Índice

Capítulo I. El road show del expresidente del gobierno

Capítulo II. Rating, los calificadores de solvencia

Capítulo III. Supervisión y vigilancia. Integridad de los mercados

Capítulo IV. Los bancos centrales

Capítulo V. Los banqueros centrales occidentales

Capítulo VI. La humillación de la Old Lady

Capítulo VII. Soros-Druckenmiller: Un dúo que marcó una época

Capítulo VIII. Hedge funds. Fondos y gestores de fondos

Capítulo IX. El estallido de la crisis subprime

Capítulo X. Crisis subprime: cronología de un desastre

Capítulo XI. John Paulson y otros ganadores de la crisis subprime

Capítulo XII. Europa en tensión: la crisis de las deudas soberanas

Capítulo XIII. Bill Gross. La mano que mece la cuna de la crisis de las deudas soberanas europeas

Créditos

Notas

Capítulo I

EL ROAD SHOW
DEL EXPRESIDENTE DEL GOBIERNO

Es posible que ese 21 de septiembre de 2010 José Luis Rodríguez Zapatero se ajustase el nudo de su corbata antes de entrar en el comedor de la residencia del embajador permanente de España ante las Naciones Unidas. No en vano se preparaba a afrontar la cita para él más incómoda de su corta estancia en Nueva York. Debía desayunar con representantes del mundo financiero de la Gran Manzana. No lo haría en el curso de un concurrido acto social-institucional en el que las alabanzas de los organizadores forman parte del libro de estilo, sino en un duro encuentro en petit comité en el que la cortesía se limita estrictamente a las formas. Todos ellos reunidos alrededor de una misma mesa a puerta cerrada, sin más testigos externos que los fotoperiodistas de los medios de comunicación autorizados a tomar imágenes previas del encuentro.

Esta cita tan inusual para el presidente de un gobierno español respondía a la necesidad de cortar de raíz cualquier duda sobre la solvencia del reino de España y de su deuda pública. Así se lo habían aconsejado al jefe del ejecutivo sus asesores más inmediatos. Este aún confiaba en los réditos de su perdido magnetismo en las distancias cortas y es posible que también en la pretendida limpieza de su mirada. Quería reunirse con un grupo escogido de representantes de primer nivel de eso que muchos políticos europeos llaman «los mercados», utilizando el vocablo con una mezcla de desprecio intelectual y de temor reverencial. En resumidas cuentas, lo que estaba haciendo era lo que en el mundo financiero se conoce como road show o incluso road and pony show. Bajo estas denominaciones se enmarcan las acciones de promoción que realizan los emisores de valores ante los potenciales compradores. Esto es algo muy típico en el mundo de las corporaciones cotizadas e incluso de los tesoros estatales. Lo que no es habitual es que sea el presidente de un gobierno quien encabece la delegación, se ponga enfrente de los inversores para explicarles las bondades de los activos que ofrece y conteste a sus preguntas.

Pero si algo había complicado el segundo mandato de José Luis Rodríguez Zapatero, otrora icono de la nueva izquierda del viejo continente, era la evolución de la economía. Otros retos, como el enfrentamiento permanente y sin cuartel con el principal partido de la oposición, parecían ahora una nimiedad ante la fuerte presión provocada por las dudas sobre la capacidad futura del Estado español para repagar su deuda. Con la crisis griega abierta en toda su intensidad, con Irlanda y Portugal camino de pedir la asistencia financiera del Fondo Monetario Internacional (FMI), ahora todos los ojos estaban puestos en la segunda gran economía del sur de Europa y cuarta de la eurozona: España. En los mercados financieros internacionales volvía a circular un duro acrónimo, acuñado en la crisis del Sistema Monetario Europeo de 1992. Todas las economías del viejo continente con problemas se reunían alrededor de una definición muy peyorativa: «PIGS» (Portugal, Ireland, Greece & Spain) que pronto se ampliaría a PIIGS con la incorporación de Italia.

No constituía precisamente una buena señal que los operadores de las salas de negociación de la City londinense, ese mundo tan proclive a la dureza en sus expresiones, englobase a la hasta hace poco desbordante economía española en el grupo de los «cerdos». Esto se traducía, entre otras consecuencias, en un diferencial elevado y creciente con el bono alemán. Este indicador, que mide la brecha entre el rendimiento o interés de la deuda germana y (en este caso) la española emitida a un plazo de diez años, sirve para visualizar la prima de riesgo en Europa. En términos muy simples este último concepto se podría explicar, en este caso, como el coste de menor confianza que debe pagar un país de la zona euro al emitir su deuda en comparación con el que soporta Alemania al hacer lo propio. Lo grave del diferencial con el bono alemán era que desde mayo de 2010 se había instalado definitivamente en sus niveles más elevados desde 1996. Esto implicaba situarse en fechas bastante anteriores al momento en el que España estuvo en condiciones de incorporarse al selecto grupo de países fundadores del euro.

El 21 de septiembre de 2010 resultaba evidente que la zona euro atravesaba la crisis más compleja desde su creación, el 1 de enero de 1999. También, que dentro de ella la situación española concitaba tantas dudas como temores. Si nuestra economía entraba en una espiral como la irlandesa o la portuguesa, los mimbres de la Unión Monetaria serían puestos a prueba con toda su crudeza. Pero esto nunca ocurriría, porque «España estaba a punto de consolidar la senda de un crecimiento sostenido de su economía». Este mensaje era el que José Luis Rodríguez Zapatero quería explicar en primera persona a un escogido grupo de personalidades del mundo de las finanzas de la primera plaza de negociación del mundo. Lo que buscaba era que le mirasen a los ojos y escuchasen de su propia boca y de primera mano el compromiso de firmeza de su gobierno en el cumplimiento de las reformas económicas. Pero por encima de todo quería dejar muy claro que el reino de España tenía capacidad para repagar toda su deuda y los intereses asociados a la misma. Dicho de otra forma y utilizando términos técnicos: no existía riesgo futuro de quita o de incumplimiento del servicio financiero. La consecuencia más directa de estas dos certezas defendidas por el entonces presidente del Gobierno era que el diferencial soportado frente al bono alemán no reflejaba la realidad y que el Tesoro español debería tener capacidad para emitir con costes inferiores.

Para vender este mensaje, el primer reto al que se enfrentaba el sanedrín de asesores más próximos al entonces presidente español era el de encontrar los interlocutores adecuados. Pero no solo eso, sino que además aceptasen la invitación. El segundo desafío, bastante más complejo que el anterior, era convencerles de la solvencia de la política económica española y por tanto de la calidad de la inversión en la deuda del país. Todo ello en un año en el que las grandes agencias internacionales de rating habían acometido varias rebajas en su calificación o nota crediticia.

La preparación de esta cita, muy incómoda, resultó procelosa. La lista de asistentes sufrió numerosas variaciones. El resultado final fue dispar. Se mezclaron alrededor de una misma mesa representantes de instituciones financieras tradicionales con destacados y muy agresivos gestores de fondos. Entre estos últimos, algunos de los operadores más duros de la plaza.

No dejaba de resultar llamativo el cambio de estrategia que esta reunión suponía. La percepción del gobierno español había cambiado. Su presidente se reunía con los que pocos meses antes definía como «especuladores sin escrúpulos o tiburones». Él y algunos de los miembros más destacados del ejecutivo reclamaban entonces acotar el margen de maniobra de los operadores incrementando la regulación internacional de los mercados financieros. Con ello pretendían poner coto a los «ataques especulativos inaceptables basados en análisis poco rigurosos», tal y como explicó públicamente el 8 de mayo de 2010 su vicepresidenta primera y entonces portavoz, María Teresa Fernández de la Vega. En aquellas fechas se comentó incluso que desde el complejo presidencial de La Moncloa se había encargado al Centro Nacional de Inteligencia (CNI) que averiguase quiénes estaban detrás de los ataques a la deuda española. No solo se trataba de identificar a los operadores causantes de todos los males, sino de conocer sus intenciones reales. Una ardua misión para los agentes secretos, más entrenados en otras lides que en las de desentrañar los misterios de los mercados financieros. Siendo justos, se debe explicar que en esta tentación de utilizar los servicios de inteligencia para entender la crisis de la deuda no solo cayó el ejecutivo de Zapatero, sino el posterior de Mariano Rajoy y también los gobiernos de otros países europeos. En todo caso, se desconocen las conclusiones que alcanzaron los cerebros del CNI.

Ese 21 de septiembre de 2010 la percepción había cambiado. Ya no se trataba de buscar los oscuros motivos que impulsaban a los big players (grandes jugadores) para operar contra los intereses españoles. Ahora lo que se buscaba era convencerles de su errónea percepción y, por qué no, también de seducirlos. Un arte en el que Rodríguez Zapatero se consideraba un experto consumado. Aun así, el día previo al desayuno, el expresidente español realizó un último y fallido intento para reclamar un cierto acotamiento de la actividad financiera, más tímido, eso sí, que en meses anteriores. El marco elegido fue la asamblea general anual de la Organización de las Naciones Unidas (ONU). Lo hizo en coordinación con el entonces presidente de la República Francesa, Nicolas Sarkozy. Ambos defendieron la necesidad de implantar la denominada «Tasa Tobin», un impuesto sobre las transacciones financieras. Iniciativa esta que quedó en una simple declaración de intenciones. Los dos mandatarios, especialmente el español, abogaban por su implantación y veían en ella la solución o la panacea para acabar con el desempleo y el hambre en el mundo. Una iniciativa que contaba con la oposición frontal y explícita de Timothy Geithner, secretario del Tesoro estadounidense de la primera administración Obama.

No era esta la mejor vía para simpatizar con las élites financieras neoyorquinas. Es por ello que esa mañana el mandatario español trataba de enmarcar sus mensajes con una entrevista en el periódico económico estadounidense de referencia: The Wall Street Journal. En la misma manifestaba con su optimismo tradicional que «la crisis de la deuda europea ha concluido». Al tiempo reclamaba una mayor convergencia económica en la zona del euro y defendía las reformas emprendidas por su gobierno antes del verano de 2010. Reformas estas impulsadas no desde la convicción, sino después de un duro ultimátum planteado al unísono por la canciller alemana y los presidentes del Consejo Europeo y del Banco Central Europeo. «La confianza ha sido restaurada», enfatizaba Rodríguez Zapatero en referencia al efecto de este cambio de su política económica.

Con estas premisas fue con las que el líder español y sus asesores afrontaron su encuentro con los representantes de Wall Street. La cita era en la calle 72, entre Park y Madison Avenue, en un edificio neoclásico de piedra vista y de tres pisos donde radica la residencia del embajador permanente ante la ONU. El encuentro se celebró en el comedor-vestíbulo del primer piso, decorado con estilo neoclásico francés y con las paredes pintadas de color pastel. El entonces presidente del Gobierno recibió a sus invitados acompañado por el ministro de Asuntos Exteriores y experto en Oriente Medio, Miguel Ángel Moratinos, y por el director de la Oficina Económica de la Presidencia, Javier Vallés.

Zapatero se dirigió a todos en castellano. Desconocía el inglés, al igual que todos los presidentes españoles de la democracia. Esta importante limitación, que persiste con Mariano Rajoy, obligó a contar con servicios de traducción simultánea. Es por ello que en las imágenes del encuentro todos los invitados contaban con un auricular para seguir las palabras de su anfitrión. Un mal principio cuando lo que se busca es la proximidad e interactuar con el auditorio. Pero mucho peor que la falta de empatía provocada por la barrera idiomática resulta la ausencia de argumentos convincentes. Esto es lo que debió de ocurrir. Buena prueba de ello fue la sentencia lapidaria con la que uno de los asistentes (no identificado) resumió el encuentro en una confidencia realizada a la corresponsal del diario económico Expansión: «Hay que rezar por España». Dicho de otra forma: «olían la sangre», vieron claramente la oportunidad de obtener beneficios importantes apostando contra una depreciación de los valores del Tesoro español y de las acciones de las empresas de esta nacionalidad.

Lo que quizás nunca midió Rodríguez Zapatero fue el carácter y el fuste de sus interlocutores. Enfrente tenía a los representantes de importantes entidades como Citigroup, Morgan Stanley, Travellers o Goldman Sachs. Esta última institución es el primer banco de inversión del mundo, una entidad con numerosas ramificaciones en la que trabajan parte de los mejores cerebros del mundo financiero. No solo eso: su nómina de exempleados es abrumadora y de alguna manera supone una poderosa red de contactos e influencias ilimitadas. Como botón de muestra en Europa se pueden citar al presidente del Banco Central Europeo (el italiano Mario Draghi), al gobernador del Banco de Inglaterra y antes del Banco Central de Canadá (el ahora nacionalizado británico Mark Carney) o al italiano Mario Monti (primer ministro en sustitución del exuberante Silvio Berlusconi).

El grupo de interlocutores se completó, entre otros, con la presencia de gestores de fondos muy destacados. Bajo esta denominación, crítica para entender los actuales mercados financieros, se agrupan agentes que concentran ingentes capitales provenientes de grandes inversores. Su papel es el de gestionar los recursos puestos bajo su tutela y cobrar elevadas comisiones sobre los resultados obtenidos. Suelen ser operadores muy agresivos, que normalmente se encuentran detrás de los grandes movimientos de precios que se registran en torno a los valores negociables en los mercados (acciones, deudas públicas, deudas privadas, metales, materias primas u otros).

John Paulson, Ray Dalio o George Soros fueron los principales representantes de este grupo en el desafortunado desayuno convocado por el expresidente español. El último de ellos, muy conocido por el gran público, es un estadounidense de origen húngaro. Persona con gran sensibilidad intelectual, es un superviviente del Holocausto. Esto fue posible ya que su familia consiguió esconder sus orígenes judíos durante la invasión nazi de Hungría. Posteriormente (en 1946) consiguió huir de la ocupación soviética de su país y abrirse camino en el mundo occidental, primero en el Reino Unido y posteriormente en Estados Unidos. Es también un conocido filántropo. Antes de destacar en esta última y loable actividad consiguió lo que para muchos gestores de fondos fue tanto un hito como un modelo a seguir. En agosto y septiembre de 1992 encabezó un movimiento especulativo contra el valor de la libra esterlina. Enfrente tenía al Banco de Inglaterra, nada más y nada menos que a la venerable Old Lady de Threadneedle street, cuya historia se remonta a finales del siglo XVII. De nada sirvió la tradición más que centenaria ante las prácticas de los mercados financieros electrónicos globalizados. El Banco de Inglaterra se batió en retirada después de utilizar casi todas sus reservas, en torno a 50.000 millones de dólares (buena parte de ellos prestados por el Bundesbank y la Reserva Federal). La libra esterlina abandonó el Sistema Monetario Europeo, un camino que también siguió la lira italiana. Soros reconoció un beneficio de 1.000 millones de dólares en sus operaciones contra la divisa británica. Aunque las estimaciones iniciales fueron pavorosas (entre 13.000 y 27.000 millones de libras), el Tesoro británico estableció cinco años después que el coste de esta crisis para el erario público fue de 3.300 millones de libras (seis veces más que los beneficios obtenidos por Soros).

Resulta obvio que Rodríguez Zapatero y su ministro de Asuntos Exteriores no consiguieron convencer a su audiencia. Ese día 21 de septiembre de 2010 el diferencial español con la deuda alemana rondaba los 176 puntos básicos, mientras que el último día de su mandato (21 de diciembre de 2011) este indicador tocó los 336 puntos, después de alcanzar un máximo de 473 puntos el 22 de noviembre de ese mismo año. Tampoco convenció a las agencias de calificación de riesgo, que fueron reduciendo paulatinamente la nota crediticia de la deuda española. Esta se situaba en el máximo nivel desde antes de su llegada al gobierno y había perdido varios grados al término de su segundo mandato. Una situación que llenaba de alborozo al principal partido de la oposición. Los conservadores, que le sucedieron en el gobierno, buscando reforzar sus expectativas electorales seguían entonces una máxima cortoplacista que se podía resumir en la frase (no confirmada) atribuida al ahora ministro de Hacienda, Cristóbal Montoro: «Cuanto peor, mejor, que esto ya lo arreglaremos nosotros». No fue así, ya que la prima de riesgo de la deuda española frente a la alemana tocó un máximo histórico de 637 puntos básicos el 24 de julio de 2012, algo más de seis meses después de la formación del gobierno presidido por Mariano Rajoy.

Capítulo II

RATING,
LOS CALIFICADORES DE SOLVENCIA

El gobierno socialista que dirigió los destinos de España entre abril de 2004 y diciembre de 2011 tuvo que aprender a marchas forzadas, en su segundo mandato, que las denominadas agencias de rating podían contribuir a visualizar el fracaso de toda su trayectoria en la gestión de las cuentas públicas. Es muy posible que al margen de los responsables de la política económica, el resto de los integrantes del ejecutivo no sintiesen inicialmente ningún interés por esta figura tan relevante en los mercados financieros. Pero a principios de 2009 las tornas empezaron a cambiar de forma dramática. Después de varios años en los que la deuda emitida por el reino de España disfrutó de la máxima calificación crediticia, las principales agencias empezaron a cambiar su valoración del riesgo de nuestro país. A partir de entonces se inició un proceso de rebajas del rating que trajeron consigo un encarecimiento de los costes que debe soportar el Tesoro español para captar dinero a través de sus emisiones de letras, bonos u obligaciones. Primero fueron Standard and Poor´s (S&P) y Fitch, luego le tocó el turno a Moody´s. Las tres grandes del sector, conocidas como las Big Three, empezaron a lanzar avisos muy claros sobre la negativa evolución de la solvencia financiera del Estado español y de sus administraciones (comunidades autónomas y ayuntamientos más importantes).

El dictamen de las calificadoras fue implacable. En un breve espacio de tres años la nota de la deuda del reino de España pasó de la muy preciada «triple A», que define a un emisor sin riesgo de impago, al nivel inmediatamente anterior al denominado «grado especulativo» o inversión de riesgo. Se dejó ni más ni menos que cinco escalones en el camino. Con este cambio en la percepción de los analistas de las agencias, el rating español se situó en el límite de lo que en la jerga financiera se denomina bono basura (junk bond). Así es como se definen las emisiones de renta fija (las que llevan aparejado un interés periódico) con elevadas posibilidades de incumplimiento o impago y que por tanto deben pagar un rendimiento más elevado para compensar su alto riesgo.

Lejos quedaba la «devolución» de 400 euros a los 13 millones de contribuyentes al impuesto sobre la renta de las personas físicas (IRPF) anunciada por Rodríguez Zapatero en enero de 2008. Entonces se explicó que se trataba de «una transferencia de renta a los ciudadanos, posible gracias la superávit fiscal». También el ahora denostado «Plan Español para el Estímulo de la Economía y del Empleo», conocido como «Plan E», que tuvo continuidad con el denominado «Plan de Economía Sostenible». Estas dos iniciativas, que buscaban reactivar la actividad en los primeros momentos del pinchazo de la burbuja inmobiliaria, supusieron una inyección total de 50.000 millones de euros. Los fondos del Plan E se repartieron entre las distintas administraciones, principalmente entre los ayuntamientos. Estos, cuya probidad a la hora de dilapidar dinero público está sobradamente contrastada —con ciertas excepciones, como podría ser el de Bilbao—, malgastaron los fondos en obras y en carteles anunciadores. También quedó desfasada una de las expresiones que Rodríguez Zapatero dicen que utilizaba cuando su ministro de Economía, Pedro Solbes, trataba de recortar el gasto público en la primera legislatura: «Lo que necesito es dinero para hacer política».

Sin embargo, las agencias de rating carecían de esta sensibilidad. Sus analistas empezaron a observar con mirada muy crítica la evolución de las cuentas públicas españolas. No solo las de la administración central, sino también las de varias autonomías (Andalucía, Cataluña o Valencia entre ellas) y las de algunos ayuntamientos (con el de Madrid a la cabeza). Sus negativas sensaciones se fueron trasladando a sus calificaciones y con ello vino el encarecimiento del coste de financiación de la deuda pública española. Este proceso de deterioro de la percepción del riesgo de nuestra economía se generalizó en los mercados financieros. Los grandes inversores empezaron a exigir mayores intereses para comprar los valores del Tesoro o de las comunidades autónomas activas en el mercado de emisiones. Asimismo las grandes corporaciones privadas empezaron también a sufrir, lastradas por la negativa evolución del riesgo del país. El valor de las acciones del IBEX 35, el índice de referencia de la bolsa española en el que se agrupan las mayores empresas, no cesaba de caer, en un proceso paralelo a las crecientes dificultades con las que las corporaciones más importantes se encontraban a la hora de financiarse con emisiones.

¿Qué es un rating?

¿Pero qué son los ratings? Como tales se entienden las notas o valoraciones que se realizan sobre la capacidad de repago de una deuda por parte de un deudor. En los mercados internacionales de crédito, bajo esta denominación se esconden unas simples letras que determinan la capacidad de endeudarse de un determinado emisor y el coste que debe pagar. Para los inversores suponen una medición del riesgo que se asume al comprar determinados valores. En un universo tan amplio como el de los mercados globalizados resulta a priori muy difícil conocer exactamente la situación de cada uno de los estados, administraciones públicas o empresas que emiten valores. Es fácil entender que el gestor de los fondos de pensiones de los maestros de Ontario (Canadá) o el de los empleados de las Naciones Unidas no conozca la situación de una gran compañía española, francesa o alemana. Por tanto, a la hora de comprar acciones o bonos de estos emisores o de un estado soberano, resulta lógico que acuda a valoraciones externas estandarizadas para medir el riesgo que se asume. Es entonces cuando las calificaciones de las grandes agencias internacionales de rating desempeñan un papel crítico.

La máxima nota es la denominada triple A o (AAA). Cuando esta se otorga, la casa que ha emitido la valoración manifiesta que el riesgo de impago de la deuda es inexistente o prácticamente nulo. Por tanto, el interés que va a recibir por la compra de un bono triple A es inferior al que llevaría aparejado una calificación doble A (AA) y así sucesivamente. En términos generales se puede decir que la letra A, en sus distintos escalones, define niveles de riesgo de impago nulos o muy bajos. La letra B entra en una zona algo más delicada. La triple B (BBB) o la nota Baa definen una elevada solvencia, aunque dejan abierta la posibilidad de que se den cambios adversos que puedan afectar a la solvencia futura. En su escalón más bajo (B) las garantías ya son menores y no se puede descartar un futuro impago. El infierno real empieza en la C. La triple C (CCC) alude directamente a las posibilidades de próximo incumplimiento de las obligaciones crediticias y la simple C a una inminencia de esta situación. Por último, la letra D es la que reciben los emisores que ya han entrado en situación de insolvencia.

La nota adjudicada a un emisor por una agencia de rating determina si un determinado inversor institucional puede o no comprar determinados valores. Muchos gestores de fondos tienen limitadas sus opciones y no pueden comprar activos cuya calificación sea inferior a un determinado nivel. Son muchos los casos en los que no pueden entrar por debajo de la letra A, en cualquiera de sus acepciones. Sentado este principio, la exclusión de un emisor del primer grupo de solvencia supone desaparecer de la brújula de un importante grupo de inversores.

Suspicacias con la nacionalidad de las agencias

Por todo lo anterior, cualquier estado o corporación que quiera acceder a los mercados internacionales de capitales para financiarse debe contar obligatoriamente con al menos una calificación exterior. No una cualquiera, sino una otorgada por una agencia de rating reconocida. Aunque existe un buen número de ellas, normalmente se recurre a las que otorgan las tres empresas más potentes (las citadas Big Three) del sector. Las dos principales son las estadounidenses Standard and Poor´s (S&P) y Moody´s. Inmediatamente después se sitúa Fitch, cuya sede está en Nueva York aunque su accionista mayoritario es francés. Precisamente la nacionalidad de estas tres sociedades, que funcionan en régimen casi de oligopolio, levanta numerosas suspicacias. Esto último es muy cierto sobre todo en Europa. Aunque en los últimos tiempos las críticas hacia las agencias de rating se han atemperado en el viejo continente, fueron muy intensas con el estallido de la denominada «crisis de las deudas soberanas europeas». Muchos gobiernos, sobre todo los de los países más afectados por las rebajas de las calificaciones (España entre ellos), vertieron numerosas críticas contra sus análisis, sus sistemas de medición y sus conclusiones.

Sin embargo, no solo desde nuestro país se atacó la fiabilidad de las tres principales casas de rating. Especialmente virulenta fue la reacción francesa (segunda economía de la Unión Europea), cuando la deuda de la vecina república perdió la calificación máxima. El proceso se inició a finales de 2011. El primer paso lo dio Moody´s en octubre de 2011 al anunciar que situaba en «perspectiva negativa» (negative outlook) la nota crediticia del Estado galo. En noviembre de ese mismo año fue su gran competidora S&P la que realizó un anuncio similar y en diciembre Fitch hizo lo propio. A partir de ese momento se inició un duro tour de force entre el Ministerio de Finanzas, dirigido entonces por el conservador François Baroin, y los equipos de analistas de las Big Three. Al calor de estos acontecimientos adversos Nicolas Sarkozy habría comentado a sus próximos que «si perdemos la triple A estoy muerto».

De nada sirvieron los argumentos del gobierno francés. En enero de 2012 S&P le tomó esta vez la delantera a Moody´s y rebajó un escalón o un grado la nota crediticia francesa desde la triple A hasta AA+. El anuncio se realizó a cien días de las elecciones presidenciales de abril. Desde el ejecutivo galo se trató de relativizar la importancia de la decisión de S&P. El entonces primer ministro, François Fillon, declaró que la pérdida del máximo nivel de rating «sin ser una buena noticia, tampoco es una catástrofe». Aun así no excluyó un nuevo plan de austeridad, consciente de la importancia de la decisión adoptada por la agencia de calificación. Quien sí vio una oportunidad en ello fue el candidato socialista y luego vencedor de la contienda electoral, François Hollande, quien ese día dijo que «es una política la que ha sido degradada». Pero como nunca llueve al gusto de todos con las decisiones de las Big Three, el reverso de la moneda vino en noviembre de 2012. Seis meses después de la formación del nuevo gobierno socialista, Moody´s rebajó también un grado la calificación de la deuda gala desde la triple A hasta Aa1, señalando que daba el paso ante «la gradual y sostenida pérdida de la competitividad» de la segunda economía de la zona euro. Pero paradójicamente quien no ha dado este paso es Fitch, que aunque mantiene la «perspectiva negativa» de la deuda de la República Francesa, sigue manteniendo el rating de la misma en su nivel más elevado. No se debe descartar que esta decisión tenga algo que ver con el hecho de que su máximo accionista es el grupo Fimalac, propiedad del empresario galo Marc Ladreit de Lacharrière.

El ejemplo de la evolución última de la nota crediticia francesa revela la importancia que adquieren las grandes agencias internacionales de rating no solo en los mercados internacionales de capitales, sino también en la evolución de la política interna. No cabe ninguna duda de que la decisión de S&P de rebajar la calificación a cien días de las elecciones presidenciales fue una muy mala noticia para el presidente. Como tampoco se puede obviar que la rebaja decidida por Moody´s supuso una descalificación de la política económica del nuevo gobierno socialista, presidido por Jean-Marc Ayrault.

Otro caso muy llamativo y también traumático fue la decisión adoptada en agosto de 2011 por S&P cuando por primera vez en toda la historia rebajó un grado el rating de Estados Unidos. La noticia provocó una enorme convulsión y la eclosión de sentimientos primarios de ultraje nacionalista. Ninguna de las otras integrantes del grupo de las Big Three ha adoptado aún una decisión similar. Solo una casa de notación mucho menos conocida, y de la misma nacionalidad, Egan Jones (la misma que ha situado a España en quiebra técnica), dio un paso similar un poco antes, en julio de 2011. A su vez, Moody´s ha alertado de que puede adoptar la misma decisión en 2013 si la deuda de la primera economía del mundo no se reduce de forma significativa.

¿Quién paga los ratings?

Explicados los precedentes anteriores sobre la indiscutible trascendencia de los ratings, es necesario entrar ahora en la explicación de ¿quién los solicita y quién los paga?

Es importante, ya que la calificación no es un servicio público. Es un negocio y, a pesar de las numerosas críticas vertidas desde los más diversos frentes, muy rentable. En 2011 Moody´s facturó 2.280 millones de dólares y obtuvo un beneficio neto de 571,4 millones, con unos aumentos frente al año anterior del 12,2 y del 12,5 por ciento respectivamente. Standard and Poor´s (la segunda en tamaño) consiguió una cifra de negocio de 1.767 millones de dólares y un resultado de 549 millones, lo que supuso un incremento del 8 y del 6 por ciento respectivamente frente a 2010. Por lo que se refiere a la tercera en liza de las Big Three, Fitch cerró ese año con unos ingresos de 732,7 millones de dólares y ganó 227 millones, un 11,5 y un 16,1 por ciento más que en el ejercicio precedente. Bien es cierto que estas últimas cifras no son comparables a las de las dos primeras empresas del sector, ya que no se deslindan las de la actividad de rating y las de Fitch Solutions. Esta última es una empresa dedicada a las soluciones informáticas destinadas a la industria financiera.

Sentado el principio de la legítima búsqueda del beneficio por parte de estas empresas, no se puede obviar que existe una abierta competencia entre ellas. Esto es especialmente cierto en el caso de las dos primeras del sector. De hecho, se suele decir sotto voce que Moody´s es más estricta en sus calificaciones con el sector empresarial y menos con las entidades financieras, mientras que con S&P la situación es inversa. Aunque esto no dejan de ser afirmaciones no contrastables que nadie, especialmente los calificados, defenderían en público. A mayor abundamiento, existe la percepción de que Fitch, como estrategia de penetración en un mercado dominado por las dos grandes, siempre ha sido más accesible en sus ratings que sus competidores. En cualquier caso, todo es matizable y la competencia real que existe entre las tres se atempera por el hecho de que muchos inversores institucionales no pueden comprar (por limitaciones regulatorias) activos que no cuenten con un mínimo de dos ratings distintos. Esto ha facilitado la consolidación del oligopolio entre las integrantes del grupo de las Big Three, que ha beneficiado sobre todo a las dos principales, aunque también a Fitch.

Volviendo a la pregunta de ¿quién encarga los ratings y quién los paga?, la respuesta en la práctica totalidad de los casos es que es el emisor quien lo hace. Como se ha explicado anteriormente, para acceder a los mercados internacionales de capitales es necesario contar con al menos la calificación de una, si no de dos agencias. Si un estado soberano o una empresa quiere vender en una oferta pública bonos u otros activos de renta fija, la etapa previa y necesaria es que cuente con al menos un rating que evalúe su riesgo de impago. En caso contrario no podrían acceder a un amplio universo de inversores institucionales.

¿Cuáles son entonces los pasos a dar? Si se trata de un emisor que nunca ha sido calificado se puede pedir inicialmente lo que se denomina un shadow rating (rating en la sombra). Con este paso el analizado tendrá una aproximación de cómo podría ser el resultado final de la calificación. Es una iniciativa menos onerosa que el rating abierto, entre otros factores porque la agencia que lo elabora no se compromete públicamente con la calificación. Fuentes consultadas sitúan el coste de esta iniciativa en torno a los 25.000 dólares. No es habitual pedir un shadow rating. Lo normal es que un emisor que ha tomado la decisión de apelar al mercado de capitales para financiarse solicite directamente una calificación al menos a una agencia. El coste de un rating de un emisor suele situarse en el entorno del millón de euros, un precio que se debe abonar anualmente. Esto es así porque el análisis se realiza por un periodo de tiempo limitado. Algo lógico teniendo en cuenta que la situación del calificado puede variar de un año a otro. Si este es el entorno del precio en el que se situaría el estudio de un emisor de valores, distinto es el que se repercute por el rating de una emisión en sí misma. Estos pueden variar entre los 60.000 y los 300.000 euros en función de la complejidad de la oferta analizada.

Es necesario señalar que esta información es prácticamente imposible de contrastar. No son datos públicos. Además, los calificados suelen sentir un temor casi reverencial frente a las agencias de rating. En voz baja prácticamente todos vierten críticas sobre la seriedad o la profundidad del análisis realizado, pero en público ninguno se atreve a trasladar estas impresiones negativas. De hacerlo, temen un deterioro en sus relaciones con la agencia calificadora.

Otro factor que refuerza la falta de transparencia en los precios aplicados por las Big Three es el referido a la capacidad de negociación de cada uno de los clientes calificados. Esto es muy cierto en el caso de las corporaciones. No es lo mismo una empresa que solicita un único rating sobre sí misma y otro de una emisión puntual, que el de una multinacional que actúa en varios países y que lanza varias ofertas de bonos a lo largo del mismo año. Esta última puede solicitar calificaciones de sus subsidiarias en todos los mercados en los que actúa y también lo hará sobre cada una de las emisiones que realiza. En este caso su capacidad de negociación en el precio aplicado a las calificaciones es desde luego muy elevada. Asimismo es mucho más flexible el trato que recibe por parte del equipo comercial de la agencia. Al respecto se debe señalar que el trabajo de captación de negocio está absolutamente separado del de valoración que realizan los analistas. Por imposición de las autoridades supervisoras y reguladoras de los mercados financieros estas dos actividades deben ser absolutamente independientes y no pueden existir contactos entre los equipos de una misma agencia que realizan ambas. En la jerga financiera es lo que se denomina «murallas chinas» (chinese wall). Bajo esta sorprendente expresión se esconde la definición de las medidas que se aplican en el seno de una misma empresa para evitar la transmisión de información entre equipos que realizan distintas funciones dentro de una determinada operación con un mismo cliente.

Volviendo a la pregunta de ¿quién encarga los ratings?, puede darse la situación de que no sea el calificado quien lo haga. No es habitual, pero esto no significa que no puedan darse excepciones. En este caso de lo que se habla es de un unsolicited rating (no solicitado). La iniciativa puede partir de un inversor que esté interesado en conocer, por las razones que sean, la opinión del calificador sobre una determinada empresa u oferta de valores. No suele ser una buena noticia para el aludido, y no lo es por dos razones. Primero porque el proceso es ajeno a él. Aquí los equipos de analistas de la agencia de rating no mantienen contacto con el calificado. No se reúnen con su departamento financiero, en el caso de una empresa, ni con ningún otro interlocutor de la parte afectada. Segundo, porque la información se basa en la documentación pública, en las noticias aparecidas en los medios de comunicación y en las impresiones de los analistas de la agencia. Como norma general el resultado o las conclusiones suelen ser peores que las de los ratings solicitados por el propio calificado.

Este es un punto muy delicado de la actividad de estas agencias. Si la iniciativa parte de un inversor, que por tanto paga el trabajo realizado, este puede utilizar a su libre albedrío las conclusiones alcanzadas. En algunos casos se han llegado a dar situaciones que rozan lo que se denomina «abuso de mercado», una práctica que puede considerarse rayana en la ilegalidad y que por tanto es perseguida por los supervisores financieros. Pero no es habitual que alguna de las Big Three juegue con esos límites. Tanto es así que estas actuaciones, de darse, las llevan a cabo empresas marginales dentro del mundo del rating.

Volviendo a las grandes del sector, estas sí han realizado calificaciones no solicitadas como arma comercial para la apertura de un determinado mercado o para ampliar un segmento en que han realizado una actividad residual. Son actuaciones muy delicadas que pueden despertar críticas muy severas, cercanas a lo que en inglés se denomina blackmail y en castellano chantaje.

¿Quién manda en las agencias de rating?

¿Quiénes son sus accionistas? ¿Quién manda en las tres grandes agencias de rating? Dadas las numerosas suspicacias que en los últimos años, al calor de la crisis económica y financiera internacional, han surgido sobre el trabajo de las agencias de rating, son muchos los ojos que han escrutado la distribución de su capital.

Un rasgo común en las dos más importantes es que sus accionistas de referencia entroncan directamente con la industria financiera y concretamente con la gestión de activos. Este último concepto debe entenderse como la actividad que realizan quienes operan en los mercados de valores (bonos o acciones), metales o materias primas. Un trabajo que en términos muy simples consiste en gestionar el dinero de otros, también el propio, y obtener diferencias positivas o beneficios entre los precios de compra y los de venta. Es un trabajo que va más allá del asesoramiento, ya que supone que los clientes-inversores depositan toda su confianza en el gestor que opera en los mercados directamente con los fondos puestos a su disposición. Por esta actividad cobran unas comisiones sustanciosas (del 20 por ciento)sobre los rendimientos obtenidos.

