Título original: The Only Game in Town

© del diseño de la portada, microbiogentleman.com, 2017

© de la imagen de la portada, Pimco/Axel Griesch Fotografie

© Mohamed A. El-Erian, 2016

© de la traducción, Albert Cuesta (Thesaurus Serveis Documentals, S. L.), 2017

© Centro Libros PAPF, S. L. U., 2017

Deusto es un sello editorial de Centro Libros PAPF, S. L. U.

Primera edición en libro electrónico (epub): enero de 2017

ISBN: 978-84-234-2703-1 (epub)

Conversión a libro electrónico: Newcomlab, S.L.L.

«Lo único importante logra algo casi imposible: abordar asuntos y sucesos financieros complejos y transformarlos en algo tan esclarecedor como entretenido. Es de lectura obligada para cualquiera a quien le importen la economía mundial y el futuro de la misma, porque plantea cuestiones cruciales, explora todos los temas relevantes y ofrece recomendaciones sensatas sobre las políticas que hay que aplicar. Es un libro magnífico.»

JACK WELCH

«Mohamed El-Erian entiende tanto los mercados como la economía, y describe de manera clara y serena las fuerzas que provocaron el actual frenazo global y la peligrosa bifurcación a la que la economía mundial se está aproximando. El camino puede llevarnos hacia un arriesgado giro de 180 grados o bien hacia un crecimiento más duradero e inclusivo. La buena noticia, como El-Erian argumenta de modo convincente, es que los legisladores, las empresas y el resto de nosotros seguimos agarrando firmemente el volante con nuestras manos colectivas y podemos orientar la economía en una dirección mejor.»

ALAN KRUEGER,

profesor de la cátedra Bendheim de Economía y Asuntos Públicos de la Universidad de Princeton

«Una guía indispensable para comprender la rápida expansión de los bancos centrales y el papel que juegan actualmente en la economía mundial, así como los retos y las oportunidades que deberán afrontar en su respuesta a las conmociones económicas futuras.»

JAMES POTERBA,

profesor de Economía del MIT y presidente y consejero delegado de la Oficina Nacional de Investigaciones Económicas

«Lo único importante dice tratar de bancos centrales, pero en realidad abarca mucho más: desde la estrategia de inversión que se necesita en el entorno macroeconómico de hoy hasta las difíciles decisiones sobre fiscalidad y obra pública que nuestros políticos deben tomar, pasando por la economía subyacente a la “nueva normalidad” que todavía existe (y a la que él mismo bautizó). El-Erian tiene una visión del mundo increíblemente rica, mucho mayor que la suma de su experiencia tan diversa, y observar la economía mundial de hoy a través de sus ojos constituye una auténtica educación.»

DOCTOR ADAM S. POSEN,

presidente del Instituto Peterson de Economía Internacional

«Mohamed El-Erian conoce la economía mundial en calidad de inversor, de funcionario público y de analista, con una rara capacidad para comprender sus elementos esenciales. En esta ocasión tiene un mensaje urgente que comunicarnos: los bancos centrales no pueden [seguir] llevando sobre sus espaldas el peso de la economía mundial durante mucho más tiempo, sin incurrir en el riesgo de unas consecuencias globales muy graves. Si está en lo cierto —como lo ha estado en otras ocasiones— todos nosotros, gobiernos, empresas, sector financiero e individuos, necesitamos comprender el motivo y saber cómo zafarnos de ello.»

JESSICA MATHEWS,

expresidenta del Fondo Carnegie para la Paz Internacional

«Mohamed El-Erian, ampliamente reconocido como uno de los observadores más astutos de las tendencias económicas mundiales, es famoso por haber acuñado la expresión “la nueva normalidad”, de uso ya generalizado. Hace cinco años, a El-Erian le preocupaba que la economía global tardase años en recuperar la estabilidad. Ahora le preocupa que se desplome por el abismo. La buena noticia de este libro es que si los legisladores se ponen las pilas, la situación podría mejorar mucho. La mala noticia es que este veterano experimentado e influyente no tiene nada claro que eso vaya a suceder. Lo único importante es sencillamente una lectura obligada para cualquiera que trate de entender cómo la economía global podría evolucionar a lo largo de los cinco próximos años.»

KENNETH ROGOFF,

profesor de la cátedra Thomas D. Cabot de Políticas Públicas de la Universidad de Harvard, y anteriormente economista jefe y director de investigación del Fondo Monetario Internacional

Dedicado a mi hija, a mi madre y a mi hermana.

En memoria de mi difunto padre

Agradecido por vuestro extraordinario amor,

vuestro magnífico compañerismo, vuestro apoyo perdurable

y vuestra impresionante inspiración

Preámbulo

Lo que hace falta no son más finanzas, sino unas finanzas mejores.

MARTIN WOLF

El mundo agotó hace tiempo las posibilidades de la improvisación de los bancos centrales como estrategia de crecimiento.

LARRY SUMMERS

Durante estos últimos años, la economía mundial ha evolucionado de maneras que antes considerábamos sumamente improbables, por no decir impensables. Se trata de un fenómeno que continúa en nuestros días y que, como quedará claro en el presente libro, se agudizará en los tiempos que vienen.

La crisis financiera global que sacudió prácticamente todos los países, gobiernos y hogares del mundo entre 2008 y 2009 dejó paso a una frustrante «nueva normalidad» de bajo crecimiento, desigualdad creciente, disfunción política y, en algunos casos, tensiones sociales, todo ello pese a unas intervenciones políticas masivas por parte de los bancos centrales y a unas innovaciones tecnológicas transformadoras.

Ahora esta nueva normalidad se está agotando por momentos. Quienes se toman la molestia de mirar observan cómo los signos de tensión se multiplican, hasta el punto de que la ruta seguida por la economía mundial tiene visos de interrumpirse pronto, y posiblemente de modo brusco.

A medida que nos aproximamos a este punto de inflexión histórico, lo impensable será cada vez más habitual y las inseguridades aumentarán, especialmente cuando vaya quedando claro que, en lugar de una transición progresiva y automática, la ruta actual podría desembocar en uno de dos caminos nuevos y muy diferentes entre sí. El primero nos promete un crecimiento mayor e inclusivo, junto a una verdadera estabilidad financiera. En cambio, el segundo nos atrapará en un crecimiento aún menor, con recesiones periódicas y el retorno de la inestabilidad financiera.

Afortunadamente, no hay nada predestinado sobre lo que nos espera cuando la nueva normalidad se haya agotado. El camino por el que saldremos de la bifurcación a la que estamos llegando todavía puede verse influido decisivamente por las decisiones que tomemos en cuanto que hogares, empresas y gobiernos. Pero para elegir mejor, necesitamos comprender los factores que intervienen y su evolución más probable. No hay mejor modo de lograrlo que examinar el pasado, el presente y el futuro de los principales bancos centrales del mundo.

Estas instituciones, en su momento formales y aburridas, se han situado como las principales diseñadoras de políticas y a menudo las únicas. Tras haberse quedado dormidas mientras la asunción irresponsable de riesgos financieros se disparaba, pivotaron a un modo de intervención agresiva durante la crisis financiera global. Con ello salvaron al mundo de una depresión multianual que habría devastado vidas y favorecido la agitación social.

Al detectar que otros diseñadores de políticas estaban paralizados por unas políticas disfuncionales, a continuación los bancos centrales descubrieron maneras experimentales de mantener la economía global en la senda del crecimiento, por artificial que éste fuera, y lo consiguieron pese a que los motores subyacentes de la prosperidad económica seguían sin ser remozados.

Ahora se espera de estas instituciones monetarias que sigan produciendo milagros. Pero su capacidad para continuar sacando conejos de sus chisteras políticas está llegando al límite.

Este papel protagonista es nuevo y poco habitual para los bancos centrales. Han pasado décadas funcionando en la sombra. La mayoría de quienes se molestaban en seguir a estas instituciones orgullosas y tradicionales —que eran muy pocos más allá del reducido círculo de los economistas monetarios y los estudiosos de la política— consideraban que estaban formadas por tecnócratas sumamente convencionales que trabajaban discretamente entre bastidores utilizando instrumentos técnicos complejos.

La fundación del primer banco central se remonta a Escandinavia en el siglo XVII, un siglo en el que también se creó en 1694 el Banco de Inglaterra, considerado generalmente como el padre de la banca central moderna. Pese a la desaparición del Imperio británico, la «Vieja dama de Threadneedle Street», como se conoce afectuosamente al banco —después de todo, ha influido en el diseño de la mayor parte de los demás bancos centrales del mundo—, sigue siendo uno de los miembros más influyentes de este club tan exclusivo como enigmático.

Aun así, su poder y su alcance palidecen frente a los de otras dos instituciones que aparecen destacadamente en este libro: la Reserva Federal de Estados Unidos, el banco central más poderoso del mundo, y el Banco Central Europeo (BCE), emisor de la moneda común de Europa (el euro), actualmente utilizada por 19 Estados miembros y el componente más avanzado del histórico proyecto de integración de la región.

Ambas instituciones son muchísimo más jóvenes que el Banco de Inglaterra.

La Fed no fue creada hasta 1913, en respuesta a la tormenta financiera. En la actualidad, como banco central de los 50 estados de Estados Unidos y sus territorios, y operando bajo la autoridad que en ella delega el Congreso, la Fed tiene la misión de «proporcionar a la nación un sistema monetario y financiero seguro, flexible y estable».

El BCE comenzó a funcionar en 1999. En colaboración con los bancos centrales nacionales que también forman parte del Eurosistema, su objetivo consiste en mantener la estabilidad de los precios, salvaguardar la moneda común y supervisar a las entidades de crédito (predominantemente bancos).

A fin de cumplir sus objetivos, todos los bancos centrales han sido investidos con el poder de administrar el suministro de moneda y dinero del país con el fin de alcanzar unos determinados objetivos macroeconómicos, que en todos los casos incluyen una inflación baja y estable, y en algunos el incremento del empleo y el crecimiento económico. En los últimos años han sido cada vez más los bancos a los que se ha encomendado que supervisen algunas partes del sistema financiero y aseguren la estabilidad financiera general.

En el nivel más básico de sus operaciones, los bancos centrales controlan el precio y la cantidad de dinero en circulación, ya sea directamente (modificando los tipos de interés que cobran a los bancos y la cantidad de crédito que los bancos están autorizados a crear) o bien indirectamente (influyendo sobre el apetito del sistema por el riesgo y sus condiciones financieras generales). Al hacerlo, a lo largo del tiempo se les ha otorgado una mayor autonomía operativa respecto a sus jefes políticos.

Tanto si intervienen directamente como si lo hacen a través de un proceso parlamentario, son los gobiernos los que fijan los objetivos macro de los bancos centrales. Hecho lo cual, muchos quedan libres para alcanzar dichos objetivos utilizando los instrumentos que consideren oportunos. Generalmente este proceso ha sido valorado de manera favorable porque aísla a los bancos centrales de las aventuras políticas a corto plazo de unos gobiernos que tienen la vista puesta en sus posibilidades de reelección. Y el poder y la influencia que de ello se derivan para los bancos centrales ha aumentado enormemente.

Tomemos el ejemplo de la Fed. Al igual que otros bancos centrales, ha experimentado un incremento extraordinario en su lista de tareas, herramientas e influencias, pasando de algo tan simple como ser el emisor único de moneda a gestionar y regular el sistema bancario, que es mucho más complejo. En concreto, y citando la misión declarada que figura en su sitio web (<http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/mission.htm>), actualmente la Fed es responsable de:

• Poner en práctica la política monetaria de la nación mediante la influencia en las condiciones monetarias y de crédito de la economía, en busca del máximo nivel de empleo, de unos precios estables y de unos tipos de interés a largo plazo moderados.

• Supervisar y regular las entidades bancarias con el fin de asegurar la seguridad y la solvencia del sistema bancario y financiero de la nación y de proteger el derecho de los consumidores al crédito.

• Mantener la estabilidad del sistema financiero y contener el riesgo sistémico que pueda surgir en los mercados financieros; y por último:

• Prestar servicios financieros a las instituciones de depósito, al gobierno de Estados Unidos y a instituciones oficiales extranjeras, lo que incluye jugar un papel destacado en el funcionamiento del sistema de pagos de la nación.

Pese a tan notable ampliación de sus responsabilidades, su poder y su impacto, los bancos centrales no estaban preparados para la conversión sin precedentes que han experimentado en estos últimos años, tanto durante la crisis financiera global como en las secuelas de la misma.

Forzados a abandonar su misterioso anonimato y su orientación extremadamente técnica, los bancos centrales se han visto empujados a la primera línea de la actualidad como responsables supremos del destino de la economía mundial. Tras responder a una emergencia tras otra, han dejado de lado sus enfoques convencionales y en su lugar han evolucionado a experimentadores de políticas en serie.

A menudo, contra lo que se esperaría de instituciones tan obsesionadas con la tradición, se han visto impulsados a recurrir a instrumentos políticos no verificados. Y como a menudo sus expectativas de unos mejores resultados no se han cumplido, muchos han sentido (y todavía la sienten) la necesidad de aventurarse aún más a fondo en terrenos y papeles políticos desconocidos.

Para alguien acostumbrado al funcionamiento convencional de las economías y los sistemas financieros, todo lo dicho constituye poco menos que una transfiguración impensable de los bancos centrales. Pero los cambios estructurales no acaban ahí.

Lo que los bancos centrales han venido experimentando forma parte de un cambio significativamente más amplio cuyos efectos vamos a notar todos nosotros, nuestros hijos y, probablemente, también nuestros nietos. Se trata de un cambio que responde a evoluciones mucho mayores —y consiguientes— de la economía mundial, del funcionamiento de los mercados y del panorama financiero. Y sus implicaciones se extienden más allá de la economía y las finanzas, alcanzando también la política nacional, las negociaciones regionales y globales y la geopolítica.

Comprender la conversión de los bancos centrales —tan imprevista como incómoda para ellos y para muchos otros— de instituciones prácticamente invisibles en los únicos responsables políticos que cuentan nos proporciona una perspectiva única de los cambios aún mayores que afectan a nuestro mundo. Responden al cómo, al porqué y al y qué, porque:

• Explican cómo el sistema mundial ha fracasado en el cumplimiento de las aspiraciones legítimas de cientos de millones de personas de varios continentes, incluidas las vinculadas al progreso económico, el empleo remunerativo y la seguridad financiera.

• Detallan por qué al mundo le está costando tanto crecer, por qué los países son cada vez más desiguales y por qué tanta gente vive con esta sensación permanente.

• Aclarar por qué a tantos sistemas políticos les cuesta comprender en la práctica las realidades que cambian con rapidez y ponerse a la altura de las mismas, y ya no digamos orientarlas hacia un destino mejor.

Viviendo en este mundo la mayoría de nosotros ya hemos observado, sea directa o indirectamente, un conjunto de cambios poco habituales, por no decir improbables. Es un fenómeno que se nota a diversos niveles. Y hasta ahora no ha hecho más que comenzar.

Durante los años que vienen, es probable que este mundo tan sumamente fluido en el que vivimos nos haga salir de nuestras zonas de confort; y que nos desafíe a responder en consecuencia. Y no deberíamos limitarnos a esperar que los gobiernos mejoren las cosas.

A menos que comprendamos la naturaleza de las fuerzas perturbadoras, los puntos de inflexión y las bifurcaciones, nuestras reacciones probablemente no estarán a la altura de las circunstancias. Y cuanto más ocurra, más probable es que perdamos el control de un destino económico, financiero y político ordenado, tanto para nuestra generación como para las venideras.

Mirando el mundo desde el punto de vista de los bancos centrales, el propósito de este libro es incrementar la probabilidad de que usted gestione mejor lo que le espera a la economía mundial. Analizando las causas y las implicaciones de la transformación histórica e inesperada de los bancos centrales, y especialmente vinculándolos a los cambios sociales, mucho más amplios, el libro explica brevemente cómo y por qué hemos llegado a esta encrucijada tan importante. Aun así, éste no es un libro de historia, y ciertamente tampoco es sólo sobre los bancos centrales. Más bien, al aportar un diagnóstico del mundo en el que vivimos hoy, es predominantemente sobre lo que le espera a la economía mundial que compartimos entre todos, y de lo que cabe hacer con ella, especificando pues lo que hace falta para sacar al sistema mundial de su estancamiento, hasta qué punto es probable que eso suceda, y lo que es probable que ocurra en caso de fracaso.

Por todos estos motivos, y por algunos más que irán saliendo a la luz durante la lectura del libro, mi esperanza es que sus conclusiones principales se extiendan mucho más allá de la comprensión del papel crucial de los bancos centrales, incluyendo hasta qué punto está entrelazado con el destino de la economía mundial. El lector obtendrá también unos cuantos marcos de análisis que son factibles y que le ayudarán a mejorar las probabilidades de unos resultados mejores.

PRIMERA PARTE

El qué, el porqué y el cómo de este libro

Capítulo 1

Preparemos el escenario

Igual que los médicos antiguos, que trataban de explicar las causas de las enfermedades sin saber nada sobre gérmenes ni bacterias, los académicos trataron de describir el funcionamiento de las economías desarrolladas sin conocer el sector financiero ni los riesgos que éste entrañaba.

FERNANDO GIUGLIANO

Nos hallamos en un momento clave para la economía mundial. Nuestro idilio con la industria de servicios financieros —las «finanzas»— se ha ido al garete en medio de violentas recriminaciones. Una vez quebrantada la confianza, sin perspectivas de que las acusaciones mutuas cesen algún día, no es posible recuperar una relación cálida y estrecha, y la que puede sobrevivir no goza de la cercanía y la exclusividad que prevalecieron en el camino que culminó en la crisis financiera mundial del año 2008. Pero tampoco podemos plantearnos una ruptura definitiva. Las interconexiones e interdependencias entre las economías reales y el sistema financiero son demasiado profundas como para que puedan ir cada uno por su lado, y su interacción todavía es crucial para el crecimiento, la creación de empleo y la estabilidad financiera.

Los bancos centrales han reconocido que una mejor conexión entre la economía y las finanzas mundiales tendrá una gran importancia para las generaciones presentes y futuras, y desde que estalló la crisis financiera mundial han hecho horas extras para ganar tiempo. Han emprendido una serie de iniciativas sin precedentes y han aplicado medidas experimentales que entrañan enormes riesgos.

Es mucho lo que está en juego y, sin embargo, el resultado aún está por decidir, porque los bancos centrales no son capaces de alcanzar por sí mismos ese resultado tan importante y esquivo, que consistiría en una combinación de crecimiento elevado e inclusivo, puestos de trabajo abundantes y bien remunerados, inflación baja y estable, y una estabilidad financiera genuina y sólidamente anclada. Los gobiernos y los políticos deberían colaborar de manera más constructiva con los bancos centrales, y todos nosotros en tanto que individuos, por medio de nuestra preparación y nuestros actos, también tenemos que contribuir a este esfuerzo colectivo por remediar las heridas que ha dejado tras de sí el idilio fallido.

Una parte de la economía mundial se está sanando y recobra la serenidad, guiada por Estados Unidos. Pero otros países, como Japón y algunos de Europa, todavía languidecen y les falta mucho para regresar al buen camino. También hay algunos, como Grecia y Venezuela, que se enfrentan a un riesgo de catástrofe inminente. Por otra parte, un sector financiero que no se ha rehabilitado por completo sigue presentando una anomalía tras otra. Dichas anomalías no radican tan sólo en oscuras cuestiones de carácter técnico. Su relevancia para todos nosotros es bien visible. Para el inversor que trata de conseguir dividendos relativamente seguros por sus ahorros, para la pequeña empresa que busca capital activo, para una familia que quiere controlar su propio destino financiero y conseguir estabilidad y seguridad a largo plazo.

Hubo un tiempo —y no hace mucho— en el que los gobiernos nos pagaban intereses para convencernos de que aceptáramos los bonos que ellos mismos emitían para financiar el exceso de gasto. ¿Acaso no debían compensarnos por haber arriesgado nuestro dinero? Hoy en día, un volumen considerable de los bonos emitidos por los gobiernos europeos se caracteriza por un rendimiento nominal negativo. ¡En otras palabras, los inversores pagan a los gobiernos por tener la oportunidad de prestarles dinero!

Hubo un tiempo —y también en este caso, no hace mucho— en el que los bancos competían por nuestros depósitos. Nos regalaban desde tostadoras hasta dinero en efectivo. Todos ellos estaban deseosos por ponerle las manos encima a nuestro capital. Ahora ya no es así. Un número creciente de bancos europeos, y últimamente también de Estados Unidos, siguen estrategias para evitar los depósitos.

Hubo un tiempo en el que la sociedad confiaba en el sistema bancario como un medio para canalizar fondos prestables hacia usos productivos, y la sociedad confiaba en la capacidad reguladora y supervisora de gobiernos y bancos centrales. Todo esto se echó a perder porque la irresponsabilidad con que los bancos aceptaron riesgos, aparejada con la laxitud de las regulaciones, arrastró a la economía mundial al borde de una gran depresión. Se tardará mucho en restablecer la confianza. Entretanto, plataformas alternativas como Lending Club y Payoff surgen y tratan de conectar mejor con los prestamistas y prestatarios marginalizados.

Y hubo un tiempo en que el sistema político sentía una gran consideración por los bancos centrales, respetaba los conocimientos técnicos que éstos albergaban y les dejaba una gran libertad para operar. Hoy en día ya no es así. En ambas orillas del Atlántico se reiteran las iniciativas políticas para someter a tan influyentes instituciones a una mayor vigilancia y supervisión.

Todo esto evoca un fenómeno mucho más profundo y de mayor calado. Por estable que pueda parecerle a un observador superficial, la configuración presente de la economía y el sistema financiero mundiales se está volviendo cada vez más difícil de mantener. Bajo la inusual fachada de calma de estos últimos años, interrumpida por apenas algunos brotes de inestabilidad desde los años 2008-2009, las tensiones crecen y la efectividad de los bancos centrales se ve sometida a pruebas cada vez más duras, y obliga a plantearse serias dudas sobre cuánto tiempo podrá mantenerse el rumbo de la economía mundial.

Esta noticia es, a la vez, buena y mala.

Es una buena noticia porque nos ofrece una salida para esta etapa de mediocridad económica y precios artificiales en los mercados financieros. Una etapa demasiado larga y frustrante, dominada por una economía mundial que opera muy por debajo de sus potencialidades y que por ello frena la creación de puestos de trabajo, alimenta el mal funcionamiento de las instituciones políticas, contribuye a las tensiones geopolíticas y agrava las desigualdades.

Por una vez, los economistas están de acuerdo en cuáles serían los componentes de una solución duradera. Habría que impulsarla por medio de grandes innovaciones y de fuertes inversiones de dinero que en estos momentos está inmovilizado, o se utiliza tan sólo con fines defensivos. Exigiría que los políticos asumieran sus responsabilidades a escala nacional, regional y mundial. Que pusieran en marcha políticas nacionales más ambiciosas, que lograran una mejor coordinación regional y mejoraran la colaboración en políticas mundiales. También exigiría que el sector privado respondiera a un entorno que le ofrece más posibilidades y que invirtiera en actividades productivas una mayor proporción del dinero acumulado.

La mala noticia es que durante estos últimos años los políticos no han destacado por su afán de encontrar soluciones globales, y cuanto más complicada es la situación dentro de un Estado más difícil es que se coordine y coopere con otros. Entretanto, el sector privado actúa por su cuenta y se ve incapaz de promover los cambios decisivos que permitirían el despegue económico; los reductos de excelencia que se beneficiarían de una transformación no tienen el impacto que podrían y deberían tener, y los hay que incluso se contaminan con un entorno poco recomendable.

Si no logramos unos resultados mejores que los actuales, nos arriesgamos a perder varias generaciones de crecimiento económico. Además de los alarmantes porcentajes de desempleo juvenil, de la inestabilidad financiera, y de una genuina sensación de inseguridad padecida por muchos, el potencial de crecimiento futuro también se reducirá. La polarización política, el mal funcionamiento y la situación de punto muerto irán a peor, igual que las tensiones geopolíticas, las desigualdades y la alienación, y todo ello afectará a millones de jóvenes y mayores en todo el mundo.

Los bancos centrales han realizado un esfuerzo notable para inclinar la balanza en favor de un resultado positivo. Han actuado tanto separadamente como en colaboración, y han ganado tiempo para que el sector privado mejore y los políticos preparen sus estrategias, y todo ello después de haber actuado con audacia para ayudar al mundo a evitar lo que podría haber sido una depresión de varios años que habría causado daños incalculables.

Aunque debamos estar agradecidos a los bancos centrales y elogiarlos por su implicación, también debemos reconocer que no son suficientemente efectivos. No es de extrañar, porque las herramientas de las que disponen son limitadas. Así, la economía global de hoy se entiende mejor si la contemplamos como si avanzara por lo que los británicos llaman una «bifurcación en T». Es decir, la carretera en la que nos hallamos hoy en día, construida y mantenida por unos bancos centrales hiperactivos, probablemente llegará a su fin durante los próximos tres años, si no antes, y habrá que elegir entre dos caminos opuestos cuyas implicaciones y destino final se hallan en fuerte contraste.

Uno de los caminos que parten de la bifurcación en T comporta la recuperación de un crecimiento altamente inclusivo que creará empleo, reducirá los riesgos de inestabilidad financiera y contrarrestará las desigualdades excesivas. Es un camino que también reduce las tensiones políticas, aligera los problemas de mal funcionamiento de las instituciones de gobierno y alimenta la esperanza de poder desactivar algunas de las amenazas geopolíticas que existen en el mundo.

El otro camino es el de un crecimiento aún más reducido, cotas altas y constantes de desempleo y desigualdades cada vez más graves. Dicho camino comporta una mayor inestabilidad financiera en todo el mundo, alimenta el extremismo político y erosiona la cohesión social, así como la integridad.

En el momento actual, las probabilidades de que se llegue a uno de estos dos resultados son prácticamente iguales. Pero tanto el sector privado como el público tienen capacidad de determinar cuál de los dos rumbos se seguirá. Y sólo podremos optar por el camino correcto si comprendemos mejor esta fase reciente y peculiar de nuestra historia económica y financiera.

Podemos —y debemos— hacer todo lo posible para tomar el buen rumbo y dar rienda suelta al potencial de tantas y tantas personas en todo el mundo, y sobre todo —lo más importante— de los jóvenes parados y subempleados. Hoy en día es lo más importante.

Capítulo 2

Lo único importante

A veces son las personas de las que uno no se imaginaría nada las que hacen lo que nadie se podía imaginar.

Descifrando Enigma (película)

En años recientes, la política monetaria ha sido la principal, y a menudo la única herramienta que ha tenido el mundo desarrollado para impulsar el crecimiento.

The Economist

En un agradable día de noviembre en París, Christian Noyer, el respetado gobernador del Banco Central francés, dio la bienvenida a los participantes en el simposio internacional «Central Banking: The Way Forward?» («Bancos centrales: ¿El camino hacia el futuro?»), organizado por el Banco de Francia. La flor y nata de los bancos centrales había acudido a escucharle y a participar en la edición 2014 de este prestigioso simposio. En aquella ocasión se celebró en el hotel Westin y no en la más lujosa sala del Banco de Francia, que se hallaba en obras por renovación.

Un gran número de gobernadores de bancos centrales, tanto de países avanzados como en vías de desarrollo, tomó asiento en aquel espacio que garantizaba una cierta intimidad. Janet Yellen, la presidenta de la Reserva Federal de Estados Unidos, acudió con varios de los presidentes de las Reservas Federales regionales. También estaban Mark Carney, gobernador del Banco de Inglaterra, y Raghuram Rajan, del Banco Central indio, así como otros gobernadores procedentes de África, Asia-Pacífico, América Latina y Oriente Próximo.

Importantes académicos, creadores de opinión y comentaristas especializados en políticas monetarias tomaron parte en el destacado simposio. También había representantes del sector privado, procedentes de las principales firmas financieras, así como representantes de los medios de comunicación (si bien, por falta de espacio, la mayoría tuvieron que sentarse en las galerías desde las que se contemplaba la sala abarrotada).

Al presentar las mesas redondas que se iban a suceder durante el día, Christian Noyer verbalizó lo que muchos de los que se hallaban en la sala veían como la principal fortaleza, y al mismo tiempo la principal flaqueza de los bancos centrales de hoy en día. Reconoció que «se ha llegado a pensar que los bancos centrales son el único juego de la ciudad», y se preguntó si «las altas expectativas que se han depositado en ellos [podrían] perjudicarlos en el futuro».¹

Los participantes no podían saber que unas pocas semanas más tarde los bancos centrales iban a sufrir una sacudida muy grave, y no por lo que hicieran las grandes instituciones, sino por el comportamiento de otras más pequeñas, que fue sorprendente e inesperadamente temerario, por mucho que se hubieran trabajado sus marcas y reputación durante años para que fueran sinónimo —por lo menos hasta entonces— de estabilidad y previsibilidad.

En pocas semanas, el Banco Nacional Suizo desmanteló sin aviso previo un elemento clave de su sistema cambiario, y lo hizo de una manera que provocó extraordinarias alteraciones en los mercados; Singapur modificó su propio sistema de cambio; y Dinamarca declaró que no iba a lanzar nuevas emisiones de bonos del Gobierno.

Durante las semanas posteriores la rentabilidad de la deuda pública se vino abajo. Los niveles negativos llegaron a un pico de nueve años en la curva de rentabilidad de Alemania. El bono de referencia a diez años que se emitía en dicho país se quedó a tan sólo cinco puntos base (esto es, al 0,05 %). Los inversores salieron disparados a comprar a algunos Gobiernos europeos una gran variedad de bonos recién emitidos, y accedieron a pagar intereses por ellos, en vez de recibirlos. Y vieron como los grandes bancos trataban de disuadir a los depositarios de confiarles su dinero.

Tan sólo hemos mencionado unos pocos ejemplos entre todos los sucesos impensables que acaecieron entonces. La estructura de tipos de interés negativos de Suiza sobrepasó a la de Alemania, porque su banco central se esforzaba por debilitar el franco suizo, que en otro tiempo había sido una divisa de indiscutible solidez. Incluso las tasas sobre los valores de Gobiernos europeos más «inseguros», como los de España e Italia, cayeron hasta extremos nunca vistos, mientras que Grecia, otro país de la «periferia europea», se enfrentó al riesgo de hundimiento económico y amenazó con no pagar lo debido por los préstamos del Fondo Monetario Internacional, uno de los pocos «acreedores preferentes» del mundo. (Grecia acabó por entrar en impago durante un breve período.)

Otro suceso que habría sido impensable hasta entonces: el Banco Central sueco siguió los pasos de Dinamarca y Suiza aplicando tipos de interés negativos. Cierto observador comentó que no había «ningún libro de historia al que se pueda recurrir», y añadió que era «como aprender a conducir marcha atrás».²

Los bancos centrales y las finanzas mundiales estaban evolucionando de maneras que poco antes habrían sido increíbles. Se había entrado en una fase en la que todo era más artificial y las distorsiones se habían vuelto aún mayores. Y todo ocurrió de una manera que me fascinó y, al mismo tiempo, me turbó profundamente.

Como consecuencia de mi preparación en Economía y de mi experiencia profesional tanto en el sector privado como en el público, había llegado a admirar grandemente a los bancos centrales y a valorar la importancia de su contribución al bienestar económico. No me cabía ninguna duda de su importancia crucial en cualquier ecosistema que funcionara correctamente y todavía más en una economía de mercado.

A lo largo de los años también había desarrollado cierto afecto por aquellas misteriosas y, a menudo, incomprendidas instituciones que garantizaban la salud económica y financiera. Su hábil gestión del precio y de la cantidad de dinero que circula en una economía era clave para contener la inflación, promover el crecimiento económico y evitar crisis financieras. Y sentía un gran respeto por los perspicaces tecnócratas que se consagraban a las importantes tareas realizadas por dichas instituciones (y que a menudo no hallaban el merecido reconocimiento).

A causa de todo ello, había observado con angustia creciente el peso que los bancos centrales se veían obligados a asumir cuando elaboraban sus políticas, y que tendría consecuencias sobre su credibilidad, impacto y reputación futuros. Sus perspectivas de actuación se volvían más inciertas con el paso de los días. Los esfuerzos continuados que habían realizado desde el inicio de la crisis financiera mundial para contener la inestabilidad de los mercados e imponer un modelo de «crecimiento asistido mediante liquidez» —esto es, crecimiento económico derivado de una serie de expansiones en los mercados financieros sostenidas por inyecciones excepcionales de liquidez (y no por medio de los motores fundamentales)— no lograban poner en marcha una transición lo bastante rápida hacia el «crecimiento genuino» y una normalización ordenada de las políticas. Entretanto, un número cada vez mayor de políticos buscaba medios para limitar la autonomía operativa de los bancos centrales, una autonomía que tenía una importancia capital para la efectividad de éstos.

Desde que empezó la crisis financiera mundial de 2008, los bancos centrales, no por voluntad propia sino por necesidad, se habían adentrado en el terreno desconocido, y resbaladizo, de las «políticas monetarias no convencionales». Rebajaron al mínimo los tipos de interés, intervinieron fuertemente en el funcionamiento de los mercados y pusieron en marcha programas a gran escala que competían entre sí por la compra de valores en el mercado. Para acabar de rematarlo, trabajaron activamente para manipular las expectativas de los inversores y las decisiones de cartera.

Como todo esto se desviaba mucho de la norma, ni los bancos centrales ni nadie podían recurrir a guiones de eficacia comprobada ni a precedentes históricos. Experimentaron sobre la marcha, con mucha osadía, durante un período de tiempo excepcionalmente largo.

A la vista de todo ello, no tardé en darme cuenta de que no era el único angustiado en aquella sala de París. Muchos de nosotros nos sentíamos inevitablemente incómodos por la manera en la que se habían visto obligados a trabajar los bancos centrales, y otros muchos nos preguntábamos por lo que sucedería más adelante.

Estos sentimientos también se hicieron evidentes en el signo de interrogación que los organizadores del simposio habían añadido al título: «Central Banking: The Way Forward?». Los organizadores apuntaban, con razón, a las incertidumbres que rodeaban a una de las áreas más importantes para la economía mundial, los mercados y la gestión económica, y muchos de los que se hallaban en la sala comprendían que sus implicaciones iban mucho más allá del terreno económico y financiero. También estaban en juego cuestiones institucionales, políticas, geopolíticas y sociales de gran importancia.

Los bancos centrales se sentían (como me dijo uno de sus directivos) «moral y éticamente» obligados a asumir más y más responsabilidades, y así reaccionaban a realidades que muy pocas, quizá ninguna de las entidades que participaban en la elaboración de las políticas concretas podían o querían afrontar. Pero esas otras entidades disponían de herramientas mucho más adecuadas para hacer frente a los desafíos inmediatos. Por el motivo que fuera, el mundo dependía de una serie de instituciones —los bancos centrales— que disponían de uno de los repertorios de instrumentos más limitados que se podían emplear en aquella situación.

Desde la crisis financiera mundial de 2007-2008, los bancos centrales se habían hallado repetidamente en la situación de tener que hacer mucho más de lo que habían previsto, y por un tiempo mucho más largo de lo que habían imaginado. Cada vez con mayor frecuencia, el cerebro les aconsejaba que detuvieran la experimentación y empezaran a «normalizar» sus políticas, pero el corazón les apremiaba a actuar todavía más y a sacarse más conejos de la chistera.

Nadie que yo conozca había previsto de verdad la duración y la profundidad del dilema que se les plantearía al establecer sus políticas.

Desde el primer día de la crisis financiera, habíamos albergado la esperanza de que nuestros bancos centrales, valerosos y activos, tuvieran éxito en promover el crecimiento, la creación de puestos de trabajo sólidos, la estabilidad de los precios y la firmeza del sistema financiero, fuera por la vía directa o, con mayor probabilidad, ganando tiempo para que el sector privado se recuperara y los políticos pusieran en marcha otras entidades capaces de hacerse responsables del gobierno de la economía. Y si se lograba la prosperidad económica y se creaba empleo, el mundo dejaría atrás a medio plazo los problemas de la deuda, evitaría la necesidad de un desapalancamiento desordenado, de una austeridad demoledora, del impago de la deuda, etcétera.

Los bancos centrales, con muy buen criterio, reconocieron desde un primer momento que este curso de acción no estaba desprovisto de riesgos e incertidumbres. En un congreso celebrado en agosto de 2010 en Jackson Hole (Wyoming, EE. UU.) —en dicha población se suele celebrar un destacado simposio anual de directivos de los bancos centrales de todo el mundo, al que también asisten algunos invitados privilegiados—, Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal, expuso de manera muy clara esta cuestión. En un discurso que marcó un antes y un después en la política monetaria estadounidense —porque se pasó de buscar la normalización de los mercados financieros (algo que los bancos centrales pueden hacer muy bien) a asumir la responsabilidad primaria, y abrumadora, de lograr crecimiento económico, creación de empleo, inflación baja y estable, y estabilidad financiera general—, observó que el recurso a políticas monetarias no convencionales implicaba no sólo «beneficios», sino también «costes y riesgos».³ Y cuanto más largo el período en el que se aplicara dicha política, mayor la probabilidad de que los costes y riesgos sobrepasaran a los beneficios.

La preocupación no se quedaba en la posibilidad de que las políticas no convencionales no lograran el resultado deseado, que había de comportar lo que se llamó el «despegue» o «velocidad de escape» de la economía. Había un gran número de motivos extra de inquietud, algunos de ellos muy válidos, otros no tanto.

¿Cabía la posibilidad de que la prolongada experimentación por parte de los bancos centrales, así como su voluntad de seguir trabajando, desincentivara el esfuerzo de los políticos y de otras entidades a cargo de las políticas económicas? ¿De que la repetida atribución de precios artificiales a los activos financieros, sostenidos por la liquidez de los bancos centrales y por la percepción generalizada de que éstos favorecían al mercado, condujera a una asunción de riesgos excesiva y a asignaciones erróneas de recursos que socavaran el crecimiento y la estabilidad? ¿De que se produjera un salto en la inflación? ¿De que los bancos centrales se vieran forzados a aligerar unos balances contables cada vez más abultados, a destruir valor y desestabilizar los mercados financieros? ¿De que la inestabilidad frenada diera paso a una dañina «inestabilidad inestable»?⁴

Éstas eran algunas de las preguntas que surgían sin cesar. Brotaban de un problema fundamental: ¿Hasta qué punto los bancos centrales corrían el riesgo de dejar de ser parte importante de la solución y convertirse en parte importante del problema? Esto es: en vez de facilitar un desapalancamiento ordenado y gradual en el contexto de una economía mundial en crecimiento, acabarían por permitir una acumulación adicional de deuda que dejaría el crecimiento de las economías occidentales empantanado en un malestar todavía más profundo, aparejado con una inestabilidad financiera recurrente que alteraría el bienestar económico de los países del resto del planeta, incluidas las economías en desarrollo bien gestionadas.

Las preocupaciones no se limitaban a los asuntos económicos y financieros. La situación también tenía aspectos políticos y sociales dignos de consideración.

Los europeos que se hallaban en la sala no necesitaban que nadie les recordara que el malestar económico alimentaba el extremismo político y la emergencia de partidos no tradicionales a derecha e izquierda, ni tampoco les hacía falta a los estadounidenses, que pocos años antes habían asistido a la aparición del Tea Party y estaban a punto de presenciar un resurgimiento de los candidatos antisistema, y habrían hablado con mucho gusto de las consecuencias dañinas de todo ello para la cooperación entre los grandes partidos políticos y el establecimiento de acuerdos.

Los que provenían de África y Oriente Próximo tampoco tenían ninguna necesidad de que les recordaran que los actores no estatales pueden intervenir con gran violencia —en países como Irak, Siria y Nigeria, entre muchos otros— y que los países occidentales son demasiado débiles como para planear, coordinar y hacer efectiva una respuesta. No hablemos ya de imponer la paz. Y no faltaba mucho para la oleada de refugiados.

Tampoco había nadie en la sala a quien hubiera que recordarle el alucinante crecimiento de la desigualdad de ingresos dentro de cada uno de los países, y de la progresiva desaparición de la clase media en el marco de un contraste cada vez más grande entre una pobreza que se generaliza y una riqueza increíble.

Todos los que estaban en París, sentados en aquella sala, sabían que era mucho lo que dependía del rol que habían asumido los bancos centrales en la elaboración de políticas. Era un rol crucial, sin parangón, y se ejercía de manera experimental. Sus consecuencias no alcanzarían tan sólo a las propias instituciones, sino también, en otro plano más amplio, a las generaciones actuales y futuras. No tenía precedentes. Y era una situación —una apuesta sobre las políticas a seguir, si lo preferimos así— en la que los bancos centrales se habían visto inmersos de súbito, sin disponer de tiempo para trazar planes.

Capítulo 3

El problema de comunicación de los bancos centrales

Lo que era anormal en extremo se está volviendo desagradablemente normal.⁵

CLAUDIO BORIO,

Bank for International Settlements

Houston no responde...

SANDRA BULLOCK,

en Gravity

La mayoría de los seres humanos emplea muy poco tiempo —o ninguno en absoluto— en analizar la importancia que los bancos centrales tienen en su vida. No sólo por el impacto que puedan ejercer en su vida diaria, sino por lo que influyen en las oportunidades que van a tener sus hijos (hasta el punto de determinarlas). En efecto, a pesar de la sustancial importancia de estas poderosas instituciones y del papel fundamental que han tenido, la sociedad apenas si reconoce hasta qué punto su buen criterio, destreza y éxito se hace sentir en la vida de los ciudadanos: protegen e incrementan sus recursos financieros, y les garantizan el acceso al crédito y a trabajos bien remunerados.

La brecha que separa el conocimiento público y la realidad es grande, muy grande. No se puede justificar por la irrelevancia de las cuestiones en juego (son muy relevantes para nuestro bienestar individual y colectivo) ni por la falta de información. (Para subrayar este último punto, busco referencias fácilmente accesibles para el público general, como artículos de periódico, en vez de fuentes académicas más oscuras y difíciles de consultar.) Sin embargo, la brecha mencionada no es muy sorprendente, como consecuencia de ciertos legados que los bancos centrales dejan tras de sí.

Durante mucho tiempo, los bancos centrales volaron muy por debajo de los radares de la sociedad, y lo hicieron por elección propia, porque optaron por trabajar envueltos en el misterio. Como dijo en cierta ocasión un editorial del Financial Times, «los bancos centrales tenían por costumbre ocultar sus deliberaciones de la opinión pública con un celo que sobrepasaba al de un cónclave papal».⁶

Debemos reconocer que esto se debía, en parte, a la complejidad técnica de muchas de sus labores diarias. Pero también era consecuencia de una opción estratégica de gran importancia.

Hasta finales de los años 2000, los directivos de los bancos centrales trataron de poner límites a la transparencia de las instituciones que dirigían, con el fin de protegerlas del excesivo intervencionismo de los políticos (y en muchos casos con razón, porque los políticos tienden a regirse por objetivos políticos a corto plazo, y no por objetivos sociales a largo plazo). Durante años, el Fedspeak —éste era el nombre que se daba al peculiar lenguaje en el que se redactaban las notas de la Reserva Federal— se ganó la fama de ser un «extravagante dialecto del inglés» que se distinguía por «el empleo de numerosas y complicadas palabras con el objetivo de no decir casi nada, o nada en absoluto». Como dijo Alan Greenspan, presidente de la Reserva Federal durante un largo período (1987-2006), era un lenguaje concebido para «entorpecer deliberadamente la comprensión».⁷ Y las personas que trabajaban en la Reserva Federal habían aprendido a «mascullarlo de manera inteligible».⁸

Los predecesores del presidente Greenspan habían seguido una orientación similar, y la habían seguido a su peculiar manera. Ése fue, especialmente, el caso del presidente Paul Volcker, a quien los libros de historia elogian con acierto como la persona que más contribuyó a frenar la inflación que dañó gravemente a Estados Unidos y a la mayoría del planeta durante los años setenta. En su caso, la «ambigüedad constructiva» se empleaba con tal autoridad y firmeza que eran muy pocos los que tenían el coraje suficiente para cuestionarle, y muy a menudo quienes lo hacían acababan por lamentarlo.

Pero el mundo cambió en dos aspectos muy importantes. Uno de ellos tenía que ver con los métodos que se empleaban para analizar la actuación de los bancos centrales, y el otro con el funcionamiento práctico de dichas instituciones.

Los bancos querían hallar fundamentos sólidos para la lucha contra el azote de la inflación, que había tenido un impacto negativo sobre los niveles de vida del mundo entero, sobre todo durante los años setenta y principios de los ochenta. Se dieron cuenta de que necesitaban ayuda. Los estudios académicos corroboraron que, en efecto, la necesitaban, e impulsaron significativos cambios operativos e institucionales en todo el mundo, sobre todo durante los años noventa.

Tenían que lograr el reconocimiento de un grado mayor de autonomía operativa por parte de un sistema político proclive a emprender acciones que favorecían la inflación con tal de lograr apoyo político a corto plazo. También sentían la necesidad de anticiparse a la inflación futura, lo que implicaba actuar sobre la negociación de los salarios para evitar que éstos fueran excesivos y promovieran, a su vez, una mayor inflación.

Todas estas circunstancias provocaron que los bancos centrales trataran de influir en un abanico de conductas y expectativas mucho más amplio de lo que se había visto hasta entonces, y todo ello sin gozar de una mayor independencia respecto a las autoridades políticas. Ya no se trataba tan sólo de determinar de manera directa el precio y la cantidad de dinero. Los bancos centrales entraron activamente en el negocio de influir en las expectativas y en la utilización del dinero de terceros. Como observaba el editorial del Financial Times, «la política monetaria orienta la economía, no sólo por medio de canales financieros tales como los tipos de interés, sino, en la misma medida, mediante sus efectos sobre el estado de ánimo».⁹

En un primer momento, los bancos centrales optaron por objetivos públicos de inflación. El proceso empezó hará un cuarto de siglo en Nueva Zelanda, cuyo banco central, en lucha constante contra la inflación, adoptó un objetivo inflacionario del 0-2 por ciento, muy publicitado por aquel entonces y aprobado por el Parlamento. Neil Irwin, de The New York Times, observó que este paso, en apariencia pequeño, suponía por aquel entonces una gran revolución en las políticas de comunicaciones: «En aquella época, la misma idea de que un banco central anunciara la inflación que quería alcanzar resultaba casi radical. Después de todo, los bancos centrales habían considerado durante mucho tiempo que el secretismo era una de sus herramientas de poder».¹⁰

Otro factor que promovió una mayor transparencia fue que los bancos centrales crecieron en poder, responsabilidades y prominencia, y comprendieron que los costes y riesgos de un malentendido de carácter político habían crecido en proporción. Además, el «poder sin rival» que demostraron a continuación, al abordar políticas no convencionales que implicaban expansiones de billones de dólares/euros en los balances contables, exigía «responsabilidad frente a los políticos, sin ceder ante las necesidades a corto plazo de éstos».¹¹

Por todos estos motivos, los sucesores del presidente Greenspan al frente de la Reserva Federal sintieron la necesidad de apartarse de la manera tradicional de actuar. Y los cambios resultaron espectaculares.

Primero bajo la presidencia de Bernanke, a partir de 2011, y luego bajo la de Janet Yellen, la Reserva Federal empezó a organizar conferencias de prensa en las que daba a conocer sus decisiones y puntos de vista. Tomó parte en un número mucho mayor de foros públicos. Se llegó al extremo de que el presidente de la Reserva Federal apareciera en el programa informativo 60 Minutes de la CBS y concediera una entrevista a fondo a la popular revista The New Yorker.¹²

En segundo lugar, los bancos centrales empezaron a invertir gran parte de su tiempo en desarrollar su «orientación sobre políticas futuras», esto es, a explicar a los mercados cuál sería el probable curso de las políticas monetarias futuras. Esta tarea exigía cuidadosas recombinaciones de palabras («gimnasia lingüística»), con variadas especificaciones de «umbrales» y períodos de tiempo para la aplicación de políticas. Pasaron de cubrir acontecimientos económicos fundamentales (por ejemplo, la referencia a un nivel específico de desempleo en 2013) a dar pistas sobre el calendario (como la expresión «período de tiempo considerable» para referirse a un período mínimo de seis meses de tipos de interés estables y anormalmente bajos, y a principios de 2015, «paciente» para referirse a la necesidad de celebrar por lo menos dos reuniones para discutir las políticas antes de adoptar un cambio efectivo).

Finalmente, la Reserva Federal empezó a publicar los «puntos azules», esto es, los pronósticos a título individual de los miembros de su Federal Open Market Committee («Comité Federal de Mercado Abierto», conocido por sus siglas en inglés: FOMC). Así, se informaba regularmente a los mercados de los pronósticos numéricos y temporales a propósito de los tipos de interés, «tendencias centrales» incluidas (si bien no se daban los nombres de los opinantes).

Pero no faltaron críticas a esta transparencia.

Aunque los políticos presionaran por una mayor supervisión de las decisiones de la Reserva Federal, y en algunos casos para que ésta fuera formal, ciertos economistas pensaban que la Reserva había ido demasiado lejos. Cuanto más informara de sus decisiones a los mercados, mayor sería la proclividad de los inversores a aceptar riesgos, y a aceptarlos en niveles excesivos. También sería mayor el riesgo de dislocación de los mercados cada vez que los directivos de la Reserva Federal quisieran cambiar de rumbo, sobre todo si lo hacían sin previo aviso. Así, la transparencia pasaría de ser un estímulo para la elaboración de políticas a poner en peligro la efectividad de las políticas de la propia Reserva.

Directivos de banca prominentes en Estados Unidos se han expresado con la mayor franqueza sobre lo que consideran la posible falta de efectividad de las políticas monetarias no convencionales. Son directivos que se han visto implicados en el proceso de toma de decisiones, pero su punto de vista es el de los «halcones». Como observaba Charles Plosser a principios de 2015, «está comprobado que la política monetaria no es una herramienta muy efectiva para resolver los problemas económicos de carácter estructural. Se puede probar durante un tiempo, pero sólo funciona bien durante períodos transitorios».¹³

Con todo, su limitación más importante proviene del sistema político y de la opinión pública. A pesar de todo lo que la Reserva Federal y otros agentes han hecho por mor de la «comunicación» y la «transparencia», todavía reina cierta confusión a propósito del qué, el cómo, el cuándo y el porqué del funcionamiento de los bancos centrales en los tiempos modernos, y son muchas las personas que no entienden la combinación de estos cuatro factores decisivos —y por lo tanto, no entienden para qué sirven los bancos centrales—. La gran mayoría de la población todavía no entiende bien qué hacen los bancos centrales, ni por qué. Subestima la medida en que los bancos centrales han impulsado la vida económica y financiera y, por tanto, apenas si comprenden los acontecimientos que pueden producirse, y cómo éstos les afectan individual y colectivamente.

Al aventurarse de esta manera en el recurso a medidas experimentales para estimular el crecimiento y crear empleo, lo que han hecho los bancos ha sido buscar remedios inmediatos contra el riesgo creciente de inestabilidad financiera y de sufrir una merma significativa de su credibilidad y autonomía política. Estas medidas compensatorias se han basado durante mucho tiempo en «políticas no convencionales» —durante mucho más tiempo del que habían previsto los propios bancos centrales— y han tenido como resultado una implicación sin precedentes de dichas entidades en el funcionamiento de los mercados, en la contención forzosa de la inestabilidad, en el impulso artificial de los precios de los valores financieros, en influir en la utilización de los capitales por los inversores y en ejercer un impacto sobre la distribución de los ingresos y de la riqueza.

Entre todos estos efectos, lo que más ha llamado la atención ha sido su influencia dominante sobre el precio de acciones y bonos de todo el mundo. En agosto de 2014 pregunté a los lectores de mis columnas en Bloomberg View cómo valoraban la situación de los mercados financieros, y muchas de las respuestas hacían referencia al papel de la Reserva Federal en hacer subir los precios de los valores, fuera directamente por medio de adquisiciones a gran escala, fuera indirectamente al animar a los inversores a asumir mayores riesgos de cartera. Alguien dijo que la Reserva Federal era «un gorila de 400 kilos que se ha metido en la habitación y no parece que tenga ninguna intención de volver a salir». En el proceso, el banco central ha cambiado «las leyes de la Física», ha transformado «la paja en oro» y nos ha espolvoreado con «polvo mágico». Todo esto ha llevado a los inversores a «un estado de complacencia» que luego los ha empujado a una «fase maníaca», con lo que las relaciones de largo recorrido entre las diversas clases de valores se han vuelto «impredecibles».¹⁴

Éste es un mundo que también somete a los bancos centrales a la acusación —de naturaleza política— de ser agencias «cuasi fiscales», porque hay quien considera que arriesgan el dinero del contribuyente, adquieren bonos del Gobierno para enjuagar el déficit presupuestario y deciden a quién se asignará el dinero público, y todo ello sin control parlamentario ni órdenes del Ejecutivo. Y éste es uno de los motivos por el que algunos miembros de los Parlamentos han tratado de reforzar el control sobre los bancos centrales.

Los bancos centrales no lo han tenido fácil para lidiar con políticos que actúan de cara a la galería y a menudo carecen de una comprensión suficiente de las políticas económicas y monetarias, por no hablar de los complicados entresijos de los sistemas monetarios nacionales e internacionales. Incluso los directivos de bancos centrales más tranquilos y contenidos, como es el caso de Mario Draghi, presidente del BCE, han caído en algunas ocasiones —aunque no fueran muchas— en un visible estado de irritación.

Al comentar el tono empleado por el presidente Draghi para «amonestar a un diputado español del Parlamento europeo», los reporteros Jack Ewing y Binyamin Appelbaum, del The New York Times, llamaron la atención sobre una circunstancia muy inusual, no sólo en el BCE, sino en la gran mayoría de los bancos centrales: Mario Draghi «levantó la voz e hizo un gesto de menosprecio con el brazo durante una aparición en el Parlamento», y lo hizo «con una irritación desacostumbrada en un directivo que, en general, actúa con extrema compostura».¹⁵

La apuesta histórica por las políticas de los bancos centrales efectuada colectivamente por las sociedades occidentales —y a la que, como consecuencia, está expuesto el resto del mundo— sólo podrá triunfar si el terceto constituido por Estados Unidos, Europa y Japón es capaz de sustraerse decisivamente a su nocivo estado de bajo crecimiento/desempleo elevado, y lo consigue sin promover desigualdades excesivas ni alimentar la inestabilidad del mercado financiero. (Nótese que, a diferencia de otros, me preocupo mucho menos por la amenaza de la inflación. Más adelante, en este mismo libro, explicaré por qué. Tampoco me preocupa que los bancos centrales se sientan obligados a descargar en los mercados los billones de dólares en valores que han adquirido. Pero en cambio sí me preocupo, y mucho, por la inestabilidad financiera futura y por las repercusiones que pueda tener en el bienestar económico y social. Estoy de acuerdo con la observación de Janet Yellen, la presidenta de la Reserva Federal, de que «un sistema financiero que funcione bien promueve la eficiencia en la utilización de los ahorros y las inversiones, y facilita el crecimiento económico y el empleo».)¹⁶

Esta manera de estructurar las políticas no tiene precedentes y, por ahora, sus resultados no son homogéneos.

Capítulo 4

Cómo está organizado este libro y por qué

Ya no tenemos claro lo que será el crecimiento. Nos da miedo que el estancamiento se prolongue indefinidamente y al mismo tiempo celebramos un ciclo de innovación igualmente indefinido. Los vientos tecnológicos de cola que impulsan el crecimiento son fuertes, pero también lo son los vientos sociológicos de cara que nos frenan. Sufrimos las sacudidas que provocan ambos vientos y los riesgos que amenazan el crecimiento futuro han quedado presos entre la rutina y el milagro.¹⁷

ANDY HALDANE

Les describo el futuro que me parece más probable, pero, a juzgar por los muchos años que llevo elaborando predicciones económicas, puedo asegurarles que cualquier predicción específica que ponga por escrito será equivocada, quizá de manera muy flagrante.

JANET YELLEN

En este libro vamos a discutir cómo y por qué hemos llegado a esta encrucijada en nuestra vida económica. El propósito de este libro es mostrar a qué distancia nos hallamos de la «bifurcación en T», dónde podríamos terminar y cómo podemos incrementar las probabilidades de un giro positivo. Con este fin, está organizado en cuatro secciones de análisis que seguirán a esta exposición introductoria.

La Segunda parte tiene como objetivo presentar el contexto histórico, con una concisión que capture la esencia de lo que ya se ha escrito (incluido mi propio libro sobre el camino que condujo a la crisis financiera mundial de 2008, en el que expuse la evolución de sus causas y las potenciales consecuencias).¹⁸ Con ese fin, viajaremos al pasado reciente y contemplaremos los acontecimientos bajo el prisma de lo que han sido violentas fluctuaciones en la reputación de los bancos centrales: desde mediados de los años noventa, cuando parecían incapaces de cometer errores (y se les elogiaba por haber ocasionado el inicio de un período de gran prosperidad económica y estabilidad financiera) hasta el momento en el que se les acusa de haber hecho posible con su ingenuidad las malas prácticas de bancos y otros agentes que han causado el derrumbe de la economía mundial, y su posterior rehabilitación como las únicas entidades que han puesto en marcha políticas eficaces, que además han sido valerosas e imaginativas.

La Tercera parte explica, desde la perspectiva de un banco central, los diez principales problemas a los que se enfrenta hoy la sociedad. Dichos problemas se han visto agravados, a menudo de manera inconsciente, por el papel adoptado por los bancos centrales —impensable en tiempos no tan lejanos— como principales responsables en la elaboración de las políticas económicas. A lo largo de dicha explicación subrayaremos hasta qué punto los políticos han delegado (por voluntad propia, o sin darse cuenta) responsabilidades excesivas en los bancos centrales. Es una situación similar a la de unos padres inconscientes que abandonan al niño a la puerta del parque de bomberos, porque no quieren o no pueden asumir la responsabilidad de cuidarlo.

La Cuarta parte trata de nuestras perspectivas de futuro y de lo que podemos hacer para incrementar la probabilidad de lograr buenos resultados y ampliar el alcance de éstos.

Al explicar lo que nos espera, y por qué, habría preferido tomar como referencia una única línea de predicción. Un enfoque de ese tipo implica una mayor claridad, seguridad y confianza en cuanto a los resultados. Y evita los peligros y las acusaciones de haber elaborado un discurso vago e impreciso. Pero, por atractivo que pueda resultar ese enfoque, las realidades del presente nos impiden adoptarlo. Sin lugar a dudas, realizar un análisis de ese tipo en los tiempos que vivimos sería una irresponsabilidad.

Los cuatro principales factores que influyen en buena parte de nuestro bienestar colectivo (cuestiones económicas, políticas/ geopolíticas, de funcionamiento del mercado y de aplicación de políticas específicas) tienen una gran fluidez, y la intersección de los cuatro —que es donde se halla el mundo real— todavía es más fluida. Así, es importante —si no imprescindible— que adoptemos una perspectiva más amplia y que no nos quedemos atrapados en los límites que nos imponen las distribuciones en forma de campana, siempre cómodas, porque los resultados esperados ocupan la zona central y los extremos quedan muy reducidos. Tenemos que aceptar la posibilidad de una distribución bimodal, esto es, cálculos de probabilidades en los que el resultado que hasta ahora se consideraba más habitual (lo que podríamos llamar la barriga de la curva) tiene menos probabilidades de materializarse que los resultados extremos, sean buenos o malos.

Así, en vez de fingirse capaz de predecir un resultado muy probable —aunque me gustaría poder predecirlo—, este libro prefiere una modalidad de análisis que subraya lo que el presidente Bernanke llamó en cierta ocasión «un futuro desacostumbradamente incierto» (esto es, no sólo incierto, sino desacostumbradamente incierto). Recurro al concepto de distribución bimodal y a una visión interdisciplinaria en la que entran en juego las ciencias de la conducta y la neurociencia para explicar por qué parece probable que el mundo que nos aguarda plantee retos de gran dificultad a todos los que deban tomar decisiones en el seno de empresas, gobiernos, familias y firmas de inversión.

Es un mundo que nos obligará a salir del terreno en el que nos sentimos seguros y durante un tiempo nos impedirá regresar a él, y por ello es probable que nos induzca a tomar decisiones equivocadas y a cometer un error tras otro, que se sumarán, en vez de corregirse entre sí. Pero esta circunstancia no está predeterminada ni se dará de manera automática. Podemos mejorar nuestras perspectivas, y por ello la Quinta Parte examina las herramientas que nos permitirán navegar mejor por este «futuro desacostumbradamente incierto». Aunque las medidas económicas que adopten los gobiernos serán el factor más importante para decidir qué camino seguirá la economía mundial a partir del cruce en T por decirlo con mayor concreción: la posibilidad de que tales medidas establezcan una colaboración efectiva con los bancos centrales para resolver la inusitada combinación de problemas cíclicos, de larga duración y estructurales, los demás no estamos indefensos. Podemos y debemos tomar medidas con el fin de mejorar las perspectivas de futuro, no sólo las de esta generación, sino también de las siguientes.

Debemos subrayar que el futuro económico del planeta todavía no está decidido. Las opciones que elijamos van a tener más importancia que el destino. Y la mayoría de las decisiones que tomemos nos van a exigir una mentalidad abierta, diversidad cognitiva y la capacidad de trabajar con soltura al salir de nuestra esfera tradicional.

No nos va a resultar fácil. Pero mi deseo más sincero es que este libro no se limite a explicar el punto de vista de los bancos centrales —las entidades más poderosas, implicadas, y con todo más misteriosas entre las que determinan las políticas que se emprenden en este planeta—, sino que ofrezca perspectivas importantes sobre el pasado, el presente y el futuro de la economía mundial. Espero que también proporcione marcos analíticos que se puedan aplicar con buenos resultados a otros tipos de situaciones, sobre todo a las complicadas y difíciles. Yo, por lo menos, he descubierto a lo largo de los años que los marcos de ese tipo pueden resultar útiles. Espero que también puedan serlo para mis lectores.

SEGUNDA PARTE

El contexto: el ascenso, el hundimiento y la resurrección de los bancos centrales

Tomemos en consideración este último cuarto de siglo: una explosión del crédito en Japón, que se vino abajo después de 1990; una explosión del crédito en las economías emergentes asiáticas, que se vino abajo en 1997; una explosión del crédito en las economías del Atlántico Norte, que se vino abajo después de 2007; y por último, lo mismo en China. En cada uno de estos casos se anunció una era de prosperidad que terminó en una crisis y una poscrisis.

MARTIN WOLF¹⁹

Capítulo 5

La edad de oro de los bancos centrales y de las burbujas financieras

UNA BREVE PERSPECTIVA HISTÓRICA

Es cierto que un tren no puede moverse cuando lleva el freno puesto, pero sería absurdo decir que la causa del movimiento del tren es que el freno no está puesto.

JOAN ROBINSON²⁰

A mediados de la primera década del siglo veintiuno, los bancos centrales habían adquirido un poder, una influencia y una reputación que sobrepasaban con mucho lo que se solía explicar en los libros de texto. Su posición no tenía igual. Sus actos eran objeto de una gran admiración. Y se celebraban sus triunfos.

Desde quienes los veían como los promotores de una sucesión de varios años de prosperidad, hasta quienes elevaban a su presidente Greenspan a la categoría de «Maestro» —porque no sólo había consolidado la victoria de Volcker sobre el temible enemigo que era la inflación, sino que también se había impuesto a las fluctuaciones de los ciclos económicos—, apenas si había nadie que cuestionara el reconocimiento generalizado de la supremacía, la efectividad y el saber de los bancos centrales. Pero si contemplamos esa época con la perspectiva que nos da el tiempo, veremos que aquella Edad de Oro no lo fue del todo.

Una parte de la prosperidad se debió a que los bancos centrales habían logrado derrotar a la inflación tras varias décadas de pugna. Pero también había que contar con otro elemento, un elemento que no presagiaba nada bueno: la Edad de Oro de los bancos centrales se debió en muy buena medida a la falta de regulaciones y de supervisión sobre un sistema bancario que propendía cada vez más a asumir riesgos innecesarios y a buscar un apalancamiento excesivo. Pero antes de llegar a ese punto, examinemos la situación de los propios bancos centrales.

Éstos pudieron asentar las estructuras sobre las que se basó la Edad de Oro porque los políticos les concedieron una mayor autonomía operativa. Además, contaron con un entorno operativo inusitadamente favorable, como consecuencia de una serie de procesos a largo plazo que se tradujeron en un fuerte crecimiento de la productividad y en un impulso a la economía mundial que no iba acompañado de inflación (así, por ejemplo, el desarrollo económico de China y la integración de partes de Europa central y del Este en la economía de mercado mundial).

Por notables que fueran todos estos factores —y ciertamente existieron y tuvieron su importancia—, su visibilidad disimuló otros desarrollos no tan convincentes. Y fueron muy pocos los que se tomaron la molestia de examinar las entrañas de la economía estadounidense para ver lo que en realidad sucedía.

Al final se vio —y el descubrimiento resultó doloroso para muchos miembros de la sociedad— que aquel peculiar período económico y financiero promovido por los bancos centrales había sobrepasado la capacidad de análisis de las propias instituciones. Los bancos centrales no nos condujeron a una nueva etapa de prosperidad económica prolongada y de liberalización financiera, sino que perdieron el control de unas economías que se sustentaban en burbujas y en un complicado apalancamiento, y que favorecían un acceso excesivo al crédito, préstamos irresponsables y una gestión de los riesgos laxa en extremo. Se hundieron sin remedio en un cenagal de deuda que iba a exigir operaciones de limpieza de gran calado.

Así, como expliqué en mi primer libro escrito en otoño de 2007,²¹ los bancos centrales no progresaban adecuadamente en la comprensión de los fenómenos económicos y financieros. Igual que muchos otros, fueron víctimas de un sentimiento de complacencia que a ellos les parecía firmemente asentado sobre una «gran moderación». Ellos también creían que el sector financiero se hallaba en manos de elementos del sector privado provistos de grandes conocimientos y de buenas herramientas para mitigar los riesgos, y contaban con que podrían actuar mejor que antes en dos áreas clave de responsabilidad social: distribuir los recursos para su utilización rentable en ámbitos productivos y gestionar de manera oportuna los riesgos relacionados con ello.

Desde el expresidente de la Reserva Federal Alan Greenspan hasta Tim Geithner, que primero ocupó el puesto de secretario del Tesoro y luego presidió la Reserva Federal de Nueva York, varias figuras prominentes han reconocido a posteriori que no sólo subestimaron la fragilidad del sistema bancario, sino también la inminente crisis hipotecaria, el fracaso de la gestión de los riesgos y la medida en que todo ello estaba interconectado.

Ha quedado claro como el agua que los bancos centrales terminaron por aceptar un enfoque demasiado laxo de la desregulación de las actividades financieras. No hicieron casi nada, al tiempo que buena parte de unas actividades financieras de gran complejidad migraban a sectores bancarios opacos, faltos de la supervisión apropiada, apenas sujetos a regulaciones externas, donde la disciplina interna también era insuficiente. Aunque los bancos se beneficiaran de las redes de seguridad financiadas por el contribuyente, los reguladores y supervisores olvidaron los complicados riesgos que las instituciones financieras estaban integrando en sus hojas de balance.²²

Fueron muchos los que compartieron este descuido. Paul Krugman, premio Nobel de Economía, se sinceró en una entrevista que concedió a Business Insider sobre los grandes errores de apreciación que había cometido a lo largo de su carrera y explicó que no había tenido «ni idea de la fragilidad del sistema bancario».²³ Y ciertamente no era el único.

Se trataba de un fenómeno generalizado entre la mayoría de los economistas y comentaristas financieros. Se ha agravado como consecuencia de un fallo que persiste hasta nuestros días: la incapacidad de los enfoques económicos convencionales para comprender la industria de servicios financieros a la luz de la psicología conductual.

