SINOPSIS

Durante décadas, los responsables de la política económica han venerado la lucha contra la inflación, la reducción del déficit público y han desalentado el comportamiento arriesgado de los inversores. Esa misma mentalidad es la que los hizo dudar cuando estalló la crisis financiera mundial en 2007/08. Ante el peor desastre económico en 75 años, se preocuparon excesivamente por los riesgos y posibles pérdidas de sus acciones, en lugar de moverse para apoyar a las instituciones financieras, gobiernos y personas.

La provocadora tesis de Ángel Ubide en este libro es que el miedo de los bancos centrales a la inflación y a la asunción de riesgos obstaculizó sus esfuerzos por reactivar la prosperidad global. Y argumenta que los políticos hicieron que la recuperación fuera más débil.

La paradoja del riesgo

Por qué la política económica

tendrá que asumir más riesgos

si quiere salvarnos de la próxima crisis

ÁNGEL UBIDE

Traducido por Sigrid Guitart

Para mis padres,

que lo han hecho posible

Prólogo

Ángel Ubide es un economista muy importante. Durante siete años, hasta 2016, ha sido investigador del Peterson Institute for International Economics (PIIE), además de gestor de fondos, tales como Tudor y D. E. Shaw, y director general de Goldman Sachs Private Wealth Management. Desde hace dos meses se ha incorporado como director gerente al fondo de cobertura Citadel. Anteriormente, trabajó durante cinco años en el FMI, que es la organización mundial más respetada por sus intervenciones para sacar a muchos de sus Estados miembros de situaciones muy difíciles, cuando no de la quiebra. Asimismo, Ángel Ubide ha sido capaz de compaginar dichas actividades con un conocimiento muy profundo de la política monetaria y de la gestión del riesgo.

Nos conocemos desde hace tiempo, durante más de 28 años y medio fui International Advisor de Goldman Sachs. Además, tenemos muchos puntos de vista en común, tanto sobre la situación actual de la economía mundial como sobre la probabilidad de que en los próximos años haya una segunda Gran Recesión, pues el nivel de deuda actual alcanzado es ya mucho mayor que el del 15 de septiembre de 2008, tras la caída de Lehman Brothers.

El FMI estima que en 2008, el nivel de la deuda total pública y privada mundial era del 113 por ciento del PIB mundial; mientras que en 2016 ya había alcanzado el 225 por ciento del PIB mundial, casi el doble que en 2008, y sigue creciendo. Aunque hay que tener en cuenta que una parte importante de esta deuda está representada por la deuda privada de las familias y de las empresas de China.

Tampoco hay que olvidar que en la primera Gran Recesión, el número de instituciones de crédito (MFI) se redujo en la eurozona en 1.183, y en 2.639 en Estados Unidos, y es de suponer que en la próxima recesión, cada vez más cercana, no se reduzcan en la misma proporción, ya que es de esperar que no se olviden de la experiencia anterior y que hayan aprendido la lección.

Además, los bancos centrales en general y en especial el BCE han tenido que aumentar su balance —desde 2 billones (europeos) de euros, en 2008, hasta 4,5 billones a 30 de mayo de 2018—, tanto mediante préstamos a instituciones de crédito de los Estados miembros como a través de la compra de títulos de residentes en el área euro denominados en euros, para tratar de evitar otra Gran Crisis, y, finalmente, mediante la compra masiva de deuda de aquellos Estados miembros más endeudados para evitar que quiebren, y que ahora mantienen en su balance pero que tendrán que deshacerse de ella en un futuro no muy lejano cuando mejoren las condiciones.

Hoy, el principal problema del BCE es saber quién va a sustituir a Mario Draghi cuando venza su mandato el 31 de octubre de 2019, tras ocho años de ejercicio de una gran independencia y sufriendo en todo momento la oposición de Alemania y de los Países Bajos.

Bloomberg acaba de publicar un ranking, el 29 de octubre de 2018, por 24 economistas reconocidos, que muestra los posibles sustitutos de Mario Draghi en orden: Erkki Likanen, François Villeroy de Galhau, Philip Lane, Jens Weidman, Olli Rehn, Benoit Coeuré, Klaus Regling y Klaas Knot. Es decir, dos finlandeses, dos franceses, dos alemanes, un neerlandés y un irlandés.

En este excelente libro, Ángel Ubide muestra cómo el mundo actual está atrapado en unos tipos de interés muy bajos, e incluso negativos, a través de una dialéctica entre las acciones de política monetaria de los bancos centrales, por un lado, y de las consiguientes reacciones inmediatas de los mercados financieros, por otro.

Asimismo, explica que ha sido la misma naturaleza conservadora de los banqueros centrales la que ha terminado creando la paradoja del riesgo. Se les había enseñado a ser conservadores, y han logrado ganarse su credibilidad en su lucha contra la inflación de los años setenta y evitando los riesgos de la exuberancia financiera durante la primera década del nuevo milenio, pidiendo continuamente a los gobiernos que redujesen sus niveles de deuda.

Ángel Ubide tiene razón cuando muestra, realmente, el modo en que los responsables públicos y políticos quedaron atrapados por dicha paradoja del riesgo, en especial en Europa. Como botón de muestra, el BCE ha decidido priorizar la provisión de liquidez a los bancos en lugar de participar en las compras de bonos de los Estados miembros, política en la que ha sido determinante la firme posición de los políticos alemanes y neerlandeses para imponer una mayor disciplina fiscal en una situación de elevada debilidad y de bajo crecimiento. Por culpa de ello, cuando el BCE empezó a comprar bonos de los Estados miembros ya era demasiado tarde.

En ambos lados del Atlántico, aunque peor en el área euro, estas decisiones han sido, en parte, el detonante de una contracción del PIB durante la Gran Crisis y de una recuperación posterior más lenta.

Asimismo, a la hora de comparar Estados Unidos y el área euro conviene hacer una disquisición muy importante.

Estados Unidos es un país con su propia política fiscal y su propia moneda, mientras que el área euro es un conjunto de 19 países, de los 28 Estados miembros de la Unión Europea, que han decidido tener una política monetaria única, creando el BCE, mientras que cada Estado miembro sigue teniendo su propia política fiscal, lo que ha terminado permitiendo que Grecia llegue hoy a tener 180,4 por ciento de deuda en porcentaje de su PIB; Italia el 133,4 por ciento; Portugal el 126,4 por ciento; Bélgica el 106,3 por ciento; España el 98,8 por ciento; y Francia el 97,7 por ciento.

Es por ello que ahora, Alemania y los Países Bajos, consideran a los Estados miembros del sur del área euro como unos derrochadores y que Grecia nunca debería haber entrado en el área euro, sino sólo permanecer en la Unión Europea.

Ahora bien, coincido con Ángel Ubide en que tras la Gran Crisis de 2008-2013 se ha llegado a un punto en el que se cree que toda deuda es mala de por sí, lo que hace imposible que la política fiscal pueda cumplir su función decisiva en la economía de cualquier país, ayudando a que los Estados miembros puedan salir de cada crisis recurrente. También coincido con él en que resulta muy peligroso para los gobiernos tener que esconderse detrás del banco central y convertir la política monetaria en la única opción de la política económica.

Por otro lado, habrá que ver si la economía NICE —es decir, non inflationary constant expansion, como la apodó Mervyn King en 2008, en la que el crecimiento del PIB se iguala al crecimiento de la inflación al consumo— del principio de los años noventa podría volver en la próxima recesión, dentro de unos años, y en especial en el área euro, donde el envejecimiento de la población es mucho mayor y más rápido que en Estados Unidos o que en China y, más todavía, cuando existe un rechazo creciente de las poblaciones autóctonas europeas a la entrada de inmigrantes.

Para colmo, dentro de la Unión Europea, España es uno de los Estados miembros más envejecidos, lo que, sin duda, indica que nuestra dieta y nuestro clima ayudan a que aumente la longevidad.

Además, conviene recordar que en Europa se estableció la edad de jubilación a los sesenta y cinco años en 1919, cuando la esperanza media de vida al nacer era de treinta y cinco años. En España se hizo con la ley del Retiro Obrero, siendo Antonio Maura jefe de gobierno, y hoy sigue siendo a los sesenta y cinco, aunque mediante una ley se ha tomado la decisión de que sea a los sesenta y siete, pero sólo en ¡2027!, que puede ser ya muy tarde. Pero es que la numerosísima Comisión del Pacto de Toledo terminó al final siendo dominada por los sindicatos, que empujan para poder jubilarse cuanto antes, lo que es un sinsentido, ya que si quiebran los sistemas de pensiones, quiebra la Seguridad Social y, por último, el mismo Estado, y ésta es la negativa herencia que nuestra generación puede llegar a dejar a las siguientes.

Según la Organización Mundial de la Salud, en España la esperanza media al nacer es de 83 años (79,42 para los hombres y 85,05 para las mujeres), la sexta más elevada del mundo, y los países europeos están todos entre los 25 más longevos del mundo, oscilando entre los 80 y los 83 años de media.

Según Eurostat, en 2050, España será el país con mayor esperanza de vida a los 65 años, en el caso de las mujeres, y el segundo en el de los hombres. Además, el INE estima que en las próximas cuatro décadas habrá 8,7 millones más de personas en edad de trabajar y 8 millones más de mayores de 67 años y los mayores de 80 años serán el 18 por ciento de la población total.

Asimismo, la Autoridad Fiscal (Airef) prevé que dado que la deuda pública es del ciento por ciento del PIB, no habrá recursos para rellenar la llamada «hucha de las pensiones», que ya se ha quedado sin fondos en este año 2018. Todo esto hará que aquellas personas que se jubilen en 2050 tendrán una pensión un 15 por ciento menor que las actuales, y además alcanzarán para entonces el 15 por ciento del PIB.

