Las burbujas financieras

inversión y desinversión

Dr. Luis Ferruz Agudo

Dr. Francisco Javier Rivas Compains

© Dr. Luis Ferruz Agudo

    Dr. Francisco Javier Rivas Compains

© Las burbujas financieras. Inversión y desinversión

ISBN papel: 978-84-685-0076-8

ISBN digital: 978-84-685-0078-2

Impreso en España

Editado por Bubok Publishing S.L.

Reservados todos los derechos. Salvo excepción prevista por la ley, no se permite la reproducción total o parcial de esta obra, ni su incorporación a un sistema informático, ni su transmisión en cualquier forma o por cualquier medio (electrónico, mecánico, fotocopia, grabación u otros) sin autorización previa y por escrito de los titulares del copyright. La infracción de dichos derechos conlleva sanciones legales y puede constituir un delito contra la propiedad intelectual.

Diríjase a CEDRO (Centro Español de Derechos Reprográficos) si necesita fotocopiar o escanear algún fragmento de esta obra (www.conlicencia.com; 91 702 19 70 / 93 272 04 47).

1.-INTRODUCCIÓN

Antes de comenzar cualquier obra dedicada a las burbujas financieras, la pregunta clave es ¿existen? Si la respuesta es afirmativa ¿cómo identificarlas?, lo cierto es que la miopía, o tal vez ceguera, ante este tipo de eventos financieros es evidente, tal y como afirma Shiller (2015) “Speculative bubbles do not end like a short story, novel, or play. There is no final denouement that brings all the strands of a narrative into an impressive final conclusion. In the real world, we never know when the story is over” que traducido libremente presenta claramente el problema, no hay final feliz para las burbujas, entre otras cosas porque muy raramente el inversor se da cuenta de estar inmerso en una, o de si ésta ha acabado o no.

En 2008 y 2011 Ferruz y Rivas trataron de este tema al abordar la teoría de la desinversión que había sido muy poco tratado por la teoría financiera y sobre todo por la abundantísima literatura sobre gestión de carteras. Su tesis era que un claro síntoma de desinversión se producía en los momentos de burbuja financiera, pero también que el pinchazo de una burbuja no debía llevar a la inversión, porque podrían pasar décadas para volber a los niveles previos a la crisis (el caso de la burbuja .com con un IBEX rondando el 17.000 es suficientemente explícito.

La crisis que comenzó en EEUU en 2007 y que a la fecha de escribir estas líneas (2017) parece empezar a quedar atrás, aunque con la resaca de un paro y un déficit público que en España tardarán todavía años en volver a los niveles previos a la, llamémosla por su nombre, depresión, ha demostrado que también en estos entornos de bajos crecimientos pueden producirse burbujas. Operaciones en las llamadas web 2.0 y la increíble evolución de la renta fija han evidenciado que estos fenómenos se pueden manifestar en cualquier situación económica y bursátil.

Además, la burbuja de la renta fija ha puesto todavía más en cuestión la racionalidad de los inversores, ora invirtiendo a más de 10 años con rentabilidades negativas, ora invirtiendo en activos con un rating medio-bajo como España con rentabilidades negativas, o incluso con tantos internos de rentabilidad ridículos para empresas muy lejos del triple AAA.

A pesar de todo, si uno lee la prensa económica se tiene la sensación por evidente que pueda parecer la burbuja, y el mejor ejemplo es la producida en la renta fija, que el mercado y los analistas miran hacia otro lado. Siempre habrá una justificación a mano para explicar lo inexplicable del comportamiento de los precios de los activos. En una burbuja siempre hay una Historia (con mayúsculas) que contar y que justifica lo injustificable.

El otro argumento tópico y típico es que, invirtiendo a largo plazo, el inversor no se ve afectado por las burbujas, sobre todo si invierte en acciones, por ejemplo Bernstein (2015) afirma “long-run equity returns were more predictable than long-run bond returns”, su tesis es que las acciones de una manera más constante se han aproximado a rendimientos de dos dígitos que los bonos.

En opinión de los autores de este libro, el largo plazo no lo arregla todo, ¿cómo puede un inversor japonés que invirtió en el Nikkei en el 89 estar de acuerdo cuando su inversión apenas si vale un 50% de lo que valía entonces? ¿o alguien que participó en la OPV de Deutsche Telecom a más de 60 euros, cuando 15 años después el valor se mantiene sobre los 16 euros? Algunos lectores dirán (se analizará más tarde el hecho comprobado de que siempre el porcentaje de optimistas en bolsa supera al de los negativos) que estos son ejemplos sacados de países lejanos, pero ¿acaso no recuerdan el IBEX a casi 17.000 en 2008, o a 12.000 hace más de una década, a Astroc, a Bankia, a Zeltia, etc.? Uno tiende a olvidar aquellas inversiones que han ido rematadamente mal porque se parte de la hipótesis (si se quiere de la auto creencia) de que son “excepciones” a la regla de revalorización de la renta variable. La realidad es que casi todos estos ejemplos de malas inversiones provienen de burbujas pinchadas.

Cuando la Historia de una burbuja pinchada se demuestra errónea o simplemente exagerada, habitualmente provoca caídas de muy difícil recuperación, en ocasiones hacen falta décadas para, simplemente, recuperar lo invertido, en Japón ya van casi 30 años desde los máximos sin que se vislumbre a corto plazo la total vuelto a los niveles pre burbuja.

Cuando se trata de burbujas hay que olvidarse de dos viejos adagios bursátiles que son claramente falsos:

“El largo plazo lo arregla todo”

“Esto no puede caer más”

Estas dos máximas han hecho más daño a la bolsa que cualquier crisis bursátil De hecho, estas ideas preconcebidas y sin ninguna fundamentación han permitido que muchas personas establezcan reglas de inversión tan absurdas como la que recomienda comprar acciones a la baja esperando compensar las pérdidas iniciales promediando con las acciones más baratas que siguen comprando mientras baja…

En este libro, en primer lugar, se reflexionará sobre el concepto de burbuja bursátil, que se repite de manera increíble en la historia bursátil…En muchos aspectos la teoría que defiende el carácter cíclico de la historia humana muestra una increíble semejanza con el comportamiento de la bolsa. Hay muchos autores que defienden el carácter repetitivo, o al menos cíclico de la bolsa. Pues bien…sólo así es posible entender que periódicamente se produzcan escenarios en los que parezca que el inversor se ha vuelto loco y siga comprando sin que haya una base sólida que lo fundamente.

Al igual que uno no puede identificar la duración de un ciclo histórico, tampoco es fácil estimar cuánto va a durar una burbuja financiera, a veces, puede durar muchos meses, a veces escasos días. Sirva como ejemplo la burbuja inmobiliaria vivida en España y que tuvo su traducción a unas cotizaciones bursátiles absolutamente irracionales. Empresas que se endeudaban y comenzaban negocios, cuanto menos, dudosos en pleno pico del ciclo seguían con una rentabilidad bursátil increíble. Esto a pesar de evidentes indicios de que algo estaba cambiando en el ciclo inmobiliario desde octubre de 2006, los máximos de estas empresas se producen bien entrado 2007.

Durante la crisis 2007-2014 se han seguido produciendo burbujas, basta leer la prensa para ver las increíbles valoraciones que la “nueva generación punto com” está alcanzando. Empresas como Facebook (en las que el dueño afirma que el objetivo de la empresa no es ganar dinero) se revalorizan en los mercados a un ritmo incomprensible para la lógica. Google compra empresas que nunca han sido capaces de tener rentabilidades positivas a ratios bursátiles de vértigo, y ello por poner sólo dos pequeños ejemplos. Ni siquiera las crisis como la que se ha vivido en estos últimos años son capaces de parar este fenómeno.

A veces, el movimiento de burbujas es muy rápido como puede ser el caso de Terra, que se desploma en muy poco tiempo desde unos máximos absolutamente increíbles que la llegaron a situar como la quinta empresa española por capitalización. Esto hace que el inversor apenas si tenga tiempo de reaccionar de una manera lógica para adecuar su inversión.

El caso de la CAM, primera caja de ahorros que salió a cotizar en España es paradigmático, su cotización aunque a la baja aguantó el tipo a pesar de las malísimas noticias, primero sus socios en la fusión planeada y aprobada por Banco de España (Cajastur, Caja Extremadura y Caja Cantabria) decidieron dada su mala situación no llevarla a cabo, luego el Banco de España anunció repetidas veces su mala situación (en los stress tests realizados a la Banca Española) y sin embargo los inversores siguieron confiando en el valor (¿acaso el largo plazo no lo arregla todo), la intervención cuando se produce está anunciada y sin embargo provoca la hecatombe bursátil en 3 días.

Esta reacción no puede ser explicada desde ningún punto de vista racional, ni el mantenimiento de la cotización a pesar de las malas noticias (el valor en 2010 incluso subió), ni el desplome en 3 días de cotización. Sólo entendiendo el concepto de burbuja podrá ser explicitado.

En cualquier caso, las burbujas son algo que siempre ha estado presente en la bolsa, a modo de ejemplo se menciona el caso de la compañía del Misssisipi que en apenas dos años multiplicó su cotización por 20, llegando a valer más que todo el oro y plata acumulados en Francia. Un ejemplo más cercano, producido en octubre de 2008, está relacionado con Volkswagen. Las acciones de esta compañía triplicaron su valor debido a las compras de vendedores en corto para fortalecer sus posiciones especulativas, como consecuencia de la noticia de que Porsche había comprado casi todos los títulos de VW disponibles en el mercado.

Un aspecto muy interesante de las burbujas es que demuestran la escasísima memoria de los inversores, por muy próxima que haya estado la última burbuja, siempre existen probabilidades de que se produzca una nueva. El ejemplo de la burbuja de las redes sociales en la segunda década del siglo XXI, cuando menos de 15 años atrás la primera gran burbuja punto com explotó, es paradigmático.

La crisis iniciada en 2007 en EEUU puede interpretarse también como el final de una burbuja, no tan distinta a la que hace apenas 30 años ocurrió en Japón. Esta crisis inmobiliaria japonesa parecía haber enseñado un abundante número de lecciones a los inversores…pero la capacidad de retención de los mismos se ha probado como muy limitada. Algunas de las causas de esta crisis japonesa las encontramos repetidas casi en su totalidad en la situación que atravesaron las economías europeas y norteamericana en los años previos a la crisis.

En el siguiente capítulo se tratará de un tema que cada vez interesa más en el mundo del análisis bursátil, los patrones repetitivos en cuanto a la evolución de los precios que siguen las sucesivas crisis. Esto supone que las crisis de la bolsa podrían estudiarse analizando lo ocurrido en situaciones similares en el pasado (es decir, la bolsa a largo plazo no seguiría un “random walk” o camino aleatorio). Hace mucho tiempo que un grupo de economistas empezó a trabajar en un campo muy heterodoxo, el del análisis técnico bursátil, llegando a la conclusión de que el pasado de la evolución del precio sí importa para el devenir futuro bursátil de un activo. Sobre todo, los acontecimientos más recientes que hayan tenido lugar en el mercado. Sirva como ejemplo en el caso español el trabajo de Rosillo y otros (2013) que analizan el uso de varios indicadores técnicos en el IBEX.

La identificación de burbujas es básica para decidir la venta, la desinversión, si se identifica un patrón de burbuja financiera la decisión racional es vender, aunque con ello se renuncie a las últimas, y muy lucrativas, fases de la burbuja.

En ese sentido, tanto el análisis fundamental, como el técnico pueden ayudar a identificar burbujas… En el primer caso, movimientos abruptos en el precio que no se correspondan con cambios sustanciales en el valor de la empresa suelen ser señales de un proceso agudo de especulación que conduzca a la burbuja.

En cuanto al análisis técnico puede relacionarse con la Psicología/Sociología. El comportamiento de las personas cambia al actuar en grupo, cuando se produce una tendencia (en la jerga del análisis técnico), esto implica que hay un grado de convencimiento de un grupo de inversores, creciente, de que el mercado se va a mover en un sentido u otro y, por tanto, llevado al extremo se va a provocar una burbuja.

Una de las ventajas prácticas del análisis técnico (aunque esto es muy criticado por los “puristas”) reside justamente en combinar diversas ciencias con un enfoque práctico: psicología, estadística, economía, etc… El objetivo claro reside en conseguir mejorar la rentabilidad de las inversiones. En ese sentido, el análisis técnico ya no aboga por estrategias simplistas de inversión, sino que combina inversión (tendencia alcista) y desinversión (tendencia bajista o neutra) dependiendo del momento (siendo posible incluso una toma de posiciones cortas cuando la tendencia bajista es clara).

El análisis técnico, también permite una revisión historicista, en este libro se revisarán las últimas crisis bursátiles de relevancia intentando identificar cuál habría sido el comportamiento adecuado dada su génesis y posterior evolución.

El libro tiene un enfoque práctico y ello a pesar de que probablemente el mejor consejo bursátil es “no aconsejes a nadie”, los autores pensamos que para darle una utilidad a la lectura del libro lo mejor es intentar resumir los contenidos del mismo en una guía práctica de consejos bursátiles para identificar primero y luego actuar ante una situación de burbuja financiera.

En este sentido, bastaría teclear en Google para encontrar miles y miles de libros sobre cómo invertir, y lógicamente multitud de consejos para realizar la inversión desde un punto de vista de la teoría financiera clásica, pero escasos trabajos han tratado el tema justamente contrario, cuándo vender y, por ende, ¿cómo identificar si un activo ha subido demasiado? A esto se dedicará uno de los capítulos de este libro.

El análisis de la crisis que comenzó en 2007 puso en relieve que las inversiones “tradicionales”, renta fija, divisas, renta variable, … no consiguieron rebajar el riesgo de la inversión, tan sólo inversiones alternativas como el oro o algunas materias primas pudieron permitir a los inversores escapar de las caídas. Aun así, estos mercados alternativos no dan acceso fácil a los pequeños inversores y ellos mismos son objeto de frecuentes burbujas.

En otro capítulo, se analiza un aspecto muy relevante reseñado por Lo (2001), todas las rentabilidades (él se refería a los fondos de inversión) están sesgadas al alza por las tasas de supervivencia puesto que sólo se mide la rentabilidad de las acciones que sobreviven y no de las que desaparecen. Muchas de estas últimas, dejarán de cotizar como consecuencia de burbujas valorativas (Terra, Astroc…)

El último capítulo, se presentarán las conclusiones más relevantes, tanto para la inversión como la desinversión tomando en cuenta las enseñanzas de la crisis financiera que comenzó en 2007, con algunos consejos adicionales. A modo de ejemplo, la intervención estatal en la bolsa (por ejemplo, prohibiendo la venta en corto) es un indicador también de estar sufriendo una burbuja.

2.-DEFINICIÓN DE
BURBUJA BURSÁTIL

No todos los movimientos bruscos de precio se pueden considerar burbujas, Brunnermeier y Oehmke (2012) explican que “ the term bubbles refers to large, sustained mispricings of financial or real assets. While exact definitions of what exactly constitutes a bubble vary, it is clear that not every temporary mispricing can be called a bubble. Rather, bubbles are often associated with mispricings that have certain features. For example, asset valuation in bubble periods is often explosive. Or, the term bubble may refer to periods in which the price of an asset exceeds fundamentals because investors believe that they can sell the asset at an even higher price to some other investor in the future”

Por tanto, para estos autores, para que haya burbuja tiene que haber:

• Una mala valoración de un activo

• La evolución del precio tiende a ser rápida, las burbujas no se forman, ni se destruyen poco a poco.

• El valor fundamental del activo es claramente inferior al precio que se cotiza en el mercado, hay autores que defiende que es posible lo contrario, Fantazzini (2016).

• Hay auto convencimiento de que será posible vender el activo a otro participante en el mercado a un precio mayor, por alto que pueda ser el precio de compra.

Hay algunas consideraciones filosóficas muy relevantes en esta definición, para empezar, está implícito el concepto de valor como algo diferente del precio. El propio concepto de valor es discutible y discutido por la teoría.

En la economía clásica la teoría del valor trata de dar respuesta a la cuestión que se plantea sobre cuáles son los fundamentos que explican o determinan qué cantidades de bienes o servicios tendríamos que entregar para recibir otros bienes o servicios a cambio. El concepto de valor en la ciencia económica ha supuesto en sí mismo uno de los elementos claves de debate y estudio, en lo referente a su concepción y los fundamentos que lo originan. David Ricardo ya en 1817 señalaba:

“[...] de ninguna fuente proceden tantos errores y tantas divergencias de opinión en dicha ciencia1 como de las ideas imprecisas atribuidas a la palabra valor”.

La importancia de su definición conceptual radica, también, en las implicaciones sociales que supone la distribución del valor entre los diversos factores correspondientes y responsables del mismo. Así, John Stuart Mill (1996) afirmaba:

“[...] casi con toda especulación respecto a los intereses económicos de una sociedad así constituida entraña alguna teoría del valor; por consiguiente, el más pequeño error sobre este asunto introduce un error correspondiente en todas las demás conclusiones, y cualquier vaguedad o nebulosidad en nuestra concepción del mismo crea confusión e incertidumbre en todo lo demás”.

En la Historia del Pensamiento Económico el concepto de valor ha tenido dos apreciaciones, establecidas inicialmente por Adam Smith, y basadas en diferenciar en el mismo concepto dos realidades. Por una parte, el valor en uso, relacionado con la satisfacción de las necesidades que proporciona la disposición de una cantidad de bienes (lo que posteriormente se ha asociado con el término de utilidad que otorga algún objeto en particular). Y por otra parte, la realidad correspondiente al poder de compra de otros bienes que confiere la propiedad de dicho objeto, lo que se ha denominado como valor de cambio, y con posterioridad, simplemente como valor. Adam Smith hacía referencia a estas dos apreciaciones de la siguiente forma:

“Debe observarse que la palabra tiene dos significados, y unas veces expresa utilidad de algún objeto particular y otras la capacidad de adquirir otros bienes que ese objeto le confiere. Podemos llamar al primero valor de uso, y al otro valor de cambio. Las cosas que tienen el mayor valor de uso frecuentemente tienen poco o ningún valor de cambio. Y, por el contrario, las que tienen mayor valor de cambio frecuentemente tienen poco o ningún valor de uso. Nada es más útil que el agua, pero con ella apenas se podrá comprar nada, ni se podrá intercambiar apenas nada por ella. Un diamante, por el contrario, apenas tiene valor de uso; pero con frecuencia se podrá cambiar por una cantidad muy grande de otros bienes”.

Esta dualidad en el concepto de valor podemos encontrarla igualmente, si acudimos al Diccionario de la Real Academia de la Lengua, donde el valor es definido como “grado de utilidad de las cosas, para satisfacer las necesidades o proporcionar deleite”. Es decir, que una mercancía adquiere valor por el hecho de cubrir una determina necesidad para quien la posee o usa dicha mercancía, distinguiendo, por tanto, el concepto de valor de uso. De tal forma, que en virtud de esta cualidad de satisfacción de necesidad o la utilidad “ se da por poseerlas cierta suma de dinero equivalente” distinguiendo en este caso el concepto de valor de cambio como “equivalencia de una cosa por otra”.

Esta distinción entre valor de uso y cambio ya la encontramos desde la época clásica cuando Aristóteles distingue los conceptos de crematística natural de la no natural. Aristóteles con el concepto de crematística (del griego khrema, la riqueza, la posesión) hace referencia al arte de hacerse rico o de acumular riquezas y bienes, distinguiendo en esta práctica, el enriquecimiento que es fruto de la producción de bienes y servicios que suponen, a su vez, el satisfacer necesidades humanas (crematística natural); aproximándose esta definición al concepto de valor de uso. Por contra, con relación al valor de cambio, Aristóteles diferencia otro tipo de enriquecimiento (crematística no natural), que sólo es resultado del intercambio de dinero por dinero, donde no se produce nada, una actividad que para Aristóteles es más cercana a la usura y que deshumaniza.

Pero, ahora bien, ¿qué relación existe entre valor de uso y valor de cambio? Para responder a esta cuestión, es necesario definir con precisión el concepto de utilidad o uso, ya que, posteriormente algunos autores criticaron la cierta ambigüedad con que fue utilizado este término por parte de Adam Smith. Sobre este respecto en particular Mill señaló:

“En economía política, el uso de una cosa significa su capacidad para satisfacer un deseo o servir a una finalidad”.

Asimismo, Senior define la riqueza u objetos que tienen valor como:

“ […] aquellas cosas, y sólo aquellas cosas, que son transferibles, son de provisión limitada y son directa o indirectamente productoras de placer o evitadoras de sufrimiento”.

Por su parte, Say utiliza el siguiente ejemplo ilustrativo para su explicación (ejemplo que perfectamente podría ser utilizado en la actualidad con referencia a las causas de la crisis subprime de 2008):

“Una casa que se puede vender, si se quiere, en 20.000 francos, vale 20.000 francos. Si una sola persona está dispuesta a pagarla a ese precio; si le es imposible, tras haberla adquirido, revenderla en lo que le costó, entonces la pagó por encima de su valor. […] Las leyes que fijan, para cada cosa, su valor normal o su precio común, cuando su valor se designa en moneda corrientes. Las necesidades que sentimos nos hacen que deseemos poseer las cosas que son capaces de satisfacerlas. […] Estas necesidades dependen de la naturaleza física y moral del hombre, del clima que habita, de las costumbres y de la legislación de su país. Tiene necesidades del cuerpo, necesidades del espíritu y del alma; necesidades para sí mismo, otras para su familia, otras más como miembro de la sociedad. [...] Hay necesidades que son cubiertas con riquezas naturales, porque la única que cubre los gastos es la naturaleza. Por consiguiente no tienen valor de intercambio. […] Otras necesidades sólo pueden satisfacerse mediante el uso de una multitud de cosas que no se obtienen gratuitamente, y que son fruto de la producción como se trata de verdaderos bienes, y por tanto el intercambio que comprueba su valor como los convenios por medio de los cuales se vuelven propiedades exclusivas sólo pueden encontrarse en el estado de sociedad, se les puede llamar riquezas sociales. […] Las riquezas sociales son las únicas que pueden llegar a ser objeto de un estudio científico, porque son las únicas cuyo valor no es arbitrario, las únicas que se forman, se distribuyen conforme a las leyes”

Existiendo, por tanto, una relación suficiente y estrictamente necesaria entre valor en uso y valor en cambio, ya que siempre será necesario que el sujeto adquiera una utilidad o satisfaga una necesidad a través de la mercancía obtenida tras el intercambio. De tal forma, se entenderá que el valor en uso determinará el límite del valor que se le otorga a los bienes u objetos utilizados para el intercambio, ya que se supone no será lógico asumir realizar un intercambio por un bien que no cubra las necesidades que se suponen se les asocia:

“El valor en uso es el límite extremo del valor en cambio. El valor en cambio de una cosa puede ser inferior a su valor en uso, en no importa qué proporción; pero que alguna vez pueda exceder del valor en uso implica una contradicción; supone que habrá personas que dar, por poseer una cosa, más del valor máximo que ellas mismas le atribuyen como medio para satisfacer sus inclinaciones”. (Mill, op. citada)

En la Teoría del Valor pueden distinguirse dos corrientes en función de si el valor es asociado o relacionado, para su determinación, con el coste de producción, o, por el contrario, el valor es asociado con la utilidad.