Como explicaba William Dudley, presidente y consejero delegado de la Reserva Federal de Nueva York, en un sesudo discurso de enero de 2014 en el que realizaba una valoración del estado actual del conocimiento dentro de la Reserva Federal: «Todavía no hemos desarrollado macromodelos que incorporen el sector financiero de una manera realista».²⁴

Con la ventaja que nos otorga el paso del tiempo, podemos decir que fue una época en la que los bancos centrales no sólo no entendieron bien la actuación del sector bancario, sino que tampoco comprendieron los desarrollos económicos generales, los problemas de solvencia, las regulaciones y la supervisión. Como resultado, no vieron ni trataron a la industria de servicios financieros como lo que era —como un sector subordinado a la economía real— y se mantuvieron al margen mientras dicho sector se veía elevado a una posición de autonomía que no era realista, ni sostenible, y que provocó grandes daños al bienestar económico general.

Como consecuencia de la laxitud en la supervisión y la regulación, una parte significativa del sector bancario ya no cumplía su papel tradicional de servir a la economía real mediante la movilización de los ahorros y su canalización —siempre con criterios de rentabilidad— hacia las oportunidades de inversión más productivas, ni mediante la gestión de los riesgos asociados. Por el contrario, los bancos trataron de alcanzar un estatus separado e independiente que les permitiera ingresar cantidades ingentes de dólares en los balances finales. Pero los procedimientos que se siguieron dejaban atrás las realidades —cuando no las ignoraban—, y se vieron socavados por incentivos erróneos, fallos generales, y motivaciones y conductas excesivamente cortoplacistas.

El propio nombre que se daba al sector cambió. Dejó de ser «servicios financieros» para transformarse en simples «finanzas». Para empeorarlo, ciertos ambientes atribuyeron una importancia desmesurada a dicho sector y lo elevaron a una fase superior en la evolución del capitalismo, a la que debía aspirar toda economía madura que se respetara a sí misma.

El proceso histórico del desarrollo económico ya no se desglosaba simplemente en los sectores con valor añadido de agricultura, industria, manufactura y servicios. De pronto, el nivel más alto del éxito capitalista pasaba a incluir las «finanzas». Y un número creciente de países competía para erigirse en «centro financiero mundial», o en paraíso fiscal de menor entidad. Algunos de los que no podían hacerlo de manera tan directa juzgaban adecuado alquilar segmentos de su sector financiero doméstico.

Gracias a este nuevo enfoque, los bancos habían adquirido capacidades y poder, y con el auxilio de innovaciones financieras tales como la titulización se embarcaron en una nueva gama de actividades, muchas de las cuales comportaban el intercambio de papeles con estructuras cada vez más complejas, así como colocárselos a otros que los entendían aún peor. Después de todo lo que ha acontecido, está claro para todo el mundo —incluidos los propios bancos— que un número demasiado grande de dichas actividades implicaba la asunción de unos riesgos mal comprendidos. Pero las entidades consideraron que aquellos negocios eran demasiado lucrativos como para prescindir de ellos. En general, los criterios por los que se guiaban sus operaciones se separaron cada vez más de sus funciones económicas básicas.

Los bancos no eran los únicos que habían quedado atrapados en este festín de apalancamiento, crédito y acceso a la deuda. Así, como detallan Atif Mian y Amir Sufi en su reciente libro House of Debt, el fenómeno fue mucho más amplio, y las familias (yo les añadiría las empresas) se contaron entre sus víctimas.²⁵

El acceso a nuevos y «exóticos» vehículos de préstamo desmanteló las barreras tradicionales que hasta entonces habían protegido un crédito que era caro y, para algunos, difícil de conseguir. Dichos instrumentos podían ser los préstamos hipotecarios y la refinanciación, que no exigían verificación de ingresos, tarifas por adelantado ni anticipos, y cuyas condiciones de repago se podían estructurar de manera que el grueso se dejara muy para el final. Así, un número demasiado grande de familias se embarcó en actividades financieras que no podía permitirse y asumió riesgos que, en realidad, no comprendía. No hipotecaron tan sólo unos ingresos futuros que les costaría generar. Con tal de cobrarse una pieza en lo que parecía un mercado inmobiliario cuyo valor tan sólo podía subir, fueron muchos los que asumieron hipotecas que no se podían permitir y alimentaron una inusitada combinación de juicios hipotecarios, bancarrotas y pobreza.

Los gobiernos no eran inmunes a este fenómeno social. Muchos de ellos, incluidos los menos solventes, que a duras penas satisfacían las condiciones requeridas para recibir un préstamo comercial, se vieron tentados por la amplia disponibilidad de la financiación de la deuda, porque los prestamistas estaban dispuestos a conceder financiación en condiciones todavía más favorables. Como las fábricas de crédito del sector privado trabajaban con unos niveles de actividad febriles, la misma noción de un análisis adecuado de la solvencia cedió ante la urgencia por elevar todavía más los volúmenes de préstamo. Así, se asentó una cultura enloquecida de tolerancia al riesgo y reducción de diferenciales. Incluso los países donde la gestión era más mediocre se vieron capaces de acceder a préstamos cuantiosos en términos (tasa de interés y vencimiento) que ya no divergían materialmente de los que ofrecían los mejor gestionados (figura 1, que ilustra la reducción del diferencial entre los bonos griegos y los alemanes).

Figura 1. Diferencial entre los bonos de Grecia y de Alemania. (Datos procedentes de Thomson Reuters.)

El resultado de todo ello fue una generación que se dejó seducir por la errónea idea de que era el crédito, y no los ingresos, lo que podía sostener unos niveles de vida y de prosperidad nacional cada vez más elevados. La deuda se transformó en un derecho y no en un puente por el que se debiera transitar siempre con cautela. Emergió una burbuja financiera tras otra y no se hizo ningún esfuerzo por frenarlas. Los bancos centrales se quedaron al margen, reconfortados por la idea de que los bancos y los inversores institucionales gozaban de la madurez y la responsabilidad necesarias para mitigar oportunamente los riesgos. Creían en la autorregulación de aquellos agentes tan influyentes en el mercado y confiaban en que los propios mercados tendrían la capacidad de autocorregirse de manera oportuna y ordenada.

Mark Carney, el gobernador del Banco de Inglaterra, sacó lecciones de este extraordinario período y presentó una importante explicación en un congreso sobre «capitalismo inclusivo» en 2014: «Sólo podremos hacer frente a las circunstancias si reconocemos que el capitalismo financiero no es un fin en sí mismo, sino un medio para promover la inversión, la innovación, el crecimiento y la prosperidad. Los bancos son fundamentales en la intermediación: conectan a los ahorradores con los prestatarios que operan en la economía real. A lo largo del camino que nos ha conducido hasta esta crisis, el trabajo de los bancos ha tenido como objeto los propios bancos, y no las empresas; las transacciones, y no las relaciones; los contrapartes, y no los clientes. Los nuevos instrumentos que se concibieron para asistir a las necesidades de crédito y cobertura de las empresas se han metamorfoseado en medios para ampliar las apuestas sobre los resultados financieros».²⁶

Era cuestión de tiempo el que todo esto sirviera para ilustrar una formulación de Herbert Stein, célebre por su sencillez, pero también por su elegancia: «Lo que no puede estar en movimiento para siempre, se detendrá». Y cuando se detuvo, el frenazo fue violento y provocó daños inimaginables.

Capítulo 6

Fallos en serie

Todo el mundo tiene un plan hasta que le arrean un puñetazo en la boca.

MIKE TYSON

Hay días en que lo improbable puede volverse inevitable.

JIM DWYER

La Edad de Oro de los bancos centrales no supuso una victoria decisiva sobre los caprichos de los ciclos económicos, sino más bien un período histórico de asunción de riesgos excesiva e irresponsable. El caos financiero y económico que se produjo a continuación fue tan intenso que desacreditó por completo el concepto de gran moderación económica y gestión compleja de los riesgos por parte del sector privado. Además, puso fin a la misma noción de dominio por parte de los bancos centrales, así como a la excelente reputación de la que habían gozado hasta entonces.

Para el año 2007, empezó a quedar claro que las economías que dependían de las finanzas habían ido demasiado lejos en la confianza y las facultades que concedían a los bancos, y se habían equivocado al regularlos tan sólo con un «toque ligero» que asumía una «autorregulación» adecuada. Éste fue el caso, no sólo en Estados Unidos y en el Reino Unido, donde se había trabado una tremenda batalla en la que Nueva York y Londres competían por erigirse en centros financieros mundiales. También lo fue en lugares como Dubái, Islandia, Irlanda, Suiza y otros, que trataban de sacar provecho de las finanzas para escapar de las limitaciones domésticas ocasionadas por sus pequeñas dimensiones económicas mediante el apalancamiento y la internacionalización de sus instituciones financieras.

También empezó a quedar claro, primero poco a poco, y luego con temible aceleración, que las autoridades nacionales se veían atrapadas en un horrible círculo vicioso: o rescatar a los delincuentes de las finanzas con el dinero de los contribuyentes, o permitir una debacle financiera que habría causado daños todavía más grandes a una economía real que ya se hallaba en mala situación.

El primer aviso público de los problemas que se avecinaban salió a la luz durante la primera semana de agosto de 2007, cuando Paribas, un banco francés de considerables dimensiones, anunció pérdidas y restringió la potestad de los inversores para retirar su capital de algunos de los fondos de inversión. La conmoción resultante fue notable, porque implicaba dos de los elementos que más temen cuantos compiten en el mercado, y con razón: en primer lugar, el acceso a los fondos quedó restringido, porque el banco ya no podía ofrecer la liquidez que sus clientes deseaban, esperaban, y cuya disponibilidad habían considerado automática; en segundo lugar, las alteraciones provocaron conmociones todavía más acentuadas, porque socavaron el funcionamiento normal de los mercados.

El BCE reconoció la amenaza a la que se enfrentaba y su experimentado presidente, Jean-Claude Trichet, respondió en seguida y de manera decisiva. Así logró lidiar con la amenaza inmediata. Ésas fueron las buenas noticias. La noticia no tan buena fue que ni el BCE ni los bancos centrales en general fueron capaces de entender que el problema del Paribas no estaba aislado ni era específico de una sola institución, sino que se trataba de un síntoma de algo mucho más importante y de consecuencias mucho mayores. A saber: de la formación de un tsunami que podía resultar catastrófico.

Sea como fuere, la reacción de los bancos centrales terminó por ser demasiado gradual y quedó demasiado dividida entre casos concretos. Su concepción era táctica y le faltaban fundamentos analíticos suficientes, así como la continuidad más sistemática de un enfoque estratégico meditado. Si lo contemplamos desde el momento actual, podemos considerarlo un ejemplo más de la medida en que los bancos centrales (y buena parte de la sociedad) aún no comprendían bien las realidades sobre el terreno, y no sólo cuando se trataba de actividades que habían escapado de su supervisión formal, sino también de otras que tenían lugar bajo las mismas narices de las instancias reguladoras.

Cada vez más, los bancos centrales se vieron atrapados en un conflicto entre versiones internas y externas de lo que estaba ocurriendo. De cara al mundo exterior transmitían una sensación de calma, subrayada por las observaciones del presidente Bernanke, citadas a menudo, en las que insistía en que el mercado inmobiliario estadounidense, así como sus bancos e instituciones especializadas, funcionaban bien a pesar de hallarse muy expuestos. En el plano interno habían iniciado un juego que consistía en tratar de ponerse a la altura de las peligrosas circunstancias, y que se hizo más obvio durante el año siguiente y culminó en una sucesión de fallos que muy pocos de los responsables de la elaboración de las políticas económicas y competidores en el mercado podrán olvidar.

La segunda gran agitación que fue visible golpeó en marzo de 2008. Bear Stearns, que en otro tiempo había sido uno de los bancos de inversión más fiables y con mejor reputación en Estados Unidos, se vio al borde de la quiebra. Una vez más, una ingeniería financiera de gran complejidad y un posicionamiento de apalancamiento extremo se hallaban en el núcleo del problema, así como una comprensión inadecuada de los hechos, una supervisión descuidada y una contabilidad muy laxa, si tenemos en cuenta los riesgos extremos que todo ello comportaba. Y una vez más, una intervención resuelta de los bancos centrales —esta vez con el respaldo de la Reserva Federal presidida por Bernanke— fue necesaria para restablecer la calma e impedir que la situación escapara a todo control.

A diferencia de la respuesta adoptada siete meses antes por el BCE, que implicaba inyecciones de liquidez, la intervención de la Reserva Federal hizo un uso más amplio de la hoja pública de balances. Lo más importante es que ofreció respaldo financiero (asegurado frente a pérdidas) para una boda forzosa entre la arruinada Bear Stearns y la muy sólida JPMorgan Chase.

La esperanza de los bancos centrales era que estos dos trastornos súbitos y turbadores, aparejados con la naturaleza excepcional de las políticas bancarias con las que se quiso responder a ellos, animarían a los bancos a abandonar ordenadamente los riesgos. Sin embargo, los bancos parecían estar atados a lo que los economistas llaman «riesgo moral», esto es, a la inclinación a asumir mayores riesgos como consecuencia de lo que se considera el respaldo de un mecanismo asegurador efectivo y decisivo.

Quizá no exista un mejor ejemplo de este fenómeno que lo que Chuck Prince, consejero delegado de Citigroup —uno de los bancos más importantes del mundo y objeto de un mayor seguimiento— explicó al Financial Times en una entrevista de portada. Al comentar las perspectivas que se abrían ante los problemas del presente, declaró: «Cuando la música deje de sonar, los problemas de liquidez van a ser complicados. Pero mientras la música suene, tenemos que ponernos en pie y bailar. Todavía estamos bailando».²⁷ Y cuando la música dejó de sonar, Chuck Prince se quedó sin su puesto y Citigroup quedó al borde de la quiebra.

En efecto, habían entrado en juego las flaquezas humanas de siempre, las mentalidades inadecuadas, la estrechez cognitiva, la soberbia y las rigideces institucionales. Su impacto, que podía llegar a ser desastroso, se amplificó porque se asumieron demasiados riesgos, como consecuencia de incentivos financieros mal encaminados, clásicos problemas agente-principal y un cortoplacismo excesivo. Y el resultado de todo ello fue un deterioro acumulativo sobre el terreno que superó la capacidad de todo el sistema para alcanzar una comprensión adecuada del problema y ponerle remedio. No pasó mucho tiempo antes de que las espantosas consecuencias se volvieran evidentes para todo el mundo.

En verano de 2008 ya no se trataba de prevenir la crisis. El mundo entero se había puesto plenamente en modo de gestión de crisis, a una escala y con un alcance que pocos habrían considerado posibles en nuestra moderna economía mundial.

No se había contemplado una calamidad económica de este tipo desde los tiempos de la Gran Depresión. Chocaba de frente con creencias muy arraigadas sobre la eficiencia y la autorregulación del capitalismo moderno. Grandes dificultades salieron al paso de los gestores de la crisis, que aún no habían comprendido del todo la enormidad de los problemas. E implicaba a algunas de las figuras más relevantes del sector privado, que estaban demasiado ciegas o acarreaban demasiado orgullo como para comprender la gravedad de los negocios irresponsables que se habían llevado a cabo bajo sus mismas narices mientras estaban al mando.

Al multiplicarse los problemas de la banca y producirse algunas bancarrotas espectaculares, como el desordenado hundimiento del banco de inversión Lehman Brothers en septiembre de 2008, todo el mundo tuvo que enfrentarse a la flagrante, la terrible evidencia de que el sector financiero había arrastrado a todo el planeta hasta el borde de una gran depresión que podía prolongarse durante varios años. En el proceso, se pasó de ver a los grandes bancos como impulsores de una prosperidad sostenible a juzgarlos cómplices por inconsciencia, porque habían permitido que unos financieros irresponsables apostaran con el destino de las generaciones actuales y futuras.

La súbita consternación popular incluyó acusaciones de que las instituciones habían perpetrado a gran escala un negocio de tráfico de influencias y prevaricación.²⁸ El pánico cundió en los bancos centrales, porque, aparte de no poseer herramientas suficientes para actuar en el primer nivel de respuesta a la emergencia, la información sobre relaciones económicas y financieras de la que disponían no pasaba de parcial.

Robert Harding observó que las actas de las reuniones de la Reserva Federal correspondientes al año 2008 (un documento de 1.865 páginas que se hizo público en 2014) presentaban «uno de los retratos más detallados del miedo y de la confusión que reinaron en el otoño del 2008», y escribió: «Al hundirse los Lehman Brothers, la Reserva Federal estadounidense tuvo problemas para comprender el peligro que amenazaba a la economía mundial».²⁹

La pugna por entender todas las dimensiones de la calamidad se combinó con la necesidad de cambiar de puntos de vista sobre cierto número de cuestiones. Había que modificar los puntos de vista previos en una medida que desafiaba a mentalidades muy arraigadas y afianzadas.

Las actas de las reuniones de 2009, publicadas en marzo de 2015, ponen de manifiesto que los directivos de la Reserva Federal estaban sumamente preocupados y sentían un gran pesimismo. Les costaba hacerse a la idea de que se hallaban en una economía que «descendía en espiral hacia crisis económicas de estilo japonés».³⁰ La presidenta Yellen, que por aquel entonces ocupaba un puesto en la FOMC en calidad de presidenta de la Reserva Federal de San Francisco, comentó que una recuperación rápida, con una trayectoria en forma de V, no era plausible, y que incluso «una recuperación gradual en forma de U era improbable». Añadió que las políticas agresivas que estaban aplicando venían a ser «como tratar de subir por una cuesta en bicicleta, y no como pisar el acelerador de un deportivo de gran potencia».

Al llegar la crisis, eran muchos los directivos de la Reserva Federal que estaban vigilantes ante riesgos de menor importancia. Como demuestran las transcripciones, estaban mucho más preocupados por el riesgo de inflación que por la posibilidad de una «parada súbita» financiera que llevara al mundo al borde de una situación catastrófica de verdad.

Al comentar esta cuestión, Matthew O’Brien, de The Washington Post, llevó a cabo un recuento de palabras sencillo, pero iluminador, que se publicó en una entrada de blog del laboratorio de ideas Bruegel, con sede en Bruselas. Descubrió que en la recta final de la crisis de los Lehman las apariciones del término «inflación» en las actas superaban ampliamente a las de «riesgos/crisis sistémicos/as»: 468 a 35 en la reunión del FOMC de junio de 2008, y 322 a 19 en la reunión de agosto. Todavía más notable: «en la reunión del 16 de septiembre de 2008 [esto es, el día después del desastre de Lehman] la inflación se mencionaba en 129 ocasiones […] y los “riesgos/crisis sistémicos/as”, tan sólo 4».³¹

Esto, a su vez, estaba relacionado con una histórica —y tremenda— infravaloración de la medida en que una red financiera sofisticada, y en otro tiempo muy admirada, podía dejar de ser creadora de eficiencia, mitigadora de riesgos y transformarse en una compleja diseminadora/amplificadora del caos financiero y económico.

Así, los bancos centrales —tanto en el plano internacional como en coordinación mundial— pugnaban por levantar barreras que impidieran la extensión de la crisis. Pero los fallos se encadenaban de un lugar a otro y desbordaban todos los obstáculos que se les pudiera oponer, y los bancos no encontraban un verdadero mecanismo de contención.

En otoño de 2008, Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal —el banco central más poderoso del mundo—, no tuvo otra opción que comparecer ante el Congreso y advertir de la tremenda calamidad económica que amenazaba a Estados Unidos y al mundo entero. Se presentó en compañía de Hank Paulson, secretario del Tesoro, y ambos rogaron a los legisladores que aprobaran, en un tiempo récord, unos paquetes de financiación que hasta aquel momento habrían sido impensables, necesarios para estabilizar un sistema financiero que había perdido todos sus anclajes y estaba provocando daños en todas las direcciones. Se ha llegado a contar que el secretario Paulson dobló la rodilla para suplicarle a Nancy Pelosi, presidenta de la Cámara de Representantes de Estados Unidos, que respaldara un plan de rescate tan caro y controvertido.³²

Los ciudadanos de todo el mundo, asustados y perplejos, empezaron a preguntarse cómo era posible que los bancos centrales hubieran permitido que la situación se les escapara de las manos hasta ese punto, hasta volverse tan desesperada y peligrosa. Muchas de las actividades económicas y financieras de rutina toparon con súbitas interrupciones. Personas como yo mismo empezamos a recibir un gran número de llamadas, no sólo por parte de legisladores y políticos de todo el mundo, sino también de familiares e individuos ordinarios. Así, por ejemplo, peticiones para que hablara en escuelas, en bibliotecas y similares para explicar lo que ocurría y por qué.

Al enfrentarse a un caos que hasta entonces la mayoría consideraba improbable, si no inimaginable, algunos directivos de bancos centrales parecían «peces revolviéndose sobre la baldosa». Aun los más cualificados eran «víctimas del desconcierto ante la rapidez y la novedad de los sucesos que transcurrían ante sus propios ojos».³³ Y todo esto fue antes de que lograran entender la escala y el alcance de la calamidad.

El cuarto trimestre de 2008 resultó ser uno de los hundimientos más espectaculares de la producción y el comercio en tiempos modernos. El desempleo se disparó y Estados Unidos, por sí solo, perdió 8 millones de puestos de trabajo (figura 2). El comercio transfronterizo prácticamente se detuvo (figura 3), lo que se sumó al frenazo en la actividad económica. Se había vuelto prácticamente imposible abrir líneas de crédito. Hasta las empresas sólidas, con balances contables robustos, vieron interrumpido el acceso al capital circulante.

Los precios de una amplia variedad de valores financieros se vieron atrapados en corrientes descendentes de gran intensidad. Y muchos de los que disponían de dinero suficiente para sacar provecho de las gangas perdieron las ganas de hacerlo, aun cuando encontraran ofertas que pocas semanas antes habrían considerado oportunidades históricas, auténticos regalos.

Aunque la situación pareciera catastrófica, fueron muchos los que no comprendieron su gravedad hasta un tiempo más tarde. Y todo ello palideció en comparación con lo que podría haber ocurrido si la «parada súbita» se hubiese prolongado un poco más. Porque muy por debajo del patente desastre económico y financiero se hallaba un problema mucho menos visible, pero que constituía uno de los talones de Aquiles más graves de las economías de mercado y de una economía mundial interconectada: la pérdida de confianza en el sistema de pago y liquidación.

Figura 2. Destrucción de empleo en Estados Unidos como consecuencia de la crisis financiera. (Información procedente del Bureau of Labor Statistics [Oficina de Estadísticas Laborales] 2015.)

Figura 3. Caída del comercio transfronterizo. (Información procedente de Thomson Reuters.)

Como vivo en California, una cultura que atribuye una gran importancia al coche y siente mucha debilidad por los locales de comida rápida donde se sirve directamente al automóvil (últimamente se sigue el mismo sistema con los Starbucks), he recurrido en varias ocasiones a una analogía sencilla para ilustrar lo que aconteció durante aquellos difíciles días. Era el período en el que la desordenada bancarrota de Lehman y sus consecuencias derruyeron las estructuras de apalancamiento y llevaron al mundo entero al borde de una calamitosa depresión que había de durar varios años. Se trataba de una situación de la que ningún país en el mundo habría podido escapar ileso.

Imaginémonos a una clienta que pasa en coche por el McDonald’s para pedir un Big Mac. Después de que formule el pedido, la hacen pasar por dos ventanillas. En la primera paga por la comida («pago») y en la segunda recibe la comida («liquidación»). Ambas ventanillas están separadas por unos pocos metros. Pero nuestra clienta, consciente de una reciente bancarrota en la que un establecimiento similar había dejado colgados a sus clientes —habían pagado, pero no se les daba la comida—, exige una liquidación inmediata en el momento de pagar. Sin embargo, el sistema no está concebido para pagar y liquidar simultáneamente. Presupone cierto margen de confianza.

La clienta no quiere asumir los riesgos que presupone la escasa distancia entre una ventanilla y la otra, y se niega a pagar. Aunque tenga ganas de comer, acaba por marcharse hambrienta en su coche. Y recordemos que tenía acceso tanto a la comida como a los medios para pagarla. Como consecuencia, el restaurante sale perjudicado. Se ve obligado a tirar una comida en perfecto estado que, en circunstancias normales, satisfaría a la clienta.

Éste es el motivo fundamental de los fallos en cadena que se produjeron en el mercado. Poco antes habrían sido impensables y sus consecuencias fueron desastrosas. Y los que trabajábamos en los parqués y estábamos directamente expuestos a todo ello nos quedábamos pasmados por las dificultades que encontrábamos al tratar de realizar las transacciones financieras más básicas, las que implicaban la colocación de dinero en el sistema financiero y el intercambio de colaterales de la más elevada calidad.

Tengo especialmente fresco el recuerdo del día en el que la inestabilidad se extendió al segmento del mercado monetario estadounidense y un fondo de grandes dimensiones se vio incapaz de satisfacer a la par las solicitudes de reembolso de sus clientes. De hecho, aquel día los mercados habían llegado a tales niveles de disfuncionalidad que llamé a mi mujer por la tarde desde California y le aconsejé que fuese al cajero automático y sacara la cantidad máxima autorizada por día (creo que eran 500 dólares). Cuando me preguntó por qué, le respondí que cabía la posibilidad de que los bancos no abrieran al día siguiente.

Dudo que por aquel entonces muchas personas me hubieran creído. Al fin y al cabo, Estados Unidos no era un país en vías de desarrollo, un país frágil, con instituciones financieras inmaduras y un banco central mal gestionado. Vivíamos en un país capitalista maduro, con un sistema financiero sofisticado, un banco central poderoso y mecanismos para hacer frente a las crisis.

Tuvieron que pasar muchos meses para que me dieran la razón los recuerdos hechos públicos por el presidente Bernanke y por Paulson, el secretario del Tesoro, en los que Bernanke hablaba de aquellas «horas muy, muy difíciles».³⁴ Sí, Estados Unidos, y como consecuencia buena parte del planeta, había estado a punto de declarar un «día de fiesta para los bancos», que habría cerrado todo el sistema financiero con el objetivo de reestructurarlo para que fuera sostenible.

Por otra parte, el secretario Geithner observaba en su libro sobre la crisis que los miembros del equipo económico «habían hablado abiertamente» de nacionalizar los principales bancos. Y ésta fue una de las muchas cuestiones en las que «chocaron», si bien el mensaje del libro es que «los desacuerdos no tuvieron consecuencias».³⁵

La irresponsabilidad financiera había provocado grandes daños a todo el mundo y empujado el planeta entero hasta el borde de una calamidad todavía mayor. Era cuestión de tiempo que todo el mundo empezara a echarse las culpas. Como era de esperar, los bancos se hallaron en la línea directa de fuego. Es comprensible. Los bancos centrales también se hallaron en la línea de tiro, aunque tan sólo fuera porque se habían transformado —sin darse cuenta— en impulsores de malas prácticas.

Capítulo 7

La resurrección de los bancos centrales

¿VERDADERA RESISTENCIA O RECUPERACIÓN TRANSITORIA?

La mejor manera de predecir el futuro es inventárselo.

ALAN KAY

Durante los últimos tres años y pico, los bancos centrales apenas si han tenido alternativas, aparte de actuar de manera insostenible para sostener lo insostenible, a la espera de que vengan otros que actúen de manera sostenible para recobrar la sostenibilidad.

MOHAMED A. EL-ERIAN

Al enfrentarse al caos y a la posibilidad de que todo empeorara, los bancos centrales pasaron del modo laissez-faire a un modo intervencionista guiado por el principio de «Se hará lo necesario». Fue un cambio espectacular.

Al trabajar con sus colegas de las agencias fiscales —un fenómeno anticipado por la espectacular visita del presidente Bernanke y del secretario Paulson al Capitolio—, emplearon todo lo que tenían y todo lo que se les ocurrió con el fin de estabilizar un sistema financiero en el que las disfuncionalidades eran enormes.

Las imprentas de papel moneda se pusieron a funcionar a toda marcha. Se abrieron millares de ventanas para fondos de emergencia que permitieron inyectar dinero en efectivo en el sistema financiero, en todas las direcciones imaginables. Los préstamos soberanos y garantías de crédito se emitieron a derecha, izquierda y centro. La financiación pública directa entró en todos los grandes bancos estadounidenses y en muchos de los pequeños.

Venía a ser el equivalente de arrojar a la pared todo lo que uno tuviera a mano con la esperanza de que algo se quedara pegado. Al cabo de una fase peligrosa, todo empezó a afianzarse.

El despliegue sin precedentes de liquidez y la implicación directa en los mercados tuvieron un papel clave en la reconexión de los cables del sistema de mercado y en la restauración de la confianza. Empezó con el sistema de pagos y liquidaciones, y luego se extendió a otras disfunciones. Las líneas de crédito se restauraron gradualmente y, como cada vez eran más las personas que querían volver a las transacciones habituales, el sistema se normalizó y sanó poco a poco, pero de manera sólida. Así, la actividad económica que caía en espiral encontró y estableció el suelo necesario para rebotar y ascender de nuevo, aunque se tratara de un rebote frustrante por lento y moroso.

Las osadas e innovadoras intervenciones de los bancos centrales salvaron al mundo de una catástrofe que habría destrozado a la generación actual y habría tenido efectos muy perniciosos sobre el bienestar de las futuras. Así, después de haber sufrido todo tipo de improperios por no haber puesto coto a un sistema bancario irresponsable en extremo, los bancos centrales empezaron a recobrar poco a poco su rango y su reputación. Porque, después de todo, habían salvado al mundo de una catástrofe horrible.

Los bancos centrales también habían ganado tiempo para que los políticos pudieran planificar su actuación. Ante la enormidad de lo que estaba en juego, los líderes mundiales se reunieron en Londres en abril de 2009 para una cumbre del G20. Apostaría a que dicha cumbre entrará en los libros de historia como ejemplo de excelencia en la coordinación eficaz de políticas económicas en todo el mundo. Los miembros del G20 se comprometieron a brindar su apoyo a las políticas de los bancos centrales por medio de medidas fiscales de refuerzo y de una expansión de la financiación multilateral.

Parecía que se había conjurado el peligro inmediato de una depresión mundial que durara varios años. La economía mundial empezaba a recobrarse. Y lo hacía de acuerdo con un patrón que no se había visto hasta entonces: las economías emergentes que tenían un papel importante en el sistema económico fueron las que encabezaron el proceso de recuperación. En vez de descarrilar ante el desastre del mundo occidental —se solía decir que, cuando Occidente se resfriaba, los países en vías de desarrollo acababan en el hospital, y a veces en la UCI—, se pusieron en cabeza. Para sorpresa de muchos, los países emergentes —con China en cabeza— se transformaron en una potente locomotora que tiraba de una economía mundial gravemente dañada por las economías avanzadas con excesivo apalancamiento.

Los bancos centrales actuaron con gran audacia durante los difíciles meses que siguieron a la quiebra de Lehman en septiembre de 2008. Y no sólo evitaron una catástrofe económica, financiera y social. También escribieron el libreto que más adelante, en julio de 2012, volvieron a aplicar para impedir que se viniera abajo la eurozona, el componente central del histórico proyecto de integración regional europeo.

En aquella ocasión fue el presidente del BCE, Mario Draghi, quien declaró que el banco central estaba «dispuesto a hacer lo que fuera necesario con tal de preservar el euro».³⁶ Para añadir mayor énfasis y despejar toda duda que pudiera subsistir acerca de su firme propósito y sus expectativas de guiarse por el principio «Se hará lo necesario», añadió en seguida: «Y créanme que será suficiente».

Tal vez porque los mercados financieros recordaban las implicaciones del modo «Se hará lo necesario» de la Reserva Federal, las palabras del presidente Draghi tuvieron un efecto mágico. Bastaron por sí mismas para restablecer el orden y salvar a la eurozona cuando ya se hallaba al borde de una fragmentación que habría sido caótica y muy costosa. En esta ocasión el Banco Central no tuvo que utilizar fondos. Fueron los agentes privados los que resolvieron la situación.

Este truco mágico no se limitó a restablecer la calma en los mercados financieros que habían estado a punto de desmantelar la unión monetaria de la eurozona. También reestructuraron la jerarquía de poder que imperaba dentro de ésta e impulsaron al BCE a una posición de liderazgo, aunque no fuera la predominante. Así, como observan Jack Ewing y Binyamin Appelbaum, dos reputados periodistas financieros de The New York Times: «En algunos sentidos, el señor Draghi está en su momento álgido. Con la autoridad moral que obtuvo al calmar a los mercados y salvar a la eurozona del abismo mediante su promesa de “hacer lo necesario”, ha promovido una expansión de la jurisdicción del Banco Central Europeo».³⁷

Sin duda alguna, los bancos centrales han demostrado su pericia en la gestión de las crisis. Por otra parte, los políticos empezaron a dispersar su atención tras la Cumbre de Londres, porque pareció que los aspectos más graves de la crisis empezaban a remitir, y los bancos centrales emergieron no sólo como unas entidades efectivas en el trazado de políticas económicas, sino que se quedaron solos en esa tarea. Como observaba el gobernador Noyer, se habían transformado en «lo más importante». Pero este liderazgo adquirido no pudo ser motivo de grandes celebraciones, sino que, con el paso del tiempo, se transformó en motivo de preocupación (para mí y también para otros).

Lo que se había entendido como una intervención temporal acabó por durar muchísimo más de lo que nadie hubiera previsto, empezando por los propios directivos de los bancos centrales. La recuperación económica quedaba siempre por debajo de sus expectativas y causaba preocupación, no sólo a propósito de su efectividad, sino también del propio proceso de salida de la crisis. Había que tener en cuenta las expectativas de gestión de los mercados, la persistencia de balances contables muy abultados en los bancos centrales, y la coordinación de todo ello con otras agencias gubernamentales (sobre todo con las agencias fiscales).³⁸

El informe anual publicado en el 2014 por el Banco de Pagos Internacionales (BIS, Bank for International Settlements) (conocido como «el banco central de los bancos centrales») resumía con franqueza todas estas preocupaciones al pronosticar una «salida accidentada», porque los bancos centrales lo tenían «difícil para asegurar una normalización fluida».³⁹ Y esta idea se confirmó pocos meses más tarde, en enero de 2015, cuando el Banco Nacional Suizo abandonó precipitadamente un acuerdo de paridad de divisas concebido para reducir la vulnerabilidad de Suiza ante la crisis de la eurozona.

En vez de pasar de la normalización financiera a la recuperación plena, la eurozona se estancó en una zona de varios 1 por ciento: un crecimiento económico que se quedaba en el 1 por ciento, una inflación baja del 1 por ciento, y el problema más generalizado en el primer mundo de que el 1 por ciento de la población se queda con la mayor parte de los ingresos y las riquezas producidas.

Los que reconocían que Europa había estado muy cerca de una grave fragmentación financiera y de una implosión económica opinaban que esta zona del 1 por ciento no estaba mal. Pero, cuanto más se prolongara el período en el que la economía europea se quedaba allí, mayores serían los riesgos de una nueva recesión, de un desempleo estructural muy amplio, de deflación, de extremismo político y desgarro del tejido social.

Como las otras entidades implicadas en la elaboración de políticas económicas eran muy lentas en responder, el BCE no tuvo otro remedio que aventurarse todavía más en políticas experimentales. En junio de 2014 marcó un hito histórico al hacer lo que ningún otro banco central ha hecho jamás, si no es en medio de una grave crisis financiera: bajó los tipos sobre los depósitos bancarios hasta niveles negativos. En enero del 2015, el banco central fue todavía más lejos y realizó compras de valores a gran escala en el mercado. Su balance contable se expandió en un billón de euros.

El 23 de enero, The Wall Street Journal anunció a primera página que se trataba de una «nueva era» (figura 4). El BCE se había embarcado en una expansión cuantitativa de alcance muy grande y con límites relativamente abiertos. Reafirmaba el uso del canal de activos como medio para combatir los temores de deflación y el bajo crecimiento. Y para reafirmar que iba en serio, el presidente Draghi indicó en la conferencia de prensa del BCE que el banco central estaba dispuesto a adquirir bonos a intereses negativos (sí, negativos), y lo hizo.

Todo un gesto por parte de un banco central que a lo largo de su historia se había mostrado renuente a desviarse en lo más mínimo de la ortodoxia, y para una institución cuyo Consejo de Gobierno se ve obligado a lograr acuerdos políticos de gran dificultad, y al mismo tiempo conservar el apoyo de los alemanes, famosos por su conservadurismo.⁴⁰

Entretanto, los mercados se han alegrado de la continuada intervención de los bancos centrales. Dichas instituciones se han transformado en los mejores amigos de los inversores. Lo han demostrado reiteradamente en el contexto de lo que Tracy Alloway, por aquel entonces reportera en el Financial Times, llamó «el culto a los bancos centrales».⁴¹

La reiteración de estas prácticas ha tenido como consecuencia que los inversores esperen la intervención de los bancos centrales cada vez que caen los precios de los valores o las condiciones económicas vuelven a flaquear. Así, incluso las correcciones razonables de precios generadas por los propios mercados se han visto frenadas por el principio demostrable de que los inversores siempre deben comprar acciones cuando están baratas, porque cuentan con el apoyo de los bancos centrales. Siempre salen ganando.

Figura 4. The Wall Street Journal: Una nueva era. (Propiedad de The Wall Street Journal.)

La intervención activa de los bancos centrales se repite y por ello se ha vuelto fiable (por lo menos a los ojos de la mayoría de los inversores), y ha resucitado dos de los términos más expresivos en la jerga de los mercados: «economía de ricitos de oro» y «gran moderación». Su reaparición se ha visto impulsada por un período con tipos de interés bajísimos. Se ha llegado al punto de que Stanley Fischer, el prestigioso vicepresidente de la Reserva Federal, observó en diciembre de 2014, frente al Consejo de Consejeros Delegados de The Wall Street Journal, que «casi nos hemos acostumbrado a pensar que el tipo de interés natural es cero. Y por supuesto que no es así».

Los mercados también han incorporado a sus hábitos un período prolongado de inestabilidad desacostumbradamente baja, una economía estadounidense que mejora poco a poco y un banco central que declara su predisposición a la «paciencia». Todo ello se interpreta como anuncio de un período todavía más largo de relativa calma económica y financiera, aunque se sostenga de manera artificial. Y se trata de un entorno que anima a los inversores a asumir todavía más riesgos. Así, por ejemplo, buscan préstamos y apalancan para incrementar su exposición al mercado con una amplia gama de factores de riesgo.

Como «las tendencias son favorables» y se muestran repetidamente como tales, y el grado de contención de la inestabilidad de los precios es muy alto, la tentación que se ha impuesto es la de situarse «en la cresta de la ola», en algunos casos hasta perder de vista todo indicio razonable de que la cresta de la ola volverá a descender. Al fin y al cabo, los bancos centrales garantizaban que las correcciones serían pequeñas, provisionales y fácilmente reversibles. La noción de que lo más racional era «subirse a las burbujas financieras» se volvió aceptable y los incentivos para actuar en esa línea se veían reforzados por una industria que se volvía cada vez más cortoplacista en la valoración del rendimiento tanto absoluto como relativo, y que permitía movimientos muy rápidos de capital, porque son pocos los inversores finales que están dispuestos a revisar a la baja sus expectativas de dividendos.

Hay quien piensa que el comportamiento de los mercados financieros, una vez más, no prestó suficiente atención a las importantes deducciones del economista estadounidense Hyman Minsky, conocido por su «hipótesis de la inestabilidad financiera».⁴² Minsky afirmaba que, en las economías capitalistas, los períodos de estabilidad financiera ocasionaban el surgimiento de períodos subsiguientes de gran inestabilidad financiera.

Las dimensiones que había cobrado el riesgo moral subyacente se volvieron más y más notables. Recuerdo que en octubre de 2014 me quedé perplejo al ver que una situación de modesta inestabilidad en el mercado provocaba que reputados agentes económicos pidieran que la Reserva Federal sacara una «QE4» («Expansión Cuantitativa 4»), esto es, otro programa de compra de activos a gran escala para frenar la inestabilidad y volver a elevar artificialmente los precios de dichos activos.

Digámoslo bien claro: fue un período en el que Estados Unidos volvió a la senda del crecimiento, y la economía dejó de favorecer tan descaradamente a los más privilegiados (si bien el cambio fue muy lento). Se había alcanzado la impresionante cifra de más de 200.000 puestos de trabajo nuevos por mes (y se mantuvo durante más de doce meses consecutivos). La confianza de los consumidores crecía y la Reserva Federal se hallaba en la ultimísima fase de una QE3 («Expansión Cuantitativa 3») cuyo éxito se había sabido comunicar al gran público. Pero bastó cierta inestabilidad, impulsada por los acontecimientos que tenían lugar en el resto del mundo, para que se le rogara a la Reserva Federal la introducción de un nuevo programa de adquisición de activos a gran escala.

Para que el absurdo no se quedara ahí, los objetivos más directos de la presunta QE4 —los tipos de interés en bonos del Gobierno, hipotecas nuevas y refinanciación doméstica— habían alcanzado ya mínimos históricos.⁴³ Los bancos rebosaban liquidez y los excedentes se mantenían en la Reserva Federal. Nada hacía pensar que las elecciones legislativas que se acercaban pudieran crear una situación menos disfuncional en Washington que permitiera la realización de políticas de conjunto con las que pudiese cooperar la Reserva Federal. En cualquier caso, la gran mayoría de las empresas y familias estadounidenses empezaban a beneficiarse de la brusca caída de los precios internacionales del petróleo.

Y, con todo, no eran pocos los que consideraban natural solicitar una QE4. El condicionamiento conductual subyacente se hallaba en la base de una desagradable realidad a la que tenían que enfrentarse los bancos centrales del mundo entero.

Este episodio hizo recordar que varios intentos anteriores de abandonar los componentes experimentales de la política monetaria habían concluido con unos bancos centrales que se veían todavía más atrapados en ellos. No es que los directivos de los bancos centrales no fueran conscientes del problema. Sí lo eran. Durante los períodos de calma, varios de ellos habían advertido a los mercados de la posibilidad de que se produjeran nuevas situaciones de inestabilidad. Así, por ejemplo, Mark Carney, el gobernador del Banco de Inglaterra, que en enero de 2015, durante el Foro Económico Mundial de Davos (Suiza), advirtió de que «la distancia entre los mercados y las expectativas de quienes elaboran las políticas económicas podría tener un fuerte impacto sobre la inestabilidad del sistema financiero».⁴⁴

Y a medida que persistían sus políticas experimentales, crecía mi preocupación por el riesgo cada vez mayor de que los bancos centrales dejaran de formar parte de la solución —de hecho, la «única» parte importante y significativa de la solución— y pasaran a formar parte del problema.

Unos resultados económicos decepcionantes y la creciente preocupación por la desigualdad, así como unos mercados financieros boyantes que se habían desvinculado totalmente de las realidades de la calle —unas circunstancias de las que hablaremos con mayor detalle en la tercera parte— recrudecieron la insatisfacción popular con el sector y con sus organismos reguladores. No se trataba tan sólo de «hartazgo de rescates». También incluía (y todavía incluye) un resentimiento muy arraigado y un considerable déficit de confianza, y no sólo porque los bancos centrales permitieron que se asumieran riesgos con total irresponsabilidad, sino también por la canalización de billones de dólares a los propios bancos en concepto de rescate y por el diseño de una recuperación financiera a gran escala cuyos beneficios, una vez más, se dirigieron desproporcionadamente a Wall Street, y no a la gente común.

De hecho, apenas si se entendió la siguiente —y atinada— observación que Timothy Geithner recogió en su libro sobre la crisis: «El presidente sabía que no se podría arreglar la economía en su conjunto si no se empezaba por arreglar el sector financiero. Los bancos son como el sistema circulatorio de la economía, tan esenciales para su funcionamiento diario como puede serlo el tendido eléctrico. Las economías no pueden crecer si no cuentan con un sector financiero que funcione».⁴⁵

Pero, aunque se «arreglara» a los bancos, la economía en su conjunto aún languidecía en los planos nacional, regional y mundial. Los principales contextos en los que se apreciaba el malestar, y que al mismo tiempo tienen una gran importancia para el bienestar de las generaciones actuales y futuras, se podrían agrupar en diez marcos de acción que discutiremos en la tercera parte de este libro.

TERCERA PARTE

Del «qué» al «y qué»

Entonces, ¿qué vamos a hacer? Lo que sea. Algo. Lo importante es que no nos quedemos quietos. Si la fastidiamos, volveremos a empezar. Probaremos otra cosa. Si esperamos a despejar todas las incertidumbres, tal vez ya sea demasiado tarde.

LEE IACOCCA

Capítulo 8

Preparemos el escenario

LOS DIEZ GRANDES RETOS

El virus de la intervención monetaria radical ha penetrado en el flujo sanguíneo de la política mundial.

JIM GRANT⁴⁶

Este paseo en montaña rusa a cargo de los bancos centrales se puede asociar a diez fenómenos preocupantes que, vistos en su conjunto, prepararán el escenario para que este libro pueda realizar la transición del «qué» al «cómo», al «y ahora qué», al «por qué» y al «y qué», no sólo de los bancos centrales, sino de las perspectivas de la economía mundial.

Tan poderosas instituciones cayeron en la negligencia cuando se preparaba la crisis financiera, pero luego su respuesta fue impresionante y ayudaron a evitar que el mundo se hundiera en una depresión. Sin embargo, otros responsables de las políticas económicas, a pesar de estar provistos con mejores herramientas, no asumieron sus responsabilidades, y los bancos centrales se vieron obligados a trabajar durante demasiado tiempo con instrumentos parciales e imperfectos. Así, los resultados no fueron lo que se esperaba y necesitaba, y la audaz e impresionante respuesta de los bancos centrales se puede considerar tan sólo un éxito parcial, no desprovisto de consecuencias inesperadas.

Sí, los bancos centrales lograron frenar la propagación de horribles crisis económicas y financieras, y así evitaron un sufrimiento humano tremendo. Sí, ayudaron a las economías a crearse un suelo y a crecer sobre éste, aunque fuera con timidez. Y sí, obligaron a los bancos a reestructurarse y a ponerse a trabajar en serio, a la vez que ganaban tiempo para que las empresas y familias mejoraran su situación.

Por todo ello, debemos agradecerles su coraje, sus innovaciones y su firmeza. Pero si tenemos en cuenta el síndrome por el que se consideraban «lo único importante», no deberíamos sorprendernos de que los bancos centrales no lograran generar lo que más necesitaban las economías occidentales y el mundo entero: un crecimiento elevado, duradero e inclusivo, así como estabilidad financiera genuina. Como resultado de todo ello, la actuación de los bancos centrales benefició mucho más a los financieros que a la gente normal.

The Economist lo expresó muy bien en mayo de 2014, al decir que «los bajos tipos de interés y la baja inestabilidad tienen un impacto mayor sobre los precios de los activos que sobre las inversiones reales y pueden crear burbujas financieras mucho antes de que las economías logren alcanzar el pleno empleo».⁴⁷

El Banco de Pagos Internacionales fue más allá y advirtió a las economías avanzadas de las «explosiones financieras [que] arrojan el polvo mágico de las riquezas imaginarias».⁴⁸ Entonces apareció un artículo en The Wall Street Journal que tomaba en consideración el «dilema del inversor» y observaba que «hoy en día invertir es como comprar en Neiman Marcus: casi todo es caro».⁴⁹

Tanto el BIS como el Journal reflejaban una preocupación compartida por muchos otros. Al normalizarse y echar a correr, al tratar de batir un récord tras otro, los mercados financieros se habían desacoplado de los fundamentos más grises de la economía. Más específicamente, la actuación no convencional de los bancos había tenido un impacto mucho mayor sobre los mercados financieros que sobre la economía real, y por ello los precios habían subido hasta unos niveles que, se mirara como se mirara, eran más altos de lo que habría podido permitir la situación económica y corporativa subyacente. Cuanto más se desacoplaran los mercados, mayor era la tensión y los daños a la cohesión social, a la coherencia política y a la coordinación multilateral.

Por mucho que se esforzaran, no estaba nada claro si los bancos centrales lograrían situar firmemente a las economías en un camino sostenible de crecimiento elevado e inclusivo, y de estabilidad duradera en las finanzas, ni si podrían abandonar su modo hiperactivo sin que con ello surgieran nuevos problemas económicos e inestabilidad financiera.

Hoy en día sigue sin estar claro qué consecuencias va a tener la «divergencia» cada vez más grande entre las políticas económicas entre los bancos centrales más importantes. (Es probable que algunos de los bancos centrales, como el BCE y el Banco de Japón, vayan a pisar con más fuerza todavía el acelerador de los estímulos; hay otros, como la Reserva Federal, que poco a poco levantarán el pie que oprimía el pedal.) Por otra parte, se puede argumentar que han actuado cada vez menos como instituciones monetarias y cada vez más como agencias «cuasi fiscales», y por ello no está claro cuáles son los riesgos que sufrirán a causa de la independencia que han conseguido con tanto esfuerzo y de la crucial autonomía operativa que está asociada a esta última.

Han pasado casi ocho años desde que estalló la crisis financiera mundial, y aunque todos nosotros tendríamos que desear que no fuera así, las economías avanzadas siguen encalladas en diez cuestiones clave cuyas perjudiciales consecuencias tienen muchas facetas y se retroalimentan de una manera preocupante. Y dichas cuestiones no afectan tan sólo a las economías avanzadas. Hasta los países y empresas emergentes de mayor éxito lo tienen difícil para navegar por este nuevo entorno caracterizado por los diez desafíos clave. Y a causa de todas las piezas móviles y las complejas interconexiones de la economía mundial tenemos que comprender y tener todavía más en cuenta la advertencia que dio el presidente Bernanke en 2010, cuando dijo que las políticas experimentales de los bancos centrales implicaban una mezcla de «beneficios, costes y riesgos» que daban a todo el conjunto un «aspecto ciertamente inusitado».

Cuanto más tiempo tarden las otras entidades que trazan las políticas económicas en unirse a los bancos centrales para cumplir con sus responsabilidades de gestión de la economía, mayor será el riesgo de que los beneficios derivados de estas políticas monetarias no convencionales tan prolongadas queden por debajo de los daños colaterales y de las consecuencias no deseadas. La preocupación que ahora predomina no es la tradicional —el temor ante una inflación descontrolada—, sino que más bien proviene de la relación entre crecimiento inmediato e inestabilidad financiera. Como decía Larry Summers en su contribución a un importante libro electrónico de CEPR Press sobre estancamiento a largo plazo, «es probable que haya que pagar un precio en términos de inestabilidad financiera».⁵⁰

Como veremos dentro de poco, estos desafíos no afectan tan sólo al crecimiento, la fijación de precios y la estabilidad financiera. Tienen efectos mucho más allá, en cuestiones como la desigualdad, los desequilibrios globales y el paro. En el proceso, unas dimensiones económicas y financieras que ya eran difíciles se amplifican a causa de aspectos geopolíticos, de política nacional y sociales todavía más complicados.

Capítulo 9

La meta de toda una generación: lograr un crecimiento inclusivo

Queremos ir a la luna, no porque sea fácil, sino porque es difícil.

JOHN F. KENNEDY

Cuestión 1: Una expansión económica que repetidamente se muestra inadecuada y desequilibrada, y refleja tendencias cíclicas, de larga duración y estructurales desfavorables pone de manifiesto que muchas de las economías avanzadas aún adolecen de la falta de modelos de crecimiento apropiados.

Como se ve en la figura 5, las economías avanzadas han tenido que pasar por enormes dificultades de crecimiento desde que tuvo lugar la crisis financiera mundial, y al faltarles el crecimiento les ha resultado muy difícil mejorar el nivel de vida, reducir la pobreza e invertir en el futuro.

La eurozona y Japón lo han tenido muy difícil para volver a los niveles de crecimiento del Producto Interior Bruto (PIB) anteriores a la crisis de 2008. El Reino Unido y Estados Unidos han tenido mejor suerte, han experimentado un crecimiento más sólido y han sacado partido de unas circunstancias nacionales y geopolíticas más favorables, como pueden ser la naturaleza emprendedora del sistema más flexible y optimista que impera en América, la capacidad de Gran Bretaña para atraer inversiones desproporcionadamente elevadas desde otras partes del mundo, así como una menor exposición a las tensiones geopolíticas de Ucrania y de ciertas regiones del Próximo Oriente. Pero incluso sus tasas de crecimiento han quedado muy por debajo de lo que sería deseable y factible.

Figura 5. Niveles de PIB en Estados Unidos, el Reino Unido, Japón y la Unión Europea. (Datos procedentes de Thomson Reuters.)

Estos resultados que, en términos generales, podemos considerar desalentadores se pueden poner en relación con una desgraciada realidad. Son muchas las economías avanzadas que carecen de motores de crecimiento adecuados. Pero no es para sorprenderse, porque han quedado atrapadas en una estrategia insostenible que ha puesto la ingeniería financiera y el acceso al crédito en el lugar de los impulsores de crecimiento apropiados. El bajo rendimiento económico que ha persistido durante estos últimos tiempos ha empeorado la situación —en vez de servir como acicate para mejorar— y ha obstaculizado la formación del consenso necesario para renovar los motores de crecimiento de manera fundamental y duradera.

Tal como argüí en 2013, una larga lista de países ha emergido de la crisis entorpecida por el legado de unos motores de crecimiento mal diseñados, inadecuados y renqueantes: «Algunos países (por ejemplo, Grecia y Portugal) confiaron en que el gasto gubernamental, financiado mediante la deuda, bastaría para mantener en marcha la actividad económica. Otros (pensemos en Chipre, Islandia, Irlanda, el Reino Unido y Estados Unidos) recurrieron a incrementos insostenibles del apalancamiento en las instituciones financieras para financiar ciertas actividades del sector privado (por ejemplo la construcción de viviendas), a veces casi sin prestar atención a los principales indicadores económicos. Y otros (China y Corea) han explotado una globalización que parecía no tener límites y un comercio internacional boyante para hacerse con cuotas de mercado cada vez mayores. Y un último grupo se ha atado al carro chino».⁵¹

Vamos a necesitar cierto tiempo para reposicionar y recalibrar todos estos impulsos de crecimiento de manera coherente con las realidades del mundo de hoy. En los casos más fáciles habrá que contar con un período de recuperación y con simples retoques al modelo de crecimiento actual. Pero en muchos otros casos habrá que reestructurar el modelo desde sus bases o efectuar una transición a un modelo totalmente nuevo. Este último es el caso de países como Grecia, en los que apenas si existen posibilidades de entrar en una nueva fase de prosperidad si no se llega a una redefinición radical de los caminos que hay que seguir para alcanzar y repartir el crecimiento, con el requisito previo de aligerar considerablemente la carga de la deuda.

Cuanto más tiempo permanezca la economía mundial sin motores individuales de crecimiento que funcionen, mayor será la tentación (y la probabilidad) de que países individuales traten de «robar» el crecimiento de otros, en vez de alcanzar una expansión incremental. Y no serán pocos los que, como en los viejos tiempos, recurran a los tipos de cambio como recurso primario para lograrlo.

Los Estados deprecian sus respectivas monedas con el fin de arrebatarles cuota de mercado a otros países por medio del abaratamiento de las exportaciones y del encarecimiento de las importaciones. Ése es el camino en el que se han embarcado la gran mayoría de las economías del planeta —algunas con plena consciencia de lo que hacían, otras no—, con la notable excepción de Estados Unidos y (hasta agosto de 2015) de China. Hasta ahora, Estados Unidos ha sido la única entre las grandes economías que ha estado de acuerdo en que el valor de su divisa subiera considerablemente y ha permitido que una parte de su impulso de crecimiento se transfiriera a otros países, porque se trata de una economía relativamente cerrada en la que el comercio supone un porcentaje más bien pequeño del PIB (si bien está subiendo). Pero también en este caso hay un límite, sobre todo porque sus empresas lo tienen cada vez más difícil para competir.

Como las estrategias basadas en los tipos de cambio implican (en la mayoría de los casos) un juego de suma cero —se ha llegado a hablar de una guerra secreta entre divisas—, y visto el limitado éxito que ha tenido el mundo avanzado (individual y colectivamente) en la organización de un «despegue» económico, la adaptación y la fatiga frente a las reformas han acabado por imponerse. Éste es el caso en algunas partes de la eurozona, y entre ciertos segmentos de la sociedad japonesa y del mundo emergente. El comprensible resultado es que ciertos gobiernos (como el de Brasil) han sentido la tentación de regresar a concepciones del crecimiento viejas y agotadas, a pesar de su limitada efectividad y de los daños colaterales y consecuencias indeseables que pueden provocar.

Se trata de un problema especialmente agudo en los países que todavía están trabajando para superar un gran volumen de deuda. Pensemos en Grecia. Como decíamos antes, contrarrestar el brutal hundimiento del PIB en ese país (figura 6) va a requerir una renovación completa del modelo de crecimiento. Las conmociones vividas por Grecia durante los últimos siete años han echado a perder todos los progresos que los pobres del país habían logrado durante los veintiocho anteriores.⁵² Por ello, no debemos sorprendernos de que la mayoría de los ciudadanos griegos no hayan hallado mucho alivio en las políticas que el gobierno de Antonis Samaras puso en marcha durante los años 2012-2014 para reducir el déficit presupuestario, mejorar la administración fiscal, resolver los problemas de eficiencia del gasto público, rebajar el déficit comercial, reforzar el sistema bancario, e incrementar la transparencia y la responsabilidad en las actuaciones del gobierno.

Figura 6. Producto Industrial Bruto de Grecia (2008 = 100). (Datos procedentes de Thomson Reuters.)

Muchas de estas medidas exigían sacrificios considerables por parte de una población que ya había sufrido mucho por culpa del desempleo y de las reducciones de salarios. Los más pobres no disponían de medios para protegerse y por eso tuvieron que acarrear la carga más pesada, aun cuando fueran los que menos podían permitírsela. No es de extrañar que los ciudadanos optaran en las elecciones nacionales de 2015 por lo que pensaron que sería una política económica totalmente distinta bajo un nuevo gobierno dirigido por Syriza, la Coalición de la Izquierda Radical. Pero incluso el nuevo y enérgico gobierno, presidido por un primer ministro hábil y carismático como Alexis Tsipras, no logró imponerse al sistema y poner en marcha el necesario cambio en las políticas económicas. Al cabo de meses de tortuosas negociaciones, controles de capitales, un referéndum nacional, repetidas provocaciones y tres semanas de corralito, el Gobierno se vio obligado a ofrecer más de lo mismo: ir aplazando los problemas y fingir que todo va bien.

El crecimiento inadecuado también ha sido un problema persistente para Italia y, por supuesto, para Japón (figura 7). El problema se ha generalizado de tal modo que incluso los países que han logrado implantar reformas y evitar el señuelo de las finanzas —como Alemania— no pueden evitar los efectos adversos de lo que sucede a su alrededor.

En un principio, los economistas profesionales concibieron la recuperación poscrisis tan sólo a partir de restricciones cíclicas, y han tenido que actualizar sus análisis para poder comprender la realidad. Ha sido interesante observar la evolución del consenso. Mis excolegas del PIMCO y yo mismo hemos podido hacerlo desde una posición singular.

Figura 7. Crecimiento en Italia y Japón durante los últimos quince años. (Datos procedentes de Thomson Reuters.)

Como muchos de vosotros ya sabéis, PIMCO presentó el concepto de la «nueva normalidad» en mayo de 2009, tras varias rondas de discusión entre los profesionales en inversiones que trabajaban en la firma.⁵³ La idea era sencilla y reflejaba nuestra valoración del período que ha seguido a los tremendos desequilibrios financieros y económicos que llevaron a la crisis financiera mundial.⁵⁴

En pocas palabras: no pensábamos que las economías avanzadas pudieran dejar atrás la crisis de acuerdo con los procedimientos cíclicos tradicionales.⁵⁵ En marzo de 2014, al recordar la formulación del concepto de nueva normalidad, dije que «igual que en cierta escena de una vieja película de los Monty Python, la crisis iba a ser mucho más que una “herida superficial”. En vez de producirse un rebote que permitiera volver con rapidez al crecimiento (la recuperación de banda elástica en “V”), la actividad económica se mantendría en un estancamiento persistente y en un desempleo inusitadamente elevado».⁵⁶

En enero de 2009 inventé el término «nueva normalidad» y lo propuse a mis colegas en una reunión del Comité de Inversiones. Entonces jugamos con varias permutaciones de las palabras «nuevo» y «normal», así como con conceptos afines (como «desequilibrio estable») para ver si encontrábamos una expresión que transmitiera de manera más efectiva la noción de que no se iba a producir una recuperación normal. Después de intentar varias combinaciones, como por ejemplo «la nueva anormalidad», nos pusimos de acuerdo en que la expresión original, «nueva normalidad», sería un medio efectivo para indicar que aquel estado de cosas inusual iba a durar un tiempo. De hecho, contábamos con que durara por lo menos cinco años (digamos, de paso, que ese período es una eternidad cuando se trata de hacer predicciones en gestión de inversiones).

Un tiempo más tarde descubrimos que no habíamos sido los primeros en utilizar ese término. Sin que yo lo supiera, Rich Miller, el prestigioso reportero económico de Bloomberg News, lo había utilizado antes. Algún tiempo más tarde me lo indicó con su estilo cortés y extraordinariamente constructivo.

El concepto de una nueva normalidad tardó en tener éxito. De hecho, pasó por las clásicas fases: primero fue ridiculizado, luego halló resistencias y finalmente aceptación. Tengo un especial recuerdo del desconcierto que sentí cuando una persona que trabajaba en el sector oficial dijo en 2009 que se trataba de una «idiotez».

A pesar de la enormidad de las dislocaciones económicas que se estaban produciendo, numerosos economistas todavía estaban presos de la mentalidad cíclica convencional que había funcionado bien durante décadas de elaboración de las políticas económicas. Esto es, se mantenían en la creencia de que las economías avanzadas siguen ciclos integrados en un camino sólido y estable. Por ello creyeron equivocadamente que después del brusco hundimiento de 2008-2009 se produciría una rápida recuperación, a la manera de una banda elástica que recobra su forma original.

La reacción que encontré en los círculos oficiales al concepto de una nueva normalidad imperante en el mundo avanzado se tiñó todavía más de escepticismo cuando propuse que los países ricos estudiaran y aprendieran de la experiencia de los países emergentes al formular sus políticas económicas. Este último grupo de economías había pasado buena parte de su tiempo instalado en un funcionamiento que no se regía por ciclos, sino que había que entender en términos estructurales y de largo plazo.

Lo que entonces no entendí fue que todas estas reacciones reflejaban las dificultades que estaban encontrando los organismos que trazaban las políticas económicas, así como otros sectores de la sociedad, para adaptarse a las nuevas circunstancias. Aun cuando empezó a quedar claro que las economías avanzadas se enfrentaban a un desafío excepcional, se creyó que el concepto era «demasiado fatalista». No lo era. Lo único que se argumentaba era que los encargados de elaborar las políticas tenían que cambiar de mentalidad y pensar de manera más abierta para ayudar a sus economías a recuperarse bien.

Y así, la respuesta política inicial quedó muy por debajo de lo que habría sido preciso. Se perdió un tiempo muy valioso. Durante los años 2012-2013, los responsables de las políticas económicas empezaron a entender lo que ocurría, pero el contexto político ya no favorecía la adopción de la respuesta atrevida y holística que tan desesperadamente se necesitaba. Entretanto, un gran número de líderes de opinión seguía sin interesarse por los puntos de vista que llegaban de otras partes del mundo, y no sólo de las economías emergentes.

Al llegar la crisis, muchos economistas y responsables políticos de Occidente habían proclamado, seguros de sí mismos, que «aquí no se podría repetir lo de Japón».⁵⁷ En verdad, muchos de ellos habían sermoneado al gobierno japonés sobre lo que tendría que haber hecho y lo que aún podía hacer para evitar unas décadas perdidas. Y, aun así, en el mismo año 2011 en el que puse por escrito que había que pedirle disculpas a Japón, todas esas personas subestimaron los desafíos implícitos en las recuperaciones posburbuja.⁵⁸ Pero ahora, después de que las recuperaciones poscrisis de Europa y América hayan sorprendido por su falta de adecuación, el escarmiento es considerable.

Una vez dicho esto, reconozcamos que en 2014 tuvo lugar una gran transformación. Como reacción a una mediocridad económica que se había vuelto demasiado evidente en el período poscrisis, la noción de una nueva normalidad entró en el discurso mayoritario y recibió por lo menos dos nombres alternativos: uno más sofisticado y el otro con más gancho.

En febrero de 2014, Larry Summers dio una impactante charla en la que popularizó la noción de un «estancamiento a largo plazo».⁵⁹ Lo que quería dar a entender era que los decepcionantes resultados económicos de los últimos años tenían causas estructurales que podían comportar que la situación se prolongara todavía más. En un primer momento, los únicos que emplearon la nueva expresión fueron los economistas y los responsables de las políticas económicas. Pero su popularidad creció en abril de 2015, gracias a un excepcional debate entre el profesor Summers y el presidente Bernanke, que tuvo lugar en el marco de un blog. La discusión se centró, una vez más, en el equilibrio entre los impulsores económicos de larga duración/estructurales y los cíclicos.

Seis meses antes, Christine Lagarde, directora del Fondo Monetario Internacional y exministra de Finanzas de Francia, se decidió por una expresión más prosaica. Durante la presentación del encuentro anual del FMI y el Banco Mundial en Washington D. C., se refirió al fenómeno de la nueva normalidad con la expresión «nueva mediocridad».⁶⁰

Llámese como se llame, se han propuesto varias explicaciones para este fenómeno inusitado y preocupante. Se ha hablado de lo difícil que es escapar de una trampa de liquidez, de los problemas planteados por las recesiones en los balances contables, de cambios en las tendencias de productividad, de las carencias en las inversiones en infraestructuras, de los efectos del sobreendeudamiento, la demografía y «la carrera contra las máquinas». Todos estos son factores que, en primer lugar, mantienen el crecimiento por debajo del potencial de la economía, y en segundo lugar, actúan para limitar el potencial de crecimiento futuro. También ha habido intentos de formalizar algunos de estos factores por medio de modelos analíticos exhaustivos del estancamiento de larga duración, como por ejemplo el de Gauti Eggertsson y Neil Mehrota, quienes han propuesto un nuevo y perspicaz modelo neokeynesiano de solapamiento generacional.⁶¹

Los dos economistas parten de las intuiciones de Alvin Hansen, el distinguido economista estadounidense, y explican cómo es posible que los mecanismos de autocorrección convencionales no puedan impulsar una verdadera recuperación.⁶² Esto se debe, sobre todo, a un exceso de ahorro que resulta del choque permanente del desapalancamiento, una población más lenta y un crecimiento de la desigualdad. Así, el crecimiento se frena una y otra vez, y las economías pueden terminar en un «largo parón […] en el que las normas económicas habituales quedan invertidas». A partir de aquí, Gauti Eggertsson y Neil Mehrota nos muestran que «un parón permanente es posible».

Las dificultades domésticas a las que se enfrenta cada una de las economías se han acrecentado con la interacción entre economías distintas. Dichas dificultades se ven agravadas por la necesidad de conciliar las circunstancias y puntos de vista específicos de cada país. En octubre de 2010, poco después de que el entonces presidente Bernanke inaugurara una nueva etapa de política intervencionista de la Reserva Federal, Martin Wolf escribía en el Financial Times que «Estados Unidos trata de imponer su voluntad por medio de las imprentas. Estados Unidos vencerá de una manera u otra en esta guerra. O bien provocará inflación en el resto del mundo, o bien lo obligarán a elevar sus tipos nominales de cambio frente al dólar».⁶³ Podía ocurrir que la política experimental de estímulos de la Reserva Federal se erigiera en ejemplo a seguir de inmediato por otros países, o también podía ocurrir que permaneciera como excepción y obligara al dólar a debilitarse frente al resto de monedas, y que así Estados Unidos pudiera robar crecimiento de otras regiones.