En el resto de Europa, los sistemas de pensiones son similares al de España, salvo los de Francia y Bélgica, que son algo más beneficiosos para aquellos que se jubilan porque durante muchas décadas han estado fomentando monetariamente la natalidad.

El futuro de Europa a largo plazo es todavía más difícil.

De acuerdo con las proyecciones de la ONU sobre la población mundial para 2100 (ESA.UN), el envejecimiento de Europa será creciente. El total de los 28 Estados miembros de la Unión Europea más los otros 23 países no miembros de la Unión, es decir, sus 51 países, tendrán las siguientes variaciones en su población:

El total de habitantes de los 51 países de Europa pasará de 738 millones, en 2015, a 734 millones, en 2030, a 707 millones, en 2050, y a 646 millones, en 2100. Es decir, una pérdida de 88 millones de habitantes.

El total de los habitantes de África, nuestros vecinos más próximos, pasará de 1.186 millones, en 2015, a 1.679 millones, en 2030, a 2.478 millones, en 2050, y a 4.387 millones, en 2100. Es decir, 6,8 veces más que Europa. En 2050, Nigeria sola tendrá más habitantes que toda Europa, incluida Rusia.

El total de habitantes de Asia pasará de 4.393 millones, en 2015, a 4.923 millones, en 2030, a 5.267 millones, en 2050, y, finalmente, caerá a 4.889 millones, en 2100.

El total de habitantes de Iberoamérica y Caribe pasará de 634 millones, en 2015, a 721 millones, en 2030, a 784 millones, en 2050, y caerá a 721 millones, en 2100, los mismos que en 2030.

El total de habitantes de Norteamérica pasará de 358 millones, en 2015, a 396 millones, en 2030, a 433 millones, en 2050, y a 500 millones, en 2100.

En 2015, el 50,4 por ciento de la población mundial era masculina y el 49,6 por ciento femenina. La edad mediana de la población mundial —es decir, la edad a la que la mitad de la población es mayor y la otra mitad es joven— es de 29,6 años.

Finalmente, el 26 por ciento de la población mundial ya es menor de 15 años, el 62 por ciento está entre los 15 y los 59 años y el 12 por ciento tiene 60 años o más. En 2018, el número de países en el mundo es de 198. En definitiva, los habitantes de Asia y de África dominarán con creces a los de Europa y a los de América.

Sabiendo todo esto, no puedo dejar de aconsejar la lectura de este excelente libro de Ángel Ubide, en el que refleja sus enormes conocimientos económicos, tanto de los mercados como de las economías, así como un extraordinario sentido común.

GUILLERMO DE LA DEHESA

Presidente honorario del Centre for

Economic Policy Research (CEPR) de Londres

Prefacio

Una década después de que estallara la crisis financiera, los principales bancos centrales siguen luchando con la finalidad de conseguir un marco sólido para lograr sus objetivos económicos de obligado cumplimiento. El crecimiento del PIB se ha restituido, pero, a pesar de los bajísimos tipos de interés, la inactividad económica sigue siendo considerable, la inversión indiferente y la inflación no ha recuperado de forma creíble niveles sostenibles seguros. La virulencia de la crisis pilló a los bancos centrales por sorpresa y, en muchos casos, se mostraron reticentes a ampliar sus paquetes de instrumentos. Incluso cuando reaccionaron de forma más enérgica, se encontraron con desconfianza y resistencia política. Las ofensivas oportunistas contra sus estrategias, en particular contra la compra de activos, obstaculizaron sus acciones y dificultaron aún más lograr la reflación. La eficacia de sus políticas recientes sigue poniéndose en duda, lo cual es justificable sólo en parte. Crece justificadamente la preocupación ante la necesidad de reevaluar premisas muy arraigadas.

En este libro, Ángel Ubide, antiguo investigador del Institute, analiza si desde la crisis financiera mundial la política monetaria ha sido exitosa, haciendo hincapié en la eficacia operativa en los mercados y para lograr objetivos macroeconómicos. Sostiene que la política monetaria ha funcionado, pero que podría haber sido más eficiente y, por consiguiente, haberlo hecho mejor. Ubide propone revisar el marco de la política monetaria de los principales bancos centrales, que en la práctica debería ser rigurosamente simétrica con respecto a la inflación y a la deflación, lo que estabilizaría también la aversión al riesgo y la situaría dentro de niveles normales. La alta inflación de la década de los setenta y la posterior Gran Moderación crearon un prejuicio entre los economistas y banqueros centrales contra la inflación y la asunción de riesgos. Este prejuicio ha hecho que los bancos centrales, y los responsables públicos en general, permanezcan inactivos o en gran medida impotentes ante períodos de desinflación prolongada y aversión al riesgo.

A pesar de la manifiesta simetría de sus objetivos de inflación, el conservacionismo de los bancos centrales a menudo les lleva a comportarse en la práctica como si sus objetivos fueran techos, aceptando la inflación por debajo del objetivo marcado como un resultado tolerable. Esta predisposición a la inflación asimétrica ha creado una paradoja del riesgo: al pensar que están siendo prudentes por evitar los riesgos inflacionistas, los banqueros centrales están creando un entorno más inseguro pues están perpetuando una inflación baja.

Esta paradoja del riesgo contradice amplia y encarecidamente los temores albergados acerca de los peligros equivocados. El Bank for International Settlements ha alertado de forma incansable acerca de los posibles riesgos para la estabilidad financiera derivados de tipos de interés bajos. Algunos economistas destacados, en particular, aunque no sólo, en Alemania, sostienen que si no se puede subir la inflación hasta los objetivos, deberían bajarse los objetivos, como antes que ellos hicieron los expertos japoneses. A menudo los políticos se quejan de que los tipos de interés bajos reducen los ingresos de los ahorradores ejemplares y que las compras de activos distorsionan los mercados financieros, lo que suscita un riesgo moral. Con todo, como expone Ubide en el capítulo 4, estas críticas no están respaldadas por pruebas. Su reiteración ciega a los responsables públicos ante el hecho de que la política monetaria debe aumentar de manera sostenible el crecimiento real y nominal de la economía para lograr la estabilidad de precios, y que en sí misma la estabilidad de precios es sólo un medio para conseguir un fin.

Teniendo en cuenta esto, en el capítulo 5, Ubide propone un marco de política monetaria revisado con cuatro recomendaciones principales: los bancos centrales deberían tomar parte en un proceso de reflación oportunista; deberían conservar balances grandes y utilizar todos los instrumentos a su disposición; para estabilizar la aversión al riesgo, deberían utilizar la forward guidance (orientación de expectativas futuras) ajustada al ciclo, y deberían cambiar su forma de comunicarse, evitando los términos no convencional y abandonar. Como concluye Ubide, dado que los banqueros centrales no han dudado en provocar recesiones para acabar con amenazas inflacionistas, deberían ser igual de categóricos a la hora de incrementar el crecimiento e incluso el precio de los activos para acabar con una inflación peligrosamente baja. La paradoja del riesgo puede solucionarse restableciendo la simetría.

El Institute cuenta con una larga historia en la realización de estudios relevantes sobre política monetaria. Entre estos trabajos, cabe destacar: Currency Conflict and Trade Policy: A New Strategy for the United States, de C. Fred Berhsten y Joseph E. Gagnon (publicado en 2017); International Monetary Cooperation: Lessons from the Plaza Accord after Thirty Years, editado por Bergsten y Russell Green (2016); Managing the Euro Area Debt Crisis, de William R. Cline (2014); y Flexible Targeting in the World Economy, de Edwin M. Truman (2003). Otros estudios sobre política monetaria se han publicado como documentos de políticas (policy briefs) o documentos de trabajo (working papers).

El Peterson Institute for International Economics es una institución independiente, neutral y sin ánimo de lucro dedicada al estudio y el debate riguroso, minucioso y con mentalidad abierta de la política económica internacional. Su propósito es identificar y analizar temas importantes para hacer que la globalización resulte beneficiosa y sostenible para la población de Estados Unidos y de todo el mundo, y así desarrollar y comunicar nuevos enfoques prácticos para abordar estos temas.

La labor del Institute se financia mediante un grupo homogéneo de fundaciones filantrópicas, empresas privadas, instituciones públicas y particulares interesados, así como a través de los ingresos de su fondo de capital. Casi el 35 por ciento de los fondos del Institute en el último ejercicio fiscal procedían de donativos de fuera de Estados Unidos. Existe una lista de las colaboraciones económicas del último ejercicio fiscal que puede consultarse en: <http://piie.com/institute/supporters.pdf>. Concretamente, el Centre for International Governance Innovation (CIGI) aportó fondos para este estudio.

El Comité Ejecutivo de la Junta Directiva del Intitute es el ente responsable del rumbo de la institución: supervisa y aprueba su programa de investigación y evalúa su actuación en aras del cumplimiento de su misión. El presidente del Institute es el responsable de identificar los temas que pueden cobrar importancia a medio plazo (de uno a tres años) y que deberían ser abordados por sus expertos. Este programa cambiante se establece en estrecha colaboración con el equipo de investigación del Institute, la Junta Directiva y otras partes interesadas.

Tras una evaluación independiente, interna y externa, del trabajo, el presidente toma la decisión final sobre la publicación de cualquier estudio individual. Para investigaciones y reproducciones, buscando los títulos en <www.piie.com>, los lectores interesados pueden acceder a los datos y cálculos en los que se basan las publicaciones del Institute.

El Institute espera que su investigación y otras actividades contribuyan a construir una base más sólida para la política económica internacional en todo el mundo. Invitamos a los lectores de estas publicaciones a que nos hagan saber cuál piensan que es la mejor manera de lograr este objetivo.