En primer lugar, encontramos la corriente objetiva fundamentada en que el valor es determinado o relacionado con el valor del coste de los factores productivos o esfuerzos de producción. En consecuencia, la utilidad no es la medida del valor de cambio, aunque resulte esencial para el mismo:

“Las cosas que tienen un gran valor de uso con frecuencia poseen poco o ningún valor de cambio. El aire y el agua son sumamente útiles, de hecho, son indispensables para la vida, y sin embargo en circunstancias normales no se puede obtener nada a cambio de ellos. El oro, por el contrario, aunque su utilidad es pequeña comparado con el aire o el agua, se intercambiará por una gran cantidad de otros bienes”. (Ricardo, 1817).

Asimismo, esta corriente objetiva se centra en considerar al valor en el concepto de relación de intercambio. El valor es entendido en un término relativo. El valor de un bien guarda relación con otros bienes, de forma que su valor no se puede obtener de forma independiente o aislada del resto de bienes:

“El vocablo valor, cuando se usa sin ningún atributo, quiere decir siempre, en economía política, valor en cambio. […] Entenderemos siempre por precio de una cosa su valor en dinero; por valor, o valor en cambio de una cosa, su capacidad general de compra; el dominio de su posesión concede sobre todas las mercancías. […] El concepto de valor general en cambio se origina en el hecho de que existen realmente causas que tienden a alterar el valor de una cosa a cambio de otras cosas en general, esto es, de todas las cosas sobre las cuales no actúan causas con tendencia similar. […] El valor es un término relativo”. (Mill, op. citada)

“Evaluar una cosa es declarar que debe ser estimada tanto como cierta cantidad de otra cosa que se designa. Cualquier cosa, a condición de que tenga un valor, puede servir de término de comparación. [...]La evaluación es vaga y arbitraria mientras no demuestre que la cosa evaluada suele estimarse como tanta cantidad de tal otra cosa. [...]Lo cierto es que un valor indiscutible es la cantidad de cualquier otra cosa que se puede obtener, desde el momento en que se desea, a cambio de aquello de lo que uno se quiere desprender”. (Say, op. citada)

Pero, ¿qué ocurrirá con el valor a lo largo del tiempo?, ¿puede variar el valor?. Mill afirma que el valor estará sujeto a las fluctuaciones de mercado (oferta y demanda) pero que puede existir una valoración temporal (entendida siempre en términos relativos), fruto de la acción del mercado, pero que finalmente tenderá a un valor permanente, definida por Mill como valor natural.

“El valor de una cosa significa la cantidad de alguna otra cosa, o de cosas en general, por las cuales se cambia. Los valores de todas las cosas no pueden, por consiguiente, subir o bajar simultáneamente. No puede haber un alza o una baja general de valores. Todo aumento de valor supone una baja o toda baja un aumento. […] El valor temporal o de mercado de una cosa depende de las demanda y la oferta; sube cuando aumenta la demanda y baja cuando aumenta la oferta. Sin embargo, la demanda no varía con el valor, siendo por lo general mayor cuando el artículo es barato que cuando es caro, y el valor siempre se ajusta en forma que la demanda es igual a la oferta. […] Además de su valor temporal o de mercado, las cosas tienen también un valor permanente, que puede llamarse valor natural, hacia el cual tiende a volver, después de cada variación, el valor de mercado; y las oscilaciones se compensan las unas con las otras de tal manera, que por término medio, las mercancías se cambian poco más o menos a su valor natural. (Mill, op. citada)

La corriente objetiva, a su vez, se subdivide en función de los factores que lo fundamentan. Estas teorías dependen de si el valor está sustentando exclusivamente en el valor del trabajo, o, por el contrario, está basado en el coste de producción. Como máximos representantes de la corriente objetiva basada en la teoría del valor de trabajo encontramos a Smith, Ricardo y Marx.

“El precio real de todas las cosas, lo que cada cosa cuesta realmente a la persona que desea adquirirla, es el esfuerzo y la fatiga que su adquisición supone. Lo que cada cosa verdaderamente vale para el hombre que la adquirido y que pretende desprenderse de ella o cambiarla por otra cosa es el esfuerzo y la fatiga que se puede ahorrar y que puede imponer sobre otras personas”. (Smith, op. citada)

“[...] el trabajo es el fundamento de todo valor, y que la cantidad relativa de trabajo es casi exclusivamente lo que determina el valor relativo de las mercancías. […] El valor de cambio de las mercancías producidas estará en proporción al trabajo invertido en su producción, no sólo en su producción inmediata sino en todos los instrumentos o equipos necesarios para ejecutar la labor específica a la que fueron aplicados . […] Siempre que hablamos, pues, de mercancías, de su valor de cambio y de las leyes que regulan sus precios relativos, nos referiremos sólo a los bienes cuya cantidad puede ser incrementada gracias al ejercicio de la actividad humana, y en cuya producción la competencia opera sin restricciones””. (Ricardo , 1817).

En referencia a la corriente objetiva del valor sustentada en la Teoría del Valor de Coste Producción encontramos como máximos representantes a Say, Senior y Mill entre otros.

“El valor natural de algunas cosas es un valor de escasez; pero la mayor parte de las cosas se cambian las unas con las otras naturalmente en proporción de sus costos representativos de producción, o lo que puede llamarse su valor de costo. […] Las cosas tienen de manera natural y permanente un valor de escasez son aquellas cuya oferta no puede aumentarse en modo alguno o, por lo menos, no lo suficiente para satisfacer la totalidad de la demanda que existiría por las mismas a su valor de costo. […] El valor natural es sinónimo de valor de costo, y el valor de costo de una cosa quiere decir el valor de costo de la parte más costosa de la misma. […] El costo de producción lo forman diversos elementos, algunos de los cuales con constantes y universales y otros accidentales. Los elementos universales del costo de producción son los salarios del trabajo y las ganancias de capital”. (Mill, op. citada)

En segundo lugar, encontramos la corriente subjetiva la cual identifica a la utilidad como determinante exclusivo del valor. Como máximo representantes de esta corriente encontramos a Jevons, Menger y Walras entre otros.

Corriente Subjetiva:

Jevons: “en el uso de la palabra valor se confunden habitualmente tres significados distintos, que precisan ser distinguidos:1. Valor en uso = utilidad total; 2. Estima = grado final de utilidad.; 3. Poder adquisitivo = relación de intercambio”. “Prescindirá por completo del uso de esta palabra (Valor), “[...] necesitaré referirme al tercer significado, a menudo llamado por los economistas valor de cambio o cambiario, utilizaré la completamente e inequívoca expresión relación de intercambio”. “relación es indiscutiblemente el término científico correcto, y el único que es estricta y enteramente correcto”. “ El valor es en este sentido una relación entre la cantidad de una mercancía y la cantidad de alguna otra mercancía intercambiada por ella”. “Cuando utilicemos la palabra valor en el sentido de estima, o urgencia del deseo, […] el significado de la palabra, es idéntico a grado de utilidad”. “Finalmente, el valor de uso de Adam Smith, o utilidad total.”. “Pero, aunque el trabajo nunca es la causa del valor, es en una gran proporción de casos la circunstancia determinante, y de la manera siguiente: El valor depende únicamente del grado final de utilidad. ¿Cómo podemos variar entre grado y utilidad? Teniendo más o menos mercancía para consumir. ¿Y cómo conseguiremos más o menos de ella? Gastando más o menos trabajo en obtener suministro”. “Sostengo que el trabajo es esencialmente variable, de forma que su valor debe determinarse por el valor del producto, no el valor del producto por el valor del trabajo”.

En la Teoría del Valor de Menger (1871) contenida en su obra “Principios de Economía Política” se diferencian dos tipos de bienes, los que son económicos y los que no lo son. La característica básica para realizar esta clasificación se basará en la condición de disponer de cantidades de bienes determinadas para la satisfacción de una necesidad. Es decir, que tanto los bienes económicos como económicos tienen una utilidad para el hombre, pero sólo en el caso de los económicos, dicha utilidad queda condicionada a una cantidad de bienes determinada. Por tanto, será en este último caso de bienes económicos, solamente, cuando podremos relacionarlo con el concepto de valor.

El bien económico tiene la particularidad que su posesión implica satisfacer una necesidad y debido a esto le otorgamos a ese bien un valor. Menger continúa aclarando que el valor no es algo propio e inherente de los bienes, no corresponde a características propias de los mismos, o es algo independiente. El valor de los bienes económicos está determinado por el significado que tienen para el agente económico, en virtud de la capacidad que otorga su posesión o disposición para cubrir sus necesidades. El valor, por tanto, no emana del propio bien, sino que el valor radica en la percepción que tenga el agente económico sobre el bien y cómo su disposición satisface sus necesidades. Como señala Menger sobre el valor:

“es un juicio que se forman los hombres sobre la conservación de su vida o, respectivamente, de su bienestar”.

Por tanto, la razón de las diferencias en el valor de un mismo bien radicará en una distinta percepción o significación de la magnitud de las necesidades cubiertas.

En este juicio del valor se debe distinguir dos realidades, por una parte la realidad objetiva que supone el propio bien en sí o las cantidades de bienes disponibles, pero además existe una realidad subjetiva, ya que una misma cantidad de bienes puede otorgar diferente significación a cada individuo en base a cómo y en qué medida satisface sus propias necesidades, otorgándole de esta forma una valoración, y que puede ser perfectamente diferente a la valoración realizada por otro individuo sobre un ese mismo bien.

En la corriente subjetiva, el valor tiene su fundamento en las necesidades satisfechas. Menger a este respecto identifica tres tipos de necesidades que el ser humano pondera y busca su satisfacción:

“aquellas que son de suma importancia para la conservación de sus vidas, otras elevan en grado considerable su nivel de bienestar y finalmente otras lo elevan en menor medida, hasta llegar finalmente a las que aportan un pequeño y breve placer”.

Para Menger este impulso y esfuerzo por cubrir las necesidades lleva consigo la consecución de la actividad económica. La diferencia en la magnitud del valor de un bien dependerá de cómo y en qué medida para cada individuo requiere cubrir una determinada necesidad, para posteriormente averiguar qué cantidad de un bien determinado es necesaria su disposición para satisfacer esa necesidad en concreto. Pr ello, la medida de dos conceptos claves son las que infieren la parte subjetiva en la magnitud del valor: a) la ponderación de la necesidad a satisfacer; b) la cantidad disponible del bien.

La medida de estas dos variables llevará a que un mismo bien pueda tener distinta valoración para distintos agentes económicos o llegando a ser totalmente opuesta o contradictoria. De igual manera, para un mismo agente económico pudieran modificarse, a lo largo del tiempo, su percepción del valor de un bien, o incluso poder llegar a desaparecer; si se vieran alteradas las circunstancias iniciales que le llevaron a esa significación del valor.

Pero ante la cuestión de si en cierto modo siempre existirá un valor intrínseco del bien en base al esfuerzo o factor trabajo que han intervenido en su elaboración Menger aclara: “Y así, en la vida práctica, nadie se pregunta por la historia del origen de un bien, para valorarlo sólo tienen en cuenta el servicio que pueden prestar o al que habría que renunciar caso de no tenerlo. Y así, no pocas veces, bienes en los que se ha empleado mucho trabajo no tienen ningún valor y otros en los que no se ha empleado ninguno lo tienen muy grande. Puede ocurrir también que tengan un mismo valor unos bienes para los que se ha requerido mucho esfuerzo y otros en los que el esfuerzo ha sido pequeño o nulo. Por consiguiente, las cantidades de trabajo o de otros medios de producción empleados para conseguir un bien no pueden ser un elemento decisivo para calcular su valor. Es indudable que la comparación del valor del producto con el valor de los medios de producción empleados para conseguirlo nos enseña hasta qué punto fue razonable, es decir, económica la producción del mismo. Con todo, esto sólo sirve para juzgar una actividad humana perteneciente al pasado. Pero respecto del valor mismo del producto, las cantidades de bienes empleadas en conseguirlo ni tienen ninguna influencia determinante, ni necesaria, ni inmediata”.

En cuanto a la relación existente entre precio y valor de un bien, Menger señala la existencia de que puede haber errores en la valoración de los bienes. Errores que derivarán de una mala medición de los dos elementos o conceptos claves antes mencionados, y que infieren en la subjetividad del valor: una errónea percepción de la cantidad disponible de bienes y también una errónea percepción de la significación y ponderación de las necesidades que deben cubrir la disposición de esos bienes. Otro error, puede derivar de la intención de considerar que existe un valor intrínseco en el bien por el simple hecho de si para su producción ha sido necesario el empleo de otros bienes valiosos. Pero este razonamiento no es extensible para otros bienes naturales obtenidos de forma espontánea y sin que intervenga factores productivos como puede ser el suelo: “se advierte que el valor que tiene para nosotros, en el momento presente, la totalidad de las cantidades complementarias de bienes de orden superior (es decir, la totalidad de materias primas, fuerzas laborales, utilización de terrenos, máquinas herramientas, etc.) necesarias para la producción de un bien de orden inferior o del primer orden tienen su medida o del primer orden tiene su medida en el valor previsible del correspondiente del producto. En el cálculo de este valor debe incluirse no sólo los bienes de orden superior requeridos para la producción técnica, sino también la utilización del capital y la actividad empresarial, ya que son condiciones previas tan absolutamente indispensables para toda producción económica de bienes como puedan serlos los ya mencionados requisitos técnicos. Por consiguiente, el valor que tienen de suyo en el momento actual los elementos técnicos de la producción no es igual al valor previsible del producto, sino que se regula siempre de tal modo que quede abierto a un margen para el valor de utilización de capital y de la actividad empresarial”.

Por tanto, con el tema del valor, la teoría económica, ya desde su nacimiento como ciencia se enfrenta a muy diversas concepciones, para unos economistas existe esa diferencia entre valor y precio (dualismo), para otros existe sólo el precio (monismo), mientras que otros diferencian varios tipos de valor (valor de uso, valor de cambio…). Para que haya burbujas, se tiene que creer en una visión dualista, es decir, se debe partir de la existencia de un valor intrínseco separado del precio. Esta idea se traduce en el uso del análisis fundamental como herramienta básica de inversión y análisis.

Además, no vale con esa diferencia de valor y precio, hay que añadir:

• Que la diferencia debe de ser sustancial

• Que se forme y se deshaga en muy poco tiempo.

No por mucho repetido deja de ser un ejemplo excelente la evolución de Terra, salida a bolsa a 11,81 el 17 de noviembre de 1999 y máximos a 157 el 14 de febrero, en menos de 2 meses la cotización había multiplicado por más de 14 veces.

Evidentemente hubo una mala valoración, los analistas sobrestimaron las posibilidades de una empresa creada poco tiempo antes de la OPV en un momento en el que, además, había muy poca oferta de este tipo de valores en la bolsa española.

Lógicamente, la diferencia de valoración fue muy sustancial… teniendo en cuenta que la empresa dejaría el mercado bursátil con una última cotización de 3,04 euros, (casi un 75% menos del valor de salida).

La burbuja se formó en apenas 2 meses, y en un plazo de un año, la empresa estaba muy claramente por debajo de su precio inicial, la formación y destrucción de la burbuja había sido enormemente rápida.

El último aspecto dentro de la definición de burbuja, se corresponde con el auto convencimiento de los inversores de que podrán vender más caro por mucho que haya subido el valor. De hecho, la bolsa casi nunca se mueve por noticias (salvo que éstas sean totalmente inesperadas) sino por “sentimiento del inversor” que no siempre sigue la racionalidad que a veces se le supone, cosa que puede ser aprovechada por algunas empresas para mejorar su performance bursátil como afirman Sonnemann et al (2013).

Yendo más allá de la definición propuesta, la pregunta es ¿se puede llegar a saber lo que valen las cosas? Y si eso es así ¿se debe vender una acción si su precio de mercado es superior al valor? Preguntas que ya hace casi 2000 años preocuparon a un pensador de la talla de Seneca, pues bien, Seneca afirmaba que la razón “decide” sobre el valor de las cosas. Esto es, cada persona da un valor distinto a las cosas que posee. Tantas páginas escritas sobre bolsa y…para gran sorpresa el gran pensador cordobés nacido 4 años antes de nuestra era, ya había dado una respuesta de plena actualidad. El valor es discutiblemente objetivo y por tanto difícilmente calculable.

Si no hay posibilidad de cálculo del valor ¿es posible que existan burbujas? Pues parece que sí… retomando el ejemplo de Terra, no era posible saber si Terra debía vale 10, 20 o 30 el día de la OPV, pero sí es posible afirmar que no podía valer 157 pues eso la hacía más valiosa que empresas que aportaban mucho más a la economía que la propia Terra.

En nuestra opinión se debe mantener una opinión escéptica, en el sentido propio de la palabra tal y como explica Smith (2007), que proviene del griego y que en su forma verbal quiere decir mirar, observar, indagar… Pirrón el primer gran filósofo escéptico invitaba a pensar por nosotros mismos cualquier teoría filosófica para darnos cuenta de que ninguna es verdadera ni falsa. Algo parecido ocurre con la bolsa, que un analista diga que una acción vale 20 y otro 40 no quiere decir nada en sí, ninguno tiene razón, lo importante es investigar cómo se ha realizado el análisis y posteriormente reflexionar por nosotros mismos si este análisis puede ser correcto o no.

Las cosas no valen algo en abstracto, valen algo para alguien en un momento concreto. Este relativismo que impulsa el escepticismo y el pensar por nosotros mismos tan propio de esta corriente filosófica será muy útil para afrontar inversión y desinversión.

Muy curiosamente desde una perspectiva escéptica, podrá aceptarse con mayor facilidad que las burbujas financieras no son sino representaciones de esta gran realidad, uno compra acciones por muy altas que se encuentren en el convencimiento de que valen lo que paga porque se aferra a las opiniones de los analistas que más le convienen.

Si uno reflexiona, en el propio día a día, seguro que el lector alguna vez ha pagado una cantidad desorbitada por un capricho, por un recuerdo de los buenos momentos que le ha proporcionado el viaje, con el casi convencimiento de que está pagando demasiado… está en una burbuja… a una pequeña escala.

La teoría económica ha conseguido incluso modelizar este comportamiento, por ejemplo, la teoría del premio nobel de economía en 2002, Vernon Smith que realizó numerosos experimentos con participantes que en lugar de preferir invertir en acciones que pagaban altos rendimientos por dividendos, preferían la especulación bursátil de acciones más arriesgadas. Para su sorpresa, casi en todos los experimentos se producían burbujas, Vernon (1964).

Parece evidente que el inversor prefiere buscar rentabilidades a corto plazo (algo que no se puede garantizar con la renta variable) y esto le lleva a buscar inversiones especulativas que puedan proporcionársela. Al ser humano le cuesta planificar a largo, prefiere mil veces el humo que ofrece una acción especulativa a los fundamentos sólidos de una inversión a largo plazo, porque para muchos inversores el largo plazo está fuera del horizonte de inversión deseado.

En el mayor mercado bursátil tecnológico, el Nasdaq, existen abundantísimos ejemplos de empresas que han vivido burbujas financieras, tal vez la propia complejidad de valorar estas empresas y su incierto crecimiento las coloca en una situación verdaderamente propicia para la formación de burbujas. Un ejemplo claro, a la hora de escribir estas líneas (11 de enero de 2017) es Amazon que de acuerdo al consenso de mercado cotiza a un PER de 182 (es decir, harían falta 182 años para recuperar la inversión vía dividendos) o a un precio/valor contable de 22 veces. Sin embargo, para muchos inversores la moda de invertir en un líder tecnológico combinado con los abundantes vaivenes de la cotización la hacen sumamente atractiva, aunque observando su gráfico a 10 años hay pocas dudas de la existencia de una burbuja.

Además, lo que parece es que el inversor puede repetir una experiencia de especulación con apenas unos meses de diferencia, tal y como demostró Vernon (1964) con los mismos participantes las burbujas se repetían, aunque hubiese pasado un lapso temporal muy breve, aunque al parecer tras dos episodios de pérdidas por especulación, los inversores aprenden a la tercera burbuja que se forma en la que se muestran más conservadores.

Se podría decir que este tipo de comportamiento bursátil se puede aproximar mucho a la teoría psicológica de la profecía autocumplida, si todo el mundo cree en algo hará lo máximo posible para que esa profecía se cumpla y poder afirmar “ves, ya te lo dije”.

Si uno sale a la calle y le pregunta a alguien que tiene acciones invertidas en bolsa, seguro que le responderá “la bolsa subirá” … siempre predominan los optimistas entre los inversores, a menos, que la situación sea objetivamente tan mala que sea imposible mantener el optimismo bursátil. Dos ejemplos, ilustrarán esta afirmación:

Zeltia, cuando esta compañía decidió comenzar con la investigación farmacológica, hubo muchos analistas que se interesaron por ella y valoraron las oportunidades que ofrecía su enfoque (investigar los posibles compuestos farmacológicos presentes en las algas marinas), sin embargo, era un negocio a largo plazo no exento de riesgos.

Si uno observa la evolución del valor:

Es un típico ejemplo de burbuja bursátil, el valor entre 1998 y 2001 subió como la espuma hasta puntos difícilmente justificables bajo ninguna teoría valorativa. De hecho, esta empresa llegó a estar presente en el IBEX y a tener una capitalización bursátil superior a la de empresas que comercializaban productos análogos a los que ella intentaba desarrollar.

Esto no deja de ser curioso, y es un fenómeno recurrente en las burbujas, empresas consolidadas que valen menos que empresas que todavía no han desarrollado los productos que competirán con las empresas ya presentes en el mercado. En la prensa especializada aparecían valoraciones de la empresa, en función de lo que vendían sus futuribles competidores… curiosa manera de valorar, en función no de lo que haces, sino de lo que está vendiendo alguien ya presente en el mercado y que se convertirá en el futuro en tu competidor… ¿no sería más apropiado al menos dividir la cuota entre las dos empresas? La racionalidad no aplica cuando se trata de burbujas bursátiles.

Parece evidente que los inversores a partir del 98 se auto convencieron de que Zeltia iba a llegar a un rápido desarrollo de sus investigaciones, a comenzar la venta (o a pasar la patente a un tercero) y a obtener importantísimas plusvalías con su negocio, sólo así se explica que el valor multiplicara por 19 su cotización en 3 años.

Muy probablemente, si se analiza la evolución de Zeltia desde sus inicios, se puede afirmar que ha sido una buena inversión, multiplicando su valor por casi 20 veces en menos de 20 años, al final en el largo plazo, el valor ha vuelto a la racionalidad, pero a todos aquellos que invirtieron en el momento de la burbuja será casi imposible que en un plazo razonable recuperen sus inversiones. Un consejo es claro, hay que huir de las burbujas bursátiles, una muy buena revalorización de un valor debe ser un indicio muy bueno para desinvertir y llevar ese dinero a otros activos. A modo de ejemplo, si el inversor se hubiera conformado con un 100% de rentabilidad, habría tenido múltiples oportunidades de salir de la inversión.

En alguna ocasión se ha refutado este consejo de salir “pronto” en el momento en el que se identifica una burbuja porque puede haber motivos para que ésta continúe. Bien, una manera prudente sería cada vez que el valor doble, si se piensa que puede continuar con la subida, vender la mitad de la inversión. Esto permitirá que el resto de la inversión no vendida tenga un precio real de 0 (ya se ha recuperado la inversión). Es una manera sencilla, la contraria de la de doblar posición cuando el valor baja, pero con la enorme diferencia de reducir el riesgo real a 0% (no hay inversión al invertir lo ya ganado)

Esto es una recomendación prudente, se trata de desinvertir cuando se identifique un comportamiento anómalo en una acción, si uno esperaba ganar un 30% con una inversión y el valor en muy poco tiempo está por encima de esa revalorización, lo lógico es tomar beneficios y desinvertir.