Martin Wolf estaba en lo cierto, si bien los dos desenlaces que apuntaba como posibles se hicieron realidad uno después del otro. Al principio, el Banco de Inglaterra fue el único que siguió el ejemplo de la Reserva Federal, mientras que el Banco de Japón y el BCE se contuvieron. Como resultado, hubo un primer momento en el que el dólar se debilitó considerablemente frente al euro y al yen. Con ello presionaron a otros países, y ése fue uno de los factores que empujaron al Banco de Japón, y luego al BCE, a actuar de manera no convencional.

En conjunto, Estados Unidos tuvo éxito y se puso por delante del resto del mundo. Pero su despegue no fue suficiente para que actuaran como locomotora de la economía mundial. Entonces otros países trataron de hacer a Estados Unidos lo mismo que Estados Unidos les había hecho a ellos (esto es, utilizar los tipos de cambio como instrumento de facto para sus políticas económicas) y el bache que afectaba al crecimiento se redujo. Pero, a pesar de todo, el sistema económico mundial no tomó un camino que permitiera recobrar la prosperidad y la estabilidad financiera en el conjunto del planeta.

Todos estos acontecimientos y percepciones apuntan a un inusitado riesgo de que se produzca un parón todavía más prolongado en las economías avanzadas. Si queremos llegar a resultados procesables, podemos (y debemos) traducir dichas percepciones —aunque siempre nos amenace el riesgo de simplificación excesiva— a cuatro cuestiones de política económica que hemos comentado con anterioridad. Tenemos que enfrentarnos, simultáneamente, a: 1) reformas estructurales, demoradas en exceso, para la renovación de los motores de crecimiento; 2) la no coincidencia, dentro de la demanda agregada, de la capacidad y la voluntad de gastar; 3) un sobreendeudamiento persistente que socava la capacidad productiva ya existente y la de nuevo cuño; y 4) la no compleción del proyecto de integración regional europeo, así como otros cuellos de botella multilaterales.

Creo que si pusiéramos juntos en una sala a un gran número de economistas nos encontraríamos con que la mayoría está de acuerdo en que el planteamiento de cada una de estas cuatro cuestiones es correcto, si bien diferirían sobre su importancia relativa. Pero la falta de acuerdo en sus respectivos pesos específicos no justificaría la ausencia de políticas económicas globales, sobre todo a la vista de las dos «décadas perdidas» de Japón.

La necesidad de una mejor comprensión analítica no se puede limitar a la dinámica del crecimiento real. Los economistas también se esfuerzan por ponerse al día en la explicación de la dinámica de los precios, sobre todo en el caso de las persistentes fuerzas antiinflacionarias que parten de unos bajos niveles de inflación iniciales y agravan el impacto deletéreo de la deuda excesiva y del bajo crecimiento.

Cuanto mayor sea el número de personas que cuente con que los precios bajen en el futuro, mayor será la posibilidad de que aplacen el gasto y de que el apetito de las empresas por expandir la capacidad productiva y realizar nuevas inversiones disminuya.

Los economistas también tratan de entender a dónde pueden ir a parar los tipos de interés «neutrales» (es decir, tipos de interés que se formulan en un marco que se supone estable, coherentes con una inflación estable) una vez las economías avanzadas superen la trampa de la liquidez y migren a una tasa de crecimiento más equilibrada. En general, todo el mundo está de acuerdo en que es probable que la estructura de tipos de interés que se daría dentro de este nuevo equilibrio caiga por debajo de los promedios históricos. Pero no se ha llegado a un consenso sobre la medida en lo que esto ocurriría.

Este frenético esfuerzo de adaptación a la realidad no es terreno exclusivo de los economistas. Los bancos centrales también están muy apurados, y no sólo en Europa y Japón, donde la desinflación nociva es, o bien una realidad, o bien un grave riesgo. La Reserva Federal se encuentra en una posición similar. En una charla de abril de 2014, la presidenta Yellen expresó su temor de que los enfoques tradicionales de los bancos centrales no sirvieran para comprender y predecir las fuerzas inflacionarias⁶⁴ —en un momento en el que el control de la inflación se halla entre los objetivos de dichos bancos, sea bajo la forma de mandato único (como en el caso del BCE), o dual (como la Reserva Federal)—. Si sus directivos no comprenden el proceso de formación de precios, difícilmente podremos confiar en que cumplan sus mandatos.

Ésta es una de las muchas complicaciones a las que tuvo que enfrentarse la presidenta Yellen cuando tomó posesión del cargo a principios de 2014. Y aunque sus tres predecesores inmediatos tuvieran que pasar duras pruebas desde los inicios de su período en el cargo —Paul Volcker con la elevada inflación, Alan Greenspan con el hundimiento de las bolsas en el «Lunes Negro» (19 de octubre de 1987) y Ben Bernanke con la crisis financiera mundial—, ninguno de ellos tuvo que hacer frente a un abanico de problemas tan amplio como el que encontró Yellen (y que sigue ahí).

En aquella época comenté la herencia que Yellen estaba a punto de asumir junto con la presidencia de la Reserva Federal. Observé que, si bien «no se puede hablar de un dulce envenenado […] Yellen se pondrá al mando de una Reserva Federal que, sin darse cuenta, ha acabado por respaldar una serie de desconexiones inusitadas y de gran importancia».⁶⁵ Y sus consecuencias no afectan solamente al bienestar de Estados Unidos ni de los países avanzados.

El fracaso de las economías avanzadas al tratar de incrementar su PIB nominal ha endurecido mucho la vida de los países emergentes, un fenómeno que no sólo acentúa los problemas internos de estos últimos, sino también sus dificultades para navegar por un sistema financiero global inevitablemente distorsionado por la puesta en práctica de políticas no convencionales y sometido cada cierto tiempo a molestos ataques de inestabilidad financiera. Algunos ejemplos son el taper tantrum en mayo-junio de 2013, la repentina caída del precio de los valores del Tesoro de Estados Unidos en octubre de 2014, la decisión del Banco Nacional Suizo sobre la moneda en enero de 2015, la inestabilidad en las tasas de los bonos alemanes de mayo-junio de 2015, y el movimiento por sorpresa de la divisa china en agosto de 2015. Todo ello ha puesto de relieve el impacto global de la actuación desordenada de operadores apalancados, el poco interés de los intermediarios por asumir riesgos y la tendencia de ciertos inversores finales de buscar en seguida la puerta a la menor señal de peligro.

Las autoridades brasileñas e indias se han mostrado particularmente francas en referencia a esta cuestión, y es comprensible que así sea. En el contexto de un crecimiento de gran lentitud en el mundo avanzado y de respuestas políticas que no pasan de parciales, sus economías han recibido flujos de capital inestables y desestabilizadores, que se deben mucho más a lo que acontece en otros países que a las dos economías citadas. Es el problema del «dólar turista». Un problema importante y persistente. Por ello, me permitiréis que os lo explique como ya lo hice en una presentación en el Peterson Institute for International Economics.

Durante períodos en los que se dan grandes flujos de capital, inducidos por una combinación de economías avanzadas que no arrancan, fuerte apetito por el riesgo y políticas de los bancos centrales que enfatizan los estímulos, los mercados emergentes se transforman en destino de un gran volumen de fondos cruzados. Yo los llamaría dólares turistas. Porque estos fondos cruzados llegan a gestionar un volumen total de activos tan grande que los flujos que dedican a los mercados emergentes —aunque sean pequeños para los propios fondos— tienden a ser un múltiplo del dinero invertido por fondos específicos y sustentados en un mayor conocimiento del mercado local (lo que voy a llamar los «nativos»). Y sus mecanismos impulsores parten de una combinación de factores distinta y más inestable.

Lo más frecuente es que no sea un conocimiento más o menos profundo de la economía del país lo que «atraiga» estos capitales, sino que más bien los hayan «empujado» hasta allí las escasas perspectivas de lograr dividendos en sus hábitats más tradicionales.

En vez de asociarse a vehículos especializados, tienden a provenir de cuentas más generales, que por lo general se gestionan de acuerdo con estándares dominados por valores de países avanzados. Sus gestores de inversión buscan beneficios más grandes o una posible elevación de los precios, y por ello «cruzan» a segmentos de mercado más pequeños (que típicamente no encajan con los estándares a los que aludíamos).

Una vez se ha realizado la inversión, no se tarda en constatar que los flujos cruzados carecen de la convicción y el poder de permanencia de los fondos específicos. Así, a menudo actúan como turistas, y no como nativos.

Lo más habitual es que se marchen corriendo al aeropuerto al primer signo de inestabilidad, con la intención de irse lo antes posible. Esta situación puede darse incluso cuando el origen de la inestabilidad tiene poco que ver con los propios mercados emergentes (como fue el caso, por ejemplo, del taper tantrum de mayo-junio de 2013, cuando los mercados financieros de los países avanzados se desestabilizaron después de que Bernanke, entonces presidente de la Reserva Federal, indicara que el banco central podría empezar a reducir el apoyo que les había brindado por medio de programas de expansión cuantitativa).

Por lo general, los inversores turistas son proclives a permanecer en los mercados emergentes tan sólo por un período de tiempo limitado. Favorecen a sus países de origen y tienden a reaccionar exageradamente ante noticias inesperadas. Las fluctuaciones en entradas y salidas de capital que resultan de todo ello han tendido a abrumar a los mercados financieros del mundo emergente. Recordemos que los flujos no se guían ante todo por las condiciones económicas que imperan en cada uno de los países. Son, más bien, productos de las fábricas de crédito del mundo avanzado y de las políticas que llevan a cabo sus bancos centrales. Y que son grandes respecto a la capacidad de absorción del sistema financiero local.

No tengo noticia de ninguna economía emergente que haya descubierto políticas capaces de hacer frente a este reto. Pero no por falta de intentos. Como consecuencia, sus perspectivas de crecimiento se han visto gravemente obstaculizadas.

Quizá nadie se haya expresado sobre estas cuestiones con tanta energía y lucidez como Raghuram «Raghu» Rajan, el gobernador del Banco Central de la India, hombre reputado y muy perspicaz. En su impresionante currículum figura un período como catedrático en la Universidad de Chicago, la dirección del Departamento de Investigación del FMI y una advertencia temprana sobre la crisis financiera (nada menos que en el congreso de Jackson Hole de 2006). Ha introducido una bocanada de aire fresco en los niveles más altos del debate mundial sobre políticas económicas.

Dos episodios son particularmente notables, porque ejemplifican la respuesta de los colegas de profesión ante comentarios del gobernador Rajan que los pusieron a la defensiva.

En un congreso que tuvo lugar en la Brookings Institution en abril de 2014 —uno de los muchos que se organizaron en torno a los Encuentros Spring del FMI y del Banco Mundial en Washington D. C.—, el gobernador Rajan advirtió de los perniciosos efectos de contagio que las políticas experimentales del mundo avanzado iban a provocar en los países emergentes.⁶⁶ No eran afirmaciones extravagantes, y desde luego que no era el primero en decirlo.

Pero sus observaciones bastaron para provocar una fuerte reacción por parte del presidente Bernanke, que se hallaba entre el público. Había dejado su puesto en la Reserva Federal aquel mismo año y se había unido a Brookings en calidad de Distinguished Fellow in Residence.

El gobernador Rajan respondió a su vez, y como el debate se transmitía por internet, el mundo entero tuvo conocimiento de un hecho insólito en el educado ambiente de los directivos de bancos centrales: algo que se asemejó a un enfrentamiento público entre los directores de los bancos centrales de dos países distintos. En ambos casos se trataba de personas con mucho prestigio.

El presidente Bernanke insistió en los argumentos que habían presentado con anterioridad otros directivos procedentes de países avanzados: que las políticas que se llevaban a cabo comportaban la aplicación de «medidas domésticas» para lograr «objetivos domésticos», que la consecución de tales objetivos se traduciría en un mayor crecimiento que redundaría en beneficio de todo el mundo, y que las autoridades de los países emergentes tendrían que resolver los efectos colaterales negativos mediante la aplicación de las políticas económicas oportunas (dentro de poco volveremos sobre esta cuestión).

El segundo episodio fue el simposio del Banque de France en octubre de 2014, que ya mencionábamos al inicio de este libro. El gobernador Rajan volvió a participar en una mesa redonda e hizo algunos comentarios muy acertados sobre las cuestiones estructurales a las que tenían que enfrentarse los bancos centrales y, más en general, las economías del mundo avanzado. Pero sus comentarios no fueron el punto de partida de una discusión muy necesaria, sino que el moderador del debate los dejó de lado y dijo que provenían de la «brigada BIS». Se trataba de una referencia al trabajo del Banco de Pagos Internacionales, que en años recientes ha insistido en los preocupantes efectos colaterales de las políticas monetarias no convencionales, en lo que se incluiría una distorsión de los lazos que unen cada uno de los mercados con las condiciones económicas básicas de los países donde se encuentran, así como la incapacidad de ofrecer un remedio para el crecimiento inadecuado.⁶⁷

Sea porque el impacto de flujos turistas voluminosos e inestables es demasiado grande, sea porque las economías emergentes no quieren o no pueden realizar los ajustes necesarios en sus políticas domésticas, lo cierto es que el mundo emergente ha entrado en su conjunto por la vía del crecimiento lento, hasta el punto de que esta parte tan importante de la economía global ya no es la locomotora que tira con fuerza del crecimiento del resto del mundo, mientras que sí lo fue después de la crisis financiera de 2008 y tuvo un papel clave en aliviar los problemas a los que se enfrentaba el mundo avanzado. La mayoría de los países importantes en el sistema se han ralentizado (como China, la India y Turquía) o se encuentran ya en recesión (como Brasil y Rusia). El mundo emergente se ha convertido en un lastre para el crecimiento global.

En suma, el intento de las economías avanzadas por lograr un crecimiento que se ha mostrado esquivo ha acabado por provocar un déficit de crecimiento en todo el mundo. De paso, la búsqueda de nuevos motores de crecimiento se ha vuelto más difícil, las apuestas son más altas y las consecuencias ya no son tan sólo económicas y financieras. Como veremos más adelante en este mismo libro, ahora también tienen importantes dimensiones sociales, políticas, institucionales y geopolíticas.

La reducción general del crecimiento en los mercados emergentes no es la única cuestión que hay que tener en cuenta. La ha acompañado otra complicación: un agravamiento de la desigualdad de perspectivas, tanto entre países como en el interior de cada uno de dichos países.

Unas pocas economías donde la gestión es mejor, como sería el caso de la India, se esfuerzan por liberar los factores de crecimiento que ahora están reprimidos y lograr un despegue económico. Otras economías tradicionalmente bien gestionadas, como puede ser la de China, tratan de acomodarse a tasas de crecimiento menores y profundizar al mismo tiempo en la maduración de su desarrollo. A pesar de los obstáculos internos y externos, ambos países conocen ahora un crecimiento más inclusivo, porque las personas siguen saliendo de la pobreza, pero no en la medida suficiente como para evitar notables desigualdades en ingresos y riqueza.

Otros, como Brasil, tienen que enfrentarse al problema ya antiguo y siempre alarmante de la estanflación: la terrible combinación de bajo crecimiento de los ingresos e inflación elevada. Las combinaciones de políticas inadecuadas a los retos del presente no sólo fracasan en la promoción del crecimiento, sino que provocan subidas de precios que, a su vez, suponen una presión todavía más fuerte sobre la población, en especial sobre la más pobre. La capacidad de estos países para sobreponerse a esta situación es limitada, porque la situación estanflacionaria alimenta el descontento social, y el crecimiento subsiguiente del «índice de miseria» (esto es, la suma de las tasas de desempleo e inflación) complica todavía más un entorno político que ya era difícil de por sí.

El grupo siguiente, en el que se incluirían países como Rusia y Venezuela, sufre recesión económica, una inestabilidad monetaria todavía mayor y problemas financieros crecientes. Todo ello perjudica a los aspectos más fundamentales de la actividad empresarial. Un ejemplo sencillo, pero ilustrativo: en diciembre de 2014, Apple se decidió a suspender sus ventas en Rusia, porque, según la empresa, las «extremas fluctuaciones del valor del rublo» exigían una revisión de las prácticas y políticas de precios.

La desaceleración generalizada del crecimiento tiene lugar en un momento en el que varias economías ya han agotado la considerable capacidad de aguante que habían desarrollado en la época previa a la crisis financiera mundial de 2008. Dicha capacidad de aguante les sirvió en su momento, y también fue muy útil para la economía mundial.

Tras haber pasado por sus propias crisis financieras —y de deuda de generación interna y en varias ocasiones, como la década perdida de América Latina en los ochenta, la crisis mexicana del tequila en 1994-1995, la crisis asiática de 1997, la quiebra rusa de 1998, la quiebra argentina de 2001 y la crisis brasileña de 2002—, muchas de las economías emergentes se embarcaron en programas exhaustivos de «autoaseguramiento». Recurrieron a varias combinaciones de cinco medidas clave que aún debemos tener en cuenta hoy en día:

• Creación de grandes parachoques financieros bajo la forma de amplias reservas internacionales;

• Adoptar tipos de cambio más flexibles;

• Reducir el efecto del desajuste de divisas entre la emisión de deuda y los activos/ingresos (lo que los economistas llaman «el pecado original»);

• Saldar algunas de las obligaciones generadas por la deuda y refinanciar otras de acuerdo con términos más favorables, como pueden ser plazos de vencimiento más largos y tipos de interés más bajos; y

• Embarcarse en transformaciones institucionales que consigan que la gestión económica doméstica sea más responsable y sensible.

En otras palabras: después de sufrir una serie de leves ataques de corazón, la mayoría de las economías emergentes se habían embarcado en un régimen de ejercicios gimnásticos, dieta sana y frecuentes chequeos. Así fue como el gran ataque de corazón —la crisis financiera mundial de 2008, que tuvo su origen en Estados Unidos— las encontró preparadas para sobrevivir. Y no sólo sobrevivieron. Se recuperaron con mucha rapidez (mucho más rápido de lo que esperaba la mayoría y mucho mejor que sus equivalentes en el mundo industrializado).

Pero, durante el tiempo que ha pasado desde entonces, los mercados emergentes han consumido su propia capacidad de aguante. Podríamos recurrir a otra analogía, que en este caso proviene del mundo del automovilismo: se han visto embarcados en un viaje largo y accidentado que no habían previsto, tienen que sufrir los baches creados por Occidente y por las propias naciones no desarrolladas, y ahora se encuentran con que se les han acabado los neumáticos de recambio y la distancia entre gasolineras es muy grande.

Los cojines financieros del mundo emergente ya no son tan sólidos, porque las reservas internacionales han bajado y la deuda corporativa ha subido, y de acuerdo con una investigación del personal del BIS una parte significativa de dicha deuda está sujeta a desajustes de divisas.⁶⁸ Por otra parte, los responsables de las políticas económicas de un buen número de economías parecen distraídos: o bien subestiman los desafíos que les aguardan, o bien se embarcan en reproches mutuos sin sentido.

Aparte de una capacidad de aguante más baja, son muchas las economías emergentes que han perdido agilidad y no han logrado efectuar la transición a los siguientes estadios de la gestión económica responsable, que exigirían microrreformas, lo que a veces se llama la segunda generación de reformas estructurales, que desde un punto de vista técnico son más difíciles de implantar y suelen chocar con intereses creados más poderosos, pero tienen una importancia clave para sostener el crecimiento y sacar adelante el proceso de desarrollo.

Como resultado de todo ello, es improbable que la desaceleración del crecimiento en los países emergentes se vaya a corregir en un futuro cercano, a menos que se produzca una fuerte recuperación en el mundo avanzado. Por otra parte, cuanto menos crezca el mundo emergente, más difícil va a ser la recuperación en las economías avanzadas. Todo ello nos deja con una economía mundial menos dinámica y mucho más vulnerable a los errores en las políticas económicas y los accidentes en los mercados.

Capítulo 10

Reducir el riesgo de que los no empleados se vuelvan inempleables

Por desgracia, son muy pocos los gobiernos que piensan en el desempleo juvenil cuando trazan sus planes nacionales.

KOFI ANNAN

Cuestión 2: El desempleo se mantiene en cotas demasiado elevadas en un número demasiado grande de países avanzados y está arraigando cada vez más en la estructura de sus economías, con lo que cada vez cuesta más combatirlo.

Un crecimiento inadecuado dificulta que los países puedan resolver sus problemas de desempleo. Éste es el caso especialmente en algunas partes de Europa, donde los elevados niveles de desempleo incluyen cifras muy altas de paro juvenil (figura 8).

Los números son espantosos, y lo son en demasiados lugares. A principios de 2015, Grecia aún tenía que hacer frente a una tasa de desempleo del 25 por ciento. El paro juvenil había superado el 50 por ciento. El desempleo excesivo en otras economías de la eurozona —como, por ejemplo, Francia, Italia y España— mantenía la tasa de paro de toda la zona un poco por encima del 10 por ciento, aunque los niveles de desempleo se mantuvieran extraordinariamente bajos en Alemania, la principal economía de la región.

Si bien Estados Unidos ha tenido mucho más éxito en la reducción del desempleo, el proceso ha sido inusitadamente largo. Su economía necesitó un buen número de años para cobrar el impulso que acabó por transformarla en la creadora de empleo más dinámica de Occidente. Pero persisten unas tasas elevadas de desempleo de larga duración, paro juvenil excesivo y notables disparidades determinadas por el nivel educativo y la raza. Difícilmente podríamos exagerar los peligros de todo ello.

Figura 8. Tasa de desempleo juvenil de varios países europeos. (Datos procedentes de Thomson Reuters.)

Recordemos que la demografía, por sí sola, produce todos los años nuevas incorporaciones al mercado de trabajo. Si las preocupantes tasas de desempleo juvenil se mantienen, corremos el riesgo de que este grupo de jóvenes pase de estar «desempleado» a volverse «inempleable». La transición entre lo uno y lo otro tiene una gran importancia y es desastrosa. Incrementa el riesgo de que Europa no vaya a sufrir tan sólo una «década perdida», sino que se enfrente a la perspectiva todavía más alarmante de una «generación perdida», que pone en peligro no solamente la cohesión social, sino también la capacidad de las democracias para funcionar bien.

Empecemos por los efectos económicos. Sin duda alguna, un desempleo elevado y persistente comporta una pérdida de capacidades productivas, acrecienta la presión sobre el presupuesto y agrava los problemas causados por una demanda agregada inadecuada. Fuerza hasta su límite las redes de seguridad social, que en muchos casos ya están muy tensas.

No son problemas que pertenezcan tan sólo al aquí y al ahora. También pueden afectar al futuro, porque el crecimiento inadecuado y las altas tasas de desempleo se retroalimentan entre sí.

Un crecimiento inadecuado dificulta mucho la creación de empleo y el mantenimiento de buenos salarios para los que tienen la suerte de trabajar. Por otra parte, la creación insuficiente de empleo y el estancamiento de los salarios tienen un efecto corrosivo sobre el crecimiento real y potencial, y dificultan todavía más el crecimiento futuro. Tal como observaba Stanley Fischer, vicepresidente de la Reserva Federal, en una charla sobre «La Gran Recesión» que ofreció en agosto de 2014 en Estocolmo, los mercados de trabajo sin dinamismo acentúan las dudas sobre el potencial productivo a largo plazo de la economía. Y todo esto ocurre al mismo tiempo que se mantiene una «considerable incertidumbre» a propósito del equilibrio entre los impedimentos estructurales y los de larga duración que frenan la expansión de los empleos y salarios.⁶⁹

Estos problemas económicos se agravan a causa de factores financieros, geopolíticos, políticos y sociales.

El desempleo a largo plazo dificulta que los individuos y la sociedad en su conjunto superen las cargas ocasionadas por la deuda. Así se llega a los problemas de deuda persistente que sufren algunas partes de Europa y a la creciente preocupación sobre los préstamos a estudiantes en Estados Unidos, entre otros ejemplos. Es un factor que, aparejado con la desigualdad creciente (ver la próxima cuestión), corroe la integridad social y el bienestar de la sociedad. Como veremos más adelante, también complica los paisajes geopolíticos y de política nacional, alimenta el descontento y propicia la aparición de plataformas políticas extremistas, centradas en una sola cuestión, con mayor capacidad para alterar el funcionamiento normal de las sociedades que para gobernarlas de manera responsable —al menos en una primera fase—. Este fenómeno se ha extendido por Europa —desde la victoria de Syriza en Grecia hasta el crecimiento de partidos extremistas en Dinamarca, Francia y España, por nombrar tan sólo unos pocos—, y todo ello plantea dificultades reales e inmediatas que se interponen en la elaboración de políticas nacionales y regionales.

Capítulo 11

La trifecta de la desigualdad

La pobreza perpetúa la pobreza, generación tras generación, al actuar sobre el cerebro.

MADELINE OSTRANDER

Como el uso de estos nuevos instrumentos puede tener consecuencias distintas a las de la política monetaria convencional, sobre todo en lo que respecta a la distribución de la riqueza y la asignación de recursos, ahora es muy importante que dichas consecuencias se identifiquen y valoren, y que se mitiguen cuando sea necesario.

MARIO DRAGHI

Cuestión 3: La desigualdad en ingresos y riqueza, fomentada por una insólita combinación de factores cíclicos, de larga duración y estructurales, se ha vuelto tan pronunciada dentro de cada uno de los países que socava la igualdad de oportunidades.

Y así llegamos a la tercera cuestión, esto es, la medida en la que cada uno de los países ha experimentado un crecimiento en lo que llamo la trifecta de la desigualdad: desigualdad de ingresos, de riqueza y de oportunidades.

El crecimiento de la desigualdad no es un fenómeno nuevo. Hace décadas que este fenómeno se produce en cierto número de países, entre los que se halla Estados Unidos. Pero ha empeorado mucho. Así, según los datos recopilados por la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, «la desigualdad económica […] ha alcanzado el máximo en cincuenta años» y «los ingresos medios del 10 por ciento más rico de la población [ahora] equivale aproximadamente a nueve veces los ingresos del 10 por ciento más pobre de la OCDE. Siete veces más que hace 25 años».⁷⁰

Este bache, ya considerable de por sí, se amplía sustancialmente si el grupo de los más ricos se redefine como el 5 y el 3 por ciento, y se dispara hasta extremos inimaginables si tomamos como referencia el 1 o el 0,1 por ciento.

A modo de ilustración, examinemos los siguientes datos acerca de Estados Unidos. Empezaremos con los que afectan a la riqueza.

En el año 2013, el 0,1 por ciento más rico era propietario del 22 por ciento de la riqueza del país, lo que viene a ser tres veces más que hace cuarenta años. El 3 por ciento más rico era propietario del 54 por ciento del total. Si les añadíamos el segmento que faltaba para completar el 10 por ciento más rico, el otro 90 por ciento se quedaba tan sólo con el 25 por ciento.⁷¹

La desigualdad de ingresos también ha empeorado drásticamente durante los últimos años. Desde el inicio de la crisis, el 1 por ciento que más gana se ha beneficiado del 95 por ciento del crecimiento en los ingresos (mientras que la cifra equivalente para las décadas que van de 1979 a 2007 se hallaría en torno a una media del 54 por ciento). En diecinueve estados, ese 1 por ciento ha acaparado el cien por cien del incremento en los ingresos o lo ha superado⁷² (esto último quiere decir que en algunos casos han incrementado sus ingresos, mientras los del resto se quedaban estancados o se reducían).

Este fenómeno del empeoramiento de la desigualdad de ingresos y riqueza dentro de cada uno de los países se produce en un momento en el que la desigualdad mundial, esto es, el bache entre países ricos y países pobres, se reduce. Es un hecho evidente tanto en las economías avanzadas como en las que se encuentran en desarrollo. Y este fenómeno doméstico no sólo implica que los ricos, y sobre todo los más ricos entre los ricos, se queden con una cuota cada vez mayor. También implica que la clase media se haya reducido de manera impactante. Como observaba un editorial de The Atlantic: «La diferencia cada vez más grande entre las ganancias de los estadounidenses más ricos y las de todos los demás indica que el grupo que históricamente se había hallado en medio, y que vivía una vida que no era de lujo ni de pobreza, se vuelve cada vez más pequeño».⁷³

Lo que ha provocado que el crecimiento de la desigualdad se volviera más notable en años recientes ha sido, por una parte, el asombroso contraste entre la mala situación de la gente de la calle y la notable recuperación que han vivido los ricos después de la crisis, así como el crecimiento histórico y continuado de la cuota del PIB que corresponde a beneficios corporativos. En el proceso, las discusiones populares han cambiado de dirección. Han pasado de contemplar la desigualdad como el resultado inevitable de un sistema con base en el mercado, y que tiene un importante papel en incentivar y recompensar el esfuerzo y la iniciativa empresarial, a ser motivo de preocupación, porque la desigualdad excesiva puede dañar a la sociedad de varias maneras que se refuerzan entre sí.

Hemos hablado previamente de la recuperación de las grandes fortunas, así como de la subida de precios de los valores financieros, que ha beneficiado a los ricos. Por ello, no ha tenido que pasar mucho tiempo para que la cuota de PIB correspondiente a los beneficios de las corporaciones empezara a batir un récord tras otro. Por el contrario, los sueldos de la mayor parte de los países avanzados han languidecido, sobre todo en los lugares donde el desempleo sigue siendo elevado. Incluso en Estados Unidos, que, como decíamos en el capítulo anterior, acabaron por experimentar un notable descenso en las tasas de desempleo gracias a la impresionante creación de puestos de trabajo en 2014 (año en el que se generaron 3,1 millones de nuevos puestos), la recuperación de los sueldos ha sido motivo de frustración por su lentitud.

Las investigaciones realizadas por la Reserva Federal, en las que se incluye un estudio muy detallado sobre las finanzas de los consumidores, son una de las muchas fuentes que nos confirman la existencia de un incremento sustancial e inusitado en la desigualdad. Detalla que «entre 2010 y 2013, la media de ingresos familiares ha subido un 4 por ciento en términos reales, pero la mediana ha descendido un 5 por ciento, en coherencia con la progresiva concentración de los ingresos durante este período». Además, el notable crecimiento en los ingresos de las familias más ricas tuvo lugar en un momento en el que las «familias que se hallaban en la franja más baja de la distribución de ingresos presenciaban un declive continuo de sus ingresos reales medios».⁷⁴

La realidad de esta desigualdad creciente también se puede apreciar en el bache entre las familias blancas y las pertenecientes a las minorías. Los datos recopilados por la Reserva Federal muestran que la mediana de los ingresos de las familias pertenecientes a minorías ha descendido en un 9 por ciento entre 2010 y 2013. Habría que compararlo con el nivel de las familias blancas no hispanas, que apenas si ha experimentado cambios.

En 2014, un estudio composicional elaborado a partir de datos de la Reserva Federal por Rakesh Kochhar y Richard Fry, del Pew Research Center, arrojó nueva luz sobre la medida en que la desigualdad se había «ensanchado entre los diferentes grupos raciales y étnicos desde el final de la gran recesión».⁷⁵ De acuerdo con dicho estudio, el bache de riqueza entre las familias blancas y las afroamericanas había alcanzado su punto máximo desde 1989. En 2010, las familias blancas multiplicaban por nueve la mediana de riqueza de las afroamericanas, mientras que en 2013 ya la multiplicaban por trece. También se había producido un deterioro en el bache que afecta a los hispanos, si bien en este caso no era tan grave: las familias blancas habían pasado de multiplicar por nueve la mediana de los hispanos a multiplicarla por diez. Era la cifra más elevada desde 2001.

Hay factores de larga duración, estructurales y cíclicos que acentúan las desigualdades de ingresos, riqueza y oportunidades.

Los motivos estructurales abarcan desde la naturaleza cambiante de los progresos tecnológicos que favorecen a los individuos más capacitados hasta el ascenso de un entorno de inversión en el que «el ganador se lleva el bote» y de un sistema político que favorece a los ricos (de hecho, hay quien dice que ha caído bajo el control de los ricos). Por el contrario, las políticas cíclicas de redistribución convencionales han brillado por su ausencia. Como la elaboración activa de políticas presupuestarias se ha visto muy limitada por la polarización política, ha disminuido el énfasis en la transferencia de fondos y en otras medidas de apoyo a los más pobres. (A modo de ilustración, podemos recordar que el Congreso estadounidense se ha pasado cinco años sin aprobar un presupuesto, aunque la aprobación de presupuestos sea una de las responsabilidades económicas más importantes del poder legislativo.) En Europa, la necesidad —real o supuesta— de preservar la austeridad fiscal ha castigado con especial fuerza el gasto en sectores sociales y ha socavado todavía más la legítima función redistributiva del gobierno.

Estas limitaciones que padecen las respuestas cíclicas a las fuerzas que fomentan la desigualdad a largo plazo se han visto acentuadas —aunque sin quererlo— por las políticas no convencionales que han llevado a cabo los bancos centrales. Como ya habíamos advertido, la expansión de sus balances contables ha tendido a favorecer a los ricos, puesto que estos últimos se hallan en posesión de una cuota desproporcionadamente grande de los activos financieros que los bancos centrales respaldan con su actuación.

A la vista de todo ello, no deberíamos sorprendernos de que esta cuestión haya acabado por suscitar un interés general. Recordemos que en 2014 un grueso volumen de estudio económico sobre la desigualdad (de casi setecientas páginas, que contenían análisis y perspectivas históricas) escrito por el economista francés Thomas Piketty entró en las listas de los más vendidos y suscitó multitud de debates, mesas redondas y entrevistas.⁷⁶ En el Encuentro Anual del FMI y el Banco Mundial celebrado en el año 2014 en Washington D. C., la desigualdad fue el tema más habitual en los seminarios organizados por el sector oficial, los grupos industriales y los laboratorios de ideas.

También se está entendiendo cada vez mejor que los efectos de la desigualdad podrían haber evolucionado hasta no quedarse tan sólo en las cuestiones de justicia, ni en las amenazas que supone para el bienestar social, geopolítico y político. La desigualdad también es contraproducente desde un punto de vista económico, porque dificulta que los países avanzados abandonen el malestar económico generalizado.

Tal como argumenté en una columna de octubre de 2014,⁷⁷ las implicaciones económicas de la desigualdad ya no se pueden entender solamente en el marco de nociones tan cómodas como las de incentivar el esfuerzo, la innovación y la iniciativa empresarial. Me parece que la desigualdad, cuando sobrepasa cierto margen, socava el dinamismo económico y, por consiguiente, también la inversión, el empleo y la prosperidad. La búsqueda de los motivos nos obliga a regresar a los principios de macroeconomía asociados con los datos que hemos proporcionado antes.

Las familias acomodadas tienden a gastar una proporción menor de sus ingresos incrementales (lo que los economistas llamamos la «propensión marginal al consumo»). Así, si el grueso de las ganancias va a parar a este grupo, el crecimiento de los ingresos no tiene un resultado que se pueda comparar con el del crecimiento histórico de la demanda. Así se agrava el problema más amplio de la inadecuación de la demanda agregada, que por sí mismo obstaculiza las reformas estructurales que serían cruciales para incrementar la demanda a lo largo del tiempo. Por lo tanto, la desigualdad en ingresos y riqueza deja de formar parte de un sistema capitalista dinámico y empieza a socavarlo.

Por lo que respecta a la igualdad de oportunidades, la evidencia con la que nos encontramos también es motivo de preocupación. Las circunstancias familiares —desde el desempleo juvenil prolongado hasta los niveles de salud y educación— han tenido siempre un papel muy importante en configurar la distribución de la riqueza y los ingresos de la siguiente generación. Cuanto mayor sea la desigualdad, mayor será la diferencia en el acceso a la educación y a los servicios sanitarios, determinantes en las perspectivas de empleo e ingresos futuros. Añadamos a todo ello las recientes investigaciones de las neurociencias en torno al impacto adverso de la pobreza sobre las funciones cerebrales de los niños⁷⁸ y lo que tendremos al final es el peligro efectivo de que se materialicen tragedias a largo plazo.

Los bancos centrales han entrado en este debate complicado, con fuerte carga emocional, y no por voluntad propia, sino porque se ven obligados a desarrollar sus políticas con un instrumental relativamente reducido que, sin quererlo, ha agravado la desigualdad. El verdadero debate no se pregunta si las políticas no convencionales de los bancos han contribuido a la desigualdad (porque sí, han contribuido a ella). Lo que se debate de verdad es si ese triste resultado hallará su compensación en los beneficios económicos que se puedan lograr en el futuro.

Hasta ahora, nuestra discusión se ha centrado en los efectos de unas políticas de los bancos centrales que han disparado los precios de los valores con el fin de generar crecimiento y empleo. Su efecto ha sido ampliar el contraste, ya notable, entre las circunstancias cada vez mejores en las que se hallaban los más ricos y el estancamiento de todos los demás. En efecto, la expansión cuantitativa nos hace pensar en lo que Frank Bruni, el columnista del The New York Times, dijo sobre las universidades en su reseña del documental Ivory Tower: «Las mejores universidades brillan como nunca. Son Porsches. Nos pueden llevar muy lejos en un instante. Pero son muy pocos los que consiguen ponerse al volante».⁷⁹

Tenemos que contar con una segunda serie de efectos. Hay que hablar sobre unos tipos de interés que se han mantenido muy bajos durante un período de tiempo muy largo, y de los efectos directos que han tenido sobre los ingresos de prestamistas y prestatarios.

Los tipos de interés indudablemente bajos —y todavía más los tipos de interés que se mantienen artificialmente bajos— benefician a los deudores y prestatarios netos de gran tamaño, a expensas de los acreedores y prestamistas netos de gran tamaño. Como consecuencia, los principales beneficiarios han sido los gobiernos, seguidos por las empresas no financieras. Y las cifras no son insignificantes. En un artículo publicado a finales de 2013, los investigadores del McKinsey Global Institute estimaron en 1,6 billones de dólares el ahorro conseguido por los gobiernos de la eurozona, el Reino Unido y Estados Unidos entre 2007 y 2012, y en 710.000 millones de dólares el de las empresas no financieras en el mismo ámbito.⁸⁰

Las familias de esos mismos países no han tenido tanta suerte. El segmento más castigado ha sido el de los ahorradores —típicamente familias de mayor edad— con valores de renta fija a corto plazo (como certificados de depósito) y los que tratan de comprar nuevas rentas vitalicias a las aseguradoras para garantizarse el retiro. En efecto, la caída de los tipos de interés no ha tenido como única consecuencia que las aseguradoras rebajen los pagos garantizados. También las hay que han abandonado por completo el negocio de las rentas vitalicias.

En definitiva, el problema de la desigualdad ha echado raíces muy profundas y es probable que sus consecuencias desfavorables den inicio a un círculo vicioso que se retroalimente. No es de extrañar que los bancos centrales se encuentren en una posición particularmente incómoda, obligados a aplicar políticas que agravarán a largo plazo algunos aspectos de la desigualdad. Todo esto no importaría mucho a largo plazo, si no fuera por dos hechos que son motivo de turbación: las políticas aplicadas todavía no nos han llevado a un crecimiento de los ingresos y los sueldos que compense los efectos desfavorables a corto plazo, y se está produciendo una amplia (y comprensible) reacción contra la desigualdad que amenaza con llevarse por delante a los propios bancos centrales.

Capítulo 12

El persistente déficit de confianza

La confianza es como el alma: una vez parte, no vuelve jamás.

PUBLILIO SIRO

Cuestión 4: La pérdida de credibilidad institucional forma parte de una pérdida más general de confianza en los políticos y en el «sistema» en su conjunto.

La credibilidad institucional tiene un papel clave en la generación y el mantenimiento de la prosperidad económica. A menudo es el factor más importante entre los que distinguen las economías estables y maduras de las inestables e impredecibles. Y la credibilidad de un buen número de instituciones ha sufrido ataques significativos durante años recientes.

No es fácil explicarle al gran público que los gobiernos y los bancos centrales se lavaron las manos y permitieron que la asunción irresponsable de riesgos financieros provocara una crisis y un prolongado período de estancamiento. Todavía es más difícil explicarle que las instituciones gastaron billones de dólares para rescatar a los bancos, las mismas entidades que muchas personas ven como perpetradoras de la crisis. Y es prácticamente imposible defender que sean tan pocos los directivos de banca castigados por su comportamiento irresponsable.

La situación se agrava todavía más porque siguen saliendo historias sobre malas prácticas de los bancos. Casi una década después de que empezara la crisis financiera mundial, todavía se imponen multas por hechos tales como manipular los mercados de divisas y el LIBOR, un tipo de interés comercial de importancia clave fijado por los bancos. Al mismo tiempo, las nuevas investigaciones están arrojando luz sobre la medida en que ciertos bancos se saltaron las normas, mientras que otros menospreciaron hasta los aspectos más básicos de la gestión de los riesgos y los servicios al cliente.⁸¹

El expresidente Bernanke se hallaba entre los que comentaron el fenómeno. A principios de 2014, poco después de abandonar la Reserva Federal, observaba que «la reacción natural del ciudadano medio es: “¿Cómo es posible que los rescatéis a ellos y no a mí?”. Al impedir que el sistema se derrumbe, protegemos la economía, os protegemos a vosotros. Pero la argumentación no es fácil y no creo que en todos los casos lo hayamos hecho todo lo bien que se podía hacer».⁸²

El exsecretario Geithner fue todavía más allá. Reconoció que no era fácil convencer a la opinión pública de la necesidad de los rescates y respondió con dureza a los que insinuaban que el auxilio a los bancos fomentaría la repetición de conductas irresponsables. Apenas si dio ningún crédito a las afirmaciones de las personas que etiquetaba en su libro como «fundamentalistas del riesgo moral».⁸³

Un activo grupo de políticos ha reconocido el resentimiento que se impone en el país y ha manifestado su interés, no sólo en disminuir todavía más los riesgos que presentan los bancos, sino también en comprender mejor cómo funciona su principal supervisor de facto, la Reserva Federal. Lograron que una persona nada propensa a los enfrentamientos como puede ser la presidenta Yellen advirtiera en su declaración de julio de 2014 ante el Congreso que una mayor vigilancia sobre la Reserva Federal sería un «grave error».⁸⁴

Pero este fenómeno no terminará pronto, sobre todo porque une a los legisladores de ambas orillas de la vida política, si bien por motivos distintos.

Los republicanos tienden a ver con malos ojos la intervención de la Reserva Federal sobre los mercados, y más específicamente un balance contable que había crecido hasta los 4 billones de dólares a principios de 2015. Además, como declaraba en diciembre de 2013 el exvicepresidente de la Reserva Federal Donald Kohn al comentar «la cartera [que] podría crecer casi sin límites», «la preocupación [acerca de] los posibles efectos sobre la estabilidad financiera tiene cierta legitimidad».⁸⁵ Jeremy Stein expresó esa misma preocupación cuando era miembro de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal. Es este tipo de cuestiones el que ocasiona que un legislador como Jeb Hensarling, un republicano de Texas, expresidente del Comité de Servicios Financieros de la Cámara, amenace con «la supervisión y el control más rigurosos que haya sufrido la Reserva Federal en toda su historia».⁸⁶

En la otra orilla, los demócratas temen que la Reserva Federal se mantenga demasiado cercana a los mercados financieros, y sobre todo que se muestre excesivamente amistosa con los bancos. En una audiencia del Comité de Banca del Senado que tuvo lugar en noviembre de 2014, la senadora Elizabeth Warren de Massachusetts le dijo a Bill Dudley, presidente de la Reserva Federal de Nueva York: «Debe usted arreglarlo, señor Dudley, y si no, tendremos que buscar a alguien que lo arregle». El comentario fue muy notable, porque el Congreso no tiene ninguna potestad sobre los cargos que se eligen para la Reserva Federal de Nueva York.⁸⁷

Otros países han buscado medios adicionales para frenar la asunción irresponsable de riesgos por parte de los bancos. En diciembre de 2014, los Países Bajos optaron por obligar a los directivos de bancos a jurar por Dios que se esforzarían en «mantener y promover la confianza en el sector financiero». Liz Alderman, la principal corresponsal de asuntos económicos europeos del The New York Times, escribió: «Los pecadores del sistema bancario parecen tener tan poco en cuenta a las instancias reguladoras y los fiscales que un país ha tratado de recurrir a un poder disuasorio más efectivo: el temor de Dios».⁸⁸

Todo esto constituye una amenaza contra la «marca» de los bancos centrales modernos, que empezó a cobrar fuerza en Estados Unidos durante los años ochenta, cuando Paul Volcker presidía la Reserva Federal.⁸⁹ Al declarar públicamente la guerra contra una inflación elevada que debilitaba el sistema económico, logró una victoria con efectos de larga duración sobre la inestabilidad de los precios, restableció la posición de la Reserva Federal y consiguió revestirla de cierto prestigio de marca. Dicho prestigio de marca se reforzó durante el largo mandato del presidente Greenspan. Como observábamos en las páginas anteriores, la Reserva Federal y su «maestro» fueron objeto de todos los elogios por haber inaugurado un período de prosperidad económica, baja inflación y estabilidad financiera que parecía que tuviera que durar para siempre.

Pero, igual que en el mundo de la empresa, el prestigio de marca de los bancos centrales está intrínsecamente ligado a su efectividad operativa.

Las marcas fuertes son conocidas en el mundo entero porque la calidad que ofrecen es fiable y porque prometen buenos resultados. Cuanto más fuerte es la marca, más probable es que los consumidores respondan a la mera mención de su nombre. Así, por ejemplo, veremos a millones de personas dispuestas a ponerse en la cola para adquirir un producto de lanzamiento reciente, aun cuando la información de que dispongan sobre dicho producto sea muy limitada. A veces, en muy pocos casos, una marca (como Apple) puede llegar a «hechizar» a los consumidores, con lo que la empresa se vuelve todavía más efectiva en la venta de innovaciones y en la exclusión de los competidores.⁹⁰

Los bancos centrales han puesto en peligro la reputación de marca que tanto les había costado ganarse. En primer lugar, no han logrado convencer a la opinión pública de sus motivos para rescatar a bancos irresponsables. Y a continuación, han asumido una responsabilidad enorme sobre las políticas económicas y no han logrado grandes éxitos, porque las herramientas que manejan son insuficientes y los otros organismos gubernamentales no les prestan un gran apoyo. No se han visto en esta situación por voluntad propia, sino por necesidad, porque otras entidades que también participan en la elaboración de políticas económicas no han cumplido con sus responsabilidades.

En el caso del BCE, varios otros factores han complicado la situación. Uno de dichos factores es la dificultad de mantener la unanimidad en un órgano de gobierno que representa a muchos países (con distintas interpretaciones del pasado, el presente y el futuro). Un segundo factor es la duda recurrente sobre la legalidad de ciertas medidas. Tampoco ha ayudado que el banco central, a semejanza de otros miembros de este grupo de gestión de la crisis formado especialmente para la eurozona, tenga que trabajar en el marco de un acuerdo de «troika» más bien torpe, complejo y a ratos turbulento. Un acuerdo que junta tres instituciones (el BCE, la Comisión Europea y el FMI) que están sujetas a grados variables de influencia económica, trabajan con mandatos distintos y no coinciden en sus maneras de trabajar, ni siquiera en sus mentalidades.

La lista de problemas de carácter institucional no termina ahí. Los ahorradores han sufrido un período prolongado de represión financiera y han empezado a comprender, a ambas orillas del Atlántico, que las instituciones los están sacrificando en sus intentos por rehabilitar los bancos y la economía. No sólo por los tipos de interés inexistentes —y en algunos casos negativos— que se aplican a los principales instrumentos de ahorro de bajo riesgo, como pueden ser los bonos del gobierno, las cuentas de ahorro y los certificados de depósito. También hay que tener en cuenta el número creciente de instituciones encargadas de ofrecer protección a largo plazo, como pueden ser las agencias que ofrecen seguros de vida, que se ven obligadas a reducir su oferta, porque un entorno de rendimiento bajísimo les hace sufrir pérdidas.

La mezcla se acerca al punto de ebullición como consecuencia de la manifiesta incapacidad de respuesta de los sistemas políticos. Como observábamos antes, habría que tratar de explicar cómo es posible que el Congreso de Estados Unidos se haya visto incapaz de aprobar unos presupuestos durante cinco años. Cómo es posible que las rencillas políticas más absurdas hayan provocado el cierre del gobierno durante tres semanas y, en distintas ocasiones, hayan llevado al proveedor de bienes públicos mundiales al borde de la quiebra. Por otra parte, los indicadores de la productividad del Congreso —por ejemplo, el número de leyes aprobadas— han alcanzado bajos históricos en una época en que el desarrollo de políticas es muy necesario.

Así pues, no podemos sorprendernos de que en la Encuesta Social General llevada a cabo en 2014 por NORC, una organización demoscópica independiente asociada a la Universidad de Chicago, el número de estadounidenses entrevistados que manifestaban «una gran confianza» en el Congreso se hallara en el 5 por ciento. La confianza en el ejecutivo llegaba al 11 por ciento.

Todos estos datos subrayan un fenómeno más general, que ha empeorado mucho en años recientes y que corta de raíz los intentos de llevar a cabo una gestión económica y de los políticos que las supervisan.

No se trata de un mero problema doméstico de Estados Unidos. Tendríamos que viajar fuera del país y tratar de responder a las críticas al bloqueo que el Congreso ha impuesto a reformas del FMI que han sido aprobadas en prácticamente todos los otros países del mundo. Nuestros legisladores las han bloqueado, aunque dichas reformas no disminuían el poder de voto de Estados Unidos, no implicaban ninguna apropiación incremental de finanzas, y de hecho tenían su origen en los propios Estados Unidos. Porque, de hecho, se trataba de reformas que favorecían los intereses de Estados Unidos. Pero el Congreso estadounidense no las ha juzgado por sus méritos intrínsecos, sino que las ha hecho fracasar por culpa de rencillas políticas mezquinas, la parálisis provocada por la polarización y una terquedad indebida.

Otros países han padecido sus propios problemas de confianza y en algunos casos han rozado el desastre. Recordemos que, en el año 2014, Londres organizó una chapuza de referéndum que podría haber tenido como consecuencia que Escocia se independizara del Reino Unido, lo que habría provocado considerable incertidumbre en ambos países, así como en la Unión Europea. Al mismo tiempo, Europa ha asistido a un fuerte crecimiento del apoyo a partidos no tradicionales y antisistema. Hablaremos de ello en el próximo capítulo.

Capítulo 13

Disfunciones en política interna

La presencia de movimientos políticos con afán de subversión —desde Syriza en Grecia hasta el Tea Party en Estados Unidos— es un rasgo común a muchas de las democracias occidentales.⁹¹

THE ECONOMIST

Cuestión 5: Las disfunciones en política interna todavía son un obstáculo que dificulta la superación del malestar económico y la restauración de una estabilidad financiera genuina y prolongada.

La buena noticia es que, con toda probabilidad, lo peor de las dañinas disfunciones políticas que hemos presenciado durante estos últimos años en Estados Unidos haya quedado atrás. Después de las experiencias de 2012-2013,⁹² son pocos los políticos interesados en volver a jugar a la ruleta rusa con el bienestar económico del país. Eso es lo que hicieron quienes trataron de provocar un cierre prolongado del gobierno, o un impago técnico de la deuda al negarse a elevar el límite de endeudamiento. Pero, por desgracia, no contamos con muchas más buenas noticias.

Los partidos políticos de Estados Unidos tienen graves problemas para ponerse de acuerdo en políticas que hagan avanzar el país. Incluso medidas que serían fácilmente aceptables para ambos partidos, como acuerdos comerciales y desarrollo básico de las infraestructuras, avanzan a velocidad de caracol. El motivo de esta triste situación es fácil de entender: muchos políticos moderados temen que la predisposición a transigir en la arena política les haga perder las siguientes primarias. En definitiva, hoy en día el éxito electoral no depende tanto de la derrota de los adversarios del partido contrario como de la capacidad de sobrevivir a los dardos envenenados que arrojan las facciones más extremas del propio.

La desesperación política se ha agravado todavía más porque nos hemos dado cuenta de que es poco probable que unas elecciones mejoren nada, a menos que uno de los dos partidos logre el control indiscutible tanto del legislativo como del ejecutivo. A modo de ilustración, veamos lo que ocurrió en las elecciones legislativas celebradas en noviembre de 2014, a la mitad de la segunda presidencia de Barack Obama.

Los republicanos derrotaron a los demócratas y lograron hacerse con el control del Senado, y formaron una mayoría en la Cámara de Representantes como no se había visto desde hacía muchas décadas. Pero fueron muy pocos los que creyeron que esto bastase para una «cohabitación» constructiva con el presidente demócrata Barack Obama. Pocos días después de las elecciones ocurrió todo lo contrario: la retórica, que ya era corrosiva antes de las elecciones, se volvió todavía más mordaz, porque los dos partidos se acusaron entre sí de no querer cooperar y de abusar de su poder. A continuación el bache se amplió, como se demuestra por un suceso sin precedentes: los senadores republicanos enviaron una carta a un país extranjero (Irán) para advertir a sus líderes de que el acuerdo que estaban a punto de firmar con el presidente Obama para limitar la capacidad de proliferación nuclear iraní se podría cancelar más adelante. Es obvio que se excedieron en sus atribuciones y que, además, realizaron una maniobra que podría complicar la política exterior estadounidense en el futuro.

Lo más probable es que este complicado punto muerto persista hasta que uno de los dos partidos logre simultáneamente el control de las dos cámaras del Congreso y de la Casa Blanca. Y para entender por qué, basta con examinar las tres condiciones que habría que cumplir para que el sistema político estadounidense permitiera una cohabitación constructiva. A saber: los partidos tendrían que depender mucho menos de los sectores más extremistas de sus respectivas bases políticas; los líderes de cada uno de los partidos tendrían que confiar en que los otros serían capaces de respetar los acuerdos negociados y tendrían la voluntad de hacerlo; y todos ellos deberían cobrar plena consciencia de que los intereses a largo plazo de ambos partidos coinciden en gran parte, sobre todo si el objetivo que persiguen es servir al interés nacional. Dicho esto, parece improbable que veamos una cohabitación productiva en un tiempo cercano.

En Europa los problemas se dan dentro de los países y también entre ellos.

En una región que busca una unión política más sólida, no ha sido posible llegar a un consenso para la resolución de los obstáculos que dificultan la adopción de una visión integradora común, ni tampoco para encontrar soluciones a los problemas que surgen cada cierto tiempo en los distintos países. Éstos defienden todavía con gran celo sus propias visiones de la historia y las entienden como expresión de una verdad absoluta, y no como parte de un proceso de evolución colectiva que inevitablemente obligará a unos y otros a buscar componendas. Las presentan a sus ciudadanos una y otra vez, y dificultan enormemente que la eurozona pueda ponerse de acuerdo en una hoja de ruta para el futuro. Por ello, su arquitectura todavía es parcial y frágil.

El descontento de los votantes se hace notar por toda la región. El crecimiento de partidos extremistas hizo que en las elecciones al Parlamento Europeo celebradas en 2014 se llegara a unos resultados que Manuel Valls, primer ministro de Francia, calificó de «conmoción, terremoto al que los líderes responsables deberían responder». Y por «líderes responsables» se refería a los políticos convencionales cuyos partidos habían perdido un considerable número de votantes en beneficio de los no tradicionales y antisistema. El éxito del Frente Nacional francés es un ejemplo, así como el crecimiento del apoyo a Alternativa por Alemania (AfD) y del Partido Popular Danés, por nombrar tan sólo unos pocos.

Y también debemos tener en cuenta la decisiva victoria de Syriza en las elecciones nacionales griegas de 2015. Fue un toque de atención especialmente contundente para los partidos convencionales, porque ponía en tela de juicio la idea de que el apoyo a los partidos antisistema sólo tiene lugar en elecciones de menor importancia (por ejemplo, en las elecciones al Parlamento Europeo, pero no en las nacionales) y se debe sobre todo al voto de protesta (un voto no comprometido que, aparte de ser demasiado débil para ganar elecciones, se guía tan sólo por factores negativos, y por ello no está sólidamente anclado ni es duradero).

Para terminar —como si todavía fuera necesario convenceros de los retos a los que nos enfrentamos— la política de todo el mundo tiene que ponerse a la altura de una serie de transformaciones estructurales y de larga duración que se están produciendo en la sociedad. Estos cambios tan significativos constituyen todo un reto para los gobiernos, a los que les resulta particularmente difícil alterar su propio funcionamiento con el fin de mejorar (ya es difícil para las empresas y los individuos; a los gobiernos les cuesta muchísimo más). Así, por ejemplo, la urbanización a gran escala y la aparición de megaurbes, que hacen que sea todavía más importante la cesión efectiva de poder a las ciudades y municipios. Por otra parte, un fenómeno que tal vez sea todavía más importante: la gran velocidad a la que se están introduciendo las innovaciones tecnológicas ha permitido que los individuos dispongan de opciones y posibilidades de actuación que no se habían visto hasta ahora (hablaremos de ello en este mismo libro).

Hoy en día las personas que pueden conectarse y participar son muchas más, están distribuidas por muchos más lugares que antes, y dentro de poco sus posibilidades de actuación serán todavía más amplias. Se trata de la «economía colaborativa», en la que serán muchos más los ciudadanos que puedan transformarse en emprendedores y colaboradores productivos, en parte por medio del despliegue de activos ya existentes (e infrautilizados). Pero es un mundo que desplaza a los trabajadores que ya se encuentran en el mercado de trabajo y debilita al centro político. Todavía más preocupante: es un mundo en el que el ciberterrorismo y el terrorismo no estatal son amenazas mucho mayores.⁹³

Los gobiernos que quieran que la revolución tecnológica mejore el bienestar material de las generaciones actuales y futuras, y al mismo tiempo pretendan combatir su reverso oscuro, tendrán que comprender la naturaleza dual de estas innovaciones transformadoras. Pensemos en el dilema en el que se encuentran atrapados ciertos jóvenes en peligro: por un lado, el acceso a la Khan Academy, una impresionante plataforma académica online, les ofrece conocimientos académicos, progreso personal y adquisición de nuevas capacidades mediante procedimientos muy interesantes y sin tener que pagar costosas matrículas. Por el otro, la facilidad con que circulan los vídeos de Estado Islámico que tratan de arrastrarlos a una vida de violencia y desarraigo. Y todo esto sucede, en muy buena medida, sin que los gobiernos se enteren.

Debemos tener muy claros los riesgos que nos aguardan. Si los políticos no adoptan resoluciones firmes frente a los problemas económicos, si no saben plantar cara a las numerosas cuestiones estructurales y de larga duración a las que nos enfrentamos, los votantes acabarán por pensar que ha llegado la hora de sustituir a líderes que parecen agotados, y desprovistos de toda imaginación, por otros no tradicionales y más carismáticos, y lo más probable es que los voten, aunque carezcan de verdaderos programas y de experiencia de gobierno. Algunos de los políticos no tradicionales que han adquirido poder en fechas recientes podrían hallar el éxito en la búsqueda de nuevas fórmulas. Pero la mayoría fracasará. Y aunque muchos de ellos vayan a pasar sin pena ni gloria, habrá otros que provoquen daños a largo plazo con sus políticas basadas en el miedo y los prejuicios, en agravar las divisiones y en socavar todavía más la cohesión social.⁹⁴

Capítulo 14

La vía «G-0» hacia el «no sistema económico internacional»

Ahora mismo vivimos en el mundo del G-Cero, un mundo en el que ningún país, ni bloque de países, tiene el peso político y económico —ni la voluntad— necesarios para desarrollar un verdadero programa internacional.

IAN BREMMER

Lo que tenemos ahora es un no sistema monetario internacional. Nadie se ve obligado a seguir ninguna norma. Cada uno hace lo que cree que servirá mejor a sus intereses a corto plazo. El verdadero problema consiste en que la persecución de intereses a corto plazo —por ejemplo, seguir una política monetaria ultraexpansiva— puede acabar por resultar contraproducente. Y como la política monetaria expansiva influye sobre los tipos de cambio, también influye sobre otros países. Casi todos los países del mundo están en modo expansivo porque siguen a la Reserva Federal, y no tenemos ni idea de cómo va a terminar esto. Nos movemos por territorio totalmente inexplorado.

WILLIAM S. WHITE

Cuestión 6: Cómo las disfunciones nacionales dificultan la coordinación de las políticas mundiales, las relaciones núcleo/ periferia tradicionales dejan de funcionar y se produce una escalada en las tensiones geopolíticas.

No cuesta nada ver que el bloqueo político, los gobiernos ineficaces y las discusiones constantes entre los socios de una misma región acaban por obstaculizar la gestión económica y la coordinación entre las políticas de los distintos países. Así, son cada vez más las naciones que dejan de ser meras víctimas del persistente malestar económico e intervienen directamente para empeorarlo. Cuando esto ocurre, no sólo es más difícil que se produzca una recuperación veloz, sino que además cobra verosimilitud la temible probabilidad de que se llegue a «equilibrios múltiples» desfavorables. Es decir, crecen las probabilidades de que, en vez de restablecerse las normas históricas, un solo fracaso favorezca que se produzcan fracasos aún peores.

Ahora que tanto Europa como Estados Unidos tienen que resolver sus cuestiones internas y el mundo en desarrollo ha perdido buena parte de su fe en la credibilidad y la justicia del sistema multilateral, no deberíamos sorprendernos de que la coordinación de las políticas mundiales quede muy por debajo de lo que sería deseable. Pero antes de ahondar en este problema, reconozcamos que no se puede decir que el sistema mundial haya sido ineficaz del todo. Así, por ejemplo, un desarrollo claramente positivo en la era poscrisis ha sido el del comercio, a saber, la medida en que un sistema de comercio internacional sujeto a normas ha logrado absorber las tensiones y cargas del bajo crecimiento y el elevado desempleo.

A diferencia de lo que ocurrió en el pasado, el proteccionismo comercial no ha constituido una verdadera amenaza contra la prosperidad económica. Por lo menos, todavía no. Y esto se debe, en buena parte, a la manera como el comercio internacional ha evolucionado y se ha desarrollado, y a la transformación de los incentivos nacionales y corporativos que se ha derivado de ello.

La mayoría de los países con importancia sistémica, si no todos (y también muchos que no tienen tanta importancia sistémica) se relacionan unos con otros como consumidores y productores a la vez. Se ha dado una ampliación de las interrelaciones similar en el sector privado. Muchas empresas han experimentado un crecimiento notable en ventas internacionales y un buen número de ellas ha establecido en el extranjero una parte de sus cadenas de producción.

Todo esto cuadra muy bien con la naturaleza de los beneficios del comercio en nuestros días, comparables a un plato de espaguetis, y pone en evidencia los costes del proteccionismo. Al ser tantas las entidades que se hallan en los dos lados de la ecuación, familias incluidas, el proteccionismo pierde mucho atractivo. Y por ello se ha vuelto mucho más difícil organizar alianzas políticas que lo promuevan.

Esto, y los esfuerzos que se han realizado bajo los auspicios del Consejo de Estabilidad Financiera (más conocido por sus siglas inglesas FSB) para reforzar la coordinación global de las regulaciones financieras, es casi todo lo bueno que se puede decir hoy en día sobre el funcionamiento de la coordinación transfronteriza de cuestiones económicas y financieras. Y podemos dar por cierto que con eso no basta para contrarrestar las presiones que emanan de la debilidad que se halla en el propio núcleo del sistema.

La presente arquitectura del sistema económico y financiero mundial todavía tiene en su centro a las economías avanzadas. Da por sentado que la gestión de dichas economías será relativamente buena y responsable. Los países avanzados tienen mucho peso y retienen sus prerrogativas históricas. Y ejercen una gran influencia, con poder de veto, sobre las instituciones multilaterales. A cambio de todo ello, apuntalan la estabilidad económica y financiera mundial.

Como las economías avanzadas no se ven capaces de cumplir este contrato implícito, un número creciente de países situados en la periferia del sistema global ha caído en la frustración y la ansiedad. Y como los repetidos intentos de reforma de la arquitectura global, incluso los más modestos, no nos llevan a ninguna parte, la rabia y el resentimiento se han unido a la mezcla. Podríamos decir, en los términos propios de la teoría de juegos, que todo esto ha transformado las políticas de alcance mundial en un juego descoordinado en el que los jugadores carecen de incentivos, confianza mutua, responsabilidad y mecanismos de ejecución. Así, lo más probable es que no llegue a materializarse —y de hecho no se materializa— lo que sería deseable y factible con una arquitectura reformada y modernizada.

Cierto número de países que se han visto incapaces de mejorar el diseño del sistema global, pero que tampoco se resignan a la pasividad, han empezado a conectarse entre sí mediante conductos que no pasan por el centro. Esto es especialmente cierto en el caso de los llamados BRICS,⁹⁵ un grupo de países que, al menos sobre el papel, tienen muy poco en común en los planos cultural, político, geográfico y lingüístico. Pero su descontento por la manera como los países avanzados gestionan un sistema monetario internacional todavía dominado por Occidente los ha espoleado a la acción.⁹⁶

Lo que empezó como un conjunto de iniciativas de importancia relativamente pequeña —centrada en acuerdos de pago bilaterales y, en Asia, en acuerdos de intercambio regional— se ha metamorfoseado poco a poco en algo más grande.

Desde el «nuevo banco de desarrollo» y las líneas de intercambio relacionadas con éste, y potenciadas por los BRICS en sus cumbres, hasta el Banco Asiático de Inversión en Infraestructuras impulsado por China, asistimos a múltiples intentos de replicar (aunque a una escala mucho más pequeña) las actividades de instituciones como el FMI y el Banco Mundial. Y no está nada claro que todas estas iniciativas vayan a desembocar en una mejor administración del sistema mundial. Podrían integrarse en iniciativas más amplias encaminadas a construir un sistema paralelo que arrebate poder a Occidente en general y a Estados Unidos en particular.

Éste es uno de los motivos por los que Estados Unidos y otras naciones se han opuesto a las nuevas iniciativas institucionales impulsadas por las economías emergentes. Pero ahora su oposición no es tan decisiva como en tiempos pasados. Así, por ejemplo, Estados Unidos ha manifestado una fuerte oposición a la creación del Banco Asiático de Inversión e Infraestructuras, una iniciativa impulsada por China que aspira a movilizar y asignar fondos más cuantiosos a proyectos de infraestructuras en Asia. Pues bien, Washington ha tenido que pasar por la desgraciada experiencia de ver como un aliado tras otro ignoraban su oposición a la nueva institución, hasta el punto de que el propio Estados Unidos se ha visto obligado a cambiar de estrategia.⁹⁷ En vez de frustrar la creación del nuevo banco, han tenido que buscar maneras de influir sobre él y salvar de paso las apariencias.

No es la primera vez que Estados Unidos se opone enérgicamente a una iniciativa asiática. En plena crisis de 1997-1998, Asia trató de formar una institución —el «Fondo Monetario Asiático»— que respondiera mejor a las necesidades de la región. El proyecto nació como consecuencia de profundas decepciones con el FMI y el Banco Mundial, dos instituciones que muchos de los líderes asiáticos juzgaban demasiado insensibles a las condiciones que sus respectivos países vivían sobre el terreno, demasiado interesadas en imponer condiciones inapropiadas, y demasiado influidas por la ideología y la experiencia de Occidente.

Estados Unidos temió que una nueva institución socavara el funcionamiento del sistema mundial y puso en marcha una campaña que logró frustrar la iniciativa. Luego, para tranquilizar a la región asiática, hubo una serie de iniciativas parciales y mucho menos ambiciosas, como el acuerdo de Chiang Mai sobre el intercambio de divisas. Pero en aquellos tiempos las principales economías de Occidente no veían con buenos ojos el surgimiento de una nueva institución y se salieron con la suya.

