Índice

Portada

Prólogo a la primera edición. Peter S. Lynch

Prólogo a la primera edición

Prefacio

Introducción

1. El mayor inversor del mundo

2. La formación de Warren Buffett

3. «Nuestro negocio principal son los seguros»

4. Compra de una empresa

Líneas directrices de las inversiones. Principios de empresa

6. Líneas directrices de las inversiones. Principios de Dirección y Gestión

7. Líneas directrices de las inversiones. Principios económico-financieros

8. Líneas directrices de las inversiones. Principios del valor

9. Inversión en valores de renta fija

10. Gestión de la cartera de valores

11. La psicología del dinero

12. El hombre sin lógica

Epílogo. Inversión según el método Warren Buffett

Apéndice

Agradecimientos

Notas

Créditos

Prólogo a la segunda edición

Cuando en 1994 Robert Hagstrom publicó Warren Buffett, pronto se convirtió en un fenómeno editorial. Hasta la fecha, se han vendido más de 1.200.000 ejemplares. La popularidad del libro es testimonio de la precisión de su análisis y del valor de sus consejos.

Cada vez que el protagonista es Warren Buffett, es fácil sentir vértigo por la altura de las cifras. Mientras que la mayoría de los inversores piensa en términos de cientos o quizá miles, Buffett se mueve en un mundo de millones y billones. Pero esto no significa que no tenga nada que enseñarnos. Muy al contrario. Si examinamos lo que hace y lo que ha hecho, y somos capaces de discernir la forma de pensar subyacente, podemos modelar nuestras decisiones de acuerdo con sus enseñanzas.

Ésta es la gran aportación del libro de Robert. Él ha estudiado a fondo las acciones, palabras y decisiones de Warren Buffett durante una serie de años, y a partir de aquí se ha dedicado a analizarlas en búsqueda de rasgos comunes. En este libro, ha destilado estos puntos coincidentes en doce principios válidos para cualquier época, que guían la filosofía inversora de Buffett en cualquier circunstancia y mercado. Del mismo modo, pueden guiar a cualquier inversor.

El valor permanente del trabajo de Robert se debe a este foco de atención tan claro –aunque el libro habla de técnicas de inversión, básicamente trata de principios de inversión, y los principios no cambian. Casi me parece estar oyendo a Warren, mientras esboza una irónica sonrisa: «Ésa es la razón por la que los denominan principios».

Los últimos diez años nos han ofrecido una demostración viva de esta verdad fundamental. A lo largo de esta década las tendencias del mercado de valores han cambiado varias veces de signo. Hemos presenciado una burbuja de altos vuelos que enriqueció a mucha gente, y luego una abrupta caída a un prolongado y doloroso mercado bajista que al fin tocó fondo en la primavera de 2003 para iniciar otra vez una subida.

En todo este tiempo, el planteamiento inversor de Warren Buffett nunca se modificó. Ha continuado siguiendo los mismos principios descritos en este libro:

• Pensar en la compra de valores como la compra de una parte de la empresa.

• Crear una cartera de valores seleccionada con baja rotación.

• Invertir sólo en aquellos valores que podamos entender y analizar.

• Existencia de un margen de seguridad entre el precio de compra y el valor de la empresa a largo plazo.

Los inversores de Berkshire Hathaway, como siempre, recogen los beneficios de este modus operandi firme y estable. Desde que empezó la recuperación en 2003, los valores de Berkshire Hathaway han subido alrededor de 20.000 dólares por acción, más del 30 por ciento, sobrepasando con diferencia los rendimientos del mercado global en el mismo período de tiempo.

Existe una línea de pensamiento para los value investors que se inicia con Benjamin Graham, pasa por Warren Buffett y sus coetáneos, para prolongarse en la próxima generación de profesionales de la inversión, como es el caso de Robert Hagstrom. Buffett, el discípulo más conocido de Graham, recomienda frecuentemente a los inversores que estudien el libro de Graham The Intelligent Investor, lo cual hago yo también a menudo. Estoy convencido de que el trabajo de Robert comparte con este libro clásico una cualidad fundamental: tal vez los consejos no le conviertan en un hombre rico, pero es altamente improbable que le transformen en un hombre pobre. Las técnicas y principios presentados en este libro, si se comprenden e implementan de forma inteligente, deberían convertirle en un mejor inversor.

BILL MILLER

Director General de Legg Mason Capital Management

Prólogo a la primera edición

Una tarde entre semana, a principios de 1989, me encontraba en casa cuando el teléfono sonó. Mi hija mediana, Annie, que entonces tenía once años, se puso al aparato. Ella me dijo que era Warren Buffett. Estaba convencido de que tenía que tratarse de una broma. El interlocutor empezó diciendo: «Soy Warren Buffett de Omaha (como si pudiera confundirle con algún otro Warren Buffett). Acabo de terminar su libro, me ha encantado, y me gustaría citar una de sus frases en el informe anual de Berkshire. Siempre he querido escribir un libro, pero nunca he encontrado el momento». Habló muy rápidamente, con gran entusiasmo –debió pronunciar cuarenta palabras en quince o veinte segundos, incluidas un par de risas. Accedí inmediatamente a su solicitud y creo que seguimos hablando unos cinco o diez minutos. Recuerdo que terminó diciendo: «Si alguna vez visita Omaha y no viene a verme, su nombre tendrá una pésima reputación en Nebraska».

Como no quería que mi nombre se arrastrara por el fango en Nebraska, acepté su oferta unos seis meses después. Warren Buffett me mostró hasta el último rincón de su oficina (lo cual no le llevó mucho tiempo ya que todo su despacho podía caber en media pista de tenis), y saludé a sus once empleados. No había ningún ordenador ni un aparato que mostrara la cotización de los valores.

Al cabo de una hora fuimos a comer a un restaurante de la zona. Seguí su consejo y tomé un filete fabuloso y mi primera Cherry Coke en treinta años. Hablamos de los trabajos que habíamos tenido de niños, de béisbol y de bridge. Intercambiamos historias sobre empresas en las que ambos habíamos invertido en el pasado. Warren comentaba o respondía preguntas sobre todos los valores y operaciones que Berkshire (nunca llamó a su compañía Berkshire Hathaway) poseía.

¿Por qué ha sido Warren Buffett el mejor inversor de la historia? ¿Qué tal es como individuo, accionista, dirigente y propietario de empresas? ¿Qué hay de especial en el informe anual de Berkshire Hathaway, por qué le dedica tanto esfuerzo, y qué se puede aprender del mismo? Para intentar responder a estas preguntas, hablé directamente con él y releí los últimos cinco informes anuales y sus primeros informes como presidente (los informes de 1971 y 1972, cada uno de los cuales tenía sólo dos páginas de texto). Además, conversé con nueve personas que han tratado directamente con Warren Buffett, desde los últimos cuatro hasta hace más de treinta años, en diversas relaciones y con distintos puntos de vista: Jack Byrne, Robert Denham, Don Keough, Carol Loomis, Tom Murphy, Charlie Munger, Carl Reichardt, Frank Rooney y Seth Schofield.

Por lo que se refiere a sus cualidades personales, las respuestas fueron bastante coherentes. Warren Buffett es, ante todo, una persona satisfecha. Le encanta todo lo que hace, tratar con la gente y leer cantidades masivas de informes trimestrales y anuales, así como numerosos periódicos y revistas. Como inversor es disciplinado, paciente, flexible, valiente, con carácter y confianza en sí mismo. Siempre persigue nuevas inversiones en las que no haya riesgo o que éste sea mínimo. Además, es muy experto en el cálculo de probabilidades. Yo creo que esta capacidad tiene su origen en su afición a los cálculos matemáticos y al bridge, así como a su prolongada experiencia en aceptar y contratar altos niveles de riesgo en el campo de los seguros y de los reaseguros. Está dispuesto a correr riesgos cuando las probabilidades de pérdida total son bajas y las recompensas máximas son sustanciales. Hace una lista de sus errores y no se disculpa. Disfruta haciéndose ilusiones y felicita a sus socios por sus logros objetivos.

Warren Buffett es un gran estudioso del mundo de los negocios y sabe escuchar muy bien. Es capaz de determinar los elementos clave de una empresa o de un asunto complejo con gran rapidez y precisión. En sólo dos minutos puede tomar la decisión de no invertir en un valor y llegar a la conclusión de que es el momento de hacer una adquisición importante al cabo de pocos días de haberla estudiado. Siempre está preparado, porque tal y como dijo en un informe anual: «Noé no empezó a construir el Arca cuando ya estaba lloviendo».

En su calidad de dirigente máximo, casi nunca llama a un jefe de división o al director general de una compañía, pero está encantado de que le llamen a cualquier hora del día o de la noche para informarle de algo o para que le pidan consejo. Después de invertir en un valor o comprar una empresa, se convierte en animador y amplificador: «En Berkshire no decimos a nuestros bateadores cómo deben balancear el bate e impactar la bola» dice, utilizando una analogía del campo del béisbol.

Hay dos ejemplos de la excelente disposición que muestra Warren Buffett a aprender y adaptarse: hablar en público y utilizar el ordenador. En los años 50, Warren Buffett invirtió 100 dólares en un curso de Dale Carnegie: «no lo hice para impedir que mis rodillas chocaran cuando hablaba en público, sino para poder hablar en público mientras mis rodillas chocaban entre sí». En la reunión anual de Berkshire, frente a más de 200 personas, Warren Buffett se sienta en el estrado con Charlie, y sin utilizar nota alguna, da su charla y responde a las preguntas de un modo que complacería a Will Rogers, Ben Graham, King Solomon, Phil Fisher, David Letterman y Billy Criystal. Para poder jugar más veces al bridge, Warren aprendió a principios de 1994 el modo de utilizar el ordenador. De este modo pudo unirse a una red en la que podía jugar con otros individuos desde sus respectivas ubicaciones, a lo largo de todo el país. Tal vez próximamente empezará a utilizar algunos de los cientos de datos y los servicios de información sobre empresas que están disponibles a nivel informático hoy en día para el estudio de las inversiones.

Warren Buffett destaca que el factor crítico de la inversión es determinar el valor intrínseco de una empresa y pagar por ella un precio justo o rebajado. No le preocupa lo que el mercado global de valores haya hecho recientemente o vaya a hacer en el futuro. Compró más de 1.000 millones de dólares en acciones de Coca-Cola en 1988 y 1989, después de que el valor se hubiera multiplicado por cinco los seis años anteriores, y por más de quinientos los sesenta años previos. Multiplicó su inversión por cuatro en tres años y piensa conseguir mucho más a lo largo de los próximos cinco, diez y veinte años. En 1976, compró una participación muy importante de GEISCO, cuando el valor había descendido desde 61 dólares hasta 2 dólares y las expectativas generales eran que terminaría cotizando a un precio de cero dólares.

¿De qué modo puede emplear el inversor medio los métodos de Warren Buffett? Warren Buffett no invierte jamás en empresas que no pueda entender o que estén fuera de su «Círculo de Competencia». Todos los inversores pueden, con el tiempo, obtener y reforzar su «Círculo de Competencia» en un determinado sector en el que estén involucrados profesionalmente o en el que les guste investigar. No es necesario acertar muchas veces a lo largo de una vida profesional, puesto que, como Warren afirma, durante sus cuarenta años de carrera profesional sólo fueron doce las decisiones de inversión que marcaron la diferencia.

El riesgo se puede reducir en gran medida concentrándose sólo en unos pocos valores en cartera, si con ello se obliga a que los inversores estudien sus decisiones de inversión con mayor cuidado y profundidad. Normalmente, más del 75 por ciento de las inversiones de Berkshire en Bolsa están representadas por sólo cinco valores distintos. Uno de los principios que queda claramente demostrado varias veces en este libro es el de comprar grandes empresas cuando estén sufriendo un problema transitorio o cuando el mercado bursátil desciende y ofrece precios de rebaja por franquicias relevantes. Deje de tratar de predecir la tendencia del mercado de renta variable, de la economía, de los tipos de interés o de las elecciones, y deje de malgastar dinero en individuos que hacen de esto su medio de vida. Estudie los hechos y las condiciones económico-financieras, evalúe la perspectiva futura de la empresa y compre cuando todo juegue a su favor. Mucha gente invierte de un modo similar a cuando juega al póquer toda la noche sin apenas mirar sus cartas.

Muy pocos inversores habrían tenido los conocimientos y el valor necesario para comprar GEISCO a 2 dólares o Wells Fargo o General Dynamics cuando estaban en momentos bajos, ya que muchos expertos decían que estas compañías atravesaban dificultades importantes. Sin embargo, las adquisiciones de Warren Buffett de Capital/Cities/ ABC, Gillette, Washington Post, Affiliated Publications, Freddie Mac o Coca-Cola (que han generado más de 6.000 millones de dólares de beneficios para Berkshire Hathaway, o lo que es lo mismo el 60 por ciento de los 10.000 millones de dólares de capital patrimonial) eran todas compañías bien dirigidas, con un historial de rentabilidad importante y líderes destacados en sus respectivos sectores.

Además de dirigirlo a sus propios accionistas, Warren Buffett utiliza el informe anual para ayudar a que el público en general invierta mejor. Por ambas ramas de la familia descendía de editores de periódico, y su tía Alice fue maestra de una escuela pública durante más de treinta años. Warren Buffett disfruta tanto enseñando como escribiendo sobre el mundo de la empresa, en general, y de las inversiones, en particular. A los veintiún años fue profesor voluntario de la Universidad de Nebraska, en Omaha. En 1955, cuando trabajaba en Nueva York, dio un curso sobre el mercado de valores en la Scarsdale High School. Durante diez años, desde los finales de los 60 hasta finales de los 70, impartió un curso gratuito en la Universidad de Creighton. En 1977, formó parte de un comité encabezado por Al Sommer Jr., para asesorar a la Comisión de Valores y Bolsas (Securities and Exchange Commission, SEC) sobre la revelación de datos corporativos. Después de su participación en este comité, el tamaño del informe anual de Berkshire Hathaway cambió de forma espectacular en el redactado a finales de 1977 y principios de 1978. El formato era más parecido al de los informes societarios que confeccionó de 1956 a 1969.

Desde principios de los años 80, los informes anuales de Berkshire han comunicado a los accionistas el rendimiento de los activos de la empresa, las nuevas inversiones realizadas, el estatus actualizado del sector de seguros y reaseguros y, desde 1982, han listado los criterios de inversión de las empresas que le gustaría adquirir a Berkshire. El informe está generosamente guarnecido de ejemplos, analogías, anécdotas y metáforas sobre lo que hay que hacer y lo que no hay que hacer para invertir adecuadamente en acciones.

Warren Buffett ha puesto el listón muy alto con relación al rendimiento futuro esperado de Berkshire, al fijar un objetivo de crecimiento del valor intrínseco del 15 por ciento anual a largo plazo. Esta cifra es algo que pocas personas, y ninguna desde 1956 a 1993 aparte de él mismo, han logrado. Ha manifestado que será un objetivo difícil de mantener, debido a que la compañía tiene en la actualidad un tamaño mayor, aunque siempre surgen oportunidades, y Berkshire siempre mantiene en reserva grandes cantidades de liquidez dispuestas para la inversión, que crecen año tras año. Su confianza en sí mismo queda reflejada en cierto modo en las últimas nueve palabras del informe anual de junio de 1993, página 60 «Berkshire no ha anunciado un reparto de dividendos desde 1967».

Warren Buffett ha manifestado que siempre ha querido escribir un libro sobre inversión, lo que es de esperar que suceda algún día. Sin embargo, hasta entonces, sus informes anuales están ocupando esta función, de algún modo similar a la de los autores del siglo diecinueve que escribieron en forma de serial: Edgar Allan Poe, William Makepeace Thackery y Charles Dickens. Los informes anuales de Berkshire Hathaway que van desde 1977 hasta 1993 son diecisiete capítulos de dicho libro. Y, en el ínterin, disponemos ahora de Warren Buffett, en el que Robert Hagstrom describe la carrera profesional de Buffett y presenta ejemplos de cómo sus métodos y técnicas de inversión evolucionaron tan brillantemente como los individuos incorporados a este proceso. El libro detalla también las decisiones de inversión clave que dieron lugar a que Buffett haya obtenido un récord de rendimientos sin precedentes. Por último, contiene la forma de pensar y la filosofía de un inversor que ganó dinero de un modo coherente, utilizando las herramientas que están a disposición de cualquier ciudadano, sea cual fuere su nivel económico.

PETER S. LYNCH

Prefacio

Hace casi exactamente veinte años, mientras me formaba para ser un broker de inversiones en Legg Mason, recibí un informe anual de Berkshire Hathaway como parte del material de formación. Fue mi primer contacto con Warren Buffett.

Como la mayoría de la gente que leía los informes anuales de Berkshire, me impresionó al instante la claridad de la redacción de Buffett. Como joven profesional a lo largo de los años 80, descubrí que mi cabeza estaba continuamente dando vueltas cuando procuraba mantenerme al día con el mercado de valores, la economía y la continua compraventa de valores. Sin embargo, cada vez que leía un reportaje sobre Warren Buffett o un artículo escrito por él, su voz lógica y racional parecía elevarse por encima del caos del mercado. Fue su influencia tranquilizadora la que me inspiró para escribir este libro.

El principal reto que afronté al escribir Warren Buffett era demostrar o refutar la afirmación de Buffett de que «lo que yo hago está al alcance de cualquiera». Algunos críticos sostienen que, a pesar de su éxito, la idiosincrasia de Warren Buffett implica que su método inversor no puede ser adoptado de forma generalizada. Yo discrepo. Warren Buffett es idiosincrásico –es una de las fuentes de su éxito–, pero su metodología, una vez comprendida, es aplicable tanto a los individuos como a las instituciones. Mi objetivo en este libro consiste en ayudar a los inversores a emplear las estrategias que han hecho triunfar a Warren Buffett.

Warren Buffett describe en esencia esto, un modus operandi simple. No hay que aprender programas informáticos, ni descifrar gruesos manuales de inversión. Si usted tiene la capacidad económica para comprar el 10 por ciento de una empresa o simplemente cien acciones, este libro puede ayudarle a lograr una rentabilidad de su inversión.

Pero no se juzgue comparándose con Warren Buffett. Sus cinco décadas como propietario e inversor de empresas, simultáneamente, hacen improbable que usted pueda imitar sus rendimientos históricos. En vez de ello, compare sus resultados presentes frente a los de un grupo paritario, tanto si este grupo incluye un fondo de inversión gestionado de forma activa, un fondo que replica un índice de referencia o el mercado en general.

La edición original de este libro disfrutó de un éxito notable, y me siento profundamente complacido de que tantas personas lo encontraran de utilidad. El éxito de Warren Buffett, sin embargo, es, ante todo, un testamento de Warren Buffett. Su inteligencia e integridad han cautivado a millones de personas de todo el mundo; su intelecto y récord inversor han hipnotizado a la comunidad inversora profesional, incluido yo mismo. Esta combinación sin precedentes hace de Warren Buffett el modelo que seguir más popular del mundo inversor actual.

Nunca había coincidido con Warren Buffett antes de escribir este libro, ni tampoco le consulté mientras lo escribía. Aunque seguramente la consulta habría supuesto una mejora, tuve la suerte de poder extraer conclusiones de sus numerosos escritos sobre inversiones que se remontan a más de cuarenta años atrás. A lo largo del libro, he empleado numerosas citas de los informes anuales de Berkshire Hathaway, en especial las famosas Cartas del Presidente (Chairman’s Letters). Buffett concedió permiso para utilizar este material protegido por derechos de autor, pero sólo después de haber revisado el libro. Esta autorización no supone en modo alguno que él haya cooperado en la confección del libro o que me entregara documentos o estrategias que no hubiera publicado con anterioridad.

Casi todo lo que Buffett hace es público, pero está registrado de forma imprecisa. Lo que hacía falta, en mi opinión, y que sería de utilidad para los inversores, era un examen completo de sus reflexiones y estrategias alineadas junto a las compras que Berkshire hizo a lo largo de los años, recopilado todo ello en una única fuente. Éste fue el punto de arranque para la edición original de Warren Buffett.

La edición revisada, diez años después, conserva el objetivo básico: examinar las acciones más recientes de Buffett en busca de las lecciones de inversión que contienen y analizar si los cambios sufridos en el entorno financiero han desencadenado modificaciones de sus estrategias.

Algunas cosas pronto se han puesto clara y rápidamente de manifiesto. El nivel de actividad de Buffett en el mercado de valores ha descendido de forma significativa en los últimos años; ha comprado compañías enteras con más frecuencia que acciones. En ciertas ocasiones, ha invertido con más fuerza en los bonos –de bajo riesgo, del Gobierno e incluso de alto rendimiento– y luego, cuando han sido menos atractivos, ha salido de nuevo.

Algunas de estas compañías recién adquiridas se describen en los capítulos siguientes, junto al comentario de cómo sus características reflejan los principios del método Warren Buffett. Sin embargo, puesto que muchas de estas compañías no eran públicas antes de que Buffett las comprase, sus datos económico-financieros no eran de difusión pública. Por tanto, no puedo discernir con seguridad lo que Buffett podía haber pensado de las condiciones económicas de estas empresas, aparte de decir que le gustó claramente lo que observó.

Para esta edición actualizada, aproveché la oportunidad de incorporar algún material que no estaba presente en el libro original. Añadí un capítulo sobre el estilo de gestión de Buffett de su cartera de valores, un estilo que él ha calificado como focus investing (inversión focalizada). Es una piedra angular de su éxito, y yo se lo recomiendo encarecidamente. También he incluido un capítulo sobre la psicología del dinero, las múltiples formas en que la emoción estropea buenas decisiones. Para invertir acertadamente es necesario ser consciente de todas las tentaciones que nos pueden llevar a comportarnos de forma estúpida. Es necesario por dos razones: si usted sabe cómo reconocer los baches emocionales, será capaz de evitar caer en ellos; y será capaz también de reconocer los pasos en falso dados por otros y aprovecharse oportunamente de sus errores.

Diez años es mucho o poco tiempo en función de sus circunstancias y su visión personal del mundo. Por lo que respecta a los inversores, podemos decir que, durante estos diez años, el contexto ha cambiado, pero los fundamentos no. Esto es positivo, porque dentro de otros diez años el contexto puede volver hacia atrás de nuevo o puede haber cambiado en una dirección enteramente distinta. Los que permanecen fieles a los principios básicos pueden sobrevivir a estas sacudidas bastante mejor que los demás.

En los diez años transcurridos desde que escribí Warren Buffett, el nivel de ruido en el mercado de valores ha seguido en aumento, en ocasiones a un nivel ensordecedor. Los comentaristas de televisión, los redactores económicos, los analistas y los estrategas de mercado están hablando en exceso para conseguir la atención de los inversores. Al mismo tiempo, muchos inversores están inmersos en los foros de debate y mensajes de Internet, intercambiando información cuestionable y consejos engañosos.

Sin embargo, a pesar de toda esta información disponible, a los inversores les cuesta cada vez más obtener ganancias. Algunos incluso se plantean dejarlo. Los precios de las acciones se ponen por las nubes sin razón aparente, y luego se desploman con la misma rapidez. Las personas que han confiado en la inversión para la formación y educación de sus hijos y para su jubilación están permanente asustados. El mercado parece cambar sin ton ni son de forma disparatada.

Bastante por encima de la locura del mercado permanece la sabiduría y el consejo de Warren Buffett. En un entorno que parece favorecer al especulador a costa del inversor, los consejos inversores de Buffett han demostrado, una y otra vez, ser un puerto seguro para millones de inversores perdidos. De vez en cuando, los inversores descarriados darán un alarido: «Pero esta vez es distinto»; y a veces tendrán razón. La política hace que broten las sorpresas, los mercados reaccionan y luego la economía resuena en un tono ligeramente diferente. Constantemente nacen nuevas empresas, mientras otras envejecen. Los sectores de actividad evolucionan y se adaptan. El cambio es permanente, pero los principios de inversión descritos en este libro han seguido siendo los mismos.

He aquí una breve y contundente lección del informe anual de 1996: «Su objetivo como inversor debería ser sencillamente comprar, a un precio racional, una parte de una empresa que pueda comprender con facilidad, en la que sea prácticamente seguro que sus ganancias serán más elevadas dentro de cinco, diez y veinte años. Con el paso del tiempo, descubrirá que sólo unas pocas compañías satisfacen estos criterios, por tanto, cuando identifique una de ellas, debería comprar una cantidad importante de acciones».

Cualquiera que sea la cantidad de que disponga para invertir, cualquiera que sea el sector o la empresa en que usted esté interesado, no encontrará una mejor piedra de toque que ésta.

ROBERT G. HAGSTROM

Villanova, Pennsylvania

Septiembre de 2004

Introducción

Mi padre, Philip A. Fisher, estaba muy orgulloso de que Warren Buffett adoptara algunos de sus puntos de vista, así como de su amistosa y prolongada relación. Si mi padre aún viviera para poder escribir esta introducción, se hubiera apresurado a aprovechar la oportunidad para compartir algunas de las buenas sensaciones que experimentó durante muchos años, nacidas de su relación con uno de los poquísimos hombres cuya estrella inversora brilló tanto que, comparativamente, la de mi padre parecía apagada. A mi padre le gustaba de verdad Warren Buffett, y se sentía muy honrado de que Buffett adoptara algunas de sus ideas. Mi padre murió a los 96 años –exactamente tres meses antes de que yo recibiera una carta inesperada pidiéndome si podía escribir sobre mi padre y Warren Buffett. Esta introducción me ha ayudado a establecer conexiones y llegar a conclusiones respecto a mi padre y a Warren Buffett. Espero que pueda ofrecer a los lectores de Warren Buffett una visión muy personal de una parte importante de la historia de la inversión, así como algunos consejos sobre el mejor modo de utilizar este libro maravilloso.

No voy a comentar gran cosa sobre Warren Buffett, puesto que éste es el tema de este libro. Además, Robert Hagstrom lo trata con elegancia y profundidad. Es bien sabido que mi padre tuvo una gran influencia en Warren Buffett y, como escribe Robert G. Hagstrom, esta influencia en el pensamiento de Buffett ha sido más destacada en los últimos años. A medida que mi padre fue conociendo a Warren Buffett, admiró cada vez más unas cualidades que pensaba que eran esenciales para tener éxito en las inversiones, pero que no eran nada frecuentes entre los responsables de éstas.

Cuando él visitó a mi padre hace 40 años, en un mundo que utilizaba unas herramientas informativas relativamente primitivas en comparación con los criterios actuales, mi padre ya disponía de sus propios medios para obtener información. Poco a poco y a lo largo de los años construyó un círculo de relaciones –profesionales de la inversión a los que respetaba y que le conocían lo bastante para saber lo que le interesaba y lo que no– que pudieran compartir buenas ideas con él. Con esta finalidad, llegó a la conclusión de que debía reunirse, como mínimo una vez, con jóvenes profesionales de la inversión. Si uno de ellos le impresionaba, podría verle de nuevo y establecer una relación. Raramente vio a alguien dos veces. Si, de acuerdo con su criterio –muy estricto–, no se conseguía una calificación «A» se bajaba directamente a una «F». Una vez había emitido una opinión contraria sobre alguien, simplemente lo excluía de su relación para siempre. El margen era escaso.

Warren Buffett fue de los pocos jóvenes que impresionaron lo suficiente a mi padre en su primer encuentro para poder hacerse merecedor a una segunda y sucesivas reuniones. Mi padre era un astuto juez del carácter y aptitudes de las personas; sobre ello basó su carrera profesional. Era una de sus mejores cualidades y una razón importante por la que puso tanto interés en la estimación cualitativa de la gestión empresarial para analizar los valores bursátiles. Siempre se sintió muy orgulloso de haber seleccionado a Warren Buffett como un «A», antes de que éste hubiera ganado su bien merecida fama y gozado de los elogios.

La relación entre Warren Buffett y mi padre sobrevivió a las equivocaciones ocasionales de mi padre, cuando erróneamente le llamaba señor «Howard» Buffett. Ésta es una anécdota que nunca se había contado y que tal vez dice mucho acerca de mi padre y de Warren Buffett.

Mi padre era un hombre de pequeña estatura con un gran cerebro que le funcionaba a toda velocidad. Aunque era un individuo bondadoso, también era nervioso, a menudo inquieto, y personalmente inseguro. Además era, en gran medida, un hombre de costumbres. Seguía sus rutinas cotidianas de forma rigurosa, porque esto le hacía sentirse más seguro. Le gustaba dormir, porque cuando dormía no estaba nervioso ni inseguro. Así pues, cuando por la noche no podía evitar que su mente siguiera funcionando, lo cual ocurría a menudo, practicaba juegos de memoria, en lugar de contar ovejas. Uno de los juegos para dormirse consistía en memorizar los nombres y correspondientes distritos de todos los miembros del Congreso hasta que caía rendido de sueño.

A partir de 1942, memorizó el nombre de Howard Buffett y lo asoció con Omaha, una y otra vez, noche tras noche, durante más de una década. Su cerebro asociaba mecánicamente las palabras «Omaha», «Buffett» y «Howard» de forma seriada mucho antes de que conociera a Warren Buffett. Más adelante, cuando la carrera profesional de Warren Buffett empezó a despuntar y su estrella creció, pasaron aún veinte años antes de que mi padre pudiera desligar Buffett y Omaha de «Howard». No ser capaz de controlar su mente irritaba a mi padre, porque tenía mucho aprecio y estima por Warren Buffett y por su relación con él. Mi padre sabía perfectamente quien era Warren Buffett, pero en conversaciones informales decía algo así como: «Este brillante joven, Howard Buffett, de Omaha». Cuanto más lo decía, más le costaba eliminarlo de su vocabulario. Un hombre de costumbres normalmente enfadado consigo mismo.

Una mañana temprano en que se iban a reunir, mi padre estaba resuelto a separar «Howard» de «Warren». No obstante, en un punto de la conversación aún se refirió a Warren como «Howard». Si Warren se dio cuenta, no dio muestras de ello y, desde luego, no corrigió a mi padre. Esto siguió ocurriendo de forma esporádica a lo largo de los años 70. En los años 80, mi padre había depurado por fin la palabra «Howard» de cualquier frase que hiciera referencia a Buffett. Se sintió realmente orgulloso cuando dejó tras de sí, para bien, a Howard. Años más tarde, le pregunté si se lo había explicado alguna vez a Warren, y me contestó que no lo había hecho porque se sentía muy avergonzado de ello.

Su relación sobrevivió porque estaba basada en fundamentos mucho más sólidos. Creo que uno de los elementos esenciales de su relación era su filosofía compartida de asociarse con personas íntegras y capacitadas. Cuando Warren Buffett afirma, con relación a la supervisión de sus directivos de Berkshire Hathaway, que «no decimos a nuestros 400 bateadores cómo deben balancear el bate e impactar la bola», la frase parece sacada directamente del libro de notas de Phil Fisher. Asociarse con los mejores, no equivocarse en este punto y luego no decirles lo que tienen que hacer.

Con el paso de los años, a mi padre le impresionó mucho el modo en que Warren Buffett evolucionó como inversor sin comprometer ninguno de sus principios básicos. En cada década, Warren Buffett ha hecho cosas, (y las ha hecho bien) que nadie habría predicho a partir de las lecturas de su pasado. En el campo de la inversión profesional, la mayoría de la gente aprende de manera artesana un estilo concreto de inversión y ya no lo cambia. Compra valores con un PER bajo (Cotización de la acción/Beneficio neto de la acción), o acciones de empresas líderes del sector tecnológico, o lo que sea. Desarrollan este modelo artesanal y luego nunca lo cambian, o lo cambian sólo ligeramente. A diferencia de ello, Warren Buffett adoptó de forma coherente nuevos modus operandi, década tras década, haciendo impredecible lo que podría hacer a continuación. No se podría haber predicho su orientación a las franquicias en los años 70 a partir de su inclinación original estricta. No se podría haber predicho su orientación hacia los productos de consumo en los años 80 con unos valores PER por encima del mercado a partir de sus estrategias anteriores. Su habilidad para cambiar –y hacerlo con éxito– podría constituir un libro en sí mismo. Cuando la mayoría de la gente intenta evolucionar como él lo ha hecho, fracasa. Warren Buffett no fracasó, según mi padre, porque nunca perdió de vista quien era. Siempre permaneció fiel a sí mismo.

Mi padre no estuvo nunca físicamente lejos durante mucho tiempo del famoso poema de Rudyard Kipling, «Si». En su escritorio, en la mesita de noche, en su estudio privado, siempre cerca. Lo leía una y otra vez, y a menudo me lo citaba. Lo tengo en mi escritorio como una forma de seguir unido a él. Al ser inseguro pero inmutable, él actuaría según el estilo de Kipling: había que ser muy serio en la carrera profesional y en las inversiones, pero uno mismo, como persona, no debía tomarse demasiado seriamente. Recomendaría encarecidamente que se reflexionara sobre las críticas de los demás hacia uno, pero que nunca se las considerara como una sentencia judicial. Recomendaría también que nos pusiéramos retos, pero que, de cualquier modo, no nos juzgáramos con demasiada dureza, y cuando, en nuestra opinión, hubiésemos fracasado, tendríamos que intentarlo de nuevo. Y también nos recomendaría encarecidamente que lleváramos a cabo nuestra siguiente tarea, aún sin explorar.

Es esta parte de Warren Buffett, su destreza para evolucionar de forma coherente con sus valores y su pasado –llevar a cabo su próxima tarea aún no explorada–, lo que mi padre más admiraba: avanzar sin trabas a causa de las limitaciones, declaraciones, convenciones u orgullos del pasado. Buffett, según la forma de pensar de mi padre, encarnaba algunas de las cualidades inmortalizadas por Kipling.

Lamentablemente, siempre existirá un pequeño porcentaje de la sociedad, un gran número de sinvergüenzas envidiosos de mente estrecha, que no es capaz de desarrollar una vida propia. En su lugar, les encanta vilipendiar al prójimo. El objetivo vital de estos seres mal aconsejados es intentar herir allí donde, por lo demás, no pueden ganar. Antes de que una carrera profesional brillante se termine, todo el mundo que la ha vivido habrá recibido su parte de críticas infundadas. Si alguien puede golpear, lo hará. Mi padre, con su inseguridad, esperaba que se echara barro a todo el mundo, él mismo incluido, pero esperaba que ello no ocurriera con las personas que admiraba. Y cuando ello sucedía, esperaba que aquéllos reflexionaran sobre las críticas o acusaciones según el estilo de Kipling, sin sentirse juzgados por ellas. ¡Siempre a través de los ojos de Kipling!

A través de una carrera más larga que la de la mayoría, Warren Buffett se ha comportado de forma extraordinaria –poco barro ha recibido y ninguno le ha afectado. Un verdadero testamento, del que Kipling estaría complacido al igual que lo estuvo mi padre. Nos retrotrae a los valores esenciales de Buffett: siempre sabe perfectamente quién es y dónde se encuentra. No se atormenta por conflictos de intereses que puedan socavar sus principios y que den lugar a comportamientos poco recomendables. No había barro que arrojar y, por tanto, no lo recibió. Ésta es la parte principal de Warren Buffett que deberíamos tratar de emular. Saber quiénes somos.

En parte, estoy escribiendo esta introducción para aconsejarle el modo de utilizar este libro. A lo largo de toda mi carrera, la gente me ha preguntado por qué no actúo más en consonancia con mi padre o Warren Buffett. La respuesta es sencilla: yo soy yo y no ellos. Tengo que utilizar mis propias ventajas comparativas. No soy un juez astuto de las personas como fue mi padre y no soy el genio que Buffett sí es.

Es importante utilizar este libro para aprender, pero no lo use para ser como Warren Buffett. Usted no puede ser como Warren Buffett; si lo intenta, sufrirá. Utilice este libro para comprender las ideas de Buffett y luego intégrelas dentro de sus propias estrategias de inversión. Es sólo a partir de sus propias ideas que usted creará grandeza. Las reflexiones de este libro sólo son útiles cuando las asimila a su propia personalidad, en lugar de tratar de retorcer su personalidad para que encaje con las reflexiones. (Una personalidad deformada se traduce en un inversor horrible, a menos que usted ya esté naturalmente deformado.) Independientemente de ello, yo le garantizo que usted no puede ser Warren Buffett, no importa lo que lea o lo mucho que se esfuerce. Usted tiene que ser usted mismo.

Ésta es la mayor lección que he aprendido de mi padre, un auténtico gran maestro a muchos niveles –no para ser como él o como otro, sino para ser lo mejor de lo que sea capaz, sin abandonar nunca la evolución. ¿Cuál es la mayor lección que usted puede aprovechar de Warren Buffett? Aprender de él sin desear ser como él. Si usted es joven, la mejor lección de inversión es descubrir quién es usted realmente. Si es una persona mayor, la mejor lección es que usted es verdaderamente más joven de lo que piensa, y que debería actuar de este modo –un don poco frecuente. Si esto no fuera posible, entonces Warren Buffett no sería capaz de evolucionar a la edad en que la mayoría de las personas están jubiladas. Considere a Warren Buffett un maestro, no un modelo a imitar, y considere este libro como la mejor explicación de sus enseñanzas, bien desarrolladas y fáciles de aprender. Usted puede aprender muchísimo de este libro, y esto puede ser la base para desarrollar su propia filosofía de inversión exitosa.

KENNETH L. FISHER

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El mayor inversor del mundo

Cada año, la revista Forbes publica la lista de los 400 americanos más ricos. De año en año los nombres de la lista van cambiando, a medida que lo hacen sus circunstancias personales y suben o bajan sus negocios. Sin embargo, algunos nombres son permanentes. Entre los que lideran la lista año tras año se encuentran determinados multimillonarios cuya prosperidad está asociada a un producto (hardware o software informático), a un servicio (minoristas), o a una relación familiar afortunada (herencia). De los que siempre están entre los cinco primeros, sólo uno hizo su fortuna a base de una inversión inteligente: Warren Buffett.

A principios de los años 90, ocupaba el primer lugar. Luego, durante unos pocos años, alternó el primero y segundo lugar con un joven llamado Bill Gates. Incluso en el 2000, cuando gran parte de la riqueza representada en la lista de los 400 de Forbes procedía del fenomenal crecimiento experimentado en el ámbito tecnológico, Buffett, quien con una sonrisa evita cualquier valor de alta tecnología, se mantenía con firmeza en la cuarta posición. Seguía siendo la única persona de entre las cinco primeras para quien en la columna de «fuente de riqueza» se leía «mercado de valores». En el año 2004, había vuelto a ocupar un sólido segundo puesto.

En el año 1956, Buffett inició una sociedad de inversión con 100 dólares; después de trece años la vendió por 25 millones de dólares. En el momento en que escribimos esto (mediados de 2004) su patrimonio personal ha aumentado hasta 42.900 millones de dólares; los valores de su compañía se están vendiendo a 92.900 dólares la acción, y millones de inversores de todo el mundo escuchan atentamente todo lo que dice.

Sin embargo, para llegar a valorar del todo a Warren Buffett, debemos ir más allá de los dólares, de los elogios entusiastas y de la reputación.

Sus comienzos como inversor

Warren Edward Buffett nació el 30 de agosto de 1930 en Omaha, Nebraska. Su abuelo poseía una tienda de alimentación (que durante un tiempo empleó al joven Charlie Munger); su padre era un broker de valores local. Cuando era un muchacho, Warren Buffett estaba siempre fascinado por los números y era capaz de realizar con facilidad cálculos matemáticos muy complejos. A los ocho años, empezó a leer los libros de su padre sobre el mercado de renta variable; a los once anotaba el precio de las acciones en la pizarra de la casa de corretaje donde trabajaba su padre. Sus primeros años estuvieron avivados por aventuras empresariales, y tuvo tanto éxito que dijo a su padre que quería dejar la enseñanza superior y entrar directamente en el mundo empresarial. Su pretensión fue rechazada.

Buffett se matriculó en la escuela de negocios de la Universidad de Nebraska, y mientras estaba allí, leyó un nuevo libro sobre inversiones escrito por un profesor de Columbia llamado Benjamin Graham. Se trataba por supuesto de The Intelligent Investor. Quedó tan atrapado por las ideas de Graham que solicitó matricularse en la Columbia Business School para poder estudiar directamente con Graham; Bill Ruane, actualmente presidente del Sequoia Fund, era compañero de clase. Él recuerda que inmediatamente se estableció una química mental entre Graham y Buffett, y que el resto de la clase se comportaba, en líneas generales, como una audiencia pasiva.¹

Poco tiempo después de graduarse en Columbia con una licenciatura en economía, Graham invitó a su antiguo estudiante a unirse a su compañía, la Graham-Newman Corporation. Durante sus dos años de permanencia allí, Buffett se implicó totalmente en el enfoque inversor de su mentor (ver capítulo 2 para un comentario completo de la filosofía de Graham).

En 1956, Graham-Newman desapareció. Graham, entonces tenía 61 años, decidió jubilarse, y Buffett volvió a Omaha. Pertrechado con los conocimientos adquiridos de Graham, el respaldo económico de su familia y amigos, y 100 dólares de sus ahorros, Buffett inició una sociedad limitada de inversión. Tenía veinticinco años.

La sociedad de responsabilidad limitada Buffett

La sociedad se inició con siete socios limitados o pasivos (responsabilidad limitada) que, en conjunto, aportaron 105.000 dólares. Los socios recibían un 6 por ciento anual de su inversión y el 75 por ciento de los beneficios obtenidos por encima de este nivel; el 25 por ciento restante iba a parar a Buffett, quien como socio colectivo (responsabilidad ilimitada) tenía total libertad para invertir los fondos de la sociedad.

A lo largo de los trece años siguientes, Buffett, acumuló dinero a una tasa anual del 29,5 por ciento.² No fue tarea fácil. Aunque el índice Dow Jones Industrial descendió cinco años en este período de trece, la sociedad de Buffett nunca tuvo un año con pérdidas. De hecho, Buffett había puesto en marcha la sociedad con el ambicioso objetivo de superar al Dow Jones en diez puntos cada año. Y lo consiguió –no por diez– ¡sino por veintidós puntos!

A medida que la reputación de Buffett crecía, más gente le pedía que gestionara su dinero. Buffett adquirió para la sociedad participaciones mayoritarias en diversas compañías públicas y privadas, y en 1962 empezó a comprar acciones de una empresa textil en decadencia llamada Berkshire Hathaway.

Ese mismo año, 1962, Buffett trasladó la oficina de la sociedad desde su casa a Kiewit Plaza en Omaha, donde sigue hoy en día. El año siguiente hizo una adquisición sensacional.

American Express, afectada por un escándalo que involucraba a uno de sus clientes, vio cómo sus acciones descendían desde 65 dólares a 35 dólares prácticamente de la noche a la mañana. Buffett había aprendido perfectamente la lección de Ben Graham: cuando las acciones de una compañía sólida se estén vendiendo por debajo de su valor intrínseco, actúe con resolución. Buffett tomó la audaz decisión de invertir el 40 por ciento de los activos de la sociedad, 13 millones de dólares, en acciones de American Express. A lo largo de los dos años siguientes, las acciones triplicaron su precio y los socios obtuvieron la bonita suma de 20 millones de dólares en beneficios. Era Ben Graham en estado puro –y también Buffett en estado puro.

En 1965, los activos de la compañía habían subido hasta 26 millones de dólares. Cuatro años después, con la justificación de que el mercado se mostraba extremadamente especulativo y de que cada vez eran más escasos los valores que valieran la pena, Buffett decidió poner fin a la sociedad inversora.

Cuando la sociedad se disolvió, los inversores recibieron su parte proporcional. Algunos de ellos, por recomendación de Buffett, se dirigieron al asesor financiero Bill Ruane, su antiguo condiscípulo en Columbia. Ruane aceptó gestionar su dinero y, de este modo, nació el Sequoia Fund. Otros, incluyendo el propio Buffett, invirtieron sus ingresos de la sociedad en Berkshire Hathaway. En este momento, la participación de Buffett en la sociedad había ascendido a 25 millones de dólares, lo cual era suficiente para tener el control de Berkshire Hathaway.

Lo que hizo con ella es bien conocido en el mundo de las inversiones. Incluso aquéllos que sólo tienen un interés superficial en el mercado de valores reconocen el nombre de Buffett y saben alguna cosa de su impresionante éxito. En los próximos capítulos seguiremos la pista de la trayectoria ascendente de Berkshire Hathaway durante los cuarenta años que ha estado bajo el control de Buffett. Tal vez más importante, sea que también observaremos por debajo de la superficie, para dejar al descubierto la filosofía de sentido común sobre la que basó su éxito.

El hombre y su empresa

Warren Buffett no es una persona fácil de describir. Físicamente tiene una apariencia corriente que a menudo se describe como típica de un abuelo. Intelectualmente, se le considera un genio; sin embargo su relación con la gente, práctica y realista, es verdaderamente fácil. Es un individuo sencillo, franco, directo y honrado. Exhibe una mezcla atractiva de ingenio sofisticado y de humor del pueblo llano. Muestra un profundo aprecio por todo lo que sea lógico y un extremado desagrado por la estupidez. Le atrae la sencillez y evita las complicaciones.

Cuando se leen los informes anuales de Berkshire, es impresionante observar la facilidad con la que Buffett cita a la Biblia, a John Maynard Keynes o a Mae West. La palabra apropiada en este contexto es lectura. Cada informe consta de sesenta a setenta páginas de información densa: sin imágenes, gráficos en color, o tablas. Los que tienen la disciplina suficiente para empezar en la primera página y seguir ininterrumpidamente hasta el final se verán recompensados por una saludable dosis de perspicacia económica, humor popular y franqueza desenfadada. Buffett escribe sus informes con toda sinceridad. Destaca tanto los puntos fuertes como los débiles de las empresas de Berkshire. Está convencido de que las personas que poseen acciones de Berkshire Hathaway son, a su vez, propietarias de la empresa y, por ello, les habla como le gustaría que le hablasen a él si estuviera en su piel.

Cuando Buffett se hizo con el control de Berkshire, el capital neto corporativo era de 22 millones de dólares. Cuarenta años después ha ascendido hasta 69.000 millones de dólares. Desde prácticamente el principio, el objetivo de Buffett ha sido el de aumentar el valor contable de Berkshire Hathaway a una tasa anual del 15 por ciento –bastante por encima del rendimiento obtenido por la empresa americana media. Desde que se hizo con el control de Berkshire en 1964, la ganancia ha sido muy superior: el valor contable por acción ha pasado de 19 dólares a 50.498 dólares, un ritmo de crecimiento del 22,2 por ciento anual acumulativo. Este rendimiento relativo es impresionante cuando se tiene en cuenta que Berkshire está penalizada tanto por los impuestos sobre los beneficios como sobre el capital, y que los rendimientos del Standard & Poor’s 500 son antes de impuestos.

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway 2003.

Notas. Las fechas corresponden a años naturales, con la excepción de 1965, 1966 (últimos doce meses hasta 30/9) y 1967 (últimos 15 meses hasta 31/12).

A partir de 1979, las normas contables obligaban a las compañías de seguros a valorar las acciones que poseían a precio de mercado, en lugar de al menor de los dos precios, coste o mercado, según la normativa anterior. En esta tabla, los resultados de Berkshire hasta 1978 se han ajustado de acuerdo con las nuevas reglas. En todos los demás aspectos, los resultados se han calculado utilizando las cifras comunicadas originalmente.

Las cifras del S&P 500 son antes de impuestos, mientras que las de Berkshire son después de impuestos. Si una corporación como Berkshire reflejase exactamente el S&P 500 y acumulase los correspondientes impuestos, sus resultados habrían quedado por detrás del S&P 500 en los años en que el índice hubiera mostrado un rendimiento positivo, pero lo habrían superado en los años en que el índice hubiera mostrado un rendimiento negativo. A lo largo de los años, los costes de los impuestos habrían provocado que el retraso acumulado fuera sustancial.

Sobre una base anual, los rendimientos de Berkshire han sido a veces volátiles; los cambios en el mercado de valores y, por tanto, en las acciones que Berkshire posee crean fuertes oscilaciones en la cotización de la acción (ver Tabla 1.1.).

Para apreciar la volatilidad, comparemos los resultados de 1998 con los de 1999. En 1998, el valor de Berkshire aumentó en más de un 48 por ciento. Luego, en 1999, descendió a un escuálido 0,5 por ciento, aunque el S&P 500 subió un 21 por ciento. Dos factores estuvieron implicados en ello: los resultados de Berkshire están vinculados al escaso rendimiento de los valores de bienes de consumo perecederos (Coca-Cola y Gillette), mientras que el crecimiento del S&P estuvo impulsado por el extraordinario rendimiento de las acciones tecnológicas, que Berkshire no posee.

Hablando con la sinceridad que le ha hecho famoso, Buffett reconoció en el informe anual de 1999 que «la gran superioridad sobre el índice [S&P] es cosa del pasado».³ Sin embargo, predijo que, con el paso del tiempo, el rendimiento de Berkshire sería «modestamente» mejor que el S&P. Y esto es lo que sucedió durante los tres años siguientes. Luego, en el año 2003, aunque Berkshire tuvo un año estupendo –subida del valor contable en un 21 por ciento– el S&P lo tuvo aún mejor.

Buffett en la actualidad

En los últimos años, a partir de finales de los noventa, Buffett ha tenido una menor actividad en el mercado de renta variable que en los años 80 y principios de los 90. Mucha gente se ha dado cuenta de esta falta de actividad y se ha preguntado si significa que el mercado ha llegado a su cenit. Otros sostienen la teoría de que la ausencia de nuevas compras importantes de acciones ordinarias quiere decir sencillamente que los valores que le gusta comprar a Buffett ya no están disponibles a precios atractivos.

Conocemos la preferencia de Buffett de «comprar seguridad con una rebaja». La «seguridad» se define como la capacidad de predecir la trayectoria económica de una empresa. Cuanto más predecible sea, más seguridad podremos tener sobre su valoración. Cuando examinamos la lista de las acciones así como de las compañías que son totalmente propiedad de Berkshire, nos sentimos impresionados por el alto nivel de capacidad de predicción que allí se refleja. La parte de la frase relativa a la «rebaja» se refiere obviamente al precio de la acción.

Sabiendo que a Buffett le gusta comprar acciones de compañías con una economía altamente predecible a precios por debajo de su valor intrínseco, podemos llegar a la conclusión de que su huelga como comprador refleja la ausencia de oportunidades en este campo. Estoy bastante seguro de que si Coca-Cola, Gillette u otras empresas similares se vendieran a cincuenta centavos de dólar, Buffett añadiría más acciones a la cartera de Berkshire.

También conocemos la disciplina de Buffett de actuar sólo dentro de su «Círculo de Competencia». Piense en este círculo de competencia como la historia acumulada de su experiencia. Si alguien ha gestionado con éxito una empresa dentro de un determinado sector de actividad durante diez o más años, diríamos que dicha persona ha logrado un elevado nivel de competencia en este tipo de tarea. Sin embargo, si otro individuo tiene sólo unos pocos años de experiencia en el funcionamiento de un nuevo negocio, podríamos cuestionar con razón el nivel de competencia de dicho individuo. Tal vez, según la mentalidad racional de Buffett, la suma total de su experiencia empresarial en el estudio y gestión de las empresas de la cartera de Berkshire pone el listón de competencia tan alto que sería difícil lograr un nivel similar de competencia en un nuevo sector.

Por tanto, quizá Buffett se enfrenta a un problema. Dentro de su círculo de competencia, los tipos de acciones que le gusta comprar no se venden actualmente a precios rebajados. Al mismo tiempo, fuera de su círculo de competencia, las empresas con mayor crecimiento nacen dentro de nuevos sectores de actividad que aún tienen que lograr el alto nivel de seguridad económica que Buffett exige. Si este análisis es correcto, explicaría por qué no se han producido grandes compras de acciones ordinarias en los últimos años.

Seríamos bastante insensatos si diéramos por sentado que, debido a que el menú de valores disponible para compra se ha reducido, Warren Buffett se ha quedado sin alternativas de inversión. Ha mantenido su actividad en el mercado de renta fija, incluyendo la compra de una participación significativa en bonos de alto rendimiento en el año 2002. Está atento también a la oportunidad de arbitraje periódico, pero teniendo en cuenta la cantidad de capital que Buffett necesita para obtener rendimientos significativos, los mercados de arbitraje tal vez no sean tan provechosos como lo fueron en el pasado.

No obstante, los accionistas de Berkshire Hathaway no deberían pensar que están siendo privados de oportunidades. Con demasiada frecuencia, los accionistas olvidan uno de los principios más importantes que Buffett describe cada año en el informe anual. El cuarto principio dice: «Nuestra preferencia sería la de alcanzar nuestro objetivo (consistente en maximizar la tasa anual media de ganancia del valor intrínseco) a través de la propiedad directa de un grupo diversificado de empresas que generaran liquidez y que produjeran constantemente rendimientos sobre el capital invertido por encima del promedio. Nuestra segunda alternativa es poseer participaciones de empresas similares a través de la compra de acciones ordinarias cotizadas en el mercado».

En los primeros años de Berkshire, la propiedad de acciones ordinarias tenía la máxima lógica desde un punto de vista económico. En la actualidad, como los precios de los valores han aumentado de forma espectacular y el poder de compra de las ganancias retenidas por Berkshire ha crecido rápidamente, la estrategia de compra de empresas completas, que es la preferencia declarada por Buffett, ha pasado a situarse en primer plano.

También existe un factor de tipo personal. Sabemos que a Buffett le gusta mucho la relación que mantiene con sus jefes de operaciones y está muy orgulloso del conjunto de empresas en poder de Berkshire. A la inversa, la angustia que ha tenido que soportar como accionista de empresas cuyas acciones se negocian públicamente, junto a los problemas de retribuciones a los ejecutivos y de estrategias discutibles de reinversión de capital que acompañan a la propiedad, pueden hacer que sea menos atractivo para Buffett ser accionista hoy de lo que acostumbraba a serlo en el pasado. Si la situación económica no es apremiante, ¿por qué debería querer aguantar Buffett los fiascos de la dirección corporativa, en su condición de accionista importante?

La única actividad en que Buffett se involucra personalmente en la marcha operativa de Berkshire es en el establecimiento de retribuciones a los ejecutivos y en la asignación de los beneficios obtenidos. Dentro del mundo de Berkshire, estas decisiones se toman de forma muy racional. Fuera, en el mercado de valores, las decisiones sobre retribución de los ejecutivos y reasignación de capital no siempre reflejan un comportamiento racional.

¿Qué significa esto para los inversores individuales? ¿Deberían también retirarse, habida cuenta de que Buffett no está involucrado de forma activa en el mercado de renta variable? La estrategia alternativa de Buffett es comprar empresas en su totalidad, una opción que está fuera del alcance de la mayoría de los inversores. Por tanto, ¿qué deberían hacer?

Surgen dos opciones obvias. Una consiste en invertir en Berkshire Hathaway y, de este modo, participar de la situación económica de estas excelentes empresas. La segunda opción es adoptar la estrategia de Buffett respecto a las inversiones, ampliar su círculo de competencia estudiando atentamente los modelos económicos de las compañías que participan y siguen adelante en el campo de la Nueva Economía.

Creo que los principios fundamentales que han guiado durante tanto tiempo las decisiones de Buffett son inflexibles y todavía aportan oportunidades para que los inversores prudentes superen los rendimientos ofrecidos por el S&P 500. El propósito de este libro es presentar estos principios de un modo que los inversores serios puedan entender y utilizar.

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La formación de Warren Buffett

Muy pocas personas pueden aproximarse al récord de inversión de Warren Buffett, y ninguna puede superarlo. A lo largo de cuatro décadas de altibajos en el mercado, él ha seguido un camino regular con un éxito sin precedentes. Lo que hace no es de cara a la galería, incluso en ocasiones va a contracorriente y, a pesar de todo, se ha impuesto a otras personas cuyas hazañas les han proporcionado un estrellato transitorio. Él observa, sonríe y sigue su camino.

¿Cómo llegó Buffett a su técnica de inversión? ¿Quién influyó en su forma de pensar y cómo ha aplicado sus enseñanzas? Para decirlo de otro modo, ¿de qué modo evolucionó este genio?

El método inversor de Warren Buffett es exclusivamente suyo, a pesar de que se basa en las filosofías que ha absorbido de figuras de mucho peso: Benjamin Graham, Philip Fisher, John Burr Williams y Charles Munger. En conjunto, son responsables de la formación financiera de Buffett, tanto desde un punto de vista formal como informal. Los tres primeros son formadores en el sentido clásico de la palabra, mientras que el cuarto es socio, álter ego y compinche de Buffett. Todos han tenido una gran influencia sobre la forma de pensar de Buffett y también tienen mucho que ofrecer a los inversores de hoy en día.

Benjamin Graham

Graham es considerado el decano del análisis financiero. Fue premiado con esta distinción porque «antes de él no existía la profesión de analista financiero; después de él se empezó a llamar de ese modo».¹ Sus dos obras más famosas son Security Analysis, de la que es coautor David Dodd y que se publicó por primera vez en 1934; y The Intelligent Investor, publicada inicialmente en 1949.

Security Analysis apareció unos pocos años después del crac* bursátil de 1929, en lo más profundo de la peor depresión de la historia de la nación. Mientras otros académicos intentaban explicar este fenómeno económico, Graham ayudó a la gente a reconquistar su posición económica y a que siguiera una línea de conducta rentable.

Graham empezó su carrera en Wall Street como mensajero de la firma de corretaje de Newburger, Henderson & Loeb, apuntando los precios de las acciones y obligaciones en una pizarra, por un salario de 12 dólares a la semana. De mensajero pasó a redactar informes de investigación y pronto fue recompensado con la participación como socio en la firma. En 1919, estaba ganando un salario anual de 600.000 dólares; tenía veinticinco años.

En 1926, Graham creó una sociedad de inversión con Jerome Newman. Esta sociedad fue la que contrató a Buffett unos treinta años después. Graham-Newman sobrevivió al crac de 1929, a la Gran Depresión, a la Segunda Guerra Mundial y a la Guerra de Corea, antes de que se disolviera en 1956.

Mientras estuvo en Graham-Newman, de 1928 a 1956, Graham impartió cursos nocturnos de finanzas en Columbia. Poca gente sabe que Graham se arruinó con el crac de 1929. Por segunda vez en su vida –la primera fue cuando su padre murió, dejando a su familia económicamente desprotegida– Graham emprendió la reconstrucción de su fortuna. El refugio académico le concedió la oportunidad para la reflexión y la reevaluación. Con la ayuda de David Dodd, que también era profesor en Columbia, escribió lo que se convirtió en el tratado clásico de la inversión conservadora: Security Analysis. Graham y Dodd tenían más de quince años de experiencia inversora. Tardaron cuatro años en completar el libro.

La esencia de Security Analysis es que una cartera de acciones ordinarias bien escogida y diversificada, basada en unos precios razonables, puede ser una inversión lógica. Con cuidado, paso a paso, Graham ayuda al inversor a ver la lógica de su planteamiento.

El primer problema con el que Graham tuvo que luchar fue la ausencia de una definición general del término inversión, que lo distinguiera del de especulación. Teniendo en cuenta la complejidad del tema, Graham propuso su propia definición: «Una operación de inversión es aquella que, tras un análisis a fondo, augura la seguridad del capital y un rendimiento satisfactorio. Las operaciones que no satisfagan estos requisitos son de carácter especulativo».²

¿Qué quería decir con «análisis a fondo»? Simplemente esto: «el estudio concienzudo de los hechos disponibles, con el propósito de extraer conclusiones basadas en los principios establecidos y en la lógica».³

La parte siguiente de la definición de Graham es fundamental: una auténtica inversión debe tener dos cualidades: un determinado grado de seguridad del capital y un porcentaje de rendimiento satisfactorio. Advierte que la seguridad no es absoluta; ciertos acontecimientos inusuales o improbables pueden incluso poner en peligro el cobro de una obligación segura. Los inversores deberían buscar algo que se estimara seguro bajo condiciones razonables.

El rendimiento satisfactorio –segundo requisito– incluye no sólo las rentas sino la revalorización del precio. Graham advierte que «satisfactorio» es un término subjetivo. Puede tratarse de cualquier cantidad, por muy baja que sea, siempre que el inversor actúe con inteligencia y se atenga a la definición completa de inversión.

Si no hubiera sido por el deficiente rendimiento del mercado de bonos, la definición de inversión de Graham podría haber pasado desapercibida. Pero cuando, entre 1929 y 1932, el índice de bonos del Dow Jones descendió de 97,70 a 65,78, éstos ya no pudieron calificarse alegremente de inversiones puras. Al igual que las acciones, los bonos no sólo perdieron un valor considerable, sino que muchas de las entidades emisoras quebraron. Lo que se precisaba, por tanto, era un procedimiento que fuera capaz de distinguir las características de la inversión, tanto en obligaciones como en acciones, de su homóloga la especulación.

Graham redujo la idea de inversión lógica a un concepto que denominó «margen de seguridad». Con ello buscaba unir todos los valores, acciones y obligaciones en un enfoque singular de la inversión.

Básicamente, existe un margen de seguridad cuando los valores se venden –por la razón que sea– por un valor inferior al determinado por sus fundamentales. El concepto de compra de valores subvalorados independiente de cuales fueran los valores de mercado era una idea novedosa en los años 30 y 40. El objetivo de Graham era describir esta estrategia.

Desde el punto de vista de Graham, el establecimiento del concepto de margen de seguridad para los bonos no era demasiado difícil. No era necesario, decía, determinar de forma precisa los ingresos futuros de la empresa, sino sólo la diferencia entre ganancias y costes fijos. Si este margen era suficientemente grande, el inversor quedaría protegido frente a descensos inesperados de los beneficios de la compañía. Si, por ejemplo, un analista revisaba la historia operativa de los últimos cinco años de la compañía y descubría que, en promedio, era capaz de ganar al año una cantidad cinco veces superior a sus gastos fijos, entonces los bonos de dicha compañía tenían un margen de seguridad.

La verdadera prueba era la capacidad de Graham para adaptar el concepto a las acciones ordinarias. Argumentaba que si la diferencia entre el precio de una acción y el valor intrínseco de una compañía era lo suficientemente grande, se podía utilizar el concepto de margen de seguridad para seleccionar las acciones que comprar.

Graham reconoció que, para que esta estrategia funcionara de forma sistemática, los inversores necesitaban un método para identificar las acciones subvaloradas. Eso significaba que les hacía falta una técnica que determinase el valor intrínseco de una empresa. La definición de valor intrínseco de Graham, tal y como apareció en Security Analysis, era «el valor que está determinado por los hechos». Los hechos incluían los activos de la compañía, sus ganancias, sus dividendos y las expectativas concretas de futuro.

Graham admitió que el factor más importante para determinar el valor de una compañía era su capacidad futura de generar beneficios, un cálculo que forzosamente tiene que ser impreciso. Expresado en términos sencillos, el valor intrínseco de una compañía puede calcularse estimando las ganancias de la empresa y multiplicándolas por un factor de capitalización adecuado. La estabilidad de las ganancias, los activos, la política de dividendos y la salud financiera de la empresa influían sobre este factor de capitalización o multiplicador.

Graham nos pidió que aceptáramos que el valor intrínseco es un concepto de difícil cálculo. Es diferente del precio de cotización de mercado. Originalmente, se consideraba que el valor intrínseco era igual al valor contable de la empresa, o a la suma de sus activos reales menos su pasivo. Este concepto dio lugar a la creencia inicial de que el valor intrínseco estaba determinado. Sin embargo, los analistas descubrieron que el valor de una compañía no estaba sólo en sus activos reales netos sino también en el valor de las ganancias que estos activos producían. Graham propuso que no era fundamental determinar el valor intrínseco exacto de una empresa; en vez de ello los inversores deberían aceptar una medida aproximada o una gama de valores. Incluso un valor aproximado, comparado con el precio de venta, sería suficiente para calibrar el margen de seguridad.

Graham afirmó que existen dos reglas de la inversión. La primera es no perder. La segunda es no olvidar la regla número uno. Esta filosofía de «no perder» condujo a Graham a dos estrategias de selección de acciones que, cuando se aplicaban, cumplían con el margen de seguridad. La primera estrategia consistía en comprar una compañía por menos de las dos terceras partes del valor de sus activos netos, y la segunda era focalizarse en acciones que tuvieran una ratio PER baja.

La compra de una compañía por un precio inferior al valor de las dos terceras partes de sus activos netos encajaba perfectamente en el sentido del presente de Graham y satisfacía también su deseo de alguna expectativa de tipo matemático. Graham no daba ningún peso a la planta, propiedad y equipamiento de la empresa. Además, deducía todo el pasivo a corto y largo plazo. Lo que quedaba serían los activos actuales netos. Si el precio de la acción estaba por debajo de este valor por acción, Graham sostenía que existía un margen de seguridad y que la compra estaba justificada.

Graham consideraba que éste era un método de inversión infalible, pero reconocía que esperar una corrección del mercado antes de hacer una inversión podría ser poco razonable. Entonces se propuso diseñar una segunda estrategia para la compra de acciones. Se concentró en las acciones que hubieran descendido de precio y que se vendieran a una ratio PER baja. Además, el activo neto de la compañía debe tener un valor mínimo; la empresa tiene que deber menos de lo que vale.

A lo largo de los años, muchos otros inversores han buscado atajos similares para determinar el valor intrínseco. Una ratio PER baja –la primera técnica de Graham– era la favorita generalizada. Sin embargo, hemos averiguado que tomar decisiones exclusivamente a partir del PER no es suficiente para garantizar un rendimiento rentable. En la actualidad, la mayoría de los inversores confían en la definición clásica de valor de John Burr Williams, que describiremos más adelante en este capítulo. El valor de toda inversión es el valor actual descontado de su futuro flujo de caja (cash flow).