En realidad, lo que suele ocurrir es justo lo contrario, uno lee un análisis y compra Zeltia, y se lo cuenta a sus amigos que a su vez se auto convencen de que la investigación de las algas es la panacea…y así sucesivamente. Uno de los autores publicó una nota en 2000 desaconsejando la compra de estos títulos y fue increpado de manera pública en la prensa… ¿cómo osaba nadie intentar romper una profecía que iba a auto cumplirse” pues bien…finalmente tras algunos problemas, el valor se desinfló llegando a valores más normales. Eso sí, la compañía ha sido una gran inversión bursátil durante más de 20 años, pero evidentemente necesita tiempo para consolidar todos los procesos de investigación que son procesos a mayor largo plazo que lo que muchos inversores son capaces de asumir.

En el límite el que compra una acción en medio de una burbuja especulativa puede ser que lo único que espere es encontrar a alguien que pague algo más de lo que pagó en un principio por esta acción. Esto quiere decir que en muchas ocasiones el participante en la burbuja puede ni siquiera tener en cuenta factores fundamentales, puede que incluso ni siquiera sepa a que se dedica la empresa (es muy interesante el caso de Zeltia en el que gente de la calle se convirtió en verdaderos expertos en porcentaje de éxitos de fármacos contra el cáncer aun no existentes). La burbuja se pincha cuando se hace evidente que el título no va a cumplir las expectativas de rentabilidad.

El fenómeno de las profecías autocumplidas no solamente se circunscribe a la bolsa, piense en el fútbol, es curioso como antes de cada gran cita (mundial, europeo…) todos nos auto convencemos de que nuestra selección va a ganar el título. Algunas veces la profecía se cumple, aunque para ello han de pasar décadas en las que el equipo no haya pasado de cuartos. Todo ello hace que se inviertan horas y horas viendo partidos delante de la televisión, la expectativa de que nuestra previsión se cumpla, cuando se cumple tras décadas de fracasos un podrá afirmar “¡ya lo dije!”

Por tanto, nosotros en nuestra vida también estamos auto convenciéndonos a menudo de cosas que son difícilmente justificables. A veces, el fútbol es un buen ejemplo, la realidad es obstinada y normalmente la probabilidad es que incluso equipos como Brasil sólo ganen el mundial cada 10-12 años, por tanto, comprar en bolsa y pensar que nuestra acción va a “ganar el mundial” puede ser más bien complicado. En bolsa no hay que esperar el pelotazo, tener esta mentalidad es exactamente lo mismo que apostar a que p. ej. Egipto (con todo el respeto al fútbol egipcio) va a ganar seguro el mundial.

Otro ejemplo muy interesante es Colonial, si el lector observa el siguiente gráfico:

El valor había sextuplicado su valor en poco tiempo para de repente en apenas un mes en 2008 pasar a perder 4/5 de su valor y en 2011 prácticamente el 99% con respecto a sus máximos ¿cómo es posible que nadie hubiera advertido de los riesgos de un excesivo endeudamiento que amenazaba la estabilidad de la empresa. Lo que si parece claro es que la burbuja era sólida, se fraguó desde 2004 hasta 2007, y costó más de un año para que explotara, en una primera fase (principio-mediados de 2007) salieron aquellos inversores mejor informados, mientras que con posterioridad saldrían aquellos que seguían confiando en que el valor “no bajaría más”.

Este comportamiento también es típico en las burbujas bursátiles, si uno piensa que va a obtener grandes rentabilidades en un valor, antes de contárselo a nadie, comprará, y luego intentará convencer a todos sus amigos las bondades intrínsecas de su nueva adquisición, sin embargo, si uno piensa que el valor va a bajar y ha sufrido rentabilidades negativas, no corre al bar más cercano a contarle a sus amigos lo malo que es invirtiendo en bolsa. Por desgracia, la diseminación de la información no es la misma en todas las fases de la burbuja… desconfíe por tanto cuando todos sus amigos le hablen de la posibilidad de forrarse con el mismo valor

Este aspecto es similar a los “chivatazos” en las carreras de caballos, de repente corre el rumor de que tal o cual caballo pueden ganar a pesar de su mal historial. Parece claro que hay que ser precavidos, alguien puede estar intentando que apostemos en un sentido para poder obtener más apostando a un caballo. Sin embargo, el “inversor” en el hipódromo actuará de manera similar fiándose mucho más de este rumor que de lo que aparezca en las estadísticas oficiales.

El gran problema de las burbujas es que no se puede saber ni cuanto tiempo durará, ni si habrá una noticia que provocará un hundimiento del valor. Por tanto:

El primer consejo de este libro es justamente que evite entrar en burbujas especulativas, y si está metido en una, venda cuando obtenga una rentabilidad aceptable (acuérdese del refrán “el último duro que lo gane otro”) y si el valor comienza a caer no espere que se recupera, siga al mercado y venda porque los periodos de recuperación de la inversión pueden ser infinitos (Terra nunca recuperará los 157 o, simplemente, el valor puede desaparecer)

Esta recomendación es importante seguirla en las dos direcciones, salirse en cuanto se cumplan las expectativas de rentabilidad, pero también si se producen bajadas relevantes. No espere que el tiempo lo arregle, piense en los ejemplos que se han puesto hasta ahora en este libro, CAM, Colonial, Deutsche Telekom o Zeltia son valores que tardarán décadas en volver a los niveles que tenían antes de que pincharan sus burbujas y eso si lo consiguen alguna vez.

La gran lección de este principio es la que sirve para fundamentar el análisis técnico, si existe una tendencia claramente identificada, sígala, no intente ser más listo que la mayoría porque probablemente la mayoría tendrá más información que Vd. Para hacer esto tiene que diferenciar entre rumor e información. Si alguien le dice algo sobre un valor (un conocido, o un asesor que hace referencia a lo que se comenta sobre una acción), desconfíe (sea escéptico en sentido propio), si quiere use su intuición (pero la suya propia no la de otros) y la información objetiva que haya sobre el valor (esto es también el sentido propio de escéptico) esto le permitirá escapar de burbujas (con los números en la mano no habría invertido p. ej. en Zeltia o la CAM)

2.1.- Las burbujas más conocidas

A continuación, se repasan diversas burbujas financieras con la firme idea de que se puede aprender de lo acontecido en el pasado para afrontar situaciones que se plantean en la actualidad. De hecho, antes incluso de la creación de los mercados financieros hay algunas evidencias de fuerte, subida de precios de algunos bienes. A modo de ejemplo, son conocidos procesos de subidas del precio de la seda y de algunos otros productos de lujo, por ejemplo, los esclavos, en época del imperio romano.

Sin embargo, interesa más intentar determinar pautas comunes de comportamientos en las burbujas bursátiles y de otros activos más conocidas.

2.2.- La burbujas South Sea y Mississippi

La Compañía de los mares del sur consiguió de la Corona en 1711 el monopolio sobre el comercio con las colonias españolas. A cambio de esto la compañía emitió 10 millones de libras en bonos del tesoro contra unas acciones que pagaban una renta perpetua al 6%. El Reino Unido atravesaba una situación de altísimo endeudamiento por las diversas guerras acontecidas desde finales del siglo XVII y para el Estado esto se veía como una buena oportunidad de manejar el déficit público.

Frehen y otros (2013) han explicado muy bien el proceso por el que se llega a esta burbuja:

“The first innovation was financial engineering at a national scale. The Mississippi Company and the South Sea Company issued equity shares in exchange for government debt; in effect converting the national debt into corporate stock. This novelty appeared to be a new model for government finance: a heavily politically-influenced corporation that also had exclusive rights and patents to pursue other ventures.

The second innovation was an incipient shift in global trade. Both of the companies were set up to exploit trade in the Americas. The Mississippi Company owned the Louisiana territory and the South Sea Company owned the exclusive right to export African slaves to Spanish America...

The third innovation was also financial. The first publicly traded insurance corporations were chartered in Great Britain 1720, as a result of the famous Bubble Act. As such, they represented a new model of capital formation and risk-sharing for maritime insurance firms in a nation built on maritime trade.”

En este artículo Frehen y otros (2013) explican que, y es algo muy común en las burbujas, los movimientos de precios no se forman porque sí… debe haber una Historia que vender, como es el caso de las tres grandes innovaciones, mencionadas en el artículo.

La mala suerte comenzó en 1718 cuando se rompen las relaciones entre Inglaterra y España esto obligará a que la empresa tenga que difundir mensajes cada vez más exagerados sobre el potencial de los negocios con América del sur. Esto es muy habitual en los procesos de burbuja, mensajes, poco o nada creíbles suelen acompañar a este tipo de comportamientos, de otro modo no se podrían justificar las valoraciones (mensajes de este tipo en Terra hace unos años o en estos días para seguir defendiendo la valoración de los bonos)

El Estado sin embargo tenía que favorecer a la empresa para que ésta se hiciera cargo de nuevas emisiones de deuda pública contra rentas perpetuas. Esto es curioso porque la empresa sigue vendiendo un negocio que ya no existe, esto no es muy distinto de vender un producto aun no desarrollado, o bien una nueva tecnología no completamente probada. Las lecciones de esta burbuja son claras cuando uno compara lo acontecido con la crisis de 2007, la intervención estatal, ora promoviendo, ora prohibiendo determinados comportamientos bursátiles es típica.

South Sea y Mississippi ponen sobre la mesa otro aspecto que hoy en día es de máxima actualidad, la intervención del gobierno, de cualquier administración pública, en sí misma puede propiciar la burbuja, Reino Unido o Francia del siglo XVIII permitiendo a estas empresas la difusión de mensajes exagerados, no es tan distinto de los países europeos encantados de poder financiarse a tasas negativas a costa de los ahorradores.

En este caso, el Estado sería lo que hoy llamaríamos responsable civil subsidiario permitiendo la garantía de unas emisiones de deuda en base a un negocio que simplemente no puede realizarse por la situación de guerra con España.

Sin embargo, se producirá un repunte espectacular de la acción (a pesar de que todos los indicios racionales estén en contra) en apenas cuatro meses su cotización pasó de 128 libras a 550. Como son necesarias noticias para mantener la cotización, se anuncia a bombo y platillo la obtención de una licencia de exclusividad para el comercio en la zona referida y aun consigue llegar a 890 libras.

En este punto, sin apenas ninguna noticia relevante (esto también es típico de las burbujas, se pinchan sin motivo aparente) algunos inversores deciden vender, y la propia empresa recompra títulos en el entorno de 750 libras. La recompra de títulos todavía impulsaría una última subida hasta las mil libras, la burbuja estalló rápidamente (coincidiendo con la bajada de otros títulos similares). En apenas 6 meses, la cotización llegó a 100 libras arruinando a pequeños y grandes inversores que habían entrando influenciados por las enormes rentabilidades.

Es sintomático que los inversores acogieran con agrado la recompra de títulos por parte de la propia empresa, cuando hubiera debido ser un indicio de problemas en la cotización, pero ¿acaso en fechas recientes no se aplaude el hecho de que el Banco Central Europeo recompre títulos de deuda de algunos países, aunque esto suponga emitir dinero para comprar renta fija? O dicho de otra manera empeorar la calidad del balance del Banco Central y por tanto del propio euro.

Aunque se inició una investigación por parte del gobierno inglés, llegando a procesar a los administradores por fraude, lo cierto es que apenas si hubo penas leves por apropiación indebida, el problema parece más profundo que la simple falta de escrúpulos de los administradores. La falta de control del gobierno inglés en el siglo XVIII puede relacionarse con todo lo acontecido en la actualidad. Sólo a modo de ejemplo, muchos de los gestores de algunas de las empresas intervenidas en la crisis (son notables los casos de algunas entidades financieras en EEUU) han seguido en sus cargos y con la única excepción de Islandia ningún alto cargo económico de los gobiernos ha sido procesado en la crisis iniciada en 2007. Aunque South Sea parezca lejana, el comportamiento de algunos organismos públicos no lo es tanto...

El caso francés es muy similar, en este caso es un economista llamado Law ofreció sus servicios en 1715 al regente Felipe de Orleáns. Este decide apoyar a Law permitiendo la creación de la Compañía del Mississippi que emite papel moneda respaldada por el oro francés, pues bien, en marzo de 1720 se produce la bancarrota del sistema que había ofrecido pingües beneficios a muchos, al solicitar, dada la desconfianza de los inversores, el cambio de las acciones por oro (que ya no estaba en las arcas de la compañía) y la consiguiente bancarrota. ¿Acaso tan distinto p. ej. del fraude Madoff que vende unas participaciones en unos fondos que están vacios y sin inversiones que la respalden?

En este caso, el problema aun siendo similar es algo distinto y va a proporcionar una nueva lección el exceso de papel no es bueno para la cotización de las empresas, el papel sin que exista un subyacente real no aporta ningún valor. El lector podrá argüir que este tipo de cosas ya no pasan en la actualidad, sin embargo, ¿cuántas veces le han recomendado que compre tal o cual título porque va a haber p. ej. una ampliación de capital y esto va a hacer que la acción suba. Las emisiones de EEUU no han sido otra cosa sino emisión de dinero, hasta el punto de que algunos analistas económicos hayan afirmado que el gobernador de la Reserva Federal, primero Ben Bernanke y luego Yellen, han inundado al mundo de dólares, sin que se haya producido una reacción negativa de los inversores hasta la rebaja crediticia de 2011. En el caso del euro, Mario Draghi ha realizado una intervención inaudita creando dinero para comprar bonos públicos e incluso privados… básicamente los gobiernos han podido emitir deuda sabiendo que el Banco Central compraría una buena parte… las consecuencias un euro débil, un Banco Central con un balance que no es el más saneado y una sobrevaloración de la renta fija que amenaza con explotar con furia.

Pero la mayor época de creación de papel de forma artificial se produjo durante la época de la burbuja de Internet, se hacían ampliaciones de capital para aprovechar el apetito de los inversores por este tipo de acciones, sin embargo, los nuevos fondos propios, más que a necesidades reales de las empresas, en muchos casos, se debían a problemas de liquidez de las empresas, lo que acabo con muchas de ellas, y por tanto con los ahorros de muchos inversores.

Huya de aquellas empresas que en medio de grandes apreciaciones deciden hacer cuantiosas operaciones de capital sin que exista una necesidad aparente. El espíritu de los Mares del Sur y de Mississippi no está tan lejos.

2.3.- La burbuja de los tulipanes

Aunque esta burbuja ocurrió antes que las dos citadas se ha preferido introducir en segundo lugar por motivos que el lector comprenderá al acabar la lectura de este apartado.

Probablemente lo ocurrido con los tulipanes en Holanda en los siglos XVI y XVII es uno de los procesos más grandes de irracionalidad financiera que se han conocido hasta ahora. Recuerda en cierta medida a la “fiebre del oro” que está viviendo la economía desde que comenzó la crisis de 2007. Es muy importante entender la génesis de esta crisis para lo que merece la pena hacer una pequeña mención a la historia del Tulipán en Holanda.

Este bulbo se introduce en los Países Bajos procedente del imperio otomano a mediados del siglo XVI, al parecer, aunque ya se conocía en algunos países europeos gracias a la labor de viajantes y embajadores, es el botánico Carolas Clusius el que introduce en Holanda el cultivo de esta planta.

Parece que el entorno medioambiental holandés es óptimo para el cultivo de tulipanes que se expande por todo el territorio desatando verdaderas pasiones. Se daba además la circunstancia de que los horticultores no fueron capaces de controlar completamente la manera en la que los tulipanes pasaban a ser multicolores, lo que elevaba el precio de algunas de las especies al ser sus colores especialmente apreciados.

En la segunda década del siglo XVII comenzó un alza de los precios totalmente incontrolable, de forma que se llegó a extremos absurdos en los que se llega a vender propiedades inmobiliarias por un solo bulbo. Una planta alcanzaba con facilidad el salario de 7-8 años de un trabajador cualificado cuando el coste marginal de su producción era bajísimo.

Probablemente influye en este comportamiento que el tulipán se ve como una inversión “segura” frente a p. ej. la financiación de las arriesgadas aventuras comerciales holandesas o la renta fija de unos estados agobiados por las deudas (el XVII es el siglo de las grandes quiebras de la Corona de Castilla p. ej.). Algo así como una huida hacia lo tangible que hoy en día se da en gran medida. El tulipán representaba un activo que al igual que el oro en nuestros días ofrece una seguridad que, aunque ficticia, es un valor a conseguir por los inversores.

El gran signo de que se está produciendo una burbuja es justamente el auto convencimiento por parte de los participantes en un mercado de que el precio de un activo no puede bajar. En Holanda los precios suben sin cesar hasta el punto que para un holandés de principios del XVII era inconcebible una bajada del precio de los tulipanes (del mismo modo que era inconcebible, o casi, para muchos españoles una bajada sostenida en el precio de los pisos). A modo de ejemplos, en 1635 se vendieron 40 bulbos por 100.000 florines. A efectos de comparación, una tonelada de mantequilla costaba 100 florines, y ocho cerdos 240 florines. Un bulbo de tulipán llegó a ser vendido por el precio equivalente a 24 toneladas de trigo. El record de venta lo batió el Semper Augustus: 6.000 florines por un sólo bulbo, en Haarlem.

Sin embargo, todavía se va a producir un fenómeno más inexplicable desde un punto de vista racional. La bajada de la población provocada por la irrupción de la peste en Holanda a partir de 1636 en lugar de hacer que los precios bajen (hubiera sido el movimiento racional al haber menos demanda), ocurre lo contrario, el cultivo de tulipanes no sólo no se estanca, sino que sigue al alza, como hay menos mano de obra, ésta se convierte en un recurso escaso impulsando los precios del producto final.

El comportamiento de algunas economías en la actualidad no difiere tanto del de los tulipanes del siglo XVII. ¿Cómo explicar sino el comportamiento irracional del mercado de bolsa en el año 2007 cuando todos los indicios de crisis en el mercado inmobiliario fueron desoídos por los participantes? El hecho es que se fabricaban casas a sabiendas de que la gente que puede pagar los precios inmobiliarios no cubre la oferta, no hay problema, se busca la manera de que los participantes del mercado accedan a financiación (otra cosa es que puedan pagarla). La película “The Big Short” de 2016 del director McKay refleja muy bien la irracional decisión del mercado, para mantener el mercado hipotecario funcionando, en lugar de buscar demandantes de crédito de calidad, se buscó complejizar los productos financieros que permitían mantener la financiación a perfiles que nunca hubieran debido obtener una hipoteca… todo porque la burbuja no pare.

El boom del mercado de los tulipanes continúo a pesar de todas las noticias negativas que iban acontecido, pero como ocurrió en EEUU con las hipotecas basura ya no bastaba con intercambiar físicamente los tulipanes, no, se crea un mercado de futuros el windhandel o negocio del aire sobre los tulipanes. Llega un momento en el que lo que se intercambia y es objeto de especulación es este mercado de futuros, donde la especulación es más fácil. El gobierno holandés intenta parar esta especulación puesto que se muestra preocupado por las condiciones contractuales de este mercado, y por las dificultades de ejecución (hay muchos más contratos de futuros que bulbos de tulipanes, tal y como en la actualidad ocurre con materias primas como el petróleo, donde sería físicamente imposible ejercitar todos los contratos).

Hay una norma no escrita que reza que las burbujas se rompen por las cosas más nimias, un día de febrero de 1637, se puso a la venta un lote de medio kilo por 1.250 florines sin encontrarse comprador. El pinchazo es absoluto hasta el punto de que los precios no parecen tener ningún freno en su caída. Los que se habían endeudado para invertir no podían comprar y de repente su inversión no valía nada.

Una de las lecciones de esta crisis financiera tan temprana era que no podía funcionar un mercado de futuros si no existían unas garantías que de alguna manera avalaran la realidad del contrato económico subyacente. En realidad, no había ningún tipo de garantías y las pérdidas fueron tan brutales que la crisis financiera en Holanda no tuvo parangón trasladándose a la economía real en muy poco tiempo.

A pesar de ser una crisis que se produce con anterioridad esta burbuja de los tulipanes es más compleja que la de las acciones de los Mares del Sur, se produce sobre una planta que, objetivamente hablando, apenas si posee algún valor (si es que éste es calculable porque no hay un uso económico obvio del tulipán), pero que repente se ve convertido en el objeto de la especulación de muchos participantes en el mercado hasta extremos ridículos de cambiar lujosas casas por un único bulbo.

La actualidad de la crisis de los tulipanes es sorprendente, basta con analizar algunas de las situaciones modernas comparables para comprobar que no se ha avanzado tanto en el control de estas situaciones desde el siglo XVII:

Por ejemplo, en un momento dado las propiedades inmobiliarias japonesas por la gran subida de precios llegan a valer 3 veces más que todas las propiedades en EEUU, siendo éste último varias decenas de veces más extenso que Japón. Tal y como aparece en Iyoda (2010) el crecimiento de la tierra y de los inmuebles superó de largo al del PIB nominal, tal y como se puede apreciar en el gráfico a continuación (de la misma obra de Iyoda)

¿No se parece este comportamiento tan alejado de la realidad económica a pagar por unos pocos tulipanes el precio de una tonelada de trigo? Es probable que no se sepa cuanto valen las cosas, pero la lógica indica cuánto NO valen. Aplique la lógica a los procesos de burbuja para huir de estos procesos de especulación extrema

2.4.- La crisis del 29, o dicho de otro modo,
la burbuja de los años 20

En el subconsciente colectivo la crisis del 29 se considera una puesta en cuestión del capitalismo de dimensiones no conocidas, al menos hasta entonces, sin embargo, no es sino la reacción posterior a una burbuja financiera de notables dimensiones.

No hay que olvidar que EEUU se convierte no sólo en el primer productor, sino que al acabar la Gran Guerra todos los países participantes en el conflicto le deben ingentes cantidades de dinero. Por tanto, Europa deja de comprar como lo hacía antes del conflicto y encima no puede pagar la deuda acumulada. El problema es económico y financiero.

Todo esto provocó un problema claro de exceso de producción, añadido a unas políticas claramente proteccionistas de los países europeos para intentar reconstruir sus maltrechas economías. Además de los problemas de oferta se aprecian claros signos de retracción de la demanda. Estados Unidos parece estar afrontando una grave crisis económica, se juntan un exceso de oferta y una demanda internacional (y nacional) insuficientes, con un alza en el paro que por momentos lleva a la población estadounidense al umbral de la pobreza como magistralmente retratará Steinbeck en su novela “Las Uvas de la Ira” (1939), seguida por el clásico filme de John Ford del mismo nombre (1940).

Sorprendentemente (como en tantas otras crisis) a pesar de los evidentes signos de recesión/depresión va a producirse una de los mayores procesos especulativos en la bolsa que se conocen. Justamente son los bajos tipos de interés que fuerza la peor situación económica lo que lleva a los inversores a la bolsa.

El dinero barato prestado por los Bancos se invierte en Bolsa con la seguridad de que va a reportar grandes beneficios. Sin embargo, en la economía real, cada vez se acumulan mayores contingentes de mercancías y productos que no tienen salida en el mercado y esto hace que la economía real se resienta mucho antes que la financiera.

Tal vez por ello, se desarrolla una clara conciencia en los felices años 20 de que invertir en bolsa no tenía riesgo y que se podían obtener importantes beneficios. El optimismo que provocan las ganancias bursátiles autoalimenta nuevas ganancias sin que estén fundamentadas por una mejora real en la economía. Se trata de expectativas irracionales por parte de los inversores que ante los malos datos económicos auguran una crisis corta y una boyante recuperación.

