L. RANDALL WRAY

Teoría Monetaria Moderna

Manual de macroeconomía sobre los sistemas monetarios soberanos

Traducido del inglés
por Carlos García Hernández

Copyright © Lola Books GbR, Berlin 2015
Copyright © de la traducción: Lola Books GbR
www.lolabooks.eu

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Título original:
Modern Money Theory: A Primer on Macroeconomics for Sovereign Monetary Systems
Copyright © L. Randall Wray 2012
First published in English by Palgrave Macmillan, a division of Macmillan Publishers Limited under the title Modern Money Theory by L. Randall Wray. This edition has been translated and published under licence from Palgrave Macmillan. The author has asserted his right to be identified as the author of this Work.

Imagen de portada: búho en el estilo de los indios americanos, Alexmakarova,
ID 15972856 © Dreamstime.com

ISBN 978-3-944203-18-8

Primera edición 2015

Contenido

Prólogo de Carlos García Hernández, Lola Books

Prólogo de Alvaro Martín Moreno Rivas, Colombia

Prólogo de José Moisés Martín, España

Prólogo de Pablo Gabriel Bortz, Argentina

Prólogo de Arturo Huerta G., México

Prefacio

1. Fundamentos de la contabilidad macroeconómica

1.1 Fundamentos de la contabilidad de stocks y de flujos

1.2 TMM, balances sectoriales y comportamientos

1.3 Los déficits presupuestarios del sector público son en gran medida no discrecionales: el caso de la Gran Recesión de 2007

1.4 Contabilidad real frente a contabilidad financiera (o nominal)

1.5 Balances sectoriales de los EE.UU. en los últimos tiempos: Ricitos de Oro y la crisis mundial

1.6 Stocks, flujos y hojas de balance: analogía de la bañera

2. El gasto por parte del emisor de la moneda nacional

2.1 ¿Qué es la soberanía monetaria?

2.2 ¿Qué es lo que respalda a una moneda y por qué es aceptada?

2.3 Los impuestos son los que dan respaldo al dinero

2.4 ¿Qué pasa si la población se niega a aceptar la moneda nacional?

2.5 Control de los stocks y de los flujos: el dinero contable

2.6 Vuelta sobre los stocks y flujos reales frente a los nominales

2.7 Condiciones para la sostenibilidad

3. El sistema monetario nacional: sistema bancario y banco central

3.1. Pagarés denominados en la moneda nacional: sector público y privado

3.2 La liquidación y la pirámide de los pasivos

3.3 Las operaciones del banco central durante las crisis: el prestamista de último recurso

3.4 Hojas de balance de los bancos, creación de dinero por parte de los bancos y la liquidación interbancaria

3.5 Las tasas de interés exógenas y la flexibilización cuantitativa

3.6 Detalles técnicos sobre el banco central y la coordinación con el Tesoro: el caso de la Fed

3.7 Operaciones de deuda del Tesoro

4. Operaciones fiscales en una nación que emite su propia moneda

4.1 Principios introductorios

4.2 Los efectos de los déficits presupuestarios de los gobiernos soberanos sobre los ahorros, las reservas y los tipos de interés

4.3 Los déficits públicos y “las dos fases” del ahorro

4.4 ¿Qué pasa si personas extranjeras poseen bonos del gobierno?

4.5 Solvencia monetaria y el caso especial del Dólar de los EE.UU.

4.6 La moneda soberana y la política monetaria del gobierno en una economía abierta

4.7 ¿Qué pasa con los países que adoptan una moneda extranjera?

5. Teoría Monetaria Moderna y los diferentes regímenes de tipo de cambio

5.1 El patrón oro y los tipos de cambio fijos

5.2 Tipos de cambio flotantes

5.3 ¿Monedas como dinero mercancía? Metalismo frente a nominalismo, de Mesopotamia a Roma

5.4 ¿Monedas como dinero mercancía? Metalismo frente a nominalismo después de Roma

5.5 Regímenes de los tipos de cambio y la suspensión de pagos soberana

5.6 El Euro: la conformación de una moneda no soberana

5.7 La crisis del Euro

5.8 ¿Estamos ante el final del Euro?

5.9 Regímenes monetarios y margen de maniobra de las políticas económicas. Conclusión

6. Políticas monetarias y fiscales para monedas soberanas ¿Qué es lo que deben hacer los gobiernos?

6.1 Solo porque un gobierno pueda permitirse incurrir en gastos no significa que deba incurrir en ellos

6.2 El “libre” mercado y la utilidad pública

6.3 Finanza funcional

6.4 La finanza funcional frente a la restricción presupuestaria del sector público

6.5 El debate sobre el techo de deuda (en los EE.UU.)

6.6 Cómo debería ser un presupuesto que favoreciera la estabilidad económica y el crecimiento

6.7 Finanza funcional y regímenes de tipo de cambio

6.8 Finanza funcional y naciones en vías de desarrollo

6.9 Las exportaciones representan un coste y las importaciones un beneficio: el enfoque de la finanza funcional

7. La política económica del pleno empleo y de la estabilidad de precios

7.1 Finanza funcional y pleno empleo

7.2 Programas JG/ELR en naciones en vías de desarrollo

7.3 Gestionabilidad del programa

7.4 El programa JG/ELR y la experiencia en el mundo real

7.5 Conclusiones sobre las políticas de pleno empleo

7.6 TMM para austriacos: ¿puede un libertario apoyar un programa JG?

7.7 Inflación e índice de precios al consumo

7.8 Otras explicaciones de la hiperinflación

7.9 Las hiperinflaciones en el mundo real

7.10 Conclusiones sobre la hiperinflación

7.11 Conclusión: TMM y políticas económicas

8. ¿Qué es el dinero? Conclusiones sobre la naturaleza del dinero

8.1 ¿Es el dinero algo físico?

8.2 Proposiciones sobre la naturaleza del dinero

8.3 El dinero es deuda

8.4 La liquidez y los riesgos de impago de los pagarés monetarios

8.5 ¿Por qué los bancos son un caso especial?

Conclusiones

Notas

Bibliografía

Índice

Prólogo de Carlos García Hernández, Lola Books

Una idea no se realiza por ser lógicamente coherente ni con la verdad pura, ni con una humanidad pura que no existe más que como programa y finalidad ética general de los hombres, sino que se realiza en cuanto que encuentra justificación económica en la realidad”1. Esta es la manera en la que según Antonio Gramsci deben contrastarse las ideas: mediante su expresión económica; y es precisamente así como Randall Wray expone la teoría monetaria moderna (TMM). Primero expone las ideas en las que se basa la concepción del dinero en el mundo actual y luego analiza las consecuencias de dichas concepciones. La conclusión a la que el autor llega es desconcertante. Así, podemos asegurar que ni las principales corrientes de pensamiento económico, ni mucho menos las principales corrientes de pensamiento político, entienden lo que se esconde detrás del dinero moderno. Esto es así porque no se entendió las consecuencias que conllevó el abandono del patrón oro y la adopción de un modelo basado en el dinero fíat. Cuando lo cierto es que los manuales de macroeconomía deberían haber sido reescritos y los programas políticos deberían haber sido revisados, nada cambió. Las clases de macroeconomía de las universidades siguieron con el mismo plan de estudios y los políticos mantuvieron los mismos discursos de siempre. Sin embargo, todo había cambiado, el problema es que nadie (excepto un pequeño número de economistas) hizo el esfuerzo intelectual necesario para plasmar ese cambio en la teoría económica. El esfuerzo intelectual que se realizó en el campo de la física tras la aparición de por ejemplo la teoría de la relatividad o del modelo copernicano, no se llevó a cabo en la economía tras la aparición del dinero fíat. Teoría Económica Moderna es la plasmación de dicho esfuerzo intelectual. En este libro se expone claramente qué es el dinero en realidad y lo que es más importante se exponen las políticas económicas que deberían llevarse a cabo para llevar a la práctica un programa político coherente con dicha realidad.

El dinero es deuda de la entidad que lo emite, no es una mercancía. Esto convierte al dinero en algo intangible, igual que lo es por ejemplo el centímetro con respecto a la longitud o el gramo con respecto al peso. Esta es la verdad del dinero fíat. Sin embargo, para el público en general este hecho es contraintuitivo, y para la oligarquía político-financiera este hecho es aterrador. Quizá por eso la difusión de las ideas de la teoría monetaria moderna resulte tan difícil. Ni los grandes medios de comunicación, ni los grandes partidos políticos, ni las principales corrientes de pensamiento económico se hacen eco de las ideas de la TMM todavía (aunque afortunadamente esto está cambiando). No obstante, la pregunta es: ¿por qué le resulta tan aterrador a las oligarquías político-financieras que el dinero sea en realidad deuda del emisor? Muy sencillo: porque los emisores de dinero desde hace por lo menos cuatro mil años han sido los estados, y desde hace varios siglos dichos estados empezaron a ser gobernados democráticamente. Por tanto, la única manera que tenían las oligarquías político-financieras de mantener su privilegios fue convirtiendo la economía en una especie de religión: “La creencia de que el gobierno está obligado a equilibrar su presupuesto cada cierto tiempo es [como] una ‘religión’, una ‘superstición’ necesaria para asustar a la población de manera que esta se comporte de la manera deseada”.2

La misma oligarquía político-financiera que no tuvo más remedio que aceptar la introducción del dinero fíat en 1971 como única manera de salvar al mundo desarrollado del colapso al que le estaba conduciendo la crisis del petróleo y de las materias primas, se ve obligada al mismo tiempo a reforzar los mitos sobre el dinero basados en la intuición colectiva. Así, aunque cualquier alternativa al dinero fíat sería simplemente descabellada, se mantiene el discurso de que el estado es como una familia, y que por tanto no puede gastar más de lo que ingresa. De esta manera tan “de sentido común” es como la población acepta ideas absolutamente erróneas, como por ejemplo que las cuentas públicas siempre tienen que tener superávit, igual que una familia. Estas aberraciones macroeconómicas aceptadas por la mayoría han conllevado que la oligarquía político-financiera haya conseguido en algunos casos, como por ejemplo con la introducción del Euro, lo que nunca había soñado conseguir: arrebatar a los estados soberanos y democráticos su capacidad de emitir dinero de forma autónoma y libre.

Randall Wray desmonta uno por uno todos estos mitos y demuestra lo siguiente: “[…] las siguientes afirmaciones NO son aplicables a un gobierno soberano emisor de moneda.

• Los gobiernos están sujetos a restricciones presupuestarias, igual que los hogares y que las empresas, por tanto tienen que recaudar fondos mediante los impuestos o mediante préstamos.

• Los déficits presupuestarios son malos y son una carga para la economía, excepto en algunas circunstancias especiales, como por ejemplo una profunda recesión.

• Los déficits públicos hacen aumentar los tipos de interés, desmantelan el sector privado y provocan inflación.

• Los déficits públicos confiscan ahorros que podrían ser destinados a la inversión.

• Los déficits públicos suponen una deuda para las generaciones futuras, el gobierno tiene que hacer recortes en el gasto o aumentar los impuestos de hoy para reducir esta carga.

• El aumento de los déficits públicos de hoy implica impuestos más altos mañana para pagar los intereses y montos de la deuda producto de los déficits.

Aunque estas afirmaciones reflejan la creencia popular, y aunque varias de ellas son más o menos acertadas si se aplican al caso de los gobiernos que no emiten su propia moneda, no tienen validez en el caso de los países emisores de su propia moneda”3.

Después de rescatar la finanza funcional de Lerner, de recuperar el concepto de utilidad pública para las políticas económicas de los gobiernos, de demostrar la necesidad de volver a unir las políticas fiscales y monetarias, en definitiva, después de hacer hincapié en las diferencias que han de existir entre los principios que rigen la microeconomía y la macroeconomía, el autor introduce otro giro copernicano más: la soberanía monetaria hace posible conseguir el pleno empleo sin crear inflación. Este es el colofón de todo el edificio teórico construido a lo largo del libro. Sin ninguna duda, se trata de la propuesta más desafiante, ya que rebate uno de los pilares fundamentales en los que se basan las políticas actualmente imperantes. Ese pilar no es otro que el de la curva de Phillips (enunciada antes de la implantación del dinero fíat). Sin embargo, también el autor demuestra en este caso lo erróneo de esta creencia y afirma: “[…] es un disparate obligar al sector privado a resolver el problema del desempleo, ya que este fue creado por la imposición de impuestos por parte del gobierno. Por sí solo el sector privado nunca conseguirá (nunca lo ha hecho) el pleno empleo sostenible en el tiempo. El programa JG/ELR [trabajo garantizado/empleador de último recurso] es una necesidad lógica y empírica para apoyar al sector privado. Es un complemento, no un sustituto, del empleo en el sector privado”4.

Muchos son hoy los economistas críticos con el estado de cosas imperante. Sin embargo, creo que lo anteriormente dicho coloca a Randall Wray y a la TMM a la vanguardia de dicho pensamiento crítico. Ahora solo queda encontrar a los gobernantes que lleven a cabo sus propuestas, igual que Margaret Thatcher y Ronald Reagan hicieron con las propuestas de Milton Friedman.

Carlos García Hernández
Magíster en filosofía e historia por la Universidad Humboldt de Berlín, editor de Lola Books y traductor de “Teoría Monetaria Moderna”
Berlín, enero de 2015

1 “Una idea se realiza no en cuanto lógicamente coherente con la verdad pura, con la humanidad pura (la cual no existe sino como programa, como finalidad ética general de los hombres), sino en cuanto encuentra en la realidad económica justificación, instrumento para afirmarse”. Nuestro Marx, Antonio Gramsci, 1918. En Antología de Antonio Gramsci, ed. Siglo XXI, 1977 (3a edición, p. 39).

2 Véase la página 198–199.

3 Véase la página 107–108.

4 Véase la página 238.

Prólogo de Alvaro Martín Moreno Rivas, Colombia

La traducción al español del libro del profesor Randall Wray, Teoría Monetaria Moderna. Manual de macroeconomía para los sistemas monetarios soberanos, es una excelente noticia para todos los estudiosos de habla hispana interesados en comprender los fundamentos del funcionamiento de las economías monetarias de producción modernas y la naturaleza de la moneda. El libro del profesor Wray es el resultado de un ejercicio de síntesis analítica y conceptual que le ha llevado a él y a sus colegas de la Universidad de Missouri-Kansas City y del Instituto Levy algo más de veinte años. Podemos decir que este “pequeño tratado” de sabiduría macroeconómica resume de manera magistral todo lo que un iniciado requiere para culminar con éxito su ejercicio propedéutico de comprensión de la teoría TMM. Del libro del profesor Randall Wray, se puede decir, sin duda alguna, que es el esfuerzo de “un escritor que sabe hablar con el mismo tono a los doctos y a los alumnos”1.

No es muy común que un investigador de primer nivel se ocupe de escribir un libro pedagógico y riguroso sobre una nueva teoría que apenas empieza a abrirse un espacio entre los “paradigmas económicos contemporáneos”. De hecho, la polémica alrededor de la consistencia de la teoría TMM y sus prescripciones de política pública no han sido pocas. Las críticas han venido de todos los lados. Han sido amigables y no tan amigables. De allí que el tiempo –un recurso escaso–invertido por el profesor Randall Wray y sus colegas no solo haya sido utilizado en responder con vigor a los diversos cuestionamientos, sino que además ha sido necesario utilizarlo en mostrar la naturaleza “progresiva” del programa de investigación científica TMM, cosa que han conseguido mediante artículos densos y académicos. Ello demanda un gran esfuerzo personal y colectivo. Sin embargo, el profesor Randall Wray se tomó el tiempo para escribir un libro que “busca cerrar la brecha entre las presentaciones formales en las revistas académicas y los blog informales. Inicia con lo básico para construir una razonable y sofisticada comprensión”2. No es pues un libro de divulgación. Es un libro más de pedagogía científica, en el viejo sentido en que se escribían los textos de “Principios de Economía”.

La teoría TMM desenmascara tres de los mitos contemporáneos que sustentan las políticas macroeconómicas de Austeridad.

El primer mito es que “el dinero es una criatura del mercado”. Según la versión convencional, el dinero-mercancía es la solución óptima al conocido problema de minimización de los costos en las transacciones por trueque. Así, si el dinero fuera una “mercancía” producida en el mercado, la oferta monetaria debería estar protegida y aislada de los abusos del cuerpo político del Estado, y para conseguir tal cosa solo se conocen dos propuestas extremas: la desnacionalización del dinero (Hayek) y la independencia de los bancos centrales.

Sin embargo, para la teoría TMM el dinero no es una mercancía, es una deuda, es decir, solo requiere un registro electrónico en una cuenta T por partida doble (debito-crédito). Por su parte, la moneda es “una criatura del Estado” (Lerner). En efecto, el Estado tiene el poder soberano de imponer deudas tributarias a los ciudadanos y de definir la unidad de cuenta. El valor y la demanda del dinero residen en la voluntad del soberano para determinar que las obligaciones tributarias solo se pueden cancelar con la deuda emitida por el Estado, “dinero chartal”. En este sentido, la consolidación de los balances del banco central y del gobierno simplifica la descripción de la naturaleza de las operaciones financieras y del funcionamiento del sistema de pagos en una economía monetaria de producción que emite una moneda soberana. La independencia del banco Central del gobierno es una separación artificial, es decir, política.

El segundo mito son las finanzas “sanas”. Según éste dogma, el principio de austeridad del agente individual se puede extender al gobierno nacional. Si el gobierno gasta por encima de sus ingresos, acumula pasivos que tarde o temprano adquieren trayectorias explosivas que culminan con la declaratoria de la bancarrota del Estado. Así, la identidad presupuestal ex –post se convierte en una restricción intertemporal ex-ante que establece la condiciones de sostenibilidad de la política fiscal y solvencia del gobierno. Sin embargo, en un país que cuente con una moneda soberana, es decir, en el que el Estado no se comprometa a convertir el dinero contable en oro o moneda extrajera a una tasa de cambio fija, el gasto del gobierno no se enfrenta a ninguna restricción financiera. El Estado no necesita de un ingreso previo (impuestos o deuda) para realizar sus gastos. Del mismo modo, el gobierno no puede entrar en bancarrota, ya que su deuda está expresada en moneda estatal3.

Cuando el gobierno realiza un gasto, simplemente gira un cheque a su proveedor, quien lo consigna en su cuenta en el sistema bancario. Una vez se realiza el asiento contable, el banco central proporciona las reservas requeridas. Cuando el agente paga su obligación tributaria con el gobierno, lo hace mediante una transferencia electrónica, pasando sus pagos efectivos a la cuenta de la tesorería en el banco central, lo que destruye dinero, una vez se realiza la compensación nocturna entre el banco y el banco central. Si la recolección de impuestos es insuficiente para retirar los excesos de reservas, es decir, el exceso de dinero en el sistema, el gobierno se coordina con el banco central para emitir bonos que ayudan a retirar los excesos de dinero y evitar que la tasa de interés del banco central caiga a cero4.

En este sentido, no se puede decir que los impuestos y la deuda financien el gasto, pues son operaciones que se realizan después de que el gasto ya se ha hecho, es decir, ya se ha financiado mediante la creación de dinero estatal o chartal. De igual manera, los impuestos y la deuda son mecanismos para destruir dinero, lo que impide lógicamente utilizarlos para realizar gastos que ya se han efectuado. Por tanto, las acciones del Banco Central y la Autoridad Fiscal son complementarias. Separarlas es un acto arbitrario. Sin embargo, el ejercicio analítico termina por oscurecer el funcionamiento de las operaciones reales que se registran en el sistema de pagos5. Para la teoría TMM el balance del sector publico no puede analizarse aparte del balance del sector privado y del sector externo. Así, la identidad macro fundamental:

Balance privado domestico + Balance del gobierno domestico + balancee externo = 0

Expresa claramente que el déficit de uno o dos sectores, se compensa exactamente con el superávit de los otros sectores.

El tercer mito es el de la tasa natural de desempleo. La corriente principal defiende la existencia de una tasa natural de desempleo de equilibrio mayor que cero, resultado de la solución del sistema de ecuaciones walrasianas. Su preocupación se centra en la necesidad de mantener el presupuesto balanceado y la regla monetaria que garantice estabilidad de precios, ya que según este mito las políticas macroeconómicas son ineficaces para reducir el desempleo estructural o natural.

La teoría TMM ha mostrado con claridad y rigor que los presupuestos de la teoría convencional son falsos y que dicho paradigma no da cuenta del funcionamiento de una economía monetaria de producción con moneda soberana. La consecuencia política de la teoría TMM es que el gobierno puede alcanzar el pleno empleo, entendiendo por pleno empleo una situación en la cual la tasa de desempleo es igual a cero.

La propuesta concreta de política pública establece que el Estado debe actuar como empleador de último recurso. Ello se puede lograr mediante la puesta en operación de un mecanismo automático de estabilización que se denomina buffer de empleo público. El sistema garantiza el pleno empleo y la estabilidad de precios durante las diversas fases del ciclo económico, aportando un ancla nominal para los precios (el salario del buffer de empleo público). Todo este esquema se complementa con los principios de las “finanzas funcionales” según los cuales el gobierno utilizará el gasto público, los impuestos y la tasa de interés para garantizar que la economía se mantenga en un equilibrio de pleno empleo y estabilidad de precios.

Los lectores del libro de profesor Randall Wray juzgarán por sí mismos la pertinencia y la novedad de la Teoría Monetaria Moderna (MMT). Por ahora solo termino éstas líneas, citando a Nietzsche: “Las conquistas más valiosas del espíritu son las últimas en lograrse; pero las conquistas más valiosas son los métodos”. La MMT es ante todo un método.

Alvaro Martin Moreno Rivas
Magíster en Economía, profesor Asociado de la Universidad Nacional de Colombia y Profesor-Investigador de la Universidad Externado de Colombia
Diciembre de 2014

1 Bloch, Marc (1949). Apología de la historia o el oficio de historiador, Fondo de Cultura Económica, México, 2001.

2 Wray, L R. (2012). Modern Monetary Theory. A Primer on Macroeconomics for Sovereign Monetary System, Palgrave Macmillan, UK.

3 Moreno, A y F Ortiz (2010). “Economía Política de la Reforma del Sistema Colombiano de Pensiones” Revista Economía Institucional, 22, pp. 167-1992.

4 Ibid.

5 Ibid.

Prólogo de José Moisés Martín, España

Inmersos como estamos en la larga salida de la crisis de la eurozona, que amenaza con convertirse en una situación crónica para nuestras economías, las respuestas que ofrece la macroeconomía estándar y su aproximación al enigma que representa el dinero no han sido, hasta la fecha, suficientes para dirigir a nuestras sociedades hacia una nueva senda de crecimiento económico y de bienestar social.

Buena parte de los acontecimientos que han provocado la mayor crisis económica desde hace más de ochenta años tienen su base en una concepción demasiado estrecha de lo que representa el dinero y su rol en las economías modernas. La obsesión por el control de la inflación y la desconexión –vía tratados de la Unión Europea- existente entre la política monetaria y la política fiscal, han terminado por ofrecer a la ciudadanía una de las peores versiones de la política económica posible, que los países del Sur de Europa hemos soportado con no poco sufrimiento social.

En este contexto, la publicación en castellano de la obra de Randall Wray no puede llegar, para el lector español, en mejor momento. Las propuestas de Wray, que abogan por recuperar la soberanía monetaria, y por establecer de nuevo los vínculos entre la política monetaria y la fiscal, ofrecen un punto de vista enriquecedor y alternativo sobre la verdadera naturaleza del dinero, que no es sino una convención legal sostenida por el Estado, y sobre su función en economías avanzadas como las de la eurozona.

Lamentablemente estamos lejos todavía de que esta aproximación a la economía monetaria sea aceptaba por las corrientes principales. La mistificación del dinero como una mercancía en sí misma, independiente del emisor que le da validez, termina convirtiendo al garante del mismo –que no es sino el Estado- en un actor más del juego económico, sometido a las mismas restricciones financieras que el sector privado y, por lo tanto, incapaz de hacer frente a la realidad de una economía deprimida por falta de demanda.

El epígono de esta visión restrictiva de la economía es la eurozona, donde los Estados han renunciado de manera voluntaria a su control sobre la oferta monetaria y, por lo tanto, a su soberanía monetaria. El propio Wray llega a denominar a los países de la eurozona como “usuarias” y no como “emisoras” de su propia moneda, situando en este punto uno de los ejes centrales de la pésima respuesta ofrecida por los países de la eurozona a la crisis financiera internacional. ¿Hay, por lo tanto, que romper la moneda común? No necesariamente: bastaría con ponerla al servicio de la economía de los estados miembro, aunque para ello haya que rehacer en profundidad el entramado político e institucional que rodea su nacimiento y su posterior gestión.

A través de su visión innovadora –pero enraizada en la larga tradición del chartalismo- este libro contribuye a reabrir el debate sobre el significado del dinero, su función, y su carácter, en última instancia, de herramienta del Estado para promover la prosperidad compartida y el bienestar económico de la ciudadanía. La conclusión es clara: es imperativo avanzar en una aproximación diferente sobre la política monetaria, y replantear un debate público en el que, lamentablemente, hemos dado por sentadas demasiadas concepciones peligrosamente erróneas.

José Moisés Martín
Economista, miembro de Economistas frente a la Crisis
Madrid, enero de 2015

Prólogo de Pablo Gabriel Bortz, Argentina

El libro de Randall Wray que tengo el honor de prologar en su versión en español es muy oportuno porque contrapone una visión alternativa a la teoría dominante que permea el ‘sentido común’ en el debate de política económica en nuestro continente y en otros países. ¿Cuántas veces escuchó el lector decir que “un gobierno es como una familia”? ¿Cuántas veces se repite en los medios la frase “la emisión genera inflación”? El discurso acerca de la necesidad de mantener “finanzas sanas” adopta un lenguaje en el cual la alternativa, el uso activo de la política fiscal como elemento central del manejo macroeconómico, vendría a ser una visión “enferma”, “degenerada” del funcionamiento de la economía.

Este libro muestra que tal visión, lejos de ofrecer una representación “enferma” de la economía, presenta una descripción coherente y sólida de las interdependencias entre distintos agentes económicos, de las posibilidades que se abren en términos de instrumentos de política económica para lograr los objetivos de pleno empleo con estabilidad de precios, objetivos no necesariamente incompatibles. Wray arranca su exposición resaltando características esenciales que se desprenden de la contabilidad nacional, como son el carácter esencialmente endógeno del déficit fiscal y la relación entre dicho déficit y el ahorro doméstico. Estas características, sumadas a una noción del dinero respaldado por el Estado, tomado el dinero como un desarrollo institucional y no como una mera concepción funcional como medio de pago, permite al autor fundamentar los cimientos teóricos de la Teoría Monetaria Moderna (MMT, por sus siglas en inglés), que tan certeramente ha predicho la crisis europea, entre otras cosas.

Sumado a esto, un correcto entendimiento del funcionamiento del sector financiero le permite a Wray analizar las capacidades financieras, valga la redundancia, con que cuenta el Estado para llevar a cabo programas de gasto público orientados a distintos objetivos vinculados al bienestar de la población, como por ejemplo el pleno empleo, sin que por ello se desemboque necesariamente en episodios inflacionarios como los que han azotado la región en diversos momentos. La propuesta del autor, por la cual se fijaría el precio básico del trabajo (el salario) en función de las necesidades de vida de los desocupados, resulta a la vez un instrumento viable (dadas las posibilidades de financiamiento que otorga el control soberano de la moneda) y valioso (ya que permite alcanzar múltiples objetivos con menos instrumentos) que contrasta con el imposibilismo político que nos ofrece el pensamiento convencional a la hora de encarar los desafíos que nos presenta la pobreza y la desigualdad económica todavía imperante en las sociedades latinoamericanas.

Pablo Gabriel Bortz
PhD. en Economía
Buenos Aires, diciembre de 2014

Prólogo de Arturo Huerta G., México

Através de este libro, el lector podrá darse cuenta de que hay soluciones para alcanzar el pleno empleo y el crecimiento sostenido. Podrá percatarse de que la política macroeconómica predominante se aleja de ello, debido a que responde a los objetivos de estabilidad cambiaria establecidos por el capital financiero, el cual ha arrebatado el control de la moneda a los gobiernos, a los que obliga a trabajar con un tipo de cambio fijo, impidiéndoles así el manejo de la política económica a favor del empleo y del crecimiento. Ello ha ampliado la participación del gran capital en las economías y ha recrudecido la desigualdad del ingreso, además de generar problemas permanentes de sobreendeudamiento y de insolvencia, y de crear crisis recurrentes.

Arturo Huerta G.
Coordinador del Posgrado de Economía de la UNAM (Universidad Nacional Autónoma de México)
Diciembre de 2014

Prefacio

En los últimos años se ha venido desarrollando un modo de abordar la macroeconomía llamado “teoría monetaria moderna” (TMM)1. Los elementos de la teoría no son nuevos, pero sí lo es la incorporación del análisis destinado a dar coherencia a la teoría. Mi primer intento por realizar esta síntesis se produjo en mi libro de 1998 Understanding Modern Money2. Esta obra recorría la historia del dinero, así como la historia del pensamiento en la que se apoya nuestra manera de entender el dinero. Asimismo, exponía la teoría económica y estudiaba las políticas tanto fiscales como monetarias desde el punto de vista del “dinero moderno”.

Desde entonces se ha avanzado mucho en los usos de la teoría, lo cual nos ha permitido comprender los detalles operativos que entran en juego. Para decirlo llanamente: hemos descubierto la manera en la que el dinero “funciona” en la economía moderna.

Estos descubrimientos han sido recogidos en un gran número de publicaciones académicas. Además, el crecimiento de la “blogosfera” ha extendido estas ideas por todo el mundo. La “teoría monetaria moderna” ya se considera una alternativa coherente a las interpretaciones tradicionales. Sin embargo, los artículos académicos y los pequeños blogs no son el lugar adecuado para introducirse de forma exhaustiva en este campo. Este manual busca rellenar el hueco que existe entre las exposiciones formales de las publicaciones académicas y los blogs informales. Con objeto de lograr una comprensión razonablemente sofisticada, se comenzará por lo básico, y además, se tratará específicamente de rellenar otro hueco: el caso de los países en vías de desarrollo.

A menudo, la TMM ha sido criticada por centrase demasiado en el caso de EE. UU. Muchos críticos afirman que su aplicabilidad es nula o muy limitada en el caso de las demás naciones, que no emiten la moneda internacional de reserva3. Para asegurarse de que esta crítica fuera rebatida, los teóricos del dinero moderno han extendido sus análisis al caso de diferentes países, incluyendo Australia, Canadá, México, Brasil y China. Pese a ello, la mayor parte de la literatura se centra específicamente en el caso de los países desarrollados que operan con tipos de cambio flotantes. Incluso alguno de sus seguidores ha llegado a sostener que la TMM no puede ser aplicada a los sistemas con tipos de cambio fijos. Así, la aplicación de la TMM en los países en vías de desarrollo ha sido muy reducida, ya que muchos de estos países han adoptado tipos de cambio fijos. No obstante, este manual también está destinado a rellenar este hueco y hace referencia a los sistemas con cualquier tipo de cambio, así como a la situación de los países en vías de desarrollo.

En este sentido, se trata de una generalización de la teoría monetaria moderna. A diferencia de mi libro de 1998, este manual no repasará la historia del dinero ni la historia del pensamiento económico. La presente exposición será por lo general teórica. Sí que pondré unos cuantos ejemplos, daré una pequeña cantidad de datos y debatiré algunas operaciones que tienen lugar en el mundo real. Sin embargo, la mayor parte de la discusión se mantendrá en el plano teórico. Por otra parte, no se trata de una teoría complicada. Se construye a partir de ecuaciones macroeconómicas que se basan en los principios mismos de la macroeconomía. La exposición está pensada para ser accesible también a las personas cuyos conocimientos previos de economía sean reducidos. Además, este manual evita en gran medida criticar los sistemas económicos convencionales; ya que existen muchas críticas de este tipo, de manera que este manual lo que pretende es realizar una contribución en positivo. Esto ayuda a que la exposición sea relativamente escueta. Cuando sea necesario, aparecerán recuadros que se referirán a debates algo más técnicos y a estudios de casos reales. Por su parte, estos recuadros proporcionan respuestas a preguntas frecuentemente formuladas. Si el lector tiene prisa, se puede saltar estos recuadros, o si lo prefiere puede volver a ellos una vez concluido el capítulo.

En este manual se examina la teoría macroeconómica que nos permite analizar las bases de la economía tal y como esta existe actualmente. Se empieza por la contabilidad macroeconómica más sencilla, que se basa en el hecho de que, a nivel agregado, los gastos son iguales a los ingresos. Después se aborda el balance por sectores, y se demuestra que los déficits de un sector tienen que ser compensados por los superávits de otro. La conclusión a la que se llega es que es necesario asegurar la coherencia entre stocks y flujos, ya que los déficits se acumulan en forma de deuda financiera y los superávits se acumulan en forma de activos financieros. Además, se enfatiza que todas estas conclusiones son aplicables a todas las naciones de hoy en día, ya que son consecuencia de las ecuaciones macroeconómicas.

A continuación, la discusión se desplaza hasta los regímenes cambiarios, desde los sistemas de tipo de cambio fijos (sistemas de junta monetaria y pegs), pasando por los regímenes de cambios flotantes dirigidos y llegando finalmente a los tipos de cambio flotantes.

Las posibilidades antes mencionadas pueden interpretarse como un continuo en cuyo espectro muchos países desarrollados se agrupan en dirección al extremo del tipo de cambio flotante y muchos países en vías de desarrollo se agrupan en dirección al extremo del tipo de cambio fijo.

Posteriormente, analizaremos el modo en que gastan los gobiernos que emiten su propia moneda. Primero se ofrece un análisis general aplicable a todos los regímenes monetarios. Después se analizan las restricciones impuestas sobre las políticas nacionales a medida que nos desplazamos por el continuo del régimen de tipo de cambio. En este sentido, se defenderá que un régimen de tipo de cambio variable proporciona a las políticas económicas nacionales el mayor margen de maniobra posible. Este argumento está relacionado con el famoso “trilema” de las economías abiertas, que sostiene que un país solo puede elegir dos de entre tres políticas diferentes: mantener un tipo de cambio fijo, mantener un tipo de interés fijo o permitir el libre movimiento de capitales. No obstante, en esta obra se sostiene que un país que elija fijar su tipo de cambio es probable que no pueda llevar a cabo políticas internas destinadas a lograr el pleno empleo y un fuerte crecimiento económico.

Más adelante (mucho más adelante) se mostrará cómo la estrategia de la “finanza funcional” de Abba Lerner nace directamente de los preceptos de la TMM. Esto nos lleva a discutir sobre las políticas monetarias y fiscales para determinar no solo lo que las políticas económicas pueden hacer, sino también lo que las políticas económicas deberían hacer. Pero repito, la discusión será en términos generales, ya que el objetivo fundamental de este manual es producir una teoría que pueda servir como base a la hora de formular políticas concretas.

El objetivo de este manual no es el de promover ningún tipo de agenda política, ya que puede ser de utilidad tanto para los defensores de un “sector público grande”, como para aquellos que están a favor de un “sector público pequeño”. Mis preferencias son bien conocidas, sin embargo la TMM en sí es neutra.

Tal y como se ha dicho anteriormente, uno de los objetivos fundamentales de este manual es el aplicar los principios surgidos de recientes investigaciones a los balances sectoriales, así como el aplicar el punto de vista del dinero moderno al estudio de los países en vías de desarrollo. El Levy Economics Institute, siguiendo la obra de Wynne Godley y Hyman Minsky, ha estado en la primera línea de dichas investigaciones. Sin embargo, la mayor parte de dicha obra se ha centrado en la situación de los países desarrollados. Para su trabajo en UNCTAD, Jan Kregel ha utilizado esta perspectiva en el análisis de las economías de los países en vías de desarrollo. Otros en el Instituto Levy han utilizado esta perspectiva para apoyar la puesta en práctica de programas de creación de empleo en países tanto desarrollados como en vías de desarrollo. Este manual ahondará en estos análisis. Para ello expondrá explícitamente las diferentes políticas por las que pueden optar los países, independientemente de sus regímenes cambiarios.

Por último, exploraremos la naturaleza del dinero. Veremos cómo, desde el punto de vista de la lógica, el dinero no puede ser una mercancía, sino que obligatoriamente tiene que ser un pagaré. Así, incluso un país que opere según el patrón oro en realidad está operando con pagarés monetarios, aunque algunos de dichos pagarés sean susceptibles de ser convertidos en un metal precioso. Además, demostraremos por qué las economías monetarias suelen operar por debajo de sus capacidades porque no hacen uso de todos sus recursos, incluyendo parte de la fuerza de trabajo. Asimismo, examinaremos la naturaleza de la solvencia, es decir, la razón por la cual algunos pasivos monetarios tienen una mayor aceptación que otros. Tal y como mi profesor, el gran Hyman Minsky, solía decir: “cualquiera puede crear dinero; el problema es que el dinero sea aceptado”. La compresión de lo que el dinero es proporciona el primer paso en el análisis de lo que falló durante los acontecimientos que desataron la crisis financiera global de 2007. Esta comprensión también nos ayuda a comprender los problemas de la zona Euro, especialmente desde 2010. De hecho, esta investigación surgió como un intento de proporcionar un manual básico de macroeconomía que pudiera ser utilizado por los analistas de los países en vías de desarrollo a modo de alternativa a los libros de macroeconomía que están plagados de falsedades. El objetivo no era criticar la teoría ortodoxa, sino realizar una contribución en positivo que mantuviera la coherencia entre stocks y flujos, a la vez que reconociera las diferencias entre los diferentes regímenes cambiarios.

Desde el Asian Development Bank, Jesús Felipe me instó a que realizara una versión de este libro que pudiera tener una mayor difusión. Al mismo tiempo, muchos blogueros nos pedían a aquellos que habíamos escrito sobre TMM que proporcionáramos una exposición concisa de la materia. Asimismo, muchos profesores han demandado un libro de texto que pudiera ser usado en sus clases.

Este manual está diseñado para satisfacer, por lo menos, algunas de está peticiones, pese a que el libro de texto para el uso en las clases sea un proyecto que tendrá que esperar.

Para hacer que el libro sea manejable, no ahondaré en detalles operacionales. Tal cosa requeriría un minucioso análisis de los procedimientos específicos adoptados por cada uno de los países. Esto ya se ha llevado a cabo en los trabajos de investigación académicos para el caso de algunos países, entre los que se encuentran, tal y como he mencionado antes, EE.UU., Australia, Canadá y Brasil (también los casos de México y China han sido tratados hasta cierto punto). Dado que lo que persigo es una audiencia no especializada, dichos detalles quedarán fuera del texto principal, aunque en los recuadros se hará cierta referencia a ellos. Lo que sí que proporciono es una introducción básica a la TMM que no requiere haber estudiado previamente la economía en profundidad. Me mantendré alejado de matemáticas y jergas innecesarias. Partiré de lo que podríamos llamar “primeros principios” para elaborar una teoría sobre cómo “funciona” el dinero realmente. Aunque es tentador abordar una gran gama de cuestiones políticas y de hechos actuales, sobre todo debido al desastre financiero de hoy en día, intentaré ceñirme a este objetivo.

Para comprobar el efecto que podría tener este manual sobre una amplia gama de lectores potenciales, empecé por publicar secciones de él en el blog New Economic Perspectives que está a cargo de mi colega Stephanie Kelton. Cada lunes, las secciones se mostraban en una página independiente llamada Modern Money Primer4. Los comentarios de los lectores eran recogidos hasta la noche del miércoles y luego se publicaban mis respuestas. Esto me permitió realizar ajustes al texto que se muestra aquí. En algunos casos, mis respuestas fueron incorporadas a este manual. Otras respuestas sirvieron como base para algunos de los recuadros. Agradezco la ayuda de todos los participantes. Sus análisis críticos ayudaron a pulir la exposición.

Doy las gracias al grupo de TMM con el que he venido trabajando durante los últimos veinte años, ya que hemos desarrollado juntos la materia. Me refiero a: Warren Mosler, Bill Mitchell, Jan Kregel, Stephanie Kelton, Pavlina Tcherneva, Mat Forstater, Ed Nell, Scott Fullwiler y Eric Tymoigne, así como a muchos de mis estudiantes en la actualidad y en el pasado, entre los que quiero destacar a Joelle LeClaire, Heather Starzinsky, Daniel Conceicao, Felipe Rezende, Flavia Dantas, Yan Liang, Fadhel Kaboub, Zdravka Todorova, Andy Felkerson, Nicola Matthews, Shakuntala Das, Corinne Pastoret, Mike Murray, Alla Semenova y Yeva Nersisyan.

A Warren Mosler quiero agradecerle sus muchos años de apoyo a nuestro programa en la University of Missouri-Kansas City, junto a Maurice Samuels, Cliff Viner y Scott Ramsey.

También estoy agradecido al Asian Development Bank (sobre todo a Jesús Felipe) por financiar el proyecto inicial y a los participantes de los dos workshops organizados por el ADB en Kazakstán por realizar observaciones que ayudaron a agudizar nuestra atención en los países en vías de desarrollo.

Otras personas, algunas de las cuales se mostraron en un principio críticas con respecto a ciertos aspectos de la teoría (¡algunos seguramente todavía lo sean!) también han contribuido al desarrollo de la teoría: Charles Goodhart, Marc Lavoie, Mario Seccareccia, Michael Hudson, Rob Parenteau, Marshall Auerback, Geoff Ingham, Geoffrey Gardiner, Martin Watts, James Juniper y Jamie Galbraith.

Entre los colegas de otros países se incluyen Peter Kreisler, Arturo Huerta, Claudio Sardoni, Bernard Vallegeas, Andrea Terzi, Philip Arestis y John McCombie; y Xinhua Liu me permitió comprobar las ideas frente a auditorios en el extranjero.

Doy las gracias especialmente a Eric Tymoigne por leer el manuscrito y ayudar a decidir su formato.

Muchos blogueros han ayudado a difundir este libro, incluyendo a Edward Harrison, Lambert Strether, Dennis Kelleher, Rebecca Wilder, Yves Smith, Joe Firestone, Mike Norman, Cullen Roche, Paolo Barnard, Roger Erickson y Tom Hickey.

También doy las gracias a los amigos de New Economic Perspectives en Kansas City (especialmente a Stephanie Kelton, Felipe Rezende, Mitch Green, Bill Black y Erik Dean), a Lynn Parramore (que anteriormente estaba en New Deal 2.0 y ahora está en Alternet), Selise y Joe Firestone en el FDL, al Huffington Post, a Nouriel Roubini y a Joshua Glazer en el Economonitor (que es sponsor de mi blog Great Leap Forward5), así como a Benzinga. Todos hicieron aportaciones a mis blogs (sobre todo Bill Mitchell en billyblog, que jugando un doble papel también es el “abuelo” de los modernos blogs sobre el dinero). Gracias a las personas del CFEP en los EE.UU y a las personas de Coffee en Australia y Europa, así como al Levy Economics Institute de Nueva York. Todos ellos han ayudado a promover las ideas de la TMM durante la década pasada.

Gracias especialmente a Dimitri Papadimitriou y a Jan Kregel, y también a Hyman Minsky y a Wynne Godley que en sus años de ancianidad fueron de gran ayuda e hicieron que el Instituto Levy fuera un lugar acogedor y estimulante.

Muchísimas gracias a todos.

Hasta aquí los preliminares. Empezaremos con la teoría en el capítulo 1.

Recuadro: Definiciones

En este manual adoptaremos las siguientes definiciones y usos:

La palabra “dinero” hace referencia a una unidad de representación contable en general. El término no se usará con respecto a ninguna “cosa” en particular, ya sea una moneda o billete del banco central.

Los “objetos” monetarios serán identificados específicamente: una moneda, un billete bancario o un depósito a la vista. Algunos de estos objetos pueden tocarse (billetes de papel), otros son entradas o partidas electrónicas en balances de situación (depósitos a la vista o reservas bancarias). “Los objetos monetarios” son simplemente una manera de nombrar a “los pagarés denominados en dinero”.

El dinero contable de un país en particular se representará en mayúsculas: Dólar de los EE.UU., Yen japonés, Yuan chino, Libra británica, Euro de la Unión Económica y Monetaria de la Unión Europea, etc.

La palabra moneda6 se usa para denominar monedas7, billetes y reservas emitidas por el Gobierno, mediante tanto el Tesoro como el Banco Central. Cuando se haga referencia a un Tesoro en particular o a sus bonos, la palabra utilizada también irá en mayúsculas: el Tesoro de EE.UU o títulos de deuda emitidos por el Tesoro de EE.UU.8

Las reservas bancarias son depósitos de bancos privados en el Banco Central y vienen denominadas en moneda contable. Se usan para hacer las liquidaciones (compensaciones) entre bancos, para satisfacer la retirada de fondos en metálico y para hacer pagos al Gobierno en nombre de los clientes del banco privado.

Los activos financieros netos equivalen a los activos financieros totales menos los pasivos financieros totales. Esto no es lo mismo que el patrimonio neto (o la riqueza neta), ya que no tiene en cuenta los activos reales.

Un pagaré9 es una deuda financiera, un pasivo o una obligación de pago denominado en dinero contable. Se trata de un activo financiero del portador. Los pagarés pueden tener evidencia física (por ejemplo, pueden estar escritos en papel o acuñados en una moneda) o pueden registrarse electrónicamente (por ejemplo, en un balance de situación). Evidentemente, un pagaré es un pasivo para el emisor, pero es un activo para el portador (que también recibe el nombre de acreedor).

El balance de los tres sectores: podemos dividir la economía en tres sectores: sector público, sector privado nacional (o no público, que incluye a las familias, las empresas y las empresas sin ánimo de lucro) y sector exterior. A nivel agregado, tomando la economía en su conjunto, se cumple que Gastos = Ingresos. Sin embargo, un sector en concreto puede gastar más o menos de lo que ingresa, incurriendo con ello en déficit o superávit. Desde el punto de vista de la ecuación macroeconómica, si un sector tiene superávit, por lo menos uno de los otros incurre en déficit. Sean E = gastos e Y = ingresos, entonces podemos decir: Público Y – E + Privado Y – E + Exterior Y – E = 0. O lo que es lo mismo: balance público + balance privado + balance exterior = 0. En términos del producto interior bruto (PIB), que es la suma del consumo (C), la inversión (I), el gasto del gobierno (G) y las exportaciones netas (X – M, o exportaciones menos importaciones), la ecuación del balance entre los tres sectores es: balance público (T – G) + balance privado (S – I) + balance exterior (M – X) = 0, donde: T = Impuestos, S = Ahorro. Independientemente de la manera en la que se calcule el balance, a nivel agregado la suma es igual a cero.

1 “Modern money theory” (MMT) en el original.

2 “El Papel Del Dinero Hoy: la Clave Del Pleno Empleo” (UNAM, 2006).

3 Evidentemente, el autor se refiere al Dólar.

4 Manual sobre el Dinero Moderno.

5 Gran paso adelante.

6 Currency.

7 Coins.

8 Treasuries en el original.

9 IOU en el original.

1

Fundamentos de la contabilidad macroeconómica

En este capítulo vamos a empezar a poner los cimientos necesarios para comprender el dinero moderno. Por favor, tenga un poco de paciencia. Es posible que al principio la razón por la cual esto es importante no sea obvia. Sin embargo, no es posible comprender el debate sobre el presupuesto del sector público (y la crítica que ha calado recientemente en muchos países bajo la forma de histeria sobre el déficit) si no se comprenden los fundamentos de la contabilidad macroeconómica. De manera que sea paciente y preste atención. No son necesarias ni matemáticas complejas, ni el conocimiento de intrincadas normas contables. Se trata de cosas básicas y simples que se encuentran dentro del campo de la lógica (de la lógica más sencilla posible).

1.1 Fundamentos de la contabilidad de stocks y de flujos

El activo financiero de una persona es el pasivo financiero de otra

Un principio fundamental de la contabilidad establece que por cada activo financiero existe un pasivo financiero igual que lo compensa. Los depósitos corrientes (también llamados depósitos a la vista) son activos financieros de los hogares que son compensados por un pasivo del banco (o pagaré). Un bono del gobierno o un bono corporativo represeta un activo del hogar, pero representa un pasivo del emisor (ya sea este el Gobierno o una corporación).

Los hogares también tienen ciertos pasivos, como por ejemplo préstamos para pagar estudios superiores, hipotecas o préstamos para comprar coches. Dichos pasivos son activos del acreedor, que puede ser un banco o algún tipo de institución financiera como los fondos de pensiones, los fondos de cobertura o las compañías aseguradoras.

El patrimonio financiero neto de un hogar es igual a la suma de todos sus activos financieros (es decir, su patrimonio financiero) menos la suma de sus pasivos financieros (todos los pagarés en forma de dinero que ha emitido). Si se obtiene un número mayor que cero, la economía doméstica posee un patrimonio financiero neto positivo.

Patrimonio interno frente a patrimonio exterior

A menudo, es útil distinguir entre los diferentes tipos de sectores económicos. La distinción más básica se establece entre el sector público (que incluye todos los niveles gubernamentales) y el sector privado (que incluye los hogares y las empresas). Si tomáramos todos los activos y pasivos financieros emitidos por el sector privado, es de lógica establecer que la suma de los activos financieros tiene que ser igual a la suma de los pasivos financieros. En otras palabras, el patrimonio privado neto tendría que ser igual a cero si solamente se toman en consideración los pagarés del sector privado. A veces a esto se le llama “patrimonio interno”, ya que se encuentra “en el interior” del sector privado.

Para que el sector privado acumule patrimonio financiero neto, este tiene que tomar la forma de “patrimonio exterior”, es decir, de derechos financieros sobre otro sector. Partiendo de la división básica entre sector público y sector privado, el patrimonio financiero exterior toma la forma de pagarés gubernamentales. Así, el sector privado detenta moneda gubernamental (incluyendo monedas y billetes), así como toda la gama de bonos del gobierno (letras a corto plazo y bonos de vencimiento más tardío) a modo de activos financieros netos, que son una parte de su patrimonio neto positivo.

Un apunte sobre el patrimonio no financiero (los activos reales)

Los activos financieros de una persona son el pasivo financiero de otra. A nivel agregado, el patrimonio financiero neto debe ser igual a cero. Sin embargo, los activos reales representan un patrimonio propio que no se ve compensado por el pasivo de otra persona. Por tanto, a nivel agregado, el patrimonio neto es igual al valor de los activos reales (no financieros).

Digámoslo más claramente. Usted puede haber adquirido un coche incurriendo en una deuda. Su pasivo financiero (el préstamo para el coche) se compensa mediante el activo financiero adquirido por la empresa que le ha dado el préstamo. Dado que en términos netos esto suma cero, lo que se conserva es el valor del activo real (el coche).

Durante la mayor parte de la exposición que viene a continuación, nos ocuparemos de los activos financieros y de los pasivos, pero mantendremos en la cabeza que el valor de los activos reales proporciona patrimonio neto tanto a nivel individual como a nivel agregado. Una vez restados todos los pasivos financieros de los activos totales (tanto reales como financieros), lo que nos queda son los activos no financieros (reales), o lo que es lo mismo, el patrimonio neto agregado. (Véase la exposición de la sección 1.4).

El patrimonio financiero patrimonio neto es igual a la deuda pública

Los flujos (tanto de los ingresos como de los gastos) se acumulan en forma de stocks. La acumulación que hace el sector privado de activos financieros netos durante el curso de un año solo es posible porque sus gastos son menores que sus ingresos durante ese mismo periodo. En otras palabras, ha ahorrado, lo que le ha permitido acumular un stock de patrimonio bajo la forma de activos financieros.

En nuestro sencillo ejemplo en el que solo había un sector público y un sector privado, estos activos financieros son pasivos gubernamentales (moneda del Gobierno y bonos del Gobierno). A su vez, estos pagarés gubernamentales solo pueden acumularse cuando el sector público gasta más de lo que recibe en forma de impuestos. Esto es un déficit público, que se obtiene al restar el flujo del gasto público del flujo de la recogida de impuestos medido en la moneda contable durante un periodo de tiempo determinado (normalmente un año). Este déficit se acumula en un stock de deuda púbica que es igual a la acumulación de patrimonio financiero que hace el sector privado durante el mismo periodo.

Más adelante se dará una explicación completa del proceso del gasto público y de las tributaciones. Para nuestro ejemplo con solo dos sectores, lo que es necesario entender en este momento es que los activos financieros netos en poder del sector privado son exactamente iguales a los pasivos financieros netos acumulados por el sector público. Si el sector público siempre mantiene un presupuesto equilibrado, en el que el gasto es siempre igual a lo recogido mediante los impuestos, el patrimonio financiero neto del sector privado será igual a cero. Si el sector público mantiene superávits presupuestarios permanentes (si gasta menos de lo que recauda con los impuestos), el patrimonio financiero neto del sector privado será necesariamente negativo. En otras palabras, el sector privado se endeudará con el sector público.

Esto lo podemos resumir en forma de “dilema”: en nuestro modelo de dos sectores es imposible que el sector público y el sector privado tengan al mismo tiempo superávits. Así, si el sector público tiene superávits, el sector privado incurrirá en déficits. Por tanto, si el sector público tuviera superávits durante un periodo de tiempo suficiente como para cancelar todas sus deudas pendientes, el sector privado incurriría en déficits equivalentes, disminuyendo así su patrimonio financiero neto hasta que esta alcanzara el nivel cero para después tomar valores negativos.

Las deudas del resto del mundo son activos financieros a nivel doméstico

Otra forma útil de dividir la economía es formando tres sectores: un sector privado nacional, un sector público nacional y el sector “resto del mundo” (RDM) conformado por los sectores públicos, empresas y hogares extranjeros.

En este caso sí que es posible que el sector privado nacional acumule derechos netos con respecto al RDM, incluso si el sector público nacional mantiene un presupuesto equilibrado en el que el gasto es siempre igual a lo recogido mediante los impuestos en ese periodo de tiempo. En ese caso, la acumulación de activos financieros netos por parte del sector privado doméstico equivale a los pasivos financieros netos acumulados por el RDM. Por último (y más realistamente) el sector privado doméstico puede acumular patrimonio financiero neto basada tanto en los pasivos públicos domésticos como en los pasivos del RDM. También es posible que el sector privado doméstico acumule deuda pública (cosa que aumentaría su patrimonio financiero neto) y al mismo tiempo esté endeudado con el RDM (cosa que reduciría su patrimonio financiero neto). En la siguiente sección discutiremos detalladamente los balances sectoriales.

Fundamentos de la contabilidad sectorial y sus relaciones con los conceptos de stock y flujo

Continuemos con la división de la economía en tres sectores: un sector privado doméstico (hogares y empresas), un sector público doméstico (que incluye a los gobiernos locales, estatales o provinciales y nacionales) y un sector exterior (el resto del mundo, incluidos las economías familiares, las empresas y los sectores públicos).

Cada uno de estos sectores puede ser considerado como si tuviera un flujo de ingresos y un flujo de gastos durante el periodo contable, que consideraremos de un año. Así, no hay ninguna razón para que un sector individual equilibre sus flujos de ingreso y de gasto cada año. Si gasta menos que sus ingresos, ese año incurre en los que se llama superávit presupuestario. Si gasta más de lo que ingresa, ese año incurre en lo que se llama déficit presupuestario. Un presupuesto equilibrado indica que durante el año los ingresos han sido iguales a los gastos.

Por lo expuesto anteriormente se comprenderá que un superávit presupuestario es lo mismo que un flujo de ahorro que conlleva una acumulación neta de activos financieros (un aumento del patrimonio financiero neto). Por la misma razón, un déficit presupuestario reduce el patrimonio financiero neto. El sector que incurre en déficit tiene que o bien reducir sus activos financieros acumulados en años anteriores de superávit, o bien tiene que emitir pagarés nuevos para compensar sus déficits. Para exponerlo claramente, decimos que el sector en particular “paga” su déficit gracias al intercambio de sus activos por depósitos bancarios gastables (esto se llama “desahorro”) o gracias a la emisión de deuda (“préstamos”) para obtener así depósitos bancarios gastables. Cuando se le acaban los activos acumulados no tiene otra opción más que aumentar su endeudamiento cada año que incurra en déficit presupuestario.

Por otra parte, un sector que incurra en superávit presupuestario lo que hará será acumular activos financieros netos. Este superávit tomará la forma de derechos financieros sobre por lo menos uno de los otros sectores.

Otro apunte sobre los activos reales

Aquí surge una pregunta: ¿Qué pasa si se usan los ahorros (un superávit presupuestario) para obtener activos reales en vez de para acumular activos financieros netos?

En ese caso, los activos financieros simplemente son entregados a otra persona. Por ejemplo, si usted gasta menos de lo que ingresa, usted puede acumular depósitos en su cuenta corriente. Si decide que no quiere mantener sus ahorros bajo la forma de depósito a la vista, usted puede escribir un cheque para adquirir, por ejemplo, un cuadro, un coche antiguo, una colección de sellos, propiedades inmobiliarias, una máquina o incluso una empresa. Así convierte un activo financiero en un activo real. Sin embargo, el vendedor ha realizado la transacción opuesta y ahora posee el activo financiero.

La cuestión es que si el sector privado tomado en su conjunto incurre en superávit presupuestario, significa que alguien está acumulando activos financieros netos (derechos sobre otro sector), aunque las actividades internas del sector privado puedan hacer que dichos activos financieros netos pasen de un “bolsillo” a otro.

Conclusión: el déficit de un sector es igual al superávit de otro

Lo anterior nos conduce al importante principio contable que establece que si se suman los déficits en los que incurren uno o más sectores, el resultado debe ser igual a los superávits en los que incurre otro sector (o sectores).

Siguiendo la estela de la obra de Wynne Godley (pionero en la materia) podemos expresar este principio mediante una sencilla ecuación:

Balance Privado Doméstico + Balance Público Doméstico + Balance Exterior = 0.

Por ejemplo, digamos que el sector exterior tiene equilibro presupuestario (balance exterior igual a cero en la ecuación anterior). Digamos que los ingresos del sector privado doméstico ascienden a 100 mil millones de Dólares y que sus gastos son de 90 mil millones de Dólares, lo cual nos da un superávit presupuestario de 10 mil millones de Dólares durante el año en cuestión. Entonces, según la ecuación, el déficit presupuestario del sector público doméstico para el año en cuestión es igual a 10 mil millones de Dólares.

Por lo expuesto anteriormente, sabemos que el sector privado doméstico acumulará durante el año un patrimonio financiero neto de 10 mil millones de Dólares basado en los 10 mil millones de Dólares correspondientes a los pasivos del sector público doméstico.

Pongamos otro ejemplo. Digamos que el sector exterior gasta menos que sus ingresos, lo cual da un superávit presupuestario de 20 mil millones de Dólares. Al mismo tiempo, el sector público doméstico también gasta menos que su sus ingresos, lo cual da un superávit presupuestario de 10 mil millones de Dólares. Según nuestra ecuación contable, sabemos que durante el mismo periodo el sector privado doméstico tiene que haber incurrido en un déficit presupuestario igual a 30 mil millones de Dólares (20 mil millones de Dólares más 10 mil millones de Dólares). Al mismo tiempo, su patrimonio financiero neto habrá disminuido en 30 mil millones de Dólares, ya que vendió activos e incurrió en deudas. Mientras tanto, el sector público doméstico habrá incrementado su patrimonio financiero neto en 10 mil millones de Dólares (bien reduciendo su deuda a pagar o bien aumentando sus derechos sobre los otros sectores) y el sector exterior habrá incrementado su saldo financiero neto en 20 mil millones de Dólares (también reduciendo su deuda a pagar o aumentando sus derechos sobre los demás sectores).

Así se hace evidente que si un sector tiene un superávit presupuestario, por lo menos uno de los otros sectores tiene que incurrir en déficit presupuestario. En términos de las variables del stock, para que un sector acumule patrimonio financiero neto, por lo menos uno de los otros sectores tiene que incrementar su endeudamiento en la misma proporción. Es imposible que todos los sectores acumulen patrimonio financiero neto incurriendo en superávits presupuestarios. De esta manera podemos formular otro “dilema”: si uno de los tres sectores tiene superávit, por lo menos uno de los otros tiene que tener déficit. No importa lo mucho que lo intentemos, no podemos tener superávits en los tres sectores al mismo tiempo.

Esto se parece mucho a esos niños en el lago Wobegon (una ciudad imaginaria que aparece en el programa radiofónico semanal estadounidense de Garrison Keillor llamado Prairie Home Companion) que supuestamente destacan todos y cada uno de ellos por encima de la media. Sin embargo, por cada niño por encima de la media tiene que haber otro por debajo de la misma. De igual forma, por cada déficit tiene que haber un superávit.

1.2 TMM, balances sectoriales y comportamientos

En la sección anterior hemos expuesto los fundamentos de la contabilidad macroeconómica. En esta sección profundizaremos un poco más en la contabilidad y observaremos la relación que existe entre los flujos (déficits) y las existencias o stocks (deudas). Para evitar errores tenemos que asegurarnos de que somos “coherentes” con respecto a la relación entre flujos y stocks. Por tanto, tenemos que estar seguros de que todo gasto y todo ahorro provienen de algún sitio y van hacia algún sitio. Así, debemos estar seguros de que el superávit de un sector se compensa mediante el déficit de otro. Esto se parece mucho a cómo se lleva la cuenta del marcador en un partido de béisbol. De hecho, en el mundo de hoy la mayoría de “marcadores” financieros son realmente entradas electrónicas similares a las que aparecen en un marcador electrónico deportivo.

También intentaremos abordar el tema de la causalidad, ya que no basta con decir que a nivel agregado el balance privado más el balance público más el balance exterior es igual a cero, si no que, por ejemplo, nos gustaría poder comprender por qué el balance del sector privado de los EE.UU. fue negativo durante los años de “Rizitos de Oro”1 de la Administración Clinton, mientras que el balance del setor público fue positivo. ¿Cómo llegamos a esa situación y qué tipo de procesos son los que la indujeron? Obviamente, esto es algo que hay que comprender antes de poder analizar con propiedad la situación y proponer políticas.

A diferencia de la ecuación macroeconómica (que tiene que cumplirse), no es posible aseverar a ciencia cierta qué es lo que provoca que el balance de un sector determinado sea el que es. Es muy fácil decir que si el sector público tiene superávit y el balance del sector exterior es positivo (es decir, que el sector exterior gasta menos de lo que ingresa), entonces el balance del sector privado doméstico tiene que, por mor de la identidad contable, ser negativo (es decir, deficitario) y que el conjunto debe sumar cero.

Explicar por qué el sector privado de los EE.UU. tuvo déficit durante los años de Rizitos de Oro es algo más complicado. Todavía más complicado es prever si el déficit se mantendrá y por cuánto tiempo. Las previsiones acertadas son muy difíciles de hacer (si fueran sencillas, todos ganaríamos mucho dinero mediante nuestras inversiones).

Otra manera de exponer esto es decir que una buena comprensión de la TMM no nos otorga el monopolio para explicar la causalidad. Nuestra confianza en nosotros mismos no debe ser excesiva. Hay que seguir el ejemplo de Wynne Godley, quien, en sus años postreros, se negó a hacer pronósticos. En vez de eso, lo que realizó fueron proyecciones contingentes. Por ejemplo, y para continuar con la obra de Wynne Godley, el Levy Economics Institute (www.levy.org) realiza ese tipo de proyecciones. Por lo general, se comienza por las proyecciones hechas por la Oficina del Congreso de los EE.UU. para el Presupuesto (CBO) con respecto a la senda de los déficits públicos y al crecimiento económico durante los próximos años. Las proyecciones del CBO están muy influidas por las leyes en vigor (por ejemplo, por las leyes que afectan al gasto y a la tributación, así como por los requerimientos de reducción del déficit). Sin embargo, las proyecciones del CBO no siempre son coherentes en lo que respecta a la relación entre stocks y flujos, y no optan por la estrategia de dividir la economía en los balances de los tres sectores. En otras palabras, en ese sentido son incoherentes. Sin embargo, una vez que se poseen proyecciones sobre el balance del sector público y sobre el crecimiento del PIB, así como las estimaciones empíricas de varios parámetros económicos (por ejemplo, la propensión al consumo y a la importación), sí que se puede construir un modelo coherente sobre la relación entre stocks y flujos. Este modelo es producto de los balances sectoriales, así como de la senda seguida por la deuda. Con frecuencia, el Instituto Levy descubre que, por ejemplo, las proyecciones de las tasas de crecimiento económico y del déficit público utilizadas en los pronósticos del CBO implican balances altamente improbables en los otros dos sectores (el doméstico y el exterior) y en los ratios de deuda privada. Para hacer este tipo de análisis hay que ir más allá de las meras ecuaciones contables, pero al mismo tiempo hay que asegurarse de que el análisis no viole dichas ecuaciones.

Déficits → ahorros y deudas → patrimonio

En la sección anterior hemos establecido que los déficits de un sector tienen que ser iguales a los superávits de (por lo menos) uno de los demás sectores. También hemos establecido que las deudas de un sector tienen que ser iguales al patrimonio financiero de (por lo menos) uno de los demás sectores. Hasta el momento todo es consecuencia de los principios de la contabilidad macroeconómica. Sin embargo, el economista desea poder decir algo más que esto, ya que los economistas (como todos los científicos) tienen interés en la causalidad.

La economía es una ciencia social, que es lo mismo que decir que es la ciencia que versa sobre los extraordinariamente complejos sistemas sociales en los que la causalidad nunca es sencilla, ya que los fenómenos económicos están sujetos a interdependencias, histéresis, causaciones acumulativas, el “libre albedrío” condicionado por las expectativas, etc. Pese a todo, sí que podemos pronunciarnos hasta cierto punto sobre las relaciones causales entre flujos y stocks a las que hemos hecho referencia anteriormente (algunos lectores se darán cuenta de que las conexiones causales que establecemos provienen de la teoría keynesiana). Las conexiones causales que podemos establecer son:

a) El gasto a nivel individual viene determinado en su mayor parte por los ingresos. Empezaremos por la decisión de gastar por parte del sector privado. Para las personas individuales, parece verosímil mantener que los ingresos determinan en gran medida el gasto, ya que alguien que no tenga ingresos se verá muy limitado a la hora de adquirir bienes y servicios. Sin embargo, si lo pensamos bien, resulta evidente que incluso a nivel individual el vínculo entre ingresos y gasto es bastante laxo. Así, una persona puede gastar menos de lo que ingresa, acumulando con ello bienes financieros netos, o puede gastar más de los que ingresa acumulando pasivos financieros y por tanto endeudándose. Pese a todo, a nivel de los hogares individuales o de las empresas, la dirección causal va en gran medida desde los ingresos hacia los gastos, incluso en el caso de que la correspondencia establecida entre los dos flujos no sea perfecta. Así, hay pocas razones para creer que el gasto realizado por una persona determine de forma importante sus ingresos.

b) Los déficits crean patrimonio financiero. También podemos decir algo sobre la dirección causal en lo que respecta a la acumulación de patrimonio financiero a nivel de personas individuales. Si un hogar o empresa decide gastar más de lo que ingresa, incurriendo con ello en un déficit presupuestario, puede acumular pasivos para financiar sus compras. Estos pasivos se acumularán en forma de patrimonio financiero por parte de otra economía doméstica, empresa o sector público, el cual estará ahorrando. Por supuesto, para que esta acumulación de patrimonio financiero neto tenga lugar, tiene que haber una economía familiar o empresa que desee gastar incurriendo en déficit y otra economía familiar, empresa o sector público que desee acumular riqueza en forma de pasivos pertenecientes al que gasta incurriendo en déficit. Para decirlo de otra forma, “el tango es cosa de dos”. Sin embargo, es la decisión de gastar incurriendo en déficit lo que representa la causa inicial de la creación de patrimonio financiero neto. Independientemente de lo mucho que otros puedan desear acumular patrimonio financiero, todo depende de que alguien desee gastar incurriendo en déficit.

Pese a todo, es cierto que un hogar o empresa no podrá gastar incurriendo en déficit si no puede vender activos acumulados previamente o si no encuentra a alguien que acceda a aceptar sus pasivos. Podemos suponer que hay una propensión (o deseo) de acumular patrimonio financiero neto por parte de por lo menos algunas economías financieras individuales, empresas, sectores públicos o entes extranjeros. Sin embargo, esto no significa que todas y cada una de las empresas o economías domésticas puedan acumular deuda y gastar incurriendo en déficit. No obstante, sí que podemos afirmar que muchas empresas y hogares encontrarán a alguien dispuesto a aceptar sus deudas. Y en el caso de un estado soberano se posee un poder especial: la capacidad de imponer impuestos. En la práctica, este poder garantiza que las economías familiares y las empresas desearán acumular deuda del gobierno. (Este tema lo abordaremos más adelante).

La conclusión a la que llegamos es que, aunque la causalidad es compleja y aunque “el tango es cosa de dos”, la causalidad tiende a ir desde el gasto vía déficit a nivel individual hacia la acumulación de patrimonio financiero, y desde la deuda hacia el patrimonio financiero. Dado que la acumulación de un stock de patrimonio financiero es el resultado de un superávit presupuestario, es decir, de un flujo de ahorro, también podemos concluir que la causalidad tiende a ir desde el gasto vía déficit hacia el ahorro.

c) El gasto agregado crea ingresos agregados. A nivel agregado (tomando la economía como un todo), la causalidad está todavía más clara. La sociedad no puede decidir aumentar sus ingresos, pero puede decidir gastar más. Además, todo gasto tiene que ser recibido por alguien en forma de ingreso. En último término, tal y como se expuso anteriormente, el gasto no tiene por qué verse constreñido necesariamente por los ingresos, ya que los hogares, las empresas o los estados pueden gastar más de lo que ingresan. De hecho, tal y como hemos visto, cualquiera de los tres sectores principales puede incurrir en déficit ya que por lo menos uno de los otros sectores tendrá superávit. Sin embargo, no es posible a nivel agregado que el gasto sea diferente a los ingresos, ya que la suma de los balances sectoriales tiene que ser igual a cero.

Por todas estas razones, a nivel agregado la causalidad entre gasto e ingresos se produce a la inversa que a nivel individual. A nivel individual los ingresos son la causa del gasto, pero a nivel agregado es el gasto lo que causa los ingresos.

d) Los déficits de un sector generan los superávits de otro. Anteriormente hemos demostrado que los déficits de un sector son idénticos a la suma de los superávits del otro sector o sectores. Si dividimos la economía en tres sectores (el sector privado doméstico, el sector público doméstico y el sector exterior), entonces cuando un sector incurre en déficit por lo menos uno de los otros tiene que tener superávit. Igual que en el caso en el que analizamos los balances individuales, “el tango es cosa de dos”, en el sentido de que un sector no puede incurrir en déficit si ninguno de los otros sectores tiene superávit. De la misma manera, podemos decir que un sector no puede emitir deuda si ninguno de los otros sectores accede a acumular instrumentos de deuda.

Por supuesto, gran parte de la deuda emitida por un sector será aceptada por otros miembros del mismo sector. Por ejemplo, si observamos las finanzas del sector privado doméstico nos daremos cuenta de que la mayor parte de la deuda de las empresas es aceptada por empresas y hogares nacionales. Según la terminología introducida anteriormente, esto es “deuda interna” de las empresas y hogares que incurren en déficits presupuestarios. Estos déficits presupuestarios son propiedad de aquellos hogares y empresas que tienen superávit presupuestario y toma forma de “patrimonio interno”. Sin embargo, si el sector doméstico privado tomado en su conjunto gasta más de lo que ingresa, tiene que emitir “deuda exterior” que es aceptada en forma de “patrimonio exterior” por lo menos por uno de los otros dos sectores (el sector público doméstico y/o el sector exterior).

Dado que la causa inicial del déficit presupuestario es el deseo de gastar más de lo que se ingresa, la causalidad, en su mayor parte, va desde los déficits hacia los superávits y desde la deuda hacia el patrimonio financiero neto. Aunque se reconozca que ningún sector puede incurrir en déficit a no ser que otro desee tener superávit, este hecho no suele representar un problema, ya que existe la propensión a ahorrar activos financieros netos. Esto es lo mismo que decir que existe el deseo de acumular patrimonio financiero, que por definición representa el pasivo de alguien.

Conclusión

Antes de seguir adelante es necesario enfatizar que todo lo dicho en esta sección es aplicable a la contabilidad macroeconómica de cualquier país. Aunque en los ejemplos se usara el Dólar, todas las conclusiones tienen validez independientemente de la moneda utilizada. Nuestra ecuación fundamental para el balance macroeconómico,

Balance Privado Doméstico + Balance Público Doméstico + Balance Exterior = 0

se cumple rigurosamente en la contabilidad de balances de cualquier moneda.

Dentro de un mismo país también pueden darse flujos (que se acumulan en stocks) en una moneda extranjera que se reflejarán en una ecuación de balance macroeconómica que usará dicha divisa.

Téngase en cuenta que nada cambia si expandimos nuestro modelo para incluir a diferentes países, cada uno de los cuales emite su propia moneda. Para cada uno de estos países y para cada una de las divisas habrá una ecuación de balance macroeconómica. Las empresas individuales o los hogares (o incluso los estados) pueden acumular activos financieros netos que vengan expresados en diferentes monedas, y viceversa, las empresas individuales, los hogares o los estados pueden acumular deuda neta expresada en diferentes divisas. Esta cuestión puede complicarse todavía más si un individuo incurre en déficit en una moneda y tiene superávit en otra (es decir, si acumula deuda en una moneda y acumula riqueza en otra). En cualquier caso, a cada país y a cada moneda le corresponderá una ecuación de balance macroeconómica.

Nota técnica:

Las principales diferencias entre la tasa de ahorro personal y el ahorro neto de los hogares, expresadas como porcentajes del PIB, son las siguientes (según Scott Fullwiler):

1. El ahorro neto de los hogares viene expresado como un porcentaje del PIB, mientras que la tasa de ahorro personal viene expresada como un porcentaje del ingreso disponible;

2. El ahorro neto del hogar reduce el gasto de todo el hogar, incluyendo el consumo y la inversión residencial, mientras que el ahorro personal solo reduce el gasto en consumo.

Para los más quisquillosos, aquí van unas pocas más de pequeñas diferencias adicionales:

1. El ahorro neto de los hogares aumenta el margen del consumo de capital de los hogares (y por tanto la depreciación), mientras que los ahorros personales no hacen tal cosa;

2. El ahorro neto de los hogares se añade a las reservas en forma de seguros y a las pensiones que los hogares reciben del sector público, los ahorros personales no hacen tal cosa; y

3. El ahorro neto de los hogares incluye el diferencial entre el incremento de los salarios y el nivel de gasto de las empresas destinado a los hogares, los ahorros personales no.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: Este manual ha dicho: “Independientemente de lo mucho que otros puedan desear acumular patrimonio financiero, no podrán hacerlo si no hay alguien que desee gastar incurriendo en déficit”. ¿Pero qué pasa con el acopio no deseado de inventario?

R: Si una empresa produce “cosas”, lo hace para “hacerlas efectivas” bajo la forma de objetos monetarios (quiere vender esas cosas para recibir saldo en su cuenta bancaria). Si la empresa no puede venderlas, se añaden al inventario y en la contabilidad nacional del PIB se contabilizan como una inversión. Así, se produce un flujo compensatorio que es el ahorro. Dentro del sector privado, el incremento de la inversión es igual al incremento del ahorro (esta actividad no tiene efectos sobre el balance general del sector privado, que incluye a hogares y empresas).

Pero imaginemos que “las cosas” son adquiridas por extranjeros. En ese caso, la empresa logra venderlas (recibiendo así crédito es su saldo bancario), pero la inversión doméstica no aumenta. Por el contrario, las exportaciones han aumentado, ya que se produce una entrada positiva en el balance por cuenta corriente. Independientemente del resto de entradas, el sector privado doméstico de los EE.UU. recibe un superávit en su balance (un ahorro), mientras que el sector exterior “gasta incurriendo en déficit”.

Esto no responde a todas las posibles preguntas que surgen a partir de esta cuestión. Una vez que, más adelante en este manual, analicemos el “enfoque de circuito”2 veremos cómo las empresas financian su producción de cosas y qué implicaciones tiene para las empresas el no poder “hacerlas efectivas” en forma de ventas a cambio de objetos monetarios. Así, el “ahorro” de los hogares puede verse como el equivalente a la acumulación indeseada de inventario por parte del productor de cosas. La producción de las cosas genera un ingreso de los hogares que es susceptible de ser consumido o ahorrado. Por supuesto, la empresa desea que los trabajadores no ahorren, ya que el ahorro significa una pérdida de ventas potenciales. Si los hogares ahorran, las cosas van a parar al inventario a modo de inversión. Entonces la empresa puede tener problemas, ya que es posible que no pueda cubrir costes. Sin embargo, personas extranjeras o el sector público pueden intervenir y cubrir el hueco de la demanda mediante la compra de bienes que de otra manera se acumularían a modo de inventario no vendido.

P: ¿Los gastos vienen realmente determinados por los ingresos? ¿Qué pasa con los préstamos destindos al consumo?

R: Es verdad que las personas ricas pueden fácilmente gastar incluso si su flujo de ingresos es cero, ya que pueden vender activos o utilizar estos para obtener crédito. Sin embargo, para muchos hogares es “en gran parte” cierto que los ingresos determinan el gasto. Esto es de sentido común para la mayoría. Sin embargo, la cuestión teórica importante es que a nivel agregado tenemos que razonar invirtiendo la causalidad. Así, los ingresos de mi hogar vienen en su mayoría determinados por la decisión de mi patrón de gastar en mis honorarios y salario. Por tanto, el consumo de los hogares en realidad depende en gran medida de los ingresos de dichos hogares (el consumo recibe el nombre de “gasto inducido”), pero al mismo tiempo sus ingresos proceden de alguna parte (sobre todo del gasto hecho por empresas y sectores públicos en salarios, de los beneficios y de los intereses). A su vez, el gasto hecho por las empresas se realiza en base a las expectativas de ventas (los desembolsos por parte de los hogares, de los extranjeros, de los sectores públicos y de otras empresas). Por otra parte, también hay un gasto público, un gasto en inversiones y un gasto en exportaciones que, por lo menos hasta cierto punto, son “independientes” de los ingresos, ya que no dependen demasiado de los ingresos del presente. Esto es una cuestión importante, tanto para explicar la evolución económica, como para realizar proyecciones de la misma.

También se puede mirar la cuestión desde la perspectiva de la lógica: una sociedad puede decidir gastar más, pero no puede decidir aumentar sus ingresos (a no ser que gaste más). Por lo tanto, desde el punto de vista de la lógica, el gasto es lo que antecede a lo demás.

P: ¿Realmente el gasto está en relación con los stocks y no con los flujos? Por ejemplo, cuando alguien nos da un billete de cinco Dólares, se realiza un gasto del stock de efectivo. Solo se puede gastar patrimonio, no ingresos.

R: Cuando mi jefe me paga 5 Dólares en concepto de salario, se trata ciertamente de un flujo de ingreso. Por ejemplo, podemos hablar de 5 Dólares por hora, por semana, por mes o por año. Los flujos se producen con el tiempo, incluso si el tiempo es escaso. Yo puedo acumular el flujo de mis ingresos (mi salario) en forma de papel moneda. Entonces los flujos se acumularían en un stock de billetes de Dólar. (Los stocks se miden en un determinado momento. Por ejemplo ahora). Si por el contrario me gasto mi salario a la vez que lo recibo, lo que se da es un flujo de consumo financiado por el flujo del salario. Sin embargo, si ahorro todo mi salario en montones de billetes de Dólar durante un año y al final del año decido disminuir mi patrimonio despilfarrándolo en un BMW nuevo, entonces estoy desahorrando (es decir, reduciendo mi stock de patrimonio) con el fin de financiar mi consumo. Téngase en cuenta que si mi patrimonio lo acumulara mediante coches BMW en vez de mediante billetes de Dólar, primero tendría que vender BMWs antes de poder financiar mi consumo. Evidentemente, esta es la ventaja de acumular “dinero en metálico”, que no tengo que venderlo antes de gastarlo.

Se podría argüir que la diferencia entre el acaparamiento de billetes de cinco Dólares, que representa un flujo de ahorro en mi stock de riqueza que luego hago disminuir para financiar mi consumo, y el gasto del flujo de ingresos de cinco Dólares destinado a financiar el consumo es arbitraria. Esto es lo mismo que decir que si colapsamos un periodo de tiempo en un “instante”, entonces la diferencia entre flujos y stocks desaparece. Un flujo instantáneo se reduce a un stock a medida que el lapso de tiempo se acerca a cero. Por su puesto, este razonamiento también es correcto. Los ingresos pueden tomar la forma de un flujo de derechos de cobro, en vez de un flujo de moneda o de otro medio de pago. Yo trabajo todo el mes acumulando derechos de cobro de mi salario sobre mi empleador. (Estos derechos de cobro son legalmente ejecutables ante una corte de justicia). Al final recibo mi paga y la deposito en mi cuenta bancaria. Después gasto mi depósito hasta mi siguiente paga. Si lo que queremos es ser detallistas con las cuestiones técnicas, entonces podemos decir que estuve recibiendo un flujo de ingresos durante todos los días del mes destinado a financiar el flujo de consumo de cada uno de los días de dicho mes. Sin embargo, el “pago” del salario se produce en un día y toma la forma de saldo recibido en mi cuenta bancaria, lo cual incrementa mi stock de patrimonio. (Técnicamente, el derecho obtenido sobre mi empleador se convierte en un depósito bancario que normalmente es un débito para la cuenta bancaria de mi empleador y un crédito para la mía). En realidad, no puedo gastarme mi salario (o los derechos adquiridos sobre mi empleador) hasta que no recibo mi paga, a no ser que reciba un préstamo utilizando dichos derechos.

P: ¿No son los ahorradores los que provocan el gasto mediante déficit y no al revés? Si los hogares no gastan, el PIB disminuye, lo cual hace disminuir la presión fiscal y provoca por tanto un déficit presupuestario.

R: Buena pregunta. Por supuesto, el tango es cosa de dos. Sin embargo, si miramos la cuestión desde un plano superior, por lo menos desde el punto de vista del nivel agregado tiene más sentido decir que el gasto “provoca” los ingresos, los cuales a su vez “provocan” el ahorro.

He aquí la razón para ello. Si soy solvente, siempre puedo decidir gastar más (el banco me da sus pagarés a cambio de los míos y yo gasto incurriendo en déficit). No obstante, no puedo decidir tener más ingresos (por lo menos de forma sencilla), y para ahorrar más dependo de los ingresos. Pese a todo, el tango sigue siendo cosa de dos, de manera que sí, si dispongo de ingresos puedo decidir consumir menos y ahorrar más. Asimismo, esto repercutirá en el flujo de ingresos de otra persona, ya que no compraré su producto. Esto da como resultado un gasto indeseado vía déficit (y quizá una acumulación de inventario, como se explicó anteriormente).

1.3 Los déficits presupuestarios del sector público son en gran medida no discrecionales: el caso de la Gran Recesión de 2007

En secciones anteriores hemos analizado la ecuación de los tres balances y hemos llegado a la conclusión de que la suma de déficits y superávits de los tres sectores (el doméstico, el público y el exterior) tiene que ser igual a cero. También hemos intentado poner un poco de luz sobre la causalidad, ya que la mera enunciación de ecuaciones no es suficiente. Así, hemos mantenido que, aunque los ingresos de los hogares son los que (a nivel individual) determinan en gran parte el gasto, a nivel de la economía tomada en su conjunto, lo mejor es revertir dicha causalidad: el gasto determina los ingresos.

De forma individual, los hogares pueden decidir gastar menos para ahorrar más. Sin embargo, si todos los hogares intentaran gastar menos, el consumo agregado y la renta nacional disminuirían. Por tanto, las empresas reducirían su output, despedirían a trabajadores y disminuirían salarios, y con ello el ingreso de los hogares caería. Esta es la bien conocida “paradoja del ahorro” de J. M. Keynes: tratar de ahorrar más disminuyendo el consumo agregado no incrementa el ahorro. Más adelante volveremos sobre esto.

Sin embargo, una cuestión despierta nuestro interés en la actualidad, dada la histeria sobre el déficit que ha asolado a los EE.UU. (así como a muchos otros países). A consecuencia de la crisis financiera global (CFG), el gasto social del sector público (por ejemplo, en ayudas a los desempleados) ha aumentado, mientras que la recaudación de impuestos se ha derrumbado. Por tanto, el déficit ha crecido rápidamente, lo cual ha sembrado el miedo sobre una eventual insolvencia o bancarrota. También estas son cuestiones que abordaremos más adelante. Como consecuencia del aumento de los déficits, se ha intentado disminuir el gasto (y es posible que subir los impuesto) con objeto de reducir los propios déficits.

La sabiduría popular (en el caso de, por ejemplo, EE.UU, Reino Unido y Europa) da por sentado que los déficits públicos son discrecionales y se cree que si el sector público pusiera el ahínco necesario se podría rebajar su déficit. Sin embargo, aquel que promueva reducir los déficits públicos tiene que prepararse para planificar los impactos que dicha reducción provocará en los otros balances (el privado y el exterior), ya que según la ecuación el déficit público no puede reducirse a no ser que se reduzcan los superávits del sector privado y del sector exterior (que son la otra cara del déficit por cuenta corriente a nivel doméstico).

En esta sección vamos a analizar el aumento de los déficits presupuestarios del sector público desde el comienzo de la CFG. Nos preguntaremos si el déficit se ha producido (y esto es posible) bajo un control discrecional. Si este no fuera el caso, los intentos de reducir los déficits por parte de los histéricos del déficit se ponen en entredicho.

Como consecuencia de la Gran Recesión de 2008, muchos presupuestos públicos incurrieron en déficits enormes. (Véase la figura de más abajo). Aunque ciertos analistas atribuyeron este hecho a los diferentes paquetes de estímulo fiscal (incluidos rescates financieros a la industria del automóvil y a Wall Street en EE. UU, así como rescates financieros a bancos en Irlanda), la mayor parte del incremento del déficit, en la mayoría de países, tuvo como origen los estabilizadores fiscales automáticos, y no el gasto discrecional.

Esto se observa fácilmente en el gráfico de más abajo. Muestra, para el caso de EE.UU., la tasa de crecimiento de la presión fiscal (que en su mayor parte es automática), los gastos por consumo del sector público (que hasta cierto punto son discrecionales) y los pagos de transferencia (que también son en su mayor parte automáticos) durante el mismo trimestre del año anterior:

Figura 1.1 Ingresos tributarios del Gobierno Federal (tax receipts), gastos de consumo (consumption expenditures) y pagos de transferencia (transfer payments) (la tasa de crecimiento está en relación con el mismo trimestre del año anterior). Fuente: Bureau of Economic Analysis y los cálculos del propio autor.

En 2005 la presión fiscal estaba disparada. Su tasa de crecimiento llegaba al 15% anual (muy por encima del crecimiento del PIB, por lo que se reducían los ingresos después de impuestos del sector no público). Además, este crecimiento era más rápido que el gasto público, que solo crecía un poco por encima del 5%. Dicho ajuste fiscal (llamado carga fiscal3) suele anteceder a una recesión, y la recesión que conllevó la CFG no fue una excepción. Cuando se produjo, los déficits presupuestarios aumentaron casi siempre de forma automática. Aunque los gastos en el consumo del sector público se mantuvieron relativamente estables durante la recesión (después de un corto repunte en 2007-2008), la tasa de crecimiento de la presión fiscal se desplomó abruptamente desde el 5% de crecimiento positivo hasta el 10% de crecimiento negativo en el lapso de tiempo de tan solo tres trimestres (desde el trimestre 4 de 2007 hasta el trimestre 2 de 2008), alcanzando el 15% negativo en el trimestre 1 de 2009. Simplemente, los ingresos vía impuestos se despeñaron por un acantilado.

Los pagos de transferencia crecieron a una tasa media del 10 % desde 2007 (el incremento de esta tasa se debió en parte al deterioro económico). La bajada en lo recogido vía impuestos fue unida al incremento de los pagos de transferencia. Automáticamente, esto hizo que el presupuesto incurriera en un déficit todavía mayor a pesar del estancamiento de los gastos de consumo. Los estabilizadores fiscales automáticos, y no los rescates financieros o las medidas de estímulo, son la principal causa por la cual la economía no entró en caída libre tal y como pasó en la Gran Depresión de la década de 1930. A medida que la economía se ralentizaba, el presupuesto incurría automáticamente en déficit, lo cual detenía el derrumbe de la demanda agregada. Mediante el gasto anticíclico y los impuestos procíclicos, el presupuesto del sector público actúa como un poderoso estabilizador fiscal automático, por eso durante una recesión los déficits aumentan abruptamente.

Después del derrumbe global, el sector de los hogares en EE.UU. se redujo (tal y como siempre hace durante una recesión) y los ahorros se mantuvieron en niveles altos. Por su parte, el crecimiento lento ha sido la principal causa del rápido aumento del déficit presupuestario. A su vez, el crecimiento lento se debe a la alta propensión al ahorro que se produce por la reducción del sector de los hogares. Véase el siguiente gráfico:

Figure 1.2 Propensión al ahorro con respecto a los ingresos disponibles (Porcentaje de la variación media durante tres meses). Fuente: BEA.

Lo que observamos es una importante reducción del ahorro de los hogares, una tendencia que nació a mediados de la década de 1980. Las causas de esto se escapan al alcance de esta sección. Sin embargo, la otra cara de la moneda de este hecho ha sido el aumento en la deuda de los hogares. Dicha tendencia se invirtió drásticamente después de la CFG, cuando los hogares se pusieron a ahorrar como si volviéramos a estar en 1992. Dada la pérdida de empleos y (en el mejor de los casos) estancamiento de los ingresos de la mayoría de norteamericanos, la probabilidad de que la propensión de los hogares a gastar cambie de dirección parece poco probable. (Téngase en cuenta que el ahorro tomado como porcentaje de los ingresos disponibles no es exactamente lo mismo que el balance de situación de los hogares que utilizamos en la ecuación del balance de situación de los tres sectores. Por eso, aunque se trate de un ahorro ligeramente positivo, en la ecuación de los balances sectoriales los hogares gastaron más de lo que ingresaron. En la nota al final de la sección 1.2 más arriba se encontrarán todos los detalles).

Para reducir el déficit público de los EE.UU. del aproximadamente 9% del PIB (nivel que alcanzó después de la crisis) hasta alcanzar el equilibrio presupuestario, se requiere cierta combinación de movimientos, en el sector privado hacia un mayor déficit y en los movimientos de cuenta corriente hacia un superávit que alcance los 9 puntos porcentuales del PIB. Se trata de una empresa enorme. El problema es que intentar equilibrar el presupuesto disminuyendo el gasto o subiendo los impuestos puede reducir el crecimiento económico (de hecho, puede producir una drástica recesión, aunque no hay que llegar tan lejos). Posiblemente, una reducción del crecimiento económico podría reducir el déficit por cuenta corriente de EE.UU., ya que los norteamericanos serían demasiado pobres como para comprar productos importados, y a su vez las exportaciones serían más competitivas debido a que los salarios y los precios en EE.UU. disminuirían ya que el Dólar perdería valor. No obstante, hay que tener en cuenta que, para los norteamericanos, todos estos son ajustes dolorosos. Además, es posible que ni siquiera dieran resultado, ya que sería necesario que los EE.UU. ralentizaran su crecimiento sin que ello afectara a la economía global (si el crecimiento global también se ralentizara, las exportaciones de los EE.UU. puede que tampoco crecieran).

Resumamos los puntos principales. Primero, el balance de los tres sectores tiene que sumar cero. Esto implica que es imposible cambiar uno de los balances sin cambiar por lo menos uno de los otros. Segundo, a nivel agregado, el gasto determina (en gran medida) los ingresos. Un sector puede gastar más de lo que ingresa, pero eso significa que otro gasta menos. A la vez que el gasto del sector público puede ser tildado de más o menos discrecional, el ingreso vía impuestos del sector público (el equivalente a sus ingresos) depende en gran medida del rendimiento económico. Tal y como demuestra el gráfico de más arriba, el crecimiento de la recaudación vía impuestos es muy variable, ya que cambia procíclicamente (crece muy rápido durante las épocas de bonanza y se viene abajo durante las depresiones).

Asimismo, el sector público siempre puede decidir gastar más (aunque políticamente esté constreñido) y siempre puede decidir aumentar los tipos impositivos (aunque también tenga que atenerse a las restricciones políticas), pero no puede decidir cuál será su recaudación de impuestos, ya que se aplica un tipo impositivo a variables tales como los ingresos y el patrimonio, que quedan fuera del control del sector público.

Esto significa que el resultado presupuestario, ya sea de superávit, de equilibrio o de déficit, en realidad no es discrecional.

Si nos fijamos en el sector exterior, las exportaciones están en su mayor parte fuera del control de las naciones. Así, estas exportaciones reciben el calificativo de “exógenas” o de “autónomas con respecto a los ingresos domésticos”. Dependen de muchos factores, incluido el crecimiento en el resto del mundo, los tipos de cambio y los precios y salarios relativos (los esfuerzos por incrementar las exportaciones es probable que acarreen consecuencias en el extranjero). Es cierto que los resultados económicos a nivel doméstico pueden influenciar las exportaciones, pero el impacto de las políticas económicas sobre las exportaciones es impreciso (tal y como se ha señalado, un crecimiento más lento por parte de un gran importador como los EE.UU. puede ralentizar el crecimiento global).

Por otro lado, las importaciones dependen en gran medida de los ingresos domésticos (aunque también dependen de los tipos de cambio, de los salarios y precios relativos y de las políticas comerciales. Repito: si los EE.UU. intentaran reducir las importaciones, casi con toda seguridad se producirían respuestas por partes de los socios comerciales que intentan crecer mediante el comercio). Además, las importaciones son en gran medida procíclicas.

Digámoslo de nuevo, el resultado por cuenta corriente, ya sea de déficit, de superávit o de equilibrio, también es en gran medida no discrecional.

¿Qué es lo que sí es discrecional? El gasto doméstico hecho por los hogares, las empresas y el sector público en gran medida sí lo es. Y el gasto determina en gran medida nuestros ingresos. Sin embargo, los balances sectoriales deben ser vistos como no discrecionales en su mayor parte, ya que dependen de forma compleja de las variables discrecionales y de las no discrecionales, así como de los límites impuestos por la ecuación macroeconómica. Por tanto, lo más razonable es promover un gasto que haga uso de casi la totalidad de los recursos domésticos, y luego permitir que los balances sectoriales aterricen donde tengan que hacerlo. Tal y como se defenderá más adelante, la mejor política doméstica es la de buscar el pleno empleo y la estabilidad de precios, no la de perseguir déficits públicos o techos de deuda arbitrarios (que de todas maneras son en su mayor parte no discrecionales).

Recuadro: La paradoja del ahorro y otras falacias de composición

Uno de los conceptos más importantes de la macroeconomía es la noción de la falacia de composición: lo que puede ser cierto para los individuos probablemente no lo sea para la sociedad tomada en su conjunto. El ejemplo más común es la paradoja del ahorro: aunque un individuo puede aumentar sus ahorros reduciendo el gasto (en consumo), la sociedad puede aumentar su ahorro solo si se gasta más (por ejemplo, en inversiones).

Este ejemplo puede explicar claramente la falacia de composición.

Los estudiantes y otras personas que no han tenido relación con la macroeconomía extrapolan de forma natural su situación individual al resto de la sociedad y de la economía en su conjunto. A menudo, esto lleva al problema de la falacia de composición. Por supuesto, esto no se limita al caso de la economía (así, mientras que algunas personas pueden salir rápidamente por las puertas de un cine abarrotado, no todo el mundo puede hacerlo).

Cualquier persona puede incrementar sus ahorros reduciendo su gasto en bienes de consumo. Mientras que su decisión no afecte a sus ingresos (y no hay razón para asumir que este sea el caso), el resultado será que el consumo se reduce y el ahorro aumenta. El ejemplo que siempre pongo tiene que ver con Mary, que suele comerse una hamburguesa todos los días en el restaurante de comida rápida de su localidad. Mary decide renunciar a una hamburguesa a la semana con el objeto de ahorrar. Por supuesto, mientras que respete este plan sus ahorros, así como su patrimonio financiero, aumentarán cada semana.

La pregunta que surge es: ¿qué pasaría si todo el mundo hiciera lo mismo que Mary? ¿la reducción en el consumo de hamburguesas, aumentaría a nivel nacional el ahorro y el patrimonio financiero?

La respuesta es que no. ¿Y por qué no? Porque el restaurante de comida rápida no vendería tantas hamburguesas como hasta entonces, despediría a trabajadores y reduciría sus pedidos de pan, carne, salsa de tomate, pepinillos, etc. Además, todos aquellos trabajadores que pierdan sus trabajos disminuirán sus ingresos y tendrán que reducir sus ahorros.

Se puede usar la noción del efecto multiplicador para demostrar que este proceso se detiene cuando el ahorro de aquellos que han perdido sus trabajos es igual al ahorro de aquellos que redujeron su consumo de hamburguesas. Así, a nivel agregado ya no existe acumulación de ahorros (patrimonio financiero).

Por supuesto, se trata de un ejemplo sencillo e incluso tonto. Sin embargo, la explicación que subyace es que cuando observamos el aumento de los ahorros de un individuo podemos ignorar con toda tranquilidad los efectos macroeconómicos que esto conlleva, ya que son tan pequeños que su impacto será infinitamente pequeño sobre la economía en su conjunto. Sin embargo, si todo el mundo intenta aumentar sus ahorros, no se pueden ignorar los efectos que conlleva un menor gasto sobre la economía en su conjunto. Esta es la cuestión que tiene que quedar clara.

1.4 Contabilidad real frente a contabilidad financiera (o nominal)

Hasta este punto del capítulo nos hemos centrado en la contabilidad de los flujos y de los stocks financieros. Esto se ajusta a la idea de un manual dedicado al “dinero moderno”. Se suele decir que “el dinero es lo que hace que el mundo gire”4 y ciertamente, en una economía capitalista, el fin de gran parte de la producción es conseguir beneficios, es decir, convertir la producción en acuses de recibo monetarios a través de las ventas y que dichos acuses de recibo sean superiores a los costes monetarios. Esto es innegable y es verdad que juega un papel fundamental en la economía moderna. Sin embargo, también se producen “cosas reales” y la propia vida sería inviable sin la producción de bienes y servicios destinados al consumo. Esto significa que el economista también tiene que preocuparse por el “proceso de aprovisionamiento”5. La conclusión que queremos exponer aquí es que gran parte del proceso de aprovisionamiento tiene lugar fuera de los mercados y no involucra directamente al dinero. Por tanto, la pregunta ¿cómo contabilizar las cosas reales? es el tema de esta sección.

La unidad monetaria del Estado es un práctico dispositivo de medición que utilizamos para medir créditos, deudas y una cosa bastante esotérica a la que podemos llamar “valor”. A estas alturas es probable que el lector tenga una idea bastante clara en lo que respecta a los saldos y a los débitos. Los impuestos se los debo al Gobierno y estos impuestos se miden en Dólares. Se trata de mi deuda y del activo del Gobierno y lo podemos registrar mediante hojas de balance electrónicas. Mis depósitos los tengo en mi banco y se miden en Dólares, que a su vez son los pagarés del banco y mi saldo (repito, solo existen como cargos electrónicos en una cinta magnética de almacenamiento de datos).

El “valor” es algo más complicado. Necesitamos una unidad de medida apropiada para medir cosas heterogéneas. No podemos utilizar el color, el peso, el tamaño, etc. Por razones en las que ahora no voy a entrar, solemos utilizar el dinero contable del Estado. De no ser así, solo podemos medir el valor en términos de la propia cosa en sí. Por ejemplo, es bastante sencillo medir el valor del azúcar en términos de azúcar, ya que en ese caso el peso del azúcar nos vale, y si los cristales del azúcar fueran uniformes también podríamos contarlos. Sin embargo, solemos medir el azúcar según su volumen, por lo menos en lo que respecta a su uso en la cocina. No obstante, no podemos limitarnos a decir “taza”, tenemos que decir “taza de azúcar” y luego definir lo que queremos decir con el término azúcar. Ahora bien, puedo tomar prestada de usted una taza de azúcar y usted puede escribir un “pagaré por una taza de azúcar”. Sin embargo, también podemos acordar escribir el pagaré en Dólares, ya que vivimos en una sociedad muy monetarizada que usa el dinero del Estado o su medida nominal (el Dólar) como unidad contable. Digamos que el precio actual del azúcar en la tienda es de más o menos un Dólar por taza, de manera que en el pagaré pondrá “te debo un Dólar”. Entonces es posible que le page la deuda con un Dólar (un pagaré del Estado), con una taza de azúcar o con alguna otra cosa que acordemos que valga un Dólar.

Cuando haga un recuento de mi patrimonio incluiré todos los pagarés en Dólares que poseo en contra de los bancos, del Gobierno o de otras instituciones financieras, amigos, familiares, etc. Esto conforma mi patrimonio financiero bruto. (Esta podría incluir incluso algunos de aquellos “pagarés por una taza de azúcar de verdad”, si es que existe la expectativa razonable de que pueda recibir Dólares provenientes de aquellos que me deben azúcar). En contra de mi patrimonio bruto tengo que contar todos los pagarés que debo, tanto a los bancos, como al Gobierno, a la familia y a los amigos. (Repito, si he emitido pagarés por tazas de azúcar en los que los pagos pueden ser exigidos en Dólares, también tendría que incluirlos. Si mis créditos y mis deudas en tazas de azúcar nunca llegaran a convertirse en Dólares, tendría que tratar los pagarés como si fueran activos y pasivos reales. Así, de los activos puedo restar los pasivos para obtener el patrimonio real neto en tazas de azúcar. Más adelante se hablará más del patrimonio real).

