Prefacio

Hace unos cuantos años, empecé a escribir un pequeño libro, The Intelligent Asset Allocator, que se acabó convirtiendo en un «exitoso fracaso»: exitoso porque atrajo positivamente la atención y vendió suficientes ejemplares como para complacer a mi editor y a mí mismo, y fracaso porque no cumplió con su objetivo ulterior. Mi intención había sido explicar la moderna teoría de la cartera, una poderosa manera de entender la inversión, al público en general. En lugar de ello, produje una obra comprensible únicamente para quienes tuvieran un elevado nivel de formación y habilidades matemáticas.

Inicialmente, después de no conseguir interesar a ningún editor, la versión electrónica original del libro fue publicada en mi sitio web (www.efficientfrontier.com), a finales de 1996. Gradualmente, y tras un lento inicio, dicha versión fue suscitando comentarios muy positivos. El único problema era que casi todos los lectores eran exclusivamente científicos, ingenieros o profesionales financieros.

En el ámbito más cercano, mi familia y amigos se daban indefectiblemente por vencidos con una alarmante celeridad: «Bill, debes estar de broma. Me quedé dormida después de leer las cinco primeras páginas; esto me sobrepasa». La línea divisoria parecía estar ligeramente por encima de Statistics 101; si usted nunca utilizó dicho programa, o lo hizo pero lo aborreció, es como si el libro hubiera estado escrito en tamil. Finalmente, en un ejercicio de pura osadía, McGraw-Hill publicó el libro como publicación especializada dirigida a profesionales de los negocios, en lugar de hacerlo para el gran público.

Dicha obra era un ejercicio matemático metódico. Primero, se analizó estadísticamente el comportamiento de múltiples clases de activos o bienes. A continuación, se examinaron las bases teóricas de la teoría de la cartera. Por último, estos dos principios básicos, junto con un recorrido práctico por la industria de las inversiones, fueron sintetizados en una coherente estrategia de inversión. La reducida minoría de inversores que prosperan en dicha actividad se sintió bien re compensada. Pero, como sucedió con las versiones electrónicas, la mayoría consideró la obra más sedante que informativa. Afortunadamente, el éxito limitado de The Intelligent Asset Allocator me permitió disfrutar de una segunda oportunidad para escribir un libro sobre inversiones para el público en general.

Mis consignas a la hora de elaborar Los cuatro pilares de la inversión han sido inteligibilidad y disfrute; siempre que me ha sido posible he incorporado unos fascinantes episodios históricos con el ánimo de ilustrar los conceptos financieros clave y de recurrir a los detalles matemáticos lo menos posible. Una regla bien conocida por los científicos reza que cada fórmula matemática consecutiva que aparece en un libro reduce a la mitad el número de sus lectores populares potenciales, así que en la medida de lo posible he simplificado al máximo los conceptos matemáticos y he configurado los gráficos de la manera más escueta posible.

Vaya dirigido mi especial agradecimiento a todas las personas que me han infundido valor y me han procurado su apoyo en la elaboración del presente libro, entre quienes se incluyen Cliff Asness, John C. Bogle Sr., Scott Burns, Edward Chancellor, Mark Gochnour, Christina Oelke, John Rekenthaler, Bill Schultheis, Larry Swedroe, Robert Skidelsky, Richard Thaler, Mike Veseth y Jason Zweig. Nunca entenderé qué es lo que motivó a Catherine Dassopoulos y Jeffrey Krames de McGraw-Hill a tomarse tanto interés en un críptico archivo informático realizado por un desconocido escritorzuelo perdido en la inmensidad del ciberespacio, pero su apoyo en la edición y publicación ha sido una fuente inagotable de deleite y satisfacción. También deseo hacer extensivo mi agradecimiento a Stephen Isaacs, quien guió la confección de esta obra a través de cada uno de los pasos del proceso de creación. Seguramente, no existe un trabajo más duro en el campo editorial que el de hacer que un autor «renuncie a sus tics favoritos» con el objetivo de producir un manuscrito mucho más compacto y denso; Stephen cumplió su cometido con aplomo y elegancia.

El autor y académico Larry Cunningham y mis amigos Stephen Dunn y Charles Holloway dedicaron muchas horas de su preciado tiempo puliendo los defectos, tanto en los aspectos financieros como en la creación de terminología. Jonathan Clements no sólo aportó su tiempo sino también sus años de experiencia periodística en Cambridge, en la revista Forbes y en el periódico The Wall Street Journal para mejorar la estructura y minuciosidad del libro.

Deseo dar las gracias especialmente a mi socia comercial, Susan Sharin, cuya combinación única de sentido común financiero, habilidades editoriales y dominio del mundo de las inversiones se reveló tan fundamental en mi empeño de publicar este libro como lo fue en la anterior ocasión. Por último, deseo expresar mi más profundo y sentido agradecimiento a mi mujer, Jane Gigler. Su infinita capacidad para transmutar jovialmente largas parrafadas de confusa verborrea en una prosa legible, así como su carácter alegre y tolerante con un escritor y marido obsesionado, son una constante fuente de placer, asombro y admiración.

William J. Bernstein

North Bend, Oregón

Introducción

Los inicios de mi vida profesional no tuvieron nada que ver con las finanzas; mi formación original fue científica y, más tarde, me incliné por la medicina. Los médicos en activo, entre los cuales aún me cuento, se han labrado una merecida reputación como pésimos inversores. Las explicaciones convencionales a tal situación se basan en que el ejercicio de nuestra profesión es tan exigente que no disponemos de tiempo para hacerlo como es debido, o bien que somos demasiado egoístas para recurrir al consejo profesional.

A decir verdad, ni una cosa ni la otra. Aprender a invertir correctamente no requiere de un esfuerzo fuera de lo común, y sinceramente creo que la mayoría de mis colegas no son egoístas. La práctica de la medicina es una experiencia marcadamente modesta y sin pretensiones para cualquiera que posea la más leve honestidad intelectual; los mejores doctores enseguida llegan a la conclusión de que cuanto más cosas ven, menos saben. Y, como cabía esperar, lo mismo ocurre en el mundo de las finanzas.

La auténtica razón de que los galenos sean un desastre a la hora de invertir es que nunca se paran a pensar que las finanzas son una ciencia, igual que la medicina. La práctica médica cotidiana posee un profundo carácter científico y está documentada por una ingente cantidad de investigación subyacente; hoy en día, no se adopta prácticamente ningún fármaco o tratamiento quirúrgico sin que antes haya sido sometido a exhaustivas pruebas, comparándolo con otros placebos o tratamientos ya aceptados. En pocas palabras, la mayoría de los médicos no inician un tratamiento, ni siquiera de un simple resfriado, a menos que esté respaldado por múltiples pruebas experimentales y estadísticas.

El trabajo más importante se publica en prestigiosas publicaciones periódicas evaluadas por expertos tales como The New England Journal of Medicine y Lancet. El término clave de este enunciado es «evaluación por expertos». En estas publicaciones periódicas de primer nivel no aparece nada que no haya sido examinado primero por las más reputadas autoridades de la especialidad en cuestión, de ahí que acostumbren a solicitarse gran cantidad de exhaustivas revisiones. Es de esperar que su propio médico lea regularmente dichas publicaciones de primera categoría en busca de datos relevantes para el ejercicio de su profesión.

Desgraciadamente, cuando los médicos se meten a inversores, olvidan por completo su formación científica. En realidad, existe una literatura científica densa e instructiva sobre lo que funciona y lo que no funciona en el ámbito de las finanzas, pero ésta es sistemáticamente ignorada. En lugar de depender del Journal of Finance (el equivalente financiero del The New England Journal of Medicine), los profesionales médicos se asesoran en el USA Today o, aún peor, consultan con su agente de Bolsa.

Por supuesto, me estoy metiendo con mis colegas sólo por diversión, porque en este sentido, los médicos no son diferentes de los abogados, de los dependientes o de cualquier otra persona. Lo realmente escandaloso es que hasta los profesionales financieros desconocen las bases científicas de las inversiones, que consisten en cuatro extensas áreas, lo que en este libro hemos dado en llamar los Cuatro Pilares.

Pilar Uno: Teoría

La característica más fundamental de cualquier inversión es que su rentabilidad y su riesgo van de la mano. Como demasiados inversores han aprendido recientemente, un mercado que dobla su valor rápidamente tiene las mismas posibilidades de reducirlo a la mitad a idéntica velocidad, y una acción que sube de precio en un 900% puede descender de igual manera en un 90%. O cuando un agente de Bolsa le llama sugiriendo que el precio de una acción concreta se va a disparar, lo que en realidad le está diciendo es que no le considera a usted demasiado inteligente, ya que, en caso contrario, usted se daría cuenta de que si él supiera de verdad que el precio iba a aumentar, no se lo diría a usted, ni siquiera a su propia madre. En lugar de eso, este individuo dejaría de inmediato su trabajo, se hipotecaría hasta el cuello, compraría tantas acciones como pudiera y a continuación se iría a tumbarse en una playa.

La primera parte del libro, y la más importante, está dedicada a analizar el asombroso volumen de datos y teorías relevantes para la inversión cotidiana. No se alarme por ello; mi misión primordial consiste en presentar esta información en términos que resulten comprensibles y amenos para el lector. Aprenderemos que:

• Tanto si usted invierte en acciones, bonos, o para el caso, en bienes raíces o en cualquier otro tipo de bienes de capital o activo fijo, usted obtendrá recompensa principalmente en función de su exposición a un factor, el riesgo. Aprenderemos simplemente a medir ese riesgo y a explorar la interacción entre riesgo y rentabilidad de inversión.

• A largo plazo, no resulta tan complicado medir la probable rentabilidad de los diferentes tipos de acciones y bonos; a pesar de que hasta los expertos más reputados se las suelen ingeniar para obtener malos resultados.

• Casi todas las diferencias en las prestaciones de los administradores financieros se pueden adscribir a la suerte y no a la pericia profesional; lo más seguro es que usted no obtenga recompensa si intenta seleccionar las acciones, los fondos comunes de inversión, los fondos de inversión libre con mejor rendimiento o los agentes de Bolsa con mejor reputación.

• El mayor riesgo de todos es no diversificar adecuadamente las inversiones.

• Lo más importante es el comportamiento de su cartera de inversiones como un todo, y no los valores o activos que ésta posea. También aprenderemos que una cartera de inversiones se puede comportar de forma radicalmente distinta a las de las partes que la componen, y que usted puede sacar provecho de dicha circunstancia. La ciencia que permite combinar diferentes clases de activos para configurar una eficaz fusión se llama «teoría de la cartera» y es el núcleo en torno al cual giran todas las actividades inversoras.

Pilar Dos: Historia

Es un hecho contrastado que, de vez en cuando, los mercados y el público inversor se vuelven locos de remate. Obviamente, la locura sólo es patente si se la observa en retrospectiva. Pero un estudio de las obsesiones y los colapsos económicos del pasado le dará al menos alguna oportunidad de reconocer cuándo el precio de los activos se ha encarecido absurdamente y es, por tanto, demasiado arriesgado invertir y en qué momentos se ha reducido y abaratado hasta tal punto que no conviene dejar pasar la oportunidad. La manera más simple de separar aquellos administradores que serán absorbidos por la oleada del «punto com» de los que no van a sucumbir a ella es someter a un rápido examen al crac bursátil de 1929.

Las finanzas, por desgracia, no son una ciencia «experimental», sino más bien una ciencia social. La diferencia es la siguiente: un puente, un circuito eléctrico o un avión deberían siempre responder exactamente de la misma manera ante una serie de circunstancias determinadas. Lo que distingue las ciencias «experimentales», como la física, la ingeniería, la electrónica o la aeronáutica, de las ciencias «sociales» es el hecho de que en las finanzas (al igual que en la sociología, la política o la educación) sistemas aparentemente similares se comportan de forma muy diferente con el paso del tiempo.

Dicho de otro modo, un médico, un físico o un químico que desconozcan la historia de su disciplina no sufrirán demasiado por la carencia de dichos conocimientos; en cambio, el inversor que desconozca la historia de las finanzas está irremisiblemente en desventaja respecto a los demás. Por esta razón, la comprensión de la historia financiera proporciona una dimensión adicional a los conocimientos especializados y a la experiencia profesional. En esta sección, estudiaremos la historia de las finanzas a través de una visión lo más amplia posible examinando:

• Precisamente lo que nos dicen los siglos de historia financiera documentada sobre el comportamiento a corto y largo plazo de varios bienes o activos financieros.

• Cómo, en ocasiones, el público inversor se comporta de forma casi psicóticamente eufórica, y otras, en cambio, se deprime hasta extremos insospechados.

• De qué modo la tecnología de inversión moderna ha expuesto a los inversores a nuevos riesgos.

Pilar Tres: Psicología

La mayor parte de lo que cariñosamente llamamos «naturaleza humana» se convierte en unas mortales arenas movedizas en forma de conductas inadaptadas cuando se le da a dicha característica rienda suelta por el entorno inversor. Un pequeño ejemplo: la gente tiende a sentirse atraída por las opciones financieras que conllevan pocas posibilidades de altos beneficios. A pesar del hecho de que el beneficio medio de un boleto de lotería es de sólo 50 centavos por dólar, millones de personas «invierten» en él. Si bien ello revela una debilidad relativamente banal para la mayoría, tal actitud se convierte en una amenaza de mayor calado si se adopta como estrategia de inversión. Uno de los caminos más rápidos que hay para acabar en un asilo de caridad es convertir la próxima versión de Microsoft en su objetivo de inversión primordial.

Recientemente, los académicos y profesionales en la materia han iniciado serios estudios sobre cómo el estado de ánimo del inversor individual afecta a su toma de decisiones; en esta sección, analizaremos el fascinante mundo de las «finanzas conductuales». Aprenderá cómo evitar los errores de conducta más comunes y cómo afrontar su propio comportamiento de inversión disfuncional. Descubrirá, por ejemplo, que la mayoría de los inversores:

• Tienden a volverse extremadamente confiados.

• Sistemáticamente pagan demasiado por ciertas clases de acciones.

• Negocian en exceso, a un gran coste.

• Regularmente, toman decisiones de compra y venta irracionales.

Pilar Cuatro: Negocios

Los inversores tienden a ser conmovedoramente ingenuos con los agentes de Bolsa y las empresas de fondos comunes de inversión: los agentes bursátiles no son sus amigos y los intereses de las empresas de fondos difieren en gran medida de los suyos. Usted se halla de hecho inmerso en medio de una batalla financiera a vida o muerte contra la industria inversora; perder esa batalla significa incrementar el riesgo de quedarse sin activos mucho más pronto de lo que le gustaría. Cuanto más sepa sobre las prioridades de la industria y cómo ésta opera, más probabilidades tendrá de desbaratar sus planes.

Los negocios de los fondos comunes de inversión y del corretaje forman un coloso financiero que domina la vida financiera moderna, y cada vez más también los ámbitos sociales y políticos. (Si acaso alberga dudas al respecto, simplemente encienda la televisión y cronometre el intervalo entre los diversos anuncios de servicios financieros). En la penúltima sección del libro, examinaremos cómo la moderna industria de servicios financieros está diseñada única y exclusivamente para servirse a sí misma, y cómo ésta:

• Existe casi exclusivamente para un solo propósito: la obtención de tasas y comisiones del público inversor; de hecho, todos estamos inmersos en una batalla constante de suma cero con ese colosal monstruo.

• Opera sobre la base de unos imperativos educacionales, morales y éticos que serían inconcebibles en cualquier otra profesión. Un pequeño ejemplo: por ley, banqueros, abogados y contables asumen una responsabilidad fiduciaria hacia sus clientes. No así los agentes de Bolsa.

Sólo cuando tenga dominadas estas cuatro áreas, podrá formular una estrategia de inversión general. Sólo después de haber formulado un programa que se centre en las clases de bienes o activos y en cómo se comportan las fusiones de varias clases diferentes, tendrá alguna posibilidad de éxito generalizado. Cualquier deficiencia en alguno de los Cuatro Pilares torpedeará la eficacia de este programa con brutal presteza.

A continuación, expongo un par de ejemplos que ilustran cómo el hecho de no conseguir dominar los Cuatro Pilares puede suponer un sufrimiento hasta para los más sofisticados inversores:

Jugadores a lo grande: los directores de LCTM (Long-Term Capital Management), la empresa que en 1998 casi paralizó por sí sola el sistema financiero mundial con su especulación extremadamente apalancada, no tuvieron problemas con el Pilar Uno –teoría de la inversión– ya que éstos fueron en gran parte sus inventores, galardonados con un premio Nobel. Su valorización de los Pilares Tres y Cuatro –psicología y negocios de inversiones– fue también excelente. Pero, desgraciadamente, a pesar de su nombre corporativo, ninguno de ellos tenía conocimientos prácticos del Pilar Dos: la larga historia de los mercados de capital. Al ceñirse exclusivamente a unos cuantos años de datos financieros, olvidaron el hecho de que ocasionalmente los mercados enloquecen por completo, a menudo en formas nunca antes vistas. Disponer de dichos conocimientos prácticos de la historia financiera de Occidente les habría puesto sobre aviso en lo referente al hecho de que su estrategia de inversión llevaba implícita la certeza de su próxima autodestrucción.

Inversores modestos: por otro lado, las aventuras financieras del inversor medio acaban mal generalmente a causa de las deficiencias en los Pilares Uno y Tres, a saber, teoría y psicología. Este tipo de inversor suele fracasar por no comprender la relación funcional diaria existente entre el riesgo y el beneficio, y a menudo no consigue mantener el rumbo cuando la situación se pone difícil.

Los dos ejemplos anteriores son algo exagerados: el tipo de fracasos de los inversores individuales son tan variados como sus personalidades. En la presente obra, deseo proporcionarle unas valiosas herramientas, los Cuatro Pilares, para que así evite caer en el tipo de situaciones que he descrito en el párrafo anterior. Asimismo, me gustaría darle a conocer el maravilloso mecanismo de funcionamiento y la historia de los mercados de capital, los cuales merecen la atención por sí mismos.

Discutiblemente, el asunto nacional más sustancioso al que se enfrenta Estados Unidos es el destino de la Seguridad Social, siendo la privatización de la misma la opción mencionada con mayor frecuencia. Por primera vez en la historia, familiarizarse con el comportamiento de los mercados financieros se ha convertido en un requisito previo para ser un ciudadano competente, aparte de su obvio valor pecuniario.

Uso de los Cuatro Pilares

En la última sección del libro, mostraremos cómo el dominio de los Cuatro Pilares puede resultar una estrategia coherente que le permitirá alcanzar los principales objetivos de inversión: conseguir y man tener independencia financiera y dormir bien por las noches. La mecánica esencial para operar una cartera de inversiones eficiente comporta:

• Calcular cuánto dinero necesitará ahorrar y cuándo podrá jubilarse.

• Distribuir sus bienes o activos entre varias clases de acciones y bonos.

• Escoger qué fondos comunes de inversión y qué títulos o valores usar.

• Salir de una situación de punto muerto y conformar su cartera de inversiones.

• Mantener y ajustar su cartera de inversiones a largo plazo.

En conclusión

A pesar de que espero haber transmitido mi entusiasmo por la teoría, historia, psicología y estrategia financieras, admito libremente que me ha tocado bailar con la más fea en la elección de los temas, pues este libro no es, después de todo, una novela rosa picante o un relato de espías. Es indiscutible el hecho de que ciertas áreas financieras resultan terriblemente opacas, incluso para los especialistas en la materia. Por tanto, recomiendo consumir este libro en pequeñas dosis, quizá diez o veinte páginas de una sola vez, preferiblemente a primera hora de la mañana.

Para finalizar, a pesar de que he intentado realizar una obra tan comprensible y legible como me ha sido posible, ningún libro puede arrogarse la cualidad de ser una fuente de instrucciones para la inversión que lo englobe absolutamente todo. En el mejor de los casos, lo que aquí se propone es una guía de estudio, un estudio exhaustivo del mundo financiero, por así decirlo. Las finanzas personales, como la mayoría de los aspectos importantes de la vida, son una aventura interminable. El inversor competente nunca deja de aprender. Como tal, la sección más valiosa es la lista de lecturas que he incluido al final del capítulo 2, la cual le guiará a través de los subsiguientes tramos de un viaje en pos de la autosuficiencia financiera que dura toda una vida.

Pilar Uno

LA TEORÍA DE LA INVERSIÓN

La Naturaleza de la Bestia

En 1798, una expedición francesa bajo el mando directo de Napoleón invadió Egipto. Sus tropas tan sólo disponían de unos mapas de lo más rudimentario y desconocían casi por completo el clima y el terreno. No es de extrañar, pues, que la invasión acabara siendo un desastre de principio a fin, lo que sucedió tres años más tarde, cuando las últimas tropas francesas, desalentadas, diezmadas por la enfermedad y la inanición y abandonadas a su suerte por su líder, fueron barridas por los ejércitos turco y británico.

Desgraciadamente, la mayoría de los inversores se comportan de manera semejante a la hora de planear sus inversiones, ignorando la naturaleza del terreno de la inversión. Si no se comprende la relación que existe entre el riesgo y la recompensa, la forma de calcular los beneficios, la interacción entre los demás inversores y ellos mismos, y la mecánica del diseño de la cartera de inversiones, estos inversores están condenados al fracaso, al igual que lo estaban las tropas napoleónicas. Cada uno de estos temas esenciales se puede llegar a dominar y será tratado capítulo a capítulo en el presente libro.

El primer capítulo, que versa sobre los riesgos y los beneficios históricamente presentes en los mercados de Europa y de Estados Unidos durante los últimos siglos, es el más importante de todos. Cubriremos un amplio radio de acción del mencionado territorio histórico, basándonos en la premisa de que cuanta más historia se conoce, más preparado se está para el futuro.

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SIN AGALLAS, NO HAY GLORIA

Existen ciertas cosas que no pueden explicarse adecuadamente a una virgen, aun empleando palabras o imágenes. De igual manera, ninguna descripción que yo pueda ofrecer aquí podría siquiera aproximarse a lo que significa perder una buena cantidad de dinero que le pertenecía a uno.

Fred Schwed, extracto de Where Are the Customers’ Yachts?

A menudo se me pregunta si los mercados se comportan racionalmente. Mi respuesta es que depende del horizonte temporal que se contemple. Encienda la CNBC a las 9.31 a.m. cualquier día entre se mana y escuchará algo parecido a los Tres Chiflados describiendo un manicomio. Pero retroceda unos pasos y empezará a observar tendencias y sucesos regulares. Cuando el mercado se observa desde una perspectiva de varias décadas, su comportamiento se vuelve tan predecible como un partido de baloncesto entre los Lakers y los Clippers. Y aquello que destaca por encima del resto es la relación entre la rentabilidad y el riesgo. Los bienes o activos que procuran grandes beneficios comportan consigo invariablemente un riesgo que revuelve el estómago, mientras que los bienes o activos seguros casi siempre procuran beneficios más modestos. La mejor manera de ilustrar la decisiva relación entre el riesgo y la rentabilidad consiste en analizar los mercados de acciones y bonos a lo largo de los siglos.

El cuento de hadas

Cuando era un niño, allá por los años cincuenta, sentía una gran emoción cada vez que tenía que ir a la peluquería. Pagaba mi moneda de 25 centavos, saltaba a aquella inmensa silla y durante quince minutos me convertía en un miembro honorario de la sociedad masculina adulta. La conversación solía girar en torno a los programas de la televisión: un pequeño dios doméstico empequeñecido por su des mesurado marco de caoba. La programación dejaba bien patente la inocencia de la época: el programa I Love Lucy, los concursos, y, si teníamos mucha suerte, partidos de béisbol vespertinos. Pero lo que no recuerdo es ningún programa o conversación que incluyera el tema de las finanzas. El mercado bursátil, la economía, las maquinaciones de la FED (Sistema de Reserva Federal) o incluso los gastos gubernamentales no se infiltraban en nuestro particular mundo entre tijeretazo y tijeretazo.

Actualmente, vivimos en un océano de información financiera con andanadas de información bursátil bombardeándonos constantemente. En los días en que los mercados están especialmente activos, nuestra rutina cotidiana se satura de noticias y conversaciones personales concernientes a las razones y motivos de los precios de las acciones o de los bonos. Ni siquiera en los días más tranquilos puede uno escapar del omnipresente teletipo bursátil deslizándose por la parte inferior de la pantalla de televisión ni de los anuncios que presentan a la realeza británica discutiendo sesudamente sobre la ratio de rentabilidad sobre capitales propios.

Por lo general, las acciones se han convertido en la mejor inversión a largo plazo para el ciudadano medio. En un momento u otro, la mayoría de nosotros hemos visto un gráfico de caudal del capital semejante al de la figura 1.1, que demuestra que 1 dólar invertido en el mercado bursátil de Estados Unidos en 1790 habría aumentado hasta superar los 23 millones de dólares en el año 2000.

Desgraciadamente, por una serie de razones, ninguna persona, familia u organización obtuvo nunca estos resultados. En primer lugar, invertimos en el presente para poder gastar más adelante. En realidad, ésa es la esencia de la inversión: la mesura en el gasto inmediato a cambio de un beneficio futuro. Dada la naturaleza matemática del interés compuesto, gastar aunque sea una ínfima fracción de forma regular arruina el patrimonio final a largo plazo. A lo largo de los últimos doscientos años, cada 1% desembolsado anualmente reduce la cantidad final por un factor de ocho. Por ejemplo, una reducción del 1% en los beneficios reducirá la cantidad de beneficio final de 23 millones de dólares a unos 3 millones, mientras que un 2% de reducción lo dejará en unos 400.000 dólares. Pocos inversores tienen la paciencia suficiente para dejar intactos los frutos de su trabajo. Y aun cuando lo consiguen, sus derrochadores herederos acostumbran a dar buena cuenta de sus fortunas.

Pero aun teniendo en cuenta estos datos, la figura 1.1 resulta altamente decepcionante. Para información de los principiantes, este gráfico ignora las comisiones e impuestos, que habrían hecho disminuir los beneficios en otro uno o dos por ciento, reduciendo una fortuna potencial de 23 millones de dólares a las cantidades arriba mencionadas. Y lo que es aún más importante, también ignora el «sesgo de supervivencia». Este término se refiere al hecho de que sólo los mejores resultados pasan a los libros de historia; aquellos mercados financieros que fracasan no lo hacen. No es algo accidental que los inversores se centren en la inmensa riqueza generada por la economía y los mercados de Estados Unidos durante los dos últimos siglos; el vencedor –nuestro mercado bursátil– es el más fácilmente visible, mientras que los bienes o activos menos exitosos se desvanecen rápidamente.

FIGURA 1.1

Valor de 1 dólar invertido en el mercado bursátil de Estados Unidos

(Fuente: Jeremy Siegel/William Schwert)

Con todo, el inversor global de 1790 habría estado en apuros si hubiera escogido Estados Unidos como vía hacia el éxito. En el momento de su nacimiento, nuestra nación era un caso perdido desde un punto de vista financiero. Y la historia del siguiente siglo apenas inspiraba confianza, con una estructura bancaria inestable y precaria, un grado de especulación en aumento y una Guerra Civil como telón de fondo. El siglo XIX culminó prácticamente con la bancarrota del Tesoro de Estados Unidos, que fue evitada en el último momento gracias al talento organizacional de personas como J. P. Morgan. Y lo que es aún peor, durante gran parte de los últimos 200 años, las acciones fueron inaccesibles para el ciudadano medio. En la época anterior a 1925, resultaba prácticamente imposible hasta para los estadounidenses más acaudalados adquirir acciones honesta y eficientemente.

Lo peor de todo es que, en el año 2002, las buenas noticias sobre una rentabilidad de las acciones históricamente alta son de dominio público. Por razones históricas, muchos expertos financieros emprenden un estudio serio en torno a la rentabilidad de las acciones en Estados Unidos a partir de unos datos que se inician en 1871. Pero vale la pena recordar que en el año 1871 sólo habían pasado seis años desde el final de la Guerra de Secesión, y las acciones industriales se vendían a precios ridículamente bajos, esto es, a una cantidad equivalente a entre tres y cuatro veces los ingresos anuales que éstas repercutían. En cambio, actualmente, las acciones se venden a casi diez veces esa tasación, lo que hace improbable que seamos testigos de una repetición de la rentabilidad ofrecida en los últimos 130 años.

Finalmente, existe el pequeño asunto del riesgo. La figura 1.1 es asimismo decepcionante por la manera en que se exponen los datos dada la enorme gama de valores del dólar contenida en su escala vertical. Así, la Gran Depresión, durante la cual las acciones perdieron más del 80% de su valor, es apenas visible. De igual modo, el mercado bajista del bienio 1973-1974, durante el cual las acciones perdieron más de la mitad de su valor posterior a la inflación, se representa tan sólo mediante un ligero aplanamiento de la línea del gráfico. Y la caída de la Bolsa, ocurrida en octubre de 1987, no es en absoluto apreciable. Estos tres eventos expulsaron permanentemente a millones de inversores del mercado bursátil. Para una generación posterior al crac de 1929, la abrumadora mayoría del público inversor rehuía por completo el mercado bursátil.

La típica presunción de los mercados alcistas es que el público ha aceptado el valor de la inversión a largo plazo y que nunca venderá sus acciones simplemente porque haya una fluctuación en el mercado. Y una y otra vez, el público inversor se desespera tras las inevitables y extenuantes caídas que se producen periódicamente en los mercados bursátiles, y el ciclo comienza de nuevo.

Con tal circunstancia en mente, nos disponemos a sondear la historia de la rentabilidad de acciones y bonos en todos los lugares del globo en busca de pistas relativas a cómo conseguir parte de los beneficios que estas inversiones procuran.

En resumidas cuentas, este libro trata sobre la configuración de unas carteras de inversión que sean prudentes y eficaces al mismo tiempo. La construcción de una casa es una metáfora valiosa perfectamente aplicable a este proceso. Lo primero que hace un experimentado constructor, antes de dibujar los planos, excavar los cimientos o encargar los accesorios, es saber cuáles son los materiales de construcción que tiene a su disposición.

En el caso de la inversión, estos materiales son las acciones y los bonos, y es imposible dedicar mucho tiempo a estudiarlos, puesto que ya consumiremos mucha energía en nuestro exhaustivo análisis de los cientos de años de la historia inversora humana, un tema que quizá habrá quienes consideren tangencial para nuestro objetivo ulterior. Pero no tema, le aseguro que nuestros esfuerzos en esta área serán bien recompensados, dado que cuanto mejor comprendamos la naturaleza, el comportamiento y la historia de nuestros materiales constructivos, más sólida será nuestra casa.

El estudio de la historia financiera es una parte esencial de la formación de cualquier inversor que se precie. No nos es posible predecir el futuro de forma precisa, pero el conocimiento del pasado suele permitirnos identificar el riesgo financiero en el aquí y el ahora. La rentabilidad es un factor incierto. Pero los riesgos, al menos, sí pueden controlarse. Tendemos a pensar que los mercados de acciones y bonos son fenómenos históricos relativamente recientes, pero, de hecho, han existido mercados crediticios desde que la civilización humana se asentó por primera vez en el Arco Fértil mesopotámico. Y los gobiernos han estado emitiendo bonos desde hace varios cientos de años. Lo que es más importante, una vez emitidos, estos bonos fluctuaban en precio en función de las condiciones económicas, políticas y militares, exactamente igual a como sucede en la actualidad.

En ningún otro ámbito como en el financiero se aplica mejor la sentencia del famoso filósofo George Santayana: «Aquellos que no pueden recordar el pasado están condenados a repetirlo». La historia financiera nos proporciona una sabiduría valiosísima sobre la naturaleza de los mercados de capital y de la rentabilidad de los títulos o valores, pero algunos inversores inteligentes se permiten el lujo de ignorar este precedente.

El riesgo y la rentabilidad a lo largo de los siglos

Incluso antes de que el dinero se inventara en forma de pequeñas bolitas de plata, hace unos 5.000 años, han existido mercados crediticios. Es probable que durante miles de años, en la prehistoria, se hicieran préstamos de grano y ganado con intereses; una fanega de piel de becerro prestada en invierno era pagada al doble de su valor en la época de la cosecha. Tales prácticas aún están muy extendidas en las sociedades primitivas. (Cuando el oro y la plata se empezaron a usar como dinero, se tasaban en función de las cabezas de ganado, y no al revés). Pero la invención del dinero magnificó la cuestión principal que ha ido apareciendo de forma recurrente a lo largo de la historia de la inversión: ¿cuántos réditos deben pagar los prestatarios a los prestamistas?

A estas alturas quizá se pregunte por qué dedicamos tantas líneas a la historia primitiva de los mercados crediticios. La razón de su relevancia es simple. Dos economistas galardonados con sendos premios Nobel, Franco Modigliani y Merton Miller, se dieron cuenta hace más de cuarenta años que el coste agregado del capital, así como su rentabilidad, ajustada al riesgo, son idénticos, más allá de si se emplean acciones o bonos. En otras palabras, si nuestros antepasados hubieran usado la emisión de acciones en lugar de la deuda para financiar sus negocios, la rentabilidad o tasa de rendimiento habría sido la misma. De manera que estamos observando un razonable retrato de la rentabilidad de la inversión en un lapso de milenios.

La historia de los antiguos mercados crediticios es bastante extensa. De hecho, gran parte de los primeros registros históricos procedentes del Arco Fértil –Sumeria, Babilonia y Asiria– versan sobre el préstamo pecuniario. Buena parte del famoso Código babilónico de Hammurabi –el primer conjunto completo de leyes– trataba el tema de las transacciones comerciales.

Bastará con un antiguo y pequeño ejemplo. En la Grecia clásica, un negocio habitual consistía en el «contrato a la gruesa o préstamo a riesgo marítimo», que consistía en que el prestamista entregaba dinero u otros bienes fungibles a un naviero para realizar transporte marítimo, obligándose el naviero a pagar al prestamista el precio del riesgo (pretium periculi) sólo si el viaje concluía en feliz arribo a puerto. Existe una gran cantidad de datos disponibles de tales préstamos, como por ejemplo, que las tasas eran del 22,5% por un viaje de ida y vuelta al Bósforo en época de paz y del 30% en tiempos de guerra. Dado que es probable que naufragaran poco menos del 10% de los navíos, estos viajes eran muy rentables en el monto total, pero bastante arriesgados sobre una base individual. Ésta es una de las primeras demostraciones históricas de la relación existente entre el riesgo y la rentabilidad: la tasa de interés del 22,5% era alta, incluso para ese periodo, lo que refleja la incertidumbre de encargarse de la navegación y el comercio marítimos. Además, la tasa aumentaba en tiempos de guerra para compensar el mayor riesgo de pérdida de la carga.

Otra cosa que aprendemos de este breve repaso a las finanzas de la antigüedad es que las tasas de interés se correspondían con el grado de estabilidad de la sociedad: en tiempos convulsos, la rentabilidad era más alta dado que había menos sentido de la confianza pública y de permanencia social. Todas las grandes civilizaciones antiguas muestran un patrón de las tasas de interés «en forma de U», con tasas altas en las primeras etapas que lentamente decaían a medida que dichas civilizaciones maduraban y se estabilizaban, alcanzando el mínimo en el punto álgido de su evolución y volviendo a subir a medida que se iniciaba la decadencia de las mismas. Por ejemplo, el apogeo del Imperio Romano, que tuvo lugar en los siglos I y II de nuestra era, muestra tasas de interés de tan sólo el 4%.

Por regla general, los registros históricos sugieren una excelente rentabilidad de las inversiones en el mundo clásico. Pero este registro refleja únicamente aquellas sociedades que sobrevivieron y prosperaron, dado que las sociedades exitosas tienen muchas más probabilidades de dejar constancia de su existencia y de sus logros. Los inversores romanos, griegos y babilónicos tuvieron mucho más éxito que los que habitaban en naciones que ellos conquistaron (los ciudadanos de Judea o Cartago tenían preocupaciones mucho más importantes que sus carteras de inversiones fallidas).

Éste no es en absoluto un asunto trivial. En las fases iniciales de la historia, nos encontramos con el «sesgo de supervivencia», a saber, el hecho de que sólo los mejores resultados tienden a reflejarse en los libros de historia. En el siglo XX, por ejemplo, los inversores de Estados Unidos, Canadá, Suecia y Suiza consiguieron amplias ganancias porque no se vieron afectados en ningún sentido por los desastres militares y políticos que acosaron a la mayoría de habitantes del planeta. En cambio, los inversores de países tan convulsos como Alemania, Japón, Argentina o India, no tuvieron tanta suerte, puesto que obtuvieron beneficios mucho más modestos.

Por consiguiente, fiarse del rendimiento de la inversión de las naciones e imperios más exitosos de la historia como indicativo para sus propias inversiones futuras resulta engañoso. A continuación, ex pongo a su consideración un excelente ejemplo de «sesgo a posteriori»; en 1913, no resultaba de ningún modo obvio que Estados Unidos, Canadá, Suecia y Suiza tendrían la mejor rentabilidad en el futuro, ni que Alemania, Japón, Argentina e India tendrían la peor. Volviendo más atrás en el tiempo, en 1650, Francia y España eran las potencias económicas y militares más poderosas de Europa, mientras que Inglaterra no pasaba de ser una advenediza y empobrecida nación desgarrada por la guerra civil.

En el registro mínimo en cuanto a las tasas de interés, la tasa del 4% alcanzada en Roma es particularmente relevante para el público contemporáneo. Nunca antes, y quizá nunca después, los ciudadanos de una nación han tenido un sentido de permanencia política y cultural tan grande como durante el periodo de máximo apogeo del Imperio Romano. Por lo tanto, esta rentabilidad del 4% alcanzada en el cenit de la civilización romana quizá represente una especie de límite inferior natural en la rentabilidad de las inversiones, que sólo pueden experimentar las naciones más confiadas (o quizá con exceso de confianza) y que se hallan en el punto más álgido de su dominio.

El economista austriaco Eugen von Böhm-Bawerk afirmó que el nivel cultural y político de un país podía discernirse a partir de su tasa de interés: cuanto más avanzada fuera la nación, más baja sería la tasa del préstamo. Por su parte, el economista Richard Sylla señala que se puede considerar un gráfico de tasas de interés como un «cuadro clínico de fiebre», con picos que casi siempre representan una crisis política, económica o militar, y líneas largas y planas que dan fe de los periodos de estabilidad prolongados.

Tal y como podremos observar, la rentabilidad romana del 4% es aproximadamente la misma que la rentabilidad agregada del capital (cuando las acciones y los bonos se consideran conjuntamente) producida en Estados Unidos durante el siglo XX, y tal vez un poco superior a la rentabilidad agregada esperada para el próximo siglo. (La tasa romana del 4% se basaba en el oro, por lo que la rentabilidad era real, esto es, una rentabilidad posterior a la inflación).

El mismo fenómeno se observó en Europa. Inicialmente, las primitivas e inestables sociedades de la Europa del Medievo tenían tasas de interés muy altas, que gradualmente fueron decayendo a medida que la Alta Edad Media (o Edad de las tinieblas) dio paso al Renacimiento y la Ilustración. Para ilustrar este punto, la figura 1.2 muestra las tasas de interés europeas entre los siglos XIII y XVIII.

Una de las invenciones financieras más importantes de Europa fue la «anualidad o renta vitalicia», es decir, un bono que paga intereses de por vida, sin que se llegue nunca a cubrir la cantidad principal. Esta modalidad es diferente de la anualidad moderna de las compañías aseguradoras, en la que los pagos cesan con la muerte del propietario. Las anualidades europeas eran habitualmente emitidas por los gobiernos para sufragar los gastos bélicos y nunca expiraban; en lugar de eso, se entregaban e intercambiaban entre las sucesivas generaciones de inversores. Los principiantes tienden a rehuir un préstamo que sólo produce intereses y donde no se reintegra el capital invertido, pero la anualidad proporciona un método muy útil para pensar en el precio de un préstamo o bono. Vale la pena dedicar algún tiempo a discutir este tema, ya que no en vano constituye uno de los fundamentos de las finanzas modernas.

FIGURA 1.2

Tasas de interés en Europa, 1200-1800

(Fuente: Homer y Sylla, A History of Interest Rates)

Si tiene dificultades para abordar un concepto de préstamo en el que se pagan intereses de por vida pero nunca se restituye el pago del capital principal, considere el Bono del Tesoro a 30 años emitido en Estados Unidos, que produce 60 pagos de intereses semianuales antes de reembolsar la inversión. Durante los últimos 30 años, la inflación ha dado un promedio superior al 5% anual; a lo largo de dicho periodo, el poder adquisitivo del dólar original cayó a menos de 23 centavos. (Dicho de otra manera, el poder adquisitivo del dólar descendió en un 77%). Así que casi todo el valor del bono procede del interés, no del capital invertido. Extienda el plazo del préstamo hasta los 100 años, y el valor ajustado a la inflación del capital invertido final es inferior a un centavo por cada dólar.

Históricamente, la anualidad impuesta por los gobiernos europeos es digna de ser considerada en la actualidad por una razón convincente: su valor es extremadamente simple de calcular. Para ello, divida el pago anual por la tasa de interés actual (del mercado). Por ejemplo, considere una anualidad que abona 100 dólares al año. A una tasa de interés del 5%, esta anualidad tiene un valor de 2.000 dólares (100/0,05 = 2.000). Si usted compró una anualidad cuando las tasas de interés estaban al 5%, y las tasas se incrementan al 10%, el valor de su anualidad habrá caído a la mitad, dado que 100/0,1 = 1.000).

Por lo tanto, comprobamos que el valor de un bono o préstamo a largo plazo en el mercado está inversamente relacionado con la tasa de interés. Cuando las tasas suben, el precio baja; cuando las tasas bajan, el precio sube. Los bonos modernos de larga duración se tasan prácticamente de la misma manera; si el rendimiento de un bono aumenta proporcionalmente en un 1% –pongamos por caso, de un 5% a un 5,05%– significa que ha perdido un 1% de su valor.

La anualidad más antigua y mejor conocida son los prestiti venecianos, usados para financiar las guerras en las que se hallaba inmersa la República de Venecia. Dichas anualidades no eran otra cosa que empréstitos obligatorios extraídos de los ciudadanos más pudientes de la República. El dinero se remitía a una oficina central de registro, la cual después pagaba al propietario registrado los intereses periódicos. Estos préstamos cargaban una tasa de tan sólo el 5%. Como quiera que las tasas de interés preponderantes en los mercados crediticios nacionales eran muy superiores, la «compra» de un prestiti a una tasa del 5% constituía una especie de impuesto gravado a su propietario, que estaba obligado a comprarlo a su valor nominal. Con todo, el erario de Venecia permitía a los propietarios vender sus prestiti a otras personas, esto es, cambiar el nombre registrado en la oficina central. Así, este tipo de empréstitos pronto se convirtió en el vehículo favorito para la inversión y la especulación entre la nobleza veneciana e incluso tuvieron amplia difusión por toda Europa. Este mercado «secundario» de los prestiti aporta a los historiadores económicos una vívida imagen del mercado de bonos medieval, que tuvo una gran actividad durante muchos siglos.

Piense en la imposición a un ciudadano acaudalado de un prestiti por valor de 1.000 ducados, que producen 50 ducados al año, o un 5% de rendimiento. Si la tasa de interés imperante en el mercado secundario era en realidad del 6,7%, entonces el propietario podía venderlo en el mercado a sólo el 75% de su valor nominal, o lo que es lo mismo a 750 ducados, dado que 50/0,067 = 750.

En la figura 1.3, he señalado los precios de los prestiti durante los siglos XIV y XV. (La «paridad» o valor nominal de los bonos se establece arbitrariamente en 100). Por primera vez en la historia de los rendimientos del capital, ahora somos capaces de examinar el elemento riesgo. Definido en sus términos más básicos, el riesgo es la posibilidad de perder dinero.

FIGURA 1.3

Precios de los prestiti venecianos, 1300-1500

(Fuente: Homer y Sylla, A History of Interest Rates)

Si echa una rápida ojeada a la figura 1.3, verá que los propietarios de los prestiti estaban ciertamente expuestos a esta desgraciada perspectiva. Por ejemplo, en el plácido año de 1375, los precios alcanzaron una tasa de 92 1/2. Pero sólo dos años más tarde, tras una devastadora guerra con Génova, los pagos de los intereses se suspendieron temporalmente y se impusieron vastas cantidades de nuevos prestiti, reduciendo los precios hasta una tasa de 19, lo cual constituyó una pérdida temporal del valor principal de un 80%. Aunque las fortunas venecianas pronto volvieron a su situación anterior, la catástrofe financiera minó la confianza de los inversores durante más de un siglo y los precios no se recuperaron hasta que la deuda fue refinanciada en 1482.

Aun teniendo en cuenta estos traspiés, los inversores europeos medievales y renacentistas obtuvieron buenas ganancias de su capital. Pero estos beneficios se adquirieron asumiendo un riesgo, que se caracterizó por las emociones brutales y el comportamiento violento. Como pronto comprobaremos, los inversores posteriores de Europa y América también han experimentado similares elevadas ganancias ajustadas a la inflación. Pero incluso en el mundo moderno, allí donde hay rentabilidad también acecha el riesgo.

La clave de todo este ejercicio histórico es establecer el concepto más importante de las finanzas, a saber, que el riesgo y la rentabilidad están inextricablemente conectados. Si desea tener la oportunidad de conseguir pingües beneficios, tendrá que asumir grandes riesgos. Si desea la seguridad, se tendrá que contentar por fuerza con unas ganancias más modestas. Considere los precios de los prestiti en tres años diferentes.

AÑO |  | PRECIO
1375 |  | 92 1/2
1381 |  | 24
1389 |  | 44 1/2

Un inversor veneciano que hubiera comprado prestiti en 1375, cuando la República parecía estable, habría resultado seriamente perjudicado. A la inversa, un inversor lo suficientemente valiente como para comprar a los bajos precios imperantes en 1381, cuando todo parecía perdido, habría obtenido elevadas ganancias. La rentabilidad alta se obtiene comprando a precios bajos y vendiendo a precios altos, mientras que la rentabilidad baja se produce cuando se compra a precios altos y se vende a bajo precio. Si compra una acción o bono con la intención de venderlo a, digamos, veinte años, no podrá predecir qué precio alcanzará en esa fecha futura. Pero usted puede determinar con exactitud matemática que siempre que la empresa emisora no quiebre, cuanto más bajo sea el precio que usted pague en la actualidad, más alta será la rentabilidad futura; y a la inversa, cuanto más alto sea el precio, más baja será su rentabilidad.

Éste es un principio esencial que escapa a la mayoría de pequeños inversores. Incluso los economistas financieros más reputados del mundo cometen ocasionalmente este error: en el argot financiero, «confunden la rentabilidad esperada con la rentabilidad realizada». O, en lenguaje simple, confunden el futuro con el pasado. Esta observación no puede hacerse muy a menudo o demasiado enérgicamente: una rentabilidad elevada previa suele indicar una rentabilidad futura baja, y viceversa, una rentabilidad baja en el pasado será indicativa de unos beneficios futuros elevados.

El problema en este caso radica en que comprar cuando los precios están bajos es siempre una propuesta que infunde temor. Los precios bajos que producen una alta rentabilidad futura no son posibles sin la presencia del caos y el riesgo. La moraleja que pueden extraer los inversores modernos es palmaria: la reciente altísima rentabilidad de las acciones en Estados Unidos no habría sido posible sin el caos sufrido en el siglo XIX y la prolongada caída de los precios que se produjo a raíz de la Gran Depresión. Por el contrario, el idílico entorno social, político y económico previo a los atentados del World Trade Center derivó en unos valores de Bolsa muy elevados; la desaparición de aquel escenario mundial de aparente bajo riesgo dejó una estela de baja rentabilidad tras de sí.

Una mirada más detallada a la tasación de bonos y a la rentabilidad

Hasta ahora, hemos analizado la rentabilidad de bonos y créditos a través de una muy amplia perspectiva histórica. Llegados a este punto, es hora de centrarse en la exacta esencia del riesgo que conllevan la deuda y los bonos, así como en su comportamiento a lo largo de la historia. Imaginemos que usted es un próspero mercader veneciano, sorbiendo felizmente un bardolino en su palazzo, y pensando en el valor de los prestiti que su familia ha hecho registrar en la Oficina de Préstamo de la Piazza San Marco durante las últimas generaciones. Por su propia experiencia así como por la de sus padres y abuelos, usted sabe que el precio de estas anualidades responde a dos factores diferentes. El primero es el de la absoluta seguridad, vaya o no a sobrevivir la propia República. Cuando los bárbaros se hallen a las puertas de la ciudad, las tasas de interés se dispararán y los precios de los bonos caerán en picado. Una vez pasado el peligro, las tasas de interés decaerán mientras que los precios de los bonos subirán como la espuma. En consecuencia, el riesgo es la posibilidad de que el emisor de bonos (en este caso, la propia República) no sobreviva. En los tiempos modernos, nos preocupamos más por una simple bancarrota que por una catástrofe militar.

Pero usted se da cuenta de algo más: aun en las épocas más sosegadas, cuando el crédito se torna algo sencillo y las tasas de interés aumentan, los precios descienden. Por supuesto, así es como debe ser: las férreas reglas de la tasación de la anualidad obligan a que si las tasas de interés se doblan, su valor se reduzca a la mitad.

Usted comienza a inquietarse por las subidas y bajadas de la fortuna de su familia y con los giros inesperados del mercado crediticio; se pregunta si es posible reducir, o incluso eliminar, el riesgo. La respuesta, como enseguida veremos, es un sonoro «¡sí!».

Pero antes de seguir, recapitulemos. El primer riesgo –el que los turcos asolen la República o que los navíos de sus vecinos se hundan– se llama «riesgo crediticio». En otras palabras, la posibilidad de perder parte, si no todo, su capital invertido a causa del fracaso de su deudor. El segundo riesgo –el causado por el aumento y descenso de las tasas de interés– se conoce como «riesgo de la tasa de interés». Para el inversor moderno, este riesgo es prácticamente sinónimo de riesgo de inflación. Cuando usted compra un Bono del Tesoro a 30 años, el mayor riesgo que está asumiendo es que la inflación dejará su futuro interés y el pago del capital principal casi sin valor.

La solución al riesgo de la tasa de interés es, pues, prestar a corto plazo. Si su préstamo o bono es pagadero a tan sólo un mes, habrá prácticamente eliminado el riesgo de inflación y de la tasa de interés, dado que en un periodo inferior a 30 días, usted podrá reinvertir su capital a una nueva tasa más elevada. Desde que los babilonios iniciaron el comercio secundario de instrumentos de deuda, los inversores han rehuido el riesgo de las tasas de interés adquiriendo títulos/préstamos a corto plazo. Por desgracia, los préstamos a corto plazo tienen sus propios riesgos inherentes.

Necesitamos quitarnos de en medio un poco más de trabajo. Para los próximos capítulos, denominaremos a las obligaciones a corto plazo (generalmente, menos de un año) «pagarés» y a las obligaciones a largo plazo «bonos». Las comparaciones directas entre las tasas de los pagarés y las de los bonos no fueron posibles hasta que el Banco de Inglaterra inició las operaciones en 1694 e inmediatamente comenzó a dominar los mercados crediticios británicos.

En 1749, el ministro de Hacienda (el equivalente inglés al Secretario del Tesoro de Estados Unidos), Henry Pelham, fusionó todas las obligaciones gubernamentales a largo plazo. Posteriormente, estas obligaciones consolidadas fueron conocidas como los famosos «bonos perpetuos». Se trataba de anualidades, igual que los prestiti, que nunca amortizaban el capital principal. Estas anualidades aún se negocian hoy en día, más de doscientos cincuenta años después. Estos bonos perpetuos, a semejanza de los prestiti, proporcionan a los historiadores un registro ininterrumpido de tasación de bonos y tasas a lo largo de los siglos.

Por otro lado, los pagarés eran simples documentos de papel de un cierto valor nominal, adquiridos con descuentos. Por ejemplo, el Banco de Inglaterra podía ofrecer un pagaré con valor nominal de 10 libras, que podía ser comprado a un precio rebajado de nueve libras y diez chelines (9,5 libras) y ser hecho efectivo un año más tarde a un valor nominal de diez libras, lo cual daba una tasa de interés del 5,26% (10/9,5 = 1,0526).

Las tasas de los pagarés (y depósitos bancarios) y de los bonos (bonos perpetuos) en la Inglaterra del siglo XIX se pueden observar en la figura 1.4. El inversor moderno pronosticaba que los pagarés cargarían un interés más bajo que los bonos perpetuos, dado que aquéllos no estaban expuestos al riesgo de la tasa de interés (es decir, a la inflación). Pero durante la mayor parte del siglo, las tasas a corto plazo fueron en realidad mayores que las tasas a largo plazo. Este hecho ocurrió por dos razones. La primera, como discutiremos más adelante, es que sólo en el siglo XX la inflación elevada sostenida se convirtió en un flagelo; el oro era dinero, así que los inversores no se preocupaban por una potencial depreciación de su valor. Y la segunda es que los británicos pudientes valoraban el flujo de ingreso continuo que suponía los bonos perpetuos. La rentabilidad de los pagarés era bastante variable, y un noble que deseara un nivel de vida constante consideraría extremadamente inconveniente la incertidumbre de la tasa del pagaré.

Como puede comprobar, la tasa de interés de los pagarés a corto plazo era mucho más incierta que la de los bonos perpetuos. De ahí que aquellos que invertían en pagarés exigieran una rentabilidad mayor en vista de que las ganancias eran inciertas. La figura 1.4 también muestra algo mucho más importante: el gradual desplome de las tasas de interés a medida que la sociedad británica se estabilizaba y dominaba el globo. En 1897, la rentabilidad de los bonos perpetuos alcanzó la mínima expresión con una tasa del 2,21%, lo cual no ha vuelto a repetirse desde entonces. Este hecho permite identificar el nivel máximo de apogeo del Imperio Británico tan bien como cualquier otro evento político o militar.

El equilibrio entre la variabilidad de las ganancias de los pagarés y el riesgo de las tasas de interés implícito en los bonos perpetuos se invierte durante el siglo XX. Con el abandono del patrón oro tras la Primera Guerra Mundial, y la consiguiente explosión inflacionaria, el inversor moderno exige ahora una rentabilidad mayor a los bonos a largo plazo y a las anualidades que a los pagarés, puesto que tanto los bonos como las anualidades exponen a aquél a graves daños al depreciar su dinero (inflación). Por ello, últimamente, las tasas a largo plazo suelen ser superiores a las tasas a corto plazo, dado que los inversores necesitan ser compensados por asumir el riesgo de los daños que la inflación inflige en los bonos a largo plazo.

FIGURA 1.4

Tasas de interés a corto y largo plazo en Inglaterra, 1800-1900

(Fuente: Homer y Sylla, A History of Interest Rates)

La historia de las tasas de interés en Inglaterra refuerza la noción de que la rentabilidad alta lleva aparejada un riesgo. La anarquía y la destrucción llegaron a las costas británicas entre 1789 y 1814, incitando a los inversores a exigir beneficios cada vez más altos sobre sus fondos. Lo que recibieron fue una tasa perpetua del 5,5% (recuerde que no había inflación) con los, por lo demás, ultraseguros bonos perpetuos. Por otro lado, el ciudadano inglés de las postrimerías de la época victoriana vivía en lo que en aquel tiempo parecía el sumo de la estabilidad y la permanencia. Pero tal seguridad comportó una baja rentabilidad. Superado el 1900, la historia le hizo una mala pasada al inversor británico, por lo que el hecho de que la rentabilidad de acciones y bonos estuviera por los suelos era el menor de sus males.

La lección que aquí debe extraer el inversor moderno es bien evidente. Antes de los trágicos sucesos del 11 de septiembre de 2001, muchos inversores fueron animados por el aparente vigor y seguridad que ofrecía la economía mundial tras la Guerra Fría. Sin embargo, tanto la lógica de los mercados como la historia nos enseñan que cuando el sol brilla en su máximo esplendor, la rentabilidad de las inversiones está bajo mínimos. Y así es como debe ser: la estabilidad y la prosperidad implican altos precios de los activos, lo cual, dada la relación inversa entre el rendimiento y los precios, desemboca en una baja rentabilidad futura. Por el contrario, la máxima rentabilidad se obtiene asumiendo un riesgo prudencial cuando las cosas tienen un aspecto de lo más descorazonador. Éste es un tema sobre el que volveremos reiteradamente.

La rentabilidad de los bonos en el siglo XX

La historia de los bonos en el siglo XX es única, pues ni el más exhaustivo conocimiento de la historia financiera habría podido preparar al inversor del siglo XIX para el huracán que se avecinaba sobre los mercados mundiales de renta o ingresos fijos una vez superada la barrera del cambio de siglo.

Con el objeto de comprender lo que sucedió en aquel momento, es necesario discutir brevemente la transición del patrón oro al sistema de papel moneda que tuvo lugar a principios de la década de 1900. Ya hemos mencionado anteriormente el abandono del patrón oro tras la finalización de la Primera Guerra Mundial. Antes de aquella época, excepto durante periodos muy breves, el oro era dinero. En Estados Unidos, aún existe una abundante provisión de antiguas monedas de 2,5 dólares, 5, 10 y 20 dólares (conocida como el doble águila) en manos de coleccionistas y comerciantes nostálgicos, pues siguen siendo monedas de curso legal. Debido a tal abundancia, la mayoría de estas monedas no valen mucho más que su estricto valor metálico. Con todo, estas monedas desaparecieron de la circulación cuando su valor oro excedió su valor nominal. Por ejemplo, una moneda de 2,5 dólares que pesaba alrededor de 3,54 g contiene aproximadamente 35 dólares de valor oro según los precios actuales, por lo que sería de locos intercambiarla por artículos con un valor nominal de dos dólares y medio.

Con el paso del tiempo, el valor del oro en relación con otros productos y servicios permanece más o menos constante: una onza de oro permitía comprar un respetable traje para hombre en los tiempos de Dante y, hasta hace sólo unos pocos años, uno podía aún comprarse un traje decente con dicha cantidad de oro. A causa de las inestabilidades en los flujos internacionales de lingotes de oro, resultantes de la inflación posterior al conflicto, el modelo basado en el patrón oro, que había existido desde la primera acuñación en Lidia (al oeste de la península de Anatolia), desapareció para siempre en las dos décadas posteriores a la Primera Guerra Mundial.

Liberados de la obligación de tener que cambiar el papel moneda por el metal amarillo, los gobiernos empezaron a imprimir billetes, en ocasiones descontroladamente. La Alemania de los años veinte es un buen ejemplo de ello. El resultado fue la primera gran inflación a escala internacional, que se fue acelerando alternativamente a lo largo de todo el siglo XX, alcanzando su clímax final alrededor de 1980, cuando los bancos centrales y las tesorerías mundiales aumentaron las tasas de interés y tuvieron que acabar ralentizando las prensas.

Pero el daño a la confianza de los inversores ya estaba hecho. Antes del siglo XX, los compradores de bonos se habían acostumbrado hacía tiempo a los dólares, las libras y los francos, los cuales no se depreciaban de valor con el paso del tiempo. A comienzos del siglo XX, los inversores aún creían que un dólar, libra o franco corriente permitiría comprar lo mismo que entonces en los siguientes cincuenta años. En las décadas posteriores a la conversión a papel moneda, los inversores fueron percatándose paulatinamente de que sus bonos, que tan sólo prometían futuro papel moneda, valían menos de lo que pensaban, generando un aumento de las tasas de interés que se observa en las figuras 1.5 y 1.6; el resultado fueron pérdidas devastadoras para los titulares de bonos.

En pocas palabras, los titulares de bonos del siglo XX fueron atacados de improviso por lo que los economistas financieros denominan el «diluvio universal»: en este caso, la desaparición del dinero de valor constante respaldado en el oro. Antes de la llegada del siglo XX, las naciones habían dejado de adoptar temporalmente el dinero pesado (léase, las monedas de oro o plata), habitualmente durante periodos de guerra, pero su abandono global permanente nunca fue contemplado hasta poco antes de la Primera Guerra Mundial. Tras dicha contienda, el cambio fue ya definitivo.

FIGURA 1.5

Tasas de interés de bonos a largo plazo/bonos perpetuos en Inglaterra, 1900-2000. (Fuente: Homer y Sylla, Banco de Inglaterra)

FIGURA 1.6

Tasas de interés de bonos del Gobierno de Estados Unidos, 1900-2000

(Fuente: Homer y Sylla, Departamento del Tesoro de Estados Unidos)

El cambio en los hábitos de inversión fue un cataclismo, y el daño financiero a los bonos derivado del mismo sólo fue equiparable al observado previamente en caso de revoluciones o desastres militares. Incluso en Estados Unidos, que no sufrió ningún desafío a su gobierno o territorio durante la década de 1900, las pérdidas de bonos fueron considerables.

Considere que en 1913, tanto un accionista como un titular de bonos de Estados Unidos recibían una rentabilidad del 5%. El titular de bonos podía esperar razonablemente que dicha rentabilidad fuera real, esto es, que su valor fijo no se depreciara con el tiempo. Por su parte, el accionista sopesaba la perspectiva de un modesto crecimiento de los dividendos frente al riesgo mucho mayor que suponían las acciones. Pero el abandono del patrón oro puso las cosas del revés; de repente, el valor futuro del flujo de ingresos del titular de bonos se devaluaba radicalmente por la elevada inflación, mientras que el del accionista era mejorado por la habilidad de las corporaciones para aumentar sus ganancias y dividendos a pesar de la inflación. Fue necesario que pasara más de una generación para que los inversores se dieran cuenta de esta circunstancia. En el proceso, los valores de Bolsa subieron espectacularmente y los precios de los bonos cayeron en picado.

Pero no se lamente del sistema monetario actual basado en el papel, porque el sistema económico basado en el oro, que Keynes definió como una «reliquia de los bárbaros», era mucho peor. Con un sistema monetario basado en las monedas de metal, no existe control alguno del suministro de dinero, por lo que el gobierno está obligado a cambiar billetes por oro, o viceversa, a voluntad de los ciudadanos. De este modo, el gobierno no puede aumentar las provisiones de papel moneda, pues de lo contrario se arriesgaría a agotar sus provisiones de oro quedando en manos de ciertos individuos, quienes al detectar el creciente número de billetes de dólar en circulación, aparecerían en las ventanillas del Tesoro acarreando sus dólares. Y tampoco puede reducir las provisiones de dinero, a fin de que ciertos individuos no detecten el decreciente número de billetes y aparezcan en las ventanillas del Tesoro acarreando sus dólares.

El problema es que las economías nacionales están sujetas a ciclos de grandes altibajos. Éstos pueden mitigarse imprimiendo más dinero durante los ciclos bajos y sacando de la circulación los billetes durante los ciclos altos. Las ventajas de tener esta posibilidad bajo un sistema monetario basado en el papel superan con creces las tendencias inflacionarias de los sistemas de papel moneda.

Debido al abandono del dinero en metal, la historia de los bonos durante el siglo XX no fue afortunada. Observe de nuevo la figura 1.5, en la que he reflejado las tasas de interés de los bonos emitidos por el gobierno británico desde 1900. Como puede comprobar, este gráfico es prácticamente un calco de la figura 1.4, con tasas crecientes a lo largo de casi toda la centuria. Lo que está observando es un retrato de la devastación financiera sufrida por los titulares de bonos británicos. Entre 1900 y 1974, la rentabilidad media del bono perpetuo ascendió del 2,54 al 14,95%, o lo que es lo mismo, experimentó una caída de precios del 83%.

Pero aún hay peores noticias. Entre estas dos fechas, la inflación había depreciado el valor de la libra alrededor de un 87%, de manera que el valor principal real del bono perpetuo había descendido un 98% en dicho periodo, si bien esta pérdida fue parcialmente mitigada por los dividendos pagados. La historia de los bonos en Estados Unidos durante el siglo XX fue casi igual de desafortunada. La figura 1.6 muestra las tasas de interés de Estados Unidos desde 1900. De nuevo, la inflación merma la rentabilidad de los bonos estadounidenses. Aun después de contabilizar los dividendos, la rentabilidad real de los bonos a largo plazo emitidos por el gobierno de Estados Unidos fue sólo del 2% anual.

A pesar de que resulta difícil predecir el futuro, es improbable que veamos pronto la repetición de una rentabilidad de los bonos tan es casa como la producida en el siglo que acaba de finalizar. Para los principiantes en finanzas, nuestro estudio de la rentabilidad de los bonos sugiere que hasta la llegada del siglo XX éstos eran rentables.

En segundo lugar, ahora es posible eliminar el riesgo de inflación con la compra de bonos ajustados a la misma. La versión del Tesoro de Estados Unidos, los «bonos indexados a inflación» a 30 años, o TIPS (Treasury Inflation Protected Security), actualmente generan un rendimiento del 3,45%. Así que no importa los estragos que cause la inflación, los pagos de intereses de estos bonos serán del 3,45% del valor nominal en poder adquisitivo real, y el capital principal será reembolsado en dólares ajustados a la inflación. (Éstos son el equivalente a los bonos respaldados por el oro del último siglo).

En tercer lugar, la inflación es una penosa y virulenta experiencia para el titular de bonos y no se olvida así como así. Durante la hiperinflación ocurrida en Alemania en la década de 1920, los bonos perdieron un 100% de su valor en el plazo de unos pocos meses. Los inversores alemanes exclamaron: «Nunca más», y durante los últimos 80 años, los bancos centrales alemanes han controlado cuidadosamente la inflación conteniendo su oferta monetaria. Los inversores americanos, asimismo, quedaron traumatizados por la Gran Inflación acaecida entre 1965 y 1985 y comenzaron a exigir una «compensación por la inflación» al comprar bonos a largo plazo. Por ejemplo, los bonos corporativos a largo plazo actualmente ofrecen una rentabilidad superior al 6%, casi un 4% por encima de la tasa de inflación.

Por último, y admito que éste es un argumento débil, es posible que los bancos centrales mundiales hayan aprendido finalmente cómo domesticar a la bestia inflacionaria.

Pero la clave es la siguiente: la rentabilidad que los bonos han ofrecido durante el siglo XX no debería usarse para predecir el futuro de dicha rentabilidad. Espero que las últimas páginas hayan descrito con propiedad los riesgos que entrañan los bonos. Las conmociones monetarias del siglo XX están entre las más graves de la historia económica documentada, y es más probable que la rentabilidad de los bonos ajustada a la inflación de aquí en adelante esté más cercana a la tasa de entre el 3 y el 4% registrada en los siglos anteriores que a la tasa extremadamente baja de los últimos noventa años.

La historia a largo plazo de la rentabilidad de las acciones

La historia de la rentabilidad de las acciones es mucho más restringida. Si bien ha existido una activa compraventa de acciones en Inglaterra, Francia y Holanda durante más de trescientos años, sólo en los dos últimos siglos tenemos información sobre su rentabilidad a largo plazo, iniciada poco después del nacimiento de Estados Unidos como nación. Y únicamente en las últimas décadas hemos dispuesto de información detallada de todas las partes del mundo.

Llegado a este punto, es importante aclarar la diferencia existente entre los bonos y las acciones. Un bono es simplemente un préstamo. A menudo, los bonos tienen unas ventajas marcadamente limitadas: lo mejor que se puede hacer es cobrar los pagos de intereses y el capital principal a su vencimiento. Por contra, una acción representa una reclamación de pago sobre todas las ganancias futuras de la empresa, y como tal, sus posibilidades y ventajas son potencialmente ilimitadas.

Obviamente, es bastante posible sufrir una pérdida del 100% con cualquiera de las dos inversiones. Si una empresa quiebra, tanto las acciones como los bonos pueden llegar a carecer de valor, aunque los titulares de bonos tienen derecho prioritario sobre los bienes y activos de una empresa en bancarrota. La principal diferencia entre las acciones y los bonos se revela durante los periodos de inflación. Dado que los pagos de los bonos son fijos, su valor sufre durante las épocas inflacionarias; y éste puede llegar a quedar sin ningún valor si la inflación es muy severa. Asimismo, las acciones también se ven perjudicadas por la inflación, pero como quiera que una empresa puede aumentar el precio de los artículos y servicios que produce, sus ganancias y, por ende, su valor, pueden aumentar al mismo tiempo que lo hace la inflación.

Esto no quiere decir que las acciones sean siempre superiores a los bonos. A pesar de que las acciones suelen producir una rentabilidad más elevada dado su ilimitado potencial alcista y su protección contra la inflación, en ocasiones los bonos también son rentables.

Acciones, bonos y pagarés en el siglo XX

La figura 1.7 resume la rentabilidad de las acciones de Estados Unidos, de los bonos del Tesoro a largo plazo y de los pagarés del Tesoro desde el año 1900. Su mensaje no debería sorprenderle a estas alturas: las acciones registran la rentabilidad más alta (9,89% anual), seguidas de los bonos (4,85% anual) y en tercer lugar aparecen los «seguros» pagarés (3,86% anual).

Toda esta rentabilidad es «nominal», esto es, el gráfico no tiene en cuenta la inflación, que durante el periodo señalado promedió un 3,6%. De manera que la rentabilidad «real», o ajustada a la inflación, era alrededor de un 6% para las acciones, de 1% para los bonos y de 0% para los pagarés.

Fíjese en que la representación del caudal de dinero en el eje vertical del gráfico es «aritmética», es decir, su escala es uniforme, con cada marca indicadora representando la misma cantidad de dinero (en este caso, 1.000 dólares). Dicho gráfico realmente no transmite mucha información útil sobre la rentabilidad de las acciones en la primera mitad del siglo pasado, y muy poca sobre la rentabilidad de bonos y pagarés.

FIGURA 1.7

Valor de 1 dólar invertido en acciones, bonos y pagarés, 1901-2000

(Fuente: Jeremy Siegel)

Para superar este problema, los profesionales financieros usan un tipo de representación ligeramente diferente para seguir la generación de riqueza a lo largo de largos periodos, se trata del denominado gráfico «semilogarítmico» que se muestra en la figura 1.8. Esto significa que el dinero mostrado en el eje de ordenadas o vertical se representa «logarítmicamente», esto es, cada marca indicadora representa un aumento del valor multiplicado por diez, de 1 dólar a 10 dólares y de 100 dólares a 1.000 dólares. Este tipo de gráfico es una de las herramientas docentes más familiares de las finanzas personales, que es usada por agentes de Bolsa y asesores de inversión de toda la nación para demostrar los beneficios de las acciones a los pequeños inversores. Pero, como ya hemos visto en la figura 1.1, que también es un gráfico «semilogarítmico», este tipo de representación puede ser un poco decepcionante, ya que tiende a menospreciar el riesgo.

FIGURA 1.8

Valor de 1 dólar invertido en acciones, bonos y pagarés, 1901-2000

(escala semilogarítmica) (Fuente: Jeremy Siegel)

El riesgo: la segunda dimensión

El estudio de la rentabilidad de la inversión es sólo la mitad de la historia. En esencia, la inversión consiste en ganar un beneficio a cambio de asumir un riesgo. La rentabilidad es con mucho la mitad de sencilla, ya que es simple definir y calcular, ya sea como «beneficios totales», los valores finales de las figuras 1.7 y 1.8, o como «beneficios anuales», la ganancia hipotética anual que debe obtenerse para alcanzar ese valor.

El riesgo, en cambio, es un concepto mucho más difícil de definir y medir. Existen dos tipos: a corto y largo plazo. El riesgo a corto plazo es en cierta forma más sencillo de estudiar. Empecemos, pues, con la rentabilidad anual de pagarés, bonos y acciones, la cual he definido en las figuras 1.9 a 1.11. Fíjese en que los pagarés son «perfectamente seguros», sin tener nunca un año de pérdidas. Por su parte, los bonos pierden dinero ocasionalmente, hasta un 13% en 1999, según los datos de bonos a largo plazo facilitados por el profesor Jeremy Siegel. Por último, las acciones acarrean pérdidas de dinero uno de cada tres años, y, a veces, llegan a perder mucho dinero.

FIGURA 1.9

Rentabilidad de pagarés emitidos por el Tesoro de Estados Unidos, 1901-2000. (Fuente: Jeremy Siegel)

FIGURA 1.10

Rentabilidad de bonos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos, 1901-2000 (Fuente: Jeremy Siegel)

De hecho, las acciones pueden tener un pobre rendimiento durante varios años consecutivos. Por ejemplo, de 1973 a 1974, las acciones perdieron un 40% de su valor, mientras que la inflación depreció el valor del dólar en casi un 20%, con una pérdida acumulada posterior a la inflación aproximadamente de la mitad. Y desde el máximo del mercado alcanzado en septiembre de 1929 hasta el mínimo registrado en julio de 1932, el mercado perdió un asombroso 83% de su valor. No obstante, la pérdida fue mitigada por la caída del 20% de los precios al consumidor que tuvo lugar durante ese periodo. El mercado se recobró vigorosamente tras 1932, pero en 1937, se produjo otro descenso de un 50%¹.

FIGURA 1.11

Rentabilidad de acciones emitidas por el Tesoro de Estados Unidos, 1901-2000. (Fuente: Jeremy Siegel)

La figura 1.11 es interesante por otra razón. Muchos inversores tienden a creer que siguiendo el indicador correcto o escuchando al gurú adecuado pueden reducir el riesgo evitando los mercados bajistas. ¿Aprecia algún patrón particular en la rentabilidad anual? Si es así, entonces también es probable que usted tenga una especial habilidad para observar el puente de George Washington o la cara de Bruce Willis en las nubes que se deslizan por encima de su cabeza. El patrón de la rentabilidad anual de las acciones es casi totalmente aleatorio e impredecible. Los beneficios del último año, o de los últimos cinco años, no dan ningún indicio de la rentabilidad del próximo año, se trata de lo que en la terminología de las finanzas denominamos un «paseo aleatorio». Como veremos más adelante, nadie –ni los expertos de las empresas de corretaje, ni los escritores de boletines informativos, ni los administradores de fondos comunes, y desde luego, tampoco su agente de Bolsa– puede predecir adónde se encaminará el mercado mañana o el próximo año.

FIGURA 1.12

Rentabilidad anual de acciones emitidas por el Tesoro de Estados Unidos, 1790-2000. Distribución real (barras) frente a distribución aleatoria pronosticada (curva, véase nota 1)

Como hemos visto, el siglo XX ha sido testigo de pronunciadas caídas de los valores de Bolsa, una de las cuales fue catastrófica. El mensaje que el inversor medio debe captar es diáfanamente obvio: espere al menos uno, o quizá dos, mercados bajistas muy severos durante su periplo inversor.

El riesgo a largo plazo –la probabilidad de quedarse sin dinero con el paso de las décadas– es un asunto totalmente distinto. Extrañamente, a los seres humanos no les perturba emocionalmente tanto el riesgo a largo plazo como el riesgo a corto plazo. Claramente, la rentabilidad a largo plazo es mucho más importante que la magnitud de las adversidades a corto plazo.

Paradójicamente, a la larga, los bonos son al menos una inversión tan arriesgada como las acciones. Ello es debido a que los beneficios de las acciones siguen un proceso de «reversión a la media», o sea, que una serie de años malos es probable que vaya seguida de un periodo más positivo, que contribuya a compensar el daño ocasionado. Desgraciadamente, este proceso es un arma de doble filo. De modo que, de igual manera, a una serie de años con buenos resultados financieros probablemente le seguirá un periodo improductivo, puesto que los inversores habrán aprendido, muy a su pesar, de lo sucedido en los últimos años. En la figura 1.13, se representa la rentabilidad anual real de las acciones a 30 años (ajustada a la inflación). Repare en el plácido aspecto de este gráfico, sin periodos de pérdidas reales o nominales. Este tipo de representación se usa a menudo para demostrar que las acciones se vuelven menos «arriesgadas» con el paso del tiempo.

Pero como ya hemos visto, falsear los gráficos resulta fácil. Fíjese en que la diferencia entre la rentabilidad más alta y la más baja es de un 5%. Añada una diferencia de rentabilidad del 5% en un periodo de 30 años y acabará con una diferencia de valor cuatro veces superior. El patrimonio acumulado al final del periodo –la cantidad total de capital del que dispondrá al cabo de 30 años– se antoja un indicador mucho más relevante del riesgo a largo plazo que la rentabilidad anual.

FIGURA 1.13

La rentabilidad real anual de las acciones emitidas por Estados Unidos a 30 años, 1901-2000. (Fuente: Jeremy Siegel)

En la figura 1-14, he representado el patrimonio final real (ajustado a inflación) de 1 dólar invertido en cada uno de los periodos de 30 años de este siglo. Fíjese en la extensa gama de valores. Si estas cantidades representaran sus ahorros de jubilación, se puede apreciar fácilmente que el vacío existente entre los mejores y los peores periodos de 30 años representa la diferencia entre una tercera edad confortable y tener que vivir en el parque para casas rodantes.

Los planes de jubilación son un tema enormemente complejo que exploraremos en el capítulo 12 con algo más de detalle. Obviamente, sus circunstancias personales son de vital importancia, pero una cosa está clara: un examen histórico de la rentabilidad de las acciones muestra que el mercado puede tener un rendimiento muy pobre durante periodos tan prolongados como quince o veinte años. Por ejemplo, durante los diecisiete años comprendidos entre 1966 y 1982, la rentabilidad de las acciones apenas mantuvo el ritmo de la inflación, añadiéndose además el brutal mercado bajista acaecido en el bienio 1973-1974, a mediados de dicho periodo. Si usted inició su jubilación en 1966, la combinación de escasa rentabilidad ajustada a la inflación y retiros obligatorios seguramente habrá hecho estragos sobre sus bienes, pues no le habrán quedado ahorros, o tendrá muy pocos, para disfrutar de los altos beneficios que se produjeron en los años subsiguientes.

FIGURA 1.14

Patrimonio final real de 1 dólar invertido en acciones emitidas por Estados Unidos a 30 años, 1901-2000. (Fuente: Jeremy Siegel)

Y la rentabilidad de los bonos es peor si cabe, ya que los beneficios que éstos reportan no revierten a la media, es decir, en este caso a una serie de años negativos es probable que le siga un periodo de años aún peores, tal y como sucedió durante la década de 1970. Éste es el hecho al que Jeremy Siegel alude en su magistral tratado, Stocks for the Long Run. En la susodicha obra, el profesor Siegel reseña que las acciones superan en rendimiento a los bonos en el 80% de los periodos de diez años y en el 99% de los periodos de 30 años.

Si se observa el mismo caso desde otra perspectiva, en el periodo de 30 años comprendido entre 1952 y 1981, las acciones retornaron un 9,9% por tan sólo un 2,3% de los bonos, y la inflación fue del 4,3% anual. Por ello, durante el mencionado periodo, el inversor en bonos perdió un 2% del valor real en una base anual, mientras que el inversor en acciones obtuvo un 5,6% de rentabilidad anual real. Los últimos quince años de dicho periodo fueron años de gran inflación, de forma que ésta es simplemente otra manera de decir que las acciones resisten mejor la inflación que los bonos.

El riesgo a corto plazo, producido en periodos de unos pocos años, es lo que sentimos en nuestro interior cuando seguimos el mercado día a día y mes a mes. Y es lo que le quita el sueño a los inversores más de una noche. Y lo más importante, es lo que provoca que estos individuos se deshagan de las acciones tras un mal rendimiento, generalmente cuando éstas tocan fondo. Y con todo, a largo plazo, éste resulta un factor de vital importancia, pues, después de todo, si usted puede obtener una alta rentabilidad a largo plazo, ¿qué importa si ha perdido y recuperado el 50 u 80% de su capital principal en el proceso?

Por supuesto, esto es más fácil decirlo que hacerlo. Hasta los más disciplinados inversores abandonaron los mercados en los años 30 del siglo pasado para nunca volver. El hecho de obsesionarse con los plazos cortos es innato de la naturaleza humana; este impulso no puede ignorarse. Sus emociones de inversión a corto plazo deben reconocerse y ser tratadas según sus propios términos. Resulta sencillo observar los datos anteriormente expuestos y convencerse a uno mismo de que seremos capaces de mantener el rumbo, incluso durante los periodos de máximas dificultades. Pero hacerlo en la realidad es un asunto totalmente distinto.

Analizar los beneficios históricos e imaginar pérdidas del 50 al 80% del capital es como practicar un accidente de avión en un simulador. Créame, existe una abismal diferencia entre su conducta en el simulador y el comportamiento que adoptará en la vida real. Durante los mercados alcistas, todo el mundo cree que está obligado a invertir en acciones a largo plazo. Por desgracia, la historia nos enseña que durante los mercados bajistas, apenas se pueden ceder acciones. La mayoría de inversores simplemente no son capaces de resistir las vicisitudes de una estrategia de inversión enfocada exclusivamente en las acciones.

Los datos relativos a los mercados estadounidenses que se exponen en las figuras 1.9 a 1.14 se resumen en la tabla 1.1. Existe una relación bastante evidente entre la rentabilidad y el riesgo: usted disfrutará de una alta rentabilidad sólo si está dispuesto a asumir riesgos sustanciales. Si desea ganar pingües beneficios, prepárese para sufrir cuantiosas pérdidas de vez en cuando. Y si lo que desea es la completa seguridad, resígnese a tener una baja rentabilidad. En realidad, la mejor manera de identificar el fraude inversor es la promesa de seguridad y de elevados beneficios. Si alguien le ofrece tal cosa, gire 180° y salga corriendo de allí lo más rápido que pueda.

TABLA 1.1

Rentabilidad y riesgos históricos de las acciones y bonos emitidos por Estados Unidos durante el siglo XX

ACTIVOS  | RENTABILIDAD ANUAL  | PÉRDIDA MÁXIMA REAL EN TRES AÑOS
Pagarés del Tesoro | 4% | 0%
Bonos del Tesoro | 5% | –25%
Acciones de grandes empresas | 10% | –60%
Acciones de pequeñas empresas | 12% | –70%

(Fuente: Jeremy Siegel y Ibbotson Associates).

Éste es un punto tan importante que voy a repetirlo: La rentabilidad elevada en la inversión no puede obtenerse sin asumir un riesgo sustancial. Las inversiones seguras producen escasos beneficios.

Posteriormente, abordaremos la relación existente entre el riesgo y la rentabilidad en mayor profundidad, pero en este caso creo que merece la pena exponer un ejemplo habitual. Muchos ciudadanos poseen una cuenta de mercado monetario en una de las grandes empresas de fondos comunes de inversión. La razón para hacerlo es que los beneficios que producen los fondos de dinero son más elevados que los que se obtienen de una cuenta corriente o cartilla bancaria, dado que las cuentas de mercado monetario llevan consigo una cierta proporción de riesgo. El mercado monetario posee «papel comercial» emitido por las grandes corporaciones, el cual no está asegurado y puede incumplir el pago, mientras que sus cuentas bancarias están aseguradas por el gobierno federal. De manera que se recompensa al inversor por asumir este riesgo con un beneficio extra.

Asimismo, también es cierto que la industria de los fondos comunes de inversión hace todo lo posible para minimizar este inconveniente. Los fondos de inversión en activos del mercado monetario pertenecientes a empresas importantes de este sector jamás han reembolsado menos de lo invertido, aun cuando en ocasiones el papel comercial incumpla el pago. Tal fue el caso, en 1990, del papel emitido por Mortgage and Realty Trust, en manos de numerosas cuentas de mercado monetario importantes. Si se hubieran traspasado dichas pérdidas a los accionistas, ello habría desembocado en una devastadora pérdida de confianza, por lo que todas las empresas de fondos de inversión, sin excepción, reembolsaron sus fondos de mercado monetario. Tan sólo una empresa –T. Rowe Price– gastó unos 40 millones de dólares en reparar el daño ocasionado. Pero tal acción no supone una garantía de que estas empresas vayan a poder hacerlo siempre. Además, los rendimientos bancarios están condicionados por la necesidad de mantener reservas, esto es, fondos que no pueden ser prestados.

La rentabilidad de las acciones fuera de Estados Unidos

Las anécdotas y los datos sobre inversión expuestos en este capítulo ilustran vívidamente la interacción entre la inversión, los factores de riesgo social y la rentabilidad. Las sociedades de alto riesgo –o las sociedades estables que atraviesan periodos de crisis– proporcionan una rentabilidad alta en inversiones, si dichas sociedades sobreviven. Como pudimos comprobar en el caso de los prestiti venecianos, los mayores beneficios se obtenían durante la transición de un entorno de alto riesgo a otro de bajo riesgo. Y, como ya hemos mencionado, la alta rentabilidad de las acciones emitidas por el Tesoro de Estados Unidos era, al menos en parte, resultado del mismo fenómeno, el cual se prolongó durante más de dos siglos.

A decir verdad, la rentabilidad de las acciones de Estados Unidos obtenida durante los últimos 200 años representa el mejor de los escenarios posibles. Por lo tanto, para tener una visión algo más realista, es importante analizar la rentabilidad de las acciones de muchas otras naciones, y a lo largo de un periodo tan extenso como sea posible. Los profesores Philippe Jorion y William Goetzmann examinaron la rentabilidad de las acciones en diferentes países de todo el globo durante el siglo XX, y el cuadro que describieron no es ni de lejos tan idílico como el estadounidense. Una vez obtenido su amable consentimiento, me permito reproducir su resumen de conclusiones, tal como muestra la figura 1.15. Dicho gráfico es algo confuso, pero vale la pena intentar entenderlo.

FIGURA 1.15

Rentabilidad de capital real frente a periodo de existencia de los mercados (Fuente: Jorion y Goetzmann, Journal of Finance, 1999)

El eje horizontal (inferior) refleja el número de años de existencia de cada mercado. Casi todas las naciones de la mitad derecha del gráfico, las que poseen un historial de mercado más fecundo, son países occidentales desarrollados. Dado que la existencia de mercados bursátiles supone un desarrollo económico, no es de extrañar que algunos de los países más desarrollados fueran los primeros en crearlos. La mayoría de estas naciones –especialmente Estados Unidos, Canadá, Suecia, Suiza, Noruega, Chile, Dinamarca y Reino Unido– han tenido una alta rentabilidad de acciones. (Los beneficios reflejados en el eje vertical son un tanto confusos para el lector no experto, ya que sustraen la rentabilidad debida a la inflación, y además no incluyen los dividendos).

Ahora, observe el lado izquierdo del gráfico. Éstos son los mercados con los historiales de mercado más breves y son exclusivamente lo que actualmente llamaríamos «mercados emergentes». A pesar de que existe un alto grado de dispersión, fíjese cómo, en general, los países que se agrupan en la mitad izquierda del gráfico tienen beneficios más bajos que las naciones «desarrolladas» de la mitad derecha del mismo.

Algunos consideran que la figura 1.15 es un argumento contrario a la inversión en los mercados emergentes. Pero no es tal cosa. Recuerde que hace un siglo, Estados Unidos era un mercado emergente, y que hace dos siglos, Inglaterra, Francia y Holanda también lo eran. Más bien, es una demostración de que los mercados con la mejor rentabilidad sobreviven, y de que aquellos con una escasa rentabilidad no lo hacen; como vemos, de nuevo el sesgo de la supervivencia.

La lección que de aquí se extrae es que dado que las sociedades con mayor éxito tienen la rentabilidad de acciones más elevada en el pasado, éstas se convierten en los mayores mercados bursátiles y son consideradas las más «típicas». Si observamos a los ganadores, tendemos a obtener una visión distorsionada de la rentabilidad de las acciones. Cabe recordar que hace tres siglos Francia tenía la economía más poderosa del planeta y que justo hace un siglo y medio tal distinción correspondía a Inglaterra.

A pesar de su nivel de detalle, el trabajo citado con anterioridad proporciona una visión sesgada de la rentabilidad de los títulos y valores nacionales. Podrá apreciar que muchas de las naciones que aparecen en la parte superior del gráfico son países de habla inglesa que evitaron en gran medida la destrucción de las dos guerras mundiales. Estas naciones no sufrieron la total destrucción de su aparato industrial que por contra sí causó estragos en Alemania y asoló Inglaterra y los países de la Commonwealth, así como el resto de la Europa continental, Rusia, Japón y China. Si limitamos nuestro análisis al periodo subsiguiente a la fase inicial de la reconstrucción posbélica, podemos obtener una estimación mucho menos parcial de la rentabilidad de las inversiones no estadounidenses.

El Índice EAFE (Morgan Stanley Capital International Europe, Australasia and Far East) es una medida muy precisa de la rentabilidad del capital en otros países del mundo desarrollado. En la figura 1.16 se representa el valor de un dólar invertido en el índice S&P 500 y en el EAFE desde su nacimiento en 1969. La rentabilidad fue prácticamente la misma: un 11,89% para el EAFE frente a un 12,17% para el S&P, con unos patrimonios finales de 36,44 dólares y 39,43 dólares respectivamente.

En un mundo en el que un capital de miles de millones de dólares puede moverse instantáneamente por todo el planeta con sólo pulsar una tecla, así es como deben ser las cosas. No hay ninguna razón para que un inversor de una nación determinada acepte como algo natural una escasa rentabilidad en su propio país si puede invertir en el extranjero con la misma facilidad. Si los inversores creen que los beneficios serán mayores en Australia que en Bélgica, lógicamente el capital se transferirá de Bélgica a Australia.

FIGURA 1.16

Rentabilidad del capital en Estados Unidos frente a otros países, 1969-2000 (Fuente: Principia Pro Plus, Morning star Inc.)

Este hecho hará descender los precios en Bélgica, lo que, a su vez, aumentará la rentabilidad futura. Y en Australia ocurrirá lo contrario, los precios se ajustarán al punto en el que la rentabilidad esperada de ambas naciones, ajustada al riesgo, sea la misma. Asumiendo que los riesgos son los mismos, no hay ninguna razón para que la rentabilidad futura de una nación sea superior a la de la otra. Y, en la medida en que una nación se considera más arriesgada que otra, el país con un riesgo percibido más elevado debería tener también la rentabilidad futura más elevada, con el fin de compensar el riesgo añadido.

Desde la Segunda Guerra Mundial, la rentabilidad real de las acciones a largo plazo en Estados Unidos ha sido de un 8% (después de tener en cuenta los dividendos y la inflación), lo cual ha minimizado el rendimiento de los bonos. Pero la historia financiera mundial nos advierte que no debemos esperar generosas recompensas de las acciones de Estados Unidos en el futuro. De hecho, la rentabilidad histórica tiene un uso limitado en cuanto a la predicción de la rentabilidad futura. El valor real de los registros y datos históricos reside en calibrar el riesgo, no la rentabilidad.

El tamaño sí que importa

A medida que avanza el siglo XX, los detalles relativos a la rentabilidad de las acciones se vuelven cada vez más claros y definidos. En las últimas décadas, los economistas financieros han empezado a estudiar cómo las características de las empresas afectan a dicha rentabilidad.

La primera característica empresarial que se estudió fue el tamaño. El «tamaño» de una empresa determinada puede medirse de muchas formas: por su número de empleados, por la cantidad de las ventas, por sus beneficios o por los bienes o activos físicos que posee. Pero la manera más sencilla de calibrarlo y la cifra más importante para los inversores es la «capitalización bursátil», que no es otra cosa que el valor de una empresa calculado como resultado de multiplicar las acciones en circulación por su precio de mercado. Ésta es una cifra importante por muchas razones. Una de las más fundamentales es que la mayoría de los índices de mercado se ponderan en función de dicha capitalización, lo que significa que la representación de cada acción en el índice es proporcional a su capitalización bursátil. Por ejemplo, hasta la fecha de publicación de este libro, la mayor compañía según el índice S&P 500 es General Electric, con una capitalización bursátil de 460 mil millones de dólares, mientras que la más pequeña es American Greetings, con una capitalización bursátil de 700 millones de dólares. De ahí que el S&P contenga 600 veces más porcentaje de GE que de American Greetings (460.000 millones de dólares/700 millones de dólares = 600).

¿Existe alguna diferencia entre la rentabilidad de las empresas grandes y las pequeñas? Sí. Parece que las acciones modestas han tenido una rentabilidad mayor que las grandes. En la figura 1.17, se refleja la rentabilidad de las acciones de las empresas más grandes y más pequeñas del mercado de Estados Unidos entre julio de 1926 y junio de 2000. Estos datos me han sido amablemente suministrados por el profesor Kenneth French del MIT, quien dividió los mercados en tres grupos, pequeños, medios y grandes. (He omitido los de tipo medio).

FIGURA 1.17

Acciones de pequeñas empresas frente a acciones de grandes empresas, 1926-2000. (Fuente: Kenneth French)

A continuación, se expone un resumen de los datos:

Acciones de pequeñas empresas frente a acciones de grandes empresas, julio 1926-junio 2000

| PATRIMONIO FINAL | RENTABILIDAD ANUAL | 9/29-6/32 | 12/72-9/74
Acciones de pequeñas empresas | 5.522 $ | 12,35% | –90,78% | –53,15%
Acciones de grandes empresas | $2.128 $ | 10,91% | –84,44% | –43,47%

Fíjese en que las acciones de las pequeñas empresas han experimentado una rentabilidad superior que las de las grandes empresas. Tanto durante la Gran Depresión como en la década de crisis energética y de mercado bajista de los años setenta, las acciones pequeñas sufrieron mayores pérdidas que las de grandes empresas. Además, la ventaja de las acciones pequeñas es extremadamente tenue, siendo inferior a un 0,5 anual, y ha habido periodos superiores a los 30 años en los que las acciones grandes han superado a las pequeñas. Por tales razones, la ventaja de las acciones pequeñas es motivo de controversia, pero a lo largo de periodos prolongados, ésta está presente en la mayoría de los países extranjeros. Por ejemplo, durante los últimos 46 años, las acciones de pequeñas empresas del Reino Unido han rendido por encima de las grandes en un 2,66% anual, y en los últimos 31 años, la ventaja de las acciones modestas sobre las demás en Japón ha sido de un 1,78%. En el extranjero, al igual que sucede en Estados Unidos, las pequeñas acciones comportan más riesgo. Una vez más, la relación entre el riesgo y la rentabilidad mantiene su validez. Sí, usted puede obtener mayores beneficios, pero sólo si asume un mayor riesgo.