La Reserva Federal ante la crisis de oferta y demanda decide tomar una relajada política monetaria, la masa monetaria llega a subir el 60% entre 1921 y 1929, el dinero barato se pretendía que favoreciera la economía real, pero en realidad, favoreció la mayor fase de especulación bursátil de la historia americana. El 3 de septiembre de 1929 se alcanzó el máximo en Wall Street.

La Reserva Federal quiso detener la burbuja parando en seco la expansión monetaria: redujo la oferta de dinero, subiendo las tasas de interés y por los siguientes tres años la oferta de dinero se redujo en un 30%. Pero la deflación sólo provocó el estallido de la burbuja, haciendo pasar a la economía de un tremendo boom a una colosal depresión. El crash del 29 fue un síntoma, y no la causa de la Gran Depresión.

En la historia se recuerda el Jueves Negro (24 de octubre de 1929) que no es sino el principio del final de una fase de burbuja. El pánico se apodera de Wall Street, pequeños, medianos y grandes accionistas se arruinan. Algunos llegan a suicidarse (se tiran de los balcones de la bolsa). Todo ello, probablemente a pesar de que los indicadores económicos venían avisando más de dos años antes de la gravedad de la crisis.

Sin embargo, el viernes la venta de títulos parece contenerse. El fin de semana es de auténtica reflexión y el lunes nuevamente la situación está en un estado que no permite adivinar si la caída pasada fue una más, algo más dura que las anteriores, pero una más; o, por el contrario, si era el comienzo de una crisis. Esto también es típico en un crash bursátil, hay un momento de parón en el que muchos analistas afirman que es el momento de comprar, que las correcciones no tienen sentido (agosto de 2011 en la bolsa española fue un buen ejemplo) se producen caídas y subidas de vértigo hasta el punto de que el inversor se ve completamente sobrepasado por la situación.

La realidad de la crisis volvió de una manera abrupta el martes 29 de octubre, más conocido como Martes Negro, ese día el pánico vuelve con venta masiva de títulos sin que se le contraponga ninguna demanda que impida la caída continuada de las cotizaciones sin que sector alguno o valor esté inmune a las bajadas. Se produce una crisis de confianza en el sistema financiero provocando un efecto dominó: la situación arrastra a bancos y empresas. Muchos reclaman sus ahorros y se quedan sin ellos. No hay que olvidar que las entidades financieras han prestado dinero a particulares para su inversión en Bolsa (inversiones a crédito).

Poco después, el parón del consumo en EEUU y la crisis financiera descrita acabarían por afectar a Europa. Además, el hecho de que en Europa la Gran Guerra haya acabado hace relativamente poco tiempo y las economías todavía no se hayan recuperado totalmente provocará una crisis aún más importante. La consecuencia más importante fue el ascenso del totalitarismo Nazi y su afán expansionista, preludio de una nueva y la cruenta Segunda Guerra Mundial.

En algunos libros de economía se analiza la crisis como consecuencia de los bajos tipos de interés del momento, provocados por la sobreproducción, que a su vez fue un efecto de la Primera Guerra Mundial, a nivel mundial y especialmente en EEUU, cuando acaba la guerra la demanda baja y es necesario una política de créditos baratos y abundancia de dinero para alcanzar el equilibrio. Ante esta situación de tipos de interés en niveles mínimos, los inversores detectaron una oportunidad para invertir en bolsa y comenzaron a solicitar créditos a bajo coste para llevar a cabo sus inversiones. La facilidad de obtención de créditos por parte de los inversores hizo el resto.

Uno de los factores que pueden ayudar a identificar el nacimiento de una burbuja, y la posterior crisis, es justamente un periodo en el que convivan bajos crecimientos económicos y tipos de interés inusualmente bajos, combinados con fortísimas alzas bursátiles. Si uno piensa en los máximos alcanzados por el IBEX en 2007 cuando es evidente la situación de inicio de una deceleración económica con unos tipos relativamente bajos, se hacen evidentes los paralelismos. Una economía en la que los inversores pueden endeudarse para comprar acciones es una economía que probablemente esté viviendo una burbuja.

Amigo lector, huya de la bolsa si observa tipos especialmente bajos conviviendo con una crisis de fondo palpable. La bolsa no sube porque bajen los tipos, sino porque la economía vaya tan bien que empresas y particulares decidan invertir su dinero de manera rentable.

La idea básica es que las bolsas deberían ser fieles reflejos de la situación económica, si ésta es mala provocará como consecuencia la bajada de tipos. La posterior alza de la bolsa es un efecto derivado, pero no principal… es decir, si bajan los tipos es porque la economía está mal y si esto se produce finalmente por muy bajos que estén los tipos, la bolsa no puede (mejor dicho, no debería) subir. No hay por tanto que confundir causas con efectos, la bajada de tipos es una causa de la mala situación, y no puede en sí misma generar una subida bursátil.

Si observa un periodo en el que las facilidades de obtención de crédito le sorprenden es que puede estar produciéndose una burbuja, los agentes financieros no están descontando adecuadamente los niveles de riesgo. La economía se está recalentando y es mejor observar desde la lejanía el movimiento.

En cualquier caso, el problema de un “recalentamiento” en la concesión de crédito es que suele traer un contra efecto casi inmediato, cuando acaba esta situación se tiende a la contraria, esto es a la iliquidez absoluta. El lector podrá, sin duda alguna, establecer sus propios paralelismos con la crisis en la que estamos ahora inmersos. Tras un periodo intenso de relajación monetaria y de laxitud bancaria en la concesión de los créditos (sobre todo inmobiliarios) ahora la situación es justamente la contraria, la iliquidez, aderezada como en el 29 por una evidente falta de confianza tanto en el sistema financiero y sus reguladores como en las entidades financieras.

2.5.- La burbuja financiera japonesa

Como ya se ha anticipado, el caso de la burbuja financiera japonesa plantea algunos paralelismos interesantes con la situación actual. Japón a principios de los 80 había vivido el mayor periodo de expansión de la historia. Tras su derrota en la Segunda Guerra Mundial la economía nipona había crecido a tasas a menudo superiores al 10%, en un crecimiento casi ininterrumpido de varias décadas. Parecía que nada podía detener a una economía situada entres las tres primeras del planeta.

Pero nada más lejos de la realidad, todo el superávit comercial de que gozaba Japón durante la década de los años 80 no se reinvirtió en nuevas inversiones productivas, en muchos casos fue canalizado a la compra de tierra y acciones. Los precios de estos activos comenzaron a crecer de una manera impresionante hasta el punto de que parecía imposible que se pudiera producir una crisis.

Tal y como ocurrió con la actual crisis son estos propios activos inmobiliarios sobrevalorados los que servían como garantía de préstamos que acababan en nuevas compras de acciones, en un círculo que parecía virtuoso y sin final aparente.

Durante el periodo de euforia, la masa monetaria creció a un ritmo de 9% anual, y las revalorizaciones inmobiliarias situaron el total de los activos inmobiliarios japoneses hasta cinco veces por encima de todos los activos inmobiliarios de un país varias veces más grande como EEUU.

En el periodo 1955-1989 el valor de los bienes inmuebles japoneses se había multiplicado por 75, y suponían el 20% de la riqueza mundial, aproximadamente 20 billones de dólares. Sólo el entorno metropolitano de Tokio tenía el mismo valor que todo Estados Unidos, y un distrito de la capital (Chiyoda-ku) valía más que todo Canadá. Si se hubiera vendido el Palacio Imperial de Tokio, se habría obtenido el equivalente al valor de todo el estado de California. Los 1990 campos de golf de Japón doblaban el valor de la capitalización de la bolsa australiana.

¿Cómo es posible que no se produjera una huida de los inversores hacia activos menos sobrevalorados? La palabra clave es que la sociedad estaba auto convencida (la confianza en el propio activo, aunque sea totalmente irreal, es vital para entender este fenómeno) de que estas revalorizaciones no sólo eran sostenibles, sino sobre todo eran normales y sólo podían prolongarse en el tiempo.

El autor ha asistido a muchos debates sobre el sector inmobiliario y sorprende cómo cuesta entender que los activos inmobiliarios (como cualquier otro) pueden bajar de valor. Antes de la crisis que comenzó en 2006 muchos de mis alumnos cuando yo exponía el ejemplo japonés afirmaban que esto se debía a la especial idiosincrasia nipona, la frase más repetida era “esto no puede pasar en España”.

En realidad, con las diferencias evidentes que existen entre una economía y otra, la génesis de ambas crisis no es muy distinta, no hay que olvidar que durante unos años España comenzó a construir tantas viviendas como Alemania, Francia e Italia juntas. Algo a todas luces, completamente irracional en un país donde existen, y existían, no pocas viviendas vacías que, en gran parte intenta vender el “banco malo” creado para desintoxicar el balance de los bancos españoles, la SAREB.

El valor del índice que mide la evolución de las acciones de la bolsa japonesa, el Nikkei, se multiplicó por 100 en el periodo 1955-1990. Una sola empresa japonesa (Nomura Securities) valía más que todas las casas de bolsa norteamericanas juntas. En diciembre de 1984 el índice Nikkei alcanzó los 11.542 puntos. En diciembre de 1989, ya había alcanzado los 38.915 puntos. Tras el estallido de la burbuja, en junio de 1992, el índice Nikkei había caído hasta los 15.951 puntos.

Y todo ello, no sostenido ya en una economía tan boyante, la competencia de las nuevas economías asiáticas (los tigres asiáticos) había hecho mucho menos competitiva a una economía que ya no crecía a las mismas tasas, sin embargo, los analistas (esto se tratará en el capítulo cuarto) seguían justificando valoraciones a todas luces exageradas, no era raro ver cotizar a empresas a precios que suponían 100 años de sus beneficios actuales (PER=100). La pregunta es ¿quién puede esperar 100 años o más a recuperar la inversión vía beneficios?

Una vez lanzada la burbuja, mientras la confianza no se quiebra, no puede pararse, uno nunca sabe hasta donde es posible que suban las cotizaciones, de hecho, no puede esperarse que el mercado se autorregule. Es curioso que algo asumido para la economía en su conjunto y que ha permitido compensar los excesos del primer capitalismo industrial, no haya sido asumido en el capitalismo financiero desde los años 80.

El problema es que entre comienzos de 1988 y agosto de 1990 el Banco Central de Japón, ante el riesgo inflacionista de la economía y la depreciación del yen frente al dólar decidió aumentar el tipo de interés bancario, que pasó del 2,5% al 6%. Los precios de las acciones sufrieron un fuerte descenso (entre enero de 1990 y agosto de 1992 el índice Nikkei perdió un 63% de su valor) y los precios de los bienes inmuebles cayeron. Dado que las acciones tenían como garantía los bienes inmuebles, el sistema financiero entró en una grave crisis (no muy distinta de la crisis financiera provocada a partir de 2007 por la caída de los activos inmobiliarios).

La principal consecuencia de la crisis financiera fue el comienzo de una recesión económica que todavía continúa en el año 2016. A este periodo se le conoce en japonés como década perdida (en realidad se va camino de la tercera década perdida en la economía japonesa).

El fenómeno del desempleo, inédito en el país en virtud del “gobierno de las empresas”, apareció en la sociedad japonesa. En el año 2002, el desempleo era del 5,4%. Debido a la pérdida de valor de los bienes inmuebles se produjo un efecto riqueza negativo, que redujo de manera importante el consumo. El precio de la vivienda no volvería a elevarse hasta pasados catorce años y lo haría un tímido 0,9% de media. El credit crunch consecuencia de la quiebra de numerosas entidades financieras aumentó las dificultades de crédito y paralizó la economía.

Los paralelismos son evidentes con la crisis inmobiliaria japonesa, las entidades financieras en un momento de bonanza cometieron unos excesos que les llevaron cuando estalla la crisis a pasar justamente a la situación contraria, es decir, a no asumir riesgos a dejar de financiar a un mercado que se había acostumbrado al crédito. La quiebra de la confianza es la que ante un primer problema económico pincha la burbuja.

De nuevo la clave es la convicción de que los activos inmobiliarios son seguros, que no pueden caer, a pesar de que cualquier valoración lógica de los mismos hubiera aflorado las inmensas sobrevaloraciones de los mismos.

2.6.- La burbuja de las .com

Esta burbuja es, probablemente, la más conocida de las burbujas modernas y tiene su origen en la creencia compartida (mejor en el auto convencimiento) social de las bondades de la inversión en acciones que desarrollaran su negocio en Internet. Así durante los años finales de la década de los años 90 y hasta 2000 se produce una fortísima especulación de muchas empresas del sector de Internet que salen a cotizar a bolsa cuando su negocio no está maduro, con cuentas de resultados registrando grandes pérdidas, en suma, antes de que hubieran sido capaces de demostrar su viabilidad financiera y su rentabilidad social.

Como en el caso de las burbujas South Sea o Mississippi, hay una Historia que vender… el nuevo paradigma es que la nueva economía representada por Internet sepultará más pronto que tarde a la vieja economía.

En España el prototipo de esta fiebre es el caso de Terra que ya se mencionó brevemente, Villalonga, en aquel momento presidente de Telefónica está sacando las filiales de esta empresa a cotizar, esperando que la visibilidad de las mismas mejore el valor conjunto de Telefónica. En este contexto se sitúa el lanzamiento de Terra que empieza a cotizar con muy pocos meses de vida y con fuertes pérdidas.

El resultado no puede ser más espectacular, la empresa en pocos días multiplica su valor por más de 20 veces, llegando a ser la quinta empresa del IBEX, hay un momento en que cada cliente de Terra se valora a más de 6.000 € (el problema es que casi todos los servicios de Terra son gratuitos y los ingresos de publicidad en Internet tras un primer momento de boom, caen en picado), ¿dónde está la lógica del negocio y de la valoración?

Al final en una huida hacia delante, el gigante español de Internet acaba comprando a otro gigante de Internet (Lycos) a precios sobre ventas que, si se pagaran por ejemplo para valores como Inditex, harían que ésta tuviera una capitalización bursátil superior al PIB español.

Un día, el mercado se despierta de una resaca que había durado unos 4 años, ¿cómo era posible que empresas en pérdidas, que, en muchos casos, eran controladas por veinteañeros valieran miles de millones de euros? Finalmente, el mercado se colapsa cuando las quiebras de las empresas de Internet se multiplican. Hoy, de cada 100 empresas .com que existían en 1999 apenas si sigue existiendo 1. La tasa de mortandad es del 99%. Sería muy difícil encontrar otros casos similares en la historia reciente.

El mercado, compró la idea de un crecimiento exponencial de estas empresas, cuando hasta ese momento había primado el beneficio sobre el crecimiento para valorar empresas. En un artículo muy interesante Markman y Gantner (2002) expresan que:

“While failure to find any significant relationship between profitability and extraordinary growth in sales and employment might imply that a strategy of high growth would entail few consequences to a firm’s profits”.

Es decir, el crecimiento no es condición necesaria, ni suficiente para que se produzcan beneficios, algo que se puede comprobar en la historia de gigantes de Internet como Amazon o Facebook que tienen resultados muy modestos comparados con sus ventas y crecimiento.

Los efectos que produjo la crisis en la cotización del índice Nasdaq (bolsa electrónica de Nueva York), fueron tan espectaculares que llegó en marzo de 2000 de cotizar por encima de los 5.000 puntos, a pasar en poco tiempo a cotizar a 3.500 y en octubre de 2002 su valor era de aproximadamente 1.300 puntos, situándose en valores similares a los de diciembre de 1996.

Una comparación entre el valor de mercado de empresas del mundo virtual en el momento álgido de la burbuja con empresas del mundo real, nos da una muestra de la excesiva valoración de las primeras (cifras en millones de dólares):

• 34.500 Yahoo! / Allied Signal.

• 24.000 EBay / J.P. Morgan.

• 23.000 Amazon.com / Alcoa.

• 17.900 Priceline.com / Federal Express.

• 12.900 E*Trade / American Airlines.

A modo de ejemplo Yahoo ha sido vendida por poco más de 4.800 millones de dólares en 2016 demostrando un enorme fracaso puesto que en su momento más álgido llegó incluso a valer 125.000 millones

Y como ocurre en toda situación de burbuja, en cuanto aparecieron los primeros fracasos y dudas, las expectativas pasaron de ser favorables a desfavorables y los capitales huyeron tan rápido como llegaron, provocando el derrumbe de las .com. De todas formas, muchas personas, ya antes del derrumbe, entendían que la valoración de las empresas del mundo virtual no era sostenible y que tarde o temprano iba ocurrir una “corrección en el mercado”, entendiendo que estos valores contenían una importante sobrevaloración de carácter especulativo.

Aunque se hablará más adelante sobre porqué y cómo se pueden justificar valoraciones tan exageradas, sí que es conveniente reflexionar, ¿cómo es posible que un analista serio de inversiones viendo que E-trade (valorado en enero de 2017 en 10.000 millones, es decir, un 20% menos que durante la burbuja) vale lo mismo que American Airlines justifique estas valoraciones? Se podría hablar aquí de un fenómeno de ceguera colectiva, todo aquel que habla mal sobre un sector en el que la gente se ha auto convencido sobre sus expectativas de rentabilidad será un agorero y apenas si se le prestará atención.

En realidad, las burbujas van pinchándose por un progresivo goteo de noticias negativas, en el caso de las .com la tasa de malas noticias fue brutal con empresas quebrando y con muchas otras incrementando sus cifras de negocio a tasas más bajas aquellas en las que se incrementaban sus pérdidas. Estaban literalmente muriendo de éxito, cuanto más vendían, más perdían.

Las .com fueron una buena muestra de lo paciente que son capaces de ser los inversores, porque la rentabilidad de las .com cuando explotó la burbuja hacía tiempo que mostraba síntomas de no ser la esperada.

Sin embargo, en plena crisis financiera, se realizaron operaciones en empresas .com difícilmente comprensibles (sobre todo pensando que el año 99 y 2000 no estaba tan lejos). A modo de ejemplo, la compra de Skype por Google en 2011 sorprendió, una empresa que nunca había sido rentable, y que ofrece la mayor parte de sus productos de forma gratuita había sido adquirida por lo que parecen demasiados miles de millones de dólares.

Pero con todo, lo más sorprendente es el caso de Facebook, una empresa en la que el propio dueño afirma que el objetivo de la misma no es ganar dinero, amén de que ha realizado varias polémicas declaraciones afirmando que la gente que cuelga fotos y otros temas personales en Facebook son “bobos”. Esta empresa que prácticamente ofrece todos sus servicios de manera gratuita y que vive de una languidecerte publicidad cotiza a 361.000 millones de dólares con un PER de más de 48 en enero de 2017.

Una lección es que el mercado y el inversor no aprende nunca y tiende a repetir errores por muy próximo en el tiempo que el error se encuentre… la segunda oleada de las .com entre 2011 y la actualidad recuerda a menor escala al desastre de la burbuja .com de 2000.

2.7.- Las crisis inmobiliarias recientes

La historia de las burbujas inmobiliarias es casi tan antigua como el ser humano. Al parecer Nerón ya diseñó su propio ejercicio de especulación inmobiliaria al pretender con el famoso incendio cambiar la estructura de los barrios romanos.

Lógicamente la burbuja española que duró desde 1994 a 2007 no es comparable a la del imperio romano, ni tampoco a la japonesa en cuanto a dimensión de la subida. Sin embargo, parece que sí lo sería en cuanto a su repercusión social. El precio de los inmuebles se ha comportado con subidas desde 1994 hasta 2007 muy por encima del IPC, haciendo que las familias tuvieran que asumir endeudamientos irracionales para conseguir su compra.

La dimensión de las ejecuciones hipotecarias es tal en España, que el debate ha alcanzado a la política y varios partidos han apoyado en el parlamento y en sus programas electorales que baste con la dación en pago del inmueble para cancelar la hipoteca.

A pesar de los datos, hasta 2008, e incluso ahora mismo, no ha habido un consenso entre los analistas acerca de si realmente la burbuja inmobiliaria existió o no. Son varias las razones explican esta falta de acuerdo.

Primeramente, no existe una definición exacta de lo que sea una burbuja especulativa, y por norma general éstas solamente se definen como tal, una vez que han estallado. Por otro lado, podrían existir intereses que pudieran sesgar los análisis de la coyuntura con el objeto de modificar las expectativas de beneficio, algo que afectaría a cualquier fenómeno especulativo.

Por ejemplo, para las asociaciones de constructores lo que existió es un “boom inmobiliario” y no una burbuja. Los sectores a los que es más difícil acceder a la vivienda definen claramente este episodio de violentas subidas justamente en el sentido contrario. Las expectativas de los agentes económicos influyen en el sentimiento o no de estar viviendo una burbuja. Para el analista que recomienda comprar Terra cuando ésta cotiza a 130 € lo que está ocurriendo, claramente, tampoco es una burbuja.

En 2008, el propio regulador de los bancos, el Banco de España, probablemente preocupado por las consecuencias que podría tener una caída de los precios sobre las hipotecas concedidos por los bancos españoles, hablaba tan solo de sobrevaloración de estos activos. La política, también está presente en la consideración o no de un acontecimiento financiero como burbuja o no.

Mucho se ha escrito sobre la buena o mala actuación del regulador, pero lo cierto es que éste venía advirtiendo que existía una excesiva alza en los precios inmobiliarios ya desde 2002. Hubo infinidad de informes alertando sobre lo excesivo del incremento de precios de todo tipo de organismos, públicos, privados, nacionales e internacionales, pero nada fue suficiente para paliar lo inevitable, el pinchazo de la burbuja.

A pesar de ello, no faltan quienes tras años de caídas de precios niegan la existencia de una burbuja especulativa, y a lo sumo aceptan una pequeña sobrevaloración de activos inmobiliarios, argumentan el buen estado de la economía española durante al menos 13 años con datos de creación de empleo y crecimiento sostenido muy por encima del crecimiento europeo. Lo que no explicaban era que se había creado un círculo virtuoso, el sector de la construcción tiraba de los crecimientos del PIB lo que a su vez atraía más población inmigrante y aumentaba la demanda de vivienda. En cuanto las tasas de actividad en el sector se redujeron, también lo hizo el crecimiento español que pasó a la cola de la Unión Europea en cuanto a empleo y crecimiento.

En la época de la burbuja, el otro argumento era que las tasas de morosidad eran muy bajas, las menores de toda Europa gracias a un sector financiero que parecía no sólo eficiente sino sobre todo prudente en cuanto a la concesión de hipotecas. Por tanto, todo se atribuye al aumento de precios y a la presión de la demanda. Algún ministro español afirmó las bondades de la subida de los precios inmobiliarios, “si suben los precios y la gente sigue pagándolos es que la economía va bien” fue una frase lapidaria pero que explica bien el estado de ánimo de algunos momentos de la burbuja.

Lo curioso es que la supuesta bondad del sistema financiero español que prácticamente no sufría morosidad se resquebrajó en muy poco tiempo, en apenas 9 meses las tasas de morosidad se duplicaron al principio de la crisis. En 2011, la morosidad hipotecaria española estaba por encima de la de sus vecinos y varias cajas de ahorro (CCM, Cajasur, CAM…) habían debido ser intervenidas. El círculo virtuoso se ha convertido en un círculo vicioso.