ADAM S. POSEN

Peterson Institute for International Economics

Agosto de 2017

1

Introducción

Toda acción conlleva riesgo, así que la prudencia no está en evitar el riego, sino en calcular los riesgos que corres y actuar con decisión.

NICCOLÒ MACHIAVELLI

El mundo cruzó su Rubicón financiero el 1 de marzo de 2016, aunque casi nadie se dio cuenta de ello. Japón, el país más endeudado del mundo, con una deuda pública de 2,5 veces su PIB, consiguió obtener dinero prestado a diez años al –0,02 por ciento. Los inversores estaban deseando pagar por el privilegio de prestar dinero al país con la ratio deuda pública/PIB más alta de la historia moderna.¹

Japón no estaba solo. A mediados de 2016, en el punto álgido, más de un tercio del total mundial de bonos —por valor de más de 10 billones de dólares— se cotizaban a tipos de interés negativos (figura 1.1). Los récords se acumulaban. Después de que el Reino Unido votara a favor de abandonar la Unión Europea, la rentabilidad de los bonos en Estados Unidos y el Reino Unido, aunque todavía positiva, alcanzó mínimos históricos, más bajos que durante la Gran Depresión o las grandes guerras. Durante un breve período, toda la curva de tipos en Suiza, desde el más corto plazo hasta los vencimientos de cincuenta años, cotizaba a tipos de interés negativos. Varios de los principales bancos centrales —entre otros el Banco Central Europeo (BCE), el Banco de Japón (BoJ), el Banco Nacional Suizo (SNB) y el Sveriges Riskbank— estaban cobrando a los bancos comerciales tipos de interés negativos en sus depósitos en efectivo. Era el mundo al revés.

Figura 1.1 Valor de mercado de bonos con rendimientos negativos, 2010-2017

No debería haber sido así. Antes de que estallara la crisis financiera de 2007, el consenso entre los economistas era que comprendíamos bien la dinámica de la economía, que habíamos sido capaces de domesticar las fluctuaciones económicas con políticas económicas, que habíamos dominado el ciclo económico. No éramos humildes, y llamamos al período económico desde mediados de los ochenta «la Gran Moderación». Estábamos seguros de que seríamos capaces de evitar los errores que le habían costado a Japón su década perdida de débil crecimiento y muy baja inflación que sobrevino tras la explosión de su burbuja de activos a finales de la década de los ochenta.

Nos equivocábamos.

Una década después de que la crisis financiera sacudiera los cimientos de la economía mundial, la economía mundial está resucitando. Los bancos centrales realizaron un esfuerzo descomunal, con los balances combinados de la Reserva Federal, el BCE, el Banco de Japón, el Banco de Inglaterra (BoE), el SNB y el Banco Popular de China, ascendiendo a más de 18 billones de dólares, el equivalente a más del 20 por ciento del PIB mundial.

El esfuerzo dio sus frutos. La temida espiral deflacionista no se materializó, la expansión económica en Estados Unidos ya es una de las más largas del período posterior a la segunda guerra mundial, y algunas economías vuelven a rozar el pleno empleo. Pero, sobre todo, el mundo lucha por salir de lo que Christine Lagarde, directora gerente del Fondo Monetario Internacional (FMI), ha bautizado como la «nueva mediocridad». Los mercados de valores y los indicadores de confianza mejoraron tras la victoria de Donald Trump en 2016, celebrando una mayor probabilidad de estímulos fiscales, y los tipos de interés subieron en todo el mundo. Sin embargo, cuando la cortina de humo se desvaneció, poco había cambiado. A mediados de 2017, los tipos de interés continuaban muy bajos y en algunas regiones continuaban siendo negativos, en la mayoría de los países desarrollados la inflación subyacente continuaba por debajo del objetivo, y las expectativas de crecimiento mundial habían repuntado sólo modestamente.

La paradoja del riesgo

Este libro cuenta la historia de cómo el mundo se quedó atrapado en este escenario de tipos de interés bajos o incluso negativos a través de la dialéctica de las acciones de la política monetaria y las reacciones de los mercados financieros, y describe cómo los responsables públicos quedaron atrapados en una paradoja del riesgo.

Cuando la crisis estalló y los bancos centrales y los gobiernos tuvieron que reaccionar para resolver la situación, dudaron. En lugar de maximizar el potencial beneficio de sus decisiones, su principal objetivo era minimizar el riesgo que asumían y las posibles pérdidas resultantes de sus acciones. Al confundir la cautela con evitar el riesgo, hicieron que la recuperación fuera más frágil, y aumentaron el riesgo del sistema.

¿Cómo se produjo esta paradoja del riesgo? La aterradora experiencia de la crisis financiera generó un marcado aumento de la aversión al riesgo. Una gran parte de la población había perdido sus ahorros y sus puestos de trabajo, muchos bancos y empresas habían desaparecido. Piezas fundamentales del sistema financiero que se habían dado siempre por supuestas, como la disponibilidad de liquidez en los mercados interbancarios o la capacidad de las empresas de emitir pagarés, se habían evaporado temporalmente. Era como si, de repente, hubiera dejado de salir agua del grifo. Igual que los soldados que regresan del campo de batalla, las familias, las empresas y los mercados financieros sufrieron una versión financiera del trastorno de estrés postraumático. Instintivamente, la gente tenía más miedo, se volvía más reacia al riesgo. Miraban al sector público —bancos centrales y gobiernos— en busca de protección, de garantías de que todo iba a salir bien y de que podrían recuperar su vida normal.

Pero los bancos centrales y los gobiernos también estaban asustados y, en cierta medida, mal preparados para la misión. A los banqueros centrales se les había enseñado a ser conservadores, a aspirar siempre a una inflación más baja y a reducir el riesgo en la economía. Se habían ganado su credibilidad combatiendo la inflación de la década de los setenta y vigilando la exuberancia del mercado financiero de la primera década del presente milenio. En Europa habían adoptado el papel adicional de guardianes de la rectitud de la política económica, aleccionando implacablemente a los gobiernos sobre la eterna necesidad de un mayor ajuste fiscal, reformas estructurales y el incremento de la competitividad. Los responsables de los bancos centrales llegaron a la crisis con la convicción de que su labor era llevarse el ponche cuando empezara la fiesta, como había dicho muchos años antes el legendario banquero central William McChesney Martin. No se dieron cuenta de que, en ese momento, su misión era servir más ponche para asegurarse de que la fiesta no terminara. Resultaba difícil deshacerse de ese lastre mental.

La naturaleza conservadora de los banqueros centrales creó una paradoja del riesgo. Enfrentados a un nuevo mundo de temores deflacionistas y una creciente aversión al riesgo entre familias, empresas e inversores, los banqueros centrales tuvieron que asumir riesgos y dar garantías sobre las perspectivas económicas para convencer a los mercados de que harían lo que fuera necesario para restaurar el crecimiento y la inflación. Cuantas más garantías ofrecían los bancos centrales, mejor funcionaban sus políticas. Sin embargo, dominados por el miedo a arriesgarse demasiado, a menudo titubearon y sólo adoptaron medidas parciales. Con demasiada frecuencia se preocuparon más por cuándo y cómo eliminar el estímulo que aplicaban que de ofrecer la cantidad adecuada de estímulo, a menudo cediendo ante presiones políticas que se oponían a una respuesta contundente.

Estas presiones políticas fueron especialmente fuertes en Europa. Por ejemplo, la decisión inicial del BCE de priorizar la provisión de liquidez a los bancos en lugar de comprar bonos soberanos a gran escala se vio claramente influenciada por la fuerte oposición a la compra de activos por parte de la clase política alemana, más preocupada por el posible impacto negativo de la compra de activos sobre la disciplina fiscal que por reforzar la economía con la cantidad adecuada de estímulo. Para cuando finalmente el BCE empezó a comprar bonos soberanos, gran parte del daño económico ya estaba hecho.

Esta duda generalizada a la hora de ofrecer estímulo es, en gran parte, responsable de la debilidad de la recuperación de la economía mundial. Los investigadores de la Fed calculan que estas dudas son responsables del 30 por ciento de la contracción del PIB en 2009 y una proporción aún mayor de la lenta recuperación posterior (Gust y otros, 2017). La recuperación salvó al mundo de una segunda Gran Depresión, pero no fue la recuperación que habría sido posible si los bancos centrales se hubieran liberado a tiempo de sus yugos mentales.

La paradoja del riesgo no sólo es aplicable a la política monetaria. Ningún banco central opera en el vacío. El consenso sobre las causas de la crisis se armó en torno al concepto de «la deuda es mala». Esta idea se sostenía en dos pilares: 1) una deuda financiera excesiva llevó a la crisis financiera y 2) una deuda fiscal excesiva llevó a la crisis de la zona euro y a la quiebra de Grecia. Por consiguiente, la conclusión fue que la deuda debía reducirse a toda costa. Este discurso fomentó el desapalancamiento del sector privado y la austeridad fiscal, y se convirtió en un viento de cara adverso de gran intensidad para la política monetaria. Después de una coordinada, aunque modesta y transitoria, expansión fiscal en 2009, los gobiernos de todo el mundo cantaron victoria prematuramente y procedieron al ajuste fiscal.

La errónea estrategia europea de blandir la amenaza de la quiebra de la deuda soberana como instrumento disciplinario para los gobiernos de los países de la zona euro en crisis añadió peso a la narrativa de que «la deuda es mala», creando un contexto en el que los políticos preferían reducir los déficits primero y preguntar después, abogando por la austeridad fiscal a cualquier precio para evitar «convertirse en Grecia». El aprendizaje que surge de experiencias aterradoras es mucho más rápido y genera efectos mucho más duraderos que otros modos de aprendizaje (Lo, 2017). El temor a la quiebra, por irracional que fuera, dominaba todo.