Las dos estrategias de Graham –comprar una compañía por menos de dos tercios del valor de sus activos netos y comprar acciones con una ratio PER baja– poseían una característica común. Las acciones que Graham seleccionaba basándose en estos métodos no gozaban en absoluto del favor del mercado. Algunos acontecimientos, macroeconómicos o microeconómicos, provocaban que el mercado cotizara estas acciones por debajo de su valor. Graham creía firmemente que estas acciones, cotizadas a precios «injustificadamente bajos», eran una compra atractiva.

Las ideas básicas de la inversión son: considerar las acciones como empresas, utilizar en beneficio propio las fluctuaciones del mercado y buscar un margen de seguridad. Esto es lo que nos enseñó Ben Graham. Dentro de cien años seguirá siendo la piedra angular de la inversión.⁴

WARREN BUFFETT, 1994

La convicción de Graham descansaba en determinados supuestos. En primer lugar, creía que el mercado cotizaba erróneamente las acciones, generalmente a causa de las emociones humanas de temor y codicia. En el cenit del optimismo, la avaricia empujaba las acciones más allá de su valor intrínseco, creando un mercado sobrevalorado. En otras ocasiones, el miedo hacía descender los precios por debajo de su valor intrínseco, dando lugar a un mercado infravalorado. Su segundo supuesto se basaba en el fenómeno estadístico conocido como «reversión a la media», aunque él no utilizaba esta expresión. De forma más elocuente, citaba al poeta Horacio: «Muchos que ahora están postrados se restablecerán, y muchos que ahora gozan de honores caerán postrados». Quienquiera que lo dijera, un estadístico o un poeta, Graham creía que un inversor podía aprovecharse de las fuerzas correctoras de un mercado ineficiente.

Philip Fisher

Mientras Graham estaba escribiendo Security Analysis, Philip Fisher iniciaba su carrera profesional como asesor de inversiones. Después de graduarse en la Stanford Graduate School of Business Administration, Fisher empezó a trabajar como analista en el Anglo London & Paris National Bank en San Francisco. En menos de dos años, fue promocionado a jefe del departamento estadístico del banco. Desde esta posición fue testigo del crac del mercado de valores de 1929. Después de un breve e improductivo paso en una firma de corretaje local, Fisher decidió poner en marcha su propia firma de asesoramiento de inversiones. El 1 de marzo de 1931, Fisher & Company empezó a abordar a posibles clientes.

La puesta en marcha de una firma de asesoría de inversiones a principios de los años 30 podría parecer temeraria, pero Fisher pensaba que él tenía dos ventajas. En primer lugar, todos los inversores a los que les quedaba algo de dinero después del crac, estaban, probablemente, muy insatisfechos con su broker actual. En segundo lugar, en medio de la Gran Depresión, la gente de negocios tenía todo el tiempo del mundo para sentarse y hablar con Fisher.

En una de las clases a las que asistía en Stanford le pidieron a Fisher que acompañara a su profesor en las visitas periódicas que éste realizaba a las empresas del área de San Francisco. El profesor hacía que los directivos le hablaran de sus actividades, y a menudo les ayudaba a solucionar un problema puntual. De vuelta a Stanford, Fisher y su profesor recapitulaban lo que habían observado en las empresas y dirigentes visitados. Como decía Fisher: «Esa hora a la semana fue la formación más útil que jamás he recibido».⁵

A partir de estas experiencias, Fisher llegó a la conclusión de que la gente podía obtener beneficios más elevados a través de (1) invertir en compañías con un potencial por encima de la media y (2) asociándose con los directivos más competentes. Para detectar estas compañías excepcionales, Fisher desarrolló un sistema de puntuación que calificaba a una compañía de acuerdo con las características de su negocio y su dirección.

Por lo que se refiere a lo primero –compañías con un potencial por encima de la media– la característica que más impresionó a Fisher fue la capacidad de una empresa para aumentar sus ventas a lo largo de los años a ritmos superiores a los de la media de su sector de actividad.⁶ Este crecimiento, a su vez, generalmente era fruto de una combinación de dos factores: un compromiso importante con la investigación y desarrollo, y una organización de ventas efectiva. Una compañía podía desarrollar productos y servicios excepcionales, pero a menos que fueran «comercializados de forma experta», el esfuerzo en investigación y desarrollo jamás se traduciría en ingresos.

Desde el punto de vista de Fisher, sin embargo, el potencial de mercado es sólo la mitad de la historia; la otra mitad consiste en beneficios constantes. «El máximo crecimiento de ventas posible no producirá el vehículo de inversión adecuada si, a lo largo de los años, los beneficios no crecen equivalentemente», dijo.⁷ Por consiguiente, Fisher examinó los márgenes de beneficio de la empresa, su dedicación al mantenimiento y mejora de tales márgenes y, finalmente, su análisis de costes y controles contables.

Ninguna compañía, decía Fisher, será capaz de conservar su rentabilidad, a menos que sea capaz de desglosar los costes de su actividad mientras, simultáneamente, conozca y entienda el coste de cada paso del proceso de fabricación. Para conseguirlo, explicó, una compañía debe introducir los controles contables adecuados y el análisis de costes. Esta información sobre los costes, advertía Fisher, permite que una compañía dirija sus recursos a los productos o servicios que tengan el potencial económico más elevado. Además, los controles contables, ayudarán a identificar los obstáculos existentes en las operaciones de la empresa. Estos estorbos, o ineficiencias, actúan como mecanismos de advertencia precoces cuyo objetivo es proteger la rentabilidad global de la empresa.

La sensibilidad de Fisher hacia la rentabilidad de la empresa estaba vinculada a otra inquietud: la capacidad de la compañía para crecer en el futuro sin necesitar financiación a través del mercado de valores. Si una compañía es capaz de crecer exclusivamente a base de vender acciones, afirmaba, el mayor número de acciones en circulación anulará cualquier beneficio que los accionistas puedan obtener a partir del crecimiento de la compañía. Una empresa con elevados márgenes de beneficio, explicaba Fisher, está más capacitada para generar fondos internamente y mantener este crecimiento sin diluir la propiedad de los accionistas.

La segunda piedra de toque de Fisher para identificar compañías relevantes era la calidad de su equipo directivo. Creía que la alta dirección está determinada a desarrollar nuevos productos y servicios que seguirán fomentando el crecimiento de las ventas después de que los productos o servicios actuales ya hayan sido debidamente explotados. La dirección debería establecer políticas que asegurasen ganancias constantes en un período de diez a veinte años, incluso a costa de subordinar los beneficios inmediatos. Subordinar, recalcaba, no sacrificar. El directivo por encima de la media puede implementar los planes a largo plazo de la empresa mientras que, al mismo tiempo, se concentra en las operaciones cotidianas.

Otro rasgo que Fisher consideraba fundamental era: ¿posee la empresa un equipo directivo con una rectitud y honradez probadas? ¿Se comportan los dirigentes como si fueran representantes de los accionistas, o sólo les preocupa su propio bienestar?

Un método para determinar sus intenciones, decía en confianza Fisher, consiste en observar el modo en que los directivos se comunican con los accionistas. Todas las empresas, las buenas y las malas, pasarán por épocas de dificultades no previstas. Generalmente, cuando la empresa funciona bien, la dirección habla libremente; sin embargo, cuando el negocio declina, algunos dirigentes callan como muertos. El modo en que la dirección reaccione frente a las dificultades, advertía Fisher, nos dirá mucho sobre la empresa.

Para que una empresa triunfe, sostenía, la dirección debe desarrollar también buenas relaciones laborales con todos sus empleados. Los empleados deberían pensar sinceramente que su empresa es un buen lugar para trabajar. Los obreros deberían pensar que son tratados con respeto y educación. Los ejecutivos deberían pensar que la promoción está basada en la capacidad y no en el favoritismo.

Fisher también tenía en cuenta la profundidad de la dirección. Se preguntaba si el director general disponía de un equipo con talento y si era capaz de delegar su autoridad para dirigir determinadas partes de la empresa.

Por último, Fisher examinaba la actividad concreta de la empresa y las características de dirección y gestión de la empresa y las comparaba con otras empresas del mismo sector. Cuando realizaba esta actividad de investigación, Fisher trataba de descubrir pistas que pudieran ayudarle a entender la superioridad de una compañía respecto a sus competidoras.

Explicaba que la lectura de los informes financieros de una empresa no era suficiente para justificar una inversión. La etapa fundamental de una inversión prudente, insistía, era descubrir tanto como fuera posible de una compañía, a partir de la información de aquellos individuos que estuvieran familiarizados con ella. Fisher reconocía que se trataba de una indagación general de cual era la «rumorología». Si se maneja adecuadamente, afirmaba Fisher, la rumorología sobre la empresa podía proporcionar al inversor pistas importantes para identificar inversiones atractivas.

La investigación de los rumores por parte de Fisher le llevaba a entrevistar tantas fuentes como le era posible. Hablaba con clientes y proveedores. Buscaba a antiguos empleados y asesores que hubieran trabajado para la empresa. Contactaba con investigadores científicos en las universidades, empleados del Gobierno y ejecutivos de asociaciones empresariales. Entrevistaba también a los competidores. Aunque los ejecutivos pueden dudar a veces sobre si deben revelar demasiadas cosas de su propia empresa, Fisher descubrió que siempre tienen una opinión de sus competidores.

La mayoría de los inversores no están dispuestos a comprometer el tiempo y energía que Fisher considera necesario para conocer y entender una compañía. La creación de una red de contactos para averiguar rumores y la preparación de entrevistas exigen tiempo; la repetición de este procedimiento para cada compañía que se analice puede ser agotadora. Fisher descubrió un medio sencillo para reducir su carga de trabajo –disminuyó el número de empresas que poseía. Siempre afirmaba que prefería poseer unas pocas compañías destacadas que un gran número de empresas corrientes. En general, su cartera incluía menos de diez compañías y, casi siempre, tres o cuatro empresas representaban el 75 por ciento de toda su cartera de valores.

Fisher creía que, para tener éxito, los inversores sólo tenían que hacer unas cuantas cosas bien. Una de ellas era invertir exclusivamente en empresas que estuvieran dentro de su círculo de competencia. El mismo Fisher cometió un error por no seguir este precepto al principio de su carrera: «Empecé a invertir fuera de los sectores que creía conocer a fondo, en esferas de actividad completamente distintas, donde yo no tenía un conocimiento histórico comparable».⁸

John Burr Williams

John Burr Williams se graduó en la Universidad de Harvard en 1923 y luego continuó sus estudios en la Harvard Business School, donde tuvo su primer contacto con las previsiones económicas y el análisis de valores. Después de Harvard trabajó como analista de valores en dos firmas muy conocidas de Wall Street. Estuvo allí durante los felices años veinte y fue testigo del desastroso crac bursátil y sus secuelas. Esta experiencia le convenció de que para ser un buen inversor también hay que ser un buen economista.⁹

Así pues, en 1932, con 30 años y ya un buen inversor, se alistó en la Harvard’s Graduate School of Arts and Sciences. Trabajando con la firme convicción de que lo que ocurría en la economía podía afectar al valor de las acciones, decidió doctorarse en economía.

Cuando llegó el momento de escoger un tema para su tesis doctoral, Williams pidió consejo a Joseph Schumpeter, el famoso economista austriaco más conocido por su teoría de la creación destructiva, que entonces formaba parte del cuadro de profesores de la facultad de Economía. Schumpeter sugirió a Williams que analizara el «valor intrínseco de una acción», diciéndole que ello encajaría con su historial y experiencia. Williams comentó más adelante que tal vez Schumpeter tenía un motivo más cínico para su recomendación: así evitaría que Williams «se indispusiera» con el resto de la facultad, «ninguno de cuyos componentes querría desafiar mis ideas sobre inversiones».¹⁰ No obstante, la sugerencia de Schumpeter fue un incentivo para la famosa tesis doctoral de Williams que, como The Theory of Investment Value, ha tenido desde entonces una gran influencia sobre los analistas financieros y los inversores.

Williams terminó de escribir su tesis en 1937. Aunque todavía no la había defendido –y con gran indignación por parte de diversos catedráticos– presentó su trabajo a Macmillan para que se lo publicasen. Macmillan lo rechazó, al igual que lo hizo McGraw-Hill. Ambas editoriales creían que el libro contenía demasiados signos algebraicos. Finalmente, en 1938, Williams encontró una editorial, Harvard University Press, que aceptó después de acordar que éste se haría cargo de parte de los costes de impresión. Dos años después, Williams se sometió al examen oral y, después de argumentar intensamente sobre las causas de la Gran Depresión, aprobó.

The Theory of Investment Value es un auténtico clásico. Durante sesenta años ha sido el fundamento sobre el que muchos economistas famosos –Eugene Fama, Harryk Marcowitz y Franco Modigliani, para citar unos pocos– han basado su propio trabajo. Warren Buffett afirma que es uno de los libros más importantes sobre inversiones que se hayan escrito nunca.

La teoría de Williams, conocida hoy como el modelo de descuento de dividendos, o análisis del descuento de los flujos de caja (cash-flows) netos, proporciona un método para poner un valor a una acción o a una obligación. Como muchas ideas importantes, puede reducirse a un precepto muy sencillo. Para saber lo que vale en la actualidad un valor, estimemos toda la liquidez que generará a lo largo de su vida y luego descontemos este total a su valor presente o actual. Es la metodología básica que Warren Buffett utiliza para evaluar acciones y empresas.

Buffett resumió la teoría de Williams como: «El valor de una empresa está determinado por los cash flows netos esperados a lo largo de la vida de la empresa, descontados de acuerdo con un tipo de interés apropiado». Williams lo describió de este modo: «Una vaca por su leche; una gallina por sus huevos; y una acción por sus dividendos».¹¹

El modelo de Williams es un proceso en dos etapas. La primera mide los cash flows para determinar el valor actual y futuro de una compañía. ¿Cómo se estiman los cash flows? Una medida rápida es el dividendo pagado a los accionistas. Con respecto a las compañías que no reparten dividendos, Williams creía que, en teoría, todas las ganancias retenidas debían, a la larga, transformase en dividendos. Una vez que la empresa ha alcanzado su madurez, ya no sería necesario reinvertir sus ganancias para crecer. Así pues, la dirección podría empezar a distribuir los beneficios a través de dividendos. Williams escribió: «Si las ganancias no repartidas en forma de dividendos se reinvierten con éxito, entonces estas ganancias deberían producir dividendos posteriormente; si no es así se trata de dinero perdido. En resumen, una acción vale sólo lo que se pueda sacar de ella».¹²

La segunda etapa consiste en descontar estos cash flows estimados, para tomar en consideración una cierta incertidumbre. Nunca podemos estar exactamente seguros de lo que hará una compañía, cómo se venderán sus productos, o lo que la dirección decidirá para mejorar la empresa. Siempre existe un elemento de riesgo, en especial para las acciones, aun cuando la teoría de Williams se aplica igualmente bien a los bonos u obligaciones.

Entonces, ¿qué tasa de descuento deberíamos utilizar? El propio Williams no es explícito en este punto, creyendo, al parecer, que sus lectores podrían determinar por sí mismos la cifra apropiada. El baremo de Buffett es muy sencillo y claro. Utiliza el tipo de interés a largo plazo (diez años) de los bonos de Estados Unidos o, cuando los tipos de interés son muy bajos, la tasa media de rendimiento acumulado, del conjunto del mercado de renta variable.

Al utilizar lo que parece ser una tasa libre de riesgo, Buffett ha modificado la tesis original de Williams. Debido a que limita sus compras a los valores que ofrecen el margen de seguridad descrito por Ben Graham, Buffett garantiza que el riesgo se cubra en la propia transacción y, por tanto, cree que la utilización de una tasa sin riesgo para el descuento es adecuada.

En su libro Capital Ideas, Peter Bernstein indica que el sistema de Graham es un conjunto de reglas, mientras que el modelo de descuento de dividendos de Williams es una teoría; pero «ambos acaban recomendando la compra de los mismos tipos de acciones».¹³

Warren Buffett ha utilizado los dos con gran éxito.

Charles Munger

Cuando Warren Buffett empezó en 1956 su sociedad de inversión en Omaha, disponía de algo más de 100.000 dólares para su gestión. Una tarea inicial, por tanto, consistió en persuadir a posibles inversores adicionales para que formaran parte de dicha sociedad. Un día, estaba realizando una cuidadosa y detallada labor de captación de sus vecinos, el doctor Edwin Davis y su mujer, cuando de repente el hombre le interrumpió y le comunicó bruscamente que le daría 100.000 dólares. Cuando Buffett le preguntó por qué, Davis replicó: «porque usted me recuerda a Charlie Munger».¹⁴

¿Charlie qué?

Aunque ambos crecieron en Omaha y tenían muchas relaciones en común, no se conocieron hasta 1959. Anteriormente, Munger se había trasladado al sur de California, pero volvió a Omaha de visita cuando su padre murió. El doctor Davis decidió que ya era hora de que ambos jóvenes se conocieran y los reunió en una cena celebrada en un restaurante de la ciudad. Fue el principio de una extraordinaria asociación.

Munger, hijo de un abogado y nieto de un juez federal, se había establecido como abogado en la zona de Los Ángeles, pero la Bolsa ya le interesaba mucho. En esta primera cena, los dos jóvenes descubrieron que tenían mucho de que hablar, incluidos los temas bursátiles. A partir de entonces, se comunicaron a menudo. Buffett instaba frecuentemente a Munger a que abandonara la práctica de la abogacía y se concentrara en las inversiones. Durante un tiempo, se dedicó a ambas cosas. En 1962, creó una sociedad de inversión, muy parecida a la de Buffett, aunque conservando su trabajo como abogado. Tras tres años muy buenos, abandonó la práctica del derecho, aunque ha conservado hasta hoy un despacho en la firma que lleva su nombre.

La sociedad de inversión de Munger en Los Ángeles y la de Buffett en Omaha tenían un planteamiento similar; ambas perseguían comprar acciones con un descuento sobre el valor determinado por sus características fundamentales. (Ambas sociedades presentaban resultados parecidos, superando el rendimiento del Dow Jones Industrial Average por un amplio margen.) No es sorprendente, entonces, que compraran algunas acciones iguales. Munger, como Buffett, empezó a adquirir acciones de Blue Chip Stamps a finales de los años 60 y, finalmente, se convirtió en el presidente del Consejo de Administración. Cuando Berkshire y Blue Chip Stamps se fusionaron en 1978, pasó a ser vicepresidente de Berkshire, una posición que todavía conserva.

La relación de trabajo entre Munger y Buffett no se formalizó en un acuerdo oficial de la sociedad, pero ha evolucionado a través de los años en algo quizá más próximo, más simbiótico. Incluso antes de que Munger se uniera al Consejo de Berkshire, ambos tomaron conjuntamente muchas decisiones de inversión, con frecuencia conferenciando diariamente; poco a poco sus temas de negocios fueron entrelazándose cada vez más.

Hoy en día, Munger sigue como vicepresidente de Berkshire Hathaway y también es presidente de Wesco Financial, que es propiedad en un 80 por ciento de Berkshire y controla gran parte de las mismas acciones. Bajo todos los conceptos, él funciona como socio codirector reconocido por Buffett y álter ego. Para tener una idea de lo próximos que se encuentran, sólo tenemos que contar el número de veces que Buffett dice «Charlie y yo» hicimos esto o decidimos lo otro, o creemos lo de más allá, o investigamos esto, o pensamos lo otro –prácticamente como si «Charlie y yo» fuera el nombre de una sola persona.

Munger aportó a la relación de trabajo no sólo la perspicacia financiera, sino también las bases del derecho empresarial. También aportó una perspectiva intelectual bastante distinta a la de Buffett. Munger está interesado de forma apasionada por muchas áreas del conocimiento –ciencia, historia, filosofía, psicología, matemáticas– y cree que en cada uno de estos campos existen conceptos importantes que las personas reflexivas pueden, y deberían, aplicar a sus respectivas actividades, incluidas las decisiones de inversión. Las llama «las grandes ideas», y constituyen el núcleo de su conocido concepto de «entrelazado de modelos mentales» para inversores.¹⁵

Todos estos elementos en conjunto –conocimiento financiero, experiencia en derecho y valoración de las lecciones ofrecidas por otras disciplinas– dieron lugar a que Munger tuviera una filosofía de la inversión algo distinta de la de Buffett. Mientras Buffett seguía buscando oportunidades a precios rebajados, Munger creía en el pago de un precio justo por compañías de calidad. Y puede ser muy persuasivo.

Es mejor comprar una compañía maravillosa a un precio justo que una compañía buena a un precio maravilloso.¹⁶

WARREN BUFFETT

Fue Munger quien convenció a Buffett de que pagar tres veces el valor contable para comprar See’s Candy era un buen negocio (ver capítulo 4, para la historia completa). Éste fue el principio de un cambio radical en la forma de pensar de Buffett, quien reconoce satisfecho que fue Charlie quien le impulsó en esta nueva dirección. Ambos pronto añadirían que cuando se encuentra una compañía de calidad que a su vez se puede adquirir a un precio rebajado, entonces se ha descubierto petróleo –o en el caso de Berkshire, la mejor compra: Coca-Cola (ver capítulo 4).

Una de las razones por las que Buffett y Munger encajaron tan bien es que ambos tienen una actitud inflexible hacia los principios del sentido común en el ámbito empresarial. Al igual que Buffett, que tuvo que soportar unos pobres rendimientos en el sector de los seguros y durante un tiempo rehusó contratar pólizas, Charlie, en su papel de director general de Wesco, rechazó conceder préstamos cuando tuvo que vérselas con un sector hipotecario totalmente ingobernable. Ambos mostraban las cualidades necesarias para dirigir empresas de primera línea. Los accionistas de Berkshire Hathaway son afortunados de tener unos socios directores que se ocupan de sus intereses y les ayudan a ganar dinero en todo tipo de situaciones económicas. Con la política de Buffett sobre la jubilación obligatoria –él no cree en ella– los accionistas de Berkshire seguirán beneficiándose en el futuro de dos mentes preclaras en lugar de sólo de una.

Una mezcla de influencias

Poco después de la muerte de Graham en 1976, Buffett se convirtió en el administrador del método del valor de Graham respecto a las inversiones. En efecto, el nombre de Buffett se convirtió en sinónimo de la inversión de valor (value investing)*. Es fácil saber por qué. Él era el más famoso de los alumnos fieles a Graham, y Buffett nunca perdió una oportunidad de reconocer su deuda intelectual hacia Graham. Incluso hoy, Buffett considera que, después de su padre, Graham es el individuo que más ha influido en su actividad como inversor.¹⁷

¿Cómo reconcilia entonces Buffett su agradecimiento intelectual a Graham con compras de acciones como las de Washington Post Company (1973) y Coca-Cola Company (1988)? Ninguna habría pasado el estricto test financiero de Graham y, sin embargo, Buffett realizó inversiones significativas en ambas.

Ya en 1965, Buffett fue concienciándose de que la estrategia de Graham de comprar acciones baratas no era la ideal.¹⁸ Siguiendo el planteamiento de su mentor de buscar las compañías que se vendían por una cifra inferior a su capital circulante neto, Buffett adquirió algunas acciones claramente perdedoras. Diversas empresas que había comprado a un precio bajo (y que, por tanto, satisfacían el test de compra de Graham) eran baratas porque sus actividades no marchaban bien.

A partir de sus primeros errores de inversión, Buffett empezó a alejarse de las estrictas enseñanzas de Graham. «Evolucioné –reconocía–, pero no pasé del mono al ser humano o del ser humano al mono de una forma igualmente agradable.»¹⁹ Estaba empezando a valorar la naturaleza cualitativa de ciertas compañías, en comparación con los aspectos cuantitativos de otras. A pesar de ello, sin embargo, aún se vio buscando rebajas, a veces con resultados horribles. «Mi castigo –confesó–, fue haber tenido una formación económica práctica a cargo de fabricantes de productos y maquinaria agrícola que tenían un radio de acción limitado (Dempster Mill Manufacturing), de tiendas por departamentos de tercera línea (Hochschild-Kohn) y de empresas textiles de Nueva Inglaterra (Berkshire Hathaway).»²⁰ Reconocía que su evolución se retrasó porque lo que Graham le enseñó era muy valioso.

Cuando evaluaba las acciones, Graham no tenía en cuenta los aspectos específicos del negocio a que se dedicaba la empresa. Tampoco consideraba con especial detalle las aptitudes del equipo dirigente. Limitaba su tarea investigadora a los documentos corporativos y a los informes anuales. Si existía una probabilidad matemática de ganar dinero debido a que el precio de la acción era menor que los activos de la compañía, Graham compraba la empresa, independientemente del sector de actividad o del equipo directivo. Para aumentar las probabilidades de éxito, compraba tantas de estas ecuaciones estadísticas como era posible.

Si las enseñanzas de Graham se hubieran limitado a estos preceptos, Buffett le habría tenido escasa consideración. Pero la teoría del margen de seguridad a la que Graham daba mucha relevancia, era tan importante para Buffett, que era capaz de olvidarse de todos los demás puntos débiles de la metodología de Graham. Incluso hoy en día, Buffett sigue fiel al concepto básico de Graham, la teoría del margen de seguridad. «Cuarenta y dos años después de leer esto –observaba Buffett–, todavía pienso que esas son las tres palabras adecuadas.»²¹ La lección fundamental que Buffett aprendió de Graham fue que la inversión exitosa consistía en la compra de acciones cuando su precio de mercado estaba significativamente rebajado respecto al valor básico de la empresa.

Además de la teoría del margen de seguridad, que se convirtió en el armazón intelectual del pensamiento de Buffett, Graham contribuyó a que Buffett supiera valorar la locura de las fluctuaciones de la Bolsa. Graham enseñaba que las acciones tienen un aspecto inversor y un aspecto especulativo, y la vertiente especulativa es consecuencia del temor y la avaricia de la gente. Estas emociones, presentes en la mayoría de los inversores, provocan que los precios de las acciones oscilen bastante más arriba y, más importante, bastante más abajo del valor intrínseco de una compañía, ofreciendo de este modo un margen de seguridad. Graham enseñó a Buffett que si era capaz de aislarse de los torbellinos emocionales de la Bolsa, dispondría de la oportunidad de aprovecharse del comportamiento irracional de otros inversores que compraban acciones basándose en la emoción y no en la lógica.

Buffett aprendió de Graham el modo de pensar de forma independiente. Graham aconsejó a Buffett que, si llegaba a una conclusión lógica basándose en un criterio razonable, no debería cambiarla sólo porque otros no estuvieran de acuerdo: «Ni tienes ni no tienes razón porque la multitud no esté de acuerdo contigo. Tú tienes razón porque tus datos y tu razonamiento son correctos».²²

Phil Fisher era, en muchos aspectos, totalmente antagónico a Ben Graham. Fisher creía que para tomar decisiones lógicas, los inversores debían tener una información completa de la empresa. Esto quería decir que tenían que investigar todos los aspectos de la compañía. Debían mirar más allá de las cifras y averiguar los rasgos característicos del negocio en sí mismo, porque esta información tenía gran importancia. También tenían que estudiar las cualidades de la dirección de la compañía, puesto que sus aptitudes podían afectar al valor real del negocio. Debían averiguar todo lo que pudieran sobre el sector de actividad en el que operaba la empresa y sobre sus competidores. Toda fuente de información tenía que ser aprovechada.

Cuando, en 1993, apareció en el show Money World, preguntaron a Buffett qué consejo daría a un agente de inversiones que acabara de empezar. «Le diría que hiciera exactamente lo que yo hice hace más de cuarenta años, es decir, que se informara sobre todas las compañías de Estados Unidos cuyos valores se cotizan en Bolsa.»

El moderador, Adam Smith, protestó: «pero es que hay 27.000 compañías con estas características».

«Bien –dijo Buffett–, empecemos por las que la primera letra de su nombre es la A.»²³

Buffett aprendió de Fisher la utilidad de los rumores. A través de los años, Buffett ha desarrollado una amplia red de contactos que le ayuda en la evaluación de las empresas.

Por último, Fisher enseñó a Buffett las ventajas de focalizarse en unas pocas inversiones. Estaba convencido de que era un error decir a los inversores que si colocaban sus huevos en distintas cestas reducían el riesgo. Cuando se compran demasiadas acciones, el peligro consiste en que es imposible vigilar todos los huevos de todas las cestas. Desde su punto de vista, la compra de acciones de una empresa sin dedicar el tiempo necesario a tener un conocimiento profundo del negocio era bastante más arriesgada que disponer sólo de una diversificación limitada.

John Burr Williams proporcionó a Buffett una metodología para calcular el valor intrínseco de una empresa, lo cual es la piedra angular de su metodología inversora.

Las diferencias entre Graham y Fisher son aparentes. Graham, el analista cuantitativo, destacaba solamente aquellos factores que podían medirse: activos fijos, ganancias actuales y dividendos. Su tarea investigadora se limitaba a los documentos corporativos y a los informes anuales. No dedicaba tiempo a entrevistar clientes, competidores o directivos.

La estrategia de Fisher era la antítesis de la de Graham. Fisher, el analista cualitativo, hacía hincapié en aquellos factores que creía que aumentaban el valor de una empresa: básicamente, perspectivas futuras y capacidad de los dirigentes. Mientras que Graham estaba interesado en comprar sólo acciones baratas, Fisher lo estaba en la compra de empresas que tuvieran el potencial de aumentar su valor intrínseco a largo plazo. Para obtener la información que pudiera ayudarle a mejorar su proceso de selección haría todo lo que fuera posible, incluyendo la realización de largas entrevistas con las personas adecuadas.

Aunque como observa Buffett, los planteamientos inversores de Graham y Fisher difieren: «son paralelos en el mundo de la inversión».²⁴ Tomándome la libertad de expresarlo de otro modo, yo diría que en lugar de ser paralelos ambos se ajustan perfectamente a la forma de pensar de Warren Buffett: su estrategia inversora combina el conocimiento cualitativo de la empresa y sus dirigentes (como enseñaba Fisher) y el conocimiento cuantitativo del precio y del valor (como enseñaba Graham).

Warren Buffett dijo una vez: «Soy un 15 por ciento Fisher y un 85 por ciento Benjamin Graham».²⁵ Esta observación ha sido muy citada, pero es importante recordar que se hizo el año 1969. En los años siguientes, Buffett hizo un cambio gradual, pero definido, hacia la filosofía de Fisher de comprar un grupo selecto de pocas empresas y mantenerlas durante varios años. Sospecho que si Buffett tuviera que hacer una afirmación similar hoy en día, la balanza estaría bastante próxima al 50/50.

Charlie Munger fue, sin duda alguna, la persona que más hizo para que Buffett se moviera en la dirección del pensamiento de Fisher.

En muchos aspectos, Munger es la encarnación activa de las teorías cualitativas de Fisher. Desde el principio, Charlie apreció profundamente el valor de una empresa mejor y el acierto de pagar un precio razonable por ella. A lo largo de los años que han estado juntos, Charlie ha seguido predicando el acierto de pagar lo que corresponda por una buena empresa.

Sin embargo, en un aspecto importante, Munger es también el eco actualizado de Ben Graham. Unos años antes, Graham había enseñado a Buffett la doble importancia de la emoción al invertir; los errores que desencadena en aquellos que toman sus decisiones sobre bases irracionales, y las oportunidades que crea para aquellos que evitan caer en las mismas trampas. A través de sus lecturas de psicología, Munger ha seguido desarrollando este tema. Él lo llama la «psicología del criterio equivocado», un concepto que analizamos más a fondo en el capítulo 11. A través de hacer un hincapié constante en él, lo mantiene como una parte integral del proceso de toma de decisiones de Berkshire. Es una de sus aportaciones más destacadas.

La devoción de Buffett por Ben Graham, Phil Fisher, John Burr William y Charlie Munger es comprensible. Graham proporcionó a Buffett la base intelectual de la inversión, el margen de seguridad, y contribuyó a que Buffett aprendiera a dominar sus emociones para aprovecharse de las fluctuaciones del mercado. Fisher proporcionó a Buffett una metodología actualizada y factible que le permitió identificar inversiones atractivas a largo plazo y gestionar una cartera de valores, también a largo plazo. Asimismo, le enseñó el valor de focalizarse exclusivamente en unas pocas compañías. Williams le proporcionó un modelo matemático para calcular el valor intrínseco o real. Munger ayudó a que Buffett valorara los rendimientos económicos derivados de la adquisición y propiedad de grandes empresas. La casi permanente confusión que rodea las acciones inversoras de Buffett se comprende fácilmente cuando nos damos cuenta de que Buffett es la síntesis de estos cuatro personajes.

Como escribió Descartes: «No basta tener buen ingenio; lo principal es aplicarlo bien». La aplicación es lo que separa a Buffett de otros responsables de inversiones. Muchos de sus colegas son extremadamente inteligentes, disciplinados y entregados a su trabajo. Buffett está por encima de ellos a causa de su formidable capacidad para integrar las estrategias de los cuatro sabios en una sola metodología bien articulada.

3

«Nuestro negocio principal son los seguros»

Los primeros tiempos de Berkshire Hathaway

Cuando la sociedad de Buffett se hizo con el control de Berkshire Hathaway en 1965, el valor de las acciones en manos de los accionistas había descendido a la mitad y las pérdidas de las operaciones sobrepasaban los 10 millones de dólares. Buffett y Ken Chace, que dirigía el grupo textil, trabajaron a fondo para enderezar la marcha de sus fábricas. Los resultados fueron decepcionantes; el porcentaje de beneficios sobre el capital propio forcejeaba por llegar a los dos dígitos.

En medio de la penumbra, había una parte positiva, una señal de las cosas que estaban por llegar: el hábil manejo de Buffett de la cartera de acciones de la compañía. Cuando Buffett se hizo cargo, la corporación tenía 2,9 millones de dólares en valores negociables. Al final del primer año, Buffett había aumentado la partida de valores a 5,4 millones de dólares. En 1967, el rendimiento económico procedente de las inversiones era tres veces superior al rendimiento de toda la división textil, cuya base era diez veces superior a la de los valores.

No obstante, durante la década siguiente, Buffett tuvo que luchar a brazo partido con determinadas realidades. En primer lugar, la propia naturaleza del negocio textil convertía en improbable alcanzar altas rentabilidades sobre los fondos propios. Los productos textiles son commodities*, los cuales, por definición, son difíciles de diferenciar de sus competidores. La competencia extranjera, que empleaba una mano de obra más barata, estaba exprimiendo sus márgenes de beneficio. En segundo lugar, para seguir siendo competitivas, las fábricas textiles necesitarían importantes inversiones de capital –una perspectiva espantosa en un entorno inflacionista, y desastrosa si los rendimientos son escuálidos.

Buffett no hizo intento alguno de esconder las dificultades, pero en diversas ocasiones explicó lo que pensaba: las fábricas textiles eran las entidades que más gente empleaba de la zona; la mano de obra tenía una media de edad elevada y una cualificación relativamente intransferible a otro sector; la dirección se había mostrado muy entusiasta; los sindicatos eran razonables; y, por último, él creía que el negocio textil podía obtener algunos beneficios.

Sin embargo, Buffett dejó muy claro que esperaba que la división textil lograra rentabilidades positivas con unas inversiones modestas de capital. «No clausuraré una empresa que tiene una rentabilidad por debajo de lo normal, simplemente para añadir menos de un uno por ciento a nuestras ganancias corporativas globales», dijo Buffett. «Creo también que es inadecuado, incluso para una compañía muy rentable, financiar una actividad operativa, una vez que se pone de manifiesto la existencia de pérdidas interminables en perspectiva. Adam Smith no estaría de acuerdo con mi primera afirmación y Karl Marx no lo estaría con la segunda; el término medio es la única posición en la que me siento cómodo.»¹

En 1980, el informe anual reveló la existencia de indicios amenazadores para el futuro de la división textil. Dicho año, la división perdió su prestigiosa posición de cabecera en la Carta del Presidente. Al año siguiente, los productos textiles ni siquiera se mencionaron. Luego, lo inevitable: en julio de 1985, Buffett cerró las puertas de la división textil, poniendo fin a un negocio que se había iniciado cien años antes.

La experiencia no fue un fracaso total. En primer lugar, Buffett aprendió una lección útil sobre los giros radicales que se dan a las empresas: rara vez salen bien. En segundo lugar, la división textil generó en los primeros años el capital suficiente para adquirir una empresa de seguros. Ésta es una historia mucho más brillante.

El negocio de los seguros

En marzo de 1967, Berkshire Hathaway adquirió por 8,6 millones de dólares el capital de dos compañías de seguros con sede en Omaha: National Indemnity Company y National Fire & Marine Insurance Company. Era el principio de una fenomenal historia de éxitos. La compañía textil Berkshire Hathaway ya no sobreviviría, pero la compañía de inversiones del mismo nombre, que la englobaba, estaba a punto de despegar.

Para saber apreciar el fenómeno en su justa medida, debemos reconocer el auténtico valor de la propiedad de una compañía de seguros. A veces las compañías de seguros constituyen una buena inversión, y a veces no. Sin embargo, siempre son unos estupendos vehículos de inversión. Los titulares de las pólizas proporcionan, mediante el pago de sus primas, un flujo constante de liquidez, conocido como flujo flotante. A partir de sus mejores estimaciones, las compañías de seguros ponen a un lado parte de esta liquidez (reservas) para pagar anualmente las reclamaciones por siniestros, e invierten el resto. Para disponer de un elevado grado de liquidez, la mayoría opta por invertir en valores negociables –básicamente acciones u obligaciones–, puesto que es prácticamente imposible saber con precisión cuando tendrán que pagar las reclamaciones por siniestros. Así pues, Warren Buffett, había adquirido no sólo dos compañías moderadamente sanas desde el punto de vista económico, sino también un vehículo sólido para gestionar inversiones.

Para un experimentado seleccionador de valores como Buffett, se trataba de una jugada perfecta. En sólo dos años, la cartera de obligaciones y acciones de ambas compañías pasó de 31,9 millones de dólares a cerca de 42 millones de dólares. Al mismo tiempo, las propias empresas de seguros estaban funcionando bastante bien. En sólo un año los beneficios netos de National Indemnity aumentaron de 1,6 a 2,2 millones de dólares.

El éxito inicial de Buffett en el campo de los seguros le llevó a desarrollarse activamente en esta línea de negocio. Durante los diez años siguientes, adquirió otras tres compañías de seguros y organizó cinco más. Y no ha aminorado la marcha. En 2004, Berkshire posee 38 compañías de seguros, incluidos los dos gigantes, Government Employees Insurance Company (GEICO, Compañía de Seguros de los Empleados del Gobierno) y General Re; cada una de ellas con diversas subsidiarias.

Government Employees Insurance Company

La primera relación de Warren Buffett con GEICO se remonta a cuando era estudiante en Columbia, debido a que su mentor, Benjamin Graham, era el presidente de su Consejo de Administración. Una parte muy celebrada de la tradición que hace referencia a Buffett es la conocida anécdota del joven estudiante que visitó las oficinas de la compañía un sábado por la mañana y aporreó la puerta hasta que el portero le dejó entrar. Buffett pasó luego cinco horas allí dentro recibiendo formación sobre el negocio asegurador de la única persona que trabajaba ese día: Lorimer Davidson, un agente de inversiones que, con el tiempo, llegó a ser el director general de la compañía. Lo que aprendió le intrigó.

GEICO había sido fundada sobre la base de dos conceptos sencillos, pero bastante revolucionarios: si aseguras sólo a gente que presenta unas buenas estadísticas como conductor, tendrás pocas reclamaciones por siniestros; y si vendes directamente a los clientes, sin agentes de por medio, mantendrás los gastos generales bajo control.

De vuelta a casa en Omaha y mientras trabajaba en la oficina de corretaje de su padre, un jovencísimo Warren Buffett escribió un informe sobre GEICO para una revista económica donde hizo una observación que puede considerarse el eufemismo de esa década: «Existen razones para creer que la mayor parte de crecimiento está por llegar».² Buffett invirtió 10.282 dólares en la empresa que vendió al año siguiente con un beneficio del 50 por ciento. Sin embargo, siempre siguió la pista de la compañía.

A lo largo de los años 50 y 60, GEISCO prosperó. Pero luego empezó a tener problemas. Durante varios años, la compañía había tratado de ampliar su base de clientes rebajando precios y relajando sus requisitos de elegibilidad. Durante dos años seguidos calculó muy erróneamente la cantidad necesaria para reservas (de la cual se pagan las reclamaciones por siniestros). El efecto conjunto de estos errores fue que, hacia mediados de los años 70, la que una vez había sido una compañía brillante, estaba al borde de la quiebra.

Cuando la cotización de la acción descendió de 61 dólares a 2 dólares en 1976, Warren Buffett empezó a comprar. Durante un período de cinco años, invirtió 45,7 millones de dólares en GEICO, con la convicción inquebrantable de que se trataba de una compañía sólida y de que sus ventajas competitivas seguían siendo las mismas.

Al año siguiente, 1977, la compañía era nuevamente rentable. Durante las dos décadas siguientes, GEICO presentó ratios positivas –lo que quería decir que recaudaba en forma de primas una cantidad superior a la que pagaba en concepto de reclamaciones– en todos los años excepto uno. En este sector, donde las ratios negativas son la regla en lugar de la excepción, esta estadística es prácticamente inaudita. Este diferencial de flujo flotante concede a GEICO unos formidables recursos para invertir, brillantemente gestionados por un hombre excepcional llamado Lou Simpson.

En 1991, Berkshire poseía cerca de la mitad (48 por ciento) de GEICO. El impresionante rendimiento de la compañía de seguros y la participación de Buffett en la misma siguieron ascendiendo. En 1994, se empezó a plantear seriamente la posibilidad de que Berkshire comprara toda la compañía, y un año después se anunció el cierre del trato. En ese momento, Berkshire era propietario del 51 por ciento de GEICO, y aceptó adquirir el resto por 2.300 millones de dólares. Esto sucedía en una época en que la mayoría de las empresas forcejeaban por ser rentables y la mayoría de los inversores permanecían alejados de este sector. A principios de 1996, se habían completado todos los trámites burocráticos. En ese momento, GEICO se convirtió oficialmente en una unidad propiedad de Berkshire Hathaway, gestionada independientemente de otros holdings aseguradores de Berkshire.

A pesar de uno o dos tropiezos, la confianza de Buffett en el concepto básico de GEICO ha sido generosamente recompensada. Desde 1996 a 2003, la compañía aumentó su participación de mercado del 2,7 por ciento al 5 por ciento. El mayor aprieto se produjo en el año 2000, cuando muchos titulares de pólizas se pasaron a otras aseguradoras, y una gran campaña de publicidad muy costosa (260 millones de dólares) no produjo tanto nuevo negocio como se esperaba.

Las cosas empezaron a estabilizarse en el año 2001; en el 2002, GEICO estaba de nuevo sólidamente instalada en el buen camino, con un crecimiento sustancial de participación de mercado y de beneficios. Ese año, entraron en GEICO 6.900 millones de dólares en forma de primas, un salto enorme desde los 2.900 millones de dólares registrados en 1996, el año en que Berkshire se hizo con el control total de la empresa. En abril de 2003, la compañía logró un hito histórico cuando llegó a su asegurado número cinco millones. Al final del año 2003, estos cinco millones de titulares de pólizas habían ingresado en primas un total de 8.100 millones de dólares.

GEICO se focaliza en la creación de relaciones a largo plazo con sus clientes, debido a que sus márgenes de beneficios hacen que sus titulares de pólizas más antiguos permanezcan en la compañía. Cuando Buffett la adquirió en 1996, estableció un nuevo sistema de incentivos que premia esta focalización. La mitad de la cantidad dedicada a sobrepagas y participación en beneficios se destina a pólizas que, como mínimo, tengan un año de antigüedad. La otra mitad se destina al aumento del número de titulares de pólizas.

El cliente medio de GEICO tiene más de un vehículo asegurado, paga aproximadamente unos 1.100 dólares en concepto de primas año tras año, pero mantiene una excelente estadística de conducción. Tal y como Buffett señaló en una ocasión, la base económica de esa fórmula es simple: «La liquidez entra en lugar de salir».³

Desde que en 1976 compró la acción de rebajas por 2 dólares, Buffett pasó a pagar en 1996 casi 70 dólares por acción por el resto de la compañía. Él no se disculpa por ello. Considera que GEICO es una compañía única que posee un potencial ilimitado, y por la que vale la pena pagar un precio elevado. En este punto de vista –si se quieren las mejores compañías, hay que estar dispuesto a pagar lo necesario cuando estén disponibles para comprarlas –el socio de Buffett, Charlie Munger, ha tenido una enorme influencia.

Conociendo su estrecha relación, es fácil adivinar que Munger tenía mucho que decir sobre la otra gran decisión de Berkshire en el campo de los seguros.

General Re Corporation

En 1996, Buffett pagó 2.300 millones de dólares para adquirir la mitad de GEICO que aún no poseía. Dos años después pagó siete veces esta cantidad –alrededor de 16 millones de dólares en acciones de Berkshire Hathaway– para adquirir una compañía de reaseguros llamada General Re.⁴ Fue, con diferencia, su mayor adquisición; algunos la han denominado el mayor acontecimiento en la historia de Berkshire.⁵

Los reaseguros son una parte del sector seguros que el público en general no conoce bien, porque no se ocupa de los productos corrientes de la vida, como los seguros de daños en viviendas o los del automóvil. Expresado en los términos más sencillos, las entidades reaseguradoras aseguran a otras compañías de seguros. A través de un contrato que especifica el modo en que se prorratearán las primas y las pérdidas, una entidad reaseguradora acepta un porcentaje del riesgo de la compañía original. Esto permite que el asegurador principal asuma un mayor nivel de riesgo, reduzca sus necesidades de capital circulante y mitigue las ratios de pérdidas.

Por su parte, la empresa reaseguradora recibe una parte de las primas cobradas para invertirlas como considere conveniente. En General Re se invirtió básicamente en bonos. De hecho, ésta fue una parte clave de la estrategia de Buffett al comprar la compañía.

Cuando Buffett la adquirió, General Re poseía aproximadamente 19.000 millones de dólares en bonos, 5.000 millones de dólares en acciones, y 15.000 millones en flujo flotante. Al utilizar las acciones de Berkshire para adquirir la compañía, y su cuantiosa cartera de bonos, Buffett modificó hábilmente de una sola vez la composición de la cartera total de valores en posesión de Berkshire. Las acciones pasaron de representar el 80 por ciento del total al 60 por ciento. Cuando el IRS (Internal Revenue Service)* dictaminó a finales de 1998 que la fusión no involucraba ganancias de capital, eso quería decir que Buffett se las había arreglado para «vender» el 20 por ciento de las acciones de Berkshire, básicamente libres de impuestos, esquivando hábilmente lo peor de la volatilidad del precio.

El único cambio significativo de personal, subsiguiente a la fusión, fue la eliminación del departamento de inversión de General Re. Cerca de 150 personas encargadas de decidir dónde invertir los fondos de la compañía fueron sustituidas por una sola: Warren Buffett.

Inmediatamente después de que Berkshire comprase General Re, la compañía tuvo uno de sus peores años. En 1999, GenRe, que es como se la conoce, pagó en concepto de reclamaciones por siniestros debidos a desastres naturales (una tremenda granizada en Australia, terremotos en Turquía y una serie de tormentas arrolladoras en Europa), al mayor incendio de un edificio de toda la historia y al fracaso de películas de alto presupuesto (la compañía había asegurado los ingresos de taquilla). Para empeorar las cosas, GenRe formaba parte de un grupo de empresas aseguradoras y reaseguradoras que cayeron atrapadas en la maraña de las indemnizaciones a unos trabajadores, que acabó en numerosos pleitos y unas pérdidas de 275 millones de dólares durante dos años (1998 y 1999).

El problema, que más adelante se hizo patente, fue que GenRe estaba fijando un precio demasiado bajo para su producto. Recordemos que las primas entrantes se pagarán, en último término, a los titulares de las pólizas que presenten reclamaciones por siniestros. Cuando se paga más de lo que se cobra, el resultado es una pérdida. La ratio de esta pérdida respecto a las primas recibidas en un año determinado se conoce como coste del flujo flotante para dicho año. Cuando las dos partes de la fórmula son iguales, el coste del flujo flotante es cero, lo cual es positivo. Todavía es mejor que dicho coste sea inferior a cero o negativo, que es lo que sucede cuando las primas superan a los pagos, dando lugar a un beneficio del negocio asegurador. Éste se denomina coste del flujo flotante negativo, aunque realmente es un aspecto positivo: se paga literalmente al asegurador para que retenga el capital.

Buffett ha comentado a menudo que el flujo flotante es una cosa maravillosa, a menos que llegue a un coste demasiado elevado. Las primas demasiado bajas o las pérdidas inesperadamente elevadas afectan negativamente al coste del flujo flotante; cuando ambas se dan simultáneamente, dicho coste se dispara.

Eso es precisamente lo que sucedió con GenRe, aunque al principio no fue evidente del todo. Buffett ya se había dado cuenta en 1999 de que el precio de las pólizas estaba infravalorado, y empezó a trabajar para corregir esta desviación. Las consecuencias de tales cambios no se perciben de la noche a la mañana; sin embargo, en el año 2000 General Re experimentó unas pérdidas en su negocio asegurador de 1.600 millones de dólares, dando lugar a un coste del flujo flotante del 6 por ciento. A pesar de todo, Buffett se sintió capaz de comunicar en su carta del año 2000 a los accionistas que la situación estaba mejorando y que esperaba que siguiera la tendencia ascendente. Entonces, en un momento de presagio terrible e involuntario, añadió: «Si no se produce una gran catástrofe, esperamos que en 2001 descienda el coste del flujo flotante».⁶ Unos seis meses después, el 11 de septiembre, un enorme agujero desgarró el alma de la nación, producto de una gran catástrofe que nunca imaginamos que fuera posible.

En una carta a los accionistas que se envió junto al informe del tercer trimestre de 2001, Buffett escribió: «Una gran catástrofe no debe sorprendernos. De vez en cuando se producirá alguna, y ésta no será la última. Sin embargo, cuando establecimos los precios fue una estupidez no tener en cuenta las grandes catástrofes provocadas intencionadamente por los seres humanos».⁷

Buffett estimó que las pérdidas de todo el negocio reasegurador, consecuencia de los ataques terroristas del 11 de septiembre, ascendieron a 2.275.000 millones de dólares, de los cuales 1.700 millones correspondieron a General Re. Ese nivel de pérdidas estimuló la puesta en marcha de cambios en GenRe. Se tomaron medidas más activas para garantizar que se valoraba correctamente el precio de las pólizas y que se provisionaban las reservas suficientes con las que poder pagar las reclamaciones por siniestros. Estas acciones correctoras fueron eficaces. En el año 2002, después de cinco años de pérdidas, GenRe comunicó beneficios por primera vez del negocio asegurador, lo que movió a Buffett a anunciar en la reunión anual de 2002: «Hemos vuelto».

Como es bien sabido, Warren Buffett tiene una visión a largo plazo. Él es el primero en reconocer, con su franqueza característica, que no había observado los problemas que sufría GenRe, lo cual es interesante y extrañamente irónico para los observadores de Buffett. Que una persona con tanta experiencia como Buffett pudiera pasar por alto dichos problemas, demuestra la complejidad del sector de los seguros y reaseguros. Si estos problemas hubieran sido evidentes, no tengo duda alguna de que Buffett no habría adquirido GenRe por el precio que pagó. También estoy razonablemente seguro de que, más tarde o más temprano, habría llevado a cabo la adquisición, porque su perspectiva es a largo plazo.

El sector de reaseguros ofrece un potencial extraordinario, y cuando está bien dirigido puede crear un valor enorme para los accionistas. Buffett sabía esto mejor que nadie. Así pues, aunque los errores de fijación de precios crearon problemas a corto plazo, y aunque adquirió estos problemas junto a la compañía, ello no contradice su conclusión básica de que una compañía de reaseguros bien gestionada podía crear un valor importante para Berkshire. En una situación como ésta, el instinto de Buffett es resolver problemas y no el de deshacerse de la compañía.

Como hace habitualmente, Buffett atribuye a los directivos de la compañía el mérito de restablecer la disciplina reaseguradora, a través del establecimiento de precios razonables para las pólizas y de la constitución de las reservas suficientes. Bajo su mando, escribió, en la carta del año 2003 a los accionistas, que General Re «será un potente motor que dirigirá la rentabilidad futura de Berkshire».⁸

Cuando escribimos esto, General Re es una de las dos empresas reaseguradoras a nivel mundial con una calificación AAA. La otra, es también una compañía de Berkshire: la división de reaseguros de National Indemnity.

División de Reaseguros de Berkshire Hathaway

La operación de seguros National Indemnity que forma parte actualmente de Berkshire, tiene poco que ver con la compañía que Buffett compró en 1967. Distinta, en cuanto en cuanto a línea de actividades y envergadura, pero no en cuanto a su filosofía básica.

Un aspecto de National Indemnity que no existía en la época de su fundador, Jack Ringwalt, es la división de reaseguros. Actualmente, esta división, dirigida desde las oficinas de National Indemnity en Stamford, Connecticut, contribuye poderosamente a los ingresos de Berkshire.

La división de reaseguros está encabezada por Ajit Jain, nacido en la India y formado en el Instituto Indio de Tecnología y en Harvard. Recientemente, decía en broma que cuando entró en Berkshire en 1982, ni siquiera sabía deletrear la palabra reaseguros. Sin embargo, Jain ha creado una unidad operativa tremendamente rentable que merece los mayores elogios de Buffett un año sí y otro también.⁹

Trabajando sobre la base de la potencia financiera de Berkshire, la división de reaseguros es capaz de contratar pólizas de las que otras compañías, incluso reaseguradoras, huirían asustadas. Algunas compañías no las contratan porque son muy atípicas: una póliza que asegura frente a las posibles lesiones de la superestrella del equipo de béisbol de los Texas Rangers, Alex Rodríguez, o frente al pago de 1.000 millones de dólares por parte de una lotería de Internet. Un vicepresidente de la división de reaseguros comentaba sobre esta última: «Siempre que la prima sea superior a las probabilidades, nos sentimos cómodos».¹⁰

La mayor parte de las operaciones de la división de reaseguros no es tan llamativa. Sin embargo, es extraordinariamente rentable. En los años 2002 y 2003 se produjeron aumentos significativos de los ingresos. Como consecuencia de las secuelas del 11 de septiembre, muchos individuos y empresas incrementaron su cobertura aseguradora, a menudo de forma importante y, sin embargo, no se produjeron pérdidas catastróficas en los dos años siguientes. En el año 2003 la División de Reaseguros de Berkshire Hathaway aportó 4.430 millones de dólares en primas, llevando el flujo flotante total a una suma ligeramente inferior a los 14.000 millones de dólares.

Tal vez sea más significativo que el coste del flujo flotante de dicho año fue un menos 3 por ciento –lo que quiere decir que no hubo coste, sino beneficio. (Recordemos que en este contexto «negativo» tiene un sentido positivo.) Esto se debe a que la división de reaseguros tuvo en el año 2003 una ganancia aseguradora (más cobros [primas] que pagos [reclamaciones por siniestros]) de más de 1.000 millones de dólares. Este mismo año, las ganancias del negocio asegurador fueron de 452 millones de dólares en GEICO y de 145 millones de dólares en General Re.

No sorprende pues que Buffett diga de Jain: «Si veis a Ajit en nuestra reunión anual, hacedle una profunda reverencia».¹¹

Warren Buffett entiende el negocio de los seguros de forma muy distinta a la mayoría. Su éxito se deriva en gran medida de reconocer el carácter esencialmente commodity de este sector de actividad y de elevar sus compañías de seguros al nivel de una franquicia.

Las compañías de seguros venden un producto que no puede distinguirse de sus competidores. Las pólizas están estandarizadas y cualquiera puede copiarlas. No existen marcas, patentes, ni ventajas de localización o de materias primas. Es fácil obtener licencias y las tarifas de los seguros son un libro abierto. En otras palabras, los seguros son un producto commodity.

En un negocio commodity, un medio habitual de aumentar la participación de mercado es disminuyendo los precios. En épocas de competencia intensa, otras compañías se mostrarán dispuestas a vender pólizas de seguros por debajo del coste operativo de la actividad en lugar de arriesgarse a perder participación de mercado. Buffett se mantuvo firme: las actividades aseguradoras de Berkshire no podían pasar al terreno de las pérdidas. Solamente una vez –en General Re– ocurrió esto, y cogió a Buffett desprevenido.

Poco dispuesto a competir sobre la base del precio, Buffett persigue distinguir a las compañías de seguros de Berkshire de otras dos formas. En primer lugar, a través de la potencia financiera. Actualmente, la división de seguros de Berkshire ocupa la segunda posición en cuanto a ingresos y beneficios anuales, sólo superada por AIG, en el sector de seguros de daños a la propiedad. Además la ratio de la cartera de inversiones de Berkshire (35.200 millones de dólares) respecto a su volumen de primas (8.100 millones de dólares) es significativamente más elevada que la media del sector.

Siempre se pueden contratar pólizas de seguros estúpidas. Existe un mercado ilimitado para ellas. Son muy problemáticas porque el primer día que entra la prima, es la última vez que se ve la entrada de dinero nuevo. A partir de entonces todo son salidas, y éste no es nuestro propósito en la vida.¹²

WARREN BUFFETT, 2001

El segundo método de diferenciación tiene que ver con la filosofía aseguradora de Buffett. Su objetivo es simple: contratar muchos seguros, pero sólo a precios que sean lógicos. Si los precios son bajos, él se conforma con hacer poco negocio. Esta filosofía fue inculcada en National Indemnity por su fundador, Jack Ringwalt. Desde entonces, afirma Buffett, nunca se ha apartado a sabiendas de esta disciplina aseguradora. La única excepción es General Re; su política de precios bajos que tuvo un gran impacto en el rendimiento global de Berkshire durante varios años. Hoy en día, este lamentable estado de cosas se ha rectificado.

La superior potencia financiera de Berkshire ha distinguido sus actividades aseguradoras del resto del sector. Cuando los competidores desaparecen del mercado, asustados por pérdidas recientes, Berkshire se mantiene como un proveedor permanente de seguros. En una palabra, la rectitud financiera que Buffett ha impuesto a las compañías de seguros de Berkshire ha creado una franquicia en lo que, por lo demás, es un negocio commodity. No es sorprendente que Buffett diga, con su típica forma de expresarse sencilla y clara: «Nuestro principal negocio son los seguros».¹³

La corriente de liquidez generada por las operaciones aseguradoras de Berkshire es asombrosa: unos 44.200 millones de dólares en el año 2003. Lo que Buffett hace con esta liquidez lo define a él y a su compañía. Y esto nos lleva a nuestro próximo capítulo.

4

Compra de una empresa

Berkshire Hathaway, Inc. es una compañía compleja, pero no complicada. Posee (en el momento actual) unas 100 empresas independientes –las compañías de seguros descritas en el capítulo anterior y una gran diversidad de empresas de otros sectores, adquiridas gracias a la corriente de beneficios generada por las actividades aseguradoras. Mediante la utilización de este flujo de liquidez adquiere también bonos y acciones de compañías negociadas públicamente. Atravesando todo ello, se encuentra la forma realista y práctica con la que Buffett analiza una empresa: tanto si está considerando comprarla en su totalidad como si está evaluando una compra de acciones.

Buffett cree que no hay una diferencia fundamental entre las dos actividades. Ambas le convierten en propietario de la empresa y, por tanto, ambas decisiones deberían brotar, en su opinión, desde su punto de vista de propietario. Éste es el aspecto más importante que se debe entender sobre la metodología inversora de Buffett: la compra de acciones implica la compra de una empresa y exige la misma disciplina. De hecho, Buffett siempre ha preferido comprar directamente una compañía, puesto que ello le permite influir en lo que él considera el aspecto más crítico de una empresa: la asignación de capital. Pero cuando las acciones representan un mejor valor, su decisión es poseer una parte de la compañía a través de la compra de acciones.

En ambos casos, Buffett sigue la misma estrategia: busca compañías que pueda entender, con beneficios constantes a lo largo de su historia y perspectivas favorables a largo plazo, que muestren una buena rentabilidad sobre los recursos propios y con escasa deuda, que sean dirigidas por individuos honrados y competentes y, lo más importante, que estén disponibles a precios atractivos. Esta forma de analizar las inversiones potenciales desde la perspectiva de propietario es fundamental en el modus operandi de Buffett.

Todo lo que queremos es participar en empresas que entendamos, que estén dirigidas por gente que nos guste y que tengan un precio atractivo con relación a sus perspectivas futuras.¹

WARREN BUFFETT, 1994

Dado que él actúa desde esta perspectiva de propietario, donde da lo mismo comprar acciones que comprar empresas, también la proposición inversa es cierta, es decir, que da lo mismo adquirir empresas que adquirir acciones. En los dos casos se aplica el mismo principio y, por lo tanto, ambos nos ofrecen lecciones importantes.

Estos principios se describen con cierto detalle en los capítulos del 5 al 8. En conjunto, constituyen lo que yo he denominado el «método Warren Buffett». Se aplican, prácticamente de forma inconsciente, cada vez que él considera la compra de acciones de una empresa, o la adquisición de la totalidad de ésta. En este capítulo, revisamos brevemente algunas de estas adquisiciones para que podamos entender mejor las lecciones que ofrecen.

Un mosaico de muchas empresas

Berkshire Hathaway Inc., tal y como existe hoy en día, se entiende mejor como una compañía holding.* Además de las compañías de seguros, posee también un periódico, una compañía de golosinas, una cadena de heladerías/hamburgueserías, una editorial de enciclopedias, diversas tiendas de muebles, una fábrica de botas vaqueras, joyerías, una proveedora de marcos a medida, una compañía de pinturas, una empresa que fabrica y distribuye uniformes, un negocio de aspiradoras, un servicio público, un par de empresas de calzado y una conocida empresa de ropa interior, entre otras.

Algunas de estas compañías, en especial las adquisiciones más recientes, son joyas que Buffett descubrió utilizando su más puro estilo: las solicitó en los informes anuales de Berkshire Hathaway.

Sus criterios son claros: una empresa sencilla, fácil de entender, que genere ganancias de manera regular, con buenos rendimientos sobre los recursos propios, pocas deudas y un equipo directivo competente. Está interesado en empresas cuya facturación oscile de 5.000 millones de dólares a 20.000 millones de dólares, cuanto más grandes mejor. No está interesado en reestructuraciones, adquisiciones hostiles o tentativas en las que no se ha pedido precio. Promete una confidencialidad total y una respuesta rápida.

En los informes anuales de Berkshire Hathaway y en las observaciones hechas a los accionistas, ha descrito con frecuencia su estrategia de adquisición de la siguiente forma: «Es muy científica. Charlie y yo nos sentamos y esperamos que el teléfono suene. A veces, es alguien que ha marcado un número equivocado».²

La estrategia funciona. A través de este anuncio público, y también por referencias de los directivos de las empresas de Berkshire, Buffett ha adquirido una serie de compañías extraordinariamente exitosas. Algunas de ellas han sido compañías de Berkshire durante décadas, y sus historias han llegado a formar parte de la tradición de Berkshire.

See’s Candy Shops, por ejemplo, ha sido una subsidiaria de Berkshire desde 1972. Es digna de destacarse porque representa la primera vez que Buffett se apartó del dictamen de Ben Graham, que especificaba que solamente se debían adquirir compañías que se vendieran por debajo de su valor intrínseco. El precio de compra neto –30 millones de dólares– era tres veces superior a su valor contable. Sin duda alguna, fue una buena decisión. Sólo en 2003, los beneficios de See’s antes de impuestos ascendieron a 59 millones de dólares –casi exactamente el doble del precio original de compra.

En la reunión anual de Berkshire de 1997, 25 años después de la compra de See’s, Charlie Munger recordaba: «Fue la primera vez que pagamos por la calidad». A lo que Buffett añadió: «Si no hubiésemos comprado See’s, no habríamos comprado Coca-Cola».³ Más adelante, en este capítulo, veremos cómo la importancia de este comentario se hace patente.

Otra compañía bien conocida por los seguidores de Buffett es Nebraska Furniture Mart. Esta minorista inició su actividad en 1937, en Omaha, ciudad natal de Buffett, cuando una inmigrante rusa llamada Rose Blumkin, quien vendía muebles desde su sótano, invirtió 500 dólares para abrir una pequeña tienda. En 1983, Buffett pagó a la señora B, que es como la llamaba todo el mundo, 55 millones de dólares por el 80 por ciento de la propiedad de su tienda.

En la actualidad, Nebraska Furniture Mart, que comprende tres unidades de venta que totalizan 111.483 metros cuadrados ubicados en una gran zona de terreno, vende más mobiliario doméstico que cualquier otro minorista del país. El segundo Mart, abierto el año 2002 en Kansas City, ocupa un segundo lugar, muy próximo al primero. En su carta a los accionistas del año 2003, Buffett vinculó el éxito de su operación de 41.806 metros cuadrados a la legendaria señora B, quien estuvo en activo hasta que murió a la edad de 104 años. Buffett escribió que «una frase llena de sabiduría que nos dejó fue: “si tú tienes el precio más bajo, los clientes te encontrarán hasta en el fondo de un río”. Nuestra tienda que abastece el área de Kansas City, localizada en una de las zonas donde la población está más dispersa, ha demostrado la aseveración de la señora B. Aunque tenemos más de 25 acres para poder aparcar los vehículos, la zona de estacionamiento, en ocasiones, se ha llenado a rebosar».⁴

En enero de 1986, Buffett pagó 315 millones de dólares en dinero efectivo por Scott & Fetzer Company, un conglomerado de 21 compañías independientes, incluidas las fabricantes de las aspiradoras Kirby y de la enciclopedia World Book. Hasta aquel momento, fue una de las mayores adquisiciones realizadas por Buffett, y desde entonces ha superado sus expectativas más optimistas. Es un modelo de organización que ofrece una elevada rentabilidad sobre los recursos propios (return on equity, ROE)* con muy poca deuda –una de las características favoritas de Buffett–. De hecho, él calcula que el porcentaje de beneficio sobre los recursos propios de Scott Fetzer fácilmente la situaría entre las cinco primeras de la lista de Fortune 500.