Dieciséis años más tarde, ni Estados Unidos ni Europa conservan la capacidad de frustrar nuevas iniciativas, ni siquiera las que agrupan a países más diversos y menos cohesionados. De ahí la creciente preocupación de los economistas internacionales por el riesgo de fragmentación mundial, que puede alimentar tensiones, conflictos e ineficacia. Y es improbable que tales preocupaciones se disipen en un futuro próximo, a la vista de la posición y la influencia alcanzados por China, y de su voluntad de servir como ejemplo mediante el empleo de grandes recursos financieros en esta empresa.

Es importante que nos demos cuenta de que la reorganización que está teniendo lugar en el mundo no es tan sólo cuestión de países. También asistimos a cambios considerables en el ámbito corporativo. En un perspicaz estudio sobre las «cuatro grandes fuerzas desestabilizadoras» que afectan a la sociedad, tres autores de McKinsey notaban que «en fecha tan reciente como el año 2000, el 95 por ciento de los Fortune Global 500 […] tenían su sede en economías avanzadas. Contamos con que en el año 2025, cuando haya más grandes empresas en China que en Estados Unidos o en Europa, casi la mitad de las grandes empresas del mundo […] se hallarán en los mercados emergentes».⁹⁸

Todavía es muy pronto para valorar el impacto y la efectividad de las iniciativas de los BRICS, como el Banco Asiático de Inversión en Infraestructuras y el nuevo banco de desarrollo. Como ya argumenté en julio de 2014,⁹⁹ dependerá en gran parte de su capacidad para responder a seis inevitables desafíos que las instituciones de este tipo subestiman con demasiada frecuencia. A saber:

• Dejar que sea la meritocracia, y no los intereses políticos ni nacionales, lo que determine los nombramientos y decisiones clave.

• Encontrar el equilibrio adecuado entre los objetivos comerciales y los de desarrollo.

• Promover asociaciones público-privadas de acuerdo con un modelo que se pueda usar de forma habitual.

• Garantizar que los proyectos sean sostenibles desde un punto de vista medioambiental y social.

• Crear de forma exhaustiva estructuras institucionales, reguladoras y legales de apoyo.

• Implantar y utilizar correctamente herramientas analíticas y financieras más modernas y basadas en evidencias.

Si no se cumplen estas condiciones, existe el riesgo de que las iniciativas de los BRICS culminen en una triple derrota: una derrota para las propias instituciones, desacreditadas por los desacuerdos políticos, la poca eficacia y los muchos gastos; una derrota de los objetivos específicos que los BRICS se habían propuesto para compensar las carencias de las instituciones ya existentes; y una derrota de la posibilidad de que el sistema multilateral, en conjunto, alcance un funcionamiento eficiente. Así, la toma de posición política implícita en la creación de las nuevas instituciones acabaría por resultar decepcionante, costosa y de breve recorrido, además de tener un efecto perjudicial sobre iniciativas más prometedoras que podrían surgir en el futuro. Por otra parte, también es posible que las condiciones indicadas se cumplan y que los BRICS terminen por erigirse en catalizador para la renovación del multilateralismo, de tal modo que promuevan la prosperidad y la cooperación económica en todo el mundo.

Capítulo 15

Migración y metamorfosis de los riesgos financieros

La expansión cuantitativa ha sido un experimento audaz e innovador. Sus resultados siempre han sido inciertos y puede que en algunos casos hayan sido desafortunados. Pero los bancos centrales acertaron al hacer lo que hicieron.

FINANCIAL TIMES

Cuestión 7: Los riesgos sistémicos migran de las instituciones bancarias a las no bancarias y se metamorfosean en el proceso, y una vez más los organismos reguladores no tienen claro cuáles van a ser los problemas futuros.

No cabe ninguna duda de que ahora el sistema bancario de las economías avanzadas es más seguro que antes. Mucho más seguro que antes. Estados Unidos se puso a la cabeza de la contención de los riesgos. Así, en 2009 el gobierno actuó de manera contundente al someter a los bancos a una rigurosa prueba de resistencia. El Reino Unido lo imitó poco después. Al cabo de varios intentos que no llegaron a consumarse, le llegó por fin el turno a la eurozona en octubre de 2014. Bajo los auspicios de un BCE mucho más poderoso y autónomo que antes, los bancos tuvieron que someterse a una prueba creíble de resistencia aplicada a los balances contables (o revisión de la calidad de activos) en una serie de simulaciones en las que tenían que demostrar su capacidad para mantenerse estables.

Los bancos se han visto obligados, no sólo por la actuación de los organismos reguladores, sino también por la presión de los mercados, a crearse unos cojines de capital de grosor considerable para frenar el impacto de posibles errores futuros y de situaciones adversas de carácter exógeno. Estos cojines van a mejorar durante los próximos años, a medida que las exigencias adicionales de capital («recargos») recaigan sobre lo que ahora se conoce como «bancos mundiales de importancia sistémica»,¹⁰⁰ en los que se incluyen los bancos a los que todavía se considera demasiado grandes como para gestionarlos y/o para que quiebren.

Al mismo tiempo se han dedicado esfuerzos considerables a limpiar los balances contables, sea mediante la eliminación de valores dudosos, sea mediante unas mejores valoraciones de los precios y riesgos. Ha habido, incluso, esfuerzos para organizar mejor los incentivos internos y reducir los clásicos problemas principal/agente, que tienen como resultado un cortoplacismo excesivo y una irresponsable asunción de riesgos. Y todo ello se ha visto complementado por una revisión del marco legislativo. Así, por ejemplo, Estados Unidos cuenta ahora con la ley Dodd-Frank, algunos de cuyos pormenores todavía están pendientes de aplicación (y que en algunos casos se han diluido a causa de las presiones de los bancos).

El resultado neto es —sin duda alguna— un funcionamiento más sano del sistema bancario. Aun cuando en algunos casos se haya perdido en eficiencia —y, en efecto, se ha perdido en eficiencia—, se entiende que tales pérdidas son un precio que merece la pena pagar por haber apartado a los bancos de una cultura de riesgos excesivos y haberlos llevado a una mayor seguridad, tanto en el plano individual como en el conjunto del sistema.

Las regulaciones más estrictas se ven acompañadas por una supervisión de los bancos más exigente. Hoy en día los supervisores se pasan muchas más horas en las instalaciones de los bancos y están sometidos a una observación mucho más meticulosa para impedir que haya casos de corrupción en los organismos reguladores, sobre todo después de que salieran a la luz algunas filtraciones procedentes de la Reserva Federal de Nueva York sobre casos en los que se había conseguido un trato más indulgente por medio de presiones. Todo ello se hace con plena conciencia de que ni la sociedad ni —desde luego— el sistema político sienten ningún deseo de iniciar una nueva ronda de rescates bancarios.

Lo miremos como lo miremos, el sistema bancario ha iniciado un viaje, que puede durar varios años, hacia un «modelo de utilidad». Se eliminarán sistemáticamente los riesgos y se reducirá su tamaño. Como decía Jamie Dimon —consejero delegado de JPMorgan Chase, hombre inteligente y franco— en una teleconferencia sobre las ganancias de su firma en enero de 2015, «los bancos sufren un asalto» por parte de múltiples instancias reguladoras.

Los bancos ya han adelgazado y su lista de actividades «permisibles» se va a reducir todavía más. Las primas que ingresan los directivos de banca seguirán bajo control y continuarán las presiones para que entre una cuota más grande de valores variables en su paga total. Se insistirá en los períodos de adquisición, que determinan el momento en el que los directivos de banca reciben de manera efectiva una parte de su prima en valores. Habrá intentos de extender el uso de retenciones, que implican que los directivos de banca tendrán que devolver una parte de sus primas si los resultados, al cabo de un tiempo, no son buenos. Y de vez en cuando se exhortará a limitar el número de dólares que pueden figurar en la paga del directivo.

Todo el sector se volverá más estable y, por supuesto, más «aburrido». Las valoraciones en el mercado evolucionarán para reflejar este nuevo panorama bancario. Los precios relativos de bonos y acciones se incluirán en ello. Hablamos de un mundo en el que el capital no generará tantos dividendos, las valoraciones de las acciones serán menores y algo menos inestables, y la fiabilidad de los bonos será más elevada.

Pero todo esto no quiere decir que los riesgos sistémicos —esto es, el peligro de que los accidentes financieros contaminen la economía real y destruyan empleos y sueldos— desaparezcan del todo, ni que se vuelvan insignificantes. Al cabo, los riesgos se metamorfosean, porque emigran de los bancos a otros sectores del sistema financiero.

Los mercados financieros tienden a llenar con rapidez los vacíos institucionales que parecen provechosos. Así, las instituciones no bancarias, tanto las ya existentes como las nuevas, tratan de explotar las oportunidades de negocio que han dejado tras de sí los bancos al retirarse. De esta manera se entiende la evolución institucional de ciertos fondos de cobertura y firmas de inversión privadas, así como de los grandes gestores de activos especializados y nuevos operadores.

Greg Ip, excolaborador de The Economist, que ahora escribe para The Wall Street Journal, ha acuñado una buena metáfora para describir lo que está ocurriendo. Observa que «estrujar la economía para expulsar el riesgo es como estrujar un colchón de agua: el riesgo volverá a salir por otra parte. Lo mismo ocurre con los esfuerzos realizados tras la crisis financiera para lograr que el sistema financiero sea más seguro».¹⁰¹

Esta situación acentúa el desequilibrio entre unos intermediarios que tienen cada vez menos peso en el mercado (los brókers) y un número creciente de usuarios finales (gestores de activos tradicionales y no tradicionales, así como fondos soberanos, gestores de pensiones, aseguradoras, etc.). Se trata de un cambio estructural a largo plazo que, además de las implicaciones sobre la liquidez que se discutirán en el próximo capítulo, hará que las situaciones de inestabilidad en el mercado sean más frecuentes, así como los incrementos de precios excesivos y prolongados, el contagio de precios y las alteraciones súbitas y bruscas.

Ya existe un buen número de razones que contribuyen a que emerjan una y otra vez burbujas de activos. El impacto de los errores de información y de las imperfecciones del mercado se acentúa a causa de unos patrones de conducta que tienen como resultado la reiteración de errores, así como problemas de principal y agente. También se ha demostrado que la manera como los gestores de activos enfocan los riesgos del negocio es «un fuerte motivador para el herding institucional y la explotación racional de las burbujas».¹⁰² La hipótesis de Minsky sobre la inestabilidad financiera también es relevante en este contexto, porque nos recuerda que los largos períodos de estabilidad tienden a promover conductas que, a su vez, promueven la inestabilidad.

Todos estos giros se han visto potenciados por un entorno de bajos tipos de interés. Como decía Jaime Caruana, director general del BIS, en un discurso pronunciado el mes de diciembre de 2014 en Abu Dabi, al comentar que los riesgos migraban al sector no bancario: «Es probable, aunque no todo el mundo esté de acuerdo, que la búsqueda de beneficios en un entorno de bajos tipos de interés contribuya a la aparición de desequilibrios financieros. Este curso que sigue la política monetaria, y que algunos consideran originador de riesgos, podría tener una especial relevancia si los agentes económicos anticipan que el entorno de bajos tipos de interés persistirá, o que la política monetaria se aligerará cuando se produzca desorden en los mercados […] podríamos considerarlo una opción de venta de los bancos centrales, si queremos llamarlo de ese modo».¹⁰³

Todos estos factores se suman para constituir un elemento importante dentro de los comportamientos procíclicos de los mercados financieros. Un elemento que probablemente promoverá excesos en ambas direcciones. Apuntan a la necesidad de poner un énfasis mucho mayor en la estabilidad financiera también fuera de los límites estrictos del sistema bancario, y ello exigirá algo más que las políticas macroprudenciales actuales.¹⁰⁴

Por supuesto que no es la primera vez que los observadores atentos de los fenómenos financieros expresan su preocupación ante la metamorfosis de los riesgos y la migración de éstos de un sector a otro. Yo mismo di a conocer preocupaciones similares en 2007.

En aquel momento observé cómo se utilizaban los nuevos productos estructurados y observé que los productos derivativos complejos actuaban como «tecnología de transferencia de riesgos sobre el crédito», y que permitían que el riesgo migrara a lo grande, «a un nuevo grupo de inversores sin experiencia en la materia, que creaban problemas de exposición en el sistema financiero internacional».¹⁰⁵

En esta ocasión, la valoración de los riesgos y dividendos se acentúa por la entrada de un nuevo tipo de operador en los mercados financieros. Lo mismo que ha ocurrido en hostelería con Airbnb, en el sector de transportes con Uber, en la moda con Rent the Runway y en la venta al por menor con Amazon —por nombrar tan sólo unos pocos— está sucediendo en la industria de servicios financieros con la irrupción de intrusos procedentes de «otro mundo».¹⁰⁶ Estos competidores no tradicionales complican la vida a las industrias tradicionales por medio de la aplicación inteligente de innovaciones y conocimientos tecnológicos basados en las ciencias de la conducta. Como observaba un artículo de The New York Times, han entrado en el mundo financiero con el fin de «transformar la economía del aseguramiento y el funcionamiento de los préstamos al consumidor, y abrigan la esperanza de poder ofrecer préstamos a costes asequibles a millones de estadounidenses».¹⁰⁷

En confluencia con la generalización de las interacciones P2P y del crowdfunding, estas nuevas maneras de proceder ofrecen la posibilidad de mejorar la provisión de servicios financieros (sobre todo a los segmentos de la población que no tienen un fácil acceso a éstos), eliminar barreras, reducir los recargos al viejo estilo, y ampliar las fuentes y los posibles usos de fondos para préstamos.¹⁰⁸ Pero, al mismo tiempo, se trata de un sector falto de regulaciones, y con maneras de trabajar que todavía no se han probado en el marco de una verdadera recesión económica. Por lo mismo, el rigor colectivo de este modo de operar todavía no ha estado sujeto a un ciclo de mercado completo.

Las instancias reguladoras y supervisoras han detectado las transformaciones en curso y tratan de ponerse al día, y redoblan sus esfuerzos para que ésta no sea su última guerra. Deberán prestar una especial atención a la terrible depreciación de los riesgos de liquidez, y con ello a la reducción en la capacidad de reposición del sistema financiero en el caso de que elementos clave del paradigma de mercado subyacente cambien. En mi opinión, este problema es tan complejo que merece un examen separado (ver el próximo capítulo).

Al adaptarse a estas nuevas realidades, las instancias reguladoras descubren poco a poco que no pueden aplicar sin más a las instituciones no bancarias los enfoques que desarrollaron con gran precisión para los bancos. Las estructuras institucionales son distintas, y también lo son varios componentes de gran importancia en sus riesgos, conductas, cultura y gestión de balances contables. Por ello, los organismos reguladores van a tener mucho trabajo en los planos nacional, regional e internacional.

Como observa Jaime Caruana, «se sabe relativamente poco sobre las medidas políticas que habría que adoptar para corregir los excesos financieros que se producen fuera del sistema bancario. Un dato de gran relevancia es que la intermediación crediticia está abandonando el sector bancario y se está trasladando al mercado de valores de deuda». Yo añadiría que tampoco se ha detenido allí.

Capítulo 16

La ilusión de la liquidez

Se suele entender que los Tesoros estadounidenses, a diferencia de otros mercados de bonos, están abiertos para realizar negocios durante el horario comercial del mundo entero… cualquier indicio de que el mercado pueda cerrar de pronto, sin apenas avisar, nos obliga a hacernos preguntas incómodas sobre los cambios que ha experimentado la naturaleza de las operaciones bursátiles durante estos últimos años.¹⁰⁹

TRACY ALLOWAY Y MICHAEL MACKENZIE

El impacto de los fondos cotizados, las alternativas líquidas y la Regla de Volcker sobre la liquidez todavía no se han probado en tiempos difíciles. Veremos lo que ocurre cuando vuelva a haber una crisis grave.

HOWARD MARKS

Cuestión 8: Si el paradigma de mercado cambia —e inevitablemente cambiará—, el deseo de reposición de carteras superará con mucho lo que el sistema puede asimilar de manera ordenada.

En una de las escenas de Cuando Harry encontró a Sally, una comedia de 1989 protagonizada por Billy Crystal y Meg Ryan, Sally le habla a Harry de su relación con Joe. Recuerda que cuando eran pareja estaban orgullosos de poder llevar a cabo cualquier ocurrencia «al instante», desde volar a Roma hasta realizar cierto acto compartido en el suelo de la cocina. Pero Harry va rascando y acaba por descubrir que la pareja no hacía nada de eso. «Pensaban» que eran capaces de hacerlo, pero de hecho «no lo hacían».

A juzgar por los riesgos de cartera que se han acumulado en años recientes —como la gran cantidad de dólares en riesgo, la baja compensación que se paga a los inversores por asumir dicho riesgo, y la medida en que un gran número de posiciones de cartera saturadas se pueden mover juntas—, los inversores parecen convencidos de que los mercados les van a proporcionar una amplia liquidez para la reposición de sus carteras si algún día lo necesitan. Lo que equivale a decir que, si llega el día en el que quieren vender o comprar valores, habrá alguien en el otro lado dispuesto a realizar transacciones de cierto volumen por un coste razonable. Pero existen muchos motivos por los que es improbable que esto ocurra. Podemos esperar que los mercados entren en una espeluznante fase de subidas y bajadas como las de una montaña rusa.

Un dato interesante es que la expectativa de contar con una amplia liquidez se contradice con lo que ha ocurrido de verdad cuando el consenso ha cambiado y los inversores, en consecuencia, han buscado la reposición de sus carteras. En mayo-junio de 2013, cuando el presidente Bernanke pronunció la palabra que se ha hecho famosa —«taper», esto es, «estrechamiento»— y cuestionó el continuado apoyo de la Reserva Federal a los mercados, muchos inversores se vieron incapaces de llevar a buen término las transacciones en las que estaban interesados, aun cuando se tratara de los valores más convencionales. Lo mismo sucedió en mayo-junio de 2015, esta vez en los mercados donde se comercia con los bonos del gobierno alemán, por lo general muy serios. Una vez más, los precios cambiaron bruscamente sobre un volumen muy pequeño, y fueron muchos los inversores que se sintieron frustrados por su incapacidad para lograr una reposición de carteras plena y relativamente rentable.

No son más que dos entre los muchos episodios que se han dado estos últimos dos años. Son ejemplos de cómo los agentes bursátiles no han querido aceptar los riesgos de los que querían desprenderse los inversores finales. En cada uno de dichos episodios, el gran bache resultante en los precios de mercado se dio en mercados con escasa liquidez, y de una manera que preocupó a la Reserva Federal y a otros organismos reguladores encargados de supervisar el correcto funcionamiento de los mercados. Y es lógico que los preocupara.

En varias ocasiones he argumentado que la liquidez es el factor de riesgo que más subestiman los inversores de hoy en día. El problema que puede darse es un cambio en la sabiduría convencional de los mercados que provoque un deseo colectivo de buscar la reposición de las carteras en mercados faltos de liquidez. Como resultado se produce una serie de alteraciones en cadena, porque los inversores, incapaces de desprenderse de ciertos activos, tratan de liquidar otras propiedades a modo de compensación. Entonces los precios se disparan y las correlaciones alcanzan picos, se llega a varios puntos críticos y tiene lugar la capitulación forzosa de los agentes bursátiles e inversores con exceso de apalancamiento.

Las personas que siguen de cerca el día a día de los mercados también han expresado su preocupación a propósito de la liquidez. En su carta anual de 2015 a los accionistas,¹¹⁰ Jamie Dimon, presidente y consejero delegado de JPMorgan Chase, observaba que «ya […] ha bajado mucho la liquidez en el mercado general». Este problema cobra importancia «en tiempos difíciles, porque los inversores tienen que vender rápidamente y, si les falta liquidez, pueden darse baches en los precios, el miedo crece y la falta de liquidez se extiende en seguida… incluso en los mercados con mayor liquidez».

David Hunt, consejero delegado de Prudential Investment Management, también clasifica la liquidez como preocupación número uno. La llama «gran riesgo» y añade que «es una de las consecuencias no buscadas» de los cambios recientes en las regulaciones.¹¹¹

Los riesgos que provienen de la ilusión de que el mercado cuenta con abundante liquidez —más que ilusión habría que llamarlo engaño— no consisten tan sólo en el peligro de que se produzcan cambios bruscos en los precios y el funcionamiento de los mercados sufra tensiones. Los periódicos episodios de dislocaciones provocadas por la liquidez pueden causar daños a largo plazo en el mercado que producen un deterioro en la actividad económica. Es una dinámica similar a la que se da cuando una grave crisis de liquidez soberana se transforma en una crisis de solvencia. Para los más proclives a utilizar la jerga de los economistas, diré que ilustra la medida en que los mercados han endogenizado la cantidad de «dinero» ajustada a la velocidad, y la efectividad de la política de los bancos centrales se vuelve todavía más vulnerable a las oscilaciones en el apetito de riesgo de los mercados.

Como observábamos antes, ya se han producido unos cuantos pánicos de liquidez en el marco de la orgía de liquidez que han puesto en marcha los bancos centrales para poner fin a la inestabilidad de los mercados financieros. Es lo que un economista perspicaz como Nouriel Roubini ha llamado la «paradoja de la liquidez». Estos períodos en los que la liquidez sufría tensiones eran lo bastante temibles como para obligar a los bancos centrales a intervenir todavía más, lo que vuelve a ilustrar que tan poderosas instituciones no sienten mucho interés por una inestabilidad financiera pronunciada. Se sienten obligadas a emitir declaraciones de apoyo para tranquilizar a los mercados y, en algunos casos, a respaldar dichas declaraciones con actos. Como resultado, las dislocaciones han sido problemas transitorios, y no catalizadores de nuevas alteraciones y perturbaciones.¹¹²

Figura 9. El VIX. (Datos procedentes de Thomson Reuters.)

Después de llegar a un pico, el VIX (conocido en español como Índice de Volatilidad del CBOE), al que se suele llamar «indicador del miedo», regresó rápidamente a sus niveles inusitadamente bajos (figura 9). Una persona por la que siento un gran respeto se preguntaba en Twitter si no habría que rebautizarlo como «índice de la complacencia» o de la «arrogancia».¹¹³

Cuanto más rápida era la recuperación de los mercados tras la intervención de los bancos centrales, más presionados se sentían los inversores para dejar de lado toda preocupación por la liquidez y aceptar todavía más riesgos a cambio de una compensación históricamente inadecuada. Todo ello no debería ser un gran motivo de preocupación por la estabilidad financiera y económica del planeta, si no fuese porque ocasiona cambios estructurales de una cierta importancia.

Durante los últimos años hemos asistido a transformaciones fundamentales en la estructura de la intermediación del mercado, esto es, en el sistema por el que los mercados mueven los inventarios entre los distintos participantes. Lo más notable es que el tamaño de los creadores del mercado y su apetito por asumir riesgos en los balances contables se han encogido considerablemente frente al universo de clientes al que sirven (figura 10).

Figura 10. Intermediarios y usuarios finales.

Los agentes se ven presionados por parte de los organismos reguladores, que quieren reducir riesgos en el mundo de las finanzas para evitar otra crisis financiera global como la de 2008, y también por parte de los accionistas, cuyo apetito por las aventuras contracíclicas se ha reducido, y no están dispuestos como antes a ponerse en el otro lado de las grandes transacciones. Así, la capacidad de intermediación que se halla en el núcleo del sistema de mercado establecido y lo lubrica para que funcione se ha encogido materialmente. No ha ocurrido lo mismo con los que acceden a él. Durante los últimos años hemos asistido a un notable crecimiento en el tamaño y complejidad de los usuarios finales, como pueden ser los gestores de activos, fondos de cobertura, pensiones, aseguradoras y fondos soberanos de inversión. Pero tienen que pasar por un terreno medio que se ha reducido, y por ello los conductos que los conectan no sólo no están a la altura en términos relativos, sino que han llegado a encogerse.

Hay dos factores que amplifican las consecuencias de este desequilibrio creciente, particularmente agudo en ciertas clases de valores que carecen de profundidad inherente (como bonos corporativos y de alto rendimiento en mercados emergentes), así como productos que muchos inversores parecen considerar como dotados en todo momento de una elevada liquidez por precios aceptables (desde estructuras de fondos cotizados hasta valores del Tesoro protegidos contra la inflación).

En primer lugar, tan sólo el círculo medio tiene acceso a las ventanas de financiación de los bancos centrales. Los usuarios finales que se hallan en los últimos círculos no tienen. Por ello, no existe un procedimiento sencillo para dispersar la presión de un flujo excesivo que trata de pasar por conductos de intermediación demasiado angostos.

En segundo lugar, los intentos de aliviar la presión mediante la creación de nuevos conductos que llegan directamente a los usuarios finales —como puede ser el encabezado por BlackRock, el gestor de activos más grande del mundo— han tenido resultados decepcionantes. A los usuarios finales les resulta difícil desde el punto de vista operativo y legal efectuar tratos directos y prescindir de agentes bursátiles. Además, por mucho que los usuarios finales (conocidos en la industria como la «posición inversora») desconfíen de los agentes bursátiles («posición vendedora»), todavía les resulta más difícil divulgar información entre ellos, porque la competitividad entre gestores de valores es muy intensa.

Las transacciones independientes han aligerado la presión, pero no lo suficiente. Así, la estructura actual no está provista de suficientes válvulas de escape para canalizar los intentos de realizar transacciones rápidas y de cierto volumen. De hecho, es mucho más probable que los agentes bursátiles actúen procíclicamente —esto es, que se unan a la posición inversora—, y mucho menos que utilicen los balances contables de manera contracíclica. Éste es el caso, sobre todo, de quienes toman el valor en riesgo como referencia para gestionar los riesgos de su balance contable. De acuerdo con dicho enfoque, un incremento en la falta de liquidez y la inestabilidad de mercado incrementa el riesgo medido y obliga a un desapalancamiento proporcional.

En definitiva, entiendo que nos hallamos ante una minusvaloración sistémica —y potencialmente peligrosa— del riesgo de liquidez que amenaza al sistema financiero global, y que es difícil hacer frente a dicha minusvaloración, porque es de carácter estructural.

Capítulo 17

La brecha entre los mercados y la realidad

Las explosiones financieras esparcen el polvo mágico de la riqueza imaginaria.

BANCO DE PAGOS INTERNACIONALES

Cuestión 9: Pero ninguna de estas incertidumbres ni fluideces parece perturbar en lo más mínimo a unos mercados financieros que operan con un grado de inestabilidad extraordinariamente bajo y van batiendo un récord tras otro. El bache que separa la asunción de riesgos financieros (alta) y la asunción de riesgos económicos (baja) no había sido nunca tan grande.

Ante la larga lista de incertidumbres económicas, financieras, institucionales, geopolíticas, políticas y sociales que hemos visto hasta ahora, parece que la inestabilidad financiera debería ser mucho mayor. Pero si tenemos que basarnos en los sistemas de medición de la inestabilidad más habituales, no ha sido así durante los años 2011-2015 (al menos por ahora). Por el contrario, la inestabilidad ha sido inusitadamente baja, y los ocasionales trastornos han sido transitorios y reversibles.

Este régimen de inestabilidad poscrisis recuerda a los descriptores que la empresa Hildon, del Reino Unido, ofrece a los consumidores de su agua mineral: «una maravilla sin gas», «deliciosamente burbujeante». Es un entorno operativo que ha sido capaz de absorber a un gran número de participantes y que evoca las observaciones de John Maynard Keynes sobre las conductas gregarias que pueden hacerse con el control de los mercados. Después de todo, «el saber mundano nos enseña que se gana más reputación con los fracasos convencionales que con los éxitos no convencionales». Y cuanto más se prolonguen y se autoperpetúen las conductas gregarias, mayor será la validez de una hipótesis formulada por Hyman Minsky: el riesgo de que la «estabilidad» resultante sea provisional, porque, entre bastidores, está generando inestabilidad.

La explicación de esta inusitada conducta «inestabilizadora» se halla en una combinación de factores que van desde un crecimiento que se ha encallado en un equilibrio de bajo nivel hasta inversores que buscan ingresos «al contado» y otros beneficios de inversión, porque quieren alcanzar ambiciosos objetivos de cobro de dividendos que se resistirán a toda revisión sustancial a la baja, con independencia de las subidas en los precios de los activos. El resultado es que dichos inversores acaban por vivir en el momento, y que prescinden de la artificialidad de la situación actual y del riesgo subsiguiente de mayores dislocaciones.

Esta situación especial se ha visto reforzada por dos instancias que han introducido grandes cantidades de efectivo en el mercado: los bancos centrales y la presencia de balances contables excepcionalmente voluminosos en las grandes empresas.

Los decididos esfuerzos de los bancos centrales y su incuestionable influencia sobre los activos financieros se han traducido en mercados que operan bajo el mantra de que «las malas noticias económicas son buenas». Las noticias económicas decepcionantes no conllevan una revisión a la baja en la valoración de las condiciones fundamentales por parte de los inversores, ni una revisión de lo que se considera valor financiero apropiado, sino que se interpretan como un indicio de que los bancos centrales actuarán todavía con más vigor para frenar la inestabilidad, de que volverán a elevar artificialmente los precios de los activos y provocarán que la gente se sienta «más rica», con lo que todavía gastarán más (y de paso inducirán a las empresas a invertir en ampliar su capacidad de producción). Los bancos centrales han acostumbrado a los mercados a pensar que si hay sobresaltos —e inevitablemente los habrá— serán los propios bancos centrales los que se encarguen de arreglarlo.

El dinero de las corporaciones ha tenido un papel semejante, aunque de menor importancia.

Las empresas, conmocionadas por la ferocidad de la crisis financiera mundial —que comportó un virtual cierre de su acceso al crédito y al capital circulante—, acumularon cuantiosas reservas de dinero a modo de prevención. En un primer momento vacilaron en emplearlas. Pero cuanto más tiempo pasaban en los balances contables, mayor se volvió la presión sobre los administradores y juntas directivas de las corporaciones para que lo hicieran llegar a los accionistas por medio de recompras de acciones y dividendos más altos. Los bajísimos intereses contribuyeron a que se procediera de ese modo. Una parte de las reservas de dinero acabaron también en acuerdos de fusión y adquisición de naturaleza defensiva. Todo ello ha servido para elevar todavía más los precios de los valores financieros.

Como ya habíamos observado, el impacto de tales factores ha sido tan general que se ha impuesto a las correlaciones históricas entre clases de activos. En vez de seguir los patrones que se han consolidado a lo largo de la historia y que se sostienen sobre los atributos fundamentales de los valores dentro de cada una de las clases de activos —trátese de bonos, mercaderías, acciones o divisas—, estos instrumentos intrínsecamente desiguales han tendido a juntarse de una manera anómala. A modo de ilustración, basta con observar lo que acaeció en 2014.

A lo largo de todo un año, los inversores en acciones estadounidenses habían obtenido generosos dividendos del 14 por ciento (de acuerdo con el índice Standard & Poor’s). En el mismo período ganaron mucho dinero con sus reservas de bonos ultraseguros del Gobierno (cuyos precios subieron, al mismo tiempo que los beneficios de los bonos del Tesoro a diez años descendían unos ochenta puntos base, y los de los bonos a treinta años bajaban unos cien puntos base). La correlación que se produjo era insólita desde un punto de vista histórico y analítico: el precio de unos bonos del gobierno desprovistos de riesgos no debería subir al mismo tiempo que el de unas acciones llenas de riesgos, y en este caso ambos se elevaron sustancialmente.

Para que este fenómeno de covariaciones inusuales tuviera todavía mayor amplitud, la subida de las acciones se vio acompañada, no por una subida de las mercaderías, sino por un descenso. Un descenso muy brusco. Los precios de las mercaderías bajaron un 18 por ciento a lo largo del año (según el Thomson Reuters Core Commodity CRB Index), y no se trataba tan sólo de la energía, que (como veremos más adelante) sufrió el impacto de un cambio en el paradigma de suministro. Una vez más, eso no debería suceder. La sabiduría convencional dice que, si las acciones suben, muchas mercaderías tenderán a ir bien.

Recordemos que se trata de mercados con grados elevados de liquidez, con una fuerte presencia de inversores sofisticados. Pero uno de dichos mercados (el de acciones) transmite buenas noticias económicas, mientras que los otros dos (bonos y mercaderías) aparentemente encienden una luz ámbar (o incluso roja) sobre los riesgos que amenazan a la economía y a quienes asuman riesgos financieros.

Estos fallos en las correlaciones tienden a socavar las diferenciaciones de mercado más refinadas que buscan los inversores sofisticados, y como consecuencia distorsionan todavía más las señales del mercado y acentúan el peligro de colocaciones erróneas de recursos que en último término resultan insostenibles y dañinas. Una vez más, la asunción generalizada de riesgos ha ido mucho más allá de lo que se correspondería con las condiciones económicas fundamentales y ha resucitado el círculo vicioso que los gobiernos y bancos centrales habían querido superar tras la crisis financiera mundial: la tolerancia frente a una asunción excesiva de riesgos comporta la posibilidad del retorno de desórdenes financieros generalizados, lo que a su vez contamina la economía real. La alternativa consiste en llevar a cabo costosos rescates que, una vez más, salvarán a los infractores del sector financiero.

Sospecho que todo esto que estoy contando no resultará especialmente novedoso para los bancos centrales. Al cabo, se trata de una de las consecuencias no queridas de su propio protagonismo. Tienen que recurrir a instrumentos toscos que no son adecuados para la tarea que hay que realizar. Por otra parte, también sospecho que algunos de los directivos de bancos centrales argumentarían que merece la pena aceptar la apuesta, y lo argumentarían con la esperanza de que los precios que ellos mismos elevan de manera artificial acaben por promover la actividad económica y permitan que las economías pasen del crecimiento artificialmente inducido a la expansión genuina. Si todo ocurre como ellos esperan, la asunción de riesgos económicos acabará por ponerse a la altura de la asunción de riesgos financieros y la validará, y los bancos centrales podrán embarcarse colectivamente en esa «normalización» de la política monetaria que parece tan difícil de alcanzar.

En tales circunstancias (que, desde luego, serían ideales), la inestabilidad inicial asociada con el cambio de políticas cedería rápidamente ante una estabilidad subyacente, en el contexto de un fundamento más sólido para los activos con riesgos. No sería necesaria una chapucera corrección de los precios de los activos financieros.

Pero puede darse una temible alternativa: que unas políticas cada vez menos efectivas nos lleven a una inestabilidad cada vez mayor. Si el crecimiento genuino no regresa, las condiciones económicas fundamentales no validarían la asunción de riesgos financieros. Aunque todavía quisieran, los bancos centrales ya no podrían contrarrestar la acumulación de obstáculos procedente de los factores económicos, financieros, geopolíticos, institucionales, políticos y sociales que comentábamos antes. Si el mundo siguiera ese camino, tendrían que enfrentarse al riesgo de sufrir críticas (y algo peor que críticas) por haber manipulado irresponsablemente los precios de los activos y haber contribuido a lo largo de los años a importantes errores en la colocación de recursos.

En mayo de 2014, Janet Yellen, presidenta de la Reserva Federal, dio una charla ante el Comité Económico Conjunto. En el turno de preguntas subsiguiente, reconoció que tanto ella como sus colegas del FOMC «probablemente tenían cierto impacto sobre el mercado de acciones». Pero reaccionó con aspereza a las acusaciones de que pudieran estar «empujando hacia delante» a la bolsa y declaró que «difícilmente podría aceptar una expresión como empujar hacia delante a la bolsa».¹¹⁴ Otros directivos de bancos centrales han expresado con mayor franqueza los objetivos de la política monetaria por lo que se refiere al precio de los activos.

A principios de 2015, Charles Plosser observó que «uno de los puntos que he tratado de argumentar es que si creemos en nuestras propias afirmaciones sobre la política monetaria, y pensamos que estamos rebajando los tipos de interés reales y empujando hacia delante a la economía, y que en algún sentido estamos distorsionando lo que deberían ser los resultados normales en el mercado, entonces tendremos que parar». Conectó esta circunstancia con el riesgo de inestabilidad financiera y afirmó que «llegará un momento en el que la presión será excesiva. Las fuerzas del mercado nos van a derrotar. No podremos mantener ya los límites. Y entonces se pondrá el freno a los grandes negocios, porque el mercado se da cuenta de que los bancos centrales no podrán seguir siempre igual. Y como consecuencia habrá inestabilidad y perturbaciones».¹¹⁵

En realidad, no importa que hablemos de «empujar hacia delante» a los mercados o de «estimularlos» para incrementar el crecimiento económico. Ambas expresiones reflejan lo que los bancos centrales han venido haciendo durante varios años, porque disponen de muy pocos instrumentos y han tenido que actuar por su cuenta. Y será difícil alterar este camino, porque se corre el peligro de provocar perturbaciones y dislocaciones, o algo peor.

En unas charlas que tuvieron lugar en diciembre de 2014, de cara a la reunión del FOMC sobre políticas económicas, los directivos de la Reserva Federal prepararon a los mercados para un cambio en el lenguaje en el que expresarían los preanuncios de sus políticas. Específicamente, se suprimiría la expresión «período considerable» (con la que daban pistas sobre la cronología de la próxima subida de tipos de interés). Muchos de los participantes en el mercado más curtidos creyeron que una preparación de ese tipo reducía mucho la probabilidad de una histeria similar a la que se había dado quince meses antes cuando el taper tantrum.

Pero, por motivos que sólo el FOMC sabrá —y a juzgar por el número relativamente elevado de personas que fueron a la contra (tres), no fue una decisión fácil—, sus miembros optaron por una nueva formulación que hablaría de una Reserva Federal «paciente» y la conectaron con la noción de un «período considerable» de tipos de interés ultrabajos en un número específico de reuniones sobre las políticas a seguir. Esta maniobra recordaba la reacción de la Reserva Federal en septiembre de 2013. En aquella ocasión renunció a una reducción de su Expansión Cuantitativa 3 después de haber preparado a los mercados para dicha reducción.

Ambos episodios fueron motivo de perplejidad, porque se trataba de un banco central que había realizado grandes esfuerzos para no provocar sorpresas innecesarias en los mercados. Y todavía más en un período en el que la Reserva Federal se esforzaba por suprimir todos los factores de riesgo. Pero hubo algún elemento —interno o externo— que hizo que los banqueros temieran alejarse demasiado del camino previo. Puso de relieve un dilema al que se tienen que enfrentar los bancos centrales de todo el mundo cuando se adentran en el terreno de las políticas no convencionales, en el que tanto el statu quo como los cambios en las circunstancias resultan incómodos para quienes elaboran las políticas.

Huelga decir que las reacciones de los mercados —al ver que los bancos centrales les confirmaban una vez más que, en caso de duda, se mostrarían benevolentes— fue similar en ambos episodios: un despegue a lo grande.

El episodio de 2014 puso de manifiesto con especial nitidez la naturaleza de la codependencia que se había establecido entre la Reserva Federal y los mercados. Las acciones registraron unos beneficios que se hallaban entre los mayores que se hubieran logrado en tan sólo dos días, a pesar de la caída desordenada de los precios del petróleo, el desplome de la moneda en Rusia y unos datos provenientes de China y Europa que expresaban una debilidad mayor de lo que se había previsto. Una vez más se vio como la fe de los inversores en los bancos centrales inspiraba a éstos confianza suficiente como para no hacer caso de sucesos que tenían un impacto directo sobre las condiciones económicas fundamentales, las mismas que determinaban el crecimiento económico mundial y las ganancias de las corporaciones.

Todo esto ejemplifica la probada capacidad de los bancos centrales para lograr que los precios de los activos se independicen de las condiciones económicas fundamentales. Como todas las operaciones relacionadas funcionan bien —después de todo, uno de los mantras más repetidos a lo largo de los años en el mundo de la inversión ha sido «no te pelees nunca con la Reserva Federal»—, los inversores se han mentalizado de que tienen que responder bien a los estímulos inesperados procedentes de la Reserva, sin prestar apenas atención a los niveles en los que se hallen los precios de los activos.

Aunque los inversores, como grupo, se hayan beneficiado enormemente de tener a los bancos centrales como sus mejores amigos, no todos ellos exultan de júbilo. Más en particular, algunos gestores de fondos de cobertura han expresado con mucha franqueza su descontento. Su retórica llegó a volverse tan ruidosa que algunos directivos de los bancos centrales se sintieron obligados a responder. Richard Fisher, entonces presidente de la Reserva Federal de Dallas, observó que «las grandes fortunas se organizan a la manera de los cerdos cimarrones». Tras recordar el épico combate que tuvo lugar en 1992 entre el Banco de Inglaterra y George Soros, gestor de un fondo de cobertura millonario, añadió que «no creo que nadie pueda derrotar a la Reserva Federal».¹¹⁶

Las estentóreas y persistentes protestas de los fondos de cobertura eran consecuencia de las dificultades de invertir en mercados sumamente influidos —los fondos de cobertura añadirían: manipulados y distorsionados— por los bancos centrales. Como los precios y las correlaciones ya no seguían los patrones analíticos e históricos establecidos, toda la situación había derivado en una frustrante «ruptura estructural» frente a los modelos, experiencias y mentalidades que habían servido bien a muchos de los inversores.

Muchos de dichos gestores también se encolerizan porque los bancos centrales participan en los mercados no sólo como árbitros, sino también como competidores en un mismo campo de juego, con mucha más información y una imprenta para producir dinero. Todavía les enfurece más que esos árbitros puedan cambiar las normas a voluntad y estén dispuestos a hacerlo.

Al poseer «capital permanente» y un balance contable muy elástico y sujeto a pocas restricciones, los bancos centrales pueden mantenerse en una «operación perdedora» durante mucho más tiempo del que los fondos de cobertura pueden apostar contra ella. Al fin y al cabo, los bancos centrales no participan en esos mercados como competidores comerciales. Así, las anomalías extremas en los precios de mercado y las correlaciones irracionales entre las diversas clases de activos agotan la paciencia de la mayoría de los fondos de cobertura.¹¹⁷ Unos pocos y bien conocidos gestores de fondos de cobertura se han dado cuenta de la situación y han decidido cerrar los fondos y abandonar el sector… al menos por ahora.

Huelga decir que esta batalla se ha guiado por dos estimaciones muy distintas de lo que se considera la meta final. Los inversores finales, como pueden ser los fondos de pensiones y dotaciones de Universidades, confían su capital a gestores de fondos de cobertura, porque entienden que la responsabilidad fiduciaria de estos últimos consiste en buscar beneficios. Los bancos centrales no funcionan así. No tratan de lograr beneficios en el mercado. Tal vez consideren que dichos beneficios son una etapa en el viaje con el que tratan de alcanzar sus objetivos macroeconómicos, centrados sobre todo en el crecimiento y en la estabilidad de los precios, pero incluso esto último no es necesariamente así.

Por supuesto que existe un límite, más allá del cual es totalmente irrazonable mantener la independencia de unos activos con precios muy elevados frente a unas realidades económicas fundamentales muy mediocres. Cuanto más nos acerquemos a dicho límite —y pienso que ya estamos muy cerca—, y cuanto más se nos escape el crecimiento genuino, mayor será la probabilidad de un hundimiento de los precios, que no sólo converja rápidamente hacia los niveles que impondrían las condiciones económicas fundamentales, sino que las rebase. Y cuanto más las rebase, mayor será el riesgo de que las alteraciones financieras resultantes perjudiquen a las propias condiciones económicas fundamentales.

Esta preocupación se ve reflejada en el trabajo académico de Michael Feroli (que trabajó en la Reserva Federal, y ahora está en JPMorgan Chase), Anil Kashyap (Universidad de Chicago), Kermit Schoenholtz (Universidad de Nueva York) y Hyun Song Shin (Universidad de Princeton, y ahora también en el BIS).

Hablaron en un congreso tan concurrido como el Foro de Política Monetaria Estadounidense que tuvo lugar en el año 2014 en Nueva York, y que contó con la asistencia de directivos de bancos centrales. Todos ellos, y también otros, advirtieron de que «los estímulos de hoy» comportarían «una situación más difícil e inestable en el futuro». ¿Por qué? Porque su «análisis llega a la conclusión de que las políticas monetarias no convencionales, incluidas la expansión monetaria y los preanuncios, crean riesgos al promover ciertos tipos de asunción de riesgos que en algún momento no se podrán sostener».¹¹⁸

El BIS ha expresado preocupaciones similares, y no sólo como consecuencia de unos tipos de interés inusitadamente bajos y de las excepcionales operaciones con balances contables a gran escala que realizan los bancos. En un artículo publicado en marzo de 2014 en el BIS Quarterly Review, Andrew Filardo y Boris Hofmann advertían de que «si los mercados financieros se concentran tan sólo en ciertos aspectos de los preanuncios de los bancos centrales, una interpretación o recalibración más amplia de dichos preanuncios podría conducir a alteraciones en los propios mercados».¹¹⁹ Ese mismo mes se produjo un cambio en un preanuncio y Narayana Kocherlakota, presidente de la Reserva Federal de Minnesota, se lamentó públicamente de que esa manera de proceder no sólo restaba credibilidad al banco central, sino que también contribuía a frenar la recuperación económica.¹²⁰

Jeremy Stein, exgobernador de la Reserva Federal, también trató varias veces esas cuestiones, sobre todo en una apasionante charla de mayo de 2014 en el Money Marketeers Club de la Universidad de Nueva York.

Es un hombre respetado por haber introducido en la Reserva Federal una comprensión global de los desarrollos financieros. Yo mismo caractericé su enfoque como una combinación de «valoraciones prácticas de mercado y teóricas de la economía, con nociones que proceden tanto de la bibliografía sobre mercados eficientes como de los estudios sobre las conductas en el mundo de las finanzas».¹²¹ Apuntó a la complejidad intrínseca de tres realidades: «El hecho de que el mercado no es una sola persona, el hecho de que el Comité tampoco es una sola persona y la difícil interacción entre Comité y mercado». Así, siempre existe el riesgo de que los «esfuerzos excesivos por gestionar la inestabilidad del mercado asociada a nuestras comunicaciones pueden resultar contraproducentes».¹²²

Aunque reconozcan los riesgos inherentes a una política que separa en exceso los precios de los activos financieros y las condiciones económicas fundamentales, los defensores de la prolongación de las políticas monetarias no convencionales cuentan con tres factores que pueden mitigar los problemas: un despegue económico (también se habla de alcanzar la «velocidad de escape»), con un rápido crecimiento que validaría los precios de los activos que previamente se habían elevado de manera artificial; medidas «macroprudenciales» efectivas que impedirían que una asunción de riesgos excesiva provocara efectos nocivos; y si ambos factores nos fallaran, una arquitectura financiera más sólida y nuevas herramientas para poner orden en el desastre financiero sin que éste contaminara la economía real.

La presidenta Yellen ha hablado con gran elocuencia sobre estas cuestiones en varias charlas. Pronunció una de ellas durante su presentación al FMI en julio de 2014. Realizó una serie de observaciones y luego tuvo una conversación pública con Christine Lagarde, la directora de la institución. En ese marco, reconoció que los bajos tipos de interés «incentivan a los agentes que actúan en los mercados financieros para que traten de obtener más beneficios y les animan a asumir más riesgos», y añadió que «la asunción de riesgos puede ir demasiado lejos y contribuir con ello a la fragilidad del sistema financiero».¹²³

Desde entonces, la presidenta Yellen ha reiterado a menudo un punto de vista que el sector oficial mantiene con firmeza: que la mayoría de las preocupaciones provocadas por las burbujas financieras no exigen un cambio en la política monetaria, sino que se aligerarían mediante una recuperación económica sólida y duradera. Y si con eso no bastara, cabría mitigarlas con nuevas y sólidas medidas macroprudenciales.

La presidenta Yellen ha notado que las medidas macroprudenciales, más que la política monetaria, constituyen «la principal línea de defensa» contra los excesos financieros, si bien no «prescindiría totalmente de la política monetaria, porque es un recurso que se puede utilizar cuando se cometen excesos en las finanzas». Al fin y al cabo, las medidas macroprudenciales «tienen sus limitaciones». Del mismo modo, le parece bien que la política monetaria tenga «un papel activo en las políticas combinadas», aunque «no [como] primera línea de defensa».¹²⁴

Sin duda ha habido progresos en la línea de reforzar las medidas «macroprudenciales». Basta con echar una ojeada a la lista de logros que figura en una charla pronunciada en julio de 2014 por el vicepresidente Stanley Fischer. Dicha lista nos muestra hasta qué punto las acciones de la Reserva Federal han complementado a medidas coordinadas en todo el mundo.¹²⁵

Pero todavía no se ha podido medir bien el nivel global de efectividad, y todavía menos se ha podido someter a prueba, y la suposición de que dichas medidas sean efectivas se vuelve cada vez más cuestionable, a medida que se demora el retorno al verdadero crecimiento y las economías se vuelven cada vez más dependientes de los bancos centrales, como si éstos fueran lo único importante. Así, como observaba el gobernador Stein en la charla de febrero de 2014 ya citada, «las herramientas de supervisión y regulación de las que disponemos nos ayudan, pero distan mucho de ser perfectas».¹²⁶ Tampoco nos ayuda el que los riesgos financieros, como indicábamos antes, migren y se metamorfoseen.

Jaime Caruana presentó una argumentación similar en diciembre de 2014. Observó que «si bien ahora tenemos más claro que hay que sacar más partido de las diferentes políticas económicas que se aplican, la verdad es que todavía no comprendemos bien cómo interactúan». Caruana comentó que la situación se vuelve más compleja cuando las políticas macroprudenciales y monetarias tiran en direcciones opuestas, como ha sucedido en años recientes. En esos casos, «calibrar la efectividad de las políticas macroprudenciales es otro gran reto, sobre todo cuando se emplea más de una herramienta».¹²⁷

Por otra parte, debemos tener en cuenta un importante aviso del FMI. Curiosamente, procede de una nota de orientación de conjunto para el personal, que trata cuestiones de diseño y aplicación, como puede ser el equilibrio entre beneficios y riesgos, así como la consideración de las circunstancias específicas de cada país: «La política macroprudencial sólo será efectiva si no tenemos en cuenta únicamente a los bancos».¹²⁸

Y nos queda otra cuestión: cuando llegue el momento, los bancos centrales tendrán que abandonar las políticas experimentales de manera ordenada y tranquila.

Todas estas dificultades quedaron bien ejemplificadas por la manera como el Banco Nacional Suizo abandonó en enero de 2015 un tipo de cambio mínimo que había introducido tres años antes para minimizar los daños que la crisis de la eurozona podía causar en el país helvético. Dicha medida causó una gran sorpresa en los mercados y provocó el tipo de oscilaciones inmediatas en los precios (un 40 por ciento en la moneda y un 10 por ciento en las acciones) que sería inusual en una economía en desarrollo, y mucho más en una economía madura como es la suiza, conocida por su estabilidad y predictibilidad.

La accidentada maniobra de Suiza ha puesto de relieve una serie de hechos y ha dejado varias preguntas sin responder. Pero es que, además, es un indicio de cierto fenómeno que vamos a explicar con mayor detalle en las dos partes siguientes de este libro y que tendría que interesarnos a todos: que el destino de los bancos centrales está escapándose de las manos de los propios bancos.

¿Cómo les juzgarán los libros de historia? Dependerá de las acciones de otros agentes, mucho más que de las de los propios bancos centrales (aunque estas últimas no carezcan de importancia). Además, por expresarlo en términos más propios de la gimnasia, dudo que los logros de los bancos centrales se vayan a juzgar por su «grado de dificultad». Si se hiciera así, las puntuaciones podrían ser muy altas. Pero serán muy pocos quienes calculen sus méritos de ese modo, incluidos los políticos, que quizá vayan a interesarse todavía más por la manera como estas poderosas instituciones llevan a cabo sus funciones diarias.

Capítulo 18

Difícilmente podemos tener una buena casa en un mal barrio

Lo que se necesita es una acomodación inteligente.

MARTIN WOLF¹²⁹

Cuando el ciego guía al ciego, no podemos confiar en que vayan por el buen camino.

SWAHA PATTANAIK

Cuestión 10: Todo esto, al sumarse, obstaculiza el desarrollo de los sectores mejor gestionados de los sistemas nacionales, regionales y mundiales.

Las dificultades con que tropezamos al tratar de mantener o mejorar una casa en un barrio degradado, o con dificultades, son una buena imagen para explicar la naturaleza de muchos de los obstáculos con los que pugnan los sectores más aventajados de la economía, los que tendrían potencial para contribuir a un crecimiento mayor y más inclusivo en todo el mundo. Estos sectores aventajados —economías bien gestionadas, centros de excelencia corporativa, empresas y familias con dinero abundante y focos de innovación con capacidad para transformar— no lo tienen fácil, porque trabajan en un entorno que puede frustrar la plena realización de su potencial.

Recordemos hasta qué punto el sector corporativo ha dudado en asumir riesgos económicos más grandes, aun cuando se hallaba en una posición inusitadamente favorable para hacerlo. Esta actitud ha tenido repercusiones muy instructivas en el ámbito de las fusiones y adquisiciones.

A la vista de lo que ha sucedido durante los últimos años —financiación barata y abundante, récords de rentabilidad corporativa y grandes reservas de efectivo—, los libros de texto de Economía habrían predicho una explosión generalizada de fusiones y adquisiciones. Pero en el mundo real ha tenido que pasar mucho tiempo después de la crisis financiera para que dicha actividad creciese, y cuando de hecho ha crecido, las maniobras que se han realizado en una primera fase han sido casi todas de carácter defensivo. Esto es, las han realizado empresas que trataban de concentrar costes y reducir la competición, más que expandirse por iniciativa propia.

Al salir de la crisis financiera, las empresas trataron de mantener los beneficios y crearse un cojín de dinero en efectivo. Querían minimizar las posibilidades de que un parón en los mercados volviera a golpearlas. Pero a medida que ganaron presencia los inversores activistas —esto es, los inversores financieros que recurren a instrumentos variados para ejercer una presión efectiva sobre la gestión y cambiar las juntas directivas—, era tan sólo cuestión de tiempo que el dinero volviera a manos de los accionistas mediante recompras de acciones y pagos de dividendos más elevados. Aunque en algunos casos todo esto tuviera buen resultado, en muchos otros obligaba a las empresas a guiarse por presiones a corto plazo, más que por intereses a largo plazo. Así, «los beneficios económicos que han llegado a la sociedad se quedan en muy poco frente a las ganancias financieras que han acabado en manos de dos grupos específicos […] los facilitadores de los acuerdos [y] […] los inversores financieros».¹³⁰

El enfoque más bien cauto que han adoptado unas corporaciones rebosantes de efectivo se halla en fuerte contraste con la asunción de riesgos cada vez más atrevida que vemos en los mercados de capitales. En éstos, los inversores financieros están dispuestos a actuar muy lejos de lo que sería su hábitat natural, su «especialidad» inversora, y de la relativa ventaja que pueden lograr mediante el análisis, la recopilación de datos y la investigación.

Todo esto ha ocurrido por cierto número de motivos y es importante que comprendamos cuáles son.

Para empezar, muchos inversores financieros confían en que podrán salir con relativa rapidez de su posición de riesgo (si bien tienden a subestimar el exceso de riesgo asociado, como decíamos al explicar la ilusión de la liquidez). Por contraste, los agentes que asumen riesgos económicos, como pueden ser las empresas, invierten en fábricas y equipamientos físicos que difícilmente podrán devolver. Contratan trabajadores a los que probablemente habrá que formar y poner al día. Necesitan mucha más confianza en sus perspectivas a largo plazo.

En segundo lugar, los inversores financieros invierten en áreas mucho más cercanas a unos bancos centrales hiperactivos, si es que no se hallan directamente en su territorio. Después de todo, la política monetaria actúa directamente sobre los precios de los activos, sobre todo si las autoridades empiezan a comprar valores directamente en los mercados. No se puede decir lo mismo de los inversores económicos. Tienen que aplicar sus políticas por medio de un mecanismo de transmisión mucho más largo, y la efectividad de dicho mecanismo durante estos últimos años no ha sido nada convincente. En opinión de dichos inversores, la capacidad ya demostrada de los bancos centrales para manipular los precios de los activos tendría que ir acompañada de mayores garantías de que con ello se va a lograr una actividad económica más intensa.

En tercer lugar, la valoración de los tiempos y las estructuras de incentivos afines tiene una gran importancia. El rendimiento logrado por muchos de los inversores financieros está sujeto a comparaciones diarias, semanales y mensuales. Así, se entiende que los fondos invertidos con ellos tendrán un grado muy alto de movilidad, y que los costes de quedarse quieto y no lograr dividendos serán prohibitivos, sobre todo si a otros les va mejor. Los agentes que asumen riesgos económicos no sufren la misma presión. Se les valora por trimestres, o por períodos todavía más largos si se trata de agentes privados. Y los costes de oportunidad asociados a su carácter opcional se consideran más bajos.

En último lugar, los agentes que asumen riesgos económicos no tienen más remedio que mostrarse más sensibles a los posibles cambios en las regulaciones. Así, por ejemplo, las reformas fiscales transforman las expectativas sobre los dividendos netos, y por ello pueden alterar significativamente la rentabilidad futura de un proyecto, tanto en términos absolutos como relativos entre diversos proyectos. Así, la incertidumbre a propósito de la estructura que vaya a tener el sistema impositivo en el futuro puede desincentivar la asunción de riesgos económicos en el presente.

Por todos estos motivos —y sospecho que también hay otros—, el mundo posterior al año 2008 se ha caracterizado por una asunción excesiva de riesgos en los mercados financieros y, al mismo tiempo, por una asunción insuficiente de riesgos económicos por parte de las empresas que tienen que invertir en equipamiento y en personas. Un punto importante es que, en el caso de las empresas, no ha sido tanto una cuestión de fondos (capacidad) para gastar como de voluntad (deseo). Y cuanto más tiempo pasan sin poner en juego su dinero, mayor es la presión que sufren para distribuirlo por medio de recompras de acciones y de mayores dividendos. La emergencia de un mayor activismo por parte de los accionistas ha acentuado este fenómeno.

En marzo de 2015, Larry Fink, presidente y consejero delegado de BlackRock (la firma de gestión de inversiones más importante del mundo, con más de 4.000 millones de dólares de activos bajo su gestión) mandó una carta a los consejeros delegados en la que llamaba la atención sobre las crecientes presiones que sufren las empresas para que deriven más dinero hacia los accionistas.

Dicha carta cita la estimación de S&P de que los dividendos y recompras que se han producido en Estados Unidos en 2014 alcanzan un valor de 900.000 millones de dólares y reconoce que las empresas se enfrentan a un «ecosistema de negocios [que] ha evolucionado de manera significativa y plantea retos desalentadores a las empresas que trabajan para resistir las presiones cortoplacistas de los mercados», en un momento en el que S&P esperaba nuevos incrementos tanto en dividendos como en recompras. Se esperaba, específicamente, que los dividendos se mantuvieran en las tasas de crecimiento de dos dígitos que se han visto durante los últimos cuatro años, y una tasa de crecimiento similar para las recompras.¹³¹

Larry Fink observa con acierto que las presiones ejercidas sobre las empresas tienen muchos orígenes distintos, y entre ellos se incluye «la proliferación de accionistas activistas que buscan dividendos inmediatos, la velocidad creciente del capital, unos medios de comunicación que se definen por el ciclo de noticias 24/7 y unos períodos de atención que decrecen, así como políticas públicas que no logran estimular las inversiones a largo plazo».

Pero, a pesar de esta lista ciertamente desalentadora, Larry Fink anima a los directivos de las corporaciones a corregir «la escasez de inversiones en innovación, en mano de obra capacitada, en gastos de capital necesarios para sostener el crecimiento a largo plazo». Dice que éste es «el deber de atención y lealtad de los “directivos de las corporaciones” […] para con la empresa y sus propietarios a largo plazo» y los anima a «resistirse a las presiones de accionistas a corto plazo que quieren extraer valor de la empresa, si dichas presiones pueden poner en peligro la creación de valor para los propietarios a largo plazo». Insiste en que quienes sigan dicha línea pueden contar con el apoyo de los abundantes fondos de BlackRock.

El resultado de todo esto —a saber, la acumulación de efectivo en las grandes corporaciones, sin otra perturbación significativa que la del activismo de los accionistas que quieren beneficios a corto plazo— se ha sumado a los obstáculos que impiden que la economía mundial desarrolle su notable potencial. Y se trata de un problema del sector privado que tiene varias dimensiones. Muy pronto volveremos sobre esa cuestión.

Existen muchos focos de excelencia y también un buen número de empresas y gobiernos en los que la gestión es buena. Las corporaciones y los bancos están mejor capitalizados hoy en día que en cualquier otro período que haya vivido a lo largo de mis treinta y pico años de observación académica y profesional. Y si con todo esto no os he convencido de que existe un potencial de mejora, permitidme que os hable de otro factor: las innovaciones transformadoras de verdad, sea en el ámbito energético, sea en poderosas combinaciones de movilidad, acceso a internet, capacidad de computación, de recopilar información, y una sucesión de imaginativas aplicaciones que parece no tener fin.

Hoy en día, los individuos tienen acceso a herramientas de productividad móvil que no hace tanto se habrían considerado inverosímiles, si no impensables. Los innovadores ágiles pueden transformar sectores enteros por medio de competencias básicas que pertenecen a «un mundo distinto» a ese que están cambiando. Tienen un impacto pasmoso.

Desde la capacidad de los granjeros para programar mejor los períodos de barbecho hasta la personalización de los usos del capital productivo con el fin de mejorar su rentabilidad, vivimos en un mundo que favorece la productividad. También es un mundo que facilita el oportuno descubrimiento de los precios y el abandono de las tecnologías obsoletas, sobre todo en algunos de los países en desarrollo. Refuerza la tendencia a que «el ganador se quede con el bote» y es inseparable de los rápidos cambios que se están produciendo en la conducta de unos consumidores que tratan de hacerse dueños de su propia vida.

Es un fenómeno que obviamente ha propiciado que empresas como Airbnb y Uber faciliten el acceso del consumidor a servicios que durante demasiado tiempo se habían considerado demasiado caros, o incómodos. Y lo han logrado a través de una potente combinación de tecnología, movilidad y mejores interfaces para comunicarse con el consumidor.

Pensemos en ello. Ahora Airbnb es un importante proveedor de habitaciones de «hotel». Pero la empresa no ha tenido que construir ni un solo edificio. Uber crece con fuerza en las ciudades de todo el mundo y controla un porcentaje cada vez mayor del transporte urbano. Pero no ha tenido que pagar por un solo coche, ni por una limusina. Ambas empresas «ponen a disposición» un volumen sustancial de activos infrautilizados.

Nos hallamos en un apasionante período de transformación que favorece el paso de una orientación muy estrecha centrada en el producto a una mentalidad que busca soluciones holísticas y atribuye una importancia cada vez mayor a la capacidad de empresas y gobiernos para responder en cualquier lugar y momento, de una manera que satisfaga las expectativas de individuos que esperan intervenciones más frecuentes y variadas.

Por ahora, buena parte del impacto de estas innovaciones rompedoras se restringe a la espectacular emergencia de ciertas empresas, el despliegue de activos preexistentes y la alteración de sectores específicos. Pero dentro de poco veremos en detalle que sólo es cuestión de tiempo que el impacto se vuelva macro y que alimente la transformación del paisaje económico más amplio.

La introducción del PC revolucionó la industria tecnológica, alteró radicalmente los entornos de trabajo y transformó la manera en que vivimos nuestra vida diaria. Unos cambios igualmente profundos se asoman al horizonte.

La sociedad en su conjunto podría sacar de todo ello beneficios de enorme alcance y escala. Pero éstos podrían topar con un sistema que frena la asunción de riesgos económicos a largo plazo y limita la realización del individuo.

Los frustrantes (y, por otra parte, evitables) obstáculos que se interponen en el camino de los impulsores del nuevo crecimiento se suman a los factores ya comentados que restan efectividad y credibilidad a los bancos centrales. Recordemos que las políticas actuales apuestan por la previsión (yo más bien lo llamaría esperanza) de que el crecimiento volverá con gran fuerza —aunque los gobiernos fracasen una y otra vez en sus intentos de promover un entorno productivo más favorable—, y que dicho crecimiento también contribuirá a frenar y gestionar el riesgo de inestabilidad financiera futura, reducirá la desigualdad, restablecerá la credibilidad institucional, aliviará las disfunciones políticas y apaciguará las tensiones sociales.

El resto de este libro tratará del «si», del «cómo» y del «cuándo». Y el enfoque elegido subraya la importancia de examinar sin prejuicios nuestras perspectivas de futuro, adoptar una mirada multidisciplinaria con miras a especificar qué es lo que se necesita para navegar bien en un panorama marcado por una «inusitada incertidumbre»… y todo ello con plena consciencia de las interconexiones que rigen en el mundo.

CUARTA PARTE

El progreso deseable

No te hace falta ver toda la escalera; basta con subir el primer peldaño

MARTIN LUTHER KING, JR.

Capítulo 19

Cómo abordar los 10 grandes retos

CÓMO TRATAR CON LOS BANCOS CENTRALES BIEN DISPUESTOS QUE CARECEN DE INSTRUMENTOS SUFICIENTES

Todos hemos oído decir «que los bancos centrales impriman más dinero lleva a la hiperinflación» tan a menudo que casi seguro que es cierto. Un mensaje sencillo y breve, exactamente del tipo que produce recuerdos falsos.

JAMES MONTIER

El bienestar de las generaciones actuales y el de las futuras depende de que abordemos con éxito los diez grandes asuntos que acabo de señalar. A estas alturas, sospecho que ya aparecen en la pantalla del radar de todos los bancos centrales importantes del mundo, o al menos así lo espero. Si tuvieran los instrumentos, estarían abordando dichos retos de manera más efectiva, conscientes de lo mucho que hay en juego. Incluso me atrevo a asegurar que los banqueros centrales estarían dispuestos a emprender una serie de políticas revitalizadas aunque inicialmente hayan sido incapaces de determinar en su totalidad la respuesta necesaria y las consecuencias de la misma.

También sospecho que los bancos centrales coinciden en que el tiempo apremia. Cuanto más persistan estos problemas, más se arraigarán en la economía mundial, mayores serán los bucles de realimentación adversa y, en consecuencia, más difíciles de aplicar serán las soluciones. Cuanto más esperemos, más duro será.

El egoísmo también tiene aquí su papel. Al ser «los únicos que importan», los bancos centrales son especialmente vulnerables a los vientos de la reacción política en caso de que la mediocridad económica se mantenga y la inestabilidad financiera vuelva. Ello es especialmente importante en un mundo en el que la política monetaria que se aparta de lo convencional también altera la configuración de los servicios financieros, al penalizar activamente a un segmento de la población para subvencionar a otro, e implicar visiblemente a las instituciones del sector público en el establecimiento de precios de los mercados financieros y la asignación de recursos resultante. En lugar de limitarse a ejercer como árbitros, los bancos centrales también han tenido que saltar al terreno de juego en diversos deportes.

En Estados Unidos ya se están produciendo —sin éxito hasta la fecha— intentos legislativos para incrementar el nivel de escrutinio, auditoría y exigencia de responsabilidades a los que está sometida la Reserva Federal. De prosperar alguno de tales intentos, la autonomía operativa y la agilidad política de estas instituciones se verían mermadas casi con seguridad. Y con ello, otro componente importante de la gestión política quedaría limitado indebidamente, restringiendo la capacidad del sistema para abordar amenazas a su bienestar económico y financiero. Sería el equivalente de un boxeador peleando con las dos manos atadas a la espalda.

