Tan solo los mejores lo logran

Título original: Only the Best Will Do

Publicado por primera vez en Gran Bretaña en 2019 por Harriman House Ltd, Petersfield - Hampshire.

© Peter Seilern, Londres 2019

© Profit Editorial I., S.L., Barcelona, 2021

© Traducción: Edición española revisada por Xavier Brun

Diseño de cubierta: XicArt

Maquetación: Fotocomposición gama, sl

ISBN: 978-84-18464-37-9

Primera edición: mayo de 2021

Producción del ePub: booqlab

No se permite la reproducción total o parcial de este libro, ni su incorporación a un sistema informático, ni su transmisión en cualquier forma o por cualquier medio, sea electrónico, mecánico, por fotocopia, por grabación u otros métodos, sin el permiso previo y por escrito del editor. La infracción de los derechos mencionados puede ser constitutiva de delito contra la propiedad intelectual (Art. 270 y siguientes del Código Penal).

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Referencias

Sobre el autor

Peter Seilern es presidente, director y accionista mayoritario de Seilern Investment Management. La empresa, fundada en 1989, cuenta hoy con más de 2.500 millones de dólares en activos bajo gestión. Se centra exclusivamente en la gestión e inversión en acciones quality growth para instituciones y particulares de alto patrimonio. Seilern comenzó su carrera en los servicios financieros en 1973, cuando se incorporó al Creditanstalt-Bankverein de Viena. Trabajó como gestor de carteras institucionales en Hambros Bank Limited entre 1979 y 1986 y gestionó carteras de clientes privados para Notz, Stucki & Cie en Ginebra y Londres desde 1986 hasta que tomó la decisión de iniciar su propio negocio tres años después. Este es su primer libro.

Más información sobre Peter Seilern.

Sobre el libro

¿Y si existiera un lugar especialmente seguro en el que colocar tu dinero y que, además, obtuviera los mejores rendimientos a largo plazo? En Tan solo los mejores lo logran, el maestro inversor Peter Seilern revela todo lo que hay que saber para practicar el arte de la inversión en crecimiento de calidad: encontrar las empresas que pueden ofrecer de forma fiable un crecimiento constante y sólido a largo plazo. Destilando todo lo que ha aprendido a lo largo de su vida en los mercados financieros, Seilern explica al lector cómo reducir las decenas de miles de acciones que cotizan en bolsa a la selecta élite que debe formar parte de la cartera de un inversor quality growth (crecimiento de calidad). Seilern muestra que estas acciones pueden ser más seguras que los depósitos bancarios o los bonos del Estado. También pone en entredicho la sabiduría convencional sobre los méritos de la diversificación, y revela que la típica gestión de fondos basada en índices es aún más egoísta e injustificada de lo que muchos pensaban. Las empresas quality growth son los activos definitivos para quienes se toman en serio la idea de hacer inversiones rentables a largo plazo, minimizando el riesgo de pérdida permanente de capital. Ni siquiera hay que preocuparse demasiado por pagar de más. Todo lo que requiere la inversión en quality growth es paciencia, pensamiento independiente y las reglas de oro especiales —reveladas aquí en detalle— para encontrar las mejores empresas del mundo. Para un inversor realmente interesado en aprovechar al máximo su tiempo en los mercados, solo lo mejor le servirá.

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Este libro está dedicado con gratitud a mis socios, pasados y presentes.

Índice

Presentación de la edición española de Xavier Brun

Prólogo de Jonathan Davis

Introducción: Una forma superior de invertir

I. ¿Por qué?

1. Mayor rendimiento y menor riesgo

2. Una perspectiva más amplia

II. ¿Cómo?

3. Las diez reglas de oro

4. Creación de una cartera

5. El arte de la valoración

III. ¿Cuándo y dónde?

6. Crecimiento de calidad en contexto

7. Los mercados financieros de hoy en día

8. Conclusión

Agradecimientos

Presentación de la edición española

¿Qué preguntarían si tuvieran la oportunidad de comer con uno de los mejores gestores del mundo? Con toda seguridad le preguntarían por sus más preciados secretos, por sus principios de inversión, cuáles han sido sus enseñanzas y cuáles serían sus recomendaciones para alguien como nosotros. Peter Seilern nos ha brindado esta oportunidad a través de este libro.

Ray Dalio escribió el libro Principles para transmitir sus principios personales y profesionales. Decía que le hubiera gustado conocer los principios de los mayores genios, pensadores, inversores, empresarios y profesionales de toda la historia. De este modo podría apalancar sus conocimientos para avanzar más rápido. En el mundo de la gestión tenemos parte de estos principios. Peter Lynch nos hablaba de la clasificación de negocios y de la importancia del crecimiento de estos, George Soros, de la teoría de la reflexividad, Howard Marks, de la importancia de la psicología o Warren Buffett, de la necesidad de conocer el negocio, sus fundamentales y cuánto capital es necesario para generar una unidad de beneficio. Esta humildad y transparencia nos ha permitido a los gestores de fondos de inversión avanzar de forma rápida en el bosque frondoso del conocimiento.

Peter Seilern demuestra ser embajador de la humildad compartiendo su bien más preciado: las 10 reglas de oro de la inversión. Las describe con cirujana precisión, con un lenguaje simple, llano y con claros ejemplos. Esto le permite convertirse en una lectura obligada para todos aquellos amantes de la inversión.

A través de este libro, el lector empezará un camino en el que conocerá la historia de Peter Seilern, desde sus orígenes en la inversión hasta la creación de Seilern Investment Management. Conocerá, a través de sus reglas de inversión, los pilares que sustentan su éxito, que le ha permitido situarse como uno de los mejores fondos de renta variable mundial. Discernirá cuáles son las empresas quality growth que hay detrás de su estilo de gestión.

El resultado de todo su proceso es visible, observable y contrastable. Un claro ejemplo de que el trabajo bien hecho no tiene fronteras, un claro ejemplo de que la excelencia no es un fin, sino el camino.

Gracias Peter por compartir tu conocimiento con todos nosotros a través de estas páginas.

XAVIER BRUN, PhD

Head of Equities, Europe en TREA, AM

Profesor Core Faculty en UPF

Barcelona School of Management

Prólogo de Jonathan Davis

Warren Buffett, que algo sabe de inversiones en el mercado de valores, tuvo un momento de epifanía cuando, tras años ejerciendo como inversor al estilo de Benjamin Graham, finalmente se dio cuenta de que es mejor pagar un precio justo por un negocio sobresaliente que no un precio excelente por un negocio justo. Atribuyó esta reflexión a su viejo amigo y colega de profesión Charlie Munger, aunque también hizo referencia a toda una serie de influyentes inversores, como John Maynard Keynes y Philip Fisher, que compartían esta idea.

Sin embargo, hay algo profundamente arraigado en la naturaleza humana que parece impedir que más inversores adopten una estrategia que en la práctica ha demostrado tener muchos más pros que contras. ¿Qué tiene de extraño, a fin de cuentas, creer que podría ser un error invertir en algo que no sea lo mejor? Nadie con una perspectiva a largo plazo y la libertad para elegir escogería intencionadamente una obra de arte, una caja de vino o (imagínese) un cónyuge en base a cualquier otro criterio.

Hay que reconocerle a mi amigo Peter Seilern el mérito de que, desde sus inicios en el negocio de las inversiones, nunca haya dudado de la sensatez de invertir exclusivamente en compañías de crecimiento de alta calidad que, no solo superan un exigente conjunto de criterios financieros, sino que, sobre todo, también ofrecen al inversor un alto grado de confianza de que así seguirá siendo en el futuro. La capacidad de una compañía de calidad para seguir generando elevadas rentabilidades sobre el capital a largo plazo es el factor clave que, en realidad, la convierte en una inversión de riesgo bajo, no alta.

Es un acto de fe para Peter, rayando el fanatismo, creer que, para todo tipo de inversor, evitar una pérdida permanente de capital es tan importante como maximizar el rendimiento de la inversión. La construcción de una cartera de, lo que él llama, acciones quality growth, es la única forma verdadera de minimizar el riesgo de pérdidas y, al mismo tiempo, mantener una alta probabilidad de rendimientos a largo plazo superiores a la media. Este no es, en general, el enfoque de la gran mayoría de inversores, tanto privados como profesionales, para quienes la búsqueda de mayores beneficios inciertos inmediatos suele prevalecer ante la seguridad de rendimientos más fiables a largo plazo.

Tal como inmortalizó Keynes con sus palabras, pocos inversores del mercado de valores son inmunes al instinto de juego y, como resultado, «deben pagar a esa propensión el peaje correspondiente». Bueno, tal vez sean más de unos pocos los que hoy tienen una visión más ilustrada, como lo demuestra la creciente cantidad de dinero que fluye cada semana hacia los fondos pasivos indexados, el epítome de la monotonía, pero instrumentos, a un precio adecuado, cuyo principal atractivo es que ofrecen simplemente un rendimiento fiable del segundo cuartil a lo largo del tiempo.

Sin embargo, ¿por qué conformarse con la segunda mejor opción cuando se puede optar por la primera? Ese es el desafío que Peter nos lanza a todos nosotros en esta importante y oportuna adición al canon de literatura de inversión amena y acreditada. Para él, lo mejor realmente significa lo mejor. El universo de acciones que superan sus exigentes criterios (las diez reglas de oro que describe en el capítulo 3) es solo una pequeña fracción de más de 50.000 empresas cuyas acciones cotizan en las principales bolsas de todo el mundo.

Todos son nombres bien conocidos con una larga trayectoria y cuyas acciones gozan de buena liquidez. No hay nada que impida que alguien con dinero para invertir se haga con ellas. Si lo hubiera hecho en casi cualquier momento durante los últimos 30 años, los rendimientos ajustados al riesgo de los que habría sido testigo hasta ahora habrían superado de manera convincente el rendimiento de los fondos indexados y de todos los fondos de inversión, excepto un puñado. Las empresas quality growth, pensaría, son una combinación ideal para los fondos de pensiones y cualquier inversor institucional con pasivos reales a largo plazo. Sin embargo, los reguladores y actuarios, incapaces de distinguir un capital de otro, se niegan ciegamente a pensar eso.

El historial de los fondos gestionados por la propia gestora de fondos de inversión de Peter, Seilern Investment Management, da testimonio del éxito de su enfoque. Su fondo con el historial continuo más largo ha superado el índice MSCI World en aproximadamente un 2,25% anual, compuesto durante 23 años, suficiente para convertir una cartera inicial de 10.000 francos suizos en una suma más de seis veces superior. Y ello a pesar del período que abarca dos de los mercados bajistas más severos que se recuerden (2000-03 y 2007-09). Comparado con el retorno que habría generado el índice mundial que hubiera sido 3,75 veces la inversión original. Los últimos diez años han sido particularmente gratificantes para sus métodos, con rendimientos anualizados de más del 13% anual.

Crecimiento de Seilern World versus MSCI World

Fuente: Seilern Investment Management, Bloomberg

Además, los fondos también han sido menos volátiles que el mercado en su conjunto, y si esa es su medida de riesgo preferida (que no debería ser, por supuesto, ya que el riesgo es un concepto más rico y complejo que ese), entonces debería ser doblemente feliz. En la práctica, incluso las mejores empresas a veces pueden resultar demasiado caras para justificar su propiedad. En ocasiones, también pierden su encanto debido a una combinación de incompetencia administrativa, complacencia y la incorporación de recién llegados vigorosamente disruptivos con una ventaja tecnológica o de algún otro tipo. Eso es el capitalismo para usted.

Así que todavía debe ser selectivo y mantenerse alerta. Es solo la flor y nata de la cosecha lo que eventualmente ingresa en los fondos de Peter. Si una empresa pasa sus rigurosas pruebas quality growth, su período de tenencia promedio es de diez años o más. A diferencia de la mayoría de sus pares, en lugar de buscar incesantemente la próxima gran novedad, los analistas de Seilern Investment Management dedican la mayor parte de su tiempo a profundizar cada vez más en las operaciones y cuentas de las empresas que poseen para asegurarse de que su capacidad competitiva no se erosiona, no tiene competencia ni pierde visibilidad. Si el precio de la libertad es la vigilancia eterna, lo mismo ocurre con la inversión en empresas quality growth.

Puedo dar fe de que los principios de Peter que esboza y justifica en este libro, no han cambiado ni un ápice desde que lo conozco hace dos décadas. De hecho, han pasado 30 años desde que este modelo modesto, en gran parte anónimo, de lo que debería ser un gestor de fondos, estableció por primera vez una pequeña oficina en Londres para perseguir su ambición de convertir sus conocimientos en un negocio de gestión de inversiones sostenible. En la actualidad, su empresa gestiona unos 2.500 millones de dólares, pero el camino hacia el éxito comercial no siempre fue lineal. No lo tuvo tan fácil como otras muchas empresas de gestión de fondos que priorizaban la acumulación de activos sobre el rendimiento sostenido y el mejor interés del cliente.

La modestia personal y profesional no debe confundirse con la ausencia de convicciones profundas. Peter tiene opiniones sólidas, no solo sobre la superioridad inherente de su enfoque de inversión quality growth, sino también sobre muchas de las teorías y supuestos que tanto valoran los académicos financieros y la mayoría de los inversores profesionales. Algunas de sus restricciones se exponen en las páginas que siguen. Continúa siendo un apasionado defensor de la integración europea, por motivos que, al igual que su aversión al riesgo innecesario, sospecho que están fuertemente arraigados a su origen familiar austriaco.

Ahora bien, es justo decir que las condiciones macroeconómicas del período transcurrido desde la crisis financiera mundial han sido favorables para el tipo de empresas que a Peter le encanta tener. Los tipos de interés ultrabajos, el lento crecimiento económico y el exceso de deuda han contribuido a crear un entorno en el que las empresas quality growth se han visto impulsadas a valoraciones elevadas y exigentes según estándares históricos.

Algunos analistas de mercado creen que es solo cuestión de tiempo antes de que se reviertan estas valoraciones. Otros hablan con desdén de los «sustitutos de los bonos», ignorando convenientemente la capacidad de las mejores empresas para seguir aumentando sus flujos de efectivo en términos reales, una característica muy poco afín.

Peter argumenta de manera convincente que estos críticos están equivocados y no entienden el concepto. Además de ser un manual sobre cómo elegir acciones excepcionales, las siguientes páginas explicarán por qué adopta ese punto de vista. Le insto a que siga leyendo y tome una decisión. Si aún no está convencido de las ventajas de la inversión quality growth, cuando termine de leer este libro, también podría ser su momento de epifanía como inversor.

JONATHAN DAVIS

www.independent-investor.com

Oxford, agosto de 2019

Introducción:
Una forma superior de invertir

Invertir es una ciencia y, a la vez, un arte. Rendir tan bien como lo hacen los mercados hoy en día es más lo primero que lo segundo y, a menudo, el trabajo lo realiza un ordenador. En la actualidad, cada inversor se mide de forma rutinaria con el rendimiento de un índice comparable, y los fondos indexados y ETF administrados por ordenador coinciden con la mayoría de los índices de referencia de manera silenciosa, rentable y con una eficiencia casi perfecta.

Sin embargo, hacerlo mejor que la media requiere más arte que ciencia y es necesaria la aplicación de la mente humana y un tipo específico de temperamento para tener éxito. La inversión en quality growth, el enfoque que describo en este libro, es la estrategia más fiable y eficaz hasta ahora ideada por el hombre para lograr rendimientos superiores al promedio con un riesgo mínimo de pérdida permanente de capital.

Como tal, en mi opinión, representa lo más cercano a un santo grial en el negocio de inversiones que existe. El caso de la inversión en quality growth se basa en una potente combinación de teoría sólida, validación empírica y esa condición, a menudo esquiva, conocida como sentido común. Sin embargo, sorprendentemente, a pesar de la gran cantidad de evidencia empírica de que funciona, este estilo de inversión lo practica solo una pequeña minoría de inversores profesionales.

En este libro me propuse explicar en un lenguaje sencillo qué es la inversión en quality growth, por qué produce resultados tan consistentemente buenos, cuál es la mejor manera de implementarla y por qué el pensamiento convencional que gobierna gran parte de la práctica de inversión moderna es muy defectuoso.

Parece haber muchas razones por las que más inversores no siguen el enfoque que yo defiendo. En parte es el resultado de un razonamiento deficiente, pero en parte también refleja los muchos factores comerciales y de comportamiento que rigen la forma en que opera y se regula en la práctica el negocio de inversión.

En ninguna parte es más aguda la necesidad de que los inversores adopten los atractivos de la inversión en quality growth que en el campo de la inversión de los fondos de pensiones. Proporcionar los medios para que las personas vivan cómodamente durante la jubilación es uno de los mayores desafíos globales a los que se enfrenta el mundo desarrollado en el siglo XXI. Y, aunque es bien conocido por los legisladores, demasiadas personas desconocen la creciente brecha entre los beneficios financieros que los jubilados del mañana necesitarán (y se les ha prometido) y los activos que existen para hacer frente a esas crecientes obligaciones.

Además de ser una opción prudente y gratificante para los inversores individuales, creo que la inversión en quality growth es perfecta para ayudar a resolver esta crisis de déficit de pensiones que se avecina en el mundo desarrollado. Sin embargo, por culpa de las nociones equivocadas sobre el verdadero significado del riesgo, que están integradas en el pensamiento de los reguladores y la profesión actuarial, así como de otros factores de comportamiento más suaves, los patrocinadores y administradores de fondos de pensiones se ven activamente desalentados de adoptar la estrategia. Y esto necesita cambiar urgentemente.

Abogar por un enfoque en quality growth requiere que se rompan otros potentes mitos de la sabiduría convencional predominante sobre la inversión. Estos incluyen el mito de la diversificación; por qué en realidad no existe el concepto de acción para viudas y huérfanos; por qué la obsesión por los dividendos está fuera de lugar; y cómo aún se puede asegurar la revalorización del capital cuando los tipos de interés oscilan, como lo hacen hoy, en una zona de penumbra entre apenas positiva y levemente negativa. También cuestiono el supuesto fundamental, ampliamente aceptado por el mundo académico y los medios de comunicación, de que rendimientos superiores necesariamente exigen un mayor riesgo.

El libro está estructurado de la siguiente manera. La Parte I expone el caso de la inversión en quality growth como estrategia de inversión. Cubre las razones por las que la inversión quality growth, tal como se define, ofrece la posibilidad de obtener rendimientos superiores y un riesgo menor al promedio. También analizo cómo la estrategia del inversor se verá afectada por eventos externos en la política, la política monetaria y los mercados de renta fija. La Parte II explica al detalle cómo encontrar el pequeño número de empresas que cumplen con todos los criterios necesarios para ser consideradas un negocio quality growth. Después de enumerar las diez reglas de oro que rigen cómo tomar esa decisión, el siguiente capítulo se centra en cómo las empresas, una vez identificadas, pueden incorporarse a una cartera y cómo deben valorarse. La Parte III, la sección final, analiza cómo la inversión quality growth se enfrenta a otros enfoques y ofrece algunas reflexiones sobre las condiciones reinantes del mercado y los difíciles problemas a los que se enfrentan inversores de toda clase en un mundo de tipos de interés muy bajos, rápidos cambios tecnológicos y creciente polarización política.

Acepto que habrá muchos inversores, tanto profesionales como a título individual, para quienes adoptar el enfoque quality growth no será fácil, ya sea por razones legislativas, culturales u otras. Solo puedo instarles a considerar la evidencia. Después de haber seguido este enfoque durante 30 años en gestora de fondos, me complace informar que los resultados hasta la fecha han sido muy satisfactorios para los clientes. Si bien mi introducción original a la inversión quality growth se debió algo al azar y un poco a la experiencia y la intuición, como explico a continuación, tanto la investigación detallada que mi empresa ha llevado a cabo desde esos primeros días como los resultados que nuestros fondos han podido obtener a lo largo de tres décadas, no han hecho más que profundizar mi convicción de que la estrategia merece una aplicación mucho más amplia.

Experiencia personal

Mi fe en los méritos de la inversión quality growth se generó relativamente temprano en mi carrera en la industria de los servicios financieros y no ha hecho más que intensificarse con el paso de los años. Comenzó el 1 de octubre de 1973, cuando me incorporé al principal banco austriaco de Viena, el Creditanstalt-Bankverein, como empleado júnior. Ese día la OPEP cuadruplicó el precio del barril de petróleo. Este evento provocó una inflación galopante durante muchos años y fue la causa de un brutal mercado bajista en las bolsas que se prolongaría hasta 1981. Durante esos difíciles años me matriculé en un curso de formación bancaria completo, centrado en las principales áreas de la banca: préstamos internos, operaciones interbancarias, créditos a la exportación, negociación de valores, etc.

Por aquel entonces no me di cuenta inmediatamente de la crucial y beneficiosa influencia que esa formación ejercería en mi pensamiento. Tener unos conocimientos básicos sobre banca durante una época de crisis como esa me ayudó a descifrar los complejos componentes de los mercados financieros y me iluminó para evaluar la mejor manera de evitar el riesgo sin perjudicar las perspectivas de mejorar el valor del capital. Invertir solo en empresas de crecimiento de máxima calidad me pareció, incluso entonces, la forma más segura de lograr ese segundo objetivo.

En 1978, Hambros Bank Ltd me ofreció un trabajo para ayudar a desarrollar su negocio con países de habla alemana en el continente europeo. Sin embargo, antes de unirme a ellos, estuve un año en el prestigioso banco privado alemán Sal. Oppenheim jr. & Cie., que más adelante fue adquirido por Deutsche Bank. Viajé entre Frankfurt y Colonia para prepararme para la tarea ofrecida por Hambros. Durante ese año, me centré en los mercados de acciones y bonos y trabajé con los analistas financieros mejor considerados del país del banco alemán. También me enviaron a la bolsa de Frankfurt, que en esos días de clamor abierto era un lugar concurrido con mucho ruido y actividad.

Durante esos años en Viena y Frankfurt me sentí muy atraído por el mercado de renta variable y estaba ansioso por desarrollar mi carrera en ese campo. Sin embargo, ninguno de los dos mercados podía compararse con la profundidad de la bolsa de Londres, por lo que decidí seguir mi carrera en el centro financiero número uno del mundo. Después de unirme a Hambros Bank en 1979, inicialmente se me pidió que ayudara a desarrollar su negocio interbancario antes de lograr mi ambición de pasar al departamento de gestión de inversiones.

En 1981, el mercado alcista que le precedió se inició en toda Europa y poco después fui nombrado gestor del nuevo fondo de inversión europeo del banco. En toda Europa se levantaron muchas de las restricciones a la inversión al desmantelarse los controles de capital antes de la creación del mercado único de la Comunidad Económica Europea. Por aquel entonces, SG Warburg desarrolló su servicio de gestión de inversiones en la City de Londres, colocándolo bajo un nuevo manto llamado Mercury Asset Management y cotizando en la Bolsa de Londres. Este fue un movimiento inteligente que yo esperaba que Hambros copiase.

1986 fue un año trascendental para los mercados financieros de Londres. Fue el año de la Ley de Servicios Financieros de Margaret Thatcher, también conocida como Big Bang, que revolucionó la escena bursátil de Londres, abolió las funciones de doble capacidad de intermediación y creación de mercado y abrió la puerta a las corporaciones financieras estadounidenses. En 1986, la empresa privada de gestión de inversiones suiza Notz, Stucki & Cie. se puso en contacto conmigo y me pidió que me uniera a su pequeña oficina de Londres con la idea de desarrollar un departamento de análisis.

El aumento de la actividad inversora en ese momento en Europa y más allá propició la aparición de una ola de estilos de gestión hasta ahora desconocidos. Pasé un tiempo en Ginebra, donde tenían su sede mis jefes. Ellos eran figuras importantes en el mundo, relativamente nuevo, de los Hedge Funds y tenían acceso a muchos gestores de fondos de Wall Street. Fuera del mercado de Hedge Funds, sus principales contactos fueron con W.P. Stewart & Co., que en ese momento era el paradigma de una casa de inversiones que favorecía lo que ahora denomino un enfoque quality growth.

Mis vínculos (cada vez más estrechos) con esta firma ayudaron a cimentar mi convicción inicial de que invertir en las mejores compañías del mundo elegidas con base a una serie de reglas estrictas era la forma más fiable de preservar y aumentar el capital. La idea clave fue concentrarse en los negocios en lugar de en el precio de sus acciones. Solo conociendo desde dentro las empresas en las que se invirtió el dinero de los clientes, era posible emitir un juicio sobre la sostenibilidad de su rendimiento. El riesgo se podría mitigar mejor si se siguieran unas pautas claras y se evitara la tentación de obtener beneficios rápidos mediante la compraventa de acciones a corto plazo. Esto fortaleció mi intuición de que, en lugar de altos rendimientos que requieren un alto riesgo, en realidad podría tratarse de lo contrario.

En 1989 estaba tan seguro de que esta era la estrategia correcta, que me di cuenta de que la opción más sensata era crear mi propia gestora de fondos de inversión y construirla a mi manera, desde cero. Después de tres años en Ginebra, regresé a Londres y comencé a armar las piezas del rompecabezas. Al principio estaba solo, y los principales desafíos no eran solo reunir un universo de inversión adecuado, sino, además, encontrar socios y clientes con las mismas ideas. También se necesitaba suerte, como pronto descubrí. Sabía que me llevaría muchos años llegar a cumplir todas mis ambiciones, pero, a pesar de los errores, los mercados bajistas y otros desafíos que se presentaron, nunca me he arrepentido de nada.

Después de 30 años y muchos mercados alcistas y bajistas, mi convicción acerca de los atractivos de la inversión quality growth sigue totalmente intacta. Esta convicción se basa en el largo historial de éxito inherente a la filosofía y su horizonte temporal a largo plazo. Por más difícil que resulte invertir a largo plazo y separar el grano de la paja, es una estrategia que funciona y, si algo funciona, como dicen, mejor no tocarlo.

PETER SEILERN

Londres, agosto de 2019

Nota: Todos los datos estadísticos y gráficos de este libro han sido proporcionados por Seilern Investment Management Ltd, Bloomberg y Factset. Las referencias a acciones individuales en este libro se proporcionan únicamente como ejemplos de principios. No son recomendaciones de inversión y con el tiempo se volverán obsoletas como guías prácticas.

I

¿Por qué?

1

Mayor rendimiento y menor riesgo

¿Por qué es tan atractiva una estrategia basada en encontrar y conservar una cartera de negocios quality growth? Al igual que con cualquier estrategia de inversión, en última instancia se trata de equilibrar los dos elementos centrales de riesgo y rendimiento. Aunque convencionalmente se dice que los dos suben y bajan a la vez, en realidad no es tan sencillo como decir que más de uno significa necesariamente más del otro. Si es posible tener una estrategia de inversión que ofrezca mayor rendimiento con un riesgo por debajo de la media, para cualquier inversor sensato, una vez consciente de la posibilidad, sería una tontería no considerarla. Eso, en pocas palabras, es la feliz combinación que la inversión quality growth promete, y ofrece constantemente, al inversor.

La experiencia sugiere que, en la práctica, la mayoría de inversores no tienen clara la necesidad de una estrategia evidente y meditada y están confundidos por el verdadero significado del riesgo. Esa es una de las razones por las que el rendimiento que obtienen suele ser decepcionante. Esto incluye tanto a inversores profesionales como privados. Como es bien sabido, un promedio de entre el 60 y el 80% de los fondos administrados profesionalmente no logran superar a un fondo indexado equivalente o un índice de referencia si se tienen en cuenta las tarifas.

El inversor exitoso debe hacer grandes esfuerzos para sortear las trampas de la mayoría. El inversor debe definir lo que quiere, el horizonte temporal en el que está dispuesto a lograrlo y la cantidad de riesgo que está dispuesto a asumir para conseguirlo. Cuanto más paciente esté dispuesto a ser, mayores serán sus posibilidades de lograr el éxito.¹ En lo que a la implementación se refiere, es importante que la estrategia pueda implementarse de manera deliberada y desapasionada, sin distracciones emocionales.

Las empresas quality growth, tal como las definimos, normalmente no se consideran una clase de activos diferenciada, pero es así como deberían verse, en mi opinión, al tener un conjunto de características único y distintivo. La mayoría de los inversores, si se les pide que nombren las clases de activos más importantes en los mercados financieros, enumerarán acciones públicas, capital privado, bonos y otros valores de renta fija, divisas, materias primas, bienes raíces y objetos de colección como obras de arte, automóviles clásicos y vino. Dentro de cada clase existen subclases como bonos corporativos, fondos de cobertura y derivados, por nombrar los más obvios.

El mantra distintivo del inversor quality growth es que solo lo mejor es suficientemente bueno. Su definición de calidad y crecimiento es detallada y específica. Significa reducir el campo de las inversiones potenciales a acciones en un número, relativamente pequeño, de empresas bien establecidas y que cotizan en bolsa, que poseen una serie de características precisas y positivas. Estas características incluyen balances sólidos, altos rendimientos del capital invertido, liderazgo de mercado en una industria en crecimiento, una ventaja competitiva sostenible y una administración comprometida y próxima a los accionistas. (Los diez criterios más importantes se describen con más detalle en el capítulo 3.) No basta con satisfacer algunas de estas pruebas: un valor de crecimiento de verdadera calidad debe cumplirlas todas.

Esto hace que las empresas que superan dichas pruebas formen un club exclusivo. De las 50.000 empresas que cotizan actualmente en las principales bolsas de valores, no hay más de unas 60 que en un momento dado cumplan todos los criterios que exige un inversor quality growth riguroso como exige mi empresa. Estas empresas son realmente la crème de la crème.

Su principal punto fuerte no es solo que están bien administradas y son rentables, sino que, con una administración sensata, su rentabilidad también será consistente y duradera. Para el paciente inversor a largo plazo, son el regalo que sigue dando frutos. Pocas o ninguna otra clase de activos ofrecen una combinación tan poderosa de atributos positivos.

Igual de importante es que, contrariamente a la sabiduría convencional, una cartera compuesta por este tipo de inversión será intrínsecamente menos arriesgada que otros tipos de inversión, como los depósitos bancarios y la deuda pública, que tradicionalmente se cree que están en el extremo inferior del espectro de riesgo. Sin embargo, para creer esto se necesita la voluntad de pensar en el riesgo y el retorno de una manera diferente a la que se presenta en los libros de texto académicos y en las escuelas de negocios. En este capítulo considero tanto el rendimiento como el riesgo.

Rendimientos consistentes

El principio que rige a la hora de invertir en cualquier negocio es que el valor de su capital estará determinado, en última instancia, por la evolución de sus beneficios a lo largo del tiempo. Los beneficios que puedan obtener los inversores dependerán del crecimiento de sus ventas y flujos de efectivo, y del rendimiento que puedan obtener de su capital invertido. De ello se desprende que las empresas que puedan demostrar una calidad excepcional en esas medidas también deben, con el tiempo, ofrecer a los inversores una rentabilidad superior a la media.

La evidencia empírica confirma que en realidad esto es justamente lo que sucede.

Por supuesto, a corto plazo, cualquier cosa puede suceder en la bolsa, ya que los precios se mueven en un mar de emociones y especulación, pero el patrón a largo plazo es claro. Las empresas con altos rendimientos del capital y rentabilidad constante, si se compran a precios razonables, son más gratificantes como inversiones que las empresas con rendimientos más bajos. También producen rendimientos más altos que la bolsa en su conjunto.

Hay muchos datos que respaldan esta afirmación. Un estudio de la firma de inversión estadounidense GMO, publicado en 2018, observó que durante los 90 años entre 1928 y 2018, las empresas que obtuvieron la puntuación más alta en calidad en una variedad de medidas contables produjeron, en promedio, un rendimiento 0,4% más alto que el mercado de valores estadounidense en su conjunto.² Si además añadimos algunos criterios estrictos de valoración, es decir, negarse a pagar precios exageradamente altos por las mejores acciones, la ventaja de invertir en empresas de calidad mejora en un 1,4% anual.

A primera vista, un 1,4% anual puede no parecer mucho, pero eso es antes de que se tenga en cuenta las maravillas de la capitalización, el fenómeno matemático que sirve para convertir, incluso pequeñas ganancias porcentuales, en grandes cifras durante largos períodos. Cálculos sencillos muestran que una cartera que obtiene una rentabilidad superior en un 1,4% anual, será al cabo de ocho años un 10% más valiosa y casi un 50% al cabo de 30.³ En términos absolutos, debido a las maravillas de la capitalización, el valor final de una cartera con estas características valdrá, dependiendo del capital inicial del inversor, muchos miles, o incluso millones, más de lo que valdría de otro modo.

Mi experiencia en la gestión de carteras con empresas de crecimiento de alta calidad también confirma el estudio de GMO. Los clientes que invirtieron hace 23 años en el fondo Seilern World Growth que administra mi empresa, han visto crecer su dinero por un valor de más del 523%, o el 8,1% anual, compuesto. El fondo ha superado con creces el índice MSCI World en un 247%, o un 2,3% anual compuesto durante esas dos décadas. El precio unitario del mismo fondo ha crecido 3,5 veces solo en los últimos diez años, una tasa compuesta del 13,2%, lo que lo sitúa en el tercer lugar en el universo de fondos de renta variable globales registrados en el Reino Unido. (No es casualidad que los fondos que ocupan el primer y segundo puesto también administren el dinero con un estilo de inversión similar).

Es justo señalar que los criterios que utiliza GMO para determinar las empresas de mayor calidad, aunque similares, no son idénticos a los que describo en este libro. De hecho, nuestro proceso es más exigente que el suyo. Su encuesta simplemente tomó la tercera parte de las empresas que en el índice S&P obtuvieron la puntuación más alta en sus medidas de calidad. Nosotros insistimos en un conjunto de estándares más estrictos y, en lugar de tomar un percentil de los que obtienen mejores resultados, consideramos como requisito absoluto que se cumplan todos. Por tanto, nuestro universo es más pequeño, pero la calidad media de las empresas de nuestro universo es superior a la de la muestra de GMO.

Por tanto, cabría esperar que la rentabilidad obtenida también pudiera ser mayor, como de hecho resulta ser. La tabla de la página siguiente resume el impacto potencial de las mayores tasas de crecimiento de las que gozan las empresas quality growth en nuestro universo, tomando para ello la rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) como referencia para los diez criterios quality growth que exigimos. Actualmente, la media de rentabilidad sobre el capital de las 60 empresas aptas para ser incluidas en nuestro universo es del 20% anual. Esto se compara con el 11% anual de las 500 empresas que componen el índice S&P 500, el principal índice del mercado estadounidense. (Nota: esta es la rentabilidad media del universo del cual elegimos nuestras acciones, no las 25-30 empresas que realmente conforman la cartera actual).

Es importante señalar que el diferencial del 9% anual en el rendimiento del capital invertido no es el único factor que impulsa el rendimiento superior para los accionistas. La ratio payout (la proporción de beneficios que no se reinvierte en el negocio cada año) también es un factor importante. El poder de las empresas quality growth se deriva no solo de sus altas tasas de rentabilidad, sino de la capacidad de continuar reinvirtiendo sus beneficios a esas mismas tasas altas. El payout promedio de las empresas en nuestro universo quality growth es del 45%. Para el índice S&P 500, la tasa de pago promedio es casi el doble, el 79%. Esto ayuda a explicar por qué al comienzo de un período determinado, las empresas quality growth tendrán una rentabilidad por dividendo menor que el del mercado, pero producirán de manera constante rendimientos totales más altos con el tiempo.

Seilern Universe

S&P 500

Rentabilidad del capital invertido, 2018

20,0%

11,4%

Ratio de pago, 2018

45%

79%

Rentabilidad de dividendos, 2018

1,4%

2,1%

Rentabilidad total anual, 2008-18

14,5%

12,8%

Fuente: Seilern Investment Managament

Otros aspectos importantes de este análisis se presentan en la siguiente sección, pero el punto más simple a destacar aquí es que el rendimiento más alto que el inversor puede esperar de manera fiable de una cartera de acciones quality growth se debe, en última instancia, al hecho demostrable de que están obteniendo considerablemente más dinero y utilizando el capital de forma mucho más eficiente que otras empresas. Son máquinas de capitalizar y, a su debido tiempo, tanto la teoría como la experiencia nos dicen que tal poder de ganancias debe traducirse, y se traducirá, en fuertes revalorizaciones.

Es cierto que el precio que los inversores tienen que pagar para comprar estas acciones en un momento determinado puede variar enormemente: a veces parecerán caras y a veces baratas. A corto plazo, la relación entre la rentabilidad del capital conseguida por la empresa y la rentabilidad de la inversión obtenida por el accionista no será lineal.