La calidad de la empresa y la rentabilidad de las acciones

Finalmente, existe el asunto de la calidad de la corporación. Para ex presarlo de manera simple, hay empresas «rentables» y «no rentables». Y resulta de crucial importancia que usted entienda cómo el mercado las trata y cómo ese trato, a su vez, afecta al riesgo y la rentabilidad de su cartera de inversiones.

En primer lugar, me gustaría introducirles en cierta terminología usada en el mundo de la inversión. En la jerga común del sector, las acciones de las empresas rentables se conocen como «acciones de crecimiento», y las de las empresas no rentables como «acciones de valor». Consideremos ahora por un momento a Wal-Mart y Kmart. La primera tiene salud financiera y es admirada universalmente, además de poseer una administración y una dirección legendarias, un flujo de ingresos en continuo crecimiento y una ingente cantidad de dinero en efectivo para afrontar cualquier emergencia. Por otro lado, la segunda está en horas bajas y recientemente ha sido declarada en bancarrota debido a sus recursos financieros marginales y a su historial de mala administración. Incluso en el mejor de los años, esta empresa ha tenido ganancias irregulares. Wal-Mart es manifiestamente una empresa rentable/en crecimiento, mientras que Kmart es una empresa poco rentable/de valor; hablando en plata, se trata, en realidad, de un caso perdido.

Lo más importante es que Wal-Mart, aparte de ser la mejor empresa, es también la más segura. Dado que sus ganancias y activos crecen continuamente, ni siquiera los periodos económicos más duros consiguen ponerla fuera de circulación. Por otro lado, las finanzas de Kmart son marginales aun en tiempos de bonanza financiera, y la reciente recesión económica podría perfectamente llevarla al desastre financiero con sobrecogedora rapidez.

Ahora, llegamos a uno de los puntos más contrapuestos a la intuición que existen en el ámbito de las finanzas. De hecho, tanto es así que hasta los inversores profesionales tienen dificultades para entenderlo. A saber: Como Kmart es una empresa mucho más arriesgada que Wal-Mart, los inversores esperan una mayor rentabilidad de Kmart que de Wal-Mart. Piense en ello. Si Kmart tuviera la misma expectativa de rentabilidad que Wal-Mart, ¡nadie la compraría! Así que su precio debe descender hasta el punto en el que su expectativa de rentabilidad sobrepase a la de Wal-Mart por un margen suficientemente amplio como para inducir finalmente a los inversores a comprar sus acciones. La clave aquí es la palabra expectativa, como opuesta a garantía. Kmart tiene una mayor expectativa de rentabilidad que Wal-Mart, pero ello es debido a que existe un gran riesgo de que esto no suceda finalmente. El reciente expediente abierto a Kmart, incluido en el capítulo 11, de hecho ha convertido a la inversión en esta empresa en una especie de billete de lotería. Quizá sólo exista una pequeña posibilidad de que sobreviva, pero si lo hace su precio se pondrá por las nubes. Suponiendo que las posibilidades de supervivencia de Kmart sean del 25%, y eso si lo consigue, su precio se multiplicará por ocho. Por ello, su «valor esperado» es de 0,25% X 8, o el doble de su valor presente. El riesgo de poseer una acción en una sola empresa precaria es muy alto. Pero de una cartera de inversiones compuesta por muchos perdedores similares, resulta razonable esperar que acaso unos pocos salgan adelante, proporcionando al inversor una considerable rentabilidad.

Por consiguiente, la lógica del mercado sugiere que:

Las buenas empresas son generalmente malas inversiones mientras que las malas empresas son buenas inversiones.

¿Es esta sentencia realmente verdadera? Rotundamente, sí. En varias naciones se han realizado numerosos estudios en torno a la cuestión del crecimiento en oposición al valor a lo largo de prolongados periodos. Y todos arrojan el mismo resultado: las acciones de valor inseguras y poco atractivas para la inversión procedentes de empresas que aportan escasas ganancias tienen una mayor rentabilidad que las acciones de crecimiento provenientes de empresas con altas ganancias y un mayor poder de atracción.

Probablemente, la tarea más exhaustiva en esta área ha sido llevada a cabo por Eugene Fama de la Universidad de Chicago y Kenneth French del MIT, durante la cual ambos profesionales examinaron el comportamiento de las acciones de crecimiento y las de valor. Fama y French observaron el contraste entre ambos parámetros en relación con empresas grandes y pequeñas y descubrieron que las acciones de valor tenían claramente una mayor rentabilidad que las de crecimiento.

La figura 1.18 y los datos que aparecen a continuación resumen su trabajo:

RENTABILIDAD ANUAL, 1926-2000

Acciones de valor de grandes empresas

12,87%

Acciones de crecimiento de grandes empresas

10,77%

Acciones de valor de pequeñas empresas

14,87%

Acciones de crecimiento de pequeñas empresas

9,92%

FIGURA 1.18

Valor frente a crecimiento, 1926-2000. (Fuente: Kenneth French)

El trabajo de Fama y French en torno al efecto del valor ha tenido una profunda influencia en la comunidad de inversores. Al igual que sucede con todos los trabajos que suponen una innovación, su labor suscitó en primera instancia una gran cantidad de críticas. El principal punto en disputa era que los resultados de su estudio original, que cubría el periodo comprendido entre 1963 y 1990, era una peculiaridad del mercado de Estados Unidos en aquellos años y no un fenómeno generalizado. Su respuesta a tal ola de críticas se convirtió en su marca de fábrica. En lugar de enzarzarse en interminables debates en torno a este punto, ambos estudiosos expandieron su periodo de estudio retrocediendo hasta 1926, produciendo los datos que pueden apreciarse en la tabla anterior.

A continuación, los autores del estudio pusieron el punto de mira en el extranjero. En la tabla 1.2, he resumido sus datos internacionales, que cubren un lapso temporal comprendido entre 1975 y 1996.

Fíjese que en todos los países excepto en uno, las acciones de valor, de hecho, tuvieron una rentabilidad superior a las de crecimiento, en un promedio superior al 5% anual. Y lo mismo puede aplicarse a los países de mercados emergentes estudiados, a pesar de que los datos están un poco menos claros, debido a que el periodo a estudio es más breve (1987-1995): en doce de las dieciséis naciones, las acciones de valor tuvieron una rentabilidad superior a las de crecimiento con un margen medio del 10% anual.

TABLA 1.2

Valor frente a crecimiento en el extranjero, 1975-1996

PAÍS | ACCIONES DE VALOR | ACCIONES DE CRECIMIENTO | VENTAJA DE VALOR
Japón | 14,55% | 7,55% | 7,00%
Reino Unido | 17,87% | 13,25% | 4,62%
Francia | 17,10% | 9,46% | 7,64%
Alemania | 12,77% | 10,01% | 2,76%
Italia | 5,45% | 11,44% | 25,99%
Países Bajos | 15,77% | 13,47% | 2,30%
Bélgica | 14,90% | 10,51% | 4,39%
Suiza | 13,84% | 10,34% | 3,50%
Suecia | 20,61% | 12,59% | 8,02%
Australia | 17,62% | 5,30% | 12,32%
Hong Kong | 26,51% | 19,35% | 7,16%
Singapur | 21,63% | 11,96% | 9,67%
Media | 16,55% | 11,27% | 5,28%

(Fuente: Fama, Eugene F., y Kenneth R. French, «Valor frente a crecimiento: la evidencia internacional». Journal of Finance, diciembre 1998).

Campbell Harvey de la Duke University ha ampliado recientemente este trabajo analizando países enteros. Del mismo modo que existen empresas buenas y malas, también hay países buenos y malos para la inversión. Y, como es lógico, la rentabilidad es mayor en las naciones «malas», aquellas que poseen los sistemas financieros más débiles, porque en ellas el riesgo es más elevado. Llegados a este punto, espero que sus labios ya estén pronunciando ese familiar mantra: cuando el riesgo es elevado, los precios son más bajos. Y cuando los precios son más bajos, la rentabilidad futura será más alta.

De manera que las acciones pertenecientes a empresas mal gestionadas y dirigidas y que resultan poco atrayentes para los inversores deben tener por fuerza, y de hecho, tienen, mejor rentabilidad que las que proceden de empresas bien dirigidas y muy atrayentes. Esto tiene en parte que ver con los riesgos asociados a su posesión. Pero también existen convincentes razones de comportamiento para explicar por qué las acciones de valor son más rentables que las de crecimiento, las cuales serán abordadas con más detalle en posteriores capítulos; los inversores sencillamente no pueden convencerse de que deben comprar las acciones de empresas «malas». Los humanos somos seres profundamente sociales. Del mismo modo que la gente desea lucir las marcas de ropa más populares, también desean comprar las acciones más recientes. Poseer una cartera de inversiones compuesta de acciones de valor es el equivalente a vestir una chaqueta Nehru con unos pantalones de pata de elefante.

Los datos sobre el rendimiento de las acciones de valor y de crecimiento van en contra de la forma en que la mayoría de la gente invierte. El inversor medio equipara las grandes empresas que producen excelentes productos con las acciones poderosas. Y no hay duda alguna de que algunas grandes empresas, como Wal-Mart, Microsoft y GE, producen una alta rentabilidad durante largos periodos. Pero éstos son los boletos ganadores en la lotería de las acciones de crecimiento. Por cada acción de crecimiento que ofrece suculentos beneficios, existe un sinnúmero de acciones de idéntica categoría que en breves lapsos temporales decepcionan al mercado con ganancias menores de las esperadas, por lo que son eliminadas del mismo.

Resumen: los registros históricos sobre riesgo/rentabilidad

Previamente, ya he resumido los beneficios y los riesgos de las principales clases de acciones y bonos emitidos por el gobierno de Estados Unidos durante el siglo XX en la tabla 1.1. En la figura 1.19, se muestran dichos datos.

El gráfico muestra una clara relación entre el riesgo y la rentabilidad. Quizá haya quien ponga objeciones a la magnitud de los riesgos que he expuesto para las acciones, pero como el reciente rendimiento de los mercados emergentes y la inversión en tecnología demuestran, las pérdidas superiores al 50% no son ningún hecho insólito. Si no está preparado para aceptar el riesgo en el intento de obtener beneficios, está condenado al fracaso.

FIGURA 1.19

Resumen del riesgo y la rentabilidad. (Fuente: Kenneth French y Jeremy Siegel)

Resumen

1. La historia de los mercados de bonos y acciones demuestra que el riesgo y los beneficios están inextricablemente entrelazados. No espere una alta rentabilidad sin asumir un alto riesgo. No espere seguridad sin la correspondiente baja rentabilidad. Además, cuando el panorama político y económico ofrece un aspecto inmejorable, los beneficios alcanzan su punto más bajo. Y cuando la situación parece más desesperada es el mejor momento para invertir.

2. Cuanto más tiempo se posee un activo o bien arriesgado, menos posibilidades hay de pérdida.

3. Sea especialmente precavido con las informaciones que pretenden demostrar el superior rendimiento a largo plazo de las acciones de Estados Unidos. Durante la mayor parte de su historia, Estados Unidos ha sido un lugar arriesgado para invertir, tal como reflejan sus altos beneficios de inversión. Ahora que el país parece ser «un lugar más seguro», los precios han subido y la rentabilidad futura de las inversiones será necesariamente más baja.

EL NUEVO ORDEN MUNDIAL, CIRCA 1913

Los trágicos eventos que sacudieron Nueva York, Washington D. C. y Pennsylvania en el otoño de 2001 sirvieron para acentuar la relación entre riesgo y rentabilidad. Antes de los dramáticos bombardeos, la mayoría de los inversores sentían que el mundo se había vuelto un sitio cada vez menos arriesgado y peligroso, lo que conllevó un pronunciado aumento de los valores de Bolsa. Cuando esta ilusión se desvaneció, los precios reaccionaron de forma igualmente drástica.

Pero ésta no es una historia nueva. No existe mejor forma de ilustrar los peligros de la vida y la inversión que retratar una era próspera y aparentemente estable tal y como lo hace el siguiente pasaje extraído de Las consecuencias económicas de la paz, la obra del economista británico John Maynard Keynes, que narra la vida en Europa justo antes de que se apagaran las luces durante casi dos generaciones:

El habitante de Londres podía pedir por teléfono, al tomar en la cama el té de la mañana, los variados productos de toda la tierra, en la cantidad que le satisficiera, y esperar que se los llevaran a su puerta; podía, en el mismo momento y por los mismos medios, invertir su riqueza en recursos naturales y nuevas empresas de cualquier parte del mundo, y participar, sin esfuerzo ni aun molestia, en sus frutos y ventajas prometidos, o podía optar por unir la suerte de su fortuna a la buena fe de los vecinos de cualquier municipio importante, de cualquier continente que el capricho o la información le sugirieran. Podía obtener si lo deseaba, medios para trasladarse a cualquier país o clima, baratos y cómodos, sin pasaporte ni ninguna formalidad; podía enviar a su criado al despacho o al banco más próximo para proveerse de los metales preciosos que le pareciera conveniente y podía después salir hacia tierra extrañas sin conocer nada de su religión, de su lengua o de sus costumbres, llevando encima riqueza acuñada, y se hubiera considerado muy ofendido y altamente sorprendido ante el menor obstáculo. Pero lo más importante de todo es que él consideraba tal estado de cosas como normal, cierto y permanente, a no ser para mejorar aún más, y toda desviación de él, como aberración, escándalo y caso intolerable. Los objetivos y la política del militarismo y del imperialismo, las rivalidades de razas y de culturas, los monopolios, las restricciones y las exclusiones iban a jugar el papel de serpiente en este paraíso. Pero todo esto no contaba mucho más que las bromas del periódico cotidiano, y parecía no ejercer casi ninguna influencia en el curso de la vida social y económica, cuya internacionalización estaba prácticamente a punto de ser completa.

2

CALIBRANDO EL TAMAÑO DE LA BESTIA

El valor del capital no es más que el ingreso capitalizado.

Irving Fisher

En la historia moderna de la inversión, si hay un economista que sobresalga por encima de los demás por su influencia en el análisis de acciones y bonos, ése es Irving Fisher. Fisher fue distinguido profesor en Yale, consejero presidencial, famoso y popular comentarista financiero y, lo más importante de todo, autor del tratado seminal sobre el valor de la inversión, Teoría del interés (1930). Hace un siglo, este economista fue el primero en intentar responder científicamente a la pregunta: «¿Cuál es el valor de una cosa?». Su carrera profesional fue asombrosa, y sus preceptos aún se estudian en todo el mundo, setenta años después de que se publicara el libro.

La historia de Fisher supone una advertencia para todos los grandes hombres, porque, a pesar de su larga lista de destacadísimos logros, será para siempre recordado por una sonora metedura de pata. Poco antes del crac de los mercados bursátiles de octubre de 1929, Fisher declaró: «Los valores de Bolsa han alcanzado lo que parece ser un nivel alto de estabilización permanente». Como vemos, semanas antes de que comenzara un mercado bajista que acabaría provocando una caída del 90%, el economista más reputado del orbe declaraba que las acciones eran una inversión segura.

La rentabilidad histórica que estudiamos en el capítulo precedente tiene un gran valor, pero dichos datos pueden, en ocasiones, ser engañosos. El inversor prudente exigirá, sin duda, una estimación más precisa de la rentabilidad futura de las acciones y bonos sin limitarse a observar lo sucedido en el pasado. En el presente capítulo exploraremos la gran aportación de Fisher a las finanzas, el denominado «método de descuento de dividendos» (al cual nos referiremos en lo sucesivo como DDM, discounted dividend model), el cual permite al inversor calcular fácilmente los beneficios esperados de acciones y bonos con mucha más precisión y exactitud que el estudio de la rentabilidad histórica¹.

Para expresarlo sin ambages, la comprensión del DDM es lo que separa un inversor aficionado de uno profesional; por lo general, los pequeños inversores no tienen la más ligera idea de cómo calcular un precio o una cotización de acciones razonable para las empresas que están comprando.

Usted quizá considere este capítulo el más difícil del libro; los conceptos que nos disponemos a explorar no se intuyen con facilidad, y, en algunos puntos, quizá deba dejar el libro a un lado y ponerse a reflexionar sobre lo que ha leído. Pero si es capaz de comprender el punto central del capítulo –el hecho de que el valor de una acción o bono es simplemente el valor presente de su flujo de ingresos futuro–, entonces tendrá una mejor comprensión del proceso de inversión que la mayoría de profesionales.

Como hemos visto, los británicos disfrutan de una ventaja de casi un milenio sobre nosotros en el asunto de los mercados de capital. Ello les ha permitido impregnar su cultura de ciertos conocimientos financieros que nosotros aún tenemos que absorber. Pregúntele a un inglés lo rico que es alguien, y lo más probable es que le responda, «vale 20.000 anuales».

Este tipo de respuesta suele confundirnos a nosotros, los poco sofisticados yanquis, pero se trata de una contestación estimable, porque nos transmite algo profundo sobre la riqueza: ésta no consiste en bienes inertes, sino en un flujo de ingresos. En otras palabras, si usted posee un huerto, su valor no se define por los árboles y la tierra sino, más bien, por los ingresos que produce. El valor de un bloque de pisos no es el precio que alcanzará en el mercado sino el valor de su flujo de caja futuro. ¿Y qué hay de su propia casa? Su valor reside en el refugio y el placer que le proporciona a lo largo del tiempo.

El DDM, por cierto, es la última respuesta a la antigua pregunta de cómo separar la especulación de la inversión. La adquisición de una moneda extraña o de una buena pintura con propósitos puramente financieros es claramente una especulación: estos bienes no producen ningún ingreso, y el beneficio que pueda obtener dependerá de que alguien pague por ellos un precio aún mayor en el futuro. (Esta práctica se conoce como la teoría greater fool [el tonto aún mayor] de la inversión. Cuando se compra un objeto con un valor intrínseco pequeño y que aumenta rápidamente su precio, uno está a expensas de que alguien aún más necio se lo quite de las manos a un precio más elevado). Por supuesto, no hay nada malo en comprar cualquiera de estos objetos por el futuro solaz que puedan proporcionarnos, pero no es lo mismo si lo hacemos como una inversión financiera.

Tan sólo una pertenencia que produce ingresos, como una acción, un bono o un bien inmueble utilizable, es una verdadera inversión. El escéptico alegará que muchas acciones no tienen ganancias habituales ni procuran beneficios. Eso es totalmente cierto, pero ninguna cotización de acción que esté por encima de cero refleja el hecho de que al menos ciertos inversores consideran posible que la acción restituya sus ganancias o produzca dividendos en el futuro, aunque sea a través de la venta de sus bienes o activos. Y, como Ben Graham señaló hace unas cuantas décadas, una acción adquirida con la esperanza de que su precio suba pronto, más allá de su capacidad para producir dividendos, es también una especulación, no una inversión.

Y para no ofender innecesariamente a los amantes del arte, debo recalcar que incluso una obra maestra de la pintura clásica, comprada a un artista por 100 dólares y vendida 350 años más tarde por 10 millones de dólares, únicamente habrá supuesto un beneficio del 3,34% anual. Idealmente, un buen cuadro, como una casa, no es ni una especulación ni una inversión, sino que se trata de una compra. Su valor consiste sólo en el placer y utilidad que proporciona ahora y en el futuro. Los dividendos que suministra el cuadro se adscriben a una categoría no financiera.

¿Cómo definimos entonces un flujo de ingresos procedente de acciones? Y seguidamente, ¿cómo determinamos su valor real? Éste es un problema delicado que precisa abordarse en etapas. En las próximas páginas, descubriremos cómo el mercado bursátil se evalúa adecuadamente y cómo se calcula la rentabilidad futura de dicho mercado. Estas páginas pueden resultar de difícil comprensión, por lo que le recomiendo que, llegados a este punto, las lea lentamente, asegurándose de que entiende bien cada frase antes de proceder con la siguiente.

Uno de los paradigmas de inversión favoritos de Fischer trataba de una mina de oro o plomo que empieza con una producción máxima el primer año, para ir decreciendo hasta prácticamente la improductividad en el plazo de diez años:

AÑO |  | INGRESOS
1 |  | 2.000 $
2 |  | 1.800 $
3 |  | 1.600 $
4 |  | 1.400 $
5 |  | 1.200 $
6 |  | 1.000 $
7 |  | 800 $
8 |  | 600 $
9 |  | 400 $
10 |  | 200 $
Total |  | 11.000 $

Ahora que ya hemos definido el flujo de ingresos en la tabla anterior, ¿cómo lo evaluamos? A primera vista, parece que el valor de la mina es simplemente la suma de los ingresos de los diez años, en este caso, 11.000 dólares. Pero hay un problema. Los seres humanos preferimos el consumo presente al consumo futuro. O sea que un dólar de beneficio para el próximo año tiene menos valor para nosotros que un dólar de beneficio en el presente, y un dólar de beneficio de aquí a treinta años, mucho menos valor que un dólar en la actualidad. Por esta razón, el valor de los ingresos futuros debe reducirse para reflejar su auténtico valor presente. El porcentaje de dicha reducción debe tener en cuenta cuatro aspectos:

• El número de años que tendrá que esperar: cuanto más lejano en el futuro esté el ingreso, menos valor tendrá para usted.

• La tasa de inflación: cuanto más elevada sea la tasa de inflación, menos valor en términos de poder adquisitivo podrá esperar recibir en el futuro.

• La «impaciencia» de la sociedad para consumir en el futuro: cuanto más consumo presente prefiera la sociedad en detrimento del consumo futuro, más elevadas serán las tasas de interés, y menos valdrá en la actualidad el ingreso futuro. (El segundo y tercer factor pueden combinarse en la «tasa de interés real»).

• El propio riesgo: cuanto mayor sea el riesgo de no recibir ningún beneficio, menor será su valor actual.

La manera más sencilla de abordar este problema es imaginarse que se está esperando en la cola para embarcar en un avión que nos llevará a pasar una semana en París. Usted ha estado trabajando duramente en su empleo del centro de Cleveland, y ya casi puede oler los creps de la Rue de Saint Germain. ¡Pero espere! Cuando está llegando al final de la cola, el agente de billetes pasa su tarjeta de embarque por el lector y le dice: «Lo siento señor, pero Hillary Clinton acaba de llegar, y necesita su asiento». (Usted vuela en primera clase, por supuesto). «Es el último, y el agente del Servicio Secreto exige que se lo ceda. No se preocupe, porque puedo ofrecerle otro vuelo en diez años».

¡Vaya injusticia! Una semana en París a diez años vista no vale para usted ni de lejos lo mismo que un viaje en el presente. Usted se planta. Y finalmente responde: «Lo siento, pero si tengo que esperar una década para que me compense tendrán que ser cinco semanas». Con un suspiro que indica derrota, el agente acepta.

Lo que usted acaba de hacer es lo que los economistas financieros denominan «descuento al presente». O sea, usted ha decidido que una semana en París a diez años vista tiene mucho menos valor que una semana en el presente; ha rebajado el valor de las semanas futuras para justificar el hecho de que no las disfrutará hasta que pase una década. Dicho de otra manera, usted ha decidido que cinco semanas de aquí a diez años equivalen a una semana en el presente. En el proceso de dicha decisión, usted ha determinado que la tasa de descuento de su semana en París es de un 17,5% anual; esta tasa del 17,5% es la proporción a la que crece una semana hasta alcanzar las cinco semanas al cabo de diez años.

Aquí es donde las cosas comienzan a ponerse un poco peliagudas, porque la tasa de descuento (que en lo sucesivo denominaremos DR, discount rate) y el valor presente están inversamente relacionados: cuanto más alta es la DR, más bajo es el valor presente. Es lo mismo que sucedía con los bonos perpetuos y los prestiti, cuyos valores estaban inversamente relacionados con las tasas de interés. Por ejemplo, si decide que una semana en París en la actualidad vale como diez semanas de aquí a diez años, eso implica una DR mucho más alta, en concreto, del 25,9%. Eso equivale a decir que el valor presente de una semana en París se habrá abaratado al transcurrir una década. Una vez más, un incremento de la DR significa que el valor presente de un objeto futuro se habrá depreciado; si el valor de una semana en París en la actualidad ha aumentado de cinco a diez semanas en el futuro, entonces el valor de esas semanas futuras simplemente ha disminuido.

El genio de Fisher radicaba en su capacidad para describir los factores que afectan a la DR, o dicho de manera simple, la «tasa de interés», como él la llamaba. Por ejemplo, un hombre que se muere de hambre estará dispuesto a pagar mucho menos por una comida aplazada que una persona bien alimentada. En otras palabras, la DR por alimentos de una persona hambrienta es muy elevada dado que dicho individuo posee una necesidad mucho más inmediata de conseguirlos que alguien que se nutre con regularidad. Fisher, de hecho, usa las palabras «impaciencia» y «tasa de interés» indistintamente; un derrochador tendrá una tasa de interés más elevada (DR) que una persona tacaña.

Otra de las observaciones de Fisher fue que las sociedades caracterizadas por producir artículos de larga duración tienen tasas de interés más bajas que las que no los producen. Allá donde las casas se construyen con ladrillo y piedra, las tasas de interés son bajas, y donde las casas se hacen de barro y paja, las tasas son altas. Fisher descubrió que el factor más importante y que más afecta a la DR con diferencia es el riesgo. La relación entre el viaje de una/cinco semanas a París discutido anteriormente presuponía que la aerolínea y el agente de viajes estaban bien consolidados en el negocio y que seguramente seguirían operando en el sector transcurridos diez años, cuando usted volviera a disfrutar de sus vacaciones. Pero, ¿y si no pudiera estar seguro de que al cabo de ese tiempo ellos aún estuvieran allí para atenderle? Naturalmente, en tal caso usted exigiría unas vacaciones más largas, pongamos de diez semanas, en lugar de cinco. En cuyo caso, usted llegaría al 25,9% de DR mencionado previamente. En otras palabras, cuanto más arriesgado es un beneficio, más alta es la rentabilidad que uno exigirá.

Volvamos ahora a nuestro ejemplo de la mina. Tenemos que decidir el factor de descuento que hay que aplicar a las ganancias producidas en cada año sucesivo. Pero antes de que le informe de cómo calcular la DR, veamos qué significa aplicar una DR determinada. Pongamos por caso que decidimos aplicar una DR del 8%. La tabla de abajo es la misma que la que analizamos en páginas anteriores, pero ahora hemos añadido dos columnas más. La columna de cifras bajo el título «Factor de descuento» refleja la cantidad en que debemos reducir el dividendo en un año concreto del futuro para calcular su valor en la actualidad; los ingresos del primer año deben dividirse por 1,08, los del segundo año por 1,08 X 1,08, y así sucesivamente. La última columna titulada «Ingresos Descontados», es el valor presente resultante:

AÑO
INGRESOS
FACTOR DE DESCUENTO
INGRESOS DESCONTADOS

1

2.000 $
1,0800
1.852 $

2

1.800 $
1,1664
1.543 $

3

1.600 $
1,2597
1.270 $

4

1.400 $
13605
1.029 $

5

1.200 $
1,4693
817 $

6

1.000 $
1,5869
630 $

7

800 $
1,7138
467 $

8

600 $
1,8509
324 $

9

400 $
1,9990
200 $

10

200 $
2,1589
93 $

Total
8.225 $

Por ejemplo, mire el octavo año. En ese año, la mina arrojó unas ganancias de 600 dólares pero, igual que su viaje pospuesto a París, ese pago futuro de 600 dólares no vale tal cantidad para usted en el presente. Para obtener el valor presente de esos futuros 600 dólares, se debe dividir esa cantidad por 1,8509 (1,08 multiplicado por sí mismo siete veces), para producir un valor de 324 dólares. Ése será pues el valor presente de 600 dólares para el cual deberemos esperar ocho años a un 8% de DR. El valor presente total de la mina –es decir, su «valor verdadero»– es la suma de todos los dividendos futuros, descontados al presente. Ésa es la suma que aparece en la parte inferior de la tabla: 8.225 dólares.

El siguiente paso es aplicar este método a las acciones. La tarea primordial de los analistas financieros o de inversiones es predecir el flujo de dividendos de una empresa de forma que pueda ser descontado para obtener el «valor justo de venta o de mercado» de la acción. Si el precio de mercado es inferior al valor justo de venta calculado, se compra. Si, por el contrario, el precio de mercado es superior al valor justo de venta calculado, se vende. Pero ésta no es una tarea fácil. (De hecho, como descubriremos en el capítulo 4, se trata de un trabajo imposible de realizar). Habitualmente, las empresas prometedoras con una expectativa de grandes flujos de ingresos tropiezan y caen; casi con la misma frecuencia, las empresas dadas por muertas se recuperan y proporcionan a los accionistas prodigiosas sumas de ingresos futuros.

Por otro lado, cuando se examina un mercado entero, formado por cientos o miles de empresas, estos eventos inesperados alcanzan un promedio. Por dicha razón, el flujo de ingresos del mercado como un todo es un cálculo mucho más fiable.

Pero, al principio, hasta ese cálculo parece una tarea desesperada. Dado que se espera que el mercado de valores produzca dividendos eternamente, uno tiene que pronosticar el flujo de ingresos futuro para un infinito número de años venideros, descontar los dividendos de cada año al presente, y después sumar todas esas cantidades. Pero con unos cuantos trucos matemáticos, podemos roer más fácilmente este duro hueso.

Un flujo de dividendos futuros, para siempre, amén

Parafraseando el famoso proverbio chino, «todo gran viaje comienza con un primer paso». Y éste es nuestro primer paso. A finales de 2001, el Promedio Industrial Dow Jones vendía a unos 9.000 dólares y producía un beneficio del 1,55%, o lo que es lo mismo, unos 140 dólares anuales en dividendos. Además, a la larga, los dividendos del Dow Jones crecieron alrededor de un 5% anual. De manera que en 2002, arrojó aproximadamente unos dividendos por valor de 147 dólares, que en 2031 serán de 605 dólares. Ahora echemos un vistazo a la tabla 2.1. En la segunda columna, bajo el título «Dividendos Nominales» (el término «nominales» se refiere a la cantidad real en dólares, no ajustada a la inflación), se puede observar el dividendo real para cada año futuro; además, la figura 2.1 muestra dicho aumento de los dividendos.

Acabamos de dar el primer paso para la valoración del mercado: hemos definido los flujos de ingresos futuros. A continuación, debemos descontar el dividendo real de cada año futuro al presente.

TABLA 2.1

Dividendos del promedio industrial Dow Jones proyectados y descontados

AÑO
DIVIDENDOS NOMINALES
8% FACTOR DE DESCUENTO
8% VALOR DE DESCUENTO
15% FACTOR DE DESCUENTO
15% VALOR DE DESCUENTO

2001

140,00 $
1,00
140,00 $
1,00
140,00 $

2002

147,00 $
1,08
136,11 $
1,15
127,83 $

2003

154,35 $
1,17
132,33 $
1,32
116,71 $

2004

162,07 $
1,26
128,65 $
1,52
106,56 $

2005

170,17 $
1,36
125,08 $
1,75
97,30 $

2006

178,68 $
1,47
121,61 $
2,01
88,84 $

2007

187,61 $
1,59
118,23 $
2,31
81,11 $

2008

196,99 $
1,71
114,94 $
2,66
74,06 $

2009

206,84 $
1,85
111,75 $
3,06
67,62 $

2010

217,19 $
2,00
108,65 $
3,52
61,74 $

2011

228,05 $
2,16
105,63 $
4,05
56,37 $

2012

239,45 $
2,33
102,69 $
4,65
51,47 $

2013

251,42 $
2,52
99,84 $
5,35
46,99 $

2014

263,99 $
2,72
97,07 $
6,15
42,91 $

2015

277,19 $
2,94
94,37 $
7,08
39,17 $

2016

291,05 $
3,17
91,75 $
8,14
35,77 $

2017

305,60 $
3,43
89,20 $
9,36
32,66 $

2018

320,88 $
3,70
86,72 $
10,76
29,82 $

2019

336,93 $
4,00
84,32 $
12,38
27,23 $

2020

353,77 $
4,32
81,97 $
14,23
24,86 $

2021

371,46 $
4,66
79,70 $
16,37
22,70 $

2022

390,03 $
5,03
77,48 $
18,82
20,72 $

2023

409,54 $
5,44
75,33 $
21,64
18,92 $

2024

430,01 $
5,87
73,24 $
24,89
17,28 $

2025

451,51 $
6,34
71,20 $
28,63
15,77 $

2026

474,09 $
6,85
69,23 $
32,92
14,40 $

2027

497,79 $
7,40
67,30 $
37,86
13,15 $

2028

522,68 $
7,99
65,43 $
43,54
12,01 $

2029

548,82 $
8,63
63,62 $
50,07
10,96 $

(Continúa)

TABLA 2.1 (Cont.)

Dividendos del promedio industrial Dow Jones proyectados y descontados

AÑO
DIVIDENDOS NOMINALES
8% FACTOR DE DESCUENTO
8% VALOR DE DESCUENTO
15% FACTOR DE DESCUENTO
15% VALOR DE DESCUENTO

2030

576,26 $
9,32
61,85 $
57,58
10,01 $

2031

605,07 $
10,06
60,13 $
66,21
9,14 $

2032

635,33 $
10,87
58,46 $
76,14
8,34 $

2033

667,09 $
11,74
56,84 $
87,57
7,62 $

2034

700,45 $
12,68
55,26 $
100,70
6,96 $

2035

735,47 $
13,69
53,72 $
115,80
6,35 $

2036

772,24 $
14,79
52,23 $
133,18
5,80 $

2037

810,85 $
15,97
50,78 $
153,15
5,29 $

2038

851,40 $
17,25
49,37 $
176,12
4,83 $

2039

893,97 $
18,63
48,00 $
202,54
4,41 $

2040

938,67 $
20,12
46,66 $
232,92
4,03 $

2041

985,60 $
21,72
45,37 $
267,86
3,68 $

2042

1.034,88 $
23,46
44,11 $
308,04
3,36 $

2043

1.086,62 $
25,34
42,88 $
354,25
3,07 $

2044

1.140,95 $
27,37
41,69 $
407,39
2,80 $

2045

1.198,00 $
29,56
40,53 $
468,50
2,56 $

2046

1.257,90 $
31,92
39,41 $
538,77
2,33 $

2047

1.320,80 $
34,47
38,31 $
619,58
2,13 $

2048

1.386,84 $
37,23
37,25 $
712,52
1,95 $

2049

1.456,18 $
40,21
36,21 $
819,40
1,78 $

2050

1.528,99 $
43,43
35,21 $
942,31
1,62 $

Etc.

Etc.
Etc.
Etc.
Etc.
Etc.

Suma de los dividendos descontados de todos los años

4.667,67 $

1.400,00 $

Para ello, dividimos el dividendo de cada año futuro por el factor de descuento correspondiente, de manera similar al cálculo aplicado en el ejemplo de la mina. ¿Cómo decidimos la DR que debemos aplicar a todo el mercado bursátil? De forma análoga a nuestra comida futura hipotéticamente descontada, la DR del Dow Jones es simplemente la tasa de rendimiento que esperamos de ella, tomando en consideración su riesgo.

FIGURA 2.1

Valor de los dividendos del Dow Jones

Pongamos por caso que esperamos una rentabilidad de las acciones del 8%. Del mismo modo que sucedía con nuestra mina, la DR del mercado, por definición, será por tanto del 8%. Como ya hemos determinado, los dividendos del Dow Jones de aquí a 30 años deberían ser de unos 605 dólares. Como sucedía con nuestra mina, para obtener el valor presente de tales dividendos tenemos que dividir esa cantidad por 1,08 para cada año del futuro. Para obtener el valor presente de los dividendos del Dow Jones de aquí a 30 años, en el año 2031, hay que dividir 605 por 10,06 (1,083³⁰, o sea, 1,08 multiplicado por sí mismo 29 veces). Al dividir el dividendo de 605 dólares obtenido en 2031 por 10,06 da un valor presente de 60 dólares. Si percibimos que el riesgo económico, político o del mercado se ha incrementado, podríamos decidir que la DR debería ser más elevada; si estamos realmente asustados por el estado de la economía, de la nación o del mundo, decidiremos que lo apropiado es una DR del 15%. En tal caso, el valor presente del dividendo de 605 dólares arrojado en el 2031 se reduciría aún más, hasta tan sólo los 9 dólares.

Echemos otro vistazo a la tabla 2.1. De nuevo, la segunda columna de la tabla expone los dividendos nominales esperados, que aumentan en una tasa anual del 5% para cada año futuro. La tercera columna es el factor de descuento del 8% para cada año. La cuarta es el valor de los dividendos en cada año en cuestión, descontado al presente (esta cantidad se calcula dividiendo el dividendo real de la segunda columna por el factor de descuento de la tercera). Tal y como sucedía con los bonos perpetuos y los prestiti, cuando la DR aumenta, los precios descienden; y cuando la DR desciende, los precios aumentan.

También he representado estas cifras en la figura 2.2. La curva superior –la misma curva trazada que en la figura 2.1– refleja los dividendos reales, o «nominales», recibidos cada año futuro. Reitero que la curva superior representa el flujo de dividendos reales del Dow Jones recibidos por los accionistas antes de ajustar su valor al valor presente, mientras que las curvas de la parte inferior reflejan el valor presente de dicho flujo obtenido al descontar los dividendos nominales con tasas del 8 y del 15%.

FIGURA 2.2

Valor de los dividendos descontados del Dow Jones

Fíjese cómo con la tasa de descuento más elevada, el valor descontado de los dividendos desciende casi hasta cero tras unas pocas décadas; tal es el corrosivo efecto de las DR elevadas, causado por el alto riesgo o la alta inflación sobre los valores de las acciones.

Es mejor recurrir a las matemáticas

Ahora tan sólo necesitamos dar un paso más. Para obtener el «valor auténtico» del Dow Jones, deberá sumar todos los dividendos descontados de cada año (sin incluir el primero, pues ya ha sido abonado). Por ejemplo, con una DR del 8%, usted sumará todas las cifras (excepto la primera) de la cuarta columna, la titulada «Valor de descuento del 8%».

¿Acaso se le antoja una tarea desesperantemente complicada? En efecto, lo es si se calcula mediante lo que los matemáticos denominan el método de la «fuerza bruta», esto es, intentar sumar la infinita serie de cifras de la columna cuatro.

Por suerte, los matemáticos pueden ayudarnos a salir de este embrollo con una simple fórmula que calcula la suma de todos los valores deseados en la columna cuatro. Y es la siguiente:

Valor de mercado = Dividendos presentes :

(DR – Tasa de crecimiento de los dividendos)

Usando nuestra presuposición de unos dividendos presentes de 140 dólares, una DR del 8% y un crecimiento de las ganancias del 5%, obtenemos:

Valor de mercado = 140 dólares/(0,08 – 0,05) = 140/0,03 = 4.667 dólares

(Los expertos financieros siempre realizan sus cálculos con decimales; así, 8% se convierte en 0,08 en la fórmula).

¡Huy! Esta fórmula sugiere que el Dow Jones, actualmente con una cotización de unos 10.000 puntos, está sobrevalorado alrededor de un 100%, comparado con el valor de 4,667 que acabamos de calcular, en el que hemos planteado un optimista escenario con una DR del 8%.

Y si las cosas se ponen realmente feas, los inversores podrían decidir que requieren de una DR del 15% para invertir en acciones (como hicieron a principios de los años ochenta, cuando los bonos del Tesoro producían una rentabilidad del 16%).

En las dos últimas columnas de la tabla 2.1 se muestran las cifras relevantes para una DR del 15%. El cálculo simplificado es el siguiente:

Valor de mercado = 140 dólares/(0,15 – 0,05) = 140/0,10 = 1.400 dólares

Es improbable (pero no imposible) que el Dow Jones caiga hasta los 1.400 dólares en cualquier momento del futuro, pero recuerde que los inversores estadounidenses sí exigieron una DR del 15% al menos en dos ocasiones durante este siglo.

Este tipo de estimación es enormemente sensible a la DR y a la tasa de crecimiento de los dividendos. Por ejemplo, eleve el crecimiento de las ganancias al 6% y rebaje la DR hasta un 7%, y obtendrá un valor de mercado de 14.000 dólares. Quizá algún lector esté al corriente de la controversia suscitada en torno al libro de James Glassman y Kevin Hassett, provocativamente titulado Dow 36000, en el que ambos autores llegan a la cifra mencionada en el título manipulando la ecuación anteriormente expuesta de la manera que ya hemos descrito.

En realidad, adoptando presuposiciones totalmente razonables, se puede hacer que el valor de mercado descontado del Dow Jones dé casi cualquier cantidad que usted desee. Para mostrarle cómo la DR afecta al «valor justo de venta» del Dow Jones mediante esta técnica, en la figura 2.3 he representado dicho valor partiendo del DDM y comparándolo con la DR.

Rescatado por la ecuación de Gordon

¿Que por qué hemos dedicado tanto tiempo y esfuerzo al DDM si resulta que no puede usarse para tasar de forma precisa el mercado bursátil? Fundamentalmente, por tres razones. Primera y más importante, porque dicho método proporciona una forma intuitiva de pensar en el valor de un título. Una acción o bono no es una hoja de papel abstracta que posee un valor aleatoriamente fluctuante, sino una reclamación real de ingresos y bienes futuros.

En segundo lugar, este método le permite poner a prueba el crecimiento y las presuposiciones de rentabilidad de una acción o de todo el mercado. En el punto álgido de la locura tecnológica como consecuencia del cambio de milenio, en abril de 2000, la totalidad del mercado Nasdaq se vendió a 100 veces su valor en ganancias. Aplicando el DDM a esta situación, se revela que ello implicaba bien una tasa de crecimiento de las ganancias ridículamente elevada o bien una baja expectativa de rentabilidad. A los observadores serios esta última posibilidad les parece mucho más plausible, y desgraciadamente, eso es lo que acabó pasando.

FIGURA 2.3

Valor justo de venta del Dow Jones frente a la tasa de descuento

En tercer lugar, y más importante, la belleza real de las fórmulas arriba expuestas reside en que pueden ser readaptadas para calcular la expectativa de rentabilidad del mercado, produciendo una ecuación que es asombrosamente simple a la par que poderosa:

DR (rentabilidad del mercado) = Rendimiento de una acción + Crecimiento de dividendos

Esta fórmula, que se conoce como la «ecuación o modelo de Gordon», proporciona un método preciso para predecir la rentabilidad del mercado bursátil a largo plazo. Por ejemplo, durante el siglo XX, el rendimiento medio de una acción fue aproximadamente del 4,5%, y la tasa compuesta de crecimiento de los dividendos estuvo también en torno al 4,5%. Sume las dos cantidades y obtendrá un 9,0%. La rentabilidad real fue de 9,89%, así que no anda muy lejos. La diferencia aproximada de un 1% se debió al hecho de que las acciones se habían encarecido considerablemente (es decir, su rendimiento había descendido) durante ese periodo.

La ecuación de Gordon posee también una belleza elegante e in tuitiva. Si el mercado bursátil se observa simplemente como una fuente de dividendos, entonces su precio debería subir en proporción a dichos dividendos. Así que si los dividendos aumentan en un 4,5% anual, a largo plazo su precio debería hacer lo propio y en la misma proporción. Además del incremento de precio, usted también recibirá el dividendo real anual: la rentabilidad total anual proviene de la combinación del aumento anual del precio (que es aproximadamente el mismo que el crecimiento anual de los dividendos) y el rendimiento medio de las acciones.

La ecuación de Gordon está más cerca de ser una ley física, como la ley de la gravedad o del movimiento planetario, que cualquier otro principio que nos encontremos en el ámbito de las finanzas. Hay quienes afirman que los dividendos son un concepto algo arcaico y pasado de moda y que en la era moderna la rentabilidad proviene de los beneficios o ganancias del capital. Cualquier persona que realmente crea eso es como si estuviera proclamando: «No tengo ni la más remota idea de lo que estoy diciendo».

Obviamente, es cierto que una empresa nunca debe pagar un dividendo con el único fin de suministrar ganancias de capital. Pero incluso si todas las empresas de Estados Unidos dejaran de pagar dividendos (lo que justamente acaban de hacer), a la larga su rentabilidad sería más o menos la misma que el crecimiento agregado de sus beneficios. Por ello, en un mundo sin dividendos, los beneficios empresariales deben crecer a una tasa media del 10% anual con el objeto de suministrar la histórica rentabilidad de acciones a largo plazo del 10%. Y, como pronto veremos, la tasa media a largo plazo de los beneficios corporativos y del crecimiento de los dividendos es sólo del 5%. Peor aún, una vez ajustada a la inflación, dicha tasa ha permanecido invariable durante todo el siglo pasado.

No olvide nunca que con el tiempo es el crecimiento de los beneficios corporativos lo que produce los aumentos en la cotización de las acciones. A muy largo plazo, si el crecimiento anual de los beneficios es del 5%, el aumento anual de la cotización de las acciones deberá estar muy cercano a esa cifra.

Una excepción a esta regla es el caso de las empresas que compran de nuevo sus acciones. Una empresa que ha aumentado sus beneficios en un 5% anual y vuelve a comprar anualmente el 5% de sus acciones en circulación aumentará su valor a largo plazo en un 10% anual. Lo contrario es asimismo cierto para empresas que emiten nuevas acciones. Al realizar el promedio de todo el mercado de Estados Unidos, ambos factores concomitantes tienden a anularse entre sí.

El Modelo de Descuento de Dividendos (DDM) es un poderoso método para entender el comportamiento de las acciones y los bonos. Como ya hemos visto, no tiene mucha utilidad predecir con exactitud el valor justo de venta del mercado, y mucho menos de una acción. El economista de Princeton, Burton Malkiel, acuñó una famosa frase, «ni el mismísimo Dios Todopoderoso sabe la relación precio-beneficio de una acción concreta». Expresado de otra manera, es imposible saber a ciencia cierta el valor intrínseco de una acción o del mercado. Pero el DDM es útil de maneras más sutiles y poderosas. En primer lugar, este método se puede usar a la inversa. Es decir, en lugar de introducir en la fórmula el crecimiento de dividendos estimado y la DR para obtener el precio, podemos derivar estos dos valores a partir del precio de mercado o para una acción concreta. Ya hemos visto con anterioridad que en 1999, por ejemplo, el hecho de aplicar el DDM de tal forma le habría informado de que las expectativas de crecimiento excesivamente alejadas de la realidad estaban incluidas en los precios de las acciones de las empresas de alta tecnología.

Y, naturalmente, el DDM nos lleva a la ecuación de Gordon, la que nos permite calcular la rentabilidad de las acciones. Esta circunstancia pone de relieve un punto importante. Tanto desde Wall Street como desde los medios de comunicación se transmite constantemente la obsesión en torno a la cuestión de si el mercado está sobrevalorado o infravalorado (y, por consiguiente, si experimenta una tendencia al alza o a la baja). Como acabamos de comprobar, este punto es esencialmente imposible de esclarecer. Pero en el proceso, hemos adquirido un conocimiento mucho más valioso: la rentabilidad esperada del mercado a largo plazo. Piense en ello, ¿qué preferiría usted saber, la rentabilidad del mercado para los próximos seis meses o para los próximos 30 años? No sé usted, pero yo sin duda prefiero saber lo último. Y, dentro de un razonable margen de error, esto es factible. Pero usted no vende periódicos ni revistas ni horas de transmisión especulando con la rentabilidad que se obtendrá de aquí a 30 años.

Y ¿qué nos dice la ecuación de Gordon hoy en día sobre la rentabilidad futura de las acciones? Me temo que las noticias no son buenas. El crecimiento de los dividendos aún parece estar por encima del 5%, y el rendimiento, como ya mencionamos con anterioridad, es sólo del 1,55%. Estas dos cifras suman sólo 6,55%. Incluso haciendo algunas presuposiciones exageradamente optimistas –pongamos por caso, una tasa de crecimiento de los dividendos del 6 o del 7%–, ello no nos acerca siquiera a la rentabilidad anual del 10% obtenida en el pasado siglo.

¿Y qué sucede con los bonos? La expectativa de rentabilidad de un bono a largo plazo equivale simplemente a su «cupón», esto es, el pago de los intereses de un título o valor. (En el caso de un bono, la segunda cifra de la Ecuación de Gordon, el crecimiento de los dividendos, es igual a cero. En casi todos los casos, el interés de un bono no crece). Los bonos corporativos de alta calidad suelen producir un rendimiento en torno al 6%. Esta cifra proporciona una estimación razonablemente precisa de sus beneficios futuros. Si las tasas de interés aumentan, su valor descenderá, pero la tasa a la que el interés es reinvertido aumentará, y viceversa. De manera que en un periodo de 30 años, la rentabilidad total de los bonos no pude andar muy lejos de un cupón del 6%.

Lo que ahora tenemos es un panorama muy diferente del que se produjo en el siglo XX, con su alta rentabilidad de acciones y baja rentabilidad de bonos. Avanzando en el tiempo, parece que la rentabilidad de ambos valores debería estar en el margen del 6%, y no en el histórico 10%. No me mate, sólo soy el mensajero.

Visto desde una perspectiva histórica, lo que ha sucedido es que las acciones han experimentado una curiosa metamorfosis en las últimas décadas. Su cotización ha subido como la espuma, así que su rentabilidad futura será proporcionalmente más baja. Y con los bonos sucede justo lo contrario. Como ya hemos comprobado, los titulares de bonos quedaron severamente traumatizados por el cambio monetario sin precedentes acaecido en el siglo XX. Sus precios descendieron, por lo que la expectativa de rentabilidad se disparó en la misma proporción.

Desde un punto de vista intelectual, la mayoría de inversores no tuvieron dificultades en comprender la noción de que una rentabilidad alta en el pasado derivaría en altos precios, lo que, a su vez, daría como resultado una rentabilidad futura más baja. Pero, al mismo tiempo, también la mayoría de inversores vieron que este hecho era algo imposible de aceptar desde un punto de vista emocional. Por algún extraño guiño de la naturaleza humana, los bienes financieros parecen volverse más atractivos después de que su precio haya experimentado una subida. Pero la compra de acciones o bonos no difiere de la compra de tomates. La mayoría de personas son suficientemente sensatas como para cargar la cesta cuando los tomates están a 40 centavos la libra y a desecharlos cuando están a tres dólares. Pero las acciones son diferentes. Si sus precios descienden considerablemente, éstas se convierten en las leprosas del mundo financiero. Y a la inversa, si los precios suben con rapidez, todo el mundo desea unirse a la fiesta.

Hasta hace muy poco tiempo, existía mucha controversia en torno al «nuevo paradigma de la inversión». Para resumirlo en pocas palabras, dicha doctrina afirma que Fisher se equivocó de medio a medio: las ganancias, los dividendos y el precio no tienen ninguna importancia. Las grandes empresas de la Nueva Economía –Amazon, eToys y Cisco– iban a dominar la escena empresarial del país, y no había un precio demasiado alto a pagar por la segura bonanza que dichas empresas iban a proporcionar a sus accionistas.

Por supuesto, esta película ya la hemos visto antes. En 1934, el gran teórico de las inversiones, Benjamin Graham, escribió en los siguientes términos sobre la burbuja bursátil previa al crac de 1929:

En lugar de juzgar el precio de mercado según los correspondientes estándares de valor, la nueva era basó sus estándares de valor en función del precio de mercado. En consecuencia, todos los límites superiores desaparecieron, no sólo en cuanto al precio al que podía venderse una acción, sino también en lo referente al precio al que dicha acción merecía venderse. Este fantástico razonamiento, de hecho, condujo a la compra para inversión de acciones ordinarias a 100 dólares por acción que aportaban una ganancia de 2,50 dólares cada una. Y ese mismo razonamiento apoyaría la compra de esas mismas acciones a 200 dólares, a 1.000, o a cualquier otro precio concebible.

Hasta el inversor más ocasional vería los paralelismos existentes entre el comentario de Graham y la reciente burbuja tecnológica y de Internet. Las acciones de Graham a 100 dólares se vendían a 40 veces su valor en ganancias, equivalente a 2,50 dólares. En el punto álgido de la burbuja del año 2000, la mayor parte de las empresas tecnológicas de renombre, como Cisco, EMC y Yahoo!, vendían a mucho más de 100 veces su valor ganancial. Y, por supuesto, casi todas las empresas punto com quebraron sin ni siquiera haber visto un solo centavo de beneficios.

En resumidas cuentas, al final resulta que el método DDM de Fisher de descontar los flujos de intereses es el único modo adecuado para calcular el valor de las acciones y los bonos. La ecuación de Gordon puede predecir con bastante precisión la rentabilidad futura a largo plazo. Como ya he mencionado, éstas son básicamente las leyes de la gravedad y del movimiento planetario de los mercados financieros. Pero parece que una vez más o menos cada 30 años, los inversores se cansan de evaluar las acciones con estas anticuadas técnicas y se lanzan a un desenfreno de irreflexiva especulación. Invariablemente, las lecciones de Fisher y Graham –en cuanto a no pagar más de la cuenta por las acciones– deben reaprenderse con penosa lentitud en los años que anteceden al inevitable desplome bursátil.

El problema radica en que la ecuación de Gordon es eficaz sólo a largo plazo, pero no nos dice nada sobre la rentabilidad del día a día, o ni siquiera de los años más cercanos. Y a muy largo plazo, dicha fórmula tampoco es perfecta. Como hemos visto anteriormente, a lo largo del siglo XX, ésta difería de lo acontecido en un 1% de rentabilidad anual. Esa diferencia del 1% puede atribuirse al cambio en el porcentaje de dividendos, el cual descendió del 4,5 al 1,4% entre 1990 y 2000. En otras palabras, las acciones, que en 1990 se vendían a 22 veces el valor de sus dividendos, ahora se venden a 70 veces dicho valor. La relación precio-dividendos –22 en 1990, 70 en 2000– se denomina «ratio de dividendos». (Esta cifra es simplemente la inversa del rendimiento de una acción: 1/0,45 = 22, y 1/0,014 = 70). Esta relación es la cantidad de dólares que usted deberá pagar para obtener un dólar de beneficios. Es similar al más familiar ratio precio-ganancias o precio-beneficio: el precio de la acción dividido por las ganancias. Dicha ratio precio-ganancias es la forma más popular de calibrar lo «caro» que está el mercado bursátil.

Con todo, la ecuación de Gordon no da cuenta de los cambios que se pueden producir en la ratio precio-ganancias o en el de precio-dividendos. La triplicación de esta última ratio, que tuvo lugar en la década comprendida entre 1990 y 2000, da cuenta de la mayor parte de la diferencia de casi el 1% existente entre la del 9% pronosticada por la ecuación de Gordon y la rentabilidad real del 9,89%. (El cálculo cumulativo del 0,89% durante más de un siglo prácticamente triplica el valor del mercado bursátil). Afirmar que se produjo una «triplicación de la ratio de dividendos» es sólo otra forma de decir que un entusiasta público inversor ha incrementado la cotización de las acciones relativa a las ganancias y a los dividendos por un factor de tres.

Durante periodos relativamente breves –inferiores a unas pocas décadas–, este cambio en la ratio precio-ganancias o de dividendos justifica la mayor parte de los beneficios obtenidos en el mercado bursátil, y a lo largo de etapas inferiores a unos cuantos años, hace lo propio con casi el 100% de los mismos. John Bogle, el fundador del Vanguard Group, dedicado a los fondos comunes de inversión, nos aporta un modo de pensar verdaderamente útil para este ámbito. Bogle denomina estas fluctuaciones a corto plazo en las cotizaciones de las acciones, que son provocadas por los cambios de las ratios de precio-ganancias y de dividendos, la «rentabilidad especulativa» de las acciones.

Por otro lado, el aumento a largo plazo del valor de la Bolsa es enteramente el resultado de la suma del crecimiento de los dividendos a largo plazo y del rendimiento de una acción calculado a partir de la Ecuación de Gordon, lo que Bogle llama la «rentabilidad fundamental» de las acciones. En términos de ingeniería financiera, la rentabilidad fundamental de Bogle es la señal, un suceso constante y fiable, mientras que su rentabilidad especulativa es el ruido, algo que distrae la atención y resulta impredecible. Por ejemplo, el 19 de octubre de 1987, el mercado de valores descendió en un 23%. Ciertamente, aquel día –un lunes negro– no se produjeron cambios significativos en los pagos de dividendos ni en el crecimiento de los mismos de las acciones ordinarias. El crac bursátil de 1987, y sus prolegómenos, fueron sucesos puramente especulativos.

El quid de la cuestión, al que volveremos una y otra vez, radica en que la rentabilidad fundamental del mercado de valores –a suma de los dividendos y del crecimiento de los mismos– es, en cierto modo, predecible, pero sólo a muy largo plazo. En cambio, la rentabilidad a corto plazo del mercado es puramente especulativa y no puede predecirse. Nadie puede. Ni los panelistas del Wall Street Week, ni los «estrategas del mercado» de las grandes empresas de inversión, ni siquiera los articulistas especializados, y desde luego tampoco su agente de Bolsa.

Tal vez, en algún lugar u oscuro recodo de Wall Street, haya alguna persona que sepa exactamente hacia dónde se dirigirá el mercado al día siguiente. Pero si tal individuo existe, desde luego no se lo dirá a nadie por miedo a poner en alerta al mercado y echar a perder los suculentos beneficios que sólo a él le pertenecen. (O, como el economista financiero Rex Sinquefield contesta siempre adoptando un rictus serio cuando se le pregunta sobre la dirección que tomará el mercado bursátil, «sé adónde se dirige el mercado, sólo que no quiero compartirlo con nadie»).

Ralph Wanger, el ingenioso e incisivo director de Acorn Funds, nos propone una soberbia metáfora para la dicotomía corto plazo/largo plazo existente en el tema de la rentabilidad de las acciones. Wanger compara el mercado con un perro excitable atado a una larguísima correa que pasea por Nueva York, lanzándose a correr aleatoriamente en todas direcciones. El amo del chucho camina desde Columbus Circle y tras atravesar Central Park llega al Museo Metropolitano. En tal situación, uno no puede prever los bandazos que dará el animal ni hacia dónde se encaminará en un momento dado. Pero a la larga, uno sabe que se dirigirá al noreste a una velocidad media de 5 km/h. Lo sorprendente es que casi todos los que intervienen en el juego de la Bolsa, pequeños o grandes, parecen tener la vista puesta en el chucho, en lugar de en su amo.

Como ya hemos mencionado, la ecuación de Gordon no es una buena noticia para la futura rentabilidad del capital. ¿Existe algún modo de evitar este funesto panorama? Sí. Hay tres posibles escenarios en los que dicha rentabilidad podría ser superior a la pronosticada del 6,4%:

• El crecimiento de los dividendos podría acelerarse: las empresas suelen pagar sólo parte de sus dividendos en concepto de ganancias. En el momento actual, el mercado vende aproximadamente a 25 veces el valor de sus ganancias anuales. Otra manera de expresar este dato es que la «rentabilidad de los beneficios» en el mercado es del 4% (1/25). Así que, si estas empresas están pagando un 1,4% en concepto de dividendos, eso deja un 2,6% restante pendiente de pago por crecimiento.

Los gráficos anteriores representan el promedio de todo el mercado. Muchas empresas ganan mucho más o mucho menos del 4% de su valor de mercado, mientras que otras muchas, como Microsoft, no pagan ningún dividendo, reteniendo todas sus ganancias para un crecimiento futuro. Se afirma que las empresas de Estados Unidos han experimentado aumentos considerables en la productividad en los últimos decenios, y que tal aumento acelerará el crecimiento de los beneficios por encima de la histórica cifra del 5%, pero ello no deja de ser una ilusión vana.

En primer lugar, antes de 1980, las empresas conservaron mucho más que el 2,6% del valor de su capital en ganancias retenidas. En segundo lugar, existe una gran cantidad de pruebas de que el exceso de efectivo corporativo proveniente de las «ganancias retenidas» (a saber, los beneficios no pagados a los accionistas, y que fueron reinvertidos en la empresa) tiende a gastarse. Y, por último, eso simplemente no está ocurriendo. En la figura 2.4, se muestran los dividendos y las ganancias del mercado bursátil desde 1900 (cortesía de Robert Shiller, de Yale). La figura 2.4 es otro de esos confusos gráficos «semilogarítmicos». Su principal ventaja estriba en que permiten estimar la tasa porcentual a la que aumentan los dividendos y las ganancias a través de una amplia gama de valores, y eso no sucede con los gráficos «aritméticos» habituales. Con un gráfico semilogarítmico, una tasa de crecimiento constante produce un gráfico que asciende en un ángulo prácticamente constante, llamado pendiente. Esto es lo que más o menos vemos en la figura 2.4.

FIGURA 2.4

Ganancias y dividendos nominales, índice S&P 500 (Fuente: Robert Shiller, Universidad de Yale)

Aquellos lectores que tengan ojos de lince detectarán que la pendiente de los primeros 50 años parece ser menos pronunciada que la de los últimos 50 años. Esto sucede a causa de la inflación. En los términos ajustados a la inflación, el crecimiento de los dividendos de hecho podría estar ralentizándose. Cuando la inflación se tuvo en cuenta, en el periodo de 1950 a 1975, el crecimiento anual de los beneficios fue del 2,22% mientras que entre 1975 y 2000 fue del 1,90%. Claramente, esa rápidamente acelerada tendencia al crecimiento de los beneficios y dividendos anunciada por los actuales entusiastas de la Nueva Era no se ve por ningún lado. Este análisis también echa por tierra otro de los supuestos puntos de apoyo de las habituales valoraciones de las acciones: las recompras de acciones, que también deberían aumentar los dividendos por acción. La figura 2.4 arroja algo de luz sobre este punto.

• La rentabilidad especulativa de Bogle –o sea, el crecimiento del ratio de dividendos– podría continuar para proporcionar aumentos futuros del precio de las acciones con un posterior crecimiento de dicha ratio. ¿Por qué, se preguntará, no puede crecer la ratio de dividendos a una tasa del 3% anual a partir de ahora, produciendo un 3% de rentabilidad adicional? Por desgracia, esto significa que la ratio de dividendos tendría que doblarse cada 24 años. Si bien es posible que tal circunstancia se produzca durante una o las próximas dos décadas, no es una situación sostenible a largo plazo. Después de todo, si la ratio de dividendos se incrementara en un 3% anual durante el siglo venidero, las acciones en 2102 se venderían a 1.350 veces el valor de los dividendos, ¡para un rendimiento del 0,07%! De hecho, pensar en el futuro de la rentabilidad especulativa es un ejercicio que provoca pavor. El mejor escenario posible sería que la ratio de dividendos se mantuviera a su nivel inflado actual y no afectara a la rentabilidad. Sin embargo, es bastante posible que presenciemos una reducción de este valor con el paso del tiempo. Digamos, en interés del debate, que la ratio de dividendos se reducirá a la mitad de su valor actual, lo que elevará los dividendos del 1,4% presente al 2,8% –aún muy lejos del promedio histórico del 5%– en los próximos 20 años. En ese caso, la rentabilidad especulativa será un negativo 3,4% anual, para una rentabilidad anual total de mercado del 2,8%. ¿Le suena descabellado? En absoluto. Si la inflación permanece en un nivel comprendido entre el 2 y el 3% como durante la última década, ello implica una rentabilidad real cercana a cero durante 20 años. Tal situación no es nada infrecuente, de hecho ha sucedido en tres ocasiones durante el siglo XX: de 1900 a 1920, de 1929 a 1949 y de 1964 a 1984.

• El mercado bursátil puede desplomarse. Sí, ha leído bien. La manera más sostenible de obtener alta rentabilidad es que la cotización de las acciones descienda notablemente. Al afamado administrador financiero Charles Ellis le gusta bromear con sus amigos planteándoles un astuto acertijo. Ellis les pregunta qué escenario de mercado preferirían tener como inversores a largo plazo: uno en que las acciones subieran notablemente y permanecieran continuamente a un nivel alto, o uno en que descendieran en picado y permanecieran continuamente a un nivel bajo. La respuesta correcta es la última, ya que con precios continuamente bajos, se beneficiaría de dividendos continuamente altos. Como reza el antiguo dicho inglés: «Las vacas dan leche, y las gallinas dan huevos. ¡Y las acciones, por Dios, dan dividendos!».

Tras varias décadas, el hecho de que se reinviertan los ingresos a una tasa de dividendos mucho mayor hará más que maquillar el daño ocasionado por la caída de precios inicial. Para beneficiarse de este efecto, usted deberá invertir durante el tiempo suficiente, habitualmente, entre 30 y 50 años. Para demostrar este fenómeno, la figura 2.5 refleja tres escenarios diferentes: 1) no se producen cambios en el ratio de dividendos respecto a su dividendo actual de 1,4%; 2) hay una caída del 50%, resultando en un dividendo del 2,8%, y 3) hay una caída del 80%, resultando en un dividendo del 7%.

FIGURA 2.5

Efectos de la caída de las acciones sobre el patrimonio final

Como puede observar, la caída más drástica del 80% produce una más rápida recuperación que la caída del 50%. La tabla siguiente muestra el porqué:

NINGUNA CAÍDA

CAÍDA DEL 50%
CAÍDA DEL 80%

Rendimiento de la acción

1,4%
2,8%
7,0%

Crecimiento de los dividendos

5,0%
5,0%
5,0%

Rentabilidad total

6,4%
7,8%
12,0%

Tras una caída del 80% en los precios, la mayor rentabilidad a largo plazo compensa finalmente el desastre inicial. En esta situación aún mejor que disponer de un horizonte temporal lejano es tener los recursos para invertir periódicamente sumas a tales bajos niveles, lo cual reduce considerablemente el «punto de equilibrio».

Las implicaciones de este último escenario son profundas. Lo que nos dice es que una persona joven que ahorre para la jubilación deberá arrodillarse y rezar para que el mercado se desplome, para que así pueda comprar sus ahorros a los precios de venta más bajos posibles.

Para el joven inversor, una situación de precios de acciones prolongadamente altos es manifiestamente una gran contrariedad, ya que estará comprando a un precio elevado durante muchos años para invertir en su jubilación. Como alternativa, el mejor de los escenarios posibles para un jubilado que viva de sus ahorros es un mercado alcista en los años iniciales de la jubilación.

Por contra, para el jubilado, el peor de los escenarios posibles es un mercado bajista en los primeros años de la jubilación, ya que dará como resultado la drástica depreciación de sus ahorros por la combinación de pérdidas de capital y extracciones de dinero necesarias para afrontar los gastos diarios. Resumiendo:

DESPLOME DEL MERCADO

MERCADO ALCISTA

Joven ahorrador

Bueno
Malo

Jubilado

Malo
Bueno

Cómo pensar en la tasa de descuento y en la cotización de las acciones

La relación entre la tasa de descuento (DR, discount rate) y la cotización de las acciones es la misma que la relación inversa entre las tasas de interés y el valor de los prestiti y de los bonos perpetuos que analizamos en el último capítulo: cuando la DR sube, la cotización de las acciones baja, y viceversa.

La manera más útil de pensar en la DR es que ésta equivale a la tasa de rentabilidad exigida por los inversores para compensar el riesgo de poseer un activo o bien particular. El caso más simple es imaginarse que está comprando una anualidad o pensión por un valor de 100 dólares anuales, indefinidamente, a tres prestatarios diferentes.

Sin duda, el prestatario más seguro del mundo es el Tesoro del Gobierno de Estados Unidos. Si el Tío Sam aparece y me propone que le haga un préstamo a largo plazo pagándome 100 dólares anuales en intereses, le cargaré sólo un 5%. Con esa DR, la anualidad valdrá 2.000 dólares (100/0,05). En otras palabras, estaría dispuesto a prestarle 2.000 dólares al Tío Sam indefinidamente a cambio de 100 dólares anuales de pago por intereses.

Pero el siguiente en llamar a la puerta es la General Motors. Una empresa también muy segura, pero un poco más arriesgada que el Tío Sam. A ellos les cargaré un 7,5%. Con esa DR, un pago anual perpetuo de 100 dólares tendrá un valor de 1.333 dólares (100/0,075). Esto es, por un pago perpetuo de 100 dólares por parte de GM, yo estaría dispuesto a prestarles 1.333 dólares.

Finalmente, aparece pavoneándose Trump Casinos. ¡Buf! Ante el riesgo de prestar mi dinero a este grupo, tendré que cargarles un 12,5%, lo que significa que el pago perpetuo de 100 dólares de The Donald sólo vale un préstamo de 800 dólares (100/0,125).

Así que la DR que aplicaremos al flujo de dividendos del mercado bursátil, o el de una acción individual, dependerá simplemente de lo arriesgado que pensamos que es el mercado o la acción. Cuanto más arriesgada es la situación, más elevada será la DR/rentabilidad que exijamos, y menos valor tendrá el activo o bien para nosotros. Una vez más, repitamos con emoción:

Tasa de descuento alta = riesgo percibido elevado, alta rentabilidad, cotización de acciones depreciada.

Tasa de descuento baja = riesgo percibido bajo, baja rentabilidad, cotización de acciones elevada.

La tasa de descuento y las acciones individuales

En el caso de una acción individual, cualquier cosa que haga disminuir la fiabilidad de sus beneficios y del flujo de dividendos aumentará la DR. Por ejemplo, considere una empresa de alimentos y una empresa fabricante de automóviles, cada una de las cuales se espera que obtengan los mismos beneficios y dividendos de media durante los próximos 20 años. No obstante, los beneficios y dividendos de la empresa de alimentos serán mucho más fiables que los del fabricante de automóviles, puesto que la gente necesitará comprar comida sin importar las condiciones de la economía o de su empleo.

En cambio, los beneficios y dividendos de los fabricantes de automóviles son notablemente sensibles a las condiciones económicas. Dado que la compra de un coche nuevo es una decisión opcional, puede ser perfectamente pospuesta en épocas de vacas flacas. En épocas de recesión, no es infrecuente que las ganancias de los grandes fabricantes automovilísticos desaparezcan por completo. Por lo tanto, los inversores aplicarán una mayor DR a una empresa de automóviles que a una empresa de alimentos. Ésa es la razón por la cual las empresas «cíclicas» con ganancias que fluctúan según los ciclos de negocio, tales como los fabricantes de coches, venden más barato que las empresas de comestibles o las farmacéuticas.

Dicho de otro modo, dado que el flujo de beneficios de un fabricante de coches es menos fiable que el de una empresa de alimentación y que usted le aplicará una DR más alta, usted pagará menos por sus beneficios y dividendos. En condiciones normales (¡que casi nunca lo son!), usted debería obtener una mayor rentabilidad del fabricante de coches que de la empresa de alimentación en compensación por el riesgo adicional que conlleva. Este hecho sería consecuente con lo que vimos en el último capítulo: las empresas «no rentables» (de valor) tienen una mayor rentabilidad que las «rentables» (de crecimiento), ya que el mercado aplica una DR superior a las primeras que a las segundas. Recuerde, la DR equivale a la expectativa de rentabilidad; una DR alta produce un valor de acciones bajo, lo que eleva la rentabilidad futura.

Probablemente, el ejemplo más ilustrativo del paradigma empresas rentables/no rentables es el incluido en el popular libro En busca de la excelencia, obra del gurú de la dirección empresarial Tom Peters y publicado en 1982. El Sr. Peters identifica un gran número de empresas «excelentes» usando diferentes criterios objetivos. Algunos años más tarde, Michelle Clayman, un académico financiero de la Oklahoma State University, examinó el rendimiento del mercado bursátil de las empresas retratadas en el libro y lo comparó con un grupo coincidente de empresas «precarias» usando idénticos criterios. En un periodo de un lustro posterior a la publicación del libro, las empresas «precarias» superaron en rendimiento a las «excelentes» por un sorprendente 11% anual.

Como era de esperar, las empresas precarias eran sustancialmente más baratas que las excelentes. Naturalmente, la mayor parte de los pequeños inversores dan por sentado que una empresa rentable significa automáticamente acciones rentables, cuando en realidad es todo lo contrario. Los psicólogos se refieren a este tipo de error lógico como «representatividad».

El riesgo que conlleva una empresa en particular, o todo el mercado, se ve afectado por muchos factores. El riesgo, al igual que la pornografía, es difícil de definir, pero creemos que lo sabremos reconocer cuando lo veamos. Con bastante frecuencia, el público inversor lo sobrevalora en exceso, como ocurrió en los años treinta y setenta, o bien lo infravalora, como sucedió con las acciones tecnológicas y de Internet en los años sesenta y noventa.

La tasa de descuento social y la rentabilidad de las acciones

Las mismas consideraciones sobre el riesgo que operan en el ámbito empresarial entran en juego en el mercado en su totalidad. Consideremos, por ejemplo, dos fechas separadas de la historia financiera: septiembre de 1929 y junio de 1932. En el otoño de 1929, el estado de ánimo general era de entusiasmo. El comercio y la vida diaria estaban siendo revolucionados por las maravillas tecnológicas surgidas en la época: el automóvil, el teléfono, el aeroplano y las centrales eléctricas. El nivel de vida mejoraba ostensiblemente. E, igual que hoy en día, el mercado de valores estaba en boca de todo el mundo. La gente había aprendido que las acciones proporcionaban una rentabilidad a largo plazo mucho mayor que cualquier otra forma de inversión.

En su obra Common Stocks as Long Term Investments, un libro de in mensa popularidad y extraordinariamente documentado, que fue publicado en 1924, Edgar Lawrence Smith mostró que la rentabilidad de las acciones era muy superior a la de los depósitos bancarios y a la de los bonos. Ciertamente, la década anterior había demostrado este extremo. En el punto máximo de la euforia, en 1929, John J. Raskob, un experto financiero de General Motors, concedió una entrevista al Ladies Home Journal. El espíritu financiero de la época está cautivadoramente reflejado en la siguiente cita extraída de dicha obra:

Suponga que un hombre se casa a la edad de 23 años y empieza a ahorrar religiosamente 15 dólares al mes; y cualquiera que tenga un empleo puede desde luego hacer lo propio con un poco de voluntad. Si los invierte en buenas acciones ordinarias y deja que los dividendos y derechos se acumulen, al cabo de veinte años dispondrá, al menos, de 80.000 dólares y unos ingresos procedentes de inversiones de unos 400 dólares mensuales. Será rico. Y dado que cualquiera puede hacerlo, me mantengo firme en mi creencia de que cualquier persona no sólo puede ser rica sino que debería serlo.

El ahorrativo joven del ejemplo de Raskob era, sin duda, un genio; transformar 15 dólares mensuales en 80.000 dólares al cabo de veinte años implica una tasa de rentabilidad superior al 25%. Claramente, el público inversor podría ser disculpado por pensar que aquél era el mejor momento para invertir en acciones.

Ahora, avancemos menos de tres años en el futuro, hasta mediados del año 1932, para sumergirnos en los profundos abismos de la Gran Depresión. Uno de cada tres trabajadores está sin empleo, el PIB de la nación se ha reducido casi a la mitad, los veteranos reivindicantes acaban de ser dispersados de Washington por el General MacArthur y por su joven asistente de nombre Eisenhower, al tiempo que el Partido Comunista americano gana adeptos a su causa por doquier. Hasta los economistas han perdido la fe en el sistema capitalista. Desde luego no son buenos tiempos para invertir, ¿no cree?

Si usted hubiera comprado acciones en uno de los mejores momentos de nuestra historia económica, en septiembre de 1929, y las hubiera mantenido hasta 1960, habría obtenido una rentabilidad anual del 7,76%, convirtiendo así cada dólar en 9,65. Una tasa de rentabilidad nada desdeñable, aunque a decir verdad, para tratarse de una inversión en acciones, no es nada del otro mundo. Pero si, en cambio, hubiera tenido el buen juicio de adquirir acciones en junio de 1932 y de mantenerlas hasta 1960, habría obtenido una rentabilidad anual del 15,86%, o lo que es lo mismo, habría transformado cada dólar en 58,05. Y pocos lo hicieron.

Por último, llegamos al luctuoso episodio del atentado contra el World Trade Center. Antes de dicho atentado, el mundo era considerado un lugar relativamente seguro donde vivir e invertir. En un instante, esa ilusión se vino abajo, y la percepción del riesgo por parte del público se incrementó notablemente; la DR subió, dando lugar a una pronunciada caída de los precios. Es probable que la permanencia de dicha sensación de mayor riesgo sea el principal factor que determine la cotización de las acciones en los años venideros. La clave es la siguiente: si la confianza del público sigue siendo baja, los precios también seguirán siendo bajos, lo que aumentará la subsiguiente rentabilidad. Y si la confianza sube, los precios experimentarán el mismo fenómeno y la rentabilidad resultante será más baja.

Estos episodios históricos demuestran claramente la relación entre el riesgo social y la rentabilidad en las inversiones. La peor época posible para invertir es cuando los cielos están más despejados, ya que los riesgos percibidos son menores, haciendo que los inversores descuenten los ingresos futuros de las acciones a una tasa muy baja. A su vez, ello provoca la subida de los precios de las acciones, lo que desemboca en una rentabilidad futura discreta. La parte más triste de esta historia es que la inversión «basada en la pura ilusión» es contagiosa y deviene una emoción humana natural, ya que todo el mundo está haciendo lo mismo. Los seres humanos somos criaturas cuya quintaesencia es vivir en sociedad. En la mayoría de nuestras empresas e iniciativas, dicha característica nos es muy valiosa, pero en el terreno de las inversiones, los instintos sociales se vuelven un peligroso veneno.

La mejor época posible para invertir es cuando el cielo amenaza tormenta, puesto que los inversores descontarán los ingresos futuros de las acciones a una tasa muy elevada. Tal situación provocará la bajada de los precios de las acciones, lo que repercutirá en una generosa rentabilidad futura. También en este caso, nuestros instintos sociales y psicológicos suponen un serio obstáculo. La adquisición de acciones en tiempos turbulentos para la economía invita a la desaprobación por parte de familiares y amigos. Por supuesto, sólo en retrospectiva es posible identificar lo que el legendario inversor Sir John Templeton llama «el punto de máximo pesimismo»; nadie le enviará un aviso de vencimiento ni una postal subida de tono cuando el mercado toque fondo.

Así que aun teniendo el coraje y la suerte suficiente para invertir en un momento bajo del mercado, invertir dinero en un mercado que ha estado descendiendo durante años resulta una actividad profundamente desagradable. Y, naturalmente, con ello está asumiendo el riesgo de que el sistema pueda, de hecho, no sobrevivir. Esto me trae a la memoria una historia apócrifa centrada en la Crisis de los Misiles de Cuba de 1962, en la que un joven operador o comerciante de opciones preguntaba a un colega más veterano si debía hacer una apuesta alcista (a largo plazo) o una bajista (a corto plazo). «¡A largo plazo!», contestó el viejo, sin dudarlo por un momento. «Si la crisis se resuelve, ganarás un dineral. Y si no se resuelve, no habrá nadie al otro lado del negocio para cobrarlos».

Finalmente, en un momento dado, la DR social empezó a operar de forma diferente en todo el mundo. Las propias naciones pudieron adoptar características de crecimiento o de valor. Por ejemplo, hace quince años, los japoneses parecían imparables; en aquella época, los nipones parecían estar apoderándose una tras otra de las industrias de fabricación del automóvil, de televisores, de chips para ordenadores, y hasta de herramientas mecánicas, todas ellas líneas de producto que habían sido dominadas por las empresas estadounidenses durante décadas. Lugares y bienes inmuebles tan emblemáticos como el Rockefeller Center o Pebble Beach nos estaban siendo arrebatados como toallas en un día de oferta especial. Se afirmaba que los terrenos del Palacio Imperial de Tokio tenían más valor que todo el estado de California.

Tales ilusiones de omnipotencia social conllevan una DR muy baja. Dado que el flujo de ingresos de los japoneses era descontado al presente a una tasa muy baja, su valor de mercado se disparó, produciendo una rentabilidad futura muy reducida. El punto álgido de su aparente estado invencible se produjo alrededor de 1990. Un dólar de una acción japonesa comprado en enero de 1990 tenía un valor de sólo 67 centavos once años después, rindiendo una rentabilidad anual de –3,59%.

A principios de la década de 1990, los tigres asiáticos –Hong Kong, Corea, Taiwán, Singapur y Malasia– eran los lugares de moda para invertir. Sus industriosas poblaciones y asombrosas tasas de crecimiento económico eran imponentes y dignas de observación. Una vez más, la rentabilidad de las inversiones a partir de aquel momento fue discreta. La mayor rentabilidad de estos cinco mercados fue la de Hong Kong, donde un dólar invertido en enero de 1994 se convirtió en 93 centavos a finales de 2000. Y el peor de ellos era Malasia, donde el dólar, transcurrido ese lapso, arrojó unos beneficios de sólo 37 centavos.

Y, finalmente, en el nuevo milenio, el mercado favorito de todo el mundo está en Estados Unidos. Lo cual nos lleva de nuevo al punto del que partimos al inicio de este capítulo, es decir, un país con una baja tasa de descuento, altos precios y una modesta expectativa de rentabilidad futura.

Lo más deprimente de la DR es que parece ser bastante sensible a la rentabilidad de acciones previa. En otras palabras, dado el disfuncional comportamiento financiero de la sociedad humana, un mercado bursátil ascendente disminuye la percepción del riesgo, reduciendo la DR, lo cual eleva los precios aún más. Se trata de un círculo vicioso (o virtuoso, dependiendo de su punto de vista).

Lo mismo sucede a la inversa. Como consecuencia del daño ocasionado a las acciones en los años treinta, la alta DR de las acciones sobrevivió a la Gran Depresión, dando lugar a unos precios bajos y a una alta rentabilidad que duró más de un cuarto de siglo.

Rentabilidad real: en perspectiva

Ahora es el momento de aplicar lo que hemos aprendido a una predicción en torno a la expectativa de rentabilidad futura de las principales clases de bienes o activos. Siempre que pueda, debería reflexionar sobre la rentabilidad en términos «reales» (ajustados a la inflación), puesto que dicha rentabilidad real simplifica en gran medida la re flexión sobre el poder adquisitivo de las acciones, facilitando asimismo la planificación financiera. Al principio, la mayor parte de la gente encuentra difícil tal proceso, pero una vez que se acostumbre, se preguntará por qué tantas personas usan la rentabilidad «nominal» (anterior a la inflación).

Empecemos pues con los históricos beneficios bursátiles del 10% obtenidos durante el siglo XX. Como la tasa de inflación del siglo XX fue del 3%, la rentabilidad real fue del 7%. Ésa es la parte fácil. La parte complicada es intentar usar la rentabilidad nominal para la planificación de la jubilación. Digamos que usted va a ahorrar durante 30 años antes de su jubilación. Si usa una rentabilidad nominal del 10%, tendrá que someter a deflación esa cantidad con la tasa de inflación acumulada durante 30 años. Y después, por cada año tras su jubilación, tendrá que someter a deflación de nuevo sus ahorros por el 3% anual para calcular su poder adquisitivo real.

Es mucho más simple plantear la totalidad del problema en términos reales: una rentabilidad nominal del 10% con una inflación del 3% equivale a una rentabilidad del 7% sin inflación²; no es necesario realizar ajustes. En 50 años un dólar real comprará justo lo que compra en la actualidad. (Y antes de la 1 Primera Guerra Mundial, cuando el dinero realmente era el oro y la plata en lingotes, así es como pensaba la gente. Existe un viejo chiste de economistas: un académico está inquiriendo a un agente de Bolsa sobre la rentabilidad de las inversiones, y le pregunta: «¿Éstos son los beneficios reales?», a lo que el agente le responde: «Por supuesto que lo son. ¡Los saqué del The Wall Street Journal de ayer!»). En lo sucesivo, hablaremos sobre la rentabilidad real siempre que sea posible.

Para los principiantes, el DDM nos dice que debemos esperar una rentabilidad real nula del dinero en efectivo, una rentabilidad real aproximadamente del 3% de los bonos y, en general, de un 3,5% de las acciones. En un entorno habitual, ¿es acaso posible encontrar bienes con una DR superior a la rentabilidad esperada? Sí. En el momento de escribir este libro, excepto quizá en Japón, las acciones en el extranjero son ligeramente más baratas que en Estados Unidos. Pero incluso en Japón, las ratios de dividendos son más bajos que en Estados Unidos, de manera que la rentabilidad esperada en el extranjero puede ser algo superior a la nacional. Las pequeñas acciones también se venden con un descuento menor respecto a las grandes, por lo que consiguientemente arrojan una rentabilidad esperada ligeramente más alta.

Después, existe la inversión en acciones de valor. La rentabilidad de estas acciones es imposible de calcular usando los métodos tradicionales, ya que la mayor parte del exceso de rentabilidad surge de la lenta mejora de las valorizaciones que se producen cuando las acciones de poco valor van subiendo su valor con el tiempo.

Éste es un proceso complicado de modelar, pero conviene realizar una o dos observaciones generales. Tan sólo hace cinco años, si hubiera clasificado el índice S&P 500 en función de la ratio de ganancias («ratio P/E»: la cantidad de dólares en acciones necesarias para comprar un dólar de los beneficios presentes), habría descubierto que el 20% de las primeras acciones de dicha lista se solían vender al doble de la ratio del 80% de las últimas, lo que equivale aproximadamente a veinte y diez veces el valor de las ganancias, respectivamente. A comienzos de 2002, el 20% de las primeras y el 80% de las últimas empresas se vendían a 64 y 20 veces el valor de las ganancias, respectivamente, es decir, una diferencia de más del triple entre las primeras y las últimas. Tal cómputo no es ni de lejos tan impactante como la diferencia de un séptuplo registrada en el punto álgido del mercado, en la primavera de 2000, pero aun así sigue siendo importante.

Así que, a falta de un nuevo paradigma permanente, la rentabilidad histórica extra del 2% proveniente de las acciones de valor parece una buena apuesta, ya que produce una rentabilidad esperada real de gran valor de un 5% y una rentabilidad esperada real de poco valor de un 7%.

Los Real Estate Investment Trusts (REIT) no son más que las acciones de empresas que gestionan las carteras diversificadas de los edificios comerciales. Un ejemplo es el Washington Real Estate Investment Trust (WRE), que posee un gran número de edificios de oficinas en el área del distrito de Columbia. Por ley, se exige a WRE el pago del 90% de sus ganancias en concepto de ingresos. A causa de este obligado pago de dividendos, actualmente, REIT produce unos beneficios medios de alrededor del 7% anual. El inconveniente es que dado que estas empresas sólo pueden reinvertir una pequeña porción de sus beneficios suelen acarrear una gran cantidad de deuda y, por añadidura, no crecen adecuadamente. Desde 1972, dichas empresas han aumentado sus ganancias en un 3% anual, lo que equivale a un 2% menos que la tasa de inflación imperante durante ese periodo. Añada un dividendo del 7% a un crecimiento negativo de las ganancias reales del 2% y la rentabilidad real esperada de REIT es de un 5% anual.

En muchos países las acciones han sido golpeadas duramente por el «contagio asiático» de finales de la década de 1990, y sus mercados ahora producen dividendos de entre un 3 y un 5%. La mayoría de los «tigres» asiáticos, así como muchos mercados bursátiles latinoamericanos, entrarían en esta categoría. Aventurar cuál será la futura tasa de crecimiento de los dividendos a largo plazo en estas naciones es pura conjetura pero es muy posible que estos países continúen con su crecimiento económico previo y sigan avanzando en su excelente rentabilidad de acciones.

Las acciones de las empresas explotadoras de minas de oro y plata se adscriben a una interesante categoría de bienes o activos. Estas empresas suelen producir dividendos de un 3% y la presuposición más conservadora se basa en que éstas tendrán ganancias reales y un crecimiento de dividendos cero, para una rentabilidad real esperada total del 3%, más o menos la misma que la de los bonos o el dinero en efectivo. A largo plazo, estas empresas ofrecen una excelente protección contra la inflación, pero como estas acciones son muy sensibles hasta a los más ligeros cambios en los precios del oro son extremadamente arriesgadas. En el capítulo 4, cuando abordemos la teoría de la cartera, hablaremos de por qué podría ser conveniente que usted se ex pusiera a tener algún tipo de relación con estas empresas.

De vez en cuando, resulta sensato adoptar algún riesgo crediticio. Ésta es un área que ya hemos abordado con anterioridad. Los bonos de las empresas con una capacidad crediticia baja conllevan una alta rentabilidad (este tipo de empresas es el equivalente moderno de los contratos a la gruesa o préstamos a riesgo marítimo tratados en el capítulo anterior). En la actualidad, tales bonos «de alta rentabilidad» o bonos «basura» llevan cupones con un 12% de rentabilidad, mucho mejores si se los compara con sólo el 5% de los Bonos del Tesoro. ¿Son, pues, estos bonos una inversión aconsejable? Muchas de estas empresas incumplirán el pago de sus bonos y a continuación se declararán en bancarrota. (El incumplimiento no implica necesariamente la quiebra y la pérdida total. Muchas empresas –alrededor del 30%– incumplirán sus pagos temporalmente, y después abonarán el pago de sus intereses y de su capital principal. Los titulares de los bonos suelen recuperar una parte de sus bienes de las empresas que entran en bancarrota).

La tasa de incumplimiento de pagos en estas empresas es del 6% anual, de media, y la «tasa de pérdida» –la pérdida porcentual anual del capital de estos bonos– parece ser de alrededor del 3 o 4% anual. No me canso nunca de recalcar la importancia que tiene la palabra «promedio» o «media» en este contexto. En las buenas épocas, la tasa de pérdida es cercana a cero, mientras que en épocas malas puede llegar a ser muy alta, aproximándose al 10% anual.

Así que si usted obtiene un 7% más de intereses anuales con las acciones de estas empresas que con los Bonos del Tesoro, pero está perdiendo una media del 4% anual por las empresas que entran en bancarrota, al final le deberá seguir quedando de todos modos un 3% más de rentabilidad que con los Bonos del Tesoro. La mayoría de inversores consideraría esto un buen negocio, pero es importante en tender que en épocas de recesión, hasta el valor de mercado de los bonos supervivientes podría descender temporalmente. Por ejemplo, durante la debacle de los bonos basura del bienio 1989-1990, los descensos de precio cercanos al 20% fueron habituales, incluso en las emisiones de bonos más provechosas.

Si usted piensa invertir en bonos basura, tendrá que prestar mucha atención al diferencial de rentabilidad entre éstos y los bonos del Tesoro. En la figura 2.6, se muestra dicho diferencial (JTS, junk-Treasury spread) a lo largo del pasado reciente. Fíjese en que el JTS es, la mayoría de las veces, bastante bajo; de hecho, ¡es más bajo incluso que la tasa de pérdida histórica! Este comportamiento irracional se explica debido a que los inversores «tratan de alcanzar el rendimiento»: descontentos con las bajas tasas de bonos y pagarés, los inversores asumen un mayor riesgo crediticio que el negociado en un desesperado intento por conseguir algo más de rentabilidad extra. Cuando el JTS sea inferior al 5%, ni siquiera piense en comprar bonos basura. (Podrá encontrar los bonos de alta rentabilidad y los bonos del Tesoro en la tabla titulada «Comparación de Rendimientos», que se halla en la sección de contraportada del Wall Street Journal. Tendrá que restar el rendimiento de los bonos del Tesoro del de los bonos basura por su cuenta.)

Los pagarés del Tesoro son la última modalidad de «inversión sin riesgo». Su rentabilidad real esperada es muy difícil de predecir, ya que el rendimiento puede cambiar de manera drástica y con bastante rapidez, oscilando desde un punto bajo cercano a cero a finales de los años treinta a concretamente más del 20% a principios de los años ochenta. Actualmente, el rendimiento de los pagarés del Tesoro es inferior al 2%, o prácticamente equivalente a la tasa de inflación, para una rentabilidad real cero. Y, como vimos en el capítulo 1, su actual rentabilidad real a largo plazo no es muy superior a cero.

FIGURA 2.6

Diferencial entre bonos basura y bonos del Tesoro, 1988-2000

(Fuente: Grant’s Interest Rate Observer)

Por último, existen los TIPS (bonos del Tesoro de Estados Unidos indexados a inflación). Para aquellos inversores que se muestran reticentes a asumir riesgos, a este tipo de bonos resulta difícil superarlos, ya que aportan un rendimiento real del 3,4%. Usted puede diseñar el grado de protección contra inflación que desea equilibrando el plazo de amortización; la inflación máxima se dará en abril de 2032, con los TIPS del 3,375%, cuyo coste equivale a 30 años de asumir el «riesgo de la tasa de interés real», es decir, la posibilidad de que las tasas de interés reales aumenten después de que usted las compre. Este riesgo no es equiparable (y desde luego mucho menos temible) que el riesgo de inflación experimentado por los bonos convencionales, en los que los pagos de intereses fijos pueden verse seriamente afectados por la inflación sostenida. Después de todo, con los TIPS, de lo que usted se protege es de la inflación.