Los avisos sobre esta burbuja inmobiliaria en España ya son antiguos, incluso algún periódico de renombre internacional como The Economist (18-6-05) que lo definió (probablemente de manera exagerada) como el mayor proceso especulativo de la historia del capitalismo. Estos titulares son sin duda alarmistas, pareciera que como en el viejo refrán los británicos vieran la paja en el ojo ajeno… pero lo cierto es que en Irlanda el desplome de la burbuja fue mucho más espectacular que en España, sobre todo dado el enorme endeudamiento exterior de ese país.

Por desgracia, las voces que afirmaban que la excesiva dependencia de la economía española de la construcción junto con el endeudamiento excesivo, podría provocar una recesión económica, tuvieron razón. Además, España al situarse en la cola del crecimiento económico de la zona euro durante gran parte de la crisis tuvo más complicado el mantenimiento de los precios inmobiliarios.

En 2011 y 2012 en el que los diferenciales de la deuda española se dispararon con respecto a la alemana eran claros indicadores de lo grave de la situación. Con todo, España por el momento corrió mejor suerte que su vecina Portugal, o que Grecia e Irlanda.

Indicada la enorme gravedad de la situación vivida desde 2007, el fenómeno no es comparable al japonés, entre 1976 y 2003, según los informes del Banco de España, el precio de la vivienda en España se duplicó en términos reales, lo que significa, en términos nominales, una multiplicación por 16. Esto sitúa a España en el tercer o cuarto puesto de la OCDE en crecimiento del precio de la vivienda (por debajo p. ej. de la revalorización británica)

Si se estudia el periodo 1997-2006 el precio de la vivienda en España se incrementó alrededor de un 150% en términos nominales, lo que corresponde con un 100% en términos reales. Es en este periodo donde se produce con mayor claridad la burbuja, no sólo por el incremento de los precios sino por el número de viviendas que se construyen, según un informe del Banco de España entre 1999 y 2001 se habían iniciado más de medio millón de viviendas al año, y el número no ha dejado de aumentar. Entre los años 2000 y 2005 se proyectaron alrededor de unas 800.000 viviendas anuales.

Concretamente, según los visados expedidos por el Colegio de Arquitectos, durante 2003 se proyectaron 700.000 viviendas, en 2004 en torno a 500.000, y en 2005, 800.000. En 2006 se visaron más de 800.000 viviendas. Estas cifras suponían que España durante una serie de años construía más viviendas que Reino Unido, Francia y Alemania juntas.

Otra de las características de las burbujas financieras es el exceso de oferta, que sin embargo se absorbe perfectamente por parte del mercado. Lo cierto es que durante unos años bastaba con poner un inmueble en el mercado para que en pocas semanas o meses se transmitiera a un tercero.

El sector financiero, tan alabado por sus virtudes durante la burbuja, ha tenido una importante responsabilidad en el desarrollo de esta burbuja. Lo cierto es que el principal efecto de esta situación es el crecimiento de la deuda de los hogares. El endeudamiento de los españoles se triplicó en menos de diez años. En el año 1986 suponía un 34% de la renta disponible, en 1997 pasó a un 52% y en 2005 llegó al 105%. En el año 2006 una cuarta parte de la población estaba endeudada a más de 15 años. El propio Banco de España informaba que el ahorro de las familias en el año 2006 había sido desbordado por la deuda.

La lección para los hogares ha sido dura, pero desde 2008, la deuda de los particulares se ha reducido en unos 200.000 millones (aproximadamente un 20% del PIB) para situarse a finales de 2016 en el entono de los 716.000 millones (70% del PIB actual)

Las entidades financieras permitieron este incremento de la deuda, basados en los incrementos de los precios inmobiliarios, como la “garantía hipotecaria” subía, se permitía un mayor endeudamiento. Como los tipos en España a finales de los 90 y hasta mediados de la primera década de los 2000 estuvieron en mínimos históricos y por debajo de la inflación española se generó una situación “explosiva”, con los tipos al 2% y los hogares endeudados al 105% de su renta disponible, las hipotecas se siguen pagando, con los tipos al 5,5%...la morosidad, se dispara, pero también se reduce el consumo de las familias. Cuando el paro se dispara por encima del 20% y las prestaciones se agotan… la morosidad aparece y un problema social evidente se abre paso (del que las movilizaciones del 15 M no fuero sino un minúsculo reflejo)

Por este motivo, el Banco de España alertó, año tras año, acerca del elevado endeudamiento de los hogares españoles, que, según la institución, resultaba insostenible.

La facilidad de obtener créditos, es un buen indicador de que se esté produciendo una burbuja…cuando se observen estas facilidades, hay que intentar minimizar las posiciones bursátiles.

Es interesante que en prácticamente en todas las grandes crisis bursátiles se ha producido con antelación una burbuja inmobiliaria, por lo que el simple hecho de que se produzca una burbuja inmobiliaria debe hacer reflexionar al inversor sobre la conveniencia de invertir o no en activos bursátiles.

2.8.- La burbuja en las energías renovables

Una de las principales conclusiones de lo analizado hasta este momento es que con el análisis bursátil prácticamente se puede defender cualquier valoración de una empresa. Además. otro fenómeno común en la inversión es que se puede distinguir entre lo que se podría denominar sectores “bien vistos” (p. ej. turismo en la actualidad) y los sectores “mal vistos” (ahora mismo los sectores constructor e inmobiliario p. ej.) por el inversor, una vez que éstos se han convencido de la bondad de la inversión, por muy malas noticias que se produzcan en el valor/sector escogido seguirá convencido de su elección. En realidad, el fenómeno de la “rotación sectorial” no deja de ser de algún modo muy parecido a una moda pasajera que explica que determinados valores/sectores estén bien o mal considerados, de la manera que un año el rojo está de moda, y al año siguiente cualquier prenda de ese color se considera un atentado al buen gusto.

El auto convencimiento es un factor inherente a una burbuja, ahora mismo si hay un sector sobre el que exista es el sector de las energías renovables. El paradigma de que la subida del precio del petróleo impulsará este tipo de energías y por tanto las cotizaciones bursátiles (del mismo modo que existía el paradigma de que toda la economía se iba a internetizar hace unos años)

Sin embargo ¿hay motivos para pensar que se esté asistiendo a una burbuja financiera? Parece que sí, a modo de ejemplo la empresa del sector más grande de entre las que han cotizado en España es Iberdrola Renovables, cuando salió a cotizar lo hizo a un ratio, Precio/Beneficios de 100 veces (es decir, que un inversor debería esperar 100 años a recuperar su inversión con sus beneficios de aquel momento), al final la propia matriz, Iberdrola, tuvo que recomprar las acciones de su filial, el propio gráfico de los 3 años en los que la empresa cotizó es auto explicativo.

Además, a esto se unía en el caso de Iberdrola Renovables una de las más bajas rentabilidades por dividendo de toda la bolsa. Estas dos características son muy comunes a las burbujas bursátiles, PERs muy altos y rentabilidades por dividendo a veces casi nulas suelen acompañar a la especulación bursátil sobre un sector.

Sin embargo, a pesar de la mala marcha bursátil de muchas de estas empresas, si hoy se preguntase a los analistas e inversores sobre este sector seguramente habría consenso que hay que huir de los ratios tradicionales y que este sector es uno en los que indefectiblemente hay que invertir. Otra de las características de las burbujas es que los propios analistas no aplican las herramientas tradicionales para valorar a estas empresas.

En un artículo interesante de Cinco Días de 8 de diciembre de 2007 se indicaba un curioso indicador: la valoración bursátil por cada empleado de una empresa de media en el IBEX es de medio millón de euros de capitalización por cada empleado. Hay casos en los que la extraordinaria productividad se premia con ratios más elevados, p. ej. Google capitalizaba 11,6 millones por empleado.

Terra llegó a tener una capitalización de 39.130 millones, o dicho de otra manera 17 millones por empleado. De haber salido Iberdrola Renovables a cotizar en el máximo de la banda orientativa de precios, habría cotizado a 19,8 millones por empleado. Con las cifras en la mano, es difícil no argumentar que son ratios de burbuja financiera.

Cuando observe que los analistas le dejan de hablar de beneficio, de dividendo, de comparación con otros valores…y le hablan sólo de crecimiento y de perspectivas de futuro…probablemente es el momento para salir…hay grandes probabilidades de que esté ante una burbuja.

Además, hay una serie de datos que el lector podrá tener en cuenta a la hora de valorar si está o no enfrentándose a una nueva burbuja:

• De nuevo, como en la burbuja .com se han colocado en bolsa filiales de empresas para potenciar un mejor comportamiento bursátil

• Iberdrola Renovables llegó a tener una capitalización de la mitad que su matriz Iberdrola, sin embargo, apenas si aportaba el 10% de la energía generada.

• En su precio máximo de salida, los 29.000 millones de capitalización de Iberdrola Renovables superan en un 50% la capitalización de 17.500 millones que tenía toda Iberdrola en 2006.

En cuanto a otras empresas cotizadas del sector como por ejemplo Solaria y Fersa los ratios de salida fueron similares indicando que no se trata de una valoración puntual de una empresa sino seguramente de un cambio en la percepción total sobre el sector que se ha demostrado errónea.

El gráfico de Solaria muestra que la salida a bolsa se realizó con un precio totalmente insostenible

Y el de Fersa, tampoco es muy diferente

Se crearon expectativas en los inversores que claramente no eran sostenibles, y la burbuja estalló entre otras cosas porque el sector era claramente dependiente de la regulación y subvenciones estatales…de nuevo la intervención pública generó en parte una valoración excesiva, que los recortes de los gobiernos del PP a este tipo de subvenciones hicieron volver a la realidad.

2.9.- La burbuja de la renta fija

Lo que ha ocurrido con la renta fija, no sólo en España sino en toda Europa ha sido simplemente difícil de creer. Los tipos de países con enormes déficits y deuda pública como España no han hecho sino caer tal y como puede apreciarse en el siguiente gráfico:

Todo ello a pesar de que la situación de endeudamiento en España no hacía sino empeorar, pasando de un 30% de deuda pública sobre el PIB a más del 100% del PIB en una década

En el caso del bono alemán a 10 años, la caída de la rentabilidad también ha sido histórica, como se aprecia en el gráfico adjunto:

En una situación muy parecida se encontraría el bono japonés:

Y en menor medida, la política expansiva de la Reserva Federal también consiguió bajadas muy sustanciales en la rentabilidad de los bonos estadounidenses:

Para poder justificar tamaña caída de los tipos de interés tendría que haberse producido una enorme mejora en la stiuación económica del país (menos inflación prevista, menor deuda, escasez de emisiones de deuda…), que no se ha constatado en ninguno de estos países, Ha sido la interveción, una vez más, de las entidades públicas, en este caso los bancos centrales los que han provocado uno de los ejercicios más espectaculares de irracionalidad financiera.

La situación es tan absurda, que un mercado bursátil como el español presenta una rentabilidad por dividendo que es un 300% superior a la rentabilidad del bono español a largo plazo.

En algunos casos, como por ejemplo en España para las letras hasta los 6-9 meses el estado se está financiando por debajo del 0% en enero de 2017, es decir, que los inversores están pagando al estado español (recordemos con una deuda superior al 100% de su PIB) para que les “cuide” su dinero.

La idea de Draghi era, a través de la compra de bonos, permitir una inyección de dinero en la economía que acabara repercutiendo en una mejora del credito, en realidad lo que está ocurriendo es que a través de la compra de deuda, fundamentalmente pública, las tasas han caído tanto y los gobiernos tienen tan fácil colocar la deuda a coste 0 o negativo que las emisiones se han disparado. A modo de ejemplo, España colocará 550 millones de euros de deuda en el mercado al día a lo largo de 2017 según el calendario de emisiones del Tesoro.

Con esto se han conseguido efectos perversos:

• Desincentivar el ahorro, muy pocos perfiles están disuestos a aceptar rentabilidades negativas.

• Propiciar una enorme volatilidad en el mercado de bonos, por momentos superior a la de la bolsa, y con varios años en los que la revalorización de la renta fija ha sido claramente superior a la de los índices de renta variable.

• Reducir los periodos de emisión de la deuda púbica, en los plazos cortos los tesoros se están financiando a tasas negativas lo que ha propiciado un mayor recurso a esos plazos. Esto es “pan para hoy, pero hambre para mañana” porque obliga a mantener un elevado esfuerzo emisor por parte de los distintos estados.

• Ha propiciado una falsa expectativa de seguridad en activos que están lejos de estar exentos de riesgos y que están cotizando como si fueran triple A.

La contestación a las dos preguntas con las que empezaba este libro son:

• Sí, las burbujas existen, se producen por movimientos violentos que hacen que el precio se separe del valor, éste aun siendo difícil de calcular, en ocasiones se podrá comprobar que el precio está extremadamente lejos de la lógica racional (se sabrá lo que no es el valor)

• En cuanto a la segunda pregunta, también es afirmativa, se pueden identificar, hay diversos indicios:

• Volatilidad extrema

• Rentabilidades muy por encima de la media

• Liquidez para poder comprar estos activos sobrevalorados

• Una Historia que contar, un nuevo paradigma que explique la valoración tan extrema

• Auto convencimiento de la solidez de la inversión

• En muchas ocasiones, intervención de las administraciones públicas que de manera directa o indirecta propicia la creación y/o el mantenimiento de la burbuja.

1. Ricardo se refiere a la Economía Política

3.- ¿LA HISTORIA SE REPITE?
CLAVES DE LAS ÚLTIMAS CRISIS
BURSÁTILES-PRECEDIDAS
DE BURBUJAS

La bolsa no se entiende sin la sociedad en la que se inscribe y ésta, a su vez, no se comprende sin los individuos que la componen y, por tanto, se rige por los mismos factores sociológicos que otros fenómenos que acontecen en su entorno.

La pregunta, tras los repetidos procesos de crisis y burbujas financieras es ¿cómo es posible que, con las burbujas bursátiles repetidas tantas veces, los mismos inversores unos años después repitan su comportamiento?

Acudiendo a la teoría de la filosofía de la historia hay una interesante línea doctrinal para explicar este fenómeno, ya en el siglo III a. C. Polibio desarrolló la historia cíclica basándose en el desarrollo de la organización de los regímenes políticos, en un proceso de desgaste continuo al cual ninguna sociedad puede escapar. Es interesante como esta idea cíclica de la historia refleja la idea de progreso y decadencia al mismo tiempo, es un círculo que envejecía con el cumplimiento de cada ciclo pero que se repetiría por siempre sin variación.

En este sentido, y aplicando esta misma teoría a la bolsa, las mejoras y empeoramientos cíclicos de la economía darían lugar a los ciclos bursátiles que serían ineludibles.

Aunque pueda parecer curioso el aprendizaje desde la experiencia apenas si juega un papel, sino sería imposible entender que el mismo inversor en apenas en 15 años haya invertido en las burbujas .com, inmobiliaria y en la de renovables. Ese mismo inversor acudirá a la OPV de Facebook o cualquiera de las web 2.0 que salgan a bolsa y constituyan la siguiente burbuja.

Parece evidente que, con los datos bursátiles en la mano, la misma persona enfrentada a dos crisis bursátiles separadas por poco tiempo, tenderá a actuar del mismo modo.

El ser humano parece con poca capacidad para aprender de sus errores bursátiles, a continuación, se intentan identificar las causas que han provocado las últimas grandes crisis bursátiles, se va a proceder a revisar los últimos grandes episodios de caídas bursátiles para intentar establecer paralelismos:

3.1.- La crisis de 1987

Esta crisis es la mayor de la historia, esto a pesar de que la crisis de 1929 ha quedado en el subconsciente colectivo como el peor episodio jamás acontecido para el inversor bursátil, el lunes negro de 1987 tiene fama de haber registrado la mayor caída de la historia del Dow Jones, aun no siendo exacto (la mayor caída diaria se vivió en diciembre de 1914).

Con la capacidad de olvido del ser humano, las dos décadas que separan 2008 y 1987 parecen mucho más alejadas de lo que en realidad están, aunque parezca que se está viviendo una economía completamente distinta, muchos de los inversores bursátiles que sufrieron la última crisis bursátil reciente vivieron la de los años 80.

El 19 de octubre de 1987 el Dow Jones se colapsó, registrando una bajada diaria del 22,6%. Esta caída sólo es superada por la de 12 de diciembre de 1914 supera estas cifras con una caída del 24,39% en un sólo día. ¿cómo es posible que los mismos inversores que intercambiaban títulos el día 18 de octubre hubiesen decidido que el precio en un día debía de ser un 23% inferior?

Se calcula que en ese día de octubre los inversores sufrieron minusvalías por más de 500.000 millones de dólares en un solo día en la bolsa neoyorquina. El traslado de la crisis al resto de mercados fue automático gracias a unos mercados cada vez más globales y a los instrumentos derivados.

3.2.- ¿Qué causas se pueden apuntar para la crisis?

• En primer lugar, una sobrevaloración de los activos bursátiles tras alzas anuales de más de dos dígitos durante cinco años consecutivos.

• Fuerte depreciación del dólar, ante una evidente falta de confianza en la economía americana.

• Fuerte subida de los precios del crudo y las materias primas.

• Gran volatilidad de las cotizaciones.

• Déficit en la cuenta corriente y presupuestos de Estados Unidos.

Si hoy se escribieran las causas principales de la crisis de 2007 y 2008 prácticamente se podrían aducir las mismas.

También hubo una burbuja inmobiliaria, lo que ocurre es que en 1987 fue Japón quien la sufrió, ya se ha hablado mucho de la burbuja inmobiliaria japonesa en este libro, pero como se puede comprobar, tampoco faltó a esta crisis la sobrevaloración de los activos inmobiliarios.

Las diferencias que pueden encontrarse entre 1987 y 2007/2008 residen principalmente en la tecnología de los mercados y en el volumen, a modo de ejemplo en 1987 el mercado negociaba en media 604 millones de acciones al día, en la actualidad el NYSE negocia de media de 2.800 millones de acciones diarias. La tecnología ha permitido una mayor difusión de la inversión en bolsa entre los particulares que pueden hoy en día invertir desde sus propios domicilios a través de Internet.

3.3.- La crisis asiática de 1997

Como en la crisis de 1987, lo primero que sorprende en la crisis asiatica de 1997 es su carácter sorpresivo. Prácticamente ningún analista financiero había previsto la devaluación del Bath Tailandés de 2 de Julio de 1997.

En aquella época el auto convencimiento sobre los grandes logros acometidos por los nuevos tigres asiáticos hacía parecer imposible que una de estas economías tuviese los problemas financieros que afloraron a finales de los 90. El modelo asiático se presentaba a sí mismo como un ejemplo de éxito, grandes resultados en lo económico, mejoras en los beneficios sociales (sobre todo en la reducción de la pobreza), mejora en los niveles de educación…

Lo cierto es que todo el sistema era muy vulnerable puesto que se basaba en la constante entrada de capital extranjero, bien mediante inversión directa para la que existía un marco adecuado, bien mediante los flujos positivos de la balanza comercial, o simplemente por los flujos inversores en los mercados de capitales asiáticos

Al final lo que aconteció es que el superávit acumulado durante décadas acabó provocando alzas ininterrumpidas en las divisas de todos los tigres asiáticos y finalmente acabó haciendo poco competitivas las propias exportaciones que estaban en la base del desarrollo económico. Muchos de los inversores en los mercados de capitales además aprovechaban las alzas de estas divisas frente al dólar para conseguir plusvalías extra en sus inversiones. Llega un momento en el que estas economías pasan a tener balanzas comerciales y de capitales negativas…es el principio de la crisis. Lo curioso es que esto era algo muy conocido en economía, el llamado mal holandés…la incapacidad de un país de invertir localmente los excedentes de las exportaciones, provocando acumulación de divisas, y pérdida de competitividad.

¿Cómo no comparar esta situación con la actual con flujos comerciales y de capitales muy negativos en ambos lados del atlántico?

Pero, por otro lado, lo que ocurrió fue un cambio repentino en las expectativas de mercado pasó de la euforia con respecto a estas economías, a una negatividad absoluta. Esto es muy normal en el entorno de una crisis bursátil, un cambio brusco de expectativas financieras, cuando se pasa de la euforia a la depresión, aunque no esté justificada, venda.

Hay otra similitud evidente que se repite reiteradamente en las principales crisis bursátiles, el incremento del crédito bancario a nivel internacional a partir de 1990 y unos tipos relativamente bajos animaron la compra de acciones e inmuebles. Parece evidente que el exceso de liquidez es un inductor claro de posibles crisis bursátiles.

Probablemente, en el caso de la crisis asiática, la lección sobre lo importante que es mantener una política monetaria coherente con la situación económica del país y la necesidad de un férreo control del riesgo concedido por las entidades financieras se hace patente, si los bancos no están cumpliendo ese papel, el regulador debe intervenir. Como se tratará a continuación, la crisis de 2008 ha demostrado que los mercados no habían asimilado esta enseñanza.

3.4.- La crisis de 2001

Esta crisis va mucho más allá de los atentados contra las Torres Gemelas, de la que se interpreta como una mera consecuencia. En realidad, previamente se vivieron una serie de acontecimientos que no sólo anticipaban, sino que prácticamente hacían inevitable una crisis económica. Ya se explicó anterioridad la crisis de las “.com” que antecede en apenas 18 meses a esta crisis, pero hay otros factores que incidieron en la crisis de 2001.

Merece la pena revisar, si quiera brevemente referirse a la economía argentina. Esta economía había dolarizado su economía con un tipo de cambio peso argentino/dólar EEUU de 1 por 1. En realidad, pareciera que tras los éxitos económicos conseguidos por su vecino Chile, Argentina iba a ser la siguiente historia de éxito en Latinoamérica (de nuevo el auto convencimiento de los mercados), sin embargo, la realidad era bien distinta. El último de los gobiernos peronistas previos a la crisis deja un déficit fiscal de un tamaño próximo a los 10.000 dólares por lo que ya en 1999 se hacen necesarias impresionantes medidas de ajuste, tanto del gasto público como un importante incremento de los impuestos que afectarán ineludiblemente al consumo privado.

La lección de Argentina alcanza una importancia máxima comprándola con la crisis europea actual, renunciando a la política cambiaria, se había detenido la inflación que décadas había metido una gran presión a la economía argentina, pero se había puesto una gran presión sobre el sector exterior, además los tipos de interés decididos en EEUU marcaban la pauta de una economía dolarizada en lo monetario, pero con una economía radicalmente distinta

Si se nos permite la expresión, esto es como “matar moscas a cañonazos” para resolver un problema importante pero no vital, se había renunciado a gran parte de la soberanía en política económica… ¿a qué le recuerda el lector esta situación? Efectivamente, países como España, Portugal… han renunciado a una soberanía monetaria y comparten divisa con unas economías mucho más fuertes y como en el caso de EEUU y Argentina completamente distintas a la suya. La diferencia con Argentina, es que, en este último caso, al menos, gran parte de la deuda seguía emitiéndose en divisa local y ésta seguía circulando. La no circulación de pesetas, euros, dracmas… complica una eventual ruptura del euro, hasta hacerla casi imposible.

En Argentina, el gobierno orientó toda la política económica a pagar la deuda externa, la necesidad de credibilidad del sistema era vital, cuando el flujo comercial se tornó negativo, el gobierno argentino pudo privatizar entre inversores extranjeros algunas empresas, pero por desgracia sobre el año 2000 quedaba más bien poco por privatizar. La solución fue el principio del fin, el FMI, socorrió a la economía argentina con 8.000 millones de dólares sin que ello aliviara los problemas.