El rendimiento real de la inversión que este tipo de acciones ofrecerá durante un período concreto vendrá determinado por el precio pagado en el momento de la compra y el precio en el punto de valoración posterior. Un enfoque disciplinado de compraventa es una parte esencial del proceso de inversión quality growth. Incluso con empresas destacadas, nadie quiere pagar por encima de las probabilidades o vender a un precio demasiado bajo.

No obstante, es un hecho observable que, con el tiempo, el rendimiento que obtiene un inversor de las acciones quality growth converge lenta pero, seguramente, en la tasa de crecimiento compuesta de su rentabilidad. En otras palabras, cuanto más tiempo las posea, menos importante será el precio que se pagó originalmente por ellas. Si una empresa puede generar una rentabilidad sobre el capital invertido del 15% anual durante dos décadas, tanto en los buenos como en los malos tiempos, es razonable suponer que el rendimiento del inversor también será cercano al 15% anual. Y así se ha demostrado.

Crecimiento de los beneficios vs. valorización del precio de las acciones

Fuente: Seilern Investment Management, Bloomberg, Factset

El índice de crecimiento de los beneficios de Seilern Universe se ha calculado como la tasa media de crecimiento de los beneficios anuales de las acciones quality growth de Seilern Universe.

Esa es una de las razones por las que los inversores quality growth necesitan (y prefieren) ser inversores pacientes a largo plazo en lugar de vendedores o especuladores. Los inversores quality growth no intentan ganar dinero rápidamente. No buscan acciones que dupliquen su valor en un mes o en un año. Su objetivo es preservar y hacer crecer su capital invertido durante un período de años. Si bien los precios de las acciones subirán y bajarán de valor de un período a otro, las mejores empresas quality growth, como Ol ’Man River, simplemente «siguen avanzando».

Es la poderosa combinación de mayores rendimientos a largo plazo y la confianza de que se lograrán lo que hace que la inversión quality growth sea una estrategia tan eficaz y fiable. También es lo que distingue el enfoque en quality growth de muchos otros inversores, para quienes el factor principal es el cambio en el precio de las acciones y no el rendimiento subyacente del negocio. Como señaló hace muchos años John Maynard Keynes, economista e inversor, el primer tipo de inversor espera ganar dinero con los atributos fundamentales de su inversión. Aquellos cuyo único interés es el precio actual de las acciones, poco saben o poco se preocupan de lo que hace el negocio, son considerados especuladores, un animal muy diferente.

La segunda etapa - riesgo

Si la primera pata sobre la que se apoya el caso de una inversión quality growth es la certeza de que las empresas excepcionales producirán rendimientos de inversión excepcionales a lo largo del tiempo, la segunda es la constatación de que estos rendimientos se pueden lograr con un grado de riesgo por debajo de la media. El riesgo en la inversión es un tema complicado, pero no demasiado difícil de entender en este contexto. La gran ventaja del enfoque en quality growth es que los puntos fuertes fundamentales del negocio que posee el inversor actúan como un poderoso baluarte contra el riesgo de una pérdida permanente de capital. Es importante explicar qué significa esta definición de riesgo y por qué es tan fundamental para el éxito de la inversión.

El inversor corriente tiende a ver el riesgo en términos de lo que sucede con el valor de sus inversiones de un día para otro o de una semana a otra. En el mundo académico, de manera similar, la medida de riesgo preferida es la volatilidad, o variabilidad, del precio que se observa cada vez que una acción u otro tipo de inversión cambia de manos. Los titulares de los periódicos y la televisión se hacen eco de esta idea y la sostienen al centrarse en cuántos miles de millones se han «esfumado» del valor en Bolsa cada vez que experimenta una caída diaria (aunque a los aumentos en los precios de las acciones, hay que señalar, rara vez se les confiere el tratamiento equivalente). La suposición subyacente es que cuanto mayor sea el movimiento en el precio de una acción, más arriesgado se considera.

Sin embargo, todo este concepto de riesgo es engañoso y muy peligroso. No cabe duda de que si un inversor necesita comprar o vender una acción en un día determinado, el precio en ese momento será de gran importancia. Será inapropiado si el precio sube o baja en un porcentaje notable todos los días. No obstante, en la práctica, para la mayoría de los inversores (a diferencia de los comerciantes) estos acontecimientos son raros y, en su mayor parte, voluntarios en lugar de forzosos. Todos los que tienen experiencia directa de cómo operan los mercados financieros pronto aprenden que las variaciones de precio a corto plazo pueden tener muchas causas, pero la mayoría de las veces estos factores resultan ser transitorios o irracionales, y casi siempre irrelevantes para la suerte del tipo de negocio que posee un inversor quality growth.

Como hemos visto, lo que más importa a la hora de determinar el éxito de una inversión a lo largo del tiempo es hasta qué punto están progresando bien los fundamentales de una empresa (sus beneficios, flujo de caja y balance). Tal como dijo el legendario inversor Benjamin Graham, a corto plazo la Bolsa es una máquina de votación, donde los precios de las acciones están determinados por lo que la mayoría de los inversores piensan en el momento, pero a largo plazo es más bien una balanza en la que los fundamentales se convierten en el principal determinante de cómo se comportan los precios de las acciones. El corolario es que el mayor riesgo al que se enfrenta un inversor con una perspectiva a largo plazo no es si el precio de sus acciones se marca al alza o a la baja mañana, sino si los fundamentales de la empresa están mejorando o deteriorándose este año, el próximo y el siguiente.

Si estos fundamentales se están deteriorando y los directivos son incapaces de rectificar la situación, entonces el inversor sin duda estará expuesto al riesgo de una pérdida permanente de capital. Al pensar en el riesgo, es mucho más importante que el inversor esté protegido contra la pérdida irrevocable de dinero que preocuparse de si el precio de cuanto posee aumenta o disminuye de un día para otro. Por eso es tan incorrecto usar la volatilidad como medida de riesgo. Porque, en realidad, eso sí permite medir cierto tipo de riesgo, pero se trata de un riesgo relativamente trivial, que suele ser irrelevante y no tiene nada que ver con el riesgo que importa de verdad: si el capital del inversor está o no amenazado.

Casualmente, los precios de las acciones de las empresas quality growth tienden a ser menos volátiles que los de la empresa media en bolsa, pero esa no es la razón principal por la que son fundamentalmente inversiones con menos riesgo. Otro estudio de GMO, realizado en 2012, muestra que si bien las empresas de calidad producen mayores rendimientos que la media a lo largo del tiempo, la diferencia en realidad se acentúa más durante los mercados bajistas, períodos en los que los precios de las acciones generalmente se desploman. Los mercados bajistas suelen ser muy habituales, pero cuando se dan pueden ser muy perjudiciales para la riqueza. Solamente ha habido dos ocasiones en los últimos 20 años (2000-2002 y 2007-2009) en las que los mercados de valores cayeron, de máximos a mínimos, al menos un 50% durante un período relativamente condensado de tiempo.

Durante estos períodos, el riesgo de una pérdida irrecuperable puede volverse muy real. Las empresas pobres y mediocres quiebran, mientras que las que han ajustado sus balances con demasiada deuda salen a flote. Pocos inversores se libran de ver caer el valor de sus carteras. Cualquiera que sea propietario de una empresa en quiebra o se vea obligado a vender una acción para obtener efectivo sufrirá una pérdida permanente de capital. Los inversores quality growth no son inmunes al declive del mercado. Sin embargo, la diferencia es que el impacto será generalmente mucho menos severo, ya que las empresas de la cartera seguirán ganando dinero gracias a sus sólidos fundamentos. Ciertamente, no correrán el riesgo de quebrar y cualquier pérdida de capital será en forma de pérdida temporal no realizada, en lugar de daño permanente.

Según el estudio de GMO, durante los mercados bajistas el comportamiento del precio de las acciones de las empresas de calidad es, en promedio, un 3-5% anual mejor que el del mercado en general. Dado que los rendimientos negativos se componen con tanta seguridad como los positivos, se deduce que las rebajas que experimentan los inversores quality growth durante los mercados bajistas son considerablemente menos marcadas que las del mercado en su conjunto. Cuando termina un mercado bajista, cosa que generalmente ocurre en un plazo de 18 meses a dos años, el inversor quality growth, incluso si no ha tomado medidas de precaución para moderar la caída, estará mucho mejor ubicado para disfrutar de los frutos del período de expansión que sigue. Su capital habrá sobrevivido intacto a la disrupción del mercado.⁴

La pregunta lógica que el inversor debería hacerse es: cuando los tiempos son malos, ¿qué tipo de inversiones preferiría tener? ¿Acciones en una empresa en crecimiento de alta calidad que ha existido durante años, que es consistentemente rentable y está libre de deudas? ¿O acciones de una que se ha endeudado mucho en el pasado para aumentar sus rendimientos, que caerá en pérdidas cuando la economía se desacelere y tendrá que pasar semanas encerrada en una habitación oscura con sus banqueros para evitar la quiebra? Para cualquiera que esté preocupado por preservar su capital, la respuesta debería ser obvia. Otros negocios más arriesgados pueden aumentar de valor durante los buenos tiempos, pero los inversores en empresas de crecimiento genuinamente de alta calidad saben que su capital siempre se conservará y vivirán para luchar otro día.

Para citar las conclusiones del estudio de GMO: «Las empresas con una rentabilidad excepcional no quiebran. Las empresas con una rentabilidad excepcional generan rendimientos excepcionales. Del mismo modo, aquellas con bajos beneficios no obtendrán buenos resultados. Esto es cierto no solo a nivel de empresa, sino también a nivel de mercado. En última instancia, los beneficios generan rentabilidad. Esto aboga fuertemente por un marco de riesgo e inversión centrado en la supervivencia de los beneficios corporativos en cualquier escenario». Esa es la creencia fundamental del inversor quality growth.

Factores de riesgo más amplios

Basándonos en la experiencia, podríamos deducir que el mayor riesgo de pérdida de capital a menudo radica en el comportamiento de su propietario. En los buenos tiempos, este tiene que resistir al impulso de obtener beneficios simplemente por obtener beneficios. Un viejo refrán en la City de Londres dice que «un beneficio es un beneficio». Pero el inversor quality growth, que sabe que el tiempo está de su lado, no debería pensar así porque tiene los mejores corredores en el campo y debería sentarse y esperar a que llegue su clase superior.

Sin embargo, muchos inversores son adictos a la actividad. No pasa ningún anuncio o evento importante sin que ellos quieran hacer un ajuste en su cartera. Hacen una nueva lista de compras después de un discurso sobre el presupuesto; se preparan para negociar después de un cambio en los tipos de interés; sienten la necesidad de reaccionar ante el resultado de una elección. Esto es casi siempre una pérdida innecesaria de tiempo y dinero y también ayuda a crear volatilidad a corto plazo en los mercados de valores.

Como ya se ha dicho, equiparar la volatilidad del precio de las acciones con el riesgo es un error, pero un tipo de error que se comete fácilmente si el inversor es propenso a reaccionar emocionalmente a los cambios del día a día en el valor de su cartera. Cuanto más nerviosos estén los inversores, mayor será la volatilidad potencial resultante, ya que las caídas de los precios de las acciones se ven acentuadas por el pánico y los seguidores de tendencias. Lo mismo ocurre a la inversa: el aumento de los precios de las acciones también alienta a los seguidores de tendencias, así como a los de temperamento codicioso o excitable, que crean mercados que luego se sobrepasan al alza.

La cuestión esencial es que, durante esos períodos, no es el negocio lo que causa la volatilidad, sino lo que está en la mente del inversor preocupado o eufórico. Es un triunfo de la emoción sobre la razón.

Desafortunadamente, este tipo de cambios constantes e indiscriminados merma el valor de una cartera y aumenta el riesgo de pérdida permanente de capital. El dinero que un inversor hiperactivo gasta en comprar y vender inversiones es un coste que proviene directamente del capital. Esos gastos pueden ser fruslerías, pero aun así el dinero se ha ido para siempre. Para constituir un uso válido del capital, todas y cada una de las transacciones deben resultar en un beneficio financiero permanente que recupere el capital perdido.

A muchos inversores les gusta obtener beneficios después de que una acción haya subido de valor, con la esperanza o expectativa de que el precio de la acción baje y puedan volver a comprarla a un precio más bajo. Esta práctica se conoce como market timing y puede ser muy costosa. Para tener éxito se requieren dos decisiones correctas: la primera, vender en el momento adecuado; y, la segunda, volver a comprar en el momento adecuado. Si se equivoca, la pérdida será permanente. Operar de manera demasiado activa aumenta el riesgo de tal resultado. Es una de las razones por las que muchos fondos de inversión no funcionan tan bien como deberían. También ayuda a explicar por qué los gestores de fondos están sometidos a una presión cada vez mayor para reducir sus comisiones de gestión, dado que los costes de transacción ahora se están volviendo más transparentes, resaltando hasta qué punto pueden suponer un lastre para el rendimiento del fondo.

Resistir a la tentación de abandonar una cartera de inversiones supondrá una contribución importante para preservar y mejorar el capital. Una cartera con acciones quality growth genuina florecerá si se deja madurar. Las inversiones sólidas suelen recompensar al inversor paciente. Se aconseja al inversor que dedique el tiempo ahorrado a maniobrar dentro y fuera del mercado para construir y perfeccionar su conocimiento del universo del que ha seleccionado sus propiedades. En otras palabras, haga bien el negocio y el rendimiento llegará. El precio de la acción hoy o mañana es un factor secundario.

El riesgo y el ojo del observador

Otro principio de la sabiduría convencional es que para obtener mayores rendimientos, el inversor debe asumir un mayor riesgo. Desafortunadamente, la sabiduría convencional es incorrecta. Poner todas las fichas al rojo en la ruleta implica el riesgo de perder todo el dinero a costa de tener la oportunidad de doblarlo —sería difícil pensar en una propuesta de mayor riesgo—, pero nadie sugeriría que esta es una forma sensata de proceder para un inversor. La idea de que es necesario un mayor riesgo para lograr mayores recompensas es errónea. También lo es la idea de que los activos de bajo riesgo, como se describe convencionalmente, son en realidad de bajo riesgo.

Se dice que la inversión más segura de todas es el efectivo en el banco, y la siguiente más segura es otorgar préstamos a un gobierno mediante la inversión en bonos soberanos de un país. Ambos son peligrosos conceptos equivocados. Primero, ingrese dinero en el banco. Lo que eso implica, técnicamente hablando, es hacer un préstamo sin garantía al banco a cambio del pago de intereses. (Si tiene suerte, claro. En la época actual, con los tipos de interés tan bajos, el depositante del banco puede esperar poco o nada en concepto de intereses sobre su depósito).

Pero, ¿por qué debería confiar en un banco para que le reembolse el préstamo? Sin garantía significa lo que dice: que no hay garantía ni aval que respalde la promesa de pagar por parte del banco. A la hora de la verdad, el banco puede reembolsarle el préstamo con el dinero que cobra de sus prestatarios, pero ¿hasta qué punto estos prestatarios son solventes? Nadie puede saberlo con certeza. Durante los días oscuros de 2013, los clientes bancarios de Chipre descubrieron por las malas que los bancos y los gobiernos juntos pueden ser poco escrupulosos a la hora de garantizar que sus intereses políticos anulen cualquier obligación del banco a reembolsar a sus depositantes.⁵

Dejando a un lado ejemplos tan impactantes de robo legalizado, la realidad es que ningún depositante bancario puede saber si su dinero se está gastando de manera inteligente o irresponsable. Es cierto que la mayoría de los gobiernos garantizan efectivamente los depósitos bancarios hasta un cierto límite (85.000 libras por institución financiera en el caso del Reino Unido; 100.000 € en la UE), pero el efecto paradójico de la garantía estatal puede ser que aliente a los banqueros, sabiendo que no se les pedirá que rindan cuentas por ese dinero, a correr más riesgo con el dinero de sus depositantes que si no hubiera garantía. Esta es una de las razones por las que la crisis crediticia de 2007-2009 fue tan grave.

Los bonos del gobierno tampoco representan un riesgo tan bajo como sugiere la teoría financiera. Hoy en día, una gran parte de la deuda emitida por los países europeos ofrece un rendimiento real negativo, lo que significa que los inversores en bonos están pagando efectivamente al gobierno por el privilegio de prestarles dinero. Un inversor que presta dinero a un gobierno de esta manera no recibe casi ningún interés y, aunque tiene la garantía de que su capital le será devuelto en una fecha predeterminada, no tiene ni idea de si ese capital seguirá valiendo lo que valía cuando fue prestado por primera vez. La inflación es el mayor enemigo de cualquier inversión en renta fija, y cualquier signo de reactivación de la inflación garantizará una pérdida real y permanente del poder adquisitivo. Un bono con un rendimiento cero o incluso negativo no es una propuesta exenta de riesgo.

Entonces, la pregunta para el inversor es: ¿preferiría prestar dinero a un banco, prestarlo a un gobierno de dudosa integridad, o confiar ese mismo dinero a la participación exitosa de las mejores y más reputadas empresas del mundo, esas que experimentan un crecimiento sobresaliente durante muchos años por venir, envueltas en hojas de balance que son fortalezas con poca o ninguna necesidad de deuda? Si lo piensa de este modo, verá que solo hay una respuesta lógica.

Es cierto que hay otros factores que influyen en la rentabilidad y que siempre estarán fuera del control del inversor. Es cuestión de suerte, por ejemplo, si el comienzo de la vida inversora de una persona coincide con tiempos buenos o malos. Nada salvó a un inversor del mercado de valores ruso de perderlo todo en 1917 cuando los bolcheviques tomaron el poder, por poner el ejemplo más extremo.

Los inversores del Reino Unido y Estados Unidos que hicieron sus primeras inversiones en el mercado de valores a principios de la década de 1980 tuvieron la suerte de ingresar en el mercado al comienzo de lo que resultó ser una de las décadas más prósperas en la historia de la inversión en acciones. En esa época era difícil equivocarse: a pesar de una fuerte corrección de precios en octubre de 1987 y una desagradable recesión unos años más tarde, casi todo subió de precio de manera más o menos constante. Los inversores japoneses también disfrutaron de rendimientos excepcionales durante esa década, pero los que comenzaron en la década de 1990 tuvieron que soportar casi 20 años de malos rendimientos.

Esa experiencia fue el reflejo de lo que sucedió en la década de 1970, cuando la mayoría de los inversores sufrieron grandes pérdidas a raíz de dos crisis de los precios del petróleo, un aumento de la inflación y una recesión mundial. A los inversores en Japón les fue mucho mejor en términos comparativos durante ese período oscuro, con el mercado de valores aún aprendiendo a apreciar la envergadura del llamado milagro japonés de posguerra, un tiempo en el que el país logró convertirse en una nueva potencia económica, con grandes marcas de empresas pioneras como Sony y Toshiba haciéndose famosas a escala mundial.

Para la generación de inversores actual, un avance enormemente positivo ha sido la revolución que ha tenido lugar durante los últimos 30 años en el campo de las telecomunicaciones y la informática. Esto ha dado lugar a la aparición de lo que son mercados genuinamente globales de acciones, bonos y divisas. Para cualquier inversor, se ha convertido en un asunto simple y relativamente económico invertir, en estos días, en empresas y economías de todo el mundo, algo que era imposible hace solo una o dos generaciones. La libre circulación de capitales, los bancos centrales independientes y la globalización de la fabricación y el comercio han ampliado enormemente el número de opciones de inversión y la facilidad con la que se puede acceder a ellas.

Algunos expertos dicen que ciertos tipos de inversiones, incluidos muchos tipos de acciones, «no son aptas para viudas y huérfanos». Esto también es engañoso. Las inversiones sólidas son inversiones sólidas, quienquiera que las posea. El comportamiento del precio de la acción no se verá afectado por la edad o el estado civil de un inversor. Como dice el lenguaje popular, «la acción no sabe que eres su propietario». Si las empresas quality growth se encuentran entre las inversiones más seguras y gratificantes, y se las considera correctamente como una clase de activo independiente, parece extraño intentar evitar que alguien comparta su éxito, sea cual sea su situación en la vida.

En los últimos años ha habido muchos ejemplos de caídas bruscas e indiscriminadas del mercado de valores que despiertan los temores de un mercado bajista y van acompañadas de fuertes aumentos de la volatilidad. En lugar de hacer que la inversión sea más arriesgada, la volatilidad, a su debido tiempo, producirá oportunidades de oro para que el inversor quality growth sensato compre más negocios buenos a un mejor precio que antes. Lejos de ser, por tanto, un riesgo para el inversor cuyas acciones están impulsadas por la razón más que por la emoción, la volatilidad a menudo puede ser positiva.

La conclusión es que las empresas quality growth, en conjunto, ofrecen una potente combinación de rendimientos por encima de la media y de riesgos por debajo de la media. Tendrán un buen desempeño durante los períodos de expansión y mostrarán resistencia durante las recesiones y otras crisis económicas. El inversor paciente y desapasionado que los posea incurrirá en menores costes de transacción. Puede concentrarse en asegurarse de conocer los negocios a los que ha confiado sus ahorros de adentro hacia afuera, ya que no hay garantía, solo una alta probabilidad, de que una compañía en crecimiento de alta calidad continúe produciendo los resultados financieros que llamaron su atención en primer lugar.

El inversor quality growth debe, por supuesto, estar atento a cualquier señal de que una empresa está perdiendo su ventaja competitiva. Se requiere valor para cambiar de opinión y vender, incluso asumiendo pérdidas, si las circunstancias han cambiado y una inversión ha perdido el potencial de un rendimiento importante. A veces se vuelve necesario. Por lo tanto, continuar investigando y monitoreando el desempeño es una alta prioridad. Durante los mercados bajistas, el inversor quality growth tiene la seguridad de que el valor de su cartera se recuperará cuando mejoren las condiciones.

Las empresas quality growth se desempeñan bien en casi cualquier conjunto de circunstancias económicas; con el tiempo, el inversor puede estar seguro de que el crecimiento de los beneficios netos del 12-15% de las empresas se traducirá en rendimientos de inversión de una magnitud similar.

La mente del inversor

¿Y cuál es el problema?, se podría concluir. La respuesta es que todo se basa en el conocimiento y el temperamento del inversor. A menudo se piensa que la inversión debe ser aventurera y emocionante o, como mínimo, lo contrario de tranquila y meticulosa. Cualquiera que describa el mercado de valores como un casino (para bien o para mal) comienza desde la perspectiva equivocada. Las buenas prácticas de inversión requieren modestia, perseverancia y un horizonte de tiempo prolongado. Deben evitarse las emociones, alejarse de las modas y tendencias e ignorar los cantos de sirena que instan a la acción todos los días.

Algunos inversores evitan todo riesgo, incluso si este es ilusorio. Se niegan a tolerar incluso las pérdidas no realizadas. Les preocupa que las inversiones en acciones puedan perder valor en cualquier momento. Pero si el negocio subyacente es sólido, deberían razonar que el precio de las acciones se recuperará a su debido tiempo. El inversor debería pensar en las acciones como piensa en su casa. Suponiendo que su propiedad está en la ubicación correcta, puede estar seguro de que con el tiempo el valor aumentará y no ayuda llamar a un agente inmobiliario todos los días para verificar su valor. Aunque las inversiones necesitan observación y supervisión, al igual que de vez en cuando el propietario necesita revisar su techo, es un error manipularlas todo el tiempo.

El inversor que siga lo que sugiere este libro construirá una cartera de valores de calidad diseñada para sobrevivir a los mercados bajistas quedando lo menos maltrecho posible; y luego podrá retomar el vuelo cuando vuelva el optimismo y el crecimiento de los beneficios de las empresas con balances sólidos se refleje nuevamente en el precio de sus acciones. En este juego, la constante tortuga siempre vencerá a la excitable liebre.

Sobre todo, es necesario que el inversor procure que su dinero sobreviva y crezca en medio de todas las vicisitudes que puedan infligir los políticos, la economía o los mercados. Aunque las vicisitudes de estos factores externos a menudo tienen características únicas, muchas de ellas aparentemente convincentes, es el sentido común el que debería dictar que las inversiones en sí mismas son lo que realmente importa.

Un enfoque en las empresas que cumplen con unos criterios tan exigentes eventualmente recompensará su paciencia, y en abundancia.

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1. A menudo siento que el idioma inglés, tan ricamente variable, ya debería haber encontrado una forma de describir a una persona con un pronombre cortés que cubra tanto los pronombres tradicionales «él» y «ella». Lamentablemente, ese pronombre mágico aún no ha surgido, lo que significa que los libros de negocios y los documentos legales tienden a usar solamente la descripción masculina cuando el autor estaría mucho más feliz con una palabra que englobe a ambos. Por favor, tenga paciencia conmigo por recurrir al uso del pronombre masculino tradicional al referirme a «el inversor» en este libro. Le aseguro que lo digo para dirigirme a ambos sexos por igual.

2. Los criterios utilizados por GMO incluyen un alto rendimiento del capital, rentabilidad constante y balances sólidos con montos de deuda relativamente bajos.

3. Esto se basa en el supuesto de que el mercado de valores produce un rendimiento promedio del 6% anual, lo que es consistente con el promedio histórico a largo plazo.

4. Es cierto que, a muy corto plazo, durante los primeros días de una recesión grave del mercado, las acciones de las empresas más grandes y de alta calidad pueden rebajarse de manera más drástica que las de empresas con riesgo, porque son las únicas acciones que pueden venderse rápidamente en aquellos fondos de inversión con problemas de liquidez o en situaciones de pánico (un ejemplo del factor de liquidez que se describe en el próximo capítulo). Sin embargo, durante el transcurso de un mercado bajista, los resultados del estudio de GMO resultarán correctos.

5. Como precio de rescate de su sistema bancario, los políticos de la eurozona obligaron bilateralmente a los clientes de los bancos de Chipre a ceder una proporción significativa del dinero que habían depositado en el banco.

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Una perspectiva más amplia

Si bien las buenas administraciones hacen todo lo que está a su alcance para mantener y hacer crecer la rentabilidad de sus negocios en los buenos y malos tiempos, incluso las empresas de crecimiento de mayor calidad no son inmunes a desarrollos más amplios en la economía, la política y la sociedad. El inversor quality growth debe conocer cuáles son estos desarrollos y monitorearlos de cerca, pero también es importante mantener su relevancia para su estrategia de inversión en contexto.

Este capítulo analiza con más detalle cómo estos problemas generales pueden y deben afectar la toma de decisiones del inversor. Si bien su enfoque principal siempre estará en las empresas que posee, ya que son el motor de los rendimientos de su inversión, puede haber momentos en que otros factores se inmiscuyan inevitablemente. El desafío es mantener una respuesta medida a los eventos, que a menudo atraerán un perfil alto en los medios de comunicación y en la discusión diaria, pero que no siempre son tan relevantes o importantes como parecen.

¿Qué impulsa los mercados?

El inversor debe estar siempre atento a los tres ingredientes que componen un mercado y explicar su comportamiento, ya sea al alza o a la baja. Estos tres factores son crecimiento, liquidez y valoración. Con el tiempo, los tres están sujetos a cambios, tentando al inversor a realizar ajustes en su cartera. Suele ser prudente resistirse a esas tentaciones.

(i) Crecimiento

El crecimiento es una de las claves del desempeño del mercado de valores. Los mercados alcistas reflejan el crecimiento económico de un país. El aumento de los precios de las acciones refleja un aumento en los beneficios de las empresas individuales que conforman la economía de un país. Sin embargo, la característica distintiva de los mercados de renta variable es que los precios de las acciones normalmente subirán en previsión de mayores beneficios y son, en sí mismos, uno de los principales indicadores adelantados del desarrollo económico futuro. Esta función de indicador principal también funciona en la otra dirección. Las caídas tempranas y materiales del precio de las acciones suelen presagiar un deterioro económico que seguirá dentro de unos meses.

En la mayoría de los casos, su papel como indicador de tendencia es la razón por la que, como dice el refrán, el mercado de valores «siempre tiene la razón». Es un hecho observable que cuando los estadísticos de un país declaran que se ha producido una recesión económica, siempre resulta que el inicio de la recesión habrá estado precedido por una caída del mercado de valores varios meses antes. El trabajo del mercado de valores es mirar hacia adelante y anticipar el curso futuro del crecimiento económico. En retrospectiva, cumple bien ese papel. El único problema es que, si bien todas las recesiones están precedidas por una caída del mercado de valores, no todo descenso del mercado de valores es el precursor de una futura recesión.

En otras palabras, el mercado de valores también puede dar señales falsas y, por lo general, esto ocurrirá cuando los inversores sucumban a sus emociones o cuando llegue una nueva narrativa sorprendente para alentar miedos o esperanzas irracionales.

Estos episodios son una de las fuerzas que contribuyen a la volatilidad del mercado de valores. Es durante estos períodos que los precios de las acciones pueden alejarse de su valor fundamental, creando oportunidades para que el inversor bien informado compre o venda con ventaja. Es parte del trabajo del analista tratar de distinguir aquellas caídas del mercado que presagian una bajada en el crecimiento económico futuro y aquellas que simplemente están dando una señal falsa.

Como se explicó en el capítulo anterior, aunque la cartera del inversor quality growth estará formada por empresas que pueden seguir creciendo durante una recesión, una bolsa de valores en declive no dejará ilesa una cartera quality growth. Sin embargo, para el inversor experimentado, con nervios de acero y dinero en efectivo de sobra, los mercados bajistas siempre presentan eventualmente una nueva oportunidad de compra. La economía comenzará a recuperarse y, algunos meses antes de que eso suceda, las bolsas de valores comenzarán a subir. Si el inversor puede identificar ese punto, obtendrá beneficios sustanciales comprando más acciones en sus negocios quality growth preferidos.

Comprar acciones de crecimiento de alta calidad cuando los precios están deprimidos por las condiciones económicas generales es una forma segura de obtener rendimientos superiores en su cartera durante muchos años. Sin embargo, identificar esa posibilidad es más fácil de decir que de hacer. La razón es que es precisamente en esos puntos tan bajos cuando los inversores, que aún se recuperan de las grandes pérdidas, se sentirán más atemorizados y los medios de comunicación estarán llenos de noticias sombrías y relatos de angustia retrógrados.

Nada altera el hecho de que los beneficios de las empresas en conjunto tendrán dificultades para crecer si la economía global del país no está creciendo. Sin embargo, el universo del inversor quality growth está, por cuestión de elección, limitado a empresas que han demostrado ser capaces de disfrutar de un crecimiento superior en casi todos los tipos de escenarios económicos. Su desempeño financiero será mejor que el de la mayoría durante los mercados bajistas, y será sólido durante los períodos de recuperación posteriores. La ratio de crecimiento económico siempre será un factor que impulse y limite cuánto crecimiento puede lograr una empresa en términos absolutos.

Es importante distinguir entre crecimiento económico nominal y real. El primero es la cifra principal mediante la cual la economía se expande de un período a otro. El segundo, y mucho más importante, es la tasa de crecimiento después de tener en cuenta la tasa de inflación de la economía. El crecimiento nominal solo cuenta la mitad de la historia. La otra mitad trata sobre la dirección de los precios. La inflación desenfrenada es peligrosa; la deflación persistente, cuando los precios en general están cayendo, aún más. Una caída generalizada de los precios en una economía corre el riesgo de convertir un auge económico a corto plazo en una recesión, seguida en el peor de los casos por una caída deflacionaria como la que provocó la Gran Depresión de la década de 1930. Este es un escenario de pesadilla y que garantizará la devastación del mercado de valores en caso de que ocurra.

En la actualidad, cuando los consumidores utilizan cada vez más internet para comparar precios y reducir costes, los auges y las caídas son generalmente menos pronunciados de lo que solían ser. La inflación se ha mantenido en niveles muy bajos, al menos para los estándares del siglo XX, durante muchos años. Esa es otra razón por la que las empresas quality growth se han desempeñado tan bien; se encuentran entre los pocos ejemplos de empresas que aún son capaces de subir los precios en un mundo de precios bajos. El mayor peligro al que se enfrenta el inversor en el frente del crecimiento es el impacto potencial de eventos exógenos raros, fuera de su control, que podrían detener el crecimiento económico. Las crisis de los precios del petróleo de la década de 1970 son un ejemplo de ello. Las guerras comerciales o los conflictos militares entre superpotencias serían ejemplos más actuales.

(ii) Liquidez

El ciclo económico y el comportamiento del mercado de valores también dependen de una segunda variable: la cantidad de liquidez en la economía global o nacional. En términos generales, la liquidez se refiere a la cantidad de dinero o poder adquisitivo disponible para los consumidores, productores y gobiernos, y se presenta de diferentes formas. En un sentido macroeconómico, se refiere a la cantidad de dinero en circulación o disponible como préstamo de los bancos, mientras que los bancos centrales también están muy involucrados a través de la operación de la política monetaria en la determinación de la cantidad de liquidez disponible en un momento dado. En el sentido microeconómico, la liquidez se refiere a la cantidad de dinero no invertido en cuentas institucionales y privadas. En los hogares privados es el ahorro, la diferencia entre ingresos y gastos.

La liquidez es importante para los inversores porque es el aceite que lubrica la economía, además de tener una gran influencia en la cantidad de dinero que fluye hacia los mercados de acciones y bonos. Hoy en día, los bancos centrales tienen todas las cartas de la baraja en cuanto a liquidez se refiere. Tienen la capacidad de restringir o aumentar la cantidad de dinero a voluntad. Usan esa capacidad en un esfuerzo por controlar la inflación y la tasa de crecimiento económico. En los años transcurridos desde la crisis financiera mundial, los bancos centrales han estado utilizando sus poderes para crear dinero ilimitado de la nada al máximo (una política conocida como flexibilización cuantitativa). Este nuevo dinero se pone luego a disposición del sistema bancario con la esperanza de que esté más predispuesto a conceder préstamos. Al mismo tiempo, el banco central intenta que a los bancos les resulte poco atractivo mantener reservas en exceso, a veces imponiendo tipos de interés negativos a sus depósitos en el banco central.

En el momento de redactar este informe, la cantidad de liquidez que se mueve en el sistema económico todavía es abundante y muchos lo consideran como un factor importante en la sólida evolución de los mercados de valores durante los últimos diez años. La marea de liquidez desatada por los bancos centrales está diseñada para contrarrestar las expectativas desinflacionarias que frenan tanto el consumo de los hogares como el gasto de capital de las empresas, dos de los motores más importantes del crecimiento económico. Un fabricante de zapatos ralentizará su producción de zapatos si espera venderlos con pérdidas. Igualmente, el cliente se abstendrá de comprar zapatos si cree que serán más baratos en unos meses.

A nivel mundial, el crecimiento económico ha sido lento durante varios años, cosa que, junto con las bajas tasas de inflación, a su vez ha tenido un efecto deprimente sobre otro factor que tiene una importante influencia en los mercados de valores y bonos, a saber, las tasas de interés. El lento crecimiento ha mantenido los tipos de interés bajos para atraer el dinero fuera de los márgenes y hacia el consumo y la inversión. Los tipos de interés son importantes para la liquidez de las carteras de inversión. Cuanto más suben, más atractivos resultan los depósitos a plazo fijo y las cuentas de ahorro como alternativa a las acciones y los bonos. Los tipos de interés más altos también hacen que las empresas se lo piensen dos veces antes de pedir préstamos. Con la confluencia de estas dos importantes tendencias, la liquidez se reduce gradualmente y la reticencia a comprar acciones se transforma en desprevención e incapacidad para invertir.

Los inversores deben seguir la política de los bancos centrales y, en particular, las tendencias de los tipos de interés y la liquidez, ya que son determinantes muy importantes de la cantidad de dinero que fluye hacia los mercados financieros y las condiciones económicas en las que deben operar las empresas de todo tipo. En particular, la medida en que la Reserva Federal de los Estados Unidos y otros bancos centrales importantes relajan o endurecen su política monetaria es una variable crítica en las tasas futuras de inflación y crecimiento económico, que a su vez son impulsores clave de la trayectoria futura de la rentabilidad empresarial.

(iii) Valoración

El tema de cómo el inversor debe valorar las empresas quality growth individual en las que está considerando invertir, se trata en el capítulo 6. Aquí abordaremos cómo se valora el mercado de valores en su conjunto. Como ya se señaló, el papel de un mercado de renta variable es descontar los beneficios futuros de cada compañía que cotiza en Bolsa, utilizando una tasa de interés para dar a estos beneficios un valor presente. Este valor a menudo se expresa como una relación precio-beneficio (PER), es decir, en el caso de empresas individuales, su valor de mercado como un múltiplo de sus beneficios actuales. También se puede calcular un PER para el mercado en conjunto. Las fluctuaciones en el precio del dinero afectarán el PER de las acciones individuales y del mercado en su conjunto.