Las diversas compañías que forman parte de Scott Fetzer producen una gama de productos industriales especializados (algunos dirían aburridos), pero lo que verdaderamente hacen es ganar dinero para Berkshire Hathaway. Desde que Buffett la adquirió, Scott Fetzer ha devuelto el cien por cien de sus ganancias a Berkshire, mientras que simultáneamente aumentaba sus propios beneficios.

En los últimos años, Warren Buffett ha prestado cada vez más atención a la adquisición de compañías que a la compra de acciones. La historia del modo en que Buffett llegó a adquirir estas empresas tan diversas es interesante por sí misma. Tal vez lo más importante sea que las historias, en conjunto, nos ofrecen una visión muy útil sobre la forma en que Buffett analiza las compañías. En este capítulo, tenemos espacio para hacer una corta visita a tres de estas adquisiciones, pero esto no es todo. Para ilustrar la amplia gama de sectores representados en Berkshire, detallamos a continuación unos cuantos ejemplos de adquisiciones recientes:

• Fruit of the Loom, que produce una tercera parte de la ropa interior de hombre y niño que se vende en Estados Unidos. Adquirida en el año 2002 por 835 millones de dólares; después de los intereses ganados por la deuda asumida, representó un valor de adquisición neto de 730 millones de dólares.

• Garan, que fabrica ropa de niños, incluyendo la popular línea de los Garanimals. Adquirida en el año 2002 por 270 millones de dólares.

• MiTek, que produce ferretería de estructuras para el sector de la construcción. Adquirida en el año 2001 por 400 millones de dólares. Un aspecto interesante de este acuerdo es que Berkshire es dueño solamente del 90 por ciento de la compañía. El otro 10 por ciento es propiedad de 55 directivos que aman a su empresa y que querían ser propietarios parciales de la misma. Este espíritu empresarial entre los ejecutivos es una de las cualidades que busca Buffett.

• Larson-Juhl, el proveedor líder de materiales de enmarcado para tiendas de marcos a medida. Adquirida en el año 2001 por 225 millones de dólares.

• CORT Business Services, que arrienda mobiliario de calidad para oficinas y apartamentos propiedad de empresas. Adquirida en el año 2000 por 467 millones de dólares, incluyendo 83 millones de deuda.

• Ben Bridge Jeweler, una cadena de joyerías de la costa oeste dirigida por la misma familia durante cuatro generaciones. Uno de los requisitos de la adquisición fue que la familia Bridge, propietaria de la cadena, siguiera dirigiendo la compañía. Fue adquirida en el año 2000 por un precio que no se ha hecho público.

• Justin Industries, que fabrica botas vaqueras (Justin, Tony Lama, y otras marcas) y, bajo la marca Acme, ladrillos. Adquirida en el año 2000 por 600 millones de dólares.

• Benjamin Moore, que ha fabricado pinturas durante 121 años. Adquirida en el año 2000 por 1.000 millones de dólares.

• Shaw Industries, el mayor fabricante de alfombras y moquetas del mundo. Se adquirió el 87 por ciento de la compañía el año 2000 y el resto a principios del año 2002, por un total de 2.000 millones de dólares. Actualmente, Shaw es, aparte de los seguros, la mayor empresa de Berkshire, con unas ganancias en el año 2003 de 436 millones de dólares.

Clayton Homes

En 1996, James Clayton, el hijo de un aparcero de Tennessee, inició un negocio de caravanas y remolques con 25.000 dólares que obtuvo prestados. Al cabo de cuatro años, Clayton Homes estaba vendiendo 700 unidades al año. Clayton es ahora uno de los mayores productores de casas prefabricadas de Estados Unidos, con unas ventas en el año 2003 próximas a 1.200 millones de dólares. Los modelos de casas oscilan desde modestas (46 metros cuadrados, a un precio de 10.000 dólares) a lujosas (100.000 dólares por 138 metros cuadrados, con piso de madera, accesorios de acero inoxidable y una cocina grande y lujosa).

Clayton dispone de 976 comercios al por menor en Estados Unidos, distribuidos de la siguiente forma: 302 tiendas de propiedad, 86 oficinas de ventas de comunidades de propiedad y 588 comunidades de casas prefabricadas en 33 estados. Posee y gestiona un servicio de préstamos y compañías de seguros subsidiarias. Cotiza en Bolsa desde 1983; Berkshire Hathaway la adquirió en agosto de 2003 por 1.700 millones.

James Clayton, se formó y adquirió experiencia a través de un camino duro y difícil. Decidido a apartarse del agobiante trabajo que sus padres tuvieron que soportar (su padre era recolector de algodón y su madre trabajaba en una fábrica de camisas); Clayton se pagó su formación en la Universidad de Tennessee tocando la guitarra en la radio. Más adelante actuó regularmente en Startime, un programa semanal de variedades de la televisión de Knoxville y cantó junto a artistas de la categoría de Dolly Parton. Luego, mientras cursaba estudios superiores, puso en marcha un negocio de coches de segunda mano, con sus hermanos de fraternidad, pero el negocio quebró en 1961, cuando el banco reembolsó su préstamo. «Mis padres estaban seguros de que iríamos a la cárcel y me comprometí a algo que nunca he quebrantado desde entonces: jamás volvería a ser vulnerable para un banco.»⁵

La adquisición de Clayton Homes es una típica historia de Buffett –es decir, que es atípica en comparación con el resto del mundo empresarial.

El primer aspecto de la historia es que Buffett tenía una cierta experiencia práctica en este sector. En el año 2002, Buffett había adquirido bonos basura de Oakwood Homes, otra empresa de casas prefabricadas. Tal y como Buffett ha reconocido con toda franqueza, él no era totalmente consciente en esa época de las «atroces prácticas de financiación al consumo» que eran corrientes en el sector. «Pero aprendí», añadió. «Oakwood quebró muy pronto.»⁶

En febrero de 2003, Al Auxier, un catedrático de economía financiera en la Universidad de Tennessee, trajo a un grupo de estudiantes de MBA (Dirección y Administración de Empresas) a Omaha para que se encontraran con Buffett, en una reunión que éste describe como de «dos horas de toma y daca». Era la quinta vez que Auxier había realizado el viaje, y se había convertido en una tradición que los visitantes trajeran un regalo de agradecimiento para Buffett. En esta ocasión, el regalo era una autobiografía de James Clayton, que tenía la sede de su empresa en Knoxville, ciudad en la que se había graduado.

Cuando terminó de leer el libro, Buffett telefoneó al hijo de James Clayton, Kevin, que es ahora el director general. «Cuando hablé con Kevin, quedé convencido de que era una persona competente y honrada. Poco después, presenté una oferta de adquisición de la empresa, basándome exclusivamente en el libro de Jim, mi impresión de Kevin, las finanzas públicas de Clayton y lo que había aprendido de la experiencia de Oakwood.»⁷ Dos semanas después, Berkshire anunció la adquisición de Clayton Homes. «Hice el trato por teléfono –dijo Buffett–, sin haber visto jamás la compañía.»⁸

En otoño de 2003, Buffett fue invitado a asistir al simposio MBA de la Universidad de Tennessee. Allí contó la historia de Clayton, y luego otorgó a todos los estudiantes que, involuntariamente, habían desencadenado el proceso de adquisición la calificación de PhDs (Doctores Honorarios) de la Universidad Berkshire Hathaway. También se concedió a cada estudiante una acción de clase B de Berkshire, y a Al Auxier una de clase A.

McLane Company

En 1894, Robert McLane, que huía de la pobreza posterior a la Guerra Civil de Carolina del Sur, se trasladó a Cameron, Texas, y abrió una pequeña tienda de comestibles. A lo largo de los años, se convirtió en una empresa de distribución al por mayor. Su hijo, Robert D. McLane, más conocido por su nombre intermedio Drayton, entró en la compañía en 1921. El hijo de Drayton, Drayton Jr., empezó a trabajar en el negocio familiar a la edad de nueve años, y pasó muchos sábados de su adolescencia barriendo el suelo del almacén. Después de cursar estudios superiores, entró a formar parte de la empresa.

Con el tiempo, Drayton Jr. convenció a su padre para que trasladase la compañía cerca de una autopista interestatal y, más adelante, en 1962, para que informatizara el negocio. En el año 1990, vendió la compañía a su compañero de tenis Sam Walton, y McLane se convirtió en una subsidiaria de Wal-Mart, que suministraba todo tipo de comestibles, desde cacahuetes a salami, a las tiendas de Walt-Mart y Sam’s Club, así como a convenience stores* y a restaurantes de comida rápida de todo el país.

En 2003, McLane se había convertido en el mayor distribuidor de Estados Unidos a convenience y corner stores**. Los innovadores sistemas de software de McLane para la determinación de precios, transporte, distribución, tratamiento en el punto de venta, además de su excelente servicio de entregas la han convertido en una eficiente y completa compañía de distribución.

Una compañía eficiente y bien dirigida, construida sobre principios sólidos y que muestre una rentabilidad continuada es precisamente lo que le gusta a Warren Buffett. En mayo de 2003, Berkshire anunció que había adquirido McLane por 1.450 millones de dólares pagados en efectivo, y que había asumido 1.200 millones de dólares adicionales en concepto de pasivo.

La adquisición dejó a McLane en una excelente posición para un crecimiento aún mayor, ya que liberó a la compañía para que pudiera buscar contratos de distribución con cadenas de supermercados y con competidores de Wal-Mart, como Target y Dollar General. «En el pasado algunos detallistas habían dado la espalda a McLane», escribió Buffett en su carta de 2003 a los accionistas, «porque era propiedad de su principal competidor. Pero Grady Rosier, el soberbio director general de McLane ya ha conseguido algunas de estas cuentas –él estuvo a la altura de las circunstancias el día que se cerró el acuerdo– y conseguirá más en el futuro.»⁹

The Pampered Chef

En 1980, Doris Christopher, una antigua profesora de economía doméstica y ama de casa, estaba buscando un trabajo a tiempo parcial con horario flexible que le permitiera aumentar los ingresos familiares y que a la vez le dejara tiempo libre para estar con sus dos hijas pequeñas. Decidió potenciar lo que ya sabía –cocinar y enseñar– y eso le dio la idea de vender utensilios de cocina a través de demostraciones en los hogares. Para ello pidió prestados 3.000 dólares con la garantía de la póliza de su seguro de vida, fue de compras al mercado mayorista, donde adquirió una serie de productos que le gustaron por un valor de 175 dólares, y luego pidió a una amiga que hiciera de anfitriona en una reunión de demostración.

Christopher tenía los nervios de punta los días previos a la primera demostración que, por otra parte, fue un éxito total. No sólo se lo pasó muy bien todo el mundo, sino que varias de las invitadas se postularon como anfitrionas de futuras reuniones. Éste fue el comienzo de The Pampered Chef, una compañía que comercializa utensilios de cocina para gourmets a través de la venta directa y las reuniones a domicilio.

Christopher, entonces con 34 años y sin experiencia empresarial, arrancó el negocio en el sótano de su casa de Chicago con el préstamo ya mencionado de 3.000 dólares. El primer año, con la ayuda de su marido, obtuvo ventas por un valor de 50.000 dólares y ya no se volvió atrás. En 1994, The Pampered Chef estaba entre las 500 empresas que no cotizan en Bolsa con mayor crecimiento en Estados Unidos, de acuerdo con la clasificación de la revista Inc.; Christopher ha sido reconocida por la revista Working Woman como una de las primeras 500 propietarias de empresas del país.

Doris Christopher puso en marcha su empresa con la convicción apasionada de que la reunión a la hora de comer une a las familias de una forma que otras pocas experiencias pueden igualar. Esa filosofía ha moldeado y guiado a The Pampered Chef desde el principio, y está en el núcleo de su estrategia de ventas: una explicación práctica y cordial dirigida a las amas de casa que vincula la calidad de vida familiar a la calidad de los utensilios de cocina.

Muchos de los «consultores culinarios» de la compañía, así es como se llaman, son amas de casa, y la mayoría de las ventas se llevan a cabo en sus hogares, en los denominados «shows culinarios». Se trata de demostraciones culinarias en las que los invitados ven los productos y las recetas en acción, aprenden técnicas de preparación de platos de forma fácil y rápida, y reciben consejos sobre el modo de recibir en casa con estilo y con los invitados sintiéndose a gusto. Los productos son instrumentos de cocina de alta calidad profesional y artículos de alimentación y bebidas; aproximadamente el 80 por ciento de los productos los comercializa exclusivamente la compañía o bien sólo pueden comprarse a representantes de The Pampered Chef.

Actualmente, The Pampered Chef, tiene 950 empleados en Estados Unidos, Alemania, Reino Unido y Canadá, y sus productos son comercializados por más de 71.000 consultores independientes en las reuniones de demostración a domicilio. En el año 2002, se celebraron en Estados Unidos más de un millón de shows culinarios, originando unas ventas de 730 millones de dólares. La única deuda en que ha incurrido la compañía son los 3.000 dólares del préstamo inicial que sirvieron para fundar la empresa.

En el año 2002, Doris Christopher se dio cuenta de que en caso de que muriera o decidiera aminorar la marcha, The Pampered Chef necesitaba un plan de apoyo. Así pues, siguiendo los consejos de sus banqueros de Goldman Sachs, se dirigió a Warren Buffett. En el mes de agosto, Christopher y su entonces directora general Sheila O’Connell Cooper, se reunieron con Buffett en su oficina central de Omaha. Un mes después, Berkshire anunciaba que había comprado la compañía por un precio aproximado de 900 millones.

Recordando esa reunión de agosto, Buffett escribía en su carta de dicho año a los accionistas: «Tardé diez segundos en decidir que se trataba de dos ejecutivas de empresa con las que quería asociarme, y rápidamente llegamos a un acuerdo. He estado presente en una reunión de demostración de The Pampered Chef y es fácil entender por qué esta empresa es un éxito. Los productos de la compañía, en gran parte patentados, están perfectamente diseñados y son extremadamente útiles; los consultores conocen bien los productos y son entusiastas. Todo el mundo se lo pasa bien».¹⁰

A menudo se pregunta a Buffett qué tipo de compañías comprará en el futuro. «En primer lugar –afirma– evitaré los negocios commodity y los directivos que me merezcan poca o ninguna confianza.» Él tiene tres piedras de toque: debe ser un tipo de compañía que entienda, que posea una economía sólida y que esté dirigida por ejecutivos de confianza. Eso es lo que también busca en las acciones –y por las mismas razones.

Inversión en acciones

Es manifiestamente obvio que pocos de nosotros estamos en posición de comprar toda una compañía como hace Buffett. Sus historias se incluyen en este capítulo porque nos ofrecen una perspectiva muy auténtica de la forma de pensar de Buffett.

Esa misma cadena de pensamiento se aplica también a las decisiones de adquisición de acciones, las cuales ofrecen algunos ejemplos que los simples mortales pueden seguir. Tal vez no podamos comprar acciones a la misma escala que Warren Buffett, pero podemos aprovecharnos de observar lo que hace.

A finales de 2003, la cartera de acciones ordinarias de Berkshire Hathaway tenía un valor de mercado total de más de 35.000 millones de dólares (ver Tabla A.27. en el Apéndice), lo que suponía un aumento de casi 27.000 millones de dólares sobre los precios originales de compra. En esa cartera, Berkshire Hathaway posee, entre otras, 200 millonesde acciones de Coca-Cola, 96 millones de Gillette Company y más de 56 millones de Wells Fargo & Company. Bebidas refrescantes, hojas de afeitar, bancos vecinales –productos y servicios que a todos nos resultan familiares. Nada esotérico, nada de alta tecnología, nada difícil de entender. Es una de las convicciones más firmes de Buffett: no es lógico invertir en una compañía o en un sector de actividad que no entiendas, porque no serás capaz de determinar su valor o controlar lo que está haciendo.

The Coca-Cola Company

Coca-Cola es la empresa fabricante, comercializadora y distribuidora mayor del mundo de concentrados de refrescos carbonatados y jarabes. El refresco de la compañía, vendido en Estados Unidos a partir de 1886, se comercializa actualmente en más de 195 países de todo el mundo.

La relación de Buffett con Coca-Cola se remonta a su infancia. Bebió su primera coca-cola cuando tenía cinco años. Poco después, empezó a comprar seis coca-colas por 25 centavos, en la tienda de su abuelo, que luego revendía en la vecindad a 5 centavos cada una. Buffett confiesa que durante los cincuenta años siguientes fue testigo del fenomenal crecimiento de Coca-Cola; pero él adquirió fábricas textiles, grandes almacenes y molinos de viento y bienes de equipo para la agricultura. Incluso en 1986, cuando anunció formalmente que Cherry Coke sería el refresco oficial de las reuniones anuales de Berkshire Hathaway, Buffett todavía no había adquirido una sola acción de Coca-Cola. No fue hasta dos años después, en el verano de 1988, cuando Buffett adquirió sus primeras acciones de Coca-Cola.

La fuerza de Coca-Cola radica no sólo en sus productos de marca, sino también en su sistema de distribución único a nivel mundial. Hoy en día, las ventas internacionales de Coca-Cola suponen el 69 por ciento de las ventas totales de la compañía y el 80 por ciento de sus beneficios. Además de Coca-Cola Amatil, la compañía tiene intereses accionariales en empresas embotelladoras de Méjico, Sudamérica, el Sudeste asiático, Taiwán, Hong Kong y China. En el año 2003, la empresa vendió más de 19.000 millones de cajas de bebidas.

El mejor negocio del que ser propietario, afirma Buffett, es aquel que, a lo largo del tiempo, puede emplear grandes cantidades de capital ofreciendo elevados porcentajes de rendimiento. Esta descripción encaja perfectamente con Coca-Cola. Es fácil entender por qué Buffett considera que Coca-Cola, la marca más conocida de todo el mundo, es la empresa franquicia más valiosa.

Debido a su potencia financiera, y también porque el producto es tan popular, utilizo a Coca-Cola, en los capítulos del 5 al 8, como el ejemplo principal que ilustra los principios del método Warren Buffett.

Yo compro empresas, no acciones; empresas que me gustaría conservar siempre.¹¹

WARREN BUFFETT, 1994

The Gillette Company

Gillette es una compañía internacional de productos de consumo que fabrica y distribuye hojas y maquinillas de afeitar, artículos de tocador y cosméticos, material de escritorio, máquinas de afeitar eléctricas, pequeños electrodomésticos y productos y aparatos para el cuidado de la boca. Posee fábricas en 14 países y distribuye sus productos en más de 200. Las actividades a nivel internacional suponen el 63 por ciento de las ventas y beneficios totales de Gillette.

King C. Gillette fundó la compañía a principios del siglo veinte. Cuando era joven, Gillette se dedicó a diseñar la estrategia de cómo llegar a ser rico. Un amigo le sugirió que debería inventar un producto que los consumidores utilizasen una sola vez, lo tiraran y lo sustituyeran por otro. Mientras trabajaba como vendedor en Crown Cork & Seal, Gillette tuvo la idea de una hoja de afeitar de usar y tirar. En 1903, su empresa en ciernes empezó a vender por 5 dólares su maquinilla de afeitar a prueba de cortes con 25 hojas desechables.

Actualmente, Gillette es la empresa líder en el mundo, por lo que se refiere a fabricación y distribución de hojas y maquinillas de afeitar. Las hojas de afeitar suponen aproximadamente una tercera parte de las ventas de la empresa y dos tercios de los beneficios. Su participación de mercado es del 72,5 por ciento, casi seis veces más que la del competidor más cercano. La empresa tiene una cuota de mercado del 70 por ciento en Europa y del 80 por ciento en Latinoamérica. Las ventas están empezando a despegar en la Europa del Este, India y China. Por cada hoja que Gillette vende en Estados Unidos, vende cinco fuera del país. De hecho, Gillette es tan dominante a nivel mundial que en muchos idiomas su nombre se ha convertido en sinónimo de «hoja de afeitar».

Buffett se interesó por Gillette en los años 80. Los analistas de Wall Street habían empezado a considerar la empresa como una compañía de productos de consumo madura, de crecimiento lento, lista para ser adquirida. Los márgenes de beneficio permanecían constantes entre el 9 y el 11 por ciento, la rentabilidad sobre los recursos propios seguía plana, sin señales de mejoría, y el crecimiento de los beneficios y el valor de mercado eran escuálidos (ver Figuras 4.1. y 4.2.). En resumen, la compañía estaba estancada.

El director general Colman Mockler, rechazó cuatro tentativas de adquisición durante esta época, que culminaron en una durísima lucha contra Coniston Partners en 1988. Gillette ganó –por escaso margen–, pero se vio obligada a recomprar 19 millones de acciones de Gillette a 45 dólares por acción. Entre 1986 y 1988, la compañía sustituyó 1.500 millones en acciones por deuda, razón por la que en un breve período de tiempo su capital neto fue negativo.

En aquel momento, Buffett llamó a su amigo Joseph Sisco, miembro del Consejo de Gillette, y le propuso que Berkshire invirtiera en la compañía. «El negocio de Gillette es del tipo que a nosotros nos gusta», dijo Buffett. «Charlie y yo pensamos que entendemos la economía de la empresa y, por tanto, estamos convencidos de que podemos hacer una estimación razonablemente inteligente sobre su futuro.»¹² Gillette emitió 600 millones de dólares en acciones preferentes, convertibles para Berkshire en julio de 1989, y utilizó los fondos para cancelar deudas. Buffett recibió acciones preferentes convertibles al 8,75 por ciento con una amortización obligatoria a diez años y la opción de convertirlas en acciones de Gillette a 50 dólares por acción, un 20 por ciento más que el precio de aquel momento.

FIGURA 4.1.

Rentabilidad sobre recursos propios de The Gillette Company

FIGURA 4.2.

El valor de mercado de The Gillette Company

En 1989, Buffett entró a formar parte del Consejo de Administración de Gillette. Ese mismo año, la compañía lanzó al mercado un producto de gran éxito: Gillette Sensor. Era el principio de un cambio radical. Gracias a las ventas de Sensor, la prosperidad de Gillette aumentó. Los beneficios por acción crecieron a un ritmo de un 20 por ciento anual. Los márgenes de beneficio antes de impuestos pasaron del 12 al 15 por ciento anual, y la rentabilidad sobre los recursos propios llegó al 40 por ciento, el doble de su rendimiento a principios de los años 80.

En febrero de 1991, la compañía anunció un split de sus acciones de 2 por 1.* Berkshire canjeó sus acciones preferentes y recibió 12 millones de acciones ordinarias, es decir el 11 por ciento de las acciones emitidas por Gillette en poder de los accionistas. En menos de 2 años, la inversión de 600 millones de dólares en Gillette había aumentado hasta 875 millones. El próximo paso de Buffett consistió en calcular el valor de aquellos 12 millones de acciones; en el capítulo 8, veremos cómo lo resolvió.

El negocio de las hojas de afeitar es un gran beneficiado del fenómeno de la globalización. Normalmente, Gillette empieza con las hojas de gama baja que tienen menos margen y con el tiempo va introduciendo mejores sistemas de afeitado con mayores márgenes. La compañía persigue aprovecharse no sólo del aumento de ventas en unidades sino también de la mejora constante de los márgenes. El futuro de Gillete se presenta brillante. Buffett afirma que «es agradable irse a dormir cada noche sabiendo que hay 2.500 millones de hombres en todo el mundo que tendrán que afeitarse por la mañana».¹³

The Washington Post Company

Actualmente, The Washington Post Company es un conglomerado de medios de comunicación que opera en periódicos, cadenas de televisión, sistemas de televisión por cable, revistas y servicios educacionales. La división periodística publica el Washington Post, el Everett (Washington) Herald, y los Gazette Newspapers, un conjunto de 39 publicaciones semanales. La división de cadenas de televisión posee seis emisoras ubicadas en Detroit, Miami, Orlando, Houston, San Antonio y Jacksonville, Florida. La división de sistemas de televisión por cable ofrece servicios por cable y digitales a más de 1.300 millones de suscriptores. La división de revistas publica Newsweek, con una difusión nacional de más de 3 millones de ejemplares y más de 600.000 a nivel internacional.

Además de las cuatro divisiones principales, The Washington Post Company es propietaria de los Stanley H. Kaplan Educational Centers, una extensa red de escuelas que prepara a los alumnos para las pruebas de admisión en la Universidad y para los exámenes de capacitación para el ejercicio profesional. Mejor conocidos por su programa original que ayuda a los estudiantes de secundaria a pasar las Pruebas de Aptitud Escolástica (Scholastic Aptitude Tests-SAT) para su admisión en la Universidad, Kaplan ha ampliado activamente en los últimos años su campo de operaciones. Actualmente incluye clases extraescolares para el sistema K-12*, la única facultad de Derecho del mundo online reconocida oficialmente, materiales de pruebas para ingenieros y CFA (Chartered Financial Analyst, Diplomados en Análisis Financiero), y escuelas de rango universitario en administración y dirección de empresas, finanzas, tecnología, salud y otras profesiones. En el año 2003, las ventas de Kaplan llegaron a los 838 millones de dólares, lo que supone una parte significativa del total de The Washington Post Company.

La compañía es propietaria del 28 por ciento de Cowles Media, que publica el Minneapolis Star Tribune, varios periódicos militares y del 50 por ciento de Los Angeles-Washington News Service.

Actualmente, The Washington Post Company es una empresa de 8.000 millones de dólares, que genera unas ventas anuales de 3.200 millones de dólares. Sus logros son especialmente impresionantes cuando se tiene en cuenta que hace sólo setenta años, la compañía tenía una única actividad –la publicación de un periódico.

En 1931, el Washington Post era uno de los cinco periódicos diarios que competían por los lectores. Dos años después, el Post, incapaz de pagar el papel prensa, entró en fase de liquidación. Aquel verano, la compañía se subastó para satisfacer las deudas a los acreedores. Eugene Meyer, un financiero millonario lo compró por 825.000 dólares. Durante los veinte años siguientes, respaldó la marcha del periódico hasta que lo convirtió en una actividad rentable.

La dirección del periódico pasó a manos de Philip Graham, un brillante abogado formado en Harvard que se había casado con la hija de Meyer, Katherine. En 1954, Phil Graham convenció a Eugene Meyer para que adquiriera un periódico rival, el Times-Herald. Algún tiempo después, Graham adquirió la revista Newsweek y dos cadenas de televisión, antes de su trágica muerte en 1963. Es a Philip Graham a quien se atribuye el mérito de haber transformado el Washington Post de ser sólo un periódico a una compañía de medios y de comunicación.

Después del fallecimiento de Phil Graham, el control del Washington Post pasó a manos de su esposa Katherine. Aunque ella no tenía experiencia en la dirección de una gran corporación, rápidamente destacó al hacer frente a los difíciles problemas de la empresa.

Katherine Graham se dio cuenta de que para triunfar la compañía necesitaba una persona que tomara decisiones y no una que la vigilara. «Rápidamente aprendí que las cosas no se quedan quietas. Tienes que tomar decisiones.»¹⁴ Dos decisiones que tuvieron un gran impacto en el Washington Post fueron la contratación de Ben Bradlee como redactor jefe del periódico, y luego la invitación a Warren Buffett para que fuera director de la compañía. Bradlee animó a Katherine Graham a que publicara los Papeles del Pentágono y a que siguiera la investigación del escándalo Watergate, gracias a lo cual el Washington Post se ganó una reputación de periodismo brillante. Por su parte Buffett enseñó a Katherine Graham el modo de dirigir una empresa próspera.

Buffett se reunió por primera vez con Katherine Graham en 1971. En dicha época, Buffett poseía acciones del New Yorker. Al tener noticias de que la revista podría estar en venta, preguntó a Katherine Graham si el Washington Post estaría interesado en comprarla. Aunque la venta nunca se concretó, se marchó muy impresionado de la editora del periódico.

Ese mismo año, Katherine Graham decidió que el Washington Post Company se convirtiera en empresa pública. Se crearon dos clases de acciones. Los poseedores de las acciones de la clase A elegían una mayoría del Consejo de Administración, controlando así realmente la compañía. Las acciones de clase A estaban, y aún están, en poder de la familia Graham. Los poseedores de las acciones de la clase B elegían una minoría del Consejo de Administración. En junio de 1971, el Washington Post puso en circulación 1.354.000 acciones de la clase B. Es de destacar, que dos días después, a pesar de las amenazas del gobierno federal, Katherine Graham concedió autorización a Ben Bradlee para que publicara los Papeles del Pentágono.

Durante los dos años siguientes, aunque el negocio mejoraba en el periódico, el talante de Wall Street entraba en una fase de pesimismo. A principios de 1973, el índice del Dow Jones Industrial empezó a deslizarse por la pendiente. El precio de la acción de The Washington Post también caía; en mayo había descendido 14 puntos, hasta los 23 dólares. Este mismo mes, el precio de la acción de IBM disminuyó en más de 69 puntos, el oro subió hasta 100 dólares la onza, la Reserva Federal aumentó los tipos de interés hasta el 6 por ciento y el Dow Jones cayó 18 puntos –la mayor pérdida en tres años. Y mientras tanto, Warren Buffett compraba discretamente acciones de The Washington Post (ver Figura 4.3.). En junio, había comprado un total de 467.150 acciones a un precio medio de 22,75 dólares por acción, lo que representaba un valor global de 10.628.000 dólares.

Al principio, Katherine Graham se puso nerviosa ante la idea de que alguien que no pertenecía a la familia fuera propietario de tantas acciones del Post, aunque con ellas no se pudiera controlar la compañía. Buffett le aseguró que la compra de Berkshire la hacía exclusivamente por razones de inversión. Para tranquilizarla más, le propuso que su hijo Don, predestinado a hacerse cargo de la compañía en el futuro, fuera apoderado suyo, para ejercer el derecho a voto correspondiente a las acciones de Berkshire. Esto fue concluyente. Katherine Graham reaccionó invitando a Buffett a que se uniera al Consejo de Administración en 1974, y poco después le nombró presidente del comité de finanzas.

FIGURA 4.3.

Precio por acción de The Washington Post Company, 1972-1975

Katherine Graham murió en julio de 2001, después de sufrir una caída en la que se produjo lesiones graves en la cabeza. Warren Buffett fue uno de los ujieres en los funerales celebrados en la catedral nacional de Washington.

Donald E. Graham, hijo de Phil y Katherine, es presidente del Consejo de Administración de The Washington Post Company. Don Graham se graduó magna cum laude en 1966 en la Universidad de Harvard, habiéndose especializado en historia y literatura. Después de la graduación, sirvió dos años en el ejército. Sabiendo que, a la larga, dirigiría el Washington Post, Graham decidió conocer más a fondo la ciudad, y tomó la insólita decisión de unirse a la policía metropolitana de Washington D. C., a cuyo servicio hizo la ronda a pie durante catorce meses en el distrito noveno. En 1971, Graham entró a trabajar en el Washington Post como reportero de Metro. Más adelante, estuvo diez meses como periodista de Newsweek en la oficina de Los Ángeles. Graham volvió al Post en 1974 como asistente del redactor jefe de deportes. Aquel mismo año, se incorporó al Consejo de Administración de la compañía.

El papel de Buffett en el Washington Post está ampliamente documentado. Contribuyó a que Katherine Graham se mantuviera firme durante los conflictos laborales surgidos en los años 70, y también instruyó a Don Graham en el negocio, ayudándole a entender el papel de la dirección de la empresa y la responsabilidad hacia sus propietarios. «En el ámbito de las finanzas –afirma Graham–, es el tipo más listo que conozco. No sé quien ocupa el segundo lugar.»¹⁵

Analizando la situación desde el lado opuesto, queda también claro que el Post ha jugado un papel importante para Buffett. El periodista en temas económicos Andrew Kilpatrick, que ha seguido la carrera profesional de Buffett durante muchos años, cree que la inversión en The Washington Post Company «consagró la reputación de Buffett como maestro de la inversión».¹⁶ Berkshire no ha vendido una sola de sus acciones en el Washington Post desde la compra original en 1973. En el año 2004, las acciones de la clase B se vendían a más de 900 dólares cada una, lo que la convertía en el segundo valor más caro de la Bolsa de Nueva York (New York Stock Exchange, NYSE). La cartera de valores de Berkshire vale actualmente más de 1.000 millones de dólares, y la inversión original de Buffett ha aumentado su valor más de cincuenta veces.¹⁷

Wells Fargo & Company

En octubre de 1990, Berkshire Hathaway anunció que había adquirido 5 millones de acciones de Wells Fargo & Company a un precio medio de 57,88 dólares por acción, es decir, una inversión total de 289 millones de dólares. Con esta adquisición, Berkshire se convirtió en el mayor accionista del banco, con un 10 por ciento de las acciones emitidas en poder de los accionistas.

Fue un paso polémico. Anteriormente, aquel mismo año, el precio de la acción había subido hasta 86 dólares, luego cayó bruscamente cuando los inversores abandonaron en masa los bancos de California. En aquella época, la Costa Oeste estaba sufriendo una profunda recesión y se especulaba que los bancos, con sus carteras de préstamos repletas de hipotecas comerciales y residenciales, estaban en dificultades. Se consideraba que Wells Fargo, con mayor propiedad inmobiliaria que cualquier otro banco californiano, era especialmente vulnerable.

En los meses que siguieron al anuncio de Berkshire, la guerra por Wells Fargo se pareció a un combate de boxeo de los pesos pesados. En una esquina del cuadrilátero, Buffett, apostando 289 millones a que Wells Fargo aumentaría su valor. En la otra esquina, los especuladores, apostando que Wells Fargo, que ya había descendido un 49 por ciento durante el año, estaba predestinado a caer aún más. El resto del mundo de la inversión decidió sentarse y observar.

En dos ocasiones, a lo largo de 1992, Buffett adquirió más acciones, elevando el total a 63 millones hacia finales de año. El precio subió progresivamente a 100 dólares por acción, pero los especuladores seguían apostando que la acción perdería la mitad de su valor. Buffett ha seguido incorporando acciones a su cartera, y hacia finales de 2003, Berkshire era dueño de más de 56 millones de acciones, con un valor de mercado de 4.600 millones de dólares y un coste acumulado de las compras realizadas de 2.800 millones. En el año 2003, Moody’s otorgó a Wells Fargo una calificación crediticia AAA; es el único banco del país que la ostenta.

El inversor inteligente

El rasgo más distintivo de la filosofía inversora de Buffett es saber y entender claramente que a través de la propiedad de acciones se poseen empresas, y no pedazos de papel. La idea de comprar acciones sin conocer y entender las funciones operativas de la compañía –productos y servicios, relaciones laborales, costes de materias primas, planta y equipamiento, requisitos de reinversión de capital, existencias, exigible o cuentas que cobrar, y necesidades de activo circulante– es irrazonable, afirma Buffett. Esta mentalidad refleja la actitud del propietario de una empresa en contraposición a la de un propietario de acciones, y es la única que un inversor debería tener. En el resumen de The Intelligent Investor, Benjamin Graham escribió: «Invertir es más inteligente cuando se hace de forma seria y metódica». Buffett dice que estas son «las palabras más importantes que se han escrito sobre la inversión».

Una persona que posee acciones tiene la opción de convertirse en propietario de una empresa o en el titular de acciones negociables en el mercado. Los dueños de acciones que perciben que simplemente poseen un trozo de papel están bastante lejos de los estados financieros de la compañía. Se comportan como si el precio, siempre variable, del mercado constituyera un reflejo más exacto del valor de su acción que el balance de la empresa y la cuenta de resultados. Eligen o descartan las acciones como si estuvieran jugando a cartas. Para Buffett, las actividades de un titular de acciones y de un propietario de empresa están íntimamente conectadas. Ambos deberían considerar la propiedad de una empresa de la misma forma: «Soy mejor inversor porque soy un hombre de empresa y un mejor hombre de negocios o de empresa porque soy un inversor».¹⁸

EL MÉTODO DE WARREN BUFFETT

Principios de la empresa

1. ¿Es sencilla y fácil de entender?

2. ¿Ha tenido una historia operativa coherente?

3. ¿Ofrece perspectivas favorables a largo plazo?

Principios de la dirección de la empresa

4. ¿Actúa de forma racional?

5. ¿Es sincera con los accionistas?

6. ¿Opone resistencia a los imperativos institucionales?

Principios financieros

7. ¿Cuál es el porcentaje de beneficio sobre los recursos propios?

8. ¿Cuáles son los owner earnings (ganancias del titular)? (Ver capítulo 7)

9. ¿Cuáles son los márgenes de beneficio?

10. ¿Ha creado la compañía, como mínimo, un dólar de valor de mercado por cada dólar retenido?

Principios de valor

11. ¿Cuál es el valor de la compañía?

12. ¿Puede adquirirse la compañía con una rebaja considerable respecto a su valor intrínseco?

5

Líneas directrices de las inversiones

Principios de empresa

Nos centraremos ahora en el meollo de la cuestión, la esencia de la forma de pensar de Warren Buffett sobre la inversión. A Warren Buffett se le identifica tanto con la Bolsa de Valores que incluso la gente que no tiene interés en la misma conoce su nombre y su reputación. Otros, los que leen las páginas económicas de los periódicos sólo por casualidad, pueden conocerle como el director de una compañía atípica cuyas acciones se venden por encima de los 90.000 dólares la unidad. E incluso la multitud de nuevos inversores que dedica una atención entusiasta y cuidadosa a las noticias del mercado, piensan en él principalmente como un brillante seleccionador de acciones.

Pocas personas negarían que el inversor más popular y con mayor éxito del mundo sea un brillante seleccionador de acciones. No obstante, esta afirmación subestima la realidad. Su verdadero don es la selección de compañías. Afirmo esto en dos sentidos: primero, Berkshire Hathaway, además de su famosa cartera de acciones es propietaria directa de muchas compañías. Segundo, cuando se consideran nuevas compras de acciones, Buffett examina el negocio subyacente tan a fondo como si tuviera que comprar toda la compañía, utilizando una serie de principios básicos desarrollados a lo largo de muchos años. Afirma que «cuando invertimos nos consideramos analistas de empresas y no analistas de mercado, ni analistas macroeconómicos, ni siquiera analistas de valores».¹

Si nos remontamos en el tiempo y revisamos todas las adquisiciones de Buffett en busca de los puntos en común, encontramos un conjunto de principios o dogmas que han guiado sus decisiones. Si extraemos estos principios y los desplegamos para un análisis más detallado, observaremos cómo se agrupan de forma natural en cuatro categorías:

1. Principios de empresa. Tres características básicas de la propia empresa.

2. Principios de dirección y gestión. Tres cualidades importantes que debe poseer la alta dirección.

3. Principios financieros. Cuatro decisiones financieras fundamentales que la compañía debe mantener.

4. Principios de valor. Dos líneas directrices interrelacionadas sobre el precio de adquisición.

No todas las adquisiciones de Buffett cumplirán con todos los principios, pero considerados en conjunto, constituyen el núcleo de su metodología inversora. También pueden servir como indicadores para todo tipo de inversores. En este capítulo, analizaremos el primer grupo –las características de la empresa– y estudiaremos cómo algunas de las decisiones inversoras de Buffett reflejan estos principios.

Quiero formar parte de empresas tan excelentes, que incluso un tonto pueda ganar dinero.²

WARREN BUFFETT, 1988

Para Buffett, las acciones son una abstracción.³ No piensa en términos de teorías de mercado, conceptos macroeconómicos o tendencias del sector de actividad. En vez de ello, toma decisiones de inversión basándose únicamente en el modo de funcionamiento de la empresa. Está convencido de que si la gente selecciona una inversión por razones superficiales en vez de centrarse en los aspectos fundamentales de la empresa, es más probable que se asuste ante la primera señal de problemas, perdiendo dinero con toda probabilidad a lo largo del proceso. Buffett se concentra en averiguar todo lo que pueda de la empresa que se encuentra bajo consideración, focalizándose en tres áreas principales:

1. ¿Es sencilla y fácil de entender?

2. ¿Ha tenido una historia operativa coherente?

3. ¿Ofrece perspectivas favorables a largo plazo?

Una empresa sencilla y fácil de entender

Desde el punto de vista de Buffett, el éxito financiero de los inversores está relacionado con el grado de conocimiento y comprensión de su inversión. Este entendimiento es una característica distintiva que separa a los inversores que poseen una orientación empresarial de la mayoría de los inversores que compran y venden rápidamente. Es fundamental para tomar una decisión de compra por la siguiente razón: en el análisis final, después de toda la investigación realizada, los inversores deben sentirse convencidos de que la empresa que están comprando tendrá un buen comportamiento a lo largo del tiempo. Deben tener un cierto grado de confianza en sus estimaciones sobre las futuras ganancias, y esto tiene mucho que ver con el nivel de comprensión de los aspectos básicos del negocio. La predicción del futuro siempre es delicada; se convierte en muchísimo más difícil en un campo del que no sabemos nada en absoluto.

A lo largo de los años, Buffett ha sido propietario de un gran número de empresas: una gasolinera, una empresa de equipamiento agrícola, compañías textiles, un gran comercio al por menor, bancos, compañías de seguros, agencias de publicidad, empresas de aluminio y de cemento, periódicos, compañías petrolíferas, explotaciones mineras, empresas de tabaco, alimentación y bebidas, compañías de televisión y de cable. Él tenía el control de algunas de estas empresas, y en otras era o es un accionista minoritario. Sin embargo, en todos los casos sabía, o sabe, perfectamente cómo funcionan estas compañías. Sabe cuáles son los ingresos, los gastos, el flujo de caja (cash flow), las relaciones laborales, la flexibilidad del precio y las necesidades de asignación de capital de cada una de las empresas que forman parte de Berkshire.

Buffett es capaz de conocer muy a fondo las empresas de Berkshire, porque limita de forma intencionada su selección a aquellas compañías que están dentro de su área de conocimiento y comprensión financiera e intelectual. Él lo llama su círculo de competencia. Su lógica es convincente: «Si eres dueño de una empresa (o de una parte de sus acciones) que pertenece a un sector que no conoces ni entiendes, es imposible que interpretes con precisión los acontecimientos y, por tanto, es imposible que tomes decisiones acertadas». Y aconseja: «Invierte dentro de tu círculo de competencia. No importa lo grande que sea el círculo, sino lo bien que definas los parámetros».⁴

Los críticos han sostenido que las restricciones autoimpuestas por Buffett le excluyen de sectores que ofrecen el mayor potencial inversor, como, por ejemplo, el campo tecnológico. Su reacción es decir que el éxito inversor no se debe tanto a lo mucho que ya sepas, sino al nivel de realismo con que definas lo que no sabes. «Un inversor tiene que hacer bien muy pocas cosas, siempre y cuando evite cometer grandes errores.»⁵ Buffett ha aprendido que el logro de obtener resultados por encima de la media se debe, a menudo, a hacer cosas normales y corrientes. La clave es hacer estas cosas excepcionalmente bien.

Coca-Cola Company

El negocio de Coca-Cola es relativamente simple. La compañía compra materias primas commodity y las mezcla para fabricar un concentrado que se vende a las empresas embotelladoras. Éstas mezclan a su vez el concentrado con otros ingredientes y venden el producto acabado a los puntos de venta al público, incluidos comercios de barrio, supermercados y máquinas de venta automática. La compañía suministra también jarabes para refrescos a los puntos de venta de bebidas a granel, que las sirven en copas y vasos.

Las marcas de los productos de la compañía incluyen a Coca-Cola, Diet Coke, Sprite, PiBB Xtra, Mello Yello, Fanta, Taba, Dsani y Fresca. Las bebidas de la compañía incluyen también los refrescos de fruta Hi-C, el zumo de naranja Minute Maid, Powerade y Nestea. La compañía posee el 45 por ciento de Coca-Cola Enterprises, la mayor empresa embotelladora de Estados Unidos, y el 35 por ciento de Coca-Cola Amatil, una empresa embotelladora australiana que tiene intereses no sólo en Australia, sino también en Nueva Zelanda y Europa del Este.

La fuerza de Coca-Cola reside no sólo en sus productos de marca, sino también en su sistema de distribución único a nivel mundial. Hoy en día las ventas internacionales de Coca-Cola suponen el 69 por ciento de las ventas totales de la compañía, y el 80 por ciento de sus beneficios. Además de Coca-Cola Amatil, la compañía tiene intereses accionariales en empresas embotelladoras ubicadas en México, Sudamérica, el Sudeste asiático, Taiwán, Hong Kong y China.

The Washington Post Company

El abuelo de Buffett fue en una época propietario y editor del Cuming County Democrat, un periódico semanal de West Point, Nebraska. Su abuela colaboraba en el periódico y en la tipografía desde el taller de imprenta familiar. Su padre, mientras estudiaba en la Universidad de Nebraska, editó el Daily Nebraskan. El propio Buffett fue durante un tiempo responsable de tirada del Lincoln Journal. Se ha dicho con frecuencia que si Buffett no se hubiera embarcado en una carrera profesional en el mundo de los negocios, lo más seguro es que se hubiera dedicado al periodismo.

En 1969, Buffett adquirió su primer periódico importante, el Omaha Sun, junto a una serie de periódicos semanales; de ellos aprendió cuál era la dinámica de un periódico. Dispuso de cuatro años de experiencia práctica en la dirección de un periódico, antes de comprar la primera acción del Washington Post.

Ejemplo

Benjamin Moore, 2000

En noviembre de 2000, Warren Buffett y Berkshire Hathaway pagaron cerca de 1.000 millones de dólares por Benjamin Moore & Co., el «Mercedes» de las empresas de pinturas. Fundada en 1883 por los hermanos Moore en su sótano de Brooklyn, Benjamin Moore es hoy la quinta mayor empresa fabricante de pinturas de Estados Unidos, y posee una reputación inigualable por su elevada calidad.

Se dijo que Buffett había pagado un 25 por ciento de prima sobre el precio de la acción entonces vigente. A primera vista, eso parecería contradecir una de las reglas de Buffett, firmes a toda prueba: que actuaría solamente cuando el precio fuera lo bastante bajo para proporcionar un margen de seguridad. Sin embargo, sabemos también que a Buffett no le asusta pagar por la calidad. Aún más revelador fue que el precio de la acción se disparará un 50 por ciento hasta 37,62 dólares después de que se anunciara el acuerdo. Esto nos indica que Buffett había descubierto otra compañía subvalorada, o bien que el resto del mundo inversor estaba apostando a favor de la perspicacia de Buffett, y negociaba las acciones a un precio más alto, o bien ambas cosas.

Benjamin Moore es precisamente el tipo de compañía que le gusta a Buffett. El sector de pinturas es simple y fácil de comprender. Uno de los mayores fabricantes de pintura de Estados Unidos y el décimo más grande en cuanto a fabricación de pinturas especiales, Benjamin Moore, produce una de las mejores, si no la mejor, pintura arquitectónica de Estados Unidos. La compañía es famosa, no sólo por la calidad de su pintura; arquitectos, diseñadores y constructores consideran los colores de Benjamin Moore como el patrón oro para su sector. De hecho, la compañía desarrolló el primer sistema informatizado de combinación de colores, que aún se reconoce como el estándar del sector. Con cerca de 3.200 colores, Benjamin Moore puede combinar prácticamente cualquier tonalidad.

Buffett también suele adquirir compañías que tengan una historia operativa coherente. Como consecuencia, después de adquirir una compañía espera que no tenga que hacer demasiados cambios. Su modus operandi consiste en adquirir compañías que ya tengan éxito y potencial de crecimiento. El éxito actual de Benjamin Moore y su prestigio en el mercado durante décadas hablan a las claras de la calidad permanente de los productos de la compañía, de la producción, de la influencia de la marca y compañías que ya tengan éxito y potencial de crecimiento. El éxito actual de Benjamin Moore y su prestigio en el mercado durante décadas hablan a las claras de la calidad permanente de los productos de la compañía, de la producción, de la influencia de la marca y del servicio. Actualmente, 121 años después de su fundación, la compañía aporta unos beneficios de 80 millones de dólares sobre unas ventas de 900 millones. Cuando analizó a Benjamin Moore, Buffett observó también que se trataba de una compañía bien dirigida. Aunque unos pocos años antes se había cuestionado la estrategia comercial de Moore, la compañía ha emprendido un programa de rejuvenecimiento de su marca en Estados Unidos y Canadá. Benjamin Moore reforzó su presencia comercial en tiendas independientes con su programa de franquicias y adquirió además una serie de establecimientos, como Janovic, en Manhattan. Poco antes de que fuera adquirida por Berkshire en el año 2000, la compañía se sometió a un programa de modernización y reducción de costes para mejorar su actividad.

Todo esto se añade a las favorables perspectivas existentes a largo plazo. Benjamin Moore es un ejemplo clásico de una empresa que ha convertido una commodity en franquicia. La definición que da Buffett de una franquicia es la de una compañía cuyos productos se necesitan o se desean, no tienen sustitutos claros y son de venta libre. La mayoría de la gente de la industria de la construcción estaría de acuerdo en que Moore es una empresa verdaderamente maestra en las tres categorías. Considerando que cuenta con más de 100 químicos, ingenieros químicos, técnicos y personal de apoyo que conservan los rigurosos estándares de calidad de producto y que desarrollan nuevos productos, el riesgo de que las pinturas de Moore se conviertan en productos commodity perecederos es bajo. Las pruebas continuas y estrictas a que se someten los productos Moore son una señal de que la compañía seguirá configurando los estándares del sector. Por último, aunque los productos de Moore no son baratos, su calidad impone una política de precios que frustra cualquier idea de inflación.

Wells Fargo

Buffett conoce muy bien el negocio de la banca. En 1969, Berkshire compró el 98 por ciento del Illinois National Bank and Trust Company, y mantuvo esta participación hasta 1979, cuando la Ley Federal de Compañías Tenedoras de Acciones Bancarias (Banking Holding Company Act) exigió que renunciara a la misma. Durante este período de diez años, el banco ocupó su lugar junto a las otras compañías que controlaba Berkshire, y Buffett comunicó cada año sus ventas y beneficios en los informes anuales de Berkshire.

Del mismo modo que Jack Ringwalt ayudó a Buffett a entender los entresijos del sector de los seguros (ver capítulo 3), Gene Abegg, que era presidente del Illinois National Bank, hizo lo propio por lo que respecta al sector bancario. Averiguó que los bancos son negocios rentables siempre que concedan préstamos de forma responsable y restrinjan los costes. Un banco bien dirigido y gestionado no sólo hace crecer sus beneficios, sino que también logra una considerable rentabilidad sobre los recursos propios.

La clave es una buena dirección y gestión. El valor a largo plazo de un banco, como averiguó Buffett, está determinado por la forma de actuar de sus dirigentes, porque ellos son quienes controlan las dos variables fundamentales: costes y préstamos. Los dirigentes incompetentes suelen aumentar los costes operativos mientras conceden préstamos estúpidos. Los competentes siempre están buscando medios de reducir los costes y raramente conceden préstamos en los que corran riesgos. Carl Reichardt, por entonces presidente de Wells Fargo, había dirigido el banco desde 1983, con unos resultados impresionantes. Bajo su dirección, el crecimiento de los beneficios y la rentabilidad sobre los recursos propios estaban por encima de la media, y sus eficiencias operativas se encontraban entre las más altas del país. Reichardt había construido también una cartera de préstamos muy sólida.

Coherencia

Warren Buffett nunca presta demasiada atención a las acciones con mucha demanda y grandes oscilaciones de sus cotizaciones. Está bastante más interesado en adquirir acciones de compañías que cree que tendrán éxito y serán rentables a largo plazo. Y aun cuando la predicción del éxito futuro no es algo infalible, un seguimiento permanente es un indicador relativamente fiable. Cuando una compañía ha demostrado unos resultados constantes con el mismo tipo de productos, año tras año, es lógico suponer que estos mismos resultados seguirán en el futuro. Es decir, siempre y cuando no se modifique nada importante. Buffett evita la adquisición de compañías que cambian de dirección, básicamente porque sus planes previos no se vieron coronados por el éxito. Su experiencia es que cuando el negocio experimenta cambios importantes, aumentan las probabilidades de cometer errores importantes.

«Los cambios importantes y los rendimientos excepcionales no suelen caminar juntos», observa Buffett.⁶ Lamentablemente, la mayoría de los inversores invierten como si la proposición cierta fuera la contraria. Con demasiada frecuencia, se apresuran a comprar acciones de empresas que se encuentran en medio de una reorganización corporativa. Por razones inexplicables, afirma Buffett, estos inversores son tan adictos a lo que el mañana puede ofrecerles, que ignoran la realidad actual de la empresa. Por el contrario, Buffett afirma que su estrategia «se beneficia mucho de la ausencia de cambios. Éste es el tipo de negocio que me gusta».⁷

Buffett suele evitar también aquellas empresas que se encuentran en una fase de resolución de problemas difíciles. La experiencia le ha enseñado que rara vez se producen giros radicales. Puede ser más rentable gastar energías en la compra de empresas competitivas a precios más baratos. «Charlie y yo no hemos aprendido el modo de solucionar problemas empresariales difíciles», reconoce Buffett. «Lo que sí hemos aprendido es a evitarlos. Hasta el extremo de que si hemos tenido éxito es porque nos hemos concentrado en la identificación de obstáculos de un metro, que fuéramos capaces de superar, en lugar de tratar de adquirir la capacidad para sobrepasar obstáculos de diez metros.»⁸

The Coca-Cola Company

Ninguna otra empresa actual puede igualar la coherencia de la historia operativa de Coca-Cola. Se trata una empresa que se inició en los años 80 del siglo diecinueve para la venta de una bebida refrescante. Hoy, 120 años después, Coca-Cola está vendiendo el mismo producto. Aunque la compañía ha invertido regularmente en empresas que no guardan relación con este sector, su negocio básico de bebidas se ha mantenido, en gran medida, sin cambios.

La única diferencia significativa en la actualidad es el tamaño de la compañía y su alcance geográfico. Hace cien años, la compañía tenía tres vendedores viajando permanentemente para cubrir Estados Unidos. En aquel tiempo, la compañía estaba vendiendo 116.492 galones (440.922 litros) de jarabe al año, que se traducían en 148.000 dólares.⁹ Cincuenta años más tarde, en 1938, la compañía estaba vendiendo 207 millones anuales de cajas (la unidad de medida pasó de galones a cajas). Dicho año, un artículo de Fortune comentaba lo siguiente: «Sería difícil nombrar otra compañía que fuera comparable a Coca-Cola y que vendiera, como hace Coca-Cola, un producto sin modificar que pueda alcanzar un récord a diez años como el de esta empresa».¹⁰

Actualmente, casi setenta años después de que fuera publicado este artículo, Coca-Cola aún está vendiendo jarabe. La única diferencia es el aumento de la cantidad. En el año 2002, la compañía vendió más de 19.000 millones de cajas de refrescos en más de 200 países, generando unas ventas en valores de 22.000 millones anuales.

The Washington Post Company

Buffett explica a los accionistas de Berkshire que su primer contacto económico con el Washington Post se produjo cuando tenía 13 años. Cuando su padre era miembro del Congreso, repartía el Washington Post y el Times-Herald. A Buffett le gusta recordar a los demás que con esta ruta de reparto dual fusionó los dos periódicos mucho antes de que Phil Graham adquiriese el Times-Herald.

Evidentemente, Buffett conocía la próspera historia del periódico, y consideró que la revista Newsweek era un negocio predecible. Averiguó rápidamente el valor de las emisoras de televisión de la compañía. El Washington Post había estado informando durante años del comportamiento estelar de su división de emisoras. La experiencia personal de Buffett con la empresa y su propia historia de éxitos le llevaron a convencerse de que el Washington Post era un negocio coherente y seguro.

Gillette

Pocas compañías han dominado su sector de actividad durante tanto tiempo como Gillette. Fue la marca líder de hojas y maquinillas de afeitar en 1923 y lo sigue siendo el año 2003. El mantenimiento de esta posición durante tantos años ha obligado a la empresa a gastar cientos de millones de dólares en la invención y desarrollo de nuevos productos y en el perfeccionamiento de los existentes. Aunque fue Wilkinson, en 1962, quien desarrolló la primera hoja de afeitar bañada en acero inoxidable, Gillette se recuperó rápidamente y desde entonces se ha esforzado mucho para seguir siendo el líder mundial de la innovación en el campo de los productos de afeitado. En 1972, Gillette desarrolló la popular doble hoja Trac II; en 1977 la maquinilla Atra con su cabeza pivotante. Más adelante, en 1989, la compañía desarrolló la popular Sensor, una maquinilla con hojas suspendidas independientemente. El éxito continuado de Gillette es una consecuencia de su nivel de innovación y de la protección de patente que tienen sus nuevos productos.

Clayton Homes

En el año fiscal 2002, Clayton comunicó que cumplía su vigésimo octavo año consecutivo con beneficios: 126 millones de dólares, un 16 por ciento más que el año anterior, sobre unas ventas de 1.200 millones.¹¹ Este resultado es sumamente extraordinario, sobre todo si tenemos en cuenta los terribles problemas que experimentaron otras compañías del sector. A finales de los años 80, desparecieron más de 80 fábricas y 4.000 puntos de venta, víctimas de dos fuerzas antagónicas: muchos fabricantes habían ampliado con demasiada rapidez su capacidad de producción y, al mismo tiempo, se habían embarcado en la concesión de préstamos poco sólidos, lo que inevitablemente condujo a una recuperación generalizada de viviendas no pagadas, seguida de una menor demanda de casas nuevas.

Clayton tenía otra forma de trabajar (se puede ver más sobre sus políticas en el capítulo 6). Su dirección firme y hábil manejo de la situación en los malos tiempos permitieron que la compañía conservara su rentabilidad, incluso cuando sus competidores quebraban.

Perspectivas favorables a largo plazo

«Nos gustan los valores que generan rendimientos elevados sobre el capital invertido –dijo Buffett a los asistentes a la reunión anual de Berkshire de 1995–, y en los que existan grandes probabilidades de que seguirán por este camino.»¹² «Yo me fijo en la ventaja competitiva a largo plazo, y si se trata de algo permanente.»¹³ Esto quiere decir que busca lo que él define como franquicias.

Según Buffett, el mundo económico se divide entre un pequeño grupo de empresas franquicia y un grupo mucho mayor de empresas commodity, la mayoría de las cuales no vale la pena adquirir. Define una franquicia como una compañía cuyo producto o servicio (1) se desee o necesite, (2) no tenga un sustituto claro, y (3) sea de venta libre.

Individual y colectivamente, las empresas franquicia crean lo que Buffett denomina un foso defensivo –algo que proporciona a la compañía una ventaja clara sobre los demás y la protege frente a las incursiones de la competencia. Cuanto mayor es el foso, más sostenible es y más le gusta. «La clave de la inversión es determinar la ventaja competitiva de toda empresa y, por encima de todo, la duración de ésta. Los productos o servicios que poseen fosos extensos y sostenibles a su alrededor son los que proporcionan recompensas a los inversores.»¹⁴ (Para saber cómo es un foso, leer la historia de Larson-Juhl en el capítulo 8.)

Una franquicia que sea la única fuente de un producto que la gente desea, puede aumentar periódicamente los precios sin temor a perder participación de mercado o volumen de ventas en unidades. Con frecuencia, una franquicia puede incrementar sus precios incluso cuando la demanda se ha estancado y la capacidad de producción no está plenamente utilizada. Esta flexibilidad de precios es una de las características que definen a una franquicia y que le permiten obtener rendimientos sobre el capital invertido por encima de la media.

Analice la duración de la franquicia. Para mí, lo más importante es determinar el tamaño del foso que hay alrededor de la empresa. Lo que quiero, por supuesto, es un gran castillo y un gran foso con pirañas y cocodrilos.¹⁵

WARREN BUFFETT, 1994

Otra característica definitoria es que las franquicias poseen un fondo de comercio superior, lo que les permite resistir mejor los efectos de la inflación. Otra es su capacidad de sobrevivir a acontecimientos desafortunados e imprevistos y seguir en el mercado. En una sucinta frase de Buffett: «Una gran compañía se define por el hecho de que seguirá siendo grande dentro de 25 ó 30 años».¹⁶

A la inversa, una empresa commodity ofrece un producto que es prácticamente indistinguible de los de sus competidores. Hace años, los productos commodity incluían el petróleo, gas, productos químicos, trigo, cobre, madera y zumo de naranja. Actualmente, los ordenadores, automóviles, líneas aéreas, bancos y seguros se han convertido también en productos commodity. A pesar de los colosales presupuestos publicitarios, son incapaces de lograr una diferenciación significativa de sus productos.

Las empresas commodity, generalmente ofrecen rendimientos bajos y son los «principales candidatos a sufrir la falta de beneficios».¹⁷ Dado que su producto no se diferencia básicamente de cualquier otro, sólo pueden competir sobre la base del precio, lo cual recorta severamente los márgenes de beneficios. El modo más seguro de conseguir que una empresa commodity sea rentable es siendo el proveedor que tenga el coste más bajo.

La otra situación en que los negocios commodity pueden llegar a ser rentables es durante las épocas en que la oferta es muy escasa –un factor que puede ser extremadamente difícil de predecir. De hecho, según observa Buffett: «una de las claves para determinar la rentabilidad a largo plazo de una empresa commodity, es la ratio de años de oferta escasa sobre los años de oferta amplia». Esta ratio, sin embargo, es a menudo muy pequeña. El período más reciente de oferta escasa en la división textil de Berkshire, dice Buffett con sorna, duró «parte de una mañana».

The Coca-Cola Company

Poco después de que Berkshire anunciara públicamente que poseía el 6,3 por ciento de The Coca-Cola Company, Buffett fue entrevistado por Melisa Turner, una escritora de temas de empresa, para el periódico de Atlanta, Constitution. Ella le hizo una pregunta que le han planteado con frecuencia: ¿por qué no había adquirido antes acciones de la compañía? A modo de respuesta, Buffett explicó lo que estaba pensando en el momento que finalmente tomó la decisión.

«Supongamos que usted vaya a marcharse por un plazo de diez años y quisiera hacer una inversión, y que supiera todo lo que sabe ahora, y no pudiera cambiarlo mientras esté fuera. ¿Qué decidiría?» Desde luego, el negocio tendría que ser simple y fácil de comprender. Desde luego, la empresa tendría que haber demostrado una gran dosis de coherencia a lo largo de los años. Y, por supuesto, las perspectivas a largo plazo tendrían que ser favorables. «Si tuviera que proponer algo en términos de seguridad absoluta, es decir que supiera que el mercado iba a seguir creciendo, que el líder seguiría en su puesto, a nivel mundial, y que se produciría un fuerte aumento de las ventas, no sé de otra empresa como Coca-Cola. Tendría una seguridad relativa de que cuando volviera estarían funcionando muchísimo mejor de lo que lo hacen ahora.»¹⁸

Ejemplo

Justin Industries, 2000

En el mes de julio del año 2000, Berkshire Hathaway adquirió el cien por cien de Justin Industries, con sede en Texas, por 600 millones de dólares. La compañía tiene dos divisiones: Justin Brands, que comprende cuatro marcas de botas vaqueras, y Acme Building Brands, con compañías que fabrican ladrillos y otros productos para la construcción. Botas vaqueras y ladrillos. Es una de las adquisiciones de Berkshire más interesantes y pintorescas, que dice mucho sobre la forma de pensar y actuar de Warren Buffett.

En muchos aspectos, Justin compendia todos los puntos fuertes que Buffett busca en una empresa. Por supuesto, es simple y fácil de comprender; no hay nada especialmente complejo en las botas o los ladrillos. Posee una historia operativa extraordinariamente coherente, como demostrará el examen que haremos de las distintas compañías independientes que forman parte de Justin Industries; todas han permanecido en el mismo sector durante muchas décadas, y la mayoría tiene más de cien años. Por último, y muy en especial, Buffett identificó unas favorables perspectivas a largo plazo, a causa de un aspecto que él admira mucho: que sus productos hayan logrado el estatus de franquicias dentro de unos sectores que básicamente son commodity.

Justin Brands

La compañía que en la actualidad es Justin empezó en 1879 cuando H.J. (Joe) Justin, que entonces tenía 20 años, inició la fabricación de botas para los vaqueros y rancheros desde su pequeña tienda de Spanish Fort, Texas, cerca de la ruta Chisholm Trail. Cuando Joe murió en 1918, sus hijos John y Earl se hicieron cargo del negocio, y en 1925 trasladaron la compañía a Fort Worth. En 1948, el nieto de Joe, John Jr., compró la participación de sus familiares (excepto a Tía Enid) y dirigió el negocio durante los cincuenta años siguientes.

John Justin Jr. fue una figura legendaria en Fort Worth. Construyó un imperio de botas vaqueras mediante la adquisición de tres compañías rivales, resolvió el acuerdo de compra de Acme Bricks en 1968, y fue durante un tiempo alcalde de Fort Worth. Se jubiló en 1999, pero siguió como presidente honorario, por lo cual fue él quien a los 83 años dio la bienvenida a Warren Buffett en nombre de la ciudad, en abril del año 2000.