Siguiendo con la exposición inicial, tanto Moody´s como Standard and Poor´s cuentan entre sus grandes accionistas con especialistas del mundo financiero. Es más, muchos de ellos son usuarios de las calificaciones de ambas agencias. De hecho, una buena parte de ellos promueven fondos de inversión en sus distintas vertientes. Lo que más sorprende es que muchos de los productos que comercializan llevan un rating aparejado, lo que en sí mismo es un paso obligado para que sus inversores objetivos puedan adquirir participaciones. Otro aspecto relevante es la coincidencia de algunos de estos gestores de activos en el capital de Moody´s y del gran gigante editorial McGraw-Hill, la propietaria de Standard & Poor´s. Distinta es la situación en Fitch, cuyo capital se reparte entre el grupo francés Fimalac (60 por ciento) y la Corporación Hearst (40 por ciento).

Moody´s Corporation (MCO) cotiza en la bolsa de Nueva York y sus diez primeros accionistas concentran el 53,5 por ciento del capital. Destacan especialmente dos de ellos, Berkshire Hathaway y The Capital Group. El primero de ellos es el conglomerado financiero que lidera Warren Buffet. Llegó a tener hasta un 20 por ciento del capital, pero ahora está en retirada con una participación del 12,47 por ciento. Parece ser que el llamado por sus admiradores «Oráculo de Omaha» se sintió muy incómodo (por las repercusiones en sus otras actividades) al haber sido citado por el Congreso de Estados Unidos. Se le convocó para testificar sobre los fallos de las agencias de calificación en la evaluación de riesgos antes del estallido de la crisis subprime de agosto de 2007.

Hablar del Warren Buffet es aludir a uno de los grandes mitos del mundo empresarial en Estados Unidos, y no solo en la primera potencia económica mundial. Este veterano inversor (nacido en 1930) ha roto todos los records de longevidad en la industria financiera. Le avala una sucesión de éxitos prácticamente ininterrumpidos (con algunas excepciones) y tiene una aureola especial que encandila a su interminable legión de admiradores. Su filosofía de inversión, que se resume en veinte principios aparentemente muy simples, constituye una de las «biblias» de los inversores modernos. Según la clasificación periódica que elabora la revista Forbes, en 2012 era el cuarto hombre más rico del mundo (después del mexicano Carlos Slim, del estadounidense Bill Gates y del español Amancio Ortega). En 2008 lideró este particular ranking de megamillonarios. Es uno de los accionistas de referencia, a través de su vehículo Berkshire Hathaway, de algunas de las empresas más importantes que cotizan en bolsa. Entre ellas se pueden citar la de bebidas Coca-Cola, la alimentaria Kraft Foods, entidades financieras como Wells Fargo o American Express, o la tecnológica IBM, entre otras muchas.

Pero ahora mismo el mayor accionista de Moody´s es The Capital Group. A diferencia del conglomerado de Buffet, que básicamente es un inversor, aquí sí que nos encontramos con un pilar de la industria financiera. The Capital Group, directamente o a través de varios de sus fondos, ostenta el 16,4 por ciento de las acciones de la primera agencia de rating mundial. Pero puede concentrar más derechos de voto si agrupa otras participaciones de varios de los fondos que promueven entre los inversores, entre ellos los de American Fund. Fue fundada en 1931, tiene su sede en Los Ángeles y declara gestionar en torno a 1.000.000 de millones de dólares. Esta cifra es ligeramente inferior al producto interior bruto (PIB) de España, que es el valor de nuestra economía, que al término de 2011 se estimaba en 1.063.355 millones de euros.

Otros miembros de la industria financiera con participaciones relevantes en el capital de Moody´s son: T. Rowe Price (5,95 por ciento), fundada en 1937, con sede en Baltimore y con activos en gestión por 510.000 millones de dólares; Value Act (3,63 por ciento), fundada en 2000, con sede en San Francisco y Boston y con una cartera de 5.000 millones de dólares; Vanguard Group (3,36 por ciento), fundada en 1975, con sede en Valley Forge y 1.600.000 millones de dólares en cartera; State Street (3,36 por ciento), un holding de servicios financieros con sede en Boston que tiene su origen en uno de los bancos más veteranos de Estados Unidos y que declara gestionar 2.100.000 millones de dólares; BlackRock (3,28 por ciento), con sede en Nueva York, fundado en 1988 y considerado uno de los mayores (si no el mayor) gestor de activos del mundo con una cartera de 3.650.000 millones de dólares; Neuberger Berman (2,86 por ciento), fundado en 1939, con sede en Nueva York y cerca de 200.000 millones de dólares en gestión; Invesco (2,55 por ciento), fundado en 1997, con sede en Atlanta y con una cartera de 617.000 millones de dólares.

A diferencia de Moody´s, Standard & Poor´s (S&P) no cotiza en los mercados de valores. Sí lo hace, en la bolsa de Nueva York, su propietario, el grupo editorial McGraw-Hill. Es ahí donde se encuentran algunas coincidencias con su máximo competidor. De hecho, tienen varios accionistas comunes. Estos son: The Capital Group (12,31 por ciento); State Street (4,34 por ciento); Vanguard Group (3,84 por ciento); BlackRock (3,84 por ciento) y T. Rowe Price (3,32 por ciento). Otros miembros de la industria financiera que se encuentran entre los diez primeros accionistas de McGraw-Hill son: Oppenheimer Funds (3,38 por ciento), fundada en 1960, con sede en Nueva York y que pertenece al grupo asegurador Mass Mutual Finantial; Dodge Cox (2,35 por ciento), fundada en 1930, con sede en San Francisco; Fiduciary Management (2,05 por ciento), fundada en 1980, con sede en Milwaukee y 12.300 millones de dólares en gestión; Independent Franchise Partners (1,37 por ciento), fundada en 1996, con sede en Londres y con una cartera de 5.100 millones de dólares. La lista de los diez principales accionistas de McGraw-Hill que concentran el 39,49 por ciento del capital la cierra el fondo de pensiones de los maestros de Ontario (Canadá) con una participación del 1,94 por ciento.

La tercera gran agencia de rating global, aunque a gran distancia de sus dos principales competidores es Fitch. Se trata de una compañía con doble sede (en Nueva York y en Londres) que reclama tener carácter europeo. Su capital se lo reparten la francesa Fimalac (60 por ciento) y The Hearst Corporation (el 40 por ciento restante). La primera la fundó en 1991 el francés Marc Ladreit de Lacharière, uno de los empresarios franceses más discretos e influyentes. Cotiza en la bolsa de París y su fundador posee cerca de un 80 por ciento del capital. Fimalac inició su andadura en el mundo de las calificaciones en 1993. Lo hizo al adquirir una pequeña casa de rating londinense llamada IBCA. En 1996 compró otra agencia de calificaciones especializada en el mundo del seguro llamada Quest, que integró en IBCA. Finalmente, en 1997, pasó a controlar la norteamericana Fitch´s Investor Services, que absorbió IBCA. En esta aventura le acompañó el grupo editorial Hearst, cuyo capital controlan en su totalidad los descendientes de William Randolf Hearst (el magnate de los medios de comunicación a principios del siglo XX retratado por Orson Welles en su obra magna Ciudadano Kane).

Conflictos de interés y vigilancia

Esta amalgama de accionistas relacionados con la industria financiera, sobre todo en el caso de las dos primeras Big Three, deja abierta la existencia de lo que se denominan «conflictos de interés». Como tales se pueden entender las situaciones en las que un interés principal puede estar influenciado por otro secundario. Por ejemplo, la fiabilidad de las valoraciones emitidas por las casas de rating sobre los productos comercializados por sus principales accionistas puede ser cuestionada. Al tiempo la coincidencia de al menos uno de ellos en el capital de las dos agencias también induce a la posibilidad de jugar con los límites de otro tipo de conflicto de interés.

Al margen de estas suspicacias, donde sí existe una fuerte tensión con las Big Three es en relación con los análisis y las valoraciones de las deudas soberanas (las de los estados) o de las empresas europeas. La innegable relación de las dos primeras con los Estados Unidos y (en menor medida) de la tercera en liza, ha sido y es objeto permanente de fuertes tensiones. Es por ello que al respecto han surgido dos iniciativas. La primera gira en torno al incremento de la vigilancia de sus actuaciones por parte de las autoridades supervisoras del viejo continente. La segunda se traduce en la iniciativa de crear una gran agencia de rating europea impulsada desde Alemania. El Deutsche Bank (primer banco de este país) junto con la consultora estratégica Roland Berger trabajan ya en esta dirección y tratan de sumar aliados a su proyecto, que acabará traduciéndose en la aparición de un nuevo competidor de las Big Three.

Entrando en el primero de estos dos aspectos, el de la vigilancia de los rating, este papel en el espacio de la Unión Europea lo lleva a cabo el nuevo supervisor europeo de valores. Se trata de la European Securities and Markets Authority (ESMA), que en 2011 inscribió en su registro (el paso previo obligatorio) a las Big Three. El nuevo supervisor de valores de los veintisiete países que forman la Unión Europea se constituyó en enero de 2011, como resultado del trabajo de la comisión de expertos formada tres años antes bajo la presidencia del francés Jacques de Larosière.

Precisamente con el visto bueno a las tres grandes agencias, ESMA, heredera de la extinta CERS (Committee of European Securities Regulators), inició su andadura efectiva. A partir de ese momento Moody´s, S&P y Fitch deben trabajar de forma distinta en el espacio de la UE y rendir cuentas al nuevo supervisor. Sus procesos internos y sus calificaciones son sometidos a un escrutinio constante y de intensidad creciente. Esta vigilancia se realiza en tres vertientes. La primera pivota en torno a los modelos de determinación de los ratings o, lo que es lo mismo, a su validación metodológica. La segunda se centra en el control de los modelos, básicamente en establecer si en los mismos se recogen con la ponderación adecuada toda la información y los hechos relevantes que determinan la calidad de un riesgo crediticio. La tercera vertiente de la vigilancia del nuevo regulador europeo de valores, que es la que genera más aristas, se centra en la supervisión de los criterios seguidos por las distintas agencias a la hora de cambiar o no una calificación. Esto implica, en la práctica, la vigilancia de cada uno de los ratings que emiten las agencias incluidas en el registro de ESMA. También implica la justificación ante el supervisor de cada una de las decisiones adoptadas, es de suponer que sobre todo las más relevantes de las que tienen mayor incidencia en el proceso de formación de precios de los valores cotizados.

Todo indica que con este paso se pueda acabar dando un «choque de criterios» entre las prácticas supervisoras con respecto a las agencias de rating, de ESMA y de la Securities and Exchange Commission (SEC) de Estados Unidos. No en vano la visión del mundo anglosajón y la continental europea son radicalmente distintas. La primera es más proclive a los procesos desregulatorios, mientras que desde el viejo continente se defiende una actuación proactiva a la hora de vigilar las actuaciones de los agentes de los mercados. Por ello, no deben descartarse decisiones muy distintas de ambos reguladores sobre un mismo expediente referido a una casa de rating. Es incluso posible que en el seno de ESMA surjan tensiones entre la visión de los británicos frente a la sensibilidad de alemanes, españoles o franceses.

En Estados Unidos las agencias de calificación están inscritas en un registro de la SEC, el denominado NRSRO (Nationally Recognized Statistical Rating Organization), desde 1975. En la actualidad están incluidas en el mismo diez agencias. Esto no significa que se haya llevado a la práctica, según los criterios continentales europeos, una supervisión efectiva de las mismas. De hecho, no se conoce ninguna actuación de la SEC en este sentido en los últimos años. Este papel pareció reservarse en exclusiva a la cámara baja estadounidense, que en 2008 llamó a testificar a los responsables de las tres principales agencias globales de rating (Moody´s, S&P y Fitch). Los congresistas les inquirieron en audiencia pública para que explicasen cómo no habían previsto en muchas de sus calificaciones (la de Lehman Brothers entre otras) las quiebras de algunos emisores a los que habían otorgado calificaciones de elevada o de máxima solvencia.

Ejemplos de errores en las calificaciones

Precisamente los errores en las calificaciones otorgadas por las Big Three forman parte de un capítulo del recorrido de las agencias de rating que no se puede obviar. Sentado el principio de que los inversores institucionales utilizan los ratings como elemento de seguridad para conocer los riesgos que asumen, varios errores históricos obligan a matizar la infalibilidad de sus análisis.

La crónica negra de los últimos años se inicia con Enron, una corporación con sede en Houston (Texas). A principios de 2001 esta empresa era casi modélica. Se decía de ella que estaba revolucionando el mundo de la energía y que había roto los moldes tradicionales del sector. Contaba con rating de las tres principales agencias. Todas ellas la calificaban dentro del grupo de las denominadas «inversiones estables», aunque, eso sí, en la banda baja de esa clasificación y por tanto con un riesgo crediticio muy moderado. Esta percepción se mantuvo hasta mediados de octubre de 2001. Fue precisamente entonces cuando se hizo público que sus cuentas estaban falseadas. Al calor de esta noticia las Big Three empezaron a rebajar sus calificaciones. No fue un proceso inmediato. Les costó unas semanas hacerlo. A principios de 2002 Enron había quebrado, afectando a todos sus accionistas y a los compradores de sus títulos de renta fija. La caída de este gigante energético provocó la desaparición de Arthur Andersen, el gigante mundial de la auditoría. Las agencias de rating tuvieron que hacer frente a su primera gran crisis de credibilidad. Se defendieron aduciendo que nada podían hacer si las cuentas auditadas eran falsas, pero su honorabilidad quedó en entredicho.

El segundo gran episodio de la crónica de sucesos vino con la caída de la italiana Parmalat, que tuvo lugar a finales de 2003. Se trataba del primer grupo lácteo del mundo y ocultaba una deuda de 15.000 millones de euros. En el proceso arrastró a su auditor, la filial de Grant Thornton en ese país, y, en menor medida, a Deloitte (controlador anterior de sus cuentas). Poco antes de revelarse el escándalo, que acabó con sus gestores en la cárcel, Standard and Poor´s le otorgaba una calificación elevada al tiempo que resaltaba «la prudente gestión financiera del grupo». S&P pasó un duro trago. En menos de cuarenta y ocho horas rebajó el rating de su deuda diez niveles. Pero ya era tarde. No cumplió con su obligación de medir correctamente el riesgo. Incluso tuvo que hacer frente a una investigación judicial, que finalmente quedó en nada, cuyo episodio más visible fue la entrada de la Guardia de Finanzas italiana en sus oficinas milanesas por orden de la magistratura. S&P se defendió argumentando que «fuimos víctimas de un fraude» y que «nos dieron información falsa».

Finalmente, el último gran error de las Big Three vino con la crisis de las hipotecas basura o subprime iniciada en Estados Unidos en agosto de 2007. La parte más visible de este proceso giró en torno a la crisis de Lehman Brothers. Este potente banco de inversión estadounidense fundado en 1850, una de las perlas de Wall Street, quebró en septiembre de 2008. Su caída estuvo a punto de provocar un colapso del sistema financiero global. Las tres agencias de rating, sin excepción, le otorgaban la máxima calificación de riesgo tanto a la entidad en sí misma como a buena parte de los productos que comercializaba. Estas valoraciones se mantuvieron hasta pocas horas antes de su quiebra. El descrédito de las casas de rating fue muy notable. Tanto Moody´s como S&P o Fitch tuvieron que comparecer ante una comisión de investigación del Congreso de los Estados Unidos. La erosión de su credibilidad fue muy grande, pero una vez más consiguieron sobrevivir. No en vano sus ratings se basan sobre todo en las valoraciones que realizan sobre la base de la información contable que les facilitan los analizados y en los balances realizados por las firmas de auditoría.

Capítulo III

SUPERVISIÓN Y VIGILANCIA.
INTEGRIDAD DE LOS MERCADOS

Garantizar la integridad de los mercados financieros es uno de los grandes objetivos de las autoridades que vigilan o supervisan su funcionamiento. Si los operadores o inversores perciben que no cuentan con las suficientes garantías de juego limpio y de igualdad de oportunidades, evitarán operar en la plaza señalada con esa carencia. Para ello es necesario que exista transparencia en todos los procesos, sobre todo en el de formación de los precios de los activos negociables. Este último punto es clave y debe entenderse en sentido muy amplio.

En una bolsa de valores el delito más clásico es el denominado de «iniciados», que en inglés de denomina «insider trading». Por tal se entiende la práctica en la que, en sus distintas vertientes, incurre quien cuenta con una información adelantada y relevante que pueda incidir en el precio futuro de la acción de una empresa o de otros activos negociables. Información que no está al alcance de toda la comunidad de inversores y que ha sido obtenida por distintos caminos.

Un ejemplo clásico sería el de una operación de compra de una empresa a través de una Oferta Pública de Adquisición (OPA). Esta tiene lugar cuando se pretenden adquirir acciones de una sociedad cotizada en bolsa. A través de ella el oferente busca controlar una participación significativa o la totalidad del capital de la otra parte. Lo habitual en estos casos es que el valor de las acciones de las dos partes afectadas experimente importantes cambios (en ambos sentidos) con el anuncio de la operación. Esto es aún más cierto si la OPA es hostil y por tanto no pactada. Tener acceso a esta información antes del anuncio público de la misma y comprar o vender acciones de cualquiera de las dos empresas puede reportar un importante beneficio para quien lo haga. Pero es un delito muy grave. Supone vulnerar la igualdad de oportunidades que debe regir el funcionamiento normal e íntegro de los mercados de valores y distorsionar el proceso de formación de precios de las acciones.

Las personas que pueden tener acceso a una información adelantada de este tipo son muy dispares y pueden abarcar un amplio universo. Desde quienes integran los equipos de asesores (financieros, jurídicos, comunicación, estrategas u operadores involucrados) de la parte que lanza la OPA, hasta sus amigos o familiares inmediatos.

Como botón de muestra de esto último en la bolsa española se han dado algunos casos. Uno fue el del presidente de una empresa energética que comentó en una comida o reunión familiar que otra corporación del sector iba a presentar en los siguientes días una oferta pactada de adquisición. Resultó que los hijos del aludido compraron pequeños paquetes de acciones de la sociedad que presidía su padre antes de que estas registrasen una importante revalorización. Pero no solo eso. El director de la Tesorería de la empresa que lanzaba la OPA hizo lo propio, también a través de sus dos hijos. Esto ocurrió en 1991. La Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), que es el supervisor español de los mercados financieros, descubrió a los tramposos y les sancionó con penas económicas. También hizo públicos los expedientes sancionadores, con el consiguiente descrédito para las partes involucradas.

El delito de iniciados es uno de los más castigados y perseguidos por los supervisores financieros. Ahora mismo en España puede comportar hasta sanciones penales. Pero no existe ningún caso que haya acabado con penas de cárcel para los culpables. En nuestro país lo que se ha aplicado son sanciones económicas por un montante superior al beneficio obtenido con la operación fraudulenta.

No ocurre lo mismo en otros mercados. Son muchos los casos de inversores u operadores que han acabado privados de libertad. Un ejemplo reciente en Estados Unidos, uno de los países con menos tolerancia ante este tipo de delitos, es el del exmiembro del Consejo de Administración del banco de inversión Goldman Sachs y también de la multinacional de bienes de consumo Procter & Gamble, Rajat Kumar Gupta. Se trata de un americano, de origen indio, con una trayectoria hasta ese momento ejemplar. Durante varios años había sido el líder (managing director) de la consultora estratégica McKinsey & Co., una de las más prestigiosas de su sector. Pues bien, esta persona filtró información relacionada con operaciones de Warren Buffet (el Oráculo de Omaha) al inversor de nacionalidad estadounidense y de origen tamil, Raj Rajaratnam. Este último, multimillonario y fundador del fondo de cobertura (hedge fund) Galleon Group, obtuvo importantes rendimientos con la información adelantada que le reportaba el primero. Ambos eran amigos desde la época en que el segundo trabajó a las órdenes del primero en McKinsey.

En octubre de 2009 Rajaratnam fue arrestado por agentes del Federal Bureau of Investigation (FBI) y en 2011 condenado a once años de cárcel por conspiración y fraude en el mercado de acciones. Se trata de la sentencia más elevada impuesta hasta la fecha en Estados Unidos por delito de iniciados. Asimismo se le impuso una multa de 150 millones de dólares. A su vez, Gupta fue sentenciado a dos años de prisión y a una multa de cinco millones de dólares. En su caso incidió a su favor que no se había beneficiado económicamente de la información facilitada. El juicio fue muy mediático y en el mismo tuvo que declarar como testigo el consejero delegado de Goldman Sachs, Lloyd Blankfein, quien manifestó que Gupta había vulnerado el código interno del Consejo de Administración de la entidad al revelar información confidencial a su amigo Rajaratnam.

La vigilancia de los supervisores financieros no solo se centra en las operaciones bursátiles, sino que también se extiende en términos muy amplios a la protección de los inversores. La vigilancia de las prácticas operativas y de las ofertas de valores entra también de lleno dentro de su campo de competencia. Un ejemplo conocido en España de esto último sería el de las ofertas de pagarés que realizó Nueva Rumasa, ahora en concurso de acreedores.

Este grupo vendió pagarés con extratipos (así es como se denominan las retribuciones que superan las habituales del mercado) para atraer a los inversores. Intentó encontrar el aval de la CNMV a través de la inclusión de los mismos en su Registro Público. El supervisor reaccionó con prontitud, pero dentro de las limitaciones que la Ley del Mercado de Valores (LMV) establecía. Se negó a registrarlos y realizó varias advertencias públicas (hasta un total de siete) sobre los motivos por los cuales (sobre todo las garantías aparejadas) no los incluía en su Registro. De esta forma trataba de evitar que los potenciales inversores incurrieran en un riesgo del que no eran conscientes. Viendo que la CNMV no iba a avalar sus ofertas de pagarés y que estos podrían entrar dentro del ámbito sancionador de la Ley del Mercado de Valores, Nueva Rumasa salvó esta limitación estableciendo un valor nominal superior a los 50.000 euros para sus pagarés. De esta forma ya no eran una oferta de activos sujeta a la LMV. Pero la CNMV no se quedó ahí. En 2010 auspició una modificación de la LMV para obligar a Nueva Rumasa a contratar a una agencia de servicios de inversión para la venta de estas participaciones. Entonces, y ante la imposibilidad de contar con la colaboración de un intermediario, los Ruiz Mateos optaron por emitir participaciones en ampliaciones de capital de sus dos mayores empresas, Dhul y Clesa. El resultado final es de todos conocido. Los incautos o avariciosos que cayeron en sus redes de venta y adquirieron estos pagarés o las posteriores participaciones ahora no cobran los rendimientos ofrecidos y probablemente nunca recuperarán, al menos en su totalidad, la inversión. Este ejemplo sirve para entender las limitaciones del supervisor en su labor de protección a los inversores.

El caso Madoff y el fallo de la SEC

Un caso paradigmático de fallo de los supervisores es el que se dio en Estados Unidos con Bernard, «Bernie», Lawrence Madoff.1 Era una de las figuras más respetadas de Wall Street. Fue el inventor del trading electrónico, que así es como se denomina la operativa bursátil que se realiza a través de ordenadores y que sustituyó paulatinamente a la tradicional que se realizaba por teléfono. Fue uno de los impulsores del NASDAQ, la bolsa de valores electrónica y automatizada con mayor volumen de negociación en Estados Unidos, de la que llegó a ser presidente no ejecutivo. Formaba parte del Gotha2 financiero internacional. Su trayectoria en este mundo se inició en 1960 cuando fundó su firma de corretaje (labor de intermediación en operaciones por las que se cobra una comisión) Bernard L. Madoff Investment Securities. Con el tiempo llegó a ser el mayor creador de mercado (que ofrece precios de compra y de venta de los activos) del NASDAQ.

Bernie Madoff era un hombre poco dado a las alharacas. Austero en sus formas, daba la impresión de ser una buena persona y buen padre de sus dos hijos, que trabajaban con él (aunque desconocían sus turbios manejos). Era un perfecto conocedor del mercado de valores y lo demostraba (al menos en teoría) con hechos. Los fondos que gestionaba ofrecían rentabilidades estables de entre un 10 y un 15 por ciento. En los buenos y en los malos tiempos sus inversores siempre conseguían estos beneficios. Además no se los ofrecía a cualquiera. Ser cliente de Bernie era un lujo. La puerta de entrada en su empresa no estaba abierta de par en par, como ocurre con la mayoría, si no con la práctica totalidad de sus competidores. Para ser admitido en sus fondos no solo era necesario tener dinero, sino que antes te tenía que ofrecer acceso el propio Madoff. Una de las premisas era la de no preguntar por su sistema de gestión. Hacerlo significaba perder la opción de trabajar con su empresa. Este oscurantismo se trasladaba también a sus sistemas de control. Su auditor externo era una pequeña empresa, Friehling & Horowitz, que cumplía al pie de la letra sus instrucciones y firmaba a ciegas los libros de contabilidad de Bernard L. Madoff Investment Securities.

La dura realidad se conoció en 2008. Lo que el bueno de Bernie escondía era una gigantesca estafa estimada (nunca se conocerá con exactitud) en 50.000 millones de dólares, llevada a cabo a través de un simple sistema piramidal (también denominado esquema de Ponzi3). En 2009 fue condenado a ciento cincuenta años de cárcel y todos sus bienes quedaron embargados para hacer frente a sus cuantiosas deudas.

Lo grave del caso Madoff desde el punto de vista del supervisor, la Securities and Exchange Commission (SEC) estadounidense, es que la estafa se desarrolló sin que en ningún momento esta institución la detectase. De hecho, el escándalo estalló después de que el mismo Bernie se lo confesase a sus hijos y estos lo denunciasen a las autoridades. Lo alarmante de este proceso es que la SEC fue alertada de forma anticipada en varias ocasiones, la primera en 1999, por un gestor de inversiones llamado Harry Markopolos. No se tuvieron en cuenta sus denuncias, probablemente por la especial personalidad de quien las realizaba. Pero no solo eso. Madoff superó varias investigaciones, se supone que muy poco profundas, llevadas a cabo por los inspectores de la SEC. Es más: se sospechó, aunque no se pudo confirmar, la posibilidad de estar ante un caso clásico de los que se denominan «captura del supervisor». Con esta fórmula o definición muy agresiva se califican los casos de dejación de funciones en la vigilancia de los supervisados. Esto puede ocurrir por simpatía entre las partes, por corrupción o por falta de competencia profesional en el desempeño de las funciones encomendadas a quien ejerce la labor de policía de los mercados. El concepto de captura no se utiliza solo en el mundo financiero, sino también en otros aspectos de la vida económica o empresarial sometidos a una regulación estricta.

Regulación o desregulación

Precisamente uno de los debates más áridos y siempre inconclusos que giran en torno a los mercados financieros globalizados son los distintos criterios no solo de supervisión, sino de regulación de la actividad de sus participantes. Es en este último punto donde se evidencian importantes diferencias en función del origen geográfico. Mientras que en el continente europeo siempre se aboga por una creciente normativización de las prácticas y de las actuaciones, en Estados Unidos o en el Reino Unido se defiende lo opuesto.4 Chocan aquí dos principios antitéticos que se pueden resumir en dos palabras contrapuestas: regulación o desregulación.

Alemania y en mayor medida Francia, España e Italia siempre han abogado por sistemas jurídicos muy exhaustivos en los que se baje hasta el máximo detalle para regular los comportamientos y establecer un catálogo de sanciones en caso de incumplimiento. En Estados Unidos o en el Reino Unido se prima la aportación de la jurisprudencia. Por tanto aquí el precedente no es el derecho, sino la aplicación del mismo y la interpretación de la norma por los tribunales. Esto, llevado al campo de la vigilancia de los agentes de los mercados financieros, genera un choque de criterios.

Esto último también entronca con un debate ideológico que ha marcado la aplicación de las políticas económicas en el mundo occidental en las décadas más recientes. Del estatismo más intenso se ha pasado a un liberalismo militante, que en algunos extremos puede haberse desvirtuado. En el caso de los mercados financieros globalizados se impuso el concepto británico y estadounidense de la «autorregulación». No en vano las dos plazas con mayor actividad operativa en el mundo se localizan físicamente en Nueva York y en Londres. Los defensores de la autorregulación consideran que es un sistema más eficaz y menos costoso en el que impera el pragmatismo de los agentes que de forma automática eliminan los comportamientos indeseables. Ello lleva a la necesidad de una menor supervisión de las autoridades. Hay quien señala que este es uno de los orígenes de la crisis financiera y luego económica que, con distinta intensidad, sacude a Estados Unidos y a varios países europeos desde agosto de 2007. Los defensores de la regulación consideran que con una intensificación de la misma se podría haber limitado el desarrollo de los productos estructurados (como las hipotecas subprime o las titulizaciones de activos). También estiman desde esta posición que con un incremento de la normativa y de la vigilancia de los supervisores se podría haber puesto coto a los desmanes de la banca de inversión (con el extinto Lehman Brothers y el muy vivo Goldman Sachs como ejemplos).

No corresponde al autor, periodista de información económica, entrar en este debate tan profundo que deben resolver los economistas y académicos más solventes y experimentados. Lo que sí que deja abierto este choque de criterios (regulación y desregulación) es un peligroso hueco del que se benefician los operadores globales más avezados y, por qué no decirlo, también los más tramposos. Este es el «arbitraje entre supervisores». Dicho de forma más sencilla: la posibilidad que se abre en los mercados globalizados de elegir en cada caso la supervisión más adecuada para las prácticas que se quieran acometer en la búsqueda del mayor y más rápido beneficio.

¿Qué se entiende por arbitraje en términos financieros? Pues muy simple: consiste en aprovechar las ineficiencias e imperfecciones en el proceso de formación de precios de un mismo activo o de la combinación de varios de ellos en distintos mercados. Todo ello sin asumir ningún tipo de riesgo. Es más, existe la figura del «arbitrajista» (así como suena), que es el operador que realiza este tipo de transacciones. Todos los grandes bancos de inversión los utilizan profusamente. Entonces, si se arbitra con los precios de los valores, ¿cómo no se va a hacer con los distintos criterios de los supervisores financieros nacionales?

Buscando eliminar esta situación o al menos limitarla, entre otros muchos aspectos, es por lo que en el ámbito de la Unión Monetaria se constituyó el 1 de enero de 2011 la European Securities and Market Authority (ESMA), cuya sede está en París. Esta autoridad independiente está llamada a proteger la integridad de los mercados europeos de valores y de sus agentes. En un futuro más o menos próximo los distintos supervisores nacionales (entre ellos la CNMV española) acabarán siendo las sucursales de la ESMA. Para hacerlo posible, este nuevo regulador de la Unión Europea, totalmente independiente de Bruselas, se está dotando de los medios necesarios. En 2011 contó con un presupuesto de 17 millones de euros, que se amplió hasta 24 millones en 2012.

La ESMA se ha constituido en paralelo a la Autoridad Europea de Seguros y Pensiones (European Insurance and Occupational Pensions Authority, EIOPA) y a la Autoridad Bancaria Europea (European Banking Authority, EBA). Esta última asume las competencias de vigilancia de las prácticas y de la solvencia de las entidades financieras, unas funciones que hasta la fecha estaban reservadas a los distintos bancos centrales de cada país. Todos ellos, entre otros el Banco de España, pasarán con este proceso a ser sucursales nacionales de la EBA.

Capítulo IV

LOS BANCOS CENTRALES

En el entramado de los mercados financieros los bancos centrales desempeñan un papel muy relevante. Esto es especialmente cierto cuando se habla del Sistema de la Reserva Federal (FED), del Banco Central Europeo (BCE), del Banco de Inglaterra (BOE) o del Banco de Japón (BOJ). Es previsible que en un futuro más o menos próximo se deba incluir al Banco del Pueblo de China (PBOC), aunque para ello deban darse pasos muy decisivos (ahora muy lejanos) en la apertura y reorganización del sistema financiero del gigante asiático, siendo uno de los más relevantes la opción o no de dotar de un estatuto jurídico de independencia a su banco central.

Precisamente este es uno de los ejes sobre los cuales pivota hasta ahora la particularidad de estas entidades. Sus responsables, entendiendo por tales no solo al gobernador o presidente, sino a los miembros de su Consejo de Dirección, son elegidos por mandatos cerrados. Esto implica que mientras este dure son inamovibles. Solo en casos muy extremos, como una incapacidad física o un comportamiento delictivo, se puede iniciar el procedimiento para relevarlos antes del término del plazo para el que han sido designados. Los rectores de estas entidades son elegidos por los gobiernos. En Estados Unidos es el presidente de la nación quien designa al responsable de la FED, que debe ser aprobado por el pleno del Senado. En el BCE la nominación corre a cargo del Eurogrupo (el colegio de ministros de Economía o de Finanzas de la zona euro), aunque se respete el formalismo de consultar al Parlamento Europeo. En el Reino Unido la propuesta surge del canciller del Exchequer (así se denomina al ministro de Hacienda) y debe ser ratificada por la Comisión Especial del Tesoro de la Cámara de los Comunes. En Japón es el jefe del ejecutivo quien propone, nominación que debe ser aprobada por la cámara alta (Sangiin) de la Dieta.

Una vez nominado el responsable del banco central, este solo debe responder de su gestión ante el poder legislativo en las comparecencias periódicas o extraordinarias. Este modelo se implantó a partir de la década de los años ochenta y noventa del siglo XX. Se consideró que aislando a los gestores de los bancos centrales del poder político se conseguía que la ejecución de la política monetaria se realizase desde supuestos económicos no condicionados por las urgencias o necesidades electorales. De esta manera se lograrían mejores garantías en el control a largo plazo de la inflación. Su relación con el ejecutivo no contempla recibir instrucciones, ni tan siquiera indicaciones. Esta última afirmación debe matizarse cuando los cargos de presidente o de gobernador de la entidad contemplan la posibilidad de reelección. Esto puede provocar una mayor receptividad ante los postulados del gobierno de turno si el primer responsable del banco central quiere volver a ser designado para continuar en el cargo.

Las limitaciones para incidir en las orientaciones de un banco central pueden provocar situaciones de tensión con los gobiernos. Un ejemplo muy reciente fue la advertencia realizada por Shinzo Abe (primer ministro japonés desde diciembre de 2012) cuando justo después de ganar las elecciones por mayoría absoluta advirtió que el BOJ debía cambiar su objetivo de inflación. Este se situaba en el 1 por ciento y el nuevo ejecutivo nipón propugnaba fijarlo en el 2 por ciento. Para conseguirlo Abe avisó de que estaba dispuesto a promover un cambio en la ley que regula la entidad. También adelantó que el gobernador del BOJ en ejercicio (Masaaki Shirakawa) no sería propuesto para continuar al frente de sus responsabilidades una vez que se agotase su mandato (abril de 2013). Sus advertencias no cayeron en saco roto y poco después el Comité de Política Monetaria del BOJ anunció que revisaría su objetivo de precios. El 22 de enero de 2013 publicó que doblaba su objetivo de inflación (desde el 1 hasta el 2 por ciento) y que iniciaría un plan de compras ilimitadas de activos a partir de 2014. Todo ello en línea con las exigencias de un nuevo gobierno apoyado por una amplia mayoría electoral. Se debe tener en cuenta que en Japón el gran problema no es el alza de los precios, sino la persistente deflación. Este ejemplo sirve para entender los límites a la independencia de los bancos centrales frente al poder político.

Continuando con los ejemplos, resulta obvio que los dos últimos responsables de la FED no habrían sido renovados en sus cargos si se hubiesen enfrentado a los sucesivos presidentes de los Estados Unidos. El actual, Ben Bernanke, fue designado en 2005 para un primer mandato por el republicano George W. Bush y renovado en 2009 por el demócrata Barak Obama. Su antecesor, el hoy denostado Alan Greenspan, se mantuvo al frente de esta responsabilidad entre agosto de 1987 y febrero de 2006. Lo eligió primero Ronald Reagan, luego George H. Bush, posteriormente Bill Clinton y finalmente George W. Bush.

También el BCE recibe su parte de ración de humildad en este continuo tour de force entre los bancos centrales y los gobiernos. Ahora la inflación ya no se considera un problema principal en su área geográfica de actuación. Las prioridades giran en torno a la reactivación de las economías y a la superación de la crisis de las deudas soberanas europeas, especialmente las del sur con España y (en menor medida) Italia a la cabeza. Para hacer frente al primer desafío el BCE ha situado sus tipos de intervención en mínimos históricos. El segundo gran problema ha tratado de atajarlo a través de sus programas no convencionales de compra de activos. Todas estas decisiones han estado siempre sujetas al estricto escrutinio, cuando no a la oposición, de los guardianes de la ortodoxia. Véase especialmente detrás de esta denominación al poderoso banco central de Alemania: el Deutsche Bundesbank.