El tema de la valoración es sin duda uno de los temas de inversión más debatidos. La mayoría de los inversores lo colocan al principio de su lista de prioridades. Al fin y al cabo, razonan, cuanto más barata es una oportunidad de inversión, más pueden ganar y menos pueden perder. Cuanto más alto sea el precio, mayor será la posibilidad de perder dinero, ya sean pérdidas no realizadas o de forma permanente. Dichos inversores se sienten atraídos por un estilo de inversión conocido como inversión en valor. En su forma más extrema, esto se caracteriza por una acción que, como dijo Benjamin Graham, tiene una red de seguridad amplia y sólida. En su opinión, esa red de seguridad estaría idealmente representada por la existencia de una gran disparidad entre el precio de una acción y el valor intrínseco de los activos netos en el balance de la empresa.

Por lo tanto, si el inversor calcula que una inversión vale 100 y el precio de sus acciones se cotiza en el mercado a 60, representa una negociación potencial, y una en la que existe un menor riesgo de pérdida que si el precio de la acción se negociara a 70 u 80, por no hablar de 120 o 150. Esto, por supuesto, se basa en el supuesto de que la empresa está correctamente valorada en 100, lo que no siempre es así. El precio del negocio en el caso de un seguidor de Graham se relacionaría con el valor de los activos netos de la empresa, aunque debido a que los activos se presentan en varias formas o modalidades, incluidos los activos intangibles, valorarlos correctamente es una difícil tarea.⁶

La inversión en valor, en este sentido estricto, funcionó bien en el pasado, pero resulta menos práctica hoy en día porque existen muchos otros enfoques para valorar tanto una inversión individual como el mercado en su conjunto. Además, esta es la más compleja de las tres hojas del tríptico del mercado, ya que también depende e interactúa con las otras dos hojas: crecimiento y liquidez. En esencia, una tasa más alta de crecimiento económico que se traduzca en una expansión de beneficios por encima del promedio, por ejemplo, generalmente merecería valoraciones más altas que las que prevalecen en un entorno económico y de beneficios lentos. La escasez de liquidez, por otro lado, podría plantear dudas sobre la fiabilidad de cualquier valoración en particular.

Los tipos de interés también son un factor importante para determinar la tasa a la que se deben descontar los beneficios futuros para llegar al valor presente tanto del mercado en general como de las empresas individuales (ver más adelante).

Actualmente los tipos de interés son muy bajos y, en igualdad de condiciones, se esperaría que esto contribuyera a unos precios de las acciones más altos que bajos. Sin embargo, muchos inversores creen que este entorno es anormal e, incluso, artificial. Argumentan que el tipo de interés utilizado para descontar los beneficios futuros es demasiado bajo, lo que significa que el PER es demasiado alto y, por lo tanto, el mercado de valores debería realizar una corrección.

Hay mucho margen para discutir sobre el nivel de valoraciones actual. Mi opinión personal es que los críticos que piensan que las valoraciones son excesivas están equivocados, pues no han podido apreciar el potencial de las fuerzas profundamente arraigadas que han contribuido al mundo de bajo crecimiento, baja inflación y bajos tipos de interés, que es la norma actual.

Al no leer entre líneas, los aficionados a la inversión en valor han sido demasiado cautelosos durante años, perdiéndose uno de los mercados alcistas más largos de la historia reciente. Esto se analiza con más detalle en el capítulo 7. La lección general para el inversor quality growth es que comprender los factores que influyen en la valoración del mercado de valores es una parte importante de su responsabilidad. El crecimiento, la liquidez y las valoraciones se combinan para dar forma a la dirección del mercado de valores, pero pueden combinarse de formas diferentes y complejas. Puede haber una ausencia de crecimiento y liquidez, y las valoraciones seguir siendo atractivas. Puede haber una abundancia de crecimiento y liquidez, pero las valoraciones pueden ser desalentadoras, como lo fueron en el año 2000 durante el apogeo de la burbuja de las «puntocom».

Cualquier combinación es factible. En el momento de redactar este informe, las valoraciones son razonables, respaldadas por un crecimiento económico constante, aunque poco espectacular, junto con una abundante liquidez. Pero siempre existe la posibilidad de que estos puedan cambiar de forma rápida e inesperada.

El mercado de bonos y los tipos de interés

Existe una conexión invariable e inquebrantable entre acciones y bonos. Como se enseña en la universidad y en las escuelas de negocios, la tasa de interés libre de riesgo que ofrecen los bonos soberanos de larga duración es la referencia básica, o tasa límite, con la que el inversor debe medir el valor de cualquier inversión potencial. A la hora de valorar una posible inversión de capital, la cuestión central es el rendimiento adicional por encima de la tasa libre de riesgo que se requiere para justificar la realización de la inversión. Esta tasa requerida se conoce como prima de riesgo de acciones.

La razón por la que las acciones requieren una prima, según la teoría, es que se supone que las acciones son más arriesgadas que los bonos soberanos y, por tanto, su rendimiento debería superar al de la inversión alternativa «libre de riesgo».

Se enseña que la prima de riesgo de las acciones puede variar de un país a otro, dependiendo de la estabilidad de la región en cuestión.

Argentina o Venezuela, por ejemplo, tendrán una prima de riesgo más alta que Alemania, Francia o Suiza.

Se puede cuestionar si la teoría enseñada en las escuelas de negocios refleja con precisión la forma en que funciona el mundo, pero lo que no está en duda es que el precio del dinero, tal como se refleja en los tipos de interés del mercado, tiene una influencia central y profunda en el funcionamiento de los mercados financieros. Muchos inversores que encuentran las acciones más interesantes que los bonos pasan por alto el hecho de que la cola del mercado de acciones siempre la mueve el perro del mercado de bonos. Numéricamente, el mercado de bonos es el hermano mayor del mercado de acciones, ya que el valor de mercado agregado de los títulos de renta fija que cotizan en las bolsas de valores del mundo es mayor que el equivalente en acciones, y la disparidad de tamaño entre los dos mercados es cada vez mayor.

En los primeros diez años del nuevo milenio, el tamaño del mercado de bonos creció más rápidamente que la economía estadounidense. En 2010, el valor en dólares de todos los títulos de renta fija emitidos era casi el doble de la capitalización de mercado de todas las acciones cotizadas. El mercado de bonos es la influencia más importante para determinar el comportamiento de cada agente económico, incluidos los bancos centrales. También es el factor determinante en el precio del dinero. En la medida en que fomente una fijación de precios del riesgo más eficiente, la tendencia hacia mercados de bonos más profundos también debería ser bienvenida por los inversores en acciones.

La importancia del mercado de bonos ha crecido desde que los gobiernos comenzaron a imponer nuevas reglas de capital en el sistema bancario tras la crisis de 2008. Las nuevas regulaciones implican que los bancos se ven obligados a tener más cuidado con sus préstamos. Y como los bancos conceden menos préstamos, las empresas que buscan financiación han tenido que recurrir cada vez más al mercado de bonos corporativos, lo que ayuda a impulsar su rápido crecimiento.

Esto hace que sea aún más importante para el inversor en acciones estar al tanto de las tendencias de los rendimientos en todo el mercado de bonos, y no solo en el mercado de deuda pública. Es difícil para los inversores de hoy en día recordar que, hasta la década de 1980, no se emitían bonos corporativos en el mercado británico. De manera similar, en Estados Unidos, los bonos de alto rendimiento, a veces conocidos como «bonos basura», han pasado de la nada a convertirse en un mercado multimillonario.

¿Por qué esta cuestión del precio del dinero es tan importante para el inversor en acciones? La razón es que los tipos de interés son la influencia más importante en la dirección de los precios de las acciones. El trabajo de los mercados de valores es valorar hoy los beneficios que las empresas obtendrán mañana. Los tipos de interés proporcionan el mecanismo de descuento que determina el valor presente de los beneficios futuros de una empresa. Se necesita una tasa libre de riesgo, o lo más cercana posible a ella, como elemento fundamental en el que se base el ejercicio de descuento.

En igualdad de condiciones, cualquier aumento en la tasa de descuento tenderá a reducir el valor presente de los beneficios futuros de la empresa y, por lo tanto, producirá un precio de la acción más débil. Del mismo modo, una tasa de descuento más baja tenderá a tener el efecto contrario, lo que conducirá a un aumento generalizado de los precios de las acciones. Sin embargo, el vínculo preciso entre los tipos de interés del mercado y las valoraciones de las acciones nunca es sencillo en la práctica.

Históricamente, por ejemplo, la tasa libre de riesgo generalmente se ha tomado como el rendimiento de los bonos del gobierno a diez años, al que luego se agrega cualquier prima de riesgo de acciones relevante. Pero, ¿sigue siendo apropiado en un período en el que los tipos de interés se han mantenido tan bajos por cuestiones políticas y la deuda pública ha aumentado tan dramáticamente como lo ha hecho desde la crisis financiera mundial? ¿Cuál es la prima de riesgo de renta variable más adecuada a añadir en el caso de las empresas de larga duración a las que favorece el inversor quality growth? Estos importantes temas se analizan con más detalle en los capítulos siguientes.

Mercados alcistas y bajistas

Los mercados alcistas y bajistas siempre han sido una característica de la historia financiera y son un tema esencial para el estudio de cualquier inversor. Se habla mucho de la importancia de oponerse y de cómo las expectativas de la mayoría en cualquier momento pueden resultar erróneas. Pero oponerse no debería ser un objetivo en sí mismo. Solo vale la pena para los inversores valientes en los puntos de inflexión del mercado. Dado que rara vez es posible reconocer un punto de inflexión del mercado hasta después de que haya ocurrido, la capacidad de recordar puntos de inflexión pasados es importante.

En los puntos de inflexión del ciclo del mercado, a menudo hay signos reveladores de codicia o miedo. En el primer caso, la precaución se pierde y la perspectiva de rentabilidad supera todos los conceptos de riesgo. Si el inversor ve que los mercados suben día tras día, y semana tras semana, y todos los que lo rodean están ganando dinero y se jactan de ello, es probable que sea una prueba de que se acerca un techo del mercado. Unirse a la multitud enloquecida en ese momento es un precursor de perder dinero y, generalmente, de forma permanente.

En el caso del miedo, la emoción más asociada a los puntos mínimos en el ciclo del mercado, ocurre lo contrario, ya que los inversores cierran los ojos y los oídos a las oportunidades de inversión. Algunos inversores se comprometen a no volver nunca al mercado, habiendo incurrido en una pérdida permanente de capital. A medida que se retiran al final del ciclo, inicialmente se sienten regocijados al esquivar el martillo de perder dinero, solo para arrepentirse luego por las oportunidades perdidas.

En la primavera de 2009, por ejemplo, había poco o nulo optimismo en el mercado. Muchos participantes se habían desplomado. Los mercados de valores apenas diferenciaban entre calidad y basura. En el mercado se ofrecían empresas quality growth a precios absurdamente bajos. Resultó ser una de las mayores oportunidades de compra de todos los tiempos. Aquellos que fueron lo suficientemente valientes como para aprovechar la ventaja han obtenido grandes beneficios desde entonces. Ese fue un buen momento para oponerse a la tendencia.

Otro ejemplo se produjo en las primeras semanas de 2018, cuando la gran mayoría de los inversores estaban convencidos de que los rendimientos de los bonos a largo plazo estaban a punto de salirse de su rango de negociación histórico reciente, de que crecerían fuertemente anticipándose al regreso de la inflación y desafiarían al rendimiento de los dividendos y los beneficios de las acciones. Al final resultó que la mayoría de los inversores se equivocaron. Los rendimientos de los bonos no aumentaron, ni volvió la inflación. Si los precios de las acciones tuvieron un mal comportamiento, fue debido al resultado de fuerzas diferentes.

Para evitar que la emoción sustituya a la razón, el inversor debe dar periódicamente tres pasos hacia atrás y observar el panorama general. Como se mencionó anteriormente, sus principales consideraciones serán el trío de crecimiento, liquidez y valoración. Si fuera fácil detectar los puntos de inflexión en el ciclo del mercado, invertir sería mucho más fácil. Pero un examen cuidadoso de estas tres variables, combinado con los beneficios de la experiencia, a veces puede generar oportunidades inmejorables para aprovechar los errores de juicio de la mayoría.

Influencias políticas y económicas

A menos que se perciba una alta probabilidad de un cambio radical en la política económica imperante, las corrientes políticas dominan con frecuencia los titulares de los medios, pero rara vez tienen una influencia duradera en los mercados de los países desarrollados. Adquieren más importancia en el período previo a las elecciones, cuando el potencial de un cambio de gobierno se vuelve más real. Históricamente, los inversores tienden a preocuparse si perciben que un gobierno con políticas de izquierda está a punto de ser elegido, pero están más relajados si se predice un gobierno de centro-derecha. Estas preocupaciones suelen resultar transitorias y las expectativas iniciales pronto se ven eclipsadas por acontecimientos que tienen consecuencias más directas para los inversores.

Es probable que los gobiernos de izquierda que se proponen aumentar el papel del Estado en los negocios vean que el mercado de valores de su país tiene un desempeño inferior al de los períodos en que los gobiernos de derecha están en el poder y la amenaza de interferencia del gobierno es mucho menor.

Sin embargo, puede que no siempre sea tan simple, como demostró la victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales estadounidenses de 2016. La elección de un candidato republicano con muchos años de experiencia como promotor inmobiliario (aunque no siempre exitoso) planteó la posibilidad de una menor interferencia del gobierno en los negocios.

A ello le siguió rápidamente un aumento en los precios de las acciones de las empresas cíclicas, dejando atrás a las empresas quality growth. Su promesa de desmantelar gran parte de las políticas de su predecesor tuvo un efecto inmediato y positivo en las acciones de las empresas de asistencia sanitaria y los bancos. Los tipos de interés y los rendimientos de los bonos a largo plazo aumentaron durante un tiempo en anticipación a lo que se denominó «Trumpflation», lo cual, probablemente, hizo que sus políticas pronto se tradujeran en tasas de inflación más altas. El dólar también se recuperó con fuerza, en parte debido a una probable repatriación de activos extranjeros.

Pero pronto empezaron a surgir las dudas, confirmando la opinión del ex gobernador de Nueva York, Mario Cuomo, de que los políticos «hacen campaña en poesía y gobiernan en prosa». A los pocos meses de su victoria, se abandonaron las populares operaciones de inflación de Trump y el mercado de valores cambió de rumbo. Mientras tanto, los esfuerzos del presidente Trump para fortalecer a sus votantes de clase obrera en los estados del cinturón industrial mediante el lanzamiento de una guerra dialéctica proteccionista con China y otros países también comenzaron a inquietar a los inversores. El anuncio de aranceles a la importación de acero y aluminio planteó la perspectiva de una guerra comercial en la que no habría ganadores. Los ataques verbales de Trump a las grandes empresas de tecnología estadounidenses como Amazon y Facebook tampoco pasaron desapercibidos para los inversores. Sin embargo, ninguna de estas preocupaciones impidió que el mercado de valores estadounidense alcanzara un nuevo máximo histórico en 2019.

La experiencia sugiere que es más fácil identificar desarrollos políticos potencialmente dañinos que evaluar su probable impacto. Un ejemplo que ha llamado mucho la atención es la fuerte sospecha de la intromisión rusa en el proceso democrático de otros países.

La influencia transfronteriza de las actitudes y el comportamiento de las personas a través de los canales de las redes sociales se ha vuelto evidente desde hace un tiempo. Un ejemplo temprano fueron los movimientos de protesta de la Primavera Árabe hace algunos años. Más recientemente, Rusia ha sido acusada de entrometerse en las elecciones presidenciales de Estados Unidos que llevaron a Donald Trump al poder. Algunas personas también sospechan que Rusia podría haber jugado un papel determinante en el resultado del referéndum Brexit como parte de su estrategia para dividir y debilitar la Unión Europea.

El referéndum del Brexit en sí mismo ya ha tenido un profundo impacto en los mercados financieros, aunque en el momento de redactar este texto, tres años después de la votación para abandonar la Unión Europea, el Reino Unido aún no lo ha hecho. El valor externo de la libra esterlina ha caído a niveles vistos por última vez hace 30 años. Eso ha impulsado los precios de las acciones de muchas empresas exportadoras, que ahora disfrutan de un tipo de cambio más competitivo, mientras que las de muchas empresas orientadas al mercado nacional, en cambio, han caído y siguen estando muy en desgracia entre los inversores.

Pero todavía es demasiado pronto para saber cuándo y cómo (o de hecho sí) el Reino Unido abandonará la UE. El resultado para la economía y los mercados financieros dependerá en gran medida de la capacidad del Reino Unido para negociar nuevos acuerdos comerciales y determinar su futuro papel en el comercio y las finanzas mundiales. Si el papel principal de la libra esterlina en la financiación de transacciones internacionales se pierde, o se utiliza cada vez menos, tendría efectos profundos en una cartera de inversiones británicas. Si se diluye el papel de la City de Londres como centro financiero mundial y los negocios se trasladan a otra parte, el daño será considerable. En este caso, un acontecimiento político resultará ser de gran importancia para el inversor.

Si, por otro lado, el Reino Unido continúa desempeñando un papel de liderazgo en la economía y las finanzas globales, la política volverá a su papel secundario normal para los inversores. Aunque puede haber consecuencias de otro tipo si hay elecciones generales y el resultado es un gobierno anticapitalista de extrema izquierda dirigido por el actual líder del Partido Laborista, Jeremy Corbyn, porque este partido ha amenazado con introducir una serie de políticas muy diferentes, incluida la confiscación de activos del sector privado a precios rebajados y una expansión masiva del gasto público financiado con la impresión de dinero. Así que, si esto sucediera, podría tener un efecto dramático en el mercado de valores, con implicaciones negativas incluso para el inversor quality growth.

La misma incertidumbre se aplica al futuro de la Unión Europea. En muchos países, políticos populistas de izquierda y derecha proponen soluciones políticas radicales que amenazan el enfoque centrista que ha caracterizado gran parte de la historia de la UE. A menudo implican intentos de proteger las economías nacionales de la creciente e inevitable globalización y la influencia extranjera. Esto podría afectar significativamente a los resultados de las empresas locales, ya sean internacionales o nacionales.

El ejemplo más llamativo del auge de los partidos antisistema se produjo en las elecciones parlamentarias italianas de marzo de 2018, cuando la Liga y el Movimiento Cinco Estrellas, dos partidos con políticas bastante dispares, obtuvieron una mayoría suficiente para formar un nuevo gobierno juntos. Los planes de este gobierno de aumentar el gasto y reducir las tasas impositivas simultáneamente fueron notados rápidamente por los mercados financieros, lo que provocó una fuerte desaceleración del mercado. El efecto dominó se sintió en toda la zona del euro y los rendimientos de los bonos aumentaron considerablemente frente a su índice de referencia: el bono del gobierno alemán.

Europa también está experimentando un aumento en el apoyo a la independencia o autonomía regional, especialmente en España, Italia y Escocia, por nombrar los más obvios. La ansiedad creada por las oleadas de inmigrantes que llegan a Europa ha contribuido a generar movimientos nacionalistas. Aquí, sin embargo, es demasiado pronto para predecir si la liberalización económica de la que ha disfrutado Europa durante las últimas tres décadas será reemplazada por un proteccionismo dañino, lo que conduciría a una mayor inflación y tipos de interés. Si esto sucediera, ningún inversor saldría ileso.

La influencia política en los mercados financieros es un asunto bastante diferente en los países en vías de desarrollo, donde los gobiernos a menudo buscan retener un control más directo de su economía. En 2015, por ejemplo, el gobierno chino comenzó a diseñar un cambio en su política económica desde un enfoque en infraestructura y otros proyectos de capital hacia un mayor estímulo del gasto de los consumidores. Como resultado, la demanda de productos básicos y materias primas de China, que anteriormente era enorme, disminuyó, lo que provocó una desaceleración global del crecimiento económico y precipitó una reacción violenta en los mercados financieros de todo el mundo a principios de 2016. Al final, los temores de una perturbación económica se moderaron a medida que los datos económicos mostraron que el repentino pesimismo de los inversores había ido demasiado lejos.

La experiencia de los inversores en Latinoamérica ha tendido a ser aún peor. La xenofobia económica y el resentimiento de clases a menudo hacen sentir descontentos a los votantes en las economías sobreendeudadas y cerradas. Durante los últimos años, Argentina ha nacionalizado sus fondos de pensiones privados y Venezuela se ha apoderado de la titularidad de empresas energéticas locales de propiedad extranjera, ahuyentando así a los inversores extranjeros que tanto necesitaban. Los mercados de capitales, especialmente los mercados de renta fija, siguen estando subdesarrollados en Latinoamérica. Las políticas gubernamentales hostiles implican que cualquiera que invierta directamente en empresas que cotizan en las bolsas de valores locales corre un grave riesgo de pérdida permanente de capital. (Afortunadamente, pero como era de esperar, en estos países se encuentran pocas empresas que cumplan con los requisitos del inversor quality growth). Si bien se han convocado nuevos amaneceres con gran regularidad durante los últimos 50 años, generalmente resultan ser falsos.

Otra posible área de preocupación recurrente es la geopolítica. En 2017, el comportamiento poco confiable del dictador norcoreano Kim Jong-un atrajo una atención considerable, dadas las ambiciones de su país de probar y desarrollar un potencial de armas nucleares. La incertidumbre sobre las intenciones de Corea del Norte provocó períodos de volatilidad en el mercado de valores.

Una reunión y un breve «romance» posterior entre Kim Jong-un y Donald Trump parece haber reducido el riesgo inmediato de escalada. No obstante, la eventualidad de una guerra nuclear a gran escala no puede descartarse por completo y, claramente, cualquier riesgo de este tipo no pasará desapercibido para los mercados financieros.

Es imposible descartar el papel que pueden desempeñar los acontecimientos políticos en la configuración del comportamiento de los mercados financieros. Los inversores reaccionan rápidamente ante cualquier cambio percibido en el statu quo y se necesita tiempo para que se desarrolle lo que a menudo es una realidad bastante diferente. La buena noticia para el inversor quality growth es que el impacto suele ser transitorio y en su mayoría irrelevante para el desempeño de las empresas en las que ha invertido.

Las empresas sólidas que cumplen con los estrictos requisitos de quality growth continuarán produciendo beneficios seguros mientras sigamos operando en una economía mundial libre y sin restricciones. Su poder adquisitivo no se verá excesivamente afectado por cambios menores en la gestión económica por parte de los políticos. Para lograr un sólido historial de crecimiento, ya habrán tenido que demostrar que son capaces de adaptarse a los posibles eventos y circunstancias. Si bien su valoración de mercado puede pasar por períodos de tensión, normalmente esto no debería afectar a su potencial a largo plazo.

Conclusión

Las consideraciones macroeconómicas de crecimiento, liquidez y valoración actuarán como una guía para las condiciones generales del mercado; pero las fuerzas que impulsan los rendimientos a largo plazo de una cartera de empresas quality growth son en su mayoría independientes de los titulares de hoy. Tendencias como el crecimiento de los pagos en línea y las compras por internet son evidentemente desarrollos relevantes para los modelos comerciales de empresas específicas y, en este sentido, merecen más atención que las ruidosas posturas políticas. La rentabilidad de los bonos y la evolución de la política monetaria son, sin embargo, fundamentales para analizar el mercado y el ciclo económico, así como claves para la valoración de distintas empresas. El inversor quality growth desatiende el mercado de bonos a su propio riesgo.

Cuando las empresas de crecimiento de alta calidad caen bajo una sombra de duda debido a alguna amenaza externa percibida, puede ser una oportunidad para que el inversor atento aumente su participación. El impulso es un factor poderoso a corto plazo en la configuración de los precios del mercado de valores y el efecto puede ser alejar el precio de una buena empresa de su valor intrínseco.

Siempre que el inversor esté seguro de que la capacidad fundamental de generar beneficios de la empresa no se ve afectada, aumentar la participación en esas circunstancias no es un acto de fe, sino un buen negocio. Siempre habrá oportunidades de agregar valor si la respuesta emocional de los demás conduce a una valoración errónea temporal de la estrecha gama de acciones quality growth en su universo de inversión.

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6. En su formulación clásica de inversión de valor profundo, Benjamin Graham abogó por buscar empresas cuyo valor de mercado fuera menor que sus activos tangibles netos declarados.

II

¿Cómo?

3

Las diez reglas de oro

En este capítulo expongo las diez reglas de oro que nos ayudarán a definir la pequeña cantidad de acciones que cumplen los criterios que debe buscar un inversor quality growth. He llegado a estas reglas a través del análisis y la experiencia adquirida durante más de tres décadas.

Es importante señalar que, cuando hablamos de inversión quality growth, estamos usando las palabras calidad y crecimiento en un sentido específico y mayormente medible. La calidad se define por el balance de la empresa, por la calidad de sus activos y por el calibre de su gestión. Los cuatro pilares de la calidad son:

• El historial de la empresa

• La solidez de su balance

• Las prácticas contables que adopta

• Su gobernanza (cómo se gestiona).

El crecimiento, por otro lado, se mide por la capacidad de la empresa para generar aumentos en:

• Ventas

• Márgenes de beneficio

• Flujo de efectivo.

El aumento del precio de las acciones de una empresa a lo largo del tiempo está estrecha y lógicamente correlacionado con el crecimiento de sus beneficios. Sin embargo, eso no es así para todas las empresas. Si una empresa tiene una gran cantidad de deuda, el precio de sus acciones se verá influenciado por el coste de esta deuda y por el tipo de interés vigente cuando esta se refinancie. El precio de sus acciones también reflejará la opinión del mercado sobre el riesgo de quiebra de la empresa.

Del mismo modo, si una empresa cotiza en un mercado emergente, es probable que el precio de la acción también se vea influenciado por una prima de riesgo país. Los inversores exigirán mayores rendimientos si se percibe que el país tiene mayores riesgos políticos y de gobernanza. Estas influencias están, fundamentalmente, fuera del control de la empresa y establecidas de forma independiente por los mercados financieros.

El inversor quality growth prefiere no permitir que estas variables externas se interpongan en el camino de los fundamentos de crecimiento que más importan, a saber, los beneficios, los márgenes y el flujo de caja. Al ceñirse al principio de inversión de un balance sólido, en gran parte libre de deudas, y evitar el mayor riesgo de cotizar en un mercado emergente, la trayectoria de crecimiento a largo plazo de la empresa se reflejará de manera más fiable en los rendimientos obtenidos por los accionistas.

Es cierto que, una vez establecidos los ingredientes de calidad y crecimiento de una empresa y realizada una inversión, será necesario tener paciencia. Mientras se materialice el crecimiento esperado, el inversor puede tener la confianza de que se verá recompensado con un rendimiento superior en el precio de las acciones. Sin embargo, esto puede llevar algún tiempo, por lo que la paciencia es un requisito muy importante.

Entonces, si bien las acciones quality growth nunca pueden ser completamente inmunes a los movimientos cambiantes y volátiles del mercado de un día para otro, su desempeño a largo plazo está asegurado siempre que su crecimiento de beneficios a largo plazo se mantenga duradero y por encima del promedio, respaldado por un balance sólido y robusto.

Esta es una verdad empíricamente observable para aquellos que se preocupan por estudiar los datos históricos.

(Por otro lado, habrá momentos en que el precio de una acción quality growth anticipará el crecimiento futuro de los beneficios. Esto puede ser desconcertante para el inversor. Esta correlación observable niega la hipótesis del mercado eficiente, la teoría de la escuela de negocios de que toda la información disponible públicamente está en el precio de una acción en un momento dado, ignorando tanto la irracionalidad del mercado como el hecho de que una investigación profunda puede descubrir aspectos de un negocio que no se conocen ampliamente. Si un mal día en el mercado de valores hace que los precios de las acciones bajen en general, ¿por qué debería esto reflejar un deterioro en las perspectivas de negocio de todas las empresas cuyo precio de las acciones cayó? Es simplemente el resultado de un mal día y puede revertirse en la próxima sesión).

Definiendo el universo

Así es como el inversor quality growth comienza el desafío de crear una cartera. El primer paso es definir un universo de posibles candidatos entre los que se seleccionará el portafolio final. El objetivo principal es encontrar una industria cuya tasa de crecimiento sea, o se prevea que sea, superior a la del producto interno bruto del país o países donde la empresa realiza sus negocios.

En esta búsqueda, el inversor tomará nota de cambios de paradigma en el comportamiento económico, como la tendencia hacia los pagos sin efectivo o el crecimiento de las compras online, por nombrar solo dos ejemplos obvios.

La tarea detallada es encontrar las mejores empresas de esa industria a partir de estas diez características:

1. Modelo de negocio escalable.

2. Industrias en crecimiento estructural.

3. Compañías líderes en su sector.

4. Ventaja competitiva sostenible.

5. Fuerte crecimiento orgánico de ventas.

6. Baja concentración de clientes o presencia geográfica diversificada.

7. Baja intensidad de capital y alta rentabilidad sobre el capital invertido.

8. Balance sólido.

9. Cuentas transparentes.

10. Excelente gestión y gobierno corporativo.

No lleva mucho tiempo descubrir que son pocas las empresas que pueden cumplir con todos estos exigentes criterios. Aproximadamente 50.000 acciones cotizan en bolsa en los países de la OCDE, pero solo cinco o seis docenas de empresas de esta lista cumplirán con los requisitos que hemos establecido. En Seilern Investment Management, repetimos este ejercicio de selección regularmente y el tamaño actual de lo que llamamos nuestro universo de inversión es de solo 60 nombres.

Los nombres que sí surgen de este proceso rara vez son una gran sorpresa, ya que, para cumplir con los criterios, por lo general ya serán empresas bien conocidas y establecidas. La inversión quality growth no abarca las empresas de nueva creación y una de las calificaciones más importantes para la inclusión en el universo es un historial constante de rentabilidad y crecimiento. Es probable que una posición dominante en el mercado sea una de las razones de su ventaja competitiva sostenible.

La innovación afecta a las empresas quality growth de diferentes maneras. Algunas tienen un bajo contenido de innovación. Lo admitan o no, empresas de consumo básico como Unilever o Danone pertenecen a este grupo. Estas empresas tienden a gastar poco en investigación y desarrollo, pero mucho en marketing. Muchas de las empresas más grandes se han propuesto en los últimos años centralizar la toma de decisiones en aras de la rentabilidad. Eso ha producido ahorros y mayores beneficios, pero a costa de permitir que los competidores locales en algunos mercados clave les aventajen en términos de innovación de productos y velocidad de respuesta a los gustos locales cambiantes. La falta de capacidad y velocidad de reacción a los mercados cambiantes ha comenzado a costarles cuota de mercado y a alterar una parte de su modelo de negocio.

Otro grupo de empresas quality growth valora la innovación, pero tarda largos ciclos en implementarla. La forma en que se realizan los pagos, por ejemplo, no cambia todos los años. Pero las grandes empresas que continúan invirtiendo lo suficiente en innovación pueden mantenerse muy por delante de sus competidoras y, en consecuencia, son más difíciles de alcanzar. Algunos ejemplos son Automatic Data Processing, Mastercard y Dassault Systèmes.

Un tercer grupo de empresas quality growth es aquel en el que la innovación es rápida y esencial para la supervivencia empresarial. Si una empresa deja de innovar y adaptarse a la cambiante dinámica del mercado, desaparece rápidamente (¿quién se acuerda hoy de Eastman Kodak, que una vez dominó el mercado de las películas para cámaras?). Buenos ejemplos de empresas que han prosperado en un entorno de innovación que cambia rápidamente son Graco en sistemas de gestión de fluidos, y Assa Abloy en puertas y cerraduras. Estas empresas quality growth logran seguir siendo líderes del sector a pesar de la alta rotación de sus productos.

1. Modelo de negocio escalable

Una empresa quality growth debe tener un modelo de negocio escalable. ¿Qué significa eso? En su forma más básica, un modelo de negocio escalable es aquel que permite que una empresa aumente de forma sostenible sus ingresos y beneficios. El mercado de sus productos debe ser lo suficientemente grande y abierto para absorber el crecimiento continuo de la empresa. Esta es la clave. Si el mercado es demasiado pequeño o demasiado cerrado para respaldar el crecimiento de la empresa, se deduce que sus ventas y beneficios no podrán expandirse al ritmo requerido. Sobre esta base se construyen los diferentes métodos para lograr la escalabilidad.

A continuación se muestran algunos ejemplos de modelos comerciales que satisfacen la demanda de escalabilidad.

(i) El modelo de plataforma

En su forma más pura, una plataforma es un mecanismo para crear interacción entre grupos separados, generalmente los productores de algún bien o servicio, sus inventores y los consumidores. El éxito de este modelo se basa en dos ingredientes clave: oportunidades continuas para el crecimiento de los ingresos y la capacidad de controlar los costes comerciales. La mecánica es fácil de comprender: el negocio requiere una inversión en infraestructura para respaldar el crecimiento, pero la inversión requerida es mínima por diseño.

Dentro del modelo de plataforma, hay dos submodelos dominantes: precio y volumen.

El negocio de precio escalable tiene una base de costes estable y el crecimiento de los ingresos se genera principalmente a través del poder de fijación de precios. Este es el tipo de modelo aplicado por Rightmove, el portal inmobiliario del Reino Unido.

Rightmove ofrece a sus usuarios finales (los posibles compradores de viviendas del país) la más amplia gama de listados de propiedades en el Reino Unido, y a sus clientes (agentes inmobiliarios) el acceso a esos usuarios finales. Dado que el acceso a posibles compradores de propiedades es un servicio crítico para el negocio de los agentes inmobiliarios, y el coste es una fracción del coste de administrar una agencia inmobiliaria, tienen la garantía casi absoluta al incluir su listado de viviendas en Rightmove.

El resultado es que Rightmove ha capturado la mayor parte del crecimiento del mercado. Debido a esta posición competitiva altamente defendible, Rightmove puede continuar ampliando su negocio incrementando los precios. Debido a que no existe una alternativa razonable a publicar en Rightmove, el mercado está feliz de absorber los aumentos de precios.

El modelo de plataforma de volumen se basa menos en el poder de fijación de precios que en el crecimiento del volumen. Aquí, también, la infraestructura de costes es estable, pero la mayor parte del crecimiento de los ingresos se genera mediante el aumento de los volúmenes de productos. Este es el negocio principal de la red de pago Mastercard, que proporciona la infraestructura por la que viajan los pagos con tarjeta. Mastercard tiene estos dos ingredientes en abundancia. La continua adopción de transacciones basadas en tarjetas en los mercados desarrollados y en vías de desarrollo está impulsando un crecimiento constante de los ingresos, con la perspectiva de muchos más años de crecimiento por venir. Mientras tanto, la infraestructura necesaria para procesar las transiciones es semifija, en el sentido de que el coste marginal de agregar cada usuario adicional es bajo.

(ii) El modelo impulsado por la capacidad

El segundo modelo de negocio dominante es la escalabilidad impulsada por la capacidad.

Este es un modelo en el que la empresa puede aumentar su producción y generar crecimiento mediante la incorporación de nueva capacidad. Al igual que con el modelo de plataforma, es fundamental que el mercado pueda absorber más crecimiento. Un buen ejemplo de este modelo es Fanuc, el fabricante de robots japonés. Las instalaciones de producción que utiliza para construir sus robots están altamente automatizadas. Una vez que estas instalaciones se acercan a su capacidad total, la demanda de robots es lo suficientemente sólida como para que Fanuc pueda construir una nueva instalación y escalarla mientras se mantiene dentro de los límites de la asignación prudente de capital.

Vale la pena enfatizar que los modelos comerciales escalables solo son buenos mientras se mantenga el margen de crecimiento del mercado. A muchas empresas de productos básicos de consumo les resulta cada vez más difícil escalar sus modelos de forma eficaz. En un intento por seguir siendo competitivos, han recurrido a adquisiciones costosas que, a menudo, requieren financiación de deuda, desarrollando partes no centrales de su negocio e intentando reelaborar sus estrategias en mercados geográficos clave. No hay garantía de que estos cambios funcionen y, mientras tanto, sus modelos de negocio se están deteriorando, un recordatorio útil de que el inversor quality growth debe permanecer siempre alerta a los desarrollos del mercado que amenacen la calidad o el crecimiento de su inversión ideal.

2. Industrias en crecimiento estructural

A largo plazo, sabemos que los beneficios impulsan los precios de las acciones. Cuando una empresa aumenta sus beneficios de manera sostenible a lo largo del tiempo, el precio de las acciones irá detrás. Con la ayuda del extraordinario poder de la capitalización, con el tiempo este crecimiento se traducirá en rendimientos superiores a la media y sostenibles para el inversor. Operar en una industria con tasas de crecimiento superiores es, por lo tanto, un atributo comercial crucial y nuestra segunda característica clave para definir el crecimiento de calidad.