En la tabla 2.2, he resumido la rentabilidad esperada real razonable, derivada del DDM. Comprenda que la rentabilidad «esperada» es sólo eso. En el ámbito financiero, como en la vida, a menudo existe un gran abismo entre lo que se espera y lo que de hecho acaba sucediendo. La estimación de la rentabilidad de las acciones en el extranjero es particularmente arriesgada. Entre la quiebra del sistema adoptado merced a los Acuerdos de Bretton Woods, en los que se estableció unos tipos de cambio monetario fijos entre los principales países industrializados, y el advenimiento de los cada vez más activos mercados de futuros y de opciones denominados en moneda extranjera, las divisas se han vuelto cada vez más volátiles. Ello significa que la brecha existente entre la rentabilidad esperada y la realizada a partir de acciones de países extranjeros es propensa a ser especialmente grande.

TABLA 2.2

Rentabilidad real esperada a largo plazo

CLASE DE BIENES O ACTIVOS

RENTABILIDAD REAL ESPERADA

Acciones de grandes empresas de Estados Unidos

3,5%

Acciones de grandes empresas extranjeras

4%

Acciones de valor de grandes empresas (extranjeras y nacionales)

5%

Acciones de pequeñas empresas (extranjeras y nacionales)

5%

Acciones de valor de pequeñas empresas (extranjeras y nacionales)

7%

Acciones de mercados emergentes/países de la costa del Pacífico

6%

REIT

5%

Bonos de alta rentabilidad («bonos basura»)

5%

Corporaciones con grado de inversión; TIPS

3,5%

Pagarés y bonos del Tesoro

0-2%

Patrimonio o capital en metales preciosos

3%

La «desconexión entre la realidad y la expectativa»

En el primer capítulo, hablamos de la historia de la rentabilidad de las acciones en el pasado, lo que los economistas denominan la «rentabilidad realizada». Dicha rentabilidad era bastante alta. En realidad, durante la pasada década, ha surgido una pequeña industria que prospera mediante la promoción y venta de estos datos optimistas. El mensaje de este alegre y fraternal grupo es que el pasado es el preludio de lo que va a suceder en lo sucesivo: dado que se obtuvieron altos beneficios en el pasado, deberíamos esperar que volviera a suceder lo mismo en el futuro.

La capacidad para calcular la rentabilidad futura de bonos y acciones es quizá la más importante habilidad de un inversor. En este capítulo, hemos revisado un modelo teórico que nos permite computar la «expectativa de rentabilidad» de las principales clases de bienes o activos sobre una base objetiva y de naturaleza matemática. El mensaje que obtenemos de este enfoque no es en absoluto agradable. ¿Qué deberíamos creer: el optimismo que se desprende de la rentabilidad histórica o la sombría aritmética presente en la ecuación de Gordon?

A estas alturas debería resultar obvio hacia dónde se inclinan mis simpatías. Warren Buffett hizo una observación genial a este propósito: «Si la rentabilidad de las acciones proviene de los libros de historia, entonces los hombres más ricos del mundo deben ser los bibliotecarios». Existen multitud de ejemplos de cómo la rentabilidad histórica puede ser en gran medida engañosa. Mi ejemplo favorito proviene de la rentabilidad de los bonos del Tesoro a largo plazo emitidos antes y después de 1981. Durante el periodo de 50 años comprendido entre 1932 y 1981, los bonos del Tesoro rindieron tan sólo un 2,95% anual, una rentabilidad casi un uno por ciento menor que la tasa de inflación, que fue del 3,80%. Ciertamente, el registro histórico de este activo no era alentador. Y con todo, la ecuación de Gordon nos dice que un rendimiento de los bonos del 15% resulta más indicativo de cuál será su rentabilidad futura que los datos históricos. A lo largo de los siguientes 15 años, la rentabilidad de los bonos del Tesoro a largo plazo fue de hecho del 13,42%, ligeramente inferior a la rentabilidad pronosticada, puesto que los cupones tuvieron que ser reinvertidos a una tasa progresivamente descendente.

La elección inversora fundamental a la que se debe enfrentar cualquier individuo es la fusión general de bonos/acciones. Parece más probable que la rentabilidad futura de las acciones esté más cercana a la rentabilidad real del 3,5%, sugerida por el método DDM de Fisher, que a la ganancia histórica real del 7%. Si, como calculamos anteriormente, la rentabilidad futura de las acciones y de los bonos va a ser similar en los años venideros, entonces ni siquiera los individuos más atrevidos y amantes del riesgo inversor deberían exponer más de un 80% de su dinero en la inversión en acciones.

Por desgracia, si bien el DDM nos informa con exactitud de la rentabilidad esperada, en cambio no nos dice nada sobre el riesgo futuro, por lo que para obtener información sobre los riesgos potenciales de un bien o activo concreto dependeremos del patrón de la rentabilidad en el pasado. Y en este sentido, creo que los datos históricos sí que nos son de mucha utilidad. Aunque cualquier cosa es posible en el mundo de las finanzas, se hace difícil de imaginar que los mercados bursátiles del siglo XXI pudieran depararnos algo que superara el mercado bajista del trienio 1929-1932.

En los siguientes capítulos, exploraremos cómo usar las lecciones aprendidas para conformar una cartera de inversiones que nos dé las máximas posibilidades de cosechar un máximo de ganancias exponiéndonos al mínimo riesgo.

Resumen

1. La capacidad para calcular la rentabilidad futura a largo plazo de las principales clases de bienes o activos es quizá la habilidad de inversión más importante que un individuo puede poseer.

2. Una acción o bono sólo vale el ingreso que produzca en el futuro. Este flujo de ingresos debe reducirse en valor, o «descontarse» al presente, para reflejar el hecho de que su valor es inferior al ingreso recibido en la actualidad.

3. La tasa a la que ese ingreso se descuenta está inversamente relacionada con el valor del bien o activo; una tasa de descuento alta (DR) reduce el valor del bien o activo.

4. La DR equivale a la rentabilidad esperada del bien; esta tasa se determina en función del riesgo percibido que conlleva dicho bien o activo. Cuanto más alto es el riesgo, más elevada será la rentabilidad esperada/DR.

5. A largo plazo, la rentabilidad esperada/DR será aproximadamente la suma del rendimiento de los dividendos y de la tasa de crecimiento. Las acciones con altos precios actuales y un porcentaje de dividendos bajo indican una rentabilidad mucho más baja en el futuro de la que tuvieron en el pasado.

6. Las consideraciones arriba expuestas corresponden sólo a la rentabilidad a largo plazo (a más de 20 años). Para periodos más cortos, la rentabilidad de los bienes o activos está casi exclusivamente relacionada con los factores especulativos y no puede predecirse.

7. Los métodos que hemos expuesto y analizado en el presente capítulo sugieren que la rentabilidad de las acciones y los bonos será similar durante las décadas venideras. Ello significa que ni siquiera los inversores más agresivos deberían invertir más de un 80% de sus ahorros en acciones.

3

EL MERCADO ES MÁS LISTO QUE USTED

Sé lo que usted está pensando: «Vale, me ha convencido. La rentabilidad futura del mercado no será tan alta. Pero eso me da lo mismo, porque puedo vencer al mercado. O, quizá no pueda vencerlo por mí mismo, pero seguro que puedo encontrar algún asesor financiero, agente de Bolsa o fondo común de inversión que sí que puede».

Imagine, sólo por un momento, que vive en un recóndito país tropical llamado «Randomovia». Se trata de un lugar verdaderamente encantador, exuberante y próspero, con acceso universal a Internet de alta velocidad. No obstante, tiene un serio problema: una población de chimpancés descontrolada le acecha continuamente. Con el objeto de mantener contentos a los animales, periódicamente, los randomovianos reúnen unos cuantos ejemplares, los visten con costosos trajes, los meten en lujosas oficinas y les permiten que gestionen los fondos de inversión del país. Y como los chimpancés son criaturas muy celosas, a los humanos no les está permitido gestionar el dinero. Además, es un hecho de sobras conocido que a estos primates les encanta jugar a dardos, así que su método para escoger las acciones se basa en lanzar estos proyectiles sobre la lista de acciones y ver a cuáles han tocado.

Esto nos indica tres cosas sobre Randomovia:

• A lo largo de un periodo determinado, algunos de estos chimpancés tendrán suerte y obtendrán suculentos beneficios.

• El pasado rendimiento que haya tenido un chimpancé seleccionando acciones no tiene ningún efecto en su rendimiento futuro. El ganador del último año o de la última década tendrá tantas posibilidades de volver a ganar como de perder en la próxima ocasión.

• El rendimiento medio de todos los chimpancés será el mismo que el del mercado, puesto que estos animales son los únicos que pueden vender y comprar.

Cada uno de los chimpancés tiene aproximadamente una posibilidad del 50% de vencer al mercado. Sólo hay un problema: los fondos de inversión que están gestionando cargan a los randomovianos un 2% anual de los activos en concepto de gastos. En un año determinado, las diferencias de rendimiento son lo bastante grandes como para que ese 2% dedicado a gastos no importe demasiado. Pero, a causa de ese lastre del 2%, sólo un 40% de los chimpancés está venciendo al mercado cada año, en lugar del 50% de ellos. A pesar de tal situación, con el paso del tiempo, la inexorable ley de los promedios acaba por descubrir a todos los primates excepto a los más afortunados. Al cabo de veinte años, únicamente uno de cada diez chimpancés vence al mercado por más del mencionado 2% de gastos anuales. Así que las probabilidades de que usted escoja al chimpancé vencedor son… de una entre diez.

Bien, estimados lectores, muy a mi pesar tengo muy malas noticias que darles. Durante las últimas décadas, los economistas financieros han estado analizando el rendimiento de todos los profesionales de la inversión, y su mensaje es diáfanamente claro: ¡Bienvenidos a Randomovia!

Mejor ponerse en manos de la estadística

A pesar de que la revolución científica moderna se inició con el modelo matemático del mundo físico propugnado por Copérnico, Kepler, Galileo y Newton, hubo que esperar hasta el siglo XIX para que científicos sociales, sociólogos, economistas y psicólogos empezaran el estudio matemático serio de los fenómenos sociales. En el capítulo 1, vimos que la considerable mejora en la calidad de los datos financieros no se produjo hasta principios del siglo XX. Tal mejora fue el resultado de un masivo esfuerzo de colaboración para recopilar y analizar los precios de acciones y bonos a lo largo de la historia. Al examinar el rendimiento agregado de acciones y bonos, era natural que los investigadores empezaran por observar el comportamiento de los administradores financieros.

Hasta hace relativamente poco tiempo, nadie ponía en duda la noción de que la inversión requería de una habilidad y talento específicos, al igual que la medicina, la abogacía o la práctica del deporte profesional. Capacidad, formación y trabajo duro deberían dar como resultado un rendimiento excelente. Los mejores profesionales deberían sobresalir año tras año. Un agente de Bolsa o un administrador financiero competentes deberían valer su peso en oro. En el presente capítulo, analizaremos la completa demolición de tal sistema de creencias así como el surgimiento de una poderosa nueva teoría que nos servirá para entender el comportamiento del mercado de bonos y acciones, a saber, la eficaz hipótesis de mercado.

Alfred Cowles III, la luz que ilumina el camino

Curiosamente, la mayoría de los grandes innovadores financieros son de extracción humilde, pues nada despierta más fascinación por los bienes o activos financieros que carecer de ellos. O, como alguien nacido en el seno de una familia pudiente me explicó en cierta ocasión, si uno se cría en el desierto, lo único en lo que piensa es en el agua. Pero el ciudadano medio occidental, que puede abrir el grifo siempre que le plazca, apenas repara en ello. Por el contrario, quienes han nacido en un entorno opulento piensan en el dinero de la misma forma en que la mayoría de nosotros lo hacemos en el agua: si quieres un poco, ¡simplemente gira la espita! De ahí que Alfred Cowles III fuera el pionero financiero más insólito que se pueda imaginar; su familia era propietaria de buena parte de la empresa Chicago Tribune y era extremadamente rica. Tras su obligada graduación en Yale en 1913, Cowles empezó a trabajar como reportero, pero al contraer la tuberculosis fue enviado a un sanatorio de Colorado Springs. Para matar el mucho tiempo libre del que disponía, el joven periodista decidió emplearlo en el estudio de las finanzas familiares.

Se suscribió a numerosos boletines financieros y a mediados de la década de 1920 leía habitualmente unas dos docenas de ellos. Cowles se quedó pasmado por la ínfima calidad del asesoramiento financiero plasmado en aquellas páginas. El implacable mercado bajista del trienio 1929-1932 había sido algo totalmente imprevisto para todos aquellos asesores, y la familia de Cowles sufrió las penosas consecuencias. Asimismo, Cowles descubrió que las recomendaciones de dichos boletines durante el mercado alcista de los años viente tampoco había sido algo de lo que aquellos profesionales pudieran presumir.

La señal distintiva de Cowles era su amor por recopilar y analizar datos, así que empezó a anotar las recomendaciones que aparecían en los boletines y a analizar su valor predictivo. Eventualmente, su camino se cruzó con el de Irving Fisher, quien resultó ser el presidente de una pequeña y empobrecida organización académica dedicada al estudio de los datos financieros, The Econometric Society. Gracias a la riqueza de su familia, Cowles fue una bendición caída del cielo para el atribulado grupo de Fisher, y en 1932, fundó la Cowles Foundation, dedicada al estudio estadístico de los bienes y activos financieros.

La importancia de su generosidad, así como de su investigación no pueden dejar de recalcarse. Cowles fue directamente responsable de la recopilación y el análisis de la mayoría de los datos sobre acciones y bonos registrados entre 1871 y 1930, y, algo más importante si cabe, proporcionó la inspiración para gran parte de la subsiguiente investigación de los títulos. Sin su acertada intervención, aún estaríamos en la prehistoria de las finanzas, tropezando a ciegas en la oscuridad.

El primer proyecto de investigación organizado por Cowles, como era de esperar, se encargó de analizar los boletines financieros. Su informe, publicado en la primera edición de Econometrica, el periódico de la fundación, se titulaba simplemente: «¿Pueden los pronosticadores del mercado bursátil de veras pronosticar algo?». El artículo tenía un resumen a modo de introducción consistente en tres palabras: «Tengo mis dudas». Cowles evaluó las recomendaciones de los más prestigiosos boletines y servicios financieros, además de analizar las compras de acciones de los mayores grupos de inversores institucionales de la época, las empresas de seguros contra incendios.

Sus resultados fueron sorprendentes. La capacidad para seleccionar acciones de las compañías de seguros y de los servicios financieros era muy discreta, pues tan sólo un tercio de dichas entidades igualaba o superaba al mercado. Y el rendimiento de los boletines especializados, que supuestamente escogían el momento idóneo para la inversión de un activo, era aún peor, tal y como se había sospechado durante años. En la mayoría de los casos, los inversores habrían elegido con mayor acierto lanzando una moneda al aire que siguiendo su consejo. Cowles descubrió, además, que los mejores resultados aparecidos en los boletines podían perfectamente obtenerse mediante una elección aleatoria. Pero lo más sorprendente de todo era que los resultados de los peores boletines no podían explicarse simplemente por puro azar. En otras palabras, si bien no había ninguna prueba de que los mejores articulistas poseyeran ninguna capacidad útil en este campo, los peores de ellos sí parecían poseer una especial ineptitud. Éste es un patrón con el que nos toparemos reiteradamente: en el ámbito de los profesionales de las finanzas, los mejores resultados pueden explicarse fácilmente por el azar, mientras que los peores parecen ser fruto de una persistente y casi misteriosa incompetencia.

No es una casualidad que la explosión de conocimiento en el ámbito de la gestión de la inversión ocurriera cuando ocurrió. Los cálculos estadísticos implícitos en el estudio de Cowles no se hubieran podido hacer a mano. Cowles fue el primer economista financiero en usar las nuevas máquinas perforadoras de tarjetas que eran producidas por la Hollerith Corporation. (Otro gigante inversor, Benjamin Graham, también tuvo conexión con Hollerith. Como joven analista en la década de 1920, Graham casi perdió su primer empleo al recomendar a su conservador empleador que comprara acciones de la empresa. Unos pocos años más tarde, Hollerith decidió que sería adecuado adoptar un nombre más moderno y eufónico para su empresa: International Business Machines).

Pero hasta que las computadoras electrónicas no fueron accesibles comercialmente las cosas no empezaron a funcionar. En 1964, el académico Michael Jensen decidió analizar el rendimiento de los gestores de fondos comunes de inversión, poniendo a prueba su habilidad para seleccionar los activos. Dado que la mayoría de los fondos examinados contenían una significativa cantidad de efectivo, casi todos ellos rindieron por debajo de los valores medios del mercado. Pero, naturalmente, su baja rentabilidad también aportaba una mayor seguridad. Así que Jensen usó sofisticados métodos estadísticos con la ayuda de las computadoras para corregir la cantidad de efectivo y puso a prueba la relevancia de sus resultados.

La figura 3.1 es una representación de cómo rindieron los fondos, ajustados a riesgo, en relación con el mercado. Dicho gráfico muestra el rendimiento de los fondos sobre una base bruta, esto es, antes de que se sustrajeran las comisiones por la gestión de los fondos. La gruesa línea negra vertical que aparece en medio del gráfico representa el rendimiento del mercado. Las barras de la izquierda del mismo dan fe de la cantidad de fondos que rindieron por debajo del mercado, mientras que las barras de la derecha representan los fondos que rindieron por encima del mismo.

FIGURA 3.1

Fondos comunes de inversión, 1946-1964: rentabilidad bruta en relación con el mercado. 0 = rentabilidad del mercado, promedio del fondo = 0,4% anual (Fuente: Michael Jensen, Journal of Finance, 1965)

Tan sólo 48 fondos de 115 rindieron por encima del mercado, y 67 de ellos lo hicieron por debajo. Tal y como se predijo, el rendimiento medio estuvo cercano al del mercado (de hecho, fue de un 0,4% anual inferior).

La figura 3.2 muestra el rendimiento de los fondos sobre una base neta, esto es, una vez sustraídas las comisiones cobradas por la gestión de fondos. Ésta es la rentabilidad que ven en realidad los accionistas.

Esencialmente, ello provoca un desplazamiento del rendimiento hacia la izquierda aproximadamente en un 1%, lo que significa que sólo 39 de los fondos rindieron por encima del mercado, mientras que 76 lo hicieron por debajo del mismo.

FIGURA 3.2

Fondos comunes de inversión, 1946-1964: rentabilidad neta en relación al mercado. 0 = rentabilidad del mercado, promedio del fondo = –1,1% anual (Fuente: Michael Jensen, Journal of Finance, 1965)

Lo más interesante del caso es que mientras que tan sólo uno de los fondos rindió por encima del valor medio del mercado en más de un 3% anual, ¡21 de ellos rindieron por debajo en más de un 3% anual! De nuevo, nos encontramos con el patrón ya observado en la obra original de Cowles: no existen pruebas de capacitación alguna en la parte superior del gráfico, mientras que la parte inferior transmite la clara sugerencia de que ciertos administradores poseen una especial ineptitud para estos menesteres.

Y a partir de ese punto se inicia el declive. Todos los fondos comunes de inversión estudiados acarreaban cargos por ventas (comisiones que suelen ser del 8,5% sobre el importe de la compra), los cuales Jensen no tuvo en cuenta. Por lo que, en realidad, los inversores de fondos obtuvieron una rentabilidad aún más baja que la mostrada en la figura 3.2. Excepto en el extremo inferior, las distribuciones reveladas en las figuras 3.1 y 3.2 son precisamente las que uno podría esperar de un grupo de chimpancés lanzando dardos:

• El fondo de inversión medio produce una rentabilidad bruta igual que la del mercado.

• El inversor medio recibe una rentabilidad neta igual que la del mercado menos los gastos.

• Los «mejores» gestores producen una rentabilidad que es fácilmente explicable por las leyes de azar.

¿Seguimos aún en Randomovia? Casi. De hecho, si estuviéramos en Randomovia, descubriríamos que el rendimiento por encima de la media no es persistente, principalmente debido al método aleatorio de selección de acciones que ponen en práctica los chimpancés (lanzar dardos). En realidad, las consiguientes investigaciones descubrieron rápidamente que esto era lo que sucedía en el mundo real.

Desde que Jensen realizara su estudio, literalmente docenas de otros estudios han duplicado sus resultados y han verificado la última de sus predicciones, a saber, que el rendimiento superior en el pasado prácticamente no tiene ningún valor predictivo. Por desgracia, casi ninguno de dichos estudios subsiguientes resulta comprensible para el lector lego en la materia. A mediados de la década de 1960, cuando el estudio de Jensen se publicó en el Journal of Finance, fue prácticamente la última vez que el ciudadano medio con formación universitaria pudo acabar de leer un artículo académico sobre finanzas sin quedarse dormido. Las considerables mejoras en la sofisticación computacional y estadística experimentadas en el ámbito de la investigación financiera significaban que, en la mayor parte de los casos, los resultados no podían traducirse al lenguaje simple. En palabras de Twain, la investigación financiera se había convertido en «cloroformo en forma de letras impresas».

Por lo general, estos estudios revelan que existe cierta persistencia breve en el rendimiento: los mejores resultados del último año superarán la media de los fondos en quizá entre 0,25 y un 0,5% al año siguiente. Pero después de eso, nada. Y que un excelente rendimiento en el pasado se mantenga durante largos periodos no significa beneficios en absoluto, dado que un aumento de la rentabilidad de un 0,25 o un 0,50% es muy inferior a los gastos que ocasionan la gestión de los fondos. Ése es un juego que no vale la pena jugar.

De los numerosos estudios realizados en torno a la persistencia del rendimiento de los fondos comunes de inversión, el más optimista de ellos descubrió que si se invertía en el 10% de los primeros fondos de inversión según el registro del último año, el rendimiento de un fondo indexado se equipararía –sin superarlo– con el gasto reducido que éste generara. Esta «estrategia» requiere una renovación de fondos casi total cada año. Así, el mejor escenario para fondos comunes gestionados activamente consiste en renovar su cartera por completo una vez al año, y quizá así –sólo quizá– se equipare con el índice. Y eso antes de que entren en juego los impuestos, porque en el caso de una contabilidad sujeta a impuestos, esta estrategia se lo comería vivo, ya que obtendría ganancias de capital a corto plazo pero éstas estarían gravadas con las tasas federales y estatales marginales.

Una deliciosa excepción al tedio de esta investigación la aporta un estudio en marcha realizado por Dimensional Fund Advisors y S&P/ Micropal, que observa lo que le sucede al inversor que escoge un fondo mutuo con un excelente rendimiento en el pasado. Dichas empresas seleccionan los 30 mejores fondos comunes del país en periodos de cinco años, para acto seguido hacer un seguimiento de su rendimiento.

En la figura 3.3, he reflejado estos datos.

Con el objeto de comprender este gráfico, observe el primer grupo de barras situadas a la izquierda del mismo. La primera barra (sólida) representa el rendimiento subsiguiente de los 30 primeros fondos de acciones del país desde 1970 hasta 1974. En otras palabras, los fondos se seleccionaron por su rendimiento superior en el mencionado quinquenio; a continuación, se hizo un seguimiento de su rendimiento de 1975 a 1998 y se comparó con el del promedio de los fondos mutuos (barra cuadriculada) y el S&P 500 (barra gris). Fíjese en que durante algunos periodos los fondos con mejores rendimientos previos estuvieron ligeramente por encima de la media, mientras que en otros es tuvieron por debajo. Pero en cada caso, a medida que avanzan los años, los ganadores anteriores rindieron por debajo del índice S&P 500, en ocasiones por un amplio margen. Éste es un clásico comportamiento randomoviano; estamos de nuevo observando a unos chimpancés, y no a expertos operadores.

En realidad, a causa del «sesgo de supervivencia», estos estudios restan importancia a los argumentos en contra de la gestión activa. Ya hemos hablado del sesgo de supervivencia en el capítulo 1, cuando discutimos las diferencias entre la rentabilidad de los bonos y de las acciones de cada nación. En el caso que nos ocupa, cuando usted observa cada día el rendimiento previo de todos los fondos en su periódico, o incluso cuando consulta una sofisticada base de datos que contiene fondos comunes de inversión como Principia Pro de Morningstar, sólo está observando los fondos que han sobrevivido. Los fondos que fueron recientemente sacrificados en vista de su pobre rendimiento no dejan constancia en los registros a menos que usted se tome la molestia de buscarlos. Se estima que el hecho de incluir dichos fondos desaparecidos disminuye el rendimiento del promedio real de los fondos activos en un 1,5% anual, por lo que los fondos gestionados activamente son aún peores de lo que parecen.

FIGURA 3.3

Rendimiento subsiguiente de los 30 primeros fondos

(Fuente: Standard and Poor's/Micropal/Dimensional Fund Advisors)

En lenguaje común, un fondo gestionado activamente le expone al riesgo de que su rentabilidad sea tan baja que la empresa de fondos de inversión desee borrar sus registros. Dicho de otro modo, es posible que acabe poseyendo un fondo al que, como tantos de los infortunados colegas del Camarada Stalin, se le haya eliminado el rostro de las fotografías oficiales con aerógrafo.

Más malas noticias: impacto en el mercado

El dominio del mercado de inversiones ejercido por los fondos mutuos es un fenómeno relativamente reciente. Antes de la década de 1960, los fondos comunes eran mayoritariamente ignorados por el público inversor a causa de las altas comisiones de venta, generalmente del 8,5%, y de su poco estimulante rendimiento. Además, hace 40 años, en la mente del público los fondos mutuos aún estaban asociados a los «trusts de inversiones» de los años veinte. Éstos eran el equivalente moderno de los fondos mutuos de capital fijo o limitado, excepto por el hecho de que aquéllos hacían un uso extensivo del apalancamiento (fondos prestados). Dado dicho apalancamiento, muchos fondos se declararon en quiebra en las primeras etapas del crac de 1929.

Pero todo eso cambió en la década de 1960. En 1957, Fidelity puso a un joven director, llamado Gerald Tsai, a cargo de su Capital Fund. La especialidad de Tsai era la inversión en acciones en crecimiento, y a mediados de los años sesenta, las empresas de crecimiento –Xerox, IBM, LTV, Polaroid– se pusieron de moda. Los Go-Go Years (años de rápido crecimiento y beneficios), como se los denominó entonces, eran casi copias exactas de la actual época tecnológica y de Internet. El mercado presenciaba la aparición de estimulantes nuevas tecnologías, y las empresas en la vanguardia tecnológica crecían a pasos agigantados, eventualmente vendiendo a precios que se aproximaban a los vistos en la más reciente burbuja.

Tsai era el prototipo de «pistolero», tal y como se conocía a este tipo de gestor de fondos, pues compraba y vendía acciones agresivamente a un ritmo rápido, lo que le reportaba atrayentes beneficios en el proceso. En el periodo subsiguiente al bajón económico de 1962, su Fidelity Capital Fund ganó un 68% de su valor, y en 1965 ganó otro 50%, frente al pírrico 15% del mercado. Tras ser informado por el fundador de Fidelity, Edward Crosby Johnson II, de que no era candidato a sucederle, Tsai dimitió de su cargo en dicha empresa para fundar el dinámico Manhattan Fund.

Por desgracia, justo en ese momento, a Tsai le sobrevino un fatal ataque del síndrome del chimpancé. El bienio 1966-1967 arrojó un mediocre rendimiento para el Manhattan, y en 1968 el paciente se derrumbó. En el primer semestre del año, Manhattan perdió un 6,6% de su valor, mientras que el mercado ganó un 10%, clasificándose en el puesto 229 del ranking de los 305 fondos seguidos por el experto en este ámbito, Arthur Lipper. Llegado a este punto, Tsai canjeó sus inversiones y dejó abandonados a sus accionistas, vendiendo Manhattan a C.N.A. Financial Corporation por 30 millones de dólares.

¿Por qué le habían ido las cosas tan horrorosamente mal al Manhattan Fund? Los expertos articulistas financieros de la nación nos contaron una historia que hablaba de especulación y orgullo desmedido, seguidos por el inevitable duro pero merecido castigo. (Al menos para los accionistas. Tras aquel episodio, además de su paracaídas de oro*, Tsai continuó con su distinguida carrera empresarial, convirtiéndose finalmente en presidente de Primerica). Pero la prensa financiera omitió algo mucho más importante a mi modo de ver: el Manhattan Fund fue el primer ejemplo de lo que más adelante se convirtió en un fenómeno desgraciadamente habitual en el mundo de los fondos mutuos, el inflado de activos, con el consiguiente corrosivo efecto sobre la rentabilidad.

Para poder comprender este fenómeno, es preciso retroceder y examinar la relación entre el tamaño de la cartera de inversiones y los resultados de la inversión. Supongamos que usted piensa que la acción de la empresa XYZ es una buena compra. Llama a su agente de Bolsa y, sin demasiadas discusiones, adquiere unas acciones por valor de 1.000 dólares. Es improbable que alguien se haya percatado de su orden, pues a diario se realizan multitud de operaciones de este tipo, y seguramente su compra ni siquiera producirá una pequeña ondulación en la actividad bursátil.

Pero supongamos que usted dispone de 25 millones de dólares para invertir en Bolsa. En ese caso tiene un problema grave, ya que no podrá completar su compra sin inflar considerablemente el precio de las acciones.

Otra forma de expresarlo es que al precio actual no existen suficientes acciones disponibles a la venta para satisfacer sus necesidades, por lo que para eliminar el número necesario de títulos del parqué, deberá aumentarse el precio. La cantidad que usted paga por sus acciones será notablemente más alta que si sólo tuviera una pequeña orden, y su rentabilidad general será proporcionalmente más pequeña. Lo contrario sucederá si usted decide vender un paquete de acciones grande: en tal caso, depreciará seriamente la acción, lo que a su vez reducirá de nuevo sus beneficios.

Dicha reducción de la rentabilidad experimentada por los comerciantes de Bolsa a gran escala se denomina «coste por impacto», y afecta directamente al saldo final de la rentabilidad de un fondo determinado. Por desgracia, dicho coste es casi imposible de medir. Ahora se hace evidente lo que les sucedió a los infortunados accionistas del Manhattan. Tsai fue la primera persona en adjudicarse la etiqueta moderna de «superestrella en la gestión de fondos» y, enseguida, sufrió las inevitables consecuencias, el inflado de activos.

En el primer trimestre de 1968, la reputación de Tsai atrajo 1.600 millones de dólares al fondo, una enorme cifra para la época. Tsai simplemente no podía invertir esa cantidad de efectivo sin incurrir en sustanciales costes por impacto. En efecto, los accionistas de Manhattan pagaron una considerable «tasa Tsai» cada vez que éste compraba o vendía, hundiendo finalmente el rendimiento del fondo.

Este escenario se repetiría en innumerables ocasiones en las décadas siguientes tras la salida de Tsai de la escena inversora de los fondos. Uno de los mejores ejemplos de las ramificaciones derivadas del inflado de activos fue la situación vivida por Robert Sanborn, quien, hasta su «jubilación» a una edad bastante temprana, dirigió Oakmark Fund. El Sr. Sanborn era una incontestable celebridad en la gestión de fondos. Desde su inicio en 1991 hasta finales de 1998, la rentabilidad anual de Oakmark fue del 24,91 frente al 19,56% para el S&P. En 1992, dicha empresa superó la cota o punto de referencia por un sorprendente 41,28%.

El rendimiento del Sr. Sanborn era sumamente inusual en el sentido de que hasta los tests estadísticos más eficaces mostraban que tales resultados no podían ser debidos a la casualidad. (A diferencia de los registros de Tsai, que podían explicarse fácilmente por su exposición a las acciones de crecimiento y a las variaciones aleatorias). Cuan do examinamos el rendimiento anual de los fondos y los activos por separado, emerge una historia diferente. La primera línea sigue el rendimiento de Oakmark Fund en relación al S&P 500 (esto es, cuánto mejoraba o empeoraba respecto al rendimiento de S&P) mientras que la segunda línea sigue la evolución de los activos del fondo:

1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998

Rentabilidad +/– S&P

41,30%

20,40%
2,00%
–23,10%
–26,70%
–20,80%
–224,90%

Activos (en millones de dólares)

328

1.214
1.626
3.301
4.194
7.301
7.667

En la tabla apreciamos el típico patrón de los inversores de fondos en busca del rendimiento, lo que resulta en un progresivo inflado de los activos, con cada vez más inversores obteniendo menos beneficios. Además, puede apreciarse perfectamente que Sanborn tuvo serias dificultades una vez que su fondo creció más allá de unos cuantos miles de millones de dólares.

Existe otro patrón descendente que surge de la historia arriba mencionada: un porcentaje relativamente bajo de los inversores de fondos que obtienen beneficios de hecho consigue una alta rentabilidad inicial. La gran mayoría se sube al carro justo antes de que éste se salga de la carretera. Si ponderamos la rentabilidad de los fondos «en función del dólar», descubrimos que el inversor medio en Oakmark Fund redujo sus potenciales beneficios respecto al S&P en un 7,55% anual. Jonathan Clements, del Wall Street Journal, comenta sarcásticamente que cuando un inversor dice, «poseo el fondo con mejor rendimiento del último año», lo que generalmente se olvida añadir es que, «por desgracia, lo compré este año».

Y, por último, una observación triste rayana en lo ridículo. Como ya hemos comentado, la mayoría de estudios antes mencionados muestran pruebas de la consistencia del rendimiento en un extremo del colectivo profesional, el de la parte inferior. Los administradores financieros, situados en el último 20% del grupo profesional tienden a estar en esa posición más a menudo de lo que la casualidad puede justificar. Este fenómeno se explica en gran medida por la presencia de los costes de impacto y de los altos desembolsos. Aquellos administradores que cargan las comisiones más altas y negocian más frenéticamente, como Tsai y sus colegas pistoleros, incurren en los mayores costes año tras año. Desgraciadamente, los accionistas son los que se llevan la peor parte.

Cómo se invierten realmente las grandes cantidades de dinero

Existe un fondo de dinero que es incluso mayor y está mejor gestionado que los fondos mutuos: los planes de pensiones del gobierno. De hecho, los mayores fondos de inversión del país son los fondos de jubilación de las grandes corporaciones y entidades gubernamentales, como la California Public Employees Retirement System (CALPERS), que gestiona la astronómica cifra de 170.000 millones de dólares. Estos planes están sometidos a un nivel de gestión profesional con el que ni siquiera el más acaudalado inversor privado de la nación podría soñar.

Si usted es un gestor consumado y verdaderamente capacitado, éste es el terreno en el que debería acabar recalando. Por ejemplo, un gestor de pensiones de rango superior cobra por lo general un sueldo equivalente al 0,10% de los activos que gestiona; o lo que es lo mismo, 10 millones de dólares anuales sobre un fondo de 10.000 millones, más de lo que ingresan la mayoría de gestores «superestrellas» de los fondos mutuos. Seguramente, si existe algo que pueda llamarse talento para seleccionar acciones, lo tiene alguno de estos profesionales. Veamos, pues, cómo funcionan en realidad estos grandes planes de pensiones.

Estoy en deuda con Piscataqua Research por proporcionarme los datos que configuran la figura 3.4, que muestra el rendimiento de los mayores planes de pensiones del país desde 1987 a 1999. La adjudicación media de activos para casi todos estos planes durante la totalidad del periodo fue similar: alrededor del 60% de las acciones y del 40% de los bonos. Por consiguiente, el mejor punto de referencia es una fusión del 60% del S&P 500 y del 40% del Índice Lehman. Como puede observar, más del 90% de estos planes rinden por debajo de la fusión de índices 60/40. Desalentados por el fracaso de la gestión activa, estos planes están abandonando lentamente la estrategia de la gestión activa de la cartera. Actualmente, alrededor de la mitad de los fondos de acciones de pensiones se gestionan, o «indexan», pasivamente, incluyendo más del 80% de la cartera de acciones de CALPERS.

FIGURA 3.4

Rendimiento de los 243 mayores planes de pensiones, 1987-1999

(Fuente: Dimensional Fund Advisors, Piscataqua Research)

Con todo, los pequeños inversores, no se han «percatado» aún; la esperanza parece triunfar sobre la experiencia y el conocimiento. Si los mayores fondos mutuos y de pensiones de la nación, que disponen de acceso a la mejor información, analistas e instalaciones computacionales, no pueden seleccionar acciones y administradores con éxito, ¿cuántas opciones cree que tiene usted? ¿Cuántas probabilidades cree que existen de que su asesor financiero o agente de Bolsa sea capaz de vencer al mercado? Y si de hecho existieran administradores financieros que pudieran vencer al mercado, ¿qué opciones tendría de acceder a ellos?

El alivio humorístico que proporcionan los articulistas y otros pronosticadores del mercado

La pajita que esperan sacar los sufridos inversores es la esperanza de que puedan aumentar su rentabilidad y reducir el riesgo pronosticando los movimientos del mercado, o sea, conservar las acciones cuando están subiendo y venderlas antes de que bajen. Tristemente, esto es una ilusión explotada por la industria de la inversión en un alarde de puro cinismo.

Se afirma que sólo hay dos tipos de inversores: los que no saben adónde se dirige el mercado y los que no saben que no lo saben. Pero aún existe un más bien patético tercer tipo: el estratega de mercado. Estos enormemente vistosos ejecutivos salidos de las agencias de Bolsa se expresan con claridad, están muy bien remunerados, suelen ser atractivos e invariablemente van vestidos de forma impecable. Su trabajo consiste en convencer al público inversor de que su empresa puede adivinar los movimientos del mercado mediante un meticuloso análisis de los datos económicos, políticos y de inversión. Pero en resumidas cuentas, sólo saben dos cosas: la primera es que, como todo el mundo, no tienen ni la más remota idea de hacia dónde se dirigirá el mercado al día siguiente. Y, la segunda, que su sustento depende de aparentar que sí lo saben.

Anteriormente, analizamos cuál era la valoración de Alfred Cowles respecto a las funestas capacidades de los articulistas especializados en el mercado. Algunas décadas más tarde, en su obra Contrarian Market Strategy: The Psychology of Stock Market Success, el célebre autor, analista y administrador financiero David Dreman, recogió concienzudamente una serie de opiniones vertidas por expertos estrategas de mercado escritas en 1929, y descubrió que su consenso era erróneo en el 77% de las ocasiones. Se trata de un tema recurrente; la práctica totalidad de los estudios que reflejan el «consenso» u opinión de «los expertos» revela que éstos están por debajo del mercado en unas tres cuartas partes de los casos.

El dudoso honor de ser adalid de las predicciones más lamentables lo posee el colectivo de los articulistas pronosticadores del mercado. John Graham y Campbell Harvey, dos academicistas financieros, realizaron recientemente una exhaustiva revisión de 237 artículos sobre market timing. Estos investigadores calibraron la habilidad de este heterogéneo colectivo para pronosticar el mercado y descubrieron que menos del 25% de sus recomendaciones eran correctas, mucho peor que el registro alcanzado por los chimpancés, que estaba sobre el 50%. Lo que es aún peor, ningún asesor ofreció consejos consistentemente correctos. De nuevo, la única consistencia que se halló fue en la vertiente negativa del asunto; los artículos erróneos abundaban con sorprendente regularidad. En concreto, los autores del estudio citaron un famoso asesor cuya estrategia produjo una alarmante pérdida del 5,4% durante un intervalo de 13 años, mientras que el S&P 500 había estado produciendo una ganancia anual del 15,9%.

Y lo más asombroso de todo es que existe un boletín informativo que clasifica el rendimiento de otros boletines; su editor cree que puede identificar los asesores más eficaces. El trabajo de Graham y Harvey sugiere que, en realidad, dicho editor es el juez que dirime el concurso de lanzamiento de moneda al aire. (Si bien el trabajo de Graham, Harvey y Cowles, entre otros, propone, en efecto, una estrategia prometedora: escoja el peor boletín que pueda encontrar, y después haga justo lo contrario de lo que en él se recomienda).

Cuando se trata de articulistas de boletines, recuerde la famosa máxima de Malcolm Forbes: el único dinero ganado en ese ámbito es el que generan las suscripciones, y no los consejos ofrecidos.

El difunto John Brooks, decano de la última generación de periodistas financieros, hacía una interpretación más sarcástica si cabe: «cuando un inversor famoso publica un boletín informativo, es un claro indicio de que sus técnicas han dejado de funcionar».

Eugene Fama exclama: «¡Eureka!»

Si Irving Fisher descolló en el campo de la economía financiera de la primera mitad del siglo XX, no hay duda sobre quién tomó su relevo en la segunda mitad de la centuria: Eugene Fama. Su historia es similar a la de casi todos los grandes economistas financieros recientes. Nació en una familia humilde, y sus planes académicos iniciales no incluían las finanzas. Al llegar a la universidad se especializó en francés y mostró sus buenas dotes como atleta. Para salir adelante tuvo que trabajar para un profesor de finanzas, el cual publicaba –sí, lo ha adivinado– un boletín sobre el mercado bursátil. Su trabajo consistía en analizar las reglas del intercambio, o dicho de otro modo, Fama debía concebir estrategias que produjeran una rentabilidad por encima de los valores del mercado.

Observando los datos históricos, Fama descubrió muchas estrategias que funcionaron en el pasado. Pero algo extraño sucedía. Cada vez que identificaba una estrategia que había tenido excelentes resultados en el pasado veía cómo esa misma técnica fracasaba en el futuro. Aunque Fama no se percató en ese momento, se había unido a un creciente ejército de talentosos especialistas financieros, empezando por Cowles, que habían descubierto que a pesar de que resulta sencillo averiguar cuáles fueron las estrategias de selección de acciones y de market timing que tuvieron éxito en el pasado, ninguna de ellas funcionaba con el paso del tiempo.

Éste es un concepto que ni siquiera los profesionales parecen ser capaces de entender. Seguramente, habrá escuchado o leído en multitud de ocasiones a un reputado estratega de mercados afirmar que dado que un evento X ha sucedido, el mercado subirá o bajará, porque eso es lo que pasó ocho de las últimas diez veces después de que se produjera ese mismo evento. El clásico, aunque trillado, ejemplo de ello es el «Indicador de la Super Bowl»: cuando un equipo de la vieja NFL gana, el mercado va bien, y cuando un equipo de la vieja AFL gana, el mercado va mal.

En realidad, si uno analiza un montón de datos aleatorios, no resulta difícil encontrar algunos factores que parecen correlacionarse estrechamente con la rentabilidad del mercado. Por ejemplo, David Leinweber de First Quadrant rebuscó despreocupadamente en una base de datos de las Naciones Unidas y descubrió que los movimientos del mercado bursátil estaban casi perfectamente correlacionados con la producción de mantequilla en Bangladesh. Éste no es el tipo de test que me gusta que se siga realizando con mi propio dinero.

En cambio, la capacidad de pronosticar de Fama era perfecta. Fama ingresó en la Universidad de Chicago para cursar sus estudios de licenciatura poco después de que Merrill Lynch fundara el Center for Research of Security Prices (CRSP) de Chicago. Esta remarcable organización, con un ordenador electrónico a su disposición, posibilitó el almacenaje y análisis de un cúmulo tal de datos bursátiles de calidad como Cowles jamás soñó. Siempre que oiga a un profesional de la inversión mencionar el año 1926, querrá decir que ha adquirido su información del CRSP.

Fama ya había empezado a sospechar que la cotización de las acciones era aleatoria e impredecible, y su riguroso estudio estadístico de los datos del CRSP no hizo más que confirmarlo. Pero, ¿por qué los precios de las acciones se comportan aleatoriamente? Porque toda la información disponible públicamente, y la mayor parte de la disponible en la esfera privada, ya está factorizada en sus precios.

Como es natural, si recientemente ha observado que el tesorero de su empresa se ha comportado de forma peculiar y se ha apresurado a agenciarse una visa de Brasil, usted quizá pueda sacar un gran (e ilegal) provecho de esta información. Pero las probabilidades de que pueda repetir la misma jugada con un gran número de acciones de empresa sobre una base regular son nulas. Y con la creciente sofisticación del sistema de seguridad de la Comisión Federal de Mercados de Valores (SEC), las opciones de sacar tal plan adelante aunque sea una sola vez sin acabar siendo el invitado de alguna prisión del estado son menores a cada año que pasa.

Dicho de otro modo, el simple hecho de que existan tantos analistas de talento examinando acciones garantiza que ninguno de ellos tendrá ningún tipo de ventaja sobre los demás, dado que la cotización de las acciones reflejará casi instantáneamente su estimación colectiva. De hecho, puede ser peor que eso: hay suficiente cantidad de datos que sugieren que la estimación colectiva de los expertos en muchos campos es en realidad más precisa que cada una de las estimaciones individuales por separado.

Un vívido ejemplo de estimación colectiva extremadamente precisa, aunque no inscrito en el ámbito financiero, ocurrió en 1968 con el hundimiento del submarino Scorpion. Nadie tenía una idea clara de dónde se había perdido el submarino, y las mejores estimaciones de su posición exacta, calculadas por numerosos expertos, se dispersaban por miles de kilómetros cuadrados de lecho marino. Pero cuando se calculó el promedio de todas esas estimaciones, se pudo localizar su paradero con una precisión limitada a un radio de 200 metros. En otras palabras, las estimaciones del mercado conducentes a determinar el precio concreto de una acción, o de todo el mercado, suelen ser mucho más exactas que las de los más capacitados seleccionadores de acciones. O, expresado de otra manera, la mejor estimación del precio de mañana es... el precio de hoy.

Entre los círculos de economistas financieros es conocido el chiste del profesor y su estudiante que están paseando por el campus. De repente, el estudiante se agacha para recoger un billete de diez dólares que ha encontrado en el suelo pero el profesor lo detiene. «No te preocupes», le dice, «si fuera un billete de diez dólares de verdad, alguien lo habría recogido ya». El mercado se comporta exactamente de la misma forma.

Pongamos por caso que la empresa XYZ está vendiendo acciones a un precio de 40 dólares y un astuto analista se percata de que su valor es en realidad de 50 dólares. Su empresa o fondo de inversiones comprará rápidamente tantas acciones como pueda, por lo que el precio subirá de inmediato a 50 dólares por acción. Toda esta secuencia suele suceder en sólo unos pocos días y se consuma con un gran secretismo, si bien no suele completarla el analista original. Como quiera que otros analistas se dan cuenta de que la cotización y el volumen de la acción se incrementan, éstos también la observan con más detenimiento y asimismo se percatan de que su valor es de 50 dólares. En el mercado bursátil podemos toparnos ocasionalmente con billetes de diez dólares que nadie ha recogido del suelo, pero no sucede muy a menudo. Ciertamente, usted no querrá intentar ganarse la vida buscándolos.

El concepto de que toda la información útil ya ha sido factorizada en el precio de la acción, y de que todo análisis resulta en vano, se conoce como «Hipótesis de Eficiencia de los Mercados» (EMH, Efficient Market Hypothesis). Aunque está lejos de ser infalible, la EMH ha resistido una multitud de desafíos lanzados por aquellos que piensan que la selección de acciones activa tiene un valor. Existen, en efecto, ciertas pruebas de que los mejores analistas de valores y títulos son capaces de seleccionar acciones con éxito. Por desgracia, los beneficios de este tipo de sofisticados análisis bursátiles se ven reducidos por los costes por impacto, así como por el aprovechamiento de estas ideas por parte de otros analistas antes descrito.

En conjunto, los beneficios de la investigación bursátil no compensan el coste. El sistema de clasificación de Value Line es un perfecto ejemplo de ello. La mayoría de académicos que han estudiado el sistema quedaron impresionados por sus resultados teóricos, pero, a causa de los factores antes mencionados, no fue posible usar sus selecciones de acciones para obtener beneficios superiores. Cuando el último número llega por fin a su buzón o librería, ya es demasiado tarde. En realidad, ni siquiera la propia empresa Value Line parece con seguir que el sistema funcione; así, su buque insignia, el Value Line Fund, ha quedado por detrás del S&P 500 en un 2,21% durante los últimos quince años. Y sólo un 0,8% de la brecha existente entre ambos sistemas se justifica por los gastos derivados del fondo. Si Value Line no puede hacer funcionar su sistema, ¿qué le hace pensar que usted puede vencer al mercado leyendo los boletines cuatro días después de salir de las prensas?

Y existe otra dimensión de este problema que la mayoría de inversores desconoce: sólo se puede hacer dinero en la compraventa de acciones si sabe más que sus contrapartes en la negociación. El problema es que casi nunca se conoce la identidad de estas personas. Si lo supiera, descubriría que tienen nombres como Fidelity, PIMCO o Gold man Sachs. Es como un partido de tenis en el que los jugadores que están en el otro lado de la red fueran invisibles. Lo malo es que la mayor parte de las veces son las hermanas Williams.

Nunca deja de sorprenderme el hecho de que los pequeños inversores crean que pagando 225 dólares por un boletín, iniciando la sesión de Yahoo! o siguiendo unas cuantas reglas simples de selección de acciones, se puede vencer al mercado. Tal conducta en el mundo de la inversión es el equivalente a arremeter contra la Sexta Flota con un barco de remos: los resultados son en ambos casos igual de predecibles.

Buffett y Lynch

Cualquier discusión en torno al fracaso de la gestión profesional de los activos no está completa hasta que alguien en la parte trasera de la sala alza su mano triunfalmente y pregunta lo siguiente: «¿Y qué pasa con Buffett y Lynch?». Ni siquiera el más acérrimo y eficiente defensor del mercado puede dejar de impresionarse con sus historiales ni describirlos usando el más inusual de los adjetivos financieros, «expertos cualificados».

Para empezar, echemos un vistazo a los datos. Entre ambos, los antecedentes de Buffett son sin duda los que más impresionan. Desde los inicios de 1965 hasta finales de 2000, el valor contable de su empresa operadora, Berkshire Hathaway, ha aumentado a razón de un 23,6% anual frente al 11,8% para el S&P 500. La rentabilidad real de las acciones de Berkshire era, de hecho, ligeramente superior, lo cual marca un rendimiento verdaderamente asombroso. Alguien que hubiera invertido 10.000 dólares con Buffet en 1964 tendría actualmente más de 2 millones. Y, a diferencia de los gráficos teóricos que ilustraban el primer capítulo, existen inversores reales que han llegado a obtener estos beneficios. (Dos de ellos son Warren Buffett y Charlie Munger, su socio en Berkshire). Pero conviene señalar un par de aspectos.

En primer lugar, Berkshire no supone exactamente lo que se dice una inversión sin riesgo. En el intervalo de un año, finalizado a mediados de marzo de 2000, las acciones perdieron casi la mitad de su valor, en comparación con una ganancia del 12% para el mercado. En segundo lugar, dado su tamaño creciente, el ritmo de Buffett se ha ralentizado un tanto. Durante los últimos cuatro años, éste ha vencido al mercado por un margen inferior al 4% anual. En tercer lugar, y lo más importante, el Sr. Buffett no es, hablando estrictamente, un gestor de inversiones, sino un hombre de negocios. Las empresas que adquiere no son mantenidas pasivamente en una cartera tradicional, sino que Buffett se convierte en una parte activa de su gestión. Y, huelga decir que, metafóricamente, los directores de las empresas más modernas venderían a sus propias madres por tenerle en un rincón de sus oficinas durante unas pocas horas cada semana.

Por otro lado, los logros de Peter Lynch, aun siendo igualmente portentosos, no impactan tanto como los de Buffett. Además, su historia personal, aunque ejemplar, da que pensar. Para los principiantes en la materia, la carrera pública de Lynch fue mucho más corta que la de Buffett. A pesar de que Lynch trabajó para Fidelity desde 1965, no se le otorgó la gestión del fondo Magellan hasta 1977. E incluso entonces, el fondo no se abrió al público inversor hasta mediados de 1981; antes de eso, dicho fondo era de hecho el vehículo de inversión privado de la familia Johnson, fundadora de Fidelity.

Desde mediados de 1981 hasta mediados de 1990, el fondo arrojó unos beneficios del 22,5% anual frente al 16,53% de S&P 500. Una marca notoria, desde luego, pero que no puede competir con la de Buffett. A decir verdad, este registro no era en absoluto tan inusual. En el momento de escribir estas líneas, más de una docena de fondos mutuos nacionales han vencido al S&P 500 por más de un 6% –el margen de Lynch– durante los últimos diez años. Este registro es el que usted más o menos esperaría del simple azar.

La combinación de su rendimiento y la fortaleza comercial de Fidelity dieron como resultado un flujo de efectivo entrante de una magnitud nunca vista hasta la fecha. Empezando con unos activos inferiores a 100 millones de dólares, Magellan creció hasta superar los 16.000 millones en la época en que Lynch abandonó, transcurridos nueve años justos. El nombre y la cara de Lynch se volvieron productos muy conocidos; aún hoy en día, más de una década después de su jubilación, su enjuto rostro enmarcado en una melena blanca se cuenta entre los más familiares del mundo financiero.

La combinación del tamaño rápidamente creciente de Magellan y del fulgor de la fama pasó la inevitable factura. Por un desafortunado giro del destino, Lynch estaba fuera del país en los días previos al crac del mercado de 1987. Aquel año, Lynch había quedado por debajo de la media del mercado en un 5%. Impulsado por las moderadas críticas del público y por una imperiosa necesidad de probarse a sí mismo que aún conservaba su magia, se dedicó en cuerpo y alma a su trabajo obteniendo buenos resultados en 1988 y 1989. A medida que los activos de los fondos crecían, Lynch tuvo que hacer dos adaptaciones importantes.

Por un lado, debió centrarse en las empresas cada vez más grandes. Magellan invertía originalmente en empresas de tamaño medio y pequeño, como La Quinta y Congoleum. Pero a finales de su mandato, tuvo que comprar Fannie Mae y Ford. Si existe algo que pueda de nominarse habilidad para seleccionar acciones, entonces los mayores beneficios deberían obtenerse con empresas más pequeñas que apenas disponen de cobertura de analistas. Al verse forzado a cambiar a empresas grandes, las cuales son mayoritariamente escogidas por los analistas bursátiles, Lynch vio cómo la recompensa por sus habilidades disminuía en gran medida.

En segundo lugar, Lynch tuvo que adquirir cada vez más empresas para evitar un exceso de costes por impacto. Al final de su mandato, Magellan poseía más de mil setecientas empresas. Los dos compromisos mencionados redujeron drásticamente su rendimiento en relación con el índice S&P 500. La figura 3.5 refleja fielmente su margen de victoria decreciente respecto al índice S&P. Durante sus últimos cuatro años, Lynch sólo pudo superar en rendimiento a dicho índice en un 2%. Exhausto, Lynch abandonaría en 1990.

FIGURA 3.5

Magellan frente a S&P 500: los años de Lynch

(Fuente: Morningstar Principia Pro Plus)

Ahora, habiendo considerado estas dos historias de éxito, detengámonos un momento y extraigamos algunas conclusiones:

• Sí, Lynch y Buffett eran profesionales muy cualificados. Pero estas dos excepciones no refutan la Hipótesis de Eficiencia de los Mercados. La observación principal que debemos extraer es que de los cientos de miles de administradores financieros que han puesto en práctica sus habilidades durante las últimas décadas, sólo dos mostraron pruebas de su indiscutible capacidad, lo cual difícilmente supone una base para procurar un apoyo entusiasta a la gestión de activos profesional.

• Nuestra atención se centra en Buffett y Lynch sólo a modo de retrospectiva. Las probabilidades de seleccionar por anticipado a estos dos individuos entre la nutrida multitud de gestores de fondos es nula. (Es importante señalar que justo antes de que Magellan se abriera al público, Fidelity fusionó en ella dos «fondos incubadora» que fracasaron, a saber, Essex y Salem). Por otro lado, ha habido cientos de historias como las de Tsai y Sanborn, gestores que destacaron en su profesión durante un tiempo, pero cuyo rendimiento fue perdiendo fuerza a causa de la marea de activos atraídos por su éxito inicial.

• Para el inversor de fondos mutuos, hasta el rendimiento de Peter Lynch era poco menos que extraordinario. Después de que su talento se hiciera público y notorio alrededor de 1983, este individuo de gran ímpetu aún pudo continuar superando en rendimiento al mercado durante siete años más antes de tener un presagio y abandonar en lo más dulce de su carrera. No se suele ser consciente de que el público inversor tuvo acceso a Peter Lynch durante exactamente nueve años, de los cuales los últimos cuatro los dedicó, en un esfuerzo sobrehumano, a la lucha contra el gasto transaccional y por mantener un estrechísimo margen de victoria.

Las verdaderas malas noticias

Ya es suficientemente negativo que el rendimiento de un gestor de fondos mutuos no se mantenga y que la rentabilidad de la selección de acciones sea igual a cero. Pero así es como debe ser, naturalmente. Estos individuos son el mercado, y no hay forma humana de que todos puedan rendir por encima de la media. Por desgracia, Wall Street no es como el Lago Wobegon, donde todos los niños son superiores al promedio*.

Las malas noticias son que el proceso de selección de fondos mutuos arroja básicamente resultados aleatorios. Las verdaderas malas noticias son que dicho proceso es costoso. Incluso aunque se mantenga fiel a los fondos que no tienen gastos de gestión, seguirá incurriendo en costes elevados. Hasta los inversores de fondos mejor informados suelen desconocer hasta qué punto ascienden dichos gastos.

La mayor parte de los inversores creen que el porcentaje de gastos generales (ER, expense ratio) que consta en el prospecto y en los informes anuales es el verdadero coste de propiedad de un fondo. Error. De hecho existen tres niveles más de gasto aparte del ER, que sólo engloba las comisiones u honorarios por consultas sobre el fondo (lo que se paga a los chimpancés) y los gastos administrativos. El siguiente nivel de honorarios son las comisiones que se pagan en las transacciones. Éstas no están incluidas en el ER, pero desde 1996 la Comisión Federal de Mercados de Valores (SEC) exige que su cargo se comunique a los accionistas. Sin embargo, estas comisiones se reflejan de forma tan poco clara en los informes anuales de los fondos que, a menos que uno sea licenciado en contabilidad, resulta imposible calcular cuánta rentabilidad se pierde como porcentaje de los activos de los fondos.

El segundo nivel extra de gastos es el «diferencial» entre la tasa de compra y la tasa de venta de las acciones. Una acción siempre se compra a un precio ligeramente superior a su precio de venta, con el fin de proporcionar un beneficio al «creador de mercado». (La mayoría de los mercados financieros exigen la presencia de un creador o realizador de mercado, es decir, alguien que reúna a compradores y vendedores y que mantenga una provisión de valores o títulos listos para la venta con el objeto de garantizar el buen funcionamiento del mercado. El diferencial comprador/vendedor induce a las organizaciones a proporcionar este vital servicio). Este diferencial es de un 0,4% para las mayores organizaciones, la mayoría de empresas de activos líquidos, y se incrementa a medida que decrece el tamaño de las mismas. En el caso de las acciones más pequeñas, este diferencial puede llegar a alcanzar el 10%, mientras que para las acciones extranjeras se mueve en un margen comprendido entre el 1 y el 4%.

El último nivel de costes extras –los costes por impacto, que ya hemos analizado– es el más complicado de calcular. Los costes por impacto no son un problema para los pequeños inversores que compran acciones de empresas individuales, pero constituyen un verdadero dolor de cabeza para los fondos comunes. Obviamente, la magnitud de estos costes depende del tamaño del fondo, del tamaño de la empresa y de la cantidad total incluida en la transacción. Como primera aproximación, supongamos que ésta equivale al diferencial.

Los cuatro niveles de costes de los fondos mutuos son:

• Porcentaje de gastos generales.

• Comisiones.

• Diferencial tasa de compra/tasa de venta.

• Costes por impacto en el mercado.

Tomados en conjunto, estos cuatro niveles de gastos son bajos para fondos de gran capitalización, intermedios para fondos de pequeña capitalización y fondos extranjeros y altos para fondos de mercados emergentes. Dichos niveles están reflejados en la tabla 3.1.

Recuerde que la rentabilidad nominal de las acciones durante el siglo XX fue del 9,89% anual, y que, basándonos en el DDM, la rentabilidad real actual que los futuros inversores obtendrán podría ser mucho más reducida. Debería resultar dolorosamente obvio que ésa no es la rentabilidad que usted, el inversor de fondos mutuos, recibirá finalmente. A esa cantidad se le debe sustraer su porcentaje de los gastos totales por inversión en el fondo.

Ahora vemos con claridad toda la magnitud del problema. La fila inferior de la tabla 3.1 muestra los costes reales de poseer un fondo gestionado activamente. En honor a la verdad, tal circunstancia es menos dramática de lo que parece. El dinero gastado en investigación y análisis no es una pérdida total. Como hemos observado, dicha investigación en efecto parece aumentar la rentabilidad, pero casi siempre por una cantidad inferior a la desembolsada. ¿Qué cantidad de dinero del primer nivel, el porcentaje de gastos generales, se desembolsa en investigación? Pongamos la mitad, en el mejor de los casos. Así que, incluso si usamos como pauta la rentabilidad histórica de las acciones más generosa, el 9,89%, la gestión activa perderá alrededor del 1,5% de su inversión en los fondos de gran capitalización, el 3,3% en los fondos de pequeña capitalización/fondos extranjeros, y el 8% en los fondos de mercados emergentes, dejándole con un 8,4, un 6,6 y un 1,9% respectivamente. Desde luego, una perspectiva poco halagüeña.

TABLA 3.1

Niveles de gasto de los fondos mutuos gestionados activamente

GASTOS DE FONDOS ACTIVOS

GRAN CAPITALIZACIÓN

PEQUEÑA CAPITALIZACIÓN/ FONDOS EXTRANJEROS

MERCADOS EMERGENTES

Porcentaje de gastos generales

1,30%

1,60%

2,00%

Comisiones

0,30%
0,50%
1,00%

Diferencial tasa de compra/tasa de venta

0,30%

1,00%
3,00%

Costes por impacto en el mercado

0,30%

1,00%
3,00%

Total

2,20%
4,10%
9,00%

El negocio de los fondos mutuos se ha beneficiado en gran medida de la alta rentabilidad de los últimos años, lo que ha servido para enmascarar los alarmantes costes en la mayor parte de las áreas. Una excepción a esta tendencia se ha producido en los mercados emergentes, donde la combinación de baja rentabilidad de los activos y gastos elevados ha dado como resultado un éxodo masivo de inversores.

La brillante idea de Bill Fouse

Hacia 1970, los inversores profesionales no podían ignorar por más tiempo la avalancha de datos que documentaban el fracaso de los supuestamente expertos administradores financieros. Hasta aquel momento, la gestión financiera se basaba en la teoría del Gran Hombre: encuentre a un Gran Hombre que pueda seleccionar las acciones y contrátelo. Y cuando él pierda su magia, busque a otro Gran Hombre. Pero obviamente, aquella idea conducía al desastre: no existía tal Gran Hombre, sólo afortunados chimpancés.

No hay mayor prueba de carácter que la confrontación con una serie de sólidas evidencias de que toda su vida profesional ha sido una mentira, y que la habilidad que se ha esforzado tanto en dominar no tiene ningún valor. La mayor parte de los administradores financieros fracasan en dicha prueba y aún siguen negándose rotundamente a aceptar esa realidad. Examinaremos sus argumentos a favor de la gestión activa al final del presente capítulo.

La flor y nata del grupo –juiciosos e inteligentes observadores como Peter Bernstein (con el que no tengo ningún parentesco), Ben Graham, James Vertin y Charles Ellis– recapacitaron con mucho es fuerzo sobre sus creencias y reajustaron sus prácticas en consecuencia. Resumamos, pues, el amplio panorama que estos brillantes individuos exploraron:

• La rentabilidad bruta obtenida por los administradores financieros fue en el monto total la misma del mercado, pues ellos eran el mercado.

• La rentabilidad neta media obtenida por los inversores fue igual a la rentabilidad del mercado menos el gasto derivado de la selección activa de acciones. Dado que dicho gasto promedió entre un 1 y un 2%, el inversor recibió de media entre un 1 y un 2% menos que la rentabilidad del mercado.

• Parecen existir pocos administradores capaces de vencer al mercado con asiduidad. Pero lo peor de todo es que casi ningún ad ministrador era capaz de vencerlo continuamente por el margen entre el 1 y el 2% necesario para compensar los gastos.

Uno de los profesionales que exploró este escenario a finales de los años sesenta fue un joven llamado William Fouse. Emocionado por las nuevas técnicas de evaluación de las carteras de inversión, Fouse empezó a evaluar el rendimiento de sus colegas desde su lugar de empleo, el Mellon Bank. Fouse se quedó pasmado al observar que ninguno de estos administradores financieros se acercaba siquiera a la posibilidad de vencer al mercado. Actualmente, por un dólar, se puede comprar el The Wall Street Journal y comparar el rendimiento de miles de fondos mutuos con el S&P 500. Es conveniente recordar que hace 30 años los inversores y los clientes nunca pensaron en comparar su rendimiento con dicho índice o, en muchos casos, ni si quiera en preguntar cuál era su rendimiento. Tristemente, el cliente medio y su agente de Bolsa siguen sin calcular ni calibrar sus beneficios en función de un punto de referencia.

Con todo, la solución era obvia para el Sr. Fouse. Crear un fondo que compre todas las acciones del índice S&P 500, lo cual podía hacerse con un mínimo de gastos, y ofrezca la garantía de acercarse mucho a la rentabilidad del mercado. Su idea fue recibida con más o menos el mismo entusiasmo que un bomba fétida en un baile de fin de curso. En seguida, Fouse se tuvo que buscar otro empleo, pero, afortunadamente, acabó recalando en Wells Fargo, lo que proporcionó un entorno mucho más propicio para sus ideas de lo que debían ser las finanzas modernas.

En 1971, el director de la sección fiduciaria y exponente de la vieja escuela, James Vertin, dio su visto bueno a regañadientes y Wells Fargo fundó el primer índice de fondos, el cual fue un desastre en toda regla. En lugar de usar la idea original de Fouse respecto al S&P 500, decidieron mantener una cantidad igual en dólares para las 1.500 acciones en la Bolsa de Valores de Nueva York. Dado que la cotización de las acciones de sus empresas solía moverse en direcciones radicalmente diferentes, ello requería casi una compraventa constante con el fin de mantener iguales los valores de cada posición, lo cual, a su vez, derivaba en gastos equivalentes a los de un fondo gestionado activamente. Hubo que esperar hasta 1973 para que la idea original de Fouse, un fondo que contuviera todas las acciones de índice S&P 500 en proporción a su valor de mercado (y, por tanto, no necesitara reajuste), fuera adoptada.

Llegados a este punto, es preciso definir lo que entendemos por un «fondo indexado». Este término se refiere habitualmente a un fondo que posee todas, o casi todas, las acciones de un índice determinado, y que no intenta seleccionar aquellas que tienen un rendimiento superior. Con menor frecuencia, dicho término también alude a un fondo que contiene todas las acciones que cumplen ciertos criterios rígidos, las cuales suelen tener que ver con el tamaño del mercado o las características de crecimiento/valor, tales como la ratio o relación precio/valor contable. Actualmente, casi todos los fondos índice están «ponderados en función de su capitalización», lo cual significa que si el valor de una acción se dobla o se reduce a la mitad, su contribución proporcional al índice también lo hace, de manera que no es necesario comprar ni vender acciones para mantener el equilibrio. En consecuencia, siempre y cuando las acciones permanezcan en el índice, no será necesario comprar ni vender acciones a causa de los cambios que se produzcan en el mercado.

El fondo indexado de Wells Fargo no estaba inicialmente disponible para el público en general, pero aquello pronto iba a cambiar. Unos pocos años más tarde, en septiembre de 1976, el recientemente fundado Vanguard Group de John Bogle ofreció el primer fondo indexado S&P 500 de acceso público. El fondo de Vanguard no fue lo que se dice un éxito rotundo más allá de la euforia inicial. Transcurridos dos años, el fondo había reunido sólo 14 millones de dólares en activos. De hecho, dicho fondo no pasó de la frontera de los 1.000 millones –el umbral de la industria de los fondos– hasta 1988. Pero como las ventajas de la indexación se tornaron evidentes para los pequeños inversores, el fondo despegó. Durante los últimos años, este fondo ha estado compitiendo codo a codo por el primer puesto en cantidad de activos con el viejo fondo de Lynch y con Magellan.

Para ser sinceros, el Vanguard 500 Index Fund se ha vuelto quizá demasiado popular. De todos los índices de acciones importantes, el S&P 500 ha registrado el mejor rendimiento en los últimos años. La mayor parte de los nuevos activos que ha atraído este fondo son «dinero caliente o especulativo», procedente de inversores inexpertos que simplemente buscan el rendimiento.

Pero además existe otro factor: la ley de Dunn, un fenómeno que afecta a los fondos indexados. La ley de Dunn afirma que cuando un índice funciona bien (esto es, cuando funciona mejor que las otras clases de activos), el hecho de indexar ese tipo concreto de activo resulta una buena iniciativa en comparación con los fondos de gestión activa. Por ejemplo, en cada uno de los años comprendidos en el periodo entre 1994 y 1998, el Vanguard 500 Index Fund se clasificó en el segmento superior del grupo de fondos englobados en su misma categoría –la denominada categoría «mixta de gran capitalización». Pero en 2000, el fondo descendió hasta el segmento inferior de la categoría, en gran parte debido a que el S&P 500 superó con creces el rendimiento de todos los demás índices desde 1994 hasta 1998, y en cambio fue el peor en el año 2000.

¿Qué resultados nos aporta la indexación? La manera adecuada de juzgar algo es comparando siempre conceptos semejantes, a saber, comparar un fondo indexado de gran crecimiento con todos los fondos presentes en su misma categoría. Morningstar Inc. es el primer su ministrador de herramientas de inversión en fondos mutuos del mundo. Dicha empresa ha usado su paquete de software Principia Pro para clasificar el rendimiento del fondo indexado Vanguard apropiado o índice S&P/Barra en su correspondiente categoría Morningstar durante el periodo de cinco años que finaliza el 31 de marzo de 2001. Las listas están clasificadas por percentiles y oscilan entre la posición 1, para el mejor percentil, a la posición 100, para el peor:

FONDO INDEXADO/ÍNDICE

RANKING

Vanguard Large-Cap Growth (fondo de crecimiento de gran capitalización)

28

Vanguard 500 Index Fund (fondo mixto de gran capitalización)

20

Vanguard Large-Cap Value Fund (fondo de valor de gran capitalización)

34

Barra Mid-Cap Growth Index Fund (fondo indexado Barra de crecimiento y capitalización media)

8

S&P 400 Mid-Cap Index (fondo mixto de capitalización media)

23

Barra Mid-Cap Value Index (Índice Barra de valor y capitalización media)

24

Vanguard Small-Cap Growth Fund (fondo de crecimiento y pequeña capitalización)

73

S&P 600 Small-Cap Index (fondo mixto de pequeña capitalización)

63

Vanguard Small-Cap Value Fund (fondo de valor de pequeña capitalización)

30

Por lo tanto, en siete de las nueve categorías, la estrategia del índice produce resultados por encima de la media, y en cuatro de las nueve categorías, un rendimiento equiparable al del primer segmento. Hagamos, sin embargo, algunas observaciones al respecto.

Primero, la base de datos de Morningstar se ve afectada por el sesgo de supervivencia, ya que no incluye los fondos desaparecidos en cada uno de los grupos. Si éstos se incluyeran, el rendimiento de los índices sería aún mejor. Segundo, a medida que se alarga el horizonte temporal, el rendimiento relativo de los fondos indexados mejora aún más. En palabras de Jonathan Clements de The Wall Street Journal, «el rendimiento va y viene. Pero los gastos están siempre presentes».

Disponemos de datos de fondos de cuatro categorías –crecimiento de gran capitalización, estilo mixto de gran capitalización, valor de gran capitalización y estilo mixto de pequeña capitalización– que se remontan a quince años atrás (finalizando el 31 de marzo de 2001). Las listas clasificadas por percentiles para estos índices y fondos son 24, 20, 17 y 23.

Claramente, la mejor manera de evitar los costosos sistemas de los chimpancés es limitarse a mantener los gastos al mínimo y comprar todo el mercado mediante un fondo indexado.

Impuestos

Si el caso de indexación que le he expuesto no le resulta ya lo suficientemente atrayente, entonces considere el efecto de los impuestos. Si bien muchos de nosotros poseemos fondos en nuestros planes de jubilación, donde el gravamen de impuestos no supone un problema, la mayoría de los inversores también poseen fondos en planes no protegidos sujetos a impuestos.

Admitiendo que, en general, poseer fondos de gestión activa es probablemente una mala idea, poseerlos en planes sujetos a impuestos es una idea verdaderamente terrorífica por dos razones principales. En primer lugar, debido a su alta productividad, los fondos de gestión activa ofrecen una mayor distribución de las ganancias de capital, que se gravan tanto en el ámbito federal como el estatal. El fondo de gestión activa convencional distribuye cada año un alto porcentaje de sus activos en ganancias de capital. Si la productividad es lo suficientemente alta, una porción sustancial de ésta se obtendrá a corto plazo, lo cual se gravará a la tasa ordinaria más elevada, que supondrá una rémora fiscal de entre el 1 y 4% sobre el rendimiento anual. Muchos fon dos indexados permiten que sus ganancias de capital crezcan sin ser gravados en exceso hasta que usted decide vender.

Existe otro factor a considerar. La mayoría de los fondos de gestión activa se compran a causa de su rendimiento superior. Pero, como ya hemos demostrado anteriormente, la excelencia en el rendimiento no se mantiene mucho tiempo. Como resultado de ello, la mayoría de pequeños inversores que utilizan los servicios de los administradores de fondos tienden a renovar sus fondos mutuos a intervalos de unos cuantos años con la esperanza de que generen mayores beneficios. Pero lo que sucede en realidad es que generan más ganancias de capital innecesarias con el consiguiente gravamen de impuestos. Para un inversor sujeto a impuestos, la indexación implica no tener nunca que pagar impuestos ni las consecuencias negativas para la inversión ocasionadas por un mal administrador.

¿Por qué no puedo simplemente comprar y mantener mis acciones por mí mismo?

Algunos de ustedes quizá se estén preguntando: «Si los mercados son eficientes, ¿por qué no puedo limitarme a comprar y mantener mis propias acciones? De esa manera, nunca las venderé ni generaré las ganancias de capital que se producen cuando un índice cambia ocasionalmente su composición, forzando dichas ganancias en los fondos indexados que lo siguen. Y como nunca haré operaciones, mis gastos serán aún más bajos que los del fondo indexado».

En realidad, hasta hace poco, la renovación periódica de la composición de las acciones en algunos índices ha sido un problema en época de impuestos. Un excelente ejemplo de ello es el Small-Cap Index Fund de Vanguard, que en los últimos años ha penalizado a sus accionistas sujetos a impuestos por distribuir alrededor del 10% de su valor anual en concepto de ganancias de capital. Afortunadamente, ahora existen ya fondos indexados «que suponen un ahorro en impuestos», diseñados para los planes sujetos a gravamen, y que generalmente pueden evitar las ganancias de capital. En 1999, Vanguard creó su Tax-Managed Small-Cap Index Fund, que minimiza tanto las ganancias de capital como las distribuciones de los dividendos.

Pero existe una razón mucho más importante para no intentar con figurar una cartera de acciones por su cuenta, y es el riesgo de comprar las acciones equivocadas. Quizá haya oído que usted puede conformar una adecuada diversificación poseyendo tan sólo quince acciones. Tal afirmación es cierta sólo en términos de reducción de la volatilidad a corto plazo. Pero el mayor peligro que acecha a su cartera no es dicha volatilidad, sino el peligro de que su cartera obtenga una baja rentabilidad a largo plazo.

En otras palabras, usted puede comprar una cartera de quince acciones con baja volatilidad, pero ésta puede llevarle al asilo de beneficencia igualmente. Con el objeto de demostrar los riesgos de no poseer el suficiente número de acciones, Ronald Surz de PPCA Inc., un proveedor de software para inversión, me suministró amablemente algunos datos generados en base a la rentabilidad de una cartera de acciones aleatoria, los cuales he representado en la figura 3.6. El Sr. Surz examinó 1.000 carteras aleatorias de 15, 30 y 60 acciones. Lo que usted observa es el caudal de dinero final de dichas carteras en relación con el mercado. Por ejemplo, observe el grupo de barras situadas a la izquierda, que representan a las carteras de quince acciones.

Primero, fíjese en la barra negra del medio y en la gruesa línea horizontal que la atraviesa, la cual refleja la rentabilidad del mercado a un percentil 50 (el rendimiento medio). Por definición, esta cartera retornó un caudal de 1 dólar tras 30 años en relación con el mercado, esto es, logró la misma rentabilidad que el mercado. La barra del lado ex tremo izquierdo, que representa el rendimiento a un percentil 5 y venció al 95% de todas las carteras aleatorias, retornó una cantidad dos veces y medio superior al caudal de la cartera del mercado. A un percentil 25 –el segmento superior del rendimiento– se obtiene casi el 50% más que el caudal final del mercado.

La figura 3.6 nos muestra hasta qué punto la suerte puede contribuir al rendimiento de una cartera de inversiones. Las carteras de 60 acciones tienen más o menos el tamaño de un pequeño fondo mutuo. Fíjese en que, por auténtico azar, tan sólo una de las veinte carteras tuvo un caudal de 1,77 dólares o más a lo largo de un periodo de 30 años, en relación con el caudal del mercado que fue de 1 dólar. Ello significa que, por mero accidente, estas carteras vencieron al mercado por más de un 2% anual durante 30 años, lo suficiente como para poner a cualquier administrador en el Salón de la Fama de los Fondos Mutuos. (Similarmente, las carteras a un percentil 95 por accidente se espera que venzan al mercado por más de un 10% en un periodo de un año).

Ahora, volvamos a las carteras de quince acciones situadas a la izquierda. En caso de que tuviera mala suerte y obtuviera un rendimiento del segmento inferior (la cuarta barra), transcurridos 30 años sólo recibiría 70 centavos por cada dólar. Y si tuviera verdadera mala suerte y obtuviera un rendimiento del segmento del 5% (percentil 95), entonces sólo recibiría 40 centavos por cada dólar.

Fíjese que al añadir más acciones (las carteras de 30 y 60 acciones) se modera la diferencia de rentabilidad, pues las selecciones afortunadas no rinden igual de bien, y las malas no rinden tan mal. Finalmente, si usted posee todas las acciones del mercado, siempre obtendrá la rentabilidad de éste, eliminando el riesgo de quedarse sin ella.

La figura 3.6 demuestra la paradoja fundamental de la diversificación de carteras. Obviamente, una cartera concentrada maximiza sus opciones de conseguir óptimos resultados, pero, por desgracia, al mismo tiempo también maximiza las opciones de obtener resultados discretos.

Este problema llega al fondo de la cuestión de por qué invertimos. Usted puede tener dos metas posibles: una es maximizar sus opciones de hacerse rico; la otra consiste en minimizar las probabilidades de fracasar en la consecución de sus objetivos o, más directamente, reducir al mínimo la probabilidad de morir pobre.

Es importante que todos los inversores se den cuenta de que estos dos objetivos se excluyen mutuamente. Por ejemplo, digamos que usted posee 1.000 dólares y desea convertirlos en 1.000.000 en el plazo de un año. La única manera legal de hacerlo es comprar 1.000 boletos de lotería y rezar. Por supuesto, casi con toda seguridad perderá la mayor parte del dinero. A un nivel más prosaico, pongamos por caso que para poder jubilarse en diez años, usted necesita obtener una rentabilidad anual del 30% durante ese periodo. Es bastante posible hacer lo siguiente: 113 de las 2.615 acciones con registros de diez años que constan en la base de datos Morningstar han obtenido una rentabilidad anual en dicho periodo que supera el 30%. Naturalmente, 496 de estas 2.615 acciones devolvieron una rentabilidad negativa, sin tener en cuenta las acciones que entraron en bancarrota y que desaparecieron de la base de datos. En realidad, sólo 885 acciones proporcionaron una rentabilidad mayor que el S&P 500.

FIGURA 3.6

Caudal a 30 años de carteras no diversificadas en relación con el índice S&P 500. (Fuente: Ronald Surz)

Dicho de otro modo, el hecho de concentrar su cartera en unas pocas acciones maximiza sus opciones de hacerse rico, pero, por desgracia, también incrementa sus opciones de volverse pobre. En cambio si se posee todo el mercado –mediante la indexación– se minimizan las posibilidades de ambos resultados y se garantiza beneficiarse de la rentabilidad del mercado.

Una reciente innovación –los «folios» de acciones– han sido anunciados como un método económico y que supone un ahorro en impuestos para los pequeños inversores que posean carteras de 30 a 150 acciones. Como se puede observar, estos nuevos vehículos no consiguen proporcionar a los inversores el adecuado grado de diversificación.

Le propongo ahora que observe detenidamente la figura 3.6. Fíjese que la rentabilidad del mercado no es en ningún caso fidedigna o segura: ni yo ni nadie puede saber con certeza cuál va a ser. No diversificar adecuadamente la inversión equivale a aceptar esa rentabilidad incierta y marcharse a Las Vegas a apostar. Ya es bastante peligroso tener que asumir el riesgo del mercado. Sólo un loco asumiría el riesgo adicional de ocasionar aún más daños no diversificando sus ahorros como es debido. Le aconsejo que evite el problema, que compre un fondo indexado bien gestionado y que posea acciones de todo el mercado.

Por qué la indexación «no funciona», y otras racionalizaciones transparentes

A estas alturas debería ser dolorosamente evidente que la mayor parte de la industria de la inversión se halla inmersa en una actividad no productiva. Cuando se cotejan datos absolutos, se precisa honestidad intelectual en grandes dosis para admitir que usted está dañando a sus clientes, o que su vida profesional no ha valido para nada. Por desgracia, la industria de la inversión no se caracteriza especialmente por ejercer la autocrítica.

Resulta mucho más cómodo esgrimir excusas y racionalizar por qué se debería evitar la indexación y continuar usando la gestión activa. A continuación, les expongo algunas de las argumentaciones que se oyen con más frecuencia:

• «La indexación tuvo un rendimiento horroroso el último año». Es verdad. Algunos años, la «indexación» (lo que habitualmente se refiere al índice S&P 500) rinde por debajo de la mayoría de los fondos de gestión activa. Por ejemplo, en 1977, 1978 y 1979, el S&P 500 Index Fund de Vanguard se clasificó en el percentil 85, 75 y 72 de todos los fondos de acciones. La razón fue la Ley de Dunn: en esos tres años, las acciones de empresas pequeñas tuvieron resultados mucho mejores que las de las grandes. Dado que el S&P 500 se compone únicamente de acciones de las más grandes empresas, no puede beneficiarse de contener acciones pequeñas de mejor rendimiento, mientras que los administradores activos tienen vía libre para poseerlas. En realidad, en un año concreto, se puede predecir aproximadamente en qué posición se clasificará el fondo indexado S&P 500 comparando la rentabilidad de las acciones pequeñas respecto a las grandes. Dicho fondo tendrá una buena clasificación cuando las acciones grandes obtengan buen rendimiento, y peor clasificación cuando sean las pequeñas las que lo obtengan. Pero todavía debe hacerse una observación aún más importante en este aspecto, a saber, que la «ventaja del índice», por lo general del 1 al 2% anual, es lo suficientemente pequeña como para que, en un año determinado, un gran número de fondos gestionados activamente venzan al mercado. Recuerde la sentencia de Clements: «El rendimiento va y viene. Pero los gastos están siempre presentes». A medida que se expande el horizonte temporal, las probabilidades de que un administrador activo venza al índice por la suficiente diferencia como para compensar los gastos se desvanece lentamente.

• «La indexación va bien para las acciones grandes, pero en el mercado de pequeña capitalización, que es menos eficiente, el análisis activo es más rentable». Ésta es la otra cara de la moneda de la ley de Dunn. Es cierto: la indexación de las acciones de pequeñas empresas no ha funcionado excesivamente bien a lo largo de las últimas décadas, pero ello se debe a que dichas acciones no han tenido una gran rentabilidad.

La empresa Dimensional Fund Advisors Inc. gestiona el fondo indexado de pequeña capitalización más antiguo, que se sitúa en el percentil 23 de entre todos los fondos de este tipo que han sobrevivido durante los últimos quince años. En aquellos años en los que este tipo de capitalización rendía bien, su indexación también era positiva. Por ejemplo, en el bienio 1992-1994, este fondo se clasificó en el percentil 13 dentro de la categoría de pequeña capitalización de Morningstar, mientras que durante el periodo de tres años que finalizó en agosto de 2001, lo hizo en el percentil 29. Si se tomara en cuenta el sesgo de supervivencia, sin duda se habrían registrado mejores clasificaciones. Incluso si fuera posible que los administradores de gestión activa seleccionaran acciones pequeñas acertadamente, los costes transaccionales que se producen en este ámbito son muy superiores a los de las acciones grandes, por lo que cualquier ganancia procedente de dicha selección quedaría más que contrarrestada por los costes de compraventa de acciones pequeñas.

• «Los administradores de gestión activa tienen mejor rendimiento que los fondos indexados en los mercados de baja calidad». Esta afirmación es totalmente errónea, pues de ninguna manera es así. Por ejemplo, de enero de 1973 a septiembre de 1974, según Lipper Inc., el fondo nacional de acciones medio tuvo unas pérdidas de un 47,9% frente al 42,6% del S&P 500. Y de septiembre a noviembre de 1987, dicho fondo perdió un 28,7%, un registro sólo ligeramente superior al 29,5% del S&P 500. Ello resulta especialmente sorprendente en vista del hecho de que la mayoría de los fondos gestionados activamente suelen conllevar entre un 5 y un 10% de efectivo, mientras que, por definición, los fondos indexados apenas contienen algo de efectivo.

• «Los fondos índice le exponen a uno a ganancias de capital obligatorias en el caso de pánico en el mercado». Este argumento es muy sutil: durante el pánico en los mercados, los inversores sacarán su dinero de los fondos indexados forzando a los fondos a vender acciones valorizadas o que suben de precio, endosando a los accionistas restantes las ganancias de capital no deseadas. Ya a primera vista, ello supone un serio obstáculo para triunfar. La mayoría de los inversores en fondos indexados, al igual que los de los fondos activos, simplemente buscan el rendimiento y, en consecuencia, tienden a comprar a precios elevados. A medida que los precios bajan, el fondo puede vender esas acciones con una pérdida. El fondo más vulnerable en este aspecto es el Vanguard 500 Index Fund, que, dadas su antigüedad y dimensiones, contiene algunas acciones compradas hace 25 años a una pequeña fracción de su valor actual. Tras los sucesos del 11 de septiembre, no cundió el pánico entre sus accionistas y el fondo sólo experimentó ventas netas minúsculas. Al final del mes, el fondo contenía menos de un 10% de ganancias de capital integradas en él. Cualquier caída posterior de los precios, incluso aunque el pánico precipitara la venta del fondo, también habría eliminado por completo el problema de las ganancias de capital integradas. En la actualidad, ningún otro fondo indexado de acciones de Vanguard posee una significativa exposición remanente a las ganancias de capital integradas. El popular Total Stock Market Fund de Vanguard, que sigue al Wilshire 5000, tiene una significativa exposición negativa a las ganancias de capital.

• «Un fondo indexado le condena a la mediocridad». En absoluto: este fondo prácticamente le garantiza un rendimiento superior. Durante el tradicional periodo de diez años, la mayoría de administradores financieros matarían por obtener una rentabilidad equivalente a la del índice. El administrador financiero y autor Bill Schultheis compara la elección entre el fondo indexado o el activo con un juego de la bolita en el que hay hasta diez cubiletes con las siguientes cantidades en cada uno:

1.000 $ |  | 2.000 $ |  | 3.000 $ |  | 4.000 $ |  | 5.000 $
6.000 $ |  | 7.000 $ |  | 8.000 $ |  | 9.000 $ |  | 10.000 $

Usted puede escoger un cubilete al azar, o puede acogerse a un pago garantizado de 8.000 dólares. Sí, es posible vencer al índice, pero como hemos demostrado que, a causa de los gastos, los administradores de gestión activa lo hacen peor que los chimpancés, lo más probable es que usted también lo haga peor.

Por último, existe una argumentación crítica legítima que puede aplicarse a la estrategia de indexación: nunca obtendrá beneficios excepcionales; nunca se hará fabulosamente rico. Como ya hemos discutido, las estrategias de escasa diversificación en efecto maximizan sus opciones de acabar bañado en monedas, pero, por desgracia, también aumentan las posibilidades de acabar sus días en el parque de casas rodantes. Dejar pasar la oportunidad de un buen premio, es algo que preocupa a muchos inversores, pero es su decisión, nadie puede tomarla por usted.

El mercado posee un extraordinario poder que no puede superarse así como así. Si Obi-Wan Kenobi fuera un asesor de inversiones, está claro lo que le diría a sus clientes: «Use la fuerza. Indexe sus inversiones».

Resumen

1. No existe prácticamente ninguna prueba fehaciente de que los administradores financieros posean algún tipo de habilidad o talento especial para seleccionar las acciones; año tras año, el rendimiento relativo de estos profesionales es casi aleatorio.

2. No existe absolutamente ninguna prueba de que alguien pueda predecir hacia dónde se dirige el mercado.

3. La rentabilidad bruta (antes de deducir los gastos) de un administrador financiero medio es equivalente a la del mercado.

4. La rentabilidad neta (después de deducir los gastos) de un administrador financiero medio es equivalente a la del mercado menos los gastos.

5. El método más fiable para obtener una rentabilidad satisfactoria es indexar (poseer acciones de todo el mercado).

4

LA PERFECTA CARTERA DE INVERSIONES

Resumamos las lecciones prácticas que hemos aprendido en los tres primeros capítulos:

• El riesgo y la recompensa están inextricablemente unidos. Si desea altos beneficios, tendrá que comprar activos o bienes arriesgados, a saber, acciones.

• Usted no puede vencer al mercado. Pero no se sienta mal por ello, porque nadie puede.

• De igual modo, nadie –ni usted ni ninguna otra persona– puede predecir el mercado. Como dijo Keynes, «es deber de los accionistas sufrir periódicamente pérdidas sin rechistar».

• Poseer una pequeña cantidad de acciones es peligroso. Éste es un riesgo particularmente insensato de asumir, pues, por lo general, usted no recibe compensación por ello.

Ya hemos llegado a algunas conclusiones sobre lo que esto significa: el inversor inteligente debería exponerse a la totalidad del mercado. Lo que aún no hemos discutido es qué cantidad de sus activos debería exponer al mercado, o qué entendemos por «el mercado».

Estos dos asuntos –qué cantidad de activos generales debería invertir en acciones y cómo asignarlos entre las diferentes clases de acciones– forman el núcleo de la «asignación de activos». En la década de 1980, el famoso inversor Gary Brinson y sus colegas publicaron un par de artículos que pretendían demostrar que más del 90% de la variación en la rentabilidad de las inversiones se debe a la asignación de activos y menos del 10% a la predicción y selección de acciones.

Desde entonces, estos artículos han sido ardorosamente rebatidos por profesionales y académicos en la materia. Sin embargo, esta controversia no atiende al punto principal: no importa cuánto porcentaje de su rentabilidad venga determinada por la predicción o la selección de acciones –ningún inversor en sus cabales niega que éstos sean factores importantes para la rentabilidad; lo que ocurre es que nadie por sí sólo puede controlar los resultados derivados–, puesto que la asignación de activos es el único factor sobre el que usted puede ejercer alguna influencia. En otras palabras, dado que usted no puede predecir con éxito el mercado ni seleccionar acciones individuales, la asignación de activos deberá ser el foco central de su estrategia de inversión, porque es el único factor que afecta a su riesgo de inversión y a su rentabilidad que usted puede controlar.

Es importante dejar muy claro lo que podemos y lo que no podemos hacer. Al examinar el comportamiento de los diferentes tipos de carteras, lo único en lo que tenemos que basarnos es en los antecedentes históricos. Es sencillo obtener la rentabilidad mensual o anual de los distintos tipos de activos bursátiles, reflejarlos en una hoja contable o en un dispositivo llamado «optimizador de varianza media» (MVO, mean vairance optimizer) y determinar precisamente qué combinaciones de dichos activos han funcionado mejor. Pero esto sólo podemos hacerlo en tiempo pasado; este proceso apenas nos informa sobre la estrategia de carteras futura. Si alguien le dice que sabe cuál es la mejor asignación futura, asienta lentamente, retroceda unos cuantos pasos, dése la vuelta y corra como alma que lleva el Diablo.

Déjeme que le ponga un simple ejemplo. Durante el periodo de veinte años comprendido entre 1970 y 1989, los activos bursátiles de mejor rendimiento fueron las acciones japonesas, las acciones pequeñas de Estados Unidos y las acciones de metales preciosos (del oro). Al final de dicho periodo, los MVO empezaron a abrirse camino hacia los escritorios de los planificadores financieros. A estos dispositivos se les introducían datos históricos y proporcionaban carteras de inversión consistentes casi exclusivamente en –sí, lo ha adivinado– acciones japonesas, acciones pequeñas de Estados Unidos y acciones del oro. Éstos resultaron ser los activos de peor rendimiento de toda la década siguiente. De hecho, las carteras de acciones diseñadas basadas en el rendimiento pasado suelen ser terreno abonado para el desastre.

¿Es posible, pues, predecir qué carteras de inversión rendirán mejor en el futuro? Por supuesto que no. Para ello, usted precisa pronosticar el futuro comportamiento de un tipo de activo concreto con un alto grado de precisión, lo cual equivale a predecir los movimientos del mercado, algo que como usted ya sabe es imposible de realizar. Y si ello fuera posible, no se necesitaría un MVO ni ninguno de sus decorativos compañeros. Simplemente, saldría a comprar los activos con mejor rendimiento. (O, parafraseando a Will Rogers, compraría sólo aquellas acciones que fueran a subir de precio).