Al restar estos pagarés financieros de mi patrimonio financiero bruto, lo que me queda es mi patrimonio financiero neto. Pero, por supuesto, todavía no he terminado. También poseo una casa y un coche (y a lo mejor algo de azúcar en el armario de la cocina). Digamos que contra dicho patrimonio acumulo ciertas deudas porque recibo un préstamo para financiar ciertas compras (es decir, que emito mi propio pagaré al banco, a la empresa que me financia el coche, etc). Esto es parte de mis pagarés financieros incluidos en el cálculo hecho anteriormente. Sin embargo, he estado pagando durante años, de manera que lo que queda del pagaré es mucho menor que el valor de mi coche o de mi casa. Entonces recuento el valor monetario del coche y de la casa y lo añado a mis activos financieros con el objeto de calcular los activos brutos. La manera exacta en la que valoro la casa y el coche es compleja y está regida por las reglas contables. Sin embargo, eso no es lo importante para comprender el principio del que queremos tratar aquí. La cuestión es que tomamos el valor total de los activos brutos (los financieros más los reales) y les restamos los pasivos que nos queden por liquidar (que normalmente son financieros, aunque puede que haya algún pagaré por azúcar de verdad), y así calculamos el patrimonio neto. Por supuesto, dicho patrimonio se compondrá de activos reales más el patrimonio financiero neto. Así, el total del patrimonio neto será mayor que el patrimonio financiero neto, ya que poseo activos reales (coche, casa y azúcar). (Podría tener patrimonio financiero neto negativo que con suerte fuera menor que mis activos reales positivos. De no ser así, me encontraría “bajo el agua”. Como resultado de la crisis financiera global, muchos norteamericanos están “bajo el agua” con las hipotecas, ya que lo que les queda por pagar de la deuda de la hipoteca es mayor que el valor monetario de la propia casa. No podemos asegurar que estén bajo el agua en términos de su patrimonio total, para ello tendríamos que calcular el valor del resto de sus activos y pasivos, pero es muy probable que muchos lo estén).

En este manual nos centramos la mayor parte del tiempo en la parte monetaria de la economía, la que Keynes llamó “economía monetaria de producción” y Marx llamó D-M-B, donde la producción comienza con el dinero (D), se produce una mercancía que se pone a la venta (M) y se obtiene “más dinero” (B, beneficios). Es en esto en lo que nos centramos porque básicamente es de esto de lo que “trata el capitalismo y porque lo que más nos preocupa es saber cómo funciona el “dinero moderno” en una economía capitalista; después de todo, este es un manual sobre el dinero moderno. (Sin embargo, téngase en cuenta que la expresión “los impuestos son los que dan respaldo al dinero”6, véase la sección 2.3, también es aplicable a las sociedades antiguas que utilizaban dinero, aunque no fueran capitalistas).

De todos modos, incluso en el capitalismo es obvio que no toda la producción involucra desde el principio al dinero y que no todo se emprende con el objetivo de lograr un beneficio. Dentro de dos horas voy a preparar la cena y a lavar los platos. Por ello no voy a ser remunerado y mucho menos voy a lograr beneficios. Ahora bien, por lo menos parte de este proceso de “producción” sí que empieza por el dinero, ya que antes he comprado la mayor parte de los ingredientes del guiso y he adquirido tanto el agua como el jabón del lavado. No obstante, parte de los ingredientes (sobre todo mi trabajo) no son comprados.

¿Es importante este tipo de producción? Sin duda. Incluso en una economía capitalista tan altamente desarrollada como la de EE.UU. es difícil imaginar cómo podría darse cualquier tipo de producción monetaria sin todo el trabajo no remunerado involucrado en la “reproducción” de la “fuerza de trabajo” (estos son los términos que utiliza Marx. Se pueden remplazar por el “el apoyo que la familia presta a los trabajadores”). Los servicios domésticos, la crianza de los niños, la diversión y el esparcimiento, etc. son fundamentales y en su mayor parte no conllevan transacciones monetarias. Pese a todo, podemos (y a veces así lo hacemos) asignarles valores monetarios. No solo existe una dimensión correspondiente a los “flujos” (recuérdese lo expuesto en secciones anteriores) en lo que respecta al diario lavado de los platos, sino que también existe una dimensión correspondiente al “stock”, que es la acumulación del conocimiento y de las capacidades que los más jóvenes necesitarán más adelante (los economista suelen llamar a esto “capital humano”). El (creciente) stock tiene que añadirse a nuestros “activos reales” y por tanto a nuestro patrimonio neto total. Obviamente, estas cosas son muy difíciles de medir en Dólares, y a menudo es todavía más difícil convertirlas en dinero, ya que sin duda tenemos capacidades de “capital” humano que no podemos vender.

Recuadro: La contabilidad por medio de las hojas de balance

Una hoja de balance es un documento contable que registra lo que una unidad económica posee y debe.

Activos
Pasivos y Patrimonio neto

Activos financieros (AF)
Activos reales (AR)
Pasivos financieros (PF)
Patrimonio neto (PN)

Un balance general debe equilibrarse, es decir, que tiene que cumplirse la siguiente ecuación:

AF + AR = PF + PN

El patrimonio neto (PN) puede ser considerado como la variable residual que hace que el ajuste mantenga la igualdad, es decir, el patrimonio neto es la diferencia entre activos y pasivos.

Los activos financieros son títulos o derechos financieros sobre otras unidades económicas y los activos reales son cosas físicas (coches, edificios, máquinas, bolígrafos, escritorios, existencias, etc). Los pasivos financieros son derechos de otras personas sobre la unidad económica.

Dado que una hoja de balance siempre tiene que equilibrarse, cualquier cambio en uno de los componentes del balance tiene que conllevar otro cambio que lo equilibre en por lo menos uno de los demás componentes.

Compra de un coche por parte de un hogar

Pongamos por caso que un hogar compra un coche por $100 mediante un cheque contra su cuenta bancaria. El saldo de la cuenta bancaria se reduce en $100 (ΔAF: –$100) y el hogar gana un coche valorado en la misma cantidad (ΔAR: +100):

Hoja de balance del hogar

Variación de los activos
Variación de los pasivos y del PN

ΔAF (cuenta bancaria): –$100
ΔAR (coche): +$100
0

Tal y como se puede ver, la suma de todos los activos no ha variado, como tampoco lo ha hecho el lado del pasivo (y del PN). Es posible que el hogar pague una parte de valor del coche (por ejemplo $30) mediante un préstamo para el coche (incremento de los pasivos financieros):

Hoja de balance del hogar

Variación de los activos
Variación de los pasivos y del PN

ΔAF (cuenta bancaria) = –$70
ΔAR (coche) = +$100
ΔPF (préstamo para el coche) = +$30

Ambo lados del balance se han incrementado en $30, manteniendo así la igualdad.

Impacto sobre el resto del sector doméstico privado dentro de una economía cerrada

La hoja de balance del hogar solo la hemos analizado de manera aislada, pero cuando un hogar compra un coche nuevo, el fabricante de coches (un negocio no financiero) recibe los fondos y pierde el coche. Si el hogar tomó dinero prestado, los bancos obtienen un derecho de $30 sobre el hogar. Por consiguiente, el hogar utilizó su depósito bancario ($70) más los fondos prestados ($30) para pagar al concesionario del coche. He aquí las otras dos hojas de balance:

Hoja de balance de un negocio no financiero

Variación de los activos
Variación de los pasivos y del PN

ΔAF (cuenta bancaria)= +$70 + $30
ΔAR (coche) = –$100

Hoja de balance del banco

Variación de los activos | Variación de los pasivos y del PN
ΔAF (préstamo para el coche) = +$30 | ΔPF (cuenta bancaria) = +$30

Téngase en cuenta que estas entradas contables se muestra en la hoja de balance de una unidad económica y en la hoja de balance de por lo menos una de las otras unidades económicas: el hogar tomó prestado $30, de manera que un banco prestó $30, el hogar adquirió un coche por $100 con lo que un concesionario de coches vendió un coche por $100, etc.

Los hogares, bancos y negocios no financieros representan en líneas generales lo que llamamos sector privado. Si se intenta calcular el impacto total de la adquisición del coche sobre el sector privado mediante la suma de todas las variaciones en el balance anterior, se obtiene:

Hoja de balance consolidado del sector privado

Variación de los activos
Variación de los pasivos y del PN

ΔAF (cuenta bancaria)= –$70 + $100
ΔAR (coche) = +$100 – $100
ΔPF (préstamo para el coche) = +$30
ΔPF (cuenta bancaria) = +$30
ΔPF (préstamo para el coche) = +$30

De manera que el impacto total es

Hoja de balance consolidado del sector privado

Variación de los activos
Variación de los pasivos y del PN

ΔAF (cuenta bancaria) = +$30
ΔAF (préstamo para el coche) = +$30
ΔPF (cuenta bancaria) = +$30
ΔPF (préstamo para el coche) = +$30

Por lo tanto, el resultado es que el sector privado se debe a sí mismo $60. Si este resultado lo consolidamos se reafirma todavía más el hecho de que en el sector privado nada ha variado: “yo te debo, tú me debes, así que saldemos nuestras deudas respectivas”. La ganancia neta del sector privado en términos de patrimonio financiero “interior” es igual a cero. Solo el activo real (el coche) permanece.

Introducción del sector público

¿Qué pasa si en vez de ser un hogar el que compra el coche, es el sector público el que lo hace? En pos de la simplicidad, digamos que el sector público financia su adquisición pagando al concesionario dinero en metálico

Hoja de balance del sector público

Variación de los activos | Variación de los pasivos y del PN
ΔAR (coche)= +$100 | ΔPF (dinero en metálico) = +$100

En el sector privado, el fabricante recibe dinero en metálico (ΔAF: +100) y a cambio vende un coche (ΔRA: –100)

Hoja de balance del negocio no financiero

Variación de los activos
Variación de los pasivos y del PN

ΔAF (dinero en metálico) = +$100
ΔAR (coche) = –$100

En este caso, el sector privado ha acumulado un derecho financiero sobre el sector público, es decir, que este derecho financiero no se anula dentro del sector privado. Si, para obtener una visión panorámica de la economía doméstica, consolidamos tanto el sector público como el privado, el balance es de la siguiente manera:

Hoja de balance consolidado de la economía doméstica

Variación de los activos
Variación de los pasivos y del PN

ΔAF (dinero en metálico) = +$100
ΔAR (coche) = –$100 + $100
ΔPF (dinero en metálico) = +$100

De nuevo, el resultado es que la economía tiene deudas consigo misma, de manera que el balance financiero definitivo es en términos netos igual a cero. Sin embargo, es importante señalar que el balance financiero del sector privado es positivo (se queda con el dinero en metálico) y que el del sector público es negativo (el dinero en metálico es su pasivo). A esto lo llamamos balance financiero positivo con respecto al “patrimonio exterior” del sector privado, ya que representa un derecho sobre una entidad fuera del sector privado.

De igual forma, si añadimos un sector exterior, nuestro sector privado doméstico podría tener un derecho financiero neto sobre extranjeros, que también se contabilizaría como patrimonio exterior positivo. Incluso el sector público doméstico podría tener “patrimonio exterior” bajo la forma de derechos sobre extranjeros. Así, la economía doméstica adquiriría un activo financiero neto, el derecho sobre extranjeros.

1.5 Balances sectoriales de los EE.UU. en los últimos tiempos: Ricitos de Oro7 y la crisis mundial

En esta sección aplicaremos lo aprendido a un ejemplo del mundo real. Para ello, analizaremos la “economía de Ricitos de Oro” en los EE.UU. desde mediados de la década de 1990 hasta el momento en el que se dejaron ver las semillas de la crisis financiera mundial y usaremos la estrategia de los balances sectoriales.

A modo de recordatorio, el Presidente Bill Clinton estaba al frente del Gobierno cuando los EE.UU. salieron de un largo periodo de crecimiento económico por debajo de los estándares habituales. De repente, los EE.UU. comenzaron a crecer a un fuerte ritmo y el desempleo se redujo a niveles nunca vistos desde la década de 1960. Sin embargo, se produjo un hecho sorprendente: la inflación se mantuvo en niveles bajos. Por esta razón se la tildó de la economía de Ricitos de Oro, ya que no estaba ni demasiado caliente, ni demasiado fría, sino a su temperatura justa. No obstante, la economía entró en crisis a finales de la década de 1990. Además, tras una recuperación que, bajo el mandato del Presidente Bush, reprodujo algunas de las mismas características que la economía de Ricitos de Oro en la década de 2000 y que recibió el nombre de la “Gran Moderación”, la economía volvió a entrar en crisis. En los EE.UU. a esta crisis se la llamó la “Gran Recesión” y en el resto del mundo se la llamó la “crisis financiera global” (CFG). Veamos cómo la estrategia de los balances sectoriales nos permite discernir cuál fue el problema.

Para decirlo claramente, lo que viene a continuación utiliza la ecuación de los balances sectoriales junto a algunos datos del mundo real con el objeto de proporcionar una interpretación de las causas de la crisis. Por supuesto, las interpretaciones siempre están sujetas a discusión, la ecuación y los datos no. Sin embargo, una ecuación y unos datos no pueden “demostrar” definitivamente qué produjo la crisis. Desde 1998, algunos de los que nos habíamos decantado por la estrategia de la TMM empezamos a avisar de que la economía de Ricitos de Oro había dado lugar a balances sectoriales en los EE.UU. que eran insostenibles. Dijimos que la economía de aquel momento se encontraba en una burbuja dirigida por lo que me parecía un gasto vía déficit insostenible por parte del sector privado (el cual había empezado a gastar más de lo que ingresaba desde 1996). Tal y como hoy sabemos, el plazo de nuestros análisis fue demasiado corto, ya que el sector privado continuó gastando más de lo que ingresaba hasta 2006. Entonces la economía entró en crisis víctima de los excesos. Lo que en 2002 no podía comprender era hasta qué punto llegaría el sector financiero a la hora de crear deuda en el sector privado. El sector financiero mantuvo la burbuja gracias a todo tipo de préstamos fraudulentos hasta que en 2008 acabó colapsándose, una década después de que hubiéramos avisado sobre el problema por primera vez. (Véase L. Randall Wray, “The Perfect Fiscal Storm”, 2002, disponible en http://www.epicoalition.org/docs/perfect_fiscal_storm.htm).

Así las cosas, veamos qué lecciones podemos extraer de los años de “Ricitos de Oro” que nos ayuden a comprender la CFG. A finales de la década de 1990, la economía de Ricitos de Oro entró en recesión. Esto no solo acabó con los superávits presupuestarios de Clinton, sino que el déficit durante el mandato del Presidente Bush creció hasta el 5% del PIB. Esto ayudó a que la economía se recuperara. Gracias a esta recuperación, el sector privado volvió a incurrir en enormes déficits que avivaron el boom inmobiliario, así como un boom en el consumo financiado por los préstamos sobre el valor de la vivienda. Véase el gráfico de más abajo (cortesía de Scott Fullwiler).

Véase cómo hemos dividido cada balance sectorial por el PIB. Dado que dividimos cada uno de los balances por el mismo número (el PIB), la relación entre los términos no varía, sino que los balances “se ajustan en escala”. Esta escala es muy útil y la usaremos a menudo en este manual. Dado que, con el tiempo, casi todos los datos macroeconómicos tienden a aumentar, dividirlos por el PIB hace que el gráfico sea más sencillo y nos evita utilizar billones de Dólares, ¡con todos los ceros que eso conlleva! En lugar de eso lo expresamos todo como porcentaje del total de gasto. Obsérvese el siguiente gráfico.

Figura 1.3 Balances financieros de los sectores (Balance del sector privado doméstico; Balance del sector público; Cuenta de capital) tomados como porcentajes del PIB, 1952-trimestre1 a 2010-trimestre4.

Muestra la “imagen especular”: el déficit público de 1980 hasta los años de Ricitos de Oro es la imagen especular del superávit del sector privado doméstico más el déficit por cuenta corriente, que muestra un valor positivo porque refleja una cuenta de capital positiva, es decir, que el resto del mundo tiene un balance financiero positivo con respecto a los EE.UU. (Nota: el gráfico confirma lo que hemos aprendido la secciones anteriores: la suma de déficits y superávits de los tres sectores tiene que ser igual a cero. Esta es la razón por la cual se da una imagen especular respecto al cero). Durante el mandato de Clinton, cuando el presupuesto público entró en superávit (por encima de la línea recta), era el déficit del sector privado el que establecía la imagen especular con respecto al superávit presupuestario y al déficit por cuenta corriente.

Esta imagen especular es lo que casi nadie comprende, excepto los seguidores de la TMM y los investigadores del Levy Economic Institute, que utilizan la estrategia de los balances sectoriales propuesta por Wynne Godley. Por eso la mayoría no se percató de la relación entre los déficits privados y los superávits públicos. Después del colapso financiero, el sector privado doméstico incurrió drásticamente en un gran superávit (que es lo que suele pasar durante una recesión), el déficit por cuenta corriente se desplomó (ya que los consumidores compraron menos productos importados) y el déficit presupuestario creció sobre todo gracias a que la recaudación de impuestos se desplomó a medida que las ventas domésticas y el empleo disminuían.

Por desgracia, los dirigentes políticos extrajeron las enseñanzas equivocadas de los superávits presupuestarios de los años de Ricitos de Oro en la época Clinton, ya que pensaron que los superávits presupuestarios de las cuentas públicas eran algo deseable, aunque en realidad eran simplemente la otra cara de la moneda del gasto vía déficit del sector privado. Sin embargo, ahora también están extrayendo las enseñanzas equivocadas de la crisis mundial que empezó en 2008. Han conseguido convencerse a sí mismos de que la culpa de todo es el despilfarro hecho por el sector público. A su vez, esto ha desembocado en llamamientos a favor de los recortes (y a veces, aunque menos frecuentemente, por la subida de impuestos), con objeto de reducir los déficits presupuestarios de muchos países del mundo, sobre todo en los EE.UU., Reino Unido y Europa (de este tema hablaremos más adelante).

La realidad es otra. Los excesos de Wall Street produjeron una deuda demasiado elevada del sector privado que hundió la economía y redujo la recaudación de impuestos por parte del Estado. Esto provocó un enorme aumento de los déficits del Gobierno federal. (Como emisor soberano de moneda que es, el Gobierno federal no está sujeto a restricciones de solvencia [por el momento, el lector tendrá que aceptar esto como verdad, ya que es el tema del capítulo 2]). Sin embargo, el decrecimiento ha dañado los ingresos de los Gobiernos estatales y locales. Por tanto, los Gobiernos de dichos países respondieron reduciendo el gasto y despidiendo trabajadores en busca de ingresos. Probablemente, los déficits de los Gobiernos federales, estatales y locales no disminuirán hasta que la recuperación económica vuelva a ser fuerte y se acabe con la tormenta perfecta a nivel fiscal que ha destruido la recaudación de impuestos. Una fuerte recuperación reducirá el déficit general del sector público a medida que el sector privado reduzca su superávit presupuestario. Es probable que, cuando América se recupere, el déficit por cuenta corriente de los EE.UU crezca un poco. Si se pregunta sobre el aspecto de la “imagen especular” del gráfico anterior una vez que se produzca la recuperación económica, la respuesta es que seguramente volveremos a estar cerca de la media histórica de los EE.UU.: un superávit del sector privado del 2% del PIB, un déficit por cuenta corriente del 3% del PIB y un déficit del sector público del 5% del PIB. En nuestra sencilla ecuación tendremos lo siguiente:

Balance privado (+2) + Balance público (–5) + Balance exterior (+3) = 0 ¡Y de esta manera volvemos al concepto de cero!

1.6 Stocks, flujos y hojas de balance: analogía de la bañera

En las hojas de balance de las empresas, hogares o sectores públicos, cada ítem registra la cantidad restante de un activo o de un pasivo. La cantidad restante es un stock, es decir, la cantidad de un ítem en un determinado momento. Los stocks se ven afectados por los flujos, ya que los flujos de entrada aumentan el stock y los flujos de salida reducen el stock.

A lo mejor, la manera más apropiada de entender esta cuestión sea poniéndola en relación con una bañera. Más abajo se encuentra una bañera llena de agua hasta la mitad de su capacidad. El agua en la bañera es el stock de agua. En estos momentos el agua no entra en la bañera a través del grifo y un tapón no permite que la bañera se vacíe por el desagüe. Por tanto, el stock de agua se mantiene constante. El nivel de agua inicial lo utilizaremos como punto de referencia.

Cantidad inicial de agua

Esto se asemeja a tener dinero en una cuenta corriente (un stock de depósitos) en la que no se reciben depósitos (no hay flujos de entrada) ni se produce ningún gasto de los depósitos (no hay flujos de salida). Asimismo, esto sería similar a tener una cierta cantidad de deudas que ni crecen ni son saldadas.

¿Qué pasaría si de repente abrimos el grifo? El agua fluiría hasta la bañera y el stock de agua aumentaría.

La cantidad de agua acumulada aumenta

Esto es lo mismo que ocurre cuando se recibe un ingreso monetario que se ahorra por completo, de manera que la cantidad de depósitos en la cuenta corriente aumenta.

También pasa lo mismo cuando se compra un coche nuevo y no se tira el antiguo: el stock de coches poseídos aumenta. Por supuesto, si ahora cerramos el grifo y quitamos el tapón, el agua de la bañera se irá vaciando y el stock de agua disminuirá hasta que no quede nada en la bañera. En el caso de una cuenta corriente, esto equivale a lo que pasa cuando alguien no recibe ningún ingreso y sin embargo continúa gastando. A esto se le llama desahorro y produce una disminución de los fondos de la cuenta corriente hasta que todos los depósitos desaparecen. De forma similar, si alguien salda sus deudas y no pide más dinero prestado, su cantidad de deudas disminuye.

Finalmente, si tanto el grifo como el tapón están abiertos, la cantidad de agua acumulada aumentará si el flujo de entrada de agua a través del grifo es mayor que el flujo de salida a través del desagüe. En términos de una cuenta corriente esto sería como si el flujo de entrada de fondos fuera mayor que el flujo de salida correspondiente al gasto, lo que significa que la persona en cuestión está ahorrando. Los ingresos ahorrados se añaden al stock de fondos acumulados en la cuenta corriente. Si la persona en cuestión gasta más de lo que ingresa, el desahorro merma la cuenta corriente. Con respecto a la bañera, si hay más agua que sale por el desagüe que agua que entra por el grifo, la bañera se vaciará.

Más agua entrando que saliendo

Más agua saliendo que entrando

Uno de los objetivos principales de la contabilidad nacional (que determina el flujo de las cuentas de fondos, la renta nacional y el producto interior bruto) es contabilizar todos los flujos y todos los stocks correspondientes a todos los activos y pasivos del sector privado, del sector público y del resto del mundo. Normalmente se utiliza la unidad monetaria contable (Dólar, Euro, etc.) para medir los stocks y los flujos. No siempre resulta sencillo medirlo todo en términos monetarios, ya que el valor monetario de algunos stocks y de algunos flujos es difícil de saber. Una razón para ello es que algunas cosas no son adquiridas directamente o no son adquiridas en absoluto (¿cuál es el valor monetario del alumbrado público? ¿y de un parque público? ¿cuál es el valor de las verduras plantadas en su jardín?). Otra razón es que algunos flujos de entrada y de salida escapan a las mediciones (se producen escapes de agua en las tuberías y el agua de la bañera se evapora) porque no quedan registradas. Hay personas que pierden dinero en metálico, el viejo coche de alguien puede resultar robado y el hecho nunca es denunciado, etc. A un nivel superior, existen muchas actividades económicas escondidas que no son registradas en ningún sitio. Así, en la práctica emergen ciertas discrepancias estadísticas con respecto a la contabilidad que nacen de la dificultad de la medición o de la falta de datos.

Uno de los objetivos principales de la contabilidad nacional es ver cómo se relacionan entre ellos los diferentes sectores económicos. Por ejemplo, cuando el sector público gasta en bienes y servicios (G), esto conlleva un flujo de entrada de ingresos en el sector privado. Por otra parte, los impuestos (T) son un drenaje del sector privado. En el gráfico de más abajo, G es mayor que T, de manera que los ahorros de la bañera del sector privado aumentan.

Déficit público y sector privado

En este caso el sector público gasta vía déficit y el sector privado ahorra, de manera que el agua en la bañera aumenta. Esto representa la primera parte de la bien conocida ecuación contable de la renta nacional y del producto nacional:

S ≡ (G – T)

El tamaño de los ahorros del sector privado (S) es igual, por definición, al tamaño del déficit fiscal (G – T). Entre ellos nunca puede haber diferencia (de ahí el signo de igualdad con tres barras, que significa “verdadero por definición”).

Técnicamente, esto es verdad para una economía con dos sectores, el público y el de los hogares. Al añadir empresas comerciales al sector de los hogares, añadimos un nuevo grifo, el de gasto de inversiones hecho por las empresas. Esto agranda nuestra ecuación, que queda de la siguiente manera: S ≡ (G – T) + I.

Si añadimos un sector exterior, necesitamos incorporar otro grifo (las exportaciones) y otro drenaje (las importaciones), de manera que la ecuación final queda así: S ≡ (G – T) + I + NX (I es la inversión doméstica privada y NX son las exportaciones netas).

Recuadro: Objeciones a las ecuaciones contables

Al enfrentarse por primera vez a las ecuaciones contables, mucha gente se muestra escéptica. En este apartado nos ocuparemos de tres objeciones:

1. ¿Es una ecuación contable una mera cuenta aritmética del tipo 2 + 3 =5? ¿no es eso un burdo amaño de los resultados?

2. ¿No podríamos escoger otras ecuaciones? ¿Por qué son estas las que cuentan?

3. ¿Por qué un “desequilibrio” (por ejemplo un superávit o un déficit sectorial) recibe el nombre de “balance sectorial”?8

En cuanto a la primera cuestión, en cierto sentido sí que “amañamos” los resultados. Primero descartamos los helicópteros negros que lanzan bolsas de dinero en metálico en los patios traseros durante la noche. También descartamos los desembolsos que no van a “ninguna parte”, es decir, los desembolsos que no son recibidos por nadie. Finalmente, descartamos los desembolsos que de alguna manera no son “remunerados”.

Supongamos que toda nuestra economía consiste en usted y yo (yo seré Robinson Crusoe y usted será Viernes). Si yo gasto, usted ingresa. Si usted gasta, yo ingreso. Puedo consumir o ahorrar, y usted puede consumir o ahorrar. Nuestros gastos, ingresos, ahorros, superávits y déficits los denominamos en “Dólares” y las transacciones las registramos mediante muescas en la gran piedra del estanque. Acabamos de descubrir la contabilidad de partida doble y la utilizamos porque es una forma práctica de llevar las cuentas. (Tenemos confianza mutua, pero hemos sufrido malas experiencias en el pasado. Yo acepto sus pagarés en Dólares y usted acepta los míos, pero queremos mantener un registro de ellos). Este es el punto de partida de nuestro experimento mental (nada por aquí, nada por allá. Nada escondido en las mangas).

Digamos que usted me contrata para recoger cocos de los árboles y yo le contrato para pescar peces en el estanque. Usted posee los cocos, yo poseo el pescado gracias a los derechos de propiedad de nuestros respectivos recursos. En cuanto trabajadores por cuenta ajena, hemos adquirido el derecho sobre nuestro salario, pero no sobre los cocos o sobre el pescado que hemos acumulado. Los dos trabajamos 5 horas a un Dólar la hora. Esto lo registramos en nuestras hojas de balances de la gran roca: en su balance, su activo financiero es mi pagaré, y de la otra parte mi activo financiero es su pagaré. Tras el primer día, ambos ingresamos 5 $ (que son registrados como activos) y ambos expedimos un pagaré para pagar los salarios de 5 $ (registrados como pasivos).

En mi balance general, yo mantengo su pagaré de 5 $ como mi activo. A su vez, yo le he expedido a usted mi pagaré de 5 $, que registro en el lado de mi pasivo. Y viceversa. Esto adquiere el siguiente aspecto:

Yo: Activo = su pagaré de 5 $; Pasivo = mi pagaré de 5 $

Usted: Activo = mi pagaré de 5 $; Pasivo = su pagaré de 5 $

Ahora me apetece comprarle cocos y a usted le apetece comprarme pescado. Yo “pago” los cocos entregando sus pagarés. Usted “paga” el pescado entregándome mis pagarés. Pongamos por caso que compro 5 $ en cocos (le devuelvo todos sus pagarés de 5$ tachando con ello la partida sobre la gran roca) y que usted compra 4 $ en pescado (devolviéndome así 4 $ de mis pagarés y quedándose con uno de mis pagarés por 1 $) porque usted es más espartano en la comida. Esto adquiere el siguiente aspecto:

Yo: Activo = 5 $ en cocos; pasivo = mi pagaré por 1 $; mis activos superan mis pasivos en 4 $, que representan mi patrimonio neto hasta que me coma los cocos.

Usted: Activo = 4 $ en pescado + mi pagaré por 1 $; pasivo = 0; así, su patrimonio neto es de 5 $ hasta que se coma el pescado.

Después de haber comido, todo lo que nos queda es la parte “financiera” de los balances. Mi pagaré por 1 $ es mi pasivo y es igual a su activo financiero de 1 $, que representa un derecho financiero suyo adquirido contra mí. Mi gasto vía déficit ha sido de 1 $ y su superávit (o ahorro) ha sido de 1 $. Son iguales. Esto no es magia, los conejos siguen en la chistera. Su ahorro acumulado toma la forma de derecho monetario sobre mi (mi deuda). Al calcular todos los derechos monetarios, lo que nos queda son las cosas reales (cocos y pescados) hasta que nos los comemos.

Para andar sobre seguro, hemos dejado fuera de este análisis gran parte de lo que resulta interesante en economía, no hay banco, ni sector público, ni papel moneda, etc. Todo lo que hemos hecho ha sido jugar al juego de yo-tedebo y tú-me-debes. Sin embargo, hemos verificado la sencilla conclusión de los balances sectoriales: el déficit financiero de un sector (el mío) es igual al superávit del otro (el tuyo). Además, cuando excluimos la parte financiera, lo que nos queda son las cosas reales (pescados y cocos). No hemos hecho magia en absoluto.

Todos nosotros podemos acumular en términos reales (no financieros). Por ejemplo, todos podemos plantar nuestros propios cultivos en nuestros patios traseros y acumular maíz que no se vea compensado por ningún pasivo financiero. Durante la mayor parte del tiempo de existencia de los humanos, hemos conseguido arreglárnoslas sin dinero. Sin embargo, alimentábamos, vestíamos, cuidábamos y combatíamos a nuestros congéneres humanos.

En su mayor parte, la TMM se ocupa del “dinero”, es decir, de la parte financiera de la contabilidad. Ahí sí que cada uno de los déficits se compensa con un superávit igual proveniente de alguna parte. Además, toda deuda le pertenece a alguien en forma de patrimonio financiero, de manera que el resultado neto es igual a cero. En términos de nuestra analogía con el Lago Wobegone, todos podemos acumular en términos reales (nuestros coeficientes de inteligencia son mayores que cero), pero el neto de nuestras finanzas es igual a cero (la media de nuestro coeficiente intelectual es, obviamente, la media).

En cuanto a la segunda objeción, hay quien prefiere ecuaciones alternativas. Por ejemplo, en vez de usar la división entre sector privado, público y exterior, podemos dividir la economía en otros sectores. Podemos elegir los sectores de acuerdo con el color de pelo: rubio + moreno + pelirrojo + azul + castaño + canoso, etc. Sin embargo, para el objetivo de este manual, la división que hemos utilizado es más útil.

No es inusual separar el sector exterior del sector doméstico, ya que el primero suele utilizar una moneda diferente (de hecho, se trata con muchas monedas diferentes, una por cada país), de manera que nos encontramos con diferentes tipos de cambio. Tampoco es inusual separar el sector público del privado. Esto es particularmente útil en la discusión sobre la “moneda soberana”, que en realidad es el tema principal de este manual. Por conveniencia, añadimos los gobiernos estatales y locales junto al Gobierno de la nación, aunque este último sea el único emisor de moneda soberana.

Lo que ciertamente es inusual es añadir como sector aparte a los hogares y las empresas (así como las empresas sin ánimo de lucro). En parte, esto se debe a lo limitado de los datos, ya que es así como a veces son recogidos. Pero sobre todo lo hacemos así para distinguir al “usuario” de la moneda (hogares y empresas) del “emisor” (el Gobierno soberano).

En este punto tenemos que decir algo sobre una estrategia más común adoptada por casi todos los libros de texto económicos. Esta estrategia es la de empezar con la ecuación del Producto Interior Bruto (PIB), que es:

PIB = consumo + inversión + compras por parte del sector público + exportaciones netas. (Y esto es igual a la renta nacional bruta).

Sin ponernos demasiado técnicos, diremos que el PIB se obtiene de los diferentes elementos de la contabilidad nacional9, lo cual conlleva unas desventajas que son bien conocidas por aquellos que nos preocupamos por la coherencia entre stocks y flujos (el tema de próximas secciones). De hecho, la contabilidad nacional junta ciertos valores y ciertas cosas que son incompatibles. Como consecuencia se cae en una larga y tediosa “discrepancia estadística” que falsea la ecuación. Valga el siguiente ejemplo.

La mayoría de norteamericanos son propietarios de sus casas. No obstante, todos “consumimos” los llamados “servicios de vivienda”10, que no son más que el simple gozo que obtenemos al tener un cobijo sobre nuestras cabezas durante una tormenta. Así, los estadísticos “atribuyen” un precio a dichos servicios que se supone que es el que pagaríamos por ellos, pero en realidad se inventan un valor económico por esos servicios y lo suman al PIB. Lo que no nos gusta de esto es que en realidad nadie tiene que “pagar” por el consumo de los “servicio de vivienda” en los alojamientos ocupados por sus propietarios (digamos que usted acabó de pagar su hipoteca hace cinco años. Sin embargo, los registros estadísticos dicen que este año usted ha consumido 12000 Dólares en servicios de vivienda, aunque este año no haya pagado nada).

Otra área problemática es el tratamiento del ahorro. Tradicionalmente, esto se puede hacer de dos maneras diferentes: o bien el ahorro es simplemente un remanente (los ingresos menos el consumo), o es la acumulación de patrimonio. Según muchos cálculos, cuando se produce un boom en el precio de los inmuebles, el valor del stock de viviendas aumenta, lo cual significa que nuestro patrimonio también aumenta. Sin embargo, esto también tiene que significar que nuestros ahorros aumentan, pero no existe una fuente de ingresos que nos haya permitido ahorrar en términos financieros. En términos económicos, esto se llama plusvalía “latente” y para que se materialice tiene que haber una venta. Como este manual se preocupa mucho por “contabilizar” todo gasto, todo ingreso, todo consumo y todo ahorro, no queremos incluir las partidas que no produzcan un flujo financiero contrario. Así, preferimos trabajar a partir del flujo de las cuentas de fondos, que sí que son coherentes desde el punto de vista de la relación entre stock y flujos (o por lo menos están más cerca de serlo). Ahora bien, la verdad es que los datos de la contabilidad nacional, en el caso de muchos países, son más fácilmente asequibles que los datos del flujo de fondos, por lo que a veces nos vemos forzados a usar la ecuación de PIB en vez de nuestra ecuación de los balances sectoriales. Es posible que esto sea suficiente tanto para jugar a la herradura (en donde quedarse “cerca” del objetivo puede que sea suficiente), como para la mayoría de cuestiones económicas. He aquí una comparativa:

Balance privado nacional + balance público + balance exterior = 0

(Ahorro – Inversión) + (Impuestos – Adquisiciones por parte del sector público) + (Importaciones – Exportaciones) = 0

Como podrá ver, se trata de una aproximación razonablemente precisa. A groso modo, si el ahorro privado supera a la inversión, entonces el sector privado incurrirá en superávit. Si los impuestos son menores que las adquisiciones por parte del sector público, el sector público incurrirá en déficit; y si las importaciones superan a las exportaciones, el sector exterior incurrirá en superávit.

Podemos ser todavía más quisquillosos y añadir las transferencias de los pagos del sector público (cosas como el seguro de desempleo, que se añade a los ingresos del sector privado) y los pagos sujetos a condicionamientos internacionales (flujos de beneficios obtenidos en el extranjero por empresas norteamericanas que reducen el desequilibrio exterior). Sin embargo, no lo vamos a hacer. Por lo general trabajamos a partir de los balances sectoriales (es decir, flujos de fondos) en vez de a partir de la ecuación del PIB, pero los lectores pueden ejercitarse mentalmente si desean realizar la conversión.

Por último, está la cuestión de por qué llamamos “balance” a un “desequilibrio”. Es decir, si el sector privado incurre en déficit, ¿por qué nos referimos a él como el “balance” del sector privado?

Veamos. Es posible que el “balance” de su cuenta corriente en el banco sea positiva. Si usted rellena un cheque por más de lo que indica su “balance” y usted posee una cobertura automática contra sobregiro, entonces usted tendrá un “balance” negativo en su cuenta. Así, seguimos hablando de “balance por cuenta corriente” aunque hay un “desequilibrio”. Para cualquier sector, el “balance” puede ser positivo, igual a cero o negativo.

1 Más adelante se explica esta metáfora.

2 Circuit approach en el original.

3 Fiscal drag en el original.

4 Money makes the world go ‘round, en el original. Referencia a la canción Money, de la película Cabaret (1972).

5 Provisioning process en el original. También se puede traducir por proceso de dotación.

6 Taxes drive money en el original. Puede que no sea una traducción literal, pero es la que mejor se ajusta al sentido del texto y por eso la utilizaremos de aquí en adelante.

7 En esta sección el autor hace referencia constantemente a la fábula “Ricitos de Oro y los tres osos” (Robert Southey, 1837) y esto puede crear confusión. Recordemos que Ricitos de Oro se mete en la casa de los tres ositos y prueba sus tres platos de sopa. Solo la sopa de la osita hija no está ni demasiado caliente, ni demasiado fría. El autor establece una analogía entre esta fábula y la economía norteamericana bajo el mandato del Presidente Bill Clinton.

8 El origen de esta objeción es linguístico, ya que en inglés el término balance, no solo significa balance, sino que también significa equilibrio. En español, al utilizar dos términos diferentes, no tenemos este problema.

9 En el original aparece el acrónimo NIPA (National Income and Product Accounts).

10 Housing services en el original.

2

El gasto por parte del emisor de la moneda nacional

En secciones anteriores hemos examinado con cierto detalle la estrategia de los tres balances desarrollada sobre todo por Wynne Godley. En cierto sentido, eso conforma los preliminares para examinar la naturaleza del dinero moderno.

Además, una característica distintiva fundamental de la TMM es su visión sobre cómo gasta el sector público realmente. Al principio de este capítulo desarrollaremos nuestra teoría en lo que respecta a la soberanía monetaria y analizaremos el modo en que gastan los gobiernos que emiten su propia moneda nacional. Primero presentamos los principios generales aplicables a cualquier emisor de moneda nacional. Estos principios son aplicables tanto a los países desarrollados como a los países en vías de desarrollo, independientemente de su régimen cambiario. Después pasamos al análisis de las circunstancias especiales de los países en vías de desarrollo. Por último analizaremos las implicaciones que conlleva el análisis con respecto a los diferentes regímenes monetarios.

En la siguiente sección se examina el concepto de soberanía monetaria.

2.1 ¿Qué es la soberanía monetaria?

Moneda nacional

Primero haremos una introducción al concepto de dinero contable: el Dólar australiano, el Dólar estadounidense, el Yen japonés, la Libra británica y el Euro europeo son ejemplos de dinero contable. Los cuatro primeros van asociados a naciones individuales. Por el contrario, el Euro es el dinero contable adoptado por varios países miembros de la Unión Económica y Monetaria de la Unión Europea (UEM). Históricamente, lo normal ha sido “un país, una moneda”, aunque ha habido varias excepciones a esta regla, como por ejemplo el Euro actual. La mayor parte de la discusión que sigue se centrará en el caso más habitual, aquel en el que una nación adopta su propio dinero contable y en el que el gobierno emite una moneda que recibe el nombre de dicha unidad contable. Al analizar las excepciones, como por ejemplo el de la UEM, identificaremos cuidadosamente las diferencias que surgen cuando la moneda se divorcia del país.

Téngase en cuenta que la mayoría de los países en vías de desarrollo tienen su propia moneda nacional. Algunos de estos países fijan el tipo de cambio de sus monedas, con lo que renuncian a cierto grado de autonomía en las políticas domésticas, tal y como veremos más adelante. Sin embargo, dado que emiten su propia moneda, el análisis que aquí se hace sobre el dinero contable también les compete.

Téngase también en cuenta que reconocemos el hecho de que hogares y empresas (e incluso gobiernos) pueden usar monedas extranjeras incluso durante sus actividades económicas nacionales. Por ejemplo, dentro de Kazajistán (y de muchos otros países en vías de desarrollo), ciertas transacciones pueden producirse en Dólares norteamericanos, mientras que otras se producen en Tenges kazajos. Así, personas individuales pueden acumular patrimonio neto en Dólares o en Tenges. Sin embargo, los principios contables que se aplican al dinero contable seguirán siendo válidos (por separado) a todas estas monedas.

Un país, una moneda

La práctica más habitual con mucha diferencia es que un país adopte su propio y exclusivo dinero contable: el Dólar norteamericano (US$) en EE.UU., el Dólar australiano (A$) en Australia, el Tenge en Kazajistán, etc. En estos casos el gobierno de la nación emite una moneda (normalmente monedas de metal y billetes de diferentes tipos) en términos de su propio dinero contable.

El gasto público, así como los impuestos, las tarifas y las multas que se le deben al estado, vienen denominados en términos de la misma unidad monetaria contable. Asimismo, el sistema judicial evalúa los daños en los pleitos civiles usando el dinero contable estatal. Por ejemplo, los salarios se contabilizan según el dinero contable del país y en el caso de que un empleador no pague los salarios debidos, una corte de justicia obligará a que se cumpla el contrato laboral e impondrá una multa económica al empleador que será percibida por el empleado.

También es posible que un estado use una moneda extranjera para realizar ciertas adquisiciones, y puede que acepte moneda extranjera como modo de pago. También puede, emitiendo pagarés, recibir dinero prestado en una divisa extranjera. Normalmente esto se hace cuando el estado compra productos importados o cuando intenta acumular reservas en divisas extranjeras (por ejemplo, cuando tiene un tipo de cambio fijo). Aunque esto es importante, no cambia la contabilidad de la moneda nacional. Es decir, si el gobierno de Kazajistán gasta más Tenges de los que recibe vía impuestos, incurre en un déficit presupuestario en Tenges que es exactamente igual a la acumulación derechos financieros del sector no gubernamental sobre el gobierno de Kazajistán. Este déficit del sector público es el superávit del sector no gubernamental (si el sector exterior tiene equilibrio presupuestario, será el sector privado doméstico el que acumule los derechos financieros en Tenges).

En este libro se defenderá que el gobierno tiene mucho más margen de maniobra (llamado “espacio normativo a nivel nacional”1) cuando gasta y grava en su propia moneda que cuando gasta o grava en una moneda extranjera. Así, para que el sector público kazajo tuviera un déficit presupuestario en Dólares norteamericanos, tendría que haber tenido acceso a los Dólares de la deuda tomándolos prestados. Esto es más complicado que el mero hecho de gastar mediante la emisión de Tenges en un sector privado doméstico que desea acumular ahorros netos en Tenges.

También es importante tener en cuenta que en muchos países existen contratos privados que se acuerdan en dineros contables extranjeros. Por ejemplo, en algunos países de América Latina, así como en algunos otros países en vías de desarrollo, es habitual realizar contratos usando el Dólar norteamericano. También es habitual en muchos países usar dinero norteamericano como pago en las transacciones privadas. Según algunas estimaciones, el valor total de la moneda norteamericana que circula fuera de EE.UU. excede al valor de la moneda norteamericana usada en los propios EE.UU. Por lo tanto, uno o más dineros contables, así como divisas extranjeras, pueden ser utilizados además del dinero nacional contable y de la moneda nacional denominada en dicha unidad monetaria. A veces esto es tolerado y reconocido por las autoridades, mientras que otras veces forma parte de la economía subterránea que intenta no ser descubierta utilizando moneda extranjera.

Puede sorprender que en los EE.UU. circularan divisas extranjeras junto con el Dólar hasta bien entrado en siglo XIX. De hecho, hasta mediados del siglo XIX incluso el Tesoro de EE.UU. aceptaba el pago de impuestos en moneda extranjera.

Sin embargo, en los países desarrollados que emiten su propia moneda estas prácticas son a día de hoy muy poco frecuentes, si exceptuamos las naciones del Euro, que utilizan una moneda que a todos los efectos es “extranjera” desde el punto de vista de las naciones individuales. No obstante, en los países en vías de desarrollo no es infrecuente que divisas extranjeras circulen a la par que el dinero nacional, y que a veces los gobiernos de dichas naciones acepten de buena gana divisas extranjeras. En ciertos casos, los vendedores incluso prefieren las divisas extranjeras, y esto, como se verá posteriormente, conlleva consecuencias políticas.

Soberanía y moneda

La moneda nacional suele ser tildada de “moneda soberana”, es decir, que es una moneda emitida por un gobierno soberano. Los gobiernos soberanos se reservan para sí mismos diferentes poderes que no tienen los individuos o las instituciones privadas. En esta obra solo nos ocupamos de los poderes asociados al dinero.

El gobierno soberano tiene el poder de determinar qué dinero contable va a reconocer a la hora de realizar la contabilidad oficial (como ya se ha dicho, puede decidir aceptar divisa extranjera para ciertos pagos, pero esto es también una prerrogativa soberana). Además, solo los gobiernos soberanos modernos detentan el poder de emitir monedas correspondientes a sus dineros contables. Si cualquier otra entidad distinta del gobierno intentara emitir moneda nacional, sería perseguida por falsificadora y se enfrentaría a graves penas (a no ser que obtenga el permiso explícito del gobierno para hacerlo).

Y no solo eso. El gobierno soberano impone obligaciones tributarias (así como tarifas y multas) en términos de su dinero contable, y decide la manera en la que estas obligaciones pueden ser pagadas, es decir, que decide lo que aceptará como pago, de manera que los contribuyentes puedan cumplir con sus obligaciones.

Por último, el gobierno soberano también decide cómo realizará sus propios pagos, es decir, que decide lo que dará a cambio de obtener bienes y servicios o lo que dará para cumplir con sus obligaciones (por ejemplo para pagar las pensiones). La mayoría de los gobiernos soberanos modernos realizan sus pagos en su propia moneda y exigen que los impuestos también se paguen así.

En la siguiente sección ahondaremos en esta discusión e investigaremos “en qué se apoya” el dinero moderno.

Recuadro: Preguntas frecuentes

Examinemos dos cuestiones que surgen frecuentemente.

P: ¿Qué relación existe entre la moneda soberana y el medio de intercambio?

R: En el capítulo uno ya introdujimos el dinero contable: el Dólar en EE.UU., la Libra en Reino Unido, etc. Se trata de una unidad contable, una unidad de medida como la pulgada, el pie o la yarda. Ni siquiera existe como entrada electrónica y ningún perro sabueso podría encontrar su rastro. Es algo abstracto y figurativo. Después introdujimos el concepto de “objeto monetario”, que viene denominado en dinero contable y en ciertos casos puede ser tocado. (De forma similar, la unidad usada para medir la longitud no puede ser detectada por el olfato de un perro, pero sí que mide cosas físicas que pueden ser olfateadas: la oruga mide una pulgada2, mi pie mide más o menos un pie y un campo de fútbol americano mide 100 veces la distancia entre la nariz y el pulgar de Enrique I. En este último caso puede que mida más, ya que hoy sabemos que los reyes exageraban el tamaño de sus características anatómicas, tal y como hacen los raperos de hoy en día). Los objetos monetarios pueden incluir monedas, billetes y entradas electrónicas. Sobre estas cosas que se miden mediante el dinero contable diremos mucho más en secciones posteriores.

En esta sección hemos introducido la moneda soberana, el dinero contable nacional adoptado por un gobierno soberano. Mientras que en teoría el dinero meramente contable podría ser creado y adoptado por entidades privadas, la moneda soberana es adoptada por un gobierno soberano y suele ser el dinero contable de más importancia, si no el único dinero contable usado en una nación soberana.

La palabra “moneda” se suele usar para designar no solo el dinero contable nacional adoptado por un gobierno soberano, sino también para designar un objeto monetario emitido por un gobierno soberano y denominado en términos del dinero contable. En los EE.UU son las monedas emitidas por el Tesoro y los billetes emitidos por la Reserva Federal. En otras palabras, el término “Dólar” lo usamos para indicar tanto la moneda soberana (dinero contable) como el objeto monetario (billete o moneda) emitido por el gobierno de los EE.UU.

Todavía no nos hemos referido al “medio de intercambio”, concepto con el que comienzan la mayoría de los libros de texto, en los que Robinson Crusoe y Viernes buscan conchas accesibles para adoptarlas como medios de intercambio. Yo rechazo esta historia y por eso no he introducido el concepto hasta ahora. Pero para adelantarme un poco, diré que sí, el “objeto monetario” emitido como moneda por el gobierno generalmente funciona como medio de intercambio.

Otros objetos monetarios emitidos de forma privada también funcionan frecuentemente como medios de intercambio. Se trata de una de las funciones de los objetos monetarios, pero esto no nos ayuda a entender gran cosa sobre la naturaleza del dinero. Así, en los EE.UU., al entrar en una cafetería relativamente nueva o en cualquier negocio familiar, suele haber un marco en la pared con un billete de Dólar dentro y una inscripción del tipo “el primer Dólar que ganamos”. En este caso, el dinero funciona a modo de recuerdo o suvenir que refleja el orgullo del propietario del establecimiento. Además, hace dos décadas se contaban muchas historias de cambistas de Wall Street que usaban billetes de 100 Dólares cuya función era suministrar cocaína. Sin embargo, no creo que poner un énfasis exagerado en las varias funciones que puede tomar el dinero sea de utilidad. Por lo menos intentemos primero comprender su naturaleza.

P: ¿Qué es el dinero bancario? ¿Es diferente del dinero gubernamental? ¿Es peligroso? ¿Se limita el gobierno a permitir que los bancos “impriman” dinero?

R: De nuevo he de decir que de esto nos ocupamos con todo detalle en secciones venideras. Sin embargo, y para acabar con el suspense, diré que los bancos (y otras instituciones, así como individuos) pueden emitir pagarés denominados en el dinero contable. A estos pagarés no los llamamos “moneda”, ya que no son emitidos por un gobierno soberano. Se trata de “objetos monetarios”. Ciertamente, algunos son más “especiales” que otros. Por ejemplo, un pagaré del Bank of America (un banco privado que se llama así, pero que no es el banco del tío Sam3) es más “especial” que el pagaré que usted pueda emitir. Y sí, estos objetos monetarios pueden funcionar como medio de intercambio. Las razones “que les hacen especiales” se examinarán más adelante. Pero una razón obvia es que hasta cierto punto el tío Sam respalda a dicho banco, por ejemplo, garantizando sus depósitos a la vista, es decir, la cuenta corriente que usted tiene en ese banco.

De manera que sí, entiendo la preocupación sobre el hecho de que el tío Sam haya dado permiso al Bank of America para en realidad “falsificar” Dólares. Así, si el banco quiebra, el Tío Sam pagará gentilmente billetes de Dólares nuevos a los depositarios. Esto despierta muchos motivos de preocupación y algunos de ellos tienen una importancia directa en la crisis financiera mundial por la que estamos atravesado, en la cual el Tío Sam ha hecho exactamente eso. Pero por ahora analizar esto nos alejaría demasiado de nuestro campo.

2.2 ¿Qué es lo que respalda a una moneda y por qué es aceptada?

Cuando empecé a enseñar, la mayoría de los estudiantes pensaba que el Dólar norteamericano estaba respaldado por el oro. Así, este resultaba valioso porque Fort Knox estaba lleno de oro. Por tanto, mis estudiantes creían que si conducían hasta dicho fuerte con una maleta llena de dinero en metálico podrían llenar sus coches con oro. (Se quedaban asombrados al saber que desde que eran bebés el oro no servía ya de respaldo al dinero).

A día de hoy, muy pocos estudiantes mantienen dicha creencia. Todos han aprendido (o por lo menos eso dicen) que nuestra divisa es “fíat”, es decir, que no está respaldada por “nada”.

Echemos un vistazo a lo que hay detrás de una moneda. ¿Hay realmente algo?

¿Dan soporte a una moneda las reservas de metales o de divisas extranjeras?

En torno a las monedas soberanas se ha producido una gran confusión. Por ejemplo, a muchos responsables políticos y economistas les ha resultado difícil comprender por qué el sector privado habría de aceptar una moneda emitida por un gobierno, ya que dicho gobierno también hace adquisiciones mediante dicha moneda.

Según la opinión que solían tener mis alumnos, es necesario que una moneda esté “respaldada” por un metal precioso para así poder estar seguros de que será aceptada como forma de pago. De hecho, históricamente los gobiernos a veces han mantenido reservas de oro o plata (o ambas) para dar soporte a la moneda nacional. Se creía que si la población siempre podía devolver divisas al Gobierno para obtener a cambio metales preciosos, la divisa sería aceptada, ya que sería tomada como algo “tan bueno como el oro”. A veces, las monedas en sí contenían un metal precioso, como en el caso de las monedas de oro. En los EE.UU, el Tesoro mantuvo reservas de oro en una cantidad igual al 25% del valor de la moneda emitida hasta la década de 1960. (Esto es interesante, ya que a los ciudadanos norteamericanos no se les permitía intercambiar moneda por oro, solo los portadores extranjeros de moneda norteamericana podían hacer tal cosa).

Sin embargo, los EE.UU. y la mayoría de países hace mucho que abandonaron esta práctica, e incluso sin el soporte del oro la moneda norteamericana sigue siendo muy demandada en todo el mundo, de manera que la opinión que dice que una moneda necesita de un metal precioso que la soporte es errónea. Nos hemos desplazado hasta lo que se conoce como “dinero fíat”: aquel que no está respaldado por reservas de metales preciosos. Aunque algunos países dan soporte a sus monedas mediante reservas de divisas extranjeras (por ejemplo, adoptando un acuerdo de junta monetaria según el cual una moneda nacional es convertida a voluntad en Dólares norteamericanos o en cualquier otra divisa a una tasa de cambio determinada), la mayoría de gobiernos en los países desarrollados emiten una moneda que no “viene respaldada” por divisas extranjeras.

En cualquier caso, es necesario explicar por qué monedas como el Dólar norteamericano, la Libra esterlina o el Yen japonés pueden circular sin dicho “respaldo”.

Leyes de las monedas de curso legal

Una de las explicaciones que se han dado para explicar la aceptabilidad de una moneda gubernamental “fíat” (que no porta la promesa explícita de poder ser convertida en oro o en una divisa extranjera) son las leyes de las monedas de curso legal.

Muchos gobiernos soberanos han promulgado leyes que obligan a que sus monedas sean aceptadas en los pagos a nivel nacional. De hecho, el papel moneda emitido en los EE.UU. proclama que “este billete es de curso legal para cualquier deuda, pública o privada”. Los billetes canadienses dicen “este billete es de curso legal” y el dinero en papel australiano dice “este billete australiano es de curso legal en toda Australia y sus territorios”. Por el contrario, el dinero en papel del Reino Unido solo dice “si así lo pide prometo pagar al portador la suma de cinco libras” (en el caso de los billetes de cinco libras). ¡Si usted pudiera entregarle un billete de cinco Libras a la reina, ella le prometería entregarle otro billete de cinco libras!

Además, existen ejemplos históricos de gobiernos que aun habiendo aprobado leyes para la moneda de curso legal no pudieron crear la demanda suficiente como para que dichas monedas fueran aceptadas en los pagos privados, por lo que a veces incluso eran rechazadas como pago al gobierno. (En algunos casos, la pena por rechazar la moneda del rey incluía el marcar al rojo vivo con una moneda la frente de la persona renuente. Esto demuestra que sin estas medidas tan extraordinariamente expeditivas la población rechazaba aceptar la moneda del monarca). Por tanto, existen monedas que circulan sin ningún tipo de ley para la moneda de curso legal, mientras que otras monedas fueron rechazadas incluso con leyes en vigor para la moneda de curso legal. Además, tal y como sabemos, el Dólar norteamericano circula en muchos países en los que no es la moneda de curso legal (y esto pasa incluso en países donde su uso está desaconsejado o quizás incluso prohibido por las autoridades). La conclusión a la que llegamos es que las leyes de las monedas de curso legal por sí solas no pueden explicar por qué se acepta una moneda.

Si el “dinero moderno” en su mayor parte no está respaldado por una divisa extranjera y sin embargo es aceptado incluso sin la necesidad de leyes para la moneda de curso legal que obligan a su uso, entonces ¿por qué es aceptado? Esto parece un rompecabezas bastante complicado.

La respuesta típica que dan los libros de texto es que la moneda nacional es aceptada porque se sabe que los demás la aceptarán. En otras palabras, es aceptada porque es aceptada. Así, la explicación típica se basa en una “regresión infinita”: John la acepta porque cree que Mary la aceptará, y ella la acepta porque cree que los supermercados Walmart también es probable que la acepten. ¡Vaya un soporte más frágil sobre el que sustentar la teoría monetaria!

Yo personalmente me avergonzaría de escribir tal cosa para un libro de texto o para intentar convencer a un estudiante escéptico de que lo único que da soporte al dinero es la teoría económica del “a ver quién es más tonto” o del “a ver a quién le toca la patata caliente”: acepto un billete de un Dólar porque creo que se lo puedo endilgar a algún pardillo.

Ciertamente, este es el caso de las monedas falsas: solo las aceptaré ante la expectativa de poder endilgárselas a alguien de manera subrepticia. Sin embargo, yo de ninguna manera voy a intentar convencer a los lectores de este manual para que se crean una teoría tan tonta. En la siguiente sección se dará una explicación más convincente. A ver si usted es capaz de anticiparla.

¿Le satisfacen a usted las teorías del dinero basadas en el “patrón oro”, en el “dinero fíat”, en el “curso legal”, en la “patata caliente” y en el “pardillo”? ¿Es dinero el oro? ¿Podría serlo? Si el oro ya no da respaldo al dinero, ¿por qué la Reserva Federal de los EE.UU. sigue conservando oro? ¿Podría una moneda apoyarse solamente en “la confianza”, es decir, en la expectativa de que alguien, en algún sitio, la aceptará?

Espero que se divierta con sus reflexiones.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: ¿Si no es lo que da soporte a nuestra moneda, por qué es el oro tan importante?

R: Bueno, pues porque brilla, es luminoso y es el “elemento noble” que nunca cambia: no se oxida, es fácil de limpiar, puede ser roto hasta ser descompuesto en trozos increíblemente finos y queda bien en las orejas, en los dientes y en los dedos. También disfruta de la cualidad casi mítica de encontrarse desde hace varios miles de años en lo alto del tótem conformado por los bienes que más se desean. Ah, y hace muchos años, multitud de países fijaban el tipo de cambio de sus monedas con respecto al oro. Por último, su valor se mantiene gracias a una demanda industrial bastante fuerte, así como por la tendencia de los gobiernos a encerrarlo entre rejas en lugares como Fort Knox. Como consecuencia, los especuladores apuestan a que los gobiernos no se desharán del dinero encarcelado, cosa que acabaría con dichos especuladores de inmediato, y para asegurar sus apuestas colocan en el Gobierno a goldbugs4 como Alan Greenspan. Por lo que yo sé, no hay otra explicación más allá de la fascinación que despierta el oro.

P: ¿La razón por la que se acepta el dinero fíat no es porque “contiene valor”?

R: ¿Qué valor contiene un trozo de papel que tan solo dice “prometo pagarte cinco de mis pagarés”? Ninguno. Esto podría parecer otro argumento basado en una regresión infinita: existe una demanda de la divisa fíat que se espera que se mantenga en el futuro, por lo tanto dicha divisa sí que ha de contener cierto valor. Sin embargo, antes que nada hay que explicar por qué hay alguien que desea dicha divisa. Por eso nos vamos a ocupar de las obligaciones tributarias.

2.3 Los impuestos son los que dan respaldo al dinero5

En la sección anterior planteamos la siguiente pregunta: si una moneda no puede ser cambiada por un metal precioso, si las leyes sobre la moneda de curso legal no son ni necesarias ni suficientes para asegurar la aceptación de una moneda y si “la promesa de pagar” hecha por el gobierno no se reduce a nada más que a intercambiar un billete de cinco Dólares por otro billete de cinco Dólares, entonces ¿por qué aceptaría nadie utilizar una moneda gubernamental? En esta sección exploramos la contestación dada por la TMM.

Soberanía e impuestos

Uno de los poderes más importantes ostentados por un gobierno soberano es la autoridad para recaudar y cobrar impuestos (así como otros pagos recibidos por el gobierno, incluidas las tasas y las multas).

Las obligaciones fiscales son impuestas en la moneda nacional contable: Dólares en los EE.UU., Canadá y Australia, Yenes en Japón, Yuanes en China y Pesos en México. Además, el gobierno soberano también determina lo que puede entregarse como pago de la obligación fiscal. Así, en la mayoría de los países desarrollados es la moneda del propio gobierno lo que se acepta como pago de los impuestos.

En próximas secciones examinaremos cómo exactamente se hacen los pagos al gobierno. Aunque pueda parecer que en su mayoría los contribuyentes usan cheques expedidos contra bancos privados para pagar impuestos, la realidad es que cuando el gobierno recibe dichos cheques lo que hace es disminuir las reservas de los bancos privados. Por tanto la realidad es que los bancos privados hacen de intermediarios entre los contribuyentes y el gobierno y realizan pagos en moneda (técnicamente, reservas que representan los pagarés del banco central del país) en nombre de los contribuyentes. Una vez que los bancos han hecho estos pagos, el contribuyente ha cumplido con su obligación, de manera que la obligación fiscal es eliminada.

Ahora sí que podemos responder la cuestión planteada anteriormente: ¿por qué hay quien acepta la moneda “fíat” del gobierno? Porque la moneda del gobierno es el principal (y normalmente único) objeto aceptado por el gobierno como pago de los impuestos y demás obligaciones monetarias contraídas con él.

Para evitar las penas impuestas por no pagar impuestos, que incluyen ir a prisión, el contribuyente necesita obtener moneda gubernamental. Por supuesto, es cierto que la moneda del gobierno puede ser usada para otros propósitos (las monedas pueden usarse para comprar cosas en máquinas expendedoras, las deudas privadas pueden ser saldadas mediante la entrega de papel moneda gubernamental y el dinero gubernamental puede ser acumulado en huchas con forma de cerdito para gastarlo posteriormente), sin embargo estos distintos usos de la moneda son subsidiarios, es decir, se derivan de la disposición del gobierno a aceptar su propia moneda como pago de los impuestos.

En último término, el hecho de que todo el mundo con obligaciones fiscales pueda usar la moneda para acabar con dichas obligaciones es lo que hace que la moneda gubernamental tenga demanda, y por tanto pueda ser usada en compras o en pagos de deudas privadas. El gobierno no puede obligar a los ciudadanos a que usen su moneda en los pagos privados, tampoco puede hacer que la guarden en huchas, pero el gobierno sí que puede imponer el uso de la moneda para cumplir con las obligaciones tributarias que él mismo impone. Por esta razón, ni las reservas de metales preciosos (o de divisas extranjeras), ni las leyes de la moneda de curso legal son necesarias para asegurar la aceptación de la moneda gubernamental. Todo lo que se necesita es la imposición de una obligación fiscal que haya de ser pagada mediante la moneda del gobierno. Es la obligación fiscal (u otros pagos obligatorios) lo que se esconde detrás del dinero.

¿Qué es lo que promete el gobierno? ¿Qué es lo que le adeuda a usted el gobierno por medio de uno de sus pagarés?

La “promesa de pagar” que está grabada en los billetes de las Libras esterlinas es algo superfluo y en realidad bastante engañoso. Lo que en realidad debería leerse en el billete es “prometo aceptar este billete como pago de impuestos”.

Sabemos que el Tesoro del Reino Unido en realidad no pagará nada (a parte de otro billete) cuando se le presente papel moneda por valor de cinco Libras. Sin embargo, aceptará obligatoriamente el billete como pago de impuestos. Si se negara a aceptar su propio pagaré como pago, estaría incumpliendo con el pagaré. ¿Qué fue lo que dijo el Presidente George W. Bush? “Como dice el viejo dicho de Tennessee (sé que es de Texas, pero es probable que sea de Tennessee), si me engañas una vez, maldito… maldito seas. Engáñame… y no volverás a ser engañado”.

Perdonémosle, ya que probablemente escuchaba demasiado a Roger Daltry y a The Who en sus años universitarios. Lo que quería decir es que el soberano me puede engañar una vez (maldito sea) pero no podrá engañarme de nuevo. (¡Eso, queridos amigos, fue lo que llevó a la creación del Banco de Inglaterra! El rey de Inglaterra incumplió con sus pagarés, de manera que dejó de considerársele digno de tener crédito. El Banco de Inglaterra se creó para intermediar entre un rey que no era de fiar y sus súbditos. El banco tenía que aceptar los pagarés del rey y emitir sus propios pagarés para financiar los gastos rey. Pero esta la historia la contaremos otro día).

Así es como la moneda del gobierno se canjea, no por oro sino por pagos hechos al gobierno. Más adelante nos ocuparemos de la contabilidad de los pagos de impuestos. Por ahora, basta con que comprendamos que las obligaciones tributarias con el gobierno se cumplen entregando al recaudador de impuestos los pagarés del propio gobierno.

Conclusión

La conclusión a la que llegamos es que son los impuestos lo que dan respaldo al dinero. Primero el gobierno crea un dinero contable (el Dólar en Australia, el Tenge en Kazajistán y el Peso en Filipinas), y luego impone obligaciones fiscales en dicho dinero nacional contable. Esto basta en todas las naciones modernas para asegurar que muchos (de hecho casi todos) los activos, deudas y precios sean denominados en el dinero nacional contable. Préstese atención a la asimetría con la que juega un soberano. Impone sobre nosotros una obligación para que aceptemos su pagaré. ¡Vaya un truco! Usted podría hacer lo mismo si fuera el rey de su propio pequeño castillo. Usted puede imponer impuestos a sus hijos en la moneda de su familia (“Johnsons”), y pagarles por los quehaceres caseros de manera que puedan ganar la moneda necesaria para pagar los impuestos. Si les castiga si no pagan los impuestos, ¡trabajarán mucho para obtener los “Johnsons” de la familia!

Así, siempre que lo acepte como pago de impuestos, el gobierno puede emitir una moneda que también recibe el nombre del dinero contable. No es necesario “respaldar” la moneda con un metal precioso, ni tampoco es necesario aprobar leyes de la moneda de curso legal que hagan que sea obligatorio aceptar la moneda nacional. Por ejemplo, en vez de grabar la afirmación “este billete es moneda de curso legal para cualquier deuda, ya sea pública o privada”, todo lo que necesita hacer un gobierno soberano es prometer que “este billete será aceptado como pago de impuestos”. Esto basta para asegurar la aceptación general a nivel nacional e incluso internacional.

Recuadro: He aquí dos preguntas que hay que meditar:

1. ¿Esto funciona solamente en el caso de los impuestos? ¿Podrían valer otros pagos obligatorios?

2. ¿Qué ocurre si personalmente no se debe ningún dinero en impuestos? ¿Qué razón habría entonces para aceptar la moneda gubernamental?

En esta sección nos centramos en el por qué de la aceptación de la moneda “fíat” del gobierno. La respuesta más corta es que “los impuestos son los que dan respaldo al dinero”: como usted tiene una deuda fiscal que obligatoriamente ha de ser saldada entregando la moneda del propio gobierno de vuelta al propio gobierno, usted desea obtener moneda gubernamental. En este sentido es la deuda fiscal lo que da lugar al deseo de obtener moneda gubernamental.

Sin embargo, la pregunta es: ¿tiene que tratarse obligatoriamente de un impuesto? Obviamente, la respuesta es “no”. Si el gobierno le impone a usted una multa igual a cinco Dólares, para pagar la multa usted necesita cinco Dólares, siempre y cuando estos cinco Dólares tomen la forma que decida el gobierno que es la adecuada para pagar la multa (es decir, tienen que ser cinco Dólares en moneda soberana). Hasta el siglo XX los impuestos eran relativamente menos importantes. Lo más importante eran las multas, los diezmos y las tarifas.

Para llevar la cuestión hasta el extremo, digamos que el gobierno tiene el monopolio del suministro de agua (o del suministro de energía o del contacto con los dioses redentores, etc.). En ese caso, el gobierno puede decidir lo que usted necesita entregarle para obtener agua (o energía, u oficios religiosos, etc.). Entonces, si el gobierno decide que usted debe obtener un pagaré gubernamental, usted necesita obtener sus pagarés (su moneda) para conseguir agua y no morir de sed. En Inglaterra a principios del siglo XIX muchas de las actividades necesarias para mantener a la familia con vida eran ilegales por dictamen de la corona. Había que pagar una multa por cazar para alimentar a la familia o por recoger leña para calentarla. Para pagar la multa se necesitaba la moneda de la corona, por lo que “las multas daban respaldo al dinero”. Por lo tanto, las multas y los diezmos también pueden ser lo que dé respaldo al dinero. He aquí la visión de conjunto: todo lo que se necesita para respaldar una moneda es una obligación involuntaria de entregar dicha moneda. Esa obligación puede ser un impuesto, una tarifa, una multa, un diezmo religioso o incluso un pago para obtener agua o cualquier otra cosa de primera necesidad.

Por supuesto, no basta con imponer la obligación (ya sea diezmo, tarifa, multa o impuesto), la obligación también ha de ser ejecutada. Una obligación tributaria nunca ejecutada no da respaldo al dinero. Un impuesto que solo se exige con poca rigidez puede crear algo de demanda por el dinero, pero menos que una deuda tributaria, ya que mucha gente esperará poder evadir el impuesto.

Ya podemos pasar a la segunda pregunta: ¿por qué aquellos que no tienen ninguna deuda tributaria también aceptan la moneda?

Si algún segmento de la sociedad debe impuestos, tasas o tarifas denominados en términos de una moneda, el resto de la población aceptará dicha moneda. Tenga en cuenta que esto no es un argumento basado en una regresión infinita. Lo que se esconde detrás de la moneda es el impuesto, pero no es necesario que todo el mundo deba dicho impuesto. Por ejemplo, digamos que el líder de Microsoft Bill Gates debe 1,5 billones de Dólares en impuestos. Yo estaría encantado de aceptar Dólares, ya que sé que Gates los aceptará cuando yo compre el software de Microsoft. Esto también explica por qué hay extranjeros que desean poseer Dólares. No es porque ellos deban ningún impuesto en Dólares, sino porque un número suficiente de personas como por ejemplo Bill Gates sí que los deben.

Desde el principio sabemos que si el total de las obligaciones tributarias medidas en Dólares es, pongamos por caso, 100 mil millones de Dólares, los contribuyentes aceptarán un mínimo de 100 mil millones de Dólares. (¿Y como máximo? ¿120 mil millones de Dólares? ¿180 mil millones de Dólares? Esto no lo podemos saber con seguridad, pero más tarde investigaremos sobre la cuestión). Por tanto, el gobierno puede gastar en la economía por lo menos dicha cifra, y a lo mejor más. Esto explica por qué la gente desea una moneda, pero esto en realidad no nos dice cuánto vale dicha moneda. ¿Cuál es el valor del Dólar? Eso depende de lo que haya que hacer para conseguirlo. Más adelante hablaremos mucho más sobre esto.

¿Y qué pasa si la obligación tributaria es demasiado baja? Pongamos por caso que las obligaciones tributarias ascienden a 100 mil millones de Dólares pero que el gobierno intenta gastar un billón de Dólares. Esto es 10 veces más de lo que los contribuyentes deben pagar para saldar sus obligaciones. Es posible, e incluso probable, que el gobierno no pueda encontrar receptores para el billón de Dólares que desea gastar. Puede mejorar la oferta (en términos laborales, de productos terminados o de materias primas) de lo que está dispuesto a pagar y aun así no encontrar receptores. Podemos detectar “inflación” y aun así ver que el gobierno no puede gastar tanto como le gustaría. Obviamente, la solución mejor es aumentar las obligaciones tributarias hasta el billón de Dólares y no incrementar el precio que el gobierno desea pagar por los bienes y servicios. Repito, volveremos sobre esta cuestión que nos ha dado pie para arrojar algo de luz sobre lo que determina el valor de una moneda.

Tal y como veremos, tenemos que separar el deseo por aceptar una moneda del valor de dicha moneda. Aumentar las obligaciones tributarias hará que aumente el deseo de obtener una moneda, aunque esto no nos dice cuánto aumentará exactamente el valor de la monada en términos de precio del trabajo, de otros recursos o de productos terminados.

2.4 ¿Qué pasa si la población se niega a aceptar la moneda nacional?

En las secciones anteriores hemos respondido a la pregunta: ¿por qué se aceptan las “monedas fíat” que no poseen ningún valor intrínseco al no estar respaldadas por ningún metal precioso? Hemos defendido que las leyes de la moneda de curso legal por sí solas no son suficientes, ya que por lo general al gobierno le es demasiado difícil hacerlas cumplir (si exceptuamos quizás a sus propios pagos). Además, sabemos que a menudo las “monedas fíat” son aceptadas incluso en los lugares donde su uso no es obligatorio para realizar todo tipo de pagos, “públicos y privados” (por ejemplo, este es el caso de los lugares en los que no existen leyes de la moneda de curso legal). Como conclusión, dijimos que “los impuestos dan soporte al dinero”: si un gobierno soberano tiene el poder de imponer y hacer cumplir una responsabilidad tributaria, dicho gobierno puede estar seguro de que se generará demanda de su moneda. He aquí una transacción para la cual el gobierno puede asegurarse fácilmente de que su “moneda fíat” va a ser utilizada: en los pagos que se hace a sí mismo.

Por tanto llegamos a la conclusión de que otro tipo de obligaciones también surtirán el mismo efecto: si se necesita la moneda para pagar tasas, multas o diezmos, la demanda de dicha moneda será por lo menos la necesaria para realizar dichos pagos. Y, por último, hemos defendido que una autoridad que monopolice un recurso de primera necesidad (la tierra, la energía, etc.) puede “poner el precio”, es decir, puede dictar lo que ha de ser entregado para obtener dicho recurso. De manera que estas cosas también podrían dar valor al dinero, y repito: esto es así porque la autoridad puede elegir la forma en la que el pago ha de realizarse.

El mejor tipo de pago que puede utilizarse para dar respaldo a una moneda es un pago obligatorio, aquel que ha de hacerse para mantenerse fuera de prisión o para evitar morirse de sed. Un pago obligatorio hecho en la moneda del propio gobierno soberano garantizará la demanda de dicha moneda. Además, hemos defendido que incluso aquellos que personalmente no deben ningún impuesto (o tasa, etc.) al gobierno, también es posible que acepten la moneda porque saben que los demás sí que tienen deudas tributarias, y por tanto aceptarán la moneda. ¿Pero cuánta moneda será aceptada? ¿Puede el gobierno soberano emitir una cantidad de moneda superior a la obligación tributaria? De ser así, ¿cuánta puede ser la diferencia?

Imponer y hacer que se cumpla una obligación tributaria asegura que por lo menos aquellos que tengan que pagar impuestos quieran obtener la moneda nacional en una cantidad por lo menos igual a la obligación tributaria que se va a imponer. En los países desarrollados, la población, si pudiera, aceptaría más moneda nacional de la que sería necesaria para pagar impuestos (por lo general, el gobierno no encuentra vendedores que no quieran vender a cambio de su moneda). Lo normal es que en países como EE.UU, el Reino Unido o Japón todo lo que esté a la venta a nivel nacional lo esté en moneda del gobierno. Estos gobiernos soberanos siempre pueden comprar cualquier cosa emitiendo su propia moneda. Para decirlo claramente: si algo está a la venta con un precio en Dólares norteamericanos, puede ser comprado entregando moneda de los EE.UU. (Aquí hay que advertir una cosa que será explicada detalladamente más adelante: a veces, especialmente en los pagos hechos por correo, el papel moneda y las monedas no son aceptadas, pero cuando un pago se hace por medio de un cheque o electrónicamente se produce una transferencia de reservas bancarias, las cuales son primas hermanas de la moneda nacional. Más adelante veremos lo que son realmente las reservas bancarias).

Sin embargo, la situación en los países en vías de desarrollo puede ser muy diferente, ya que las divisas extranjeras pueden ser preferidas a la hora de realizar transacciones “privadas” (pagos en los que el gobierno no está involucrado). Lo que es seguro es que la población querrá tener la suficiente moneda nacional como para pagar su obligación tributaria, pero la obligación tributaria puede verse limitada debido a la evasión de impuestos y el fraude. Esto limita la capacidad del gobierno para obtener productos acabados mediante pagos en su propia moneda. Si para los pagos privados se usa una divisa extranjera, y si la evasión de impuestos y el fraude son generalizados, la población puede que no esté muy interesada en la moneda del gobierno.

Más o menos nos podemos hacer una idea de la limitación que sufre un gobierno cuya población prefiere una moneda extranjera. Pongamos por caso que el gobierno impone una obligación tributaria igual a un tercio del PIB registrado. Sin embargo, debido a que el sector informal escapa de la contabilidad nacional (por lo general es difícil contabilizar el valor de cambio nominal del sector informal para incluirlo en el PIB), digamos que el PIB solo representa la mitad del nivel real de los productos terminados. Asumamos más cosas y digamos que debido a la evasión el gobierno solo es capaz de recaudar la mitad de los impuestos que debería. Esto significa que los impuestos recaudados son iguales a solo un sexto del PIB registrado y a solo una doceava parte de los productos terminados y de los ingresos. (¡Un saludo para Grecia! Es broma, pero se trata de una de las acusaciones que se le suelen hacer. La evasión y el fraude, así como las transacciones del sector informal conllevaron que la recaudación de impuestos en Grecia fuera muy baja, lo que a su vez produjo un enorme déficit público). Como mínimo, en una situación así el gobierno a través de su gasto de la moneda nacional podrá desplazar la doceava parte del output nacional hasta el sector público, ya que aquellos que sí que tienen que pagar impuestos necesitan la moneda nacional para cumplir con sus obligaciones.

En la práctica, el gobierno seguramente podrá recaudar más de la doceava parte del output nacional, ya que algunas entidades “privadas” (nacionales o quizá extranjeras) querrán acumular moneda nacional así como otros derechos sobre el gobierno, como por ejemplo bonos del estado. Recuerde de discusiones anteriores que los déficits públicos permiten la acumulación de patrimonio financiero neto en forma de pagarés gubernamentales. Por lo tanto, es probable que el gobierno sea capaz de adquirir algo más de la doceava parte del PIB, y esto pese a que recauda en impuestos la doceava parte de la renta nacional y pese a que algunos hogares, empresas o extranjeros acumulan el resto de la moneda gastada a modo de patrimonio financiero neto. (Necesariamente, estos cálculos son aproximados, ya que ignoran los posibles efectos que los impuestos y el gasto tienen en el comportamiento de la población. Por ejemplo, poner un impuesto puede conllevar más producción desplazada hasta el “mercado gris”, lo cual hace que el PIB registrado y los ingresos sujetos a impuestos sean todavía más bajos. Este es el razonamiento que se esconde detrás de la “curva de Laffer”: a impuestos más altos, menor PIB y por tanto menor recaudación de impuestos).

Por tanto, para hacerse con un porcentaje mayor del output nacional, el gobierno tiene que llevar a cabo políticas que a) reduzcan la evasión fiscal y b) formalicen una mayor parte del sector informal. Ambas cosas incrementan los impuestos sobre la población y permiten al gobierno obtener más output, ya que con ellas la demanda de la moneda gubernamental aumenta.

Si los impuestos solo son la doceava parte del output nacional, puede que si el gobierno se limita a aumentar su gasto para desplazar más recursos hasta el sector público no esté siendo realmente efectivo. Así, esto podría dar lugar a inflación, ya que los vendedores aceptarían más moneda nacional solo si los precios son más altos (toda la moneda que creen que será necesaria para hacer frente a sus obligaciones tributarias ya la tienen). Además, superado cierto punto es posible que el gobierno no encuentre ningún vendedor que quiera recibir más moneda.

Aunque, por razones que se expondrán posteriormente, sería incorrecto mantener que los impuestos “pagan” el gasto público, sí que es verdad que la incapacidad para imponer y hacer cumplir las obligaciones tributarias limitará la cantidad de recursos que el gobierno podrá controlar.

En realidad, el problema no es la “capacidad de compra”6 del sector público, sino la capacidad de un sector público limitado para movilizar recursos. Así, es posible que éste no pueda imponer y hacer cumplir impuestos a un nivel suficiente como para alcanzar el resultado deseado. El gobierno siempre “puede permitirse” gastar más (ya que siempre puede emitir más moneda), pero si no puede imponer y recaudar impuestos, no encontrará la suficiente predisposición a aceptar la moneda nacional a la hora de realizar sus compras en moneda nacional.

Para decirlo sencillamente, la población se dará cuenta de que no necesita más moneda nacional si ya ha saldado las obligaciones tributarias que el gobierno es capaz de imponer y además ha acumulado cierta cantidad de moneda para hacer frente a posibles eventualidades. En ese caso, el aumento de los impuestos haría aumentar la demanda de la moneda nacional (ya que esos impuestos hay que pagarlos), lo cual daría lugar a que hubiera más vendedores dispuestos a vender su producto al gobierno a cambio de su moneda. Hasta el momento en el que el gobierno pueda imponer y recaudar más impuestos, su gasto real dependerá de la predisposición de la población a vender a cambio de la moneda nacional.

A su vez, la poca predisposición a aceptar la moneda nacional puede ser causada porque la población prefiera usar divisas extranjeras con fines domésticos que no sean el pago de impuestos. Aunque en los países desarrollados este no es un problema relevante, sí que puede suponer una seria limitación para los países en vías de desarrollo.

Por otro lado, en esta sección hemos dado por hecho que el gobierno gasta y grava en moneda (billetes y monedas). En la práctica, el gobierno usa cheques y (cada vez más) entradas electrónicas en las cuentas bancarias. De hecho, el gobierno usa bancos privados para llevar a cabo muchas o gran parte de las transacciones que tienen que ver con el gasto y con los impuestos. En secciones posteriores expondremos una contabilidad de los impuestos y del gasto más “realista” que utiliza las cuentas bancarias en vez de moneda en metálico. Esto no cambia nada, pero requiere de cierta comprensión del sistema bancario, del banco central y de las operaciones del Tesoro, cosas que se discutirán en las próximas páginas.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: ¿Cómo se contabilizan los bienes no vendidos? ¿Afectan estos bienes a los balances sectoriales?

R: Recuérdese que, brevemente, en el recuadro del capítulo 1 ya discutimos sobre el inventario no vendido. Supongamos que estamos a finales de 1974, somos la Ford Motor Company y producimos 1 000 Ford Pintos (¿se acuerdan, aquellos coches cuyos tanques de gasolina explotaban con facilidad?) que no logramos vender. El inventario no vendido se contabiliza como una inversión. Ford registra el inventario a precio de mercado. Digamos que para ello Ford usa el precio medio de los Pintos que vendía en 1974. Pongamos por caso que tampoco los puede vender en 1975 (bien debido a la recesión económica, la mala fama de los depósitos de gasolina, etc.). ¿Cómo valorar estos coches?

Si por lo demás nada cambia, Ford preferiría no depreciar los coches y mantener su valor original. De otra manera el valor de su inventario disminuiría, lo cual afectaría a sus beneficios y a su patrimonio neto en 1975. Supongamos que en 2011 los Pintos siguen en su inventario. ¿Se dan cuenta del problema? A los coches hay que asignarles un valor en Dólares.

Ocupémonos ahora del problema de la doble moneda. Supongamos que Ford produce coches en América pero que los vende tanto en América como en Japón y además digamos que importan todos los componentes electrónicos de Japón. Ford puede utilizar dos tipos de libros contables, un libro para los Dólares y otro para los Yenes. Ford tiene ingresos y gastos en ambas monedas. Es evidente que podría incurrir en déficit en una moneda y en un superávit en la otra (o en superávits en ambas, déficits en ambas, etc. Usted ya me entiende). Todas las demás empresas, hogares y diferentes niveles del sector público pueden hacer lo mismo con sus Dólares y Yenes. Si sumamos todos los sectores, obtenemos los tres balances en cada una de las monedas. Sin embargo, a los accionistas de Ford no les interesa saber si Ford tiene un superávit de mil millones de Dólares y un déficit de 100 mil millones de Yenes, lo que les interesa es el balance general de los ingresos de Ford. Así, de igual forma que tenemos que convertir Pintos en Dólares, también tenemos que convertir esos Yenes en Dólares. Por tanto necesitamos un tipo de cambio. Sin embargo, tanto el Yen como el Dólar fluctúan y su valor relativo cambia diariamente. El tipo de cambio que utilicemos tendrá una importancia enorme. Lo más pulcro es mantener las dos cuentas separadas y utilizar los balances sectoriales en cada una de las monedas implicadas. No obstante, el sector público, así como las empresas, necesitan un presupuesto en una sola moneda (generalmente la moneda nacional), de manera que si los ingresos y los gastos tienen lugar en más de una moneda, los tipos de cambio tienen que usarse para calcularlo todo en la moneda de denominación. Esto es cierto incluso si el sector público, empresa u hogar tiene cuentas bancarias denominadas en moneda extranjera. Este hecho lo complica todo, ya que entonces los balances sectoriales no cuadrarán exactamente a no ser que todo el mundo utilice el mismo tipo de cambio todo el tiempo, lo cual solo pasaría en el caso de un tipo de cambio fijo.

A nivel general, no hay que creer que los datos económicos agregados como el PIB o el IPC (Índice de Precios al Consumo), o como los balances sectoriales, son medidos de forma precisa. Se trata de estimaciones que usan datos que forman un constructo. Lo que sí es importante es la coherencia. Esto es algo que siempre sorprende a los estudiantes cuando lo escuchan por primera vez. Sin embargo, el IPC no es algo que caiga del cielo. Es algo que se construye, se revisa y está sujeto a un gran debate entre la gente quisquillosa que usa gafas de culo de vaso. Lo crean ustedes o no, sí que importa el modo exacto en que estos datos son recogidos, pero no hay que dejarse engañar por eso. Lo cierto es que, a nivel lógico, los tres balances sí cuadran, y si las cosas las pudiéramos calcular exactamente también cuadrarían en la práctica. Sabiendo que tendrían que cuadrar, los estadísticos que recogen los datos se aseguran de que cuadren retocándolos. Esto no es sencillo. Se añade una “discrepancia estadística” para asegurarse de que cuadran, y si dicha discrepancia es grande significa que algo no está bien. De manera que sí, tener que vérselas con la valoración de inventarios es un gran dolor de cabeza. Todavía me acuerdo de cuando Wynne Godley se preocupaba tanto por esto y yo no comprendía por qué. Ahora ya lo sé.

P: Usted ha dicho que un gobierno soberano puede comprar cualquier cosa que se venda en su propia moneda, pero ¿por qué no acudir a los mercados de cambio extranjeros, obtener moneda extranjera y luego comprar todo lo que esté en venta en todas las diferentes monedas?

R: Porque el tango es, como poco, cosa de dos. A nivel doméstico, el gobierno está seguro con respecto a las personas que ponen productos a la venta, ya que les impone impuestos en su propia moneda. Por lo general, el gobierno no puede imponer impuestos a los extranjeros que viven en otros países, tal cosa infringiría la soberanía nacional y el gobierno extranjero en cuestión no permitiría que el impuesto entrara en vigor. (¡Imagínense lo que pasaría si Grecia intentara disminuir su déficit presupuestario imponiendo impuestos a los alemanes!). Así, el gobierno de, pongamos por caso, Kazajistán no puede obligar a los italianos a pagar impuestos en Tenges. Para comprarles cosas a los italianos, el gobierno kazajo es posible que tenga que usar Euros obligatoriamente. (Nótese la cursiva, los italianos pueden aceptar Tenges, en cuyo caso no se produce ningún problema en cuanto a la capacidad de compra del gobierno kazajo). Pero digamos que los italianos no quieren Tenges. Sí, el gobierno kazajo puede acudir a los mercados de divisas y cambiar Tenges por Euros, pero he aquí el problema: ahora es el gobierno kazajo el que depende de la demanda de Tenges en el mercado de divisas. El gobierno nunca puede quedarse sin Tenges, pero la tasa de cambio puede variar en contra del Tenge. En último extremo, el gobierno kazajo podría no encontrar receptores incluso a una tasa de cambio infinita con respecto al Euro. (Véanse los casos de Zimbabue o Weimar). No estoy diciendo que esto sea probable. Solo digo que tenemos que ser cuidadosos con nuestras demandas.

A nivel doméstico, el gobierno puede comprar cualquier cosa que esté en venta si el precio está fijado en su propia moneda. Además puede crear dicha demanda imponiendo impuestos. En el exterior, cualquier cosa es posible. Si las cosas solo están a la venta en monedas extranjeras, el gobierno kazajo puede que no sea capaz de comprarlas con sus Tenges.

2.5 Control de los stocks y de los flujos: el dinero contable

En esta sección volvemos sobre la distinción entre stocks y flujos, e interpretaremos el sistema financiero como un marcador gigante que controla el dinero contable.

Stocks y flujos vienen denominados en el dinero contable nacional

En secciones anteriores examinamos las definiciones de stocks y flujos, así como las relaciones entre las dos. (A lo mejor sería útil que diera un rápido repaso a la discusión anterior sobre stocks y flujos y la relación entre ellos: los flujos se acumulan en stocks). Los stocks financieros y los flujos financieros vienen denominados en el dinero nacional contable. En esta sección repasaremos los detalles del control de stocks y flujos en dinero contable. Esto también nos llevará a la discusión sobre la relación entre “dinero” y “gasto”, y a la pregunta de cómo “pagamos por” las cosas.

Tal y como se ha expuesto anteriormente, el dinero contable casi siempre es la moneda doméstica, el dinero contable elegido por el gobierno. Sin embargo, en algunos casos las cuentas pueden estar en una moneda extranjera. Por mor de los objetivos de esta sección, ignoraremos dicha complicación y para todos los registros discutidos aquí se dará por hecho que se producen en una sola unidad contable nacional.

Empecemos con el caso de un empleado que gana un salario. Mientras trabaja, el empleado recibe un flujo salarial denominado en dinero contable. Esto se va acumulando en un derecho monetario sobre el empleador. Cuando llega el día de cobrar, el empleador elimina su deuda entregando un cheque que representa un pasivo del banco del empleador. De nuevo, estará denominado en el dinero nacional contable. Si así lo desea, el trabajador puede hacer efectivo el cheque en su banco y recibir moneda gubernamental (de nuevo un pagaré, pero esta vez representando una deuda del gobierno). Por el contrario, el cheque puede ser depositado en el banco del trabajador, lo cual deja al trabajador con un pagaré en su banco denominado en el dinero contable.

El ingreso salarial que no se use para adquirir bienes de consumo representa un flujo de ahorro que se acumula a modo de stock de patrimonio. El ahorro puede ser mantenido como depósito bancario, es decir, como patrimonio financiero (pasivo del banco). Cuando llegue el momento de pagar impuestos, el trabajador escribirá un cheque al Tesoro, el cual restará el importe de dicho cheque de las reservas que tiene el banco del trabajador. A su vez, el banco restará el importe de los depósitos del trabajador. Las reservas son solo una forma especial de moneda gubernamental usada por los bancos para pagarse entre ellos y para pagar al estado. Como toda moneda, las reservas son pagarés del gobierno. Así, al pagar sus impuestos, la deuda del contribuyente con el gobierno se cancela. Al mismo tiempo, el pagaré gubernamental que toma la forma de reservas bancarias también se elimina. El pago de los impuestos reduce el patrimonio financiero del trabajador porque su depósito bancario se reduce en la misma cantidad a la que asciende el pago de impuestos. Podemos imaginarnos esto como un flujo de impuestos sobre el trabajador. Por ejemplo, como una obligación de pago al gobierno del 10% del salario que recibe el trabajador por hora trabajada. La deuda con el gobierno se acumula durante las semanas en las que se recibe el salario, lo cual es un derecho sobre la riqueza del trabajador. Una obligación tributaria, medida en dinero contable, es eliminada cuando los impuestos son pagados, y esto reduce el patrimonio financiero del trabajador (los depósitos de débito también se calculan en dinero contable). Asimismo, el gobierno reduce las reservas del banco simultáneamente. Al mismo tiempo, el activo del gobierno (la obligación tributaria del trabajador) se elimina cuando los impuestos son pagados, y el pasivo del gobierno (las reservas en manos de bancos privados) también es saldado.

A veces es útil comparar estos flujos con el agua que fluye en un río y que se acumula en un stock detrás de una presa. (Acuérdense del ejemplo de la bañera en el capítulo 1). Sin embargo, es importante comprender que estos stocks y flujos monetarios no son, conceptualmente, nada más que entradas contables calculadas en dinero contable. A diferencia del agua que fluye en una corriente o que es mantenida en un depósito detrás de una presa, el dinero que fluye o se acumula no tiene por qué tener ninguna presencia física a parte de la tinta en un papel o de las descargas eléctricas en el disco duro de un ordenador. (Véase la metáfora de la bañera con respecto a los stocks y los flujos en el capítulo 1). De hecho, en la economía moderna, los salarios pueden recibirse directamente en una cuenta bancaria, y los impuestos pueden ser pagados sin usar cheques haciendo que las cuentas directamente disminuyan. Fácilmente podemos imaginarnos un escenario en el que eliminemos las monedas y los billetes, así como las chequeras, y en el que todos los pagos fueran hechos a través de entradas electrónicas en discos duros de ordenadores. De forma similar, todo patrimonio financiero podría ser contabilizado sin usar papel. De hecho, la mayoría de los pagos y la mayor parte del patrimonio financiero no son ya a día de hoy más que entradas electrónicas denominadas en el dinero nacional contable. Un pago conlleva una disminución del saldo en la cuenta del que paga y un aumento del saldo en la cuenta del beneficiario, registrándose todo electrónicamente.

El sistema financiero como marcador electrónico

El sistema financiero moderno es un complejo sistema de contabilidad y registro, una especie de puntuación o tanteo financiero del juego de la vida en una economía capitalista.

Para aquellos que estén familiarizados con el fútbol americano, la puntuación financiera puede compararse con el marcador deportivo. Cuando un equipo realiza un ensayo, el marcador oficial lo recompensa mediante puntos, y se envían impulsos electrónicos hasta ciertas bombillas de manera que el marcador muestre el número 6. A medida que el juego avanza, los puntos totales van siendo asignados a cada equipo. Los puntos no cuentan con una presencia física real, simplemente reflejan un registro del rendimiento de cada equipo de acuerdo con las reglas del juego. No están “respaldados” por cosas físicas, aunque sí que tienen valor porque el equipo que acumule más puntos es declarado “ganador”, y quizás se le recompense con fama y fortuna. Además, a veces los puntos son arrebatados después de que los árbitros revisan una jugada y llegan a la conclusión de que se han violado las normas y que por tanto es necesario imponer una penalización. Los puntos arrebatados en realidad no van a parar a ninguna parte, solo desaparecen cuando el encargado los resta del marcador.

De forma similar, en el juego de la vida, el salario ganado conlleva “puntos” registrados en el “marcador” que mantienen las instituciones financieras. A diferencia de los partidos de fútbol americano, en el juego de la vida cada “punto” que es asignado a un jugador es deducido del “marcador” de otro, bien reduciendo sus activos o bien aumentando sus pasivos. Los contables del juego de la vida son muy cuidadosos y se aseguran de que las cuentas financieras siempre estén equilibradas.

El pago de salarios conlleva una disminución del saldo en el “marcador” que el empleador tiene en el banco y también conlleva un aumento del saldo en el “marcador” del empleado, pero al mismo tiempo que el pago del salario elimina la obligación implícita que tiene el empleador de pagar el salario acumulado, también elimina el derecho legal del empleado a reclamar su salario.

Así, aunque el juego de la vida es un poco más complicado que un partido de fútbol americano, la idea de que la contabilidad del dinero es muy parecida al registro en términos de puntos puede ayudarnos a recordar que el dinero no es una “cosa”, sino una unidad contable en la cual mantenemos los registros de todas las disminuciones de saldos y de todos los aumentos de saldos o “puntos”. Dichos “marcadores” casi siempre utilizan dinero contable del estado soberano.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: ¿Todo el dinero es deuda?

R: Sí, todos los “objetos” monetarios son deuda. Repito, esta es una cuestión que trataremos con detalle más adelante.

P: ¿Pueden negarse los bancos a transferir fondos desde la cuenta de una persona a otra, por ejemplo desde la cuenta del empleador a la cuenta del trabajador?

R: Sí, el banco puede negarse en dos casos: indicios de fraude o fondos insuficientes. ¡Ciertamente es loable el que un banco se niegue a transferir fondos de nuestra cuenta si sospecha que se trata de un fraude! De lo que no nos alegramos tanto es de cuando se niega a reflejar en cuenta un cheque debido a un descubierto en nuestra cuenta, ya que en ese caso nos impone una penalización.

P: ¿Cuál es la diferencia entre el dinero contable y el dinero como medio de intercambio?

R: Piense sobre ello de esta manera: el dinero contable es la medida (pie, yarda, pulgada, etc.), el medio de intercambio es el objeto que es medido (pie, brazo, lóbulo de la oreja, etc.). La moneda nacional es el pagaré del gobierno y los depósitos a la vista son los pagarés del banco, pero ambos son medidos en dinero contable (Dólar, Yen, Euro, etc.). Son emitidos por entidades muy diferentes. Un pagaré es una deuda, de manera que los pagarés del gobierno son deudas, igual que los depósitos a la vista son deudas del banco. A estas deudas las denominamos en dinero contable y ambos tipos de deuda pueden ser usadas como medios de intercambio.

2.6 Vuelta sobre los stocks y flujos reales frente a los nominales

Hace unos siglos, mucha gente construía sus propias casas después de horadar un claro en la maleza y matar a los leones, tigres y osos a los que Dorothy (la de El Mago de Oz) temía. Y también había que desplazar a la población indígena, un episodio especialmente vergonzoso en la historia de muchas de las conquistas de las que nacieron las naciones modernas. Labraban el suelo y plantaban semillas. A lo mejor vendían un poco de la producción de su granja y compraban unos pocos bienes y pagaban algunos impuestos. Sin embargo, la mayor parte de su vida la pasaban sin hacer un gran uso del dinero. Tenían pocas deudas financieras y pocos activos financieros. No obstante, es evidente que poseían activos reales, y que dichos activos eran productivos (incuso cuando casi todo el producto de dichos activos lo consumían ellos mismos). Si queremos, podemos asignar un valor monetario a todo eso. Desde la perspectiva de los “colonos” (un nombre muy poco afortunado, pero de uso común que ignora lo que se les hacía a los humanos indígenas, a los animales y al medioambiente en general) hacer dicha contabilidad sería un ejercicio bastante fútil, por supuesto. Por lo menos hasta que los colonos decidieran vender la granja y retirarse a una playa en Florida.

A día de hoy, si se construye un cobertizo que aumenta el valor de una propiedad, el cobertizo se puede añadir al total del patrimonio neto que se posea, siempre y cuando restemos cualquier préstamo o disminución de ahorros que hayamos tenido que acometer para comprar materiales, por supuesto. Al vender la propiedad, se cristaliza dicho valor monetariamente, incluido el valor extra aportado por el cobertizo.

La pregunta que surge es: ¿de dónde proviene el dinero? El comprador de la propiedad tuvo que emitir un pagaré a un banco hipotecario. El préstamo tuvo que ser un poquito mayor para que cubriera el valor de la propiedad adicional que representa el cobertizo. Así, al vender la propiedad, se cristaliza el “activo real” (el cobertizo) en forma monetaria. Sin embargo, digamos que el comprador pagó “en metálico” (escribió un cheque contra un depósito a la vista). Rápidamente podemos caer en una regresión infinita, ya que ahora debemos averiguar cómo el comprador logró el crédito para su depósito a la vista. A lo mejor se limitó a vender una casa en Left Coast (California) a un comprador que hubiera recibido un préstamo hipotecario. Así, su depósito a la vista puede ser rastreado hasta un crédito bancario, ya que la manera en la que los bancos dan créditos es aceptando pagarés que son mantenidos como activos bancarios y creando un depósito a la visa (el pagaré del banco mantenido por el depositante). Así que de nuevo nos encontramos con que un crédito creó “el dinero” que el comprador de la casa tenía en su cuenta corriente.

Podemos recorrer un número infinito de escenarios y podríamos con ello comprobar que siempre nos encontramos en un principio con un préstamo. El depósito a la vista es un pagaré del banco que se crea cuando el banco acepta un pagaré. Piense sobre ello de esta manera: todos los depósitos bancarios provienen de pulsaciones sobre teclas de un ordenador de un banco realizadas cuando los bancos aceptan pagarés de los solicitantes de un préstamo. De manera que, en segundo plano, todas las compras mediante depósitos a la vista poseen un préstamo en alguna parte.

Existe una excepción importante. Pongamos por caso que el comprador estuviera retirado y viviera de su pensión. El comprador ahorró su subsidio durante años con objeto de comprar la casa y el cobertizo de nuestro ejemplo. Cada mes el Tesoro hizo realidad el pago de su subsidio tecleando en un ordenador. El pago de la Seguridad Social7 se muestra como un pagaré del banco para el comprador (a modo de depósito a la vista) y al mismo tiempo el banco obtiene un aumento de saldo en su cuenta de reservas en la Reserva Federal (Fed). (Tal y como veremos más tarde, es probable que el banco compre títulos de deuda del Tesoro en vez de mantener el dinero en forma de reservas, pero eso lo único que hace es sustituir lo que en realidad es un “depósito a la vista en la Reserva Federal” por un “depósito de ahorro en la Reserva Federal”, ya que los bonos del gobierno en realidad son equivalentes a las reservas del banco central pero con un pago de intereses más alto y con un vencimiento más tardío).