La definición de industria en crecimiento es aquella que muestra una tasa de crecimiento superior a la del PIB, el nivel general de actividad económica en una economía, y es en gran medida independiente de los altibajos del ciclo económico. Este tipo de crecimiento generalmente está impulsado por cambios seculares en la actividad económica y comercial, como el cambio del efectivo a los pagos electrónicos, la escasez mundial de agua y el envejecimiento de la población.

Dassault Systèmes, el proveedor líder mundial de software para la gestión del ciclo de vida del producto, es un buen ejemplo de empresa que opera en una industria de este tipo. La gestión del ciclo de vida del producto, como su nombre indica, es un sistema diseñado para unir todos los diferentes tipos de programas de software involucrados en la fabricación de un producto, desde la generación de ideas a través de la ingeniería y la fabricación, hasta el marketing y la venta final de un producto. Estos pueden incluir diseño y simulación 3D, gestión de datos de productos, planificación de recursos empresariales, gestión de relaciones con el cliente, etc. Permitir que todos estos programas funcionen juntos de manera efectiva puede impulsar la eficiencia en toda una organización al reducir la cantidad de tiempo, energía y materiales involucrados.

Dada la inexorable tendencia hacia la digitalización en la actividad corporativa y organizacional, Dassault opera en una industria que claramente se beneficia de una fuerte tendencia de crecimiento secular. Cuanto más complejas se vuelven las organizaciones, mayor es la necesidad de coordinar el software. La ventaja competitiva de la que goza Dassault se deriva de su capacidad para generar productos de forma más económica y eficiente que sus rivales. Las empresas no tienen más opción que adoptar estas tecnologías si desean seguir siendo competitivas. El impulso hacia la digitalización es una característica estructural de la industria que debería mitigar el impacto de una futura desaceleración o recesión, lo cual facilitará que Dassault continúe aumentando sus ventas año tras año.

Es más fácil ver el valor del crecimiento estructural en una industria cuando se compara con otros sectores que no disfrutan de esa ventaja. Piense en las editoriales, las tiendas de vídeos o la producción de carbón, todas ellas en declive secular durante años. Cuando el crecimiento de la industria se ha desacelerado o se ha detenido por completo, la única forma de aumentar las ventas es ganando participación de mercado. Aunque se trata de una estrategia justa y respetable para una empresa individual, es un juego de suma cero para el sector (debe haber un perdedor por cada ganador) y no una fuente sostenible de crecimiento en el tiempo.

Sin embargo, esta no es una ciencia exacta. Es evidente que las industrias cíclicas suelen encontrarse en una fina línea entre el crecimiento y el declive. Las empresas que operan en estas industrias dependen de los flujos y reflujos del ciclo económico, lo que inevitablemente hace que sus beneficios sean más volátiles y difíciles de predecir. Por definición, estas industrias generan un crecimiento superior solo cuando el ciclo económico se está expandiendo. Si fuera posible predecir con precisión puntos de inflexión en el ciclo económico, las empresas de industrias cíclicas podrían tener mayor derecho a ser tomadas en consideración, pero lamentablemente no es así. Por tanto, no satisfacen el criterio de crecimiento constante que exige el inversor quality growth.

3. Compañías líderes en su sector

Una empresa tendrá más posibilidades de crecer de forma sostenible a lo largo del tiempo si el sector en el que opera disfruta de un crecimiento estructural superior. No obstante, aunque una empresa tenga un modelo de negocio escalable y opere en dicho sector, tampoco serán motivos suficientes para garantizar el éxito. Lo que también se requiere es una posición de liderazgo en el sector, y la tercera de nuestras reglas de oro es que las empresas que elegimos deben haber demostrado ese liderazgo de manera consistente durante un cierto período de tiempo. La razón es que la rentabilidad de una empresa mediana en un sector en crecimiento estructural está expuesta a riesgos adicionales. En muchos sectores, por ejemplo, y como pasa en el deporte, la economía competitiva tiende a crear un mercado en el que el ganador se lo lleva todo (o casi), donde la mayor parte del botín va a las empresas que son las número uno o dos en su sector.

Se necesitan muchos años de inversión, paciencia y determinación para lograr el liderazgo en la industria y el tipo de posición dominante en el mercado que estamos buscando. Es por eso que las empresas quality growth suelen ser nombres familiares y se pueden encontrar con bastante facilidad en los mercados desarrollados.

Por lo general ya tendrán una gran capitalización, contada en miles de millones de libras, euros o dólares. Aunque hay negocios de buena calidad con capitalizaciones de mercado mucho más pequeñas, en esos casos el inversor se enfrenta al riesgo de una posible pérdida de liquidez, lo que significa que puede resultar difícil comprar y vender las acciones en cualquier cantidad al precio de cotización. Cuanto mayor sea el número de acciones implicadas, mayor será el riesgo de que se puedan obtener movimientos desfavorables en el precio. Este importante factor no se puede ignorar incluso con las empresas de mayor capitalización; la calidad a veces puede tener un precio demasiado alto.⁷

Generalmente suele resultar fácil reconocer un liderazgo industrial constante y una posición dominante en el mercado. En la consultoría de gestión y subcontratación, por ejemplo, nadie discute que Accenture, la multinacional con sede en Estados Unidos, disfruta de una posición dominante. Automatic Data Processing, también estadounidense, es una empresa de procesamiento en el campo de los recursos humanos con una generación de flujo de caja excepcional y un balance general con calificación doble A. Tal como se mencionó anteriormente, la francesa Dassault Systèmes es el proveedor líder de software 3D para que las empresas definan, simulen y optimicen productos manufacturados.

Una vez que una empresa alcanza el dominio, la ventaja para el inversor quality growth es que difícilmente la empresa pierda su posición. Imagínese lo tedioso y difícil que resultaría crear una marca que pretendiera desafiar a Coca-Cola. Pocas empresas han logrado deshacerse del poder online de Google o Priceline.

Un beneficio clave del que disfruta una empresa al tener una posición líder en el mercado, y una de las características clave de una empresa quality growth, es la capacidad de controlar sus propios precios. La lenta agonía de los sindicatos y el crecimiento de la globalización e internet han acelerado un cambio en el poder de fijación de precios de productores a consumidores durante las últimas dos décadas. Esto, a su vez, ha mantenido las tasas de inflación notablemente bajas según los estándares históricos. La posición de liderazgo constante en el sector de las empresas de crecimiento de gran calidad les permite luchar contra la tendencia macroeconómica hacia precios más bajos. Parecería lógico que las empresas que tienen la capacidad de fijar sus propios precios sin perder negocios sean merecedoras de una prima, y así suele demostrarse.

Un claro ejemplo es Hermès, el grupo empresarial del sector del lujo francés, que ha incrementado el precio de sus productos a una tasa anual compuesta promedio de alrededor del 4% durante los últimos 20 años, a pesar de las tendencias desinflacionistas imperantes en todo el mundo.⁸ Novo Nordisk, el productor danés de insulina, ha incrementado los precios de sus productos para la diabetes a un ritmo similar, a pesar de que el sector de la salud suele ser atacado con frecuencia por gobiernos divididos entre la lógica de que los beneficios farmacéuticos son necesarios para financiar la investigación y el desarrollo de nuevos medicamentos, y el imperativo político de que se debe proteger al consumidor ante el aumento de los precios de los medicamentos. El historial de PepsiCo en materia de precios es igualmente impresionante, al igual que el de la joyería Tiffany y la empresa de perfumes y cosméticos Estée Lauder.

Otra empresa con un gran poder de fijación de precios, aunque no tan conocida, es Moody’s, que se especializa en la calificación de deuda de empresas. Sus precios han aumentado a una tasa anual del 3 al 4% durante la última década. Y eso a pesar del hecho de que la reputación de las agencias de calificación tocó fondo durante la crisis financiera mundial, cuando muchos inversores las acusaron de hacer la vista gorda ante los riesgos de las hipotecas de alto riesgo y otras prácticas de préstamos peligrosas. Gracias a la continua demanda de los mercados de capitales, no solo han sobrevivido, sino que también han prosperado. Con los bancos obligados a retirarse de muchos tipos de préstamos y los tipos de interés ultrabajos que alientan a más empresas a endeudarse, ha tenido lugar un auge en los préstamos corporativos. Esto ha incrementado la demanda para que toda esa deuda reciba calificaciones, lo cual es precisamente la actividad principal de Moody’s.

El poder que permite a una empresa establecer sus propios precios requiere una gestión cuidadosa. Abusar de ese poder de mercado puede generar represalias por parte de consumidores, políticos y reguladores. Debido a su papel destacado en la crisis crediticia, Moody’s y Standard & Poor’s, las dos principales agencias de calificación, se vieron sometidas a una fuerte presión por parte del Congreso de los Estados Unidos para cambiar la forma en que hacen negocios. Durante un tiempo, este fue un acontecimiento alarmante para los inversores quality growth que eran propietarios de Moody’s. Al final, el modelo de negocio sobrevivió, en gran medida ileso, y el riesgo de regulación disminuyó. Incluso cuando el impacto en los consumidores no es particularmente alto, puede resultar fácil atraer una atención crítica desfavorable. Visa y Mastercard son ejemplos recientes.

En el caso de empresas como Graco o Accenture, que operan en sectores donde existe una prima por la innovación exitosa y continua, los inversores deben monitorear cuidadosamente los grandes gastos necesarios en investigación y desarrollo para detectar signos de rendimientos decrecientes. La historia sugiere que existe un riesgo definitivo de que los líderes del sector que consiguen altos márgenes de beneficio se vuelvan complacientes y bajen la guardia, lo cual permitiría la disrupción por parte de nuevos participantes. El caso de Novo Nordisk en Estados Unidos es revelador en ese sentido. La nueva dirección admitió que, durante un tiempo, la empresa no se dio cuenta de que sus productos estaban perdiendo la diferenciación. Otro ejemplo es Danone, el líder mundial en yogures, que pasó por alto una tendencia del consumidor a favorecer el yogur al estilo griego.

Los inversores también pueden verse confundidos por la clase de poder de fijación de precios artificial y de corta duración que se puede generar mediante un fuerte gasto en marketing y, sin embargo, no marcar una diferencia duradera para el crecimiento sostenible futuro. Danone, Reckitt Benckiser, Colgate-Palmolive y Nestlé han sido culpables de esto en ocasiones gastando mucho en la promoción de la marca de productos no patentados en mercados emergentes sin un efecto duradero. A medida que el comercio electrónico gana protagonismo y los compradores recurren a internet, los productos establecidos ya no pueden depender únicamente de su marca para retener la lealtad del consumidor. Aquellos que no logran capitalizar desarrollando una respuesta de comercio electrónico eficaz corren el riesgo de ver disminuir su estado de crecimiento.

L’Oréal es un buen ejemplo de una empresa que se ha enfrentado eficazmente al desafío del comercio electrónico desde una posición de liderazgo en el sector. La compañía sigue ganando participación de mercado en el negocio de los cosméticos con la ayuda de una estrategia en línea dedicada. L’Oréal fue una de las primeras empresas de consumo en nombrar a un director digital para su junta directiva. También ha reconocido la necesidad de adaptar su cartera de marcas y canales de distribución al nuevo entorno de consumo. Como en tantos casos, y como una prueba más de que las reglas de oro están interconectadas, un gobierno corporativo eficaz ha sido la clave para este exitoso contraataque a un nuevo desafío.

El poder de fijación de precios es particularmente importante para el inversor durante los períodos de desinflación, y más aún si parece que la deflación está a punto de establecerse. Una empresa cuyos precios y beneficios sigan creciendo durante períodos de crecimiento económico lento se verá recompensada con un PER más alto que las empresas obligadas a ceder parte de su poder de fijación de precios tradicional a los consumidores. Los inversores en acciones que cotizan con una prima en el PER durante una desaceleración económica se ven recompensados al ver que sus carteras disminuyen de manera menos pronunciada que el mercado en general, una fuente importante de protección del capital.

Por supuesto, es importante definir qué se entiende por líder del sector. Aunque la mayoría de las definiciones sugieren que el líder del mercado será el actor más importante del sector, no siempre es así. Los inversores quality growth buscan las empresas que estén mejor posicionadas para capturar el mayor valor en un mercado en crecimiento. Fanuc, el fabricante de robots japonés, es significativamente más pequeño en cuanto a ingresos que el actor más grande del mercado, Asea Brown Boveri.

Sin embargo, Fanuc constantemente supera y genera márgenes operativos más altos que su mayor competidor, gracias a una planta de fabricación de última generación, productos de alta calidad y un fuerte énfasis en el servicio al cliente. Estos atributos son ventajas competitivas que le permiten ganar cuota de mercado de forma constante.

4. Ventaja competitiva sostenible

Encontrar un líder de sector consistente requiere una mirada profunda a la historia de una empresa y su sector. La mayoría de las veces, las empresas quality growth disfrutarán de múltiples ventajas competitivas, creando circuitos de retroalimentación positiva y fortaleciendo su posición competitiva a lo largo de los años. Sin embargo, ninguna ventaja competitiva es infalible con el tiempo y la capacidad de un líder de sector para mantener su posición a largo plazo es otra de las reglas de oro que conforman la filosofía de crecimiento de la calidad.

Las ventajas competitivas se pueden clasificar en dos grandes familias: un producto o servicio superior y un modelo de negocio superior. Ofrecer un producto o servicio superior a menudo permitirá que la empresa establezca precios más altos. Tomemos como ejemplo al fabricante de implantes dentales Straumann, que ha podido demostrar a lo largo de décadas de estudios clínicos que sus implantes han resistido la prueba del tiempo mejor que cualquiera de sus competidores.

La capacidad de fabricar productos superiores ha sido recompensada con una alta lealtad de los clientes y una menor elasticidad de precios. La satisfacción del cliente, sin embargo, es notoriamente subjetiva y, a veces, la percepción de una calidad superior puede ser suficiente para generar una ventaja. Nike y Adidas, por ejemplo, han liderado la industria del calzado deportivo durante años y han aumentado su participación en el mercado del calzado deportivo del 37% en 2008 al 45% en 2017.⁹ Esto se puede atribuir principalmente a su atractivo de marca superior más que a cualquier ventaja particular en la calidad del producto.

El segundo tipo de ventaja competitiva se deriva de un modelo empresarial superior. El modelo de moda rápida de Inditex es un buen ejemplo. La empresa construyó su cadena de suministro con el único objetivo de poder producir pequeños lotes de ropa y suministrarlos a la mayoría de sus tiendas en solo dos semanas. Esto significa que los gerentes de tienda pueden reponer rápidamente sus inventarios de los artículos más vendidos, mientras reducen la depreciación de aquellos que se venden menos. La constante rotación de productos también significa que los consumidores visitan las tiendas con más frecuencia para ver los últimos diseños. Aunque muchos han intentado replicar el modelo de Inditex, la compañía sigue ganando cuota en el mercado de la confección y continúa siendo líder en moda rápida.

Lo que implica una ventaja competitiva sostenible es que una empresa haya crecido hasta una posición en la que puede producir un bien o servicio a un precio que los competidores no pueden igualar. Incluso si otras empresas del mismo sector intentan imitarla y competir en precio, rara vez tendrán éxito, al menos no a corto plazo. Si el bien o servicio ofrecido por una empresa con una ventaja competitiva sostenible es esencial, algo necesario en todos los escenarios económicos, la empresa se convertirá en un «fijador de precios». Esta es una jerga para una empresa que puede establecer sus propios precios, en lugar de tener que seguir los precios mundiales. Dentro de lo razonable, podrá imponer precios más altos o incluso tendencias alcistas sin provocar una erosión de la demanda. Esta inelasticidad de precios es lo que ayudará a lograr una posición dominante en el mercado.

Las empresas con una verdadera ventaja competitiva pueden desafiar la antigua ley de rendimientos decrecientes. De acuerdo con esta ley, las empresas que generan beneficios elevados y crecientes deberían enfrentarse a su debido tiempo a un desafío a medida que nuevos participantes ingresen en el mercado y compitan gradualmente con la ventaja del titular. Pero esto no siempre es posible.

Algunas empresas conservarán su ventaja competitiva a pesar de no tener la capacidad de diferenciar sus precios. Visa y Mastercard son nuevamente dos ejemplos llamativos porque disfrutan de la ventaja de ser pioneros, lo que dificulta que pueda copiarse su red de distribución y la calidad de la marca.

El negocio de Priceline combina tres fuentes distintas de ventaja competitiva: su relación estrecha y arraigada con los hoteles, el valor de su red de usuarios y, finalmente, la flexibilidad y el rico contenido de información de su plataforma de posventa.

La capacidad de mantener ventajas competitivas es de vital importancia para el inversor quality growth. Una empresa que tiene una ventaja competitiva duradera es valiosa por muchas razones. Contribuye a un crecimiento duradero de los ingresos y los flujos de caja, y también hace que los pronósticos de ese crecimiento futuro sean más predecibles, con lo cual se reduce el riesgo. Un buen ejemplo de un sector en el que estas características están notablemente ausentes es el transporte aéreo. Si bien la productividad de las aerolíneas ha mejorado enormemente en los últimos 50 años, con enormes avances en la eficiencia del motor y el tiempo y dinero que se ahorra con la capacidad de los clientes para registrarse ellos mismos, el coste de los viajes aéreos de larga distancia nunca ha sido tan bajo. Una razón es que la mayoría de las mejoras tecnológicas han estado disponibles para todos los competidores en viajes de larga distancia, en lugar de solo para un puñado de empresas. Como resultado, en su mayoría, los ahorros han sido temporales y se han favorecido a los clientes, en forma de tarifas más bajas.

5. Fuerte crecimiento orgánico de ventas

El negocio quality growth que buscamos habrá disfrutado de varios años de crecimiento superior, posiblemente hasta diez o veinte, abarcando ciclos económicos completos. Si bien es probable que todas las empresas vean que su impulso se estanca en algún momento, un historial largo no implica necesariamente que la pérdida de impulso sea inevitable. Una tasa de crecimiento superior significa continuar aumentando los ingresos y los flujos de efectivo incluso durante períodos de recesión, cuando la empresa promedio inevitablemente sufrirá un deterioro en los beneficios o incluso pérdidas. Nuestra quinta regla de oro enfatiza la importancia de ese crecimiento derivado de beneficios orgánicos y autogenerados.

¿Cómo se ve una tasa de crecimiento superior? Si la tasa de crecimiento media del PIB de un país está por debajo, digamos, del 5%, el crecimiento de calidad implica buscar un incremento de la facturación lo más cercano posible a los dos dígitos. Si el negocio promedio está creciendo a nivel de un dígito medio-alto, entonces la empresa quality growth debería estar disfrutando de un crecimiento de dos dígitos. Para decirlo al revés: ninguna empresa que aumente sus ingresos a una tasa de crecimiento de un solo dígito alto y sus beneficios netos a menos de dos dígitos, probablemente pueda calificarse como una empresa quality growth.

Se trata de un auténtico reto, y por este motivo las verdaderas empresas quality growth son tan raras de encontrar. También es la razón por la que los precios de sus acciones suelen tener una prima. La calificación premium suele ahuyentar a los inversores cuya disciplina de valoración les impide pagar por un negocio en crecimiento de alta calidad. El inversor experimentado quality growth, sin embargo, aprende que esto es una fortaleza y no una debilidad. La prima otorgada a las verdaderas empresas quality growth rara vez se reduce y, cuando lo hace, generalmente es el resultado de un mercado bajista en el que otros tipos de empresas estarán rindiendo significativamente peor. En el caso de que la prima desaparezca, suele ser una gran oportunidad para que el inversor aumente la participación.

La opinión oficial, y a la que los reguladores exigen que las comercializadoras de fondos se adhieran, es que «el rendimiento pasado no es una guía para el rendimiento futuro». Esto es cierto en un sentido rigurosamente lógico, pero falso en todos los demás. De hecho, diría que para los inversores experimentados, el rendimiento pasado suele ser la guía más fiable para el rendimiento futuro que puede encontrar. Tenga en cuenta que la advertencia fue introducida por el regulador de servicios financieros del Reino Unido principalmente para proteger a los inversores sin experiencia de la compra de acciones con la ingenua expectativa de que su rendimiento futuro coincidiría con el logrado en el pasado.

Ese objetivo puede ser encomiable, pero no convierte al mantra en una verdad universal. Por supuesto, se aplica muy bien a un negocio cíclico, como la fabricación de automóviles, en el que un repunte de cinco años es seguido habitualmente por un bajón salvaje. Pero no estamos interesados en ese tipo de negocios. Para el inversor quality growth, un desempeño pasado sólido es una condición sine qua non, una indicación necesaria de que puede valer la pena invertir en la empresa. Pero el desempeño pasado por sí solo no hace que una inversión sea deseable. Lo más importante es comprender cómo una empresa con un historial de crecimiento superior ha logrado ese estado deseable. El inversor quality growth querrá identificar el foso competitivo que se ha excavado alrededor del negocio y cómo ha defendido esa ventaja. Solo entonces podrá formarse un juicio sobre si es probable que la empresa pueda mantener ese volumen, margen y crecimiento de beneficios en un futuro lejano.

Idealmente, el crecimiento que ha tenido la empresa será orgánico, es decir, generado por sus propias actividades. Sin embargo, puede ser que el desempeño pasado de la compañía sea principalmente atribuible al crecimiento por adquisiciones más que al crecimiento orgánico y autogenerado. Las adquisiciones están plagadas de riesgos y son una posible señal de alerta. Si la empresa objetivo es una de crecimiento de alta calidad, en el sentido en que definimos ese término, ya tendrá su propia cultura o forma de trabajar. Tratar de fusionar una cultura única con otra sin diluir o perder una de ellas es un desafío enorme y, a menudo, insuperable. Si la adquisición también se ha financiado mediante la emisión de nuevas acciones o bonos, el balance tendrá que soportar la tensión, lo que podría infringir una de nuestras otras reglas de oro y poner en riesgo la valoración de la nueva entidad combinada. Los accionistas existentes también pueden sufrir una dilución de sus beneficios.

El advenimiento de la nueva economía —el cambio de énfasis a la tecnología punta como fuente de crecimiento— ha aumentado la cantidad de plusvalía implícita en el precio de compra de una adquisición.¹⁰ La adquisición, en los casos en que hay un fondo de comercio sustancial involucrado, se basa en el supuesto de que los rendimientos futuros igualarán o superarán el monto de la plusvalía que la adquirente ha pagado. Si tales expectativas resultan ser exageradas, como lamentablemente sucede a menudo, la perspectiva de beneficios debe reducirse, lo cual resulta en un cargo por deterioro. Cuando eso sucede, la nueva realidad puede reflejarse rápidamente en el precio de la acción, lo que lleva a una pérdida permanente de capital para el accionista. Muchas veces se ha observado, y con razón, que muchas adquisiciones son un triunfo de la esperanza sobre la experiencia.

No todas las adquisiciones son necesariamente malas, por supuesto. Las denominadas adquisiciones complementarias, en las que se invierte capital para comprar otra empresa que se adapte fácilmente a la del adquirente, y en las que se necesita poco trabajo adicional para mejorar el rendimiento del capital, pueden tener éxito. Siempre que el precio pagado sea justo, dichas adquisiciones no son incompatibles con el concepto quality growth. Pero en nuestra opinión, incluso las adquisiciones complementarias serán la excepción, no la regla, en el enfoque de nuestra empresa ideal.

Las grandes adquisiciones son un asunto diferente. En teoría, si el valor intrínseco de la empresa objetivo es mayor que el de la adquirente, la adquisición servirá para incrementar los beneficios por acción de la entidad combinada. Sin embargo, la mayoría de las veces, el efecto de una gran adquisición hace diluir en lugar de aumentar el interés del accionista adquirente. En particular, si el adquirente está emitiendo sus propias acciones para financiar la adquisición, el efecto dilutivo tarde o temprano se verá reflejado en un precio de la acción más débil. Cuando se trata de adquisiciones, lo que realmente preocupa al inversor quality growth es el valor de lo que se ha comprado, no el precio que se ha pagado.¹¹

Las fusiones caen en la misma categoría que las adquisiciones y deben ser tratadas con extrema precaución por el inversor quality growth. Una fusión entre dos grandes empresas de aproximadamente la misma envergadura suele presentarse como un matrimonio entre iguales. Pero hace falta mucho tiempo para que se demuestre que esto es solo un mito. Además de las dificultades de fusionar dos culturas únicas, la naturaleza humana hace que sea difícil trabajar juntos y siempre se producen choques de egos cuando los gerentes y los empleados se disputan un puesto. Es solo cuestión de tiempo antes de que lo que debían ser tensiones creativas se conviertan en destructivas. Las discusiones sobre la fusión entre Essilor y Luxottica, dos negocios en crecimiento de alta calidad, son un buen ejemplo. Los rumores de choques de personalidad y otras tensiones hicieron que el mercado rebajara el precio de las acciones incluso antes de que se cerrara el trato.

Uno de los desastres más espectaculares de este tipo ocurrió después de que AOL y Time Warner se fusionaran en el año 2000. Las compañías combinadas tenían una capitalización de mercado de 350.000 millones de dólares. Se suponía que la unión sería una emocionante fusión de tecnología y medios, y estuvo acompañada de mucha celebración, champán y admiración mutua. Pero todo salió muy mal. La empresa fusionada registró unas pérdidas de 99.000 millones de dólares tres años después de la fusión. En enero de 2015, los negocios separados no valían más de 74.000 millones de dólares combinados, apenas una quinta parte de su valor original. Ese es un ejemplo por excelencia de pérdida permanente de capital, pero hay muchos otros.

Al juzgar si el crecimiento futuro de una empresa es sostenible o no, incluso cuando las empresas se centran en el crecimiento orgánico, se debe prestar atención a cómo se ha logrado ese crecimiento. No todas las rutas hacia el crecimiento de los beneficios son de la misma calidad. Las iniciativas ambiciosas de reducción de costes, por ejemplo, no pueden prolongarse indefinidamente.

Las reducciones en la tasa de impuestos corporativos y los tipos de interés mejorarán los beneficios de una empresa, pero no se puede confiar en que se repitan y, en cualquier caso, están fuera del control de la empresa. Estos métodos no son sostenibles a largo plazo.

Para el inversor quality growth, por lo tanto, la empresa ideal estará generando su crecimiento a través del crecimiento orgánico de las ventas. Estas empresas fijan los precios de los productos y/o servicios que venden. Cuanto mayor sea el poder de fijación de precios, como se señaló, más confianza puede tener el inversor en la precisión y durabilidad de sus pronósticos futuros. Al invertir en una empresa de exploración y producción de petróleo, por ejemplo, o en cualquier otro negocio en el que los precios los fija el mercado y no la empresa, el inversor no puede hacer un pronóstico sensato de dónde estarán los precios de sus productos en cinco años. Por lo tanto, estas empresas no pasan la prueba de tener un crecimiento orgánico sostenible.

Por el contrario, una empresa como Estée Lauder ha logrado aumentar sus precios en un promedio del 2% anual en el pasado, y no hay motivo para creer que esto no pueda continuar así en el futuro. El desafío para el inversor es evitar tantas variables que puedan invalidar sus proyecciones de crecimiento de beneficios como sea posible. Cuantos menos comodines haya en el futuro de la empresa, mayores serán las posibilidades de éxito. La razón por la que el crecimiento impulsado por adquisiciones suele ser secundario en la estrategia de una empresa quality growth es que presenta tantos riesgos externos que no se pueden predecir con precisión.

6. Baja concentración de clientes o presencia geográfica diversificada

La diversificación está diseñada para reducir lo que también se conoce como riesgo global. Si un pequeño número de clientes representa la mayor parte de la clientela de una empresa, el riesgo para la empresa, en caso de que uno o más de esos clientes se lleven su negocio, es claramente alto. De la misma manera, si la mayoría de los clientes se encuentran en un país que está expuesto a interferencias políticas en el sector privado, nunca se puede descartar el riesgo de que se modifiquen las leyes en detrimento de la empresa. De ello se desprende que es necesaria una distribución saludable de geografías y clientes para mitigar el riesgo general. Esta idea se encuentra en el corazón de nuestra sexta regla de oro, que nos advierte de que nos mantengamos alejados de las empresas cuyos riesgos se concentran de alguna manera, sobre todo cuando esos riesgos están fuera del control de la empresa.

La productividad es el quid de cualquier negocio, su verdadera razón de ser. El propósito de un negocio en crecimiento es lograr un rendimiento del capital invertido que exceda su coste de capital. Mejorar la productividad de todos los recursos que utiliza (su tecnología, su mano de obra, su capital) es el medio por el cual puede hacerlo. La productividad se puede medir de muchas maneras, por ejemplo, en términos de producción por hora e individuo o como porcentaje de la cantidad de capital invertido. Es obvio que una empresa que no requiera grandes cantidades de capital, pero que genere un ingreso regular y creciente, tendrá una productividad mayor que una empresa que necesite inyecciones regulares de capital para lograr los mismos resultados. Si la inversión de capital que necesita la empresa debe financiarse mediante aumentos periódicos del capital social, ello repercutirá directamente en la rentabilidad que el accionista pueda obtener.

Por lo tanto, la capacidad de generar un crecimiento de la productividad es el núcleo de cualquier empresa quality growth genuina en la que pretendamos invertir. Esta es otra forma de decir que no todos los tipos de crecimiento de los beneficios son iguales. Como regla general, cuanto más arriba esté la cuenta de pérdidas y ganancias de la que proviene el crecimiento, mayor será su calidad inherente. Así pues, un fuerte crecimiento orgánico de las ventas suele ser el crecimiento de mayor calidad que puede generar una empresa. Sin embargo, para que dicho crecimiento sea sostenible, las ventas deben protegerse de los impactos drásticos, tanto positivos como negativos. Un fuerte aumento de las ventas puede suponer una pesada carga para la cadena de suministro de una empresa, por ejemplo. Si las ventas crecen demasiado rápido, es posible que las operaciones del negocio no puedan seguir el ritmo de la demanda, lo cual acabará frustrando a los clientes y dañando la marca. Por otro lado, una fuerte caída de las ventas puede provocar recortes en la inversión en otras partes del negocio.

Una estrategia consciente de diversificación de ingresos puede reducir el riesgo de estos resultados inútiles. Permite que una empresa resista las crisis de la demanda al romper su dependencia de un solo grupo o canal de ventas. He aquí un ejemplo sencillo. La empresa A y la empresa B son dos negocios de servicios informáticos que son ampliamente comparables en toda una serie de medidas. La única diferencia es que la empresa A tiene la misma exposición en tres regiones: América del Norte, Europa y Asia, mientras que el negocio de la empresa B se centra por completo en Europa. Supongamos, a continuación, que las regiones están creciendo a las siguientes tasas: 5,0% en América del Norte, 7,0% en Europa y 5,0% en Asia. Con su exposición exclusiva a Europa, la tasa de crecimiento global de la empresa B ascenderá al 7,0%. La compañía A, por otro lado, experimentará un lastre por las menores tasas de crecimiento de América del Norte y Asia, y tendrá una tasa de crecimiento combinada del 5,7%.

Solo con estos hechos, podría pensar que la compañía B sería la elegida por el inversor quality growth. La concentración geográfica, sin embargo, es un arma de doble filo. Si Europa sufre una caída, en lugar de un crecimiento, del 7,0%, el panorama parece sustancialmente diferente. Mientras que la compañía A crecerá un modesto 1,0%, la compañía B experimentará el impacto total de una disminución de las ventas del 7,0%. Este ejemplo simple, aunque exagerado, ilustra el efecto regulador de la diversificación. Si bien la empresa con el flujo de ingresos diversificado no se beneficia en la misma medida de una aceleración del crecimiento en un solo segmento o vertical, está protegida del impacto de una desaceleración en un solo segmento. Para el inversor quality growth, la elección es clara: renunciar a algunas de las ventajas para obtener una mayor protección contra las desventajas.

El ejemplo anterior también puede extenderse a la amplitud de la base de clientes de una empresa. Sin embargo, existe un beneficio adicional importante al diversificar la base de clientes. A medida que se agregan nuevos clientes, cada cliente existente se convierte en una parte más pequeña de las ventas totales. Esto sirve para fortalecer la posición negociadora de la empresa con sus proveedores, un beneficio que no puede sobrestimarse desde la perspectiva del inversor. Basta simplemente con observar la dinámica de la relación entre Apple y sus proveedores para obtener una lección sobre la importancia de que una empresa pueda mantener una posición de negociación sólida.

Vender a una base de clientes geográficamente dispersa también mejora el volumen de información que una empresa tiene sobre sus clientes. Aunque la cantidad no es igual a la calidad, las estadísticas nos enseñan que las mayores poblaciones generan resultados más significativos. La información obtenida de 100.000 clientes en cinco países no es tan útil como la información obtenida de 100.000 clientes en 50 países. Hoy en día las empresas disponen de una gran variedad de herramientas y sofisticadas técnicas para ayudarles a utilizar esta información, sobre todo con fines de marketing y publicidad.

Estée Lauder, por ejemplo, dispone de datos para ver el patrón de distribución étnica en diferentes ciudades. Como resultado, puede distribuir sus productos cosméticos y para el cuidado de la piel distrito por distrito, dependiendo de los tipos de piel conocidos y los hábitos de maquillaje de cada microrregión. Como parte de su recopilación de datos en línea, la empresa de ropa española Inditex tiene acceso a los términos de búsqueda que los usuarios de productos que la empresa no produce introducen en sus computadoras. Luego puede usar esta información para ayudar a orientar cómo el equipo de innovación de productos planifica su presupuesto de I+D.

Los beneficios positivos de una línea superior más segura son obvios tanto para una empresa en sí, que tiene objetivos de crecimiento fiables con base en los que establecer sus decisiones presupuestarias, como para el inversor, ya que una menor variabilidad en las ventas mejora sus previsiones. Dado el interés del inversor quality growth en pronosticar más allá del rango habitual de tres a cinco años, donde la mayoría de bancos de inversión perfeccionan su arte, esta mejora en la previsibilidad ayuda enormemente a su modelo.

La diversificación no está completamente libre de riesgos. Para que una empresa pueda aumentar su alcance, es necesario que desarrolle la capacidad operativa para satisfacerlo. Y eso no será gratis. La creación de más destinos de ventas aumenta la competencia interna por los recursos, lo que a su vez aumenta la probabilidad de que se tomen decisiones incorrectas sobre la asignación de capital. Y siempre habrá algunas empresas excelentes que solo puedan generar un crecimiento sostenible si se ciñen a sus áreas específicas de fortaleza geográfica o de clientes. Normalmente, si bien todo esto es cierto, la suma de los beneficios que surgen de un perfil amplio de clientes y de ingresos geográficos tiende a superar la suma de riesgos, lo que a su vez ayuda a garantizar los altos y consistentes retornos del capital invertido, que son el crecimiento de calidad objetivo final del inversor.

7. Baja intensidad de capital y alta rentabilidad sobre el capital invertido

Las reglas de oro del inversor quality growth se pueden clasificar en dos grupos. Hay quienes abordan el crecimiento y hay quienes buscan reducir el riesgo de una pérdida permanente de capital. Un negocio rentable con baja intensidad de capital y un alto rendimiento del capital, que es el séptimo de nuestros criterios deseados, se incluye en ambas categorías.

La baja intensidad de capital es la marca de una empresa que utiliza cantidades modestas de capital con un alto grado de productividad. Eso, naturalmente, excluye a las empresas que requieren inyecciones regulares de capital. Estas suelen encontrarse en el ámbito industrial, incluidos los fabricantes cuyo negocio consiste en transformar materias primas o productos semiacabados. Estos negocios son, por naturaleza, cíclicos y esto hace que sus beneficios futuros sean difíciles de predecir, un claro negativo en nuestro proceso de selección.

Una de las razones por las que ponemos tanto énfasis en negocios rentables y con poco capital es que normalmente esto va de la mano de un balance general saludable. Para lograr una alta rentabilidad del capital, las empresas deben evitar pérdidas y poder financiar su crecimiento sin recurrir a la deuda. Esto se puede lograr generando suficiente flujo de efectivo de las operaciones existentes para cubrir la inversión o, en su defecto, emitiendo acciones. Claramente, y por razones obvias, la primera opción es preferible para los accionistas.

Ser rentable y generar efectivo no necesariamente van de la mano, razón por la cual la intensidad de capital es tan importante. Cuanto menor sea la cantidad de capital que necesita una empresa para financiarse, menos probable será que necesite endeudarse. Al mismo tiempo, cuanto mayor sea el rendimiento que las empresas puedan obtener de su capital, más valor crearán para los accionistas a lo largo del tiempo. La creación de valor se produce cuando el rendimiento del capital invertido supera su coste.