Al otro lado del Atlántico se aprecia un sentido de irritación aún mayor, alimentado por el bajo rendimiento económico y por la horrible crisis de Grecia. En Alemania, por ejemplo, son cada vez más los políticos que consideran que el BCE ha ido demasiado lejos en sus intentos constantes de apoyar a los gobiernos que demoran las reformas y en su lugar les permite continuar con su tendencia a excederse en el gasto. Tampoco les gusta que el BCE sea percibido como seguidor de la Fed en la imposición a los ahorradores para financiar a los prestatarios. Y como ahorradores inherentes que son, lamentan que se hayan reprimido artificialmente los tipos de interés hasta el punto de minar las instituciones que proporcionan servicios financieros a largo plazo, ya sean los seguros de vida o las pensiones.

También resultan evidentes los murmullos en los pasillos de las mismas instituciones monetarias. Algunos banqueros centrales «halcones» de las dos orillas del Atlántico ya han manifestado su preocupación por el peso de la misión institucional. Para ellos no se trata únicamente de hasta qué punto los bancos centrales han tenido que aventurarse en el campo de la política experimental, utilizando instrumentos aún no probados y apostando por ellos. También es una cuestión de lo que perciben como tendencia de los bancos centrales a ir más allá de su ámbito tradicional de la política, asumiendo demasiadas responsabilidades.

Antes de dejar en marzo de 2015 la presidencia de la Reserva Federal de Filadelfia, Charles Plosser declaró su preocupación por «las consecuencias a largo plazo para la institución. En parte, mis críticas se refieren a que hemos desplazado los límites hacia la política fiscal, y no hacia la económica... ¿Dónde queda nuestra independencia? ¿Qué ocurre con nuestra capacidad para actuar de manera efectiva?».¹³² Otras figuras destacadas, incluidas algunas a las que no se les conocen inclinaciones propias de halcones, han llevado a cabo declaraciones parecidas.

En una intervención pública en Londres el 23 de marzo de 2015, James Bullard, el amable presidente de la Reserva Federal de St. Louis, advirtió sobre el riesgo de que unos tipos de interés artificialmente bajos dieran lugar a burbujas financieras perjudiciales. «En un entorno así, el cero es demasiado bajo.»¹³³ Con ello venía a reforzar uno de los mensajes que Stanley Fischer, vicepresidente de la Fed, había manifestado en varias ocasiones; de hecho, Fischer lo había reiterado esa misma semana en su intervención ante el Club Económico de Nueva York, advirtiendo de que los mercados no harían bien comportándose como si los tipos cero fueran algo más que una anomalía que debe ser corregida.¹³⁴

No obstante, nada de lo anterior ha sido decisivo para evitar que los bancos centrales sean lo único que importa, hasta el punto de que se ha convertido en habitual que se comporten de modo aún más blando de lo que han hecho esperar a los mercados financieros. Basta con ver cómo, para sorpresa de muchos dadas la naturaleza polémica de la medida política y la división existente en el consejo de gobierno, el BCE optó en enero de 2015 por un nuevo programa de compra de activos a gran escala más amplio y abierto que las expectativas del mercado. Y véase también cómo, al suprimir la palabra «paciente» de su declaración política de marzo de 2015, la Fed se complicó la vida recordando a los mercados que ello no significaba que fuera a ser impaciente.

En cada una de estas ocasiones, los bancos centrales han optado por ser precavidos a corto plazo, casi con independencia de las consecuencias a largo plazo. Y esto no va a cambiar en el futuro inmediato. De hecho, incluso cuando emprenden la retirada de todos los estímulos excepcionales a la política monetaria —proceso que será encabezado por la Reserva Federal dado que la recuperación económica está más avanzada en Estados Unidos—, el resultado será lo que denomino «el ajuste más blando» de la historia moderna de la banca central.

Se mire como se mire, deberían existir pocas dudas sobre la «motivación» de los bancos centrales y, por lo tanto, sobre la «disposición» de los mismos a tomar medidas para mantener de manera general la ruta marcada hasta que un crecimiento revitalizado contribuya a abordar los diez asuntos que he detallado en la parte anterior. Las dos son enormes. Pero los bancos centrales saben también que esos asuntos no les corresponden únicamente a ellos: está en juego el conjunto del sistema mundial y hacen falta diversas políticas, entre ellas algunas cruciales que exceden el ámbito de los bancos centrales. Y es sólo cuestión de tiempo que acabe calando la constatación de que la motivación y la disposición, por intensas que sean, podrían no ser suficientes para proporcionar efectividad y, con ella, los resultados deseados.

Hay que insistir en que el problema fundamental al que se enfrentan los bancos centrales es su «capacidad» para llevar a cabo cambios sistémicos y duraderos. Y en este aspecto hay incertidumbres graves. Para comprender los motivos no tenemos más que volver con mayor detalle sobre los cuatro conjuntos cruciales de medidas necesarias que hemos presentado anteriormente: reformas estructurales que favorezcan el crecimiento, mejor composición y nivel de la demanda agregada, amortización del exceso de deuda y progreso en la formalización del proyecto europeo de integración regional. Volveremos a ellos tras detallar brevemente el enfoque analítico.

Capítulo 20

Diseño de políticas grandiosas en versión reducida

Profesor, ¿no le parece que estaría bien? Una ecuación sencilla y elegante que lo explique todo

THE THEORY OF EVERYTHING

A primera vista, los 10 retos a los que se enfrenta la economía mundial pueden parecer grandes, pero no insuperables.¹³⁵ Pero el modo en que se influyen mutuamente puede perjudicar en gran medida y de modo duradero a la estabilidad económica, social y política, aumentando con ello el riesgo de paralizar la política por completo. Para gestionar un riesgo como ése, la tendencia natural de los legisladores y de otros responsables de tomar decisiones —incluidos los de los hogares y el mundo empresarial— consiste en formular una lista abierta de soluciones.

Sin duda ese enfoque resulta atractivo. Pero una larga lista de aspectos en los que hay que aplicar políticas no sirve en el clima político actual, que inhibe el acuerdo y la acción incluso en los asuntos más simples. En su lugar, lo que hace falta es un puñado que sirvan como anclas —o si prefiere las analogías bélicas, que proporcionen cobertura aérea— para avanzar con éxito en el diseño y la implantación de una visión correctiva a medio plazo. Después de todo, cuando uno emprende un viaje difícil, es prácticamente imposible seguir la ruta sin saber hacia dónde nos dirigimos.

Para ayudarnos a pensar en lo que hace falta, utilizaremos un enfoque bastante pulcro al que los econometristas recurren cuando se enfrentan a problemas especialmente complejos: la «ecuación de formato reducido». En lugar de buscar una solución completa —y arriesgarse por el camino a una parálisis analítica y/o a un infierno de aplicación— este enfoque resuelve un conjunto menor de variables que sí se pueden llevar a la práctica. No pretendemos abordar todos y cada uno de los elementos del problema, sino abarcar una cantidad suficiente de ellos —pongamos del 75 al 90 por ciento— para encontrar una solución que sea tanto practicable como deseable.

Al aplicar un enfoque de este tipo, queda claro (al menos para este autor) que las economías avanzadas necesitan desesperadamente las cuatro iniciativas políticas principales citadas más arriba, aunque alguien podría discutir sobre el peso exacto de cada una. Para que sean efectivas de verdad habría que aplicarlas simultáneamente; además, dada la fluidez estructural de la economía mundial de nuestros tiempos y la búsqueda vinculada de nuevos modelos de crecimiento, la implantación tendría que llevarse a cabo con mentalidad abierta, que responda a la información que recibe y que sea capaz de corregir la trayectoria en caso necesario.

Una sencilla analogía lo dejará más claro. Piense en una paciente a la que acaban de dar de alta en el hospital tras pasar por la unidad de cuidados intensivos y por una intervención quirúrgica de emergencia. La buena noticia es que ya no está en peligro inmediato. Pero todavía tiene que curarse del todo. Puede andar, lentamente y con cuidado. Los medicamentos y el tiempo le son de ayuda, pero no bastan. También le hace falta cambiar su manera de comportarse.

Lo mismo sucede con la economía mundial, especialmente en los países avanzados. Si bien el tiempo seguirá curando muchos balances (pero no todos), es improbable que ello baste para dar lugar a un crecimiento alto, y mucho menos para ampliar el potencial, y aunque los rebotes cíclicos agradarán a muchos, se demostrará que son insuficientes y frustrantes si no desembocan en un impulso de crecimiento inclusivo a más largo plazo (un aspecto que el Informe Económico del Presidente, elaborado por el Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca bajo la dirección de Jason Furman, ya planteaba en febrero de 2015).¹³⁶

Dicho lo cual, éstos son los cuatro resultados principales de aplicar el enfoque reducido a los diez retos principales que afronta la economía mundial.

1. TOMARSE EN SERIO LO DEL CRECIMIENTO ECONÓMICO INCLUSIVO

El primer componente de una solución completa consiste en rechazar la ingeniería financiera como estrategia de crecimiento y volver en su lugar a los elementos básicos de la prosperidad económica. Conlleva una salida decidida de una configuración monetaria global, tanto pública como privada, que lleva más de una década dependiendo de sucesivas inyecciones de liquidez artificial para enmascarar los verdaderos impedimentos estructurales al crecimiento. Y ello debe tener éxito en un contexto general que se ha complicado debido al empeoramiento inusual de la desigualdad de ingresos dentro de las naciones, a la polarización política y a la degradación institucional.

Desde modernizar el sistema educativo hasta reforzar las infraestructuras, y desde eliminar las distorsiones fiscales contrarias al crecimiento hasta mejorar la competitividad y la flexibilidad laborales, este Primer Componente de la Política implica una serie de reformas estructurales que a menudo se clasifican como «medidas del lado de la oferta», es decir que influyen en la capacidad de la economía para suministrar bienes y servicios que serán consumidos a escala local e intercambiados a escala internacional. Las políticas citadas sólo tendrán éxito si se apoyan en un programa a medio plazo que también esté sujeto a revisión y ajuste anuales. También requiere una comunicación coherente y una aceptación amplia entre los sectores clave de la sociedad.

Al igual que ha ocurrido con la respuesta política más concentrada de los bancos centrales, este enfoque requerirá de los gobiernos un grado poco habitual de experimentación de cara al futuro, y ello por un motivo muy sencillo: es demasiado complicado desde el punto de vista analítico y difícil desde el histórico conocer con antelación todas las respuestas sobre los efectos de las políticas. Por lo tanto, los gobiernos —así como los inversores financieros y algunas empresas— necesitarán superar el actual exceso de cortoplacismo.

Para algunos países, se trata de un cambio de mentalidad imposible de lograr sin reformar también las instituciones económicas. Y no es sólo cuestión de desmontar la influencia de los intereses particulares y el poder paralizante de las disputas territoriales entre burócratas. Como veremos más adelante, también se trata de modernizar los enfoques operativos, poner al día los datos y las herramientas para analizarlos, y hacer que rindan cuentas quienes toman las decisiones. También se trata de esquivar la trampa de unos debates excesivamente ideológicos que inhiben el dinamismo necesario para superar los retos a los que nos enfrentamos. Sin ello, las tan necesarias iniciativas políticas —desde una mayor inversión pública en infraestructuras y unas alianzas público-privadas más ventajosas hasta un mayor énfasis en la productividad humana, la reestructuración laboral y unas reformas fiscales que favorezcan el crecimiento— resultarán difíciles de mantener y de ampliar. En breve tendremos más que comentar sobre estas cuestiones específicas.

Uno de los pensadores más perspicaces sobre los aspectos desconcertantes de la creación y el mantenimiento del crecimiento económico es el profesor Michael Spence de la Universidad de Nueva York, premio Nobel de Economía y alguien que me ha enseñado mucho a lo largo de los años. Su trabajo, que combina unos robustos fundamentos teóricos con observaciones empíricas, demuestra que para cualquier conjunto dado de mano de obra/capital/recursos naturales, la flexibilidad estructural juega un papel fundamental en facilitar la recuperación económica y ayudar a los países a adaptarse a largo plazo a los cambios tecnológicos y las fuerzas globales del mercado.¹³⁷ Generalmente dicha flexibilidad requiere una buena «calidad del gobierno» porque inevitablemente implica eliminar las rigideces económicas que favorecen a determinados grupos de interés.

2. EQUILIBRAR LA CAPACIDAD DE GASTO CON LA DISPOSICIÓN A GASTAR

Un énfasis renovado en las reformas estructurales procrecimiento tiene que estar acompañado por medidas para resolver el desequilibrio entre la disposición a gastar y el contenido del billetero. Éste es el Segundo Componente de la Política. De otro modo, una deficiencia crónica de demanda agregada seguirá reteniendo tanto el consumo como la inversión empresarial en nuevas fábricas, equipamiento y creación de puestos de trabajo.

En este caso, la política fiscal tiene un papel de suma importancia, y ya va siendo hora de romper la parálisis que ha infestado este instrumento crucial de la gestión económica, esa que Mark Blyth de la Universidad Brown ha calificado como «síndrome del no podemos, no deberíamos y no lo haremos». Debido en buena parte al deseo de no volver a caer en los viejos hábitos del gasto excesivo, el enfoque político de la política fiscal ha quedado reducido a absurdas discusiones extremas. Hasta el punto de que, en un país tan avanzado y sofisticado como es Estados Unidos, ha sido imposible que el Congreso cumpliera la más básica de todas las funciones económicas, la de acordar activamente un presupuesto anual para la nación. Como se ha dicho antes, los legisladores han recurrido a lo que en esencia es aplicar el mismo presupuesto del año anterior.

No se trata únicamente de revisar los enfoques y las mentalidades que dan lugar a un exceso de rigidez y de austeridad, y que lo hacen subestimando de modo crónico el tamaño de los multiplicadores fiscales negativos y la necesidad de más agilidad política es decir, hasta qué punto determinados recortes fiscales pueden desencadenar una dinámica que causa una reducción desproporcionadamente grande de la demanda agregada general. También se trata de utilizar las medidas fiscales y de gasto más activamente para mejorar la calidad de dicho gasto sin penalizar indebidamente los incentivos que impulsan la innovación y la emprendeduría.

En Estados Unidos, por ejemplo, ello incluiría —en orden creciente de controversia— cerrar los resquicios fiscales y las exenciones en cadena, incrementar los impuestos sobre los intereses acumulados por las firmas privadas de inversión y los fondos de cobertura, reformar el impuesto sobre el patrimonio, simplificar las subvenciones de las hipotecas para vivienda, y elevar la tasa fiscal marginal para los contribuyentes con más ingresos. También implicaría tomar medidas decididas para modernizar un sistema de fiscalidad empresarial repleto de anomalías, distorsiones e incentivos desalineados que socavan el crecimiento económico en lugar de fomentarlo, incluyendo el animar a las empresas a gastar mucho dinero en «inversiones», es decir, en la compra de entidades extranjeras a fin de desplazarse geográficamente y reducir las cargas fiscales al tiempo que mantienen la productividad de su actividad. Y también incluiría mejorar los efectos del gasto fiscal sobre la promoción de la productividad y el aprovechamiento del potencial humano, lo cual incluye, como se ha dicho ya, un mayor énfasis en inversiones, infraestructuras, reforma educativa y sanidad.

Dichas medidas también servirían para moderar el empeoramiento de la trifecta de desigualdad que acentúa los retos en el impulso de la prosperidad, tanto en la oferta como en la demanda. Al contribuir a evitar un crecimiento excesivo de las desigualdades en ingresos y en riqueza, los dos primeros componentes de dicha trifecta también pueden detener el deterioro del tercero crucial, que apela también a las generaciones futuras: la desigualdad de oportunidades.

Cuanto más ingresos acumulen los ricos, tal como ha ocurrido de manera acentuada durante los últimos años, menos aumenta el consumo en el margen, dado que los hogares ricos gastan una porción de sus ingresos menor que los hogares de clase media y baja. Por lo tanto, un pequeño incremento de la tasa fiscal marginal más alta contribuiría a aliviar este problema, y en la gran mayoría de los casos lo haría sin desincentivar gravemente el trabajo. Pero su aceptación social amplia, junto con la de las demás medidas fiscales aplicadas a personas y a empresas, tendrían que verse acompañadas de compromisos creíbles en cuanto a que el incremento de ingresos sería destinado a los sectores que son cruciales a largo plazo para el crecimiento de la productividad.

También hay margen para un mayor uso de los enfoques modernos que combinan mejor la capacidad de gasto con las prioridades nacionales importantes. Pese a los progresos en el análisis, la dedicación a ampliar el alcance de las alianzas público-privadas sigue llevando retraso. Claramente, el potencial está ahí. Como ejemplo, piense por un lado en la necesidad de invertir en infraestructuras gravemente faltas de financiación, y por otro en el enorme volumen de capital que busca oportunidades a largo plazo (ya sean fondos soberanos, compañías de seguros o fondos de pensiones). Es una brecha que resulta especialmente llamativa dado que una parte de ese capital también pretende causar efectos sociales beneficiosos. Sin embargo, los gobiernos han hecho muy poco para ofrecer un menú adecuado de opciones de alianza, y ello pese al hecho de que, desde las carreteras hasta las instalaciones urbanas de aparcamiento, existen ejemplos alentadores en funcionamiento.

La demanda no satisfecha resulta aún más visible a escala regional, especialmente dentro de la eurozona. Países como Grecia mostraban (y siguen mostrando) disposición al gasto, pero no capacidad de gastar. Entretanto, otros como Alemania tenían (y siguen teniendo) la cartera, pero no la voluntad.

Avanzar en el componente fiscal de la integración regional europea también habría servido en gran medida para abordar los problemas citados, e incluso para evitar los lamentables tropiezos del proceso histórico de integración política regional. Pero, también en este caso, existía una gran necesidad de asegurar que las transferencias fiscales implícitas no serían malgastadas. Y defender algo a nivel regional es mucho más difícil que hacerlo a nivel nacional. Como mínimo, requiere medidas tempranas de creación de confianza que indiquen que los fondos se utilizan para apoyar reformas estructurales, y no para sustituirlas; también se necesitan procesos de verificación basados en las evidencias. Ninguno de los dos retos es insuperable, pero los dos requieren más confianza mutua y adhesión activa al objetivo general de integración regional. Con ello, es importante compartir una comprensión común del pasado y una visión compartida de un futuro conjunto próspero.

Y luego tenemos la disparidad global, que es aún más difícil de resolver. Queda ilustrado en el patrón de superávits y déficits nacionales que son frustrantemente difíciles de cambiar, y en un reciclaje de los superávits que no es lo bastante productivo. En resumen, seguimos muy lejos de lo que pretendían los padres fundadores del Acuerdo de Bretton Woods en cuanto a ajustes simétricos de los desequilibrios entre las economías con superávit y las economías con déficit de un modo que promueva la prosperidad global y reduzca las tensiones bilaterales y las oportunidades obvias.

Tal como está configurada y funciona actualmente, la economía global resuelve de manera consecuente a un nivel de demanda agregada que es más bajo a lo que sería tanto factible como deseable. Y por mucho que uno se vea tentado de proponer soluciones arquitectónicas grandiosas, éstas implican tal reestructuración fundamental del sistema y de sus instituciones multilaterales que resultan impracticables ya de entrada. De hecho, hacen que las soluciones nacionales y regionales parezcan sencillas, y no hay nada más lejos de la realidad. Pero esto no significa que debamos olvidarnos completamente del asunto. Después de todo, un diagnóstico claro de los problemas por parte del G20 podría combinarse con algún avance en el despliegue de las reservas de capital desaprovechadas. Y éste es otro motivo por el que los miembros del G20, si se toman en serio su empeño común, harían bien creando un pequeño secretariado permanente del grupo en lugar de someterse a la inevitable interrupción de la continuidad que se produce cada año cuando un país cede a otro tanto la presidencia como el secretariado.

3. ELIMINAR LOS EXCESOS DE DEUDA

El Tercer Componente de la Política consiste en gestionar de manera inteligente las bolsas residuales de endeudamiento excesivo y persistente que minan las energías productivas y desalientan las nuevas inversiones. Tenemos que asumir que una carga de deuda aplastante no sólo frustra el potencial de dinamismo económico que existe hoy, sino que también impide la incorporación de participantes nuevos con capital fresco que podrían actuar como oxígeno para las entidades económicas en busca de aliento productivo. El aire fresco no puede aportar ninguna diferencia significativa si se ve abrumado inmediatamente por lo que se ha convertido en un aire extremadamente viciado y tóxico. De hecho, si el aire fresco pudiera decidir, optaría por no entrar para evitar ser contaminado. Como tales, las inversiones nuevas simplemente se abstienen de formar parte de lo que a menudo puede ser un proceso de rehabilitación productivo.

Sobre el papel existen cuatro maneras de superar los excesos de deuda. La mejor es a través de un alto crecimiento económico, que permite a los deudores —sean países, empresas u hogares— atender y pagar la deuda existente al tiempo que mantienen su nivel de vida e invierten en su futuro. Pero al haber dejado que la situación se pudriera durante tanto tiempo, Occidente no tiene esta opción a su alcance. En su lugar, como ha demostrado el caso (por extremo que sea) de Grecia, las situaciones de endeudamiento excesivo pueden evolucionar lentamente hacia un círculo vicioso en el que un crecimiento inadecuado agrava los excesos de deuda, al tiempo que la ampliación de los excesos propiamente dichos socava todavía más el crecimiento. Empeorando aún más las cosas, los retos de liquidez y solvencia se realimentan mutuamente y son todavía más difíciles de resolver.

Al penalizar a los acreedores y subvencionar a los deudores mediante unos tipos de interés artificialmente bajos y reprimidos, el régimen de represión financiera que los bancos centrales han estado imponiendo puede contribuir a aliviar los excesos de deuda. Pero una estrategia así tarda tiempo —mucho tiempo— en traducirse en un avance decisivo. Entretanto, se arriesga a unos daños colaterales y a unas consecuencias imprevistas que, entre otras cosas, distorsionan los mecanismos de crecimiento, como ya hemos comentado antes.

Un tercer modo de abordar los excesos de deuda es mediante el impago unilateral. Esto ha sido probado muchas veces, incluidas Rusia en 1998 y Argentina en 2001. Pero este enfoque no constituye en absoluto una garantía de éxito.

Las inevitables perturbaciones y consecuencias adversas del impago unilateral se añaden a los desafíos para el crecimiento a largo plazo, que limitan gravemente el acceso al crédito y lo encarecen mucho. Frena la participación repetida de capital fresco e induce a los prestamistas a cobrar una prima de riesgo mucho más elevada, al menos inicialmente. También puede fomentar el tipo de riesgo moral que socava una gestión económica responsable al cabo del tiempo.

Todo lo anterior nos lleva al cuarto modo, el que consiste en una reducción ordenada de la deuda y de los fondos necesarios para pagarla (DDSR, siglas en inglés de debt and debt service reduction).

El DDSR es necesario para superar los excesos de deuda en situaciones en las que no hay a la vista un crecimiento suficiente, un impago sería demasiado perturbador y no basta con la represión financiera. Afortunadamente, la historia nos proporciona una orientación sobre los enfoques que dan fruto. Un ejemplo es el Plan Brady de finales de los ochenta y comienzos de los noventa, un tema en el que trabajé como economista en el Fondo Monetario Internacional.

Tras pasar muchos años organizando rondas de financiación tanto públicas como privadas para que países de América Latina fuertemente endeudados pudieran pagar a sus acreedores, entre los que figuraban bancos que de otro modo hubieran tenido dificultades graves, la comunidad internacional llegó a la conclusión de que hacían falta medidas más drásticas para que el continente pudiera reanudar el crecimiento adecuadamente. En concreto, se trataba de ser realistas y diseñar una reducción ordenada tanto de la deuda como de los intereses. De otro modo, el capital nuevo no se implicaría lo suficiente, y se correría el riesgo de prolongar la «década perdida» de América Latina.

El trabajo que llevaron a cabo instituciones públicas y privadas (como el FMI, que en aquel momento tenía en marcha programas en varios países latinoamericanos) puso al descubierto que el componente del sector privado de un endeudamiento excesivo podía ser gestionado mediante soluciones de menú basadas en el mercado que reconciliaban la necesidad de reducir la carga de endeudamiento con algunas de las limitaciones que afectaban a los acreedores, ya fueran contables o regulatorias. Generalmente se trataba de un menú de intercambios que concedía a los deudores una reducción del valor presente mientras incrementaba la probabilidad de que los acreedores cobrasen lo acordado (aunque aplicando un descuento). En los casos apropiados fueron mejorados mediante diversos suplementos, como certificados de depósito del PIB que convertían una parte incremental de los intereses futuros de la deuda en función de lo bien que el país se recuperase económicamente.

En términos generales, el diseño ha ido perdiendo con los años parte de su rigidez en los DDSR ordenados. No obstante, el segundo componente —la aplicación oportuna— ha resultado mucho más delicado, debido a la capacidad de un pequeño grupo de acreedores para exigir un acuerdo general. En consecuencia, reconociendo la utilidad de un DDSR ordenado entre los instrumentos para gestionar y prevenir crisis, la oficialidad (encabezada por el FMI) ha trabajado en busca de maneras de limitar la capacidad de las minorías poco colaboradoras para arruinar irracionalmente lo que el deudor y la mayoría de los acreedores están dispuestos a acordar.¹³⁸

En esencia, el componente público del DDSR implica la condonación de la deuda. La ilustración más clara es la poderosa adopción en 1996 de la «Iniciativa HIPC»¹³⁹ por parte de la comunidad internacional. Dicha iniciativa consistió en un enfoque amplio para reducir la carga de endeudamiento de los «países pobres fuertemente endeudados» (HIPC son las siglas en inglés de highly-indebted poor countries) y simultáneamente desviar los recursos hacia el crecimiento, el alivio de la pobreza y los sectores sociales de los países afectados. Este sistema demostró su eficacia al desencadenar el potencial de crecimiento de varios países africanos con pocos ingresos. Gracias a ello, y pese a los enormes retos económicos y no económicos, África ha mantenido un mejor comportamiento de crecimiento que durante algunos años llegó a superar a muchas otras regiones del mundo desarrollado y en vías de desarrollo.

Volviendo a la época en la que comencé a trabajar en cuestiones de reestructuración de la deuda a mediados de los ochenta en el FMI, el enfoque tradicional se centraba en cubrir las brechas de financiación de la balanza de pagos, generalmente cada año pero a veces durante un período algo más largo. Pero a medida que se comprendió la realidad de la «década perdida» de América Latina, quedó cada vez más claro que la existencia de un exceso de deuda respondía a mucho más que el numerador de la sostenibilidad de dicho endeudamiento (es decir, la deuda con sus intereses). También reflejaba las perspectivas del denominador (es decir, el crecimiento económico). Por lo tanto, el enfoque también se desplazó hacia los «análisis de sostenibilidad del endeudamiento», incluido el modo de dejar atrás la herencia de los problemas de endeudamiento persistentes. Algunos de ellos consistían en grandes cantidades de deuda; otros respondían a unas condiciones onerosas, ya fueran la madurez, los tipos de interés o la denominación de las divisas. El resultado fue una completa herramienta de análisis que se centraba en la necesidad de resolver el problema de un endeudamiento excesivo que, casi con independencia de los esfuerzos por reformar que hicieran las poblaciones implicadas, hacían doblemente difícil el retorno a la viabilidad financiera y a la sostenibilidad de la deuda, porque imponían de entrada a la economía una carga excesiva de pago de la deuda y desanimaban las nuevas inversiones, que son cruciales para el crecimiento al cabo del tiempo. Con ello, la profesión de la economía aportó unos sólidos cimientos teóricos y operativos para un cambio mediante enfoques prácticos.

Hoy existe un acuerdo mucho más amplio sobre la importancia económica de abordar de manera general las bolsas de endeudamiento público excesivo. Ello no ha resuelto el problema, pero los impedimentos son ahora mucho más políticos que teóricos u operativos: en primer lugar, cómo se reparten las pérdidas entre los diferentes grupos de acreedores (no sólo entre los sectores público y privado, sino también dentro de cada uno de dichos sectores). En segundo lugar, ¿cómo se explica a los contribuyentes de los países acreedores que han acabado subvencionando a unos extranjeros? En tercer lugar, ¿cómo se minimiza el riesgo de sentar un mal precedente que anime a otros a contraer en el futuro un endeudamiento excesivo? Tomemos el doloroso ejemplo de Grecia. Hay que reconocer a los socios europeos que aportaron préstamos por valor de cientos de miles de millones de euros a unos tipos de interés sumamente bajos y con unos vencimientos muy demorados. Pero se resistieron a reducir abiertamente la deuda, temiendo tanto el precedente como la reacción popular en sus países respectivos. Así pues, Grecia continuó aplastada bajo el peso asfixiante de un gran exceso de deuda. Los costes humanos se desencadenaron. Y los problemas se arraigaron todavía más profundamente, lo que dificultó y encareció la solución.

Al observar la situación de la eurozona, uno no puede más que lamentar hasta qué punto los países avanzados se resistieron a asumir las enseñanzas de la historia de las crisis en mercados emergentes. Se mantuvieron demasiado centrados en soluciones cíclicas cuando la respuesta también implicaba componentes estructurales y seculares. Se centraron en los flujos cuando las existencias también importaban. Evitaron hablar de reducir la deuda pese al hecho de que su apoyo de emergencia a la liquidez de los países extremadamente endeudados se vinculaba a unas tasas de crecimiento que una y otra vez no cumplían sus propias expectativas y previsiones. Y subestimaron las implicaciones políticas y sociales de un período prolongado de bajo rendimiento económico e inseguridad financiera.

Las consecuencias perjudiciales han sido palpables. Como Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff han observado, al no ser capaces las economías avanzadas de recurrir también a otras opciones, como la reestructuración de la deuda y las conversiones de la misma, que fueron utilizadas en los años treinta, se han visto debilitadas por una «lección olvidada».¹⁴⁰

Ya va siendo hora de cambiar esto.

4. ACERTAR CON LA ARQUITECTURA (O EQUIVOCARSE MENOS)

A. EUROPA

Por último, tenemos la cuestión de la arquitectura regional y global.

Los retos más urgentes están en Europa, donde según Mateo Renzi, el exprimer ministro italiano, la Unión Europea (UE) se ha comportado como una «tía anciana y aburrida» porque no ha logrado convertir el restablecimiento de la calma del mercado en un estado de las cuestiones económicas más duradero, y su incapacidad para ser más imaginativa y decisiva se ve enormemente socavada por una arquitectura regional incompleta.

La mayoría estamos de acuerdo en que si Europa pretende culminar con éxito su proyecto histórico de integración económica, los gobiernos van a tener que esforzarse mucho más en completar las cuatro patas del taburete regional. De otro modo, el mayor bloque económico del mundo seguirá sin disfrutar de una prosperidad prolongada ni de una estabilidad financiera duradera.

Tal como está construido en la actualidad, el taburete de la eurozona descansa sobre una pata y media. La pata entera es la de la integración monetaria regional, que es bastante sólida. Bajo los auspicios del BCE, ha llevado a cabo una tarea de vigilante en el mantenimiento de la cohesión financiera regional y de la integración monetaria y de divisa.

La media pata corresponde a la unión bancaria. Tras descubrir por las malas los peligros de la fragmentación bancaria dentro de una unión monetaria y de divisas, Europa ha hecho progresos estos últimos años en la construcción de un sistema bancario más robusto. La iniciativa recibió un gran espaldarazo en 2014 con el mayor empoderamiento del BCE. Pero sigue estando incompleta, y todavía requiere algo de trabajo tanto en las jurisdicciones nacionales como en la regional.

La tercera pata necesaria —pero ausente en gran medida— tiene que ver con la integración fiscal, y es la que suscita los debates más acalorados tanto en la eurozona como fuera de ella.

Todavía hay desacuerdo sobre el significado exacto de la expresión integración fiscal. Para algunos consiste en un conjunto de reglas y penalizaciones que garanticen que los países respeten una disciplina presupuestaria uniforme. Para otros se trata del principio de un presupuesto común que, de un modo parecido al funcionamiento del sistema federal en Estados Unidos, facilite las transferencias, junto a una responsabilidad conjunta y diversa (es decir, que los miembros del colectivo responden de manera individual frente al mismo pasivo). Y esto último es acertado si el objetivo último sigue siendo una unión económica cohesionada y coherente que favorezca una integración política, social e institucional cada vez más estrecha.

Está claro que hay en juego enormes diferencias filosóficas y operativas. Hasta que se salve la brecha de un modo duradero y aceptable por todos, Europa tiene pocas posibilidades de culminar con éxito su proyecto histórico de integración regional.

La cuarta pata es la integración política. Y también necesita más dedicación.

Perturbados por la crisis regional y por el desplome del euro en 2012, tanto los miembros de la eurozona como los de la UE han dedicado más atención a construir unas instituciones regionales más robustas y ágiles. Pero la delegación de responsabilidades entre los niveles nacional y regional sigue siendo errática, entorpecida por una enorme variación en la disposición de los gobiernos nacionales a transferir poder al nivel regional superior. Y los retos de una crisis de refugiados sin precedentes han amplificado las limitaciones.

Muchas instituciones regionales carecen de la flexibilidad operativa necesaria para responder. Y el sistema de transferencias regionales tiene más que ver con una serie de embarullados compromisos políticos históricos que con las necesidades de la eurozona de hoy y del mañana. De hecho, incluso el intento más reciente (2015) de abordar holísticamente la aceleración de la integración acabó en unas propuestas bastante modestas. Entretanto, las amenazas a la UE se ven amplificadas por los planes del Reino Unido de consultar en referéndum a la población sobre la permanencia en la UE,¹⁴¹ así como por el desafío histórico de los refugiados que llegan por decenas de miles procedentes de Afganistán, Irak, Libia, Somalia, Siria y otros Estados fracasados, en proceso de fracaso o simplemente frágiles.

Y luego está la cuestión de reconciliar las dos rutas emprendidas por la eurozona y la UE, muy distintas entre sí. Los partidos políticos tradicionales de la gran mayoría de la eurozona consideran que están avanzando hacia una integración plena. La rapidez y los baches de este camino dependen como es natural de las condiciones predominantes, incluidos el ruido creado por los políticos euroescépticos y la aparición de partidos no tradicionales en varios de dichos países. Pero el objetivo final está claro.

No ocurre lo mismo en la UE. En ella hay algunos miembros, especialmente el Reino Unido, que prefieren considerar la situación existente como un estado estacionario y no como un viaje. Su participación está mucho más centrada en la UE como zona de libre comercio que en los objetivos de una integración más amplia. Conciliar estas dos visiones de Europa es imprescindible si la región aspira a proporcionar un mayor número de los resultados que prometía.

Buena parte de ello se reduce a una cuestión de confianza. Sin ella, la interconexión y las interdependencias entre países europeos pueden llegar a pasar de fortalezas a debilidades. Basta con recordar lo amarga y agria que se volvió la relación entre Alemania y Grecia para hacerse una idea de lo perturbador que ello puede llegar a ser, o cómo la crisis de los refugiados ha polarizado a las naciones y ha llevado incluso a aplicar restricciones fronterizas aisladas.

La teoría de juegos, que analiza la toma de decisiones bajo diferentes condiciones contextuales, proporciona información importante en cuanto a la necesidad de confianza mutua. Como Michael Spence me dijo en una ocasión, el problema surge cuando intentas jugar a un «juego cooperativo» de manera no cooperativa. Eso es en esencia lo que Europa ha acabado haciendo una y otra vez.

Sin confianza, es difícil que ningún país individual pueda avanzar, y las dificultades resultantes se ven complicadas por las cuestiones de verificación y cumplimiento. Y ello seguirá siendo así hasta que todas las partes encuentren la manera de reducir sus déficits de confianza.

B. EL SISTEMA INTERNACIONAL

Si las cuestiones regionales no le parecen ya bastante complicadas, considere la dimensión global.

Para aprovechar plenamente su considerable potencial, la economía mundial necesita un mejor director global. En su ausencia, la insuficiente coordinación de políticas entre países contendrá los efectos beneficiosos de unas mejores políticas a nivel nacional.

Pensemos en ello como si se tratase de una orquesta. La economía mundial consta de muchas secciones: metal, percusión, cuerdas, viento. Cada una de ellas puede ser buena en lo suyo, y alguna incluso será excelente, pero si no tocan mirando la misma partitura o no cuentan con un director capaz, es probable que el resultado sea una incoherencia absoluta.

A la economía global le faltan tanto esa partitura común como ese director respetado.

¿Quién podría resolver el problema? La respuesta evidente es el FMI, una institución que cuenta con una membresía prácticamente universal, con personal de talento y posee unos conocimientos y una experiencia considerables. Pero, como hemos explicado antes, el papel del FMI está limitado por la reticencia de los países miembros a aceptar reformas, por pequeñas que éstas sean. En su lugar, el organismo sigue atascado en algunas prácticas bastante feudales que minan su efectividad, su legitimidad y su credibilidad.

Y tampoco es que los «G» estén mucho mejor situados.

El G8, el grupo de siete países occidentales que fue ampliado en 1998 para dar cabida a Rusia, está frenado por la imprevisibilidad de Rusia y su incumplimiento de las normas internacionales de comportamiento. De hecho, tras la anexión de Crimea por parte de Rusia y el papel de ésta en la escalada de violencia en el este de Ucrania, el constructo del G8 podría haber quedado del todo obsoleto.

El retorno a la configuración original del G7 (compuesto por Alemania, Canadá, Francia, Italia, Japón, el Reino Unido y Estados Unidos) podría ser fácil y cómodo, pero se quedaría demasiado corto para ser efectivo, dada la complejidad de la configuración global de hoy. El G20, fundado en 1999 para reunir economías avanzadas y economías emergentes influyentes como Arabia Saudita, Brasil, China, Corea del Sur, la India, Indonesia, México, Sudáfrica y Turquía, cuenta con una membresía más amplia. Pero su eficacia operativa se ve socavada por la ausencia de continuidad en la agenda, de seguimiento de las políticas y de una visión realmente unificada. Sus deliberaciones se han complicado debido al hecho de que muchos de los países miembros padecen lo que el Financial Times calificó en su momento de «un montón de achaques locales».¹⁴² Dichos achaques dificultan centrarse de manera sostenida en las cuestiones de coordinación de políticas globales. Por si fuera poco, ésta es la agrupación «G3 más propensa a ser secuestrada por sucesos concretos, como ocurrió en Australia en noviembre de 2014 cuando el presidente ruso Vladimir Putin se llevó toda la atención, por ejemplo cuando abandonó temprano las reuniones «para poder dormir algo».

La alternativa directa desde el punto de vista operativo de un G3 (Estados Unidos, Europa y Japón) es obviamente demasiado restringida en cuanto a sus integrantes. Y las distracciones domésticas también lastran el G1 (Estados Unidos) cuando se trata de ocupar el puesto de director de la escena mundial de políticas económicas, un fenómeno que se ha visto amplificado por la disfunción que reina en el Capitolio. Como tal, Estados Unidos parece haber puesto en peligro la posición dominante que había ejercido informando, influyendo y a veces hasta imponiendo resultados a otros países (como había hecho repetidamente durante diversas crisis en décadas anteriores en todo el mundo). De hecho, ya sea en las economías emergentes o con ocasión de las visitas del secretario del Tesoro Geithner a Europa durante el momento álgido de la crisis de deuda de 2012, últimamente se tiende a menospreciar las opiniones de Estados Unidos, incluso cuando está claro que tienen sentido.

Todo ello queda reflejado en la noción expresada por Ian Bremmer de que el mundo avanza inexorablemente hacia el G-0. Los intentos de coordinación internacional se ven minados por la ausencia de una valoración común del entorno global, que agrava los problemas derivados de la erosión de los valores y aspiraciones comunes entre los países avanzados. Y dado que ya no se confía en Occidente para que haga evolucionar la arquitectura internacional de modo coherente con la configuración global cambiante, a las economías emergentes les resulta más fácil intentar otras cosas aunque sean —en el mejor de los casos— únicamente soluciones parciales.

A falta de una corrección significativa, puede que estemos avanzando hacia un mundo en el que la coordinación política global no sea más que una sombra de lo que había sido. Cada vez son más los países incapaces o reticentes a alinear su papel en el mundo con sus situaciones internas. Así pues, los resultados económicos y políticos globales nunca llegan a estar a la altura de lo que se necesita y es factible.

Es un mundo en el que las cumbres responden más a consideraciones de relaciones públicas que de sustancia. Y en las ocasiones en que se concreta algo sustancial, ello es fruto de negociaciones bilaterales. (De hecho, puestos a ser optimistas, si las grandes cumbres «G» sirven para algo es para proporcionar cobertura a los líderes de los países mientras llevan a cabo negociaciones bilaterales delicadas, lejos de las expectativas, la atención y las presiones que acompañan a las cumbres bilaterales más tradicionales.)

Este estado general de la cuestión es un problema para el que Tom Friedman califica con acierto de mundo «hiperconectado». Pese a lo sofisticado de tal hiperconectividad de hecho, debido a ella, como señala Nassim Nicholas Taleb, este mundo está sujeto a fracasos periódicos de coordinación y es vulnerable frente a posibles riesgos catastróficos en caso de que esas redes tan bien afinadas fallen. Y es también un mundo en el que las posiciones nacionales tienen poco en cuenta los excedentes que en el fondo socavan lo que se pretende en casa.

Este aislacionismo creciente entre los países avanzados no se limita a las esferas económicas y financieras. También afecta a la política. A modo de ejemplo, consideremos el duro golpe que el parlamento de uno de los aliados más íntimos de Estados Unidos —el Reino Unido— infligió en septiembre de 2013 a los intentos de organizar una respuesta multilateral a las atrocidades en Siria.

En este caso parecía lógico esperar que la acción colectiva internacional tendría prioridad sobre cada una de las respuestas locales.¹⁴³ Después de todo, decenas de miles de civiles estaban perdiendo la vida, y centenares de miles más se veían obligados a desplazarse. Además de un gran sufrimiento humano, unas bajas y unos movimientos de población tan enormes amenazaban con desestabilizar los países vecinos y fomentar movimientos extremos y violentos. No obstante, por muy evidente que ello fuese para todos, el potencial de respuestas coordinadas volvió a sucumbir ante un aislacionismo nacional creciente. Para muchos, el suceso vino a agravar la preocupación más general sobre hasta qué punto la política y la toma de decisiones a escala nacional estaba ignorando la importancia de los excesos y las interdependencias globales. Y el coste de todo ello se ha visto reflejado por la aparición y el crecimiento de Estado Islámico.

Para superar estos frecuentes patinazos, el mundo necesita volver a la sensatez de un multilateralismo fuerte. Pero en lugar de crear estructuras nuevas, debería ponerse en serio a modernizar las que ya existen. En la esfera económica y financiera, ello es especialmente importante en el caso del FMI, una institución que, cuando se la ha necesitado, ha demostrado su capacidad para responder incluso en las circunstancias más difíciles.

En el pasado, el FMI ha demostrado una y otra vez no sólo sus habilidades para gestionar crisis, sino también su potencial para actuar como «asesor de confianza» para los países, proporcionar asistencia técnica, difundir buenas prácticas y servir como foro para debates multilaterales sobre los problemas principales que afronta el sistema económico y monetario internacional. Sin embargo, su capacidad para poner en práctica dicho potencial se ha visto minada por inconvenientes evitables, el principal de los cuales es el fracaso en adaptar la gobernanza de la institución y algunas de sus modalidades de intervención a las realidades cambiantes del mundo actual.

La modernización general y el empoderamiento del FMI deberían haberse producido hace mucho tiempo. Tampoco en este caso las medidas necesarias son ningún misterio. Son varios los grupos de trabajo que han abordado la cuestión, incluidos algunos en los que he participado a lo largo de los últimos años a petición de los gerentes de la institución. Dichos grupos han llegado a conclusiones parecidas. Lo difícil ha resultado ser la puesta en práctica.

Si los países por separado desean mejorar las perspectivas para sus poblaciones actuales y futuras, deberán complementar la adaptación de sus políticas nacionales esforzándose de verdad en:

• Reforzar los recursos financieros del FMI.

• Reestructurar la voz y la representación de la institución de modo que refleje el mundo actual y no el de hace décadas.

• Desmantelar de una vez por todas los derechos adquiridos que aún ostentan algunas nacionalidades, incluida la «tradición» feudal según la cual la institución debe estar encabezada por un europeo, y por lo tanto fomentar la meritocracia a todos los niveles de la organización.

• Potenciar la capacidad de identificar y avergonzar a los países, ya sean deficitarios o excedentarios, que contribuyen de manera persistente a los desequilibrios y las vulnerabilidades globales.

RECUPERAR LA EFECTIVIDAD DE LOS BANCOS CENTRALES

Además de señalar los componentes de una solución política holística de la que tan necesitada está una economía mundial que opera tan por debajo de sus posibilidades, esta descripción de las cuatro prerrogativas políticas pretende cumplir otro objetivo: el de destacar nuevamente hasta qué punto los bancos centrales se encuentran atados de pies y manos cuando se trata de obtener buenos resultados económicos. Nadie debería poner en duda que si continúan siendo «lo único importante», es muy posible que pasen de formar parte de la solución a formar parte del problema. Además, el destino y la posición futura de los bancos centrales ya han dejado de estar en sus propias manos.

Los bancos centrales no pueden hacer gran cosa por mejorar los motores del crecimiento de los países. Estas instituciones no tienen ni los conocimientos ni el mandato de aplicar reformas en la educación y en los mercados laborales. Tampoco están en posición para liderar el impulso de infraestructuras nacionales y regionales. Y sencillamente carecen de poder para influir en las reformas fiscales, y mucho menos imponerlas.

Así pues, ¿qué pueden hacer? Unas cuantas cosillas, aunque son limitadas y es improbable que resulten decisivas mientras otras entidades que diseñan políticas no se impliquen también.

Los bancos centrales pueden hacer un poquito más en lo que se refiere a los problemas de demanda inadecuada y exceso de deuda; aunque también en este caso hay que comprender que al no ser más que una parte de la respuesta política necesaria, sus intervenciones acarrean consecuencias imprevistas, entre ellas un incremento del riesgo de inestabilidad financiera al cabo del tiempo.

Algunos bancos centrales pequeños pueden también tratar de facilitar la recuperación económica haciendo más competitivas sus propias divisas, aunque nunca les oiremos reconocerlo. De hecho, incluso cuando algunos países miembros del G7 emprendieron de facto tales medidas, consideraron necesario complicar el asunto asegurando que lo que estaban haciendo no era eso.

Pese a cierta complicación (que en esencia pretende evitar que se hable de «guerra entre divisas»), el enfoque político es bastante sencillo. Un tipo de cambio más débil aspira a potenciar la actividad tanto de las empresas orientadas hacia la exportación como las de aquellas cuyas ventas en el mercado interno compiten con las de bienes y servicios procedentes del extranjero. Pero también aquí la efectividad dista mucho de ser completa, y una vez más tiene costes como los indicados anteriormente, entre ellos el riesgo de desatar una guerra entre divisas. Hay que tener en cuenta, y ésa es la clave, que no todos los países pueden aplicar una devaluación al mismo tiempo.

Por último, en lo referente a la coordinación de políticas, el problema no reside en los bancos centrales. De todos los organismos económicos del mundo, los bancos centrales son la referencia en materia de consultoría, intercambio de ideas y, cuando es necesario, aplicación de acciones coordinadas. Y sus intervenciones se ven enormemente facilitadas por uno de los secretos de política mejor guardados del mundo de la coordinación de políticas: esas reuniones tan efectivas que tienen lugar periódicamente en Suiza.

Al haber participado como ponente invitado en varias de dichas reuniones, he acabado apreciando su eficacia, pese a que sólo he visto una parte de lo que sucede en el edificio circular que hay frente a la estación de trenes de la ciudad suiza de Basilea. Las reuniones del BIS, que tienen lugar fuera del alcance de las cámaras y la algarabía de la prensa, aportan un intercambio de opiniones bastante sincero que en estos últimos años ha contado con la intervención de un número creciente de países importantes desde el punto de vista sistémico. También han facilitado enormemente las llamadas telefónicas institucionales de emergencia que son tan cruciales durante los períodos de crisis. De hecho, aún no he conocido a ningún funcionario de un banco central que no considere las reuniones del BIS como las mejores para intercambiar políticas de manera franca y efectiva.

El problema de los bancos centrales no es la falta de un recinto o de un director. Es que los presentes en la sala no llegan a ser una orquesta completa: les faltan instrumentos. Por muy bien que negocien y se coordinen, sólo pueden ofrecer soluciones parciales a problemas muy amplios y profundamente arraigados.

Pero hay una cosa que sí pueden hacer, y han estado haciéndola: seguir intentando ganar tiempo de forma inteligente para otras entidades que diseñan políticas, que cuentan con herramientas más adecuadas para aplicar de una vez por todas los cuatro componentes de política que he detallado hasta aquí. Dado que estas entidades ya llegan con bastante retraso, y que puentear a los bancos centrales constituye un ejercicio costoso y arriesgado, nuestras circunstancias actuales darán lugar a una distribución bastante poco habitual de los resultados potenciales a lo largo de los próximos años, que pondrán en cuestión nuestras zonas de confort, tanto si somos individuos, como empresas o gobiernos.

QUINTA PARTE

De lo que debería ocurrir a lo que probablemente ocurrirá

Diseñar es debatirse constantemente entre la comodidad y el lujo, entre lo práctico y lo deseable.

DONNA KARAN

Dices que has venido a aprender, pero sólo oyes lo que quieres saber.

JURASSIC WORLD

Capítulo 21

Cuando lo deseable no es factible

La dificultad no reside en las ideas nuevas, sino en escapar de las antiguas, que se ramifican por todos los rincones de la mente de los que han tenido la educación que tuvimos la mayoría de nosotros.

JOHN MAYNARD KEYNES

Las predicciones correctas sobre el futuro se refieren a «lo que es probable que ocurra», y no a «lo que debería ocurrir». La diferencia entre lo uno y lo otro puede ser muy grande, como ocurre hoy cuando se habla de superar el estancamiento económico mundial y el riesgo de una mayor inestabilidad financiera.

Presentar una lista de tareas encaminadas a mejorar la situación —fomentar la prosperidad en todo el mundo, y de paso mantener la credibilidad y la efectividad de los bancos centrales— es una cosa. Otra muy distinta es pasar de lo «deseable» a lo «factible», sobre todo en este extraño mundo en el que vivimos en la actualidad, un mundo en el que topamos con realidades que hasta hace poco eran impensables, en el que los libros de texto sobre economía y finanzas se corresponden todavía menos con la realidad, en el que la política de los distintos países se ve influida por movimientos antisistema, en el que los problemas geopolíticos se desarrollan con una inusitada fluidez e implican tanto a las naciones-Estado como a actores no estatales.

Se ha alcanzado cierto consenso sobre lo que hay que hacer, sobre todo respecto a las cuatro prioridades de política económica que hemos tratado (reformas estructurales, inadecuación de la demanda agregada, sobreendeudamiento y arquitectura regional e internacional incompleta). Pero la probabilidad de que este consenso se transforme en acción es remota. Es poco probable que se dé ahora una ruptura decisiva en las políticas económicas de los países avanzados, sobre todo porque la confusa situación de la política general no permite que se apliquen medidas económicas razonables. Los hábitos de siempre frenan un cambio que es muy necesario, y las estructuras ya existentes e intereses creados impiden que se produzcan mejoras.

Con esto no queremos decir que sea imposible un cambio radical en las políticas económicas. De hecho, se está adquiriendo conciencia de su necesidad, y también crece la presión sobre los políticos para que respondan de manera más efectiva. En Estados Unidos, por ejemplo, los políticos de ambos partidos se están dando prisa para formular los términos del debate económico antes de que lleguen las elecciones de 2016.¹⁴⁴ El mismo fenómeno ocurrirá en muchas otras economías avanzadas antes de que les lleguen sus propias elecciones.

Sin embargo, aunque la adopción de políticas económicas sustanciosas y de conjunto no sea imposible, sí es improbable. La mejor manera de plantear el análisis de nuestra situación pasa por ver que podemos llegar a tres posibles resultados: poner en marcha un cambio radical, seguir trampeando y fingir que todo va bien, y retroceder a un crecimiento todavía más débil y una inestabilidad financiera aún mayor. Las probabilidades de que se realice cada uno de estos tres posibles resultados evolucionarán con el tiempo y lo harán de una manera que tiene mucha importancia.

Debemos reconocer, de entrada, que la insólita complejidad de nuestra situación puede frenar la toma de decisiones, precisamente porque ninguno de los tres resultados es más probable que los otros dos. Es un panorama similar al modelo del «loco racional» que descubrí hace años cuando estudiaba economía en Inglaterra, y que se suele emplear como ejemplo de dinámica de toma de decisiones absurda, pero «racional».¹⁴⁵

Ofrecemos dos balas de heno distintas a un burro muy hambriento. El peso de ambas es idéntico, pero sus formas son distintas. Una de las balas es alta y estrecha, mientras que la otra es ancha y tiene poca altura. El burro tiene que elegir entre ambas, y lo hará bajo la observación atenta de analistas que saben que el animal está perfectamente informado sobre las dos balas.

Como el burro es perfectamente racional y dispone de información exhaustiva, entiende que los observadores supondrán que su elección se basa en información creíble a propósito de la superioridad de una de las balas sobre la otra. Y es ahí donde empieza el dilema.

Dado que ambas balas son idénticas en volumen y contenido, el análisis del burro no puede distinguir entre ambas. Son esencialmente lo mismo. El burro, como es un ser perfectamente racional y está bien informado, no es capaz de elegir una de las dos balas. ¡Como no puede elegirlas a ambas, el burro racional terminará por morirse de hambre!

Esta historia sencilla y —debemos reconocerlo— extrema ilustra una cuestión más general: aun en condiciones en que se dispone de toda la información necesaria, las dificultades y restricciones en la toma de decisiones pueden acabar por producir resultados estúpidos. El riesgo se incrementa significativamente en un contexto de fluidez contextual inusitada y elevada incertidumbre. En suma, la complejidad resultante puede tener efectos paralizadores.

Éste es uno de los riesgos clave a los que nos enfrentamos hoy. Prácticamente todos los análisis contenidos hasta ahora en este libro se pueden resumir en la siguiente explicación.

Figura 11. Busquemos una solución al mundo en el que vivimos.

Pensemos el mundo en el que vivimos como una intersección de los factores siguientes: economía, políticas económicas, política/geopolítica y mercados (figura 11). Hoy en día, cada uno de esos elementos se halla en un estado de fluidez y va por su lado. ¡Ahora imaginemos lo que puede ser la intersección entre los cuatro!

La complejidad resultante se ve amplificada por las tendencias humanas naturales. La mayoría de nosotros estamos programados para funcionar bien en uno, dos, o tal vez incluso tres de esos cuatro círculos. Son muy pocos los que se sienten cómodos trabajando en los cuatro, y todavía menos en su inestable intersección.

La complejidad no se detiene ahí, porque en sí misma es muy dinámica. Se ve influida, a su vez, por cuatro inevitables transiciones de alcance mundial que, al interactuar con cuatro experimentos también de alcance mundial, acaban por provocar que los posibles resultados se distribuyan de una manera nada habitual.¹⁴⁶ ¡Vaya combinación!

Las cuatro transiciones de alcance mundial ya deberían resultar familiares al lector de este libro. Exigirían cuatro cambios radicales:

• De un crecimiento asistido por los bancos centrales a un crecimiento genuino, más inclusivo;

• De unos bancos centrales que compran estabilidad financiera y contienen la inestabilidad de los mercados a unas economías que desarrollen una estabilidad estructural más duradera;

• De unas relaciones tensas entre países de importancia sistémica en la economía mundial —como por ejemplo Rusia y Occidente, divididos por Ucrania, y los conflictos dentro de la eurozona— a nuevos acuerdos regionales y globales que reconcilien de manera constructiva los diferentes puntos de vista, asignen incentivos y reduzcan las tensiones de forma duradera; y

• Del deterioro progresivo causado por la trifecta de la desigualdad (ingresos, riqueza, oportunidades) y por disfunciones políticas a una renovación institucional, política y social.

En el plano geográfico, estas cuatro transiciones deberán interactuar con cuatro transiciones históricas en las políticas económicas:

• China, donde las autoridades tienen que navegar por la difícil transición a los ingresos medios, como parte de un impresionante proceso de desarrollo que ha durado varias décadas.

• Europa, donde los gobiernos tratan de conseguir los elementos que faltan para lograr el éxito de un proyecto histórico de integración económica, y al mismo tiempo evitar la fragmentación y hacer frente al Graccidente, que ya engloba el derrumbe de la economía, los controles sobre el capital, el cierre de bancos y la demora en el pago de las deudas al FMI, uno de los pocos acreedores principales y preferenciales en el mundo.

Figura 12. Distribución bimodal.

• Japón, un país donde se ha recurrido a estímulos fiscales y se ha avanzado mucho por el sendero de las políticas monetarias no convencionales, y donde ahora el gobierno del primer ministro Shinzo Abe pugna por apuntar la «tercera flecha» de la reforma estructural y evitar una tercera década perdida consecutiva; y

• Estados Unidos, donde la Reserva Federal aguarda un momento en el que las disfunciones políticas no sean tan marcadas para capacitar a otras entidades con poder decisorio en políticas económicas con el fin de que utilicen sus herramientas —más adecuadas que las de la propia Reserva Federal— y soluciones ya programadas para hacer posible una sólida recuperación económica.

Dada la vital importancia de todo esto, no deberíamos sorprendernos de que tantos resultados que parecían improbables —de hecho, impensables— se hayan hecho realidad durante estos últimos años. No olvidemos la noción de un «panorama inusitadamente incierto» que formuló en su día el presidente Bernanke. Lo que tenemos ante los ojos es una distribución de resultados posibles que ha pasado de la tranquilizadora «campana» a la mucho menos común y mucho más inquietante estructura bimodal (esto es, a una distribución de las probabilidades cuya forma recuerda al lomo de un camello, y que indica dos resultados de elevada probabilidad, y no uno solo en el centro, como se ve en la figura 12). Se trata de una transformación que se acelerará con el paso del tiempo, a medida que la capacidad de los bancos centrales para mantener el statu quo se vea cada vez más entorpecida.

Capítulo 22

Transformemos la complejidad que nos paraliza en una simplicidad que podamos manejar

El cenutrio inteligente logrará que todo sea más grande, más complejo y más violento. Se necesita un toque de genio y mucho coraje para moverse en la dirección opuesta.

EERNST F. SCHUMACHER

Los mismos que se quejan de tu complejidad olvidan que antes se burlaron de tu simplicidad.

MICHAEL BASSEY JOHNSON

La noción de una distribución de resultados cambiante se suma a una incertidumbre inusitada que, por sí misma, amenaza con paralizar la toma de decisiones. Por ese motivo, animaría al lector a buscar siempre marcos analíticos que le ayuden a transformar la complejidad que nos paraliza en una simplicidad que podamos manejar. Hoy en día es una tarea muy importante —o por lo menos me lo parece—, porque la economía mundial está integrada por un número muy grande de piezas móviles y es improbable que los gobiernos cumplan con todas sus responsabilidades en política económica.

Para ejemplificar esta cuestión, retrocederemos un momento a los días que siguieron a la crisis financiera mundial.

Al salir de la crisis, mis excolegas de PIMCO y yo mismo llegamos a la conclusión de que el marco de la «nueva normalidad» era especialmente potente, porque nos animaba a pensar más allá de las caracterizaciones y relaciones históricas convencionales, sobre todo cuando tratábamos de estudiar un panorama mundial que se había visto sacudido hasta lo más hondo y un sistema bancario que había estado muy cerca de la implosión. Como he apuntado antes, este nuevo enfoque se halló entre los primeros que postulaban que no se iba a producir la recuperación cíclica habitual, sino que el mundo avanzado se enfrentaba a problemas estructurales y de larga duración cuyas consecuencias sorprenderían incluso a los observadores más avezados de la economía mundial.

¿Y cómo estamos a día de hoy? ¿Cómo podríamos formular una caracterización simple de la situación actual?

Bien, yo defiendo que la economía mundial se acerca a un cruce de tres caminos o, para ser más exacto, a lo que los británicos llaman un cruce en T (figura 13). El camino que está siguiendo actualmente la economía no tardará en llegar a su fin. Entonces tendrá que decantarse por una de dos alternativas distintas y contrapuestas: una situación de mejoramiento material del mundo y otra de empeoramiento. El lector puede imaginarse que las consecuencias que una y otra alternativa tendrían sobre su vida son muy distintas. El giro que se vaya a dar en este cruce en T va a ser muy importante para las generaciones actuales y también para las futuras. Y en estos momentos no disponemos de información como para poder predecir el resultado con suficiente confianza (esto es, con la mezcla de convicción y argumentos sólidos sobre la que debe asentarse todo pronóstico).

La imagen del cruce en T ya se está utilizando en algunas partes del mundo donde la fluidez económica, financiera, política y social ha llegado muy lejos. Grecia es el máximo ejemplo. Hasta ahora ha seguido el camino de ir tirando y ocultar los problemas, pero eso se le acaba y la sociedad —tanto la griega como la de sus socios europeos— verá que la situación puede derivar hacia dos resultados muy distintos.

Figura 13. El cruce en T.

¿Y qué podemos decir de la economía mundial en su conjunto? Iremos recibiendo información a medida que nos acerquemos al cruce en T y, por fortuna, no estamos predestinados a ir por uno u otro camino. La actuación de corporaciones, gobiernos y familias puede influir mucho en lo que ahora son probabilidades muy igualadas.

Por decirlo de una manera sencilla: el catalizador que nos puede llevar por el buen camino cuando lleguemos al cruce en T es una combinación de impulsores adecuados y de un mejor funcionamiento político. Un marco político en el que se actuara de manera más constructiva favorecería la puesta en marcha de una ingeniería económica que ya cuenta con el respaldo de buena parte de los profesionales. Será posible si la elaboración de las políticas nacionales en unos pocos países de importancia sistémica pasa por un «momento Sputnik» que une a los políticos en pos de una visión común y un objetivo nacional. (A finales de los años cincuenta, Estados Unidos sintió consternación al ver que la Unión Soviética había logrado mandar al espacio un satélite artificial, el Sputnik. El lanzamiento de dicho satélite fue un acicate para el programa espacial estadounidense y lo movió a la acción. Como resultado, Estados Unidos se puso a la altura de los soviéticos y acabaron por triunfar en la carrera espacial.)

En el plano multilateral, la reunión del Banco Mundial y el FMI en octubre de 2008 vino a ser un momento Sputnik más reciente.¹⁴⁷ Los participantes se reunieron y compartieron con franqueza la información de la que disponían sobre el veloz deterioro de sus respectivas situaciones económicas. Espoleados, sin duda alguna, por el desastre de los Lehman, sometieron dicha información a un análisis común. El proceso culminó seis meses más tarde en la reunión del G20 en Londres, que fue un éxito impresionante.

Los dirigentes del mundo entero habían regresado a sus países y habían difundido un análisis común de la crisis, así como de sus potenciales implicaciones, y volvieron a reunirse en Londres. Presentaron sus políticas, audaces y coherentes entre sí. Cuando el todo se manifestó muy superior a la suma de las partes, el mundo fue capaz de evitar una tremenda depresión global que habría castigado severamente a las generaciones contemporáneas y futuras.

Lo que el mundo tiene que entender hoy es que está siguiendo un camino cada vez más frágil e inestable, y que dicho camino pronto llegará a su fin. Nos enfrentamos a un desafío: cuando lleguemos al cruce en T, tenemos que tomar el camino que nos lleve a una existencia económica y financiera mejor que la actual, y no a una que sea todavía peor. Si no lo hacemos así, la economía mundial quedará enfangada en un crecimiento todavía menor, desigualdades mayores y un mercado inestable. Todo ello supondría una presión muy fuerte contra la cohesión política y social, y al mismo tiempo crecería el riesgo de tensiones geopolíticas.

El camino que sigamos a partir de ahora es importante.

Capítulo 23

La curva de distribución de los posibles resultados

La racionalidad no es nuestro fuerte.

GEOFF CALVIN

Antes de ver cómo se pueden incrementar las probabilidades de salir por el camino adecuado de este cruce en T tan histórico e importante, vamos a examinar una distribución normal (esto es, una curva en forma de campana en la que hay un único resultado más probable que todos los demás, que se halla en el centro, y resultados mucho menos probables que se encuentran en los extremos). Tratemos de entender por qué dicha distribución se vuelve cada vez más inestable y, por ello, es cada vez menos probable que llegue a imponerse. En efecto: si desplegamos nuestro análisis en el tiempo, la probabilidad de que la distribución en campana se conserve declina marcadamente, y se impone un modelo en el que las probabilidades más altas se hallan en los dos extremos.

Tanto si lo llamamos «estancamiento de larga duración», como «la nueva mediocridad», como «la nueva normalidad» —y los tres términos se han utilizado en abundancia—, se ha alcanzado un consenso bastante sólido que dice que la economía mundial está siguiendo una línea de base de poco vuelo, pero estable. Es una línea de base en la que el crecimiento se mantiene débil, persisten alarmantes áreas de desempleo y el potencial de crecimiento no sólo no se desarrolla como podría, sino que más bien decrece.

El consenso ha aceptado esta visión de la situación y se siente cómodo con la idea de que podemos seguir igual bastante tiempo sin que la economía mundial se averíe. Y es en este último punto en el que difiero, y pienso que el lector también debería diferir.

No es sólo que los analistas más establecidos, después de haberse resistido mucho tiempo, traten la nueva normalidad como la línea de base a medio plazo. Es que, además, resulta sorprendente que, después de siete años dentro de este paradigma económico, se haya llegado a un consenso que, con muy pocas excepciones, afirma que la situación económica mundial puede mantenerse (y de hecho se mantendrá) estable durante muchos años. Es —como decía The Economist en su pronóstico anual para 2015— la continuación de una «economía mundial que ha sido lenta, pero relativamente estable».¹⁴⁸ Es decir, cuando se habla de la nueva normalidad/estancamiento a largo plazo/nueva mediocridad, lo que se espera es más de lo mismo.

Muchos de vosotros ya sabéis que desde 2009 he sido uno de los primeros y más persistentes defensores del paradigma de la nueva normalidad como el resultado más probable (por mucho que nos frustre y decepcione) para las economías avanzadas que salen de la crisis económica mundial. Pero hoy en día ya no me siento tan seguro de su proyección sobre los próximos años. Esta inseguridad se debe a las crecientes dificultades a las que se enfrentan (y se enfrentarán) tanto las economías nacionales como el sistema global cuando tratan de reconciliar en un marco de relativa estabilidad cinco tendencias que, en mi opinión, se volverán más pronunciadas en el período que nos espera. A saber:

• Crecimiento a varias velocidades.

• Bancos centrales que aplicarán políticas de varios carriles distintos.

• Anomalías crecientes en los precios, desde tipos de interés nominales negativos hasta la inusitada posición de que «la curva de beneficios de Estados Unidos […] ahora se debe tanto a la política monetaria extranjera como a la de la Reserva Federal».¹⁴⁹

• Obstáculos de carácter no económico; y

• El impacto de ciertas innovaciones rupturistas que se vuelven macro.

Si las tomamos en su conjunto, no parece que correspondan al actual consenso que predice un mundo relativamente estable en sus cotas bajas de crecimiento, sino que asistimos a una divergencia creciente en economía y políticas económicas entre los diferentes países. Si a todo ello le sumamos la probabilidad de que se produzcan alteraciones políticas y geopolíticas en las diferentes naciones, veremos que la curva de la distribución se vuelve mucho menos estable. Es un fenómeno que empezaba a volverse evidente a principios de 2015¹⁵⁰ y que desde entonces ha cobrado una fuerza considerable.

En pocas palabras: las probabilidades de que la nueva normalidad se sostenga a sí misma decrecen frente a la probabilidad cada vez más grande de que se produzca un vuelco. Vamos a examinarlo con más detalle.

Capítulo 24

Un mundo con mayor divergencia (I)

CRECIMIENTO A VARIAS VELOCIDADES

La verdadera historia del crecimiento futuro dependerá de la medida en que las próximas generaciones entiendan la interdependencia que está evolucionando ahora, sus aspectos positivos y negativos, y encuentren maneras creativas de gestionarla y gobernarla.