Cuando el estado gasta, crea “activos financieros netos” en el sector no gubernamental. Estos activos toman la forma de reservas, títulos de deuda del Tesoro o dinero en efectivo. Cuando el estado realiza el pago de la pensión se producen cuatro entradas mediante pulsaciones de teclado:

Jubilado: + depósitos a la vista propios
Banco: + reservas propias + depósitos a la vista adeudados
Estado: + reservas adeudadas

Fíjese que mediante la contabilidad de partida doble cada ítem es registrado dos veces, una como “propio” y otra como “adeudado”. La situación neta del banco es igual a cero: las reservas que posee son exactamente iguales al depósito a la vista que adeuda. El pagaré del estado aumenta exactamente en la misma medida en la que aumentan los depósitos a la vista del jubilado. Dicho aumento de los depósitos a la vista es el aumento de los activos financieros netos no gubernamentales. (Para los más quisquillosos, en segundo plano existen otras dos entradas. La creación del programa de la Seguridad Social8 mediante reglas de clasificación de sus beneficiarios conlleva una entrada en el lado del pasivo del estado en su hoja balance que equivale a los subsidios adeudados, y también una entrada en el lado de los activos no gubernamentales en su hoja balance igual a los beneficios recibidos. Ambas entradas se producen más adelante, por supuesto. Cuando el estado realiza el pago del subsidio, “los beneficios adeudados a la población clasificada para ello” pasan a ser reducciones de saldo, y los “beneficios del sector no gubernamental que se adeudan y han de ser pagados por el estado” también pasan a ser reducciones de saldo. El refrendo del Congreso otorga al estado una deuda equivalente a la cantidad de beneficios que se adeudan, y crea riqueza en el sector privado equivalente a la cantidad de beneficios que este sector recibirá. Entonces, la pulsación de una tecla convierte esto “en realidad” monetarizando los beneficios mediante pagarés monetarios estatales que toman la forma de reservas bancarias. Asimismo, los receptores obtienen aumentos de saldo en sus depósitos a la vista. Echaremos un vistazo a algunos balances más adelante).

El punto al que quiero llegar es que el sector privado no necesita “endeudarse” para recibir “dinero” siempre y cuando el estado proporcione dicho dinero. Sin embargo, no se trata de dinero mercancía, como explicaremos más adelante. Sigue siendo un pagaré bajo la forma de reservas en el banco central. Así, si tomamos una economía cerrada como un todo, los activos financieros netos siguen sumando cero (los pagarés del estado son equivalentes al depósito a la vista del jubilado), pero para el sector no gubernamental se trata de patrimonio financiero neto. ¿Y qué pasa con el patrimonio real? Repito, el estado posee muchos activos reales: puentes, carreteras, parques, edificios públicos, bombas, portaaviones, etc. Estas cosas se agrupan en el total del patrimonio neto del país.

Por último, hemos de estudiar los derechos tanto reales como financieros sobre personas o entidades extranjeras, así como los derechos tanto financieros como reales sobre personas o entidades nacionales.

Obviamente, tanto los reales como los financieros (así como su adición) pueden ser positivos o negativos, y por lo general vendrán denominados en diferentes divisas, de manera que los tipos de cambio jugarán un papel importante en los cálculos.

Es posible que algunos lectores se pregunten por qué un granjero autosuficiente no podría producir su propia comida y generar la mayor parte de las cosas que necesita. Así podría pasar cierto tiempo buscando oro que después de encontrado sería utilizado en los mercados de productos de lujo. ¿No se haría muy rico sin participar en la economía de mercado y acumulando una gran cantidad de oro?

En realidad esto es lo mismo que el ejemplo anterior del cobertizo, con la diferencia de que el oro brilla y reluce pero es mucho menos útil. En vez de talar un bosque y construir una casa con cobertizo, lo que hace es escavar en el suelo para encontrar oro. Esto se puede calcular a precios de mercado igual que el cobertizo. Si quiero venderlo porque quiero obtener crédito en mi cuenta bancaria, ¿cómo podría alguien comprarme el oro? Pues exactamente de la misma manera que en el ejemplo del crédito hipotecario expuesto anteriormente: el comprador va al banco, propone un pagaré, recibe un aumento de saldo en un depósito a la vista, escribe un cheque y transfiere el depósito a la vista al vendedor del oro.

Pongamos por caso que el comprador ya posee suficiente saldo en su depósito a la vista. Entonces caemos en otra regresión infinita, ya que dicho crédito provino de un crédito. De nuevo, la excepción es el estado. Si vendo oro al estado, este hace aumentar el saldo de mi depósito a la vista y las reservas de mi banco. Una compra de oro por parte del estado es exactamente lo mismo que el pago de una pensión, excepto por el hecho de que el estado tiene que tomarse la molestia de guardar el oro y mantenerlo fuera del alcance de los ladrones, de manera que el oro no se escape y sea utilizado de un modo mejor, por ejemplo como implante bucal. (¿No tiene esto mucho sentido? Tenemos que empezar una campaña: ¡liberemos el oro!).

En definitiva, espero que esta distinción entre real y financiero (nominal) haya quedado clara. Y permítaseme añadir que estoy absolutamente de acuerdo con la opinión de que las actividades más interesantes de una sociedad tienen lugar fuera (o fuera en su mayor parte) de la esfera monetaria. Se trata de actividades importantes y la esfera monetaria no duraría mucho sin dichas actividades no monetarias.

Mi opinión personal es que esta continua “monetarización” de cada vez más actividades es muy problemática y es probable que amenace la supervivencia de nuestra especie, así como la de muchas otras especies de nuestro planeta. También me resisto a asignar valores monetarios a cosas como el cuidado de nuestros propios niños, cosa que a veces algunos economistas quieren hacer. Pero, después de todo, este es un manual sobre el dinero moderno, de manera que es en eso en lo que más nos concentramos, aunque ignoremos gran parte de las cosas tan interesantes estudiadas por antropólogos, politólogos, psicólogos e historiadores del arte.

2.7 Condiciones para la sostenibilidad

Esta sección se vuelve un poco técnica, aunque he intentado usar ejemplos simples para despertar la intuición. Se anexa un apéndice matemático, pero no es en absoluto necesario entenderlo para poder seguir el hilo de los puntos principales. En esta sección tratamos de aquello sobre lo que se preocupan los más tecnoquisquillosos9: ¿existe una tasa máxima de déficit público sostenible? Y ¿existe un balance por cuenta corriente (o déficit del sector exterior) máximo sostenible? Por supuesto, las personas normales también se preocupan de estas cosas.

Tras la crisis de deuda pública en los así llamados países “PIIGS” (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España) mucha gente se preguntó por el tamaño máximo que podían alcanzar los déficits públicos sin provocar una crisis. Y muchos también se preocuparon por la sostenibilidad del déficit comercial de los EE.UU. De manera que en esta sección abordaremos las condiciones para la sostenibilidad. Hagamos frente a estas cuestiones por orden.

“Condiciones para la sostenibilidad” con respecto a los déficits públicos

Entre los economistas quisquillosos se ha puesto de moda prestar atención a las políticas de los gobiernos con respecto a los presupuestos para determinar si dichas políticas pueden perpetuarse.

Ante estos ejercicios puramente mentales se pueden anteponer muchas objeciones. Una obvia es que ningún gobierno hasta la fecha ha durado para siempre, de manera que cualquier ejercicio de estas características es una pérdida de tiempo. Así, el economista Herb Stein bromeaba diciendo que los procesos insostenibles no se sostendrán. Algo ha de cambiar. Esta manera de ver las cosas nos acerca en cierto sentido al meollo del problema. En último término, si a lo que nos enfrentamos es a los déficits presupuestarios soberanos, primero tenemos que entender QUÉ no es sostenible y de qué se trata. Esto significa que nuestros ejercicios tienen que ser razonables. El ejercicio propuesto por los histéricos del déficit no es razonable.

Examinemos primero un proceso insostenible relativamente simple. Supongamos que una persona a la que llamaremos Morgan decide replicar el experimento “Supersize me”10 basado en el documental de 2004 de Morgan Spurlock. Así, su ingesta diaria asciende hasta las 5 000 calorías, de las cuales quema 2 000. Las 3 000 calorías sobrantes le hacen ganar una libra de masa corporal al día. Si a día 1 de enero pesaba 200 libras, a final de año pesaría 565 libras. Después de 100 años llegaría a las 36 700 libras, lo que ciertamente podríamos tildar de rechoncho. Pero pongamos que no nos quedamos ahí. Después de 100 000 años pesaría 36 700 000 libras y tras unos cuantos millones de años sería lo suficientemente pesado como para alterar la rotación de la Tierra según su eje y alrededor del Sol. Sin embargo, según los quisquillosos de las políticas, este no es un periodo de tiempo suficiente. Tenemos que alagarlo hasta el infinito, momento en el que Morgan alcanza un tamaño inconmensurable como el del universo, y si creciera más deprisa que la velocidad en la que se expande el universo, el resto del universo se acabaría convirtiendo con respecto a Morgan en algo infinitamente más pequeño que él. De manera que sí, esto es algo insostenible. ¿No somos todos listísimos? No obstante, ¿se desarrollaría este proceso de esta manera? Por supuesto que no.

Para empezar, Morgan no viviría un número infinito de años. Segundo, o bien acabaría literalmente explotando o se pondría a dieta. Y tercero y más importante su cuerpo se iría amoldando. A medida que su masa corporal aumentara, quemaría diariamente más de 2 000 calorías (quizás llegara a quemar 5 000 calorías al día) y su cuerpo usaría la comida de manera menos eficiente. Por tanto, Morgan dejaría de ganar peso mucho antes de convertirse en el agujero negro del universo. Herb Stein tenía razón.

Los fundamentos de este pequeño experimento mental son erróneos. Así, se daba por hecho un input (flujo de entrada) calórico fijo y una tasa fija de quema de calorías (flujo de consumo) en donde la diferencia entre los dos se acumularía a modo de stock (aumento de peso) a una tasa fija (lo que vienen a ser “ahorros” de grasa). No se permite ningún ajuste del comportamiento o del metabolismo. De esta manera todo el absurdo es llevado hasta el límite mediante la introducción de proyecciones de un horizonte infinito, y cualquier cosa llevada hasta el absurdo es insostenible. Tal y como veremos, este es el tramposo juego con el que los guerreros del déficit “demuestran” que el déficit del presupuesto federal de los EE.UU. es insostenible. El truco usado por los guerreros del déficit es igual al ejemplo, pero con los inputs y los outputs dados la vuelta. En vez de inputs calóricos, lo que tenemos como input es el crecimiento del PIB. En vez de quemar calorías, pagamos intereses; y en vez de ganar peso a modo de output lo que tenemos son déficits presupuestarios que se acumulan en deuda pública pendiente. Para amañar este pequeño modelo y asegurarnos de que no es sostenible, el tipo de interés es más alto que la tasa de crecimiento, igual que cuando Morgan ingería 5 000 calorías y quemaba solo 2 000. Así, esto significa que necesariamente el ratio de la deuda crece sin límite igual que la cintura de Morgan. Veamos cómo funciona esto en realidad.

Empezaremos por un ejemplo sencillo. Digamos que tenemos dos sectores, el público y el privado. El sector público incurre en superávit y gasta menos de lo que ingresa mediante la recaudación de impuestos. Según la ecuación ya conocida, el sector privado incurre en déficit (gasta más de lo que ingresa). Ya sabemos que esto significa que el sector privado acumula deuda que el sector público mantiene a modo de activo (los superávits se materializan en forma de pagarés del sector privado). El sector privado tiene que hacer frente a la deuda pagando intereses, que por supuesto se añaden a su déficit (los intereses son un gasto adicional que tiene que cubrir con sus ingresos). En comparación con Morgan, las condiciones de sostenibilidad vendrán determinadas por el tipo de interés pagado, el crecimiento de la tasa de ingresos (o del PIB) y el déficit del sector privado.

James Galbraith expuso el modelo típico que se usa para evaluar la sostenibilidad del gasto vía déficit. La fórmula fundamental es:

Δd = -s + d ∙ [(r - g)/(1 + g)]

Donde d es el ratio inicial de la deuda con respecto al PIB, s es el “superávit primario” o superávit presupuestario una vez deducidos los pagos netos de intereses (que son como participaciones del PIB), r es la tasa de interés real, · es el signo de multiplicación y g es la tasa real de crecimiento del PIB (para acceder a su trabajo de investigación, vaya a: http://www.levyinstitute.org/publications/?docid=1379).

Esto es un poco enrevesado pero la idea fundamental es que, dada la relación existente entre el superávit primario y la deuda inicial, tomados ambos como porcentajes del PIB, mientras que la tasa de interés (r) esté por encima de la tasa de crecimiento (g), el ratio de la deuda crecerá. (Galbraith expresa estos conceptos fundamentales en términos “reales”, es decir, ajustados según la inflación, pero eso aquí no importa, podemos mantenerlo todo en términos nominales, ya que la “deflación” en la tasa de inflación se limita a reducir todos los términos de la tasa de inflación).

Téngase en cuenta que el ratio original de deuda (d), así como el superávit primario (es decir, el presupuesto del sector privado en el caso de que no tuviera que pagar intereses), también desempeñan su papel. (Galbraith demuestra que el ratio inicial de deuda no tiene mucha importancia, igual que tampoco importa el peso inicial de Morgan, ya que en cualquier caso alcanzará un tamaño infinito).

Sin embargo, no es necesario obsesionarse demasiado con las matemáticas para darse cuenta de que si la tasa de interés está por encima de la tasa de crecimiento, el ratio de deuda aumenta. Si esta situación se mantiene eternamente, el ratio se hace muy grande. Realmente grande. Y sí, eso suena mal. Y es que en realidad es malo. Recuerde, esta es una de las principales razones por las que la crisis financiera global nos cayó encima: un sector privado sobreendeudado.

La crisis financiera global es el equivalente a una explosión de Morgan que le evitaría seguir aumentando su tamaño hasta el infinito. (Una dieta de adelgazamiento de la deuda hubiera sido mucho más preferible, pero el Presidente de la Reserva Federal, el Sr. Greenspan, y el Sr. Bernanke se opusieron a “interferir” con el fraude de los préstamos de Wall Street y permitieron que el sistema financiero de los EE.UU. “creciera desmesuradamente” hasta que la burbuja reventó).

Ahora demos la vuelta a todo esto. Pongamos por caso que el gobierno incurre en un déficit presupuestario de forma continua mientras que el sector privado incurre en superávit.

Asumamos que el déficit del gobierno es un porcentaje constante del PIB (por ejemplo, un déficit constante del 6% del PIB mantenido para siempre). Entonces podemos seguir haciendo uso de la misma ecuación. Para decirlo claramente, un déficit constante no implica un crecimiento en el ratio de la deuda. Tal crecimiento depende de la relación entre r (el tipo de interés) y g (la tasa de crecimiento). Así, si el déficit crece lo suficientemente rápido como para mantener un déficit constante con respecto al ratio del PIB, entonces el ratio de deuda explotará, y ciertamente esto es insostenible si se mantiene hasta el infinito. (Véase el apéndice de más abajo para una explicación matemática más compleja).

No obstante, reflexionemos un momento. ¿Es este un ejercicio razonable? Ya hemos visto que nuestro desmesurado Morgan se adaptará, hará dieta, explotará, aumentará su metabolismo o reducirá la eficiencia en la absorción de calorías. Si no explota, alcanzará un “equilibrio” en el que su ingesta de calorías igualará su ritmo de quema de las mismas, de manera que su cintura dejará de crecer. ¿Qué pasará con el tamaño desmesurado de nuestro sector público? He aquí algunas posibles consecuencias de un déficit constante que crezca lo suficientemente rápido como para provocar un aumento en el pago de intereses y en los ratios de deuda:

a) Inflación: esto tiende a incrementar la recaudación de impuestos, de manera que los impuestos crecen más que el gasto público, con lo que los déficits disminuyen. (Muchos, incluido Galbraith, señalarían la tendencia a la generación de tipos de interés reales “negativos”). En otras palabras, la tasa de crecimiento superará la tasa de interés y revertirá la dinámica, de manera que el ratio del déficit disminuya y el ratio de deuda deje de crecer. (Esto es equivalente a un incremento en el ritmo de quema de calorías de Morgan que le haría dejar de crecer de tamaño).

b) Austeridad: el gobierno puede intentar cambiar su política fiscal incrementando los impuestos y reduciendo el gasto con objeto de disminuir su déficit. Esto equivale a que Morgan haga una dieta. Por supuesto, “el tango es cosa de dos”, es posible que aumentar los tipos impositivos no cambie el balance del sector público, ya que puede hacer que el ritmo de crecimiento disminuya y por tanto aumente la tasa de crecimiento del ratio de deuda.

c) El sector privado ajustará sus flujos de gasto y de ahorro en respuesta a las políticas del gobierno. Si el sector público gasta más de lo que ingresa de forma continuada, estará añadiendo patrimonio neto en el sector privado, y a sus pagos de intereses se añadirán los ingresos del sector privado. No es plausible creer que a medida que el ratio de deuda del sector público se dirija hacia el infinito (lo que significa que el ratio de patrimonio neto del sector privado también se dirige hacia el infinito) no se produzca un gasto inducido en el sector privado. A esto se le suele llamar “efecto riqueza”. En otras palabras, la deuda pública es riqueza privada y a medida que la riqueza privada aumenta sin límite eventualmente se producirá un aumento del gasto acorde con los ingresos del sector privado. Así, el déficit público se reducirá a medida que la recaudación de impuestos aumente. Además, los ingresos del sector privado incluyen los pagos de intereses por parte del gobierno, de manera que el aumento de los pagos de intereses de la deuda por parte del sector público podría inducir al consumo. Cuando todo esté en marcha, el sector privado, debido al aumento de su riqueza, no se conformará con consumir por debajo de su flujo de ingresos y procederá a ajustar su comportamiento con respecto al ahorro. Si el sector privado intenta reducir sus superávits, lo puede hacer reduciendo los déficits del sector público. El tango es cosa de dos, por lo que el resultado más probable es que la recaudación de impuestos y el consumo aumenten, el déficit público disminuya y el superávit del sector privado caiga.

d) El gasto vía déficit del sector público y los pagos de intereses podrían incrementar la tasa de crecimiento, la cual podría superar la tasa de interés. Esto hace que la dinámica cambie y se pueda parar el crecimiento del ratio de deuda.

La tasa de interés es una variable de las políticas fiscales, tal y como explicaremos más adelante. Independientemente de las dinámicas expuestas en los puntos anteriores, para eludir una explosión en el ratio de deuda todo lo que el gobierno necesita hacer es reducir la tasa de interés que paga por debajo de la tasa de crecimiento económico. Fin de la historia, sostenibilidad alcanzada.

Por último, y este es el punto más polémico, supongamos que ninguna de las dinámicas que acabamos de exponer se pusieran en funcionamiento, de manera que el ratio de la deuda pública aumentara tendencialmente. ¿Se verá forzado un estado soberano a no poder hacer frente a un pago de intereses, independientemente de lo grande que este pago sea? La respuesta es simplemente “no”. Se necesitaría una exposición más detallada de la Teoría Monetaria Moderna para explicar el por qué. No obstante, expliquemos la cuestión según los sencillos términos que utilizó el Presidente de la Reserva Federal de los EE.UU. Bernanke para aclarar todo el rescate de Wall Street mediante el gasto de la Reserva Federal de los EE.UU: el gobierno gasta tecleando en un ordenador o mediante entradas electrónicas en los balances. No existen límites ni técnicos ni operacionales para su capacidad de hacer esto. Mientras haya teclados que presionar, el estado puede presionarlos para producir pagos de intereses reflejados en las hojas de balance.

Esto nos lleva en último término a la diferencia entre el gasto perpetuo vía déficit del sector privado y los déficits perpetuos del sector público: el primero es realmente insostenible, mientras que el segundo no lo es. Ahora bien, hay que decir una cosa claramente: hemos sostenido que los persistentes déficits presupuestarios del sector público que incrementan los ratios de deuda pública y por tanto los ratios de la riqueza privada conllevan cambios de comportamiento, pero además estos pueden conllevar inflación y cambios en las políticas fiscales, por lo que es improbable que duren “para siempre”. De manera que cuando decimos que son “sostenibles” solo queremos decir que los estados soberanos pueden continuar haciendo todos los pagos que tenga que hacer, incluido el pago de intereses, independientemente de lo grandes que se hayan vuelto dichos pagos. El gobierno puede elegir no hacer los pagos. Asimismo, el mero hecho de realizar dichos pagos es probable que cause cambios en las tasas de crecimiento y déficits presupuestarios, así como en el crecimiento del ratio de deuda.

“Sostenibilidad” de los ratios por cuenta corriente

¿Qué pasa con la sostenibilidad de los déficits por cuenta corriente? En concreto, la cuenta corriente incluye el balance comercial (y, de forma más amplia, el balance entre exportaciones e importaciones) junto a otros ítems entre los que se encuentran los “pagos a los factores” (intereses y beneficios pagados y recibidos).

Obviamente, los EE.UU. tienen déficit comercial (exporta menos de lo que importa), pero los pagos a los factores le son favorables (recibe más en beneficios e intereses del exterior que lo que paga a acreedores y propietarios extranjeros). En cualquier caso, su balance por cuenta corriente negativo se compensa por un balance de cuenta de capital positivo. Para decirlo de forma simple, existe un “flujo” de Dólares hacia el exterior debido al déficit por cuenta corriente que es compensado por el “flujo” de Dólares que retorna a los EE.UU. debido a su superávit de cuenta de capital.

A menudo (y de forma engañosa) esto se interpreta diciendo que los EE.UU. “toman prestados” Dólares para “pagar” su déficit comercial, pero simplemente lo podemos expresar así: los EE.UU. importan más de lo que exportan porque el resto del mundo quiere acumular ahorros mediante activos denominados en Dólares. No quiero entrar en más detalles porque este es el tema de secciones posteriores. Sin embargo, he aquí la cuestión: ¿es posible sostener de forma permanente un déficit por cuenta corriente? Una respuesta sencilla es sí, siempre y cuando “el tango sea cosa de dos”: si el resto del mundo quiere activos en Dólares y los estadounidenses desean las exportaciones del resto del mundo (y que estas sea importadas a los EE.UU.), esto continuará sucediendo.

¡Un momento!, dicen los más aprensivos, a la vez que el resto del mundo acumula derechos en Dólares sobre los EE.UU., también reciben los pagos de intereses, y esto es un pago a factor que incrementa nuestro déficit por cuenta corriente. Así, salta a la vista la relación que existe entre esta cuestión y el punto anterior que trataba sobre los déficits públicos y los pagos de intereses. El mundo se inundará con dos capas de Dólares, una procedente de nuestra excesiva propensión a importar y otra procedente de los pagos de intereses de la deuda.

Sin embargo, he aquí otra cuestión interesante: aunque los EE.UU. es el “deudor más grande de la Tierra”, los pagos a factores son a su favor. EE.UU. paga a extranjeros tasas de interés y tasas de beneficio extremadamente bajas, y recibe tasas de interés y beneficios mucho más altos por poseer inversiones y deuda extranjeras. ¿Y por qué sucede esto? Porque los EE.UU. es la inversión más segura del planeta. Cada vez que en cualquier parte del mundo hay una crisis, ¿hacia dónde corren los inversores internacionales? Hacia el Dólar norteamericano. ¡Irónicamente, esto ocurre incluso cuando las crisis tienen su origen en los EE. UU! ¿Por qué? Pues porque los EE.UU. tienen un gobierno soberano con una divisa soberana y su tasa de interés la fija la Reserva Federal, que siempre puede fijar dicha tasa por debajo de la tasa de crecimiento de los EE.UU. (de hecho, tal y como señala Galbraith, a menudo la tasa de interés ajustada según la inflación en los EE.UU. suele estar por debajo de la tasa de crecimiento “real”).

Así, a pesar de la histeria por el déficit que se propaga por los EE.UU y otros países, ningún inversor en su sano juicio cree que haya ningún riesgo de impago de la deuda por parte del Tesoro de los EE.UU., de manera que cuando surgen los miedos globales, los inversores corren hacia el Dólar. Esto podría cambiar, pero seguramente no durante nuestra vida.

En resumen, no realizamos ninguna proyección sobre déficits por cuenta corriente continuados en los EE.UU., pero creemos que se mantendrán mucho más allá de lo que nadie se imagina. Son sostenibles y serán sostenidos hasta que el resto del mundo decida no acumular más Dólares y los norteamericanos decidan que no quieren ni más productos de consumo baratos ni más petróleo destructor del medioambiente procedente del resto del mundo. Cuándo ocurrirá esto, no lo podemos saber, pero no es algo que nos deba hacer perder el sueño. Sí, podemos calcular las “condiciones de sostenibilidad”, pero esto solo sería un mero ejercicio mental, y ya hemos hecho suficientes ejercicios de este tipo. Estos ejercicios son tentadores, pero en último término poco satisfactorios.

Apéndice técnico: dinámicas del ratio entre deuda y PIB (1)

El nivel de deuda pública pendiente (D) sigue la siguiente trayectoria a lo largo del tiempo:

Dt = Dt-1 + Deft

Es decir, cada año la deuda pendiente se incrementa según el tamaño del déficit.

El déficit fiscal es la diferencia entre el gasto público (G) y los impuestos (T), más el pago de los intereses de la deuda pendiente (iD), donde i es la tasa de interés. Así obtenemos:

Deft = Gt – Tt + iDt-1

Veamos lo que pasa con el ratio entre deuda y PIB en diferentes configuraciones del déficit que producen ratios de deuda cada vez más grandes.

Caso 1: presupuesto primario equilibrado: el estado gasta tanto en bienes y servicios como recauda en impuestos

Pongamos que el balance primario es igual a cero (G = T), de manera que:

Dt = Dt-1 + iDt-1
o:

Dt = Dt-1(1 + i)

Además, pongamos que el PIB (Y) crece a un ritmo g y que sigue la siguiente trayectoria:

Yt = yt-1(1 + g)

Así, el ratio de la deuda con respecto al PIB es:

Si resolvemos por recursión y usamos d como ratio entre la deuda y el PIB, obtenemos:

Está bastante claro que si i > g el ratio tiende a infinito cuando n tiende a infinito, y hacia cero si i < g. Si g = i entonces dt = d0 para todo t (el ratio es constante).

Caso 2a: Déficit primario permanente: el estado gasta más en bienes y servicios que lo que recauda en impuestos

Usemos S para indicar el balance primario con S > 0, lo cual indica un déficit primario (G – T > 0). Entonces en este caso:

Dt = Dt-1 + iDt-1 + St

Por lo tanto:

Resolviendo de nuevo por recursión y teniendo en cuenta que s0 es el ratio S0/Y0, obtenemos:

Obtenemos los mismos resultados que en el caso 1. Si i < g, entonces dt tiende a cero, y si i > g el ratio entre la deuda y el PIB tiende a infinito. Cuando i = g entonces dt = d0+ s0/i. Por lo tanto, el estado puede que gaste más en bienes y servicios que la cantidad que recaude de impuestos y aun así tenga un ratio entre deuda y PIB que se mantenga constante o descienda, siempre y cuando el coste del servicio de la deuda (la tasa de interés) sea menor o igual a la tasa de crecimiento de la actividad económica.

Caso 2b: ratio constante entre el déficit primario y el PIB

En el caso 2a el nivel del déficit primario era constante pero disminuía en relación al PIB. Pongamos ahora por caso que el nivel del déficit primario aumenta al mismo ritmo que el PIB, lo cual implica que su ratio es constante. Empezamos de nuevo con

Dt = Dt-1 (1 + i) + St

Ahora lo dividimos por Yt y asumimos que s es constante en todos los periodos:

Siguiendo el mismo método recursivo obtenemos:

De nuevo, si g > i entonces el ratio entre deuda y PIB converge en dirección

pero si entonces el ratio entre deuda y PIB aumenta continuamente.

Caso 3: ratio entre déficit y PIB constante

Por último, pongamos por caso que el ratio entre déficit y PIB es siempre constante. En este caso obtenemos:

Por tanto:

dt = dt-1 + x

Mediante recursión obtenemos:

dt = d0 + nx

A medida que n tiende a infinito, dt también lo hace. Por tanto, un ratio constante entre déficit y PIB significa que la deuda explotará incuso si el PIB crece tan rápido como el déficit.

1 Domestic policy space en el original.

2 En inglés, el término inch que en español se traduce por pulgada hace referencia a la oruga y no a la pulga. La oruga recibe el nombre de inchworm, literalmente gusano-de-una-pulgada.

3 La referencia al tío Sam es una manera coloquial de llamar a los Estados Unidos de Norteamérica.

4 Escarabajos de oro, en referencia a la novela de Edgar Allan Poe.

5 Véase la nota a pie de página número 6 del capítulo 1.

6 Affordability en el original.

7 Entidad encargada de realizar el pago de pensiones en los EE.UU.

8 El autor se refiere al Social Security Act que firmó el Presidente de los EE.UU Franklin Delano Roosvelt en 1935.

9 Techno-Wonky en el original.

10 En Latinoamérica este documenta se conoce como “Súper engórdame“ (http://es.wikipedia.org/wiki/Super_Size_Me).

3

El sistema monetario nacional: sistema bancario y banco central

3.1. Pagarés denominados en la moneda nacional: sector público y privado

Todos los sistemas de “dinero moderno”, es decir, los sistemas de los “por lo menos últimos 4000 años”, tal y como dijo Keynes, son sistemas de dinero estatal en los que el soberano elige un dinero contable y luego impone obligaciones tributarias en dicha unidad. Por tanto, puede emitir la moneda usada para pagar impuestos. En este capítulo retomamos el análisis de las operaciones en el sistema monetario de hoy en día y examinamos la denominación de los pagarés en el dinero contable del estado.

Pagarés denominados en la moneda nacional: sector público

En secciones anteriores hemos señalado que los activos y los pasivos vienen denominados en un dinero contable elegido por el gobierno de una nación que obtiene su fuerza gracias al mecanismo de imposición de impuestos.

En un tipo de cambio flotante, los pagarés del propio gobierno (la moneda) no son convertibles en el sentido de que el gobierno no promete convertirlos en un metal precioso, en divisa extranjera o en ninguna otra cosa. En vez de eso, promete aceptar sus propios pagarés como única forma de pago a sí mismo, sobre todo mediante el pago de impuestos, pero también mediante el pago de tarifas y de multas. La promesa necesaria y fundamental que hace es: el emisor de un pagaré debe aceptar dicho pagaré como pago. Así, mientras que el gobierno acepte sus propios pagarés como forma de pago de impuestos, habrá demanda de los pagarés del gobierno (por lo menos para el pago de impuestos, pero probablemente también para otros usos).

Por otra parte, cuando el estado promete convertir su moneda en algo (en divisas extranjeras o en metales preciosos), los portadores de los pasivos del estado tienen la opción de exigir la conversión. Esto puede aumentar la aceptabilidad de la moneda del estado en algunos casos, pero al mismo tiempo obliga al estado a realizar la conversión según la voluntad del portador, lo que, tal y como se ha dicho antes, requiere que el estado haya acumulado previamente las suficientes divisas extranjeras o metales preciosos en los que promete hacer la conversión. Irónicamente, aunque puede que sea capaz de generar más deseos de aceptar su moneda si esta es convertible, también sabe que un incremento en la emisión de moneda aumenta la posibilidad de que no sea capaz de satisfacer la demanda de conversión. Por esta razón, el gobierno sabe que debe limitar la emisión de una moneda convertible.

Si los portadores empiezan a dudar de la capacidad del estado para convertir la moneda según su voluntad, el juego llega a su fin, a no ser que el estado tenga acceso suficiente a divisas extranjeras o a reservas de metales preciosos (bien gracias a reservas propias o a préstamos de reservas). Así, el estado puede verse forzado a suspender pagos si no puede cumplir su promesa de convertibilidad. Cualquier pista de que la suspensión de pagos es inminente generará una fuga de dicha moneda. En ese caso, solo unas reservas bancarias del 100% o el acceso a prestamistas que tengan o puedan generar dichas reservas permitirán al gobierno eludir la suspensión de pagos.

Repetimos, la convertibilidad no es necesaria para asegurar la demanda de la moneda nacional tal y como se expuso anteriormente. Mientras el estado pueda imponer y recaudar impuestos, también puede asegurar por lo menos cierto grado de demanda de una moneda no convertible. Todo lo que necesita hacer es insistir en que el pago de los impuestos debe hacerse obligatoriamente en su propia moneda. Esta “promesa de aceptación como forma de pago de impuestos” es suficiente para crear demanda de la moneda: los impuestos son los que dan respaldo al dinero.

Pagarés privados denominados en la moneda nacional

De forma similar, los emisores privados de pagarés también prometen aceptar sus propios pasivos. Por ejemplo, si un hogar tiene un préstamo con su banco, siempre puede pagar dicho préstamo y los intereses del mismo rellenando un cheque contra su cuenta corriente en el banco. En este caso, el banco acepta su propio pagaré como forma de pago.

De hecho, los sistemas bancarios modernos funcionan según un servicio de liquidación de cheques que permite que todos los bancos acepten cheques a cargo de otros bancos en el mismo país. Esto permite que cualquiera con una deuda en un banco del país pueda presentar un cheque a cargo de otro banco del mismo país para pagar la deuda. Así, el servicio de liquidación de cheques funciona para arreglar cuentas entre bancos. (Más sobre esto en la próxima sección).

Lo importante es que los bancos aceptan sus propios pasivos (los cheques emitidos contra sus depósitos) en pago de las deudas con otros bancos (los préstamos que han hecho los bancos), igual que los gobiernos aceptan sus propios pasivos (moneda) en pago de las deudas con el estado (obligaciones fiscales).

Apalancamiento

Sin embargo, sí que existe una gran diferencia entre el estado y los bancos. Normalmente los bancos prometen convertir sus pasivos en algo. Así, se puede presentar un cheque en el banco para que a uno le paguen en moneda, lo que suele recibir el nombre de “cobrar un cheque”, o simplemente se puede retirar dinero en efectivo de un cajero automático a cargo de una cuenta bancaria. En cualquier caso, el pagaré del banco es convertido en un pagaré gubernamental. Por lo general, los bancos prometen estas conversiones o bien “a voluntad del portador” (en el caso de los “depósitos a la vista”, que son cuentas corrientes normales), o bien después de transcurrido un cierto tiempo (en el caso de los “depósitos a plazo”, que incluyen cuentas de ahorro y certificados de depósito –conocidos como CD– que suelen conllevar una penalización en el caso de ser retirados antes de tiempo).

Para hacer frente a estas conversiones, los bancos mantienen una cantidad de moneda relativamente pequeña en sus cámaras acorazadas. Si necesitan más moneda, le piden al banco central que envíe un camión blindado. Los bancos no quieren tener mucho dinero en metálico entre manos, y en circunstancias normales no necesitan hacerlo. Mucho dinero en metálico podría aumentar el atractivo del banco ante ladrones. No obstante, la razón principal para minimizar el dinero en metálico guardado es que mantener moneda es costoso. El coste más evidente es la cámara acorazada y los guardias de seguridad, sin embargo, para los bancos es más importante que el mantener reservas de moneda no genera ningún beneficio. Los bancos prefieren dar créditos antes que poseer activos, ya que los deudores pagan los intereses de los créditos. Por esta razón, los bancos hacen uso1 de sus reservas de moneda y guardan una fracción muy pequeña de sus activos en forma de reservas a cargo de sus pasivos en depósito. (Véase la sección 3.4 para un análisis de los balances bancarios).

Mientras solo un pequeño porcentaje de sus depositantes intente convertir sus depósitos en dinero en metálico en un día en concreto, esto no es problema. Sin embargo, en el caso de un pánico bancario en el que un gran número de depositantes intentara realizar conversiones en un mismo día, el banco tendría que recibir moneda del banco central.

Esto podría incluso dar lugar a que el banco central que presta reservas de moneda a un banco que sufre un pánico bancario actuara a modo de prestamista de último recurso. En una intervención de estas características el banco central presta sus propios pagarés a los bancos a cambio de un pagaré por parte de los bancos. Así, el banco recibe un crédito de reserva por parte del banco central (lo que para el banco representa un activo) y el banco central se queda con el pagaré del banco también a modo de activo. Cuando se retire dinero en metálico del banco, sus reservas en el banco central se reducirán y el banco reducirá el saldo de la cuenta que el depositante tiene en él. El dinero en metálico que obtiene el depositante original es un pasivo del banco central que se compensa por medio de un pasivo del banco con el banco central.

En la siguiente sección empezaremos por un análisis de cómo los bancos arreglan cuentas entre ellos mediante el uso de reservas del banco central. Esto trae a colación la discusión sobre las “pirámides”: en las economías modernas que apalancan pasivos es habitual hacer que los pagarés propios sean convertibles en pagarés de aquellos que están más arriba en la pirámide de la deuda. En último término, todos los caminos llevan de vuelta al banco central.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: ¿Acaso no puede la Fed controlar el dinero y la inflación aumentando el coeficiente de reservas exigido? ¿Por qué no una exigencia del 100% para el coeficiente de reservas?

R: Tal y como más adelante se expondrá con un poco más de detalle, los coeficientes de reservas exigidos no controlan el préstamo bancario. Para alcanzar el tipo de interés deseado (la tasa objetivo), el banco central debe acomodar la demanda de reservas, bien sea el coeficiente de estas del 1% (más o menos el nivel medio que tenía en los EE.UU. con respecto a todos los depósitos hasta que aparecieron la crisis financiera y la flexibilización cuantitativa) o del 10% (el coeficiente que se suele utilizar en los libros de texto para simplificar las matemáticas). (Nota: ¡el coeficiente de reservas exigido en Canadá es un muy redondo cero! De hecho, esta es la manera más avanzada de organizar el sistema).

Como no controlan el préstamo, hay pocas razones para creer que el aumento de los coeficientes afectaría la inflación. Téngase también en cuenta que el aumento del coeficiente no afecta la tasa de interés a un día (la tasa de los fondos federales en los EE.UU.2), ya que se trata de una variable política.

El aumento de los coeficientes actúa a modo de impuesto sobre los bancos, que por lo demás están obligados a mantener un activo rentable muy bajo. Si el coeficiente es del 1%, los bancos mantienen el 1% de sus activos (más o menos, se trata de una aproximación que para este análisis es suficiente) en forma de un activo con una tasa de interés muy baja (la tasa de subvención o de apoyo pagada por el banco central por las reservas). Los bancos tienen que cubrir sus costes y generar beneficios ganando más mediante el resto de sus activos (el 99%). Aumentar el coeficiente hasta el 10% significa que solo disponen del 90% de sus activos para potencialmente lograr unos rendimientos superiores. Y así sucesivamente. ¿Afectaría esto a los tipos de interés (lo que le cobran a los solicitantes de préstamos) y a los intereses de los depósitos (lo que les pagan a los depositantes)? Los bancos obtienen ingresos provenientes de la diferencia entre estos dos factores, así es como cubren costes y obtienen beneficios. De manera que sí, el aumento de los coeficientes puede hacer que aumenten los intereses de los préstamos y que disminuyan los intereses de los depósitos, lo cual no es bueno ni para los solicitantes de préstamos ni para los depositantes.

Por último, ¿qué pasaría con un nivel de reservas del 100%? Hay un buen libro de Ronnie Phillips (1995) sobre la propuesta Fisher-Simons-Friedman que defiende precisamente esto. Sin embargo, esto se suele presentar como una manera de “asegurar” a los bancos, ya que los bancos solo mantendrían reservas o títulos de deuda emitidos por el Tesoro a cargo de sus depósitos a la vista, con la idea de que mediante activos asegurados los depósitos siempre estarán asegurados; por tanto no es necesario ningún fondo de garantía de depósitos, que en EE.UU recibe el nombre de FDIC3. Esto está bien dentro de unos límites. Así, es otra persona la que tiene que prestar dinero, ya que a los bancos no se les permite hacerlo, de manera que aleja a los “restringidos bancos” del riesgo que supone prestar dinero; sin embargo otros sí que prestarán el dinero y crearán pagarés que no estén respaldados por un nivel de reservas del 100%. Con lo cual no está claro que dicha propuesta reduzca de alguna manera la creación de “dinero”, definido este como pagarés denominados en el dinero contable.

P: ¿Restringe los créditos un nivel insuficiente de reservas?

R: No. Y no es que lo diga yo. El antiguo Vicepresidente de la Fed, Federal Reserve Bank de Nueva York, Alan Holmes, explicó por qué duró tan poco la política monetarista de controlar la inflación mediante el control de la base monetaria (las reservas más el efectivo) y por qué fracasó. Holmes dijo que esta política estaba aquejada de la “suposición naif” de que el sistema bancario solo expande sus préstamos después de que el Sistema (Federal de Reservas) o los factores del mercado hayan colocado reservas en el sistema bancario. En el mundo real los bancos extienden el crédito creando al mismo tiempo los depósitos, las reservas las buscan más tarde. Por tanto, la cuestión realmente es si la Reserva Federal abastecerá la demanda de reservas y cómo lo hará. En el muy corto plazo, la Reserva Federal tiene muy pocas o ninguna posibilidad de abastecer dicha demanda. Esto es así principalmente por dos razones: primero, el banco central opera mediante una tasa objetivo para los tiops de interés a un día (cuando los bancos se ven con pocas reservas, aumentan sus tipos de interés de mercado por encima de la tasa objetivo, lo cual hace que aumente la provisión de reservas hecha por el banco central), y segundo, el banco central vigila para que los cheques se liquiden a la par, por tanto tiene que disminuir las reservas del banco contra el que está escrito el cheque, de manera que si el banco tiene pocas reservas se las tiene que prestar.

P: ¿Dónde guardan los bancos su dinero, en sus cámaras acorazadas o en el banco central?

R: En realidad los bancos no tienen dinero ni en el banco central ni en sus cámaras acorazadas. De hecho, en realidad los bancos “no tienen” dinero. Willie Sutton (búsquelo en Google) estaba equivocado. Cuando le preguntaron por qué robaba bancos, supuestamente respondió: “porque ahí es donde está el dinero”. No se moleste en robar bancos porque NO es ahí donde está el dinero. Los bancos tienen una cuenta electrónica en la Fed, es decir, números en un disco duro. Además, los bancos poseen una cantidad muy pequeña de “dinero acorazado” en sus cámaras acorazadas. Créanme, no merece la pena robarlos. Si usted quiere realmente robar bancos, mi colega Bill Black dice que la mejor manera de hacerlo es teniendo uno. En ese caso usted puede simplemente dar crédito a su propia cuenta bancaria mediante bonificaciones. ¿Dónde conseguirá los millones de Dólares para dar crédito a su cuenta una vez que usted posea su propio banco? ¡De pulsaciones sobre un teclado de ordenador! Más adelante estudiaremos esto, que no obstante, se parece mucho a las entradas tecleadas de un marcador deportivo en un partido de fútbol americano. ¡De manera que en realidad el “dinero bancario” consiste en entradas que son “pulsaciones de teclado” que los bancos hacen en las cuentas de sus depositantes!

Recuadro: hoja de balance del banco central

La hoja de balance de cualquier banco central tiene más o menos este aspecto:

Hoja de balance del banco central

Activos
Pasivos y patrimonio neto

A1: Instrumentos del mercado de crédito (títulos de valores)
A2: Créditos a bancos nacionales (anticipos de reservas a bancos nacionales)
A3: Oro, divisas extranjeras y certificados de los Derechos Especiales de Giro
A4: Moneda del Tesoro (monedas en poder del banco central)
A5: Otros activos (edificios, muebles, etc.)
L1: Dinero acorazado en efectivo y dinero en efectivo en circulación (billetes del banco central en poder de los bancos y del público)
L2: Balances de reservas (cuenta corriente a nombre de los bancos)
L3: Cuenta corriente a nombre del Tesoro y billetes bancarios en posesión del Tesoro
L4: Cuenta corriente a nombre de personas extranjeras y de otros y billetes en posesión de personas extranjeras y otros
L5: Otros pasivos (incluyendo el patrimonio neto)

Los billetes (llamados billetes de la Reserva Federal en los EE.UU.) y las cuentas corrientes en el banco central son pasivos del banco central pero son un activo para el resto. Téngase en cuenta que no hay instrumentos monetarios de carácter nacional en el lado de los activos del banco central (a excepción de unas cuantas monedas, si es que, como en el caso de los EE.UU, es el Tesoro el encargado de acuñarlas).

L1 y L2 son aproximadamente lo mismo que la llamada base monetaria (las monedas en circulación tienen que ser añadidas para poder obtener todo el montante de la base monetaria). La suma de L1 y L2 representa la cantidad de objetos monetarios del banco central poseídos tanto por el público (en forma de billetes bancarios) como por los bancos (en forma de billetes bancarios y reservas reflejados en una cuenta corriente en el banco central; la suma de ambos se contabiliza como reservas bancarias).

Es habitual tomar los ítems del balance del banco central para formular lo que se conoce como la ecuación de la “base monetaria” o del “dinero de alta potencia”. Este aspecto se vuelve un tanto técnico, por lo que los lectores más quisquillosos pueden saltarse esta parte. Gracias al balance podemos concluir que:

L1 + L2 = A1 + A2 + A3 + A4 + A5 – L3 – L4 – L5

Por tanto, los cambios sufridos por estos ítems incrementarán o reducirán la base monetaria. Por ejemplo:

Origen de las aportaciones: aumento de los activos en poder del banco central, el cual compra dichos activos emitiendo pasivos.

Aumento de los activos en poder del banco central:

• Aumento de A1: compra de títulos de valores (letras del Tesoro, bonos del Tesoro, etc.) (Operaciones de mercado abierto)

• Aumento de A2: adelanto de fondos federales (ventanas de descuento)

• Aumento de A3: compra de oro

• Aumento de A5: compra de una pizza, de un edificio o de un servicio ofrecido por alguien

• Origen de las retiradas/fugas: revocación de aportaciones.

Disminución de los activos en poder del banco central:

• Venta de títulos de valores

• Reembolso de los adelantos hechos por parte de los bancos y por otros

Veamos cómo cambia la base monetaria. Por ejemplo, pongamos que el banco central compra letras del Tesoro en posesión de los bancos por valor de $100:

Variación de los activos | Variación de los pasivos y patrimonio neto
ΔA1 = +$100 letras del Tesoro | ΔL2 = +$100 Reservas

Acaba de presenciar la creación de cierta cantidad de base monetaria: el banco central ha aumentado el saldo de la cuenta de los bancos (en vez de esto, también hubiera podido imprimir billetes: ΔL1 = +$100)
¿De dónde ha sacado la Reserva Federal los fondos que ha proporcionado? De ningún sitio, las reservas son los pasivos del banco central, de manera que puede crear una cantidad ilimitada de ellas. El banco central no necesita ni oro, ni recaudación de impuestos, ni ninguna otra cosa para crear sus pagarés. El Presidente Bernanke hizo el siguiente comentario en una entrevista para la CBS TV el 12 de marzo de 2009:

Pelley: ¿El dinero que gasta la Fed es dinero procedente de los impuestos?

Bernanke: No es dinero procedente de los impuestos. Los bancos tienen cuentas en la Fed, casi de igual manera a la que usted tiene una cuenta en un banco comercial. Por tanto, para prestar dinero a un banco nos limitamos a usar el ordenador para aumentar el tamaño de la cuenta que tiene en la Fed.

Tiene toda la razón. Tal y como se ha demostrado más arriba, la Reserva Federal se limita a teclear una entrada contable es su balance. Esto se realiza en cuestión de segundos. No tiene nada que ver con los impuestos.

¿Cuál es la consecuencia del pago de impuestos por parte de las personas? Pongamos que el Sr. X necesita pagar sus impuestos por un montante de $ 1 000. Como consecuencia de esto su cuenta bancaria en el Banco A se reduce en $ 1 000. Al mismo tiempo, las reservas del Banco A se reducen en $ 1 000 (ΔL2 = –$1 000) y la cuenta del Tesoro en el banco central aumenta en $ 1 000 (ΔL3 = +$1 000):

Hoja de balance del banco central

Variación de los activos
Variación de los pasivos y patrimonio neto

ΔL2 = –$ 1 000
ΔL3 = +$ 1 000

Acaba de presenciar la destrucción de cierta cantidad de base monetaria, ya que los depósitos del Tesoro en el banco central no se contabilizan como parte de la base monetaria. El pago de impuestos destruye base monetaria (L1 + L2 disminuye), es decir, que disminuye la cantidad de objetos monetarios del banco central en poder del público y de los bancos.

3.2 La liquidación y la pirámide de los pasivos

Anteriormente hemos discutido la denominación de los pasivos del sector público y del sector privado en dinero contable del estado: el Dólar en los EE.UU, el Yen en Japón, etc. También introdujimos el concepto de apalancamiento, por ejemplo, quedarse de reserva con una pequeña cantidad de moneda del gobierno a cambio de pagarés denominados en la unidad contable del estado a la vez que se promete convertir dichos pagarés en moneda. Además, esto nos llevó a la discusión sobre el “pánico” de la demanda por convertir los pagarés privados. En dicho caso, dado que las reservas mantenidas no son ni de lejos suficientes para atender la demanda de conversión, el banco central se ve obligado a actuar a modo de prestamista de último recurso con objeto de detener el pánico a base de prestar sus propios pagarés y permitir así que las conversiones tengan lugar. Ahora examinaremos la liquidación bancaria y la noción de “pirámide” de los pasivos. Los pagarés del propio gobierno se situarán en el vértice de dicha pirámide.

La liquidación de cuentas cancela los pagarés

Los bancos liquidan cuentas mediante pagarés gubernamentales y por esa razón, o bien mantienen cierta cantidad de moneda a mano en sus cámaras acorazadas, o bien (y esto es más importante) mantienen depósitos de reserva en el banco central. Además, tienen acceso a todavía más reservas en el caso de que las necesiten, tanto a través del préstamo de otros bancos (llamado mercado interbancario a un día que en los EE.UU. está representado por el mercado de fondos de la Fed), como a través del préstamo por parte del banco central.

Todos los sistemas financieros modernos han desarrollado procedimientos para asegurar el acceso de los bancos a la moneda y a las reservas que permiten liquidar las cuentas entre ellos mismos y con sus depositantes. Cuando el First National Bank recibe un cheque contra el Second National Bank lo que hace es pedir al banco central que disminuya las reservas del Second National y otorgue saldo a sus propias reservas. A día de hoy, esto se hace electrónicamente. Téngase en cuenta que a la vez que los activos del Second National se reducen según la cantidad de reservas adeudadas, sus pasivos (los depósitos a la vista) también se reducen en la misma cantidad. De forma similar, cuando un depositante usa un cajero automático para retirar moneda los activos del banco (sus reservas de efectivo) se reducen y sus pagarés destinados al depositante (los pasivos representados por la cuenta corriente) se reducen en la misma cantidad.

Otras empresas comerciales usan los pasivos bancarios para liquidar sus propias cuentas. Por ejemplo, por lo general las empresas minoristas reciben productos de los mayoristas a cambio de la promesa de pagar después de un periodo de tiempo determinado (normalmente de 30 días). Los mayoristas se quedan con estos pagarés hasta que acaba el periodo. En ese momento los minoristas pagan mediante un cheque contra su cuenta bancaria (o mediante una transferencia electrónica desde su cuenta a la cuenta del mayorista, un medio que se usa cada vez más). En ese momento los pagarés del minorista en poder del mayorista se cancelan.

Por otra parte, es posible que el mayorista no desee esperar hasta el final del periodo de pago. En ese caso el mayorista puede vender los pagarés del minorista con descuento, es decir, por menos de la cantidad que el minorista promete pagar al final del periodo. El descuento es en realidad el interés que el mayorista está dispuesto a pagar para obtener los fondos antes de lo prometido.

Por lo general, será una institución financiera la que compre los pagarés con un “descuento” de pagaré (de aquí viene el término “ventana de descuento” en el caso del banco central: la Fed de EE.UU. compra papel comercial, es decir, pagarés de las empresas comerciales, con un descuento).

En este caso, el minorista acabará por pagar al portador de estos pagarés (que quizá sea una institución financiera) al final del periodo previsto, cosa que en realidad genera intereses (la diferencia entre la cantidad pagada por los pagarés y la cantidad pagada por el minorista para cancelar los pagarés). Repito, el pagaré del minorista se cancela entregando un pasivo bancario (el portador del pagaré del minorista recibe saldo en su propia cuenta bancaria).

Moneda piramidal

Los pasivos financieros privados no solo vienen denominados en el dinero contable del gobierno, sino que, en último término, también son convertibles en moneda del gobierno.

Tal y como hemos señalado anteriormente, los bancos hacen la promesa explícita de convertir sus pasivos en moneda, bien inmediatamente en el caso de los depósitos a la vista, bien con cierto retraso como en el caso de los depósitos a plazos. Otras compañías privadas usan los pasivos bancarios sobre todo para liquidar sus propias cuentas. En esencia, esto significa que prometen convertir sus pasivos en pasivos bancarios “pagando por medio de un cheque” en una fecha determinada (o de acuerdo a otras condiciones especificadas en el contrato). Por esta razón tienen que tener depósitos o acceso a depósitos y contar con bancos que realicen los pagos.

Las cosas se pueden volver todavía más complejas, ya que existe una amplia gama de instituciones financieras, e incluso instituciones no financieras que ofrecen servicios bancarios, que pueden proporcionar servicios de pago. Estas instituciones pueden realizar pagos de otras compañías incorporando la compensación neta que se da entre estas “instituciones financieras no bancarias”, también llamadas “bancos en la sombra”, usando para ello pasivos bancarios. A su vez, los bancos liquidan cuentas utilizando pasivos gubernamentales.

Por tanto, se podrían dar “seis grados de separación” (múltiples capas de apalancamiento financiero) en la liquidación de cuentas entre un acreedor y un deudor, que en último término aparecerían reflejadas según la liquidación neta en los libros del banco central.

Así, podemos imaginarnos esto como una pirámide de pasivos con diferentes capas según el grado de separación con respecto al banco central (véase la figura de más abajo). Es posible que la capa de la base consista en los pasivos de los hogares en manos de otros hogares, en manos de compañías dedicadas a la producción, en manos de los bancos y en manos de otras instituciones financieras. Lo importante es que dichos hogares suelen liquidar cuentas usando pasivos emitidos por aquellos que se encuentran más arriba en la pirámide de deuda, por lo general instituciones financieras.

La siguiente capa hacia arriba consta de los pagarés de compañías que se dedican a la producción y cuyos pasivos están en su mayor parte en manos de instituciones financieras que se encuentran más arriba en la pirámide de deuda, aunque una parte está controlada directamente por los hogares y otras compañías. En su mayor parte, estas compañías liquidan cuentas usando pasivos emitidos por las instituciones financieras.

En la siguiente capa encontramos instituciones financieras no bancarias, que a su vez liquidan cuentas usando los bancos cuyos pasivos están más arriba en la pirámide. Justo debajo de la cúspide de la pirámide, los bancos utilizan los pasivos gubernamentales para realizar la liquidación neta.

Por último, el gobierno está en lo más alto de la pirámide, donde no hay pasivos que estén por encima de sus pagarés no convertibles.

La forma de la pirámide resulta instructiva por dos razones. La primera, porque se organiza jerárquicamente ya que los pasivos emitidos por aquellos que están más arriba en la pirámide gozan por lo general de una mayor aceptación. En cierto sentido esto se debe a una mayor solvencia (los pasivos no convertibles de los gobiernos soberanos no corren el riesgo de quedarse sin crédito; a medida que nos desplazamos por la pirámide hacia abajo a través de los diferentes pasivos bancarios y hacia pasivos comerciales no financieros, hasta que por último llegamos a los pagarés de los hogares, el riesgo tiende a crecer, aunque esto no es una norma inexorable).

Segundo, porque los pasivos de cada nivel suelen apalancar los pasivos de niveles superiores. En este sentido, toda la pirámide se asienta en el apalancamiento de un número relativamente pequeño de pagarés gubernamentales. Por lo general, existen muchos más pasivos en la parte baja de la pirámide que en la parte alta, por lo menos en el caso de las economías financieramente avanzadas.

Sin embargo, hay que tener en cuenta que en el caso de una moneda convertible, la moneda del gobierno no se encuentra en la cúspide de la pirámide, dado que (si así se desea) el gobierno promete convertir en otra cosa (oro o divisa extranjera) su moneda y además a un tipo de cambio fijo. Entonces, esa “otra cosa” es lo que está en la cúspide. Las consecuencias de esto ya se han señalado previamente: el gobierno debe poseer o por lo menos tener acceso a aquello en lo que va a convertir su moneda. Esto puede constreñir su capacidad para implementar políticas destinadas a alcanzar ciertos logros tales como el pleno empleo y un fuerte crecimiento económico, una de las cosas que se tratarán en el capítulo 5.

Por supuesto, la pirámide que aparece más arriba es muy simple. Podríamos dividir a los bancos en diferentes categorías y la mayor parte de las veces también sería útil dividir los “no bancos” en compañías y hogares. De hecho, el lugar en el que colocamos la línea divisoria entre los pagarés bancarios y los pagarés de “otras” instituciones financieras es bastante arbitrario. Quizá lo más eficiente sea distinguir entre aquellos tipos de instituciones que tienen acceso directo al banco central y aquellas que no lo tienen.

Esto también trae a colación el siguiente punto: ¿qué pasa si algo falla en las cercanías de la base de la pirámide, pongamos por caso en los bancos en la sombra que no tienen acceso al banco central? De hecho, esto es lo que ocurrió en la crisis financiera global (CFG). Por lo general, aquellos que se encuentran más abajo en la pirámide emiten pagarés que solo son convertibles en pagarés bancarios bajo ciertas condiciones. Por su parte, los pagarés bancarios sí que son convertibles en pagarés gubernamentales (reservas del banco central). Cuando algo falla, las instituciones que no son bancos y los bancos en la sombra acuden a los bancos en busca de financiación dando como aval pagarés de instituciones no bancarias. A su vez, los bancos acuden al banco central. Sin embargo, cuando las expectativas son malas, los bancos no hacen préstamos, de manera que las instituciones no financieras no pueden cumplir sus promesas. Esto fue lo que propició la crisis de liquidez durante la CFG. Eventualmente, la Fed de EE.UU. decidió prestar dinero a prácticamente todo el mundo, incluidos los bancos de inversión y el resto del sector bancario “en la sombra”, así como a compañías no financieras como Harley Davidson y a bancos centrales extranjeros.

Además, la pirámide es útil para darse cuenta de a quién pertenecen los pagarés que se pueden usar para realizar pagos mediante los pagarés propios. No se puede reembolsar un pagaré propio por un pagaré propio, ya que entonces la deuda se mantiene. Eso solo lo pueden hacer los gobiernos soberanos (tal y como hemos dicho, si a la reina de Inglaterra se le presenta un billete de cinco libras ella devolverá otro igual, por lo que la deuda se mantiene, pero de todas maneras qué más da, ¡incluso si acudimos a los tribunales no conseguiremos otra cosa de ella!). Para eliminar un pagaré propio se utiliza un pagaré ajeno. A esto lo llamamos pagaré a segundos o a terceros (no en primer grado, que es el grado de uno mismo. En segundo grado alguien usa el pagaré de nuestro propio acreedor y en tercer grado se usa el pagaré de alguien con quien no guardamos relación). Por lo general, aquellos en la parte más baja de la pirámide usan pagarés bancarios. A su vez, los bancos usan pagarés gubernamentales (reservas del banco central) para “liquidar” sus propios pagarés.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: ¿Qué pasa con la liquidación de los Eurodólares?

R: Nota: los Eurodólares son cuentas de ahorro denominadas en Dólares que son creadas por bancos fuera de los EE.UU. (No vamos a entrar en los pormenores de esta historia, pero en parte se crearon para burlar las regulaciones y la supervisión de los bancos en los EE.UU). En realidad esto es lo mismo que la liquidación que hacen los bancos en los EE.UU. La liquidación final de los Eurodólares se realiza en la Fed, dado que el “apalancamiento” se produce sobre Dólares norteamericanos. (Nota: estoy simplificando, también existen servicios de liquidación privados. Los bancos que tienen pendientes entre ellos reclamaciones compensatorias pueden utilizar un sistema de liquidación privado, solo tienen que acudir al banco central en busca de liquidación neta, ya que solo el banco central puede crear reservas).

P: ¿De dónde recibe prestado la Fed? ¿existe alguna limitación de préstamo? ¿no sería mejor gastar el dinero en rescatar Main Street4? ¿no admitió el Presidente Bernanke que rescataba bancos mediantes pulsaciones de teclado?

R: La respuesta a las dos últimas cuestiones es sí. La Fed “tecleó” billones de reservas prestando y comprando títulos de deuda emitidos por el Tesoro de los EE.UU. y valores respaldados por hipotecas que eran tóxicos y de mala calidad. Es engañoso llamar a esta práctica de la Fed “prestar”, razón por la cual yo no utilizo dicho término. Dado que las reservas son pagarés de la Fed, Dólar por Dólar la Fed se ha endeudado por cada una de dichas pulsaciones de teclado. De manera que a eso se le puede llamar “prestar” y los bancos con las reservas pueden recibir el nombre de “prestamistas” dado que son los acreedores. Sin embargo, esto no se parece en nada a la manera en la que usted o yo recibimos dinero prestado para comprar un coche. Nosotros estamos realmente limitados en la cantidad que podemos tomar prestada. El tecleo de la Fed no tiene límites y las reservas no existen hasta que la Fed las teclea. La Fed gastó comprando activos y prestó un total de 29 billones de Dólares con el fin de rescatar el sistema financiero después del colapso financiero global (cierta cantidad de estas actividades están cotejadas en www.levy.org). ¿No sería mejor gastar una parte de esto en rescatar a Main Street y a los desempleados? Yo creo que sí y probablemente la mayoría de los norteamericanos estén de acuerdo conmigo.

P: ¿Qué significa el término “dinero interior”5?

R: “Dinero interior” son los pagarés denominados en dinero del sector no público, lo que suelo llamar objetos monetarios privados. “Dinero exterior”6 son los pagarés denominados en dinero del sector público (dinero en efectivo más reservas; también podemos incluir los títulos de deuda del Tesoro porque solo son reservas que dan un interés más alto). Tenga en cuenta que lo que está en el vértice de la pirámide es el dinero exterior.

3.3 Las operaciones del banco central durante las crisis: el prestamista de último recurso

Durante una crisis, un importante rol jugado por el banco central es el de funcionar como “prestamista de último recurso” proporcionado reservas a las instituciones financieras cuando estas las pidan. En un principio esto era una forma de parar el “pánico bancario” – los depositantes que intentan cambiar sus depósitos por dinero en efectivo. Ese tipo de pánico a día de hoy es poco frecuente. Hoy la mayoría de pánicos toman la forma de acreedores no asegurados que se niegan a “reinvertir” pasivos bancarios a corto plazo. Cuando se desencadenó la crisis financiera global, los bancos no pudieron refinanciar sus activos porque sus acreedores exigían el pago de los pasivos vencidos. La Fed de los EE.UU. tuvo que intervenir para proporcionarles refinanciación (1). En esta sección observaremos las operaciones de la Reserva Federal de los EE.UU (Fed), tanto cuando actúa prestando dinero de forma “normal”, como cuando actúa de “prestamista de último recurso” durante una crisis. Otros bancos centrales siguen procedimientos similares (si exceptuamos al Banco Central Europeo, ya que se suponía que los miembros individuales del mismo tenían que ser responsables de sus propios bancos, pero, tal y como veremos más adelante, la crisis en la eurozona forzó la intervención del BCE).

Primero, el rol más común jugado por la Fed en un día de préstamos normal se desempeña a través de descubiertos intradía, los cuales tienen que ser liquidados por los bancos al final del día. En realidad es solo una especie de protección contra “descubiertos” que usted puede adquirir para su cuenta corriente. Con anterioridad a los problemas con los que se enfrentó Lehman Brothers (que desencadenaron la crisis financiera global), este tipo de préstamos por parte de la Fed solía rondar de media los 50 mil millones de Dólares por minuto del día, con picos máximos de alrededor de 150 mil millones de Dólares por minuto. De manera que la Fed hace muchos préstamos (aunque después de la crisis los bancos poseían tanto exceso de reservas que este tipo de préstamos se redujo a la mínima expresión). Téngase en cuenta que al final del día los bancos están obligados a liquidar sus descubiertos tomando prestadas reservas “a un día”. Cuando unbanco tiene pocas reservas, las toma prestadas del mercado privado de “fondos de la Fed”. Si estos fondos no están disponibles, regularmente la Fed proporciona préstamos de reservas temporales descontando activos de garantía, es decir, que el descuento solo significa que los activos se presentan en forma de aval.

Segundo, la Fed arrastra un estigma en lo que se refiere a sus préstamos a un día o ventana de descuento. Su propósito teóricamente siempre ha sido hacer que los bancos liquiden descubiertos entre ellos al final del día. Muchos otros bancos centrales hacen esto a su manera sin estigmatizar este tipo de préstamos, por lo que la Fed es bastante rara, ya que proporciona a los mercados la mayor parte de las reservas a través de la compra de deuda del Tesoro de los EE.UU. en el mercado abierto.

Otra cosa que complica todavía más esta cuestión es que, a diferencia de la mayoría de sistemas interbancarios, el sistema de los EE.UU. está muy descentralizado, lo que significa que no es inusual que las actividades de la Fed en el mercado abierto no sean suficientes para: (a) compensar todos los cambios en la hoja de balance de la Fed, y (b) hacer que las reservas en circulación lleguen a todos los bancos que las pidan. Combine usted estas dos cosas – un estigma junto a las complicaciones asociadas al sistema de los EE.UU. – y obtendrá una mayor probabilidad de que los tipos sobrepasen con creces la tasa objetivo a un día marcada por la Fed, con lo que los bancos optan por seguir prestando sus reservas en vez de pasar a tomar prestado de la Fed.

Estas características hacen que las crisis empeoren, ya que los bancos empiezan a recelar los unos de los otros, de manera que los índices a un día pueden superar muy considerablemente el objetivo marcado. Sin embargo, téngase en cuenta que esto no cambia el hecho de que la Fed actúe como prestamista de último recurso (LOLR)7. Lo que pasa es que las acciones LOLR de la Fed tienen lugar tanto en tiempos normales como en tiempos de crisis, pero a un precio más alto de lo que sería deseable (con una tasa de interés más alta que la tasa objetivo). Durante la crisis, reconociendo que tenía que hacerse más, la Fed ofreció varios tipos nuevos de facilidades permanentes con objeto de llevar a cabo un enorme esfuerzo LOLR. Asociado a estas facilidades permanentes no convencionales no venía asociado ningún estigma, o este era muy pequeño, a diferencia de lo que pasa con la ventana de descuento. No vamos a entrar en detalles, pero la Fed “subastó” reservas en vez de ofrecerlas a través de préstamos mediante la ventana de descuento. Así, pongamos por caso que la Fed anunciaba su deseo de ofrecer 100 mil millones de Dólares en reservas a través de una facilidad especial nueva que básicamente suponía prestar fondos a cambio de activos de garantía. En algunos casos esto podía recibir el nombre de acuerdo de recompra (o reporto), donde la Fed compra temporalmente un activo y el banco que lo vende promete comprarlo de nuevo en el futuro a un precio un tanto mayor. La diferencia entre los precios de venta y de compra pasa entonces a ser el interés cobrado.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: ¿A cambio de qué presta fondos el banco central? ¿cómo consigue un banco dinero en efectivo?

R: El banco central presta a cambio de activos calificables. Él es el jefe y es quien decide. Normalmente los bancos centrales prestan a cambio de títulos de deuda emitidos por el Tesoro. También pueden prestar a cambio de “real bills” (préstamos comerciales a corto plazo que los bancos conceden a los buenos clientes) y de valores tóxicos respaldados por hipotecas (los activos subprime que desencadenaron la crisis financiera global. Realmente una mala idea). Asimismo puede utilizar los requisitos en materia de garantías como un modo de supervisar/regular bancos, ya que el banco central puede animarles a conceder solamente préstamos que sean seguros aumentando sus exigencias de avales.

Cuando usted acude a un cajero automático a por dinero, su banco tiene a mano un poco de dinero en metálico que se contabiliza como parte de su base de reservas. Si todo el mundo acude mañana a sacar dinero en efectivo, es obvio que rápidamente el banco se quedará sin él. Por tanto, pedirá más al banco central, que lo enviará en camiones acorazados. A continuación el banco central hace disminuir las reservas del banco y cuando esto no sea suficiente, prestará el dinero en metálico (un préstamo de reservas) a cambio de un aval. El banco central mantiene los pagarés del banco a modo de activo (que obviamente representa un pasivo para el banco).

P: ¿Qué pasa si el solicitante de un préstamo se declara en banca rota? ¿los bancos solo pueden estar faltos de liquidez pero nunca ser insolventes?

R: Más adelante veremos con más detalle cómo “funcionan” los bancos, pero he aquí una breve descripción. Los bancos pueden estar faltos de liquidez y también pueden ser insolventes. En un lado de su balance tienen sus activos y en el otro tienen sus pasivos más su capital. Cuando los activos van mal, el capital se reduce (los accionistas pierden). Una vez que el capital desaparece, las pérdidas se producen a partir de otros pasivos, de manera que los acreedores del banco pierden. Como los gobiernos suelen asegurar a sus depositantes (en los EE.UU. este es el cometido del FDIC8), si las pérdidas son lo suficientemente grandes como para afectar a los depósitos, el gobierno cubrirá dichas pérdidas. Los problemas de liquidez son diferentes. Los activos pueden estar perfectamente bien, pero si no pueden sacarse al mercado rápidamente sin perder valor, entonces el banco en el que se producen las retiradas de efectivo no puede cubrirlas mediante la venta de activos. En lugar de eso, el banco central presta reservas para resolver los problemas de liquidez a cambio de un aval.

Tal y como hemos señalado anteriormente, los bancos sí se pueden volver insolventes. En ese caso “hay que hacer que vuelvan a ser solventes”9. Para ello existen multitud de métodos pero al final se reducen a la venta de activos. Primero se cubre a los depositantes asegurados y luego al resto de acreedores, y los accionistas sufren la pérdida.

3.4 Hojas de balance de los bancos, creación de dinero por parte de los bancos y la liquidación interbancaria

El balance de un banco normal tiene este aspecto:

Tabla 3.1 Hoja de balance de un banco normal

Activos
Pasivos y Patrimonio neto

Anticipos (préstamos)
Valores
Reservas
Otros activos
Cuentas corrientes
Cuentas de ahorro
Otros pasivos
Patrimonio neto

¿Dónde están los objetos monetarios? Pues están en las cuentas corrientes y de ahorro del balance. Téngase en cuenta que son los pagarés de los bancos. El banco promete convertir los depósitos de las cuentas corrientes (así como los depósitos de la mayoría de las cuentas de ahorro) en dinero en efectivo si así se pide.

Pongamos por caso que el Banco A comienza sus actividades con el sencillo balance a continuación:

Tabla 3.2 Hoja de balance del Banco A

Activos | Pasivos y Patrimonio neto
Edificio = $200 | patrimonio neto = $200

Todavía no se ha visto envuelto en ninguna actividad bancaria. Sus propietarios se han limitado a aportar dinero para comprar un edificio. Ahora el Sr. X entra en el banco y dice que le gustaría tomar prestados $200 para financiar la compra de un coche. Su banco comprueba su solvencia (le pide su declaración del impuesto sobre la renta, una comprobación de sus activos, su historial crediticio, etc.). Si el Sr. X aprueba, entonces ocurre lo siguiente en el balance del banco.

Hoja de balance del Banco A

Activos
Pasivos y Patrimonio neto

Crédito al Sr. X = $200
Edificio = $200
Cuenta corriente del Sr. X = $200
Patrimonio neto = $200

Téngase en cuenta que los activos y los pasivos totales del banco ahora ascienden a $400 cada uno. El banco acaba de crear $200 de objetos monetarios (depósitos en la cuenta corriente del Sr. X a cambio de los pagarés del Sr. X o de la promesa de pagar $200). Más tarde nos ocuparemos del gasto que el Sr. X hace de su depósito, pero primero examinemos cuidadosamente su balance. ¿De dónde ha conseguido el banco el objeto monetario que ha creado?

• De ninguna parte: una cuenta corriente fue creada ex nihilo, es decir, de la nada, introduciendo un número (200) en un ordenador. En el pasado los bancos también podían emitir sus propios billetes bancarios, pero por lo general solo los bancos centrales pueden hacer tal cosa a día de hoy.

• El banco no ha necesitado ningún depósito anterior ni ningún dinero en metálico en su cámara acorazada. De hecho, el banco no tenía ningún dinero en metálico en su cámara acorazada, ni tampoco tenía depósitos en su cuenta del banco central.

• El banco no ha prestado nada de lo que tiene, se ha limitado a crear objetos monetarios – depósitos bancarios – a voluntad.

• Dichos objetos monetarios son sus pasivos/pagarés.

• Al crear dichos pagarés bancarios el banco promete:

* convertir depósitos en dinero en efectivo si así se pide;

* aceptar cualquiera de dichos pagarés como pago de las deudas con el banco.

Las cuentas corrientes son solo una promesa legal de convertir el dinero de la cuenta en dinero en metálico si así se desea y de aceptar pagos en forma de los propios pagarés del banco. El banco no necesita tener nada de dinero en metálico en estos momentos.

Piense en un cupón para recibir una pizza gratis que usted haya encontrado en su buzón. El cupón se creó antes de que la pizza fuera hecha y la pizzería no tenía ninguna pizza preparada antes de que imprimiera el cupón y se lo enviara por correo. La pizza solo será hecha si usted presenta el cupón en la pizzería, momento en el cual la pizza será hecha.

En nuestra analogía, el dinero en efectivo es la pizza y el cupón es la cuenta corriente. Resulta que la mayor parte de la gente se conforma con tener un depósito en la cuenta corriente y pocas veces pide dinero en metálico. Tal y como se muestra más abajo, si la gente quiere dinero en metálico, los bancos pueden conseguirlo muy fácilmente. El problema es que el conseguirlo puede ser caro, igual que puede resultar caro hacer una pizza si la harina sube de precio.

El éxito de una operación bancaria (prestar dinero aceptando un pagaré y la creación de un depósito a la vista) depende de:

• La capacidad del Sr. X de devolver lo prestado (solvencia)

* Si el Sr. X tiene problemas para hacer los pagos de su deuda a tiempo, el valor de los activos del banco se resiente, así como sus propios flujos de ingreso, y en último término esto repercute en el patrimonio neto del banco, en el ratio de capital del banco y en el rendimiento de los fondos de los accionistas.

• La capacidad del banco para adquirir reservas a bajo costo si

* El Sr. X quiere sacar dinero en metálico

* Si el banco necesita pagar deudas a otros bancos: liquidación interbancaria

* El banco tiene que liquidar los pagos de impuestos hechos por el Sr. X al gobierno

Si estas condiciones no se cumplen, el banco tendrá problemas y podrá volverse insolvente o afrontará una falta de liquidez. Lo primero significa que su patrimonio neto cae hasta cero o por debajo de cero; lo segundo significa que no puede satisfacer ni la retirada de dinero en metálico ni las liquidaciones. Por tanto, aunque los bancos pueden crear cantidades ilimitadas de dinero, no tienen ningún incentivo para hacerlo, ya que tal cosa podría ser improductiva.

De manera que, ¿qué pasa si ahora el Sr. X paga $200 a un concesionario de coches que resulta que tiene una cuenta bancaria en otro banco llamado Banco B? El balance del banco tomará este aspecto:

Tabla 3.3 Hoja de balance del Banco A

Variación de los activos
Variación de los pasivos y del PN

Cuenta corriente del Sr. X = –$200
Reservas debidas al Banco B = +$200

Hoja de balance del Banco B

Variación de los activos | Variación de los pasivos y PN
Derecho sobre las reservas del Banco A = +$200 | Cuenta corriente del concesionario = +$200

El Banco A le debe al Banco B 200 Dólares en reservas, pero no posee ninguna. ¿Dónde puede conseguir las reservas?

El Banco A conseguirá reservas a través de la fuente que sea menos costosa. Puede que venda activos (en nuestro ejemplo, el Banco A solo posee un edificio, de manera que conseguir reservas de ese modo sería muy costoso, pero podría vender bonos si los tuviera) o podría pedir prestadas las reservas a otros bancos, a otras unidades económicas (nacionales o extranjeras) o al banco central. Una manera habitual de conseguir reservas es tomándolas prestadas del banco central, que a su vez es el proveedor monopolista de las reservas. Por tanto, tenemos:

Hoja de balance del Banco A

Variación de los activos | Variación de los pasivos y PN
Reservas = +$200 | Deuda con la Reserva Federal = +$200

Hoja de balance de la Reserva Federal

Variación de los activos | Variación de los pasivos y PN
Préstamo de reservas al Banco A=+$200 | Reservas = +$200

Ahora el Banco A tiene las reservas necesarias para liquidar su deuda con el Banco B.

Hoja de balance del Banco A

Variación de los activos | Variación de los pasivos y PN
Reservas = –$200 | Reservas debidas al Banco B = –$200

Hoja de balance del Banco B

Variación de los activos | Variación de los pasivos y PN
Reclamación al Banco A = –$200 Reservas = +$200 |

¡Y ya está! La deuda entre los dos bancos ha sido liquidada. El balance final del Banco A, del Banco B y del banco central tiene este aspecto:

Hoja de balance del Banco A

Activos | Pasivos y PN
Adelanto de fondos al Sr. X = $200 Edificio = $200 | Deuda con la Reserva Federal = $200 Patrimonio neto = $200

El Banco A gana dinero siempre y cuando los intereses que reciba del anticipo al Sr. X sean mayores que los interese que le paga a la Reserva Federal.

El balance del Banco B tiene este aspecto (siempre y cuando demos por sentado que no poseía ninguna reserva anterior):

Hoja de balance del Banco B

Activos | Pasivos y Patrimonio neto
Reservas = $200 | Cuenta corriente del concesionario de coches = $200

Y el balance del banco central es (siempre y cuando demos por sentado que anteriormente no concedió ningún anticipo ni prestó ningún dinero en metálico a otros bancos):

Hoja de balance de la Reserva Federal

Activos | Pasivos y Patrimonio neto
Préstamos de reservas al Banco A = $200 | Reservas = $200

Téngase en cuenta que todas estas operaciones no han conllevado ninguna transferencia de dinero en metálico físico, todo han sido entradas contables hechas por medio de un teclado a un ordenador. Fíjense también en que solo mostramos los activos y pasivos relacionados directamente con nuestros ejemplos. Por supuesto, es posible que los bancos privados y el banco central tengan otros activos y pasivos, así como más patrimonio neto en sus balances.

En la práctica, el banco central no suele anticipar reservas directamente a los bancos en forma de anticipos no seguros. En lugar de eso pide a cambio un aval (normalmente un valor del Tesoro).

Además, los fondos que proporciona son menores que el valor del aval. Así, si el Banco A posee un bono por valor de 300 Dólares, se lo entregará a la Reserva Federal a cambio de reservas. Digamos que la Fed, por lo general, solo entregará 285 Dólares si el descuento es del 5%.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: ¿Cuál es la relación entre la contabilidad de la reducción de saldos y la del aumento de saldos con el enfoque de los usos y las fuentes financieros? En las clases de contabilidad de la escuela de negocios a la que fui me enseñaron esto de una forma un poco distinta.

R: En este manual utilizamos las “cuentas en T” que aparecen en todos y cada uno de los libros de texto sobre el dinero y el sistema bancario. Los préstamos bancarios aparecen en el lado de los activos del balance del banco. Por su parte, los depósitos a la vista se encuentran en el lado del pasivo. Con la persona o institución que recibe el dinero prestado pasa lo contrario. Para todos aquello quisquillosos con algo de formación en alguna escuela de negocios recomiendo encarecidamente este artículo: Ritter, “The Flow-of-Funds Accounts: A New Approach (Journal of Finance, May 1963). Allí se repasa la hoja de balance, el enfoque de los usos y fuentes financieros, el tratamiento de lo real y de lo financiero, y la integración en cuentas de flujo de fondos. Conceptualmente los dos enfoques llevan al mismo resultado, pero el enfoque de las cuentas en T es más sencillo.

3.5 Las tasas de interés exógenas y la flexibilización cuantitativa10

En ciencia económica la distinción entre endógeno y exógeno se usa en tres ámbitos diferentes: el del control, el de lo teórico y el de lo estadístico.

Solo los económetras se interesan por el último, que tiene que ver con la independencia de las variables con respecto al término de error, de manera que nos lo saltaremos.

En el ámbito del control, exógeno significa que el gobierno puede “controlar” la variable; por ejemplo, puede controlar el suministro de dinero, puede controlar la tasa de interés, puede controlar el nivel de precios, etc.

La TMM comparte el enfoque del “dinero endógeno” u “horizontalismo” que sostiene que el banco central no puede controlar ni el suministro de dinero ni las reservas bancarias. Por el contrario, el banco central tiene que acomodar la demanda de reservas (no obstante, tal y como se señala más abajo, las cosas cambiaron con la flexibilización cuantitativa). (Para más información sobre el horizontalismo, véase Moore 1988).

Por otra parte, la tasa objetivo del banco central para la tasa de interés es claramente exógena desde el punto de vista del control: el banco central puede fijar su objetivo en los 25 puntos básicos o incrementarlo hasta los 150 puntos básicos. En último término, el ámbito del control y el de lo teórico están relacionados pero no son idénticos.

Pongamos por caso que un país tiene un tipo de cambio fijo y que pone en práctica una política económica con respecto a la tasa de interés para alcanzar dicho tipo de cambio fijo. Entonces podemos decir que el tipo de cambio está controlado exógenamente (ya que viene fijado por el banco central) pero que teóricamente no es exógeno porque la política económica predominante es la de mantener un tipo de cambio fijo. En sentido teórico, la preocupación del banco central es alcanzar el tipo de cambio deseado, de manera que renuncia al control de la tasa de interés (usa la tasa de interés como herramienta para alcanzar el tipo de cambio deseado).

Por otro lado, pongamos por caso que el banco central se fija como objetivo el pleno empleo y utiliza la tasa de interés para alcanzar dicho objetivo. De nuevo diríamos que la tasa de interés es exógena en el sentido del control, pero no en el ámbito de lo teórico, ya que es utilizada para alcanzar el pleno empleo.

Anteriormente hemos señalado que por lo general tomamos la tasa de interés a un día como exógena en el sentido del control, pero que las reservas son tomadas como endógenas porque el banco central acomoda la demanda de reservas para alcanzar la tasa objetivo de los tipos de interés. A esto se le llama el enfoque del “dinero endógeno y de las reservas horizontales”, que empezó a popularizarse hacia 1980. Sin embargo, esta teoría fue formulada anteriormente, cuando la tasa de interés pagada por las reservas era igual a cero en los EE.UU, aunque la tasa objetivo del tipo de interés a un día fijada por la Fed era distinta de cero. En dicha situación, el exceso de reservas empujó la tasa de mercado (la tasa de los fondos de la Fed) por debajo de lo deseado, de manera que la Fed se veía obligada a drenar reservas vendiendo títulos de deuda del Tesoro de los EE.UU. Sin embargo, como secuela de la crisis financiera global, la Fed adoptó una tasa objetivo de su tipo de interés cercano al cero (igual que hizo Japón), de manera que el exceso de reservas se pudiera quedar en el sistema y que se pudieran pagar 25 puntos básicos por dichas reservas. En ese caso, independientemente de cuál sea el exceso de reservas en poder de los bancos, la tasa de mercado se mantiene cercana a los 25 puntos básicos (cualquier banco puede obtener 25 puntos básicos por exceso de reservas de parte de la Fed, de manera que no hay razón para prestar las reservas en el mercado de fondos federales a una tasa menor).

Así, mediante lo que se llama flexibilización cuantitativa, la Fed incrementa las reservas bancarias “exógenamente”. Sin embargo, existe una asimetría, ya que la Fed puede permitir que los bancos se llenen de reservas excesivas, pero no puede permitirles quedarse cortos de reservas porque tal cosa empujaría a la tasa de mercado por encima de la tasa objetivo. Esto desencadenaría una compra a mercado abierto de títulos de deuda del Tesoro de los EE.UU. por parte de la Fed con objeto de aumentar las reservas y desplazar la tasa de los fondos federales de vuelta a la tasa objetivo.

3.6 Detalles técnicos sobre el banco central y la coordinación con el Tesoro: el caso de la Fed (2)

Anteriormente hemos expuesto la dinámica general del gasto por parte del gobierno, del sistema impositivo y de la venta de bonos. Para resumirlo brevemente, vimos que cuando un gobierno gasta se genera simultáneamente un aumento de saldo en el depósito bancario de alguien y en el depósito de reservas que el banco tiene en el banco central.

Los impuestos simplemente son el reverso de dicha operación: una reducción del saldo en una cuenta bancaria y en las reservas bancarias. Además, las ventas de bonos se producen disminuyendo las reservas de un banco.

Con objeto de dar la explicación más simple posible, es conveniente consolidar las cuentas del Tesoro y del banco central en una “cuenta del gobierno”. No obstante y hablando con propiedad, el mundo real es más complicado que esto: existen un banco central y un Tesoro, y se adoptan procedimientos operacionales específicos. Además, dichas operaciones están sujetas a restricciones. Dos restricciones habituales e importantes son: a) el Tesoro mantiene una cuenta corriente en el banco central y para poder gastar está obligado a utilizarla, y b) el banco central tiene prohibido comprar bonos directamente del Tesoro y hacer préstamos al Tesoro (cosa que incrementaría directamente los depósitos del Tesoro en el banco central).

Los EE.UU. es un país donde ambas restricciones existen. En esta sección repasaremos los complejos procedimientos operativos usados por la Fed y por el Tesoro de los EE.UU. Scott Fullwiler es quizá el economista con mayores conocimientos sobre esta materia, y esta exposición se basa en gran medida en la explicación de Fullwiler citada más abajo. Los lectores que deseen una información más detallada deberán acudir a su trabajo de investigación, en el que se utiliza una estrategia basada en la consistencia entre stocks y flujos para mostrar explícitamente los resultados a los que se llega.

Empezaremos con un caso sencillo en el que existe un sector público consolidado (con un banco central y un Tesoro) y observaremos las consecuencias que tiene el gasto de dicho sector público. Después examinaremos lo que ocurre hoy en día en realidad en los EE.UU. Voy a utilizar algunos sencillos asientos contables en T. Algunos lectores tendrán que tener cierta paciencia para entenderlos, pero se trata de algo que nos ayudará a examinar los ejemplos anteriores utilizando hojas de balance. (Nota: se trata de balances parciales en los que solo introduzco un mínimo número de entradas para mostrar lo que está sucediendo).

Pongamos por caso que el sector público compra una bomba e impone una obligación fiscal. Esto se muestra en el Caso 1a:

Figura 3.1 Caso 1a: el gobierno impone una obligación fiscal y compra una bomba dando crédito a una cuenta en un banco privado

El sector público recibe la bomba y el vendedor privado recibe un depósito a la vista. Téngase en cuenta que la obligación fiscal reduce el patrimonio neto del vendedor y aumenta el del sector público (después de todo, ese es el objeto de los impuestos, desplazar recursos hacia el sector público). El banco privado recibe un depósito de reserva en el sector público.

Ahora el impuesto se paga mediante la reducción de los sados de los depósitos de los contribuyentes y de las reservas del banco:

Figura 3.2 Situación final, caso 1a

La consecuencia de tener un “presupuesto equilibrado” entre gasto y tributación por parte del sector público es el desplazamiento de la bomba hasta el sector público, lo cual reduce la patrimonio neto del sector privado. El gobierno utiliza el sistema monetario para cumplir los “objetivos públicos”11, es decir, obtener recursos tales como bombas.

Veamos ahora lo que ocurre cuando el sector público gasta vía déficit. (No se confunda, no estamos defendiendo que los impuestos no sean necesarios, recuerde que “los impuestos dan soporte al dinero” y que por lo tanto existe un sistema impositivo. Sin embargo, el gobierno decide que esta semana va a comprar una bomba sin imponer un impuesto adicional).

Figura 3.3 Caso 1b: el sector público gasta vía déficit, lo cual crea patrimonio privado neto

Aquí la bomba es desplazada hasta el sector público, pero el gasto vía déficit permite que los activos financieros netos sean creados en el sector privado (el vendedor posee un depósito a la vista equivalente al pasivo financiero del sector público – reservas). Sin embargo, el banco mantiene más reservas que las deseadas. Como le gustaría recibir más intereses, el sector público reacciona vendiendo un bono (la venta de bonos es parte de la política monetaria, cuyo objeto es permitir que el sector público alcance la tasa objetivo en cuanto a la tasa de interés a un día):

Figura 3.4 Situación final, caso 1b

El activo financiero neto se mantiene, pero en forma de títulos de deuda del Tesoro en vez de reservas. ¡Comparado con el Caso 1a, el sector privado se alegra mucho más! Su patrimonio total no ha cambiado, pero su patrimonio ha pasado de ser un activo real (una bomba) a ser un activo financiero (un derecho sobre el sector público).

Bueno, pero esto ha sido demasiado fácil. Ahora el gobierno decide atarse las manos detrás de la espalda e impone que el bono sea vendido antes de comprar vía déficit. He aquí el primer balance, en el que el banco compra el bono y dota de saldo a la cuenta de ahorros del gobierno:

Figura 3.5 Caso 2: el sector público tiene que vender el bono antes de que pueda gastar vía déficit

Figura 3.6 El sector público compra la bomba mediante un cheque contra un banco privado

El banco reduce el saldo del sector público y otorga el saldo al vendedor. La posición final es como sigue:

Figura 3.7 Situación final, caso 2

Fíjese en que llegamos al mismo resultado que en el Caso 1b: vender el bono antes de gastar vía déficit no tiene ninguna repercusión sobre el resultado, siempre y cuando el banco privado sea capaz de comprar el bono y el sector público pueda cargar un cheque en su cuenta de ahorros.

También esto es demasiado sencillo. Amordacemos los cordones de los zapatos del sector público: ahora solo puede conformar cheques contra su cuenta en el banco central. Así, en un primer momento vende un bono para recibir saldo en un banco privado.

Figura 3.8 Caso 3: el Tesoro puede conformar cheques solamente contra su cuenta en el banco central

Figura 3.9 El Tesoro desplaza el depósito hasta la cuenta del banco central

Hemos dado por hecho que el banco no disponía de reservas extra que pudieran ser disminuidas cuando el Tesoro decidiera trasladar su depósito; por tanto el banco central tenía que prestarle reservas al banco privado (aunque, tal y como hemos visto, de forma temporal). Ahora el Tesoro tiene su depósito en el banco central, contra el cual puede conformar un cheque para comprar la bomba.

Figura 3.10 El Tesoro compra bombas

Cuando el Tesoro gasta, el banco privado recibe saldo en forma de reservas, lo cual le permite dar de baja en el banco central su préstamo a corto plazo (si observáramos la hoja de balance del banco privado, podríamos mostrar un saldo de reservas en el lado del activo que simultáneamente es restado de las reservas prestadas; me salto el paso intermedio para que la hoja de balance sea más sencilla). El banco privado otorga saldo a la cuenta del vendedor de la bomba. La posición final es como sigue:

Figura 3.11 Situación final, caso 3

¡Cómo ya sabemos, este es exactamente el mismo caso que el caso 2 y el caso 1b! Incluso si el sector público se ata las manos detrás de la espalda y se amordaza los cordones de los zapatos, lo cierto es que da lo mismo.

Bueno, admito sin embargo que estos siguen siendo experimentos mentales demasiado simples. Veamos cómo se lleva esto a cabo en realidad en el caso de los EE.UU., donde el Tesoro mantiene cuentas tanto en bancos privados como en la Fed, pero solo puede conformar cheques contra su cuenta en la Fed. Además, la Fed tiene prohibido comprar títulos de deuda directamente del Tesoro (y se supone que no debe permitir descubiertos en la cuenta del Tesoro). Los depósitos del Tesoro en bancos privados provienen, en su mayor parte de comprobantes fiscales, pero el Tesoro no puede conformar cheques contra dichos depósitos. Así, el Tesoro necesita desplazar dichos depósitos fuera de los bancos privados antes de poder gastarlos. Además, está obligado a vender bonos para obtener depósitos cuando los comprobantes fiscales son demasiado bajos. Repasemos los pasos que acabamos de dar. Advertencia: la discusión se vuelve bastante técnica.

3.7 Operaciones de deuda del Tesoro

Actualmente, la Ley de la Reserva Federal especifica que la Fed solo puede adquirir deuda del Tesoro en “el mercado abierto”, aunque no siempre este haya sido el caso. Esto obliga a que el Tesoro tenga un balance positivo en su cuenta de la Fed (la cual es, tal y como establece la Ley de la Reserva Federal, el agente fiscal del Tesoro y mantiene los balances del Tesoro a modo de pasivo en su hoja de balance). Por tanto, antes de gastar, el Tesoro está obligado a reponer su propia cuenta en la Fed, bien vía saldos recogidos a partir de ingresos fiscales o de otro tipo, bien vía emisión de deuda en el “mercado abierto”.

Como la cuenta corriente del Tesoro es un pasivo para la Fed, los flujos hacia/ desde esta cuenta afectan a la cantidad de saldo de las reservas.

Por ejemplo, el gasto por parte del Tesoro hará que los saldos de reservas bancarias aumenten, mientras que los comprobantes fiscales harán disminuir los saldos de reservas. Por lo general, aumentos o descensos en las reservas del sistema bancario afectan a las tasas de interés a un día. Como consecuencia, las operaciones de deuda del Tesoro son inseparables de las operaciones de política monetaria llevadas a cabo por la Fed y que están relacionadas con el establecimiento y mantenimiento de la tasa objetivo. Los flujos hacia/desde la cuenta del Tesoro tienen que ser compensados mediante otros cambios en la hoja de balance de la Fed en el caso de que no sean coherentes con el saldo de las reservas requeridas por la Fed para alcanzar su tasa objetivo en un día determinado. Para lograr este objetivo, el Tesoro utiliza transferencias a y desde miles de cuentas corrientes en bancos privados (independientemente de si estas cuentas son cuentas de depósito a plazo o a la vista) que suelen recibir el nombre de cuentas de impuestos y cuentas de préstamo.

Hasta el otoño de 2008, el Tesoro intentaba la mayor parte de los días que el saldo de su cuenta en la Fed alcanzara al final del día los cinco mil millones de Dólares. Si el saldo estaba por debajo de los 5 000 millones de Dólares, esto lo conseguía “requiriendo pagos”, de manera que las cuentas de préstamo y de impuestos ingresaban fondos en su cuenta en la Fed. Si su saldo en la Fed superaba los 5 000 millones de Dólares realizaba “aportaciones” a las cuentas de préstamo y de impuestos desde su cuenta en la Fed. (La crisis financiera global y la respuesta de la Fed, especialmente en lo que se refiere a la “flexibilización cuantitativa”, ha conllevado situaciones muy anormales que en gran parte ignoraremos).

En otras palabras, la puntualidad de las operaciones de deuda del Tesoro requiere coherencia tanto en la gestión del Tesoro en lo relativo a sus secuencias temporales de gastos e ingresos, como en las secuencias temporales relativas a la gestión de la Fed en lo que respecta a su objetivo para la tasa de interés. Por tanto, en condiciones normales “pre-crisis financiera global”, en las operaciones de la Fed su objetivo para la tasa de interés se fijaba por encima de la tasa pagada por los saldos de reservas de los bancos (que con anterioridad a octubre de 2008 había sido fijada en cero, pero que ahora está por encima de cero porque la Fed paga intereses por las reservas) y eran necesarios seis tipo de transacciones financieras para que el Tesoro pudiera incurrir en gastos vía déficit.

Los seis tipos de transacciones correspondientes a las operaciones de deuda del Tesoro cuyo objetivo es el gasto vía déficit en condiciones normales son los siguientes:

A. La Fed emprende operaciones de reporto (compromisos de recompra) con los operadores primarios. En estas operaciones, la Fed compra valores del Tesoro a operadores primarios bajo la promesa de dichos operadores de volver a comprar los valores en una fecha determinada. Esto asegura que haya en circulación los suficientes saldos de reservas como para pagar la subasta que lleva a cabo el Tesoro, la cual hace que se reduzcan los sados de las reservas de las cuentas bancarias a la vez que hace que la cuenta del Tesoro reciba fondos. Además, la Fed consigue de esta manera el objetivo marcado para su tasa. Es de sobra sabido que el pago de las subastas llevadas a cabo por el Tesoro conlleva “días de alto flujo de pagos” que necesitan una cantidad de saldo de reservas en circulación más alta que en otros días. Por su parte, la Fed ajusta la demanda.

B. La subasta llevada a cabo por el Tesoro dura hasta que los valores del Tesoro son cambiados por saldos de reservas. Así, las cuentas de reservas del banco son disminuidas para dotar de saldo a la cuenta del Tesoro. Asimismo, las cuentas bancarias de los operadores también se ven disminuidas.

C. El Tesoro incorpora los saldos a su propia cuenta procedentes de la subasta tras el pago a las cuentas de impuestos y de préstamos. Este hecho dota de crédito a las cuentas de reservas de los bancos que poseen las cuentas de impuestos y de préstamos que han recibido saldo.

D. (Las transacciones D y E son intercambiables, es decir, en la práctica, una transacción del tipo E puede producirse antes que una transacción del tipo D). La operación de reporto de la Fed es revertida durante la segunda fase del reporto. En dicha fase el operador primario vuelve a adquirir valores del Tesoro en posesión de la Fed. Así, las transacciones de tipo A descritas más arriba son revertidas.

E. Antes de gastar, el Tesoro exige los pagos correspondientes a sus cuentas bancarias de impuestos y de préstamos. Esto revierte las transacciones del tipo C.

F. El Tesoro gasta vía déficit adelgazando su cuenta en la Fed. Esto hace que las cuentas de reservas bancarias en la Fed reciban saldo, y lo mismo pasa con las cuentas bancarias de los beneficiarios del gasto.

El análisis es prácticamente el mismo para el caso del déficit creado por una reducción de impuestos y no por un aumento del gasto. Es decir, la bajada de impuestos hace que el gasto del Tesoro sea mayor que los ingresos que recibe, igual que pasa en el caso del gasto proactivo vía déficit.

Téngase en cuenta que el resultado final es exactamente igual al caso presentado más arriba cuando se ponía como ejemplo el caso de un gobierno con un sector público consolidado, es decir, con un Tesoro y un banco central: el gasto vía déficit del sector público implica que la cuenta bancaria de alguien recibe crédito; asimismo también reciben un crédito las reservas bancarias de un banco, que luego son cambiadas por títulos de deuda emitidos por el Tesoro que cancelan el exceso de reservas. Sin embargo, gracias a los procedimientos que se adoptan actualmente, las transacciones son más complejas y su secuenciación es diferente. No obstante, la posición final en la hoja de balance es la misma: el sector público se hace con la bomba y el sector privado obtiene títulos de deuda emitidos por el Tesoro.

Las implicaciones que conlleva este hecho son muy importantes para comprender la “restricción autoimpuesta” descrita anteriormente. Así, ha de saberse que solo los saldos de las reservas pueden liquidar una subasta del Tesoro vía Fedwire12. Sin embargo, téngase en cuenta que conforme pasa el tiempo las únicas fuentes de saldo para las reservas (dejando aparte los numerosos efectos a corto plazo que cambios de carácter autónomo infringen en la hoja de balance de la Fed) son los préstamos hechos por la Fed o la adquisición que hace la Fed de activos financieros bien mediante acuerdos explícitos o mediante acuerdos de recompra (reporto). Es más, por lo general la Fed adquiere o exige valores del Tesoro como aval para los reportos. (Una secuela de la crisis global es que la Fed se ha involucrado en compras muy inusuales de una gran variedad de activos, y además ha concedido crédito a cambio de muchos tipos de activos). Dado que los valores del Tesoro ya existentes fueron emitidos como resultado de un déficit anterior en el presupuesto del sector público, resulta que los saldos de las reservas necesarios para adquirir valores del Tesoro son el resultado de un déficit público anterior o de un préstamo hecho por la Fed al sector no público de la economía. Esto es cierto pese a que el Tesoro, antes de poder gastar, está obligado a tener un saldo positivo es su cuenta, y pese a que la Fed tiene prohibido por ley atender las necesidades del Tesoro si este tiene descubiertos en su cuenta.

Por último, téngase en cuenta que:

1. Si el interés es pagado mediante saldos a reservas a la tasa de interés que la Fed se marca como objetivo y además se permite que sigan circulando saldos con importantes excesos de reservas, tal y como ocurrió tras la crisis cuando la Fed llevó a cabo varias fases de “flexibilización cuantitativa”, el análisis permanece inalterado. Aunque, para alcanzar y mantener la tasa fijada como objetivo, la Fed no tendría por qué involucrarse activamente en operaciones específicamente relacionadas con las subastas llevadas a cabo por el Tesoro, los saldos de las reservas ya en circulación fueron creados o bien mediante préstamos que la Fed hizo al sector privado, bien mediante adquisiciones de valores o bien mediante déficits anteriores.