Justin Boots, conocida por sus botas ásperas y duraderas destinadas a los vaqueros en activo, se mantiene como el buque insignia de la compañía. Pero Justin

Brands incluye otros nombres:

• Nocona, fundada en 1925 por Enid Justin. Uno de los siete hijos de Joe Justin. Enid empezó trabajando en la compañía de su padre cuando tenía doce años. Después de que sus sobrinos trasladaran el negocio familiar desde la pequeña ciudad Nocona, Texas, a Fort Worth en 1925, Enid fundó una compañía rival en el emplazamiento original. Contra todos los pronósticos, fue un éxito. Encarnizados competidores durante años, las dos compañías se unieron bajo el nombre Justin en 1981. Enid, que entonces tenía 85 años, accedió a regañadientes a la fusión a causa del deterioro de su salud.

• Chippewa, fundada en 1901 para la fabricación de botas para leñadores, produce en la actualidad botas resistentes para excursionismo y botas de vestir de calidad. Fue adquirida por Justin en 1985.

• Tony Lama, cuya fundación se remonta a 1911, cuando Tony Lama, que había trabajado de zapatero remendón en el ejército, abrió una tienda de reparación de zapatos y de fabricación de botas en El Paso. Las botas se convirtieron pronto en las favoritas de los rancheros locales y los vaqueros, que valoraban lo bien que se ajustaban y su calidad duradera. En los últimos años, el nombre de Tony Lama se ha convertido para muchos en sinónimo de botas de gama alta, hechas a mano con pieles exóticas de boa, caimán, tortuga y avestruz; muchas de ellas con precios de venta próximos a los 500 dólares. En 1990, Tony Lama Jr., presidente y director general, aceptó fusionarse con su eterno rival, Justin.

Hay dos tipos de personas que compran botas de estilo vaquero: los que las usan siempre porque no imaginan otro tipo de calzado; y los que las utilizan porque están de moda. El primer grupo es el núcleo de la base de clientes de Justin, pero el segundo, aunque más pequeño, tiene impacto sobre el volumen de ventas a medida que las tendencias de la moda van y vuelven.

Cuando diseñadores famosos, como Ralph Lauren y Calvin Klein exhiben estilos vaqueros en sus catálogos, las ventas de botas se disparan. Sin embargo, ya se sabe que la moda es inconstante, y, por ello, la compañía tuvo que esforzarse a finales de los 90. Después de lograr un récord de ventas en 1994, éstas empezaron a descender. En 1999, el precio de la acción de Justin se hundió por debajo de los 13 dólares.

John Justin Jr. se jubiló en abril de 1999 y John Roach, antiguo responsable de Tandy Corp., se unió a la empresa para dirigir su reestructuración. En sólo un año, la nueva dirección diseñó un cambio radical impresionante —añadiendo nuevos productos de calzado, concentrando las líneas existentes mediante la eliminación de los modelos duplicados, e implementando eficiencias en la fabricación y en la distribución. En abril del año 2000, la compañía reestructurada anunció los resultados del primer trimestre: las ventas de calzado aumentaron un 17 por ciento hasta los 41,1 millones de dólares, y también crecieron de forma significativa los beneficios netos y los márgenes brutos.

Dos meses después, Berkshire Hathaway anunció que había llegado a un acuerdo para adquirir la compañía, lo que indujo al analista de Bear Stearns, Gary Schneider, a comentar: «Se trata de buenas noticias para los empleados. La dirección llevó cabo todos los cambios el año pasado. Ya se han tomado las medidas duras que eran necesarias para disminuir los costes».¹⁹

En la actualidad, la división de botas de Justin tiene 4000 vendedores y alrededor del 35 por ciento del mercado de calzado vaquero; en las tiendas especializadas, cerca del 70 por ciento de las botas que hay en las estanterías son marcas de Justin. Los precios más bajos están alrededor de los 100 dólares. En los segmentos de mayor precio (varios cientos de dólares y más), Justin tiene cerca de un 65 por ciento de cuota de mercado.

Acme Building Brands

La otra división de Justin Industries es también una compañía pionera en Texas y tiene más de cien años de existencia. Fundada en 1981, en Milsap, Texas, Acme entró a formar parte de Justin en 1968, cuando John Justin Jr. la adquirió. Hoy en día, Acme es el mayor y más rentable fabricante de ladrillos del país.

Debido a que los costes de transporte a larga distancia son prohibitivos, los ladrillos suelen ser un producto de ámbito regional. Acme domina su región (Texas y los cinco estados que lo circundan) con una participación de mercado superior al 50 por ciento. En Texas tiene 31 instalaciones productivas, incluyendo 22 plantas para la fabricación de ladrillos, sus propias oficinas de venta y su propia flota de camiones. Los constructores, contratistas y propietarios de casas pueden hacer pedidos de ladrillos directamente a la compañía, que les serán entregados por medio de camiones de Acme. Acme vende más de 1.000 millones de ladrillos al año, cada uno de ellos con el logo de la empresa grabado, y cada uno garantizado por un período de 100 años.

La demanda de ladrillos está unida a la construcción de nuevas casas y, por tanto, sujeta a los cambios de tipos de interés y de la economía general. Hasta una racha de mal tiempo puede afectar negativamente a las ventas. No obstante, a Acme le fue mejor que a las compañías de botas vaqueras durante la locura tecnológica de los años 90, y aún hoy es la división de Justin que más dinero gana. Además de ladrillos, Acme Building Brands incluye a Featherlite Building Products Corporation (hormigón) y a The American Tile Supply Company, fabricante de baldosas de cerámica y mármol.

El acuerdo con Berkshire

Durante años, Justin fue una compañía prácticamente ignorada por Wall Street. Con sólo dos divisiones, no era lo bastante grande para ser considerada un conglomerado. Además, operar en dos mercados muy distintos creaba cierta confusión. Como apuntaba John Justin en 1999, poco antes de jubilarse: «Los analistas que entienden el negocio del calzado no comprenden el de materiales para la construcción, y viceversa».²⁰

Warren Buffett conoce y entiende los dos. Berkshire ya poseía varias empresas de calzado y, por tanto, tuvo años por delante para aprender cómo funcionaba el sector. Lo más importante es que conoce y entiende las empresas estables y serias que fabrican productos que la gente nunca dejará de necesitar.

Además, era el momento adecuado. La compañía, con una reputación de más de 100 años por su excelente calidad, estaba atravesando momentos de inestabilidad; su cotización en Bolsa había descendido un 37 por ciento respecto a los cinco años anteriores, y existía una cierta presión para dividir la compañía en dos partes. La preferencia bien conocida de Buffett por los negocios sencillos, de baja tecnología, encajaba perfectamente con el tipo de compañía.

Cuando Buffett se reunió por primera vez con John Justin en Fort Worth, destacó como un gran cumplido que la ciudad le recordaba a Omaha. Cuando examinó a fondo las dos divisiones de la compañía, descubrió algo más que también admira: calidad de empresa franquicia. Las dos divisiones de Justin han logrado transformarse en franquicias a través de una mezcla de alta calidad, excelente marketing y posicionamiento inteligente.

Acme vende un producto que la mayoría de la gente piensa que es commodity. ¿Quién, después de todo, es capaz de citar la marca de ladrillos que prefiere? Los clientes de Acme sí son capaces. A través de una hábil campaña de publicidad presentada por una leyenda del fútbol americano, Try Aikman, Acme se ha popularizado de tal modo que cuando se preguntó recientemente a los tejanos que citaran su marca favorita de ladrillos, el 75 por ciento respondió Acme. El conocimiento de marca se ve reforzado cada vez que un cliente coge un ladrillo y ve el logo de Acme grabado en el mismo.

Las botas también han adquirido el estatus de franquicias. Pase unos minutos en un punto de venta de indumentaria vaquera y escuchará cómo los clientes dicen cosas como «Mi hijo necesita ya unas Justin nuevas» o «Muéstreme lo que tiene de Tony Lama» con mayor frecuencia que «Estoy buscando unas botas vaqueras». Cuando ellos mencionan las botas por su nombre, y cuando están dispuestos a pagar un precio alto por una calidad excelente, eso es una franquicia.

Después de las mejoras llevadas a cabo por el nuevo equipo directivo en 1999 y 2000, Justin empezó a atraer la atención. Según el analista de Bear Sterns, Gary Schneider, existía un interés generalizado por parte de muchos posibles compradores, incluidos europeos, pero la de Buffett fue la primera oferta que la compañía contempló seriamente.²¹

La oferta de Berkshire fue de 22 dólares por acción en efectivo. Esto representa un 23 por ciento de prima sobre la cotización de cierre de la acción, pero Buffett no estaba preocupado. «Era una oportunidad única de hacerse no sólo con un buen negocio, sino con dos a la vez», observó. «Un premio doble simultáneo, en efecto. Empresas de primera línea con dirigentes de primer nivel. Eso es lo que andamos buscando.» Añadió que no tenía planes de cambiar nada. «Adquirimos empresas que están funcionando bien. Si me necesitaran en Fort Worth, no la compraríamos.»²² El día después de anunciar el cierre del trato, la cotización de la acción de Justin se disparó un 22 por ciento, y Warren Buffett regresó a Omaha con un par de botas nuevas de piel de avestruz Tony Lamas.

Pero ¿por qué comprar en este momento en concreto? Los atributos del negocio de Coca-Cola, tal como los describe Buffett, han existido durante varias décadas. Lo que atrajo su atención, confiesa, fueron los cambios ocurridos en Coca-Cola durante los años 80, bajo la dirección de Roberto Goizueta.

Goizueta, educado en Cuba, fue el primer director general extranjero. En 1980, Robert Woodruff, el patriarca de la compañía de 90 años de edad, lo contrató para que corrigiera los problemas que habían acosado a la compañía durante los años 70. Fue un período sombrío para Coca-Cola –conflictos con las empresas embotelladoras, acusaciones de malos tratos a los trabajadores inmigrantes en las plantaciones de naranjos de Minute Maid, protestas de los ecologistas de que los contenedores «de un solo uso» de Coca-Cola contribuían a agravar la creciente contaminación del país, y la acusación de la Comisión Federal de Comercio (Federal Trade Commission) de que el sistema de franquicia exclusivo de la compañía violaba la Ley Antimonopolio Sherman. La actividad internacional de Coca-Cola también estaba tambaleándose.

Una de las primeras medidas que tomó Goizueta fue reunir a los cincuenta altos dirigentes de Coca-Cola en Palm Springs, California. «Díganme qué estamos haciendo mal. Deseo saberlo todo, y en cuanto esté aclarado, quiero fidelidad absoluta. Si alguien no es feliz, llegaremos a un acuerdo satisfactorio y nos diremos adiós.»²³

Goizueta animó a sus directivos a que corrieran riesgos inteligentes. Quería que Coca-Cola tomara la iniciativa en lugar de comportarse de forma reactiva. Empezó a recortar costes. Exigió que cada empresa del grupo Coca-Cola optimizase la rentabilidad sobre activos (return on assets, ROA)*. Estas medidas se tradujeron inmediatamente en un aumento del margen de beneficios. Así se captó la atención de Warren Buffett.

The Washington Post Company

Como escribió Buffett en una ocasión: «La situación y trayectoria económica de un periódico líder es excelente, entre las mejores del mundo».²⁴ La inmensa mayoría de los periódicos de Estados Unidos funcionan sin tener que sufrir una competencia directa. A los propietarios de estos periódicos les gusta creer que los beneficios excepcionales que obtienen cada año son consecuencia de su calidad periodística. Lo cierto, dijo Buffett, es que incluso un periódico de tercera categoría puede generar unos beneficios atractivos si se trata del único periódico de la ciudad. Esto los convierte en una franquicia clásica con sus consiguientes ventajas.

Es cierto que un periódico de alta calidad logrará una mayor penetración de mercado, pero incluso uno mediocre, explica, es fundamental para una comunidad por el atractivo de su «tablón de anuncios». Todos los negocios de la ciudad, todos los promotores de viviendas, todas las personas que quieran transmitir un mensaje a la comunidad necesitan de la tirada de un periódico para conseguirlo. El propietario del periódico recibe, en efecto, un royalty por cada negocio de la ciudad que desea publicitarse.

Además de su cualidad de franquicia, los periódicos poseen un fondo de comercio económico muy valioso. Como indica Buffett, los periódicos tienen unas necesidades de capital escasas, razón por la que pueden traducir fácilmente las ventas en beneficios. Incluso las costosas imprentas asistidas por ordenador y los sistemas electrónicos de las salas de redacción se amortizan rápidamente gracias a unos bajos costes salariales fijos. Los periódicos pueden también subir los precios con relativa facilidad, generando de ese modo una rentabilidad sobre el capital invertido superior al promedio, y reduciendo las consecuencias perjudiciales de la inflación. Buffett estima que un periódico típico podría doblar su precio y conservar aún el 90 por ciento de sus lectores.

The McLane Company

McLane tiene un gran potencial de crecimiento, prácticamente inmediato. Ahora que ya no forma parte de Wal-Mart, tiene la libertad de buscar acuerdos con los competidores de ésta, como Target y otras grandes tiendas por departamentos de Estados Unidos. Esto, combinado con su focalización en la eficiencia y la inversión en sistemas de software en toda la empresa, gestión de los transportes y sistemas de punto de venta junto a otros procedimientos automatizados, permitirán que McLane conserve la eficiencia en el precio y en la calidad en el servicio.

En la época en que Buffett adquirió McLane, algunas de las empresas del sector, como Fleming y U.S. Food Service, una división de Royal Ahold, estaban atravesando tiempos difíciles por diversas razones. Aunque es dudoso que ello influyera en la decisión de Buffett, se dijo entonces que si Fleming hubiera desaparecido, se habría dispuesto de un negocio adicional de 7.000 millones de dólares.

The Pampered Chef

The Pampered Chef ha demostrado una coherencia que muchas empresas más antiguas bien podrían envidiar, con una tasa de crecimiento anual del 22 por ciento desde 1995 a 2001. Las perspectivas a largo plazo son muy buenas. Según la Asociación de Venta Directa (Direct Selling Association) las empresas de venta de artículos domésticos a través de reuniones generaron más de 7.000 millones de dólares en todo el país, un aumento de 2.700 millones desde 1996.

La propia Doris Christopher no está moderando la marcha. Está convencida de que las alacenas americanas disponen de mucho espacio para más productos, e indica que Mary Kay, una compañía de cosméticos de venta directa, tiene una red de ventas de 600.000 personas, lo que le otorga unas enormes posibilidades de crecer. Christopher está desarrollando nuevos productos, como servicios de mesa de cerámica, y está ensanchando su ámbito de acción a Canadá, Reino Unido y Alemania. Por último, la compañía está estructurada de tal manera que no necesita un capital excesivo para crecer y no tiene una competencia importante dentro de su categoría de productos.

6

Líneas directrices de las inversiones

Principios de Dirección y Gestión

Cuando se considera una nueva inversión o la adquisición de una empresa, Buffett examina muy a fondo la calidad de su dirección y gestión. Él indica que las compañías o acciones que Berkshire adquiere deben ser gestionadas por directivos honrados y competentes, a quienes pueda admirar y en quienes pueda confiar. «No deseamos asociarnos con directivos que no posean cualidades dignas de admiración, independientemente de lo atractivas que sean las perspectivas del negocio. Nunca nos ha ido bien al cerrar un buen trato con una mala persona.»¹

Cuando descubre dirigentes a los que admira, Buffett es generoso en sus elogios. Año tras año, los lectores de la Carta del Presidente incluida en los informes anuales de Berkshire, descubren las afectuosas palabras de Buffett destinadas a los que dirigen las diversas compañías de Berkshire.

Es igual de cuidadoso cuando se refiere a la dirección de las compañías cuyos valores tiene bajo consideración. En especial, busca tres rasgos característicos:

1. ¿Actúa de forma racional?

2. ¿Es sincera con los accionistas?

3. ¿Opone resistencia a los imperativos institucionales?

El mayor cumplido que Buffett puede hacer a un directivo es que piense y se comporte siempre como un propietario de la compañía. Los directivos que se comportan como propietarios no suelen perder de vista el objetivo principal de la empresa –aumentar el valor para el accionista– y suelen tomar decisiones racionales que fomenten la consecución de dicho objetivo. Buffett también admira mucho a los directivos que se toman en serio su responsabilidad de informar completa y sinceramente a los accionistas y que tienen el valor de oponerse a lo que el califica de imperativo institucional –es decir, seguir ciegamente lo que hacen sus colegas del sector.

Cuando tenga gerentes competentes, con mucha personalidad, en la dirección de las empresas por las que sienten pasión, usted podrá tener una docena o más de ellos a sus órdenes, y aún le quedará tiempo para echarse una siesta.²

WARREN BUFFETT, 1986

Todo ello se ha vuelto más urgente, a medida que han salido a la luz diversos escándalos corporativos ciertamente vergonzosos. Buffett ha insistido siempre en hacer negocios exclusivamente con personas sumamente íntegras. En ocasiones, esta postura le ha enemistado con otras personas bien conocidas en el mundo empresarial. No siempre se ha considerado de buen tono en los círculos empresariales hablar de integridad, honradez y fiabilidad como cualidades admirables. De hecho, a veces, este tipo de charlas podrían verse menospreciadas por ingenuas y desconectadas de la realidad empresarial. Puede considerarse un agradable pedazo de justicia poética que la postura de Buffett sobre la integridad corporativa parezca hoy en día una estrategia brillante. Sin embargo, su motivación no es de tipo estratégico: procede de su inquebrantable sistema de valores. Y nadie ha acusado nunca seriamente a Warren Buffett de ser un ingenuo.

Ejemplo

Shaw Industries, 2000-2002

A finales del año 2000, el grupo Berkshire Hathaway de Warren Buffett acordó la adquisición del 87 por ciento de Shaw Industries, el mayor fabricante de alfombras del mundo, por 19 dólares la acción, es decir, un total de 2.000 millones. Aunque el precio pagado representaba un 56 por ciento de prima adicional sobre la cotización de 12,19 dólares, la cotización de Shaw había estado bastante más alta un año antes. Buffett pagó la prima adicional porque la compañía tenía muchas de las cualidades que le gustan: la empresa era simple y fácil de comprender, tenía una historia operativa coherente y mostraba unas favorables perspectivas a largo plazo.

La fabricación de alfombras no es simplista, atendiendo a las gigantescas y complejas máquinas de hilar, teñir, tejer y tufting, pero la premisa básica es simple y fácil de entender: fabricar las mejores alfombras y venderlas obteniendo un rendimiento. Shaw produce actualmente alrededor de 27.000 estilos y colores de alfombras tejidas y tufted para viviendas, oficinas y locales comerciales. Comercializa también revestimientos de suelos y servicios de gestión de proyectos. Tiene más de 100 plantas de fabricación y centros de distribución, produce más de 500 millones de metros cuadrados de alfombras al año y emplea a más de 30.000 trabajadores

Buffett estaba totalmente convencido de que en el futuro la gente necesitaría alfombras y otros revestimientos de suelos durante mucho tiempo y que Shaw estaría allí para proporcionárselos. Esto se traduce en unas excelentes perspectivas a largo plazo, uno de los requisitos exigidos por Buffett.

Lo que verdaderamente atrajo a Buffett, sin embargo, fue la alta dirección de la empresa. En su informe anual del año 2000 para los accionistas comentaba la operación con Shaw. «Un hecho clave para lograr el acuerdo fue que Julian Saul, presidente, y Bob Shaw, director general, seguirían siendo dueños del 5 por ciento de Shaw. Con ello nos asociamos a los mejores en su campo, tal y como muestra el historial de Bob y Julian: cada uno creó una empresa de alfombras grande y exitosa antes de que unieran sus fuerzas respectivas en 1998.»³

Desde 1960 a 1980, la empresa obtuvo anualmente un rendimiento promedio sobre la inversión del 27 por ciento. En 1980, Bob Shaw predijo que su compañía cuadruplicaría en diez años su cifra de ventas de 214 millones de dólares. Consiguió el objetivo en ocho años.

Por supuesto, Bob Shaw dirigía perfectamente su compañía, en una forma que encajaba con el enfoque de Buffett. «Se tiene que crecer a partir de los beneficios», decía Shaw. «Si usted usa esta afirmación como filosofía —es decir, que crece a partir de los beneficios y no de los préstamos— y gestiona bien el balance, entonces nunca se encontrará con problemas graves.»⁴

Esta forma de pensar es calcada a la de Buffett. Él cree que la medida más importante que debe tomar la dirección de una compañía es la asignación de capital, y que esta asignación, a lo largo del tiempo, determinará el valor para el accionista. De acuerdo con la forma de pensar de Buffett, el tema es sencillo: si se puede reinvertir internamente el exceso de liquidez y producir una rentabilidad más elevada que el coste del capital, entonces la compañía debe retener los beneficios y reinvertirlos, que es exactamente lo que hizo Shaw.

No se trata solamente de que Buffett tomara buenas decisiones financieras, sino que también tomó decisiones importantes relativas a los productos y al negocio al adaptarse a las condiciones cambiantes del mercado. Por ejemplo, Shaw actualizó toda su maquinaria en 1986, cuando Dupont lanzó al mercado sus nuevas fibras resistentes a las manchas. «La venta es simplemente conectar con la gente, determinar lo que necesita, y satisfacer sus necesidades», afirmaba Shaw. «Sin embargo, estas necesidades están cambiando continuamente. Por tanto, si usted gestiona el negocio de la misma forma que lo hacía cinco años atrás, o incluso dos años atrás, está actuando de manera equivocada.»⁵

La sólida dirección y gestión de Shaw se refleja en su coherente historial de funcionamiento. Se ha convertido en el mayor comercializador de alfombras del mundo, superando las cambiantes condiciones del mercado, los cambios tecnológicos, e incluso la pérdida de puntos de venta importantes. En 2002, Sears, uno de los mayores vendedores de los artículos de Shaw en aquel momento, clausuró su sección de alfombras. No obstante, la dirección de Shaw tendía a considerar estas dificultades más bien como desafíos por superar que como obstáculos para triunfar.

En 2002, Berkshire adquirió la parte restante de Shaw que aún no poseía. En el año 2003, Shaw alcanzó unas ventas de 4.600 millones de dólares. Es la mayor compañía del grupo Berkshire, a continuación del segmento de compañías aseguradoras.

Más adelante, en este capítulo, examinaremos con mayor profundidad las reacciones de Buffett a los asuntos relativos al comportamiento corporativo ético, en especial las retribuciones excesivas asignadas a los ejecutivos, las opciones sobre acciones, la independencia y responsabilidad de los consejeros y las trampas contables. Él nos explica lo que piensa que debe modificarse para proteger los intereses de los accionistas y nos ofrece ideas sobre el modo en que los inversores pueden evaluar a los directivos para determinar si son dignos de confianza.

Racionalidad

La medida más importante que tomar por la dirección de una compañía, según Buffett, es la asignación de capital. Es la más importante porque la asignación de capital, a lo largo del tiempo, determina el valor para el accionista. La decisión de qué hacer con los beneficios de la compañía –reinvertir en la empresa o devolver dinero a los accionistas– es, desde el punto de vista de Buffett, un ejercicio de lógica y racionalidad. «La racionalidad es la cualidad que Buffett cree que distingue el estilo con el que dirige Berkshire; y la cualidad que a menudo echa en falta en otras corporaciones», escribe Carol Loomis de Fortune.⁶

Generalmente el tema se convierte en importante cuando una compañía alcanza un cierto nivel de madurez, cuando su ritmo de crecimiento va más lento y empieza a generar más liquidez de la que necesita para costes de desarrollo y de funcionamiento. En esta situación, surge la pregunta: ¿cómo deberían asignarse estos beneficios?

Si la liquidez adicional, reinvertida internamente, puede generar una rentabilidad sobre los recursos propios por encima de la media –una rentabilidad que sea superior al coste del capital– entonces la empresa debería retener los beneficios y reinvertirlos. Éste es el único camino lógico. La retención de beneficios para reinvertir en la compañía y generar una rentabilidad que sea inferior al coste medio del capital es totalmente irracional. También es un comportamiento bastante frecuente.

Una compañía que ofrece un rendimiento medio o por debajo del promedio sobre la inversión, pero genera más liquidez de la que necesita tiene tres opciones: (1) ignorar el problema y seguir invirtiendo a tasas por debajo de la media, (2) comprar crecimiento, o (3) devolver el dinero a los accionistas. Es en esta encrucijada donde Buffett focaliza intensamente la capacidad de gestión de la empresa. Es aquí donde los directivos se comportarán de forma racional o irracional.

Generalmente, los directivos que siguen reinvirtiendo a pesar de obtener rentabilidades por debajo de la media, actúan de este modo con la convicción de que esta situación es transitoria. Están convencidos de que, gracias a su competencia directiva, pueden mejorar la rentabilidad de la compañía. Los accionistas quedan hipnotizados con las previsiones de mejora efectuadas por la dirección de la compañía.

Si una compañía ignora permanentemente este problema, la liquidez se convertirá en un recurso cada vez más improductivo y la cotización de la acción descenderá. Una compañía con bajas rentabilidades, mucha liquidez y una baja cotización de sus acciones atraerá a los asaltantes corporativos, lo que suele ser el principio del fin de la dirección actual de la compañía. Para protegerse, los ejecutivos recurren frecuentemente a la segunda opción: comprar crecimiento mediante la adquisición de otra compañía.

El anuncio de un plan de adquisición entusiasma a los accionistas y disuade a los invasores corporativos. Sin embargo, Buffett es escéptico respecto a las compañías que necesitan comprar crecimiento. Por una parte, se sobrevalora a menudo el precio de adquisición. Por otra, una compañía que debe integrar y gestionar un nuevo negocio es candidata a cometer errores que podrían ser costosos para los accionistas.

Desde el punto de vista de Buffett, la única forma de proceder razonable y responsable para las compañías que disponen de una cantidad creciente de liquidez que no puede reinvertirse para lograr un rendimiento por encima de la media es devolver el dinero a los accionistas. Para ello, existen dos métodos: el aumento de los dividendos o la recompra de las acciones.

Con el dinero en mano de sus dividendos, los accionistas disponen de la oportunidad de buscar donde sea una mayor rentabilidad. A primera vista, parece un buen negocio y, por lo tanto, mucha gente considera el aumento de dividendos como una característica de las compañías a las que las cosas les van bien. Buffett cree que esto es así sólo si los inversores pueden conseguir por su dinero más de lo que la compañía podía generar si hubiera retenido los beneficios y reinvertido en la compañía.

A lo largo de los años, Berkshire Hathaway ha obtenido una alta rentabilidad de su capital y ha retenido todas sus ganancias. Con dichos rendimientos, los accionistas habrían estado mal atendidos si se les hubiera pagado un dividendo. No es sorprendente que Berkshire no pague dividendos, con lo cual están de acuerdo los accionistas. La prueba definitiva de la fe de los propietarios de acciones consiste en permitir a la dirección de la compañía que reinvierta el cien por cien de las ganancias; la fe de los propietarios de Berkshire en Buffett es muy elevada.

Si a veces se interpreta erróneamente el valor real de los dividendos, el segundo mecanismo para devolver beneficios a los accionistas –recompra de acciones– todavía se entiende peor. El beneficio para los propietarios es, en muchos aspectos, menos directo, tangible e inmediato.

Cuando la dirección de la compañía recompra acciones, Buffett cree que la recompensa es doble. Si la acción se está vendiendo por debajo de su valor intrínseco, la compra de acciones es lógica desde un punto de vista económico. Si la cotización de la acción de una compañía es de 50 dólares y su valor intrínseco es 100, entonces cada vez que la dirección compra sus acciones, está adquiriendo 2 dólares de valor intrínseco por cada dólar invertido. Este tipo de transacciones puede ser muy rentable para los accionistas restantes.

Además, afirma Buffett, cuando los ejecutivos compran activamente acciones de la compañía en el mercado, están demostrando que actúan en pro del interés de sus propietarios actuales, en lugar de hacerlo por una necesidad negligente de ampliar la estructura corporativa. Este tipo de actitud envía señales muy positivas al mercado, atrayendo a otros inversores que buscan una empresa bien dirigida y gestionada que aumente el patrimonio de los accionistas. Con frecuencia, los accionistas resultan premiados dos veces: la primera, cuando compran inicialmente en el mercado; la segunda, por el efecto positivo del interés del inversor sobre el precio.

Ejemplo

Fruit of the Loom, 2002

En el año 2002, Warren Buffett adquirió el negocio básico (ropa de vestir) de Fruit of the Loom, que había quebrado, por 835 millones de dólares en efectivo. Con dicha compra, Buffett adquirió dos importantes activos: un excelente director y una de las marcas más apreciadas y populares del país. También adquirió una deuda de 1.600 millones y una amarga historia de desencuentros entre accionistas, proveedores, detallistas y clientes.

La compañía que vende la tercera parte de la ropa interior para hombre y niño de Estados Unidos empezó en 1851 como una pequeña empresa textil en Rhode Island. A lo largo del siglo siguiente, fue creciendo hasta convertirse en la empresa líder de ropa interior y camisetas de vestir de todo el país. Sin embargo, no pudo escapar a los vaivenes económicos que amenazaban cada vez más a la industria del vestir, y en 1985 fue absorbida por el financiero William Farley, conocido por sus adquisiciones de empresas en dificultades.

Farley, calificado a menudo de «pretencioso» y «extravagante» dirigió la compañía durante algunos años de crecimiento, a los que siguió un desastroso declive. Todo parecía funcionar mal. Un agresivo programa de adquisiciones por valor de 900 millones de dólares dejó a la compañía muy endeudada —en 1996, la deuda a largo plazo suponía el 128 por ciento del patrimonio en poder de los accionistas— sin que se produjera el esperado aumento de los ingresos. Los proveedores no cobraron y dejaron de suministrar materias primas. Farley trasladó fuera del país el 95 por ciento de las actividades de producción, cerró una docena de plantas en Estados Unidos y despidió a unos 16.000 trabajadores. El resultado final fueron problemas graves de control de calidad y de entregas fuera de plazo. Para contrarrestar el desbarajuste existente en la distribución, repartió la fabricación entre diversas firmas subcontratadas, lo que añadió unos enormes costes laborales suplementarios. Creó una compañía holding para Fruit of the Loom y trasladó su sede a las islas Caimán, evitando así los impuestos americanos sobre las ventas extranjeras, pero desencadenando a la vez una masiva y pésima campaña de relaciones públicas.

Este quebradero de cabeza empeoró cuando Farley, en una maniobra que actualmente es ilegal, convenció al Consejo de Administración por él elegido que avalase un préstamo bancario personal de 65 millones de dólares en caso de que él no lo pagara, que es lo que finalmente hizo. El Consejo de Administración, que anteriormente había fijado la retribución de Farley en una cifra próxima a los 20 millones de dólares y había establecido un nuevo precio de las opciones sobre acciones para favorecer a los ejecutivos clave, perdonó luego 10 millones del préstamo.

A pesar de las tentativas de reducción de costes, la compañía se iba hundiendo más profundamente en los números rojos. En 1999, Fruit of the Loom declaró unas pérdidas de 576 millones, una cifra siete veces mayor que la esperada por los analistas; y los márgenes bajaron hasta un miserable 2 por ciento, lo cual no era suficiente para cubrir los 100 millones de dólares en intereses correspondientes a su deuda de 1.400 millones. Ese mismo año el Consejo de Inversores Institucionales (Council of Institutional Investors) catalogó a Fruit of the Loom como una de las veinte compañías que peor funcionaban del país. Los accionistas se asustaron cuando el valor se desplomó: desde 44 dólares la acción a principios de 1997 a algo más de un dólar a finales de 1999; en dicho año, 1999, las acciones perdieron más del 90 por ciento de su valor.

Por tanto, pocos se sorprendieron cuando la compañía solicitó acogerse al capítulo 11 de protección contra quiebra* en diciembre de 1999. Las acciones de la compañía se hundieron todavía más, hasta llegar en octubre de 2001 a una cotización de 0,23 dólares por acción.

Así pues, ¿por qué razón tendría que estar interesado Buffett? Por dos razones: una marca muy sólida que ofrecía un buen potencial de crecimiento bajo la dirección adecuada, y la llegada de un hombre montado en un caballo blanco.

John B. Holland había sido un ejecutivo de Fruit of the Loom muy respetado durante más de 20 años, incluidos varios años como presidente y director general, hasta que se jubiló en 1996. En el año 2000 fue recuperado como vicepresidente ejecutivo con la misión de modernizar la compañía.

Holland es el ejemplo perfecto de las cualidades directivas sobre las que Buffett insiste. Aunque no se pronunció públicamente sobre Farley, más allá de una breve referencia a una «gestión deficiente», es notorio el desdén de Buffett por los ejecutivos que intimidan a sus Consejos para lograr generosas retribuciones, y a los Consejos que las permiten. A diferencia de ello, no duda en manifestar públicamente su admiración por Holland.

Él explicó lo que pensaba a los accionistas de Berkshire: «John Holland fue responsable de las operaciones de Fruit en sus mejores años... [Después de la quiebra] fue contratado de nuevo y acometió la puesta al día de las operaciones de la compañía. Antes del regreso de John, la distribución fue caótica, los costes subieron vertiginosamente, y las relaciones con los clientes clave se deterioraron... Él ha restablecido la antigua Fruit of the Loom, aunque en un entorno mucho más competitivo. [En nuestra oferta de adquisición] insistimos en una condición inusual: John debía continuar como director general después de que nosotros adquiriéramos la compañía. Para nosotros, John y la marca son activos clave de Fruit».⁷

Desde que Holland tomó las riendas, Fruit of the Loom ha emprendido una reestructuración masiva para disminuir sus costes. Redujo radicalmente los de transporte, disminuyó las horas extraordinarias y ajustó los niveles de existencias. Se deshizo de empresas secundarias, eliminó líneas de producto improductivas, descubrió nuevas eficiencias en el proceso de fabricación y se esforzó por restablecer la satisfacción del cliente cumplimentando los pedidos a tiempo.

La mejora se hizo patente de forma prácticamente inmediata. Los beneficios aumentaron, los costes de explotación descendieron. En el año 2000, los beneficios brutos crecieron en más de 160,3 millones de dólares —un 222 por ciento de aumento— en comparación con los de 1999, y el margen bruto aumentó en un 11 por ciento. La compañía declaró en el año 2000 unas pérdidas de explotación de 44,2 millones, en comparación con las pérdidas de 1999 de 292,3 millones. Un signo más indicativo de la mejora fueron los resultados del cuarto trimestre —unas pérdidas de explotación de 13,5 millones de dólares del año 2000 (que incluían los costes únicos de consolidación debidos al cierre de las plantas de producción de Estados Unidos) comparados con los 218,6 millones de dólares —una cifra dieciséis veces superior— del año anterior.

En el año 2001, la tendencia positiva continuó. Los beneficios brutos crecieron otros 72,5 millones, un 31 por ciento de aumento respecto al año 2000, y el margen bruto aumentó en un 7,7 por ciento hasta llegar al 22 por ciento. Esto significa que la compañía finalizó el año 2001 con unos beneficios de explotación de 70,1 millones, en comparación con los 44,2 millones de pérdidas del año 2000.

Evidentemente, los monumentales problemas a los que se enfrentaba la compañía no se han solucionado del todo de la noche a la mañana. Fruit of the Loom debe seguir actuando en un entorno sumamente competitivo, pero hasta el momento Buffett está complacido con el comportamiento de la compañía.

Para que nadie considere que la compra de una compañía agobiada por las deudas y en quiebra es una forma de actuar sorprendente, existía también una tercera razón para la decisión de Buffett, que a su vez tampoco debería considerarse en absoluto como una sorpresa. Él pudo adquirir la compañía en unas condiciones económicas muy favorables. Para más detalles, ver el capítulo 8.

La compra de una empresa fabricante de ropa interior propició numerosas ocasiones para hacer chistes, y Buffett, consumado aficionado a los juegos de palabras, explicaba la mayoría de ellos. En la reunión de accionistas de 2002, cuando se le hizo la pregunta obvia, hizo una broma a la audiencia con una media respuesta: «Cuando me pongo ropa interior, lo que raramente hago...» dejando que fuera el público quien decidiera si utilizaba calzoncillos largos o cortos. Indicó también por qué existe un entorno favorable para los beneficios en el sector de ropa interior: «Es un mercado elástico». Por último, dijo impasible que Charlie Munger le había dado una razón adicional para adquirir la compañía: «Durante años, Charlie me ha estado diciendo: “Warren, tenemos que entrar en el sector de ropa interior femenina”. Charlie tiene 78 años. Es ahora o nunca».8

The Coca-Cola Company

El crecimiento del flujo de caja (cash flow) neto ha permitido a Coca-Cola aumentar el dividendo para los accionistas y también recomprar sus acciones en el mercado libre. En 1984, la compañía autorizó la primera de sus recompras, comunicando que adquiriría seis millones de acciones de la compañía. Desde entonces, ha readquirido más de mil millones de acciones. Esto significaba el 32 por ciento de las acciones en manos de los accionistas el 1 de enero de 1984, a un precio por acción de 12,46 dólares. En otras palabras, la compañía invirtió aproximadamente 12.400 millones de dólares para adquirir unas acciones que diez años después habrían tenido un valor de mercado de, aproximadamente, 60.000 millones.

En julio de 1992, la compañía anunció que a lo largo del año 2000, volvería a comprar 100 millones de acciones, que representaban un 7,6 por ciento de las acciones en manos de los accionistas. Curiosamente, a causa de su gran capacidad para generar liquidez, la compañía pudo lograrlo mientras continuaba con su enérgica política de inversiones en los mercados internacionales.

American Express

La asociación de Buffett con American Express se remonta a más de cuarenta años atrás, a su atrevida compra de acciones en 1963, después de que éstas sufrieran fuertes caídas, y a los beneficios astronómicos que rápidamente ganó para sus socios inversores (ver capítulo 1 para la historia completa). La fe de Buffett en la compañía no ha disminuido, y ha seguido comprando sus acciones. Se puede analizar una compra importante en 1994 respecto a las decisiones de la dirección, tanto positivas o negativas, sobre la utilización del exceso de liquidez.

La división de la compañía que emite la tarjeta de débito y los cheques de viajero American Express Travel Related Services, contribuye a la parte del león de sus beneficios. Siempre ha generado unos owner earnings sustanciales (ver capítulo 7) y ha financiado cómodamente su propio crecimiento. A principios de los años 90, estaba generando más liquidez de la que era necesaria para sus operaciones –el momento de la verdad en que las medidas de la dirección chocaban con la prueba decisiva de Buffett. En este caso, la gerencia de American Express no actuó correctamente.

El entonces director general James Robinson decidió utilizar el exceso de liquidez para constituir una central de servicios financieros mediante la compra de otras empresas afines. Su primera adquisición, IDS Financial Services, fue rentable. Pero luego adquirió Shearson Lehman, que no lo fue. Con el paso del tiempo, Shearson necesitaba cada vez más liquidez para llevar a cabo sus operaciones. Cuando Shearson hubo consumido 4.000 millones de dólares, Robinson se puso en contacto con Buffett, que aceptó la compra de acciones preferentes por un valor de 300 millones de dólares. Hasta que la empresa no volviera al buen camino, no estaba interesado en la compra de acciones ordinarias.

En 1992, Robinson dimitió repentinamente y fue sustituido por Harvey Golub, quien se impuso la tarea inmediata de reforzar el conocimiento de marca. Adoptando un tono similar a Buffett, empezó a utilizar términos como franquicia y valor de marca para describir la tarjeta de American Express. A lo largo de los dos años siguientes, empezó a liquidar los activos menos productivos y a restablecer la rentabilidad y los elevados beneficios sobre los recursos propios. Una de sus primeras medidas fue desembarazarse de Shearson Lehman y sus correspondientes necesidades masivas de capital.

Pronto American Express mostró signos de su antigua rentabilidad. Los recursos de la compañía apoyaban firmemente el objetivo de Golub de convertir la tarjeta de American Express en «la marca del sector servicios más respetada del mundo». Todas las comunicaciones de la compañía hacían hincapié en el valor franquicia del nombre «American Express».

A continuación, Golub fijó una serie de objetivos financieros para la empresa. Aumentar los beneficios por acción entre un 12 y un 15 por ciento al año y de un 18 al 20 por ciento la rentabilidad sobre los recursos propios. Al cabo de poco tiempo, la compañía estaba generando de nuevo un exceso de liquidez y tenía más capital y acciones de las que necesitaba. Entonces, en septiembre de 1994, la compañía anunció que, en función de la situación del mercado, planeaba la recompra de 20 millones de sus acciones ordinarias. Esto era música celestial para los oídos de Buffett.

Aquel verano, Buffett transformó sus acciones preferentes en ordinarias y, poco después, empezó a adquirir más. Hacia finales de año, Berkshire poseía 27 millones de acciones. En marzo de 1995, Buffett añadió otros 20 millones de acciones; en 1997 otros 49,5 millones; y 50,5 millones más en 1998. A finales del año 2003, Berkshire era dueño de más de 151 millones de acciones de American Express, cerca del 12 por ciento de la compañía, con un valor de mercado de más de 7.000 millones de dólares; siete veces más de lo que Buffett pagó por ellas en su momento.

The Washington Post Company

El Washington Post genera un flujo de caja (cash flow) sustancial para sus propietarios; más del que puede reinvertirse en sus principales empresas. Por tanto, su dirección se enfrenta a dos posibles alternativas, ambas racionales: devolver dinero a los accionistas y/o invertir rentablemente en nuevas oportunidades. Como ya sabemos, Buffett prefiere tener compañías que devuelvan el exceso de ganancias a los accionistas. The Washington Post Company, mientras Katherine Graham fue presidenta, fue la primera compañía periodística de su sector que readquirió acciones en grandes cantidades. Entre 1975 y 1991, la compañía compró un increíble 43 por ciento de sus acciones a un precio medio de 60 dólares por acción.

Una compañía puede decidir también que devuelve dinero a los accionistas por medio del aumento de los dividendos a repartir. En 1990, enfrentado con unas reservas de liquidez importantes, el Washington Post votó a favor del aumento del dividendo a repartir a sus accionistas: de 1,84 a 4 dólares, un 117 por ciento de incremento (ver Figura 6.1.).

Además de devolver el exceso de liquidez a sus propietarios, ha llevado a cabo varias compras de empresas rentables: servicios por cable de Capital Cities, compañías de teléfonos móviles y cadenas de televisión. Don Graham, que ahora dirige la compañía, está permanentemente agobiado por las ofertas. Para promover su objetivo de crear flujos de caja (cash flows) sustanciales que invertir con unos costes favorables, ha elaborado unas líneas directrices específicas para evaluar dichas ofertas. Él busca empresas «que tengan barreras competitivas, no exijan grandes inversiones de capital y tengan un poder razonable para fijar precios». Además, observa, «tenemos una gran preferencia por los negocios que conocemos», y si tenemos la oportunidad «somos más propensos a concentrar la inversión en unas cuantas grandes apuestas que a diseminar el dinero en muchas inversiones de alcance muy limitado».⁹ La estrategia de adquisición de empresas de Graham imita la que sigue Buffett en Berkshire Hathaway.

FIGURA 6.1.

Dividendos por acción de The Washington Post Company

La dinámica del negocio periodístico ha cambiado en los últimos años. Anteriormente, cuando la situación económica no era buena y los anunciantes recortaban gastos, los periódicos podían mantener la rentabilidad aumentando el precio por línea. Pero los anunciantes actuales han descubierto medios más baratos de llegar a sus clientes: televisión por cable, correo y encartes en los periódicos. Los periódicos ya no son monopolios; han perdido su flexibilidad de precios.

Incluso así, Buffett está convencido de que Post está en mejor forma que otras compañías de medios de comunicación. Hay dos razones para su optimismo. La primera es que la deuda a largo plazo del Post fue contrarrestada con creces por su liquidez. El Washington Post es el único periódico público que, básicamente, está libre de deudas. «Como consecuencia la reducción del valor de sus activos no se ha visto acentuada por los efectos de la deuda», explica Buffett.¹⁰ La segunda, observa, es que The Washington Post Company ha sido dirigida y gestionada de forma excepcional.

The Pampered Chef

Doris Christopher, la fundadora, presidenta y directora general de The Pampered Chef, ha asignado perfectamente su capital, financiando su expansión y crecimiento a través de los beneficios originados en la misma empresa. Prácticamente, ha reinvertido todas sus ganancias en la empresa y la expansión resultante ha supuesto un extraordinario crecimiento de ventas. Entre 1995 y 2001, The Pampered Chef creció un sorprendente 232 por ciento, con unos márgenes de beneficio antes de impuestos por encima del 25 por ciento. Las únicas deudas que ha tenido la empresa fueron los 3.000 dólares que le prestaron a Christopher cuando fundó su negocio, con la garantía de su póliza de seguro de vida.

Según todos los indicios, Christopher es una dirigente prudente cuyo objetivo es la rentabilidad, al mando de una compañía bien gestionada. Muestra una aguda intuición empresarial y trata bien a sus vendedores, aunque les exige que sean competitivos. Los vendedores directos de The Pampered Chef que trabajan por todo el país son los proveedores de los ingresos necesarios para la supervivencia de la compañía, y el único contacto directo de la empresa con sus más de 12 millones de clientes. La red de ventas tiene unas comisiones del 18 al 20 por ciento sobre los artículos que vende directamente, y del 1 al 4 por ciento de las ventas de los consultores culinarios que incorporan a la compañía.

Sinceridad

Buffett tiene una gran consideración por los directivos que informan sobre los rendimientos económicos de sus compañías de forma sincera y exhaustiva, que reconocen los errores y comparten los éxitos, y que en todos los aspectos son francos con los accionistas. En especial, respeta a los directivos que son capaces de comunicar los rendimientos de su empresa sin ocultarse detrás de los Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados (Generally Accepted Accounting Principles, GAAP).

Los estándares contables exigen únicamente la revelación de información empresarial clasificada por sector de actividad. Algunos dirigentes explotan este requisito mínimo y agrupan todas las empresas de una compañía en un segmento de actividad, haciendo que sea difícil para los propietarios conocer de forma separada la dinámica de sus intereses empresariales.

Como insiste Buffett: «Lo que debe comunicarse son los datos –ya sean GAAP, no GAAP o extra GAAP– que ayuden a los que entienden de finanzas a responderse tres preguntas clave. ¿Cuánto vale aproximadamente la compañía? ¿Cuál es la probabilidad de que pueda cumplir con sus obligaciones futuras? ¿Hasta qué punto son competentes los directivos, teniendo en cuenta la situación particular en que se encuentren?»¹¹

Los propios informes anuales de Berkshire Hathaway son un buen ejemplo. Satisfacen los requisitos de los GAAP, pero van mucho más lejos. Buffett incluye de forma separada los beneficios de cada una de las empresas de Berkshire y cualquier otra información adicional que crea que será de utilidad para los propietarios, cuando éstos valoren el rendimiento económico de una compañía. Buffett admira a los directores generales que son capaces de informar a sus accionistas con la misma sinceridad.

Él admira también a los que tienen la valentía de comentar abiertamente los fracasos. Está convencido de que los dirigentes que confiesan públicamente sus errores están más inclinados a corregirlos. Según Buffett, la mayoría de los informes anuales son un fraude. A lo largo del tiempo, todas las compañías cometen errores, tanto importantes como intrascendentes. Cree que hay demasiados directivos que informan con demasiado optimismo en lugar de explicarse con sinceridad, sirviendo tal vez a sus propios intereses a corto plazo, pero a los de nadie a largo plazo.

Buffett reconoce que Charlie Munger le ayudó a entender el valor de estudiar los errores propios en lugar de concentrarse exclusivamente en los éxitos. En sus informes anuales dirigidos a los accionistas de Berkshire Hathaway, Buffett escribe abiertamente sobre el comportamiento económico y la actividad directiva, tanto para bien como para mal. A través de los años, ha confesado las dificultades que Berkshire se encontró en los negocios textiles y de seguros, así como sus propios errores en la dirección y gestión de estas empresas.

Su autocrítica es directa y total. La fusión con la compañía de reaseguros General Re en 1998 conllevó problemas considerables, una gran parte de los cuales no llegó a diagnosticarse durante varios años, y sólo salieron a luz a raíz del atentado sufrido por el World Trade Center el año 2001. Buffett afirmó más tarde que en el momento de la fusión pensó que la compañía de reaseguros actuaba con la misma disciplina que él exigía a las otras empresas de seguros de Berkshire. «Estaba totalmente equivocado», reconoció en 2002. «Había mucho trabajo que hacer en la compañía para despabilarla.»¹²

El problema de General Re no se limitaba a sus prácticas aseguradoras. La compañía tenía también una división que se ocupaba de la compraventa de acciones y derivados, un negocio que Buffett consideraba que no era atractivo en el momento de la fusión (aunque como parte del paquete de adquisición, inevitable) y financieramente desastroso varios años después. En el año 2003, escribió esta sincera disculpa a los accionistas: «Estoy seguro de que les podía haber ahorrado unos 100 millones de dólares, si hubiera actuado con más rapidez para cerrar el acuerdo con Gen Re Securities. Charlie habría actuado rápidamente –no hay ninguna duda de ello. Yo, sin embargo, no sabía qué hacer. El resultado es que nuestros accionistas están pagando un precio bastante más alto del que era necesario para salir de este negocio».¹³

Los críticos han sostenido que la costumbre que tiene Buffett de reconocer públicamente se le hace más fácil porque, al ser el dueño de una gran parte de las acciones ordinarias de Berkshire, no tiene que preocuparse de que le despidan. Esto es cierto. Pero no empequeñece el valor básico de la convicción de Buffett de que la sinceridad es tan beneficiosa, como mínimo, para el dirigente, como lo es para el accionista. «El director general que engaña a otros públicamente –afirma- puede en su día engañarse a sí mismo en privado.»¹⁴

Coca-Cola

La estrategia de Roberto Goizueta para fortalecer a Coca-Cola cuando se hizo cargo del puesto de director general incluía inequívocamente a los accionistas. «Durante la próxima década, seguiremos totalmente comprometidos con nuestros accionistas y con la protección y mejora de su inversión», escribió. «Para que nuestros accionistas obtengan una rentabilidad global de su inversión por encima de la media, debemos seleccionar empresas que generen rendimientos superiores a la tasa de inflación.»¹⁵

Goizueta no sólo tenía que hacer crecer la empresa, lo que exigía inversión de capital, sino que también estaba obligado a aumentar el valor para el accionista. Al aumentar los márgenes de beneficio y la rentabilidad sobre los recursos propios, Coca-Cola fue capaz de aumentar los dividendos a repartir mientras, simultáneamente, disminuía el porcentaje de los beneficios pagados como dividendos. En los años 80, los dividendos repartidos a los accionistas aumentaron un 10 por ciento cada año mientras el tanto por ciento de los beneficios pagados como dividendos se reducía del 65 por ciento al 40 por ciento. Esto permitió que Coca-Cola reinvirtiera un mayor porcentaje de sus ganancias para ayudar a mantener su tasa de crecimiento sin tener que decepcionar a los accionistas.

Coca-Cola es indiscutiblemente una compañía superior con un historial de rentabilidad excelente. En los últimos años, sin embargo, este nivel de crecimiento se ha moderado. Algunos accionistas podrían haberse asustado, pero no así Buffett. En realidad, no ha hecho nada; no ha vendido una sola acción. Ello es un testamento claro de su fe en la compañía, y un ejemplo evidente de que sigue siendo fiel a sus principios.

El imperativo institucional

Si la dirección de una compañía puede ganar en prudencia y credibilidad al reconocer sus errores, ¿por qué tantos informes anuales sólo pregonan los éxitos? Si la asignación de capital es tan sencilla y lógica, ¿por qué se asigna tan mal? Buffett ha averiguado que la respuesta se encuentra en una fuerza invisible que denomina «el imperativo institucional»: la tendencia de la dirección corporativa a imitar el comportamiento de los colegas de otras compañías, sin tener en cuenta lo estúpida o irracional que pueda ser dicha forma de actuar.

Afirma que fue el descubrimiento más sorprendente de su carrera empresarial. Cuando estaba en la escuela, le enseñaron que los dirigentes de empresa con experiencia eran honrados, inteligentes y que tomaban decisiones racionales de forma automática. Una vez en el mundo de los negocios, se dio cuenta, por el contrario, de que «la racionalidad se debilita con frecuencia cuando el imperativo institucional entra en juego».¹⁶

Buffett cree que el imperativo institucional es responsable de diversas situaciones graves, y penosamente frecuentes: «(1) [La organización] se opone a cualquier cambio respecto a su tendencia o dirección actual; (2) a medida que aumenta el trabajo que cubre el tiempo disponible, se materializarán los proyectos corporativos o las adquisiciones que absorben los fondos que se tengan; (3) cualquier antojo que un líder tenga por una empresa, por más estúpido que sea, será rápidamente confirmado por una tasa de rentabilidad detallada y unos estudios estratégicos preparados por sus colaboradores; y (4) el comportamiento de compañías similares, que estén ampliando, adquiriendo, estableciendo la retribución de sus ejecutivos o lo que sea, será imitada de forma inconsciente».¹⁷

Buffett aprendió pronto esta lección. Jack Ringwalt, director de National Indemnity, compañía que Berkshire había adquirido en 1967, contribuyó a que Buffett descubriera la fuerza destructiva del imperativo. Mientras la mayoría de las empresas de seguros contrataban pólizas de seguros en unas condiciones en las que estaba garantizado que las rentabilidades podían ser bajas o, aún peor, negativas, Ringwalt salió del mercado y rehusó contratar nuevas pólizas. (Para ver la historia completa, consulte el capítulo 3.) Buffett reconoció el acierto de la decisión de Ringwalt y siguió su ejemplo. Actualmente, las compañías de seguros de Berkshire aún actúan conforme a este principio.

¿Qué hay detrás del imperativo institucional que mueve a tantas empresas? La naturaleza humana. La mayoría de los dirigentes no están dispuestos a quedar como unos estúpidos y a exponer a su empresa a una embarazosa pérdida trimestral cuando otras compañías son capaces todavía de producir ganancias trimestrales, aun cuando se dirijan indefectiblemente hacia el precipicio. Cambiar de dirección nunca es fácil. A menudo es más cómodo seguir el mismo camino de otras empresas hacia el fracaso que modificar la dirección de la compañía.

Es cierto que Buffett y Munger disfrutan aquí de la misma protección que cuando utilizan su libertad para ser francos en caso de que se produzcan malas noticias. No les preocupa que les puedan despedir, y esto les libera para poder tomar decisiones poco convencionales. A pesar de todo, un dirigente de empresa con buenas dotes de comunicación debería ser capaz de convencer a los propietarios de que aceptaran unas pérdidas a corto plazo y un cambio en la dirección de la compañía si ello se traduce en unos mejores resultados a medio y largo plazo. Buffett ha aprendido que la incapacidad de oponerse al imperativo institucional, a menudo tiene que ver menos con los propietarios de la compañía que con la disposición de los dirigentes a aceptar un cambio fundamental.

Incluso cuando los dirigentes aceptan que su compañía debe cambiar de forma radical o enfrentarse al riesgo de tener que cerrarla, el cumplimiento de este plan es demasiado incómodo para la mayoría de los dirigentes. Muchos sucumben a la tentación de adquirir una nueva compañía en lugar de afrontar la realidad económica del problema actual.

¿Por qué actúan de este modo? Buffett aísla los tres factores que, en su opinión, más influyen en el comportamiento de la dirección. En primer lugar, la mayoría de los dirigentes no puede dominar su deseo vehemente de actuar. Dicha hiperactividad encuentra a menudo una vía de escape en la adquisición de empresas. En segundo lugar, la mayoría de los directivos comparan constantemente las ventas, beneficios y retribuciones a los ejecutivos de sus empresas con las de otras compañías, tanto dentro como fuera de su sector. Estas comparaciones invitan casi siempre a la hiperactividad corporativa. Por último, Buffett está convencido de que la mayoría de los directivos tiene una opinión excesivamente positiva de sus propias aptitudes gerenciales.

Otro problema frecuente son las escasas dotes para la asignación de recursos de los responsables de las empresas. Como indica Buffett, los directores generales, llegan a menudo a este puesto por sobresalir en otras áreas de la empresa: administración, ingeniería, marketing o producción. A causa de su escasa experiencia en la asignación de capital, la mayoría delega la tarea en los miembros de su staff, consultores o firmas de inversión. En este momento, el imperativo institucional empieza a penetrar en el proceso de toma de decisiones. Buffett señala que si el director general ansía una posible adquisición que ofrezca un 15 por ciento de rentabilidad sobre la inversión para poder justificar su compra, es sorprendente la tranquilidad con que sus subordinados le informarán de que la compañía puede realmente lograr una rentabilidad de un 15,1 por ciento.

La explicación definitiva del imperativo institucional es la imitación sin discernimiento. Si las compañías A, B, y C hacen todas lo mismo, razona el director general de la compañía D, entonces debe de ser positivo que nuestra compañía se comporte del mismo modo.

Buffett cree que no se trata de corrupción o estupidez, lo que posiciona a estas compañías para el fracaso. Más bien es la dinámica institucional del imperativo lo que hace difícil oponerse a un comportamiento predestinado. En una charla dirigida a un grupo de estudiantes de la universidad de Notre Dame, Buffett mostró una lista de treinta y siete firmas de inversión que habían quebrado. Explicó que todas ellas habían fracasado aun cuando el volumen del NYSE (Bolsa de Nueva York) se había multiplicado por quince. Estas firmas estaban dirigidas por individuos trabajadores con altos coeficientes intelectuales y grandes deseos de triunfar. Buffett hizo una pausa; sus ojos escudriñaron la sala. «Reflexionen sobre ello», dijo seriamente. «¿Cómo pudieron llegar a este final? Yo les diré cómo: imitación inconsciente de lo que hacían sus colegas.»¹⁸

Coca-Cola

Cuando Goizueta se hizo cargo de las riendas de Coca-Cola, una de sus primeras medidas fue desembarazarse de las empresas no afines que el anterior director general había creado y desarrollado, y devolver la compañía a su negocio esencial, la venta del concentrado. Fue una demostración clara de la capacidad de Coca-Cola de oponerse al imperativo institucional.

La reducción de la compañía a un negocio de un solo producto fue innegablemente una medida audaz. Lo que hizo aún más extraordinaria la estrategia de Goizueta fue su decisión de tomar esta medida en un momento en que otras compañías del sector estaban haciendo exactamente lo contrario. Algunas compañías líderes del sector de bebidas y refrescos estaban invirtiendo en negocios no afines. Anheuser Busch destinó los beneficios de su negocio de cervecería a la inversión en parques temáticos. Brown-Forman, un fabricante y distribuidor de vinos y licores, invirtió sus ganancias en empresas de porcelana, cristal y maletas, todas ellas con rentabilidades mucho menores. Seagram Company, Ltd., una empresa internacional de vinos y licores, adquirió los estudios de cine Universal. Pepsi, la principal rival de Coca-Cola, compró empresas de tentempiés (Frito-Lay) y restaurantes: Taco Bell, Kentucky Fried Chicken y Pizza Hut.

Las medidas de Goizueta no sólo centraron la atención de la compañía en su producto más importante, sino que sirvieron también para reasignar los recursos de la compañía en su negocio más rentable. Dado que los rendimientos económicos procedentes de la comercialización del jarabe o concentrado superaban en mucho los rendimientos de las otras empresas, la compañía reinvertía ahora sus ganancias en el negocio donde mayor rentabilidad obtenía.

Clayton Homes

En un sector de actividad agobiado por sus propios problemas, Clayton Homes destaca por su dirección firme y su inteligente modelo de negocio.

Las casas prefabricadas constituyen en la actualidad el 15 por ciento del total de viviendas de Estados Unidos. Su imagen históricamente negativa, desde muchos puntos de vista, está desapareciendo. Dichas viviendas se parecen cada vez más a las tradicionales en tamaño y capacidad; la calidad de construcción ha seguido mejorando constantemente; pueden competir con los alquileres de las viviendas convencionales; tienen ventajas fiscales en cuanto que los propietarios de las casas no tienen por qué serlo del suelo; y las hipotecas están actualmente respaldadas por grandes compañías hipotecarias y agencias gubernamentales, como Fannie Mae.

A pesar de todo, puesto que son considerablemente menos costosas que las viviendas clásicas (precios medios de 2002: 48.800 dólares contra 164.217 dólares), su segmento de clientes está compuesto por los consumidores con menor poder adquisitivo. En el año 2002, más de 22 millones de americanos vivían en casas prefabricadas, cuya renta familiar media era de 26.900 dólares.¹⁹

En los años 90, muchos fabricantes fueron atrapados por un dilema irresoluble que se habían infligido a sí mismos, y la mayoría de ellos quebró. Un factor fue la aceptación y popularidad creciente de ese tipo de viviendas, que precipitó a muchas empresas del sector hacia una expansión exagerada. El otro factor de presión era la pura avaricia.

Las viviendas se venden a través de minoristas que son distribuidores independientes que representan a varios fabricantes o bien a través de puntos de venta propiedad de la compañía fabricante. Allí mismo, en el solar, los compradores encontraban una forma de financiación, ofrecida con frecuencia por una empresa subsidiaria del fabricante/minorista. No hay nada de malo en ello; se parece, y de hecho funciona, como una concesionaria de automóviles. El problema es que se ha convertido en endémico en el sector empujar y cerrar la venta con cualquiera que pueda firmar con su nombre un contrato de compraventa, independientemente de su historia crediticia, sobre la base de unos préstamos que están predestinados a no pagarse.

La venta de montones de casas origina beneficios inmediatos para los detallistas y enormes comisiones para los vendedores, pero también crea grandes problemas económicos a largo plazo. Es una realidad desafortunada que muchas viviendas se vendan a gente en una situación económica delicada, y que las tasas de recuperación sean elevadas, lo cual reduce la demanda de nuevas viviendas. A medida que las tasas de desempleo aumentaron en los últimos años, así lo hicieron los impagos de los préstamos. Tengamos en cuenta además el exceso de oferta de los años 90 y la difícil situación económica general que redujo el nivel de gasto de los consumidores, y nos encontraremos con un lamentable entorno para la industria en su conjunto.

Gran parte del problema puede asociarse a las condiciones poco estrictas de los préstamos, tan corrientes en el sector de las viviendas prefabricadas. ¿Por qué lo hacen todos? Porque todos lo hacen, y todas las compañías temen perder cuota de mercado si actúan de otro modo. Eso, en resumidas cuentas, es la maldición del imperativo institucional. Clayton no ha permanecido totalmente inmune, pero ha evitado los defectos más graves.

Más importancia tiene que Clayton retribuya a sus vendedores de una forma distinta a la mayoría. Las comisiones de vendedores y directivos se basan no sólo en el número de casas vendidas sino también en la calidad y cumplimiento de los préstamos concedidos. El personal de ventas comparte la carga financiera cuando los pagos de los plazos de los préstamos no se abonan, y comparte los ingresos cuando el préstamo sigue su camino sin problemas. Veamos el caso, por ejemplo, de un jefe de ventas que gestiona la venta y financiación de un remolque por valor de 24.000 dólares. Si el cliente no puede hacer frente a los pagos, Clayton perdería unos 2.500 dólares, y el directivo es responsable de hasta la mitad de dicha pérdida.²⁰ Pero si el préstamo se paga, el directivo recibe también hasta la mitad de esta suma. Esto pone presión al personal de ventas para que evite los contratos deficientes.

Este método dio buenos resultados: en el año 2002, «sólo el 2,3 por ciento de los propietarios de casas con una hipoteca de Clayton tienen una tasa de morosidad de 30 días»²¹; una cifra que es aproximadamente la mitad de la que sufre el sector. A finales de los años 90, cuando desaparecieron más de 80 fábricas y 4.000 minoristas, Clayton clausuró solamente 31 comercios detallistas y no cerró ninguna de sus fábricas. En el año 2003, cuando Buffett entró en escena, Clayton había resurgido de la recesión económica, en general, y del sector de casas móviles, en particular, con mayor fuerza y mejor posicionada que cualquiera de sus empresas competidoras.

Warren Buffett adquirió Clayton Homes porque vio en Jim Clayton a un individuo trabajador, emprendedor, con grandes dotes de mando y muy inteligente. Clayton demostró, no una vez sino dos, que podía capear una recesión del sector reestructurando su modelo de negocio, de forma tal que evitara un imperativo institucional especialmente perjudicial.

The Washington Post Company

Buffett nos ha contado que incluso los periódicos de tercera línea pueden obtener beneficios sustanciales. Depende de la dirección fijar un alto nivel de calidad, puesto que el mercado no lo exige. Sin embargo, el nivel de calidad y la capacidad de la dirección es lo que puede diferenciar la rentabilidad del negocio en comparación con empresas periodísticas similares. En el año 1973, si Buffett hubiera invertido en Gannett, Knight-Ridder, en el New York Times o en el Times Mirror los mismos 10 millones de dólares que invirtió en el Post, su rentabilidad sobre la inversión hubiera estado por encima del promedio, reflejando la excepcional bonanza económica del negocio periodístico durante este período. Pero los 200-300 millones de dólares adicionales en valor de mercado que el Washington Post ganó de más, respecto a su grupo de referencia, afirma Buffett que «procedían, en gran parte, de las mejores decisiones gerenciales tomadas por Kay (Katherine Graham) en comparación con las tomadas por los responsables de la mayoría de los otros medios de comunicación».²²

Katherine Graham tuvo la inteligencia de comprar grandes cantidades de acciones del Post a precios de ganga. También tuvo el valor, dijo Buffett, de hacer frente a los sindicatos, reducir gastos y aumentar el valor de mercado del periódico. Los accionistas del Washington Post han tenido la suerte de que Katherine Graham haya posicionado la compañía de forma tan favorable.