MICHAEL SPENCE

Vamos a examinar con mayor detalle las cuestiones a las que hemos apuntado en el capítulo anterior, y empezaremos por el rendimiento económico. Podemos contar con una creciente divergencia entre los resultados económicos de cuatro grupos de países que influyen materialmente en los resultados de conjunto de la economía mundial:¹⁵¹ un grupo de economías que mejoran, un grupo que se estabiliza, un grupo que está estancado, y un puñado de impredecibles que, cada uno a su manera, pueden resultar muy problemáticos para el resto del planeta.

Lo más probable es que Estados Unidos lidere el primero de estos grupos, y que la India cumpla con ese mismo papel en el mundo emergente.

La economía de Estados Unidos mejorará sin cesar, aunque lo haga gradualmente, a medida que sus problemas se vayan remediando. La creación de empleo acabará por verse acompañada por la subida de salarios que todavía no hemos logrado. La tasa de empleo ascenderá con mucha lentitud a partir de unos niveles que son los más bajos en varias décadas, aunque no por mucha diferencia. Y si la generación de ingresos se robustece y la parálisis política frena el gasto, la situación fiscal a corto plazo no será de mucha ayuda, pero tampoco un gran lastre en el período inmediato.

Todo esto, desde luego, son buenas noticias. Pero no está nada claro que así se pueda llegar a la «velocidad de escape» con la que se pueda alcanzar el crecimiento y el «despegue» económico necesarios para recuperar toda la gama de posibilidades perdidas en el período poscrisis. No resultará en una economía estadounidense suficientemente fuerte para recobrar su papel como locomotora mundial de crecimiento. Y tampoco bastará para que el país incremente a corto plazo su tasa de crecimiento potencial. Así, el crecimiento, y por ende las cuestiones fiscales a largo plazo, seguirán siendo motivo de preocupación, y se podrá hacer muy poco —o nada— para revertir el progresivo empeoramiento en la trifecta de la desigualdad de ingresos, riqueza y oportunidades. Esta circunstancia no va a cambiar, por desgracia, hasta que la evolución del propio sistema político permita la adopción de soluciones de conjunto y el resto del mundo no lastre tanto el crecimiento estadounidense.

La India, por su parte, empieza a desarrollar un impulso que, si se refuerza por medio de las políticas económicas adecuadas, podría llevar la tasa de crecimiento anual del país hasta el orden de 6-8 por ciento. Si no se comete ningún gran error en política económica, podría llegar el momento decisivo de un cambio de paradigma en inversión que le permitiría competir con mayor efectividad en un gran número de sectores y actividades económicas, y en toda la curva de valor añadido. El resultado sería un salto en el proceso de desarrollo del país, que procuraría mayor prosperidad y menos pobreza a sus ciudadanos. Sin embargo, es un tipo de impulso con el que la India no podrá conseguir lo que China sí logró hace unos pocos años: transformarse en nada menos que una locomotora económica para el resto del mundo.

El segundo grupo de países contará con la guía de China. Está integrado por naciones que, después de experimentar un serio declive en sus tasas de crecimiento, lograrán establecer un nuevo (y relativamente estable) equilibrio económico, aunque no sin pasar por algunos sustos.

Si bien el crecimiento en China se estabilizará en un 5-6 por ciento en toda la región, muy por debajo de sus promedios históricos, la calidad de su crecimiento aumentará sin cesar y estará acompañada por una maduración constante de las interacciones económicas, tanto domésticas como internacionales. Las prioridades nacionales ya no chocarán tanto con las responsabilidades internacionales. Pero no será un proceso sencillo, porque existirán reductos de excesos financieros. Sin embargo, China logrará navegar por dichos excesos, gracias a un balance contable soberano muy abultado que puede cubrir un buen número de fracasos, así como un sistema que frena los desbordamientos no gestionables. El aparato gubernamental de China tiene una larga historia de aprendizaje rápido y corrección temprana del rumbo.

La demanda doméstica se impondrá poco a poco a las exportaciones como motor de crecimiento más robusto y digno de confianza. La disciplina de mercado se extenderá a más segmentos de la economía. La influencia de las empresas de propiedad estatal decrecerá, así como los riesgos provocados por los sistemas bancarios paralelos. Los marcos reguladores se actualizarán. Y a medida que China, lenta pero segura, progrese en su complicada transición a los ingresos medios, se comportará cada vez más como accionista de la economía mundial.

El tercer grupo de países se hallará en un estado que será, fundamentalmente, de estancamiento. Para agravar todavía más la situación, el equilibrio de riesgos se decantará hacia los malos resultados.

Aunque me gustaría que no fuese así, me cuesta imaginar que Europa en su conjunto o, ya que estamos, Japón, consiga librarse de verdad de un equilibrio de bajo crecimiento —salvo ocasionales aceleraciones cíclicas en el crecimiento—. Además, como explicaremos en breve, toda la región se ve expuesta a unos casos problemáticos que son pocos, pero complicados. El hiperactivismo del BCE (y del Banco de Japón) es notable, pero no servirá para provocar una ruptura decisiva en dirección al crecimiento.

Aunque puedan darse diferencias notables entre países, un crecimiento más bien anémico hará que se mantenga el riesgo de una dañina deflación de precios, apenas si hará nada por acabar con los reductos de sobreendeudamiento, y alimentará las tensiones políticas y el descontento social (y en el caso de ciertas economías europeas, recortes en los derechos políticos que favorecerán el crecimiento de partidos no tradicionales y antisistema, y en algunos casos del extremismo político). Entretanto, el desempleo —sobre todo el juvenil— se mantendrá en niveles preocupantes en algunos de dichos países, y fomentará una comprensible sensación de ajuste casi permanente y de cansancio ante las sucesivas reformas.

El cuarto grupo consiste en lo que hemos llamado «impredecibles». Se trata de economías influyentes en un plano regional o sistémico, y que se enfrentan a futuros de especial inestabilidad.

El país más importante dentro de este grupo es Rusia. Las sanciones occidentales y los bajos precios del petróleo han empujado a su economía a la recesión, fomentado la fuga de capitales, provocado una caída de la moneda y contribuido a la escasez de bienes de importación. Como resultado de las presiones políticas domésticas, el presidente Vladimir Putin puede seguir dos opciones, con implicaciones radicalmente distintas para la economía mundial.

El presidente Putin podría aprovechar la oportunidad para replantearse sus relaciones con Occidente de manera constructiva y tratar de lograr el levantamiento de las sanciones. En el otro extremo, podría seguir recurriendo periódicamente a una de las maniobras políticas más antiguas de todos los tiempos: buscarse una aventura geopolítica en el exterior (en este caso, como ya se ha anexionado Crimea, podría ampliar la intervención rusa en Ucrania oriental, Oriente Próximo o quizás incluso en otro lugar) para distraer la atención de sus ciudadanos de una situación económica doméstica cada vez más alarmante.

Esta segunda opción sería una desgracia para Rusia, para Europa y para la economía mundial.

Podría ser motivo de sanciones adicionales que afectarían, entre otros, a los sectores energético y financiero de Rusia, y con toda probabilidad provocarían contrasanciones que se interpondrían en la provisión de energía a Europa central y occidental. Rusia se enfrentaría a una recesión todavía más profunda, a la amenaza de hiperinflación, a reservas decrecientes y a una moneda todavía más inestable, así como a rebajas en el crédito. La implosión de la economía que resultaría de ello, sumada a los efectos de las contrasanciones, empujaría a Europa central y occidental hacia la recesión, y todo ello obstaculizaría enormemente la marcha de la economía mundial.

Grecia también entra en esta categoría, y sus interconexiones directas son mucho más abundantes, porque tiene un papel tanto en la eurozona como en la UE. Su actual trayectoria económica, financiera y de endeudamiento es insostenible. El país necesita una renovación a fondo de sus políticas económicas y de los procedimientos utilizados por sus socios europeos para auxiliarlo. Dicho en términos sencillos, tendrá que buscar políticas fiscales más inteligentes, reformas estructurales más profundas para fomentar el crecimiento, la condonación de la deuda y un apoyo más flexible a la liquidez.

Aunque la lógica económica jugaba en parte a favor de Grecia, la capacidad de actuación del nuevo gobierno de Syriza se vio estorbada a principios de 2015 por errores de novato en la manera de llevar las negociaciones con los acreedores,¹⁵² así como por la intransigencia de los propios acreedores. Como consecuencia, la economía del país no dejó de languidecer, el desempleo se quedó en torno al 25 por ciento y, aún más alarmante, más del 50 por ciento de los jóvenes estaba sin trabajo. Entretanto, los depósitos huían sin cesar del sistema bancario, e iban dejando al país sin oxígeno y cada vez más dependiente de un BCE no muy propenso a colaborar. En un determinado momento, el gobierno se vio obligado a cerrar los bancos durante tres semanas, imponer serios límites a las cantidades de dinero que se podían retirar por el cajero automático e imponer controles al capital.

En todo esto, la cuestión no era si los principales actores implicados tenían interés en mantener a Grecia dentro de la eurozona. Desde luego que lo tenían. El problema es que ninguno de ellos llevó a cabo acciones políticas decididas como las que se necesitaban.

Para acabar de empeorarlo, cada una de las partes tuvo problemas para convencer a la otra de su seriedad. Así, el riesgo de un Graccidente subió considerablemente y culminó en una «parada súbita» de carácter económico en junio-julio de 2015. La interrupción total de las negociaciones, agravada por amargas acusaciones y desagradables ataques personales, provocó que los clientes de los bancos trataran de retirar su dinero y que el gobierno tuviera que improvisar el cierre del sistema bancario. Esto, y los controles sobre el capital que trataban de evitar que salieran más euros del país, dieron lugar a un derrumbe de la actividad económica, el comercio y la confianza en el sistema. Incluso el turismo, un sector clave para Grecia, se vio muy perjudicado. Los niveles de desempleo, alarmantes de por sí, volvieron a subir. Las redes de protección social, ya sobrecargadas, se tensaron todavía más. Y la pobreza empeoró y se extendió a más personas.

Durante los últimos años, el resto de Europa se ha esforzado mucho por limitar el contagio de tal situación. Se han creado nuevas instituciones con nuevas herramientas para gestionar las crisis. El BCE ha actuado para mejorar el estado de salud del sistema bancario de la región y ha preparado «interruptores» adicionales para combatir el contagio. Otras economías periféricas, como Irlanda y Portugal, han trabajado mucho para mejorar su situación doméstica, y en ello se incluye un incremento de defensas y sistemas propios de aseguramiento.

Por todo ello, el riesgo de daños colaterales para la eurozona se ha vuelto mucho menor de lo que era cuando la crisis griega estalló por primera vez en 2010 y cuando estuvo a punto de volverse viral en julio de 2012. Pero no vamos a decir que todo esto no haya tenido efectos secundarios negativos ni inconvenientes. Los ha tenido, y su impacto (sobre todo el componente político) aún no se ha manifestado en toda su plenitud.

Brasil es el otro impredecible que debemos tener en cuenta, si bien su situación no es tan mala como la de Venezuela, la más inestable entre las grandes economías de América Latina. Se trata, después de todo, de una economía relativamente importante, con influencia en todo el mundo, y por su tamaño y su papel en América Latina nos sirve como ejemplo de lo que puede ocurrir en otros países, tanto bueno como malo.

Después de un esperanzador período de desarrollo que tuvo lugar durante los dos mandatos del presidente Luiz Inácio Lula da Silva y de los años iniciales de la subsiguiente administración de Dilma Rousseff, los motores de crecimiento del país estaban muy averiados. En vez de avanzar con las reformas requeridas, Brasil ha sufrido la tentación de exprimir más crecimiento de un modelo viejo, anticuado, agotado y cada vez más contraproducente. Es un modelo que se basa, sobre todo, en inversiones ineficientes alimentadas por el crédito y realizadas por el banco estatal de desarrollo. También es un modelo que facilita la corrupción, una corrupción que —como ilustra el escándalo de Petrobras, la multinacional energética más importante del país— puede llegar a niveles muy altos.

Aparte de no generar crecimiento, esta recaída en el estatismo de viejo estilo ha contribuido a que se produjeran presiones inflacionarias más fuertes y ha invocado el espectro de la estanflación en un país en el que la desigualdad de ingresos es elevada y persisten alarmantes focos de pobreza. Es uno de los pocos países del mundo donde, al hacerse realidad el peligro de una inflación elevada y de unas expectativas inflacionarias nocivas, el banco central se ha sentido obligado a elevar los tipos de interés en un momento de crecimiento económico decepcionante.

Después de llevarse un verdadero susto en las elecciones presidenciales de 2014, la presidenta Rousseff puede elegir entre dos caminos. Igual que en el caso de Rusia, las implicaciones para la economía mundial van a ser muy distintas.

Por un lado, podría entregarse a un estatismo ineficaz, ampliar las funciones del banco de desarrollo y presionar al banco central para que flexibilice prematuramente la política monetaria. La consecuencia más probable sería que Brasil se hundiera todavía más en un hoyo estanflacionista, la balanza de pagos se debilitara y la calificación crediticia del país empeorara. También cabría la posibilidad de que Brasil volviera a aplicar una serie de reformas bien definidas que lo ayudaran a unirse a México en la labor de lograr una América Latina con mayor estabilidad, con mayor capacidad para superar los efectos desestabilizadores de una Venezuela que sufre el descenso en los precios del petróleo y la mala gestión económica, y de una Argentina que todavía no ha logrado evolucionar hacia un buen equilibrio económico.

El malestar económico también le plantea difíciles dilemas a Turquía. Aunque su caso no se puede comparar con el de Argentina, Brasil, Grecia y Venezuela, podría figurar en la lista de países emergentes con importancia sistémica que se suman para constituir un núcleo de incertidumbre dentro de la economía mundial.

La agregación de los cuatro grupos presagia que la economía mundial funcionará a varias velocidades, con poco crecimiento y un «problema de la suma» que empeora sin cesar. Y se trata de una configuración que a los bancos centrales les costará frenar, porque ya no actuarán con altos niveles de correlación, y tampoco tratarán con asuntos que se hallen tan sólo en su jurisdicción directa. Por el contrario, las políticas monetarias divergentes acompañarán una divergencia en el rendimiento económico. Todo ello contribuirá a anomalías todavía más exageradas en los precios y a una mayor inestabilidad en el mercado. Los excesos en los precios se volverán más habituales, igual que el contagio pernicioso de dichos precios y unas correlaciones sumamente inestables entre las clases de activos financieros.

Capítulo 25

Un mundo con mayor divergencia (II)

BANCOS CENTRALES QUE AVANZAN POR VARIOS CARRILES

El trabajo de un banco central consiste en preocuparse.

ALICE RIVLIN

The Economist lo expresó muy bien en diciembre de 2014 al declarar que «muy pocas veces los bancos centrales del mundo habían seguido políticas tan divergentes». Se refería, por supuesto, a que la distancia que mediaba entre la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, por un lado, y el Banco de Japón y el Banco Central Europeo, por el otro, empezaba a salirse de la normalidad.

La divergencia entre la Reserva Federal y el BCE es la que va a tener mayores repercusiones, y su impacto y alcance van a tener mayor importancia a medida que la divergencia se incremente (y desde luego que se va a incrementar). El curso que siguen las economías y las políticas en otras regiones quedará alterado. El poder de fijación de precios a escala mundial se desplazará. De hecho, ya se está desplazando. El sistema mundial trabajará con ahínco para «reconciliar» la divergencia. Pero le va a costar mucho, porque tendrá que basarse en una sola variable para llevar a cabo el grueso de la labor, a saber, las modificaciones en los tipos de cambio.¹⁵³

Por un lado, la Reserva Federal aprovechará las mejoras en la situación económica de Estados Unidos para normalizar poco a poco su política monetaria. Con mucho cuidado, de manera muy gradual, levantará el pie que pisa el acelerador de las políticas no convencionales. Después del abandono de la expansión cuantitativa en octubre de 2014, se producirán subidas de los tipos de interés muy pequeñas y calculadas, así como una evolución en la política de preanuncios que preparará el terreno para un ciclo multianual de subidas sin brusquedades, un ciclo que concluirá en un tipo final más bajo que las medias históricas. Por ello, se tratará del «tensamiento menos tirante» en toda la historia moderna de los bancos centrales.

La Reserva Federal aprendió una lección durante el taper tantrum de mayo-junio de 2013 y es probable que siga el ejemplo de los prestidigitadores que gesticulan para distraer la atención del espectador mientras realizan sus trucos, y disimule el paso de un tipo de políticas a otro. Su instrumento será una versión actualizada de los preanuncios de política económica. Lo que Jon Hilsenrath, de The Wall Street Journal, llamó «gimnasia lingüística».

El lenguaje de la Reserva Federal evoluciona con dinamismo y no sólo hará referencia a un camino muy llano y a un destino a baja altitud. También nos recordará una y otra vez que el proceso dependerá muchísimo de los datos, y que es probable que incluya procedimientos de parada-arranque (sobre todo si la economía resulta ser menos sólida de lo que haya pronosticado la propia Reserva Federal). Durante todo el proceso, la Reserva Federal vigilará muy de cerca el comportamiento de los mercados y buscará un delicado equilibrio entre evitar, por un lado, un abandono prematuro de la posición de riesgo, y por el otro la búsqueda de una asunción de riesgos todavía mayor.

Con tal de reforzar el impacto de ese estilo comunicativo, los directivos de la Reserva Federal podrían verse tentados de concentrar todo esto en un paquete designado con un título tan impresionante como «control óptimo». Dicho término tiene la ventaja de apuntar a dos nociones que los bancos centrales esperan que sean reconfortantes para los mercados: ante todo, que la Reserva Federal actúa bajo un paradigma «óptimo». En segundo lugar, que tiene el «control». Así, transmite la sensación de que se hallará bien situada para seguir influyendo en las expectativas del sector privado y así conjugar las actuaciones tanto privadas como públicas. En efecto, tal como observa Ben Bernanke, «cuanto mayor sea la información que pueda ofrecer un banco central sobre el camino que van a seguir sus políticas, mayor será la posibilidad de que los actores que operan en el mercado efectúen las inferencias apropiadas».¹⁵⁴

Entretanto, la regulación y la supervisión podrán reforzarse y ampliarse, porque no se verán tan obstaculizadas por la incertidumbre de si una intermediación financiera débil podrá impulsar el crecimiento económico. Más específicamente, un gran número de instituciones (entidades no bancarias incluidas) seguirán tomando parte en ellas y tratarán de abarcar una mayor variedad de riesgos (que podrían ser, como explicábamos antes, la ilusión de liquidez que conduce a períodos de liquidez desigual, sobre todo durante los cambios en el consenso de mercado).

En el extremo opuesto, el BCE se aventurará todavía más en el terreno de las políticas no convencionales y, a la manera del Banco de Japón, permanecerá en ellas durante un tiempo considerable. A pesar de los temores de algunos de sus miembros, mantendrá un enfoque agresivo con el que tratará de contrarrestar los daños causados por la inflación y mantener la economía en marcha, aunque sea a un bajo nivel, con el objetivo de ganar tiempo para que los políticos sean capaces de organizarse y la situación del sector privado mejore. Los tipos de interés se mantendrán excepcionalmente bajos en Europa durante un período más largo que en Estados Unidos. Es probable que el BCE no aligere la expansión cuantitativa, sino que la amplíe todavía más en el marco de su próxima intervención en políticas económicas.

Si vamos a lo específico, cabe esperar que el BCE continúe —como mínimo— hasta septiembre de 2016 con sus adquisiciones mensuales de valores de por lo menos 60.000 millones de euros, si no más. Acrecentará la cuota de compra de bonos no gubernamentales y estudiará otras ventanas especiales para inyectar una liquidez más amplia y profunda en la economía de la eurozona. En el proceso, su balance pasará de los 2 billones de euros a finales de 2014 a los 3 billones de euros dos años más tarde, con lo que superará el de la Reserva Federal; obligará a los tipos de interés nominales a adentrarse todavía más en un terreno anómalo en beneficio de los valores soberanos «de alta calidad»; asumirá riesgos de crédito adicionales aun cuando una parte de todo ello pase a los bancos centrales nacionales, y será el BCE, más que la Reserva Federal, el que tendrá un impacto más profundo en los mercados de tipos de interés y en los valores de las monedas de otros países. Aunque la divergencia económica y en políticas económicas —es decir, entre una Reserva Federal que se vuelve menos acomodaticia y un BCE que lo es cada vez más— no tenga un límite teórico a corto plazo, lo cierto es que la búsqueda de una sostenibilidad ordenada se volverá más importante si las fluctuaciones en los tipos de cambio quedan como único mecanismo esencial de reconciliación. A juzgar por la historia de las fluctuaciones bruscas en el valor de las monedas, el tipo de ajuste implícito en ello podría causar daños. Se sumaría a la potencial inestabilidad financiera asociada al bache cada vez más amplio que se ha abierto entre unas condiciones económicas fundamentales de poco vuelo y los elevados precios de los activos, hinchados por los bancos centrales. También amenaza con provocar fallos y retrocesos.

De acuerdo con la experiencia del pasado, el destrozo causado por grandes alteraciones en los tipos de cambio tiende a provenir, o bien de la amenaza de una «guerra de divisas» —y de las represalias proteccionistas que la acompañan—, o bien del descarrilamiento de un mercado soberano emergente, cuya moneda y economía han entrado en una fase de montaña rusa como consecuencia de vínculos demasiado rígidos con una moneda G3 que se revaloriza con brusquedad (por lo general, el dólar), y cuyas reservas internacionales no son suficientes para contrarrestar los daños en la balanza comercial, la salida de capitales, los pagos de la deuda y los desfases de vencimientos y divisas provocados por fuertes alteraciones en los tipos de cambio.

Aunque todavía sea necesario un seguimiento exhaustivo, no pienso que el peligro de una grave crisis mundial, implícito en todos estos riesgos, sea tan grande como lo fue en el pasado. Ésas son las buenas noticias. La mala noticia es que un nuevo riesgo está sustituyendo a los antiguos: el que emana del impacto de la inestabilidad de los tipos de cambio sobre las corporaciones que no disponen de una cobertura adecuada, y del contagio de dicha inestabilidad a otros mercados financieros, lo que puede obstaculizar las políticas que, al fin y al cabo, han sostenido la recuperación económica del mundo avanzado, por muy lenta y frustrante que fuera dicha recuperación.

En suma, no debemos esperar que el mecanismo de tipos de cambio nos facilite un ajuste tranquilo en el contexto de políticas monetarias divergentes, sobre todo si dicho mecanismo es el que acarrea la carga principal de dicho ajuste. Nos ayudará, sí, pero siempre con el riesgo de empeorar la amenaza de inestabilidad financiera. Y está claro que no es la respuesta definitiva a la convergencia a largo plazo de los tipos de interés en un ámbito como el de las economías avanzadas, en el que las finanzas están enormemente interconectadas.

Capítulo 26

Un mundo con mayor divergencia (III)

OBSTÁCULOS QUE NO SE DEBEN A LA ECONOMÍA NI A LAS POLÍTICAS ECONÓMICAS

El G-Cero no es una aspiración, es una categoría analítica. Por desgracia, nos hallamos en él.

IAN BREMMER

Si bien los economistas, los actores que operan en el mercado y los autores de las políticas económicas tienden a concentrarse en el terreno que les resulta familiar, también reconocen la importancia que pueden tener (y de hecho tienen) los factores no económicos. Esta apertura a los «factores exógenos» (que es como los llaman los economistas) tiene particular relieve en un mundo interdependiente en el que los circuitos de retroalimentación y los equilibrios múltiples tienen un papel nada insignificante. Más en concreto, dos factores exógenos requieren nuestra atención, por el impacto que tienen sobre las perspectivas económicas y sobre las políticas de los bancos centrales.

El primero de ellos procede de la política nacional y, en particular, de la emergencia de partidos políticos no tradicionales y antisistema. Los estadounidenses están familiarizados con este fenómeno como consecuencia de la aparición del Tea Party y del papel que tuvieron los miembros de éste en sabotear lo que consideraban un pernicioso bipartidismo. Su impacto en la economía y los mercados comportó, por ejemplo, un cierre gubernamental de diecisiete días en 2013 y varias partidas a la ruleta rusa con el límite de endeudamiento que estuvieron a punto de llevar al país a un impago técnico.

La amenaza ha disminuido, porque los legisladores del Congreso se han dado cuenta de que el electorado estadounidense no está muy interesado en esta especie de juegos políticos. Pero no se ha desvanecido hasta el punto de que demócratas y republicanos colaboren para poner en marcha políticas que saquen partido del considerable potencial económico del país que sigue sin aprovechar. Al menos por ahora, no.

Desde luego que en estos momentos parece menos probable que el Congreso haga descarrilar la economía a base de poses y maniobras políticas. Pero por ahora, Washington seguirá en punto muerto, y como consecuencia habrá menos crecimiento, las desigualdades se acentuarán, será más dificultoso alcanzar una prosperidad inclusiva, y el liderazgo de Estados Unidos en la escena económica mundial se verá perjudicado.

La principal de las cuestiones a las que se enfrenta la economía es si las familias y las corporaciones podrán afirmarse en una línea de acción sin que las afecte un Congreso poco activo. Más específicamente: ¿podrán vivir su vida con independencia de la disfunción que impera en Washington y de la incertidumbre que ésta genera? ¿O seguirán a la espera de lo que ocurra, convencidas de que las decisiones que adopten hoy podrían acabar siendo erróneas como consecuencia de las decisiones políticas que el Congreso adopte más adelante?

Europa se encuentra en una fase temprana de este fenómeno político. Lo que vemos en la actualidad recuerda la aparición del Tea Party en las elecciones legislativas de 2010, su pasión por poner patas arriba el orden establecido, y la fuerza que cobró con su dedicación a reescribir muchas de las reglas del juego que se aplicaban en Washington.

Como ya hemos observado, lo que vemos ahora mismo es un mayor apoyo popular a los partidos no tradicionales en toda Europa, tanto a la derecha como a la izquierda. Desde Syriza, la coalición de la izquierda radical griega, hasta la extrema derecha francesa del Frente Nacional, todos ellos aspiran a alterar el statu quo y el orden político establecido. Es una tendencia también visible en muchas otras partes de Europa, como Dinamarca, España y, sí, también Alemania. Además, el gran influjo de refugiados que llega a Europa contribuye a reforzarla.

El mayor de los peligros que plantean a la economía y los mercados es que muchos de estos partidos tienen muy claro lo que quieren desmantelar y por qué, pero son mucho más ambiguos cuando se llega a la parte positiva del programa. La mayoría de ellos no presentan una alternativa coherente y detallada. Así, se podría trazar una analogía con los guerrilleros que logran destruir un determinado orden, pero tienen dificultades para ponerse a gobernar y construir un orden nuevo y mejor.

Mientras escribo esta sección del libro, esta dinámica se está poniendo de manifiesto en Grecia. Como habíamos apuntado, Syriza ganó en unas elecciones nacionales decisivas en 2015 y tuvo graves problemas al tratar de diseñar políticas que cumplieran sus promesas electorales y al mismo tiempo satisficieran a los acreedores externos, que tienen una importancia clave en la viabilidad financiera del país. Y lo que ha sucedido hasta ahora ilustra la dificultad de todo ello. Aunque sus posiciones tuvieran bastante lógica, Syriza ha visto que todos sus esfuerzos apenas sirven de nada, y la implosión de la economía griega continúa, en parte como consecuencia de los errores de novato cometidos por Syriza, en parte por la intransigencia de los gobernantes europeos.

Tan pronto como llegó al poder en enero de 2015, y antes de que el nuevo gobierno hubiera tenido tiempo para desarrollar un plan global que redujera la austeridad en un contexto de reformas estructurales más profundas y de reducción de la deuda, el BCE anunció una limitación del acceso de Grecia a sus ventanas de financiación especial.

El ministro de Finanzas griego halló una recepción que se podría llamar gélida en las capitales europeas que recorrió a continuación, sobre todo en Berlín. Tras reunirse con su homólogo alemán, ambos dieron una conferencia de prensa que tardaré mucho en olvidar. ¡Ni siquiera lograron ponerse de acuerdo en si estaban de acuerdo en que estaban en desacuerdo! El ministro alemán se sorprendió en voz alta de que se hubiera llegado a ese punto.

Al final, y después de muchas tensiones internas, Syriza se vio obligada a hacer lo mismo que había hecho el gobierno anterior. Entonces los acreedores europeos reactivaron el flujo de ayuda financiera que tanto necesitaba Grecia.

Los partidos de otros países, tanto tradicionales como no tradicionales, van a estudiar el caso griego. También constituirá una prueba para la solidez de la eurozona. Pero el fenómeno más general que ejemplifica todavía tardará en manifestarse en toda Europa, y por tres razones.

En primer lugar, la gran mayoría de los partidos no tradicionales aún no han puesto en marcha verdaderos cambios políticos. Es cierto que tienen cierto impacto en el pensamiento de los partidos ya establecidos, pero éstos no son decisivos. Esto no quiere decir que no puedan provocar más adelante cambios significativos.

De hecho, se avecinan acontecimientos de gran significado, como el referéndum sobre la permanencia británica en la UE (probablemente en 2016)¹⁵⁵ y la elección presidencial de 2017 en Francia. Pero mientras no lleguen, los mercados responderán a otros factores.

En segundo lugar, el impacto de la posible inestabilidad política nacional ha enmudecido frente a la enorme fe de los mercados en el poder de los bancos centrales y en la capacidad de éstos para frenar la inestabilidad financiera. Por mucho que los mercados estén pendientes de los acontecimientos políticos y de sus futuras implicaciones, el posicionamiento inmediato de cartera y la inestabilidad financiera se han mostrado más sensibles a las inyecciones de liquidez por parte de los bancos centrales y a la utilización del dinero que se halla en los balances contables de las corporaciones.

En tercer lugar, muchos de los actores que operan en el mercado se consuelan con ejemplos históricos de partidos que se consideraban «extremistas» y que se han vuelto muy convencionales al asumir el poder. Grecia parece inmersa en una transición de ese tipo después de unos inicios de Syriza que presagiaban lo contrario. En algunos casos, como el de Brasil en 2002, fue la victoria de uno de tales partidos lo que permitió grandes avances mediante políticas económicas ciertamente tradicionales.¹⁵⁶

Recordemos lo sucedido en octubre de 2002. Los mercados brasileños se encontraban en plena ebullición, porque estaba claro que Luiz Inácio Lula da Silva, el exaltado líder de un partido de extrema izquierda que gastaba una retórica muy agresiva y no había tenido nunca responsabilidades de gobierno, iba a ganar las elecciones presidenciales. Los precios de acciones y bonos, ya traumatizados, cayeron en picado. El tipo de cambio se debilitó aún más. Los depositarios huyeron de los bancos del país. Tanto el gobierno como las empresas tenían dificultades para renegociar las líneas de crédito y refinanciar la deuda ya vencida, no hablemos de movilizar otras nuevas.

Lula resultó elegido en medio de un marasmo financiero que le servía en bandeja de plata la excusa para llevar a cabo una amenaza con la que había flirteado varias veces en público y en privado: la de reestructurar la deuda y embarcarse en una estrategia de crecimiento sólidamente anclada en el estatismo. Pero, por el contrario, emprendió una gestión económica relativamente ortodoxa y se reafirmó en el compromiso de satisfacer todos los pagos principales y de intereses de la deuda pendiente. Y se mantuvo firme en ambas cuestiones.

La calma regresó a los mercados financieros. El crecimiento cobró fuerza, impulsado por la aplicación de muchas de las reformas que se habían ido demorando. Y Brasil experimentó uno de los períodos de mayor crecimiento y reducción de la pobreza en toda su historia.

El segundo factor exógeno es la fluidez geopolítica.

No hace tanto que los expertos en relaciones internacionales, y otros, debatían si el mundo de hoy era más seguro que el de hace cincuenta años. Los que creían que sí lo era apuntaban a la desaparición de las tensiones entre las dos superpotencias, la Unión Soviética y Estados Unidos, ambas con gigantescos arsenales de armas nucleares que se apuntaban entre sí. Habría bastado con un pequeño error para borrar del mapa grandes centros de población. Los libros de historia indican que el mundo estuvo cerca de ello. Muy cerca.

Los que piensan que ahora vivimos en un mundo más peligroso añoran los viejos tiempos de los Estados-nación que en último término eran «racionales». Al fin y al cabo, a los Estados-nación es posible llevarlos a la mesa de negociaciones, y existen estructuras que facilitan el diálogo constructivo, compromisos sustanciales y procedimientos de verificación fiables. No se puede decir lo mismo en un mundo de «actores no estatales» como el Estado Islámico, que hoy en día tienen mucha más importancia. Como carecen de estructuras y de una historia de acuerdos con garantías, es prácticamente imposible interactuar de manera constructiva con muchos de estos actores no estatales, y todavía más difícil asegurar que cumplirán sus compromisos.

Pues bien, resulta que ahora este debate es menos relevante, porque ambos fenómenos se dan de manera simultánea. Como consecuencia de las tensiones entre Rusia y Occidente a propósito de Ucrania y de Siria, se están repitiendo situaciones más propias de la guerra fría, aunque en una versión «descafeinada», porque la implicación del resto del mundo no es la misma, y las posibles consecuencias tampoco. A causa de la emergencia del Estado Islámico en Oriente Próximo, los ataques terroristas en Europa y la amenaza de nuevos ataques, los gobiernos tienen que prepararse para hacer frente a los varios tipos de riesgos de seguridad asociados con los actores no estatales. Incluso la violencia en Ucrania oriental implica a actores no estatales. Sí, se hallan bajo la influencia de Moscú, pero no está nada claro que el Kremlin pueda imponerles su voluntad de manera continuada.

También en este caso, difícilmente podremos discutir que los mercados han fijado los precios en una escala y un ámbito que podrían sufrir alteraciones como consecuencia de esta desgraciada combinación de riesgos geopolíticos. Y una vez más, se guían por motivos que, dentro de unos parámetros determinados, son racionales. Así, tienen una enorme fe en la capacidad de los bancos centrales para aislar mercados, así como pasión por el dinero colocado en los balances contables corporativos. Pero si estos factores se desvanecieran —y en el futuro se desvanecerán—, los mercados tendrán que ponerse rápidamente al día en una configuración geopolítica incierta y preocupante. No será fácil asignar precios de una manera lineal y ordenada.

Capítulo 27

Un mundo con mayor divergencia (IV)

LA INNOVACIÓN RUPTURISTA SE VUELVE MACRO

La brecha que se interpone entre el potencial de una innovación y su adopción generalizada es una de esas lecciones que aprendemos y luego solemos olvidar, o que no aprendemos por falta de atención a la historia y a las lecciones que ésta nos ofrece sobre el comportamiento de personas y organizaciones.

MICHAEL SPENCE

Nos hallamos a la mitad de dos gigantescas transformaciones tecnológicas. Una de ellas se está produciendo en el sector energético y está ocasionada por el esquisto, obtenido mediante procedimientos de fracking, y la otra se debe a una revolución digital que abarca todas las innovaciones en tecnologías de internet, movilidad, aplicaciones y digitalización. Todo ello se suma para provocar cambios rápidos que ponen a prueba nuestras capacidades, nuestra adaptabilidad y, en algunos casos, la supervivencia de las instituciones.

La mayoría de las personas ya se han familiarizado con la presencia en su vida diaria de lo que podríamos llamar el microimpacto de estas tecnologías rupturistas. Así, por ejemplo, la brusca disminución de los costes de los insumos para las empresas y consumidores que consumen energía, sobre todo en Estados Unidos; la expansión de internet en el sector comercial y la subsiguiente transformación de las compras al por menor; y las nuevas formas de acceso a películas, juegos e información en general por medio de teléfonos inteligentes y tabletas.

Pero no somos del todo conscientes de los cambios macro que nos aguardan. En el caso de la energía, ya se están manifestando de manera visible y con muchas consecuencias. Lo que hasta ahora era impensable, o improbable, está dejando de serlo.

1. LAS ALTERACIONES EN EL PARADIGMA ENERGÉTICO

La tecnología del esquisto ya ha contribuido, directa e indirectamente, a un cambio fundamental en el paradigma de extracción y suministro de petróleo.

Sobre todo en Estados Unidos, donde su adopción está mucho más avanzada que en el resto del mundo, ha proporcionado nuevas y considerables fuentes de energía. Ha alterado la estructura relativa de precios dentro del complejo energético y ha permitido un gran número de nuevas actividades. Así, Daniel Yergin, experto en energías, observaba con acierto en The New York Times que «el petróleo de esquisto estadounidense se ha transformado en un factor decisivo en el mercado mundial del petróleo con una fuerza que hace cinco años no habríamos podido ni imaginar. Es evidente que nos hallamos ante una ruptura tecnológica».¹⁵⁷

Una vez dicho esto, debemos tener en cuenta que el impacto del esquisto no empezó a volverse macro hasta que otros dos acontecimientos de gran importancia tuvieron lugar entre mediados y finales de 2014. El resultado ha sido una alteración en el mercado del petróleo que va a tener efectos sistémicos a largo plazo y de gran importancia.

El primero de ellos fue un declive en la demanda energética, relacionado sobre todo con la reducción en las tasas de crecimiento de China. La importancia de China en el mercado de mercaderías no se puede exagerar, porque se trata de una economía de grandes dimensiones. Dicho país es, al mismo tiempo, un usuario de mercaderías relativamente ineficiente y consume una gran cantidad por unidad de PIB realizado. Esta elevada intensidad de crecimiento en el ámbito de las mercaderías es estupenda para el petróleo, el cobre y otros productores de mercaderías en los períodos en los que a China le va bien. Cuando China pierde fuelle, se transforma en un verdadero problema.

El segundo factor adicional tiene que ver con la actuación de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), un grupo que incluye a muchos, aunque no a todos los grandes productores de petróleo y comprende una parte considerable de las reservas de petróleo conocidas en el mundo.

Aun cuando la importancia de la OPEP haya declinado en años recientes a causa de la emergencia de otros productores de energía —tanto tradicionales como no tradicionales—, todavía ejerce una influencia considerable —tanto real como aparente— sobre los mercados del petróleo. Una parte de dicha influencia tiene su origen en que los mercados han sido condicionados a lo largo de los años a pensar en la OPEP como en el productor que domina el mercado, esto es: el productor que quiere y puede elevar la producción cuando los precios ascienden a niveles excesivamente elevados y que, por el contrario, es capaz de reducirla cuando la caída de los precios es demasiado brusca.

El condicionamiento de los mercados se ha visto reforzado por la creencia de que los miembros de la OPEP tienen un interés colectivo en dominarlos. Después de todo, la persistencia de los precios elevados comportaría que las energías alternativas que se están introduciendo ahora cobraran mayor fuerza, con lo que disminuiría el valor a largo plazo de las reservas de la OPEP. Por el contrario, unos precios demasiado bajos comportarían un descenso en los ingresos hasta un punto en el que no compensarían el beneficio de restar competitividad a otros productores y expulsarlos de los mercados mundiales de energía.

La OPEP ha podido actuar de este modo porque tiene como miembro a Arabia Saudita, el productor más importante del mundo, que posee un gran volumen de reservas verificadas y disfruta de bajos costes de producción. Ha apuntalado a lo largo de los años la posición de la OPEP como elemento predominante en el mercado y en esa tarea ha demostrado su voluntad de absorber una parte desproporcionadamente grande de los recortes de producción, no sólo mediante la reducción de la cuota de producción del propio país, sino también tolerando la inclinación de otros miembros de la OPEP a excederse una y otra vez de sus límites.

En los escasos momentos históricos en los que Arabia Saudita no se ha prestado de entrada a ejercer esa función, los precios del petróleo se han desplomado hasta niveles que ponían en peligro la viabilidad comercial de algunos de los productores de más bajo coste de la OPEP. Y en uno de dichos episodios, a finales de los años noventa, la propia Arabia Saudita tuvo que sufrir un ataque contra su moneda que en otro tiempo habría sido impensable.

Imaginemos, pues, la sorpresa que se vivió en los mercados cuando, en respuesta a un declive inicial en los precios del petróleo, la OPEP —bajo la influencia de Arabia Saudita— decidió «no» rebajar los límites de producción individuales y colectivos. El resultado fue una asombrosa caída en los precios del petróleo. Éstos se redujeron a la mitad en un período que no llegó a los seis meses (junio-diciembre de 2014, figura 14), y después de un período de cierta estabilidad se reanudó el declive.

Nuestro análisis prospectivo debe tener en cuenta que la actuación de Arabia Saudita no fue irracional, absurda ni temeraria. Lo único que hizo fue aplicar una lección que había aprendido en episodios anteriores.

Sí: si se valía de su posición dominante en el mercado, el reino podía contrarrestar las presiones sobre los precios del petróleo. Pero entonces perdía una cuota de mercado que en experiencias anteriores le había costado mucho recobrar. Hoy en día aún es más difícil, porque formas de energía no tradicionales han entrado en el mercado y tienen posibilidades de funcionar.

Es posible que los sauditas también atendieran a otras dos cuestiones. En primer lugar, la caída de los precios del petróleo tuvo efectos negativos sobre ciertos enemigos políticos de Arabia Saudita, como Rusia e Irán, que trataban de evitar que el reino alcanzara algunos de sus objetivos en la región, como por ejemplo en Siria y posteriormente en Yemen. En segundo lugar, varios proveedores energéticos (tanto tradicionales como no tradicionales) dejaron de obtener beneficios y empezaron a sufrir pérdidas. Así, los periódicos hablaban a menudo del gran número de plataformas petrolíferas que cerraban en Estados Unidos, de los contratos de empresas no tradicionales y de los recortes en los presupuestos de inversión para nuevas instalaciones. Sí, Arabia Saudita había reducido considerablemente sus ingresos en petróleo como consecuencia de la brusca caída en los precios de los productos energéticos en todo el mundo, pero al mismo tiempo había ralentizado de manera desproporcionada la producción y las nuevas inversiones en otros lugares, y había incrementado el valor futuro de las abundantes reservas de las que disponía el reino.

Figura 14. Precios del petróleo. (Datos de Thomson Reuters.)

Este notable cambio en el paradigma de producción implicaba que tendrían que ser las fuerzas naturales del mercado que actuaban en el nuevo productor dominante de facto (Estados Unidos) las que restablecieran el equilibrio de precios en los mercados del petróleo mediante unos precios bajos que provocaran el abandono de explotaciones petrolíferas y energías alternativas ya no rentables, la renuncia a planes de expansión y el incremento de la demanda.

Todo esto ocurrirá y nos conducirá a una subsiguiente y más duradera recuperación de los precios del petróleo, pero llevará cierto tiempo. Entretanto, como los precios del petróleo se están quedando en niveles considerablemente más bajos, ciertas conductas económicas (y políticas) han empezado a cambiar y las consecuencias se harán sentir durante un período relativamente largo.

En el frente económico, tenemos que estar atentos al impacto sobre el consumo, las transformaciones en las intensidades energéticas y similares. También debemos esperar alteraciones en los balances mundiales, un consumo más elevado en los importadores de petróleo (cuya propensión marginal a consumir es más alta que en los productores de petróleo con poca capacidad de absorción) y una reducción en los costes de producción de una amplia variedad de actividades.

La probabilidad de que haya efectos a largo plazo crece cuando el análisis no se queda en la economía e incluye efectos dominó geopolíticos. Este fuerte descenso en los precios del petróleo provoca graves problemas en países como Rusia y Venezuela. Aparte de que su dinámica interna se vea abocada a situaciones difíciles, se reduce de manera selectiva su influencia —tanto real como aparente— sobre otros Estados. Así, hay quien piensa que el histórico acuerdo de diciembre de 2014 entre Cuba y Estados Unidos promovido por el presidente Obama —un acuerdo que supuso el final de un paradigma político que había durado cincuenta años— no hubiera llegado a buen puerto de no ser porque el gobierno cubano temía que se redujera sustancialmente el apoyo de Rusia y Venezuela, dos productores de petróleo muy castigados por la caída de los precios.

Eran muy pocos los que podían imaginarse que los precios del petróleo cayeran hasta ese punto, sobre todo en un período de tiempo tan breve. Y no es probable que las sorpresas se acaben. Lo que probablemente vendrá ahora son cambios económicos, políticos y geopolíticos que no hace tanto tiempo se habrían juzgado impensables, o por lo menos improbables. Y tendrán su lado bueno y su lado malo. Lo que podríamos llamar el bueno, el feo y el malo en este nuevo sistema energético.¹⁵⁸

Una cuestión importante, desde el punto de vista de las principales hipótesis de este libro, es que los riesgos que se originan en las correspondientes dinámicas son importantes y tienen dos caras distintas. Debemos recurrir una vez más a la noción de una distribución en la que los extremos cargan con las mayores probabilidades y, al combinarse con otros factores, contribuyen con el paso del tiempo a la transformación general desde la típica distribución de los potenciales resultados en una curva de campana a otra de carácter bimodal.

En el lado bueno, los precios bajos contribuyen a la posibilidad de un despegue económico mundial, y como los beneficios, en términos relativos, se harán sentir más en las familias menos favorecidas (porque sus gastos energéticos constituyen un porcentaje de gastos mucho mayor que en las familias más ricas) también servirán para contrarrestar —aunque sólo sea en los márgenes— las fuerzas que promueven la desigualdad.

En el lado malo, la presión que van a sufrir unos productores de petróleo que ya están mal gestionados podría empujarlos a tener un papel desestabilizador en sus respectivas regiones y en el mundo entero. Los precios más bajos también pondrán a algunas empresas de mercaderías y de sectores relacionados con las mercaderías en dificultades para hacer efectivos los pagos, y es probable que provoquen un contagio en ciertas clases de activos sobre las que tienen un fuerte dominio (como los bonos de alto rendimiento y las corporaciones en los mercados emergentes). También desanimarán la inversión en futuras fuentes de energía, como puede ser el esquisto.

2. CÓMO CONTROLAR LAS INNOVACIONES TECNOLÓGICAS RUPTURISTAS

La revolución tecnológica que tiene lugar en la actualidad es un segundo factor que contribuye a una distribución relativamente inestable de los posibles resultados futuros. Es una revolución que combina dos elementos clave: los individuos adquieren una capacidad de actuación que no hace mucho tiempo se habría considerado inverosímil, si no impensable; y el despliegue de los datos masivos, la inteligencia artificial, y lo que Erik Brynjolfsson y Andrew McAfee han llamado «la segunda era de las máquinas».¹⁵⁹ Muchos observadores e investigadores han considerado que estas fuerzas revolucionarias y transformadoras se hallan entre las más potentes de toda la historia.

En un congreso de marzo de 2015 sobre el Futuro del Trabajo organizado por WorldPost —una iniciativa conjunta del Instituto Nicolas Berggruen y del Huffington Post de Arianna Huffington—, Andrew McAfee añadió que es «el único almuerzo gratuito en el que los economistas logran ponerse de acuerdo». (También observó que no existen leyes económicas que garanticen que los beneficios se distribuirán de manera equitativa o justa.)

Aun cuando existan opiniones variadas, la mayoría está de acuerdo en algo: todavía nos hallamos en las primeras fases de lo que va a ser una gran transformación histórica. El número de innovaciones crece a diario y se expande en múltiples dimensiones.

A primera vista, los dos impulsores —la capacidad de actuación individual y el empleo de datos masivos— pueden parecer contradictorios. Uno de ellos ofrece al individuo la capacidad de hacer más. El otro nos hace pensar en esas películas en las que unas máquinas que absorben grandes cantidades de datos a una velocidad enorme empiezan por utilizarse en favor de los individuos y del individualismo y acaban por desplazar a la humanidad. Pensemos en un sencillo ejemplo: los juegos de preguntas y respuestas. La fabulosa capacidad para recopilar datos que nos ofrece internet, combinada con el desarrollo de las tecnologías del smartphone, nos ofrece herramientas muy potentes que nos permiten responder correctamente a un número mayor de preguntas, con una rapidez que antaño nos habría parecido imposible. Pero las fuerzas subyacentes son las mismas que permiten que máquinas como la Watson de IBM derroten en el juego a los seres humanos. También son la base de trabajo en los automóviles sin conductor, diagnósticos médicos a distancia y mucho más.

Pero, de hecho, no se trata de una dicotomía sencilla. Sí, el fenómeno de una «carrera contra las máquinas» se hace sentir en el mercado de trabajo, en el valor de la educación, en la remuneración del empleo, y en la composición de los empleos en la economía moderna.¹⁶⁰ También altera la configuración de riesgo/dividendos de las nuevas inversiones y refuerza el principio de que «el ganador se lleva el bote».

Cuanto más innovadora sea la economía, mayor será el movimiento de mercancías, y más importantes las redes de seguridad. Además, los dos tipos de fuerzas transformadoras que se dan en estas innovaciones —fuerzas que capacitan a los actores, pero también los desplazan— pueden influir para bien y para mal. Ése es el motivo por el que Ian Goldin, director de la Martin School de la Universidad de Oxford, entiende que se trata de un «Nuevo Renacimiento» que, igual que el antiguo, puede combinar grandes triunfos con la posibilidad de horribles catástrofes.

Ya hemos comentado que estas fuerzas han permitido rupturas procedentes de «otros mundos». Desde Uber hasta Airbnb, los emprendedores que conocen las tecnologías están alterando sectores de larga existencia. Y en vez de basarse en enfoques tradicionales, recurren a competencias básicas que en su origen no tenían ningún papel en dichos sectores. Aunque, por supuesto, esa circunstancia esté a punto de cambiar.

Busquemos otra ilustración no tan evidente: veamos cómo las dos fuerzas se unen en los medios de comunicación y las finanzas, dos áreas en las que la influencia de las tecnologías rupturistas crece con rapidez, sin que quede claro cuál va a ser su impacto macro final.

Pensemos en cómo han cambiado las fuentes de información que se utilizan en los medios. Las revoluciones tecnológicas han transformado el paisaje hasta en lo más fundamental, porque han cambiado las condiciones de entrada y participación, tanto para los productores como para los consumidores. El acceso es más sencillo y los costes son más baratos. Así, lo que en otro tiempo fueron necesidades físicas se han vuelto virtuales, emergen nuevas plataformas que facilitan el consumo y la producción, y el acceso crece a ritmo exponencial. Todo esto, a su vez, genera los «datos masivos» que se pueden analizar para que toda esta combinación se vuelva aún más potente.

Hoy en día mucha gente lo tiene mucho más fácil para colgar contenidos en internet, y se ha vuelto muy fácil acceder a ellos, también en este caso para una gama muy amplia de personas (con relativa, aunque no absoluta independencia respecto a la geografía, el nivel de ingresos y el estatus socioeconómico). Pero, en el proceso, el número de personas empleadas en medios de comunicación tradicionales se ha encogido significativamente, y también ha habido extremistas que han instrumentalizado las tecnologías para facilitar horribles actos de violencia.

Todo esto forma parte de un proceso histórico de democratización más amplio que está dando nueva forma a las interacciones sociales, económicas, políticas y geopolíticas en el mundo entero. Lo veremos actuar de manera autónoma en la proliferación de actores no estatales y en la mayor facilidad en la creación de redes, la coordinación y la autoorganización. Es una transformación cada vez más amplia, propulsada por la actuación de los individuos y por el impacto combinado de los medios sociales y de la revolución digital (en lo que se incluirían internet, movilidad y aplicaciones). En el proceso, facilita la entrada de nuevos actores, que aportan una mayor diversidad cognitiva, con una notable inclinación en favor de la ruptura tecnológica y de las ciencias de la conducta.

Por potentes que sean estas fuerzas, todavía no hemos presenciado todo su impacto en los medios de comunicación, por no hablar de un número creciente de sectores y actividades en los que también se hacen sentir. Así, por ejemplo, no parece que nadie —por ahora— haya descubierto cómo incorporar de manera rentable los nuevos contenidos a plataformas antiguas y con largo recorrido. Y no será por falta de intentos.

Se ha probado en varias ocasiones. Hay quien trata de facilitar la incorporación de los nuevos proveedores de contenidos a las plataformas tradicionales (un ejemplo podría ser The New York Times con Dealbook y otro, el Financial Times con Alphaville). En otros casos se trata de derivaciones de dichas plataformas, motivadas por la creencia de que es la única manera de que funcionen (por ejemplo, VOX, de The Washington Post). También se da el caso de la entrada en plataformas tradicionales de quienes tienen destrezas tecnológicas potentes y demostradas, y ningún conocimiento de los medios de comunicación más clásicos (como en el caso de la adquisición de The Washington Post por parte de Jeff Bezos, de Amazon).

Luego está el caso de la industria de servicios financieros, en la que el fenómeno de ruptura se halla en una fase mucho más temprana. También en este caso, el impulso procede de la combinación de unos individuos con muchas más posibilidades de actuación, por un lado, y de datos masivos, inteligencia artificial y aprendizaje automático por el otro.

Durante el último año he descubierto varios casos en los que las fuerzas de la democratización financiera redefinían los límites de la industria de servicios financieros. Yo mismo me he implicado en algunos de ellos como inversor (Ellevate y Payoff) y como miembro de la junta directiva (Payoff).

El fenómeno más visible es el uso de P2P cada vez más inclusivo y de plataformas de préstamo directo para no tener que pasar por intermediarios costosos y restrictivos. El resultado es que los prestamistas y prestatarios se conectan según procedimientos mejores y más rentables. Ya está ocurriendo con las partes implicadas en las relaciones de crédito al consumo, y es probable que durante los próximos años acabe por convertirse en un rasgo habitual de la gestión de activos. En algunos casos, los cambios experimentados por el panorama global también ofrecen mayor capacidad de actuación a los individuos, porque les dan acceso a mejores herramientas financieras y a información que les permite vivir una vida menos estresante (por ejemplo, lo que Payoff trata de lograr con un acceso más amplio a la «personalidad financiera» y a diversos enfoques de gestión).

A la vista de nuestras explicaciones anteriores sobre las consecuencias de la crisis financiera, nadie debería sorprenderse de que las fuerzas exteriores también tengan un papel en ello, desde el déficit de confianza que entorpece la actuación de los bancos hasta una enérgica protección del consumidor que favorece la oferta de servicios financieros encaminados a facilitar el éxito del cliente. Esto es más evidente en el trabajo en nichos que trata de mejorar desde la perspectiva del usuario ciertos segmentos que no reciben la atención suficiente o que funcionan mal. Un ejemplo de ello puede ser lo que Ellevate trata de hacer por las mujeres, Payoff por la deuda onerosa procedente de las tarjetas de crédito y varias firmas P2P por las pequeñas empresas.

Algunas de las instituciones ya existentes, las más avanzadas, acogerán bien estas formas de ruptura. Pero serán muchas más las que se opongan, sobre todo las que se sientan intimidadas por la noción de una «autorruptura». Todavía tienen que pasar por la prueba de un mal momento económico. Exigirán una actualización rápida de las regulaciones, así como su diseño a medida para las plataformas digitales en vías de expansión. Las finanzas acabarán por seguir con lentitud un sendero ya hollado por la tecnología y, en tiempos más recientes y con una actitud todavía menos determinista, por los medios de comunicación. Y una vez más, la tendencia consistirá en transformar a lo largo del tiempo una distribución de posibles resultados en forma de campana por otra de carácter bimodal.

Las ventajas de este fenómeno de democratización financiera son considerables, y especialmente potentes porque eliminan las barreras que impedían la entrada y el acceso a soluciones mejor diseñadas. Amplía las fuentes y los usos de los fondos susceptibles de préstamo, reduce las sobrecargas y otros costes de intermediación, y mejora las condiciones financieras que se ofrecen a los usuarios finales. El influjo de una mayor diversidad cognitiva tiene como consecuencia que la industria sea más dinámica. En ello se incluye animar a los proveedores a no quedarse en su tradicional enfoque de adquisición de clientes y productos, y a buscar soluciones más holísticas centradas en el consumidor. Las instituciones que tratan de poner en relación sus productos y servicios con el éxito a largo plazo de sus clientes se hallan mejor posicionadas para lograr el éxito comercial. Una estructura tecnofinanciera (o «FinTech») más «democratizada» tiene más posibilidades de unir las prioridades de los proveedores con las necesidades genuinas de servicios y soluciones financieras de los consumidores.

Aparte de los big data, la incorporación de las finanzas conductuales (esto es, de una mejor comprensión del impacto de factores cognitivos y psicológicos en la conducta financiera) tiene como consecuencia que las fuerzas rupturistas también estén ayudando a eliminar gradualmente la obsesión de la industria por unas puntuaciones de crédito FICO inevitablemente parciales en favor de modelos analíticos mejor calibrados para medir la salud financiera. Aunque estos modelos más exhaustivos todavía no han pasado por un ciclo económico completo, está emergiendo una comprensión igualmente más exhaustiva de las mentalidades y conductas que rigen en el mundo financiero, y que se incrementa por medio del trabajo sobre diferentes «personalidades financieras».

También hallaremos inconvenientes. Algunas de las actividades impulsadas por la innovación parecen el Salvaje Oeste. Lo más preocupante es que unas plataformas P2P mal reguladas, protagonistas de frecuentes abusos, pueden acabar por facilitar la financiación de actividades ilegales, como pueden ser las drogas y el terrorismo.

Igual que ocurrió con otras grandes innovaciones de la historia que rebajaron considerablemente algún tipo de barrera, al principio la inclinación natural de los humanos es a producir y consumir en exceso la actividad que se ha vuelto más accesible. Con el tiempo se alcanza un equilibrio más estable, pero a menudo hay que pasar por un proceso que incluirá un buen número de altibajos, así como una serie de acontecimientos improbables e impensables.

Capítulo 28

A modo de síntesis

Los avances tecnológicos siempre han trastornado el statu quo. Pero jamás en tantos mercados distintos, a tal velocidad y a una escala tan grande como ahora.

RICHARD DOBBS, JAMES MANYIKA Y JONATHAN WOETZEL¹⁶¹

Lo que hemos visto hasta ahora se puede resumir como un futuro en el que la línea de base actual se verá atacada «desde arriba y desde abajo», esto es, por importantes fuerzas económicas, geopolíticas, políticas y sociales macro, y por fuerzas rupturistas micro. Por todo ello, estoy convencido de que nos aguarda un cambio de gran importancia. Una vez más, volvemos al modelo del cruce en T.

Fuerzas que actúan desde arriba y desde abajo amenazan la línea de base respaldada por el consenso, que entiende que se va a producir un equilibrio de bajo crecimiento todavía más prolongado, en el que los bancos centrales seguirán conteniendo con éxito la inestabilidad de los mercados. Esta configuración se volverá más inestable y, por ello, más difícil de sostener a medida que pase el tiempo. Como no cuentan con verdadera ayuda, los bancos centrales tendrán cada vez más dificultades para mantener a todo el mundo en un camino que, de hecho, no lleva a los objetivos económicos y financieros deseados. El entorno operativo se volverá más complicado e inestable, y menos predecible.

Al mismo tiempo, crecerá la probabilidad de que la economía se decante por una u otra dirección, si bien por ahora puede ser cualquiera de las dos. Los motivos son ciertamente multidimensionales y no se pueden reducir al abanico de factores económicos, financieros, geopolíticos, políticos, sociales y tecnológicos que hemos visto hasta ahora. También tiene una gran importancia el impacto de las innovaciones.

Las innovaciones de hoy en día amenazan a un buen número de industrias y actividades con lo que he llamado formas de ruptura procedentes de otros mundos.¹⁶² Volvamos a los ejemplos de Airbnb y Uber. Ambas empresas han provocado una ruptura y han redefinido sus respectivas industrias por medio de enfoques que tenían muy poco —o nada— que ver con las áreas que han transformado de manera tan efectiva y profunda. Recordemos que Airbnb todavía no ha construido ningún hotel. Pero en tan sólo seis años ha listado un millón de habitaciones de alquiler, frente a las 700.000 de que dispone el grupo Hilton al cabo de un período mucho más largo. Las normas y modos de operación de la industria hotelera se han visto sacudidas hasta lo más hondo por nuevas y radicales estrategias.

Éste es un fenómeno que crecerá, impulsado por las fuerzas tanto de la oferta como de la demanda.

Por el lado de la demanda, los consumidores se han acostumbrado a esperar mucho más de los productos y servicios que consumen. Sienten un especial interés por la velocidad, la productividad, la comodidad, la conectividad y una mayor personalización, y cada vez son menos tolerantes con las carencias en esas áreas. Todo esto tiene lugar al mismo tiempo que, según el Instituto McKinsey, casi dos tercios del valor de las nuevas ofertas de internet va a parar a las manos del consumidor.

Por el lado de la oferta, se han alterado las barreras que durante mucho tiempo habían limitado la entrada en el mercado, así como la propia definición de inventario. Pensemos en la adaptación de tecnologías preexistentes realizada por Uber para transformar un sector que hasta ahora había estado muy protegido, y que muy a menudo ofrecía un servicio pésimo y caro, y en que cadenas hoteleras consolidadas como Four Seasons y Starwood empiezan a preocuparse por Airbnb tanto o más de lo que se preocupan por sus competidores tradicionales. Como escribieron Richard Dobb, James Manyika y Jonathan Woetzel, «como las barreras a la entrada son más bajas, ahora es habitual que las pequeñas empresas desafíen a las ya establecidas y logren masa crítica en tan sólo unos meses. Las fronteras que separaban los distintos sectores se han difuminado y a menudo son los medios digitales los que impulsan la transformación de los valores económicos entre los distintos actores y sectores».

Esta dualidad —la ruptura que viene tanto de arriba como de abajo— hace que la configuración económica mundial que existe en la actualidad se vuelva más difícil de mantener, sobre todo si tenemos en cuenta el grado en el que los bancos centrales se han visto ya desbordados. Con el paso del tiempo, esta dualidad contribuirá a que se haga realidad en el plano mundial uno de los dos extremos de la curva, y algunas de las áreas más vulnerables se enfrentarán mucho antes al dilema.

Cuando nos enfrentamos al desafío de predecir qué camino seguirá el futuro, no hay nada peor que quedarse en la vaguedad y no ser capaz de decantarse por uno de los posibles resultados. Pero, aunque ciertamente preferiría que no fuera así, lo cierto es que en la actualidad no disponemos de datos suficientes para predecir el predominio de uno u otro de los dos caminos que puede seguir a medio plazo la economía mundial. Y además, para colmo de mi frustración, la cronología que seguirá ésta no es clara ni predecible, como a mí me gustaría. Pero no nos equivoquemos: nos acercamos a una encrucijada de gran importancia y no podremos decidir nuestro camino si previamente no comprendemos bien la situación.

Reconocer este hecho —que todavía no podemos saber cuál es el camino que seguiremos, ni el momento exacto del viraje que nos aguarda— no es ninguna escapatoria. Podríamos entender, más bien, que es una manera de reconocer la fluidez de lo que el presidente Bernanke llamaba «unas perspectivas inusitadamente inciertas». Además, este estado de la cuestión no debería traducirse en incapacidad para actuar y estrechez de miras. Por el contrario. Nos exige una reflexión enérgica. De paso, nos obliga a prestar atención a los descubrimientos de las ciencias de la conducta y las neurociencias, y hace que sea esencial trabajar con el fin de mejorar en todos los niveles —corporativo, gubernamental, familiar y multilateral— la combinación correcta de optatividad, resistencia y agilidad para seguir avanzando.

Las implicaciones de todo esto no se limitan a un mero ajuste en las entidades tradicionales. Incluso los agentes de ruptura más ágiles tendrán problemas para mantenerse en cabeza. Amazon y Google han demostrado recientemente que de vez en cuando se verán en la necesidad de poner en marcha una «autorruptura» desde una posición de fuerza. Todo esto se puede relacionar con el importante momento que nos aguarda a todos nosotros, y que tendrá consecuencias no sólo sobre nuestro bienestar, sino también sobre el de nuestros hijos y nietos.

SEXTA PARTE

Las claves para navegar por una distribución bimodal

¡Buscadme un economista manco! Todos mis economistas me vienen con una opinión distinta en cada mano.

HARRY S. TRUMAN

Capítulo 29

Lo que nos cuenta la historia

Gestionar una organización compleja no es fácil ni siquiera en las mejores épocas. Es especialmente difícil cuando las noticias nos recuerdan sin cesar que todo lo que creíamos saber sobre el mundo era mentira. O que por lo menos no coincidía del todo con la realidad.

RICHARD DOBBS, JAMES MANYIKA Y JONATHAN WOETZEL¹⁶³

Vamos a empezar con una afirmación incómoda: no nos resulta fácil movernos por la distribución bimodal que subyace a la noción de un cruce en T, y existen motivos científicos y conductuales para que sea así. Así, la historia no nos garantiza en absoluto que el mundo sea capaz de hacer frente a los retos que se le vienen encima.

La primera condición importante que hay que cumplir para hacer un buen trabajo en este terreno consiste en entender cómo la mayoría de nosotros —en tanto que seres humanos— tendemos a reaccionar en situaciones de este tipo, como individuos y como colectivo (trátese de familias, empresas o servicios del gobierno, y por supuesto en el plano multilateral, al interactuar con personas de países y culturas distintos). La distribución bimodal de los posibles resultados que pueden darse al término de una determinada situación se contradice con el paradigma por el que creemos que se rige casi todo en nuestra vida, el que se basa en distribuciones de campana, que siempre son extraordinariamente reconfortantes. Las «distribuciones normales» implican una elevada probabilidad de que se llegue a un resultado particular que se encuentra en el centro de la distribución. Está claro que la distribución de las probabilidades incluye resultados extremos, algunos de los cuales son extremadamente buenos y otros terriblemente malos, pero las probabilidades de que se realicen son bajas.

Una sencilla ilustración nos ayudará a entenderlo. Pensemos en los preparativos rutinarios para subir a un vuelo programado para las 14.00 horas. Tenemos previsto llegar al aeropuerto a tiempo para poder despegar a las 14.00 horas, aun cuando sepamos que la certidumbre de que el vuelo salga a esa hora no es absoluta. Podría demorarse considerablemente (el extremo desfavorable, lo que los economistas llaman «cola izquierda»). También podríamos llegar a tiempo, ocupar un asiento muy espacioso y recibir un servicio extraordinariamente bueno (la «cola derecha»). Démonos cuenta de que somos conscientes de que ambas colas entrañan posibilidades reales, pero que éstas no determinan nuestra conducta. En este caso la distribución de los posibles resultados tiene forma de campana (figura 15).

Ahora imaginémonos que el día antes nos avisan de que el despegue del avión no tendrá lugar a las 14.00 horas previstas, sino a las 8.00 o a las 20.00 (esto es, seis horas antes o seis horas después de las 14.00; figura 16). La gran mayoría de nosotros lo consideraríamos una grave incomodidad. Tendríamos que reorganizarnos y actuar de acuerdo con dicha circunstancia.

Figura 15. Distribución en forma de campana.

Figura 16. Horario de despegue del avión.

Vamos a ver, en términos muy simplificados y sencillos, lo que las investigaciones empíricas y teóricas nos dicen acerca de nuestras probables reacciones frente al cambio de una distribución normal en campana a una distribución bimodal. Para simplificar la presentación, podríamos agruparlas en cuatro categorías generales.

Para un puñado de personas, el cambio a la estructura de vuelos bimodal pasaría inadvertida. En efecto, los «puntos ciegos» que bloquean las modificaciones en los procesos mentales excluirán la información y, como consecuencia, nos impedirán interiorizarla, analizar sus implicaciones y darles una respuesta adecuada. El primer grupo, simplemente, no ve el cambio en la distribución de potenciales resultados. Sus miembros continúan operando en el paradigma antiguo y lo hacen con plena confianza en éste.