2. En general, el añadir la regla que dice que el Tesoro debe de financiar sus operaciones en el mercado abierto a la necesidad de que las operaciones de la Fed sean puntuales y oportunas da como resultado el que se produzcan los seis tipos de transacciones descritos anteriormente y que explican las operaciones de deuda del Tesoro. La complejidad que se añade a las operaciones del Tesoro es innecesaria, ya que no cambia el hecho de que (1) los saldos de reservas tienen que ser creados mediante déficits anteriores o mediante préstamos que la Fed hace al sector privado con objeto de liquidar las subastas llevadas a cabo por el Tesoro, y (2) el hecho de que los déficits que acompañan a las nuevas emisiones de valores del Tesoro no dan como resultado que haya menos depósitos circulando que en el caso de que no se produjera dicha emisión de valores. Además, la propia regla y la complejidad añadida pueden ser contraproducentes si influyen sobre las decisiones de los legisladores en tiempos de dificultades macroeconómicas.

En suma, incluso después de adoptar las restricciones autoimpuestas y de repasar minuto a minuto las operaciones entre la Fed y el Tesoro, nos encontramos con que las afirmaciones conceptuales hechas sobre un modelo mucho más simple siguen siendo ciertas. El gasto vía déficit del sector público se añade a los depósitos bancarios del beneficiario. Inicialmente, se crean reservas bancarias, sin embargo las reservas sobrantes (suelen) ser cambiadas por títulos de deuda emitidos por el Tesoro. Los activos financieros netos en manos del sector privado son aumentados en la misma cantidad en la que asciende el déficit (los depósitos bancarios poseídos son igual a los depósitos bancarios debidos por los bancos, de manera que los activos financieros netos son iguales a los títulos de deuda emitidos por el Tesoro en poder de los bancos más cualquier reserva adicional o dinero en metálico que se posea). (Véase también el capítulo 6, donde se discute sobre el debate a raíz del techo de deuda, otra restricción autoimpuesta).

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: Mi punto de vista sobre los superávits presupuestarios del sector público es que estos se limitan a destruir los Dólares que anteriormente habían sido creados mediante el gasto del sector público. ¿No es un sinsentido sugerir que un gobierno soberano “ahorra” mediante su propia moneda “fiat”?

R: En la práctica, sí. Durante el boom de Bill Clinton, en los EE.UU. existía una proyección según la cual toda la deuda sobrante del Tesoro de los EE. UU. sería eliminada. Esto desencadenó en la Fed una alocada carrera para determinar cómo el gobierno federal podría seguir incurriendo en superávits si ya no había pagarés gubernamentales que “destruir”. Si en algún momento llegáramos a esa situación, la única manera en la que el sector privado podría seguir incurriendo en déficits con respecto al sector público sería entregando activos en vez de pagarés gubernamentales como forma de pago. ¡Usted tendría que entregar su coche, su casa, su cuenta bancaria y sus hijos al gobierno para poder pagar impuestos! Esta es la consecuencia lógica de un superávit en el sector público mantenido hasta el infinito: el sector público acumularía infinitos derechos sobre el sector privado. ¡Y sí, tiene usted razón al decir que un gobierno soberano no “ahorra” (de hecho no puede hacer tal cosa) en términos de su propia moneda!

1 Leverage en el original. En inglés esta palabra significa tanto apalancamiento como hacer uso.

2 Fed funds rate en el original. En español esto se llama tipo principal de financiación, que es el tipo de interés que el banco central anuncia al público.

3 Federal Deposit Insurance Corporation.

4 Desde hace un tiempo se viene utilizando el término Main Street (calle mayor o principal) en contraposición al de Wall Street. Si la segunda refleja al sector financiero, la primera refleja a la economía real a pequeña escala en ciudades y pueblos reales cuya calle principal suele llamarse Main Street. En realidad la pregunta es: ¿no sería mejor rescatar a las familias y a los pequeños empresarios en vez de a las grandes instituciones financieras?

5 Inside money en el original.

6 Outside money en el original.

7 Siglas en inglés que significan Lender of Last Resort.

8 Federal Deposit Insurance Corporation.

9 “Resolved” en el original.

10 Quantitative easing en el original.

11 “Public purpose” en el original.

12 El mecanismo que utiliza la Fed para transferir fondos.

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Operaciones fiscales en una nación que emite su propia moneda

En este capítulo empezamos a examinar el siguiente tema: el gasto del sector público, la tributación, el ajuste del tipo de interés y la emisión de bonos, es decir, que vamos a analizar la política fiscal de los gobiernos que emiten su propia moneda. Tenga en cuenta que no es posible separar completamente la política fiscal de la política monetaria, sobre todo en el campo de la emisión de deuda por parte del Tesoro público. Por tanto, en este capítulo incluiremos las operaciones del banco central para alcanzar la tasa objetivo de los tipos de interés.

Para ello tendremos en cuenta que el régimen elegido para el tipo de cambio tiene consecuencias en la manera en que se ponen en práctica las políticas nacionales. Distinguiremos entre los procedimientos operacionales y las restricciones que afectan a todos aquellos gobiernos que emiten moneda y aquellos que solo afectan a los gobiernos que permiten que su moneda fluctúe. Ya hemos tratado de gran parte de estas cuestiones en secciones anteriores, pero ahora ha llegado el momento de abordar el “meollo de la cuestión” e ir al grano. Como siempre, intentaremos ser fieles al objetivo del “manual”: hacer un análisis general que pueda ser aplicado a todas aquellas naciones que emiten su propia moneda. Avisaremos de cuándo los resultados solo sean aplicables a regímenes con un tipo de cambio específico. Además, nos adentraremos en algunos de los procedimientos que en la práctica “amordazan los cordones de los zapatos”: las restricciones autoimpuestas.

En el capítulo 5 exploraremos con más detalle las implicaciones que conlleva tener otro tipo de régimen de cambio.

4.1 Principios introductorios

Afirmaciones que no son aplicables a un país emisor de su propia moneda

Empecemos por ciertas creencias populares que en realidad son falsas. Es decir, que las siguientes afirmaciones NO son aplicables a un gobierno soberano emisor de moneda.

• Los gobiernos están sujetos a restricciones presupuestarias, igual que los hogares y que las empresas, por tanto tienen que recaudar fondos mediante los impuestos o mediante préstamos.

• Los déficits presupuestarios son malos y son una carga para la economía, excepto en algunas circunstancias especiales, como por ejemplo una profunda recesión.

• Los déficits públicos hacen aumentar los tipos de interés, desmantelan el sector privado y provocan inflación.

• Los déficits públicos confiscan ahorros que podrían ser destinados a la inversión.

• Los déficits públicos suponen una deuda para las generaciones futuras, el gobierno tiene que hacer recortes en el gasto o aumentar los impuestos de hoy para reducir esta carga.

• El aumento de los déficits públicos de hoy implica impuestos más altos mañana para pagar los intereses y montos de la deuda producto de los déficits.

Aunque estas afirmaciones reflejan la creencia popular, y aunque varias de ellas son más o menos acertadas si se aplican al caso de los gobiernos que no emiten su propia moneda, no tienen validez en el caso de los países emisores de su propia moneda.

Afirmaciones aplicables a un país emisor de su propia moneda

Remplacemos estas falsas afirmaciones con proposiciones que son verdaderas para cualquier gobierno emisor de moneda, incluso para aquel que opera con un tipo de cambio fijo.

• El gobierno nombra una unidad contable y emite una moneda denominada en dicha unidad.

• El gobierno se asegura de que haya demanda de su moneda imponiendo obligaciones fiscales que pueden ser cumplidas pagando con su propia moneda.

• El gobierno gasta aumentando el saldo de reservas bancarias y recauda impuestos reduciendo el saldo de reservas bancarias.

• Así, los bancos actúan como intermediarios entre el gobierno y el sector no público, hacen aumentar el saldo de las cuentas de los depositantes cuando el gobierno gasta y hacen que este saldo disminuya cuando se pagan impuestos.

• Los déficits públicos conllevan aumentos netos de los saldos de las reservas del sistema bancario y de los depósitos en los bancos.

• El banco central fija la tasa objetivo de los tipos de interés a un día. Así, añade o retira reservas según sea necesario para alcanzar su tasa objetivo para los tipos de interés.

• La tasa objetivo de los tipos de interés a un día es “exógena” (viene fijada por el banco central) aunque la cantidad de reservas es “endógena” (viene determinada por las necesidades y deseos de los bancos privados).

• El “multiplicador monetario” no es más que una tasa ex post de reservas con respecto a los depósitos. Lo mejor es pensar en los depósitos como si crecieran endógenamente a medida que “apalancan” reservas, pero sin un ratio de apalancamiento predeterminado.

• El Tesoro coordina sus operaciones con el banco central para asegurarse de que sus cheques no sean devueltos y de que las operaciones fiscales no alejen la tasa de interés a un día de la tasa objetivo.

• El Tesoro coopera con el banco central proporcionando nuevas emisiones de bonos para drenar el exceso de reservas, o haciendo que el banco central compre títulos de deuda del Tesoro cuando los bancos sufren escasez de reservas.

• Por esta razón, en el sentido usual del término, las ventas de bonos no son una operación de préstamo utilizada por un gobierno soberano, sino que son una herramienta que ayuda al banco central para alcanzar la tasa objetivo de los tipos de interés.

• Por último, el Tesoro siempre “puede permitirse” cualquier cosa que esté en venta en su propia moneda, aunque el gobierno siempre impone restricciones a su gasto.

En este punto, algunas de estas afirmaciones parecerán un tanto crípticas, aunque muchas ya han sido abordadas. En las siguientes secciones haremos más hincapié en las aclaraciones. Ahora lo que estamos haciendo es exponer los principios generales que serán discutidos más adelante con objeto de contrastarlos con la “creencia popular” que equipara el presupuesto del sector público con el de un hogar.

No obstante, tenemos que ser muy cuidadosos y darnos cuenta de que estos principios no implican que el sector público deba gastar sin restricciones. Así, el que “pueda permitirse” adquirir todo lo que esté en venta en su propia moneda no significa que deba hacerlo. Además, si las cosas están a la venta en una moneda extranjera, el sector público no puede comprarlas directamente mediante su moneda, de manera que las dificultades de “asequibilidad” sí que juegan un papel en ese caso.

Estos principios tampoco niegan el hecho de que un gasto excesivo por parte del sector público es inflacionario. Además, el tipo de cambio también puede verse afectado: si el sector público gasta demasiado o si fija una tasa objetivo para los tipos de interés que sea demasiado baja se podría disparar la presión en pos de una depreciación de la moneda. Por tanto, la fijación del interés por parte del gobierno, así como su política presupuestaria, han de tener en cuenta los posibles impactos en los tipos de cambio y/o en las tasas de inflación. En ese sentido, las decisiones sobre los tipos de interés y la política fiscal están “restringidas” por el deseo del gobierno a la hora de influir sobre el tipo de cambio o la tasa de inflación.

Esto nos lleva a la cuestión del régimen de tipo de cambio. Así, aunque los principios anteriores también son aplicables a los gobiernos que fijan sus tipos de cambio a una moneda extranjera, dichos gobiernos adoptan la obligación adicional de llevar a cabo una política fiscal y monetaria determinada con objeto de mantener el tipo de cambio fijo. Por esta razón, aunque esos gobiernos pueden “permitirse” gastar más, es posible que elijan gastar menos para proteger así sus tipos de cambio. Además, pese a que el gobierno puede bajar su objetivo para la tasa de interés “exógenamente”, esto puede entrar en conflicto con su objetivo para el tipo de cambio. Por esta razón, si un gobierno tiene un tipo de cambio fijo, es posible que elija mantener su objetivo para los tipos de interés en un nivel alto.

En la siguiente sección empezaremos con el examen más en detalle del presupuesto público en el caso de un gobierno emisor de su propia moneda.

Recuadro: preguntas frecuentes

P: ¿No se pagan los impuestos con depósitos a la vista?

R: Lo que se hace es escribir un cheque a nombre del ente recaudador (en el caso del Tesoro de los EE.UU se trata del Internal Revenue Service); no obstante, es su banco el que paga los impuestos por usted usando reservas bancarias, ya que el ente recaudador envía el cheque al banco central, que es quien hace disminuir las reservas del banco y hace aumentar el saldo del Tesoro.

P: ¿Por qué el gobierno tiene que pedir prestados sus propios pagarés y pagar intereses? ¿Por qué pagar intereses en un sistema de “dinero fiat”)?

R: ¡Buenas preguntas! En realidad el gobierno no puede pedir prestados sus propios pagarés. ¡Y usted tampoco! Si usted entrega un pagaré a su vecino a cambio de una taza de azúcar, usted no volverá a casa del vecino preguntando si le puede prestar el pagaré que usted le ha entregado. Esta operación no tendría sentido. Tal y como veremos, el gobierno ofrece títulos de deuda emitidos por el Tesoro a modo de pagarés que generan un interés más alto a cambio de reservas. En su banco, usted puede cambiar su depósito a la vista por un depósito de ahorro mediante el cual usted gana un interés mayor. En realidad esto es todo lo que significa la venta de bonos por parte del gobierno: la sustitución de un depósito a la vista en el banco central por un depósito a plazos; el primero es un pasivo del banco central y el segundo es un pasivo del Tesoro. Tenga en cuenta que el dinero en efectivo (“dinero fíat”) no paga intereses. Un usurero puede que le preste dinero en metálico a un interés del 140%. ¿Por qué? Porque usted está en una situación desesperada. Él recibe una compensación por el riesgo en el que usted incurre con el dinero. Por supuesto, el impago conlleva una sustanciosa penalización (le mandará matones con palos). Sin embargo, ¿por qué ha de pagar el Tesoro intereses por sus propios bonos y porqué ha de pagar el banco central intereses por las reservas? No hay necesidad para ello. Nosotros aceptaríamos dinero en efectivo y los bancos aceptarían reservas sin intereses, no hay riesgo de suspensión de pagos (en el caso de los pagarés de un gobierno soberano con un tipo de cambio flotante), y nosotros los necesitamos para pagar impuestos. Tal y como hemos aprendido de discusiones anteriores, el gobierno no vende títulos de deuda del tesoro para “tomar prestada” su propia moneda. No obstante, es agradable recibir intereses, ¿no es cierto? Tómelo como un pago por transferencia del gobierno, una especie de acto de caridad. Es posible que sea una mala idea, pero es una práctica habitual. El tema lo abordaremos más adelante.

4.2 Los efectos de los déficits presupuestarios de los gobiernos soberanos sobre los ahorros, las reservas y los tipos de interés

Empecemos ahora a estudiar con más detalle el presupuesto del sector público y sus impactos en el sector no público. En esta sección examinaremos la relación entre los déficits presupuestarios y los ahorros, así como los efectos de los déficits públicos sobre las reservas bancarias y los tipos de interés. La exposición que sigue es de carácter general, más tarde examinaremos con más detalle las restricciones operativas y de otra índole.

Déficits presupuestarios y ahorros

Recuerde de anteriores discusiones en este manual que es el gasto vía déficit de un sector lo que genera el superávit (o ahorro) de otro. Esto es así porque, en cierto sentido, las entidades del sector deficitario pueden decidir gastar más de lo que ingresan, mientras que las entidades con superávit, siempre que generen ingresos, pueden decidir gastar menos de lo que ingresan. En términos keynesianos esto es simplemente otra versión de los principios que dicen que “un gasto genera un ingreso” y que “una inversión genera un ahorro”. Sin embargo, aquí el principio que aplicamos es que el gasto vía déficit del sector público genera los superávits (o ahorros) del sector no público.

Obviamente, esto contradice la secuencia causal ortodoxa en la que se apoya la creencia popular, ya que es el déficit público lo que “financia” el ahorro no público en el sentido de que el gasto vía déficit del sector público proporciona el ingreso que permite que el sector no público obtenga un superávit. Atendiendo a los stocks, es la emisión de pagarés por parte del sector público lo que le permite al sector no público acumular derechos financieros sobre el sector público.

Aunque esto parezca extraño, los procesos financieros involucrados no son difíciles de comprender. Comprando bienes y servicios, o mediante “transferencias” de fondos como en el caso de la Seguridad Social o del seguro de desempleo, el sector público gasta haciendo aumentar el saldo de las cuentas bancarias de los beneficiarios. Esto también conlleva dotar de saldo a las reservas de su banco en el banco central. El gobierno recauda impuestos haciendo disminuir el saldo de las cuentas bancarias de los contribuyentes (al mismo tiempo que el banco central hacer disminuir el saldo de las reservas de los bancos de los contribuyentes). La existencia de déficits durante un periodo de tiempo (por ejemplo, un año) significa que hay más cuentas bancarias cuyo saldo ha aumentado que cuentas bancarias cuyo saldo ha disminuido. Inicialmente, el sector no público de la economía recibe sus superávits bajo la forma de estos aumentos de saldo netos en cuentas bancarias.

En el caso del superávit del sector público, todo este análisis se invierte: el superávit del sector público significa que el sector no público incurre en un déficit, de manera que el saldo neto de sus cuentas bancarias (y de las reservas) disminuye. Obviamente, la destrucción (la reducción neta) de los activos financieros netos del sector no público es equivalente al superávit presupuestario del sector público.

Los efectos de los déficits presupuestarios sobre las reservas y los tipos de interés

En un primer momento, los déficits presupuestarios aumentan las reservas bancarias según el mismo importe de los propios déficits. Esto es así debido a que el gasto del Tesoro conlleva un aumento del saldo simultáneo en la cuenta de ahorros del beneficiario y en la cuenta de las reservas de su banco en el banco central.

Examinemos primero un sistema como el existente en los EE.UU. hasta hace poco, en el que el banco central no pagaba intereses por las reservas. Eventualmente, en un sistema así el gasto vía déficit que crea las reservas bancarias producirá un exceso de reservas: los bancos tendrán más reservas de las que desearían. Su respuesta inmediata será ofrecer préstamos de reservas en el mercado interbancario a un día, que en los EE.UU recibe el nombre de mercado de fondos federales1.

Si, tomado en su conjunto, el sistema bancario sufre un exceso de reservas, la oferta de préstamo de reservas no será cubierta a la actual tasa de interés interbancario a un día (a menudo llamada tasa de descuento, pero que en los EE.UU se llama tasa de los fondos federales). Así, los bancos con exceso de reservas ofertarán el préstamo de reservas a tasas de interés cada vez más bajas. Esto empuja a la tasa de “descuento” real por debajo de la tasa objetivo fijada por el banco central para los fondos a un día. Una vez que la tasa ha caído lo suficientemente lejos del objetivo marcado, el banco central intervendrá para retirar el exceso de reservas. Como la demanda de reservas es bastante inelástica en lo que respecta al interés, disminuir el tipo de interés de los préstamos no aumentará mucho la cantidad de reservas demandada. En otras palabras, es difícil eliminar una situación de exceso de reservas generalizado por todo el sistema bajando el tipo de interés a un día. En lugar de eso, el banco central tiene que retirar las reservas. La manera en que lo hace es vendiendo parte de su stock de bonos del Tesoro. A esto se le llama venta de mercado abierto (OMS)2. Una OMS conlleva sustituir el exceso de reservas por bonos: los pasivos del banco central (las reservas) son disminuidos, al igual que las reservas del banco comprador. Al mismo tiempo, la cantidad de títulos de deuda del Tesoro en posesión del banco central se reduce y los activos del banco se incrementan en la misma cantidad que los títulos de deuda del Tesoro que ha comprado.

Dado que las reservas del banco se reducen en la misma cantidad en que se incrementan sus títulos de deuda emitidos por el Tesoro, no se trata más que de una sustitución de activos. Sin embargo, ahora el banco posee un derecho sobre el Tesoro (bonos), en vez de un derecho sobre el banco central (reservas). Asimismo, el banco central posee menos activos (bonos) pero debe menos pasivos (reservas). Por su parte, el banco está satisfecho porque ahora recibe los intereses de los bonos.

Es fácil ver que también se desencadenaría el mismo proceso incluso si el banco central pagara intereses por las reservas, tal y como ahora ocurre en los EE.UU. y se ha venido haciendo desde hace mucho en Canadá. Una vez que los bancos han acumulado todas las reservas deseadas, las intentarán sustituir por títulos de deuda del Tesoro porque estos últimos son más rentables. Ya no empujarán el tipo de interés a un día por debajo de la “tasa de apoyo” (lo que se paga por las reservas) del banco central, ya que ningún banco le prestará a otro a una tasa menor de lo que puede recibir del banco central. Por el contrario, los bancos con reservas indeseadas acudirán inmediatamente al mercado de títulos de deuda del Tesoro en busca de un rendimiento mayor.

Entonces el impacto será el de empujar los tipos de los títulos de deuda del Tesoro hacia abajo. En este segundo caso, el banco central no tiene que hacer nada; no necesita vender bonos, ya que mantiene su tipo de interés a un día pagando los intereses de las reservas.

En la práctica, un banco central que adopte este segundo procedimiento pagará normalmente un interés por las reservas un poco menor que lo que cobra por prestar reservas. Por ejemplo, hoy en los EE.UU. y en Canadá el banco central presta “según la ventana de descuento” y “según el índice de descuento” (también se utilizan otros términos, como por ejemplo tasa de descuento o tipos de interés a un día). En sus préstamos es posible que el banco central cobre 25 puntos básicos (0,25 puntos porcentuales) más que lo que paga por las reservas. Por ejemplo, es posible que cobre un 2 % por los préstamos y que pague 1,75 % por las reservas en el banco central. La tasa de interés “de mercado” en el mercado interbancario (que en los EE.UU. se llama tasa de los fondos federales) se mantendrá aproximadamente dentro de ese intervalo, ya que un banco que necesita reservas tiene la opción de tomarlas prestadas del banco central a un 2 %, mientras que un banco que tenga reservas de más puede ganar un 1,75 % simplemente manteniéndolas en el banco central.

Complicaciones y preferencias privadas

A menudo se hacen dos objeciones a la afirmación de que el gasto del sector público se produce dotando de saldo simultáneamente a la cuenta bancaria del receptor y a las reservas del banco: a) tiene que ser más complicado que esto; y b) ¿qué pasa si las preferencias en lo que respecta al gasto y a la cartera de valores del sector privado no se corresponden con el resultado deseado para el presupuesto público?

En esta sección nos ocuparemos de la primera cuestión: tiene que ser más complicado. En la siguiente sección nos ocuparemos de la segunda con más detalle.

La primera de estas objeciones ha sido cuidadosamente abordada en una larga serie de artículos y trabajos de investigación de Bell (también conocida como Kelton), Bell y Wray; Wray, Fullwiler y Rezende. En estos trabajos analizamos los procedimientos utilizados en los EE.UU., Canadá y Brasil. Para más detalles, referencias y enlaces véase la sección 3.6. En la práctica, el Tesoro no suele poder aumentar el saldo de cuentas bancarias directamente cuando desea gastar, ya que los bancos no mantienen cuentas en el Tesoro. En vez de eso, cada vez que el Tesoro gasta o introduce un impuesto, se han de tomar una serie de complejos pasos que involucran al Tesoro, al banco central y a los bancos privados. El banco central y el Tesoro ponen en práctica dichos procedimientos para asegurar que el sector público pueda gastar, que los pagos al Tesoro hechos por el contribuyente no conlleven cheques que sean devueltos y, lo más importante de todo, para que no se produzcan efectos indeseados sobre las reservas del sistema bancario. Aunque el resultado final es exactamente el descrito más arriba (el gasto del Tesoro conlleva aumentos de saldos bancarios, los impuestos conllevan disminuciones de saldos bancarios y los déficits presupuestarios significan aumentos de saldo netos tanto para los depósitos a la vista como para las reservas bancarias) el proceso es más complicado. (Los lectores que deseen más detalles pueden dirigirse a la sección 3.6).

A menudo esto genera una cuestión subsiguiente: ¿qué pasa si el banco central se niega a cooperar con el Tesoro? La respuesta es que el banco central no alcanzaría el objetivo para la tasa de interés a un día y eventualmente pondría en peligro el sistema de pagos, ya que los cheques empezarían a ser rechazados. Se invita a los lectores a consultar la abundante literatura dedicada a esta coordinación en la sección 3.6. Los no especialistas pueden estar seguros de que la sencilla explicación dada más arriba es suficiente: la conclusión a la que se llega tras un análisis detallado es que los déficits públicos conllevan aumentos de saldos de las reservas, y si se crean indeseados excesos de reservas, estos son retirados mediante la venta de bonos que mantienen el objetivo marcado por el banco central para el tipo de interés.

El impacto de las ventas de bonos es que se sustituyen bonos del gobierno por reservas; es como proveer a los bancos con una cuenta de ahorro en el banco central (los bonos del gobierno) en vez de con una cuenta corriente (reservas del banco central). Esto se hace para disminuir la presión sobre la tasa de interés a un día.

Con respecto a la segunda objeción, primero tenemos que darnos cuenta de que si la política fiscal del gobierno no es coherente con el grado de ahorro deseado por el sector no público, entonces los gastos y los ingresos se ajustan hasta que el resultado fiscal y el balance del sector no público sean coherentes el uno con el otro. Por ejemplo, si el sector público intentara incurrir en un déficit mayor que el superávit deseado por el sector no público, entonces se produce una especie de combinación entre un mayor gasto por parte del sector no público (menor ahorro no público y menor déficit presupuestario) y un mayor cobro de impuestos (por tanto menor déficit presupuestario y menor ahorro), o en su defecto mayores ingresos del sector no público (por tanto, un mayor deseo de ahorro equivale a un déficit mayor).

Como la recaudación de impuestos (y parte del gasto público) vienen determinados endógenamente por la evolución de la economía, la política fiscal viene determinada (por lo menos parcialmente) de forma endógena. De la misma manera, el equilibrio alcanzado por el sector no público viene determinado endógenamente por la propensión a los ingresos o a los ahorros. Según la ecuación contable (el balance de los tres sectores introducido anteriormente) no es posible que el balance no público difiera del balance público, pero con el signo cambiado: uno incurre en un déficit y el otro en un superávit. Esto también significa que es imposible que el ahorro agregado del sector no público sea menor (o mayor) que el déficit presupuestario.

En la siguiente sección examinamos con más detalle la decisión de ahorrar por parte del sector privado, y con ello finalizamos la contestación a la segunda objeción.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: El banco central fija el tipo de interés a un día, ¿pero qué pasa con el resto de tipos de interés? ¿Qué ocurre si los mercados reaccionan contra los déficits presupuestarios y los “vengadores”3 del mercado de bonos exigen unos tipos más altos?

R: Tal y como se ha expuesto anteriormente, el banco central puede fijar el tipo de interés a un día, así como el tipo de interés de cualquier otro activo financiero que esté dispuesto a comprar y a vender. Puede fijar el tipo de interés del bono del gobierno a 10 años, o el tipo de interés del bono a 30 años. De hecho, en los EE.UU eso fue lo que hizo la Fed durante la Segunda Guerra Mundial. Sin embargo, a día de hoy la Fed no suele hacer esto. Incluso bajo la flexibilización cuantitativa, que se suponía que iba a bajar los tipos de interés de más largo plazo, la Fed utilizó un método que supuso dar un rodeo bastante grande a la hora de tratar de disminuir los tipos de interés a largo de los títulos de deuda del Tesoro. ¡Intentó utilizar cantidades en vez de precios para alcanzar el precio objetivo! Es decir, hacía público lo que estaba dispuesta a gastarse en la compra de títulos de deuda del Tesoro con la esperanza de que esto redujera lo suficiente los tipos de interés. Un método mucho más eficiente habría sido anunciar que iba a comprar una cantidad suficiente de dichos títulos como para hacer que los tipos de interés de los títulos de deuda del Tesoro a largo plazo disminuyeran hasta que alcanzaran el objetivo marcado (y luego estar dispuesta a comprar los títulos de deuda del Tesoro que fueran necesarios). Cualquier tipo que la Fed no se marque como objetivo se fija de forma compleja, aunque algunos de forma más compleja que otros. En los EE. UU., la política económica solía fijar los tipos de interés de los ahorros y de los depósitos a la vista. (A esto se le llamaba la Regulación Q, la cual imponía un tipo de interés nulo sobre los depósitos a la vista y un 5,25 % o como máximo un 5,5 % de interés sobre los depósitos de ahorro, dependiendo del tipo de institución de la que se tratara). La política económica de los EE.UU. también fijaba los tipos de interés de algunos préstamos. Dejando a un lado los tipos de interés gestionados por el gobierno, los tipos se fijan según varios factores: sobreprecios y rebajas sobre los tipos regulados, riesgos crediticios y de liquidez, expectativas de la política económica del banco central, movimientos previstos en la tasa de cambio, etc. La teoría tras la tasa de interés es demasiado complicada como para discutirla aquí con más detalle. ¿Qué hacer con los vengadores de los bonos? No venderles los bonos si exigen tipos superiores a los que el gobierno quiere pagar. Un gobierno soberano nunca tiene necesidad de vender bonos, ya que simplemente puede dejar las reservas en los bancos. El banco central puede pagar un interés nulo por las reservas o cualquier tasa de apoyo que elija. De hecho, esto es lo que recomendaba J. M. Keynes, y lo llamaba “eutanasia del rentista”.

P: ¿Qué pasa si el déficit presupuestario es demasiado bajo y no satisface los deseos de ahorro financiero neto que tienen tanto el sector privado como el exterior?

R: En ese caso, el sector privado y/o el sector exterior reducen el gasto para intentar elevar los ahorros, lo cual hace que el déficit presupuestario crezca. Seamos claros: la causalidad es compleja y se pueden producir muchos contratiempos. A medida que el gasto del sector privado cae, sus ingresos también caen (las ventas bajan, las personas son despedidas) y tal cosa puede o bien intensificar el deseo de ahorro, o bien reducirlo, ya que las personas se ven obligadas a recurrir a sus ahorros para evitar morirse de hambre. Sin embargo, sabemos que la ecuación sigue cumpliéndose obligatoriamente, de manera que cuando todo esté dicho y hecho seguirá siendo cierto que el déficit del sector público es igual a la suma del balance del sector privado y del balance del sector exterior. Hasta cierto punto, estos tres balances vienen determinados endógenamente (todos y cada uno pueden sufrir ajustes). Lo único que sabemos con certeza es que después de los ajustes la ecuación sigue cumpliéndose.

4.3 Los déficits públicos y “las dos fases” del ahorro4

En la sección anterior hemos demostrado que los déficits públicos toman la forma de aumento de saldos netos de las reservas en el banco central y para las cuentas de ahorro de aquellos que reciben el gasto público neto. Normalmente, esto conlleva un exceso de reservas que es retirado mediante la oferta de bonos del gobierno vendidos bien por el banco central o por el Tesoro. Por tanto, los déficits públicos suelen dar como resultado una adquisición neta positiva de títulos de deuda del Tesoro. Pero incluso si eso no se produce, el sector no público acaba por sufrir un ahorro neto en forma de derechos sobre el sector público.

Para exponerlo de la manera más simple posible: el gasto público vía déficit crea ahorros en el sector no público en forma de moneda nacional (dinero en efectivo, reservas y títulos de deuda del Tesoro). Esto es así porque los déficits públicos significan necesariamente que el sector público ha aumentado el saldo a través de sus gastos a más cuentas que a las que ha hecho disminuir su saldo a través de los impuestos.

Hay que dejar claro que nos referimos al ahorro neto en la moneda nacional. El sector doméstico no público también puede conseguir ahorro neto en activos monetarios extranjeros. Además, algunos miembros del sector no público pueden ahorrar en forma de derechos sobre otros miembros del sector doméstico no público, pero todo esto siempre tiene que sumar cero (tal y como hemos dicho, se trata de “patrimonio interior”).

Retomemos ahora las dos objeciones planteadas en la sección anterior sobre nuestra afirmación de que el gasto público tiene lugar aumentando el saldo de la cuenta bancaria del beneficiario y de las reservas del banco simultáneamente. Las objeciones eran: a) debe de ser más complicado que eso; y b) ¿qué pasa si las preferencias de gasto del sector privado y su cartera de inversiones no se corresponden con el resultado esperado por el presupuesto público? En la sección anterior, así como en la sección 3.6, nos encargamos de la primera. Ahora ha llegado el momento de responder a la segunda.

Tal y como se ha indicado anteriormente, los ahorros no públicos en moneda nacional no pueden darse con anterioridad al déficit presupuestario, de manera que no debemos inventarnos que un gobierno que gasta vía déficit tiene que primero acudir al sector no público para pedirle prestado sus ahorros. En lugar de eso, tenemos que darnos cuenta de que el gasto público es conceptualmente anterior y se realiza mediante el aumento de saldos de cuentas bancarias. Además, sabemos que tanto el déficit presupuestario resultante, así como los ahorros no públicos de activos financieros netos (los superávits presupuestarios) son en este sentido residuales e iguales.

En un plano más general, tal y como defendía Keynes, el ahorro es en realidad un proceso de dos fases: para un determinado ingreso, cuánto de él será ahorrado; y para un determinado ahorro subsiguiente, en qué forma será mantenido. Así, muchos de los que hacen la segunda objeción, a saber, que la cartera de preferencias no pública puede desviarse de los planes de gasto del sector público, tienen en mente una cartera de preferencias (es decir, la segunda fase) del sector no público. ¿Cómo podemos estar seguros de que el déficit presupuestario que genera acumulación de derechos sobre el sector público será coherente con la cartera de preferencias, incluso cuando la situación final del ahorro del sector no público sea coherente con los deseos de ahorro? La respuesta es que los tipos de interés (y por tanto los precios de los activos) se ajustan para asegurar que el sector no público esté satisfecho de mantener sus ahorros dentro del conjunto de activos existente. Para una mejor comprensión, aquí tenemos que hacer referencia al papel jugado por la deuda pública generadora de intereses (“títulos de deuda del Tesoro”, ya sean letras o bonos).

En pos del objetivo que perseguimos en esta exposición, podemos asumir que todo aquel que haya vendido bienes y servicios al sector público, lo ha hecho voluntariamente (las ventas no han sido “forzadas”). También podemos asumir que cualquier beneficiario de una “transferencia” del sector público (como por ejemplo la Seguridad Social) se alegra de recibir el depósito. Por tanto, los beneficiarios del gasto público pueden o bien mantener lo recibido en forma de depósito bancario, o bien pueden retirar el dinero en metálico, o bien pueden usar el depósito y gastarlo en bienes, servicios o activos.

En el primer caso, por parte del ahorrador la cartera no sufre de nuevos cambios.

En el segundo caso, tanto las reservas bancarias como los depósitos de pasivo se reducen en la misma cantidad (esto puedo provocar reacciones futuras si reduce el nivel agregado de reservas bancarias del sistema por debajo del nivel deseado o requerido. No obstante, los deseos de los bancos siempre encuentran acomodo por parte del banco central hasta el punto que los intentos de los bancos por ajustar su nivel de reservas provocan que el tipo de interés marcado se aleje del objetivo original). En el tercer caso, los depósitos se desplazan hasta los vendedores de bienes, servicios o activos. Solo las retiradas de efectivo o la devolución de créditos pueden reducir la cantidad de depósitos bancarios, de otra forma lo único que cambia son los nombre de los titulares de la cuenta.

Aun así, estos procesos pueden afectar a los precios de bienes, servicios y (lo que es más importante) al precio de los activos. Si los depósitos y las reservas creados por el gasto vía déficit del sector público son, en su nivel agregado, superiores a lo deseado, entonces el “cambio de bolsillos” hace aumentar el precio de bienes y servicios, así como los precios de los activos, lo cual reduce los tipos de interés. El intento por parte del sector no público por deshacerse de depósitos bancarios parará una vez que los precios de bienes, servicios y activos se ajusten lo suficiente como para que los depósitos sean mantenidos de forma voluntaria.

Los bancos centrales modernos operan con una tasa objetivo para el tipo de interés a un día, de manera que si los tipos de interés a un día se alejan del objetivo marcado, el banco central reacciona. Por ejemplo, cuando el exceso de reservas hace que los bancos empujen el tipo de interés por debajo del objetivo marcado, se pone en marcha una venta a mercado abierto de bonos del gobierno que drena las reservas excesivas. Recuérdese que las reservas se encuentran en el lado de los activos de la hoja de balance del banco mientras que los depósitos se encuentran en el lado de los pasivos. Cuando el sector público realiza un pago, ambos lados suben, las reservas del banco en el banco central reciben saldo y también lo hace el depósito a la vista del beneficiario. La mayoría de dichas reservas adicionales representarán un exceso de reservas (los detalles sobre esto son complicados, ya que las necesidades de reservas se calculan después de saber un resultado, pero dejemos por el momento estos detalles a un lado). Así pues, los bancos toman una decisión con respecto a su cartera de negocios y se dicen a sí mismos: compremos algo que de un tipo de interés mayor. Primero pueden prestar reservas en el mercado interbancario a un día para empujar hacia abajo la tasa de interés. Después pueden comprar una alternativa aproximada, títulos de deuda del Tesoro (bonos del gobierno), y por último pueden optar por la diversificación en otros activos. (Nota: a no ser que compren títulos de deuda del Tesoro directamente al Tesoro o al banco central, esto simplemente hace que se intercambien las reservas entre los bancos, pero no hace que a nivel agregado las reservas se reduzcan). Dado que los bancos centrales fijan un tipo de interés (por ejemplo, la tasa de interés de fondos federales en los EE.UU), cuando la tasa de interés cae por debajo del nivel fijado, los bancos centrales reaccionan y empiezan a vender títulos de deuda del Tesoro. Esto elimina el exceso de reservas y la presión a la baja sobre los tipos de interés. (Tal y como se expuso anteriormente, esto se verá modificado si el objetivo para la tasa de interés es cero o si el banco central paga una tasa de poyo por debajo de la cual el exceso de reservas no puede ejercer presión sobre los tipos de interés de mercado).

Por tanto, la respuesta a la segunda objeción sobre la incoherencia de las preferencias de la cartera de inversiones es en realidad bastante sencilla: los precios de los activos y los tipos de interés se ajustan para asegurar que las preferencias de la cartera de valores no pública estén en consonancia con la cantidad de reservas y depósitos nacidos del gasto público, y si el banco central no quiere que los tipos de interés a corto plazo se alejen del objetivo marcado, interviene en el mercado abierto. (Nota: los precios de los activos y los tipos de interés se mueven en direcciones opuestas. A medida que el precio de un bono sube, su rédito – tasa de interés – disminuye. Si los bancos tienen un exceso de reservas, los bancos ofertan los precios al alza, ya que intentan obtener un mejor rendimiento que la tasa pagada por las reservas, y esto reduce el rédito de los bonos. Una venta de bonos a mercado abierto llevada a cabo por el banco central evita que los precios de los bonos suban y que los tipos bajen).

Lo mejor es pensar sobre el ahorro neto del sector no público como una consecuencia del gasto vía déficit del sector público, el cual da lugar a ingresos y ahorros. Estos ahorros no pueden ser anteriores a los déficits, ya que los saldos netos concedidos por el sector público son los que crean los ahorros. Por tanto, la realidad es que los ahorros no “financian” los déficits, sino que los déficits crean una cantidad igual de ahorros. De todas maneras, tal y como se ha enfatizado durante todo este manual, el tango es cosa de dos, y los procesos de ajuste pueden ser complejos.

Por último, el miedo de que el gobierno pueda “imprimir dinero” si el suministro financiero demuestra ser insuficiente demuestra ser injustificado. Todo gasto público genera aumentos de saldo en cuentas bancarias privadas, lo cual puede ser contabilizado como un incremento del suministro de dinero (en un principio, los depósitos y las reservas aumentan en la misma medida en la que lo hace el gasto público). Sin embargo, las preferencias de la cartera de valores del sector no público determinará qué cantidad de las reservas creadas será transformada en bonos. Asimismo, el incremento impositivo determinará qué cantidad de las reservas creadas y de los depósitos será destruida.

La venta de bonos como alternativa a las reservas para el devengo de intereses

Podemos decir que los bonos del Tesoro a corto plazo son una alternativa a las reservas bancarias para la obtención de intereses (tal y como se ha señalado anteriormente, las reservas en el banco central a menudo no dan intereses; y si los dan, entonces los bonos del gobierno son un sustituto más rentable). Al ser vendidos, bien por el banco central (operaciones de mercado abierto) o bien por el Tesoro (mercado primario o de emisión), el efecto es el mismo: las reservas son intercambiadas por títulos de deuda del Tesoro. Esto permite al banco central alcanzar su objetivo para los tipos de interés a un día. Por tanto, independientemente de si la venta de bonos la realiza el banco central o el Tesoro, dicha venta tiene que ser interpretada como una operación de política monetaria. Las reservas, desde el punto de vista del sector público, son no discrecionales. (En la literatura a esto se le llama la posición “acomodaticia”5 u “horizontalista”6). Si el sistema bancario sufre un exceso de reservas, la tasa de interés a un día cae por debajo del objetivo marcado (siempre y cuando dicha tasa esté por encima de la tasa de apoyo pagada por las reservas), lo cual desencadena la venta de bonos. Por el contrario, si el sistema bancario anda corto de reservas, la tasa de mercado supera el objetivo marcado, lo cual provoca la compra de bonos.

La conclusión a la que se llega es que, en esta cuestión, no hay que hacer distinciones entre el banco central y el Tesoro, pues su influencia en la compra-venta de bonos es la misma. Sin embargo, un aspecto de esta conclusión sí que es sorprendente. Como un déficit presupuestario del sector público produce que aumenten los saldos de los depósitos bancarios y de las reservas bancarias, es probable que esto genere un exceso de reservas en los bancos. Si no se hace nada, los bancos empujarán a la baja la tasa a un día. En otras palabras, el impacto inicial que provoca un déficit presupuestario es la bajada (no la subida) de los tipos de interés. Después el banco central comienza a vender bonos y el Tesoro comienza a ofrecer una alternativa al exceso de reservas que permite cobrar intereses. Esto vale para prevenir que la tasa de interés caiga por debajo del objetivo marcado. Si el banco central paga una tasa de apoyo por las reservas (si paga intereses por los depósitos de reservas mantenidos por los bancos), entonces los déficits presupuestarios tienden a hacer que lo que ganan los bancos con las reservas haga aumentar los precios de los títulos de deuda del Tesoro (ya que los bancos intentan sustituir las reservas por bonos que dan un mayor interés), y esto hace que los tipos de interés bajen. Esto es precisamente lo contrario de lo que muchos creen: los déficits presupuestarios empujan los tipos de interés hacia abajo (no hacia arriba), si los demás factores no cambian.

El banco central acomoda las reservas a la demanda

También a partir de esta perspectiva se comprende que el banco central no puede “inyectar liquidez” en el sistema si por tal cosa se entiende proporcionar reservas más allá de lo deseado por el sistema bancario. Mediante el suministro o la denegación de reservas, el banco central no puede animar o desanimar el crédito bancario. Por el contrario, el banco central se acomoda al sistema bancario proporcionando la cantidad de reservas deseada. Solo es discrecional el tipo de interés marcado como objetivo, no la cantidad de reservas.

Si el banco central “inyecta” reservas en exceso en el sistema bancario y las deja ahí, la tasa de interés a un día tenderá a bajar hacia el cero (o hacia la tasa de apoyo del banco central en el caso de que este pague intereses por las reservas). Esto es lo que pasó en Japón durante más de una década después de sufrir una crisis financiera, y lo que pasó en los EE.UU. cuando la Fed adoptó “la flexibilización cuantitativa” tras la crisis financiera que empezó en 2007. En los EE.UU., si hay exceso de reservas y mientras la Fed siga pagando un pequeño tipo de interés positivo por ellas (por ejemplo, 25 puntos básicos), el “mercado” (la tasa de fondos federales) permanecerá cerca de dicha tasa de interés.

A día de hoy, los bancos centrales operan con un objetivo explícito para la tasa de interés, aunque muchos de ellos permiten que la tasa a un día se desvíe dentro de un intervalo. Los bancos centrales intervienen cuando la tasa de mercado se desvía del objetivo marcado en más de lo que el banco central está dispuesto a tolerar. En otras palabras, los bancos centrales actuales operan con una norma sobre la tarifa (una tasa de interés objetivo), no una norma sobre la cantidad (reservas o agregados monetarios).

En la crisis financiera, la demanda bancaria por exceso de reservas creció considerablemente y la Fed de EE.UU. aprendió a acomodar dicha demanda. Aunque algunos analistas se quedaron perplejos al ver que la “inyección de liquidez” de la Fed (la creación de enormes excesos de reservas a través de la flexibilización cuantitativa) no fomentaba el préstamo bancario, lo cierto es que las decisiones de préstamo de los bancos nunca vienen determinadas por la cantidad de reservas poseídas (de hecho, estas dos cosas ni siquiera guardan relación la una con la otra). Los bancos prestan a prestatarios merecedores de confianza mediante la creación de depósitos y la aceptación de los pagarés de dichos prestatarios. Entonces, si los bancos necesitan (o desean) reservas acuden al mercado interbancario a un día o a la ventana de descuento del banco central para obtenerlas. Si el sistema en su conjunto va justo de reservas, la presión al alza en el mercado interbancario a un día indica al banco central que tiene que suministrar reservas a través de compras en el mercado abierto.

Déficits públicos y ahorros globales

Muchos analistas expresan su preocupación por el hecho de que la financiación de los déficits públicos requiera un flujo continuo de ahorros globales. En el caso de los EE.UU. esta preocupación se centra sobre todo en los ahorros de China como fuente de financiación del persistente déficit público de los EE.UU. Dichos analistas creen que, si los ahorros chinos fueran insuficientes, el gobierno tendría que “imprimir dinero” para financiar sus déficits y que esto causaría inflación. Y lo que es aún peor, creen que en el futuro el gobierno descubrirá que no puede hacer frente a toda la deuda que ha emitido y que esto le forzará a declararse en bancarrota.

De momento, empecemos por separar la cuestión de los ahorros extranjeros de la cuestión de los ahorros domésticos. La pregunta es si los déficits del sector público nacional pueden exceder los ahorros no públicos en moneda nacional (ahorros domésticos más ahorros del resto del mundo). De nuestro análisis anterior se desprende que nada de esto es posible. Primero, según la ecuación contable, un déficit público equivale al superávit (o ahorros) del sector no público. Segundo, el gasto público en moneda nacional da como resultado un aumento de saldo equivalente en una cuenta bancaria. Así, los impuestos conllevan una reducción de saldos en cuentas bancarias, de manera que el déficit público equivale exactamente a los créditos netos otorgados a cuentas bancarias. Tal y como se ha expuesto, las preferencias en el balance de la cartera de inversiones determinan si el sector público (el banco central o el Tesoro) venderá bonos con objeto de drenar reservas. Estos saldos netos (equivalentes al aumento del dinero en metálico, de las reservas y de los bonos) son idénticos a la acumulación neta de activos financieros denominados en moneda nacional y en posesión del sector no público de la economía. Aquellos que mantienen que el gobierno de EE.UU. necesita tomar prestados Dólares de la ahorradora China no comprenden nada de contabilidad básica. Los chinos no emiten Dólares, EE.UU. sí. Cada Dólar que los chinos “prestan” a los EE.UU. proviene de los EE.UU. En realidad, los chinos reciben Dólares (saldos de las reservas en la Fed) debido en su mayor parte a ventas a los EE.UU. Después ajustan sus carteras de inversiones comprando activos en Dólares que dan un rendimiento mayor (sobre todo títulos de deuda del Tesoro). El gobierno de EE.UU nunca recibe prestado de los chinos para “financiar” su déficit presupuestario. De hecho, el déficit por cuenta corriente de los EE.UU. le proporciona a los chinos derechos de cobro en Dólares y el déficit presupuestario de los EE.UU. asegura que estos derechos toman la forma de “moneda”, una definición genérica que sirve para incluir dinero en efectivo, reservas y títulos de deuda del Tesoro.

En conclusión: como los déficits públicos crean una cantidad equivalente de ahorros no públicos, es imposible que el sector público se enfrente a un suministro insuficiente de ahorros.

En la siguiente sección examinaremos con más detalle la posesión de bonos por parte del sector exterior.

4.4 ¿Qué pasa si personas extranjeras poseen bonos del gobierno?

Anteriormente hemos demostrado que los déficits públicos conllevan una cantidad equivalente de ahorros no públicos. Así, los ahorros no públicos creados serán poseídos en forma de derechos financieros sobre el sector público. Normalmente, el sector no público prefiere mantener parte de dichos ahorros bajo la forma de pagarés gubernamentales generadores de intereses, en vez de en forma de pagarés no generadores de intereses como lo es el dinero en efectivo. Además, hemos demostrado que los déficits presupuestarios crean una cantidad equivalente de reservas. Por su parte, los bancos prefieren mantener activos de alto rendimiento en vez de reservas que no rinden casi nada (hasta hace poco, en los EE. UU no rendían nada). Así, tanto los ahorradores como lo bancos prefieren poseer bonos del gobierno. Por consiguiente, en condiciones normales el gobierno ofertará bonos generadores de intereses en una cantidad casi igual a sus déficits (la diferencia representa la acumulación de reservas por parte de los bancos y la acumulación de moneda por parte del sector privado).

Sin embargo, cuando el sector público gasta vía déficit, parte de los derechos sobre el sector público acabarán en manos de personas extranjeras. ¿Tiene esto importancia? Según muchos, sí. Por un lado tenemos a muchos analistas preocupados de que el gobierno de los EE.UU. pueda incurrir en déficits y acabe por toparse con que el deseo de los chinos de “prestar” al gobierno de los EE.UU. no sea suficiente como para absorber las emisiones de bonos. Por el otro están los que dicen que aunque Japón incurre en ratios de deuda pública con respecto al PIB que llegan hasta el 200 % del PIB, Japón se lo puede permitir porque más del 90% de dicha deuda está en manos de nacionales. Así, se sostiene que los EE. UU. no pueden incurrir en deudas tan grandes como las de Japón porque gran parte de “lo que recibe prestado” proviene de extranjeros que es posible que “se declaren en huelga”. Otros se preocupan por la capacidad del gobierno de los EE. UU. de, por ejemplo, pagar los intereses debidos a extranjeros. ¿Qué pasaría si los extranjeros exigieran más intereses? ¿Y qué efectos tendría esto sobre los tipos de cambio? Ahora vamos a empezar a abordar dichas cuestiones.

La deuda pública en manos de extranjeros

El gasto público vía déficit crea ahorros no públicos equivalentes (hasta el último Dólar y hasta el último Yen). Sin embargo, parte de los ahorros creados serán acaparados por manos extranjeras, ya que también ellos pueden acumular deuda denominada en moneda doméstica del gobierno.

Además de la posesión de moneda, incluidos el dinero en metálico y las reservas (de hecho, es probable que la mayor parte del papel moneda utilizado para denominar el Dólar de EE.UU. esté en manos de extranjeros), también pueden poseer bonos del gobierno. Estos suelen tomar la forma de entradas electrónicas en los libros del banco central correspondiente al gobierno emisor. Independientemente de si están en poder de extranjeros o de residentes nacionales, pasa lo mismo con el interés pagado por dichos “bonos”. Simplemente se trata de entradas mediante “tecleos” electrónicos que se añaden al valor nominal del “bono” (que en sí mismo es una entrada electrónica). Las preferencias en la cartera de inversiones de estos extranjeros determinarán si estos acumularán bonos o reservas, pero el mayor interés se centra en los bonos. Tal y como se ha expuesto en secciones anteriores, el paso de reservas a bonos se realiza electrónicamente, y se parece mucho a una transferencia desde una “cuenta corriente” (reservas) a una “cuenta de ahorro” (bonos).

Existe la creencia popular de que hay una gran diferencia entre si estas entradas electrónicas en los libros del banco central le pertenecen a residentes nacionales o a extranjeros. Los que albergan esta creencia piensan que los residentes domésticos tienen muchos menos deseos de acudir a activos denominados en otras monedas. Además alegan que los pagos de intereses a los residentes incrementan los ingresos domésticos y por tanto la recaudación de impuestos por parte del gobierno, lo cual se da por hecho que ayuda a hacer frente a la deuda.

Pongamos que por alguna razón los extranjeros en posesión de deuda del gobierno deciden optar por deuda denominada en otra moneda. En dicho caso, o bien dejan que sus bonos maduren (negándose con ello a reinvertir en otros instrumentos) o bien los venden. El temor es que esto podría tener efectos indeseados en los tipos de interés y en los tipos de cambio: a medida que la deuda vaya madurando, es posible que el gobierno tenga que emitir más deuda a un tipo de interés más alto y la presión de venta podría hacer que el tipo de cambio se depreciase. Analicemos ambas posibilidades por separado.

a) La presión sobre el tipo de interés. Pongamos por caso que cantidades considerables de bonos de un gobierno están en manos extranjeras. Digamos que los extranjeros deciden que preferirían acumular reservas en vez de bonos, quizás porque están descontentos con los bajos intereses pagados por los bonos. ¿Pueden presionar al gobierno para que aumente la tasa de interés que paga por los bonos?

Un cambio de preferencias en la cartera de inversiones de los extranjeros en contra de los bonos del gobierno reduce las compras por parte de extranjeros. Da la impresión de que solo la promesa del gobierno de pagar unos tipos de interés más altos podría restaurar la demanda extranjera. Sin embargo, recuérdese de discusiones anteriores que los bonos se sacan a la venta para ofrecer una alternativa a las reservas (que generan poco o nada de intereses) que sí genere intereses. Los extranjeros o los residentes domésticos compran bonos del gobierno cuando son más atractivos que las reservas. Al negarse a “reinvertirlos”, los bonos madurados solo significan que los bancos, tomados en su conjunto, tendrán más reservas (es decir, mayores saldos en el banco central del gobierno emisor) y menos bonos. Vender bonos que todavía no han madurado solo traspasa reservas desde el comprador hasta el vendedor. Ninguna de estas actividades obliga a nada al gobierno emisor. No existe ninguna presión sobre él para ofrecer tipos de interés más altos para intentar encontrar compradores de sus bonos. Desde el punto de vista del gobierno, es perfectamente razonable permitir que los bancos acumulen más reservas y a la vez emitir menor cantidad de bonos. A lo mejor el gobierno podría ofrecer tipos de interés más altos con objeto de vender más bonos (aunque no haya necesidad de tal cosa) pero esto solo significaría que los tecleos son utilizados para conceder más intereses a los portadores de los bonos. El gobierno siempre puede “permitirse” más tecleos, pero los mercados no pueden forzar al gobierno, ya que este puede simplemente dejar de vender bonos y por tanto dejar que en su lugar los mercados acumulen reservas.

b) La presión sobre el tipo de cambio. La cuestión más importante tiene que ver con una situación en la que los extranjeros deciden que no quieren ni acumular reservas, ni bonos denominado en una moneda en concreto. Cuando los propietarios extranjeros deciden vender los bonos del gobierno, tienen que encontrar compradores receptivos. Si ponemos por caso que lo que quieren es pasarse a otra moneda, tienen que encontrar propietarios de saldos de reservas denominados en otra moneda que estén dispuestos a intercambiar estos saldos por los bonos puestos en venta. Es posible que los compradores solo compren bonos a un tipo de cambio menor (medido este como el valor de la moneda en la que se denominan los bonos del gobierno puestos a la venta con respecto a la moneda deseada por los vendedores). Por esta razón, es verdad que las ventas por parte de extranjeros de deuda de un gobierno pueden afectar al tipo de cambio. Sin embargo, mientras que el gobierno esté dispuesto a dejar que su tipo de cambio “fluctúe”, no necesita entrar en acción para evitar una depreciación. Así, la conclusión a la que llegamos es que un cambio en las preferencias de la cartera de inversiones de los propietarios extranjeros sí que puede conllevar una depreciación de la moneda. Sin embargo, mientras la moneda sea flotante, el gobierno no tiene por qué emprender ninguna acción.

Cuentas corrientes y acumulación de derechos financieros por parte de extranjeros

¿Cómo consiguen los extranjeros hacerse con reservas y bonos denominados en la moneda nacional de un gobierno?

Tal y como hemos demostrado en páginas anteriores, nuestro balance macroeconómico por sectores asegura que si el sector privado doméstico tiene un balance igual a cero, entonces un déficit presupuestario del sector público equivale a un déficit por cuenta corriente. Dicho déficit por cuenta corriente conlleva la acumulación neta en forma de deuda pública de activos financieros por parte de extranjeros. Por ejemplo, esta es la razón por la cual el gobierno de EE.UU. suele incurrir en déficit y emitir deuda pública que es acumulada por parte de China y demás países. Por supuesto, durante muchos años en EE.UU. (bajo las presidencias de Bill Clinton y George W. Bush) el sector privado doméstico también incurrió en déficits presupuestarios, de manera que los extranjeros también acumularon derechos financieros netos sobre los hogares y empresas americanos. El déficit por cuenta corriente de los EE.UU. garantiza, según la ecuación contable, que derechos financieros en Dólares se acumularán en manos extranjeras. Después de la crisis, el sector doméstico de los EE.UU. equilibró su presupuesto y empezó a incurrir en déficit. Sin embargo, el déficit por cuenta corriente se mantuvo.

El déficit presupuestario del sector público de los EE.UU creció, lo cual, según la ecuación, equivale al déficit por cuenta corriente más el superávit del sector privado. Como el gobierno de los EE.UU. se convirtió en la única fuente neta de nuevos activos financieros denominados en Dólares (ya que el sector privado de los EE.UU. incurrió en superávit), necesariamente ha habido extranjeros que, según la ecuación contable, han acumulado deuda pública de los EE.UU.

Tal y como se expuso anteriormente, algunos temen que de repente los chinos puedan decidir dejar de acumular deuda pública de los EE.UU. Sin embargo, hay que ser consciente de que sencillamente no se puede cambiar una parte de la ecuación contable y de que no se puede ignorar la coherencia entre stocks y flujos que se desprende de ella. Para dejar de acumular activos denominados en Dólares, el resto del mundo también tiene que dejar de incurrir en superávits por cuenta corriente en relación a los EE.UU. Por tanto, el reverso de la decisión por parte de China de dejar de acumular Dólares tendría que conllevar la decisión de acabar con la exportación neta a los EE.UU. Podría pasar, pero las posibilidades son mínimas.

Además, tratar de incurrir en un superávit por cuenta corriente con respecto a los EE.UU. y al mismo tiempo evitar la acumulación de activos denominados en Dólares exigiría que los chinos se deshicieran de los Dólares ganados por la exportación a los EE.UU. intercambiándolos por otras divisas, y obviamente eso exigiría que encontraran compradores dispuestos a recibir los Dólares. Tal y como muchos analistas temen, esto podría conllevar una depreciación en el valor del Dólar, pero a su vez esto haría que los chinos se enfrentaran a una posible devaluación del valor de su conglomerado en Dólares (sus reservas sumadas a los títulos de deuda del Tesoro de los EE.UU. superan los 2 000 millones de Dólares). La depreciación del Dólar también incrementaría el coste en Dólares de sus exportaciones, cosa que pondría en peligro su capacidad para seguir exportando a los EE.UU. Por todas estas razones, una súbita huida de China con respecto al Dólar es bastante improbable. Una transición lenta hacia otras divisas sí que es posible, además de más plausible en el caso de que China pudiera encontrar mercados alternativos para sus exportaciones.

A continuación analizaremos la tan extendida opinión de que los EE.UU. son “especiales”, es decir, que los EE.UU podrían incurrir en déficits públicos y comerciales permanentes, y otros países no.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: ¿Qué pasa con los chinos y demás extranjeros que compran activos de EE.UU. con los Dólares que hay en sus cuentas? ¿No podrían así controlar las empresas, los hogares y el sector público de los EE.UU?

R: Me acuerdo de cuando se esgrimían los mismos argumentos en la década de 1980 cuando los japoneses estaban “comprándose” Hawái y New York City. Sin embargo, una vez que compran activos de EE.UU. están sujetos a las leyes de EE.UU. Así, si a los votantes de EE.UU. no les gusta lo que están haciendo con “su” propiedad, los votantes cambian las leyes. En cualquier caso, la mayoría de los “Dólares chinos” están bajo llave en la Fed, bien en forma de reservas o bien en forma de títulos de deuda del Tesoro de los EE.UU. Los chinos no obtienen con ellos ningún control evidente sobre los EE.UU. debido a dicha propiedad, excepto las ventajas que los EE.UU. decidan darles.

P: Cuando los bancos centrales extranjeros compran Dólares de EE.UU., ¿cómo se refleja esta compra en su contabilidad?

R: Caso típico: un país (por ejemplo China) exporta bienes a los EE.UU. Los exportadores ganan Dólares pero necesitan moneda nacional, Yuanes (RMB), para pagar a los obreros, comprar materias primas y hacer frente a la deuda. Su banco dota de saldo su cuenta corriente en RMB y el banco central de China dota de saldo a las reservas del banco en RMB. Así, las reservas en Dólares acaban en el Banco de China (es decir, se crea un activo del Banco de China y un pasivo en la Fed). El Banco de China sabe que sus depósitos de reserva en la Fed no generan intereses, de manera que compra títulos de deuda del Tesoro de los EE.UU. La Fed reduce el sado de sus reservas y dota de saldo al Banco de China mediante títulos de deuda del Tesoro. Impacto de todo esto en los EE.UU: se reduce el saldo de algunas reservas bancarias en los EE.UU., las reservas del Banco de China reciben saldo y el montante total de reservas no cambia hasta que el Banco de China compre títulos de deuda del Tesoro. En este momento las reservas desaparecen, el pasivo de la Fed en relación a China se reduce y el pasivo del Tesoro de los EE.UU. con respecto a China aumenta. El tipo de cambio Dólar/RMB no sufre necesariamente ningún cambio, ya que las exportaciones vendidas y las importaciones compradas fueron voluntarias y China solo decidió exportar porque deseaba los Dólares, originariamente en forma de reservas que luego intercambiará por títulos de deuda del Tesoro. La siguiente cuestión siempre es: ¿pero qué pasa si China decide huir del Dólar y abandonar los títulos de deuda del Tesoro? Bueno, si eso ocurriera el Dólar podría sufrir una presión devaluativa, y en ese caso China pierde, ya que sus activos en Dólares pierden valor con respecto al RMB. Por fortuna, China no quiere que el Dólar se estrelle. Por tanto no se deshará de todos sus Dólares, en parte porque quiere que el Dólar mantenga su valor y que los americanos compren exportaciones chinas.

P: ¿Hasta qué punto países extranjeros distintos de China acumulan Dólares de EE.UU. como medio para proteger sus propias monedas? Si por cualquier razón el Dólar de repente se devaluara, ¿existe otra moneda estable que pudiera de forma plausible ser utilizada por el resto de países de la manera en la que ahora se usa el Dólar para proteger las monedas nacionales?

R: Sí, muchas naciones acumulan Dólares para poder gestionar o fijar el tipo de cambio de sus monedas. La acumulación se incrementó después de la crisis de los tigres asiáticos, cuando las naciones se dieron cuenta de que necesitaban una reserva inexpugnable para fijar con éxito el tipo de cambio de sus monedas. ¿Aumenta esto la demanda de Dólares? Sí. ¿Existe a día de hoy alguna alternativa al Dólar? En realidad no. No se puede conseguir la suficiente cantidad de acciones seguras en el mercado de deuda del Euro. En su conjunto, la zona Euro es un exportador neto pequeño. Además, se necesitan títulos de deuda del Tesoro seguras denominadas en euros, y los mercados recelan de la mayoría de los países Euro, especialmente de aquellos que incurren en déficits presupuestarios y en déficits comerciales (que son aquellos países que están emitiendo gran cantidad de deuda en Euros). Alemania es un exportador neto y modelo de rectitud fiscal, de manera que no emite mucha deuda en Euros. ¿Qué pasa con los RMB de China? De nuevo, la oferta es demasiado baja, ya que China es una Alemania mejor que la propia Alemania, es decir, China es un gran exportador neto. ¿Y el Yen japonés? Como tanto China y Japón son exportadores, crean a nivel doméstico el suficiente nivel de ahorros como para absorber su propia deuda pública. A día de hoy no hay alternativa7 al Dólar. Es posible que en el futuro esto cambie, pero no en el corto plazo.

P: ¿Se puede afirmar que los altos índices de ahorro doméstico en Japón son el resultado de grandes déficits públicos y pocas “fugas” de estos déficits hacia el exterior debido a sus superávits por cuenta corriente? ¿se puede suponer a partir de esto que los índices de ahorro japoneses vienen determinados POR los déficits del sector público? Por tanto, ¿son los déficits los que “causan” los ahorros y no los ahorros los que “permiten” los déficits?

R: ¡Exacto! Los déficits públicos japoneses + los superávits por cuenta corriente = grandes ahorros domésticos. Y esto es así, Yen por Yen, según la ecuación. De hecho, la causalidad va desde el gasto hasta al ahorro pasando por los ingresos, o desde las inyecciones hasta las fugas, según el esquema keynesiano habitual. “Las dos décadas perdidas” de Japón, su lento crecimiento durante este periodo, han generado grandísimos déficits presupuestarios que son suficientes para prevenir el colapso completo de la economía, ya que el déficit presupuestario sumado al superávit comercial satisface los deseos de ahorro neto a nivel doméstico. Sin lugar a dudas, el tango es cosa de dos.

Debido a su diseño, la situación presupuestaria a la que se enfrentan los gobiernos modernos es acomodaticia: en periodos de recesión la recaudación de impuestos cae y el gasto aumenta. A su vez, la recesión puede ser vista como la consecuencia de una demanda agregada inadecuada que conlleva una reticencia al gasto. Y a su vez, esto es consecuencia de preferir el ahorro, especialmente de forma líquida. Ergo: el sector privado desea obtener ahorros netos en forma de pagarés gubernamentales, de manera que no gastará y esto generará un déficit presupuestario que satisfaga los deseos de ahorro. Por supuesto, el proceso de causalidad siempre es complejo y esta es una explicación muy a groso modo. Además de las dos décadas de crecimiento lento, Japón tiene una red de protección social inadecuada. Esto hace que ahorrar sea algo perfectamente racional, lo cual genera un crecimiento lento y por tanto un déficit presupuestario. Sin embargo, como el ahorro no puede tener lugar a no ser que exista un déficit presupuestario (y un superávit comercial), tiene sentido afirmar que los déficits permiten que el deseo de ahorrar se haga realidad.

4.5 Solvencia monetaria y el caso especial del Dólar de los EE.UU.

En secciones anteriores hemos estado analizando la emisión de bonos por parte de un gobierno soberano. Hemos defendido que esto no es una operación de “préstamo”, sino que el emisor de bonos ofrece una alternativa que genera unos intereses más altos que los depósitos de reservas en el banco central. También hemos mantenido que a nivel práctico hay poca diferencia en el hecho de que los bonos gubernamentales sean acumulados por nacionales o por extranjeros.

Sin embargo, es cierto que en un régimen de moneda flotante los extranjeros que acumulan reservas o bonos gubernamentales podrían decidir “huir” de ellos, lo cual puede tener un impacto sobre el tipo de cambio. Asimismo, los países que desean ser exportadores netos a (pongamos por caso) los EE.UU. están interesados en acumular derechos financieros en Dólares, sobre todo porque a menudo su demanda doméstica es demasiado baja como para absorber eventuales outputs y porque desean fijar el tipo de cambio de sus monedas al Dólar. Por dicha razón, una “huida” es improbable.

Ante esto se podría alegar que los EE.UU. son un caso especial y que por tanto sí que pueden incurrir en déficits presupuestarios que ayuden a fomentar déficits por cuenta corriente sin tener que preocuparse por una posible insolvencia del sector público o del gobierno, ya que es el resto del mundo el que desea obtener Dólares. Ciertamente esto no se cumple en el caso de otros países. A día de hoy el Dólar de EE.UU. es la moneda internacional de reserva, lo cual convierte a los EE. UU. en un caso especial. Examinemos este argumento.

¿Es verdad que los EE.UU. son especiales?

Sí y no. Las ecuaciones contables son eso, ecuaciones; por lo tanto son ciertas para todos los países. Si una nación incurre en un déficit por cuenta corriente, según la ecuación tiene que existir por parte de alguien una demanda por sus activos, ya sean estos reales o financieros. (Desde el extranjero se puede o bien demandar la moneda de otro país para realizar “inversiones extranjeras directas” que incluyen la compra de bienes inmuebles, maquinaria o bienes de equipo, o bien desde el extranjero se pueden demandar activos financieros denominados en dicha moneda). Si dicha demanda por activos disminuye, entonces el déficit por cuenta corriente también disminuirá.

No cabe duda de que los activos denominados en Dólares de los EE.UU. son muy deseados en todo el mundo, y que en menor medida también lo son los activos financieros denominados en Libras esterlinas, en Yenes japoneses, en Euros europeos y en Dólares canadienses y australianos. A menudo, los activos denominados en estas monedas se acumulan en carteras de inversiones diversificadas pertenecientes a aseguradoras y fondos de pensiones. Esto les facilita a estas naciones incurrir en déficits por cuenta corriente mediante la emisión de pasivos denominados en la moneda nacional. En este sentido son “especiales”, aunque en diferentes grados.

Muchas naciones en vías de desarrollo no generan demanda extranjera por sus pasivos en moneda nacional. De hecho, algunas naciones pueden estar tan limitadas que tienen que emitir pasivos denominados en otras monedas más deseadas con objeto de poder importar. Esto puede conllevar muchos problemas y limitaciones. Por ejemplo, una nación que haya emitido deuda denominada en una moneda extranjera tiene que conseguir o pedir prestada moneda extranjera para poder hacer frente a dicha deuda. Estos problemas son importantes y no son fáciles de resolver. Si no existe demanda extranjera de pagarés (es decir, de moneda o bonos del gobierno, así como de activos financieros privados) emitidos en la moneda de una nación en vías de desarrollo, entonces su comercio exterior se vuelve algo parecido al trueque: la cantidad de productos extranjeros que puede obtener se ve limitada por lo que pueda vender en el exterior. Esto podría incluir activos nacionales reales (capital real o bienes inmuebles) o más probablemente bienes y servicios acabados (quizá materias primas). También puede pasar que tanga un balance por cuenta corriente equilibrado (en cuyo caso los ingresos recibidos por sus exportaciones son susceptibles de financiar sus importaciones) o bien puede incurrir en un déficit por cuenta corriente cubierto por la inversión directa extranjera. De lo contrario, para hacer frente a su déficit por cuenta corriente también existe la posibilidad de emitir deuda denominada en moneda extranjera.

El problema de esta última opción es que la nación en cuestión se ve obligada a generar ingresos en la moneda extranjera para hacer frente a su deuda. Esto es posible si las importaciones del momento presente permiten que el país aumente su capacidad productiva hasta el punto de que en el futuro pueda aumentar sus exportaciones y así hacer frente a la deuda mediante la divisa extranjera obtenida de sus exportaciones netas. Sin embargo, si la nación en cuestión incurre en un déficit por cuenta corriente permanente y no mejora su capacidad exportadora, lo que pasará con casi total seguridad es que tendrá problemas para hacer frente a su deuda. (Otra alternativa es depender de la caridad de los extranjeros).

Por supuesto, los EE.UU. incurren en un déficit comercial permanente. Este déficit se equilibra de alguna manera mediante un flujo positivo de beneficios e intereses netos (las inversiones de los EE.UU. en el extranjero generan más ingresos que las inversiones extranjeras en los EE.UU). No obstante, las dos razones principales por las cuales los EE.UU. pueden incurrir en permanentes déficits por cuenta corriente son: a) prácticamente toda su deuda externa es en Dólares; y b) la demanda externa de activos denominados en Dólares es alta debido a una serie de razones que ya hemos expuesto.

La primera de estas razones significa que la deuda se cancela en Dólares, que es la moneda más sencilla de obtener por parte de los hogares, empresas y gobiernos de los EE.UU. La segunda significa que los extranjeros desean exportar a los EE.UU. con objeto de obtener activos denominados en Dólares, lo cual implica que el déficit comercial es sostenible siempre y cuando el resto del mundo quiera seguir consiguiendo activos en Dólares.

¿Qué pasa con los gobiernos que toman prestado en una moneda extranjera?

¿Qué pasa con las naciones que emiten activos denominados en moneda extranjera? Retomando el tema de una nación que emite deuda denominada en una moneda extranjera, la pregunta es ¿qué pasa si los deudores no pueden obtener la moneda extranjera que necesitan para hacer frente a la deuda?

Hasta el momento hemos dejado a un lado la cuestión sobre quién suele emitir deuda denominada en moneda extranjera. Si quien fracasa a la hora de conseguir la moneda extranjera para pagar la deuda es una empresa o un hogar, la deuda puede conllevar la suspensión de pagos y la bancarrota. Esto se dirime en los tribunales (por lo general, la deuda emitida está sujeta a la jurisdicción de un tribunal en concreto) y por sí misma no supone un problema insalvable. Si la deuda es demasiado grande, el resultado es la bancarrota y la deuda debe darse por perdida.

Sin embargo, a veces los gobiernos intervienen para proteger a los deudores domésticos y asumen sus deudas. (El caso de Irlanda tras la crisis financiera global es un buen ejemplo). Por otra parte, los gobiernos a veces emiten directamente deuda en moneda extranjera. En cualquier caso, la suspensión de pagos por parte de un gobierno debido a la deuda en moneda extranjera es algo que es más difícil que ocurra. Esto es así porque la bancarrota de un gobierno soberano es una cuestión legalmente problemática y porque el incumplimiento de la deuda soberana es una cuestión con una gran carga política.

En la práctica, el incumplimiento de la deuda soberana (especialmente en lo que se refiere a la deuda en moneda extranjera) es algo frecuente y a menudo voluntario, ya que es menos traumático que continuar pagando la deuda. Así, los gobiernos soberanos suelen elegir cuándo entran en bancarrota, y casi siempre podrían seguir pagando la deuda durante cierto tiempo, por ejemplo mediante la imposición de medidas de austeridad para aumentar las exportaciones o recurriendo a prestamistas internacionales. En apariencia deciden que los beneficios de la suspensión de pagos son mayores que los costes. Sin embargo, esto puede conllevar repercusiones políticas. Aun así, la historia está plagada de gobiernos en suspensión de pagos de deudas adquiridas en monedas extranjeras.

A veces hay gobiernos que emiten deuda en moneda extranjera creyendo que esto disminuirá los costes, ya que los tipos de interés en, pongamos por caso, Dólares de los EE.UU. son más bajos que los tipos de interés en la moneda nacional. No obstante, la deuda en moneda extranjera conlleva el riesgo de suspensión de pagos. Pese a todo, no es infrecuente que los gobiernos traten de jugar con los diferenciales de interés y emitan deuda en una moneda extranjera que tiene un tipo de interés más bajo. Por desgracia, esto puede ser un espejismo; los mercados se dan cuenta del mayor riesgo de suspensión de pagos en una moneda extranjera y eliminan cualquier tipo de concesión de ventajas. Además, tal y como se expuso anteriormente, en el caso de un gobierno soberano, el tipo de interés doméstico (por lo menos el tipo de interés a corto plazo en la moneda contable doméstica) es una variable de la política económica. Si el gobierno gasta domésticamente en su propia moneda, puede elegir dejar reservas en el sistema bancario o puede ofertar bonos. En otras palabras, no tiene que pagar altos tipos de interés a nivel doméstico si no quiere, ya que puede hacer que los bancos acumulen reservas a un tipo de interés bajo o incluso a un tipo de interés cero. Esta opción está a disposición de cualquier gobierno emisor de moneda siempre y cuando gaste en moneda nacional. Tal y como se expuso anteriormente, de esta manera el gobierno se verá limitado a comprar aquello que esté a la venta en su moneda. Asimismo, si su capacidad de imponer y recaudar impuestos también es limitada, entonces la demanda doméstica por su moneda será igualmente limitada. Por tanto, no queremos dar a entender que el gasto público no esté sujeto a restricciones, incluso en el caso de un país soberano que emita su propia moneda. Así, un país de estas características solo puede comprar aquello que esté a la venta en su propia moneda.

Sin embargo, si un gobierno nacional emite pagarés denominados en moneda extranjera, el tipo de interés que pagará viene “determinado por el mercado”, en el sentido de que los mercados tomarán el tipo de interés básico de la moneda extranjera y añadirán un sobreprecio para cubrir el riesgo de suspensión de pagos en las obligaciones en moneda extranjera. Así, es probable que los costes de tomar prestado en una moneda extranjera acaben siendo más altos que lo que el gobierno pagaría en su propia moneda por conseguir que los accionistas (nacionales y extranjeros) aceptaran los pagarés gubernamentales.

A menudo esto no es entendido, ya que el tipo de interés de la moneda nacional con respecto a la deuda pública es una variable de la política monetaria que normalmente viene fijada por el banco central. Sin embargo, los legisladores creen que deben aumentar los tipos de interés a nivel doméstico cuando quiera que el déficit presupuestario aumente. Esto se hace para evitar presiones inflacionistas o la presión a la baja sobre los tipos de interés que los legisladores creen que son consecuencia de los déficits presupuestarios. En realidad, tal y como se ha expuesto anteriormente, si un país intenta fijar su tipo de cambio, entonces el déficit presupuestario podría presionar sobre el tipo de cambio, de manera que sí que existe cierto grado de justificación en intentar compensar los déficits presupuestarios mediante una política monetaria más estricta (es decir, mediante tipos de interés domésticos más altos para evitar que el tipo de cambio caiga). Sin embargo, lo importante es que el gobierno fija su tasa de interés doméstica sobre los fondos a un día, lo cual controla muy de cerca el tipo de interés sobre los bonos gubernamentales a corto plazo. De manera que si el gobierno desea disminuir los tipos sobre su deuda siempre puede usar la política monetaria nacional para alcanzar dicho objetivo. Por desgracia, esto no es ampliamente comprendido. Por tanto, los gobiernos emiten deuda denominada en moneda extranjera y luego se arriesgan a suspender pagos porque se ven obligados a conseguir moneda extranjera con la que hacer frente a su deuda. En definitiva, casi siempre es un error que un gobierno emita bonos en una moneda extranjera.

Conclusión sobre la excepcionalidad de los EE.UU.

De manera que sí, los EE.UU. (y en diferentes grados también otras naciones desarrolladas) son especiales, pero no todo está perdido para las naciones que son “menos especiales”. Según la cantidad de impuestos que la población tenga que pagar en la moneda nacional, así será la capacidad del gobierno para gastar en su propia moneda y ponerla en circulación. Además, allí donde la demanda extranjera de activos en la moneda nacional sea limitada, existe todavía la posibilidad del préstamo no gubernamental en moneda extranjera para animar el desarrollo económico que hará aumentar la capacidad exportadora del país. También existe la posibilidad de recurrir a la ayuda internacional en forma de divisa extranjera. Muchas naciones en vías de desarrollo también reciben divisas extranjeras a través de remesas (las divisas extranjeras que mandan a casa los trabajadores que residen en países extranjeros). Por último, la inversión directa extranjera también proporciona una fuente adicional de moneda extrajera.

A continuación nos ocuparemos de las consecuencias que tiene la política económica del gobierno en una economía abierta: los efectos que conllevan los déficits comerciales y el tipo de cambio.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: ¿Qué opina la TMM sobre la moneda de reserva?

R: A día de hoy esta moneda es el Dólar. Hace un siglo era la Libra esterlina. Los principios de la TMM nos dicen que se trata de una moneda soberana emitida por pulsaciones sobre un teclado de ordenador. El emisor de la moneda de reserva puede optar o bien por un tipo de cambio flotante (en cuyo caso el emisor no se compromete a convertir la moneda a un tipo de cambio fijo) o por un tipo de cambio fijo. Tal y como he argumentado, el tipo de cambio fijo reduce el margen de maniobra de la política económica del país.

Disfrutar del estatus de moneda de reserva aumenta la demanda externa de la moneda nacional, ya que esta es utilizada para realizar los intercambios internacionales. Para satisfacer dicha demanda, el emisor de la moneda de reserva (que hoy son los EE.UU.) suministra la moneda bien por cuenta de capital (préstamos) o por cuenta corriente (por ejemplo, mediante el déficit comercial). Muchos creen que esto permite que la nación que emite la moneda de reserva “reciba algo a cambio de nada”, lo cual suele recibir el nombre de “señoreaje”. En gran medida esto es falso. ¿Recibieron los consumidores de EE.UU. bienes y servicios gratis durante la última década cuando los EE. UU. incurrieron en déficits por cuenta corriente? No, por supuesto que no. Lo que recibieron fue una montaña de deuda. ¿Recibió el gobierno de los EE.UU. “algo por nada”? Quizás, pero se puede decir que todos los gobiernos soberanos reciben algo a cambio de nada, ya que compran mediante pulsaciones sobre un teclado de ordenador.

No obstante, eso no es señoreaje, sino resultado del hecho de que los gobiernos soberanos imponen obligaciones sobre sus habitantes en forma de impuestos, tasas y multas. EE.UU lo hace, pero también lo hace Turquía. Un gobierno soberano primero endeuda a sus habitantes, luego utiliza pulsaciones sobre el teclado de un ordenador para desplazar recursos hasta el sector público y mediante tecleos crea sus propios pagarés, aquellos pagarés con los cuales los contribuyentes pueden cancelar sus deudas fiscales.

La circulación fuera de su país de origen de una moneda soberana puede variar, pero en último término son los ciudadanos de un estado soberano los que la necesitan para pagar impuestos domésticos, ya que los extranjeros no suelen tener que pagar impuestos.

De manera que en principio ser el emisor de la moneda de reserva no te convierte en algo único, aunque la demanda externa de la moneda de reserva sea mayor que la de otras monedas.

4.6 La moneda soberana y la política monetaria del gobierno en una economía abierta

Política económica del gobierno y economía abierta

El déficit público puede contribuir a que se produzca un déficit por cuenta corriente si el déficit presupuestario hace aumentar la demanda agregada, lo cual hace que las importaciones aumenten.

El gobierno puede incluso contribuir activamente al déficit por cuenta corriente mediante la compra de output extranjero. La existencia de un déficit por cuenta corriente significa que el resto del mundo acumula derechos sobre el sector privado doméstico y/o sobre el sector público. Esto es registrado como una “entrada de capital”8.

Es posible que la presión sobre el tipo de cambio aumente debido a un déficit por cuenta corriente continuado. Aunque se suele dar por hecho que los déficits por cuenta corriente conllevan casi automáticamente una depreciación de la moneda, la evidencia de esta consecuencia no está clara. Sin embargo, este miedo es habitual, de manera que vamos a presuponer que dicha presión sí que aumenta.

Las implicaciones de este hecho dependen del régimen monetario. Según el bien conocido trilema, el gobierno puede elegir entre dos de las siguientes tres posibilidades: una política económica nacional independiente (que suele recibir el nombre de tipo de interés fijo9), un tipo de cambio fijo y el libre movimiento de capitales. Un país con un tipo de cambio flotante puede disfrutar de autonomía en su política económica nacional y del libre movimiento de capitales. Un país con un tipo de cambio fijo debe elegir entre regular el movimiento de capitales o la independencia de su política económica doméstica.

Si un país quiere utilizar la política económica nacional para alcanzar el pleno empleo (por ejemplo, mediante la política económica relativa al tipo de interés e incurriendo en déficits presupuestarios) y además esto desemboca en un déficit por cuenta corriente, entonces está obligado a elegir entre el control del movimiento de capitales y el tipo de cambio fijo. Por tanto, un tipo de cambio flotante dota de mayor autonomía a la política económica doméstica. El control de los capitales es un método alternativo para proteger el tipo de cambio a la vez que se mantiene la independencia de la política monetaria doméstica.

Obviamente, estas políticas económicas deben ser decididas políticamente, pero los legisladores deben ser conocedores de las ecuaciones contables y de los trilemas. La mayor parte de los países no son capaces de alcanzar simultáneamente el pleno empleo, tener un tipo de cambio fijo y disfrutar de libertad de capitales. La excepción sería un país que mantuviera un superávit por cuenta corriente de forma sostenida, tal y como hacen varios países asiáticos. Dado que disfrutan de una entrada permanente de reservas en monedas extranjeras, son capaces de mantener un tipo de cambio fijo a la vez que se mantiene la independencia de la política monetaria doméstica y (si así lo desean) la libre circulación de capitales. En la práctica, muchas de las naciones con superávit comercial no han liberalizado sus mercados de capital. Mediante el control de los mercados de capital y los superávits comerciales son capaces de acumular un enorme “colchón” de reservas internacionales que protegen sus tipos de cambio fijos. Hasta cierto punto, esto es una consecuencia de la crisis del tipo de cambio sufrida por los “tigres asiáticos” cuando los mercados de cambio extranjeros dejaron de confiar en que estos países pudieran mantener sus tipos de cambio fijos ya que sus reservas de moneda extranjera eran demasiado pequeñas. La lección que aprendieron fue que la existencia de enormes reservas era necesaria para ahuyentar a los especuladores.

¿Los tipos flotantes eliminan los “desequilibrios”?

En la economía global, todo superávit por cuenta corriente debe ser compensado mediante un déficit por cuenta corriente en otro lado. La contrapartida de la acumulación de reservas de moneda extranjera es la acumulación de endeudamiento por parte de los países que incurren en déficits por cuenta corriente. Esto puede crear lo que se conoce como tendencia deflacionaria de la economía global. Así, los países que desean mantener un superávit comercial tienen a raya la demanda doméstica para prevenir el aumento de los salarios y de los precios, cosas que podrían hacer que sus productos perdieran competitividad en los mercados internacionales. Al mismo tiempo, los países con déficits comerciales es probable que disminuyan la demanda doméstica para empujar los precios y los salarios a la baja y reducir así las importaciones y aumentar las exportaciones. Con los importadores y los exportadores tratando de mantener la demanda baja, lo que se genera es una demanda a nivel global insuficiente e incapaz de funcionar con pleno empleo de la fuerza de trabajo, de la maquinaria y del equipamiento. Y lo que es peor, esta presión competitiva puede producir guerras comerciales (naciones que promueven sus exportaciones e intentan impedir la entrada de importaciones). Este es el lado negativo del comercio internacional, que ha empeorado tanto que incluso hay naciones que intentan fijar sus tipos de cambio.

En la década de 1960, algunos economistas (de manera notable Milton Friedman) defendieron que los tipos de cambio flotantes eliminarían los “desequilibrios” comerciales, ya que el tipo de cambio de cada nación se ajustaría desplazándose hacia un equilibrio por cuenta corriente. Cuando a principios de la década de 1970 el sistema de tipos de cambio fijos de Bretton Woods colapsó, gran parte del mundo desarrollado optó por los tipos flotantes. Sin embargo, las cuentas corrientes no alcanzaron el equilibrio (de hecho, los “desequilibrios” aumentaron). La razón de esto es que dichos economistas que habían creído que los tipos de cambio se ajustan para eliminar los superávits y déficits por cuenta corriente no tomaron en consideración que un “desequilibrio” no es necesariamente algo que esté fuera del equilibrio. Tal y como se expuso anteriormente, un país puede incurrir en un déficit por cuenta corriente siempre y cuando el resto del mundo quiera acumular sus pagarés. Así, el superávit de la cuenta de capital del país “equilibra” su déficit por cuenta corriente. Por tanto, es engañoso tildar a un déficit por cuenta corriente de “desequilibrio”, ya que por definición se ve “equilibrado” por los flujos de la cuenta de capital. En ese sentido, “el tango es cosa de dos”: una nación no puede incurrir en un déficit por cuenta corriente a no ser que alguien quiera adquirir sus pagarés. Incluso es posible interpretar el déficit por cuenta corriente como el resultado del deseo del resto del mundo por acumular ahorros netos en forma de derechos sobre el país.

Esta interpretación es ciertamente apropiada para el caso del Dólar de los EE. UU. El resto del mundo desea acumular activos en Dólares, de manera que exporta a los EE.UU. Incluso si los EE.UU. intentaran que su economía incurriera en deflación para reducir su déficit comercial, no es probable que lo consiguieran, ya que el resto del mundo realizaría ajustes para continuar con la exportación neta a los EE.UU.

Monedas soberanas frente a monedas no soberanas

Es importante conocer la diferencia entre una moneda plenamente soberana y no convertible y una moneda no soberana y convertible. Un gobierno que opere con una moneda no soberana porque use una moneda extranjera o una moneda nacional convertible a una moneda extranjera (o a un metal precioso a un tipo de cambio fijo), se enfrenta al peligro de la insolvencia. Sin embargo, un gobierno que gaste usando su propia moneda flotante y no convertible no puede ser forzado a declararse en banca rota. Por lo menos parcialmente, esto es algo conocido por los mercados e incluso por las empresas calificadoras de créditos. Esta es la razón por la cual un país como Japón puede incurrir en ratios entre deuda pública y PIB que son más del doble que los de la “alta deuda” de las naciones del Euro calificadas como “PIIGS” (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España) y al mismo tiempo disfrutar de tipos de interés sobre su deuda soberana extremadamente bajos.

Por el contario, los estados de los EE.UU. o naciones como Argentina a finales de la década de 1990, que operan mediante juntas monetarias, así como las naciones del Euro (en realidad, para ellas el Euro es una moneda extranjera) se enfrentan a bajadas de calificación y a aumentos de los tipos de interés con unos ratios de déficit muy por debajo de los de Japón o EE.UU. Esto es así porque una nación que opera con su propia moneda siempre puede gastar mediante la dotación de saldo a las cuentas bancarias, y eso incluye el gasto en intereses. Por tanto no existe el riesgo de suspensión de pagos involuntario. Sin embargo, una nación que fija su tipo de cambio u opera mediante una junta monetaria puede verse forzada a suspender pagos (de forma muy parecida, el gobierno de los EE. UU. derogó su compromiso con el oro en 1933).

En el siguiente capítulo examinaremos el Euro con más detalle, pero brevemente diremos aquí que el problema de la eurozona es que las naciones abandonaron sus monedas soberanas por el Euro. En lo que respecta a las naciones individuales, el Euro es una moneda extranjera. Es cierto que a nivel individual los gobiernos nacionales siguen gastando mediante la dotación de saldo a cuentas bancarias de vendedores y que esto desemboca en la dotación de saldo a las reservas bancarias en el banco central nacional. El problema es que los bancos centrales de las diferentes naciones tienen que obtener reservas en Euros en el Banco Central Europeo (BCE) para poder llevar a cabo las operaciones de compensación. Además el BCE tiene prohibido comprar deuda pública directamente de los gobiernos. Los bancos centrales de los países solo pueden obtener reservas en la medida en la que el BCE se las preste o el BCE las cree comprando deuda pública nacional en los mercados secundarios. Además, hay que tener en cuenta que el BCE frunce el ceño cuando los bancos centrales compran deuda pública de estados miembros de forma continuada.

Lo que esto significa es que aunque los bancos centrales nacionales pueden facilitar la “monetización” que facilita que los gobiernos gasten, el proceso de compensación impone restricciones. En cierta manera esta es una situación análoga a la de los estados individuales de los EE.UU., que sí que necesitan recaudar impuestos o tomar prestado para poder gastar. De forma similar, dado que una nación como Grecia está integrada en la eurozona, si su gobierno incurre en déficits entonces el banco central de Grecia es probable que se enfrente a un continuo drenaje de reservas en su cuenta del BCE. Por su parte, la venta de títulos de deuda pública griega en el resto de la eurozona repone los efectos de este drenaje revirtiendo el flujo de reservas en favor del banco central griego. Los mecanismos de este proceso son un tanto diferentes en el caso de los estados de los EE.UU. (quienes por supuesto no operan mediante sus propios bancos centrales), pero las consecuencias son similares: los gobiernos nacionales del Euro y los estados de EE.UU. sí que tienen que pedir prestado y por tanto dependen de los tipos de interés de mercado.

Por el contrario, una nación soberana como los EE.UU., Japón o Reino Unido no necesita tomar prestada su propia moneda. Los estados soberanos gastan mediante la dotación de saldo a cuentas bancarias. Cuando un país opera con una moneda soberana, no necesita emitir bonos para “financiar” su gasto.

La emisión de bonos es una operación voluntaria que le da al público la oportunidad de sustituir sus pasivos gubernamentales generadores de un interés muy bajo o nulo, su moneda y sus reservas en el banco central por pasivos gubernamentales generadores de un interés más alto, a saber, letras del Tesoro y bonos, que suponen saldos positivos en cuentas de garantía en el mismo banco central. Si se llega a comprender que las emisiones de bonos son una operación voluntaria por parte de un gobierno soberano y que los bonos no son más que cuentas alternativas en el mismo banco central operado por el mismo gobierno, para lo que respecta a cuestiones de solvencia y de tipos de interés se vuelve absolutamente irrelevante si existen receptores para los títulos de deuda pública (bonos del gobierno) y si los bonos son poseídos por ciudadanos nacionales o extranjeros.

(Por supuesto, tal y como se discutió anteriormente, el gobierno puede imponer normas sobre su propio comportamiento, por ejemplo normas que le obliguen a vender títulos de deuda del Tesoro y a obtener saldo en su cuenta en el banco central antes de poder conformar un cheque. Una vez adoptada una norma como esta, se puede decir que el gobierno en cuestión “no tiene alternativa”. Esto se parece mucho al caso del personaje de Jack Nicholson en la película Mejor imposible, ya que este personaje se autoimpone una serie de acciones que tiene que realizar antes de poder abrir una puerta, aunque quizá estas cuestiones las aborden mejor los psicólogos conductistas que los economistas).

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: ¿Qué es lo que hace que la moneda de un país sea deseable a ojos extranjeros?

R: Por lo general es el deseo de extranjeros de comprar output producido por el país, de visitar el país como turistas o de comprar activos financieros denominados en la moneda en cuestión. Por ejemplo, la demanda por el Dólar australiano aumentó cuando los fondos de pensiones globales y otros administradores financieros decidieron colocar una parte de sus carteras de inversiones en Dólares australianos. Por supuesto, el boom de las materias primas también ayudó, ya que el resto del mundo deseaba las materias primas australianas. Sin embargo, tenemos que ser realistas. Muchos países del mundo ya no producen bienes y servicios deseados por el resto del mundo, y sus activos son considerados demasiado peligrosos incluso si sus tipos de interés son altos.

Por desgracia, muchas naciones ven una manera de aumentar el interés por sus bienes y activos en la “dolarización” (por lo general, fijando un tipo de cambio o incluso adoptando una junta monetaria). Sin embargo, esto no es de gran ayuda. Como mucho lo que hacen es sustituir el riesgo monetario por el de la suspensión de pagos (el país en cuestión puede que no sea capaz de mantener la promesa de conversión a Dólares, de manera que aunque el tipo de cambio es fijo, los activos del país son peligrosos). Además, estos países podrían mejorar sus estatus como destinos vacacionales para extranjeros y de esparcimiento mediante unos ciudadanos nacionales adinerados.

No hay una respuesta fácil. Existen muchos otros riesgos involucrados en la acumulación de activos denominados en monedas de países en vías de desarrollo, y seguramente la mayoría no son de índole económica. Obviamente, el riesgo político también cuenta y en algunos casos también la corrupción. Mi sugerencia es que es mucho mejor volver la mirada hacia el interior del país: desarrollar la capacidad de la propia nación para producir y consumir sus propios productos.

P: ¿Sería un Dólar más débil bueno para la economía de los EE.UU. porque haría menos atractivo el deslocalizar puestos de trabajo de los EE.UU. en el extranjero y seguramente incluso devolvería una cierta cantidad de los puestos de trabajo ya deslocalizados de vuelta a los EE.UU? ¿Compensarían los efectos positivos de este hecho los efectos negativos de tener un petróleo y unas importaciones más caras?

R: Las estimaciones que señalan los beneficios comerciales de la depreciación del Dólar son casi con seguridad exagerados. Primero, muchos de los socios comerciales de los EE.UU. “fijan” su tipo de cambio al Dólar; la depreciación no tendría efectos directos si estos socios continúan con el tipo de cambio fijo. Segundo, aquellos socios que no fijan su tipo de cambio, para mantener su cuota de mercado, están dispuestos a renunciar a cierta cantidad de beneficios a cambio de mantener los precios del Dólar estables (esta ha sido la estrategia seguida por algunos de los exportadores a los EE.UU.). Tercero, las exportaciones son un gasto y las importaciones un beneficio, de manera que intentar maximizar un superávit comercial supone una estrategia de maximización de un gasto neto (véase la sección 6.9). Cuarto, no es probable que muchos de esos puestos de trabajo fabriles vayan a volver a los EE.UU. A día de hoy, los trabajadores con salarios bajos en los países en vías de desarrollo son los que ocupan dichos puestos de trabajo; el día de mañana lo más probable es que sean ocupados por robots a los que no les importa trabajar duro gratis. Quinto, la inexorable marcha del progreso indica que la productividad del trabajo fabril aumenta, de manera que cada vez se necesitan menos trabajadores. Existe una alternativa mejor: crear puestos de trabajo en los EE.UU. (véase el capítulo 7 sobre el trabajo garantizado).

P: A mí lo que me parece es que el sistema actual está diseñado de manera que las naciones exportadoras netas siempre “ganan” en el juego del comercio internacional y lo hacen sorbiendo liquidez de la nación que se han marcado como objetivo, lo cual deprime la economía doméstica porque el gobierno nacional tiene demasiado miedo de remplazar la liquidez con nuevos pasivos.

R: “Ganan” el juego contable y “pierden” el juego real. ¡Las exportaciones son un gasto! El problema es no entender para lo que sirve la economía. Sin embargo, estoy de acuerdo: muchos países manejan sus economías de esta manera.

4.7 ¿Qué pasa con los países que adoptan una moneda extranjera?

Por cuestiones de política económica doméstica, un país puede decidir utilizar una moneda extranjera. Incluso el gobierno de los EE.UU. aceptaba monedas extranjeras como forma de pago hasta mediados del siglo XIX, y es habitual en muchas naciones usar monedas extranjeras, por lo menos para ciertas cosas. Sin embargo, aquí vamos a examinar el caso de una nación que no emite moneda en absoluto. En esta sección examinaremos el caso de una nación que adopta una moneda extranjera y abandona la suya propia.

Pongamos por caso que cierto gobierno nacional adopta el Dólar de los EE. UU. como moneda oficial aceptada en las oficinas de pago oficiales y que los impuestos y los precios también son denominados en Dólares. Además, los bancos dan créditos y crean depósitos en Dólares, y el sector público gasta en Dólares. Aunque la nación no puede crear Dólares de los EE.UU., es obvio que los hogares, las empresas y el gobierno pueden crear pagarés denominados en Dólares. Estos pagarés son parte de la pirámide de deuda y forman parte del apalancamiento total de Dólares de los EE.UU. Así, algunos de los pagarés (como por ejemplo los depósito bancarios) son directamente convertibles en Dólares de los EE.UU. La moneda en circulación es el Dólar de los EE.UU. (monedas y billetes de los EE. UU.), pero muchos o la mayoría de los pagos se realizarán electrónicamente. La compensación de los cheques se realiza en el banco central del país moviendo reservas del banco central denominadas en Dólares, reduciendo el saldo de las reservas de un banco y dotando de saldo a otro.

Sin embargo, téngase en cuenta que las retiradas de fondos de los bancos se realizan en forma de Dólares de verdad de los EE.UU. Además, los pagos internacionales son hechos en Dólares (un déficit por cuenta corriente obligaría a transferir Dólares desde el país en cuestión hasta otro país extranjero). ¿Cómo se consigue esto? El banco central de la nación tiene una cuenta en Dólares en la Fed de los EE.UU. Cuando se realice un pago a un extranjero, se reduce el saldo en la cuenta del banco central y la cuenta de algún otro banco central extranjero recibe un aumento de saldo (a no ser, por supuesto, que el pago sea hecho a los EE.UU.).

Como esta nación no emite Dólares, sino que utiliza Dólares, está obligada a obtenerlos para poder hacer estos pagos internacionales y poder satisfacer la retirada de fondos a nivel doméstico de manera que el Dólar pueda circular en su economía. Esta nación obtiene Dólares de la misma manera que cualquier nación obtiene moneda extranjera porque en realidad el Dólar es, en términos de la obtención de dinero en efectivo y reservas de Dólares, una moneda extranjera. Por tanto, puede obtener Dólares a través de exportaciones, a través de préstamos, a través de las ventas de activos (incluyendo la inversión directa extranjera) y a través de remesas. Da la impresión de que la adopción de una moneda extranjera equivale a imponer un régimen en el tipo de cambio que fuera extraordinariamente fijo, sin espacio para fluctuación alguna, ya que no hay ninguna manera de devaluar la moneda. Esto, en comparación con cualquier otro régimen de tipos de cambio, proporciona el menor margen de maniobra posible para la política económica nacional. Ello no significa necesariamente que sea una mala política económica, pero sí significa que la política económica doméstica de la nación se ve restringida por la capacidad de la nación a la hora de obtener “la moneda extranjera” que es el Dólar. En resumen, es posible que pueda depender del deseo de los EE.UU. de ofrecer ayuda al extranjero mediante transferencias o préstamos en Dólares, o puede que logre tomar prestados Dólares procedentes de bancos extranjeros con acceso a dichos Dólares. Sin embargo, tal cosa dependerá de la percepción que tenga “el mercado” sobre el riesgo que supone prestar a esta nación.

Cuestiones relativas a la solvencia y las finanzas Ponzi en una moneda no soberana

Todavía hay que tomar en consideración una cosa más. Cuando una entidad privada se endeuda, sus pasivos son los activos de otra entidad. La compensación entre los pasivos y los activos es igual a cero, no se crean activos financieros netos. Cuando un gobierno soberano emite deuda crea un activo para el sector privado que no compensa ningún pasivo del sector privado. Por tanto, la emisión gubernamental de deuda da como resultado la creación neta de activos financieros para el sector privado. La deuda privada es deuda pero la deuda pública forma parte del patrimonio financiero del sector privado.

Un aumento de la deuda privada debe ser causa de preocupación, ya que el sector privado puede llegar a un punto en el que no pueda hacer frente a su deuda. Sin embargo, el gobierno soberano, en calidad de emisor monopolista de su propia moneda, siempre puede hacer frente a los pagos de su deuda dotando de saldo a cuentas bancarias. A su vez, los pagos de los intereses suponen un ingreso del sector no público mientras que la deuda en sí representa activos no públicos.