Si bien los diversos componentes de esta simple declaración se pueden discutir en profundidad, el principio básico es sencillo. Al elegir emplear su capital, una empresa puede hacer dos cosas: invertirlo nuevamente en el negocio o invertirlo de otra manera. El trabajo de la gerencia es asegurar que el rendimiento de invertir en el negocio sea mayor que el rendimiento que podría obtener invirtiéndolo en otro sitio con el mismo grado de riesgo. Cuanto mayor sea la diferencia entre las beneficios de la inversión en el negocio y el rendimiento del mercado alternativo, más valor se genera.

De ello se deduce que cuanto mayor sea el rendimiento del capital que pueda obtener una empresa, más fácil será para la administración generar valor. Cuanto más tiempo se pueda mantener la alta rentabilidad del capital, mejor será para la empresa y sus inversores, ya que abre el camino para lograr un crecimiento compuesto, el santo grial de la inversión. El poder de acumular altos rendimientos del capital a lo largo del tiempo se puede ilustrar con este simple ejemplo.

El éxito genera éxito
El poder de la capitalización: ¿por qué el inversor quality growth se siente atraído por negocios quality growth que reinvierten?

Fuente: Seilern Investment Management

La empresa A puede lograr un rendimiento de su capital del 20% y elige reinvertir el 55% de sus beneficios en el negocio, mientras paga el 45% a sus accionistas en forma de dividendos. (Da la casualidad de que esto es aproximadamente lo que logra un negocio quality growth promedio). Al cabo de diez años, este negocio habrá aumentado sus beneficios en un 186%, o un 11% compuesto anual.

La empresa B, por el contrario, obtiene un rendimiento del capital más modesto, del 11%, y paga el 79% de sus beneficios en dividendos, dejando el 21% para reinvertir en el negocio. (Da la casualidad de que esto es lo que logra una empresa no financiera promedio del S&P 500). La compañía B verá crecer sus beneficios en un 27% durante el mismo período, el equivalente al 2% compuesto anual.

Dicho de otra manera, si ambas compañías están ganando 10 dólares por acción este año, la compañía B ganará 12,7 dólares por acción después de diez años, mientras que la compañía A ganará 28,4 dólares, casi 2,5 veces más. Tenga en cuenta que esta es solo la historia de lo que sucede con los beneficios de ambas empresas a lo largo del tiempo. No hace suposiciones sobre el valor que el mercado asignará a esos beneficios. En la práctica, es probable que el mercado otorgue un múltiplo (o PER) más alto a la compañía A que a la compañía B y, si ese es el caso, el rendimiento para el inversor en la compañía A puede ser incluso marcadamente superior al del inversor en la compañía B, a pesar de que al principio el accionista de la sociedad B está recibiendo un dividendo superior.

De ello se desprende que, en lugar de pagar dividendos, la mejor manera para que el inversor se beneficie de la maravilla de la capitalización en un auténtico negocio de crecimiento de alta calidad es que el negocio reinvierta en él tanto como pueda, asumiendo que puede mantener el alto índice de rendimiento. Esos son los sellos distintivos de una verdadera empresa quality growth. La capitalización del capital reinvertido es una poderosa herramienta que funciona de maravilla siempre que el inversor tenga la paciencia para dejar que haga su trabajo.

El desafío está en la ejecución. Para que una empresa pueda reinvertir sus beneficios a una tasa de rendimiento constantemente alta a lo largo del tiempo y beneficiarse de las maravillas de la capitalización, es necesario que se den las condiciones adecuadas. Esto nos lleva de nuevo a algunas de las otras reglas de oro. Una empresa con un modelo de negocio escalable y diversificado, una posición de liderazgo en un sector en crecimiento estructural y una ventaja competitiva sostenible, es precisamente el tipo de negocio que esperaría que tuviera la capacidad de continuar reinvirtiendo los flujos de efectivo de su negocio a tasas igualmente altas de retorno.

8. Balance sólido

Debería ser obvio que una empresa con un balance ampliado por deuda requerirá que los ingresos se desvíen hacia el pago de la deuda y los intereses, en lugar de redistribuirlos en la empresa. Aunque muchas empresas cíclicas y endeudadas que requieren un gasto de capital regular para construir nuevas fábricas son sólidas, en última instancia su deuda deberá pagarse o renovarse. Esto afectará a sus beneficios y, con el tiempo, es probable que se refleje en una valoración bursátil menos sólida.

La mácula de la deuda, incluso cuando los tipos de interés son bajos o negativos, quita brillo a lo que de otro modo podría ser un negocio quality growth según lo definimos. La aversión hacia las empresas que emplean deuda es uno de los sellos característicos de nuestro enfoque de inversión y nos distingue de otros inversores que emplean una estrategia similar. Convertirlo en una regla de oro es fundamental para nuestro enfoque a largo plazo y habla directamente de nuestra aversión a asumir riesgos innecesarios.

La teoría financiera convencional señala que el pago de intereses sobre la deuda reduce la obligación de una empresa frente al impuesto de sociedades, ya que es desgravable. También reconoce que el uso de la deuda puede mejorar los rendimientos siempre que la tasa de rendimiento lograda sobre el capital adicional exceda el coste de dicha deuda. Pero la deuda es cualquier cosa menos gratuita. Sigue siendo una carga para la empresa y, para el accionista, es la fuente de un riesgo adicional significativo para la seguridad de su inversión.

Si los tipos de interés suben o la economía entra en recesión, los beneficios de endeudarse pueden convertirse rápidamente en una fuente de angustia y pérdida de valor. Utilizar el apalancamiento que proporciona la deuda exagera tanto las beneficios al alza como las pérdidas a la baja. La historia financiera está plagada de ejemplos de empresas que se han hundido por culpa de niveles de deuda excesivos, con resultados a menudo devastadores para sus inversores de capital. El inversor quality growth, que es paciente, prudente y está muy en sintonía con el riesgo de pérdida permanente de capital, no desea ni necesita aceptar ese riesgo.

Hay tres razones principales por las que, según nuestro punto de vista, la deuda es innecesaria y peligrosa. La primera es que es poco probable que las empresas que han acumulado cantidades significativas de deuda hayan cumplido con nuestros otros criterios de inversión. Si se contrajo debido a pérdidas pasadas que se han ido arrastrando, eso es claramente incompatible con nuestro requisito de un historial de rentabilidad constante. Si es el resultado de financiar grandes adquisiciones, apunta a la ausencia de un crecimiento orgánico sostenible. Si, por el contrario, se debe a malas decisiones de asignación de capital, plantea dudas sobre la calidad y las prioridades de la gerencia. Si la empresa está pidiendo préstamos para mantener una tasa de dividendos que impide una mayor reinversión en el negocio, sugiere que la empresa se está quedando sin opciones de crecimiento o simplemente está olvidando dónde está su mejor interés.

En segundo lugar, como se indicó anteriormente, la deuda introduce un factor nuevo y potencialmente negativo en la forma en que el mercado fija el valor de la empresa. Una empresa que no tiene deuda puede estar segura de que, con el tiempo (si no a muy corto plazo), el precio de sus acciones se verá impulsado por el crecimiento de sus beneficios a largo plazo. Por el contrario, el precio de las acciones de empresas muy endeudadas estará determinado tanto por el riesgo de quiebra como por la opinión que sus tenedores de bonos adopten acerca de su capacidad para pagar la deuda. El vínculo directo entre las beneficios y el precio de las acciones se romperá, el precio de las acciones será inevitablemente más volátil y el riesgo de pérdida de capital permanente será mayor.

En tercer lugar, la existencia de deuda en el balance puede limitar la capacidad de la empresa para responder con flexibilidad a los cambios en el entorno empresarial. Las nuevas circunstancias pueden requerir inversión adicional o capital de trabajo para mantener una posición competitiva. Por ejemplo, Estée Lauder necesita administrar una variedad de diferentes canales de distribución al mismo tiempo, incluidos los grandes almacenes, las tiendas especializadas, sus propias tiendas y el comercio electrónico. La empresa necesita solidez financiera y flexibilidad para responder de manera adecuada, lo cual sería más difícil y/o costoso con una carga de una deuda ya grande.

Un buen ejemplo de una empresa cuyas fortunas han subido y bajado debido a un balance general excesivamente apalancado es Glencore. La empresa es líder mundial en minería y comercio de materias primas, pero su modelo de negocio siempre se ha basado en gran medida en los préstamos. Ante los primeros indicios de un posible aumento de los tipos de interés en 2015, que coincidió con una fuerte caída de los precios de las materias primas, el precio de las acciones comenzó a desplomarse vertiginosamente. En poco tiempo, las acciones habían caído un 75% por debajo del precio al que se cotizaban en la bolsa de valores en 2011. Para contrarrestar el efecto de su apalancamiento excesivo, la administración se vio obligada a lanzar una venta forzosa de activos clave, suspender el pago de dividendos y realizar una emisión de derechos para apuntalar el balance. Estas medidas evitaron que los accionistas perdieran todo su dinero, pero no antes de haber incurrido en pérdidas significativas y una posible dilución en la emisión de derechos.

Cuanta más deuda tenga una empresa, mayor será el riesgo para el accionista que se sitúa detrás de los tenedores de bonos en caso de problemas financieros. La deuda puede tener varios efectos negativos. Reduce el valor presente de las beneficios futuros de una empresa y reduce la ganancia de capital potencial cuando suben los tipos de interés. Debido a que un aumento en los tipos de interés incrementa el riesgo de incumplimiento de una empresa, podemos deducir que su coste de capital también aumentará. En casos extremos, como ocurre con Glencore, una empresa puede verse obligada a recurrir a sus accionistas para proporcionar capital fresco a través de una emisión de derechos. Para los accionistas existentes, una cuestión de derechos suele ser diluida e, incluso cuando no lo es, requiere que el inversor desvíe capital que puede ser mejor distribuido en otra parte.

Otro efecto más insidioso del endeudamiento excesivo es que cualquier deterioro de las condiciones crediticias tenderá a reducir el PER sobre el que cotizan las acciones en el mercado de valores porque, evidentemente, se modificará el precio de dichas acciones para reflejar el cambio en el riesgo de incumplimiento. Al rastrear el precio al que se negocian los swaps de crédito, por ejemplo, el inversor puede estimar implícitamente la esperanza de vida de la empresa tal como la ve el mercado. En el período previo a la crisis de Lehman Brothers en 2008, la esperanza de vida implícita de General Electric, uno de los nombres más venerables en el mercado de valores de EE. UU. y una empresa con más de 100 años de historia, se redujo a solo cuatro años. Sin duda, 2008 fue un período de extrema tensión en el mercado de valores, pero el hecho de que un gigante corporativo como GE pudiera estar tan cerca de la bancarrota muestra que nada es imposible si hay demasiado apalancamiento en un balance.

Por supuesto, sería una exageración esperar que las empresas no tuvieran deudas de ningún tipo. El inversor quality growth no busca simplemente empresas con financiación de deuda cero. Casi todas las empresas necesitan algún tipo de capital de trabajo, por ejemplo. El análisis importante que debe realizarse es el de medir la deuda efectiva de una empresa objetivo frente a su potencial de ingresos y flujo de caja. El analista debe asegurarse de tener en cuenta todos los pasivos contingentes o potenciales, como las obligaciones de arrendamiento de propiedades, y no solo las cifras principales.

Los niveles brutos de deuda pueden compararse con los saldos de efectivo para llegar a una cifra de deuda neta. La deuda neta se puede comparar con el flujo de caja libre de la empresa, la cantidad que queda de las beneficios operativos después de restar los intereses, los pagos de impuestos y, cuando corresponda, los cargos por la amortización del fondo de comercio o la depreciación de activos tangibles.

Un método común es calcular cuántos años necesitaría la empresa para reembolsar toda su deuda neta con el flujo de caja libre. La cifra ideal será cero o incluso menos. Si ese es el caso, significa que existe un riesgo mínimo de que el precio de la acción se vea afectado negativamente cuando suban los tipos de interés. (La duración de la deuda también es importante, según el principio de que las duraciones más largas supondrán una limitación menor para el día a día de la empresa).

Es justo reconocer que existen muchas complejidades al evaluar la solidez del balance de una empresa. Por ejemplo, una empresa con beneficios volátiles, combinadas con márgenes bajos, puede parecer en ocasiones tener una relación saludable entre deuda e ingresos. Pero esto es engañoso, ya que la situación puede cambiar en un abrir y cerrar de ojos y volverse insalubre rápidamente. La industria de las aerolíneas ofrece innumerables ejemplos de este tipo. Para el inversor quality growth genuino, una empresa con una posición financiera sólida es una empresa que conserva un balance sólido en cualquier entorno. El principio rector de las reglas de oro es fácil de entender: el inversor busca empresas que tengan poca o ninguna deuda.

9. Cuentas transparentes

El difunto, encantador y altamente competente gestor de fondos estonio Nils Taube tenía un consejo sencillo para los inversores: ¡nunca invierta en países donde la gente no use abrigos en invierno! La razón es que las principales bolsas de valores de países fríos tienden a insistir en estrictos requisitos de auditoría para las empresas que cotizan en bolsa, lo cual no siempre es el caso en otros lugares.¹² Como inversores prudentes y reacios al riesgo, la contabilidad transparente y responsable es un requisito previo esencial para que podamos realizar una inversión. Su existencia es, por tanto, la novena de nuestras reglas de oro y también una de las más importantes.

Comprender los flujos económicos de una empresa es esencial para el inversor quality growth, ya que las cuentas de esa empresa juegan un papel primordial a la hora de determinar su valor y evaluar el riesgo de inversión asociado. Las empresas quality growth tendrán cuentas fáciles de entender y con cantidades limitadas de letra pequeña. El inversor busca empresas cuyos beneficios se puedan convertir fácilmente en efectivo y en las que existan pocas diferencias entre los resultados «ajustados» y los informados. Las cuentas con una cantidad significativa de elementos extraordinarios son una señal de alerta, ya que dificultan la comprensión del verdadero desempeño de una empresa. Leer las notas de las cuentas es importante. En un mundo ideal, la gerencia y los accionistas deberían intercambiar información con un margen mínimo para conflictos de intereses. Lamentablemente, muchas empresas se esconden detrás de una gran variedad de prácticas contables diseñadas para sacarle el máximo rendimiento a su desempeño.

Los bancos liquidadores son quizá el ejemplo más agudo de empresas en las que falta transparencia contable. La mayoría de los activos en el balance de un banco son préstamos que ha hecho, pero la cifra de préstamos pendientes no dice nada sobre la fiabilidad de los prestatarios o la calidad de la garantía. Es inevitable que, a su debido tiempo, algunos de estos préstamos se clasifiquen como préstamos morosos, lo que significa que el prestatario no podrá atender o reembolsar el préstamo. El número de préstamos morosos, o NPL (Non-Performing Loans de sus siglas en inglés) , aumenta durante los períodos de recesión, pero esto es notoriamente difícil de predecir con anticipación. Los banqueros están incentivados para hacer crecer el balance, pero suelen tener una actitud arrogante a la hora de prestar dinero a deudores dudosos. Además, existe la posibilidad de que cambien a un banco diferente cuando surgen dificultades.

Las compañías de seguros son otro caso problemático, ya que muchos de sus activos y pasivos son intrínsecamente complejos. Las valoraciones se basan principalmente en modelos actuariales. Los actuarios basan sus modelos de riesgo en datos y elementos estadísticos a los que los inversores externos no pueden acceder o comprender fácilmente. En ese sentido, hay una falta de transparencia en los informes. Es por eso que los negocios financieros tradicionales rara vez, o nunca, figuran entre nuestra lista de inversiones quality growth.

Las cuentas de las industrias de extracción, como las del petróleo, el gas y los minerales, son igualmente difíciles de analizar y comprender. Sus verdaderos costes operativos son complejos y de múltiples capas. Si bien la capacidad de las compañías petroleras integradas para predecir los costes de extracción y desarrollo de un nuevo campo con precisión ha mejorado a lo largo de los años con la tecnología, todavía está muy lejos del tipo de transparencia y previsibilidad de los beneficios en el que se basa el inversor quality growth. Incluso en el campo de las industrias de quality growth, hay varias áreas dentro de un conjunto de cuentas que requieren de un escrutinio especial, incluyendo las partidas fuera de balance, el tratamiento de la plusvalía, si la investigación y el desarrollo se registran como gastos o se capitalizan, etc. Estos elementos tienden a ser los más fáciles de manipular y, por lo tanto, exigen una mayor investigación.

10. Excelente gestión y gobierno corporativo

Una empresa es siempre tan buena, y solo tan buena, como lo es su equipo directivo. El inversor quality growth busca una estrecha alineación entre los directivos y los accionistas. Por lo general, esto significará que la administración también será accionista del negocio. Nuestra regla de oro final dice que solo invertiremos en empresas en las que, además de una economía convincente, podamos estar seguros de que la gerencia se compromete a actuar en pro del mejor interés de los accionistas. Para ello se necesita integridad y experiencia a nivel personal, así como la existencia de buenas prácticas de gobierno en toda la compañía desde los directivos hacia abajo.

El famoso banquero alemán Carl Fürstenberg dijo, hace más de un siglo, que «los accionistas son estúpidos y presuntuosos; estúpidos porque tienen acciones y presuntuosos porque exigen dividendos». Es triste decirlo, pero algunas empresas siguen adhiriéndose a esos principios obsoletos. Los inversores quality growth evitarán empresas, por muy bien que puntúen en otras medidas, que muestren ecos de esta actitud, en la que los accionistas son poco tolerados y poco respetados.

En los países anglosajones, los accionistas suelen ser más abiertos y accesibles. Además, generalmente el público es más consciente de los mercados de capitales. Como cliente habitual durante muchos años del famoso comercio de taxis negros de Londres, mi experiencia es que los taxistas están demasiado ansiosos por ofrecer una visión del mercado de valores.¹³ Lo mismo se aplica en Estados Unidos, donde el mercado de valores aparece en casi todos los telediarios. En China, uno de los últimos bastiones que quedan del comunismo, ha habido un fuerte aumento en el número de inversores activos en el mercado de valores, a veces para desesperación de muchos recién llegados que ven sus ahorros destruidos por culpa de especulaciones imprudentes. Aunque las cifras son todavía pequeñas en comparación con Occidente, y muchos participantes del mercado no son más que jugadores con aires de grandeza, el capitalismo está echando raíces a medida que «China despierta y el mundo tiembla» (parafraseando a Napoleón).

La Europa continental es diferente. Aunque la banca mercantil fue inventada en la región de Lombardía de lo que hoy es el norte de Italia, la cultura bursátil nunca ha estado tan extendida en el continente europeo como en Gran Bretaña. Las economías golpeadas por la Segunda Guerra Mundial se reconstruyeron mediante el sistema bancario en lugar de los mercados de capitales, sobre todo en Alemania, el país más grande del continente. Los observadores generalmente miran las bolsas de valores con desdén, como si fueran casinos, a pesar de que las mismas personas comprarán alegremente billetes de lotería cada semana (e, igual de alegremente, sufrirán una pérdida permanente de capital).

En consecuencia, parte de la tarea básica del inversor implica medir el grado en que los mercados de capital modernos se desarrollan y qué acogida tienen en diferentes países. Cuanto más arraigada sea la cultura bursátil, más probable es que la gerencia de la empresa adopte un enfoque favorable a los accionistas. La capitalización de mercado total de las empresas que cotizan en bolsa en un país como porcentaje del producto nacional bruto de ese país es una medida. Hay una razón por la que generalmente es mucho más alta en Estados Unidos que en China. Si bien las salidas a bolsa públicas suelen considerarse como el objetivo final de un empresario que ha iniciado su propio negocio, en la Europa continental las razones para buscar una cotización son menos evidentes. Hay un elemento de símbolo de estatus.

La sinceridad y la cordialidad con los accionistas forman inevitablemente una parte importante de lo que buscamos en una empresa quality growth, dondequiera que se encuentre. También buscamos gerencias con previsión, un plan claro de crecimiento y una perspectiva a largo plazo. Idealmente, la gerencia debe tener planes para aumentar el volumen y los beneficios durante al menos los próximos cinco años. Un horizonte temporal de como mínimo esa duración es importante si el inversor va a intentar asignar un valor presente a los beneficios futuros de la empresa. Comparar el resultado descontado de ese ejercicio con el precio actual de la acción es un primer paso hacia la valoración de las acciones como potencial inversor.

Los inversores exitosos suelen debatir las ventajas de los factores cuantitativos frente a los cualitativos para determinar si deben invertir o no en una empresa. No existe una fórmula mágica. Si bien algunos inversores dan poca importancia a conocer en profundidad la gerencia y prefieren un escrutinio minucioso de las cuentas, yo no soy uno de ellos. Según mi experiencia, es útil tener líneas abiertas de comunicación con los principales responsables de la toma de decisiones, y en particular con el director de finanzas. Deben fomentarse las reuniones con la alta gerencia.

Dicho esto, en la actualidad los altos ejecutivos son instruidos cuidadosamente en lo que pueden y no pueden decir, por lo que una reunión cara a cara no siempre es tan productiva o informativa como podría ser. Muchas empresas tienen departamentos con personal responsable exclusivamente de las relaciones con los inversores. Lo que busca el inversor quality growth es una disposición en la gerencia para admitir fallos y errores y para mantener líneas de comunicación tanto en los buenos como en los malos momentos. La confianza mutua entre la empresa y el inversor crecerá con el tiempo si eso sucede y la divulgación completa y honesta es la norma a seguir. Es deber del inversor adquirir un conocimiento sólido del negocio para poder entablar un diálogo informado y de alto nivel.

Tengo opiniones sólidas sobre la importancia del carácter a la hora de definir qué hace que un CEO sea sobresaliente. Es importante que el director ejecutivo esté dispuesto a otorgar reconocimiento a quienes trabajan para él cuando las cosas van bien y aceptar la culpa cuando las cosas van mal. Esta atractiva forma de pensar exige cierto grado de lo que en alemán se conoce como Fingerspitzengefühl (talento intuitivo). El inversor quality growth debe evitar los directores ejecutivos vanidosos y engreídos. La memoria anual de la empresa puede ofrecer algunas pistas sobre qué tipo de persona es. Si la memoria es brillante, está lleno de retratos de la alta gerencia y es caro de elaborar, puede ser una señal de advertencia de que las prioridades del director ejecutivo están fuera de lugar.

El director ejecutivo ideal estará tan comprometido como el inversor con el objetivo compartido de un crecimiento futuro sostenible de los beneficios. Incluso en un negocio que tenga muchas de las cualidades adecuadas, es en última instancia la cultura corporativa y las prácticas de gobierno corporativo las que harán posible que una empresa prospere con el tiempo. Existen innumerables casos de buenas empresas que han destruido capital como resultado de malas decisiones de la gerencia. Por eso es fundamental que una empresa tenga una excelente gerencia y un gobierno corporativo.

Evaluar la gerencia es también una tarea subjetiva, no solo una cuestión de medir la remuneración, la estructura de gestión, los controles internos y los procesos de toma de decisiones. Las cualidades personales son igualmente importantes. Una empresa ideal será aquella cuyas cualidades comerciales sean tan buenas que podría ser dirigida por cualquier persona debidamente cualificada. Como Warren Buffett bromeó una vez: «Trato de comprar acciones en negocios que son tan maravillosos que un idiota puede manejarlos, porque tarde o temprano, uno lo hará». Esto es importante por dos razones. En primer lugar, y sobre todo, porque el negocio tendrá un riesgo limitado en relación con las personas clave y, en segundo lugar, porque implicará menor riesgo de ejecución y de una posible mala asignación de capital.

La estructura de gestión y los procesos de toma de decisiones correctos son inherentemente importantes para el correcto funcionamiento de una empresa y deben estudiarse caso por caso. Por ejemplo, las empresas que atienden a múltiples mercados finales deberían tener un proceso de toma de decisiones más fragmentado, con decisiones operativas tomadas más cerca del terreno y con la alta gerencia centrada más en la asignación de capital y la gestión de la cartera de negocios.

Por otro lado, los modelos de negocio centrados normalmente requerirán un proceso de toma de decisiones más centralizado. La estructura también debe permitir una supervisión adecuada por parte de los directivos, con tal de garantizar que la gerencia no se desvíe de los objetivos y la estrategia centrales de la compañía. Esto establece los límites de cómo puede actuar la gerencia; los esquemas de remuneración determinarán cómo actúan dentro de estos y cómo se asignará el capital, ya que, inevitablemente, la remuneración sesga la toma de decisiones humanas.

Los esquemas de remuneración deben motivar decisiones que sirvan al interés de la creación de valor, y esto solo ocurrirá si se utilizan las métricas correctas. En ese sentido, el inversor quality growth busca empresas en las que la remuneración de su gerencia se base en medidas orientadas a generar un crecimiento orgánico sostenible a largo plazo, una alta rentabilidad del capital invertido y otras reglas de oro. Una vez las políticas de remuneración se establecen correctamente, debe proseguirse con la asignación correcta de capital, fluyendo los ingresos de las operaciones hacia el crecimiento orgánico futuro y no hacia adquisiciones. Es preferible que dichos flujos se dediquen a la composición de los rendimientos del capital en lugar de distribuirlos a los accionistas. Sin embargo, si el capital no se puede reinvertir a la misma velocidad con la que se crea, es preferible que la empresa devuelva el excedente de efectivo a los accionistas en forma de dividendos.

Para los auténticos inversores a largo plazo como nosotros, el equipo directivo de las empresas controladas por la familia suele ser atractiva. Estas empresas tienden a encajar perfectamente con los inversores a largo plazo. La naturaleza de su base de accionistas les facilita la toma de decisiones dolorosas a corto plazo pero dan frutos con el tiempo. Invertir a largo plazo es a menudo una carga que las empresas no están dispuestas a asumir porque están condicionadas por el ciclo de informes a corto plazo. Las empresas familiares están menos influenciadas por estos requisitos del mercado a corto plazo y otorgan una mayor importancia a la sostenibilidad de ese crecimiento en el futuro. En un mundo gobernado por una mentalidad a corto plazo, no es fácil encontrar tal convergencia entre la administración y los accionistas a largo plazo.

En los últimos años, los inversores han puesto énfasis en el concepto de inversión ISR (o ESG en inglés). Estas iniciales significan Inversión Socialmente Responsable (Environmental, Social and Governance —ambiental, social y gobernanza—), tres factores que son centrales para medir la sostenibilidad y el impacto ético de una inversión en cualquier empresa o negocio. Hoy en día los mercados financieros otorgan mucha más importancia al desempeño de las empresas en las medidas ISR. El inversor quality growth de toda la vida, es justo decirlo, ya daba importancia a estos tres factores mucho antes de que se pusieran de moda.

Conclusión

Las diez reglas de oro de la inversión quality growth no han cambiado a lo largo de las décadas y no se verán alteradas por eventos, ya sean políticos o económicos. Se basan en un sentido común sólido, que trasciende países, regiones, nacionalidades e idiomas. Al confiar en gran medida en el factor humano, permiten a los inversores poner más énfasis en los negocios subyacentes que en su valoración por los mercados de valores. Esta disciplina será crucial para que los inversores no solo eviten la temida pérdida permanente de capital, sino que también aumenten sus rendimientos y reduzcan el riesgo.

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7. Aunque es un problema técnico, las limitaciones de liquidez son un factor importante en la gestión de la cartera.

8. En el caso de algunos de sus productos, como el bolso Birkin, la cifra se acerca al 8%.

9. Fuente: Euromonitor.

10. La plusvalía es un término contable que expresa la medida en que el precio pagado por una adquisición excede el valor del activo tangible informado de la empresa que se adquiere.

11. Recordemos la famosa frase de Warren Buffett: «El precio es lo que pagas. El valor es lo que obtienes».

12. Puede resultar tentador intentar encontrar una razón para esta correlación. Pero resulta ser un hecho empíricamente observable.

13. Hasta el punto que, cuando me preguntaron sobre mi línea de trabajo, comencé a temer mencionar que era dueño de un negocio de administración de inversiones. Para evitar ser arrastrado a discusiones demasiado detalladas, a veces ahora también respondo que soy músico de jazz.

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Creación de una cartera

La gran ventaja del proceso de las reglas de oro es que selecciona un número manejable de negocios que luego se pueden analizar con mucha mayor profundidad. Permite al inversor quality growth centrarse en los aspectos importantes de la selección de la cartera, incluyendo la valoración de empresas individuales, la decisión de una ponderación adecuada para ellas y el seguimiento de su idoneidad continua a lo largo del tiempo. Compare la intensa practicidad de investigar un universo de 60 empresas, de las que posteriormente se añadirán de 20 a 30 a la cartera, con el desafío que debe afrontar el gestor de fondos activos corriente, cuyo universo puede contener miles de empresas y que está obligado a vigilar continuamente la situación y el grado en que sus tenencias se desvían del índice de mercado con el que se mide.

Este último puede no estar interesado en poseer una de las grandes petroleras, como BP o Shell, por ejemplo, pero sabe que su desempeño será juzgado y, su remuneración, determinada por la contribución que incluso las acciones que no le gustan aportan a la rentabilidad del índice trimestre a trimestre. El inversor quality growth que solo posee empresas que cumplen sus criterios de elegibilidad, y no hace caso de lo que está haciendo el índice de mercado, por el contrario, dedica todo su tiempo exclusivamente a investigar las empresas que desea poseer activamente. Sin duda, parece una manera mucho más productiva de emplear el tiempo. En esta sección expongo los principales problemas que surgen al crear carteras de negocios de quality growth.

Una consecuencia de tener un enfoque tan selectivo de las inversiones es que el inversor quality growth se enfrentará a críticas por no haber logrado diversificar su cartera de manera adecuada. Como dejan claro las siguientes secciones, la consecuencia inevitable de aplicar las diez reglas de oro es que grandes segmentos del mercado de valores están efectivamente fuera de los límites. Sectores enteros se dejan deliberadamente fuera del radar. O, para decirlo de otra manera, la cartera de un inversor quality growth se concentrará, por elección propia, en tan solo 20-30 acciones con características similares, extraídas de una pequeña minoría de sectores del mercado de valores.

Rotación y construcción de carteras

Por la naturaleza misma de su enfoque de inversión y su preferencia por negocios quality growth sobre otros, el inversor quality growth debe resistir las influencias malignas de la emoción y el ruido cuando aparecen periódicamente en los mercados financieros. Su estrategia consistirá en formarse una visión individual de cada una de sus inversiones, juzgarlas por sus méritos de forma aislada, a largo plazo, y mantenerlas de acuerdo con el horizonte de tiempo ilimitado de los auténticos inversores quality growth.

Comienza con una enorme ventaja, que es el potencial de rendimiento del universo a partir del cual está construyendo la cartera. Si las reglas de oro se han aplicado con éxito, obtendrá un grupo productivo de activos de la más alta calidad. Como muestra el gráfico que figura a continuación, el universo que identificamos y monitoreamos como acciones quality growth que cumplen con todos nuestros criterios ha tenido un desempeño excepcionalmente bueno. No todas las acciones continuarán haciéndolo, y determinar cuáles tienen más probabilidades de lograr el mismo rendimiento en el futuro es una de las tareas involucradas en la creación de la cartera.

El poder del universo

Fuente: Bloomberg, Seilern Investment Management

Sin embargo, ¿cómo se puede conciliar la realidad de una cartera concentrada de 20 a 30 acciones con la idea de que la diversificación (entre tipos de negocios, diferentes países, etc.) es la clave para la gestión de riesgos? La respuesta, como ocurre a menudo, la resume mejor Warren Buffett, cuya larga y espectacular carrera como inversor bursátil también ha excluido a vastos segmentos del mercado bursátil. El valor real de la diversificación —señala— es como una protección contra la ignorancia de un inversor. Cuanto menos sepa un inversor, más diversificado debería aspirar a ser. Un fondo indexado, por definición tan diversificado como el propio mercado de valores, es ideal para el inversor que no sabe nada.

La razón de ser del inversor quality growth, por el contrario, es precisamente saber tanto como sea posible sobre las empresas en las que está invirtiendo. Al excluir todas aquellas empresas que son incapaces de generar una alta rentabilidad del capital y una rentabilidad sostenida durante muchos años, seguramente ha reducido el riesgo de su cartera mucho más que fijándose en la «diversificación». Por supuesto, el inversor puede hacer bien o mal el trabajo de encontrar negocios de crecimiento de la más alta calidad, y esperará ser juzgado en consecuencia. Se necesita una tarea adecuada para permitir que el inversor evalúe el riesgo, para decidir si la reacción del mercado al anuncio de una empresa está justificada, para ver si un cambio en el precio es una oportunidad para comprar o vender, o si una empresa está a punto de dejar de crecer. Pero la cartera en sí, si se investiga y monitorea rigurosamente, será inherentemente de bajo riesgo, con lo cual la diversificación no es el factor más importante.

La lógica de este enfoque también es que es probable que la rotación en la cartera sea baja según los estándares de la industria. La rotación de la cartera principal, como se conoce, mide el valor de aquellas operaciones de compraventa que tienen lugar en el transcurso de un período específico, un año por ejemplo. Tales operaciones se refieren a casos en los que las acciones se compran o venden por razones fundamentales más que técnicas. Para los inversores quality growth más estrictos, cuya investigación ha producido un alto nivel de conocimiento sobre las empresas en las que ha invertido, es poco probable que la rotación de la cartera principal supere el 8% anual. Esto indica que el período de tenencia promedio para cada inversión es de alrededor de diez a doce años.

Este enfoque permite al inversor captar mejor el efecto mágico del crecimiento compuesto a largo plazo. Sin embargo, es necesario distinguir el volumen de negocios principal en una cartera de la compraventa impulsada puramente por el impacto de los flujos de dinero que entran o salen de un fondo. Cuando estos flujos son importantes, puede requerir una cantidad significativa de ventas o compras adicionales para satisfacer el cambio en la demanda de los inversores. La cifra de ventas que los reguladores requieren que un fondo informe, en estos casos puede dar una indicación engañosa del período de tenencia implícito del inversor. En los años buenos, cuando los fondos han experimentado una gran demanda por parte de nuevos inversores, nuestra experiencia ha sido que la cifra de ventas total informada en la medida del regulador puede aumentar hasta un 25% más o menos, lo que implica un período de retención de solo cuatro años. Esto subestima significativamente la realidad de nuestro compromiso a largo plazo con las empresas en las que hemos invertido.

Popularmente se cree que la diversificación de acciones distribuye el riesgo de la cartera y que, al mantener una multitud de pequeñas acciones, el inversor está protegido de pérdidas indebidas de cualquier participación en particular. Esto tiene cierta lógica. Sin embargo, también es superficial. ¿No sería mejor estar seguro, tras una investigación exhaustiva, de que las empresas que uno posee no solo evitarán el colapso, sino que sobrevivirán, prosperarán y crecerán durante un tiempo indeterminado? ¿Que la magia de combinar el crecimiento de los beneficios en un balance tipo fortaleza producirá rendimientos superiores con un riesgo menor? Y, una vez establecido esto, ¿no sería más rentable ocupar unos pocos puestos grandes en lugar de muchos pequeños? Al fin y al cabo, es imposible para cualquier ser humano tener un conocimiento suficientemente detallado de más de unos pocos sectores o de más de unas pocas empresas.

Armado con este razonamiento más sensato, el inversor quality growth se verá naturalmente atraído hacia la creación de lo que, según los estándares de la industria, es una cartera relativamente concentrada. Como administrador de fondos profesional, existen reglas tanto legislativas como internas que rigen el equilibrio entre la concentración y la diversificación del riesgo. Los fondos que se venden bajo las denominadas reglas UCITS de la Unión Europea no pueden tener más del 10% del fondo en una sola participación, por ejemplo, y en conjunto, las participaciones que representan más del 5% de la cartera no pueden exceder el 40% en total.

Claramente, a la hora de decidir cuántas acciones mantener y su ponderación porcentual en la cartera, el administrador del fondo aún debe tener un conocimiento profundo de los riesgos implícitos en cada participación y asegurarse de que estén bien administrados y equilibrados. Una cartera de 20 a 30 participaciones, aunque modesta en comparación con el fondo promedio administrado activamente, es más que suficiente para proporcionar un nivel adecuado de diversificación. Estos riesgos requieren una gestión a nivel de cartera. Un caso de inversión sólido de forma aislada puede ser malo cuando se coloca en el contexto de toda la cartera. Al gestionar el riesgo a nivel de cartera, el inversor puede evitar el riesgo masivo y mantener demasiadas inversiones que dependen de la misma tendencia económica o empresarial, además de garantizar una diversificación geográfica suficiente. Recuerde, en este contexto, que las empresas quality growth seleccionadas pueden tener ya (tal como las reglas de oro sugieren como deseable) una amplia gama de clientes y mercados geográficos.