La cartera es aquí lo importante

Ante todo, es primordial que usted gestione todos sus activos financieros –los planes de jubilación, las cuentas sujetas a impuestos, el dinero para la universidad de sus hijos, etc.– como una única cartera. Por ejemplo, suponga que posee un fondo indexado S&P 500. Si le da una rentabilidad de, pongamos por caso, el 10% anual, ¿le importa que algunas de las acciones que contiene hayan perdido más del 80% de su valor, tal y como sucederá cada año? Por supuesto que no. Una cartera de diversificación global se comporta de la misma forma, excepto que el rendimiento de cada componente es ahora más visible para usted en forma de datos de beneficios expuestos en el periódico y en sus informes trimestrales. A modo de ejemplo, a continuación expongo las tasas de rentabilidad de 1998, 1999 y 2000 para algunas de las clases de activos bursátiles más habituales:

CLASE DE ACTIVO

1998
1999
2000

Acciones grandes de Estados Unidos (S&P 500)

28,58%
21,04%
–29,10%

Acciones pequeñas de Estados Unidos (CRSP 9-10)

–27,30%
27,97%
–23,60%

Acciones del extranjero (EAFE)

20,00%
29,96%
–214,17%

REIT (Wilshire REIT)

–217,00%
–22,57%
31,04%

Esta secuencia trianual es bastante típica. Empecemos por 1998. En primer lugar, las carteras diversificadas obtuvieron un buen rendimiento aquel año. Las acciones grandes de Estados Unidos fueron las de mayor rentabilidad, pero en cambio las acciones de REIT perdieron mucho dinero. Muchos inversores se desanimaron aquel año y vendieron sus REIT. Pronto se arrepintieron de haberlo hecho puesto que en 2000, la rentabilidad de las acciones fue en general baja y los REIT fueron el único activo bursátil con una rentabilidad excelente. En cambio, las acciones grandes de Estados Unidos y las extranjeras, las cuales arrojaron notables beneficios en los dos primeros años, cayeron en picado en 2000.

La clave es ignorar el rendimiento relativo año a año de las clases de activos individuales –su comportamiento suele alcanzar un promedio con el paso de los años– y pensar que lo importante es el comportamiento a largo plazo de toda su cartera, no la variación del día a día. Si no puede evitar centrarse en el rendimiento de las clases de activos individuales en su cartera de inversiones, al menos limítese a hacerlo a intervalos lo más prolongados posible.

Gracias a su formación y experiencia, la mayoría de inversores asumen los altibajos de estas clases de activos. (Existe incluso una táctica para sacarles partido, la cual discutiremos más adelante en este capítulo). Pero algunos inversores no lo pueden conseguir. Si usted está entre este último grupo y se preocupa cuando uno de sus activos tiene un mal rendimiento, aun cuando el resto de su cartera está rindiendo bien, no debería gestionar su propio dinero. Puedo garantizarle que todos y cada uno de los años usted tendrá al menos una o dos clases de activos con mal rendimiento. Y en algunos años, como el 2000, la mayoría se comportarán de forma desastrosa.

Si no puede manejar la volatilidad rutinaria de las clases de activos, inherente a los mercados de capital, debería contratar a un asesor financiero de renombre para que gestionara y tomara decisiones sobre sus inversiones, ya que sus decisiones siempre estarán empañadas por sus respuestas emocionales a la actividad habitual del mercado.

Nuestra exploración del proceso de asignación de activos se desarrollará en diferentes etapas. Empezaremos con la cuestión de asignación más importante de todas: la decisión de cuánto porcentaje de su capital se debe exponer a un riesgo.

Paso Uno: activos arriesgados, activos sin riesgo

En esencia, sólo hay dos tipos de activos financieros: los que procuran altos beneficios y suponen elevados riesgos, y los que dan pocos beneficios y no conllevan apenas riesgos. El comportamiento de su cartera viene determinado principalmente por una mezcla de los dos. Como aprendimos en el capítulo 1, todas las acciones son activos arriesgados, al igual que lo son los bonos a largo plazo. Los únicos activos verdaderamente sin riesgo son los instrumentos de deuda de alta calidad a corto plazo: los bonos y letras del Tesoro, los bonos corporativos de alta calidad a corto plazo, los certificados del depósito (CD, certificates of deposit) y las acciones municipales a corto plazo. Para que un activo se considere sin riesgo, su vencimiento debe ser inferior a cinco años, de forma que su valor no se vea afectado indebidamente por la inflación y las tasas de interés. Ciertos expertos han argumentado recientemente que los bonos del Tesoro de Estados Unidos indexados a inflación (TIPS, Treasury Inflation Protected Securities) también deberían considerarse activos sin riesgo, a pesar de sus largos plazos de vencimiento, ya que éstos no se ven afectados negativamente por la inflación.

Lo que haremos durante el resto del presente capítulo será establecer un «laboratorio» en el que crearemos carteras compuestas por varios tipos de activos con el fin de ver lo que sucede con ellas a medida que el mercado fluctúa. La forma de calibrar el comportamiento de estas carteras escapa al propósito de este libro; para aquellos de ustedes que estén interesados en dicho tema, les sugiero que lean los primeros cinco capítulos de mi anterior libro, The Intelligent Asset Allocator. En este sentido, baste decir que es posible simular con gran precisión el comportamiento histórico de las carteras compuestas de muchos activos. Recuerde que esto no es lo mismo que predecir el comportamiento futuro de una mezcla de activos determinada. Como ya discutimos en el primer capítulo, la rentabilidad histórica es un buen método para pronosticar el riesgo futuro, pero no necesariamente la rentabilidad futura.

Empecemos por la cartera de inversión más simple de todas: la combinación de acciones y letras del Tesoro. En las figuras 4.1 a 4.5 he reflejado la rentabilidad de las letras del Tesoro y de las acciones de Estados Unidos, así como las combinaciones 25/75, 50/50 y 75/25 de ambos activos. Con el objeto de ofrecer una idea precisa de los riesgos de cada cartera, las he representado a la misma escala.

Como puede apreciar, cuando aumentamos el porcentaje de acciones, la cantidad perdida en los peores años aumenta. Ésta es la vertiente del riesgo. En la tabla 4.1, he tabulado la rentabilidad, así como el daño ocasionado durante los mercados bajistas del bienio 1973-74 para un amplio abanico de combinaciones letras/acciones. Finalmente, en la figura 4.6 he representado la rentabilidad a largo plazo de cada una de estas carteras frente al rendimiento del bienio mencionado.

FIGURA 4.1

Toda la rentabilidad anual de las letras del Tesoro, 1901-2000

(Fuente: Jeremy Siegel)

La figura 4.6 proporciona el núcleo conceptual de este capítulo, por lo que vale la pena hacer hincapié en él y explicarlo detenidamente. Lo que está viendo es un mapa de la rentabilidad de una cartera frente al riesgo que conlleva. Las cifras situadas a lo largo del extremo izquierdo del eje vertical representan la rentabilidad anual de la cartera. Cuanto más alta esté situada en la página la cartera, mayor es su rentabilidad.

Las cifras del eje horizontal, en la parte inferior del gráfico, representan el riesgo. Cuanto más hacia la izquierda se halla una cartera, más dinero perdió en el bienio 1973-1974, y más arriesgada podrá ser en el futuro.

Llegados a este punto, juzgo importante aclarar un tanto la confusa terminología. Hasta ahora hemos usado dos designaciones para los títulos de ingresos fijos: bonos y letras, que se refieren a las obligaciones de larga y corta duración respectivamente. Pero los bonos y las letras son también distintos en otro aspecto: los bonos suelen producir un interés regular, mientras que las letras no lo hacen, sino que simplemente son compradas con descuento y adosadas a su valor nominal. Las clases más habituales de letras en el uso cotidiano son las letras del Tesoro y el papel o pagaré comercial, que es emitido por las corporaciones.

FIGURA 4.2

Rentabilidad anual de la combinación de 25% de acciones/75% de letras del Tesoro, 1901-2000. (Fuente: Jeremy Siegel)

Los bonos de larga duración suelen ser una apuesta con mínimas posibilidades de ganar, pues son títulos muy volátiles, extremamente vulnerables a los estragos que causa la inflación y tienen una baja rentabilidad a largo plazo. Por esta razón, tienden a ser malos actores en una cartera. La mayoría de expertos recomiendan mantener cortos los plazos de vencimiento de los bonos, desde luego menos de diez años, y preferiblemente menos de cinco. De ahora en adelante, cuando hablemos de «acciones y bonos», lo que pretenderemos decir con estos últimos es cualquier valor o título de deuda con un vencimiento inferior a cinco o diez años, es decir, pagarés y letras del Tesoro, fondos del mercado monetario, certificados de depósito, así como bonos municipales, de agencias gubernamentales y corporativos a corto plazo. Para el propósito de este libro, cuando usemos el término «bonos» estaremos excluyendo intencionadamente los bonos corporativos y los bonos del Tesoro a largo plazo, ya que éstos no tienen un perfil de rentabilidad/riesgo aceptable. Admito que esto resulta un tanto confuso. Una denominación más precisa sería «acciones e instrumentos de ingresos fijos a relativamente corto plazo», pero tal término se me antoja casi un galimatías.

FIGURA 4.3

Rentabilidad anual de la combinación de 50% de acciones/50% de letras del Tesoro, 1901-2000. (Fuente: Jeremy Siegel)

Los datos de la tabla 4.1 y la forma de la figura 4.6 describen elocuentemente la interacción entre el riesgo y la rentabilidad. El punto clave es el siguiente: la elección entre acciones y bonos no es un problema de escoger entre una cosa u otra. En lugar de eso, el primer paso vital en la estrategia de configuración de la cartera es valorar su tolerancia al riesgo, lo cual, a su vez, determinará su equilibro general entre los activos o bienes arriesgados y los que no conllevan ningún riesgo, esto es, entre acciones y bonos o letras a corto plazo.

FIGURA 4.4

Rentabilidad anual de la combinación de 75% de acciones/25% de letras del Tesoro, 1901-2000. (Fuente: Jeremy Siegel)

Muchos inversores empiezan por el lado contrario del problema, decidiendo el porcentaje de rentabilidad que necesitan para sufragar su estilo de vida y sus intereses culturales durante su jubilación o para sus metas inmobiliarias. Esto es un error. Si el riesgo de su cartera excede su tolerancia a las pérdidas, existe una alta probabilidad de que usted abandone su plan cuando las cosas se pongan feas, lo cual no implica que sus exigencias de rentabilidad no tengan importancia. Por ejemplo, si usted ha ahorrado una gran cantidad de dinero para su jubilación y no pretende dejar una gran propiedad inmobiliaria a sus herederos o cederla a la caridad, quizá sólo precise una baja rentabilidad para satisfacer sus necesidades financieras actuales. En tal caso, no tendría mucho sentido escoger la combinación alto riesgo/rentabilidad, más allá de cuán alta sea su tolerancia al riesgo.

FIGURA 4.5

Rentabilidad anual de la combinación de 50% de acciones/50% de letras del Tesoro, 1901-2000. (Fuente: Jeremy Siegel)

Existe otro factor a considerar, y es la probabilidad de que la rentabilidad de las acciones sea inferior en el futuro de lo que lo fue en el pasado. La inclinación que describe la curva de la cartera en la figura 4.6 es pronunciada, en otras palabras, en el siglo XX, el hecho de asumir un riesgo adicional en la cartera de inversión produjo una generosa rentabilidad. Es posible, por ejemplo, que la representación rentabilidad/riesgo tenga un aspecto parecido al de la figura 4.7, con una diferencia mucho menor en la generación de beneficios entre las inversiones arriesgadas y las que no conllevan riesgo. En esta ilustración, he supuesto una rentabilidad del 7% para las acciones y de un 5,5% para los bonos. En tal suposición, no tiene sentido asumir un riesgo alto en una cartera compuesta sólo de acciones.

Finalmente, es preciso recalcar una y otra vez que entre la planificación y la ejecución media un gran abismo. Una cosa es diseñar fríamente una estrategia de cartera de inversión en una hoja de papel o en una pantalla de ordenador, y otra muy distinta desarrollarla en la realidad. Pensar en la posibilidad de perder el 30% de su capital es como entrenarse para un accidente de avión en un simulador; la vida real es muchísimo más desagradable. Si acaba justo de empezar su aventura de inversión, es mejor que peque de conservadurismo. Es mucho mejor infravalorar su tolerancia al riesgo en una fase inicial y ajustar su exposición al riesgo más adelante que querer abarcar más de la cuenta.

TABLA 4.1

Rentabilidad anual en el periodo de 100 años, 1901-2000, frente a rentabilidad del mercado bajista del bienio 1973-1974

COMPOSICIÓN DE ACCIONES/ LETRAS
RENTABILIDAD ANUAL 1901-2000
RENTABILIDAD TOTAL 1973-1974

100%/0%

9,89%
–241,38%

95%/5%

9,68%
–238,98%

90%/10%

9,46%
–236,52%

85%/15%

9,23%
–234,03%

80%/20%

8,99%
–231,48%

75%/25%

8,74%
–228,89%

70%/30%

8,48%
–226,25%

65%/35%

8,21%
–223,57%

60%/40%

7,93%
–220,84%

55%/45%

7,64%
–218,07%

50%/50%

7,35%
–215,25%

45%/55%

7,04%
–212,38%

40%/60%

6,72%
–29,47%

35%/65%

6,40%
–26,51%

30%/70%

6,06%
–23,51%

25%/75%

5,72%
–20,46%

20%/80%

5,36%
2,64%

15%/85%

5,00%
5,78%

10%/90%

4,63%
8,97%

5%/95%

4,25%
12,21%

0%/100%

3,86%
15,49%

FIGURA 4.6

Riesgo de cartera de inversiones frente a rentabilidad de combinaciones letras/acciones, 1901-2000

Millones de inversores en las décadas de 1920 y 1960 pensaron que podían tolerar una alta exposición bursátil. En ambos casos, los desplomes subsiguientes apartaron a la mayor parte de ellos de los mercados accionarios durante casi una generación. Dado que el riesgo de su cartera está directamente relacionado con el porcentaje de acciones que se poseen, es mejor que empiece su carrera de inversión con un porcentaje relativamente pequeño de acciones. Y esto nos lleva directamente a uno de los principales preceptos de la sabiduría tradicional en torno a la planificación financiera: los jóvenes inversores deberían invertir agresivamente dado que disponen de décadas para maquillar sus pérdidas. El problema que implica una estrategia agresiva temprana es que no se pueden maquillar las pérdidas si continuamente se huye del mercado bursátil a causa de las mismas.

Y todo esto se relaciona con uno de los puntos principales de la asignación de acciones: a menos que esté absolutamente seguro de su tolerancia al riesgo, probablemente deberá ser precavido en cuanto a su exposición bursátil.

FIGURA 4.7

Probable índice rentabilidad/riesgo futuro de la cartera de inversión

Paso Dos: definir la combinación de acciones global

¿Por qué diversificar en el extranjero? Porque las acciones extranjeras suelen moverse en la dirección contraria a los mercados nacionales, o al menos no oscilan tanto en su rendimiento. Echemos un vistazo a los datos más recientes.

En los primeros años del presente siglo, los mercados de capital internacionales estuvieron mucho más integrados de lo que lo están ahora. Que un inglés comprara bonos americanos o acciones francesas estaba a la orden del día, y el flujo de capital franqueaba las fronteras mundiales sin apenas barreras. Pero los dos conflictos mundiales cambiaron aquel estado de cosas; el flujo internacional de capital se recuperó lentamente después de ambas contiendas. La historia moderna de la diversificación internacional empieza como tal en 1969, con la invención del índice EAFE (Europa, Australasia y Extremo Oriente) de Morgan Stanley. Hasta el año 2000, existen precisos antecedentes de rentabilidad extranjera registrados durante un periodo de 32 años. En dicho intervalo, el mencionado índice muestra una rentabilidad anual del 11,89% para las inversiones extranjeras, frente al 12,17% del S&P 500.

¿Por qué invertir en acciones extranjeras si su rentabilidad es la misma, o quizá hasta menor que la de las acciones de Estados Unidos? Hay dos razones: el riesgo y la rentabilidad. En la figura 4.8, he representado la rentabilidad anual de ambos índices. Fíjese en que puede existir una notable diferencia en rentabilidad entre estos índices en un año determinado. Particularmente, observe que durante el bienio 1973-1974 el EAFE perdió menos que el S&P 500: una pérdida total del 33,16% para el EAFE frente al 37,24% para el S&P 500, lo cual significa que la inversión extranjera proporcionó un cierto colchón al inversor global.

Un caso más claro si cabe de diversificación de acciones extranjeras se obtiene observando los beneficios década a década, tal y como muestra la figura 4.9. Fíjese en que durante los setenta, la rentabilidad del S&P 500 fue inferior a la inflación, a saber, dicho índice tuvo un rentabilidad real negativa, mientras que el EAFE venció hábilmente a la inflación. Asimismo, podrá observar que el índice EAFE venció al S&P 500 en la década de 1980 por un margen similar.

FIGURA 4.8

Rentabilidad del índice S&P 500 y de las acciones extranjeras, 1962-2000

FIGURA 4.9

El índice S&P 500, el índice EAFE y la inflación década a década (Fuente: Morningstar Inc.)

De ahí que durante dos décadas enteras usted habría estado muy satisfecho con la diversificación global. Y su felicidad habría sido aún más completa si esas dos décadas hubieran coincidido con sus años de jubilación, dado que muy probablemente una cartera de inversiones exclusivamente estadounidense se habría quedado sin fondos a causa de su relativamente baja rentabilidad. En los noventa, las leyes del promedio finalmente alcanzaron a las acciones extranjeras desilusionando a muchos inversores respecto a la idea de emprender una diversificación global.

A pesar de los beneficios ligeramente inferiores que reportan las acciones extranjeras, el argumento más sólido, paradójicamente, puede sustentarse de hecho sobre la base de la rentabilidad. La mayor parte de los inversores no se limitan a seleccionar una asignación inicial y dejarla operar durante décadas sin realizar ningún ajuste. Dado que la rentabilidad de los distintos bienes varía con el paso del tiempo, las carteras de inversión deben ser «reequilibradas». Para ver lo que significa reequilibrar, observemos un periodo de dos años: de 1985 a 1986.

La rentabilidad general de S&P 500 para esos años fue bastante alta –del 57%–, pero la rentabilidad del EAFE se sale de los gráficos, ¡alcanza el 166%! Si hubiera empezado con una cartera de composición 50/50 al iniciarse este periodo, al final, se habría convertido en una composición de un 63% de acciones extranjeras y un 37% de acciones de Estados Unidos. Reequilibrar la cartera significa vender lo suficiente del activo con mejor rendimiento (en este caso, el EAFE) y con las ganancias obtenidas comprar el activo de peor rendimiento (el S&P 500) para devolver la asignación a la estrategia del 50/50.

Si hubiera reequilibrado una cartera de composición 50/50, S&P 500/EAFE, cada dos años entre 1969 y 2000, ello le habría reportado unos beneficios del 12,62%. Este porcentaje fue casi un 0,5% superior al activo con mejor rendimiento, el S&P 500. ¿Por qué? Porque cuando se reequilibra de nuevo a la estrategia inicial de asignación (su plan original 50/50), generalmente, se está vendiendo a altos precios (el activo más rentable) y comprando a bajos precios (el activo menos rentable). Así que, a largo plazo, la diversificación internacional no sólo reduce el riesgo sino que también puede aumentar la rentabilidad. Pero sea precavido: tal y como nos ha enseñado claramente la última década, la diversificación en acciones extranjeras no es coser y cantar, sobre todo si su horizonte temporal es inferior a quince o veinte años.

Hasta hace bien poco, el inversor americano medio no tenía que preocuparse por diversificar sus inversiones en el extranjero, simplemente eso no era una opción. Aunque los inversores del país han podido comprar acciones extranjeras durante más de un siglo, en la práctica resultaba caro, y era una tarea engorrosa y complicada, que sólo podía hacerse acción por acción. Si bien los primeros fondos internacionales con base en Estados Unidos abrieron sus puertas hace casi cincuenta años, no fue hasta principios de la década de 1980 cuando estos vehículos fueron accesibles al público inversor en general. En 1990, el Vanguard Group puso a disposición del público el primer fondo indexado de acciones extranjeras, a bajo coste y fácilmente accesible.

¿Cuál es la asignación más adecuada para las acciones extranjeras? Esta cuestión nos plantea un serio problema, que es de tal calibre que intranquiliza hasta al partidario más ferviente de los mercados eficientes. La dificultad estriba en que la capitalización total del mercado de acciones de fuera de Estados Unidos es de unos 20 billones de dólares frente a sólo 13 billones del mercado estadounidense. Si cree que el mercado global es eficiente, entonces debería poseer cada acción ponderada por capitalización, lo que significa que las empresas extranjeras contendrán el 60% de su exposición bursátil. Y esto es más de lo que pueden digerir incluso los más entusiastas partidarios de la diversificación internacional.

Por lo tanto, ¿a qué podemos llamar una asignación de acciones extranjeras razonable? Ciertamente a una inferior al 50% de su paquete de acciones. Para información de los principiantes, las acciones extranjeras acostumbran a ser más volátiles que las nacionales en una base anual. Y además, son más caras de poseer e intercambiar. Por ejemplo, los fondos indexados extranjeros del Vanguard Group, por término medio, suelen incurrir en un 0,2% más de gastos anuales que sus fondos indexados domésticos.

Finalmente, los gobiernos nacionales respectivos gravan con impuestos un pequeño porcentaje de los dividendos. Aunque estos impuestos son deducibles en su declaración de la renta, dicha deducción no se aplica a los planes de jubilación, por lo que por ahí se pierde dinero.

Los expertos difieren en torno a cuál sería la exposición «óptima» a las acciones extranjeras, pero la mayoría coincide en que ésta debería ser superior al 15% de sus fondos de acciones e inferior al 40%. El porcentaje exacto de exposición extranjera tolerable dependerá de cuánto «error de seguimiento» (la diferencia entre el rendimiento de su cartera y el índice S&P 500) pueda usted tolerar. Observe una vez más la figura 4.9. Un inversor con un alto grado de exposición extranjera habría sufrido en consonancia en los años noventa. A pesar de que sus beneficios habrían sido satisfactorios, éstos serían muy inferiores a los obtenidos por aquellos de sus vecinos que no se hubieran diversificado. Así que si bien la rentabilidad a largo plazo de una cartera de acciones diversificada globalmente debería ser algo superior a una de ámbito puramente nacional, habrá periodos de entre diez y quince años en que la cartera global será menos rentable.

Si esta deficiencia temporal respecto al S&P 500 –error de seguimiento– le preocupa profundamente, quizá debería mantener su exposición extranjera relativamente baja. Si tal circunstancia no le preocupa lo más mínimo, entonces podrá aguantar hasta un 40% de acciones extranjeras. Pero sea cual sea la asignación que aplique, la clave es mantenerse fiel a ella en los buenos y en los malos tiempos, además de reequilibrar frecuentemente al porcentaje meta.

Paso Tres: tamaño y valor

Los pasos uno y dos –las decisiones en torno a acciones o bonos y acciones nacionales o extranjeras– constituyen la parte más ardua de la asignación de acciones. Una vez que las haya tomado, ya habrá recorrido el 80% del camino. Si es usted perezoso o simplemente no está interesado, puede arreglárselas con sólo tres clases de activos, y por lo tanto, tres fondos mutuos: el mercado bursátil de Estados Unidos, las acciones extranjeras y los bonos a corto plazo. Con eso es suficiente.

Sin embargo, existen unas pocas características adicionales para la cartera, relativamente simples, que hacen a ésta más atractiva y que por tanto merece la pena incluir en su repertorio de asignación de activos. Ya hemos hablado de la rentabilidad extra ofrecida por las acciones de valor y las pequeñas acciones, pero los beneficios que aporta la diversificación de dichos tipos de acciones son menos evidentes. Por ejemplo, durante el mercado bajista del bienio 1973-1974, las acciones de valor fueron mucho más rentables que las de crecimiento; las primeras sólo perdieron un 23% frente al 37% perdido por las segundas. Pero durante el mercado bajista del trienio 1929-1932, las acciones de valor perdieron un 78% de su valor, frente a la pérdida de «sólo» un 64% de las acciones de crecimiento. Los académicos que han examinado más detenidamente el efecto del valor –Fama y French– insisten en que la mayor rentabilidad de las acciones de valor refleja el hecho de que estas empresas son más arriesgadas que las de crecimiento debido a que son más débiles y, por ende, más vulnerables en las épocas difíciles.

La teoría de Fama y French es coherente con el rendimiento de las acciones durante el mercado bajista del periodo de 1929-1932.

Pero también hay épocas en que las acciones de crecimiento muestran sus propios riesgos particulares. Como veremos en el siguiente capítulo, de vez en cuando, el público se entusiasma abiertamente con las expectativas de las empresas punteras de la era tecnológica. Estas acciones pueden subir de precio más allá de lo razonable, tal y como sucedió a finales de los años noventa en las áreas de tecnología e Internet. No obstante, cuando la burbuja se deshincha se pueden perder grandes sumas de dinero. Por otro lado, normalmente no tenemos que preocuparnos por la burbuja de acciones bancarias, de empresas de automóviles o del acero.

No puede negarse que las pequeñas acciones son más arriesgadas que las grandes. Las empresas modestas tienden a ser insustanciales y frágiles, y lo más importante, son negociadas con poco margen, es decir, relativamente pocas acciones cambian de manos durante un día corriente, y en épocas de recesión general, unos cuantos compradores motivados pueden hacer descender los precios considerablemente. De 1929 a 1932, las acciones pequeñas perdieron el 85% de su valor, y de 1973 a 1974, la pérdida fue del 58%. ¿Qué razón hay pues para invertir en acciones pequeñas? La razón se basa en que a largo plazo ofrecen una rentabilidad superior, lo cual es especialmente cierto en el caso de las acciones de valor pequeñas, tal como observamos en la figura 1.18.

¿Qué porcentaje de su cartera debería contener acciones de valor pequeñas? Una vez más, ello dependerá de la cantidad de error de seguimiento que usted pueda tolerar. Las acciones pequeñas y las acciones de valor pueden rendir por debajo de los índices bursátiles en general durante largos periodos, incluso más allá de una década, como ocurrió en los años noventa. Para demostrar este punto, en la figura 4.10 he representado los beneficios del mercado, las acciones pequeñas, las acciones de valor alto y las acciones de valor bajo durante las últimas tres décadas. De 1970 a 1999, las acciones de valor bajo registraron la mejor rentabilidad (16,74% anual), seguidas de las de alto valor (15,55%), el S&P 500 (13,73%) y las acciones pequeñas (11,80%).

Pero la figura 4.10 también muestra que durante los últimos diez años del periodo, este patrón prácticamente se revertió, con el S&P 500 siendo el activo más rentable, y las acciones de valor bajo, el menos rentable. Por lo que, de nuevo, todo se reduce al error de seguimiento: ¿cuánto tiempo está dispuesto a observar la baja rentabilidad de su cartera respecto al mercado antes de que (con algo de suerte) la situación se revierta y ésta empiece a dar sus frutos? Si no puede tolerar estar subordinado a los vecinos que asisten a sus cócteles cuyas inversiones son más convencionales, entonces las acciones de valor y las pequeñas acciones no son para usted.

¿Cuál es el máximo que debería asignar a las pequeñas acciones y a las acciones de valor? Éste es un tema tremendamente complejo que abordaremos con detalle en el capítulo 12. En general, usted debería poseer más acciones de alta capitalización que de pequeña capitalización. En el terreno de la alta capitalización, debería tener un razonable equilibrio entre las acciones de valor y las de crecimiento.

FIGURA 4.10

S&P 500, acciones pequeñas, acciones de valor alto y valor bajo, por décadas (Fuente: Dimensional Fund Advisors, Morningstar Inc)

Las acciones de crecimiento bajo aportan una rentabilidad relativamente baja y altos riesgos, así que su asignación de valor bajo debería ser mucho mayor que la de crecimiento bajo. Pero fíjese que cuanto más se desvíe del S&P 500, más a menudo su cartera bailará a su propio son, lo cual angustiará a los inversores que no son partidarios de rendir por debajo del mercado temporalmente.

Paso Cuatro: sectores

¿Y qué pasa con sectores industriales como el de la tecnología, los automóviles, los bancos, las aerolíneas y otros similares? Apenas merecen el esfuerzo; una vez queda expuesto a todo el mercado a través de un fondo indexado, usted ya los posee. La única manera de mejorar la rentabilidad del mercado usando sectores es escogiendo las áreas con la rentabilidad futura más elevada. Y, como ya hemos visto en el capítulo precedente, teniendo mucha suerte.

Hay otra razón por la que el hecho de centrarse en los sectores se puede considerar generalmente una mala idea. Por ejemplo, a principios del último siglo, las empresas del ferrocarril constituían la práctica totalidad del valor de mercado total de Estados Unidos. Pero en 1950, éstas habían sido derrotadas por el automóvil y el avión. En 1980, el mercado estaba dominado por las acciones petrolíferas, pero en el plazo de una década, éstas habían disminuido a una cuarta parte de su porcentaje anterior de capitalización de mercado. El riesgo real en el juego de los sectores es que usted puede acabar poseyendo las industrias de cuero y látigos de cuero de la próxima generación.

Pero aun con algo de precaución, creo que existen dos sectores que vale la pena considerar: el de los REIT (sociedades de inversión cuyos activos son los bienes inmuebles) y las acciones de metales preciosos. De estos dos, los argumentos más favorables serían para los REIT. Sus beneficios históricos, así como su expectativa de rentabilidad futura, son probablemente comparables a los del mercado. Y, como vimos en las páginas anteriores, éstos tienen un buen rendimiento cuando todo lo demás ofrece un pésimo panorama. Por desgracia, la misma tabla mostraba que lo contrario también es cierto: estas acciones tienen un rendimiento bajo cuando el resto del mercado se muestra pletórico. (O, como lo expresó Dan Wheeler de Dimensional Fund Advisors, el problema de la diversificación es que funciona, queramos o no queramos). Una vez más todo se reduce al error de seguimiento: ¿hasta qué punto le preocupa que un activo rinda muy por debajo del resto del mercado? Dada la alta volatilidad y el error de seguimiento de los REIT, la máxima exposición que debería permitir para esta clase de activo es del 15% de sus componentes bursátiles.

Las acciones de metales preciosos –las empresas que explotan las minas de oro, plata y platino– han tenido históricamente una rentabilidad extremadamente baja, quizá tan sólo unos pocos puntos por encima de la inflación. Y no sólo eso, éstas tienden a tener unos beneficios muy pobres durante largos periodos y son enormemente volátiles. ¿Por qué exponerse a este tipo de activo? Por tres razones.

En primer lugar, la rentabilidad aportada por las acciones de me tales preciosos no guarda casi ninguna correlación con la mayoría de los demás mercados financieros mundiales. Durante una disolución global del mercado, tienen posibilidades de tener un rendimiento bastante bueno. Por ejemplo, de 1973 a 1974, las acciones del oro obtuvieron un 28%. No disponemos de datos exactos respecto a la rentabilidad de dichas acciones durante el trienio 1929-1932, pero a título de anécdota, al parecer éstas registraron también un buen rendimiento en aquella época, cuando todas las demás inversiones resultaban desastrosas.

En segundo lugar, las acciones de metales preciosos serán rentables si la inflación surge de nuevo amenazadoramente. Durante tales periodos, los «bienes tangibles» como los metales preciosos, los bienes inmuebles y los «objetos coleccionables» (como las piezas de arte, monedas raras, etc.) tienden a ofrecer buenos resultados.

Y en tercer lugar, dicha volatilidad aleatoria de los bienes o activos trabajará en su beneficio gracias a un mecanismo de reequilibrio. Si puede mantener las acciones de metales preciosos en una cuenta de jubilación y negociar con ellas sin exponerlas al gravamen de impuestos, la disciplina natural comprar barato/vender caro del proceso de reequilibrio debería reportarle de un 3 a un 5% anual, superior a la baja rentabilidad básica de este activo. Tenga en cuenta que este proceso precisa disciplina, ya que usted estará moviéndose continuamente a contracorriente del sentimiento popular. Mientras venda, estará leyendo y oyendo razones muy convincentes para comprar, y cuando compre, encontrará que otros lo consideran una locura.

Este hecho saca a colación un punto muy interesante sobre los tipos de bienes en general. Algunas clases de bienes aportan algo más a la cartera de inversiones de lo que podría sugerir la rentabilidad de sus tasas históricas. El beneficio se produce cuando un activo es extremadamente volátil y no se mueve en sincronía con el resto del mercado. Las acciones del oro son el epítome de este comportamiento. Los REIT, las acciones de mercados emergentes y las acciones internacionales pequeñas también actúan así. En general, de este tipo de comportamiento sólo puede sacarse partido en cuentas protegidas o en cuentas con altos flujos entrantes de fondos, dado que depende de la técnica de reequilibrio antes mencionada.

Dicho esto, los metales preciosos son estrictamente opcionales. Si las acciones del oro le ponen intranquilo, no las compre. Pero si compra este tipo de activo, procure que sólo suponga un pequeño porcentaje de su cartera.

Algunos ejemplos ilustrativos

Ha llegado el momento de mostrarle qué aspecto tiene todo el proceso mediante la utilización de algunos ejemplos. Ante todo, le recuerdo que habrá una óptima asignación entre diferentes tipos de acciones durante los próximos 10, 20 o 30 años. Por desgracia, no hay manera de saber de antemano cuál será ésta. (Durante periodos más cortos consistirá probablemente en una asignación del 100% del activo de mejor rendimiento, y en intervalos más largos, en una mezcla de dos o tres de ellos.) Lo importante es que su asignación de activos esté adecuadamente diversificada y se comporte aceptablemente bien bajo la mayor parte de las circunstancias.

Empecemos con un individuo teórico llamado Charlie Cringe. Charlie odia invertir y desea que el proceso sea lo más simple posible. Además, se pone furioso cuando escucha a su vecino, Harry Hubris, alardear de lo bien que rinden sus acciones de empresas importantes. Charlie no es un jovenzuelo, se retirará en pocos años y ha visto unos cuantos mercados bajistas. Sabe que no podría dormir por las noches poseyendo un 50% de acciones. A continuación desglosamos cuál sería una asignación razonable para Charlie:

• 35% en acciones del mercado de Estados Unidos (el mercado

«total», no sólo el S&P 500).

• 10% en acciones extranjeras.

• 5% en REIT.

• 50% en bonos a corto plazo.

El rendimiento del porcentaje de títulos presentes en la cartera de Charlie nunca se desviará en demasía del rendimiento general del mercado, lo cual hará que pasar una hora de cóctel con Harry sea menos estresante. Y lo mejor de todo es que sólo tendrá que pasar unas pocas horas al año siguiendo y reequilibrando su cartera.

Por otro lado, consideremos ahora a Wendy Wonk, que dirige una red de ordenadores en el departamento de contabilidad de una gran empresa. Tiene 28 años de edad y los números no la asustan lo más mínimo. Y además de eso, Wendy ha heredado el amor paterno por la inversión y es algo así como una amante del riesgo. Expongo, a continuación, lo que Wendy podría hacer:

• 10% en S&P 500.

• 10% en acciones de valor alto de Estados Unidos.

• 5% en acciones pequeñas de Estados Unidos.

• 7,5% en acciones de valor bajo de Estados Unidos.

• 7,5% en REIT.

• 2,5% en acciones de metales preciosos.

• 10% en acciones europeas.

• 7,5% en acciones japonesas y de países de la costa del Pacífico.

• 7,5% en acciones de mercados emergentes.

• 7,5% en acciones de valor internacionales.

• 25% en bonos a corto plazo.

Fíjese para empezar en que este desglose es del tipo 75/25 acciones/bonos, lo cual supone justo la exposición bursátil más recomendable, dada la expectativa de rentabilidad de acciones y bonos. Continuando con el análisis, fíjese ahora en que casi la mitad de su exposición corresponde a acciones extranjeras, y que sólo un pequeño porcentaje de éstas pertenece al S&P 500.

El cubículo adyacente resulta estar ocupado por una desagradable criatura llamada Bonnie Bore, que sigue perorando sin pausa sobre sus opciones de Microsoft. Pero Wendy sabe que Bonnie no tiene ni idea de invertir, y el hecho de que las acciones de las grandes empresas superen a todos los demás tipos de activos (y a la cartera de Wendy), es algo que le trae sin cuidado.

Por último, no estamos hablando de una cartera simple: Wendy posee no menos de diez tipos diferentes de activos bursátiles; me comenta que está pensando en añadir algunos bonos basura y también internacionales, y no puedo rebatirle su decisión con buenos argumentos.

Wendy tendrá probablemente más rentabilidad que Charlie, pues no sólo dispone de una mayor exposición de las acciones, sino que también está más expuesta a las acciones de valor y acciones pequeñas, las cuales reportan mayores beneficios. Por supuesto, no podemos estar seguros de eso, ya que en las finanzas no existen certezas. Pero incluso si supiéramos positivamente que ella iba a tener mejores beneficios que Charlie, éste seguiría haciendo bien en mantenerse fiel a su menos eficiente cartera, pues es capaz de gestionarla sin agotar su limitada paciencia para las finanzas y mantener el rumbo cuando las cosas se pongan feas.

Charlie y Wendy son sólo dos ejemplos extremos. Por ejemplo, un caso a medio camino entre ambos tendría la siguiente composición:

• 25% en acciones del mercado total de Estados Unidos.

• 10% en acciones de valor alto de Estados Unidos.

• 10% en acciones de valor bajo de Estados Unidos.

• 5% en REIT.

• 10% en acciones extranjeras.

• 40% en bonos a corto plazo.

Su asignación de activos podría necesitar ser radicalmente diferente de los ejemplos arriba expuestos basándonos en sus propias circunstancias, la más importante de las cuales es la estructura de impuestos. (Esto es, qué porcentaje de sus activos está invertido en cuentas gravables ordinarias, y qué parte del mismo está en rentas vitalicias o en cuentas de jubilación protegidas). Exploraremos estos aspectos con mucho mayor detalle en el capítulo 12.

La comparación entre Charlie y Wendy muestra la relación inversa entre los beneficios de la diversificación y los estragos causados por el error de seguimiento. La expectativa de rentabilidad y el riesgo superiores de una cartera altamente diversificada se cobran el precio de un error de seguimiento –el riesgo de que su cartera se aparte significativamente del índice S&P 500, y por ende, de las carteras de sus amigos y vecinos– durante años consecutivos, tal y como sucedió en la parte final de la década de 1990.

Resumen

1. El rendimiento pasado de la cartera de inversión sólo permite predecir levemente su comportamiento en el futuro. Supone un error diseñar una cartera sobre la base de la última o las dos últimas décadas.

2. Su asignación de activos exacta dependerá de su tolerancia al riesgo, de la complejidad y del error de seguimiento.

3. La decisión más importante relativa a la asignación de activos invierte la división general entre activos arriesgados (acciones) y sin riesgo (bonos a corto plazo, letras, certificados de depósito y fondos de mercado monetario).

4. Los principales activos bursátiles que pueden diversificarse son las acciones extranjeras y los REIT. Los primeros deberían constituir menos de un 40% de sus fondos de acciones y los segundos menos del 15%.

5. La exposición a las pequeñas acciones, a las acciones de valor y a las acciones de metales preciosos es interesante pero no esencial.

Pilar Dos

LA HISTORIA DE LA INVERSIÓN

Cuando los mercados enloquecen

Aproximadamente una vez cada generación, los mercados se vuelven completamente locos. Cuando esto sucede, la mayoría de los inversores sufren graves daños y muchos se arruinan por completo. A menos que haya estado viviendo en el fondo de un pozo en estos últimos años, estará totalmente al corriente de que en la actualidad atravesamos uno de dichos periodos.

Se sabe que los mercados pueden colapsarse, pero no es tan conocido el hecho de que también pueden estar decaídos durante décadas seguidas. Los dos capítulos siguientes tratarán de los periodos de euforia y de depresión que se suceden con una frecuencia bastante regular. El inversor medio experimentará en el curso de su vida al menos unos pocos mercados de cada tipo.

Aun teniendo en cuenta su comportamiento, comerciar tanto con mercados boyantes como alicaídos resulta harto complicado. En ocasiones, hasta los inversores mejor preparados pueden fracasar en el intento. Pero si no está preparado, seguro que fracasará.

5

PERIODOS DE BONANZA:

UNA HISTORIA DE LOCURAS

El progreso lejos de consistir en un cambio, depende de la retentiva.
Aquellos que no puedan recordar el pasado están condenados a repetirlo.

George Santayana

No hay nada nuevo, sólo la historia que no se ha leído.

Larry Swedroe

Los hombres de negocios tienen sensaciones perspicaces pero una memoria débil.

Walter Bagehot

Para muchos lectores, esta sección sobre los altibajos de la inversión a lo largo de la historia puede parecer fuera de lugar. Después de todo, este libro es un humilde volumen de consejos prácticos y no tiene la pretensión de ser una obra documental. Pero de las cuatro áreas del conocimiento de la inversión –teoría, historia, psicología y prácticas de la industria de la inversión– la falta de sabiduría histórica es la que causa más estragos. Considere, por ejemplo, las principales figuras de Long Term Capital Management, cuya ignorancia de las veleidades de la historia financiera, casi por sí sola, llevó al desastre al sistema financiero occidental en 1998.

El conocimiento de la historia no es esencial en muchos ámbitos. Se puede ser un excelente médico, contable o ingeniero y no tener la más remota idea de los orígenes y desarrollo de su oficio o profesión. Existen también profesiones donde ello resulta imprescindible, como la diplomacia, el derecho o el servicio militar, pero en ningún otro campo del conocimiento conocer el pasado es tan fundamental para el éxito como en el de las finanzas.

A los académicos les encanta discutir sobre si las fuerzas impulsoras principales en la historia son repetitivas y cíclicas o bien no repetitivas y progresivas. Pero en lo concerniente a las finanzas, no hay ninguna controversia: las mismas locuras especulativas se producen con casi milimétrica regularidad más o menos una vez por generación. Las consecuencias de estos excesos son un poco menos uniformes, pero igualmente dignos de estudio.

Estoy escribiendo este capítulo con gran temor, ya que a medida que tecleo en mi ordenador, es posible que hayamos pasado la cúspide de una de las burbujas especulativas de mayores dimensiones de todos los tiempos. Para esta generación ya se ha dado el pistoletazo de salida, y puede que pasen otros 30 años –el típico intervalo comprendido entre tales episodios– hasta que la advertencia implícita en esta historia sea de nuevo completamente provechosa.

No sé si esta vez veremos la típica secuela que se deriva de los periodos de especulación, en la que los precios caen en picado y los inversores se deshacen de todos sus títulos y valores excepto de los más seguros, habiendo aceptado previamente los más arriesgados. A pesar de que este capítulo ha perdido recientemente gran parte de su actualidad, sigue siendo el más importante del libro, puesto que, aun cuando usted domine la teoría, la psicología y los negocios de la inversión, sus esfuerzos seguirán malográndose si no puede mantener la cabeza fría cuando el resto del mundo anda enloquecido.

Consideraciones generales

Manifiestamente, el progreso tecnológico impulsa el progreso económico, lo que a su vez, dispara los precios de las acciones. Si alguna fuerza maligna detuviera de repente toda la innovación científica y tecnológica, nuestro estilo de vida se quedaría estancado en el nivel actual; los beneficios corporativos permanecerían estacionarios, y la cotización de las acciones, aun fluctuando como siempre hace, no experimentaría ningún aumento a largo plazo. Este argumento nunca es recalcado con el suficiente énfasis: la gran maquinaria de la rentabilidad bursátil es el índice del progreso tecnológico, y no su nivel absoluto.

Recientemente, hablé en una conferencia sobre inversión en la que una persona asistente del público, sabiendo que yo era médico, me preguntó hasta qué punto los grandes avances en biotecnología estaban revolucionando mi práctica médica. Mi respuesta fue que dichos avances –la terapia génica, las pruebas de diagnósticos basadas en el ADN, el flujo de las nuevas herramientas angiográficas y quirúrgicas– habían aportado sólo mejoras marginales a la práctica diaria.

De hecho, el mayor avance en medicina ocurrió hace más de sesenta años con la invención de las sulfonamidas y la penicilina. De repente, literalmente millones de vidas, que antes se hubieran perdido por enfermedades como la neumonía bacteriana y la meningitis, ahora podían salvarse. Además, las vidas que estos nuevos y milagrosos fármacos salvaban eran generalmente de personas jóvenes, mientras que, por oposición, los avances actuales benefician desproporcionadamente a las personas mayores. No considero probable que veamos de nuevo el tipo de avance médico experimentado en los inicios de la era de los antibióticos.

Tendemos a pensar en el progreso tecnológico como en un proceso en continua aceleración, pero no es así. La innovación tecnológica se concentra en intensas rachas, y los descubrimientos más impresionantes no son en absoluto recientes. Si desea observar toda la fuerza del progreso científico en los asuntos humanos, tendrá que re montarse casi dos siglos en el pasado. La explosión tecnológica acaecida entre 1820 y 1850 fue indudablemente la de mayor calado e importancia de la historia humana, ya que afectó profundamente las vidas de todos los estratos del tejido social hasta alcanzar unos límites que apenas pueden imaginarse hoy en día. En un breve lapso, la velocidad del transporte se multiplicó por diez y las comunicaciones se hicieron casi instantáneas.

Por ejemplo, a principios del siglo XVIII, Jefferson aún necesitaba diez días para viajar entre Monticello y Filadelfia, además de exponerse a considerables gastos, dolor físico y numerosos peligros. En 1850, la máquina de vapor hizo que ese mismo viaje fuera posible en un solo día, a una mínima fracción de su precio anterior y con muchas menos incomodidades y riesgos. Considere el pasaje de la obra de Stephen Ambrose Undaunted Courage:

Un hecho crucial en el mundo de 1801 era que nada se movía con mayor rapidez que un caballo. Ningún ser humano, ningún producto manufacturado, ninguna fanega de trigo, ninguna porción de carne de vacuno, ninguna carta, ningún dato de información, ninguna idea, orden o instrucción de ninguna clase viajaba con mayor celeridad. Nada se había movido jamás más rápido, y, por lo que los contemporáneos de Jefferson podían decir, nada ni nadie se movería jamás a mayor velocidad.

Con todo, la revolución de las comunicaciones fue aún más impresionante. Durante la mayor parte de la historia documentada, la información viajaba tan lentamente como los artículos físicos. Pero con la invención del telégrafo por Cooke y Wheatstone en 1837, la telegrafía instantánea cambió radicalmente el aspecto de los asuntos económicos, militares y políticos en formas que apenas pueden ser comprendidas por nuestras modernas sensibilidades saturadas de tecnología. Resulta una cura de humildad saber que las noticias de la elección de Grover Cleveland en 1884 viajaron de Nueva York a San Francisco y después a Londres casi con tanta rapidez como lo harían hoy en día. En otras palabras, durante el último siglo y medio, la transmisión de noticias importantes ha sido instantánea. El advenimiento de la tecnología de comunicaciones moderna simplemente ha facilitado la rápida diseminación de una información cada vez más trivial.

Pero esto no significa que los efectos financieros y económicos de las revoluciones tecnológicas ocurran inmediatamente. En absoluto. Las máquinas de vapor y de combustión interna convivieron con la tracción animal en el transporte de artículos a granel durante casi una centuria hasta que aquellas invenciones desplazaron finalmente a los caballos, e hicieron falta varias décadas para que los ordenadores se trasladaran del laboratorio a las oficinas, y, posteriormente, a los hogares. Inmediatamente después de la invención del telégrafo y del teléfono, estos nuevos hallazgos eran los juguetes y herramientas de las clases adineradas. La gente de la calle no empezó a hacer conferencias a larga distancia de manera rutinaria hasta hace relativamente poco tiempo.

Creo que la siguiente analogía es útil para entender la difusión de la tecnología. Imagínese un pozo bombeado a mano mediante una pesada manivela. Una vez cada pocos segundos, brota un chorro de agua por el surtidor. El agua es entonces canalizada por una larga tubería. Desde la perspectiva de una persona que maneje la manivela de la bomba –el innovador y el acaudalado primer impulsor del invento– el agua claramente brota a chorros. Pero para la persona que se halla al final de la tubería –el consumidor medio, y, más importante, el inversor– el agua fluye uniformemente.

Para ilustrar este punto, en la figura 5.1 he representado el producto interior bruto real de Estados Unidos y Gran Bretaña desde 1820 en una escala semilogarítmica. Recuerde que la pendiente de un gráfico semilogarítmico muestra en cualquier punto la verdadera tasa de crecimiento. Fíjese lo relativamente suaves y constantes que son los índices de crecimiento en los dos siglos. El gráfico de Estados Unidos describe una pendiente ascendente con un 3,6% anual, mientras que el británico lo hace con un 1,9% anual. (Incidentalmente, este gráfico coloca el eclipse del Imperio Británico en 1871, cuando su PIB era superado por el de Estados Unidos, un cuarto de siglo antes de lo sugerido por el gráfico de los tipos de interés de los bonos perpetuos). Alrededor de dos tercios de la diferencia en crecimiento del PIB entre los dos países puede justificarse por el mayor índice de crecimiento de la población norteamericana, mientras que el otro tercio se puede explicar por nuestra creciente ventaja en eficiencia laboral.

FIGURA 5.1

PIB real de Estados Unidos y Gran Bretaña (en miles de millones de dólares, basándose en el valor de 1990). (Fuente: Angus Maddison, The World Economy)

Estados Unidos y Gran Bretaña han estado a la cabeza del progreso tecnológico mundial durante los dos últimos siglos. Lo que está observando es el rastro real que van dejando tras de sí; estas naciones son la locomotora que impone el aumento en las cotizaciones de las acciones.

En ocasiones, ciertas naciones han experimentado un crecimiento aún más acelerado. Por ejemplo, en los 50 años posteriores a la Segunda Guerra Mundial, la economía de Japón creció a una sorprendente tasa real del 6,65%. Sin embargo, el porcentaje de dicha tasa debido a la innovación tecnológica fue mínimo, se trató más bien de «ponerse a la altura» del resto del mundo. Aún en la actualidad, la productividad laboral de Japón está muy lejos de la de Estados Unidos y Europa occidental. No es una coincidencia que las figuras 5.1 y 1.1 tengan casi el mismo aspecto, pues están impulsadas por los mismos factores.

Ahora las cosas comienzan a ponerse interesantes. Recuerde que el progreso tecnológico se produce a rachas, pero que las recompensas económicas y de inversión impulsadas por la actividad económica ocurren de manera relativamente uniforme. Con todo, la capitalización de las ideas tecnológicas es tan poco uniforme como el proceso de innovación en sí mismo. De ahí que la inversión en nuevas tecnologías se vea impulsada por el primer arrebato de entusiasmo que se genera en torno a un descubrimiento. Y ello es casi invariablemente un mal negocio. Por ejemplo, los inversores de casi todas las primeras empresas de automóviles obtuvieron una pobre rentabilidad. De similar forma, aunque RCA fue una empresa pionera en la incipiente industria de la radio, la mayoría de sus inversores se quedaron sin blanca a raíz del crac de 1929.

Generaciones antes de que la investigación académica demostrara que la inversión en empresas de tecnología incipientes reportaba bajos beneficios, J. P. Morgan ya entendió este punto. Consecuentemente, Morgan casi siempre evitaba las empresas neófitas. Sólo hizo una excepción, la invención de la bombilla eléctrica de Edison en 1879. Tanto Morgan como Edison se dieron cuenta de la naturaleza transformadora de este ingenio. Edison carecía del ingente capital necesario para construir las fábricas de bombillas y las centrales de energía necesarias para explotarlas, pero el consorcio dirigido por Morgan puso los medios a su alcance.

Y, como casi siempre sucede, la proporción mayor de la última recompensa no recayó en el inventor original. Por desgracia, Edison Electric, con su tecnología de corriente continua, perdió terreno de manera constante a favor del más eficiente sistema de corriente alterna de Westinghouse. Cuando las dos empresas finalmente se fusionaron, Edison, hastiado, lo vendió todo, privándose así de una gran fortuna. Y, como casi siempre hacía, Morgan prosperó.

La clave del asunto es la siguiente: la financiación, o capitalización, de los inventos transformadores es una actividad altamente seductora. Después de todo, ¿quién no desearía estar presente en los inicios de la próxima General Motors, IBM o Microsoft? De vez en cuando, ciertas tecnologías capturan la imaginación del público, y grandes cantidades de capital se invierten en empresas que prometen explotarlas. Dicho de otro modo, el flujo de capital hacia las nuevas tecnologías es impulsado no tanto por las demandas de los innovadores como por el suministro del impresionable público inversor.

Este ciclo ha estado produciéndose en repetidas oleadas puntuales durante los últimos tres siglos, y al examinar el proceso observamos tres claras pautas: primero y más importante, la capitalización de las grandes empresas de la nación se produce mayormente durante breves periodos de entusiasmo del público. En segundo lugar, nuestra sociedad debe su éxito y prosperidad tanto a los inventores como a los promotores financieros del proceso tecnológico. Y, por último, los beneficios que este proceso reporta a los inversores de tecnología son bajos.

Aclaremos un poco más la nomenclatura. Cuando usted y yo compramos acciones o un fondo mutuo de inversión, según la estricta definición económica, no estamos invirtiendo. Al fin y al cabo, el dinero que abonamos por nuestras acciones no repercute en las empresas, sino en el propietario anterior de las mismas. Así pues, en términos económicos, no estamos invirtiendo: estamos ahorrando. (Y, contrariamente a la creencia popular, el efecto general que tiene el ahorro en la economía es a menudo negativo). Sólo cuando compramos acciones en una denominada «oferta pública inicial» (IPO, initial public offering) estamos de hecho proporcionando capital para la adquisición de personal, instalaciones o equipos. Sólo entonces estamos invirtiendo en el sentido estricto. La mayor parte de las veces, estamos comprando y vendiendo acciones en el «mercado secundario»: la empresa no suele tener interés en el flujo de fondos, dado que tal actividad no tiene un impacto directo sobre la misma.

Aquí viene la frase clave: la rentabilidad de la «inversión real» –o sea, la compra de IPO– es bajísima. En 1991, el académico Jay Ritter confirmó objetivamente lo que la mayoría de experimentados inversores ya sabían desde hacía generaciones, a saber, que las acciones de las empresas nuevas son un negocio pésimo para todo el mundo excepto para los suscriptores. Ritter descubrió que desde 1975 a 1984, las IPO reportaron un 10,37% –sólo un 3% más que la inflación– mientras que el mercado reportó un 17,41%, por lo que, en un alarde de modestia académica, concluyó que «periódicamente, los inversores se vuelven en exceso optimistas respecto al potencial de ganancias de las empresas jóvenes en crecimiento». Las conclusiones de Ritter han sido confirmadas por otros desde entonces y además son coherentes con los pobres resultados de las acciones de bajo crecimiento discutidos en el capítulo 1, ya que la mayoría de IPO se adscriben a esta categoría.

Por tanto, los inversores en IPO merecen ocupar un lugar de honor en nuestro sistema económico, puesto que son filántropos del capitalismo, acaso involuntarios, no suficientemente reconocidos, que se conforman con escasos beneficios para que el resto de nosotros pueda prosperar. La espasmódica historia de estas «bacanales» filantrópicas quizá sea el aspecto más crucial de la educación de cualquier inversor (perdóneme, ahorrador).

En pos del dólar

Recuerde que los primeros intercambios bursátiles se realizaron en París, Ámsterdam y Londres. La «bolsa de valores» británica consistía en una asociación de cafeterías situada en el barrio de Change Alley. A finales del siglo XVII, estas cafeterías se convirtieron en uno de los mercados bursátiles más activos y avanzados del planeta. El «intermediario de bolsa» corriente, término por el que se conocía a los agentes de Bolsa, no tendría problemas para entender la acción que se desarrolla en los actuales parqués de la Bolsa de Nueva York o del Chicago Mercantile, aunque pedir una bebida en un Starbucks sí podría resultarles extremadamente complejo.

Pronto, esta revolución de la ingeniería financiera se abrió paso hacia las tecnologías emergentes de la época. En 1687, William Phipps, un capitán de barco de Nueva Inglaterra, atracó en Inglaterra con 32 toneladas de plata rescatadas de un barco pirata español hundido, enriqueciéndose a él mismo, a su tripulación y a sus patrocinadores más allá de lo que cualquiera hubiera podido soñar. Este suceso capturó la imaginación del público inversor y en poco tiempo se le concedieron numerosas patentes para varios tipos de «ingenios de inmersión», seguidos inmediatamente de la oferta inicial de valores al público de emisiones de acciones procedentes de compañías de inmersión y buceo aún más numerosas. Casi todas estas patentes carecían de valor, y únicamente habían sido presentadas con el propósito de crear interés en las acciones de sus respectivas empresas. Se puede afirmar que el subsiguiente ascenso y caída de las acciones de empresas de buceo e inmersión, que culminó en 1689, fue la primera burbuja tecnológica de la historia. Daniel Defoe, famoso por su novela Robinson Crusoe, fue tesorero de una de estas empresas. El conocimiento privilegiado de Defoe de su funcionamiento interno no evitó la bancarrota, que fue, por cierto, una de las más espectaculares de la época.

Las empresas de inmersión nunca llevaron a cabo ninguna operación creíble, y en ningún momento reportaron ganancias. Este hecho no pasó desapercibido para los inversores, y la locura pronto se desvaneció. No disponemos de registros de los precios exactos ni de la rentabilidad, pero de lo que no cabe duda es que el resultado final de la inversión en todas estas empresas significaba la pérdida completa de la misma. En este sentido, fue algo parecido a lo que sucedió más tarde con la locura de las empresas punto com. Aparte de la empresa de Phipps, ninguna de las empresas de inmersión había reportado jamás ningún beneficio, y estaba lejos de resultar evidente cómo cualquiera de dichas empresas podía garantizar el acceso a una interminable sucesión de navíos naufragados cargados de tesoros. Expresado en terminología moderna, todo lo que tenían era un modelo de negocio dudoso.

Durante unos pocos meses, las acciones de estas empresas subieron como la espuma. No había nada inusual, per se, ni siquiera hace tres siglos, en un aumento del capital para empresas con perspectivas discutibles. Tampoco había nada indecoroso o inapropiado en que las acciones de estas empresas temporalmente aumentaran de precio. Así es, después de todo, cómo funcionan los mercados de capital.

Si tiene dificultades en comprender cómo estas poco fiables empresas pudieron ordenar un precio racional, considere el siguiente ejemplo: suponga que su vecino Fritz le dice que él cree que bajo su propiedad hay una inmensa reserva de petróleo, a la que calcula un valor de 10 millones de dólares, pero que, para explotarla, necesita capital para sufragar el equipo de prospección. Fritz está dispuesto a darle la mitad de los beneficios. ¿Cuánto dinero estaría usted dispuesto a arriesgar en la empresa?

Fritz siempre ha estado un poco chiflado pero es también un ingeniero petrolífero retirado, así que existe una remota posibilidad de que no esté vendiendo humo. Usted calcula que existe una posibilidad entre mil de que haya encontrado algo. La recompensa esperada de su inversión sería por tanto de 5 millones de dólares (su mitad de la reserva de los 10 millones de dólares) dividido por 1.000 o 5.000 dólares. Añada otro factor de diez como «bonificación por riesgos», y calcule que podría ser razonable darle a su vecino 500 dólares por sacar tajada.

Ésta es otra manera de decir que la aventura de Fritz conlleva una baja posibilidad de éxito junto con una alta tasa de descuento para compensar el riesgo. Dado que está aplicando una tasa tan alta al bajo flujo de efectivo esperado, la acción vale muy poco. Además, la subsiguiente reevaluación de su tolerancia al riesgo y de las posibilidades de éxito de Fritz hará que su estimación del valor de su acción fluctúe.

Así que no fue algo inusual que las acciones de las empresas con dudosas posibilidades de tener éxito tuvieran algo de valor, o que éste fluctuara. Ahora no es inusual (¿puede deletrear la palabra «biotecnología»?), y desde luego tampoco lo era hace 300 años. Pero de vez en cuando, por razones que no suelen entenderse bien, los inversores dejan de poner precios razonables a los negocios. El aumento de precios cobra vida por sí mismo y a continuación aparece la burbuja.

El teórico monetario Hyman Minsky ofrece una explicación tan razonable de las burbujas como cualquier otra. Minsky postula que existen al menos dos condiciones previas necesarias. La primera es el «desplazamiento», que, en la actualidad, suele significar una tecnología revolucionaria o un cambio radical en los métodos financieros. La segunda es la disponibilidad del crédito fácil, esto es, los fondos prestados que pueden emplearse para la especulación. Yo añadiría dos ingredientes más. El primero es que los inversores necesitan olvidar la última locura especulativa, y de ahí que las burbujas ocurran más o menos una vez por generación. Y segundo, los inversores racionales, capaces de calcular los beneficios esperados y las primas por riesgo, deben ser suplantados por aquellos cuyo único requisito para comprar es una historia plausible. Tristemente, durante las burbujas, bastantes de los primeros se convierten en los segundos.

Las dos últimas condiciones se pueden resumir en una palabra: euforia. Los inversores empiezan a comprar activos sin ninguna razón, aparte del hecho de que los precios están subiendo. No subestime el poder de contagio de esta tendencia. Le ruego preste atención a las observaciones del director de fondos de inversión libre Cliff Asness sobre el comercio en línea, pronunciadas a finales de la década de 1990:

No sé si muchos de ustedes han jugado al vídeo póquer en Las Vegas. Yo sí, y es adictivo. Es adictivo a pesar del hecho de que se pierde durante un periodo prolongado. Ahora, imagine un vídeo póquer donde las probabilidades estuvieran a su favor. Esto es, que todas las campanitas, botones y zumbadores siguieran proporcionando la instantánea respuesta y diversión, pero, en lugar de perder, usted se hiciera cada vez más rico. Si Las Vegas fuera así, se las vería y desearía para echar a la gente de sus asientos, algunos seguramente se instalarían cómodamente dispuestos a pasar una larga noche. Esta forma de vídeo póquer dejaría a la altura del betún a la cocaína como forma de adicción.

O bien una perspectiva en cierto modo más sombría, extraída del historiador económico Charles Kindleberger: «No hay nada más perturbador para el bienestar y buen juicio de una persona que ver a un amigo hacerse rico». En los últimos años, carecer de este sentido de excitación significa haber estado dormido. Recapitulemos, pues. Las condiciones necesarias para que se produzca una burbuja son:

• Una revolución tecnológica importante o un cambio en la práctica financiera.

• Liquidez, esto es, acceso al crédito fácil.

• Amnesia de la última burbuja, lo cual suele tardar una generación.

• Abandono de los antiguos métodos de evaluación de los valores y títulos, usualmente provocado por la toma de poder del mercado por parte de inversores inexpertos.

Sin embargo, cualesquiera que sean las condiciones subyacentes, las burbujas ocurren siempre que los inversores empiezan a comprar acciones simplemente porque han estado subiendo de precio. El proceso se alimenta a sí mismo, como en una hoguera, hasta que todo el combustible se agota y colapsa el sistema. Como Minsky pone de relieve, el combustible suele ser el efectivo prestado o las compras marginales.

La Burbuja de los Mares del Sur

En realidad, la burbuja de las empresas de inmersión fue simplemente una especie de calentamiento para una fiebre especulativa mucho mayor. La mayoría de burbujas son como los dramas y comedias de Shakespeare: los trajes, el dialecto y el escenario histórico pueden parecernos ajenos, pero la línea argumental y la evocación de la fragilidad humana son íntimamente familiares hasta para el observador más casual de la naturaleza humana.

Los orígenes de la Burbuja de los Mares del Sur son complejos y requieren unas cuantas explicaciones. Para los que lo desconocen, no fue una burbuja sino dos, y ambas comenzaron en 1720: la primera apareció en Francia y fue seguida casi de inmediato por otra en Inglaterra. Como vimos en el primer capítulo, la deuda pública llegó relativamente tarde al mundo de la inversión, pero una vez que los belicosos estados nación de la Edad Media probaron la abundante financiación militar disponible a partir de la emisión de Obligaciones del Estado, ya no pudieron parar. A mediados del siglo XVII, España estaba desesperadamente retrasada en el pago de sus intereses, y Francia también se encontraba en un profundo atolladero con sus deudores.

En pleno caos financiero de París llegó a la ciudad un escocés de lo más remarcable: John Law. Tras escapar de la horca por asesinar a un hombre en un duelo en 1694, Law estudió el sistema bancario en Ámsterdam y acabó llegando a Francia, donde fundó la Mississippi Company. Law se congració con el duque de Orleans, quien, en 1719, concedió a su compañía dos impresionantes privilegios: el monopolio del comercio con todas las colonias francesas de Norteamérica, y el derecho a adquirir rentes (anualidades del gobierno francés similares a los prestiti o los bonos perpetuos) a cambio de las acciones de la compañía. La última emisión resultó particularmente atractiva a la Royal Court, ya que los inversores intercambiarían sus bonos del gobierno por acciones de la Mississippi Company, descargando así al gobierno de sus apabullantes deudas de guerra.

El denominado «sistema de Law» contenía una destacable característica, a saber, la Mississippi Company emitiría dinero a medida que el precio de sus acciones aumentara. Sí, la compañía emitió su propia moneda, tal como hacían todos los bancos de la época. Esta práctica era uno de los mecanismos centrales de las finanzas anteriores al siglo XX. Si el banco era fidedigno y estaba situado en las inmediaciones, sus billetes valdrían por lo general su valor nominal. Si no era de fiar, o se hallaba alejado, sus billetes se intercambiarían con un considerable descuento. (Por supuesto, los bancos modernos también imprimen dinero cuando sus préstamos se realizan en forma de giro o cheque bancario, como suele suceder).

Ahora, tenemos todos los ingredientes necesarios para una burbuja: un cambio radical en el sistema financiero, liquidez procedente de los nuevos billetes de la compañía y un paréntesis de tres décadas desde la última especulación. En 1720, a medida que las acciones de la Mississippi Company subían, la compañía emitió más billetes, que a su vez adquirieron más acciones, aumentando más si cabe su precio. Se amasaron grandes fortunas y en aquel momento se acuñó la palabra millonario. La fiebre se extendió por todo el continente, y se emprendieron nuevas aventuras gracias a las ingentes cantidades de capital ahora disponible.

En este escenario, intervenía incluso una nueva tecnología: las leyes de la probabilidad. Fermat y Pascal habían inventado hacía poco tiempo esta rama de las matemáticas, y, en 1693, el astrónomo Royal Edmund Halley desarrolló las primeras tablas de mortalidad. Y pronto hizo furor la formación de compañías de seguros, que tendrían un papel primordial a medida que la acción especulativa se trasladaba a Londres.

El antiguo régimen no era el único que estaba empeñado hasta las cejas. En 1719, Inglaterra había incurrido en inmensas deudas durante la Guerra de Sucesión española. De hecho, una década antes, en 1710, la South Sea Company había cambiado deuda pública en poder de los inversores por acciones y se le había otorgado el derecho de os tentar el monopolio del comercio con el Imperio Español de América. El gobierno, a cambio de asumir su deuda, también pagó una anualidad a la South Sea Company.

Pero ni la Mississippi Company ni la South Sea Company consiguieron jamás obtener ningún dinero de sus monopolios de comercio. La compañía francesa nunca lo intentó en serio, y la guerra, así como la intransigencia española, bloqueó el comercio inglés con Sudamérica. (En cualquier caso, ninguno de los directores de la South Sea tenía ninguna experiencia respecto al comercio con dicho continente). La Mississippi Company era sólo una fachada especulativa, pero la situación de la South Sea Company era un poco más compleja, puesto que recibía un flujo de ingresos del gobierno.

Por desgracia, su trato con el gobierno estaba estructurado de forma harto peculiar. La South Sea Company estaba autorizada a emitir una cantidad fija de acciones que podían intercambiarse por deuda pública comprada por inversores. Dicho de otro modo, los inversores cambiaban sus bonos, letras y anualidades a cambio de acciones de la compañía. Cuanto más alto era el precio de las acciones de la compañía, menos acciones tenían que abonar a los inversores, y más acciones quedaban para ser vendidas por los directores en el mercado abierto.

Por lo tanto, a la South Sea Company le convenía inflar el precio. La liquidez, diseminada por todo el sistema financiero europeo en 1720, también le permitía proceder de esa manera. En cierto momento, el precio de las acciones cobró vida propia, y los inversores estaban felices de intercambiar sus aburridas anualidades, bonos y letras por las rápidamente cambiantes acciones. Los directores tomaron ventaja del meteórico aumento de los precios emitiendo varios paquetes de acciones más al público: primero a cambio de deuda pública y después por dinero. Estos últimos compradores estaban autorizados a comprar al margen con un anticipo o desembolso inicial del 20%, quedando el resto pendiente para los subsiguientes pagos. En el caso de la South Sea Company, incluso esto era ficticio, ya que muchos de los anticipos se hacían con dinero prestado. En el verano de 1720, los valores de las acciones alcanzaron su punto más alto a ambos lados del canal; la última suscripción se cotizaba a 1 libra y fue vendida en menos de un día. (El precio de la acción era de unas 130 libras al inicio de la burbuja). Por su parte, la South Sea Company se implicó en una serie de trapicheos. El gobierno se alarmó por el rápido aumento del precio de las acciones –aún existían ciertas viejas glorias que habían sobrevivido a la debacle de la compañía de inmersión– y el parlamento propuso limitar dicho precio. En el proceso de bloqueo, la compañía suministró acciones bajo mano (que en realidad eran falsas) a varias personalidades, incluyendo la concubina del rey, lo que dejó sin efecto la limitación de precios.

La manifestación más fantástica de la especulación fue la aparición de las «compañías burbuja». Con la fácil disponibilidad del capital producido por el boom, muchas empresas dudosas comenzaron a emitir acciones destinadas a un público crédulo y confiado. La mayoría de dichas empresas eran legales pero estaban un poco adelantadas a su tiempo, como una empresa que pretendía poblar la región de Australia (medio siglo antes de que el continente fuera descubierto por Cook), otra que construía armas de fuego y una que llegó a proponer construir barcos para transportar pescado vivo hasta Londres. Un reducido número de ellas eran manifiestamente fraudulentas, y otras sólo vivieron en la leyenda posterior, incluyendo una famosa empresa mítica contratada para «llevar a cabo una empresa que reportará grandes provechos pero que nadie sabe cuáles son». Curiosamente, dos de las 190 empresas burbuja documentadas acabaron triunfando: los gigantes de los seguros Royal Exchange y London Assurance.

La South Sea Company estaba cada vez más ansiosa por competir en pos del capital frente a las compañías burbuja y, en junio de 1720, el Parlamento aprobó la Bubble Act (Ley de la Burbuja). Esta legislación exigía que todas las nuevas compañías obtuvieran letras patentes parlamentarias y prohibía a las compañías existentes que operaran fuera de los límites por aquéllas establecidos. Paradójicamente, esto fue su perdición. Dado que muchas de las compañías de seguros, las cuales ayudaron a mantener la fiebre prestando sustanciales cantidades de dinero a la South Sea Company y a sus accionistas, emprendieron otras líneas de negocio y se vieron forzadas a cesar las operaciones. Una de las más destacadas fue la Sword Blade Company, que, naturalmente, fue contratada únicamente para fabricar espadas. Cuando la Ley de la Burbuja obligó a la retirada de su crédito del mercado, el efecto fue devastador: la burbuja se pinchó. En octubre, dicho fenómeno ya era historia.

El episodio de los Mares del Sur fue una auténtica locura, que implicó a todas las capas de población, desde el rey Jorge hasta los más modestos ciudadanos. Jonathan Swift supo resumir a la perfección el estado de ánimo inglés de la época:

He inquirido a algunos de los que han venido de Londres sobre qué religión se profesa allí. Me dicen que es la basada en las acciones de los Mares del Sur. ¿Cuál es la política de Inglaterra? Y la respuesta que obtengo es la misma. ¿Qué es el comercio? Los Mares del Sur, también. Y, ¿qué es el negocio? No es otra cosa que los Mares del Sur.

Un visitante foráneo que pasaba por Change Alley, más sucinto, manifestó al respecto: «Parecía como si de repente todos los lunáticos se hubieran escapado del manicomio».

Ni la Mississippi Company ni la South Sea Company tenían perspectivas reales de emprender negocios en el extranjero. Mientras que la primera no disponía de ingresos en absoluto, la segunda tenía al menos un flujo de ingresos procedente del gobierno. Los observadores contemporáneos, detectando este flujo de efectivo, estimaron el valor nominal de la South Sea Company en unas 150 libras por acción, precisamente la cotización que acabó teniendo cuando las aguas volvieron a su cauce.

Reflexionemos, ahora, sobre las cuatro condiciones necesarias para la formación de una burbuja. Primero, el «desplazamiento de Minsky», que, en este caso, fue la sustitución sin precedentes de la deuda pública por el capital privado. Segundo, la disponibilidad del crédito fácil; en concreto, la emisión de papel moneda que se autoperpetúa por parte de la Mississippi Company. Tercero, el paréntesis de 30 años que siguió al episodio de la compañía de inmersión. Y la última condición fue el creciente dominio del mercado por parte de individuos no profesionales, desconocedores de la evaluación de activos.

A pesar de que el modelo de descuento de dividendos de Fisher aún se hallaba a dos siglos en el futuro, durante centurias los inversores habían tenido una comprensión intuitiva de cómo valorar un flujo de ingresos, de la misma manera que los jugadores de béisbol cazan las bolas al vuelo sin tener ni idea sobre ecuaciones balísticas. Los inversores razonables podrían discutir si el valor intrínseco de las acciones de los Mares del Sur era de 100 o 200 libras, pero nadie podría argumentar sensatamente a favor de un precio de 1.000 libras. Y las compañías burbuja más especulativas, que en tiempos normales podrían estar valoradas como el pozo de petróleo de su vecino Fritz, vieron cómo sus precios ascendían hasta las nubes.

Ésta, pues, es la esencia de la burbuja: un breve periodo de subida de precios y de suspensión de la incredulidad, que, a su vez, proporciona grandes cantidades de inversores dispuestos a invertir en empresas dudosas con tasas de descuento absurdamente bajas y altos precios. Las burbujas irrumpen como un rayo en el cielo de las inversiones, dejando tras de sí destrucción financiera y desilusión, sin respetar ni la inteligencia ni la clase social de los individuos. Probablemente, el incauto más famoso del episodio de los Mares del Sur fuera Sir Isaac Newton, que realizó un famoso comentario al respecto: «Puedo calcular los movimientos de los cuerpos celestiales, pero no la locura de los hombres».

El romance fallido del duque

La primera maravilla tecnológica que puede decirse propiamente que transformó la vida moderna fue el desarrollo del transporte por canal a gran escala. En 1758, el duque de Bridgewater, desolado por un romance que no fructificó, concibió la noción radical de construir un canal para transportar carbón de las minas hasta un grupo de molinos textiles situados a 48 kilómetros de distancia. Finalizado nueve años más tarde y financiado hasta casi provocar la bancarrota financiera del Estado, dicho sistema se reveló extremadamente provechoso, y en un plazo de veinte años, una red de más de 1.600 kilómetros de canales conectaba distintos puntos de la campiña inglesa.

La rentabilidad inicial de las primeras compañías de canales fue bastante satisfactoria y las acciones se dispararon. Naturalmente, los beneficios recaudados por los primeros inversores atrajeron mucha atención y pusieron en marcha el hoy familiar proceso. Se recaudaron grandes sumas de dinero procedentes de un público incauto para la construcción de rutas cada vez más marginales. Los dividendos, que llegaron a ser del 50% para las primeras compañías, desaparecieron lentamente a medida que proliferaban las rutas competidoras.

Las burbujas se pinchan cuando la liquidez se agota. En este caso en particular, fue la desaparición del crédito fácil aportado por la Revolución Francesa lo que produjo un colapso generalizado de los precios. A principios de siglo, sólo el 20% de las compañías pagaban dividendos.

La burbuja de construcción de canales fue la primera de su clase, ya que implicó un negocio que no sólo proporcionó suculentas ganancias sino que transformó y benefició a la sociedad de una manera profunda y duradera. Aunque la velocidad media del transporte por canal era sólo de unos pocos kilómetros a la hora, supuso una sustancial me jora respecto al transporte por carretera, que era bastante más lento, más peligroso y menos fiable. Hasta la aparición de los canales, el transporte por mar era mucho más eficiente. Viajar, por ejemplo, desde Londres a Glasgow, era mucho más barato, rápido y seguro por mar que por tierra, aunque, de todas formas, hacerlo por mar tampoco era algo completamente seguro. Por primera vez, miles de pueblos y villas del interior del país entraban con contacto con el mundo exterior, lo que cambió Inglaterra para siempre.

El episodio de la construcción del canal es también una lección para quienes se entusiasman con las posibilidades de inversión en nuevas tecnologías. Aun cuando resulte inicialmente muy rentable, nada atrae más a la competencia que un negocio con ganancias constantes. Tenga bien claro que si ha identificado un «negocio seguro», no mantendrá el secreto por mucho tiempo, y atraerá a los competidores que rápidamente extinguirán la llama inicial de beneficios fáciles.

Los canales establecieron un patrón que se ha mantenido hasta hoy para invenciones con capacidad para transformar que aportan progreso a largo plazo y prosperidad a la sociedad en conjunto, beneficios a corto plazo a unos pocos afortunados y que arruinan a los inversores posteriores.

Un reloj muy rentable

El episodio del canal también estableció otro patrón en las finanzas de innovaciones tecnológicas: quienes se benefician son los usuarios y no los fabricantes. Con el paso del tiempo, los operadores de los canales no sacaban ni mucho menos tantos beneficios como los negocios que usaban el nuevo método de transporte, en especial, los negocios de construcción y fabricación que florecían en las nuevas y prósperas ciudades situadas tierra adentro.

El mejor ejemplo de ello es un ingenio inventado más o menos en la misma época en que se formó la burbuja del canal: el cronómetro marino. Un negocio por mar rentable requiere una navegación precisa, lo cual, a su vez, exige una medición exacta de la latitud (posición Norte/Sur) y la longitud (posición este/oeste). Determinar la latitud es relativamente sencillo, y a mediados del siglo XVIII esta tarea ya se había practicado durante siglos, pues un capitán de barco sólo necesita una medida precisa de la elevación del sol a mediodía.

Pero la longitud ya es harina de otro costal. En pleno siglo XVIII, los navegantes se percataron de que la ruta más probable hacia el éxito radicaba en el desarrollo de un aparato que midiera el tiempo de forma precisa. Si un navegante pudiera determinar el mediodía solar local –la máxima elevación del sol– y además saber la hora de Londres al mismo tiempo, entonces sabría a qué distancia hacia el Este o el Oeste se hallaba de Londres.

Esta condición requería de un artilugio de medición temporal que pudiera mostrar la hora correcta con una precisión de un cuarto de segundo por día durante un viaje de seis semanas por mar. El maestro artesano John Harrison fue quien llevó a cabo esta colosal proeza en 1761. Su reloj –el denominado «H4»– es considerado una maravilla tecnológica aún en nuestros días; transcurridos dos siglos y medio, este reloj es el equivalente a la lanzadera espacial de la actualidad. Pero la clave del asunto es que ni Harrison ni sus herederos ni sus sucesores profesionales obtuvieron grandes beneficios por su crucial invento. De hecho, la industria relojera no tiene una verdadera historia de la inversión tras de sí. Hasta la aparición de Swatch y Rolex no se recaudaron grandes sumas de dinero en este ámbito. Pero los usuarios de esta tecnología –la East India Company y otras grandes corporaciones comerciales de Inglaterra y Holanda– amasaron vastas fortunas con el cronometraje del tiempo. Ésta es otra demostración primigenia de la regla básica de la inversión en tecnología: son los usuarios, y no los fabricantes, los que sacan mayores beneficios.

La reina Victoria y sus súbditos se dan un paseo

La razón de que la invención del cronómetro marino no produjera una burbuja de inversión se debió a que los efectos no fueron inmediatamente visibles. Pero si hubo una maravilla tecnológica que fuera visible y revolucionaria al mismo tiempo, ésa fue sin duda la invención de la locomotora de vapor. Hasta el advenimiento de la energía del vapor en el siglo XIX, el viaje a largas distancias era patrimonio exclusivo de los ricos. Sólo ellos podían permitirse los exorbitantes precios que imponían las compañías de coches de caballos, o si eran muy acaudalados, incluso comprarse su propio coche tirado por seis caballos. Pero, con todo, la paupérrima calidad de las carreteras y la poca seguridad pública convertían a este tipo de viaje en una tarea peligrosa, lenta y en extremo incómoda.

De golpe y porrazo, las redes de ferrocarril hicieron que el viaje por tierra fuera barato, seguro, rápido y relativamente confortable. Y lo más importante, la máquina de vapor era sin duda la invención tecnológica más espectacular, romántica y artísticamente atractiva de la historia (si exceptuamos, tal vez, al clíper). Fanny Kemble, una famosa actriz de la época, capturó aquella atmósfera precisamente tras su primer viaje desde la plataforma del maquinista del Rocket de George Stephenson. Kemble escribió:

[…] un pequeño animalillo que resopla, al que me siento inclinada a acariciar. Arrancó a la máxima velocidad, a 56 kilómetros por hora, más veloz que un pájaro en el aire. No pueden imaginar cómo es esa sensación de hender el aire; el movimiento es el más suave posible. No podía ni leer ni escribir; y sin más ni más me levanté y sacándome el sombrero me puse a respirar el aire circundante. Cuando cerré los ojos aquella sensación de volar fue deliciosa y extraña, indescriptible. Pero a pesar de su forma peculiar, yo me sentía perfectamente segura y no me asaltaba ni el más mínimo temor.

La expectación pública generada alrededor del viaje en ferrocarril fue inimaginable para el lector moderno; fue como juntar el avión a reacción, el ordenador personal, Internet y un expreso acabado de hacer en una misma experiencia. La primera línea de ferrocarril a vapor unió Darlington y Stockton en 1825, y en 1831, la línea Liverpool-Manchester empezó a producir suculentos dividendos y a disparar los precios de las acciones. Esta euforia conllevó un mercado alcista en las acciones del ferrocarril, seguida de una pronunciada caída de precios en la bancarrota de 1837.

Sin embargo, una segunda ola de locura bursátil, sin parangón en la historia posterior de Gran Bretaña, se produjo cuando la reina Victoria hizo su primer viaje en ferrocarril en 1842. Su paseo en tren desencadenó un entusiasmo popular por este tipo de locomoción que hasta los más entusiastas de la tecnología moderna encontrarían difícil de comprender.

De la misma manera que la gente de hoy en día habla de la «hora de Internet», en la década de 1840 la expresión de moda era la «hora del ferrocarril». Por primera vez, la gente empezaba a hablar de distancias en términos de horas y minutos, en lugar de hacerlo en días y kilómetros. Además, circulaba la expresión de «ponerse en marcha a todo vapor».

A finales de 1844, las tres mayores compañías de ferrocarril pagaban un 10% de dividendos, y a principios de 1845, se planeaba la construcción de dieciséis nuevas líneas y la concesión para 50 nuevas empresas. Estas ofertas solían garantizar unos dividendos del 10% y presentaban a los miembros del Parlamento y a los aristócratas en sus juntas, quienes, por lo general, eran pagados generosamente mediante acciones bajo mano. Numerosas revistas y periódicos se dedicaban a comentar los viajes en tren, financiados con cientos de miles de libras en publicidad de las suscripciones bursátiles a las nuevas empresas. Y se proyectaban casi 12.800 kilómetros de nuevas líneas, lo que equivalía a ampliar por cuatro la red existente.

A finales del verano de 1845, con acciones existentes hasta un 500%, al menos se registraron 450 nuevas compañías. Se proyectaron líneas de ferrocarril en todo el globo, de Bengala a Guyana. Se planificaron más de cien nuevas líneas sólo en Irlanda. En la última fase de la burbuja, las líneas literalmente no tenían punto de partida ni destino, y carecían de paradas en el trayecto. El «desplazamiento de Minsky» resulta aquí obvio. El crédito era igualmente abundante. En la década de 1840, éste adoptó la forma de un mecanismo de suscripción para la compra, en virtud del cual un inversor se «suscribía» a una emisión o fondo por una pequeña fracción del precio de compra y quedaba sujeto a los «llamamientos» para el precio restante a medida que se necesitara capital para construcción. Y, como sucede en todas las burbujas, la repentina contracción del crédito fue lo que la reventó. En 1845, en plena fiebre constructiva, los inversores vendieron las acciones existentes con el objeto de cumplir con los llamamientos para cubrir el capital necesario. A mediados de octubre de ese mismo año, se acabó todo. Informando del fiasco, el Times of London introdujo el término «burbuja» en el léxico financiero popular al proclamar:

«Una poderosa burbuja de riqueza ha reventado ante nuestros ojos».

La rápida contracción de la liquidez se fue propagando por el mundo financiero británico durante los años siguientes, casi arrastrando consigo al Banco de Inglaterra. Hasta los bonos perpetuos cayeron; sólo el oro proporcionó una cierta salvaguarda.

Hasta el último año, circulaba el comentario general de que dado que tantas personas pensaron que las acciones tecnológicas habían creado una burbuja, de hecho ésta no debía ser tal. Y, con todo, en el verano de 1845, era evidente para cualquiera con un CI por encima de la temperatura ambiente que el episodio de las acciones del ferrocarril acabaría como el rosario de la aurora. La prensa también vertió ríos de tinta en torno a cómo acabaría todo. Hasta el mismísimo Primer Ministro Robert Peel lanzó una advertencia: «La interferencia directa por nuestra parte en la locura especulativa del ferrocarril parece no ser factible. La única cuestión es si la atención del público no invitará a un peligro inminente a través de la prensa pública». Resumiendo, el primer ministro británico más brillante hizo de todo menos gritar «¡euforia irracional!» a todo pulmón en el Parlamento.

Estados Unidos también sufrió su particular locura ferroviaria en el periodo posterior a la Guerra Civil. Pero aun teniendo en cuenta la puntual regularidad de la quiebra ferroviaria y el escándalo de Credit Mobilier (cuando este brazo constructivo de la Union Pacific desvalijó a su empresa matriz, algo similar a lo ocurrido con el reciente es cándalo de Enron), las cosas fueron un poco más tranquilas aquí que en Inglaterra, debido a que las compañías americanas estaban principalmente financiadas por los bonos, que no son tan proclives a las burbujas como las acciones.

No obstante, la experiencia de las compañías ferroviarias de Estados Unidos es instructiva. A causa del sangriento flagelo que supone la competencia de las redes de ferrocarril y de los canales –ambas, rutas paralelas competidoras– estas compañías solían entrar en bancarrota, por lo que los beneficios para los inversores eran bajos. Por otro lado, el beneficio social de las redes ferroviarias era inconmensurable, pues permitía el establecimiento y el crecimiento a lo largo y ancho del continente. Las recompensas financieras obtenidas de estas redes repercutían en los hombres de negocios, constructores y sobre todo en los agentes inmobiliarios, en lugares como Omaha, Sacramento, y una pequeña ciudad encrucijada llamada Chicago.

«Wall Street pone un huevo»

Éste fue el sarcástico titular del periódico de la industria del espectáculo Variety, publicado la mañana del martes 30 de octubre de 1929. Desgraciadamente, el más famoso de todos los desplomes bursátiles fue sólo el acto de apertura del más largo y penoso episodio de la historia financiera americana. En realidad, el mercado se recuperó estupendamente poco después del colapso, aliviando gran parte de los daños. A principios de 1930, el mercado estaba a un nivel mayor que en los primeros meses de 1929, pero durante los dos siguientes años el mercado cayó inexorablemente, reduciendo la cotización de las acciones a una fracción de su anterior valor y arrastrando al resto de la economía consigo.

La burbuja de la cotización de las acciones que precedió a dicho colapso fue igualmente legendaria y, forzosamente, no puede disociarse del mismo. Una vez más, el «desplazamiento» fue de naturaleza tecnológica. Los primeros años del siglo XX presenciaron un índice de innovación sólo secundado por el experimentado en la era postnapoleónica. El aeroplano, el automóvil, la radio, el generador eléctrico y los aparatos a los que suministraba energía –y lo más importante, la bombilla de Edison– fueron inventos que irrumpieron en la escena social en un intervalo de pocas décadas. Y una vez más, la expansión del crédito desató la fiebre inversora.

Irónicamente, si es que se puede atribuir la culpa a alguien, probablemente haya que hacerlo a Winston Churchill, quien, en su condición de Ministro de Hacienda, reinstauró el estándar del oro y fijó la libra esterlina en su valor anterior a la guerra de 4,86 dólares. A causa de la inflación británica en tiempos de guerra, esta acción provocó una grave sobrevaloración, lo que encareció sobremanera los artículos británicos para la exportación y abarató a su vez los productos extranjeros importados. El resultado fue un serio desequilibrio de la balanza comercial que rápidamente agotó las existencias de oro del Tesoro británico. La solución tradicional para dicho desequilibrio es hacer que sus socios comerciales reduzcan las tasas de interés; como quiera que las tasas bajas hacen menos atractiva la inversión en los países de sus socios, el dinero sale de esos países y entra en el suyo, con lo que se acaba el problema.

Por desgracia, las bajas tasas de interés en Estados Unidos también facilitaron el préstamo de dinero. En 1927, Estados Unidos es taba en pleno auge económico, y lo último que necesitaba era la aparición del crédito fácil generado por unas tasas de interés reducidas deseadas por los ingleses. La mayoría de las autoridades financieras norteamericanas se dieron cuenta de que ésta era una pésima idea. Desgraciadamente, Benjamin Strong, el gobernador del Banco de la Reserva Federal, y Montagu Norman, gobernador del Banco de Inglaterra, eran amigos íntimos. Strong, que dominaba la FED (el Sistema de Reserva Federal), se salió con la suya y redujo las tasas de interés, lo cual fue como echar gasolina al fuego.

El tercer ingrediente de la burbuja también entró en juego. Había pasado más de una generación desde la última gran ola de entusiasmo provocada por el ferrocarril, y no quedaban suficientes supervivientes de tal episodio para advertir que aquel camino llevaba directamente al desastre. Aproximadamente en la misma época, se añadió el componente final de la mezcla cuando millones de ciudadanos de a pie, ignorando por completo los principios de la evaluación de activos, fueron absorbidos por el mercado a causa de la irresistible tentación de observar a sus amigos y vecinos ganar beneficios sin esfuerzo. A ellos se unieron miles de profesionales que hubieran debido estar avisados. En los dos años y medio siguientes, la cotización de las acciones subió por encima del 150%.

De todas las grandes burbujas de la historia, el mercado alcista de la década de 1920 fue el más «racional». Entre 1920 y 1929, el PIB real subió casi un 50%, confirmando al parecer las optimistas predicciones de la «nueva era» nacida del progreso científico. Además, según los estándares actuales, las acciones eran positivamente baratas. Hasta 1928, éstas se vendieron aproximadamente a diez veces el valor de las ganancias y produjeron alrededor de un 5% de dividendos. Incluso en el punto álgido, alcanzado en el verano de 1929, las acciones se vendieron a veinte veces el valor de las ganancias, mientras que los dividendos sólo descendieron hasta el 3%. De nuevo, poca cosa según los estándares actuales.

El gran mercado alcista de los locos años veinte fue reconocido como una burbuja sólo con el paso del tiempo. ¿Cómo si no se explica una caída de los precios de un 90%? Por supuesto, existían muchas acciones individuales que tenían unos precios ridículamente altos, algunas de ellas como resultado de la creciente especulación y otras, lisa y llanamente, del fraude. Pero la historia de la burbuja de los años veinte se explica mejor mediante la descripción histórica que con cifras.

La característica peculiar de la época fue el pool de acciones, consistente en un grupo de ricos especuladores que se reunían con el especialista en Bolsa (el negociante de piso encargado de proporcionar un mercado para la acción escogida) con el objeto de establecer un precio para las acciones. Estos individuos empezaban acumulando un bloque cuantioso de una acción en particular a bajo precio, y después negociaban entre ellos, de una forma cuidadosamente coreografiada, subiendo y bajando el precio a un volumen de voz gradualmente más alto. A medida que esta actividad artificial pasaba por la cinta perforada de cotizaciones e información bursátil, el público inversor era consciente de que algo estaba en marcha o, usando la jerga de la época, que las acciones «estaban bajo control». Si se ejecutaba adecuadamente, la cotización de las acciones se elevaría en un frenesí de compra especulativa, en cuyo momento los operadores del pool cancelarían la actividad y venderían.

La correcta ejecución de un pool era una elevada forma de arte, cuyo empresario más competente era ni más ni menos que Joseph P. Kennedy Sr. Por supuesto, unos años más tarde, Kennedy fue nombrado primer comisionado de la Comisión Federal de Mercados de Valores (SEC, por sus siglas en inglés). Roosevelt justificaría el nombramiento del viejo rufián con la famosa frase: «Se necesita a un ladrón para atrapar a otro ladrón».