Cuando un deudor privado no puede hacer frente a la deuda mediante sus flujos de ingresos, lo que pasa es que se endeuda todavía más y tiene que pedir prestado para poder pagar los intereses. A esto se le llama finanzas Ponzi y suele ser una práctica peligrosa, ya que la deuda siempre crece. (Este es un término popularizado por el economista Hyman Minsky que hace referencia a Charles Ponzi, un estafador que puso en práctica un “esquema de pirámide”. Más recientemente, un esquema de pirámide fue puesto en práctica por Bernie Madoff. En la terminología de Minsky, Ponzi significa que un deudor debe pedir prestado solo para poder pagar intereses, lo cual significa que la deuda crece, normalmente de una manera insostenible). En el caso de un gobierno con una moneda soberana, no hay necesidad de pedir prestado, ya que nunca se encuentra en una situación Ponzi porque siempre puede hacer frente a la deuda mediante pulsaciones sobre un teclado informático. Los gobiernos soberanos no se enfrentan a restricciones financieras en su propia moneda (con excepción de las restricciones que ellos mismos se autoimponen a través de la elaboración de los presupuestos, de los límites de deuda o de procedimientos operacionales) ya que son los emisores monopolistas de sus monedas. Así, realizan todo pago al que estén obligados, incluyendo los pagos de intereses de su deuda y los pagos de la deuda en sí, dotando de saldo a cuentas bancarias. Esto significa que operacionalmente no se ven limitados en términos de cuánto pueden gastar.

Como las emisiones de bonos son voluntarias, un gobierno soberano tampoco tiene que dejar que sean los mercados los que determinen el tipo de interés que ha de pagar por sus bonos. Su propia moneda no la pide prestada.

Por el contrario, para poder financiar sus déficits, los gobiernos no soberanos como el de Grecia que han abandonado su soberanía monetaria se enfrentan a restricciones financieras y se ven forzados a pedir prestado de los mercados de capitales según los tipos de interés de mercado. Tal y como demuestra la crisis de deuda griega, esta conformación monetaria permite a los mercados y a las agencias de rating (o en el caso de Grecia a otros países) dictaminar la política económica doméstica de un país políticamente soberano.

Los gobiernos no soberanos se pueden convertir en Ponzi; incapaces de hacer frente a la deuda existente mediante la recaudación de impuestos, tienen que acudir a los mercados para pedir prestado y poder pagar los intereses. Obviamente, dicha dinámica restringe severamente a los gobiernos no soberanos. A medida que pide más dinero prestado, los mercados exigen unos tipos de interés más altos para compensar el aumento en el riesgo de insolvencia. Así, el gobierno puede entrar fácilmente en un círculo vicioso, ya que continuamente tiene que pedir más dinero prestado para pagar tipos de interés cada vez más altos. Es probable que incluso antes de alcanzar una situación verdaderamente Ponzi los mercados corten el crédito. El condado de Orange, California (uno de los condados más ricos de los EE.UU) se encontró en una situación en la que los mercados se negaron a prestarle. Aunque las naciones Euro como Grecia todavía no han llegado hasta ese punto (en la primavera de 2012), sí que han necesitado la intervención del BCE, así como de otras entidades que han ayudado a proporcionar una serie de casi rescates. Una nación que adopta una moneda extranjera cede un importante grado de su poder soberano. En el siguiente capítulo nos ocupamos de los regímenes cambiarios alternativos y veremos cuál es la situación en Europa.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: Cuando un país en vías de desarrollo adopta el Dólar estadounidense o fija su tipo de cambio al Dólar estadounidense, ¿no disfruta de un tipo de interés más bajo?

R: Obviamente esto tiene que ver con el riesgo de suspensión de pagos. Si se examina la experiencia argentina, donde se adoptó una junta monetaria basada en el Dólar, su tipo de interés se mantuvo más o menos igual que el de su vecino Brasil (que no dolarizó), y este tipo de interés era mucho mayor que el del Dólar estadounidense. ¿Por qué? La eliminación del riesgo en los tipos de cambio fue completamente eclipsada por el aumento del riesgo de suspensión de pagos, ya que los mercados temían que Argentina no pudiera mantener los tipos de cambio fijos. (No entraré en detalles, pero el teorema de la paridad de los tipos de interés de Keynes sigue siendo razonablemente certero: el tipo de interés de una nación debe compensar los movimientos que se espera que se produzcan en el tipo de cambio, de manera que al tipo de interés básico se le añaden la prima de riesgo y los movimientos previstos en el tipo de cambio. Por esta razón, a menos que una nación disfrute de unas reservas de Dólares inexpugnables, el riesgo de que no pueda mantener el tipo de cambio fijo eclipsa la ventaja de adoptar el Dólar).

1 Fed funds market en el original.

2 Siglas en inglés para open market sale.

3 “Vigilantes” en el original.

4 “two-step” process of saving en el original.

5 Accommodationist en el original.

6 Horizontalist en el original.

7 TINA en el original, siglas de there is no alternative (no hay alternativa).

8 Capital inflow en el original.

9 Interest rate peg en el original.

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Teoría Monetaria Moderna y los diferentes regímenes de tipo de cambio

Las exposiciones anteriores fueron bastante generales y aplicables a todos los países que usan una moneda nacional, independientemente de si estas monedas tienen un tipo de cambio fijo con respecto a una moneda extranjera o a un metal precioso, o si pueden fluctuar libremente: los principios son los mismos. En este capítulo examinaremos las implicaciones que conllevan los regímenes cambiarios en nuestro análisis.

Ocupémonos primero del caso de los gobiernos que no se comprometen a convertir sus monedas ni en metales preciosos ni en cualquier otra cosa. Cuando un billete de 5 Dólares es entregado al Tesoro de los EE.UU., este billete puede ser usado para pagar impuestos o puede ser cambiado por 5 billetes de un Dólar (o por una combinación de billetes y monedas que sume 5 Dólares). Sin embargo, el gobierno de los EE.UU. no convertirá el billete de cinco Dólares en ninguna otra cosa. Además, el gobierno de los EE.UU no promete mantener el tipo de cambio de los Dólares en ningún nivel en particular. Por tanto, podemos decir que el Dólar de los EE.UU. es un ejemplo de moneda soberana no convertible y podemos decir que los EE.UU. operan con un tipo de cambio flotante. Otros ejemplos de monedas así son, además del Dólar de los EE.UU., el Dólar australiano, el Dólar canadiense, la Libra esterlina, el Yen japonés, la Lira turca, el Peso mexicano, el Peso argentino, etc.

En las siguientes secciones estableceremos la distinción entre estas monedas flotantes, no convertibles y soberanas, y las monedas que son convertibles según un tipo de cambio fijo.

5.1 El patrón oro y los tipos de cambio fijos

Hace un siglo muchas naciones operaban con el patrón oro, según el cual los países no solo prometían canjear sus monedas por oro, sino que también prometían realizar este canje según un tipo de cambio fijo. Un ejemplo de tipo de cambio fijo es la promesa de convertir 35 Dólares de los EE.UU. en una onza de oro. De hecho, durante muchos años fue este el tipo de cambio oficial de los EE.UU. Otras naciones también adoptaron tipos de cambio fijos, ya que fijaron el valor de sus monedas bien respecto al oro, bien respecto al Dólar de los EE.UU. (sobre todo después de la segunda guerra mundial). Por ejemplo, el tipo de cambio oficial de la Libra esterlina era de $ 2,80. En otras palabras, el gobierno de Reino Unido proporcionaba 2,80 Dólares por cada Libra esterlina que se quisiera convertir.

Si se sigue un sistema internacional de tipo de cambio fijo, cada moneda tendrá un valor relativo fijo con respecto al resto de monedas del sistema. Para cumplir con la promesa de convertir su moneda según tipos de cambio fijos, Reino Unido tenía que mantener reservas de monedas extranjeras y de oro. Si la cantidad de Libras esterlinas que se querían convertir era muy grande, las reservas de moneda extranjera podían agotarse rápidamente. El gobierno británico tenía en su mano ciertas acciones que podían tomarse para evitar quedarse sin reservas de moneda extranjera, pero ninguna de ellas resultaba agradable. Esta clase de acciones se reducían a tres tipos: a) la depreciación de la Libra, b) tomar prestadas reservas de moneda extranjera y c) la desaceleración de la economía.

En el primer caso, el gobierno cambia el ratio de conversión hasta, pongamos por caso, $1,40 por Libra esterlina. De esta manera lo que en realidad se hace es doblar la cantidad de reservas, ya que el gobierno solo tiene que proporcionar la mitad de moneda extranjera (u oro) a cambio de la misma cantidad de Libras. Por desgracia, una acción de estas características por parte del gobierno británico podía reducir la confianza depositada tanto en él como en su moneda, lo cual podía hacer aumentar la demanda para canjear Libras.

En el segundo caso, el gobierno toma prestadas monedas extranjeras para atender la demanda de conversiones. Por una parte, esto requiere de prestamistas dispuestos a prestar, y por otra hace aumentar la deuda del Reino Unido y los intereses a pagar que genera dicha deuda. Por ejemplo, el gobierno británico podía tomar prestados Dólares americanos, pero entonces tenía que comprometerse a pagar intereses en Dólares, una moneda que no emite.

Por último, el gobierno podía optar por la desaceleración o ralentización de la economía. Existe un cierto número de políticas que pueden desacelerar una economía que reciben el nombre de “medidas de austeridad”. La idea detrás de estas medidas es que, en relación a las exportaciones, un crecimiento económico más lento en Reino Unido reducirá las importaciones de bienes y servicios. Esto podía permitir al Reino Unido incurrir en un superávit presupuestario en su balanza comercial y acumular reservas de monedas extranjeras. La ventaja de esto es que así el Reino Unido obtiene moneda extranjera sin incurrir en deudas. Sin embargo, la desventaja es que el crecimiento de la economía nacional disminuye, lo cual suele desembocar en mayor desempleo y en una mayor tasa de paro. Téngase en cuenta que una ralentización económica puede ir unida a una depreciación de la moneda que da lugar al superávit de las exportaciones netas. Esto es así porque una depreciación de la moneda abarata para los extranjeros el output nacional (los extranjeros tienen que entregar por cada Libra una cantidad menor de su propia moneda), mientras que el output extranjero es más caro para los británicos (hacen falta más Libras para comprar algo cuyo precio venga denominado en moneda extranjera).

Por tanto, Reino Unido podía poner en práctica una combinación de estas tres políticas y así atender la demanda de conversiones al mismo tiempo que aumentaba su acumulación de Dólares y de monedas extranjeras.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: ¿Cómo obtienen los países las reservas en moneda extranjera que usan para fijar sus tipos de cambio?

R: En su mayoría, o bien incurren en superávits por cuenta corriente (vendiendo bienes y servicios en el extranjero, recibiendo factores de ingresos en moneda extranjera o mediante remesas) o bien piden prestadas las divisas. ¿Cómo acaban dichas reservas en manos del gobierno? Acaban en manos del gobierno porque los exportadores que (pongamos por caso) reciben Dólares necesitan cubrir sus necesidades domésticas en moneda nacional. Así, el banco central ofrece a sus bancos servicios de cambio de moneda. De esta manera crea reservas en moneda nacional y compra reservas en moneda extranjera. Una vez hecho esto, por lo general el banco central cambia en la Fed reservas en Dólares por títulos de deuda emitidos por el Tesoro de los EE.UU., ya que desea ganar intereses. Esta es la razón por la cual existe una conexión tan directa entre los déficits por cuenta corriente de los EE.UU. y la acumulación de títulos de deuda emitidos por el Tesoro de los EE.UU por parte de extranjeros.

5.2 Tipos de cambio flotantes

Desde principios de la década de 1970, los EE.UU., al igual que la mayoría de las naciones desarrolladas, han operado mediante un sistema de tipo de cambio flotante en el cual el gobierno no se compromete a convertir el Dólar. Por supuesto, convertir Dólares de EE.UU. o cualquier moneda importante en bancos privados y en oficinas de aeropuertos internacionales es algo sencillo. Los cambistas realizan estas conversiones al tipo de cambio actual fijado por los mercados internacionales (menos las comisiones asociadas a las transacciones). Estos tipos de cambio cambian día a día o incluso minuto a minuto, ya que fluctúan para satisfacer la demanda de aquellos que desean obtener Dólares y la oferta de aquellos que ofertan Dólares a cambio de otras divisas.

La determinación de los tipos de cambio en un sistema de tipos de cambio flotantes es sumamente compleja. El valor internacional del Dólar puede verse influenciado por factores tales como la demanda de activos de los EE.UU, la balanza comercial de los EE.UU., los tipos de interés en los EE.UU. en comparación con los del resto del mundo, la inflación de los EE.UU. y el crecimiento relativo de los EE.UU. en comparación con el del resto del mundo. Hay tantos factores involucrados que todavía no se ha desarrollado ningún modelo que pueda predecir los movimientos de los tipos de cambio de forma fiable.

Sin embargo, lo importante para nuestro análisis es que en un sistema de tipo de cambio flotante los gobiernos no tienen por qué tener miedo a quedarse sin reservas de moneda extranjera (o de oro), ya que simple y llanamente no convierten su moneda doméstica en moneda extranjera a un tipo de cambio fijo. De hecho, los gobiernos no tienen que comprometerse a realizar ningún tipo de conversión en absoluto, ya que en la práctica, los gobiernos que operan con tipos de cambio flotantes acumulan reservas en moneda extranjera y ofrecen servicios de cambio de divisas según les convenga a sus instituciones financieras.

No obstante, las conversiones se realizan según los tipos de cambio de mercado actuales y no manteniendo un tipo de cambio invariable. Los gobiernos también pueden intervenir en los mercados de cambio de divisas para intentar empujar el tipo de cambio en una dirección determinada. Además, los gobiernos también tienen a su disposición el uso de políticas macroeconómicas (incluyendo políticas monetarias y fiscales) cuyo objetivo es influir en los tipos de cambio. A veces los gobiernos tienen éxito y otras no. La cuestión es que con un tipo de cambio flotante los intentos por influir en los tipos de cambio son discrecionales. Por el contrario, en un tipo de cambio fijo el gobierno tiene que utilizar las políticas económicas para evitar que el tipo de cambio varíe. Por su parte, el tipo de cambio flotante le asegura al gobierno una mayor libertad para perseguir otros fines, tales como mantener la economía en pleno empleo, conseguir un crecimiento económico adecuado y asegurar la estabilidad de los precios.

A medida que prosigamos con esta discusión en secciones posteriores, defenderemos que una moneda flotante dota del mayor margen de maniobra posible a las políticas económicas, y que aumenta la capacidad de utilizar las políticas monetarias y fiscales para alcanzar fines políticos. Por el contrario, un tipo de cambio fijo reduce el margen de maniobra de las políticas económicas. Esto no significa necesariamente que un gobierno con un tipo de cambio fijo no pueda llevar a cabo políticas económicas a nivel doméstico. Esto depende de varias cosas. Un factor importante es si dicho gobierno puede acumular las suficientes dividas extranjeras (u oro) como para defender su moneda.

A continuación nos desviaremos un poco de esta discusión y examinaremos el llamado dinero mercancía, ya que el tipo de cambio fijo basado en el patrón oro ha sido utilizado exclusivamente en tiempos recientes. Por el contrario, durante gran parte de los últimos dos milenios, los gobiernos han acuñado monedas que contenían oro y plata. Muchas personas equiparan este hecho al “dinero mercancía”, un sistema monetario supuestamente basado en un metal precioso en el que de hecho el valor del dinero deriva del contenido de oro o plata de las monedas. No obstante, la conclusión a la que vamos a llegar es sorprendente. Incluso las monedas hechas de oro y plata son en realidad pagarés estampados en metal. No son ejemplos de dinero mercancía, son monedas soberanas.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: Los tipos de cambio flotantes proporcionan un mayor margen de maniobra para las políticas económicas. Sin embargo, los tipos de cambio fijos ¿no restan una gran cantidad de incertidumbre?

R: La creencia popular nos dice que los tipos fijos dan una mayor confianza, ya que (por ejemplo) se sabe lo que el Dólar valdrá en relación a la Libra. Esto hace que cerrar contratos no asegurados sea más sencillo. Sin embargo, la incertidumbre aparece en relación con la capacidad del gobierno para mantener el tipo de cambio fijo. Esto es especialmente problemático en la era post Bretton Woods, en la cual los países que fijan sus tipos de cambio “actúan por su cuenta y riesgo”.

Paradójicamente, también está extendida la creencia de que los tipos de cambio fijos reducen la posibilidad de ataques especulativos. Esta creencia contradice tanto los hechos como la intuición. ¿Se acuerda usted de lo que pasó con la Libra? George Soros forzó su desplome y se dice que ganó mil millones de Dólares en un día apostando a que Reino Unido no podría mantener el tipo de cambio fijo. Si tuviera usted que elegir, ¿atacaría usted una moneda con un tipo de cambio fijo o una que fluctúa minuto a minuto? ¿En cuál de estos dos casos podría ganar usted mil millones en un día? ¿Preferiría usted apuntar a un objetivo móvil o a uno inmóvil/fijo?

Es cierto que la fluctuación diaria de los tipos de interés fijos puede ser nula durante largos periodos de tiempo y que por el contrario los tipos flotantes es posible que varíen todo el rato. Sin embargo, cuando los tipos fijos acaban por variar, pueden generar crisis monetarias debido a que la fijación se rompe, lo cual equivale a una suspensión de pagos. Si yo le prometo a usted que le voy a convertir mis pagarés en Dólares en una moneda extranjera (o en oro) a un tipo de cambio fijo, y luego le digo que solo le voy a dar la mitad de la cantidad de moneda extranjera prometida, lo que acabo de hacer de facto es suspender pagos, cosa que provoca el caos en los mercados.

De manera que sí, los tipos fijos pueden, en ciertos casos, proporcionar una mayor confianza, pero solo hasta que la fijación se rompe. Para asegurarse de que el tipo de cambio fijo se mantiene, el país necesita tener acceso a grandes reservas de moneda extranjera. Un país como China o Taiwán puede prometer de forma creíble la conversión según tipos de cambio fijos, pero la mayoría de países no puede.

5.3 ¿Monedas como dinero mercancía? Metalismo frente a nominalismo, de Mesopotamia a Roma

Al final de la sección anterior aseveré que las monedas nunca han sido una forma de dinero mercancía, sino que siempre han sido los pagarés del emisor. Por lo tanto, una moneda de oro solo es un pagaré estatal que ha sido estampado en oro. Tan solo es una “ficha”1 que representa parte del endeudamiento del estado y no es más que un registro de dicha deuda. Por su parte, el estado está obligado a recuperar su pagaré mediante pagos realizados a sí mismo. “Los impuestos son los que dan soporte al dinero”, por tanto estos “objetos monetarios” se aceptan porque hay impuestos que les “dan soporte”, no porque contengan oro.

En esta sección comenzaré por intentar disipar la opinión que sostiene que las monedas son usadas a modo de dinero mercancía, y en la sección siguiente zanjaré la cuestión definitivamente.

En este manual no pretendo adentrarme en disquisiciones de la historia económica, sino que nuestro interés se centra en cómo “funciona” el dinero hoy en día. No obstante, eso no significa que la historia carezca de importancia, ni que debamos ignorar cómo nuestros relatos del pasado afectan la manera en la que percibimos el dinero hoy en día. Por ejemplo, una creencia popular aceptada por la mayoría de los economistas sostiene que el dinero en un principio tomó la forma de mercancía. Así, nuestros ancestros más lejanos tenían mercados que se basaron en molestos trueques hasta que alguien tuvo la brillante idea de elegir una mercancía que actuara como medio de intercambio. Es posible que al principio se tratara de bonitas conchas marinas, pero tras un cierto proceso evolutivo los metales preciosos fueron los elegidos como forma de dinero mercancía más eficiente.

Obviamente, el metal tiene un valor intrínseco, por lo que también era deseado para otros fines. Así, es frecuente escuchar que dicho valor intrínseco dotó de valor al metal acuñado. Esto ayudaba a prevenir la inflación, es decir, a prevenir un declive en el poder de compra de la moneda metálica con respecto a otras mercancías, ya que la moneda siempre podía ser fundida y vendida en lingotes.

También existen toda clase de historias sobre cómo los gobiernos rebajaban el valor de las monedas reduciendo el contenido de metales preciosos, lo cual daba lugar a inflación. Según esta historia, los gobiernos pasaron después a emitir papel moneda (o monedas metálicas con un valor intrínseco muy pequeño) al mismo tiempo que prometían canjear dichos objetos por el metal precioso. De nuevo nos encontramos con multitud de relatos sobre cómo los gobiernos incumplieron sus promesas.

Por último, nos encontramos con el “dinero fíat” actual, que no está respaldado por nada “real”. Así es cómo se supone que, entre otros, llegamos a los ejemplos modernos encarnados por la República de Weimar y por Zimbabue, en los que, sin nada real que de soporte al dinero, un gobierno que emite demasiado dinero tiende a provocar hiperinflación. A su vez, esto nos conduce hasta el lamento que repite el goldbug2: si tan solo pudiéramos volver al oro, un patrón “real” del dinero…

En esta exposición no podemos proporcionar una detallada justificación histórica que desacredite los relatos tradicionales sobre la historia del dinero. En lugar de eso, vamos a proponer una alternativa general.

Primero tenemos que tener en cuenta que el dinero contable nació hace muchos miles de años, por lo menos hace cuatro milenios y a lo mejor mucho antes. (El término “moderna” en “teoría monetaria moderna” surge de la aseveración de Keynes de que el dinero ha sido dinero estatal durante los últimos 4000 años “por lo menos”). Esto lo sabemos porque entre otras cosas conservamos tablas de arcilla mesopotámicas que registran valores en términos monetarios junto a listas de precios en dicho dinero contable. También sabemos que los orígenes más antiguos del dinero están íntimamente relacionados con las deudas y la contabilidad, y que muchas de las palabras asociadas al dinero y a la deuda tienen significados religiosos: deuda, pecado, retribución, redención, “borrón y cuenta nueva” y Año Jubileo.

En arameo, la lengua que hablaba Cristo, la palabra utilizada para “deuda” es la misma que la utilizada para “pecado”. Así, el Padre Nuestro se suele rezar diciendo “perdona nuestros pecados”, pero podría igualmente ser traducido por “perdona nuestras deudas”, o tal y como dice Margaret Atwood, “perdona nuestras deudas pecaminosas” (1).

Aquellos registros de créditos y débitos se parecían mucho a las modernas entradas electrónicas, aunque grabadas en arcilla en vez de en cintas electrónicas. Por otra parte, todo lo que sabemos es que las unidades monetarias primitivas tenían nombres que se derivaban de las medidas utilizadas para pesar los cereales más importantes de la dieta. Por ejemplo, se calculaba el equivalente a las fanegas de cebada que se tenían, que se debían y que se pagaban. Todo esto es coherente con la manera de ver el dinero como unidad contable, como una representación del valor social y como pagaré, y no con la visión del dinero como mercancía. Es decir, que tal y como defiende la TMM, el dinero es una “ficha” que hace las mismas funciones que el “ticket” del guardarropa al ser canjeado por el abrigo una vez que la ópera ha concluido.

No obstante, los pagarés gubernamentales son “canjeados” por impuestos. De hecho, el término “pawn”3 en la palabra inglesa “pawnshop”4 proviene de la palabra “pledge”5, y representa un pagaré en forma de ficha expedido por la tienda de empeños que luego es “canjeado” por el objeto que se empeña. Además, San Nicolás6 es el santo patrón de las casas de empeños (y muy apropiadamente también lo es de los ladrones que empeñan los bienes que han robado). Por el contrario “el viejo Nick”7 hace referencia al diablo (de ahí el traje rojo y el hollín de la chimenea, ya que en inglés el verbo “to nick” significa robar). A él es a quien empeñamos o vendemos nuestras almas.

En su origen, la prohibición de los Diez Mandamientos de no desear la mujer del vecino (que por extensión también se aplica a su esclavo o esclava, a su buey, a su burro y a todo lo que le pertenezca al vecino) no tenía nada que ver con el sexo y el adulterio, sino con el hecho de recibir dichos bienes a modo de empeños para saldar deudas. Por su parte, Cristo es conocido como “el Redentor”8, y el “comepecados”, aquel que da un paso al frente para pagar las deudas que no podemos redimir. Esto hace referencia a una tradición mucho más antigua según la cual se practicaban sacrificios humanos para recompensar a los dioses (Atwood 2008).

Asimismo, todos conocemos la advertencia de Shakespeare de “no ser ni prestatario ni prestamista”, ya que por lo general la religión considera pecaminosos (si no al mismo nivel, por lo menos sí simultáneamente manchados y unidos por las terribles cadenas de la deuda) tanto al “diablo” acreedor, como al deudor “que vende su alma” empeñando su mujer e hijos como esclavos. Así, solo la “redención” puede liberarnos de las deudas que la humanidad contrajo por el pecado original de Eva.

Por supuesto, para la mayoría de las personas de hoy en día es del pecado/deuda original asociado al recaudador de impuestos en vez de al viejo Nick de lo que no se puede escapar. No obstante, el diablo fue el primero en llevar un libro de contabilidad en el que anotaba cuidadosamente las almas obtenidas y en el que solo la muerte podía hacer “borrón y cuenta nueva”, ya que “la muerte paga todas las deudas”. Hoy en día tenemos al recaudador de impuestos, quien (al igual que la muerte) encarna una de las dos cosas seguras de la vida9.

Un sucedáneo de estas cosas son las tablas de arcilla de Mesopotamia, que registran débitos y créditos en la unidad contable del templo. Después, tras los primeros milenios en los que el dinero fuera introducido como medida universal de nuestros múltiples y heterogéneos pecados, vino el dinero contable de palacio. Las primeras monedas fueron creadas miles de años más tarde en la gran Grecia (más concretamente y por lo que yo sé, en el siglo siete a. C en Lidia). No obstante, y pese a todo lo que se ha escrito sobre las monedas, estas han representado, excepto en contadas ocasiones, una parte muy pequeña de los “objetos monetarios” involucrados en las fianzas y en el pago de deudas. Por ejemplo, durante la mayor parte de la historia europea, los palos tallados o de cómputo, las letras de cambio y los “pagos a cuenta” han sido los medios más utilizados. (Los pagos a cuenta se apuntaban con tiza en una pizarra detrás del mostrador, de ahí que la expresión “borrón y cuenta nueva” vuelva a resultar reveladora. Es posible que en el pub, donde la tabernera llevaba las cuentas, esto no pasara más que una o dos veces al año).

Hasta hace poco tiempo, la mayoría de los pagos hechos a la corona de Inglaterra tenían forma de palo tallado (el pagaré del rey era registrado en forma de muescas sobre la madera de avellano). Este uso solo se abandonó bien entrado el siglo XIX, lo cual tuvo un efecto catastrófico: ¡el Tesoro Público arrojó los palos a los fogones con tal vehemencia que el Parlamento se incendió por completo a causa de esos diabólicos recaudadores de impuestos!

En la mayor parte de la actividad económica las monedas involucradas eran tan pocas que podían ser (y de hecho así ocurría a menudo) fundidas para volver a ser acuñadas más tarde. (Si nos fijamos, recoger todas las monedas para luego fundirlas y volver a acuñarlas representaría una actividad muy extraña e inútil si las monedas ya tuvieran valor debido al metal que contenían). Entonces, ¿qué eran realmente las monedas y por qué contenían metales preciosos? Para ser exactos, hay que decir que no lo sabemos. La historia del dinero “se pierde en las tinieblas del tiempo en el que el hielo se derretía […] el clima era delicioso y la mente era libre para fertilizar nuevas ideas en las Islas Hespérides, en la Atlántida o en algún Edén de Asia central”, tal y como lo expresó Keynes. Por tanto, nos vemos obligados a especular. Una hipótesis nos conduce a los orígenes de Grecia, donde se presume que nacieron tanto la democracia como la acuñación (casi con toda seguridad están relacionadas la una con otra). Esta hipótesis nos dice que las élites monopolizaron los metales preciosos casi por completo. Esto era importante porque sus círculos sociales se relacionaban mediante el “intercambio jerárquico de regalos”. Estas élites estaban por encima del ágora (la plaza del mercado) y eran hostiles al auge de la polis (el gobierno democrático de la ciudad-estado). Según Leslie Kurke, investigadora del mundo clásico, en un principio la polis acuñó moneda para que esta fuera usada en el ágora y “representara la afirmación del estado como autoridad máxima. Esta autoridad era la que otorgaba y decidía el valor de las cosas en todas las esferas en las que el dinero de uso general tuviera implantación. […] Por consiguiente, la acuñación estatal de moneda como representación de una medida universal, al igual que el ágora civil en la que circulaba, simbolizaban la concentración de los diferentes valores de las cosas en una ficha o lugar, todos ellos bajo la autoridad máxima de la ciudad” (2). Es decir, que el uso de metales preciosos era una burla a las élites, que daban gran valor ceremonial a los metales preciosos. Al acuñar sus metales preciosos para que estos fueran usados por ciudadanos comunes en los prostíbulos del ágora, la polis mancillaba el intercambio jerárquico de regalos practicado por las élites y se apropiaba del metal precioso, en el que además estampaba los símbolos de su autoridad suprema. Al insistir en el uso de monedas como forma de pago, la polis introducía a la realeza en el comercio del ágora. Al mismo tiempo, el ágora y el uso que hacía esta del dinero acuñado subvertían las jerarquías del intercambio de regalos. Lo mismo pasó cuando los funcionarios de la ciudad empezaron a recaudar impuestos y a regularizar los pagos. Esto desafiaba el orden “natural”, que se basaba en los regalos y en los favores (los funcionarios se enfrentaban a duras penas si accedían a aceptar regalos). Tal y como lo expresa Kurke, dado que las monedas no son en realidad otra cosa más que fichas de la autoridad de la ciudad, estas podrían haber sido fabricadas en cualquier material. Sin embargo, como los aristócratas medían el valor de un hombre por la cantidad y calidad de los metales preciosos que acumulaba, la polis demandaba que las monedas acuñadas fueran de alta calidad y que no variaran en finura. (Téngase en cuenta que el oro recibe el nombre de metal noble porque, al igual que el rey, se mantiene inalterable a lo largo del tiempo; de ahí que el metal de las monedas tuviera que ser igualmente inalterable). Los habitantes de la polis, mediante su relación con monedas de alta y uniforme calidad, conseguían un estatus igualmente noble (en los textos literarios de la época, “el temple” del ciudadano era corroborado por la calidad de la moneda acuñada en su ciudad). Además, al proporcionar una medida estándar del valor de las cosas, la acuñación también reflejaba el valor del trabajo realizado, así que en este sentido la acuñación fue una innovación igualitaria.

A partir de ese momento, las monedas empezaron a contener metales preciosos. Roma continuó con la tradición, y la tesis sostenida por Kurke es coherente con lo declarado por San Agustín, quien dijo que al igual que las personas son las monedas de Cristo, el metal precioso de las monedas de Roma representaba de forma visual el poder imperial. Este poder imperial respondía inexorablemente a las órdenes del emperador igual que el reverendo respondía ante la figura de Cristo. (“Él dijo, ‘hipócritas, ¿por qué me tentáis? enseñadme el dinero de los tributos’, es decir, la impresión y la inscripción de la imagen. ‘Enseñadme lo que pagáis, lo que tenéis preparado, lo que os es arrebatado’. Y ‘ellos le enseñaron un denario’, y ‘Él preguntó qué imagen y qué inscripción portaba’. Ellos respondieron ‘la del César’. De manera que lo que andaba buscando el César era su propia imagen. No era deseo del César que se le arrebatara aquello que él ordeno que se creara, y con seguridad no es el deseo de dios que lo que él hizo que se creara le sea arrebatado. Hermanos, el César no fue quien hizo el dinero, los maestros acuñadores fueron quienes lo hicieron; los trabajadores reciben sus órdenes, él da las órdenes a sus ministros. Su imagen fue estampada sobre el dinero, así es como aparece la imagen del César en el dinero. Y aun así él pide lo que otros han estampado, lo añade a sus bienes, no lo rechazará. La moneda de Cristo es el hombre. En él está la imagen de Cristo, en él está el nombre de Cristo, los regalos de Cristo y los mandamientos de Cristo”10.

Un comentarista también escribió: “las personas son como las monedas”, lo cual también puede ser una alusión rabínica: “cuando el César pone su imagen sobre mil monedas, todas se parecen. Sin embargo, cuando dios pone su imagen sobre mil personas, todos resultan diferentes”).

Nótese nuevamente la conexión entre dinero y religión. Esto nos lleva hasta época romana. En la siguiente sección examinaremos la acuñación desde Roma hasta nuestros días.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: ¿Redujo el uso de monedas de oro el problema de la falsificación?

R: Sin duda, ya que el oro era relativamente difícil de conseguir. Sin embargo, también dio lugar al raspado de monedas, a las trampas en el peso de las monedas, a procesos que responden la ley de Gresham y demás cosas que discutiremos en la siguiente sección. De manera que las ventajas del uso del oro se veían anuladas por los problemas que conllevaba. Téngase también en cuenta que los reyes ya conocían desde hacía mucho otros métodos para reducir las falsificaciones. Las tablas shubati hechas de arcilla fueron colocadas en “carcasas” en las que se repetía la información más importante registrada en la incrustación de las tablas. Para obtener todos los detalles había que romper la carcasa, de manera que eso solo se hacía en la fecha en la que se llegaba al acuerdo definitivo. Esto prevenía la alteración de la tabla. Otro ejemplo más conocido es el de los palos tallados: se hacían muescas en el palo para indicar una cantidad determinada de unidades monetarias. Entonces el palo se partía, una mitad se llamaba “stock” y la otra “stub”. El acreedor se quedaba con una parte y el deudor con otra. La parte con la que se quedaba el acreedor circulaba como medio de pago. Cuando la deuda era finalmente “redimida” por el deudor, el stock y el stub eran encajados el uno en el otro, ya que las muescas aseguraban que dicho encaje fuera posible. Como todo el mundo sabe, este método sigue utilizándose en los tickets cuyos números son coincidentes. Por tanto, existían maneras mucho mejores de prevenir las falsificaciones. Más tarde, a medida que las técnicas de acuñación de monedas mejoraron, las falsificaciones se volvieron cada vez más difíciles de realizar, por lo que el metal precioso dejó de ser necesario.

5.4 ¿Monedas como dinero mercancía? Metalismo frente a nominalismo después de Roma (3)

En la sección anterior hemos examinado el origen de las monedas y hemos defendido que la acuñación es un invento relativamente reciente. Desde un principio, las monedas contuvieron metales preciosos. Así, hemos examinado la hipótesis que sostiene que, basándose en lo defendido por la TMM, el “objeto monetario” solo es una “ficha” o registro de una deuda. Pero si esto es así, ¿por qué “estampar” el registro de dicha deuda en el metal precioso? Durante miles de años antes y después de la invención de las monedas, las deudas fueron registradas en arcilla, madera o papel. ¿Por qué se produjo el cambio? Nuestra opinión es que los orígenes de las monedas en la antigua Grecia deben ser considerados en el contexto histórico específico que representó dicha sociedad. El uso de metales preciosos no fue una casualidad, y sin embargo el origen de la acuñación tampoco se corresponde con la interpretación hecha por aquellos que defienden que el dinero hay que entenderlo como una mercancía. Aunque es cierto que el uso de metales preciosos fue un hecho importante y quizás incluso crítico, esto fue así debido a razones sociales y está relacionado con el auge de la polis democrática. Ahora vamos a examinar la acuñación desde los tiempos de Roma hasta las sociedades occidentales del presente.

Las monedas romanas también contenían metales preciosos. Sin embargo, el derecho romano adoptó el llamado “nominalismo”, según el cual el valor nominal de las monedas viene determinado por las autoridades, no por el valor del metal contenido en la propia moneda (a esa visión se le llama “metalismo”). El sistema de monedas estaba bien regulado y ni el bastardeado ni la inflación representaron un problema importante, aunque el contenido de metales precioso sí que varió con las diferentes acuñaciones.

En el derecho romano, uno podía depositar un saco lleno de monedas (in sacculo) y luego demandar que se le devolvieran exactamente las mismas monedas que habían sido depositadas (vindicatio). Sin embargo, si alguien debía una cantidad de dinero en vez de ciertas monedas en particular, esa persona podía pagar su deuda mediante cualquier combinación de monedas de curso legal que fueran “dinero del reino” (monedas oficialmente autorizadas por los tribunales para servir como forma de pago y que recibían el nombre de condictio). Esta práctica continuó durante el principio de la era moderna, cuando uno podía depositar para su custodia sacos sellados llenos de monedas y luego podía exigir que le devolvieran el saco sellado con exactamente las mismas monedas que había depositado. También podían entregarse para su custodia monedas sueltas sin especificar, en cuyo caso la devolución podía hacerse en cualquier tipo de monedas de curso legal. Por tanto, el “nominalismo” fue el que en términos generales prevaleció, pese a que en lo que respecta a las monedas específicas depositadas in sacculo se siguió utilizando una cierta forma de “metalismo” (aunque en realidad todo esto tenía más que ver con la opinión que sostenía que las monedas eran una “propiedad movible”, algo que al propietario le interesaba poseer).

No obstante, una vez que las monedas sueltas del propietario en cuestión se mezclaban con otras, desaparecía “toda marca distintiva”11 y no había manera de determinar quién era el propietario, por lo que los demandantes solo tenían derecho a ser rembolsados en dinero legal. Pongamos un ejemplo. En Inglaterra existía la legalis moneta Angliae, que representaba una cierta suma de “sterlings”12. De hecho, en aquella época Inglaterra ni siquiera acuñaba la Libra (su dinero contable) sino que las deudas eran saldadas entregando la suma correcta de monedas declaradas como dinero legal por la corona. Esto podía incluir monedas extranjeras con un valor nominal que venía dictaminado por el propio rey. Las autoridades que emitían las monedas eran libres para decidir la cantidad de metal precioso contenido en cada acuñación. Asimismo, las penas por negarse a aceptar las monedas del soberano como forma de pago y según el valor decidido por el propio rey eran muy severas (a menudo incluían la pena de muerte). Sin embargo, se da la paradoja histórica de que cuando el rey recibía un pago en monedas para saldar tasas, multas o impuestos, el rey hacía que las monedas fueran pesadas, y las monedas que pesaban menos eran rechazadas o aceptadas pero con un valor menor.

La duda que surge aquí es que si el valor de las monedas era realmente determinado de forma nominal, ¿para qué molestarse en pesarlas? ¿por qué aplicaba el emisor de las monedas (el propio rey) una doble vara de medir, una nominalista y otra metalista? En la circulación privada de monedas, los vendedores también favorecían las monedas más “pesadas”, es decir, aquellas que tenían un mayor peso o que eran más refinadas (lo cual quería decir que tenían un mayor contenido de metales preciosos). Esto era así porque con toda seguridad, los vendedores no querían verse en la tesitura de intentar pagar a la Corona mediante monedas de poco peso. Por tanto, se ponía en funcionamiento la “Ley de Gresham” (que dice que las monedas “malas” expulsan de la circulación a las “buenas”). Así, todo el mundo quería pagar con monedas “ligeras” pero que se les pagase con “monedas pesadas”. Por consiguiente, la preocupación por el contenido de metales preciosos de las monedas era obvio. En consecuencia, balanzas pequeñas y bastante precisas se producían y vendían con objeto de pesar cada moneda individualmente. Esto llevó a creer a los historiadores (y economistas) modernos que el “metalismo” era lo que reinaba, ya que daba la impresión de que el valor de las monedas venía determinado por la cantidad de metal precioso contenido. Sin embargo, en los veredictos legales todo indica que el derecho favorecía una interpretación nominalista que defendía que cualquier moneda legal tenía que ser aceptada. Además, nos encontramos con reyes que imponían largas condenas de prisión o incluso la pena de muerte por no aceptar monedas consideradas legales. (A menudo, las penas de cárcel variaban “a placer del rey”, lo cual es una bonita manera de expresarlo, ya que nos podemos imaginar el placer que debía producirle al soberano el mantener a alguien indefinidamente entre rejas por no haber aceptado sus monedas).¿Prevalecía entonces la doctrina nominal o la metálica? ¡Qué confuso es todo esto!

La pieza que hace que todo el puzle encaje parece ser esta: hasta que no se inventaron las modernas técnicas de acuñación (incluidos la fresación y el estampado), era relativamente sencillo “recortar” trozos de monedas, es decir, quitar parte del metal de los bordes. Además, las monedas también podían ser raspadas para obtener virutas de metal. (Incluso el normal desgaste por el uso reducía rápidamente el contenido metálico, ya que particularmente las monedas de oro eran muy suaves. Por esta razón, las monedas de oro no eran en ningún caso un “medio eficiente de intercambio”, otra de las razones para dudar de la interpretación metalista de la historia).

Esta es la razón por la cual el rey pesaba las monedas: para comprobar que no hubieran sido recortadas. (Como usted se podrá imaginar, las penas por recortar monedas también eran muy severas e incluían la muerte, aunque era difícil de encontrar al culpable). Si el rey no hubiera pesado las monedas, habría sido víctima de la Ley de Gresham y cada vez que hubiera hecho nuevas acuñaciones habría tenido menos metales preciosos con los que contar. Sin embargo, como pesaba las monedas, también el resto de la sociedad tenía que evitar colocarse en el lado equivocado de la Ley de Gresham (sino querían ser acusados de recortar monedas). ¡Lejos de ser un “medio eficiente de intercambio”, lo que nos encontramos es que el uso de metales preciosos hizo que se estableciera la destructiva práctica del recorte de monedas, obligó a que las monedas se pesaran y conllevó condenas que solo pudieron evitarse con el paso al dinero de papel! (De hecho, tampoco el papel es una solución ideal y quizás algunos lectores hayan tenido problemas a la hora utilizar billetes envejecidos. Esto me pasó a mí en Italia antes de la adopción del Euro debido a la dinámica impuesta por la Ley de Gresham. Por fortuna existen los ordenadores y los tecleos informáticos que junto a los dispositivos LED permiten registrar el valor monetario sin sufrir recortes, rotos, ni pérdidas debidas a la lavadora).

A veces, el propio rey hacía que esta dinámica empeorara, ya que de vez en cuando se retractaba de su promesa de aceptar sus propios pagarés, a los que previamente había accedido a dotarles de valor. A esta práctica se le llamó “depreciación”13 de las monedas. Esta es la razón por la que hasta hace poco, las monedas no llevaban su valor nominal estampado en ellas, sino que valían lo que el rey decía que valían en sus “casas de pagos”14. (Observe las monedas más antiguas, llevaban estampadas figuras míticas o retratos del rey, pero ninguna indicación sobre su valor nominal). Para doblar la carga impositiva, el rey podía anunciar que todas las monedas en circulación valían solo la mitad de su valor previo. Como esto era una de las prerrogativas del soberano, los portadores de la moneda se enfrentaban a cierto grado de incertidumbre sobre el valor nominal de las mismas. Esta era otra de las razones para aceptar solamente monedas pesadas, ya que independientemente de lo mucho que el rey depreciara las monedas, el valor de base equivalía al valor del contenido metálico. Sin embargo, lo normal era que las monedas circularan con el valor nominal más alto impuesto por el soberano y que estuvieran respaldadas por los tribunales, que amenazaban con imponer severas penas por negarse a aceptar las monedas según el valor establecido por el rey.

También existe un aspecto más en esta historia. Durante los auges imperiales que precedieron a los estados modernos, se dieron simultáneamente dos fenómenos gemelos que compartían una íntima relación: el mercantilismo y las guerras en el extranjero. En el interior de un imperio o estado, los pagarés reales son de por sí “objetos monetarios”. Así, siempre y cuando el rey los acepte como forma de pago, sus súbditos o ciudadanos también los aceptarán. Entonces, cualquier “ficha” vale, puede ser de metal, de papel o no ser más que una entrada electrónica. Sin embargo, fuera de los límites de su autoridad, las fichas son susceptibles de no ser aceptadas. Así, el comercio y el pago internacionales se parecen mucho al trueque si no están sujetos al uso de “fichas” aceptadas universalmente (como por ejemplo los Dólares de hoy en día). Pongámoslo de esta forma: ¿por qué iba a querer alguien en Francia los pagarés del rey de Inglaterra, enemigo declarado de Francia? Fuera de Inglaterra, las monedas del rey de Inglaterra es muy probable que solo circularan según el valor de los metales preciosos contenidos en ellas. Así, la teoría del metalismo puede entenderse muy bien como un cierto valor mínimo para los pagarés del rey, ya que, en el peor de los casos, dicho valor no puede caer muy por debajo del contenido en oro de las monedas (que a su vez pueden ser fundidas en lingotes).

Esto nos conduce a la cuestión de la política mercantilista y a la conquista del Nuevo Mundo. ¿Por qué querría una nación exportar sus outputs? ¿Solo para conseguir plata y oro que llenen los cofres del rey? ¿Y por qué apresurarse a conseguir el oro y la plata del Nuevo Mundo? La respuesta es que el oro y la plata eran necesarias para llevar a cabo guerras en el extranjero que requerían contratar ejércitos de mercenarios y comprar todos los suministros necesarios para mantener dichos ejércitos en tierras extranjeras. (Inglaterra no disponía de una enorme fuerza aérea desde la que lanzar en paracaídas a sus tropas y suministros sobre Francia. Lo que Inglaterra hizo fue contratar tropas mercenarias en el continente y adquirir suministros de proveedores locales). Por tanto, se producía un bonito círculo vicioso: ¡las guerras eran financiadas mediante oro y plata, y el objeto de dichas guerras era hacerse con oro y plata!

Esto daba lugar a un caos monetario en la metrópoli. El rey siempre andaba corto de oro y plata, por lo tanto tenía un fuerte incentivo para devaluar la moneda. Esto le permitía preservar el metal con el que financiar futuras guerras al mismo tiempo que daba preferencia a los pagos hechos con monedas pesadas. Por su parte, el pueblo tenía un fuerte incentivo para rechazar los pagos hechos en monedas ligeras y para acumular las monedas más pesadas. Otra opción era que los vendedores tuvieran dos tipos de precios, uno más bajo para las monedas pesadas y otro más alto para las monedas ligeras. Sin embargo, esto significaba arriesgarse a la horca. ¡Menudo caos monetario!

Este desorden solo se resolvió de forma muy gradual y gracias al auge de los estados-nación modernos, a una decida adopción del nominalismo en lo que se refiere a la acuñación y, por último, gracias al abandono de la antigua práctica de introducir metales preciosos en las monedas. Así llegamos hasta nuestros “eficientes medios de intercambio” de hoy en día: los pagarés registrados electrónicamente. Las monedas hechas de metales preciosos también eran registros de pagarés, pero eran imperfectos. ¡Y ciertamente han confundido tanto a historiadores como a economistas!

Todavía no he defendido con toda rotundidad que el dinero tenga que ser obligatoriamente un pagaré en vez de una mercancía. Antes de llegar al argumento lógico de que el dinero no puede ser una mercancía en forma de metal precioso se necesitan más argumentos. No obstante, las dos últimas secciones deben ser suficientes para rechazar racionalmente el argumento que defiende que la acuñación es un fenómeno de “dinero mercancía”.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: La depreciación de las monedas, ¿era una práctica inflacionaria o conllevaba la acumulación de monedas pesadas y por tanto era una práctica deflacionaria?

Respuesta: Tal y como se ha expuesto, la Ley de Gresham jugaba un cierto papel: las monedas pesadas se guardaban y las ligeras se utilizaban en los pagos. Cualquier moneda depreciada será siempre utilizada, pero no guardada. Por otra parte, en las oficinas públicas de pago (los lugares donde se pagan tasas, multas e impuestos) sí que se debió producir inflación, ya que habría que entregar más monedas para pagar impuestos. Tal y como yo lo entiendo, el impacto sobre los precios de los “mercados” no sería unívoco. En otras palabras, los precios no tendrían necesariamente que aumentar en todo lo posible para ser coherentes con el descenso del valor de las monedas en las oficinas públicas de pago. No obstante, he de decir que los informes históricos a este respecto no son concluyentes. De todas maneras, podemos suponer que probablemente las monedas que fueron devaluadas perdieron valor, de manera que, en lo que respecta a estas monedas, se daría una cierta inflación en los precios de mercado. Además, la “velocidad” de aumento de los precios también habría tendido a aumentar, ya que todo el mundo intentaría deshacerse de las monedas depreciadas. Por su parte, las monedas no depreciadas habrían sido acumuladas. Sin embargo, es probable que el efecto de esto no fuera muy importante. Los informes históricos nos dicen que la depreciación era una práctica bien conocida y más o menos aceptada como medio legítimo para aumentar la carga impositiva. Así, la historia nos dice que el pueblo aceptaba las depreciaciones siempre y cuando no se produjeran demasiado a menudo. Por último, recuérdese que las monedas no llevaban ningún valor nominal impreso en ellas, de manera que la Corona tenía que hacer público el valor al que habían de ser aceptadas. Téngase también en cuenta que frecuentemente acuñaciones enteras eran requisadas para volver a ser acuñadas.

De cualquier forma, el fijarse tanto en las monedas es engañoso. Raramente jugaron un papel importante. La mayor parte de los impuestos se pagaban mediante palos tallados, los cuales no podían depreciarse porque su valor nominal se dividía entre el stock y el stub. Por su parte, la mayoría de las transacciones privadas se hacían mediante el intercambio de billetes o mediante créditos y débitos (por ejemplo, mediante los propios palos tallados), todos ellos portadores de valor nominal.

P: ¿No es cierto que el patrón oro previene la inflación?

R: Sí, si se respetan las normas del patrón oro, ya que la cantidad de oro constriñe la emisión de monedas. Sin embargo, también hay trucos para saltarse estas constricciones. El oro se puede atesorar (joyería, recuerdos familiares, etc), el precio pagado por la acuñación del oro puede ser aumentado, la cantidad de oro colocada en las monedas puede ser disminuida, se pueden utilizar palos tallados en madera de avellano, se pueden hacer pagos a cuenta y también se puede utilizar dinero de papel supuestamente respaldado por oro. Todos los trucos anteriores fueron probados. Tal y como incluso el propio Milton Friedman defendía, aunque en teoría el patrón oro tiene buena pinta como método para evitar la inflación, en la práctica los gobiernos “hacen trampas”. Por tanto, Milton Friedman estaba a favor de un tipo de cambio flotante, pero bajo reglas que regularan el crecimiento de la masa monetaria15.

No obstante, téngase en cuenta que un patrón oro llevado a raja tabla funciona mediante la limitación del gasto público, ya que representa una constricción fiscal. Para gastar, el estado está obligado a conseguir oro. Así, a menos que se descubran nuevos yacimientos de oro, el gasto público se ve enormemente limitado por la cantidad de oro que recibe el estado mediante los impuestos. Por lo tanto, esto no es una limitación monetaria al uso, como podría serlo el control que el banco central hace sobre el suministro de dinero. El patrón oro es más bien una ley que asegura el equilibrio presupuestario.

5.5 Regímenes de los tipos de cambio y la suspensión de pagos soberana

Veamos rápidamente tres ejemplos de regímenes de tipos de cambio. En la siguiente sección nos detendremos en el caso del Euro, donde los miembros de la Unión Monetaria Europea pusieron “toda la carne en el asador” y básicamente adoptaron una “moneda extranjera” (el Euro), que es el sistema de fijación del tipo de cambio más restrictivo que hay. En esta sección analizaremos tres casos inusuales: un país con un tipo de cambio fijo pero que disfruta de un amplio margen de maniobra en sus políticas domésticas, un país que fijó su tipo de cambio y acabó por suspender pagos sobre su deuda soberana y un país con un tipo de cambio flotante pero que tiene problemas para hacer frente a su deuda pública.

Empecemos por China, que tiene un tipo de cambio fijo pero laxo, ya que su sistema de tipo de cambio está fuertemente controlado. Para hablar con propiedad habría que decir que China ha permitido que su moneda se aprecie gradualmente, pero según el ritmo elegido por la propia China. Esto ha conllevado acusaciones de “manipulación monetaria”, especialmente por parte de los funcionarios de los EE.UU. Aparentemente esto se debe a que Washington cree que China mantiene un tipo de cambio demasiado bajo, con lo cual obtiene ventajas para sus exportaciones. En mi opinión, esta acusación es injustificada por dos razones. Primero, no es probable que incluso tras una muy sustancial apreciación del Yuan (la moneda China, también llamada RMB) se produjera un fuerte impacto en el actual déficit por cuenta corriente que EE.UU. tiene con China. Actualmente los salarios chinos son, en comparación con los americanos, muy bajos y la mayoría de las exportaciones chinas son productos de bajo valor añadido (por lo general, China lleva a cabo ciertos procesos de montaje intermedios que conllevan la utilización de trabajo intensivo). Si el Yuan se apreciase lo suficiente como para que China perdiera dichos puestos de trabajo, seguramente dichos puestos de trabajo irían a parar a otro lugar de Asia, no a los EE.UU.

Segundo, el argumento de que los tipos de cambio deberían ser flotantes me parece un tanto débil. Recuérdese que hasta principios de la década de 1970 los EE.UU. y otras naciones desarrolladas tenían tipos de cambio fijos. Es cierto que desde entonces se ha llegado a la conclusión de que dicha política no ayuda a los intereses nacionales, pero eso no justifica que ahora haya naciones desarrolladas que insistan en que las naciones en vías de desarrollo tengan obligatoriamente que liberar sus tipos de cambio. La política de tipo de cambio, al igual que la política de los tipos de interés y que las políticas fiscales, debe ser dejada en manos de los legisladores de cada nación. Ya he dejado claro en este manual que personalmente creo que los tipos de cambio flotantes suelen ser lo mejor para defender los intereses nacionales porque dotan de margen de maniobra a las políticas nacionales. Sin embargo, muchas naciones del mundo, especialmente los países en vías de desarrollo, adoptan tipos de cambio fijos porque creen que es lo mejor para sus intereses. Mi opinión es que esta cuestión tiene que ser dejada en manos de los propios países. En esta etapa de su desarrollo, China cree que lo mejor para sus intereses es controlar con mucho cuidado su propio tipo de cambio. No obstante y dado que he defendido que los tipos de cambio fijos reducen el margen de maniobra de las políticas económicas y que además conllevan riesgos porque invitan a la especulación, la pregunta que surge es: ¿por qué a China parece irle tan bien con un tipo de cambio fijo ajustado periódicamente? La respuesta es bastante sencilla: ¡billones de Dólares de reservas en divisas extranjeras! Así, nadie pone en duda la capacidad de China para fijar su tipo de cambio. De manera que sí, hay excepciones a la regla que dice que los tipos de cambio fijos reducen el margen de maniobra de las políticas económicas. Sus enormes reservas de divisas extranjeras permiten que China opere con pleno margen de maniobra en sus políticas económicas aunque su moneda tenga un tipo de cambio fijo. Esto seguirá siendo así en el futuro inmediato, ya que China sigue incurriendo en superávits por cuenta corriente; sin embargo, es probable que en algún momento esto cambie.

El crecimiento y la transformación de China no tienen precedentes. Pronto se convertirá en la mayor economía del planeta y su PIB per cápita es posible que crezca lo suficiente como para que China se una al conjunto de naciones ricas. A medida que tanto su capacidad productiva como sus salarios crezcan, empezará a depender cada vez menos de las exportaciones. Eventualmente, es probable que acabe incurriendo en déficits por cuenta corriente que drenen las reservas de divisas extranjeras. En ese momento es posible que opte por un tipo de cambio flotante para poder mantener el margen de maniobra de la política económica. También es posible que la moneda China remplace al Dólar como moneda internacional de reserva (según mis previsiones, esto pasará dentro de algunas décadas).

Pasemos ahora a otro ejemplo, el de Rusia. Como todo el mundo sabe, Rusia formó parte de la Unión Soviética y entonces ya era un país relativamente desarrollado y rico. Sin embargo, la disolución de la URSS generó problemas económicos y políticos en los que no vamos a entrar. Así, en 1998 Rusia dejó a los mercados financieros en estado de shock al declarar la suspensión de pagos sobre su deuda. Muchas personas creyeron que esta suspensión de pagos era contraria a la posición mantenida por la TMM, que sostiene que un gobierno que incurra en deuda soberana no sufre el riesgo de suspender pagos. Además estaba claro que la deuda contraída estaba denominada en rublos, la moneda emitida por el gobierno. ¿Qué es lo que falló? La clave la encontramos su tipo de cambio fijo con respecto al Dólar.

Warren Mosler, en calidad de gestor de fondos de alto riesgo relacionados con la deuda soberana rusa, tiene un conocimiento de primera mano sobre el fiasco ruso. Así, escribió la siguiente aclaración: “En agosto de 1998, el rublo se cambiaba en el Banco Central de Rusia a un tipo de 6,45 rublos por Dólar. El gobierno ruso, deseoso de mantener su política de tipos de cambio fijos, tenía muy poca disposición para pagar haciendo uso de sus reservas de Dólares, ya que incluso con tipos de interés muy altos los portadores de rublos deseaban cambiar su moneda por Dólares americanos en el Banco Central de Rusia. Ante el declive de las reservas de Dólares e incapaz de obtener nuevas reservas en los mercados internacionales, hacia mediados de agosto se suspendió la convertibilidad y el Banco Central de Rusia no tuvo otra alternativa más que permitir la fluctuación del rublo. Mientras este proceso tenía lugar, el gobierno ruso tuvo la capacidad de pagar en rublos. Sin embargo, debido a su decisión de fijar el tipo de cambio a un nivel superior a los ‘niveles de mercado’, a mediados de agosto el Banco Central de Rusia había dejado de querer realizar pagos en rublos. De hecho, incluso después de permitir la fluctuación del rublo y de que los pagos pudieran hacerse sin recurrir a las reservas, el gobierno ruso (incluidos el Tesoro y el Banco Central) siguieron sin querer hacer pagos en rublos tanto a nivel doméstico como internacional. Por tanto, el Banco Central de Rusia declaró la suspensión de pagos en rublos porque así lo decidió, ya que siempre tuvo la capacidad de pagar simplemente mediante la concesión de saldo en rublos a las cuentas pertinentes en el Banco Central”. (Las cursivas aparecen en el original. Véase www.epicoalition.org/docs/flawed_logic.htm para ahondar en el debate).

Por qué Rusia optó por la suspensión de pagos es un hecho controvertido. Sin embargo, no existe discusión sobre el hecho de que Rusia tenía la capacidad de hacer frente a sus hipotéticas obligaciones en rublos pero que no deseaba pagar y que por eso decidió suspender pagos. La mejor explicación a la que yo llego es que se trató de una decisión política. Por tanto, nunca nos podemos olvidar de la política. Un caso similar lo encontramos en 2011 cuando en el Congreso de los EE.UU. se debatió sobre el límite de deuda del gobierno federal de los EE. UU. Entonces el Congreso de los EE.UU. podría haber decidido no aumentar el techo de deuda. De hecho, la suspensión de pagos llegó a estar muy cerca. No existía una buena razón económica para ello, pero la política puede hacer que se tomen decisiones alocadas. Así, podemos concluir diciendo que en el caso de Rusia intervinieron dos factores interrelacionados que conllevaron la suspensión de pagos sobre la deuda en su propia moneda soberana: un tipo de cambio fijo y la decisión política de suspender pagos.

Por último veamos el caso de Hungría a principios de 2012. La moneda húngara (el florín) tiene un tipo de cambio flotante. Dado que es el emisor de su moneda y que no se compromete a convertir la moneda ni en metal ni en moneda extranjera, el gobierno húngaro dispone del máximo margen de maniobra político a nivel nacional para servir a los intereses públicos (sobre dichos intereses véase la discusión del capítulo 6). Por tanto, el gobierno Húngaro debería ser capaz de comprar cualquier cosa que esté en venta en florines simplemente llevando a cabo “pulsaciones sobre un teclado de ordenador”. Además, no necesita “pedir prestada” su propia moneda, aunque sí que puede decidir emitir bonos, que no es más que el intento por conseguir alcanzar un determinado tipo de interés a un día. Sin embargo, el gobierno húngaro tiene muchos problemas para hacer frente a su deuda pública. ¿Cómo es esto posible? (Bill Mitchell explica el problema aquí: www.Bilbo.economicoutlook.net/blog?p=17645).

La economía húngara se vio muy afectada por la crisis financiera global. Su crecimiento se volvió negativo y rápidamente se deslizó hacia una profunda recesión. Como era previsible, esto afectó al gobierno, ya que los ingresos por recaudación de impuestos se desplomaron y las necesidades sociales aumentaron. Sin embargo, Hungría ha estado tratando de cumplir con los criterios de Maastricht para poder entrar en la Unión Monetaria Europea (véanse las secciones siguientes). Estos criterios limitan los déficits presupuestarios y los ratios de deuda. Por tanto, en vez de reforzar su política fiscal para hacer frente a la crisis, el gobierno permitió que la economía se deprimiera. Como consecuencia, su moneda flotante también se depreció, y para acabar con esta depreciación el banco central decidió aumentar los tipos de interés. Con ello, el banco central intentó inducir la compra de activos denominados en florines por parte de extranjeros con la promesa de unos tipos de interés altos.

La depreciación de la moneda sumada al aumento de los tipos a nivel nacional tuvo un duro impacto sobre los deudores húngaros. De hecho, muchos deudores habían emitido pagarés denominados en moneda extranjera pese a que sus ingresos eran en florines. A medida que el florín se depreciaba, las dificultades para hacer frente a la deuda en moneda extranjera aumentaban (se necesitaban más florines para hacer frente a los pagos). Además, si los deudores tenían deudas en florines, los altos tipos de interés domésticos también encarecían el pago de esta deuda. Así, los prestatarios se vieron afectados independientemente de si su deuda era en moneda extranjera o en florines. Pero he aquí el principal problema: el gobierno también pidió prestado en moneda extranjera (alrededor de la mitad de su deuda es en moneda extranjera). Las únicas fuentes de moneda extranjera para poder pagar la deuda tanto pública como extranjera denominada en moneda extranjera son las exportaciones, un aumento de los préstamos por parte de agentes extranjeros y el cambio de cada vez más florines con objeto de obtener moneda no nacional. Por otra parte, está claro que el riesgo de suspensión de pagos sobre su deuda también existe, ya que el gobierno húngaro no puede crear moneda extranjera simplemente tecleando sobre un ordenador. A medida que la preocupación de los mercados sobre la capacidad de Hungría para hacer frente a su deuda iba en aumento, los tipos de interés continuaban subiendo. Esta es la manera en la que se puede generar un círculo vicioso en el cual las agencias de rating degradan la deuda, los tipos de interés aumentan y el coste del pago de la deuda crece, lo cual conlleva una degradación de la deuda todavía mayor.

Por si esto fuera poco, el gobierno húngaro se impuso a sí mismo varias reglas con respecto a los déficits y a la deuda que constriñen su capacidad para reaccionar frente a la crisis mediante estímulos fiscales.

Tal y como concluye Bill: “la vida en Hungría se volverá muy difícil debido a una exposición tan grande a los movimientos de su moneda. El sector privado sufrirá una reducción significativa de sus estándares de vida reales a medida que luchen por pagar la deuda en moneda extranjera con unos ingresos nacionales en declive. El gobierno también se verá empujado hacia la suspensión de pagos por culpa de la ralentización económica, de las masivas revalorizaciones de su deuda denominada en moneda extranjera producto del desplome de su moneda y de la decreciente capacidad de la economía de generar un aumento de las exportaciones debido a la ralentización económica del resto de Europa. Se trata de una situación muy difícil y los mercados de deuda están reaccionando ante el incremento del riesgo de suspensión de pagos. La moraleja es que Hungría no representa un ejemplo que contradiga los principios de la TMM. Los déficits presupuestarios en una moneda soberana y flotante nunca conllevan el riesgo de la insolvencia. Los gobiernos soberanos siempre pueden ‘permitirse’ cualquier cosa que esté en venta si el precio está fijado en su propia moneda, nunca están sujetos a la ‘disciplina del mercado’. Un gobierno soberano gasta concediendo saldo a cuentas bancarias y nunca puede ‘quedarse sin’ la posibilidad de conceder dichos saldos”.

Estos tres ejemplos nos muestran los problemas de fijar el tipo de cambio de una moneda (excepción hecha de una nación que pueda acumular enormes reservas de moneda extranjera), los problemas (seguramente poco frecuentes pero costosos) asociados a la suspensión de pagos sobre la deuda soberana debido a razones políticas y el enorme riesgo que existe de suspender pagos sobre deudas denominadas en moneda extranjera. Es mucho mejor la alternativa de adoptar una moneda soberana sin promesa de convertirla a un tipo de cambio fijo y evitar emitir deuda denominada en moneda extranjera.

Pasemos ahora al que es quizá el mayor experimento de los últimos siglos por intentar manejar economías sin que estas cuenten con una moneda soberana; nos referimos al Euro.

5.6 El Euro: la conformación de una moneda no soberana

Retomemos la cuestión de una moneda con un tipo de cambio fijo frente a otra con un tipo de cambio flotante. Anteriormente he defendido que un tipo de cambio flotante proporciona el mayor margen de maniobra posible a las políticas económicas nacionales mientras que por lo general un tipo de cambio fijo reduce dicho margen (a no ser que, como pasa con China, las reservas de moneda extranjera sean lo suficientemente grandes como para disipar cualquier duda sobre la sostenibilidad del tipo de cambio fijo).

Existen varias maneras de fijar un tipo de cambio. La más extrema es simplemente la de adoptar la moneda de otro país. Varios países han adoptado el Dólar de los EE.UU. o han creado su propio Dólar, cuyo cambio es de uno por uno con respecto al Dólar de los EE.UU. Aun así, existen pocas excepciones a la regla de “una nación, una moneda”, que por lo demás suele prevalecer. No obstante, hay una excepción que es muy importante: la creación de la Unión Monetaria Europea (compuesta por aquellas naciones europeas que abandonaron sus propias monedas y adoptaron el Euro). En esta sección examinaremos este caso. Téngase en cuenta que actualmente la Unión Monetaria Europea se enfrenta a una crisis de la que no está claro que vaya a sobrevivir. Así, en el momento de la publicación de este libro la crisis es posible que se resuelva, pero también es posible que toda la Unión Monetaria Europea se disuelva. Es difícil decir cuál de las dos opciones es más probable, aunque en la siguiente discusión se especula sobre un posible “final de partida” para el Euro. Por su parte, esta sección se centrará en lo erróneo de la manera en la que está conformado el Euro. Desde hace mucho he argumentado que se trata de un sistema “diseñado para fracasar”. Durante mucho tiempo mi posición fue ignorada o incluso ridiculizada. Ahora muchos analistas reconocen los fallos de diseño de esta moneda.

El Euro

Hasta el momento, el análisis hecho en este manual (excepción hecha de las subsecciones inmediatamente anteriores) se ha preocupado del típico caso de “una nación, una moneda”. Hasta la implementación de la Union Monetaria Europea (EMU)16, los ejemplos de países que compartían una misma moneda habían sido muy escasos. Por lo general se limitaban a casos como el del Vaticano en Italia (aunque nominalmente estén separados, el Vaticano se encuentra dentro de Roma y utilizaba la Lira italiana) o a las antiguas colonias o protectorados. Sin embargo, Europa decidió embarcarse en un gran experimento en el que las naciones que se unieron en la EMU abandonaron sus propias monedas en favor del Euro. Así, la política económica de estos países pasó a decidirse en el corazón del Banco Central Europeo (BCE). Esto significa que el tipo de interés a un día es el mismo en toda la EMU.

Los bancos centrales nacionales ya no son independientes, sino que se parecen mucho a los bancos regionales de la Reserva Federal de los EE.UU. Estos bancos regionales son subsidiarios del Consejo de Gobernadores de la Reserva Federal, el cual (durante las reuniones del Comité de Operaciones de Mercado Abierto de la Reserva Federal en Washington) decide los tipos de interés.

Sin embargo, existe una diferencia. Los bancos centrales nacionales siguen prestando servicios de liquidación entre banco y banco así como entre los bancos y el gobierno nacional. Esto significa que necesariamente tienen que involucrarse para hacer posible que la política fiscal de cada país entre en vigor. Empero, mientras que la política monetaria en cierto sentido se “unificó” en toda la EMU y pasó a estar en manos del BCE, la política fiscal permaneció bajo el control de cada gobierno nacional. Así, la política fiscal se separó en gran medida de la moneda. Por tanto, podemos ver a cada nación dentro de la EMU como “usuaria” y no como “emisora” de la moneda, casi como lo son los diferentes estados dentro de EE.UU. o las diferentes provincias de Canadá. Imponen impuestos y gastan en Euros, y además emiten deuda denominada en Euros, en gran medida de la misma forma en la que los estados de EE.UU. imponen impuestos, gastan y piden prestado en Dólares.

Comparativa con los estados de EE.UU.

En los EE.UU., los estados están obligados a presentar presupuestos equilibrados (48 estados están obligados a ello por la Constitución). Esto no significa necesariamente que al final del año fiscal hayan conseguido equilibrar el presupuesto, ya que los ingresos pueden ser menores de lo anticipado y el gasto puede ser mayor. Esto tampoco significa que no tomen dinero prestado, ya que cuando el gobierno de un estado de EE.UU. financia por ejemplo infraestructuras públicas de vida larga, lo que hace es emitir bonos denominados en Dólares, y para pagar dicha deuda utiliza lo recaudado mediante impuestos. Cada año, el estado en cuestión incluirá el pago de la deuda como parte de su gasto previsto, e intentará asegurarse de que el total de ingresos cubra todos los gastos corrientes incluido el pago de la deuda. (Técnicamente, entre las obligaciones constitucionales también se encuentra el equilibrio por cuenta corriente, que incluye el interés pagado por la deuda).

Cuando un estado de los EE.UU. incurre en un déficit presupuestario, se enfrenta a la posibilidad de que las calificadoras del crédito devalúen su deuda, con lo cual sus tipos de interés aumentarán. Esto puede dar lugar a un círculo vicioso. El aumento de los tipos de interés incrementa el coste del pago de la deuda, lo cual produce déficits más altos y mayores depreciaciones de la deuda. La suspensión de pagos a causa de la deuda se vuelve así una posibilidad muy real, y existen ejemplos en los EE.UU. en los cuales algunos de los estados y algunos gobiernos locales o bien han estado cerca de la suspensión de pagos o bien se vieron forzados a ella (este es el caso de Orange County, uno de los condados más ricos del país, que tuvo que suspender pagos). Crisis económicas como la que se inició en 2007 hacen que muchos estados y gobiernos locales tengan problemas de deuda y que su crédito se devalúe. Entonces esto obliga a los gobiernos a cortar el gasto y/o a subir los impuestos.

Para reducir la posibilidad de que surjan estos problemas de deuda en las naciones de la EMU, cada una de dichas naciones accedió a adoptar restricciones sobre sus déficits presupuestarios y emisiones de deuda. Así, las directrices aprobadas dicen que las naciones no incurrirán en déficits públicos superiores al 3% del PIB y que no acumularán una deuda pública que supere el 60% del PIB. (En realidad, prácticamente todas las naciones miembro han violado constantemente estos criterios).

Las naciones de la EMU son usuarias, no emisoras de moneda

En lo que respecta a las naciones que han adoptado el Euro, su moneda no es soberana en el sentido en el que este manual ha descrito la soberanía monetaria, sino que es como si estos países hubieran adoptado una moneda extranjera, algo así como una “dolarización” de un país que decide operar mediante una junta monetaria basada en el Dólar de los EE.UU.

En realidad el caso del Euro no es tan extremo como hubiera podido serlo, ya que la formación de la Unión Europea asegura cierta predisposición de los estados miembro para ir al rescate de los estados con problemas financieros (algo que hemos presenciado desde que la crisis financiera global afectó por primera vez la eurozona tras el año 2008). Además, la existencia del Banco Central Europeo (BCE), que tiene la capacidad de actuar a modo de “prestamista de último recurso”, proporciona cierta flexibilidad a las naciones. Cuando un país, por ejemplo Argentina, adopta una junta monetaria basada en una moneda extranjera, no puede estar segura (ni quizá si quiera espere) que el emisor de dicha moneda (por ejemplo EE.UU) venga en su rescate. Así, aunque los criterios de Maastricht parecen haber erigido fuertes barreras contra los rescates financieros de los países con problemas, siempre existe cierta esperanza de que se hagan “rescates financieros” en caso de emergencia.

Pese a que los seguidores de la TMM predijeron hace mucho que la estructura de la eurozona no permitiría hacer frente a una crisis financiera, los problemas de la EMU no se volvieron evidentes hasta que Grecia se enfrentó al colapso como consecuencia de la crisis financiera global. Solo el enfrentamiento entre otras naciones miembro y el BCE impidió el colapso del mercado de deuda del gobierno griego. Mientras esto se escribe en la primavera de 2012, la crisis continúa extendiéndose por la eurozona porque todavía no se ha encontrado una solución definitiva a los problemas surgidos del uso de una moneda no soberana.

Echemos ahora un vistazo más detallado a la realidad esta crisis.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: ¿Puede una nación usuaria del Euro como Grecia emitir activos financieros netos cuyo destino sea la propia Grecia?

R: Dejemos a un lado durante un momento los sectores público y exterior de la economía. Dentro del sector privado doméstico, muchas unidades económicas emiten pagarés que otras unidades económicas mantienen a modo de activos. Es evidente que para cada pasivo existe un activo, de manera que suman cero. Incorporemos ahora el sector público. El sector público posee derechos financieros sobre el sector privado doméstico y además el sector público emite solicitudes de cobro sobre sí mismo. El sector privado cumple sus obligaciones con el sector público entregando pagarés del propio gobierno (es decir, moneda en sentido amplio, aunque en la práctica los impuestos se pagan usando reservas en transacciones realizadas por bancos que tienen cuentas en el banco central). Tal y como ya sabemos de secciones anteriores, el gasto vía déficit por parte del sector público conlleva la dotación de saldos netos. Así, el sector privado se hace con activos financieros netos en forma de derechos financieros sobre el sector público, y en la práctica dichos derechos financieros netos se convertirán en reservas bancarias en el banco central. Entonces el gobierno puede sacar a la venta títulos de deuda del Tesoro a modo de alternativa generadora de un interés más alto (estos títulos de deuda del Tesoro se compran disminuyendo el saldo de las reservas). La cuestión es si estas reservas o títulos de deuda del Tesoro representan para el sector privado doméstico activos financieros netos. Y la respuesta es que por supuesto que sí.

Añadamos ahora a nuestro análisis el sector exterior. Demos por hecho que un gobierno opera mediante una moneda cuyo tipo de cambio es fijo (bien porque convierte su moneda uno a uno con respecto a una moneda extranjera, bien porque adopta una moneda extranjera como puede ser el Euro). Su banco central abre una cuenta de reserva en el banco central que emite la moneda, que en el caso del Euro es el BCE. El gobierno en cuestión acumula así solicitudes de pago sobre bancos centrales de otras naciones EMU que representan sus activos financieros y agentes extranjeros acumulan derechos financieros sobre el gobierno que nos ocupa (los cuales representan sus pasivos). El gobierno compensa sus cuentas usando reservas del BCE (el BCE hace disminuir el saldo de sus reservas y concede saldos en forma de reservas a bancos extranjeros que poseen derechos financieros sobre el gobierno). Cuando el gobierno que nos ocupa tiene escasez de reservas con las que compensar cuentas, se ve obligado a pedirlas prestadas de otros bancos que también tienen cuentas en el BCE o del propio BCE directamente. A medida que el sector privado doméstico y el sector público griegos compran bienes, servicios y activos extranjeros, los bancos centrales extranjeros van acumulando derechos financieros sobre el banco central de Grecia. Además, a medida que extranjeros compran bienes, servicios y activos griegos, el banco central de Grecia va acumulando derechos de cobro sobre los bancos centrales extranjeros. Si Grecia incurre en un déficit por cuenta corriente (que es lo que hace ahora), se generan derechos de cobro netos sobre Grecia, deuda neta griega que representa activos financieros netos poseídos por extranjeros. (Técnicamente, un déficit por cuenta corriente se ve compensado por un superávit por cuenta de capital y por transacciones oficiales). Estos activos financieros consisten en derechos de cobro sobre el sector privado y público griego. Todo esto puede continuar mientras que los extranjeros acepten acumular derechos de cobro sobre los deudores públicos y privados griegos y el BCE acceda a prestarle reservas al Banco Central de Grecia. Sin embargo, si Grecia está a merced de los “caprichos del mercado”, dicho “mercado” es posible que exija un tipo de interés más alto, ya que esto induce a Grecia a seguir tomando dinero prestado. Eso fue exactamente lo que pasó cuando la deuda griega se devaluó hasta alcanzar el estatus CC (una calificación “basura” de alto riesgo).

5.7 La crisis del Euro

Tras la crisis financiera global que empezó en 2008, muchas naciones “periféricas”, especialmente Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España (que recibieron el nombre de “PIIGS”17), sufrieron serios problemas de deuda y de calificación de la misma. Por su parte, los mercados impusieron unos tipos de interés más altos, lo cual agravó más los problemas. La EMU se vio forzada a intervenir y tanto el BCE como incluso el FMI concedieron créditos. Hasta la Fed de los EE.UU prestó Dólares a muchos de los bancos centrales europeos. A las naciones que se enfrentaban con problemas de deuda se les obligó a adoptar paquetes de medidas de austeridad (recortes del gasto, despidos de empleados públicos, rebajas salariales y aumento de impuestos y tasas). Naciones como Alemania (pero también Finlandia y Países Bajos), que habían logrado esquivar la mayor parte de estos problemas, apuntaron sus dedos acusadores a los vecinos “derrochadores”18 como Grecia, que supuestamente habían implementado políticas fiscales irresponsables.

Los “diferenciales” crediticios (la diferencia entre los tipos de interés pagados por el gobierno alemán por su deuda y los tipos pagados por las naciones más débiles. Un buen indicador para calcular las expectativas de suspensión de pagos es el diferencial sobre “las permutas de incumplimiento crediticio”, que son una especie de seguro contra la suspensión de pagos) se dispararon cuando los mercados “apostaron” por la suspensión de pagos sobre su deuda por parte de los gobiernos de la naciones más débiles.

Para contextualizar todo esto es importante comprender que las naciones Euro no tenían ni unos déficits presupuestarios, ni unos ratios de deuda, que fueran exageradamente altos comparados históricamente con los déficits y ratios alcanzados por las naciones soberanas. (Véanse las figuras de más abajo). De hecho, los déficits y ratios de deuda de Japón en ese mismo momento eran mucho más altos, y los ratios de los EE.UU. eran similares a los de aquellas naciones Euro que se enfrentaban a crisis de deuda. Sin embargo, los países que emiten su propia moneda y tienen tipos de cambio flotantes no se enfrentan a una reacción tan virulenta de los mercados y sus tipos de interés sobre la deuda pública no se ven obligados a aumentar (incluso cuando las agencias de calificación del crédito ocasionalmente devalúan su deuda, tal y como hicieron anteriormente con Japón, y amenazan ahora con hacer con los EE.UU). De hecho, los ratios de deuda eran relativamente pequeños en relación con los ratios alcanzados por los gobiernos emisores de moneda soberana:

Gráfico 5.1 Deuda pública como porcentaje del PIB, 1995–2010

Fuente: BCE.

Ni tampoco los déficits estaban fuera de control hasta que empezó la crisis:

Gráfico 5.2 Déficit de las administraciones públicas, 1995–2010

Fuente: BCE.

De manera que, ¿cuál es la diferencia entre por ejemplo Japón y Grecia? ¿Por qué tratan los mercados de forma diferente a Japón aunque su ratio de deuda sea mayor que el de Grecia? Tal y como venimos sosteniendo, la clave para comprender esto es que cuando Grecia se unió a la EMU abandonó su moneda soberana y adoptó lo que en realidad es una moneda extranjera. Cuando Japón paga su deuda, lo hace mediante “pulsaciones sobre un teclado de ordenador” que son entradas en hojas de balance, tal y como hemos expuesto anteriormente. Nunca puede quedarse sin dichas “pulsaciones”, puede crear todas las entradas de Yenes que sean necesarias, en ningún caso puede verse forzado a suspender pagos involuntariamente. Un gobierno soberano con su propia moneda siempre “puede permitirse” hacer todos los pagos que le toque hacer. Esto requiere del trabajo en común del Tesoro y del banco central, que son los encargados de que las cuentas bancarias reciban saldos que incluyan los intereses, así como de la buena disposición de los representantes electos para incluir en los presupuestos los gastos por intereses. No obstante, los mercados dan por hecho que los gobiernos soberanos cumplirán con sus obligaciones puntualmente.

La situación cambia en el caso de los miembros de la EMU. Primero, el BCE tiene con respecto a las naciones miembro una independencia mucho mayor que la que tiene la Fed con respecto al gobierno de los EE.UU. La Fed es una “criatura del Congreso” y está subordinada a sus mandatos. Por su parte, el BCE es formalmente independiente de cualquier gobierno nacional. Los procedimientos operacionales adoptados por la Fed garantizan que esta siempre cooperará con el Tesoro de los EE.UU. para permitirle al gobierno realizar todos los pagos aprobados por el Congreso (por lo menos hasta alcanzar el techo de deuda impuesto por el Congreso; véase el recuadro sobre el techo de deuda en los EE.UU). Así, la Fed compra deuda del gobierno de los EE.UU. de forma habitual y siempre que es necesario para proporcionar las reservas deseadas por los bancos que la componen. Aparentemente, el BCE tiene prohibido realizar dicha cooperación con cualquier estado miembro, aunque la crisis de la eurozona hizo que el BCE fuera menos estricto en sus reglas y acabó por comprar deuda de los gobiernos PIIGS en los mercados secundarios. Mientras que el BCE tiene prohibido proporcionar financiación a los gobiernos de la EMU, sí que tiene permitido comprar deuda en los mercados secundarios con objeto de aumentar la estabilidad. Resulta asombroso que la hoja de balance del BCE alcanzara los 5 mil millones de Dólares a mediados de 2012, casi el doble de la de la Fed, que no está sujeta a restricciones tan estrictas en su función de proteger el sistema financiero. Desde el punto de vista de la EMU, esto no se percibió como un fallo estructural, sino como un elemento del diseño, ya que el propósito de la separación entre el BCE y los estados miembro era asegurarse de que ningún estado miembro pudiera usar el BCE para acumular déficits presupuestarios financiados por “pulsaciones de teclado”. Por tanto, se creía que forzando a los estados miembro a acudir al mercado para obtener financiación, la disciplina del propio mercado mantendría los déficits presupuestarios a raya. Un gobierno que tratara de pedir demasiado dinero prestado se enfrentaría al incremento de los tipos de interés, lo cual le obligaría a hacer recortes en el gasto y a aumentar los impuestos. Así, se suponía que al abandonar la soberanía monetaria se controlaría a los gobiernos más derrochadores.

¿Cuál fue “la gota que colmó el vaso”? Para decirlo de forma breve: la combinación de los tipos de cambio fijos y las ecuaciones de los balances sectoriales, así como una pequeña manipulación de los datos (se ha hecho público que Grecia ocultó la verdadera envergadura de su deuda pública). Además, a esto hay que sumarle una crisis financiera global. Esto creó un monstruoso problema de deuda pública que se expandió hasta los confines de la EMU y amenazó con echar abajo toda la unión.

Como todas las naciones habían adoptado el Euro, los tipos de cambio entre los países EMU pasaron a ser fijos. Algunas naciones (Grecia, Italia) tuvieron poco éxito durante la década anterior a la crisis financiera global a la hora de controlar la inflación (sobre todo en lo que se refiere a los salarios) y por tanto se encontraron con que eran cada vez menos competitivas en comparación con el resto de países de Europa. A causa de todo esto, incurrieron en déficits comerciales que se volvieron crónicos, especialmente en relación a Alemania.

Tal y como sabemos a partir de la contabilidad macroeconómica, el déficit por cuenta corriente debe ser igual al déficit público y/o al déficit del sector privado doméstico. Así (y con toda razón) Alemania acusó a los sectores públicos y privados de Grecia de ser unos “derrochadores”, y por su parte Grecia (con toda la razón) acusó a Alemania de llevar a cabo una política comercial “mercantilista” basada en los superávits comerciales. Es verdad que Alemania pudo mantener sus déficits presupuestarios en niveles bajos a la vez que los ahorros de su sector privado se mantenían en niveles altos gracias a las exportaciones que compraban sus vecinos europeos y que mantenían el crecimiento económico alemán. Pero a su vez eso significaba que sus vecinos estaban acumulando deudas (tanto públicas como privadas) y que eventualmente los mercados acabarían por reaccionar devaluando la calidad de su crédito.

El siguiente gráfico muestra los tres balances financieros de la eurozona en su conjunto:

Figura 5.3 Balances sectoriales (Balance por cuenta corriente (signo cambiado); Balance del sector público; Balance del sector privado) tomados como porcentajes del PIB: zona Euro

Es fácil identificar los vaivenes cíclicos, pero también es evidente que la eurozona tomada en su conjunto tiene una balanza comercial prácticamente equilibrada, de manera que sus déficits públicos equivalen a los superávits de su sector privado. Sin embargo, esto varía muchísimo si miramos los estados miembro de forma individual. He aquí Francia:

Figura 5.4 Balances sectoriales tomados como porcentajes del PIB: Francia

Francia está incurriendo en pequeños déficits por cuenta corriente y en grandes superávits en el sector privado desde que la crisis comenzó. Según la ecuación macroeconómica, esto significa que está incurriendo en enormes déficits presupuestarios. He aquí España:

Figura 5.5 Balances sectoriales tomados como porcentajes del PIB: España

España incurría en enormes déficits del sector privado antes de la crisis financiera global (algo similar a lo que pasó en EE.UU. durante los años de Ricitos de Oro de la administración Clinton, cuando los EE.UU. también incurrieron en enormes déficits del sector privado). El sector público español obtuvo ciertos superávits, lo cual significó que su balanza por cuenta corriente se volvió enormemente deficitaria. Con la crisis todo esto cambió. El sector privado empezó a tener superávits, el déficit por cuenta corriente disminuyó y el déficit público se disparó.

Por último, veamos el caso de Italia, que es tristemente célebre por acumular una de las mayores deudas públicas del mundo (junto con EE.UU. y Japón):

Figura 5.6 Balances sectoriales tomados como porcentajes del PIB: Italia

Fíjense en que los vaivenes son mucho más pequeños y que de hecho los déficits públicos desde la unificación (adopción del Euro) nunca han sido muy grandes, sino que estuvieron bastante por debajo del 5% del PIB hasta el comienzo de la crisis. Los balances del sector privado italiano tras la unificación fueron pequeños pero por lo general positivos (excepto en 2007 y 2008) e Italia incurrió en pequeños déficits por cuenta corriente. Sin embargo, cuando la zona Euro entró en crisis Italia fue señalada como uno de los peores derrochadores (Italia es uno de los miembros del exclusivo grupo llamado PIIGS que junto con España había sido modelo a seguir en cuanto a prudencia fiscal). Desgraciadamente, algunos de estos gobiernos PIIGS también llevaron a cabo contabilidades creativas (ocultaciones de deuda) y cuando esto salió a la luz las acusaciones arreciaron.

La crisis financiera global también hizo que los problemas aumentaran, ya que los nervios de los mercados hicieron que estos se abalanzaran sobre la deuda segura (bonos del gobierno de los EE.UU y deuda alemana y francesa dentro de Europa).

Por su parte, la explosión de la burbuja inmobiliaria afectó tanto a los mercados financieros como a los hogares endeudados, y los problemas en el interior de Europa también hicieron que la deuda pública aumentara debido a los rescates financieros (los problemas de deuda pública irlandesa se debieron a los rescates de instituciones financieras con problemas). La ralentización económica también redujo la recaudación de impuestos por parte del sector público e hizo aumentar los gastos por transferencia.

Para evitar la suspensión de pagos, el BCE tuvo que abandonar sus convicciones e introdujo paquetes de rescate. Así, los funcionarios europeos empezaron a reconocer que el divorcio absoluto entre una nación y su moneda (es decir, la separación de la política fiscal de la soberanía monetaria) no es una buena idea. Incluso críticos de la Teoría Monetaria Moderna como Paul Krugman empezaron gradualmente a darse cuenta de que la TMM había tenido razón desde el principio: mientras que un gobierno que emite su propia moneda soberana no puede verse forzado a suspender pagos en sus propios pagarés, un gobierno que adopta una moneda extranjera sí que está sujeto al riesgo de suspender pagos.

Aunque no vamos a entrar en detalles, la mayoría de los llamados PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España) solo empezaron a tener graves problemas tras la crisis financiera global, debido tanto a la bajada en la recaudación de impuestos como al aumento de las demandas fiscales, aunque también influyó que alguno de estos países intentó rescatar a sus instituciones financieras.

Fue la crisis la que puso de manifiesto los peligrosos niveles de deuda en el sector privado. A medida que las instituciones financieras llevaban a cabo recortes y los ahorradores intentaban acudir a los activos más seguros, los consumidores empezaron a asustarse y a reducir el gasto. Evidentemente, en ese momento las empresas redujeron plantillas y las ventas se desaceleraron. La recaudación de impuestos se desplomó y parte del gasto público en programas sociales (como por ejemplo las prestaciones por desempleo) creció. En otras palabras, esto se parece bastante a lo vivido en los EE.UU. cuando la crisis financiera produjo una recesión económica. Todo esto conllevó un rápido aumento de las deudas públicas, por lo que los diferenciales de los tipos de interés entre los PIIGS y las economías fuertes como la alemana, la holandesa y la francesa explotaron.

En los tipos de interés se implantaron dinámicas viciadas (mayores deudas conllevan mayor riesgo de suspensión de pagos, de manera que los tipos de interés aumentan y también aumenta el gasto en el pago de intereses, por lo que la deuda sube todavía más). Si los gobiernos europeos hubieran intentado seguir las restricciones impuestas por el PEC (Pacto por la Estabilidad y el Crecimiento, que limita los déficits al 3% y las deudas al 60% del PIB), un intento que casi con toda seguridad hubiera fracasado debido a la naturaleza endógena de los déficits presupuestarios, no hubieran podido sostener a sus economías durante la crisis global, y es muy posible que esto hubiera conllevado una depresión económica global o cuanto menos continental.

Los vaivenes en el balance del presupuesto público tienen que ser necesariamente igual de grandes que los vaivenes de la inversión (o, en términos más generales, iguales a los vaivenes en el balance del sector privado), de manera que la política fiscal pueda ser usada como arma que actúe en contra del ciclo económico.

En lugar de usar el presupuesto público como herramienta para crear un sistema que sea relativamente estable y produzca altos niveles de empleo, los europeos han hecho de los déficits bajos el objetivo de la política económica sin analizar las consecuencias que eso conlleva en la economía. Incluso sin el PEC el gasto público se ve constreñido por la percepción del riesgo que detecta el mercado, riesgo que nace precisamente del hecho de que dichas naciones no poseen un sistema monetario soberano como el de los EE.UU., Reino Unido o Japón. En otras palabras, la estructuración de la EMU no estaba en condiciones de hacer frente a la crisis financiera global. Ahora bien, los EE.UU. tampoco hicieron frente a dicha crisis de manera correcta, pero este hecho se debió casi por completo a las malas políticas económicas llevadas a cabo. En la eurozona, incluso con la mejor política económica posible, las naciones individuales no podrían haber hecho frente a los problemas con los que se enfrentaban. Necesitaban algo equivalente a un Tesoro central para toda la zona Euro que tuviera la capacidad de gastar según las necesidades del momento. En lugar de eso, los europeos reaccionaron a trompicones y dejaron la responsabilidad en las improvisaciones del BCE y en la austeridad. Esta es la razón por la que la eurozona está en una situación mucho peor que los EE.UU. De hecho, mientras escribo esta sección, parece que Europa está colapsando y que vuelve a entrar en recesión. Y este colapso parece que también se va a extender al sector financiero. Solo el tiempo dirá cuál será el resultado. En la siguiente sección analizaremos las posibles soluciones.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: ¿No es verdad que Alemania se comportó responsablemente al mantener a raya la inflación mientras que los PIIGS se merecen ser acusados de permitir que se produjera inflación?

R: No es ningún secreto que Alemania mantuvo los salarios a raya mientras que casi todos los países del Euro permitieron que los salarios crecieran, lo cual hizo que la fuerza de trabajo de muchas naciones no pudiera competir con la de Alemania. Por tanto, ¿hacia quién debemos apuntar con el dedo acusador, hacia Alemania o hacia Grecia?

La estrategia de Alemania fue la de correr hacia el precipicio. Si el resto de países hubiera seguido esta estrategia, todos los salarios habrían sufrido una presión competitiva hacia el nivel cero, de manera que la eurozona habría “disfrutado” de unos estándares de vida en decadencia que en último término habrían caído hasta alcanzar el mínimo común denominador. Sin el “excesivo” incremento salarial y sin el gasto por encima de los ingresos en los que incurrieron algunos de los PIIGS, Alemania no habría sido el gran exportador neto que fue. El tango es por lo menos “cosa de dos”.

Las relaciones dentro de la eurozona son disfuncionales, de manera que no deberíamos limitarnos a apuntar con el dedo a los países endeudados.

5.8 ¿Estamos ante el final del Euro?

A principios del otoño de 2011, otro plan de rescate para la EMU se cernió sobre Europa central y la financiación disponible aumentó hasta el equivalente a los 600 mil millones de Dólares. Pero esto no va a ser suficiente. Otra víctima fue abatida a finales del otoño de 2011: el Grupo Dexia, un banco francobelga que estaba especializado en deuda soberana. Ya había recibido un rescate, pero necesitaba otro, y mis expectativas son que Dexia solo es una pieza más del dominó. Es probable que el resto de grandes bancos europeos se enfrente a problemas similares.

No es un problema griego. No es un problema irlandés. No es un problema portugués. No es un problema español. No es un problema italiano. Es un problema de toda la EMU y las tiritas nunca serán suficientes.

Incluso si los estados miembro no estuvieran perdiendo el tiempo señalándose con el dedo los unos a los otros peleándose por los derroches cometidos por los vecinos, la estructuración actual no permite ninguna respuesta efectiva contra la crisis. Cuando los mercados deciden atacar a uno de sus miembros, este cae rápidamente en la trampa de la deuda, donde el aumento de los tipos de interés es como un torpedo que acaba por hacer un agujero en los presupuestos.

En el mejor de los casos, otros miembros pueden agrupar la deuda en un paquete, de manera que los préstamos se concedan en términos un poco más generosos. Sin embargo, lo que los estados miembro altamente endeudados necesitan es un alivio de la deuda y crecimiento económico, no más deuda. Mediante la austeridad que se está demandando para conceder los préstamos ofrecidos, el crecimiento se vuelve negativo, lo cual hace aumentar los déficits presupuestarios y los préstamos cada vez más desesperados.

En cualquier caso, el país endeudado cae en la trampa de la deuda: si pide prestado a los mercados, los tipos de interés suben; si pide prestado a la EMU (o al FMI) se le piden a cambio políticas de austeridad, de manera que el crecimiento cae y la recaudación de impuestos entra en barrena.

Una solución para un país en dificultades es abandonar la EMU y volver a su moneda soberana emitida por su gobierno (por ejemplo, el Dracma en Grecia, la Lira en Italia, etc). La transición crearía perturbaciones y costes a corto plazo, pero el beneficio sería el de crear un margen de maniobra para las políticas fiscales domésticas que permitieran hacer frente a la crisis. Sería necesario suspender pagos sobre la deuda denominada en Euros, y es posible que la UE tomara represalias. Sin embargo, esto es preferible al esquema de doble moneda “teutónicos contra latinos” que algunos han recomendado. Este esquema propone separar la eurozona en dos grupos. El grupo teutónico al norte con una moneda (por ejemplo, el euro-T) y el grupo latino al sur con otra moneda (el euro-L) que presumiblemente tendría un valor de cambio mucho más bajo. No obstante, esto se limitaría a atar a (pongamos por caso) Grecia a otra moneda externa. El margen de maniobra para la política fiscal y monetaria de este país no sería mayor que el que tiene ahora, si bien adoptaría una moneda cuyo valor se vería devaluado con respecto al Euro actual. Para recuperar el mayor margen de maniobra posible a nivel doméstico para las políticas económicas, lo mejor sería que cada nación adoptara su propia moneda de tipo flotante. Si no se optara por la disolución del Euro, la única solución sería reformular la EMU. Muchas críticas hacia la EMU llevan largo tiempo acusando al BCE de ralentizar el crecimiento, especialmente en los países de la periferia. Así, las críticas apuntan que el BCE mantuvo los tipos de interés demasiado altos como para que el pleno empleo pudiera ser alcanzado. Yo siempre he pensado que esta crítica no es correcta, no porque unos tipos de interés bajos no sean deseables, sino porque el verdadero problema son las restricciones impuestas sobre la política fiscal (y esto sería así incluso con el banco central mejor administrado que pudiéramos imaginar). De hecho, en un trabajo de investigación publicado años atrás, Claudio Sardoni y yo demostramos que la política económica del BCE no era mucho más severa que la llevada a cabo por la Fed, aunque el comportamiento de la economía en los EE.UU. sea mucho mejor que en Europa (http://www.levyinstitute.org/pubs/wp_431.pdf).

La diferencia está en la política fiscal, ya que Washington está a cargo de un presupuesto que es más de un 20% del PIB y a menudo incurre en un déficit presupuestario que equivale a varios puntos porcentuales del PIB. Por el contrario, el Parlamento Europeo tiene un presupuesto que es menos del 1% del PIB. Aunque a nivel individual las diferentes naciones han intentado rellenar este hueco mediante déficits procedentes de su propio sector público, lo único que han conseguido es crear los problemas que presenciamos en la actual crisis del Euro.

El problema fue que a medida que los déficits y la deuda aumentaban, los mercados aumentaron los tipos de interés, ya que se dieron cuenta que a diferencia de un país soberano como los EE.UU., Japón o Reino Unido, la EMU estaba compuesta por miembros que eran usuarios de una moneda extranjera. Tal y como he defendido previamente, estos países miembros son similares a los estados de los EE.UU. Por un lado, pueden incurrir en déficits mucho mayores que los de EE. UU. (en parte porque tiene la esperanza de que si las cosas salen mal el BCE es probable que ayudara a sus bancos centrales estatales). Pero por el otro lado, los estados de los EE.UU. tienen a Washington para proporcionarles alivios fiscales, cosa con la que los miembros de la EMU no cuentan. En el mejor de los casos, pueden tomar prestados Euros de las instituciones europeas o del FMI. Sin embargo, el tomar Euros prestados incrementa los tipos de interés, lo cual conduce a la trampa de la deuda.

Hasta cierto punto, EE.UU. evita este problema porque los mercados imponen que los presupuestos de los estados estén equilibrados y Washington mitiga el dolor mediante transferencias fiscales. En consecuencia, en comparación con el caso de los estados de EE.UU., un porcentaje más alto de los déficits nacionales es destinado al pago de intereses en el caso de los países miembros de la EMU, y esto puede que no sea el mejor de los estímulos, ya que gran parte de estos pagos acaban en manos de portadores de deuda foráneos.

Una vez comprendida la debilidad de la EMU, no es difícil encontrar las soluciones. Estas van desde el reforzamiento del margen de maniobra de las políticas fiscales en manos del Parlamento Europeo (por ejemplo, incrementando su presupuesto hasta el 15% del PIB y dotándole de capacidad para emitir deuda. El que las decisiones de gasto tengan que estar centralizadas es una cuestión política) hasta la transferencia de fondos a los diferentes estados miembro según criterios per cápita.

En la práctica, el BCE podría ofrecer una solución similar si se cambiaran las reglas, de manera que cada año el BCE pudiera comprar (por ejemplo) una cantidad máxima de deuda pública perteneciente al conjunto de los miembros de la EMU equivalente al 6% del PIB de la eurozona. En calidad de comprador también podría fijar el tipo de interés. Por tanto, es posible que la mejor solución fuera reflejar esta política del 6% sobre el tipo de interés a un día fijado por el BCE (o en su defecto sobre un cierto nivel de tipo de interés a un día que estuviera algo por encima de la tasa objetivo del tipo de interés). La distribución se haría según el PIB de cada estado miembro o atendiendo a los valores per cápita de los países miembro.

También se pueden concebir variaciones sobre este mismo tema, como por ejemplo la creación de una autoridad financiadora que cubriera todo el ámbito de la EMU y estuviera respaldada por el BCE. Esta autoridad tendría que poder emitir deuda para comprar deuda pública de las diferentes naciones. Sin embargo, lo esencial sería que el respaldo proviniera del poder central, es decir, que bien el BCE o la UE fueran los que respaldaran la deuda. Esto mantendría bajos los tipos de interés, eliminando la “disciplina de mercado” y los círculos viciosos de deuda producto del aumento galopante de los tipos de interés. Así, si el préstamo se extendiera por los países miembro según una fórmula acordada (por ejemplo, según criterios per cápita) cada miembro debería poder operar según el mismo tipo de interés.

Todas estas son propuestas técnicamente sencillas y sensatas desde el punto de vista económico, pero políticamente son difíciles de tomar. Cuanto más tarde la UE en tomarlas, más difíciles serán de poner en marcha. Las crisis solo incrementan las fuerzas de la desunión y de la disolución, lo cual hace aumentar la posibilidad de que en un futuro sobrevega un divorcio y de que se produzcan hostilidades. A su vez, estos problemas impiden alcanzar una solución real y hacen aumentar la posibilidad de que se produzca una Gran Depresión “2.0”, una combinación de recesión económica y de dinámicas de deflación de deuda tipo Fisher.

¿Puede la eurozona salvarse mediante reformas?