Independencia: defensores y detractores

La independencia de los bancos centrales constituye en teoría un sutil equilibrio de estos con sus gobiernos. Sin embargo, la persistencia de la crisis económica en los países desarrollados está provocando cambios muy visibles en esta relación y también en las prioridades de las políticas monetarias. Ahora la preocupación tradicional por el control de los precios pierde peso frente a la necesidad de impulsar el crecimiento. El efecto más visible de este cambio de percepción es la creciente intromisión del poder ejecutivo en el desempeño de las funciones de los bancos centrales. Pero la autonomía de los bancos centrales sigue contando con importantes valedores, entre ellos el Fondo Monetario Internacional. Quienes defienden este principio sostienen que este estatuto especial es determinante para poder llevar a cabo una política monetaria destinada a controlar la inflación y otras variables claves de la economía, como el crecimiento económico o el empleo.

¿Cómo lo hacen? Pues a través de los tipos de interés (estableciendo el coste del crédito) y con las inyecciones de liquidez que realizan sobre el sistema bancario. En un entorno de economía deprimida el banco central tratará de estimular el crecimiento abaratando sus tipos de intervención y facilitando mucha liquidez. En sentido contrario, en un ciclo expansivo, hará justo lo contrario. Podría parecer muy simple, pero no lo es. Primero porque la búsqueda del equilibrio es un ejercicio difícil e incierto. Se equivocan quienes piensen que la política monetaria actúa con la precisión de un buen cirujano con su bisturí. El símil más adecuado podría ser el de un herrero en su fragua que a golpes trata de forjar un metal, en un proceso que requiere mucha pericia y en el que inevitablemente saltan chispas. Además los efectos de una política monetaria restrictiva o expansiva solo se pueden medir a medio plazo. Y segundo, porque los gobiernos no siempre se sienten cómodos con las decisiones de sus bancos centrales. En una economía sobrecalentada no es fácil que el ejecutivo acoja de buen grado un fuerte aumento de los tipos de interés combinado con restricciones a la liquidez. Una medicina de este tipo incidirá negativamente en el crecimiento del PIB y en el empleo. De inmediato surgirán voces de protesta, por ejemplo del empresariado o de las asociaciones de consumidores, criticando el encarecimiento del crédito. Lo normal en este proceso es que el gobierno de turno se guarde mucho de criticar abiertamente las decisiones del banco central, aunque eso no evite actuaciones soterradas para tratar de incidir en las decisiones de los rectores de la política monetaria.

No obstante, la independencia legal de los bancos centrales cuenta con sus detractores. Algunos de ellos tan destacados como el Nobel de Economía de 2001, el estadounidense Joseph Stiglitz. Quienes critican esta característica o prerrogativa de los rectores de la política económica aducen las carencias democráticas de este sistema. Al no depender de los gobiernos, ni ser elegidos por un procedimiento abierto, consideran que se vulnera el principio de responder de sus actos ante la ciudadanía. Ello conduce, en opinión de los críticos a su independencia, a un sistema perverso destinado a proteger los intereses de los grandes bancos privados y del sistema financiero en general.

A esto se suman las opiniones de quienes acusan a estas instituciones de no haber previsto la crisis económica que padecen las economías desarrolladas desde 2007. Argumentan que las políticas monetarias que se ejecutaron previamente a esta fecha y las inmediatamente posteriores no actuaron de forma preventiva para evitar los problemas actuales. Esta es una crítica muy extendida que se apoya en datos reales, pero también cargada de ciertas dosis de arbitrariedad. Estas instituciones sí que alertaron de las sobrevaloraciones de los mercados inmobiliarios de algunos países (España entre ellos) y también del excesivo endeudamiento. Pero lo hicieron a su manera, con la timidez habitual de las comparecencias públicas de los banqueros centrales y utilizando su clásico lenguaje críptico poco accesible para el conjunto de los ciudadanos. No se debe olvidar a los responsables políticos en el reparto de responsabilidades por la crisis. Los gobiernos de entonces comparten estas responsabilidades y buena parte de ellos (si no la totalidad) lo pagaron perdiendo elecciones. Pero la clase política es más hábil en el manejo de los mensajes públicos.

Las posiciones favorables a limitar el margen de actuación de los responsables de estas instituciones ganan adeptos. Tanto, que no son pocos quienes vislumbran la opción de que en los próximos años la independencia de los grandes bancos centrales pase a formar parte de la historia reciente. Su creciente relevancia mediática les aleja de la posición tradicional en la que conseguían mantenerse al margen del debate y de la lucha política. Sus decisiones, que indudablemente inciden en la calidad de vida de los ciudadanos, están sometidas al permanente escrutinio de la opinión pública. Se cuestiona desde muchos ámbitos que no cuentan con la legitimidad de los mandatarios elegidos por sufragio y en consecuencia que no pueden situarse por encima del poder político. La agudización de esta tendencia puede desembocar en un proceso en el que finalmente sean los gobiernos quienes acaben controlando sin limitaciones las políticas monetarias.

A lo anterior se unen también las dificultades derivadas de los ámbitos geográficos de actuación. Algo que es muy visible cuando se alude a los dos grandes bancos centrales, la FED y el BCE. En el caso de este último la situación es aún más compleja. No en vano rige en el ámbito monetario sobre los destinos de las economías de diecisiete países que integran la zona euro. Unos, como Alemania y en menor medida Francia, tienen una capacidad de incidencia muy elevada a través de sus bancos centrales nacionales (el Bundesbank y el Banco de Francia). Otros, como Grecia (el pariente arruinado) o Eslovenia no pueden aspirar a nada, simplemente a aceptar las decisiones adoptadas desde Francfort (sede de la entidad). En medio se sitúan países como España o Italia, que siendo fuertes no dejan de ser socios de menor entidad que las dos grandes potencias del espacio euro. Aunque en el caso de Italia esto es menos cierto que si hablamos de España. De hecho, y a pesar de los desequilibrios de su economía o de las dudas sobre la fiabilidad de sus cuentas públicas, el tercer presidente del BCE es el italiano Mario Draghi. Su elección coincidió con la salida del único español (José Manuel González Páramo) que formaba parte del Comité Ejecutivo de la entidad. Sabido es que la penetración italiana en las instituciones supranacionales es tradicional y muy superior a la que nunca hayan podido aspirar a alcanzar los españoles. La única excepción estuvo en el corto periodo (2004-2007) en el que Rodrigo Rato fue director gerente del Fondo Monetario Internacional, puesto que abandonó voluntariamente antes del término de su mandato, siendo sustituido por el francés Dominique Strauss-Kahn, ello sin olvidar a Jaime Carvana, director general del Banco Internacional de Pagos (BIS) desde 2009.

El BCE rige sobre la política monetaria de los diecisiete estados que lo integran. No todos ellos atraviesan por el mismo ciclo económico, por lo que las decisiones que adopta la entidad en términos globales no siempre son las más convenientes para cada uno de sus socios. En el momento actual unos, como España, atraviesan por una dura recesión, mientras que otros, como Alemania, viven los momentos más boyantes de su economía desde la reunificación del este y del oeste. Por si esto no fuera suficiente, nuestro país ha tratado de forzar que el BCE apoyase la financiación de su Tesoro con compras prácticamente ilimitadas de la deuda pública que emite. Una pretensión que ha chocado directamente con la posición alemana, que emite bonos con coste real menor que cero, o la finlandesa, cuya pulcritud en el manejo de sus cuentas públicas es incontestable. Todo ello en un momento en que se han alterado los equilibrios europeos de las últimas décadas. Francia ha perdido fuerza, mientras que Alemania ha roto el pacto no escrito por el que se autolimitaba para no actuar como potencia hegemónica en la UE. En este proceso España ha pasado de estar de moda, por su transición política y posterior crecimiento desbordante, a ser un país económicamente denostado urbi et orbe en el contexto internacional.

Si el BCE tiene que hacer equilibrios en la definición de sus actuaciones por los múltiples países afectados, algo similar aunque no tan intenso ocurre con la FED. No todos los estados que componen el Sistema de Reserva Federal atraviesan por el mismo ciclo. No puede ser similar la percepción del Banco de la Reserva Federal de Nueva York que la del Banco de la Reserva Federal de Kansas City. El primero cubre el denominado segundo distrito de la FED, que incluye el Estado de Nueva York, parte del de Nueva Jersey, un condado de Connecticut, Puerto Rico y las Islas Vírgenes. El segundo tiene a cargo el décimo distrito, que incluye Colorado, Kansas, Nebraska, Oklahoma, Wyoming, parte de Missouri y de Nuevo México. En resumen, la Gran Manzana y su dinamismo económico con una pequeña porción de Nueva Inglaterra, contrapuesta a los estados centrales, con gran parte de lo que antes se denominaba el Lejano Oeste (Far West).

Los bancos centrales y el temor a la guerra de divisas

Al margen del papel de los bancos centrales en la definición y aplicación de la política monetaria interna, destaca su función como ejecutores de las políticas cambiarias. En este ámbito lo que buscan es situar el valor de su divisa en el nivel más conveniente para sus economías. Conocida y reconocida es la beligerancia tradicional con la que el BOJ busca abaratar el valor del yen. Para un país netamente exportador como Japón (más aún cuando su mercado interno no acaba de salir de una profunda y larga depresión), mantener un cambio bajo es una premisa. En este punto concreto no existen grandes divergencias entre el gobierno y los rectores del banco central nipón. Lo mismo se puede afirmar de la FED, que ha aplicado una política de dólar débil en los últimos años. Algo que ha perjudicado a la industria europea en la relación del euro con la divisa estadounidense. También desde el Reino Unido el BOE realiza múltiples equilibrios para establecer una paridad favorable de la libra esterlina.

Este esquema clásico de competencia entre sí de las monedas de los países desarrollados se ha alterado en los últimos años con la aparición en escena de las nuevas potencias emergentes. Estas últimas denuncian que existe una relativa coordinación entre los bancos centrales del primer grupo que es desfavorable a sus intereses. Argumentan que con sus políticas cambiarias los países desarrollados exportan inflación. Un factor de desequilibrio para unas economías recalentadas como las emergentes, con crecimientos muy elevados de sus respectivos PIB. En concreto critican las masivas compras de sus deudas públicas como estrategia de financiación de sus estados y como vía para abaratar los tipos de interés a largo plazo. Todo ello con el objetivo de forzar lo que se denominan «devaluaciones competitivas» en el contexto de una estrategia proteccionista de sus respectivas economías, muy afectadas por la crisis económica de las naciones más desarrolladas.

China encabeza este nuevo grupo de actores en el que también se debe incluir a Brasil, India y Rusia. Desde estos países se cuestiona también la posición del dólar como moneda de reserva de los bancos centrales y como divisa de referencia en las transacciones comerciales internacionales. Cierto es que la irrupción del euro ha limitado ligeramente (sobre todo en el primer aspecto) este papel que el billete verde consolidó después de la II Guerra Mundial. Pekín aboga por una creciente desdolarización de la economía global. Defiende la necesidad de limitarlo a través de una cesta de monedas de la que formen parte el euro, el yuan, el yen y la rupia india. Pero este no parece ahora un escenario próximo. Estados Unidos, Europa (incluyendo el Reino Unido) y Japón recelan de la actitud de China. Acusan a la potencia asiática de mantener artificialmente bajo el cambio del yuan o renminbi (la moneda del pueblo) con el objeto de impulsar la competitividad de sus exportaciones.

En los momentos actuales existe el riesgo de que los bancos centrales entren sin complejos en una guerra de divisas. La utilización política de las monedas en un entorno de creciente proteccionismo relacionado con la crisis económica de los países ricos es una realidad. Aunque la creciente multilateralidad de la economía global, resultado del final de la Guerra Fría, limita el margen para actuar en esta línea.

Tradicionalmente los grandes bancos centrales actuaban (o amenazaban con hacerlo) por la vía de intervenciones directas en los mercados de cambios para situar el valor de sus divisas en el nivel más conveniente para sus intereses. Sirva como ejemplo el caso de Japón. En la década de 1980 y principios de la siguiente reinaba el legendario viceministro de Finanzas para Asuntos Internacionales Eisuke Sakakibara. Aunque no era propiamente miembro del BOJ, actuaba como tal en los mercados de divisas. Se le conocía como «Mister Yen». Bastaba con que hiciese unas declaraciones crípticas para que el valor de la moneda oscilase en uno u otro sentido, en función de sus palabras. Todo ello sin que en muchas ocasiones fuese necesario que el BOJ interviniese en los mercados vendiendo yenes. Era la táctica perfecta: amagar y no dar.

Enfrentarse frontalmente a un banco central importante era casi un tabú para los operadores. Pero todo cambió a partir de septiembre de 1992, cuando el Banco de Inglaterra tuvo que doblar la cerviz y ceder a las presiones de los mercados después de gastar todas sus reservas. Un dúo de gestores compuesto por George Soros y Stanley Druckenmiller (ambos del fondo Quantum) consiguieron lo que hasta esas fechas parecía imposible: que un operador ganase en una confrontación directa a un banco central del peso y de la tradición del BOE.

Hoy en día los grandes bancos centrales son conscientes de los límites de sus intervenciones directas en los mercados de divisas. Es por ello que las combinan con compras de su deuda pública como estrategia para abaratar los tipos a largo plazo de sus economías y devaluar su moneda.

Capítulo V

LOS BANQUEROS
CENTRALES OCCIDENTALES

Los banqueros centrales, funcionarios tradicionalmente formados dentro de la propia institución, han sido hasta fechas recientes (con alguna excepción) unos personajes poco conocidos por las opiniones públicas de sus respectivos países. Se les ha calificado como inteligentes hombres grises, poco dados a intervenir en los debates mediáticos y protegidos por una aureola de cierto misterio. A esto último contribuía su especial forma de expresarse en los foros públicos. Sus palabras (siempre muy contenidas, respaldadas en un texto escrito y vertidas en contadas ocasiones) resultaban indescifrables para el común de los mortales. Hablar por ejemplo de la masa monetaria o de la velocidad de circulación del dinero y sus efectos sobre la estabilidad futura de los precios de la economía dejaba cuando menos pasmado a más de un ciudadano lego en la materia. Pero también a los especialistas, que tenían que leer y releer con atención sus declaraciones para interpretarlas e intuir las intenciones o advertencias que escondían detrás de sus mensajes. Algo parecido a lo que ocurría con los llamados «kremlinólogos» occidentales, especialistas en descifrar e interpretar los mensajes del Kremlin durante los oscuros tiempos de la Guerra Fría.

Tradicionalmente, entre los banqueros centrales se valoró la discreción y su escasa vinculación con las urgencias de los mandatarios políticos. Esta casta de altos funcionarios, ajenos a la vanidad de los campeones financieros, aparecía como un mundo aparte. Una vez jubilados y cumplida su misión «terrenal» solían retirarse en silencio. De alguna manera se les podía asimilar con unos estrictos monjes castos y puros, supervisores de la solvencia y del cumplimiento normativo, capaces de hacer frente a la incontenible voracidad de los financieros sometidos a su vigilancia. Estos últimos, por muy ricos y poderosos que fueran, sentían un temor reverencial a la hora de rendir cuentas de sus actuaciones ante quienes vigilaban sus prácticas.

Sirva como ejemplo de esta afirmación una anécdota real protagonizada por un antiguo director general del Banco de España (responsable de la supervisión) ya fallecido. Un día, a principios de la década de los ochenta del siglo pasado, convocó de urgencia (esa misma tarde) a los todopoderosos presidentes de los grandes bancos. Estos formaban un oligopolio (entonces casi perfecto) conocido como el Club de los Siete Grandes, en el que pactaban (además, respetando lo pactado) los precios de los préstamos y de los depósitos ofrecidos a sus clientes. El poder de estos personajes era casi ilimitado. Su respetabilidad no se podía cuestionar. Ante ellos acudían para solicitar financiación y favores personales tanto políticos poderosos como empresarios millonarios. Pues bien, los campeones de la banca llegaron puntualmente a la sede del Banco de España con sus coches blindados y toda la parafernalia de seguridad que habitualmente les rodeaba en sus desplazamientos. De las cocheras de la entidad pasaron al despacho del director general, que les había convocado. Allí les recibió Ángel Madroñero, así se llamaba. No les invitó a sentarse. Se limitó en algo más de cinco minutos a reconvenirles con dureza por una práctica que estaban llevando a cabo y les instó a corregirla de inmediato. Acto seguido les indicó la puerta de salida de su despacho. Los poderosos banqueros obedecieron disciplinadamente al banquero central, una persona que cobraba un sueldo de alto funcionario muy inferior a los emolumentos y otras gabelas de las que se beneficiaban los hacendados financieros a los que había convocado. No en vano Ángel Madroñero, como el resto de sus pares del Banco de España, estaba ungido por la incontestable autoridad (no solo moral) que emanaba de la institución a la que representaba.

Este ejemplo, que puede aplicarse a los bancos centrales de otros países desarrollados, sirve para visualizar la fuerza que tenían. También para entender por qué en un momento dado se consideró oportuno dotar a estas instituciones de un estatuto legal de autonomía o de independencia frente al poder político de turno. Pero ahora todo está en revisión. Sus silencios ya no son apreciados en una sociedad tan mediática como la actual, en la que los ciudadanos exigen explicaciones inmediatas del porqué del deterioro de sus condiciones de vida en un entorno de grave crisis económica como el actual. Es por eso que se impone tratar de explicar quiénes son los tres grandes bancos centrales del mundo occidental y sus responsables actuales.

Sistema de Reserva Federal de Estados Unidos

Es una entidad público-privada que ejerce las funciones de banco central en la primera potencia económica del mundo. Se constituyó el 23 de diciembre de 1913 amparada en la Ley de la Reserva Federal (Federal Reserve Act). El precedente de su creación se sitúa en una reunión muy especial que tuvo lugar en noviembre de 1910. Este encuentro forma parte de la mitología de la institución y merece la pena detenerse a explicar de forma sucinta los detalles de la misma. Se conoce como el «encuentro de Jekyll Island». Esta es una de las denominadas «islas de oro» de la costa del Estado de Georgia. En aquellas fechas se utilizaba como reserva de caza del muy exclusivo Jekyll Hunting Club (cerrado en 1942), que contaba con solo cincuenta socios. En su mansión central de corte victoriano tuvo lugar el referido cónclave, determinante en la historia de la FED.

La iniciativa de la convocatoria partió de Henry Davison, socio de JP Morgan & Company. Este temía que se reprodujese el pánico bancario de 1907, que estuvo a punto de derrumbar los cimientos del sistema financiero estadounidense. Para evitarlo propugnaba la creación de un banco central, y para ello convocó a cinco relevantes personajes más. Los seis se reunieron por espacio de diez días en las instalaciones del Club Jekyll, sin más compañía que el servicio del mismo. El proceso estuvo rodeado del máximo secreto, tanto que durante muchos años los participantes negaron que se hubiese celebrado. Todos ellos se desplazaron hasta un punto de encuentro, una estación de tren en Nueva Jersey, individualmente y sin utilizar más identidad que sus nombres de pila. Allí abordaron un vagón privado y se trasladaron hasta la isla camuflados como cazadores. Una vez allí trabajaron durante diez días en la elaboración de un documento que, con varias modificaciones posteriores, constituyó la base de la Ley de la Reserva Federal.

Además del convocante participaron en el cónclave cinco personas más, tres de ellas destacados banqueros. Eran Frank Vanderlip (presidente del National City Bank); Paul Warburg (director de Wells Fargo & Company) y Benjamin Strong (vicepresidente del Bankers Trust of New York). Abram Andrew, vicesecretario del Tesoro, fue otro asistente. El último del grupo era el líder del Partido Republicano en el Senado, Nelson Aldrich (abuelo materno de Nelson Rockefeller, vicepresidente de Estados Unidos entre 1974 y 1977).

De este sexteto salió la iniciativa de la FED y dos de sus principales dirigentes. En 1914 Paul Warburg dimitió de Wells & Fargo para ser el abogado de la Reserva Federal. Benjamin Strong hizo lo propio en Bankers Trust, justo después de ser nombrado presidente del banco. Dimitió para ser el primer presidente de la FED de Nueva York y el auténtico líder de todo el sistema desde 1914 hasta su fallecimiento en 1928.

Es posible que Ben Bernanke, actual presidente de la FED, haya tenido muy presente en sus peores pesadillas la figura de Benjamin Strong. Este, figura muy respetada en su época, murió carcomido por la tuberculosis y temiendo el estallido de la burbuja bursátil que degeneró en el crack de 1929.

Ben Bernanke

El primer banquero central del mundo en importancia, por la institución que representa, es el décimo cuarto presidente del Sistema de la Reserva Federal. Lo es desde febrero de 2006. Llegó al cargo diecinueve meses antes del estallido de las hipotecas subprime, consideradas por muchos una herencia envenenada de su antecesor en el cargo. Fue designado por George W. Bush y tomó posesión el primer día de febrero de 2006. Antes de esa fecha había sido durante un año presidente del Consejo de Asesores Económicos de Bush. Por tanto, siempre se le ha considerado simpatizante del Partido Republicano. Esta adscripción política no constituyó ningún impedimento para que el demócrata Barak Obama le confirmase en 2009 para un segundo mandato de cuatro años. Tampoco para que el candidato republicano a las elecciones presidenciales de 2012, Mitt Romney, dejase muy claro que no le refrendaría en el cargo si llegaba a la Casa Blanca.

En un ejemplo más del deterioro de la antes sacrosanta independencia de los bancos centrales, Romney fue más lejos. Declaró que en caso de ganar los comicios su primera decisión sería la de instar a Bernanke a presentar la renuncia. Por tanto, ya no se trataba solo de mostrar su disconformidad con la política monetaria auspiciada por el líder de la FED, sino de no respetar ni tan siquiera el principio del mandato cerrado. Romney no engañó a los electores. No quería convivir un año con él, hasta el 31 de enero de 2014. Su intención era contar desde el primer día con alguien «que comparta mis puntos de vista y en el que tenga confianza». Es más: incluso dejó entrever que su candidato para el cargo era John Taylor, economista de la Universidad de Stanford. Este último es un reconocido teórico monetarista que ha desarrollado la denominada «regla Taylor», que utilizan numerosos bancos centrales para analizar dónde deben situar los tipos de interés a corto plazo en función de la situación económica.

La divergencia de fondo de Romney y sus asesores con Bernanke giraba en torno a lo que ellos denominaban «el modelo de dinero fácil». El candidato republicano abogaba por elevar los tipos de interés y poner fin a las inyecciones masivas de liquidez a través de la compra de bonos, que en su opinión degradan al dólar y no generan empleo. Su crítica se resumía en una frase que pronunció en el curso de la campaña: «Deberíamos crear riqueza, no imprimir dólares». Esta beligerancia frente al presidente de la FED levantó no pocas suspicacias en las filas demócratas. No solo vieron en ello un anuncio de cambio radical en la política monetaria, sino una estrategia para incrementar la captación de contribuciones económicas en el mundo financiero. Pero Romney perdió las elecciones y Bernanke continuará en su puesto al menos hasta finales de enero de 2014.

Fue miembro del Consejo de Gobernadores de la FED desde 2002 hasta 2005. Es por ello que sus críticos le hacen corresponsable de la política monetaria desarrollada por la entidad en los años previos a la actual crisis económica. Se formó como economista en Harvard y se doctoró en la misma materia en el también muy prestigioso Massachusetts Institute of Technology (MIT). Su trayectoria profesional es la de un académico, que culminó esta andadura como presidente del Departamento de Economía de la Universidad de Princeton. En este ámbito se le considera como uno de los mayores expertos en la crisis de la década de los años treinta del siglo pasado. Resulta indudable que esta característica ha sido determinante en su proceso de toma de decisiones al frente de la FED desde el estallido de la burbuja inmobiliaria.

Se le tiene por una persona discreta y reservada en su vida privada, cuyo rasgo más terrenal conocido es su afición por el béisbol y su condición de seguidor de los Nats (Washington Nationals), a cuyo estadio acude con asiduidad. Es hijo de un farmacéutico y de una maestra de escuela. Nieto de emigrantes judíos ucranianos por la vía paterna, recibió una intensa formación religiosa en su infancia por parte de su abuelo materno, que también le enseñó a hablar hebreo. Pero desde su paso por Harvard dejó de ser practicante.

Tiene un perfil técnico y poco político, a pesar de su reconocida adscripción republicana. Glenn Hubbard, decano de la Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia y amigo suyo desde la primera juventud, lo definió como «un tecnócrata modelo al que pagan para ser expulsado en cualquier momento». Esta afirmación tuvo un relieve especial, ya que la realizó uno de los principales asesores económicos de Mitt Romney en la última campaña presidencial. Hubbard es un economista de gran prestigio y fue el único que defendió su continuidad desde el bando del frustrado candidato republicano.

En 2012 Bernanke introdujo varios cambios destinados a dotar de una mayor transparencia las actuaciones de la FED. El primero fue anunciar un objetivo anual de inflación, en línea con la práctica tradicional del resto de los grandes bancos centrales. La segunda medida giró en torno al empleo. Explicó que sin poder establecer un objetivo numérico de reducción de la tasa de paro, bajar esta y controlar los precios son «complementarios». La tercera novedad vino con los pronósticos de evolución de los tipos de interés en el seno del directorio de la institución. Por último inició la costumbre de dar una rueda de prensa después de cada una de las ocho reuniones anuales del Comité Federal de Mercado Abierto (Federal Open Market Committe) en las cuales se fijan los tipos de intervención de la FED.

Banco Central Europeo

Se creó en 1 de junio de 1998 amparado en el Tratado de la Unión Europea, firmado el 7 de febrero de 1992 en la ciudad holandesa de Maastricht. Su antecedente se encuentra en el Instituto Monetario Europeo, nacido en la denominada segunda fase de la Unión Económica y Monetaria (UEM). Esta institución transitoria operó entre 1994 y 1998. Su único objetivo era crear las condiciones para la tercera fase de la UEM, en la que instauraría el euro como moneda y el nuevo banco central común.

El BCE tiene como objetivo principal mantener el control de la inflación. Esta sensibilidad de la fase fundacional puede mutar en los próximos tiempos e incorporar también como meta prioritaria contribuir al logro de un crecimiento económico sostenible y propiciar un elevado nivel de empleo. De hecho, así lo establece el segundo artículo del Tratado de Maastricht. Junto a la ejecución de la política monetaria, la institución dirige las operaciones del mercado de divisas y tutela las reservas del Sistema Europeo de Bancos Centrales. También supervisa el sistema de pagos y autoriza la emisión de euros. Es previsible que en un breve plazo adquiera competencias muy directas en la vigilancia de las entidades financieras, tarea en la que los distintos bancos centrales nacionales actuarán como simples oficinas filiales.

El BCE tiene la forma de una sociedad anónima, cuyo capital social (10.760 millones de euros) se distribuye en acciones que ostentan los distintos bancos centrales de la Unión Europea. El 69,97 por ciento de las mismas está en manos de los diecisiete bancos que forman parte de la zona euro. El 30,03 por ciento restante se lo reparten los diez bancos centrales de los países no integrados en la moneda común. Sus principales accionistas individuales son el Deutsche Bundesbank (18,93 por ciento del capital); el Banco de Inglaterra (14,51 por ciento); el Banco de Francia (14,22 por ciento); el Banco de Italia (12,49 por ciento); y el Banco de España (8,3 por ciento). El reparto inicial de estas acciones se realizó en función de los habitantes de cada país y del valor de su economía (PIB) sobre la base de los datos de 1988. Este ha sido modificado en cuatro ocasiones desde su fundación.

Mario Draghi

Este economista italiano, antiguo gobernador del Banco de Italia, es el presidente del BCE desde el 1 de noviembre de 2011. Sucedió al francés Jean-Claude Trichet (2003-2011), quien a su vez relevó en esta responsabilidad al holandés Wim Duisenberg (1998-2003). La elección de Draghi como primer responsable de la institución fue fruto del complejo juego de equilibrios políticos entre los diferentes estados que integran el Eurogrupo (colegio de ministros de Economía o de Finanzas de la UEM). Resulta llamativo que fuese designado en un momento de gran desprestigio de la economía italiana, pero sus credenciales en los foros económicos internacionales lo propiciaron. También jugó a su favor (y mucho) la alianza construida entre bambalinas para evitar que Alemania, y más concretamente su banco central, impusiese a un candidato más acorde con sus sensibilidades. Este era Axel Weber, presidente del Bundesbank entre 2004 y 2011, que se retiró de la carrera al ver las resistencias existentes.

Duisenberg era conocido como «Mister Five Seconds» (señor de los cinco segundos) por la rapidez con la que trasladaba los postulados del Bundesbank en su época de gobernador del Banco de Holanda. Trichet representaba la grandeur francesa, contrapuesta a la visión alemana, y era un destacado representante de la élite de la alta administración gala. No en vano se trataba del gobernador del Banco de Francia, diplomado en «Sciences Po» (Instituto de Estudios Políticos de París) y «enarca» (Escuela Nacional de Administración). Con Draghi se frenaron por segunda vez consecutiva las ambiciones germanas de situar como presidente del BCE a un nuevo Duisenberg.

Lo anterior sirve para adelantar el permanente enfrentamiento que existe entre Mario Draghi y Jens Weidmann, presidente del Bundesbank desde 2011 y por tanto miembro nato del Consejo de Gobierno del BCE. Unas diferencias que se escenificaron de forma pública cuando este último fue el único que en septiembre de 2012 votó contra la propuesta de compras masivas de bonos para frenar las tensiones que afectan a las deudas soberanas del sur de Europa (la española y la italiana entre ellas). No solo eso, el alemán ha seguido insistiendo en la falta de ortodoxia monetaria de esta medida y su posible incidencia negativa sobre la inflación. Tanto que se llegó a especular sobre la posibilidad de que dimitiese como presidente del Bundesbank, extremo que provocó caídas puntuales en el índice de la bolsa de Francfort.

Volviendo a Draghi, este economista se formó inicialmente en la Universidad de Roma (La Sapienza) y posteriormente se doctoró en el Massachusetts Institute of Technology, al igual que el actual presidente de la FED. Posteriormente fue director ejecutivo del Banco Mundial y trabajó como académico en diversas universidades de su país, hasta que en 1991 fue nombrado director general del Tesoro. Permaneció diez años en esta responsabilidad, posición que compatibilizó con la de presidente del Comité de Privatizaciones. En esa época coincidió con el estallido de los procesos judiciales conocidos como Mani Pulite (Manos Limpias) que pusieron fin al dominio de la política italiana por parte de la democracia cristiana y del Partido Socialista. Draghi defendió entonces la necesidad de forzar el ritmo de privatizaciones de empresas estratégicas como vía para limitar la corrupción política en el mundo empresarial. Acabada su etapa al frente del Tesoro, trabajó cuatro años en el sector privado. En 2006 fue designado gobernador del Banco de Italia, puesto que abandonó para presidir el BCE.

Precisamente su andadura profesional en el sector privado es la que ha generado numerosas suspicacias, cuando no críticas directas, a su trayectoria y a su idoneidad para ocupar su responsabilidad actual. De entrada, el defensor del pueblo de la UE dio curso en 2012 a una denuncia presentada por el denominado Observatorio Corporativo Europeo (OCE), fundación no lucrativa sujeta a la ley holandesa y con sede en Bruselas. En la misma se le acusa de ser miembro del conocido como Grupo de los 30 (Group of Thirty), un laboratorio de ideas (think tank) radicado en Washington y centrado en el estudio de la reglamentación bancaria y del sistema de pagos. El G30, creado por iniciativa de la Fundación Rockefeller, está ahora presidido por Paul Volcker (décimo segundo presidente de la FED). El OCE argumenta que pertenecer al G30 viola el código ético del BCE. Lo más probable es que esta iniciativa no lleve a ninguna parte, pero revela las suspicacias que la trayectoria de Draghi genera en algunos foros.

Realmente donde más intensos son los ataques contra su persona es en torno a la época 2002-2006, durante la cual trabajó en Goldman Sachs. En este banco de inversión ocupó una de las máximas responsabilidades en el negocio europeo. Desempeñó estas funciones cuando Goldman ideó un sistema para que Grecia cumpliese con los criterios de convergencia y entrase a formar parte del euro en 2001. Lo hizo a través de derivados en divisas que permitieron al gobierno heleno traspasar deuda a futuro y no contabilizarla en su déficit público en el momento de su integración en la moneda europea. Por este trabajo el banco de negocios cobró al ejecutivo griego, entonces presidido por el socialista Kostas Simitis, 300 millones de dólares. No existe unanimidad sobre si era o no legal utilizar derivados para sortear los criterios de Maastricht, aunque la opinión mayoritaria de los juristas se inclina por considerar que se podía hacer. Lo que parece ser cierto es que el resto de los socios del euro desconocían esta operación. Tampoco se ha probado que Draghi estuviese informado de la misma y menos aún que participase en ella. La realidad es que consiguió superar todas las investigaciones realizadas al respecto. Tampoco le afectó que en los años noventa del siglo XX, cuando era director general del Tesoro, Italia hiciese algo similar con el asesoramiento de JP Morgan (otro de los grandes bancos de inversión).

Banco de Inglaterra

Se trata del banco central con mayor tradición después del Banco de Suecia, y fue el modelo en el que se inspiraron mucho después el resto de los países europeos para constituir sus respectivas instituciones centrales. Se creó a finales del siglo XVII como banco privado a instancias de grandes familias de banqueros del continente bajo el liderazgo del clan Rothschild. Hasta el inicio de la I Guerra Mundial fue el banco central dominante en las finanzas internacionales, en abierta competencia a partir del tramo final del siglo XIX con el Reichsbank (antecedente del Bundesbank) y con el Banco de Francia.

En el período de entreguerras compartió este liderazgo con la recién creada FED de Estados Unidos. Esta situación se mantuvo sobre todo hasta el crack bursátil de 1929. En esos años la relación de amistad personal entre Montagu Norman (su gobernador entre 1920 y 1944) y Benjamin Strong (primer presidente de la FED de Nueva York) propició una alianza estratégica que le permitió imponerse a su gran competidor continental, el Banco de Francia. Nada podía hacer ya el Reichsbank, acuciado por las indemnizaciones de guerra fijadas por los vencedores de la primera contienda global en el Tratado de Versalles. Ello a pesar de la autoridad moral que entre sus pares llegó a conseguir el entonces presidente del banco central alemán, Hjalmar Schacht.

Después de la II Guerra Mundial el Banco de Inglaterra pasó a ser nacionalizado. Se le conoce como «la Vieja Dama de la calle Threadneedle» (Old Lady of Threadneedle street). Al no formar parte del euro conserva todas las competencias de política monetaria, de actuación en el mercado de divisas y de supervisión de las entidades financieras privadas. Esto no constituye ninguna limitación para que forme parte del Sistema Europeo de Bancos Centrales y sea el segundo mayor accionista del BCE.

Mark Carney

Será el próximo gobernador del BOE en sustitución del veterano Mervyn King, cuyo mandato concluye el 30 de junio de 2013. King, enfrentado al ministro de Hacienda George Osborne, ha ocupado esta responsabilidad en los diez últimos años. La elección de Mark Carney causó una enorme sorpresa. Es de nacionalidad canadiense y desde 2008 gobernador del Banco de Canadá, entidad de la que forma parte desde 2004 y que abandonará al ocupar su nueva responsabilidad. En ese momento adoptará también la nacionalidad británica, que es la de su esposa. Su labor al frente del banco central canadiense ha cosechado elogios unánimes entre sus pares por su gestión durante la crisis económica internacional iniciada en 2007. Su salario bruto anual al frente del BOE será de 874.000 libras esterlinas, 175.000 más de las que percibe Mervyn King, emolumentos que se redondearán con una compensación de 250.000 libras anuales por vivienda. Esta nómina se verá recortada por unos impuestos cercanos a las 400.000 libras anuales.

Carney es hijo de un director de instituto y posteriormente profesor de la Universidad de Alberta. Se graduó como economista en Harvard, formación que completó con otro título de graduado en Oxford, donde luego se doctoró en la misma materia. Su experiencia profesional se inició en Goldman Sachs, banco de inversión en el que permaneció durante trece años. En esta entidad, en la que ascendió hasta la posición de director (managing director), trabajó en varios países. Participó en el equipo de Goldman que estuvo inmerso en el asesoramiento del gobierno ruso durante la crisis financiera de 1998. El papel del banco en este caso concreto fue criticado por el doble juego que realizó como asesor gubernamental e inversor. Como luego se supo, Goldman mantenía fuertes apuestas operativas sobre la capacidad de Rusia para repagar su deuda, entonces en situación de mora.