En realidad, hasta la aprobación de la Securities Act (Ley de Valores) de 1934, que establecía la SEC, los pools eran perfectamente legales. Los pools más famosos incluían a la Radio Corporation of America, conocida cariñosamente en esa época simplemente como la «Radio». Los nombres de los participantes en el pool de Radio siguen sorprendiendo al lector contemporáneo: Walter Chrysler; Charles Schwab, el distinguido director de U.S. Steel; David Sarnoff y esposa, presidente y fundador de Radio; Percy Rockefeller; Joseph Tumulty, ex asistente del presidente Wilson, y por último, pero no menos importante, John J. Raskob, a quien ya hemos mencionado en este libro con anterioridad, y que en la época del pool era director del Comité Nacional Demócrata.

La segunda institución característica de los años veinte era el «trust de inversión». Al igual que el moderno fondo mutuo de inversiones, esta organización tenía administradores profesionales operando grandes carteras tanto de acciones como de bonos. La diferencia clave estribaba en que los trust de inversión eran negociados por sí mismos como acciones y revendidos a pequeños inversores como método para obtener carteras diversificadas gestionadas por expertos. En muchos aspectos, estos trusts eran idénticos a los actuales fondos mutuos de capital fijo o limitado, y unos pocos todavía sobreviven (General American Investors, Tri-Continental, Adams Express y Central Securities son algunos ejemplos). De hecho, los trusts de inversión han sido un rasgo peculiar del paisaje financiero inglés y escocés durante varias décadas, permitiendo a los pequeños inversores diversificarse en una amplia gama de inversiones con sólo unas pocas libras.

Al principio, estos trusts eran gestionados conservadoramente, pero a medida que transcurrían los locos años veinte, empezaron a trapichear usando capital prestado, algo similar a las «compras marginales» usadas por los especuladores individuales. Estos «trusts apalancados» magnificaban los pequeños cambios en las acciones individuales produciendo grandes oscilaciones en el precio del trust.

Pero el «Ocaso de los Dioses» lo desencadenó Goldman Sachs, que no entró en el negocio de los trusts hasta finales de 1928. La Goldman Sachs Corporation patrocinó la Goldman Sachs Trading Corporation concediéndole 100 millones de dólares. Dos meses más tarde, en febrero de 1929, dicha corporación se fusionó con otro trust patrocinado por su sociedad matriz, la Financial and Industrial Securities Corporation. Unos días más tarde, el trust fusionado vendía sus activos gestionados por el doble de su valor.

La mayoría de las compañías de inversión en la Bolsa de Valores se habrían contentado con esta agradable actuación, pero Goldman sólo estaba entrando en calor. El trust fusionado empezó a comprar sus propias acciones, disparando su valor aún más; a continuación, se deshizo de estas acciones infladas vendiéndolas al público. William Crapo Durant, un conocido ex directivo de General Motors, como el Sr. Raskob, tuvo un papel muy visible en este fraude. Además, la propia Trading Corporation patrocinó otro enorme trust, la Shenandoah Corporation. Después, sólo 25 días más tarde, la Shenandoah Corporation patrocinó a la Blue Ridge Corporation. Ambas nuevas compañías tenían en sus juntas a un joven abogado llamado John Foster Dulles. (John Kenneth Galbraith, en su historia del crac escrita en 1954, apenas era capaz de disimular su alegría por las pasadas indiscreciones de Dulles, quien por aquel entonces ejercía de ultraconservador Secretario de Estado). Finalmente, en agosto, la Trading Corporation adquirió una enorme estructura compuesta de trusts con sede en la costa oeste.

Obviamente, el momento elegido por Goldman Sachs no pudo ser menos conveniente. El Jueves Negro estaba a sólo unas pocas semanas en el futuro. Los trusts se colapsaron más bien en el orden inverso de su creación, lo que era coherente con su creciente apalancamiento: primero, Blue Ridge, luego fue el turno de Shenandoah, y finalmente le tocó a la Trading Corporation. Shenandoah, que había estado negociando a 36 dólares poco después de su formación, cayó hasta los 3 dólares a finales de octubre, llegando a unos misérrimos 50 centavos en 1932.

El crac de 1929 y sus consecuencias aterrorizaron la psique de toda una generación de inversores americanos, proporcionándoles una lección particularmente cruel de las reglas del valor del capital de Fisher. Hubo que esperar a que pasara esa generación para que el terreno fuera de nuevo fértil para sembrarlo de especulación financiera.

El mercado especulativo y las cincuenta acciones favoritas de los inversores institucionales (Nifty Fifty)

La borrachera especulativa que abarcó el periodo entre 1960 y 1972 no tuvo parangón en la historia de las finanzas, ya que presenció la aparición no de una sino hasta de tres burbujas diferentes. No había reventado una cuando ya se había formado otra. A medida que el mercado bursátil empeoraba gradualmente a principios de la década de 1970, más y más inversores se cobijaban al amparo de las supuestamente «seguras» acciones de crecimiento de alta capitalización, hasta que finalmente éstas también se colapsaron por su propio peso, empezando así el descenso hacia el terrible mercado bajista del bienio 1973-1974.

Llegados a este punto, no debería sorprenderle a nadie el hecho de que los primeros síntomas de fiebre especulativa empezaran en los últimos años de los cincuenta, casi exactamente 30 años después del crac de 1929. Durante casi tres décadas, los inversores prudentes sólo compraron bonos y evitaron las acciones ordinarias a toda costa. Después, el vals generacional de Wall Street dio otro paso al frente de la banda, y las cosas empezaron a volver a la normalidad.

En esta ocasión, el «desplazamiento» de Minsky era la carrera espacial, y las palabras mágicas eran «sonics» y «tronics». Los nombres de las empresas parecen anticuados, casi ridículos hoy en día: Videotronics, HydroSpace Technology, Circuitronics, e incluso Powerton Ultrasonics. (Aunque éstos no resultan ni de lejos tan ridículos como sonarán los nombres de las actuales empresas punto com de aquí a unas pocas décadas). Las ofertas públicas iniciales de estas empresas eran asuntos espectaculares, con aumentos de precios de primer día habitualmente entre el 50 y el 100%, seguidos de rápidas subidas, que culminaban en el inevitable colapso de precios a medida que los inversores se percataban de que no habría ganancias en un futuro a corto plazo. El boom de las empresas «Tronics» fue un episodio relativamente insignificante en la historia de los mercados, y sólo fue destacable por su valor de entretenimiento (a menos que usted resultara ser una de las ingenuas víctimas de estas empresas).

Más seria fue la fiebre por las adquisiciones que siguió a continuación, la cual se tragó grandes cantidades de los activos más productivos de la nación y los convirtió en ineficientes e improductivos conglomerados. Durante buena parte del siglo, tras la aprobación de la Ley Sherman Antimonopolio de 1890, la América corporativa había buscado una manera de establecer economías de escala sin exacerbar al gobierno. Frustradas por las restricciones legales que prohibían la adquisición de empresas de la misma industria, las empresas idearon la noción de los conglomerados, esto es, la constitución de grandes empresas multiindustriales.

Lo que sucedió a continuación fue completamente inesperado. Estos conglomerados empezaron a aumentar de valor a medida que el mundo inversor percibía que sus adquisiciones acrecentarían considerablemente la rentabilidad general. Estas empresas podían entonces usar sus acciones sobrevaloradas para comprar aún más empresas. A medida que cada vez más empresas eran engullidas, las ganancias de las empresas usadas se añadían a los estados de cuentas de los conglomerados. Los inversores ingenuos recibían entonces unas ganancias corporativas aparentemente de rápido crecimiento, lo cual era entendido erróneamente como un aumento de la eficiencia. Los precios subieron aún más si cabe, permitiendo al conglomerado comprar aún más compañías. La naturaleza banal de las industrias bajo su protección se revestía de una impactante jerga: una mina de cinc se convirtió así en una «división de minerales espaciales», la construcción de barcos se denominaba ahora «sistemas marinos» y el empaquetado de carne, «servicios nutricionales».

En su punto más álgido, los cuatro mayores conglomerados –A-T-O, Litton, Teledyne y Textron– vendieron sus ganancias a entre 25 y 56 veces su valor. Una situación muy estimulante para lo que eran esencialmente una serie de empresas de industria pesada. Finalmente, en 1968, las buenas noticias se acabaron cuando Litton anunció un bajón en las ganancias. Todo el castillo de naipes se vino abajo y los cuatro jinetes cayeron un 60% cada uno.

Pero lo peor aún estaba por llegar. Se alcanza un punto en el que el rendimiento de las economías de escala adquiridas en proporciones crecientes es superado por las más sutiles desventajas del puro lastre burocrático. Aún las empresas pertenecientes a las industrias que se benefician más de las economías de escala –la aeronáutica y la automovilística, por ejemplo– sufren eventualmente cuando crecen demasiado, tal y como sucedió con DaimlerChrysler. (Y en algunas industrias, como la de atención médica, el tamaño óptimo de una empresa es bastante reducido –quizá sólo de unos cien empleados–, un hecho tardíamente reconocido por los ejecutivos y accionistas recientes de la mayoría de corporaciones de mantenimiento de la salud [HMO, por sus siglas en inglés]).

Así que a mediados de la década de 1960, la América corporativa en lugar de ser bendecida por sus eficientes gigantes multiindustriales, fue maldecida por tambaleantes colosos con rentabilidad rápidamente cambiante¹. Y en 1970 los inversores no podían aguantar más. Éstos estaban hartos de empresas tecnológicas poco fiables y de inversores corporativos que podían urdir tejemanejes con los mejores, pero que no eran capaces de operar una empresa rentable si sus vidas dependían de ello; querían seguridad, estabilidad y excelencia, a saber, empresas consolidadas que dominaran sus respectivas industrias y probaran su habilidad para generar un crecimiento genuino.

De tal situación surgió la denominada «acción adquirida como inversión a largo plazo»: cómprala, olvídate de ella y mantenla para siempre. Así que los inversores se agenciaron las acciones más rentables y de mayor confianza –IBM, Xerox, Avon, Texas Instruments, Polaroid–, grandes compañías todas ellas, al menos a principios de los setenta. Incluso en épocas normales, estas empresas no eran baratas, pues vendían a 20 o 25 veces el valor de sus ganancias con minúsculos dividendos. Pero aquellos no eran tiempos normales. En 1972, McDonald’s y Disney habían ascendido hasta alcanzar 70 veces las ganancias, y Polaroid hasta casi 100.

La totalidad del grupo de 50 acciones se vendió a 42 veces el valor de las ganancias. ¿Qué significa una ratio precio-ganancias (P/E) de 42? Haciendo el mismo tipo de cálculo que hicimos en la tabla 2.1, descubrimos que para que una acción aumente su precio en un 11% anual (es decir, para que obtenga la rentabilidad del mercado), debe aumentar sus ganancias en un 20% anual durante un periodo de diez años. Ahora, no es infrecuente que las empresas individuales consigan estas cifras. Pero resulta imposible que las mayores empresas de la nación consigan todo lo reseñado al mismo tiempo. Como se puede apreciar en la figura 2.4, el índice de crecimiento a largo plazo de las ganancias corporativas es sólo del 5% anual.

Casi todas estas empresas defraudaron las expectativas, eventualmente algunas más que otras, y los resultados de los accionistas fueron asimismo bastante insatisfactorios.

El profesor Jeremy Siegel recalca el hecho de que las cincuenta acciones favoritas de los inversores institucionales (The Nifty Fifty) no fueron malas inversiones, ya que su subsiguiente rentabilidad a largo plazo fue casi idéntica a la del mercado. Esto es cierto hasta cierto punto. El único problema es que la mayoría de estas acciones perdieron entre un 70 y un 95% de su valor por el camino, muchas nunca lo recuperaron. Una cartera compuesta de acciones con una rentabilidad de mercado y un riesgo mayor que el de éste no es una bendición. Muy pocos de los accionistas originales resistieron sosegadamente a largo plazo.

Las Nifty Fifty también suministraron otra moraleja. Las siete marcas tecnológicas más reconocibles –IBM, Texas Instruments, AMP, Xerox, Burroughs, Digital Equipment y Polaroid– obtuvieron unos beneficios terriblemente bajos, tan sólo del 6,4% anual durante los 25 años siguientes a 1972. Pero las 25 empresas más baratas del grupo según la ratio precio-ganancias reportaron una rentabilidad del 14,4% frente al 12,9% del S&P 500. Estas acciones «baratas», generalmente vendidas a una ratio precio-ganancias de entre 25 y 40, eran empresas de productos para consumidores, como Phillip Morris, Gillette y Coke. Estas empresas no producían la tecnología del momento, pero desde luego la usaban para su propio beneficio. Vemos, pues, como la historia nos demuestra una vez más que el botín siempre va a parar a los usuarios de la tecnología, y no a sus fabricantes o productores.

Yahoo!

Permítanme una pequeña confesión. Nunca supe a qué categoría gramatical o del discurso supuestamente representaba este apelativo corporativo. ¿Era una interjección que reflejaba la efervescencia tecnológica y económica de la época, o era simplemente un sustantivo que pretendía describir a los accionistas de la empresa?

En vista de que la historia definitiva de esta lamentable era para la inversión todavía no se ha escrito, no tendrá más remedio que aceptar mis impresiones fragmentarias. Pero hay pocas cosas que puedan decirse ya sobre la Gran Burbuja de Internet. Para empezar, en los últimos años, se nos ha concedido un morboso privilegio histórico, no muy diferente al vivido en la época del terremoto de San Francisco de 1906. Puedo recordar el puro asombro que sentí al iniciar mi primera lectura de la obra de MacKay, Delirios extraordinariamente populares y la locura de las multitudes, que describía los episodios del Tulipán Holandés, los Mares del Sur y la Mississippi Company. Me pregunto cómo debió ser vivir en una época como ésa. Ahora usted y yo ya lo sabemos. Desde la era de las compañías de inmersión y las compañías burbuja de los siglos XVII y XVIII no había habido entidades con tan poca sustancia que ordenaran precios tan altos. Y si nosotros no nos vimos afectados personalmente por estas estrellas fugaces, todos conocimos a alguien que sí lo estuvo.

La edición de abril del módulo de acciones del Morningstar Principia Pro ocupa un lugar de honor en mi disco duro, y de vez en cuando rebusco y examino los nombres que allí aparecen con asombro: Terra Networks, que vende a 1.200 veces su valor en ventas; Akamai Technologies, que vende a 3.700 veces su valor en ventas, y Telocity, que lo hace a 5.200 veces. Pero ninguna de ellas lo hace sobre las ganancias. ¿En qué estamos pensando?

De todos modos, mi favorito de todos los tiempos es el Internet Capital Group. El 5 de agosto de 1999, dicha empresa sacó acciones al mercado a 6 dólares la acción, subió a 212 dólares, para después caer por debajo de cien dólares. Nada infrecuente, ciertamente. Lo que la hacía una empresa tan encantadora es el hecho de que fuera descendiente directa de los trusts de inversión apalancados de los años 20 –sus fondos eran pequeños, pues se trataba de empresas privadas que operaban en la parte más inexplorada y confusa del ámbito de Internet– y de que operara con el sistema de empresa a empresa. De hecho, este grupo emitió bonos, que tenían la misma calidad que los que podría emitir mi carnicero de Safeway, en caso de que la Comisión Federal de Mercados de Valores (SEC) le permitiera hacerlo. El incentivo era vender a unas diez veces el valor de las empresas que controlaba, con lo que encima de poseer un valor baladí, éste estaba valorado a diez veces por encima de su valor real.

De nuevo, se daban todos los ingredientes: primero, el «desplazamiento» de Minsky, en esta ocasión, en forma de otra revolucionaria invención. Segundo, la liquidez representada en la Reserva Federal, tan complaciente como la casa de un barrio de burdeles. Tercero, había pasado otra generación desde la última quiebra. Y, finalmente, un nuevo olvido despreocupado de las leyes de hierro de Fisher.

Estas historias de excesos financieros, desde la burbuja de las empresas de inmersión hasta la locura de las empresas punto com, no son sólo cuentos para entretener sino también serios avisos para todos los inversores. Siempre habrá mercados especulativos en los que las viejas reglas parecen haber sido tiradas a la basura. Aprenda a reconocer las señales: «desplazamiento» financiero o tecnológico, excesivo uso del crédito, amnesia de la última burbuja y la oleada de nuevos inversores que prefieren tragarse historias plausibles en lugar de realizar los complicados cálculos matemáticos.

Cuando esto suceda, agarre bien su cartera y recuerde la famosa advertencia de John Templeton: las cuatro palabras que salen más caras de la lengua inglesa son: «Esta vez, es diferente».

6

PERIODOS DE DEPRESIÓN:

LA AGONÍA Y LA OPORTUNIDAD

Admito que el último capítulo es un tanto insincero. Sólo se puede identificar una burbuja una vez que ha reventado. Esto fue particularmente cierto en la década de 1920. De enero de 1920 a septiembre de 1929, la rentabilidad total del mercado (dividendos incluidos) fue un asombroso 20% anual. Tan cierto como que la noche precede al día, ¿no debería haber un descalabro económico después de un boom de tales dimensiones? Y, con todo, como ya hemos visto, el aumento precipitado del mercado fue acompañado de axiomas económicos sólidos, que sugerían una base consistente para una rápida acumulación. Además, una similar rentabilidad cercana al 20% también se produjo en otros periodos de diez años: de 1942 a 1952, de 1949 a 1959 y de 1982 a 1992. Pero ninguno de estos periodos fue seguido de un crac económico.

De la misma manera que los mercados sufren periódicamente arre batos de locura y elevada sobrevaloración, éstos también se desaniman absurdamente con cierta regularidad. Los inversores tienen que saber abordar racionalmente esta exuberancia irracional, así como manejar los periodos de desesperanza generalizados. La Gran Burbuja de Internet no será la última de su clase, pero si la historia nos debe servir de guía, no veremos nada que se le aproxime hasta que la próxima generación de inversores se vuelva loca, lo cual ocurrirá más o menos hacia el año 2030. Si la actual generación fuera cogida por sorpresa de nuevo, nos quedaríamos muy desilusionados, ya que ninguna generación anterior ha sido tan torpe como para ser engañada dos veces. Pero de nuevo, los nacidos en la generación del baby boom han demostrado un singular talento para la candidez, y aún les queda mucho tiempo para ello.

Pero para el inversor a largo plazo es más relevante la posibilidad inmediata de un periodo de baja rentabilidad y pesimismo generalizado. Ya hemos tratado este asunto implícitamente en el capítulo 2, cuando examinamos la baja estimación de la futura rentabilidad de acciones, calculada a partir de la ecuación de Gordon. A un nivel más básico, que una alta rentabilidad pasada reduce la rentabilidad futura es un hecho matemático simple. En general, realizar una compra a alto precio no es una buena idea. Y si la rentabilidad esperada es baja, entonces las leyes de la estadística nos dicen que una caída severa será más probable. En otras palabras, si la rentabilidad esperada es del 6% en lugar del 11%, la variación normal en torno a una rentabilidad media inferior hará que los años malos parezcan aún peores.

Un concepto que es ignorado hasta por los más sofisticados jugadores financieros es el hecho de que a largo plazo el riesgo y la rentabilidad se convierten en la misma cosa. Los optimistas aducirán que nunca ha habido un periodo de 30 años en el que las acciones reportaran menos beneficios que los bonos, pero esto es sólo porque las acciones han promediado un 6% más de rentabilidad que los bonos. Dada esta ventaja anual, es casi imposible encadenar 30 años en los que las acciones no resulten vencedoras. En otras palabras, la seguridad aparente a largo plazo de las acciones se debe a la combinación de su alta rentabilidad, impulsada en parte por el 5% de dividendos, y la baja rentabilidad de los bonos, causada por la inesperada inflación. Ninguno de estos factores es probable que esté presente en el futuro. Si la rentabilidad esperada de las acciones es sólo superior a la de los bonos en un 1 o 2%, entonces el dominio de 30 años de las acciones sobre los bonos dejará de ser algo seguro, debido a la variabilidad aleatoria.

Y aun cuando las acciones mantengan su ventaja del 6% sobre los bonos –un supuesto altamente improbable, desde mi punto de vista– aún podrían rendir por debajo de los activos más seguros durante periodos muy prolongados, tal como sucedió ente 1966 y 1983, cuando las acciones rindieron por debajo de los bonos del Tesoro y de la inflación. Imagínese: diecisiete años con rentabilidad real de acciones igual a cero.

Lo que haremos en este breve capítulo es echar un vistazo a cómo era la vida y la inversión en aquellos funestos periodos económicos. A menos que usted ya invirtiera activamente en acciones en 1966, se beneficiará de la descripción de lo que supone el equivalente inversor de circular muchos kilómetros por una carretera en mal estado. E incluso si ya experimentó dicha época, no hay nada de malo en recordarlo.

Aunque a cada una de las burbujas descritas en el último capítulo le siguió un terrible mercado bajista, en el presente capítulo sólo cubriremos algunas de ellas, y no en su secuencia temporal exacta. Sin embargo, abordaremos de forma general el aspecto y las sensaciones provocadas por estos lúgubres intervalos, explorando las razones por las que éstos sobrevinieron. Además, formularemos una serie de «criterios de Minsky inversos» para los colapsos, que son la imagen reflejada de los que se requieren para que se produzca una burbuja. Y, por último, meditaremos sobre las reacciones sociales y de orden legislativo que provocaron dichos periodos.

«La muerte de las acciones»

En agosto de 1979, los lectores del BusinessWeek fueron saludados con un artículo de portada titulado «La muerte de las acciones», y a pocos les costó creerlo. El índice Dow Jones, que había flirteado con el nivel 1.000 en enero de 1973, se negociaba ahora a 875, seis años y medio más tarde.

Aún peor, la inflación estaba sobre el 9%. Un dólar invertido en el mercado bursátil en 1973 ahora sólo permitía comprar 71 centavos en bienes o artículos, permitiendo incluso reinvertir los dividendos. Con el amable permiso de McGraw-Hill, incluyo a continuación una extensa cita sobre este mórbido retrato de un periodo bajista del mercado:

Las masas se pasaron hace tiempo de las acciones a las inversiones con mayor productividad y más protección frente a la inflación. Ahora, a los fondos de pensiones –la última esperanza del mercado– les han concedido el permiso para abandonar las acciones y los bonos por los bienes inmuebles, los mercados de futuros, el oro, e incluso los diamantes. La muerte de las acciones parece una condición casi permanente, reversible quizá algún día, pero no a corto plazo.

El contraste entre el estado de ánimo evocado en el párrafo expuesto anteriormente y la mentalidad inversora actual no puede ser más acentuado. ¿Diamantes, oro y bienes inmuebles? Sin duda alguna. El precio del metal amarillo había aumentado de 35 dólares por onza en 1968 a más de 500 dólares en 1979, y alcanzaría su máximo superando los 800 dólares al año siguiente. Tal y como pasa en la actualidad, cualquier hijo de vecino se habría hecho rico en el mercado bursátil, si hace veinte años los más astutos y afortunados hubieran comprado sus casas por cuatro cuartos con hipotecas al 6% hacia 1980 estarían trabajando un patrimonio de capital real más allá de todo lo imaginado. ¿Acciones o bonos? «Activos financieros», proclamaba la sabiduría popular. El artículo continuaba como sigue:

Al menos 7 millones de accionistas han abandonado el mercado de las acciones desde 1970, abonando más que nunca el terreno de la compra de acciones a los gigantes inversores institucionales. Y ahora las instituciones han dado su autorización para trasladar cada vez más cantidad de dinero de las acciones –y los bonos– a otro tipo de inversiones. Si las instituciones, que controlan el grueso de la riqueza nacional, ahora retiran sus billones tanto del mercado de las acciones como de los bonos, las implicaciones para la economía de Estados Unidos no podrían ser peores. Como dice Robert S. Salomon Jr., un socio general de Salomon Brothers: «Estamos corriendo el riesgo de que una porción sustancial de la riqueza mundial se quede inmovilizada en la colección de sellos de algún pez gordo».

Este extracto se refiere a un interesante fenómeno. A finales de los sesenta, más del 30% de los núcleos familiares poseían acciones. Pero hacia la década de 1970 y principios de los años ochenta, el número de familias poseedoras de acciones había caído hasta un 15%; después, comenzó a subir de nuevo, lentamente al principio, y a continuación más rápidamente gracias a la creciente popularidad del mercado bursátil. Actualmente, el índice se sitúa en más de un 50% de las familias.

Siguiendo con el artículo, la propia idea de que las acciones pudieran ser una inversión inteligente fue atacada:

Por otro lado, esta «muerte de las acciones» no puede verse ya como algo que una simple recuperación de los mercados bursátiles –por vigorosa que ésta sea– vaya a frenar. Esta situación ha persistido durante más de diez años atravesando subidas de precios, ciclos de negocios, recesiones, recuperaciones y etapas de bonanza. El problema no consiste simplemente en que existan 7 millones menos de accionistas de los que había en 1970. Los inversores jóvenes, en particular, evitan las acciones. Entre 1970 y 1975, el número de inversores se redujo en todos los grupos de edad menos en uno: los individuos de 65 años o mayores. Mientras que el número de inversores por debajo de los 65 años descendió en un 25%, el número de los inversores mayores de esa edad se disparó por encima del 30%. Sólo las personas mayores que no han entendido los cambios de los mercados financieros nacionales, o que son incapaces de ajustarse a ellos, permanecen fieles a las acciones.

Tras leer el último capítulo, debería poder entender la sublime ironía de este pasaje. ¿Las personas mayores permanecían en el mercado de acciones en 1979 porque estaban en desacuerdo, despistados o seniles? ¡No! Ellos eran los únicos que aún se acordaban de cómo valorar las acciones según los criterios tradicionales, los cuales les decían que las acciones eran baratas, baratas, baratas. Eran los únicos inversores con la suficiente experiencia como para saber que los mercados bajistas severos suelen ir seguidos de poderosos mercados alcistas. Unos pocos, como mi padre, aún se acordaban de los abismos de 1932, cuando nuestro sistema capitalista parecía amenazado y las acciones producían casi un 10% de dividendos.

El fenómeno generacional opuesto ocurrió en 2001. El pinchazo de la Burbuja de Internet se cebó mucho más cruelmente en los apartamentos de solteros que en los asilos. El artículo de 1979 finalizaba añadiendo insultos a las injurias:

Actualmente, la vieja actitud de comprar acciones sólidas como piedra filosofal para los ahorros de toda una vida y la jubilación simplemente ha desaparecido. Como afirma un joven ejecutivo de Estados Unidos: «¿Ha estado recientemente en una reunión de accionistas norteamericanos? Todos son viejos carcamales. Desde luego, en el mercado bursátil no está la acción.

El objeto de este ejercicio no es sólo resaltar cómo los mercados pueden llegar a caer en los extremos (una valiosa lección por sí misma), sino demostrar otros aspectos más relevantes. Para empezar, en la naturaleza humana está el dejarse influenciar indebidamente por la rentabilidad de los últimos diez o veinte años. Era tan difícil imaginarse que las acciones de Estados Unidos constituían una buena inversión como pensar que los metales preciosos, los mercados emergentes o las acciones de los países de la costa del Pacífico lo son ahora.

En segundo lugar, cuando los beneficios recientes para una clase de activo determinado han sido muy altos o muy bajos, le aconsejo que tenga fe en las series más largas que pueda encontrar, no sólo en los datos más recientes. Por ejemplo, si el artículo del BusinessWeek hubiera explorado los registros históricos, habría descubierto que la rentabilidad nominal de las acciones de 1900 a 1979 fue superior a la inflación en un 6%.

En tercer lugar, le aconsejo que calcule la rentabilidad por usted mismo. En la época en que fue escrito el artículo, las acciones estaban produciendo más del 5% y las ganancias seguían creciendo a una tasa real del 2% anual. Cualquiera que sepa sumar podría haber calculado una rentabilidad real esperada del 7% a partir de estas dos cifras. La rentabilidad real subsiguiente fue de hecho del 11%, dado el extraordinario aumento de las valoraciones típicas de las recuperaciones de los mercados bajistas.

Por último, no subestime el grado de coraje que necesita para actuar según sus creencias. Como ya he mencionado, los seres humanos somos criaturas profundamente sociales, y comprar activos que todo el mundo ha estado rehuyendo precisa de una fortaleza y determinación que casi ningún inversor posee. Pero si usted está a la altura de la tarea, sin duda obtendrá recompensa.

Ben Graham se lanza a la aventura

La década de 1920 y sus consecuencias dejaron a Ben Graham profundamente perplejo: ¿Cómo podían haber estado tantos tan equivocados durante tanto tiempo? Tras el cataclismo, ¿por qué debería un inversor razonable comprar acciones de nuevo? Y de ser así, ¿qué criterios deberían aplicarse para la selección? El resultado fue su manuscrito, Security Analysis, un denso, voluminoso y magníficamente escrito libro, realizado durante los terribles años de la Depresión. En esta obra, Graham pone el dedo en la llaga justo en lo que funcionó mal y habla de cómo una persona razonable debería enfocar la compra de acciones y bonos en el futuro. Esta obra sigue siendo considerada todo un clásico. (Este clásico ha sido reeditado en muchas ocasiones. Si alguna vez le pica el gusanillo y decide leerlo, asegúrese de que compra la edición de McGraw-Hill que reproduce el original de 1934, a menos, claro, que pueda permitirse gastar varios miles de dólares para adquirir una copia original. Las ediciones posteriores estuvieron cada vez más influenciadas por los co-autores David Dodd, Sydney Cottle y Charles Tatham, quienes no escribían tan bien como Graham).

En la época de publicación de Security Analysis, el público inversor había abandonado casi por completo las acciones. La mayoría coincidían con el economista más prestigioso del momento, Lawrence Chamberlain, que en su famoso libro, Investment and Speculation, afirmaba categóricamente que sólo los bonos eran adecuados para la inversión. Esta actitud persistió durante casi tres décadas. En 1940, una encuesta de la Junta de la Reserva Federal descubrió que el 90% del público era contrario a la compra de acciones ordinarias.

Graham, como era su costumbre, enfocó las cosas desde unos principios básicos. ¿Qué significaba invertir?

Se trata de una operación de inversión que, basándonos en el análisis, nos promete que el capital invertido estará seguro y que obtendremos rentabilidad. Las operaciones que no cumplen estos requisitos pueden considerarse especulativas.

¿Era Graham capaz de encontrar inversiones en acciones adecuadas en 1934? Con toda seguridad. Graham introdujo un maravilloso relativismo amoral en la inversión: no existían acciones intrínsecamente «malas» o «buenas». A un precio lo suficientemente alto, hasta las mejores empresas eran altamente especulativas. Y a un precio lo bastante bajo, hasta las peores empresas podían ser una inversión acertada.

Graham recomendaba que incluso los inversores más conservadores mantuvieran al menos el 25% de sus carteras en acciones ordinarias, de los cuales los más agresivos no conservarían más del 75%. La implicación era que el inversor medio debería mantener una proporción 50/50 de acciones y bonos. Aunque pueda parecer una táctica poco agresiva según los estándares actuales, en plena Depresión, recomendar cualquier tipo de tenencia de acciones era un consejo harto sorprendente.

¿Qué aspecto tenía el mercado en 1932? Los precios eran tan bajos que el rendimiento de una acción era casi del 10%, y permaneció por encima del 6% durante más de una década. Casi todas las acciones se vendieron por menos de su «valor contable» (aproximadamente, el valor total de sus activos), ¡y hasta un tercio de todas las acciones se vendieron por menos de una décima parte de su valor contable! (En comparación, actualmente, una acción media del índice S&P 500 se vende a unas seis veces su valor contable). Resumiendo, las acciones no podían cambiar de manos, ni siquiera a esos precios. Cualquiera que pagara una gran cantidad de dinero por ellas, era considerado demente.

Las consecuencias de las 50 acciones favoritas de los inversores (The Nifty Fifty) y del mercado bajista del bienio 1973-1974 son igualmente instructivas. A finales de 1974, la acción media se vendía a siete veces el valor de sus ganancias y un tercio de estas empresas podían ser compradas a un precio inferior al de cinco veces sus ganancias. Hasta las acciones de precio más elevado, y más especulativas y volátiles de todas las Nifty Fifty –las Joyas de la Corona de la industria americana– estaban en venta a bajo precio. McDonalds, que había estado vendiendo a una ratio precio-ganancias (P/E) de 83 en 1972, en 1980 podía comprarse a una ratio de 9. Durante el mismo periodo, el P/E de Disney había descendido de 76 a 11; el de Polaroid de 90 a 16; y el de Hewlett-Packard de 65 a 18.

Los beneficios de pescar en aguas tan turbulentas son sorprendentes. Durante los 20 años siguientes al desplome de 1932, el mercado retornó un 15,4% anual, mientras que durante los veinte años siguientes al desplome de 1974, reportó un 15,1% anual.

No disponemos de datos tan precisos sobre las consecuencias de burbujas anteriores, pero sin duda debieron ser igual de dramáticos. Por ejemplo, las acciones de los Mares del Sur cayeron un 85% desde su punto máximo. A pesar de que las demás empresas públicas no resultaron tan perjudicadas, la cotización de las acciones siguió cayendo significativamente. Las acciones de la East India Company cayeron un 60%, mientras que las del Banco de Inglaterra lo hicieron en un 40%. El posterior colapso en precios del ferrocarril inglés y de las empresas de canales fue incluso más severo.

Los efectos sociales de tales colapsos varían según cada episodio histórico. Ciertamente, aparte de quizá un cierto «malestar», usando el desafortunado término empleado por el presidente Carter, el desastroso bienio económico 1973-1974 tuvo relativamente poco impacto en Estados Unidos. Por otro lado, el mal uso de la crisis de liquidez por parte de la Reserva Federal causado por el crac de 1929 magnificó sus efectos dando como resultado la Gran Depresión, la cual aterrorizó la psique nacional durante décadas.

El colapso de las acciones del ferrocarril en 1845 fue igualmente catastrófico; la depresión mundial casi borra del mapa al Banco de Inglaterra. Sólo el dinero en metal mantenía su valor. El efecto más duradero de la locura de los ferrocarriles es que Gran Bretaña, aún a día de hoy, tiene que sufrir las consecuencias de una red ferroviaria desorganizada y caótica. Ni siquiera los visitantes ocasionales pueden evitar darse cuenta del contraste entre dicha red británica y la más eficaz distribución ferroviaria francesa, que fue supervisada en primera instancia por ingenieros militares y después licitada para construcción privada.

Los criterios de Minsky para las burbujas funcionan igual de bien, a la inversa en los casos de desplomes económicos. La pérdida generalizada de la fe en las nuevas tecnologías para curar las enfermedades del sistema suele ser el factor desencadenante. A ello casi siempre le sigue una contracción de la liquidez, por lo que las pérdidas de fe y de liquidez se refuerzan entre sí. El tercer criterio es la amnesia en torno a los periodos de recuperación que suelen suceder a los colapsos. Y finalmente, los inversores incapaces de hacer los cálculos matemáticos durante la subida milagrosamente tampoco adquieren dicha capacidad cuando el mercado desciende. Las acciones baratas sólo excitan a los desapasionados, a los analíticos y a los entrados en años.

Pero con diferencia, la consecuencia más fascinante de los periodos de ruina económica son los kabuki*1legales y políticos que se suelen producir. El escritor financiero Fred Schwed observó astutamente que «el consumidor quemado ciertamente prefiere creer que le han robado antes que admitir que ha sido un necio mal aconsejado por otros necios». La historia demuestra que cuando una nación entera actúa neciamente como resultado de malos consejos, las reglas del juego probablemente cambiarán drásticamente, y los que aconsejan deben andarse con ojo.

La reacción política provocada por la Burbuja de los Mares del Sur fue en extremo violenta. Muchos directores de compañías, incluyendo cuatro miembros del Parlamento, fueron confinados en la Torre de Londres. La mayoría de sus beneficios fueron confiscados, a pesar del hecho de que tal incautación de bienes representaba una violación de las leyes ordinarias. Nadie se preocupó de tales sutilezas, pero los directores tuvieron la suerte de escapar sanos y salvos. Las repercusiones legislativas del episodio de los Mares del Sur atormentaron a los mercados de capital ingleses durante casi los dos siglos posteriores. La Ley de la Burbuja, que de hecho había precipitado el colapso, exigió una letra patente para todas las nuevas empresas.

Aparte del gasto de energía y de tiempo que le supuso al Parlamento, la citada Ley de la Burbuja sirvió para evitar la formación de nuevas compañías. El Parlamento casi declaró ilegal el corretaje bursátil, así como las ventas al descubierto o a la baja y los mercados de futuros y opciones. Estos recursos servían para que los mercados de capital tuvieran más liquidez y eficiencia, pero sin duda su ausencia contribuía a que las crisis subsiguientes fueran más difíciles de gestionar. La propia locura de los ferrocarriles es un claro ejemplo de ello; si los inversores hubieran podido vender las acciones de ferrocarril de corta duración, la burbuja y el subsiguiente colapso habrían sido mucho menos violentos.

Una reacción similar ocurrió en Estados Unidos a raíz del desastre económico de 1929, lo cual debería hacer reflexionar a muchos de los implicados en los excesos especulativos más recientes. En el centro de esta titánica historia se hallaba un brillante abogado de origen siciliano, Ferdinand Pecora. Justo antes de que el mercado tocara fondo en 1932, con los amargados inversores de todos los puntos de la geografía americana exigiendo una investigación por las argucias y las malas artes de Wall Street, el Senado autorizó la creación de un Comité Bancario y Monetario. Dicho comité contrató inmediatamente a Pecora, y después a un asistente del fiscal del distrito de Nueva York para que ejerciera de consejero. Al año siguiente, Pecora guió con mano maestra al comité, y a través de él, al público, mediante una investigación de la sórdida urdimbre de manipulación y fraude característica de la época. Los peces gordos de Wall Street fueron educada pero implacablemente interrogados por Pecora, incluyendo a J. P. «Jack» Morgan, vástago de la Saga de los Morgan, y formidable personaje por derecho propio.

Pero el drama real giró en torno al presidente de la Bolsa de Valores de Nueva York, Richard Whitney. Alto, frío y aristocrático, Whitney simbolizaba a la «Vieja Guardia» en la Bolsa de Wall Street, e intentó mantener a esta entidad como coto cerrado exclusivamente para las firmas asociadas, sin estar sujetas a las regulaciones del gobierno.

Durante el drama económico de 1929, Whitney era lo más parecido a un héroe popular que jamás había tenido Wall Street. En el punto álgido del desastre, el Jueves Negro –el 25 de octubre de 1929–, Whitney se dirigió hasta la oficina de correos de U.S. Steel y cerró la operación más famosa de la historia de las finanzas: una compra de 10.000 acciones de U.S. Steel a 205, a pesar de que en esos momentos se estaban negociando operaciones muy por debajo de esa cifra. Y esa simple acción individual detuvo el pánico.

Pero Dick Whitney era un héroe imperfecto. Su arrogancia frente al comité alienó tanto a los legisladores como al público. Whitney era además un pésimo inversor con debilidad por las escenas grotescas e incapaz de detener sus pérdidas; por lo que acabó terriblemente endeudado y tuvo que pedir cuantiosos préstamos, primero a su hermano (socio de Morgan), después al propio Morgan Bank y finalmente a otros bancos, amigos y hasta a conocidos ocasionales. Con el fin de asegurar los préstamos bancarios, Whitney puso en garantía bonos que pertenecían al Fondo de Beneficencia, su consorcio de caridad para los empleados. Este acto final sería su perdición.

Bajo casi cualquier circunstancia, Whitney no habría sido tratado demasiado severamente por esta transgresión, pero en este caso se encontraba en el sitio y en el momento equivocados. En 1938, Whitney fue encerrado en Sing Sing. Sin embargo, no era el único titán de las finanzas que había sido un huésped del Estado, pues muchos de los más destacados jugadores de los años veinte, tuvieron finales mucho más ignominiosos.

La lección a extraer por los actores en el reciente drama de Internet es obvia. Cuando el suficiente número de inversores es despojado de su dinero, se buscan siempre unas cabezas de turco. Las ofensas menores, que en épocas de normalidad no atraerían la atención, de repente adquieren mucha más significación legal. El siguiente drama a representar por el Comité de Pecora ya parece estar tomando forma a juzgar por las investigaciones del Congreso del desastre de Enron y las recomendaciones de los analistas de corretaje. Es probable que estemos presenciando el comienzo de un renovado interés del gobierno por la industria de la inversión.

En el lado positivo, como resultado de los juicios de Pecora se promulgaron cuatro leyes. A diferencia de la experiencia británica de la etapa postburbuja, el efecto del comité fue positivo; se introdujeron tres nuevas leyes que aún hoy siguen dando forma a nuestra moderna estructura de mercado. La Securities Act (Ley de Valores) de 1933 convirtió la emisión de acciones y bonos en un proceso más abierto y justo. La Ley de Valores del año siguiente reguló el intercambio de acciones y bonos y estableció la Comisión Federal de Mercados de Valores (SEC). La Investment Company Act (Ley de Compañías de Inversión) de 1940, aprobada como reacción a la debacle de los trusts de inversión, permitió el desarrollo de la moderna industria de los fondos de inversión comunes. Y, finalmente, la Ley Glass-Steagall separó la banca de inversión de la banca comercial. Este último estatuto ha sido recientemente abolido. Más tarde o más temprano, es probable que reaprendamos dolorosamente las razones de su aprobación hace ya casi setenta años.

Este conjunto de leyes hizo que los mercados de valores de Estados Unidos fueran los más regulados del mundo. Si busca una zona en la que la rigurosa supervisión del gobierno contribuya al bienestar público, no necesita seguir buscando. El resultado son los mercados financieros más equitativos y transparentes del planeta. Si hay una industria a la que Estados Unidos ha apretado las clavijas, ésa es la de los servicios financieros, lo cual podemos agradecérselo a Ferdinand Pecora y a los bribones que él persiguió.

Cómo manejar el pánico

¿Qué puede hacer el inversor durante los inevitables colapsos que caracterizan a los mercados de capital? Como mínimo, usted debe controlar el pánico y no venderlo todo, simplemente, manténgase firme en sus ideas. Debería tener instituida una sólida política de asignación de activos. Lo que distingue a un profesional de un aficionado son dos cosas: la primera, el conocimiento de que los mercados bajistas tienen severas consecuencias y forman parte de la vida inversora, y que no hay forma de evitar sus efectos. Y la segunda, cuando sobreviene una época de vacas flacas, el profesional siempre aguanta hasta al final, mientras que el aficionado abandona el plan de acción, o, más bien, no tiene ningún plan de acción al que recurrir.

En la última sección del libro, hablaremos del reequilibrio de la cartera de inversión, esto es, el proceso de mantener una asignación constante, ésta es una técnica que automáticamente le obliga a vender cuando el mercado está eufórico y los precios son elevados, y a comprar cuando el mercado está alicaído y los precios andan por los suelos.

Idealmente, cuando los precios caen en picado, usted debería ir aún más lejos y de hecho aumentar su porcentaje de asignación de acciones, lo cual exige comprar aún más acciones.

Ello requiere poseer nervios de acero y asumir el riesgo de que pueda agotar sus existencias de efectivo mucho antes de que el mercado acabe tocando fondo. No recomiendo este curso de acción a todo el mundo, solamente a los más fuertes y experimentados. Si decide tomar este rumbo, debería aumentar su asignación de acciones sólo en cantidades muy pequeñas –pongamos en un 5% tras una caída del 25% de los precios–, para evitar quedarse sin efectivo y arriesgarse a una completa desmoralización en el caso de que se produzca un mercado bajista como el de los años treinta.

Burbujas y colapsos: resumen

En los dos últimos capítulos, espero haber logrado cuatro cosas.

En primer lugar, espero haberle contado una buena historia. El análisis de las locuras y los colapsos económicos debería formar parte de la educación histórica de cualquier persona culta. Este conocimiento nos dice más cosas sobre la psicología de las personas y de las naciones que prácticamente ningún otro aspecto de la actividad humana. Y lo más importante, es una demostración más de que no existe realmente nada nuevo en este mundo. Tal y como expresan las famosas palabras de Alphonse Karr, «plus ça change, plus c’est la même chose». Cuanto más cambian las cosas, más siguen igual.

En segundo lugar, espero haberle mostrado que de vez en cuando los mercados pueden, en efecto, volverse irracionalmente eufóricos o caer en una profunda depresión. Durante las épocas de bonanza, es importante recordar que las cosas pueden ponerse muy feas casi de la noche a la mañana, e igual de importante es retener en la memoria que en tiempos de pesimismo en el mercado las cosas casi siempre acaban mejorando.

En tercer lugar, resulta presuntuoso creer que el ciclo auge/declive ha sido abolido. El mercado ya no es más capaz de eliminar su comportamiento extremo de lo que el tigre lo es de cambiar sus rayas. Como el profesor de economía de la Universidad de Chicago Dick Thaler pone de relieve, «todas las finanzas se basan en el comportamiento». Los inversores serán siempre esclavos de las emociones y las respuestas inculcadas en sus cerebros a lo largo de los eones. En el momento de escribir este libro, la mayoría de lectores no tendrán problema alguno en creer que la euforia irracional es algo muy común en el ser humano. Es menos obvio, pero igualmente cierto, que el tipo de pesimismo visto en los mercados de hace 25 y 70 años volverá a ocurrir casi con toda certeza en el futuro.

Y por último, la lección más provechosa que podemos aprender de la historia de los ciclos de auge/declive es que en épocas de desatado optimismo, la rentabilidad futura desciende hasta su mínima expresión, y en cambio, cuando las cosas van terriblemente mal, la rentabilidad futura registra las cotas más altas. Dado que el riesgo y la rentabilidad son dos caras de la misma moneda, las cosas no podrían ser de ningún otro modo.

Pilar Tres

LA PSICOLOGÍA DE LA INVERSIÓN

El sofá del analista

El mayor obstáculo para su éxito inversor es la persona que ve cuando se mira en el espejo. La naturaleza humana está repleta de rasgos de comportamiento que pueden ser tan económicamente perjudiciales como un infortunado paseo nocturno por Central Park.

Como ya descubrimos en el capítulo 5, la pura inteligencia no basta para el éxito en las inversiones, tal como demostró Isaac Newton, una de las víctimas más notables de la Burbuja de los Mares del Sur. No disponemos de datos históricos sobre la rentabilidad de las inversiones de William Shakespeare, pero apostaría que, dado su buen ojo para captar las debilidades y flaquezas del ser humano, sus beneficios fueron mucho mejores que los de Sir Isaac.

En el capítulo 7 identificamos los principales culpables del fracaso inversor. Le garantizo que podrá reconocer a la mayoría tan bien como la cara que ve al otro lado del espejo. En el capítulo 8 idearemos estrategias para lidiar con estos problemas.

7

COMPORTAMIENTO ERRÓNEO

El principal problema del inversor –y tal vez su peor enemigo–

probablemente sea él mismo.

Benjamin Graham

Dick Thaler se pierde un partido de baloncesto

La principal premisa de la economía es que los inversores son racionales y siempre se comportan según sus propios intereses. Sólo hay un problema, que eso no es cierto. Los inversores, como cualquier otro tipo de persona, son muy a menudo los desdichados cautivos de la naturaleza humana. Como afirmó Benjamin Graham, nosotros somos nuestros peores enemigos, pero hasta muy recientemente los economistas financieros ignoraban los estragos que los seres humanos se infligen a sí mismos en este ámbito.

Hace treinta años, un joven académico de las finanzas de nombre Richard Thaler y su amigo meditaban si era conveniente o no coger el coche para asistir a un partido de baloncesto en Roches ter, Nueva York, que se hallaba bajo los efectos de una cegadora tormenta de nieve. Sabiamente, decidieron no hacerlo. Su compañero comentó: «Pero si hubiéramos comprado las entradas por anticipado, habríamos ido». A lo que Thaler respondió: «Es cierto, y resulta interesante». Este comentario es significativo porque, según la teoría económica, el hecho de que las entradas se hubieran comprado (o no) no debería influir en la decisión de exponerse a los peligros de conducir en plena tormenta de nieve para ver un partido de baloncesto.

Thaler empezó a recopilar tales anomalías y casi por sí solo fundó la disciplina de las finanzas conductuales, a saber, el estudio de cómo la naturaleza humana nos obliga a hacer elecciones económicas irracionales. (Las finanzas convencionales, por otro lado, asumen que el inversor sólo toma decisiones racionales). Thaler incluso ha ampliado su investigación al propio baloncesto. ¿Por qué, se pregunta, los jugadores buscan el tiro de dos puntos cuando van dos puntos por debajo en el marcador y quedan pocos segundos? El porcentaje de acierto en el tiro de dos puntos es de un 50%, lo que significa que su probabilidad de ganar es tan sólo del 25%, dado que encestar sólo serviría para ir a la prórroga. En cambio, un tiro de tres puntos sirve para ganar el partido e implica un mejor porcentaje de éxito, alrededor del 33%.

A principios de los setenta, más o menos en la misma época en que Thaler y su amigo decidían si enfrentarse o no a la tormenta de nieve, dos psicólogos israelíes, Daniel Kahneman y Amos Tversky, estaban estudiando las imperfecciones del proceso de toma de decisiones humano en un clima mucho más soleado. Ambos publicaron un emblemático artículo en la prestigiosa revista Science, en el que describían los principales errores cometidos por los humanos en el ámbito de la estimación de las probabilidades. He aquí un típico acertijo: «Steve es muy tímido y retraído, invariablemente servicial, pero con poco interés por la gente y por el mundo real…». ¿Trabaja de bibliotecario o de mecánico? La mayoría de la gente diría que se trata de un bibliotecario. Pero no es así: hay muchos más mecánicos que bibliotecarios en el mundo, y muchos mecánicos son tímidos. Es, por lo tanto, más probable que Steve sea un mecánico, pero la gente inevitablemente lo toma por lo que no es.

El artículo de Kahneman-Tversky es un clásico, pero por desgracia está formulado a base de una serie de enrevesados ejemplos de creciente complejidad, por lo que su relevancia para las finanzas no resulta obvia de inmediato. Thaler y sus seguidores fueron capaces de ampliar el trabajo de Kahneman y Tversky a la economía, fundando así el campo de las finanzas conductuales. (Al propio Thaler no le gusta esta etiqueta. Se pregunta: «¿Es que acaso hay algún otro tipo de finanzas?»).

Este capítulo describe las conductas de inversión más costosas. Es probable que en un momento u otro de su vida financiera usted haya sufrido alguna de ellas.

No se deje pisotear por la multitud

Los seres humanos son animales eminentemente sociales. Disfrutamos asociándonos con los demás y, en especial, nos gusta compartir intereses comunes. En general, esto es algo positivo en muchos niveles, como el económico, el psicológico, el educacional y el político. En cambio, en el terreno de la inversión, resulta peligroso en extremo.

De ahí que nuestros intereses, creencias y conductas estén sujetos a las modas. ¿Cómo si no se puede explicar que los hombres llevaran el pelo corto en los años cincuenta y largo en los años setenta? ¿Por qué los refugios antinucleares estaban tan en boga a principios de los sesenta, y cayeron en desuso en décadas posteriores, precisamente cuando las armas termonucleares crecían exponencialmente en potencia? ¿Por qué el péndulo entre el liberalismo político y el conservadurismo oscila de un lado a otro en el mismo tipo de metrónomo generacional que las acciones y los bonos?

El problema es que las acciones y los bonos no son como los hula hoops o los peinados de rodete francés –estos valores no pueden fabricarse lo suficientemente rápido como para satisfacer la demanda–, de forma que sus precios suben y bajan con las modas. Piense en lo que sucede cuando alguien ha decidido que, como en los años setenta y noventa, las grandes empresas de crecimiento como Disney, Microsoft y Coca-Cola eran las mejores empresas para poseer acciones. Sus precios se ofertaron a niveles estratosféricos, reduciendo así su futura rentabilidad.

Este tipo de aumento de precio puede llegar a extremos absurdos antes de que unas pocas almas valientes saquen sus calculadoras, hagan circular las cifras e informen al pueblo de que el emperador no tiene ropa.

Por esta razón, la sabiduría convencional de inversión suele estar equivocada. Si todo el mundo cree que las acciones son la mejor inversión, significa que todo el mundo ya las posee. Y esto, a su vez, implica dos cosas. Primera, como todo el mundo las ha comprado, los precios están por las nubes y la rentabilidad futura será baja. Y segunda, y más importante, que no queda nadie para comprar estas acciones. Por lo que sólo cuando existe una reserva no utilizada de futuros compradores, los precios pueden aumentar.

Todo el mundo no puede estar por encima de la media

En su artículo sobre las preconcepciones del inversor aparecido en el número del 14 de septiembre de 1998 del The Wall Street Journal, el escritor Greg Ip examinó el cambio en las actitudes de inversión que siguieron al declive en los mercados del verano de 1998. Ip tabuló el cambio en las expectativas del inversor como sigue:

RENTABILIDAD ESPERADA

JUN. 1998
SEP. 1998

Próximos 12 meses, cartera propia

15,20%
12,90%

Próximos 12 meses, total del mercado

13,40%
10,50%

Lo primero que salta a la vista de esta tabla es que el inversor medio cree que superará al mercado en un 2%. Si bien algunos inversores pueden conseguirlo, para el inversor medio es, por supuesto, matemáticamente imposible hacerlo. Como ya hemos discutido, el inversor medio debe, forzosamente, obtener la rentabilidad del mercado, restándole los gastos y los costes de transacción. Aun el observador más accidental de la naturaleza humana no debería sorprenderse por esta paradoja, pues la gente tiende a desarrollar un exceso de confianza en sí misma.

Probablemente, el exceso de confianza ofrezca alguna ventaja para la supervivencia en el medio natural, pero no en el mundo de las finanzas. Considere lo siguiente:

• En un estudio, el 81% de los nuevos propietarios de negocios pensó que tenía posibilidades de tener éxito, pero sólo el 39% lo acabó alcanzando.

• En otro estudio, el 82% de los jóvenes conductores de Estados Unidos se consideraba situado en el primer 30% de su grupo en términos de seguridad. En la insegura Suecia, sorprendentemente, el porcentaje es inferior.

Los factores asociados con el exceso de confianza son intrigantes. Cuanto más compleja es la tarea, curiosamente más exceso de confianza tenemos.

La «calibración» de los propios esfuerzos es otro factor. Cuanto más largo sea el «bucle de retroalimentación», o el retraso temporal, entre nuestras acciones y los resultados, mayor será nuestro exceso de confianza. Por ejemplo, los meteorólogos, los jugadores de bridge y los médicos de urgencias suelen estar bien calibrados a causa del breve lapso que separa sus acciones de sus resultados. Pero la mayoría de inversores no lo están.

El exceso de confianza es probablemente el más importante de los errores que se pueden cometer en las finanzas conductuales y se presenta en diversas formas. La primera es la ilusión de que uno puede seleccionar acciones con éxito siguiendo unas cuantas reglas simples o suscribiéndose a un servicio de asesoría como Value Line. Alrededor de una vez por semana alguien me envía por correo electrónico los criterios de selección de acciones, que suelen implicar líderes industriales, ratios P/E, rendimientos de acciones y/o crecimiento de ganancias, con los que el emisor con toda seguridad proporcionará resultados que venzan al mercado.

Justo ahora, si lo deseara, con sólo pulsar unas cuantas teclas podría sacar en pantalla una base de datos de más de siete mil empresas de Estados Unidos negociables en Bolsa, clasificadas según cientos de características diferentes, o incluso según mis propios criterios personalizados. Existen numerosos programas de software disponibles que pueden hacer tal labor, y dichos programas están en el disco duro de cientos de miles de pequeños inversores e inversores institucionales, los cuales sin excepción buscan afanosamente técnicas para vencer al mercado. ¿De verdad cree que usted es más listo y más rápido que todos ellos?

Para más inri, hay cientos de miles de inversores profesionales que usan un tipo de software, de hardware, de datos, de soportes técnicos y de investigación fundamental con el que usted y yo sólo podemos soñar. Cuando compra y vende una acción, lo que está haciendo la mayoría de las veces es negociar con ellos. Tiene tantas posibilidades de vencer continuamente a estos individuos como de vencer en una carrera a un receptor del equipo de fútbol de los Broncos.

Y lo mismo es aplicable a la selección de fondos mutuos. A estas al turas, espero haberle disuadido de creer que seleccionar fondos sobre la base del rendimiento pasado no tiene ningún sentido. La selección de fondos mutuos es una actividad muy seductora, ya que es sencillo encontrar algunos que, por pura suerte, hayan dado un rendimiento superior durante varios años. Pero en una cuenta sujeta a impuestos, dicha selección puede ser especialmente devastadora, puesto que cada vez que se renueva su composición, se otorga un descuento en los beneficios del capital.

Hay quienes creen que usando más criterios cualitativos, como los obtenidos mediante la meticulosa evaluación y entrevista a los directores de fondos, se puede seleccionar a administradores financieros más exitosos. Recientemente, un asesor me explicó cómo era capaz de superar el rendimiento del mercado tanto con acciones nacionales como extranjeras entrevistando a numerosos directores de fondos anualmente y asistiendo a las reuniones de accionistas de Berkshire para escuchar a Warren Buffet. El único problema era que sus administradores de activos, bienes inmuebles y bonos eran tan malos que los resultados de su cartera general estaban muy por debajo de los obtenidos con un método indexado.

Echemos otro detenido vistazo a la figura 3.4. Si los mayores planes de pensiones de la nación, cada uno gestionando miles de millones de dólares, no pueden seleccionar buenos administradores financieros, ¿qué posibilidades cree que tiene usted de hacerlo?

La mayoría de inversores también creen que pueden anticipar los movimientos del mercado, o aún peor, que escuchando al gurú adecuado podrán hacerlo. Una de mis fantasías consiste en colarme una mañana en la sede central de las mayores firmas de corretaje en Manhattan y verter suero de la verdad en el agua potable. Aquel día, en los programas de noticias de todo el país cientos de analistas y estrategas de mercado, al ser solicitada su predicción de la dirección que tomará el mercado, responden: «¿Cómo demonios quiere que lo sepa? Aprendí hace mucho tiempo que mis predicciones no valían ni un centavo; usted lo sabe tan bien como yo, ¡y la única razón por la que seguimos proclamando que sí lo sabemos es que ambos tenemos bocas que alimentar, y sigue habiendo incrédulos que se tragan esa basura!».

En cualquier momento, por pura suerte, habrá muchos estrategas y administradores de fondos que acertarán en sus predicciones. En 1987, fue Elaine Garzarelli quien predijo el inminente crac con exactitud. Elocuente, elegante y ostentosa, Garzarelli atrajo mucha más atención mediática de la que merecía. Huelga decir que ése fue el golpe de gracia. Su exactitud predictiva pronto falló y, para echar más leña al fuego, su casa de corretaje la puso al frente de un fondo de alto perfil que en los siguientes años obtuvo resultados tan pésimos que fue silenciosamente eliminado varios años después.

El gurú del mes más reciente era Abby Joseph Cohen, una mujer de perfil bajo, modesta y, para ser una estratega de mercado, bastante docta y erudita. (Su empleador, Goldman Sachs, que emergió de las profundidades de la ignominia en 1929 para convertirse en la figura más respetada de la banca de inversión, tiene por costumbre contratar sólo a aquellos que poseen deslumbrantes habilidades matemáticas). De 1995 a 1999, Cohen estuvo en el lugar adecuado del mercado, recomendando una dieta alta en acciones de gran crecimiento y empresas de tecnología. Por desgracia, dicha estratega no previó una Burbuja que resultaba obvia para la mayoría de observadores y analistas y, durante los últimos dos años, Cohen ha estado intentando resarcirse del ridículo.

Recuerde que hasta un reloj averiado da bien la hora dos veces al día. Y hay muchos relojes averiados en las entrañas de Wall Street, algunos de los cuales alguna vez habrán dado espectacularmente en la diana por puro accidente.

En realidad, existen dos errores de conducta que operan en el terreno del exceso de confianza. El primero de ellos es la «compartimentación» del éxito y del fracaso. Tendemos a recordar aquellas actividades o áreas de nuestras carteras de acciones en las que hemos tenido éxito y a olvidar las que nos han hecho fracasar, tal y como hizo el asesor que mencioné antes. El segundo es que es mucho más agradable adjudicar el éxito a la habilidad o al talento que al azar.

El pasado inmediato anda al acecho

El siguiente peor error que cometen los inversores es dar por sentado que el pasado inmediato puede predecir el futuro a largo plazo. Examine los datos de la tabla expuesta al inicio del capítulo y fíjese que en septiembre de 1998, después de una considerable caída de los precios, las estimaciones de los inversores en cuanto a la rentabilidad de las acciones eran inferiores a las realizadas en junio.

Esto es algo profundamente irracional. Considere ahora la siguiente cuestión: el 1 de enero, usted compra una moneda de oro por valor de 300 dólares. Al mes siguiente, el precio del oro cae, y su amigo compra una moneda idéntica por valor de 250 dólares. Diez años más tarde, ambos venden sus monedas al mismo tiempo. ¿Quién ha obtenido mayor rentabilidad? La mayoría de inversores escogerían la respuesta correcta: su amigo, al haber comprado su moneda por 50 dólares menos, obtendrá 50 dólares más (o en el peor de los casos, perderá 50 dólares menos) que usted. Observado en este contexto, es asombroso que cualquier inversor racional infiera una expectativa de beneficios inferior a partir de la cotización de las acciones. La razón de tal circunstancia es lo que los científicos que estudian el comportamiento denominan efecto recency (centrarse en lo reciente); tendemos a enfatizar más los datos recientes y a ignorar los datos pasados, aun cuando éstos resulten más completos.

Hasta el año 2000, con las grandes acciones de crecimiento subiendo como la espuma, era muy difícil convencer a los inversores que no esperaran el 20% de rentabilidad a largo plazo. Culpen de ello al efecto recency. Haga que los datos recientes sean más espectaculares y/o desagradables, y ello hará olvidar lo más importante y abstracto, los propios datos.

Lo que convierte al efecto recency en algo tan devastador para el raciocinio es el hecho de que las clases de activos o bienes tienen una ligera tendencia a revertir a la media a lo largo de periodos superiores a tres años. La reversión a la media significa que los periodos de relativo buen rendimiento tienden a ir seguidos de periodos de rendimiento relativamente malo. Y también sucede lo contrario; a periodos de rentabilidad pésima le suelen seguir etapas de bonanza en los beneficios. Por desgracia, tal situación no ofrece una garantía absoluta. De ningún modo es así. Pero hace que comprar el tipo de activo más rentable de los últimos años sea una mala elección.

Examinemos ahora lo que sucede cuando se es víctima del efecto recency. En la tabla 7.1, he seleccionado seis clases de activos o bienes –acciones grandes y pequeñas de Estados Unidos, acciones del Reino Unido, de Europa continental, de Japón y de los países de la costa del Pacífico– y he analizado su rendimiento en intervalos de cinco años durante el periodo comprendido entre 1970 y 1999.

De 1970 a 1974, el país de mayor rendimiento fue Japón; pero en el periodo siguiente, de 1975 a 1979, dicho país se clasificó en cuarto lugar. En esos años, las acciones más rentables fueron las acciones pequeñas de Estados Unidos, que de hecho rindieron mejor entre 1980 y 1984. Pero durante el siguiente intervalo, de 1985 a 1989, éstas quedaron en último lugar. Las acciones más rentables en el periodo de 1985 a 1989 fueron de nuevo las japonesas, pero de 1990 a 1994 éstas quedaron últimas. En este último periodo, las acciones de los países de la costa del Pacífico fueron las mejores, las cuales quedaron penúltimas de 1995 a 1999.

TABLA 7.1

Rendimiento subsiguiente de las clases de activos o bienes previamente más rentables

PERIODO DE TIEMPO

MEJOR CLASE DE ACTIVO

CLASIFICACIÓN (1 A 6) EN EL SIGUIENTE PERIODO DE CINCO AÑOS

1970-1974

Japón
4

1975-1979

Acciones pequeñas de Estados Unidos
1

1980-1984

Acciones pequeñas de Estados Unidos
6

1985-1989

Japón
6

1990-1994

Países de la costa del Pacífico
5

1995-1999

Acciones grandes de Estados Unidos
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La mejor clase de activos de finales de los años noventa fueron las acciones de gran capitalización de Estados Unidos y, si los dos últimos años sirven de pauta, parece probable que en el próximo intervalo éstas sean las últimas de la fila.

Ya hemos discutido previamente cómo la ilusión de lo reciente se aplica a clases de activos individuales. Por ejemplo, de 1996 a 2000, la rentabilidad de las acciones japonesas equivalió a una pérdida anualizada del 4,54%, en cambio, durante los 31 años comprendidos entre 1970 y 2000, fue del 12,33%. Tanto dentro como fuera de Japón, los inversores se han desanimado mucho con su mercado bursátil en los últimos tiempos, pero, ¿cuál de estos dos valores supone usted que es un indicador más preciso de su rentabilidad esperada futura?

De igual modo, la rentabilidad ofrecida por el S&P 500 en el periodo de 1996 a 2000 fue del 18,35%, pero los datos a muy largo plazo muestran unos beneficios de alrededor del 10%. Una vez más, ¿cuál de estas dos cifras piensa que es un mejor indicador?

Entreténganme

Si la indexación funciona tan bien, ¿por qué tan pocos inversores sacan provecho de ella? Porque es muy aburrida. Como discutimos en el capítulo 3, al mismo tiempo que usted se está asegurando unos beneficios decentes y minimizando las opciones de morir pobre, también está renunciando a la posibilidad de hacerse rico de la noche a la mañana. No hay nada más monótono que eso.

De hecho, uno de los rasgos más letales de la inversión es la necesidad de emoción. Apostar es posiblemente la segunda actividad humana más divertida. ¿Por qué si no acude la gente en tropel a Las Vegas o Atlantic City cuando sabe que, por lo general, va a volver con los bolsillos más vacíos que antes?

Habitualmente, a los humanos nos gusta intercambiar grandes cantidades de dinero por puro divertimento. Uno de los descubrimientos más coherentes de las finanzas conductuales es que la gente gravita en torno a apuestas de baja probabilidad y altos beneficios. Por ejemplo, entre los apostantes de las carreras de caballos profesionales es bien sabido que es mucho más fácil hacer dinero con los jinetes favoritos que con los que tienen pocas posibilidades de éxito. La razón es que los aficionados tienden a preferir a estos últimos, haciendo que las posibilidades de los favoritos restantes sean más ventajosas de lo que deberían ser. Al fin y al cabo, es mucho más emocionante apostar con una probabilidad de cincuenta a uno que de dos a cinco. En un sentido más obvio, ¿por qué un individuo compra un billete de lotería cuando los beneficios medios están en torno a los cincuenta centavos por dólar?

Como ya analizamos en la discusión en torno a las ofertas públicas iniciales (IPO) del capítulo 5, lo mismo sucede en el mundo de las inversiones, donde las empresas pequeñas con pocas probabilidades de éxito atraen demasiado capital, dejando menos capital para las empresas más establecidas y aparentemente menos interesantes. Esta circunstancia hace descender los precios de las empresas más establecidas y aumenta su rentabilidad. Y, como ya hemos visto, las IPO son un pésimo negocio. (Éste es también el principal motivo por el que la rentabilidad de las acciones de crecimiento de pequeña capitalización es tan baja, tal como muestra la figura 1.18).

He formulado mi propio modelo, denominado «teoría de precios según el entretenimiento en la inversión» (INEPT), que describe este fenómeno. Por cada momento de diversión que se extrae de una inversión, se pierde una cantidad de beneficios compensatoria. Por ejemplo, una entrada de teatro puede considerarse un valor o título con un alto grado de diversión y una rentabilidad de inversión nula. En el lado opuesto de la escala, una cartera llena de acciones de valor extremadamente aburridas –USX, Caterpillar, Ford, y otras por el estilo– tiene las máximas probabilidades de ofrecer altos beneficios.

El riesgo equivocado

Como ya expusimos en el primer capítulo, en realidad existen dos tipos de riesgo: a corto plazo y a largo plazo. El riesgo a corto plazo es el nudo que se forma en nuestros estómagos cuando nuestras carteras de inversión pierden un 20 o un 40% del valor a lo largo de un año o dos. Es algo terrorífico. Frank Armstrong, un asesor financiero, escritor y ex piloto militar, comenta que ha conocido a personas acostumbradas a enfrentarse a la muerte en el cielo con ecuanimidad pero que en cambio enfermaron cuando sus carteras bajaron un 5%.

El miedo a las pérdidas a corto plazo impulsó a los inversores a rehuir las inversiones en acciones durante toda una generación tras la Gran Depresión, penalizando sus beneficios en varios puntos al año. Podemos calcular estos datos debido a su miedo a las pérdidas a corto plazo, sus carteras quedaron subexpuestas a las acciones hasta el punto de perder el 3% de la rentabilidad anual en el curso de las próximas tres décadas. Un 3% compuesto de rendimiento bajo a lo largo de 30 años significa que su capital final fue un 59% menos de lo que debería haber sido. En otras palabras, su miedo a una pérdida del 20 o 40% les costó el 59% de sus bienes. En el ámbito de las finanzas académicas, esto se llama «aversión miope a la pérdida», esto es, centrarse en los peligros a corto plazo ignorando los mucho más serios a largo plazo.

¿Por qué hacemos eso? Porque los seres humanos experimentamos el riesgo a corto plazo. Así es como debe ser, por supuesto. En el hábitat natural en el que vivían nuestros ancestros, la habilidad para centrarse en los riesgos del momento tenía un valor de supervivencia mucho mayor que la habilidad analítica estratégica a largo plazo. Por desgracia, la obsesión visceral con el aquí y el ahora es mucho menos valiosa en la sociedad moderna, particularmente en el mundo de las inversiones.

En el capítulo 1, tras observar la superioridad a largo plazo de las acciones sobre los títulos o valores de ingresos fijos, usted quizá se haya sorprendido preguntándose: «¿Por qué no compra todo el mundo acciones?». Obviamente, a largo plazo, los bonos eran de hecho más arriesgados que las acciones, en el sentido de que en cada periodo superior a 30 años, las acciones habían superado en rendimiento a los bonos.

En realidad, muchos académicos se refieren a este hecho como la «paradoja de la prima de riesgo», es decir, por qué los inversores permiten que las acciones sigan teniendo un precio tan barato que sus beneficios sobrepasan con creces continuamente a los de los activos. La respuesta es que nuestros instintos primordiales, una herencia de millones de años de evolución, provoca que sintamos más dolor cuando perdemos de repente el 30% de nuestro patrimonio líquido que cuando nos enfrentamos a la más dañina posibilidad de fracasar en la consecución de nuestros objetivos financieros a largo plazo. ¿Cuál es la magnitud del problema? Richard Thaler, en una investigación extraordinariamente inteligente, examinó la interacción entre la prima de riesgo y las preferencias del inversor. Thaler estimó que el horizonte del riesgo del inversor medio era de aproximadamente un año. ¡Aversión miope sin duda!

Los árboles no crecen hasta el cielo

Una de las ilusiones de inversión más peligrosas es la enorme falacia de equiparar grandes empresas con grandes acciones. Durante el mercado de las Nifty Fifty de principios de los años setenta y la más reciente locura por las acciones tecnológicas y de Internet, la importancia otorgada al crecimiento de las ganancias se ha enfatizado en exceso. Las únicas empresas que merecían ser compradas eran las empresas multinacionales bien gestionadas y dirigidas y con un sólido crecimiento, fruto de su autoritaria fortaleza en el mercado, como Coca-Cola, Disney y Microsoft, entre otras. Ésa fue, sin duda, una historia fascinante.

Ahí es donde el mercado separa los ganadores de los perdedores. Los inversores serios hacen uso de las matemáticas; los aficionados escuchan historias. He aquí los cálculos matemáticos que la mayoría olvida realizar:

En el sistema de mercado libre, hasta la vida de las mayores corporaciones es positivamente hobbesiana, o sea, desagradable, cruel y breve. Lo que no se comprende tanto es que el glamour de una empresa es aún más efímero. Una empresa glamurosa posee un sólido crecimiento y suele vender a una relación precio-ganancias muy alta. Por ejemplo, en el punto álgido de las pequeñas burbujas del mercado de la primavera de 2000, las tres multinacionales mencionadas en el último párrafo vendieron a 48, 84 y 67 veces el valor de sus ganancias, respectivamente, lo que equivale a entre tres y cuatro veces la tasación de una empresa convencional. Ello significa que el mercado esperaba que estas empresas acabaran aumentando sus ganancias en relación con las dimensiones del mercado entre tres y cuatro veces respecto a su proporción actual.

Éste es un concepto complicado. Asumamos que el mercado bursátil aumenta sus ganancias a razón de un 5% anual, lo cual significa que en un periodo de 14 años, el mercado prácticamente doblará sus ganancias. (Esto concuerda con la «regla del 72», la cual establece que si se divide 72 por el interés que tenga nuestro dinero nos dará como resultado el tiempo que tardará nuestro dinero en duplicarse. Si tomamos el ejemplo anterior, 72 dividido por 5% es aproximadamente igual a 14. U, opcionalmente, a una tasa de crecimiento del 12%, se necesitan sólo seis años para duplicar las ganancias). Si una glamurosa empresa de crecimiento está vendiendo a cuatro veces el ratio precio-ganancias del resto del mercado –pongamos, 80 veces el valor de las ganancias frente a 20 veces su valor– entonces el mercado está diciendo que, durante este mismo periodo de 14 años, sus ganancias crecerán en un factor de ocho (4 X 2 = 8). Ello requiere una tasa de crecimiento del 16% anual mantenida durante el mencionado periodo de 14 años. Apenas sólo unas pocas empresas son capaces de ofrecer estos números, la mayoría no lo consiguen.

¿Cuánto tiempo dura en realidad esta alta tasa de crecimiento de las empresas más glamurosas? En una escala económica, se puede decir que este ciclo finaliza en un abrir y cerrar de ojos. En un estudio emblemático sobre la persistencia del crecimiento de las ganancias realizado en 1993, el protegido de Thaler, Russell Fuller, y sus colegas observaron el rendimiento de aquellas acciones de crecimiento más populares, que se hallaban situadas en los cinco primeros puestos del mercado en términos de relación precio-ganancias. Sus datos mostraron que estas empresas tan caras aumentaban sus ganancias alrededor de un 10% más rápido que el mercado en el primer año, el 3% más rápido en el segundo año, el 2% más rápido en los años tres y cuatro, y alrededor del 1% más rápido en los años cinco y seis. Después de eso, su tasa de crecimiento era la misma que la del mercado.

Dicho de otro modo, se puede contar con que una acción de crecimiento aumentará sus ganancias, de promedio, un 20% más que el mercado en un periodo de seis años; después de eso, nada de nada. Asumamos que el exceso de crecimiento del 20% descubierto por Fuller ocurre inmediatamente en una empresa que vende a 80 veces el valor de sus ganancias. Si el precio no reacciona a ese aumento de las ganancias del 20%, se venderá ahora a 64 veces el valor de las ganancias y sólo tendrá el potencial de crecimiento del resto del mercado. ¿Qué supone que le hace el mercado a una acción que se vende a 64 veces el valor de sus ganancias cuando éste descubre que sólo tiene un potencial de crecimiento ordinario? Según las estereotipadas palabras del estratega de mercado, «es extraída del mercado y eliminada». Antes o después (y la experiencia muestra que no se tarda más de dos o tres años), esto le sucede a casi todas las acciones de crecimiento; ésta es la principal razón por la que dichas acciones tienen una rentabilidad menor que la del mercado.

Ni siquiera la mayor parte de los profesionales son conscientes de lo efímero que es el crecimiento de las ganancias. Si uno se limita a observar las acciones con alto crecimiento de ganancias previo, descubrirá que su crecimiento de ganancias futuro es exactamente el mismo que el del mercado, un fenómeno referido como «crecimiento sin orden ni concierto» por su descubridor Richard Brealey. Los participantes en el mercado disponen de mejores métodos para descubrir acciones con mayor crecimiento futuro que simplemente observar su crecimiento pasado (aunque el análisis del crecimiento pasado es una de las técnicas neófitas predilectas) y asignar a dichas acciones altos ratios P/E. Lo que sucede es que simplemente no hacen un buen trabajo; estas acciones acaban siendo tasadas a un precio excesivamente elevado respecto a su crecimiento futuro real.

Si encuentra estos conceptos algo confusos, no se desespere, pues no son fáciles de entender. Examinemos ahora las cosas de otra manera. Imaginemos dos empresas, Smokestack Inc., que vende a veinte veces el valor de sus ganancias, y Glamour Concepts Inc., que vende a 80 veces el valor de sus ganancias. Esto significa que por cada acción de 100 dólares, Smokestack produce 5 dólares de beneficios (100/20 = 5) y Glamour 1,25 dólares (100/80 = 1,25). De ahí que el mercado espere que Glamour aumente sus beneficios mucho más rápidamente. Si Smokestack aumenta sus beneficios a una tasa del 6% anual, transcurridos seis años, aumentará sus beneficios en un 48%, o lo que es lo mismo, de 5 dólares por acción pasará a 7,40 por acción. Hasta aquí, todo bien. ¿Cuál es el rendimiento de Glamour? Los datos de Fuller y sus colegas muestran que durante el intervalo de seis años, dicha empresa aumentará sus beneficios en un 20% más que el mercado, o dicho de otra manera, en un 78% (1,48 X 1,20 = 1,78). Esto significa que sus ganancias pasarán de 1,25 dólares por acción a 2,23 por acción. Después de eso, Glamour tendrá la misma tasa de crecimiento que Smokestack, la cual, como ya hemos calculado, está obteniendo 7,40 dólares por acción. En alguna parte de esta secuencia de acontecimientos, por lo general, justo a medida que el crecimiento de los beneficios se ralentiza, el mercado observa que Glamour está tasada con un precio excesivo y vapulea a sus accionistas.

Sin embargo, esto no quiere decir que las acciones de crecimiento siempre rindan por debajo de las de valor. En el lustro comprendido entre 1995 y 1999, las acciones grandes de crecimiento superaron a las acciones grandes de valor en un 10,7% anual, pero sólo para dinamitar ese liderazgo en los quince meses siguientes. Como puede imaginar, los resultados son mejores y el entusiasmo es máximo para las acciones de crecimiento durante las burbujas impulsadas por la tecnología, mientras que las acciones de valor tienden a rendir mejor en los periodos posteriores a dichos fenómenos.

Los rostros en las nubes

Si existe alguna habilidad humana que nos distinga de los ordenadores y del resto del reino animal es nuestra capacidad para reconocer patrones sumamente abstractos. La intuición de Newton de la ecuación gravitacional partiendo de un hecho tan nimio como la caída de una manzana y la extrapolación de Darwin de la teoría de la evolución a partir de la observación de la forma en que jardineros y granjeros seleccionaban las características vegetales más favorables son dos ejemplos espectaculares de dicha capacidad. Todos nosotros dependemos del reconocimiento de patrones en nuestras vidas diarias, desde las tareas profesionales complejas hasta cosas tan mundanas como la ruta que tomamos hasta el trabajo o la forma que organizamos nuestros armarios.

Pero en el mundo de la inversión, este talento suele ser contraproducente. La razón simple es que, en la mayor parte de las ocasiones, la tasación del precio de acciones y bonos, tanto en los mercados como a título individual, tiene un carácter aleatorio: no se basa en patrones. En un mundo tan caótico, la búsqueda de patrones no es sólo fútil, es manifiestamente peligrosa. Por ejemplo, tras el crac del mercado de 1987, la página financiera de la mayoría de rotativos imprimió un artículo sobre el auge y la caída bursátil del periodo 1925-1933, previo al crac de 1929, que se superponía al del periodo 1982-1987. La implicación de tal composición periodística era que dado que los artículos coincidían con tanta exactitud en el periodo previo a ambos desastres económicos, se iba a producir con toda seguridad una caída catastrófica en la cotización de las acciones similar a la sucedida entre 1929 y 1933.

Por una buena cantidad de razones, empezando por el hecho de que la FED gestionó la crisis de 1987 con mucho más acierto que en 1929, tal cosa no sucedió. La clave radica en que no hay patrones repetitivos en los precios de los valores. Si los hubiese, las personas más acaudaladas del planeta serían bibliotecarios.

Personalmente, no envidio a los periodistas financieros. Estos trasnochadores individuos tienen que inventar un nuevo artículo cada semana, y en ocasiones, cada día. No hay manera de que un periodista corriente pueda llenar el espacio necesario de una columna sin recurrir a entrevistas con estrategas de mercado y activos administradores financieros. En consecuencia, las páginas de negocios están llenas de observaciones que son similares a ésta: «Hemos descubierto que en nueve ocasiones anteriores en las que los inventarios de artilugios estuvieron por encima de las ventas de los pasados seis meses, la cotización de las acciones cayó más del 20%». Esto fue, sin duda, cierto en el pasado. El problema es que rebuscar en una gran cantidad de datos financieros y económicos revelará algunas sólidas asociaciones por puro azar, exactamente igual que sucedía con la correlación entre la producción de mantequilla en Bangladesh y el S&P 500 previamente expuesta.

Ciertamente, existen algunos datos que permiten predecir la futura actividad económica, de los cuales el más conocido es la política monetaria del FED y los «indicadores principales», como el índice Housing Starts o la duración de la semana laboral media industrial. El problema es que todo el mundo sabe, observa y analiza estas estadísticas, y los resultados de tales análisis han sido factorizados en los precios de las acciones y de los bonos. ¿Piensa que el Sistema de Reserva Federal reducirá las tasas de interés y esto será beneficioso para las acciones? Bien, el resto del mundo también lo sabe, y las acciones ya han subido a causa de ello. Por lo tanto, actuar según esa información es probable que no sirva para nada. Recuerde el famoso dicho de Bernard Baruch:

Algo que todo el mundo sabe no tiene ningún valor.

Y, por último, aun cuando los patrones estén bien establecidos, también pueden cambiar. El clásico ejemplo que demuestra tal extremo es la relación entre la productividad de acciones y bonos. Antes de 1958, cada vez que el rendimiento de las acciones caía por debajo de la de los bonos, si usted hubiera vendido sus acciones y esperado a que su rendimiento subiera de nuevo antes de volver a comprarlas, habría actuado brillantemente. Pero sólo hasta 1958. Aquel año, el rendimiento de las acciones cayó por debajo de la de los bonos y nunca volvió a la situación del pasado. Si hubiera vendido sus acciones entonces, aún estaría esperando a meter baza de nuevo. Y tendría que seguir esperando por bastante más tiempo.

Lamentable contabilidad

Los seres humanos no somos muy buenos admitiendo las pérdidas ni asumiendo los fracasos. Por ejemplo, el comportamiento de inversión irracional más habitual es la típica constatación de que somos más proclives a vender títulos ganadores que perdedores, lo cual en el argot de las finanzas conductuales se conoce como regret avoidance («evitar el arrepentimiento»). Quedarse con una acción que ha rendido deficientemente mantiene viva la posibilidad de que no tengamos que enfrentarnos a la finalidad de nuestro propio fracaso.

Con todo, no creo que esta actitud sea especialmente problemática. Si usted cree que los mercados son eficientes, el rendimiento de una acción poco rentable no debería ser diferente del de una rentable. Sí, una acción que ha aportado pocos beneficios es muy probable que vaya a la quiebra, pero muchas de estas empresas se recuperarán con sus precios, compensando así a las que fallan. De hecho, Thaler ha descubierto que las acciones que han sufrido un caída reciente tienen, de promedio, mejor rentabilidad esperada que el mercado, lo cual no debería sorprender a nadie, dado que dichas acciones tienden a ser acciones de valor.

No obstante, esa situación pone de relieve un problema mucho más grave, el cual se conoce como «contabilidad mental». Este término alude a nuestra tendencia a compartimentar nuestras inversiones exitosas y fallidas, separando mentalmente las ganadoras de las perdedoras. Esto es algo especialmente peligroso ya que nos distrae la atención de lo que debería ser nuestro principal objetivo: la cartera de inversión en su totalidad. Un perfecto ejemplo, que antes mencioné, es el del asesor que estaba profundamente orgulloso de su «habilidad» para seleccionar activos y exitosos administradores financieros nacionales y extranjeros pero que ignoraba el hecho de que el rendimiento general de su cartera era pésimo.

Si le pregunta al inversor medio cuál es el rendimiento de sus inversiones, probablemente descubrirá que le va bastante bien. ¿Cómo lo sabe? Pues porque dicho inversor posee algunas acciones y fondos que le han reportado mucho dinero. ¿Ha calculado su rentabilidad de inversión general? Bueno, no. (El ejemplo más reciente de este fenómeno es el del infame grupo inversor Beardstown Ladies, que no se dio cuenta de que los depósitos no se pueden considerar beneficios de inversión, por lo que los resultados anunciados a bombo y platillo en su best-seller The Beardstown Ladies´ Common Sense Guide estaban sobrevalorados en gran medida). Lo que sucedió en este caso es la estrategia típicamente humana de valorar desmesuradamente nuestros éxitos y esconder bajo la alfombra nuestros fracasos. En el mundo de la inversión, tal actitud es mucho más que una inocua debilidad, pues nos permite ignorar el fracaso general de nuestra estrategia de cartera. Como consecuencia, sufrimos una paupérrima rentabilidad a largo plazo por la simple razón de que no somos conscientes de lo pésima que ésta es.

El síndrome del club de campo

Ésta es la peculiar aflicción de los muy acaudalados. Si usted es de los que posee su propio avión a reacción, suele pasar sus vacaciones en los Tony Resorts y envía a sus hijos a las más exclusivas escuelas privadas del país, seguramente no podrá contratar a los mismos administradores financieros que el ciudadano de a pie. Usted está por encima de eso. Usted debe contratar a empresas de inversión y aplicar técnicas disponibles sólo para la élite. Después de todo, jactarse ante las imponentes damas que acuden regularmente al club de campo de que usted envía sus cheques a Vanguard simplemente no es buena táctica.

Por tanto, usted debe usar los mejores administradores financieros privados. Fondos de inversión libre. Asociaciones limitadas. Vehículos en alta mar. Y, como usted está demasiado ocupado y es demasiado importante, no le siga la pista a los gastos generados ni a sus beneficios generales.

El problema de todos estos vehículos es que la información pública disponible sobre su rendimiento es escasa. Pero lo que sí sabemos es alentador. Los directores privados son mucho más sencillos de descartar, pues provienen exactamente del mismo grupo de gente que gestiona los fondos de pensiones. Si los fondos de pensiones de GM, GE y Disney, con diez mil millones para invertir, no pueden vencer a los índices, ¿qué posibilidades cree usted que tiene de atraer un director competente con sus pírricos 500 millones de dólares? Existen buenas razones de orden teórico para que esto sea así, las cuales ya hemos tratado: los gastos y el error de seguimiento. Ni siquiera los ricos pueden evitarlas. A decir verdad, los mayores indexadores ya están ocupados en este juego. Si de entrada dispone de 100 millones de dólares para invertir, Vanguard le indexará el S&P 500 por sólo un 0,025% anual. Ése sí es un club al que yo querría pertenecer.

Los fondos de inversión libre atraen mucho interés a causa de su exclusividad. Estos fondos pertenecen a empresas de inversión similares a las de los fondos mutuos. Pero dado el escaso número de inversores permitidos –no más de 99– estas empresas no están sujetas a las restricciones de la Investment Company Act (Ley de Empresas de Inversión) de 1940 y pueden, por tanto, mantener posiciones concentradas, proteger o apalancar ampliamente sus títulos e inversiones, y emplear otras exóticas estrategias prohibidas para los fondos mutuos ordinarios. (Desde un punto de vista legal, los fondos de inversión libre se consideran muy sofisticados y tienen poca protección cuando las cosas van mal).

La luz del sol aquí es escasa. Para empezar, dado que la mayoría de estos fondos están «protegidos», esto es, su exposición al mercado está limitada por el empleo de mercados de futuros y de opciones, su rentabilidad es bastante baja. Cuando se ajustan al riesgo, su rendimiento mejora, pero su estructura de compensación debería dar que pensar, puesto que los administradores suelen percibir un elevado porcentaje de los beneficios, y algunos años, sus honorarios totales pueden fácilmente superar el 10%. Éstos pertenecen a esa clase de márgenes que ni siquiera Lynch y Buffet en sus buenos tiempos habrían vencido con facilidad.

Finalmente, existe el riesgo de seleccionar el fondo de inversión libre equivocado. La lista de instituciones y pudientes inversores mermada por el caos provocado por el aciago destino del fondo Long-Term Capital Management en 1998, que por sí solo casi llevó al desastre a toda la economía mundial, constituía la flor y nata de la nación. Si les pasó a ellos, le puede pasar a cualquiera.

Mi experiencia es que cuanto más dinero tiene el cliente, más probable es que se intente sacar partido de él. Los clientes de las empresas de corretaje son juzgados por su habilidad para generar ingresos para la firma. Naturalmente, a los pequeños clientes no se les concede el tiempo y esfuerzo dedicado a los mayores (o «ballenas», como se conoce a los grandes clientes en el negocio del corretaje). Esta situación de hecho beneficia al pequeño cliente, ya que es más probable que éste sea colocado en un fondo con comisión o en unas pocas acciones, y después sea olvidado. Por otro lado, el cliente con elevado patrimonio es la gallina de los huevos de oro de la firma de corretaje y suele ser comerciado e intercambiado entre una costosa serie de anualidades, ad ministradores privados y asociaciones limitadas.

Los ricos son diferentes a usted y a mí: ellos ofrecen muchas más opciones para que les roben el dinero.

Resumen

En palabras de Walt Kelly: «Hemos conocido al enemigo, y somos nosotros». En este capítulo les he descrito los principales errores de comportamiento que cometen los inversores: la mentalidad gregaria, el exceso de confianza, centrarse en lo reciente, la necesidad de entretenimiento, la aversión miope al riesgo, la falsa concepción de que a las grandes empresas les corresponden acciones rentables, la búsqueda infructuosa de patrones, la contabilidad mental y el síndrome del club de campo. Esa lista de comportamientos inadecuados mermará su dinero tan eficientemente como una lluvia torrencial arrasa la ladera sin vegetación de una montaña.

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TERAPIA CONDUCTUAL

En el último capítulo, examinamos los muchos pecados que puede cometer la débil carne del inversor. En las próximas páginas, formularemos estrategias para derrotar al enemigo del espejo. Como siempre, la puesta en práctica es mucho más difícil que la planificación, dado que estamos intentando vencer a algunas de las fuerzas e instintos más primitivos de la naturaleza humana. En la mayoría de casos, éste será el equivalente financiero a «dejar de fumar», «perder peso» o «intentar no preocuparse». Pero con el suficiente esfuerzo y atención, usted podrá al menos atenuar la mayoría de estos comportamientos perjudiciales. Hasta las más modestas mejoras pueden aumentar en gran medida su balance económico.

Encerrar el rebaño en el corral

Como ya hemos visto, una inversión que se ha convertido en la comidilla de los círculos inversores tiene muchas posibilidades de estar sobrevalorada por la simple razón de que ya ha invertido en ella demasiada gente. Esto es lo que sucedió con los bienes inmobiliarios y el oro a principios de los años ochenta, con las acciones japonesas a finales de dicha década, con las naciones del Tigre asiático a principios de los noventa, y más recientemente, con las empresas tecnológicas a finales de la década de 1990. En cada uno de estos casos, sobrevino el desastre. Así que cuando todos sus amigos estén invirtiendo en un área determinada, cuando las páginas de los periódicos especializados rebosen de historias sobre una empresa particular, y cuando «todo el mundo sepa» que algo es un buen negocio, póngase en guardia. En pocas palabras, identifique la sabiduría convencional del momento para que pueda ignorarla.

Lo que encuentro más enervante del entorno de mercado actual es que «todo el mundo sabe» que las acciones tienen una rentabilidad mayor a largo plazo. La interpretación más optimista de esta situación es que casi no queda nadie para comprar acciones, lo que sugiere que será más difícil que se produzcan futuros aumentos de precios. Una visión menos optimista es que cuando todo el mundo posea una clase de activo o bien determinado, muchos de estos inversores actuarán como inexpertos «manos débiles», que se aterrorizarán y venderán a los primeros síntomas de verdaderos problemas.

Esta situación sugiere dos estrategias que creo son enormemente útiles. Primero, como ya hemos mencionado, identifique la sabiduría convencional del momento y dé por hecho que es equivocada. En el momento actual, la creencia imperante es que la rentabilidad de las acciones es mucho mayor que la de los bonos. A pesar de que esta afirmación pudo haber sido cierta en el pasado, no tiene por qué seguir siéndolo en el futuro.

La segunda estrategia es percatarse de que las clases de bienes o activos con la mayor rentabilidad futura tienden a ser las más impopulares actualmente. Esto significa que poseer los títulos futuros más rentables no le proporcionará una sensación de solidaridad inversora con sus amigos y vecinos más convencionales. De hecho, éstos quizá expresen su desacuerdo. (Algo que seguramente ha experimentado cualquiera que haya comprado recientemente acciones japonesas y de metales preciosos, o que comprara bonos basura en los noventa). A pesar de que ciertas personas disfrutan sobresaltando a los demás, la mayoría no lo hace.

Si no le gusta que sus costumbres inversoras le aparten de sus amigos, mi consejo es que trate sus inversiones como un trapo sucio personal que no debe airearse en público. Cuando se le pregunte por su estrategia inversora, simplemente escurra el bulto con elegancia, «mi asesor se encarga de ello; yo nunca miro los informes». Y a continuación cambie de tema.