Igual que había ocurrido con los banqueros centrales y sus temores antiinflacionistas, este énfasis general en la disciplina fiscal se basaba en un análisis teórico correcto, pero aplicado a una realidad que no correspondía con la teoría. El lastre mental también operaba en este ámbito. Los gobiernos y los políticos habían sido educados en un consenso precrisis erigido sobre dos pilares: 1) la política fiscal debía centrarse en la sostenibilidad a largo plazo y dejar la gestión del ciclo económico a la política monetaria y 2) dado que bajaban los tipos de interés y aumentaban la confianza del sector privado, las contracciones fiscales solían ser expansivas. Este consenso era correcto para un mundo con pequeñas brechas de producción (la diferencia entre el producto observado y el producto potencial, output gap en ingles), inflación estable y tipos de interés positivos. No era adecuado para el mundo posterior a la crisis, con grandes brechas de producción, tipos de interés cero y una inflación inestable y muy baja. En ese mundo, los tipos de interés tenían poco margen para bajar y la austeridad no iba a aportar confianza, si acaso lo contrario. Endurecer excesiva y prematuramente la política fiscal debilitó la economía y redujo la eficacia de la política monetaria. Al pretender reducir las ratios deuda pública/PIB, a menudo los gobiernos debilitaron el PIB e incrementaron dichas ratios, consiguiendo el objetivo contrario al esperado. Igual que sus homólogos de los bancos centrales, los gobiernos y los políticos confundieron la cautela con evitar riesgos, con lo que contribuyeron involuntariamente a crear un entorno más débil y con mayor riesgo.

Claros ejemplos de dicha confusión son la obstinación del Partido Republicano por recortar el gasto público en Estados Unidos y la firme oposición de Alemania a una mutualización de la política fiscal de la zona euro que pudiera mitigar las reducciones del déficit en los países afectados por la crisis. Fue un caso claro de «razonamiento motivado» (Epley y Gilovich, 2016), en el que los objetivos políticos captan la atención y provocan una lectura selectiva y parcial de los datos en detrimento del rigor analítico. Las prioridades políticas de los países prevalecieron sobre las necesidades económicas, y la política fiscal se convirtió en un factor adverso para la política monetaria.

Este conflicto entre las políticas monetaria y fiscal no es nuevo. Estados Unidos vivió la situación inversa en 1981. Dos años después de que Paul A. Volcker, presidente de la Reserva Federal en los primeros años de la administración Reagan, empezara a endurecer la política monetaria, la inflación estaba resultando difícil de dominar, porque Reagan estaba embarcándose en rebajas fiscales e incrementos del gasto militar que aumentaban el déficit fiscal. Cuando tras asumir la presidencia Reagan se reunió por primera vez con Volcker, lo primero que le preguntó fue cómo se podía justificar la existencia de la Reserva Federal. Al parecer, Volcker contestó: «Ahora mismo somos los únicos que estamos combatiendo la inflación... Cuando el presupuesto esté bajo control, tendremos una mejor oportunidad de aliviar la presión sobre los precios» (Mallaby, 2016: 263). La presión política contra el endurecimiento monetario de Volcker aumentó a medida que empeoraba la recesión. Se barajó incluso la vuelta al patrón oro.

La lección fue entonces, y es ahora, que resulta peligroso que los gobiernos se escondan detrás del banco central y conviertan la política monetaria en la única opción. No es de extrañar que gobiernos y políticos acabaran mostrando su desagrado por el activismo de la política monetaria del que eran, al fin y al cabo, responsables.

De banqueros centrales aburridos, economías «NICE» y el poder de las narrativas

Antes de la crisis existía un claro consenso en torno a que un «banco central eficaz debía ser aburrido».² No obstante, desde 2007, la política monetaria ha sido de todo menos aburrida, una realidad que es probable que persista durante décadas.

Se esperaba que la política monetaria fuera aburrida porque la economía disfrutaba de la «Gran Moderación», el período entre mediados de la década de los ochenta y 2007 que fue testigo de un drástico descenso en la volatilidad del crecimiento y de la inflación. En aquel período, con una inflación estable, el producto cerca del nivel potencial y leves fluctuaciones de los ciclos económicos, dirigir la economía resultaba fácil. Las reglas simples de política monetaria eran muy buenas aproximaciones del proceso que determinaba la fijación de los tipos de interés, convirtiendo la política monetaria en algo bastante predecible. Todo lo que los bancos centrales debían hacer era ajustar los tipos de interés a corto plazo de un modo muy gradual y esperar a que el resultado se filtrara en la economía real de la manera esperada. En aquel momento, bajar los tipos cincuenta puntos básicos se consideraba «agresivo». Mervyn King, el gobernador del Banco de Inglaterra, inventó un acrónimo para ese estado económico: la economía NICE (no inflacionaria, continuamente en expansión).³

Esa economía NICE es historia. La brutalidad y la persistencia de la crisis, las interconexiones imprevistas entre mercados, países e instituciones financieras, y los múltiples errores en las políticas económicas a lo largo del camino, han dejado profundas cicatrices que afectarán al comportamiento de los agentes económicos durante decenios. Los viejos paradigmas han sido reemplazados por un entramado de narrativas superpuestas y contrapuestas que afectan de manera constante, y a veces perversa, al comportamiento del sector privado, a los gobiernos y a los reguladores. Como dijo el premio Nobel Robert Shiller: «Debemos considerar la posibilidad de que, a veces, la principal razón por la que una recesión es grave es la persistencia e intensidad de ciertas historias, y no únicamente las relaciones y reacciones económicas o los multiplicadores que los economistas adoran convertir en modelos».⁴

Esta perversión se produce porque las historias captan la atención, y un alto nivel de atención puede generar con facilidad una errónea impresión de causalidad. En su libro Pre-suasión: Un método revolucionario para influir y convecer, Robert Cialdini, uno de los investigadores más destacados en el campo de la influencia y la persuasión psicológicas, escribe que «lo que está en el foco es causal». En experimentos en los que se pedía a un grupo de voluntarios que observara conversaciones entre dos personas, cuidadosamente organizadas y preparadas para que ninguna de las dos personas dominara la charla, los observadores concluyeron mayoritariamente que la persona cuya cara era más visible era el líder de la conversación (Cialdini, 2016). Con frecuencia asignamos, incorrectamente, propiedades causales a las narrativas que dominan las noticias.

Los nexos causales creados por este entramado de narrativas han reducido la eficacia de la política monetaria de dos maneras principales. En primer lugar, han aumentado la aversión al riesgo de forma global y persistente. Tras no haber visto venir la crisis y luego haber subestimado la gravedad de sus consecuencias, los economistas, los responsables políticos y los operadores del mercado se sienten obligados a considerar todos los posibles riesgos a la baja. Se ha desarrollado una narrativa de «no sucederá bajo mi mandato». Los gestores de riesgos deben garantizar que las empresas pueden resistir otro impacto de las dimensiones y perseverancia similares a lo que aconteció tras la quiebra de Lehman Brothers, por muy improbable que resulte una repetición de dicho escenario. Los políticos y los responsables públicos deben garantizar que están cubiertos ante el consenso político sobre la causa de la crisis: «La deuda es mala». Por consiguiente, para minimizar la probabilidad de otra crisis durante su mandato, abogan por la disciplina fiscal y el endurecimiento del marco regulador del sector financiero independientemente del coste económico. Los economistas deben tener en cuenta todas las posibles interconexiones y, en caso de duda, advertir siempre sobre el riesgo de pérdidas.

La incapacidad para predecir la crisis tuvo una influencia persistente en el modo en que se conciben las expectativas económicas, lo que generó una narrativa «parece inteligente ser pesimista». La gestión de riesgos es un ejercicio de imaginación; no es posible protegerse de algo que no se puede imaginar. La crisis abrió la imaginación hacia escenarios negativos que nunca antes se habían considerado, incluida la disolución del euro. Por consiguiente, en el mundo posterior a la crisis, parece inteligente ser pesimista e imaginar escenarios cada vez más negativos. Ser optimista y equivocarse pone en peligro la carrera profesional; ser pesimista y equivocarse se considera una gestión de riesgos prudente, aunque hacerlo implique desaprovechar un importante repunte bursátil o una oportunidad de negocio. Existe una preferencia por el pesimismo, lo opuesto al exuberante período previo a la crisis. El tono del debate económico, que duda del progreso tecnológico o cree en el estancamiento secular, refuerza ese tono sombrío. Este discurso pesimista sobre el futuro limita el consumo y la inversión hoy, y perjudica el crecimiento económico presente y futuro (Blanchard, Lorenzoni y L’Huillier, 2017).

En segundo lugar, los nexos causales han mermado la confianza en los bancos centrales. La estabilidad de la Gran Moderación generó la convicción de que los resultados económicos se podían prever con un alto grado de precisión. Los economistas conductuales denominan la «ilusión de control» a esta tendencia a pensar que se tiene un mayor control sobre los acontecimientos del que se tiene en realidad. Una crisis que era «imposible», según los modelos y datos económicos disponibles, destruyó esa convicción. El hecho de que la mayoría de las previsiones de los bancos centrales sobreestimaran sistemáticamente la velocidad de recuperación erosionó todavía más la confianza en la banca central. Se generó una narrativa en torno a la creencia de que «los bancos centrales no aciertan» que hizo mella en su credibilidad y planteó dudas acerca de la eficacia de sus acciones.