No hay evidencia de que las carteras concentradas sean perjudiciales para el rendimiento. Antti Petajisto, de la Universidad de Yale, estudió el desempeño de carteras concentradas en un trabajo de investigación utilizando datos de 1990 a 2009. Aunque tiene algunos años, la conclusión sigue siendo aplicable en la actualidad. La cartera superconcentrada rindió un 1,26% neto anual en comparación con una cartera aferrada a índices que arrojó un 0,41% anual negativo. Aunque el estudio no mostró la calidad de las carteras concentradas subyacentes, sí apoya la idea de que un inversor quality growth no debería sorprenderse de producir retornos superiores a través de la concentración.

Reducir una cartera a un número pequeño y manejable de participaciones comparativamente grandes requiere conocimiento, la libertad de pensar de forma independiente y el coraje de las convicciones propias. Para adaptar un viejo dicho famoso en el sector de la informática, ningún administrador de fondos fue despedido por comprar acciones de IBM. Esto es en gran parte cierto, pero los principios comprometedores en favor de la seguridad laboral no conducen a la preservación y el crecimiento de la riqueza.

Adquirir los conocimientos necesarios requiere paciencia, perseverancia y tiempo. También requiere de una mente inquisitiva lista para hacer un esfuerzo adicional. Las mejores oportunidades para comprar grandes empresas a precios atractivos, por definición, surgen cuando los mercados han caído drásticamente y el sentimiento negativo está en todas partes. Para beneficiarse de esos momentos, es necesario tener el coraje suficiente para ir contracorriente y la capacidad de acceder a fondos con los que realizar las nuevas inversiones.

Los no deseados

Como se explicó anteriormente, hay un número significativo de sectores en el mercado de valores en los que el inversor quality growth nunca invertirá porque incumplen al menos una, y en algunos casos casi todas, las reglas de oro. Estos incluyen servicios públicos, bancos, telecomunicaciones, empresas de materias primas, aerolíneas, fabricantes de vehículos e industriales. De hecho, la lista de empresas que deben evitarse es invariablemente más larga que la lista de empresas que se están considerando para su inclusión en una cartera.

Ninguno de los sectores a evitar goza de la calidad y el crecimiento exigidos. Las empresas de servicios públicos pueden ser las gallinas de los huevos de oro, pero su alcance y potencial de crecimiento son limitados. Los bancos operan bajo el constante escrutinio de las autoridades y la mayoría están inherentemente a la defensiva, sujetos a la interferencia gubernamental, la intensa competencia y otras fuerzas fuera de su control, entre ellas el precio del dinero, sobre el que descansa todo su modelo de negocio. Vale la pena considerar con mayor detalle los factores que descalifican algunos de estos tipos de negocios.

Inevitablemente, la larga lista incluirá empresas cuyas acciones parecen muy baratas. Es importante que el inversor sea lo suficientemente disciplinado como para no dejarse llevar por la tentación de salirse de sus principios y parámetros de riesgo. La mayoría de los errores más grandes que he experimentado a lo largo de los años provienen de este tipo de aberración. En muchos casos resultó que el precio de las acciones era barato por una buena razón.

La necesidad de aceptar que las empresas quality growth, las que ofrecerán los rendimientos más consistentes a lo largo del tiempo, casi siempre parecen caras en el momento en que se compran, es tan difícil como resistir al canto de sirena de una acción «muy barata». Por eso los inversores de valor suelen terminar no siendo nunca propietarios de las acciones de mejor rendimiento en su mercado. El inversor quality growth, por el contrario, las encuentra, en palabras de una de las campañas publicitarias más famosas de todos los tiempos, «tranquilizadoramente caras».

(i) Bancos

Recientemente, le dije al director ejecutivo de un banco líder que nunca compro acciones bancarias porque no puedo entender sus balances. Él respondió que tampoco los entendía. Quizá estaba bromeando, pero sospecho que no. Los balances bancarios son notoriamente opacos y, en cualquier caso, el modelo de negocio de la banca se basa en gran medida en el apalancamiento, que es absolutamente negativo en el canon de creencias de los inversores quality growth.

Crecimiento de calidad frente a bancos

Desempeño del Universo Quality Growth* vs MSCI World Banks Net TR (USD)

Fuente: Seilern Investment Management, 2019

* El Universo se pondera y se reequilibra equitativamente cada día con dividendos reinvertidos.

No es solo la cuestión del balance de los bancos lo que los descarta. Todo el modelo de negocio tradicional de la banca está amenazado, sobre todo por el cambio tecnológico, y se necesitarán años de introspección para superar la debilidad estratégica de los operadores existentes. (Cómo han caído los poderosos, se podría decir). Los accionistas han sufrido una colosal pérdida permanente de capital como resultado de estas tribulaciones.

La susceptibilidad a la interferencia estatal está muy lejos de lo que busca el inversor quality growth. Niega la previsibilidad y sostenibilidad de los beneficios. Cuando las perspectivas de crecimiento de los beneficios de una empresa son inciertos, el descuento de la generación de beneficios futuro será inexacto, en el mejor de los casos, y obsoleto en el peor.

(ii) Telecomunicaciones

Las empresas de telecomunicaciones son un buen ejemplo de negocios que, a primera vista, parecen pasar la prueba del crecimiento de calidad. El auge de datos en todo el mundo indicaría una expansión de volumen sólida en el futuro. Los márgenes generales son altos, ya que se crearon oligopolios en la mayoría de los países, con no más de tres o cuatro empresas dominando el mercado. Me vienen a la mente nombres como Bell o Telmex, a través de los cuales se ha creado una gran riqueza. No obstante, a medida que estos negocios crecen, se anima a los recién llegados y los principales actores ven erosionada su rentabilidad a través de la intervención del gobierno en lo que debería ser un servicio público barato disponible para todos.

Crecimiento de calidad frente a las telecomunicaciones

Rendimiento de Quality Growth Universe frente a MSCI World Telecom Net TR (USD)

Fuente: Seilern Investment Management, 2019

(iii) Petróleo y gas

Como ya se comentó, las empresas quality growth tienen poder de fijación de precios. No están a merced de los acontecimientos. La empresa quality growth puede fijar sus propios precios y por sus propias razones. Esta definición excluye automáticamente a las empresas de materias primas, como las compañías mineras y de petróleo y gas. Cuando los precios de las materias primas aumentan, estas empresas pueden obtener altos rendimientos del capital, pero siempre siguen siendo vulnerables a la inevitable recesión que sigue a medida que la oferta y la demanda vuelven a equilibrarse. Estos ciclos suelen verse agravados por los altos niveles de apalancamiento adoptados durante los buenos tiempos.

Crecimiento de calidad frente a petróleo y gas

Rendimiento de Quality Growth Universe frente a MSCI World Commodity Producers

Fuente: Seilern Investment Management, 2019

En cualquier caso, el impulso internacional hacia la energía limpia para combatir el cambio climático está haciendo que las fuentes de energía tradicionales estén yendo a la baja. Donde la OPEP y la OAPEC alguna vez ejercieron el poder de fijación de precios y lo usaron para promover sus intereses, los estados miembros ahora están en gran medida a la defensiva. A la decreciente demanda de producción de fuentes tradicionales de petróleo, hay que añadirle la aparición de nuevos descubrimientos de forma regular. Esta combinación no mejora el poder de fijación de precios.

Al ser de tanta importancia para los consumidores de todo el mundo, el precio del petróleo también se convierte regularmente en objeto de maquinaciones políticas que involucran a las superpotencias. Algunos importantes productores de petróleo también son países del tercer mundo, como Venezuela o Libia, con paisajes políticos regularmente estropeados por conflictos bélicos o revoluciones. (Ambos ejemplos finalmente se convirtieron en estados fallidos). Esto puede interrumpir la producción fluida de petróleo y obstaculizar el suministro a los mercados mundiales, lo cual provoca un aumento artificial a corto plazo del precio del petróleo.

(iv) Aerolíneas

Las aerolíneas sufren por tener proveedores de bajo coste que desafían su dominio del mercado, y cualquier desastre o incidente terrorista puede afectar a su rentabilidad. Los precios fluctuantes del combustible, inherentemente cíclicos e impredecibles, también pueden causar estragos en sus cuentas de pérdidas y ganancias. Han estado a la defensiva durante muchos años, buscando mejorar su posición en el mercado a través de fusiones y acuerdos comerciales. La postura defensiva adoptada por las aerolíneas del Reino Unido a la luz del Brexit es otro ejemplo.

Crecimiento de calidad frente a aerolíneas

Rendimiento de Quality Growth Universe frente a MSCI World Airlines Net TR (USD)

Fuente: Seilern Investment Management, 2019

Además de estos factores tradicionales, el entusiasmo con el que los gobiernos están comenzando a abordar el cambio climático mundial está destinado, tarde o temprano, a dar lugar a restricciones en los viajes aéreos por parte del gran público, de una forma u otra. Esto no favorece el crecimiento secular de los beneficios de las aerolíneas.

(v) Fabricantes de automóviles

Las empresas quality growth tienen una baja intensidad de capital. Esto significa que los gastos de capital necesarios para mantenerlos en aumento normalmente se mantendrán al mínimo. Esto no se aplica a las industrias cíclicas. Los fabricantes de vehículos son un ejemplo típico de industrias que necesitan periódicamente una gran cantidad de capital para mantener el crecimiento por buen camino. Es cierto que algunos tienen marcas caras que producen márgenes más altos, pero la mayoría tienen márgenes bajos, poco o ningún poder de fijación de precios y están a merced de las caídas cíclicas. Abstenerse de comprar un automóvil nuevo es una de las primeras respuestas de los consumidores en caso de recesión económica, como se puede ver en las estadísticas. Por ejemplo, la producción de automóviles se redujo en casi un 50% durante las profundidades de la última crisis financiera, alrededor de 2008.

Además de esto, el escándalo del diésel de Volkswagen ha asestado un potente golpe a la reputación del sector, y el contagio se ha extendido a otras marcas de prestigio. Las multas ya impuestas abrirán un gran agujero en el balance de esta empresa y puede que todavía haya más efectos colaterales. Quizá veamos a la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) acusando a VW de haber defraudado a sus inversores.

El mercado de los vehículos tradicionales también está en riesgo por la llegada de los coches eléctricos y sin conductor. En el Reino Unido, por ejemplo, hay propuestas para prohibir la venta de automóviles nuevos de gasolina o diésel para 2030 (el objetivo actual del gobierno es 2040). Puede que esto cambie, pero la amenaza estratégica para la industria es clara. Estas no son características quality growth. Incluso cuando aparecen innovaciones como el Tesla de Elon Musk, la mayoría de los principales fabricantes de automóviles finalmente se verán obligados a competir con ellos para eliminarlos (a ellos o a su relevancia para el inversor quality growth).

Crecimiento de calidad frente a automóviles

Rendimiento de Quality Growth Universe frente a MSCI World Automobiles Net TR

Fuente: Seilern Investment Management, 2019

Millones de caballos fueron sacrificados a principios del siglo XX tras la invención del automóvil. El destino de los principales fabricantes de automóviles de hoy en día probablemente será igual de miserable.

(vi) Start-up y Salidas a Bolsa (OPV)

Otra área que evitará el inversor quality growth son las empresas emergentes. Existen muchas oportunidades de inversión en este tipo de negocios, especialmente en el campo de la alta tecnología y la llamada nueva economía. Los inversores suelen verse tentados a obtener un rendimiento rápido respaldando la innovación tecnológica, presentada por jóvenes emprendedores a un público crédulo, alentados por sus asesores de inversiones. Desafortunadamente, si bien hay algunos éxitos espectaculares, en promedio solo unos pocos funcionan. El principal desencanto para el inversor quality growth es la ausencia de un historial de éxito. La mayoría de las empresas emergentes del Reino Unido, por ejemplo, fracasan antes de su primer aniversario y, por tanto, provocan una pérdida permanente de capital para sus inversores. Donde no hay un historial de éxito tangible, no puede haber una base sobre la cual pronosticar la rentabilidad futura. Así pues, el inversor quality growth evitará automáticamente estas inversiones. Las ofertas públicas de venta, u OPV, son otro tipo de inversión que tiene poco atractivo para el inversor quality growth. Históricamente, el atractivo para los inversores de OPV ha sido el conocimiento de que las acciones se comercializarían mucho antes de su cotización en una bolsa de valores.

Cuanto más se persuada a los inversores para que pujen por las acciones, mayor será la probabilidad de que se produzca un aumento brusco e inmediato del precio una vez comience la negociación, lo que generará ganancias de capital instantáneas. Muchos inversores acumulan luego la ganancia y siguen adelante, una práctica conocida en el pasado como «stagging» (aunque la expresión se ha vuelto casi obsoleta).

Por supuesto, todas las empresas públicas, incluidas las acciones quality growth, tienen que haberse incorporado al mercado de valores en algún momento. Sin embargo, la mayoría de las empresas no tienen la madurez suficiente para cumplir con los criterios del inversor quality growth cuando llegan al mercado por primera vez. Algunas aún no están obteniendo beneficios, mientras que otras lo están haciendo simplemente para recaudar más capital, algo que las mejores empresas rara vez necesitan hacer cuando alcanzan la madurez. Durante los últimos años se han visto muchos ejemplos de los riesgos que pueden traer consigo los recién llegados al mercado.

En 2019, varios de los famosos «unicornios» (jerga de capital de riesgo para referirse a empresas que no cotizan en Bolsa valoradas en más de mil millones de dólares estadounidenses) anunciaron planes para cotizar sus negocios en la bolsa de valores de los Estados Unidos. Entre ellos se encontraban nombres tan destacados como Lyft y Uber, dos empresas de transporte que desafían a las empresas tradicionales de taxis con licencia en muchas ciudades de todo el mundo. Para darle a las acciones un atractivo adicional, se insertaron en el sector de la tecnología, con la premisa de que sus modelos comerciales se basaban en una plataforma sofisticada que emparejaba a los conductores con los potenciales pasajeros.

Ambas empresas eran negocios con grandes pérdidas y, no obstante, encontraron inversores ansiosos por su cotización. En el caso de Uber, a pesar de sus pérdidas, el precio de apertura implicaba que la empresa estaba siendo valorada alrededor de 90.000 millones de dólares. Ambas empresas requieren inyecciones periódicas de dinero fresco para financiar sus grandes gastos de capital y detener las incesantes salidas de efectivo, sin ninguna garantía de que alguna vez lleguen a ser rentables.

Estos episodios recuerdan mucho a los excesos de la burbuja de las «puntocom» durante el cambio de milenio. En ese momento, las métricas de valoración tradicionales, como el PER, se lanzaron al viento. Como muchas de las empresas «puntocom» (como Uber y Lyft) tenían pérdidas, carecían de beneficios sobre los que calcular un PER. En cambio, los promotores de las acciones inventaron nuevas métricas, como las cantidades de clics, para justificar sus elevadas valoraciones. Inevitablemente, los inversores sufrieron fuertes episodios de pérdida permanente de capital. El mercado Nasdaq, donde se lanzaron la mayoría de estas OPV, perdió más de tres cuartas partes de su valor en los dos años y medio posteriores a su pico en marzo de 2000. Posteriormente, tardó casi 13 años en recuperar sus antiguos máximos.

Durante el período previo a estos calamitosos resultados, los inversores que se apegaron rígidamente a sus métodos disciplinados (incluido este autor) fueron ampliamente acusados de ser unos tozudos anticuados que iban rezagados en la comprensión de lo que era la inversión de la era moderna. Afortunadamente, fuimos los últimos en reír, ya que las acciones de calidad y crecimiento obtuvieron rendimientos superiores a la media durante los años siguientes. De hecho, la manía que se apoderó del mercado sirvió para hacer bajar los precios de muchas empresas establecidas, a tales niveles que el período en concreto se convirtió en una oportunidad de inversión de oro para el inversor a largo plazo.

Sectores que sí responden

Si bien es fácil identificar sectores completos donde es poco probable que el inversor quality growth encuentre negocios en los que se pueda invertir, no es tan fácil hacer generalizaciones sobre dónde encontraremos crecimiento de calidad. Los sectores que aparecen con más frecuencia en nuestras fichas técnicas de fondos son:

• informática

• empresas de consumo discrecional

• cuidado de la salud

• industriales

• productos básicos de consumo.

Pero esto también puede ser engañoso, ya que las clasificaciones realizadas por los proveedores de índices suelen ser inapropiadas. Alphabet (Google), por ejemplo, está clasificado como un negocio de informática, pero en realidad es un negocio de publicidad, no una empresa de tecnología en ningún sentido significativo. Los inversores siempre deben mirar a través de las etiquetas simplistas que los proveedores de índices asignan a las acciones individuales para centrarse en los fundamentos reales del negocio.

Gestionar la volatilidad del mercado

La volatilidad en los mercados de valores se percibe generalmente como uno de los muchos riesgos que existen. Esta volatilidad puede aplicarse a un índice de mercado en su conjunto o a cada uno de sus componentes individuales. En el primer caso, la volatilidad del mercado puede surgir por varias razones. Movimientos inesperados en los tipos de interés o eventos imprevistos, conocidos como «cisnes negros», pueden provocar reacciones repentinas e impredecibles. Esto puede suceder en ambas direcciones, hacia arriba o hacia abajo. Incluso hay un índice especial, conocido como VIX (o, a veces, el «indicador del miedo»), que tiene como objetivo medir la volatilidad implícita en los precios actuales del mercado. Durante períodos de relativa calma del mercado, el índice VIX estará bajo, y viceversa.

En general, se asume que los períodos en los que el mercado muestra un alto nivel de volatilidad son una propuesta más arriesgada que los períodos de baja volatilidad. Sin embargo, para el inversor quality growth, que está en él a largo plazo, los cambios de humor de un día para otro suelen indicar que se trata de un caso donde la emoción triunfa sobre la razón. De hecho, los días extremadamente volátiles en el mercado brindan la oportunidad de ajustar su cartera, convirtiendo así la volatilidad en su ventaja. Esto requiere un coraje firme, pero lo más importante en su mente será la idea de que la volatilidad del precio de las acciones no equivale a la volatilidad empresarial subyacente, ni mucho menos, en el caso de las acciones que califican para el universo quality growth.

La palabra griega beta (equivalente a la letra «b») se utiliza ahora ampliamente como una medida de la sensibilidad de las acciones a los movimientos del mercado en su conjunto. Una acción con una beta por encima de uno es una acción que sube o baja en promedio en un porcentaje mayor que el mercado donde cotiza. Una beta por debajo de uno muestra que el precio de la acción en cuestión sube y baja de una manera menos pronunciada que su índice. Beta es, a menudo, una función de la liquidez subyacente en el mercado, por lo que las empresas con una pequeña capitalización de mercado experimentan variaciones de precios más altas cuando se negocian bloques de acciones y cuando los compradores o vendedores encuentran dificultades para encontrar contrapartes.

Uno de los principios que guían al inversor quality growth es que las empresas que busca habrán disfrutado de un largo historial de crecimiento constante. El efecto compuesto de este flujo creciente de beneficios a lo largo de cualquier año normalmente lo convertirá en acciones de gran capitalización. Debido a que los compradores y los vendedores generalmente pueden emparejarse fácilmente, se deduce que tales inversiones a menudo presentan betas por debajo de uno. Por lo tanto, la volatilidad extrema rara vez es un problema para la cartera.

Para concluir, la volatilidad del precio de las acciones individuales y del mercado de valores son una medida de la mentalidad de manada predominante entre los inversores. Al igual que el clima, esta mentalidad tiende a cambiar con frecuencia, incluso durante el curso de una sesión de negociación. Pero, del mismo modo que con el clima, la actitud de los inversores quality growth ante este fenómeno será la de «el tren sigue su marcha».

Cobertura

El concepto de cobertura de una cartera de acciones normalmente se refiere, en la práctica, a obtener protección contra el riesgo de movimientos repentinos a la baja en el precio de las acciones. Esto se puede hacer con la cartera en su conjunto, utilizando las herramientas disponibles para cubrir el índice de acciones comparable, o con las acciones individuales, a través de derivados relacionados con cada posición de la cartera. También puede ser una combinación de ambos. Hay muchas formas complejas de hacer esto, pero en la gran mayoría de casos, cubrir una cartera de acciones es una pérdida de tiempo y dinero para el inversor. Por lo general, solo la contraparte se beneficia económicamente. Esto es comparable a contratar una póliza de seguros donde el riesgo está cubierto pero el daño rara vez se materializa.

Para el inversor quality growth, existe un defecto intrínseco en la idea de aplicar técnicas de cobertura a su cartera. Dado que su enfoque se basa en el rendimiento a largo plazo que puede esperar con confianza de sus negocios, no tiene mucho sentido proteger dichos rendimientos con un programa de cobertura contra caídas del precio de las acciones en períodos más cortos. Si las expectativas subyacentes de un negocio disminuyen, el inversor simplemente venderá sus acciones y seguirá adelante. Cubrir su cartera con opciones de venta simplemente implica que tiene un conocimiento insuficiente del negocio subyacente. Los instrumentos de cobertura no pueden proteger al inversor contra un conocimiento inadecuado. Si los negocios subyacentes cumplen los criterios de calidad y crecimiento, tener un conocimiento suficiente niega el uso de instrumentos de cobertura.

La cobertura contra el riesgo de tipo de cambio es otra cuestión. La regla general debería ser que un inversor valore sus activos en la moneda en la que se encuentran la mayoría de sus pasivos. En la práctica, esta regla no suele seguirse. El valor de las monedas extranjeras puede ser muy volátil y, con frecuencia, sujeto a oscilaciones horarias, diarias, mensuales y anuales, determinadas por una compleja mezcla de fundamentos y especulación. En sí misma, una moneda extranjera no es una inversión fructífera. Es simplemente la combinación de un medio de cambio, una unidad de cuenta y un depósito de valor de otra zona monetaria.

Cuando flotan libremente, los tipos de cambio pueden fluctuar y lo hacen de una manera impredecible. Al dejar este riesgo desatendido, el inversor se expone a una pérdida permanente de capital. Sin alguna forma de protección contra el riesgo de que la inversión en una moneda extranjera se vea erosionada por una caída en el valor de esa moneda, hasta el inversor quality growth corre un riesgo innecesario si no contrata algún seguro. Por lo tanto, la cobertura de moneda extranjera con la idea de proteger el valor de la moneda base de la cartera de las inversiones extranjeras debería ser parte del enfoque al gestionar un fondo internacional de acciones quality growth. Incluso este tipo de cobertura, sin embargo, tiende a ofrecer solo una protección superficial. Igual de importante es el grado en que las empresas de la cartera están expuestas a sus propias fluctuaciones de moneda extranjera. No todas las empresas están dispuestas a ofrecer esta información a sus inversores, y gran parte de ella solo puede suponerse. La cobertura de moneda extranjera a nivel de cartera se basa principalmente en una aproximación imperfecta de la exposición subyacente a la moneda extranjera de las empresas que la componen y, por lo tanto, solo puede ofrecer un seguro parcial contra movimientos cambiantes adversos.

Hay otra salvedad. Debido a que una transacción en moneda extranjera requiere de un mínimo de dos partes, el inversor quality growth está intercambiando un riesgo (el de perder dinero por un valor externo decreciente de la exposición de la moneda extranjera) por otro (el del posible incumplimiento de la contraparte de su operación de cobertura). Las dos partes tienen obligaciones mutuas cuando el instrumento de cobertura vence. Si alguna de las partes incumple y no puede ejercer su obligación, la otra parte sufre una pérdida. Por lo tanto, analizar el riesgo crediticio de la contraparte es otra faceta de la tarea del inversor quality growth.

5

El arte de la valoración

En otra parte se menciona que la valoración es uno de los tres componentes del trío de factores determinantes del mercado, siendo los otros el crecimiento y la liquidez. Para muchos inversores, la valoración es la máxima prioridad en este trío. Cuanto más corto sea el horizonte temporal de un inversor, más importante considerará la valoración. Esto se debe a que es solo con el tiempo que los precios de las acciones seguramente se alinearán con el valor fundamental de una empresa. Durante períodos más breves, intervienen muchos otros factores.

Para aquellos inversores con un horizonte temporal más largo, la valoración se vuelve menos importante. Los inversores quality growth con un horizonte temporal ilimitado confían en que su cartera esté compuesta por activos de calidad con una larga vida futura. En aras de maximizar los rendimientos, es obviamente deseable saber que el precio que se paga por adquirir una participación en esos negocios es razonable. Sin embargo, incluso donde no es razonable, no es necesariamente el fin del mundo. Con el tiempo, el efecto compuesto de un crecimiento constante de los beneficios puede hacer que incluso un precio de entrada altamente valorado parezca irrelevante.

A continuación se muestra un ejemplo gráfico de cómo una empresa que cumple con los criterios quality growth puede superar la desventaja de ser valorada en el punto de compra. La empresa es Automatic Data Processing, más conocida como ADP. El PER de la empresa ha fluctuado históricamente en un rango de entre 20 y 40 veces. A menudo ha parecido caro, especialmente para un inversor de valor. Cuando llegó por primera vez al mercado de valores en 1961, lo hizo en un período difícil para la economía mundial. Sin embargo, durante todo el período, aunque no es inmune a períodos de crecimiento más lento, ha tenido una larga historia de crecimiento positivo de los beneficios. Cuando el PER ha disminuido, la brecha entre los beneficios de la empresa y el precio de las acciones generalmente se ha ampliado, con lo cual se han creado oportunidades para aumentar la participación. Con el tiempo, el precio de la acción ha vuelto a converger a la tasa de crecimiento de los beneficios a más largo plazo. Hace tiempo que se olvidó el precio de compra original de cualquiera que comprara y conservara las acciones en 1961.

PER histórico de ADP por acción

Fuente: Factset, 2019

Una valoración razonable

Entonces, ¿qué es una valoración razonable? Como se señaló en el capítulo 2, el trabajo de los mercados de valores consiste en valorar hoy los beneficios que las empresas obtendrán mañana. Utilizan los tipos de interés como mecanismo de descuento para determinar el valor presente de los beneficios futuros de una empresa. Se necesita una tasa libre de riesgo, o lo más cercana posible a ella, como componente básico en el que se basa el ejercicio de descuento. Esta tasa libre de riesgo percibida será normalmente el rendimiento de la deuda pública a diez años, al que debe añadirse, al menos en el análisis convencional, una prima de riesgo de acciones. Históricamente se ha supuesto que esta prima es del orden del 5%.

En igualdad de condiciones, cualquier aumento en la tasa de descuento tenderá a reducir el valor presente de los beneficios futuros de la empresa y, por lo tanto, producirá un precio de acción más bajo. Del mismo modo, una tasa de descuento más baja tenderá a tener el efecto contrario, lo que conducirá a una valoración más alta. Así pues, lo que sucede con la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo de las acciones es, en principio, un factor poderoso que rige la dirección en la que se mueve el mercado de valores, así como una importante aportación al valor de cualquier inversión en acciones. Los cambios en la tasa libre de riesgo y los rendimientos de los bonos suelen tener una influencia importante en la valoración de toda clase de acciones.

El problema para el inversor quality growth es la tasa de descuento adecuada que se aplicará a cualquier posible incorporación a la cartera. Suponiendo que la tasa libre de riesgo se aproxima mejor por el rendimiento de un bono gubernamental apropiado, ¿qué prima, si es que hay alguna, debería agregarse para tener en cuenta el riesgo adicional de poseer un capital en lugar de un bono? La elección puede marcar una diferencia significativa en el valor presente que resulta de descontar los beneficios futuros esperados.

Decidir cuál es la tasa libre de riesgo adecuada no es una ciencia exacta. El inversor necesita una combinación de sentido común, conocimiento del mercado y juicio para llegar a la respuesta correcta. Dado que los rendimientos varían de un país a otro, parece natural utilizar el rendimiento de la deuda pública en el país donde se encuentra la empresa en la que el inversor pretende invertir. Pero muchas empresas quality growth son empresas globales que operan en decenas de países diferentes. Nestlé es una empresa suiza, por ejemplo, pero solo una fracción de sus ventas se destina a consumidores nacionales.

Al aplicar la regla estricta de un balance libre de deudas, en mi opinión, el inversor quality growth tiene justificación para aplicar una tasa de descuento más baja que la de otras inversiones de menor calidad. La belleza de esta regla simple es que el retorno seguro y fiable de una acción quality growth, combinado con un balance sólido, hace que los caprichos de las expectativas de tipos de interés a corto plazo sean en gran medida irrelevantes. Este es un argumento fundamental para sostener que una cartera quality growth puede lograr rendimientos superiores con menor riesgo.

Vale la pena reiterar que también debe haber cierto debate sobre si el rendimiento de un bono del Estado a diez años es, de hecho, la medida adecuada para calcular la tasa libre de riesgo en este tipo de análisis. Como ya se señaló también en el capítulo 2, la cantidad de deuda pública emitida se ha disparado en los años transcurridos desde la crisis financiera mundial. Al mismo tiempo, la aplicación generalizada de una política monetaria no convencional, en forma de QE (Quantitative Easing o expansión cuantitativa) y otras medidas, ha contribuido a producir la experiencia sin precedentes de que a los tenedores de bonos del gobierno se les ofrezcan tipos de interés negativos en una franja de vencimientos. Muchos observadores han sugerido que el efecto es distorsionar el precio de mercado de los bonos gubernamentales.

En 2019, en un momento dado, ni uno solo de los bonos emitidos por el gobierno alemán, incluso las emisiones a más largo plazo, ofrecieron un rendimiento positivo. Después de permitir la inflación, una gran cantidad de bonos gubernamentales emitidos por gobiernos occidentales ahora también ofrecen rendimientos reales negativos. Los rendimientos de los bonos indexados, que están diseñados para ofrecer protección contra la inflación, son apenas positivos en Estados Unidos y negativos en la mayoría de países europeos.

Intentar descontar un flujo de beneficios futuro con una tasa de descuento negativa es efectivamente imposible, ya que matemáticamente solo puede producir infinito como resultado. Por tanto, el inversor prudente podría considerar legítimamente la posibilidad de utilizar el rendimiento de un bono corporativo de bajo riesgo como alternativa a la tasa tradicional, pero libre de riesgo, basada en un rendimiento de un bono gubernamental posiblemente distorsionado. Incluso entonces, algunas empresas como Microsoft han podido pedir prestado dinero a los inversores a un tipo de interés cercano a cero. Esto solo pone en relieve las condiciones excepcionales del mercado a las que ahora los inversores deben adaptarse.

El principio primordial debe ser aplicar una tasa de descuento que sea más relevante y apropiada para el tipo de negocio quality growth que el inversor está tratando de valorar. Eso significa rechazar la métrica más utilizada por los analistas financieros de todo el mundo para asignar un valor a un negocio, una cifra conocida como coste promedio ponderado de capital, o WACC por su abreviatura en inglés. Esto lo enseñan en las escuelas de negocios académicos, aunque no siempre están en sintonía con las realidades de los mercados de capitales. ¿Es correcto agregar la volatilidad esperada del precio de las acciones en el cálculo de la tasa de descuento, como hace el WACC, aunque la noción de que la volatilidad representa riesgo es un mito popular?

No tiene mucho sentido que el inversor quality growth adopte ese enfoque. Necesita ser más pragmático y reconocer que su objetivo fundamental es identificar la probabilidad de que una empresa pueda mantener su flujo de beneficios a largo plazo. La visibilidad y consistencia de tales beneficios es un ingrediente más importante que la volatilidad del precio de sus acciones.

El enfoque estándar de la escuela de negocios complica demasiado el problema en la búsqueda de precisión matemática innecesaria. El sentido común sugiere que las empresas quality growth con beneficios futuros predecibles y poderosos fosos competitivos deberían tener una tasa de descuento menor que las empresas que no tienen ninguna. Cuanto más predecibles sean los beneficios, menor será la prima de riesgo de las acciones que se debe agregar a la tasa libre de riesgo, sea cual sea la que se elija.

Al mismo tiempo, es lógico creer que la tasa libre de riesgo adecuada es aquella que coincide con la duración de los activos de la empresa. Las empresas quality growth, por definición, son activos de larga duración y, por lo tanto, es lógico utilizar un bono de larga duración como referencia sin riesgo. Warren Buffett utiliza el rendimiento a 30 años de los valores del Tesoro de Estados Unidos, sin ninguna prima de riesgo de acciones, como tasa de descuento para valorar sus tenencias a largo plazo.¹⁴

Lo que queda del WACC es el riesgo de la clase de activos, el riesgo específico de las acciones, la estructura de capital y el tipo impositivo, que definiré ampliamente como la prima de riesgo de las acciones. La cifra precisa que se utilizará como prima de riesgo de las acciones está claramente abierta a debate. Puede que no permanezca constante y variará de un tipo de empresa a otro. ¿Es correcto, por ejemplo, afirmar, como hacen algunos, que una empresa que ha pedido prestada una gran cantidad de dinero debería exigir una tasa de descuento más baja porque los pagos de intereses son deducibles del impuesto de sociedades? Dado que el apalancamiento agrega riesgo, ese parece un resultado extraño para cualquiera que trabaje en el negocio de inversiones, en lugar de teorizar sobre él. ¿Debería calcularse el riesgo específico de la acción en función de la volatilidad del precio de la acción, cuando el verdadero riesgo radica en que una empresa no pueda generar los flujos de efectivo que uno espera que logre?

Creo que un negocio quality growth, que, según nuestro criterio, no tiene deuda neta y, por tanto, es inmune a movimientos más amplios de los tipos de interés, debería tener una prima de riesgo de renta variable más baja que aquellos que tienen balances débiles. En 2019, la tasa de descuento agregada utilizada para valorar las tenencias de la cartera fue de aproximadamente el 7,5%, una cifra que se ha reducido en los últimos años debido a que las implicaciones de un menor crecimiento aparentemente permanente y tipos de interés más bajos han reducido tanto la tasa libre de riesgo como la prima de riesgo de renta variable. No es de extrañar, en esta lógica, que haya habido un mercado alcista tan largo y que las empresas quality growth hayan seguido funcionando de manera tan impresionante. Los beneficios futuros altos y sostenibles descontados a una tasa más baja son una receta para el éxito en la bolsa. Se puede argumentar bien que la prima de riesgo de acciones correcta para un negocio quality growth en las condiciones actuales debería ser inferior al 5%.

El panorama

Una vez que el inversor ha establecido su tasa de descuento, aún queda por determinar si el precio de una acción es barato o caro. En principio, a la hora de plantearse una compra, es sencillo: tome el valor presente de los flujos de efectivo futuros esperados y compárelo con el precio actual de la acción. Si el valor actual está por debajo del precio actual de la acción, eso sugiere que la acción es barata; si está por encima, puede parecer caro. El desafío consiste entonces en realizar una evaluación realista de la tasa probable y la sostenibilidad del crecimiento futuro de los beneficios.

Al mismo tiempo, es importante observar el PER en la que se negocian las acciones a la luz del panorama macroeconómico más amplio. Una pregunta clave será la trayectoria esperada de los tipos de interés según lo establecido por los principales bancos centrales del mundo y los rendimientos de los bonos. Si las tasas y los rendimientos suben, se esperará un viento en contra para los precios de las acciones. E igual a la inversa. Las tasas crecientes tienden a reflejarse en PER más bajos, y viceversa. La inflación es una de las principales influencias sobre la ubicación de las tasas.

Durante más de diez años, la globalización ha acortado las cadenas de suministro y ha ampliado el uso de métodos de producción y distribución justo a tiempo. Esto ha reforzado la tendencia de que el poder de fijación de precios pase del productor al consumidor. En tal entorno, es poco probable que se produzca un aumento generalizado de los precios al consumidor, como fue el caso durante la mayor parte de la década de 1970. Para el negocio promedio, que opera en un mercado competitivo, el poder de fijación de precios impulsado por el consumidor no le deja otra opción que seguir la corriente. El crecimiento de sus beneficios futuros se verá limitado por su incapacidad para subir los precios libremente.

Esto es diferente en el campo de las empresas quality growth, cuya posición en el mercado les permite fijar precios. Cuando se puede confiar en que los beneficios futuros crecerán, el inversor se complace en comparar el precio de las acciones de hoy con el valor presente de sus expectativas de beneficios dentro de cinco años o más. Este ejercicio sería infructuoso a la hora de evaluar las perspectivas de los fabricantes de automóviles, las empresas de exploración petrolera o los bancos, cuyas perspectivas dependen del ciclo económico y los precios de las materias primas. Sus beneficios no se pueden predecir con suficiente confianza para que la comparación sea significativa.