A estas alturas no es posible predecir qué caminos de reforma serán los que emprenda la EMU. Existen dos soluciones obvias. La primera sería alcanzar una unificación fiscal que se correspondiera con la unificación monetaria. Esta solución convertiría a la UE en algo parecido a los EE.UU. y la dotaría de una poderosa centralización fiscal. Con el objetivo de mantener una mayor independencia de los países miembro, los fondos podrían fluir directamente hasta los diferentes gobiernos, por ejemplo, atendiendo a criterios per cápita.

Otra alternativa es mandatar al BCE para que compre una cantidad determinada de deuda proveniente de los gobiernos de los diferentes países (de nuevo, esto se podría hacer atendiendo a valores per cápita). En calidad de emisor del Euro, el BCE siempre “puede permitirse” comprar más deuda pública (esto requeriría simplemente que el BCE dotara de saldo en su hoja de balance a los bancos centrales de los diferentes estados miembro).

Cualquiera de estas soluciones daría como resultado un “perfeccionamiento de la unión” y en realidad lo que supondría sería la reunificación de la autoridad fiscal y de su moneda. La separación de una nación con respecto a su moneda impone restricciones innecesarias sobre la política fiscal y conlleva casi con toda seguridad la aparición de la crisis. La única excepción vendría representada por una nación que pudiera incurrir en permanentes superávits por cuenta corriente, por eso Alemania (todavía) no ha entrado en crisis aunque haya abandonado su propia moneda en favor del Euro.

Acordémonos de los balances sectoriales. Si el sector privado desea ahorrar activos financieros netos, entonces (si el balance por cuenta corriente es igual a cero) el déficit público tiene que ser igual al superávit del sector privado. Para la EMU tomada en su conjunto, el balance por cuenta corriente no supone un problema. Sin embargo, si atendemos a los países miembro de forma individual, algunos de ellos incurren en importantes déficits por cuenta corriente, lo cual conlleva que estos países tienen unos déficits presupuestarios en el sector público que son insostenibles.

Otra opción es la disolución de la EMU. Esto podría producir un gran caos pasajero, pero una vez que cada nación hubiera vuelto a recuperar su propia moneda, los problemas económicos se resolverían mediante el reconquistado margen de maniobra de las políticas económicas domésticas.

En definitiva, la muerte del Euro no es descartable. Solo el tiempo dirá si se llega a producir.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: ¿Puede un tipo de cambio fijo ser en alguna circunstancia algo beneficioso?

R: Una ventaja de los tipos de cambio fijos es que la incertidumbre sobre los movimientos del tipo de cambio desaparece (siempre y cuando se esté muy seguro de que el tipo de cambio fijo puede ser mantenido). Digamos que sí que se está muy seguro. Entonces la desventaja es que la nación deja de tener margen de maniobra para sus políticas económicas domésticas porque está obligada a asegurar que su política económica sea coherente con el mantenimiento del tipo de cambio fijo.

Esto supone un gran sacrificio. Cabe la posibilidad de que la política económica doméstica deseada sea coherente con el mantenimiento del tipo de cambio fijo. Por ejemplo, digamos que se quiere gobernar un país de manera que se maximicen las exportaciones netas. Así, el banco central acumulará divisas. En ese caso, el mantenimiento del tipo de cambio fijo es más sencillo. Ahora bien, las exportaciones son un gasto y las importaciones un beneficio. En términos reales, las exportaciones netas suponen que se trabaja duro en el país para producir bienes que serán consumidos por extranjeros (véase la sección 6.9). Aunque repito, es posible que una política económica así esté en consonancia con los objetivos a nivel doméstico.

Pongamos ahora por caso que lo que se quiere es desarrollar la capacidad productiva del país y asegurar que los productos producidos sean de alta calidad, es decir, que cumplan con los estándares internacionales. Esta es una de las razones más importantes por las que China quería convertirse en exportador. Sin embargo, el exportador neto (en este caso China) tiene que ser consciente de las pegas de una política económica de estas características, ya que los trabajadores producen bienes y servicios que no llegan a consumir.

No estoy diciendo que ningún país deba adoptar un tipo de cambio fijo bajo ninguna circunstancia, sino que los diferentes países tienen que ser conscientes de los costes que tal cosa implica.

Por último, los tipos de cambio fijos son una tentación para los especuladores, que se dedican a apostar por la incapacidad de mantener el tipo de cambio fijo. Por esta razón es una tontería fijar el tipo de cambio a no ser que se posean ingentes reservas de moneda extranjera.

5.9 Regímenes monetarios y margen de maniobra de las políticas económicas. Conclusión

Analicemos rápidamente la conexión que se establece entre el régimen de tipo de cambio por el que se opta y el grado de independencia de la política económica doméstica.

En una escala de mayor a menor independencia podemos afirmar que:

• Tipo de cambio flotante y moneda soberana → máximo margen de maniobra de las políticas económicas; el gobierno “puede permitirse” cualquier cosa que esté en venta en su propia moneda, ya que en su propia moneda no hay riesgo de suspender pagos. Si el gobierno gasta demasiado, es posible que surjan la inflación y la depreciación de la moneda.

• Régimen de cambios flotantes dirigido y moneda soberana → menor margen de maniobra; el gobierno “puede permitirse” cualquier cosa que esté en venta en su propia moneda, pero tiene que tener cuidado de los efectos sobre su tipo de cambio, ya que su política económica podría generar presiones que desplazaran a la moneda fuera de los márgenes de tipo de cambio deseados.

• Tipos de cambio fijos, moneda soberana → mínimo margen de maniobra en comparación con las otras opciones; el gobierno “puede permitirse” cualquier cosa que esté en venta en su propia moneda, pero debe mantener la suficiente cantidad de reservas en divisas extranjeras como para poder mantener el tipo de cambio fijo. Según las circunstancias, esta opción puede restringir severamente el margen de maniobra de las políticas económicas domésticas. La pérdida de reservas puede conllevar una suspensión de pagos total que imposibilite convertir la moneda según un tipo de cambio fijo.

Los detalles aportados en este manual sobre las operaciones financieras del gobierno son aplicables a los tres tipos de regímenes, ya que el gobierno gasta concediendo saldo a cuentas bancarias, los impuestos disminuyen el saldo de dichas cuentas y el gobierno vende bonos de deuda para ofrecer una alternativa a las reservas que de unos intereses mayores. No obstante, la capacidad para llevar a cabo estas operaciones y la capacidad para alcanzar los objetivos de la política económica doméstica cambian según sea el régimen de tipo de cambio. Así, si el tipo de cambio es fijo, el gobierno puede gastar siempre y cuando haya alguien que acceda a vender algo a cambio de moneda nacional, pero es posible que nadie acceda a tal cosa por miedo a los efectos sobre el tipo de cambio (por ejemplo, debido a la pérdida de reservas de divisa extranjera por culpa de las importaciones).

Ciertamente, incluso un país que adopte un tipo de cambio flotante es posible que imponga restricciones sobre sus políticas económicas domésticas para evitar así presiones monetarias. Sin embargo, el gobierno que opera mediante un tipo de cambio fijo puede verse forzado a suspender pagos, mientras que el gobierno con un tipo de cambio flotante o con un tipo de cambio flotante dirigido no puede verse forzado a tal cosa.

Por tanto, las restricciones son mayores en un régimen de tipo de cambio fijo porque cualquier cosa que haga sospechar a los mercados sobre la capacidad del país para mantener el tipo de cambio fijo genera automáticamente miedo a la suspensión de pagos (miedo y suspensión de pagos acaban siendo la misma cosa). El miedo puede conllevar una devaluación del crédito, lo cual hace aumentar los tipos de interés y hace que el pago de la deuda sea más costoso.

En el caso de una moneda convertible, toda deuda pública en manos foráneas es un derecho financiero sobre las reservas de divisa extranjera, ya que el gobierno promete convertir moneda a un tipo de cambio fijo. Si la preocupación sobre la capacidad de conversión aumenta, solo un nivel de reservas con respecto a la deuda del 100% garantiza que no haya riesgo de suspensión de pagos. (Los derechos financieros de residentes nacionales sobre el gobierno puede que no impliquen el mismo riesgo, ya que el gobierno disfruta de cierto control sobre los residentes nacionales. Por ejemplo, siempre puede aumentar los impuestos y exigir que solo se le page en moneda nacional). También puede prohibirle a la población nacional que convierta la moneda nacional en moneda extranjera. Recordemos que incluso bajo el patrón oro, EE.UU. prohibió a sus ciudadanos convertir moneda en oro.

1 Token en el original.

2 Véase el capítulo 1, página 20, nota 4.

3 Empeño.

4 Casa de empeños.

5 Promesa.

6 St. Nick en el original.

7 Old Nick en el original.

8 The Redeemer en el original. Anteriormente en el texto hemos traducido el verbo to redeem por canjear.

9 Los impuestos y la muerte.

10 En: St. Augustine on the Sermon on the Mount, Harmony of the Gospels and Homilies on the Gospels: Nicene and Post-Nicene Fathers of the Christian Church, Part 6” (Sermon XL); disponible en: http://www.synaxis.org/cf/volume15/ECF00038.htm. La traducción del inglés al español es mía.

11 Earmark en el original.

12 Libras esterlinas. Originariamente, el término “sterling” significaba plata de ley.

13 Cry down en el original.

14 Pay houses en el original.

15 Money growth rules en el original.

16 Siglas en inglés de European Monetary Union.

17 Acrónimo en inglés del nombre de los países, Portugal, Ireland, Italy, Greece, Spain; y que recuerda a la palabra inglesa pig, que significa cerdo.

18 Profligate en el original.

6

Políticas monetarias y fiscales para monedas soberanas

¿Qué es lo que deben hacer los gobiernos?

En este capítulo nos encargaremos de qué es lo que los gobiernos deberían hacer. Este capítulo versará única y exclusivamente sobre gobiernos soberanos, aquellos que emiten su propia moneda. Como ya sabemos de capítulos anteriores, esto significa que solo trataremos de aquellos gobiernos que no se enfrentan a restricciones en cuanto al gasto en el que pueden incurrir en su propia moneda. Asimismo, en este capítulo examinaremos las diferentes opiniones sobre cuál es el papel que los gobiernos deberían jugar (partiendo de la base de que “pueden permitirse” comprar cualquier cosa que esté en venta en su propia moneda). Primero analizaremos cinco razones por las cuales el gasto público debe estar sujeto a restricciones. Después compararemos la típica postura “conservadora” con la típica postura “liberal” y las contrastaremos. (Los adjetivos liberal y conservador toman aquí el significado que tienen en inglés americano. En los EE. UU. el término liberal se parece a lo que en Europa recibe el nombre de progresista, socialdemócrata o simplemente de izquierdas; fuera de los EE.UU. el punto de vista conservador es el que recibe el nombre de liberal o neoliberal)1.

En el capítulo siguiente analizaremos un ejemplo de lo que sería un programa de gobierno basado en la visión que tiene la TMM sobre el dinero soberano. Este programa se basará en los principios expuestos en capítulos anteriores y se centrará en resolver el problema del desempleo de una manera que sea coherente tanto con el punto de vista progresista, como con el punto de vista conservador.

6.1 Solo porque un gobierno pueda permitirse incurrir en gastos no significa que deba incurrir en ellos

Si se comprende cómo gastan los gobiernos, se llega a la conclusión de que la capacidad de compra2 no representa ningún problema, ya que un gobierno siempre puede permitirse realizar las “pulsaciones sobre teclados de ordenador” que sean necesarias para realizar los desembolsos deseados. Sin embargo, esto no significa que los gobiernos deban realizar dichos gastos. A continuación haremos una lista con razones legítimas por las cuales el gasto público debe estar sujeto a restricciones:

• Demasiado gasto puede dar lugar al aumento de la inflación.

• Demasiado gasto puede crear presiones sobre el tipo de cambio.

• Demasiado gasto por parte del gobierno puede dejar unos recursos demasiado escasos para los intereses privados.

• El gobierno no debe encargarse de todo, tal cosa podría generar unos incentivos perversos.

• La elaboración de presupuestos sirve como herramienta de evaluación y de gestión de los proyectos públicos.

Pongamos un ejemplo. Supongamos que el gobierno decide contratar a 1 000 nuevos científicos especialistas en cohetes para que trabajen en una expedición a Plutón. Lo primero que tenemos que tener en cuenta es si hay disponibles 1 000 científicos de estas características. Aunque el gobierno pueda permitirse gastar lo que requiere organizar la misión a Plutón, no significa que pueda lograrlo, ya que es posible que no haya recursos disponibles para ello. En otras palabras, el gobierno siempre se enfrenta a una posible restricción de los “recursos reales” (¿existen dichos recursos? ¿pueden ser comprados o contratados?). En relación a esta cuestión, también hay que determinar si la infraestructura, la tecnología y el conocimiento existentes están lo suficientemente desarrollados como para alcanzar los objetivos deseados.

Esto, evidentemente, es una cuestión importante. Pero demos por hecho que estas condiciones se dan. Entonces, la segunda cosa a tener en cuenta es si los recursos estarían mejor utilizados en otros menesteres, a lo cual se le llama “coste de oportunidad”. Si nuestros 1 000 científicos tuvieran como única alternativa el desempleo, entonces el coste de oportunidad de emplearles en la misión a Plutón es bajo o igual a cero. (Podría darse el caso de que al estar desempleados decidieran por ejemplo quedarse en casa para cuidar de sus hijos, de manera que la diferencia con el coste de oportunidad igual a cero es el valor que representa el cuidado de los niños. Así, no es probable que el coste de oportunidad sea cero, pero es probable que para la mano de obra desempleada sea muy bajo si lo comparamos con los beneficios que conlleva tener un buen trabajo).

Más importante todavía es el hecho de que es probable que muchos o la mayoría de los científicos estén ya trabajando en proyectos del sector privado o del sector público. Como un gobierno soberano no se enfrenta a problemas de capacidad de compra, dicho gobierno siempre puede (si así lo elige) ganar en la puja contra el sector privado por hacerse con el servicio de los científicos; es decir, siempre puede hacer que el salario de los científicos sea tan alto que el sector privado o bien se acabe dando por vencido y contrate a otros científicos, o bien acabe yendo a la quiebra. Por tanto, las repercusiones sobre el sector privado pueden ser complejas. La contratación de los científicos por parte del sector público es probable que desemboque en salarios más altos, productos más caros o incluso en menos output en aquellos sectores que hacen uso de científicos especializados en cohetes o que hacen uso de otros trabajadores cualificados que puedan sustituirlos (quizás hay ingenieros que para ciertas cosas sean casi tan buenos como nuestros científicos, de manera que las empresas también optarán por pagarles más). Cuando menos, la misión a Plutón podría conllevar “cuellos de botella” (es decir, escasez relativa de recursos fundamentales) y ciertos repuntes de precios (que puede que sean limitados). En definitiva, las políticas públicas tienen que tener en consideración el coste de oportunidad de contratar científicos expertos en cohetes que podrían dedicarse a otros trabajos.

Además, si el gobierno pone en marcha un programa tan grande como para desencadenar una guerra por hacerse con la fuerza de trabajo y otros recursos, es posible que los salarios y los precios suban. Por ejemplo, durante una guerra tan grande como la Segunda Guerra Mundial, el gobierno no solo reclutó trabajadores destinados al ejército, sino que también reorientó otros recursos a la producción requerida para mantener la guerra. Así, sin medidas de racionamiento ni controles sobre los salarios y los precios, es relativamente fácil que esta reorientación de lugar a una inflación general de precios y salarios. Téngase también en cuenta que no es necesaria una guerra para que esto se produzca. Si el gasto público conduce a la economía hasta el pleno empleo y más allá, es probable que la inflación se haga presente haya o no una guerra importante en la que luchar.

Asimismo, altos niveles de empleo y de ingresos pueden, en ciertas circunstancias, conllevar déficits comerciales, ya que, tal y como se explicó en el capítulo anterior, la demanda doméstica de productos importados crece en comparación con la demanda extranjera de productos nacionales. (Esto puede poner presión sobre los tipos de cambio, aunque la relación entre los déficits comerciales y la depreciación del tipo de cambio es algo que está lejos de ser evidente).

Por tanto, aunque el gobierno siempre puede permitirse gastar más, tiene que sopesar las consecuencias de hacerlo para no retirar recursos de otros usos quizá más deseables. Además, también tiene que pensar sobre las posibles consecuencias sobre los precios y los tipos de cambio.

Por otra parte, existen otras razones para restringir el gasto público. Por ejemplo, los conservadores suelen argumentar que el gasto en “prestaciones sociales” tiene efectos negativos sobre los incentivos. Una fuerte red de protección social puede enviar el mensaje a la población de que ya no hay necesidad de trabajar, ya que siempre se puede vivir suficientemente bien de las ayudas públicas. Lo mismo pasa con los rescates públicos de empresas, que pueden dar ánimos a los directivos para tomar demasiados riegos basándose en la creencia de que independientemente de lo que ocurra el gobierno siempre responderá por las pérdidas de las empresas. Además, un gobierno corrupto puede que gaste en programas que ayuden a sus amigos, pero se niegue a ayudar a grupos que se lo merecen más (a esto se le suele llamar “capitalismo clientelista”3). De manera que las consecuencias que acarrean los programas públicos pueden ser complejas e incluso involuntarias.

También hay que analizar los efectos sobre el sector privado. Cuantos más recursos se retiren del uso privado para reubicarlos en usos públicos, mayor la probabilidad de tener un sector público sobredimensionado y un sector privado demasiado pequeño. Hay que reservar una cantidad de recursos adecuada para que el sector privado pueda lograr sus objetivos, lo cual no quita para que se destinen los recursos suficientes al sector público de manera que este también cumpla con sus objetivos. Obviamente, esta no es solo una cuestión económica (véase la sección siguiente).

Todo lo anterior tiene que ser tenido en cuenta al llevar a cabo los programas de gasto público. Las consecuencias negativas de un gasto público mal gestionado hacen surgir preocupaciones legítimas sobre el tamaño del gasto público. Esto no se debe a la posibilidad (o imposibilidad) de caer en la insolvencia, sino a las consecuencias indeseadas de los programas públicos (lo que Donald Rumsfeld llamaría incógnitas desconocidas4).

Por último, los gobiernos deben hacer uso de presupuestos (tal y como hacen actualmente), que son en sí una forma de restricciones autoimpuestas. Lo normal es que los representantes electos destinen una cierta suma a la realización de un proyecto en concreto. Entonces, los gestores de los programas se convierten en los responsables de terminar el proyecto dentro de los límites de lo presupuestado. Saltarse el presupuesto puede ser denunciado como indicio de mala gestión. El proceso de presupuestación también ayuda a reducir los incentivos para realizar una “expansión inadvertida”5 que alargue el proyecto con objeto de hacer aumentar el poder y el prestigio del administrador. En otras palabras, la presupuestación por parte de los gobiernos soberanos proporciona un mecanismo muy útil para evaluar y controlar los diferentes proyectos. Aunque el gobierno siempre se puede permitir gastar más, la presupuestación ofrece una herramienta fiable para pedir responsabilidades. Para concluir esta sección diremos que hacer referencia a la ausencia de restricciones con respecto a la “capacidad de compra” por parte del gobierno, no significa que este deba gastar sin restricción. Tal y como expondremos en la siguiente sección, su gasto debe tener como objetivo la “utilidad pública”.

6.2 El “libre” mercado y la utilidad pública6

En la economía capitalista moderna, los hogares y las empresas comerciales toman muchas de las decisiones económicas importantes que contribuyen a determinar el nivel de desempleo y de output, la composición de dicho output, la distribución de los ingresos y los precios a los cuales se vende el output.

A veces se escuchan argumentos que defienden que una economía “de libre mercado” compuesta de individuos que solo buscan su propio interés personal puede funcionar “harmoniosamente”, como si estuviera dirigida por una “mano invisible”. Aunque las economías capitalistas modernas suelen recibir el nombre de economías “de mercado”, hay que admitir que gran parte (o incluso la mayor parte) de la actividad económica tiene lugar fuera de los mercados. Por ejemplo, gran parte de la actividad económica se desarrolla en los hogares o en la familia en general, así como en las diferentes agrupaciones sociales. Así, (la mayoría) de los padres cuidan de sus hijos sin recibir a cambio compensación económica alguna y sin tener el aliciente ofrecido por las “fuerzas del mercado”.

Tal y como demostró hace tiempo el economista Ronald Coase, la organización de la producción en el interior de una empresa es, debido a una cuestión de diseño, un intento por minimizar el papel jugado por el mercado para así incrementar la eficiencia de la empresa. La estructuración industrial, incluyendo la integración vertical y horizontal, también se produce para socavar las fuerzas del mercado. Así, los sindicatos y los planes de gestión remplazan a los mercados mediante las negociaciones colectivas. Atendiendo a realidades como estas, sería bastante impreciso decir que las economías capitalistas se aproximan siquiera a lo que los libros de texto de economía llaman “economías de libre mercado”.

Un acto de fe todavía mayor es el que habría que hacer para además defender que el sector público es algo que podría ser eliminado para dar pie a que la mano invisible guiara las economías del mundo real hasta el equilibrio. De hecho, los economistas ya demostraron de forma rigurosa en la década de 1950 que en el mundo real las condiciones bajo las cuales una economía, por estilizada y simple que sea, podría llegar a una situación así no pueden darse. En otras palabras, no existe ninguna base científica para sostener que el “libre mercado” es lo mejor. (Esto no “demuestra” que sea imposible que la “mano invisible” pueda funcionar, eso simplemente no lo sabemos; lo que significa es que debemos ser altamente escépticos ante dicha posibilidad).

En cualquier caso, las declaraciones a favor del libre mercado (incluso si fueran ciertas para alguna economía hipotética) resultan irrelevantes para las economías capitalistas modernas realmente existentes. Esto es así porque todas las economías capitalistas modernas son “mixtas” e incluyen tanto enormes corporaciones (algunas de ellas multinacionales), como organizaciones sindicales y sectores públicos de grandes dimensiones. (Sin ir más lejos, se cree que el gobierno federal de los EE.UU. es el mayor comprador del mundo).

Los individuos y las empresas actúan dentro de estructuras sociales, políticas, culturales y económicas que les limitan a la vez que les empoderan. A veces, los objetivos de los individuos y los de las empresas coinciden en lo que puede denominarse como utilidad pública, pero otras veces no coinciden. En esta sección vamos a tratar sobre la utilidad pública y el papel jugado por los gobiernos a la hora de intentar que los intereses privados y la utilidad pública coincidan.

¿Qué es la utilidad pública? No es algo que sea fácil ni de definir ni de identificar. Una de las funciones básicas de cualquier organización social es la de proporcionar a la sociedad la comida, el abrigo, el refugio, la educación, el acceso a la salud y al marco jurídico y la socialización necesarios para sobrevivir.

Aunque el tema sobre el que versa este manual es la macroeconomía, no hay una gran diferencia entre el ámbito de la economía y el de otras ciencias sociales que estudian los procesos sociales. Por lo general, solemos pensar sobre la economía como si esta fuera la parte fundamental de la organización social, responsable de proveer los medios materiales para la supervivencia: comida, abrigo, refugio, etc. Sin embargo, la economía siempre está imbuida en la organización de la sociedad en su conjunto. Por tanto, afecta y se ve afectada por la cultura, la política y las instituciones sociales. Así, incluso estando de acuerdo en el hecho de que cualquier organización económica exitosa debería ser capaz de producir los alimentos que aseguren una adecuada nutrición de sus integrantes, muchas cuestiones seguirían sin estar resueltas: ¿Qué tipo de alimentos? ¿Cómo deberían ser producidos? ¿Cómo deberían ser distribuidos? ¿Qué significa una alimentación adecuada?

Y no solo eso, sino que además no hay ninguna sociedad que se componga de individuos y de grupos que vivan en perfecta harmonía. Siempre existen opiniones y objetivos conflictivos que deben ser moderados. Por tanto, no existe una única y clara utilidad pública a la que todos los miembros de la sociedad aspiren. Incluso si pudiéramos identificar un conjunto de objetivos hacia los que le gustaría tender a la mayoría de la sociedad, dicho conjunto con toda seguridad que cambiaría con el tiempo a medida que los anhelos y sueños de la sociedad evolucionaran. La utilidad pública es, por consiguiente, un concepto en evolución.

Los gobiernos nacionales deben jugar un rol importante en la sociedad, ya que ayudan a identificar la utilidad pública y a establecer una estructura social en la cual los individuos y grupos puedan trabajar juntos en pos de dicha utilidad pública (tanto en la esfera pública como en la privada). Desde hace mucho se piensa que son los gobiernos democráticos lo más apropiados para llevar esto a cabo. Sin embargo, no está claro qué forma es la que la democracia debe adoptar. A este respecto, nosotros identificamos tres puntos importantes.

Primero, la utilidad pública es un concepto muy amplio que evoluciona, por eso varía con el tiempo y el lugar. No obstante, la utilidad pública consta intrínsecamente de una agenda progresista (o liberal en el sentido que se le da a la palabra en los EE.UU.). Dicha agenda aspira a mejorar continuamente el bienestar material, social, físico y psicológico de todos los miembros de la sociedad. Por consiguiente, se trata de un concepto intrínsecamente “ambicioso”7, ya que no se fija un punto de llegada final, sino que las fronteras de la utilidad pública se expanden continuamente.

Segundo, los gobiernos nacionales, así como las diferentes organizaciones internacionales, deben asumir importantes roles a la hora de dar forma a los diferentes tipos de sociedades a los que aspiramos. Además de fijar estas aspiraciones, los gobiernos de todos los niveles deben tomar la iniciativa a la hora de desarrollar las instituciones, las reglas de comportamiento y las sanciones contra comportamientos indeseables, ya que el objetivo es avanzar hacia fines que se encuadran dentro de la utilidad pública.

Y esto nos conduce hasta el tercer punto: lo enormemente polémico que es todo esto. Es probable que algunos objetivos entren en conflicto con otros, lo cual significa que el intentar conseguir uno puede dificultar el conseguir otro. Así, es probable que diferentes grupos de presión luchen enconadamente dentro de un mismo país contra las políticas encaminadas a conseguir estos objetivos. Por tanto, resulta evidente que todo esto nos conduce mucho más allá del ámbito de la economía y nos introduce en el terreno de la política, la sociología, la religión, la ideología y la cultura. Por lo general, los conservadores tienden a definir la utilidad pública con miras muy estrechas y mediante el deseo de restringir el sector público. Normalmente, los progresistas creen que el sector público debe asumir un papel más importante a la hora de asegurar la utilidad pública.

Aunque desde la economía sí que se puede arrojar algo de luz a este respecto, la economía no puede proporcionar una respuesta definitiva. Más adelante examinaremos una manera conservadora propia de la escuela austriaca de abordar la TMM (véase la sección 7.6). Veremos que la TMM es perfectamente compatible con la defensa de un sector público pequeño y con una idea de la “utilidad pública” bastante corta de miras. No se trata de una opinión compartida por este manual, pero sí que es una opinión compatible con los posicionamientos de la TMM.

No obstante, esto es una forma de reconocimiento muy importante, ya que por sí misma la TMM no es ni de izquierdas ni de derechas. A un cierto nivel, es una teoría descriptiva. Sin embargo, cuando a la TMM le añadimos una opinión progresista de la utilidad pública, o cuando a la noción de utilidad pública le añadimos consideraciones tales como “pleno empleo y estabilidad de precios”, o simplemente “estabilidad económica”, entonces la TMM nos ayuda a encontrar una manera de alcanzar la utilidad pública rechazando categóricamente la noción de que el gobierno “no puede permitirse” dichas políticas.

6.3 Finanza funcional

En la década de 1940, a Abba Lerner se le ocurrió lo que él llamaba políticas económicas basadas en la finanza funcional. Así, propuso dos principios:

Primer Principio: si la renta nacional es demasiado baja, el sector público tiene que aumentar su gasto (en relación a los impuestos que recauda). La existencia de desempleo es una evidencia suficiente de que la renta nacional es demasiado baja, de manera que si hay desempleo, esto significa que el gasto del sector público es demasiado bajo (o que los impuestos son demasiado altos).

Segundo Principio: si el tipo de interés nacional es demasiado alto, significa que el gobierno tiene que aportar más “dinero”, sobre todo en forma de reservas bancarias, con objeto de rebajar el tipo de interés.

La idea es muy sencilla. Los gobiernos que emiten su propia moneda disponen del margen de maniobra necesario para invertir lo suficiente en políticas fiscales y monetarias que conduzcan a la economía hasta el pleno empleo. Además, dichos gobiernos también pueden hacer que sus tipos de interés sean los que ellos quieran. (Más adelante nos ocuparemos de los regímenes de los tipos de interés. La aseveración que acabamos de hacer no es aplicable a un régimen de tipo de cambio fijo a no ser que se introduzcan ciertas modificaciones).

Para una nación soberana, la “capacidad de compra” no es un problema, ya que gasta concediendo saldo a cuentas bancarias mediante sus propios pagarés, es decir, pagarés sin los que nunca se va a quedar. Si hay mano de obra que está desempleada, el gobierno siempre puede permitirse contratarla, y por definición la mano de obra desempleada desea trabajar a cambio de dinero.

Lerner se dio cuenta de que esto no significa que el gobierno deba gastar “sin límites”. Un gasto descontrolado provocaría inflación (y, tal y como se expuso antes, tampoco se pretende decir que el gasto público no tenga efectos sobre el tipo de cambio). Cuando, a principios de la década de 1940, Lerner formuló por primera vez los principios de la finanza funcional, la inflación no representaba un problema grave, ya que los EE.UU. acababan de salir de un periodo de deflación durante la Gran Depresión. Sin embargo, con el tiempo, la inflación sí que se volvió un problema grave. Entonces, Lerner propuso una manera de controlar los salarios y los precios para controlar la inflación a la que la economía daría lugar a medida que se acercase al pleno empleo. Determinar si se trata de una manera efectiva y deseable de atenuar las presiones inflacionistas es algo de lo que no vamos a ocuparnos aquí. Lo importante es que según Lerner el gobierno debería usar su capacidad de gasto con la intención de llevar a la economía hacia el pleno empleo a la vez que reconoce que es posible que el gobierno tenga que adoptar medidas para combatir la inflación.

Lerner rechazaba la noción de las “finanzas saneadas”8, es decir, la creencia de que el gobierno tiene que ocuparse de sus finanzas como si de un hogar o de una empresa se tratara. Así, Lerner no creía que hubiera ninguna razón para que el gobierno intentara equilibrar su presupuesto, ni anualmente, ni durante el ciclo económico, ni nunca. Para Lerner, las finanzas “saneadas” (el equilibrio presupuestario) no son “funcionales”, ya que no van en pos de la utilidad pública, la cual, entre otras cosas, incluye el pleno empleo. Si se diera el caso de que los presupuestos estuvieran equilibrados, pues que así sea; pero si este caso no llegara a darse, no pasaría absolutamente nada.

También rechazaba cualquier intento por mantener el déficit presupuestario por debajo de un cierto porcentaje con respecto al PIB, así como cualquier ratio entre deuda y PIB que fuera impuesto de manera arbitraria. El déficit “correcto” es aquel que permite alcanzar el pleno empleo. Asimismo, el ratio de deuda “correcto” es aquel que es compatible con el tipo de interés que se quiere alcanzar. (Compárese esto con la opinión convencional sobre la “sostenibilidad” del déficit y el ratio de deuda expuesta anteriormente). Esto se sigue de su segundo principio: si un gobierno emite demasiados bonos, también significa que no ha emitido las suficientes reservas bancarias ni el suficiente dinero en efectivo. La solución entonces es que el Tesoro y el banco central dejen de vender bonos y que el banco central realice compras en el mercado abierto, es decir, que compre deuda del Tesoro dotando de saldo en forma de reservas a los bancos que venden dicha deuda. Esto permitiría que la tasa de interés a un día disminuyera, ya que los bancos obtendrían más reservas y el público recibiría más dinero en efectivo.

En el fondo, el segundo principio se limita a decir que el gobierno debe permitir que la cartera de valores de los bancos, hogares y empresas alcance el equilibrio deseado entre “dinero” (reservas y dinero en efectivo) y bonos. Esto se basa en el hecho de que la venta de bonos por parte del gobierno no es en realidad una operación “de préstamo” de la que depende el gobierno para gastar vía déficit. Por el contrario, la venta de bonos forma parte de la política monetaria, la cual está diseñada para ayudar al Banco Central a alcanzar el tipo de interés que se ha marcado como objetivo. Todo esto es coherente con la interpretación del dinero moderno introducida en las secciones anteriores.

Recuadro: la interpretación que hace Milton Friedman de la finanza funcional: una propuesta para la integración de las políticas fiscales y monetarias

En el contexto de la cultura imperante hoy en día, centrada en los peligros de los déficits presupuestarios, las posiciones mantenidas por Lerner pueden parecer un tanto radicales. No obstante, lo sorprendente es que en su día no eran en absoluto radicales.

Como todo el mundo sabe, Milton Friedman fue un economista conservador crítico con los “sectores públicos de grandes dimensiones”9 y con las posiciones keynesianas. En la defensa de la restricción tanto de la política fiscal como de la política monetaria, nadie puede presentar unas credenciales más sólidas que Milton Friedman. Sin embargo, en 1948 hizo una propuesta que era casi idéntica a la sostenida por Lerner con su finanza funcional. Esto demuestra lo mucho que el debate de hoy se ha alejado de una comprensión clara del margen de maniobra de las políticas económicas del que disfrutan los gobiernos soberanos, pero también indica que las ideas de Lerner debían de estar, por decirlo de alguna manera, “en el ambiente”, y que eran compartidas por economista pertenecientes a todo el espectro político. Más adelante también haremos referencia al comentario hecho por Paul Samuelson sobre esta cuestión, ya que proporciona una explicación contundente sobre la confusión que reina hoy en día en cuanto a las políticas fiscales y monetarias. Tal y como Samuelson da a entender, esta confusión fue creada a propósito y con el objetivo de mistificar el debate.

Brevemente, el artículo de 1948 de Milton Friedman llamado “A Monetary and Fiscal Framework for Economic Stability”10, propone que el gobierno solo tenga un presupuesto equilibrado cuando se logre el pleno empleo, y defiende los déficits en tiempos de recesión y los superávits en tiempos de expansión económica. Hay pocas dudas sobre el hecho de que la mayoría de los economistas en los primeros años después de la segunda guerra mundial compartían la opinión de Friedman. Sin embargo, Friedman fue más allá, casi tan lejos como para coincidir con la propuesta de Lerner sobre la finanza funcional: todo el gasto del sector público es pagado mediante dinero emitido por el gobierno (es decir, moneda nacional y reservas bancarias). Así, cuando las obligaciones tributarias hayan sido cumplidas, el dinero recaudado mediante impuestos ha de ser “destruido” (igual que rompemos un pagaré emitido por nosotros mismos cuando nos es devuelto). Por tanto, los déficits presupuestarios conllevan una creación neta de dinero. Los superávits, por su parte, conllevan una reducción neta de dinero.

En consecuencia, Friedman proponía combinar la política monetaria y la fiscal, así como el uso del presupuesto, para controlar la emisión monetaria de manera anticíclica. (Friedman también hubiera eliminado la creación privada de dinero por parte de los bancos imponiendo un mínimo de reservas del 100%, una idea que recogió de Irving Fisher y Herbert Simons a principios de la década de 1930. Por tanto, no se produciría ninguna creación de dinero “neta” por parte de los bancos privados. Estos autores querían extender el suministro de dinero bancario solo hasta el nivel de las reservas de dinero emitido por el gobierno y acumuladas por los bancos privados. No vamos a ocuparnos de este aspecto de la propuesta de Friedman, solo diremos que de haber entrado en vigor hubiera asegurado una dependencia total entre el déficit fiscal y la creación de dinero).

Esta postura entra en contradicción con la opinión generalizada hoy que propone hacer una “dicotomía” entre política fiscal y monetaria (este es el caso del modelo IS-LM enseñado en los libros de texto). Más tarde, Friedman también defendió que el banco central debería ser quien controlara el suministro de dinero, es decir, que en trabajos posteriores desvinculaba la política fiscal de la monetaria. No obstante, cuanto menos en su trabajo de 1948 unía las dos políticas de forma muy clara y compatible con lo propuesto por Lerner. Friedman creía que su propuesta desembocaría en la aparición de fuertes fuerzas anticíclicas que ayudarían a estabilizar la economía, ya que la política monetaria y la fiscal operarían de forma combinada. Así, los déficits y la creación de dinero serían fenómenos derivados de la existencia de desempleo, y los superávits y la destrucción neta de dinero serían fenómenos producto del pleno empleo. Además, su plan de estímulo anticíclico se basa en reglas, no en políticas discrecionales. Su aplicación sería automática, rápida y siempre hasta el nivel adecuado.

Es de sobra sabido que después Friedman se hizo famoso por sus recelos con respecto a las políticas discrecionales y por su defensa de las “reglas” en contraposición al “poder de las autoridades”. No obstante, este trabajo de 1948 refleja una formidable manera de conectar la política económica con reglas que automáticamente estabilizarían el output y la ocupación en niveles de casi pleno empleo. Asimismo, podemos observar que la “propuesta” de Friedman se acerca mucho a la descripción de cómo funcionan las cosas en una nación soberana. Cuando el gobierno gasta, lo hace mediante la creación de “base monetaria” (BM), es decir, concediendo crédito a las reservas bancarias. Cuando el gobierno impone obligaciones tributarias, destruye BM mediante la reducción de reservas bancarias. Necesariamente, los déficits conllevan una inyección neta de reservas, cosa a la que Friedman llama creación de dinero.

La mayoría ha acabado creyendo que el gobierno financia sus gastos con lo recaudado mediante los impuestos, y que los déficits obligan al gobierno a pedir prestado su propio dinero con objeto de poder gastar. Sin embargo, cualquier análisis riguroso de los efectos que las operaciones fiscales surten sobre los balances demuestra que Friedman (y Lerner) tenían razón: los gobiernos gastan “creando dinero” mediante entradas electrónicas en las hojas de balance.

Ahora bien, si eso es así ¿por qué no somos capaces de mantener la economía en pleno empleo? El problema es que los estabilizadores automáticos no son lo suficientemente fuertes como para contrarrestar las fluctuaciones de la demanda privada. Recuérdese que Friedman defendía la existencia de déficits públicos y por tanto la emisión neta de dinero siempre y cuando la economía operara por debajo del nivel de pleno empleo. Repito, esto se acerca mucho a la opinión vertida por Lerner en la finanza funcional y, tal y como se ha expuesto anteriormente, era una opinión que compartían los economistas en los primeros años después de la segunda guerra mundial. Sin embargo, hoy en día casi ningún economista o político respetable apoya esta postura, ya que creen que sería inflacionaria y/o haría que los presupuestos se dispararan. Este es el lamentable estado en el que se encuentra hoy en día la educación en materia de economía. En la propuesta hecha por Friedman, el tamaño del sector público viene determinado por lo que la población quiera que el gobierno les proporcione. Por tanto, los impuestos tendrían que fijarse de tal manera que equilibraran el presupuesto solo en el caso de que se estuviera en pleno empleo. Obviamente, esto es compatible con la posición de Lerner: si hay desempleo, el sector público tiene que gastar más, sin preocuparse por si tal cosa genera un déficit presupuestario. En el fondo, la propuesta de Friedman es hacer que los presupuestos varíen de forma anticíclica, de manera que funcionen a modo de estabilizadores fiscales automáticos. De hecho, así es como funcionan los presupuestos públicos actuales: los déficits aumentan en las recesiones y disminuyen en los periodos de crecimiento. Cuando hay periodos de crecimiento fuerte, los presupuestos públicos llegan incluso a tener superávit (esto fue lo que pasó en los EE.UU. durante la administración Clinton). Sin embargo, suele pasar que en los cambios de ciclo que hacen que los déficits vuelvan a aparecer, los déficits no sean lo suficientemente grandes como para mantener el pleno empleo.

6.4 La finanza funcional frente a la restricción presupuestaria del sector público

El punto de vista de la finanza funcional defendido por Lerner ya había caído casi completamente en el olvido en la década de 1970. De hecho, en los círculos académicos había sido sustituido por algo llamado “restricción presupuestaria del sector público”11. La idea es simple: el gasto de un gobierno se ve restringido por lo recaudado mediante los impuestos, su capacidad para tomar prestado (vender bonos) e “imprimir dinero”. Según este punto de vista, el gobierno sí que gasta lo recaudado mediante impuestos y toma dinero prestado de los mercados para paliar una posible escasez de lo recaudado mediante los impuestos. Si todo lo demás falla, puede recurrir a las imprentas de dinero, pero la mayoría de economistas aborrecen esta posibilidad, ya que creen que provoca una gran inflación. De hecho, los economistas hacen referencia continuamente a los diferentes episodios hiperinflacionarios, tales como la República de Weimar en Alemania, lo acaecido en Hungría y, ya en tiempos recientes, lo ocurrido en Zimbabue. Así, estos casos son utilizados como relatos que justifican estar en contra de “financiar” el gasto a través de la impresión de dinero. (En el siguiente capítulo estudiaremos los altos índices de inflación). Sin embargo, fijémonos en que aquí se está haciendo referencia a dos hechos que están relacionados.

Primero, el gobierno está “sujeto a restricciones” de forma muy parecida a lo que lo está un hogar. Un hogar tiene unos ingresos (salarios, intereses, beneficios) y cuando esto no es suficiente puede incurrir en déficit pidiendo prestado a un banco o a otra institución financiera. Aunque se acepta que el gobierno tiene la posibilidad de imprimir dinero, cosa que los hogares no pueden hacer, esto es visto como una medida extraordinaria, una especie de último recurso cuya puesta en funcionamiento es una mala idea. No se reconoce que todo gasto público de hecho se realiza concediendo saldo a cuentas bancarias, es decir, mediante pulsaciones en teclados de ordenador que se parecen mucho más a la “impresión de dinero” que al “gasto a partir de lo ingresado”.

Esto nos lleva a decir que el segundo argumento sostenido por el punto de vista convencional no reconoce el hecho de que, en calidad de emisor de moneda soberana, es imposible que el gobierno dependa de los contribuyentes o de los mercados financieros para recibir el “dinero” que necesita. Por definición, los contribuyentes y los mercados financieros solo pueden entregarle al gobierno el “dinero” que han recibido previamente del propio gobierno. Los contribuyentes pagan impuestos mediante los pagarés del propio gobierno y los bancos usan los pagarés del gobierno para comprar bonos del gobierno.

Esta confusión en la que incurren los economistas da lugar a las opiniones propagadas por los medios de comunicación y los legisladores: un gobierno que gasta de forma continuada más de lo que recibe mediante la recaudación de impuestos está “viviendo por encima de sus posibilidades” y se arriesga a la “insolvencia” porque en algún momento los mercados “cerrarán el grifo del crédito”.

Para curarse en salud, muchos macroeconomistas no caen en estos errores y sí que reconocen que un gobierno soberano no puede ser insolvente con respecto a su propia moneda. También reconocen que el gobierno puede cumplir con todas sus promesas de pago, ya que puede “poner en funcionamiento la imprenta de dinero”. Sin embargo, se estremecen al pensar en ello, ya que tal cosa expondría a la nación a los peligros de la inflación o de la hiperinflación.

Las discusiones que sostienen los legisladores son, por lo menos en los EE. UU., mucho más confusas. Por ejemplo, durante 2010 el Presidente Obama aseguró frecuentemente que el gobierno de los EE.UU. se estaba “quedando sin dinero”, igual que un hogar que hubiera gastado todo el dinero que hubiera ido ahorrando en el interior de una caja de galletas.

Así pues, las preguntas que surgen son ¿cómo hemos llegado hasta este punto? ¿Cómo se nos ha podido olvidar lo que Lerner y Friedman habían entendido con tanta claridad?

Los EE.UU. (y muchas otras naciones) se enfrentaron, por lo menos de forma periódica, a presiones inflacionistas reales desde finales de la década de 1960 hasta la década de 1990, y aquellos que creían que la inflación era resultado de un excesivo gasto público ayudaron a crear la “religión” de los presupuestos equilibrados (véase el recuadro dedicado a Paul Samuelson) con objeto de luchar contra la inflación. El problema es que lo que empezó siendo reconocido por economistas y legisladores como “mito” acabó convirtiéndose en verdad aceptada a medida que se iba desarrollando una comprensión incorrecta de la economía.

En un principio, el mito pudo haber sido “funcional” en el sentido de que restringía a gobiernos que de otra manera hubieran gastado demasiado dando lugar a procesos inflacionarios. Sin embargo, al igual que pasa con muchos mitos útiles, este se volvió un mito dañino y en un ejemplo de lo que John Kenneth Galbraith llamaba “engaño inocente”12, es decir, una creencia injustificada que impide un comportamiento adecuado. Así, los gobiernos soberanos empezaron a creer realmente que “no podían permitirse” llevar a cabo las políticas que deseaban acometer, ya que podían volverse insolventes. Irónicamente, en medio de la peor crisis económica desde la Gran Depresión de la década de 1930, el Presidente Obama mantuvo en reiteradas ocasiones que el gobierno de los EE.UU. se había “quedado sin dinero” y que no podía permitirse llevar a cabo las políticas que la mayoría deseaba. Cuando el desempleo se acercó al 10%, el gobierno se quedó paralizado. No podía adoptar las políticas que Lerner y, tal y como hemos visto en discusiones anteriores, también Friedman defendían, es decir, gastar todo lo necesario como para que la economía volviera a retomar la senda del pleno empleo. Sin embargo, durante la crisis la Fed (así como otros bancos centrales como por ejemplo el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón) sí que siguieron en el fondo lo dicho por el segundo principio de Lerner. Así, la Fed proporcionó reservas bancarias más que suficientes como para mantener los tipos de interés a un día en un nivel que era casi de cero. La Fed adquirió activos financieros de bancos (una política que lleva el nombre de “flexibilización cuantitativa”) a niveles récord (1,75 billones de Dólares durante la primera fase de la flexibilización cuantitativa, cifra a la que se sumaron 600 mil millones de Dólares durante la segunda fase). Bernanke, Presidente de la Fed, fue martirizado a preguntas sobre el origen de todo ese “dinero” destinado a comprar bonos. De forma acertada, Bernanke respondió que la Fed simplemente creaba dicho dinero dotando de crédito a reservas bancarias mediante pulsaciones sobre teclados de ordenador (véase el siguiente recuadro). La Fed nunca puede quedarse sin “dinero” y siempre puede permitirse comprar cualquier cantidad de activos financieros que los bancos estén dispuestos a vender. ¡Y sin embargo el Presidente Obama, así como muchos profesionales de la economía y la mayoría de los políticos del Congreso de EE.UU., siguen creyendo que el gobierno está “quedándose sin dinero”! ¡Sin embargo, sí que hay “tecleos informáticos” de sobra para comprar activos financieros, pero no los hay para para pagar salarios!

Esto nos indica lo disfuncional que es el mito que sostiene que el gobierno, al igual que un hogar, debe equilibrar su presupuesto en relación a lo que ingresa.

Recuadro: La opinión de Paul Samuelson y Ben Bernanke sobre las finanzas públicas

Durante una entrevista muy interesante perteneciente a un documental producido por Mark Blaug sobre J. M. Keynes, el ganador del Premio Nobel Paul Samuelson explicó:

“A mi entender sí que hay parte de verdad en la opinión de que la superstición de que los presupuestos tienen que estar equilibrados en todo momento [es algo necesario]. Una vez que [esta superstición] es refutada, se viene abajo uno de los baluartes que protegen a todas las sociedades contra un gasto descontrolado. Es necesario que haya disciplina en la asignación de recursos; de lo contrario se dará lugar a un caos anárquico y a la ineficiencia. Asimismo, una de las funciones desempeñadas por las antiguas religiones era la de asustar a la gente mediante lo que a veces parecen ser mitos. El objetivo era que la gente se comportara de la manera que exigía el largo plazo de la civilización. Nosotros hemos refutado la creencia en la necesidad intrínseca de equilibrar los presupuestos, si no cada año, sí cada poco tiempo. Si el Primer Ministro Gladstone volviera a la vida diría “¡pero qué habéis hecho!” y James Buchanan también opina así. Tengo que admitir que sostener dicha opinión me parece que tiene cierto mérito”.

La creencia de que el gobierno está obligado a equilibrar su presupuesto cada cierto tiempo es comparado con una “religión”, una “superstición” necesaria para asustar a la población de manera que esta se comporte de la manera deseada. De lo contrario, los votantes podrían exigir que sus representantes electos gastaran demasiado, dando lugar a la aparición de la inflación. Por tanto, la opinión de que el equilibrio presupuestario es algo deseable no tiene nada que ver con la “capacidad de compra”, y las analogías que se establecen entre el presupuesto de un hogar y el presupuesto del sector público no son correctas. Por el contrario, es necesario recurrir a un “mito” sobre la restricción del gasto público precisamente porque en realidad el gasto público no se enfrenta a ninguna restricción presupuestaria.

Más recientemente, Bernanke, Presidente de la Fed, reconoció abiertamente que el gobierno puede gastar mediante la dotación de saldo a cuentas bancarias. Para ser exactos, se estaba refiriendo a la propia Fed, no necesariamente al Tesoro. Sin embargo, cuando fue acribillado a preguntas tanto en televisión como en el Congreso por aquellos que se preguntan de dónde sacó el dinero la Fed para llevar a cabo la flexibilización cuantitativa, él respondió de una forma que debería hacer comprender a todo el mundo que el gobierno no puede quedarse sin “pulsaciones sobre teclados informáticos”.

En televisión, cuando se le preguntó si lo que la Fed gastaba era dinero recaudado mediante impuestos, Bernanke dijo: “No es dinero recaudado mediante impuestos. Los bancos tienen cuentas en la Fed, casi de igual manera a la que usted tiene una cuenta en un banco comercial. Por tanto, para prestar dinero a un banco, nos limitamos a usar el ordenador para aumentar el tamaño de la cuenta que tiene en la Fed. Esto se parece mucho más a imprimir dinero que a pedirlo prestado”.

“¿Han estado ustedes imprimiendo dinero?” preguntó el reportero Pelley.

“Bueno, en la práctica sí”, dijo Bernanke. “Y es que tenemos que hacerlo, ya que nuestra economía está muy débil y la inflación es muy baja. Cuando la economía empiece a recuperarse, será el momento en el que tengamos que frenar dichos programas, aumentar los tipos de interés y reducir el suministro de dinero, de manera que la recuperación no conlleve inflación” (http://www.cbsnews.com/2100-18560_162-4862191-2.html?pageNum=2&tag=contentMain;contentBody).

Ante el Congreso, Bernanke tuvo el siguiente intercambio dialéctico con los representantes electos:

DUFFY: Ya hemos hablado con el Dr. Paul sobre la segunda fase de la flexibilización cuantitativa. ¿Cuándo ustedes compran activos, de dónde proviene el dinero?

BERNANKE: Nosotros creamos reservas en el sistema bancario que simplemente son mantenidas en la Fed. Esto no afecta al público.

DUFFY: ¿Pero dicho dinero para comprar los activos, proviene de los Dólares recaudados mediante impuestos?

BERNANKE: No.

DUFFY: ¿En realidad lo que usted hace es imprimir dinero para comprar dichos activos?

BERNANKE: Nosotros no imprimimos dinero. Nosotros creamos reservas para el sistema bancario.

PAUL: Odio interrumpir, pero mi tiempo está a punto de acabarse. Lo que me gustaría dar a entender es que usted está diciendo que no se trata de dinero de bolsillo, sino de dinero que cae del cielo. Ustedes ponen ese dinero en el mercado. Y ustedes se hacen con activos que no son tal, ya que sabe que cuando se compran activos malos, estos pierden valor. Muy rápidamente; contésteme a otra pregunta porque tengo una gran curiosidad. Usted sabe que el precio actual del oro es de $1,580, y que durante los últimos tres años el Dólar se ha devaluado casi un 50%. Cuando usted se levanta por la mañana, ¿se pregunta usted por el precio del oro?

BERNANKE: Bueno, sí que presto atención al precio del oro, pero creo que este es reflejo de muchas cosas, ya que refleja las inseguridades a nivel global. Yo creo que la gente está … la razón por la cual la gente se aferra al oro es que ven en él una protección contra lo que llamamos “riesgo de cola”13, es decir, resultados realmente malos. Como durante los últimos años ha crecido la preocupación entre la población ante una posible gran crisis, lo que han hecho es recurrir al oro como protección.

PAUL: ¿Cree usted que el oro es dinero?

BERNANKE: No. No es dinero.

Fíjese en que cuando dice que la Fed simplemente “hace aumentar” el tamaño de los depósitos de las reservas bancarias en la Fed, lo que en realidad está reconociendo es que la Fed gasta mediante “pulsaciones sobre teclados informáticos”. Tan solo las restricciones autoimpuestas frenan a la Fed a la hora de “hacer aumentar” la cuenta de ahorro del Tesoro en la propia Fed. Sin embargo, tal y como hemos expuesto en este manual, la Fed y el Tesoro han desarrollado procedimientos operacionales para saltarse esta restricción. Por último, fíjese además en que en la respuesta a Ron Paul rechaza por completo la opinión de que el “oro es dinero”.

Hasta el Presidente Greenspan14 había reconocido mucho antes que la Fed no puede quedarse sin pulsaciones sobre teclados informáticos. Lo siguiente proviene de la página 11 de la transcripción de la reunión del FOMC15 del 21 de septiembre de 2004 (http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/files/FOMC20040921meeting.pdf):

PRESIDENTE GREENSPAN: ¿Debería La Mesa de hoy y de ayer crear las suficientes reservas como para mantener la tasa de interés de los fondos federales al 1,5%?

MR. KOHN: Sí.

MS. MINEHAN: ¿Por qué no?

PRESIDENTE GREENSPAN: Él no lo está haciendo bien.

MR. KOHN: Bueno, pero lo intenta.

PRESIDENTE GREENSPAN: Espera un momento. Él no está sujeto a un límite con respecto a la cantidad de reservas que puede crear a su voluntad. No me puedes estar diciendo que lo está intentando pero que está fracasando. Lo que pasa es que no está apretando el botón lo suficientemente fuerte.

Es completamente cierto. ¡Si las operaciones de mantenimiento de la Fed en Nueva York no logran hacer disminuir la tasa de interés a un día hasta el objetivo fijado, es que no “se está pulsando” lo suficiente a la hora de crear reservas! ¡Púlsese más fuerte sobre los teclados!

6.5 El debate sobre el techo de deuda (en los EE.UU.)

Esta sección se ocupa de un “caso especial”, uno que tuvo en vilo a Washington a mediados de 2011. Tal y como sabemos, los gobiernos gastan mediante tecleos informáticos que no se les pueden acabar. Así, un gobierno soberano que emita su propia moneda mediante tecleos informáticos nunca puede sufrir restricciones financieras. Sin embargo, puede elegir “atarse la manos a la espalda” imponiendo reglas y procedimientos que limiten sus tecleos informáticos. No debemos dejarnos confundir por dichas restricciones autoimpuestas. Tenemos que ser capaces de ver a través de ellas y comprender que, dado que vienen impuestas por el propio gobierno, pueden ser eliminadas. Por desgracia, prácticamente todos los economistas y legisladores perciben estas restricciones autoimpuestas como “naturales”, es decir, como algo inviolable. Aquí vamos a estudiar el “techo de deuda” de los EE.UU. que calentó la cabeza de los legisladores de los EE.UU. durante el verano de 2011 (y que probablemente vuelva a hacerlo en repetidas ocasiones futuras).

En los EE.UU, el Congreso establece un techo de deuda para el gobierno federal. Cuando la cantidad restante de dicha deuda se aproxima al límite fijado, el Congreso tiene que aprobar un aumento del techo de deuda. Fíjese en que este techo de deuda viene fijado por la política económica, no por los mercados. Es decir, el papel del Congreso es una exigencia determinada por las reglas del propio Congreso, no por la presión de los mercados. Por tanto, la cuestión no es si el gobierno de los EE.UU. podría vender más o menos bonos, o si el tipo de interés pagado por la deuda que vende es el correcto.

Como consecuencia del Colapso Financiero Global de 2007, el déficit presupuestario de los EE.UU. aumentó. Esto se debió sobre todo a la bajada en la recaudación de impuestos, tal y como se ha expuesto anteriormente. Como era de esperar, la cantidad de deuda emitida alcanzó el techo, de manera que cada año el Congreso tenía que aumentar dicho techo. A continuación vamos a examinar procedimientos utilizados hoy en día para ver si existe una alternativa que nos permita no incrementar el techo y al mismo tiempo le permita al Tesoro continuar gastando.

En secciones anteriores hemos examinado la mayor parte de los aspectos relacionados con los procedimientos operacionales. Ahora vamos a ampliar nuestro análisis para llegar a formular un procedimiento alternativo. Para ello distinguiremos entre base monetaria (billetes de la Reserva Federal, reservas bancarias y monedas acuñadas por el Tesoro) y deuda del Tesoro (letras y bonos).

En los límites de deuda solo se incluye la deuda del Tesoro, aunque ya sabemos que toda la base monetaria se compone de pagarés del gobierno. De manera que veamos cómo podemos desatar los cordones del monedero del Tío Sam a la vez que convivimos con los techos de deuda actuales. De hecho, se trata de algo bastante sencillo de hacer. Solo se requiere un pequeño cambio de procedimiento.

Primero tenemos que revisar la manera en la que las cosas suelen funcionar. El Congreso (tras la firma del Presidente) aprueba un presupuesto que autoriza el gasto. La Constitución de los EE.UU. otorga al Congreso el poder de crear dinero, lo cual debería querer decir que el Tesoro crea el dinero utilizado para financiar los pagos aprobados por el Congreso. Sin embargo, en la práctica el Tesoro utiliza el Banco Central de los EE.UU. (la Fed) para realizar estos pagos. Según el procedimiento actual, el Tesoro mantiene ahorros en su cuenta de la Fed con objeto de realizar pagos. Por tanto, cuando conforma un cheque o concede fondos a una cuenta bancaria privada, los ahorros del Tesoro en la Fed disminuyen.

El Tesoro intenta mantener unos ahorros de 5 mil millones de Dólares al cierre de cada jornada, tal y como se expuso al final del Capítulo 3. En un principio, lo recaudado mediante impuestos pagados al Tesoro se mantiene en cuentas de ahorro que este mantiene en bancos privados especiales. Luego, cuando quiere reponer sus ahorros en la Fed, el Tesoro transfiere ahorros a la Fed desde dichos bancos privados.

Obviamente, aquí existen dos complicaciones: primero, los acuses de recibo de los impuestos se amontonan a medida que se acercan las fechas límite de pago; y segundo, por lo general el Tesoro incurre todos los años en déficits presupuestarios (más de un billón de Dólares en 2011). Esto significa que la cuenta del Tesoro en la Fed frecuentemente no alcanza.

Para obtener más ahorros, el Tesoro vende bonos con vencimientos diferentes. Lo más sencillo sería vender dichos bonos directamente a la Fed, lo cual dotaría de fondos al depósito a la vista del Tesoro en la Fed, que a su vez se verían compensados en la hoja de balance de la Fed mediante deuda del Tesoro. De hecho, eso es lo que hacen los bancos. Por ejemplo, un banco le concede a usted un préstamo a cambio de quedarse con un pagaré suyo a la vez que concede crédito a su depósito a la vista para que usted pueda incurrir en gastos. Sin embargo, según los procedimientos actuales, la Fed tiene prohibido comprar deuda del Tesoro (salvo en ciertas ocasiones). En lugar de eso, la Fed está obligada a comprar deuda del Tesoro de cualquiera menos del propio Tesoro. Si se piensa sobre ello, imponer esta prohibición sobre un gobierno emisor de moneda es algo muy raro. No obstante, se trata de una prohibición muy antigua en la que no nos vamos a detener. Se suele creer que esto evita que la Fed simplemente “imprima dinero” para “financiar” déficits presupuestarios que llegarían a ser tan grandes que causarían inflación, como si la autoridad del Congreso sobre el presupuesto, así como la amenaza del veto presidencial, no fueran suficientes como para restringir el gasto del gobierno federal y evitar que los EE.UU. caigan en la senda de la hiperinflación.

Así las cosas, el Tesoro vende la deuda que emite (letras y bonos) a bancos privados. De esta manera se crean lo ahorros del Tesoro, que posteriormente son transferidos hasta su cuenta de ahorros en la Fed. Entonces es cuando la Fed compra deuda del Tesoro a los bancos privados para rellenar las reservas que estos pierden cuando el Tesoro cambia de lugar sus ahorros. ¿Lo ha entendido? (si no, véase el capítulo 3).

La Fed acaba haciéndose con la deuda del Tesoro y el Tesoro acaba haciéndose con los depósitos a la vista en su cuenta de la Fed, que es lo que se quería desde un principio pero que está prohibido hacer directamente. Así es como el Tesoro conforma sus cheques y realiza sus pagos. Los ahorros del Tesoro son saldos concedidos a cuentas en bancos privados, y simultáneamente estos bancos reciben crédito mediante reservas en la Fed.

En épocas de normalidad, los bancos cuentan con más reservas de las deseadas, de manera que las ofertan en el mercado de fondos federales a un día. Esto tiende a empujar la tasa de los fondos federales por debajo del objetivo marcado por la Fed, lo cual da lugar a una venta a mercado abierto de deuda del Tesoro cuyo objeto es drenar el exceso de reservas. Los títulos de deuda emitidos por el Tesoro vuelven a abandonar la hoja de balance de la Fed y regresan al sector bancario. (Debido a la Crisis Financiera Global, la Fed cambió un poco su forma de actuar. Así, empezó a pagar intereses por las reservas, e introdujo la “flexibilización cuantitativa” que hemos comentado anteriormente. Esta flexibilización cuantitativa deja el exceso de reservas en el sistema bancario para luego pagar intereses por dichas reservas. Obsérvese que la función que cumplen los bonos del Tesoro viene definida por el hecho de que generan intereses, de manera que si las reservas también generan intereses significa que reservas y bonos del Tesoro surten el mismo efecto en las operaciones financieras).

Es en este punto cuando aparece el problema de la parálisis debida a la deuda. La deuda del Tesoro en manos de bancos, hogares, empresas y personas extranjeras se contabiliza como deuda pública (que en las ecuaciones contables aparece como patrimonio del sector no público). Por tanto, esta deuda del Tesoro está sujeta al techo de deuda. Por el contrario, las reservas bancarias no se contabilizan como deuda pública. Así, una posible solución sería simplemente dejar de realizar ventas a mercado abierto de deuda del Tesoro para que las reservas se quedaran en el sistema bancario. En el fondo, esto es lo que se consigue con la flexibilización cuantitativa 2 de Bernanke, ya que la Fed compra cientos de miles de millones de títulos de deuda del Tesoro para con ello inyectar reservas de vuelta en bancos (empezando con las reservas que fueron drenadas mediante la venta a los bancos de deuda del Tesoro). De manera que estamos devolviendo deuda del Tesoro a la hoja de balance de la Fed y sin embargo la parálisis producto del techo de deuda sigue produciéndose debido a que sigue sobrando demasiada deuda del Tesoro. Si simplemente el Tesoro dejara de vender deuda, la Fed podría dejar el exceso de reservas en los bancos. A medida que los bonos fueran madurando, irían siendo remplazados por reservas; y esto supondría el final del “problema de la deuda”.

Otras maneras de eliminar el límite de deuda

Existen otras dos maneras de obviar la necesidad de aumentar el límite de deuda: los warrants del Tesoro y las monedas de platino de gran valor nominal. Examinemos las dos.

Cuando el Tío Sam necesita gastar y se encuentra con que su cuenta de ahorros en la Fed no alcanza, puede rellenar dicha cuenta emitiendo un “warrant” no negociable para que la Fed se lo quede a modo de activo. Dado que la completa seguridad y crédito que despierta el Tío Sam lo respalda, el warrant es un activo libre de todo riesgo que sirve para equilibrar las cuentas de la Fed. El warrant no es más que un pagaré de uso interno que pasa de una rama del sector público a otra, un mero instrumento de contabilidad interna. Si así se quisiera, el Congreso podría imponer una tasa de interés baja y fija sobre los réditos recibidos por la Fed a cambio de quedarse con estos warrants (réditos que se deducirían del exceso de beneficios que normalmente el warrant le reporta al Tesoro al final de cada año). A cambio, la Fed dotaría de saldo a la cuenta de ahorros del Tesoro para permitir el gasto por parte del gobierno. Cuando el Tesoro gasta, el saldo de su cuenta se reduce, y el banco privado que recibe el depósito ve cómo sus reservas en la Fed aumentan.

Desde el punto de vista de la Fed, el warrant del Tesoro acaba convirtiéndose en un activo y las reservas bancarias en un pasivo. El Tesoro puede gastar tanto como le autorice el Congreso, y sus déficits son compensados mediante warrants emitidos para la Fed. El Congreso exigiría que estos warrants fueran excluidos de los límites de deuda, ya que no son más que un registro de los derechos de una rama del sector público (la Fed) sobre otra rama del sector público (el Tesoro). El activo de la Fed se corresponde con el warrant del Tesoro, de manera que suman cero. Así, el Congreso no necesitaría aumentar el límite de deuda cuando la economía entrara en una crisis que diera como resultado un aumento de los déficits presupuestarios.

El segundo método es retomar la creación de moneda a gran escala por pare del Tesoro. Actualmente, el Tesoro de los EE.UU. tiene la potestad de emitir monedas de platino con el valor nominal que desee, de manera que podría por ejemplo realizar los grandes pagos que conlleva la compra de misiles militares mediante monedas de platino de gran valor nominal. Así el Tesoro esquivaría a la Fed y a los bancos privados. Además, como las monedas (igual que las reservas y los billetes de la Reserva Federal) no se contabilizan como deuda pública en lo que se refiere al límite de deuda, esto también permitiría que el Tesoro evitara el aumento de deuda porque gastaría mediante monedas de platino. Estas monedas serían pagarés del Tesoro, pero no se contabilizarían junto a las letras y bonos que componen la deuda del gobierno. Como moneda que son, las monedas serían “canjeadas” por el pago de impuestos, y por tanto deseadas por aquellos con obligaciones fiscales. Esta sutileza es otra manera de esquivar los límites o procedimientos arbitrarios impuestos sobre el gasto del Tesoro.

Estas propuestas no hacen más que demostrar lo absurdo que es atarle las manos a la espalda al Tesoro imponiéndole límites de deuda. En la situación actual ya es necesario que los presupuestos sean aprobados antes de que el Tesoro pueda gastar. Esta restricción es necesaria para hacer que el Tesoro funcione de forma responsable. Sin embargo, una vez que un presupuesto es aprobado, ¿a santo de qué vamos a impedir que el Tesoro realice los tecleos informáticos correspondientes a las entradas en las hojas de balance que se corresponden al gasto aprobado por el Congreso?

La realización de presupuestos debería tomar en consideración las proyecciones sobre la evolución de variables macroeconómicas tales como el PIB, el desempleo y la inflación. Además, la realización de presupuestos debería intentar asegurar que los tecleos informáticos por parte del gobierno no sean excesivos porque tal cosa daría lugar a inflación. Ciertamente, es posible que el Congreso pueda hacer predicciones erróneas y quiera revisar su plan de gastos a la luz de nuevos datos, por lo que también puede crear estabilizadores automáticos que reduzcan el gasto o aumentar los impuestos en el caso de que la inflación crezca. Sin embargo, no tiene sentido aprobar un plan de gastos y luego negarse arbitrariamente al gasto mediante tecleos informáticos solo porque se ha alcanzado un límite de deuda arbitrario.

Antes de dar por finalizada esta parte, ocupémonos de las pegas que habitualmente surgen contra estos cambios de procedimiento.

Objeción: Tenemos que controlarnos a nosotros mismos y respetar los límites presupuestarios para que los políticos no gasten demasiado.

Respuesta: Para bien o para mal, contamos con un proceso de creación de presupuestos a través del cual el Congreso decide cuánto quiere destinar a los diferentes programas. Después le envía este plan al Presidente. Aprobado el plan, el gasto está autorizado. Este es el proceso “democrático” a través del cual nuestros representantes electos deciden qué programas son los que merecen financiación y hasta qué nivel. Gran parte del gasto no es “concluyente”, sino contingente, ya que por ejemplo el gasto en subsidios por desempleo dependerá de la evolución de la economía. No se comprende por qué añadir una restricción adicional es ni necesario ni compatible con el control democrático y con la exigencia de responsabilidades. Por su propia naturaleza, un límite de deuda es siempre arbitrario e incompatible con el proceso de creación de presupuestos. En el pasado estos límites de deuda nunca importaron. Así, cuando el presupuesto sobrepasaba el límite, el Congreso aumentaba el límite como si tal cosa. Ahora los políticos se dedican a manipular el proceso de creación de presupuestos de manera antidemocrática.

Objeción: necesitamos una autoridad independiente (el banco central) para restringir “la creación del dinero” que financia el gasto.

Respuesta: Tal y como se ha dicho anteriormente, el Congreso y el Presidente lo primero que hacen es conformar un presupuesto. Este autoriza el gasto del Tesoro. Podríamos inventarnos procedimientos alternativos que permitieran al Tesoro realizar dicho gasto. Un procedimiento relativamente primitivo pero efectivo sería simplemente que el Tesoro imprimiera más letras del tesoro y las gastara. O también podría teclear directamente entradas electrónicas que fueran a parar a las cuentas de ahorro de los beneficiarios del gasto, aunque eso también exigiría que el Tesoro pudiera teclear reservas cuyo destino fueran las hojas de balance de los bancos. Dado que dividimos las tareas entre el Tesoro y la Fed, y obligamos a los bancos a “usar la Fed como banco”, tiene que ser la Fed la que teclee las reservas. No existe ninguna razón para ello, ya que los bancos podrían tener cuentas en el Tesoro que fueran utilizadas para realizar las operaciones de compensación y luego el Tesoro podría teclear las reservas, pero no lo hacemos así. Por tanto, podríamos hacer que la Fed actuara como el banco del Tesoro, es decir, que podríamos hacer que la Fed aceptara pagarés del Tesoro y tecleara reservas. Pero esto tampoco lo hacemos. En lugar de esto, aunque la Fed sí que es el banco del Tesoro, tiene prohibido aceptar directamente los pagarés del Tesoro. Esa es la razón por la cual hemos creado procedimientos muy complejos que involucran a bancos privados, a la Fed y al Tesoro, aunque el fin que se quiere alcanzar sea el mismo.

6.6 Cómo debería ser un presupuesto que favoreciera la estabilidad económica y el crecimiento

Lerner equiparaba el papel del gobierno al papel jugado por el volante de un coche: el gobierno debe tomar el control y usar el volante de su política económica cuando la economía amenace con salirse de la carretera.

Cómo reconocer los problemas económicos y reaccionar ante ellos es algo que lleva tiempo, es deseable tener instalados “estabilizadores automáticos”. El presupuesto del gobierno nacional es un ejemplo de estabilizador automático. Así, ciertos tipos de gasto aumentan automáticamente durante una recesión (por ejemplo el gasto social que conlleva el subsidio por desempleo) y lo recaudado mediante impuestos cae (a medida que el pago de nóminas se reduce, lo recaudado mediante el impuesto sobre la renta, así como lo recaudado mediante las retenciones de nómina, también se reduce). Como consecuencia, el déficit presupuestario aumenta. Esto es bueno, ya que ayuda a estabilizar los ingresos del sector privado y proporciona activos financieros netos seguros que satisfacen la demanda.

Para construir los resortes anticíclicos adecuados capaces de devolver la economía al nivel de pleno empleo se requieren dos condiciones. Primero, las recaudaciones de impuestos y el gasto público tienen que ser fuertemente cíclicos, es decir, el gasto tiene que ser anticíclico (aumenta durante las crisis) y la recaudación de impuestos tiene que ser procíclica (disminuye durante las crisis). Una manera de conseguir que el gasto sea automáticamente anticíclico es tener una red de protección social que sea generosa, de manera que el gasto por transferencia dedicado a las compensaciones por desempleo y a la asistencia social aumente drásticamente durante las crisis. Por otra parte, o además de lo anterior, la recaudación de impuestos también tiene que ir unida al comportamiento de la economía, es decir, que los impuestos progresivos y las tasas tienen que tener un comportamiento anticíclico.

Segundo, el sector público tiene que ser relativamente grande. Hyman Minsky (1986) solía decir que el sector público tiene que ser aproximadamente del mismo tamaño que el gasto global en inversión, o por lo menos las variaciones de los presupuestos públicos tienen que ser tan grandes como lo sean las variaciones de la inversión, pero en sentido contrario. (Esto se basa en la creencia de que la inversión es el componente más volátil del PIB. Aquí se incluye a la inversión inmobiliaria, que es un importante motor del ciclo de negocio en los EE.UU. La idea es que el gasto del sector público tiene que poder variar suficientemente y en dirección opuesta a la inversión con objeto de mantener la renta nacional y el output relativamente estables. A su vez, esto hará que el consumo se mantenga relativamente estable).

Según Minsky, el sector público en la década de 1930 era muchísimo más pequeño de lo necesario para estabilizar la economía. En 1929, el gobierno federal representaba más o menos el 3% del PIB. Incluso durante el punto más alto del New Deal, solo alcanzó el 10% del PIB. A día de hoy, es probable que todos los países más representativos de la OCDE tengan un sector público que sea lo suficientemente grande como para estabilizar sus economías, aunque algunos países en vías de desarrollo es posible que tengan sectores públicos que sean demasiado pequeños como para que la estabilización pueda tener lugar. Basándonos en las realidades actuales, parece que los sectores públicos nacionales deberían variar entre un mínimo del 20% del PIB como en EE.UU. y un máximo del 50% como en Francia. Los países cercanos al límite inferior necesitarían introducir más factores de fluctuación automática en sus presupuestos que aquellos que tienen un sector público más grande. Y no solo eso, según nuestra ecuación de los balances sectoriales sabemos que en el contexto de un sector privado deseoso de incurrir en superávits presupuestarios (es decir, de acumular ahorros) y de una propensión a incurrir en déficits por cuenta corriente en los EE.UU. y en algunos otros países desarrollados, el presupuesto del sector público debe ser manejado para que tienda a incurrir en déficits aunque se esté en niveles de pleno empleo. Un país con un balance por cuenta corriente igual a cero podría equilibrar el presupuesto público, pero eso significaría que el superávit (o ahorro) del sector privado nacional sería igual a cero. De manera que, por lo general, debemos esperar encontrarnos con déficits públicos incluso cuando se haya conseguido el pleno empleo (una excepción son las naciones que incurren en superávits por cuenta corriente. Véase el recuadro de más abajo llamado “Déficits gemelos”).

El otro aspecto que debe ser tenido en cuenta es que un superávit presupuestario (como el que dejó el Presidente Clinton) no es algo que debamos celebrar como un logro, ya que está reñido con nuestra ecuación e indica un déficit del sector privado (excepción hecha de nuevo de aquellos países que incurren en superávits por cuenta corriente). A diferencia de lo que le acurre al emisor soberano de moneda, el sector privado es un usuario de la moneda. El sector privado sí que se enfrenta a restricciones presupuestarias y, tal y como sabemos, la década de gasto vía déficit del sector privado de los EE.UU. (desde 1996 hasta 2006) dejó tras de sí una montaña de deuda a la que no se pudo hacer frente. Esa es parte de la explicación de la crisis financiera global que empezó en los EE.UU.

Para ser exactos hay que decir que las relaciones causales son complejas. No se debe concluir que la causa del déficit del sector privado fuera el superávit presupuestario de Clinton, ni tampoco podemos concluir que la crisis global pueda ser atribuida solamente al gasto vía déficit de los hogares de los EE.UU. Sin embargo, sí que podemos estar seguros de que las ecuaciones contables se cumplen: un balance por cuenta corriente igual a cero y un déficit privado a nivel doméstico significan que el sector público incurre en superávit.

Asimismo, si el balance por cuenta corriente muestra un déficit, entonces el sector privado solo puede tener superávits (“ahorrar”) si el déficit presupuestario del sector público es mayor que el déficit por cuenta corriente.

La conclusión a la que debemos llegar a partir de la comprensión de la soberanía monetaria es que un déficit público es más sostenible que un déficit del sector privado, ya que el gobierno emite moneda mientras que los hogares y empresas solo la utilizan. A no ser que un país pueda incurrir continuamente en superávits por cuenta corriente, los presupuestos públicos tienen que ser manejados para que tiendan a incurrir en déficits sostenibles que promuevan el crecimiento a largo plazo. Tal postura es la “normal” y adecuada para un presupuesto que favorezca un crecimiento sostenible en tales circunstancias.

Además, queremos dejar esto claro: la determinación correcta de los presupuestos depende de los balances de los otros dos sectores. Una nación que tiende a incurrir en superávits por cuenta corriente puede llevar a cabo una política fiscal más estricta e incluso podría ser capaz de incurrir en superávits públicos sostenibles (este es el caso de Singapur, que tiene un tipo de cambio fijo e incurre en superávit presupuestario porque tiene un superávit por cuenta corriente a la vez que acumula divisas extranjeras).

Un superávit público también se corresponde con un sector privado doméstico que incurre en déficit si el déficit por cuenta corriente es igual a cero (esto viene demostrado por la ecuación macroeconómica). Sin embargo, debido a las razones ya expuestas, esto no es sostenible a la larga, ya que el sector privado es usuario y no emisor de moneda.

Por último, tenemos que tener en cuenta que no es posible que todas las naciones tengan superávits por cuenta corriente de forma simultánea. Por ejemplo, los exportadores netos asiáticos son muy dependientes de las ventas a los EE. UU., país que incurre en déficits por cuenta corriente que suministra activos en Dólares que los exportadores desean acumular. Así, podemos concluir que por lo menos algunos sectores públicos tendrán déficits persistentes que proporcionarán los activos financieros netos deseados por los ahorradores internacionales. Por consiguiente, es razonable que el gobierno de la nación que suministra la moneda internacional de reserva juegue ese papel. Por el momento, ese es el caso del gobierno de los EE.UU.

6.7 Finanza funcional y regímenes de tipo de cambio

Está claro que Lerner centraba su análisis en el caso de un país con una moneda soberana (o lo que muchos llaman una moneda “fíat”). Solo un gobierno soberano puede elegir aumentar el gasto cuando exista desempleo y solo un gobierno soberano puede incrementar las reservas bancarias y disminuir los tipos de interés (a corto plazo) hasta alcanzar el objetivo fijado.

Es importante tener en cuenta que Lerner escribía mientras el sistema de Bretton Woods estaba siendo creado, un sistema de tipos de cambio fijos basado en el Dólar. Por tanto, esto parece querer decir que su propuesta de finanza funcional la consideraba aplicable a toda moneda soberana independientemente del régimen de tipo de cambio elegido. Sin embargo, hay que recordar que en tiempos de Lerner todos los países adoptaban estrictos controles de capital. En términos del “trilema”, tenían un tipo de cambio fijo e independencia en la política económica doméstica, pero no permitían el libre movimiento de capitales. Ya hemos visto que el margen de maniobra de la política económica nacional alcanza su máximo en el caso de una moneda flotante, pero que la adopción de controles de capital combinados con un tipo de cambio fijo o regulado puede preservar un margen de maniobra amplio en lo que se refiere a la política económica doméstica. Probablemente eso es lo que entonces tenía Lerner en mente. La mayoría de países con tipos de cambio fijos y libertad en el movimiento de capitales no serían capaces de cumplir con los dos principios de la finanza funcional de Lerner, ya que sus reservas de moneda extranjera se verían amenazadas (solo un puñado de naciones han amasado tantas reservas como para que su posición sea inexpugnable). Los tipos de cambio fijos o regulados, pese a un cierto grado de restricción sobre los flujos de capital, pueden proporcionar el margen de maniobra requerido por la política económica nacional para alcanzar el objetivo del pleno empleo, aunque las cosas resultan más fáciles en el caso de una nación que permita que su moneda fluctúe.

En conclusión: los dos principios de la finanza funcional tienen una aplicación más directa sobre una nación que opera mediante una moneda flotante. Si el tipo de cambio es fijo, entonces el margen de maniobra de la política económica está más restringido y es posible que la nación tenga que adoptar controles de capital que protejan sus reservas internacionales con objeto de mantener la confianza sobre su tipo de cambio fijo.

Recuadro: El debate sobre los déficits gemelos16 de los EE.UU: la estrategia de la finanza funcional

Los halcones del déficit sostienen que los déficits públicos de los EE.UU. suponen un lastre para los nietos de la América actual. Así, dicen que estos nietos tendrán que pagar intereses a China a perpetuidad, ya que los chinos acumulan deuda del Tesoro de los EE.UU. así como un gran poder sobre el destino del Dólar. A menudo, esto conlleva el tener que escuchar que el Dólar de los EE.UU. corre el peligro de perder su estatus de moneda internacional de reserva. En este recuadro nos ocuparemos de la conexión entre los déficits presupuestarios, los déficits comerciales y la acumulación de deuda del Tesoro por parte de extranjeros, así como del lastre que supuestamente se impone sobre los hijos de América.

Existe una relación positiva entre los déficits presupuestarios y el déficit por cuenta corriente que se basa en la ecuación macroeconómica. Si todo se mantiene igual, el déficit público hace aumentar la demanda agregada, de manera que las importaciones de los EE.UU. se vuelven más cuantiosas que las exportaciones, es decir, que los consumidores americanos pueden comprar más importaciones porque la política fiscal de los EE.UU. genera ingresos que los hogares usan para comprar output extranjero, y esta compra de output extranjero acaba por superar las compras que los extranjeros hacen de output estadounidense. Se pueden establecer otras posibles conexiones que ponen en relación el déficit público y el déficit por cuenta corriente y que hasta cierto punto afectan a los tipos de interés y a los tipos de cambio, pero su importancia es muy secundaria.

En resumen: el déficit público de los EE.UU. puede hacer aumentar la demanda de output, parte de la cual es producida fuera de los EE.UU., de manera que las importaciones de los EE.UU. superen a las exportaciones, especialmente cuando el déficit presupuestario estimula la economía norteamericana y la hace crecer más deprisa que las economías de sus socios comerciales.

Cuando naciones extranjeras incurren en superávits comerciales y los EE. UU. incurren en déficits comerciales, las naciones extranjeras logran acumular activos denominados en Dólares. Por lo general, una empresa extranjera que recibe Dólares los cambia en el banco central del país en cuestión por moneda nacional. Por esta razón, una gran parte de los Dólares demandados a los EE.UU. acaban en bancos centrales extranjeros. Como los pagos internacionales se hacen a través de bancos y no entregando billetes reales de la Reserva Federal de los EE.UU., los Dólares acumulados por bancos centrales extranjeros toman la forma de reservas mantenidas en la Fed, es decir, que no son más que entradas electrónicas en la hoja de balance de la Fed. Estas reservas en manos de extranjeros (en su mayoría bancos centrales) no generan intereses. Sin embargo, como los bancos centrales prefieren ganar intereses, convierten estas reservas en títulos de deuda del Tesoro de los EE.UU., que a su vez no son más que entradas electrónicas en la hoja de balance de la Fed, aunque estas entradas sí que generan periódicamente intereses. La conversión de reservas en deuda del Tesoro se parece al proceso que usted tendría que realizar para pasar fondos de su cuenta corriente a un certificado de depósito (CD) en su banco. Así, los intereses que aumentan el tamaño de su depósito se pagan mediante simples tecleos informáticos. De igual modo, los títulos de deuda del Tesoro son CDs que generan intereses mediante tecleos informáticos de la Fed.

En resumen, un déficit por cuenta corriente de los EE.UU. generará una acumulación de deuda del Tesoro de los EE.UU. por parte de extranjeros, en su mayoría bancos centrales. Aunque esto se suele presentar como “préstamos” extranjeros que sirven para “financiar” el déficit presupuestario de los EE.UU., también se podría decir que el déficit por cuenta corriente de los EE. UU. es el origen de los superávits por cuenta corriente de países extranjeros que se acumulan en forma de títulos de deuda del Tesoro de los EE.UU. En cierto sentido, es la propensión que tienen los EE.UU. a simultáneamente incurrir en déficits comerciales y públicos lo que proporciona los recursos para “financiar” la acumulación de títulos de deuda del Tesoro de los EE.UU. por parte de extranjeros.

Obviamente, tiene que existir cierta predisposición por todas las partes involucradas para que esto ocurra. De nuevo podemos decir que el tango es (por lo menos) cosa de dos. La mayor parte de los debates públicos ignoran el hecho de que el deseo chino por incurrir en superávits comerciales con respecto a los EE.UU. va unido al deseo de acumular activos denominados en Dólares. Al mismo tiempo, el déficit público de los EE.UU. ayuda a generar ingresos domésticos que permiten el consumo por parte de nuestro sector privado. Parte de dicho consumo estimula las importaciones, lo cual proporciona el ingreso que los extranjeros utilizan para acumular ahorros en Dólares, y esto genera la acumulación de títulos de deuda del Tesoro de los EE.UU. por parte de extranjeros.

En otras palabras, las decisiones no se pueden tomar de forma independiente. No tiene sentido hablar de los “préstamos” chinos a los EE.UU. sin mencionar al mismo tiempo el deseo de los chinos por ser exportadores netos. De hecho, los siguientes términos están relacionados, aunque de maneras que pueden resultar complejas: el deseo de los chinos de producir para exportar, el deseo de China de acumular activos denominados en Dólares, la falta de demanda interna en China que permite que el país incurra en superávits comerciales, el deseo de los norteamericanos por comprar productos extranjeros, el (relativamente) alto nivel de la demanda agregada en los EE. UU. que da como resultado un déficit comercial y los factores que dan como resultado un déficit público en los EE.UU.

Por supuesto, esta cuestión es todavía más complicada que lo expuesto anteriormente, ya que también hay que añadir a otras naciones así como a la demanda global tomada como un todo.

Aunque a menudo se sostiene que de repente los chinos podrían decidir que no quieren más deuda del Tesoro de los EE.UU., lo cierto es que por lo menos una y casi con seguridad muchas de las relaciones anteriormente expuestas también tendrían que cambiar para que tal cosa ocurriera. Por ejemplo, existe el miedo a que China pueda decidir que prefiere acumular Euros. Sin embargo, se olvida que en la zona Euro no existe un equivalente al Tesoro de los EE.UU. Así, China podría acumular deuda denominada en Euros procedente de gobiernos individuales (¡por ejemplo Grecia!) pero estos gobiernos tienen diferentes niveles de riesgo y el volumen total de deuda emitido por una nación en concreto es posiblemente demasiado pequeño como para satisfacer el deseo de China por acumular reservas en moneda extranjera. Además, la eurozona tomada en su conjunto (y esto es especialmente así en el caso de Alemania, su miembro más fuerte) intenta restringir su demanda interna para evitar déficits comerciales, lo cual significa que al resto del mundo le resulta difícil acumular derechos en Euros, ya que por lo general la EMU no incurre en déficits comerciales. Si EE.UU. fuera el principal mercado del exceso de output chino y al mismo tiempo los activos en Euros fueran más deseados que los activos en Dólares, entonces el ajuste de los tipos de cambio entre el relativamente abundante Dólar y el relativamente escaso Euro podría destruir el mercado de exportaciones chino.

Esto no debe interpretarse como un argumento que sostenga que la situación actual vaya a mantenerse para siempre, aunque podría mantenerse mucho más tiempo de lo que la mayoría de analistas cree. No obstante, los cambios son complejos y existen fuertes incentivos contra los simplistas, abruptos y dramáticos cambios que suelen esgrimirse como posibles escenarios. La complejidad así como los nexos de unión entre las diferentes hojas de balance garantizan que las transiciones serán moderadas y lentas. Por tanto, no se producirá un rechazo repentino a la deuda emitida por el Tesoro de los EE.UU. que destruya el valor del patrimonio financiero en manos chinas, así como el mercado de las exportaciones del que actualmente dependen.

Antes de concluir, hagamos un experimento mental que nos ayude a esclarecer una cuestión fundamental. El mayor miedo que muchos tienen a que extranjeros posean títulos de deuda del Tesoro de los EE.UU. es que creen que esto será una carga sobre los nietos de América, quien se cree que tendrán que pagar los intereses a extranjeros. A diferencia de los títulos de deuda del Tesoro en manos de nacionales, se cree que esto supone transferir fondos provenientes del contribuyente norteamericano a poseedores extranjeros de títulos de deuda (cuando los títulos de deuda están en manos de norteamericanos, la transferencia se realiza desde el contribuyente norteamericano a un poseedor de títulos de deuda que también es norteamericano, y esto se cree que es menos problemático). Así, se sostiene que la deuda pública lastra a las generaciones futuras porque parte de esta deuda está en manos extranjeras. En realidad, los intereses a día de hoy ya se pagan mediante tecleos informáticos. Sin embargo, nuestros nietos puede que decidan aumentar los impuestos que ellos mismos han de pagar para que los impuestos se correspondan con los intereses pagados a los chinos portadores de bonos y por tanto esto impondría el lastre a las generaciones futuras que los halcones del déficit tanto temen. De manera que avancemos en nuestro hipotético caso.

¿Qué pasaría si los EE.UU. lograran eliminar su déficit comercial de manera que tuvieran un permanente equilibrio en su balanza de pagos? En ese caso, el déficit presupuestario del gobierno de los EE.UU. sería exactamente igual al superávit del sector privado de los EE.UU. Como los extranjeros habrían dejado de acumular Dólares mediante el comercio con los EE.UU., los extranjeros no podrían acumular deuda del Tesoro de los EE.UU. (sí, es cierto que podrían cambiar monedas extranjeras por Dólares, pero esto haría que el Dólar se apreciara de tal manera que el equilibrio comercial sería difícil de mantener). En ese caso, independientemente de lo grande que fuera el déficit, los EE.UU. no “necesitarían” “tomar prestado” de China para poder financiarse.

Esto presupone que la “financiación” extranjera del déficit público de los EE.UU. depende del balance por cuenta corriente. Así, los extranjeros tienen que exportar a los EE.UU. para poder “prestar” al gobierno de los EE.UU. Si el balance por cuenta corriente de los EE.UU. estuviera equilibrado, entonces independientemente de lo grande que fuera el déficit público los EE.UU. no “necesitarían” de los ahorros de extranjeros para “financiarse”, ya que el superávit del sector privado doméstico sería exactamente igual a su déficit público. De hecho, sería razonable decir que es el déficit presupuestario lo que “financia” los ahorros del sector privado doméstico.

En conclusión, aunque existen nexos de unión entre los “déficits gemelos”, no se trata de los nexos que normalmente nos imaginamos. El comercio de los EE.UU. y los déficits presupuestarios están relacionados, pero no colocan a los EE.UU. en una situación insostenible con respecto a China. Si los chinos y otros exportadores netos tales como Japón deciden que prefieren tener menos activos en Dólares, esto iría unido al deseo de vender menos productos a los EE.UU. En el caso de los chinos, este escenario es particularmente probable, ya que están desarrollando su economía rápidamente y están creando una nación de consumidores. Sin embargo, la transición no será abrupta. El déficit por cuenta corriente de los EE.UU. con respecto a China disminuirá, igual que lo harán las ventas a China de bonos del gobierno de los EE.UU. (aquellos bonos que representan un sustituto generador de intereses a las reservas de la Fed). Esto no dará como resultado una crisis. El gobierno de los EE.UU. no toma prestados Dólares (de hecho, es imposible hacer tal cosa) de los chinos para financiar su gasto vía déficit. En lugar de eso, los déficits por cuenta corriente de los EE.UU. proporcionan los Dólares usados por los chinos para comprar el activo en Dólares más seguro del mundo, que no es otro que la deuda emitida por el Tesoro de los EE.UU.

Para decirlo claramente: es probable que el Dólar de los EE.UU no continúe siendo la moneda internacional de reserva. Desde el punto de vista de los EE. UU., esto puede representar una decepción. Desde el punto de vista histórico, es algo intranscendente.

Existen pocas dudas sobre el hecho de que China se convertirá en la economía más grande del mundo. Así, su moneda es un probable candidato para convertirse en la moneda de reserva, pero esto no es algo que esté predeterminado ni tampoco es algo a lo que debamos tener miedo.

6.8 Finanza funcional y naciones en vías de desarrollo

La mayoría de las naciones en vías de desarrollo tienen una moneda soberana, lo cual significa que “pueden permitirse” comprar todo aquello que esté a la venta en moneda doméstica, incluyendo la mano de obra desempleada. Como diría Lerner, el desempleo es la evidencia de que existe una demanda no satisfecha de moneda doméstica que puede ser cubierta mediante un gasto adicional por parte del gobierno.

Al mismo tiempo, muchas naciones en vías de desarrollo tienen tipos de cambio fijos o controlados que hasta cierto punto reducen el margen de maniobra de la política económica doméstica. Este margen de maniobra puede incrementarse o bien mediante políticas económicas que generen reservas en moneda extranjera (incluyendo el desarrollo del propio país que hace aumentar las exportaciones) o bien pueden proteger las reservas de moneda extranjera mediante controles de capital. Además, pueden llevar a cabo políticas económicas generadoras de empleo y de desarrollo sin con ello aumentar las importaciones (por ejemplo, mediante políticas económicas de sustitución de importaciones). También pueden crear programas de empleo que requieran un uso intensivo de la mano de obra (de manera que no se requiera utilizar bienes de equipo de fabricación extranjera) o programas que proporcionen el output que los trabajadores recién contratados necesiten (así estos no gastarán sus nuevos ingresos en importaciones).

El sector público puede favorecer a los productores domésticos en detrimento de los productores foráneos. Puede limitar su compra de bienes y servicios extranjeros y dedicar los beneficios a la exportación. Asimismo, puede intentar evitar los préstamos en moneda extranjera para así limitar su necesitar de dedicar las ganancias en moneda extranjera al pago de la deuda.

Tal y como se ha expuesto anteriormente, la capacidad de imponer y recaudar impuestos en una nación en vías de desarrollo puede ser limitada. Esto limita la capacidad del gobierno a la hora de tomar el control directo del output doméstico. Incluso si hubiera mano de obra desempleada más que suficiente dispuesta a trabajar para conseguir moneda nacional, es posible que dichos trabajadores tuvieran dificultades para comprar output mediante la moneda nacional a precios estables. Una recaudación de impuestos más eficiente ayuda a aumentar la demanda de la moneda, ya que los impuestos se pagan en moneda doméstica. Además, el gobierno tiene que centrarse en la creación de puestos de trabajo en aquellas áreas que generarán un aumento de la producción de aquellos bienes y servicios que los trabajadores recién empleados vayan a querer comprar. Esto puede conllevar presiones inflacionarias resultantes del aumento de puestos de trabajo.

A largo plazo, el evitar el endeudamiento en moneda extranjera y la adopción de tipos de cambio flotantes contribuirán a la expansión del margen de maniobra de la política económica del país. La utilización plena de los recursos nacionales (sobre todo del recurso más importante, el trabajo) permitiría que las naciones en vías de desarrollo maximizaran sus niveles de output y redujeran al mismo tiempo la inflación surgida a causa de una oferta insuficiente. El pleno empleo también proporciona muchos otros beneficios que son bien conocidos y en los que no me voy a detener.

Una moneda soberana le proporciona al gobierno un mayor margen de maniobra: dicho gobierno gasta dotando de saldo a cuentas bancarias y por tanto no está sujeto a las restricciones presupuestarias que afectan a los usuarios de una moneda. Un tipo de cambio flotante (o controlado mediante controles de capital) hace que el margen de maniobra de las políticas económicas aumente todavía más, ya que el gobierno no necesita acumular las reservas suficientes para mantener un tipo de cambio fijo. Un uso bien planificado de este margen de maniobra permite que los gobiernos tiendan a conseguir niveles de pleno empleo sin necesidad de depreciar la moneda ni de crear inflación a nivel doméstico. En este sentido, el modelo que garantiza un puesto de trabajo mediante un sector público que se convierta en empleador de último recurso resulta particularmente útil. Este punto será discutido en el siguiente capítulo (en él se hará referencia a las investigaciones de Mitchell y Wray [2005], Wray y Forstater [2004]).

6.9 Las exportaciones representan un coste y las importaciones un beneficio: el enfoque de la finanza funcional

En términos reales, las exportaciones son un coste y las importaciones un beneficio, si se mira la cuestión desde la perspectiva de una nación tomada como un todo. La explicación de este hecho es sencilla. Cuando los recursos, incluida la fuerza de trabajo, se utilizan para producir output que es enviado a extranjeros, la población nacional no llega a consumir dicho output, ni a utilizarlo en producciones futuras si es que hablamos de bienes de inversión. La nación corre con el coste de producir el output, pero no recibe el beneficio. Por otra parte, la nación importadora recibe el output pero sin haberlo producido. Por esta razón, en términos reales las exportaciones netas representan un coste neto y las importaciones netas representan un beneficio neto.

Ahora bien, existen varias salvedades a lo que se acaba de decir. Primero, desde la perspectiva del productor del output, da igual quién compra los bienes o servicios producidos. La empresa está igualmente satisfecha si vende a compradores nacionales o extranjeros. Lo que la empresa quiere es vender a cambio de moneda nacional para cubrir costes y obtener beneficios. Si el output se vende dentro del país, las cuentas bancarias de los compradores reducen su saldo y las cuentas de la empresa productora reciben fondos. Todo el mundo contento. Si el output es vendido a extranjeros, los receptores tendrán que pasar por un cambio de divisas para que el productor pueda recibir moneda nacional a la vez que los compradores usan su propia moneda. No vamos a preocuparnos ahora de los detalles, pero normalmente un banco doméstico o un banco central optarán por quedarse con reservas de moneda extranjera, que por lo general generarán un saldo en una cuenta de reservas en el banco central extranjero. Sin embargo, la cuestión sigue siendo la misma. En términos de recursos reales, cuando el output es exportado, el “fruto del trabajo” acaba siendo disfrutado por extranjeros, aunque en términos financieros la empresa productora recibe un saldo neto en su cuenta bancaria y la nación recibe un activo financiero neto en términos de moneda extranjera.

Segundo, las exportaciones netas se añaden a la demanda agregada e incrementan tanto el PIB como la renta nacional, y se crean puestos de trabajo para producir bienes y servicios destinados a la exportación. Por tanto, una nación que de otra manera operaría por debajo de su nivel de pleno empleo puede destinar recursos al sector de la exportación. Así se generan salarios y beneficios, las familias reciben ingresos que de otra forma no habrían recibido de manera que ahora sí pueden comprar bienes de consumo y las empresas que de otra manera habrían quebrado siguen activas. Probablemente, esta es la principal razón por la cual los gobiernos alientan el crecimiento de las exportaciones. En mitad de la crisis económica, el Presidente Obama anunció que su objetivo era que la economía de los EE.UU. doblara sus exportaciones. Esta es una estrategia común en las naciones que desean crecer. Sin embargo, hay que tener en cuenta que por cada exportación tiene que haber una importación y que por cada superávit comercial tiene que producirse un déficit comercial. Obviamente, no todos los países son capaces de crecer de esta manera al mismo tiempo, ya que en realidad se trata de la estrategia de “empobrecer al vecino”17. En la medida en la que los recursos son movilizados con objeto de producir para extranjeros, la población nacional no recibe ningún beneficio neto real. De manera que, en términos reales, una estrategia exportadora es una estrategia de “empobrecerse a uno mismo”18.

Es cierto que el trabajo y otros recursos que no habrían sido aprovechados de otra manera se pueden emplear en el sector de las exportaciones. Así, trabajadores que no recibirían ningún salario ahora sí que lo reciben y empresarios que no habrían vendido su output ahora sí que son capaces de generar beneficios. Sin embargo, si el output producido es mandado al extranjero, ese output no lo pueden comprar los residentes nacionales. Lo que ocurre es que el output producido se redistribuye entre estos demandantes en forma de salarios e ingresos por beneficios. Por tanto, si solo empleamos los recursos no utilizados en la producción de exportaciones, no se genera ningún beneficio neto: la población nacional trabajará “más duramente” pero no consumirá más a nivel agregado, ya que el “pastel” disponible para la población nacional no aumentará.

El proceso de redistribución en sí es probable que genere inflación, ya que aquellos que ahora tienen trabajo competirán por un trozo del pastel, lo cual empujará los precios al alza. Ciertamente, este podría ser un escenario socialmente deseable, ya que el output se redistribuiría desde “los que más tienen” hacia “los que no tienen nada”, y el poner a trabajar a personas desempleadas conlleva numerosos beneficios tanto para las familias como para la sociedad en su conjunto (los delitos disminuyen, las rupturas familiares se reducen y aumenta la cohesión social). Además, se puede generar un efecto “multiplicador”: los nuevos trabajadores gastan sus salarios y los productores venden más, y esto genera puestos de trabajo en el sector privado a medida que el “pastel” económico crece.

Sin embargo, una nación no necesita exportar para disfrutar de efectos multiplicadores. El aumento del gasto público también hace aumentar el nivel de empleo y las ventas. Así, en comparación con el crecimiento liderado por las exportaciones, una mayor parte de los beneficios del crecimiento se quedan en la economía doméstica.

No obstante, hay que tener en cuenta que estos ejemplos se basan en la presunción de que la nación parte de un exceso de capacidad. Si está operando a plena capacidad de mano de obra, de instalaciones y de equipamiento, entonces solo podría aumentar las exportaciones reduciendo el consumo doméstico, la inversión o el uso que hace el sector público de los recursos. La capacidad de trabajo y otros recursos dejarían de generar producción para uso doméstico y pasarían a satisfacer la demanda extranjera de output. Ciertamente, suele ser preferible alcanzar el pleno empleo mediante la producción para uso doméstico en vez de para la exportación. Así, los nuevos puestos de trabajo proporcionarían tanto ingresos como un mayor output. El “pastel” disponible para uso doméstico sería más grande, de manera que en vez de redistribuir desde “los que tienen” hacia “los que no tienen”, los nuevos empleados recibirían trozos de un pastel más grande fruto de no haber mandado output al extranjero.