No deje que se le suba a la cabeza

El primer paso para evitar el exceso de confianza es aprender a reconocerla. ¿Considera que tiene usted una habilidad para conducir por encima de la media, don de gentes y buen aspecto físico? ¡Las probabilidades de que posea tres de estas tres cualidades son de tan sólo una entre ocho! Si cree que su destreza para seleccionar acciones le permitirá vencer al mercado, pregúntese si es realmente más listo que sus contrapartes en los negocios. Estos individuos son casi siempre experimentados profesionales cuya motivación excede en mucho a la suya. Además, ellos tienen recursos a su alcance que están simplemente más allá de sus posibilidades.

¿Se cree usted capacitado para seleccionar con acierto gestores de fondos que venzan al mercado? Espero que los datos expuestos en el capítulo 3 sobre el rendimiento de los fondos le hayan convencido de lo contrario. Si, de hecho, pudiera hacer tal cosa, tendría por delante una lucrativa carrera como consultor de fondos de pensiones, dado que las mayores corporaciones del país le pagarían generosamente para que identificara los mejores gestores financieros, quienes guiarían los activos de jubilación de sus empleados.

¿Cómo evitar el exceso de confianza? Diciéndose a sí mismo al menos unas cuantas veces al año: «El mercado es mucho más inteligente de lo que yo nunca seré. Hay millones de inversores que están mucho mejor equipados que yo, y todos buscan la fuente de la juventud de las finanzas. Mis opciones de ser el primero en encontrarla no son muy altas. Si no puedo vencer al mercado, lo mejor que puedo hacer es unirme a él de la forma más barata y eficiente posible».

El aspecto más liberador de una estrategia de indexación es reconocer que obteniendo la rentabilidad del mercado se puede vencer a la abrumadora mayoría de profesionales inversores que están intentando superarlo.

Ignore los últimos diez años

Este pecadillo es relativamente fácil de evitar. Usted necesita recordarse constantemente dos cosas. La primera es que comprar la inversión de mejor rendimiento en los últimos cinco o diez años refleja invariablemente la sabiduría convencional, la cual suele ser equivocada. La segunda es que, en la mayoría de las ocasiones, la compra del activo o bien menos rentable de la última década es una idea mucho mejor.

Ya hemos discutido sucintamente por qué sucede tal cosa. Las clases de activos tienen una ligera tendencia a revertir a la media durante periodos que no superan uno o dos años, es decir, las inversiones más rentables tienden a empeorar y las peores a mejorar. Pero esto es sólo una tendencia estadística, no un hecho seguro cien por cien. Tenga en cuenta que los datos sobre beneficios de una clase de activo concreta que abarquen menos de dos o tres décadas no le dirán nada al inversor inteligente. (Recuerde, tal y como se expuso en el primer capítulo, que incluso el rendimiento de los bonos fue muy engañoso durante el periodo de 50 años comprendido entre el 1931 y el 1981).

Atrévase a ser aburrido

Debe entender que en la inversión existe una correlación inversa entre el entusiasmo que provoca un producto y el producto en sí mismo, o dicho de otra manera, los activos más atractivos suelen tener los beneficios más bajos a largo plazo, mientras que los menos llamativos tienen los más altos. Si desea emoción, haga paracaidismo acrobático o embárquese en una exploración por el Ártico, pero no la busque en su cartera de inversiones. Aún iría un poco más lejos. Si se siente estimulado de cualquier manera por el rendimiento de su cartera, entonces es que probablemente está haciendo algo mal. Una estrategia de inversión superior debería ser intrínsecamente aburrida. Recuerde que estamos intentando reducir la volatilidad de su cartera en lo posible –los altibajos–, al tiempo que intentamos retener la máxima rentabilidad. Tenga también presente que las inversiones emocionantes son aquellas que han atraído la mayor atención del público y, por ende, tienen «un exceso de propietarios», esto es, que han congregado demasiados dólares de inversión a causa de la publicidad. Tal circunstancia eleva su precio y disminuye su rentabilidad futura.

En la mayoría de casos, el objetivo ulterior de una estrategia de inversión acertada es minimizar sus opciones de morir pobre, o lo que es lo mismo, extraer una rentabilidad de su cartera que le permita dormir por las noches. Dicho de otro modo... aburrirse.

Si sigue ansiando emociones financieras o se siente impulsado a experimentar inversiones excitantes de las que pueda hablar con sus invitados en las fiestas, designe una pequeñísima parte de su cartera como dinero para gastos inesperados, que estará destinado a emplearse en inversiones «emocionantes». Asegúrese de que se promete a sí mismo que cuando éste se acabe, se acabó la componenda.

Identifique sus riesgos

La aversión miope a los riesgos –nuestra tendencia a centrarnos en las pérdidas a corto plazo– es uno de los fenómenos psicológicos más perjudiciales que puede experimentar el inversor. La siguiente historia apócrifa demuestra tajantemente tal afirmación: a mediados de los setenta, un inversor invirtió 10.000 dólares en un fondo mutuo y después se olvidó de ellos. Conmocionado por el crac bursátil del 19 de octubre de 1987, a dicho inversor le entró el pánico y llamó a la empresa que gestionaba el fondo para preguntar por el estado de su cuenta. «Lo siento, señora –le contestaron–, pero el valor de sus participaciones en el fondo ha caído hasta los 179.623 dólares».

Cuando se asume un riesgo, se debería aplicar una «bonificación de riesgo», esto es, una rentabilidad extra que compense los altibajos del mercado. O bien se le puede dar la vuelta a la bonificación de riesgo y llamarla «penalización de seguridad», o sea, la cantidad de beneficios que se pierden cada año cuando se evita el riesgo. Seamos conservadores y supongamos que la penalización de seguridad es sólo de un 3% anual. Esto significa que por cada dólar que se gana por invertir en activos perfectamente seguros, se podrían haber ganado 1,34 dólares invirtiendo en activos arriesgados al cabo de diez años, 1,81 dólares, al cabo de 20 años y 2,43 dólares, al cabo de 30 años. (Fíjese que estas cifras representan la rentabilidad esperada; existe una posibilidad re mota de que tras 30 años tenga tan sólo 1,20 dólares o que llegue a los 5 dólares. Si se le garantizaran los 2,34 dólares, no habría riesgo alguno). Al final, habrá renunciado a estos altos beneficios por miedo a pasar por unos pocos meses malos o, en el peor de los casos, a perder un tercio o la mitad de su dinero en un severo mercado bajista (del cual los mercados, por lo general, suelen recuperarse).

Combatir la aversión miope a los riesgos es la tarea emocional más complicada a la que se enfrenta un inversor. Conozco sólo dos formas de hacerlo. La primera es revisar sus carteras de inversión lo menos posible. Los expertos en finanzas conductuales han descubierto tanto en el laboratorio de investigación como en el mundo real que los inversores que nunca observan sus carteras se exponen a mayores riesgos y ganan más beneficios que los que analizan sus acciones con frecuencia. Piense en su casa. Es algo positivo que no pueda revisar su valor a diario, o incluso cada año. Usted simplemente disfruta de ella, sin tener presente el hecho de que en ocasiones su valor de mercado real puede haber descendido temporalmente un 20%.

Ben Graham observó este efecto al percatarse de que, durante la Depresión, los inversores que poseían bonos u obligaciones hipotecarias desconocidas, que no aparecían en los periódicos, decidieron conservarlas. Dichos individuos obraron bien puesto que no tuvieron que afrontar sus pérdidas regularmente en las páginas financieras. Por otro lado, los titulares de bonos corporativos, que habían sufrido una menor reducción real del valor que los bonos hipotecarios, pero que eran citados frecuentemente en los rotativos, se aterrorizaron casi al unísono y lo vendieron todo.

La otra manera de evitar la aversión miope al riesgo es conservar suficiente efectivo para tener una cierta ecuanimidad sobre las caídas del mercado: «Sí, he perdido dinero, pero no tanto como mis vecinos, y aún me queda algún recurso para sacar partido de los bajos precios».

Al final, el inversor inteligente sabe que la reacción visceral ante las pérdidas a corto plazo es un instinto profundamente destructivo; aprenda a darle la vuelta a la situación para su provecho diciéndose con regularidad cada vez que su cartera se vea afectada que los precios bajos son la antesala de una alta rentabilidad futura.

No existen las grandes empresas

Ésta es en realidad otra variante del apartado «Atrévase a ser aburrido». Es relativamente fácil cometer el error de equiparar grandes empresas con acciones rentables. Todo el mundo desea poseer las empresas de crecimiento más glamurosas, cuando en realidad la historia nos en seña que las compañías más aburridas y grises tienden a tener la mayor rentabilidad. En el mundo real, el crecimiento superior es una ilusión que se evapora antes de que usted pueda decir «beneficios inesperados». Sí, en retrospectiva, es posible encontrar unas cuantas empresas como Wal-Mart y Microsoft que han reportado aumentos de las ganancias constantes a largo plazo, pero las posibilidades de que usted escoja uno de estos billetes de lotería ganadores de las páginas bursátiles por anticipado son ínfimas.

En lugar de eso, lo que usted debe considerar es sobreponderar algunas acciones de valor en su cartera a través de algunos de los fondos indexados que expondremos en la última sección. Por desgracia, en el capítulo 13 descubriremos que ello no siempre es posible, ya sea por razones de ahorro de impuestos o por su situación laboral. Pero como mínimo, tenga en cuenta los cantos de sirena de las acciones de crecimiento, particularmente, cuando la gente empiece a hablar de la «nueva era» de la inversión. Citando a mi colega Larry Swedroe, «no hay nada nuevo en los mercados, sólo la historia que no se ha leído».

Valore la aleatoriedad

Tenga en cuenta que casi todos los patrones aparentes del mercado bursátil son, en realidad, simples coincidencias. Si examina a fondo los datos suficientes, descubrirá la existencia de abundantes criterios de selección de acciones y de reglas para pronosticar los movimientos del mercado, los cuales supuestamente le harán rico. Sin embargo, a menos que usted posea una máquina del tiempo, dichos criterios y re glas no sirven para nada. El inversor experimentado aprende rápidamente que dado que gran parte del comportamiento del mercado es aleatorio, lo que funcionó ayer raramente funcionará mañana.

Acepte el hecho de que los patrones del mercado bursátil son una quimera, como el hombre en la Luna o ver la cara de su tía Tillie en las nubes que pasan por encima de su cabeza. Ignórelos. Cuando se trata de mercados, la asunción más segura y provechosa es que no existen patrones. Si bien hay unos pocos y débiles indicadores estadísticos de la rentabilidad de las acciones y del mercado, la mayor parte del mundo financiero es totalmente caótico. Cuanto antes se dé cuenta de que no existe ningún sistema, gurú o patrón que le beneficie en este ámbito, mejor le irán las cosas.

Lo más importante es ignorar a los estrategas que usan los datos financieros y económicos para predecir la dirección del mercado. Si hemos aprendido algo durante los últimos 70 años de los dictados de Cowles, Fama, Graham y Harvey es que tal acción no tiene ningún sentido. El trabajo de Barton Biggs es hacer que Miss Cleo resulte atractiva*.

Unifique su contabilidad mental

Le garantizo que cada mes, trimestre, año o década, existirán siempre una o dos clases de activos que lamentará profundamente no haber adquirido en mayor proporción. Y de la misma manera, habrá una o dos a las que desearía no haber echado nunca el ojo. Ciertas clases de activos o bienes, particularmente los metales preciosos y las acciones de mercados emergentes, son perfectamente capaces de perder el 50 o el 75% de su valor en el plazo de uno o dos años. Así es como debe ser. No permita que los pequeños desastres financieros de una parte de su cartera le preocupen. Para obtener la máxima rentabilidad del mercado en una clase cualquiera de activo, debe estar dispuesto a mantenerla después de que su precio haya caído considerablemente. Si no puede conservar este tipo de activos perdedores en su cartera, fracasará en su cometido. Lo importante es la cartera en sí; olvídese del rendimiento de sus componentes en la medida de lo posible.

No revele sus éxitos, y al menos tome nota de los malos resultados. Lo único que importa es la rentabilidad general de su cartera. Al final del año, calcúlela¹. Si sus conocimientos matemáticos no están a la altura de la tarea, vale la pena que contrate a un contable para que lo haga.

No se convierta en una ballena

Los inversores pudientes deberían darse cuenta de que son las gallinas de los huevos de oro de la industria de las inversiones y que la mayoría de vehículos de inversión exclusivos a su alcance –cuentas separadas, fondos de inversión libre, asociaciones limitadas y demás– están diseñados para bombardearles con comisiones, costes de transacción y de más tasas. Las «ballenas» son cortejadas sibilinamente con prolijas descripciones de sofisticadas investigaciones, intercambios y estrategias de impuestos. No se deje engañar. Recuerde que los mayores fondos de inversión de la nación –los fondos de pensiones– son incapaces de vencer al mercado, así que es improbable que el inversor con diez millones de dólares, o incluso con mil millones, pueda hacerlo.

¿Cuál es mi consejo para los más acaudalados? Tráguese su orgullo y haga esa llamada 800 a un fondo mutuo especializado en fondos indexados de bajo coste. La mayoría de las familias de fondos ofrecen un nivel de servicio óptimo para quienes poseen carteras de siete cifras. Estos fondos quizá no sean tan exclusivos como le gustaría pero le mantendrán alejado de la mayor parte de los individuos y entidades poco fiables y obtendrá mayores beneficios que los de sus vecinos de los barrios altos.

Resumen capítulos 7 y 8

1. Evite la atronadora manada. Si no lo hace, será pisoteado y ensuciado por el rebaño. La sabiduría convencional suele estar equivocada.

2. Evite el exceso de confianza. Lo más probable es que se encuentre negociando con inversores que tienen mayores conocimientos, actúan con mayor rapidez y están mejor equipados que usted. Es ridículo imaginarse que puede ganar este juego con sólo leer un artículo o usar unas pocas estrategias y reglas de intercambio simples.

3. No se deje impresionar en exceso por el rendimiento de un activo durante los últimos cinco o diez años. A menudo, el perdedor de la última década rinde bien en la próxima.

4. Las inversiones emocionantes suelen ser un mal negocio. Si busca el entretenimiento en las inversiones acabará pidiendo limosna.

5. Intente no preocuparse demasiado por las pérdidas a corto plazo. En lugar de eso, céntrese en evitar la baja rentabilidad a largo plazo di versificando tanto como pueda su cartera.

6. El mercado tiende a sobrevalorar las acciones de crecimiento, lo que causa una baja rentabilidad. Las grandes empresas no tienen necesariamente acciones rentables.

7. Tenga cuidado de las predicciones hechas sobre la base de los patrones históricos, ya que suelen ser resultado del azar y no es probable que se repitan.

8. Centre su atención en la totalidad de su cartera, no en las partes que la componen. Calcule la rentabilidad general de su cartera año tras año.

9. Si tiene usted mucho dinero, tenga en cuenta que su agente de Bolsa hará lo posible para vaciarle los bolsillos con sistemas que presentan gastos y riesgos excesivos.

Pilar Cuatro

EL NEGOCIO DE LA INVERSIÓN

Los animadores de feria

A menos que usted vaya a intercambiar certificados de bonos y acciones con sus amigos, se verá obligado a enfrentarse con el coloso que domina la escena moderna americana: la industria financiera. Y no se equivoque, usted se verá inmerso en una titánica batalla de suma cero con la misma, en la que cada céntimo en comisiones, tasas y costes de transacción que ésta se lleva, es irremediablemente a su costa.

A cada pilar de esta industria –las agencias de corretaje, los fondos mutuos y la prensa– le dedicaremos su propio capítulo. Sus operaciones y estrategias son, en cierto modo, diferentes, pero su objetivo ulterior es el mismo: transferir tanto dinero del inversor como sea posible a sus libros de contabilidad. La industria del corretaje es la más peligrosa y voraz pero también la más sencilla de hacer frente, ya que puede ser eludida completamente. Usted tendrá que tratar con la industria de los fondos, por lo que a su debido tiempo discutiremos el estado de cosas en este vital apartado.

Hace más de setenta años, el periodista Frederick Allen observó que quienes escribían los contenidos publicitarios del país ostentaban mayor poder que los que escribían la historia. El 90% de lo que usted lee y oye proveniente de los medios financieros es propaganda disfrazada de periodismo.

En nuestra sociedad moderna, es imposible evitar los periódicos, las revistas, Internet o la televisión. Usted deberá entender cómo funcionan los medios financieros y hasta qué punto éstos desempeñan un papel esencial en la supervivencia de las industrias del corretaje y los fondos.

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SU AGENTE DE BOLSA NO ES SU AMIGO

Un agente de Bolsa con una clientela plenamente satisfecha era –y es– un agente que pronto buscará un nuevo trabajo. Los agentes bursátiles necesitan que se produzcan operaciones y transacciones para ganar dinero.

Joseph Nocera, extraído de A Piece Of The Action

Imagine por un momento que usted es un hombre de negocios al que su empresa le ha destinado a un pequeño país del este de Europa, al que llamaremos Churnovia. (País vecino de Randomovia, del cual ya hablamos con anterioridad). Aunque usted encuentra el clima, la cultura y la cocina a su gusto, se pregunta cuál es el sistema legal del país. Después de todo, Churnovia acaba de salir de la tutela de la extinta Unión Soviética, y conceptos legales como la propiedad o las obligaciones contractuales no están del todo bien arraigados.

Cierto día, nota un dolor en el estómago y, mientras lo llevan a toda prisa al hospital, se siente morir. Allí lo llevan a la sala de cirugía y le extraen el apéndice. Parece recobrarse, por lo que rápidamente le dan el alta. Pero su esposa nota algo curioso mientras duerme: su abdomen parece hacer tic-tac. Sin duda, al llegar a una habitación silenciosa puede apreciar un leve pero regular ruidito que emana de su diafragma.

Usted vuelve al médico y le informa de su inusual observación. Tras colocarse el estetoscopio en sus oídos, éste responde despreocupadamente: «¡Oh, sí, no es infrecuente que se oiga un tic-tac en el estómago después de una operación de apendicitis». El diagnóstico no le convence, y su preocupación aumenta a medida que el dolor reaparece gradualmente acompañado de fiebre alta.

Su fe en la medicina churnoviana ha sido socavada, así que toma un vuelo a su país, donde los doctores le extraen un reloj de pulsera de su estómago rodeado de tejido infectado. Esta vez, su recuperación no es tan rápida, y queda ingresado en el hospital durante varias semanas para tratarle con antibióticos. Pasan meses antes de que pueda reincorporarse al trabajo. Empieza a plantearse emprender acciones legales y consulta con un experto en derecho internacional.

Su informe no es nada optimista. «Verá, existe una gran diferencia entre la medicina de Churnovia y la de Estados Unidos. Para empezar, los doctores allí no reciben una formación al uso, ni siquiera tienen que asistir a la facultad de Medicina. Algunos, de hecho, ni siquiera han acabado el instituto. El único requisito es estudiar intensamente para un examen de múltiples opciones, que se puede repetir tantas veces como se necesite para aprobar. Y tan pronto como se ha aprobado, ya se puede abrir una consulta. Lo que es peor, los doctores churnovianos no tienen ninguna obligación profesional con sus pacientes, por lo que pueden realizar innecesarias operaciones de cirugía para obtener beneficios financieros. Además, cuando hay algún problema, no siguen ninguna normativa especialmente exigente. Y aquí viene lo curioso: al ingresar en un hospital, usted firma un contrato para someter cualquier posible disputa a una junta de arbitraje cuya estructura está bajo la tutela de la Asociación Médica de Churnovia. Lo siento, pero sería un loco si aceptara su caso».

¿Le suena descabellado? Pues no lo es. Una vez que entra en la oficina de una empresa de corretaje minorista, es como si entrara en Churnovia. Considere que:

• A los agentes de Bolsa (o, tal y como se denominan en el negocio, representantes u oficiales de cuenta autorizados) no se les exigen requisitos de formación. No se necesita realizar cursos obligatorios en finanzas, economía o derecho, y ni siquiera se precisa de un diploma de educación secundaria, para entrar a ejercer en el ramo. Basta con aprobar el patéticamente simple examen de Serie 7, y ya se está en camino de hacer una provechosa carrera. A decir verdad, a estas alturas del libro, usted ya sabe mucho más sobre los mercados de capital que el corredor de Bolsa ordinario. Aún no he conocido a ningún agente que sea consciente de que las acciones de crecimiento pequeñas reportan bajos beneficios, o que estén familiarizados con los principios más básicos de la teoría de la cartera. Nunca he sabido de ningún corredor de Bolsa que estuviera al corriente del corrosivo efecto que la renovación de la cartera tiene en el rendimiento. Y tampoco a ninguno que sepa usar la ecuación de Gordon para calcular la rentabilidad.

• Los agentes de Bolsa no tienen ninguna responsabilidad fiduciaria hacia sus clientes. Aunque la definición legal del término «fiduciario» es compleja, básicamente implica la obligación de anteponer siempre los intereses del cliente a cualquier otro interés. Los médicos, abogados, banqueros y contables tienen una responsabilidad fiduciaria respecto a sus clientes, pero no así los agentes de Bolsa. (A diferencia de los asesores de inversiones).

• Existen pocas profesiones donde el interés del proveedor del servicio sea tan diferente del de su cliente. Ni siquiera las organizaciones para el mantenimiento de la salud ofrecen un contraste tan pronunciado entre el bienestar de los proveedores y los consumidores. Mientras que usted intenta minimizar las renovaciones de fondos, las tasas y las comisiones, el interés de su agente es maximizar dichos gastos. Un viejo dicho del ramo expresa a la perfección este objetivo: «Mi trabajo es transferir lentamente los activos de mi cliente a una cuenta a mi nombre».

• En el momento de abrir su cuenta, casi todas las agencias de corretaje acceden a resolver cualquier disputa legal futura vía arbitraje ante la Bolsa de Valores de Nueva York, Inc. o la NASD Regulation, Inc.; en otras palabras, los agentes poseen gremios comerciales.

En las siguientes páginas, analizaremos la lamentable historia de la industria del corretaje y cómo sus intereses y los suyos son diametralmente opuestos.

La traición de Charlie Merrill

Charles Edward Merrill fue un visionario en todos los sentidos. Con todo, este individuo desde luego no encaja en el estereotipo. Bravucón, bebedor incorregible y muy amigo de las juergas y de las mujeres de otros hombres, Merrill fue el pionero, casi en solitario, de la industria de los servicios financieros durante los años previos a la Segunda Guerra Mundial. El auge y la caída de su sueño –convertir las empresas de corretaje en fiduciarios públicos– es una historia que vale la pena contar.

Nacido en 1885, Merrill entró en el negocio del corretaje tras abandonar Amherst y creó rápidamente una exitosa empresa minorista de corretaje y de banca de inversión. A Merrill le repulsaba el clima de corrupción presente en las finanzas de finales de los años veinte, con sus agencias de corretaje ilegales y fraudulentas y sus ostensibles manipulaciones bursátiles, por lo que luchó por desmarcarse de ellas y ser diferente. Por aquel entonces, Wall Street era la última versión de una partida de póquer reservada para socios en la que el público inversor representaba invariablemente el papel de incauto. El crac de 1929 produjo una ola de repulsión generalizada contra la industria del corretaje, que desembocaría en la aprobación de las Securities Acts (Leyes de Valores) de 1933 y 1934, así como la Glass-Steagall Act (Ley Glass-Steagall), las cuales aún configuran la industria financiera actual. Pero des de décadas antes de que sucedieran dichos acontecimientos, Merrill sabía que algo iba mal y quería arreglarlo. En 1939, nuestro personaje tuvo su oportunidad, aceptando el liderazgo de un nueva firma resultante de la fusión de Merrill, Lynch & Co. y E.A. Pierce and Cassatt, más tarde rebautizada simplemente como Merrill Lynch.

Merrill emprendió la tarea con deleite y se propuso como misión restaurar la confianza del público en la industria del corretaje, en resumidas cuentas, «acercar Wall Street al gran público». Se trataba de un hueso duro de roer, y sus métodos eran poco menos que revolucionarios. Primero y más importante, Merrill pagaba a sus agentes con salarios, no a comisión. Desde que los primeros «intermediarios de Bolsa» empezaron a ejercer su profesión en las cafeterías de la Change Alley de Londres en las postrimerías del siglo XVII, los agentes se habían ganado la vida «embaucando» a sus clientes, animándoles a intercambiar en exceso con el objeto de engordar las tasas y comisiones.

Merrill deseaba enviar el mensaje al público inversor de que sus agentes eran diferentes de los bribones ávidos de comisiones que integraban las filas de sus competidores. En contraste, sus empleados asalariados actuarían como los objetivos y desinteresados administradores del capital público. Su empresa no cargaría ninguna comisión por recaudar dividendos, como hacían otras «casas de cables» (término por el se conocía a las empresas de corretaje que se comunicaban mediante líneas de teléfono privadas).

Las comisiones serían las mínimas permitidas por la Bolsa de Valores. Si bien eran elevadas según los estándares actuales, a un cliente de Merrill le ofrecían tasas que otras empresas sólo ofrecían a sus mejores clientes. Un agente de Merrill siempre divulgaba el interés de su empresa por una acción concreta, algo que no era exigido por ley y que no tenía precedente en ninguna otra empresa de la industria (y que raramente se hace, ni siquiera hoy en día). Los habituales «consejos infalibles» eran sustituidos por la investigación analítica.

La revolución de Merrill tuvo éxito. El año en que Merrill falleció, en 1956, Merrill Lynch había crecido hasta convertirse en la mayor agencia del país, con 122 oficinas, 5.800 empleados y 440.000 clientes. Con todo, Merrill no murió feliz.

Ante todo, aunque Merrill Lynch había hecho la transición al mercado de masas, el resto de Wall Street aún no se había convertido en una institución que actuara de cara al gran público, por lo que al anciano Merrill no le satisfizo ser el líder de una industria fracasada y en de cadencia. Pero lo más importante es que el resto de Wall Street continuaba tratando al cliente como siempre lo había hecho: no como alguien digno de respeto y merecedor de un producto de inversión lo más eficiente y efectivo posible, sino como «una fuente de ingresos».

Lo peor aún estaba por llegar. Donald Regan (que más tarde llegaría a secretario del Tesoro) tomó las riendas de Merrill en 1968. Los mercados estaban boyantes aquel año. Entonces, como ahora, las acciones tecnológicas hacían furor y el volumen de intercambio era alto, al menos según los estándares de la época. Los agentes de Bolsa de otras empresas, que trabajaban a comisión, hacían dinero a espuertas. En cambio, los agentes de Merrill, que estaban asalariados, no estaban contentos. Las deserciones fueron en aumento, y transcurrido un breve plazo después de asumir el poder, Regan fue obligado a unirse al resto de la industria y permitir a sus empleados que también obtuvieran un pedazo del pastel de las comisiones.

En consecuencia, el legado de Merrill fue traicionado, así como sus clientes. A corto plazo, Regan había salvado la compañía; las deserciones se detuvieron y volvieron los beneficios. El volumen comercial de Merrill se disparó a medida que se volvía una empresa como las demás. Al mismo tiempo, la empresa dejó de considerar los intereses de los clientes como un fideicomiso sagrado y pasó a contemplarlos como gallinas de los huevos de oro que debían ser explotadas metódicamente para obtener comisiones.

Éste fue el final de la senda para la agencia de corretaje minorista moderna como empresa socialmente útil. Posteriormente, la tarea de abanderar el acceso económico a los mercados para el inversor medio acabaría recayendo en otros, en especial Ned Johnson de Fidelity y Jack Bogle de Vanguard. Examinaremos dicha historia –el auge de la industria de los fondos mutuos– en el próximo capítulo.

La sórdida cara oculta del corretaje de Bolsa

A la hora de emprender un estudio serio, pocas industrias son tan impenetrables como la del corretaje minorista. Los datos más básicos relativos al historial y rendimiento de un agente de Bolsa o a la renovación y gastos de una cartera simplemente no existen. Es verdaderamente asombroso que la SEC (Comisión Federal de los Mercados de Valores), encargada de proteger el interés público en los mercados de capital, tenga tan poca información sobre el nivel de rendimiento, de tasas, de renovación de títulos de una cartera y demás gastos de la industria. Y por si fuera poco, dicha comisión parece tener poco interés en la formación y el nivel de conocimientos de los agentes de Bolsa como grupo profesional. Es triste que con sólo aprobar el examen de Serie 7 se pueda empezar a gestionar los ahorros de toda una vida de otras personas, en menos tiempo de lo que a uno le cuesta obtener una licencia de manicuro en muchos estados.

La propia industria del corretaje es extremadamente reservada respecto a las tasas, rendimiento y prácticas corporativas. Debido a ello, nos vemos obligados a observar las pruebas indirectas, las descripciones anecdóticas de las calificaciones, la formación, los incentivos y la cultura de las grandes casas de corretaje. Hasta el estudio más superficial revela que existen muy buenas razones para tal secretismo.

La primera observación es la más obvia. Como ya hemos comentado, la rentabilidad de su inversión, de promedio, será la rentabilidad del mercado menos los gastos. ¿Es necesario decir que su agente de Bolsa tiene el incentivo de mantener dichos gastos –su casi única fuente de ingresos– tan altos como sea posible? Para comprobarlo, simplemente observe lo que los agentes recomiendan y no recomiendan a sus clientes. Raramente se les recomienda valores o títulos del Tesoro, ya que éstos les aportan comisiones ridículas. Y usted nunca verá a un agente sugerirle un fondo sin comisión.

Las transacciones principales no son transacciones basadas en principios

Existe mucha confusión sobre una de las fuentes de ingresos de los agentes, los diferenciales entre los precios de compra u oferta y los de venta. Una acción o bono no tiene un solo precio, sino dos: el de «compra» mínimo y el de «venta» máximo. Usted compra al máximo precio de venta y vende al mínimo precio de compra u oferta. La diferencia entre ambos es pequeña en las acciones negociadas con mucho margen, habitualmente menos del 1% del precio de compra, y grande en las acciones negociadas con poco margen, cuando se llega al 6% del precio. Por ello, cada vez que un inversor compra y después vende una acción o bono, pierde el diferencial entre el precio de compra u oferta y el de venta. Dicho diferencial va a parar al «creador de mercado», la persona o empresa que en todo momento mantiene un inventario de la acción o bono, para permitir una transacción sin problemas.

En muchos casos, el corredor de Bolsa actúa como «agente», lo que significa que él y su empresa no son los creadores de mercado. En lugar de llevarse el diferencial, éstos negocian con el creador de mercado y cobran una comisión por dicho servicio. Pero a menudo el corredor actúa como «mandante», lo que significa que la empresa es, de hecho, quien actúa como el creador de mercado, comprando y vendiendo a sus propios clientes. En este caso, éstos sí que cobran el diferencial por lo que no están autorizados a cargar además una comisión. (A pesar de ser ilegal, cargar una comisión en una transacción principal –«doble sueldo»– no es algo infrecuente).

Esta práctica suele ser registrada en la confirmación de la operación como «transacción principal». Y aquí es donde se producen la mayoría de trapicheos y tejemanejes.

Los márgenes de beneficio son bastante elevados en las transacciones principales, pues el cliente casi nunca descubre que la acción o bono que acaba de comprar fue adquirido de otro de los clientes de la empresa a un precio muy inferior. A los clientes simplemente se les informa de que «no hay comisión» en las transacciones principales, ya que ellos ya se han beneficiado de un inesperado y generoso regalo corporativo.

Aún peor, las transacciones principales de muchas casas de corretaje adoptan la forma de «transacciones especiales», que no son otra cosa que acciones y bonos no deseados suscritos o comprados en grandes cantidades por la empresa y endosados a los clientes disimuladamente a través de los agentes de Bolsa, quienes se apoyarán en supuestos informes de investigación muy positivos realizados por los formidables analistas para atribuirles grandes propiedades. Los agentes de Bolsa que pueden verter grandes cantidades de tal veneno tóxico sobre sus desprevenidos clientes son recompensados con bonificaciones y premios (habitualmente, unas vacaciones en un país exótico). Nunca he visto una cuenta gestionada por un agente que no estuviera adornada con acciones y bonos no líquidos y poco conocidos que cargaran altas comisiones y diferenciales; estos valores tienen la palabra «especial» escrita sobre ellos. Tristemente, los clientes nunca son informados de que tales transacciones implican una transacción especial.

La mayoría de casas de corretaje también venden fondos mutuos. Dichos fondos cargan casi siempre una tasa por ventas, o «comisión». Como veremos en el próximo capítulo, los fondos con comisión no rinden mejor que los fondos vendidos sin comisión de ventas, conocidos como «fondos sin comisión». Con todo, los agentes de Bolsa casi nunca los recomiendan por razones que no es necesario comentar.

¿Se ha preguntado alguna vez cómo su agente concibe sus recomendaciones? ¿Cree usted que analiza meticulosamente el mercado, acción por acción, examinando todos los datos financieros fundamentales de cada empresa, las tendencias de la industria y los datos de comercialización? Lo dudo. El agente de Bolsa medio es un vendedor, no un experto en finanzas. La selección de acciones de su agente viene directamente del «altavoz del intercomunicador», un interfono que conecta cada departamento de la oficina central. Varias veces al día, los analistas y estrategas industriales de la empresa informan de sus conclusiones simultáneamente a miles de agentes de Bolsa de todo el país. Posteriormente, ese mismo día o semana, usted recibe un consejo «infalible» de su agente.

El problema es que usted, como pequeño cliente minorista, es el último de la fila. Los grandes jugadores institucionales –pensiones, capitales de gestión privada y fondos mutuos– han recibido la noticia mucho antes que usted, y para cuando su agente le llama para hacerle la recomendación el precio de la acción ya ha subido considerablemente. En este juego de póquer, usted es el pelele. Pero está en buena compañía, porque las recomendaciones del analista ya están estigmatizadas. El mundo del análisis bursátil de corretaje es pequeño y endogámico. En el centro del mismo están los directivos empresariales, quienes van suministrando a cuentagotas la información financiera de sus empresas a sus analistas.

Sucede que no sólo todos los analistas obtienen información del mismo lugar, sino que además su acceso a la misma depende totalmente de la buena voluntad de la empresa.

Si los analistas fueran demasiado críticos con las empresas para las que están trabajando, esa información crucial –el alma de su profesión– podría dejar de fluir en un instante. De forma que las recomendaciones que le ofrecen a través de los analistas, por medio de los altavoces de intercomunicador, y de su agente, tienen muchas probabilidades de haber sido maleadas.

El flujo de información analista-agente-inversor también está seriamente tergiversado por otro motivo, a saber, la conexión que tienen las empresas de corretaje con sus departamentos de banca de inversiones, la cual suscribe nuevas emisiones de acciones y bonos. Estas operaciones son enormemente beneficiosas para estas empresas pero constituyen un campo de minas para el desprevenido inversor. Ya hemos hablado antes de las transacciones especiales, que a menudo se trata de acciones y bonos recién suscritos y que no se han vendido bien. Menos explícita, y mucho más generalizada, es la comprometida relación entre los analistas de corretaje, quienes les dicen a los agentes de Bolsa lo que deben recomendar a los clientes, y las empresas para las que trabajan, que también pueden llegar a sacar partido de las recomendaciones del agente.

Los analistas sienten una inmensa presión para recomendar las acciones de las compañías a las que su empresa respalda, o cuyos negocios de suscripciones ésta pretende. Los analistas suelen verse amenazados con sanciones, o lo que es peor, son advertidos respecto a no dar recomendaciones desfavorables a dichas compañías, por lo que adornan sus consejos con eufemismos como «rendir por encima de la media», «acumular» o «mantener». Dado que podría enfurecer a un potencial cliente suscriptor, la palabra «vender» no parece formar parte de su vocabulario. El término «mantener» es lo más lejos que se atreven a llegar cuando recomiendan algo.

Las implicaciones de esta compleja relación es que usted no puede confiar en los consejos de su agente de Bolsa. ¿Cree el analista realmente en las recomendaciones de compra que suministra al agente de Bolsa? ¿O simplemente está intentando «hacer la pelota» a la empresa por el bien de su negocio de banca de inversiones? ¿Cree el analista realmente que usted debería vender algunos de sus nombres o marcas pero lo que sucede es que tiene miedo de ofender a la empresa implicada en vista de que la empresa de corretaje desea conseguir o mantener su negocio en la banca de inversiones? Estos asuntos se descontrolaron completamente en las últimas fases de la reciente locura de las empresas punto com. Durante ese periodo, los suculentos beneficios de las suscripciones oscilaban ante los hipnotizados ojos de los banqueros de inversión, con lo que los intereses de los clientes minoristas se olvidaron por completo. Los inversores descubrieron demasiado tarde que los consejos de los más prestigiosos analistas en tecnología de las grandes casas de corredores de Bolsa eran suministrados más por deseo de acumular negocios de suscripciones que de servir a los intereses de los clientes.

Ante tal perversión de los incentivos, no debería sorprenderle que el resultado de todo ello sea un abuso sistemático del cliente. Visto des de dentro, los corredores de Bolsa parecen estar orientados casi únicamente a promover operaciones excesivas para así obtener los consiguientes honorarios y diferenciales. El aspecto más chocante del negocio del corretaje es que los agentes de hecho casi nunca calculan los resultados de las inversiones de sus clientes, y mucho menos reflexionan sobre los posibles métodos para mejorarlos. Recientemente, empero, su modus operandi ha cambiado hasta cierto punto. Las «cuentas de cobertura», en las que se carga una tasa establecida por gestión de la cartera, incluyendo las comisiones, están ganando popularidad. Otra innovación es la institución de cuentas que permiten operaciones ilimitadas, también por una tasa fija. Pero en resumidas cuentas, la mayoría de casas de corretaje operan bajo la «regla del 2%», es decir, cárgale a los activos de tu cliente el 2% en tasas y comisiones, abierta o secretamente, o estás despedido.

Mi experiencia es que la cifra del 2% es en extremo conservadora, pues no es infrecuente que existan cuentas de las que se extrae hasta el 5% anual. ¿Le parece que un 2% no es tanto? Si la rentabilidad real de su cartera durante las próximas décadas fuera del 4%, usted le estaría dando a su agente la mitad de dicha cantidad, lo que dejaría un 2% para usted. Haciendo un cálculo cumulativo durante 30 años, ello significa que le quedarían sólo 55 centavos por cada dólar que debiera haber ingresado.

Únicamente existen dos estudios que hayan analizado realmente el nivel de rentabilidad y productividad de una cuenta de corretaje media. El primero de ellos, realizado por Gary Schlarbaum y sus colegas de Purdue y la Universidad de Utah, descubrió que, superficialmente al menos, las cuentas de corretaje que examinaron parecían obtener la rentabilidad del mercado, aun después de los gastos. Por desgracia, su estudio sólo cubría el periodo comprendido entre 1964 y 1970. Durante esos siete años, las acciones pequeñas rindieron por encima de las grandes en un 8% anual. Dado que los pequeños inversores tienden a conservar las acciones pequeñas en mayor medida que los inversores institucionales, sus beneficios deberían haber sido mucho mayores, pero a causa de la relativamente poco sofisticada metodología usada en aquella época, la verdadera dimensión del déficit resulta imposible de determinar.

Pero aún más perturbadora fue la proporción de operaciones que tuvieron lugar en aquellas cuentas. Se realizaron un total de 179.820 operaciones en 2.506 cuentas a lo largo de los siete años mencionados. De promedio, eso significa 76 operaciones por cuenta, o unas 11 anuales. A un promedio de 150 dólares por operación, nos da un total de 1.650 dólares al año. Dado que el tamaño medio de una cuenta era de unos 40.000 dólares, ello implicaba cobrar en comisiones un 4% anual. Hace treinta años, la compraventa de valores era cara y la cuenta media no solía contener muchas acciones, así que estas cuentas llegaban a ser renovadas al 100% cada año. Para que se hagan una idea aún mejor del nivel de renovación de estas cuentas, el número de ellas que no reflejaba ninguna operación en el periodo de siete años reseñado era sólo de 17 de las 2.506. Como verán apenas si había compradores que mantuvieran sus títulos entre esa multitud.

¿Qué significa una comisión anual del 4%? Pues que, en teoría, tras unas pocas décadas, su agente de Bolsa podría acabar con más dinero de usted en su banco que usted tiene en el suyo.

Dicha afirmación se demuestra en la figura 9.1, en el que suponemos hipotéticamente que tanto usted como su agente pueden ganar el 8% anual, pero él se lleva el 4% de su cartera cada año, dejándole con una rentabilidad del 4%. Además, él puede invertir sus comisiones al 8%. Tras 17 años, su agente habrá acumulado más dinero que usted, y tras 28 años, tendrá el doble que usted

El otro estudio principal, llevado a cabo por Brad Barber y Terence Odean, en torno a un «gran comisionista o corredor de descuento» (piensen en Charles Schwab) demostró que la cartera de inversión media renovaba un 75% de su contenido anualmente, y que el 20% de los operadores más activos renovaban de media el 258% de sus acciones, cada cinco meses. (En otras palabras, cada posición era intercambiada, de promedio, cada cinco meses). Por cada renovación del 100%, los inversores perdían el 4% de sus beneficios. Le ruego que tenga en cuenta que se trataba de un comisionista de descuento, en el que las comisiones eran muy inferiores a las de la habitual casa de corretaje de servicio completo y donde los agentes no son remunerados con parte de las comisiones.

Incluso la más superficial de las interacciones entre agentes de Bolsa y sus actuales y antiguos clientes revela varios patrones altamente preocupantes:

• Los agentes de Bolsa ocupan claramente el escalafón más bajo dentro del profesionalismo y la sofisticación de la inversión. En los escalafones más altos se hallan los administradores financieros institucionales y los analistas industriales de las casas de corretaje; estos individuos sí que están bien informados de los principios básicos de las finanzas modernas. Mi experiencia me dice que muchos de estos aristócratas del corretaje de hecho invierten sus carteras personales en fondos indexados. A menos que sea un cliente importante (o, tal y como se les conoce en el negocio, que usted sea una «ballena»), nunca tendrá el placer de conversar con uno de estos individuos. Y, naturalmente, su dinero nunca será gestionado por ellos. El agente de Bolsa medio, por otro lado, no suele saber nada sobre la relación entre la productividad y la rentabilidad, sobre cómo configurar una cartera diversificada de manera eficaz o cuál es la rentabilidad esperada de varios tipos de activos. Aún es hora de que conozca a un agente que sepa, por ejemplo, que, históricamente, las acciones de valor ofrecen mayores beneficios que las acciones de crecimiento. El hecho simple es que las casas de corretaje no los forman para que sepan invertir sino para que sepan vender.

FIGURA 9.1

Usted y su agente: 8% de rentabilidad, 4% de tasas

• Los agentes de Bolsa no prestan apenas atención a los beneficios que obtienen sus clientes. Es raro toparse con alguno que calcule habitualmente la rentabilidad anual de sus clientes, y mucho menos que considere lo que estos datos pueden significar. En realidad, la cultura corporativa de las principales casas de corretaje ignora por completo lo que hemos estado exponiendo en estas páginas, esto es, la investigación científica y objetiva, basada en los hechos, de lo que de verdad funciona. Si usted coge desprevenido a un agente de Bolsa, sobre todo después de unas cuantas copas, y le pregunta cuánto tiempo dedica a discutir con sus colegas de profesión cómo pueden mejorar la rentabilidad de sus clientes, es probable que como respuesta obtenga una mirada de perplejidad.

• Los agentes de Bolsa se someten a una rigurosa formación en técnicas de venta, que en ocasiones dura meses. Todas las casas de corretaje gastan una enorme cantidad de dinero enseñando a sus alumnos y representantes autorizados lo que de verdad necesitan saber: cómo abordar a los clientes, las ideas para vender y cómo cerrar ventas. Cierto periodista, tras pasar varios días en las instalaciones formativas de Merrill Lynch y Prudencial-Bache, observó que la mayoría de alumnos no tenían ningún tipo de base financiera. (O, tal y como lo expresó un vendedor de coches de segunda mano y aspirante a agente de Bolsa, «las inversiones eran simplemente otro vehículo»). A pesar de que se impartían unas cuantas clases de algunas horas de duración sobre los principios básicos de las acciones y los bonos, estas sesiones estaban enfocadas a que los novatos aspirantes se mantuvieran un paso por delante de sus clientes. La mayor parte de la formación se dedicaba a aprender un lenguaje casi de laboratorio, seguido de un juego de roles, en el que se escenificaban y discutían sofisticados guiones de ventas. Al agente moderno no se le enseña a ser agresivo sino más bien a involucrar a los potenciales clientes en discusiones sobre sus preocupaciones y necesidades. Hace 30 años, a un agente se le enseñaba a decir, «AT&T está posicionado para un buen movimiento, y nosotros, en E. F. Hutton creemos que usted debería comprar 200 acciones». En la actualidad, a los aspirantes se les enseña la siguiente estrategia: «Sr. Smith, ¿cuál es su preocupación más acuciante?». En otras palabras, el enfoque Zen de fingir que se vende menos para que puedan vender mucho más. En las sesiones finales, los candidatos de Merrill fueron animados a obtener las licencias de seguros y de bienes raíces y a hacer un mínimo de 180 llamadas imprevistas por semana.

• ¿En qué piensan los agentes de Bolsa durante casi cada minuto del día? En vender, vender y vender, porque si no venden, se los envía a casa en el próximo tren. Este énfasis en las ventas engendra una curiosa clase de anestesia ética. Como todos los seres humanos a los que se los pone en situaciones moralmente dudosas, los agentes de Bolsa son capaces de racionalizar el daño ocasionado en las carteras de sus clientes de múltiples maneras; proporcionamos consejo y disciplina; somos capaces de vencer al mercado; aportamos alivio moral y consejo personal durante las épocas difíciles del mercado. Cualquier cosa menos afrontar la terrible verdad: que a sus clientes les iría mucho mejor sin ellos. Esto no quiere decir que no haya también agentes honestos que entienden y gestionan los conflictos de intereses inherentes al trabajo, pero mi experiencia me dicta que éstos escasean y que surgen muy de vez en cuando. Al fin y al cabo, lo mejor para el cliente es mantener los costes de las inversiones y de las renovaciones de cartera lo más bajos posible, lo cual también minimiza los ingresos del agente. Con frecuencia, los agentes se desencantan y abandonan su trabajo. Ocasionalmente, incluso se convierten en asesores remunerados exclusivamente con honorarios, cuya compensación no está vinculada a las operaciones de intercambio. (Para que conste, yo soy uno de los directores de un negocio de asesoría remunerada sólo con honorarios y sin comisiones, y admito libremente que las tasas que muchas empresas cargan en las operaciones financieras son tan excesivas como las que se producen en las casas de corretaje). Pero, por definición, usted no se va a encontrar a tal persona en una casa de corretaje de servicio completo a menos que contrate sus servicios justo antes de que éste renuncie.

Los agentes aducirán que para mantener a sus clientes largo tiempo tienen que portarse bien con ellos. Esto no es más que una verdad a medias. Por desgracia, un agente puede hacer más dinero en un año explotando a un cliente que tratándolo honestamente durante diez años. La tentación de ir por el mal camino es más de lo que la mayoría puede resistir.

El mensaje de este capítulo es el más claro de todo el libro: no se involucre con ninguna empresa de corretaje de «servicio completo» bajo ninguna circunstancia. Desgraciadamente, esto es más fácil de decir que de hacer. Su agente a menudo es su vecino, miembro de un club Rotario*1o incluso un familiar. Y eventualmente, por designio, todos se hacen amigos de uno. Romper tal relación profesional puede resultar un proceso extremadamente doloroso, aunque necesario para su supervivencia financiera.

Su viaje a través y más allá de este libro le permitirá gestionar su dinero sin ayuda externa. Pero si decide contratar a un asesor, asegúrese de que se le remunera sólo con los honorarios que usted le paga, y no con las tasas de ventas y comisiones procedentes de fondos u otras inversiones que éste venda. La razón de tal consejo es simple: usted no querrá que haya nadie cerca de su dinero –asesor o agente de Bolsa– cuya compensación esté vinculada de una forma u otra con la elección de sus vehículos inversores.

10

NI TAMPOCO LO ES SU FONDO MUTUO

Acabamos de ver lo traicionero que puede llegar a ser el territorio del primer pilar del negocio inversor, la industria del corretaje. El segundo de los pilares, la industria de los fondos mutuos o comunes de inversión, constituye un terreno algo menos hostil. A diferencia del negocio del corretaje minorista, en este caso usted tiene la posibilidad de salir indemne de sus tratos con el negocio de los fondos mutuos. Si bien se tienden numerosas trampas en este territorio, son mucho más sencillas de localizar y evitar.

Cargando los dados contra usted

Como ya hemos expuesto, el fondo mutuo –un producto de inversión que pone a disposición de los inversores más modestos carteras de acciones y bonos altamente diversificadas– empezó a transformar el panorama financiero allá por la década de los años veinte. Los excesos y las imperfecciones de este periodo temprano fueron suavizados por la Investment Company Act (Ley de Sociedades de Inversión) de 1940, que dio pie a la creación del moderno y relativamente seguro fondo de inversión «abierto o de capital variable», cuyas acciones podían ser creadas o retiradas a voluntad por la empresa para organizar compras o ventas. Dichos fondos son opuestos a los fondos mutuos de «capital fijo o limitado», o fondo negociable en el mercado, el fondo de inversión por antonomasia de los años veinte, con acciones que no pueden crearse o retirarse fácilmente. Pero incluso la moderna escena de los fondos mutuos está lejos de ser perfecta.

La primera y más obvia trampa que debemos sortear en este ámbito es el fondo con comisión. Dichos fondos suelen ser vendidos por agentes de Bolsa o como vehículos de seguros, cargan una tasa de ventas, y además suelen cobrar otras comisiones regulares diseñadas para transferir el dinero de su bolsillo al de quienquiera que le venda el fondo. Dichas tasas de ventas pueden ser cargadas previamente («acciones clase A», pagadas en el momento de la compra), cargadas a posteriori («acciones clase B», pagadas en el momento de la venta), o bien cargarse durante el proceso.

¿Qué obtiene usted de estas tasas de ventas? Nada en absoluto. En la tabla 10.1, he representado la rentabilidad durante diez años de los fondos que cargan tasas de ventas (fondos con comisión) y la de los que no las cargan (fondos sin comisión) para cada una de las categorías Morningstar.

La rentabilidad media del fondo con comisión es de un 0,48% anual menos que la del fondo sin comisión, lo cual se explica por las tasas 12b-1 sumadas a los gastos del fondo. ¿Qué son las tasas 12b-1? Se trata de un nivel de gasto autorizado por el SEC con el objeto de pagar la publicidad. La teoría se basa en que esta tasa permite al fondo constituir activos o bienes, con lo que se incrementa su economía de escala y se reducen las tasas. Como puede observar en la tabla 10.1, tal teoría es un cuento chino. Aun después de sustraer las tasas 12b-1 de los índices de gastos de los fondos con comisión, sus gastos siguen siendo mayores que los de los fondos sin comisión.

Aún peor, los gastos y los beneficios de los fondos con comisión calculados en la tabla 10.1 no tienen en cuenta la propia comisión, que suele estar en torno al 4,75%. Amortice esa cantidad durante diez años y habrá perdido otro 0,46% al año de su rentabilidad.

¿Quién compra esa basura? Los inversores desinformados. ¿Quién se la vende? Los agentes de Bolsa, asesores de inversiones y vendedores de seguros. ¿Es ilegal? No. Pero debería serlo.

Un pariente cercano del fondo mutuo con comisión son las anualidades variables, que son vendidas por las compañías de seguros y conllevan una característica típica de los seguros. A semejanza de los fondos con comisión, la mayoría de dichas anualidades cargan altas tasas de ventas y demás comisiones de seguros regulares que a menudo son superiores a las de aquéllos. Estos productos no se compran sino que se venden. Su única ventaja es que se capitalizan sin gravar impuestos hasta que se ha cubierto el pago. Sin embargo, esta ventaja fiscal raramente compensa el coste acumulativo de las tasas. Y para colmo, un gran porcentaje de estos fondos son vendidos por agentes de seguros, planificadores financieros y agentes para cuentas de jubilación, en las que la prórroga fiscal es innecesaria. Considere, por ejemplo, un anuncio reciente extraído de Kemper Annuities & Life aparecido en la revista Financial Planning, una publicación comercial para asesores de inversiones:

TABLA 10.1

Rendimiento y tasas del fondo con comisión frente al fondo sin comisión, de abril de 1991 a marzo de 2001

CATEGORÍA

RENTABILIDAD DURANTE DIEZ AÑOS

GASTOS

RENTABILIDAD DURANTE DIEZ AÑOS

GASTOS

12B-1

Acciones grandes de crecimiento

14,30%
0,98%
13,33%
1,70%
0,64%

Acciones grandes de estilo mixto

14,07%
0,83%
13,58%
1,65%
0,63%

Acciones grandes de valor

13,98%
0,96%
13,66%
1,64%
0,63%

Acciones medias de crecimiento

14,21%
1,06%
13,53%
1,82%
0,67%

Acciones medias de estilo mixto

13,76%
1,09%
12,83%
1,72%
0,66%

Acciones medias de valor

14,36%
1,12%
15,09%
1,84%
0,66%

Acciones pequeñas de crecimiento

14,67%
1,17%
11,86%
1,92%
0,66%

Acciones pequeñas de estilo mixto

13,07%
1,07%
12,96%
1,84%
0,62%

Acciones pequeñas de valor

13,48%
1,17%
16,14%
1,82%
0,58%

Promedio

13,95%
0,98%
13,47%
1,72%
0,64%

Fondos sin comisión
Fondos con comisión

(Fuente: Morningstar Inc., abril 2001).

Ahora una anualidad que sigue pagando,

y pagando

y pagando

y pagando

y pagando

y pagando...

El anuncio sigue explicando cómo el producto promocionado, el Gateway Incentive Variable Annuity, paga al vendedor una comisión de entrada del 4% más una comisión «por inmovilización de activos» anual del 1%. El anuncio urge a los lectores de la revista que sean profesionales de la inversión a «investigar más sobre la anualidad que sigue pagando y pagando y pagando...».

Un buen negocio para el vendedor, de ello no hay duda, pero no para la persona que compra una de estas lindezas, la cual, después de pagar de entrada una tasa de ventas del 4%, sigue pagando religiosamente cada año la comisión «por inmovilización de activos» del 1%. En este caso mi mensaje está bien claro: manténgase alejado de los fondos mutuos y de las anualidades variables que carguen comisiones y tasas de ventas. Compre sólo los auténticos fondos sin comisiones y las anualidades que no carguen tasas de ningún tipo, incluyendo las tasas 12b-1. Las principales empresas que no cargan comisiones son Fidelity, Vanguard, Janus, T. Rowe Price, American Century e Invesco.

Camino de la luz del sol, pero aún afectados por la oscuridad del bosque

Aparte de su camino los escollos en forma de fondos con comisiones y anualidades variables y casi lo habrá conseguido. La diferencia más obvia entre el negocio de los fondos mutuos y del corretaje minorista es la diferencia de luminosidad entre ambos. La transparencia y claridad de la industria de los fondos es simplemente sobrecogedora. Sólo con abrir su periódico cada día, podrá comparar los rendimientos de miles de fondos de acciones y bonos. Con un poco más de esfuerzo, podrá hacerse una idea exacta de los gastos que genera cada fondo. (Si desea saber todo lo que hay que saber sobre un fondo determinado, agénciese un solo ejemplar del software sobre fondos Principia Pro de Morningstar por 105 dólares. Una advertencia: éste es un paquete informático altamente adictivo, y quizá no pueda comprar sólo uno). Imagine lo que pasaría si llamara a su agencia de corretaje local e intentara obtener los datos de rendimiento y el balance de gastos de cada uno de sus agentes. Si tuviera suerte, en la agencia se contendrían la risa y le sugerirían cortésmente que se metiera en sus propios asuntos.

Dicha disponibilidad de la información significa que los intereses de la empresa de fondos están mucho más cercanos a los suyos. Dada la ubicuidad de la información sobre su rendimiento, los inversores en fondos son extremadamente sensibles a la rentabilidad de los mismos a corto y medio plazo. A diferencia del mundo del corretaje minorista, los fondos prestan una enorme atención al rendimiento de la inversión.

Pero usted y su empresa de fondos aún no acaban de estar en el mismo equipo. Existe un área clave en la que sus intereses difieren: las tasas de gestión. Para comprender debidamente este punto, observe la figura 10.1. En ella he representado el rendimiento de 2.404 fondos nacionales de gran capitalización durante el año 2000. Fíjese en la enorme dispersión del rendimiento de los fondos para ese año, en el que 310 fondos ganaron más del 20%, y 223 perdieron más del 10%. La diferencia en el rendimiento anual entre los fondos es tan grande que los inversores suelen no darse cuenta que la empresa de fondos se lleva el 0,5% extra en tasas.

Las empresas saben todo esto de sobras: «Miren, el último año fue bueno. Los accionistas no se molestarán si aumentamos un poco nuestra tasa de gestión. ¿Por qué no?». Así que las tasas suben de forma lenta pero segura; entre 1981 y 1997, el índice de gastos de un fondo de acciones medio pasó del 0,97 al 1,55%. Esto es ir demasiado lejos puesto que muchos fondos pequeños y poco eficientes son incluidos en esta estadística –la tasa media «ponderada al dólar» no ha aumentado tan pronunciadamente–, pero la tendencia al alza está más que clara. Durante la última década, la explosión de activos gestionados debería haber reducido las tasas a través de las economías de escala. Esta tendencia de aumento de las tasas es poco menos que un escándalo.

FIGURA 10.1

Rentabilidad de 2.404 fondos mutuos de gran capitalización en Estados Unidos durante el año 2000

Promocionar el fondo

Considere, por ejemplo, la empresa Fidelity Investments, que actualmente gestiona más de 600 mil millones de dólares en activos. El año 2000 no fue bueno para «Fido». Ninguno de sus fondos de acciones estuvo entre los 310 fondos encuadrados en el universo de la gran capitalización que reportaron más del 20%. De hecho, sólo 22 de los 72 fondos de acciones de gran capitalización aportaron beneficios. El mejor de ellos, el Dividend Growth Fund, reportó un 12,25%. Nada del otro jueves, pero aun así mejor que el rendimiento del fondo de gran capitalización medio, que perdió un 6%.

Así que, ¿qué hace Fido con la mala mano de cartas que le tocó en 2000? Publicitar su fondo Dividend Growth Fund usando todos sus recursos. El inversor de fondos medio, ignorando que el rendimiento pasado no persiste en el presente, ve los anuncios y compra el fondo, sin importarle cuáles sean las tasas. Después de todo, si el fondo vence a sus homólogos por un 18% en un año determinado, ¿qué diferencia supone un pequeño gasto extra?

Dentro de la organización Fidelity, esta táctica se conoce como «pro mocionar el fondo». El primero y más conocido ejemplo ocurrió hace casi veinte años. A diferencia de lo sucedido en 2000, los años 1982 y 1983 fueron buenos años para Fido, particularmente para un joven director de 30 años llamado Michael Kassen. Su Select Technology Fund arrojó unos sorprendentes beneficios del 162% durante el periodo de un año finalizado en junio de 1983. Hasta ese momento, el solitario jefe de Fido, Edward Crosby («Ned») Johnson III, había sido reticente a usar la prensa. Pero persuadido por uno de sus lugartenientes, Crosby dio instrucciones a Kassen para que cooperara en la confección de una historia de portada para Money, hasta el punto de posar durante varias horas en pantalones cortos y con una raqueta de squash en sus manos, soportando los rigores del invierno de Boston.

El siguiente titular acompañó a la imagen de Kassen, con su raqueta y sus pantalones deportivos, en el siguiente número de la publicación: «Cómo invertir en fondos mutuos. Estos fondos son la manera más segura de invertir en un mercado emergente». Lo que sucedió a continuación, superó los más descabellados sueños de Fido. En el plazo de unas cuantas semanas, los nuevos inversores aportaron tanto dinero al fondo que éste triplicó su tamaño hasta alcanzar los 650 millones de dólares, una enorme suma para la época.

Escalofríos de emoción aparte, el propio Kassen estaba poco menos que frenético, pues le era casi imposible utilizar de manera efectiva tanto dinero en efectivo y tan rápido en las relativamente pequeñas empresas de las que se componía el fondo. Como consecuencia del consiguiente colapso del mercado tecnológico, los nuevos accionistas recibieron una elevada factura de inscripción del College of the Capital Markets. A lo largo del año siguiente, en el momento del máximo flujo de entrada de capital, a mediados de 1983, el fondo casi perdió una cuarta parte de su valor.

Esta secuencia de acontecimientos pone de relieve lo que yo llamo la «jerarquía de felicidad de los fondos mutuos». En la cúspide de la pirámide está la familia de los fondos. Fidelity recaudó más de un 1% en tasas y un 3% en comisiones de entrada de los 650 millones de dólares en activos que componían el fondo Select Technology, sin importar su rendimiento. El gestor del fondo estaba menos contento, ya que ahora debía enfrentarse a la imposible tarea de intentar invertir rápidamente una montaña de dinero en efectivo en un pequeño sector del mercado, una estructura que genera enormes costes de impacto en el mismo y que ya analizamos en el capítulo 3.

Afortunadamente, sus problemas fueron aliviados por un salario generoso y por tener la certeza de que en su condición de director superestrella recién nombrado podía exigir una compensación aún más alta, para que no pregonara sus escasos «talentos» en cualquier otro lugar.

En la parte inferior de esta pirámide se encontraban, y aún se encuentran… los accionistas. El único aspecto positivo que tienen los inversores que buscan el rendimiento radica en la débil esperanza de su asociación con la fugaz fama de su gestor de fondos. Pero la posibilidad de que la empresa de fondos no sea capaz de resistir una subida de las tasas de gestión aprovechándose de su nueva popularidad, la probabilidad de que los nuevos accionistas hayan invertido en un sector o estilo que haya alcanzado sus límites, así como la certeza de que sus activos o bienes serán invertidos con un máximo de impacto en el mercado son todos ellos factores que ejercen mucho más peso en el otro lado de la balanza.

Considero que la siguiente historia sobre el fondo Fidelity Select Technology resulta muy instructiva. Después de recaudar casi mil millones de dólares en activos en 1983 y 1984, el mercado tecnológico se agotó, rindiendo por debajo del índice S&P 500 en una media del 20% en cada uno de los seis años posteriores. En 1989, los activos del fondo habían caído hasta los 71 millones de dólares. En ese momento, el rendimiento del fondo invirtió la tendencia y gradualmente comenzó a acumular activos de nuevo, hasta alcanzar finalmente la marca de los mil millones de dólares en 1998. Aquel año, el fondo venció al S&P 500 por un 66%, y en 1999, cuando la locura de las empresas punto com estaba en plena ebullición, lo hizo en un 96%. En el plazo de doce meses, los activos quintuplicaron sus cifras hasta llegar a los 5.200 millones de dólares, justo a tiempo para el colapso tecnológico del año 2000.

La historia del fondo Select Technology es emblemática pues refleja a la perfección la naturaleza de los flujos en los fondos. En primer lugar, éstos son a menudo indicadores contrarios, ya que los fondos de los sectores de alto rendimiento que hay en el mercado tienden a atraer un gran número de activos. En el argot de la industria, esto se conoce como «dinero caliente o especulativo»: los activos invertidos por ingenuos inversores en virtud de su alto rendimiento pasado. Con frecuencia, esta situación es un signo de que el punto máximo está cerca, y si no lo está, desde luego actúa como un obstáculo para el rendimiento de los fondos, los cuales tienen la ardua labor de distribuir una gran cantidad de capital entre el número fijo de acciones de empresas existentes.

En segundo lugar, y el factor más importante, dicha situación pone de relieve el conflicto de intereses entre los inversores y la empresa del fondo de inversión. De la misma forma que las empresas de corretaje existen para promover las operaciones bursátiles entre los clientes tanto como sea posible, las empresas de fondos de inversiones tienen un propósito: reunir activos sin importar lo poco rentables que sean los fondos a posteriori.

La mayoría de accionistas de fondos son inversores de «dinero caliente», pues compran a precios elevados y venden a precios bajos, tal y como hicieron los infortunados especuladores del fondo Select Technology en la década de los ochenta. La peculiar genialidad de Ned Johnson radica en su habilidad para reafirmar el deseo del público de un sinnúmero de momentos idóneos para la inversión. ¿Se ha enterado de que los bonos turcos y argentinos están haciendo furor entre los inversores y desea que un fondo invierta en deuda de países emergentes? Ya está hecho. ¿Acciones del sudeste asiático? Enseguida. ¿Tecnología wireless? ¿Nordic? ¿Biotech? Sin problema. «Nosotros estábamos en el negocio de la fabricación. Fabricábamos fondos», éstas fueron las palabras de un ejecutivo de Fido. (Estos fondos, por cierto, resultaban accesibles para muy pocos de los ejecutivos y empleados de Fidelity).

Este sistema no sólo era enormemente efectivo para reunir capital, sino que también funcionaba como un verdadero atrapamoscas: el dinero entraba, pero nunca salía. Después de que los accionistas de Fido se quemaran con el fondo «caliente» del último año, éstos pudieron canjear sus activos en un fondo monetario de Fidelity y acabaron reinvirtiéndolos en otro de los 231 fondos de Ned.

Finalmente, no puedo evitar mencionar el Morningstar Unpopular Funds Strategy. Dado que Morningstar está ubicada en Chicago y a su plantilla de trabajadores les encanta el deporte, éstos tienen una especial afinidad por los perdedores. Cada año, desde 1987, esta empresa ha utilizado los flujos de dinero del mencionado fondo para identificar las categorías más populares e impopulares en este ámbito; a continuación, siguen el rendimiento medio de los tres grupos de fondos más populares e impopulares durante tres años. En ocho de las nueve ocasiones, los fondos impopulares vencieron a los populares, y en siete de las nueve ocasiones, los fondos impopulares superaron al fondo de acciones de renta variable medio. Pero lo más sorprendente es que las categorías de fondos populares también se rezagaron respecto al fondo de acciones de renta variable medio en siete de las nueve ocasiones. Yo no recomiendo en absoluto esta estrategia de inversión, pero es un excelente ejemplo de los peligros de buscar el rendimiento, dada la tendencia que tienen estas clases de activos a «revertir a la media», esto es, a alternar un buen rendimiento con uno malo, y viceversa.

Observar la caja de galletas

Como puede observar, el conflicto de intereses entre usted y su empresa de fondos de inversión es igual de directo que el que existe entre usted y su agente de Bolsa. Usted se halla inmerso en una batalla de suma cero con ambos, es decir, que cada dólar en tasas y comisiones abonado a la empresa de fondos o a su agente de Bolsa es un dólar que ya no recuperará jamás. Pero la industria del corretaje tiene una considerable ventaja sobre la de los fondos: el río de dinero en efectivo que fluye hacia el agente está mucho mejor escondido que las tasas de gestión abonadas a la empresa de fondos de inversión. Una buena analogía de esta situación sería la diferencia entre un pote de galletas colocado en la habitación de su hijo respecto a uno que estuviera en la cocina. Las galletas desaparecerán mucho más rápido de la habitación que de la cocina.

Mientras que cada año dejan de aparecer en la cuenta de corretaje media entre un 2 y un 5% de las galletas (léase, tasas), las empresas de fondos de inversión salen mucho menos beneficiadas. Dado que sus tasas se publican a intervalos regulares en la prensa y en los informes anuales que están obligados a enviar al inversor por ley, hay pocas galletas (o tasas) que éstas puedan ocultar.

Con todo, se puede aprender mucho de la relativa integridad de las empresas de fondos sólo con mirar las mencionadas cajas de galletas. Por ejemplo, casi todas las grandes empresas de fondos ofrecen un «fondo de participación e ingresos», especializados en fondos de valor de gran capitalización que reportan razonables dividendos. El de Vanguard carga un 0,41%, el de Fidelity un 0,67% y el de Scudder un 0,87%. Cada empresa ofrece además un fondo de crecimiento internacional de gran capitalización: Vanguard carga un 0,53% en el suyo, Fidelity un 1,05% y Scudder un 1,12%. Y además cada una de estas empresas dispone de un fondo de crecimiento de pequeña capitalización: Vanguard carga un 0,42% en el suyo, Fidelity un 0,80% y Scudder un 1,70%. Finalmente, cada una de ellas ofrece un fondo de metales preciosos: Vanguard carga un 0,77% en el suyo, Fidelity un 1,41% y Scudder un 1,81%.

Simplemente, he escogido estas cuatro categorías al azar mientras buscaba fondos equivalentes que fueran ofrecidos por las tres empresas citadas. ¿Qué hemos aprendido? Que existen diferencias culturales reales entre las familias de fondos. Scudder no puede mantener sus manos alejadas del pote de galletas. (No es una coincidencia que Scudder, antes de que fuera vendida recientemente al Deutsche Bank, perteneciera a la misma sociedad matriz que Kemper Annuities & Life, creadores de la anualidad que sigue pagando y pagando y pagando...). Fido se contiene un poco más que Scudder, aunque por escaso margen, mientras que Vanguard parece comportarse bastante bien. (Por cierto, ninguno de los fondos de Vanguard que mencioné son fondos indexados, que cargan aún menos gastos. Con el fin de comparar fondos de una misma categoría, todas las tasas mencionadas anteriormente pertenecen a fondos gestionados activamente).

¿A qué pueden atribuirse, pues, las diferencias entre las distintas empresas de fondos de inversión? A sus respectivas estructuras de propiedad. Hoy en día, la mayoría de dichas empresas están en poder de grandes holdings de empresas financieras. En el caso de Scudder, ésta fue primero propiedad de Zurich Scudder Investments, y después del Deutsche Bank. (Scudder, de hecho, tras contribuir junto con Vanguard a impulsar por primera vez las inversiones sin comisiones a nivel internacional, recientemente ha cambiado de nombre en múltiples ocasiones y está en proceso de cometer suicidio corporativo al convertirse en un mecanismo de distribución y carga al tiempo que busca socios de fusión). Como tales, las empresas de fondos existen únicamente para generar ingresos para la sociedad matriz. Su objetivo primordial es el mismo que el expresado en la famosa directriz de Luis XIV dirigida a sus recaudadores de impuestos: «Extraigan la máxima cantidad de plumas del ganso con el mínimo de graznidos». Por supuesto, usted hace el papel de ganso en esta historia.

La estructura de Fidelity es infrecuente en una organización financiera de sus dimensiones, puesto que es de propiedad privada, y la mayor parte está en posesión de Ned Johnson y su familia. La familia Johnson debe ser menos codiciosa que sus parientes corporativos, pues sus tasas tienden a ser algo inferiores a las demás. Como pronto veremos, la estructura de propiedad de Vanguard está de hecho diseñada para estimular las tasas bajas.

El periodista Jason Zweig reflejó este problema a la perfección en su discurso impartido en el foro de industria celebrado en 1997, cuyo inicio fue como sigue:

El pasado mes de febrero, dos gestores de cartera de inversiones, Suzanne Zak y Doug Platt, dejaron IAI, una empresa de fondos de inversión con sede en Minneapolis. Como Suzanne Zak comentó en el The Wall Street Journal: «Se llegó a un punto en el que yo deseaba replantear todo desde cero en lugar de formar parte de una maquinaria de marketing». Y Doug Platt, cuyo padre fundó IAI, añadió: «Mi padre se retiró hace unos veinte años, y la estructura y el objetivo fundamental de la empresa son totalmente diferentes de los de entonces. IAI es básicamente una empresa de marketing que vende inversiones.

A continuación, Zweig solicitó a los participantes que consideraran si ellos estaban dirigiendo una empresa de inversiones o de marketing. Las diferencias, según él, eran muchas:

• Una empresa de marketing publicita los historiales de sus fondos más atractivos, mientras que una empresa de inversión no lo hace.

• Una empresa de marketing crea nuevos fondos porque puede venderlos, no porque crea que son buenas inversiones, mientras que una empresa de inversión no lo hace.

• Una empresa de marketing produce «fondos incubadora», elimina los que no rinden bien y publicita los que sobreviven, mientras que una empresa de inversión no lo hace.

• Una empresa de inversión advierte continuamente a sus clientes de que en ocasiones los mercados bajan su rendimiento, mientras que una empresa de marketing no lo hace.

• Una empresa de inversión cancela un fondo para nuevos inversores cuando éste empieza a generar excesivos costes de impacto, mientras que una empresa de marketing no lo hace.

• Una empresa de inversión reduce rápidamente sus tasas y gastos aumentando sus activos, mientras que una empresa de marketing mantiene las tasas altas, sin importar lo que crezcan sus activos.

Según la definición de Zweig, sólo alrededor del 10% de las empresas de fondos mutuos son empresas de inversión. El resto son empresas de marketing. ¡Atención compradores!

El galimatías del sistema 401(k)

El fondo de inversión de más rápido crecimiento de Estados Unidos es una estructura de contribución definida patrocinada por los empleadores. La piedra angular de este esquema es el sistema 401(k), que gestiona más de 1,7 billones de dólares. Estos planes son extremadamente populares entre los empresarios ya que son económicos de constituir y administrar. Además, dichos planes protegen a los empleadores de múltiples tipos de obligaciones. Por desgracia, la mayoría de planes prestan poca atención a los gastos; el plan convencional genera costes explícitos que alcanzan como mínimo un 2% anual. Y esa cifra no tiene en cuenta los costes ocultos de las comisiones y diferenciales, gran parte de los cuales eventualmente van en beneficio de las empresas de fondos.

¿Por qué se presta tan poca atención a los gastos del sistema 401(k)? Porque los empleadores se centran en los servicios suministrados por las empresas de fondos, en particular en el área de mantenimiento de registros, sin considerar o siquiera preocuparse del coste real que estos servicios suponen para sus empleados.

Y lo que es aún peor, la mayoría de fondos de acciones ofrecidos por las empresas de fondos llevan a cuestas la pesada carga de las glamurosas empresas de gran capitalización de los años noventa. Como resultado de ello, no se produce la adecuada diversificación entre todas las clases de activos. La mayoría de planes no tienen fondos indexados, aparte del S&P 500.

El resultado de todo esto es sobrecogedor. Si bien es difícil controlar la rentabilidad precisa obtenida por los empleados, los mejores datos disponibles sugieren que los planes 401(k) proporcionan como mínimo un 2% anual menos de rentabilidad que los tradicionales planes «de prestación definida». Y éstos, como ya vimos en la figura 3.4, no valen gran cosa para empezar. (En honor a la verdad, conviene remarcar que la rentabilidad de un plan de prestación definida tradicional repercute en beneficio del empleador, quien, a su vez, pagará a sus empleados jubilados una pensión fija).

Por otro lado, la estructura del plan 403(b), utilizada por profesores, adolece de los mismos defectos. Pero los peores son los planes 457, suministrados a ciertos empleados públicos, con costes totales medios que sobrepasan con creces el 3% anual. Hasta hace poco tiempo, los fondos 457 ni siquiera podían pasarse a las cuentas de retiro individuales en el momento de la jubilación o de la finalización de contrato, aunque la legislación fiscal de 2001 contempla esta posibilidad para la mayoría de propietarios de dichos fondos al dejar sus trabajos.

¿Qué puede usted hacer si su empleador le ha metido en este berenjenal? En verdad, sólo tiene dos opciones, y tal vez ninguna de ellas sea agradable ni siquiera posible: intente que le cambien el plan o abandone la empresa y páselo a una cuenta de retiro individual.

El auge de los planes de prestación definida autodirigidos –de los cuales el 401(k) es el más común– es una catástrofe nacional en ciernes. El empleado medio, que no está familiarizado con los fundamentos del mercado expuestos en el presente libro, no es más capaz de dirigir competentemente sus propias inversiones que de extraerse su propio apéndice o construir su propio coche. El rendimiento de la gestión profesional de las pensiones de prestación definida del país, ilustrado en la figura 3.4, puede no ser espectacular, pero al menos la mayoría de gestores produjeron un rendimiento que difería en unos pocos puntos porcentuales del ofrecido por el mercado. A causa de la naturaleza de nivel inferior de la mayoría de planes 401(k), el empleado medio ya parte con un 2 o un 3% por detrás del mercado y, casi con toda seguridad, seguirá quedándose aún más rezagado respecto a aquél debido a la falta de conocimiento generalizada de los participantes de tres de los cuatro pilares: la teoría, la historia y la psicología de la inversión. Añada a eso la inevitable intervención de la suerte, y muchos tendrán unos beneficios reales a largo plazo inferiores a cero.

Es posible que en las próximas décadas, veamos un préstamo de rescate o de fianza de este sistema por parte del gobierno que hará que la crisis de los ahorros y los préstamos de los años noventa parezca un viaje a la isla de Maui.

Jack Bogle se desmarca del resto

Si la estructura de propiedad de Fidelity es inusual, la de Vanguard es única. Los cuatro ejemplos de empresas de fondos mutuos de inversión que les cité con anterioridad no son casos aislados. En el ámbito de cualquier clase de activo que usted pueda nombrar, y en comparación con casi cualquier otra empresa de fondos, Vanguard ofrece las tasas más bajas del mercado, a menudo con mucha diferencia. ¿Por qué? Habiendo contado ya las historias de Charlie Merrill y de la empresa Fidelity de Ned Johnson, es hora de que les refiera la historia de la saga más notable de todas, la de Jack Bogle y el Vanguard Group, pues no en vano fue Bogle quien finalmente materializó el sueño de Merrill de acercar Wall Street al gran público.

John C. Bogle no parecía que fuera a comerse el mundo precisamente en su primer año en Princeton. Sus primeros pasos en la universidad fueron vacilantes, pero durante su último curso impresionó a sus profesores por su clara comprensión de la industria de las inversiones. La elección de su tesis no pudo ser más afortunada: «El papel económico de las empresas de inversiones». (A Bogle le había despertado el interés un artículo de 1949 sobre los fondos mutuos publicado en Fortune). El fino tomo de Bogle era una visión general de la incipiente industria de los fondos mutuos en 1951 y, lo más importante, una hoja de ruta para su futuro. Tras graduarse y siendo distinguido con la mención Magna Cum Laude en Princeton, Bogle se dispuso a dejar su impronta en la industria de las inversiones.

Walter Morgan, que trabajaba para una de las pocas empresas de fondos existentes en la época, la Wellington Management Company, decidió contratar a aquel descarado e impetuoso principiante. Bogle era un joven ambicioso y le preocupaba que la diminuta industria de los fondos mutuos no ofreciera una gama lo suficientemente amplia como para apoyar sus aspiraciones. No había motivo para preocuparse, pues en el proceso casi individual de materializar su visión de lo que según él debía ser el negocio de las inversiones, aquel joven atrajo para siempre las expectativas del público.

Bogle ascendió rápidamente en Wellington y en el plazo de una década se convirtió en el aparente heredero de Morgan. Como todo el mundo, Bogle quedó atrapado por la excitación de la «era especulativa» de mediados de los sesenta y, en el periodo subsiguiente, quedó fuera de combate, despedido de la que había dado en considerar «su» empresa, Wellington.

Pero Wellington Management había despedido al hombre equivocado. Pocos directores conocían los pormenores de las estrategias vigentes en la industria de los fondos –la Investment Company Act (Ley de Sociedades de Inversión) de 1940– tan bien como Jack Bogle. Entre otras cosas, esta Ley obligaba que la dirección del fondo estuviera separada de la de las empresas que suministraban su servicio de asesoría, en este caso, la Wellington Management.

Por fortuna, sólo algunos de los directores del fondo trabajaban para la empresa de gestión. Tras meses de enconados debates, el Fondo Wellington declaró su independencia de la empresa homónima Wellington Management, y el 24 de septiembre de 1974, con Bogle al mando de la nueva empresa, Vanguard vio la luz. De golpe, Bogle iba por libre y podía dar rienda suelta a su propia visión utópica y personal de lo que debía ser una gran empresa de inversiones ante un público inicialmente escéptico, pues así era «El Mundo según Bogle».

La primera orden del día de la nueva empresa demostró bien a las claras el genio revolucionario de Bogle al establecer una estructura de propiedad única, inédita hasta aquel momento en la industria de la inversión. Tal estructura incluía la creación de una «corporación de servicio» que gestionara las operaciones del fondo –transacciones contables y de accionistas– y que era propiedad de los mismos fondos. Dado que la empresa de servicio –Vanguard– era propiedad exclusiva de los fondos, y los fondos eran propiedad exclusiva de los accionistas, éstos eran los propietarios de Vanguard. Vanguard se convirtió en la primera, única y verdadera empresa de fondos «mutuos», o dicho de otro modo, era propiedad de sus accionistas. Por lo tanto, no había incentivos para exprimir a los inversores, como acostumbraba a suceder en el resto de la industria de la inversión, ya que los accionistas de estos fondos eran a su vez propietarios de Vanguard. El único imperativo de este sistema era mantener bajos los costes.

Esta estructura, dicho sea de paso, existe en algunas otras áreas del comercio, más concretamente y de manera destacada, en las compañías de seguros «mutuos», en las que los titulares de las pólizas son asimismo propietarios de la empresa. Sin embargo, dicha estructura de propiedad está desapareciendo de la escena de la industria de los seguros, ya que los titulares de las pólizas actuales están recibiendo acciones de la empresa. El TIAA-CREF, un fondo de jubilación para profesores, también ofrece fondos mutuos al público en general. Si bien no es propiedad mutua de sus accionistas como el de Vanguard, dicho fondo es esencialmente no lucrativo y ofrece tasas casi igual de bajas que las de Vanguard.

En 1976 surgió el primer fondo indexado minorista. En la misma época, Bogle se había enterado del fracaso de la gestión de fondos activa por diversas fuentes: el estudio de Michael Jensen que ya citamos en el capítulo 3, los escritos del afamado economista Paul Samuelson y del administrador financiero Charles Ellis, y, obviamente, por su propia dolorosa experiencia en Wellington. (Casualmente, el manual de economía de Samuelson fue el origen de los problemas iniciales de Bogle en Princeton. Si hubiera sacado unas notas ligeramente más bajas en aquel curso introductorio, habría perdido su beca y habría sido expulsado de la universidad. El mundo nunca habría sabido del Vanguard Group).

Bogle calculó a mano la rentabilidad media de los mayores fondos mutuos: un 1,5% menos que el S&P 500. Como él mismo expresó, «¡Voilà! La práctica confirmada por la teoría». Su nueva empresa proporcionaría al inversor la rentabilidad del mercado, de la cual se sustraería el mínimo gasto posible. Por consiguiente, Bogle puso a disposición del público el mismo tipo de fondo indexado ofrecido a los clientes institucionales de Wells Fargo unos cuantos años antes. El porcentaje de gastos generales, 0,46%, era bastante bajo, incluso para aquellos días.

Y, en última, instancia estaban las tasas de ventas. Al darse cuenta de que estas tasas eran contrapuestas a la filosofía de indexación y de mantener los costes lo más bajos posible, Bogle hizo que todos sus fondos fueran del tipo «sin comisión», es decir que eliminó las tasas de ventas, que habían llegado a ser del 8,5%. En este sentido, Bogle no fue del todo un pionero; varias empresas, incluyendo, irónicamente, Scudder, ya habían eliminado las comisiones de sus fondos.

En aquel tiempo, esta serie de iniciativas fueron consideradas un acto de locura. Muchos pensaron que Bogle había perdido la razón y pronosticaron la rápida defunción de la empresa.

Pero en un remarcable tour de force, menos de dos años después de dejar Wellington, Bogle había reunido en una misma empresa las tres herramientas esenciales que cambiarían para siempre el mundo de las inversiones: una estructura de propiedad mutua, un fondo indexado de mercado y un sistema de distribución de fondos que no cargaba tasas de ventas.

A pesar de que Vanguard no revolucionó exactamente el negocio de los fondos en su primera década de vida, dicha empresa fue creciendo gradualmente a medida que los inversores descubrieron sus reducidas tasas y su sólido rendimiento. Y una vez que el fondo empezó a crecer, el proceso se convirtió en un ciclo virtuoso que se sustentaba a sí mismo: los activos en aumento permitieron a los accionistas el gran beneficio de aumentar las economías de escala y reducir gastos, además de mejorar el rendimiento y atraer cada vez más activos. En 1983, los gastos del Vanguard S&P 500 Index Trust cayeron por debajo del 0,3%, y en 1992, lo hicieron por debajo del 0,2%.

Curiosamente, la ventaja de Vanguard no se hizo claramente visible por primera vez hasta la aparición de sus fondos de bonos. Había dos motivos para tal circunstancia. Primero, el Vanguard S&P 500 Index Trust no podía haber escogido un momento peor para debutar. Durante los últimos años de la década de 1970, las acciones pequeñas superaron con creces a las grandes en rendimiento. Recuerde la Ley de Dunn, que afirma que los beneficios de indexar una clase de activo concreto están condicionados a los beneficios de esa clase de activo en relación con los demás. Dicho de otro modo, si las acciones de gran capitalización están teniendo un rendimiento pésimo, también lo tendrán si se las indexa. Por ello, el primer fondo indexado de Vanguard estuvo en la parte baja de la clasificación de los fondos de acciones durante sus dos primeros años y no subió hasta la parte alta (donde ya permanecería, más o menos, para siempre) hasta seis años después.

Segundo, como vimos en las figuras 3.1, 3.2 y 10.1, existe una gran cantidad de dispersión en el rendimiento de los fondos de acciones. Una ventaja en el gasto del 0,5% se puede perder fácilmente en el «ruido» de la variación anual que se produce en la gestión activa de acciones durante periodos de uno o dos años. No sucede lo mismo con los bonos, y en particular, con los bonos del gobierno. Una cartera de bonos del Tesoro a largo plazo o de bonos GNMA (bonos respaldados por hipotecas) se comportan casi de la misma forma. El fondo GNMA de Vanguard genera un gasto mínimo del 0,28%, mientras que la media de la competencia es del 1,08%.

En el ámbito de los bonos, esta diferencia del 0,80% supone una ventaja insuperable: ni siquiera el mismísimo Todopoderoso podría configurar una cartera compuesta de GNMA capaz de vencer a la rentabilidad del mercado de dichos bonos por un 0,8%. En abril de 2001, de los 36 fondos de bonos respaldados por hipotecas con un historial de diez años, el fondo GNMA de Vanguard se clasificó en primer lugar. De entre todos los fondos de bonos del gobierno, dicho fondo es el mayor con diferencia, pues su tamaño es más del doble del tamaño del segundo clasificado.

Inicialmente, la competencia se mostró despreciativa con esta empresa, en especial dado el pobre rendimiento que el Vanguard S&P 500 Index Trust Fund experimentó en sus comienzos. Pero a medida que la reputación de Vanguard se afianzaba, los índices de satisfacción de los accionistas subían y, lo más importante, los activos gestionados crecían, por lo que su eficacia ya no podía ser ignorada por más tiempo. En 1991, Fidelity arrojó la toalla e inició sus propios fondos indexados de bajo coste, como en su momento ya hiciera Charles Schwab. En el momento de escribir este libro, existen más de trescientos fondos indexados para escoger, sin contar los recientes fondos indexados «negociables en Bolsa», que más adelante analizaremos brevemente.

Naturalmente, no todas las empresas que ofrecen nuevos fondos indexados están imbuidas del espíritu de misión de Bogle: un 20% de los fondos indexados conlleva una comisión de ventas de hasta el 6%, y otro 30% carga una tasa anual 12b-1 de hasta un 1% anual en concepto de comercialización. El más famoso de estos fondos es el American Skandia ASAF Bernstein Series (¡no tengo ningún parentesco!), que carga una tasa de ventas del 6% y una tasa anual 12b-1 del 1%. Pagar este tipo de gastos para poseer un fondo indexado clama al cielo y revela la bajeza moral de gran parte de la industria.

Además de Vanguard, existen otras empresas de fondos con las que también vale la pena hacer negocios. El TIAA-CREF –el plan de pensiones para profesores de universidad y escuelas públicas– funciona de manera muy similar al de Vanguard, ya que todos los «beneficios» acaban revirtiendo de nuevo en los accionistas del fondo. Si usted decide emplear a un asesor financiero cualificado, Dimensional Fund Advisors hace un estupendo trabajo de indexación de casi cualquier tipo de activo que usted desee poseer a bajo coste. Existen unas pocas empresas de fondos con ánimo lucrativo, como Dodge & Cox, T. Rowe Price y Bridgeway, que son conocidas por su disciplina inversora, honestidad intelectual y metodología de trabajo orientada al accionista. Si usted simplemente no puede dar el salto de fe necesario para indexar sus inversiones, éstas son buenas organizaciones en las que apoyarse. Por último, también existe una empresa de fondos con comisión digna de ser elogiada: el American Funds Group. Sus bajas tasas y disciplina inversora se alzan por encima de sus homólogos a comisión. Y si dispone de 1 millón de dólares para invertir, podrá comprar su familia de fondos sin tasas de ventas.

Así pues, Vanguard finalmente avergonzó a las demás grandes empresas de fondos al ofrecer fondos indexados a precios económicos. Las series Fidelity Spartan cargaban tasas casi idénticas a las de Vanguard, y los fondos de Charles Schwab tampoco eran excesivamente caros. Pero ninguno de ellos ha llegado a ofrecer la amplia gama de clases de activos que Vanguard puso a disposición del público. Hasta el último año.

La reciente explosión de «fondos negociables en Bolsa» (ETF, exchange-traded funds) ha modificado el paisaje de la indexación. Los ETF son muy similares a los fondos mutuos, excepto en que éstos se negocian como acciones, de manera similar a los fondos de inversión de los años veinte y a los fondos de inversión de capital fijo o limitado actuales. El más conocido de estos vehículos financieros es el Spyders, basado en el S&P 500, y el Cubes que sigue el Nasdaq 100. (Un poco de nomenclatura. En este contexto, el fondo mutuo tradicional es denominado «fondo de capital variable»).

Los ETF plantean ventajas e inconvenientes, pero estos últimos son relativamente poco importantes. Las ventajas son que estos fondos se pueden gestionar de forma más económica que un fondo mutuo de capital variable, dado que los ETF no tienen que prestar servicio a cada accionista como en una cuenta individual. Además, a causa de la manera en que mantienen su composición, los ETF pueden permitirnos ahorrar algo más en impuestos que los fondos mutuos convencionales. Estos fondos se tasan y negocian durante todo el día, lo que se contrapone a la tasación y negociación única al final del día que exigen los fondos tradicionales. En el lado negativo, como sucede con cualquier otra acción, deberá pagar un diferencial y una comisión. Tal circunstancia puede llegar a ser un grave problema con algunos de los ETF más confidenciales, que se negocian con un margen muy estrecho, y por ende pueden cargar altos diferenciales e incluso elevados costes de impacto para cantidades de acciones muy pequeñas, lo cual hará disminuir ligeramente su rentabilidad.

Mi otra preocupación en torno a los ETF es su estabilidad institucional. Es muy probable, aunque no absolutamente seguro, que Vanguard y Fidelity sigan patrocinando sus operaciones de fondos de aquí a 20 o 30 años. En cambio, no puede decirse lo mismo de muchas otras entidades que ofrecen ETF. El problema en este caso no radica tanto en que sus activos puedan quedar expuestos a un riesgo, ya que la Investment Company Act (Ley de Sociedades de Inversión) de 1940 hace que tal posibilidad sea muy remota. Más bien, en vista de la reestructuración corporativa endémica de la industria, yo me preocuparía por que las empresas decidieran disolver los ETF poco vendibles, generando así ganancias de capital no deseadas. Así que yo de usted no conservaría ninguno de los ETF más dudosos en mi cartera de inversión sujeta a impuestos.

Con todo, los ETF son unos fondos enormemente prometedores. La escena sigue evolucionando rápidamente y para cuando usted esté leyendo este libro, probablemente ya se habrán producido otros cambios considerables en esta área. Actualmente, resulta sencillo configurar una cartera global equilibrada compuesta únicamente por ETF. Sin embargo, en el presente, teniendo en cuenta las consideraciones antes expuestas, yo seguiría apostando por los fondos indexados de capital variable más tradicionales.

Resumen

1. Nunca pague una comisión por un fondo mutuo o una anualidad. Y nunca pague una tasa 12b-1 continua por un fondo mutuo ni tasas de anualidad excesivas.

2. No busque el rendimiento en los gestores activos. El rendimiento pasado de un gestor no permite predecir en absoluto su rendimiento futuro. Además, un excelente rendimiento conducirá a una rápida acumulación de activos, lo que incrementará los costes de impacto y reducirá los futuros beneficios.

3. Interésese en conocer la estructura corporativa y la cultura que tiene su empresa de fondos de inversión. ¿A quién van a parar sus beneficios? ¿Es una empresa de inversiones o una empresa de marketing?

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OLIVER STONE LLEGA A WALL STREET

Por muy cínico que uno se vuelva, nunca lo será suficiente para mantenerse informado.

Lily Tomlin

El tercero y menos obvio de los pilares que sostienen la industria financiera es la prensa y, en concreto, sus reporteros, editores y redactores que informan y orientan los patrones inversores del público. La relación entre el cuarto poder y las industrias de los fondos mutuos y del corretaje es sutil, compleja e inmensamente poderosa. Ya hemos tratado este tema al explicar la historia del salto a la fama de Michael Kassen en 1983, que relataba la fuerza que puede tener una simple portada de la revista Money. Hace veinte años, todo el mundo se sorprendió de que casi 1.000 millones de dólares en activos pudieran moverse con un simple artículo. En cambio, hoy en día, cuando un fondo llega al primer puesto de los rankings de su categoría en uno o cinco años y le llueven miles de millones de dólares en nuevos capitales, nadie se inmuta.