Al juzgar si el PER de una acción quality growth es barata o cara, esta distinción crucial debe permanecer en lo más alto. Las empresas estables y de buena calidad a veces se denominan «bonos de crecimiento», lo cual es inexacto pero contiene algo de verdad. Si los rendimientos de los bonos del gobierno son más bajos que el rendimiento de los beneficios de una acción, las acciones serán una oportunidad de inversión, y viceversa, en igualdad de condiciones.

Otras cosas no siempre son iguales. Durante períodos de inflación, los tipos de interés y los rendimientos de los bonos tienden a subir. Cuando se establece la desinflación o la deflación total, las tasas y los rendimientos se desploman. Si el rendimiento de los beneficios de una empresa quality growth es superior a la de un bono soberano de larga duración, el mercado está enviando una señal de que es probable que el tirón deflacionario en la economía en general afecte negativamente a todas las empresas, estén endeudadas o no.

Por tanto, es importante evaluar los atractivos de un PER a la luz de los factores económicos predominantes. En los últimos años, las empresas quality growth se han negociado con PER elevados según los estándares históricos, pero los rendimientos de los beneficios implícitos aún han estado muy por encima de los rendimientos de bonos comparables. En un mundo de baja inflación y bajo crecimiento, no es sorprendente que los «bonos de crecimiento» hayan obtenido calificaciones altas y hayan generado rendimientos mucho más altos que muchos otros tipos de acciones.

También será necesaria una comparación con el PER histórico de la compañía durante los últimos años para determinar si el mercado de valores se está anticipando demasiado al crecimiento esperado para el futuro en el precio de las acciones de hoy. La relación entre la cifra PER y la tasa esperada de crecimiento de las beneficios es una relación que siguen algunos inversores. A los inversores británicos, en particular, parece gustarles esta medida, conocida como relación PEG (o ratio PER a crecimiento). Si la relación es inferior a 1,0, se considera un signo positivo.

Sin embargo, un PER aislado no dice casi nada. La relación entre beneficios y precios puede cambiar drásticamente. La experiencia muestra que cuando el PER se mueve al tope de su rango, las estimaciones de beneficios a menudo se revisan al alza; como resultado, el PER luego cae y se producen compras generalizadas. Por el contrario, cuando los mercados están cayendo, las revisiones a la baja de los beneficios hacen que el PER aumente y conduzca a ventas. Tal como se mencionó anteriormente, la rentabilidad de los beneficios siempre deben compararse con la rentabilidad de otros activos, generalmente libres de riesgo, así como con sus propios antecedentes.

La medida de la inversión sin riesgo

El inversor astuto querrá analizar más a fondo el tipo de inversión que normalmente se considera libre de riesgos. Hemos visto que un bono del gobierno con vencimiento a diez años es el criterio más utilizado. Si bien está lejos de ser imposible, no es probable que el gobierno de una economía occidental avanzada incurra en incumplimiento en un futuro cercano. Durante la última década se ha demostrado que los bancos centrales occidentales siempre crearán dinero para garantizar un mercado secundario ordenado en el que los gobiernos puedan emitir bonos. Sin embargo, está lejos de ser imposible que los tenedores de bonos puedan sufrir, en parte o en su totalidad, una pérdida permanente de capital cuando invierten en bonos de un gobierno occidental u otros.

En condiciones normales, el PER de las empresas quality growth debería ser más alto que el de los bonos del Estado. En el entorno actual de rendimientos de bonos bajos o incluso negativos, las inversiones en renta fija son incluso más caras de lo normal y, por tanto, se puede esperar que las cuotas quality growth también se valoren más. El PER para este tipo de acciones puede ser más alto que en el pasado, pero esto está justificado por el entorno del mercado.

El inversor quality growth nunca puede olvidar la relación general entre las inversiones en renta variable y en renta fija. Los rendimientos de los bonos representan el precio del dinero y son un factor dominante en la configuración de las valoraciones de las acciones. Si bien los precios de los bonos no reaccionan a los precios de las acciones en general, a la inversa no es cierto. Los precios de las acciones sí son el reflejo de los precios de los bonos. Si bien los bonos podrían existir sin acciones, los precios de las acciones no podrían existir sin los bonos.

Esto significa que el inversor en empresas quality growth no puede permitirse ignorar el mercado de bonos. Es un indicador de temperatura útil para medir la valoración de una acción quality growth. Si los precios de los bonos son altos, pero una cartera de empresas quality growth cotiza a un múltiplo de beneficios bajo, es una advertencia de que algo debe dar. Si los precios de los bonos colapsan y el aumento resultante de los rendimientos encarece los precios de las acciones, el inversor puede esperar razonablemente que el riesgo de las acciones haya aumentado.

En conclusión, es importante para el inversor quality growth ir más allá del pensamiento convencional sobre valoraciones. En el momento de escribir este texto, después de diez años de un mercado alcista en gran parte ininterrumpido, los cantos de sirena predicen otro desastre financiero. Su principal argumento es que los mercados de valores son demasiado caros o están en una burbuja. Debido a que han tenido una buena racha, deben tener una caída. Un análisis más detallado de los hechos en lo que respecta a las empresas quality growth bien podría llevar a una conclusión diferente.

Uniendo todas las piezas

El análisis detallado de cualquier candidato para la cartera quality growth implicará una proyección futura detallada de beneficios, descontadas a una tasa adecuada para llegar al valor presente de esos beneficios futuros. Tanto la valoración como la tasa de descuento empleadas deberán evaluarse a la luz de las condiciones generales del mercado y las perspectivas de inflación, tipos de interés y crecimiento económico en particular.

A continuación se muestra un ejemplo del tipo de análisis que el inversor quality growth estará dispuesto a realizar. Este ejemplo es ficticio, pero no contradice el tipo de empresa que forma nuestro universo. Tenga en cuenta que la tasa de descuento utilizada aquí es del 7,5%.

Empresa X: un ejemplo imaginario

Fuente: Seilern Investment Management

Cinco acciones de crecimiento de alta calidad y convicción

Para que cualquier acción se incluya en la cartera, debe cumplir con todas nuestras reglas de oro. Aquí hay cinco ejemplos de empresas que cumplieron con esta estricta prueba a mediados de 2019, con breves explicaciones de por qué califican. El primer gráfico muestra cómo las cinco se han desempeñado colectivamente desde 2006, hasta el mercado bajista de 2007-09 y más allá.

Rendimiento de las acciones de convicción frente a MSCI World TR

Fuente: Seilern Investment Management, Bloomberg

Rightmove

Algunos sectores que muestran potentes efectos de red pueden hacer que el valor de la industria se acumule en un puñado de empresas. Uno de estos sectores es la publicidad inmobiliaria en línea. Las empresas líderes se han autoproclamado como el hogar de facto de los listados de bienes raíces en línea, un galardón que impulsa el tráfico a su plataforma, lo que los hace más atractivos para los anunciantes de propiedades y consolida aún más su ventaja competitiva. Esta es la posición que ostenta Rightmove en el Reino Unido.

Originalmente concebido por un consorcio de agentes inmobiliarios posteriormente ampliado, Rightmove ha construido una base de datos de propiedades que a menudo actúa como el primer paso para comprar una casa. A pesar de los numerosos intentos de interrumpir su negocio, la cuota de mercado de Rightmove se ha mantenido alta y estable y su poder de fijación de precios es supremo; desde que cotiza en Bolsa, la empresa nunca ha reducido sus tarifas. Los ingresos cubren cómodamente el mantenimiento y las actualizaciones de la plataforma y el resto se abre camino hacia márgenes de beneficio saludables, sentando las bases para altos rendimientos sobre el capital invertido, un sello distintivo de un negocio quality growth.

Rightmove (retorno total)

Fuente: Bloomberg

Mastercard

Es bastante común que tras las empresas quality growth subyagan fuertes tendencias de crecimiento secular. Mastercard se ha beneficiado de una de esas tendencias en el cambio a los pagos electrónicos. De hecho, dado que el 80% de las transacciones de los consumidores globales aún se realizan en efectivo, este cambio puede continuar impulsando un crecimiento superior del sector durante muchos años.

Con más de 2.500 millones de tarjetas emitidas en 2018, Mastercard ha alcanzado tal escala que los comerciantes están obligados a aceptar sus famosos discos amarillos y rojos (así como Visa) si quieren aceptar pagos electrónicos. Los efectos de red que proporciona esta escala crean una barrera de entrada significativa, de modo que la mayoría de las numerosas nuevas empresas de tecnología financiera, que uno podría ver comprensiblemente como una amenaza para estos gigantes, en realidad terminan asociándose con ellos. Mastercard y Visa son dueñas de las vías del tren por las que circulan los trenes de los pagos internacionales. Dado que el servicio que brindan es esencial para los clientes tanto de comercios como de bancos, y se brinda por una fracción del coste total de la transacción, pueden impulsar aumentos anuales de precios. Hacen todo esto sobre un modelo de negocio con pocos activos, lo que significa que generan rendimientos impresionantes sobre el capital invertido y han disfrutado de un balance con efectivo neto durante los últimos 20 años.

Mastercard (rendimiento total)

Fuente: Bloomberg

Esto es especialmente importante, ya que un balance sólido es una característica definitoria de aquellas inversiones que actúan más como la tortuga —felices de usar sus propios rendimientos para reinvertir en el negocio de una manera segura a lo largo del tiempo— en lugar de asumir el riesgo de apalancamiento como la liebre.

Estée Lauder

Estée Lauder es el líder mundial y el único actor puro en la industria de la belleza de prestigio, un sector que se beneficia de fuertes vientos de cola tanto sociales como demográficos. Esto aporta una serie de beneficios que realmente nos gustan. En primer lugar, y más importante: se trata de una industria en crecimiento que sienta las bases adecuadas para que la empresa crezca. La industria se beneficia principalmente de los vientos de cola proporcionados por la creciente clase media en Asia y las generaciones obsesionadas con las selfies, las cuales están usando mucho más maquillaje. Además de estos vientos de cola, Estée Lauder puede capitalizar el poder de sus marcas de prestigio para aumentar los precios de manera constante cada año, lo que proporciona el contexto perfecto para crecer. Además, Estée Lauder ha desarrollado un modelo de negocio muy ajustado y flexible. A través de todos los datos recopilados dentro de su red, han desarrollado un algoritmo que identifica qué regiones, segmentos o canales de distribución presentan un mayor potencial de crecimiento. Basándose en esta herramienta, Estée Lauder ha desarrollado un modelo plug-and-play mediante el cual adquieren pequeñas empresas que se benefician de cualquier viento de cola y las incorporan a su amplia red de distribución global. Por lo tanto, estas adquisiciones atractivas y complejas impulsan un crecimiento orgánico ya de por sí saludable. Para cualquier negocio de crecimiento de verdadera calidad, es de suma importancia que el crecimiento sea sostenible en el tiempo. En el caso de Estée Lauder, el poder de su amplia cartera de marcas, su presencia global y su modelo de negocio flexible constituyen una ventaja competitiva sólida y sostenible. Esto asegura que Estée Lauder seguirá experimentando este crecimiento durante los próximos años.

Estée Lauder (rendimiento total)

Fuente: Bloomberg

Dassault Systèmes

Dassault Systèmes es el proveedor líder mundial de diseño asistido por ordenador (CAD) y software de gestión del ciclo de vida del producto para organizaciones orientadas al producto. Dassault opera en un sector en crecimiento que se beneficia de una fuerte tendencia secular, a saber, la digitalización de los procesos corporativos. Su software se considera muy crucial, ya que su base de clientes de ingenieros sencillamente no podría realizar sus tareas diarias sin él (por ejemplo, diseñar productos complejos como aviones y automóviles). Este software también representa una parte muy pequeña de los costes generales para sus clientes (por ejemplo, Boeing), cuyos diseños les permitirán desarrollar esos costosos productos. El software de Dassault está profundamente arraigado en los sistemas operativos de sus clientes, lo que le otorga un alto grado de poder de fijación de precios sostenible. Esto es importante, ya que permite a la empresa defender sus beneficios en entornos tanto inflacionarios como deflacionarios. Además, el software de Dassault se vende principalmente como una licencia perpetua, lo que genera un alto grado de ingresos recurrentes. Esto le ha permitido invertir en oportunidades de crecimiento sostenible a largo plazo, independientemente de los entornos macroeconómicos desafiantes. Dassault es una empresa altamente rentable que ha mantenido una posición de efectivo neto en su balance desde su oferta pública inicial en 1996, lo que la convierte en una atractiva historia de inversión.

Dassault Systèmes (rendimiento total)

Fuente: Bloomberg

West Pharmaceutical Services

West Pharmaceutical Services ofrece una atractiva oportunidad de inversión a largo plazo dada su cuota de mercado líder en un sector con claros impulsores de crecimiento estructural. West opera en la industria global de envasado de medicamentos inyectables, donde es el principal fabricante mundial de componentes cruciales de bajo coste, incluyendo tapones de goma y juntas utilizados en dispositivos de administración como viales y jeringas. Los principales impulsores del crecimiento del sector son la creciente prevalencia de enfermedades crónicas y autoinmunes en todo el mundo, los avances tecnológicos en productos biológicos y jeringas precargadas, una población envejecida y la creciente demanda de medicamentos autoadministrables en el hogar. A la hora de invertir en el sector, es importante buscar empresas que sean parte de la solución, en lugar de ser parte del problema. Esto significa encontrar empresas que ayuden a reducir el coste de la atención médica o empresas que brinden productos de bajo coste, pero esenciales. West es una de esas empresas. Su barrera resistente clave es que sus productos se incluyen dentro del método regulado de entrega aprobado final de un medicamento, lo que significa que cambiar de proveedor desde la perspectiva de una empresa farmacéutica es costoso, engorroso y, por lo general, no es comercialmente viable. Básicamente, esto le da flujos de anualidades de ingresos a muy largo plazo, a veces hasta 30 años. La indispensabilidad de los productos de West le otorga la capacidad de defender sus precios, incluso en tiempos de extrema presión de la industria. Por lo tanto, es una empresa en una excelente posición para beneficiarse de las tendencias positivas en el sector de la salud, al mismo tiempo que está protegida contra los precios negativos y las presiones del abismo de las patentes que siguen creciendo.

West Pharmaceutical Services (retorno total)

Fuente: Bloomberg

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14. Es justo agregar que su colega Charlie Munger dice que en realidad nunca ha visto a Buffett hacer el cálculo porque no tiene ninguna calculadora.

III

¿Cuándo y dónde?

6

Crecimiento de calidad en contexto

Al invertir, como en muchas líneas de negocio, no hay ninguna ley natural que exija que todos inviertan de la misma manera.

«Cada maestrillo tiene su librillo», como dice el viejo refrán. El inversor quality growth creerá por temperamento y por la experiencia que su enfoque ofrece una combinación superior de riesgo y rendimiento para aquellos que estén preparados para adoptarlo. Pero, ¿cuáles son los méritos y los riesgos de otros enfoques, muchos de los cuales son igualmente, si no más, populares en la actualidad? En este capítulo hago algunas observaciones sobre este importante tema.

El espejismo de los dividendos

Desde la crisis financiera mundial, con los tipos de interés cayendo a su nivel más bajo de la historia reciente, la búsqueda de ingresos o rendimiento se ha convertido en un factor dominante en el comportamiento de los inversores. En el caso de los fondos de pensiones y las compañías de seguros, es un requisito que exigen los reguladores de su industria. Sin embargo, los inversores quality growth ven los dividendos con desconfianza. La razón es que los rendimientos del capital empleado que se distribuyen como dividendos desaparecen para siempre. El dinero pagado a los accionistas ya no puede ser reinvertido por la empresa para producir nuevos rendimientos. Como hemos visto, el efecto compuesto de reinvertir los flujos de efectivo a altas tasas de rendimiento es un factor poderoso en los resultados superiores de una inversión quality growth.

Los rendimientos de los dividendos generales también pueden ser engañosos. Durante 2013 y 2014, las empresas de servicios públicos superaron el índice de acciones por un margen considerable del 12%. Esto provocó una expansión en el PER de los servicios públicos, lo que sugiere una recalificación fundamental de su potencial comercial. Sin embargo, en realidad, el cambio fue simplemente el resultado de entradas masivas de fondos que buscaban rendimiento en el nuevo entorno de tipos de interés bajos. Las empresas de servicios públicos en sí no eran mejores ni peores que antes como empresas. Y siguen siendo susceptibles a cualquier cambio en los tipos de interés, ya sea al alza o a la baja.

Los inversores a menudo se ven cegados por la atracción superficial de una alta rentabilidad por dividendo. Los defensores de las acciones que pagan dividendos destacan las ventajas fiscales para el inversor, ya que los rendimientos de los dividendos a menudo se gravan más a la baja que otros tipos de inversión. Pero para el inversor quality growth, con su horizonte de tiempo ilimitado, las consideraciones fiscales deberían pasar a un segundo plano. Para tales inversores, la cola de los impuestos no puede estar moviendo al perro de la inversión.

Cuando una empresa se da cuenta de que ya no puede obtener un rendimiento adecuado del capital, puede verse tentada a mantener contentos a sus accionistas aumentando los dividendos o recomprando sus propias acciones. Algunas empresas emiten bonos con el único propósito de pagar dividendos, a menudo con el argumento de que el dinero es barato y ahora es un momento ideal para contraer dicha deuda. Muchos accionistas caen en esta ficción sin ni siquiera un murmullo. Al final, sin embargo, tendrán que pagar un precio por el espejismo de los dividendos, ya sea a través de una lenta erosión de sus rendimientos o un mayor coste de la deuda, en términos nominales o reales.

Para el inversor quality growth, los dividendos solo deben pagarse una vez se hayan agotado todos los demás medios de obtener un crecimiento de los beneficios compuestos durante los próximos cinco o diez años. De hecho, si la tasa de pago de dividendos (payout) de una empresa comienza a aumentar, puede ser una señal temprana de que la empresa está a punto de experimentar un «ex growth», una situación en la que el crecimiento se desacelera y finalmente desaparece. Como máquina de descuentos, la Bolsa habrá previsto esto mucho antes de que los inversores individuales se den cuenta de lo que está sucediendo. Lo más probable es que el PER haya caído para reflejar la próxima desaceleración en la capacidad de generar beneficios de la empresa. El bajo PER y la alta rentabilidad por dividendo parecen muy atractivos, pero en realidad las acciones se han convertido en una trampa de valor.

Peor aún es cuando una empresa financia dividendos mediante una emisión de derechos, recurriendo a los accionistas para obtener dinero que respalde sus pagos continuos de ingresos. Los accionistas no solo tienen que encontrar capital para pagarse los dividendos, transfiriendo dinero de un bolsillo a otro, sino que las nuevas acciones inevitablemente diluirán el valor de los beneficios por acción existentes. Las acciones de este tipo de aumento de capital suelen emitirse con un atractivo descuento sobre el precio de la acción de mercado existente, lo que ejerce una presión indebida sobre el valor de las acciones en su conjunto.

Tendencias y modas del mercado

La inversión quality growth consiste en encontrar ganadores a largo plazo capaces de generar altos rendimientos durante un período de tiempo prolongado. En la práctica también se trata de evitar tanto sectores como empresas con peor perfil de riesgo y rentabilidad. A veces, los mercados se entusiasmarán y, a veces, se obsesionarán con una nueva tendencia económica o social. Un buen ejemplo es la forma en que el comercio electrónico ha reemplazado a los modelos comerciales establecidos de muchas marcas de consumo. Las plataformas basadas en internet son una forma más rápida, fácil y, a menudo, más económica de llegar al consumidor.

Innovaciones como el teléfono móvil o el primer robot pueden desencadenar oleadas de creación en muchos sectores y aspectos de la vida. A primera vista, las empresas que ven y se benefician de estas tendencias innovadoras parecerán cumplir con todos los componentes para ser consideradas empresas de crecimiento de buena calidad. Sin embargo, a medida que pase el tiempo y más productores se suban al tren, la empresa perderá los atributos cruciales del poder de fijación de precios y el crecimiento orgánico. Las nuevas ideas innovadoras a menudo terminan convirtiéndose en productos básicos.

Una tendencia clara en la actualidad es el envejecimiento de la población, lo cual provoca consecuencias como el aumento de la demanda de residencias y odontología. Otra es la obesidad, con consecuencias que incluyen prótesis de cadera y rodilla y diabetes. Hay pagos sin efectivo y compras en línea, y hay robótica. Las empresas más exitosas se anticiparán a las tendencias antes de que se conviertan en algo común. Si tienen la ventaja de ser las primeras en moverse, tendrán la oportunidad de cavar un foso alrededor de sus operaciones. Con el tiempo, esas empresas aumentan su posición y penetración en el mercado y crean grandes barreras de entrada para los posibles competidores. Aunque ahora es difícil imaginar que muchos rivales igualen a Facebook o Mastercard y Visa, al menos por el momento.

Pero los monopolios también se extinguen. Hubo un momento en que el control de Apple en el mercado de los teléfonos inteligentes parecía inexpugnable y su potencial de venta en todo el mundo era ilimitado. La realidad fue diferente. La penetración del mercado alcanzó la saturación y Apple ahora se enfrenta a competidores más baratos. Cuando las tendencias parezcan perder impulso, el mercado de valores habrá predicho con antelación una disminución del crecimiento del sector o empresa en cuestión.

Inexplicablemente para los participantes del mercado, el PER de tales negocios habrá caído. Mucha gente aprovechará la oportunidad para edificar su parcela. Sin embargo, a medida que la tendencia se haya acercado a su fecha de vencimiento, habrá perdido la razón principal para ser valorada como una inversión quality growth. Se habrá convertido en otro ejemplo de trampa de valor. La metamorfosis de una empresa quality growth a una trampa de valor suele producir una pérdida permanente de capital para el inversor cuyo enfoque en la valoración aumenta a medida que se abaratan las acciones.

Gestión activa versus pasiva

Considerado en su conjunto, el mercado de valores merece el respeto ilimitado de los inversores por su presciencia. Su capacidad para descontar el futuro es su mayor fortaleza. Ese es el «misterio del mercado», tan discutido y rara vez entendido. No ocurre lo mismo con los numerosos inversores individuales que forman colectivamente el mercado. La mayoría de los inversores individuales, incluidos los profesionales, tienen grandes dificultades para mantenerse un paso por delante. Solo una pequeña minoría produce sistemáticamente rendimientos superiores al índice bursátil al que intentan superar.

Una de las tendencias más notables de los últimos 20 años ha sido el continuo aumento de los fondos pasivos como solución de inversión. A diferencia de lo que se denomina gestión activa de inversiones, el inversor pasivo no intenta batir los rendimientos de su índice de referencia, sino que invierte en un fondo cuyo único objetivo y propósito es replicar el rendimiento de ese índice de referencia. La gran ventaja de un fondo indexado es que sus costes suelen ser significativamente más bajos que los de los administradores de fondos activos, ya que todas sus operaciones se organizan e implementan de manera efectiva mediante un proceso computerizado. No es necesario contratar a un costoso administrador de fondos humanos para seleccionar las acciones.

El aumento de la gestión pasiva de fondos se ha visto impulsado por la evidencia, ahora ampliamente disponible, de que, en promedio, la mayoría de los fondos gestionados activamente no logran generar rendimientos más altos que los ofrecidos por el índice o estándar de referencia al que se han propuesto batir. La diferencia de costes es una razón importante. Los fondos indexados, gestionados pasivamente por ordenador, tienden a producir un desempeño consistente en el segundo cuartil durante períodos de cinco años o más. Cada vez más inversores han llegado a la conclusión de que la certeza de igualar el índice del mercado es una forma más gratificante de invertir su dinero que arriesgarse a tratar de encontrar la minoría de administradores de fondos humanos más costosos que puedan demostrar que rendirán mejor que sus competidores en fondos indexados.

El desafío para un gestor de fondos activo depende del índice con el que se mide su rentabilidad. El índice bursátil (de los cuales hay muchos) se convierte en un benchmark al cual deberá tratar de superar. Este índice, pongamos como ejemplo el S&P 500, está compuesto por una serie de empresas cuyas ponderaciones en el índice están determinadas por su capitalización relativa. Por ejemplo, las ponderaciones de las empresas de servicios financieros serán diferentes de las de los fabricantes de automóviles o de los productores de materias primas. La ponderación individual de un banco o compañía de seguros será diferente de cualquier otra. Lo mismo se aplicará a los grupos tecnológicos u otras empresas industriales y así sucesivamente.

El gestor de fondos debe ser consciente de los distintos pesos sectoriales y distintas acciones que tiene respecto a su índice de referencia. Si es optimista en un sector en comparación con otro, lo sobreponderará en su cartera. Si los bancos, por ejemplo, tienen una ponderación del 40% en el índice de referencia, el administrador de fondos tendrá una ponderación mayor o menor que esa, dependiendo de cuán alcista o bajista sea con respecto al sector bancario. Su objetivo es superar la rentabilidad que ofrece el índice ajustando las ponderaciones de su cartera para lograr un mejor resultado. Para ello necesita, como mínimo, cubrir los costes de participar en la gestión activa de la cartera. Esos costes incluyen los gastos de investigación y los de compraventa de las acciones de componentes.

Si los fondos indexados se operaran con el mismo grado de investigación intensiva que se requiere del inversor quality growth, sería una tarea gigantesca. Un índice por definición incluye a todas las empresas que componen un mercado o sector de mercado en particular, es decir, cientos de nombres diferentes. Profundizar en las perspectivas de los beneficios de todas estas empresas, adquirir un conocimiento detallado de la gerencia, revisar cientos de informes y cuentas, etc. es prácticamente imposible.

Los fondos indexados eluden este problema simplemente usando un ordenador para replicar todas las acciones en un índice, ponderándolas con su participación actual en el índice. La belleza de esto es que no es necesario llevar a cabo ninguna investigación fundamental.

El hecho de que la mayoría de los administradores de fondos activos no superaran su índice de referencia ha ayudado a generar un aumento de los flujos de inversión en fondos administrados pasivamente, en particular los fondos de inversión cotizados, ETF por su abreviatura en inglés, que son esencialmente fondos pasivos de bajo coste que funcionan mecánicamente con poca participación de un ser humano. La crítica a la gestión activa de fondos no siempre ha sido justa. Existen varios administradores de fondos activos exitosos, aunque la presión sobre las tarifas que cobran no ha cedido. Fidelity, uno de los grupos de administración de activos más grandes del mundo, lanzó recientemente un nuevo fondo indexado que no cobra ninguna tarifa de administración. Por contra, otro nuevo fondo indexado paga al inversor una pequeña suma en lugar de cobrar una tarifa.

El problema de los fondos indexados es que, a pesar de sus bajos costes operativos, las comisiones han caído tanto que las empresas que los ofrecen corren el riesgo de perder dinero. Necesitan ganar dinero de alguna otra manera, utilizando los activos del fondo. La forma más típica de que dichos administradores se ganen el sustento es mediante lo que se conoce como préstamo de valores. Esto implica prestar, cobrando una tarifa, algunas de las inversiones del fondo a terceros, que esperan ganar dinero vendiendo al descubierto esos valores, es decir, venderlos hoy con el objetivo de volver a comprarlos más tarde a un precio más bajo. El proceso de préstamo de valores es complejo y lo maneja el depositario del fondo u otro proveedor de servicios, nuevamente con un coste.

El préstamo de valores a terceros con la intención de vender esas acciones al descubierto genera serias preocupaciones. En primer lugar, las diez reglas de oro de la inversión quality growth son bastante claras en lo que respecta a los balances de deuda. Los mismos principios se aplican a los préstamos. En la medida en que el inversor quality growth evite las acciones de las empresas sobreexigidas, tendrá las mismas reticencias a prestar a tales prestatarios. No importa si el producto de este préstamo son valores o efectivo, ninguna garantía debe influir en tales decisiones. Prestar es prestar.

En segundo lugar, el préstamo de valores significaría que el administrador del fondo o el inversor establece una relación comercial con una parte cuya filosofía de inversión está muy alejada de la del inversor quality growth. El prestatario no solo no está interesado en las perspectivas a largo plazo de los negocios subyacentes, sino que también aplicará una presión a la baja sobre los precios de las acciones a medida que las venda al descubierto. Esto actuaría como viento en contra para el inversor existente.

En tercer lugar, el inversor (o administrador del fondo) extenderá un préstamo de valores a un prestatario cuyo riesgo a la baja, o riesgo de una pérdida permanente de capital, será imposible de cuantificar. Mientras que un inversor que solo apuesta a largo plazo puede perder todo el dinero que ha puesto en riesgo, el riesgo de un vendedor al descubierto no puede medirse; el precio de una acción al descubierto podría duplicarse, triplicarse o incluso multiplicarse por diez. El riesgo no es cuantificable. Para un universo de inversión quality growth, las perspectivas a largo plazo son buenas. La perspectiva a largo plazo para tales negocios es superior, incluso si pueden producirse y se producen presiones a corto plazo sobre el precio de las acciones.

Por último, el beneficio para el inversor de dicho préstamo de valores será anulado o diluido por los costes cobrados por el proveedor de servicios que implemente el proceso. El préstamo de valores no es un modelo de negocio rentable a largo plazo y debe evitarse. Aunque el inversor en un fondo indexado se congratule por haber reducido su riesgo, como él cree, la realidad es diferente. No solo ha aumentado su riesgo, sino que además no puede cuantificarlo.

Puede resultar tentador agrupar al administrador disciplinado quality growth con el grueso de los administradores de cartera de activos. Pero sería engañoso. También perdería el punto esencial de la inversión quality growth. ¿Por qué? Porque el gestor quality growth puro solo llega a su universo invertible a través de un proceso de investigación intensiva sobre los atributos fundamentales de una empresa. A diferencia de la mayoría de los administradores de fondos activos, presta poca o ninguna atención a la composición del índice de referencia con el que se mide su desempeño. No tiene ninguna intención de invertir en una amplia gama de negocios de diversa y, a menudo, baja calidad. Está apuntando exclusivamente a lo mejor.

Como es tan selectivo y, sobre todo, un inversor a largo plazo, se deduce que el inversor quality growth normalmente tendrá menos acciones en su cartera y una menor rotación de cartera que el gestor de fondos activo tradicional. Este último tiene que medir en todo momento su desempeño con el del índice que está tratando de batir, lo que a su vez significa tener que rastrear cada cambio en el precio y valor de todos los componentes del índice, independientemente de sus méritos. Es una forma completamente diferente de ser inversor.

Empresas familiares

Tal como comentamos anteriormente, las empresas controladas por familias figuran en gran medida en el universo de los inversores quality growth. Generalmente, este tipo de negocios presentan características que dichos inversores agradecen. Con la necesidad de garantizar que el negocio sobreviva y crezca de una generación a otra, las familias tienden a preocuparse más por la continuidad del negocio y el crecimiento a largo plazo, mientras mantienen un fuerte sentido de aversión al riesgo y prefieren una estructura de balance conservadora.

Sin embargo, no todo es tan sencillo. Un gobierno corporativo indiferente puede, en ocasiones, convertirse en el talón de Aquiles de una empresa familiar en lo que respecta a un inversor externo. Es de suma importancia que los accionistas minoritarios no sean tratados simplemente como pasajeros cuyo propósito es financiar las ambiciones de la familia. Todos los accionistas deben ser considerados como propietarios legítimos e iguales. Una política inapropiada o abusiva sobre cuestiones tales como transacciones con partes relacionadas, comunicaciones con inversores y política de dividendos es una señal de alerta para el inversor quality growth.

En la práctica, los estándares de gobierno corporativo, como el nombramiento de consejeros independientes, mejoran cuando una empresa familiar está cotizada. Los esquemas de remuneración se vuelven más sensibles y están más alineados con los intereses de los inversores externos. En septiembre de 2017, el Credit Suisse Research Institute publicó un informe basado en un análisis de cerca de 1.000 empresas familiares por región, sector y tamaño.

El informe detectó una fuerte preferencia de las empresas familiares por el crecimiento financiado de manera conservadora, lo que significa que las nuevas inversiones generalmente se financiaban principalmente con flujos de caja generados internamente y niveles de inversión en investigación, desarrollo e innovación más elevados. Un índice creado para medir el desempeño de estas empresas mostró que superaron al mercado de acciones en general durante la década anterior, independientemente de la región, el sector o el tamaño. Este índice superó al índice MSCI All Countries World en un promedio anual del 4% entre 2006 y 2016.

Tener una gran participación familiar facilita a la empresa la toma de decisiones que, aunque dolorosas a corto plazo, darán sus frutos con el paso del tiempo. Invertir a largo plazo suele ser una carga que las empresas no familiares, esclavizadas por el ciclo de información a corto plazo de una empresa que cotiza en Bolsa, no están dispuestas a asumir. Las empresas controladas por familias están menos influenciadas por estos flujos y reflujos a corto plazo de la demanda de los inversores.

Estée Lauder: una empresa familiar excepcional

Fuente: Bloomberg

Un buen ejemplo es Estée Lauder, líder mundial en productos de belleza de prestigio. Estée Lauder ha desarrollado un modelo de negocio ágil y flexible, cuya ventaja competitiva clave, además de la sólida cartera de marcas que posee, es la velocidad a la que puede adaptarse para satisfacer los segmentos de más rápido crecimiento en su sector. En cuanto a categoría, geografía y canal, Estée Lauder invertirá en cualquier lugar donde exista la oportunidad de obtener un alto rendimiento a través de inversiones a largo plazo. Ha demostrado que no tiene problemas a la hora de ignorar la presión de los inversores que buscan mayores beneficios en el corto plazo.

Hermès: recompensada por restringir la demanda

Fuente: Bloomberg

Hermès International, una empresa quality growth genuina, es otro ejemplo de cómo una empresa familiar puede priorizar la calidad y el crecimiento sostenibles a largo plazo, aunque de una manera diferente. La familia Hermès, que ha controlado la empresa desde que Thierry Hermès la fundara en 1837, salvaguarda la identidad y el estilo de la marca Hermès controlando cuidadosamente el suministro de sus productos icónicos. Lejos de apresurarse a satisfacer la demanda del mercado, Hermès hace lo contrario: restringe la cantidad de artículos que puede comprar un cliente. Al hacerlo, la marca mata dos pájaros de un tiro, creando una percepción de exclusividad y asegurando un crecimiento futuro continuo. La estrecha alineación del equipo directivo con los intereses a largo plazo de la empresa, es la razón por la que algunas compañías controladas por familias son un objetivo natural del inversor quality growth.

Valor, crecimiento y crecimiento de calidad

A los inversores les gusta etiquetar los estilos de inversión. Esto les ayuda a encajar un estilo particular en un entorno de mercado específico. Cuando los inversores institucionales asumen el papel de asignar activos entre estilos para aprovechar los cambios de humor, considerarán regularmente la idea de sobreponderar el estilo de valor reduciendo su exposición a la alternativa generalmente reconocida, que es el crecimiento. El cambio periódico en el estado de ánimo del mercado alentará a los asignadores de activos institucionales o privados a no tener miedo de cambiar constantemente para alterar sus carteras. Aprovecharán el impulso de los precios de las acciones de los negocios cíclicos durante los períodos en que la economía disfruta de un repunte.

Un claro ejemplo de este cambio tuvo lugar a raíz de los anuncios de las políticas del entonces recién elegido presidente de los Estados Unidos, Donald Trump. Sus propuestas de impulsar la economía estadounidense a través de proyectos de infraestructura desencadenaron las primeras oleadas de ajustes de cartera desde el crecimiento o la inversión quality growth hacia lo que se conoce como inversión de valor.

Lo que también ayudó a esta decisión fue el aumento del sentimiento económico positivo provocado por la percepción de que la era del dinero fácil generado por la Reserva Federal estaba llegando a su fin, junto con los cambios fiscales anunciados por Trump. La perspectiva de que las empresas estadounidenses repatriaran miles de millones de dólares de beneficios bloqueados en el extranjero por temor a los impuestos fue otra influencia. Como resultado, las acciones cíclicas, típicamente lideradas por los bancos, obtuvieron un rendimiento superior al de sus hermanas de crecimiento durante las semanas y meses posteriores a noviembre de 2016. Fue un claro ejemplo de cómo el aumento de los precios de las acciones llevó la calidad de los negocios subyacentes a un segundo plano a medida que el horizonte temporal de los inversores se acortaba en su deseo por obtener rendimientos de inversión instantáneos.