La crisis argentina se unió a unos momentos especialmente duros de la interminable crisis japonesa, donde el Nikkei se desplomaba y varias entidades financieras seguían atravesando por unos difíciles momentos.

Había por tanto una cierta tormenta monetaria que acompañaba a la crisis financiera “.com”, todavía no resuelta, y finalmente los efectos de los atentados del 11 S, un cocktail verdaderamente explosivo. La respuesta de la Reserva Federal ante la crisis fueron once recortes sucesivos de tipos, provocando una inusual liquidez en el sistema (gran parte de los problemas que empezaron en el mercado inmobiliario en 2006 en EEUU se deben a este abaratamiento del crédito) y a la economía americana al borde de la trampa de liquidez.

El enorme flujo monetario de 2002, muy similar a la política de la Reserva Federal hoy en día, provocó diversos problemas, entre ellos una aceleración del crédito a tipos bajísimos y la sensación de que la combinación de gasto militar (guerras de Afganistán e Irak) y tipos bajos bastaría. Por desgracia, hubo nuevos componentes, inesperados, de la crisis, comenzando por una ruptura de la confianza. A ello contribuyó en buena parte Enron uno de los gigantes bursátiles americanos acabó en bancarrota, solicitando protección contra sus acreedores en noviembre de 2001. El enorme fraude contable, habla bien a las claras de los excesos que se produjeron en los años 90 para impulsar las cotizaciones. Por tanto, en 2001 se unen en EEUU la falta de confianza y los excesos de liquidez con tipos inusualmente bajos, ambas son habituales en las crisis bursátiles.

La crisis subprime:

Esta crisis, de la que todavía hoy sufrimos las consecuencias, es también una crisis inmobiliaria pero empeorada hasta límites inconcebibles cuando la Reserva Federal de Estados Unidos baja en dos años, tal y como se ha indicado en el apartado anterior, el precio del dinero de un 6.5% a un 1%. Esto dopa un mercado que empezaba a despegar, el mercado inmobiliario. Además, en 10 años el precio real de las viviendas se multiplica por dos en Estados Unidos.

La caída de tipos provoca una caída de márgenes a los bancos norteamericanos y éstos para paliar esta situación decidieron conceder préstamos más arriesgados, de tal manera que ofrecieron hipotecas a un tipo de clientes, calificados por Leopoldo Abadía (2009) como clientes “Ninja” (no income, no job, no assets; es decir, personas sin ingresos fijos, sin empleo fijo y sin propiedades). A este tipo de clientes se les cobraba más intereses porque había más riesgo de impago.

En una situación de bonanza económica, los créditos hipotecarios se concedían por un valor superior al de la casa (con el que el Ninja se compraba también coche y se pagaba las vacaciones), ya que se esperaba que el boom inmobiliario aumentase vertiginosamente el valor de la propiedad. Además, se esperaba que el deudor hoy insolvente encontrase trabajo y pudiese luego pagar la deuda sin problemas. Este tipo de hipotecas son las denominadas “hipotecas subprime”, es decir, hipotecas con elevado riesgo de impago.

El negocio es tan boyante que los bancos conceden una ingente cantidad de préstamos hipotecarios lo que les hace acudir al mercado internacional para que les prestasen dinero. La bomba de relojería que se activa en 2001, estallará en 2008, de una manera inevitable y lo que es peor, inadvertida, y global.

Lo que es más interesante es que cambia la manera de hacer banca, el negocio no consiste ya en conceder hipotecas de manera segura a buenos clientes, no, las entidades financieras ganan más dinero concediendo más hipotecas y titulizando de la manera más rápida posible, se produce el absurdo financiero de que a peor cliente mayor margen conseguido en la titulización. El Banco que concede hipotecas subprime las “empaqueta” junto con hipotecas prime (sin riesgo de morosidad) en paquetes que se llaman MBS (Mortgage Backed Securities, es decir, Obligaciones garantizadas por hipotecas). De manera que al vender esos paquetes se incrementa el activo y se reducen los créditos concedidos, permitiendo cumplir las Normas de Basilea. Además, estos paquetes son comprados por entidades filiales (conduits), es decir, trusts o fondos, que no tienen obligación de consolidar sus Balances y que son creadas por el Banco matriz.

Los conduits se financian mediante créditos de otros Bancos o contratando los servicios de Bancos de Inversión que venden los MBS a Fondos de Inversión, Sociedades de Capital Riesgo, Aseguradoras, etc… Si bien para poder venderse, estos MBS deben ser bien calificados por las agencias de rating. Algunos Bancos de Inversión lograron una recalificación de sus MBS “malos”, de manera que se estructuraban en tramos (tranches) ordenando de mayor a menor la probabilidad de impago y asumiendo el compromiso de priorizar el pago de los menos “malos”. Los MBS estructurados en tramos son denominados CDO (Collateralized Debt Obligations, Obligaciones de Deuda Colateralizada).

El sistema se constituye en círculo virtuoso siempre que el precio del activo que garantiza todo, la vivienda, suba o, al menos, no baje de precio, el problema comienza a principios del 2007 cuando los precios de las viviendas norteamericanas se desploman y los ninjas se dan cuenta de que están pagando más por su casa de lo que valen, por lo que deciden no seguir pagando sus hipotecas. Automáticamente, nadie compra MBS ni CDOs. Todo el montaje se hunde y con ello los Bancos extranjeros que han prestado al Banco americano.

Lo que se quiebra en este momento es la confianza, sobre todo entre las entidades financieras que cuando acuden al Interbancario a prestarse dinero o no se lo prestan o se lo prestan muy caro. Esto hace que no concedan créditos ni hipotecas, lo que lleva a muchas inmobiliarias a la quiebra. A esto hay que añadir que justo en 2008 el Banco Central Europeo subió los tipos de interés propiciando la subida del Euribor, esto dificultará el pago de las hipotecas. Esto reduce el consumo y por tanto destruye empleo.

Esta quiebra de la confianza se ve impulsada por las continuas bajadas de las Agencias de rating de la calificación de muchas entidades financieras, españolas incluidas, de las Comunidades Autónomas y también de muchos gobiernos europeos enfrascados en la crisis de la Deuda Pública, por supuesto España no escapó de esta tendencia.

Las Normas de Basilea, teóricamente diseñadas para controlar el sistema no sólo no funcionaron como freno de la crisis, incluso al inicio estimularon la titulización como manera de conseguir sacar del balance instrumentos de riesgo y por tanto de cumplir los requerimientos de la norma. Basilea III pretende justamente mejorar y acabar con los problemas y excesos generados por Basilea I y II. La normativa bancaria española está entre las más exigentes, sin que ello haya frenado la crisis.

Al final, los principales Bancos Centrales (el Banco Central Europeo, la Reserva Federal norteamericana) han inyectado liquidez monetaria para que los Bancos puedan mejorar su escasez de dinero. La Reserva Federal norteamericana ha bajado los tipos hasta cifras negativas (teniendo en cuenta la inflación) para evitar la recesión, lo cual podría disparar la inflación a medio plazo. La política del BCE ha sido algo más errática, ha habido barra libre de liquidez para las entidades financieras, y la compra de deuda de países con problemas de déficit ha impulsado la oferta monetaria llevando al absurdo ya tratado con anterioridad de unos tipos negativos incluso en países con una deuda pública creciendo a tasas galopantes.

La verdad es que la propia base del sistema (los ratings de activos) está en cuestión por los continuos fallos y falta de visión de las agencias calificadoras. Al inicio de la crisis prácticamente cualquier emisión podía ser triple A sin excesivos problemas. Hoy, una gran parte de esos triple A (como España) están bien lejos de la boyante situación que pronosticaban las agencias de rating.

La Banca Española a pesar de que el Banco de España obligó a las entidades financieras a realizar provisiones anticíclicas en forma de provisión genérica, no se ha visto fuera de la tormenta arrastrada por la caída del crecimiento y los problemas del sector construcción donde existía una evidente concentración del riesgo. El pinchazo de la burbuja se llevó por delante a Bankia, Caixa Catalunya, CCM, Cajasur, CAM, Banco de Valencia… con un coste estimado para las arcas públicas de 60.000 euros-

La cosa no ha ido mejor a nivel internacional, muchos bancos han sido nacionalizados por sus respectivos Gobiernos. Y muchos otros han quebrado. Por poner algún ejemplo, en USA desapareció Lehman Brothers, pero atravesaron enormes problemas JP Morgan, Bank of America, Morgan Stanley, Merrill Lynch, Citigroup… en Europa, Credit Suisse, Fortis, Societé Generale, Deutsche Bank, Barclays, BNP Paribas…. En Asia, Bank of China, Shinsei…

En España, la caída del empleo sólo puede calificarse de dramática, con 5 millones de personas en situación de desempleo en el peor momento de la crisis y una tendencia que se ha revertido, no sin enormes costes sociales (reducción de salarios y empeoramiento de condiciones laborales).

Para paliar la crisis bancaria, el Estado decidió intervenir comprando acciones de los Bancos a través del FROB y cuotas participativas de las Cajas, además avaló las emisiones de deuda que hicieron las entidades financieras para conseguir dinero en el exterior. Se creó asimismo el “banco malo” conocido por SAREB para que las entidades financieras le traspasaran los activos más tóxicos, tras varios años de existencia no ha sido capaz de vender un número significativo de pisos/suelo como para ser rentable y recuperar una parte de la enorme inversión pública en reestructurar el sector financiero. La política de incrementar el tamaño de las entidades financieras a cualquier costa para intentar que los bancos más grandes y mejor gestionados “sanearan” a los pequeños ha provocado disfunciones y sinergias más que discutibles.

La situación en USA tampoco fue de color de rosa… FANNIE MAE y FREDDIE MAC y MBS vendieron bonos por valor de 5.3 trillones (americanos) de dólares a países como Japón, China y los exportadores de petróleo. Esos bonos proporcionaban más interés que los del Tesoro americano, pero no estaban garantizados por el Estado. Para salvar FREDDIE y FANNIE el Gobierno americano tuvo que aportar una garantía por ese mismo importe.

En Europa y EEUU ha sido el “manguerazo” de dinero de los bancos centrales el que ha evitado malos mayores, siendo muy discutible el efecto que tendrá esta política cuando haya que retirar estos estímulos.

Todo esto hace que entre en debate la regulación del sistema financiero, ya que gran parte de los problemas de esta crisis proviene del hecho incontrovertible de que los reguladores no se han enterado de lo que hacían los Bancos durante los años previos a la crisis. Basilea III es un intento de revertir la situación, el problema es que es una legislación hecha “en caliente”, es decir en mitad de la propia crisis lo que genera dudas sobre si será completamente adecuado

Conclusiones: ¿qué cosas se repiten en las crisis de los siglos XX y XXI?

1º) Años previos a la crisis de subidas bursátiles superiores al 10%

2º) Excesiva facilidad de obtener créditos para particulares y empresas

3º) Habitualmente los tipos de interés tienden a estar bajos.

4º) Suele existir un sector que está “bien visto” por los inversores que acumula ingentes alzas

5º) Normalmente son periodos en los que existe un déficit comercial y/o público en constante alza

6º) Suele haber un detonante, a veces sin gran importancia aparente, a partir del cual las caídas se acentúan.

7º) Los analistas dejan de realizar sus informes basados en los ratios tradicionales y se centran en el crecimiento de algún sector en concreto.

4.- ¿QUÉ HACER ANTE UNA
CRISIS BURSÁTIL SI HEMOS
INVERTIDO EN BOLSA?

En la inversión en bolsa siempre existe un cierto punto de riesgo que depende de la fortuna, nadie es capaz de prever acontecimientos catastróficos como por ejemplo el 11S que afectan, ¡y de qué manera!, a las cotizaciones bursátiles.

Por todo ello, aun siendo los mejores inversores en bolsa, habrá ocasiones en las que una crisis bursátil provocará minusvalías en las carteras del mejor de los gestores, como se dice vulgarmente, se producirá un “pille” bursátil. Esta parte de la inversión bursátil tiene que ver con el azar, pero también con un factor intrínseco a la inversión en bolsa, que es la volatilidad, el riesgo de invertir en bolsa. Esta volatilidad ha de ser asumida por cualquiera que realice una inversión en bolsa.

Citando al gran maestro Keynes: “Invertir es intolerablemente aburrido y sobre exigente para cualquier que esté exento del instinto apostador; mientras que quien lo tiene debe pagar a esta propensión el precio adecuado”

Lo primero que se debe conocer sobre el inversor que se encuentra en medio de una crisis bursátil con su dinero invertido en renta variable es si su perfil es adecuado o no con el del “apostador” al que se refiere Keynes.

Por desgracia se suele cumplir que una mala inversión se convierte en inversión a largo plazo y que por tanto es necesario una gran capacidad de aguante del inversor para soportar pérdidas en su cartera de renta variable.

Lo cierto es que el inversor ante un “pille” alarga el plazo de la misma, mientras que realiza sus ganancias tan pronto como aparece, es decir, sin darse cuenta muchas veces está operando contra tendencia.

Lo que ocurrió a principios del año 2008 fue una debacle de tamaño considerable, seguida de 3 años volátiles pero mayoritariamente a la baja (en noviembre de 2011 el IBEX valía la mitad que en Enero de 2008) y sin embargo la mayoría de las consultas que se podían encontrar en los foros especializados es “¿a qué precio debo comprar tal o cuál valor?”…el inversor, por naturaleza es positivo con respecto al futuro y esto hace que ante una crisis bursátil importante actúe por puro instinto contra tendencia, la mejor manera para acumular minusvalías.

Se revisan a continuación los consejos a seguir delante de una crisis bursátil.

4.1.- Primer consejo, no se engañe,
la ley de Murphy existe

Cuando escuche a un amigo suyo recomendándole que compre una acción que ha caído mucho con la típica expresión “no puede caer más” es radicalmente falso, el único precio del que una acción no puede caer es de los 0 €.

En un ejemplo claro, Astroc es un valor que ha perdido más del 80% de su valor desde sus máximos, tal y como puede apreciarse en el siguiente cuadro. Entre el máximo y el mínimo dentro del mismo año hay más del 95% de diferencia.

Recuerdo perfectamente multitud de consultas a 40, a 30, a 20€ preguntándome por un valor que …había caído tanto que no podía caer más. En realidad…el valor llegó a 6,5 antes de rebotar si quiera ligeramente.

Lo cierto es que la pregunta del inversor es radicalmente errónea, ¿por qué no se pregunta cómo pudo alcanzar las cuotas impresionantes a las que llegó? Tal vez ayude reflexionar sobre la psicología de las relaciones humanas.

Nunca compre por el simple hecho de que el pinchazo de una burbuja ha hecho caer el precio de un acción, por muy grande que la caída haya sido.

Haciendo una comparativa con una relación de pareja, ésta suele pasar por tres fases:

• Fase de enamoramiento, en un primer momento sólo se presta atención a las cosas buenas de la pareja, no afectan a la relación los posibles rumores o cosas objetivamente malas que puedan existir en el otro. En bolsa, esta fase podría compararse con el primer tirón alcista de un valor, por diversos motivos (resultados, rumores, comparativa con otras empresas…) el inversor se convence de que este valor es “el valor” e inmediatamente que ha tomado posiciones lo recomienda a todos sus amigos. En el ejemplo, “he comprado Astroc y llevo ganado un 100%”.

En este momento sólo entran en juego los factores emocionales, el valor puede estar teniendo malos resultados y sin embargo el momentum bursátil seguir favoreciéndole. Si uno se retrotrae a la crisis de las tecnológicas del primer trimestre de 2000 en las noticias negativas eran permanentemente ignoradas se tendrá un buen ejemplo.

Pero esto no sólo ocurre en los valores de poca capitalización (“chicharros” en el argot bursátil), o en las “.com”, o en las inmobiliarias…ocurre hasta en las mejores familias, es decir, hasta en los valores más importantes del mercado, por citar casos muy conocidos, antes de la crisis argentina la inversión española en Latinoamérica era bendecida por la evolución bursátil de las empresas en la bolsa española. Las noticias sobre las dificultades de Argentina empezaron mucho antes de la crisis del corralito y sin embargo el mercado no las atendió. Cuando finalmente se produjo la devaluación del peso, todo aquello que aportaba valor era considerado como una mala inversión y se castigaba en bolsas a las empresas que cotizaba en ese mercado.

• La siguiente fase de una relación es la fase de madurez, se sigue enamorado de su pareja, pero al mismo tiempo se busca una mayor independencia con respecto a ella. En este momento con independencia de la tendencia del mercado, se empieza a hacer caso a las noticias de signo contrario que afectan a las cotizaciones. Los valores siguen subiendo, pero a menor ritmo y de vez en cuando nos dan un susto con forma de fuertes correcciones.

Ejemplos de madurez del mercado hay muchos, en el caso de Astroc en los niveles máximos (por encima de 72) el valor se queda consolidando un cierto tiempo, deja de subir y ante las noticias sobre operaciones no muy exitosas de la empresa comienza a haber bajadas de una cierta importancia.

• El último momento, es justamente el contrario, llega el desamor, una vez que se ha llegado a esta fase cualquier noticia positiva sobre el valor no será tomado en cuenta. El mejor ejemplo de esto es la fase bajista ocurrida tras los atentados del 11 S en los que muchos valores españoles seguían incrementando sus resultados a tasas históricas, y sin embargo esto no sólo no era tenido en cuenta por el mercado, sino todo lo contrario.

Bien, una burbuja especulativa coincide con esta fase de enamoramiento por mucho que los analistas adviertan de lo excesivo de las valoraciones, los inversores siguen confiando en estos valores y siguen comprando. Cuando se piensa que Terra llegó a ser el tercer valor por capitalización bursátil del IBEX uno puede entender mejor el significado de burbuja bursátil, es aquella situación en la que las valoraciones siguen subiendo con independencia de la situación de la economía real

Algún lector podrá afirmar que el caso de Astroc o de las “.com” son distintos, que los valores no se mueven de esta manera y que es posible encontrar soportes claros donde los valores van asentándose, bueno sirvan ejemplos como los de Terra, Jazztel, Deutsche Telecom, Telepizza en 2016 … acciones que poco después de su salida a bolsa perdieron en menos de un año una gran parte de sus cotizaciones bursátiles.

La conclusión es que nunca hay que comprar contra la tendencia del mercado, si todo el mercado está saliéndose de un valor, difícilmente podrá éste encontrar soporte. Con un ejemplo de la vida cotidiana, si mañana se descubre una combustible alternativo al petróleo que se fabrica a una milésima del coste de éste…el precio del petróleo bajaría a 0, ¿cómo no podría hacer lo mismo una acción en la que los inversores ya no se fijaran o su negocio fuera completamente obsoleto?

4.2.- Segundo consejo tome en cuenta lo siguiente: Sólo sé que no sé calcular el valor

¿Cómo pueden producirse estos fuerte movimientos bursátiles? ¿Cómo es posible que valores e índices que parecían sólidas apuestas bursátiles se derrumben en poco tiempo?

La vieja doctrina socrática es perfectamente aplicable a la bolsa, lo único que sabemos es que no sabemos nada, y mucho menos calcular el valor de las cosas. Uno se pasa días y días analizando los periódicos especializados en busca de que algún gurú sea capaz de calcular el valor de las cosas y de darnos una buena recomendación. Esto se basa en una definición que es errónea:

El Precio de las cosas = El Valor de las cosas

Pues bien, esto es radicalmente erróneo, aplicando un ejemplo sencillo de entender, hay gente que valora las cosas más sencillas de manera distinta…al autor de este libro la ropa con la que va vestido es fundamentalmente un instrumento de trabajo y por tanto lo único que busca es una buena relación entre el precio y la calidad. Sin embargo, para otras personas la ropa tiene atributos adicionales, permite ir guapo/a, ir a la moda, combinarlo con calzado, bolsos, etc., etc. Este último tipo de persona valorará la ropa de un modo distinto al precio que tenga en los escaparates.

¿Y esto ocurre en bolsa? La respuesta no puede ser más afirmativa, si analizamos la tipología de algunos inversores:

• El inversor persona física largoplacista (imagine un inversor que piensa a 30-35 años para su jubilación) valorará el simple hecho de invertir, para él la compra de activos bursátiles será casi una obligación al ser el instrumento que teóricamente presenta más rentabilidad financiera a largo plazo. Le dará igual o casi las caídas, que serán aprovechadas para cazar gangas, acciones que le den p. ej. una elevada rentabilidad por dividendo. Para este inversor, el valor de la bolsa reside en el hecho diferencial de maximizar su rentabilidad a largo plazo. Buscará habitualmente acciones baratas, y no venderá en las correcciones

• El inversor cortoplacista personas físicas (permítame el lector que le llame chicharrero) buscará la rentabilidad a muy corto plazo, buscará el rumor, la información confidencial lo que sea para pegar un buen pelotazo en valores conocidos o más habitualmente en chicharros (valores de pequeña capitalización). Este inversor no necesariamente buscará valores baratos, casi siempre será lo contrario, buscará valores calientes donde haya la posibilidad de una OPA o de una sorpresa positiva para la cotización. En este caso, el inversor (si es que se le puede llamar así) intentará siempre estar el mínimo posible con la acción en su cartera y le dará igual el precio y el valor y habitualmente si se equivoca y tiene minusvalías venderá rápidamente.

• Las personas jurídicas con vocación largoplacista, serán habitualmente las gestoras de fondos de inversión y planes de pensiones. Este inversor por ley tiene que mantener la mayor parte de su cartera invertida en renta variable y además se mida la bondad de su gestión en función de si su rentabilidad es mayor o menor que la de los índices de referencial. Este tipo de inversor tradicionalmente será muy similar a la persona física largoplacista, pero con una diferencia tenderá a buscar las oportunidades valorativas dentro del índice de referencia. Así si la oportunidad valorativa es en la acción X que representa el 5% del índice y considera que está barata comprará para tener en su cartera más del 5%. Buscará por tanto acciones baratas, sobre todo dentro de su índice de referencia, y no venderá en las correcciones, normalmente las verá como una oportunidad para hacerlo mejor que el índice.

• Las personas jurídicas con vocación cortoplacista, hay muchos inversores institucionales de este tipo, hedge funds, carteras de trading (palabreja inglesa que puede traducirse como gestión a corto, incluso cortísimo plazo, de la cartera), etc. Son similares a la persona física cortoplacista con una gran diferencia, pueden llegar a mover el título con sus operaciones corporativas por los que habitualmente serán los primeros en entrar o salir de las acciones y habitualmente provocarán al chicharrero a comprar o vender. Este inversor no busca necesariamente el valor, a veces busca el control accionarial y por tanto está dispuesto a pagar una prima, y realizará rápidamente sus inversiones, tanto si gana como si pierde.

Por tanto, lo que parece claro es que:

El precio de las acciones <> al valor de las acciones (si es que éste se puede calcular)

O, dicho de otro modo:

Sólo sé que el precio de una acción es el que los inversores (sean del tipo que sean) están dispuestos a pagar por ella.

Los consejos para el inversor son claros:

• Si Vd es un inversor chicharrero y ve que el precio comienza a bajar, venda. Si confiaba en un soplo y no ha funcionado no convierta esta inversión cortoplacista en un pille a largo plazo.

Hace un tiempo impartiendo una conferencia en una entidad financiera se nos acercó un oyente y nos dijo lo siguiente:

“En el año 2000 me dijeron que Zeltia estaba a punto de sacar un medicamento al mercado, compré a 20 euros y aunque estoy perdiendo dinero me gustaría conocer su opinión al respecto”.