Las consecuencias políticas de los programas de rescate bancario se sumaron al debilitado prestigio de los bancos centrales, lo que generó la creencia de que «los bancos centrales ayudan a los bancos, no a los ciudadanos». Poner el balance del banco central en peligro para salvar a los bancos de su comportamiento imprudente es una propuesta política muy difícil, pero una acción necesaria cuando el sistema bancario está en peligro, porque la alternativa es un colapso económico de grandes proporciones.

Contrariamente a la opinión generalizada, la decisión de rescatar a un banco nunca debería evaluarse en función de las posibles pérdidas para el gobierno o el banco central si el rescate no funciona, sino en función de las potenciales pérdidas de PIB si no se produce el rescate. Sin embargo, la gran envergadura de los paquetes de rescate, a menudo identificados erróneamente como los principales culpables de los incrementos de las ratios de deuda pública acaecidos durante la crisis, generaron un entorno políticamente tóxico que no puede contrarrestarse con explicaciones y datos. Por ejemplo, el Troubled Asset Relief Program (TARP), el paquete de rescates bancarios que desplegó Estados Unidos, generó un beneficio neto para el gobierno estadounidense —y para la economía en su conjunto—. Pero no importó. En el discurso político, utilizar el dinero del contribuyente para rescatar a los grandes bancos se veía como un grave error que generaba importantes pérdidas para los contribuyentes; y los bancos centrales fueron cómplices necesarios en el proceso.

Échale la culpa a los bancos centrales

La investigación conductual demuestra que una vez que se implanta una narrativa, es difícil desterrarla, sobre todo si, aun siendo incorrecta, es coherente (Kahneman, 2005). Este entramado de narrativas ha convertido a los bancos centrales en objetivos fáciles de la crítica ideológica y la instrumentalización política. La economía ya no era NICE. El activismo desplegado por la banca central para restaurar el crecimiento se presentaba con frecuencia como erróneo, ineficaz o moralmente cuestionable. Los políticos necesitaban un culpable: ocultarse detrás de los bancos centrales y culparles de todos los problemas generó valiosos beneficios políticos.

Algunos políticos no se anduvieron con rodeos. El gobernador de Texas, Rick Perry, acusó al presidente de la Fed, Ben Bernanke, de traición: «Si este tipo imprime más dinero entre ahora y las elecciones, no sé qué le haréis vosotros en Iowa, pero aquí en Texas lo trataríamos bastante mal. Imprimir más dinero para hacer experimentos en este preciso momento de la historia de América es casi traición —o un acto de traición en mi opinión».⁵ El Congreso de Estados Unidos tampoco se quedó cruzado de brazos. El movimiento «Auditar la Fed» pretende limitar considerablemente la capacidad de la Fed para articular la política monetaria, y exigirle que sus decisiones de política económica sean auditadas por el Tribunal de Cuentas de Estados Unidos. Durante la campaña presidencial de 2016, Donald Trump criticó abiertamente el bajo nivel de los tipos de interés y anunció que no renovaría a Janet Yellen como presidenta de la Reserva Federal. En la zona euro, entre profesores y políticos alemanes demandar al BCE ante el Tribunal Constitucional alemán se convirtió en algo rutinario, mostrando una férrea oposición ideológica a sus intentos de relajar la política monetaria mediante la adquisición de activos. Todos los intentos fracasaron, pero en gran medida fueron responsables de que el BCE tardara en adoptar la estrategia de expansión cuantitativa (QE). Es probable que la fustigación de los bancos centrales haya alcanzado su punto álgido en abril de 2016, cuando el ministro de Finanzas alemán, Wolfgang Schäuble, culpó al BCE del incremento del sentimiento antieuro en el debate político alemán.⁶ En una gran ironía del destino, en un país con una cultura política construida en torno a la firme independencia del Bundesbank, el gobierno ha estado intentando intimidar a su banco central.

Los bancos centrales ya se han encontrado antes en situaciones parecidas. En septiembre de 1979, el presidente de la Fed, Arthur Burns, pronunció un discurso titulado «La angustia de la banca central», en el que culpaba de la falta de eficacia en la lucha contra la inflación al hecho de que «la propia Reserva Federal estaba atrapada en las corrientes de pensamiento y políticas que estaban transformando la forma de vida y la cultura estadounidenses».⁷ Tal como lo expresa Sebastian Mallaby en su biografía de Alan Greenspan: «A pesar del aura de independencia que envuelve a los bancos centrales, no existen en un vacío. Al contrario, su mandato proviene de los legisladores, su legitimidad procede del clima de opinión creado por los expertos, y en última instancia dependen del apoyo de los votantes» (Mallaby, 2016: 230). Greenspan era el operador político por excelencia; con su perspicaz actividad política, consiguió mantener a los políticos alejados de la Fed. Pero no todos los banqueros centrales son tan astutos políticamente.

La independencia y la credibilidad son condiciones necesarias para la eficacia de los bancos centrales. Los bancos centrales se han convertido en objeto de duras, reiteradas e injustas críticas; a veces por hacer demasiado, otras por no hacer suficiente. Estas críticas han mermado la eficacia de sus acciones. Pero cuando llegue la próxima recesión —y llegará probablemente con los tipos de interés todavía muy bajos—, el mundo necesitará que los banqueros centrales vuelvan a ser muy activos y actúen con máxima eficacia para poder restaurar el crecimiento.

Y entonces, todos aquellos que han atacado de manera oportunista a los bancos centrales lamentarán haberlo hecho.

Mapa del libro

Con este trasfondo, este libro tiene un doble objetivo. Primero, describir y evaluar la política monetaria en varios países desde 2007, para identificar las mejores prácticas y extraer lecciones para el futuro sobre qué funcionó, qué no lo hizo, y por qué. Segundo, con el fin de reducir la politización de la política monetaria y las ideas erróneas acerca de su funcionamiento, mejorar la comprensión pública de cómo funciona esta nueva política monetaria multidimensional. Algunos conceptos son zombis intelectuales que simplemente se niegan a morir. Por ejemplo, el argumento de que aumentar el tamaño del balance de los bancos centrales podría generar una inflación descontrolada y una devaluación de la moneda ha sobrevivido a décadas de evidencia contraria. Durante las elecciones presidenciales de 2016 en Estados Unidos, algunos candidatos lo utilizaron para abogar a favor de la vuelta al patrón oro.

Este libro cuenta la historia desde la triple perspectiva de un economista, un operador de mercado que asume riesgos en los mercados financieros y un consumidor de las acciones de los bancos centrales. Nunca he dirigido un banco central, pero mi investigación académica, mi experiencia en la política económica y mi larga trayectoria en el sector de los hedge funds han resultado en un decenio y medio de observar bancos centrales, descifrar los entresijos de la política monetaria para los mercados y abrir los ojos de los banqueros centrales a los misterios de los mercados. Un principio fundamental de mi estrategia de análisis es explorar las interconexiones entre política, políticas y mercados desde el principio de que todo en la vida es probabilístico y cada decisión consiste en evaluar el riesgo y el beneficio. En el contexto de la famosa metáfora de Isaiah Berlin, se trata de la estrategia del zorro, no la del erizo.⁸ La evidencia empírica demuestra que los zorros son mejores analistas y pronosticadores que los erizos (Gardner y Tetlock, 2016). La disciplina de los mercados financieros requiere el conocimiento ecléctico del zorro, compuesto por una sólida teoría económica, la comprensión de las ineficiencias y sesgos de comportamiento de los mercados financieros y los incentivos de los políticos, y la disposición a afrontar los problemas con una mentalidad abierta que combine distintas disciplinas académicas e intelectuales. Este libro comparte los frutos de mi experiencia.

El capítulo 2 analiza el trasfondo intelectual y político que precedió a la crisis y creó el contexto en el que debían actuar las autoridades monetarias. Describe los elementos fundamentales del debate económico anterior a la crisis, el consenso sobre el funcionamiento de la política monetaria, las características de la zona euro que posteriormente condicionarían la respuesta de la política monetaria del BCE, y la mecánica de la formación de expectativas en los mercados financieros. Se extraen algunas conclusiones importantes. A los economistas se les había enseñado a preocuparse sólo si la inflación era alta y a asumir que los ciclos económicos eran estables, que las economías siempre recobraban el equilibrio tras una recesión y que la política monetaria no podía afectar al crecimiento potencial. Los banqueros centrales estaban convencidos de que los tipos de interés cero y el riesgo de deflación eran el resultado de la incapacidad y los errores de las autoridades japonesas y que aquello no ocurriría en Occidente. Los políticos, gobiernos y banqueros centrales europeos estaban obsesionados con la mejora de la competitividad interna como clave del éxito del euro. Y los mercados habían aprendido a vivir con «la opción put de Greenspan» (la convicción de que la política monetaria siempre acudiría al rescate de los mercados), una política monetaria estable y predecible, y una serie de regularidades en el comportamiento de los activos financieros guiaban su comportamiento. La crisis destrozó todos estos paradigmas y puso en marcha un volátil proceso de aprendizaje.

En este libro aparecen repetidamente varios conceptos económicos claves para comprender la historia de la política monetaria desde 2007. Se describen en el cuadro 1.1. Al desarrollar estos conceptos, el capítulo perfila un marco de referencia para el análisis de la política monetaria basado en cuatro elementos esenciales:

• los objetivos de la política monetaria y el marco temporal para alcanzarlos,

• los instrumentos para alcanzar los objetivos,

• la estrategia para utilizar los instrumentos y

• los mecanismos de comunicación para explicar la estrategia a la ciudadanía.