El motor que impulsa las industrias del corretaje y de los fondos minoristas son los medios informativos financieros. En palabras del compositor Paul Simon, vivimos en un mundo plagado de «señales staccato de información constante»; por mucho que lo intente, no hay escapatoria posible a Money, The Wall Street Journal, USA Today y la CNBC. A menos que usted no se suscriba a ningún periódico o revista, no vea la televisión, no escuche la radio, no navegue por Internet y no tenga amigos, no podrá evitar quedar influenciado por el mundo del periodismo financiero. Y cuanto mejor negocie con dicho mundo, mejor le irá con sus finanzas.

El pan nuestro de cada día del escritor y articulista financiero es el gestor de fondos «exitoso», el estratega de mercado y el escritor de boletines informativos. Si ha llegado a este punto del libro, el defecto de este estilo de periodismo debería resultar obvio para usted. Todos los pronosticadores del mercado «exitosos» no son sino individuos con suerte a la hora de lanzar las monedas al aire. Casi todos los gestores que han tenido un aparente éxito en su labor lo deben a la suerte, no a una habilidad ni a un talento en particular. Es posible que haya leído algo sobre los ganadores de la lotería. Estos individuos quizá sean fascinantes desde un punto de vista de interés humano, pero no hay ninguna necesidad de enviarles cuantiosos cheques.

La columnista financiera personal del Newsweek, Jane Bryant Quinn, no duda en calificar este estilo de periodismo como «pornografía financiera», seductor pero completamente falto de valores redentores. Así que, ¿por qué los inversores se lo toman en serio y lo emplean para influir en sus decisiones de inversión? Porque saben muy poco de lo que ahora usted ya domina. Que no existen gurús en las finanzas. Que el dinero no tiene dueño. Que incluso si tales personas existieran, no estarían gestionando un fondo mutuo, escribiendo un boletín o divulgando a cambio de nada el bien más preciado de las inversiones –la información– a Lou Rukeyser y a sus 20 millones de televidentes.

Más pertinente sería formular la pregunta de por qué los periodistas continúan produciendo esta basura. Y la respuesta es complicada. En los estratos más modestos de la profesión, la mayoría de reporteros simplemente no comprenden de qué va el asunto. El periodismo atrae a personas con un excepcional talento lingüístico, pero he descubierto que muy pocos de ellos tienen la sofisticación matemática necesaria para apreciar la diferencia entre habilidad y suerte. El lenguaje de las finanzas son las matemáticas, y si se pretende ejercer un periodismo financiero de primer nivel, se debe ser capaz de calcular las cifras por uno mismo y entender lo que éstas nos están diciendo. Y no muchos periodistas pueden hacerlo.

En segundo término, un periodista financiero competente debería poder comprender la literatura especializada dentro del ámbito de las inversiones. Por literatura especializada quiero decir revistas y periódicos que publican investigaciones académicas originales, los cuales suelen estar editados por organizaciones nacionales de la misma profesión. Por ejemplo, su médico se entera de los últimos avances en medicina gracias a las «publicaciones evaluadas por expertos», como el New England Journal of Medicine y el Journal of the American Medical Association, cuyos artículos han sido cuidadosamente revisados, examinados y editados. Usted se alarmaría sobremanera si su médico admitiera que la mayor parte de sus conocimientos en medicina provienen del USA Today, ¿verdad? Por desgracia, la mayoría de periodistas financieros (y también la mayor parte de los profesionales del ramo) justamente cojean de ese pie. Estos individuos se fían de sus compañeros de la prensa financiera popular e ignoran la literatura especializada revisada por expertos, plasmada en publicaciones como el Journal of Finance, el Journal of Portfolio Management, etc.

Por otro lado, los tipos de mayor influencia en el sector –los columnistas habituales de los principales periódicos nacionales– suelen estar bien informados y son lo suficientemente listos como para entender la futilidad de los métodos de predicción del mercado y de la selección de acciones. Pero tienen un pequeño problema: les gusta alimentarse de manera regular. No se pueden escribir muchos artículos que digan: «compre el mercado, mantenga bajos los costes, y no se haga demasiadas ilusiones», antes de que estas directrices pasen de moda. En cambio, existe un suministro ilimitado de «gestores de fondos del mes» que pueden proveer la imprescindible materia prima para los artículos.

El cuadro se completa cuando comprendemos el triste hecho de que la mayoría de inversores seleccionan sus fondos mutuos y casas de corretaje sobre la base de la cobertura periodística, con lo que el círculo se cierra. La relación entre los administradores financieros y la prensa del ramo no suele ser una «conspiración» (aunque como veremos un poco más adelante, a veces sí lo es), pero lo que sí queda claro es que cada una de las partes necesita desesperadamente a la otra. Sin gestores activos, no habría historias que contar; sin brillantes entrevistas a los gestores y directores de fondos, no habría incautos que invirtieran en los fondos de estos individuos. (O «gaviotas»*, como Keynes, haciendo un símil ornitológico, denominaba a estos ingenuos inversores que se dejaban embaucar).

La simbiosis entre los administradores financieros y la prensa prácticamente no tiene parangón; considere, si no, los reportajes sobre moda, automóviles y viajes. Resulta difícil dar con otro ejemplo que tenga un impacto económico tan grande como el del periodismo financiero. De la misma forma que muchos usuarios de automóviles comprarán sus vehículos sobre la base de un reportaje favorable aparecido en Car and Driver, una historia de un brillante administrador financiero puede llegar a mover vastas cantidades de capital.

Ésta es la interpretación más benigna de la relación entre los periodistas y la industria financiera. Por desgracia, recientemente se ha instalado una creciente tendencia hacia una siniestra alianza entre los «perros guardianes» de la prensa y la industria que ésta, supuestamente, vigila en nuestro nombre.

A modo de ejemplo, a finales de los ochenta, se supo que la revista Money había comenzado a organizar grupos focales y sesiones de grupo conjuntos con una importante empresa de fondos. Su argumentación fue que, después de todo, ambas entidades estaban en el mismo negocio. ¿Es así realmente? El negocio de la mayoría de empresas de fondos es la obtención de tasas de los accionistas. ¿Es ésa también la misión de la revista Money? Como quiera que la mayor parte de las publicaciones financieras se benefician cada vez más de un creciente flujo de ingresos por publicidad de las familias de fondos, parece probable que en muchos casos ambos grupos en efecto estén en el mismo equipo.

Los periodistas tienden a ser un colectivo muy cínico, pero es difícil encontrar muchos escritores financieros de éxito que sean a la vez tan obstinados e inteligentes. Ellos saben perfectamente que lo que están escribiendo no es positivo para sus lectores, pero hay plazos límite que cumplir y bocas que alimentar. En un número de la revista Fortune de 1999, un escritor anónimo redactó un notable artículo titulado, «Confesiones de un Ex reportero de Fondos Mutuos». Su autor admitía que, «estábamos rezando para que se produjera la consumación de la relación entre la compra y la retención de títulos y al mismo tiempo apoyábamos la promiscuidad de los fondos especulativos». ¿Por qué? Pues porque, «por desgracia, las historias racionales que promueven los fondos indexados no venden revistas, ni procuran éxito a las páginas web ni disparan los índices Nielsen». El artículo seguía admitiendo que la mayoría de columnistas de fondos mutuos invertían en fondos indexados. (Al igual que hacen un cada vez mayor número de agentes de Bolsa, analistas y gestores de fondos de inversión libre).

La flor y nata del periodismo financiero la forma un selecto número de escritores que son tan populares y producen una prosa tan brillante que pueden permitirse salir indemnes tras transmitirnos una cierta dosis de realidad sin adornos. Como ya hemos visto, Jane Bryant Quinn es una de tales periodistas.

Scott Burns del Dallas Morning News, Jonathan Clemens del The Wall Street Journal y Jason Zweig de Money son los otros tres compulsivos narradores de la verdad. (Y recalco que Jason no tiene ninguna relación con Martin). Pero estos pocos buenos profesionales son como débiles puntos de luz dentro del arremolinado sumidero periodístico. En general, lo mejor es ignorar a todo el ramo, ya sea prensa, televisión o Internet.

Añadamos ahora algo más de sustancia al tema con unos pocos ejemplos extraídos de la vida real. Un elemento representativo que atrajo poderosamente la atención fue el titular aparecido en la edición de agosto de 1998 de la revista Worth: «Venza al S&P Con Nuestros Cinco Mejores Fondos». Sus recomendaciones eran Eclipse Equity, Barron Asset, Vanguard Windsor II, MFS Massachusetts Investors Growth Stock y GAM International. Estos fondos fueron escogidos no sólo por su excelente rendimiento anterior, sino también por la favorable impresión general de la revista respecto a sus respectivos gestores y técnicas. Durante los siguientes dos años, dos de ellos vencieron al S&P, pero tres no lo hicieron, y la rentabilidad media de los cinco que se recomendaban fue del 23,17%, frente al 33,63% para el S&P. Esto es exactamente lo que usted esperaría obtener al lanzar unos cuantos dardos a una tabla de fondos de un periódico colocada en la pared: unos pocos ganadores junto con una mayoría de perdedores, con rendimiento general por debajo de la paridad.

El más prestigioso de todos los sistemas de clasificación de fondos es el Forbes Honor Roll (Cuadro de Honor). Ésta es una lista exclusiva. El fondo candidato a aparecer en dicha lista no sólo debe tener un historial de excelente rentabilidad y una gestión de alta calidad continua, sino que también debe reportar beneficios por encima de la media en periodos bajistas del mercado. Pocas publicaciones pueden presumir de tener una experiencia tan larga y un talento comparables a la de Forbes. Si alguien es capaz de seleccionar fondos, tienen que ser ellos.

Pero, ¿cuáles han sido sus resultados? En realidad, bastante buenos. Desde 1974 hasta mediados de 1998, el fondo nacional medio Honor Roll reportó un 13,6%, frente al 13,3% de los fondos medios gestionados activamente. Así que por lo que parece, aplicando criterios de selección cuidadosos, Forbes puede seleccionar fondos mutuos que rinden algo mejor que la media, aunque, desafortunadamente, no mejor que el mercado, que reportó un 14,3%.

Y ahora vienen las malas noticias. En primer lugar, muchos de los fondos Honor Roll cargan comisiones, las cuales no se incluían en el cálculo previo y habrían por tanto reducido la rentabilidad en otro 1% aproximadamente. En segundo lugar, la renovación de estos fondos habría generado muchas más ganancias sujetas a impuestos de lo que se genera simplemente manteniendo un fondo indexado. Y por último, la renovación de los fondos del Honor Roll es notable en y por sí misma. Sólo un pequeño porcentaje de los fondos permanece en la lista durante más de una década. ¿Qué nos revela tal circunstancia sobre un sistema de selección de fondos que da lugar a tal rápido cambio de empresas? Pues que si los gestores tuvieran continuidad con su éxito, seguramente seguirían en la lista año tras año. Y, sin embargo, como vemos, ese tipo de rendimiento –el que persiste– no se produce.

¿A quién debo escuchar?

Si los medios de comunicación populares en el mejor de los casos no nos son útiles y en el peor constituyen un manifiesto peligro en nuestra búsqueda de orientación para las inversiones, entonces ¿a quién debe acudir el inversor inteligente para recibir información fiable? El verdadero leitmotiv del mercado es: el propio mercado es el mejor consejero. La razón es tremendamente simple. Cuando usted compra el mercado, está adquiriendo los criterios conjuntos de las mentes más brillantes y mejor informadas de las finanzas. (Recuerde la desaparición del Scorpion. Ni siquiera los más sagaces analistas sabían exactamente dónde se había hundido el submarino, en cambio, su criterio colectivo fue asombrosamente preciso). Al indexar, usted estará conectando con la más poderosa inteligencia del mundo financiero, a saber, la sabiduría colectiva del propio mercado.

Únicamente necesitará orientación en las dos áreas siguientes:

• Su asignación de activos general. Ya hemos comenzado a discutir este asunto y lo zanjaremos en el próximo capítulo.

• Su propia autodisciplina. Necesitará tener la cabeza fría mientras todo el mundo pierde la razón. No, no tendrá que predecir los movimientos del mercado, llamar a diestro y siniestro ni franquear altos edificios de un solo salto. Sólo necesitará recordar dos cosas. Primera, que en un futuro no muy lejano habrá nuevas y excitantes tecnologías y de nuevo oirá la misma canción: «Esta vez es diferente; las viejas reglas ya no tienen vigencia». Sus vecinos y amigos quedarán atrapados en el frenesí del momento, y obtendrán más beneficios que usted. Pero sólo momentáneamente. Todo lo que tiene que hacer es… nada. Permanezca firme en sus ideas y siga el plan previsto. No intercambie sus acciones y bonos aburridos y viejos por participaciones en las nuevas empresas tecnológicas. En segundo lugar, llegará un momento en el que los mercados se agitarán y entonces oirá otra canción, esta vez en un tono bajo y triste: «El fin está cerca. Sólo un loco conservaría sus acciones». De nuevo, todo lo que tendrá que hacer es… nada. O si se siente valiente, coja algo de su dinero en efectivo y compre más acciones.

El simple hecho de que no sea preciso prestar demasiada atención a sus finanzas no significa que no pueda hacerlo. Presumiblemente, usted está leyendo este libro porque tiene cuanto menos un ligero interés en el tema. Existe todo un mundo de información útil sobre las inversiones ahí afuera, y depende de usted que la aproveche. Lo sorprendente del caso es que lo que usted necesita saber son, en su mayor parte, conceptos antiguos, a veces, muy antiguos. Por ejemplo, si me viera obligado a elegir, cambiaría toda la investigación financiera realizada en los últimos diez años por el libro de Fisher La teoría del interés, que fue escrito hace más de setenta años y formó la base del capítulo 2.

De manera que así es que como yo actuaría. Primero, no lea ninguna revista más o artículo de periódico sobre finanzas, y, bajo ninguna circunstancia, vea nunca los programas Wall Street Week y Nightly Business Report, ni tampoco el canal CNBC. Con la hora o dos que ganará cada semana apagando el televisor, le aconsejo que inicie un programa de lectura habitual. Y para empezar, dos clásicos:

1. Un paseo aleatorio por Wall Street, de Burton Malkiel, es un excelente manual básico de la inversión. Explica los fundamentos de las acciones, bonos y fondos mutuos y reafianza el concepto de mercado eficiente.

2. Common Sense on Mutual Funds, de John C. Bogle, le proporcionará más información de la que jamás deseó saber sobre este importante vehículo de las inversiones. Bogle ha sido una importante voz en la industria durante décadas y además escribe maravillosamente bien. Se trata de una obra dogmática y altamente recomendable.

Tómese su tiempo. No lea más de diez o veinte páginas cada noche, y después haga alguna actividad que le entretenga. Una vez que haya leído estos dos libros, sabrá más sobre finanzas que el 99% de todos los agentes de Bolsa y que la mayoría de los demás profesionales del ramo de las finanzas. Entonces ya estará preparado para el «curso de posgrado» que le ocupará el resto de su vida. Recuerde que la mayor parte de lo que necesita saber es historia antigua, a veces literalmente.

Como aprendimos en los capítulos 5 y 6, no hay nada realmente nuevo en el mundo de las finanzas; los acontecimientos recientes de Wall Street no habrían sorprendido a los inversores pioneros que frecuentaban los cafés de la Change Alley a finales del siglo XVII. Cuanta más historia se aprenda, mejor. Aquí es donde las finanzas empiezan a ser divertidas, porque los mejores historiadores financieros tienden a ser talentosos artesanos literarios. Le puedo garantizar que no será capaz de dejar de lado la mayoría de los siguientes libros:

• A Fool and his Money, de John Rothchild y Where are the Customers´ Yachts?, de Fred Schwed. Se trata de dos viajes iniciáticos por Wall Street durante las décadas de 1980 y 1930, respectivamente, que proporcionan una visión reveladora de los mercados de capital en estas áreas.

• Once in Golconda, de John Brooks. La historia de cómo las cosas se pusieron realmente feas entre Nueva York y Washington en el periodo subsiguiente a la Gran Depresión y de cómo el Tío Sam finalmente metió sus narices en Wall Street, para beneficio de casi todo el mundo.

• Devil Take the Hindmost, de Edward Chancellor. Una historia de locuras y colapsos económicos a lo largo de la historia. Si este libro no le blinda de los efectos de la próxima burbuja, nada podrá hacerlo.

• Bernard Baruch, Money of the Mind, Minding Mr. Market y The Trouble with Prosperity, todos ellos de James Grant. Este autor entiende mejor la historia de los mercados de capital que cualquier otra persona que yo conozca, y la calidad de su prosa es superlativa, en ocasiones hasta el punto de resultar distraída.

• Capital Ideas, de Peter Bernstein. Una envolvente historia sobre la teoría financiera moderna y su gran influencia en los mercados actuales.

• Winning the Loser´s Game, de Charles Ellis. Una sucinta mirada a la esencia de la gestión del dinero redactada por uno de los gestores de capital más respetados de la nación.

Todas las obras reseñadas anteriormente son fácilmente accesibles para el lector medio. Si usted está ducho en matemáticas y no le importa esforzarse un poco, también le aconsejaría los siguientes dos libros:

• Global Investing, de Gary Brinson y Roger Ibbotson. Una visión panorámica del mundo de las acciones, los bonos, los activos y la inflación en todo el mundo. Ahora, habiendo transcurrido algo más de una década desde su publicación, empieza a acusar el paso del tiempo, pero sigue mereciendo el esfuerzo por parte del lector.

• Asset Allocation, de Roger Gibson. Una excelente obra básica sobre la teoría de la cartera que enseña los conceptos matemáticos necesarios para su correcta distribución y asignación.

Pero ¿qué pasa con la necesidad de «estar al día» con el progreso de las finanzas? Me temo que si alguien publicara un libro anual titulado «Los genuinos avances de la inversión», sería el volumen más fino de todos casi todos los años. Si a usted se le dan bien las matemáticas y para rematar es algo masoquista, puede entrar en la página web de Journal of Finance’s (http://www.afajof.org/jofihome.shtml), donde podrá consultar las novedades en este ámbito. También puede suscribirse a la versión impresa de dicho periódico por 80 dólares al año.

Finalmente, dentro del ámbito de las publicaciones diarias, existen dos columnas regulares que, además de proporcionar un buen análisis periódico de las finanzas prácticas, también hacen un excelente trabajo manteniendo al día al lector e informándole de las escasas noticias útiles que trascienden los círculos académicos del ramo. La primera de dichas columnas, titulada «Getting Going» corre a cargo de Jonathan Clemens y aparece cada miércoles en The Wall Street Journal. (Se trata de un magnífico periódico de ámbito nacional en Estados Unidos, pero es recomendable leerlo para informarse de manera general, no con ánimo de estudiar a fondo las inversiones. Aparte de la columna del Clemens, los contenidos del mencionado diario no le enseñarán muchas cosas útiles para sus inversiones). La segunda columna pertenece a Jason Zweig y aparece en la revista Money.

¿Qué hemos aprendido de nuestro periplo por los medios de comunicación financieros? Dos cosas. Primero, que casi toda la información que puede encontrar en la televisión, la prensa, las revistas e Internet está dirigida al cuidado y la alimentación del negocio de la inversión minorista, así como de los periodistas del ramo, quienes dependen unos de otros para sobrevivir. A usted no le sirve de nada. Y segundo, que como el comportamiento básico de los mercados de capital no tiene nada de novedoso, el modo más provechoso de desarrollar una experiencia inversora es absorber tanta historia de los mercados como pueda.

ESTRATEGIAS PARA LA INVERSIÓN

Juntando los Cuatro Pilares

El juego de los ganadores

Nuestro viaje a través de la teoría, historia, psicología y negocio de las inversiones finalmente da todos sus frutos en esta sección. Aquí es donde se juntan los cuatro pilares para formar una estrategia de inversión coherente que usted podrá desplegar y mantener con una modesta dosis de esfuerzo por su parte.

En primer lugar, exploraremos el «juego de los números» que nos plantea la jubilación: ¿Cuánto dinero necesitaré para cumplir mis objetivos? ¿Cuánto dinero puedo gastar? ¿Qué seguridad puedo tener de que alcanzaré el éxito? Más adelante, en el capítulo 13, analizaremos la «principal cuestión» del libro: ¿Qué factores tengo que considerar a la hora de diseñar mi cartera de inversiones? ¿Cuál debe ser la configuración de mi cartera? ¿Qué fondos debo comprar?

Finalmente, en el capítulo 14, expondremos los aspectos básicos y las cuestiones prácticas. La primera parte versa sobre el «libro de instrucciones para configurar su cartera»; esta sección ilustra un método poderoso para la tarea psicológicamente complicada que supone la lenta construcción de su exposición bursátil. La segunda sección es el «manual de mantenimiento»; esta parte describe las «adaptaciones» periódicas necesarias para conservar la salud de su cartera.

Parafraseando a Winston Churchill, al finalizar esta sección usted no habrá llegado al final de su viaje por el mundo de las inversiones; ni siquiera habrá empezado la parte final, pero sí que habrá finalizado su parte inicial. Esta sección le proporcionará una hoja de ruta para dicho viaje.

12

¿TENDRÁ USTED SUFICIENTE?

Antes de que nos pongamos de verdad manos a la obra con el asunto de las acciones, bonos y fondos mutuos, es importante considerar simplemente la cuestión de por qué ahorramos dinero. En palabras del difunto profesor Irving Fisher ya expuestas en el capítulo 2: «Ahorramos para poder gastar más adelante». Una inversión es tan sólo la puesta en práctica de ese aplazamiento temporal del consumo. En esencia, pues, el patrón de ese consumo futuro –cuándo y cómo se gasta usted sus ahorros– es el factor más importante que determina su asignación de activos. Dicho de otro modo, ¿está usted ahorrando para la jubilación?, ¿para una emergencia?, ¿para comprarse una casa?, ¿para educar a sus hijos?, ¿para beneficio de generaciones futuras?

En la mayoría de los casos, se ahorra e invierte simultáneamente por varias de las razones antes expuestas. Por ejemplo, la mayoría de las familias jóvenes ahorrarán probablemente por cualquiera de esos motivos, menos por el último. No tiene mucho sentido tener programas separados para cada cosa, sino que es mejor combinar todos sus objetivos en una sola cartera. Disponer de una única estrategia general de inversión para todos sus activos simplificará enormemente su gestión financiera, reducirá los gastos y, a su vez, incrementará sus opciones de éxito.

La jubilación es el objetivo primordial de la mayoría de las inversiones, así que abordaremos este tema en primera instancia. Una vez que hayamos dominado esta área, ahorrar para las demás metas, tanto separada como conjuntamente con la jubilación, no resultará demasiado complicado.

El jubilado inmortal

La mejor manera de comprender el asunto de los ahorros para la jubilación es explicarlo a la inversa. Dedicaremos la primera mitad de este capítulo a abordar el problema de cuánto dinero necesitará el día que se jubile, y la segunda mitad a analizar cómo conseguirlo. En el proceso, descubriremos que diversos escenarios del mercado afectan a los jóvenes ahorradores y a los jubilados de más años de formas radicalmente distintas.

Empecemos con lo que a primera vista parece una suposición algo simple, que usted vivirá para siempre. Ésta es una situación extremamente sencilla de planificar, siempre y cuando se acuerde de pensar en términos de rentabilidad «real» (ajustada a la inflación). Pero no es una suposición tan inocente como parece; en términos financieros, la jubilación es esencialmente «para siempre». Entre los compradores de seguros y anualidades –si bien admito que se trata de un grupo más longevo que la media– el 15% de los cónyuges que sobreviven, habitualmente la esposa, viven hasta como mínimo los 97 años.

Esto significa que muchos pensionistas tendrán que planificar más de 35 años de jubilación. Financieramente, no hay mucha diferencia entre vivir 35 años y vivir para siempre. Para ilustrar este punto, supongamos que todo su dinero está en una cuenta de jubilación Roth IRA, lo que significa que no tendrá que preocuparse por los impuestos en ninguna fase y que necesitará un poder adquisitivo regular de 40.000 dólares anuales durante la jubilación. Si usted obtiene una rentabilidad real del 4%, podrá retirar ese 4% de sus ahorros cada año sin reducir su capital principal. Y podrá mantener esta rentabilidad para siempre, puesto que el valor de sus ahorros aumentará junto con la inflación. El 4% que usted retire de ese capital cada año para sus gastos personales también se mantendrá al mismo nivel que la inflación, lo que implica que necesitará 1 millón de dólares (resultado de dividir 40.000 dólares entre 0,04).

Ahora, imagínese que obtiene la misma rentabilidad real del 4% y que muere según lo previsto transcurridos esos 35 años sin que le quede nada. En tal caso, dado que usted gastará su capital en la misma medida que sus ganancias, necesitará sólo 746.585 dólares. (Más adelante analizaremos cómo se realiza este cálculo en unos cuantos párrafos). El quid de la cuestión es el siguiente: no hay una gran diferencia entre vivir para siempre, lo cual requiere 1 millón de dólares, y vivir 35 años de jubilación, que precisa de 746.585 dólares. Además, dadas las incertidumbres del mercado y de su propia vida, es absurdo planificar una muerte según lo previsto con beneficio cero.

Este método de «cálculo rápido» de su jubilación es extraordinariamente práctico, ya que sólo tiene que calcular sus gastos cotidianos, incluyendo cualquier impuesto que deba abonar por sus extracciones de dinero de su cuenta de jubilación, y ajustar lo que espera recibir de la Seguridad Social (que quizá no sea mucho). A continuación, divida el resultado por su tasa de rentabilidad real esperada, como hicimos anteriormente. Un 4% es un cálculo razonable, dada la rentabilidad esperada para las acciones y los bonos que calculamos en el capítulo 2.

Una técnica más precisa, pero mucho más peligrosa, utiliza el segundo ejemplo descrito con anterioridad, es decir, morir según lo previsto tras 30 o 40 años de beneficio cero. Este método implica aplicar un cálculo de amortización que, por lo general, requiere el uso de una calculadora financiera estándar como la Texas Instruments TI BA-35, que puede comprarse por unos 20 dólares. Éste es un procedimiento muy común entre los planificadores financieros y se computa exactamente de la misma forma que una hipoteca (excepto que en este caso usted es el banco que recibe pagos mensuales hasta que el «préstamo» de sus ahorros se ha amortizado por completo).

Así es como llegamos a la cifra de 746.585 dólares mencionada en el párrafo anterior. Recordemos que la amortización no permite ningún «margen de error». Si hace algunas suposiciones erróneas, acabará comiendo Alpo* en sus años dorados.

¿Cuánto margen de error necesita usted? Por desgracia, mucho. Como ve, todos los cálculos que hemos realizado hasta ahora encierran un supuesto extremadamente peligroso, que nuestra rentabilidad es la misma cada año. Por ejemplo, en el cálculo anterior supusimos que usted recibiría una rentabilidad real del 4% que nunca va a cambiar, año tras año.

Pero en el mundo real, esto no sucede. Si espera unos beneficios razonables, tendrá que asumir riesgos. Y por su estricta definición, la palabra «riesgo» significa que no puede esperar recibir la misma rentabilidad un año tras otro. Así que tendrá que convivir con la peculiaridad inherente a todos los mercados, donde los años buenos y los malos se suceden en una secuencia completamente impredecible.

El problema es que saber la precisa secuencia de años buenos y malos es un factor crucial. Este fenómeno fue por primera vez puesto en conocimiento de la atención pública por Philip L. Cooley, Carl M. Hubbard y Daniel T. Walz de la Trinity University. Estos investigadores observaron la tasa de éxito de varias estrategias de extracción durante numerosos periodos históricos y llegaron a la conclusión de que sólo con una tasa de extracción del 4 o 5% respecto al valor inicial de la cartera (es decir, entre 40.000 y 50.000 dólares de una cartera mixta de acciones y bonos por valor de 1.000.000 de dólares) se podía tener una razonable expectativa de «éxito». (Lo que estos investigadores definieron como «morir sin deudas»). Lo más terrorífico de sus resultados era que el periodo estudiado tuvo una rentabilidad de acciones real del 7%. Y la rentabilidad de acciones futura es probable que sea inferior, lo que significa que incluso su tasa de extracción del 4 o 5% puede ser demasiado optimista. Un excelente resumen de su trabajo está disponible en la siguiente página electrónica: http://www.scottburns. com/wwtrinity.htm.

A un nivel más básico, usted puede aplicar una prueba de fuego mucho más simple a su estrategia de extracción: ¿Qué pasaría si el día que se jubilara en el punto álgido del mercado, pongamos un 1 de enero de 1966, que marca el inicio de un brutal y prolongado mercado bajista, viviera otros 30 años, hasta el 31 de diciembre de 1995? Durante los primeros 17 años (1966-1982), la rentabilidad real del S&P 500 fue de cero, mientras que la rentabilidad de los últimos 13 años (1983 a 1995) fue espectacular, dando como resultado una rentabilidad real superior al 5,3% en el periodo completo de 30 años (1966-1995), no demasiado alejada de la referencia histórica del 7%.

Para estudiar estas cifras, he dado por sentado que usted empezó el periodo con 1.000.000 de dólares, y después he calculado los resultados de varias tasas de extracción a partir de las siguientes combinaciones: 100% de acciones, 100% de bonos, y mezclas de acciones/bonos en proporción 75/25, 50/50 y 25/75. A continuación, he supuesto que la cartera de acciones estaba compuesta de un 80% de S&P 500 y un 20% de acciones pequeñas de Estados Unidos junto con bonos del Tesoro a cinco años. Los resultados de las tasas de extracción del 7, 6, 5 y 4% (esto es, extracciones de 70.000, 60.000, 50.000 y 40.000 dólares en términos reales) se representan en las figuras 12.1 a 12.4. Una vez más, es importante fijarse en que las cantidades de la escala vertical están calculadas en dólares de 1966 ajustados a la inflación.

FIGURA 12.1

Extracción real anual de 70.000 dólares (de 1966)

FIGURA 12.2

Extracción real anual de 60.000 dólares (de 1966)

FIGURA 12.3

Extracción real anual de 50.000 dólares (de 1966)

FIGURA 12.4

Extracción real anual de 40.000 dólares (de 1966)

Estos resultados son profundamente perturbadores. Dado que la rentabilidad real de los títulos fue del 5,3% durante este periodo, el conservador método de cálculo rápido basado en la extracción de la rentabilidad real cada año debería habernos permitido retirar de forma segura el 5,3% anual y seguir manteniendo intacto nuestro capital principal real. Pero, de hecho, tal tasa de extracción vació por completo todas las carteras, más allá de su composición acciones/bonos. El método de amortización predice que deberíamos ser capaces de retirar un 6,7% anual si estuviéramos dispuestos a esquilmar la cartera por completo en 30 años. Como puede observar en las figuras 12.1 y 12.2, una tasa de extracción del 6,7% en realidad habría vaciado todas las carteras en unos 15 años. Ello significa que se extrajo una «penalización» de entre el 1,5 y el 2% por simple «cuestión de suerte». En otras palabras, una secuencia de beneficios particularmente bajos puede llegar a reducir su cantidad de extracción segura en un 2% por debajo de la rentabilidad de acciones a largo plazo. Recuerde que, como vimos en el capítulo 2, es probable que la rentabilidad de acciones futura real esté en el margen del 3,5%, ¡lo que implica que los jubilados actuales quizá no puedan extraer de forma segura más del 2% anual de los valores iniciales reales de sus carteras!

Es importante tener en cuenta que en todos los casos citados hasta ahora hemos estado hablando de extraer una cantidad real y constante del valor inicial de la cartera. Por ejemplo, en la figura 12.1, retiramos 70.000 dólares reales por año, el 7%, de una cartera con un valor de 1.000.000 de dólares, aumentando los 70.000 dólares iniciales cada año a causa de la inflación, lo cual no es lo mismo que gastar un 7% del valor de la cartera cada año. Si hiciéramos tal cosa, retiraríamos me nos dinero cada año a medida que las acciones redujeran su cotización. Por ejemplo, si la cotización de las acciones cayera inmediatamente un 20%, sólo podríamos gastar 56.000 dólares. Imagine ahora que gasta una cuarta parte de su cartera cada año. Nunca se quedaría sin dinero del todo, aunque el valor de su cartera sería insignificante tras una década o dos. Pero si puede tolerar las fluctuaciones que se producen en las cantidades extraídas, inherentes a una extracción de un porcentaje constante más razonable (pongamos, un 4 o 5% anual), entonces nunca se quedará sin dinero.

Y esto nos lleva al fundamento del riesgo financiero. La ventaja de esta situación es que usted no se topará con el peor caso de mercado bajista prolongado y profundo en los primeros años de su jubilación. Existen las mismas probabilidades de que ocurra lo contrario –un mercado alcista prolongado en los primeros años– y que usted dé con un inesperado trébol de cuatro hojas, lo que le permitirá extraer un 6% o más de su cantidad inicial cada año. Pero no podemos predecir el futuro. Si planea realizar extracciones razonables (del 2 al 5% del valor de sus ahorros iniciales, ajustados al alza por la inflación anual), existe poco riesgo de desastre, el cual sólo se puede minimizar reduciendo sus gastos cotidianos durante la jubilación.

La mejor manera de realizar un cálculo de jubilación es con el denominado análisis «Monte Carlo». Esta metodología sofisticada permite especular con miles e incluso millones de escenarios «supuestos o imaginarios» y calcular el porcentaje de veces que su estrategia tendrá «éxito» (o sea, en los que no morirá pobre). Dicho método usa los mismos tres datos iniciales que el método de amortización: la cantidad de dinero ahorrado inicial, la tasa de rentabilidad real esperada y la duración en años de la jubilación; además, se necesita un cuarto factor, la «desviación estándar» de la cartera, que es una medida del riesgo de la cartera. He descubierto que el sistema Monte Carlo ofrece unos resultados similares a los obtenidos en el estudio de la Trinity University, con la ventaja adicional de que permite una cierta flexibilidad a la hora de ajustar el riesgo y la rentabilidad. No se preocupe por tener que realizar cálculos manualmente, la empresa Efficient Solutions ha elaborado un económico programa evaluador Monte Carlo basado en Windows¹.

Es importante darse cuenta de cómo se relacionan el método tradicional de amortización y los más sofisticados métodos actuales (el estudio de Trinity, los datos de las figuras 12.1 a 12.4 y el sistema Monte Carlo). El método de amortización, que presupone que usted obtiene la misma rentabilidad todos los años, calcula la tasa de extracción o la cantidad de sus ahorros en la que los métodos más sofisticados indican una posibilidad del 50% de tener éxito. Pero ése no es un margen de error suficiente para la mayoría de inversores. Existe una forma simple de calcular cuánto dinero se puede retirar para llegar a tener un 90% de posibilidades de éxito: sustraiga un 1% de su tasa de extracción para una cartera que esté compuesta mayoritariamente por bonos y un 2% de una que tenga acciones en su mayor parte. Pongamos por caso que usted piensa que su cartera de acciones tiene una rentabilidad esperada del 5%, lo que significa que para tener un 90% de posibilidades de éxito, sólo podrá extraer un 3% anual de sus ahorros iniciales reales.

Finalmente, el Tío Sam nos proporciona un tentador sistema para resolver este dilema. Los TIPS (bonos del Tesoro de Estados Unidos indexados a inflación) producen habitualmente una rentabilidad ajustada a la inflación del 3,5%. Si usted puede vivir con el 3,5% de sus ahorros y además puede proteger casi todo su dinero para la jubilación en una cuenta de retiro individual Roth IRA (que no requiere distribuciones obligatorias después de cumplir 70 años y seis meses), entonces tiene garantizado el éxito durante 30 años, que es el plazo de vencimiento habitual de los bonos a largo plazo. Para los que creen devotamente en las bondades y en el valor de una cartera bien diversificada, esta opción es sumamente rechazable, puesto que ésta es una cartera muy mal diversificada, o el equivalente financiero de la serpiente del Edén. (¡Aunque no deja de ser un sistema muy seguro para sus ahorros!) Con todo, probablemente no sea una mala idea dedicar parte de sus cuentas protegidas a los TIPS.

Al fin y al cabo, uno nunca puede estar completamente seguro de que su jubilación vaya a ser un éxito financiero. Por otro lado, usted se enfrenta a una interrelación entre la cantidad de ahorros que puede gastar cada año y la probabilidad de tener éxito: cuanto menos gaste, más probabilidades de éxito. Y ciertamente, cualquier persona jubilada que retire anualmente mucho más del 5% de sus ahorros iniciales reales durante décadas obviamente está tentando a su suerte.

Jubilados: rece para que llueva

Le pido disculpas si los conceptos matemáticos empleados en esta sección le resultan algo confusos y complicados. Aun cuando usted no en tienda todas las cifras que intervienen en estos procesos, existe un importante concepto que deseo que recuerde: el peor escenario posible para un jubilado es iniciar un largo periodo de pobres beneficios. En tal situación, la combinación de escasos beneficios y extracciones obligatorias para gastos del día a día asolará la mayoría de carteras de jubilación si el mercado bajista dura lo suficiente. Y aún después de que los malos tiempos hayan finalizado y la rentabilidad mejore, simplemente no quedará suficiente capital para beneficiarse de dichos elevados beneficios, y se quedará sin dinero. La única manera de salir de esta cruel trampa es gastar menos y ahorrar más.

Pero de todos modos, usted también tiene que tener en cuenta que es imposible eliminar completamente el riesgo. Me divierte escuchar a los planificadores financieros y académicos sobre métodos que predicen una tasa de éxito en 40 años de, pongamos, el 95%. Si se para a pensar en ello, esto implica que nuestras instituciones políticas y financieras seguirán como están actualmente durante el próximo milenio (40 años dividido por una tasa de fracaso del 5% equivale a 800 años). Considerando la historia de la civilización humana, esta presunción resulta bastante atrevida. La única forma que tiene la mayoría de inversores para impulsar sus opciones de éxito por encima del 90% pasa por el rigor en el gasto antes y después de la jubilación. Llega un momento que hay que saber decir hasta aquí hemos llegado; para poder vivir un poco, usted tiene que asumir cierto riesgo de fracaso.

Lo mejor que le puede suceder a una persona jubilada es tener una serie de años positivos de buenas a primeras. En tal caso, dispondrá de una montaña de activos que probablemente no sabrá como gastar, sin importar lo bajos que sean los beneficios a posteriori.

El juego de los ahorros

Lo contrario de lo expuesto en el párrafo anterior es cierto para los jóvenes ahorradores: éstos deberían rezar para que se produjera un mercado bajista y poder así acumular participaciones más baratas antes de jubilarse. Lo peor que les puede pasar a los ahorradores es que se produzca un periodo prolongado de precios altos, lo cual implica que habrán adquirido participaciones caras que muy probablemente ofrecerán un pobre rendimiento en el momento de la jubilación. Recapitulemos de nuevo:

|  | MERCADO ALCISTA |  | MERCADO BAJISTA
Jubilado |  | Bueno |  | Malo
Ahorrador |  | Malo |  | Bueno

Llegados a este punto, imaginando cuánto dinero necesitará tener a mano el día que se jubile, ya hemos hecho la parte más laboriosa del trabajo.

En este caso, la precisa secuencia de años buenos y malos, si bien influye en sus resultados, es mucho menos fundamental. Las razones para ello son complejas y tienen que ver con la «duración» de su cartera de inversiones.

Como ya vimos en el primer capítulo, si usted posee un bono que produce un rendimiento nominal del 5% y su rendimiento aumenta hasta el 10%, ello siempre supone una mala noticia, pues el rendimiento y los precios de los bonos están inversamente relacionados. Pero en un momento dado, llegará al punto de equilibrio (saldrá sin pérdidas ni beneficios) porque podrá reinvertir su interés a una tasa superior. La «duración» de su bono es ese momento en el que usted llega al punto de equilibrio.

Ahora, considere un bono del que usted extrae la mitad del cupón de interés para afrontar sus gastos cotidianos. Dado que usted está reinvirtiendo menos a la tasa de interés superior, habrá alargado su duración de manera efectiva. Y a la inversa, si aumenta los pagos del interés con dinero en efectivo adicional, estará acortando su duración efectiva.

De la misma manera, cualquier cartera de la que se realizan extracciones tiene una larga duración. Esta afirmación puede parecer paradójica; si se está sacando dinero de una cartera, ¿no debería eso acortar su duración? No, porque como se está reduciendo la cantidad que se puede reinvertir a una tasa superior, se está aumentando su duración, definida como el tiempo que se necesita para llegar al punto de equilibrio tras una caída de precios. Por el contrario, ¿no deberían los ahorros aumentar la duración? No. De la misma forma que aumentar los intereses de los bonos acorta su duración reinvirtiendo más a tasas más altas, al ahorrar dinero usted está acortando la duración. De ahí que una caída de precios en los primeros años de la jubilación sea algo tan negativo. Es casi seguro que la duración de su cartera –el punto de equilibrio– sea mayor que su expectativa de supervivencia. Por otro lado, una cartera en la que entran constantemente ahorros tendrá una duración corta. Ésa es la razón de que una persona joven en la fase ahorrativa de su vida tendrá mayor rentabilidad con precios descendentes.

Por esa razón, los cálculos relativamente simples serán muy efectivos en la fase de ahorro. La manera más sencilla de hacerlo es utilizando una calculadora financiera, como la TI BA-35 que ya mencioné en páginas anteriores². En la tabla 12.1 he calculado algunas cantidades finales ahorradas cada mes por cada 100 dólares reales.

Por ejemplo, supongamos que a usted le quedan 25 años para la jubilación y obtiene una rentabilidad real del 4% para ese plazo. Si ahorra 100 dólares al mes, transcurridos los 25 años tendrá unos ahorros reales de 50.885 dólares. Lo que usted ahorra son 100 dólares reales, lo cual significa que tendrá que aumentar los ahorros iniciales de 100 dólares con la inflación. Si puede ahorrar 500 dólares reales al mes, tendrá 254.420 dólares al finalizar ese periodo (cinco veces la cantidad indicada en la tabla). Usando nuestro método de cálculo rápido, a una rentabilidad real del 4%, nos dará 10.177 dólares de ingresos anuales reales. (Puesto que, 254.420 dólares X 0,04 = 10.177).

TABLA 12.1

Ahorros finales reales (ajustados a la inflación) por cada 100 dólares reales ahorrados al mes (véase texto )

AÑOS

2%
3%
4%
5%
6%
7%

5

6.302 $
6.458 $
6.618 $
6.781 $
6.949 $
7.120 $

10

13.260 $
13.945 $
14.670 $
15.436 $
16.247 $
17.105 $

15

20.942 $
22.624 $
24.466 $
26.482 $
28.691 $
31.110 $

20

29.423 $
32.685 $
36.384 $
40.580 $
45.344 $
50.754 $

25

38.787 $
44.349 $
50.885 $
58.573 $
67.629 $
78.304 $

30

49.126 $
57.871 $
68.527 $
81.538 $
97.451 $
116.945 $

35

60.541 $
73.547 $
89.992 $
110.846 $
137.360 $
171.141 $

40

73.144 $
91.719 $
116.106 $
148.252 $
190.768 $
247.154 $

Enfoquemos este asunto desde la perspectiva opuesta. Supongamos que usted ha decidido que desea retirarse con 50.000 dólares al año. Nuestro método de cálculo rápido nos dice que necesitará ahorrar 1,25 millones de dólares para conseguirlo (50.000/0,04 = 1,25 millones). Y recuerde que este método no le da prácticamente margen de error en caso de un mal inicio en la rentabilidad.

¿Cuánto dinero necesitará ahorrar para obtener 1.250.000 dólares en su jubilación? Si le quedan 20 años para jubilarse, ¡tendrá que ahorrar unos 3.436 dólares reales al mes! Determinamos estas cantidades al fijarnos que en la tabla 12.1 ahorrar 100 dólares reales al mes a una tasa real del 4% produce 36.384 dólares al cabo de 20 años. De manera que para producir unos ahorros reales de 1.250.000 dólares, tendremos que ahorrar (1.250.000/36.384) X 100 = 3.436 dólares reales al mes durante 20 años.

Usando un cálculo similar, si le quedan 30 años hasta la jubilación, necesitará ahorrar 1.824 dólares reales al mes. Y si le quedan 40 años para jubilarse, esta cifra mensual deberá ser de 1.077 dólares. En la tabla 12.2, he representado los ahorros mensuales necesarios para cada tasa real de rentabilidad y el tiempo hasta la jubilación para retirarse con 50.000 dólares al año. Si desea retirarse con una mayor o menor cantidad, ajuste la cantidad ahorrada requerida en la tabla 12.2 a la cantidad proporcional. Si desea retirarse con 100.000 dólares al año, por ejemplo, multiplique por dos todos los valores de la tabla 12.2.

Si encuentra estos cálculos excesivamente complicados…, bueno, me temo que sencillamente lo son. Con todo, el mensaje es claro e inequívoco: si desea retirarse con una jubilación confortable, deberá ahorrar mucho. Y deberá empezar muy temprano. De hecho, cada década que se retrase en ahorrar para la jubilación, la cantidad que deberá ahorrar cada mes podrá ser algo más del doble. A pesar de que este libro se centra en la inversión, su mensaje será vacuo si usted no puede ahorrar lo suficiente para invertir.

Ahí va el único sermón de este libro. Nuestra sociedad de consumo impulsa al ciudadano de a pie a gastar mucho más de lo que sería necesario o saludable. Si encuentra dificultades para ahorrar, quizá tenga un problema. Para empezar, le recomiendo que lea el libro El millonario de al lado de Thomas Stanley y William Danko, el cual le puede ayudar a comprender cómo se enriquece, la mayoría de personas. ¿Desea saber cuál es la marca de automóvil que conducen mayoritariamente los ricos? No, no es un Mercedes, es una camioneta Ford F-150. Otra curiosidad: por lo general, un fontanero se jubila mucho antes que un abogado, a pesar de que los abogados ganan mucho más que los fontaneros. ¿Por qué? Porque un abogado «debe» conducir un coche más lujoso, vivir en una zona más exclusiva de la ciudad, comprar ropa más cara y pasar sus vacaciones en sitios más exóticos que el fontanero. El mensaje es obvio. La mejor manera de hacerse rico es gastar lo menos posible.

TABLA 12.2

Ahorros mensuales necesarios para retirarse con 50.000 dólares al año (véase texto)

AÑOS

2%
3%
4%
5%
6%
7%

5

39.670 $
25.808 $
18.888 $
14.747 $
11.992 $
10.032 $

10

18.854 $
11.952 $
8.521 $
6.478 $
5.129 $
4.176 $

15

11.938 $
7.367 $
5.109 $
3.776 $
2.905 $
2.296 $

20

8.497 $
5.099 $
3.436 $
2.464 $
1.838 $
1.407 $

25

6.445 $
3.758 $
2.457 $
1.707 $
1.232 $
912 $

30

5.089 $
2.880 $
1.824 $
1.226 $
855 $
611 $

35

4.129 $
2.266 $
1.389 $
902 $
607 $
417 $

40

3.418 $
1.817 $
1.077 $
675 $
437 $
289 $

Otros objetivos

Este libro no pretende ser una guía de planificación financiera; los temas como las hipotecas, la gestión de la deuda, los seguros o la planificación testamentaria no forman parte de sus objetivos. No obstante, existen unos pocos asuntos de planificación financiera que se adscriben a la mecánica básica de una cartera de inversiones y de la teoría financiera y que, por ende, merece la pena mencionar:

Emergencias. Este tema se incluye dentro del mantra del planificador financiero: «cinco años, cinco años, cinco años». A saber, no debería arriesgar ninguna cantidad de dinero que vaya a necesitar en el plazo de unos cinco años. Por otro lado, debería disponer de activos o bienes líquidos seguros para cubrir al menos seis meses de gastos cotidianos, ya sea en forma de bonos a corto plazo, certificados de depósito, mercado monetario, cheques o cuentas de ahorro. Esto no quiere decir que necesite una cuenta separada para este propósito, ya que puede formar parte de su asignación de activos general.

Sin embargo, su dinero para emergencias debe estar depositado en cuentas sujetas a impuestos. Tener activos líquidos en una cuenta de jubilación no cumple este cometido, puesto que recurrir a una cuenta individual IRA antes de cumplir los 59 años y seis meses para casos de emergencia seguramente provocará una cuantiosa penalización fiscal/extracción prematura combinada. Muchos planes de jubilación y del tipo 401(k) permiten pedir dinero prestado en situaciones de emergencia, pero proceder de tal forma es una mala idea ya que el incumplimiento de tales préstamos genera una penalización fiscal por extracción prematura del 10%.

Ahorros para una casa. Dado que es improbable que usted ahorre para una casa durante mucho más de cinco años, debería también invertir ese dinero en bonos a corto plazo, certificados de depósito y cuentas de mercado monetario. Y, por supuesto, dichos ahorros deberían depositarlos en una cuenta sujeta a impuestos.

Ahorros para la universidad de sus hijos. Ésta es un área enormemente compleja, y que recientemente ha sufrido una revolución con la introducción de los llamados planes 529, que pueden serle muy favorables fiscalmente. Le recomiendo que eche un vistazo a la página web www.collegesavings,org y que tenga una conversación con su contable sobre estos planes, que se presentan en muchos modelos.

Desde el punto de vista de la gestión de activos, los ahorros para la universidad son un asunto muy delicado dado que su horizonte temporal está a medio camino entre los ahorros para emergencias y la planificación de la jubilación. Usted puede tener que ahorrar sólo unos pocos años o tanto como dos décadas, dependiendo de la edad de su hijo y de sus fondos disponibles. Desafortunadamente, como ya hemos visto, las acciones pueden tener una pobre rentabilidad durante la friolera de veinte años. Aún peor, si experimenta una década de muy pobres resultados, se encontrará con una inversión limitada a un plazo de cinco años y a los bonos a corto plazo, mencionada en el párrafo anterior. Si empieza a ahorrar cuando su hijo tiene cuatro años de edad y pasa por un periodo poco rentable de nueve años de duración, le quedan cinco años para que él o ella entre en la universidad. ¿Qué puede hacer entonces? Humildemente, yo le aconsejaría invertir en acciones un máximo de entre el 30 y el 40% de sus fondos destinados a este cometido, y a continuación transformarlas en bonos a medida que se aproxime el momento de la matriculación. Cuando los gastos universitarios hayan vencido, podrá vender las acciones residuales para costear la matrícula en los buenos años y vender los bonos en los malos.

Resumen

1. Gestione todos sus activos –ahorros personales, cuentas de jubilación, dinero para emergencias, cuentas para la universidad y ahorros para la casa– como una cartera.

2. Usted o su cónyuge pueden vivir mucho más tiempo del que creen. Debería planear gastar, como máximo, el equivalente a la rentabilidad esperada real de su cartera cada año, es decir, del 3 al 4% de su valor.

3. Esta presuposición podría no llegar a ser lo suficientemente conservadora. Si experimenta un periodo prolongado de bajos beneficios en los primeros años de su jubilación, es posible que se quede sin dinero antes de que el mercado pueda recuperarse.

4. Procure empezar a ahorrar lo antes posible. Muchos trabajadores que empiezan a ahorrar para la jubilación después de cumplir los 40, no podrán retirarse cuando lo deseen.

5. Procure ahorrar todo lo que pueda. El consejo más positivo para tener una jubilación cómoda es acostumbrarse a controlar sus deseos materiales. A partir de ya mismo.

6. No invierta en acciones ni un céntimo del dinero que vaya a necesitar en cinco años vista.

7. Tenga cubiertos al menos seis meses de gastos cotidianos mediante vehículos de inversión seguros en cuentas sujetas a impuestos.

13

DEFINIR LA COMBINACIÓN DE SU CARTERA

Ha llegado el momento de configurar su cartera de inversiones. De manera similar a como se construye una casa, procederemos metódicamente, examinando cada ladrillo, listón de madera y viga por separado antes de unirlos para formar un todo.

Los materiales de construcción individuales serán los vehículos de inversión que hemos analizado en capítulos anteriores, es decir, en su mayoría, fondos mutuos de capital variable o fondos negociables en Bolsa, añadiendo los singulares títulos individuales del Tesoro. Los tres materiales principales –los ladrillos, los listones de madera y las vigas, siguiendo con el símil constructor– son los tres tipos principales de inversiones, esto es, acciones de Estados Unidos, acciones extranjeras y bonos a corto plazo.

Una vez que hayamos examinado estos materiales básicos con detalle, analizaremos cuáles son más apropiados para la casa que estamos construyendo. De la misma forma que usted elegiría las vigas de acero y el hormigón en lugar de la madera para construir un gran edificio de apartamentos, existen ciertas clases de activos o bienes y fondos mutuos más adecuados para determinados tipos de carteras.

Para completar la analogía, el ulterior propósito de su cartera, como el de su casa, es protegerle del carácter imprevisible de los elementos. Cuando se construye una casa, suele ser difícil predecir exactamente qué fuerza de la naturaleza la amenazará en mayor grado. Si supiera de antemano que se iba a producir una inundación, un incendio o un huracán, podría diseñarla de forma más precisa. Pero a menudo uno no puede pronosticar con certeza la precisa naturaleza de los riesgos que se encontrará, así que al final uno transige y la diseña para que resista a las tres eventualidades lo mejor posible dentro de su presupuesto de construcción.

De igual modo, usted no sabrá exactamente qué tipo de adversidad económica, política, o incluso militar, afectará a su cartera. Si, por ejemplo, supiera con certeza que la inflación iba a ser el flagelo de la economía durante la próxima generación, recurriría con mayor énfasis al oro, los recursos naturales, los bienes inmuebles y el efectivo, y procuraría agenciarse una buena cantidad de acciones. Si supiera que se iba a producir una depresión deflacionaria similar a la ocurrida en los años treinta, usted sólo conservaría bonos del gobierno a largo plazo. Y si supiera que el mundo iba a experimentar una pérdida de confianza en el liderazgo industrial de Estados Unidos, desearía que su cartera estuviera repleta de acciones y bonos extranjeros.

En pocas palabras, durante los próximos 20 o 30 años, habrá una sola asignación óptima que a posteriori desearemos poseer. El único problema es que no tenemos ni un solo indicio de qué cartera puede ser, así que el método más seguro es poseer tantas clases de activos como sea posible; de esa manera, estará seguro de evitar la catástrofe de poseer una cartera concentrada en los peores activos.

El afamado administrador financiero y escritor Charles Ellis comentaba en un artículo aparecido en 1975 en el Financial Analysts Journal que invertir es como el tenis amateur. La manera más habitual de perder un partido a este nivel es cometer demasiados «errores no forzados». O sea, fallar pelotas fáciles intentando golpear la bola demasiado fuerte o ajustada a la esquina de la pista. La mejor manera de ganar un partido con sus amigos es simplemente asegurarse de que devuelve todas las pelotas que éstos le envían con seguridad. En otras palabras, en el tenis amateur más que ganar se evita perder, de ahí que el título del artículo de Ellis fuera: «Ganar el juego de los perdedores».

La estrategia de la cartera es exactamente igual a la versión tenística de Ellis, el objetivo del juego es no perder. En este capítulo, nuestra intención será diseñar carteras de inversión que tengan las mayores posibilidades de no perder.

Los ladrillos

¿Qué queremos decir cuando hablamos del «mercado de Estados Unidos»? La mayoría de analistas empiezan por el S&P 500. Contrariamente a la percepción popular, las empresas incluidas en dicha lista no son las mayores de la nación, sino que se trata de 500 empresas seleccionadas por Standard & Poor´s como representantes del tejido industrial de Estados Unidos. El S&P 500 es un índice «ponderado por capitalización». Ya hemos explicado este término anteriormente, pero vale la pena revisar su significado.

En el momento de escribir este libro, el valor total de todas las acciones estadounidenses destacadas –unas siete mil empresas en total– es de 13 billones de dólares, lo cual suele conocerse también como «capitalización de mercado». De dicha cantidad, el índice S&P 500 es responsable de 10 billones de dólares, o lo que es lo mismo, de unas tres cuartas partes de la capitalización del mercado. La mayor empresa del S&P 500 es General Electric (GE), con una capitalización del mercado de unos 400.000 millones de dólares, equivalente al 4% del índice, mientras que la más pequeña de ellas es American Greetings, con una capitalización del mercado de 700 millones de dólares, o lo que es lo mismo, el 0,007% del índice, es decir una proporción seiscientas veces menor que GE. En consecuencia, un fondo indexado que siga al S&P 500 tendrá que poseer 600 veces más proporción de acciones de GE que de American Greetings.

¿Y qué sucede cuando GE disminuye radicalmente su valor y American Greetings lo dispara? Nada. Dado que el fondo indexado simplemente mantiene cada empresa en proporción con su capitalización de mercado, la cantidad de cada empresa poseída por un fondo indexado S&P 500 se ajusta automáticamente a su capitalización. Dicho de otro modo, un fondo indexado no tiene que comprar o vender acciones con los consiguientes cambios en su valor (a diferencia del primer e infortunado fondo indexado de Wells Fargo, que tuvo que mantener cantidades del mismo valor en dólares para las 1.500 acciones presentes en la Bolsa de Valores de Nueva York).

Tal circunstancia pone de relieve algunos importantes puntos semánticos. Cuando la mayoría de inversores pronuncian las palabras «fondo indexado», casi siempre se están refiriendo a un fondo S&P 500. Pero el mercado de Estados Unidos consiste en más de siete mil empresas que cotizan en la Bolsa de valores, por lo que el S&P 500 no es un verdadero «índice de mercado», pues sólo posee un 7% del número total de empresas del mercado. No obstante, como este 7% lo componen empresas muy grandes, constituye el 75% de la capitalización de mercado en Estados Unidos.

En realidad, existen tres «índices de mercado» auténticos. El índice más usado en todo el mundo es el Wilshire 5000, que, a pesar de su nombre, está compuesto de 7.000 acciones que cotizan en Bolsa. El segundo es el Russell 3000, que posee las 3.000 empresas más grandes. A pesar de que el Wilshire 5000 excluye a las 4.000 empresas más pequeñas de Estados Unidos, estas acciones tan pequeñas constituyen solo el 1% de la capitalización de mercado en Estados Unidos. Finalmente, el índice «universal» del Center of Research in Security Prices (CRSP) sólo tiene un valor histórico, ya que sus beneficios pueden rastrearse hasta el año 1926, cuando únicamente poseía 433 empresas ponderadas por capitalización. Actualmente, dicho índice contiene miles de empresas y se comporta de forma muy similar al Wilshire 5000.

Aquí es donde las cosas empiezan a ponerse interesantes. Existen fondos que siguen al Wilshire 5000 y al Russell 3000, pero éstos no son «fondos indexados» auténticos, porque sería demasiado gravoso poseer las 7.000 o las 3.000 acciones del índice. En lugar de eso, estos fondos poseen una muestra representativa del mercado, de ahí que no sigan a los índices precisamente. El término exacto de tal fondo es denominarlo como un fondo «gestionado pasivamente», esto es un fondo que posee algunas, pero no todas, las acciones del índice, o aquellas que cumplen ciertos criterios.

Por otro lado, un fondo S&P 500 es casi siempre un verdadero «fon do indexado», porque posee la totalidad de las 500 acciones del índice, pero no es un fondo gestionado pasivamente. De hecho, es un fondo gestionado muy activamente –por el comité de selección de la Standard & Poor– ¡cuyos miembros determinan la constitución del mismo! En la práctica, empero, existen pocas diferencias reales entre un fondo «gestionado pasivamente» y los fondos mutuos «indexados», y en el uso común, ambos términos se emplean indistintamente.

Tal y como se analizó en el capítulo anterior, desde luego es deseable indexar un fondo, dado que al hacerlo los gastos se reducen al mínimo, con lo que se vence a la gran mayoría de gestores de fondos activos. Así que nos enfrentamos a dos elecciones principales: el S&P 500, que incluye sólo a las empresas grandes, o los índices generales de mercado y de mayor base como el Wilshire 5000 y el Russell 3000, que incluyen a las acciones más pequeñas.

Poseer el «mercado» de Estados Unidos significa poseer absolutamente todo, o sea, el índice Wilshire 5000. El abuelo de todos los fondos de «mercado total» es el Vanguard Total Stock Market Index Fund. Con gastos mínimos del 0,20%, este fondo supone sin duda una magnífica elección. Desde su fundación en 1992, dicho fondo ha ofrecido un excelente trabajo en el seguimiento del Wilshire 5000, si bien el Wilshire lo ha vencido por unos cuantos puntos base previos a los gastos. (Un punto base es una centésima parte del 1%. Por ejemplo, cuando Alan Greenspan recorta las tasas de interés en un 0,5%, significa que se ha reducido la tasa en 50 puntos base). Más sorprendente aún resulta el hecho de que en los últimos cinco años este fondo se las haya ingeniado para vencer al índice por cuatro puntos base incluso tras deducir los gastos.

Esto nos lleva a un punto importante, la denominada «habilidad para la transacción». Se suele decir que hasta un mono podría gestionar un fondo indexado. Nada más lejos de la realidad. Precisamente, el seguimiento de un índice requiere un altísimo grado de experiencia, disciplina y audacia. El jefe del negocio de indexación de Vanguard, George U. («Gus») Sauter es un maestro universalmente reconocido de la profesión y suele ser capaz de eliminar un «error de seguimiento positivo», esto es, vencer, de hecho, al índice por una ligera diferencia, en especial con acciones menos líquidas y más pequeñas.

La habilidad para la transacción es una de las muchas ironías de la inversión. Recuerde que en el capítulo 3 ya demostramos que los gestores de inversión no demuestran tener absolutamente ningún talento para la selección, es decir, que son incapaces de seleccionar acciones que sean rentables. Con todo, es evidente que Sauter y unos pocos profesionales más han demostrado año tras año que sí hay evidencias de un talento para la transacción en la ejecución real de las compras y ventas de acciones.

Existen múltiples vehículos que le permitirán comprar todo el mercado de Estados Unidos en un solo fondo. En la tabla 13.1, he confeccionado una lista con todos los participantes en el juego del «mercado total».

¿Cuándo y dónde se debe poseer un fondo indexado de mercado total? En dos situaciones. La primera, un fondo indexado de mercado total es una participación «central» ideal en una cuenta sujeta a impuestos, dado su «capacidad de ahorro fiscal». Esencialmente, el fondo Russell 3000 y el Wilshire 5000 no sufren la necesidad de renovación. Las acciones pueden dejar el fondo mediante fusiones o adquisiciones, pero éstos no suelen ser eventos gravables. La única manera de que una acción deje de verdad estas carteras es «con los pies por delante», es decir, entrando en bancarrota, en cuyo caso, usted no tiene que preocuparse por las ganancias de capital. ¿Sería aconsejable poseer un fondo de mercado total en una cuenta de jubilación? En mi opinión, sólo si usted desea mantener las cosas extremadamente simples y prefiere no poseer más que unos pocos fondos. En caso contrario, si posee una cuenta de jubilación, siempre es mejor dividir el mercado de Estados Unidos en varias partes separadas.

Agrupadores y divisores

Ha llegado el momento de abordar un tema particularmente complicado, que resulta tan espinoso que en ocasiones hasta los expertos discrepan enormemente. A saber, ¿es aconsejable seguir dividiendo el mercado bursátil de Estados Unidos en subcategorías, como acciones grandes y pequeñas, o acciones de valor y de crecimiento?

Los que abogan por no hacerlo (agrupadores) esgrimen un argumento muy simple pero poderoso al mismo tiempo: en vista de que el mercado es despiadadamente eficiente, no existen segmentos del mercado que ofrezcan una rentabilidad esperada superior a largo plazo. Por ello, descomponer el mercado en subcategorías es, en el mejor de los casos, costoso y distrae la atención, y en el peor, le expondrá a un riesgo innecesario.

Los divisores, en cambio, proclaman: «Observen los datos históricos. Las acciones de valor tienen una rentabilidad más alta que las de crecimiento, y las acciones pequeñas reportan más beneficios que las grandes. Es lógico que se dé preponderancia al valor y al tamaño pequeño». El motivo de que las acciones pequeñas sean más rentables es obvio: implican un mayor riesgo. Pero la razón de que las acciones de valor aporten una mayor rentabilidad es casi un misterio. Curiosamente, las dos posibles razones de que se produzca tal circunstancia son mutuamente excluyentes. La primera es el motivo conductual que ya analizamos en el capítulo 7, esto es, los inversores sobreestiman el crecimiento de las ganancias de las acciones glamurosas. La segunda posible razón es que las acciones de valor son, en realidad, más arriesgadas que las de crecimiento y por lo tanto deberían aportar mayores beneficios. Mis simpatías se inclinan hacia el campo conductual y del comportamiento, pero esta controversia está lejos de haberse dirimido.

En este punto, necesitamos aclarar un poco la terminología. En la figura 13.1, he representado la relación entre el mercado y sus segmentos. El modo más comúnmente aceptado de dividir el mercado es hacerlo en cuatro categorías: acciones grandes de crecimiento, acciones grandes de valor, acciones pequeñas de crecimiento y acciones pequeñas de valor. Las acciones grandes de crecimiento y de valor componen conjuntamente el denominado «gran mercado», que generalmente se define como el S&P 500, mientras que las acciones pequeñas de crecimiento y de valor componen el llamado «pequeño mercado», definido por la mayoría como Russell 2000 o S&P 600. Dado que las acciones de crecimiento tienen una capitalización de mercado mucho mayor que las acciones de valor, las primeras superan a las segundas en casi todos los índices, de forma que las acciones grandes de crecimiento y el gran mercado se comportan de manera casi idéntica. Y lo mismo se puede decir de las acciones pequeñas de baja capitalización; los subsegmentos de las acciones pequeñas de crecimiento y el pequeño mercado se comportan prácticamente del mismo modo.

TABLA 13.1

Fondos de mercado total de Estados Unidos

FIGURA 13.1

Las cuatro categorías del mercado

Como seguramente ya habrá adivinado, mis simpatías se inclinan hacia los divisores. Una vez que se ha decidido la escisión, uno se enfrenta con el dilema de cómo hacerlo. Por ejemplo, ¿dónde se traza la línea entre una empresa grande y una pequeña? El índice de pequeñas empresas más usado de Estados Unidos es el Russell 2000, que tiene una capitalización media de mercado de unos 1.000 millones de dólares. Por otro lado, en el entorno académico, el índice de pequeñas acciones más usado es el CSRP 9-10 Decile; dicho índice tiene una capitalización media de mercado sólo de 152 millones de dólares. (La de nominación «9-10 Decile» se refiere al hecho de que esas acciones están situadas entre el noveno y décimo decil, es decir, en el último quinto de la clasificación por grados de capitalización de mercado. Muchos expertos conocen estas empresas modestas –situadas en el margen de entre 50 y 300 millones de dólares de capitalización de mercado– como acciones de «microcapitalización»). Y, sí, existe un fondo que sigue a este índice de microcapitalización, aunque no está disponible para el público en general.

¿Dónde se traza la línea entre una empresa de valor y una de crecimiento? El método más común es el de dividir en tercios el mercado, según la proporción precio/valor contable, entre el tercio de valor (tercio inferior) y el tercio de crecimiento (el tercio superior), mientras que al tercio medio se le denomina «mixto».

Aquí es donde las cosas se empiezan a complicar un tanto. El método Barra/Vanguard divide el valor y el crecimiento en dos mitades según la capitalización de mercado, de las cuales la mitad más costosa es denominada «crecimiento» y la otra mitad «valor». Como las acciones de crecimiento tienen una capitalización de mercado superior a las de valor, dividir en dos mitades el S&P 500 siguiendo este método produce muchos más nombres en la lista de valor (generalmente, unos 350) que en la de crecimiento (por lo general, unos 150).

El punto interesante de toda esta explicación es que mientras que el Vanguard Growth Fund sólo contiene acciones de crecimiento, el Vanguard Value Fund contiene tanto acciones de valor como mixtas. Por otro lado, los fondos indexados de valor de algunas otras empresas sólo contienen acciones de valor. (Similarmente, el método Barra/Vanguard separa el S&P 600 Small-Cap Index en un índice de acciones pequeñas de crecimiento compuesto de unas 200 acciones y un índice de acciones pequeñas de valor con unas 400. Dicho método sufre el mismo problema de «contaminación mixta» que el índice de acciones grandes de valor).

Como se puede apreciar, dividir el mercado en las cuatro categorías del mercado de Estados Unidos –acciones grandes de valor y de crecimiento y acciones pequeñas de valor y de crecimiento– puede ser muy complicado, dado que tenemos que decidir dos veces dónde hacer las divisiones. En este punto existe además otro factor a considerar. En el capítulo 1 analizamos el hecho de que las acciones de las pequeñas empresas tienen mayor rentabilidad que las de las grandes empresas. En la práctica real, se debe ser excepcionalmente cauto al intentar implementar estrategias con acciones pequeñas, ya que estas empresas implican negociaciones muy costosas. La mayoría de los fondos mutuos de gestión activa y los pequeños inversores no prestan mucha atención a los costes de intercambiar y comerciar con acciones pequeñas y acaban eliminando cualquier posible ventaja de este tipo de acciones, de ahí que para su exposición a las acciones pequeñas sea tan importante recurrir a los servicios de un gestor de fondos indexados con experiencia en las técnicas de negociación con este tipo de valores, como los grupos Vanguard o DFA. John Montgomery del Bridgeway Group es también un gran experto en tales menesteres.

En la tabla 13.2, he confeccionado una lista con los principales fondos indexados del sector mercado de Estados Unidos que están disponibles para el inversor. Preste mucha atención a la última columna, que indica si el fondo en cuestión es indicado o no para cuentas gravables, cuentas protegidas o ambas. Fíjese en que tres de los cuatro «activos principales» (acciones grandes de valor, pequeñas de valor y pequeñas de crecimiento) no son adecuadas para las cuentas gravables a causa de su alto grado de renovación necesario para mantener sus características. Por ejemplo, un fondo de acciones pequeñas de valor podría eliminar una acción porque se ha vuelto demasiado grande, porque se ha convertido en una acción de crecimiento o por ambas causas, provocando una gran cantidad de ganancias de capital. Incluso el Vanguard Value Index Fund, que invierte sólo en acciones de gran capitalización, distribuye alrededor del 5% de su cartera al año como ganancias de capital, reduciendo así en consonancia su rentabilidad posterior a impuestos. El sector de los REIT es también inadecuado para las cuentas gravables porque la mayoría de sus beneficios procede de los dividendos, que se gravan con impuestos como los ingresos ordinarios.

Además, fíjese en que muchos de estos fondos cargan una «comisión por rescate contingente», de nuevo, pagadera a los accionistas actuales, por acciones mantenidas entre uno y cinco años, con el fin de desanimar las transacciones. Existe otro inconveniente en Vanguard que los pequeños inversores deberían conocer, y es la comisión de servicio de 10 dólares sobre las cuentas de fondos indexados de menos de 10.000 dólares. En activos por valor de 1.000 dólares, esto supone un 1% anual, y en activos justo por debajo de los 10.000 dólares, un 0,10% anual. Afortunadamente, a la mayor parte de los inversores no les supone un problema pero resulta desagradable y molesto.

TABLA 13.2

Fondos indexados de acciones de Estados Unidos

TABLA 13.2 (Cont.)

Fondos indexados de acciones de Estados Unidos

Merece la pena analizar la diferencia entre la oferta del Sr. Montgomery expuesta en la tabla 13.2 –el Bridgeway Ultra-Small-Company Tax-Advantaged Fund– y los demás fondos de pequeñas empresas. El fondo Bridgeway, que está enfocado a las cuentas sujetas a impuestos, invierte en empresas mucho más modestas que los demás fondos de empresas pequeñas; habitualmente, este fondo se mueve en el margen de «microcapitalización» encuadrado entre los 50 y los 100 millones de dólares, frente al margen de los 1.000 millones de dólares en el que invierten los demás. Por tanto, este fondo es más arriesgado que los demás fondos de pequeñas empresas que aparecen en la tabla 13.2, y, en consecuencia, tiene una mayor rentabilidad esperada. Además, dicho fondo debería ser un mejor «diversificador» que los demás, dado que las acciones pequeñas tienden a estar menos correlacionadas con el resto del mercado que las grandes. Por otro lado, sus gastos son mayores, y también está sujeto a un mayor «riesgo institucional», es decir, la posibilidad de que Bridgeway, o al menos su cultura de inversiones, quizá no sobreviva a largo plazo.

Algunos de ustedes seguramente se habrán percatado de que el fondo Nasdaq 100 Cubes no está incluido en la lista. Sí, se trata de un fondo indexado negociable en Bolsa eficaz y económico (con una tasa anual del 0,18%), que ya mencionamos en el capítulo 10, pero es esencialmente un fondo concentrado en acciones grandes de crecimiento. Sus títulos se venden de media a más de 50 veces el valor de sus ganancias, y se trata de un fondo tremendamente vulnerable a los desplomes del mercado, habiendo perdido más del 60% de su valor durante el reciente colapso. De hecho, recomiendo evitar por completo las categorías de acciones grandes y pequeñas de crecimiento.

Como ya observamos en el capítulo 1, las acciones pequeñas de crecimiento son una inversión muy deficiente a largo plazo, ya que ofrecen la rentabilidad más baja de las cuatro categorías de carteras principales y suponen un riesgo alto. Dada la manera de definir la categoría de acciones grandes de crecimiento, el Nasdaq 100 es muy similar al S&P 500, excepto por el hecho de que a causa de su mucha mayor inflación, este fondo tiene una rentabilidad esperada a largo plazo relativamente baja.

En lugar de un fondo de acciones pequeñas de crecimiento, recomiendo el uso de un fondo de pequeño mercado, así como el uso de un fondo de gran mercado en lugar de uno de acciones grandes de crecimiento. Usted se expondrá lo suficiente a las acciones grandes y pequeñas de crecimiento vía el S&P 500, el mercado total y los fondos indexados de pequeña capitalización, puesto que estos vehículos inversores consisten principalmente en emisiones de crecimiento.

Ésa es la razón por la que yo creo que vale la pena dividir y subdividir a gusto de uno el componente doméstico de nuestras carteras de acciones, pues podemos reducir nuestra exposición a las acciones de crecimiento sobrevaloradas, en particular, a las pequeñas, que históricamente han reportado bajos beneficios a largo plazo.

Existe una quinta categoría de activos nacionales a considerar, las sociedades o fondos de inversión de bienes inmuebles (REIT, por sus siglas en inglés), que ya analizamos en el capítulo 2. Como quiera que estos fondos suelen comportarse de forma muy diferente a los elementos principales del mercado, la mayoría de expertos en distribución los consideran una categoría de activo aparte. Si bien, dada la relativamente alta rentabilidad esperada de los REIT, éstos merecen una seria consideración por parte del inversor.

Hasta ahora sólo hemos rastreado la superficie en cuanto a las muchas formas en que el mercado puede ser dividido. Actualmente, existen los fondos de capital variable o abiertos y los ETF, que le permitirán invertir en empresas de capitalización media (empresas de tamaño medio situadas entre las de gran y pequeña capitalización) dentro de la variedad existente en el mercado, en valor y en crecimiento. Es incluso posible comprar sólo acciones de valor o de crecimiento de todos los tamaños para una cartera (véase como ejemplo el fondo Russell 3000 Value and Growth). Y, obviamente, usted también puede comprar sectores industriales en forma indexada. Pero llega un momento en que hasta el más adicto y devoto de las categorías de activos exclama «¡ya es suficiente!». Es improbable que el hecho de dividir el mercado bursátil nacional en partes aún más pequeñas que las cinco categorías de activos de las que ya hemos hablado aporte algún beneficio.

Resumiendo, las cinco categorías principales de activos nacionales que debería usar son las siguientes:

• Gran mercado.

• Pequeño mercado.

• Acciones grandes de valor.

• Acciones pequeñas de valor.

• REIT.

Los tablones de madera

El siguiente material que necesitará para construir su cartera de inversiones son las acciones extranjeras. Ésta es una tarea mucho más simple ya que tiene relativamente pocas opciones donde elegir. Prácticamente, los únicos productos indexados que puede comprar son el equivalente extranjero a las acciones de «gran mercado». No existen vehículos de pequeño mercado ni acciones grandes o pequeñas de valor disponibles para los inversores individuales.

Lo que sí está disponible es la elección de la región. Usted puede invertir en todo el conjunto, es decir, hacerlo bien en todas las acciones extranjeras ponderadas por capitalización, o puede repartir proporcionalmente sus inversiones entre las tres regiones principales del mundo: región del Pacífico (sobre todo Japón), Europa y los mercados emergentes (México, Brasil, Turquía, Indonesia, Corea o Taiwán entre otros). Con cierta precaución, usted puede invertir en acciones de valor extranjeras de forma razonablemente eficiente usando el Vanguard International Value Fund. No se trata de un fondo indexado pero genera pocos gastos y sigue el índice de acciones de valor internacionales razonablemente bien. En la tabla 13.3 incluyo la lista de dicho fondo, además de los fondos indexados extranjeros que recomiendo.

Hay pocos inconvenientes a tener en cuenta. Idealmente, le aconsejo que evite depositar el Vanguard Total International Fund en una cuenta gravable, ya que en este caso se trata de un «fondo de fondos», compuesto de tres fondos regionales. Como tal, no cumple las condiciones para la exclusión fiscal por dividendos extranjeros, que le permite deducir los impuestos sobre los dividendos procedentes de las acciones extranjeras en su declaración de renta.

Preste atención al tamaño de su fondo. Si el fondo es especialmente pequeño, por ejemplo, un fondo de menos de 100 millones de dólares, le recomiendo que sea precavido, pues es posible que la empresa que lo posee lo elimine debido a la falta de intereses. El Emerging Markets Stock Index Fund carga un 0,5% en concepto de tasas por compras y ventas. No confunda dicho cargo con la comisión por ventas, puesto que dichas tasas se pagan a los accionistas actuales con el fin de cubrir los costes de las transacciones de acciones recién compradas. Dicho de otro modo, estas tasas benefician directamente a los accionistas actuales, no al vendedor ni a la empresa que posee el fondo.

Existen otras dos opciones a considerar cuando observamos los vehículos internacionales. En primer lugar, iShares sí que ofrece ETF indexados para determinadas naciones, pero le aconsejo que no los use dada su complejidad y coste. Estos fondos conllevan porcentajes de gastos de casi un 1%, mucho más altos que los de los fondos abiertos. En segundo lugar, existe la empresa Dimensional Fund Advisors (DFA), que se halla entre las mejores y más destacadas de las finanzas, estrechamente vinculada a Eugene Fama y la Universidad de Chicago.

TABLA 13.3

Fondos Internacionales

La DFA indexa prácticamente cualquier clase de activo que desee, incluyendo las acciones pequeñas, de valor, y hasta los mercados extranjeros de dichas acciones; además, disponen de fondos individuales para acciones pequeñas procedentes del Reino Unido, Europa continental, Japón, los países del litoral Pacífico y los mercados emergentes. Aún mejor, sus fondos indexados para el mercado de Estados Unidos tienen una exposición a las acciones pequeñas y de valor mucho más concentrada que Vanguard y otras empresas de indexación. Incluso disponen de fondos indexados de valor gestionados para ahorrar impuestos dirigidos tanto a las acciones de valor extranjeras como de Estados Unidos.

Pero hay un inconveniente. La DFA sólo vende sus fondos a través de asesores financieros autorizados. ¿Vale la pena pues contratar los servicios de un asesor financiero simplemente para tener acceso a la DFA? Probablemente no. Sus fondos extranjeros de acciones pequeñas y de valor con gestión de impuestos conllevan gastos que son entre un 0,2 y un 0,6% superiores a los de Vanguard, y para cuando usted añada los gastos del asesor, la ventaja que aportan estos fondos puede haberse perdido. Pero si de todos modos usted decide contratar los servicios de un asesor financiero, desde luego debería buscar uno que tuviera acceso a la DFA.

Las tejas

Al igual que las tejas que se colocan en el tejado protegen su casa de la lluvia y la nieve, los bonos proporcionan confort y protección (así como polvo seco) durante las épocas difíciles del mercado. La tabla 13.4 muestra una lista de los fondos de bonos recomendados.

El principio inalienable de las inversiones en bonos es el de mantenerlas a corto plazo. Como ya vimos en la figura 1.10, los bonos que vencen a largo plazo pueden ser bastante arriesgados. Si posee un bono con un vencimiento de 30 años y las tasas de interés se duplican, su bono perderá casi la mitad de su valor. Por otro lado, la rentabilidad extra sobre el mercado obtenida al extender los plazos de vencimiento de los bonos es mínima, como muestra la «curva de productividad» del mercado del Tesoro de Estados Unidos que he representado en la figura 13.2. Fíjese que al extender el vencimiento de sus bonos de 30 días a 30 años, se obtiene alrededor de un 4% de rentabilidad extra, un aumento más o menos igual de «pronunciado» que la línea que describe la curva de productividad. La mayor parte del tiempo la curva es mucho menos pronunciada –puede que exista una diferencia de entre el 1 y el 1,5% entre el rendimiento a corto y largo plazo– y hay épocas en las que incluso la curva de productividad «se invierte», es decir, en las que las tasas a largo plazo son inferiores a las de corto plazo.

TABLA 13.4

Fondos de bonos y fondos indexados de bonos

Fíjese que en la figura 13.2 se obtiene el «máximo valor por el dinero invertido» con un vencimiento de aproximadamente cinco años. Ésta es la parte más pronunciada de la curva de productividad, la parte que le reporta mayores beneficios. A partir de ahí, la rentabilidad extra disminuye, por lo que el riesgo aumenta continuamente. El porcentaje de acciones de su cartera es la parte en la que se puede asumir riesgos, no en la de los bonos, ya que el propósito de ésta es protegerle de las caídas del mercado y proporcionarle una liquidez inmediata. La curva alcanza su desnivel máximo durante el primer y segundo año, por lo que deberá mantener el plazo de vencimiento de su cartera de bonos a entre uno y cinco años. Existe una gran variedad de fondos de bonos que pueden cumplir estos requisitos.

FIGURA 13.2

Curva de productividad del Tesoro de Estados Unidos

(Fuente: The Wall Street Journal, 3/14/02)

Hay tres categorías principales en el ámbito de los bonos, y usted probablemente las usará todas:

• Títulos del gobierno. Se trata básicamente de letras del Tesoro (con un vencimiento de hasta un año), pagarés (de uno a diez años) y bonos (más de diez años). Los demás títulos encuadrados en esta categoría son «agencias», como GNMA, FNMA, FHLB, FFCB, etc., que están respaldadas por el gobierno de Estados Unidos. Los títulos emitidos por el Tesoro están sujetos a los impuestos federales, pero no a los estatales. Algunas de las agencias quedan exentas del impuesto estatal, y otras no. A menos que invierta una pequeña cantidad de dinero en valores del Tesoro, no hay razón alguna para comprar un fondo con este propósito. Como todos los títulos del Tesoro conllevan el mismo riesgo crediticio –riesgo cero– no hay necesidad de diversificar. Los títulos del Tesoro pueden comprarse en subasta directamente del gobierno sin comisión, lo que le permitirá confeccionar su propio «Fondo del Tesoro» sin gasto alguno. (Se puede contactar con el Tesoro llamando a Treasury Direct al 1-800-722-2678 o en la página www.publicdebt.treas.gov/sec/sectrdir.htm). Incluso si usted está comprando un título del Tesoro en subasta a través de una firma de corretaje, la comisión es nominal, habitualmente de unos 25 dólares. Para un pagaré a cinco años con un valor de 10.000 dólares, ello equivale a un gasto anual del 0,05%.

• Bonos corporativos de alta calidad y papel comercial. Los bonos corporativos no sólo conllevan el riesgo de las tasas de interés, sino también el riesgo crediticio. En ocasiones, hasta las empresas más rentables incumplen los pagos. ¿Con qué frecuencia sucede esto? Muy raramente. Según el servicio de evaluación y categorización de bonos Moody´s, desde 1920 la tasa de incumplimiento de pagos de los bonos con el máximo rango AAA fue de 0%; para los de rango AA, del 0,04% anual; para los del rango A, del 0,09%, y para los del rango BBB del 0,25%. La BBB es la más baja de las cuatro categorías «con rango de inversión». Estas categorías son un tanto engañosas ya que, por ejemplo, es muy improbable que un bono de rango AAA incurra repentinamente en un incumplimiento de pagos, en lugar de sufrir primero un proceso de sucesivas devaluaciones. Históricamente, el inversor ha sido recompensado por asumir este riesgo con una rentabilidad extra de un 0,5%. Actualmente, el «diferencial» entre los bonos corporativos de alta calidad y los títulos del Tesoro es superior al 1%. ¿Qué significa todo esto para el inversor? En primer lugar, usted necesitará una amplia diversificación para invertir en bonos corporativos, y sólo debería comprarlos a través de un fondo mutuo de bonos corporativos. No es aconsejable comprar bonos corporativos individuales por la misma razón por la que no compra acciones individuales, porque usted estará corriendo el riesgo innecesario de que su cartera quede devastada por un solo incumplimiento de pagos, algo que no es deseable que suceda en la parte «sin riesgo» de su cartera. El inversor inteligente presta atención al «diferencial» entre la productividad de los bonos corporativos de alta calidad y los títulos del Tesoro, que ya expusimos para los bonos basura en la figura 2.6. Cuando esta brecha sea pequeña, compre títulos del Tesoro, pero cuando sea grande, compre bonos corporativos. Otra forma de expresarlo es: cuando la seguridad sea barata, cómprela (en forma de valores del Tesoro). En la actualidad, la seguridad es muy cara.

• Bonos municipales. Los denominados munis son emisiones de deuda emitidas por los gobiernos local y estatal, así como por otras entidades paragubernamentales autorizadas, como los departamentos de tráfico, de la vivienda y del agua. Dichos bonos están exentos de los impuestos que imponen las jurisdicciones en las que son emitidos. Por ejemplo, los residentes de la ciudad de Nueva York no pagan impuestos federales, estatales ni municipales al adquirir munis N.Y.C. Los bonos emitidos por, digamos, el municipio de Syracuse están exentos de los impuestos federales y estatales pero no de los municipales para el residente de Nueva York, y un muni del estado de Illinois sólo queda exento del impuesto federal para el residente de dicha ciudad. Dado que estos bonos están exentos de impuestos, su productividad tiende a ser inferior a la de los títulos del Tesoro con un vencimiento comparable y muy inferior a la de los bonos corporativos. Al igual que sucede con estos últimos, es necesario que se proteja del riesgo crediticio y de incumplimiento de pagos comprando un fondo. Los inversores más pudientes tienden a configurar su propia cartera de munis porque así pueden comprar los suficientes valores como para mantener una adecuada diversificación. Ésta no suele ser una buena idea ya que los bonos munis se negocian con poco margen y poseen diferenciales entre la tasa de compra y la de venta muy altos, entre el 3 y el 4%. Por ello, aun cuando usted compre y mantenga estos títulos hasta su vencimiento, seguirá pagando la «mitad del diferencial» de entre el 1,5 y el 2% sobre la compra, el cual se amortizará a entre el 0,2 y el 0,3% anual, sin olvidar los costes de transacción y las comisiones de gestión. En este campo es donde la empresa Vanguard sobresale del resto en cuanto a la calidad de su producto, puesto que ofrece muchos fondos muni nacionales y para un único estado con gastos anuales del 0,20% o inferiores. Y como casi todos estos fondos sobrepasan con mucho el tamaño de los 1.000 millones de dólares, Vanguard calcula que los diferenciales entre la tasa de compra y la de venta pagados en ellos es menos de la mitad de la cifra citada con anterioridad. Así que a menos que usted se llame Warren Buffet o Bill Gates, lo mejor que puede hacer es comprar un fondo Vanguard. (Vanguard acaba de emitir recientemente acciones de clase «Admiral», cuyas tasas para bonos muni se encuadran en el margen entre el 0,12 y el 0,15%, y que conllevan cantidades mínimas entre los 50.000 y los 250.000 dólares). En la tabla 13.5 he representado los fondos de Vanguard concebidos para un solo estado y a nivel nacional que están exentos de impuestos.

Obviamente, no tiene sentido comprar bonos municipales en una cuenta protegida contra impuestos. En tal caso, la elección correcta serían las emisiones del gobierno o los bonos corporativos. En una cuenta sujeta a impuestos, existen múltiples posibilidades, dependiendo del nivel de las tasas de interés y de los impuestos. Supongamos que, por ejemplo, usted está sujeto a una tasa federal marginal del 36% y vive en un estado en el que se impone una tasa marginal del 5%. En su cuenta gravable, usted puede comprar el Vanguard Limited-Term Tax-Exempt Fund, que tiene un rendimiento del 3,15%. Como usted pagará el impuesto estatal que grava la mayor parte de dicha cantidad, una vez deducidos los impuestos, el rendimiento caerá hasta el 3,05%. Asimismo, un pagaré del Tesoro con el mismo plazo de vencimiento producirá un 3,90%, pero tras pagar los impuestos federales, no los estatales, su rendimiento tras el gravamen será de sólo el 2,50%. Y finalmente, el Vanguard Short-Term Corporate Fund produce un 5,18%, pero tras pagar los impuestos a ambos niveles, su rendimiento posterior al gravamen será de sólo el 3,15%. De manera que, en este caso, quien se lleva el gato al agua aunque sea por poca diferencia son los bonos corporativos. Con todo, hay épocas en que los títulos del Tesoro o los fondos muni tendrán un rendimiento mayor posterior al gravamen, y muchas ocasiones en que la situación estará demasiado apretada para declarar un vencedor.

TABLA 13.5

Fondos de bonos municipales

FONDO

PORCENTAJE DE GASTOS GENERALES

CANTIDAD MÍNIMA

DURACIÓN (AÑOS)

ACTIVOS (EN MILLONES DE DÓLARES)

Fondos nacionales:

Vanguard Short-Term Tax-Exempt

0,18%
3.000 $
1,3
1.434

Vanguard Limited-Term Tax-Exempt

0,19%
3.000 $
2,7
2.250

Vanguard Intermediate-Term Tax-Exempt

0,18%
3.000 $
4,7
7.356

Vanguard Long-Term Tax-Exempt

0,19%
3.000 $
7,5
1.389

Vanguard High-Yield Tax-Exempt

0,19%
3.000 $
7,0
2.657

Fondos estatales:

Vanguard California Intermediate-Term Tax-Exempt

0,17%
3.000 $
5,7
1.484

Vanguard California Long-Term Tax-Exempt

0,18%
3.000 $
7,9
1.473

Vanguard Florida Long-Term Tax-Exempt

0,15%
3.000 $
7,4
788

Vanguard Massachusetts Tax-Exempt

0,16%
3.000 $
8,5
293

Vanguard New Jersey Long-Term Tax-Exempt

0,19%
3.000 $
6,5
941

Vanguard New York Long-Term Tax-Exempt

0,20%
3.000 $
6,7
1.313

Vanguard Ohio Long-Term Tax-Exempt

0,19%
3.000 $
6,4
444

Vanguard Pennsylvania Long-Term Tax-Exempt

0,19%
3.000 $
6,9
1.531

(Fuente: Morningstar Inc.).

Si se siente confuso, únase a la multitud. Elegir los bonos como vehículo inversor para sus cuentas gravables es una decisión complicada, y la respuesta «correcta» puede cambiar de una semana a la siguiente. Mi consejo es que divida sus cuentas gravables entre las tres clases de bonos que se han mencionado anteriormente (bonos municipales, del Tesoro y corporativos), si es que dispone de suficientes activos para hacerlo. Los títulos del Tesoro tendrán, por lo general, una productividad posterior al gravamen inferior, pero tienen las ventajas de ser perfectamente seguros y líquidos y estar exentos de impuestos estatales. Honestamente, las diferencias de productividad no son lo suficientemente grandes como para inquietarse demasiado.

Sorprendentemente, a menos que usted invierta una pequeña cantidad de dinero en bonos (menos de entre 5.000 y 10.000 dólares), no tiene mucho sentido comprar un fondo de bonos indexado. ¿Por qué? Porque alrededor del 50% de dicho fondo se invierte en títulos del Tesoro y otros valores del gobierno, los cuales usted puede poseer por separado sin pagar las tasas regulares. Por esa razón, le aconsejo que compre cualquiera de los títulos del Tesoro que desee directamente. (Recuerde que no hay necesidad de diversificación en este caso). Le recomiendo usar el Vanguard Short-Term Corporate Fund (o GNMA Fund, que tiene un rendimiento más elevado, pero un vencimiento a más largo plazo) para la parte no vinculada al Tesoro de su asignación de bonos, puesto que empezará pagando menos, y por añadidura tendrá un mayor control de su cartera. Y, una vez más, deberá ser consciente de la comisión contable mínima que carga Vanguard, que se eleva a 10 dólares. Si su asignación de bonos total está en el margen comprendido entre los 10.000 y los 30.000 dólares, quizá le sea ventajoso consolidar todos sus bonos en uno de sus fondos de bonos indexados con el fin de evitar la tasa gravada en las cuentas de fondos de menos de 10.000 dólares.

¿Qué tipo de casa está construyendo?