Carney abandonó Goldman para trabajar en el Ministerio de Finanzas canadiense, donde desarrolló su labor, primero con un ministro liberal y luego con otro conservador, en el Grupo de los Siete (G7), luego G8. Este es el foro en el que se reúnen los países (en teoría) más ricos del mundo y del que forman parte Alemania, Canadá, Estados Unidos, Francia, Italia, Japón, Reino Unido y Rusia. No están incluidos en el mismo ni Brasil ni China, las dos nuevas potencias emergentes.

Capítulo VI

LA HUMILLACIÓN DE LA OLD LADY

En la reciente historia financiera y económica del Reino Unido aparece marcada con tinta roja una fecha en la que se produjo un hecho hasta ese momento difícil de imaginar. Fue el miércoles 16 de septiembre de 1992. Ese día el Banco de Inglaterra se vio obligado a reconocer públicamente que no podía defender el cambio de su moneda, la libra esterlina. Después de gastar todas sus reservas de divisas y también de dejarse en el empeño las que le habían prestado tanto la FED de Estados Unidos como el Bundesbank de Alemania, la respetada y más que centenaria institución admitió su impotencia y tiró la toalla. La particularidad de esta situación es que enfrente no tenía a un estado o a otro banco central, sino a operadores de los mercados y especialmente a uno de ellos. Se llama George Soros, quien desde el fondo de alto riesgo Quantum que gestionaba con su colega Stanley Druckenmiller consiguió en una apuesta muy arriesgada doblegar el orgullo británico y obtener cuantiosos beneficios con ello.

La fecha ha pasado a la historia económica bajo la denominación de Miércoles Negro (Black Wednesday). A su principal causante, el operador Soros, los cronistas de los mercados financieros lo bautizaron con indisimulada admiración como: «el hombre que rompió al Banco de Inglaterra». A partir de ese día esta persona se convirtió en personaje casi mítico para los operadores de las salas de negociación y para los gestores de fondos de alto riesgo (hedge fund). Todos ellos encontraron un modelo a seguir, un héroe moderno que además se siente cómodo con el personaje que encarna. En cualquier caso, resulta indiscutible que fue humillante para la venerable Vieja Dama (Old Lady) admitir su impotencia a la hora de frenar la marea especulativa encabezada por el dúo Soros-Druckenmiller.

¿Cómo se pudo llegar a esta situación? ¿Por qué unos simples gestores de fondos especulativos pudieron con un estado fuerte y con su experimentado banco central? Una primera respuesta genérica a ambas preguntas es que ellos no crearon la situación, sino que supieron interpretar la coyuntura y anticiparse a ella. Además les favoreció la suerte. Esto siempre es necesario. Es indiscutible que los gestores del fondo Quantum arriesgaron mucho, tanto que podrían haber perdido hasta la camisa en el empeño. De hecho, sus operaciones estuvieron financiadas por generosas líneas crédito, con un grado de apalancamiento muy elevado. Esto no debe sorprender. Esta forma de proceder entra dentro de la práctica operativa habitual de los fondos de cobertura. El dúo Soros-Druckenmiller tuvo la fortuna de acertar con los tiempos y además beneficiarse de los errores de sus adversarios.

En el apartado de los errores es preciso citar con letras mayúsculas y caracteres destacados al entonces ministro de Hacienda (canciller del Exchequer). Este no es otro que el inclasificable Norman Lamont. ¿Pero quién es Lamont? Se trata de un antiguo parlamentario conservador de larga trayectoria que participó en el segundo nivel de los gobiernos de Margaret Thatcher y acabó siendo secretario del Tesoro con John Major cuando este estuvo al frente del Exchequer. Desde esta posición abogó por la integración de la libra en el Sistema Monetario Europeo (SME), pero con el tiempo su sensibilidad cambió, dado que ahora es un furioso euroescéptico que actúa con vehemencia en este sentido desde distintos think tanks. Cuando Major ascendió al puesto de primer ministro en sustitución de la Dama de Hierro, Lamont le sucedió como ministro de Hacienda y tuvo como uno de sus asesores al actual premier británico, David Cameron. Su vanidad, su mala suerte, sus palabras de más y su aparente desconocimiento del funcionamiento real de los mercados financieros globales le llevaron a dar instrucciones equivocadas al Banco de Inglaterra en la tarea de proteger el cambio de la divisa británica. Pero es que su personalidad no deja indiferente a sus compatriotas. Para unos fue un brillante canciller del Exchequer que promovió importantes cambios estructurales que a la larga beneficiaron a la economía británica. Para otros se trata de un proyecto fallido de político de altura, con ribetes de vodevil en su personalidad.

Ahora es el muy honorable lord Norman, primer barón Lamont of Lerwick. El título nobiliario lo obtuvo por recomendación de William Hague, antiguo líder del Partido Conservador y ahora ministro de Asuntos Exteriores británico. Este honor se lo negó John Major al cesarle de su gobierno, aunque su salida se vistió como una dimisión. Precisamente su abandono de la primera línea política fue anunciado de forma sorprendente. Lo realizó su madre en una indiscreción a un periódico local. La buena señora, que hizo las delicias de sus compatriotas, se convirtió durante unos breves días en una estrella mediática. Todos los medios querían entrevistarla y ella les puso una tarifa de veinte libras por pregunta o de cuarenta por pregunta doble, en este último extremo sin posibilidad de negociación a la baja. Antes Lamont había hecho frente a varias controversias ajenas a su desempeño en el gobierno. Al ser nombrado ministro de Hacienda se fue a vivir a la residencia oficial del canciller del Exchequer. Entonces alquiló su casa particular a una señora que —¡mala suerte!— resultó ser una prostituta de altos vuelos. Al descubrir la profesión de su inquilina, optó por echarla, pero esta se resistió. Para ello contrató los servicios de unos abogados, y el escándalo surgió al hacerse público que parte de la minuta de sus asesores jurídicos había sido abonada con dinero público. Además, sus gastos personales fueron escrutados hasta el detalle, a través del extracto de su tarjeta de crédito personal, al que accedieron algunos periódicos. Ahí tuvo otro problema. Tuvo que explicar por qué una noche compró una botella de champán fría en una licorería de Paddington, detalle que determinada prensa atribuyó a una cita de alto voltaje. El aludido negó la mayor y dijo que lo que había adquirido eran tres botellas de vino. El «todo Londres» se regocijó con la anécdota.

Al margen de estos curiosos detalles personales, Lamont tuvo que hacer frente a una complicada coyuntura económica como responsable de la cartera de Hacienda, tarea que desempeñó entre noviembre de 1990 y mayo de 1993. Un mes antes de acceder al cargo la libra había entrado a formar parte del SME, en una de las últimas apuestas del entonces agónico gobierno de Margaret Thatcher. Esto comportaba mantener una disciplina en el cambio de la moneda. Su valor no debía superar las bandas de fluctuación (2,25 por ciento arriba o abajo para los países más fuertes —Reino Unido— y 6,2 para los más débiles) sobre las que se basaba el mecanismo de cambios fijos del SME. Correspondía a cada uno de los bancos centrales evitarlo con intervenciones en los mercados de compra o de venta de su moneda, según los casos. En esas fechas la economía británica atravesaba por una fase de inflación muy elevada. Este fue uno de los motivos por los que el Reino Unido decidió entrar en el SME. Buscaba acercarse a la inflación de Alemania, que era netamente inferior.

Alemania estaba en aquellos años inmersa en el proceso de reunificación del país, después de la caída del Muro de Berlín. En ese contexto el gobierno del entonces canciller Helmut Kohl tomó una decisión política de amplia trascendencia monetaria. Aplicó un cambio paritario en la conversión de la moneda del este (que no valía prácticamente nada) frente al marco del oeste. Esto provocó temores, muy fundados, de recalentamiento de su economía, y ello obligó a aumentar exponencialmente la emisión de dinero por parte del Bundesbank. Para evitar las consecuencias inflacionistas de esta decisión, el banco central alemán empezó a subir su tipo de descuento. El 16 de julio de 1992 alcanzó un máximo histórico del 8,75 por ciento. Pocos días antes, el 2 de julio, la Reserva Federal de Estados Unidos situó su tasa de descuento en el 3 por ciento, su nivel más bajo desde 1963. Como resultado de la combinación en el tiempo de ambas decisiones el marco alcanzó su cotización histórica más elevada frente al dólar. Antes se habían producido en Europa dos acontecimientos de naturaleza política que afectaban a la confianza en el SME. El 2 de junio Dinamarca rechazó en referéndum formar parte del sistema de cambios fijos o mejor dicho no participar en el Tratado de la Unión Europea. Al día siguiente Francia anunció otra consulta sobre la materia para el 20 de septiembre, que finalmente lo aprobó por un margen muy estrecho.

En el verano de 1992 se desató un proceso de compras de marcos en los mercados, propiciado no solo por la confianza que existía en la moneda alemana, sino también por los elevados rendimientos que ofrecía. Esto puso a prueba los equilibrios internos del SME. La libra británica, la peseta española y la lira italiana fueron las primeras perjudicadas. El franco francés también empezó a sufrir, aunque en menor medida. Pero a mediados de 1992 eran muy pocos los que vislumbraron que estos desequilibrios acabarían por provocar una situación sin salida para la libra esterlina. El dúo Soros-Druckenmiller fue uno de los pocos que lo adelantó y empezó a construir importantes posiciones especulativas apostando por una depreciación de la divisa británica más allá de los límites del SME.

Ante esta compleja coyuntura planteada por la apreciación del marco, el Banco de Inglaterra se vio forzado a realizar varias subidas de tipos de interés. Este encarecimiento del crédito incidía de forma negativa en el crecimiento de la deprimida economía británica. Pero el Reino Unido no podía permitirse no cumplir el compromiso de bandas de fluctuación de la libra, adquirido al entrar a formar parte del sistema de cambios fijos. Por ello el Banco de Inglaterra se veía obligado a intervenir directamente en los mercados utilizando sus reservas para comprar partidas de su moneda, con el objetivo de reforzar su cotización. Una situación similar era la que atravesaban tanto la peseta española como la lira italiana.

La defensa del tipo de cambio se estaba convirtiendo en un compromiso muy difícil, si no imposible de sostener para el Reino Unido por los elevados costes que comportaba. No se podían seguir manteniendo unos valores artificiales en relación con el marco. Con estos difíciles mimbres concluyó el verano de 1992 y se entró en septiembre. A principios de ese mes el gobierno británico, con Lamont a la cabeza, reafirmó su compromiso de mantener a la debilitada libra esterlina dentro de la disciplina cambiaria del SME. Pero las reservas de divisas del Banco de Inglaterra se estaban agotando por las sucesivas intervenciones que se veía obligada a realizar.

Conscientes de las oportunidades que se planteaban, el dúo Soros-Druckenmiller construyó importantes posiciones (cortas) de venta de libras, utilizando para ello productos derivados (opciones y futuros). En paralelo tomaron en préstamo importantes depósitos en libras para inmediatamente después venderlos en el mercado de cambios. Completaron la jugada con fuertes posiciones (largas) de compra de marcos. A principios de septiembre la exposición contra la divisa británica del fondo Quantum alcanzaba un valor de 15.000 millones de dólares. En el análisis, quien detectó antes que nadie los desequilibrios y la oportunidad de negocio fue Druckenmiller. Este experto en el mercado de divisas, considerado en su momento el mejor del mundo en su especialidad, diseñó el conjunto de la estrategia contra la libra esterlina. Pero quien decidió ir a por todas con posiciones gigantescas (inimaginables hasta esas fechas) y saltar a la yugular sin contemplaciones en el momento adecuado fue Soros. Este reparto de papeles explica el éxito conseguido el Miércoles Negro por este dúo letal para los intereses británicos.

Era un ejercicio muy arriesgado. Los compromisos del SME imposibilitaban en teoría que la libra se debilitase más. El corsé de la pertenencia al SME lo impedía. Los acuerdos políticos del Tratado de la Unión Europea también. Pero la presión especulativa de los mercados tensó tanto estas resistencias que acabaron por hacerlas saltar en pedazos el Miércoles Negro. Los gestores de Quantum iniciaron el proceso. Sus ventas masivas de libras crearon tendencia y arrastraron al conjunto de los agentes de los mercados de cambios. Al sumarse todos ellos en la misma dirección se generó algo parecido a una ola imparable, un tsunami de ventas de la divisa británica que ya nada, ni nadie (véase el Banco de Inglaterra) pudo frenar.

Norman Lamont se puso a la cabeza de la defensa numantina de la permanencia de la moneda de su país en el SME. Al hacerlo cumplía no solo con sus más íntimas convicciones de entonces, sino con el mandato de su primer ministro, John Major. Lo hizo con vehemencia y con el orgullo de pertenecer al antiguo imperio que hasta el inicio de la I Guerra Mundial había sido la potencia dominante del planeta. Estaba en juego el orgullo de la vieja Inglaterra del We shall never surrender (no nos rendiremos jamás), como proclamaba ante la Cámara de los Comunes Winston Churchill en los tiempos más oscuros para la isla al calor del inicio de la Batalla de Inglaterra, entre la Royal Air Force y la Luftwaffe, en la II Guerra Mundial.

El drama empezó a vislumbrarse de forma casi inequívoca el lunes 14 de septiembre. El día anterior parecía haberse alcanzado un acuerdo de realineamiento de las paridades dentro del SME. A tenor del mismo se esperaba un gesto decidido del Bundesbank por medio de una bajada decidida de su tipo de descuento. Así lo hizo, por primera vez en cinco años. Pero la reducción fue casi simbólica, de 0,25 puntos. Se trataba de una reacción destinada a salvar la cara, absolutamente cosmética e insuficiente para frenar la presión especulativa de los mercados de cambios. Lamont declaró ese día que «la cuestión no es cambiar la paridad de la libra frente al marco alemán y haremos todo lo que sea necesario para conseguirlo». Su firmeza parecía incontestable y dio instrucciones al Banco de Inglaterra de emplearse a fondo con este fin. El gobierno británico trató de defenderse calificando el movimiento del Bundesbank de «reducción muy significativa», pero los sectores euroescépticos del Partido Conservador la calificaron de «cínica operación de cosmética». Las relaciones entre Alemania y el Reino Unido estaban tensándose al máximo.

Todo estalló el miércoles 16 de septiembre. Ese día, siguiendo las instrucciones de Lamont, el BOE subió su tipo de intervención en dos ocasiones en un último intento de apreciar la libra. Primero pasó del 10 al 12 por ciento y luego lo aumentó hasta el 15 por ciento. También autorizó a la entidad a utilizar en el empeño todas sus reservas de divisas. En esa jornada el dúo Soros-Druckenmiller se empleó también a fondo aumentando sus compras de marcos y ventas de libras hasta situarlas en una posición cercana a los 15.000 millones de dólares. A las siete de la tarde de ese día el gobierno de Su Majestad tiró la toalla. Un compungido Lamont admitió la derrota en una intervención dramática. El orgullo de los paladines de la vieja Inglaterra, del antiguo Imperio Británico, sufrió una herida casi mortal. Al día siguiente tanto la libra esterlina como la lira italiana abandonaban la disciplina del SME. Al tiempo la peseta española afrontaba una segunda devaluación del 5 por ciento, reafirmando con esta decisión su voluntad de permanecer en el sistema de cambios fijos.

El fondo Quantum había obtenido con su apuesta un beneficio de 1.000 o 1.100 millones de dólares. Por si esto no fuera suficiente, Druckenmiller, en una segunda estrategia ligada a la principal, compró importantes partidas de bonos alemanes a largo plazo. Esta posición, mucho menos conocida, redondeó sus ganancias hasta un nivel no conocido. Las estimaciones de pérdidas para el Tesoro británico fueron inicialmente pavorosas: se llegó a hablar de hasta 27.000 millones de euros. Pero estas finalmente se acotaron en 3.300 millones de euros. Un informe oficial elaborado en 1997 y hecho público en 2005 gracias a la denominada Ley por la Libertad de Información (Freedom of Information Act), las enmarcó en esa cifra.

En la explicación de los aciertos en las previsiones del dúo Soros-Druckenmiller no se puede obviar un dato muy relevante. Al margen de haber sabido leer correctamente el escenario y adelantarse en su toma de posiciones, hay otra circunstancia crucial. Esta es la notable capacidad de apalancamiento (endeudamiento) de la que disponía el fondo Quantum. Esto es algo habitual en la dinámica de funcionamiento de los hedge fund. Sin la posibilidad de acceso a un crédito casi ilimitado no podrían haber construido unas apuestas especulativas de la envergadura antes descrita. Estas líneas de crédito provenían de al menos dos grandes fuentes: el banco estadounidense Citibank y la casa Rothschild.

Volviendo al ministro de Hacienda británico de la época, Norman Lamont, este no dimitió. No lo hizo a pesar de las fuertes presiones en este sentido tanto desde la oposición laborista y liberal, como desde los furiosos euroescépticos de las propias filas conservadoras. Como consecuencia del Miércoles Negro las relaciones entre Alemania y el Reino Unido se deterioraron de manera notable. El punto más crudo de estas diferencias se visualizó poco después. El martes 28 de septiembre el Bundesbank hizo llegar al Ministerio de Asuntos Exteriores británico (Foreign Office) un informe sobre los esfuerzos realizados por la institución para defender la permanencia de la libra en el SME. Lo firmaba el presidente del banco central germano, entonces Helmut Schlesinger. En el mismo, con esa minuciosidad tan típica alemana y en este caso muy poco diplomática, se buscó desbaratar punto por punto los argumentos utilizados por el Exchequer para justificar el derrumbamiento de la libra esterlina. De sus conclusiones se deducía que Norman Lamont era el principal responsable de la crisis. Al día siguiente, The Financial Times (periódico económico europeo de referencia) reproducía casi íntegramente el texto, después de que se lo hubiese facilitado la embajada alemana en Londres. No solo eso, el rotativo exigía en su editorial la dimisión o el cese de Lamont. Este reaccionó acusando a Alemania de quebrar «la confidencialidad de las comunicaciones diplomáticas». El jueves 1 de octubre, en un gesto inusual, el Foreign Office convocó al embajador alemán para mostrarle su disconformidad con la filtración y exigirle explicaciones. Para exacerbar aún más los ofendidos ánimos nacionalistas ingleses más tradicionales, el diplomático era Hermann Freiherr (barón) von Richthofen. Ni más ni menos que un sobrino-nieto del Barón Rojo, el gran as de la aviación alemana de la I Guerra Mundial y el piloto de caza con más victorias de toda la contienda.

¿Cuáles fueron algunas de las primeras consecuencias del Miércoles Negro? La primera, que un banco central, por muy importante y experimentado que fuese, no podía hacer frente a las presiones generalizadas de los mercados financieros globales. Estos, al amparo del SME, se beneficiaron de la progresiva eliminación de los controles de capitales en el contexto del Tratado de la Unión Europea. Una circunstancia que Norman Lamont y su equipo no midieron suficientemente. No valoraron las limitaciones de su potencial al enfrentarse a los agresivos gestores de los fondos de cobertura en el entorno de las nuevas prácticas de los mercados internacionales. Todo ello sin olvidar que Alemania y su banco central estuvieron todo el rato remando en sentido contrario al interés común del SME. La memoria histórica de la desastrosa hiperinflación de la República de Weimar (1919-1933) les atenazaba.

La segunda, que los Soros-Druckenmiller de turno y sus émulos habían adquirido un poder inusitado, capaz de doblar (¡¡y de qué manera!!) la resistencia de un estado tan poderoso como el británico. Había empezado una nueva época: la de los grandes operadores (Big Players) de los mercados financieros. A partir de esa fecha, el miércoles 16 de septiembre de 1992, ya nada sería igual. Había nacido una estrella, el señor George Soros, y una nueva legión de operadores tomaba a este, llamémosle «nuevo héroe», como un modelo a seguir.

La tercera, que el gobierno alemán y su banco central se vieron desbordados por los acontecimientos, aunque estuvieron en el origen de los mismos. No parece probable que deseasen un escenario de práctica ruptura del mecanismo de cambios fijos del SME, antecedente del euro. Menos aún una salida definitiva del Reino Unido del proceso de convergencia hacia la Unión Monetaria Europea, aunque no se puede ignorar que esta desafección ya tenía su origen en 1984. Entonces, ante la presión de Margaret Thatcher, se articuló el llamado «cheque británico», una excepción por medio de la cual se aplicaba un descuento muy sustancial de la contribución del Reino Unido a la entonces llamada Comunidad Económica Europea (CEE). La Dama de Hierro lo consiguió presionando a sus pares, los mandatarios del viejo continente, con una frase que ha hecho historia: «I want my money back» (Quiero mi dinero de vuelta).

Las consecuencias para Alemania de la crisis del SME fueron muy elevadas en costes de imagen y de liderazgo moral. Se acusó de imperialismo a la primera potencia económica de la Unión Europea. La crítica más sangrante se resumía en una frase apócrifa muy dolorosa para la sensibilidad histórica germana: «Alemania ha conseguido en 1992 con el marco lo que no consiguió en 1939-1945 con sus panzers». Una acusación muy dura para el primer contribuyente neto de la Unión Europea, que ahora se repite al calor de la crisis del euro. Cierto es que los vecinos del norte nunca han destacado por ser sutiles. También que las dotes diplomáticas no son un punto fuerte de la mentalidad teutona. Quienes sí ganaron con la crisis del SME, que tuvo su epicentro en la libra esterlina, fueron las fuerzas contrarias a la integración monetaria europea. Un proceso que para muchos suponía perder oportunidades de negocio, con la futura desaparición de varias de las monedas más antiguas del viejo continente.

Capítulo VII

SOROS-DRUCKENMILLER:
UN DÚO QUE MARCÓ UNA ÉPOCA

Aplaudir a George Soros cuando se habla de los grandes operadores financieros es algo recurrente. Hacerlo desde la crítica a lo que su imagen representa o desde la admiración de quienes querrían emularle depende de la posición de cada cual. Lo cierto es que es una persona que no deja indiferente a nadie y también una figura mediática muy relevante, capaz de generar oposiciones enconadas o enfervorizadas adhesiones. Lo es por voluntad propia. Está presente en muchos debates de todo orden. Desde los estrictamente financieros o económicos hasta los directamente políticos, sin rehuir, por el camino, terciar en los filosóficos. Es una persona que está marcando época y que ha dejado una impronta. No rehúye la confrontación, todo lo contrario, parece sentirse a gusto con ella. Por su carácter o por su historia personal es un fajador nato, con un punto de indisimulada egolatría. No se debe descartar que esta sea una forma de mantenerse vivo. Porque el hoy octogenario operador e inversor estadounidense de origen húngaro es ante todo un combativo resistente. Un superviviente que en su última infancia y juventud consiguió superar circunstancias muy adversas, que en nada permitían augurar el futuro de éxito que luego le deparó la vida. Véanse estos calificativos como simples observaciones equidistantes de quien esto escribe.

Operador despiadado, depredador sin escrúpulos, inversor clarividente, activista político sin complejos, generoso filántropo, vanidoso incorregible con tendencias mesiánicas, filósofo práctico o de profundidad cuanto menos discutible. Estos y muchos otros calificativos más (unos favorables y otros no) pueden aplicarse a la persona de George Soros. Muy distintas, pero sobre todo mucho menos prolijas, son las definiciones que se podrían utilizar cuando se alude a Stanley Druckenmiller. Su compañero de fatigas y de éxitos en el derribo de las cámaras acorazadas de Threadneedle street tiene un perfil mediático muy discreto. Es más, se puede afirmar que trata de pasar desapercibido. De hecho, sigue siendo un perfecto desconocido salvo para los especialistas del sector financiero. Quien en su momento fue considerado como el mejor operador mundial del mercado forex (divisas) no busca ser un personaje público, incluso todo lo contrario. Pero es incontestable que los talentos de ambos se aliaron para asaltar la caja del Banco de Inglaterra, que a fin de cuentas no era otra que la del erario público británico. Todo ello sin olvidar los grandes apoyos financieros externos al fondo Quantum con los que contaron.

El dúo se vio favorecido en su estrategia por la sucesión de errores de sus adversarios y por las graves contradicciones internas de los países que formaban parte del ya extinto mecanismo de cambios fijos que giraba en torno al Sistema Monetario Europeo. Todo ello les valió para derribar los muros de la «fortaleza medieval» del Banco de Inglaterra. Aunque este edificio o complejo fuese construido entre finales del siglo XVIII y principios del siglo XIX, respetando los principios arquitectónicos neoclásicos tan característicos de la Ilustración, en los días lluviosos de la capital británica su aspecto imponente se asemeja más al de una fortaleza inexpugnable del Medioevo.

¿Pero cómo son los dos «héroes» o «villanos», según el prisma con el que se mire, que consiguieron romper todos los esquemas con respecto a los otrora poderosos grandes bancos centrales occidentales de finales del siglo XX?

George Soros

Nació en 1930 en Hungría en una familia judía, eso sí, poco religiosa. Su padre era un abogado militante en la difusión del esperanto, lengua que George aprendió en su infancia. Su familia consiguió sobrevivir a la ocupación nazi del país ocultando sus raíces. Esto lo hizo unos años antes del estallido del conflicto bélico al cambiar su apellido original, Schwartz, por Soros. En la Hungría de entreguerras, bajo la regencia del almirante Miklós Horthy, ser judío no constituía la mejor carta de recomendación. Cierto es que el autócrata magiar mantuvo una actitud de resistencia ante la presión de los nazis, que permitió sobrevivir a la II Guerra Mundial a unos 250.000 judíos húngaros. Pero esta se quebró en 1944, cuando las tropas del III Reich invadieron el país, lo que provocó la deportación de 437.000 judíos al campo de exterminio de Auschwitz. La familia del abogado Tivadar Soros consiguió pasar desapercibida en este proceso aberrante.

El joven George también sobrevivió al hambre y a las balas de la cruenta batalla de Budapest (octubre de 1944-febrero de 1945) en la que murieron oficialmente 166.000 personas, entre ellas 38.000 civiles. Acabadas las duras refriegas los desafortunados habitantes de la ciudad cortada por el Danubio pasaron de la ocupación alemana a la «liberación» soviética. Soros consiguió escapar del yugo de las fuerzas de Stalin. Lo hizo muy pronto, en 1947, al obtener un salvoconducto para participar en un congreso de esperanto que se celebró en Suiza. Ya no volvió a pisar su ciudad natal hasta pasadas muchas décadas. Resulta evidente que con estas vivencias el futuro gestor de hedge fund labró un carácter muy especial de superviviente que no se repite en ninguno de sus colegas o competidores.

Pronto consiguió emigrar a Londres, ciudad en la que ejerció diversos oficios para costearse su formación en la prestigiosa London School of Economics. En este proceso contó también con una modesta ayuda económica de un fondo cuáquero destinado a financiar la educación de alumnos destacados. En este centro se graduó en Filosofía, una de las claves para entender su interés por los debates inmateriales que le han acompañado a lo largo de su trayectoria como voraz operador financiero. Allí tuvo como profesor a otro exiliado centroeuropeo a quien siempre ha considerado su referente intelectual: el filósofo y teórico del liberalismo Karl Popper.

George Soros se inició en el mundo financiero en la City londinense. En su biografía describe el proceso de entrada en la banca de inversión como un ejercicio de constancia. Envió de forma insistente sus referencias a todos los directores de las entidades que operaban en la ciudad hasta que sus esfuerzos se vieron recompensados con un puesto de trabajo. Pero no se conformó y emigró a los Estados Unidos en 1956. Allí fue operador arbitrajista y luego analista de valores. Siguió como asalariado en una firma financiera con una trayectoria de éxito hasta que, en 1973, se estableció por cuenta propia y creó el fondo Quantum. Desde esta plataforma años después consiguió reventar la caja del Banco de Inglaterra durante la crisis del Sistema Monetario Europeo (SME).

A partir de ese momento su figura adquirió una nueva dimensión. Ya era un personaje público que desarrollaba una intensa actividad filantrópica, terciaba en muchos debates y acumulaba un patrimonio personal que crecía de manera exponencial. Denostado depredador para muchos y referente para otros, muy destacado fue el papel que ejerció en la denominada «crisis de los tigres asiáticos» de 1997.

Malasia denuncia a Soros

Esta convulsión que afectó gravemente a varias economías, y por tanto a la calidad de vida de numerosos ciudadanos de Asia oriental, se inició el 2 de julio de 1997. Ese día el reino de Tailandia anunció una fuerte devaluación (un 55 por ciento) de su moneda. La cotización del bath tailandés estaba hasta ese momento anclada al cambio del dólar, una situación que su banco central no pudo mantener por el elevado desequilibrio de su balanza de pagos (saldo global de exportaciones e importaciones). Coincidió en el proceso el estallido de una burbuja inmobiliaria y de otra bursátil, sustentadas ambas hasta esa fecha por la incesante entrada de capitales especulativos exteriores (lo que en terminología inglesa se conoce como hot money).

En el nuevo esquema de los mercados financieros globalizados con libre circulación de capitales (algo que ya se vio en septiembre de 1992 con el SME), la caída a los infiernos de Tailandia no constituyó un hecho aislado, y en su derrumbe arrastró de inmediato a sus vecinos de área geográfica. Corea del Sur e Indonesia se vieron inmediatamente involucrados en este proceso destructivo imparable. Hong-Kong, Malasia y Laos no se pudieron abstraer y la crisis acabó contagiando también a Singapur y Taiwán. Al poco tiempo China y la India se vieron afectadas, mientras que el yen japonés iniciaba una depreciación indeseada que se trasladó al índice selectivo Nikkei de la bolsa de Tokio. La crisis tuvo consecuencias políticas internas, que en Indonesia acabaron con las casi tres décadas de presidencia de Suharto.

La escalada de la crisis iniciada con la depreciación del bath tailandés forzó al Fondo Monetario Internacional (FMI) a construir un programa de asistencia financiera dotado de 40.000 millones de dólares. Estos recursos se utilizaron para apoyar la recuperación del bath, del won coreano y de la rupia indonesia. El resultado final fue un escenario de grandes tensiones en el sistema financiero internacional, de importante destrucción de riqueza y de heridas políticas de gran consistencia. Todo ello con un epicentro en economías muy especulativas, con mercados financieros alegremente liberalizados (con la aquiescencia tanto del FMI como del Banco Mundial) y sin organismos internos eficaces de supervisión o de vigilancia.

Para el fondo Quantum y sus gestores fue una nueva oportunidad de obtener rápidas ganancias cuya cuantía nunca se reveló. Es más: incluso contestaron que habían sufrido pérdidas importantes en el proceso, pero nadie les creyó. Todo parece indicar que volvieron a leer anticipadamente los desequilibrios del rápido crecimiento económico y financiero de los «tigres asiáticos» y que se anticiparon en su toma de posiciones adelantando la caída de los mismos. No estuvieron solos, ni fueron los únicos beneficiados. Al margen de otros fondos, destacaron grandes entidades financieras como BZW (la ya extinta rama de banca de inversión de Barclays), Citibank, Goldman Sachs, JP Morgan o Morgan Stanley. Pero quien concentró todas las iras de los países afectados fue, cómo no, nuestro protagonista. La escenificación de todo ello tuvo lugar en unas declaraciones del entonces primer ministro de Malasia, Mahathir bin Mohamad, en las que acusó a Soros de ser uno de los principales responsables de provocar la crisis. El aludido, fiel a su estilo de no esquivar los debates más espinosos, respondió que el premier malayo era una «amenaza para su propio país» e incluso se permitió calificarlo de loose cannon (bala perdida). Poco después redondeó la jugada declarando a un periódico australiano, el Sidney Morning Herald, que «si hubiera un hombre que encajaría en el estereotipo del judío-plutocrático conspirador del mundo sionista bolchevique, ese soy yo».

No solo el jefe del gobierno malayo criticó el papel de Soros en la crisis financiera asiática de 1997. Paul Krugman (Nobel de Economía en 2008) le acusó por esas fechas de personificar una nueva figura de inversores que provocan crisis cambiarias «para la diversión y el beneficio». Incluso propuso denominarlos con un apelativo que no ha hecho fortuna: Soroi.

Tropiezo en Francia

Accidentada también fue poco después, en 1988, su participación en una operación cuanto menos muy discutible que tuvo lugar en Francia. Esta se realizó sobre uno de los bancos de referencia del sistema financiero galo, la Société Générale, pero en este caso su coste de deterioro de imagen y el desgaste fueron elevados. Soros participó en el fallido intento hostil de toma de control de la entidad por parte de un hombre del establishment del vecino país, Georges Pébereau. Este era el antiguo presidente de la Compagnie Générale d´Eléctricité (ahora integrada en Alcatel), que por esas fechas se había establecido como financiero desde una plataforma denominada Marceau Investissements. Era además hermano del presidente de BNP Paribas hasta finales de 2011, Michel Pébereau, y una persona muy entroncada con los centros de poder parisinos, donde se le apodaba «King Georges».

Las acciones de Société Générale conocieron una fuerte revalorización, aunque el ataque de Georges Pébereau resultó fallido porque no pudo materializar la toma de control de la entidad. Pero él y quienes les acompañaron (Soros entre otros) resultaron beneficiados por el comportamiento bursátil de la cotización de las acciones que, por supuesto, vendieron a tiempo con beneficios. Se formó un gran escándalo que involucró a las altas esferas del Partido Socialista Francés, entonces bajo la égida del mayestático presidente de la República, François Mitterrand. Uno de los más afectados en términos de imagen fue quien era por aquellas fechas ministro de Finanzas y luego primer ministro, el malogrado (se suicidó en 1993) Pierre Bérégovoy.

En julio de 1989 el supervisor francés de la época, la Commission des Opérations de Bourse (COB), antecedente de la actual Autorité des Marchés Financiers (AMF), remitió un dossier a los tribunales de justicia. En su opinión existían indicios suficientes de uso de información privilegiada, lo que se llama delito de iniciados o insider trading. Cuatro personas fueron acusadas, y después de uno de los procesos judiciales más largos de la historia judicial francesa (quince años), se cerró prácticamente en falso. El Tribunal Correccional de París condenó a solo una de ellas. ¿Adivinan a quién? Pues a George Soros. Se le impuso una multa casi simbólica de 2,2 millones de euros, la cantidad que se estimó había obtenido como beneficio en una rápida operación de compra y venta de acciones de Société Générale.

Fue una operación de escaso rendimiento, pero de elevado desgaste, en el aspecto de la honorabilidad, para el financiero estadounidense de origen húngaro. Pero Soros no se conformó. Recurrió ante el Tribunal Europeo de Derechos Humanos alegando que se había vulnerado su derecho a un juicio justo en plazo razonable. En octubre de 2011 esta corte con sede en Estrasburgo dio la razón a la justicia francesa, por un estrecho margen de cuatro votos a tres.

«Soros is back»

Ahora, con la llamada «crisis de las deudas soberanas europeas», en la que España se encuentra inmersa de lleno, en los mercados financieros se ha repetido una letanía que a muchos les ha puesto los pelos de punta: «Soros is back» (Soros ha vuelto). En concreto, en noviembre de 2012 circularon numerosas informaciones que revelaban que había realizado importantísimas compras de oro. Estas adelantan un fracaso de las políticas de austeridad seguidas por los gobiernos europeos a instancias del gobierno alemán. Al tiempo avisa del posible inicio de una nueva guerra de divisas, en un contexto del auge de los proteccionismos nacionalistas, como reacción a la crisis que sacude a buena parte de los países industrializados. En esta toma de posiciones no estaría solo. Uno que estaría siguiendo la misma estrategia sería el no menos temible, para las naciones afectadas, John Paulson. Este, mucho más discreto en su perfil público, es uno de los megamillonarios gestores de fondos de última generación. Se consagró adelantando la crisis de las hipotecas «basura» (subprime) de agosto de 2007.

Volviendo a Soros, sus críticas en este debate (que cuando se trata de él siempre se respalda en tomas de posiciones operativas) se dirigen hacia el papel desempeñado por Alemania y hacia la ortodoxia monetaria de su banco central. El financiero acusa a la primera potencia europea de arruinar a los países más débiles de la moneda compartida, especialmente a los del sur de Europa. Argumenta que el gobierno de la canciller Angela Merkel debe desarrollar una «política de crecimiento, de reparto de responsabilidades y aceptar el coste del liderazgo» o de lo contrario, «y a través de un arreglo amistoso», ¡¡abandonar el euro!! Incluso en sus críticas va más allá y acusa al Deutsche Bundesbank de estar desarrollando una estrategia oculta para preparar el final de la moneda europea. Estas afirmaciones fueron calificadas de «ridículas» por parte de Jens Weidmann, presidente del banco central alemán.