Al evaluar a la gente, se deben buscar tres cualidades: integridad, inteligencia y energía. Si usted no tiene la primera, las otras dos le matarán.²³

WARREN BUFFETT, 1993

La forma de pensar de Warren Buffett sobre la dirección de la empresa, la ética y la racionalidad

En todas las comunicaciones dirigidas a los accionistas de Berkshire, y al mundo en general, Buffett ha hecho siempre hincapié en la busca de dirigentes honrados y sinceros. Cree que no sólo son valores obligados en el mundo actual, sino que también son fundamentales para lograr el éxito y rentabilidad definitivos a largo plazo. La remuneración a los ejecutivos, las opciones sobre acciones, la independencia de los consejeros, los trucos contables son temas que tocan una fibra muy personal de Buffett, y sobre los que no duda hacernos saber cómo piensa.

La avaricia del director general y el imperativo institucional

En su carta a los accionistas del año 2001, Buffett escribió: «Charlie y yo estamos disgustados por la situación que se repite en los últimos años, en la que los accionistas han sufrido pérdidas millonarias, mientras los directores generales, promotores y otros peces gordos que engendraron estos desastres han salido extraordinariamente bien parados económicamente. En efecto, muchas de estas personas han recomendado encarecidamente a los inversores que compraran acciones, mientras, de forma simultánea, ellos se deshacían de las suyas, utilizando a veces métodos para ocultar dichos actos. Para su vergüenza, estos líderes de empresa contemplan a los accionistas como si fueran tontos y no como socios. En la América corporativa desde luego no faltan las conductas reprobables».²⁴

Los escándalos contables dispararon las señales de alarma en todo el país, en especial para aquellos que tenían acciones de una compañía con un plan 401 (k).* Los accionistas empezaron a preguntarse y a desear saber si sus compañías estaban gestionando sus asuntos de forma honrada y transparente. Todos nos fuimos enterando progresivamente de que había problemas importantes en el sistema: los directores generales eran retribuidos con extrema generosidad, utilizaban el dinero de la compañía para jets y ostentosas fiestas privadas, y los consejeros aprobaban maquinalmente todas las decisiones que les presentaba la dirección de la compañía. Parecía como si ningún director general pudiera resistir la tentación de conseguir los enormes salarios y los lujosos estilos de vida de que disfrutaban otros. Éste es el imperativo institucional en su versión más destructiva.

Las cosas no han mejorado mucho, según Buffett. En su carta a los accionistas del año 2003 critica duramente la aparentemente invencible «epidemia de codicia». Escribió que «las extralimitaciones de los directores generales se aceleraron muchísimo en los años 90, a medida que los paquetes retributivos conseguidos por los más avariciosos –un título para el que hay una competencia muy reñida– fueron inmediatamente copiados por todos. Al juzgar si la América corporativa es seria cuando habla de su reforma, la retribución de los directores generales es la prueba definitiva. Hasta la fecha, los resultados no son alentadores».²⁵ Esta reflexión procede de un hombre que no tiene opciones sobre acciones y que se retribuye con 100.000 dólares al año.

Opciones sobre acciones

Además de elevados salarios, los ejecutivos de las empresas cuyas acciones se negocian públicamente son recompensados habitualmente con opciones sobre acciones a un precio establecido, a menudo ligadas a los beneficios corporativos, pero muy raramente vinculadas al rendimiento laboral del ejecutivo.

Esto va en contra de la forma de pensar de Buffett, quien sostiene que cuando las opciones sobre acciones se reparten indiscriminadamente, los directivos con un rendimiento inferior a la media son premiados con la misma generosidad que los que han ofrecido un rendimiento excelente. Según la forma de pensar de Buffett, aunque tu equipo gane el campeonato, no se paga lo mismo a un bateador excelente que a uno del montón.

En Berkshire, Buffett utiliza un sistema de remuneración que premia a los directivos según su rendimiento. El premio no está ligado al tamaño de la empresa, la edad del individuo o los beneficios globales de Berkshire. Buffett está convencido de que el rendimiento de una unidad de negocio debería recompensarse tanto si el precio de la acción de Berkshire sube como si baja. En vez de ello, los ejecutivos son retribuidos a partir del logro de los objetivos identificados en su área de responsabilidad. Algunos son premiados por aumentar las ventas, otros por reducir los gastos o por recortar las inversiones de capital. Al final del año, Buffett no reparte opciones sobre acciones, sino que firma cheques. Algunos con bastantes ceros a la derecha. Los dirigentes pueden utilizar el dinero como deseen, y muchos lo hacen comprando acciones de Berkshire.

Aun cuando las opciones sobre acciones son consideradas como un aspecto justo de la retribución de los ejecutivos, Buffett nos pone en guardia para que observemos cómo se contabilizan dentro del balance de la compañía. Él cree que deberían ser considerados como un gasto, para que quede claro su impacto en las ganancias registradas. Esto parece tan evidente que debería estar fuera de toda discusión; lamentablemente no todas las compañías lo contemplan así.

Según la forma de pensar de Buffett, ésta es otra faceta de la disposición a aceptar fácilmente una retribución excesiva. En su carta del año 2003 a los accionistas, escribió: «Cuando los directores generales o sus representantes se reúnen con los comités de retribución, a menudo los primeros se han preocupado mucho más que los segundos sobre la cifra que cierra el acuerdo. Un director general, por ejemplo, considerará siempre que la diferencia entre recibir opciones sobre 100.000 acciones o sobre 500.000 es monumental. Para el comité, sin embargo, la diferencia puede parecer insignificante; en especial si, como ha ocurrido en muchas compañías, este tipo de premio no tiene reflejo alguno en las ganancias registradas. Bajo estas condiciones, la negociación es como jugar con «dinero no real».²⁶

La gran sensibilidad que Buffett tiene sobre este tema pudo observarse en su reacción al anuncio de Amazon realizado en abril de 2003 de que empezaría a cargar como gastos las opciones sobre acciones. Buffett escribió al director general Jeff Bezos diciéndole que hacía falta tener «una valentía especial» y que su decisión sería «reconocida y recordada».²⁷ Una semana después, Buffett adquirió 98,3 millones de dólares en bonos de alto rendimiento de Amazon.

Mala práctica contable y asuntos financieros sospechosos

Cualquiera que leyera un periódico en la segunda mitad del año 2001 no podía evitar sino ser consciente de la creciente ola de mala práctica corporativa. Durante meses, todos fuimos testigos con cierto grado de horror como a un escándalo le seguía otro, involucrando a algunos de los nombres más populares de la industria americana. Todos fueron agrupados bajo el término paraguas de «escándalo contable» porque los delitos se centraban en trampas contables y porque los auditores externos que debían verificar los estados contables fueron acusados de complicidad en dichos actos.

Por supuesto, a largo plazo, los problemas aguardan a las direcciones de las empresas que disimulan los problemas operativos con maniobras contables.²⁸

WARREN BUFFETT, 1991 (observe la fecha de este comentario)

Desde luego, es bastante más que contabilidad; se trata de avaricia, mentiras y actos criminales. Pero los estados contables son adecuados para buscar las señales de problemas. En su carta a los accionistas del año 2002, Buffett aconsejaba a los inversores que leyeran cuidadosamente los informes anuales: «Si, en los últimos años, ha sido lector de informes financieros» escribió, «usted habrá visto una riada de cuentas de pérdidas y ganancias “pro forma” –contabilizaciones en forma de tabla en las que los directivos muestran siempre “ganancias” bastante superiores a las que les permiten sus auditores. En estas presentaciones, el director general dice a sus propietarios, “no tenga en cuenta esto, no tenga en cuenta lo otro”; sólo vale lo que hace engordar los beneficios. Este mensaje de “olvide todas estas partidas negativas” se repite prácticamente año tras año, sin que la dirección ni siquiera se sonroje».²⁹

Buffett está evidentemente disgustado por los escándalos. «La descarada mala práctica vigente ha traicionado la confianza de muchos millones de accionistas.» Él echa la culpa a los embriagadores años 90 del deterioro sufrido por la ética corporativa, la época en que el objetivo era hacerse rico rápidamente y que él denomina la Gran Burbuja. «Cuando los precios de las acciones subieron las normas de comportamiento de los directivos se relajaron. A finales de los 90, los directores generales que circularon por la carretera de la ética no encontraron demasiado tráfico. Muchos de sus colegas se han comportado pésimamente, falsificando las cifras y concediendo retribuciones indecentes como contrapartida de logros mediocres.»³⁰ Y, en demasiados casos, los consejeros de sus compañías, encargados de velar por los intereses de los accionistas, fracasaban miserablemente en el empeño.

Negligencia de los consejeros y autoridad corporativa

Buffett señala que parte del problema se debe a la vergonzosa tendencia de los Consejos de Administración de aprobar maquinal y alegremente todo lo que le pide la alta dirección. Es una cuestión de independencia y agallas; del nivel hasta donde están dispuestos a llegar los consejeros para hacer honor a su responsabilidad fiduciaria aun a riesgo de desairar a sus altos ejecutivos. Este deseo de servicio, o su ausencia, está presente en las salas de juntas de empresas de todo el país.

«La verdadera independencia –es decir, la disposición a desafiar a un director general enérgico cuando algo es incorrecto o estúpido es una característica sumamente valiosa en un consejero», escribe Buffett. «También es rara. Hay que buscarla entre las personas de calidad superior, cuyos intereses estén en línea con los de los accionistas de a pie.» Buffett aclara su postura describiendo lo que él busca en los miembros del Consejo de Berkshire Hathaway: «mucha honradez, inteligencia empresarial, orientación al accionista y un interés auténtico en la compañía».³¹

¿Podemos realmente asignar valor a la dirección de una compañía?

Buffett sería el primero en reconocer que la evaluación de los directivos en sus tres dimensiones –racionalidad, sinceridad y forma de pensar independiente– es más difícil que medir el rendimiento económico-financiero, por la sencilla razón de que los seres humanos son más complejos que las cifras.

En efecto, muchos analistas piensan que, puesto que la medición de la actividad humana es vaga e imprecisa, no podemos evaluar con confianza la dirección y gestión de la compañía y, por tanto, este ejercicio es inútil. Parecen sugerir que si no hay puntos decimales, no hay nada que medir. Otros mantienen el punto de vista de que el valor de la dirección de una compañía se refleja totalmente en sus estadísticas de rendimiento: ventas, márgenes de beneficio y rentabilidades sobre los recursos propios, y que no es necesario ningún otro baremo.

Ambas opiniones tienen parte de validez, pero ninguna posee la fuerza suficiente para tener más peso que la premisa original. La razón para dedicar tiempo a evaluar la dirección de una compañía es que le proporciona a usted las señales de advertencia iniciales de los rendimientos económicos del futuro. Si examina atentamente las palabras y actividades de un equipo directivo, descubrirá pistas que pueden ayudarle a medir el valor de su trabajo bastante antes de que éste se muestre en los estados financieros de la empresa o en las páginas económicas del periódico. Actuar así exigirá un cierto trabajo de investigación por su parte, y esto puede ser suficiente para desanimar al débil de carácter o al perezoso. Ellos se lo perderán y usted lo ganará.

¿Cómo proceder para reunir la información necesaria? Buffett ofrece unos cuantos consejos al respecto. Aconseja que se revisen los informes anuales de los últimos años, prestando una atención especial a lo que la dirección haya dicho entonces sobre estrategias de futuro. Compare luego aquellos planes con los resultados actuales: ¿hasta qué punto se cumplieron? Compare también las estrategias de hace unos cuantos años con las ideas y estrategias del año en curso: ¿cómo ha cambiado la forma de pensar? Buffett aconseja también que puede ser de gran utilidad comparar los informes anuales de la compañía en que usted esté interesado, con los informes de compañías similares del mismo sector. No siempre es fácil encontrar duplicados exactos, pero incluso con la comparación de rendimientos relativos se puede llegar a conclusiones.

Yo leo los informes anuales de la compañía que estoy analizando y leo los informes anuales de las empresas competidoras. Éstas son las fuentes principales.

WARREN BUFFETT, 1993

Nos gusta la simplicidad, para que el presidente pueda leer cómodamente los informes anuales.³²

CHARLIE MUNGER, 1993

Amplíe sus horizontes de lectura. Esté atento a los artículos publicados en los periódicos y revistas económicas sobre la compañía en que esté interesado y sobre el sector a que ésta pertenezca. Lea lo que los ejecutivos de la compañía tienen que decir y lo que los demás dicen de ellos. Si descubre que el presidente de la compañía ha dado una charla o ha efectuado una presentación recientemente, logre que el departamento de relaciones con el inversor le dé una copia y estúdiela detalladamente. Visite las páginas web de la compañía para tener la información más actual. Ponga sus antenas a trabajar en cualquier medio de información que pueda imaginar. Cuanto más desarrolle el hábito de estar alerta ante una posible información, más fácil será este proceso.

Debemos decir aquí, con tristeza, que es posible que los documentos que estudie estén llenos de cifras exageradas, medias verdades y ofuscamientos premeditados. Todos conocemos los nombres de las compañías acusadas de hacer esto; son el fichero de delincuentes de las empresas americanas, y algunos de sus líderes están cumpliendo largas condenas de cárcel para que puedan reflexionar sobre sus actos. Algunas veces, las manipulaciones son tan habilidosas que incluso consiguen engañar a los contables auditores; ¿cómo podrá usted, entonces, un inversor sin conocimientos especializados, entender del todo lo que está leyendo?

La respuesta es, lamentablemente, que no puede. Usted puede –y debería– aprender a leer e interpretar los informes anuales y los balances, pero si están basados en un fraude flagrante y en mentiras, tal vez no sería capaz de detectarlo.

No quiero decir que tenga que renunciar a ello. Siga investigando, esfuércese en estar alerta ante la menor señal de problemas. No debería sorprendernos que Warren Buffett nos dé algunos consejos útiles al respecto:³³

• «Cuidado con las compañías que exhiben una contabilidad deficiente.» En especial nos advierte que observemos las compañías que no contabilizan como gastos las opciones sobre acciones. Es una señal de aviso que evidencia la presencia de otras maniobras menos obvias.

• Otra señal de aviso: «notas a pie de página ininteligibles». Si usted no puede entenderlas, no dé por sentado que es problema suyo; se trata de un instrumento utilizado para ocultar algo que la dirección de la compañía no quiere que usted sepa.

• Sospeche de las compañías que pregonan estimaciones de beneficios y expectativas de crecimientos futuros.» Nadie puede conocer el futuro, y cualquier director general que lo reivindique no merece su confianza.

En resumen, Buffett quiere trabajar con directivos que sean honrados y directos, que sean sinceros con sus accionistas y empleados. Su inquebrantable insistencia en el comportamiento ético como condición necesaria para hacer negocios ha adquirido una significación añadida desde la epidemia de escándalos corporativos. Sin embargo, es el primero en reconocer que la adopción de esta postura, por sí sola, no aislará a los inversores de posibles pérdidas provocadas por actividades fraudulentas.

Yo debo añadir mi propia advertencia: no puedo prometer que el seguimiento de los principios del método Warren Buffett descritos en este libro le protejan al cien por cien. Si los ejecutivos están mintiendo descaradamente a los inversores por medio de una contabilidad fraudulenta u otras maniobras ilegales y son competentes para ello, puede ser difícil, a menudo imposible, detectarlo a tiempo. A la larga, los autores terminan en la cárcel, pero para entonces el daño a los accionistas ya está hecho; el dinero ha desaparecido. Lo que puedo decir es lo siguiente: si usted adopta el método de análisis de las inversiones, prudente y serio, que nos enseña Buffett y dedica el tiempo necesario a hacer sus deberes, acertará más que se equivocará; desde luego, con mayor frecuencia que aquellos que se dejan manipular, de grado o a la fuerza, por los titulares de la prensa y los rumores.

7

Líneas directrices de las inversiones

Principios económico-financieros

Los principios económicos y financieros a través de los cuales Buffett valora la excelencia gerencial y el rendimiento económico, se basan todos en algunos principios muy parecidos a los de Buffett. Por ejemplo, él no se toma demasiado en serio los resultados de un solo año. En su lugar, se centra en los promedios de cuatro o cinco años. Observa, con frecuencia, que los rendimientos de las empresas rentables pueden no coincidir con el tiempo que tarda la Tierra en dar una vuelta alrededor del Sol.

También tiene poca paciencia con la contabilidad de prestidigitación que produce unas cifras de final de año impresionantes, pero que tienen poco valor real. En su lugar, confía en unos cuantos principios económicos y financieros intemporales:

• Centrarse en la rentabilidad sobre los recursos propios, y no en los beneficios por acción.

• Calcular los owner earnings para disponer de un verdadero reflejo del valor.

• Identificar compañías con elevados márgenes de beneficio.

• ¿Ha creado la compañía un dólar de valor de mercado, como mínimo, por cada dólar retenido?

Rentabilidad sobre los recursos propios

Habitualmente, los analistas miden el rendimiento anual de una compañía, observando los beneficios por acción. ¿Aumentaron respecto al año anterior? ¿Son suficientemente elevados para presumir de ellos? Por su parte, Buffett considera que las ganancias por acción son una cortina de humo. No ve razón alguna para entusiasmarse por unas ganancias por acción récord, puesto que la mayoría de las compañías retienen una parte de las ganancias del año anterior para aumentar sus fondos propios. No hay nada de espectacular en una compañía que aumente las ganancias por acción en un 10 % cuando al mismo tiempo, sus fondos propios están aumentando también al 10 %. Nos explica que esto no es distinto de la colocación de dinero en una cuenta de ahorro y dejar que produzca el interés correspondiente.

Buffett está convencido de que la prueba del rendimiento económico consiste en que una compañía logre una elevada tasa de ganancias sobre el capital propio («sin deudas excesivas, trucos contables, etcétera»), y no en que tenga unos aumentos constantes en las ganancias por acción.¹ Para medir el rendimiento anual de una compañía, Buffett prefiere utilizar la rentabilidad sobre los fondos propios, la ratio de los beneficios de explotación respecto al capital patrimonial.

Sin embargo, para utilizar esta ratio, necesitamos hacer varios ajustes. En primer lugar, todos los valores comercializables deberían valorarse a precio de coste y no a valor de mercado, porque los valores del mercado de renta variable, en su conjunto, podrían influir en gran medida en los rendimientos sobre el capital patrimonial en una compañía determinada. Por ejemplo, si el mercado bursátil creció espectacularmente en un año concreto y, por ello, aumenta el capital neto de una compañía, un rendimiento operativo verdaderamente sobresaliente podría quedar disminuido cuando se divida por un denominador mayor. A la inversa, el descenso de los valores bursátiles reduce el capital patrimonial, lo que significa que unos resultados operativos mediocres parecen mucho mejores de lo que realmente son.

En segundo lugar, debemos controlar también los efectos que partidas poco habituales puedan tener en el numerador de esta ratio. Buffett excluye cualquier beneficio o pérdida correspondientes a activos no corrientes, así como las partidas extraordinarias que puedan aumentar o disminuir los beneficios de explotación. Él quiere aislar lo que constituye el rendimiento anual específico de una empresa. Desea saber hasta qué punto la dirección de la compañía cumple su tarea de generar un rendimiento a partir de las actividades propias de la empresa, teniendo en cuenta el capital que emplea. Ésa, afirma, es la mejor unidad de medida del rendimiento económico de la dirección de la empresa.

Además, Buffett cree que un negocio debería obtener una buena rentabilidad sobre los recursos propios, sin tener que recurrir prácticamente al endeudamiento. Sabemos que las compañías pueden aumentar su rentabilidad sobre los recursos propios, incrementando su ratio de deuda respecto al capital. Buffett es consciente de ello, pero la idea de añadir un par de puntos a la rentabilidad sobre los recursos propios de Berkshire Hathaway asumiendo más deuda no le impresiona. «Las decisiones empresariales o inversoras competentes producirán resultados económicos bastante satisfactorios sin la ayuda de las deudas.»² Además, las compañías excesivamente endeudadas son vulnerables durante los períodos de desaceleración económica.

Buffett no nos ofrece ninguna sugerencia respecto a cuáles son los niveles de deuda adecuados para una empresa. Las distintas empresas, en función de sus cash flows, pueden manejar diferentes niveles de deuda. Lo que Buffett sí nos dice es que un buen negocio debería ser capaz de obtener una buena rentabilidad sobre los fondos propios sin la ayuda de las deudas. Los inversores deberían desconfiar de las compañías que pueden generar excelentes rentabilidades sobre los recursos propios gracias exclusivamente a que tienen un pasivo importante.

Coca-Cola

En «Strategy for the 1980s» (Estrategia para los años ochenta), su plan para revitalizar la compañía, Goizueta señaló que Coca-Cola se desharía de todos aquellos negocios que ya no generaran una rentabilidad aceptable sobre los recursos propios. Cualquier nuevo proyecto empresarial debe tener el potencial de crecimiento real suficiente que justifique la inversión. Coca-Cola ya no estaba interesada en la lucha por la cuota en un mercado estancado. «El aumento de los beneficios por acción y lograr un crecimiento de la rentabilidad sobre la inversión son aún el objetivo fundamental de la compañía», declaró Goizueta.³ A las palabras le siguieron las acciones. El negocio vitivinícola de Coca-Cola se vendió a Seagram en 1983.

FIGURA 7.1.

Rentabilidad sobre capital propio y márgenes de beneficio antes de impuestos de The Coca-Cola Company

Aunque la compañía obtuvo un respetable 20 por ciento de rentabilidad sobre los recursos propios durante los años 70, Goizueta no se impresionó. Exigió mayores rendimientos y la compañía le complació. En 1988, la rentabilidad sobre los recursos propios de Coca-Cola había aumentado hasta el 31,8 por ciento (ver Figura 7.1.).

Bajo cualquier unidad de medida, la Coca-Cola de Goizueta estaba duplicando y triplicando los logros económicos y financieros del anterior director general. Los resultados podían observarse en el valor de mercado de la compañía. En 1980, Coca-Cola tenía un valor de mercado de 4.100 millones de dólares. Hacia finales de1987, incluso después de la crisis bursátil de octubre, el valor de mercado se había elevado a 14.100 millones de dólares (ver Figura 7.2.). En siete años, el valor de mercado de Coca-Cola creció a una tasa anual media del 19,3 por ciento.

The Washington Post Company

Cuando Buffett adquirió acciones del Washington Post en 1973, su rentabilidad sobre los recursos propios era del 15,7 por ciento. Ésta era una rentabilidad promedio para la mayoría de periódicos, sólo ligeramente mejor que el Índice Standard & Poor’s Industrial. Pero al cabo de cinco años, la rentabilidad sobre los fondos propios del Post se dobló. Por entonces, duplicaba a la del S&P Industrial y era un 50 por ciento más elevada que la de la mayoría de las empresas periodísticas. A lo largo de los diez años siguientes, The Washington Post Company mantuvo su supremacía, alcanzando en 1988 un 36,3 por ciento de rentabilidad sobre el capital propio.

Estas rentabilidades por encima de la media impresionan más cuando se observa que la compañía ha reducido intencionadamente a lo largo del tiempo su pasivo. En 1973, su ratio de deuda a largo plazo respecto al capital patrimonial era del 37,2 por ciento, la segunda más elevada entre las empresas periodísticas. Increíblemente, Katherine Graham había reducido en 1978 la deuda de la compañía en un 70 por ciento. En 1983, la ratio de deuda a largo plazo respecto al capital patrimonial era sólo de un 2,7 por ciento –la décima parte de la media de su sector– pero el Post generaba una rentabilidad sobre fondos propios un 10 por ciento más elevada que la media de las compañías de su sector.

FIGURA 7.2.

Valor de mercado de The Coca-Cola Company

Owner earnings (beneficios del titular)

Buffett advierte que los inversores deberían ser conscientes de que los beneficios contables por acción representan el punto de partida para determinar el valor económico de una empresa, y no el punto final. «Lo primero que hay que entender es que no todos los beneficios se crean de la misma forma.»⁴ Indica que las compañías con activos elevados respecto a los beneficios, suelen registrar pseudo beneficios. Debido a que la inflación impone un peaje a las empresas con una gran carga de activos, los beneficios de estas empresas son como un espejismo. Por tanto, los beneficios contables son de utilidad para el analista, sólo si se aproximan al cash flow esperado de la compañía.

Pero incluso el cash flow, advierte Buffett, no es el instrumento perfecto para medir el valor; a menudo confunde a los inversores. El flujo de efectivo es un medio apropiado para medir las empresas que tienen que hacer grandes inversiones al principio y muchas menos más adelante, como, por ejemplo, inmobiliarias, campos de pozos petrolíferos y compañías de transmisión por cable. Por otra parte, las compañías que requieren gastos de capital permanentes, como por ejemplo las empresas manufactureras, no se valoran con precisión si se utiliza solamente el flujo de efectivo.

El flujo de caja o cash flow se define habitualmente como el beneficio neto después de impuestos más la depreciación, consunción, amortización y otros cargos no monetarios. El problema con esta definición, explica Buffett, es que no tiene en cuenta un hecho económico fundamental: los gastos de capital. ¿Qué parte de los beneficios anuales debe utilizar la compañía para nuevo equipo, modernización de la planta, y otras mejoras, para mantener su posición económica y volumen de producción en unidades? Según Buffett, cerca del 95 por ciento de las empresas americanas necesitan unos gastos de capital que son aproximadamente iguales a su tasa de depreciación. Se pueden aplazar los gastos de capital durante más o menos un año, afirma Buffett, pero si no se hacen las mejoras necesarias durante un largo período de tiempo, la empresa seguramente irá perdiendo importancia. Estos gastos de capital son un gasto para la compañía como lo son los costes de la mano de obra, electricidad, agua, gas, etcétera.

La popularidad de las cifras del flujo de caja aumentó durante los años 80, caracterizados por las adquisiciones de compañías utilizando fondos prestados, porque los exorbitantes precios pagados se justificaban por el cash flow de la compañía vendedora. Buffett cree que la cifras del cash flow «son utilizadas frecuentemente por los vendedores de compañías y valores para justificar lo injustificable y, de ese modo, vender lo que, de otro modo, sería invendible. Cuando las ganancias no son apropiadas para respaldar la deuda de un bono basura o para justificar la cotización ridícula de una acción, cuan conveniente es centrarse en el flujo de efectivo».⁵ No obstante, Buffett advierte que no podemos centrarnos en el cash flow, a menos que estemos dispuestos a restar del mismo los gastos de capital necesarios.

En lugar del flujo de caja o cash flow, Buffett prefiere utilizar lo que él denomina owner earnings: el beneficio neto de una compañía más la depreciación, consunción y amortización, menos los gastos de capital y cualquier otro gasto adicional de capital circulante que pueda ser necesario. No es una medida matemática exacta, reconoce Buffett, por la sencilla razón de que el cálculo de los futuros gastos de capital exige a menudo estimaciones aproximadas. A pesar de todo, citando a Keynes, afirma: «Prefiero ser vagamente correcto que exactamente incorrecto».

Coca-Cola

En 1973, los owner earnings (beneficio neto más depreciación menos gastos de capital) eran de 152 millones de dólares. En 1980, ascendieron a 262 millones, una tasa de crecimiento anual acumulativo del 8 por ciento. Luego, desde 1981 hasta 1988, los owner earnings pasaron de 262 millones a 828 millones de dólares, una tasa de crecimiento anual acumulativo del 17,8 por ciento (ver Figura 7.3.).

El crecimiento de los owner earnings se refleja en la cotización de la acción de Coca-Cola. En el período de diez años que va desde 1973 a 1982, la rentabilidad total de Coca-Cola aumentó a una tasa anual media del 6,3 por ciento. Durante los diez años siguientes, desde 1983 a 1992, la rentabilidad total creció a una tasa media anual del 31,1 por ciento.

Márgenes de beneficio

Al igual que Philip Fisher, Buffett es consciente de que las grandes empresas hacen pésimas inversiones si la dirección de las mismas no puede convertir las ventas en beneficios. En su experiencia, los dirigentes de operaciones de alto coste suelen descubrir medios de aumentar constantemente los gastos generales, mientras que los directivos de operaciones de bajo coste encuentran siempre modos de recortar los gastos.

Buffett tiene poca paciencia con los directivos de compañías que permiten que los costes aumenten. Con frecuencia, estos mismos directivos tienen que poner en marcha programas de reestructuración para rebajar los costes de acuerdo con las ventas. Cada vez que una compañía anuncia un programa de recorte de costes, él sabe que esta compañía no ha entendido lo que los gastos pueden significar para los propietarios de una compañía. «El directivo verdaderamente competente –afirma Buffett– no se levanta una mañana y dice: “Hoy es el día en que voy a recortar costes”; del mismo modo que tampoco se despierta una mañana y decide que va a respirar.»⁶

FIGURA 7.3.

Beneficio neto y owner earnings de The Coca-Cola Company

Buffett sabe cual es la cifra adecuada de personal para cualquier actividad empresarial y cree que a cada dólar de ventas le corresponde un nivel apropiado de gastos. Él ha destacado a Carl Reichardt y Paul Hazen de Wells Fargo por su ataque implacable a los gastos innecesarios. Ellos «detestan tener una plantilla mayor de la que necesitan» –afirma– y atacan los costes con la misma energía cuando los beneficios están a niveles récord que cuando están bajo presión».⁷

El propio Buffett puede ser duro por lo que se refiere a los costes y gastos innecesarios, y es muy sensible respecto a los márgenes de beneficio de Berkshire. Por supuesto, Berkshire Hathaway es una corporación única. El personal corporativo de Kiewit Plaza tendría dificultades para parar a un equipo de softball. Berkshire Hathaway no tiene departamento jurídico, ni de relaciones públicas, ni de relaciones con el inversor. No existen departamentos de planificación estratégica ocupados por diplomados en Administración y Dirección de Empresas que maquinan fusiones y adquisiciones. Los gastos generales corporativos después de impuestos suponen menos del uno por ciento de los beneficios de explotación. Comparemos esto, dice Buffett, con otras compañías que tienen ganancias similares, pero un 10 por ciento de gastos corporativos; los accionistas pierden el 9 por ciento del valor de sus acciones, únicamente a causa de los gastos generales corporativos.

The Pampered Chef

Como ya se ha mencionado, Doris Christopher fundó su compañía con 3.000 dólares prestados con la garantía de la póliza del seguro de vida de su familia y ya nunca más incurrió en deudas adicionales. Hoy en día, su compañía tiene unas ventas anuales de 700 millones de dólares.

Los clientes pagan los productos antes de recibirlos, por lo tanto la compañía tiene una liquidez positiva. Alan Luce, presidente de Luce & Associates en Orlando, Florida, una firma de consultoría de venta directa, ha estimado los márgenes de beneficio antes de impuestos por encima del 25 por ciento.

Coca-Cola

En 1980, los márgenes de beneficio antes de impuestos de Coca-Cola eran sólo de un 12 por ciento. Los márgenes habían estado descendiendo durante cinco años consecutivos y se encontraban muy por debajo del margen que la compañía tenía en 1973, del 18 por ciento. En el primer año bajo la dirección de Goizueta, los márgenes antes de impuestos ascendieron al 13,7 por ciento; en 1988, cuando Buffett adquirió acciones de Coca-Cola, los márgenes habían subido al porcentaje récord del 19 por ciento.

The Washington Post Company

Seis meses después de que The Washington Post Company se convirtiera en compañía pública, en 1971, Katherine Graham se reunió con analistas de valores de Wall Street. La primera regla de una empresa, les dijo, era maximizar los beneficios consiguientes a la actividad básica de la empresa. Los beneficios seguían aumentando en las emisoras de televisión y en Newsweek, pero la rentabilidad del periódico se estaba estancando. La razón principal, decía, eran los elevados costes de producción, es decir, los salarios.

Después que el Post adquiriese el Times-Herald, los beneficios de la compañía habían subido repentinamente. Cada vez que los sindicatos se declaraban en huelga (1948, 1958, 1966, 1968, 1969), la dirección había optado por satisfacer sus demandas salariales en lugar de arriesgarse al cierre de la empresa. Durante esta época, Washington D.C. era aún una ciudad con tres periódicos. A lo largo de los años 50 y 60, los crecientes costes salariales reducían los beneficios. Este problema, dijo la señora Graham a los analistas, se iba a resolver.

Cuando los convenios con los sindicatos empezaron a expirar en los años 70, la señora Graham reclutó unos negociadores laborales para que adoptaran una línea de dureza frente a los sindicatos. En 1974, la compañía frustró una huelga de la Asociación de Periódicos y, después de prolongadas negociaciones, la compañía fijó un nuevo contrato.

A principios de los años 70, Forbes había escrito: «Lo mejor que podía decirse de The Washington Post Company es que tenía una calificación C en rentabilidad».⁸ Los márgenes de beneficio antes de impuestos eran del 10,8 por ciento –muy por debajo de los márgenes históricos de la compañía del 15 por ciento, de los años 60. Después de la brillante renegociación de los contratos con los sindicatos, la suerte del Post mejoró. En 1978, los márgenes de beneficio habían saltado al 19,3 por ciento –un 80 por ciento de mejora en un plazo de cinco años.

La apuesta de Buffett mereció la pena. En 1988, el margen de beneficio antes de impuestos del Post llegó a un máximo del 31,8 por ciento, porcentaje que se compara muy favorablemente con la media del sector periodístico del 16,9 por ciento, y con la media del Standard & Poor’s Industrial del 8,6 por ciento. Aunque los márgenes de la compañía han declinado en cierta medida en los últimos años, aún siguen siendo sustancialmente más altos que la media de su sector.

La teoría de un dólar

El objetivo de Buffett es seleccionar compañías en las que cada dólar de ganancia retenido se traduzca en un dólar de valor de mercado, como mínimo. Esta prueba permite identificar rápidamente las compañías cuyos dirigentes, a lo largo del tiempo, han sido capaces de invertir óptimamente el capital de su empresa. Si los beneficios retenidos se invierten en la compañía y producen un rendimiento por encima de la media, la evidencia de ello será un aumento proporcionalmente más elevado del valor de mercado de la compañía. A su debido tiempo, por supuesto.

Aunque el mercado de renta variable sigue razonablemente bien la pista del valor de la empresa durante períodos largos, en un año determinado, los precios pueden variar radicalmente por razones distintas a las de su valor intrínseco. La misma afirmación es cierta por lo que se refiere a los beneficios retenidos, según explica Buffett. Si una compañía los utiliza de forma improductiva durante un largo período de tiempo, el mercado, con razón, cotizará, a largo plazo, sus acciones a la baja. A la inversa, si una compañía ha sido capaz de lograr rentabilidades por encima de la media sobre un capital que ha aumentado, el mayor precio de la acción reflejará este éxito.

Buffett está convencido de que si ha seleccionado una compañía con unas perspectivas favorables a largo plazo que está dirigida por personas competentes y orientadas al accionista, la prueba de que eso es así se reflejará en un aumento del valor de mercado de la empresa. Para ello, utiliza un test rápido: el aumento del valor de mercado debería, como mínimo, igualar la suma de ganancias retenidas, dólar por dólar. Si el valor se eleva más que los beneficios retenidos, tanto mejor. Considerando todos los aspectos, explica Buffett: «dentro de este gigantesco campo de subastas, nuestra tarea consiste en seleccionar aquellas empresas cuyas características económicas permitan que cada dólar de beneficio retenido se traduzca, como mínimo, en un dólar de valor de mercado».⁹

Coca-Cola

Desde 1988, año en que Buffett inició la compra de sus acciones, la evolución de la cotización de su acción ha sido extraordinaria. Desde los 10 dólares por acción, el valor alcanzó los 45 en 1992. Durante este mismo período, Coca-Cola, superó ampliamente la trayectoria del índice Standard & Poor’s 500.

Entre 1989 y 1999, el valor de mercado de Coca-Cola ascendió de 25.800 millones a 143.900 millones de dólares. Para expresar este crecimiento en otros términos, consideremos lo siguiente: una inversión de 100 dólares en acciones ordinarias de la compañía el 31 de diciembre de 1989, con reinversión de dividendos, creció hasta un valor antes de impuestos de 681 dólares diez años más tarde, un rendimiento anual acumulativo medio del 21 por ciento. En ese mismo período de diez años, la compañía generó 26.900 millones en beneficios, repartió 10.500 millones en dividendos a los accionistas, y retuvo 16.400 millones de dólares para reinvertirlos. Por cada dólar que la compañía retuvo, creó 7,20 dólares en valor de mercado.

La inversión original de Berkshire en Coca-Cola de 1.023 millones tenía un valor superior a los 10.000 millones de dólares en el año 2003.

Gillette

Desde 1988, año en que Buffett se involucró por primera en la compañía, hasta 1992, el valor de mercado de Gillette aumentó en 9.300 millones de dólares. Durante este período, la compañía obtuvo unos beneficios de 1.600 millones que se distribuyeron así: 582 millones para los accionistas, y 1.011 millones retenidos para reinvertir. Por cada dólar retenido, el valor de mercado de la compañía aumentó en 9,21 dólares.

El análisis en profundidad de la estructura financiera de una compañía no es una tarea fácil, y para alguien que no sea Warren Buffett, es prácticamente imposible averiguar los datos necesarios cuando se trata de una empresa que no es pública. No obstante, Buffett nos diría que el esfuerzo siempre vale la pena, puesto que aporta una información muy significativa.

Como hemos aprendido de un escándalo contable tras otro, ahora es mucho más crítico para los inversores investigar en estas áreas financieras. No hay garantías de que mediante este esfuerzo descubramos toda la verdad, pero sí tendremos más probabilidades de descubrir cifras sospechosas que si no hacemos nada. Como Buffett explica: «los dirigentes de las empresas que siempre prometen conseguir los resultados previstos, llegarán en algún momento a inventarlos».¹⁰ Su objetivo es empezar a aprender cuál es la diferencia.

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Líneas directrices de las inversiones

Principios del valor

Todos los principios descritos hasta ahora conducen a una toma de decisión: comprar o no las acciones de una compañía. En este punto, cualquier inversor debe ponderar dos factores: ¿es esta compañía un buen valor, y es este el momento de comprarlo? Es decir, ¿es el precio favorable?

La Bolsa es la que fija el precio. El inversor determina el valor real después de ponderar toda la información conocida sobre la compañía, su actividad, su dirección y los rasgos financieros. Precio y valor no son necesariamente iguales. Tal y como observa Warren Buffett con frecuencia: «Precio es lo que pagas. Valor es lo que consigues».

No es bueno irse a dormir por la noche pensando en la cotización de una acción. Nosotros pensamos en el valor y en los resultados de la compañía. La Bolsa está a su servicio y no para darle instrucciones a usted.¹

WARREN BUFFETT, 2003

Si el mercado de valores fuera verdaderamente eficiente, los precios se ajustarían inmediatamente a toda la información disponible. Por supuesto, sabemos que esto no ocurre en la realidad. Los precios de las acciones oscilan por encima y por debajo del valor de una compañía por numerosas razones, no todas ellas lógicas.

Teóricamente, los inversores toman sus decisiones basándose en la diferencia entre precio y valor. Si la cotización de la acción es inferior a su valor por acción, un inversor racional decidirá comprar. Si el precio es superior al valor, cualquier inversor racional se abstendrá de comprar.

A medida que la compañía avanza a través de su ciclo de vida, un inversor inteligente reevaluará periódicamente el valor de la compañía con relación a la cotización de mercado y comprará, venderá o mantendrá las acciones de acuerdo con dicha reevaluación.

En resumen, la inversión racional tiene dos componentes:

1. Determinar el valor de la empresa.

2. Comprar sólo cuando el precio sea adecuado; cuando la cotización de la acción esté significativamente por debajo de su valor.

Cálculo del valor de la empresa

A lo largo de los años, los analistas financieros han utilizado numerosas fórmulas para determinar el valor intrínseco de una compañía. Algunos son aficionados a diversos métodos abreviados: una ratio baja del precio con relación a los beneficios, una ratio baja del precio con respecto al valor contable y un rendimiento de los dividendos elevado. Pero el mejor sistema, según Buffett, lo determinó hace más de sesenta años John Burr Williams (ver capítulo 2). Buffett y muchos otros utilizan el método de evaluación de acciones basado en el valor presente de los dividendos futuros (Dividend Discount Model, DDM), expuesto en su libro The Theory of Investment Value, como el mejor medio para determinar el valor de una acción.

Parafraseando a Williams, Buffett nos dice que el valor de una empresa es el total de los cash flows netos (owner earnings) que se espera que ocurran a lo largo de la vida de la empresa, descontados de acuerdo con un tipo de interés apropiado. Él sencillamente lo considera el criterio más conveniente para medir una cesta de distintos tipos de inversión: bonos del Gobierno, bonos corporativos, acciones ordinarias, edificios de apartamentos, pozos de petróleo y granjas.

Buffett nos explica que el ejercicio matemático es similar al de la evaluación de un bono. El mercado de bonos incorpora cada día los futuros cupones de un bono concreto y descuenta estos cupones al tipo de interés vigente; eso es lo que determina el valor del bono. Para determinar el valor de una empresa, el inversor estima los «cupones» que la empresa generará durante cierto período de tiempo y luego descuenta todos estos cupones a su valor presente. Como afirma Buffett: «Valorados de este modo, todas las empresas, desde fabricantes de látigos para calesas a operadores de teléfonos móviles, son iguales desde el punto de vista económico».²

Para resumir, el cálculo del valor actual de una empresa implica, en primer lugar, la estimación de las ganancias totales que probablemente obtendrá a lo largo de su ciclo de vida; y luego el descuento de este total a su valor actual. (Recuerde que por ganancias o beneficios Buffett se refiere a owner earnings: flujo de caja neto ajustado por los gastos de capital, tal y como se ha descrito en el capítulo 7.)

Para estimar los beneficios futuros totales, deberíamos aplicar todo lo que hemos aprendido sobre las características de la actividad de la empresa, su salud financiera y la calidad de sus directivos, utilizando los principios de análisis descritos hasta aquí. Para la segunda parte de la fórmula, sólo tenemos que decidir cuál debería ser la tasa de descuento.

Buffett se mantiene firme en una cosa. Busca compañías cuyos futuros beneficios sean tan predecibles, por su certeza, como los de los bonos. Si la compañía ha operado constantemente con unos buenos beneficios y si el negocio es sencillo y fácil de comprender, Buffett está convencido de que puede determinar sus ganancias futuras con un elevado grado de seguridad. Si se ve incapaz de proyectar con confianza cuáles serán los futuros flujos de caja de la compañía, no intentará establecer una valoración de la misma. Simplemente la ignorará.

Esto es lo que distingue al método Warren Buffett de otros. Aunque reconoce que Microsoft es una compañía dinámica y tiene una gran consideración por Bill Gates como dirigente empresarial, Buffett confiesa que carece de pistas para poder estimar los futuros beneficios monetarios de esta compañía. Esto es lo que él quiere decir con «círculo de competencia»; no conoce lo suficiente el sector tecnológico para proyectar los posibles beneficios a largo plazo de cualquier compañía que pertenezca a este campo.

Para valorar adecuadamente una empresa, lo ideal sería tomar todos los flujos monetarios que generará entre el día de hoy y el del juicio final, y descontarlos de acuerdo con una tasa de descuento apropiada. Eso es todo respecto a la valoración de empresas. Parte de la ecuación consiste en el nivel de confianza que se tenga sobre la futura producción de estos cash flows. Algunas empresas son más fáciles de predecir que otras. Nosotros tratamos de examinar las empresas que son predecibles.³

WARREN BUFFETT, 1988

Esto nos lleva al segundo componente de la fórmula: ¿cuál es la tasa de descuento adecuada? La respuesta de Buffett es simple: la tasa que se considere que está libre de riesgo. Durante muchos años, él utilizó la tasa que entonces estaba vigente para los bonos a largo plazo del Gobierno. Dado que la seguridad de que el Gobierno de Estados Unidos pague sus cupones durante los próximos treinta años es prácticamente del cien por cien, podemos decir que ésta es una tasa sin riesgo.

Cuando los tipos de interés son bajos, Buffett ajusta la tasa de descuento al alza. Cuando los rendimientos de los bonos descendieron por debajo del 7 por ciento, Buffett aumentó su tasa de descuento al 10 por ciento, y ésta es la que generalmente utiliza hoy en día. Cuando los tipos de interés se vayan elevando con el tiempo, él irá igualando su tasa de descuento a los tipos de interés a largo plazo. Si no se elevan, entonces aumenta su margen de seguridad en tres puntos.

Algunos académicos sostienen que ninguna compañía, independientemente de sus puntos fuertes, puede garantizar cuáles serán sus beneficios líquidos futuros con la misma seguridad que un bono. Por tanto, insisten, un factor de descuento más adecuado sería la tasa de rendimiento sin riesgo más una prima de riesgo, que refleje la inseguridad de los futuros cash flows de la empresa. Buffett no añade esta prima de riesgo. En su lugar, confía ante todo en su focalización en compañías que generen beneficios constantes y predecibles y en el margen de seguridad que proporcionan las adquisiciones con un sustancial descuento. «Pongo un peso muy pesado sobre la seguridad», afirma Buffett. «Si se hace así, el concepto de un factor de riesgo no tiene ninguna lógica, desde mi punto de vista.»⁴

Coca-Cola

Cuando Buffett adquirió por primera vez acciones de Coca-Cola en 1988, la gente se preguntó: ¿dónde se encuentra el valor en Coca-Cola? ¿Por qué estaba Buffett dispuesto a pagar cinco veces más el valor contable por una compañía con unas ganancias por acción sobre el precio de mercado de la acción del 6,6 por ciento? Porque, tal como continuamente nos recuerda, el precio no nos indica nada sobre el valor, y él estaba convencido de que Coca-Cola era un buen valor.

Para empezar, la compañía obtenía un 31,1 por ciento de rentabilidad sobre los recursos propios mientras que empleaba una suma relativamente baja en inversión de capital. Lo más importante es que Buffett se daba cuenta de la gran diferencia que representaba la dirección y gestión de Roberto Goizueta. Buffett sabía que los rendimientos económicos de Coca-Cola iban a aumentar, porque Goizueta estaba vendiendo las empresas que ofrecían escasa rentabilidad y reinvertía los ingresos de la venta en la empresa fabricante del concentrado que ofrecía una alta rentabilidad. Además, Goizueta estaba recomprando acciones de Coca-Cola en el mercado, aumentando de ese modo todavía más el valor económico de la empresa. Todo ello formó parte de la estimación del valor de la compañía realizada por Buffett. Avancemos con él en el proceso de cálculo.

En 1988, los owner earnings de Coca-Cola fueron de 828 millones de dólares. El bono del tesoro americano a treinta años (la tasa sin riesgo) se negociaba en aquel tiempo a un 9 por ciento de interés. Así pues los owner earnings de Coca-Cola en 1988, descontados al 9 por ciento, producirían un valor intrínseco de 9.200 millones. Cuando Buffett adquirió Coca-Cola, el valor de mercado era de 14.800 millones de dólares, un 60 por ciento más alto, lo que dio lugar a que algunos observadores pensaran que había pagado en exceso. Pero 9.200 millones de dólares es el valor descontado de los entonces vigentes owner earnings de Coca-Cola. Si Buffett estaba dispuesto a pagar un precio más elevado, tenía que ser porque creía que parte del valor de Coca-Cola eran sus oportunidades de crecimiento futuras.

Cuando una compañía es capaz de lograr que crezcan sus owner earnings sin capital adicional, es adecuado descontar los owner earnings por la diferencia entre la tasa de rendimiento sin riesgo y el crecimiento esperado de los owner earnings. Cuando analizamos Coca-Cola, descubrimos que los owner earnings crecieron desde 1981 a 1988 a una tasa anual de l17,8 por ciento –más rápidamente que la tasa de rendimiento sin riesgo. Cuando esto ocurre, los analistas utilizan un modelo de descuento en dos fases. Este modelo es un método de cálculo de los futuros beneficios cuando una compañía tiene un extraordinario crecimiento durante un número determinado de años y luego un período de crecimiento constante a un ritmo inferior.

Podemos utilizar este procedimiento en dos fases para calcular el valor actual en 1988 de los futuros cash flows de la compañía (ver Tabla 8.1.). En primer lugar, asumamos que, con base de partida en 1988, Coca-Cola sería capaz de lograr que los owner earnings crecieran al 15 por ciento anual durante diez años. Éste es un supuesto razonable, ya que esta tasa es inferior a la media de los siete años anteriores. En el décimo año, los owner earnings de 828 millones de dólares con que habíamos arrancado habrían aumentado hasta 3.349.000. Supongamos además que a partir del undécimo año, el ritmo de crecimiento descenderá hasta el 5 por ciento anual. Utilizando una tasa de descuento del 9 por ciento (el tipo de interés de los bonos a largo plazo en aquel momento), podemos calcular el valor intrínseco de Coca-Cola en 1988: 48.377.000 millones de dólares.⁵

Pero ¿qué ocurre si decidimos ser más conservadores y utilizamos unas tasas de crecimiento distintas? Si suponemos que Coca-Cola puede lograr que sus owner earnings crezcan a l12 por ciento anual durante diez años, seguidos luego por un 5 por ciento de crecimiento, el valor actual de la compañía descontado a l9 por ciento sería de 38.163.000 millones de dólares. A un 10 por ciento de crecimiento durante diez años, y al 5 por ciento después, el valor actual de Coca-Cola sería de 32.497.000 millones de dólares. Y si suponemos que sólo crecerá un 5 por ciento anual durante todo el período, la compañía aún tendría un valor actual, como mínimo, de 20.700 millones de dólares [828 millones de dólares divididos por (9 5 por ciento)].

Gillette

Berkshire, como se mencionó en capítulo 4, adquirió 600 millones de dólares en forma de acciones preferentes convertibles en julio de 1989. Después de un split* de acciones de 2 por 1 en febrero de 1991, Berkshire cambió sus acciones preferentes y recibió 12 millones de acciones ordinarias, el 11 por ciento de las acciones emitidas en manos de los accionistas.

Berkshire obtenía ahora el rendimiento de las acciones ordinarias del 1,7 por ciento en lugar del rédito de las acciones preferentes convertibles del 8,75 por ciento. Su inversión en Gillette ya no era en forma de un valor de renta fija con posibilidad de revalorización sino un compromiso directo en forma de acciones ordinarias de la compañía. Si Berkshire iba a conservar estas acciones ordinarias, era porque Buffett tenía que estar convencido de que Gillette era una buena inversión.

Ya sabemos que Buffett conocía y entendía la compañía y que las perspectivas a largo plazo de la misma eran favorables. Las características económicas y financieras de Gillette, incluyendo la rentabilidad sobre los recursos propios y los márgenes de beneficio antes de impuestos, estaban mejorando. La capacidad para aumentar los precios, y de este modo empujar los rendimientos sobre los recursos propios a una proporción superior a la media, indicaba el aumento del fondo de comercio de la compañía. El director general Mockler estaba reduciendo resueltamente la deuda a largo plazo de Gillette y trabajando muy duramente para aumentar el valor para el accionista.

En resumen, la compañía satisfacía todos los requisitos para su adquisición. Lo que le quedaba por hacer a Buffett era determinar el valor de la compañía, para asegurarse de que Gillette no estaba sobrevalorada.

Los owner earnings de Gillette al cierre de 1990 eran de 275 millones de dólares y habían crecido a una tasa anual del 16 por ciento desde 1987. Aunque se trata de un período demasiado corto para estimar con precisión el crecimiento de empresa, sí podemos empezar a hacer algunos supuestos. En 1991, Buffett comparó a Gillette con Coca-Cola: «Coca-Cola y Gillette son dos de las mejores compañías del mundo, y esperamos que sus ganancias crezcan a un ritmo muy alto en los próximos años».⁶

A principios de 1991, el bono a treinta años del Gobierno se estaba cotizando a un rédito de l8,62 por ciento. Para ser conservadores, podemos utilizar una tasa de descuento del 9 por ciento para valorar a Gillette. Pero al igual que Coca-Cola, el potencial de crecimiento de los beneficios de Gillette supera a la tasa de descuento, por lo que de nuevo hemos de utilizar el modelo de descuento en dos fases. Si asumimos un crecimiento anual del 15 por ciento durante diez años y un 5 por ciento de crecimiento después, y descontamos a 1990 los owner earnings de Gillette al 9 por ciento, el valor aproximado de Gillette es de 16.000 millones de dólares. Si ajustamos a la baja la tasa de crecimiento futura al 12 por ciento, el valores, aproximadamente, de 12.600; a un 10 por ciento de crecimiento, el valor es de 10.800 millones de dólares. A un crecimiento de los owner earnings muy conservador del 7 por ciento, el valor de Gillette es, como mínimo, de 8.500 millones de dólares.

The Washington Post Company

En 1973, el valor de mercado del Washington Post era de 80 millones de dólares. Sin embargo, Buffett alega que «la mayoría de los analistas de valores, brokers y ejecutivos de medios de comunicación habrían estimado que el valor intrínseco de The Washington Post Company estaba entre los 400 y 500 millones de dólares».⁷ ¿Cómo llegó Buffett a estimar esta cifra? Avancemos a través de los números, utilizando el razonamiento de Buffett.

Empezaremos calculando los owner earnings para dicho año: beneficios netos (13,3 millones de dólares) más depreciación y amortización (3,7 millones de dólares) menos inversiones de capital (6,6 millones de dólares) da como resultado unos owner earnings de 10,4 millones de dólares. Si dividimos esta última cifra por el rendimiento del bono del Gobierno americano a largo plazo en aquel momento (6,81 por ciento), el valor del Washington Post llega a los 150 millones de dólares, casi el doble del valor de mercado de la compañía, pero bastante por debajo de la estimación de Buffett.

Buffett nos explica que, a lo largo del tiempo, las inversiones de capital de un periódico igualarán a los gastos de amortización y depreciación, y por tanto los beneficios netos se aproximarán a los owner earnings. Con esto en mente, podemos dividir el beneficio neto por la tasa sin riesgo y llegar así a una valoración de 196 millones de dólares.

Si nos detenemos aquí, la asunción es que el aumento de los owner earnings igualará a la tasa de inflación. Pero sabemos que los periódicos tienen un poder de fijación de precios atípico. Debido a que la mayoría son monopolios en su área de influencia, pueden elevar los precios en una proporción superior a la de la inflación. Si hacemos un último supuesto –que el Washington Post tiene la capacidad de aumentar los precios reales en un 3 por ciento– el valor de la compañía se aproxima a los 350 millones de dólares. Buffett también sabía que los márgenes antes de impuestos del 10 por ciento estaban por debajo de la media histórica del 15 por ciento, y que Katherine Graham estaba determinada a que el Post recuperara de nuevo dichos márgenes. Si los márgenes de beneficio antes de impuestos mejoraban hasta el 15 por ciento, el valor actual de la compañía aumentaría en 135 millones, lo que llevaría al valor intrínseco de la compañía a los 485 millones de dólares.

Wells Fargo

El valor de un banco es función de su capital neto más sus beneficios proyectados como negocio en funcionamiento. Cuando Berkshire Hathaway inició la adquisición de Wells Fargo en 1990, la compañía había obtenido el año anterior unas ganancias de 600 millones de dólares. En dicho año, el rendimiento medio del bono del Gobierno americano a treinta años era, aproximadamente, del 8,5 por ciento. Para ser conservadores, podemos descontar los 600 millones de ganancias de Wells Fargo en 1989 en un 9 por ciento y valorar el banco en 6.600 millones de dólares. Si el banco no ganase durante los treinta años siguientes ni siquiera un centavo por encima de los 600 millones de dólares al año, su valor, como mínimo, sería de 6.600 millones. Cuando Buffett adquirió Wells Fargo en 1990, pagó 58 dólares por acción. Con 52 millones de acciones emitidas en poder de los accionistas, esto equivalía a pagar 3.000 millones de dólares por la compañía: un 55 por ciento de descuento con respecto a su valor real.

En aquel momento, el debate en los círculos inversores se centraba en si Wells Fargo, después de tomar en consideración todos sus problemas de préstamos, tenía aún fuerza para generar beneficios. Los especuladores decían que no; Buffett decía que sí. Sabía perfectamente que la propiedad de Wells Fargo conllevaba un cierto riesgo, pero tenía confianza en su análisis. Su forma de pensar paso a paso es un buen modelo para todo aquel que pondere el factor de riesgo de una inversión.

Él arrancó con lo que ya sabía. Carl Reichardt, entonces presidente de Wells Fargo, había dirigido el banco desde 1883, con unos resultados impresionantes. Bajo su dirección, el crecimiento de las ganancias y de los beneficios sobre los recursos propios estaban, ambos, por encima de la media y su eficiencia operativa se encontraba entre las mejores del país. Reichardt había construido también una sólida cartera de préstamos.

A continuación, Buffett imaginó los acontecimientos que podrían poner en peligro la inversión, y surgieron tres posibilidades. Luego, trató de figurarse la probabilidad de que ocurriera cada una de ellas. En realidad, se trataba de un ejercicio de cálculo de probabilidades.

El primer posible riesgo era un terremoto importante que «causaría estragos» a los prestatarios, y a su vez a los prestamistas. El segundo riesgo era más amplio: «una recesión económica o un pánico financiero tan grave que pondría en peligro a casi todas las entidades muy endeudadas, independientemente de que estuvieran inteligentemente dirigidas». Por supuesto, no se podía descartar enteramente ninguno de estos dos riesgos, pero Buffett llegó a la conclusión de que, con las evidencias a su disposición, la probabilidad de que sucedieran era baja.

El tercer riesgo, y al que el mercado prestaba más atención en aquel momento, era que los valores inmobiliarios del mundo occidental se desplomasen a causa del exceso de edificación y «produjeran enormes pérdidas a los bancos que habían financiado la expansión».⁸ ¿Hasta qué punto podía esto ser grave?

Buffett argumentó que una caída significativa de los valores inmobiliarios no debería ocasionar problemas importantes en un banco bien gestionado como Wells Fargo. «Hagamos algunos cálculos», explicó. Buffett sabía que Wells Fargo ganaba 1.000 millones de dólares al año antes de impuestos después de unos gastos de 300 millones en concepto de pérdidas de préstamos. Consideró que si en 1991 el 10 por ciento de los 48.000 millones de dólares en préstamos del banco –no sólo préstamos inmobiliarios comerciales sino la totalidad de préstamos del banco– eran problemáticos y producían unas pérdidas medias, incluidos los intereses, de un 30 por ciento del valor del principal del préstamo, Wells Fargo no entraría aún en pérdidas.

De acuerdo con el criterio de Buffett, la posibilidad de que esto sucediera era baja. Pero aunque Wells Fargo no ganara dinero durante un año, sino que simplemente igualara pérdidas y ganancias, Buffett no retrocedería. «Un año como éste –al que sólo consideramos como una posibilidad muy baja, ni siquiera una probabilidad– no nos angustiaría.»⁹

La atracción hacia Wells Fargo se intensificó cuando Buffett pudo adquirir las acciones con un 50 por ciento de descuento sobre su valor. Su apuesta mereció la pena. Hacia finales de 1993, la cotización de la acción de Wells Fargo llegó a los 137 dólares, casi el triple de lo que Buffett había pagado originalmente.

Adquisición a precios atractivos

Focalizarse en empresas que sean fáciles de entender, con una situación económica estable, dirigidas por personas con una mentalidad orientada al accionista –todas estas características son importantes, afirma Buffett, pero, por sí solas, no garantizarán el éxito de una inversión. Por esa razón, en primer lugar él tiene que comprar a precios razonables, y luego la compañía tiene que rendir de acuerdo con sus expectativas. Lo segundo no siempre es fácil de controlar, pero lo primero sí lo es: si el precio no es satisfactorio, se olvida del asunto.

El objetivo básico de Buffett es identificar empresas que obtengan rendimientos por encima de la media, y luego adquirirlas a unos precios por debajo de su valor intrínseco. Graham enseñó a Buffett la importancia de comprar un valor sólo cuando la diferencia entre su precio y su valor ofrezca un margen de seguridad. Hoy en día, éste es aún su lema, aun cuando su socio Charlie Munger le ha animado a que de vez en cuando pague una suma mayor cuando se trata de compañías excepcionales.

Las grandes oportunidades de inversión surgen cuando hay compañías excelentes rodeadas de circunstancias atípicas que provocan que sus acciones estén valoradas incorrectamente.¹⁰

WARREN BUFFETT, 1988

El principio del margen de seguridad ayuda a Buffett de dos formas. En primer lugar, le protege del riesgo de una tendencia decreciente del precio. Si calcula que el valor de una empresa es sólo ligeramente superior al de su cotización por acción, no comprará el valor. Argumenta que si el valor intrínseco de la compañía descendiera, aunque fuera levemente, a la larga el precio de la acción también caería, tal vez por debajo del precio que pagó por ella. Pero cuando el margen entre precio y valor es bastante grande, el riesgo de un valor en descenso es menor. Si Buffett es capaz de adquirir una compañía a un 75 por ciento de su valor intrínseco (un 25 por ciento de descuento) y, posteriormente, el valor disminuye en un 10 por ciento, su precio de adquisición original aún producirá un rendimiento adecuado.

Ejemplo

Larson-Juhl, 2001

A finales del año 2001, Buffett cerró con un apretón de manos un acuerdo para adquirir Larson-Juhl, mayorista que suministra materiales para el enmarcado de cuadros a medida, por 223 millones de dólares en efectivo. Era el escenario favorito de Buffett: una compañía sólida, con buenos fundamentos económicos, una dirección firme y una excelente reputación en el sector, pero que estaba sufriendo una recesión a corto plazo que creaba la ocasión para un precio de compra atractivo.

Craig Ponzio poseía el cien por cien de la empresa. Tenía talento como diseñador y como empresario. Cuando cursaba estudios superiores, trabajó en una de las plantas de fabricación de Larson Picture Frame, y acabó adquiriendo la compañía en 1981. Siete años más tarde, adquirió la empresa competidora Juhl-Pacific, dando lugar a la compañía conocida actualmente con el nombre de Larson-Juhl. Cuando Ponzio adquirió Larson en 1981, sus ventas anuales eran de 3 millones de dólares; en el año 2001 eran superiores a los 300 millones.

Éste es el tipo de comportamiento económico que Buffett admira.

También admira la estructura operativa de la compañía. Larson-Juhl fabrica y vende materiales que las tiendas de enmarcado a medida utilizan: molduras de lujo para marcos, orlas, vidrios, etcétera. Las tiendas tienen muestras de todas las molduras para marcos disponibles, pero no guardan casi ninguna en existencia. Cuando un cliente escoge un tipo de marco la tienda hace un pedido. Y es aquí donde Larson-Juhl marca la diferencia. A través de su red de veintitrés plantas de fabricación y centros de distribución diseminados a lo largo de Estados Unidos, es capaz de cumplimentar los pedidos en un tiempo récord. En la gran mayoría de los casos —los analistas del sector dicen que un 95 por ciento de las veces— los materiales se reciben al día siguiente.

Con este nivel de servicio tan extraordinario, muy pocas tiendas son propensas a cambiar de proveedor, aunque los precios sean superiores. Eso otorga a Larson-Juhl lo que Buffett denomina un foso: un margen de ventaja claro y sostenible sobre las empresas competidoras.

Como refuerzo adicional del foso, Larson-Juhl es conocida como un ejemplo de excelencia en el campo de las molduras. Los operarios de la tienda de marcos solicitan el material de moldura según variaciones que van de 30 en 30 centímetros, y luego lo cortan al tamaño exacto que necesita el cliente. Si la moldura se parte o no se corta limpiamente, no pueden lograr las esquinas ajustadas de las que se sienten tan orgullosos. Las molduras de Larson-Juhl, afirman, tienen siempre unas esquinas perfectas. Su imagen de calidad ha hecho de Larson-Juhl no sólo la mayor sino también la compañía más prestigiosa de su sector.

Larson-Juhl vende miles de distintos tipos de marcos y los completa para sus más de 18.000 clientes. Es el proveedor número uno en Estados Unidos y dispone también de treinta y tres instalaciones en Europa, Asia y Australia.

En resumen, Larson-Juhl tiene muchas de las cualidades que Buffett busca en una compañía. El negocio es sencillo y fácil de entender, y la compañía tiene tras de sí una historia larga y coherente; uno de los artículos de la compañía se remonta a cien años atrás. Su futuro es predecible, con unas excelentes perspectivas a largo plazo. No es probable que los componentes del enmarcado a medida —molduras, vidrios, orlas— se vuelvan obsoletos debido a cambios tecnológicos, ni que por parte de los consumidores desaparezca la demanda de un tratamiento especial para sus imágenes y obras de arte favoritas.

Lo que despertó el interés de Buffett en aquel momento, sin embargo, fue la oportunidad de adquirir una compañía a un precio atractivo, a causa de un descenso en la rentabilidad que él creía que era transitorio.

En el año fiscal 2001 (que finaliza en agosto), Larson-Juhl alcanzó unas ventas netas de 314 millones de dólares y 30,8 millones en efectivo de las operaciones. Con ellas continuaba la tendencia decreciente de años precedentes: ventas de 361 millones y 39,1 millones en efectivo el año fiscal 2001; ventas de 386 millones de dólares el año fiscal 1999. Conociendo la metodología general de Buffett para el cálculo del valor, podemos estimar con bastante seguridad su análisis financiero de Larson-Juhl. Utilizando su tasa de descuento estándar del 10 por ciento, ajustada con una tasa de crecimiento (muy razonable) del 3 por ciento, la compañía habría tenido un valor de 440 millones de dólares el año 2001 (30,8 millones de dólares dividido por [10 menos el 3 por ciento]). Así pues, el precio de adquisición de 223 millones de dólares era muy atractivo. Por otra parte, Buffett estaba convencido de que los fundamentos económicos de la compañía eran sólidos, y de que las cifras más bajas de los últimos años eran una reacción a corto plazo a la recesión económica de la época.