Por lo general, ésta es una pregunta trampa. Lo que le estoy preguntando en realidad es: ¿Qué mano de cartas financieras le han dado? En este asunto surgen las típicas preguntas: ¿Cuánto dinero tendré? ¿Cuáles serán mis necesidades? (Y aún más importante, ¿cuál será la proporción del primer factor respecto al segundo?); pero en términos de diseño de una cartera de inversiones, la cuestión clave es, ¿cuál es la estructura fiscal de su cartera? Por ejemplo, muchos profesionales tienen la mayor parte de sus activos de cartera en planes 401(k), cuentas de retiro individuales IRA, Keogh o cuentas de jubilación, lo que les da libertad para invertir en casi cualquier clase de activo que deseen sin miedo a las consecuencias fiscales. En el otro extremo del espectro está el emprendedor que ha vendido su negocio por una suma global y no posee ningún activo protegido contra impuestos. Este tipo de inversor está sumamente limitado en cuanto al tipo de activos que puede poseer. La razón de ello es la «capacidad de ahorro en impuestos» o «eficacia fiscal» de los fondos mutuos indexados usados para exponerse a cada clase de activo.

La capacidad de ahorro en impuestos es un concepto de extrema importancia y que debe ser comprendido, pues es una medida del porcentaje de rentabilidad del fondo que usted recibe después de pagar los impuestos gravados sobre las distribuciones. Por ejemplo, un fondo de acciones sin renovación no producirá ganancias de capital y a usted sólo se le gravarán impuestos sobre la relativamente pequeña cantidad de dividendos de acciones que el fondo le reporte. Tal tipo de fondo supone un considerable ahorro en impuestos. Por otro lado, un fondo de acciones con alto grado de renovación le reportará periódicamente una gran cantidad de ganancias de capital, sobre los que se gravarán impuestos. Éste es por tanto un fondo poco eficiente. En este sentido, los peores fondos son los REIT y los fondos de bonos basura, que distribuyen casi toda su rentabilidad en forma de dividendos. Además, estos dividendos se gravan a un alto tipo impositivo ordinario sobre la renta. Naturalmente, en tal caso usted sólo deseará poseer fondos que ahorren impuestos en su cuenta gravable, reservando los más ineficientes para sus cuentas de jubilación.

El problema, como ya hemos mencionado, es que ciertos tipos de activos son inherentemente ineficientes en el ahorro de impuestos, como los bonos basura y los REIT. Los fondos de valor también son relativamente ineficientes, porque si una acción de valor aumenta lo suficiente su precio, seguramente dejará de reunir los requisitos para permanecer en el índice de valor y deberá ser vendida con una sustancial ganancia de capital. Por otro lado, el S&P 500, el Wilshire 500 y los grandes fondos indexados extranjeros de gran capitalización tienden a ser muy eficientes en el ahorro fiscal y, por ende, son adecuados para las cuentas gravables. Finalmente, algunas empresas de fondos, como Vanguard, han sacado un tipo de fondos con «gestión de impuestos» altamente eficientes fiscalmente para acciones grandes y pequeñas, tanto extranjeras como de Estados Unidos, de gran capitalización.

La cuestión entre fondos gravables o protegidos contra impuestos dicta sólo hasta cierto punto la asignación general de acciones y bonos. Como acabamos de ver en el párrafo anterior, la productividad de los bonos posterior al gravamen no es nada del otro mundo. Dado que los fondos de acciones eficientes fiscalmente proporcionan un excelente aplazamiento del gravamen, en igualdad de condiciones, el inversor sujeto a todos los impuestos deseará una mayor proporción de acciones que el inversor protegido contra todos los impuestos.

Por último, también está la muy habitual situación del inversor que posee una pequeña cantidad de activos protegidos. En tal caso, este inversor querrá priorizar qué tipos de activos ineficientes fiscalmente va a colocar en la parte protegida de su cartera.

Un dúplex, realmente

A decir verdad, usted no está construyendo una casa, sino dos. Como hemos comentado en repetidas ocasiones, usted está construyendo en realidad dos asignaciones diferentes, una para los activos arriesgados (acciones) y otra para los activos sin riesgo (generalmente, bonos de vencimiento a corto plazo). En términos de cómo se distribuyen los valores entre los diferentes tipos de activos, en realidad no importa cuál es su proporción general acción/bonos. La persona que posee una agresiva combinación 80% acciones/20% bonos tendrá exactamente el mismo tipo de cartera que la persona con una combinación 20% acciones/80% bonos. La diferencia está en la cantidad general de activos en acciones respecto a la de los bonos. Más que casas estamos construyendo almacenes, uno para las acciones y otro para los bonos. Una vez construidos, podremos controlar el riesgo y la rentabilidad de nuestra cartera a través de la cantidad de nuestros activos que pongamos en cada almacén.

El principio más básico del diseño de una cartera es que una vez que haya diseñado una distribución o asignación para los activos de acciones que crea razonable y eficiente, deberá mantener dicha distribución para todas las carteras, desde la más segura (compuesta únicamente por bonos) a la más arriesgada (compuesta sólo por acciones). Para moverse arriba y abajo por la escala riesgo/rentabilidad, todo lo que tendrá que hacer será variar la proporción general acciones/bonos.

Recuerde el capítulo 2, en el que mencionamos que es probable que la rentabilidad de las acciones a largo plazo no sea mucho mayor que la de los bonos. En tal entorno, resulta comprometido recomendar una cartera compuesta sólo por acciones; actualmente, un porcentaje del 80% sería un límite superior más razonable. Incluso los optimistas más recalcitrantes, como Jim Glassman y Kevin Hassett, autores de Dow 36,000, admiten que podrían estar equivocados y aconsejan poseer un porcentaje del 20% de bonos. Ilustraremos estos principios con cuatro inversores imaginarios diferentes: Ted Gravable, Sam Protegido, Ida Intermedia y Joven Yvonne.

Ted Gravable

La vida de Ted no ha sido lo que se dice divertida. A causa de las dificultades económicas de su familia, Ted tuvo que trabajar duramente por las noches como guardia de seguridad para poder pagarse los estudios de ingeniería eléctrica. Tras su graduación, nuestro personaje se cansó rápidamente de su primer trabajo en el sector de la fabricación de aviones y se estableció por su cuenta, montando una empresa especializada en componentes de transmisión para teléfonos móviles. Su vida profesional fue una penosa sucesión de semanas de 80 horas de trabajo repletas de problemas laborales, falta de piezas, viajes constantes, recortes de plantilla y divorcios. Tras sufrir esta situación durante 23 largos años, a Ted no le resultó difícil aceptar una oferta de compra de siete cifras procedente de un competidor mayor y cambiar la vida empresarial por algo mejor. Actualmente, Ted nada en una cierta abundancia monetaria que le ayuda a vivir mientras decide qué quiere ser cuando sea mayor. Nunca ha tenido tiempo o la ocasión para establecer un plan de pensiones, ni siquiera una cuenta de retiro IRA. ¿Qué debería hacer con todo ese dinero?

Desde el punto de vista de la asignación de acciones, Ted está seriamente limitado. Se da cuenta de que sólo existen tres clases de activos disponibles para él: el mercado total de Estados Unidos de gran capitalización y de pequeña capitalización y el mercado extranjero de gran capitalización. Existe otra opción más: abrir una anualidad variable (VA, por sus siglas en inglés) de forma que pueda invertir en REIT. En los capítulos precedentes no dije muchas cosas positivas de estos vehículos, pero en este caso haré una rara excepción. Vanguard pone a disposición del inversor una VA relativamente barata, y los REIT son una de las pocas áreas donde este tipo de acción tiene sentido. Esta acción le permitirá poseer REIT en su cartera sin ser penalizado por los impuestos que se gravan en las elevadas distribuciones de dividendos, ya que éstos estarán protegidos dentro de la cuenta de la anualidad. Ted no pagará impuestos hasta que retire los fondos de la VA, muy a posteriori. Las desventajas de este proceso son el 0,37% extra en gastos de seguros y la imposibilidad de retirar los fondos sin penalización hasta cumplir los 59 años y medio. (Además, se cobra una tasa anual de 25 dólares por cuentas que no superen los 25.000 dólares, lo que convierte las inversiones por debajo de los 10.000 dólares en una actividad costosa). A continuación, le expongo cómo debería ser la distribución de acciones:

• 40% Vanguard Total Stock Market.

• 20% Vanguard Tax-Managed Small-Cap.

• 25% Vanguard Tax-Managed International.

• 15% Vanguard REIT (VA).

Ted es de California, así que decide dividir su cartera de bonos en cuatro partes. Un cuarto lo asigna a una «Cartera del Tesoro Escalonada» (Treasury ladder) a cinco años, con cantidades iguales de títulos del Tesoro a uno, dos, tres, cuatro y cinco años.

A medida que van venciendo, Ted convierte estos títulos en pagarés a cinco años a subasta. (Inicialmente, los pagarés de dos y cinco años se compran en subasta, y los demás en el «mercado secundario»). Los otros tres cuartos de la asignación de bonos los divide entre los fondos Vanguard Short-Term Corporate, Limited-Term Tax-Exempt y California Intermediate-Term Tax-Exempt. El fondo de California atrae a Ted debido a su alta productividad y por no estar sujeto al impuesto estatal, pero también se da cuenta de que muy a menudo las devaluaciones y los incumplimientos de pagos se pueden concentrar en un solo estado (como ocurrió recientemente en California, a causa de las restricciones de la energía eléctrica), y prefiere mantener su nivel de riesgo bajo. Además, el fondo de California tiene un plazo de vencimiento medio más largo, lo que en cierto modo lo hace más arriesgado. A continuación, le expongo cómo debería ser la distribución de su cartera de bonos:

• 25% Treasury Ladder.

• 25% Vanguard Short-Term Corporate Bond.

• 25% Vanguard Limited-Term Tax-Exempt.

• 25% Vanguard California Intermediate-Term Tax-Exempt.

Fíjese en que Ted no tiene por qué disponer de un «fondo para emergencias», dado que si no tiene más remedio puede recurrir fácilmente a su dinero en bonos. Una vez que Ted ha configurado una distribución de acciones y bonos eficiente, éstas pueden mezclarse para producir carteras que cubran todo el espectro del riesgo. En la tabla 13.6 se demuestra este punto; repare en cómo todas las carteras, desde la compuesta 100% de acciones hasta la de 100% de bonos, mantienen la misma proporción 8:4:5:3 de títulos grandes/pequeños/ extranjeros/REIT.

Ahora, todo lo que Ted tiene que hacer es determinar su combinación general acciones/bonos. Para ello, primero deberá observar las figuras 4.1 a 4.5. Como es un tipo analítico, Ted confecciona una tabla que relaciona la tolerancia al riesgo con su asignación de acciones general, tal y como muestra la tabla 13.7. Obsérvela detenidamente y tenga en cuenta que éste es sólo el punto de partida.

¿Ha perdido usted alguna vez el 25% de sus activos? Una cosa es pensar en ello, y otra muy distinta que tal cosa suceda en realidad. (Recuerde el ejemplo del simulador de accidentes de aviación mencionado en anteriores capítulos). El clásico error de principiante es sobreestimar su tolerancia al riesgo, y después renunciar para siempre a las acciones cuando la inevitable pérdida de dinero le duele más de lo que se había imaginado. Si tiene dudas, reduzca los riesgos de su cartera disminuyendo su exposición a las acciones.

Finalmente, dado que nuestras estimaciones en torno a la rentabilidad futura de acciones y bonos son muy rigurosas, no tiene mucho sentido poseer más del 80% de acciones, más allá de lo agresivo y tolerante al riesgo que usted sea.

Sam Protegido

Sam es un respetado contable público titulado que ejerce en una pequeña ciudad del medio oeste, donde vive con su mujer y sus cuatro hijos. Como es un profesional en temas fiscales disciplinado e inteligente, Sam ha diferido tantos ingresos como ha podido al plan de pensiones de su empresa. Su hijo mayor acaba de empezar en la universidad, y Sam tiene la intención de jubilarse cuando el más joven de sus hijos se haya graduado. Sam sabe que para cuando haya acabado de pagar las últimas facturas de matriculación, sus ahorros gravables, que en su mayor parte han sido invertidos en pagarés del Tesoro, se habrán agotado, y sólo le quedarán sus activos de jubilación, los cuales pretende pasar a una cuenta IRA cuando se retire de los negocios.

TABLA 13.6

Carteras de inversión de «Ted Gravable»

TABLA 13.7

Asignación de acciones frente asignación de bonos

PUEDO TOLERAR PERDER UN ______ % DE MI CARTERA EN EL PROCESO DE GANAR UNA MAYOR RENTABILIDAD:

PORCENTAJE DE MI CARTERA INVERTIDO EN ACCIONES:

35%

80%

30%

70%

25%

60%

20%

50%

15%

40%

10%

30%

5%

20%

0%

10%

Nuestro protagonista tiene mucha más libertad para elegir las clases de activos que Ted, ya que puede invertir en cualquiera de ellas sin consecuencias fiscales. En términos de acciones, Sam puede probar la fruta prohibida que a Ted no le está permitida: las acciones de valor y las acciones de metales preciosos. Además, Sam puede «reequilibrar» agresivamente los componentes nacionales y extranjeros de su cartera. Este proceso, que incrementa la rentabilidad de la cartera y reduce el riesgo de la misma, será analizado en el próximo capítulo. De manera que en lugar de limitarse a poseer el mercado extranjero, puede dividirlo en regiones. Finalmente, Sam también puede aspirar directamente a obtener rendimiento de su cartera de bonos sin tener que preocuparse por los gravámenes hasta que retire dinero en efectivo. Veamos ahora cuál sería una asignación de acciones razonable para Sam:

• 20% Vanguard 500 Index.

• 25% Vanguard Value Index.

• 5% Vanguard Small Cap Index.

• 15% Vanguard Small Cap Value Index.

• 10% Vanguard REIT Index.

• 3% Vanguard Precious Metals.

• 5% Vanguard European Stock Index.

• 5% Vanguard Pacific Stock Index.

• 5% Vanguard Emerging Stock Markets Index.

• 7% Vanguard International Value.

Fíjese en que Sam puede poseer un fondo REIT en su pensión/ IRA. No necesita recurrir a un VA, con los gastos y problemas que conlleva, como Ted.

Para la parte de su cartera dedicada a los bonos, Sam puede emplear cualquier tipo de instrumento de deuda que desee, por lo que decide invertir el 60% en el fondo Vanguard Short-Term Corporate como su posesión de bonos primaria, dada su relativamente alta productividad. Y como es un poco temeroso de la inflación, Sam invertirá el 40% restante de la parte de los bonos en los TIPS a largo plazo (bonos del Tesoro de Estados Unidos indexados a inflación), el bono del 3/8% en 2032. La tabla 13.8 muestra cómo quedarían configuradas las carteras de Sam, desde las compuestas sólo por acciones a las de sólo bonos.

Una vez más, Sam no tiene necesidad de un fondo para emergencias, dado que ya ha sobrepasado los 59 años y medio de edad y puede, por tanto, recurrir a la parte de sus cuentas de jubilación dedicada a los bonos sin temor a penalizaciones.

Ida Intermedia

Nuestro caso a estudio más difícil es el de Ida Intermedia. Por desgracia, Ida, que tiene 57 años, acaba de perder a su marido tras una larga enfermedad. Pero su difunto esposo fue previsor y le dejó en herencia 1 millón de dólares: 900.000 dólares en ahorros personales y en una póliza de seguro de vida, y 100.000 dólares procedentes del plan de pensiones de su empresa, el cual ella ha pasado a una cuenta de retiro IRA.

La situación de Ida es diferente a la de Ted y Sam. Antes de que construyamos sus «dos almacenes», primero debemos determinar su combinación acciones/bonos. La razón de tal proceder es que dicha combinación determina cuántos de sus activos de acciones acabarán en las partes gravables de su cartera y cuántos en las protegidas. Por ejemplo, si Ida invierte sólo el 10% de sus activos en acciones, tendrá vía libre para comprar cualesquiera activos de acciones que desee dentro de la parte protegida (para la jubilación) de su cartera. Por otro lado, si ella invierte todo el dinero en acciones, sólo podrá invertir el 10% del dinero protegido contra impuestos en las clases de activos ineficientes fiscalmente, es decir, las acciones de valor, las acciones del oro y los REIT.

Así que antes de que Ida construya sus dos almacenes, deberá decidir primero su combinación acciones/bonos. Supongamos que se decide por la combinación 50/50. Ida querrá usar el 10% protegido de su cartera para su máximo beneficio, por lo que lo usará para comprar acciones de valor, las cuales de otro modo no podría poseer en el lado gravable. Como ella desea invertir en REIT, con tal fin accede a regañadientes a abrir una VA. Como su cartera de bonos es gravable, se parecerá mucho a la de Ted. Supongamos que Ida vive en Cleveland. Ésta sería la configuración de su cartera:

• 15% Vanguard Tax-Managed Growth and Income.

• 5% Vanguard Value Index (IRA).

• 7,5% Vanguard Tax-Managed Small-Cap.

• 5% Vanguard Small-Cap Value Index (IRA).

• 12,5% Vanguard Tax-Managed International.

• 5% Vanguard REIT (VA).

• 12,5% Treasury Ladder.

• 12,5% Vanguard Short-Term Corporate Bond.

• 12,5% Vanguard Limited-Term Tax-Exempt.

• 12,5% Vanguard Ohio Long-Term Tax-Exempt.

Ida admitirá que esta cartera no es ideal. No contiene tanto sesgo de valor como ella desearía, pero simplemente no había suficiente espacio en la parte protegida de su cartera. Y a ella no le entusiasma la relativamente larga duración de los fondos muni de Ohio (6,4 años). Por desgracia, éste era el único fondo a precio razonable que estaba disponible en dicho estado.

Tanto Ida como Ted nos proporcionan ejemplos de los tipos de compromisos que realizan los inversores en el mundo real a causa de la estructura fiscal de sus carteras. Ted es incapaz de poseer ninguna acción de valor, y ni Ted ni Ida pueden sacar partido de la rentabilidad extra que proviene del reequilibrio y división de sus acciones extranjeras en regiones.

Obviamente, existen muchos casos intermedios entre el de Ted y el de Sam; Ida es sólo uno de ellos. Observe la cartera de Sam en la tabla 13.8. Al nivel riesgo/rentabilidad del 100% de acciones, hasta un 60% de sus clases de activos son ineficientes fiscalmente (acciones grandes y pequeñas de valor de Estados Unidos, acciones internacionales de valor, REIT y acciones de metales preciosos). Si un inversor ha decidido una asignación en acciones del 50%, el hecho de poseer todas estas clases de activos ineficientes fiscalmente le obligará a que al menos un 30% de sus activos estén protegidos contra impuestos. E incluso en ese caso, sería aconsejable disponer de un 10% más de protección para el dinero en efectivo, en realidad el 40% del total, para permitir reequilibrar las compras de acciones en caso de una caída generalizada del mercado.

TABLA 13.8

Combinaciones acciones/bonos de Sam Protegido

Joven Yvonne

El mayor obstáculo de todos en el juego de la inversión es el que deben superar las personas jóvenes. Ellos no sólo encuentran imposible contemplar la posibilidad de ahorrar para la jubilación, sino que además se enfrentan a problemas especiales relacionados con las pequeñas cantidades que manejan. La joven Yvonne ilustrará estos puntos.

En la actualidad, Yvonne no tiene ni un centavo a su nombre. Tiene veintiséis años y ha tenido tiempo para echarse algunos novios, pero acaba de empezar a trabajar como ayudante de un fiscal de distrito. Cuando apenas era una tierna adolescente, su padre se fue de casa, dejando a su madre, a su hermano gemelo y a ella en una situación desesperada.

A fuerza de duro trabajo, dinero procedente de becas y una vida austera, Yvonne perseveró y acudiendo a clases nocturnas acabó titulándose en derecho y aprobando la reválida*. Avanzando a pasos lentos pero seguros, parece que se atisba un rayo de esperanza en su vida. Tiene su propio apartamento, un plan sanitario en su nuevo empleo y, según sus cálculos, algo de dinero disponible para invertir. Después de pagar el alquiler, la comida, el gas y el seguro de su Corolla 1985, más alguna que otra salida nocturna con los amigos, calcula que dispondrá de unos 4.000 dólares anuales para invertir.

Yvonne ha pasado por tiempos duros. A diferencia de sus amigos, ella no necesita que le digan que ya a su temprana edad, lo principal es ahorrar para la jubilación y los inevitables malos tiempos. Claro que a ella le encantaría pasar una semana en Maui o cambiar su viejo automóvil, pero su seguridad financiera es lo primero.

La madre de Yvonne trabaja en el departamento de inversiones de un banco y le ha inculcado que los primeros dólares ahorrados deben destinarse a las cuentas de jubilación y emergencias. El único beneficio que no le ofrece su empleador es un plan de jubilación, así que Yvonne va a tener que abrir su propia cuenta IRA. ¿Cómo va a invertir Yvonne? Como su cartera estará protegida en su mayor parte, ella aspira a una de las asignaciones de Sam, que se muestran en la tabla 13.8. Yvonne escoge la versión 60/40, modificando la parte de los bonos para acomodar un fondo para emergencias gravable:

• 12% Vanguard 500 Index.

• 15% Vanguard Value Index.

• 3% Vanguard Small-Cap Index.

• 9% Vanguard Small-Cap Value Index.

• 6% Vanguard REIT Index.

• 1,8% Vanguard Precious Metals.

• 3% Vanguard European Index.

• 3% Vanguard Pacific Index.

• 3% Vanguard Emerging Markets Index.

• 4,2% Vanguard International Value.

• 40% Efectivo, bonos.

Inicialmente, sin embargo, Yvonne no puede poseer la sofisticada cartera que posee Sam, dado que todos los fondos de acciones que constan en la lista exigen un mínimo de 1.000 dólares para cuentas IRA. Además, debe tenerse en cuenta la estructura de tasas de Vanguard para las cuentas IRA. Dicha empresa carga diez dólares por fondo, pero estas tasas se anulan en caso de activos agregados por encima de 50.000 dólares, o por encima de 5.000 dólares en cada fondo individual. Investigando otras familias de fondos, Ivonne descubrió que era posible, en teoría, configurar carteras de jubilación indexadas con Schwab; pero quedó intrigada por el mínimo de 500 dólares de sus fondos, ¡y se escandalizó por las tasas trimestrales de hasta 40 dólares por cuentas pequeñas! Y aunque Fidelity no presenta tasas tan elevadas, Yvonne encontró su selección de fondos indexados demasiado limitada.

Obviamente, existe una interrelación entre la diversificación y el gasto. A Yvonne le encantaría poseer todas las clases de activos mostradas anteriormente, pero no desea pagar hasta un 1% anual en comisiones extra por tener muchas cuentas de fondos pequeñas. Y lo que es aún peor, tendrán que pasar unos cuantos años hasta que pueda ahorrar lo suficiente como para llegar al mínimo de 1.000 dólares para los once fondos de la lista. Por tal razón, abrir una cuenta de jubilación para una persona joven es un problema acuciante. Yvonne puede teóricamente evitar este obstáculo comprando un «fondo de asignación de activos» que invierte en muchas clases de activos, pero en mi opinión estos vehículos inversores no ofrecen la adecuada diversificación y a menudo reportan pocos beneficios. Lo mejor es usar un método indexado basado en las clases de activos adecuados desde el primer día.

A continuación, expongo cómo debería actuar Yvonne. Los primeros dólares de sus ahorros deberían invertirse en una cuenta de mercado monetario para emergencias, que tendría que ser gravable, de forma que no se produzcan penalizaciones si se necesita dinero. El Vanguard´s Prime Money Market Reserves tiene el porcentaje de gastos generales actual más bajo de todos los mercados monetarios, pero también exige un mínimo de 3.000 dólares. Con frecuencia, las familias de fondos, en su afán por atraer fondos, anulan los gastos de sus fondos de mercado monetario para impulsar la productividad y atraer activos. No caiga en la trampa ya que a menudo las tasas acaban restituyéndose y el rendimiento decrece. Por lo tanto, la mayor parte de sus ahorros del primer año irán destinados al fondo monetario para emergencias. Con los restantes 1.000 dólares de dichos ahorros Yvonne podrá comprar sólo un fondo en su IRA. La elección lógica es el Vanguard 500 Index Fund, así que su objetivo de asignación inicial quedará dividido entre dos únicas clases de activos, el efectivo gravable y el S&P 500 protegido.

En lo sucesivo, Yvonne planea aportar cada año el máximo permitido en su IRA, invirtiendo el extra en su fondo monetario para emergencias gravable. Y gracias a la Tax Relief Reconciliation Act (Ley de Conciliación de la Desgravación Fiscal) de 2001, las cantidades que puede aportar al IRA han aumentado de 3.000 dólares en 2002 a 5.000 dólares en 2008.

¿En qué punto debe empezar Yvonne a diversificar su cartera entre las demás clases de activos? Ya he mencionado la interrelación entre la diversificación y las tasas o comisiones; cada clase de activo le proporcionará una diversificación adicional, pero también le costará una tasa de 10 dólares anuales para cuentas de fondos de menos de 5.000 dólares (además de la comisión de 10 dólares por fondos indexados para cuentas de menos de 10.000 dólares). Existen muchas formas de enfocar este problema, pero una solución razonable sería añadir un fondo adicional por cada 5.000 dólares aportados. Esta solución supondría inicialmente un gasto extra de un 0,2%, que no es un mal precio teniendo en cuenta la diversificación obtenida. Le recomiendo añadir las clases de activos/fondos en el siguiente orden:

1. 0-5.000 dólares añadidos: empiece con el Vanguard 500 Index Fund.

2. 5.000 dólares-10.000 dólares en contribuciones totales: añada el Vanguard Total Internacional Fund.

3. 10.000 dólares-15.000 dólares en contribuciones totales: añada el Vanguard REIT Index Fund.

4. 15.000 dólares-20.000 dólares en contribuciones totales: añada el Vanguard Small-Cap Value Fund.

Fíjese en que no estamos añadiendo 5.000 dólares a cada fondo secuencialmente. Por ejemplo, la distribución de activos de Yvonne exige un total del 13,2% en títulos extranjeros (la suma de los cuatro fondos internacionales) y un 6% de REIT, de manera que de los segundos 5.000 dólares añadidos, sólo 1.500 irán destinados al Total Internacional Fund. Los restantes 3.500 se dividirán entre el 500 Index Fund y el mercado monetario. Y para cuando se añadan 15.000 dólares, sólo 1.000 se invertirán en el REIT Fund.

A medida que pase el año, Yvonne querrá añadir los fondos Value, Small-Cap y Precious Metals. Sin embargo, inicialmente, su cuenta de mercado monetario para emergencias gravable será considerada como la parte de su cartera dedicada a los bonos. Cuando se haya convencido a sí misma de que tiene suficiente dinero ahorrado para emergencias –pongamos por caso, 10.000 dólares– deseará añadir también los fondos Short-Term Corporate Fund y TIPS así como mantener su proporción acciones/bonos proyectada en su cuenta de jubilación.

Por último, cuando alcance el nivel de los 50.000 dólares, Yvonne dividirá su Total Internacional Fund entre los fondos Pacific, European, Emerging Markets e Internacional Value para llegar a conformar una composición de fondos de jubilación parecida a la asignación que mostramos anteriormente. El proceso anterior es complejo, así que, para aclararlo un poco más, en la tabla 13.9 he representado el as pecto que tendría en la práctica real a medida que la cuenta aumentara de tamaño. Los fondos se añaden de izquierda a derecha, uno cada vez, para cada incremento de 5.000 dólares en el crecimiento de la cartera.

TABLA 13.9

Camino de inversión de la «Joven Yvonne»: Fondos Vanguard

Nota: Los fondos se añaden de izquierda a derecha, en incrementos de 5.000 dólares (véase texto)

Eduque bien a sus hijos

El objetivo primario de la inversión para las personas más jóvenes no es simplemente la gestión de activos pura y dura, sino más bien su educación financiera. Inculcar la responsabilidad fiscal a los más jóvenes va mucho más allá del objetivo de este libro, pero es un hecho constatado que la forma de gestionar el riesgo financiero y la pérdida probablemente queda determinada a una temprana edad. Cuanto antes se familiaricen sus hijos con el nexo riesgo/rentabilidad y con los beneficios de la diversificación, y experimenten la pérdida financiera en un entorno protector y alentador, mucho mejor.

Sugiero que aproximadamente a los diez años le configure una pequeña cartera con dos o tres clases de activos, así como un fondo de mercado monetario a nombre de su hijo. Enséñele cómo clasificar y archivar correctamente las facturas cuando lleguen a su correo y cómo registrar el valor de cada fondo. Cada trimestre, siéntese a una mesa junto con sus homólogos implicados e imparta una «conferencia sobre inversiones» para analizar el rendimiento de cada cuenta. Su recompensa por estas reuniones serán los dividendos procedentes de los fondos de mercado monetario y de acciones, así como la mitad del aumento restante en el valor de inversión cada 31 de diciembre, en caso de producirse.

La parte más valiosa del proceso se produce durante los descensos del mercado, cuando se sufren pérdidas de valor equivalentes al sueldo de varios meses o años de un solo golpe. El mensaje durante estos periodos debería ser tan claro como moderado y amable:

No es un problema perder cantidades significativas de dinero en acciones siempre y cuando sea la consecuencia de vicisitudes del mercado bursátil general. No tema tal situación y no se sienta mal cuando suceda. Ése es el inevitable precio que usted paga por la superioridad a largo plazo de las acciones. En realidad, un inversor muy famoso dijo en cierta ocasión que el deber de un inversor era perder dinero de vez en cuando. (No se lo diga a sus hijos, pero fue Keynes).

Impartiendo esta inestimable lección a sus retoños a edad temprana, usted habrá recorrido casi todo el camino en su misión de convertirlos en competentes inversores. Y en el proceso, usted quizá también aprenda algunas cosas de utilidad.

No existe una metodología única para todos

Los casos de Ted, Sam, Ida e Yvonne son puramente ilustrativos. Sería un error adoptar un enfoque homogéneo y uniforme para el proceso de distribución o asignación de valores, de modo que las carteras mencionadas en los apartados anteriores son sólo puntos de partida. Existen varios factores que podrían modificar las recomendaciones mencionadas. Como, por ejemplo, los siguientes:

• Sus preferencias personales en cuanto al tipo de activos. Las acciones de metales preciosos son un buen ejemplo de tal factor. Algunos inversores temen enormemente a la inflación y experimentan una sensación cálida y reconfortante al tener este activo duro fundamental en su cartera. Otros, en cambio, creen que es absurdo poseer un componente con baja rentabilidad esperada y alta volatilidad. Otros encuentran emocionalmente difícil realizar las operaciones de reequilibrio necesarias para extraer su máximo rendimiento, pues comprar a bajo precio y vender a precio elevado requiere una disciplina férrea que no todo el mundo posee. La inversión en mercados emergentes es otro problema frecuente. Ciertos inversores no se encuentran cómodos poseyendo acciones en países en los que el agua no es potable o donde la protección al accionista no es una prioridad auténtica como sucede en los países occidentales, a pesar de saber que tal riesgo suele ser bien recompensado por los mercados de capital. Aunque usted no debería dejar que sus respuestas emocionales dictaran su asignación, sí necesita dormir por las noches, y sus preferencias personales son una parte importante de su estructura de tipos de activos.

• Su tolerancia al «error de seguimiento», es decir, la diferencia entre el rendimiento de su cartera y la del mercado. En este punto, me viene a la mente la definición que Mencken hizo de un hombre rico como alguien que hace más dinero que el cuñado de su mujer. Lo mismo se puede decir del rendimiento de una cartera. Le guste o no, uno no puede evitar comparar los beneficios de su cartera de acciones con los del mercado, término con el que la mayoría de inversores se refieren al S&P 500. El periodo de 1995 a 1999, cuando dicho índice sobrepasó en rendimiento a todas las clases de activos restantes, proporcionó una poderosa toma de conciencia en este aspecto. Como ya mencionamos, la diversificación funciona, lo queramos o no. Durante esos cinco años, el inversor diversificado se resintió cuando su cartera de acciones se rezagó en su rendimiento por una gran diferencia respecto a las de su familia, amigos o vecinos. Si este error de seguimiento no le fastidia, entonces olvide la diversificación. Pero es un hecho que a muchos inversores les resulta sumamente desagradable rezagarse respecto al S&P 500 durante tres o cuatro años, aun cuando la rentabilidad a largo plazo de sus activos de acciones sea superior a la de referencia. Como sugiere uno de los clientes del gurú de la asignación de activos, Roger Gibson, «preferiría adoptar una estrategia inferior que gane cuando mis amigos estén ganando y pierda cuando ellos pierden que optar por una estrategia superior a largo plazo que a veces me haga perder cuando mis amigos ganan». Si tal rendimiento inferior en relación con el mercado le inquieta, el cual puede durar hasta una década, quizá debería dar más protagonismo en la composición de su cartera al S&P 500 y aligerar la misma de REIT, así como de acciones pequeñas, internacionales y de valor, al contrario de las de Sam, Ted, Ida e Yvonne.

• Por último, lo sepa o no, es probable que usted sea el orgulloso poseedor de buena parte del «capital humano», que necesita ser integrado en el resto de su cartera. A lo que hace referencia este término, recientemente de moda, es al hecho de que usted es probablemente el receptor de pagos de salarios continuos, Seguridad Social o pensiones fijas que pueden «capitalizarse» a su valor presente como hicimos en el capítulo 2. Consideremos cada uno de estos conceptos por separado. Supongamos que usted es un empleado de General Motors. En tal caso, usted está trabajando para una «empresa de valor» y, por ende, es vulnerable a las épocas económicas improductivas, al igual que lo son las acciones de valor. Por lo tanto, no sería una buena idea asignar un exceso de acciones de valor en su cartera, ya que en tiempos de recesión económica podría perder tanto su empleo como buena parte de su cartera. Análogamente, si trabaja en el sector de la alta tecnología, sería imprudente llenar su cartera de acciones de crecimiento. Este punto pone de relieve el error más común de inversión cometido por los empleados corporativos, a saber, poseer acciones de la empresa en sus carteras personales y de jubilación, como quedó recientemente demostrado por la debacle de Enron. Si la empresa para la que trabaja se mete en problemas, el riesgo de perderlo todo es alto. También hay personas que deberían poseer acciones de valor. Se trata de empleados que trabajan en empresas encuadradas en industrias «contracíclicas», las que rinden bien incluso en épocas de recesión, como las empresas productoras de alimentos y fármacos. Los empleos más recientes de carácter contracíclico están en el sector de las empresas depositarias y de pignoración, que atraviesan sus mejores momentos durante las fases de caída económica. Si trabaja en alguna de estas dos industrias, puede agotarse a sí mismo y llenar su cartera de acciones de valor, si así lo desea. Finalmente, si es uno de esos individuos cada vez menos numerosos que tiene la suerte de recibir una pensión fija regular, entonces, usted posee, en esencia, un bono emitido por su anterior empleador. Si este empleador era el gobierno, puede capitalizar (esto es, descontar) sus pagos a una tasa baja, digamos del 6%. Así que si usted es relativamente joven, posee básicamente una anualidad perpetua, similar a los prestiti y a los bonos perpetuos. Si sus pagos ascienden a 30.000 dólares anuales, es lo mismo que poseer un bono a largo plazo con un valor de 500.000 dólares (30.000/0,06 = 500.000). Si usted es de mayor edad, su valor será proporcionalmente menor. Sus pagos de la Seguridad Social deberían capitalizarse de la misma forma. Si su pensión proviene de Trump Casinos, le aconsejo que la capitalice a una tasa mucho más alta –pongamos al 12%– lo que convertirá su valor presente en sólo 250.000 dólares (30.000 / 0,12 = 250.000). En cualquier caso, no sería una mala idea aumentar su tenencia de acciones para reflejar los «bonos» que usted posee de manera efectiva a través de su pensión y de la Seguridad Social.

Finalmente, nunca olvide que las acciones pueden reportar una rentabilidad real de cero durante periodos de hasta veinte años. Diseñamos nuestras carteras a largo plazo, no para emergencias, ni para inscribir a nuestros hijos en universidades ni comprar casas, lo cual no quiere decir que una asignación sólida no deje espacio para estos gastos, sino que ése no es su propósito primordial. Naturalmente, si usted dispone de unos ahorros adecuados a los que ha asignado el 40% en bonos, habrá dinero más que suficiente disponible para emergencias (siempre y cuando el dinero reservado a tal fin esté depositado en una cuenta gravable) o para hacer frente a un pago de amortización de una casa, siempre que, una vez más, un número suficiente de bonos estén depositados en una cuenta gravable.

A pesar de que el precepto central de la asignación de activos es considerar el rendimiento de su cartera como un todo, resulta psicológicamente reconfortante reincidir ocasionalmente en lo que los asesores de inversiones denominan «modo de doble compartimento», que significa visualizar sus bonos como valores que sufragan los gastos cotidianos durante los tiempos difíciles y sus acciones como los valores que nos ayudan en los buenos tiempos.

No importa la cartera que usted escoja, tenga en cuenta que al mirar atrás siempre deseará haber asignado más activos del tipo que, en retrospectiva, resultó ser más rentable; pero como nadie sabe por anticipado cuáles van a ser los más rentables, debería poseer tantos como le permita su situación financiera. Al indexar y diversificar, puede que usted esté dando argumentos a sus vecinos y a sus amigos del club de campo para que se vanaglorien de su propio buen criterio y lamenten el suyo, pero a cambio está reduciendo al mínimo las posibilidades de empobrecerse a usted mismo y a aquellos a los que ama.

Resumen

1. Las principales clases de activos que debería poseer son las acciones nacionales, las extranjeras y los REIT. A posteriori, usted puede dividir la parte doméstica de su cartera en otras cuatro «subcategorías»: gran mercado, pequeño mercado, acciones grandes de valor y acciones pequeñas de valor.

2. Su distribución o asignación general acciones/bonos viene determinada por su horizonte temporal, tolerancia al riesgo y estructura de impuestos. Dado que la rentabilidad de acciones y bonos puede ser muy similar en el futuro, debería poseer al menos un 20% de bonos, más allá de lo tolerante al riesgo que usted crea que es.

3. Las clases de activos de acciones y bonos que usted emplea vienen básicamente dictadas por el porcentaje de su cartera que está protegido contra impuestos.

4. Las estructuras de activos más sencillas de diseñar son aquellas en las que más de la mitad de los activos están protegidos contra impuestos.

5. Si posee menos del 50% de sus activos en vehículos de inversión protegidos, debería invertir acciones de valor y REIT en ellos. Si le queda espacio, debería dividir sus activos extranjeros en regiones (países europeos, del litoral pacífico y de mercados emergentes) para beneficiarse del reequilibrio.

6. El valor actual de sus pagos fijos para pensiones y para la Seguridad Social debería contabilizarlo en su asignación de activos.

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PÓNGALA EN MARCHA Y MANTÉNGALA ACTIVA

Ahora usted ya es, metafóricamente hablando, un ingeniero de la construcción. Llegados a este punto, debería disponer de una serie de anteproyectos de trabajo (su asignación), y además debería haber seleccionado ya sus materiales de construcción (fondos mutuos y valores del Tesoro). ¿En qué secuencia se debe empezar a erigir la estructura?

En líneas generales, su situación se adscribirá a una de las dos categorías siguientes:

• Usted es un novato en el mundo de la inversión con apenas experiencia en los mercados, y con sólo una pequeña cantidad de sus activos en acciones.

• Usted es un individuo familiarizado con los altibajos del mercado. Y dado que conoce los mercados y su propia tolerancia al riesgo, en consecuencia su asignación de acciones/bonos planeada debería ser aproximadamente la misma que su combinación de acciones/bonos general actual. Todo lo que tiene que hacer es convertirla en un plan de inversiones indexado.

Si usted entra en esta segunda categoría, su tarea es relativamente simple. Si sus acciones y fondos no conllevan una gran cantidad de ganancias de capital, todo lo que tendrá que hacer será venderlos todos, y el mismo día, si es posible, comprar todos los fondos indexados de acciones y de bonos/títulos del Tesoro nuevos. Si pretende usar ETF, podrá lograrlo a partir de su cuenta de corretaje actual, suponiendo que sus comisiones no sean demasiado elevadas.

En cambio, si decide usar los fondos indexados de Vanguard, Fidelity o Schwab, las cosas serán un poco más complejas. Si usted vende posiciones de acciones individuales, le aconsejo que transfiera todos los títulos a una cuenta de corretaje de Vanguard, Fido o Schwab, de forma que pueda vender sus posiciones de acciones y bonos individuales y establecer al mismo tiempo sus nuevas posiciones en el fondo. Si fuera posible, también es recomendable disponer de una reserva de efectivo lo suficientemente grande como para no tener problemas causados por los retrasos en los acuerdos de los procedimientos de ventas.

Pero la situación aún se complica más si se dispone de cuentas para fondos mutuos individuales. Dependiendo de su estado, usted podría tener la capacidad de intercambiar sus participaciones en fondos de acciones y bonos por una cuenta de mercado monetario con privilegios respecto al giro de cheques, los cuales puede depositar en sus nuevas cuentas de fondos. Idealmente, debería haber establecido previamente una cuenta en Vanguard/Fido/Schwab, de forma que sus cheques puedan depositarse directamente. Por otro lado, podría ser mucho más sencillo simplemente transferir todas sus antiguas participaciones en fondos a una cuenta de corretaje con Vanguard/Fido/ Schwab, y después venderlas. En la mayoría de casos, esta transferencia estará gravada con comisiones.

Si usted posee una cantidad sustancial de fondos mutuos y acciones que han subido de precio significativamente, el hecho de pasar al tipo de método indexado basado en los tipos de activos que hemos descrito podría incrementar considerablemente las ganancias de capital, y seguramente no compensaría el coste, en especial si usted ya dispone de una cartera bien diversificada de acciones individuales. Esto re presenta un grave problema, y si se encuentra en esta tesitura, sería aconsejable recurrir a los servicios de un contable o abogado tributario profesional.

Acostumbrarse al enfoque a largo plazo

El principio de este capítulo está dedicado al primer tipo de inversor, es decir, al principiante cuya exposición a las acciones es baja. Desde un punto de vista puramente financiero, por lo general, es mejor poner sus fondos a trabajar de inmediato. No obstante, si usted no está acostumbrado a poseer activos arriesgados, ponerse en marcha es un poco como ponerse en forma para correr una maratón. No es una buena idea intentar correr 40 kilómetros el primer día de entrenamiento. Y, del mismo modo, lleva un tiempo hacerse a la idea de los altibajos del mercado. Si su distribución de acciones ha sido baja en el pasado y el proceso de asignación que hemos descrito requiere un aumento significativo, entonces lo más recomendable es hacerlo gradualmente, a lo largo de varios años.

Una vez que haya conseguido materializar su asignación de acciones proyectada, se enfrentará a un segundo problema, el reequilibrio de la cartera. En el curso normal de los mercados de capital, los tipos de activos tienen diferente rentabilidad –en ocasiones, radicalmente diferente– y la composición de su cartera se desvariará de sus porcentajes previstos. En tales circunstancias, es necesario comprar más acciones perdedoras y vender algunas acciones ganadoras –en otras palabras, reequilibrar– con el objeto de unificar de nuevo las cosas. Se necesita algún tiempo para convencerse de que el reequilibrio de su cartera es una buena idea a largo plazo, en especial cuando uno se encuentra invirtiendo efectivo en un mercado bajista prolongado para uno, varios o todos sus activos.

Tradicionalmente, los inversores que trabajan para acumular participaciones en acciones usan el método del «costo promedio en dólares» o «inversión constante» (DCA, dolar cost averaging) para conseguir sus objetivos. Esta estrategia consiste en invertir la misma cantidad de dinero regularmente en un fondo o acción determinados. Las ventajas al aplicar tal metodología aumentan exponencialmente. Supongamos que un fondo mutuo fluctúa de valor entre los 5 y los 15 dólares durante el transcurso de un año, y que mensualmente se invierten 100 dólares en dicho fondo, permitiendo que las acciones se compren a precios de 10, 5 y 15 dólares. El precio medio del fondo vigente en el periodo de compra será de 10 dólares, pero gracias a la magia de las matemáticas financieras, usar el DCA de esta manera en realidad le da un precio medio inferior. He aquí la explicación: compramos 10 acciones a 10 dólares, veinte acciones a 5 dólares y 6,67 acciones a 15 dólares, lo que nos da un total de 36,67 acciones. El precio general por acción es, por tanto, de 8,18 dólares (300 dólares/36,67), aun cuando el promedio de los tres precios sería de 10 dólares. La razón de tal resultado es que compramos más acciones de bajo precio que de alto.

El DCA es una técnica maravillosa, pero no es una bicoca. Comprar las veinte acciones a 5 dólares exigió un gran valor, porque usted estaba comprando, según la terminología de John Templeton, «en el punto de máximo pesimismo». Los precios de los títulos no llegan al nivel de ganga sin que se produzca una gran cantidad de sentimiento negativo y publicidad. Imagine lo que se sentiría al comprar acciones en octubre de 1987, bonos basura en enero de 1991, o acciones de mercados emergentes en octubre de 1998, y comprenderá lo que quiero decir. No subestime la disciplina que a veces es necesaria para llevar a cabo un programa DCA exitoso. El DCA entraña riesgos; todo su periodo de compra puede producirse durante un mercado alcista poderoso y ser inmediatamente seguido por una prolongada caída de precios.

Tales son las incertidumbres de la inversión bursátil. Recuerde siempre que usted recibirá una recompensa por asumir riesgos, y comprar durante un prolongado mercado alcista es ciertamente arriesgado. Si nunca antes ha invertido en un mercado bajista, recuerde la advertencia del autor Fred Schwed sobre que existen ciertas cosas que no pueden explicarse a una virgen usando palabras e imágenes. Para la mayoría de inversores un mercado a la baja prolongado es una experiencia única. Sus primeras incursiones en el territorio del mercado bajista deberían realizarse con una cantidad de capital relativamente reducida.

Existe un método aún mejor que el DCA, conocido como el value averaging, descrito por Michael Edleson en su libro del mismo título. A continuación, expongo una versión simplificada de esta técnica. En lugar de invertir a ciegas, digamos, 100 dólares al mes, se traza un «camino hacia el value averaging» que consiste en prefijar un valor o suma meta que aumenta en la misma proporción cada mes, 100 dólares en este ejemplo. Dicho de otro modo, su objetivo es tener 100 dólares en la cuenta en enero, 200 dólares en febrero, y así sucesivamente hasta llegar a los 1.200 dólares en diciembre del primer año y 2.400 dólares al final del segundo. En tal caso, usted no está simplemente invirtiendo 100 dólares al mes. Si el valor del fondo desciende, se necesitarán más de 100 dólares para alcanzar la cantidad mensual deseada. Si, por el contrario, el valor del fondo sube, se requerirá menos dinero. Es incluso posible que si el valor del fondo sube considerablemente no haya que añadir ningún dinero en algunos meses.

Ahora, supongamos que planeamos invertir 3.600 dólares durante tres años. Probablemente, no completaremos nuestra inversión en exactamente 36 meses. Si, en general, los mercados van al alza, quizá se requieran otros tres, seis o nueve meses hasta que completemos el programa. Por otro lado, si se produce un mercado bajista, nos quedaremos sin reservas de efectivo mucho antes de consumirse los 36 meses. Para mostrarle cómo funciona este proceso, empecemos con la asignación del ejemplo de Ted Gravable cuya combinación acciones/ bonos era del nivel 50/50 (tabla 13.6). He supuesto que el tamaño total de la cartera de Ted era de 1 millón de dólares y que finalmente decidió que quería una cartera de composición 50/50, con 500.000 dólares en bonos y otros 500.000 en acciones. No hay ninguna razón para que Ted no invierta todo su dinero en bonos de manera inmediata. De acuerdo, existe el riesgo de que invierta en un momento álgido del mercado de bonos y de que, por ende, pierda algún dinero, pero los mercados bajistas de bonos son relativamente benévolos en este sentido con los vencimientos a corto plazo utilizados en esta cartera.

Esto nos deja con 500.000 dólares asignados en acciones. En la tabla 14.1 he diseñado un «camino hacia el value averaging» para sus cuatro activos de acciones en el Vanguard Group. El camino consiste en el establecimiento de sumas meta para cada trimestre que se igualan con las inversiones periódicas. He empezado por el fondo mínimo para cada activo, a saber, 10.000 dólares para todos excepto para el Total Stock Market Index Fund, que tiene un mínimo de 3.000 dólares.

TABLA 14.1

Camino hacia el value averaging de «Ted Gravable» (para una asignación de acciones de 500.000 dólares)

TOTAL STOCK MARKET INDEX

TAX-MANAGED SMALL CAP

TAX-MANAGED INTERNATIONAL

REIT (VA)

1 de enero de 2003

3.000 $
10.000 $
10.000 $
10.000 $

1 de abril de 2003

19.417 $
17.500 $
19.583 $
15.417 $

1 de julio de 2003

35.833 $
25.000 $
29.167 $
20.833 $

1 de octubre de 2003

52.250 $
32.500 $
38.750 $
26.250 $

1 de enero de 2004

68.667 $
40.000 $
48.333 $
31.667 $

1 de abril de 2004

85.083 $
47.500 $
57.917 $
37.083 $

1 de julio de 2004

101.500 $
55.000 $
67.500 $
42.500 $

1 de octubre de 2004

117.917 $
62.500 $
77.083 $
47.917 $

1 de enero de 2005

134.333 $
70.000 $
86.667 $
53.333 $

1 de abril de 2005

150.750 $
77.500 $
96.250 $
58.750 $

1 de julio de 2005

167.167 $
85.000 $
105.833 $
64.167 $

1 de octubre de 2005

183.583 $
92.500 $
115.417 $
69.583 $

1 de enero de 2006

200.000 $
100.000 $
125.000 $
75.000 $

En este punto debo mencionar algunas particularidades. Ésta es en cierto modo una versión simplificada del método de Edleson. Además de aumentar la suma meta para cada trimestre con una cantidad fija, Edleson también «incorpora» un mayor crecimiento durante el camino. Yo he omitido dicho sistema para facilitar la comprensión. Su libro, dicho sea de paso, es sumamente complicado de encontrar. En el momento de escribir este libro, la editorial Fourstar Books (http://www.fourstarbooks.com) aún dispone de ejemplares en reserva.

Tendría que resultar obvio que el método del value averaging no debería aplicarse en el caso de fondos negociables en Bolsa, ya que al hacerlo se generan comisiones separadas para cada transacción. Siguiendo con el ejemplo anterior, dicho método le costaría a Ted varios cientos de dólares al año.

No hay nada mágico en las inversiones trimestrales ni en un plan general a tres años. El profesor Edleson recomienda un programa de inversiones trimestrales, pero usted puede confeccionar la duración de su plan para que éste se adecue a sus preferencias. Le sugiero un mínimo de dos o tres años para la financiación; si la historia de los mercados nos debe servir como orientación, debería producirse un auténtico mercado bajista (o al menos una corrección) durante este periodo, lo cual le permitirá poner a prueba su resolución frente a las relativamente pequeñas inyecciones de capital obligatorias y en última instancia convencerse a sí mismo del valor del reequilibrio.

Por último, durante ciertos meses el mercado ofrecerá buenos resultados, y usted quizá llegue a estar por encima de la suma meta para un activo determinado y en un mes concreto. En teoría, usted debería vender algunos de los activos para así volver a bajar a la suma o valor meta. No lo haga, sobre todo si posee una cuenta gravable, ya que tal acción generaría ganancias de capital innecesarias.

En mi opinión, este método es la mejor técnica disponible para establecer una asignación equilibrada, pero no es ni mucho menos perfecta. Como ya he mencionado antes, en caso de un mercado bajista global, usted se quedará sin dinero en efectivo mucho antes de que pasen tres años. Y lo contrario sucederá si los precios de las acciones aumentan considerablemente. Si está aplicando la estrategia del value averaging tanto en las cuentas gravables como en las protegidas, como Ida Intermedia tendría que hacer, es probable que al cabo de un tiempo las mitades gravables y protegidas de su asignación queden descompuestas. Pensemos en la cartera de Ida Intermedia, que divide el 10% protegido de la misma entre acciones grandes y acciones pequeñas de valor. ¿Qué sucedería si estos activos rindieran mal durante el periodo de aplicación del value averaging? Puede que Ida se quedara sin dinero protegido antes de alcanzar sus objetivos para estos dos activos.

En tal caso, Ida tendría que arriesgarse, bien deteniéndose en ese punto, o quizá invirtiendo más dinero en un activo con similar comportamiento, es decir, los fondos del «gran mercado» y del «pequeño mercado» de sus cuentas gravables. Si sucediera lo contrario, el problema sería menos grave. Si Ida aún estuviera en la fase de value averaging y construyendo una posición para estos activos, sólo tendría que esperar unos cuantos meses hasta que el «camino del valor» acabara aumentando su nivel de activos, lo que requeriría compras adicionales.

El value averaging ofrece muchas ventajas como estrategia de inversión. La primera y más importante es que obliga al inversor a invertir más en los momentos bajos del mercado que en los altos, produciendo así una rentabilidad significativamente más alta. En segundo lugar, esta táctica proporciona al inversor la experiencia de invertir regularmente durante periodos de pesimismo y miedo en los mercados, ¡una capacidad sin duda de gran utilidad! El value averaging es muy similar al DCA, salvo por una importante diferencia: obliga a realizar inversiones de más cuantía en los momentos bajos del mercado que en los altos. Se puede considerar el value averaging como una combinación del DCA y del reequilibrio. (El value averaging funciona igual de bien a la inversa. Si usted está jubilado y en la fase de distribución dentro de su ciclo de vida financiera, venderá más activos en los momentos álgidos del mercado que en los bajos, expandiendo así en mayor medida sus activos).

Jugando a largo plazo

Una vez que haya establecido su asignación, sólo le queda llevar a cabo lo que en el mundo de las finanzas equivaldría a la jardinería, a saber, mantener la política de asignación que escogió en el último capítulo. Tenga en cuenta que éste es un trabajo muy importante desde numerosas perspectivas. En primer lugar, dicha tarea mantendrá el riesgo de su cartera en los límites tolerables; en segundo término, generará un poco de rentabilidad extra, y por último, y quizá lo más importante, le inculcará la disciplina y tenacidad mental necesarias para tener éxito en las inversiones.

Con el fin de comprender el concepto del reequilibrio, consideremos un modelo consistente en dos activos arriesgados que llamaremos A y B. En un año concreto, cada activo es capaz de aportar sólo dos resultados: una ganancia del 30% o una pérdida del 10%, con una probabilidad del 50% para cada caso. Se puede simular el resultado para cada caso simplemente lanzando una moneda al aire. La mitad de las veces se obtendrá un resultado del +30% y la otra mitad del –10%.

La rentabilidad esperada de esta «inversión» es de 8,17% al año, debido a que, por promedio, usted obtendrá un año al +30% por cada año que obtenga un –10%/0,9 X 1,3 = 1,17%, o lo que es lo mismo, una rentabilidad bianual del 17%. Si se anualiza tal resultado, se obtiene un 8,17% anual. (En otras palabras, una rentabilidad del +30% el primer año y del –10% el segundo es lo mismo que una rentabilidad del 8,17% en ambos). Por supuesto, usted sólo obtendrá esta rentabilidad esperada del 8,17% si lanza la moneda millones de veces, para que la proporción cara/cruz se acerque mucho al 50/50.

Ahora, imagine que usted configura una cartera compuesta del 50% de A y del 50% de B. Por lo tanto, se producirán cuatro situaciones posibles:

Año

1

2
3
4

Activo A

+30%
+30%
–10%
–10%

Activo B

+30%
–10%
+30%
–10%

50/50

+30%
+10%
+10%
– 10%

La cuarta parte de las veces nos sale dos veces cara, es decir, una rentabilidad del +30%, la otra cuarta parte nos sale dos veces cruz, es decir, que la cartera obtiene una rentabilidad del –10%, mientras que la mitad de las veces, nos sale una de cada, por lo que la rentabilidad es el promedio de +30% y –10%, o +10%. La rentabilidad esperada en cuatro años será por tanto de 1,3 X 1,1 X 1,1 X 0,9 = 1,4157, lo cual ofrece una rentabilidad anualizada del 9,08%. (Esto es, si hubiéramos obtenido una rentabilidad del 9,08% durante los cuatro años, nuestro capital final sería el mismo [1,4157] que obtuvimos antes en la secuencia 30%/10%/10%/–10%).

La clave es la siguiente: obtenemos casi un 1% más de rentabilidad (el 9,08%, frente al 8,17%) simplemente manteniendo la composición de nuestra cartera al 50/50. Observemos ahora el año 2. Si hubiéramos empezado ese año con cantidades iguales de activos A y B, al final habríamos tenido mucho más del activo A debido a su mayor rentabilidad. Para volver al porcentaje 50/50, vendimos parte del activo A y con los ingresos compramos parte del activo B. Al año siguiente, el activo B reportó mejores resultados que el activo A, así que sacamos provecho de esta maniobra. Si no hubiéramos reequilibrado, simplemente habríamos obtenido una rentabilidad del 8,17% por cada activo.

Pero eso no es todo. Fíjese en que en lugar de obtener una rentabilidad del –10% la mitad de las veces, como con un solo activo, ahora la obtenemos sólo una cuarta parte de las veces. Hemos reducido el riesgo diversificando.

Esta formulación, que yo llamo el modelo de diversificación y reequilibrio «mediante el lanzamiento de dos monedas al aire», sobrevalora un tanto los beneficios de la diversificación/reequilibrio. Resulta muy inusual encontrar dos activos con rentabilidad tan independiente como la de A y B y que tengan tal tendencia a «revertir a la media», esto es, una secuencia de bajos beneficios seguida de otra de altos beneficios, y viceversa. Pero hasta cierto punto, todas las carteras diversificadas y reequilibradas se benefician de este fenómeno. En la vida real, la rentabilidad que aporta el reequilibrio de las carteras de acciones está más cercana al 0,5% que al casi 1% mostrado en este ejemplo.

Más allá del control del riesgo y de la rentabilidad adicional, el reequilibrio aporta un tercer beneficio, el condicionamiento psicológico. Para sacar provecho de cualquier inversión, usted debe comprar a bajo precio y vender a alto precio. Ambas acciones son extraordinariamente difíciles de ejecutar. Comprar a bajo precio significa hacerlo cuando el activo ha estado decayendo rápidamente y reportando beneficios recientes mucho peores que otras clases de activos, que generalmente van acompañados de un comentario negativo por parte de los expertos. Así es como debe ser. Uno no obtiene precios bajos de ninguna otra manera. Vender a precio elevado significa justo lo contrario. El activo ha tenido una alta rentabilidad reciente y está superando en rendimiento a otras inversiones; el consenso general apunta a que éste representa «la ola del futuro». Así es como debe ser también en este caso. Uno no obtiene precios elevados de ninguna otra manera.

El reequilibrio le obliga a comprar a bajo precio y vender a precio alto. Se necesitan muchos años y muchos ciclos de reequilibrio antes de que uno se dé cuenta de que ir en contra de la sabiduría convencional resulta una actividad rentable. Me gusta referirme a dicha oposición a la sabiduría convencional como «condición financiera». Con esta expresión, no me estoy refiriendo a lo bien que usted anda de dinero, sino a lo férrea que es su disciplina y lo sólido que es su equilibrio emocional cuando se trata de invertir. Igual que sucede con la preparación física, la «condición financiera» exige mantener un ejercicio y actividad constantes. Reequilibrar periódicamente su cartera es una forma magnífica de mantenerse «en forma».

Otra manera de expresarlo es que el reequilibrio le obliga a ir a contracorriente de los demás, esto es, a ser alguien que hace siempre lo contrario de lo que todo el mundo está haciendo. Los financieros «a contracorriente» tienden a tener más dinero que los individuos a los que les gusta limitarse a seguir a la multitud.

Este concepto también revela el principal beneficio de una cartera diversificada: la ventaja de «hacer pequeñas apuestas sin que a uno le suden las manos». En el póquer, el jugador al que le preocupa menos el tamaño de la apuesta parte con ventaja, puesto que tiene menos probabilidades de perder los nervios que sus oponentes. Si dispone de una cartera bien diversificada, usted está en efecto haciendo muchas apuestas pequeñas que no le arruinarán si no tienen éxito. Si el bote de fichas baja de volumen, a usted no le importará echar unas cuantas monedas más mientras que el resto de sus compañeros de partida se echan atrás. Así es como se gana en el póquer, y así es también como se gana en el juego de las inversiones.

Con frecuencia se dice que el pequeño inversor está en franca desventaja respecto al profesional, debido a la superior información y capacidad de negociación de este último. Esto es desde luego cierto cuando se trata de negociar con acciones individuales. Y es aún más cierto en el caso del intercambio de futuros y opciones, donde más del 80% de los pequeños inversores pierden dinero, el cual principalmente acaba engrosando las arcas de las firmas de corretaje y de los creadores de mercado. Pero cuando se trata de invertir en clases enteras de activos, en realidad es el pequeño inversor el que posee una clara ventaja. ¿Por qué? Por dos razones.

En primer lugar, los repentinos bajones del mercado afectan menos a los pequeños inversores ya que éstos poseen una porción menor de su cartera invertida en cualquiera de las clases de activos. En una reciente conferencia de inversores de bonos institucionales fui testigo de primera mano de dicho fenómeno. Los administradores financieros de bonos basura presentes en la reunión eran fáciles de identificar, ya que eran los únicos que te miraban con ojos vacíos y temerosos. No sólo se estaban depreciando rápidamente los bonos basura, sino que, en la mayoría de casos, las condiciones del mercado eran tan malas que ni siquiera podían encontrar a alguien con quien negociar. En otras palabras, ni siquiera sabían lo que valían los bonos presentes en sus carteras. Recuerde que el mundo de la inversión institucional está altamente especializado, los títulos basura eran la clase de activo mayoritariamente intercambiada por estos infortunados individuos, e intuyo que muchos de ellos habían estado hablando recientemente por teléfono con mamá para preguntarle si su antigua habitación estaba aún disponible. Por otro lado, si sólo el 2% de su cartera eran títulos basura, usted ni siquiera se dio cuenta de que había sufrido una pérdida. Y dado que los precios eran sumamente baratos, ¿por qué no reequilibrar o incluso aumentar un poquito más su exposición? A menudo, el pequeño inversor es el único jugador de la mesa con los nervios templados.

La segunda ventaja del pequeño inversor es más sutil: uno sólo tiene que preocuparse de sus propias reacciones viscerales o instintivas. En cambio, el administrador institucional se tiene que preocupar constantemente por las emociones de los clientes, quienes seguramente se molestarán si se compran activos de rendimiento deficiente. En tal situación, el reequilibrio que incluye un activo de rendimiento bajo puede resultar imposible. Una analogía frecuentemente citada equipara el éxito en la inversión con conducir en contra dirección por una calle de un solo sentido. Tal acción ya es de por sí complicada si se hace con el propio vehículo, pero es casi imposible si usted es un chofer que conduce un Rolls Royce cuyo propietario va en el asiento trasero y exclama un alarido cada vez que atraviesa un bache o teme una colisión.

Observemos ahora cómo funciona el reequilibrio en el mundo real. Consideremos los cuatro activos que examinamos en el capítulo 4 y observemos su evolución desde 1998 a 2000:

CLASE DE ACTIVO

1998
1999
2000

Acciones grandes de Estados Unidos (S&P 500)

28,58%
21,04%
–9,10%

Acciones pequeñas de Estados Unidos (CSRP 9-10)

–7,30%
27,97%
–3,60%

Acciones extranjeras (EAFE)

20,00%
29,96%
–14,17%

REIT (Wilshire REIT)

–17,00%
–2,57%
31,04%

Cartera de combinación equitativa (25% de cada valor)

6,07%
19,10%
1,04%

A modo de ejemplo, supongamos que hemos decidido configurar una cartera que posee un 25% de cada uno de estos activos. En 1998, las acciones grandes de Estados Unidos y las acciones extranjeras rindieron bien, mientras que las acciones pequeñas de Estados Unidos y los REIT obtuvieron un pobre rendimiento. Con lo cual, a finales de año, para volver a equiparar la cartera, decidimos vender algunas acciones grandes y acciones extranjeras, y comprar más acciones pequeñas y REIT. Como puede observar, tal acción resultó un desastre. En 1998, igual que en 1999, las acciones pequeñas rindieron mejor que la cartera, pero los REIT lo hicieron mucho peor. No obstante, a finales de 1999, optamos por vender algunos de los mejores activos –las acciones pequeñas y las extranjeras– e invertir todas las sumas obtenidas por venta de activos en los REIT, que fueron los vencedores indiscutibles en 2000. La rentabilidad trianual de la cartera reequilibrada fue del 8,48%. Si no se hubiera vuelto a reequilibrar la cartera a finales de 1998 y 1999 para obtener una distribución igualitaria, su rentabilidad habría sido sólo del 7,41%¹.

Este pequeño ejercicio pone de relieve dos cosas. La primera es que el reequilibrio no funciona todo el tiempo (obviamente, vender algunas acciones extranjeras a finales de 1998 fue una mala iniciativa). Pero con frecuencia, tal estrategia resulta beneficiosa. La segunda es que, aunque no siempre funcione, este proceso siempre produce escalofríos. Repare en que tuvimos que soportar dos años enteros de un miserable rendimiento de los REIT antes de que finalmente se nos recompensara por nuestra paciencia. Pero las cosas pueden ser mucho peores aún, pues las acciones de metales preciosos han reportado bajos beneficios durante más de una década, al igual que las acciones japonesas.

¿Con qué frecuencia?

La cuestión de cuán a menudo se debe reequilibrar una cartera es uno de los asuntos más peliagudos que existen en el mundo de la inversión. Cuando se intenta responder a esta pregunta usando datos históricos, la respuesta que se obtiene es «reequilibre su cartera aproximadamente entre cada dos y cinco años», dependiendo de qué activos y de qué periodo observemos. Pero se debe ser muy precavido al interpretar estos datos, ya que el intervalo de reequilibrio óptimo depende extraordinariamente de qué activos se usen y de qué años se estén estudiando.

Personalmente, creo que una vez cada pocos años es la respuesta correcta por una buena razón. Si los mercados fueran verdaderamente eficientes, usted no tendría la capacidad de ganar ningún dinero con el reequilibrio. Al fin y al cabo, el reequilibrio es una apuesta que hacemos por algunos activos (los de peor rendimiento) que creemos tendrán una mayor rentabilidad que otros (los más rentables). La investigación ha demostrado que esta tendencia que muestran los activos previamente más rentables a ser menos rentables en el futuro y viceversa (como ya vimos en el capítulo 7, en nuestro estudio del rendimiento de las acciones regionales a cinco años) parece ser más fuerte en un periodo aproximado de entre dos y tres años. De hecho, durante periodos de un año o menos, parece producirse justo lo contrario, los mejores activos tienden a persistir más que los peores.

En consecuencia, usted no debería reequilibrar demasiado a menudo. El ejemplo más extremo de la ventaja de esperar se produce cuando se considera el comportamiento de los mercados japonés y estadounidense durante los años noventa. Durante dicho periodo, el mercado de Estados Unidos no hizo prácticamente otra cosa que subir, mientras que el japonés no hizo más que bajar. Cuanto más tiempo se esperaba antes de vender acciones de Estados Unidos y comprar acciones japonesas, mucho mejor.

Las consideraciones anteriores se aplican sólo a los entornos protegidos, en los que no hay consecuencias fiscales tras el reequilibrio. En el ejemplo citado con anterioridad –donde reequilibramos una combinación 25/25/25/25 de acciones grandes y pequeñas de Estados Unidos, acciones extranjeras y REIT– alrededor del 6,5% de la cartera se negociaba cada año. En una cuenta gravable, el reequilibrio produce ganancias de capital, que reducen su rentabilidad posterior a impuestos. Si bien este hecho no dispara en exceso los impuestos sobre las ganancias de capital, a medida que pasan los años la mayor parte de los valores acumulados en los fondos estarán sujetos a dichas ganancias.

Si, con el paso del tiempo, una media del 50% del fondo consiste en ganancias de capital no realizadas, esto provocará que alrededor de un 3% anual del valor de la cartera esté sujeto a impuestos sobre ganancias de capital. A una tasa combinada federal/estatal del 25% esto le supondría un coste aproximado del 0,75% anual, eliminando así el beneficio del reequilibrio. Hay que admitir que usted recibirá parte de este dinero en forma de un coste base más elevado para las acciones reequilibradas, pero aún así es muy probable que el reequilibrio le ponga en una situación fiscal complicada. Por tanto, en cuentas gravables, es más sensato reequilibrar sólo con distribuciones del fondo obligatorias (ganancias de capital y dividendos del fondo), entradas de capital (esto es, value averaging) y salidas de capital.

Reequilibrar en la jubilación

La jubilación consiste simplemente en hacer el proceso del value averaging/reequilibrio a la inversa. Una vez más, las cuentas protegidas son las más sencillas de operar. Dado que las consecuencias fiscales de vender acciones y bonos son equiparables –cualquier cantidad de dinero se grava con impuestos a la tasa corriente cuando usted lo retira de una cuenta de jubilación–, usted deberá vender suficientes activos de alto rendimiento para satisfacer sus necesidades cotidianas con el fin de devolverlos a su composición normativa. Si usted retira sólo un pequeño porcentaje de sus ahorros cada año, quizá ni siquiera se dé cuenta de la diferencia, y seguirá reequilibrando cada pocos años como si nada hubiera pasado. Por otro lado, si retira un porcentaje elevado de sus cuentas protegidas cada año, quizá incluso tenga que vender algunos de sus activos de peor rendimiento para llegar a fin de mes².

En general, esto significa que durante los años prósperos, usted venderá acciones, y durante los malos vivirá a costa de sus bonos, o sea, de nuevo, la psicología de los dos compartimentos.

Si usted piensa en vivir a expensas de sus activos gravables, al menos en parte, las cosas pueden complicarse sobremanera. Para empezar, pensemos en el ejemplo de Ted Gravable y su cartera de combinación 50/50, sin un solo activo protegido. Supongamos que Ted no se gasta ni un centavo durante una década o dos. (Ted no parece capaz de tomarse las cosas con calma después de todo, pues ha empezado con sus servicios de asesoría y aún debe aprender a decir no). El porcentaje de acciones de su cartera ha aumentado más rápido que el de bonos, y su cartera tiene ahora una combinación 30 bonos/70 acciones. Cuando finalmente decide recurrir a su cartera en busca de efectivo, Ted se enfrenta a una elección ineludible. El modo «adecuado» de hacerlo sería vender algunas acciones, pero tal acción generaría el gravamen de impuestos sobre las ganancias de capital; si el precio de las acciones del fondo se hubiera doblado, Ted pagaría un 10% sobre sus extracciones totales. Gastar sus bonos sería una gran tentación, puesto que tal acción evitaría la mayoría de ganancias de capital, pero en contrapartida cargaría aún más la cartera con acciones.

No existe una respuesta «correcta» a este dilema. En la mayoría de circunstancias, un inversor totalmente gravable como Ted probablemente debería hacer de tripas corazón y gastar primero las acciones, ya que derivar lentamente hacia una asignación del 100% de acciones le podría colocar en una situación innecesariamente arriesgada en el caso de una caída prolongada y seria del mercado. Sin embargo, si Ted tuviera tanto dinero como para poder salir adelante confortablemente sólo con sus bonos, entonces no habría ningún problema en hacer lo antes mencionado y permitir que sus descendientes heredaran su fondo de acciones fiscalmente eficiente sobre una base aumentada. Desde luego, si usted es Bill Gates, no necesita poseer bonos.

Las cosas aún se complican un poco más cuando los inversores tienen cantidades sustanciales de activos tanto gravables como protegidos. La decisión de cuánto retirar de cada uno es mejor dejarla en manos de un contable o abogado tributario. Con todo, se pueden hacer algunos comentarios generales al respecto. Si no dispone de otra fuente de ingresos, a menudo resulta ventajoso extraer ciertas cantidades de dinero de sus cuentas de jubilación si dichas extracciones se pueden realizar a una tasa marginal relativamente baja. Por otro lado, las ventajas del cálculo cumulativo y del reequilibrio de una cuenta protegida son considerables, en particular, en caso de horizontes temporales prolongados, por lo que usted debería intentar preservar estas estrategias en la medida de lo posible.

Para quienes necesitan ayuda

La planificación y ejecución de una inversión son dos aspectos completamente diferentes. Una cosa es planear el reequilibrio periódico de una cartera y otra muy diferente es vender activos que han estado rindiendo muy bien para poder comprar otros que han ido a la deriva durante años; asimismo, una cosa es observar sosegadamente un gráfico, tabla u hoja contable e imaginar que pierde el 30% de su dinero, y otra muy distinta perderlos realmente.

He reflexionado larga y metódicamente sobre si debía incluir o no esta última sección en el libro, ya que en mi condición de asesor de inversiones no deseaba dar la impresión de parecer interesado.

Creo firmemente que la mayoría de inversores son capaces de invertir de manera competente por su propia cuenta sin recurrir a la ayuda de ningún profesional. Pero las malas experiencias también me han enseñado que un número significativo de inversores nunca podrá hacerlo. Muchas veces, ello se debe a la falta de conocimientos sobre la teoría y la práctica de la inversión. De todas formas, ¡si ha llegado hasta este punto del libro, desde luego no debería sufrir ninguna carencia en estos asuntos!

No es infrecuente conocer a personas financieramente sofisticadas y sumamente inteligentes, que a menudo se dedican profesionalmente a las finanzas, que siguen siendo emocionalmente incapaces de ejecutar un plan en la forma correcta, es decir, que por más que lo intentan, no consiguen pasar nunca de las palabras a los hechos.

La razón más común de este «fracaso en la ejecución» es la incapacidad emocional de ir contra el mercado y comprar activos que no están aportando beneficios. Casi igual de habitual es la incapacidad para pasar a la acción y confiar dinero en efectivo a un proyecto de inversión perfectamente rentable, también denominada «parálisis ante el compromiso».

Pero cualquiera que sea la razón, lo cierto es que una cantidad significativa de inversores requiere los servicios de gestores profesionales. Para quienes la necesitan, ahí va el siguiente consejo:

• El mayor problema es el conflicto de intereses que surge a partir de las tasas y comisiones que usted paga indirectamente. Pero tenga en cuenta que usted pagará estos costes con toda seguridad, igual que si se los sustrajeran directamente de su cartera. Usted deseará asegurarse de que su asesor está escogiendo sus inversiones única y exclusivamente por las ventajas que le pueden aportar y no sobre la base de las recompensas que él obtenga de estos vehículos y operaciones. Las señales de aviso en este caso que debe tener en cuenta son las recomendaciones de fondos con comisión, los productos de seguros, las asociaciones limitadas o las cuentas separadas. El mejor, y único, modo de asegurarse de que usted y su asesor están en el mismo equipo es tener la certeza de que su asesor «sólo cobra sus honorarios», esto es, que no recibe dinero de ninguna otra fuente aparte de usted. En caso contrario, tendrá que pagar, pagar y pagar…

• Sin embargo, el hecho de que un asesor «se limite a cobrar sus honorarios» no significa que no haya otros peligros, ya que, además, dichos honorarios deben ser razonables. Simplemente no vale la pena pagarle a alguien más del 1% para que gestione su dinero. Por encima de 1 millón de dólares, usted no debería pagar más del 0,75%, y por encima de los 5 millones, no más del 0,5%. Vanguard ofrece servicios de asesoría personal que constituyen una útil referencia para comparar: el 0,65% entre 500.000 y 1.000.000 de dólares, el 0,35% para el siguiente millón y el 0,20% por encima de los 2 millones. (Con todo, tenga presente que el servicio de asesoría de Vanguard suele recomendar algunos de sus fondos de acciones gestionados activamente. Si usted los usa, insista en una asignación indexada compuesta únicamente de acciones).

• Su asesor debería usar fondos de acciones indexados/pasivos siempre que fuera posible. Si afirma que él puede encontrar gestores que pueden vencer a los índices, le está engañando a usted y se está engañando a sí mismo. Al compromiso con la indexación pasiva yo lo denomino «la religión de las clases de activos». No contrate a nadie que no la profese.

Resumen

1. Sólo en caso de que usted sea un experimentado inversor que ya posee una significativa exposición de acciones sería aconsejable que cambiara rápidamente su plan de inversiones habitual por otro con base indexada/de clases de activos.

2. Si usted es un inversor con relativamente poca experiencia o no posee una exposición de acciones significativa, es recomendable que la configure lentamente usando una estrategia value averaging.

3. El value averaging es un método estupendo para configurar una posición adecuada de acciones con el tiempo. Esta técnica combina el costo promedio en dólares o inversión constante con el reequilibrio. La asignación de activos en la jubilación es el equivalente del value averaging, puesto que en este caso se reequilibra con extracciones de dinero.

4. Reequilibre sus cuentas protegidas una vez cada pocos años.

5. No reequilibre activamente sus cuentas gravables excepto en caso de extracciones obligatorias, distribuciones o nuevos ahorros.

6. El reequilibrio aporta muchos beneficios, incluyendo una mayor rentabilidad y un menor riesgo, pero su mayor recompensa es que le mantiene en «buena forma financiera» ayudándole a mantener una sana distancia respecto a la sabiduría financiera convencional.

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EPÍLOGO

En un solo libro hemos escrutado y analizado un área mucho mayor de territorio de lo que es habitual en el campo de las finanzas personales, por lo que espero que haya encontrado este viaje gratificante. Las cuatro áreas generales abordadas en esta obra (teoría, historia, psicología y negocio de las inversiones) además de ser valiosas por sí mismas también componen una parte esencial del repertorio de cualquier inversor. Recapitulemos, pues, todo lo que hemos aprendido.

Pilar Uno: la teoría de la inversión

• El riesgo y la rentabilidad están inextricablemente unidos. No espere una alta rentabilidad sin asumir riesgos terroríficos, y si desea seguridad, deberá aceptar unos beneficios bajos. Las acciones de empresas poco atractivas deben, por fuerza, ofrecer mayores beneficios que las de las empresas atractivas; de otro modo, nadie las compraría. Por la misma razón, también es probable que la rentabilidad de las acciones de países menos desarrollados e inestables sea mayor que la de los países desarrollados. Cualquiera que prometa una alta rentabilidad con bajo riesgo es culpable de cometer fraude.

• Resulta relativamente sencillo calcular la rentabilidad a largo plazo del mercado de acciones simplemente sumando el crecimiento a largo plazo de sus ganancias por acción a su rendimiento por acción. La rentabilidad a largo plazo de los bonos de alta categoría es esencialmente la misma que su rendimiento, dado que los cupones de pago de los bonos no aumentan.

• El mercado es muy eficiente y puede considerarse más inteligente que hasta los más sabios de sus participantes individuales. La elección de acciones y el pronóstico del mercado son actividades costosas, arriesgadas y en última instancia inútiles. Explote todo el poder del mercado poseyéndolo en su totalidad, esto es, indexando su cartera.

• No es posible predecir cuál de entre todas las posibles composiciones de una cartera tendrá un mejor rendimiento en el futuro. Un curso de acción prudente sería tener como base principal de sus inversiones en acciones al mercado en general (Wilshire 500) junto con una reducida cantidad de acciones grandes extranjeras y acciones pequeñas de Estados Unidos. Dependiendo de su situación fiscal y laboral, así como de su tolerancia al error de seguimiento (el hecho de rendir de forma diferente al mercado en general), quizá también desee añadir a su cartera acciones grandes y pequeñas de valor y REIT.

Pilar Dos: la historia de la inversión

• Simplemente uno nunca llega a aprender lo suficiente sobre este asunto. Pero cuanto más se sabe, más preparado se está para las conmociones que los mercados de capital suelen producir en el inversor.

• Tenga en cuenta que los mercados enloquecen con regularidad en ambas direcciones. Habrá épocas en las que las nuevas tecnologías prometerán recuperar nuestra economía y cultura y en las que, partiendo desde su punto más bajo, usted obtendrá jugosos beneficios. Cuando se produzca tal situación, agárrese bien a su cartera. Asimismo, habrá otras épocas en que el cielo parecerá caer sobre nuestras cabezas. Éstos acostumbran a ser buenos tiempos para comprar.

Pilar Tres: la psicología de la inversión

• Usted es su peor enemigo. Es probable que tenga un exceso de confianza en su capacidad para escoger acciones y gestores de fondos mutuos que no se ajuste a la realidad. Recuerde que el mercado es como un enorme gorila cuya única diversión consiste en dejar en ridículo al máximo número de inversores.

• Si usted invierte en los mismos activos que sus vecinos y amigos, es probable que experimente bajos beneficios. Sus instintos sociales reducirán su capital convenciéndole de que debe poseer lo mismo que posee el resto de inversores del mercado. La inversión exitosa es una actividad profundamente solitaria.

• Intente ignorar los beneficios en las inversiones obtenidos durante los últimos cinco o diez años y céntrese en los datos a largo plazo en la medida de lo posible. Sí, las acciones grandes de crecimiento han ofrecido una rentabilidad muy elevada recientemente (hasta 2001, la más alta de todas), pero la historia demuestra que aun así ésta sigue siendo menor que la rentabilidad de las acciones grandes y pequeñas de valor. Aunque no hay garantías de que esta situación siga manteniéndose en lo sucesivo, las posibilidades de éxito siempre favorecen los datos reunidos en periodos más prolongados.

• Resista la tentación humana de imaginar patrones donde no los hay. La rentabilidad de las clases de activos tiene un carácter esencialmente aleatorio, y en retrospectiva los patrones aparentes casi nunca se repiten en el futuro.

Pilar Cuatro: el negocio de la inversión

• El agente de Bolsa sirve a sus clientes de la misma manera que Bonnie y Clyde servían a los bancos. La única esperanza de un agente es ganarse bien la vida a costa de exprimir al máximo su cuenta con comisiones y diferenciales. Además, este profesional ocupa el rango más bajo dentro de la jerarquía del conocimiento en inversiones. El simple hecho de que usted se haya leído este libro de cabo a rabo significa que ya sabe más sobre inversiones de lo que nunca sabrá un agente de Bolsa.

• El negocio principal de la mayoría de empresas de fondos mutuos es reunir activos, no gestionar dinero. Preste mucha atención a la estructura de propiedad de su empresa de fondos y a las comisiones que carga, pero también tenga en cuenta que el porcentaje de gastos generales de un fondo es sólo la punta del iceberg.

• El 99% de lo que usted lee sobre inversiones en revistas y periódicos y el 100% de lo que oye en la televisión no sirve absolutamente para nada. La mayor parte de periodistas financieros aprenden rápidamente que es mucho más sencillo producir una retahíla de artículos sobre estrategas y gestores del mes que hacer un serio análisis de la situación.

En esta última sección, hemos sintetizado el conocimiento de estas cuatro áreas en una estrategia de inversión básica que cualquier inversor debería ser capaz de emplear. Si bien es posible que usted gestione sus finanzas únicamente con el conocimiento contenido en este libro, sería de locos hacerlo. La presente obra debería considerarse como un marco referencial al que se pueden añadir continuamente conocimientos, empezando por las fuentes mencionadas al final del capítulo 11.

El mensaje principal de este libro es poderoso y simple a la vez: Con relativamente poco esfuerzo, usted puede diseñar y ensamblar una cartera de inversiones que, dada su amplia diversificación y mínimos gastos, se demostrará superior a la mayoría de cuentas gestionadas profesionalmente. Para ello, no se requiere una gran inteligencia ni una suerte excesiva. Las características fundamentales son la disciplina y la energía para, según las palabras de John Bogle, «mantener el rumbo y resistir hasta el final».

La inversión no es un destino, sino un viaje continuo a través de cuatro continentes, la teoría, la historia, la psicología y los negocios. Bon voyage.

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Capítulo 1

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Notas

Capítulo 1

1. Es relativamente fácil medir el riesgo a corto plazo calculando lo que los estadísticos denominan «desviación estándar» (SD, standard deviation). Este término puede considerarse como el grado de «dispersión» de una serie de valores respecto al promedio. Por ejemplo, la altura media de los hombres adultos es aproximadamente de 1,75 con una SD de 7,6 cm, lo que significa que alrededor de una sexta parte de los hombres sobrepasará el 1,82 y otra sexta parte no superará el 1,68 (una SD por encima o por debajo de la media); y alrededor de un 2% superará el 1,90 (dos SD por encima de la media). Para el mercado bursátil de Estados Unidos, la rentabilidad anual media del mercado es de un 10% mientras que la SD de la rentabilidad del mercado es de un 20%. Así que, a semejanza del hipotético ejemplo citado anteriormente, una rentabilidad cero equivale a media SD por debajo de la media (esto es, la rentabilidad media del 10% equivale a la mitad de una SD del 20%). De hecho, el mercado bursátil pierde dinero alrededor de una tercera parte de las veces, tal y como predijo la teoría estadística. El peor de los escenarios posibles es un resultado de –2 SD (una pérdida del 30%), que ocurriría alrededor de un 2% de las veces. De hecho, esto es exactamente lo que ocurrió cuatro veces en los últimos 200 años (el 2% de los años transcurridos), el mercado de Estados Unidos perdió más del 30%. La figura 1.12 muestra la frecuencia de la rentabilidad anual de los mercados (barras verticales) frente a la probabilidad «teórica» (la curva en forma de campana) pronosticada por las leyes de la estadística. Como se puede observar, la concordancia es bastante exacta.

Capítulo 2

1. Muchos expertos atribuyen el mérito del modelo DDM a John Burr Williams por su obra clásica publicada en 1938, La teoría de la inversión, y, en efecto, Williams desarrolla sus fórmulas matemáticas con mucho más detalle que Fisher. En cualquier caso, Teoría del interés, publicada ocho años antes, expone de forma manifiesta los principios del DDM con resplandeciente, y en ocasiones, amena claridad.

2. Bueno, no del todo. Una rentabilidad nominal del 10% con una inflación del 3% de hecho produce un 6,8% de rentabilidad, dado que 1,10/1,03 = 1,068. Pero lo bastante cerca como para hacer trabajar al gobierno.

Capítulo 5

1. Esta pesadilla se produjo en sentido inverso en los años ochenta con las compras apalancadas, en las que las empresas anteriormente adquiridas fueron escindidas mediante el uso de deuda de diversa calidad, y el público inversor se familiarizó rápidamente con el significado del término «bonos basura». Estas empresas, reseñadas frecuentemente en el capítulo 2, estaban empeñadas hasta el cuello, lo que además de perjudicar a los titulares de bonos individuales también ponía en peligro a los bancos y a las compañías aseguradoras que conservaban los bonos defectuosos emitidos por estas empresas.

Capítulo 8

1. A continuación, les explicaré cómo hacerlo. Si no hay que añadir ni restar nada de su cartera, simplemente divida el valor final por el valor inicial y réstele 1,0. Por ejemplo, si empezó el año con 10.500 dólares y lo finalizó con 12.000, su rentabilidad fue de (12.000/10.500) – 1,0 = 0,143 = 14,3%. Si tuvo entradas o salidas de capital durante el año, deberá ajustarlas. (Éste es el error que cometieron las Beardstown Ladies, ya que no hicieron dicha corrección). Para ello, calcule primero la entrada de capital neta. En el ejemplo anterior, si se añaden 1.000 dólares y después se restan 700 dólares durante el año, su entrada de capital neta es de 300 dólares. Réstele la mitad de dicha cantidad, 150 dólares, a la parte superior de la fracción, y súmele la mitad a la parte inferior. Así, (12.000 – 150)/(10.500 + 150) = 1.113; su rentabilidad fue del 11,3%. Si tuvo una salida de capital neta de 300 dólares, hágalo a la inversa: sume a la parte superior y reste a la inferior. Así nos da (12.000 + 150)/(10.500 - 150) = 1.174; su rentabilidad fue del 17,4%.

Capítulo 12

1. Este software está disponible con descuento para los lectores de este libro. Podrá encontrarlo en la dirección http://www.effisols.com. (Aviso: este software no viene envuelto en una bonita caja; tendrá que estar familiarizado con las compras por Internet mediante tarjeta de crédito y con las descargas de software).

2. Si decide experimentar con estos procesos (lo que es altamente recomendable), a continuación le muestro cómo hacerlo: introduzca el modo financiero en su calculadora TI BA-35, pulsando la tecla 2nd FIN. Introduzca el número de años que estará ahorrando y a continuación pulse la tecla N. Introduzca ahora su tasa de rentabilidad real en porcentaje. Por ejemplo, para una rentabilidad real del 4%, pulse «4» y luego la tecla %i. Introduzca la cantidad que ahorrará cada año, pásela a un número negativo pulsando la tecla +/–, y después pulse la tecla PMT. Teclee ahora la cantidad de su cartera actual (teclee «0» si empieza de cero) y pulse la tecla PV. Pulse la tecla CPT, seguida de la tecla FV, y sus ahorros futuros aparecerán en la pantalla. Realizar estos cálculos con datos mensuales resulta algo más preciso, pero también más complicado, ya que la cantidad PMT tendrá que ser los ahorros mensuales, N será el número de meses (por ejemplo, 360 para 30 años) y %i, la tasa de interés mensual. Por ejemplo, para una rentabilidad anual del 4%, el valor será de 0,327.

Capítulo 14

1. La rentabilidad reequilibrada es relativamente fácil de calcular: simplemente calcule la rentabilidad de cada año como la media de los cuatro activos (o el promedio ponderado en caso de que las composiciones no sean uniformes), y haga el cálculo anual para cada uno de los tres años, es decir, 1,0607  1,191  1,01014 = 1,2765. 1,2765(1/3) = 1,0848. Por lo tanto, la rentabilidad reequilibrada será del 8,48%. La rentabilidad no reequilibrada es un poco más complicada de calcular. En este caso, se debe calcular el capital final al cabo de tres años para cada uno de los cuatro activos de la misma manera. Estos valores son 1,4147; 1,1436; 1,3385 y 1,0598 para acciones grandes y acciones pequeñas de Estados Unidos, acciones extranjeras y REIT, respectivamente. El capital final no reequilibrado es la media de todas estas cifras (o el promedio ponderado en caso de que las composiciones no sean uniformes), que nos da 1,2391. 1,2391(1/3) = 1,0741. Con lo cual, la rentabilidad no reequilibrada será del 7,41%. El cálculo de dicha rentabilidad da origen a un buen número de problemas, pues muchos la calculan erróneamente como la media ponderada de la rentabilidad anualizada. Tal cálculo es incorrecto y siempre producirá un valor inferior a la rentabilidad reequilibrada. Tenga presente que es posible perder dinero reequilibrando, pero ello no ocurre muy a menudo.

2. La manera más sencilla de pensar en esto es imaginar que usted tiene 1 millón de dólares en su cartera de jubilación, dividido al 50/50 entre dos activos, A y B. Si el activo A asciende al 20% y el activo B sólo al 10%, entonces tendrá 600.000 dólares/550.000 dólares de A/B. Si necesita 50.000 dólares, sacarlo todo de A le devuelve a la combinación 50/50. Si necesita más de 50.000 dólares, entonces tendrá que vender algo de B también. En cambio, si necesita menos de dicha cantidad, aún así tendrá que reequilibrar un tanto pasando capital de A a B para volver a la combinación 50/50.

Notas del traductor

* N. del T.: paquete de beneficios e indemnización millonarios incluido en el contrato de trabajo de los directores ejecutivos en la empresa al dejar ésta.

* N. del T.: el «efecto del Lago Wobegon» se acuñó en honor al ficticio lugar de residencia de Garrison Keelor, protagonista de un show de la radio pública estadounidense, oriundo de una zona en la que «las mujeres son fuertes, los hombres atractivos y todos los niños están por encima de la media».

* N del T.: el kabuki es una forma de teatro japonés tradicional que se caracteriza por el hecho que todos sus personajes son interpretados por hombres, por su drama estilizado y el uso de maquillajes elaborados en los actores. En realidad, deriva del verbo kabuku, que significa «inclinarse», o «estar fuera de lo ordinario», de modo que el significado de kabuki puede ser interpretado también como algo «experimental» o «extraño».

* N del T.: Miss Cleo es una línea telefónica fraudulenta de consultas astrológicas y de predicción financiera, a la que los estadounidenses acuden para conocer su futuro en el amor y el dinero, recientemente descubierta.

* N. del T.: Rotary International es una organización fundada en 1905 en la ciudad de Chicago por el abogado Paul Harris que engloba a los clubes rotarios de todas partes del mundo. Éstos están compuestos por líderes de empresas comerciales o profesionales, quienes «proporcionan servicio humanitario, alientan altos estándares de ética en todas las vocaciones y ayudan a crear buena voluntad y paz en el mundo».

* N. del T.: el término gull en inglés puede designar a una «gaviota», pero también significa, «defraudar», «engañar», «hacer trampa».

* N. del T.: comida blanda enlatada para mascotas y ancianos que contiene carne y otros ingredientes.

* N. del. T.: en Estados Unidos el derecho se estudia como una carrera de posgrado. Tras 4 o 5 años de Licenciatura y un examen de ingreso en la escuela de Derecho, si el estudiante es admitido debe cursar 3 o 4 años de Derecho y luego tiene que pasar la reválida para ejercer como abogado.

Los cuatro pilares de la inversión

William J. Bernstein

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Título original: The Four Pillars of Investing. Lessons for Building a Wining Porfolio

© del diseño de la portada, Sylvia Sans, 2016

© William J. Bernstein, 2002

© de la traducción, EdiDe, S. L., 2008

© Centro Libros PAPF, S. L. U., 2016

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