Dentro de este marco, se narra con detalle la historia de las decisiones de los principales bancos centrales —la Fed, el BCE, el Banco de Japón, el Banco de Inglaterra y, cuando procede, el Banco de Canadá y el Banco Nacional Suizo— desde 2007. Muestra que estas decisiones han afectado a los cuatro elementos esenciales del marco de referencia. La mayoría de los bancos centrales han actualizado o aclarado sus objetivos de política monetaria y han movilizado adquisiciones de activos a gran escala, líneas de liquidez, tipos de interés negativos y otros instrumentos nuevos con el uso explícito de la forward guidance (preanuncios monetarios). Y han procurado que el público en general comprenda mejor cómo funciona la política monetaria. El contexto de la política monetaria de 2017 se parece muy poco al contexto cómodo y simple de 2007. Esta transformación ha sido el gran experimento de la política monetaria.

¿Funcionó?

El capítulo 4 analiza el impacto y la eficacia de la política monetaria durante este período respecto a si afectó o no a las condiciones financieras de la forma deseada, si se relajó tanto como recomendaban las reglas de política monetaria, y si logró sus objetivos en términos de crecimiento e inflación. También analiza los posibles costes de la política monetaria, entre otros la relación entre crecimiento monetario e inflación y el impacto de la política monetaria en la estabilidad financiera, la desigualdad y el riesgo moral de la política fiscal.

El capítulo concluye que la política monetaria funcionó —durante la crisis y la posterior recesión, la política monetaria fue eficaz a la hora de restaurar el funcionamiento del mercado, influyendo en las condiciones financieras del modo deseado y mejorando el crecimiento y la inflación—, pero que podría haberlo hecho mejor. En general, los bancos centrales tardaron en actuar y relajaron la política monetaria de forma subóptima, encontrando a veces grandes dificultades para mantener la estabilidad de precios y cerrar la brecha de producción.

Los bancos centrales se vieron obstaculizados por prejuicios erróneos, y a menudo contradictorios, acerca de los posibles costes de sus decisiones. Algunos críticos sostenían que la política monetaria no funcionaría y que sería mucho mejor hacer reformas estructurales; otros predijeron una inflación galopante derivada de los tipos de interés cero y los enormes balances de los bancos centrales; muchos temían los efectos distorsionadores de la adquisición de activos. Existía la preocupación de que la expansión cuantitativa (QE) generaría altos déficits fiscales y más riesgo moral, la devaluación de divisas y devaluaciones competitivas. La evidencia demuestra que ninguno de estos temores se ha materializado y que, si acaso, ha ocurrido lo contrario. El mejor ejemplo de esto es la política fiscal, que ha sido demasiado austera, en lugar de demasiado expansiva.

Cuadro 1.1 Algunos conceptos útiles

Forward guidance. Estrategia mediante la que un banco central proporciona orientación explícita o implícita sobre sus acciones futuras de política monetaria. Esta orientación puede definirse en términos de tiempo y calendario o referirse a algunas variables macroeconómicas (por ejemplo, indicar que se espera que los tipos de interés se mantengan estables durante un período prolongado o hasta que la inflación alcance determinado nivel).

Histéresis. Proceso que convierte una situación adversa transitoria en permanente (por ejemplo, cuando un incremento cíclico del paro, causado por una recesión, se convierte en un aumento permanente del desempleo, con parados de larga duración que pierden la capacidad y la motivación necesarias para encontrar trabajo). Al aparecer la histéresis, una recesión puede reducir el crecimiento potencial. En estos casos, un banco central puede evitar el deterioro del crecimiento potencial impulsando la demanda.

Incertidumbre knightiana. Incertidumbre que no se puede calcular o simular ex ante porque la situación que se está analizando no tiene precedentes. La incertidumbre no es lo mismo que el riesgo, éste puede calcularse y simularse ex ante porque hay suficientes datos previos para calcular una distribución de probabilidad y del que, por lo tanto, es posible protegerse.

Política macroprudencial. Decisiones reguladoras y de supervisión que pretenden reducir la vulnerabilidad macroeconómica financiera de una economía en su conjunto, no sólo de instituciones individuales (por ejemplo, reduciendo la ratio máxima préstamo/valor permitida en los préstamos hipotecarios de vivienda para frenar el crecimiento del crédito hipotecario).

Riesgo moral. Situación en la que los agentes económicos asumen más riesgo de lo que harían habitualmente porque creen que si algo sale mal, alguien acudirá al rescate (por ejemplo, un gobierno que registra un déficit muy elevado piensa que si los mercados lo penalizan por ello y deciden aplicar un tipo de interés más alto a su deuda, el banco central reaccionará y mantendrá los tipos de interés bajos).

Expansión cuantitativa (QE). Política en la que el banco central compra activos, públicos o privados, del mercado y financia la adquisición mediante la emisión de moneda. Este proceso aumenta la cantidad de dinero en circulación; si rebaja los tipos de interés e impulsa el precio de los activos, relaja las condiciones de financiación.

Función de reacción. Descripción cuantitativa de cómo reacciona, o se espera que lo haga, la política monetaria ante cambios en la coyuntura económica (por ejemplo, cómo reaccionan los tipos de interés ante un aumento del crecimiento o la inflación).

Aversión al riesgo. Para los economistas, la aversión al riesgo es un parámetro de la función de utilidad de un agente que no varía con el tiempo. Los agentes suelen describirse como neutrales al riesgo si se muestran indiferentes ante dos oportunidades de inversión que se esperan igual de rentables; por ejemplo, escoger entre recibir 100 $ o una probabilidad del 50 por ciento de recibir 200 $ y una probabilidad del 50 por ciento de recibir 0 $. Los agentes se consideran amantes del riesgo o aversos al riesgo si sus preferencias ante el riesgo no son neutrales (por ejemplo, cuando se decantan por una de las opciones descritas más arriba). Sin embargo, la tolerancia al riesgo de los consumidores puede variar con el tiempo, aunque sus preferencias no hayan cambiado, debido, por ejemplo, a la liquidez o las restricciones de capital. Para facilitar la terminología, este libro utiliza el concepto «aversión al riesgo» para abarcar los cambios tanto en los parámetros de aversión al riesgo como en la tolerancia al riesgo, si bien los cambios respecto a la tolerancia bastan para apoyar la mayoría de las conclusiones del libro.

Cuando los tipos de interés alcanzaron el límite inferior efectivo (EZLB, por sus siglas en inglés),⁹ la política monetaria ha operado a través de varios canales, entre otros, el reequilibrio de carteras y la señalización de la trayectoria futura de los tipos de interés a corto plazo. Las compras de activos han sido más eficaces cuando han podido dar garantías sobre la perspectiva económica, cuando se han diseñado supeditadas a las condiciones de la economía (es decir, explícitamente condicionadas a conseguir resultados económicos) y sin plazo definido (es decir, sin una fecha límite predeterminada). Con el EZLB, y con dudas constantes sobre la eficacia de la política monetaria y sobre la comprensión colectiva de cómo funcionan la economía y los mercados, el objetivo de la política monetaria debe ser restablecer la asunción de riesgos a niveles normales y proporcionar a los mercados un marco de actuación basado en las perspectivas económicas que permita valorar los activos adecuadamente. Las políticas supeditadas a las condiciones económicas y sin plazo definido permiten a los bancos centrales vender una opción, un seguro, una garantía, sobre la coyuntura económica a agentes económicos y mercados, y la mayoría de los bancos centrales han convergido acertadamente hacia este modelo.

Algunos bancos centrales han sido más eficaces que otros. Tras esperar pacientemente a que se cerrara la brecha de producción, la Fed ha iniciado un ciclo de tensionamiento monetario gradual, aunque la inflación y las previsiones de inflación continúan estando algo por debajo del objetivo. El BCE, en cambio, continúa comprando activos a gran escala, su tipo de interés de los depósitos todavía es negativo y está lejos de lograr su objetivo de inflación. El crecimiento es fuerte, pero, dada la fragilidad de las previsiones de inflación y la debilidad del incremento salarial, el BCE haría bien en diseñar una estrategia que permitiera que los tipos de interés permanecieran tan bajos como fuera necesario y durante el tiempo que fuera necesario.

El Banco de Inglaterra también estuvo cerca de cantar victoria, pero el éxito se vio interrumpido por el referéndum del brexit. De hecho, es el único banco central en el que las expectativas de inflación están firmemente ancladas a niveles de antes de la crisis o incluso por encima. La valentía del Banco de Inglaterra a la hora de relajar intensamente la política monetaria durante 2009-2012, mientras la inflación era transitoriamente muy elevada, reforzó su credibilidad antideflación. La paradoja del riesgo en acción. Asumir la dosis adecuada de riesgo en el momento justo genera beneficios.

Finalmente, el Banco de Japón ha demostrado que cuando un banco central está dispuesto a desplegar toda la artillería y el gobierno coopera, es posible elevar las expectativas de inflación. Todavía está lejos de su objetivo de inflación del 2 por ciento, pero si persevera y el gobierno continúa cooperando, Japón tiene una oportunidad de unirse al club de países con una inflación del 2 por ciento.

¿Hemos aprendido algo? Un plan de acción

El capítulo 5 se centra en el futuro y concluye que los bancos centrales deben confeccionar un marco de política monetaria «para todas las estaciones», que sea sólido y eficaz para combatir tanto la inflación como la deflación. Sus principales recomendaciones son que los bancos centrales deberían:

• lanzar un programa de reflación oportunista,

• adoptar mandatos duales para la política monetaria, de facto o de derecho,

• estar preparados para mantener balances grandes y comprar todo tipo de activos,

• adoptar una estrategia de forward guidance ajustada cíclicamente y

• mejorar la comunicación sobre política monetaria, lo cual incluye dejar de llamarla «no convencional».