Como ocurrió a menudo fue Larson-Juhl quien se dirigió a Berkshire, y no a la inversa. Buffett describe la conversación en los siguientes términos: «Aunque nunca había oído hablar de Larson-Juhl antes de la llamada de Craig, unos cuantos minutos de charla con él bastaron para saber que nos pondríamos de acuerdo. Fue honrado y franco a la hora de describir su empresa, se preocupó de quien la adquiriría y fue realista respecto al precio de la transacción. Dos días después, Craig y Steve McKenzie, su director general, vinieron a Omaha, y en una hora y media cerramos el trato».¹¹ Desde el primer contacto a la firma del contrato, habían pasado tan sólo doce días.

El margen de seguridad ofrece también oportunidades para obtener unos rendimientos extraordinarios. Si Buffett identifica correctamente a una compañía cuyos rendimientos económicos están por encima de la media, el valor de sus acciones a largo plazo tendrá una tendencia continuamente creciente. Si una compañía obtiene permanentemente unas ganancias del 15 por ciento sobre sus fondos propios, la cotización de la acción se revalorizará cada año en mayor proporción que la de una compañía cuyo porcentaje de beneficio sobre los fondos propios sea de un 10 por ciento. Además, si Buffett, al utilizar el margen de seguridad, es capaz de adquirir esta empresa excepcional con un descuento significativo respecto a su valor intrínseco, Berkshire ganará una prima adicional cuando el mercado corrija el precio de la empresa. «El mercado, como Dios, ayuda a los que se ayudan a sí mismos», afirma Buffett. «Pero, a diferencia de Dios, el mercado no perdona a aquellos que no saben lo que hacen.»¹²

Coca-Cola

Desde que en 1980 Roberto Goizueta tomó el mando de Coca-Cola, la cotización de la compañía no había dejado de aumentar año tras año. En los cinco años anteriores a que Buffett comprara sus primeras acciones de la compañía, la cotización aumentó a un ritmo del 18 por ciento anual. La prosperidad de la empresa era tal que Buffett no pudo comprar acción alguna a un precio rebajado. Sin embargo, siguió adelante. El precio, nos recuerda, no tiene nada que ver con el valor.

En junio de 1988, la cotización de Coca-Cola era de, aproximadamente, 10 dólares por acción (split ajustado). Durante los diez meses siguientes, Buffett adquirió 93.400.000 acciones, a un precio promedio de 10,96 dólares, cinco veces los beneficios, doce veces el cash flow y cinco veces el valor contable. Deseaba comprar debido al nivel extraordinario del fondo de comercio que tenía Coca-Cola, y porque estaba convencido de que el valor intrínseco de la compañía era muy superior.

El valor de Coca-Cola en el mercado bursátil en 1988 y 1989, durante el período de adquisición de acciones por parte de Buffett, era de unos 15.100 millones de dólares. Sin embargo, Buffett estaba convencido de que su valor intrínseco era más alto, 20.000 millones (asumiendo un 5 por ciento de crecimiento), 32.000 millones (asumiendo un 10 por ciento de crecimiento), 38.000 millones (suponiendo un 12 por ciento de crecimiento), tal vez incluso 48.000 millones (si el crecimiento era del 15 por ciento). Por tanto, el margen de seguridad de Buffett –el descuento respecto al valor intrínseco– podía ser tan bajo como un conservador 27 por ciento, o tan alto como un 70 por ciento. Al mismo tiempo, su convicción sobre la compañía no había cambiado: las probabilidades de que la cotización de la acción de Coca-Cola superara la tasa de rentabilidad del mercado eran cada vez mayores (ver Figura 8.1.).

FIGURA 8.1.

Cotización de la acción de Coca-Cola Company en comparación con el Índice S&P 500 (indexados a 100 dólares en la fecha de inicio)

¿Qué hizo Buffett? Entre 1988 y 1989, Berkshire Hathaway adquirió más de 1.000 millones de dólares en acciones de Coca-Cola, lo que representaba el 35 por ciento de la cartera de acciones ordinarias de Berkshire. Fue un paso atrevido. Era Buffett actuando en función de sus principios: cuando las probabilidades de éxito sean muy elevadas, apuesta mucho en el envite.

Gillette

Desde 1984 a 1990, el aumento medio anual de la cotización de la acción de Gillette fue del 27 por ciento. En 1989 la cotización de la acción aumentó un 48 por ciento y en 1990, el año anterior al que Buffett convirtió sus acciones preferentes en ordinarias, la cotización de la acción aumentó en un 28 por ciento (ver Figura 8.2.). En febrero de 1991, la cotización llegó a los 73 dólares por acción (antes del split), lo que en aquel tiempo constituyó un récord. En aquel momento, la compañía tenía 97 millones de acciones emitidas en poder de los accionistas. Cuando Berkshire convirtió las suyas, esta cifra ascendió a 109 millones. El valor de mercado de Gillette era de 8.030 millones de dólares.

FIGURA 8.2.

Cotización de la acción de Gillette Company en comparación con el Índice S&P 500 (indexados a 100 dólares en la fecha de inicio)

En función de cuales sean sus asunciones de crecimiento de Gillette, en el momento de la conversión el precio de mercado de la compañía suponía un 50 por ciento de descuento (15 por ciento de crecimiento de los owner earnings),un 37 por ciento de descuento (12 por ciento de crecimiento) o un 25 por ciento de descuento (10 por ciento de crecimiento).

The Washington Post Company

Incluso el cálculo más conservador del valor intrínseco, indica que Buffett adquirió The Washington Post Company, como mínimo, por la mitad del mismo. Él sostiene que compró la compañía por menos de una cuarta parte de su valor. Sea como fuere, Buffett cumplió con la premisa de Graham de que comprar con una rebaja crea un margen de seguridad.

The Pampered Chef

Es público que Buffett adquirió una participación mayoritaria en The Pampered Chef por una suma que oscila entre 800.000 y 900.000 dólares. Con unos márgenes de beneficio antes de impuestos del 20 al 25 por ciento, significa que The Pampered Chef fue adquirida por una suma equivalente a un múltiplo de 4,3 a 5 veces sus beneficios antes de impuestos, y a un múltiplo de 6,5 a 7,5 veces sus beneficios netos, asumiendo que todas sus ganancias estuvieran sujetas a impuestos.

Con un crecimiento de los ingresos del 25 por ciento o más, unos beneficios netos que se convierten directamente en efectivo y una rentabilidad muy elevada sobre el capital propio, no hay duda que The Pampered Chef fue adquirida con un descuento significativo.

Clayton Homes

El proceso de adquisición de Clayton por parte de Berkshire no fue todo coser y cantar, ya que estalló una batalla legal sobre el precio de venta.

La oferta de Buffett por Clayton de 12,50 dólares por acción en abril de 2003 estaba en el límite inferior de la banda de 11,49 dólares a 15,58 dólares que los banqueros habían asignado a la acción un mes antes.¹³ La dirección de Clayton sostenía que el trato era justo teniendo en cuenta la recesión del sector en aquel momento. No obstante, los accionistas de Clayton emprendieron una batalla legal en los tribunales de justicia, afirmando que la oferta de Berkshire estaba muy por debajo del valor real de las acciones de Clayton. James J. Dorr, responsable legal de Orbis Investment Management Ltd., que con su participación del 5,4 por ciento votó en contra de la adquisición, protestaba: «El hecho de que sea Warren Buffett quien quiera comprar debería indicarle que no debería vender, por lo menos a este precio».¹⁵ Para un value investor (inversor en valor real) como Buffett, éste es, probablemente, un grandioso cumplido.

Ejemplo

Fruit of the Loom, 2002

En el año 2001, mientras Fruit of the Loom estaba operando bajo la supervisión del tribunal de quiebras, Berkshire Hathaway hizo una oferta de adquisición de la parte de la compañía dedicada a ropa de vestir (su negocio esencial) por 835 millones de dólares en efectivo. Como parte de su convenio con el tribunal, Fruit of the Loom estaba obligada a convocar una subasta para identificar otras ofertas competitivas. En enero de 2002, el tribunal anunció que la oferta ganadora era la de Berkshire, y que el importe de la venta se destinaría a los acreedores de la compañía.

En el momento de la oferta de Berkshire, Fruit of the Loom tenía una deuda total de 1.600 millones de dólares (1.200 millones garantizados, a prestamistas y titulares de bonos, y 400 millones no garantizados, a titulares de bonos). Bajo las condiciones del acuerdo, los acreedores con garantía recibieron una suma equivalente al 73 por ciento de sus reclamaciones; los acreedores sin garantía, un 10 por ciento.

Antes de presentar la solicitud de quiebra en 1999, la compañía tenía 2.350 millones de dólares en activos. Luego, durante la reorganización, la compañía perdió dinero. El 31 de octubre de 2000, los activos ascendían 2.030 millones de dólares.

Así pues, y para simplificar, Buffett adquirió una compañía con 2.000 millones de dólares en activos por 835 millones, que sirvieron para enjugar parte de la deuda pendiente de 1.600 millones.

Sin embargo, había aún otro aspecto positivo. Poco después de que Fruit of the Loom quebrara, Berkshire compró su deuda (tanto los bonos como los préstamos bancarios) por un 50 por ciento de su valor nominal. Durante todo el período de la quiebra, los pagos de intereses continuaron, produciendo a Berkshire un rendimiento aproximado del 15 por ciento. En efecto, Buffett había comprado una compañía que le debía dinero, y se lo reembolsó. Buffett lo explicaba así: «Nuestra parte aumentó hasta el 10 por ciento de la deuda principal de Fruit, que probablemente terminará por devolvernos alrededor del 70 por ciento del valor nominal. A través de esta inversión, redujimos indirectamente en una pequeña suma el importe de la adquisición de la totalidad de la compañía».¹⁴

Warren Buffett es una de las pocas personas que calificaría 105 millones de dólares de «pequeña suma», aunque, en realidad, después de tener en cuenta estos pagos de intereses, el importe neto de la compra fue de 730 millones.

En los momentos en que la oferta de Berkshire estaba siendo revisada por el tribunal de quiebras, un periodista del Omaha World-Herald preguntó a Travis Pascavis, un analista de Morningstar, su opinión sobre el acuerdo. Éste apuntó que las compañías como Fruit of the Loom venden generalmente por su valor contable, lo que en este caso habrían sido 1.400 millones de dólares. Por tanto, con una oferta de 835 millones (al final de 730 millones), Berkshire se hizo con la compañía a un precio de ganga.¹⁵

Warren Buffett defendió su oferta. En el momento que tenían que votar los accionistas de Clayton, escribió: «el sector de caravanas y remolques no atravesaba buenos momentos, y compañías como Clayton, que necesita, como mínimo, 1.000 millones de dólares al año para financiación y se enfrenta a unas ventas en declive, seguirá teniendo problemas para encontrar fondos». Al parecer, el Consejo de Administración de Clayton aceptó. Luego, como prueba de su compromiso con Clayton, Buffett añadió que había anticipado 360 millones de dólares a Clayton para financiación a partir del momento en que hizo su oferta.¹⁶ Buffett y la dirección de Clayton terminaron ganando por estrecho margen la batalla contra los accionistas.

Visión de conjunto

Warren Buffett ha dicho más de una vez que la inversión en acciones es realmente sencilla: identificar grandes empresas que sean dirigidas y gestionadas por personas competentes y honradas, y que se vendan por menos de su valor intrínseco. No hay duda de que muchos de los que han escuchado y leído esta observación a lo largo del tiempo se han dicho a sí mismos: «Seguro que es sencillo, si se trata de Warren Buffett, pero para mí no lo es tanto».

Ambas opiniones son ciertas. Descubrir estas grandes compañías precisa de tiempo y esfuerzo, y eso nunca es fácil. Pero en el siguiente paso –determinar su valor real para poder decidir si el precio es correcto– se trata simplemente de integrar las variables adecuadas. Y aquí es donde los principios de inversión descritos en estos capítulos le serán de utilidad:

• Los principios de empresa le mantendrán centrado en las compañías que son relativamente predecibles. Si usted persiste en aquellas compañías que muestran una historia operativa coherente y unas perspectivas favorables, que producen básicamente los mismos productos para los mismos mercados, usted se creará una opinión de cómo se desenvolverán en el futuro. Lo mismo es cierto si se concentra en empresas que usted comprenda; de lo contrario, no será capaz de interpretar el impacto de los nuevos desarrollos.

• Los principios de dirección y gestión le mantendrán centrado en las compañías que estén bien dirigidas. Unos dirigentes excelentes pueden ser decisivos para el futuro éxito de la empresa.

• Ambos, los principios de empresa y los de dirección, le transmitirán una sensación correcta sobre el potencial de generación de futuros beneficios por parte de la compañía.

• Los principios económico-financieros le revelarán las cifras que precisa para determinar el valor real de la compañía.

• Los principios del valor le conducirán a lo largo de los cálculos matemáticos necesarios para llegar a una solución final: sobre la base de todo lo que ha averiguado, ¿se trata de una buena adquisición?

Los dos principios del valor son cruciales. Sin embargo, no se preocupe demasiado si no puede ocuparse del todo de los otros diez. No se quede bloqueado por un exceso de información. Arranque, siga adelante y hágalo lo mejor que pueda.

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Inversión en valores de renta fija

Tal vez Warren Buffett sea más conocido en el mundo de la inversión por sus decisiones en el campo de las acciones ordinarias. Es famoso por su postura de «comprar y mantener» en compañías como Coca-Cola, American Express, el Washington Post y Gillette. Sus actividades, sin embargo, no se limitan a las acciones. Compra también valores de renta fija, a corto y largo plazo, una categoría de la que forman parte activos monetarios, bonos y acciones preferentes. De hecho, la inversión en renta fija es una de las alternativas que Buffett utiliza de forma regular, siempre que –como siempre– existan oportunidades infravaloradas. Simplemente busca en todo momento las inversiones que le ofrezcan la rentabilidad después de impuestos más elevada. En los últimos años ha efectuado incursiones en el mercado de deuda, incluyendo bonos corporativos y del Gobierno, bonos convertibles, acciones preferentes convertibles, e incluso bonos basura de alto rendimiento.

Cuando examinamos en detalle las transacciones de valores de renta fija, lo que observamos nos parece familiar, puesto que Buffett ha exhibido la misma estrategia que sigue con las inversiones en acciones. Busca un margen de seguridad, un compromiso y precios bajos (gangas). Insiste en una dirección que sea firme y honrada, una asignación competente del capital y un potencial para generar beneficios. Sus decisiones no dependen de las tendencias de última hora o de factores oportunistas del mercado sino que dan lugar a inversiones inteligentes basadas en oportunidades concretas, donde Buffett crea que existan activos o valores infravalorados.

Este aspecto del estilo inversor de Buffett no recibe demasiada atención por parte de la prensa económica, aunque es una parte crítica de la cartera global de Berkshire. En 1992 los valores de renta fija significaron el 20 por ciento de la cartera de inversión de Berkshire; en la actualidad 14 años después, este porcentaje ha aumentado hasta cerca del 30 por ciento.

La razón para incorporar estas inversiones en renta fija es sencilla: fueron el mejor valor disponible en su momento. A causa del crecimiento en valores absolutos de la cartera de Berkshire-Hathaway y el entorno cambiante del mundo de la inversión, incluyendo la falta de acciones negociables que crea atractivas, Buffett ha dirigido a menudo su atención hacia la adquisición de compañías enteras y la compra de valores de renta fija. En su carta de 2003 dirigida a los accionistas, decía que era difícil encontrar acciones que estuvieran significativamente infravaloradas, «una dificultad que se acentúa en gran medida por el rápido crecimiento de los fondos que debemos colocar».

En esa misma carta del año 2003, Buffett explicaba que Berkshire seguiría con las mismas prácticas de asignación de capital que había utilizado en el pasado: «Si las acciones se abaratan más que las compañías completas, entonces las compraremos activamente. Si determinados bonos se convierten en productos financieros atractivos, como sucedió en el año 2002, los incorporaremos de nuevo a nuestra cartera. Bajo cualquier situación económica o de mercado estaremos satisfechos de comprar las empresas que cumplan nuestros criterios. Y, las que los cumplan, cuanto más grandes sean, mejor. Nuestro capital está infrautilizado en la actualidad. Se trata de una situación desagradable, aunque no tan desagradable como para cometer alguna estupidez. (Hablo por experiencia)».¹

Hasta cierto punto, las inversiones en renta fija serán siempre necesarias para la cartera de Berkshire Hathaway, debido a su concentración en empresas aseguradoras. Para cumplir sus obligaciones con los titulares de las pólizas, las compañías de seguros deben invertir parte de su activo en valores de renta fija. Con todo, Berkshire tiene en esta cartera de seguros un porcentaje en valores de renta fija significativamente menor que el de otras compañías aseguradoras.

En general, Buffett ha tendido a evitar las inversiones en renta fija (aparte de las que eran necesarias para la cartera de seguros) siempre que ha temido una inflación inminente que pudiera erosionar la capacidad adquisitiva del dinero y, por tanto, el valor de los bonos. Aunque los tipos de interés de finales de los años 70 y principios de los 80 se aproximaban a las rentabilidades de la mayoría de las empresas, Buffett no era un gran comprador de bonos a largo plazo. Siempre tenía presente la posibilidad de una inflación desbocada. En este tipo de entorno, las acciones ordinarias habrían perdido valor real, pero los bonos emitidos en poder de los titulares habrían sufrido pérdidas aún mayores. Una compañía de seguros con grandes inversiones en bonos en un entorno de fuerte inflación corre el riesgo de destruir su cartera de valores.

Aunque hablar de Buffett y de bonos en la misma frase pueda ser una novedad para usted, lo que no le sorprenderá es que aplique los mismos principios que cuando evalúa una compañía completa o sus acciones. Es un inversor que se basa en principios, que colocará su dinero allí donde vea un potencial de generación de beneficios y que se asegurará de que el riesgo esté cotizado dentro de la operación. Incluso en las transacciones de valores de renta fija, su perspectiva de propietario de empresa implica que preste una gran atención a la dirección, valores y trayectoria de la actividad de la compañía. Su estrategia de «la inversión en valores de renta fija hay que considerarla igual que cuando se adquiere una empresa» es muy atípica, pero ha sido de gran utilidad para Buffett.

Bonos

Sistema de suministro de energía eléctrica de Washington

En 1983, Buffett decidió invertir en bonos del sistema de suministro de energía eléctrica de Washington (Washington Public Power Supply System, WPPSS). La transacción es un ejemplo claro de la forma de pensar de Buffett en términos de las posibles ganancias que se pueden obtener con la compra de bonos en comparación con las de la adquisición de toda la compañía.

El 25 de julio de 1983, WPPSS que no podía hacer frente al pago de 2.250 millones de dólares en bonos municipales utilizados para financiar la construcción no completada de dos reactores nucleares, conocidos como los Proyectos 4 y 5. El estado decretó que las autoridades locales responsables de la energía no estaban obligadas a pagar a WPPSS la energía que previamente se habían comprometido a comprar pero que al final no necesitaron. Esta decisión dio lugar al mayor impago municipal de bonos de la historia de Estados Unidos. El volumen del impago y la debacle que le siguió deprimieron el mercado de bonos de energía pública durante varios años. Los inversores empezaron a vender rápidamente los bonos destinados a la financiación de servicios públicos, forzando los precios a la baja y los rendimientos actuales al alza.

Los nubarrones amenazadores sobre los Proyectos 4 y 5 de WPPSS arrojaron también sombras sobre los Proyectos 1, 2 y 3. No obstante, Buffett percibió que había diferencias significativas entre las condiciones y obligaciones de los Proyectos 4 y 5, por una parte, y las de los Proyectos 1, 2 y 3, por otra. Los tres primeros eran servicios públicos operacionales, que eran también obligación directa de Bonneville Power Administration, un departamento del Gobierno. Sin embargo, los problemas de los proyectos 4 y 5 eran tan graves que algunos expertos predijeron que podía debilitar la reputación de Bonneville Power.

Buffett evaluó los riesgos de poseer bonos municipales correspondientes a los Proyectos 1, 2 y 3 de WPPSS. Desde luego, existía el riesgo de que no se pagaran al vencimiento y de que se suspendiera el abono de intereses durante un período prolongado. Aún había otro factor que era el valor máximo que podían alcanzar los bonos. Aun cuando podía adquirirlos con un descuento respecto al valor nominal fijado, en el momento del vencimiento sólo obtendría como máximo dicho valor nominal.

Poco antes de que los Proyectos 4 y 5 entraran en la fase de impago, Standard & Poor’s canceló sus calificaciones de los Proyectos 1, 2 y 3. Los bonos con los cupones más bajos de los Proyectos 1, 2 y 3 cayeron a cuarenta centavos por cada dólar de valor nominal y dieron lugar a un rédito real del 15 al 17 por ciento libre de impuestos. Los bonos con los cupones más altos descendieron a ochenta centavos por cada dólar de valor nominal y generaron un rendimiento similar. Buffett se mantuvo imperturbable, y desde octubre de 1983 hasta junio del año siguiente compró activamente los bonos emitidos por WPPSS para los Proyectos 1, 2 y 3. Hacia finales de junio de 1984, Berkshire Hathaway poseía 139 millones de dólares en bonos de los Proyectos 1, 2 y 3 (tanto los de cupón alto como los de cupón bajo) con un valor nominal de 205 millones de dólares.

Buffett explica que Berkshire adquirió de WPPSS un negocio de 139 millones, del que podía esperar la obtención de unas ganancias de 22,7 millones de dólares al año después de impuestos (el valor acumulativo anual de los cupones de WPPSS), que se abonarían en efectivo. Buffett señala que en esta época había pocas empresas que se vendieran con una rebaja sobre el valor contable y que generaran unas ganancias del 16,3 por ciento después de impuestos sobre capital no prestado. Buffett calculó que si hubiera decidido la adquisición de una empresa en funcionamiento, sin deudas, que generara 22,7 millones de dólares después de impuestos (45 millones antes de impuestos), le habría costado entre 250 y 300 millones de dólares –suponiendo que la hubiera podido encontrar. Si se hubiera tratado de una empresa sólida, fácil de entender y que le gustara, habría pagado gustoso dicha suma. Sin embargo, Berkshire pagó la mitad de este precio por los bonos de WPPSS para alcanzar el mismo nivel de ganancias. Además, Buffett adquirió el negocio (los bonos) a un 32 por ciento de descuento sobre su valor contable.

Mirando hacia atrás, Buffett reconoce que la compra de bonos de WPPSS resultó mejor de lo que esperaba. En efecto, los bonos superaron el rendimiento de la mayoría de las empresas adquiridas en 1983. Desde entonces, Buffett sólo ha vendido bonos de WPPSS de cupón bajo. Estos bonos, que compró con una significativa rebaja respecto a su valor nominal, doblaron su precio mientras que proporcionaban a Berkshire una rentabilidad del 15 al 17 por ciento anual libre de impuestos. «Nuestra experiencia con WPPSS, aunque agradable, no modifica en absoluto nuestra opinión negativa sobre los bonos a largo plazo. Sólo nos hace esperar que podamos encontrarnos con otro negocio importante que esté estigmatizado y cuyas dificultades hayan provocado que esté significativamente infravalorado por el mercado», confesó Buffett.²

RJR Nabisco

A finales de los años 80, se introdujo en los mercados financieros un nuevo producto de inversión. Su nombre oficial es bono de alto rendimiento, pero la mayoría de los inversores lo llaman, hoy y entonces, bono basura.

Desde el punto de vista de Buffett, estos nuevos bonos de alto rendimiento eran distintos de sus predecesores «ángeles caídos» –expresión utilizada por Buffett para denominar los bonos relativamente seguros y bien valorados que, después de pasar malos momentos, fueron degradados por las entidades calificadoras. Los bonos WPPSS eran «ángeles caídos». Él describía los nuevos bonos de alto rendimiento como una forma corrupta de los «ángeles caídos»; decía que ya eran basura antes de ser emitidos.

Los vendedores de valores de Wall Street podían promocionar la credibilidad de la inversión en bonos basura, citando estudios previos que indicaban que las tasas de interés más elevadas compensaban a los inversores del riesgo de impago. Buffett sostenía que las estadísticas anteriores de impagos carecían de sentido, puesto que se referían a un grupo de bonos que diferían de forma significativa de los bonos basura de nueva emisión. Afirmaba que era ilógico dar por sentado que los bonos basura eran lo mismo que los «ángeles caídos». «Se trataba de un error similar al de dar por buena la tasa de mortalidad debida al refresco Kool-Aid antes de beber la versión que se sirvió en Jonestown.» ³*

Cuando fueron pasando los años 80 y a medida que las nuevas ofertas inundaban el mercado, los bonos de alto rendimiento eran cada vez más bonos basura. «Montañas de bonos basura –observaba Buffett eran vendidos por individuos a los que no les importaban los demás a otros individuos que no pensaban ni reflexionaban, y realmente había una oferta amplia de miembros de ambos colectivos.»⁴ En el cenit de esta moda, Buffett predijo que determinadas instituciones de capital estaban condenadas a desaparecer cuando se pusiera de manifiesto que las compañías cargadas de deudas estaban apuradas para cumplir con el pago de intereses. En 1989, Southmark Corporation e Integrated Resources suspendieron los pagos correspondientes a sus bonos. Incluso Campeau Corporation, una gran firma minorista en Estados Unidos creada a base de bonos basura, anunció que tenía problemas para cumplir con sus obligaciones deudoras. Luego, el 13 de octubre de 1989, UAL Corporation, objetivo de una compra por 6.800 millones de dólares por parte de una asociación de ejecutivos de la compañía, que iba a ser financiada con bonos de alto rendimiento, anunció que era incapaz de obtener financiación. Los arbitrajistas vendieron su participación de acciones de UAL, y el Dow Jones Industrial Average cayó 190 puntos en un solo día.

El fracaso del acuerdo de UAL, junto con las pérdidas sufridas por Southmark e Integrated Resources, dio lugar a que muchos inversores se cuestionaran el valor de los bonos de alto rendimiento. Los responsables de inversiones empezaron a deshacer sus posiciones en bonos basura. Sin compradores, el precio de los bonos de alto rendimiento se desplomó. Después de empezar el año con sustanciales ganancias, el índice de bonos de alto rendimiento de Merrill Lynch volvió a un insignificante 4 por ciento en comparación con el 14,2 por ciento de rendimiento de los bonos seguros y bien calificados. Hacia finales de 1989, los bonos basura habían perdido prácticamente el favor del mercado.

Un año antes, Kohlberg Kavis & Roberts habían logrado la adquisición de RJR Nabisco por 25.000 millones de dólares, financiados básicamente con deuda bancaria y bonos basura. Aunque RJR Nabisco estaba cumpliendo sus obligaciones financieras, cuando el mercado de bonos basura se aclaró, los bonos de RJR redujeron su valor al igual que otros bonos basura. En 1989 y 1990, durante la fase bajista del mercado de bonos, Buffett inició la adquisición de bonos de RJR.

Durante esta época, la mayoría de los bonos basura seguían siendo escasamente atractivos, pero Buffett pensó que RJR estaba siendo penalizada de forma injusta. Los sólidos productos de la compañía estaban generando cash flow suficiente para cubrir el pago de su deuda. Además, RJR había tenido éxito en la venta de partes de su compañía a precios muy atractivos, reduciendo de ese modo su ratio de deudas respecto a los recursos propios. Buffett analizó los riesgos en que incurriría si invertía en RJR y llegó a la conclusión de que la reputación de la compañía era más elevada que la percibida por otros inversores que vendían sus bonos. Los bonos de RJR estaban produciendo un 14,4 por ciento (un rendimiento similar al de las empresas), y el precio anormalmente bajo ofrecía la posibilidad de ganancias de capital.

Así pues, entre 1989 y 1990, Buffett adquirió 440 millones de dólares en bonos de RJR rebajados de precio. En la primavera de 1991, RJR Nabisco anunció que estaba retirando la mayor parte de sus bonos basura, rescatándolos a su valor nominal. Los bonos de RJR aumentaron un 34 por ciento, produciendo unas ganancias de capital de 150 millones de dólares para Berkshire Hathaway.

Level 3 Communications

En el año 2002, Buffett adquirió grandes cantidades de otros bonos corporativos de alto rendimiento, aumentando seis veces el valor de este tipo de bonos de su cartera hasta los 8.300 millones de dólares. Del total, el 65 por ciento estaba colocado en el sector energético, y alrededor de 7.000 millones fueron adquiridos a través de las compañías de seguros de Berkshire.

Al describir su forma de pensar al respecto en la carta del año 2002 a los accionistas, Buffett escribía: «La dirección de Berkshire no cree que los riesgos crediticios asociados a los emisores de estos instrumentos financieros hayan disminuido equivalentemente». Y esta afirmación procede de un hombre que no corre riesgos sin evaluarlos. Al llegar a este punto, añadía: «Charlie y yo detestamos correr riesgos, incluso de poca monta, a menos que creamos que se nos compensa adecuadamente por correrlos. Respecto a lo lejos que llegaremos en este camino, diré que ocasionalmente comeremos queso un día después de la fecha de caducidad indicada en el envase».⁵

Además de cotizar el riesgo que corría, generalmente adquiría los valores a un precio bastante inferior al de su valor real, incluso a precios muy reducidos, y esperaba hasta que el valor real del activo se hacía realidad.

Lo que es especialmente intrigante sobre estas adquisiciones de bonos es que, con toda probabilidad, Buffett no habría adquirido acciones de muchas de estas compañías. Hacia finales del año 2003, sin embargo, sus inversiones de alto rendimiento le reportaron la friolera de 1.300 millones de dólares, en tanto que el beneficio neto de la compañía ese mismo año ascendió a un total de 8.300 millones de dólares. Cuando el mercado de alto rendimiento se puso por las nubes, parte de los bonos se reembolsó o se vendió. El comentario de Buffett fue simplemente: «Los hierbajos de ayer se cotizan hoy como si fueran flores».

En julio del año 2002, tres compañías invirtieron un total de 500 millones de dólares en bonos canjeables a diez años de la empresa Level Communications, de Broomfield, Colorado, con un cupón del 9 por ciento y un precio de canje de 3,41 dólares, para ayudarla a que pudiera hacer adquisiciones y para mejorar su capitalización. Las tres compañías eran Berkshire Hathaway (100 millones), Legg Mason (100 millones) y Longleaf Partners (300 millones).

Las compañías con base tecnológica no forman parte de la lista de adquisiciones habituales de Buffett, quien admite con franqueza que no conoce un método para valorar adecuadamente las compañías tecnológicas. Fue un trato costoso para Level 3, pero le proporcionó liquidez y credibilidad cuando la necesitaba. Por su parte, Buffett se hizo con una inversión provechosa (9 por ciento) y con una opción en acciones. En aquella época, se citaba a Buffett por decir que los inversores debían esperar unas rentabilidades de la Bolsa del 7 u 8 por ciento y, por tanto, con un 9 por ciento, estaba en situación de ventaja.

Hay otro aspecto de este caso que es típico de Buffett; una parte importante de integridad gerencial y de relaciones personales. Level 3 Communiccations era una empresa subsidiaria de una compañía de construcción de Omaha llamada Peter Kiewit Sons. Un amigo de Buffett, Walter Scott Jr., era presidente honorario de Kiewit y presidente de Level 3. Denominado a menudo el primer ciudadano de Omaha, Scott era la fuerza motriz del zoológico, el museo de arte, la escuela de ingenieros y de la Nebraska Game and Parks Foundation. Scott y Buffett mantenían unas estrechas relaciones personales y profesionales: Scott formaba parte del Consejo de Administración de Berkshire, y sus respectivos despachos en Kiewit Plaza estaban separados tan sólo por unos cuantos pisos.

Aunque Buffett conocía bien a Scott y le tenía en gran consideración, quería que la inversión fuera limpia y transparente, y que no pudiera cuestionarse que la relación entre ambos había influido indebidamente en la conclusión del acuerdo. Así pues, Buffett sugirió que O. Mason Hawkins, presidente y director general de Southeastern Asset Management, que asesoraba a Longleaf Partners, configurara el borrador del acuerdo y negociara las condiciones.

Un año después, hacia mediados de junio de 2003, Buffett, Legg Mason y Longleaf Partners canjearon 500 millones de dólares por un total de 174 millones de acciones ordinarias de Level 3 (incluidas 27 millones de acciones adicionales como incentivo para el canje). (Longleaf ya había canjeado a principios del año 43 millones de dólares y luego las tres canjearon en junio el resto, 457 millones de dólares.)

Buffett recibió 36,7 millones de acciones. En junio, vendió 16,8 millones por 117,6 millones de dólares, y en noviembre vendió otros 18,3 millones por 92,4 millones. En efecto, Level 3 cumplió lo pactado con respecto a los pagos de su deuda y a finales del año 2003, Buffett había doblado la suma invertida en sólo 16 meses. Por añadidura, sus bonos habían obtenido 45 millones de dólares en intereses, y aún conserva 1.644.900 acciones de Level 3.

Qwest

En el verano de 2002, Berkshire adquirió cientos de millones de dólares en bonos emitidos por Qwest Communications, una compañía con base en Denver que luchaba por abrirse camino, denominada anteriormente US West, y su subsidiaria operativa Qwest Corporation. En aquellos momentos, Qwest tenía 26.000 millones de dólares en deuda y estaba confeccionando de nuevo sus estados financieros de los años 1999, 2000 y 2001. Corrían rumores de quiebra. Los bonos corporativos de Qwest se negociaban de treinta y cinco a cuarenta centavos por cada dólar nominal, y los bonos de su compañía subsidiaria a ochenta centavos por cada dólar. Parte de los bonos estaba rindiendo a un 12,5 por ciento y estaba respaldada por activos concretos; otros bonos más arriesgados no lo estaban. Buffett adquirió bonos de ambas clases.

La mayoría de los analistas dijeron entonces que los activos de Qwest tenían el valor suficiente para que Buffett pudiera recuperar su inversión con creces en función del precio al que se negociaban entonces los bonos. Y, si no hubiera sido por los pagos de intereses, Qwest habría tenido un cash flow satisfactorio. El activo más valioso de la compañía era la franquicia del servicio telefónico local en 14 estados, pero Buffett tenía fe que con el antiguo director general de Ameritech al mando, Dick Notebaert, la compañía resolvería sus problemas.

Amazon.com

En julio de 2002, sólo una semana después de que Buffett escribiera una carta al director general Jeff Bezos, elogiándole por su decisión de contabilizar las opciones sobre acciones como gastos, Buffett adquirió 98,3 millones de dólares en forma de bonos de alto rendimiento de Amazon.

Buffett aprecia claramente a los dirigentes de empresa que muestran integridad y valores sólidos, y ha defendido durante mucho tiempo que las opciones sobre acciones se contabilicen como gastos. No obstante, cuando compró los bonos de Amazon.com no se encontraba en misión de buena voluntad. La Compañía de Seguros de Empleados del Gobierno, la división de seguros del automóvil de Berkshire, obtendría un beneficio de 16,4 millones de dólares de la inversión en bonos de alto rendimiento, un 17 por ciento de rentabilidad en nueve meses si Amazon recompraba los 264 millones de dólares en pagarés al 10 por ciento emitidos en 1998. Más adelante, aquel mismo verano, Buffett compró a Amazon 60,1 millones de dólares adicionales en bonos canjeables al 6,875 por ciento. Bajo el supuesto de un precio de 60,00 dólares por 1.000 bonos, el rendimiento habría sido un provechoso 11,46 por ciento, y el rendimiento hasta el vencimiento hubiera sido incluso superior, una vez se hubieran tenido en cuenta los pagos de intereses.

Es bien sabido que Buffett es fiel a las cosas que comprende y evita la tecnología. Su relación con Internet se limita a tres actividades online: comprar libros, leer el Wall Street Journal y jugar a cartas. Buffett incluso bromeaba acerca de su evasión de la tecnología en su carta a los accionistas del año 2000: «Hemos entrado en el siglo XXI participando en sectores tan vanguardistas como el de los ladrillos, las alfombras y las pinturas. Trate de dominar su entusiasmo».⁶

Así pues, ¿por qué le atraían los bonos de Amazon? En primer lugar, afirmó, eran «extraordinariamente baratos». En segundo lugar, porque tenía fe en que la compañía prosperaría. Buffett pudo haber observado también que Amazon.com tenía un perfil similar a muchas de sus otras inversiones en compañías de venta directa al público. Amazon.com genera sus ingresos a través de la venta de enormes cantidades de productos a precios bajos y, aunque sus márgenes son reducidos, la compañía es eficiente y rentable. Buffett admira el modo en que Bezos ha creado una gran marca y la forma en que ha sacado a la compañía del atolladero en momentos muy difíciles.

Arbitraje

El arbitraje, en su manifestación más simple, consiste en la compra de un valor en un mercado y la venta simultánea del mismo valor en otro mercado. El objetivo es beneficiarse de las discrepancias de precio. Por ejemplo, si una empresa cotiza a 20 dólares la acción en el mercado de Londres y a 20,01 dólares en el mercado de Tokio, un árbitro podría aprovecharse de la compra de acciones de la empresa en el mercado de Londres y de su venta simultánea en el mercado de Tokio. En este caso, no hay riesgo de capital. El árbitro se aprovecha simplemente de las ineficiencias entre mercados. Debido a que esta transacción no implica riesgo, se la denomina arbitraje sin riesgo. El arbitraje de riesgo, por otra parte, es la compra o la venta de una acción de la que se espera que su valoración sea corregida por algunos eventos futuros.

El tipo más frecuente de arbitraje de riesgo consiste en la compra de una acción con un descuento sobre su valor futuro. El valor futuro se basa, generalmente, en una fusión corporativa, liquidación, oferta de compra o reorganización. El riesgo a que se enfrenta un árbitro es que el futuro precio anunciado de la acción nunca se haga realidad.

Para evaluar las oportunidades del arbitraje de riesgo, explica Buffett, se deben responder cuatro preguntas básicas. «¿Cuál es la probabilidad de que se produzca el evento prometido? ¿Cuánto tiempo estará bloqueado el dinero? ¿Qué probabilidad existe de que se divulgue una noticia mejor, por ejemplo, una oferta de adquisición competidora? ¿Qué sucederá si el acontecimiento no tiene lugar debido a una medida antimonopolio, fallos económicos, etcétera?»⁷

Frente a una situación en la que hay más liquidez que ideas sobre dónde invertir, Buffett ha recurrido a menudo al arbitraje como un medio útil para emplear su liquidez sobrante. La transacción con Arkata Corporation en 1981, donde adquirió más de 600.000 acciones cuando la compañía atravesaba un proceso de compra con financiación garantizada por sus activos, fue un buen ejemplo. Sin embargo, mientras que la mayoría de los árbitros pueden llegar a participar en cincuenta o más transacciones al año, Buffett quería llevar a cabo sólo unas cuantas operaciones económicamente importantes. Limitaba su participación a aquellos acuerdos que ya se habían anunciado y eran cordiales, y rehusaba especular sobre posibles adquisiciones o sobre la posibilidad de comprar bastantes acciones de la compañía para amenazarla con la adquisición, y de este modo obligarla a comprar dichas acciones con un sobrepago adicional para poder seguir en el negocio.

Aunque nunca calculó el rendimiento de sus operaciones de arbitraje a lo largo de los años, Buffett estimaba que Berkshire tenía una rentabilidad anual media que rondaba el 25 por ciento antes de impuestos. Debido a que el arbitraje es con frecuencia un sustitutivo de las letras del Tesoro, las ganas de Buffett de realizar este tipo de operaciones fluctuaban de acuerdo con el nivel de liquidez de Berkshire.

Hoy en día, sin embargo, no se compromete en operaciones de arbitraje a gran escala sino que, en su lugar, conserva el exceso de liquidez en títulos de tesorería y otras inversiones con liquidez a corto plazo. En ocasiones, invierte en bonos a medio plazo exentos de impuestos, como alternativa a la liquidez. Se da cuenta de que al sustituir letras del Tesoro por bonos a medio plazo corre el riesgo de perder capital si se ve obligado a vender en un momento inapropiado. Pero Buffett piensa que esta posible pérdida queda contrarrestada por el aumento de rentabilidad, ya que esos bonos libres de impuestos ofrecen unos rendimientos después de impuestos más elevados que las letras del Tesoro.

Con el éxito histórico que Berkshire ha tenido en el campo del arbitraje, los accionistas podrían preguntarse por qué Buffett se ha apartado de esta estrategia inversora. Es verdad que los rendimientos de las inversiones de Buffett fueron mejores de lo que imaginó, pero hacia 1989 el panorama del arbitraje empezó a cambiar. Los excesos financieros ocasionados por el mercado de compraventa con financiación garantizada por los activos del bien adquirido fueron creando un entorno de entusiasmo desenfrenado. Buffett no estaba seguro de cuándo prestamistas y compradores recuperarían el sentido común, aunque él siempre ha obrado con prudencia cuando otros lo hacían atolondradamente. Incluso antes del hundimiento de la adquisición con apalancamiento de UAL, en octubre de 1989, Buffett se estaba retirando de las transacciones de arbitraje. Otra razón para ello podría ser la inexistencia de operaciones importantes que pudieran marcar la diferencia en la muy voluminosa cartera de valores de Buffett.

En cualquier caso, la retirada de Berkshire del arbitraje vino facilitada por el advenimiento de las acciones preferentes canjeables.

Acciones preferentes canjeables

Una acción preferente canjeable o convertible en acción ordinaria es un valor híbrido que posee características tanto de los bonos como de las acciones. En general, estas acciones proporcionan a los inversores unos beneficios más elevados que las acciones ordinarias. Este mayor rendimiento ofrece protección frente al riesgo de una posible disminución del precio de la acción. Si la cotización de la acción ordinaria desciende, el mayor rendimiento de la acción preferente canjeable impide que baje tanto como las acciones ordinarias. En teoría la acción convertible disminuirá su precio hasta que su rendimiento actual se aproxime al valor de un bono no convertible cuya rentabilidad, crédito y vencimiento sea similar.

Una acción preferente convertible ofrece también al inversor la oportunidad de participar en la posible evolución positiva de las acciones ordinarias. Puesto que es canjeable por acciones ordinarias, cuando éstas suben, la acción canjeable también subirá. Sin embargo, debido a que la acción convertible proporciona un rendimiento más alto y tiene el potencial de ganancias de capital, se cotiza con un sobreprecio respecto a la acción ordinaria. Esta prima se refleja en la tasa a la cual la acción preferente es convertible en acción ordinaria. Generalmente, la prima de conversión puede oscilar entre un 20 y un 30 por ciento. Esto quiere decir que la acción ordinaria tiene que aumentar su cotización en un 20 a 30 por ciento antes de que la acción canjeable pueda convertirse en acción ordinaria sin perder valor.

Del mismo modo que invirtió en bonos de alto rendimiento, Buffett lo hizo también en acciones preferentes canjeables siempre que ello se presentase como una oportunidad mejor que otras inversiones. A finales de los años 80 y los 90 Buffett llevó a cabo diversas inversiones en acciones preferentes convertibles que incluyeron a Salomon Brothers, Gillette, USAir, Champion International y American Express.

Diversos grupos de adquisición de empresas estaban acosando a las compañías que acabamos de citar. A Buffett se le llegó a calificar de «príncipe azul» que rescata empresas de manos de los invasores que intentan una compra hostil. Sin embargo, Buffett no se veía a sí mismo como un salvador sin ánimo de lucro. Sencillamente observó que estas compras eran unas inversiones con un elevado potencial para generar beneficios. En aquellos momentos, las acciones preferentes de dichas compañías le ofrecían un rendimiento más elevado del que podía encontrar en cualquier otro tipo de inversión.

Algunas de las compañías que emitieron las acciones preferentes convertibles eran familiares para Buffett, pero en otros casos no tenía un conocimiento especial de la empresa ni podía predecir con confianza cuáles serían sus cash flows futuros. Esta incapacidad de predicción, explica Buffett, es la verdadera razón por la que la inversión de Berkshire en esas compañías fue en acciones preferentes canjeables más que en acciones ordinarias. A pesar de la posibilidad de conversión, el valor real de la acción preferente radicaba, en su opinión, en sus características de renta fija.

Hay una excepción: MidAmerican. Se trata de una transacción polifacética en la que intervinieron acciones preferentes convertibles, acciones ordinarias y deuda. En este caso, Buffett valora las acciones preferentes convertibles por su rendimiento de renta fija, así como por su futura participación en el capital de la compañía.

MidAmerican

El 14 de marzo del año 2000, Berkshire adquirió 34,56 millones de acciones preferentes convertibles junto a 900.942 acciones ordinarias de MidAmerican Energy Holdings Company, una compañía de suministro de gas y electricidad, con base en Des Moines, por un total de 1.240 millones de dólares, o 35,05 dólares por acción. Dos años después, en marzo de 2002, Berkshire compró otros 6,7 millones de acciones preferentes convertibles por 402 millones de dólares. La participación de Berkshire sobre el total de acciones ordinarias de MidAmerican con derecho a voto era superior al 9 por ciento, y su participación económica sobre el total de la compañía era del 80 por ciento.

Desde el año 2002, Berkshire y algunas de sus subsidiarias han adquirido, aproximadamente, 1.728 millones de dólares del 11 por ciento de títulos preferentes intransferibles emitidos por fideicomiso, de los que 150 millones se amortizaron en agosto de 2003. David Sokol, presidente y director general de MidAmerican, y Walter Scott, su mayor accionista a nivel individual, invirtieron 300 millones de dólares adicionales. De hecho, fue Scott quien inicialmente se dirigió a Buffett; se trataba del primer negocio importante en que ambos participaban a lo largo de sus 50 años de amistad.

El precio que Buffett pagó por MidAmerican se situaba en el límite inferior de la escala que, según los informes, oscilaba entre 34 y 48 dólares por acción y, por tanto, pudo lograr un cierto descuento. Sin embargo, Buffett y Berkshire también se comprometieron con el crecimiento futuro de MidAmerican hasta el extremo de respaldar la adquisición de gasoductos hasta 15.000 millones de dólares. Como parte de su estrategia de crecimiento, MidAmerican, con la ayuda de Buffett, adquirió gasoductos a empresas distribuidoras del sector energético que atravesaban dificultades económicas.

Una de estas compras tuvo lugar de forma casi inmediata. En marzo de 2002, Buffett adquirió a Williams Company, de Tulsa, el proyecto de distribución de gas del río Kern, que transportaba 23,8 millones de metros cúbicos de gas al día a lo largo de 1.504 kilómetros. Buffett pagó 960 millones de dólares, incluyendo la absorción de la deuda y 1.000 millones de dólares adicionales en concepto de gastos de capital.

MidAmerican siguió adelante también con su adquisición del gasoducto Dynegy Northern Natural en una fecha posterior de aquel mismo año, por un precio de ganga de unos 900 millones de dólares, más la absorción de la deuda. Luego, en enero del año 2004, Berkshire anunció que colaboraría con el 30 por ciento de los costes, es decir, 2.000 millones de dólares, de un nuevo gasoducto de gas natural para explotar las reservas de este producto de la Ladera Norte de Alaska (Alaskan North Slope)que harían aumentar las reservas de Estados Unidos en un 7 por ciento. El presidente de MidAmerican, Sokol, afirmó que sin la ayuda de Buffett, la inversión habría supuesto un esfuerzo muy considerable para MidAmerican.

En otra transacción distinta, pero que tiene relación con la anterior, una empresa subsidiaria de Berkshire, MEHC Investment Inc., adquirió 275 millones de dólares de las acciones preferentes de Williams. En general, estas acciones preferentes no tienen derecho de voto como sí lo tienen las acciones ordinarias para la elección de consejeros, pero en el marco de este acuerdo Berkshire obtuvo el derecho a elegir el 20 por ciento de los miembros del Consejo de Administración, así como el derecho a la aprobación de determinadas transacciones importantes.

Más adelante, aquel mismo verano, Buffett, junto a Lehman Brothers, concedió a Williams un préstamo prioritario de 900 millones a más del 19 por ciento, garantizado por casi todos los activos petrolíferos y del gas de Barrett Resources, que William había adquirido originalmente por cerca de 2.800 millones de dólares. Se comunicó que el préstamo de Buffett formaba parte del paquete de 3.400 millones en efectivo y a crédito que Williams, todavía una empresa bien calificada, necesitaba para librarse de la quiebra. Las condiciones del acuerdo fueron duras y onerosas y, según se dice, podrían haber llevado la tasa de interés al 34 por ciento. Sin embargo, puede argumentarse que Buffett estaba, no sólo ayudando a una compañía bien calificada a salir del brete, sino también protegiéndose a sí mismo frente al alto riesgo de la situación.

Aunque MidAmerican no era la única incursión de Buffett en el entonces asediado sector de la energía, desde luego se trató de una inversión polifacética y compleja. Buffett estaba convencido de que la compañía valía más que su valor de entonces en el mercado. Sabía que la dirección, incluidos Walter Scott y David Sokol, actuaba con gran credibilidad, integridad e inteligencia. Por último, el sector de la energía puede ser un negocio sólido, y Buffett esperaba que en el futuro fuera aún más estable y rentable.

Con MidAmerican, Buffett adquirió una inversión en renta fija con un potencial de capitalización. Al igual que con el resto de sus inversiones, hizo un planteamiento característico de propiedad y se comprometió con el crecimiento de la compañía. Ganó algún dinero con los instrumentos financieros de renta fija de Williams, mientras se protegía por medio de convenios, altos tipos de interés y garantías sobre activos (Barrett Resources). Al fin, en octubre de 2003, MidAmerican se había convertido en el tercer mayor distribuidor de electricidad del Reino Unido, suministraba electricidad a 689.000 personas del estado de Iowa, y los gasoductos Kern River y Northern Natural transportaban alrededor del 7,8 por ciento del gas natural de Estados Unidos. En total, la compañía poseía activos por valor de 19.000 millones de dólares, ingresaba anualmente 6.000 millones de 25 estados y de otros países, y proporcionaba a Berkshire Hathaway unos rendimientos de 300 millones al año.

Es importante recordar que Buffett piensa que las acciones preferentes canjeables son, en primer lugar, unos valores de renta fija y, en segundo, unos vehículos de revalorización. Por lo tanto, el valor de las acciones preferentes de Berkshire no puede ser inferior al de una acción preferente similar que no sea convertible y, debido a los derechos de conversión, probablemente tenga que ser mayor.

Muchos consideran que Buffett es el mejor value investor (inversor en valor) del mundo, lo que básicamente significa adquirir acciones, bonos, otros valores y compañías enteras por bastante menos de su verdadero valor, y esperar a que el valor intrínseco del activo se haga realidad. Así pues, tanto si se trata de blue chips (acciones de empresas de primera línea) como de deuda corporativa de alto rendimiento, Buffett aplica los mismos principios en ambos casos. Un value investor invierte donde hay posibilidad de hacer negocio.

Aunque generalmente se piensa que Buffett es un inversor a largo plazo en acciones ordinarias, posee la capacidad, resistencia y capital para adentrarse en sectores de actividad asediados por todas partes y descubrir diamantes en bruto. Selecciona compañías concretas a cuyo frente estén dirigentes honrados e inteligentes y que tengan productos generadores de liquidez. Selecciona también los instrumentos financieros que son más convenientes en cada momento. Generalmente, ha tenido razón, y cuando no la ha tenido, así lo ha reconocido. Por último, su decisión de pasar decididamente a los instrumentos de renta fija en los años 2002 y 2003 fue claramente correcta. En 2002, las ganancias brutas de Berkshire obtenidas a partir de inversiones en renta fija ascendieron a 1.000 millones de dólares. En 2003, esta cifra prácticamente se triplicó hasta los 2.700 millones.

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Gestión de la cartera de valores

Hasta ahora, hemos estudiado la metodología seguida por Warren Buffett para tomar decisiones de inversión, basada en doce principios aplicables en cualquier tiempo y lugar. Hemos observado por encima de su hombro cómo empleaba estos principios para adquirir bonos y acciones, y para comprar compañías. También nos hemos dedicado a conocer y entender los puntos de vista de otras personas que ayudaron a moldear su filosofía sobre la inversión.

Pero como todo inversor sabe, la decisión de qué valores comprar es sólo la mitad de la historia. La otra mitad es el proceso continuo y permanente de gestión de la cartera y de aprendizaje para enfrentarse con la montaña rusa emocional que acompaña inevitablemente a tales decisiones.

No es una sorpresa que también en este aspecto sea el liderazgo de Warren Buffett el que nos muestre el camino.

Hollywood nos ha ofrecido un cliché visual de cómo se comporta un responsable de inversiones: hablando por dos teléfonos a la vez, tomando notas frenéticamente mientras no pierde de vista la pantalla del ordenador que se ilumina intermitentemente y da pitidos, tirándose de los pelos siempre que uno de estos destellos del ordenador muestra una minúscula caída en la cotización de las acciones.

Warren Buffett está a años luz de este tipo de delirio. Se mueve con la calma propia de la gran confianza que tiene en sí mismo. No tiene necesidad de observar una docena de pantallas de ordenador a la vez, ya que los cambios que se producen en el mercado a cada minuto no le interesan. Warren Buffett no piensa en términos de minutos, días o meses, sino de años. No necesita mantenerse al tanto de lo que ocurre en cientos de compañías, porque sus inversiones están concentradas en unas cuantas empresas selectas. Esta estrategia, que él denomina «inversión focalizada», simplifica en gran medida la tarea de la gestión de la cartera.

Nosotros nos centramos en unas cuantas compañías excepcionales. Somos inversores focalizados.¹

WARREN BUFFETT, 1994

Statu quo: una elección entre dos posibilidades

La situación actual de la gestión de las carteras de valores, tal como la practica todo el mundo, se limita a un tira y afloja entre dos estrategias competitivas: gestión activa de la cartera e inversión ligada a un índice.

Los responsables de la gestión activa de carteras de valores se mueven constantemente, comprando y vendiendo un gran número de acciones ordinarias. Su trabajo consiste en tratar de mantener satisfechos a sus clientes. Eso significa que el rendimiento debe ser siempre superior al del mercado, para que en cualquier día que el cliente aplique el baremo obvio («¿Cómo se desenvuelve mi cartera en comparación con el conjunto del mercado?») la respuesta sea positiva y el cliente siga dejando su dinero en el fondo de inversión. Para mantenerse al máximo nivel, los responsables de una gestión activa tratan de predecir lo que ocurrirá con las acciones en los próximos seis meses y compran y venden continuamente, con la esperanza de beneficiarse de sus estimaciones.

La inversión ligada a un índice, por otra parte, es un método pasivo de «comprar y mantener» basado en el concepto de que la tendencia de mercado a largo plazo es al alza. Se trata de reunir y luego conservar una cartera de acciones muy diversificada que imite intencionadamente el comportamiento de un índice determinado que sirve de estándar de comparación, como, por ejemplo, el Standard & Poor’s 500. El modo más sencillo y, con diferencia, el más frecuente de lograrlo es a través de un fondo de inversión vinculado a un índice.

Los defensores de ambos sistemas han librado duros combates para demostrar cuál es, al final, el que proporciona mayor rentabilidad a la inversión efectuada.

Los responsables de la gestión activa arguyen que, en virtud de su mayor aptitud para seleccionar acciones, los resultados pueden ser superiores a los de cualquier índice. Los estrategas de la inversión ligada a índices, por su parte, tienen a la historia reciente de su parte. En un estudio que siguió los resultados obtenidos durante un período de veinte años, desde 1977 a 1997, el porcentaje de fondos de inversión en acciones que ha sido capaz de batir al índice Standard & Poor’s disminuyó espectacularmente, del 50 por ciento, en los primeros años de dicho período, a apenas un 25 por ciento, en los últimos cuatro años. Y, desde noviembre de 1998, el 90 por ciento de los fondos gestionados de forma activa han tenido un comportamiento inferior al del mercado (promediando un 14 por ciento menos que el S&P 500), lo que significa que sólo un 10 por ciento se comportó mejor.²

La gestión activa de carteras tal como se practica generalmente en la actualidad tiene muy pocas probabilidades de mejorar la evolución del índice, porque se basa en una premisa muy inestable: compremos hoy lo que estimemos que pueda venderse pronto logrando un beneficio, sea lo que sea. El problema más peligroso de esta lógica es que, dada la complejidad del universo financiero, las predicciones son imposibles. Además, este elevado nivel de actividad viene acompañado de unos costes de transacción que reducen los rendimientos netos de los inversores. Cuando tenemos en cuenta estos costes, se pone de manifiesto que la gestión financiera activa ha creado su propia ruina.

En cierto modo, la inversión vinculada a índices es mejor que la gestión activa de cartera, porque no desencadena unos gastos similares. Pero incluso el mejor fondo de inversión ligado a índices, cuando opera a su máximo nivel, rendirá sólo al nivel exacto del mercado global. Los fondos indexados no pueden comportarse peor que el mercado, pero tampoco mejor.

Los inversores inteligentes deben preguntarse a sí mismos: ¿estoy satisfecho con la media? ¿Puedo hacerlo mejor?

Una nueva posibilidad

Si se debe elegir entre una estrategia de gestión activa o una vinculada a un índice, Warren Buffett escogería sin dudar la segunda. Esto es especialmente cierto para aquellos inversores con escasa tolerancia al riesgo, y para los individuos que saben muy poco de la situación y trayectoria económica de una empresa, pero, con todo, quieren participar en los beneficios a largo plazo de la inversión en acciones ordinarias.

«Al invertir regularmente en un fondo de inversión que replica un índice de referencia –afirma en un inimitable estilo Buffett– el inversor “ignorante” puede superar a la mayoría de los profesionales de la inversión.»³ Sin embargo, Buffett se apresura a señalar que existe una tercera alternativa: un tipo de estrategia activa de cartera muy distinta de la anterior, que aumenta significativamente las posibilidades de batir al índice. Esa alternativa es la inversión focalizada (focus investing).

Inversión focalizada: perspectiva global

En lo esencial, la inversión focalizada significa lo siguiente: selección de unas cuantas acciones que tengan buenas probabilidades de generar rendimientos a largo plazo por encima de la media, concentrar el grueso de las inversiones en esas acciones y tener la entereza para mantenerse firme durante cualquier oscilación a corto plazo del mercado.

Los apartados siguientes describen los distintos componentes de este procedimiento:

«Identificar compañías excelentes»

A lo largo de los años, Warren Buffett ha desarrollado un método para determinar qué compañías son merecedoras de que se invierta dinero en ellas. Se basa en un concepto con una gran dosis de sentido común: si la compañía funciona bien y está dirigida por gente inteligente, la cotización reflejará a la larga su valor intrínseco. Así pues, Buffett no dedica la mayor parte de su atención al seguimiento de la cotización de la acción, sino al análisis de los aspectos económicos fundamentales de la empresa y a la evaluación de su equipo dirigente.

Los principios de Buffett, descritos en capítulos anteriores, pueden imaginarse como una especie de cinturón de herramientas. Cada principio es una herramienta analítica y, en conjunto, ofrecen un método para aislar las compañías que tienen más probabilidades de generar una elevada rentabilidad. Buffett utiliza este cinturón de herramientas para identificar compañías que ofrezcan un prolongado historial de superioridad y una dirección estable. Esta estabilidad quiere decir que tienen una elevada probabilidad de comportarse en el futuro al igual que lo han hecho en el pasado. Éste es el quid de la inversión focalizada: concentrar las inversiones en compañías que presenten las probabilidades más elevadas de lograr rendimientos por encima del promedio.

LAS REGLAS DE ORO DEL INVERSOR FOCALIZADO

1. Concentrar las inversiones en compañías excelentes, gobernadas por dirigentes sólidos.

2. Limitarse al número de compañías que verdaderamente pueda entender. De diez a veinte está bien; más de veinte puede ser problemático.

3. Seleccionar las mejores de su lista de compañías excelentes. Colocar en ellas el grueso de la inversión.

4. Pensar a largo plazo: de cinco a diez años, como mínimo.

5. La volatilidad existe. Siga adelante.

«Menos es más»

¿Recuerda el consejo de Buffett al inversor «ignorante», que se quede en los fondos de inversión que replican un índice de referencia? Lo que es más interesante para nuestros propósitos es lo que dijo a continuación:

«Si usted es un inversor que “sabe algo”, capaz de entender la situación y evolución económica de las empresas y de descubrir de cinco a diez compañías que tengan una cotización razonable y que a su vez posean unas ventajas competitivas a largo plazo importantes, entonces la diversificación convencional (gestión activa de carteras con un gran número de acciones) no tiene sentido alguno para usted.»⁴

¿Qué hay de malo en la diversificación convencional? Por ejemplo, aumenta en gran medida las posibilidades de adquirir algo que no conozca lo suficiente. Philip Fisher, que era conocido por su cartera de acciones focalizadas, aunque no utilizaba esta expresión, influyó profundamente en la forma de pensar de Buffett en este campo. Fisher dijo siempre que prefería poseer un pequeño número de empresas destacadas que comprendiera bien, a un gran número de empresas del montón a las que, en su mayoría, no conociera correctamente.

Los inversores que «sepan algo» y apliquen los principios de Buffett, deberían centrar su atención sólo en unas pocas compañías. ¿Cuántas son pocas? Hasta los sumos sacerdotes de las finanzas actuales han descubierto que, en promedio, unas quince representan el 85 por ciento del valor total de la cartera.⁵ Para el inversor medio, la cifra adecuada estaría entre diez y veinte. La inversión focalizada fracasa si se aplica a una cartera que consta de varias docenas de acciones.

«Apostar mucho cuando las probabilidades de éxito sean muy elevadas»

La influencia de Phil Fisher sobre Buffett puede observarse desde otra perspectiva: su convicción de que la única forma de actuar posible cuando se encuentra una gran oportunidad es efectuar una inversión importante. Warren Buffett se hace eco de esta forma de pensar: «En cada inversión que haces, deberías tener el valor y la convicción de colocar, como mínimo el diez por ciento de tu patrimonio neto en dicha acción».⁶

Ahora puede entender por qué Buffett afirma que la cartera ideal debería constar de no más de diez acciones, si cada una de ellas va a recibir el diez por ciento del capital. Sin embargo, la inversión focalizada no es un simple asunto de descubrir diez buenas acciones y dividir a partes iguales el fondo que invertir en ellas. Aun cuando en todas las acciones que forman parte de una inversión focalizada haya una elevada probabilidad de que se den acontecimientos positivos, forzosamente la probabilidad será más alta en unas que en otras, y es en las primeras donde se debe asignar un mayor porcentaje de la inversión.

Los jugadores de blackjack saben esto de forma intuitiva. Cuando las probabilidades las tienes muy a tu favor, apuesta fuerte en el envite.

No puedo estar pendiente de 50 a 75 cosas a la vez. Éste es el método de inversión del Arca de Noé: acabas con un zoológico. Me gusta colocar sumas significativas de dinero en unas pocas cosas.⁷

WARREN BUFFETT, 1987

Volvamos atrás por un instante para recordar la decisión de Buffett de adquirir American Express para su sociedad de responsabilidad limitada, descrita en el capítulo 1. Cuando la amenaza de escándalo hizo que la cotización de la acción cayera hasta casi la mitad, Buffett invirtió un enorme 40 por ciento del activo de la sociedad en American Express. Estaba convencido de que, a pesar de la controversia, la compañía era sólida y, al final, el precio de la acción volvería a su nivel anterior; entretanto, había descubierto una oportunidad fantástica. Sin embargo, ¿valía casi la mitad de sus activos totales? Fue una apuesta fuerte que dio unos excelentes resultados. Dos años más tarde, vendió las acciones muy revalorizadas obteniendo un beneficio de 20 millones de dólares.

«Tener paciencia»

La investigación focalizada es la antítesis de la estrategia basada en una cartera con numerosos valores y una elevada rotación. Aunque la inversión focalizada es la mejor solución de entre todas las estrategias activas que pretenden superar el rendimiento de un índice a lo largo del tiempo, es necesario que los inversores mantengan pacientemente las acciones de su cartera, incluso cuando parezca que otras estrategias son las ganadoras.

¿Cuánto tiempo es el tiempo suficiente? Como puede imaginar, no hay una norma fija (aun cuando Buffett diría que un período inferior a cinco años es una teoría estúpida). El objetivo no es que la rotación sea igual a cero (nunca vender nada), ya que sería absurdo que no se pudiera beneficiar de algo mejor cuando se presente la oportunidad. Como regla práctica de tipo general, debería tener la mira puesta en una tasa de rotación de entre el 10 y el 20 por ciento, lo que quiere decir que las acciones se deben mantener un plazo que oscile entre cinco y diez años.

«Mantener la calma ante los cambios de cotizaciones»

La inversión focalizada tiene por objetivo conseguir resultados por encima de la media, y existen evidencias sólidas, tanto en los estudios académicos como en los ejemplos reales, de que es exitosa. Sin embargo, no hay duda de que el camino es accidentado, puesto que la volatilidad del precio es un subproducto necesario de la estrategia focalizada. Los inversores focalizados toleran las sacudidas porque saben que, a largo plazo, la situación y trayectoria económica real de las compañías les compensarán con creces de cualquier fluctuación a corto plazo.

Buffett es un maestro sorteando baches. Lo es también su socio, Charlie Munger, quien, utilizando una tabla de interés compuesto y aprovechando las lecciones que aprendió jugando al póquer, calculó que con sólo tres valores sería suficiente, siempre que fuera capaz de resistir la volatilidad de las cotizaciones. «Sabía que podría dominar psicológicamente las sacudidas, porque fui educado por personas que están convencidas que éstas se pueden dominar.»⁸

Tal vez usted proceda también de un linaje que sabe aguantar las sacudidas. Pero, aunque sus orígenes no sean tan afortunados, puede adquirir algunos de sus rasgos. La adquisición de nuevas costumbres y esquemas de pensamiento no se consigue de la noche a la mañana, pero sí es factible –y necesario– aprender a mantener la calma y a no actuar imprudentemente como reacción a las irregularidades del mercado.