Este inversor, compró por el motivo que sea (todos los motivos son válidos, yo conozco un inversor que hacía la carta astral a los valores dependiendo del día en el que salieron a cotizar), el problema es que el esperaba una rentabilidad a corto plazo que no se produjo, por tanto, viendo el gráfico de la acción:

Parece evidente que este inversor convirtió esa operación especulativa en un pille de largo recorrido (8 años). En consecuencia, nuestra respuesta fue:

“Lo que debe Vd. saber antes de invertir en bolsa es a qué plazo quiere invertir, por lo que me acaba de contar es un inversor cortoplacista, si la rentabilidad deseada no se produjo, debería Vd. haber vendido hace tiempo. ¿A qué precio? A aquel que representara la pérdida máxima que Vd. está dispuesto a soportar”

El señor me preguntó a continuación:

“Lo que me cuenta está muy bien pero.¿a qué precio cree Vd que llegará Zeltia? ¿volverá por encima de los 20 euros?”

Le respondimos:

“Nadie, ni el presidente de la compañía es capaz de decirle si dentro de 8 años la compañía valdrá 0 o 100€, lo que está claro es que los motivos por los que Vd. compró no fueron válidos y por tanto ha de asumir la pérdida”

Creo que el señor no comprendió que cualquier inversor a corto plazo debe tener muy claro las pérdidas que está dispuesto a soportar (lo que en inglés se denomina stop loss).

• Si Vd es un inversor largoplacista y la bolsa comienza a bajar, aproveche la ocasión para reestructurar su cartera, tomar acciones con mejor rentabilidad por dividendos o cace gangas…debe estar de enhorabuena.

Siendo sinceros he conocido a muy pocos, tal vez a ningún, particulares largoplacistas en bolsa. Recuerdo una ocasión en diciembre de 1999 que un inversor me pidió consejo, era una persona de unos 40 años que acababa de vender su empresa y disponía de varios miles de millones de pesetas para invertir a largo tal y como él me decía “quería jubilarse con este dinero” …o al menos esto me dijo.

Le hicimos una cartera de inversión y él afirmó que no preguntaría mucho por ella, que quería darle una gran estabilidad. Dos meses más tarde explotó la burbuja tecnológica y la bolsa comenzó a caer. Por desgracia, este inversor se empeñó en vender, cometió un grave error, porque dejó su dinero en depósitos que apenas si le remuneraban un 2%, mientras que había empresas de altísima rentabilidad por dividendos (algunas más del triple de lo que le pagaba el depósito bancario). En diciembre de 2007 por curiosidad valoré la cartera de este señor, y habría obtenido rentabilidades superiores al 30% anuales entre dividendo y subidas bursátiles con la cartera recomendada. La rentabilidad de su cartera en 7 años era de casi el 300%... Este señor dejó escapar una gran oportunidad porque muchos inversores… no tienen en cuenta el dividendo.

Si baja la bolsa el largo placista ha de celebrarlo, buscando acciones sólidas con sólidos fundamentos…y a esperar.

4.3.- Tercer consejo: no lea las recomendaciones
de los analistas fundamentales

El analista fundamental tiene una difícil misión pues se le pide que calcule el valor de las cosas con un supuesto teórico muy fuerte:

En el largo plazo el precio de las acciones se igual< a su valor.

Cuando leemos la prensa económica y tal o cual analista nos dice que el precio objetivo de algo está un 30% por encima del actual, implícitamente todos pensamos que lo que hay que hacer es comprar. Bueno… ¿se ha planteado Vd. que esto es lo mismo que decir que si la tasación de un Picasso es de 3 millones de €, en la subasta este Picasso alcanzará justamente ese valor.

Dicho de otro modo, y por poner un ejemplo aún más cercano, ¿conoce algún caso en el que la tasación de un inmueble haya coincidido al céntimo con el precio de mercado? O mejor ¿el mismo inmueble con los mismos tipos de interés se lo tasarán a dos precios distintos si pidió esta tasación p. ej. en octubre de 2016 y la pide de nuevo en octubre de 2017. Objetivamente todo está igual, pero al tasador le afecta su subjetividad, y el momento que atraviese la economía, las noticias que aparezcan en prensa sobre el sector.

El análisis fundamental es tanto o más subjetivo que una tasación inmobiliaria o de obras de arte.

El lector lo entenderá con un ejemplo, imagine que le han encargado calcular el valor de una acción, p. ej. de Repsol.

Su primera labor será calcular los flujos de caja en los sucesivos periodos para ellos ha de calcular:

• Beneficio neto de los sucesivos periodos

• Amortización de los siguientes periodos

• Inversiones y desinversiones a realizar en este intervalo temporal

Todo esto le permitirá calcular el Cash Flow Neto (CFN) del valor año a año. Pues bien tendrá que calcular el valor actual de estos CFNs…Se explica paso a paso este proceso:

Año actual:

En este caso basta con calcular el CFN del periodo 0 (CFN0) algo no muy difícil la empresa tendrá un presupuesto con su beneficio e inversiones previstas, así que si el analista tiene unas buenas relaciones con Repsol no le será difícil que se le proporcionen estos datos, que él deberá matizar y cambiar si no está de acuerdo o tiene otras perspectivas para el mercado de la compañía.

Año 1

La empresa deberá proporcionar al analista sus estimaciones, que como en el periodo 0 han de ser complementadas por el analista. Claro en este caso al tratarse de CFNs de otros periodos han de ser descontados y traídos al periodo 0 para sumarse con el CFN del año actual…es decir

Debemos descontar el CFN por el tipo de interés al que añadiremos la prima de riesgo asumida al comprar un instrumento de renta variable y que por definición éste tendrá un mayor riesgo que la renta fija. El analista deberá responder a dos grandes cuestiones:

¿qué tipo de interés aplicar?

Hay tres respuestas posibles:

1. Tomar para cada periodo de tiempo, el tipo de interés correspondiente que se esté intercambiando en el mercado. En el ejemplo si se está tomando el CFN de hace un año tomaríamos el tipo de interés a un año de mercado y así sucesivamente.

2. Emplear las estimaciones del analista, si p. ej. el experto piensa que la economía va a ralentizarse, estimará que el tipo de interés a aplicar irá bajando en el tiempo. Es un método adecuado porque permite matizar la situación actual con las previsiones macro, pero lógicamente hace que la influencia del analista y sus opiniones sean muy relevantes sobre el valor de la acción.

3. Emplear siempre, con independencia del periodo al que calculemos el CFN, los tipos de interés a largo plazo, p. ej. el tipo de interés del bono estatal a 30 años. Este método es tan defendible teóricamente como los otros dos, las acciones tienen vocación de continuidad y por tanto deben valorarse comparándolas siempre con instrumentos a largo plazo.

¿qué prima de riesgo aplicar?

La subjetividad en este caso es máxima porque la realidad es que cada inversor tiene su prima de riesgo individual, cada uno de nosotros de cara a asumir o no el riesgo de invertir en bolsa le pide una rentabilidad adicional a la bolsa que es distinta.

El inversor largoplacista pedirá una rentabilidad diferencial sostenida en el tiempo, mientras que el largoplacista le da igual el largo plazo, puede incluso estar dispuesto a invertir el bolsa aunque está teóricamente le de una prima de riesgo negativa, es decir, le dé menos rentabilidad esperada que la renta fija a largo.

Por explicarlo con dos ejemplos prácticos:

Una persona el año antes de jubilarse si tiene un plan de pensiones renta variable lo valorará con una prima de riesgo infinita, es decir necesitará que no baje pues a partir del año que viene vivirá de esos ingresos y por tanto lo normal es que no invierta en bolsa.

Si por el contrario es una persona joven al que le han comentado la posibilidad de pegar el “pelotazo” de su vida en un chicharro, a esta persona le dará igual la rentabilidad por dividendo o, cualquier otro ratio, e invertirá con una prima de riesgo 0, confiando en el chivatazo.

¿cómo se puede solucionar este problema?

Aunque es complicado el buen analista deberá estudiar el perfil de inversor de cada valor, p. ej. estudiar que porcentaje del valor está controlado por fondos de inversión o de gestoras de planes de pensiones, etc. Esto le permitirá ajustar la prima de riesgo al perfil actual de inversor en la acción de que se trate.

Una segunda solución también es posible, calcular la desviación típica de la rentabilidad del título (esta medida estadística mide la variación del título, su volatilidad) y compararla con la desviación típica de la rentabilidad del índice, de esta manera se podrá conocer si el valor tiene más o menos riesgo que el índice del mercado en el que cotiza y esto indirectamente dará una idea del perfil adecuado que debe de tener el inversor en este título.

En cualquier caso, la respuesta a ¿qué prima de riesgo he de emplear? Es subjetiva, depende del analista y puede variar dependiendo de las condiciones del mercado, pero también del estado de ánimo del propio analista.

Año 2… hasta que la empresa realice estimaciones

Se debe de seguir con la misma política de actualización de los CFNs, el lector debe de ser consciente de que cada año adicional tanto para Repsol, como para el propio analista estimar el CFN se vuelve cada vez más complejo. Rara vez las empresas van a contar con buenas previsiones a más de 5 años.

El buen analista empleará todos los CFNs de todos los años para los que tenga una previsión razonable, mientras que el mal analista parará en aquel año que resulta más favorable a sus intereses.

Hay que destacar que conforme más avanza la previsión más importancia tiene la prima de riesgo en la valoración. Así, por ejemplo, si consideramos que el último flujo aceptable es el del año n, para descontarlo al periodo 0 se aplica esta fórmula:

En la que la prima de riesgo aparece elevada al número de periodos, cuanto más se avance en el tiempo más importancia cobrará la prima de riesgo, más valor detraerá del valor del CFN del periodo. Por ello, desconfíe de análisis fundamentales que tomen muy pocos periodos de análisis en consideración, probablemente estén minusvalorando el riesgo.

Y a partir del año último de las previsiones ¿qué?

Este es el gran problema del análisis fundamental, difícilmente se contará con estimaciones fiables de los CFN a más de 5 años (son contadas las empresas que hagan planes estratégicos a mayor plazo), pues bien, las empresas tienen vocación de existir a mucho mayor plazo.

En contabilidad existe un principio clave…el de empresa en funcionamiento que debe guiar el análisis, salvo prueba en contrario se ha de considerar que la empresa existirá hasta el fin de los tiempos.

Si sólo se cuenta con 3, 4 o 5 años de CFNs ¿cómo se puede tener en cuenta el valor generado por la empresa con posterioridad?

Las soluciones no son fáciles y la práctica totalidad de los analistas tira por la calle de en medio, estima que a partir del último año de la previsión la empresa crecerá a una tasa constante, la que se suele denotar con la letra g.

A partir de ahí todo es sencillo, porque existe un concepto en matemática financiera…la perpetuidad que permite valorar una renta que crece a una tasa g, se haría tal y cómo se explica a continuación:

Y a partir de aquí… cualquier valoración bursátil puede ser justificada modificando los conceptos de prima de riesgo y g.

Esto se hace evidente con un ejemplo:

Imagine una economía cuyos tipos están al 4%, i=4%

Suponga que la acción en la que va a invertir tiene una prima de riesgo del 4%, es decir que el inversor para invertir en esta acción le pide que ofrezca una rentabilidad del doble que la renta fija, p.r.=4%

Hasta aquí todo razonable, ¿o no?

Basta suponer con que la tasa de crecimiento a perpetuidad de la empresa es del 8% (tampoco parece tan exagerado) para que la empresa valga infinito…

Si el lector ha prestado atención el CFN se divide entre i=4%+p.r.=4% - g=8%, es decir dividimos el CFN entre 0, o lo que es lo mismo obtenemos una valoración infinita para la empresa.

Conclusión: El Excel lo aguanta todo. Desconfíe del análisis fundamental si lo que quiere es que le diga un precio objetivo.

Malkiel en su famoso libro un paseo aleatorio por Wall Street (2007) refleja esta incapacidad de valorar en la famosa paradoja del mono. Para el lector que no la conozca la misma consiste en lo siguiente:

• Escoja Vd. a los mejores analistas, los que más hayan acertado en la bolsa y pídales que le digan las acciones que más subirán en bolsa.

• Pídale prestado al zoo un mono que lance dardos contra un panel donde ha escrito los nombres de las acciones que cotizan en esa bolsa

• Haga que el mono lance tantos dardos como acciones le han recomendado los analistas

• Está demostrado en varios experimentos que ganará el mono la mayoría de las ocasiones.

Una vez contando esta anécdota en clase, los alumnos asombrados me preguntaron si el mono era siempre el mismo (tal vez pensaban que el mono había aprendido de bolsa), pues bien, el mono va cambiando todos los años…es decir, el azar bate al análisis fundamental.

Aparte de una cura de humildad para el ser humano frente a los primates, lo cierto es que esto demuestra la total incapacidad de saber el precio de las cosas.

Si Vd. se ha visto involucrado en una caída bursátil, el consejo fundamental es no lea a los analistas que le digan los precios objetivos de las acciones. A modo de ejemplo, había una total unanimidad en los analistas de que la victoria de Trump en las elecciones de 2016 llevaría a fuertes correcciones… pues bien, todo lo contrario, la bolsa ha roto sus máximos históricos en enero de 2017 superando el nivel de los 20.000 puntos… nadie, ni el más experto está en posesión de la bola de cristal que permita saber la valoración concreta de una acción.

En estos días de gran volatilidad bursátil a veces es sorprendente la facilidad con la que un analista recorta o sube un 40 o un 50% el precio de un valor…daría casi igual preguntarle a un niño de 6 años (por desgracia el famoso mono no sabe hablar ni escribir) que escribiera al azar números con la valoración de los títulos bursátiles.

En conclusión, desconfíe de los precios objetivos y sobre todo desconfíe de los análisis donde no pueda ver parámetros básicos como la prima de riesgo o la tasa de crecimiento perpetuo.

Otra manera de definir una burbuja especulativa es como aquel momento en el que, para justificar las altas valoraciones, se aplican tasas de crecimiento perpetuo por encima de la propia prima de riesgo. Nada crece a perpetuidad más de 2 o 3 veces el crecimiento del PIB, en España el crecimiento el PIB de los últimos 150 años no alcanza el 0,3% en términos reales, una empresa tendrá casi imposible mantener, por ejemplo, una tasa de crecimiento perpetuo del 3% (10 veces el crecimiento histórico a largo plazo), si un analista usa ese tipo de g está potenciando una burbuja, probablemente justificando valoraciones que no se sostienen.

4.4. Cuarto consejo: emplee el análisis fundamental para comparar acciones entre sí.

Como los autores vienen diciendo, cuando las burbujas especulativas se pinchan y los títulos caen con fuerza, se generan interesantes oportunidades para el largoplacista que debe “hacer una fiesta”

En ese momento sí tiene sentido aplicar el análisis fundamental pero no para que indique el precio al que hay que comprar sino para saber qué acción se ha de comprar comparando diversos títulos entre sí.

Esto se llama análisis comparativo y existen tantos indicadores que se pueden comparar como analistas, un consejo es que emplee un número reducido de indicadores para comparar. Sino siempre encontrará un indicador que le impulsará a comprar, como en la prensa basta con buscar para leer la interpretación de la noticia que a uno le gustaría hacer.

Dos indicadores muy fáciles de interpretar por el inversor son el PER y la rentabilidad por dividendo.

Si una empresa cotiza a un precio de 10 y su beneficio por acción es de 1, tiene un PER de 10, dicho de una manera tardaría 10 años en recuperar su inversión vía beneficios, o lo que es equivalente tendría una rentabilidad implícita del 10%.

Este ratio, ofrece una interesante oportunidad, se pueden comparar empresas entre sí y además se puede comparar esta rentabilidad implícita con la de los activos sin riesgo (los bonos del estado p. ej.)

Todavía más interesante, el inversor puede decidir la rentabilidad implícita e invertir en aquellos valores que la superen.

Con un ejemplo se entenderá mejor, imagine un inversor que a 17 de enero de 2017 quiera invertir en aquellas empresas que le ofrecen rentabilidades implícitas superiores al 10%. Si consulta cualquier web bursátil podrá conocer el consenso de los analistas sobre el beneficio y por tanto podrá calcular el PER (en éste ejemplo incluso la propia página lo calcula, se trata de Expansión)

Valor

PER

BPA

Rentabilidad por Dividendo

Precio/Cash Flow

Precio Valor Contable

EBITDA

Bº Neto

ABERTIS

16,71

0,82

5,28

5,84

3,94

3.504

804,87

ACCIONA

17,22

4,17

6,78

5,02

1,07

1.212,94

242,6

ACERINOX

20,95

0,6

3,53

11,18

1,73

456,22

165,3

ACS

13,19

2,31

2,36

7,05

2,29

2.155,55

724,84

AENA

18,9

7,26

1,99

11,17

3,69

2.367,7

1.077,96

AMADEUS IT GROUP

20,34

2,15

1,79

13,58

5,97

1.822,93

863,69

ARCELORMITTAL

15,74

0,48

6,21

0,79

6.358,1

1.478,26

BANCO POPULAR

9,39

0,1

2,07

0

0,31

0

457,45

BANCO SABADELL

10,31

0,13

5,15

0

0,57

0

723,99

BANKIA

14,33

0,07

2,74

0

0,87

0

829

BANKINTER

15,22

0,5

2,80

0

1,61

0

452,5

BBVA

10,39

0,6

6,02

0

0,77

0

4.155

CAIXABANK

12,53

0,27

4,57

0

0,81

0

1.495,5

CELLNEX TELECOM

39,23

0,35

0,65

11,7

5,77

335

80,8

DIA

11,26

0,42

4,19

5,6

5,72

645,31

246,44

ENAGAS

13,34

1,82

5,57

7,51

2,26

932,36

434,8

ENDESA

15,89

1,25

6,75

7,5

2,26

3.421,23

1.331,76

FERROVIAL

32,94

0,55

4,06

15,52

2,19

987,04

386

GAMESA

17,95

1,1

0,78

13,8

3,76

696,1

314,45

GAS NATURAL

13,18

1,34

5,20

4,97

1,17

5.091,43

1.340

GRIFOLS

19,98

0,98

1,63

17,54

3,36

1.278,11

633,72

IAG

6,96

0,81

1,95

4,07

1,48

3.883,56

1.673

IBERDROLA

14,11

0,43

2,56

6,45

0,98

7.949

2.712

INDITEX

27,29

1,17

1,91

20,34

7,02

5.863

3.654

INDRA

13,8

0,77

9,2

3,45

282

130,2

MAPFRE

11,06

0,26

4,61

7,9

0,92

1.996,49

809,44

MEDIASET

17,91

0,63

4,32

15,22

3,7

284,51

213,6

MELIÁ HOTELS

23,14

0,48

0,37

10,99

1,54

303,8

111,2

MERLIN PROP.

16,94

0,61

3,88

16,67

0,91

398

291,04

RED ELÉCTRICA

14,02

1,24

4,74

8,11

2,98

1.532,51

671,53

REPSOL

11,37

1,25

4,44

4,25

0,69

6.026

1.829

SANTANDER

11,44

0,45

3,96

0

0,79

0

6.605

TECNICAS REUNIDAS

14,52

2,59

1,96

13,26

4,02

215,08

143,39

TELEFÓNICA

12,46

0,74

8,18

3,47

2,37

16.580,85

3.775

VISCOFAN

17,51

2,74

2,90

12,84

2,95

218,85

127,75

En este ejemplo, el inversor encontraría algún banco e IAG que cumplirían sus requerimientos, hay dos matices:

• Deberá invertir sólo en aquellas empresas que espere que no van a bajar su beneficio, de otro modo el PER del año próximo subirá (recuerde que el beneficio por acción está en la parte de debajo de la fórmula). Por tanto, deberá discriminar en función de la solidez del beneficio, con un ejemplo, el inversor estará seguro de que la rentabilidad implícita de IAG es superior al 10% sólo si cree que IAG mantendrá o subirá su beneficio.

• Del mismo modo tiene que tener en cuenta la posibilidad de que a pesar de que el PER puede ser muy barato, esto no es sinónimo de que la acción suba

Este segundo criterio es aún más sencillo, el inversor puede discriminar entre valores atendiendo a aquellos que le pagan más dividendo. Imagine el ejemplo anterior, el inversor podría discriminar los valores no en función de aquellos que tienen el PER más bajo, sino aquellos que le ofrecen la rentabilidad por dividendo más alta.

Imagine que en este caso lo que quiere el inversor es escoger aquellas empresas que le ofrecen una rentabilidad por dividendo superior en 2 o 3 veces a los tipos de la deuda, como puede apreciar en el gráfico anterior no le faltarán candidatos, los tipos a largo en enero de 2017 rondan el 1,3%, y muchas acciones cotizan con rentabilidades por dividendo superiores al 6%.

Existen dos matices:

• Deberá invertir en aquellos valores en los que no crea que el dividendo vaya a bajar (en el ejemplo, Santander ha anunciado que el dividendo por acción subirá).

• Tendrá que combinarlo con el anterior criterio del PER.

Ahora mismo un largo placista está celebrando su fiesta, hay valores que le ofrecen una rentabilidad por dividendo hasta seis veces a rentabilidad del bono a 10 años y que además ofrecen rentabilidades implícitas de más del 10%.

Uno se puede dar el gustazo de p. ej. ir al BBVA preguntarle al director de oficina cuanto nos pagarían por nuestros ahorros, y si nos responde que el 0%, responderle que preferimos comprar acciones, puesto que año a año tendremos un 6% de rentabilidad.

En el ejemplo del BBVA, aunque la acción se fuera a 0 en bolsa, si el dividendo no bajara, recuperaríamos nuestra inversión en 16 años.

El consejo por tanto es: escoja criterios comparativos fáciles entre empresas, y aproveche las oportunidades, para eso ha de tener liquidez, o bien reestructurar su cartera cuando haya una crisis bursátil.

5.- ¿ES CIERTO QUE EN EL LARGO PLAZO LA BOLSA ES EL ACTIVO FINANCIERO MÁS RENTABLE?

5.1.- Un análisis simplista

En realidad, todos hemos oído en alguna ocasión que la bolsa es el instrumento financiero más rentable en el medio y largo plazo, por tanto, para invertir a un plazo suficientemente largo uno debe invertir en instrumentos de renta variable. Lo que ocurre es como Lo (2001) afirma, sólo calculamos la rentabilidad sobre las empresas supervivientes, cuando las empresas desaparecen no se toman en cuenta para calcular la rentabilidad real de los índices bursátiles.

A modo de ejemplo, cuando se constituye el día 3 de Julio de 1884 el índice Dow Jones valía 10 unidades y a 17 de enero de 2017 unas 19.900 unidades, si uno calcula la tasa de revalorización esto supone un 5,8% de rentabilidad anual.

Además, no hay que olvidar que cada vez que se paga un dividendo éste se descuenta del precio (dicho en lenguaje coloquial, se resta del precio de la acción) por lo que debería sumarse a esa rentabilidad de casi el 6% los dividendos acumulados. Haciendo una hipótesis razonable de que los dividendos suponen un 2% de rentabilidad adicional para el accionista, esto quiere decir que la rentabilidad de la bolsa roza el 8%, mucho más que cualquier otro instrumento financiero.

A partir de este análisis simplista si comparamos con el crecimiento de la inflación, según Officer y Williamson (2009) la tasa de crecimiento del IPC en EEUU desde 1885 a 2007 es del 2,58%, por tanto, la tasa de rentabilidad de la bolsa casi triplicaría la pérdida de poder adquisitivo.