La experiencia de la crisis ha demostrado que los bancos centrales necesitan enfatizar la simetría de sus objetivos y que sus objetivos de inflación son demasiado bajos. Por lo tanto, tras este largo período de inflación por debajo del objetivo, los bancos centrales deberían, en primer lugar, aspirar a un período de inflación por encima del objetivo a fin de anclar firmemente las previsiones de inflación a los objetivos actuales. Luego, deberían lanzar un programa de «reflación oportunista», que podría durar más de un ciclo económico, y aspirar a objetivos de inflación más elevados, del orden del 3-4 por ciento, para moderar la restricción que ejerce el límite inferior efectivo en los tipos de interés reales.¹⁰ Esta restricción surge porque, con la inflación al 2 por ciento, bajar los tipos de interés nominales a cero reduce los tipos de interés reales a sólo –2 por ciento, y las grandes recesiones suelen requerir tipos de interés reales por debajo de ese nivel. A los bancos se les está pidiendo que aumenten su capital para ser capaces de resistir sacudidas mucho mayores que en el pasado, y la política monetaria debería hacer lo mismo subiendo los objetivos de inflación. La alternativa sería prepararse para tipos de interés nominales más negativos o curvas de tipos de interés más planas. Es una disyuntiva difícil, pero el coste potencial de una inflación más elevada como garantía contra el EZLB es posiblemente menor que el de tipos de interés muy negativos.

El cambio de objetivos tiene que ir más allá de la reflación oportunista. En un contexto de tendencias demográficas y de productividad muy inciertas, y con posibles efectos de histéresis en el mercado de trabajo, el mandato óptimo de la política monetaria debería ser maximizar el crecimiento y el empleo sujeto a la estabilidad de precios. Por consiguiente, los bancos centrales deberían adoptar mandatos duales, de facto o de derecho, por dos razones: primero, con una inflación cada vez más insensible al crecimiento, esto garantizaría que la política monetaria siempre explore los límites del crecimiento y que las economías no se encallen en una trampa de crecimiento débil; segundo, los mandatos duales reforzarían la credibilidad democrática de los bancos centrales, lo que mitigaría la preocupación de la opinión pública sobre su falta de sensibilidad ante el empleo y el crecimiento. Esto no implica crear un sesgo inflacionista. Es un recordatorio de que el objetivo final de la política monetaria es maximizar el crecimiento y que la estabilidad de precios es sólo un medio para conseguir un fin.

Los bancos centrales deberían conservar grandes balances. Un sistema de exceso de reservas refuerza la estabilidad del sistema financiero contra crisis de liquidez, y el pago de intereses por exceso de reservas (IOER) permite a los bancos centrales gestionar la política monetaria con grandes balances. Los bancos centrales deberían estar dispuestos a utilizar políticas de balance en cualquier momento, incluyendo compras de todo tipo de activos privados como modo eficaz de reducir las primas de riesgo elevadas y préstamos garantizados contra todo tipo de activos (descontados correctamente). Comprar activos de riesgo es un modo eficaz de reducir directamente las primas de riesgo elevadas y evita provocar una escasez de activos seguros. Oponerse a la compra de activos de mayor riesgo con el argumento del «coste» es un error —los bancos centrales deberían centrarse en minimizar el coste económico de las recesiones, no los posibles costes fiscales de sus balances—, pero es pertinente políticamente. Así pues, los bancos centrales deberían mejorar sus disposiciones institucionales y fortalecer su capacidad de resistir pérdidas, aumentando capital, para poder ser tan eficaces con las políticas de balance como lo serían con los tipos de interés.

La forward guidance debería ajustarse cíclicamente, con mayor o menor grado de explicitud, dependiendo de la distancia del crecimiento y de la inflación respecto a sus objetivos y del grado de aversión al riego. Este ajuste cíclico debería ser simétrico. Cuando la aversión al riesgo es demasiado alta, la forward guidance debería ser explícita para fomentar la asunción de riesgos e ir acompañada por compras de activos para reforzar la credibilidad; cuando la aversión al riesgo es demasiado baja, la forward guidance debería minimizarse para evitar dar a los mercados apuestas seguras e incentivos por correr un riesgo excesivo. En la mayoría de los casos, el exceso de certeza, y no los tipos de interés bajos, son la fuente principal de carry trades y de las estrategias de búsqueda de rendimiento financiero (search for yield). Cuando la aversión al riesgo se sitúa en niveles normales, la forward guidance debería centrarse en lo que la política monetaria puede controlar, describiendo su función de reacción y posibles escenarios alternativos, y evitar los comentarios sobre sus posibles acciones a corto plazo y la publicación de sendas de tipos de interés explícitas que crean confusión. Dado que las compras de activos y la forward guidance pretenden afectar a la actitud ante el riesgo, las decisiones sobre políticas macroprudenciales deberían delegarse en los bancos centrales para fortalecer la coordinación y la cooperación entre la política monetaria y las políticas macroprudenciales. Cuanto mejor sea la coordinación, más capaz será la política monetaria de fomentar el crecimiento.

Finalmente, los bancos centrales deben comunicar mejor. Tal como expresó Ben Bernanke, la política monetaria es «98 por ciento comunicación y 2 por ciento de acción» (Bernanke, 2015a: 498). Los bancos centrales necesitan diversificar y ampliar sus canales de comunicación para controlar mejor las narrativas y formular mensajes positivos. Deberían abandonar los conceptos «políticas no convencionales» y «salida». Todas las políticas son convencionales, y por consiguiente no hay que abandonarlas. Hay relajación y hay endurecimiento de la política monetaria, no hay entrada o salida. Esto eliminaría la estigmatización asociada a las políticas de balance, la forward guidance y los tipos de interés negativos que reducen su eficacia.

El futuro ya no es lo que era

Tarde o temprano llegará otra recesión. Si llega con tipos de interés e inflación bajos a nivel global, la mejor respuesta de la política económica sería incluir una firme forward guidance y un programa a gran escala de compra de activos combinado con una expansión fiscal creíble y bien diseñada. De hecho, ya hemos visto el futuro. Tal como se analiza en el capítulo 6, la nueva fase de Abenomics en Japón y el paquete de relajación monetaria adoptado por el Banco de Inglaterra tras el referéndum del brexit de 2016 siguen algunas de las sugerencias de este libro en cuanto a toma de riesgos, comunicación y coordinación de la política fiscal.

Cuando la inflación y los tipos de interés están bajos, la política fiscal debería ser más activa y estar mejor coordinada con la política monetaria, para que esta última no sea la única alternativa. Una política fiscal bien diseñada y activa aumentaría el tipo de interés neutral, lo que haría que la política monetaria fuera más eficaz, limitaría el daño al crecimiento potencial y reduciría el impacto de las recesiones en la desigualdad. El término clave es «bien diseñada». La política fiscal debería impulsar el crecimiento, no el consumo a corto plazo, lo que llevaría, sí, a tipos de interés más altos. Es necesario deshacerse del lastre mental según el cual una política fiscal activa, sobre todo si está coordinada con la política monetaria, es una mala política. No lo es. Es la respuesta correcta de la política económica cuando los tipos de interés son bajos.

Algunos han ido más allá y han defendido las estrategias de «lluvia de dinero» (helicopter money), una expansión fiscal financiada directamente por la emisión de dinero de la banca central y que, por lo tanto, no genera nueva deuda pública (Turner, 2015). Fue Milton Friedman quien sugirió por primera vez en 1969 (aunque en broma) que tirar dinero desde un helicóptero aumentaría el crecimiento y la inflación (Friedman, 1969). En 2002, Ben Bernanke, por entonces miembro del Consejo de la Reserva Federal, lo sugirió como la última opción de la política monetaria para combatir la deflación.¹¹ Algunos economistas han ido incluso más lejos, afirmando que debería permitirse que los bancos centrales obligaran a los gobiernos a incurrir en déficits fiscales para lograr el objetivo de inflación.¹² Todo esto puede parecer correcto sobre el papel, pero el concepto de lanzar dinero desde un helicóptero comporta un estigma, es ilegal en varios países y distrae de lo realmente importante, que es gastar dinero para impulsar la demanda.¹³ No es necesario llegar a ese extremo. En esas situaciones, los bancos centrales deberían exigir en público políticas fiscales expansivas y los gobiernos y parlamentos deberían asumir su responsabilidad y adoptar las políticas adecuadas. La clave es que la política monetaria garantice que los tipos de interés no suban como resultado de la expansión fiscal. La QE ha hecho precisamente eso. Los helicópteros deberían quedarse en tierra.

El trabajo de los bancos centrales es un ejercicio de gestión del riesgo y, para tener éxito, los responsables públicos, igual que los gestores de carteras, deben ser conscientes de sus sesgos de comportamiento (Kahneman, 2005). Durante la crisis, los responsables públicos sufrieron del efecto anclaje (sobreponderar la información inicial) al enfocarse en la austeridad fiscal basándose en gran medida en el caso de Grecia. Sufrieron del efecto dotación (aversión al cambio por sobrevalorar lo que uno posee) y de la aversión a la pérdida (aferrarse a posiciones de pérdidas durante demasiado tiempo por la aversión a realizar la pérdida) cuando siguieron con las políticas equivocadas durante demasiado tiempo (por ejemplo, la oposición inicial del BCE a la QE, la reticencia de los gobiernos a comprometerse con la expansión fiscal, y la negativa de los bancos centrales a aumentar los objetivos de inflación). Sufrieron de un exceso de confianza al dar por supuesta la estabilidad de las expectativas de inflación. Estos sesgos no se pueden eliminar, pero reconocerlos ayuda a reducir su incidencia.