Buffett y la teoría moderna de la cartera de valores

La fe de Buffett en las ideas básicas de la inversión focalizada le ha llevado a ponerse en contra de muchos otros gurúes de las finanzas, así como de una serie de conceptos que, en conjunto, se conocen como la teoría moderna de la cartera de valores. Puesto que éste es un libro que trata de la forma de pensar de Buffett, y puesto que el propio Buffett no suscribe esta teoría, no dedicaremos excesivo tiempo a describirla. Pero si usted sigue estudiando la inversión, oirá hablar de esta teoría y, por tanto, es importante exponer sus elementos básicos. Luego, daremos a Buffett la oportunidad de intervenir en cada uno de ellos.

La teoría moderna de la cartera de valores es una combinación de tres ideas seminales sobre las finanzas de tres cerebros privilegiados. Harry Markowitz, estudiante de licenciatura en economía por la Universidad de Chicago, fue quien primero cuantificó la relación existente entre rendimiento y riesgo. Utilizando un instrumento matemático llamado covariancia midió la evolución conjunta de una serie de acciones, para determinar el nivel de riesgo de toda una cartera de valores.

Markowitz llegó a la conclusión de que el riesgo de una inversión no está en función del nivel de variación de la cotización de una acción de la cartera, sino del nivel conjunto de variación en la misma dirección experimentado por un grupo de acciones. En caso de que esto suceda, existen bastantes probabilidades de que los cambios económicos las hagan bajar a todas al mismo tiempo. La única protección razonable, afirmó, es la diversificación.

Unos diez años después, otro estudiante de licenciatura, Bill Sharpe, de la Universidad de California-Los Ángeles, desarrolló un procedimiento matemático para medir la volatilidad, que simplificaba el método de Markowitz. Lo denominó Modelo de Valoración de Activos Financieros (Capital Asset Pricing Model, CAPM).

Así pues, en el plazo de diez años, dos personalidades del mundo académico habían definido dos importantes componentes de lo que más tarde se denominaría teoría moderna de la cartera de valores: Markowitz con su idea de que el equilibrio adecuado recompensa/riesgo depende de la diversificación, y Sharpe con su definición del riesgo. Un tercer elemento –la teoría del mercado eficiente– procedía de un joven profesor auxiliar de finanzas de la Universidad de Chicago, Eugene Fama.

Fama empezó a estudiar las variaciones de las cotizaciones de las acciones a principios de los años 60. Gran aficionado a la lectura, absorbió todo lo que se había publicado hasta entonces sobre la Bolsa y llegó a la conclusión de que las cotizaciones no son predecibles porque el mercado es demasiado eficiente. En un mercado eficiente, a medida que se dispone de información, un gran número de individuos inteligentes la utiliza activamente, provocando que los precios se ajusten de forma instantánea, antes que nadie pueda aprovecharse de ello. En todo momento, las cotizaciones reflejan la información completa de que se dispone. Por tanto, las predicciones de futuro no son posibles en un mercado eficiente, porque las cotizaciones de las acciones se ajustan con demasiada rapidez.

Punto de vista de Buffett sobre el riesgo

En la teoría moderna de la cartera de valores, la volatilidad de la cotización de la acción es la que define el riesgo. Pero durante toda su carrera, Buffett ha percibido siempre las caídas de cotización como una oportunidad de ganar dinero. En su forma de pensar, un hundimiento del precio disminuye el riesgo. Señala que «para los propietarios de una empresa –y así es como pensamos de los accionistas– la definición del riesgo por parte de los académicos está tan lejos de la realidad, que da lugar a verdaderos disparates».⁹

Buffett tiene una definición distinta del riesgo: la posibilidad de ocasionar perjuicios. Éste sí es un factor que forma parte del valor intrínseco de la empresa, y no el comportamiento de la cotización de la acción. El perjuicio económico tiene su origen en un juicio erróneo sobre los futuros beneficios de la empresa, además de los efectos incontrolables e imprevisibles de los impuestos y la inflación.

Además, Buffett percibe que el riesgo está unido de forma inseparable al horizonte temporal del inversor. Si usted compra una acción hoy, explica, con la intención de venderla mañana, entonces se ha involucrado en una transacción arriesgada. Las probabilidades de prever si los precios de las acciones subirán o bajarán durante un período de tiempo breve son las mismas que predecir si saldrá cara o cruz al tirar una moneda al aire; perderá la mitad de las veces. Sin embargo, afirma Buffett, si amplia el horizonte temporal a varios años (suponiendo siempre que haya hecho una adquisición razonable), entonces las probabilidades cambian significativamente a su favor.

Punto de vista de Buffett sobre la diversificación

El punto de vista de Buffett sobre el riesgo es el motor de su estrategia de diversificación; aquí, también, su forma de pensar es totalmente opuesta a la teoría moderna de la cartera de valores. Según ésta, el beneficio principal de una cartera de valores muy diversificada es mitigar la volatilidad de la cotización de las acciones individuales. Pero si a usted no le preocupa la volatilidad, al igual que a Buffett, entonces percibirá la diversificación de la cartera de valores bajo una perspectiva distinta.

Él sabe que muchos de los denominados expertos en este campo dirían que la estrategia de Berkshire es más arriesgada, pero él no se deja influir por ello. «Estamos convencidos de que una política de concentración de valores en una cartera puede hacer que disminuya el riesgo si aumenta, como debería ser, tanto el nivel de reflexión del inversor sobre una empresa determinada como el grado de seguridad que debe sentir con respecto a sus características económicas, antes de comprar acciones de la misma.»¹⁰ Al concentrarse de forma intencionada en unas pocas compañías selectas, estará más capacitado para estudiarlas a fondo y para determinar su valor intrínseco. Cuanto más sepa sobre una compañía menos riesgos correrá.

«La diversificación sirve de protección frente a la ignorancia», explica Buffett. «Si quiere estar totalmente seguro de que no le va a suceder nada negativo a causa de los vaivenes del mercado, debería ser dueño de todo. No hay nada incorrecto en ello. Es una estrategia perfectamente lógica para alguien que no sabe cómo analizar las empresas.»¹¹

Punto de vista de Buffett sobre la teoría del mercado eficiente (TME)

El problema de Buffett con la TME reside en un punto básico: no tiene en cuenta a los inversores que sí analizan toda la información de que disponen, tal como les pide Buffett, lo que les otorga una ventaja competitiva.

No obstante, la TME aún se enseña con toda fidelidad en las escuelas de negocio, algo que produce a Buffett una satisfacción sin límites. «Naturalmente, el perjuicio que se hace a los estudiantes y a los profesionales de la inversión demasiado crédulos que se han “tragado” la TME, ha sido extraordinariamente útil para nosotros y otros seguidores de Graham», observaba irónicamente Buffett. «Desde un punto de vista egoísta, probablemente deberíamos crear cátedras que garantizasen la enseñanza a perpetuidad de la TME.»¹²

La teoría moderna de la cartera de valores protege en muchos aspectos a los inversores que poseen un conocimiento y comprensión limitados del modo de evaluar una empresa. Pero por esta protección se paga un precio. Según Buffett: «la teoría moderna de la cartera de valores le indica el modo de ser como la media. Pero yo creo que casi todo el mundo puede determinar el modo de comportarse como la media desde la edad escolar».¹³

Los superinversores de Buffettville

Uno de los libros más importantes de todos los tiempos sobre inversión apareció en 1934, cuando la Gran Depresión estaba en pleno apogeo. Security Analysis, de Benjamin Graham y David Dodd es una obra clásica aclamada mundialmente, que aún se sigue imprimiendo después de cinco ediciones y sesenta y cinco años. Es imposible exagerar su influencia sobre el mundo de la inversión moderna.

Cincuenta años después de su publicación original, la escuela de negocios de Columbia, patrocinó un seminario conmemorativo del aniversario de este texto seminal. Warren Buffett, uno de los antiguos alumnos más populares de la escuela y el más famoso defensor del enfoque de Graham sobre el valor, dio una charla a la concurrencia que tituló «Los Superinversores de Graham y Doddville», cuyo contenido se ha convertido, en su estilo, en un clásico tan famoso como el libro cuyo aniversario conmemoraba.¹⁴

Empezó recapitulando el argumento fundamental de la teoría moderna de la cartera de valores –que la Bolsa es eficiente, que todas las acciones se cotizan a su precio correcto y que, por lo tanto, todo aquel que supere al mercado, año tras año, es simplemente un individuo con suerte. Tal vez sea así, afirmó, pero yo conozco algunas personas que lo han conseguido, y su éxito no puede explicarse simplemente en términos de azar.

A continuación procedió a exponer las evidencias. Los ejemplos que expuso en aquella ocasión se refirieron todos a individuos que habían logrado superar al mercado a lo largo del tiempo, no porque tuvieran suerte, sino porque siguieron los principios que habían aprendido de la misma fuente: Benjamin Graham. Todos residen, dijo, en la «aldea intelectual» de Graham y Doddsville.

Casi veinte años después, creí que podría ser interesante echar un vistazo actualizado a unos cuantos individuos que ejemplifican el enfoque definido por Graham y que comparten también la opinión de Buffett sobre el valor de una cartera focalizada en un pequeño número de acciones. Yo los califico como los Superinversores de Buffettville: Charlie Munger, Bill Ruane, Lou Simpson y, desde luego, Buffett. De su récord de logros hay mucho que aprender.

Charlie Munger

Aunque el resultado de las inversiones de Berkshire Hathaway se asocia generalmente a su presidente, tampoco deberíamos olvidar que su vicepresidente Charlie Munger es un inversor excepcional. Los accionistas que han asistido a algunas de las reuniones anuales de Berkshire o han leído sus reflexiones en Outstanding Investor Digest saben de su capacidad intelectual.

«Me tropecé con él en 1960 –afirmaba Buffett–, y le dije que el derecho estaba muy bien como pasatiempo, pero que podía hacer algo mejor.»¹⁵ Tal vez recuerde que, en aquella época, Munger ejercía, con éxito, la práctica de la abogacía en Los Ángeles, aunque, poco a poco, iba dedicando cada vez más energías a una nueva sociedad de inversión que llevaba su nombre. Los frutos de su talento pueden apreciarse en la Tabla 10.1.

TABLA 10.1.

Sociedad Charlie Munger

Buffett explicaba que «su cartera se concentraba en muy pocos valores y, por lo tanto, su estadística era mucho más volátil, pero se basaba en la misma estrategia de adquisición con descuento respecto al valor intrínseco de la acción». Cuando tomaba decisiones de inversión para su sociedad, Charlie seguía la metodología de Graham y sólo analizaba compañías que se vendieran por debajo de su valor intrínseco. «Estaba dispuesto a aceptar mayores altibajos en las cotizaciones de sus acciones, y da la casualidad que es un tipo cuya psique se dirige hacia la concentración.»¹⁶

Observe que Buffett no utiliza la palabra riesgo al describir la forma de actuar de Charlie. Si utilizáramos la definición convencional de riesgo (volatilidad del precio), tendríamos que decir que durante sus trece años de historia la sociedad de Charlie arriesgó en extremo, con una desviación estándar casi dos veces la del mercado. Pero la superación del rendimiento anual medio del mercado en 18 puntos a lo largo de estos mismos trece años no fue obra de un individuo osado, sino de un inversor astuto.

Bill Ruane

Buffett se encontró por primera vez con Bill Ruane en 1951, cuando ambos asistían a la clase de análisis de valores que impartía Graham en la universidad de Columbia. Los dos condiscípulos siguieron en contacto, y Buffett observó con admiración los resultados de la actividad inversora de Ruane a lo largo del tiempo. Cuando Buffett clausuró su sociedad de inversión en 1969, preguntó a Ruane si quería encargarse de la gestión de los fondos de algunos de los socios, y ése fue el principio de Sequoia Fund.

Eran tiempos difíciles para crear un fondo de inversión. El mercado de renta variable se estaba escindiendo a dos niveles, en el que la mayor parte del dinero especulativo giraba alrededor de los 50 valores más populares (las compañías famosas como IBM y Xerox). Las acciones de «valor» quedaban bastante más atrás. Ruane no se inmutó. Algún tiempo después Buffett comentó: «Estoy contento de poder afirmar que la inmensa mayoría de mis socios, no sólo siguieron con él, sino que pusieron más dinero, con resultados satisfactorios».¹⁷

Sequoia Fund fue un auténtico pionero, el primer fondo de inversión dirigido bajo los principios de la inversión focalizada. La estadística pública de los valores de Sequoia demuestra claramente que Bill Ruane y Rick Cuniff, su socio en Ruane, Cuniff & Company, gestionaron una cartera muy concentrada en unos pocos valores y con escasa rotación de los mismos. En promedio, bastante más del 90 por ciento del fondo se concentraba entre seis y diez compañías. A pesar de ello, la diversidad económica de la cartera era, y sigue siendo, amplia.

El punto de vista de Bill Ruane es, en muchos aspectos, único entre los responsables de inversiones. Hablando en general, la mayoría de ellos empiezan con algún concepto preconcebido sobre la gestión de las carteras de valores, y luego llenan la cartera con acciones diversas. En Ruane, Cuniff & Company, los socios empiezan con la idea de seleccionar las mejores acciones que sea posible y luego crean la cartera alrededor de esta selección.

La selección de las mejores acciones posibles exige, desde luego, un elevado nivel de investigación y aquí, de nuevo, Ruane, Cuniff & Company operan de forma distinta al resto de las empresas del sector. La firma no tiene en cuenta los informes elaborados por los brokers de Wall Street y, en su lugar, confía en sus propias investigaciones sumamente detalladas. «En nuestra firma, no nos van mucho los títulos, pero sí así fuera, en mi tarjeta profesional pondría, Bill Ruane, Analista Investigador», afirmó Ruane en una ocasión.¹⁸

¿Hasta qué punto esta estrategia exclusiva fue de utilidad para los accionistas? En la tabla 10.2. pueden verse los resultados inversores del Sequoia Fund desde 1971 hasta 2003. Durante este período, Sequoia obtuvo un rendimiento anual medio del 18 por ciento, en comparación con el 12,9 por ciento del índice Standard & Poor’s 500.

Lou Simpson

En la época en que Warren Buffett inició la adquisición de las acciones de la Compañía de Seguros de los Empleados del Gobierno (Government Employees Insurance Company, GEICO), a finales de los años 70, también hizo otra adquisición que aportaría un provecho directo a la salud económica de la compañía de seguros. Su nombre era Lou Simpson.

Simpson, que había obtenido una licenciatura en economía en Princeton, trabajó para Stein Rose & Farnham, primero, y luego para Western Asset Management, antes de que Buffett lo captara para GEICO en 1979. Ahora es director general de Capital Operations para la compañía. Al recordar su entrevista con él para el puesto de trabajo, Buffett dice que Lou tenía «el temperamento ideal para la inversión».¹⁹

TABLA 10.2.

Sequoia Fund, Inc.

Lou, dijo, era un pensador independiente que confiaba en sus propias investigaciones y «que no experimentaba ningún placer especial por ir a favor o en contra de la mayoría».

Simpson, un lector voraz, ignora las investigaciones de Wall Street y, en su lugar, estudia larga y detenidamente los informes anuales de las compañías. Su proceso de selección de acciones ordinarias es similar al de Buffett. Sólo adquiere empresas que generen rentabilidades elevadas, que sean gestionadas por directivos competentes y que estén disponibles para su compra a precios razonables. Lou tiene también algo más en común con Buffett. Concentra su cartera en unas pocas acciones. La cartera de valores de más de mil millones de dólares de GEICO no suele tener más de diez acciones.

Entre 1980 y 1996, la cartera de GEICO logró un rendimiento anual medio del 24,7 por ciento, en comparación con el rendimiento del mercado del 17,8 por ciento (ver Tabla 10.3.). Como afirma Buffett: «No sólo son unas cifras fabulosas, sino que han sido conseguidas de la forma correcta, lo cual es igualmente importante. Lou ha invertido continuamente en acciones ordinarias infravaloradas que, una a una, era poco probable que generasen una pérdida permanente y que, en conjunto, estaban prácticamente libres de riesgo».²⁰

Es importante destacar que la estrategia focalizada quiere decir, a veces, tener que aguantar varios años malos. Incluso los Superinversores –indiscutiblemente habilidosos, innegablemente exitosos– se han enfrentado a períodos de malos resultados a corto plazo. Una mirada a la Tabla 10.4. muestra que habrían atravesado varios períodos difíciles.

¿Qué cree que le habría sucedido a Munger, Simpson y Ruane si hubieran sido unos responsables de inversiones bisoños que empiezan su carrera profesional en la actualidad, en un entorno que sólo es capaz de ver el valor de un solo año, o incluso los resultados de un trimestre? Probablemente habrían seguido la corriente general, para profunda desdicha de sus clientes.

TABLA 10.3.

Lou Simpson, GEICO

Realización de cambios en la cartera de valores

No se duerma pensando que porque una cartera de valores focalizada se rezague de vez en cuando respecto al mercado en cuanto a evolución de su cotización, usted está eximido de la responsabilidad permanente de examinar la trayectoria de los resultados de los valores de su cartera. De acuerdo, es cierto que un inversor focalizado no debería convertirse en un esclavo de los caprichos de la Bolsa, pero sí que debería estar muy alerta de todas las turbulencias económicas que sufran las compañías que componen su cartera. Habrá ocasiones en que comprar y/o vender algún valor será precisamente la decisión correcta que tomar.

TABLA 10.4.

Los Superinversores de Buffettville

La decisión de compra: una línea directriz fácil

Cuando Buffett considera una nueva inversión, examina en primer lugar lo que ya posee para ver si la nueva compra lo mejora. «Lo que Buffett está diciendo es algo muy útil para casi todos los inversores», subraya Charlie Munger. «Para un individuo normal y corriente, su baremo debería ser su mejor activo.»

Lo que viene a continuación es uno de los secretos más críticos, pero que apenas se tiene en cuenta, para aumentar el valor de la cartera de valores. «Si el nuevo valor que está pensando comprar no es mejor que lo que usted ya sabe que está disponible –afirma Charlie–, entonces no ha satisfecho sus requisitos mínimos. Esto eliminará el 99 por ciento de las acciones que examine.»²¹

La decisión de vender: dos buenas razones para ir despacio

La inversión focalizada es, necesariamente, una estrategia de inversión a largo plazo. Si preguntáramos a Buffett cuál es el plazo de tiempo ideal para mantener una acción en la cartera, respondería «siempre»; siempre que la compañía siga generando rendimientos por encima de la media, y la dirección asigne los beneficios de una forma racional. «La inactividad nos impresiona como comportamiento inteligente», explica.²²

Si usted posee una compañía horrible, entonces la rotación es necesaria, porque de otro modo acabaría poseyendo una compañía con una situación y evolución económica por debajo de la media durante un largo período de tiempo. Pero si es dueño de una compañía excelente, la última cosa que querrá hacer es venderla.

Este planteamiento aparentemente indolente de la gestión de la cartera de valores puede parecer raro a los que están acostumbrados a comprar y vender acciones activamente de forma periódica, pero aporta dos beneficios económicos importantes, además de que el capital crezca a una tasa superior a la media:

1. Reduce los costes de transacción. Ésta es una de aquellas dinámicas de sentido común que es tan evidente que fácilmente se pasa por alto. Cada vez que usted compra o vende, desencadena unos costes de corretaje que provocan la disminución de su rentabilidad neta.

2. Aumenta los rendimientos después de impuestos. Cuando usted vende una acción y obtiene un beneficio, tendrá que abonar los impuestos por ganancias patrimoniales plusvalías que mermarán su beneficio neto. La solución: déjelo como está. Si usted no toca las ganancias (es decir, que no las materializa), su dinero se acumula a un nivel más elevado. En conjunto, los inversores han subestimado con frecuencia el valor enorme de este beneficio no realizado –lo que Buffett denomina «un préstamo libre de intereses concedido por el Ministerio de Hacienda».

Para que entendamos mejor su punto de vista, Buffett nos pide que imaginemos qué ocurre si usted efectúa una inversión de un dólar en un producto financiero que cada año dobla su precio. Si vende la inversión al final del primer año, tendría un beneficio neto de 0,66 dólares (suponiendo que se encuentre en el intervalo impositivo del 34 por ciento). A continuación, reinvierte los 1,66 dólares y dobla su valor a final de año. Si la inversión continúa y se dobla cada año, y usted sigue vendiendo, pagando el impuesto y reinvirtiendo los ingresos después de impuestos, al cabo de veinte años usted tendría una ganancia neta de 25.200 dólares después de pagar impuestos por valor de 13.000 dólares. Si, por otra parte, usted efectúa una inversión de un dólar en un producto financiero que cada año dobla su precio y no lo vende hasta al cabo de veinte años, ganaría 692.000 dólares después de pagar unos impuestos de, aproximadamente, 356.000 dólares.

La mejor estrategia para lograr unas elevadas rentabilidades después de impuestos es mantener su ratio media de rotación de la cartera entre un cero y un 20 por ciento. Hay dos estrategias que se prestan mejor a bajos porcentajes de rotación. La primera es invertir en un fondo de inversión ligado a un índice; tiene una rotación baja por definición. Los que prefieran un estilo de inversión más activo emplearán la segunda estrategia: una cartera de valores focalizada.

El reto de la inversión focalizada

Hasta el momento, mi objetivo ha sido exponer las razones para adoptar la inversión focalizada que Warren Buffett utiliza con tanto éxito. Yo no sería totalmente sincero con usted si no dejara perfectamente claro que una consecuencia inevitable de dicha estrategia es una mayor volatilidad. Cuando su cartera se concentra en unos pocos valores, un cambio de cotización en cualquiera de ellos se hace sumamente evidente y tienen un mayor impacto sobre el global de la cartera.

La capacidad para aguantar esta volatilidad sin adelantarse indebidamente es crucial para su tranquilidad de espíritu y, en definitiva, para su éxito económico. Aceptar esto, depende en gran parte de conocer y entender los efectos secundarios emocionales de la inversión, que se tratarán en el capítulo 11.

Los asuntos de dinero están entre los más emocionales, y eso nunca cambiará. Pero al mismo tiempo, no se tiene que estar permanentemente a merced de estas emociones, hasta el punto de que interfieran negativamente en su forma de actuar, habitualmente prudente y razonable. La clave es que mantenga sus emociones en la perspectiva apropiada, y eso es mucho más fácil si usted sabe algo de la psicología básica que está involucrada en todo ello.

El desafío del éxito

El desafío que debe afrontar Warren Buffett no es la psicología; él conoce la parte emocional de la inversión tan bien como el que más y mejor que la mayoría. Su reto consiste en mantener el nivel de rendimientos que otras personas están esperando de su actuación. Hay dos factores implicados: primero, en los últimos años, Buffett no ha identificado demasiadas acciones que cumplan sus criterios respecto al precio. Se trata de un problema del mercado. Segundo, cuando usted está dirigiendo una compañía de 100.000 millones de dólares, hace falta un nivel significativo de rentabilidad económica para que la compañía crezca. Ése es un problema de tamaño.

Buffett lo explica de la siguiente forma: «Hace algunos años, una idea de 10 millones de dólares podía hacer maravillas por nosotros. Actualmente, la suma de diez de tales ideas y el triple de valor para cada una de ellas aumentarían el capital neto de Berkshire en sólo la cuarta parte de un uno por ciento. Hoy en día, nos hacen falta “elefantes” para lograr aumentos significativos –y son difíciles de encontrar».²³ Esa frase corresponde a principios del 2002. El capital neto de Berkshire ha seguido creciendo desde entonces y, presumiblemente, estos elefantes son aún más difíciles de descubrir en la actualidad.

Para la mayoría de los inversores el primer aspecto positivo es que pueden poner a buen recaudo sus escopetas para cazar elefantes. La otra buena noticia es que, independientemente del tamaño de su billetero, pueden seguir aplicando los principios fundamentales de la inversión focalizada. Sin tener en cuenta la suma de que disponga para invertir, usted querrá actuar igual que Buffett: cuando estime que las probabilidades de éxito de que se produzca un acontecimiento positivo son muy elevadas, apueste fuerte en el envite.

11

La psicología del dinero

El estudio de lo que a todos nos motiva es siempre fascinante. Para mí es especialmente curioso que juegue un papel tan determinante en la inversión, un mundo que la gente percibe como dominado por los números fríos y los datos monótonos. En el campo de la inversión, nuestro comportamiento es a veces errático, a menudo contradictorio, y ocasionalmente estúpido. En ocasiones, nuestras decisiones sin lógica son coherentemente ilógicas, mientras que en otras no se puede discernir pauta alguna. Tomamos buenas decisiones por razones que son inexplicables, y malas decisiones por ninguna buena razón.

Lo que es particularmente alarmante, y que todos los inversores tienen que saber es que, a menudo, son inconscientes de sus malas decisiones. Para conocer a fondo las inversiones y los mercados, tenemos que conocer y entender nuestras irracionalidades. Ello es tan valioso para el inversor como ser capaz de analizar un balance y una cuenta de pérdidas y ganancias.

Se trata de un estudio complejo, misterioso e intrigante. Pocos aspectos de la existencia humana están tan cargados de emoción como nuestra relación con el dinero. Y las dos emociones que impulsan con más fuerza la toma de decisiones son el dinero y la avaricia. Los inversores, motivados por el miedo o la avaricia, o por ambos, a menudo compran o venden acciones a precios absurdos, bastante por encima o por debajo del valor intrínseco de la compañía. Para expresarlo de otro modo, los sentimientos del inversor tienen un impacto más pronunciado en las cotizaciones de las acciones que las características fundamentales de la empresa.

Gran parte de la fuerza que impulsa las decisiones relativas a la adquisición de acciones puede explicarse solamente a través de los principios que regulan el comportamiento humano. Puesto que el mercado es, por definición, el conjunto de decisiones tomadas por todos los compradores de acciones, no es exagerado afirmar que hay fuerzas psicológicas que impactan a la totalidad del mercado, empujando la oferta o atrayendo la demanda.

Todo el que espere participar en el mercado de un modo provechoso, por tanto, debe tomar en consideración el impacto de la emoción. Es una moneda de dos caras: mantener bajo control las emociones características de su perfil tanto como sea posible y estar alerta para identificar las ocasiones en las que las decisiones de otros inversores empujados por la emoción representen para usted una oportunidad de oro.

El éxito en las inversiones no guarda relación con el coeficiente intelectual, si éste se encuentra por encima de 125. Si usted tiene una inteligencia normal y corriente, lo que le hace falta es el temperamento que domine las ansias que propician que otros inversores se metan en problemas.¹

WARREN BUFFETT, 1999

El primer paso para ponderar adecuadamente el impacto de la emoción en la inversión es conocerla y comprenderla. Afortunadamente, existe una buena información disponible. En los últimos años, los psicólogos han dirigido su atención hacia el modo en que actúan los principios establecidos del comportamiento humano cuando la dinámica en juego es el dinero. Esta mezcla de economía y psicología se conoce como finanzas conductistas y, actualmente, está empezando a descender desde las torres de marfil de las universidades para formar parte de las conversaciones serias que sostienen los profesionales de la inversión, quienes, si miraran por encima de sus hombros, se encontrarían con la sombra de un sonriente Ben Graham.

El temperamento de un verdadero inversor

Ben Graham, como sabemos, recomendó encarecidamente a sus alumnos que aprendieran la diferencia básica existente entre un inversor y un especulador. El especulador, decía, trata de anticiparse y beneficiarse de los cambios de precio; el inversor busca tan sólo adquirir empresas a precios razonables. Luego, añadía lo siguiente: el inversor que tiene éxito es a menudo una persona con un determinado temperamento: tranquilo, paciente, racional. Los especuladores tienen el temperamento opuesto: inquietos, impacientes, irracionales. Su peor enemigo no es el mercado de renta variable, sino ellos mismos. Pueden tener una formación superior en matemáticas, finanzas y contabilidad, pero si no son capaces de dominar sus emociones, están muy mal pertrechados para beneficiarse del proceso inversor.

Graham comprendió las arenas movedizas emocionales del mercado tan bien como cualquier psicólogo de nuestros días, o tal vez mejor. Su idea de que los verdaderos inversores pueden reconocerse tanto por su temperamento como por su aptitud sigue siendo hoy tan cierta como lo fue cuando la expresó por primera vez.

Los inversores tienen las siguientes características:

• Los verdaderos inversores son personas tranquilas. Saben que las cotizaciones de las acciones, influidas por toda clase de fuerzas, lógicas e ilógicas, bajarán y subirán, incluidas las que ellos poseen. Cuando esto sucede, reaccionan con ecuanimidad; saben que mientras la compañía conserve las cualidades que los atrajeron como inversores, el precio volverá a subir. En el ínterin, no se asustan.

Sobre este punto, Buffett es directo: a menos que usted sea capaz de observar cómo sus valores caen en un 50 por ciento sin ser presa del pánico, no debería estar en la Bolsa. De hecho, añade, mientras usted esté a gusto con la compañía cuyas acciones ha comprado, debería felicitarse de una bajada de cotizaciones ya que con ello puede aumentar provechosamente el número de las que ya tiene.

En el otro extremo del espectro, los verdaderos inversores también conservan la calma cuando se ven inmersos en lo que podríamos denominar la influencia de la muchedumbre. Cuando una determinada acción, sector o fondo de inversión, capta repentinamente la atención pública, la muchedumbre se precipita en esta dirección. El problema surge cuando todo el mundo elige lo mismo porque «todo el mundo» sabe que esto es lo que hay que hacer y, por tanto, nadie se beneficia de ello. En unos comentarios publicados en la revista Fortune a finales de 1999, Buffett hablaba sobre el síndrome de «no poder perderse la fiesta» que tanto daño ha hecho a muchos inversores en una fase de mercado alcista.² Su advertencia parece ser la siguiente: los auténticos inversores no se preocupan por no poder acudir a la fiesta: se inquietan por ir a la fiesta sin la preparación necesaria.

• Los verdaderos inversores tienen paciencia. En lugar de ser arrastrados por el entusiasmo de la multitud, los auténticos inversores esperan que surja la oportunidad adecuada. Dicen «no» más a menudo que «sí». Buffett recuerda que cuando trabajaba para Graham-Newman, analizando acciones para su posible adquisición, Ben Graham rechazaba sus recomendaciones en la mayoría de las ocasiones. Graham, afirma Buffett, nunca estaba dispuesto a comprar una acción, a menos que todos los hechos estuvieran a favor. De esta experiencia, Buffett aprendió que saber decir «no» es una ventaja tremenda para un inversor.

No tenemos que ser más listos que los demás, sino más disciplinados.³

WARREN BUFFETT, 2002

Buffett está convencido de que hay demasiados inversores hoy en día que sienten la necesidad de comprar acciones en exceso, la mayoría de las cuales seguro que son mediocres, en lugar de esperar a las ocasiones en que surjan unas pocas compañías excepcionales. Para reforzar la lección de Graham, Buffett utiliza con frecuencia la analogía de la tarjeta de transporte: «Un inversor debería actuar como si tuviera una tarjeta para toda la vida que sólo pudiera validar en veinte ocasiones. Cada vez que toma una decisión de inversión, valida su tarjeta, y dispone de una opción de inversión menos para el resto de su vida».⁴ Si se limitara a los inversores de este modo, Buffett piensa que se verían obligados a esperar pacientemente hasta que apareciera ante sus ojos una gran oportunidad de invertir.

• Los verdaderos inversores son racionales. Enfocan el mercado y el mundo con una forma de pensar clara. No son excesivamente pesimistas, ni irracionalmente optimistas, sino que piensan y actúan de forma racional y lógica.

Buffett encuentra extraño que a muchas personas les disgusten mercados que les son propicios y, en cambio, estén a favor de otros que les ponen en situación de desventaja. Se sienten optimistas cuando las cotizaciones suben y pesimistas cuando bajan. Si dan un paso más y pasan de los sentimientos a la acción, ¿qué hacen? Vender a precios más bajos y comprar a precios más altos, lo cual no es precisamente la estrategia más rentable.

El optimismo excesivo levanta cabeza cuando los inversores asumen alegremente que los hados les sonreirán de un modo u otro y que la acción que han escogido será la única en un centenar que verdaderamente despegará. Esta actitud está muy extendida en las fases de mercado alcista, cuando las grandes expectativas son moneda corriente. Los optimistas no ven necesidad alguna de llevar a cabo el análisis e investigación fundamentales, que sí aclararían las cosas a los auténticos ganadores a largo plazo (por ejemplo, identificando los pocos valores que valen la pena entre todas las compañías punto.com y similares) porque las cifras a corto plazo son en extremo seductoras.

El pesimismo exagerado, tanto si se proyecta hacia una compañía determinada como al mercado en general, impulsa a los inversores a vender precisamente en el momento equivocado. Desde el punto de vista de Buffett, los verdaderos inversores están contentos cuando el resto del mundo entra en una fase de pesimismo, porque se dan cuenta de lo que realmente pasa: el momento perfecto para adquirir buenas compañías a precios de rebaja. El pesimismo, afirma, es «la causa más frecuente de que las cotizaciones sean bajas... Nosotros queremos hacer negocio en este tipo de entorno, no porque nos guste el pesimismo, sino porque nos gustan las cotizaciones a las que da lugar. El optimismo sí que es el enemigo del comprador racional».⁵

Cuando un inversor se siente optimista o pesimista está haciendo una declaración de intenciones de lo que piensa sobre el futuro. Pronosticar lo que va a ocurrir es complicado, en el mejor de los casos, y completamente estúpido cuando el optimismo (o el pesimismo) se basa más en la emoción que en la investigación. Buffett, que en una ocasión subrayó que «la única utilidad que aportan los que pronostican las cotizaciones futuras es que hacen parecer competentes a los adivinos y adivinas tradicionales», no intenta prever las épocas en que el mercado tiene más probabilidades de subir o de bajar.⁶ En cambio, no pierde de vista la tendencia emocional del mercado general, y actúa en consecuencia: «Simplemente intentamos ser tímidos cuando los demás son codiciosos, y ser codiciosos sólo cuando los demás son tímidos».⁷

Presentación del señor Mercado

Para mostrar a sus alumnos la fuerza con que las emociones están unidas a las fluctuaciones del mercado, y para ayudarles a reconocer el disparate de sucumbir a las emociones, Graham creó un personaje alegórico al que llamó «señor Mercado». Buffett ha compartido a menudo con los accionistas de Berkshire el cuento del señor Mercado.

Imagine que usted y el señor Mercado son socios de una empresa privada. Cada día sin falta, el señor Mercado cotiza un precio al cual está dispuesto a comprar su participación en la empresa o a venderle la suya. La empresa que ambos poseen tiene la suerte de ser económicamente estable, aunque las cotizaciones del señor Mercado no lo son en absoluto. Como podrá observar, el señor Mercado está algunos días de buen humor y enormemente optimista, y sólo es capaz de ver un futuro brillante. En estos días cotiza la acción de la empresa a un precio elevado. En otras ocasiones, el señor Mercado se encuentra desanimado y terriblemente pesimista; sólo ve un futuro lleno de problemas y dificultades. En estos días cotiza la acción de la empresa a un precio extremadamente bajo.

El señor Mercado tiene otra característica entrañable, según Graham: no le importa que lo desairen o lo desprecien. Si sus cotizaciones se ignoran, volverá de nuevo a la carga al día siguiente, con una nueva cotización. Graham advirtió a sus alumnos que lo que es útil es el billetero del señor Mercado, no su sabiduría. Si el señor Mercado se comporta de una manera absurda, usted es libre de ignorarlo o de aprovecharse de él, pero, en cualquier caso, sería desastroso que cayera bajo su influencia.

«El inversor que obra precipitadamente o se inquieta excesivamente por los descensos injustificados de las cotizaciones de sus acciones está transformando perversamente su ventaja fundamental en una desventaja fundamental», escribió Graham. «Este individuo estaría en mejor situación si sus acciones no se cotizaran en absoluto, ya que entonces se ahorraría la angustia mental provocada por los errores de juicio de otras personas.»⁸

Para tener éxito, los inversores deben tener un buen criterio para el mundo de los negocios y la capacidad de protegerse a sí mismos del torbellino emocional que el señor Mercado desencadena. Ambas cosas son necesarias, la una sin la otra es insuficiente. Un factor importante del éxito de Buffett es que siempre ha sido capaz de desasirse de las fuerzas emocionales del mercado de renta variable. Él atribuye a Ben Graham y al señor Mercado haberle enseñado a permanecer aislado de la insensatez del mercado.

Señor Mercado, hable con Charlie Munger

Hace más de sesenta años que Ben Graham presentó al señor Mercado, sesenta años desde que empezó a escribir sobre la irracionalidad que existe en el mercado. Sin embargo, desde entonces, ha habido pocos cambios evidentes en el comportamiento del inversor. Los inversores actúan aún de forma irracional. Los errores absurdos están todavía al orden del día. El miedo y la avaricia aún impregnan el mercado.

A través de numerosos estudios académicos y de mercado, podemos seguir la pista de la estupidez del inversor. Si hacemos caso al ejemplo de Warren Buffett, podemos redirigir el miedo y la avaricia de otras personas en beneficio propio. Pero para conocer del todo la dinámica de las emociones en la inversión, hablaremos de otro individuo: Charlie Munger.

El conocimiento que tiene Munger de cómo la psicología afecta a los inversores, y su insistencia en tenerla en cuenta, han influido en gran medida en las operaciones llevadas a cabo por Berkshire Hathaway. Es una de sus aportaciones de mayor calado. En especial, destaca la que él denomina psicología del error de juicio: ¿qué hay en la naturaleza humana que lleva a la gente a cometer errores de juicio?

Munger cree que un problema clave es que en el proceso de análisis, nuestro cerebro toma atajos. Saltamos con demasiada rapidez a las conclusiones. Nos dejamos llevar con facilidad por el camino equivocado y tenemos propensión a que nos manipulen. Para compensarlo, Munger ha desarrollado un hábito mental que le ha funcionado muy bien. «Personalmente, utilizo un análisis de dos vías. Primero, cuáles son los factores que realmente gobiernan los intereses implicados, desde un punto de vista racional. Segundo, cuáles son las influencias subconscientes para que el cerebro, a nivel subconsciente también, haga automáticamente estas cosas, las cuales, generalmente son útiles, pero que a menudo funcionan mal», afirmó en una charla que se reprodujo en Outstanding Investor Digest.⁹

Yo llegué a la psicología del error de juicio casi contra mi voluntad; la rechacé hasta que me di cuenta de que esta actitud me estaba costando un montón de dinero.¹⁰

CHARLIE MUNGER, 1995

Finanzas conductistas

En muchos aspectos, Charlie Munger es un auténtico pionero. Reflexionó, habló y escribió de los aspectos psicológicos del comportamiento ante el mercado mucho antes que otros profesionales de la inversión le prestaran atención en serio. Pero esto está empezando a cambiar. Las finanzas conductistas son aceptadas actualmente como un área de estudio en los departamentos de economía de las principales universidades, incluidos los trabajos realizados por Richard Thaler en la Universidad de Chicago.

A través de la observación de que la gente comete a menudo errores absurdos y realiza asunciones ilógicas cuando se ocupa de sus propios asuntos económicos, los académicos, incluido Thaler, empezaron a profundizar en los conceptos psicológicos para explicar las irracionalidades del modo de pensar de la gente. Es un campo de estudio relativamente nuevo, pero lo que estamos averiguando es fascinante, así como tremendamente útil para los inversores inteligentes.

Exceso de confianza

Varios estudios psicológicos han indicado que los errores de juicio ocurren porque la gente, en general, tiene un exceso de confianza. Pregunte a una muestra suficiente de individuos si cree que su destreza en la conducción de automóviles está por encima de la media, y observará cómo una abrumadora mayoría de ellos responderá que son excelentes conductores. Otro ejemplo: cuando se pregunta a los médicos si son capaces de diagnosticar la neumonía con un 90 por ciento de seguridad, la inmensa mayoría afirma que sí, cuando en la realidad sólo aciertan en un 50 por ciento de las ocasiones.

La confianza per se no es mala. Pero el exceso de confianza es otro tema, y puede ser especialmente perjudicial cuando nos ocupamos de nuestros propios asuntos económicos. Los inversores que poseen un exceso de confianza no sólo toman decisiones insensatas, sino que tienen también un poderoso efecto sobre el mercado en su conjunto.

El exceso de confianza explica por qué tantos inversores toman decisiones erróneas. Confían en exceso en la información de que disponen y saben menos de lo que realmente creen. Si todos los que participan en el mercado piensan que su información es correcta, y que los demás no conocen algo que ellos sí saben, la consecuencia es un gran volumen de negociación de valores.

Propensión a reaccionar de forma exagerada

Thaler se refiere a diversos estudios que demuestran que la gente pone demasiado interés en unas pocas incidencias al azar, pensando que han identificado una tendencia. En especial, los inversores suelen fijar su atención sobre la información más reciente que han recibido, y extrapolan a partir de ella; el último informe sobre los beneficios se transforma en su mente en una señal de generación de futuras ganancias. Entonces, creyendo que sólo ellos son capaces de verlo, toman decisiones rápidas a partir de razonamientos superficiales.

Así funciona el exceso de confianza; la gente está convencida de que entiende los datos más claramente que los demás y que los interpreta mejor. Los conductistas han averiguado que la gente tiende a reaccionar exageradamente ante las malas noticias y lentamente ante las buenas. Los psicólogos llaman a esto propensión a reaccionar de forma exagerada. Así pues, si el informe de los beneficios a corto plazo no es bueno, el inversor típico suele reaccionar exageradamente de forma brusca e irreflexiva, con su efecto inevitable sobre las cotizaciones de las acciones.

Thaler describe este impulso exagerado en el corto plazo como la «miopía» del inversor y está convencido de que los inversores estarían mejor si no recibieran informes con una periodicidad mensual. En un estudio llevado a cabo con otros economistas conductistas, demostró su argumentación de una forma espectacular.

Thaler y sus colegas pidieron a un grupo de estudiantes que dividieran una cartera de valores hipotética entre acciones y letras del Tesoro. Pero antes, hicieron sentar a los estudiantes enfrente de un ordenador y simularon los rendimientos de su cartera a lo largo de un período de veinticinco años. A la mitad de los estudiantes se les proporcionó montañas de información, donde se reflejaba el carácter volátil del mercado con sus cotizaciones en continuo cambio. A la otra mitad se le proporcionó los resultados obtenidos cada cinco años. A continuación, Thaler pedía a cada grupo que asignara los valores a su cartera para los próximos cuarenta años.

El grupo que había sido bombardeado por una información enorme, parte de la cual indicaba, forzosamente, pérdidas, asignó sólo el 40 por ciento de su capital a renta variable, mientras que en el grupo que había recibido sólo información periódica quinquenal este porcentaje subió al 70 por ciento. Thaler, que participa cada año en el Congreso Conductista patrocinado por la Oficina Nacional de Investigación Económica (National Bureau of Economic Research, NBER) y la Escuela de Gobierno John F. Kennedy de Harvard (John F. Kennedy School of Government), dijo a los asistentes: «Mi consejo es que inviertan en acciones y que luego no abran el correo».¹¹

Este experimento, como otros, confirma de un modo ingenioso el concepto de Thaler de la miopía del inversor, que da lugar a la toma de decisiones absurdas. La miopía provoca esta reacción irracional debido en parte a otra razón psicológica: nuestro deseo innato de evitar pérdidas.

Aversión a las pérdidas

Según los conductistas, el dolor de una pérdida es bastante superior al disfrute de una ganancia. Muchos experimentos realizados por Thaler y otros expertos han demostrado que la gente necesita una influencia positiva que sea el doble de una negativa para compensar esta última. En una apuesta al 50/50, con una probabilidad exactamente igual, la mayoría de la gente no arriesgará nada a menos que la posible ganancia sea el doble de la posible pérdida.

Esta forma de pensar se conoce como aversión asimétrica a las pérdidas. La parte negativa tienen un impacto mayor que la parte positiva, lo cual es un aspecto básico de la psicología humana. Aplicada al mercado de renta variable, significa que los inversores se sienten el doble de mal cuando pierden dinero respecto a lo bien que lo pasan cuando han seleccionado una acción ganadora.

Esta aversión a las pérdidas provoca un exceso de conservadurismo en los inversores, con un gran perjuicio para ellos. Todos queremos creer que tomamos decisiones excelentes, por lo cual aguantamos las elecciones incorrectas demasiado tiempo, con la vaga esperanza de que las cosas darán un giro radical. Al no vender nuestras acciones perdedoras, nunca tenemos que enfrentarnos a nuestros fracasos, pero al mismo tiempo estamos renunciando a una posible ganancia que podríamos obtener si reinvertimos de forma inteligente.

Contabilidad mental

Un último aspecto de las finanzas conductistas que merece nuestra atención es lo que los psicólogos han venido llamando contabilidad mental. Se refiere a nuestra costumbre de cambiar de perspectiva sobre el dinero a medida que las circunstancias que nos rodean cambian. Mentalmente, solemos poner dinero en distintas «cuentas», lo cual determina cómo pensamos utilizarlo.

Un simple ejemplo ilustrará lo que queremos decir. Imaginemos que usted acaba de regresar a su casa después de pasar la velada fuera con su esposa. Coge la cartera para pagar a la canguro, pero descubre que el billete de 20 dólares que creía que estaba allí ha desaparecido. Así pues, cuando acompaña a la canguro a su casa, se detiene en un cajero automático y saca un billete de 20 dólares. Luego, a la mañana siguiente, encuentra el billete original en el bolsillo de su americana.

Si usted es como la mayoría de la gente, reaccionará con alegría. Los 20 dólares de su americana es dinero «encontrado». Aun cuando tanto los primeros como los segundos 20 dólares procedían de la misma cuenta bancaria, y ambos representan un dinero que usted ha ganado trabajando, los 20 dólares que sostiene entre sus manos es un dinero que usted no esperaba tener y, por ello, se siente libre de gastarlos de forma más alegre.

De nuevo, Richard Thaler nos ofrece un interesante experimento académico para demostrar este concepto. Empezó formando dos grupos. A los miembros del primer grupo les dio 30 dólares en efectivo y les dijo que tenían dos opciones: (1) se podían guardar el dinero en el bolsillo y marcharse, o (2) podían jugárselo tirando una moneda al aire. Si ganaban, conseguirían 9 dólares adicionales y si perdían les deduciría 9 dólares. La mayoría (70 por ciento) escogió jugar, porque pensó que, como mínimo, acabaría con 21 dólares de dinero «encontrado». A los del segundo grupo les ofreció dos opciones distintas: (1) podían jugar tirando una moneda al aire. Si ganaban percibirían 39 dólares y si perdían percibirían 21 dólares; o (2) podían conseguir 30 sin necesidad de tirar ninguna moneda al aire. Más de la mitad (57 por ciento) optó por el dinero seguro. A ambos grupos se les ofreció ganar la misma suma de dinero con las mismas probabilidades, pero cada uno de ellos percibió la situación de forma diferente.¹²

Tolerancia al riesgo

De la misma forma que un imán potente atrae hacia sí todas las piezas metálicas que tiene cerca, su nivel de tolerancia al riesgo tira hacia sí todos los componentes de la psicología de las finanzas. Los conceptos psicológicos son abstractos; donde se hacen realidad es en las decisiones cotidianas que usted toma sobre compras y ventas en el día a día. Y el elemento común de todas esas decisiones es su modo de pensar sobre el riesgo.

En los últimos doce años, más o menos, los profesionales de la inversión han dedicado un considerable esfuerzo a ayudar a la gente a evaluar su tolerancia al riesgo. Al principio, parecía una tarea muy sencilla. Mediante la utilización de cuestionarios y entrevistas, podían elaborar un perfil de riesgo para cada inversor. El problema es que la tolerancia al riesgo de la gente está basada en la emoción, y eso quiere decir que se modifica cuando cambian las circunstancias. Cuando el mercado desciende drásticamente, incluso los que tienen un perfil agresivo se volverán muy prudentes. En un mercado muy alcista, los inversores supuestamente conservadores comprarán más acciones con la misma rapidez que lo hacen los inversores agresivos.

Para tener una auténtica imagen de la tolerancia al riesgo hay que ahondar bajo la superficie de las preguntas de evaluación estándar e investigar las situaciones en las que influye la psicología. Pocos años atrás, en colaboración con el doctor Justin Green de la Universidad de Villanova, desarrollé un método para analizar el riesgo, que se concentra tanto en la personalidad como en los factores de riesgo más directos y evidentes.

El resumen de nuestra investigación se centra en el descubrimiento de que la propensión a correr riesgos está unida a dos factores de tipo demográfico: sexo y edad. Generalmente, las mujeres son más prudentes que los hombres, y la gente mayor está menos dispuesta a asumir riesgos que la gente joven. Al examinar los factores de la personalidad, averiguamos que el inversor con un elevado grado de tolerancia al riesgo es alguien que establece objetivos y que está convencido de que puede dominar el entorno e influir en el resultado. Este individuo contempla el mercado bursátil como un problema eventual en el que la información combinada con las decisiones racionales producirán resultados ganadores.

Para los inversores, las consecuencias de las finanzas conductistas son claras: el modo de decidir las inversiones y la forma de gestionarlas tiene mucho que ver con nuestra forma de pensar sobre el dinero. Se ha sugerido que la contabilidad mental es una razón adicional para no vender las acciones que tienen un mal comportamiento: en la mente de los inversores, la pérdida no es real hasta que se ha materializado. Otro nexo poderoso tiene que ver con el riesgo. Somos bastante más proclives a correr riesgos con el dinero «encontrado». A mayor escala, la contabilidad mental acentúa uno de los puntos débiles de la hipótesis del mercado eficiente: demuestra que los valores de mercado no están determinados exclusivamente por la información acumulada sino también por el modo en que el ser humano procesa dicha información.

La psicología de la inversión focalizada

Todo lo que hemos aprendido sobre psicología e inversión se reúne en la persona de Warren Buffett. Él tiene fe en su propia investigación y no en la suerte. Su forma de actuar tiene su origen en objetivos cuidadosamente meditados, y no permite que los acontecimientos a corto plazo le aparten de su camino. Conoce y entiende los auténticos componentes del riesgo y acepta las consecuencias con confianza.

Mucho antes de que las finanzas conductistas fueran bautizadas así, ya eran conocidas y aceptadas por unos pocos renegados como Warren Buffett y Charlie Munger. Charlie nos cuenta que cuando él y Buffett se graduaron, «entraron en el mundo de los negocios y descubrieron que estaba lleno de pautas de comportamiento predecibles de extrema irracionalidad».¹³ No está hablando de la predicción del momento, sino de que cuando se produce la irracionalidad da lugar a pautas de actuación predecibles del comportamiento posterior.

En el mundo de la inversión, las emociones son muy reales, en el sentido de que intervienen en el comportamiento de la gente y, por tanto, influyen a la larga en las cotizaciones del mercado. Estoy seguro de que usted ya ha adivinado dos razones por las que el conocimiento y la comprensión de la dinámica humana son tan valiosos para sus propias inversiones:

1. Dispondrá de líneas directrices que le ayudarán a evitar los errores más frecuentes.

2. Será capaz de reconocer los errores de otras personas, con la anticipación suficiente para aprovecharse de ellos.

Todos nosotros somos vulnerables a los errores de juicio que puedan afectar a nuestro éxito personal. Cuando mil o un millón de personas cometen errores de juicio, el impacto colectivo empuja al mercado en una dirección destructiva. Entonces, la tentación de copiar lo que hace la multitud es tan fuerte, que el juicio equivocado se alimenta a sí mismo. En un mar turbulento de comportamiento irracional, los pocos individuos que actúan de modo racional tal vez sean los únicos supervivientes.

Los inversores focalizados que tienen éxito deben tener cierto tipo de temperamento. La carretera está llena de baches, y la elección de la ruta correcta va a menudo contra la intuición. Los constantes cambios que experimenta la Bolsa pueden ser inquietantes para los inversores y hacer que actúen de forma irracional. Usted debe estar ojo avizor para detectar estas emociones y preparado para actuar de modo sensato a un cuando su instinto pueda pedirle enérgicamente que se comporte al revés. Pero como hemos aprendido, el futuro recompensa tan significativamente la inversión focalizada, que el esfuerzo realizado queda totalmente justificado.

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El hombre sin lógica

George Bernard Shaw escribió: «El individuo sensato se adapta al mundo. El insensato persiste en intentar que el mundo se adapte a él. Por tanto, todo el progreso depende del individuo insensato».¹

¿Debemos llegar a la conclusión de que Buffett es «el hombre sin lógica»? Para ello hemos de suponer que su estrategia de inversión representa un progreso del mundo de las finanzas, un supuesto que hago con entera confianza, ya que cuando examinamos los recientes logros de los hombres «sensatos» contemplamos resultados desiguales, en el mejor de los casos, y en el peor, grandes desastres.

Es probable que los años 80 se recuerden como la década del Shock del futuro de la gestión financiera. El program trading*, las compras apalancadas, los bonos basura, los derivados y los futuros sobre índices bursátiles asustaron a muchos inversores. Las diferencias entre los responsables de inversiones se evaporaron. El esfuerzo de la investigación básica fue reemplazado por el torbellino de los ordenadores. Las cajas negras** sustituyeron a las entrevistas y la investigación. La automatización reemplazó a la intuición.

Los finales de los años 90 fueron incluso peores. Este modelo de mercado frenético y sobrevalorado conocido como el boom del punto.com quebró de forma desastrosa. Warren Buffett lo bautizó como «La Gran Burbuja». Y todos sabemos lo que les ocurre a las burbujas cuando se hacen demasiado grandes: se deshacen, dejando caer un residuo pegajoso sobre todos los que se encuentran cerca de ellas.

Muchos inversores han quedado desengañados y enfadados con el mercado financiero. El saldo de tres años de mercado bajista, del 2000 al 2002, ha dejado a mucha gente con un sabor de boca especialmente amargo. Incluso hoy, con tantos responsables de inversiones incapaces de añadir valor a las carteras de los clientes, es fácil comprender por qué la inversión pasiva ha aumentado su popularidad.

A lo largo de las últimas décadas, los inversores han coqueteado con muchas estrategias de inversión distintas. De vez en cuando, las estrategias de capitalización a mayor o menor nivel, de crecimiento, de valor, de impulso, temáticas o de rotación sectorial, han demostrado que son provechosas. En otras ocasiones, estas estrategias han sumido a sus seguidores en épocas de mediocridad. Buffett, la excepción, no ha pasado por períodos mediocres. Sus resultados inversores, ampliamente documentados, han sido siempre satisfactorios. Mientras que inversores y especuladores se han distraído con esotéricas estrategias de inversión, Buffett ha ido amasando discretamente una fortuna de varios miles de millones de dólares. Desde el principio, las empresas han sido sus herramientas, y el sentido común su filosofía.

¿Cómo lo hizo?

Si tenemos en cuenta lo bien documentado que está el éxito de Buffett y la simplicidad de su filosofía, la pregunta que surge es ¿por qué no aplican otros inversores su metodología? La respuesta tal vez se encuentre en la forma de pensar que tiene la gente sobre la inversión.

Cuando Buffett invierte, ve una empresa. La mayoría de los inversores sólo ven la cotización de una acción. Dedican demasiado tiempo y esfuerzo a la observación, predicción y anticipación de los cambios de cotización y demasiado poco al conocimiento y comprensión de la empresa de la que serían propietarios parciales. A pesar de lo elemental que pueda parecer, ésta es la característica fundamental que distingue a Buffett.

La Bolsa es simple. Todo consiste en adquirir acciones de una gran empresa por un precio inferior al valor intrínseco de la misma, y que tenga una dirección muy competente e íntegra. Luego, hay que conservar estas acciones para siempre.²

WARREN BUFFETT, 1990

Mientras otros profesionales de la inversión se ocupan de estudiar los modelos de fijación de precios de los activos de capital, el coeficiente beta* y la teoría moderna de la cartera de valores, Buffett estudia las cuentas de pérdidas y ganancias, las exigencias de reinversión de capital y la capacidad de generación de cash flow de sus potenciales empresas. Su experiencia práctica en empresas muy distintas pertenecientes a muchos sectores diversos es lo que separa a Buffett de todos los demás profesionales de la inversión. Buffett se pregunta: «¿Se puede explicar a un pez lo que es caminar sobre tierra firme? Un día en tierra vale por mil años de explicaciones; un solo día dirigiendo una empresa tiene exactamente el mismo tipo de valor».³

Según Buffett, el inversor y el hombre de empresa deberían contemplar la compañía del mismo modo, porque ambos quieren fundamentalmente lo mismo. El hombre de empresa quiere comprar la totalidad de la compañía y el inversor una parte de la misma. Teóricamente, los dos deberían examinar las mismas variables para obtener un beneficio.

Si la adaptación a la estrategia inversora de Buffett exigiera tan sólo un cambio de perspectiva, probablemente se adherirían a la misma un mayor número de inversores. Sin embargo, la aplicación de la estrategia de Buffett exige no sólo el cambio de perspectiva sino también la forma de evaluar y comunicar los resultados. El criterio tradicional para medir el resultado es el cambio de la cotización: la diferencia entre lo que originalmente se pagó por una acción y su cotización de mercado actual.

A largo plazo, la cotización de mercado de una acción debería aproximarse al valor real de la empresa. Sin embargo, a corto plazo, las cotizaciones pueden oscilar mucho, por encima y por debajo del valor real de la compañía, por una serie de razones ilógicas. El problema sigue siendo que la mayoría de los inversores miden el éxito o fracaso de su estrategia inversora de acuerdo con estos cambios de cotización a corto plazo. Sin embargo, estos cambios tienen a menudo poco que ver con la alteración del valor económico real de la empresa y, en cambio, mucho que ver con la anticipación del comportamiento de otros inversores.

Para empeorar la situación, los clientes exigen a los gestores de sus inversiones que les informen trimestralmente de los resultados obtenidos. Sabiendo que tienen que mejorar los resultados a corto plazo o, de lo contrario, se arriesgan a perder clientes, los profesionales de la inversión se obsesionan a la caza de cotizaciones.

El mercado es sólo un punto de referencia para ver si alguien se ofrece a cometer una estupidez.⁴

WARREN BUFFETT, 1988

Buffett cree que es absurdo utilizar las cotizaciones a corto plazo para juzgar el éxito de una compañía. En cambio, deja que las compañías le informen de su valor a través de su progreso económico. Una vez al año chequea diversas variables:

• Rendimiento sobre el capital patrimonial inicial.

• Cambios en los márgenes de beneficio operativos, niveles de deuda y exigencias de inversiones de capital.

• Capacidad de generación de liquidez de la compañía.

Si los resultados de estas mediciones económicas van mejorando, sabe que la cotización de la acción las reflejará a largo plazo. Lo que suceda al precio de la acción a corto plazo es irrelevante.

La inversión según el método Warren Buffett

El objetivo principal de este libro es ayudar a los inversores a conocer, entender y emplear las estrategias que han hecho triunfar a Buffett. Tengo la esperanza de que, aprendiendo de su experiencia, usted será capaz de avanzar y aplicar su metodología. Tal vez pueda observar en el futuro adquisiciones al «estilo Buffett» y encontrarse en situaciones donde aprovecharse de sus enseñanzas.

Por ejemplo:

• Cuando el mercado de valores fuerza a la baja la cotización de una buena empresa, como hizo con el Washington Post.

• Cuando un riesgo transitorio penaliza a una empresa, como hizo con Wells Fargo.

• Cuando la indiferencia inversora permite que una empresa excelente como Coca-Cola cotice a la mitad de su valor intrínseco.

Los inversores que sepan pensar y actuar igual que Buffett serán recompensados.

El método Warren Buffett es engañosamente simple. No hay que aprender programas informáticos, ni tampoco hay que descifrar engorrosos manuales de inversión. No hay nada de científico en la valoración de una empresa y en el pago posterior de un precio que sea inferior a su valor real. «Lo que hacemos no está más allá de la competencia de cualquiera», afirma Buffett. «No es necesario hacer cosas extraordinarias para conseguir resultados extraordinarios.»⁵

La ironía consiste en que el éxito de Buffett radica en parte en el fracaso de los demás. «Me ha sido de utilidad –explica– que decenas de miles de estudiantes hayan salido de las escuelas de negocios con la lección bien aprendida de que pensar no era en absoluto positivo.»⁶ No quiero dar a entender con esto que Buffett sea un profesional del montón, ni mucho menos. Por el contrario, es una persona indiscutiblemente brillante. Pero la distancia existente entre Buffett y otros profesionales de la inversión se amplía por la propia complacencia de éstos a jugar el papel de perdedores, a lo cual no está dispuesto Buffett. Los lectores de este libro tienen la misma opción.

Si desde el punto de vista de capacidad económica usted puede comprar el 10 por ciento de una compañía o tan sólo cien acciones, el método Warren Buffett puede ayudarle a lograr una excelente rentabilidad a su inversión. Pero este método será sólo de utilidad para aquellos inversores que también quieran ayudarse a sí mismos. Para tener éxito, usted debe estar dispuesto a pensar por su cuenta. Si necesita una confirmación permanente, especialmente del mercado bursátil, de que sus decisiones de inversión son correctas, sus beneficios disminuirán. Pero si puede pensar por su cuenta, aplicar métodos relativamente sencillos y tener el valor de mantener sus convicciones, aumentará de forma importante sus posibilidades de triunfo.

Siempre que la gente intenta algo nuevo, existe una desconfianza inicial. La adopción de una estrategia de inversión nueva y distinta producirá instintivamente cierta intranquilidad. El primer paso es el más arduo cuando se trata de aplicar el método Warren Buffett. Si logra dominarlo, el resto del camino es fácil.

Primer paso: desconecte el mercado de valores

Recuerde que el mercado de renta variable es maníaco depresivo. En ocasiones se entusiasma alborotadamente con las perspectivas de futuro, y en otras se deprime sin que exista razón alguna para ello. Por supuesto, este tipo de comportamiento da lugar a oportunidades, en especial cuando se pueden encontrar acciones de empresas sobresalientes a precios irracionalmente bajos. Pero del mismo modo que usted no seguiría los consejos de un asesor que mostrara tendencias maníaco depresivas, tampoco debe permitir que el mercado dicte su forma de actuar.

El mercado de renta variable no es un maestro ni un tutor sino que existe simplemente para auxiliarle en la mecánica de la compraventa de acciones. Si usted cree que el mercado de renta variable es más inteligente que usted, dele su dinero invirtiendo en fondos indexados. Pero si usted ha hecho los deberes y conoce su empresa y está convencido de que sabe más de ella que la Bolsa, desconecte el mercado de valores.

En su oficina, Buffett no tiene establecida una conexión que le informe de las cotizaciones en tiempo real y, al parecer, le va bien así. Si usted ha previsto la compra de una serie de acciones de una empresa excelente para mantenerlas durante una serie de años, lo que ocurra en el mercado día a día es irrelevante. Debe consultarlo periódicamente, para ver si ha sucedido algo que le ofrezca una buena oportunidad, y para descubrir que su cartera de valores hace frente a la situación aunque usted no analice constantemente el mercado.

«Después de comprar una acción, no nos incomodaríamos si el mercado se clausurara durante uno o dos años», afirma Buffett. No necesitamos saber las cotizaciones diarias para confirmar que nos va bien en compañías que poseemos en su totalidad, como See’s o H. H. Brown. ¿Por qué, entonces, deberíamos preocuparnos de saber la cotización diaria de Coca-Cola, donde participamos con un 7 por ciento? (actualmente, más de un 8 por ciento)».⁷

Buffett nos está diciendo que no le hace falta saber las cotizaciones del mercado para convalidar las inversiones accionariales de Berkshire. Lo mismo es cierto para los inversores individuales. Usted sabrá que se está acercando al nivel de Buffett cuando al observar las cotizaciones de la Bolsa se haga únicamente esta pregunta: ¿ha hecho alguien recientemente una tontería que me ofrezca la oportunidad de comprar las acciones de una buena compañía a un precio muy interesante?

Segundo paso: no se inquiete por la situación económica general

Del mismo modo que la gente pasa horas y horas inútilmente, preocupándose por la trayectoria de la Bolsa, también lo hacen innecesariamente por la situación económica general. Si usted es de los que debate si la economía está a punto de pasar por una fase de crecimiento o bien inclinándose hacia la recesión, si los tipos de interés están subiendo o bajando, si hay inflación o no, ¡DETÉNGASE! Dese un respiro.

Con frecuencia, los inversores empiezan haciendo un supuesto de la evolución económica general y luego van en busca de las acciones que encajen perfectamente con este magnífico diseño. Buffett cree que esta forma de pensar es absurda. En primer lugar, nadie tiene poderes para predecir la situación económica, como tampoco los tiene para predecir la evolución del mercado de renta variable. En segundo lugar, si usted selecciona un tipo de acciones que se beneficiarán de un determinado entorno económico, ello le inducirá inevitablemente a la rotación y la especulación, al tratar de ajustar permanentemente su cartera de valores para beneficiarse del próximo escenario económico.

Buffett prefiere comprar una empresa en la que exista la oportunidad de beneficio, sea cual sea el entorno económico. Las fuerzas macroeconómicas pueden afectar a los márgenes de beneficio, pero, en conjunto, las empresas de Buffett son capaces de generar excelentes rentabilidades a pesar de las variaciones de la situación económica general. El tiempo se invierte de forma más acertada identificando y comprando acciones de una empresa rentable en todo tipo de entorno económico que arrendando un conjunto de acciones que evolucionarán favorablemente solamente si la estimación de la situación económica da la casualidad de que es correcta.