Cierre de Quantum y ¿retirada?

Esta renovada beligerancia última del financiero estadounidense pareció coger por sorpresa a varios observadores. En un determinado momento se pensó que estaba replegándose. Estas impresiones aparentemente equivocadas surgieron con el anuncio del cierre de su fondo Quantum. Ahora ya no es el gestor de un hedge fund, sino de lo que se conoce como family office. Esta última definición se utiliza para denominar las plataformas operativas que se utilizan para gestionar los grandes patrimonios de un grupo familiar. No están por tanto abiertas a inversores externos al núcleo, ni buscan desarrollar comercialmente su actividad. Trabajan para sí mismas, sin depender de estructuras externas. Desde una gestión centralizada de la fortuna familiar se busca rentabilizarla al máximo y ordenar la transferencia de la misma a las futuras generaciones.

No parece que George Soros se haya replegado ni que esté en retirada, lo que pasa es que ya no quiere tener clientes y tampoco dar explicaciones a la SEC. Esta estrategia obedece sobre todo a las crecientes exigencias de información que los supervisores financieros estadounidenses realizan ahora sobre los gestores de fondos de cobertura. Ha habido un cambio legislativo importante, que busca incrementar la protección de los inversores. Este ha sido impulsado por lo que se conoce como la ley Dodd-Frank, impulsada por dos legisladores (el senador Dodd y el congresista Frank) y que entró en vigor en julio de 2010.

Nadie piensa que se esté retirando a una de sus mansiones para disfrutar plácidamente de sus nietos, todo lo contrario. Da la impresión de estar dispuesto a morir con las botas puestas. Su estado vital así lo revela. En 2009 se divorció de su segunda esposa, con la que se casó en 1983 y tuvo dos de sus cinco hijos. Ahora tiene nueva novia, con la que se ha prometido. Se llama Tamiko Bolton, tiene cuarenta y dos años menos que él y es propietaria de una página web de yoga. En el camino queda una antigua novia que le ha demandado alegando que ha incumplido su promesa de comprarle un apartamento (es de suponer que uno con altas prestaciones). Bolton ha conquistado un buen partido. La fortuna de su novio y futuro esposo (ya se verá) se estima en 19.000 millones de dólares. Esto sitúa a Soros en la duodécima posición del ranking de millonarios estadounidense elaborado por Forbes (la Biblia sobre esta materia).

Actividad filosófica, política y filantrópica

Tampoco ha dado muestras de ceder en sus otras vertientes. Sigue participando en varios frentes de debate. Escribe artículos en periódicos, varios de los cuales ha compilado ahora en un libro de éxito denominado La tormenta financiera. No es el primero que hace. Es más, no parece que tenga grandes problemas para encontrar editor. En el mismo se decanta con toda firmeza por la necesidad de, pásmense: ¡¡incrementar la regulación de los mercados financieros y el control de los agentes que intervienen en los mismos!! Una conclusión que muchos observadores suscriben ante los desmanes de la primera década del siglo XXI que han desembocado en una dramática crisis económica que sacude, entre otros, a varios países europeos con una especial intensidad. Pero sorprenden estas conclusiones en quien se ha beneficiado de la falta de reglas y de supervisión en los modernos mercados con libertad de movimientos de capitales. Y no es la primera vez que aboga por un aumento de la vigilancia de los agentes de los mercados. Ya lo hizo con claridad y brillantez (así se valoró de forma casi unánime) en noviembre de 2008 en el curso de una comparecencia ante la comisión del Congreso estadounidense dedicada a estudiar la crisis iniciada en agosto de 2007 y las reformas legislativas a implementar.

En todos sus escritos defiende su «teoría de la reflexividad», que argumenta haber desarrollado desde el marco conceptual que le transmitió su mentor Karl Popper. En la misma explica que los comportamientos de los que denomina «agentes pensantes» están relacionados con el intento de comprender las situaciones (lo denomina «función cognitiva») y el de incidir en ella con acciones (lo define como «función causativa o manipulativa»). Teoriza que ambas funciones se relacionan entre sí, y este «bucle de retroalimentación» es lo que llama «reflexividad». Dice que esta última entronca con la falibilidad, porque de lo contrario todos los agentes alcanzarían las mismas conclusiones y «no sería fuente de incertidumbre». Por tanto, concluye que «no puede existir reflexividad sin falibilidad, pero los agentes pensantes son falibles incluso en ausencia de reflexividad». Con estas combinaciones de conceptos trata de explicar su comportamiento como inversor.

No se puede cerrar una semblanza de George Soros sin entrar en su vertiente filantrópica y de activista político. Es innegable que ha invertido muchos recursos en la primera de estas facetas. Se lo permiten los ingentes beneficios conseguidos como operador financiero, aunque cierto es que nadie le ha obligado a ello. Un resumen somero de las grandes cifras destinadas a estas causas revela unas sumas considerables. A la causa genérica de los derechos humanos, la educación o los sistemas sanitarios ha dedicado en las cuatro últimas décadas 8.500 millones de dólares. A ello se deben sumar otros 400 millones a combatir la pobreza. Pero la lista sigue. La defensa de la calidad de vida de la minoría gitana europea habría recibido 160 millones de dólares y la integración de los afroamericanos más desfavorecidos otros 100 millones. Es posible que George Soros se considere una especie de moderno Robin Hood, que roba a los ricos para dárselo a los pobres (pero guardando buenas reservas en la despensa).

Quedan otras causas, ya en clave muy política, a las que Soros ha donado importantes sumas. Unas en Estados Unidos, siempre con candidatos del Partido Demócrata o independientes de orientación próxima. Pero donde se ha empeñado con notables dispendios ha sido en acciones relacionadas con la antigua Europa del este (antes bajo la égida soviética). Algo lógico teniendo en cuenta su biografía como exiliado húngaro huido de las fauces del dominio estalinista. Entre los muchos beneficiados por su inagotable manguera de donaciones se pueden citar al sindicato polaco Solidaridad, liderado en su momento por el controvertido Lech Walesa. También a la Carta 77, germen de la Revolución de Terciopelo checa, de la que formó parte el respetado Václav Havel. Sin olvidar la Revolución de las Rosas de Georgia, que desplazó a Eduard Shevardnadze (ministro soviético de asuntos exteriores con Mijail Gorvachov) y encumbró al ahora muy discutido (por sus tendencias autocráticas) Mijail Saakashvili. Sus biógrafos oficiales cuantifican las donaciones para estas actividades en 6.000 millones de dólares.

La lista puede seguir, incluyendo 150 millones de dólares en la actividad contra la corrupción y la transparencia gubernamental en el mundo. También otras causas más en Rusia, en Israel o en otros países. Conocida es la enemistad que se profesan mutuamente él y Vladimir Putin, el implacable dueño y señor del Kremlin. Resulta innegable que Soros es un activista incansable. También que muchas de sus declaraciones públicas escuecen, sobre todo al estamento del Partido Republicano de su país de adopción. Por ejemplo, en plena presidencia de George W. Bush declaró que «Estados Unidos está ahora en manos de un grupo extremista».

Stanley Druckenmiller

Mucho menos vistoso es el perfil de quien le acompañó varios años (entre 1987 y 2000) en su recorrido por los mercados financieros. Este no es otro que Stanley Druckenmiller, nacido en 1953 (veintitrés años menos que Soros) en Pittsburgh (Estado de Pensilvania). No vivió las turbulencias de juventud de Soros, ni afrontó los mismos desafíos vitales (guerra, ocupación nazi, dominación soviética, exilio). Tampoco parece que tenga inclinaciones filosóficas, y sus escasas donaciones a candidatos políticos estadounidenses se han orientado mayoritariamente hacia las filas republicanas, y, en cualquier caso, son muy exiguas.

Donde sí destaca este antiguo operador es en la actividad filantrópica. No en vano en 2009 fue el ciudadano estadounidense que más fondos destinó a distintos programas de ayuda a sectores desfavorecidos o a la investigación médica. Nada más y nada menos que 705 millones de dólares, lo que le valió ser calificado ese año por algunos medios de comunicación como el más generoso o el más caritativo de sus compatriotas. Sus donaciones, tarea que lleva a cabo conjuntamente con su esposa, se centraron en el combate de la pobreza y en el de la formación. Financia una importante fundación no lucrativa, la Harlem Children´s Zone, creada por uno de sus amigos de la época universitaria, que se dedica a la educación de niños de sectores socialmente desfavorecidos con el objetivo de romper esa terrible espiral denominada «ciclo generacional de la pobreza». De sus programas se han beneficiado unos 17.000 alumnos. Asimismo aportó 100 millones de dólares para crear un instituto de investigación en el campo de la neurociencia del centro médico Langone, dependiente de la Universidad de Nueva York.

Estas nobles actividades no le impiden desarrollar su faceta hedonista, aunque al respecto no parece ser uno de los más exagerados entre los multimillonarios triunfadores de la industria de los fondos de cobertura. Se le conoce su afición por los automóviles. Se dice que en su mansión de fin de semana en Southampton, en la selecta zona de los Hamptons, mantiene una flota de doce vehículos para su uso y disfrute. También en el aeropuerto de Teterboro, situado en Nueva Jersey y muy utilizado para vuelos privados, siempre está listo su avión, un Bombardier Global BD-700 (con un precio en catálogo de 45 millones de dólares). Vive con su mujer y sus tres hijas en Manhattan, en el este de la calle 72, y tiene también una finca en Florida (North Palm Beach) que adquirió en la década de l990 por 6 millones de dólares. Juega al golf y es aficionado al fútbol americano, en concreto seguidor de los Pittsburgh Steelers (ganador de seis anillos de la Super Bowl). Es muy amigo de otro de los grandes operadores de fondos de cobertura, el duro e implacable Paul Tudor Jones II.

Relación con George Soros

Este licenciado en Economía, que no completó su curso de doctorado en la Universidad de Michigan por integrarse en su primer trabajo, entró en contacto con George Soros en 1987 (poco antes del crack de la bolsa de Nueva York de octubre de ese año). Le impresionó su libro La alquimia de las finanzas y concertó una cita con él en las oficinas del financiero de origen húngaro. La visión de los mercados del joven Druckenmiller fue determinante para que aquel lo contratase de inmediato como uno de los gestores principales del fondo Quantum. Eso sí, pactó continuar gestionando en paralelo su propio fondo, Duquesne Capital Management, que había creado en 1981, a la edad de veintiocho años, con un capital inicial de un millón de dólares.

En ese momento nació una relación extraordinariamente beneficiosa para ambos. Quienes han trabajado con ellos explican que combinaron a la perfección sus distintas capacidades. De Druckenmiller se destaca su indiscutible talento para el análisis, para valorar la ecuación riesgo/beneficio y su notable frialdad operativa. Fue él quien construyó las posiciones contra la libra esterlina. Soros aportó a esta relación su sentido para las grandes operaciones. Su joven asociado no se habría atrevido por aquellas fechas a alcanzar las dimensiones de la apuesta que lanzaron contra el Banco de Inglaterra. Tampoco habría tomado la decisión del momento de «entrar a matar» con la firmeza y el «instinto asesino» que Soros imprimió al proceso que desembocó en el Miércoles Negro.

Quienes conocen a Druckenmiller explican que uno de los rasgos de su carácter que más llaman la atención en su astucia. Dicen que es un jugador nato. Imbatible en el póker, afición que practica desde los once años y juego en el que se comenta que era imposible batirle ya en su época de estudiante universitario. Él mismo explica que aprendió de su veterano colega el sentido de construir beneficios a largo plazo y a ser muy agresivo cuando las apuestas operativas están dando buenos resultados. En pocas palabras, no conformarse con retornos del 30 o del 40 por ciento cuando se tiene la certeza de estar en la dirección correcta y doblar las posiciones para obtener rendimientos del cien por cien.

Druckenmiller era uno de los mejores en lo suyo y en pocos años se consolidó como el primer operador mundial del mercado forex (divisas). Como tal fue reconocido por toda la industria financiera. Soros se benefició mucho de esta relación muy favorable para ambas partes. Pero esta llegó a su fin en el año 2000, al calor del pinchazo de la burbuja tecnológica (el boom bursátil de Internet), después de cosechar fuertes pérdidas con las acciones de la empresa de seguridad informática VeriSign. Una posición que Druckenmiller construyó y mantuvo, aparentemente contra la opinión del dueño de Quantum.

A partir de esa fecha se concentró en su propio fondo. En esta actividad se mantuvo hasta que lo cerró en agosto de 2010, un mes después de la entrada en vigor de la ley Dodd-Frank. No relacionó esta decisión con el aumento de las obligaciones de información a las autoridades supervisoras derivadas del cambio legislativo. Adujo que la caída de los resultados de su gestión, ese año del 5 por ciento en lugar de la media del 33 por ciento de toda su trayectoria, eran el motivo. Explicó que ya no se veía capaz de seguir obteniendo unas elevadas rentabilidades para sus clientes, a los que preservó de la crisis de las hipotecas subprime de 2007, y que estaba «desgastado por el estrés» y el «peaje emocional» de mantener uno de los mejores retornos de toda la industria. Duquesne Capital Management, creado treinta años atrás con una base inicial de un millón de dólares, cerró su trayectoria con un capital de 12.000 millones. A partir de ese momento se concentró en la gestión de su patrimonio a través del family office que constituyó para ello. Al término de 2012 su patrimonio neto ascendía a 2.700 millones de dólares, según Forbes, lo que le posicionaba como la fortuna número 164 de los Estados Unidos.

Capítulo VIII

HEDGE FUNDS.
FONDOS Y GESTORES DE FONDOS

En la estructura actual de los mercados financieros globales, los fondos de alto riesgo en sus distintas acepciones (gestión alternativa o libre) desempeñan un papel determinante. Están detrás de buena parte de los grandes movimientos especulativos que se registran con los valores negociables (acciones, divisas, bonos). Son, por definición, muy agresivos en su forma de actuar. Recurren al apalancamiento (endeudamiento) como vía habitual para incrementar sus apuestas. No dan explicaciones de dónde están invirtiendo, salvo de forma voluntaria a posteriori para explicar o justificar a sus clientes los resultados obtenidos. Buscan cerrar todos los años con elevados beneficios, ya que esto es lo que venden a sus inversores. Por ello también pueden obtener grandes pérdidas como resultado de una filosofía de actuación basada en la asunción de elevados riesgos.

No son, por tanto, productos destinados a preservar las pensiones o los ahorros con rentabilidades que superen ligeramente la inflación. Esta vertiente la cubren otro tipo de fondos, los denominados en genérico «fondos de inversión diversificados» o «fondos mutuos». En estos últimos se busca limitar la posibilidad de pérdidas con una cartera de inversiones muy repartida y sobre la que sus gestores están obligados a dar información periódica a sus clientes. No utilizan la técnica del apalancamiento: solo invierten los recursos de que disponen. Su filosofía de actuación se centra en la combinación de la compra de acciones cotizadas con la réplica de índices bursátiles (integran los principales valores de una determinada bolsa) que puede combinarse con la adquisición de bonos de deudas públicas o de activos monetarios (a corto plazo, con bajo riesgo y muy líquidos). Además los clientes de los fondos de estas características pueden hacer efectivas sus participaciones con rapidez, de inmediato o en un plazo muy corto de tiempo. Pueden acceder a los mismos el común de los ahorradores con sumas no muy elevadas.

En los fondos de cobertura ocurre todo lo contrario. No son productos destinados al ahorro. Están reservados a patrimonios muy elevados o a inversores institucionales, que al entrar en los mismos son conscientes de que asumen la expectativa de elevados beneficios o la posibilidad de pérdidas importantes. En su filosofía de actuación son de todo menos conservadores. Ello no ha evitado que se hayan dado muchos casos de mala utilización de los mismos. La crisis de las hipotecas basura (subprime) de 2007 dejó en evidencia que varios gestores de fondos de pensiones, cuya actuación prioritaria debe ser la protección de las mismas, habían invertido en estos productos. Casos de estas características que fueron muy habituales en Estados Unidos y provocaron fuertes pérdidas a numerosos pensionistas obligaron al supervisor (SEC) a endurecer los requisitos para limitar el acceso a los mismos a clientes profesionales (institucionales) o de muy altas rentas.

Quienes gestionan los fondos de cobertura o hedge funds son agentes individuales (como podría ser el caso de George Soros), casas de bolsa o bancos de inversión. Las comisiones que repercuten a sus clientes son mucho más elevadas que en los fondos de inversión destinados a proteger el ahorro o las pensiones. Estas tarifas se resumen en una regla que suele aplicar esta industria, que es la denominada «2 más 20». El 2 corresponde a la comisión de gestión del 2 por ciento del capital invertido por cada cliente, que se repercute con una periodicidad anual. El 20 es el precio que se aplica a los inversores sobre el rendimiento obtenido. Esto significa que el 20 por ciento del beneficio alcanzado al término de cada año es para el gestor del fondo de cobertura.

Esto último explica las grandes fortunas personales que suelen acumular los profesionales de éxito que se dedican a esta actividad. Son las estrellas del mundo financiero actual. Algunos son discretos, otros todo lo contrario. De los excesos de estos últimos existen muchas huellas en las páginas de sociedad. Es también una industria dinámica y muy voraz. Dinámica porque mantenerse en primera línea de la misma y con buenos resultados permanentes es algo que está al alcance de una minoría muy reducida. Voraz porque quienes personificaron el éxito en un momento dado pueden cosechar más tarde fracasos muy notables.

La reciente historia de los fondos de cobertura (una actividad que no ha cumplido aún su primer siglo) lo demuestra con creces. En las grandes crisis de los mercados algunas de sus estrellas quedan engullidas por las pérdidas, mientras que otras entran a formar parte del selecto grupo de los elegidos.

La crisis de la libra esterlina en el Sistema Monetario Europeo (SME) de 1992 consolidó a George Soros y a Stanley Druckenmiller. Su fondo Quantum obtuvo entre 1.000 y 1.100 millones de dólares con el hundimiento de la divisa británica. La crisis de las hipotecas basura (subprime) de agosto de 2007 situó a John Paulson en el firmamento. El derrumbamiento del mercado inmobiliario estadounidense y la caída general de las bolsas de ese año le reportó a su fondo un beneficio de 15.000 millones de dólares y a él personalmente una comisión de 3.700 millones. Una publicación especializada, Institutional Investors Alpha Magazine, calificó esta retribución como «la mayor demostración individual de creación de riqueza en un solo año a lo largo de toda la historia financiera moderna». Debe destacarse también que en esta crisis George Soros no se quedó corto: el Soros Fund Management se apuntó una comisión por resultados de 2.900 millones de dólares.

Como ejemplo contrario se podría citar el caso de Long-Term Capital Management (LTCM) con la crisis de Rusia de 1998. Ese año la fuerte caída del precio del petróleo, principal fuente de ingresos estatales, provocó una súbita depreciación del rublo y la suspensión del servicio financiero (pago de intereses y repago del principal) de la deuda estatal rusa. La consecuencia de lo que entonces se llamó el «efecto vodka» fue una convulsión generalizada en los mercados internacionales con fuertes caídas en los índices de las grandes bolsas. El LTCM perdió en el proceso 4.600 millones de dólares y obligó a intervenir a la Reserva Federal (FED) de Estados Unidos para evitar lo que se denomina «riesgo sistémico». Esta expresión se utiliza para definir las situaciones en las que el sistema de pagos y el sistema financiero en su conjunto entran en una situación de inestabilidad que puede provocar su quiebra. El caso del LTCM fue paradigmático de los límites del negocio de los fondos de inversión libre. Presumía de ser el fondo que utilizaba los métodos operativos más sofisticados. Era lo máximo, el sumun de la modernidad en la industria de los fondos. Lo había fundado pocos años antes John Meriwether, uno de los antiguos responsables de Salomon Brothers (entonces uno de los grandes bancos de inversión de Wall Street, posteriormente integrado en Citigroup). En la dirección y participando en las decisiones estratégicas figuraban Myron Scholes y Robert C. Merton. Ambos fueron premiados con el Nobel de Economía en 1997 por la metodología que desarrollaron para «determinar el valor de los derivados». El LTCM se liquidó poco después.

Otro ejemplo, aunque distinto, de caída a los infiernos en esta industria fue el que protagonizó Ram Rajaratnam. En su caso, una sentencia de culpabilidad por uso de información privilegiada (inside trading) acabó con su carrera. Ahora cumple una pena de once años de cárcel. El patrimonio gestionado por su fondo de cobertura, The Galleon Group, llegó a alcanzar, antes de cerrar en octubre de 2009, los 7.000 millones de dólares.

Capítulo IX

EL ESTALLIDO DE LA CRISIS SUBPRIME

La economía de los países industrializados inició en agosto de 2007 lo que se conoce como un cambio de ciclo. Después de varios años de elevado crecimiento, todo cambió en muy pocos días. De repente se pasó de la euforia desmedida al pesimismo generalizado. Como suele suceder en estas situaciones, fue un proceso drástico, repentino y brutal. Todo ello resultado de la acumulación de varios desequilibrios que se venían gestando desde tiempo atrás y sobre los que numerosos observadores ya habían alertado. Si el 19 de julio el índice Dow Jones de la bolsa de Nueva York tocaba un máximo histórico en 14.000 puntos, el 6 de agosto no cabía ninguna duda de que se había iniciado un proceso imparable de destrucción de riqueza. Un año más tarde, el 16 de julio de 2008, el Fondo Monetario Internacional estimó, en una proyección inicial, que la crisis subprime costaría en torno a un billón de dólares (630.000 millones de euros).

Hipotecas subprime e inversores ninjas

La crisis comenzó en Estados Unidos. Su epicentro inicial se localizó en el mercado inmobiliario y en concreto alrededor de la financiación de las hipotecas de peor calidad o de alto riesgo, denominadas técnicamente subprime. Estas, que habían conocido un fuerte desarrollo en los años inmediatamente anteriores a la crisis, representaban en julio de 2007 el 12,5 por ciento del total del mercado hipotecario estadounidense. Al ser más caras que las financiaciones concedidas a los compradores solventes (prime) de viviendas, representaban en sí mismas un buen negocio, al menos desde una perspectiva de corto plazo. Las hipotecas subprime llevaban aparejadas unas comisiones y unos tipos netamente superiores, pero en la primera fase ofrecían el atractivo (o el anzuelo) de carencias en el pago de los intereses y en la devolución del principal del préstamo.

Al ser más caras, los bancos que las concedían pudieron ceder parte de las comisiones devengadas a unos intermediarios (una figura situada entre ellos y los hipotecados), que eran los que llevaban el peso de la acción comercial de búsqueda de nuevos clientes. Estas empresas interpuestas no asumían ningún riesgo real de impago (lo soportaba el banco) y eran las primeras interesadas en cebar la máquina. Cuantas más financiaciones de este tipo se concediesen, más ingresos obtendrían. Es por ello que muchos ciudadanos estadounidenses de muy bajas rentas o prácticamente insolventes pudieron acceder con gran facilidad a una vivienda en propiedad. Eso sí, pendiente del pago de la práctica totalidad de la hipoteca que financiaba la adquisición. A este tipo de clientes se les denominó «ninjas», un acrónimo resultado de la combinación de «no income, no job, no assets» (sin ingresos, sin trabajo y sin activos) que algunos transformaron en «no income, no job, no questions» (sin ingresos, sin trabajo y sin preguntas). Algo así como una versión moderna del milagro evangélico de la multiplicación de los panes y los peces, y que en agosto de 2007 afectaba a algo más de una décima parte de las hipotecas concedidas en el sistema financiero estadounidense.

Estas financiaciones para la compra de viviendas se habían otorgado sin medir los riesgos reales de impago que comportaban. Varios motivos hicieron posible que el sector hipotecario olvidase este principio inalterable, que nunca se puede ignorar. Uno de ellos era que como el precio de la vivienda llevaba varios años subiendo, las entidades financieras no se preocupaban de que sus clientes no pudiesen hacer frente a sus obligaciones. Si llegaban a esa situación límite, el problema se solucionaba poniendo a la venta, algo que se conseguía con relativa facilidad, el activo objeto de la hipoteca. En este caso quedaba dinero suficiente para repagar la deuda contraída. Otro tema era el relacionado con las facilidades de liquidez existentes en el sistema financiero. Se encontraba dinero sin problemas y con intereses no muy elevados comparándolos con las series históricas de los mismos. En estas circunstancias prestar al comprador de una vivienda era un ejercicio relativamente fácil. Además se podían hacer trajes a medida, ya que los plazos de repago de las hipotecas se alargaban en los casos más extremos casi hasta el límite de la vida de una persona. Todo ello con tipos de interés variables, referenciados a diversos índices, destacando sobre todo el Prime Rate (equivalente al Euribor —Euro Interbank Offered Rate— en la zona euro).

Obligaciones de deuda colateralizada (CDO)

Para complicar más este escenario, ya de por sí una bomba de relojería en potencia, existía otra característica que propiciaba el desarrollo de estas hipotecas de muy baja calidad. Es lo que se conoce como «titulización» o por el anglicismo «securitización». Por medio de este procedimiento los bancos que concedían estos préstamos con elevado riesgo de impago futuro o subprime los transferían al mercado de capitales. De esta forma desaparecían de su balance. La técnica utilizada era la de reunir varios de ellos (paquetizar) en una sociedad creada al efecto, que a partir de ese momento pasaba a ser la propietaria de las hipotecas o mejor dicho de los derechos de cobro asociados a las mismas. Los ingresos de este vehículo (así se denominan) provenían de los pagos de intereses (los derechos de crédito) que devengaban las financiaciones traspasadas. El siguiente paso consistía en convertir los activos (las hipotecas) de la sociedad creada ad hoc en una emisión de bonos titulizados. Estos valores ofrecían unos rendimientos ligados a los tipos de los créditos subprime. Entonces se vendían, como cualquier otra oferta de renta fija con tipos variables, en el mercado. Los compradores de las mismas eran otros bancos o inversores institucionales.

Técnicamente estas emisiones se llaman «obligaciones de deuda colateralizada». En los mercados se conocen como CDO, siglas de su nombre en inglés: Collateralized Debt Obligations. Son bonos, llamémosles así, que agrupan varias deudas (en este caso hipotecas) con distintos vencimientos y niveles de solvencia. Quienes las compran están dispuestos a asumir este riesgo a cambio de percibir unos intereses elevados. Dentro de esta definición, pero con la diferencia de que se centran en el suelo residencial y no en las viviendas en sí, están otros bonos que se conocen como RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities).

Al vender las hipotecas a través de la emisión de CDO, los bancos que las habían concedido en un primer momento recuperaban el dinero empleado en estas financiaciones y volvían a rehacer todo el proceso desde el inicio. Otorgaban fácilmente nuevos créditos a quienes quisiesen comprar una vivienda, ayudados por las figuras de las empresas interpuestas entre ellos y los clientes finales. Todos quedaban satisfechos. Las nuevas operaciones hipotecarias del segmento subprime permitían el cobro de comisiones elevadas. El banco y el intermediario conseguían con ello buenos ingresos. El cliente accedía fácilmente a la propiedad (ficticia) de una nueva vivienda, algo que en condiciones normales al hipotecado no le habría resultado tan fácil. Este espejismo letal se completaba porque además, y en un principio, no tenía que soportar muchas cargas por ello. Solo debía pagar unas comisiones muy elevadas y un tipo de interés inicialmente bonificado, aunque con el paso del tiempo este aumentaría sustancialmente. Todo ello endulzado con la trampa de una carencia inicial de más de un año en el repago del principal del préstamo adquirido.

Una vez completada esta primera fase, las nuevas hipotecas se volvían a securitizar en una emisión titulizada, una nueva CDO que se vendía en un mercado de capitales en el que existían inversores ávidos por comprar estos bonos con alta rentabilidad aparejada. Este engranaje perverso se podía repetir tantas veces como clientes deseosos de conseguir una vivienda con la que nunca habrían podido soñar e inversores institucionales dispuestos a entrar en las nuevas ofertas de emisiones que ofrecían altos tipos de interés existiesen.

Tratando de sintetizar todo lo anterior, resulta que unos ciudadanos con muy pocos recursos (ninjas) compraban viviendas con unas hipotecas muy caras (subprime) que les concedían los bancos a través de unos comerciales muy agresivos. Estas hipotecas de alto riesgo se empaquetaban (titulizaban) en unas emisiones (CDO) que se vendían en los mercados de capitales a otros bancos o inversores. Una vez cerrado el proceso el banco inicial volvía a tener recursos para conceder otro crédito subprime a un ninja a través de un intermediario interpuesto, cuyo único objetivo era hacer más operaciones para beneficiarse de las comisiones asociadas a cada nueva hipoteca.

El primer resultado fue que se concedieron muchos préstamos para financiar la compra de viviendas a quienes no podían hacer frente a sus compromisos. Estas facilidades a la hora de otorgar nuevos créditos contribuyeron a cebar más el aumento de los precios del mercado inmobiliario, que vivía una época de alegría ininterrumpida. Con ello las entidades financieras volcadas en esta actividad conseguían buenos ingresos por las comisiones devengadas por estas operaciones y podían presentar buenos resultados al cierre de cada ejercicio. En paralelo los promotores inmobiliarios conseguían vender con relativa facilidad y a precios crecientes sus nuevas ofertas de viviendas. Para ellos también era el mejor de los mundos. Por último, los inversores institucionales que compraban las emisiones titulizadas se sentían satisfechos por poder adquirir emisiones con intereses muy superiores a los que ofrecían las deudas públicas de los estados o los bonos de las empresas solventes.

El papel de los ratings

¿Pero cómo pudo ocurrir que los bancos y otros inversores profesionales pudiesen caer en la trampa? Aquí hay varias respuestas posibles. Una de ellas es que no estaban tan cualificados como en principio podía parecer, ya que compraron bonos de alto riesgo y no fueron conscientes de ello hasta que la bomba explotó. Otra respuesta, la comúnmente aceptada, es que confiaron en quienes les ofrecían las emisiones (normalmente bancos de inversión muy sofisticados). Pero sobre todo confiaron en los ratings de las agencias de calificación crediticia, especialmente las tres grandes (Moody´s, Standard and Poor´s y Fitch).

Una de las características de las emisiones de titulización hipotecaria es que llevaban aparejados no uno, sino dos ratings para orientar a los inversores que las adquirían sobre los riesgos que realmente comportaban. Esta era una condición sine qua non para poder ser vendidas en los mercados de capitales. Ningún inversor institucional podía comprarlas si no cumplían este requisito excluyente. Lo habitual fue que las Big Three otorgaron a estas emisiones unas calificaciones lo suficientemente atractivas como para que los inversores de los mercados de capitales las adquiriesen. La vía de negocio que se abrió con los ratings de las titulizaciones de hipotecas fue muy importante.

Ahora están pagando las consecuencias de sus errores en la percepción de los riesgos de estas emisiones. El coste en términos de pérdida de imagen pública fue desde un principio muy elevado. Se les acusó —no solo a ellas— de estar en el origen de la crisis subprime por no haber sabido valorar los riesgos reales. Incluso se especula con que fueron muy benévolos con los ratings adjudicados como resultado de una estrategia comercial deliberada. Esta es la línea argumental por la que el 5 de febrero de 2013 el Departamento de Justicia de Estados Unidos anunció una demanda civil contra una de ellas, Standard and Poor´s (propiedad del conglomerado editorial McGraw-Hill). El fiscal general de Estados Unidos, Erik Holder, acusó a la agencia de «inflar deliberadamente» las calificaciones de las CDO. Con esta actuación «confundió a los inversores, incluyendo a muchas instituciones financieras aseguradas por el Gobierno, provocando que perdieran millones de dólares». La demanda no es baladí, ya que se le acusa de provocar pérdidas por 5.000 millones de dólares. Esta es la cantidad que, en concepto de indemnización, reclama la Fiscalía General de Estados Unidos a S&P. El problema de la demandada es que los fiscales creen haber encontrado una base para proceder contra ellos. Se trataría de ciertos «documentos internos» que sirven de base para demostrar que «manipuló y cambió sus modelos de calificación para ajustarse a las necesidades de negocio de la compañía», según declaró el fiscal general adjunto Tony West.

No es este el primer encontronazo de S&P con las autoridades norteamericanas. En agosto de 2011 procedió a rebajar un escalón la calificación crediticia de Estados Unidos desde el máximo nivel (la triple A). Era la primera vez en toda la historia de los ratings que algo así sucedía. Desde la Casa Blanca y los distintos departamentos del gobierno se consideró una afrenta sin precedentes. La primera economía del mundo no podía permitirse una humillación de este calibre. Pero S&P no las tenía todas consigo en este proceso, aunque Moody´s también avisase por esas fechas de que podría acabar dando un paso en el mismo sentido. El problema para la primera es que poco después de rebajar el rating de la deuda de Estados Unidos reconocieron haber contabilizado «por error» dos veces la proyección de déficit federal. De inmediato el supervisor estadounidense procedió a abrir una investigación bajo la sospecha de la existencia de un delito de iniciados en la decisión de rebaja del rating. A consecuencia de todo ello el presidente de S&P por aquellas fechas, Deven Sharma, tuvo que dimitir, al igual que el responsable del Departamento de Calificaciones Soberanas.

El siguiente en la lista podría ser Moody´s, pero antes parece ser que se esperará a ver cómo prospera la primera iniciativa ya planteada. Al igual que ocurre con S&P, su problema se centra en las CDO y también en los RMBS. El gobierno federal estadounidense quiere pasarles factura a ambos por su papel en la crisis inmobiliaria. Varios estados de la Unión podrían adherirse a las iniciativas. Quien de momento parece estar de perfil es el tercero en discordia: Fitch tiene una cuota de mercado sensiblemente inferior a sus dos grandes competidores. Nada indica, hasta la fecha, que vayan a entrar en el proceso. El tiempo dirá.

El dato curioso de esta iniciativa legal de la Fiscalía General de Estados Unidos contra S&P vino a través de Fitch. La tercera agencia de calificación por tamaño reaccionó de inmediato a esta información relevante ¿Cómo lo hizo? Pues rebajando la nota crediticia del conglomerado editorial McGraw-Hill, la propietaria del S&P. El nuevo rating lo situó en BBB+, lo que supone un grado menos (A-) que el que le adjudicaba antes del proceso legal iniciado por el equipo de Eric Holder. Pero no solo eso: también explicó que situaba la nueva calificación en «vigilancia negativa», un tecnicismo que supone la antesala de una futura rebaja del rating. Todo ello no deja de ser un sarcasmo o, lo que es lo mismo, una ironía no exenta de un fondo de cierta comicidad: el cazador cazado.

En paralelo a este proceso abierto contra S&P por el equipo del fiscal general se ha iniciado otro que también les puede dar mucho trabajo a los abogados de las agencias de rating. En este caso se trata de la Fiscalía General de Nueva York y apunta a las tres grandes agencias de calificación. Aquí la investigación se dirige a esclarecer si han respetado o no el acuerdo suscrito en 2008 con Andrew Cuomo, anterior fiscal y ahora gobernador del Estado de Nueva York, por el cual se comprometían a revisar sus procedimientos internos.

El papel de los bancos de inversión

Si esta crisis cuestionó la fiabilidad y los procederes de las agencias de rating, también quedó en entredicho el papel desempeñado por los bancos de inversión más activos en la venta de CDO y RMBS. En el eje de todos ellos se situaba, cómo no, Goldman Sachs. Esta poderosa entidad financiera ha sobrevivido, con grandes beneficios, a este proceso destructivo de riqueza que se llevó por delante a varios de sus competidores más directos. Especialmente a Lehman Brothers, cuya quiebra descontrolada (el 15 de septiembre de 2008) estuvo a punto de hacer saltar en pedazos todo el sistema financiero y de pagos global.

Goldman Sachs no se recató a la hora de vender con profusión CDO y RMBS a sus clientes. Fue uno de los mayores promotores de estas emisiones y cobró buenos corretajes por esta labor ahora denostada. No salió indemne, pero las penalizaciones a las que está teniendo que hacer frente no han puesto en peligro ni su supervivencia ni su cuenta de resultados. Todo lo contrario: se le considera uno de los grandes ganadores de la crisis subprime. En cualquier caso, sí que tiene que responder a una iniciativa legal en su contra por una operación en concreto, no por el conjunto de sus actuaciones.