Un segundo grupo reconocerá que se ha abandonado la distribución en campana normal. Pero, cuando se plantee lo que hay que hacer, sus procesos de deliberación internos se inclinarán a trasladar la información no familiar e incómoda al marco más confortable de una distribución normal. Volvamos al ejemplo del avión: este tipo de personas combinaría los dos posibles horarios de despegue (las 8.00 y las 20.00) y operaría sobre la base de que lo importante es el promedio… ¡así que, después de todo, el despegue será a las 14.00 horas!

Un tercer grupo lo hará mejor, pero no tanto. Reconocerá que el cambio a una distribución bimodal exige una conducta distinta. Discutirá cuál tiene que ser esa conducta. Pero, al pasar del trazado del plan a su aplicación, correrá el riesgo de ser víctima de la «inercia activa», esto es, de tratar de hacer algo distinto pero, víctima de las fuerzas de la historia y de la inercia, acabar en más de lo mismo.

El cuarto grupo, el de mayor éxito, reconocerá que una distribución bimodal exige importantes modificaciones de conducta y estrategia, e —igualmente importante— actuará en consonancia con ello. En algunos casos llevará a cabo cambios institucionales y estratégicos para que las estructuras le ayuden a realizar el trabajo más difícil. Trazará planes para hacer frente a los dos desenlaces más probables, así como los necesarios planes de contingencia y lo que haya que hacer mientras tanto, y tratará de averiguar cómo es posible encontrar información que nos pueda ayudar a determinar mejor el resultado efectivo.

Don Sull, profesor del Massachusetts Institute of Technology y experto en estrategia y ejecución de negocios en mercados turbulentos, nos visitó en PIMCO en 2009 y nos ofreció interesantes ejemplos cosechados en el mundo corporativo.

Recordemos la posición dominante de IBM durante los años que precedieron a la revolución del ordenador personal (PC). Por aquel entonces era la marca más prestigiosa en tecnología. Todos los años ponía en marcha un abultado presupuesto en I+D. Y le resultaba rentable. De acuerdo con estos criterios, se hallaba en una posición muy fuerte para dominar la revolución del PC.

La investigación realizada nos demuestra que los ejecutivos de IBM eran conscientes de que el PC era una «tecnología rupturista». Discutían las cuestiones implícitas en ello, reconocían la posibilidad de que la distribución de resultados fuera bimodal entre los usuarios de grandes computadores, su clientela más selecta. Algunos se cambiarían para siempre al PC, mientras que otros estarían interesados en modernizar los grandes computadores para adaptarse a las nuevas necesidades.

Las implicaciones de todo ello parecían estar muy claras y apuntaban a la necesidad de replantear de base las estrategias de la empresa para que se centraran en las posibilidades extremas. Pero cuando llegó el momento de hacerlo efectivo, pareció que IBM quedara atrapada en la trampa de la «inercia activa». En vez de adoptar con resolución un nuevo enfoque, permitió que los procedimientos que habían sido más habituales a lo largo de la historia influyeran excesivamente en su actuación.

La empresa acabó por minusvalorar la ruptura que iba a provocar el PC e invertir demasiado en los proyectos de grandes computadores que ya tenía en marcha. Y así, primero Compaq, y luego Hewlett-Packard, se comieron a IBM con patatas. De no mediar un proceso de reinvención que llevó a IBM al terreno de los servicios, lo más probable sería que la empresa hubiera desaparecido. Y el caso es que IBM identificó la distribución modal que se avecinaba y tenía capacidad suficiente como para superarla, pero no la superó, porque se dejó llevar en exceso por lo que hasta entonces le había funcionado bien (cuando operaban en la zona central de una curva en forma de campana), pero no iba a funcionar bien en un futuro en el que las circunstancias habían cambiado y acarreaban una mayor incertidumbre.

Otro caso es el de la Pan American World Airways (Pan Am) y la Trans World Airlines (TWA). Durante mi infancia y adolescencia eran las empresas aeronáuticas dominantes en Estados Unidos. Otra que se hallaba a un nivel semejante era Eastern Airlines. Sus líneas de vuelo (y sus ingresos) tenían como punto fuerte los vuelos de larga distancia dentro de Estados Unidos y los vuelos internacionales. Entonces apareció Southwest (junto con otras), armada con una tecnología rupturista. La empresa utilizaba un solo modelo de avión y empezó por trabajar sobre todo en rutas regionales más cortas. Luego se pasó a un modelo radial.

Las empresas ya consolidadas se dieron cuenta de que Southwest ganaba terreno de manera análoga a una tecnología rupturista y empezaba a arrebatarles cuota de mercado, pero no lograron modificar sus comportamientos y estrategias en lo esencial. Por el contrario, hicieron más de lo mismo, y era tan sólo cuestión de tiempo que su posición predominante se evaporase y llegara la bancarrota.

No son más que unos ejemplos, pero nos sirven para ver que en muchos casos las corporaciones han tenido problemas para ajustarse a una distribución de resultados potenciales que ya no es la misma. Los gobiernos han pasado por la misma historia.

Antes hemos explicado que los gobiernos de las economías avanzadas han salido de la crisis financiera global sin darse cuenta de que se enfrentaban a una distribución de posibles resultados que era totalmente nueva. Así, no lograron complementar a tiempo sus ideas convencionales sobre los ciclos económicos con una adecuada comprensión de los factores estructurales y a largo plazo, y tampoco vieron la necesidad de ampliar sus conocimientos a partir de las experiencias de los países del mundo emergente (donde los factores a largo plazo/estructurales tienden a imponerse por encima de las fuerzas cíclicas). En consecuencia, los gobiernos no lograron explotar la ventana política abierta por la crisis para actualizar y reinvertir de la manera adecuada (y por lo tanto no se adhirieron al célebre consejo de Rahm Emanuel, jefe de gabinete de la Casa Blanca durante los años 2009-2010, al servicio del presidente Obama, que dijo que «toda crisis grave es una oportunidad que no se puede desperdiciar»).

Lo que se necesitaba en cada uno de estos casos era un enfoque más deliberativo, holístico y abierto en lo cognitivo. Pero lo que se materializó al final fue más de lo mismo.

Las empresas y gobiernos emitieron juicios y adoptaron decisiones a partir de los procesos de pensamiento tradicionales, familiares, los que les procuraban comodidad. La opción relativamente fácil que simplifica el análisis y permite guiarse por experiencias pasadas. Por desgracia no era eso lo que se necesitaba, y no funcionó bien.

Este fenómeno nos remite a la popular obra de Daniel Kahneman, el psicólogo que ganó un premio Nobel por sus contribuciones a la economía conductual, y sobre todo por su estudio sobre nuestra tendencia a recurrir a dos modos de pensamiento diferenciados que aplicamos de manera muy asimétrica.¹⁶⁴

Durante buena parte del tiempo, nos guía nuestra mente automática, intuitiva (Daniel Kahneman la llama «Sistema 1»).¹⁶⁵ Existen buenos motivos para que sea así, porque responde a las características del mundo en el que normalmente actuamos, un mundo que se fundamenta en la noción de que los resultados posibles de una determinada situación se distribuyen en una reconfortante curva en forma de campana. La mayoría de las veces nos guía bien.

Pero el Sistema 1 se puede perder, si no es capaz de combinarse con nuestra «mente controlada, deliberativa, analítica» (o «Sistema 2»). Esta otra mente, «lenta, esforzada y deliberativa», nos ofrece una serie de controles y equilibrios que cobran una especial importancia en un mundo cambiante, sobre todo cuando los resultados extremos se vuelven más probables.

Daniel Kahneman nos advierte contra nuestra inclinación a fiarnos demasiado del Sistema 1. Después de todo, se trata de un modo de pensamiento relacionado con «actividades [que] se llevan a cabo de manera automática y sin esfuerzo». Tenemos que contrastarlo con el Sistema 2, que es «patoso» (pero —y eso es lo más importante— «capaz de llevar a cabo acciones complicadas que no están al alcance del Sistema 1»).

En contraste con el Sistema 1, que nos resulta muy natural, el Sistema 2 nos exige una inversión en nosotros mismos, así como acciones de mantenimiento. Se refuerza por medio de la educación y de la atención analítica. Sólo entonces «capta las señales que nos dicen que “ésta es una situación en la que probablemente cometeré […] errores”».¹⁶⁶

Tenemos que subrayar la necesidad de comprender la dinámica en juego y la importancia de saber en qué momentos tiene que intervenir el Sistema 2. Lo comprenderemos mejor si nos adentramos en las enseñanzas de las ciencias sociales y conductuales, y de las neurociencias. Tenemos que empezar por la necesidad de reconocer y tratar con mayor efectividad los puntos ciegos y las visiones sesgadas.

Capítulo 30

Cómo reconocer los puntos ciegos y superar los prejuicios

La especie que sobrevive no es la más fuerte, ni la más inteligente. Es la que se adapta mejor a los cambios.

CHARLES DARWIN

En tanto que consejero delegado de una empresa de importancia mundial, y también como padre orgulloso y feliz, he conocido muchos ejemplos de opiniones sesgadas —tanto conscientes (explícitas) como inconscientes (ocultas)— que frenan a los individuos e impiden que el colectivo desarrolle todo su potencial.¹⁶⁷ En el proceso, he adquirido una especial sensibilidad frente a los prejuicios que provocan deterioro en una cultura de excelencia y meritocracia.

Podéis contarme entre los muchos que creemos firmemente que la diversidad y la inclusión aportan mucho a las empresas y a la sociedad. No habrá empresas, y todavía menos, países, que puedan realizar todo su potencial si no acogen y promueven el talento humano sin distinciones de género, raza, cultura, orientación sexual y perspectivas. Con ese objetivo, tienen que animar a su gente de manera activa y continuada a que sean conscientes de que el «cómo» y el «porqué» de su manera de enfocar las problemas pueden ser tan importantes como el «qué» y el «cuándo». Porque si no, esa misma gente se verá atrapada en prejuicios que le causarán un grave daño —a menudo sin que se dé cuenta— y entorpecida por perniciosos puntos ciegos. A la vista de las investigaciones que se han llevado a cabo, no podemos dudar de que es difícil lograr la diversidad y la inclusión si no empezamos por atacar estas cuestiones, de manera inmediata y también a lo largo del tiempo.

Estas consideraciones tendrían una gran importancia en un mundo en estado estacionario. Se vuelven todavía más significativas si predomina la fluidez, como de hecho ocurre hoy en día. Son importantes tanto para los individuos como para las familias, las empresas y los gobiernos. Y todavía son más relevantes en un mundo que se acerca a un cruce en T.

En mi opinión, no hay nada que nos haga sentir con tanta agudeza las dificultades de lograr una mayor inclusión y diversidad como encontrarse en un grupo que trabaja por incrementar el rendimiento y que alguien le haga notar a dicho grupo que, por sus propios prejuicios, estaba a punto de cometer un estúpido error. A mí me ha ocurrido, por lo menos, en un par de ocasiones durante los últimos años. Así, por ejemplo, durante una época en la que formé parte de un comité de evaluación de promociones.

En una reunión en la que teníamos que valorar la idoneidad de varios candidatos a la promoción, el comité, integrado por ejecutivos de alto rango, tuvo dudas en torno a un colega que trabajaba en Asia con un rendimiento formidable, pero que carecía de habilidades en cuestiones de comunicación interna. Estábamos a punto de ponernos de acuerdo en posponer su promoción para el año siguiente, con el objetivo de que tuviera un año extra para desarrollar sus habilidades comunicativas. Entonces, uno de los miembros del grupo tuvo el buen juicio de indicar que, al centrarnos en las habilidades comunicativas «en inglés», aplicábamos una perspectiva muy estrecha a una persona que tenía un rendimiento extraordinario y que había llevado a cabo la mayor parte de su trabajo en un idioma distinto. Si nos hubieran mandado a Asia, ¿cuántos de nosotros habríamos tenido capacidad para relacionarnos —como era indispensable— con clientes que hablaban las lenguas de allí?

Esta observación tan importante nos hizo cobrar consciencia de que, en efecto, habíamos adoptado sin quererlo una perspectiva muy estrecha determinada por nuestro prejuicio cultural. Además, no era probable que retrasáramos la promoción de los colegas angloamericanos que trabajaban en países extranjeros y tenían un buen rendimiento (el grupo «mayoritario»), tan sólo porque no hablaran la lengua del país donde estaban ubicados.

Habíamos estado a punto de cometer un gran error. Y no un error cualquiera, sino un error que de hecho obraba contra nuestra cultura meritocrática y nuestro propio estilo de «paranoia constructiva». Y había ocurrido, por mucho que la empresa hubiera realizado un trabajo notable para concienciarnos del problema y minimizar la probabilidad de tales equivocaciones.

Fuimos muchos los que nos quedamos perplejos al darnos cuenta de que precisamente nosotros, personas formadas y comprometidas que trabajábamos seriamente en el seno de una cultura que priorizaba el rendimiento con el fin de lograr mejores resultados, habíamos estado a punto de ser víctimas de prejuicios inconscientes y de un punto ciego que no habíamos advertido.

La verdad era que, a pesar de todos los esfuerzos de la empresa, no éramos tan neutrales como habríamos querido creer. Por otra parte, fuerzas sociales caducas, pero que todavía actúan, hacen que nuestras vulnerabilidades arraiguen en lo más profundo de nosotros y que influyan en nuestros procesos y toma de decisiones.

Los escritos y las presentaciones de Mahzarin Banaji, profesora de Ética Social en el Departamento de Psicología de la Universidad de Harvard, han tenido una influencia especialmente fuerte en mi manera de discurrir sobre estas cuestiones. Su trabajo detalla la manera de operar de los prejuicios inconscientes y los puntos ciegos, y nos explica por qué los individuos más perspicaces y las empresas con mayor éxito también acaban por ser víctimas de ellos. Por fortuna, la propia Mahzarin Banaji nos ofrece herramientas para minimizar los daños, comparables con esas lucecitas modernas que se encienden en los retrovisores externos cuando se acerca un coche en punto ciego.

La investigación que Mahzarin Banaji ha llevado a cabo a lo largo de varios años en colaboración con el profesor Anthony Greenwald de la Universidad de Washington demuestra que existen razones científicas muy sólidas por las que la mayoría de nosotros tenemos puntos ciegos y somos víctimas de prejuicios inconscientes,¹⁶⁸ y que dichas razones no implican un juicio de valor sobre cada uno de nosotros como individuos. Los prejuicios y puntos ciegos proceden de la propia organización del cerebro, de nuestra evolución a lo largo del tiempo, de las influencias que recibimos durante nuestra infancia, de nuestra historia de interacciones, de nuestra tendencia a simplificar los análisis, y de la manera como tendemos a enmarcar las cuestiones.

Las pérdidas que sufren los individuos y colectivos como consecuencia de todo ello pueden ser considerables. Dicho de otro modo, las oportunidades perdidas no son insignificantes. A modo de ilustración, citaremos un estudio sobre 1.000 inversiones empresariales de importancia,¹⁶⁹ en las que los investigadores de McKinsey demostraron que, como promedio, los dividendos eran un 7 por ciento más altos cuando se había trabajado seriamente en evitar que los prejuicios afectaran a la toma de decisiones por parte de la corporación.

Se podrían contar muchas anécdotas que ejemplifican cómo los prejuicios entorpecen el diálogo constructivo dentro de la empresa, así como el subsiguiente proceso de toma de decisiones. Así, dentro de una serie de artículos sobre «Mujeres y trabajo» publicada en The New York Times, Sheryl Sandberg y Adam Grant se refirieron a algo que creo que muchos de nosotros hemos observado dentro de las culturas empresariales anglosajonas: que los comportamientos del grupo, a veces sin querer (pero otras veces queriendo) provocan que las mujeres no se atrevan a expresar su opinión en las reuniones, aunque tengan algo importante que decir.

Sheryl Sandberg y Adam Grant observan que «lo hemos presenciado una y otra vez. La mujer que habla en un contexto profesional camina sobre la cuerda floja. O no la escuchan, o la consideran demasiado agresiva. Si un hombre explica prácticamente lo mismo, veremos que las cabezas asienten para expresar apreciación por su idea. Como resultado, las mujeres suelen llegar a la conclusión de que lograrán más si hablan menos».¹⁷⁰

Sheryl Sandberg y Adam Grant observan que este fenómeno no se encuentra tan sólo en el mundo de las corporaciones. Citan una investigación de Victoria Brescoll, una psicóloga de Yale que documentó conductas y resultados similares en el Senado estadounidense.

En ambos casos, los remedios tienen que incluir como mínimo dos pasos: en primer lugar, reconocer la necesidad de tratar el problema para que no menoscabe la eficacia del colectivo. Y en segundo lugar, garantizar que se tomen (repetidamente) medidas muy bien calculadas para tratarlo. Así, por ejemplo, estructurar las reuniones de manera que estén claros los momentos en los que cada uno quiere contribuir a la conversación y crear un espacio seguro para que de hecho contribuya.

Los efectos sobre las familias también son notables. Así, por ejemplo, las investigaciones han demostrado que los prejuicios tanto explícitos como ocultos que actúan contra las niñas y mujeres tienen una correlación positiva con la violencia doméstica, los embarazos adolescentes, los matrimonios prematuros, la mala nutrición, la mortalidad infantil y la pobreza extrema e intratable. Esto es todavía más cierto en los países en vías de desarrollo.

Los efectos nocivos no afectan solamente a las niñas y mujeres. La propia familia también resulta perjudicada y con ello se amplía el coste que tiene que cubrir la sociedad, especialmente en las sociedades menos provistas para cubrirlo.

En todos estos casos —con independencia de si los que tienen que intervenir son individuos, familias, empresas o gobiernos— la solución pasa por la vía de la comprensión, la educación, el apoyo activo y la acción resuelta. Además, todo ello debe respaldarse con mediciones, estudios y amplitud de miras para corregir el rumbo cuando sea preciso. Si no, las fuerzas de la inercia se impondrán y las conductas no cambiarán.

Hace no mucho tiempo publiqué un artículo sobre una experiencia que viví con mi hija, que por aquel entonces tenía nueve años. Observé que «jamás había pensado que llegaría a contarme entre los padres que fallan cuando tienen que proteger a su hija contra los prejuicios y estereotipos de género que emergen en los inicios del desarrollo de niños y niñas. Pues bien, me equivocaba».¹⁷¹

Como expliqué en el 2013, mi hija regresó de un campamento de verano en el que habían de estudiar una disciplina académica, y descubrí que había optado por «civilizaciones antiguas» y no había querido volver al curso de ciencias con el que tanto había disfrutado el año anterior. En un primer momento me dijo que había elegido ese tema porque estaba interesada en la historia y quería saber más sobre el Antiguo Egipto (y me alegré por ello, debido a mis orígenes). Pero su explicación no me pareció convincente. Por ello seguí preguntándole y acabó por responderme que en el año anterior había sido la única niña de la clase de ciencias, y por ello había realizado su propia investigación y había optado por una materia en la que niños y niñas estarían más equilibrados.

Entonces reconocí que no había sido lo bastante sensible a la presencia de fuerzas caducas que todavía ejercen su influencia, no había intervenido y había permitido que un estereotipo pernicioso actuara sobre ella.

Estos fallos me recuerdan una y otra vez que, si bien es necesario estar concienciado, con eso no basta. También tenemos que estar alerta en todo momento, aunque sólo sea para contrarrestar la influencia recurrente de prejuicios anticuados. Y en el marco de un grupo, la mejor manera de lograrlo es promover la diversidad de género.

Capítulo 31

Incrementemos y mejoremos la diversidad cognitiva

La fuerza reside en las diferencias, no en las similitudes.

STEPHEN R. COVEY

Los motivos por los que la diversidad cognitiva es buena para las empresas están muy claros y son muy convincentes: en la gran mayoría de los casos, la presencia simultánea de varios puntos de vista contribuye a arrojar luz sobre las cuestiones que son objeto de consideración. Mediante un proceso bien estructurado, es posible enlazar dichos puntos de vista para organizar una toma de decisiones que será superior a la que habían logrado los meros individuos.

Mi tratamiento de estas cuestiones está muy influido por el trabajo de Scott Page, profesor de Ciencias Políticas, Sistemas Complejos y Economía en la Universidad de Michigan. Su trabajo combina los fundamentos teóricos con ejemplos prácticos y accesibles, y por ello ofrece lecciones importantes, concretas y aplicables sobre lo que hay que hacer para maximizar la probabilidad de que la toma de decisiones mejore de manera sostenible.¹⁷²

Scott Page arguye que la búsqueda de diversidad e inclusión efectivas no sólo permite una toma de decisiones que es superior a la individual. Los resultados de su investigación parecen indicar que «las agrupaciones de individuos con herramientas diversas pueden superar a las de individuos de capacidad “elevada” en la resolución de problemas y en las tareas predictivas». Así es como llega a una conclusión simple, pero de gran impacto: «La diversidad puede incrementar las ganancias netas. Quizá tenga tanta importancia como la propia capacidad de los individuos».¹⁷³

El motivo por el que esto ocurre tiene que ver con la «superaditividad», es decir, la posibilidad de que «las combinaciones de herramientas puedan ser más eficaces que las herramientas mismas». Un mecanismo clave de transmisión articula las diferentes «perspectivas» desde las que cada uno trata de resolver los problemas, sobre todo si éstas se combinan con las «heurísticas» apropiadas.

Según observa Scott Page, «dos personas que contemplan los problemas desde perspectivas distintas ensayarán diferentes caminos de mejora y por ello será más probable que generen innovación». Los enfoques operativos que guían la búsqueda de soluciones pueden complementarse de manera muy eficaz. También en este caso, la diversidad tiene su importancia, porque la variedad heurística «identifica varias posibles soluciones e incrementa la posibilidad de llevar a cabo un gran avance».¹⁷⁴

No queremos decir que haya que buscar la diversidad a expensas de la capacidad individual. Desde luego que no. Lo que hay que hacer es buscar la combinación adecuada entre lo uno y lo otro. Al fin y al cabo, se hallan en correlación positiva. Será más probable que encontremos talento si no acotamos la búsqueda con criterios arbitrarios, sobre todo si estos últimos se basan en puntos ciegos y prejuicios nocivos.

Igual que hace Don Sull con sus eficaces ejemplificaciones, Scott Page insufla vida en todos estos conceptos por medio de un gran número de ejemplos tomados de la vida cotidiana. Ilustra con ellos la importante conclusión de que, «si ven los problemas de maneras distintas (diversidad de perspectiva) y buscan soluciones también de maneras diferentes (diversidad heurística), los equipos, grupos y organizaciones descubrirán con mayor frecuencia soluciones innovadoras».¹⁷⁵ Y además, si saben combinarse, el impacto total excederá a la suma de las partes como efecto de la superaditividad.

La diversidad cognitiva también tiene un papel clave en promover el pensamiento no lineal, una forma de pensamiento que todavía será más importante si el mundo —como pienso— está a punto de llegar a un cruce en T. Así, si puedo adaptar una maravillosa observación que hizo Pattie Sellers en la revista Fortune y que recuperó Sheryl Sandberg en su libro Lean In —en ambos casos se trata de pensadoras influyentes, sobre todo en el estudio de los problemas que se interponen en la carrera profesional de las mujeres—, no tenemos que pensar en la carrera profesional como si fuera una escalerilla por la que hay que subir. Deberíamos estar abiertos a la dinámica de unas barras de mono como las de los parques infantiles.

Ésta es una distinción muy importante, y los individuos, empresas y gobiernos harían bien en tenerla en cuenta. Unas barras de mono dejan mucho más espacio para la exploración, para la elección entre distintas opciones, y ofrecen mayores posibilidades de éxito. También tienen mayor fuerza motivadora y fomentan mucho más el trabajo en equipo.¹⁷⁶ Como escribe Sheryl Sandberg en su libro, «la mayoría de las personas —no sólo las que están arriba— pueden contemplar excelentes panoramas desde unas barras de mono. En la escalerilla, la mayoría sólo ve el culo del que ocupa la posición inmediatamente superior».¹⁷⁷

Familias, empresas y gobiernos funcionarán mejor si promueven la diversidad cognitiva y sacan buen partido de ella, y una buena manera de conseguirlo pasa por explicar a los individuos que la diversidad facilitará el éxito, porque favorece el conocimiento, la solución de problemas, las predicciones y la innovación, y por todo ello es apropiada en una cultura meritocrática.

La diversidad ayuda a los colectivos a identificar el talento, a formarlo y a llevarlo a posiciones desde donde pueda ejercer su influencia, y con ello facilita que tanto los individuos como el colectivo desarrollen todo su potencial.

Además de probar el potencial de la diversidad cognitiva y lo importante que es para mejorar los resultados, Scott Page ataca la falsa creencia de que las empresas tienen que sacrificar algo por ella. No es así.

Cada vez son más las empresas que lo entienden. Algunas de ellas se dejan guiar por la ciencia. Otras, por el imparable deseo de lograr resultados cada vez mejores. Cuanto más extendida esté la firma por todo el mundo, mayor será el reconocimiento de que la diversidad le ayuda a atender mejor a clientes que también son diversos. Y la diversidad se ha transformado en un elemento casi natural en las firmas tecnológicas más innovadoras.

Una vez dicho esto, también es verdad que ni el sector privado ni el público han avanzado lo suficiente en la búsqueda efectiva de la diversidad, aun cuando reconozcan verbalmente su importancia.

Como ya hemos comentado, contamos incluso con instituciones de carácter multilateral —que, por la misma manera en la que están constituidas y por la función que tienen, deberían mostrarse más sensibles a las cuestiones de diversidad e inclusión— atrapadas todavía en mentalidades anticuadas y prácticas feudales.

Muchas de ellas olvidan que para sacar partido de la diversidad cognitiva no basta con un mero reconocimiento verbal de la diversidad basada en el mérito, de la diversidad que busca un mayor equilibro entre géneros, razas, culturas, edades, etc. Esto es así por un motivo muy comprensible (aunque también deprimente), y que todas las personas a las que he citado aquí, y todas las otras que investigan en este campo y tratan de llevar sus conclusiones a la práctica, han recalcado una y otra vez: la efectividad en este terreno exige una medida considerable de cuidado, atención, dedicación y compromiso. Y ésa no es una tarea fácil.

Capítulo 32

Cómo traducir la concienciación en valor futuro, capacidad de adaptación y agilidad

Tened coraje. He presenciado muchas depresiones en el mundo empresarial. Estados Unidos siempre ha emergido de ellas más fuerte y más próspero. Sed valientes como lo fueron vuestros padres. ¡Tened fe! ¡Seguid adelante!

THOMAS EDISON

Un gran número de investigadores —como pueden ser los profesores Banaji, Grant, Kahneman y Page, así como Sheryl Sandberg, Anne-Marie Slaughter y otros que han contemplado con agudeza estas cuestiones— han creado herramientas para incrementar la diversidad y reducir los errores de juicio y decisión que pueden surgir de puntos ciegos y prejuicios inconscientes. Contienen recursos para la modificación de la conducta que actúan sobre la comunicación, el desarrollo y adquisición de talentos, y la medición y evaluación del rendimiento. También tienen en cuenta la importancia de lograr la combinación óptima de perspectivas y heurística, así como de proveerse de sistemas de apoyo sólidos, como ha demostrado de manera contundente Anne-Marie Slaughter.

Dichas herramientas tienen una gran importancia cuando lo que se busca es lograr progresos tempranos y visibles. Esto último es esencial, porque la historia nos enseña que muchos colectivos han tenido dificultades para sostener de manera continuada sus esfuerzos en este terreno. Los avances pueden ser muy lentos, sobre todo al principio. Las respuestas generadas pueden ser parciales, pueden no llegar en el momento oportuno, no ser lo bastante claras. Y como la necesidad de evaluar posibles correcciones de rumbo es constante, toda la operación puede descarrilar por culpa de grupos reticentes y mal informados.

Además, la tentación de hablar en vez de actuar es muy frecuente. Por lo general, esta última tendencia se manifestará bajo la forma de elegantes campañas internas (y a veces externas) que promoverán la concienciación y el compromiso, pero que tan sólo sirven para disimular la falta de actuación.

Una condición clave para el éxito es que los directivos de más alto rango demuestren su interés y dedicación a este tema. Y a menudo las prerrogativas —reales o aparentes— de que gozan en el seno de la corporación les impiden cumplir con ese papel. Si esa situación se repite una y otra vez, los empleados que se encuentran en posiciones subordinadas empiezan a desconfiar de que la diversidad y la inclusión sean efectivos de verdad en la búsqueda de mejores resultados.

Los conocimientos que hemos acumulado sobre estas cuestiones aconsejan la creación de «zonas seguras» para que todo el mundo pueda pensar en voz alta, experimentar con enfoques y procesos distintos, e interactuar de manera constructiva. El objetivo no consiste tan sólo en fomentar la aplicación de perspectivas y heurísticas diversas en el diagnóstico de problemas y la solución de éstos. También hay que derribar barreras reales y aparentes, intercambiar ideas y combinar los diversos estilos cognitivos. En el proceso, tanto los individuos como los grupos descubrirán que es mucho más fácil operar fuera de las zonas de confort individuales y colectivas. Estas últimas pueden encorsetarnos sin que nos demos cuenta y entorpecernos en la toma de decisiones y en la formulación de juicios.

Por otro lado, también hay que utilizar las estructuras para contrarrestar ciertas fuerzas que a menudo pueden volverse dogmáticas y arrogarse autoridad, y a las que —eso es lo peor— se les ha atribuido inadvertidamente un poder que servirá para frenar los cambios. Porque, en efecto, las fuerzas de ese tipo suelen temer los cambios. Esto puede ser tan sencillo como asegurarse de que las personas que suelen presidir las reuniones se preocupen de obtener perspectivas diversas sobre los problemas. Ello requiere una sensibilidad más aguda frente al impacto, a menudo invisible, de los puntos ciegos y prejuicios inconscientes. Se puede (y a menudo se debe) proceder con mayor ambición y asegurarse de que las estructuras compartimentadas de las organizaciones, así como sus procesos periódicos de evaluación del rendimiento, se renueven con el fin de posibilitar, fomentar y promover con mayor eficacia la diversidad cognitiva. Y ciertamente, habrá firmas de consultoría que puedan aportar conocimientos y valor.

La medición es un elemento fundamental de este proceso. Según observan Eric Schmidt y James Rosenberg en su fascinante libro How Google Works, «la gestión del rendimiento tiene que basarse en los datos y su único objetivo tiene que ser crear una meritocracia. No podemos volvernos ciegos de repente al género, la raza y el color. Tenemos que establecer métodos empíricos, objetivos, para valorar a las personas. Entonces los mejores progresarán, con independencia de su origen y aspecto».¹⁷⁸

Lo que importa, en definitiva, es ofrecer medios al talento para que se manifieste, tanto si es joven como mayor, experimentado como no experimentado, con independencia de si procede del entorno más habitual. Tenemos que evitar que lo urgente nos impida preocuparnos de lo importante, sobre todo si lo urgente no tiene ninguna importancia, como a veces ocurre.

Tenemos que abrirnos más a puntos de vista externos. Así, por ejemplo, invitar a gente de fuera a la que no valoramos por las conclusiones a las que ya ha llegado, sino por su manera de pensar y (todavía mejor) porque piensan distinto. Para muchos, lo más difícil es escuchar a los que piensan distinto, y a los que gustan de representar con inteligencia el papel de abogado del diablo. Este tipo de enfoques puede resultar muy útil en la lucha contra un nocivo pensamiento grupal e impulsar a los colectivos a alejarse de los enfoques que son más cómodos, pero menos efectivos.

Contar con un punto de vista externo es todavía más importante en un mundo como el nuestro, en el que los actores y estructuras tradicionales se enfrentan a desafíos que vienen tanto de arriba como de abajo. Como mínimo, hay que modernizar las competencias básicas de acuerdo con estándares que no se sometan a los angostos límites que imponen la historia y los procedimientos ya existentes. Si no contamos con todo esto, es casi imposible lograr una «autorruptura» en el período de tiempo deseado.

También existe otro apartado en el que la dinámica de equilibrios múltiples puede ser muy importante. Cuanto mayor sea el éxito de una empresa en la búsqueda e identificación de diversidad cognitiva, mayor será la población a la que pueda acceder con objetivos de contratación, formación y promoción.

Éste ha sido el caso de Google, una empresa cuyas políticas de promoción han despertado mucho interés.

Los directivos de la empresa afirman que lo que interesa a Google no son las personas que han sacado las mejores notas en las mejores universidades. Por el contrario, la empresa se toma muy en serio la diversidad, porque busca «conocimientos que no se pueden enseñar». Después de todo, «los grandes talentos suelen distinguirse del resto de los mortales por su aspecto y manera de actuar. Cuando hay que efectuar una entrevista de trabajo, lo mejor es dejar los prejuicios en la puerta y preguntarse tan sólo si esa persona tiene la pasión, el intelecto y el carácter para triunfar». Esta manera de actuar no debería buscarse tan sólo en los procesos de contratación. «Lo mismo se podría aplicar a los directivos.»¹⁷⁹

Por fortuna, no todas las intervenciones son complicadas ni exigen muchos recursos. Más específicamente, «los grandes cambios pueden ser el resultado de… pequeñas intervenciones que animan a las personas a comportarse de una manera algo distinta en los momentos críticos. Un acto tan sencillo como hablar sobre pautas de conducta hace emerger a la consciencia lo que antes era inconsciente».¹⁸⁰ Y nos resultará todavía más fácil si buscamos las respuestas y opiniones de un repertorio de personas muy variado.

Cuando estaba en PIMCO, me beneficié mucho de mis reuniones informales y periódicas con grupos de colegas poco numerosos y elegidos al azar. Después de unos comienzos que podemos calificar de tentativos, estas reuniones empezaron a dar mucho fruto, porque los participantes actuaban en un entorno relativamente confidencial y podían expresar sus pensamientos, recomendaciones y temores. Las reuniones podían volverse aún más instructivas (y más valiosas para mí, en tanto que consejero delegado) cuando finalizábamos la reunión con una mesa redonda en la que cada uno de los participantes hablaba de lo que entonces tenía en mente, tanto si era una cuestión importante como si no.

Tampoco voy a olvidar jamás la interacción con una mujer de excepcional inteligencia que había optado por no entrar en PIMCO. Todos los que la habíamos entrevistado la considerábamos impresionante, y todos nosotros estábamos convencidos de su interés por entrar en PIMCO. Al enterarme de que nos había rechazado, la llamé. Le insistí en que no era la clásica llamada para hacerla cambiar de idea, sino que mi objetivo era comprender lo que había ocurrido y mejorar el proceso de contratación de la empresa, y le pregunté por qué no aceptaba el puesto. Me dijo que, si bien se había llevado una excelente impresión de la firma y de las personas a las que había conocido, no había dejado de notar que, en sus varias entrevistas con los colegas de PIMCO, al otro lado de la mesa tan sólo había hombres. Así, la empresa había demostrado con sus hechos que no valoraba la diversidad y la inclusión.

Sus palabras me dejaron perplejo y disgustado. ¿Cómo podía ser?

Llamé al departamento de Recursos Humanos y les pregunté cómo se organizaban las entrevistas. Me respondieron que se elegía a los entrevistadores más cualificados para valorar los conocimientos técnicos, el encaje cultural y la experiencia útil de los candidatos.

También trataban de combinar entrevistadores de distintos departamentos. Entonces les pregunté si, al elaborar la lista de entrevistadores, también controlaban que no intervinieran prejuicios ni una excesiva homogeneidad de género, cultura, raza, etc. A partir de ese día nos propusimos introducir un control de ese tipo.

Si queremos pasar de la toma de conciencia a una acción efectiva, será muy necesario que busquemos enfoques específicos para el caso presente. Así, por ejemplo, en el caso de PIMCO elaboramos una lista de siete puntos que nos parecieron de particular importancia. Transcribo dicha lista, que ya publiqué en un artículo anterior:¹⁸¹

• Tener claro que los argumentos en pro de la diversidad y la inclusión tienen su fundamento último en la búsqueda de la excelencia.

• Incorporar lo que se pueda aprender de la investigación y la experimentación que se han realizado en otros ámbitos.

• Enfrentarse a los prejuicios inconscientes que todos nosotros albergamos.

• Guardarse de una atención excesiva a los procesos de medición.

• Reconocer la diversidad de género, igual que otras formas de diversidad, como un elemento fundamental en la diversidad cognitiva, muy importante para navegar por una economía mundial fluida y cada vez más compleja.

• Tomar la iniciativa y, en tanto que consejero delegado, asumir explícitamente las responsabilidades frente a los colegas.

• Para terminar, no permitir que los éxitos actuales nos cieguen ante los éxitos aún mayores que podemos lograr en el futuro.

Capítulo 33

La importancia del análisis de posibles escenarios

Había que encontrar una manera de poner en práctica la guerra nuclear sin destruirnos a nosotros mismos. Lograr que los ordenadores aprendieran de los errores que no nos podíamos permitir.

JUEGOS DE GUERRA

Recomiendo que todos los que estén interesados en identificar y superar sus puntos ciegos y prejuicios inconscientes echen una ojeada al trabajo que Mahzarin Banaji y Anthony Greenwald han llevado a cabo con el TAI, el método llamado Test de Asociación Implícita. Lo han utilizado de manera efectiva para «estudiar las preferencias, estereotipos e identidades grupales cuya presencia, en algunos casos, es inconsciente».¹⁸² Lo complementan de manera productiva con otra herramienta que encuentro particularmente útil, pero que muchas personas —tanto si se organizan en familias como en empresas, gobiernos o instituciones multilaterales— tienden a no utilizar lo suficiente: los análisis de escenarios posibles.

Los análisis de escenarios posibles pertenecen al mundo de «¿Y si…?». Amplían nuestro pensamiento más allá de la inclinación natural a concentrarnos en un solo resultado, el más probable. Por definición, exigen la inversión de una gran cantidad de recursos, tiempo y esfuerzos para estudiar posibilidades que tal vez no se hagan nunca realidad. Y si es necesario detallar condiciones de crisis que pueden no llegar a producirse, sus costes se vuelven muy elevados.

Entiendo el punto de vista de quienes desconfían de este tipo de análisis, pero creo que no tienen en cuenta el necesario equilibrio entre errores de Tipo I y de Tipo II. Sí, la reflexión en torno a múltiples crisis que no se van a materializar sale cara (Tipo I). Pero todavía sale más caro no haber reflexionado en torno a una crisis que sí ocurre (Tipo II).

Al adoptar este punto de vista, no tengo en cuenta tan sólo mis quince años en el FMI, donde había que trabajar con mucha frecuencia en la gestión de crisis muy complicadas, sino también en lo que viví durante la quiebra desordenada de Lehman Brothers en septiembre de 2008.

Se dice por ahí que PIMCO había previsto la quiebra de Lehman. No sólo conseguimos que la mayoría de los clientes de la firma no sufrieran grandes pérdidas, sino que logramos que su situación mejorara, porque ganaron dinero con los fondos que nos habían confiado para servicios de gestión de inversiones.

Lo que respondo (y responden muchos otros) cuando alguien saca el tema es que no es verdad que previéramos la quiebra de Lehman. Nuestra respuesta fue mejor y más rápida que la de otros porque habíamos realizado un buen número de sólidos análisis de los escenarios posibles y habíamos elaborado detallados planes de acción.

Recuerdo muy bien aquel fin de semana a mediados de septiembre de 2008. Mientras los representantes de la administración pública y los banqueros se reunían en el edificio del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, un grupo de gente de PIMCO se había congregado en la sala del Comité de Inversión ubicada en la sede de la entidad en Newport Beach, California. Los colegas de nuestras sucursales en el extranjero estaban en las pantallas de los tres televisores. Se habían incorporado a la reunión por medio de líneas de videoconferencia. Había un montón de papeles sobre las mesas y cajas vacías de donuts y pizza en sus bordes. Lo más importante era que las pizarras blancas detallaban tres posibles escenarios que podían haberse hecho realidad cuando llegara el lunes y los mercados abrieran.

Habíamos asignado la mayor probabilidad a una repetición de lo que había ocurrido con Bear Stearns en marzo de 2008, a saber, que Lehman, frágil y sin recursos, pasaría a manos de un banco con un balance contable sólido. Se evitaría la quiebra y el sistema esquivaría una bala que podría haberle causado graves alteraciones.

Ése era el resultado con el que contábamos. Las probabilidades relativamente altas que le habíamos atribuido se vieron confirmadas por una noticia que nos llegó de Nueva York y Londres: el Barclays sopesaba la posibilidad de ejercer un papel análogo al que JPMorgan había ejercido seis meses antes con Bear Stearns. Pero no nos quedamos tan sólo con esa posibilidad. También nos hicimos estas dos preguntas: En el caso de que nos equivocáramos en nuestras predicciones, ¿de dónde provendría el error? Y si los posibles errores que no podríamos prever eran varios, ¿cuál era el que menos nos podíamos permitir? Todo esto nos llevó a la formulación a grandes rasgos de otros dos escenarios.

Asignamos la segunda probabilidad más alta a que Lehman quebrara, pero de manera ordenada. Después de todo, las autoridades debían de conocer, igual que nosotros, la elevada interconectividad de Lehman, así como la fragilidad de las barreras que podían aplicarse a este caso, porque las interdependencias seguían un modelo que se puede comparar con un plato de espaguetis. El contagio financiero era un riesgo real y efectivo, así como su impacto negativo sobre el crecimiento y el empleo. Por ello buscamos otro posible resultado —el de una quiebra desordenada de Lehman—, aun cuando lo consideráramos la opción con menores probabilidades de materializarse.

Pues bien, de los tres posibles escenarios que describimos, el que parecía menos probable y tenía costes más elevados fue el que se hizo realidad. Pero, a pesar de nuestro error de cálculo con las probabilidades (y fueron muchos otros los que cometieron el mismo error, tanto en el sector privado como en el público), cambiamos en seguida de estrategia, nos organizamos y protegimos las carteras de nuestros clientes.

Como habíamos analizado las distintas posibilidades antes de que estallara la tempestad, habíamos trazado un plan de acción por si se desarrollaba aquel escenario (igual que para los otros dos), con contribuciones de varios colegas de gran talento. El plan era muy detallado. Especificaba desde el nombre de la persona que iría a Lehman a notificar la quiebra, para que pudiéramos reconstituir nuestras posiciones en otra parte, hasta instrucciones muy precisas sobre la gestión del dinero y los colaterales.

Al poner en marcha este plan de acción a una hora muy temprana de aquel lunes, logramos hacernos en muchos casos con la ventaja del que realiza el primer movimiento, y nuestros clientes ganaron mucho con ello. Trabajábamos con una mentalidad más adecuada a las circunstancias y nos hallábamos en una posición cognitiva idónea para poder avanzar y no tener que jugar desesperadamente a la defensiva. En los términos propios del fútbol americano, fue como llegar al segundo cuarto perdiendo por un solo gol de campo, pero no por cuatro touchdowns.

Aun cuando no hubiéramos calculado bien las probabilidades, los análisis preventivos y los planes de acción asociados con éstos nos permitieron lograr en seguida una buena posición. Así, no nos contentamos con proteger los fondos que nuestros clientes nos habían confiado. También pudimos explotar las oportunidades que nos brindaban las respuestas de los que habían actuado tarde, guiados por el pánico.

Recuerdo que en aquel momento me quedé atónito, y no sólo porque eran muy pocos los que habían invertido el tiempo y los esfuerzos necesarios para pensar en los posibles escenarios que se podían materializar —al parecer, muy pocos de ellos compartían la cultura de «paranoia constructiva» de PIMCO—. Todavía me sorprendió más que, pocos días después de la quiebra de Lehman, me llegara una llamada de un colega de otra entidad gestora de inversiones, que estaba francamente apurado. Como la quiebra desordenada de Lehman les había dejado sin posibilidad de movimientos y les faltaba un marco analítico-operativo, todavía estaban con los primeros intentos para sobreponerse a la situación. Así, sus problemas con el posicionamiento de las carteras se estaban complicando con preocupaciones todavía más inmediatas en torno a la liquidez.

Por supuesto que no todos los análisis de posibles escenarios son igual de útiles. Hace unos pocos años, ante lo que sucedía en la eurozona, pusimos en marcha un proceso todavía más detallado. En este caso el análisis era mucho más difícil y complejo, porque varios de los escenarios de tensión contaban con un posible retorno a las monedas nacionales, el impacto de las diferencias entre contratos legales y jurisdicciones, y por ello con una estructura mucho más compleja de interconexiones e interdependencia.

Los encargados de la iniciativa fueron unos estupendos colegas europeos que le dedicaron mucho tiempo y esfuerzos… y todo por eventualidades que no se llegaron a cumplir. Una vez todo hubo terminado, hubo quien pensó que habían perdido el tiempo. En el sentido más estricto de esta expresión, lo habían perdido, porque no llegó a activarse ningún elemento básico del plan de acción. Pero, de todos modos, había sido necesario trazar ese plan.

La eurozona se había hallado al borde de la fragmentación, sobre todo durante la última semana de julio de 2012. Pero el caos no se hizo realidad, gracias a la audacia con que el BCE plantó cara a las circunstancias. Así, nuestro análisis de los posibles escenarios perdió todo valor inmediato. Sin embargo, nos proveyó de un importante marco analítico y, por supuesto, de un guión al que podríamos regresar si se repetían las mismas preocupaciones (como ocurrió en 2015, debido a los temores del Grexit y del Graccident).

El aspecto de estos análisis que nuestra intuición encuentra obvio —que es mejor trazar planes durante los períodos de calma para cuando se presenten situaciones extremas, en vez de dejarnos sorprender por éstas y tener que improvisar las soluciones— no es relevante tan sólo para los acontecimientos desfavorables. Incluso algunas sorpresas que parecen buenas pueden manejarse mal y, contra todo lo que prevé nuestra intuición, acabar por llevarnos a resultados indeseables. Pensemos, por ejemplo, en la ironía de que ciertos ganadores del gordo de la lotería ingresen una cantidad fabulosa de dinero y se hallen en bancarrota unos pocos años después.

Podemos fundamentar los beneficios del análisis de escenarios posibles en investigaciones de Psicología como las de Gary Klein, un psicólogo conocido por su estudio de la toma naturalista de decisiones. El Ejército ha incorporado las enseñanzas de Klein a sus directrices de mando y control. Daniel Kahneman también las ha incorporado a sus innovadores estudios.

Siguiendo un trabajo anterior de Gary Klein en el que se afirmaba que «la prospectiva retrospectiva —esto es, imaginarse que un determinado acontecimiento ya ha tenido lugar— incrementa en un 30 por ciento la capacidad de identificación de los motivos por los que se producirán los futuros resultados», el propio Klein y sus colegas «se han valido de la prospectiva retrospectiva para diseñar un método llamado premortem, que ayuda a los equipos que colaboran en un determinado proyecto a identificar los riesgos desde el comienzo».¹⁸³

Es una intuición sencilla y potente, y sabemos que ha contribuido a elevar el estado de alerta cognitiva, a destruir las barreras que dificultaban formas de pensamiento más amplias y a reforzar la capacidad de minimizar las probabilidades de que se produzca un fallo.

En contraste con el posmortem, «un premortem en un entorno de negocios llega al inicio de un proyecto, y no a su final, con lo que es posible mejorar dicho proyecto, en vez de hacerle la autopsia». Su constructo parte del supuesto de que las opciones de cola se han hecho realidad y busca los motivos. Algunos de los pasos específicos son identificar los acontecimientos, inferir las razones por las que se han producido, revisar el plan inicial de acción y llevar a cabo revisiones periódicas.¹⁸⁴

Capítulo 34

Valoremos la liquidez y las opciones de futuro

Así pues (a) todo tiende a ser líquido cuando no necesitamos liquidez, y (b) cuando necesitamos liquidez, la liquidez ha desparecido.

HOWARD MARKS

Las empresas y los inversores lo descubrieron con gran dolor en 2008: cuando buscamos la liquidez, puede ocurrir que no la encontremos. Por lo que respecta al futuro, diversos motivos de carácter estructural y operativo hacen pensar que los mercados se van a encontrar con una liquidez muy desigual la próxima vez que se produzca una alteración brusca o los paradigmas de consenso cambien. Pero los inversores financieros tienden a subestimar la importancia de la liquidez, tanto en un sentido absoluto como en comparación con las corporaciones que aun hoy en día tienden a conservar algo de efectivo en sus balances contables.

Hay dos motivos principales por los que los inversores financieros han tendido a atribuir muy poco valor a la liquidez, y por ello no tienen en cuenta las considerables opciones de futuro que entraña. En primer lugar, se les ha acostumbrado a creer que los bancos centrales estarán siempre a punto para intervenir y normalizar los mercados, y que lo harán al primer indicio de estrés. En segundo lugar, la liquidez es «arrastre negativo», en el sentido de que suele comportar la renuncia a una parte del potencial de ingresos (y en algunos casos a una apreciación de capital) derivada de otros usos que se habrían podido dar a ese mismo dinero. Así, por ejemplo, alguien podría renunciar a ganar dinero efectivo a cambio de invertir en un bono de alto rendimiento al 4-5 por ciento, pero para ello hay que asumir un gran número de factores de riesgo.

Por muy válidos que sean estos argumentos, no podemos permitir que nos oculten ciertas realidades estructurales que se dan sobre el terreno. Además, cuanto más tiempo se considere que los bancos centrales son «lo único importante» y que se encargarán de frenar la inestabilidad de los mercados y a incrementar artificialmente el valor de los activos, mayores serán los riesgos subsiguientes para su efectividad y autonomía operativa.

No por eso vamos a decir que los inversores financieros deberían apresurarse a liquidar sus posiciones y a guardarlo todo en efectivo. Al fin y al cabo, hemos tratado de demostrar que la distribución de los resultados posibles es bimodal, y que las probabilidades de que se den resultados muy buenos o muy malos son relativamente altas. Lo que necesitamos es que la liquidez se halle en un posicionamiento adecuado a este tipo de distribución. En primavera de 2015, en el momento de escribir este capítulo, he partido de ahí para llegar a las siguientes consideraciones (y pido disculpas si a alguien le resultan demasiado técnicas):

• Al posicionarnos en «mercados líquidos», debemos poner límites a la exposición a repertorios específicos de valores que en varias ocasiones hayan perdido súbitamente liquidez en el mercado. Algunos ejemplos de ello (pero no los únicos) nos los brindan ciertas corporaciones de mercados emergentes, sujetas a perturbaciones en clases específicas de activos y a choques idiosincráticos. Pensemos en lo que ocurrió con las inversiones en corporaciones rusas cuando el soberano sufrió el doble impacto de las sanciones occidentales y la caída de los precios del petróleo, o en las corporaciones brasileñas en el contexto del escándalo de Petrobras.

• Hay que buscar la calidad. Así, por ejemplo, renunciar a inversiones de alta rentabilidad, pero arriesgadas, por otras que tengan una buena calificación crediticia. Por lo que respecta a las exposiciones de carácter soberano, hay que buscar las que tengan una mayor capacidad crediticia.

• No debemos concentrarnos tan sólo en la zona media de la curva. Por el contrario, hay que tomar una parte del posicionamiento y derivarlo hacia curvas de alto y de bajo riesgo, esto es, acumular efectivo y bonos gubernamentales a corto plazo y de alta calidad, y al mismo tiempo invertir una parte más pequeña en áreas menos transitadas que nos ofrezcan nuevas oportunidades (como, por ejemplo, empresas incipientes especializadas en tecnologías), infraestructura con fuentes directas y la puesta a punto de los mercados en el mundo emergente.

• Si buscamos el posicionamiento de la cartera en los sectores más transitados de los mercados, reconoceremos que la diferenciación de carteras por sectores y clases de valores (lo que se conoce como «alfa» en el mercado) probablemente puede generar dividendos más proporcionados a los riesgos que el posicionamiento relativo a la totalidad del mercado («beta»). Y si de todos modos nos decantamos por beta, echaremos una ojeada al trabajo sobre exposiciones más inteligentes de pasivos realizado por pensadores como Rob Arnott, el consejero delegado de Research Affiliates. Por otra parte, los inversores deberán estar más atentos a acontecimientos específicos, como las oportunidades de realizar fusiones y adquisiciones, y la emergencia de firmas provistas de tecnologías rupturistas.

Todas estas consideraciones, a su vez, apuntan a cuatro puntos de vista que pueden resultar más polémicos.

En primer lugar, al reasignar beta (exposiciones de clases de activos), los inversores no deberían dejarse llevar por este tipo de valoraciones y comprometerse a lo grande con acciones privadas en un intento por acceder a los mercados privados. Será el momento en que el dinero inteligente que trabaje en ese terreno tratará de monetizar las posiciones de inversión ya existentes, con la excepción de unos pocos sectores (por ejemplo, nuevos sectores tecnológicos) y de ciertas oportunidades geográficas. Aparte de todas estas excepciones, los usuarios finales tendrán que considerar la posibilidad de esperar a lo que probablemente serán años mejores.

En segundo lugar, los inversores deben mejorar su capacidad de ganar exposición a posiciones tanto relativas como absolutas. En el momento de escribir (primavera de 2015), esto se refiere, sobre todo, a mercados de divisas extranjeras, que favorecen todavía más al dólar respecto a las monedas emergentes.¹⁸⁵

En tercer lugar, al escalar este posicionamiento relativo, los inversores deben recordar que los movimientos prospectivos en mercados afectados por el tema de la divergencia tenderán a complicar, más que a facilitar la elaboración de políticas, sobre todo cuando se produzcan alteraciones bruscas en el valor de las divisas. Esto es especialmente cierto en un mundo sujeto a una distribución de resultados posibles que se caracteriza cada vez más por su bimodalidad, y por la poca disponibilidad de liquidez en los agentes intermediarios durante las transiciones. Es un mundo en el que la posibilidad de que se sigan políticas económicas erróneas y se produzcan accidentes en los mercados se eleva irremisiblemente.

En cuarto lugar, todo esto tiene como resultado que la argumentación en favor de la inversión pasiva en detrimento de la inversión activa se vuelva mucho más matizado y menos extremo. No se trata de una disyuntiva, como nos haría creer buena parte de las discusiones en la prensa financiera. Se trata, más bien, de hallar un equilibrio adecuado: mediante exposiciones inteligentes de pasivo, en las que las convicciones y fundamentos del inversor no se imponen a la sabiduría de las masas, y la exposición a riesgos de base amplia no se ve socavada por defectos de constructo. Pero, al mismo tiempo, hay que estar dispuesto a desviar hacia transacciones con un elevado grado de convicción, posicionamiento relativo y superposiciones de carteras motivadas por la necesidad de gestionar los riesgos.

Y cerraremos este capítulo con una última reflexión: la comunicación inteligente es esencial para realizar una gestión satisfactoria en un mundo en el que los avances tecnológicos favorecen la actuación y la intervención de un gran número de individuos y colectivos. En todos los niveles —trátese de gobiernos, empresas o familias—, nos enfrentamos al desafío de comprender las expectativas y las exigencias de una nueva generación que ha dejado muy atrás a las anteriores en el terreno de las comunicaciones en línea, así como de ofrecerle los medios necesarios para que pueda actuar, participar e intervenir de manera productiva.

Son muchos los que han entendido la necesidad de disponer de comunicaciones inteligentes. Pero su respuesta típica —que suele centrarse en la necesidad de establecer una presencia en redes como Twitter, LinkedIn, Instagram y Facebook, entre otras— no es suficiente. Es una respuesta que no aporta una comprensión global de una generación que cuenta con participar en todo momento, en todas partes y por múltiples canales. Una generación que ve la comunicación como una interacción en ambos sentidos, muy activa, en la que el derecho a la expresión y a recibir respuesta no encuentran límites.

Es un mundo en el que, en la mayoría de los casos, los medios de comunicación gratuitos tendrán más influencia que los de pago sobre las personas y los resultados. Es un mundo en el que todo el que no sepa interactuar y ayudar a enmarcar las discusiones dejará grandes oportunidades en manos de sus rivales. No lo pagaremos tan sólo con la pérdida de negocios. También se ha elevado el riesgo de que ideologías extremistas manipulen y empujen a personas vulnerables a una vida de violencia y destrucción.

SÉPTIMA PARTE

A modo de síntesis

Fue la ausencia de toda duda —y de rigor científico— lo que hizo que la medicina se volviera acientífica y se estancara durante tanto tiempo.

PHILIP TETLOCK Y DAN GARDNER

Capítulo 35

En resumen

El éxito no es nunca definitivo, el fracaso no es nunca irreversible. Lo que importa es el coraje para seguir adelante.

WINSTON CHURCHILL

Las ideas de los economistas y de los filósofos de la política, tanto si son acertadas como si no, ejercen una influencia mucho mayor de lo que se suele pensar. De hecho, determinan casi todo lo que acontece en el mundo. Los hombres prácticos, que se creen exentos de toda influencia intelectual, suelen seguir las ideas de algún economista difunto.

JOHN MAYNARD KEYNES¹⁸⁶

Imagínese que es usted profesor, se halla al inicio del curso académico y le dicen que el potencial medio de la clase de este año es algo más alto que el de las anteriores. En principio le parecería una buena noticia. Contaría con estudiantes más participativos e interesados en aprender. Luego le dicen que, además de un potencial medio más elevado, también tiene que contar con un grado mayor de dispersión. Los buenos estudiantes serán mejores de lo normal, los que tienen dificultades sufrirán todavía más dificultades y también asistirán algunos impredecibles cuyo potencial de ruptura podría crear problemas al resto de la clase. Para que la situación se vuelva todavía más interesante, el plan docente de este año no resultará tan atractivo como el de cursos anteriores.

Así de pronto, tendrá usted menos claro el resultado que pueda lograr en este curso, sobre todo porque no se le permite modificar el plan docente. Conserva la esperanza de que, de una manera u otra, los buenos estudiantes tiren del resto de la clase. Y teme que los impredecibles alteren constantemente las sesiones y lleven al fracaso a todos los demás. Además, arriesga usted una reputación y una libertad para actuar que ha tardado años en conseguir, y que aprecia mucho.

Esta sencilla caracterización nos permite hacernos una idea de las complejidades a las que se enfrentan, no solamente los bancos centrales, sino también todos nosotros. Operamos en un contexto de mayor diferenciación entre ciertos actores de importancia sistémica clave en la economía nacional y en la mundial.

Las perspectivas generales del mundo avanzado parecen haber mejorado un poco como consecuencia de los avances económicos y de la rehabilitación de los balances contables después del trauma de la crisis financiera mundial. Pero las mejoras no son universales en absoluto y no han echado raíces profundas. Todavía falta un buen número de reparaciones estructurales. Por otra parte, las economías emergentes se han debilitado. Así, la dispersión se incrementa en muchos niveles distintos y acentúa una bifurcación en los éxitos y perspectivas individuales, y puede acrecentar las desigualdades y la inestabilidad política, la reducción de la clase media y la capacidad de beneficiarse de unas innovaciones de interés excepcional.

Podemos entender que todo ello constituye, de hecho, una «nueva nueva normalidad», en la que el bienestar de las generaciones presentes y futuras dependerá de influencias económicas, financieras, institucionales, políticas, sociales y tecnológicas cuyos efectos tenderán, cada vez más, a realizar probabilidades extremas.

Éste es el mundo por el que los bancos centrales —y todos nosotros— tenemos que navegar. Podemos decir con todo rigor que es el resultado de un período inesperadamente largo en el que los bancos centrales han sido los principales, y en la mayoría de los casos los únicos responsables de la elaboración de políticas económicas. Pocos de ellos esperaban —si es que lo esperaba alguien— que éste fuera el resultado cuando en 2008 intervinieron con audacia para salvar la economía mundial, ni después, cuando asumieron mayores responsabilidades en política económica.

Tenemos que estar muy agradecidos a los bancos centrales. Actuaron con valentía y capacidad de innovación en medio de una crisis financiera generalizada y ayudaron al mundo a impedir una depresión que habría durado varios años, y habría inmerso a nuestra generación y a la siguiente en un desastre. Así, compensaron en parte sus errores previos, como por ejemplo el de dormirse mientras un número creciente de bancos, familias y empresas acumulaba un riesgo tras otro con total irresponsabilidad.

La actividad de los bancos centrales no cesó cuando lograron normalizar unos mercados que se habían vuelto totalmente disfuncionales y calmar una crisis financiera que prácticamente había detenido la economía mundial. Tras haberlo conseguido, se encontraron con que no había nadie a quien pudieran confiar la responsabilidad por la siguiente etapa de recuperación económica. Así, se encontraron con que no les quedaba otro remedio que asumir unas responsabilidades macroeconómicas sin precedentes.

No trataron de hacerse con el poder. Ni se puede decir que los bancos centrales buscaran esta situación. Lo que ocurrió fue que las disfunciones políticas paralizaron a otros responsables provistos de mejores herramientas, y los bancos centrales se sintieron en la obligación ética y moral de hacer lo que pudieran para ganar tiempo hasta que el sector privado mejorara y el sistema político recobrara su equilibrio y asumiera sus responsabilidades en el gobierno económico.

Una vez en su nuevo papel, los bancos centrales no se limitaron a asumir un rol de liderazgo. También dictaron casi todo el contenido de las respuestas políticas, y lo hicieron con medidas que por fuerza habían de ser parciales y limitadas.

Como eran lo más importante, los bancos centrales tuvieron que adentrarse más y más en el terreno de las políticas experimentales, y se han quedado allí durante un tiempo mucho más largo de lo que nadie habría podido predecir o desear en un primer momento.

Muy a menudo, la elaboración de políticas económicas entraña la búsqueda de difíciles equilibrios. Lo mismo ha ocurrido en esta fase de la historia moderna de los bancos centrales. Pero tenemos que añadir un importante detalle: en esta ocasión, los bancos centrales no han podido recurrir a conocimientos e información fiables que pudieran provenir de antecedentes históricos, ni a modelos analíticos, ni a la experiencia de políticas pasadas. No había nada que pudiera guiarlos de verdad ni inspirarles una confianza plenamente justificada.

Si lo vemos por el lado bueno, las medidas no convencionales de los bancos centrales lograron ganar tiempo y espacio considerables para que otros pudieran organizarse. Facilitaron grandes operaciones de reparación de los balances contables del sector privado, primero en los bancos, y luego en las corporaciones y familias. Contribuyeron al crecimiento, aun cuando dicho crecimiento resultara frustrante por su mediocridad, y en el caso de Estados Unidos logró que la creación de puestos de trabajo fuera notable.

Como buenos ingenieros, los bancos centrales construyeron los mejores puentes posibles con los limitados materiales que tenían a su disposición. Pero no importaba lo largo que fuera el puente, no podían llegar por sí mismos al punto de destino.

Sí, la rehabilitación del sector privado ha insuflado nuevas energías al crecimiento. De hecho, es una condición necesaria para que se dé éste. Pero al cabo de demasiados años de estrategias de crecimiento mal orientadas e incompletas —en lo que se incluye una que prestaba demasiada atención a las finanzas y demasiado poca a las inversiones genuinas en capacidad productiva—, no ha sido suficiente. Si queremos alcanzar un crecimiento sólido e inclusivo, así como una estabilidad financiera que dure, vamos a necesitar unas políticas más globales en la que otras entidades de la administración pública colaboren con los bancos centrales en un trabajo serio y sostenido.

No deberíamos criticar mucho a los bancos centrales. Aunque a ellos les gustaría que no fuera así, lo cierto es que no disponen de medios para impulsar la productividad como pueden ser la renovación de las infraestructuras, la modernización de la educación, la reforma del mercado laboral y otros parecidos. No tienen ninguna capacidad para minimizar los elementos anticrecimiento de unas estructuras fiscales anticuadas en las que abundan las distorsiones causadas por lagunas que favorecen a los intereses creados y a los ricos en general, y no a la sociedad en su conjunto. Y no tienen poder para eliminar unos reductos de sobreendeudamiento muy resistentes que echan a perder el dinamismo económico y disuaden de nuevas inversiones.

Por mucho que reconozcan su necesidad, los bancos centrales no pueden completar arquitecturas económicas regionales e internacionales incompletas. Así, por ejemplo, en el caso de la eurozona, lo máximo que pueden hacer es poner a punto dos de las cuatro patas que se necesitan para mantenerla próspera y estable, e incluso para estas dos necesitan de la colaboración de sus superiores políticos. En el plano multilateral, se ven continuamente frustrados en su empeño por traducir el éxito de sus interacciones con el BIS a una asamblea mundial mucho más amplia en la que los ministros de Finanzas tienen un peso y una influencia mucho mayor.

Así, mientras que muchos de los que se hallan en el sector privado —ante todo las corporaciones y los bancos, seguidos por las familias— han utilizado el tiempo ganado por los bancos centrales para corregir sus balances contables, la economía mundial, en un plano más amplio, todavía no ha logrado recobrar la calma adecuada para el crecimiento. Por otra parte, se enfrenta a la posibilidad de un dañino declive en su potencial futuro. Y, a pesar de las evidencias cada vez más visibles, son demasiadas las mentalidades que se cierran al tipo de reinicialización operativa que sería necesaria sobre el terreno.

En este mismo libro hemos afirmado que algunos de los bancos centrales podrían hacer más. Pero esta realidad tiene muy poca importancia frente a los retos a los que se tienen que enfrentar los bancos centrales en general. Los bancos centrales —igual que todos nosotros— necesitan de gobiernos que salgan a la palestra con una respuesta política global en las cuatro áreas clave que hemos explicado.

Pero los gobiernos de todo el mundo, debilitados por las disfunciones políticas, no actúan con suficiente energía. Aun cuando algunos de ellos hayan efectuado progresos parciales, son muchos otros los que siguen paralizados en un punto muerto político. Y todos ellos parecen refugiarse en las críticas a la actividad excesiva de los bancos centrales, en vez de preocuparse de su propia inefectividad. Entretanto, las elevadas cotas de desempleo han favorecido el crecimiento de partidos políticos no tradicionales, han llevado al límite redes de protección social muy tensas y han fomentado una tremenda desigualdad de ingresos, riqueza y oportunidades.

Al mismo tiempo han crecido otros riesgos. Son riesgos que no podemos ignorar.

Nuestra mayor preocupación no debería ser una nueva fase inflacionaria, impulsada por la expansión de los balances contables de los bancos centrales y por enormes inyecciones de liquidez. Ni tampoco la extraña noción de que los bancos centrales van a librarse del gran volumen de activos que han ido adquiriendo y distorsionarán con ello el funcionamiento de los mercados. No lo harán.

Más bien deberíamos preocuparnos por las posibles consecuencias de una asunción excesiva de riesgos financieros, asignación errónea de recursos y amenazas contra el buen funcionamiento y la estabilidad de los mercados.

Así, tras un período de uniformidad pronunciada, hemos entrado en una época de mayor divergencia. Esta pronunciada diferenciación podría complicar unos desafíos económicos, financieros, institucionales, políticos y sociales que ya son graves.

La divergencia en el rendimiento económico de países con importancia sistémica fomenta que los bancos centrales más influyentes adopten políticas distintas (particularmente el BCE, por un lado, y la Reserva Federal por el otro). Los que han entrado en un modo de sobreestímulo tendrán que hacer más para lograr el mismo impacto. Otros, a punto de abandonar este prolongado período de confianza en las políticas monetarias no convencionales, tendrán que trabajar duro para preparar la nueva etapa en este extraordinario viaje que ya ha durado varios años y evitar que los mercados, para defenderse, disparen prematuramente los valores terminales e impidan que el cambio de políticas se produzca de manera ordenada.

La divergencia también entraña peligros para la totalidad del sistema monetario mundial. Como no hay respuestas políticas globales ni una coordinación multilateral apropiada, el peso de la reconciliación entre las diferentes posiciones en todo el mundo (esto es, la resolución del desafío que supone reconciliarlas) recaerá en los tipos de cambio, y no porque estén bien posicionados para ello, sino porque apenas si hay otra alternativa. Pero ellos también sufren tensión. Además, si examinamos casos previos de grandes movimientos entre las principales divisas, el panorama no es muy alentador. Tales movimientos suelen causar desastres.