Una moda reciente han sido los fondos beta inteligentes. Su objetivo es superar un índice subyacente mediante la selección de empresas que pagan dividendos altos y crecientes. Los modelos diseñados por ordenador tienen como objetivo demostrar la seguridad del negocio subyacente y la sostenibilidad de los dividendos. Otros modelos informáticos evalúan la probabilidad de que la empresa entre en quiebra cuando el valor de sus activos caiga por debajo del pasivo. Los modelos no tienen en cuenta los aspectos humanos y buscan superar los misterios del mercado.

En su búsqueda por etiquetar los estilos de inversión, los analistas se apresuraron a comentar cómo el valor superó al crecimiento y que era hora de un cambio en la composición de la cartera. Esto sucede de vez en cuando a medida que los lemas publicitarios reemplazan la debida reflexión en el mercado. Pero al hacerlo, estos analistas corren el riesgo de simplificar demasiado un campo donde la etiqueta de crecimiento requiere una mayor disección. Uno de los objetivos de este capítulo es diferenciar entre crecimiento y crecimiento de calidad, y entre crecimiento de calidad e inversión en valor.

El problema del crecimiento

Según el lenguaje popular, las acciones de las empresas cuyas tasas de crecimiento están por encima del promedio tienen múltiplos de PER más altos que el resto del mercado. Esto creará un viento favorable en el mercado que permitirá a los accionistas producir rendimientos superiores. Esta es la base del estilo de inversión en crecimiento. Sin embargo, el hecho es que no todas las denominadas empresas de crecimiento son rentables. Netflix es un buen ejemplo de una empresa que es líder en su campo y está creciendo rápidamente, pero sigue teniendo grandes pérdidas. La razón es que su balance está cargado de deuda y sus operaciones consumen caja a un ritmo masivo. Hasta ahora, los rendimientos para sus accionistas han sido espectaculares, pero las bases de su éxito siguen siendo muy inestables.

El desempeño de sus acciones durante el último trimestre de 2018 es revelador. Dado el balance gravemente endeudado de Netflix, tan solo la expectativa de ajuste monetario por parte de la Reserva Federal durante dicho período fue suficiente para causar estragos en el precio de sus acciones. Cuando más tarde cambió el estado de ánimo y la postura del banco central de Estados Unidos hacia las subidas de los tipos de interés, se produjo un fuerte repunte de sus acciones. La realidad es que Netflix es un negocio en crecimiento, cierto, pero que no pasa la prueba de calidad debido a sus altos niveles de deuda. Mientras siga siendo así, los beneficios para los accionistas estarán a merced de los mercados de deuda. No existe la certeza de los rendimientos futuros que requiere el inversor quality growth.

Netflix frente a MSCI World TR

Fuente: Bloomberg

En el capítulo 3 se enumeran los factores que hacen a un negocio de crecimiento y de calidad. Las diferencias clave entre acciones de crecimiento y acciones quality growth son varios. El primero es la existencia de un largo historial de crecimiento pasado. El segundo, un balance sólido libre en gran parte o totalmente de deuda neta. En tercer lugar, las cuentas de una empresa deben ser sencillas, coherentes y transparentes. En cuarto lugar, se caracterizará por un gobierno corporativo sólido y compromiso a largo plazo. Muchas empresas en crecimiento no superan una o más de estas pruebas. No son sus tasas de crecimiento lo que importa, sino, en otras palabras, el incumplimiento de los otros criterios.

La característica de larga duración del activo quality growth es de primordial importancia. En el mundo de las finanzas, la duración de una empresa está determinada por el momento en que se espera que tenga lugar el pico en sus futuros flujos de caja libres. Una empresa promedio disfrutará de un aumento de los flujos de caja libres durante sus primeros años de vida (suponiendo que haya sobrevivido). Cuando su ventaja competitiva inicial se desvanece, los flujos de caja libre disminuyen a medida que surgen nuevos competidores para desafiar el liderazgo de mercado del operador establecido. Para el negocio quality growth genuino, los flujos de caja libres continúan creciendo indefinidamente gracias a las características sobresalientes de la empresa. El resultado es que el pináculo de un negocio quality growth es mucho más remoto que en el caso de un negocio estándar.

En el caso de los bonos gubernamentales y corporativos, la duración de sus flujos de efectivo está influenciada por el nivel y el rumbo de los tipos de interés. El aumento de los tipos de interés provoca un acortamiento de la duración (y por lo tanto menores precios de los bonos), ya que los flujos de efectivo futuros se descuentan al presente. Si las empresas quality growth también son activos de larga duración y, a veces, se conocen como bonos de crecimiento debido a sus flujos de efectivo confiables, ¿no se verán afectadas también de la misma manera? Es una pregunta razonable, pero merece una respuesta diferente.

En un entorno de tipos de interés en aumento, es posible que las empresas con un balance general apalancado simplemente desaparezcan cuando la carga de su deuda se vuelva imposible de cubrir con sus flujos de efectivo. Esto, por definición, no es un riesgo para una empresa quality growth. Por el contrario, si la empresa tiene poca o ninguna deuda neta, ningún aumento en el coste de endeudamiento afectará sus beneficios. (Lo mismo se aplicará a los costes laborales, dicho sea de paso. Cuando la intensidad laboral de una empresa es baja, como es el caso de muchas empresas en el universo de crecimiento de la calidad, los costes laborales más elevados no las penalizarán gravemente. Lo mismo ocurre con un aumento de los precios de los productos básicos, que suelen ser un factor menor en su base de costes. Esto les permitirá preservar o mejorar su poder de fijación de precios).

El impacto de un aumento en los tipos de interés en una acción quality growth dependerá de las causas que lo provoquen. Si el aumento es una respuesta a un fuerte crecimiento económico, podría afectar temporalmente. Pero si se trata de otros factores, es posible que no sean tan dañinos. Por ejemplo, si el poder de negociación de los sindicatos o un aumento del precio del petróleo causado por la interrupción del suministro da como resultado una mayor inflación, otros tipos de empresas sufrirían más que las de quality growth, que aumentarían su posición competitiva. Si una crisis financiera es la causa de tipos de interés más altos, las empresas quality growth también deberían tener un buen desempeño. Si se trata de miedo a disparar los déficits públicos, eso tampoco sería automáticamente negativo.

El año 1994 ofrece un precedente interesante sobre cómo podrían comportarse los mercados cuando suben los tipos. Tras la recesión de principios de la década de 1990 y la crisis de ahorro y préstamo, la Reserva Federal mantuvo los tipos reales a corto plazo en 0% durante 18 meses. En febrero, el presidente Greenspan finalmente sorprendió a los mercados con la primera de una serie de subidas de tipos que llevaron los fondos de la Fed del 3% al 5,75% en menos de un año. Los tipos de interés a largo plazo también aumentaron considerablemente. La primera lección fue que el mercado de renta variable de Estados Unidos siguió ofreciendo una rentabilidad absoluta positiva. La segunda, y más interesante, es que los sectores orientados al crecimiento fueron los impulsores de este desempeño y superaron con creces a los típicos sectores de corta duración como la construcción, las aerolíneas, los automóviles y los metales.

Si bien los inversores en crecimiento tradicionales se preocupan principalmente por el crecimiento total, a menudo con una perspectiva a relativamente corto plazo pero respaldada por un fuerte impulso e incluso una completa falta de rentabilidad, los inversores quality growth exigen la seguridad de la fuente, los medios y la sostenibilidad a largo plazo de ese crecimiento.

Solo el paquete de ingredientes quality growth, como se describe arriba y en el capítulo 3, puede ayudarles a llegar a la conclusión, en gran parte secundaria, de lo que constituye una valoración justa. Este paquete combinará criterios cuantitativos y cualitativos; tanto hacer cálculos numéricos como mirar al equipo directivo a los ojos ayudarán al inversor quality growth a evitar los errores que podría cometer si el crecimiento a un precio razonable (comúnmente conocido en los libros de texto por su acrónimo GARP - Growth At Reasonable Price) sigue siendo su principal preocupación.

La diferencia con la inversión en valor

Sin embargo, los inversores en valor subrayarán cómo ellos también buscan seguridad y protección en la calidad; que ellos también están en esto a largo plazo y echan sus cuentas. Su idea de los fundamentos comerciales de una empresa se centra en su salud económica general, siendo la principal preocupación el despliegue eficiente de su balance. A sus ojos, un despliegue tan eficiente significará regularmente apalancar el balance para liberar lo que ellos llaman valor atrapado y así mejorar la rentabilidad del capital invertido.

Además, los inversores en valor a menudo tendrán en cuenta los pagos de dividendos, su magnitud, regularidad y crecimiento durante el período anterior como factores clave. De hecho, el crecimiento y el rendimiento de los dividendos suelen ser más importantes para el inversor en valor que el crecimiento de las ventas, los márgenes y los beneficios netos. Las empresas que han experimentado 20 años de crecimiento ininterrumpido de dividendos se conocen como aristócratas de dividendos.

Este enfoque es popular entre los inversores británicos. Muchas empresas con sede en el Reino Unido buscan satisfacer a sus accionistas mediante una creciente distribución de dividendos anual o semestral y ven este objetivo como su máxima prioridad. Para los propios inversores, el número mágico del rendimiento por dividendo es más importante que el posicionamiento en el mercado, el poder de fijación de precios y la calidad de la gestión.

Esta sed de dividendos puede llegar a restar importancia al origen de cualquier crecimiento de dividendos, incluso si se deriva de las reservas internas, cuando esté permitido. Este anhelo de pagos regulares ha sido prominente durante la última década de caída de los rendimientos de los bonos y presiones deflacionarias. Sin embargo, contrariamente al enfoque de los inversores quality growth, es probable que la valoración objetivo de la acción sea más importante para los inversores en valor que la calidad del negocio subyacente. Una inversión barata de calidad mediocre será más atractiva que un negocio de primera cuya valoración sea exigente.

Para este inversor, la valoración comparará también el precio de las acciones de la empresa con su último balance auditado en mayor medida que con su pronóstico de crecimiento. El presente prevalecerá sobre el futuro. De este modo, el horizonte temporal de estos dos tipos de inversores es muy diferente. Mientras que el inversor quality growth buscará rendimientos durante un tiempo ilimitado, rendimientos que se alimentan de sí mismos para capturar el poder mágico de la capitalización compuesta, el inversor en valor buscará ganar dinero en un período de tiempo más corto. El rendimiento de su cartera será una sucesión anual o incluso trimestral de resultados por separado en lugar de reflejar un crecimiento continuo y compuesto del flujo de beneficios.

Por lo tanto, sus horizontes serán diferentes, al igual que la naturaleza de su investigación y análisis comparativos. Comparar los activos de una empresa con su valoración y concluir si comprar o no las acciones es un ejercicio diferente al de colocar un valor actual descontado sobre los ingresos futuros estimados. Más allá del período relativamente corto de uno o dos años por delante, este cálculo está ausente, y así debe ser, del trabajo de un inversor en valor.

La diferencia de enfoque entre un inversor quality growth y uno que busca valor se verá afectada por el carácter cíclico de las propias inversiones objetivo. Si los negocios cíclicos están baratos, serán atractivos para los inversores en valor. En cuanto a esto, los inversores en valor tienen un sesgo contracíclico, mientras que los inversores quality growth evitarán los negocios cíclicos. Si el ciclo económico ha afectado negativamente al precio de las acciones de una empresa en un momento determinado, resultará atractivo para el inversor en valor. Pero para los inversores quality growth, en cambio, debe haber un poder de fijación de precios incorporado en la empresa elegida.

Los inversores quality growth buscan situaciones empresariales, más que de mercado. Invierten en empresas, no en mercados de valores. Por caprichos de la historia, o por otras razones, estos negocios cotizan en bolsa. En comparación, los inversores en valor y en crecimiento buscan empresas cotizadas per se. Si las empresas quality growth estuvieran disponibles para la inversión a través de la colocación privada, los inversores quality growth adoptarían la misma estrategia a la hora de comprarlas. Este enfoque no es un estilo ni una moda. Es el reflejo de una actitud perenne hacia el riesgo y el rendimiento. Es la aplicación práctica de la teoría de la preservación y crecimiento del capital en el largo plazo. Veamos un ejemplo. Durante los primeros meses de 2017, el cambio de situación política en Estados Unidos generó un entorno de mercado que parecía amigable con la propuesta de valor y muchos inversores apuntaron a acciones cíclicas que se beneficiaban de un cambio del estado de ánimo. Con la ayuda de la abundante liquidez, la toma de riesgos fue en aumento y estimuló la conversación sobre el regreso de los «espíritus animales», no muy diferente al estado de ánimo que prevalecía durante la arrogancia de las «puntocom» en 1999. Nunca es fácil concluir cuánto durará ese estado de ánimo, pero los inversores experimentados sabían que sin duda terminaría, como de hecho ocurrió, no mucho después.

Mientras tanto, y a lo largo del ciclo, la calidad, el crecimiento y los paradigmas comerciales predecibles seguirán viendo aumentar sus beneficios. En consecuencia, esto hará que los precios de sus acciones suban.

Conclusión

Rellenar casillas, escuchar con atención habladurías y creerse las etiquetas es la mentalidad del inversor corriente. Sus rendimientos a largo plazo seguramente sean mediocres, pero siempre tendrá algún fragmento de sabiduría establecida detrás del que esconderse. Sin que él lo sepa, el riesgo subyacente de la cartera de este inversor será mayor, ya que los rendimientos serán más bajos de lo que podría o podría haberse logrado concentrándose en el negocio subyacente de la empresa que cotiza en bolsa en lugar de obsesionarse con el precio de sus acciones y su evolución en los próximos días o semanas.

Esta es la esencia de la inversión quality growth.

7

Los mercados financieros de hoy en día

Uno de los errores clásicos que se puede cometer al invertir es asumir que el presente siempre es diferente del pasado. Es cierto que ningún período es idéntico a otro anterior, pero siempre existen muchas similitudes con la experiencia pasada. El desafío consiste en determinar qué características del período actual son realmente nuevas y requieren un pensamiento diferente, y cuáles en realidad son simplemente ecos de épocas anteriores en las que es correcto aferrarse a principios fundamentales probados y demostrados.

La década que ha pasado desde la crisis financiera mundial ha sido extraordinaria para los inversores en muchos sentidos, tal y como nos recuerda regularmente un ejército de comentaristas y expertos en el mercado. Pero en realidad esto ha confundido a la opinión general. En el apogeo de la crisis en 2008, no muchas autoridades predijeron que esto marcaría el comienzo de una época dorada para los inversores en acciones y bonos, ni que los tipos de interés en muchos países caerían tan bajos durante tanto tiempo, ni que el estímulo monetario a una escala sin precedentes no marcaría el comienzo de una nueva era de inflación.

En este capítulo analizo algunas de las preguntas que normalmente suelen plantearse en las reuniones que mantengo con los clientes e intento evaluar qué impacto han tenido los dramáticos desarrollos de los últimos diez años en el caso de la inversión quality growth. La respuesta breve, como bien habrán deducido los lectores a estas alturas, es que, por tratarse de un período tan revolucionario, la situación permanece sorprendentemente poco afectada. En mi opinión, el argumento a favor de este enfoque de inversión sigue siendo tan válido y relevante hoy como lo era hace cinco, diez o veinte años.

¿Qué les dice a las personas que aseguran que ahora estamos en el «pico quality growth»?

Si esta pregunta tiene que ver con los precios de las acciones de empresas quality growth, mi respuesta es que son activos de larga duración por excelencia. Como tal, el pico en su popularidad y valoraciones solo llegará cuando se sobrevaloren en comparación con el otro activo de larga duración por excelencia, que es el bono del gobierno libre de riesgo. La definición de sobreprecio es cuando el PER aumenta tanto que el mercado está descontando muchos años de fuerte crecimiento de los beneficios en los precios de las acciones hoy. Eso ya ha sucedido en el pasado. Definitivamente, no es el caso en el momento de escribir este texto.

Una forma de ver esto es comparando la rentabilidad sobre los beneficios de una empresa quality growth típica con el de un bono del gobierno a diez o incluso a treinta años. El rendimiento sobre los beneficios es la inversa del PER de una empresa, de modo que una acción que se cotiza a un PER de 20x tiene una rentabilidad sobre beneficio del 5%. De la misma manera, un bono con un rendimiento del 2% tiene, en efecto, un PER de 50x.

Independientemente de si compara sus múltiplos o sus PER, la respuesta es necesariamente la misma. Durante los últimos años, el PER de las empresas quality growth ha sido mucho más bajo que el múltiplo equivalente de un bono del gobierno de larga duración. A mediados de 2019, la cifra era de 26x para las empresas quality growth y de 50x y 40x para los bonos a largo plazo (el Tesoro a 10 años y el Tesoro a 30 años, respectivamente).

Rendimiento de los bonos a 30 años frente a la rentabilidad de los beneficios de Seilern Universe

Fuente: Seilern Investment Management, Bloomberg, Factset

Por lo tanto, aunque el mercado ha otorgado a muchas empresas quality growth múltiplos PER bastante elevados durante los últimos años, y fuertes revalorizaciones del precio de las acciones basadas en el crecimiento de sus beneficios subyacentes, como clase de activos ni se acercan al pico que muchos analistas alegan.

Habrán alcanzado el pico si resulta que los rendimientos de los bonos están destinados a un aumento prolongado durante los próximos años. Sin embargo, tenga en cuenta que incluso si eso sucede, afectará a los precios de las acciones de todo tipo de negocios, no solo a las empresas quality growth. Y debido a que la definición estricta de un negocio quality growth incluye un balance en gran parte libre de deudas, se deduce que el impacto del aumento de los rendimientos de los bonos en una empresa de este tipo será menos severo que en aquellas con balances más apalancados.

Pero, ¿podría llegar un momento en el que incluso las mejores empresas quality growth se hayan vuelto tan caras que ya no valga la pena adquirirlas?

Por supuesto. Supongamos que teníamos un entorno de tipos de interés tan benigno que las empresas quality growth, con su crecimiento de beneficios regular y sostenible, se convirtieron en la tendencia del momento. Igual que en las Nifty Fifty, sus PER subirían y alcanzarían cuotas estratosféricas. Entonces habría que tener cuidado. Esto podría suceder si el estado de ánimo actual del mercado pasa de temer una caída deflacionaria a esperar un auge deflacionario.

Es entonces cuando la valoración se vuelve más importante de lo que suele ser. Estamos muy lejos de eso en este momento, muy lejos. Y si llegáramos a ese nivel en los próximos años, obtendríamos enormes ganancias de capital con nuestra cartera. Pero nunca diga nunca jamás.

Las políticas monetarias adoptadas en muchos países desde la crisis, ¿han sido necesarias o excesivas?

Las políticas monetarias han sido necesarias, no excesivas. Cuando la liquidez del mercado casi desapareció al comienzo de la crisis en 2008, los principales bancos centrales se dispusieron a intervenir donde las fuerzas del mercado se habían secado. Al hacerlo, protegieron y preservaron el sistema bancario internacional, a pesar de quiebras individuales como Lehman Brothers y otras. Al mismo tiempo, se debatió sobre si los bancos centrales deberían haber dejado que la naturaleza siguiera su curso, al estilo de los economistas austriacos, o intervenir para salvar la situación. La primera opción habría propiciado quiebras masivas y desempleo, mientras que la segunda evitó lo que habría sido, en mi opinión, una carnicería innecesaria.

Cuando la Reserva Federal decidió poner fin a la QE (expansión cuantitativa) y reducir su balance, su papel en la compra de bonos del gobierno con dinero recién creado fue rápidamente asumido por compradores institucionales y otros, manteniendo los tipos de interés muy bajos. Esta fuerza de mercado, en gran medida inesperada, que permanece con nosotros hasta el día de hoy, es una prueba de que las políticas monetarias posteriores a la crisis no pueden describirse como artificiales o excesivas.

Pero los bancos centrales no son omnipotentes ni inmunes a cometer errores. Las acciones de los banqueros centrales deben basarse en señales de los mercados de bonos de mayor duración. Hay momentos en que estos mercados indican que las políticas monetarias de los banqueros centrales están por delante o por detrás de «la curva». En el primer caso, los banqueros centrales son demasiado agresivos o rápidos a la hora de mover los tipos; en el segundo, demasiado lentos (independientemente de si el movimiento es hacia arriba o hacia abajo).

Entonces, ¿no cree que las enormes cantidades de QE en Estados Unidos, la UE y Japón han mantenido los tipos de interés artificialmente bajos, como alegan muchos analistas?

No, absolutamente no. Además, la rentabilidad sobre el capital invertido aún supera su coste. A la larga, son los mercados de bonos los que dirigen lo que deben hacer los bancos centrales, y la reciente huida hacia la seguridad en estos mercados bien podría estar indicando que, en ausencia de una mayor relajación monetaria, existe el riesgo de producirse una caída deflacionaria.

¿Es correcto utilizar el rendimiento de un bono del gobierno a 10 años como sustituto de la tasa libre de riesgo?

Desde la crisis financiera mundial, las nociones aceptadas de lo que está libre de riesgo y lo que no han cambiado. El desafío de determinar la tasa libre de riesgo adecuada se ha visto agravado por el impacto de la política monetaria (en forma de flexibilización o expansión cuantitativa) y la revaloración de los títulos de corta y mediana duración para producir, en muchos casos, algo que no se ha visto en generaciones: tipos de interés negativos.

Siempre ha sido un principio indiscutible en los mercados que los bonos del gobierno de Estados Unidos a diez o treinta años son el mejor indicador para una inversión de larga duración libre de riesgo, y que prestar dinero al gobierno de Estados Unidos (u otros gobiernos de la OCDE) representa el refugio más seguro.

Sin embargo, muchos inversores deberían recordarse a sí mismos que la relación entre la deuda pública y el PIB se ha disparado en los países de la OCDE durante los últimos 25 años. Cómo los gobiernos reembolsarán sus préstamos es una cuestión abierta, rara vez o nunca discutida entre los políticos, cuya actitud arrogante parece ser «Après nous, le déluge»!¹⁵

Históricamente, era acertado concluir que invertir en un bono del Estado a largo plazo equivale a una inversión libre de riesgo; pero hoy en día es discutible. Esa seguridad bien puede ser un activo de larga duración, pero tiene riesgos crecientes, aunque ocultos. No se puede comparar con el riesgo inherente a un negocio quality growth. Al fin y al cabo, es mejor ser rescatado por una empresa quality growth que ser rescatado por un bono soberano.

Aunque actualmente es inconcebible que los tenedores de bonos del gobierno sufran recortes en sus inversiones esperadas libres de riesgo, el deterioro de la relación deuda/PIB, al que le seguirá inevitablemente la necesidad galopante de fondos por parte de los gobiernos, que solo pueden obtener mediante imposición a los tenedores de bonos (gravables), hace que el escenario del recorte sea completamente plausible. Es por eso que los tenedores de bonos tienen más que temer del paso del tiempo que los propietarios de negocios quality growth.

Puede haber ocasiones en las que tenga sentido utilizar el rendimiento de un bono corporativo con calificación AAA como un indicador de la tasa libre de riesgo. Sin embargo, las diferencias entre los rendimientos de los bonos corporativos y soberanos y entre los tipos de bonos no permanecen constantes. La tasa libre de riesgo adecuada para utilizar en el análisis de inversiones puede cambiar de un año a otro. A principios de 2016, por ejemplo, un mercado alcista en algunos bonos soberanos coincidió con un mercado bajista en ciertas clases de bonos corporativos. Como resultado, los bonos soberanos de larga duración se convirtieron en un índice de referencia libre de riesgo más confiable que cualquier bono corporativo, incluso el más solvente.

¿Qué prima de riesgo de renta variable utiliza para calcular la tasa de descuento al valorar empresas quality growth?

Es una cifra variable y un tema de debate continuo en nuestro negocio. Nuestra tasa de descuento agregada actual se ubica en el 7,5%, pero incluye una tasa libre de riesgo cuya volatilidad ha sido extrema en los últimos 18 meses. Si el mundo evita una caída deflacionaria y las empresas quality growth continúan produciendo beneficios superiores como los que han producido hasta ahora en 2019, es concebible que la prima de riesgo de las acciones en esta cartera se reduzca aún más; y mientras los PER sigan siendo razonables, significa que el tema de la valoración no es la mayor de las prioridades.

¿Hasta qué punto han contribuido el QE y otros estímulos monetarios al sólido desempeño del crecimiento de calidad desde la crisis?

Considerablemente. Un colapso en el sistema financiero mundial no habría dejado ningún negocio ileso y esto se habría reflejado rápidamente en todos los precios de las acciones, incluidas las de las empresas quality growth. Aquí, nuevamente, es relevante señalar que los mejores resultados en el universo del crecimiento de calidad provienen de empresas con poca o ninguna deuda.

Se podría argumentar lógicamente que si el aumento de los tipos de interés apenas afecta a las empresas quality growth con poca deuda o sin deuda, tampoco la caída de los tipos de interés sostiene el precio de sus acciones. Pero en el entorno actual, en el que creemos que los tipos de interés serán más bajos durante más tiempo (a esto lo llamamos el Big Long), los precios de las acciones quality growth están relativamente protegidos incluso en ausencia de una prima de PER sobre los bonos del gobierno de larga duración.

¿Cuán bajo cree que pueden llegar los rendimientos de los bonos?

No hay límite en cuanto a cuán bajos o negativos pueden llegar a ser los rendimientos de los bonos. La pregunta importante es cuánto tiempo permanecerán en niveles tan bajos y cuál será el efecto en las economías mundiales. El jurado aún está deliberando sobre esta cuestión. Hay pocas señales de que la inflación, en el sentido tradicional de que demasiado dinero persigue a demasiados pocos bienes (o servicios), reaparecerá pronto. Pero si parece que está ocurriendo, puede estar bastante seguro de que los rendimientos de los bonos comenzarán a aumentar anticipadamente.

¿No existe el riesgo de que la inflación regrese más pronto que tarde?

Es posible, pero poco probable a corto plazo. Una advertencia importante es la guerra comercial de Trump. Si se intensifica alrededor de los principales bloques comerciales mundiales, acortará las cadenas de suministro e interrumpirá los modelos comerciales “justo a tiempo”, los riesgos de una mayor inflación sin duda aumentarán. Pero incluso este escenario debería ir acompañado de barreras no arancelarias, como controles de capital y de cambio de divisas, para que obstaculice seriamente los negocios y afecte a nuestras empresas. Esto es muy poco probable en las economías desarrolladas, al menos por el momento. En consecuencia, en mi opinión, la inflación seguirá siendo un recuerdo lejano durante algún tiempo.

¿Cuál es el mejor y el peor escenario para los mercados y la inversión quality growth durante los próximos diez años?

El mejor caso es que los tipos de interés y los rendimientos de los bonos sigan siendo bajos durante muchos años. Esto supondría un suelo para los múltiplos de PER globales mientras se preservan la prima de la que disfrutan actualmente las empresas quality growth. El peor de los casos es una caída deflacionaria resultante de los rendimientos negativos de los bonos. Eso crearía un ciclo de retroalimentación negativa y causaría importantes impagos bancarios y recortes para los tenedores de bonos, lo que podría afectar a los deudores soberanos más débiles. Aunque las inversiones en empresas quality growth probablemente sufrirían menos, el mercado en general pasaría una tormenta y nadie se salvaría.

¿Por qué cree que los fondos de pensiones han tardado tanto en reconocer los atractivos de la inversión quality growth?

En Holanda, por poner un ejemplo, la industria de los fondos de pensiones está en pie de guerra porque la tasa a la que se ve obligada a descontar sus pasivos es muy baja, y cuando esto va acompañado de una prohibición de invertir más de un cierto mínimo en acciones, los pobres fondos de pensiones no tienen más remedio que salir a buscar rendimientos. El hecho de que los fondos de pensiones estén limitados en cuanto a la cantidad que pueden invertir en acciones, hará que les resulte difícil, si no imposible, lograr el rendimiento del 7-8% que necesitan para cubrir sus pasivos.

La solución para mí es clara. Los fondos de pensiones no solo deberían poder, sino estar obligados, a invertir considerablemente más en acciones y, particularmente, en el tipo de acciones en las que invertimos nosotros. No lo digo porque sea nuestra filosofía de inversión. Lo digo porque la filosofía de inversión quality growth es intrínsecamente adecuada para los fondos de pensiones, especialmente para los balances de endeudamiento.

Ahora bien, ¿por qué no se les permite hacer eso? Le diré exactamente el por qué. Es porque los reguladores equiparan la inversión en acciones con el riesgo debido a la posible volatilidad de los precios de las acciones. Los reguladores llaman riesgo a la volatilidad, como si fueran lo mismo. Y, para mí, esto es una tontería.

¿Por qué tiene tanta confianza en que la UE o la eurozona sobrevivirá?

Los éxitos de la Unión Europea durante los últimos 60 años son irreversibles. La UE ha sobrevivido a múltiples crisis, tanto políticas como económicas, a pesar de las esporádicas fuerzas centrífugas que intentan destrozarla. La unión económica y monetaria tiene un largo camino por recorrer y, aunque el progreso es lento, en mi opinión es inevitable.

Puede que la unión política haya llegado a un punto muerto, pero la necesidad de que la UE crezca en envergadura, en importancia y en fuerza aumentaría a día cuando se enfrenta a China, Rusia y la menguante confianza de Estados Unidos.

No es sostenible que 450 millones de europeos estén protegidos contra 500 millones de rusos por 325 millones de estadounidenses. Tanto el Parlamento Europeo como la Comisión Europea han sido relativamente (y recalco, relativamente) paneuropeos en sus pensamientos y acciones. Menos así el Consejo Europeo, compuesto por jefes de estado o de gobierno nacionales. Para estas personas, prevalece una mentalidad intergubernamental, por lo que se ha alcanzado un techo de cristal en el proceso de puesta en común de las soberanías nacionales. Es crucial que el proceso se vuelva a encender, lo que probablemente ocurrirá, aunque sea a regañadientes.

A pesar de los movimientos populistas (a menudo muy exagerados por los medios de comunicación), el Brexit ha demostrado lo difícil que es salir de la UE sin provocar una conmoción considerable. El Brexit es un proyecto contra el riesgo moral. En cuanto a la eurozona, la moneda única todavía está en gran parte a medias, sin lugar a dudas. Pero todavía está en el horno y el impulso detrás de la creación de una resolución bancaria, un mercado de eurobonos y una unión de transferencias tiene más probabilidades de crecer, aunque lentamente, que de revertirse.

Si el rendimiento promedio del capital invertido de las empresas de su universo es del 20%, ¿no esperaría que, con el tiempo, los rendimientos para los inversores en esas empresas también fueran de alrededor del 20% anual?

No es tan simple como eso. Hay dos ingredientes que se combinan para determinar el rendimiento esperado a largo plazo de una acción. Uno es el rendimiento del capital invertido y el otro es su capacidad para aumentar sus beneficios. Se necesitan ambos para poder obtener el rendimiento compuesto anualizado que los inversores en empresas quality growth normalmente esperan generar.

En teoría, el coste de capital promedio ponderado de una empresa debería ser su rendimiento esperado a largo plazo a medida que sus beneficios concurren gradualmente. Sin embargo, si se puede encontrar una empresa que sea capaz de mantener el crecimiento de los beneficios por encima de su coste de capital a perpetuidad (o al menos durante un tiempo muy, muy largo, digamos 50 años), entonces la trayectoria del precio de sus acciones debería equivaler a la trayectoria de crecimiento de sus beneficios.

Una empresa que aumenta sus beneficios en un 10% anual debería, en teoría y gracias a la capitalización, poder duplicar su tamaño cada siete años ad infinitum. Los rendimientos típicos que han generado las acciones quality growth han sido del orden del 9% anual desde 2006.

En mi opinión, el ROIC no determina por sí solo dónde se situará el precio de las acciones de una empresa, pero es el primer componente crítico que determina si el crecimiento de los beneficios de una empresa puede mantenerse. El nivel de crecimiento de los beneficios es lo que determina en última instancia el comportamiento del precio de sus acciones a lo largo del tiempo. En términos prácticos, también debe tener en cuenta los costes de funcionamiento de una cartera y la posibilidad de que el administrador del fondo pueda cometer errores ocasionales, como hacemos todos de vez en cuando.

Si me permite una licencia creativa, generar buenas rentabilidades a largo plazo es como crear la base para un buen sofrito. El aceite (ROIC) es clave y es el conducto que permite que el sofrito se mantenga unido. Del mismo modo, un ROIC sólido sienta las bases sobre las que posteriormente construir y hacer crecer una empresa. El ROIC es el factor clave que determina la sostenibilidad de ese crecimiento.

Cuando el aceite se calienta «en su punto justo», es necesario agregar el segundo ingrediente clave, el ajo (crecimiento de los beneficios). El ajo le da vida al aceite y permite que este mejore y se transforme. Un negocio con un ROIC alto necesita un crecimiento de beneficios, de lo contrario, simplemente no agregará ningún valor económico (sin ajo = sin sabor). Asimismo, una empresa con crecimiento de beneficios necesita la fuerza de un agente aglutinante que le permita sostener y aumentar su poder de mercado (sin aceite = el ajo se desintegrará lentamente).

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15. «¡Después de nosotros, el diluvio!»

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Conclusión

Se espera que el lector de este libro haya llegado a la conclusión de que el pensamiento generalizado sobre los temas de riesgo y rentabilidad no conduce a la preservación y mejora del capital a largo plazo. El autor espera haber transmitido que esconderse detrás de la sabiduría establecida en asuntos relacionados con la inversión puede ayudar a disipar las preocupaciones sobre la pérdida de dinero o justificar tales pérdidas cuando ocurren, pero eso no es, al final, ninguna ayuda real. Esconderse detrás de la sabiduría establecida puede calmar la conciencia, pero no puede deshacer la pérdida permanente de capital.

No importa si este capital pertenece a personas jóvenes o mayores, a viudas, huérfanos, semiinstituciones como «family offices» o de pleno derecho como carteras de fondos de pensiones o seguros de vida. Las reglas de inversión no deben cambiar según de quién sea el riesgo, de la misma manera que el valor de un billete no depende de la billetera en la que reside. Un dólar es un dólar.

Aunque existen muchas maneras de hacer las cosas, los aficionados al crecimiento de calidad creen que hay una única forma verdadera de abordar este ejercicio. Si el éxito de la inversión radica en el arte de evitar trampas, el inversor quality growth sabe qué evitar y por qué. Para él, el negocio subyacente será más importante que su valor según lo decretado por los mercados de valores que, a veces, se mueven por emociones. Vigilar el negocio más que el precio de las acciones será su máxima prioridad.

Así como la cola del mercado de acciones no puede mover al perro del mercado de bonos, el precio del dinero siempre será el árbitro final y ejercerá la mayor influencia sobre los precios de las acciones. Al invertir quality growth, el inversor no se encontrará fuera del alcance de los mercados de bonos, sino que permanecerá alejado de ellos con la premisa de que su influencia será mitigada a largo plazo por la fortaleza de los balances que componen su cartera. Esta ha sido mi experiencia durante muchos años, tal y como demuestra el gráfico que figura a continuación.

Las diez reglas de oro de las empresas quality growth deben servir como un modelo que brinde la mayor posibilidad de evitar la pérdida permanente de capital, de reducir el riesgo y de ofrecer rendimientos superiores a largo plazo. El inversor quality growth mantendrá esta plantilla con él en todo momento.

Rentabilidad anualizada de Seilern Universe vs MSCI World Total Return

5 años

10 años

Desde diciembre de 2006

Universo Seilern

12,4% anual

16,5% anual

11,0% anual

MSCI World

6,6% anual

10,7% anual

5,3% anual

Fuente: Seilern Investment Management

Seilern Universe frente a MSCI World TR

Fuente: Bloomberg, Seilern Investment Management

Agradecimientos

Quiero expresar mi gratitud a las personas que han contribuido a la finalización de este libro.

Ivo Forde, de Fin International, que actuó como consultor especial para mí.

Jonathan Davis, por escribir el prólogo y hacerme muchas sugerencias útiles para mejorar mi borrador original.

Dr. Paul Morris, Catedrático de la Universidad de Portsmouth, quien me brindó buenos consejos sobre cómo presentar el caso.

Fipsi Seilern, diseñador del material gráfico.

Tassilo Seilern-Aspang, Michael J. Faherty, Fernando Leon, Marco Lo Blanco, Corentin Massin y Quentin McFarlane, quienes, en su calidad de analistas de inversión en Seilern Investment Management Ltd, contribuyeron al capítulo sobre las Diez Reglas de Oro.

Myles Hunt y Christopher Parker, de Harriman House, por llevar este libro a imprenta.

Y a mi amigo, Timothy Sisley, que me animó a empezar a escribir este libro y me ofreció valiosos consejos.