Fue el supervisor de los mercados financieros estadounidenses, la SEC, quien tomó la iniciativa de presentar ante el Tribunal Federal de Manhattan una demanda por fraude contra Goldman Sachs. Esta se refiere a una operación para crear una CDO denominada Abacus que vendió a varios clientes poco antes del estallido de la crisis. Una emisión que costó una pérdida de 1.000 millones de dólares a quienes tuvieron la desgracia de adquirirla. Varios han sido los clientes perjudicados. Uno es el banco IKB, ahora propiedad del fondo texano Lone Star, en el que Alemania tuvo que invertir en 2007 hasta 3.500 millones de euros para evitar su quiebra. Otro es el holandés ABN-Amro y un tercero la aseguradora ACA Finantial Guaranty. Goldman Sachs reconoció haber pagado 550 millones de dólares para evitar nuevas reclamaciones. A pesar de ello, el proceso judicial sigue abierto, pero no pone, ni mucho menos, en peligro el futuro de este banco de inversión. Se refiere a un tema puntual y no al conjunto de sus procedimientos operativos previos al estallido de las hipotecas subprime y de los bonos que se emitieron al calor de las mismas.

En el centro de la demanda está un antiguo director de la entidad. Es un francés nacido en 1979 y llamado Fabrice Tourre. Este joven ejecutivo, muy bien remunerado, es un experto matemático que diseñó Abacus y otros productos exóticos (así se les llama en la jerga financiera) que comercializó entre un amplio universo de clientes. Tourre ya no trabaja en Goldman y se ha refugiado en un retiro placentero en Kigali, la capital de Ruanda. Pero no está huido de la justicia, ni mucho menos. Sigue cobrando de su antiguo banco, quien además se hace cargo de los gastos de su defensa. En esta operación, como veremos más adelante, desempeñó un papel muy cuestionable John Paulson, el gestor de fondos de cobertura que más beneficiado salió de la crisis de las hipotecas subprime.

En todo caso, al margen de lo anterior, Goldman Sachs parece estar fuera del punto de mira de las autoridades judiciales. También salen indemnes sus dos grandes competidores en este negocio, véase JP Morgan Chase y Morgan Stanley. De la quebrada Lehman Brothers ya ni se habla. Forma parte del pasado reciente, pero es pasado. Estos cuatro bancos de inversión desempeñaron un papel muy activo en el diseño, la promoción y la venta tanto de las ahora denostadas CDO como de los RMBS. Fueron los grandes impulsores de estos productos denominados de forma ecléctica «sintéticos». Se beneficiaron de elevados ingresos por su labor, en forma de distintos tipos de comisiones. Sus clientes de entonces pueden dar fe de ello. Pero varios de ellos ahora ya no existen, simplemente quebraron. Business is business, quien aguanta el proceso puede contarlo. Quien no sobrevive entra, como mucho, en la crónica de sucesos. Pero así es el negocio de la banca de inversión y de los mercados de capitales. Como ocurre en otras facetas de la vida, no solo la financiera o la económica, los perdedores purgan sus errores mientras que la historia la escriben siempre los vencedores y quienes están bajo su manta protectora.

Capítulo X

CRISIS SUBPRIME:
CRONOLOGÍA DE UN DESASTRE

Aunque el inicio de la crisis de las hipotecas basura o subprime se sitúa en los primeros días de agosto de 2007, a lo largo de los primeros meses de ese año ya existían indicios claros de un cambio de ciclo en el mercado inmobiliario estadounidense. Incluso en 2006 ya se percibían algunos signos de minoración en los precios de la vivienda, si bien no afectaban a las zonas de mayor actividad económica de la primera potencia mundial. El encarecimiento de los tipos de la Reserva Federal (FED) estaba empezando a dejarse sentir.

El Comité de Mercado Abierto (Federal Open Market Committee, FOMC) subió los intereses de sus intervenciones en cinco ocasiones a lo largo de 2004, iniciando el proceso en junio. Ese año los fondos federales (depósitos a un día) pasaron del 1 por ciento en el que se situaban en enero hasta el 2,25 por ciento en diciembre, mientras que el tipo de descuento (préstamos a un día) aumentó en el mismo período desde el 2 hasta el 3,25 por ciento. Esta tendencia se mantuvo en 2005. Los fondos federales acabaron el año en el 4,25 y el descuento en el 5,25 por ciento. A lo largo de 2006 el incremento fue menor, acabando en el 5,25 los depósitos y en el 6,25 por ciento los préstamos. El endurecimiento de la política monetaria en este período de treinta y un meses se saldó con unos aumentos de 425 puntos básicos en los intereses de las dos intervenciones principales que realiza la entidad a través de las decisiones del FOMC.

Primeros problemas para los bancos alemanes

Como consecuencia directa de ello, la escalada de precios de la vivienda residencial se fue aminorando progresivamente, hasta que los impagos que empezaron a afectar al segmento más débil (subprime) se dispararon. En abril de 2007 ya quebró una pequeña entidad (New Century Financial) especializada en la concesión de hipotecas de alto riesgo. Pero fue a partir de julio cuando empezaron a ser visibles los primeros indicios de una crisis más seria. Ese mes cuatro entidades financieras alemanas anunciaron importantes pérdidas en sus carteras de inversión en obligaciones de deuda colateralizada (CDO), basadas en hipotecas de alto riesgo del sector inmobiliario estadounidense. Esta primera crónica de sucesos la protagonizaron el IKB, un banco industrial de Düsseldorf especializado en la financiación a pymes (pequeñas y medianas empresas) y los bancos (Landesbank) de tres estados de esa república federal. Los afectados fueron los pertenecientes a Renania del Norte-Westfalia (West LB), doblemente afectada al ser también la sede del IKB, a Baviera (Bayern LB) y a Sajonia (Sachsen LB). Ese mismo mes Bear Stearns, una de las entidades con más solera de Wall Street, dio otra señal de alarma al anunciar pérdidas muy relevantes en dos fondos de cobertura que comercializaba. Este fue el primer paso que condujo a la desaparición en 2008 (fue adquirida por JP Morgan Chase) de este banco de inversión fundado en 1923.

A pesar de estos avisos ya muy serios las bolsas parecieron en un principio ignorar la gravedad de la situación que se avecinaba. Buena prueba de ello fue el máximo histórico que registró el índice Dow Jones el 19 de julio, un día después del anuncio de los problemas de Bear Stearns. Pero a partir de entonces ya nada fue igual.

La visualización de la profundidad de la crisis de los mercados empezó el 6 de agosto. Ese día se conoció la quiebra de tres sociedades hipotecarias estadounidenses, mientras que una empresa de inversión alemana dependiente del banco privado BHF-Bank anunciaba el cierre temporal de actividad de uno de sus fondos invertido en CDO. Tres días después fueron dos fondos del gigante francés BNP-Paribas quienes entraron en la misma situación. A partir de ese momento la crisis se generalizó. El mercado interbancario de depósitos, donde los bancos se prestan dinero entre ellos, empezó a mostrar signos de parálisis a nivel global. Esto resultaba algo inédito. Nunca en el pasado reciente, las entidades financieras habían llegado a tal punto de desconfianza como para no fiarse de los balances públicos del resto de sus competidores. Esta situación crítica provocó una reacción inmediata de los grandes bancos centrales, que se vieron obligados a realizar las primeras inyecciones extraordinarias de liquidez para paliar los efectos de la desaparición de las operaciones en el interbancario.

El recuerdo del Jueves Negro (24 de octubre de 1929), fecha del crack de la bolsa de Nueva York, se dejó sentir en el estado de ánimo de todos los agentes de los mercados financieros internacionales. Las posibles similitudes con el inicio de la denominada Gran Depresión o Crisis de 1929 (un periodo trágico y oscuro de hiperinflación, paro y hambruna que no pocos sitúan como uno de los orígenes de la II Guerra Mundial) no dejaban dormir esos días a los responsables de las políticas económicas y monetarias de las principales naciones desarrolladas. No era para menos. El inicio de la crisis de las hipotecas subprime de Estados Unidos fue el desencadenamiento de la actual crisis económica que sacude a la mayor parte de los países industrializados y que ya va por su sexto año.

Con ese estado de ánimo concluyó agosto y empezó septiembre. El día 3 de ese mes el IKB de Düsseldorf, uno de los cuatro bancos alemanes que ya alertaron de sus problemas a mediados de julio, reconoció unas pérdidas de 1.000 millones de dólares por sus inversiones en CDO respaldadas por hipotecas subprime. Como consecuencia de ello, IKB dejó patente que ya no podía hacer frente a sus obligaciones. Esto obligó a una intervención del gobierno alemán a través del Banco Estatal de Crédito para la Reconstrucción y el Desarrollo (KfW), que tuvo que inyectar 3.500 millones de euros para paliar el desastre. Un año después IBK fue vendido al fondo texano Lone Star por 150 millones de euros. La crisis hipotecaria estadounidense traspasaba fronteras y se instalaba rápidamente en Europa. Alemania y Francia, dos países con mercados inmobiliarios que habían conocido años de estancamiento, estaban en primera línea de contagio. Otros como España no parecían inicialmente afectados, para satisfacción de su gobierno, de los responsables de sus entidades financieras y de los ejecutivos de las empresas inmobiliarias (entre otros muchos).

España emisor, no comprador de CDO subprime

La realidad es que en nuestro país los bancos y las cajas de ahorro no habían comprado CDO basadas en las subprime estadounidenses. El problema aquí era distinto y en principio no se quiso identificar en toda su amplitud. Incluso se ocultó y se negó con contundente vehemencia la existencia del mismo. Nadie quería que se rompiese el ciclo «virtuoso» del rápido e injusto crecimiento de la economía basado en los pelotazos inmobiliarios, las recalificaciones de suelo rústico, los ingresos municipales por licencia de obra, las comisiones de apertura de nuevas hipotecas, la industria auxiliar de la construcción, los «señalamientos» de viviendas vendidas con plusvalías antes de escriturar… En resumen: un proceso injusto y brutal de transferencias de rentas desde la mayor parte de los ciudadanos hacia un pequeño grupo de empresarios y de gestores de influencias, en su mayor parte con visión de corto plazo e innegable egoísmo social. Estos acumularon rápidamente una riqueza inusitada con la que pudieron participar en la corrupción de muchas administraciones municipales (la base de la democracia participativa ciudadana) y en una depredación medioambiental sin límite.

Una frase muy repetida entonces (casi un mantra) por varios gestores de entidades financieras, especialmente de cajas de ahorros que ahora ya no existen, venía a decir que «aquí lo que tenemos que gestionar es ladrillo, que aunque baje siempre tiene precio, no papelitos que valen cero». La realidad era muy distinta. Las hipotecas basura estaban dentro, tal y como se reflejó poco después con el brutal e incontrolado estallido de la burbuja inmobiliaria. España era un importante emisor, no comprador de CDO subprime. Aquí se llamaban titulizaciones hipotecarias en sus diferentes acepciones (bonos, cédulas u obligaciones). Tal era el volumen de negocio que giraba en torno a estos activos que existían siete (es importante insistir en el número) siete sociedades gestoras de titulización. Así era como en España se denominaban a los empaquetadores de las CDO subprime patrias.

Contagio en Reino Unido y en Suiza

Volviendo a la crisis iniciada en Estados Unidos en agosto de 2007, a mediados de septiembre el contagio ya se empezaba a extender de forma imparable a Europa. Primero fueron los cuatro bancos alemanes antes mencionados (con la quiebra del IKB como mascarón de proa) y las pérdidas del francés BNP-Paribas. Enseguida le tocó el turno al Reino Unido. Un banco con sede en el nordeste de Inglaterra, en Newcastle, el Northern Rock, se sumó enseguida a la crónica de sucesos. Se trataba de una entidad fundada en 1965, después de fusionarse dos veteranos bancos hipotecarios (building societies en su denominación británica). A partir de esa fecha había conocido un rápido crecimiento con la adquisición de varios (hasta 53) competidores. Northern Rock no era un banco con problemas de resultados, de hecho daba beneficios. Tampoco había adquirido en su cartera de inversiones CDO subprime estadounidenses. Los préstamos para compra de viviendas que había concedido a sus clientes de activo eran de una calidad razonable. La medición del riesgo de impago que realizaban era adecuada. Su vulnerabilidad se basaba en un desequilibrio estructural entre sus depósitos y sus inversiones, que en circunstancias normales no habría provocado grandes distorsiones. Simplemente no estaba preparado para una paralización del mercado interbancario. Esto era así porque se financiaba a corto plazo (con depósitos de sus clientes de pasivo y sobre todo con préstamos de otras entidades) y prestaba a largo plazo (hipotecas).

El 13 de septiembre Northern Rock, en medio de fuertes rumores ya presentes en algunos medios de comunicación, reconoció públicamente sus problemas de liquidez. Sus competidores ya no le prestaban fondos en el interbancario y después de este anuncio entró en la categoría de los apestados sin solución de continuidad. El Banco de Inglaterra trató de parar el golpe y el 14 de septiembre le facilitó un préstamo extraordinario. Pero el daño a su reputación ya era letal. Ese día se vivieron escenas de pánico no vistas desde las crisis bancarias de la década de los años treinta del siglo XX. Los clientes de pasivo de Northern Rock se lanzaron a las sucursales para recuperar sus depósitos. Las imágenes de las cadenas de televisión y de las fotos de los periódicos no dejaban lugar a dudas. Las colas de atemorizados depositantes de este banco que buscaban recuperar su dinero hicieron temblar los cimientos del sistema financiero británico. Se temía un efecto de contagio que situase en una posición límite a otras entidades. Las autoridades económicas, con el gobierno del premier Tony Blair a la cabeza, intensificaron los llamamientos a la calma entre los ciudadanos. Se trataba de transmitir que Northern Rock era un caso aislado. Este mensaje era muy importante. También lo era encontrar un comprador inmediato para Northern Rock, ya que sus gestores y accionistas se veían totalmente superados por la situación.

A esa tarea se puso de inmediato el Banco de Inglaterra. En un momento dado pareció hasta posible que lo consiguiese en un tiempo récord. Uno de los candidatos más firmes fue el ubicuo magnate Richard Branson, propietario del grupo Virgin. Sin embargo, este y otros inversores que estudiaron el cuaderno de venta se retiraron de la operación. Finalmente, el 16 de febrero de 2008, el gobierno británico tomó la decisión de nacionalizarlo, señalando que lo hacía con vocación temporal. No consiguió venderlo hasta noviembre de 2011, fecha en la que Virgin Money lo adquirió desembolsando 747 millones de libras esterlinas (866 millones de euros).

Con la crónica de la caída de Northern Rock empezó octubre. El primer día del mes los problemas se aceleraron. UBS, uno de los bancos suizos de referencia, reconocía cuantiosas pérdidas por sus fuertes compras de CDO subprime. En un primer momento las cifró entre 375 y 500 millones de euros. Finalmente ascendieron a la terrorífica cifra de 8.122 millones, a los que se sumaron 2.000 millones más por otros valores del sector hipotecario estadounidense no incluidos en la categoría subprime. Su presidente tuvo que dimitir y 1.500 empleados, todo el grupo de banca de inversión, fueron despedidos.

Se acelera el contagio

El mismo día que UBS hacía públicos sus problemas el gigante Citigroup anunciaba una caída de su beneficio del 80 por ciento por el mismo motivo. Su presidente tuvo que dimitir pocas semanas después. Las pérdidas por estas operaciones ascendieron finalmente a una cifra astronómica: 18.000 millones de dólares. Si el gigante estadounidense, primer banco del mundo por balance, se veía afectado, ¿qué no podría pasar con sus competidores? Pues algo similar. De entrada, Merryll Lynch, la histórica casa de valores fundada en 1914 y una de las referencias de Wall Street, anunció importantes pérdidas el 5 de octubre. En su caso fueron evaluadas en 8.000 millones de dólares. A principios de noviembre fue Wachovia, el cuarto banco de Estados Unidos por balance, quien se sumó a la lista de perjudicados. Al cierre de 2007 esta entidad se apuntó un resultado negativo de ¡23.889 millones de dólares!, lo que finalmente le abocó a ser absorbido (a través de una fusión) por Wells Fargo en octubre de 2008. Pocos días después del anuncio de Wachovia, el británico Barclays realizaba una comunicación similar y por el mismo motivo. En su caso las pérdidas se evaluaban en 1.818 millones de euros. Antes de acabar noviembre el grupo de damnificados por las subprime aumentaba con la incorporación de la aseguradora helvética Swiss Re (733 millones de dólares de fallido). En diciembre la lista se amplió con otra corporación financiera estadounidense, Morgan Stanley (9.000 millones de dólares), y con otra británica, el Royal Bank of Scotland (1.737 millones de euros en una estimación inicial).

Al término de 2007 resultaba evidente e innegable que la crisis de las hipotecas subprime estaba provocando una convulsión histórica en el sector financiero de Estados Unidos y de Europa. Casi nadie estaba a salvo. Los gobiernos de los países más industrializados redoblaban los esfuerzos buscando estabilizar la situación, conscientes de que la crisis no había tocado fondo. Se desconocían las pérdidas reales y se estimaba que aún debían aflorar más. La única certeza era el peligro de que las principales economías entrasen en una fase recesiva y que el mercado interbancario de depósitos había dejado de existir como tal. Solo las crecientes inyecciones extraordinarias de liquidez de los bancos centrales estaban evitando una situación sin retorno para numerosas entidades financieras. La Reserva Federal de Estados Unidos, el Banco Central Europeo, el Banco de Japón, el Banco de Canadá y el Banco Nacional Suizo se empleaban a fondo en esta materia.

Las bolsas no cesaban de caer, en un proceso que ya aparecía como imparable. La destrucción general de riqueza se estaba generalizando en el sector financiero y entre los inversores bursátiles. Además existían signos de un inevitable efecto pernicioso sobre el consumo y la denominada economía real. Lo que empezó como un problema localizado inicialmente en torno a las hipotecas de baja calidad estadounidenses, ya contaminaba innumerables balances bancarios y de compañías aseguradoras. Se acuñaron nuevos conceptos, siendo el de los denominados «activos tóxicos» uno de los que más se extendieron. En esa tesitura los gobiernos de los países integrados en el G7 intensificaron su coordinación. A su vez los principales bancos centrales empezaban a considerar la opción de relajar su política monetaria, básicamente en lo referido a bajar sus tipos de interés, ya que las inyecciones de liquidez para evitar quiebras bancarias se estaban realizando de forma masiva desde que en agosto entró en crisis el mercado interbancario de depósitos. La Reserva Federal inició la ronda de bajadas de tipos. El primer paso lo acometió en agosto al reducir medio punto (hasta el 5,75 por ciento) su tipo de descuento. A finales de octubre volvió a hacerlo, esta vez con un recorte de un cuarto de punto. El Banco Central Europeo se resistía a tomar la misma senda, ante el temor de que las inyecciones de liquidez que realizaba provocasen un rebrote de la inflación.

2008 peor que 2007. Bernanke baja los tipos

Acabado 2007, las perspectivas para 2008 estaban cargadas de incertidumbre. El mundo industrializado se enfrentaba a un escenario desconocido, pavoroso en opinión de destacados analistas. Una de las voces más claras en este sentido era la del estadounidense de procedencia judío-iraní Nouriel Roubini. Doctorado en Economía por Harvard, había pasado de analista conocido solo entre los especialistas a ser considerado un auténtico gurú. Le apoyaba su predicción anticipada (en 2006) de la crisis subprime. Muchos de sus colegas consideraron inicialmente que era demasiado pesimista, incluso le ridiculizaron apodándole «Doctor Catástrofe», pero a medida que sus análisis se iban confirmando con la dura realidad, todo el mundo quiso escucharle.

Catastrófico desde luego estaba resultando el final de 2007, pero 2008 iba a ser aún peor. Tanto que el sistema financiero global estuvo al borde del colapso en los momentos inmediatamente posteriores a la quiebra desordenada de Lehman Brothers. Este otrora poderoso banco de inversión ya lanzó el primer aviso en enero al anunciar el despido de mil trescientos empleados. En paralelo las bolsas mostraban signos de nerviosismo creciente. El 21 de enero fue una jornada desastrosa. La reacción de los mercados de renta variable al plan de estímulo anunciado por el gobierno estadounidense no pudo ser peor. Las principales plazas registraron sus mayores caídas desde el atentado de Al-Qaeda contra las Torres Gemelas de Nueva York el 11 de septiembre de 2001. Al día siguiente la Reserva Federal aplicó una drástica reducción de sus tipos de referencia (tres cuartos de punto) en lo que fue la mayor bajada aplicada por este banco central en los veinticinco últimos años. Pero no sirvió para frenar las caídas de los índices bursátiles, y el 30 de enero se volvió a repetir el movimiento (esta vez medio punto). El Banco Central Europeo no quiso seguir en esta senda a su colega estadounidense. En febrero fue el Banco de Inglaterra quien dio un primer paso en este sentido (un cuarto de punto de reducción). Lo volvió a hacer por segunda vez, también en la misma medida, el 10 de abril. Con estos dos movimientos su tipo de intervención (base rate) se situó en el 5 por ciento.

Ben Bernanke, el presidente de la FED desde febrero de 2006, lo tenía muy claro. Su antecesor en el cargo, Alan Greenspan, había pasado en pocos meses de ser un personaje admirado urbi et orbe por su reacción al pinchazo de la burbuja puntocom (término que se refiere a los valores económicos de empresas vinculadas a Internet) a ser unánimemente denostado. Del cielo al infierno en un breve espacio de tiempo. Muchos le consideraban ahora el responsable de la crisis subprime. Se estimaba que no había aplicado la política monetaria adecuada para prevenir la contaminación de las hipotecas basura.

El discreto Bernanke, alejado de los juegos verbales tan celebrados de Greenspan (acuñó la muy conocida definición de «exuberancia irracional»), tenía muy claro que debía forzar una bajada drástica de los tipos de interés. Se le considera un especialista en el estudio de la crisis de 1929. No quería verse condicionado por las limitaciones que atenazaron al por entonces líder de la FED, el presidente del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, George Harrison (a quien no hay que confundir con el integrante de The Beatles), quien trató de reaccionar al Jueves Negro (24 de octubre de 1929) con un primer recorte de la tasa de descuento de medio punto (desde el 6 al 5,5 por ciento) y con fuertes inyecciones de liquidez. Le impidieron bajar los tipos. Enfrente se encontró al secretario del Tesoro de la época, el indolente y multimillonario Andrew Mellon, más interesado en aumentar su extraordinaria colección de pintura que en la economía, quien no le apoyó. Tampoco lo hizo el adusto Herbert Hoover (presidente de Estados Unidos entre marzo de 1929 y marzo de 1933), quien miraba siempre con recelo de cuáquero los excesos de la bolsa de Nueva York y en principio no disimulaba su satisfacción por el castigo del Jueves Negro. El resultado de todo ello fue que el clarividente Harrison se encontró con las manos atadas y solo pudo evitar in extremis el colapso del sistema bancario con fuertes inyecciones de liquidez.

La situación de Bernanke en 2007 era distinta. Tenía por ley mucha más libertad de movimiento que Harrison en 1929 y no dudó en hacer uso de ella. Es por ello que el 18 de marzo de 2008 la FED volvió a bajar sus tipos, esta vez tres cuartos de punto, hasta situar la tasa de descuento en el 2,25 por ciento. Entre esta reducción de tipos y las dos de enero, la institución renovó sus esfuerzos para incrementar los fondos que prestaba a las entidades financieras. Su fórmula no dejaba lugar a dudas: inyecciones extraordinarias de liquidez crecientes compras de bonos del Tesoro y fuertes reducciones del precio del dinero.

Los percances se intensifican

Pero todas estas medidas adoptadas desde la FED no resultaban suficientes para frenar el deterioro de la situación. Los balances del sector financiero y asegurador escondían pérdidas espantosas que aún no habían aflorado con toda su intensidad. Lehman Brothers ya anunció en enero un importante recorte de plantilla, mientras que el gigante asegurador American Internacional Group (AIG) empezaba a enseñar su verdadera faz. En febrero de 2008 negaba la mayor y explicaba que empezaba a recuperar las pérdidas ocasionadas por las CDO de las hipotecas subprime. La bolsa no acababa de creérselo y la cotización de sus acciones seguía bajando. Existían antecedentes para desconfiar de la, por entonces, primera corporación mundial del negocio del seguro. En 2004 había tenido que hacer frente a una multa de 1.600 millones de dólares al descubrirse que había inflado su contabilidad. Era el precio del pacto que alcanzó con la Fiscalía General del estado de Nueva York después de reconocer los procedimientos contables engañosos. El problema se solucionó de esta forma y con la destitución de su presidente.

Fuera de Estados Unidos el contagio seguía su ritmo. El 5 de marzo el líder galo en banca de particulares, Crédit Agricole, hacía público un fuerte recorte de su beneficio de 2007. El «banco verde», así se le conoce en Francia por sus orígenes rurales y su color corporativo, reconocía un coste de 3.300 millones de euros por sus inversiones en activos hipotecarios subprime. Estas habían sido llevadas a cabo por su filial en la banca de negocios, Calyon. Las pérdidas, aun siendo muy cuantiosas, no ponían en peligro la estabilidad de este potente grupo bancario que cerró el ejercicio de 2007 con un beneficio neto de 4.044 millones de euros (con una caída del 16,8 por ciento frente a 2006).

Cinco días después el supervisor alemán de valores (BaFin) ordenaba el cese de actividad del Weserbank, una pequeña cooperativa fundada en 1912 centrada en los préstamos a carniceros y ganaderos. Con unos activos de 120,4 millones de euros, una menudencia en el contexto de las grandes pérdidas de las CDO subprime, el problema de esta entidad no se centraba en las hipotecas de alto riesgo estadounidenses. Pero indirectamente se vio afectada por esta crisis ante las pérdidas ocasionadas por sus inversiones en deuda pública y obligaciones a tipo variable (floating rate notes en su denominación inglesa). Aunque se garantizaba el dinero de los depositantes, el Weserbank no contaría con ayudas públicas para seguir operando dado que su quiebra no comportaba lo que se denomina «riesgo sistémico». Una situación bien distinta a la que se dio en julio de 2007 con el IKB (el banco industrial con sede en Düsseldorf) o con los tres landesbank de Baviera (Bayern LB), Renania del Norte-Westfalia (West LB) y Sajonia (Sachsen LB).

En Estados Unidos los resultados bancarios del primer trimestre de 2008 no dejaban lugar a la persistencia de los problemas. JP Morgan hacía público un recorte de sus beneficios del 50 por ciento frente al mismo periodo del año anterior, y Bank of America del 77 por ciento. Peor era la fotografía de los tres primeros meses del año que presentaban Citigroup y Merrill Lynch. El primero perdió 3.230 millones de dólares y el segundo 9.000 millones.

Antes de terminar abril el Royal Bank of Scotland (RBS) anunciaba una ampliación de capital de 15.000 millones de euros, la más voluminosa anunciada hasta la fecha en Europa. Este aumento de capital se presentaba como una operación de éxito, resultado de su participación (junto con el Santander y Fortis) en el despiece del holandés ABN Amro. La orgullosa entidad con sede en Edimburgo no reconocía ningún error en su política de inversiones. Las bolsas no se fiaban demasiado. Prueba de ello es que había perdido casi una tercera parte de su capitalización bursátil desde agosto de 2007. En muy pocos años RBS había mutado su condición de banco tradicional centrado en el negocio doméstico al por menor, y por aquellas fechas era uno de los más agresivos participantes del mercado mayorista de capitales europeos. En todo caso reconocía que la ampliación de capital le serviría para cubrir una depreciación de sus activos de 7.300 millones de euros, que circunscribía a la operación de ABN Amro. Sin embargo, al final las cifras no engañan. En octubre de 2008, en medio de un fuerte escándalo, RBS tuvo que ser rescatado por el Fondo de Recapitalización Bancaria del Reino Unido. El coste de esta operación para el erario público británico (la más cara de todas las que tuvo que acometer en el sector) ascendió a 25.205 millones de euros.

Los siguientes meses hasta el colapso de septiembre de ese año no auguraban nada bueno. En mayo el suizo UBS reconocía que podría afrontar pérdidas por sus inversiones superiores a las inicialmente previstas. En junio Lehman Brothers comunicaba pérdidas en el segundo trimestre por valor de 2.800 millones de dólares. Ese mismo mes Barclays se veía forzado a realizar una ampliación de capital por 5.700 millones de euros. En julio los dos gigantes del mercado hipotecario estadounidense, Fannie Mae y Freddie Mac, empezaban a asustar. El gobierno de George W. Bush (ya en el tramo final de su segundo mandato presidencial) decidió aumentar la protección sobre ambas con una batería de medidas legislativas. Pero ¿qué eran estas dos sociedades con unos nombres tan sonoros? Se trataba de dos empresas privadas (cotizadas en bolsa) con un estatuto jurídico especial. Al tener la condición de entidades respaldadas por el gobierno federal (Government Sponsored Entities), no podían quebrar. Fueron creadas en 1938 en el contexto de las políticas destinadas a salir de la Gran Depresión, dentro de la política del New Deal impulsada por el presidente Franklin D. Roosevelt. En 1968 se privatizaron, pero manteniendo la tutela y supervisión gubernamental. En julio de 2008 concentraban casi la mitad de las hipotecas de vivienda vivas en Estados Unidos y, por si esto no fuera suficiente, garantizaban bonos hipotecarios. Entre ambas concentraban una cartera de inversiones o una deuda de 1,6 billones de dólares (736.900 millones Fannie Mae y 770.400 millones Freddie Mac). Si entraban en insolvencia la situación se volvería insostenible para el conjunto del mercado inmobiliario estadounidense, con las consecuencias de contagio global que de ello se derivarían. Es por ello que en noviembre fueron finalmente intervenidas por la Agencia Federal de Financiación de la Vivienda (Federal Housing Finance Agency).

¿Qué hacían los grandes bancos centrales en los meses previos al estallido de septiembre? La Reserva Federal seguía adelante con su política de fuertes inyecciones de liquidez, intensificando sus actuaciones e instando al resto de sus pares a seguir su ejemplo. El Banco de Inglaterra se atrevió en mayo a decir que lo peor de la crisis ya estaba superado. Los cerebros de la Old Lady fueron algo más lejos. En su intención de lanzar mensajes de confianza insistieron en la idea de que los efectos del derrumbamiento de las subprime se estaban sobrevalorando. Ben Bernanke era de otra opinión. Veía indicios de crisis económica global. Por su parte, el Banco Central Europeo insistía en sus temores de un rebrote de la inflación. Es por ello que el 4 de julio aumentó su tipo de intervención un cuarto de punto, hasta el 4,25 por ciento. Su presidente (el francés Jean-Claude Trichet) y su directorio mantenían su prevención sobre un estallido de los precios de la economía, aunque intensificaban su política de concesión de liquidez al sistema bancario.

Con estos mimbres se superó el verano y llegó el terrible mes de septiembre. El primer movimiento alarmante fue el incremento de la tutela gubernamental de Freddie Mac y Fannie Mae. Pero cuando realmente empezaron a saltar todas las alarmas fue el día 10 de ese mes. Lehman Brothers declaraba unas pérdidas de 3.900 millones de dólares en el tercer trimestre del año. Se trataba de una de las grandes casas de Wall Street, de lo más selecto de la plaza. Junto con Goldman Sachs, Morgan Stanley y JP Morgan Chase integraba el grupo de los cuatro primeros bancos de inversión. La rivalidad entre ellos era feroz, especialmente entre Goldman y Lehman. En los últimos años habían competido a muerte por los mismos negocios.

Quiebra de Lehman Brothers

Ahora la situación de este banco de inversión creado en 1850 por los hermanos Henry, Meyer y Emanuel Lehman era crítica. Solo podía salvarse con la entrada de un accionista que lo recapitalizase, algo muy difícil si no contaba con el apoyo explícito del Tesoro estadounidense, dada la magnitud de su desfase contable. Warren Buffet (el Oráculo de Omaha) y también el Korean Development Bank estudiaron esta posibilidad, pero ambos la descartaron ante el silencio de las autoridades. La otra opción era que apareciese un comprador. Bank of America y Barclays se mostraron muy interesados hasta el último momento. Se trataba de aplicar el mismo esquema a través del cual JP Morgan Chase había adquirido Bear Stearns el 16 de marzo. Para hacer posible esta operación la FED prestó al adquirente 30.000 millones de dólares. Pero este era un caso distinto. El gobierno, a través del Departamento del Tesoro, se negó en redondo a autorizar una asistencia financiera. El 15 de septiembre Lehman Brothers se declaró en quiebra. Al calor de esta noticia la bolsa de Nueva York registró su mayor pérdida desde los atentados terroristas del 11 de septiembre de 2001 y arrastró en su caída al resto de los grandes índices bursátiles del mundo.

¿Cómo se pudo llegar a esta situación? Para contestar a esta pregunta es necesario hablar de dos personas claves en el proceso y profundamente enemistadas entre sí: el primer ejecutivo de Lehman y el secretario del Tesoro, expresidente de Goldman Sachs hasta su entrada en la administración en 2006. El primero era Richard «Dick» Fuld. Le llamaban «el Gorila», apelativo que respondía a sus maneras, no a su aspecto físico. Persona de pocas palabras, se le consideraba un hombre implacable, siempre dispuesto a enfrentarse hasta el límite a cualquiera que se opusiese a sus fines. Ejercía el mando con mano firme, sin temblarle el pulso. Se decía que estaba siempre dispuesto a la gresca. Un perfecto ejemplo de macho alfa de los mercados financieros. Entró a formar parte de Lehman en 1969, después de una breve carrera como piloto de las fuerzas aéreas. Desde la base escaló hasta la cúpula de su compañía. Fue encumbrado como primer ejecutivo en 1994. Hizo más grande a su banco. Durante muchos años se le consideró uno de los mejores ejecutivos financieros. Pero ahora las tornas habían cambiado.

El segundo en este particular duelo de egos era Henry «Hank» Paulson. Entró a formar parte de Goldman Sachs en 1974. Desde 1999 hasta 2006 fue el primer ejecutivo de la entidad financiera, pero abandonó este puesto para ser secretario del Tesoro. Al entrar en la administración liquidó sus acciones para cumplir la ley de conflictos de interés y obtuvo 600 millones de dólares por ello. Antes designó a Lloyd Blankfein, que se mantiene en esta responsabilidad, como primer ejecutivo del banco. Al frente del Tesoro mantuvo una relación muy fluida con su sucesor en Goldman y con otros antiguos colegas. Tanto que se le considera un perfecto representante de eso que se conoce peyorativamente como «crony capitalism» (capitalismo de amiguetes). Esta acusación a su honorabilidad viene dada por las indiscreciones que cometió durante su ejercicio como responsable del Tesoro. También por las facilidades que siempre dio para evitar que Goldman Sachs y JP Morgan Chase entrasen en situación crítica. En julio de 2008 filtró información privilegiada sobre Freddie Mac y Fannie Mae a un grupo de banqueros de inversión con los que se había reunido. Les adelantó que el gobierno preveía estatizarlas, cuando en público defendía que permanecerían en el sector privado. Antes, en marzo de 2008, estudió con Lloyd Blankfein las opciones de rescate de Bear Stearns, que finalmente acabó en manos de JP Morgan Chase. Practicó este mismo esquema de intercambio de confidencias sensibles con su sucesor en Goldman durante los días decisivos previos a la quiebra de Lehman. Hank Paulson era un digno representante (en esos momentos críticos el más importante) de eso que el periodista francés Marc Roche calificó de forma muy acertada como «la hermandad Goldman», una tupida y eficaz red de antiguos trabajadores de la entidad que ocupan puestos clave en los más diversos ámbitos.

Con estos antecedentes, resulta evidente que Dick Fuld, cuya empatía personal era limitada, subestimó el potencial destructivo de Hank Paulson. Los años previos de competencia sin cuartel entre ambos pesaban, y mucho. La inacción del responsable del Tesoro estadounidense condenó a muerte a Lehman Brothers. El «duro» Fuld no se dio cuenta hasta el último momento de que este iba a dejar caer a su banco. No le creyó capaz de hacer tal cosa y forzó su posición hasta el último momento. Esta característica de llevar las situaciones al límite formaba parte de su carácter, de su escuela como duro e implacable negociador. Siempre pensó que Lehman era demasiado grande para caer (to big to fail). En esta última apreciación no se equivocaba, pero sí en la determinación de Paulson por cavar su tumba. El resultado de este juego fue dramático. Nunca antes el sistema financiero mundial había estado tan al borde del colapso como los días posteriores a la quiebra de este otrora poderoso banco de inversión.