También debemos tener en cuenta las distorsiones que pueden venir de abajo. Los individuos no habían tenido nunca tanta capacidad de influir en su propio destino. Esperan mucho más de las personas que les sirven, sea en la provisión de bienes y servicios, sea en las funciones de gobierno y la responsabilidad corporativa. Al mismo tiempo, esas personas que les sirven tienen que hacer frente a rupturas reales y potenciales en sus respectivas áreas de trabajo, provenientes de competidores surgidos de otros mundos que aplican con pasión sus propias competencias básicas. Son muy pocos los que saben practicar la «autorruptura».

El mundo en el que vivimos sufre sacudidas que vienen de arriba, de abajo, de los lados. Todo a la vez. Tanto si lo contemplamos de arriba abajo como de abajo arriba, es un mundo de extrema fluidez. Es un mundo que, con buen motivo, los precios de mercado no controlan en su totalidad.

Por fortuna, los corsés que nos impiden solucionar todo esto ya no proceden de una falta de comprensión de las políticas que habría que aplicar en los planos individual, corporativo, nacional, regional y mundial. Lo que falta es su aplicación en los planos político y personal.

La sabiduría convencional de ambas orillas del Atlántico ha necesitado de un período largo y frustrante para salir de su mentalidad cíclica, pero ahora ya existe un acuerdo en la necesidad de preparar respuestas a largo plazo y estructurales. Como resultado, se ha alcanzado un consenso bastante amplio entre los economistas a propósito de la política de cuatro patas de la que hablábamos antes: reformas estructurales vigorizadoras, reequilibrio de la demanda agregada, remedios para el sobreendeudamiento paralizador, modernización de las arquitecturas regionales y mundiales.

Cuanto más se hagan esperar estas respuestas globales, mayores serán los efectos nocivos que las diez fuerzas distintas pero complementarias que hemos comentado ejercerán sobre la estabilidad y la sostenibilidad del camino en el que nos hallamos, un camino que no puede durar mucho más. Nos acercamos con rapidez a un punto de inflexión en el que los bancos centrales se encontrarán con que sus políticas son cada vez más inefectivas y que dicha inefectividad tiene consecuencias cada vez mayores. La inestabilidad financiera se incrementará hasta llegar a un límite: ya no será posible contener artificialmente los riesgos financieros y al mismo tiempo desanclarlos de las condiciones económicas fundamentales. En algún momento —y creo que no falta mucho para ese momento—, se llegará al momento decisivo.

Pero —y esto es muy importante— la próxima fase no tiene por qué implicar un incremento del malestar económico, financiero, geopolítico, institucional, político y social. Aquí no hay nada que sea inevitable. Son nuestras elecciones —elecciones con profundas consecuencias— lo que cuenta de verdad.

Por supuesto que buena parte de lo que se dice actualmente sobre este cruce entre «despegue y desastre» tiende a centrarse en el desenlace fatal, no sólo en los aspectos económicos y financieros, sino también en los institucionales, políticos y sociales. Sí, vivimos en un mundo que da miedo, un mundo en el que un crecimiento inadecuado y el retorno de la inestabilidad financiera podrían resultar en generaciones perdidas, desigualdad agravada, expansión de la pobreza y extremismo político. Pero tampoco sería conveniente que olvidáramos la dirección alternativa. En la actualidad, las probabilidades de que esa dirección se imponga son similares a las de la dirección contraria. El cruce en T que he descrito a lo largo de este libro es de verdad.

Si se produce un despegue económico —que sería posible si los políticos asumen por fin sus responsabilidades sobre la economía (el «momento Sputnik») y se logra una coordinación multilateral de las políticas económicas—, la otra carretera que sale del cruce en T podría conducirnos a resultados inequívocamente mejores. Un entorno más adecuado y que ofrece mayores posibilidades permitirá la utilización productiva de grandes cantidades de dinero en efectivo en reserva. Como las notables innovaciones que se suceden van a acelerar y amplificar los efectos beneficiosos —decía Andrew McAfee en marzo de 2015, en un congreso sobre el Futuro del Trabajo convocado por WorldPost en Londres, que «aún no hemos visto nada […] [éste es] el mejor desarrollo económico en toda la historia de la humanidad»—, la emergencia de un crecimiento altamente inclusivo podría apoyarse en una estabilidad financiera genuina, que también comprendería la capacidad de dejar atrás el endeudamiento excesivo.

Por mucho empeño que pongamos en ello, sería muy difícil predecir cuándo llegaremos a la bifurcación, o qué camino seguiremos. Pero esta dificultad también nos recuerda que el futuro no está escrito. En la situación presente, no debemos preguntarnos por la meta final, sino por las alternativas entre las que vamos a decidirnos, tanto si somos conscientes de ello como si no. Así, es muy importante que nos preguntemos por lo bien que sabremos hacerlo en cuanto nos saquen de nuestra zona de confort —en aquel mismo congreso subrayé que ésta ha sido siempre una piedra de toque para el bienestar de las sociedades— y por lo que podemos hacer ahora para mejorar nuestras probabilidades de éxito.

Siempre podemos caer en la tentación de esperar a que sean otros quienes nos solucionen los problemas. Los gobiernos pueden y deben trabajar mucho para mejorar la distribución de probabilidades entre los posibles resultados futuros, tanto por su cuenta como por medio de una mejor cooperación multilateral y asociaciones público-privadas. Para ello, tendrán que sacar partido de los costosos puentes que les construyeron los bancos centrales y valerse de su propio peso dentro del sistema político. Y todos nosotros podemos abogar por que lo hagan.

Pero no se trata tan sólo de que los gobiernos se pongan en marcha. Nosotros, como individuos, podemos y debemos actuar, y no sólo esperar a que lo hagan los gobiernos. Podríamos empezar por reconocer qué es lo que nos espera, por qué nos espera y qué podemos hacer al respecto. Es por eso por lo que este libro insiste en estudiar las posibles respuestas a distribuciones bimodales que no comparten los tranquilizadores rasgos de las habituales curvas de campana.

Recordemos que a la mayoría de nosotros nos han enseñado a tratar con expectativas de acontecimientos futuros que están gobernadas por distribuciones normales y sin sorpresas, que apuntan a un determinado resultado como el más probable. En cuanto tenemos que enfrentarnos a una distribución bimodal, corremos el riesgo de que nuestras funciones reactivas sean mucho menos eficaces, y podemos caer en la parálisis o en la (también subóptima) inercia activa.

Reconocer y comprender esta cuestión básica es el primer paso para movernos mejor en el terreno que nos aguarda. Es una condición necesaria, aunque no suficiente. Debemos complementarla por medio de herramientas adecuadas, renovación de estructuras, actualización de procesos, mentalidades abiertas y modificaciones en la conducta.

Como detallamos en este libro, las entidades que van a tener éxito durante los próximos años serán las que posean una considerable diversidad cognitiva, hagan frente a sus puntos ciegos y trabajen duro para superar los prejuicios tanto implícitos como explícitos. Aplicarán con inteligencia el análisis de escenarios posibles. Buscarán opiniones de terceros, no necesariamente para validar las suyas propias, sino para enriquecer la discusión con nuevos puntos de vista. Recurrirán a las estructuras existentes en busca de apoyo para algunas de las tareas difíciles. Se comunicarán con frecuencia, interactividad e inteligencia. E interiorizarán en múltiples niveles las microfuerzas que tienen potencial para impulsar transformaciones que abarquen segmentos enteros.

Dichas entidades harán evolucionar sus competencias básicas y recurrirán a los conocimientos de terceros. Se acercarán mucho más a las preferencias y modos de interacción de sus clientes —que cambian con rapidez— y transformarán orientaciones históricas al «por mayor» por otras que buscarán el por menor. Utilizarán mejor los datos internos que generan, así como los puntos de vista de terceros, para experimentar, consolidar y responder. Tendrán buen cuidado del tesoro de datos cada vez más grande que las capacita para actuar. Buscarán la autorruptura de manera selectiva.

Dicho de manera más sencilla, las entidades que tendrán éxito son las que han logrado combinar opciones de valor futuro, capacidad de adaptación a las circunstancias y agilidad, sobre todo ahora que el mundo se acerca al cruce en T:

• Las opciones de valor futuro con las que nos enfrentaremos a un entorno de mayor incertidumbre.

• La capacidad de adaptación, que nos dejará en una mejor posición para enfrentarnos a riesgos diferentes y más agudos; y

• La agilidad con la que podremos responder a las circunstancias, aun cuando se trate de aprovechar el lado bueno de la inestabilidad.

La unión de los tres elementos nos trae a la memoria la afirmación de Winston Churchill: «El éxito no es nunca definitivo, el fracaso no es nunca irreversible. Lo que importa es el coraje para seguir adelante». Y así, vamos a finalizar con un ejemplo sobre el que Don Sull me llamó la atención hace varios años.

Es muy apropiado que un libro escrito por un amante de los deportes (aunque no del deporte del que vamos a hablar) concluya con este ejemplo, que no proviene del mundo de las corporaciones, ni de la política, y tampoco tiene nada que ver con los negocios, la economía, las finanzas ni las políticas económicas. Por el contrario, proviene del mundo del boxeo de pesos pesados.

En octubre de 1974, en Kinshasa (Zaire, ahora República Democrática del Congo), el clásico torneo «Rumble in the Jungle» presentó a un campeón mundial de gran calibre (George Foreman) contra uno de edad más avanzada, que ya no estaba en su plenitud (Muhammad Ali). Todos los expertos estaban de acuerdo: Foreman vencería sin problemas. Había demostrado una y otra vez una fuerza abrumadora, y había derrotado a la mayoría de sus oponentes por KO. En cambio, el envejecido Ali ya no podía «flotar como una mariposa» y todavía menos «picar como una abeja».

La pregunta que todo el mundo se hacía antes del torneo no era quién iba a ganar. La opinión de los expertos se decantaba unánimemente por Foreman, en lo que se consideraba uno de los combates de pesos pesados más desequilibrado de toda la historia.

La incertidumbre residía en otra cuestión. Había predicciones muy variadas sobre la seriedad de las heridas que Ali sufriría cuando tuviera lugar la aplastante derrota. Algunos decían que graves, otros que podían llegar a poner en peligro su vida.

Ali noqueó a Foreman en el octavo asalto. Final del combate. Fue una de las mayores sorpresas de todos los tiempos. Y despertó el interés de los investigadores.

Resulta que Ali y sus colaboradores habían contado con que se iban a enfrentar a una distribución bimodal, aunque muy desequilibrada. O Ali padecería serias heridas (el modo izquierdo de la curva, que en este caso era el más probable) o habría un milagro (el modo derecho, mucho menos probable). Pero lo que estaba claro era que no sería un combate normal, y que Ali no podría aguantar quince asaltos y ganar por puntos.

Los entrenadores de Ali llegaron a la conclusión de que habría que trabajar de otra manera —y adaptarse de manera inteligente a la situación— para equilibrar aunque fuera sólo un poco las probabilidades de ambos modos. Tenían que encontrar una manera de reducir las probabilidades del mal resultado y reforzar las probabilidades del bueno. En el proceso, tuvieron que sacar a Ali del estilo de lucha que había practicado desde hacía tiempo. Tuvieron que plantearse enfoques alternativos.

Así, el equipo de Ali modificó lo fundamental de su programa de entrenamiento, con el fin de incrementar su capacidad de adaptación y su agilidad, y así ofrecerle mayores opciones.

La capacidad de adaptación permitiría a Ali seguir en la lucha a pesar de los duros golpes que iba a recibir. La agilidad abriría la posibilidad de que Ali golpeara en una abertura, en el caso de que Foreman se distrajera o le faltara el vigor. Con tal de incrementar las posibilidades de éxito, también pensaron en aprovechar las estructuras para que contribuyeran al trabajo más difícil.

Como se reconoció que la distribución de los posibles resultados era distinta, reestructuraron todo el programa de entrenamiento de Ali. Se pasó mucho más tiempo quieto en el ring y se habituó a sufrir, un día tras otro, puñetazos y dolor en abundancia.

Pero los cambios no se detuvieron ahí. Aquel día de octubre, al inicio del combate, Ali hizo lo que hasta entonces se habría considerado impensable como parte de una estrategia positiva.

En vez de colocarse en el centro del ring y maniobrar desde allí, Ali se quedó contra las cuerdas. Se quedó allí y se protegió como pudo con las manos y los brazos.

En un primer momento, los espectadores se sorprendieron, y pensaron que la aparente estrategia de Ali era un gran error. Se equivocaban. Muy al contrario, se trató de un movimiento arriesgado en el que utilizó las cuerdas para amortiguar la fuerza de los golpes que Foreman le daba. Posteriormente esta táctica se ha llamado «marear contra las cuerdas».

Norman Mailer, escritor y ocasional boxeador estadounidense, describió así la estrategia: «Cuando nos sostenemos tan sólo sobre las piernas, los golpes al cuerpo siempre son dolorosos, aunque los bloqueemos con el brazo. El torso, las piernas y la columna vertebral reciben el golpe. Ali, en cambio, apoyó el cuerpo contra las cuerdas y así dejó que el golpe pasara a través. Eran las cuerdas las que sufrían el impacto».¹⁸⁷ Y así, Ali tuvo opciones que de otro modo no hubieran estado a su alcance.

En el curso de siete largos asaltos, Ali recibió la tremenda cantidad de golpes que le propinó un Foreman dispuesto a noquearle. Pero Foreman se fatigaba. En el octavo asalto, Ali vio una abertura y, con tremenda agilidad, saltó sobre Foreman y lo noqueó.

Esta historia no es tan sólo un ejemplo de cómo reconocer una distribución bimodal, responder en consonancia y, en el proceso, superar mentalidades estrechas, marcos anticuados y puntos ciegos. También es un ejemplo de alguien que trabajó activamente para alterar la distribución de los dos modos en favor del que más le convenía. Apunta a la importancia de aprovechar las estructuras, incorporar nuevos conocimientos y puntos de vista, y alterar los planes de juego que funcionaron bien en el pasado, pero que hay que reformular para hacer frente a un resultado inusitadamente incierto. Y subraya la estrecha interconexión entre opciones de futuro, capacidad de adaptación y agilidad.

Todas estas nociones se pueden aplicar a los desafíos a los que hoy en día se enfrentan los individuos, familias, empresas, gobiernos y todo el sistema multilateral.

Ha llegado el momento de que los gobiernos reconozcan que no pueden seguir contando con que los bancos centrales les solucionen la parte difícil. Se necesitan con urgencia políticas económicas elaboradas de acuerdo con un enfoque más global. Y podemos tenerlas. Si se arman con la voluntad política y la capacidad de liderazgo necesarias para ello, los gobiernos podrán activar las considerables capacidades productivas de cuantos se hallan en el subempleo y el desempleo, del dinero que está ocioso en los balances contables de las empresas, de los jóvenes que se han alejado de la sociedad, de una mejor coordinación de las políticas económicas en todo el mundo y de significativas innovaciones, cuyo impacto beneficioso está a punto de manifestarse en la escala macro. También ha llegado la hora de que las empresas y familias se esfuercen más por lograr un mayor control sobre su destino, con independencia de cuál sea la dirección que tomen al llegar al cruce en T.

Los bancos centrales se juegan mucho en todo ello. Se les obligó a transformarse en lo más importante y ahora se encuentran con que ya no controlan enteramente su propio destino, tal vez ni siquiera lo controlen en su mayor parte. El legado de este excepcional período de hiperexperimentación en las políticas económicas se halla en manos de los gobiernos y de los líderes políticos que los guían.

Si el sistema político, por fin, asume sus responsabilidades de gobierno, la arriesgada política de los bancos centrales habrá valido la pena. Todo el mundo celebrará su audacia, sabiduría y buen juicio. Y su autonomía política y flexibilidad operativa quedarán bien protegidos.

Pero si el sistema político se tambalea, los bancos centrales se encontrarán en una situación todavía peor. No se les verá como parte de la solución, sino como actores que han contribuido a problemas que acosarán a las generaciones actuales y a las que vengan después. En último término, la economía mundial tendrá que dejar de contar con la efectividad de algunos de sus actores más importantes.

Son muy pocas las ocasiones en que la economía mundial se ha visto en semejante camino hacia un cruce en T. Casi nunca habían sido tan extremas las alternativas. En muy pocas ocasiones nos habíamos jugado tanto.

El final de este camino dependerá mucho más de nuestras decisiones que del destino. Por supuesto que tendrán mucha importancia la voluntad y la capacidad de los gobiernos para colaborar con los bancos centrales en la elaboración de políticas económicas más responsables en los niveles nacional, regional y multilateral. Pero eso no significa que los demás tengamos que transformarnos en observadores pasivos. Es mucho lo que podemos y debemos hacer para incrementar las posibilidades de llegar a buenos resultados, y de paso reforzar nuestra propia capacidad para navegar por los malos resultados, si el mundo sale del cruce en T en la dirección equivocada. Todavía tendremos que trabajar mucho para mejorar nuestra agilidad, opciones de valor futuro y capacidad de adaptación, y debemos hacerlo con amplitud de miras, conscientes de que no siempre funcionará en el futuro lo mismo que nos funcionó en el pasado.

Agradecimientos

Este libro es el resultado de varios años de lecturas, observaciones, reflexiones y, sobre todo, discusiones. No habría podido escribirlo sin el maravilloso apoyo que me han brindado familiares, amigos, colegas y conocidos; sin las estupendas oportunidades que he tenido para tratar con los responsables de la elaboración de políticas económicas, pensadores destacados y observadores avezados de la economía mundial, los mercados, los bancos centrales modernos y las ciencias de la conducta; sin los entornos estimulantes en extremo a los que he tenido acceso gracias a mi actividad profesional, y sin la inspiración, el apoyo y el compañerismo de algunas personas especiales de verdad.

Al pedirme que le sintetizara en una sola frase algunas de las cuestiones económicas más importantes a las que nos íbamos a enfrentar durante los próximos años, Rich Miller me dio la idea de escribir este libro. Fue en octubre de 2012. Habíamos quedado para comer junto con su colega Simon Kennedy, de Bloomberg News, en el marco de la reunión anual del FMI y el Banco Mundial. Al terminar aquel estimulante congreso, Rich me animó a iniciar un viaje por mis propios pensamientos, que culminó en el libro que acabáis de leer. Y sólo es uno de los ejemplos de cómo Rich y Simon me han instruido y me han estimulado a lo largo de los años con sus perspicaces observaciones y sus columnas.

Mi agente, Andrew Wylie, ha contribuido maravillosamente con su motivación, su inspiración y sus consejos. Will Murphy, de Random House, ha tenido un papel clave al orientarme durante las fases de producción del libro y mejorar su calidad. Jiachen Fu e Irene Hill también han sido muy importantes durante las etapas de producción y en otros momentos. Su apoyo ha sido excepcional. Les debo mucho a los cuatro por su apoyo y su aliento.

Muchas de las ideas en las que se basa este libro aparecieron antes en columnas de publicación frecuente, que había escrito, sobre todo, para Bloomberg View, Financial Times, Project Syndicate, Fortune, Business Insider, The Atlantic y The Huffington Post. Maduraron en las discusiones con amigos, colegas de trabajo y otras personas con las que me relacionaba por mi profesión. También se enriquecieron con las preguntas que me hicieron los asistentes a diversos seminarios, congresos y mesas redondas.

Mientras publicaba mis columnas regulares, he tenido el placer y el privilegio de trabajar y colaborar con colegas de algunas de las mejores plataformas de medios de comunicación. Así, por ejemplo, Jennifer Ablan, Chris Adams, Becky Anderson, Lionel Barber, Max Berley, Mike Bloomberg, Michelle Caruso-Cabrera, Jim Greiff, Andrew Hill, Arianna Huffington, Tom Keene, Joe Kernen, Betty Liu, Ken Murphy, Tim O’Brien, Richard Quest, Becky Quick, Carl Quintanilla, Sam Ro, Kate Roberts, Alec Russell, Rick Santelli, Andy Serwer, David Shipley, Pauline Skypala, Andrew Ross Sorkin, Fred Studemann, Scott Wapner y Mark Whitehouse.

También estoy agradecido en extremo a mis colegas de Allianz y PIMCO por su apoyo y su amistad. El estímulo intelectual que me han procurado ha sido muy importante para mí. Sin ellos no habría podido escribir este libro. Quiero dar las gracias, en especial, a Mike Amey, Oliver Baete, Francesc Balcells, Andrew Balls, Philippe Bodereau, Andy Bosomworth, Libby Cantrill, Suhail Dada, Chris Dialynas, Michael Diekmann, Jiachen Fu, Emilio Galli-Zugaro, Bill Gross, Michael Gomez, Irene Hill, Dan Ivascyn, John Maney, Paul McCulley, Sarah Middleton, Thomas Naumann, Lorenzo Pagani, Helmet Perlet, Sara Piccolo, Jay Ralph, Sabia Schwarzer, Marc Seidner, Scott Simon y Josh Thimons.

A lo largo de los años, ha habido varias personas que han influido en mí y me han instruido por medio de su pensamiento, sus palabras y su trato. A algunos de ellos los cuento entre las figuras más destacadas de los bancos centrales modernos. Querría mencionar a Ben Bernanke, Mark Carney, Stanley Fischer, Arminio Fraga, Alan Greenspan, Andy Haldane, Mervyn King, Christian Noyer, Raghu Rajan, Jean Claude Trichet, Paul Volcker y Janet Yellen. Sus explicaciones y comentarios se complementaron con los de otros responsables de políticas económicas como Olivier Blanchard, Josh Bolten y Christine Lagarde.

Entre todos los que han influido en mis puntos de vista a lo largo de los años, quiero manifestar una especial gratitud para con Jared Cohen, Mark Dow, Lord Eatwell, Ian Goldin, Krishna Guha, Jon Hilsenrath, Nick Knight, Gayle Lemmon, James Manyika, Jessica Mathews, Colin Powell, Scott Saunders, Eric Schmidt, Mike Spence, Anne- Marie Slaughter, Don Sull, Martin Wolf y los colegas del BIS.

Para terminar, un agradecimiento muy especial y una manifestación de profundo aprecio para mi familia y amigos íntimos.

Empecé a escribir este libro en diciembre de 2014, (antes de) un año de profundas transformaciones en mi vida. Mientras me enfrentaba a los retos que inevitablemente acompañan a todo cambio, un reducido grupo de personas fantásticas me ofreció un apoyo y un aliento increíbles. No podría haber escrito este libro sin la inconmovible amistad y los sabios consejos de Caroline Atkinson, Francesc Balcells, Andrew Balls, Laurye Blackford, Shermeen y Suhail Dada, Chris y Sheri Dialynas, Michael y Whitney Gomez, Allison y Nick Knight, Anna y Sandro Leipold, Sindo Oliveros y Titina de Montagut, Dryden y Laila Pence, Scott y Suzanne Saunders, Shakour Shaalan, Mike Spence, y Edi y Josh Thimons. Los padres e hijos del teatro juvenil Laguna Playhouse, así como Donna Inglima, su líder y su inspiración, también merecen una mención especial.

Mientras escribía este libro, mi madre, mi hermana y la familia de mi hermana me han brindado una maravillosa mezcla de apoyo, aliento y ocasionales pullas. Encontraron tiempo para mí, aun cuando sus vidas pasaran por un importante momento de transición. Y todavía me beneficio hoy de todo lo que mi difunto padre hizo para que tuviéramos una educación, y también de su impresionante amor, consejo y cuidados. Hace más de tres décadas que murió, pero su benéfica influencia e inspiración todavía son tan fuertes como lo fueron durante su vida excepcional.

Nuestra maravillosa perra, Bosa, se pasó horas a mi lado mientras tecleaba el texto en el portátil sobre el mármol de la cocina. Cada vez que se daba cuenta de que me había bloqueado, se levantaba y apoyaba la cabeza sobre mi regazo, para que la acariciara y también para refrescarme y hacerme arrancar de nuevo.

Y no puedo olvidar a mi fantástica hija. Su sabiduría, conocimientos y talentos se adelantan mucho a su edad. Su maravilloso amor y los ánimos que me da sin cesar son lo que me ha permitido seguir adelante, así como su agradable compañía, su contagioso ingenio y sus oportunas intervenciones para recordarme las fechas de entrega (sí, se me pasó la primera). Soy el padre más afortunado del mundo entero y tengo la hija más maravillosa del mundo entero. Y jamás podré agradecerle lo suficiente que a mediados de 2013 me hiciera cobrar conciencia de que estaba perdiendo el equilibrio entre trabajo y vida. Me instó a poner en marcha una reinicialización a la que debo mucho y este libro no habría sido posible sin ello.

Al final de los agradecimientos, me quedo con la incómoda sensación de que faltan muchas de las personas que, de una u otra manera, contribuyeron a que este libro se escribiera. Pido perdón a todos los que pueda haber olvidado. Y ninguno de los que he mencionado es responsable de ningún error que se pueda encontrar en este libro.

Notas

1. Christian Noyer, «Central Banking: The Way Forward?», discurso de apertura del Simposio Internacional de la Banca en Francia, 7 de noviembre de 2014, <https://www.banque-france.fr/uploads/tx_bdfgrandesdates/Allocutionouverture-Noyer-Symposium-7112014-EN.pdf>.

2. Richard Milne, «Denmark Highlights Naked Truth About Negative Lending», Financial Times, 8 de abril de 2015, <http://www.ft.com/content/7f4e2f4c-dde3-11e4-9d29-00144feab7de>.

3. Ben S. Bernanke, «The Economic Outlook and Monetary Policy», discurso pronunciado en el Simposio de los Bancos Centrales celebrado en Jackson Hole, Wyoming, Junta de Gobernadores de los bancos centrales, 27 de agosto de 2010, <http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20100827a.htm>.

4. La primera vez que me encontré este término, atribuido a un alto ejecutivo del Citigroup, fue en un artículo de Thomas Landon jr., y Neil Gough, «Swiss Move Prompts Fears of Sustained Market Tumult», The New York Times, 16 de enero de 2015, <http://dealbook.nytimes.com/2015/01/16/currencytraders-rattled-in-wake-of-swiss-central-bank-move>.

5. «Quarterly Review», conferencia de prensa de Claudio Bario, director del Departamento Monetario y Económico, y Hyun Shin, asesor económico y director de investigación, ambos del Banco de Pagos Internacionales, 5 de diciembre de 2014, <http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1412_ontherecord.htm>.

6. «Central banks lift the veil on more of their secrets», Financial Times, 14 de diciembre de 2014, <http://www.ft.com/content/64d1c072-8206-11e4a9bb-00144feabdc0>.

7. Entrevista a Alan Greenspan de Maria Bartiromo, CNBC, 17 de septiembre de 2007.

8. Joseph M. Bessette y John J. Pitney, Jr., American Government and Politics: Deliberation, Democracy, and Citizenship, MA: Cengage Learning, Andover, 2011.

9. «Central banks lift the veil on more of their secrets», Financial Times, 14 de diciembre de 2014, <http://www.ft.com/content/64d1c072-8206-11e4a9bb-00144feabdc0>.

10. Neil Irwin, «The Goal of 2% Inflation, Rethought», The New York Times, 21 de diciembre de 2014, <http://www.nytimes.com/2014/12/21/upshot/of-kiwis-and-currencies-how-a-2-inflation-target-became-global-economicgospel.html>.

11. «Central banks lift the veil on more of their secrets», Financial Times, 14 de diciembre de 2014, <http://www.ft.com/content/64d1c072-8206-11e4a9bb-00144feabdc0>.

12. Nicholas Lemann, «The Hand on the Lever», The New Yorker, julio de 2014.

13. Binyamin Appelbaum, «Q. and A. With Charles Plosser of the Fed: Raise Rates Sooner Rather Than Later», The New York Times, 30 de enero de 2015, <http://www.nytimes.com/2015/01/30/upshot/q-and-a-with-charlesplosser-of-the-fed-raise-rates-sooner-rather-than-later.html>.

14. Mohamed A. El-Erian, «Why This Market Rally Is So Unloved», Bloomberg View, 2 de septiembre de 2014, <http://www.bloomberg.com/view/articles/2014-09-02/why-this-market-rally-is-so-unloved>.

15. Jack Ewing y Binyamin Appelbaum, «A Stress Test for Mario Draghi and the European Central Bank», The New York Times, 3 de enero de 2015, <http://www.nytimes.com/2015/01/04/business/stress-test-for-mariodraghi.html>.

16. Discurso «Monetary Policy and Financial Stability» de Janet Yellen, del Consejo de Administración del Sistema de la Reserva Federal, en la Conferencia Michel Camdessus sobre Bancos Centrales de 2014 celebrada en el Fondo Monetario Internacional en Washington, D. C., 2 de julio de 2014, <http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20140702a.htm>.

17. Andrew G. Haldane, «Growing, fast and slow», discurso en la Universidad de East Anglia, Norwich, Inglaterra, 17 de febrero de 2015, <http://www.bis.org/review/r150219b.pdf>.

18. Mohamed A. El-Erian, When Markets Collide: Investment Strategies for the Age of Global Economic Change, McGraw-Hill, Nueva York, 2008. Versión castellana de Affán Buitrago Valencia, Cuando los mercados chocan: estrategias de inversión para una era de cambio económico, Ediciones Granica, Barcelona, 2009.

19. Martin Wolf, «We are trapped in a cycle of credit booms», Financial Times, 8 de octubre de 2014, <http://www.ft.com/content/1a9f058e-4d4311e4-bf60-00144feab7de>. Para un análisis en detalle véase Martin Wolf, The Shifts and the Shocks: What We Have Learned–and Have Still to Learn–from the Financial Crisis, Penguin Press, Nueva York, 2014. Versión castellana de Gustavo Teruel, La gran crisis: cambios y consecuencias. Lo que hemos aprendido y lo que todavía nos queda por aprender de la crisis financiera, Ediciones Deusto, Barcelona, 2015.

20. Joan Robinson, «The Economics of Hyperinflation», Economic Journal, 48 (septiembre de 1938).

21. Mohamed A. El-Erian, When Markets Collide: Investment Strategies for the Age of Global Economic Change, McGraw-Hill, Nueva York, 2008. Versión castellana de Affán Buitrago Valencia, Cuando los mercados chocan: estrategias de inversión para una era de cambio económico, Ediciones Granica, Barcelona, 2009.

22. Para una exposición detallada de esto y más, véase Raghuram G. Rajan, Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy, NJ: Princeton University Press, Princeton, 2010. Versión castellana de Blanca Ribera de Madariaga, Grietas del sistema, Deusto, Barcelona, 2011.

23. «Paul Krugman: Here Are 5 Big Things Paul Krugman Says He Got Wrong Over the Years», Business Insider, noviembre de 2014, <http://www.businessinsider.com/big-things-paul-krugman-got-wrong-economy-2014-11>.

24. William C. Dudley, «Economics at the Federal Reserve Banks», observaciones en la reunión anual de la American Economic Association, 2014, Filadelfia, <http://www.newyorkfed.org/newsevents/speeches/2014/dud140104.html>.

25. Atef Mian y Amir Sufi, House of Debt: How They (and You) Caused the Great Recession, and How We Can Prevent It from Happening Again, The University of Chicago Press, Chicago, 2014.

26. Mark Carney, «Inclusive capitalism: creating a sense of the systemic», discurso en la conferencia sobre Capitalismo Inclusivo, Londres, 27 de mayo de 2014, <http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2014/speech731.pdf>.

27. Michiyo Nakamoto y David Wighton, «Bullish Citigroup is “still dancing” to the beat of the buy-out boom», Financial Times, 10 de julio de 2007, <http://www.ft.com/cms/s/0/5cefc794-2e7d-11dc-821c-0000779fd2ac.html>.

28. Hasta el mes de septiembre de 2014, los medios de comunicación generalistas seguían insistiendo en este punto. Por ejemplo, la sección de economía de la edición del 18 de septiembre del diario USA Today incluía el titular «la Fed baila al son que marca Wall Street». Y los motivos de tales acusaciones, tanto reales como supuestos, iban más allá de lo que el exsecretario del Tesoro Geithner comentaba en Stress Test, su libro de memorias: «La óptica de la gobernanza de la institución es tremenda. La Fed ha sido siempre vulnerable a ser percibida como prisionera de los grandes bancos».

29. Robin Harding, «Transcripts reveal drama and fear as Fed confronted Lehman’s implosion», Financial Times, 21 de febrero de 2014, <http://www.ft.com/content/ec1c3a5a-9b0f-11e3-946b-00144feab7de.html>.

30. Sam Fleming y Shawn Donnan, «Fed Feared Japan-scale crisis in 2009», Financial Times, 5 de marzo de 2015, <http://www.ft.com/content/d77aff2c-c28d-11e4-ad89-00144feab7de.html>.

31. Jeremie Cohen-Setton, «The 2008 FOMC transcripts: Did the Committee Obsess over the Wrong Crisis and the Performance of Key Personalities», Bruegel Blog Review, 3 de marzo de 2014, <http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1258-blogs-review-the-2008-fomc-transcripts/>.

32. «A Desperate plea-then race for a deal before “sucker goes down”», The Guardian, 26 de septiembre de 2008, <http://www.theguardian.com/business/2008/sep/27/wallstreet.useconomy1>.

33. Neal Collins, «Archaic BoE was ill-equipped to prevent financial crisis», Financial Times, 9 de enero de 2015, <http://www.ft.com/content/d3db1f52-9752-11e4-845a-00144feabdc0>.

34. Joshua Zumbrun y Alaa Shahine, «Bernanke Harbors Regret on Main Street’s View of Bailout», Bloomberg News, 4 de marzo de 2014, <http://www.bloomberg.com/news/2014-03-04/bernanke-says-u-s-economy-seeingprogress>.

35. Timothy F. Geithner, Stress Test: Reflections on Financial Crises, Crown, Nueva York, 2014.

36. Mario Draghi, discurso en el Consejo de Inversión Global, Banco Central Europeo, 26 de julio de 2012, <http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html>.

37. Jack Ewing y Binyamin Appelbaum, «A Stress Test for Mario Draghi and the European Central Bank», The New York Times, 3 de enero de 2015, <http://www.nytimes.com/2015/01/04/business/stress-test-for-mario-draghi.html>.

38. Philip Turner, «The exit from non-conventional monetary policy: what challenges?», BIS Working Paper 448, mayo de 2014, <http://www.bis.org/publ/work448.pdf>.

39. «Monetary policy struggles to normalise», Informe anual del BIS, 29 de junio de 2014, Bank for International Settlements, <http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2014e5.htm>.

40. Mohamed A. El-Erian, «Parsing Draghi’s QE Gambit», Bloomberg View, 23 de enero de 2015, <http://www.bloomberg.com/view/articles/201501-23/parsing-draghi-s-qe-gambit>. Véase también Mohamed A. El-Erian, «The ECB can only buy time for Europe’s politicians», Financial Times, 22 de enero de 2015, <http://www.ft.com/content/957b9ddc-a241-11e4-bbb8-00144feab7de>.

41. Tracy Alloway, «Markets’ Misplaced faith in central banks», Financial Times,23 de enero de 2015, <http://www.ft.com/content/2ad516fa-a2d4-11e4ac1c-00144feab7de>.

42. Hyman Minsky, «The Financial Instability Hypothesis», Working Paper n.º 74, Levy Economics Institute of Bard College, 1992.

43. Mohamed A. El-Erian, «Beware of Calls for QE4», Financial Times, 17 de octubre de 2014, <http://blogs.ft.com/the-a-list/2014/10/17/beware-ofcalls-for-qe4/>.

44. Chris Giles, «Carney warns investors on low interest rates», Financial Times, 24 de enero de 2015, <http://www.ft.com/content/c20266fe-a3fb11e4-b90d-00144feab7de>.

45. Timothy F. Geithner, Stress Test: Reflections on Financial Crises, Crown, Nueva York, 2014.

46. Jim Grant, «Monetary policy is a virus that infects politics», Financial Times, 5 de enero de 2015, <http://www.ft.com/content/14078740-9277-11e4a1fd-00144feabdc0>.

47. «The world economy: In need of new oomph», The Economist, 24 de mayo de 2014, <http://www.economist.com/news/leaders/21602698-howmake-rich-worlds-recovery-stronger-and-safer-need-new-oomph>.

48. «In search of a new compass», Bank for International Settlements, 29 de junio de 2014, <http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2014e1.htm>.

49. E. S. Browning, «The «Investor’s Dilemma»: Everything Is Expensive», The Wall Street Journal, 24 de agosto de 2014, <http://blogs.wsj.com/moneybeat/2014/08/24/the-investors-dilemma-everything-is-expensive/>.

50. Lawrence H. Summers, «Reflections on the new “Secular Stagnation Hypothesis”», en Coen Tuelings y Richard Baldwin, eds., Secular Stagnation: Facts, Causes, and Cures, CEPR Press, Londres, 2014, <http://www.voxeu.org/article/larry-summers-secular-stagnation>.

51. Mohamed A. El-Erian, «The Global Growth Quest», Project Syndicate, 9 de abril de 2013, <http://www.project-syndicate.org/commentary/theworldwide-search-for-new-growth-models-by-mohamed-a--el-erian>.

52. Matt O’Brien, «Greece’s poor are back to where they were in 1980», The Washington Post, 10 de abril de 2015, <http://www.washingtonpost.com/news/wonk/wp/2015/04/10/greeces-poor-are-back-to-where-they-were-in-1980/>.

53. «Mohamed A. El-Erian Discusses PIMCO’s Secular Outlook and Investment Strategy», Economic Outlook, PIMCO, mayo de 2009, <http://europe.pimco.com/EN/Insights/Pages/SecularOutlookQandAMay2009El-Erian.aspx>.

54. Jim Pearce, «The New Normal-Six Years Later», Investing Daily, 30 de enero de 2015, <http://www.investingdaily.com/22053/the-new-normalsix-years-later-2/>.

55. Mohamed A. El-Erian, «The “New Normal” And Its Consequential Morphing», Journal of Indexes, 22 de noviembre de 2013, <http://www.europe.etf.com/publications/journalofindexes/articles/19707-the-new-normaland-its-consequential-morphing.html?nopaging=1>.

56. Mohamed A. El-Erian, «“The New Normal” Has Been Devastating for America», Business Insider, 22 de marzo de 2014, <http://www.businessinsider.com/el-erian-the-new-normal-has-been-devastating-for-america2014-3>.

57. Mohamed A. El-Erian, «Europe Must Pay Heed to Japan’s New Slide», Bloomberg View, 18 de noviembre de 2014, <http://www.bloomberg.com/view/articles/2014-11-18/europe-must-pay-heed-to-japans-new-slide>.

58. Mohamed A. El-Erian, «Could America turn out worse than Japan?», Reuters, 31 de octubre de 2011, <http://blogs.reuters.com/mohamed-el-erian/2011/10/31/could-america-turn-out-worse-than-japan-2/>.

59. Lawrence H. Summers, «U.S. Economic Prospects: Secular Stagnation, Hysteresis, and the Zero Lower Bound», Business Economics, vol. 49, n.º 2 (2014), <http://larrysummers.com/wp-content/uploads/2014/06/NABE-speechLawrence-H.-Summers1.pdf>.

60. Christine Lagarde, «The Challenge Facing the Global Economy: New Momentum to Overcome a New Mediocre», discurso en la Escuela de Servicios Exteriores de Georgetown, 2 de octubre de 2014, <http://www.imf.org/en/News/Articles/2015/09/28/04/53/sp100214>.

61. Gauti Eggertsson y Neil Mehrota, «A Model of Secular Stagnation», NBER Working Paper n.º 20574, National Bureau of Economic Research, abril de 2014, <http://www.nber.org/papers/w20574.pdf>.

62. Mohamed A. El-Erian, «Confronting the U.S. Economic Slump», Bloomberg View, 21 de abril de 2014, <http://www.bloomberg.com/view/articles/2014-04-21/confronting-the-u-s-economic-slump>.

63. Martin Wolf, «Why America is going to win the global currency battle», Financial Times, 12 de octubre de 2010, <http://www.ft.com/content/fe45eeb2-d644-11df-81f0-00144feabdc0>.

64. Janet Yellen, del Consejo de Administración de la Reserva Federal, «Monetary Policy and the Economic Recovery», discurso en el Club Económico de Nueva York, 16 de abril de 2014, <http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20140416a.htm>.

65. Mohamed A. El-Erian, «Trial by Fire: What crises lie in wait for Janet Yellen», Foreign Policy, 7 de enero de 2014, <http://foreignpolicy.com/2014/01/07/trial-by-fire/>.

66. Raghuram Rajan, «Global Monetary Policy: A View from Emerging Markets», Brookings Institution, vídeo, 10 de abril de 2014, <http://www.brookings.edu/events/global-monetary-policy-a-view-from-emergingmarkets/>.

67. Véase, por ejemplo, «The BIS Quarterly Review for December 2014: Buoyant yet fragile?», 7 de diciembre de 2014, Bank for International Settlements, <http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1412.htm>.

68. Michael Chui, Ingo Fender y Vladyslav Sushko, «Risks related to EME corporate balance sheets: the role of leverage and currency mismatch», Bank for International Settlements, 2014, <http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1409f.pdf>.

69. Intervención de Stanley Fischer, del Consejo de Administración de la Reserva Federal en la conferencia «The Great Recession: Moving Ahead», organizada por el ministerio sueco de Finanzas, 11 de agosto de 2014, <http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20140811a.htm>.

70. «Focus on Inequality and Growth», Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos, dirección de Asuntos de Empleo, Trabajo y Sociales, diciembre de 2014, <http://www.oecd.org/social/Focus-Inequalityand-Growth-2014.pdf>.

71. Emmanuel Saez y Gabriel Zucman, «Wealth Inequality in the US Since 1913», NBER Working Paper n.º 20615, octubre de 2014.

72. Estelle Sommeiller y Mark Price, «The Increasingly Unequal States of America», Instituto de Política Económica, 26 de enero de 2015, <http://www.epi.org/publication/income-inequality-by-state-1917-to-2012/>.

73. «17 Things We Learned About Income Inequality in 2014», The Atlantic, 23 de diciembre de 2014, <http://www.theatlantic.com/business/archive/2014/12/17-things-we-learned-about-income-inequality-in-2014/383917/>.

74. Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, «Changes in U.S. Family Finances from 2010 to 2013: Evidence from the Survey of Consumer Finances», Federal Reserve Bulletin, vol. 100, n.º 4 (septiembre de 2014), <http://www.federalreserve.gov/pubs/bulletin/2014/pdf/scf14.pdf>.

75. Rakesh Kochhar y Richard Fry, «Wealth inequality has widened along racial, ethnic lines since end of the great recession», Pew Research Center, 12 de diciembre de 2014, <http://www.pewresearch.org/fact-tank/2014/12/12/racial-wealth-gaps-great-recession/>.

76. Thomas Piketty, Capital in the Twenty-First Century, MA: Belknap Press of Harvard University Press, Cambridge, 2014. Versión castellana de Eliane Cazenave-Tapie Isoard, El capital en el siglo XXI, Fondo de Cultura Económica de España, Madrid, 2014.

77. Mohamed A. El-Erian, «The Inequality Trifecta», Project Syndicate, 17 de octubre de 2014, <http://www.project-syndicate.org/commentary/imfworld-bank-annual-meetings-and-inequality-by-mohamed-a--el-erian-201410?barrier=true>.

78. Madeline Ostrander, «What Poverty Does to the Young Brain», The New Yorker, 4 de junio de 2015, <http://www.newyorker.com/tech/elements/what-poverty-does-to-the-young-brain>.

79. Frank Bruni, «Class, Cost and College», The New York Times, 17 de mayo de 2014, <http://www.nytimes.com/2014/05/18/opinion/sunday/bruniclass-cost-and-college.html>.

80. McKinsey Global Institute, «QE and Ultra-Low Rates», 2013.

81. Ian Fraser, Shredded: Inside RBS, the Bank That Broke Britain, Birlinn, Edimburgo, 2014.

82. Joshua Zumbrun y Alaa Shahine, «Bernanke Harbors Regret on Main Street’s View of Bailout», Bloomberg News, 4 de marzo de 2014, <http://www.bloomberg.com/news/articles/2014-03-04/bernanke-says-u-s-economyseeing-progress>.

83. Timothy F. Geithner, Stress Test: Reflections on Financial Crises, Crown, Nueva York, 2014.

84. Binyamin Appelbaum, «Yellen Says Restraining the Fed’s Oversight Would Be a “Grave Mistake”», The New York Times, 16 de julio de 2014, <http://www.nytimes.com/2014/07/17/business/yellen-says-constraining-fed-wouldbe-a-grave-mistake.html?_r=0>.

85. Observaciones citadas en Jeff Kearns, «Fed’s $4 Trillion in Assets Draw Lawmaker’s Scrutiny», Bloomberg News, 17 de diciembre de 2013, <http://www.bloomberg.com/news/2013-12-17/fed-s-4-trillion-assets-draw-lawmaker-ire-amid-bubble-concern>.

86. Ibíd.

87. Peter Eavis, «New York Fed Is Criticized on Oversight», 21 de noviembre de 2014, <http://dealbook.nytimes.com/2014/11/21/new-york-fed-chieffaces-withering-criticism-at-senate-hearing>.

88. Liz Alderman, «With “So Help Me God” Ethics Oath, Dutch Banks Seek Redemption», The New York Times, 12 de diciembre de 2014, <http://dealbook.nytimes.com/2014/12/12/netherlands-asks-bankers-to-swear-to-god>.

89. Mohamed A. El-Erian, «The Threat to the Central Bank Brand», Project Syndicate, 4 de junio de 2013, <http://www.project-syndicate.org/commentary/the-growing-risk-to-central-bankers--credibility-by-mohamed-a--elerian?barrier=true>.

90. Guy Kawasaki, Enchantment: The Art of Changing Hearts, Minds, and Actions, Penguin Books, Nueva York, 2012.

91. «The great fracturing», The Economist, 21 de febrero de 2015, <http://www.economist.com/news/leaders/21644147-britains-slide-six-party-politicspresages-instability-and-crisis-legitimacy-great>.

92. Mohamed A. El-Erian, «I Don’t Know What Will Happen If We Default, and I Don’t Want to Find Out», The Atlantic, 10 de octubre de 2013, <http://www.theatlantic.com/business/archive/2013/10/i-dont-know-what-will-happen-if-wedefault-and-i-dont-want-to-find-out/280467/>.

93. Para una discusión detallada sobre esto, véase Eric Schmidt y Jared Cohen, The New Digital Age: Reshaping the Future of People, Nations and Business, John Murray, Londres, 2014.

94. Mohamed A. El-Erian, «The Messy Politics of Economic Divergence», Project Syndicate, marzo de 2015, <http://www.project-syndicate.org/commentary/economic-divergence-global-politics-by-mohamed-a--el-erian2015-03?barrier=true>.

95. El término fue acuñado hace más de diez años por Jim O’Neil, en aquel momento jefe de economía de Goldman Sachs. Actualmente el término hace referencia al grupo de países formado por Brasil, Rusia, la India, China y Sudáfrica.

96. Mohamed A. El-Erian, «The Real Message of the BRICS Summit», Bloomberg View, 17 de julio de 2014, <http://www.bloomberg.com/view/articles/2014-07-17/the-real-message-of-the-brics-summit>.

97. Mohamed A. El-Erian, «U.S. Opposition to Asian Bank Is Self-Destructive», Bloomberg View, 31 de marzo de 2015, <http://www.bloomberg.com/view/articles/2015-03-31/el-erian-u-s-opposition-to-asia-bank-isself-destructive>.

98. Richard Dobbs, James Manyika y Jonathan Woetzel, No Ordinary Disruption: The Four Global Forces Breaking All the Trends, PublicAffairs, Nueva York, 2015.

99. Mohamed A. El-Erian, «Is the World Bank Losing Asia?», Bloomberg View, 10 de julio de 2014, <http://www.bloomber.com/view/articles/2014-0710/is-the-world-bank-losing-asia>.

100. Véase, por ejemplo, el comunicado de prensa emitido el 9 de diciembre por el Consejo de Administración del Sistema de la Reserva Federal, <http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/bcreg/20141209a.htm>.

101. Greg Ip, «Post-Crisis Risk Casts a Darkening Shadow», The Wall Street Journal, 8 de abril de 2015, <http://www.wsj.com/articles/post-crisisrisk-casts-a-darkening-shadow-1428499827>.

102. Brad Jones, «Asset Bubbles: Re-thinking Policy for the Age of Asset Management», IMF Working Paper, febrero de 2015, <http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2015/wp1527.pdf>.

103. Jaime Caruana, «Macroprudential policy: opportunities and challenges», discurso ante la Décima Reunión de Alto Nivel sobre Oriente Medio y el Norte de África del Banco de Pagos Internacionales, 9 de diciembre de 2014, <http://www.bis.org/speeches/sp141219.pdf>.

104. Banco de Francia, «Macroprudential Policies: Implementation and Interactions», Financial Stability Review, abril de 2014.

105. Mohamed A. El-Erian, «3 Steps to Reduce Financial System Risk», Harvard Business School, 15 de agosto de 2007, <http://hbswk.hbs.edu/item/3-steps-to-reduce-financial-system-risk.html>.

106. Mohamed A. El-Erian, «Creative Self-Disruption», Project Syndicate, 7 de abril de 2015, <https://www.project-syndicate.org/commentary/consumersharing-economy-adaptation-by-mohamed-a--el-erian-2015-04?barrier=true>.

107. Steve Lohr, «Banking Start-Ups Adopt New Tools for Lending», The New York Times, 18 de enero de 2015, <http://www.nytimes.com/2015/01/19/technology/banking-start-ups-adopt-new-tools-for-lending.html>.

108. Aclaro que he participado recientemente en uno de estos proyectos —«Payoff»— como inversor y consejero de administración de una empresa incipiente que aspira a mejorar los servicios financieros que se ofrecen a las familias y a las pequeñas empresas.

109. Tracy Alloway y Michael MacKenzie, «Bonds: Anatomy of a Market Meltdown», Financial Times, 18 de noviembre de 2014, <http://www.ft.com/content/cac64efe-6b34-11e4-ae52-00144feabdc0>.

110. Jamie Dimon, «Annual Letter to Shareholders», JPMorgan Chase, abril de 2015, <http://files.shareholder.com/downloads/ONE/15660259x0x820077/8af78e45-1d81-4363-931c-439d04312ebc/JPMC-AR2014-LetterToShareholders.pdf>.

111. William Finkbarr Flynn y Takako Taniguchi, «Prudential Chief Echoes Dimon Saying Liquidity Is Top Worry», Bloomberg News, 13 de abril de 2015, <http://www.bloomberg.com/news/articles/2015-04-14/prudential-chiefsays-biggest-worry-is-liquidity-echoing-dimon>.

112. Mohamed A. El-Erian, «The Market “Sucking Sounds” Are Getting Louder as Four Forces Come Together», Business Insider, 11 de junio de 2013, <http://www.businessinsider.com/el-erian-on-the-liquidity-gap-2013-6>.

113. Mohamed A. El-Erian, «Is the Market Confident or Too Complacent?», Bloomberg View, 9 de junio de 2014, <http://www.bloomber.com/view/articles/2014-06-09/is-the-market-confident-or-too-complacent>.

114. Jim Puzzanghera, «Yellen upbeat about growth in coming quarter», Los Angeles Times, 7 de mayo de 2014, <http://www.latimes.com/business/la-fiyellen-economy-20140508-story.html>.

115. Binyamin Appelbaum, «Q. and A. With Charles Plosser of the Fed: Raise Rates Sooner Rather Than Later», The New York Times, 30 de enero de 2015, <http://www.nytimes.com/2015/01/30/upshot/q-and-a-with-charlesplosser-of-the-fed-raise-rates-sooner-rather-than-later.html>.

116. Claire Jones, Robin Wigglesworth y James Politi, «Fed fights back against “feral hogs”», Financial Times, 24 de junio de 2013, <http://www.ft.com/content/9d8fa63e-dce6-11e2-b52b-00144feab7de>.

117. Mohamed A. El-Erian, «Big Money vs. Bernanke: Who’s Right About the Economy?», The Atlantic, 5 de julio de 2013, <http://www.theatlantic.com/business/archive/2013/07/big-money-vs-bernanke-whos-right-aboutthe-economy/277548/>.

118. Joshua Zumbrun, «Stein Endorses Feroli Warning That Fed Risks Market Tumult», Bloomberg News, 28 de febrero de 2014, <http://www.bloomberg.com/news/articles/2014-02-28/fed-hears-warning-that-tightening-policy-may-spark-market-tumult>.

119. Andrew Filardo y Boris Hofmann, «Forward guidance at the zero lower bound», BIS Quarterly Review, marzo de 2014, Bank for International Settlements, <http://www.bis.org/publ/qtrpdf/r_qt1403f.htm>.

120. Robin Harding, «Federal Reserve dissenter Kocherlakota attacks new guidance», Financial Times, 21 de marzo de 2014, <http://www.ft.com/content/1607d9b8-b105-11e3-bbd4-00144feab7de.html>.

121. Mohamed A. El-Erian, «Here’s Why Jeremy Stein’s Departure from the Federal Reserve Matters», Business Insider, 5 de abril de 2014, <http://www.businessinsider.com/why-jeremy-steins-departure-is-important-2014-4>.

122. «Challenges to Monetary Policy Communication», discurso de Jeremy C. Stein, del Consejo de Administración del Sistema de la Reserva Federal, ante Money Marketeers de la Universidad de Nueva York, 6 de mayo de 2014, <http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20140506a.htm>. Hyun Song Shin manifiesta una posición parecida en «Commentary on Robert E. Hall, “The Routes into and out of the Zero Lower Bound”», su discurso ante la conferencia sobre Dimensiones Globales de las Políticas Monetarias No Convencionales del Banco de la Reserva Federal de Kansas City, celebrado en Jackson Hole, Wyoming, entre el 22 y el 24 de agosto de 2013.

123. Discurso «Monetary Policy and Financial Stability», de Janet Yellen, del Consejo de Administración del Sistema de la Reserva Federal, en la Conferencia Michel Camdessus sobre bancos centrales de 2014 celebrada en el Fondo Monetario Internacional en Washington, D. C., 2 de julio de 2014, <http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20140702a.htm>.

124. Mohamed A. El-Erian, «Yellen Lays Out Her Policy Blueprint», Bloomberg View, 7 de julio de 2014, <http://www.bloomberg.com/view/articles/2014-07-07/yellen-lays-out-her-policy-blueprint>.

125. Stanley Fischer, «Financial Sector Reform: How Far Are We?», conferencia en la Oficina Nacional de Investigación Económica, 10 de julio de 2014, <http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20140710a.htm>.

126. Jeremy C. Stein, del Consejo de Administración del Sistema de la Reserva Federal, «Overheating in Credit Markets: Origins, Measurement, and Policy Responses», 7 de febrero de 2013, <http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/stein20130207a.htm>.

127. Jaime Caruana, «Macroprudential Policy: Opportunities and challenges», discurso ante la Décima Reunión de Alto Nivel sobre Oriente Medio y el Norte de África del Banco de Pagos Internacionales, 9 de diciembre de, 2014, <http://www.bis.org/speeches/sp141219.pdf>.

128. «Staff Guidance Note on Macroprudential Policy», Fondo Monetario Internacional, diciembre de 2014, <http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2014/110614.pdf>.

129. Martin Wolf, «A rebuff of China’s Asian Infrastructure Investment Bank is folly», Financial Times, 24 de marzo de, 2015 <http://www.ft.com/content/0dff595e-d16a-11e4-86c8-00144feab7de>.

130. Mohamed A. El-Erian, «M&A boom must evolve to create growth», Financial Times, 20 de agosto de 2014, <http://www.ft.com/content/d3b11b24-26c5-11e4-8df5-00144feabdc0>.

131. Michael MacKenzie y Eric Platt, «US companies on course to return $1 tn to shareholders in 2015», Financial Times, 12 de abril de 2015, <http://www.ft.com/content/2c1a34d8-dfa5-11e4-a06a-00144feab7de>.

132. «Q. and A. With Charles Plosser, President of the Fed: Raise Rates Sooner Rather Than Later», The New York Times, 30 de enero de 2015, <http://www.nytimes.com/2015/01/30/upshot/q-and-a-with-charles-plosser-of-the-fedraise-rates-sooner-rather-than-later.html>.

133. Chris Giles y Ferdinando Giugliano, «Raise rates or face “devastating bubbles”, says Fed official», Financial Times, 23 de marzo de 2015, <http://www.ft.com/content/62c65f4c-d15f-11e4-86c8-00144feab7de.html>.

134. Stanley Fischer, «Monetary Policy Lessons and the Way Ahead», discurso en el Club Económico de Nueva York, 23 de marzo de 2015, <http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20150323a.htm>.

135. Un agradecimiento especial para el profesor Michael Spence, cuya ayuda en estas cuestiones ha sido fundamental.

136. Informe Económico 2015 del presidente del Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca, 19 de febrero de 2015, <http://www.whitehouse.gov/sites/default/files/docs/cea_2015_erp.pdf>.

137. Michael Spence, «Five Reasons for Slow Growth», Project Syndicate, 29 de diciembre de 2014, <http://www.project-syndicate.org/commentary/slow-economic-growth-reasons-by-michael-spence-2014-12?barrier=true>.

138. «The Fund’s Lending Framework and Sovereign Debt», Fondo Monetario Internacional, Washington, D. C., junio de 2014, <http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2014/052214a.pdf>.

139. Véase, por ejemplo, «Debt Relief Under the Heavily Indebted Poor Countries (HIPC) Initiative», IMF Factsheet, Washington, D. C., septiembre de 2016, <https://www.imf.org/external/np/exr/facts/hipc.htm>.

140. Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff, «Financial and Sovereign Debt Crises: Some Lessons Learned and Those Forgotten», IMF Working Paper, WP/13/266, diciembre de 2013, <https://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2013/wp13266.pdf>.

141. El referéndum sobre la permanencia del Reino Unido en la Unión Europea tuvo lugar el 26 de julio de 2016, con una participación del 72,2 por ciento del censo. El resultado fue favorable a dejar la UE, con un 51,9 por ciento de los votos. La primera ministra Theresa May anunció el 2 de octubre de 2016 que invocará en marzo de 2017 el artículo 50 del Tratado de la UE que recoge las condiciones para la salida de un Estado miembro, con vistas a formalizar dicha salida a finales de marzo de 2019. (N. del t.)

142. «Bleak words and difficult homework from the IMF», Financial Times, 5 de octubre de 2014, <http://www.ft.com/content/53516aec-4af6-11e4b1be-00144feab7de>.

143. Mohamed A. El-Erian, «The New Isolationism: Why the World’s Richest Countries Can’t Work Together», The Atlantic, 3 de septiembre de 2013, <http://www.theatlantic.com/business/archive/2013/09/the-new-isolationism-why-the-worlds-richest-countries-cant-work-together/279282/>.

144. Mohamed A. El-Erian, «Obama Sets Terms of 2016 Debate», Bloomberg View, 21 de enero de 2015, <http://www.bloomber.com/view/articles/2015-01-21/obama-sets-terms-of-2016-debate>.

145. Amartya K. Sen, «Rational Fools: A Critique of the Behavioral Foundations of Economic Theory», Philosophy and Public Affairs, vol. 6, n.º 4 (verano de 1977), <http://www.jstor.org/stable/2264946>.

146. Mohamed A. El-Erian, «The 1 Equation Investors Need to Know to Understand the World Today», The Atlantic, 22 de mayo de 2013, <http://www.theatlantic.com/business/archive/2013/05/the-1-equation-investors-need-to-know-to-understand-the-world-today/276124/>.

147. Mohamed A. El-Erian, «What we need from the IMF/World bank meetings», Financial Times, 6 de octubre de 2013, <http://blogs.ft.com/the-alist/2013/10/06/what-we-need-from-the-imfworld-bank-meetings/>.

148. «The World in 2015», The Economist, diciembre de 2014.

149. Michael J. Casey, «Flattening Yield Curve Latest Complication for Fed», The Wall Street Journal, 12 de abril de 2015, <http://blogs.wsj.com/moneybeat/2015/04/12/flattening-yield-curve-latest-complication-forfed/?>.

150. Mohamed A. El-Erian, «The instability in central bank divergence», Financial Times, 26 de febrero de 2014, <http://blogs.ft.com/the-a-list/2014/02/26/the-instability-in-central-bank-divergence/>.

151. Mohamed A. El-Erian, «A Year of Divergence», Project Syndicate, 8 de diciembre de 2014, <http://www.project-syndicate.org/commentary/economicmonetary-policy-divergence-2015-by-mohamed-a--el-erian-2014-12?barrier=true>.

152. Mohamed A. El-Erian, «Missteps and miscalculations that could cost Greece the euro», Financial Times, 25 de marzo de 2015, <http://www.ft.com/content/a28549d6-d303-11e4-a792-00144feab7de>.

153. Mohamed A. El-Erian, «An Accidental Currency War», Project Syndicate, 10 de febrero de 2015, <http://www.project-syndicate.org/commentary/monetary-policy-central-bank-activism-by-mohamed-a--el-erian2015-02?barrier=true>; y Mohamed A. El-Erian, «Rising risk of currency market volatility», Financial Times, 26 de agosto de 2014, <http://www.ft.com/content/a82d9c14-2ce4-11e4-911b-00144feabdc0>.

154. Ben S. Bernanke, «The Logic of Monetary Policy», comentarios del gobernador Ben S. Bernanke ante el Club Nacional de Economistas en Washington, D. C., 2 de diciembre de 2004, <http://www.federalreserve.gov/Boarddocs/speeches/2004/20041202/default.htm>.

155. Véase la nota de la pág. 216. (N. del t.)

156. Mohamed A. El-Erian, «Greece Can Learn from Brazil and Argentina», Bloomberg View, 13 de enero de 2015, <http://www.bloomber.com/view/articles/2015-01-13/greece-can-learn-from-brazil-and-argentina>.

157. Daniel Yergin, «Who Will Rule the Oil Market?», The New York Times, 23 de enero de 2015, <http://www.nytimes.com/2015/01/25/opinion/sunday/what-happened-to-the-price-of-oil.html>.

158. Mohamed A. El-Erian, «Good, Bad and Ugly of Lower Oil Prices», Bloomberg View, 1 de diciembre de 2014, <http://www.bloomber.com/view/articles/2014-12-01/good-bad-and-ugly-of-lower-oil-prices>.

159. Erik Brynjolfsson y Andrew McAfee, The Second Machine Age: Work, Progress, and Prosperity in a Time of Brilliant Technologies, Norton, Nueva York, 2014.

160. Véase, por ejemplo, Erik Brynjolfsson y Andrew McAfee, Race Against the Machine: How the Digital Revolution Is Accelerating Innovation, Driving Productivity, and Irreversibly Transforming Employment and the Economy, MA: Digital Frontier Press, Lexington, 2011. Versión castellana de Julio Viñuela Díaz, La carrera contra la máquina: cómo la revolución digital está acelerando la innovación, aumentando la productividad y transformando irreversiblemente el empleo y la economía, Antoni Bosch Editor, Barcelona, 2013.

161. Richard Dobbs, James Manyika y Jonathan Woetzel, No Ordinary Disruption: The Four Global Forces Breaking All the Trends, PublicAffairs, Nueva York, 2015.

162. Mohamed A. El-Erian, «Creative Self-Disruption», Project Syndicate, 7 de abril de 2015, <http://www.project-syndicate.org/commentary/consumersharing-economy-adaptation-by-mohamed-a--el-erian-2015-04?barrier=true>.

163. Richard Dobbs, James Manyika, y Jonathan Woetzel, No Ordinary Disruption: The Four Global Forces Breaking All the Trends, PublicAffairs, Nueva York, 2015.

164. Daniel Kahneman, Thinking, Fast and Slow, Farrar, Straus & Giroux, Nueva York, 2011. Versión castellana de Joaquín Chamorro Mielke, Pensar rápido, pensar despacio, Debate, Barcelona, 2012.

165. Lea Wineman, «A Machine for Jumping to Conclusions», Monitor on Psychology 43 [2] (febrero de 2012).

166. Daniel Kahneman, Thinking, Fast and Slow, Farrar, Straus & Giroux, Nueva York, 2011. Versión castellana de Joaquín Chamorro Mielke, Pensar rápido, pensar despacio, Debate, Barcelona, 2012.

167. Mohamed A. El-Erian, «Remarks at the Launch of USAID’s Policy on Gender Equality and Women Empowerment», PIMCO Viewpoint, marzo de 2012.

168. Mahzarin Banaji y Anthony Greenwald, Blindspot: Hidden Biases of Good People, Random House, Nueva York, 2013.

169. Don Lovallo y Olivier Sabony, «The Case for Behavioral Strategy», McKinsey Quarterly, marzo de 2010.

170. Sheryl Sandberg y Adam Grant, «Speaking While Female», The New York Times, 12 de enero de 2015, <http://www.nytimes.com/2015/01/11/opinion/sunday/speaking-while-female.html>.

171. Patricia Sellers, «El-Erian: A lesson on gender bias from my daughter», Fortune, 8 de agosto de 2013, <http://fortune.com/2013/08/08/el-erian-alesson-on-gender-bias-from-my-daughter/>.

172. Scott Page, The Difference: How the Power of Diversity Creates Better Groups, Firms, Schools, and Societies, NJ: Princeton University Press, Princeton, 2007.

173. Scott Page, «Making the Difference: Applying a Logic of Diversity», Academy of Management Perspectives, noviembre de 2007.

174. Scott Page, The Difference: How the Power of Diversity Creates Better Groups, Firms, Schools and Societies, NJ: Princeton University Press, Princeton, 2007.

175. Scott Page, «Making the Difference: Applying a Logic of Diversity», Academy of Management Perspectives, noviembre de 2007.

176. Mohamed El-Erian, «Why CEOs should read Sheryl Sandberg’s Lean In», Fortune, 11 de marzo de 2013, <http://fortune.com/2013/03/11/why-ceosshould-read-sheryl-sandbergs-lean-in/>.

177. Sheryl Sandberg, Lean In: Women, Work, and the Will to Lead, Knopf, Nueva York, 2013. Versión castellana de Eva Cañada Valero, Vayamos adelante: las mujeres, el trabajo y la voluntad de liderar, Conecta, Barcelona, 2013.

178. Eric Schmidt y Jonathan Rosenberg, How Google Works, Grand Central, Nueva York, 2014.

179. Ibíd.

180. Sheryl Sandberg, Lean In: Women, Work, and the Will to Lead, Knopf, Nueva York, 2013. Versión castellana de Eva Cañada Valero, Vayamos adelante: las mujeres, el trabajo y la voluntad de liderar, Conecta, Barcelona, 2013.

181. Mohamed A. El-Erian, «Getting Real About Diversity», American Banker, 18 de septiembre de 2013, <http://www.americanbanker.com/magazine/123_10/pimcos-mohamed-el-erian-on-getting-real-about-diversity-1062068-1.html>.

182. Más información y pruebas de demostración se pueden encontrar en la página web de Project Implicit, <https://implicit.harvard.edu/implicit/>.

183. Gary Klein, «Performing a Project Premortem», Harvard Business Review, septiembre de 2007, <https://hbr.org/2007/09/performing-a-projectpremortem>.

184. Gary Klein, The Power of Intuition: How to Use Your Gut Feelings to Make Better Decisions at Work, Crown Business, Nueva York, 2004.

185. Mohamed A. El-Erian, «Global tug of war is focus for investors», Financial Times, 9 de febrero de 2015, <http://www.ft.com/content/1e0e8662-ac80-11e4-9d32-00144feab7de>.

186. John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest, and Money (N.p.: CreateSpace Independent Publishing Platform, 2014). Versión castellana de Eduardo Harnedo, Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, RBA Coleccionables, Barcelona, 2004.

187. Norman Mailer, The Fight, Vintage International, Nueva York, 1975. Versión castellana de María Antonia Menini, El combate, Contra, Barcelona, 2013.