Otra salvedad obvia es que producir output para extranjeros puede favorecer los intereses tanto económicos como políticos de una nación debido a razones muy diversas. Una nación puede producir bienes y servicios que son mandados al extranjero por razones humanitarias, por ejemplo, para ayudar a paliar las consecuencias de un desastre. También puede producir suministros militares para ayudar a aliados. Asimismo, la inversión extranjera directa puede ayudar a un país en vías de desarrollo a convertirse en un socio estratégico. Además, está claro que no hay razón alguna para que una nación equilibre su cuenta corriente de forma anual, algo que sería casi imposible en una economía altamente globalizada en la que los procesos de producción están conectados internacionalmente. Por tanto, no queremos ignorar aquí las diversas razones estratégicas a favor de la exportación de output y a favor de incurrir en superávits comerciales.

La conclusión a la que llegamos es que también hay que adoptar el enfoque “funcional” en el comercio internacional: para un gobierno soberano que emite su propia moneda flotante no tiene más sentido intentar conseguir un superávit comercial que intentar conseguir un superávit público.

La maximización de los superávits por cuenta corriente supone costes netos reales (dadas las salvedades expuestas anteriormente). Por el contrario, lo mejor es perseguir el pleno empleo en el propio país y dejar que tanto la cuenta corriente como la situación presupuestaria se ajusten por sí mismos. Esto es mucho mejor que la estrategia habitual, que persigue los superávits comerciales con objeto de conseguir el pleno empleo.

En el siguiente capítulo analizaremos detalladamente un programa que promovería el pleno empleo y la estabilidad de los precios. En un grado muy importante, este tipo de programas se derivan directamente del reconocimiento de que “los impuestos son los que dan soporte al dinero” y que por tanto el desempleo es el resultado de una gestión inadecuada del sistema monetario por parte del gobierno.

1 Para evitar confusiones, a partir de ahora el término inglés liberal se traducirá como progresista y el término inglés conservative como conservador.

2 Affordability en el original.

3 Crony capitalism en el original.

4 Unknown unknowns en el original. Entiéndase la ironía.

5 Mission creep en el original.

6 Public purpose en el original.

7 “Aspirational” en el original.

8 Sound finance en el original.

9 Big goverment en el original.

10 La traducción al español que se hizo de este artículo recibió el nombre de “Un Programa Monetario y Fiscal de Estabilidad Económica”.

11 Government budget constraint en el original.

12 “Innocent fraud” en el original.

13 Tail risk en el original.

14 El anterior presidente de la Fed.

15 Federal Open Market Committee, Comité Federal de Mercado Abierto.

16 Twin deficits en el original.

17 Beggar thy neighbor en el original.

18 Beggar thyself.

7

La política económica del pleno empleo y de la estabilidad de precios

En este capítulo examinaremos la política económica que promueve el pleno empleo y la estabilidad de los precios. La mayoría de los economistas cree que el pleno empleo y la estabilidad de los precios son incompatibles. De hecho, el desempleo es visto como una “herramienta” que ha de utilizarse para promover la estabilidad de los precios. En este capítulo empezamos por proponer una estrategia de pleno empleo que es compatible con la TMM, es decir, con la forma de operar de una moneda soberana. Además, defenderemos que es posible conseguir el pleno empleo de manera que la estabilidad de los precios en realidad se vea reforzada. Por último, terminaremos el capítulo con un repaso a los episodios de inflación alta y de hiperinflación. Muchos críticos de la TMM sostienen que si los principios de la TMM fueran adoptados (sobre todo aquellos que se desprenden del enfoque de la finanza funcional de Lerner) el resultado sería una inflación fuera de control. Aquí nos vamos a ocupar de disipar esos temores.

7.1 Finanza funcional y pleno empleo

Un gobierno que emita su propia moneda siempre puede permitirse contratar mano de obra desempleada. Sin embargo, la consecución del pleno empleo puede afectar a los índices de inflación y a los tipos de cambio. Además, es posible que haya formas diferentes de alcanzar el pleno empleo, desde el “pump-printing” (el uso del gasto público para estimular la demanda total) hasta la contratación directa por parte del sector público.

Durante los últimos años, cierto número de economistas ha retomado la idea de un programa público que funcione a modo de “empleador de último recurso” (ELR)1, también llamado “garantía de puesto de trabajo” (JG)2. Esto se propuso por primera vez durante la década de 1930 como equivalente a las operaciones del banco central que convertían a este en “prestamista de último recurso”. Así, igual que la política monetaria del banco central incluye la concesión de préstamos de reservas a cualquier banco que de otra manera no pueda tener acceso a ellas, la política fiscal del Tesoro incluiría según este programa la concesión de puestos de trabajo a trabajadores que no sean capaces de encontrar un empleo. En esta sección examinaremos una de las versiones de la propuesta JG/ELR. Esta versión es compatible con el enfoque de la finanza funcional de Lerner, pero también es una ayuda a la hora de abordar el potencial problema de la inflación que tanto le preocupaba a propio Lerner. De hecho, veremos cómo en realidad un programa JG/ELR de facto actúa a modo de poderoso estabilizador macroeconómico, permite la consecución del pleno empleo (tal y como viene expresado por su nombre) y además hace que la estabilidad de precios aumente. La clave es que el JG supone un anclaje de los precios a la vez que proporciona puestos de trabajo para cualquiera que quiera trabajar según el paquete de salarios y de prestaciones incluido en el programa. Hemos de ser breves, pero proporcionaremos una serie de lecturas que abordan la cuestión de forma más detallada. Sería sencillo escribir un libro entero sobre el programa, pero aquí solo le podemos dedicar unas cuantas páginas. Los defensores de un programa universal de puestos de trabajo financiado por el gobierno federal sostienen que no existen otros medios que aseguren que todo el mundo que quiere trabajar sea capaz de obtener un trabajo. (Es posible que los programas de estímulo de la demanda del tipo “pump-priming” keynesiano logren el pleno empleo de forma temporal, pero no pueden asegurar el pleno empleo permanente, ya que desestabilizan la economía porque generan presiones inflacionistas y burbujas insostenibles).

Diseño del programa

Un programa JG/ELR es aquel en el que el sector público garantiza poner un puesto de trabajo a disposición de cualquier individuo que después de ser evaluado quiera y esté preparado para trabajar. El gobierno nacional proporcionaría la financiación para que el programa tuviera carácter universal y ofrecería un salario por hora trabajada igual para todos los integrantes del programa, el cual incluiría un determinado paquete de prestaciones (Wray 1998; Burgess and Mitchell 1998).

El programa también podría proporcionar trabajo a tiempo parcial o de temporada, así como otras condiciones de flexibilidad laboral según la preferencia del trabajador. El paquete de prestaciones estaría sujeto a la aprobación del Congreso, pero podría incluir seguro médico, cuidado de niños, jubilación y seguridad social, además de las vacaciones habituales y bajas por enfermedad. El salario sería establecido por el gobierno y sería fijo hasta que el gobierno no aprobara un aumento del mismo, igual que se suele legislar el salario mínimo. La ventaja de que el salario básico sea igual para todo el mundo es que limitaría la competencia con otros empleadores, ya que los trabajadores podrían ser tentados a abandonar el programa JG/ELR si se les pagara un salario que fuera tan solo un poco mejor al que ofrece el programa.

Ventajas del programa

Entre los beneficios del programa se incluyen la reducción de la pobreza, el mejoramiento de muchos males sociales asociados al desempleo crónico (problemas de salud, violencia de género y rupturas familiares, drogadicción, delincuencia) y la mejora de las capacidades gracias al entrenamiento que supone el trabajo en sí.

Forstater (1999) ha hecho énfasis en cómo un programa así puede ser utilizado para aumentar la flexibilidad de la economía y proteger el medioambiente. Además, el programa mejoraría las condiciones de trabajo en el sector privado, ya que los empleados de este sector tendrían la opción de acogerse al programa cuando quisieran. Por tanto, los empresarios del sector privado tendrían que ofrecer unos salarios y un paquete de prestaciones y de condiciones laborales que fuera por lo menos tan bueno como el ofrecido por el programa. El tamaño del sector informal disminuiría, ya que los trabajadores de este sector pasarían a formar parte del sector legal y conseguirían tener acceso a la protección prestada por las leyes laborales. Se produciría una cierta reducción de la discriminación por cuestiones de raza o de género porque los trabajadores tratados injustamente tendrían la opción de acogerse al JG/ELR, aunque el programa por sí mismo no acabaría con la discriminación. No obstante, el reconocimiento del pleno empleo como poderosa arma para luchar en favor de la igualdad es algo aceptado desde hace mucho (Darity 1999).

Por último, algunos promotores del programa han enfatizado que el establecimiento de un salario básico también ayuda a promover la estabilidad económica y de precios. Así, el programa JG/ELR actuaría a modo de estabilizador automático, ya que los puestos de trabajo del programa aumentarían durante las recesiones y disminuirían durante los periodos expansivos, lo cual contrarrestaría las fluctuaciones del empleo en el sector privado. El presupuesto del gobierno federal se volvería más contracíclico porque el gasto público en el programa ELR también crecería durante las recesiones y disminuiría durante los periodos expansivos. Además, el salario básico reduciría tanto las presiones inflacionistas de los periodos de crecimiento como las presiones deflacionistas de las crisis.

Durante los periodos de crecimiento, los trabajadores del sector privado podrían ser reclutados de entre las filas del programa pagándoles un salario superior al del programa. Por tanto, la flota de trabajadores del programa actuaría a modo de “ejército de reserva” de empleados que reduciría las presiones sobre los salarios a medida que aumentaran los puestos de trabajo en el sector privado. En las recesiones, los trabajadores despedidos por el sector privado podrían trabajar a cambio del salario JG/ELR, lo cual supone establecer un mínimo salarial y un límite a la bajada de los sueldos. En las siguientes subsecciones entraremos en más detalles.

Cuestiones de estabilidad macroeconómica

Tal y como se ha expuesto anteriormente, el programa establecería un paquete básico de prestaciones que se ajustaría periódicamente. Esto haría que el salario del JG/ELR no presionara al alza los salarios del sector privado ya que no competiría con ellos. El salario del programa se limitaría a fijar un mínimo por debajo del cual los salarios del sector privado no podrían caer. Por tanto, funcionaría como lo hacen las primas al sector agrícola cuando establecen un precio mínimo. Estas primas no hacen que los precios suban, solo evitan que caigan. De hecho, un programa JG/ELR diseñado según estas características puede ser analizado a modo de programa de reserva de existencias, igual que solía funcionar el programa de estabilización del precio de la lana en Australia (un defensor australiano del programa JG es William Mitchell, que ha reconocido que desarrolló su propuesta basándose en la forma en la que solía funcionar el programa de la lana).

En el programa de la lana, el sector público compraba lana cuando los precios de mercado caían por debajo del nivel del precio de apoyo y vendía lana cuando los precios de mercado subían por encima de dicho nivel. A consecuencia de su diseño, el programa estabilizaba los precios de la lana y con ello también estabilizaba los ingresos de los ganaderos, con lo cual también se estabilizaba el consumo de los criadores de ovejas.

En el programa JG/ELR, el estado oferta un precio mínimo por el trabajo que es pagado a los participantes mediante el salario establecido. Así, el estado “vende” trabajo a las empresas y a los empresarios no pertenecientes al JG/ELR público a cualquier precio que supere el salario del JG/ELR. Igual que en el caso del precio mínimo de la lana, un precio mínimo del trabajo no puede generar directamente presiones inflacionarias sobre los salarios de mercado. De hecho, mientras las reservas de trabajo del programa sean lo suficientemente grandes, el programa ayudará a contener las presiones del mercado sobre los salarios en general, ya que en los periodos de bonanza el gobierno “vendería” trabajo. Además, debido a que la mano de obra es un input en cualquiera que sea el tipo de producción, los costes de producción serán más estables en la medida en la que el programa logre estabilizar los salarios.

Más arriba hemos señalado que los ingresos y por tanto el consumo de los proveedores de lana se estabilizaba mediante un stock de reserva de lana. Así, el JG/ELR estabilizaría directamente los ingresos y el consumo de los trabajadores del programa. Si además otros salarios e ingresos se vuelven más estables gracias al programa, esto hará que la estabilidad macroeconómica aumente todavía más.

Los críticos temen que la existencia del programa envalentone a los trabajadores y esto conlleve un aumento tanto de las demandas de subidas salariales como de la inflación. Sin embargo, hay dos razones para dudar que algo así pueda darse de forma importante. Primero, la existencia de un stock de reserva de trabajo tiende a hacer disminuir las demandas salariales, ya que los empleadores siempre tienen la opción de contratar trabajadores pertenecientes al programa si las demandas salariales de los trabajadores no pertenecientes al JG/ELR se vuelven demasiado altas. Asimismo, las demandas sobre los precios por parte de los productores de lana se atenuaban mediante el stock de reserva de lana en manos del sector público. Por consiguiente, por muy tercos que fueran los productores, no podían hacer que el precio de la lana superara en gran medida el precio de venta fijado por el sector público.

La segunda razón para dudar que los tenaces trabajadores demanden un aumento acelerado de los salarios es que cuanto más suban sus salarios con respecto al salario del JG/ELR, mayor será el coste que tendrán que asumir si pierden sus trabajos mejor remunerados. Por ejemplo, si el salario JG/ELR es de 10 Dólares por hora, puede ser que los trabajadores que no pertenecen al programa y cobran 10,50 Dólares por hora se envalentones y pidan cobrar 10,75 Dólares, pero no es probable que sigan pidiendo aumentos salariales sin cesar, ya que pueden perder el trabajo y verse abocados de vuelta a los 10 Dólares por hora del JG/ELR. Evidentemente, el coste de perder un trabajo de 15 Dólares por hora no es el mismo que el de perder un trabajo de 10,50 Dólares por hora.

¿Cuáles son los efectos sobre los tipos de cambio?

Con respecto a los tipos de cambio se suele esgrimir un argumento parecido: si se crean puestos de trabajo que proporcionan ingresos a los pobres, el consumo aumentará, incluyendo la compra de importaciones. Esto hará empeorar el déficit comercial, dará lugar a una depreciación de la moneda y seguramente generará una aceleración en la inflación debido al traspaso de tipo de cambio a precios3 (los precios de las importaciones aumentan a medida que la moneda se deprecia, lo cual se añade a la inflación en el nivel de precios de la cesta de productos del consumidor nacional). En otras palabras, el desempleo y la pobreza son vistos como el coste que hay que pagar para mantener no solo un nivel bajo de inflación, sino también el valor de la moneda. (Esto está relacionado con el argumento de la “curva de Phillips”: se necesita una gran cantidad de personas desempleadas para mantener los salarios y la inflación a raya).

Ante esto se pueden dar dos tipos de respuesta. La primera es ética: ¿debe una nación intentar sostener su estabilidad macroeconómica a cambio de mantener a una parte de su población lo suficientemente pobre como para que no pueda permitirse consumir productos importados? A un nivel más general, ¿son el desempleo y la pobreza una herramienta aceptable de la política económica que ha de usarse para mantener la estabilidad de la moneda? ¿Hay disponibles otras herramientas que nos permitan alcanzar estos objetivos? Si no los hay, ¿deberían aceptar los legisladores cierto grado de depreciación de la moneda para así eliminar tanto el desempleo como la pobreza? Existen poderosos argumentos éticos en contra de usar la pobreza y el desempleo a modo de herramientas principales de la política económica con objeto de alcanzar la estabilidad de precios y del tipo de cambio.

No obstante, es posible rebatir la idea de que el programa amenazaría la estabilidad de los precios y de la moneda. Ciertamente, no vamos a defender que el programa no tendría efectos sobre un índice de precios en particular, como por ejemplo el índice de precios al consumo (véase la exposición a este respecto más adelante en este capítulo) o sobre el tipo de cambio. Lo que defendemos es que el programa JG/ELR proporcionaría un punto de anclaje para controlar el valor de la moneda tanto nacional como extranjera, ya que en realidad haría que la estabilidad macroeconómica aumentara.

Tal y como se ha expuesto anteriormente, el JG/ELR no daría lugar a inflación a nivel doméstico, aunque pudiera conducir a un aumento puntual de los precios y de los salarios dependiendo del salario y de las prestaciones asignados inicialmente al programa. Asimismo, si el programa JG/ELR sí que hiciera aumentar el nivel de ingresos, esto podría conllevar un incremento único de las importaciones que no se volvería a repetir. Incluso si a consecuencia de esto y de un hipotético traspaso de tipos de cambio a precios el tipo de cambio cayera, la estabilidad del salario establecido por el programa evitaría una espiral que afectara a los salarios y a los precios. Además, si una nación no está dispuesta a permitir que su déficit comercial aumente a cambio de un aumento en el nivel de empleo y de ingresos fruto del programa JG/ELR, todavía tiene a su disposición todas las herramientas ofrecidas por la política económica, a excepción de forzar a los pobres y a los desempleados a aguantar todos los sacrificios. En otras palabras, todavía puede recurrir a las políticas comerciales, a la sustitución de importaciones, a los impuestos sobre los artículos de lujo, a los controles de capitales, a la política de los tipos de interés, a los impuestos por el volumen de negocios, etc. Estas cosas harían disminuir la presión sobre los tipos de cambio, si es que estos aumentaran. (Personalmente, yo no sería partidario de imponer dichos sacrificios sobre una economía rica y desarrollada. Recuérdese que las exportaciones son un coste y las importaciones un beneficio. Una vez superado el problema del desempleo, desaparece también el principal argumento en contra de las importaciones).

Cuestiones sobre la asequibilidad

Tal y como hemos visto, una nación soberana que opera con su propia moneda y con un régimen de tipo de cambio flotante siempre puede asumir la financiación de un programa JG/ELR. Mientras haya trabajadores dispuestos y deseosos de trabajar al salario ofrecido por el programa, el sector público siempre “podrá permitirse” contratarlos. Dicho sector público pagaría concediendo saldo a cuentas bancarias. Bajo ningún concepto el gasto público en el programa JG/ELR se vería limitado ni por la recaudación de impuestos ni por el nivel de la demanda de sus bonos. Asimismo, el gasto en el programa JG/ELR tampoco crecería sin límites. Tal y como se ha expuesto anteriormente, el tamaño de la reserva de trabajadores cambiará según cambie el ciclo económico, de manera que disminuirá automáticamente cuando el sector privado crezca.

Durante las recesiones, los trabajadores rechazados por el sector privado encontrarán empleo en los trabajos ofrecidos por el JG/ELR, lo cual haría aumentar el gasto público y por tanto estimularía el sector privado de manera que este empezara a contratar de nuevo a trabajadores que forman parte de la reserva. Según estimaciones hechas por Harvey (1989) y Wray (1998), el gasto público neto en un programa ELR universal estaría muy por debajo del 1% del PIB en el caso de los EE.UU. En el programa Jefes de Argentina (un programa JG/ELR limitado; ver más abajo) alcanzó un máximo de gasto público del 1% del PIB (esta cifra exagera claramente el gasto neto, ya que si el programa Jefes no hubiera entrado en funcionamiento, el estado tendría que haber gastado más en otros programas contra la pobreza).

Fluctuaciones del empleo

Con anterioridad he tenido la oportunidad de calcular que las fluctuaciones habituales de la reserva de trabajo contenida por un programa JG/ELR en los EE. UU. serían de unos 4 millones de trabajadores, con un mínimo de 8 millones de trabajadores durante los periodos de bonanza económica y un máximo de 12 millones durante las crisis. Esto no puede ser más que una estimación aproximada basada en los datos que reflejan el número de desempleados y los datos que reflejan el número de trabajadores que están fuera del mercado laboral pero que seguramente aceptarían una oferta de trabajo. Además, también es necesario aventurar sobre las fluctuaciones normales a lo largo del ciclo económico en el nivel de empleo de fuera del programa. (Es evidente que la pérdida de puestos de trabajo que siguió a la Crisis Financiera Global fue mucho mayor de lo normal – quizás tres veces mayor – pero esto fue debido a que no había en funcionamiento un programa de reserva de empleo que parara la caída).

Lo importante es que las fluctuaciones pueden ser controladas. Incluso durante un boom seguirá habiendo un número importante de trabajadores de reserva, de manera que la continuidad de la mayoría de proyectos estaría asegurada. Durante las crisis, los nuevos trabajadores del programa podrían incorporarse a proyectos ya existentes. En su defecto, podrían retomarse proyectos abandonados o crearse otros nuevos. Cierto tipo de proyectos tendrían que continuar incluso si la reserva de trabajadores disminuyera, como por ejemplo los proyectos de “comidas sobre ruedas”4 que reparten comidas calientes a ancianos. Otro tipo de proyectos, como por ejemplo de reparación de infraestructuras o construcción de casas para los pobres que llevan a cabo proyectos como “Habitat for Humanity” tendrían que sufrir recortes durante los periodos de bonanza económica.

7.2 Programas JG/ELR en naciones en vías de desarrollo

Las naciones pequeñas en vías de desarrollo presentan ciertos retos. Primero, es posible que una nación así produzca un número reducido de productos y que al mismo tiempo importe un gran número de bienes que no produce (aunque seguramente muchos de estos bienes no integren la cesta de la compra de la mayoría de la población). Además, es posible que sus exportaciones se vean limitadas a un número de productos todavía menor. Así, un aumento de los ingresos podría elevar inmediatamente las presiones sobre el tipo de cambio.

Segundo, puede que el sector formal de la economía sea pequeño y que la mayoría de la producción y del empleo pertenezcan al sector informal, lo que fomenta una gran disparidad de salarios entre los mercados laborales de ambos sectores.

Tercero, la capacidad administrativa del gobierno nacional puede ser bastante limitada. Así, las infraestructuras domésticas es posible que no sean las adecuadas para permitir un crecimiento significativo de la capacidad productiva.

Y, por último, su tipo de cambio es probable que sea fijo. Si entrara en vigor a nivel nacional un programa JG/ELR universal con un salario igual al salario mínimo en el sector formal, se produciría una avalancha de trabajadores procedentes del sector informal. Los ingresos monetarios aumentarían, igual que lo haría la demanda de bienes de consumo (sobre todo las importaciones “de lujo” que hasta ese momento habrían estado fuera del alcance de la mayoría de la población). De esta forma, la balanza comercial podría deteriorarse y el gobierno perdería rápidamente las reservas internacionales necesarias para mantener el tipo de cambio fijo. Los precios a nivel doméstico aumentarían (aunque las presiones directas sobre los precios de bienes producidos en el país serían limitadas si dichos productos fueran lo que los economistas llaman bienes inferiores, que en su mayoría son consumidos por familias pobres). Sin embargo, lo más importante es que los precios de las importaciones aumentarían a medida que la moneda se depreciara. Así, es probable que una crisis en el tipo de cambio desencadenara una crisis económica. ¿Existe alguna manera de evitar estas consecuencias?

Primero, veamos cómo una nación así podría reducir el impacto sobre los precios, sobre el tipo de cambio y sobre la balanza comercial. La nación en cuestión tendría que limitar el impacto del programa sobre la demanda monetaria, cosa que puede conseguirse manteniendo el salario monetario del programa cerca del salario medio ganado en el sector informal. Así, en vez de fijar el salario según el salario mínimo del sector formal, el salario vendría definido por el nivel salarial del sector informal.

No obstante, la pobreza puede ser reducida si el paquete de remuneraciones totales del JG/ELR incluye el suministro de bienes de primera necesidad. Este suministro podría incluir alimentos producidos en el país, vestido, cobijo y servicios básicos tales como seguro médico, cuidado de niños y ancianos, educación y transporte. Dado que esto sería entregado “en especie”, los trabajadores del programa tendrían menos medios a la hora de gastar los ingresos monetarios en importaciones que sustituyen la producción nacional. Además, estos trabajadores podrían producir muchos o la mayoría de estos bienes y servicios, lo cual minimizaría el impacto sobre el presupuesto del sector público, así como los impactos sobre la balanza comercial.

Si el programa suministrara de forma directa lo necesario para cubrir las necesidades básicas así como un ingreso monetario equivalente al ganado anteriormente en los mercados informales, se produciría un cierto impacto sobre la demanda monetaria neta. Además, lo producido por los trabajadores JG/ELR es posible que requiera la importación de herramientas u otros inputs asociados al proceso productivo. A este respecto, una concienzuda planificación por parte del gobierno podría ayudar a minimizar efectos indeseados. Por ejemplo, las importaciones de herramientas y materiales podrían depender de los ingresos por exportaciones o de la ayuda internacional.

Como las técnicas de producción usadas en un programa JG/ELR son flexibles (es decir, que la producción no tiene que cumplir los requisitos de rentabilidad habituales en el mercado; véase Forstater 1999) el gobierno puede aumentar de forma gradual los “ratios de capital” en función a su capacidad para financiar la importaciones de maquinaria. Además, los proyectos JG/ELR pueden ser diseñados para aumentar la capacidad de la nación a la hora de aumentar la producción destinada a la exportación. El ejemplo más obvio es el abastecimiento de infraestructuras públicas que reduzcan los costes comerciales para atraer así inversiones privadas.

Una progresiva puesta en práctica del programa ayudaría a aliviar impactos no deseados sobre los mercados formales e informales, además de limitar el impacto sobre las cuentas públicas. Además, empezar poco a poco ayudaría al gobierno a obtener el nivel de conocimientos necesario para afrontar un programa más ambicioso. Por ejemplo, Argentina limitó su programa al permitir la participación en él solo al cabeza de familia de cada familia pobre. El programa podría empezar a un nivel todavía más pequeño que ese permitiendo que cada cabeza de familia se registre, pero adjudicando los puestos de trabajo mediante sorteo. Así el programa crecería a un ritmo susceptible de ser planificado.

Los mejores proyectos propuestos por organizaciones de una determinada comunidad (por ejemplo, a nivel municipal) podrían ser seleccionados para dar trabajo a un cierto número de cabezas de familia dentro de una comunidad que de nuevo podrían ser seleccionados por sorteo. La descentralización en el desarrollo, supervisión y administración del proyecto podría reducir la carga administrativa soportada por el gobierno central, además de asegurar que las necesidades locales fueran cubiertas.

Otro ejemplo: India está poniendo en práctica un programa JG exclusivo para trabajadores rurales. Estos tienen el derecho de obtener 100 días de trabajo (véase más abajo). El limitar el programa a trabajadores rurales ayuda a reducir las migraciones hacia las ciudades en busca de trabajo, y el limitar el programa a 100 días laborables al año reduce el número de proyectos creados, así como los trastornos en el sector agrícola local, que solo suele necesitar mano de obra durante una parte del año. Así, el programa emplea a trabajadores que en ese momento no trabajan en el sector agrícola.

Ciertamente, lo que nosotros preferiríamos es la puesta en marcha de programas JG/ELR que sean universales y que ofrezcan un salario digno. No obstante, es posible que debido a razones de índole práctica sea necesario empezar con algo de menor calado para luego trabajar en pos del objetivo deseado. A la hora de formular un programa, tienen que ser tomadas en cuenta las condiciones específicas de cada país, incluidas las diferentes realidades políticas.

Por su parte, las agencias de ayuda internacional pueden proporcionar cierto grado de financiación a los programas, tal y como hicieron en el caso del programa argentino. Por supuesto, un gobierno soberano siempre puede pagar los salarios en moneda nacional, de manera que la ayuda internacional no sería necesaria para pagar salarios. No obstante, si las importaciones aumentaran debido a la reducción de la pobreza, la ayuda internacional podría proporcionar las divisas internacionales que fueran necesarias para hacer frente a estas importaciones. Además, es posible que el programa necesite de ciertos equipamientos y herramientas que hayan de ser importados. Por estas razones, la ayuda internacional en forma de moneda extranjera podría ser, en ciertas ocasiones, bienvenida. Sin embargo, se deberían evitar los préstamos internacionales a no ser que el programa JG/ELR hiciera que las exportaciones llamadas a pagar la deuda externa crecieran directamente.

Parte del output del programa JG/ELR podría ser vendido en mercados nacionales o incluso internacionales, generando así un cierto nivel de ingresos. Por ejemplo, los trabajadores de Jefes en Argentina producen ropa y muebles que son vendidos en mercados legales. Además, parte del output del programa puede sustituir compras por parte del sector público. Por ejemplo, los trabajadores de Jefes producen uniformes que son utilizados por el gobierno. Sin embargo, lo normal es que la producción JG/ELR no deba competir con el sector privado.

El gobierno debe evitar acumular deuda en moneda extranjera que sea difícil de pagar. Por último, el gobierno puede usar los métodos tradicionales para proteger su balanza comercial y su tipo de cambio fijo: los aranceles, los controles a las importaciones y los controles de capital. A un nivel más general, en la medida en que el programa JG/ELR haga aumentar los salarios y el consumo monetario, su impacto sobre la balanza comercial y los tipos de cambio será similar al impacto que produce el crecimiento a nivel doméstico. Los argumentos en favor y en contra de la “intervención” en esta área del comercio internacional y del flujo de capitales son bien conocidos y no necesitamos discutir sobre ellos en este libro. Aunque ha habido muchos prejuicios contra este tipo de intervenciones, en los últimos años se ha producido un cierto consenso en favor de ver el proteccionismo de forma positiva siempre que el análisis se limite a casos concretos.

7.3 Gestionabilidad del programa

Algunas voces críticas sostienen que el programa podría volverse tan grande que fuera ingestionable. El gobierno central tendría dificultades a la hora de hacer un seguimiento de todos los participantes en el programa y a la hora de asegurarse de que se mantengan ocupados trabajando en proyectos útiles. Peor aun, la corrupción podría convertirse en un problema si los directores de los proyectos malversaran fondos. Brevemente vamos a repasar algunos métodos que pueden ser utilizados para aumentar la gestionabilidad.

Primero, no es necesario que el gobierno nacional formule y lleve a cabo el programa. Este puede estar muy descentralizado entre gobiernos locales, organizaciones de la comunidad sin ánimo de lucro, agencias de parques y recreo, distritos escolares y cooperativas de trabajadores. Las comunidades locales podrían proponer proyectos y las agencias locales o gubernamentales podrían llevarlos a cabo. La participación del gobierno nacional podría limitarse al suministro de fondos y quizás a la aprobación de los proyectos. Hasta cierto punto, es así cómo el programa de Argentina y el nuevo programa de India están funcionando. Para reducir la probabilidad de que los fondos sean malversados, el gobierno nacional podría pagar los salarios directamente a los participantes del programa. Esto puede verse facilitado mediante el uso de algo semejante al número de la seguridad social y mediante el pago directo a cuentas bancarias (tal y como se realizan los pagos de las pensiones por parte de la seguridad social). Si los directores de los programas no llegan a poner las manos en los fondos públicos, es difícil que los malversen. Ciertamente, se producirán ciertos casos de fraude, como por ejemplo cuando se pague a un número de la seguridad social de alguien que no esté trabajando o que esté muerto. La transparencia es una manera de luchar contra la corrupción. Así, se podría llevar un registro de todos los participantes y pagos utilizando por ejemplo internet. Además, se podría recompensar a los delatores de la corrupción. (La privacidad será algo a tener en cuenta. Sin embargo, también hay que tener en cuenta que incluso en los EE.UU. los salarios de los empleados públicos suelen ser hechos públicos. Como los trabajadores JG recibirían salarios pagados por el sector público, hay que señalar que ya existen precedentes de transparencia en los programas públicos).

Para cubrir los costes materiales y de gestión, el gobierno nacional puede proporcionar a los proyectos ciertos fondos no salariales. En el caso de los programas de creación directa de puestos de trabajo, estos fondos no salariales suelen ascender al 25 % del total del salario. Cuanto mayor sea el pago, mayor será el incentivo que tendrán los directores de proyectos para defraudar, ya que puede que creen los proyectos solo para recibir esta financiación. Por este motivo, la financiación no salarial debe ser siempre pequeña y el gobierno nacional deberá exigir que las cuentas de los proyectos destinadas a cubrir los gastos no salariales cuadren en todo momento.

Aunque es tentador incluir en un programa de estas características a empleadores con ánimo de lucro, lo cierto es que tal cosa sería un error, ya que los incentivos perversos crecen cuando la producción es con ánimo de lucro. Así, un empresario privado podría remplazar empleados por trabajadores del programa JG/ELR para reducir con ello el gasto en salarios. Es posible que las cooperativas de trabajadores sean una solución mejor. Un grupo de trabajadores podría proponer un proyecto diseñado para producir output que se vendiera en los mercados. El programa JG/ELR podría pagar una parte de sus salarios durante un periodo de tiempo determinado (por ejemplo, un año). Después de dicho periodo, la cooperativa tendría que haberse vuelto autosuficiente. Si no pudiera sostenerse por sí misma, los trabajadores tendrían que integrarse en proyectos JG/ELR ordinarios. (El programa Jefes de Argentina llevó a cabo este experimento).

Obviamente, hay muchas más cuestiones relacionadas con la gestionabilidad que deberían ser exploradas. En el mundo real hay muchos ejemplos de programas de creación directa de puestos de trabajo financiados por el gobierno. Los programas deben adaptarse a las condiciones específicas de cada país. Se producirán muchos experimentos de prueba y error. Algunos proyectos no tendrán éxito en términos de generación de puestos de trabajo que produzcan un output útil socialmente. Sin embargo, no debemos olvidar que la alternativa (el desempleo) es todavía más ineficiente desde el punto de vista social.

Recuadro: Keynes y el desempleo

John Maynard Keynes fue posiblemente el mejor economista del siglo XX y suele llamársele padre de la macroeconomía moderna. Así, las políticas económicas que se adoptaron después de la segunda guerra mundial siguieron el modelo que los legisladores creían que constituía el principal mensaje de Keynes: el gobierno debe hacer aumentar la demanda agregada para favorecer el crecimiento y el empleo.

La “época keynesiana” vio cómo el crecimiento aumentó y el desempleo disminuyó durante varias décadas después de la segunda guerra mundial. Sin embargo, tal y como expusimos en el capítulo 6, el compromiso para aumentar los niveles de empleo fue abandonado por la mayoría de países cuando los economistas y legisladores empezaron a creer que el pleno empleo no era compatible con la estabilidad de los precios. De esta manera se creyó que el mantenimiento de una gran reserva de personas desempleadas era algo necesario si se quería mantener los salarios bajo control (esta es la idea tras la famosa curva de Phillips).

No obstante, Keynes ya había rechazado esta idea tachándola de “alocadamente improbable”5. Aunque Keynes no propuso la creación de un programa JG/ELR, sí que defendió la creación directa de puestos de trabajo por parte del sector público. También parece que estaba más a favor del gasto público dirigido que del pump-priming. Sin embargo, no voy a abordar todo esto aquí. En lugar de eso, voy a introducir mis dos frases favoritas de Keynes. La primera es sobre el desempleo y la segunda es sobre “el hacer cosas”6, es decir, sobre cómo hacer frente a los problemas.

“El conservador cree que en la existencia de una ley natural que impide que los hombres encuentren un empleo. Así, cree que es “imprudente” emplear a las personas y que es financieramente ‘acertado’ mantener a un décimo de la población ociosa durante un periodo de tiempo indefinido. Se trata de algo alocadamente improbable, es el tipo de cosas que ningún hombre podría creerse si no le hubieran aturdido con tonterías durante años y años. […] Por tanto, nuestra principal tarea será la de confirmarle al lector que su instinto sobre lo que parece sensato es realmente sensato, y que lo que parece insensato es realmente insensato. Intentaremos demostrarle que la conclusión que nos indica que si nuevas formas de empleo les fueran ofrecidas habría más personas empleadas es algo tan obvio como eso y no oculta truco alguno; el hacer que personas desempleadas empiecen a trabajar en tareas útiles consigue aquello que parece conseguir, es decir, aumentar la riqueza nacional. La noción de que, basándonos en intrincadas razones, nos arruinaríamos financieramente a nosotros mismos si utilizáramos estos medios para aumentar nuestro bienestar, no es más que lo que parece ser: un engaño” (John Maynard Keynes 1972, 90–2).

“En cuanto tengamos un ambiente nuevo en el que hacer las cosas que sustituya al ambiente de la negación asfixiante, el cerebro de todo el mundo se pondrá a funcionar y reclamarán nuestra atención masas cuyo carácter preciso sería imposible de especificar de antemano”. (Keynes [1929] 1972, 99). (Para una excelente exposición de los programas de trabajo del New Deal, ver el escrito de John Henry en: http://neweconomicperspectives.blogspot.com/2012/01/federally-funded-jobsprogram-lessons.html#more).

7.4 El programa JG/ELR y la experiencia en el mundo real

A lo largo y ancho del mundo se han puesto en práctica muchos programas de creación de puestos de trabajo, algunos de los cuales tuvieron un alcance muy limitado mientras que otros fueron más amplios. El New Deal americano incluyó varios programas moderadamente inclusivos, como por ejemplo el Cuerpo Civil de Conservación y la Administración para el Desarrollo de Trabajos7. Asimismo, Suecia desarrolló amplios programas de empleo que prácticamente garantizaban el acceso a los puestos de trabajo (Ginsburg 1983). Desde la segunda guerra mundial hasta la década de 1970, cierto número de países, entre ellos Australia, mantuvieron niveles cercanos al pleno empleo con un paro registrado por debajo del 2 %. Para ello, combinaron una alta demanda agregada con la creación directa de puestos de trabajo coordinada de forma bastante laxa. (A menudo existía un “empleador de último recurso” informal, como por ejemplo la red nacional de ferrocarriles, que contrataba prácticamente a todo el mundo). Tal y como argumentaron Mitchell y Muysken (2008), el compromiso nacional con el pleno empleo estimuló a que el gobierno pusiera en práctica políticas económicas creadoras de puestos de trabajo, aunque no se implantara explícitamente un programa JG/ELR universal.

Al igual que muchos otros países durante la gran depresión de la década de 1930 los EE.UU. adoptaron varios programas de empleo. Como ya he dicho, estos programas no formaban parte de un programa JG/ELR universal, pero los programas del New Deal sí que fueron de enormes dimensiones. Además, sus efectos fueron muy duraderos en forma de edificios públicos, presas, carreteras, parques nacionales y caminos que todavía hoy prestan servicio a América. Por ejemplo, los trabajadores de la WPA (Works Progress Administration):

“asumieron la tarea de empezar a transformar el rostro físico de los EE.UU. Construyeron carreteras, colegios, puentes y presas, entre los que se encuentran el Cow Palace de San Francisco, el aeropuerto de La Guardia en Nueva York, el Aeropuerto Nacional (hoy llamado Reagan) de Washington DC, el Timberline Lodge de Oregón, el Outer Drive Bridge on Chicago’s Lake Shore Drive y el River Walk de San Antonio. Los trabajadores de este programa cosían ropas, rellenaban colchones y arreglaban juguetes; también servían comidas calientes a los niños de las escuelas, asistían a los enfermos, repartían a caballo libros de bibliotecas en aldeas remotas, rescataban víctimas de inundaciones, pintaban murales enormes en las paredes de hospitales, institutos, juzgados y ayuntamientos, representaban obras y hacían conciertos ante públicos entusiastas y escribieron manuales para los 48 estados que todavía hoy sirven como modelo de cómo se debe escribir un libro. Además, cuando los nubarrones de la guerra mundial empezaron a asomarse a los EE.UU, fueron los trabajadores del programa WPA los que modernizaron tanto el ejército como las bases aéreas, y entrenaron a un gran número de reclutas que abastecieron las necesidades militares del país”. (Taylor 2008).

Los programas de empleo del New Deal dieron trabajo a 13 millones de personas. El WPA fue el programa más grande, empleó a 8,5 millones, duró 8 años y representó un gasto aproximado de 10 500 000 000 Dólares. (Taylor 2008, 3) El programa se encontró con un país en bancarrota y en muchos aspectos importantes no solo ayudó a reavivarlo, sino que también lo introdujo en el siglo XX. El programa WPA construyó 650 000 millas de carreteras, 78 000 puentes, 125 000 edificios civiles y militares, 700 millas de pistas de aeropuerto, sirvió 900 millones de comidas calientes a niños, se hizo cargo de 1 500 guarderías, dio conciertos ante 150 millones de personas y creó 475 000 obras de arte. Transformó y modernizó los EE.UU. (Taylor 2008, 523–4).

Dimitri Papadimitriou resumió cierta cantidad de experiencias en la creación directa de puestos de trabajo por parte del gobierno que pertenecen al mundo real. Varias de estas experiencias se dieron en países en vías de desarrollo.

“Los programas gubernamentales para la creación directa de puestos de trabajo de servicio público tienen una historia de resultados positivos a largo plazo. Durante el último siglo, los EE.UU., Suecia, India, Sudáfrica, Argentina, Etiopía, Corea del Sur, Perú, Bangladesh, Ghana, Camboya y Chile (entre otros) han adoptado de forma intermitente políticas económicas que los convirtieron en “empleadores de último recurso”, un término acuñado por el economista Hyman Minsky en la década de 1960, cuando la demanda del sector privado no era lo suficientemente grande. Por ejemplo, durante el colapso económico de 1997 y 1998, Corea del Sur puso en práctica un plan maestro para combatir el desempleo que representó el 10 % del gasto público. Dio empleo a trabajadores en proyectos públicos que incluían el cuidado de bosques, la construcción de pequeñas instalaciones públicas, la recuperación de espacios públicos, el cuidado del medioambiente, la dotación de personal en los centros comunitarios y de asistencia, y proyectos relacionados con las tecnologías de la información a cargo de trabajadores jóvenes con conocimientos de informática. La economía en su conjunto creció y acabó por superar la crisis”. (http://www.latimes.com/news/opinion/la-oe-pa-padimitriou-job-creation-20120105,0,607208.story?track=rss&mid=56).

Para recoger ejemplos más recientes, volvamos a Argentina e India. Como consecuencia de su crisis económica, resultado del colapso de su junta monetaria, Argentina creó el Plan Jefes y Jefas, que garantizaba un puesto de trabajo a los cabezas de familia pobres (Tcherneva and Wray 2005). El programa logró crear 2 millones de nuevos empleos que no solo proporcionaron empleo e ingresos a familias pobres, sino que también suministraron servicios de primera necesidad y bienes de consumo gratuitos en vecindarios pobres.

Más recientemente, India aprobó el National Rural Employment Guarantee Act (2005) que obliga a que el sector público dé trabajo en proyectos públicos a cualquier adulto que viva en un área rural. El puesto de trabajo debe ser conocido en un plazo de 15 días y tiene que proporcionar empleo durante por lo menos 100 días al año (Hirway 2006).

Estos programas representan un reconocimiento relativamente explícito de que el sector público puede y debe actuar a modo de empleador de último recurso. De hecho, el programa indio es considerado parte integrante de un compromiso con los derechos humanos, en concreto con el derecho de tener un empleo remunerado. Además, estas experiencias nos permiten pasar del ámbito de la teoría al ámbito de la práctica real. Así, muchos de los miedos expresados por aquellos que critican los programas de creación directa de puestos de trabajo han demostrado ser falaces. La creación de puestos de trabajo, incluso a gran escala y en circunstancias difíciles, puede tener éxito. Los participantes en estos programas se congratularon de tener una oportunidad de trabajar y su propia participación la consideraron como una forma de empoderamiento. Tal y como muestra la experiencia de Jefes, el programa puede ser llevado a la práctica de forma democrática, de manera que haga aumentar la participación en los procesos políticos. Además, los casos de corrupción y de despilfarro burocrático fueron relativamente escasos.

Se pueden poner en marcha proyectos útiles. Incluso mediante un programa enorme que empleara al 5 % de la población, las comunidades serían capaces de encontrar trabajos útiles a realizar por los participantes. Jefes hizo disminuir la agitación social y generó demanda en el sector privado de la producción. ¿Podría un programa como Jefes funcionar en otros sitios? Por lo menos, siempre podemos aprender de los éxitos y fracasos del programa. Tal y como uno de los organizadores del programa argentino me dijo: “las personas que de hecho saben cuáles son las soluciones son las que están en condiciones de necesidad, aquellas personas que sufren hambre. Si las políticas económicas se centraran en estas personas, no sería posible equivocarse. El gobierno hizo un buen trabajo. Abordaron la raíz del problema […]. No levantaron la vista a las élites, sino que se dirigieron directamente a los de abajo”. (Véase Tcherneva y Wray 2005).

En cierto sentido, el programa JG/ELR sí que se centra en “los de abajo”, ya que “contrata a los de abajo” y ofrece puestos de trabajo a aquellos que han sido marginados. Sus salarios y prestaciones son básicos, de manera que fijan un estándar mínimo al que los empleadores privados tienen que amoldarse. No intenta competir con el sector privado por conseguir trabajadores, sino que emplea a aquellos que no pueden encontrar un puesto de trabajo. Además, la descentralización del programa permite que las comunidades locales creen proyectos que organicen el programa. Probablemente, la propia comunidad tenga una mejor comprensión de las necesidades de la comunidad en cuestión, tanto en términos de puestos de trabajo como en términos de proyectos concretos. Por lo tanto, se trata de una alternativa “de abajo arriba” que sustituye a la típica estrategia de creación de empleo “de arriba hacia abajo”.

7.5 Conclusiones sobre las políticas de pleno empleo

Lerner propuso utilizar las políticas monetarias y fiscales para alcanzar el pleno empleo. Defendía que el desempleo representa la evidencia que demuestra que el gasto público es demasiado bajo. Por tanto, lo que dicta la “finanza funcional” es que es la responsabilidad del gobierno el aumentar el gasto público para eliminar el desempleo.

Fíjese en que nada de esto es incompatible con la creencia en que las fuerzas del mercado se equilibran por sí mismas, aunque al mismo tiempo se defiende la estrategia de la finanza funcional en lo que respecta a los presupuestos generales. Así, todos los economistas reconocen que el sector público debe jugar un cierto papel, que incluye la existencia de una fuerza policial y de un ejército. Incluso si eso fuera todo lo que el sector público hiciera, podríamos seguir manteniendo que el sector público debe financiar la policía y el ejército mediante la dotación de saldo a ciertas cuentas bancarias. Asimismo, también podríamos seguir manteniendo que el pago de impuestos se realizaría haciendo disminuir dichas cuentas, y que los presupuestos se desplazan hacia el déficit cuando la recaudación de impuestos disminuye mientras que se desplazan hacia el superávit cuando la recaudación de impuestos aumenta. Esto no significa subvertir las fuerzas del mercado sino aumentar la estabilidad, exactamente tal y como proponía Friedman (véase el recuadro del capítulo anterior).

En este capítulo hemos dedicado un espacio considerable al examen de las políticas económicas encaminadas a conseguir el pleno empleo. Ciertamente, la finanza funcional es más que una justificación para fijar el foco de las políticas económicas en la consecución del pleno empleo. La conclusión fundamental a la que llega la finanza funcional es que el gobierno puede permitirse comprar cualquier cosa que esté en venta en su propia moneda. Esto incluye la mano de obra desempleada. La razón por la cual nos preocupa tanto el desempleo es que este representa uno de los fracasos más importantes de las economías de todo el mundo. No solo sufren los desempleados, sino que su estado de desempleo supone costes enormes para la sociedad, tanto en términos productivos como en términos del coste social que conlleva el desempleo.

Una de las razones por las cuales los gobiernos no tratan de conseguir el pleno empleo es porque creen que no se pueden permitir contratar a todos los desempleados. Es obvio que existen otras razones, pero por lo menos esta la podemos rechazar mediante la comprensión de los principios de la finanza funcional. Otras objeciones que se esgrimen para no intentar lograr el pleno empleo son el riesgo potencial de inflación y los efectos sobre los tipos de cambio. No obstante, se puede argumentar que los efectos sobre dichos valores se ven minimizados mediante un diseño adecuado de un programa de pleno empleo.

En cuanto a las diferentes políticas económicas a nivel nacional, el régimen de tipos de cambio flotantes de una moneda soberana hace posible poner en práctica políticas de pleno empleo, por ejemplo mediante un programa de creación directa de puestos de trabajo. No obstante, incluso en el caso de un país en vías de desarrollo, una moneda soberana permite que el gobierno adquiera cualquier cosa que esté en venta en moneda nacional, incluyendo toda la mano de obra desempleada. El programa puede diseñarse de tal manera que minimice las presiones inflacionistas, aunque admitimos que un gasto público excesivo puede ser inflacionario. Esta cuestión es muy diferente a la cuestión de la asequibilidad. Así, un gobierno soberano puede permitirse contratar toda la mano de obra desempleada, pero el programa destinado a tal fin debe ser diseñado de tal forma que reduzca las presiones inflacionistas.

La otra cuestión son los tipos de cambio, ya que una posible consecuencia del pleno empleo es el aumento de las importaciones, lo cual crea presiones sobre los tipos de cambio. Repitámoslo una vez más. La conclusión a la que llegamos es que una combinación entre tipos de cambio flotantes y/o controles de capital suele ser necesaria si se quiere resolver el “trilemma”: si el gobierno desea ganar margen de maniobra para las políticas económicas basadas en programas nacionales, necesita de una moneda flotante y/o de un control de los flujos de capital. Además, tal y como hemos señalado, el gobierno puede diseñar el programa de manera que se reduzcan las importaciones y se favorezcan las exportaciones.

Como las fluctuaciones de un tipo de cambio flotante suelen ser producto de las políticas económicas llevadas a cabo, es posible llevar a cabo dichas políticas económicas al mismo tiempo que se pone en marcha un programa de creación de puestos de trabajo (y esto es así incluso en el caso de un tipo de cambio fijo).

Antes de concluir con esta cuestión y pasar al estudio de la estabilidad de los precios, hagámonos esta pregunta: ¿puede un defensor de los sectores públicos pequeños optar por la TMM?

7.6 TMM para austriacos8: ¿puede un libertario9 apoyar un programa JG?

La TMM no es solo para defensores de los sectores públicos de grandes dimensiones. Entre los más vehementes opositores a la Teoría Monetaria Moderna (TMM) se encuentran los libertarios y los austriacos, que aseguran que los defensores de la TMM no hacen más que aunar esfuerzos para aumentar el tamaño del sector público hasta que este abarque a toda la economía. Esta sección intentará que estos miedos se disipen.

Primero, a un cierto nivel, la TMM es una descripción de la manera en la que funciona una moneda soberana. Nos guste o no, nuestro gobierno soberano gasta mediante dotación de saldo a cuentas bancarias. Unos pocos críticos de la TMM sí que entienden esto, pero temen que si se enteraran los legisladores y el público en general de cómo funcionan las cosas, los procesos democráticos harían que los presupuestos públicos inevitablemente se dispararan a medida que todo el mundo aumentara su nivel de exigencia sobre el gobierno. Esto trae a colación la idea de Paul Samuelson según la cual necesitamos “una religión como en los viejos tiempos”, sin la cual acabaríamos todos como en Zimbabue, con una hiperinflación que destruyera la moneda (véanse secciones posteriores).

Sin embargo, los defensores de la TMM también temen la inflación. De hecho, “la estabilidad de precios” siempre ha sido uno de los objetivos fundamentales del UMKC’s Center for Full Employment and Price Stability (http://www.cfeps.org/)10.

Ciertamente, muchos libertarios y muchos austriacos creen que el único método infalible para evitar la inflación es volver al oro. Anteriormente ya hemos desechado algunos mitos sobre la manera de funcionar de los sistemas basados en el “dinero mercancía”. En cualquier caso, incluso si el patrón oro fuera algo deseable, no sería políticamente factible (¡en mi opinión sería mucho menos factible que un programa JG!).

De todas maneras, nosotros tampoco queremos helicópteros negros dejando caer bolsas llenas de dinero en metálico; y además también nos oponemos al estímulo de la demanda mediante “pump-priming” por parte del gobierno (los libertarios, los seguidores de la escuela austriaca e incluso Milton Friedman tienen razón al decir que superado un cierto nivel esto generaría inflación).

Es cierto que la TMM tiene un segundo nivel, ya que también utilizamos nuestro conocimiento sobre cómo funciona el dinero para hacer análisis racionales sobre la manera de legislar de los gobiernos. Como para un gobierno soberano la declaración involuntaria de bancarrota es algo literalmente imposible, disiparemos rápidamente los miedos con respecto a los déficits públicos, ratios de deuda y todos los demás sinsentidos que actualmente atosigan a los legisladores de Washington y de otros sitios. ¿Podemos “permitirnos” el pleno empleo? Sí. ¿Podemos “permitirnos” tener una seguridad social? Sí. ¿Podemos “permitirnos” hacer que salga vino de las fuentes? Sí. El problema no es (ni puede ser) la asequibilidad. El problema son los recursos.

El problema del desempleo es sencillo: por definición, los desempleados están dispuestos a ser contratados, de manera que el gobierno puede ponerles a trabajar. La cuestión de la seguridad social11 es un poco más complicada: ¿podemos destinar los recursos suficientes a la atención de los ancianos, de sus allegados y de las personas con discapacidades de manera que puedan disfrutar de una vida cómoda? En el caso de las naciones ricas y desarrolladas, según todas las proyecciones demográficas fiables y atendiendo a su capacidad productiva, la respuesta es sí. Es cierto que las proyecciones pueden resultar erróneas. Pero si así fuera, la asequibilidad seguiría sin ser el problema, sino que el problema serían los recursos.

Y por último, ¿qué hay del vino manando de las fuentes? Es probable que no haya suficiente vino bueno para ello, pero seguramente podríamos llenar todas las fuentes con vino barato. Repito, es un problema de recursos y si dedicáramos las praderas de EE.UU. y Canadá a la producción de vino, es probable que incluso esto lo pudiéramos lograr.

Quizás la política económica más importante propuesta por la mayoría de los defensores de la TMM sea la propuesta del Trabajo Garantizado/ Empleador de Último Recurso12. Nuestros compañeros de viaje libertario/austriacos parecen odiar este programa. Por mi parte, sospecho que lo han malinterpretado y confundido con un programa Gran Sector Público/ Gran Hermano. Sus críticas sostienen a la vez que el programa “obliga” a todo el mundo a trabajar y que paga a todo el mundo por “no trabajar”, pero en realidad se trata de un programa absolutamente voluntario destinado únicamente a aquellos que quieran trabajar. Los que no vayan a trabajar no pueden participar. Por tanto, libertarios y austriacos deberían estar encantados. No es el gran hermano. Ni siquiera se trata del gran sector público. Los puestos de trabajo no tienen por qué ser proporcionados por el sector público. Nadie está obligado a aceptar un trabajo. En mi opinión, el programa es coherente con los preceptos más aplaudidos por los libertarios y austriacos amantes de la libertad.

En resumen:

1.La TMM es compatible con cualquiera que sea el tamaño del sector público. Si así se desea, este sector puede ser un pequeño sector público libertario. No obstante, el gobierno ha de emitir una moneda soberana y flotante. Así, el gobierno ha de sostener la moneda mediante la imposición de impuestos pagables en dicha moneda.

2.Un programa JG/ELR también es compatible con cualquiera que sea el tamaño del sector público en cuestión. Si lo que se desea es un sector privado grande y un sector público pequeño, habrá que mantener tanto los impuestos como el gasto público en niveles bajos. Esto liberaría recursos que serían usados por un sector privado de grandes dimensiones. Sin embargo, seguirá siendo necesario que el programa JG/ELR recoja los recursos en forma de mano de obra que el sector privado no pueda emplear. Si los austriacos tuvieran razón sobre la eficacia de los mercados privados, el programa JG/ELR siempre sería pequeño.

3.El programa JG/ELR puede estar tan descentralizado como se desee. En mi opinión, existirían enormes problemas de incentivos si el gobierno federal se dedicara a pagar los salarios de empresas con ánimo de lucro. Por tanto, yo sí que haría que el gobierno federal pagara los salarios del programa, pero los puestos de trabajo en sí haría que fueran creados y gestionados por a saber: empresas sin ánimo de lucro, gobiernos locales, a lo mejor gobiernos autonómicos13 y quizá (y solo como último recurso) por el gobierno federal. Argentina experimentó con cooperativas que a mi parecer tuvieron un gran éxito. ¿Y por qué no permitir que grupos austriaco/libertarios organicen sus propios proyectos JG/ELR y que contraten trabajadores para aquellas actividades sin ánimo de lucro que sean importantes de todo corazón para la derecha?

4.El problema de la economía monetaria (a la que podemos llamar capitalismo) es que desde un principio la imposición de impuestos crea desempleo en la forma de aquellos que intentan conseguir dinero para pagar impuestos. Si este hecho lo ampliamos hasta llegar a nuestra moderna y casi completamente monetarizada economía de hoy en día, en la que se necesita el dinero para comer, ver la televisión, usar teléfonos móviles, etc., lo que vemos es que todo el mundo intenta conseguir dinero (y por supuesto no solo para pagar impuestos). Por lo tanto, es un disparate obligar al sector privado a resolver el problema del desempleo, ya que este fue creado por la imposición de impuestos por parte del gobierno. Por sí solo el sector privado nunca conseguirá (nunca lo ha hecho) el pleno empleo sostenible en el tiempo. El programa JG/ELR es una necesidad lógica y empírica para apoyar al sector privado. Es un complemento, no un sustituto, del empleo en el sector privado.

¿Cómo se le puede llamar socialismo a la creencia de que todo el mundo (según sus capacidades) debe trabajar en vez holgazanear y recibir el subsidio por desempleo?

Dediquemos ahora las siguientes secciones a analizar en detalle la inflación y la hiperinflación, ya que muchos austriacos temen que “el dinero fíat” y las políticas fiscales que se derivan de esta idea tengan consecuencias inflacionistas.

Recuadro: Preguntas frecuentes

P: ¿Se basa la TMM en la presunción de que el gobierno siempre es benevolente y mira por los intereses de la población?

R: Rotundamente “NO”. La TMM “funciona” independientemente de lo depravado o democrático que sea el gobierno. Se trata de dos cuestiones diferentes. La TMM también es apta para austriacos que desean tener un sector público pequeño y débil.

7.7 Inflación e índice de precios al consumo

La forma más habitual de medir la inflación es el IPC (Índice de Precios al Consumo). En los EE.UU. el IPC se ha multiplicado por siete desde 1966. Así, muchos halcones de la inflación creen que esto se debe a una política fiscal y monetaria errática, y más concretamente al abandono de una “moneda fuerte” respaldada por el oro. Examinemos en esta sección la cuestión de la inflación y la forma de medirla. Podríamos discutir el uso del IPC como medida de la inflación, ya que presenta problemas bien conocidos y que abordaremos en un momento. Sin embargo, es innegable que los precios por lo general han aumentado en prácticamente todos los países del mundo desde mediados de la década de 1960 y que esta tendencia se mantiene desde la segunda guerra mundial. Se trata por tanto de un problema de cierta relevancia.

Tal y como Keynes decía, es necesaria cierta “elasticidad”14 entre salarios y precios medidos en dinero contable porque si no el dinero dejaría de ser utilizado. Eso es lo que pasa cuando aparece la hiperinflación; el valor del dinero cae rápidamente (véase la sección siguiente) y la gente intenta encontrar alguna otra cosa que pueda contener valor. Sin embargo, resulta evidente para todo el mundo excepto para unos cuantos goldbugs que la inflación en los EE.UU. y en la mayoría de los países del mundo desde 1966 ha sido lo suficientemente baja como para que la monedas nacionales siguieran siendo un dinero contable válido y como para que las monedas nacionales hayan sido, a pesar de la inflación, atesoradas voluntariamente por la población.

En realidad, los economistas tienen muchas dificultades a la hora de encontrar ejemplos significativos que demuestren los efectos negativos que ha tenido la inflación sobre la economía siempre y cuando la inflación se encontrara por debajo del 40% anual. No obstante, también es evidente que a la gente no le gusta que la inflación llegue a los dos dígitos, y por lo general los legisladores reaccionan ante los dos dígitos de la inflación adoptando programas de austeridad para intentar así reducir la demanda agregada.

La cuestión es si la austeridad es la política económica adecuada. Si una economía está operando en un nivel superior al pleno empleo, el primer principio de la demanda funcional de Lerner nos dice que el gobierno tiene que hacer disminuir la demanda reduciendo el gasto o aumentando los impuestos. Durante el último medio siglo se han dado ejemplos de varios países en los que probablemente la demanda fue excesiva, lo cual hizo aumentar la producción por encima del nivel de pleno empleo.

El típico desencadenante de la inflación son las grandes guerras. Sin embargo, desde la segunda guerra mundial en la mayoría de los países desarrollados la demanda por lo general no ha sido suficiente como para llevar a la economía a un nivel superior al pleno empleo. Por el contrario, la inflación ha surgido la mayoría de las veces en situaciones en las que había un gran desempleo. De hecho, para describir este fenómeno los economistas acuñaron el término “estanflación”: la inflación unida al desempleo. Los economistas llegaron a formular incluso el llamado “índice de miseria”, que combina inflación y desempleo (en realidad este índice suma manzanas con naranjas, pero a finales de la década de 1970 tuvo una buena recepción entre los votantes de EE.UU).

En las secciones anteriores hemos defendido que el problema del desempleo puede, mediante la creación de un programa JG/ELR, ser corregido sin necesidad de empeorar el problema de la inflación. Ahora no vamos a rebatir dicha afirmación, ya que lo más probable es que un programa de esas características hiciera aumentar la estabilidad de los precios. No obstante, sería excesivo sostener que el programa JG/ELR eliminaría la inflación.

Por tanto, intentemos comprender por qué en la economía capitalista moderna es probable que la tasa de inflación medida perdure. Para ello, tenemos que conocer un poco la manera en la que se construye el índice de precios, aunque ciertamente la exposición que sigue será bastante general. Cada nación posee sus propias experiencias, su propia estructura y sus propias instituciones que afectan al comportamiento tanto de los salarios como de los precios. Para entender cada uno de los casos particulares de inflación tenemos que realizar un estudio detallado de las condiciones específicas que en cada contexto institucional determinan el nivel de los precios (y de los salarios).

Antes de entrar en materia, examinemos primero al IPC como medida del valor de compra de una moneda en concreto, ya que siempre que hablamos de dinero esto se convierte en tema de debate. Así, para medir la variación de precios según una base anual, tenemos que comparar los precios de un año con los precios de años anteriores o posteriores. Esto es mucho más difícil de lo que parece, ya que no solo cambian los precios, los productos y los servicios también lo hacen. Por tanto, tenemos que ajustar el IPC o cualquier otra medida de precios utilizada para medir el aumento de la calidad. ¿Cuánto habría costado en 1966 un ordenador portátil de hoy en día? ¿millones de Dólares? ¿miles de millones? Tal y como Warren Mosler siempre bromea, un iPhone contiene más magia electrónica que la que la NASA pudo reunir para organizar los viajes a la luna. Así, el IPC es más arte que ciencia, ya que tenemos que poner precios a cosas que antes no existían, lo cual hace que los ajustes de la calidad sean difíciles de cuantificar. De manera que sí, el precio de un coche nuevo hoy es más de diez veces el precio que tenía en 1974, pero también es mucho más sofisticado, seguro y confortable. Además, existe lo que se ha dado en llamar el mal de Baumol.

En los tiempos de Mozart, una orquesta sinfónica era (músico arriba, músico abajo) igual de grande que hoy. Y la duración de las actuaciones (dependiendo del director de orquesta) era igual de larga que hoy. No ha habido absolutamente ningún aumento de productividad (el mismo número de “trabajadores” trabaja el mismo número de horas). Sin embargo, los trabajadores de otros campos son infinitamente más productivos que en tiempos de Mozart. En muchas otras áreas se da el mismo problema, sobre todo en el terreno de los servicios en los que la productividad no puede mejorar mucho (estoy pensando en los peluqueros, profesores, doctores, etc). Así, en el curso de los 200 últimos años, el precio relativo de estas cosas debería haberse vuelto increíblemente caro en comparación por ejemplo con la producción de un output que haya sufrido extraordinarios avances en la productividad. Se sigue necesitando un peluquero para mantener 100 cabelleras bonitas. Por el contrario, un solo granjero da de comer a tantos consumidores como antes solían hacerlo 100 granjeros. Y si los trabajadores fueran remunerados solo en relación a los aumentos de la productividad, nuestros músicos seguirían trabajando por salarios del tiempo de Mozart. Sin embargo, tanto el músico como el peluquero siguen ganando más o menos lo mismo que los granjeros y que los obreros fabriles. En vez de pagar muy mal al granjero y al obrero fabril, elegimos pagar muy bien al peluquero. Así, la tesis del mal de Baumol es que una parte en constante aumento del output nacional se encuentra en los sectores que sufren el mal (los países desarrollados son “economías de servicios” ya que la mayoría de los trabajadores se concentra en el sector servicios, justo donde el mal de Baumol es más frecuente). Por tanto, cada vez son más los trabajadores en dichos sectores a los que pagamos más de lo debido. Así, la tendencia descrita por los salarios y los precios es ascendente.

Los salarios nominales crecen más rápido que la productividad porque los sectores de baja productividad se benefician del mismo incremento de salarios. Y si avanzamos un poco más en el análisis, la tesis es que con el tiempo el sector público tiende a abarcar una mayor parte de los sectores “aquejados por el mal”, de manera que el sector público tiende a crecer en cuanto a porcentaje del PIB a medida que el sector privado se desplaza hacia las áreas de menor productividad.

Esto no ha de interpretarse como una crítica, y desde luego se dan tendencias compensatorias. Sin embargo, pensemos sobre el sistema de salud de los EE.UU. y sobre las decenas de billones de Dólares que se espera que alcance el déficit público de dicho país, así podemos hacernos una idea de la situación general. ¡Culpad al violinista de la erosión en el valor del Dólar!

En cierto sentido, parte de la inflación sirve para equilibrar estas cosas; de lo contrario todos nuestros músicos y artistas vivirían como indigentes en comparación con los obreros fabriles. Piense sobre ello de esta manera: la inflación es el coste que hay que pagar por preservar la cultura. A veces nos gusta disfrutar del arte, y nos gusta cuando los cuidadores de nuestras guarderías solo tienen que ocuparse de 15 niños por clase. Para hacer que estas cosas se acompasaran con el crecimiento de la productividad en el sector fabril, cada cuidador de guardería de hoy en día tendría que hacerse cargo de cientos de niños de 5 años que se hacinarían en las aulas. Esto no ha pasado (¡aunque es posible que acabe pasando gracias a los recortes en los presupuestos públicos!). Para preservar la “ineficiencia” de las aulas de las guarderías necesitamos de la inflación.

La alternativa habría sido mantener los salarios nominales en consonancia con aquellas áreas que experimentan aumentos de productividad. Los obreros fabriles de hoy en día (así como los violinistas) seguirían ganando digamos que unos 10 Dólares a la semana y los precios de los productos habrían seguido dicha tendencia, de manera que debido a las mejoras en la productividad un coche Honda nuevo costaría 200 Dólares. Evidentemente, eso tampoco ha pasado. Una razón muy importante para ello es que si los precios nominales caen es difícil ser rentable en una “economía monetaria de producción” (hecho analizado en el capítulo 8). De hecho, es probable que cierto grado de inflación sea bueno. Keynes consideraba que promovía las inversiones, ya que hace aumentar la rentabilidad nominal y eso hace que sea más fácil hacer frente a la deuda. ¡Cuando me gradué en la universidad tenía un montón de deudas por préstamo estudiantil, por lo que le agradecí mucho a Carter los años de inflación (finales de la década de 1970), ya que los pagos de mi deuda eran fijos en términos nominales pero mi salario nominal aumentaba más o menos igual que la inflación!

La alternativa sería un rápido descenso en el nivel de precios de todos los sectores que no estuvieran aquejados por el mal de Baumol, pero el problema es que la deflación en sí misma es una enfermedad peligrosa. Esto sería como combatir un resfriado normal y corriente con un tratamiento para el cáncer terminal.

Volvamos ahora al argumento sostenido por los goldbugs que intentan que todo el mundo compre oro como protección contra la inflación. Así, nos podríamos preguntar: ¿por qué querría nadie acumular “dinero fíat” cuyo “valor real” no hace más que disminuir? ¿por qué no acumular toda nuestra riqueza en oro?

Keynes decía que en ausencia de incertidumbre nadie acumularía dinero como reserva de valor. Mantener riqueza en una forma tan altamente líquida como es el dinero solo tiene sentido si se está inseguro o incluso asustado con respecto al futuro. Durante las crisis financieras, todo el mundo se abalanza sobre el dinero en metálico. Este genera unos rendimientos muy bajos ¡pero eso siempre es mejor que una pérdida enorme! Si usted deseara almacenar su riqueza de la forma correcta y en 1966 hubiera tenido que tomar una decisión con respecto a la cartera de inversiones que usted iba a mantener hasta 2011, es bastante improbable que usted hubiera acumulado gran cantidad de dinero en metálico durante los siguientes 45 años. Muchos otros activos, como por ejemplo la deuda del Tesoro de los EE.UU., habrían representado maneras mucho mejores de acumular riqueza. Sin embargo, si de lo que se trata es de una cartera de inversiones a mantener solamente durante los próximos meses, sí que es probable que usted conservara cierta cantidad de dinero en efectivo. Así, entre liquidez y rédito se produce un trade-off15.

Ya sé que a los goldbugs les gusta el oro, pero aquellos que lo compraron en 1980 se estuvieron tirando piedras sobre su propio tejado durante los siguientes 30 años y todavía no han recuperado lo que perdieron (a pesar del gran aumento en el precio del oro desde que empezó la crisis financiera global). En general, los precios en términos reales de las materias primas disminuyen con el tiempo, ya que tienen una pésima cobertura contra la inflación y son costosas de almacenar. De hecho, si observamos la cesta que componen las materias primas comercializadas globalmente, la tendencia de los precios ajustados a la demanda ha venido disminuyendo ininterrumpidamente y durante los últimos 100 años se ha reducido un 1 % anual. Esto es así debido a los aumentos de productividad en las extracciones y al descubrimiento de nuevos yacimientos. Ciertamente no podemos predecir el precio de las materias primas en el próximo siglo y a lo mejor la tendencia de los precios empieza a ir en alza. Lo que sí sabemos es que durante la última década los mercados de materias primas han estado bajo el dominio de especuladores y esto ha provocado la mayor burbuja especulativa de la historia de la humanidad. Por sí solo, esto podría avivar la inflación, ya que las materias primas se incorporan a los procesos productivos. Sin embargo, es probable que comprar y acumular materias primas sea un mal método para intentar protegerse de la inflación, ya que los precios que aumentan también pueden disminuir.

En suma, debido a varias razones los precios han tendido a subir. Algunos aumentos de precio se deben a cuestiones relacionadas con la medición y con el mal de Baumol. Otros tienen que ver con el poder de mercado (sindicatos y oligopolios) lo cual no es necesariamente algo malo. No obstante, las deflaciones son peores que las inflaciones. Así, aunque lo más probable es que la demanda agregada no sea la causa de la tendencia alcista de los precios, sí que es verdad que la ausencia de depresiones económicas en el periodo posterior a la segunda guerra mundial puede que haya sido una causa del aumento de los precios. Esto es así porque nuestras economías con un “sector público de grande dimensiones”16 y con gobiernos intervencionistas que previenen la vuelta a crisis del estilo de la Gran Depresión de la década de 1930 no suelen sufrir deflaciones.

Si comparamos el siglo XX con el XIX, vemos que en el siglo XIX durante los buenos tiempos los precios en un principio subían y que en los malos tiempos bajaban, de manera que el nivel general de precios era más o menos el mismo en 1900 y en 1800. Sin embargo, ante la ausencia de deflaciones significativas después de la segunda guerra mundial, los precios solo han podido evolucionar de una manera: al alza. Y repito: no hay muchas evidencias que indiquen que una inflación baja pero persistente dañe la evolución de la economía, aunque a la gente no le guste.

Prestemos atención ahora a las tasas de inflación muy altas que sí que dañan la economía. Vamos a ver que las inflaciones extremadamente altas son inusuales. Además, no parece que haya ninguna razón para creer que el tipo de inflación “latente” habitual vaya a convertirse gradualmente en tasas de hiperinflación.

7.8 Otras explicaciones de la hiperinflación

Muchos temen que si un gobierno actuara según lo propuesto por la TMM, se entraría en el ruinoso camino de la hiperinflación. De hecho, a los seguidores de la TMM se les suele acusar de promover políticas económicas que reproducirían las experiencias hiperinflacionarias de Zimbabue y de la República de Weimar. Supuestamente, estos casos de hiperinflación fueron causados por gobiernos que recurrieron a la “impresión de dinero” para financiar déficits galopantes. Así, aumentaron la oferta de dinero a un ritmo tan trepidante que la inflación se aceleró hasta alcanzar tasas monumentales.

Es muy fácil enervar al público con historias sobre las hiperinflaciones del papel moneda en la República de Weimar o en Zimbabue, país este último que ostenta el récord de número de ceros para una moneda. No obstante, nadie está defendiendo las altas inflaciones, y mucho menos la hiperinflación.

En 1956, Phillip Cagan escribió un trabajo de investigación que se ha convertido en un clásico en el que definía la hiperinflación como una tasa de inflación del 50% mensual o superior. Es evidente que así los ceros se acumularán rápidamente y la vida económica se verá significativamente perturbada. La explicación más extendida de la hiperinflación es la teoría cuantitativa del dinero hecha por el monetarismo, que dice que si el gobierno imprime demasiado dinero, los precios suben. Sin embargo, a medida que suben los precios, la velocidad de circulación aumenta, ya que nadie quiere quedarse con dinero durante mucho tiempo debido a que su precio cae rápidamente. Así, los salarios pasan a ser exigidos diariamente con objeto de gastar lo ganado cada día, ya que al día siguiente ese mismo dinero comprará menos cosas. Lo que esto significa es que aunque la oferta de dinero crece tan rápido como la impresión de billetes por parte del gobierno, esta oferta nunca puede equipararse con el aumento de los precios. Cuanto más rápido aumentan los precios, más deprisa se exige dinero hasta que eventualmente se exigen los salarios cada hora para apresurarse inmediatamente a las tiendas a la hora de la comida, ya que los precios a la hora de la cena serán todavía más altos.

He aquí el aspecto fundamental de la explicación que da Cagan al hecho de que una versión simplista de la teoría cuantitativa no se corresponde con los datos: si los precios aumentan a un ritmo tan superior al que lo hace la oferta de dinero, ¿cómo podemos saber que la hiperinflación viene causada por “un exceso de dinero para comprar demasiado pocos bienes”?

Para que se correspondiera con los datos reales, la teoría cuantitativa fue revisada, de manera que pasó a sostener que en un ambiente de inflación alta la presunción hecha por la antigua teoría cuantitativa que decía que la velocidad se mantiene estable (lo cual es necesario para que haya una conexión entre dinero y precios) dejaba de ser cierta. Armados con esta teoría cuantitativa revisada, todavía podemos seguir manteniendo que las inflaciones altas e incluso las hiperinflaciones son el resultado de la existencia de demasiado dinero, aunque la velocidad no sea estable sino que aumenta a medida que el aumento en la cantidad de dinero se queda rezagado con respecto a la inflación. Así, como los monetaristas sostienen que el gobierno controla la oferta de dinero, la hiperinflación tiene que deberse a las políticas económicas del propio gobierno. A esto hay que añadir que se observa que en periodos de hiperinflación la oferta de moneda nacional (billetes) aumenta rápidamente (aunque con cada vez más ceros impresos). Por último, el gobierno incurre en déficits cuando ve que lo que ha recaudado mediante impuestos no puede cubrir sus gastos, de manera que según los monetaristas el gobierno se abalanza sobre la imprenta de dinero para cubrir la diferencia y esto contribuye al dicho de “demasiado dinero persiguiendo bienes demasiado escasos”.

Estas críticas señalan que la mayor parte de culpa de las hiperinflaciones recae sobre los gobiernos que imprimen dinero para financiar déficits. Así, el lector se dará cuenta de los paralelismos que se establecen hoy en día con los casos de los EE.UU., Reino Unido y Japón: grandes déficits presupuestarios y flexibilización cuantitativa que inundan a los bancos con reservas que se supone que estos pueden usar para inflar la oferta de dinero y los precios. ¿Solución que se propone? Atarles a los gobiernos las manos a la espalda.

En los viejos tiempos el oro podía servir como ancla y por supuesto algunos goldbugs desean volver a aquellos buenos, viejos tiempos. Según ellos, lo que hoy necesitamos es disciplina en forma de enmiendas para equilibrar los presupuestos, límites de deuda o (como sostienen las palomas del déficit como Paul Krugman) un compromiso para “a la larga” hacer disminuir el gasto vía déficit cuando se produzca la recuperación económica.

Veamos ahora la respuesta que da la TMM a estas maneras de explicar la hiperinflación. Quiero hacer tres observaciones al respecto:

1.Cuando la TMM dice que los gobiernos gastan mediante “tecleos informáticos”, se trata de una descripción, no de una prescripción. Si las voces críticas estuvieran en lo cierto al decir que el gasto de los gobiernos mediante la “impresión de dinero” conlleva necesariamente inflación o hiperinflación, entonces la mayoría de los países más desarrollados tendrían (como poco) inflaciones altas, si no hiperinflaciones, todo el tiempo, ya que todos ellos gastan mediante tecleos informáticos. Lógicamente, todos los gobiernos que emiten su propia moneda tienen que gastar dicha moneda antes de poder recaudarla mediante impuestos (o ventas de bonos), ya que nadie más puede crear moneda. Los gobiernos no tienen otra manera alternativa de gastar. Sin embargo, solo sufren hiperinflaciones en muy raras ocasiones. El hecho de que tengamos que recurrir a casos como el de Weimar o Zimbabue (o incluso tengamos que remontarnos al tiempo de los Continentales17 norteamericanos) nos dice muchas cosas sobre la conexión entre la “impresión de dinero” y la hiperinflación. La primera no es causa de la segunda.

2.Las hiperinflaciones vienen causadas por circunstancias muy concretas, aunque los países y regímenes monetarios que sufren hiperinflación comparten ciertas características. No voy a sostener que comprendo por completo las causas de la hiperinflación, pero la explicación monetarista prácticamente no arroja ninguna luz que nos permita explicar la realidad. Frente a esta explicación existe otra alternativa. Desde ese punto de vista alternativo vamos a estudiar tres casos que son muy conocidos.

3.Ni en la situación actual ni en la prevista para el futuro de los EE.UU. (o del Reino Unido, o de Japón, naciones todas que llegan al final del año 2011 con altas tasas de déficit) existe nada que nos lleve a pensar que la inflación será alta, y mucho menos que se convierta en hiperinflación.

La mayoría de voces críticas con la TMM y con el llamado dinero fíat en general imaginan un pasado en el que el dinero estaba íntimamente relacionado con una mercancía como el oro, lo cual restringía la capacidad tanto del gobierno como de los bancos para crear dinero “del aire”. El mejor ejemplo de esto fueron las monedas de metales preciosos que supuestamente daban valor “real” al dinero del gobierno, y que forzaban a los gobiernos a conseguir oro para poder gastar. Un estricto patrón oro con un respaldo del 100% de los billetes de papel (emitidos por el gobierno o por los bancos) conseguiría el mismo objetivo. Sin embargo, la realidad fue siempre muy diferente, tal y como he defendido en el capítulo 4. Obviamente, no voy a presentar aquí una historia completa del dinero, pero por favor, véase la discusión anterior sobre el “dinero mercancía”. La cuestión hay que verla así: las monedas de oro y plata eran los pagarés del rey grabados en metal en vez de en papel o en hojas de balance electrónicas. En realidad, las monedas solían circular con un valor muy superior al valor del metal que contenían, ya que su valor nominal lo decidía el rey (a esto se le llama “nominalismo”; el rey fija el valor nominal mediante anuncio público, igual que los peniques de hoy tienen el valor de un céntimo). Así, el valor de las monedas no tenía por qué mantenerse estable necesariamente. Los gobiernos devaluaban dichas monedas “depreciándolas” (anunciando que las monedas iban a ser aceptadas como pago al gobierno a la mitad de su valor anterior). Los gobiernos también “rebajaban” las monedas reduciendo su contenido metálico, lo cual no tenía por qué cambiar su valor nominal en absoluto.

Ciertamente, existen casos de acuñaciones y de precios que se mantuvieron relativamente estables durante largos periodos de tiempo, pero estos ejemplos vienen asociados a gobiernos fuertes y estables que adoptaron fuertes medidas “nominalistas” en vez de “metalistas” (el metalismo mantiene que una moneda es aceptada a un valor que viene determinado por su contenido metálico). De hecho, los periodos más inestables de las monedas coincidían con reyes débiles que optaban por pesar las monedas para capturar a los que las recortaban (aquellos que raspaban las monedas para obtener virutas de metal) y rechazaban las monedas menos pesadas como forma de pago. Tal y como se ha expuesto, esto generó las dinámicas de la “ley de Gresham”, que fuerzan a todo el mundo a pesar monedas, de manera que las monedas más pesadas son aceptadas como forma de pago al mismo tiempo que todo el mundo intenta pagar con las monedas menos pesadas. Todo un desastre monetario.

Finalmente, esto se resolvió optando por el nominalismo, acuñando solo monedas en metales comunes no nobles y destruyendo el modelo de negocio de los recortadores. Además, el patrón oro no funcionaba de la manera que se imaginan los goldbugs de hoy en día. Primero, los países entraban y salían del patrón oro. Así, cuando se desencadenaba una crisis, abandonaban el oro. Luego volvían a él cuando se producía la recuperación, hasta que las restricciones impuestas por el oro les obligaban a abandonarlo de nuevo cuando la economía volvía a estrellarse. En vez de contribuir a la estabilidad monetaria, el patrón oro desestabilizaba la economía.

Segundo, en realidad nadie se comportaba según las reglas. La tentación siempre resultaba demasiado grande como para respetar el apalancamiento de oro y se acababan emitiendo más pagarés de los que se podían convertir en oro. (Incluso Milton Friedman admitía esto, lo cual le llevó a decir que aunque el patrón oro podía ser ideal en teoría, en la práctica no funcionaba).

Tercero, en realidad los periodos de relativa estabilidad como los de Bretton Woods después de la segunda guerra mundial o los de la Pax Britannica anteriores a la primera guerra mundial fueron, respectivamente, periodos de patrón Dólar y de patrón Libra esterlina. En ambos casos, la nación dominante accedía a fijar el tipo de cambio del oro y el resto de naciones fijaban su tipo de cambio a la moneda dominante. En realidad esto equivalía a un programa de reserva de oro en el que para este metal se establecían precios máximos y mínimos, mientras que el comercio internacional tenía lugar en Libras y luego en Dólares (el oro de Bretton Woods ya estaba a buen recaudo en Fort Knox). Las condiciones necesarias para la estabilidad eran difíciles de mantener en el tiempo, con lo cual ninguno de los dos sistemas duró mucho. Después de la primera guerra mundial, el sistema basado en la Libra esterlina no pudo ser restaurado, y esto acabó por poner las bases tanto de la República de Weimar (caso discutido más abajo) como en último término de la consecución del poder por parte de Adolf Hitler. El sistema de Bretton Woods colapsó a principio de la década de 1970 habiendo durado a penas una generación.

En ambos casos el colapso de estos sistemas de tipo de cambio fijo conllevó inestabilidades internacionales. De hecho, esta es la consecuencia de la mayoría de intentos por unir una moneda doméstica a algún tipo de patrón con un tipo de cambio fijo (ya sea el oro o una moneda extranjera): el invento funciona hasta que colapsa inevitablemente.

Los goldbugs y los aficionados a las juntas monetarias tienen razón al decir que un país que sufre una inflación alta puede reducirla bastante rápidamente si adopta un estricto patrón externo. Argentina lo hizo mediante su junta monetaria. Sin embargo, esto genera dos problemas: la mayoría de países no pueden conseguir la suficiente cantidad de moneda extranjera que proporcione el margen de maniobra necesario para que las políticas fiscales mantengan el crecimiento económico. Y segundo, no es fácil salirse de la junta monetaria una vez que resulta evidente que el margen de maniobra de la política fiscal se ha evaporado y que es imposible hacer frente al acuciante problema de falta de crecimiento económico a nivel doméstico y del aumento del desempleo.

Argentina sufrió un ataque especulativo contra sus reservas de Dólares (aunque su política fiscal era bastante restrictiva y su nivel de desempleo muy alto) y fue necesaria una crisis para que el país se saliera del Dólar. Una vez que lo hizo, la economía volvió a crecer bastante rápidamente gracias al margen de maniobra fiscal que le proporcionó la vuelta al Peso.

Lo cierto es que unir la moneda al oro o a una moneda extranjera puede reducir la inflación pero al mismo tiempo limita el crecimiento. Además, salirse de patrones con tipos de cambio fijos cuando se tiene necesidad de estimular la economía es algo bastante duro y no se consigue sino entrando en crisis. Esto nos devuelve a la cuestión sobre “cómo gastan los gobiernos realmente”. Cualquier gobierno que emita su propia moneda gasta mediante “tecleos”, es decir, dotando de saldo la cuenta del beneficiario y simultáneamente dotando de saldo a las reservas del banco del susodicho beneficiario. (El gobierno podría imprimir dinero y hacer así los pagos, pero el resultado sería el mismo, ya que los beneficiarios harían depósitos en sus bancos, lo cual dotaría de crédito a sus reservas). Repito, esto no es una propuesta, sino que es la realidad. No hay otra alternativa. Usted no puede imprimir Dólares en su sótano, el gobierno tiene que teclearlos para crearlos antes de que usted pague sus impuestos o compre deuda del Tesoro.

En lo que respecta a los tipos de cambio flotantes no hay mucho más que decir. Los bancos pueden usar sus reservas para comprar deuda del Tesoro y los depositantes pueden exigir dinero en metálico, en cuyo caso el banco central envía dichas cantidades en metálico a la vez que hace disminuir las reservas del banco. Sin embargo, nadie puede entregar pagarés del gobierno y exigir a cambio que se le entregue oro o moneda extranjera a un tipo de cambio fijo. Por tanto, las limitaciones de asequibilidad no existen, ya que no existen las restricciones de la moneda extranjera o del oro. Mediante nuevos tecleos, el gobierno puede hacer frente a todas las demandas de dinero en metálico y puede pagar todos los intereses que le toque abonar.

Sin embargo, en un tipo de cambio fijo, en el patrón oro o en las juntas monetarias los pagarés del banco central y del Tesoro tienen que ser convertidos en moneda extranjera (u oro). Por esta razón, un gobierno prudente debe limitar los tecleos, ya que tanto el oro como la moneda extranjera se le pueden acabar y puede verse forzado a suspender pagos si no puede cumplir su promesa de convertibilidad. Por supuesto, esto significa la suspensión del pago de la deuda. Los mercados empiezan a cuestionar la “asequibilidad” cuando empiezan a dudar de la capacidad del gobierno para realizar las conversiones según el tipo de cambio prometido. La imprudencia resulta mortal, pero la historia está llena de gobiernos imprudentes que han emitido demasiados pagarés ligados a reservas que se prometía que eran convertibles en todo momento y en realidad no lo eran.

El tipo de cambio flotante proporciona el margen de maniobra que un gobierno prudente necesita para perseguir sus objetivos mediante políticas económicas domésticas cuyo grado de libertad es mucho mayor. La historia está llena de gobiernos imprudentes en este caso también. El buen gobierno nunca puede ser sustituido. Sin embargo, resulta curioso que a excepción de los perdedores de la primera guerra mundial (además de Polonia y Rusia, que aunque estuvieron en el bando ganador en cierta manera perdieron la guerra al abandonar el mundo capitalista), no existen casos de países occidentales capitalistas y democráticos que hayan sufrido hiperinflación en el último siglo. Y si limitamos el conjunto de datos a aquellos países con monedas flotantes, tampoco encontramos ninguna crisis de tipos de cambio. Bastante curioso, ¿no le parece? Parece que solo los países con tipos de cambio fijos u otras promesas de convertibilidad en oro o en moneda extranjera (como por ejemplo países con deudas en monedas extranjeras) tienen hiperinflaciones y crisis monetarias. Además, parece que todo siempre se reduce a una imprudente expansión de los pagarés y a la capacidad de respaldarlos con moneda extranjera u oro. Aunque aparentemente el tipo de cambio fijo parece ser una garantía de prudencia, lo cierto es que tal cosa es un sinsentido. El tipo de cambio fijo conlleva crisis cambiarias y la posibilidad de suspender pagos involuntariamente ante la pía esperanza de que el gobierno se comporte de forma prudente. Por desgracia, los gobiernos con patrones de cambio fijos son los que más a menudo hacen suya la plegaria de San Agustín: “Señor, por favor, haz que sea prudente, pero todavía no”. Lejos de asegurar prudencia y protección frente a altas tasas de inflación, cuando un gobierno soberano promete entregar moneda extranjera lo que realmente está haciendo es exponer al país a riesgos hiperinflacionarios como los de la República de Weimar. No es cierto que los tipos de cambio fijos eliminen los riesgos de crisis cambiarias y de hiperinflaciones, ya que los gobiernos soberanos no son necesariamente prudentes. E incluso si lo fueran, sus bancos es posible que no lo sean. (¡Pensemos en Irlanda! Mientras que el gobierno era un ejemplo de prudencia fiscal, los bancos prestaban en moneda extranjera como si no hubiera mañana. Cuando los prestatarios suspendieron pagos, el gobierno irlandés asumió toda la deuda en moneda extranjera, ¡algo bastante imprudente por su parte!).

Además, no es verdad que los tipos de cambio flotantes conlleven inevitablemente caer en la hiperinflación. Si eso fuera cierto, tendríamos hiperinflación todo el tiempo. Asimismo, no es verdad que la capacidad de “imprimir dinero” mediante tecleos conlleve necesariamente caer en la hiperinflación. Todos los gobiernos soberanos que emiten su propia moneda pueden gastar mediante tecleos. Incluso si prometen cambiar dinero a un tipo de cambio fijo, siguen gastando mediante pulsaciones sobre un teclado de ordenador. Si los tecleos fueran causa indefectible de hiperinflación, todo el tiempo tendríamos hiperinflación. Y ese no es el caso. Las hiperinflaciones son consecuencias inusuales.

7.9 Las hiperinflaciones en el mundo real

Las inflaciones altas y las hiperinflaciones son fenómenos poco frecuentes. En esta sección examinamos ejemplos históricos de periodos hiperinflacionistas. Las hiperinflaciones vienen provocadas por circunstancias muy concretas, aunque sí que comparten ciertas características en cuanto a los tipos de países y de regímenes monetarios que las sufren.

La simplista explicación de que “imprimir dinero” para financiar “déficits presupuestarios excesivos” es la causa de la hiperinflación arroja muy poca luz sobre la evidencia empírica. Sin embargo, primero es importante examinar la relación que se establece entre los déficits presupuestarios y las inflaciones altas o hiperinflaciones. Luiz Carlos Bresser-Pereira fue ministro de finanzas de Brasil durante un periodo de inflación elevada (en 1990 la tasa de inflación del IPC alcanzó el 3 000 por ciento) y nos proporciona un detallado análisis de lo que representa una visión alternativa sobre la inflación. En un sentido importante, la recaudación fiscal, atendiendo al comportamiento de las economías en el pasado, es algo bastante “retrógrado”18. Por ejemplo, el impuesto sobre la renta se calcula y se recauda con una demora bastante larga. Incluso los impuestos sobre ventas sufren de un retraso en la recaudación. Cuando la inflación es del 2 % anual, esta demora no tiene mucha importancia, pero si la inflación es del 10 o del 50 por ciento mensual, entonces incluso una pequeña demora puede suponer una gran diferencia. La manera en la que el estado gasta actualmente es más moderna: cuando los precios aumentan, el gobierno paga más. Sin embargo, con una inflación alta, la recaudación de impuestos tiende a ser menor que el gasto público, lo cual genera déficit.

Por supuesto, esto depende de la indexación y de lo a menudo que aumenten los salarios, precios y pagos de transferencias a medida que los precios suben. En países con inflaciones altas como Brasil, el periodo de validez de la indexación tiende a disminuir, ya que el gasto público aumenta casi tan rápidamente como lo hace la inflación. Dado que la recaudación de impuestos crece más lentamente, se crea déficit presupuestario. La indexación también tiende a generar inflación inercial (se crea una espiral de salarios y precios a medida que el aumento de precios provoca un aumento de salarios que induce a las empresas a aumentar precios con objeto de cubrir costes). Efectivamente, después de una bajada temporal en 1991, la tasa de inflación de Brasil superó en 1992 el 1 000 % y en 1993 estaba por encima del 2 000 %. El déficit público, que en 1992 estaba por debajo del 10 % del PIB, explotó hasta superar el 50 % en 1993 cuando la recaudación de impuestos se retrasó con respecto a gastos que en su mayor parte ya habían sido registrados. Bresser se dio cuenta de que la manera de reducir el crecimiento del déficit y de disminuir la inflación era la de eliminar la indexación. Aunque sea doloroso, si el gobierno puede posponer el aumento de salarios, el aumento en el pago de los subsidios de protección social y el aumento de los precios pagados por el sector público, entonces se pueden reducir las presiones inflacionistas y al mismo tiempo reducir el déficit presupuestario.

No obstante, lo más importante es que los déficits presupuestarios son, por lo menos hasta cierto punto, un efecto (no una causa) de la inflación. Sin embargo, suele ser cierto que si el sector público reduce su déficit (por ejemplo mediante la eliminación de la indexación) también reducirá las presiones inflacionistas. Ciertamente, el gobierno puede alcanzar este mismo objetivo mediante draconianos aumentos de impuestos, y téngase también en cuenta que la recomendación de esta política económica no es incompatible con la típica opinión de que la austeridad fiscal puede reducir la inflación. De hecho, los defensores de la TMM siempre hemos estado de acuerdo en que una manera de luchar contra la inflación es o bien reducir el gasto público o aumentar los impuestos. Lo que se rechaza desde la TMM es la creencia de los monetaristas en que la causa de las altas inflaciones sea simplemente una cuestión de existencia de “demasiado dinero”.

Detener la inflación (por ejemplo eliminando la indexación del gasto público) es probable que reduzca el crecimiento de los déficits, así como el crecimiento de la base monetaria y de la deuda del Tesoro sobrantes. (Esto también reduce el pago de intereses por parte del sector público, lo cual ralentiza el crecimiento de los ingresos no públicos y reduce la demanda). Acelerar la recolección de impuestos sería una manera alternativa de alcanzar el mismo objetivo. Bajar el tipo de interés también podría ayudar.

Fijémonos ahora en episodios históricos de hiperinflación. EE.UU. ha tenido dos episodios de estas características que son bien conocidos, uno fue el episodio de los “Continentales” y otro el de la moneda confederada (los norteamericanos siguen utilizando la expresión “no vale un continental”).

En el periodo prerrevolucionario, las colonias americanas tuvieron bastante éxito en el uso de monedas “fíat” en papel. Hasta cierto punto, esta forma de actuar venía dictada por la necesidad, ya que la corona inglesa no les permitía acuñar moneda. Algunos analistas de aquel entonces, entre los que se encuentra Adam Smith, se dieron cuenta de que, aunque los billetes de coloniales no eran canjeables por ningún metal precioso, estos seguían manteniendo su valor siempre y cuando su emisión no fuera excesiva en relación a la cantidad total de impuestos a pagar (véase Wray 1998).

Tal y como decimos los seguidores de la TMM, “los impuestos dan soporte al dinero”. Así, siempre y cuando los pagarés en papel emitidos por el gobierno sean aceptados como pago de impuestos, dichos pagarés serán aceptados como forma de pago, y su valor seguirá estando determinado por “lo difícil” que sea obtenerlos. Si el dinero “creciera de los árboles” (tal y como decían nuestras madres) solo valdría el equivalente al esfuerzo requerido para recolectarlo. De hecho, Smith avisó de que si los gobiernos coloniales gastaban demasiado y creaban demasiado dinero, entonces sería muy fácil obtener billetes en papel para pagar los impuestos y por tanto dichos billetes circularían con un valor menor.

Tanto los Continentales como la moneda confederada tuvieron estos dos defectos. Primero, las obligaciones impuestas por la guerra (Gran Bretaña contra las colonias y norte contra sur) hicieron que las monedas fueran demasiado abundantes. Ciertamente, no hay nada nuevo en este hecho, ya que por lo general las guerras generan inflación a medida que el gasto público hace aumentar la demanda, lo cual causa escaseces y hace crecer los precios. Sin embargo, esto también era cierto para el caso de la moneda emitida por la Unión (el norte), que también sufrió una gran inflación, aunque ni de lejos fuera tan grave como la sufrida por el sur. La diferencia estaba en los impuestos. En realidad los impuestos no respaldaban ni los Continentales ni la moneda confederada. En el primer caso, la débil confederación compuesta por colonias no tenía la suficiente autoridad como para imponer y recaudar impuestos. En el segundo caso, los representantes de los estados confederados creían que la población ya estaba sufriendo suficiente con la propia guerra de rebelión, de manera que los legisladores no quisieron añadir otra carga más en forma de impuestos. Por el contrario, aunque el norte incurrió en grandes déficits, mantuvo un sistema tributario para sostener la moneda y así el norte evitó la hiperinflación.

Aunque se pueda pensar que el episodio sufrido por el sur fue mucho peor debido al pesimismo con respecto a sus posibilidades de ganar, este no parece que sea el caso. Así, incluso al final de la guerra, cuando sus posibilidades de ganar eran mínimas, la Confederación pudo seguir emitiendo bonos a un interés relativamente bajo. (Aquellos que estén interesados en estos casos pueden consultar mi libro Understanding Modern Money para obtener más información). Aparentemente, la verdadera diferencia entre los dos bandos fue la capacidad de unos y la incapacidad de otros a la hora de imponer impuestos tanto durante la guerra revolucionaria como durante la secesión sureña.

A día de hoy, los casos más famosos de hiperinflación son los que tuvieron lugar durante la República de Weimar y más recientemente en Zimbabue. (Menos conocido, aunque más espectacular, fue la hiperinflación húngara). Los mejores análisis de estos episodios los han realizado William Mitchell en billyblog (http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=10554; http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=13035), Rob Parenteau (http://www.nakedcapitalism.com/2010/03/parenteau-the-hyperinflation-hyperventalists.html) y Cullen Roche (http://pragcap.com/hyperinflation-its-more-thanjust-a-monetary-phenomenon; and at http://rabble.ca/print/blogs/bloggers/progressive-economics-forum/2011/08/mythologiesmoney-and-hyperinflation.

Roche ha analizado diez hiperinflaciones de la era moderna posteriores a 1900 y ha encontrado varias características comunes. Primero, la mayoría de estas diez hiperinflaciones tuvieron lugar durante guerras civiles en las que hubo cambios de régimen. Asimismo la mayoría de las veces los países tenían grandes deudas denominadas en moneda extranjera (este fue el caso de Austria, Hungría, la República de Weimar alemana, Argentina y Zimbabue).

No voy a reproducir aquí los excelentes análisis nombrados más arriba, pero me voy a permitir resumir muy rápidamente los puntos clave que incumben tanto a la hiperinflación de la República de Weimar como a la de Zimbabue. Así podré probar a los lectores que estos casos no se deben simplemente a una excesiva “impresión de dinero” para financiar a un gobierno “desenfrenado”.

La historia oficial sobre la República de Weimar dice que el gobierno empezó a imprimir dinero fíat sin tino y sin un patrón oro que lo respaldara, sin preocuparse por las consecuencias hiperinflacionarias que esto conllevaba. La realidad es, sin embargo, más compleja. Primero, tenemos que comprender que ya a principios del siglo XX la mayoría de los gobiernos gastaban mediante la emisión de pagarés, aunque muchos de estos pagarés eran convertibles en Libras esterlinas o en oro. Alemania había perdido la primera guerra mundial y sufrió la imposición de enormes multas de reparación cuyos pagos eran imposibles y además tenían que hacerse en oro. Por si fuera poco, la mayor parte de su capacidad productiva había sido destruida o capturada, y sus reservas de oro restantes eran muy pequeñas. Se suponía que tenía que exportar para conseguir el oro necesario para realizar los pagos exigidos por los ganadores. (El primer libro mundialmente famoso de Keynes fue Las consecuencias económicas de la paz. En él Keynes defiende que era imposible que Alemania pagara sus deudas. Hay que tener en cuenta que se trataba de deudas externas denominadas en su mayoría en oro).

La capacidad productiva del país no era ni siquiera capaz de satisfacer la demanda interna, así que mucho menos lo era para exportar y pagar reparaciones. El gobierno pensaba que era políticamente imposible imponer unos impuestos suficientemente altos como para desplazar recursos suficientes hasta el sector público y realizar las exportaciones necesarias que permitieran realizar los pagos por reparación. Por tanto, el gobierno optó por el gasto. Esto significa que empezó a competir contra la demanda interna para hacerse con una oferta de output limitada, lo cual hizo subir los precios. Al mismo tiempo, los productores alemanes tenían que pedir prestado en el extranjero en moneda extranjera para comprar las importaciones que necesitaban. El aumento de precios sumado al préstamo extranjero causó la depreciación de la moneda doméstica, lo cual hizo aumentar el nivel de necesidades de préstamo, ya que en términos de la moneda nacional las importaciones se volvieron más caras. De igual manera, esto hizo que el coste de las reparaciones en términos de moneda doméstica también aumentara.

Aunque se suele decir que el banco central de la República de Weimar contribuyó al aumento de la inflación porque compraba deuda del Tesoro, en realidad este banco central operaba de forma muy parecida a como lo hace la Fed: compraba deuda pública de los bancos y a estos bancos les ofrecía activos más rentables a cambio de las reservas. Por las razones expuestas anteriormente, los déficits presupuestarios crecieron rápidamente, y se pasó de una inflación alta a una hiperinflación porque la recaudación de impuestos no pudo acompasarse con el aumento de precios.