AIG y otros se suman al cataclismo

Hank Paulson aprendió la lección de Lehman y no la volvió a repetir con el gigante asegurador AIG, el siguiente en la lista de posibles quiebras. Pero la desaparición de su antiguo competidor en la banca de inversión labró su imagen como uno de los peores secretarios del Tesoro de la historia de los Estados Unidos. Incluso es posible que superase al indolente Andrew Mellon, que a finales de 1930 hacía esperar a sus colaboradores en la antesala de su despacho sin recibirles, con lo que retrasaba la adopción de medidas económicas urgentes. Su prioridad se centraba en negociar con los emisarios de Stalin, el sanguinario dictador soviético, la compra para su colección particular de varias joyas del museo del Hermitage, entre otras la Madonna Alba pintada en 1515 por Rafael. Esta operación en concreto se cerró a principios de 1931 por el entonces precio récord de 1,31 millones de dólares. Hoy en día se puede disfrutar de este cuadro extraordinario en la National Gallery de Washington.

Volviendo a la crisis financiera de septiembre de 2008, la irrupción en escena de la posible quiebra del mayor asegurador mundial fue atajada de inmediato. El 16 de septiembre, un día después de la caída de Lehman, el Tesoro nacionalizó la entidad. Lo hizo a través de la Reserva Federal, que inyectó 85.000 millones de dólares. A cambio el gobierno estadounidense se hizo con el 79,9 por ciento de su capital. El 8 de octubre completó el proceso al habilitarle un préstamo complementario de 37.800 millones de dólares. AIG era un ejemplo de despropósitos y de soberbia. José Manuel Martínez, expresidente de la aseguradora española Mapfre y artífice de la modélica internacionalización de esta compañía española, lo describió una vez en muy pocas palabras: «Lo que no se puede hacer en este negocio es asegurar el riesgo financiero, y al hacerlo, AIG cavó su tumba».

Las bolsas siguieron cayendo en los días posteriores a la quiebra de Lehman y la intervención de AIG. El pánico se había extendido, superando de largo las previsiones de los agoreros más catastrofistas. Los grandes bancos centrales realizaron nuevas inyecciones extraordinarias para paliar la paralización del mercado interbancario. El Banco de Inglaterra, el de Canadá, el de Suiza, el BCE y la Reserva Federal acometieron el 18 de septiembre una intervención conjunta en la que facilitaron 180.000 millones de dólares. El 20 de septiembre el gobierno estadounidense constituyó un fondo especial dotado con 700.000 millones de dólares para limpiar los balances bancarios. Tres días después el Banco Central Europeo se vio obligado a realizar una nueva inyección extraordinaria de liquidez a los bancos con problemas de acceso al mercado interbancario. Antes de acabar el terrible mes de septiembre quebró otra entidad estadounidense. Esta vez fue el Washington Mutual, pero el gobierno actuó en el mismo día de su caída y después de intervenirlo lo vendió a JP Morgan Chase por 1.900 millones de dólares.

Al mismo tiempo en Europa se registraron cuatro nuevos percances en los últimos días del mes. El grupo bancario y asegurador Fortis tuvo que ser rescatado en una intervención conjunta de los gobiernos de Bélgica, Países Bajos y Luxemburgo. También en Alemania el Hypo Real State recibió un plan de ayuda estatal de 35.000 millones de euros. Asimismo Dexia tuvo que ser nacionalizado en una intervención conjunta de Francia y, sobre todo, de Bélgica. En el Reino Unido Bradford & Bingley estaba al borde de la quiebra. El Banco Santander adquiría una parte del negocio y el resto fue nacionalizado por el gobierno británico.

En esto concluyó septiembre y empezó octubre. Los ciudadanos de los países continentales europeos sintieron el temor de que sus depósitos bancarios no estuviesen garantizados. Era una terrible posibilidad que nadie había considerado desde la recuperación de las economías posterior a la II Guerra Mundial. El 4 de octubre, bajo los auspicios de Nicolas Sarkozy, entonces líder semestral de la Unión Europea, se celebró una reunión de urgencia a la que asistieron Angela Merkel, Gordon Brown y Silvio Berlusconi. Los cuatro acordaron que no se dejaría caer ninguna entidad financiera europea. Una vez más, como ahora en 2013, quedó claro el papel secundario de España en el concierto de las grandes potencias europeas. Internamente lo que se vendió desde el gobierno presidido por José Luis Rodríguez Zapatero era la falsa idea de que el sistema financiero español era uno de los más estables y mejor supervisados del mundo. Faltaban unos años para que se asistiese al desmantelamiento de las cajas de ahorros.

Las bolsas seguían cayendo. El 15 de octubre la de Nueva York experimentó su mayor caída desde 1987. La crisis bancaria islandesa había entrado ya en escena. El 24 este pequeño país solicitó una asistencia urgente del Fondo Monetario Internacional para evitar la quiebra. En este contexto de crisis desbocada los grandes bancos centrales mantuvieron sus inyecciones extraordinarias de liquidez y fueron bajando sus tipos. El BCE ya se había olvidado de centrar su prioridad sobre el control de la inflación. Aplicó varios recortes hasta situar en diciembre su tipo de referencia en el 2,50 por ciento (frente al 4,25 por ciento de julio). Las convulsiones fueron determinantes en la derrota de los republicanos en las elecciones presidenciales estadounidenses. El demócrata Barak Obama ganó los comicios del 4 de noviembre y de inmediato empezó a coordinarse con el presidente saliente. Los dos ejercieron de anfitriones en la Casa Blanca de los líderes mundiales en la reunión extraordinaria que el G20 celebró el 15 de noviembre en Washington. La coordinación internacional empezaba a ser operativa. Ya nadie ponía en duda que el mundo industrializado estaba inmerso en una crisis económica cuyo detonante fue el inicio de la crisis de las hipotecas subprime en agosto de 2007.

Capítulo XI

JOHN PAULSON Y OTROS GANADORES
DE LA CRISIS SUBPRIME

La crisis de las hipotecas basura o subprime iniciada en julio-agosto de 2007 constituye el inicio de un periodo oscuro para las economías de buena parte de los países más industrializados. Las bolsas internacionales entraron en caída libre, un proceso del que en los primeros meses de 2013 aún no han conseguido recuperarse.

Varios de los grandes bancos, muchos de ellos con una larga tradición y trayectoria de éxito innegable hasta la fatídica fecha, cayeron por el camino y desaparecieron. Lehman Brothers, uno de los referentes clásicos de Wall Street hasta septiembre de 2008, es el ejemplo más destacable pero no el único. Otros fueron absorbidos por competidores más fuertes. Unos tuvieron que ser nacionalizados, traspasando sus pérdidas a las haciendas públicas de diferentes estados. Entre los supervivientes, son muy escasos los que no tuvieron que destinar cuantiosos fondos para hacer frente a inversiones fallidas o apelar al mercado a través de ampliaciones para recapitalizarse. En resumen, el sector financiero sufrió una convulsión histórica a partir del inicio de esta crisis.

Pero no solo ellos. Numerosos países se vieron obligados a tapar los agujeros utilizando ingentes recursos públicos. Bien sea a través de la intervención directa en entidades financieras abocadas al cierre o por medio de medidas excepcionales para garantizar los depósitos de los ciudadanos en los bancos y la estabilidad del sistema de pagos. A ello se suma el aumento del coste de la emisión de deuda pública. Los intereses aparejados a las ventas de bonos estatales no han cesado de subir para muchos estados, España es un ejemplo claro al respecto. Todo ello en un momento de aumento de las necesidades de financiación de muchos de estos y de incremento del déficit público. Enfrente se encuentran a unos inversores que, conscientes de estas dificultades, exigen tipos superiores para invertir en las distintas deudas públicas de países con problemas. Pocos son los casos, como podría ser Alemania, en los que los costes de emisión de sus bonos no han cesado de bajar hasta llegar a ser negativos.

Esta situación ha tenido consecuencias dramáticas en la calidad de vida de los ciudadanos de muchos países. La pérdida de los ahorros, el aumento exponencial del desempleo y la reducción de la protección social son parte de las consecuencias de este proceso imparable y generalizado de destrucción de riqueza. Escenarios no vistos desde la denominada Gran Depresión de la década de los años treinta del siglo pasado se repiten ahora de forma dramática. Basta con ver lo que está pasando en Grecia, Irlanda o Portugal y, por qué no decirlo, también en España.

Pero hay excepciones. Siempre ocurre. La desgracia de muchos puede reportar grandes beneficios a unos pocos. Un ejemplo claro de esta afirmación se encuentra en la industria de los gestores de los grandes fondos de cobertura, los reyes de los hedge funds. Son los que se han beneficiado de este escenario ininterrumpido de ruptura de los mercados financieros iniciado en el verano de 2007. En este caso concreto el hundimiento del mercado inmobiliario de Estados Unidos los convirtió en personas aún más ricas, en multimillonarios que poseen fortunas que superan el valor de las economías, incluso el PIB de algunos estados. Son un ejemplo claro de acumulación de riqueza sin límite. Cierto es que todos ellos blanquean luego su actividad depredadora con acciones caritativas. Son los grandes filántropos de este siglo.

En el caso concreto de la crisis de las hipotecas subprime, tres de ellos destacaron al cierre de 2007 por encima de sus competidores. No les cogió por sorpresa este súbito e intenso deterioro de los mercados de valores. Esos tres que obtuvieron ingentes beneficios fueron, por este orden: John Paulson, George Soros (cómo no) y James Simons. El primero era un desconocido para muchos y pasó de la noche a la mañana a ser un modelo de éxito para muchos. Los otros dos ya eran veteranos en estas lides, gestores con una dilatada trayectoria en la cima de esta actividad de elevado riesgo.

Paulson ganó personalmente la astronómica cifra de 3.700 millones de dólares (en torno a 2.138 millones de euros aplicando el cambio del año 2008). Estos ingresos corresponden a las comisiones por los resultados obtenidos por su gestión o, lo que es lo mismo, el 20 por ciento de los beneficios de los fondos que administró. Una publicación especializada, Institutional Investors Alpha Magazine, calificó esta retribución como «la mayor demostración individual de creación de riqueza en un solo año a lo largo de toda la historia financiera moderna». Pero se quedaron cortos, ya que el récord, hasta esas fechas, de este exitoso gestor de fondos de cobertura lo superó dos años después uno de sus colegas de esta industria: David Tepper, el responsable del hedge fund llamado Appaloosa Management. En 2009 ingresó en concepto de comisiones por los resultados obtenidos la abrumadora cifra de 4.000 millones de dólares, 300 millones más que los que consiguió Paulson dos años antes. Pero este volvió por sus fueros en 2010 y ganó 5.000 millones de dólares.

En 2007, al calor del derrumbamiento de los mercados financieros, el incansable (voraz, ubicuo, genial, depredador o como se le quiera calificar) Georges Soros consiguió unos ingresos personales de 2.900 millones de dólares (1.676 millones de euros aplicando el cambio de ese año). El financiero de origen húngaro fue el segundo en el ranking de resultados de ese año. El tercero de la lista de éxito fue otro «viejo lobo» del sector: el relevante matemático James Simons, recientemente jubilado. En su caso su comisión por resultados fue ligeramente inferior, pero solo ligeramente. La cifra fue también desorbitante y ascendió a 2.800 millones de dólares (unos 1.618 millones de euros de 2008). ¿Quién es Paulson?

John Paulson

A partir de 2008 este neoyorquino nacido en el condado de Queens en 1955 es una de las estrellas del firmamento de los fondos de cobertura. Su irrupción en lo más alto de la industria fue repentina y además en un año en el que muchos de los más bregados en esta actividad cosecharon pérdidas muy importantes. Le apodaron el «Sultán de las Subprime». No era nuevo en estas lides. Creó la compañía desde la que opera, Paulson & Co., en 1994. Lo hizo constituyendo un fondo de 2 millones de dólares con las aportaciones de amigos y familiares y con una estructura muy modesta, ya que contaba con un único empleado. Ahora es el número 25 de la lista Forbes de Estados Unidos, el ranking de millonarios. Esta condición le permite participar en actividades filantrópicas, labor que desarrolla desde la Paulson Family Foundation. Es de suponer que en los próximos años incrementará su participación en este campo, dado que su fundación tiene aún una vida muy corta. Sus actuaciones se han dirigido preferentemente hacia la sanidad y la educación, aunque en 2012 donó 100 millones de dólares para la conservación de Central Park. Al hacerlo consideró que este espacio verde de 314 hectáreas situado en el corazón de Manhattan es «la institución de Nueva York más merecedora de esta donación». Antes, en 2009, había dado 20 millones de dólares a la Universidad de Nueva York, donde se formó académicamente antes de completar sus estudios en Harvard. También donó 5 millones de dólares para el hospital de Southampton, el pueblo del condado neoyorquino de Suffolk donde tiene su residencia de fines de semana. Fuera del Estado de Nueva York destacan los 15 millones de dólares que aportó para la construcción de un hospital en Guayaquil. Se trata de una maternidad que atenderá a las parturientas más necesitadas y que llevará el nombre de su padre, Alfredo Paulson, que nació en la capital de Ecuador. Su vinculación con este país va más allá. En su juventud, después de atravesar por una crisis personal que le llevó a abandonar sus estudios universitarios recién iniciados, viajó a Guayaquil, donde estuvo una temporada viviendo con uno de sus tíos paternos.

John Paulson cumple el estereotipo del self-made man (hombre hecho a sí mismo), tan apreciado en la cultura de su país. Su padre emigró a Nueva York con dieciséis años y cambió su apellido original, Paulsen, de raíces noruegas, por Paulson. Obtuvo la nacionalidad estadounidense y se casó con otra emigrante de segunda generación, de religión judía y de origen europeo (lituano y rumano). El futuro gestor de fondos de cobertura destacó de inmediato por sus capacidades intelectuales. De hecho, se le considera un superdotado y como tal se integró en un programa especial para estudiantes de estas características cuando cursaba estudios primarios. En 1976, después de abandonar temporalmente su formación universitaria, volvió a las aulas. Si en una primera etapa se había centrado en materias etéreas relacionadas con la filosofía o la producción cinematográfica, a partir de ese momento concentró sus esfuerzos en el campo de la economía. Tres años después se licenció con brillantez en Finanzas por la Universidad de Nueva York. Después consiguió ser admitido en la Escuela de Negocios de Harvard, una de las más prestigiosas del país, donde obtuvo con elevadas calificaciones una maestría (MBA). Financió sus estudios en esa etapa con una beca que solo se concede a estudiantes muy cualificados, la Sidney J. Weinberg/Scholarship Goldman Sachs.

Finalizada su formación académica, consiguió trabajo en una empresa de consultoría. Después entró en relación con la actividad financiera, en concreto en la industria de los fondos de cobertura, con uno de los mejores de la industria de la época, llamado Leon Levy. No consta que el joven Paulson tuviese una relación intensa con él, pero a buen seguro que tomó buena nota de esa experiencia. Poco después entró a trabajar en Bear Stearns, curiosamente uno de los bancos de inversión víctima de la crisis de las hipotecas subprime. Allí formó parte del Departamento de Fusiones y Adquisiciones. Al poco tiempo se integró en calidad de socio en una firma de arbitraje, que abandonó con treinta y nueve años para fundar su gestora de hedge funds.

El éxito de Paulson & Co.

A partir de ese momento inició una trayectoria que le conduciría al éxito en el mundo financiero. Lo consiguió a partir de 2007, después de mantener desde los dos años anteriores que el fuerte crecimiento de la economía estadounidense de esa época no era sólido porque se basaba en una burbuja (así se denominan en economía los procesos especulativos que inflan desmesuradamente los precios de los valores o de los activos) centrada en el mercado inmobiliario. En concreto detectó los desequilibrios generados en torno a las hipotecas de baja calidad, las famosas subprime, y construyó posiciones operativas basándose en este supuesto. Intensificó estas en los meses previos al estallido de las mismas y acertó plenamente en el diagnóstico y en el tiempo. Al término de 2007, un año desastroso para la mayor parte del sector financiero, los fondos administrados por su compañía obtuvieron una revalorización superior a los 15.000 millones de dólares. Pero este éxito no se le atribuyó solo a él en exclusiva. Es más: diversos medios atribuyen gran parte del mérito en esta estrategia a su segundo de a bordo, entonces en Paulson & Co., Paulo Pellegrini. Se señala que fue él la persona clave en el diseño de la estrategia para beneficiarse del derrumbamiento del mercado de las hipotecas subprime.

El éxito de los resultados de 2007 se repitió, aunque no con la misma intensidad, en los años siguientes. En 2008 se situó en la segunda plaza de los gestores de fondos por beneficios y obtuvo unos ingresos personales de 2.000 millones de dólares. Sus apuestas operativas adelantando los problemas de varios bancos británicos, como Barclays, Royal Bank of Scotland y Lloyds TSB, estuvieron en el origen de buena parte de estos extraordinarios rendimientos. En 2009 se tuvo que «conformar» con la cuarta posición en el ranking de ganancias, lo que le reportó a su patrimonio 2.300 millones más. No le fue nada mal tampoco en el siguiente ejercicio. Saldó el cierre de 2010 con un primer puesto del ranking de beneficios y se embolsó 5.000 millones de dólares en su cuenta personal, batiendo de nuevo el récord histórico de ganancias en el sector. Ese año se benefició de las compras de acciones llevadas a cabo en 2008 al calor de la recapitalización del primer banco estadounidense (la llamada «apuesta Citigroup»). También le reportó cuantiosas ganancias la toma de posiciones en la primavera de 2009 sobre Bank of America y Goldman Sachs. Paulson & Co. acabó 2010 con un patrimonio bajo gestión de 32.000 millones dólares repartidos en cinco fondos distintos. Era una de las mayores gestoras de fondos de cobertura del mundo, ya que los éxitos de años anteriores atrajeron a muchos nuevos clientes.

Pérdidas del 50 por ciento en 2011

Sin embargo, no siempre se puede ganar en los mercados, aunque veteranos gestores como George Soros o James Simons se hayan empeñado con persistente contumacia en demostrar lo contrario. Esta regla de años buenos y otros no tan buenos o incluso muy malos la cumplió Paulson en 2011. En ese ejercicio perdió su aureola de beneficios constantes. Los fondos que administraba se dejaron por el camino el 50 por ciento de su valor. Un año catastrófico para él, tal y como lo calificaron las publicaciones especializadas. Tanto, que remitió una carta a sus clientes disculpándose por los errores cometidos y pidiéndoles que mantuviesen la confianza en su compañía. Al término de ese ejercicio el capital gestionado por Paulson & Co. retrocedió en 14.000 millones de dólares, hasta situarse en 21.000 millones. Por su parte, su patrimonio personal registró una erosión de 4.000 millones.

Estos resultados se derivaron de varias apuestas estratégicas que demostraron ser erróneas. Una de ellas se centró en el mercado de deudas públicas europeas. Pensó que Alemania acudiría al rescate de las economías más débiles de la eurozona y adelantó que el gobierno de Angela Merkel aceptaría la propuesta de crear eurobonos solicitada por varios países, España entre ellos. Bajo esta premisa apostó por un aumento de los tipos del «bund» alemán. Pero no fue así y el coste de emisión de deuda para la primera potencia europea bajó hasta alcanzar mínimos históricos. Otra apuesta desastrosa fue la compra de acciones de una empresa que protagonizó uno de los escándalos bursátiles de 2011 y en la que perdió 500 millones de dólares. Se llamaba Sino-Forest, con sede en Hong-Kong, y cotizada en la bolsa de Toronto. Esta empresa era la primera propietaria de terrenos forestales en China. Pero una investigación de la Policía Montada de Canadá reveló que sus propiedades reales eran muy inferiores a las que había comunicado a los inversores. Como resultado del proceso judicial abierto con la investigación, Sino-Forest quebró de forma estrepitosa.

La tercera gran apuesta fallida de ese año maldito para el ego y el patrimonio administrado por Paulson estuvo en el mercado del oro. Realizó compras masivas previendo una importante revalorización del metal, del que llegó a acumular hasta 66 toneladas, una cantidad que superaba ampliamente las reservas de muchos países. Estimó que las políticas monetarias expansivas llevadas a cabo por la Reserva Federal o el Banco de Japón provocarían un aumento sustancial de la inflación en Estados Unidos y en el área del dólar. De ser así el oro se convertiría para muchos inversores en una moneda alternativa a las tradicionales, con el consiguiente aumento de su valor. No le salió bien. Tampoco su renovada apuesta sobre el Bank of America (llegó a tener el 1,22 por ciento de su capital), en la que perdió el 56 por ciento de lo invertido. Malos resultados le reportaron también sus posiciones sobre dos de las divisas emergentes de referencia, el real brasileño y la rupia india.

Puntos oscuros

Una de las consecuencias de todo ello fue el final de la relación profesional entre John Paulson y Paolo Pellegrini. Este último entró a trabajar en la gestora del primero en 2004. A este italiano, dos años más joven que su antiguo jefe, se le atribuye gran parte del éxito de Paulson & Co. en 2007, con su anticipación de la crisis de las hipotecas subprime. Pellegrini aseguró que su salida se había producido en términos amistosos, aunque explicó que había perdido una parte de su patrimonio personal invirtiendo en el fondo de oro de su antiguo jefe. Paulson se mostró hermético, como suele ser habitual en él, y se negó a realizar ningún comentario al respecto.

En paralelo a las importantes pérdidas registradas por sus fondos administrados, en 2010 su honorabilidad profesional fue cuestionada por una investigación abierta por el supervisor de los mercados de valores estadounidenses, la SEC. Paulson consiguió quedar fuera del proceso judicial abierto en relación con este asunto por el Tribunal Federal de Manhattan. Sí están inmersos en el mismo Goldman Sachs y uno de sus antiguos directores, el francés Fabrice Tourre. Se trata de una emisión llamada Abacus, de obligaciones de deuda colateralizada (CDO) vendida a varios clientes institucionales de este banco de inversión, un negocio que acabó con fuertes pérdidas para los inversores. La emisión se colocó por 1.000 millones de dólares y posteriormente, con el inicio de la crisis, se depreció por completo. Goldman contrató a Paulson en secreto para que seleccionase varios activos de mala calidad, los que luego se denominaron como «tóxicos», de tal forma que se pudiesen agrupar en la CDO bautizada como Abacus. No intervino en la venta de los mismos, no era su cometido. Nadie presentó ninguna reclamación contra él, y esto le salvó de ser imputado en el proceso. Sin embargo, resulta evidente que su papel en esta operación afectó a su prestigio.

Vida personal y otros detalles

Presume de ser una persona discreta y de evitar el contacto con los medios de comunicación. Una postura que aumenta el deseo de estos por entrevistarle o conocer más detalles sobre su personalidad. Paulson argumenta que de esta forma puede moverse libremente por su ciudad sin ser reconocido. Esto no constituyó ningún obstáculo para que en 2011 el movimiento de protesta Occupy Wall Street localizase su domicilio familiar y se manifestase en la puerta del edificio donde reside. No es muy activo en el terreno político. La mayor parte de sus donaciones en este campo se han dirigido a las filas republicanas, aunque también algunas al bando demócrata. Se sabe que aportó un millón de dólares para la campaña presidencial de Mitt Romney a través del Super Pac (comité de apoyo para recaudar fondos entre las corporaciones), creado para apoyar al candidato republicano derrotado por Obama.

Se casó con su antigua secretaria, con la que tiene dos hijas. No se conocen muchos detalles sobre su forma de vida, a diferencia de lo que ocurre con otros grandes gestores de fondos de cobertura, muy dados a la ostentación. Se sabe que es propietario de una de las mejores fincas de la estación de esquí de Aspen, llamada Hala Ranch. Se la compró al príncipe saudí Bandar ben Sultan, antiguo embajador de su país en Estados Unidos y gran amigo de la familia Bush. Este la puso en venta en 2006, en el momento culminante de la burbuja inmobiliaria, por un precio inicial de 135 millones de dólares. Paulson la adquirió después de la crisis de las hipotecas subprime de 2007 por una cantidad sustancialmente inferior: 49 millones.

Capítulo XII

EUROPA EN TENSIÓN:
LA CRISIS DE LAS DEUDAS SOBERANAS

El término «crisis de las deudas soberanas» aplicado a Europa y más específicamente a la zona euro toma con rapidez el relevo a la crisis de las hipotecas subprime localizada inicialmente en Estados Unidos. Si esta última focalizó la actualidad económica y financiera desde finales de julio de 2007 hasta mediados de 2009, a partir de finales de 2010 la zona del euro empezó a tomar protagonismo como eje de todas las tensiones. Hoy en día esta situación se mantiene sin que por estas fechas sea posible aventurar cuándo y cómo finalizará.

El deterioro se inició en Grecia. El país heleno celebró el 4 de octubre de 2009 unas elecciones generales anticipadas que perdieron los conservadores de Nueva Democracia. El nuevo inquilino de la Mansión Máximos, sede del gobierno y residencia del jefe del ejecutivo, era el socialista Giorgios Papandreu. Hijo y nieto de primer ministro, había vencido en las urnas a Kostas Karamanlis, a su vez sobrino de otro primer ministro que también había sido presidente de la República. El tercer Papandreu en ocupar la jefatura del gobierno entró con un fuerte impulso renovador. Uno de sus objetivos era poner orden a las cuentas públicas. Por eso realizó un ejercicio de transparencia. En noviembre, al hilo de la presentación del proyecto de presupuestos del Estado griego para 2010, retrasado por la convocatoria electoral, el gobierno Papandreu anuncia que el déficit público acumulado en 2009 pasa a ser de un 12,7 por ciento y la deuda aumenta hasta el 113,4 por ciento del PIB. Al hacerlo, activa el detonador de una bomba que al explotar acabará por sumir al país heleno en el caos actual.

Grecia no había entrado en el grupo inicial de los once países fundadores del euro. Cuando la moneda fue adoptada oficialmente (el 1 de enero de 1999) no formaba parte del mismo. Era un primer paso intermedio en el que dejaron de existir las monedas de los once países involucrados como sistemas de pago independientes. Pero Grecia sí consiguió entrar en el proceso dos años después, y cuando el 1 de enero de 2002 el euro sustituyó a los distintos billetes y monedas nacionales, desapareció también el dracma. Para los ciudadanos de este país conseguirlo fue un motivo de gran orgullo y para el gobierno del entonces primer ministro, el socialista Kostas Simitis, un éxito político rotundo. Al menos así se vendió internamente. Eran momentos de euforia, con los Juegos Olímpicos de Atenas de 2004 en el horizonte. La nueva Grecia moderna y próspera se abría camino. La entrada en el euro trajo inflación pero también muchos recursos. Eran tiempos de fuertes inversiones en infraestructuras y de rápido crecimiento en todos los sectores de actividad. El dinero europeo fluía sin límite y el crédito bancario también. Sin embargo, visto el final de todo ello, se puede recurrir al siempre socorrido refranero popular: «De aquellos polvos vienen estos lodos».

La mentira griega

El ejecutivo de Kostas Simitis había logrado algo que pocos años antes parecía muy remoto, si no directamente imposible, y es que para ser miembro de la entonces selecta eurozona era necesario (condición sine qua non) cumplir con los denominados criterios de convergencia definidos en el Tratado de la Unión Monetaria. Eran cinco parámetros. El primero obligaba a la estabilidad de precios, que la inflación no superase en más de un 1,5 por ciento la media de las tres más bajas de los países involucrados. El segundo fijaba que los tipos de interés no fuesen superiores en más de un 2 por ciento a las tres deudas públicas nacionales más bajas. El tercer parámetro establecía que el tipo de cambio se mantuviese los dos años anteriores dentro de una banda de estabilidad predefinida. Pero los dos últimos eran los más importantes. Estos se resumían en mantener un ratio (coeficiente) de déficit público que no superase el 3 por ciento del PIB y que la deuda pública en circulación no fuese superior al 60 por ciento del valor monetario de la economía (el PIB).

Grecia lo consiguió o al menos eso es lo que creyeron en Bruselas y también los once países fundadores del euro. Pero para lograrlo había recurrido a un ardid. Este no era otro que falsear sus cuentas o, lo que es lo mismo, remitir a las instancias europeas unos datos de déficit público totalmente maquillados. Esta práctica inmoral se denomina eufemísticamente «ingeniería contable» o «contabilidad creativa». Pero el gobierno de Simitis no lo hacía en solitario. Entre otros matices porque carecía de la capacidad y de los conocimientos suficientes para realizarlo, y para ello contó con la inapreciable ayuda de un asesor externo que no era otro que uno de los grandes bancos de inversión: Goldman Sachs.

La operación iniciada en junio de 2000 se basaba en ocultar parte de la deuda estatal griega a través de un producto derivado (por tanto no figura en el balance y se puede camuflar) creado específicamente para esta transacción. Con esta artimaña tramposa el gobierno de Simitis consiguió cumplir el criterio de convergencia que establecía que la deuda no podía superar el equivalente al 60 por ciento del PIB. La realidad es que esta ascendía por aquellas fechas al 103 por ciento del valor monetario de la economía helena. Con el diseño realizado por el poderoso banco de inversión estadounidense se cambió la moneda de referencia de la deuda y se aplicó un tipo de cambio ficticio. De esta forma se consiguió reducir el déficit hasta cumplir el coeficiente exigido de deuda pública viva sobre el PIB. Una parte del endeudamiento griego que estaba denominado en dólares y en yenes pasó a estarlo en euros a través de lo que en la jerga financiera se denomina un swap (intercambio). Con este recurso tramposo la deuda en cuestión permanecería oculta hasta el vencimiento de los distintos contratos de la permuta financiera (swap) construidos al efecto, algo que tendría lugar entre los años 2012 y 2017. Goldman cobró inicialmente 300 millones de dólares por este servicio. Pero su comisión final por esta operación ha sido con el tiempo muy superior a esta cifra, en detrimento de la depauperada hacienda del Estado griego.

Esta práctica dudosa —los expertos no se ponen de acuerdo si era legal o no hacerlo— no es nueva. El Tesoro italiano ya lo hizo a mediados de la década de los años noventa del siglo XX con el asesoramiento de otro banco de inversión de Wall Street, JP Morgan. Lo que se presentaba como una operación de cobertura de riesgo de divisas era un simple préstamo o crédito de JP Morgan a Italia que no se contabilizaba en el cómputo de la deuda total.

Pero volviendo a la Grecia de finales del 2009, de repente el nuevo gobierno socialista de Giorgios Papandreu hizo público y oficializó algo que muchos expertos ya intuían: que su deuda pública superaba ampliamente las cifras reconocidas por el ejecutivo conservador de Kostas Karamanlis. El 7 de diciembre Standard & Poor´s situó la calificación de riesgo de este país en revisión con «perspectiva negativa», la antesala de un recorte de la nota crediticia. Al día siguiente Fitch rebajó el rating un grado, desde A- hasta BBB+. S&P hace lo propio el 16 de diciembre y la sitúa en BBB-. Moody´s espera hasta el día 22 de ese mes para dar un paso en la misma dirección, desde A1 hasta A2. Dos días después el Parlamento heleno aprueba el presupuesto estatal para 2010, en el que se incluye el compromiso de reducir el peso de la deuda sobre el PIB desde el 12,7 hasta el 9,1 por ciento. En el ínterin, la bolsa de Atenas se desploma y los bonos públicos se encarecen.

Empieza la crisis en Grecia

Las tensiones se focalizan inicialmente en Grecia. El deterioro del precio de su deuda no afecta en principio a los bonos soberanos de otros países de la zona euro, aunque tampoco ayuda. En Irlanda ya se vislumbran problemas, aunque no con la misma intensidad. Estos se circunscriben al contagio de la crisis de las hipotecas subprime y a los problemas de su, hasta fechas recientes, boyante mercado inmobiliario. El «tigre celta» está haciendo un gran esfuerzo con sus bancos. El mayor de todos ellos, Anglo Irish Bank, ha sido nacionalizado en diciembre de 2008, y en paralelo las otras tres principales entidades financieras han recibido una inyección de fondos públicos de 5.500 millones de euros. Irlanda no está inmersa en una crisis de deuda pública, sino que ha hecho lo mismo con sus bancos que otros países europeos, entre ellos el Reino Unido, Alemania, los países del Benelux e incluso Francia con los 1.000 millones de euros aportados (conjuntamente con Bélgica) para la salvación de Dexia. Son las consecuencias de la quiebra desordenada de Lehman Brothers y de los efectos de las CDO y RMBS de las hipotecas subprime estadounidenses.

Es en Grecia y solo en este país donde a principios de 2010 se puede hablar de dudas serias con la evolución presente y futura de sus cuentas públicas. Sobre todo a partir del 12 de enero, cuando la Comisión Europea le acusa de mentir de forma sistemática en los datos que remite a Bruselas. Atenas reacciona anunciando un plan de austeridad que provoca las primeras tensiones sociales internas. Pero no tiene problemas para colocar su deuda (todo lo contrario) en la subasta mensual de enero. Solo se ve obligada a pagar un interés mayor que en noviembre o diciembre. Además, el 11 de febrero la Comisión Europea acuerda ayudar al país en caso necesario. Tres días después The New York Times sale con la primicia informativa de la ocultación de deuda orquestada por Goldman Sachs para cumplir los criterios de convergencia que le permitieron formar parte del euro en 2002. La sorpresa es general, revela una audacia o un descaro fuera de lo común y deja en muy mal lugar la credibilidad del país. Queda como un estado mentiroso a los ojos de todos. El gobierno de Papandreu reacciona estableciendo un nuevo plan de austeridad en marzo y aumentando el IVA. Por esas fechas ya tiene que pagar en sus subastas de deuda tipos del 6 por ciento a siete años. Pero existe demanda para sus bonos, ya que ofrecen rendimientos atractivos y porque, a pesar de todo, no deja de ser un país que cuenta con el «cinturón de seguridad» de estar integrado en la zona euro.

Esta percepción desaparece pronto, y Grecia entra en una espiral de tensiones con ocho huelgas generales en 2010. Es una de las consecuencias del plan de austeridad gubernamental tutelado por el Fondo Monetario Internacional (FMI). Irlanda y Portugal empiezan a estar también en el punto de mira de los mercados.

Contagio a Irlanda, Portugal y España

Desde mediados de 2010 las tensiones son innegables. Ya se habla abiertamente de crisis de algunas deudas soberanas europeas. Se recupera la definición PIGS, «cerdos» en inglés, olvidada desde la crisis del Sistema Monetario Europeo de 1992. Entonces se utilizó para englobar a los países del sur de Europa más afectados por las tensiones del mercado de divisas después de la caída del Reino Unido. El grupo de los «cerdos» lo integran Portugal, Irlanda, Grecia y España. Son los apestados de la zona euro. Todos ellos tienen que pagar tipos crecientes para colocar su deuda. La evolución de sus déficit públicos está en cuestión y para los más agresivos su futura solvencia financiera como estados también. Los grandes operadores (big players) de los mercados de bonos soberanos buscan llevarlos a una situación límite. Si lo consiguen, obtendrán elevados rendimientos. Con Grecia lo han logrado, ella misma se lo ha buscado con la ocultación de su déficit estatal, aunque su expulsión del euro les reportaría a los fondos de cobertura más agresivos aún mayores beneficios. Con Irlanda y Portugal no van mal encaminados. Pero el premio gordo lo obtendrían con la «pieza mayor» del grupo: España. Si entrase en situación límite y tuviese que solicitar asistencia financiera, quienes se adelanten a este supuesto con buenas posiciones operativas ganarían sumas considerables. Si además con ello consiguiesen romper el euro, mucho mejor. Se podría repetir la «hazaña» de septiembre de 1992 del dúo Soros-Druckenmiller con la libra esterlina y el Banco de Inglaterra.

Las ventas a corto (short selling) someten a una intensa presión especialmente a Irlanda y Portugal. Por medio de esta técnica operativa los muy agresivos gestores de los grandes fondos de cobertura posicionados contra sus bonos públicos o las acciones cotizadas de sus empresas consiguen efectos multiplicadores. Se toman activos prestados de forma temporal, por los que se paga una comisión de «alquiler temporal», y se venden sin realmente ser el propietario. Es un sistema mucho más eficaz y más barato que los valores en cartera. Los supervisores de valores de algunos países europeos los han prohibido de forma temporal en sus bolsas en los momentos de mayor tensión. Se puede hacer con las acciones, pero no con las deudas públicas. Pero finalmente deben levantar la limitación por imposición de las prácticas de los mercados de capitales globalizados. No hay nada que hacer contra ello, solo suspender estas técnicas operativas durante un tiempo limitado.

El grupo de países englobados dentro de la definición peyorativa de PIGS es vulnerable porque la evolución de sus cuentas públicas revela un deterioro de las mismas. Necesitan endeudarse de forma creciente para cubrir las fuertes caídas de sus ingresos fiscales provocadas por la debilidad de sus economías. Grecia ya es un caso perdido, pero es muy útil para estos fines. Supone un factor de distorsión permanente. Tiene un efecto de contagio persistente que comporta su condición de casi «estado fallido» en lo económico.