Tercer paso: compre una empresa, no una acción

Imaginemos que usted tiene que tomar una decisión muy importante. Mañana tendrá la oportunidad de seleccionar una empresa en la que invertir. Para que sea más interesante, imaginemos también que una vez ha tomado la decisión ya no puede cambiarla y, además, tiene que mantener la inversión durante un período de diez años. Por último, los rendimientos de esta inversión deben mantenerle cuando se jubile. ¿Qué va a hacer?

Probablemente muchas preguntas se agolparán en su cerebro y se sentirá muy confundido, pero si Buffett se sometiera a esta misma prueba, empezaría a evaluar esta empresa frente a sus principios básicos, uno por uno:

• ¿Es la empresa simple y fácil de entender, tiene una historia operativa coherente y unas perspectivas favorables a largo plazo?

• ¿Está dirigida y gestionada por dirigentes honrados y competentes, que asignan el capital de forma racional, se comunican sinceramente con los accionistas y se oponen al imperativo institucional?

• ¿Son buenos los aspectos económicos de la compañía –elevados márgenes de beneficio y owner earnings, así como un aumento del valor de mercado que se iguala con los beneficios retenidos?

• Por último, ¿se puede adquirir con un descuento sobre el valor intrínseco? Tome nota: Buffett mira cuál es la cotización de la acción sólo cuando da este último paso.

El cálculo del valor de una empresa no es una operación matemática complicada. Sin embargo, los problemas surgen cuando estimamos incorrectamente el cash flow futuro de una compañía. Buffett hace frente a este problema de dos formas. Primeramente, aumenta las posibilidades de estimar correctamente los futuros cash flows centrándose en empresas que sean simples y de naturaleza estable. En segundo lugar, insiste en el margen de seguridad entre el precio de compra de la compañía y su valor real o intrínseco. El margen de seguridad ayuda a crear un colchón que le proteja –y a usted también– de las compañías cuyos futuros cash flows van cambiando.

Cuarto paso: gestione una cartera de empresas

Ahora que usted es el propietario de una empresa y no un arrendatario de acciones, la composición de su cartera cambiará. Puesto que ahora ya no valora su éxito exclusivamente en función del cambio de cotización o de la comparación de dicha variación con la experimentada por un valor de referencia, dispone de la libertad de seleccionar el mejor valor que pueda encontrar. No existe ley alguna que diga que debe incluir todos los sectores principales, ni 30, 40 ó 50 acciones en su cartera para conseguir una diversificación apropiada.

Buffett está convencido de que una gran diversificación es obligada solamente cuando los inversores no saben lo que están haciendo. Si estos inversores «ignorantes» quieren poseer acciones ordinarias, lo que deberían hacer es invertir en fondos que repliquen un índice de referencia. Pero para los inversores que «tienen alguna noción» la diversificación convencional en docenas de valores de renta variable tiene poco sentido. Buffett también le pide que se pregunte lo siguiente: si la mejor empresa de su cartera representa un riesgo financiero mínimo y tiene las perspectivas más favorables a largo plazo, ¿por qué colocar dinero en su empresa favorita número veinte en lugar de invertirlo en la opción número uno?

Ahora que está gestionando una cartera de empresas, muchas cosas empiezan a cambiar. En primer lugar, es menos probable que venda sus mejores valores sólo porque obtiene un beneficio con ellos. En segundo lugar, escogerá la adquisición de nuevos valores con mucho más cuidado. Resistirá la tentación de comprar las acciones de una compañía marginal sólo porque dispone de reservas de liquidez. Si la compañía no pasa la criba de sus principios, no compre. Tenga paciencia y espere a que aparezca la empresa apropiada. Es incorrecto asumir que si no compra ni vende, no está avanzando. Según la forma de pensar de Buffett, es excesivamente difícil tomar cientos de decisiones inteligentes a lo largo de una vida. Él organizaría más bien su cartera de valores de forma que sólo tuviera que tomar unas cuantas decisiones inteligentes.

Lo esencial de Warren Buffett

La fuerza motriz de la estrategia inversora de Warren Buffett es la asignación racional de capital. La determinación del modo de asignar las ganancias de una compañía es la decisión más importante que tomará un dirigente. La racionalidad –es decir, mostrar una forma de pensar racional al tomar la decisión– es la cualidad que más admira Buffett. A pesar de irregularidades subyacentes, existe una racionalidad que impregna los mercados. El éxito de Buffett es consecuencia de la identificación de esta línea de razonamiento y de no apartarse jamás de su camino.

Buffett ha cometido su cuota de errores en el pasado y, sin duda, cometerá unos cuantos más en el futuro. El éxito inversor no es sinónimo de infalibilidad, sino que es consecuencia de hacer más cosas bien que mal. El método Warren Buffett no es diferente. El éxito de su aplicación depende tanto de la eliminación de las cosas que pueden inducirle a equivocarse, que son muchas y complicadas (predicción de mercados, situaciones económicas y cotizaciones), como de hacer las cosas bien, que son pocas y sencillas (evaluación de una empresa).

Cuando Buffett compra acciones, se concentra en dos sencillas variables: el precio de la empresa y su valor. El precio de la empresa puede averiguarse mirando su cotización. La determinación del valor exige la realización de algunos cálculos que, sin embargo, no están más allá de la comprensión de los que están dispuestos a hacer un pequeño esfuerzo.

Ya que no tiene que preocuparse más de la Bolsa, de la situación económica o de la predicción de las cotizaciones, ahora es libre de dedicar más tiempo al conocimiento de sus empresas. Puede invertir un tiempo muy productivo en la lectura de informes anuales y de artículos publicados sobre las distintas empresas y sectores, lo que mejorará sus conocimientos como propietario. De hecho, cuanto más dispuesto esté a investigar su propia empresa, menos dependiente será de otros individuos cuyo medio de vida consiste en aconsejar a que la gente tome decisiones irracionales.

Por último, las mejores ideas inversoras surgirán de su propio esfuerzo, ante el cual no se debería acobardar. El método Warren Buffett no está más allá de la comprensión de los inversores más serios. No tiene que convertirse en una autoridad en evaluación de empresas con una licenciatura en Administración y Dirección de Empresas para utilizarlo con éxito. A pesar de todo, si se siente incómodo cuando aplica estos principios, nada le impide que consulte estas mismas cuestiones con su asesor financiero. De hecho, cuanto más dialogue sobre cotizaciones y valor real, más comprenderá y valorará el método Warren Buffett.

La inversión no es tan complicada. Se tiene que saber contabilidad, el lenguaje de la empresa. Debería leer The Intelligent Investor. Debe tener la mentalidad y temperamento adecuados. Debería interesarse por el procedimiento inversor y hacer que forme parte de su «círculo de competencia». Lea a Ben Graham y a Phil Fisher, los informes anuales de las empresas y los sectoriales, pero no es necesario que resuelva ecuaciones en las que haya letras del alfabeto griego.⁸

WARREN BUFFETT, 1993

A lo largo de su vida, Buffett ha intentado distintas tácticas inversoras. Cuando era joven se inició incluso en el empleo de gráficos y diagramas para situar los movimientos de precios, volúmenes de negociación y otros indicadores estadísticos, con el objetivo de extrapolar futuras cotizaciones. Ha estudiado con la mente financiera más brillante del siglo veinte, Benjamin Graham y ha poseído y gestionado multitud de empresas con su socio Charlie Munger. Durante los últimos cincuenta años, Buffett ha pasado por tipos de interés de dos dígitos, elevadas tasas de inflación y quiebras del mercado de renta variable. A pesar de ello, descubrió su nicho de mercado, ese lugar donde todas las cosas tienen sentido: donde la estrategia de inversión cohabita con la personalidad. «Nuestra actitud inversora encaja con nuestras personalidades y con la forma en que queremos vivir nuestras vidas», afirma Buffett.⁹

La actitud de Buffett refleja perfectamente esta armonía. Siempre se muestra optimista y dispuesto a ayudar. Se siente verdaderamente feliz de ir a trabajar diariamente. «Tengo allí todo lo que deseo en la vida», dice. «Disfruto cada día, me siento más alegre que unas castañuelas y trabajo con gente que me gusta.¹⁰ No hay otro trabajo en el mundo más divertido que dirigir Berkshire y, por tanto, me siento afortunado de estar donde estoy.»¹¹

Epílogo

Inversión según el método Warren Buffett

Empecé mi carrera profesional como agente de inversión en Legg Mason en el verano de 1984. En Baltimore, era un típico día de calor con mucha humedad. Catorce brokers de inversiones recientemente estrenados, incluido yo mismo, entramos en una sala de conferencias con ventanas al exterior para empezar nuestro período de formación y entrenamiento. Encima de nuestra mesa, todos teníamos un ejemplar de The Intelligent Investor de Benjamin Graham (un libro del que nunca había oído hablar) y una fotocopia del informe anual de Berkshire Hathaway de 1983 (una compañía de la que nunca había oído hablar) redactado por Warren Buffett (un individuo del que nunca había oído hablar).

El primer día de clase tuvieron lugar las presentaciones y bienvenidas por parte de los miembros de la alta dirección, entre los que se encontraban algunos de los brokers más brillantes de la firma. Uno tras otro explicaron con orgullo que la filosofía inversora de Legg Mason se basaba en un cien por cien en el valor real. Cogimos The Intelligent Investor, y cada uno, por turnos, recitó algunas partes de este texto sagrado. Adquiera acciones con ratios PER bajas, con un precio bajo respecto a su valor contable, y dividendos elevados, afirmaban. No preste atención a las oscilaciones cotidianas del mercado bursátil, decían; sus cantos de sirena le arrastrarían en la dirección equivocada. Vaya a contracorriente, recitaban. Compre acciones que sean impopulares y que tengan un precio reducido para que, más adelante, cuando recuperen su popularidad, pueda venderlas a un precio más alto.

El mensaje que recibimos a lo largo del primer día fue lógico y coherente. Por la tarde analizamos los estudios de Value Line y aprendimos a distinguir entre acciones con precios bajos que parecían baratas y acciones con precios altos que parecían ser caras. Al final de nuestra primera sesión de formación, todos creíamos que estábamos en posesión del Santo Grial de la Inversión. Cuando recogíamos nuestras cosas de la mesa, la instructora nos recordó que debíamos llevarnos el informe anual de Berkshire Hathaway y leerlo antes de la clase del día siguiente. «Warren Buffett», nos recordó jovialmente, «fue el discípulo más famoso de Benjamin Graham».

De vuelta al hotel aquella noche, me encontraba totalmente agotado. Mis ojos estaban cansados y veía borroso. Mi cabeza flotaba entre balances, cuentas de pérdidas y ganancias, y ratios contables. Con franqueza, la última cosa que quería hacer era pasar más tiempo leyendo un informe anual. Estaba seguro de que mi cabeza explotaría si un solo dato más llegaba al fondo de ésta. De mala gana y muy cansado cogí el informe de Berkshire Hathaway.

Empezaba con una salutación dirigida A los Accionistas de Berkshire Hathaway Inc., donde explicaba en términos generales los principios más importantes de la empresa: «Nuestro objetivo económico a largo plazo consiste en maximizar el porcentaje anual medio de aumento del valor intrínseco determinado por sus fundamentales, sobre una base por acción», decía. «Nuestra preferencia sería la de alcanzar este objetivo mediante la posesión directa de un grupo diversificado de empresas que generara liquidez y rentabilidad permanente sobre el capital por encima del promedio.» Prometía que serían «sinceros en nuestras comunicaciones con ustedes y haremos hincapié en los aspectos que son importantes para estimar el valor de una compañía. Nuestro principio director es comunicarles los hechos que querríamos conocer si nuestras respectivas posiciones se invirtieran».

Las catorce páginas siguientes describían los principales activos de Berkshire, incluyendo Nebraska Furniture Mart, Buffalo Evening News, See’s Candy Shops y la Compañía de Seguros de Empleados del Gobierno (Government Employees Insurance Company). Fiel a su palabra, Buffett procedía a contarme todo lo que querría saber, y más, sobre la situación económica de estas empresas. Relacionaba todas las acciones ordinarias que formaban parte de la cartera de seguros de Berkshire, incluidas Affiliated Publications, General Foods, Ogilvy & Mather, R.J. Reynolds Industries y el Washington Post. Quedé impresionado al instante por el modo coherente con que Buffett pasaba de un tema al otro, desde la descripción de las acciones de su cartera a los atributos principales de los principales activos de Berkshire. Era como si los análisis de las acciones y de las empresas fueran una misma cosa.

Es cierto que había pasado el día entero en la clase analizando acciones, de las que ya sabía que constituían una parte de la propiedad, pero no había llegado a establecer esta conexión analítica sumamente importante. Cuando estudiaba los informes de Value Line veía partidas contables y ratios financieras. Cuando leía el informe de Bekshire Hathaway veía empresas, con productos y clientes. Veía beneficios y una economía próspera. Veía competidores y gastos de capital. Tal vez también debería haber visto todo esto cuando analizaba los valores de Value Line, pero, por la razón que sea, no sonaba de la misma manera. A medida que seguía leyendo el informe de Berkshire, se empezó a abrir el mundo de la inversión que, hasta entonces, había sido un tanto misterioso para mí. Aquella noche, en un momento de inspiración, Warren Buffett me reveló la naturaleza íntima de la inversión.

A la mañana siguiente, bullía con la pasión recién descubierta por la inversión. Cuando finalizó el curso de formación regresé de inmediato a Filadelfia con un único propósito en mente: invertiría el dinero de mis clientes de la misma forma que lo hacía Warren Buffett.

Sabía que tenía que aprender más y, por ello, empecé a crear un archivo de información histórica. En primer lugar, conseguí todos los números anteriores del informe anual de Berkshire Hathaway. Luego, solicité los informes anuales de todas las compañías cuyas acciones se negociaban públicamente en las que Buffett hubiera invertido. A continuación, reuní los artículos publicados en periódicos y revistas sobre Warren Buffett que fui capaz de encontrar.

Cuando el archivo estuvo completo, en la medida de mis posibilidades, me sumergí en él. Mis objetivos eran, primeramente, convertirme en un experto en Warren Buffett y, luego, compartir estos conocimientos con mis clientes.

A lo largo de los años siguientes, fui construyendo un negocio de inversión respetable. Mediante el seguimiento de las enseñanzas y de los procedimientos de selección de acciones de Buffett, logré más éxitos que fracasos para mis clientes. La mayoría de ellos compró, desde un punto de vista intelectual, la filosofía de considerar las acciones como empresas y de tratar de comprar las mejores a un precio rebajado. Los pocos clientes que se marcharon, lo hicieron porque ser un inversor a contracorriente era un desafío emocional demasiado fuerte, y no porque la estrategia de Buffett fuera errónea. Y otros pocos abandonaron simplemente porque no tenían bastante paciencia para ver cómo el procedimiento triunfaba. Estaban impacientes por actuar, y el prurito constante de hacer algo –lo que fuera– los echó fuera del camino. Mirando hacia atrás, no creo que hablara con nadie que discrepara abiertamente de la lógica del método inversor de Buffett, aunque hubo varios que no pudieran asumir su psicología de forma adecuada.

Durante todo este tiempo, seguí reuniendo información sobre Buffett. Leí, analicé y archivé informes anuales, artículos de revistas, entrevistas –todo lo que tuviera que ver con Warren Buffett y Berkshire Hathaway. Me sentía como un muchacho que leía y coleccionaba todo lo referente a su bateador favorito. Él era mi héroe, y yo trataba cada día de hacer el swing con el bate al igual que Warren Buffett.

A medida que los años fueron transcurriendo, experimenté un poderoso deseo, cada vez mayor, de ser gestor de carteras en régimen de dedicación exclusiva. En aquella época se compensaba a los brokers de inversión por las compras y ventas realizadas; se trataba, básicamente, de un sistema basado en comisiones. Como broker, yo cobraba por las compras, pero el hincapié que hacía Buffett en la conservación a largo plazo de las acciones, hacía más irregular el cobro por las ventas. Hoy en día, la mayoría de las empresas de servicios financieros permiten a los brokers de inversión y consultores financieros que gestionen el dinero de sus clientes y reciban unos honorarios en lugar de comisiones –si así lo deciden. Últimamente he descubierto que varios gestores de carteras son remunerados de acuerdo con las rentabilidades obtenidas, independientemente del volumen de acciones compradas o vendidas. Este convenio me parecía el entorno perfecto en el que aplicar las enseñanzas de Buffett.

Al principio, adquirí cierta experiencia en la gestión de carteras en el departamento fiduciario de un banco local de Filadelfia y, más adelante, obtuve la certificación obligatoria de analista financiero diplomado. Después, me uní a una pequeña firma asesora de inversiones en la que gestioné las carteras de valores de los clientes a cambio de unos honorarios. Nuestro objetivo consistía en contribuir a que nuestros clientes obtuvieran unos rendimientos razonables en el marco de un nivel de riesgo aceptable. La mayoría de ellos ya había logrado sus objetivos económicos, y lo que ahora deseaba era mantener su capacidad adquisitiva. Por ello, gran parte de las carteras de valores de nuestra firma estaban equilibradas entre acciones y bonos.

Fue entonces cuando empecé a poner sobre el papel mis reflexiones sobre Buffett, para compartir con nuestros clientes la sabiduría de su metodología inversora. Después de todo, Buffett, que había estado invirtiendo durante cuarenta años, había ahorrado una suma importantísima de dinero: aprender cómo lo había logrado, desde luego no podía ser perjudicial. El conjunto de estos escritos se convirtió al final en la base de Warren Buffett.

La idea de poner en marcha un fondo de inversión siguiendo los principios descritos en Warren Buffett provino de dos fuentes distintas. La primera era que nuestra firma de asesoría necesitaba un instrumento para gestionar las cuentas que no eran lo bastante grandes para justificar una cartera gestionada de forma independiente. La segunda era que yo quería conseguir un récord de rentabilidad según mi criterio, basándome en las enseñanzas ofrecidas por el libro. Quería demostrar que si se seguían las enseñanzas de Buffett y lo que yo había escrito, un inversor podría generar rendimientos superiores a los del mercado. La prueba de ello estaría en los resultados del fondo.

El nuevo fondo se constituyó el 17 de abril de 1995. Pertrechado con el conocimiento adquirido gracias a haber estudiado a Warren Buffett durante más de diez años, junto a la experiencia de haber gestionado carteras de valores durante siete de estos años, creí que estábamos en una excelente disposición para ayudar a que nuestros clientes lograran rendimientos superiores a la media. En su lugar, lo que conseguimos fueron unos rendimientos muy mediocres a lo largo de dos años.

¿Qué había ocurrido?

Cuando analicé la cartera de valores y la marcha del mercado de renta variable durante este período, descubrí dos explicaciones importantes pero independientes entre sí. En primer lugar, cuando puse en marcha el fondo, lo llené en su mayor parte de acciones similares a las de Berkshire Hathaway: periódicos, compañías de bebidas, otras empresas de productos de consumo perecederos y compañías seleccionadas de servicios financieros. Incluso llegué a adquirir acciones de Berkshire Hathaway.

A causa de que mi fondo era un ejemplo experimental de las enseñanzas de Buffett, tal vez no sea sorprendente que muchas de las acciones que lo componían fueran iguales a las que el propio Buffett había comprado. Sin embargo, la diferencia entre las acciones de Buffett en los años 80 y esas mismas acciones en 1997 era notable. Muchas de las compañías en las que los owner earnings habían aumentado constantemente a una razón de dos dígitos en los años 80, moderaron su crecimiento a una tasa de un solo dígito (alto) a finales de los años 90. Además, la cotización de las acciones de estas compañías había crecido ininterrumpidamente durante la década y, por tanto, el descuento respecto al valor intrínseco era menor cuando se comparaba con el período anterior. Cuando la evolución económica de la empresa se modera, y se estrecha el margen de descuento con respecto al valor intrínseco, disminuye la oportunidad de lograr rendimientos extraordinarios de la inversión realizada.

Si el primer factor fue la falta de un crecimiento elevado en el interior de la cartera, el segundo factor ocurrió fuera de ésta. Al mismo tiempo que la evolución económica de las empresas del fondo se moderaba, la de determinadas compañías tecnológicas –telecomunicaciones, software, proveedoras de servicios de Internet– se aceleraba bruscamente. Debido a que estos nuevos sectores estaban captando una participación mayor de la capitalización del mercado del Índice Standard & Poor’s 500, el propio mercado bursátil aumentaba a un ritmo más rápido. Lo que pronto descubrí fue que los fundamentales de las empresas de mi fondo no podían compararse en pie de igualdad con los de las nuevas y poderosas compañías tecnológicas, que entonces aceleraban el crecimiento de la Bolsa.

En 1997, mi fondo se encontraba en una encrucijada. Si seguía invirtiendo en acciones similares a las tradicionales de Buffett, era probable que siguiera generando resultados sólo iguales a la media. Hasta el propio Buffett decía a los inversores de Berkshire Hathaway que ya no podían esperar las ganancias superiores al promedio que habían logrado en el pasado. Sabía que si continuaba poseyendo las mismas acciones que Buffett tenía en su cartera a esos precios tan elevados, unido a la moderación de la marcha económica de las empresas, era poco probable que generara resultados superiores a la media para mis accionistas. Y, en este caso, ¿cuál era el objetivo? Si un fondo de inversión no puede generar, a lo largo del tiempo, mejores resultados que el índice del mercado, entonces sus accionistas estarían mejor en un fondo de inversión que replicara el índice del mercado.

La permanencia en esa encrucijada inversora durante aquel período fue dramática. Se cuestionaba si el fondo debía continuar. Se cuestionaba si Buffett podía competir contra las compañías de los nuevos sectores de actividad y ofrecer resultados por encima del promedio. Y se cuestionaba, sobre todo, si toda la filosofía de pensamiento sobre las acciones como empresas era una estrategia adecuada, después de analizar los nuevos sectores basados en la tecnología.

En el fondo de mi corazón sabía que la estrategia inversora de Buffett todavía era válida. Sabía con toda seguridad que este enfoque analítico ofrecería todavía a los inversores la oportunidad de descubrir precios incorrectos y aprovecharse de la perspectiva más estrecha del mercado. Sabía todo esto, y más, pero momentáneamente estaba dudando en la orilla, incapaz de adentrarme en el nuevo panorama económico.

Tuve la suerte de entablar amistad con Bill Miller cuando inicié mi carrera profesional en Legg Mason. En aquella época, Bill gestionaba un value fund* junto a Ernie Kiehne. Bill se reunía periódicamente con los brokers de inversiones y compartía con ellos su forma de pensar sobre la Bolsa, las compañías y las ideas extraídas de los innumerables libros que había leído. Después de marcharme de Legg Mason para convertirme en responsable de inversiones, Bill y yo seguimos conservando nuestra amistad. Después de que se publicara Warren Buffett, nos volvimos a ver para discutir más a fondo sobre las inversiones y los desafíos surgidos de la navegación en el nuevo entorno económico.

En el libro, indicaba que Buffett no confiaba exclusivamente en las ratios PER bajas para seleccionar acciones. La fuerza motriz de la creación de valor eran los owner earnings y la capacidad de la compañía para generar rendimientos sobre el capital invertido superiores a la media. En ocasiones, una acción con una ratio PER baja generaba liquidez y lograba un rendimiento elevado sobre el capital invertido y, a continuación, se convertía en una magnífica inversión. En otras, una acción con una ratio PER baja, consumía liquidez y generaba una rentabilidad por debajo de la media; por tanto era una mala inversión. Las acciones con ratios PER bajas podrían ser un estupendo vivero para pescar ideas, afirmaba Buffett, pero lo que las hace subir es la generación de liquidez y unos rendimientos elevados sobre el capital invertido.

Bill había llegado a esta misma conclusión unos cuantos años antes y ya estaba guiando su value fund en esta dirección. Llevaba ya cuatro años consecutivos con resultados por encima de la media y la comunidad de inversores se empezaba a fijar en él.

Mientras luchaba con mi fondo para mantenerlo en pie me reuní con Bill para comentar estrategias y oportunidades al respecto. Yo le decía que la estrategia inversora de Buffett era sólida, y estaba de acuerdo. Le decía que la única manera de burlar a la Bolsa era mediante el análisis de las acciones como empresas, con el objetivo de descubrir los cambios sustanciales profundos que tienen lugar en ellas antes de que lo haga el mecanismo de fijación de precios del mercado. También estaba de acuerdo con esto. Le decía que estaba convencido de que la metodología de Buffett podía aplicarse a los nuevos sectores de actividad, pero que no tenía la seguridad de cómo hacerlo. Me dijo: «Ven a trabajar con nosotros en Legg Mason y te mostraré cómo funciona».

Bill ya había estado siguiendo a las compañías más nuevas del sector tecnológico mediante un método de evaluación que se focalizaba en los beneficios líquidos y en los rendimientos sobre el capital, y no en las ratios PER. Adquirió Dell Computer en 1996 a un precio equivalente a seis veces sus ganancias, con un rendimiento sobre el capital del 40 por ciento. Otros value investors compraron también acciones de Dell, pero luego las vendieron a un precio equivalente a doce veces sus beneficios, porque la sabiduría convencional dictaba que las acciones de los fabricantes de PC había que comprarlas a un precio equivalente a seis veces sus beneficios y venderlas cuando el precio llegara a doce veces sus beneficios. En cambio, Bill estudió el modelo de negocio y pronto descubrió que la rentabilidad sobre el capital de Dell estaba aumentando rápidamente a un ritmo asombroso de tres dígitos. Así pues, mientras otros value investors vendieron sus acciones de Dell Computer a doce veces sus ganancias, Bill las mantuvo cuando el precio llegó a veinte veces, treinta veces y cuarenta veces sus ganancias, con el convencimiento de que la compañía estaba aún tremendamente infravalorada respecto a su valor intrínseco que crecía a gran velocidad. Y tenía razón. Su inversión en Dell Computer produjo a los accionistas de su fondo un rendimiento del 3.000 por ciento.

Bill no se ha asustado ni se ha negado a hacer nuevas inversiones en el campo de la Nueva Economía. Hizo diana con AOL. Invirtió en telecomunicaciones, logrando rentabilidades extraordinarias en Nokia y Nextel Communications. Legg Mason Capital Investment es el segundo mayor accionista de Amazon.com –después de su director general, Jeff Bezos. Últimamente, Bill ha incorporado eBay a la cartera de acciones de su fondo, argumentando que se encuentra en una línea de salida económica muy similar a la de Microsoft en 1993.

Por entonces, Microsoft era una empresa de 22.000 millones de dólares que la mayoría de los value investors creía que estaba significativamente sobrevalorada. Hacia finales del año 2003, Microsoft había aumentado hasta los 295.000 millones de dólares. La cotización de la acción de la compañía subió un 1.000 por ciento, mientras que el índice S&P 500 se incrementaba en un 138 por ciento durante el mismo período de tiempo.

¿Era Microsoft un value stock en 1993? Desde luego, parece que sí lo era, aunque ningún value investor no la quería ver ni de lejos. ¿Es eBay un value stock, actualmente? Evidentemente, nosotros creemos que sí lo es, pero no estaremos seguros de ello hasta dentro de algunos años. Sin embargo, hay algo que sí está perfectamente claro para nosotros: no se puede determinar si eBay es un value stock observando su ratio PER del mismo modo que tampoco pudo determinarse en su día para Microsoft.

En el fondo de las decisiones de inversión de Bill se encuentra la necesidad de conocer y entender el modelo de negocio de la compañía. ¿Cuáles son los factores creadores de valor? ¿Cómo genera liquidez la compañía? ¿Qué grado de liquidez puede producir una compañía y qué tasa de crecimiento se puede esperar que consiga? ¿Cuál es el rendimiento de la compañía sobre el capital invertido? Si consigue un rendimiento superior al del coste del capital, la compañía está creando valor. De lo contrario, lo está destruyendo.

Al final, el análisis de Bill le proporciona un juicio de lo que vale la empresa, basado en gran medida en el valor presente descontado de los futuros beneficios líquidos de la compañía. Aunque en el fondo de inversión de Bill hay compañías distintas de las que integran la cartera de Berkshire Hathaway de Buffett, no se puede negar que ambos plantean el procedimiento inversor de la misma forma. La única diferencia es que Bill ha decidido adoptar la filosofía inversora y aplicarla a las empresas franquicia de la Nueva Economía que tan rápidamente están dominando el panorama económico mundial.

Cuando Bill me pidió que me incorporara a Legg Mason Capital Management y trajera conmigo mi fondo, me quedó perfectamente claro que nuestra estrategia inversora era idéntica. La ventaja más importante de unirme al equipo de Bill fue que formaba parte de una organización que aplicaba la estrategia de valoración de la empresa a la inversión siempre que surgían oportunidades de creación de valor. Ya no tenía que limitarme solamente al examen de las acciones que Buffett había adquirido. La totalidad del mercado de renta variable estaba ahora abierto al análisis. Creo que se podría decir que ello me obligó a ampliar mi círculo de competencia.

Uno de los primeros errores de juicio que cometí sobre la gestión de mi fondo fue creer que, debido a que Buffett no poseía acciones de compañías de alta tecnología, estas empresas debían haber sido intrínsecamente inanalizables. Desde luego, es cierto que estas empresas de reciente creación corrían muchos más riesgos que gran parte de las compañías propiedad de Buffett. La trayectoria económica de los refrescos de soda, hojas de afeitar, alfombras, pinturas, golosinas y muebles es mucho más fácil de prever que la del software informático, las telecomunicaciones e Internet.

Sin embargo, «difícil de prever» no es lo mismo que «imposible de analizar». Por supuesto, la trayectoria económica de una compañía tecnológica es más variable que la de los productos de consumo perecederos. Con todo, un estudio serio sobre el modo de funcionamiento de una empresa debería permitirnos determinar un abanico de posibilidades de evaluación. Y, siguiendo con la filosofía de Buffett, no es crítico que determinemos con exactitud el valor de la compañía, sino solamente que estemos seguros de que compramos la compañía con un descuento de precio significativo (margen de seguridad) con respecto al abanico de posibilidades de evaluación.

Lo que algunos estudiosos de Buffett pasan por alto en su forma de pensar es que la recompensa por analizar correctamente las compañías tecnológicas compensa con creces el riesgo. Todo lo que debemos hacer es analizar cada acción como si fuera una empresa, determinar el valor de la misma y, para protegernos contra un mayor riesgo, exigirnos un mayor margen de seguridad en el precio de adquisición.

No deberíamos olvidar que a lo largo de los años muchos partidarios de la metodología inversora de Buffett han adoptado su filosofía y la han aplicado a diferentes partes del mercado bursátil. Varios inversores destacados han adquirido acciones que no pueden encontrarse en la cartera de Berkshire. Otros han adquirido acciones con una capitalización de mercado inferior. Unos pocos han trasladado la estrategia de Buffett al mercado internacional y han comprado valores extranjeros. La conclusión importante es la siguiente: el método de inversión de Buffett es aplicable a todo tipo de empresas, independientemente del sector de actividad, capitalización de mercado o localización de la empresa.

Desde que entré a formar parte de Legg Mason Capital Management en 1998, mi fondo de crecimiento ha disfrutado de un rendimiento excelente. La razón de estos mejores resultados hay que buscarlos en que la filosofía y el procedimiento se aplicaron a un universo de acciones mayor, y no a que la filosofía o el procedimiento cambiaran. Cuando los responsables de carteras de inversión y los analistas están dispuestos a estudiar todo tipo de modelos de negocios, independientemente de su clasificación sectorial, se amplía en gran medida la oportunidad de explotar la fijación errónea y periódica de los precios por parte del mercado, lo cual se traduce en mayores rentabilidades para nuestros accionistas.

Esto no significa que, ocasionalmente, tengamos un año malo, un trimestre malo o un mes malo. Sencillamente quiere decir que cuando sumamos todas las ocasiones en que perdemos dinero con relación al mercado, utilizando cualquier período de tiempo, la suma de dinero que hemos perdido ha sido inferior a la que hemos ganado cuando hemos superado al mercado.

Desde este punto de vista, el récord de este fondo no es muy distinto del de otras carteras focalizadas. Pensemos en la trayectoria de Charlie Munger, Bill Ruane y Lou Simpson. Cada uno de ellos pasó por largos períodos con rendimientos excelentes y también tuvo que soportar otros breves períodos con resultados inferiores al promedio. Todos emplearon un proceso de evaluación de empresa para determinar si los precios de las acciones estaban infravalorados o sobrevalorados. Todos gestionaron carteras de inversión focalizadas, donde la rotación de las mismas era escasa. El procedimiento utilizado les permitió conseguir mejores resultados a largo plazo, a costa de una desviación estándar más elevada.

Michael Mauboussin, el responsable de la estrategia de inversiones en Legg Mason Capital Management, llevó a cabo un estudio sobre los fondos de inversión con mayores rentabilidades entre 1992 y 2002.¹ Investigó los fondos que, durante este período, hubieran tenido un gestor responsable, unos activos de, como mínimo, 1.000 millones de dólares, y hubieran superado el Índice Standard & Poor’s 500 durante este período de diez años. Treinta y un fondos de inversión pasaron el corte.

Luego examinó el procedimiento que cada gestor utilizó para superar al mercado, y aisló cuatro atributos que diferenciaban a este grupo de la mayoría de los gestores de fondos de inversión.

1. Rotación de la cartera de valores. En conjunto, los fondos de inversión que superaron al mercado tenían una ratio de rotación media de cerca del 30 por ciento, lo que contrasta enormemente con la rotación media de la totalidad de los fondos de inversión: 10 por ciento.

2. Concentración de valores en la cartera. Los mejores fondos de inversión a largo plazo suelen tener una concentración más alta que el índice u otros fondos de inversión. En promedio, los primeros asignaron el 37 por ciento de los activos en sus primeras diez compañías.

3. Estilo de inversión. Casi todos los fondos de inversión que rindieron por encima del mercado siguieron un método de determinación del valor intrínseco de la empresa como base para la selección de acciones.

4. Localización geográfica. Sólo una pequeña parte de los mejores fondos de inversión proceden de los centros financieros de la costa este del país, Nueva York o Boston. La mayoría de ellos ubicaron sus oficinas centrales en ciudades como Chicago, Salt Lake City, Memphis, Omaha y Baltimore. Michael señala que tal vez el hecho de estar lejos del ritmo frenético de Nueva York y Boston aminora la hiperactividad que impregna tantas carteras de fondos de inversión.

Un factor común a un rendimiento excelente, tanto si se trata de los Superinversores de Graham y Doddsville, de los Superinversores de Buffettville, o de los que gestionan los fondos que el estudio de Michael identificó como los mejores, es una estrategia de la cartera de valores que hace hincapié en un número limitado de acciones, una baja rotación de las mismas en la cartera y un proceso de selección que destaca la estimación del valor intrínseco de la acción.

Sin embargo, con toda la evidencia de que disponemos sobre el modo de generar resultados a largo plazo por encima de la media, los fondos de una gran mayoría de responsables de inversiones siguen una trayectoria inferior a la del mercado. Algunos creen que esto es la prueba de la eficiencia del mercado. Tal vez, debido a la intensa competencia existente entre los responsables de inversiones, las acciones se valoren a un precio más correcto. Esto puede ser verdad, en parte. Nosotros creemos que el mercado se ha vuelto más eficiente y que hay menos oportunidades para obtener beneficios de la Bolsa utilizando técnicas sencillas para determinar el valor intrínseco. Seguramente ya nadie cree que el mercado vaya a permitir que metamos la mano en su bolsillo, simplemente a través del cálculo de la ratio PER.

Los analistas que conocen y entienden los cambios profundos que tienen lugar en un modelo de negocio probablemente descubrirán anomalías de evaluación que surgen en el mercado. Estos analistas tendrán un punto de vista diferente sobre la duración y magnitud de la capacidad de la compañía para generar liquidez, en comparación con la perspectiva del mercado. Bill Miller afirmaba: «Que el S&P 500 haya superado también a otros responsables de inversiones activos no es un argumento en contra de la gestión activa de las inversiones; es un argumento en contra de los métodos empleados por la mayoría de los gestores de inversiones activos».²

Han pasado veinte años desde que leí mi primer informe anual de Berkshire Hathaway. Incluso ahora, cuando pienso en Warren Buffett y su filosofía, me siento lleno de entusiasmo y pasión por el mundo de la inversión. No tengo duda alguna de que el procedimiento es lógico y de que, si se aplica de forma coherente, generará resultados a largo plazo por encima de la media. Sólo tenemos que observar a los mejores responsables de inversiones para darnos cuenta de que todos utilizan diversas variantes del enfoque inversor de Buffett.

Aunque las compañías, sectores, mercado y economías evolucionarán forzosamente con el paso del tiempo, la utilidad de la filosofía de inversión de Buffett reside en su intemporalidad. En cualquier situación, los inversores pueden aplicar el método de Buffett a la selección de acciones y a la gestión de carteras de valores.

Cuando Buffett se inició en el campo de la gestión de inversiones en los años 50 y 60, pensaba en las acciones como empresas y en la gestión de carteras de valores cuidadosamente seleccionados. Cuando añadió las nuevas franquicias a la cartera de Berkshire en los años 70 y 80, aún pensaba en las acciones como empresas y en la gestión de carteras muy concentradas en pocos valores. Cuando en los años 90 y la primera mitad de esta década, Bill Miller adquirió compañías de alta tecnología y de Internet para su fondo de inversión, pensaba en las acciones como empresas y en la gestión de carteras con unos cuantos valores seleccionados.

¿Eran distintas las compañías adquiridas en los años 50 de las que lo fueron en los años 80? Sí. ¿Eran distintas las compañías adquiridas en los años 60 de las que lo fueron en los años 90? Desde luego que lo eran. Las empresas cambian, los sectores de actividad evolucionan y la competitividad de los mercados permite la aparición de nuevas franquicias mientras otras se apagan poco a poco. A lo largo de la permanente evolución de las empresas y de los mercados, debería ser reconfortante para los inversores advertir que hay un procedimiento de inversión que sigue siendo sólido frente a las inevitables fuerzas del cambio.

En la reunión anual de Berkshire de 2004, un accionista preguntó a Warren Buffett si, en retrospectiva, cambiaría algo de su enfoque inversor: «Si tuviéramos que hacerlo de nuevo, lo haríamos de una forma bastante similar. Hemos leído todo lo posible sobre las empresas y los sectores de actividad. Trabajando con bastante menos capital, nuestro universo inversor sería bastante más amplio de lo que lo es actualmente. Seguiría aprendiendo de los principios de inversión lógica de Ben Graham, influidos de forma significativa por las aportaciones de Charlie Munger y Phil Fisher por lo que se refiere al examen de las mejores empresas». Hizo una breve pausa y continuó: «Bajo mi punto de vista, no hay nada distinto por lo que respecta al análisis de valores actual frente al que se realizaba hace cincuenta años».

Tampoco habrá nada distinto dentro de cinco, diez o veinte años. Los mercados cambian, los precios cambian, los entornos económicos cambian, los sectores de actividad entran y salen. Y los inversores inteligentes modifican su comportamiento cotidiano para adaptarse al contexto cambiante. Lo que no cambia, sin embargo, son los fundamentales.

Los que siguen el método Buffett seguirán analizando acciones (y empresas) de acuerdo con los mismos principios; mantendrán una cartera de valores seleccionados; e ignorarán las sacudidas, depresiones y baches. Ellos están convencidos, como yo lo estoy, de que los principios que han guiado las decisiones de inversión de Warren Buffett a lo largo de sesenta años son, en efecto, intemporales y proporcionan una base de sólida sabiduría inversora sobre la que todos podemos construir.

Apéndice

TABLA A.1.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1977

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1977.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.2.

Cartera de Acciones ordinarias de Berkshire Hathaway, 1978

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1978.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.3.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1979

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1979.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.4.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1980

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1980.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.5.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1981

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1981.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.6.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1982

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1982.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.7.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1983

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1983.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.8.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1984

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1984.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.9.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1985

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1985.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.10.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1986

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1986.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.11.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1987

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1987.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.12.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1988

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1988.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.13.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1989

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1989.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.14.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1990

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1990.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.15.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1991

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1991.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.16.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1992

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1992.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.17.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1993

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1991.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.18.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1994

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1994.

Nota: Dólares expresados en miles.

TABLA A.19.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1995

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1995.

Nota: Dólares expresados en millones.

TABLA A.20.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1996

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1996.

Nota: Dólares expresados en millones.

TABLA A.21.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1997

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1997.

Nota: Dólares expresados en millones.

TABLA A.22.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1998

* Coste utilizado para fines fiscales = Coste del valor más la comisión del broker. Inferior en 1.500 millones de dólares al coste GAAP (Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados).

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1998.

Nota: Dólares expresados en millones.

TABLA A.23.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 1999

* Coste utilizado para fines fiscales = Coste del valor más la comisión del broker. Inferior en 691 millones de dólares al coste GAAP (Principios de Contabilidad Generalmente Aceptados).

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1999.

Nota: Dólares expresados en millones.

TABLA A.24.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 2000

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2000.

Nota: Dólares expresados en millones.

TABLA A.25.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 2001

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2001.

Nota: Dólares expresados en millones.

TABLA A.26.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 2002

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2002.

Nota: Dólares expresados en millones.

TABLA A.27.

Cartera de Acciones Ordinarias de Berkshire Hathaway, 2003

Fuente: Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2003.

Nota: Dólares expresados en millones.

Agradecimientos

En primer lugar, quisiera expresar mi más profunda gratitud a Warren Buffett por sus enseñanzas y por permitirme utilizar su material protegido por derechos de autor. Es prácticamente imposible mejorar lo que Warren ya ha dicho. Este libro mejora porque utiliza sus propias palabras, en lugar de someterle a usted a la segunda mejor paráfrasis.

Gracias también a Charlie Munger por sus aportaciones al estudio de la inversión. Sus ideas sobre la «psicología del juicio erróneo» y el «entrelazado de modelos mentales» son extremadamente importantes y deberían ser analizadas por todos. Mi reconocimiento a Charlie incluye también darle las gracias por las interesantes conversaciones sostenidas con él y por sus tempranísimas palabras de estímulo y apoyo.

En el perfeccionamiento de mis aptitudes como inversor, nadie me ha ayudado tanto para pasar del campo teórico al práctico como Bill Miller. Bill ha sido mi amigo y mi mentor intelectual durante más de veinte años. Su generosidad no tiene igual. Como director general de Legg Mason Capital Management, Bill me ha llevado de la mano y me ha mostrado el modo de aplicar el método Warren Buffett a todo tipo de empresas, incluyendo las participantes en el campo de la Nueva Economía. Lo que para mí es especialmente emocionante es que Bill no es sólo un amigo y un maestro, sino también un colega.

He sido afortunado por haber trabajado en un ambiente que apoya la inversión racional y, por ello, me gustaría dar las gracias a todos mis colegas de Legg Mason, incluyendo a Nancy Dennin, Mary Chris Gay, Ernie Kiehne, Kyle Legg, Ira Malis, Michael Mauboussin, Jennifer Murphy, David Nelson, Randy Befumo, Scot Labin, Jay Leopold, Samantha McLemore, Mitchell Penn, Dale Wettflauter y Jean Yu.

A lo largo de los años, me he aprovechado de tener numerosas conversaciones sobre Warren Buffett, con personas muy preparadas. La lista incluye a Bob Coleman, Tom Russo, Chris Davis, David Winters, Jamie Clark, Bill Ruane, Bob Goldfarb, Lou Simpson, Ajit Jain, Lisa Rapuano, Alice Schroeder, Check Akre, Al Barr, David Braverman, Wally Weitz, Mason Hawkins, Larry Pidgeon y Ed Thorp.

Diversas personas me han ayudado en la investigación de diversas partes del libro. Gracias a Justin Green, Joan Lamm-Tennant, Pat Shunk, Michael Levitan, Stewart Davis, Mary Mclaugh, John Fitzgerald y Linda Penfold.

Varios inversores destacados han respaldado el libro desde su fase más inicial. Mi más sincero agradecimiento a Peter Lynch, John Rotchild, Jack Bogle, Phil Fisher, Ken Fisher y Ed Haldeman.

A lo largo de los años he tenido el placer de poder relacionarme con diversos escritores quienes, a su manera, son también expertos en Buffett. Gracias en especial a Andy Kilpatrick; en mi opinión, el historiador oficial de Berkshire Hathaway. Muchas gracias también a Roger Lowenstein, Henry Emerson, Janet Lowe, Carol Loomis y Larry Cunningham.

Tres jóvenes mujeres de gran inteligencia y talento han sido extraordinariamente útiles para la creación del libro. Cada una hacía una parte de investigación especializada y de elaboración del manuscrito. Mi gratitud para Ericka Peterson, Cathy Coladonato y Victoria Larson.

Nadie podía igualar la gratitud que debo a mi colega escritora Maggie Stuckey. Aunque trabajamos en extremos opuestos del continente, Maggie posee una misteriosa habilidad para meterse dentro de mi cerebro y saber exactamente lo que deseo comunicar, a menudo antes que yo lo sepa. Es una profesional totalmente entregada que ha trabajado incansablemente para mejorar este libro: me siento muy afortunado por haberla tenido de mi parte.

Mi relación con John Wiley & Sons ha sido siempre excelente. Myles Thompson, mi amigo y editor, apoyó Warren Buffett cuando nadie había oído hablar de él y no se había vendido un solo ejemplar. Gracias, Myles. Agradezco también a Joan O’Neil, Pamela van Giessen, Mary Daniello, y al resto de profesionales de John Wiley su solicitud y atención a mis textos sobre Warren Buffett.

Estoy sumamente agradecido a mi agente Laurie Harper de la Agencia Literaria Sebastian. En una palabra, Laurie es: especial. Hace su trabajo con honestidad, lealtad, integridad, inteligencia y sentido del humor. No podía estar en mejores manos. Una palabra de gratitud, también, para el difunto Michael Cohn por haber dado una oportunidad a un escritor novel hace diez años.

Todo el que se haya sentado a escribir un libro sabe que ello significa horas incontables en soledad que, de otro modo, se habrían disfrutado junto a la familia. Mi esposa Maggie es una fuente constante de amor y apoyo. La primera vez que le dije que iba a escribir este libro, sonrió y me convenció de que lo podía hacer. Durante los meses siguientes, se ocupó de la familia, regalándome el lujo del tiempo suficiente para escribir. Amor infinito para mis hijos, Kim, Robert y John, y para mi esposa, que hace lo imposible por mí. Aun cuando ellos sean los últimos de esta lista, siempre serán los primeros en mi corazón.

Hay que agradecer a las personas que he citado todo lo que es positivo y acertado en este libro. Yo soy el único responsable de los errores u omisiones que se puedan encontrar.

R. G. H

Notas

1 Carol J. Loomis, «The Inside Story of Warren Buffett», Fortune (11 de abril de 1988), 30.

2 Warren Buffett, «The Superinvestors of Graham-and-Doddsville», Hermes (Otoño de 1984).

3 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1999, 3.

1 Adam Smith, Supermoney (Nueva York: Random House, 1972), 1978.

* Crac: hundimiento de la Bolsa, provocado por la caída masiva e intensa de las cotizaciones de las acciones.

2 Benjamin Graham y David Dodd, Security Analysis, 3a ed. (Nueva York: McGraw-Hill, 1951), 38.

3 Ibíd., 13.

4 Conferencia de Warren Buffett dirigida a la New York Society of Security Analysts (Sociedad de Analistas de Valores de Nueva York), 6 de diciembre de 1994, citada en el libro de Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Birmingham, AL: AKPE, 2004), 1341.

5 John Train, The Money Masters (Nueva York: Penguin Books, 1981), 60.

6 Philip Fisher, Common Stocks and Uncommon Profits (Nueva York: Harper & Brothers, 1958), 11.

7 Ibíd., 33.

8 Philip Fisher, Developing an Investment Philosophy, The Financial Analysts Research Foundation (Fundación para la Investigación de los Analistas Financieros), monografía número 10, 1.

9 Mi agradecimiento a Peter Bernstein y su excelente libro, Capital Ideas: The Improbable Origins of Modern Wall Street (Nueva York: The Free Press, 1992), por su información histórica sobre Williams.

10 Ibíd., 151.

11 Ibíd., 153.

12 Citado en www.moneychimp.com.

13 Bernstein, Capital Ideas, 162.

14 Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Birmingham, AL: AKPE, 2000), 89.

15 El concepto general de Munger del «entrelazado de modelos mentales» es el tema del libro de Robert Hagstrom Investing: The Last Liberal Art (Nueva York: Texere, 2000).

16 Un comentario frecuente, citado muchas veces.

* Value investment: inversión en acciones, donde se considera que su valor es superior a su precio actual.

17 Robert Lenzner, «Warren Buffett’s Idea of Heaven: ‘I Don’t Have to Work with People I Don’t Like’», Forbes (18 de octubre de 1993), 43.

18 L. J. Davis, «Buffett Takes Stock», The New York Times (1 de abril de 1990), 61.

19 Ibíd.

20 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1987, 15.

21 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1990, 17.

22 Benjamin Graham, The Intelligent Investor, 4a ed. (Nueva York: Harper & Row, 1973), 287.

23 Adam Smith’s Money World, PBS, 21 de octubre de 1993, citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 1337.

24 Warren Buffett, «What We Can Learn from Philip Fisher», Forbes (19 de octubre de 1987),40.

25 «The Money Men– How Omaha Beats Wall Street», Forbes (1.º de noviembre de 1969), 82.

* Commodity: productos básicos (metales, cereales, etcétera) perfectamente intercambiables por otros productos del mismo tipo.

1 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1985, 8.

2 Warren Buffett, «The Security I Like Best», The Commercial and Financial Chronicle (6 de diciembre de 1951); reimpreso en el libro de Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett, rev. Ed. (Birmingham, AL: AKPE, 2000), 302.

3 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1999, 9.

4 El precio de compra que casi siempre se cita es de 22.000 millones de dólares, lo cual es verdad hasta cierto punto. Las dos compañías anunciaron en junio de 1998 que Berkshire adquiriría todas las acciones de General Re con una prima del 29 por ciento sobre el precio de cierre de la acción, cediendo un valor equivalente en acciones de Berkshire. Sin embargo, pasaron seis meses hasta que el acuerdo finalmente se cerró y, para entonces, los precios de ambas acciones habían descendido. Los accionistas de General Re recibieron 204,40 dólares por cada acción que poseían, en lugar de los 276,50 dólares que valía cada acción en junio. El precio real de compra fue de aproximadamente 16.000 millones de dólares en acciones de Berkshire, en lugar de los 22.000 millones de dólares que Kilpatrick cita en Of Permanent Value (2000), 18.

5 Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Birmingham AL: APKE, 2004), 354.

* IRS: Agencia del Departamento del Tesoro encargada de la recaudación de impuestos.

6 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2000.

7 Carta especial dirigida a los accionistas, Informe Trimestral de Berkshire Hathaway, 2001.

8 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2003.

9 Robert Miles, The Warren Buffett CEO (Hoboken, NJ: Wiley, 2003), 70, citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004).

10 Citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 375.

11 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2001.

12 Reunión anual de Berkshire Hathaway en 2001, citada en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 1358.

13 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1999, 6.

1 Fortune, 31 de octubre de 1994, citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Birmingham, AL: APKE, 2004), 1340.

* Compañía holding: compañía que poseen y controlan otras empresas.

2 Citado en el libro de Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Birmingham, AL: APKE, 2000), 14.

3 Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 498.

4 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2003, 19.

* Rentabilidad sobre recursos propios: es la rentabilidad para el accionista. Se calcula dividiendo los beneficios después de intereses e impuestos por los recursos propios.

5 Monte Burke, «Trailer King», Forbes (30 de septiembre de 2002), 72.

6 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2003, 5.

7 Ibíd.

8 Daily Nebraskan (10 de abril de 2003), citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 728.

* Convenience store: pequeña tienda situada cerca de un área residencial que vende productos de alimentación y otro tipo de artículos, y que suele estar abierta las 24 horas para comodidad de los clientes.

** Corner store: pequeña tienda, situada generalmente en un chaflán, donde se vende una cantidad limitada de productos de alimentación y otro tipo de artículos.

9 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2003, 6.

10 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2002, 5.

11 De una charla pronunciada en la Universidad de Florida, citada en el Miami Herald (27 de diciembre de 1998) citada en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 1350.

12 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1989, 17.

* Split: aumento del número de acciones de una empresa, aunque el valor total en manos de cada accionista sigue siendo el mismo.

13 Robert Lenzner, «Warren Buffett’s Idea of Heaven: ‘I Don’t Have to Work with People I Don’t Like’», Forbes (18 de octubre de 1993), 43.

* K-12: el sistema escolar americano que va desde el jardín de infancia hasta el duodécimo curso.

14 Mary Rowland, «Mastermind of a Media Empire», Working Woman (11 de noviembre de 1989), 115.

15 Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 398.

16 Ibíd.

17 Ibíd., 393.

18 Lenzner, «Warren Buffett’s Idea of Heaven», 43.

1 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1987, 14.

2 Fortune, 11 de abril de 1998, citado en el libro de Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Birmingham, AL: AKPE, 2004), 1329.

3 Carol J. Loomis, «The Inside Story of Warren Buffett», Fortune (11 de abril de 1988), 30.

4 Fortune (11 de noviembre de 1993), 11.

5 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1991, 15.

6 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1987, 7.

7 BusinessWeek, 5 de julio de 1999, citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 1353.

8 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1989, 22.

9 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1996, 15.

10 Citado en el Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1993, 14.

11 Monte Burke, «Trailer King», Forbes (30 de septiembre de 2002), 72.

12 Reunión anual de Berkshire Hathaway, 1995, citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 1342.

13 St. Petersburg Times (15 de diciembre de 1999) citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 1356.

14 Fortune (22 de noviembre de 1999), citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 1356.

15 U.S. News & World Report (20 de junio de 1994), citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 1340.

16 Reunión anual de Berkshire Hathaway, 1996, citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 1344.

17 John Train, The Money Masters (Nueva York: Penguin Books, 1981), 60.

18 Andrew Kilpatrick, Warren Buffett: The Good Guy of Wall Street (Nueva York: Donald Fine, 1992), 123.

19 Maria Halkias, «Berkshire Hathaway to Buy Maker of Tony Lama Boots», Dallas Morning News (20 de junio de 2000), 1D.

20 Maria Halkias, «CEO of Justin Industries to Retire», Dallas Morning News (17 de marzo de 1999).

21 Halkias, «Berkshire Hathaway to Buy Tony Lama Boots».

22 «Berkshire Hathaway to Purchase Texas-Based Manufacturer», Fort-Worth Star Telegram (21 de junio de 2000).

23 Art Harris, «The Man Who Changed the Real Thing», Washington Post (22 de julio de 1985), B1.

* Rentabilidad sobre activos: mide la rentabilidad de la empresa, independientemente de la forma en que se financie el activo. Se calcula como el cociente entre el beneficio antes de intereses e impuestos y el activo total.

24 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1984, 8.

1 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1989.

2 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1986.

3 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2000, 6.

4 SellingPower.com, octubre de 2001, citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Birmingham, AL: AKPE, 2004), 659.

5 Ibíd., 661.

6 Carol J. Loomis, «The Inside Story of Warren Buffett», Fortune (11 de abril de 1988), 32.

* El capítulo 11 forma parte del código estadounidense de quiebras y permite que una empresa en dificultades financieras continúe funcionando mientras busca un acuerdo con sus acreedores. Permite al deudor mantener posesión de todos sus activos, oponerse a las peticiones de sus acreedores, rechazar los vencimientos de sus pagos, e incluso reducir unilateralmente el monto de su deuda.

7 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2001, 5.

8 «Puns Fly as Buffett Buys Fruit of the Loom», Toronto Star (7 de mayo de 2002).

9 Informe Anual de The Washington Post Company, 1992, 5.

10 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1991, 8.

11 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1988, 5.

12 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2002.

13 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2003.

14 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1986, 5.

15 «Strategy for the 1980s», The Coca-Cola Company.

16 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1989, 22.

17 Ibíd.

18 Linda Grant, «The $ 4 Billion Regular Guy», Los Angeles Times Magazine (7 de abril de 1991), 36.

19 Monte Burke, «Trailer King», Forbes (30 de septiembre de 2002), 72.

20 William Stern, «The Singing Mobile Home Salesman», Forbes (26 de octubre de 1992), 240.

21 Burke, «Trailer King», 72.

22 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1985, 19.

23 Jim Rasmussen, «Buffett Talks Strategy with Students», Omaha World-Herald (2 de enero de 1993), 26.

24 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2001, 3.

* Plan 401 (k): plan de jubilación que una compañía pone a disposición de sus empleados. El trabajador aporta parte de su salario al plan y, a menudo, también hay una aportación de la empresa.

25 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2003.

26 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2003, pp. 7-8.

27 Información de Greg Miles, Bloomberg News (abril de 2003).

28 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1991, citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 1333.

29 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2002, 3.

30 Ibíd., 16.

31 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2003, 9.

32 Reunión anual de Berkshire Hathaway, 1993, citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 1335.

33 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2002, 21.

1 Cartas de Berkshire a los accionistas, 1977-1983, 43.

2 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1987.

3 «Strategy for the 1980s», The Coca-Cola Company.

4 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1984, 15.

5 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1986, 25.

6 Carol J. Loomis, «The Inside Story of Warren Buffett», Fortune (11 de abril de 1988), 34.

7 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1990, 16.

8 Chalmers M. Roberts, The Washington Post: The First 100 Years (Boston: Houghton, Miffin, 1977), 449.

9 Ibíd., 426.

10 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2002, citado en el libro de Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Birmingham, AL: AKPE, 2004), 1361.

1 Reunión anual de Berkshire Hathaway, 2003, citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 1362.

2 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1989, 5.

3 Reunión anual de Berkshire Hathaway, 1988, citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanente Value (2004), 1330.

4 Jim Rasmussen, «Buffett Talks Strategy with Students», Omaha World-Herald (2 de enero de 1994), 26.

5 En la primera fase se aplica un 15 por ciento anual de crecimiento durante diez años, a partir de 1988. En el año uno, 1988, las ganancias fueron de 828 millones de dólares; en el año diez, serán de 3.349.000 millones de dólares. En la segunda fase, a partir del año once, la tasa de crecimiento disminuirá al 5 por ciento anual. En el año once, las ganancias alcanzarán los 3.516.000 millones de dólares (3.349.000 millones de dólares x 5 por ciento + 3.349.000 millones de dólares). Ahora, podemos restar este porcentaje de crecimiento del 5 por ciento de la tasa de rendimiento sin riesgo (9 por ciento) y llegar a una tasa de capitalización del 4 por ciento. El valor descontado de una empresa con 3.516.000 millones de dólares en ganancias, capitalizadas al 4 por ciento es de 87.900 millones de dólares. Dado que este valor, 87.900 millones, es el valor descontado de los owner earnings de Coca-Cola en el año once, a continuación tenemos que descontar este futuro valor por el factor de descuento al final del año diez [1/(1+0,09)10] = 0,4224. El valor actual del valor residual de Coca-Cola en el año diez es 37.129.000 millones de dólares. El valor de Coca-Cola iguala entonces su valor residual (37.129.000 millones de dólares) más la suma de los valores actuales de flujos de caja durante este período (11.248.000 millones), lo que nos da un total de 48.377.000 millones de dólares.

* Split: aumento del número de acciones sin aumentar el capital de la compañía.

6 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1991, 5.

7 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1985, 19.

8 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1990, 16.

9 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1993, 16.

10 Fortune (19 de diciembre de 1988), citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 1331.

11 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2001, 5.

12 Cartas de Berkshire a los Accionistas, 1977-1983, 53.

13 Dean Foust, «This Trailer Deal Could Get Trashed», BusinessWeek (8 de septiembre de 2003), 44.

14 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2001, 15.

15 Grace Shim, «Berkshire Hathaway to Buy Fruit of the Loom», Omaha World-Herald (4 de noviembre de 2001).

16 David Wells, «Buffett Says He Will Not Increase Bid for Clayton», The Financial Times, USA ed. (10 de julio de 2003), 19.

1 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2003.

2 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1988, 14.

3 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1990, citado en el libro de Lawrence A. Cunningham, The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America, rev. ed. (impresión privada), 105.

* Suicidio colectivo cometido en Jonestown en 1978 por los miembros de la secta religiosa «Templo del Pueblo», que bebieron Kool-Aid con cianuro de potasio, por indicación de su líder, el reverendo Jim Jones.

4 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1990, 18.

5 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2002.

6 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2000.

7 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1988, 15.

1 Comunicación personal del autor, agosto de 1994.

2 Andrew Barry, «With Little Cheery News in Sight, Stocks Take a Break», Barron’s (16 de noviembre de 1998), MW1.

3 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1993, 15.

4 Ibíd.

5 Ronald Surz, «R-Squareds and Alphas Are Far from different Alpha-Bets», The Journal of Investing (verano de 1998).

6 Entrevista con Warren Buffett, agosto de 1994.

7 Wall Street Journal (30 de septiembre de 1987), citado en el libro de Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Birmingham, AL: AKPE, 2004), 1328.

8 Outstanding Investor Digest (10 de agosto de 1995), 63.

9 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1993, 18.

10 Ibíd., 13.

11 Outstanding Investor Digest (8 de agosto de 1996), 29.

12 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1988, 18.

13 Outstanding Investor Digest (8 de agosto de 1996), 29.

14 Esta charla se adaptó como artículo en la publicación de la Escuela de Negocios de Columbia Hermes (otoño de 1984), con el mismo título. Las observaciones citadas aquí son de este artículo.

15 Warren Buffett, «The Superinvestors of Graham-and-Doddsville», Hermes (otoño de 1984). Los superinversores que Buffett cita en este artículo incluyen a Walter Schloss, que trabajó junto a Buffett en Graham-Newman Corporation a mediados de los años 50; Tom Knapp, otro alumno de Graham-Newman, que posteriormente fundó Tweedy-Browne Partners con Ed Anderson, que también era seguidor de Graham; Bill Ruane, que fue alumno de Graham y que creó el Sequoia Fund; el socio de Buffett, Charlie Munger; Rick Guerin de Pacific Partners; y Stan Perlmeter de Perlmeter Investments.

16 Ibíd.

17 Ibíd.

18 Informe Anual de Sequoia Fund, 1996.

19 Solveig Jansson, «GEICO ticks to Its Last», Institutional Investor (julio de 1986), 30.

20 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1986, 15.

21 Outstanding Investor Digest (8 de agosto de 1996), 10.

22 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1996.

23 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 2001, 4.

1 Business Week (5 de julio de 1999), citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Birmingham, AL: AKPE, 2004), 1353.

2 Carol Loomis, ed., «Mr Buffett on the Stock Market», Fortune (22 de noviembre de 1999).

3 Reunión anual de Berkshire Hathaway, 2002, citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 1360.

4 Mark Hulbert, «Be a Tiger Not a Hen», Forbes (25 de mayo de 1992), 298.

5 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1990, 17.

6 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1992, 6.

7 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1986, 16.

8 Benjamin Graham, The Intelligent Investor: A Book of Practical Counsel (Nueva York: Harper & Row, 1973), 107.

9 Graham, The Intelligent Investor, 107.

10 Outstanding Investor Digest (5 de mayo de 1995), 51.

11 Brian O’Reilly, «Why Can’t Johnny Invest?», Fortune (9 de noviembre de 1998), 73.

12 Fuerbringer, «Why Both Bulls and Bears Can Act So Bird-Brained», New York Times (30 de marzo de 1997), sección 3,6.

13 Andrew Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Birmingham, AL: AKPE, 1998), 683.

1 Esta cita se ha utilizado para describir a Warren Buffett en el artículo de V. Eugene Sahan, «Are Short-Term Performance and Value Investing Mutually Exclusive?» Hermes (primavera de 1986).

* Program trading: compra y venta automática de grandes cantidades de acciones utilizando programas informáticos que controlan los cambios de cotización.

** Caja negra: fórmula de valoración o de fijación de precio para instrumentos financieros que no se explica a los usuarios del sistema informático que incorpora la fórmula.

2 Carol J. Loomis, «The Inside Story of Warren Buffett», Fortune (11 de abril de 1988), 30.

* Coeficiente beta: medida cuantitativa de la volatilidad de un determinado valor con relación al mercado general.

3 Ibíd., 34.

4 Fortune (4 de enero de 1988), citado en el libro de Kilpatrick, Of Permanent Value: The Story of Warren Buffett (Birmingham, AL: AKPE, 1998), 1329.

5 Loomis, «Inside Story», 28.

6 Linda Grant, «The $4 Billion Regular Guy», Los Angeles Times Magazine, 36.

7 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1993, 15.

8 Reunión anual de Berkshire Hathaway, 1993, citado en Kilpatrick, Of Permanent Value (2004), 1335.

9 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1987, 15.

10 Robert Lenzner, «Warren Buffett’s Idea of Heaven: I Don’t Have to Work with People I Don’t Like», Forbes (18 de octubre de 1993), 40.

11 Informe Anual de Berkshire Hathaway, 1992, 6.

* Value fund: un fondo de inversión que invierte en compañías que estima infravaloradas. Asumiendo que la cotización de la acción no permanecerá indefinidamente infravalorada, el fondo persigue obtener ganancias mediante la compra de acciones antes de que se produzca la esperada subida.

1 «Investing: Profession or Business? Thoughts on Beating the Market Index», The Consilient Observer, vol. 2. no. 14 (15 de julio de 2003).

2 Comentario trimestral del mercado de Legg Mason, 25 de enero de 1999.

Warren Buffett

Robert G. Hagstrom

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Título original: The Warren Buffett Way

© Robert G. Hagstrom, 1997

© de la traducción, Emili Ametlla, 1999

© Centro Libros PAPF, S. L. U., 1999

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