Pero ¿qué ocurre con los tipos de interés? Con la ayuda de los citados autores, se reconstruye a continuación la evolución de los tipos de interés a corto y largo plazo en EEUU.

Como queda claro, hay poquísimos periodos en el tiempo en los cuales los tipos de interés ofrezcan mayor atractivo que el citado 8-10% de rentabilidad bursátil. Para mayor claridad las tasas medias son:

Corto plazo: 3,57%

Largo plazo: 5,48%

Por tanto, incluso si se considera el tipo de interés a largo plazo, la tasa de rentabilidad de la bolsa tendría un sustancial diferencial con las tasas de largo plazo.

¿Se ha encontrado por tanto el paradigma de rentabilidad? ¿se debe por tanto invertir siempre en bolsa si el plazo es suficientemente largo?

Pero claro, existen otros activos que pueden reportar importantes tasas de rentabilidad, de hecho, hay instrumentos altamente rentables en la última época como por ejemplo el oro.

Para el mismo periodo de existencia del Dow Jones, el precio de la onza de oro ha pasado de poco más de 20 dólares a más de 1.200, esto supone un 3,12% de rentabilidad, claramente inferior a la bursátil.

Los resultados aun serían más favorables a la bolsa si se considerara el petróleo, no hay que olvidar que entorno a 1885 el barril de petróleo ya alcanzaba los 20 dólares por barril y hoy apenas si superan los 50 dólares.

Tampoco mejoraría mucho la comparativa si se considerasen los precios del inmobiliario, según los datos de Robert Shiller’s (2005). Si se tomase 1890 para realizar una base 100, descontando la inflación en 2005 el índice alcanzaría tan sólo el nivel 185.

Por tanto, con un análisis meramente de rentabilidad del índice, parece difícil, si no imposible conseguir un activo de mejor rentabilidad que la bolsa.

5.2.- El peso de la historia

Lo cierto es que a pesar de las muchas teorías sobre el final de la historia (p. ej. Fukuyama) la historia sigue pesando y mucho en las decisiones de inversión, el hombre, entre otras muchas cosas es, un ser histórico, va con su historia a cuestas tal y como ya fue definido por el propio Ortega y Gasset.

Pues bien, el problema de la bolsa es que también es una entidad histórica, ¿en qué sentido?

1º) Porque está sujeta a cambios importantes en el funcionamiento, hay que tener en cuenta como ejemplo los importantes cambios en nuestra bolsa que ha pasado a desarrollarse en corros, a ser una bolsa cuya contratación es totalmente electrónica.

2º) De igual modo, los inversores tenderán a comportarse de manera similar ante circunstancias similares, como curiosidad las grandes caídas bursátiles en EEUU casi siempre han venido precedidas de una crisis en el sector inmobiliario.

3º) Por último la composición de los índices bursátiles también va cambiando en el tiempo, reflejando los cambios del momento histórico en el que se encuentre la economía de la que es reflejo la bolsa.

4º) No hay que olvidar que la bolsa, como cualquier otra institución, es una suma de voluntades humanas que se suman para llegar a un fin, y por tanto es una suma de diversas historias individuales que pesan en el comportamiento del IBEX

Es interesante estudiar los cambios en la composición del índice Dow Jones a lo largo del tiempo.

La primera lista de integrantes del índice publicada el 3 de julio de 1884 es la siguiente:

• Chicago & North Western

• Delaware, Lackawanna & Western

• Louisville& Nashville

• Missouri Pacific

• New York Central

• Northen Pacific

• Pacific Mail

• Saint Paul

• Union Pacific

• Westen Union

Se trata de empresas fundamentalmente de ferrocarriles y de telégrafos, hoy en día como tal, cotizando en bolsa sólo existe Union Pacific.

La realidad, haciendo historia es que, una persona que hubiese invertido 100 dólares replicando el índice de la bolsa americana en 1884, probablemente no estuviera ganando dinero, puede que incluso lo estuviera perdiendo.

La lección importante de este ejemplo es que la vieja máxima bursátil de que una vez se ha hecho una elección sobre los valores a comprar basta con sentarse y esperar, es radicalmente falsa, alguien que hubiese replicado el índice Dow Jones en 1885 y se hubiese sentado sobre su cartera sin hacer nada, habría realizado una mala inversión…porque muchas de las empresas que componían el índice fueron quebrando conforme fue pasando el tiempo.

Ya en la siguiente corrección del índice Dow Jones en febrero de 1885, algunas de las empresas no aparecen por encontrarse en dificultades, o bien haber perdido importancia en la economía.

• Central Pacific

• Central Railroad of New Jersey

• Chicago Milwakee & Saint Paul

• Chicago & North Western

• Delaware & Hudson Canal

• Delaware, Lackawanna & Western

• Lake Shore Railroad

• Louisville & Nashville

• Missouri Pacific

• New York Central

• Northern Pacific preferred

• Pacific Mail Steamship

• Union Pacific

• Western Union

El lector podrá argumentar que esta comparativa no es correcta puesto que la economía a la que representaba este primitivo índice es muy distinta de la actual y por tanto no es en absoluto comparable.

Pues bien, imagine el lector que, en lugar de la economía en 1885, se compara la economía en 1980 y 2008, a continuación se especifican los dos índices.

En verde aparecen las acciones que, estando presentes en el índice de 1980, lo están también en 2017, sólo 6 empresas en menos de 30 años siguen presentes en el índice bursátil (en 2008 eran 9 lo que indica que la crisis se ha llevado 1/3 de las que quedaban). Es evidente que, aunque el índice pueda subir o bajar, las empresas pierden importancia o desaparecen a la misma velocidad a la que se mueve la economía.

Sin duda, el lector reconocerá en la lista de 1980 algunas empresas que pasaron por evidentes dificultades en la década de los 80s y 90s y luego se vieron involucradas en las burbujas .com y por último en la depresión de la economía a partir de 2008.

Por tanto, un gran consejo para el lector de este libro:

No se deje llevar por la evolución del índice, invertir a largo plazo no quiere decir, sentarse a ver lo que pasa con mi inversión. Incluso la gestión pasiva (entendida como el intento de replicar la rentabilidad del índice) requiere una revisión frecuente de los valores en los que se invierte.

El índice hace referencia tan sólo a las empresas más significativas de la economía, ya sea por su capitalización o por su especial relevancia bursátil (p. ej. su elevado free float y volumen de contratación)

El inversor a largo plazo necesita revisar la composición de su cartera, aunque replique a un índice, para ir adaptándola a una economía cambiante, y si el inversor no tiene los conocimientos o el tiempo necesario para realizarlo…necesita de nuevos instrumentos de inversión (los fondos) o de asesoramiento especializado (gestión de su cartera).

El viejo paradigma de que la bolsa es el instrumento financiero más rentable debe ser matizado, una inversión bursátil en la que se produce una revisión adecuada y con pocos gastos de gestión a un plazo suficientemente largo es el instrumento financiero más rentable. Normalmente, esto sólo será posible mediante la utilización de los fondos de inversión.

5.3.- El caso español

El índice español es muy moderno, data de 1992, aunque se han hecho simulaciones del índice con anterioridad a su existencia “oficial” que se remontan a 1989. A continuación se explicitan las acciones que componían el índice en 1992 y en la actualidad, las acciones marcadas en verde, son aquellas que ya estaban presentes en el primer índice.

De las 35 empresas que compusieron en su momento el índice sólo 11 están presentes en el mismo 25 años después, ¿qué ha ocurrido con las empresas que han ido saliendo del índice?

• Han sido adquiridas por otras (que estaban o no en el índice)

• Dejaron de cotizar en bolsa (p. ej. Cristalería)

• Han atravesad serios problemas que temporalmente les han hecho salir del índice (p. ej. Banesto, que luego sufriría una OPA de exclusión a precios muy inferiores a sus máximos)

Si se piensa en Banesto, su cotización previa a la crisis (1885 pts. unos 11,32 euros) aun estaría por encima de la cotización actual, si cotizara al precio equivalente al canje que se hizo con acciones del Santander en su OPA de exclusión (no hay que olvidar además que Banesto estuvo muchos ejercicios sin realizar pago de dividendo alguno). Es decir, para un inversor español que hubiese invertido en 1992 en el índice sin mover después su cartera:

• Habría tenido importantes plusvalías con determinados valores (los blue chips o valores de más alta capitalización)

• No tendría plusvalías por todo el boom tecnológico, puesto que en 1992 no había empresas con este perfil cotizando en bolsa española.

• Varias OPAs le habrían supuesto tanto importantes revalorizaciones, como algunas malas noticias (empresas compradas sin ningún tipo de prima sobre su cotización)

• En algunos casos incluso, se encontraría con acciones que no cotizan en la actualidad, por lo que si no las vendió en su momento tendrá difícil rentabilizar o incluso saber el valor de su inversión

• Por último, la crisis de Banesto le habría provocado que una parte importante de su cartera se depreciara en pocos días de 1.900 a 855 (cotización el día de la vuelta al parqué del valor). El peso de Banesto, en el IBEX en 1993 rondaba el 4%.

Por tanto, no está muy claro si este índice que ha tenido una importante revalorización desde su origen, reportaría unas ganancias sustanciales a aquellos inversores que hubiesen intentado replicar las acciones que lo componían en un origen.

Otro consejo bursátil: las empresas más grandes del índice no son necesariamente las mejores, invertir en las empresas de mayor capitalización no quiere decir tampoco sentarse a esperar que suban…siempre se necesita gestión

En muchas ocasiones, cuando se solicita asesoramiento bursátil a los expertos, o a la entidad financiera con la que se trabaja, se recomienda la inversión en blue chips. Por supuesto que esto es una medida prudente, pero, sin embargo, lo que está claro es que como todo, la bolsa funciona por modas…los blue chips de 2000 (las .com) hoy no cotizan, han quebrado o simplemente están cotizando por debajo del valor que tenían en aquel momento.

En bolsa, el tamaño no importa (la liquidez sí), se ha de buscar rentabilidad y sobre todo una gestión en el tiempo que permita asegurar que esta inversión que se realiza va a ser perdurable en el tiempo.

El largoplacista debe buscar por tanto otro tipo de atributo en las acciones en las que invierte: la perdurabilidad.

El hecho de que la empresa se perpetúe en el tiempo es algo que habitualmente se olvida a la hora de invertir, y sin embargo… es fundamental. Si uno revisa la composición de la inversión de algunos planes de inversión podrá ver muchas empresas del estilo de Jazztel, Zeltia, inmobiliarias, .com…. Probablemente muchas de ellas excelentes empresas y que darán una gran rentabilidad al inversor…pero ¿existirán dentro de 30 años cuando me jubile?

Llevado al extremo, le pido al lector que reflexione en empresas que probablemente no existirán en unos años:

• Autopistas con una concesión inferior al plazo de inversión

• Petroleras, ¿habrá petróleo en unas décadas?

• Tabacaleras, bebidas alcohólicas…y otros sectores en los que la ley va poco a poco limitando su consumo, etc, etc.

El inversor que busque el largo plazo de verdad, habrá de tomar en cuenta este factor y deberá ser prioritario en su inversión.

El autor puede contar miles de anécdotas referidas a este aspecto, pero recuerda una con especial cariño, un padre que mirando por el futuro de su hijo recién nacido hace apenas unas horas le pregunta al autor: “¡voy a comprarle a mi hijo acciones de Terra! Con ellas pagará la Universidad cuando sea mayor. ¿Cómo lo ves?” (Terra cotizaba a unos 120 euros)

El autor, después de carraspear un poco le contestó: “es Vd. muy buen cliente y conoce lo que pienso de estas cosas, ¿quién sabe si dentro de un tiempo en lugar de Internet habrá otra cosa y la liaremos? ¿Por qué no le abres mejor un fondo de inversión?”

La anécdota estaría muy bien, el problema es que el señor decidió comprar participaciones en un Fondo de Inversión que invertía en el índice IBEX tecnológico, índice de infausto recuerdo para el inversor puesto que más del 50% del mismo lo componía la propia Terra. Imagino que ese niño no irá a la Universidad, pero no siento remordimientos porque el sentido de mi consejo estaba claro…No hay peor sordo que quien no quiere oír.

5.4.- Los costes de transacción

Creo que el lector a esas alturas de capítulo se puede haber hecho una idea de que la inversión bursátil es la más rentable, siempre que:

• Se gestionen los cambios en las empresas en las que se invierte, al igual que el índice bursátil que no es sino un reflejo de la economía, el inversor ha de acomodar sus inversiones a las diversas situaciones de la economía

• Se tenga en cuenta los dividendos percibidos

Pero el problema es el siguiente, ¿Cómo afectan los costes de transacción? No hay que olvidar que invertir en bolsa tiene unos costes importantes, hay que diferenciar:

1) Los importes cobrados por la propia bolsa, en España para cantidades inferiores a 30 euros no se aplica ningún gasto. De 30,1 a 300 euros, la tarifa es de 1,10 euros; de 300,1 a 1.500 euros el inversor paga 4,85 euros y así sucesivamente hasta un importe superior a 13,40 euros cuando la cantidad efectiva invertida es de más de 300.000 euros.

2) En cuanto a los intermediarios financieros, hay que diferenciar:

• Comisiones de compra venta, que puede ser desde una tarifa plana (puede oscilar entre 7 y 30 euros) a un tanto por ciento sobre el importe (aproximadamente entre un 0,15% y 0,4% en las operaciones nacionales, y entre 0,15% y 0,65% en las internacionales).

• Comisiones de custodia, que son aquellas comisiones que efectivamente se cobran por la mera tenencia de los títulos en la entidad financiera, cuya única función es la de avisar al inversor sobre cualquier operación societaria que le afecte. La realidad es que es una comisión altamente variable, puesto que se cobra ya en función del nominal, o del efectivo, o bien simplemente un mínimo por valor.

Por tanto, es muy complejo intentar determinar el coste efectivo de invertir en bolsa, si se hace un supuesto como el siguiente: 1% de coste sobre el nominal contando los costes de custodia el año de la operación de compra venta, y si no hay compra venta un 0,2% sobre el efectivo.

Desde el inicio de cálculo del IBEX ha habido unos 200 cambios en el índice, es decir, que un inversor que haya querido seguir la evolución de este índice ha tenido que realizar doscientos cambios en su cartera, en cada uno de ellos deberá pagar tanto los corretajes de bolsa, como los solicitados por la entidad financiera, por lo que, realizando un cálculo muy aproximado, perderá cada año casi un 1,5% de rentabilidad por este concepto.

Todo ello suponiendo que se invierte una cantidad suficiente de dinero, puesto que sino los mínimos exigidos por la bolsa y por las entidades financieras harán todavía perder una mayor cantidad de dinero al inversor.

La lección que se aprende de los grandes maestros Markowitz y Sharpe es que cuanto más se diversifique la inversión (en cuantos más valores se invierta) menos riesgo obtendrá el inversor, consiguiendo una rentabilidad acorde con su aversión al riesgo.

Sin embargo, el gran problema de contrastar ese modelo teórico en la realidad es que en cuantos más valores se invierte más aumentan los costes de transacción y cuánto más dinámica es la economía, más aumentaran éstos.

Parece evidente que para un inversor medio será muy difícil alcanzar esta frontera eficiente de la que hablaban Markowitz y Sharpe invirtiendo directamente en acciones.

Parece evidente el siguiente consejo: Cualquier inversor debe buscar la diversificación, pero difícilmente podrá obtener un buen binomio riesgo-rentabilidad invirtiendo en acciones…eso sí hará feliz a las entidades financieras que tramiten sus órdenes.

5.5.- Reflexiones para la desinversión/inversión

Parece evidente de todo este capítulo que existe un diferencial favorable a la inversión en bolsa frente a otros activos financieros, pero dicho esto, este diferencial es más pequeño de lo que un inversor podría pensar a priori.

Del ejemplo americano vemos que los tipos a largo plazo presentan un diferencial pequeño con respecto a la rentabilidad anualizada del Dow Jones, y que fundamentalmente lo que permite la diferenciación es justamente la rentabilidad por dividendo, por tanto, un primer criterio para la desinversión es:

Aproveche aquellos momentos en los que la rentabilidad por dividendos cae sustancialmente por debajo de la media histórica del mercado que se esté estudiando para desinvertir. Invierta cuando esa rentabilidad se sitúe claramente por encima

A modo de ejemplo, en la subida bursátil española de los años 90 y principios de 2000 la rentabilidad por dividendo media en España cae por debajo del 3%, parece evidente que, en este momento, a finales de 1999 es el momento de cambiar la inversión, no es sostenible que la rentabilidad por dividendos sea tan baja, es mejor llevar la inversión a otros activos (renta fija p. ej.) y aguantar un tiempo. En 2017 la rentabilidad media por dividendos es de un 4%, pudiendo fácilmente encontrar rentabilidades por dividendo superiores al 6%, parece un momento para invertir a largo.

Si analizamos el siguiente gráfico:

La rentabilidad por dividendo española, lleva ya varios años muy claramente por encima de la inflación, permitiendo una rentabilidad extra por encima de la inflación nominal.

No se engañe, el segundo consejo también parece claro:

Sólo se puede invertir en bolsa, aunque sea a largo plazo, si existe una gestión activa. Por ello antes se afirmó que las bajadas bursátiles deben de ser saludadas por los largoplacistas como grandes oportunidades de mejorar la rentabilidad de la inversión.

Por tanto, debe desinvertir de bolsa en los momentos en los que parezca evidente que se está produciendo un cambio de ciclo, cuanto más se separe el mercado de la media de rentabilidades histórica esté atento. La historia pesa, aunque el gestor de su cuenta le diga que este ciclo es distinto la historia pesa, y pesa tanto que será difícil escapar al peso de la misma.

La tercera y última recomendación es triple:

Para un largoplacista, hay que tomar en cuenta el factor perdurabilidad y éste probablemente sólo se consigue mediante la inversión en Fondos. Bien gestionado, no hay mejor instrumento financiero para un largoplacista que la bolsa

Para un inversor cortoplacista la perdurabilidad no importa, pero ha de acertar y mucho en sus decisiones para compensar los costes de transacción y conseguir batir a otros instrumentos financieros.

Si invierte a largo plazo en acciones, diversifique y procure al menos ir rotando su inversión en la medida en la que la economía va cambiando en el tiempo.

6.- LECCIONES DE LA CRISIS INICIADA EN 2007

En este libro se ha repasado la importancia de las burbujas para aprender de la historia y mejorar la rentabilidad, ¿en qué sentido la crisis de 2007 modifica o avala lo tratado en este trabajo?

La respuesta no puede ser más clara: la crisis actual es un calco casi perfecto de crisis anteriores. Se dan a continuación algunas claves:

1. El efecto de la liquidez aparece, antes de la crisis hay una liquidez enrome con dinero casi gratuito y las subidas de tipos de la FED y del BCE acaban con esa sensación (igual que en la crisis del 29)

2. Hay un efecto burbuja, no sólo bursátil sino en los activos inmobiliarios y en otros activos como los activos de titulización valorados muy por encima de la realidad. La sensación del todo vale es típica antes de la crisis bursátil

3. Hay una crisis financiera y bancaria que antecede y acompaña a la crisis, ¿acaso se ha olvidado la imagen de colas en los bancos norteamericanos en la crisis del 29? ¿el cierre de los bancos en Argentina en 2001? No, la liquidez se corta, los bancos dejan de tener activos líquidos casi gratuitos y el flujo monetario se resiente…

4. El patrón oro que se llevó por delante la crisis del 29 es similar a la crisis del euro, nos guste o no… el patrón oro reflejaba unas paridades irreales y el abandono del mismo devolvió a los inversores a la realidad. En Europa, el gasto público disparado y el dinero fácil para los gobiernos ha creado una sensación de irrealidad monetaria que el uso del euro no hace sino perpetuar. Probablemente en los años 30 faltó voluntad política y cada Estado hizo su guerra con escasa voluntad de mantener el patrón oro. Hoy la situación es muy similar, o cambia la voluntad política… o pasará lo mismo tal y como enseña la historia.

5. Dentro de la crisis ha habido comportamientos típicos, en 2009 el mercado subió porque existía el consenso de que los mercados habían caído suficiente… a pesar de las malísimas noticias.

La conclusión no puede estar más clara, hemos vivido una crisis profunda pero la historia nos da pistas más que evidentes para haber gestionado adecuadamente tanto la burbuja previa, como la crisis en sí misma.

BIBLIOGRAFÍA

Abadía, L. (2009). La crisis ninja y otros misterios de la economía actual. Espasa.

Bernstein, P. L. (2015). What Rate of Return Can You Reasonably Expect... or What Can the Long Run Tell Us about the Short Run?. Financial Analysts Journal, 71(1), 35-42.

Fantazzini, D. (2016). The oil price crash in 2014/15: Was there a (negative) financial bubble?. Energy Policy, 96, 383-396.

Ferruz L., Rivas, FJ. (2008). ¿Cómo Desinvertir en Bolsa?. Ed. Quiasmo

Ferruz L., Rivas, FJ. (2011). Bolsa: Teoría y práctica de la Desinversión. Ed Microtemas

Frehen, R. G., Goetzmann, W. N., & Rouwenhorst, K. G. (2013). New evidence on the first financial bubble. Journal of Financial Economics, 108(3), 585-607.

Iyoda, M. (2010). Postwar Japanese Economy: Lessons of Economic Growth and the Bubble Economy. Springer Science & Business Media.

Jevons W. S., 1998. La Teoría de la Economía Política. Ediciones Pirámide.

Título obra original:William Stanley Jevons (1871): “The Theory of Political Economy”

LoAndrew, W. (2001). Risk management for hedge funds: Introduction and overview. Financial Analysts Journal, 57(6).

Malkiel, B. G. (2007). A random walk down Wall Street: the time-tested strategy for successful investing. WW Norton & Company.

Markman, G. D., & Gartner, W. B. (2002). Is Extraordinary Growth Profitable? A Study of Inc. 500 High-Growth Companies. Entrepreneurship theory and practice, 27(1), 65-75.

Menger, C. (1871). Grundsätze der volkswirthschaftslehre (Vol. 1). W. Braumüller.

Mill J. S., 1996. Principios de Economía Política. Fondo de Cultura Económica.

Officer, L. H., & Williamson, S. H. (2009). Annualized Growth Rate and Graphs of Various Historical Economic Series. MeasuringWorth, http://www. measuringworth. com/growth.

Ricardo, D., 2003. Principios de Economía Política y Tributación. Ediciones Pirámide.

Rosillo, R., De la Fuente, D., & Brugos, J. A. L. (2013). Technical analysis and the Spanish stock exchange: testing the RSI, MACD, momentum and stochastic rules using Spanish market companies. Applied Economics, 45(12), 1541-1550.

Shiller, R. J. (2015). Irrational exuberance. Princeton university press.

Smith, J., 2007. Plinio, Hume y el Escepticismo Antiguo. Signos Filosóficos, vol IX, número 18, julio-diciembre.

Smith, Vernon L., Gerry L. Suchanek y Arlington W. Williams. 1988. “Bubbles, Crashes, and Endogenous Expectations in Experimental Spot Asset Markets.” Econometrica 56:1119-1151

Smith, V.L., “Bargaining and Market Behavior: Essays in Experimental Economics”, Cambridge University Press, 2000.

Sonnemann, U., Camerer, C. F., Fox, C. R., & Langer, T. (2013). How psychological framing affects economic market prices in the lab and field. Proceedings of the National academy of Sciences, 110(29), 11779-11784.