Finalmente, el 1924 Alemania adoptó una nueva moneda, que aunque no era una moneda de curso legal, sí que era aceptada como forma de pago de impuestos. Así la hiperinflación llegó a su fin. Decir que la hiperinflación de la república de Weimar se reduce simplemente a que el gobierno “imprimiera dinero” es simple y llanamente demasiado simplista.

Fijémonos ahora en Zimbabue. He aquí un país que estaba pasando por una tremenda agitación social y política, donde el desempleo representaba el 80 % de la fuerza de trabajo y donde el PIB había caído en un 40 %. Esto se debió a una reforma agraria muy controvertida que subdividió las granjas y conllevó el colapso de la producción de alimentos. El gobierno se vio obligado a depender de la importación de comida y de los préstamos del FMI (es decir, que estamos ante otro caso de deudas externas). Debido a la escasez de comida y a que los sectores público y privado competían por una oferta que se había reducido drásticamente, los precios aumentaron.

Este es otro caso en el que el gobierno, debido a razones tanto políticas como económicas, no pudo elevar los impuestos. De nuevo, decir por parte del monetarismo que esto se reduce al caso de un gobierno que “imprime dinero” no arroja ninguna luz sobre los problemas de Zimbabue, los cuales vinieron causados en su mayor parte por el descontento social, el colapso de la agricultura y una enorme deuda externa.

7.10 Conclusiones sobre la hiperinflación

Lo que quiero dejar claro es que no pretendo decir que un aumento de las restricciones sobre el gasto público o que un aumento de la capacidad para subir los impuestos no hubieran podido ser medidas eficaces para prevenir los casos de hiperinflación que hemos analizado. Sin embargo, cuando se estudian los casos de hiperinflación uno por uno nos damos cuenta de que no son simplemente casos en los que los gobiernos adoptan el dinero fíat y de repente se encuentran con que están imprimiendo tanto dinero como para que surja una hiperinflación.

Probablemente haya muchos caminos diferentes que lleven a la hiperinflación, pero estos caminos comparten problemas comunes: agitación social y política, guerras civiles, colapso de la capacidad productiva (posiblemente debida a la guerra), gobiernos frágiles y deuda externa denominada en moneda extranjera u oro.

Sí, es cierto que se observa un aumento de los déficits presupuestarios y (por tanto) un aumento importante de pagarés gubernamentales. Sin embargo, también vemos que hay bancos que crean dinero para financiar un gasto privado que compite contra el gobierno y que hace aumentar los precios. Y sí, es cierto que una política fiscal más estricta hubiera podido ayudar a reducir las presiones inflacionistas (aunque es probable que esto no hubiera ayudado a reducir el sufrimiento general, ya que una causa habitual de la hiperinflación es un cierto tipo de restricción sobre la oferta de output).

No obstante, la solución a estos problemas no necesita de la adopción de un patrón oro. En lugar de eso, para hacer frente a un problema de inflación alta los legisladores deberían intentar reducir la indexación, estabilizar la producción, reducir la demanda relativa a la oferta y apaciguar la agitación social. Cuando la inflación alta ya se ha mantenido durante un cierto tiempo, también resulta de ayuda adoptar una nueva moneda y suspender pagos sobre las deudas exteriores.

Por consiguiente, existe un nexo de unión entre la inflación alta (o la hiperinflación), los déficits presupuestarios y la “oferta de dinero”, aunque no se trata de una mera dinámica monetarista. Tal y como se ha expuesto, los gobiernos siempre gastan mediante “tecleos” que otorgan saldo a cuentas bancarias. Asimismo los gobiernos imponen impuestos (o venden bonos) mediante tecleos en la dirección contraria que reducen el saldo de cuentas bancarias. Los déficits se limitan a decirnos que el sector público ha concedido más saldo a cuentas que reducido dichos saldos, de manera que los pagarés gubernamentales han sido creados en forma de “base monetaria” (dinero de alta potencia o lo que es lo mismo reservas más dinero en metálico) y deuda del Tesoro (bonos y letras).

Tal y como se ha expuesto anteriormente, en periodos de inflación alta o de hiperinflación, los impuestos (reducciones de saldos de cuentas) crecen más despacio que el gasto público (dotación de saldo a cuentas), de manera que es de esperar que surjan déficits. Esto significa que la cantidad sobrante de pagarés gubernamentales (base monetaria más deuda del Tesoro) crecerá. Asimismo, esto no es la simplista historia contada por el monetarismo donde el gobierno “imprime demasiado dinero” y eso causa unas tasas de inflación altas, sino que se trata de una secuencia causal más complicada en la que la inflación alta ayuda a la creación de déficits, lo cual equivale a dotar de saldo neto a las hojas de balance.

Las cosas se complican todavía más si el banco central sigue una política de altos tipos de interés. Y esto es así porque por lo general el gobierno vende una gran cantidad de deuda del Tesoro a medida que el déficit público aumenta (a veces esto es un requerimiento surgido de los procedimientos operacionales adoptados o se debe a que la política económica adopta una tasa objetivo para los tipos de interés a un día por encima de la tasa de apoyo; en los EE.UU. esto se daría si la tasa objetivo para los fondos federales de la Fed estuviera por encima de la tasa que la Fed paga por el exceso de reservas). Además, el pago de intereses por la deuda del Tesoro también hace aumentar el gasto público. Si frente al aumento de los déficits el banco central reacciona aumentando la tasa objetivo para los tipos de interés, el crecimiento del déficit será todavía mayor. Esto actúa sobre la economía a modo de estímulo de la demanda en forma de pago de intereses por parte del gobierno.

7.11 Conclusión: TMM y políticas económicas

A un determinado nivel, la TMM es descriptiva, ya que explica cómo funciona una moneda soberana. Al hablar del gasto público mediante tecleos informáticos y al sostener que el emisor de una moneda soberana no puede quedarse sin dichos tecleos, lo que se hace es describir una realidad. Asimismo, cuando decimos que los gobiernos soberanos no toman prestada su propia moneda, también se está describiendo un hecho. De igual manera, cuando calificamos la venta de bonos como parte de la política monetaria cuyo fin es ayudar al banco central a alcanzar su tasa objetivo para los tipos de interés, lo que se está haciendo es otra descripción. Por último, también se trata de una descripción nuestro argumento de que un tipo de cambio flotante proporciona el mayor margen de maniobra posible a las políticas económicas nacionales.

Por su parte, la finanza funcional proporciona un marco prescriptivo para políticas económicas. Así, esta nos dice que todo gobierno soberano debería poner en marcha las políticas fiscales y monetarias encaminadas a conseguir el pleno empleo. Según la opinión de Lerner, esto se consigue determinando los presupuestos públicos al nivel adecuado (gastando más y tributando menos cuando haya desempleo) y manteniendo el tipo de interés al nivel correcto. Esto no es algo que sea muy radical. Fue adoptado por los keynesianos de posguerra e incluso como hemos visto por el propio Milton Friedman, que tenía su propia versión de la finanza funcional.

No obstante, la propuesta inicial de Lerner fue formulada en una situación económica de baja inflación. De hecho, fue formulada cuando la mayor preocupación era cómo evitar volver a la deflación sufrida durante la década de 1930. Más adelante, después de que la inflación dejara ver su desagradable aspecto durante la década de 1960, Lerner se preocupó mucho por la estabilidad de precios. Así, desarrolló una propuesta de política económica para generar cierto tipo de control sobre salarios y precios. Esto no lo hemos examinado en este manual, pero una forma de control de precios y salarios un tanto diferente fue llevada a cabo por el Presidente Nixon en los EE.UU. a principios de la década de 1970. Si funcionó o no es algo sujeto a controversia, estos controles fueron abandonados por el Presidente Carter en favor de medidas de austeridad que controlaran una inflación que alcanzó los dos dígitos.

Desde finales de la década de 1970 los países más importantes siempre han recurrido a las políticas fiscales y monetarias de austeridad con objeto de atajar la inflación. El problema es que con ello los gobiernos tuvieron que abandonar cualquier pretensión de conseguir el pleno empleo. De hecho, el desempleo se convirtió en una herramienta para conseguir la estabilidad de precios. Y lo que es peor, la creencia general pasó a ser que el deber de los bancos centrales solo era conseguir la estabilidad de precios, lo cual redujo la utilización de las políticas fiscales en general.

La estrategia del “timón” como política económica propuesta por Lerner fue abandonada. Por lo general, el resultado ha sido altas tasas de desempleo y crecimientos económicos decepcionantes. En los EE.UU., la pobreza y la desigualdad han aumentado. Globalmente, el aumento del desempleo se ha convertido en un problema incluso en los periodos de bonanza económica.

En este capítulo hemos estudiado una estrategia alternativa para crear puestos de trabajo sin encender la mecha de la inflación: la estrategia JG/ELR. Hemos explicado que, como “contrata por abajo” mediante un stock de reserva de trabajadores y un sueldo básico, no se generan los cuellos de botella inflacionarios que el estímulo de la demanda mediante el “pump-priming” es probable que genere. Mediante bajadas generales de impuestos o mediante incrementos del gasto se tiende a favorecer a los que ya están en condiciones relativamente buenas con la esperanza de que los puestos de trabajo se extiendan hasta los desempleados y las clases pobres. El programa JG/ELR se centra directamente en los desempleados para sacarlos de la pobreza. En el seno de la TMM se ha debatido sobre la inclusión o no de la propuesta JG/ELR. Hay quien dice que la TMM deber ser meramente descriptiva y que debe alejarse de cualquier recomendación en materia de políticas económicas. Otros opinan que el programa JG/ELR ha formado parte de la TMM desde su origen.

De hecho, esta segunda opinión es correcta, ya que todos aquellos de nosotros que empezamos a desarrollar la TMM hace dos décadas ya incorporábamos el programa desde un principio. Además, creemos que una moneda soberana necesita de un “ancla”. Así, mediante la implantación de un salario básico como parte del programa JG/ELR se consigue que el programa en sí se convierta en dicho anclaje.

Aparte de esto, el valor de una moneda equivale a la cantidad de trabajo que puede contratar. Si por ejemplo el salario del programa JG/ELR fuera de 10 Dólares la hora sabríamos que 10 Dólares pueden comprar una hora de trabajo. Mientras el salario del programa se mantenga estable y mientras haya personas empleadas por el programa, los empleadores podrán reclutar nueva mano de obra proveniente del programa a un nivel salarial que sea tan solo unos pocos céntimos superior a los 10 Dólares por hora. Consideramos que esto representa un anclaje monetario mucho más efectivo que una onza de oro “respaldando” la moneda. No voy a entrar en todos los aspectos técnicos relacionados con esto, pero sí diré que un stock de reserva de trabajo es un estabilizador de la economía más efectivo que un stock de reserva de oro, ya que el trabajo se incorpora a la producción de todos los bienes y servicios. Además, los ingresos de los trabajadores son la fuente más importante de demanda de output final de bienes de consumo. Así, el funcionamiento de la economía a nivel de pleno empleo y un salario básico relativamente estable que forme parte de programa de stock de reserva de puestos de trabajo ayudan a estabilizar no solo el gasto en consumo y el ingreso de los hogares, sino que también ayudan a estabilizar los salarios y por tanto los precios.

Mi colega Stephanie Kelton ha hecho uso de la siguiente analogía. Milton Friedman es famoso por divulgar su versión de la “teoría cuantitativa del dinero” conocida como monetarismo. No vamos a entrar en detalles sobre esto porque se encuentra recogido en muchos libros de texto de economía. La idea básica es que los aumentos en la oferta de dinero causan un aumento de los ingresos y del gasto; y si la oferta de dinero aumenta demasiado deprisa se crea inflación. Así, Friedman es famoso por decir que “la inflación es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario”.

A un cierto nivel, el monetarismo es descriptivo, ya que dice haber encontrado una correlación entre el aumento del dinero y la inflación. En otro es prescriptivo, ya que dice que el banco central debe controlar el aumento de la oferta de dinero para luchar contra la inflación. No se puede concebir el monetarismo sin su elemento descriptivo y su elemento prescriptivo. Así, es imposible separar la recomendación monetarista del argumento monetarista de que el dinero causa inflación.

Stephanie sostiene que la prescripción de la TMM es que el gobierno debe perseguir el pleno empleo sin dar lugar a inflación, y todavía a nadie se le ha ocurrido un programa mejor para conseguirlo que el programa JG/ELR. Por tanto, no podemos separar la propuesta de política económica de la descripción.

Yo estoy de acuerdo con ella. De hecho, creo que la TMM es mucho más que una descripción y que una prescripción. En mi opinión, la TMM proporciona una forma coherente de comprender la economía como un todo. Así, nos dota de una “cosmovisión” que parte de la comprensión de la “naturaleza” del dinero. Sobre esto volveremos en el último capítulo de este manual.

Sin embargo, también creo que la mayoría de los principios de la TMM pueden ser aceptados por cualquiera. No me preocupa si algunos simplemente quieren hacer uso de la parte descriptiva de la TMM sin por otro lado estar de acuerdo con las prescripciones en materia de política económica. La descripción proporciona un marco para introducir las políticas económicas. No obstante, hay espacio para el desacuerdo sobre lo que el gobierno debería hacer. Una vez que se comprende que la asequibilidad (la capacidad de compra) no es un problema para un gobierno soberano emisor de moneda, entonces la cuestiones sobre lo que el gobierno debería hacer se vuelven de una importancia extrema, y sobre estas cuestiones podemos estar en desacuerdo.

1 Siglas en inglés de Employer of Last Resort.

2 Siglas en inglés de Job Guarantee.

3 “Pass through” effect en el original.

4 “Meals on wheels” en el original. El autor se refiere a personas que se desplazan en coche para repartir comidas.

5 “Crazily improbable” en el original.

6 “Doing things” en el original.

7 Civilian Conservation Corps y Works Progress Administration en el original.

8 A partir de ahora haremos como el autor y llamaremos austriacos a los seguidores de la escuela austriaca.

9 El autor se refiere a los seguidores del libertarismo, no del movimiento libertario anarquista (aunque compartan ciertas similitudes).

10 Centro de estudios para el pleno empleo y la estabilidad de precios en la Universidad de Missouri, Kansas City. El autor pertenece a esta organización.

11 En España la seguridad social se encarga del seguro médico universal. En los EE.UU. se encarga de las pensiones.

12 Véanse las notas 2 y 3 de este capítulo. A esta propuesta la hemos venido representando por sus siglas en inglés JG/ELR (Job Guarantee/Employer of Last Resort).

13 State government en el original, en referencia a los diferentes estados que forman los EE.UU.

14 “Stickiness” en el original. Una traducción literal de este término sería adherencia o viscosidad, pero creemos que en español el término elasticidad (elasticidad precio de los salarios) es más adecuado.

15 En español este término no se traduce. Lo que viene a decir el autor es que para conseguir una mayor liquidez hay que sacrificar cierto grado de rentabilidad y viceversa.

16 Big government en el original.

17 Moneda de los EE.UU. anterior al Dólar.

18 “Backward-looking” en el original.

8

¿Qué es el dinero? Conclusiones sobre la naturaleza del dinero

Un aspecto muy importante de nuestra tarea durante esta investigación ha sido desarrollar una teoría sobre la naturaleza del dinero. Al preguntar “¿qué es el dinero?” la mayoría de las personas responden (con mucha razón) que el dinero se usa para comprar cosas. Esto se refiere al uso del dinero como medio de intercambio, lo cual es cierto que es el uso más habitual que se le da dinero. Si se insiste sobre la pregunta, la mayor parte de las personas dicen que el dinero es algo que se puede guardar como forma de acumulación de valor. De hecho, los economistas identifican al dinero como la forma más segura y más líquida que hay de acumular valor, por lo menos cuando no hay inflaciones altas que hagan que el valor del dinero disminuya rápidamente. Algunas personas también se refieren al uso del dinero para saldar cuentas, cuando el dinero es utilizado como medio de pago o medio para liquidar obligaciones contractuales. Por último, si preguntamos “¿cuánto vale eso?” y apuntamos a algo con el dedo, una respuesta habitual es la de evaluar el valor en término monetarios, de manera que en este caso el dinero actúa como unidad contable usada para medir la riqueza, la deuda, los precios, el valor económico, etc.

Estas respuestas nos ayudan mucho a la hora de comprender qué es el dinero, ya que cada una se centra en una función o uso del dinero diferente pero ampliamente reconocible. Así, el dinero se identifica con aquello que el dinero hace. Sin embargo, es posible ir más allá y preguntarnos cuál es la naturaleza de esa “cosa” que sirve para desempeñar todas las funciones que hemos señalado. Cuando entramos en una tienda, podemos usar dinero en metálico, un cheque bancario o una tarjeta de crédito de plástico como medio de intercambio. Cuando hacemos nuestra declaración de la renta, podemos limitarnos a hacer un simple pago electrónico. Mediante PayPal podemos usar internet para comprar libros o coleccionar muñecas “Barby”. Sin embargo, podemos tasar el valor de un coche usado en términos de una unidad contable completamente abstracta, igual que podemos aventurar el peso de nuestro vecino en términos de libras o kilos, unidades ambas que son intangibles.

8.1 ¿Es el dinero algo físico?

Tal y como expusimos en el capítulo 1 y en otros pasajes de este libro, muchas personas, casi instintivamente, creen que el dinero tiene que tener cierta presencia física o por lo menos cierto “respaldo” por parte de reservas de metales preciosos puestas a buen recaudo en cámaras acorazadas del gobierno. Hay quien, sabiendo que esto no es verdad, teme que el dinero que usamos hoy en día sea en cierta manera ilegítimo, “falso”, a causa precisamente de que se trata de pedazos de papel o entradas electrónicas hechas en el banco “carentes de valor”. Esta es la respuesta que suelen dar los “goldbugs” seguidores de la escuela austriaca, que a menudo también son seguidores de Ron Paul (otrora candidato a la presidencia de los EE.UU. y azote de la Fed).

Lo que en esta investigación hemos intentado es presentar una exposición rigurosa y coherente sobre la naturaleza del dinero. Constantemente hemos distinguido entre dinero contable (Dólar, Libra, Yen) y objetos monetarios expresados en dicho dinero contable. Hemos defendido que, a su vez, todos los objetos monetarios son pasivos, obligaciones o pagarés del emisor, al mismo tiempo que también son activos del que los posee. La imposición que se impone a sí mismo el emisor es esta: estoy obligado a aceptar en todo momento mis propios pagarés como pago a mí mismo. Así, el banco que hace depósitos a la vista que a su vez representan su pasivo está obligado a aceptar sus propios depósitos a la vista como pago de los préstamos que acumula a modo de activos, y el gobierno que emite moneda en forma de pagarés para realizar sus pagos está obligado a aceptar su propia moneda como forma de pago de tasas, multas e impuestos.

De manera que sí que hay algo que respalda a los objetos monetarios: la promesa por parte del emisor de aceptarlos de vuelta. Por lo general, los emisores añaden otra promesa para hacer que la aceptabilidad de sus objetos monetarios sea todavía mayor: prometen convertir sus pagarés en pagarés emitidos por otra entidad cuyo pasivo tenga una aceptación todavía mayor. Esto nos condujo a la noción de la pirámide de deuda. Los pasivos de los hogares y empresas se convierten en depósitos a la vista de bancos (los hogares y empresas se comprometen a entregar pasivos bancarios para saldar sus deudas) y los pagarés del banco se convierten en moneda gubernamental (dinero en metálico y reservas, el llamado dinero de alta potencia o base monetaria).

Ciertamente, un emisor puede prometer que convertirá sus pasivos en oro, pero esto no convierte el oro ni en dinero ni tampoco en un objeto monetario. Simplemente, ese tipo de alquimia no se da. Sin embargo, en ciertas circunstancias es posible que una persona sea más receptiva a la hora de aceptar un pagaré si este puede ser convertido en algo que posea un valor reconocido, como por ejemplo oro (que en sí mismo no es un pagaré monetario). No obstante, hay que tener en cuenta que para que el respaldo del oro sea efectivo, el oro tiene que haber obtenido previamente un estatus social que le dote de un valor ampliamente aceptado. Esto podría pasar de manera más o menos espontánea si el oro tuviera alguna propiedad de uso social que hiciera que tuviera una gran demanda o si fueran las autoridades quienes le otorgaran valor. En realidad, eso es lo que era el patrón oro: autoridades que daban al oro cierto valor y prometían fijar el tipo de cambio de su dinero contable al valor relativo del oro (por ejemplo, el gobierno de los EE.UU. fijaba el valor de una onza de oro en 35 Dólares). He aquí un hecho que por lo general los “goldbugs” entienden al revés: no era el oro el que daba valor al dinero, sino que el oro tenía valor monetario porque su precio lo determinaban las autoridades gubernamentales en términos monetarios. Esto se conseguía bajo la promesa de canjear el oro por moneda según un tipo de cambio fijo. (¡Pero cuidado, esto no significa que el valor nominal del oro no esté sujeto a incertidumbre, incluso sin un gobierno que lo respalde!).

Irónicamente, hoy en día este hecho se interpreta de forma mayoritariamente errónea y se cree que es el oro el que le da valor a la moneda. Sin embargo, eso no puede ser verdad en un sistema de patrón oro que tenga un tipo de cambio fijo establecido por las autoridades y que fije el precio del oro en términos de la moneda emitida por el gobierno. Si por el contrario la moneda fluctuase con respecto al oro (tal y como pasa ahora en la mayoría de naciones desarrolladas), la promesa de convertir la moneda en oro según el tipo de cambio existente daría al dinero el valor nominal del oro. Así, si el precio del oro aumentara hasta alcanzar los 900 Dólares por onza, entonces 900 Dólares podrían hacer que un gobierno que prometieran convertir Dólares en oro entregara una onza de oro, y si el oro se depreciara hasta los 9 Dólares la onza entonces el gobierno prometería comprar oro a ese precio.

¡Sin embargo, si un gobierno prometiera fijar el precio del oro en 900 Dólares por onza, no tendría sentido sostener que el valor del oro determina el valor de la moneda! Como mucho, lo único que consigue dicha promesa es aumentar la aceptabilidad de la moneda entre aquellos que de otra manera no querrían acumularla. (Fijémonos en que el programa del stock de reserva de lana es esencialmente un “patrón oro” pero utilizando lana: el programa fija el precio de la lana, pero el dinero no obtiene su valor de la lana).

Ya hemos visto que no hay ninguna razón para temer a priori el uso de objetos monetarios no respaldados por metales preciosos o monedas extranjeras. Esto no significa que necesariamente un sistema monetario así haya de ser manejado correctamente. Sin embargo, sí que significa que con el suficiente conocimiento de cómo funciona el sistema monetario es posible poner en práctica políticas fiscales y monetarias correctas que a la vez mantengan el valor del dinero y permitan que la economía opere a niveles cercanos a su máxima capacidad.

A pesar de todos los elogios que uno oye sobre las supuestas bondades operativas del patrón oro, lo cierto es que los más o menos dos siglos que la sociedad occidental operó mediante el patrón oro no fueron particularmente buenos. Hubo épocas en las que las altas inflaciones y las profundas depresiones económicas eran periódicas, lo cual produjo grandes pánicos financieros y crisis cada pocas décadas (por lo menos en los EE.UU.). Durante este periodo de dos siglos, tanto el crecimiento económico como el desempleo experimentaron grandes vaivenes, y poblaciones enteras se vieron forzadas a emigrar en busca de una manera de sobrevivir (recordemos la hambruna de la patata irlandesa).

En cualquier caso, esta investigación ha intentado analizar la economía que tenemos y el sistema monetario realmente existente. Dicho sistema se basa en el dinero contable elegido por los gobiernos y que casi en todos los sitios responde a la norma de “un país, una moneda”.

La moneda es emitida por un gobierno soberano cuando este incurre en gastos, y es recibida por el mismo gobierno como forma de pago de impuestos y demás tributos. El hecho de que en algún momento pudiera haber existido un patrón oro y que a lo mejor funcionara bien tal y como fantasean los goldbugs es algo que carece de importancia.

8.2 Proposiciones sobre la naturaleza del dinero

Intentemos en esta sección adentrarnos un poco más en la naturaleza del dinero. En esta parte, la exposición se vuelve un poco más difícil, y en ella nos apoyaremos más en la teoría de Keynes de lo que lo hemos venido haciéndolo hasta ahora en nuestro análisis.

Centraré la discusión en torno a tres proposiciones fundamentales sobre el dinero:

1.Tal y como Clower (1965) expuso de forma tan célebre, el dinero compra bienes y los bienes compran dinero, pero los bienes no compran bienes.

2.El dinero siempre es deuda. De la primera proposición se desprende que no puede ser una mercancía porque si lo fuera significaría que un bien concreto podría comprar otros bienes.

3.El impago de la deuda es una posibilidad real, lo que significa que la solvencia sí que importa. No todos los objetos monetarios son iguales.

Estas tres proposiciones nos proporcionan los suficientes mimbres como para adentrarnos un poco más en nuestra teoría del dinero. La discusión que sigue se desarrollará a un nivel teórico en su mayor parte lógico. Esto nos obliga a hacer referencia a teorías e historias alternativas sobre el dinero. Por esta razón, se hace necesaria una mayor familiaridad con las tradicionales exposiciones hechas por los libros de texto.

Los lectores menos avezados en economía pueden saltarse las siguientes subsecciones. El resto podrá desempolvar un poco los libros de texto de Samuelson. Aquí analizaremos las dos primeras proposiciones y algunas de sus implicaciones. La tercera se analizará en la siguiente sección.

Los bienes no compran bienes

Lo que cuenta el típico libro de texto sobre los orígenes del dinero ya es de sobra conocido como para tener que dedicarle mucho tiempo: debido a las ineficiencias del trueque los comerciantes eligieron una mercancía en concreto para que sirviera de dinero mercancía (Innes 1913; Wray 1998; Ingham 2000). Entonces, el intercambio se vio facilitado por el uso de dicho dinero mercancía, ya que dejó de ser necesario regatear para intercambiar directamente un bien por otro. Una hipotética evolución de este proceso nos conduce al descubrimiento de un multiplicador monetario (los billetes emitidos según el nivel de reservas del dinero mercancía, como por ejemplo el oro) y desemboca en el monopolio gubernamental de la mercancía de reserva. Por último, este proceso acaba dando lugar a la sustitución del dinero mercancía por un dinero fíat que no está respaldado por mercancía alguna.

Tal y como prometimos al principio de este manual, no vamos a detallar una historia del dinero, de manera que lo importante para nosotros en lo que respecta a la historia convencionalmente aceptada del dinero no es la precisión histórica de esta hipotética transformación, sino la manera de entender el papel jugado por el dinero en la historia.

Dado que, analíticamente, en este relato el mercado y la producción de mercancías son anteriores al dinero, el dinero no es algo esencial, aunque sí que juega un papel lubricante. Por esta razón resulta tentador hacer “análisis reales” y dar por sentado que en el largo plazo el dinero ha de tener un carácter neutral (algo que se limita solamente a determinar precios, que es como el enfoque convencional caracteriza al dinero).

Sin embargo, si partimos de la proposición de que los bienes no pueden comprar bienes, entonces tenemos que buscar la verdadera naturaleza del dinero en otra parte, ya que no es posible que haya existido nunca un dinero mercancía. Así, no podemos dar por sentado que los mercados fueran anteriores al dinero, por la sencilla razón de que hasta que no existió el dinero no puedo haber “intercambios” (ventas). Además, el dinero no es algo que se produzca, no es una mercancía que sea creada mediante el trabajo (de otra manera sería un “bien que compra otro bien”), ni tampoco es algo que se desee para satisfacer directamente los tipos de necesidades individuales o deseos que motivan la producción de mercancías. Como mucho, lo que podemos afirmar es que anhelamos tener dinero porque nos da acceso a las mercancías que satisfacen nuestros deseos.

El que el dinero no sea creado directamente mediante el trabajo es algo importante. Imaginemos que el dinero “creciera de los árboles” o del suelo igual que el trigo (cosa que la madre de usted sabía que era imposible). Los trabajadores que perdieran sus trabajos podrían recolectar dinero de los árboles o de los tallos de maíz y se convertirían en productores de dinero autoempleados. Aquellos que hayan leído la Teoría General de Keynes se acordarán de que en el libro se dice que el dinero “no puede ser producido fácilmente” de manera que “los empresarios no pueden simplemente empezar a trabajar cuando les venga en gana para crear dinero” (1964, 230). Lo mismo se desprende cuando dice “el desempleo se genera porque, para decirlo de alguna manera, las personas deseamos la luna. El hombre no puede ser empleado cuando el objeto de deseo (por ejemplo el dinero) es algo que no puede ser producido y la demanda de dicho objeto de deseo no puede ser apaciguada fácilmente” (1964, 235).

Aunque es posible que fuera agradable ver crecer el dinero en macetas, lo cierto es que si así fuera nuestro mundo económico sería muy diferente a como es ahora. Así, Keynes también se dio cuenta de que “la característica que tradicionalmente se suponía que hacía al oro especialmente apropiado para su uso como patrón de valor, esto es, la inelasticidad de su oferta, resulta que es precisamente la característica que se encuentra en el origen de todos los problemas” (1964, 235–6). En otras palabras, incluso si pudiéramos imaginarnos un escenario en el que el oro se convirtiera en dinero, seguiríamos sufriendo de desempleo, ya que la distribución de las reservas de oro hace que sea muy improbable que todos los desempleados puedan volverse mineros de oro. Así, si efectivamente pudiéramos recolectar dinero de los árboles, ¿cómo iba este dinero a mantener su valor? Las hojas de dinero serían recolectadas de los árboles hasta que la cantidad de esfuerzo requerido para producir dinero fuera exactamente igual a la cantidad de dinero que se pudiera ganar indirectamente gracias a otros procesos productivos en forma de salarios y beneficios. La recolección de hojas fijaría un patrón extraordinariamente bajo. El mantenimiento del dinero en niveles de relativa escasez es lo que mantiene su valor, pero al mismo tiempo también significa que no debe de tratarse de algo que se pueda producir mediante el trabajo.

Sin embargo, hay otra cuestión que es todavía más importante. En otras partes, sobre todo en borradores de la Teoría General, Keynes aseguraba explícitamente que el objetivo de la producción en una economía monetaria es acumular dinero (Wray 1990, 1998). Es este deseo de acumular dinero y al mismo tiempo la incapacidad de utilizar el trabajo en su producción lo que evita que se desvíe trabajo a la producción de dinero. Por tanto, el argumento de Clower que mantenía que “los bienes no compran bienes”, es decir, que el dinero no es una mercancía producida mediante el trabajo, debe de estar en la base de la opinión vertida por Keynes. A su vez, esta es la razón por la cual se genera desempleo cuando la gente desea “la luna” (dinero), pero no puede producirlo mediante el trabajo.

La afirmación de que la economía capitalista es una “economía monetaria de producción” también era compartida por Karl Marx y Thorstein Veblen, así como por sus seguidores (Dillard 1980). Para decirlo claramente, el objetivo de la producción es acumular dinero, no intercambiar las mercancías producidas por otras mercancías. Tal y como defiende Heilbroner (1985), esto dota de una “lógica” a la producción, y gracias a esta lógica es posible realizar análisis económicos. De hecho, nuestro análisis sobre los balances sectoriales y sobre la coherencia entre stocks y flujos, e incluso la propia contabilidad del PIB, se basan en esta “lógica”.

A un cierto nivel, se trata de algo obvio, ya que por cuestiones contables necesitamos una unidad que logre agregar ítems heterogéneos: salarios, beneficios y rentas; inversiones, consumo y gasto público; manzanas, naranjas y chismes. Tal y como Keynes (1964, capítulo 4) defendía, solo hay disponibles dos unidades contables obvias: las horas de trabajo y los salarios nominales. La tradición clásica (seguidora de Marx) se centró en la primera, mientras que la mayoría de los seguidores de Keynes se centró única y exclusivamente en la segunda, pese a que algunos, tal y como fue el caso de Dillard, eran seguidores de Keynes y se centraron en las dos medidas.

Sin embargo, la teoría monetaria de la producción de Marx-Veblen-Keynes no se limita a decir que debido a motivos contables necesitamos tener disponible una unidad monetaria universal. El dinero también es el objetivo de la producción, no es solamente la manera en la que medimos el valor del output. El hecho de que el dinero no tome la forma de ninguna mercancía en particular es la razón por la cual puede ser el objeto de la producción de todas las mercancías. El dinero es la representación del valor en general; compra todas las mercancías y todas las mercancías compran (o por lo menos lo intentan) dinero. De hecho, si una mercancía no puede comprar dinero, no es realmente una mercancía, ya que no tiene valor de mercado. Así, las mercancías obtienen su valor (es decir, se vuelven mercancías) gracias a su intercambio por la representación universal del valor social: el dinero. De la misma manera, el obtener dinero nos permite tener acceso a todas las mercancías que intentan comprar dinero.

Esto hace que sea posible sufrir decepciones cuando al entrar en el mercado los frutos de la producción fracasan a la hora de comprar dinero. El fracaso a la hora de vender las mercancías producidas conlleva ciertas consecuencias que incluyen la decisión de cesar la producción. La fuerza de trabajo en sí es una mercancía producida (aunque por supuesto esto no tiene nada que ver con el propio trabajador, que es libre y no puede ser ni comprado ni vendido). Así, la fuerza de trabajo busca intercambiarse por dinero, pero en lugar de conseguirlo puede que se vea abocada al desempleo. No obstante, la obtención de dinero no es el único objetivo de la producción, sino que el propio proceso productivo se basa en la “producción de mercancías por medio de mercancías”, tal y como lo expresó Sraffa (1960). Esto significa que se necesitan mercancías para poder producir otras mercancías.

Así, para llegar a producir un cierto output primero hay que comprar materias primas, equipamiento y fuerza de trabajo. Dichas mercancías (incluyendo la fuerza de trabajo y otros medios de producción) solo pueden ser comprados mediante objetos monetarios (pagarés denominados en términos del dinero contable). En otras palabras, el propio proceso productivo “comienza con el dinero” y se basa en la expectativa de eventualmente “conseguir más dinero” (Dinero-Mercancía-Mercancía’-Dinero’, tal y como lo expresó Marx: se empieza por el dinero para comprar las mercancías que hacen las veces de inputs, se produce una mercancía diferente y luego esta se vende por más dinero).

La producción no solo es necesaria para obtener como resultado ventas a cambio de dinero (objetos monetarios), sino que la producción en sí tiene que partir del dinero (objetos monetarios). La producción es completamente monetaria, desde el principio hasta el final. No puede comenzar por las mercancías, ya que las mercancías han de haber sido producidas para ser vendidas a cambio de dinero (objetos monetarios). Por lo tanto, el análisis tiene que comenzar por el dinero. De hecho, el capitalismo se basa en la necesidad de producir mercancías para luego venderlas por dinero. Si el dinero pudiera ser producido en macetas, no tendríamos por qué sacar output al mercado y la mayoría de las características de la economía capitalista serían innecesarias. Así, el paradigma del trueque no puede ser el punto de partida. No podemos eliminar el dinero del análisis, como si el dinero fuera una especie de velo que escondiera la verdadera naturaleza de la producción. Es inimaginable que en un hipotético largo plazo el dinero se convierta en una fuerza neutra, tal y como se supone que lo era en los días en los que Robinson Crusoe realizaba trueques con Viernes. El empezar con el trueque no arroja ninguna luz sobre el carácter de la producción en una economía monetaria de producción.

De hecho, si se reflexiona sobre ello, cuando se intercambia una mercancía por otra el dinero deja de ser necesario, incluso como unidad de medida. Yo tengo cocos y tú tienes pescado. A mí me gustaría tener pescado y a ti te gustaría tener cocos, de manera que nos los intercambiamos. Para llegar a un acuerdo sobre el ratio de intercambio tenemos que regatear para así determinar cuántos pescados equivalen a un coco. Esto nos da un “precio relativo” medido en cosas reales. No necesitamos una unidad contable. Ciertamente, este tipo de intercambios ocurren todo el tiempo: si cocinas la cena, yo lavo los platos; te cambio dos cromos de Barry Bonds por uno de Mickey Mantle1; y si limpias la casa te doy dos cromos de Mickey en vez de uno. No necesitamos el dinero. La historia que cuentan muchos libros de texto es que las economías surgieron con el regateo, luego les pareció incómodo y acabaron por elegir una mercancía de entre las docenas, cientos o incluso millones que tenían a su disposición para que se convirtiera en unidad contable universal. Se supone que esta mercancía fue el oro (para leer las objeciones a este respecto, véase la exposición anterior). Sin embargo, pensemos un poco más sobre esto. Incluso si solo hubiéramos intercambiado unas pocas docenas de mercancías, el ejercicio mental necesario para construir un vector de equilibrio basado en los ratios de los precios relativos y determinar así el valor del resto de las mercancías medido en términos de oro sería extremadamente difícil de realizar, ya que todos los comerciantes de la sociedad habrían necesitado converger de alguna manera en dichos precios de equilibrio. ¡De hecho, incluso George Selgin (un defensor de esta visión del dinero) ha admitido que se necesitaría un potente ordenador moderno para construir la lista de los precios relativos de equilibrio! ¡Y aun así, se supone que nuestros relativamente primitivos antepasados organizaban la economía de esta manera!

Lo cierto es que no existe ninguna evidencia, ni histórica ni antropológica, que apoye esta tesis. Pese a ello, imaginémonos que esta tesis fuera históricamente cierta. ¿Arrojaríamos con ella algún tipo de luz sobre el carácter de las sociedades modernas? ¿intercambia usted cocos por oro? ¿calcula usted los ratios de intercambio relativos para todas y cada una de las cosas que se intercambian? Si existieran 1 000 mercancías, ¿haría usted un seguimiento de ellas en su cabeza o en un ordenador para calcular todos los ratios de intercambio relativos mientras deambula por los pasillos del supermercado?

Por el contrario, ¿no es cierto que usted calcula los valores nominales en términos del dinero contable del estado (Dólares en los EE.UU., Yuanes en China, etc.)? ¿Surgen las empresas a partir de los cocos que intercambian a cambio de las horas trabajadas por sus empleados o surgen a partir de créditos comerciales a corto plazo denominados en Dólares y procedentes del banco? ¿desean las empresas acabar con más cocos de los que tenían al principio del proceso productivo o lo que quieren es acabar con más Dólares en su cuenta bancaria de los que tenían en un principio? En otras palabras, ¿cuál de las dos tesis tiene mayor relevancia a la hora de explicar la economía de hoy en día?

Empecemos por un dinero contable en el que “poner los precios” de los bienes y servicios que compramos y vendemos. Además, digamos que utilizamos cosas denominadas en dicho dinero contable y que cuando vendemos algo recibimos a cambio esas cosas, mientras que cuando compramos algo tenemos que entregarlas a cambio. La pregunta es: ¿qué son esas “cosas”? ¿son una mercancía igual que el oro denominado en Dólares? La respuesta es NO.

8.3 El dinero es deuda

A lo largo de esta investigación hemos mantenido que el dinero no es una mercancía, sino una unidad contable. Una unidad de medida no es algo que pueda obtenerse a través de una venta. Es imposible tocar o sostener en las manos un centímetro de longitud o un grado centígrado de temperatura. Aunque se diga que compramos dinero mediante la venta de mercancías, es evidente que si el dinero es solo una unidad contable (el Dólar, el Euro, el Yen) tal cosa es imposible.

Es más acertado utilizar la analogía que hemos construido anteriormente con respecto al marcador electrónico de un partido de fútbol americano. A medida que el partido avanza, los puntos totales van siendo asignados a cada equipo. Los puntos no tienen ninguna presencia física real que no sea la de los electrones hiperactivos de las bombillas del marcador, los puntos se limitan a reflejar un registro del rendimiento de cada equipo de acuerdo con las reglas de juego. De igual manera, en el juego al que llamamos “economía”, las ventas de mercancías a cambio de dinero conllevan “puntos” asignados en un “marcador” que (en su mayor parte) es manejado por instituciones financieras. Aunque el juego de la vida es un poco más complicado que un partido de fútbol americano, la idea de mantener un registro en términos monetarios se parece mucho a mantener un registro en términos de puntos, y nos puede ayudar a recordar que el dinero no es una “cosa”, sino una unidad contable con la que mantenemos el registro de todos los débitos y créditos (a los que podemos llamar “puntos”).

Acuérdese de que dijimos que “los tantos” en una hoja de balance bancaria son pasivos y que los pagarés del banco son los puntos que reciben los jugadores. En la siguiente sección nos adentraremos más en el papel jugado por las instituciones financieras. Aquí solo queremos señalar la naturaleza de deuda “dual” que tienen los “tantos” del dinero.

Primero, tal y como hemos señalado más arriba, la producción ha de comenzar con dinero y dicho dinero es un “tanto” que representa un pagaré. Por lo general, se trata del pasivo de un depósito a la vista de un banco. Este es compensado en la otra parte de la hoja de balance del banco mediante un crédito que representa la deuda del prestatario, a cuyo nombre es emitido el pagaré del banco. En otras palabras, quien quiera dedicarse a la producción de mercancías (por medio de la compra de otras mercancías) está obligado a emitir un pagaré al banco (un “préstamo” que representa un activo bancario) y obtener a cambio un depósito bancario (que representa el pasivo del banco). Entonces, las mercancías que se usan a modo de medios de producción son obtenidas mediante la transferencia del depósito (el banco reduce el saldo del productor y dota de saldo a la cuenta del vendedor de los medios de producción). Cuando el productor culmina el proceso productivo y vende las mercancías producidas, su cuenta de ahorro recibe fondos y el comprador de las mercancías vendidas sufre una disminución en el saldo de su cuenta. Llegados a este punto, y si el productor así lo desea, el productor puede utilizar su cuenta de ahorros para “reembolsar” el préstamo (entonces el banco reduce el saldo del depósito a la vista y el préstamo simultáneamente). Todo esto puede ser realizado electrónicamente y se parece mucho a nuestro marcador electrónico cuando le resta puntos a un equipo.

Sin embargo, si acabamos estando en la situación en la que empezamos, con unos depósitos y un préstamo cuyos saldos son cero, entonces da la impresión de que el productor se hubiera embarcado en una empresa carente de sentido, ya que ha recibido un préstamo para producir mercancías que luego ha vendido para reembolsar el préstamo. Simplemente, el dinero creado en el primer paso es retirado en el último. Por supuesto, esta no es la economía monetaria de producción de la que hablaban Marx, Keynes y Veblen, la cual tenía como objetivo acabar con más dinero que con el que se empezó (es decir, obtener beneficios). Además, el papel jugado por el banco en este proceso también sería absurdo, ya que habría aceptado un pagaré y habría creado otro para finalmente acabar con todos los “marcadores” de nuevo en cero. Por tanto, es necesario tener en cuenta los beneficios del productor y los intereses (y por tanto beneficios) ganados por el banco. Sin embargo, dejemos ahora eso a un lado y concluyamos con que la deuda del productor se cancela mediante la venta de las mercancías producidas (es decir, mediante la “realización” del valor monetario) y reembolsando el préstamo entregando a cambio los depósitos acumulados tras las ventas. Así, el banco salda su deuda (depósito a la vista) a la vez que cancela el pagaré del productor (préstamo). Retomaremos la discusión de los beneficios en el recuadro que se encuentra al final de esta sección.

La segunda forma en la que el productor se endeuda es de carácter schumpeteriano (en referencia al famoso economista Josef Schumpeter): al empezar el proceso productivo, antes de contribuir a la sociedad, el productor pide medios de producción. Así, el pagaré del productor (y que pasa a estar en posesión del banco) representa una promesa social que temporalmente retirará mercancías de la sociedad bajo la condición de que más tarde dicho productor ofrezca nuevas mercancías a la sociedad. Toda producción de mercancías puede ser vista como una producción social que comienza con mercancías que con anterioridad ya habían sido producidas socialmente con el objetivo de ser combinadas de alguna manera y así producir un conjunto de mercancías que por lo general son diferentes del conjunto inicial. Cuando las mercancías nuevas encuentran un mercado (son capaces de comprar dinero), el empresario salda su deuda social.

Schumpeter (1934) defendía que cuando un empresario quita medios de producción de la circulación es posible que se cree inflación durante un cierto tiempo. Sin embargo, si el proceso productivo da como resultado la creación de mercancías cuyo valor total es mayor que el de las mercancías de las que proceden, el saldo de la deuda le supone a la sociedad un mayor beneficio que la inflación temporal que se haya podido crear, produciendo con ello una tendencia deflacionaria a largo plazo.

Para Schumpeter, el éxito productivo es esperable cuando el empresario innova y crea un proceso productivo nuevo que aumente la capacidad de producir mercancías. Así, Schumpeter fijó su atención en el papel jugado por los bancos a la hora de financiar la innovación, es decir, en la concesión de crédito por parte de los bancos para permitir que los emprendedores reciban recursos socialmente productivos destinados a crear nuevos procesos productivos que aumenten la producción social. Aunque se daba cuenta de que toda producción comienza y finaliza con dinero, no creía que este fuera muy importante en lo que respecta a la producción y circulación habitual de mercancías. Una cantidad determinada de dinero puede hacer circular una cantidad determinada de producción, algo que recuerda a lo que Keynes (1973, 208) rebautizó como “fondo rotatorio”, aquello que al final de cada ciclo productivo permite que surja un nuevo ciclo. (La idea es que las empresas toman prestado para financiar el proceso productivo y poder reembolsar el préstamo cuando este proceso concluya, es decir, cuando el output está terminado y es vendido. Así, el préstamo es renovado para volver a empezar con el proceso productivo). Sin embargo, el crédito nuevo permite que el empresario innovador se libere de este flujo circular mediante la creación un nuevo poder adquisitivo que desvíe recursos desde un uso ya existente hacia la práctica innovadora. Si tiene éxito, la deuda es saldada en ambos sentidos: el productor puede saldar su deuda tanto con el banco como con la sociedad en su conjunto. (Léase el recuadro para obtener una explicación sobre el origen de los beneficios).

El dinero es deuda (¡de nuevo!)

En conclusión: el dinero es deuda. El dinero no tendría por qué tener una existencia física que no fuera alguna forma de registro, primordialmente una entrada electrónica en un ordenador.

El dinero siempre conlleva por lo menos dos entradas: la de la deuda del emisor y la del activo del acreedor. El devolver un pagaré al deudor da como resultado la desaparición de la deuda: la deuda, así como el activo del acreedor, se tachan. En la práctica, la creación de dinero suele conllevar cuatro entradas: un posible productor emite un pagaré a un banco y recibe un depósito a la vista a modo de activo compensatorio; entonces el banco se queda con el pagaré del productor a modo de activo y emite el depósito a la vista a modo de pasivo. Por convención, decimos que el productor es el “prestatario” y el banco es el “prestamista”; a la aceptación del pagaré del prestatario por parte del banco lo llamamos “préstamo” y al pagaré del banco lo llamamos “dinero”. Sin embargo, esto es bastante arbitrario, ya que ambos han tomado prestado y ambos han prestado, con lo que ambos se convierten en deudores y acreedores.

Si, tal y como decía Minsky (1986, 228), el dinero es deuda, entonces cualquiera puede crear dinero emitiendo un pagaré denominado en la unidad contable de la sociedad en cuestión. El problema es que ese pagaré sea aceptado, es decir, que haya alguien que se lo quede. El convertirse en deudor requiere encontrar a un acreedor que esté dispuesto a aceptar la deuda. No obstante, la ecuación tiene dos partes: las dos tienen que estar dispuestas a “crear dinero” (emitir un pagaré) y las dos tiene que estar dispuestas a “quedarse con dinero” (quedarse con el pagaré de la otra parte). Esto genera muchas consecuencias, de las que solo trataremos unas pocas. En la siguiente sección nos ocuparemos de dos cuestiones relacionadas con el deseo de quedarse con pagarés monetarios: la liquidez y el impago.

Recuadro: ¿de dónde provienen los beneficios?

En realidad, el “punto de vista” de Schumpeter no le permitía comprender la manera en la que se generan los beneficios (y los intereses) a nivel agregado, ya que no disponía de una teoría adecuada sobre la demanda efectiva. No obstante, muchos economistas, entre los que se encuentran Marx, Keynes, Kalecki (1971 [1936]), Kaldor (1955–1956) y Kenneth Boulding (véase Boulding 1985) sí que se dieron cuenta de la creación social de un “excedente” del que se derivan tanto los beneficios como los intereses.

Hay muchas maneras de enfocar esto, pero la más directa es mediante la ecuación de Kalecki: el beneficio agregado es igual a la suma de la inversión, del déficit público, del superávit comercial y del consumo de los capitalistas (es decir, del consumo de los beneficios) menos el ahorro de los trabajadores (la parte de los salarios destinada al ahorro).

Esto puede deducirse de la ecuación del PIB:

PIB = consumo + inversión + exportaciones netas + gasto del gobierno = producto nacional bruto = salarios + beneficios + impuestos

Téngase en cuenta que los salarios y los beneficios son netos (después de impuestos). Dividamos ahora el consumo en dos categorías: consumo procedente de los salarios (Cs) y procedente de los beneficios (Cb). Además, restemos los impuestos del gasto del gobierno para obtener el déficit público (Def); y utilicemos las abreviaturas habituales: C = consumo, I = inversión, NX = exportaciones netas, B = beneficios. Por último, tengamos en cuenta que S = Cs + As, donde As es la parte de los salarios destinada al ahorro. Si sustituimos y reordenados la ecuación obtenemos:

I + NX + Def + Cb + Cs = Cs + As + B

Si reordenamos esto obtenemos:

B = I + NX + Def – As + Cb

Y esto se conoce como la ecuación de los beneficios de Kalecki. No ha de sorprendernos que esta ecuación se dé un aire a nuestra ecuación de los balances sectoriales. NX es el equivalente al balance por cuenta corriente, Def es el equivalente al balance del sector público y B – I + As – Cb es el equivalente al balance del sector privado, ya que nos indica que los ingresos de las empresas comerciales (beneficios) menos el consumo de dichos beneficios y la inversión (en otras palabras, el gasto de los capitalistas) más el ahorro de los hogares procedente de los salarios nos da el balance del sector privado.

No hay necesidad de entrar con más detalle en esto. La idea básica es que dado que los salarios que reciben los trabajadores que producen bienes de consumo solo representan una parte de lo ganado mediante las ventas de los bienes de consumo (en otras palabras, como los trabajadores involucrados en la inversión y en el comercio exterior, así como el sector público, también compran bienes de consumo), los capitalistas que producen bienes de consumo logran obtener beneficios brutos que equivalen al total de lo recibido por las ventas menos el coste de producción de los bienes (esto se puede simplificar diciendo que equivale a lo pagado en salarios en el sector de los bienes de consumo).

Se puede construir un gran número de caso diferentes, ya que los trabajadores pueden ahorrar y recibir beneficios, los capitalistas pueden consumir, etc. Por tanto, podríamos analizar, por ejemplo, los efectos distributivos de estos escenarios así como las diferentes pautas de crecimiento. Sin embargo, esto no entra dentro de los objetivos de este manual.

También podríamos retomar nuestro préstamo bancario inicial y analizar todo el recorrido del dinero hasta que se produce el reembolso del préstamos, tal y como se ha expuesto anteriormente (véanse Graziani 1990, Lavoie 1985, Parguez 2002, Parguez y Seccareccia 2000). También se puede demostrar que si tenemos dos sectores, el de la inversión y el del consumo, los beneficios pueden expresarse en forma de depósitos bancarios realizados por un sector (el del consumo) y que esto equivale a lo pagado en salarios en el otro sector (el de la inversión). A continuación, estos beneficios pueden ser utilizados para comprar el output del segundo sector (por ejemplo, para comprar bienes de inversión, ya que la producción de bienes de inversión genera los beneficios necesarios para financiar su compra).

Sin embargo, es más difícil explicar la manera en la que el segundo sector obtiene beneficios y cómo es posible pagar los intereses de los préstamos. Se han propuesto multitud de respuestas. Así, se ha dicho que los bancos pagan intereses por los depósitos de manera que las empresas pueden pagar unos intereses equivalentes por los préstamos (lo cual no explica el origen de los beneficios de los bancos, aunque a veces los bancos actúen a modo de tercer sector que también compra mercancías). También es posible dar una explicación en términos de tasas de crecimiento. Así, los beneficios “deus ex machina” procederían de periodos y circuitos productivos que a la vez son heterogéneos y se solapan unos con otros, ya que solo una parte de los préstamos pendientes de pago son redimidos. Asimismo se puede argüir que el beneficio de los bancos procede de hojas de balance cada vez más grandes, lo cual supone que los intereses forman parte fundamentalmente del dinero prestado. Pero repito, estas complicaciones no son de nuestra incumbencia.

8.4 La liquidez y los riesgos de impago de los pagarés monetarios

Goodhart (2008) sostiene que la razón por la cual la ciencia económica convencional es incapaz de asignar un papel importante al dinero o a las instituciones financieras dentro de sus precisos modelos del “equilibro general” es porque el impago es descartado por principio. Así, se da por sentado que todos los pagarés son igualmente seguros porque las promesas que conllevan siempre se cumplen y todas las deudas acaban por pagarse. (A esto se le llama “condición de transversalidad”. De hecho, muchos modelos de este tipo hacen uso de un agente que es tanto deudor como acreedor, y que como es lógico nunca suspendería pagos a sí mismo, ya que eso daría lugar a una situación esquizofrénica).

Esto significa que todo el mundo puede tomar prestado a un tipo de interés libre de todo riesgo y que cualquier vendedor aceptará siempre los pagarés de los compradores; no hay necesidad de dinero en efectivo y las restricciones de liquidez no existen. Tampoco son necesarios los especialistas que, igual que hacen los bancos, evalúen el nivel de solvencia, ni los seguros de depósito, ni un banco central que actúe a modo de prestamista de último recurso.

Obviamente, casi todas las cuestiones interesantes sobre el dinero, las instituciones financieras y las políticas monetarias se dejan a un lado cuando se ignoran los riesgos de liquidez y de impago.

Retomemos ahora la cuestión más importante en lo que respecta a la deuda y que anteriormente hemos examinado en detalle: ¿en realidad qué es lo que se adeuda cuando se emite un pagaré?

Todos los pagarés comparten un requisito: el emisor está obligado a aceptarlo cuando se le devuelva (Innes 1913; Wray 2004). Tal y como hemos expuesto anteriormente, el banco retira su propio pagaré (depósito a la vista) cuando un deudor se lo entrega para saldar un préstamo. Además, el gobierno acepta recuperar sus propios pagarés como forma de pago de impuestos. Si usted le emite a su vecino un pagaré por una taza de azúcar, el vecino puede entregarle dicho pagaré para conseguir que usted le entregue el azúcar. El rechazar la deuda de uno mismo cuando esta es entregada con objeto de recibir su pago es un impago.

Otra promesa que conllevan muchos pagarés monetarios es la convertibilidad exigible a voluntad del tenedor o según ciertas condiciones específicas como por ejemplo tras un cierto periodo de tiempo. Esta convertibilidad convierte el pagaré monetario en otro pagaré monetario o en una mercancía. Por ejemplo, según el patrón oro, el gobierno puede prometer convertir su moneda (es decir, un pagaré estampado en una moneda o en un billete) en una cierta cantidad de onzas de un metal precioso. Asimismo, un país con un tipo de cambio fijo puede prometer el convertir su moneda en una cantidad determinada de moneda extranjera. Por su parte, los bancos prometen convertir sus pagarés de los depósitos a la vista en dinero de alta potencia doméstico (es decir, bien en moneda o bien en reservas en el banco central).

Es importante recordar que una promesa de conversión no es una promesa sine qua non para poder emitir un pagaré, sino que en cierto sentido es algo voluntario. Por ejemplo, las monedas “fíat” modernas con tipos de cambio flotantes son aceptadas sin que por medio haya ninguna promesa de convertibilidad. Muchos atribuyen este hecho a las leyes de curso legal, mediante las cuales los gobiernos soberanos introducen legislaciones que obligan a que sus monedas sean aceptadas como forma de pago. Sin embargo, ni el papel moneda del Euro ni los billetes de la reina de Inglaterra hacen ninguna promesa. Y no solo eso, en la historia encontramos muchos ejemplos de gobiernos que aprobaron leyes de curso legal pero no lograron crear demanda para sus monedas (véanse la discusión del capítulo 2, así como Wray 1998 y Knapp 1973 [1924]). Por tanto, existen monedas que circulan con toda normalidad sin necesidad de leyes de curso legal y hubo monedas que fueron rehuidas incluso siendo respaldadas por leyes de curso legal.

Si en muchos países una moneda no puede ser cambiada por un metal precioso, si las leyes de curso legal no son ni suficientes ni necesarias a la hora de asegurar la aceptación de una moneda, y si “la promesa de pago” del gobierno en realidad no significa nada más que el hecho de que gobierno está dispuesto a cambiar su moneda por su moneda, entonces ¿por qué se aceptan las monedas de los gobiernos?

Tal y como hemos enfatizado, la respuesta es que el gobierno soberano tiene la autoridad para recaudar y cobrar impuestos (así como otros pagos recibidos por el gobierno, incluidas las tasas y las multas).

Las obligaciones fiscales son impuestas en la moneda nacional contable (Dólares en los EE.UU., Canadá y Australia). Además, el gobierno soberano también determina lo que puede entregarse como pago de la obligación fiscal. En todas las naciones modernas, es la moneda del propio gobierno lo que se acepta como pago.

Mientras que los contribuyentes en su mayoría conforman cheques contra bancos privados para pagar con ellos sus impuestos, lo que hace el gobierno cuando recibe dichos cheques es reducir las reservas de los bancos privados, reservas que son pagarés del banco central. En realidad, los bancos privados hacen de intermediarios entre los contribuyentes y el gobierno, y realizan pagos mediante moneda y mediante reservas en nombre de los contribuyentes. Una vez que los bancos han hecho estos pagos, el contribuyente ha cumplido con sus obligaciones fiscales, de manera que su obligación tributaria se cancela.

La conclusión a la que llegamos es que la moneda “fíat” del gobierno es aceptada porque es la que más aceptación tiene por parte del gobierno como forma de pago de impuestos (y por lo general es la única que se acepta). Por supuesto, es cierto que la moneda del gobierno puede ser usada para otros fines, como por ejemplo para realizar compras, saldar deudas o para ser guardada en “huchas en forma de cerdito”. Sin embargo, estos usos diferentes de la moneda son subsidiarios y derivan de la disposición del gobierno a aceptar su propia moneda como forma de pago de los impuestos. En último término, la razón por la cual la moneda del gobierno es demandada es porque todo el mundo con obligaciones fiscales puede usar esta moneda para saldar dichas obligaciones, y por tanto también puede ser usada en compras o en pagos de deudas privadas. Por esta razón, ni las reservas de metales preciosos, ni las reservas de moneda extranjera, ni las leyes de la moneda de curso legal son necesarias para asegurar la aceptación de la moneda del gobierno. La conclusión a la que llegamos es que son los impuestos los que dan soporte al dinero.

Primero el gobierno crea el dinero contable del país (el Dólar, la Libra, el Euro), y luego impone obligaciones fiscales en dicho dinero contable. Esto basta en todas las naciones modernas para asegurar que muchos (de hecho, la mayoría) de deudas, activos y precios también sean denominados en la moneda nacional contable. Así, siempre y cuando el gobierno acepte su propia moneda como forma de pago de impuestos, el gobierno es capaz de emitir una moneda que también está denominada en el mismo dinero contable.

Esto nos da una explicación parcial de por qué los pagarés monetarios son, casi sin excepción, denominados en algún tipo de dinero contable estatal, ya que el poder soberano del estado elige el dinero contable cuando impone una obligación fiscal en dicha unidad. Keynes también reconocía el papel del estado a la hora de elegir el dinero contable cuando decía que el estado “se manifiesta primeramente como la autoridad que por ley hace que se cumpla el pago de aquello que se corresponde con el nombre o descripción de los contratos. Pero además también se manifiesta cuando se otorga el derecho de determinar y de declarar aquello que se corresponde con el nombre, y cuando elige de vez en cuando cambiar sus pronunciamientos (por ejemplo, esto pasa cuando el estado elige reeditar el diccionario). Este derecho es revindicado por todos los estados modernos y también ha sido revindicado por algunos estados durante los últimos cuatro mil años por lo menos” (Keynes 1930, vol. 1, 4).

La ejecutabilidad de los contratos monetarios por parte de las cortes de justicia es una de las razones por las cuales los pagarés monetarios no gubernamentales también vienen escritos en el dinero contable del estado. Además, los pagarés monetarios suelen poder convertirse en pagarés del estado (es decir, en dinero de alta potencia). Esto puede hacer que su aceptación sea mayor.

Sin embargo, he aquí un problema: el mero hecho de comprometerse a aceptar tu propio pagaré como forma de pago es una promesa relativamente fácil de mantener, pero comprometerse a convertir tu pagaré en el pagaré de otra entidad (sobre todo cuando esta convertibilidad puede exigirse en cualquier momento a un tipo de cambio fijo, lo cual es necesario para realizar liquidaciones al valor nominal con la contraparte) es algo más difícil. Para hacer esto se necesitaría o bien mantener una reserva de pagarés de la otra entidad, o bien tener fácil acceso a dichos pagarés cuando se exija realizar la conversión. El fracasar a la hora de realizar la conversión prometida se considera un impago. Por tanto, existen riegos adicionales de suspensión de pagos cuando se promete convertir moneda. Por consiguiente, hay que sopesar si merece la pena correr estos riesgos a cambio de aumentar la aceptabilidad de los pagarés.

Esto trae a colación el concepto de liquidez: ¿cuál es la velocidad de conversión necesaria para que un activo pierda poco o nada de su valor durante dicha conversión? Por lo general, los activos de mayor liquidez son los pagarés del propio estado. Así, el estado promete convertir sus pagarés en sus propios pagarés, y se compromete a aceptarlos como forma de pago. Por consiguiente, todos los demás tipos de deuda suelen convertirse en dinero de alta potencia. Por su parte, los bancos mantienen cierta cantidad de dinero de alta potencia, de manera que pueden hacer frente a las exigencias de conversión, pero lo que convierte en absolutamente fiable la promesa de conversión hecha por los bancos es su acceso tanto a seguros de depósito como al propio banco central. Un seguro de depósito conlleva que el propio gobierno será quien convierta los pasivos bancarios en dinero de alta potencia según el valor nominal. El tener acceso al banco central significa que un banco puede tomar prestado dinero de alta potencia siempre que lo necesite para hacer frente a las conversiones.

Ya hemos introducido el concepto de la pirámide de deuda, por tanto sabemos que los pagarés emitidos por los hogares y otros tipos de instituciones son convertibles en pasivos bancarios (Bell 2000; Foley 1989). Estas otras entidades se disponen entonces a llegar a acuerdos que les permitan tener cierta seguridad de que lograrán satisfacer las exigencias de conversión, que pueden incluir por ejemplo la autorización de descubiertos. Por lo tanto, toda la pirámide se construye sobre la base de los pagarés estatales, cosa que podemos concebir como un apalancamiento de dinero de alta potencia. Sin embargo, no todas las promesas tienen la misma validez y el riesgo de impago varía según los pagarés.

He aquí otro principio fundamental de la deuda: uno no puede pagar su deuda usando sus propios pagarés. No obstante, el caso de los estados soberanos es especial. Tal y como se ha expuesto, cuando al estado soberano se le entrega uno de sus propios pagarés, este promete cambiar dicho pagaré por otro idéntico o en su defecto permite que el portador “lo canjee” en forma de pago de impuestos. El estado realiza sus pagos (incluidos los de la deuda) usando sus propios pagarés. Ciertamente, el estado puede hacer desaparecer sus pasivos incurriendo en un superávit presupuestario, pero no tiene que utilizar los pasivos de otro para hacer que dichos pasivos disminuyan. Por tanto, el caso de los estados soberanos es especial, ya que todas las demás entidades están obligadas a utilizar los pagarés de segundos o terceros para zanjar sus deudas. En la mayor parte de los casos, se tratará de pasivos provenientes del banco utilizado para pagar las deudas. El riesgo de impago de un pagaré bancario es pequeño y es inexistente en el caso de los depósitos garantizados por el gobierno. Por tanto, los pasivos bancarios son ampliamente aceptados. Además, los bancos están especializados en evaluar la solvencia (capacidad acreedora) de aquellos “prestatarios” de los que aceptan pagarés. Por tanto, los bancos no solo hacen de intermediarios entre el gobierno y los contribuyentes, sino que también aceptan los pagarés de prestatarios y emiten sus propios pagarés bancarios, por ejemplo en forma de depósitos.

Por lo general, los pagarés que los bancos aceptan tienen un mayor riesgo de impago que los suyos propios (excepción hecha en el caso de la deuda del gobierno), y además tienen una menor liquidez. A cambio de aceptarlos, los bancos ganan beneficios. En su mayor parte, estos beneficios vienen determinados por su capacidad de cobrar un tipo de interés más alto sobre los pagarés que reciben que por el tipo de interés que pagan por sus propios pagarés. Aquí vuelve a ser de utilidad apelar a la pirámide de la deuda: aquellos que están más cerca de la base de la pirámide usan los pagarés emitidos por las entidades más cercanas al vértice para realizar sus pagos y saldar sus deudas.

Esto nos lleva hasta la cuestión de los tipos de interés, que tal y como dijo Keynes son una recompensa por repartir liquidez. Como la moneda emitida por el gobierno (el dinero en metálico) es el activo con mayor liquidez, el dinero en metálico no necesita pagar intereses. Los depósitos bancarios a la vista pueden tener una liquidez igual de alta que el dinero en metálico y en muchos aspectos son más útiles, ya que no tienen por qué pagar intereses necesariamente (en algunos casos, los bancos cobran por el mantenimiento de las cuentas corrientes, pero en otros pagan un interés positivo; esto depende de la regulación y del nivel de competencia, cuestiones en las que no vamos a entrar).

Otros pagarés con una liquidez menor sí que tienen que pagar intereses para conseguir que los propietarios del patrimonio accedan a quedárselos. Además, los intereses compensan el riesgo de impago. En definitiva, todo esto es una contrapartida por la falta de liquidez del activo. “El dinero”, el activo con mayor liquidez, marca la pauta, ya que es el activo que mejor satisface el deseo de liquidez (el resto de activos tiene que generar unos rendimientos superiores). Keynes continúa explicando cómo el deseo por obtener liquidez restringe la demanda efectiva y cómo tal cosa da como resultado el aumento del desempleo; pero estos son temas que se escapan a nuestro ámbito (Keynes 1964 [1936]; Davidson 1978).

8.5 ¿Por qué los bancos son un caso especial?

Retomemos la idea de Goodhart (2008) de que la ciencia económica convencional no presta atención al dinero porque en sus detallados modelos no existe el riego de impago. Según Keynes, la ciencia económica convencional carece de una teoría verosímil sobre la tenencia del dinero debido precisamente a que los modelos no incorporan ningún grado de incertidumbre, y la incertidumbre es necesaria para explicar por qué la liquidez tiene valor.

Estos dos posicionamientos están relacionados y explican por qué son importantes las instituciones financieras: ellas son las que emiten pagarés líquidos con un riesgo de impago muy pequeño (o nulo). Esta es la razón por la cual sus pagarés se suelen calificar de “dinero” mientras que los pagarés monetarios de otras instituciones no reciben este nombre. Por tanto, tal y como Minsky (1986, 228) señaló, “todo el mundo puede crear dinero”, pero luego dice: “el problema es conseguir que sea aceptado” (ibíd.).

Hay otro sentido en el que los bancos son especiales: casi todos los activos con los que se quedan son comprados mediante la emisión de pagarés. Por lo general, un banco posee entre un 5 % y un 8 % de patrimonio neto con respecto a sus activos, lo cual significa que sus pasivos están entre un 92 % y un 95 % del valor de sus activos. Este es un ratio de apalancamiento extremadamente alto (los activos del banco con respecto al ratio de capital varían entre el 12,5 y el 20).

Tal y como lo expresa Minsky (1986), los bancos financian la posición de sus activos emitiendo deuda. Sin un acceso garantizado al banco central (para conseguir que sus pasivos tengan una mayor liquidez) y a los seguros del gobierno (para reducir el riesgo de impago sobre sus pasivos), los bancos no podrían operar con unos niveles de apalancamiento tan altos. (También hay que tener en cuenta que los bancos son empresas fuera de lo común. No producen mercancías y su “producción” se realiza en su mayor parte sin utilizar mercancías, no responden al esquema de Sraffa de “producción de mercancías mediante mercancías”. Dejando a un lado una pequeña cantidad de trabajo, un ordenador y un edificio, la “producción” bancaria no necesita de un gran input de mercancías. Los bancos son verdaderos “intermediarios” que no obtienen beneficios de la producción de mercancías sino del suministro del “dinero” líquido necesario para la producción de mercancías. Para ello crean sus propios pagarés con los que compran los pagarés de otros y luego recogen el beneficio del diferencial de los tipos de interés. Esta “alquimia” es la que levanta tantas sospechas sobre la legitimidad de los bancos, que parecen crear “dinero” del “aire”. Ciertamente, esto también es una fuente potencial de crisis financieras, que es otro tema en el que no vamos a entrar, pero cuya importancia se puso de manifiesto durante la crisis financiera que comenzó en 2007).

Por último, hay que indicar que los pagarés no solo se acumulan o son entregados para pagar deudas, sino que además su grado de transferibilidad varía. Por ejemplo, quizá para saldar alguna deuda de azúcar, su vecino puede transferirle su pagaré por azúcar a otro vecino, el cual podría entregárselo a usted exigiendo a cambio que se le entregue azúcar. La transferibilidad de su pagaré se ve limitada a aquellos que le conocen bien y que confían en su honorabilidad en lo que se refiere al azúcar.

Dado que el “dinero” suele ir asociado a la transferibilidad de una deuda entre tres partes, no es de sorprender que la moneda del gobierno, así como los pasivos bancarios, sean incluidos casi siempre entre las definiciones empíricas de dinero. Los pasivos de corporaciones no financieras u hogares no suelen llamarse dinero porque no circulan libremente entre tres partes. (La titulización de los préstamos por hipotecas, así como varios tipos de seguros que van unidos a ciertas clasificaciones crediticias certificadas, ha hecho que estos préstamos hipotecarios, hasta cierto punto, también sean transferibles).

Lo que una persona no versada tilda de dinero suele ser algo todavía más específico, ya que suele limitarse a aquello que puede ser usado como medio de intercambio en el mercado para comprar mercancías. Y tal cosa, por supuesto, debe de ser un pagaré monetario con una aceptación muy alta: un pagaré gubernamental, un pagaré bancario o un pagaré respaldado por un banco (como por ejemplo la deuda contraída mediante una tarjeta de crédito).

Esto nos devuelve a la máxima de Clower: el dinero compra bienes y los bienes compran dinero, pero los bienes no compran bienes. Esta afirmación tan sorprendentemente precisa nos ha llevado a recorrer un largo camino en el que hemos pasado por la teoría económica, las instituciones e incluso hemos visitado un poco de la historia monetaria y del derecho. Ciertamente, nos hemos limitado a rascar un poco la superficie de muchas cuestiones que en realidad son temas mucho más complejos y polémicos. De hecho, es posible que el “dinero” sea la cuestión más complicada y controvertida de la macroeconomía. Así, cuestiones como ¿qué es el dinero? ¿cuál es su papel? ¿cómo deben tratarlo las políticas económicas? son cuestiones que han mantenido preocupados a la mayoría de los macroeconomistas desde un principio. Las tres proposiciones fundamentales analizadas en este capítulo nos han permitido empezar a construir las respuestas a estas cuestiones.

1 Dos jugadores de béisbol famosos.

Conclusiones

En este manual hemos explorado tanto las ecuaciones macroeconómicas como las implicaciones derivadas de la relación entre stocks y flujos. Estas materias nos han servido para formular una política monetaria aplicable a cualquier nación soberana, incluidas las naciones en vías de desarrollo. Hemos examinado con todo detalle la realidad operacional de cualquier nación que adopte una moneda soberana. Asimismo, hemos analizado las restricciones que los diferentes regímenes monetarios imponen sobre la puesta en práctica de la política económica nacional. La conclusión a la que llegamos es que una moneda con un tipo de cambio flotante ofrece el mayor margen de maniobra posible a las políticas económicas nacionales, incluso si dicho tipo de cambio es controlado.

Pese a esto, incluso en el contexto de una nación en vías de desarrollo que opere con un tipo de cambio fijo, el margen de maniobra a disposición del emisor de moneda (es decir, del gobierno soberano) es casi siempre mayor de lo que se suele creer.

Comprender cómo gasta y cómo grava un emisor de moneda, y entender por qué dicho emisor vende bonos, ayuda a expandir las opciones de la política económica cualquiera que sea el régimen de tipo de cambio. Esto nos condujo a la estrategia propuesta por la finanza funcional, que sostiene que el sector público debe hacer uso de su presupuesto para conseguir aquello que vaya en favor de la utilidad pública. De forma prioritaria, el sector público debe promover el pleno empleo unido a la estabilidad de los precios. Así, hemos analizado un posible programa que podría ser utilizado para alcanzar dicho objetivo: el programa del Trabajo Garantizado o también llamado Empleador de Último Recurso.

Por último, hemos examinado la “naturaleza” del dinero.

Todo esto está ordenado en forma de manual, es decir, en forma de premisa para comprender cómo funciona realmente el “dinero moderno” y para conocer qué políticas económicas están a disposición de los gobiernos que emiten su propia moneda soberana.

Notas

2. El gasto por parte del emisor de la moneda nacional

1. Gracias a Eric Tymoigne por proporcionarme la explicación matemática.

3. El sistema monetario nacional: sistema bancario y banco central

1. Todo esto se describe con mucho más detalle en el trabajo de investigación de Scott Fullwiler (probablemente el nivel de detalle sea demasiado técnico para el lector ocasional). Dicho trabajo se puede encontrar aquí: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1874795.

2. La siguiente exposición es una adaptación de la exposición hecha en Treasury Debt Operations – An Analysis Integrating Social Fabric Matrix and Social Accounting Matrix Methodologies, by Scott T. Fullwiler, September 2010 (edited April 2011), http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1874795.

5. Teoría Monetaria Moderna y los diferentes regímenes de tipo de cambio

1. Payback: Debt and the Shadow Side of Wealth, by Margaret Atwood (Toronto: House of Anansi Press, 2008).

2. Coins, Bodies, Games, and Gold, by Leslie Kurke (Princeton, NJ: Princeton University Press, 1999), xxi, 385.

3. Quiero dar las gracias a Chris Desan, David Fox y al resto de participantes en el seminario recientemente celebrado en la Universidad de Cambridge, ya que la exposición que sigue se basa en lo tratado en dicho seminario. El lector puede encontrar de interés el siguiente enlace: http://www.boston.com/bostonglobe/ideas/articles/2011/08/21/which_came_first_money_or_debt/.

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Índice

A

activo financiero xxiv, xxviii, 1–5, 10, 22, 24, 27, 34–35, 61–63, 98, 104–105, 112, 115, 117, 122, 125–126, 129–130, 138, 141, 168–169, 181, 198, 206, 208, 216

activos financieros netos xxviii, 2–5, 10, 62–63, 98, 105, 112, 117, 141, 168–169, 181, 206, 208

activos financieros totales xxviii

activos reales xxviii, 2, 4, 22–24, 61, 63

Administración Clinton 6

ahorros x, 4, 7, 11, 17, 19–20, 32–34, 37, 41, 61, 65, 69, 98, 100, 108, 111–112, 115–119, 122–123, 128, 136, 173, 202–204, 207, 211, 213, 268

Alemania 128, 170, 173, 177–178, 181, 196, 212, 252–253

América 30, 41, 55, 210, 212, 231

América Latina 41

Arestis, Philip xxvii

Argentina xix, 137, 143, 168, 224, 227–229, 232, 237, 247, 252, 287

Asian Development Bank xxvi–xxvii

Atwood, Margaret 151

Auerback, Marshall xxvii

Australia xxiii, xxvi–xxvii, 40, 45, 47, 49, 222, 231, 273, 283

B

balance de los tres sectores xxviii, 18, 115

balance exterior xxix, 5–6, 10, 37

balance privado xxix, 6

Balance Privado Doméstico 5, 10

balance público xxix, 6, 37, 115

Balance Público Doméstico 5, 10

balances bancarios 75

balances sectoriales xxv, 4, 6–7, 9, 18–19, 27, 29, 35, 37, 55–56, 172, 181, 207, 264, 271

bancarrota xiv, 15, 122, 131, 232, 236

banco central xiv–xv, xxviii, 48, 55, 62–63, 73, 75–82, 84–86, 88, 90–96, 100–101, 104, 107–124, 127, 129, 132, 137–138, 140–141, 147, 161, 163–164, 166, 168–170, 172, 179, 182, 192–194, 202, 205, 210, 216, 219–220, 248, 252–255, 257, 272–273, 275, 277, 281

Banco Central de Rusia 163

Banco Central Europeo (BCE) 86, 137, 142, 166–172, 176, 177, 179–181

Banco de China 127

Banco de Inglaterra 49, 198

Banco de Japón 198

bancos privados xxviii, 48, 55, 58, 93, 102, 109, 114, 147, 194, 202–204, 206, 273

Bank of America 43, 44

Barnard, Paolo xxvii

Bernanke, Ben 66, 68, 80, 85, 198–199, 203

billete bancario xxviii

billyblog xxvii, 251

Black, Bill xxvii, 78

bono corporativo 1

bono del gobierno 1, 115

Boulding, Kenneth 270

Brasil xxiii, xxvi, 114, 143, 249–250

Bresser-Pereira, Luiz Carlos 249

Bush, George W. 49, 125

C

Cagan, Phillip 243

cambio fijo xxi, xxiv–xxv, 40, 56, 84, 94, 108, 110, 133, 135, 137, 139, 143, 145–146, 148–149, 161–166, 181–183, 192, 208–209, 215, 226, 228, 235, 247–249, 261, 273–274, 279

cambio flotante xxiii–xxiv, 73, 111, 133, 135–136, 145, 147–149, 161–162, 164–165, 170, 182–183, 215, 224, 234–235, 247–249, 255, 273, 279

Canadá xxiii, xxvi, 47, 76, 113–114, 167, 237, 273

capital humano 23

capitalismo 22, 187, 238, 265

César 154

China xxiii, xxvi, 47, 122, 125–128, 149, 161–162, 166, 182, 210–214, 266

Clinton, Bill 6, 27–30, 106, 125, 175, 196, 207–208

Coase, Ronald 189

Colapso Financiero Global 201

Conceicao, Daniel xxvii

contabilidad macroeconómica xxiv, 1, 6–7, 10, 173

contabilidad nacional xix, 11, 32, 36–37, 53

contabilidad sectorial 4

control de los capitales 135

crecimiento económico xvii, xxv, 7, 18, 27, 68, 84, 146, 148, 173, 178, 247, 261

crédito xiv, 12, 14, 49, 61, 63, 75, 77–78, 83, 96, 100–101, 103–104, 121, 142, 167, 171, 173, 183, 195, 197–198, 202–204, 247, 259, 267, 269, 278

crisis económica xvii, 197, 216, 226, 232

crisis financiera xvii, xxvi, 15, 22, 27, 44, 66, 76, 84, 86, 88, 95, 103, 121, 131, 164, 168, 170, 173, 175–177, 208, 242, 277

crisis financiera global (CFG) 15–17, 27–28, 84, 203, 225

Cristo 151–152, 154

curva de Laffer 54

curva de Phillips xi, 223, 230

D

Daltry, Roger 49

Dantas, Flavia xxvii

Das, Shakuntala xxvii

Dean, Erik xxvii

década de 1930 17, 194, 197, 207, 219, 231, 243, 255

década de 1940 191–192

década de 1950 189

década de 1960 27, 45, 136, 197, 232, 239, 255

década de 1970 136, 147, 162, 196, 231, 239, 241, 247, 255

década de 1980 17, 126

década de 1990 27–28, 137, 197

década de 2000 27

déficit presupuestario x, 4–6, 8–10, 14–17, 29–30, 40–41, 57, 64–65, 67–69, 108, 111–112, 114–118, 120–123, 125–126, 128–129, 132, 134–135, 164–165, 167, 170, 172–174, 176, 178–179, 181, 192–195, 201–202, 204, 206, 208, 210–211, 213, 244, 249–250, 253–254

déficit público x–xi, 3, 7, 15, 18–19, 29, 53, 64, 68–69, 104, 108, 111, 114, 117, 122–123, 126, 128, 134, 167, 173–175, 181, 195, 207–208, 210–211, 213, 236, 241, 250, 254, 270

déficits gemelos 210, 213

deflación 66, 136, 180, 192, 242, 255

depósito a la vista xxviii, 1, 4, 44, 60–63, 75, 77, 81–82, 91, 93, 96, 98, 110, 114, 116, 119, 202–203, 260, 267–269, 272–273

depósito bancario 14, 25, 58, 95, 118, 268

depósitos corrientes 1

depósitos de débito 58

desempleados 15, 85, 186, 224–225, 234, 236, 256, 264

desempleo xi, xv, 27, 37, 112, 146, 176, 185–186, 188, 191, 194–195, 197, 205–207, 209, 214, 218–219, 221, 223–224, 230, 232, 234, 236, 238–239, 247, 253, 255–256, 261, 263–265, 276

desigualdad xx–xxi, 255

deuda financiera xxiv, xxviii

deuda interna 9

deuda pública 2–3, 64–65, 67–68, 70, 118, 123, 125–126, 128, 132, 137–138, 141, 161, 164, 167, 170, 173, 176, 180–181, 183, 203–204, 212, 253

deudas xiv, 3, 5–7, 9, 21–22, 26, 31, 48–49, 52, 60–61, 74, 90–91, 123, 131, 134, 146, 151–152, 155–156, 164–165, 173, 175–176, 241, 248, 252–254, 260, 272, 274–277

diezmos 50, 52

dinero contable xiv, xxviii, 21, 39–43, 49, 57–58, 60, 73, 77, 81–82, 151–152, 156, 239, 260–262, 265–267, 274

dinero exterior 86

dinero interior 86

dinero moderno ix, xxiii, xxv, 1, 20, 22, 39, 42, 46, 64, 73, 193, 279

Dólar australiano 39–40, 138, 145

Dólar canadiense 145

dolarización 139, 168

Dólar norteamericano 40, 41, 44–46, 69

E

economía abierta 133–134

economía capitalista 20, 22–23, 59, 188–189, 240, 264–265

economía de libre mercado 189

economía doméstica 1, 8, 26–27, 140, 217

economía global 18, 135–136

economía monetaria xiv–xv, xvii, 22, 238, 241, 264, 266, 268

economía norteamericana 27, 210

económicas nacionales xxv, 40, 165, 255, 279

EE.UU. xxiii, xxvi–xxviii, 6–7, 12, 15, 17–19, 23, 27, 29–30, 40–43, 45–47, 52–53, 62, 64–66, 68–70, 76–77, 79, 81–82, 84–88, 94–96, 102, 106, 110, 112–116, 119, 121–123, 125–127, 129–131, 133–134, 136–142, 145–148, 161–163, 166–168, 170–172, 175–177, 179, 181, 184–185, 189–190, 192, 196–198, 201–204, 207–208, 210–214, 216, 224–225, 229, 231–232, 236–239, 241–242, 244–245, 250, 254–255, 260–261, 266, 273

emisiones de bonos 109, 123, 138, 142

empleador de último recurso (ELR) xi, 219–231, 233, 237–240, 256–257, 286

equilibro presupuestario 5

Erickson, Roger xxvii

España xvii, 64, 137, 170, 174–176, 236

estabilidad de los precios xv, xix, 19, 148, 191, 218–220, 223, 230, 235–236, 240, 255, 279

estabilidad macroeconómica 221–224

Euro x, xxviii, 32, 39, 41, 57, 60, 128, 130, 137–138, 142, 158, 161, 165–170, 173, 175, 177–179, 181, 212, 267, 273–274

Eurodólares 85

Europa xvii, xxvii, 15, 30, 142, 165–166, 173, 176–179, 185

eurozona xvii, 86, 137–138, 168, 172–174, 177,–180, 212, 291

exceso de reservas 86, 94–95, 104, 109, 112–113, 117–121, 203, 254

exportaciones netas xxix, 33, 36, 130, 146, 182, 215–216, 270

F

Felipe, Jesús xxvi–xxvii

Felkerson, Andy xxvii

Filipinas 49

finanzas Ponzi 141

Finlandia 170

Firestone, Joe xxvii

Fisher, Irving 194

flujos xxiv, xxvi, 1, 2, 4, 6–8, 10, 13, 20, 23, 30–32, 36–37, 57–60, 67, 91, 96, 102, 126, 136, 141, 209, 235, 264, 279

Forstater, Mat xxvii, 215, 221, 227, 283–284, 287

Fort Knox 44, 47, 247

Francia 158–159, 174, 207

Friedman, Milton xi, 77, 136, 161, 193–195, 197, 234, 236, 246, 255–257

fuerza de trabajo xxv, 23, 136, 177, 187, 215, 253, 265

fuerzas del mercado 189, 234

Fullwiler, Scott xxvii, 11, 28, 95, 281, 284–285

G

Galbraith, James 66

Galbraith, Jamie xxvii

Galbraith, John Kenneth 197

garantía de puesto de trabajo (JG) xi, 219–231, 233, 235–240, 256–257

Gardiner, Geoffrey xxvii

gasto del gobierno xiv, xxix, 203, 270

gasto público xv, xix, 3, 12, 16, 40, 54, 67, 70, 115, 117–120, 122–123, 132, 161, 176–177, 185–188, 192, 196–197, 199, 206, 217, 219, 221, 224, 230, 232, 234–235, 237, 249–251, 253–255, 264

Gates, Bill 51

Glazer, Joshua xxvii

gobierno nacional xiv, 132, 140, 167, 172, 206, 220, 226, 228–229

gobierno soberano x, 36, 41–43, 45, 47, 49, 52, 56, 70, 83–84, 105–107, 109, 111, 116, 129, 131–132, 134, 138, 141–142, 165, 172, 185–186, 188, 193, 197, 201, 209, 217, 227, 235–236, 248–249, 255, 257, 262, 273, 279

Godley, Wynne xxv, xxvii, 5, 7, 29, 39, 56

goldbugs 47, 151, 239, 242, 244, 246–247, 260–262

Goodhart, Charles xxvii

Gran Depresión 17, 180, 192, 197, 243

Gran Moderación 27

Gran Recesión 14, 15, 27

Great Leap Forward (blog) xxvii

Grecia 53, 57, 64, 137, 142, 152–153, 155, 168–171, 173, 176–179, 212

Green, Mitch xxvii

Greenspan, Alan 47

H

Harrison, Edward xxvii

Henry, John 231

Hickey, Tom xxvii

hiperinflación 150, 197, 203, 219, 236, 238–239, 243–245, 248–254

hipotecas 1, 22, 85, 88, 277

historia del dinero xxiii–xxiv, 151, 153, 263

historia del pensamiento xxiii–xxiv

hogares x, 1–4, 8–12, 14, 17–19, 24–25, 30, 33, 36, 40, 53, 55, 83–84, 108, 125–126, 131, 140, 176, 188–189, 193, 196, 203, 208, 210, 256, 260, 271, 275, 277

hogares nacionales 9

hoja de balance 23–25, 78, 87, 93, 101, 102, 104, 119, 172, 181, 202–203, 210–211, 267

Holmes, Alan 77

Hudson, Michael xxvii

Huerta, Arturo xxi, xxvii

Huffington Post xxvii

Hungría 164–165, 196, 252

I

imprimir dinero 119, 122, 196, 199, 247, 249, 252

impuestos x–xi, xiv–xv, xxix, 3, 9, 15–19, 21–22, 29–30, 32, 37, 40–42, 47–59, 61, 66– 68, 70, 71, 73–74, 80, 91, 95–97, 102–104, 106, 108, 110–112, 114–115, 117, 122, 124, 128, 132–134, 137, 140, 142, 145, 150–153, 157, 160–161, 164, 167, 169–170, 172, 176, 178, 183, 191, 194–197, 199, 201–202, 204–207, 213–214, 218, 224, 234, 237–239, 244–245, 247, 249–254, 256, 260, 262, 270, 272–275

India 227, 229, 232–233

Índice de Precios al Consumo (IPC) 56, 238–240, 249

inflación x–xi, xvii, xix, 27, 51, 54, 66, 68, 70, 76–77, 108–110, 122, 148, 150, 156, 160–161, 173, 177, 182, 186–187, 192, 196–197, 199, 202, 205, 215, 217, 219–220, 222–224, 234, 236, 238–245, 247–251, 253–257, 268–269

Ingham, Geoff xxvii

Inglaterra 49–50, 84, 152, 156, 158–159, 198, 273

ingresos xiv, xxiv, xxix, 2–5, 8–9, 12–14, 16–20, 30, 32, 34, 36–37, 53–56, 66–68, 76, 102–104, 111, 115–116, 119, 124, 128, 130, 141, 147, 164–165, 167, 178, 187–188, 196, 206, 210–211, 214, 216–217, 222–228, 232, 250, 256, 271

insolvencia xxi, 15, 129, 137, 142, 165, 188, 197

intercambio 4, 42–44, 60, 150, 153, 157–160, 199, 259, 263, 265–266, 277

inyección de liquidez 121

inyectar liquidez 121

Irlanda 15, 64, 131, 137, 170, 176, 249

Italia 64, 137, 158, 166, 170, 173, 175–176, 178

J

Japón 47, 52, 55, 81, 95, 121, 123, 128–129, 137–138, 170–172, 175, 177, 179, 198, 213, 244–245

Juniper, James xxvii

justicia 13, 40, 274

K

Kaboub, Fadhel xxvii

Kansas City xiii, xxvii, 236

Kazajistán 40, 49, 57

Kazakstán xxvii

Keillor, Garrison 6

Kelleher, Dennis xxvii

Kelton, Stephanie xxvi–xxvii, 256

Keynes, J. M. 14, 22, 73, 116–117, 143, 151, 153, 198, 230–231, 239, 241–242, 252, 262–264, 268–270, 274, 276, 283–286

Kregel, Jan xxv, xxvii

Kreisler, Peter xxvii

Krugman, Paul 176, 245

Kurke, Leslie 153, 281

L

Lavoie, Marc xxvii, 284

LeClaire, Joelle xxvii

legalis moneta Angliae 156

Lehman Brothers 86

Lerner, Abba xi, xiv, xxv, 191–198, 206, 209, 214, 219–220, 234, 239, 255, 286

Levy Economics Institute xxv, xxvii, 7, 29, 283–285, 287

Ley de Gresham 155, 157–158, 160, 246

Liang, Yan xxvii

Libra esterlina 45, 48, 130, 133, 145–146, 156, 246–247, 252

libre mercado 188–189

Lira turca 145

Liu, Xinhua xxvii

M

Maastricht 164, 168

macroeconomía ix, xi, xiii, xvii, xxiii–xxiv, xxvi, 19, 190, 230, 278

Madoff, Bernie 142

mano invisible 189

Marx, Karl ix, 22–23, 264–265, 268, 270

Matthews, Nicola xxvii

McCombie, John xxvii

Mesopotamia 150, 152

metales preciosos 44–45, 48, 73–74, 145, 150, 153–159, 245, 260–261, 274

metalismo 150, 155–157, 159, 246

México xiii, xxi, xxiii, xxvi, 47

Microsoft 51

Minsky, Hyman xxv, xxvii, 142, 207, 232

Mitchell, Bill xxvii, 164

Mitchell, William 222, 251

moneda extranjera 10, 40–41, 53, 56–57, 109–110, 130–133, 135, 137, 140–142, 145–149, 161, 164–166, 168–169, 172, 176, 179, 182, 184, 209, 212, 214–216, 228, 247–249, 252–253, 273–274

moneda nacional 39–42, 44–47, 49, 52–54, 56, 60, 73–74, 117, 122, 125, 127, 130–133, 137, 145, 147, 183–184, 194, 210, 214, 216, 227, 235, 244, 252, 273–274, 281

moneda soberana xiv–xv, 36, 41–43, 50, 133–134, 138, 142, 145, 164–165, 171, 176, 178, 182–183, 196, 209, 214–215, 219, 234–235, 237, 255–256, 279

Mosler, Warren xxvii, 163, 240

movimiento de capitales xxv, 135, 209

multas 40, 42, 47, 50, 52, 73, 134, 157, 160, 252, 260, 273

Murray, Mike xxvii

N

naturaleza del dinero xvii, xxv, 39, 43, 259–260, 262–263

Nell, Ed xxvii

Nersisyan, Yeva xxvii

New Deal xxvii, 207, 231, 232, 287

New Economic Perspectives xxvi–xxvii

nominalismo 150, 155–156, 159, 246

Norman, Mike xxvii

Nueva York xxvii, 77, 201, 232

O

Obama, Barack 197–198, 216

objetos monetarios xxviii, 11–12, 42–44, 79–80, 86, 89–90, 150, 152, 158, 260–262, 265

obligaciones fiscales 47–49, 74, 108, 204, 273–274

Oficina del Congreso de los EE.UU. para el Presupuesto (CBO) 7

operaciones fiscales 109, 195

output extranjero 134, 146, 210

output nacional 53–54, 146, 241

P

pagarés gubernamentales 2–3, 53, 81, 83–84, 106, 123, 128, 132, 151, 253–254

Países Bajos 170

países desarrollados xxiii–xxv, 39, 41, 45, 47, 52, 54, 207, 239, 241

países en vías de desarrollo xxiii–xxvii, 39–41, 53–54, 139, 162, 207, 232

Papadimitriou, Dimitri xxvii, 232

Parenteau, Rob xxvii, 251

Parlamento Europeo 179–180

Parramore, Lynn xxvii

pasivo financiero xxviii, 1–3, 8, 24, 35, 82, 98

pasivos financieros totales xxviii

Pastoret, Corinne xxvii

patrimonio bruto 21

patrimonio exterior 2, 10, 26–27

patrimonio financiero 1–11, 20–22, 26, 35, 141

patrimonio financiero neto 1–6, 8, 10, 22

patrimonio interno 2, 9

patrimonio neto xxviii, 2, 22–23, 35, 40, 55, 61, 63, 67, 78, 80, 89, 91, 93, 96–97, 277, 294

patrimonio privado 2, 97

Paul, Ron 200, 260

pegs xxiv

Peso argentino 145

Peso mexicano 145

Phillips, Ronnie 77

PIIGS 64, 137, 170, 172, 175–178

pleno empleo xi, xv, xix, xxi, xxv, 19, 84, 94, 135–136, 148, 179, 187, 191–192, 194–196, 198, 206–207, 209, 215–221, 230–231, 234–236, 238–239, 255–257, 279

población nacional 184, 215–217

pobreza xx, 221, 223, 225–226, 228, 255–256

Poe, Edgar Allan 47

política económica xvii, xix, xxi, 94, 116, 132–133, 135, 140–142, 162, 166, 177, 179, 182–183, 195, 201, 206, 209, 214–215, 219, 223–224, 237, 239, 250, 254–255, 257, 279

política económica doméstica 135, 140–142, 182–183, 209, 214

política económica nacional 135, 141, 209, 279

política fiscal xi, xiv, xvii, xix, 67–68, 107, 109–110, 115, 162, 164, 167, 170, 176–181, 191, 193–194, 208, 210, 220, 238, 247, 254–255, 261

política monetaria xvii–xviii, 98, 102, 107, 120, 132–135, 167, 193–194, 220, 255, 279

Polonia 248

Ponzi, Charles 142

Portugal 64, 137, 170, 176

prestamista de último recurso (LOLR) 87

presupuesto equilibrado 3, 4, 97, 194

presupuesto público 29, 110, 114, 117, 176–177, 207

producto interior bruto (PIB) xxix, 7, 11, 14, 16, 18, 28–30, 36–37, 53–54, 56, 65–67, 70–72, 123, 137, 162, 167, 171, 173–176, 179–180, 192, 205, 207, 216, 224, 241, 250, 253, 264, 270

R

Ramsey, Scott xxvii

recursos reales 186, 216

regímenes cambiarios xxiv–xxvi, 142, 145

regímenes de cambios flotantes xxiv

Reino Unido 15, 30, 42, 45, 48, 52, 138, 146–147, 149, 177, 179, 244–245

renta nacional 14, 32–33, 36, 53, 191, 207, 216

República de Weimar 150, 196, 243, 247–248, 251–252

Reserva Federal 43, 46, 62, 66, 68, 70, 77, 79–80, 86, 92–93, 102, 166, 202, 204, 210

reservas bancarias xxviii, 53, 58, 62, 74, 79, 94–95, 102, 104–105, 108, 110–112, 114, 118, 120, 127, 137, 169, 191–192, 194–195, 198, 200, 202–204, 209

reservas del banco 58, 62, 76–77, 84, 88, 96, 103, 110, 113–114, 117, 119, 127, 140, 247–248

reservas internacionales 135, 209, 226

resto del mundo (RDM) 3, 4

Rezende, Felipe xxvii

Ricitos de Oro 27–30

riqueza neta xxviii

Robinson Crusoe 34, 43, 266

Roche, Cullen xxvii, 252

Roubini, Nouriel xxvii

Rumsfeld, Donald 188

Rusia 162–163, 248

S

salario xv, xix, 11–14, 18–19, 34, 40, 58–59, 136, 139, 161–162, 173, 177, 186–187, 192, 196, 198, 216–217, 220–224, 226–230, 233, 237, 239–242, 244, 250, 255–256, 264, 270–271

Samuels, Maurice xxvii

Samuelson, Paul 193, 197–198, 236

Sardoni, Claudio xxvii, 179

Seccareccia, Mario xxvii

sector doméstico 9, 24, 36, 117, 125

sector doméstico privado 9, 24

sectores económicos 2, 32

sector exterior xxviii, 4–5, 7, 9–10, 12, 15, 18, 27, 33, 36–37, 40, 64, 116, 122, 169

sector no público 16, 86, 104, 108, 111–112, 115, 117–120, 122–123, 141, 203

sector privado x–xi, xv, xvii, xxviii, 2–9, 11–12, 15, 18, 25–30, 32–33, 35, 37, 40–41, 44, 62, 66–68, 81, 97–98, 104–106, 108, 114–117, 123, 125–126, 128, 134, 141, 165, 168–169, 173–177, 181, 186, 188, 206–208, 211, 213, 217, 221–222, 224, 228, 232–233, 237–238, 241, 271

sector privado nacional xxviii, 3, 207

sector público xxv, 1–19, 26, 29–30, 32–33, 35–37, 39–41, 53–56, 66–68, 73, 81, 86, 96–101, 104–107, 109, 111–112, 114–120, 122–123, 125–126, 128–129, 134, 140, 169, 173, 175–176, 179, 181, 187–189, 191, 194–196, 199, 204, 207–208, 214–215, 217, 219–220, 222, 224, 226, 228–230, 233–235, 237–238, 241, 243, 250, 252, 254, 271, 279

Segunda Guerra Mundial 115, 187

Seguridad Social 62, 112, 118

Semenova, Alla xxvii

siglo XIX 41, 50, 140, 153, 243

siglo XX 50, 230, 232, 243, 252

Simons, Herbert 194

sistemas económicos convencionales xxiv

Smith, Yves xxvii

soberanía monetaria xi, xvii, 39, 142, 168, 172, 176, 208

Soros, George 149

Southey, Robert 27

Spurlock, Morgan 65

Starzinsky, Heather xxvii

Stein, Herb 64–65

stock xxiv, xxvi, 1–4, 6–10, 13–14, 20, 23, 30–32, 36–37, 57–60, 65, 96, 111, 113, 126, 155, 160, 222, 256, 261, 264, 279

Strether, Lambert xxvii

suma del consumo xxix

superávit presupuestario 4–6, 9, 29–30, 66, 112, 146, 207–208, 275

Sutton, Willie 78

T

Taiwán 149

tarifas 40, 42, 50, 51, 73

Tcherneva, Pavlina xxvii, 232–233, 287

teoría económica ix, xxiii, 46, 278

teoría keynesiana 8

teoría macroeconómica xxiv

Terzi, Andrea xxvii

Tesoro de EE.UU xxviii, 41

tío Sam 44, 202, 204

tipos de interés x, 67, 76–77, 94, 107–113, 115–116, 118–121, 124–125, 131–132, 137–139, 142–143, 147, 149, 162–167, 170, 172, 176, 178–180, 183, 192, 198–199, 209–210, 224, 254–255, 276–277

títulos de deuda del Tesoro 62, 86, 95, 98, 109, 113, 115–122, 126–128, 138, 169, 203, 211–212

TMM (Teoría Monetaria Moderna) ix–xi, xiii–xv, xxiii, xxv–xxvii, 6–7, 27, 29, 35, 39, 47, 94, 133, 151, 155, 163, 165, 168, 176, 185, 191, 219, 235–238, 243, 245, 250–251, 255–257

Todorova, Zdravka xxvii

Turquía 134

Tymoigne, Eric xxvii, 281

U

Unión Europea (UEM) 39–40

Unión Monetaria Europea (EMU) 161, 164, 166–173, 177–181, 212

University of Missouri-Kansas City xxvii

V

Vallegeas, Bernard xxvii

valor nominal 124, 156, 158, 160, 204, 246, 261, 274–275

Veblen, Thorstein 264

venta de mercado abierto (OMS) 113

Viner, Cliff xxvii

W

Wall Street 15, 30, 43, 66, 68, 85

Watts, Martin xxvii

Wilder, Rebecca xxvii

Woods, Bretton 136, 149, 209, 246–247

Wray, L. Randall ix–xi, xiii, xv, xvii, xix, 28, 114, 215, 220, 224, 232–233, 251, 262, 264, 272–273, 283–287

Y

Yen japonés xxviii, 39, 45, 128, 130, 145

Z

Zimbabue 57, 150, 196, 236, 243, 245, 251–253

zona Euro xxvi, 128, 173, 175, 177, 212, 296