Irlanda y Portugal necesitan endeudarse de forma creciente, y para ello deben emitir más deuda pública. Los grandes operadores de bonos soberanos lo saben y les esperan. No están dispuestos a dejar escapar las oportunidades de negocio que de ello se derivan. En este complicado contexto las agencias de calificación no quieren repetir los errores de la crisis de las hipotecas subprime y empiezan a aplicar rebajas en los ratings de todos estos países. Son muy rigurosos, no quieren pasar por laxos o benevolentes. Con ello alimentan las tensiones existentes, pero sí que es innegable que la calidad del riesgo soberano irlandés, portugués o español se está deteriorando. Además, en el seno de la zona euro no existe consenso sobre las medidas de apoyo que se deben prestar a los países con problemas. Tampoco los más ricos se ponen de acuerdo sobre los límites de la solidaridad con los más débiles.

España cambia su política económica

Alemania, su gobierno y sobre todo sus ciudadanos no quieren pagar las deudas provocadas por los errores o la prodigalidad en el gasto en el que han incurrido otros en los años buenos. España es el caso más paradigmático para sus severos socios del norte. Ahora es el denostado socio del sur, un ejemplo de alegre dilapidación, de excesos y de nulo compromiso. Los estrictos ciudadanos teutones (imbuidos por los principios calvinistas del esfuerzo y del cumplimiento del deber) no quieren saber nada de un país al que consideran que han financiado con demasiada prodigalidad la «fiesta» de sus modernas infraestructuras, que además son mucho mejores que las suyas.

En mayo de 2010 la presión política sobre el gobierno de Madrid se vuelve insostenible. Su presidente no inspira confianza en los centros de poder de la Unión Europea. Se considera que ha impulsado una política expansiva en el gasto no adecuada como medida para reaccionar ante la crisis. Todo ello se traduce en un incremento de la apelación a los mercados financieros internacionales a través del recurso creciente de emisión de deuda pública. Sus pares, Angela Merkel y Nicolas Sarkozy, ya le han dado la espalda. Desde Bruselas el presidente del Consejo Europeo, el flamenco y antiguo primer ministro belga Herman Van Rompuy, transmite una especie de ultimátum al presidente español: debe aplicar un cambio drástico e inminente en la orientación de su política económica y comprometerse de inmediato a aplicar un plan de reducción del creciente déficit público de España. Lo hace no solo en su nombre, sino también en el de los poderes fácticos de la UE con la canciller alemana a la cabeza. El 12 de mayo de 2010 José Luis Rodríguez Zapatero, cogido entre la espada y la pared, anuncia un importante recorte del gasto. Este plan contempla, entre otras medidas, una inmediata reducción de los salarios públicos (5 por ciento) y la congelación de las pensiones para 2011. Todo ello dentro de un objetivo de reducción del déficit público de un 1,5 por ciento del PIB entre 2010 y 2011. El ciclo se completa el 2 de junio, cuando un demacrado Zapatero anuncia un decreto de reforma del mercado laboral. Con estas dos medidas los socialistas en el gobierno se aseguraban casi perder las siguientes elecciones generales, ante el indisimulado regocijo de la oposición conservadora. Pero la opción de que España fuese abandonada a su suerte ante los mercados era mucho peor para el entonces presidente español. En el ínterin se alcanza un acuerdo político entre los veintisiete estados de la Unión Europea para constituir el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF).

Cae Irlanda. Portugal en el punto de mira

Las tensiones no remiten con Grecia, Irlanda y Portugal en el eje. El hasta hace poco llamado «tigre celta» (esta denominación elogiosa ya la ha perdido por esas fechas) se verá obligado en diciembre de 2010 a pedir la ayuda europea (85.000 millones de euros) y la asistencia del FMI. Con ello buscará reestructurar su sistema financiero y sanear sus cuentas públicas. Y todo a cambio de aplicar una política económica de tremenda austeridad con un elevado coste para la calidad de vida de sus ciudadanos. Al terminar 2010 Portugal está en el punto de mira. Ya paga intereses del 7 por ciento en las colocaciones de deuda a diez años.

De los países afectados, Irlanda es el más aplicado de todos y en diciembre de 2010 presenta «bandera blanca» y acepta con resignación la tutela del FMI y de Bruselas. Portugal trata de resistirse, pero no por mucho tiempo. España aún está lejos de esta opción, y nadie la quiere realmente, por su elevado coste. En este contexto de grave crisis ya nada se puede descartar. La situación se vuelve insostenible para el gobierno de Lisboa. En marzo de 2011 las agencias de rating califican su deuda dentro de la categoría de «bono basura», lo que equivale a un elevado riesgo de impago. Los mercados dan la espalda al país luso, inmerso en unas elecciones generales anticipadas. El 6 de abril de 2011 el primer ministro en funciones, el socialista José Sócrates, no tiene más remedio que pedir el rescate financiero a la Unión Europea. Es el tercero de la denostada lista de los PIGS que entra en este proceso humillante.

Italia entra en el grupo maldito

El grupo se amplía con Italia y la nueva denominación del mismo para los operadores y analistas financieros pasa a ser PIIGS. Italia entra a formar parte de la denigrante denominación desde enero de 2011. El gobierno del entonces primer ministro Silvio Berlusconi parece dispuesto a coordinarse con España en la causa común de la defensa frente a las presiones de los mercados, especialmente de los grandes fondos de cobertura volcados en la deuda soberana. Pero aquí la realidad es que cada uno hace la guerra por su cuenta, «que caiga el vecino si con eso yo me salvo». Esto es ni más ni menos lo que hizo España con Portugal. La fábula de la solidaridad ibérica puede ser un ejercicio literario con ribetes sentimentales, pero no existe cuando de lo que se habla es del mantenimiento de la calidad de vida de los ciudadanos. Buena prueba de ello fueron los notables esfuerzos desarrollados por el gobierno español y las grandes empresas del país por separarse de la situación del vecino cuando las agencias de rating rebajaron su deuda a la calificación de «bono basura». Ese día, el 24 de marzo de 2011, el diferencial español con el bund alemán a diez años se aguantó en los 192 puntos básicos. Desde Madrid se desplegaron todos los esfuerzos para negar que España fuese la siguiente si se derrumbaba Portugal. El gobierno de Roma, encabezado por el siempre polémico Silvio Berlusconi, busca pasar desapercibido en este proceso en el que ya está inmerso el de Madrid. Son las dos piezas de «caza mayor» más deseadas por los operadores situados contra sus deudas con posiciones vendedoras crecientes.

De las dos, España parece la más vulnerable. Los italianos siempre han sabido moverse mejor en las aguas turbulentas. Su penetración en los organismos multilaterales es elevada. Su capacidad de relaciones internacionales es notablemente superior a la española. Buena prueba de ello fue el nombramiento de Mario Draghi como presidente del Banco Central Europeo en noviembre de 2011, que coincidió con la salida del único español, José Manuel González Páramo, del Comité Ejecutivo de la institución. Además cuentan con una economía más fuerte, sobre todo si se integra la sumergida y varias empresas multinacionales muy potentes. España está tocada, gravemente herida. El débil gobierno presidido por el socialista Rodríguez Zapatero, más aún. La oposición conservadora ve en el deterioro creciente de su adversario una oportunidad de oro para ganar las siguientes elecciones generales e incluso forzar una convocatoria anticipada de las mismas. Esto hace imposible acuerdos en materia económica entre los dos partidos con mayor representación parlamentaria.

El 25 de marzo se crea el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (MEEF) que complementa el MEDE firmado en marzo de 2010, un año antes. El acuerdo sirve para rebajar algo las tensiones, pero solo temporalmente, porque en el verano de 2011 estas vuelven a arreciar. Al margen de Grecia, que ya está instalada definitivamente en el averno, España e Italia tienen serios problemas. Tanto que amenazan con contagiar hasta a Francia. Los fondos de cobertura volcados en las deudas soberanas se muestran implacables. Sus diferenciales de tipos con el bono alemán a diez años rondan los 400 puntos básicos. Este nivel se puede desbordar en cualquier momento. Si esto ocurre, los costes de financiación de sus respectivas deudas serán insostenibles, tanto que solo quedarían dos opciones. Una sería pedir la asistencia financiera de la Unión Europea o del Fondo Monetario Internacional. La otra, mucho más temible, ser expulsados del euro, con lo que se abriría una crisis sin precedentes que supondría el final de la Unión Monetaria.

Queda una posibilidad intermedia. Esta pasa por que el Banco Central Europeo intervenga en los mercados y realice importantes compras de deuda española e italiana. Los dos países lo piden con insistencia, casi de rodillas. El Bundesbank, a través de su presidente, Jens Weidmann, se niega firmemente a ello. El gobierno alemán no parece estar muy por la labor, pero escucha los lamentos de sus dos socios. Desde el palacio del Elíseo hay cierta receptividad. Se teme un contagio a la deuda francesa, algo muy peligroso para las opciones de Nicolas Sarkozy de cara a las elecciones presidenciales de abril de 2012. Pero los mandatarios de los dos países afectados no inspiran confianza. En el caso español es menos grave: Rodríguez Zapatero no será candidato y todas las encuestas adelantan la victoria del candidato de la oposición. Pero en Italia preocupa Berlusconi, que no tiene ninguna intención de abandonar el poder. Quiere volver a presentarse y no existe ninguna seguridad de que no vuelva a ganar. La solución política la encuentra Jean-Claude Trichet, presidente del BCE en el tramo final de su mandato, que exige por escrito a los gobiernos de ambos países que incluyan la llamada «regla de oro» en sus respectivas constituciones nacionales. A través de esta modificación en la ley de más alto rango normativo se comprometen al equilibrio presupuestario, a controlar sus déficits públicos. Con este cambio Francia y sobre todo Alemania levantan su veto a que el BCE intervenga a favor de la deuda de ambos países. La primera compra se materializa el 8 de agosto y la segunda el 15 de ese mismo mes. Con ello se alivian las presiones. España acomete el cambio constitucional, el primero desde la aprobación de la ley en 1978, el 24 de agosto. Italia no lo hace hasta el 15 de diciembre de 2011.

Gobiernos técnicos en Italia y Grecia y cambios en España

Sin embargo, las tensiones no acaban de remitir. España desaparece temporalmente del foco ante la inminencia de sus elecciones generales adelantadas a noviembre. Es precisamente en ese mes cuando se producen dos cambios políticos muy relevantes en Italia y en Grecia. El 1 de noviembre Giorgios Papandreu cesa a la cúpula militar griega ante los rumores de un inminente golpe de Estado. El 11 dimite después de un intento fallido de convocar un referéndum sobre las exigencias europeas de nuevas medidas de austeridad. Ese mismo día le sustituye el exvicepresidente del BCE, Lukas Papademos, que forma un gobierno técnico. Cinco días después ocurre algo similar en Italia. El primer ministro Silvio Berlusconi tuvo que abandonar el gobierno al perder la mayoría parlamentaria. No consiguió resistir, aunque fiel a su particular estilo personal lo intentó hasta el último momento. Pudo más el temor a que la presión de los mercados abocase al país a un punto de no retorno y fue sustituido ese mismo día por Mario Monti, que forma un gobierno técnico. Para completar el círculo, el italiano Mario Draghi pasa a ser presidente del BCE desde el 1 de noviembre.

Monti, excomisario europeo, hombre austero y muy alejado de las formas voluptuosas de su antecesor, concita la confianza de las principales cancillerías europeas. También la de los mercados financieros, al menos inicialmente. Solo existe en su trayectoria un punto que genera cierta suspicacia en determinados ámbitos, y es que en su breve paso por el sector privado asesoró a Goldman Sachs. Lo hizo justo en la época en la que este banco de inversión pergeñó la ocultación de la deuda griega. En esas fechas Lukas Papademos era el presidente del Banco Central de Grecia y resulta evidente que estaba informado de la operación. A su vez, Mario Draghi fue uno de los vicepresidentes para Europa de ese banco de inversión estadounidense entre 2002 y 2006. En su caso las fechas no coinciden con la tramposa ocultación de la deuda griega. Al hilo de estos tres personajes se habla del poder de la «hermandad Goldman», utilizando la definición acuñada por el periodista francés Marc Roche.

En España Mariano Rajoy gana las elecciones con amplio refrendo y es nombrado presidente el 21 de diciembre de 2011. Ese día el diferencial de deuda con Alemania está en 336 puntos básicos, después de alcanzar un máximo histórico de 473 puntos el 22 de noviembre. Los mercados le conceden un margen de confianza inicial a la espera de conocer las grandes líneas de su política económica.

Rescate bancario en España

Las tensiones se mantienen después de los cambios políticos en España, Grecia e Italia. Para abrir boca, el 13 de enero S&P rebaja el rating del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF), constituido por los veintisiete estados de la Unión Europea en mayo de 2010 al calor de la crisis griega, y pierde la «triple A» otorgada hasta la fecha por la agencia de calificación. A lo largo del primer trimestre no se ven grandes cambios. El 2 de marzo veinticinco de los veintisiete estados europeos (con la excepción del Reino Unido y de la República Checa) firman el pacto fiscal europeo que formalmente se llama Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza en la Unión Económica y Monetaria. Es un acuerdo vinculante de disciplina fiscal basado en la denominada «regla de oro» del equilibrio presupuestario y entra en vigor el 1 de enero de 2013.

Mientras, Grecia está en situación límite pendiente de elecciones e Italia trata de pasar desapercibida entre bambalinas. Pero la deuda española es observada con lupa mientras que su bolsa está en caída libre. La situación se descontrola el 9 de mayo con la nacionalización de Bankia. La crisis bancaria española estalla con toda crudeza. La situación se vuelve insostenible y el gobierno de Rajoy se ve obligado a solicitar el rescate del sector. Lo hace el sábado 9 de junio de 2012 por videoconferencia, dada la urgencia de la situación, y obtiene un préstamo de 100.000 millones de euros (en torno al 10 por ciento del PIB español) con cargo a la deuda. Pero comete el error de negar internamente que se trate de un rescate, lo que enfurece a los gobiernos de la «Europa del Norte». Los holandeses publican las condiciones del acuerdo a través de la remisión del mismo a su Parlamento, para que no quede duda de que se trata de un rescate en toda regla. Los finlandeses hacen algo parecido a través de su portavoz gubernamental insistiendo en el término. Los alemanes exigen al ejecutivo español que rectifique sus palabras y que admita sin matices que ha pedido ayuda financiera (el rescate) para su sector bancario. Con este absurdo error de comunicación el nuevo gobierno español erosiona su margen de confianza ante los poderes fácticos de la Unión Europea.

Junio de 2012 es un mes difícil, uno más. Las deudas española e italiana y, cómo no, la griega, vuelven a pasar por muy malos momentos. Monti se va desgastando, aunque su prestigio en Europa sigue intacto. Se le reconocen sus esfuerzos, pero a ningún observador se le pasan por alto sus limitaciones para embridar la complicada situación política interna, con Berlusconi como factor de desestabilización permanente. Con el presidente español las opiniones no son tan benévolas. No consigue establecer una relación fluida de confianza ni con Merkel ni con Hollande. Grecia sigue su particular camino de espinas, sin visos de salida ni a corto ni a medio plazo. Los fondos de cobertura continúan presionando con fuertes ventas de las tres deudas, buscando la gran oportunidad con la española. Moody´s rebaja nuevamente el rating español y lo deja un escalón por encima del «bono basura». Lo hace al calor de las dudas sobre la viabilidad de los déficits de las comunidades autónomas y el día después de que el FMI aconseje al gobierno aplicar un plan de restricción del gasto combinado con aumentos de impuestos. Rajoy se niega sobre todo a subir el IVA y recuerda que son solo recomendaciones, pero las tensiones arrecian sobre todo para España y algo menos para Italia. Mientras tanto Grecia gana algo de tiempo con la segunda y más clara victoria electoral de los conservadores de Antonis Samaras.

El 25 de junio el gobierno español pide formalmente la asistencia de la Unión Europea para su sector financiero sacudido por la crisis de las cajas de ahorros. Se ha aprendido la lección y ya no niega, como hizo a principios de mes, que se trata de un rescate sectorial en toda regla. Pero si junio es un mes difícil, julio lo es más aún. El 11 de ese mes el gobierno de Rajoy se ve obligado a subir el IVA del 18 al 21 por ciento, tal y como le recomendó hacerlo unas semanas antes el FMI. También se anuncian otras medidas de control del gasto público. Pero los big players siguen presionando a Italia y sobre todo a España. Prueba de ello es que los analistas de Goldman Sachs publican el 15 de julio un informe en el que opinan que nuestro país no podrá cumplir los nuevos objetivos revisados de reducción de su déficit. El 20 de julio los ministros de Finanzas de la zona euro (el Eurogrupo) aprueban el rescate de la banca española. El 24 de julio se alcanza un nuevo máximo histórico de 637 puntos básicos en el diferencial con el bono alemán a diez años.

Italia no está para echar las campanas al vuelo, pero las tensiones se centran sobre todo en el gobierno de Madrid. Es la habilidad de Monti, que consigue desviar las tensiones. Draghi, por su parte, sigue jugando al equilibrio con el presidente del Bundesbank, sin olvidar nunca su nacionalidad. El 5 de julio el BCE baja su tipo al 0,75 por ciento, el nivel más bajo en la historia de la institución. Es la tercera reducción que se aplica desde la llegada del italiano a la presidencia. Mientras tanto, los mercados especulan con intensidad sobre la posibilidad de un rescate total de la economía española.

En agosto y en los cuatro meses finales de 2012 se mantienen abiertas las tensiones en torno a las deudas más vulnerables de la zona euro. El año acaba con un nuevo foco de tensión añadido y directamente relacionado con lo anterior. Esta es la posibilidad de que se desate una «guerra de divisas» en toda regla, que amenaza con centrar la actualidad financiera internacional de 2013. Los actores principales de la misma son el Banco Central Europeo, el Banco de Japón y la Reserva Federal de Estados Unidos. China observa muy atenta, sobre todo los movimientos japoneses, y la India trata de pasar desapercibida. El arma utilizada por los estadounidenses y los nipones son las compras masivas de deuda pública propia. A través de ellas se persigue aumentar la oferta de dinero al sistema bancario y aún más de reducir los tipos de interés. Técnicamente se denomina a esta práctica «facilidades cuantitativas» o quantitative easing. Es una vía también para rebajar el cambio de las divisas y facilitar las exportaciones de productos en un entorno de economía deprimida. El euro es el que sale malparado con todos estos movimientos. Se aprecia frente al dólar y sobre todo en relación al yen. En resumen, la aplicación de políticas económicas proteccionistas es una de las peligrosas consecuencias de la crisis iniciada en julio-agosto de 2007 con las hipotecas subprime estadounidenses, a la que luego se sumó la de las deudas soberanas europeas.

Los jefes de Gobierno de 2009 pierden todas las elecciones

Otra de las consecuencias directas de esta última crisis ha venido a través del cambio radical del mapa político del viejo continente. Los mandatarios que estaban al frente de los gobiernos de los países de la zona euro a finales de 2009 perdieron las elecciones en los siguientes años. El desgaste de gestionar medidas de austeridad y en muchos casos el empobrecimiento de sus ciudadanos les pasó factura en las urnas. Queda ahora por ver cómo afectará la gestión de las actuales dificultades a los gobiernos que les sustituyeron. El tiempo lo dirá.

La ronda de los recambios se inició en los Países Bajos en junio de 2010. El partido del demócrata-cristiano Jan Peter Balkenende (en el cargo desde julio de 2002) perdió tres escaños y la capacidad de seguir liderando un gobierno de coalición, a pesar de ser el más votado. Tuvo que ceder paso a Mark Rutte, del centro derechista VVD, apoyado por el 20 por ciento de los votos, quien encabezó otro gobierno de coalición.

En 2011 ocurrió lo mismo en todos los comicios que se celebraron. En Irlanda el primer ministro Brian Cowen tuvo que tirar la toalla antes de terminar la legislatura. En las elecciones de febrero de 2011 su partido, el liberal centrista Fianna Fail, cosechó el peor resultado de su historia (15,1 por ciento de los votos). Le sustituyó al frente del gobierno Enda Kenny, del partido demócrata-cristiano Fine Gael, amparado por el 36,1 por ciento de los sufragios. En Portugal, el primer ministro socialista José Sócrates se vio abocado a anticipar las elecciones. Perdió estas en junio de 2011, dando paso al conservador Pedro Passos Coelho, que sin obtener la mayoría absoluta consiguió un amplio refrendo del 38,66 por ciento de los votos. En España el Partido Socialista pagó un alto precio. Obtuvo el peor resultado de su historia en la convocatoria de noviembre de 2001, cuatro meses antes de lo inicialmente previsto. José Luis Rodríguez Zapatero dejó paso a Mariano Rajoy. Su partido, el PP, obtuvo una mayoría absoluta en las dos cámaras legislativas.

Distinta fue la situación que se dio en Finlandia en abril de 2011. Jyrki Katainen, líder de los conservadores, sucedió a la centrista Mari Kiviniemi. Katainen, hasta entonces ministro de Economía, pasó a primer ministro liderando otro gobierno de coalición. Su partido consiguió el 20,4 por ciento de los votos, dos puntos menos que en los comicios de 2007, mientras que el de su antecesora en el cargo retrocedió siete. Kaitainen lidera ahora un ejecutivo de coalición integrado por cinco partidos en un parlamento muy fragmentado. En esta cámara legislativa destaca la beligerancia de los ultraderechistas liderados por el eurodiputado Timo Soini, que consiguieron un avance muy sustancial al lograr el 19 por ciento de los sufragios emitidos.

El deseo de cambio de los votantes se mantuvo en las convocatorias que se celebraron en 2012 en Francia y en Grecia, pero no así en los Países Bajos. La atormentada Grecia convocó a los electores en dos ocasiones, en mayo y en junio. Las primeras sirvieron para visualizar el drástico cambio de su mapa electoral. Primero fue el hundimiento de los socialistas del Pasok, que del 43,9 por ciento de los votos obtenidos en 2009 pasaron al 13,2 por ciento. También los conservadores de Nueva Democracia se llevaron su parte y cayeron desde el 33,5 hasta el 18,9 por ciento de los sufragios, aunque fueron la lista más votada. En escena entraron con fuerza dos nuevos actores. Uno fue la coalición de izquierdas Syriza, encabezada por el carismático Alexis Tsipras, que consiguió ser la segunda lista con más apoyos (16,8 por ciento). El otro cambio lo protagonizaron los ultraderechistas de Aurora Dorada con el 7 por ciento de los votos. La fragmentación del nuevo parlamento obligó a repetir los comicios en junio. Nueva Democracia volvió a ganar, pero esta vez con un aumento de casi once puntos en su base electoral, hasta el 29,7 por ciento. La coalición Syriza también, en su caso con un incremento de diez puntos hasta el 26,9 por ciento. Los socialistas del Pasok sufrieron una nueva erosión y se quedaron en el 12,3 por ciento de los sufragios. Por su parte, Aurora Dorada mantuvo el rédito de mayo, aunque con un ligero retroceso de una décima. Estos resultados permitieron al conservador Antonis Samaras formar gobierno con el apoyo, aunque no en coalición, del Pasok y de los centroizquierdistas proeuropeos del DIMAR (6,1 por ciento de los votos).

Por último, en Francia, el conservador Nicolas Sarkozy fue derrotado en las presidenciales de mayo por el socialista François Hollande, nuevo inquilino del palacio del Elíseo. En los Países Bajos se adelantaron los comicios y en septiembre Mark Rutte ganó con el 26 por ciento de los votos, seis puntos más que en las elecciones anteriores. Una situación distinta al resto de sus pares continentales, lo que le permitió reforzar su posición al frente de un gobierno de coalición.

Capítulo XIII

BILL GROSS. LA MANO QUE MECE
LA CUNA DE LA CRISIS DE LAS DEUDAS
SOBERANAS EUROPEAS

Los fondos especializados en la inversión en renta fija son los que están en el origen de los movimientos de precios que se registran en los mercados europeos de deuda pública. Se les denomina en la terminología inglesa mutual funds. El mayor de todos, especializado en bonos, es el PIMCO Total Return Fund, con un capital en gestión de 285.000 millones de dólares. Esta suma equivale, salvando las diferencias puntuales del tipo de cambio del euro frente a la divisa estadounidense, a alrededor de una quinta parte del valor de la economía española (PIB).

PIMCO es el acrónimo de Pacific Investment Management Company, una sociedad de inversión con sede en la localidad de Newport Beach, en el Estado de California. Los activos totales gestionados en los distintos fondos que mantiene ascienden a 1.920.000 millones de dólares, una cifra que supera ampliamente el PIB de España. PIMCO fue fundada en 1971 como filial del grupo asegurador estadounidense Pacific Life, por William «Bill» Gross y Mohamed al-Erian. En 2000 fue adquirido por otro gigantesco conglomerado del mundo del seguro, la alemana Allianz. Esta venta no afectó a la gestión, que sigue encomendada a los dos fundadores. Estos funcionan de manera absolutamente autónoma. Los nuevos propietarios de la gestora, al igual que los anteriores, se guardan muy mucho de interferir en el trabajo de quienes en su momento la pusieron en marcha. Hacerlo podría suponer la ruptura de una máquina que hasta la fecha ha funcionado a la perfección. De los dos fundadores, el que está especializado en los mercados de bonos estatales es Gross, a través del llamado Total Return Fund, una personalidad indiscutiblemente muy especial.

Bill Gross

No existen adjetivos para calificarlo más allá de que es absolutamente atípico en la industria. Es distinto en sus formas a la mayor parte de sus competidores. No se le puede asimilar al patrón que rige entre los gestores de éxito tradicionales de Wall Street. Simplemente es distinto. Además no frecuenta esos ambientes. Es más, se le tiene por una persona muy familiar y muy poco dada a la vida social. Recuerda más a un producto típico de la contestación universitaria de la década de los años sesenta del siglo XX que a un muy exitoso operador de los mercados financieros.

Pero lo es y ¡¡de qué manera!! Crea tendencia. Se le tiene por uno de los mejores analistas macroeconómicos que existen y utiliza complejas fórmulas matemáticas en su trabajo. Tiene una gran capacidad para medir los riesgos y también para anticipar los movimientos operativos. Esto no debe sorprender, ya que una parte de ellos salen de su mesa de trabajo, de su toma de posiciones en uno u otro sentido sobre una u otra deuda estatal. Operar en los mercados de bonos en sentido contrario a las decisiones de Bill Gross suele ser poco rentable. Le llaman «Mister Market» (Señor Mercado). Es por ello que cuenta con una interminable legión de admiradores que escrutan cada una de sus palabras, que expresa a través de la carta mensual que remite a sus clientes para informarles de la evolución de sus inversiones y de sus expectativas. Se expresa de forma muy clara y directa. Es rotundo e irreverente y disfruta con ello. Sus competidores le respetan. Los gobiernos le temen. Es un depredador, y ¡ay del emisor, en este caso del estado, que caiga en sus fauces! Lo despedazará si con ello ve la oportunidad de conseguir mayores beneficios para su fondo.

Duro en sus expresiones

Los periodistas que le entrevistan disfrutan de sus expresiones. Como botón de muestra de todo lo anterior puede servir este ejemplo. Según explicó a un representante de un medio canadiense, The Globe and Mail, una vez estaba en su casa viendo por televisión un partido de fútbol americano y después de beber una cerveza y media su esposa recibió una llamada en su móvil (el de ella: Gross se precia de no tener teléfono celular). Quien estaba al otro lado de la línea era Timothy Geithner, el actual secretario del Tesoro de los Estados Unidos. Su resumen de la conversación es el que sigue: «En mi estado de ebriedad hablamos durante unos treinta minutos del estado de la economía estadounidense».

Los dardos dialécticos más crueles y descarnados forman parte de su imagen pública. Quienes se ven afectados por sus opiniones negativas no tienen más remedio que esperar a que se olvide de ellos en su siguiente carta mensual, algo que no suele ocurrir, ya que es muy tenaz y no suelta a la presa fácilmente. Ahora, en una postura que ha mantenido en los años recientes, es tremendamente crítico con la política monetaria expansiva aplicada por la Reserva Federal (FED). Lo es hasta el punto de afirmar que «Estados Unidos es una república bananera». Cualquier otro personaje público de este país que se atreviese a expresarse de esta manera se encontraría enfrente a buena parte de la ciudadanía. En su caso no es así. Pero da la impresión de que si lo fuese no le importaría demasiado y no cambiaría su discurso. Cree que la FED y su presidente, Ben Bernanke, están expandiendo de forma ilimitada las inyecciones de liquidez al sistema financiero y que la estrategia de compras de deuda pública propia por parte de la entidad provoca una distorsión muy perjudicial de larga duración. Lo expresa afirmando que «Nuestro sistema monetario parece necesitar una expansión permanente para mantener su existencia». Esto, en su opinión, provoca que para mantener el crecimiento en la primera economía del mundo se precise ahora de una financiación cinco veces superior a la que era necesaria veinte años atrás.

Muy negativo con España

Con las deudas públicas europeas y su evolución no es menos mordaz, cuando no extremadamente cruel. Pronostica nuevos y más duros problemas para 2013 y no descarta la posibilidad de una situación extrema de ruptura del mercado. En este sentido parece operar. Es, recordando el título de aquella película de 1992 protagonizada por Rebecca de Mornay, la perversa niñera, como «la mano invisible que mueve la cuna», en este caso los mercados de bonos. Con España y su situación no tiene contemplaciones. No es algo nuevo. Lleva desde el 2010 emitiendo opiniones muy negativas que revelan su participación en las operaciones de acoso y derribo de la deuda hispana.

Empezó en su carta a los inversores de enero de 2010. Entonces lo hizo de forma indirecta. Dibujó un gráfico. En el eje de las ordenadas (vertical) situó el porcentaje de déficit público sobre PIB. En el eje de las abscisas (horizontal) el porcentaje de deuda estatal en circulación sobre PIB. Relacionó ambos datos y trazó varios círculos que denominó «anillos» y diferenció por colores. En el verde situó a los más solventes e incluyó dentro del mismo a tres países: Australia, Dinamarca y Finlandia. El color amarillo, de menor calidad que el verde, tampoco hacía presagiar problemas. Dentro de este grupo colocó a Alemania, Canadá, Países Bajos, Noruega y Suecia. Finalmente estaba el grupo rojo, al que denominó enfáticamente «anillo de fuego», representándolo visualmente con llamas alrededor. España formaba parte del mismo junto con Estados Unidos, Francia, Italia, Irlanda, Japón y el Reino Unido. A Grecia lo incluía dentro de esta clasificación, pero a punto de salir del «anillo de fuego» y encaminarse a ninguna parte. Eran los momentos en los que el recién llegado gobierno de Giorgios Papandreu había reconocido una deuda pública superior a la comunicada hasta la fecha, pero poco antes de conocerse la ocultación que Goldman Sachs diseñó en el año 2000 para que la república helena entrase a formar parte del euro.

En mayo de 2010 ya subió el tono notablemente. Cuestionó el rating máximo (triple A) que las agencias de calificación Moody´s y Fitch otorgaban por aquel entonces a la deuda española. Lo hizo de la siguiente manera en su carta mensual: «Aquí tenemos un país con un 20 por ciento de paro, un déficit por cuenta corriente del 10 por ciento, que ha suspendido pagos trece veces en los dos últimos siglos». No pudo ser más duro. Su expresión sorprendió a muchos, indignó a quienes no le conocían (la mayoría) y sembró de temor a los pocos que sabían con quién se estaban enfrentando. Completó el mensaje anterior explicando que se trata de un país «cuyo destino depende cada vez más de la amabilidad de la Unión Europea y del Fondo Monetario Internacional para rescatarlo». Al decirlo despertaba dos terribles amenazas que se ciernen sobre nuestra economía: suspensión de pagos o intervención.

Dos años después las afirmaciones sobre la situación española eran más sangrantes. En abril de 2012 escribió en su carta mensual que «Grecia es un grano, Portugal es un forúnculo y España es un tumor», en referencia a la inestabilidad de la zona euro. Pero en octubre de ese mismo año ya se manifestó con mucha mayor claridad: «España debe tragarse su orgullo y pedir ayuda inmediata». Con ello venía a decir que se estaba bordeando una situación límite. También que él, desde su fondo, estaba operando para que esto fuera así y con ello obtener buenos rendimientos.

Vida personal

Gross es de origen canadiense. Nació en 1944 en Ottawa. Se trasladó con sus padres a San Francisco cuando contaba diez años. Tiene la nacionalidad estadounidense. La formación religiosa que recibió en su infancia fue en la Iglesia Presbiteriana, pero en la actualidad no profesa ningún credo. En su primera juventud aspiraba a ser una estrella de rock, según confiesa ahora, pero se graduó en Psicología en la Universidad de Duke, situada en Carolina del Norte, fundada por cuáqueros y metodistas, la misma a la que asistió el denostado presidente Richard Nixon. Después sirvió como oficial de marina en la guerra de Vietnam. Al acabar su servicio militar obtuvo una maestría en administración de empresas (MBA) por la Universidad de California (UCLA). Al poco de terminar su formación sufrió un grave accidente de automóvil, que le dejó sin una parte de su cuero cabelludo, por eso tiene una frente tan despejada. Una vez recuperado, tomó la decisión de ser jugador profesional de blackjack. Estuvo cuatro meses dedicado a esta actividad en los casinos de Las Vegas. Explica que dedicó dieciséis horas al día a este «trabajo» aplicando modelos matemáticos y que fruto de su dedicación convirtió doscientos dólares en diez mil.

Una vez concluida esta etapa, volvió a California, a Newport Beach, donde está la sede de su gestora, y consiguió un puesto de analista en el grupo asegurador Pacific Life, bajo cuyo paraguas fundó PIMCO en 1971. Hoy es el número 206 de la lista Forbes de millonarios de Estados Unidos. Dice que disfruta de su trabajo y que no abriga ninguna intención de jubilarse. Tiene dos hijos de su primer matrimonio y uno del segundo. Posee varias propiedades inmobiliarias, la última de las cuales adquirió, a mediados de 2011, por 35 millones de dólares, a la actriz Jennifer Aniston. Bill Gross es también un apasionado filatélico y dueño de una de las tres mejores colecciones de sellos de Estados Unidos.

Sus donaciones políticas se han dirigido siempre hacia los demócratas y en concreto a las dos campañas presidenciales de Barak Obama. Pero no se puede afirmar que haya dedicado grandes sumas. Donde sí destaca es en la actividad filantrópica. La Universidad de Duke se benefició con 23,5 millones de dólares. Aportó financiación al Millennium Village Project, un proyecto de desarrollo rural en diez países africanos promovido por Naciones Unidas y desarrollado desde la Universidad de Columbia. Donó 20 millones de dólares al Hoag Memorial Hospital Presbyterian y 10 millones más a un proyecto para la investigación de células madre desarrollado por la Universidad de California. Es el principal financiador de la ONG suiza Médicos sin Fronteras, acreedora del Nobel de la Paz en 1999.

Notas

1   El estudio más completo sobre este operador lo realizó Amir Weitmann en su libro El caso Madoff: los secretos de la estafa del siglo, editado en España por La Esfera de los Libros.

2   Almanaque del Gotha. Era una publicación en la que se recogían todos los datos relacionados con las casas reales europeas. Se inició en la segunda mitad del siglo XVIII y en una segunda etapa se amplió a las familias de la alta aristocracia. Desapareció después de la II Guerra Mundial. El término Gotha como palabra de uso coloquial se utiliza para definir a quien pertenece a un grupo selecto de elegidos.

3   Carlo Ponzi fue un emigrante italiano que desarrolló en Estados Unidos un esquema fraudulento de captación de fondos de pequeños ahorradores a los que ofrecía intereses muy elevados en un corto periodo de tiempo. No invertía los recursos obtenidos de sus clientes, sino que los utilizaba para pagar extratipos. El sistema funcionó mientras las entradas de nuevo dinero le permitieron abonar intereses muy elevados. Cuando la comunidad financiera empezó a cuestionar sus métodos y los medios de comunicación se hicieron eco de las dudas del sector, el sistema empezó a fallar por falta de nuevos clientes. Finalmente se descubrió la estafa. En 1920 el gobierno federal de los Estados Unidos intervino su entramado.

4   El autor, por falta de conocimientos suficientes, evita tratar de los mercados asiáticos, con Japón a la cabeza.

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