Todas las estrategias comportan riesgos, y los bancos centrales deben actuar de modo responsable. Pero no lo olvidemos: como nos dijo Maquiavelo, la irresponsabilidad no es asumir riesgos. La irresponsabilidad es analizar una situación y no asumir la cantidad adecuada de riesgo. Los bancos centrales tienen un mandato simétrico, y deben hacer lo que sea necesario para cumplirlo.

2

El contexto intelectual y político de la crisis

Si fuera yo quien me dirigiera a Letterfrack, doy fe, no empezaría desde aquí.

DICHO TRADICIONAL IRLANDÉS

En La estructura de las revoluciones científicas, Thomas Kuhn (1962) sostiene que el avance científico casi nunca es lento y gradual, sino que ocurre a trompicones. Un modelo consensuado de pensamiento funciona durante mucho tiempo. Presenta fisuras aquí y allí, pero continúa siendo considerado el mejor paradigma. Se llevan a cabo investigaciones al margen, desarrollando el modelo principal en varias direcciones. Luego, en un momento determinado, el modelo sufre una crisis. Un suceso repentino pone al descubierto sus fisuras. El castillo de naipes intelectual se desmorona. Cuando esto sucede, la gente se siente perdida. El paradigma se ha desvanecido, dando lugar a lo que Kuhn denomina la «fase de revolución».

Empieza la contienda por un nuevo paradigma. Algunos quieren conservar el statu quo. Otros prueban nuevos enfoques. La confusión reina durante mucho tiempo. El éxito en la fase de revolución requiere algo muy difícil de hacer: la depuración mental. Si el modelo antiguo no funciona, es necesario cambiar las estructuras mentales, hay que reformular la escala de valores y prioridades. Resulta difícil desprenderse de ese lastre mental.

El contexto intelectual que precedió a la crisis financiera mundial era demasiado rígido y asimétrico, en gran medida, víctima de su propio éxito. Habría sido mucho mejor haber llegado a la crisis con un contexto distinto. Pero si hubiera sido distinto, quizá la crisis nunca se habría producido.

Todo empezó en la década de los setenta: El consenso antiinflación

La Gran Inflación de la década de los setenta acabó de repente con los dividendos económicos de la paz de la década anterior. La súbita aceleración de la inflación desde el 2 por ciento de la década de los sesenta a números de dos cifras a finales de la década de los setenta dejó una profunda huella en la generación actual de economistas en puestos de responsabilidad, formados en un entorno en el que el principal reto no era reducir el desempleo o impulsar la economía, sino contener y reducir la inflación.

Acabar con la inflación implicaba que la política monetaria debía convertirse en el instrumento principal de la política económica. Los economistas habían desechado la idea de Keynes de usar la política fiscal de manera activa para controlar la demanda —expansión de déficit durante las recesiones, combinada con austeridad durante las épocas de prosperidad— por sus tiempos de respuesta inciertos. Dado que los procesos democráticos suelen ser largos y lentos, para cuando se materializan las decisiones fiscales suele ser demasiado tarde. La política fiscal activa causaba más problemas de los que solucionaba.

El consenso era que basándose en la existencia de una tasa natural de desempleo, la política monetaria controlaría el ciclo económico y estabilizaría el desempleo y el crecimiento. Se dio por sentado que esta tasa natural, y por extensión la tasa del crecimiento potencial del PIB, era independiente de la política monetaria. La piedra angular de la política monetaria era el vínculo entre desempleo e inflación. Si el desempleo subía por encima de la tasa natural, se esperaba que la inflación bajara, y viceversa. Pero este vínculo entrañaba un peligro: los gobiernos podían tener la tentación de aumentar de manera oportunista la inflación para reducir el desempleo, lo cual sería contraproducente. Durante la década de los setenta, el premio Nobel Robert Lucas demostró que si la ciudadanía confiaba en que los bancos centrales iban a reducir los tipos de interés para fomentar el empleo, el vínculo entre inflación y desempleo se rompía: se generaba inflación sin ningún impulso de la economía real, porque los trabajadores, esperando razonablemente que hubiera inflación, pedían salarios más altos, lo que neutralizaba el esperado incremento del empleo.

Del sufrimiento derivado de la inflación de la década de los ochenta surgió el denominado «consenso clásico» (también llamado «teoría del ciclo económico real»), que sostenía que las políticas cíclicas no tenían ningún efecto en la economía real. En este marco, los ciclos económicos son resultado de perturbaciones que varían el crecimiento de la productividad. Durante las desaceleraciones, un menor aumento de la productividad lleva a un menor aumento de los salarios y, en consecuencia, los trabajadores ofrecen menos trabajo. El desempleo es la reacción natural a los salarios bajos. Estos modelos asumían precios totalmente flexibles. Como resultado, los precios siempre se ajustaban y la economía siempre recuperaba el equilibrio. No había necesidad de una política de estabilización. Una depresión era sólo el resultado de una mayor reducción de la productividad, que se suponía que no ocurría casi nunca y que también iba a autocorregirse. Estos modelos eran buenas máquinas de laboratorio, pero eran demasiado perfectos y poco realistas para resultar útiles en el análisis de políticas económicas.

La nueva perspectiva keynesiana surgió en contra de esta visión clásica. Los nuevos modelos keynesianos incorporaban fricciones más realistas, como la rigidez de precios y salarios. En estos modelos, tras una perturbación, las economías pueden no recuperar el equilibrio; durante las recesiones, la política monetaria puede desempeñar un papel en la estabilización del empleo y el crecimiento. Las expansiones van seguidas de caídas; las recesiones son el remedio necesario para enfriar economías sobrecalentadas. Estos modelos defendían que el sólido anclaje de las expectativas de inflación era fundamental para garantizar la eficacia de la política monetaria y la estabilidad de la inflación. Para la mayoría de los economistas, el anclaje de las expectativas de inflación tenía un significado asimétrico: un anclaje para evitar una inflación demasiado alta, no para bajar la inflación.

La independencia de los bancos centrales —su capacidad de tomar decisiones políticamente difíciles para reducir la inflación— era decisiva para lograr un anclaje creíble de las expectativas. La cooperación y la coordinación entre política monetaria y política fiscal se consideraba una iniciativa peligrosa. No se podía confiar en los gobiernos porque, para ser reelegidos, los políticos se verían tentados a eludir sus compromisos con el fin de generar más crecimiento, incluso a expensas de una inflación más alta.

Con el tiempo, las metodologías y los conceptos de ambas líneas de pensamiento económico su fusionaron en la nueva síntesis neoclásica, basada en la optimización intertemporal, las expectativas racionales y la rigidez de precios y salarios. En estos modelos, la política monetaria puede afectar al producto a corto plazo, pero no a largo plazo; el dinero es neutral. La inflación tiene efectos negativos en el bienestar. Por consiguiente, la estabilidad de precios —definida como inflación cero, más alguna pequeña adición para compensar errores de medición— es un objetivo clave de la política económica.

Con la adopción de estrategias de «objetivo de inflación» (inflation targeting) para la política monetaria, emergió el consenso según el cual un objetivo de inflación del 2 por ciento, o justo un poco por debajo, era óptimo. Pero el contexto tenía su importancia. La inflación era superior al 2 por ciento en casi todo el mundo, y la estrategia de objetivo de inflación se desarrolló principalmente como una estrategia desinflacionista para ayudar a los países a reducir la inflación y alcanzar la estabilidad de precios. El consenso sobre la inflación del 2 por ciento no era unánime. Por ejemplo, durante los debates del Federal Open Market Committee (FOMC) sobre cuál debería ser el objetivo de inflación, a Alan Greenspan le gustaba describir la estabilidad de precios en términos cualitativos como una situación en la que «los cambios previstos en el nivel general de precios en la práctica no alteran las decisiones de las empresas o los hogares» (Mallaby, 2016: 489).

En la nueva síntesis neoclásica, la política monetaria se modeló tradicionalmente como una regla de política monetaria en la que los tipos de interés a corto plazo eran una función de la brecha de producción (la diferencia entre el producto observado y el potencial) y la desviación de la inflación (la diferencia entre la inflación real o prevista y el objetivo de inflación). Un resultado clave de estos modelos fue la «divina coincidencia», el hecho de que estabilizar la inflación en el objetivo implicaba cerrar la brecha de producción y estabilizar el producto en su nivel potencial (Blanchard y Galí, 2005). Por consiguiente, un mandato único de estabilidad de precios para la política monetaria bastaba para lograr el crecimiento potencial. Este resultado fue un elemento muy importante para las decisiones sobre política monetaria durante la crisis.

La nueva síntesis neoclásica carecía en gran medida de dos elementos importantes: un papel activo para la política fiscal y un papel dinámico del sector financiero. En este consenso neoclásico, el papel de los gobiernos era cumplir con su restricción presupuestaria a largo plazo: garantizar presupuestos equilibrados y ratios de deuda estables. No había cabida para que la política fiscal discrecional suavizara el ciclo económico. El suavizamiento lo llevaban a cabo los denominados estabilizadores automáticos: la reacción automática del gasto público y de la recaudación tributaria al ciclo económico. En tiempos de bonanza, la recaudación aumenta (porque la recaudación impositiva es una función de la actividad económica) y el gasto cae (porque gastos como las prestaciones por desempleo bajan), reduciendo automáticamente el déficit fiscal. En tiempos difíciles, ocurre lo contrario, y el déficit crece. Por lo tanto, la política fiscal discrecional debería ser neutral o, en todo caso, contractiva, para generar «contracciones fiscales expansivas».

Esta visión de la política fiscal, basada en la tradición ordoliberal alemana y en los primeros trabajos de Alberto Alesina y Roberto Perotti (1997), sostiene que las contracciones fiscales, incluso durante las crisis, son expansivas porque mejoran la sostenibilidad de las finanzas públicas y, por consiguiente, mejoran la confianza del sector privado y reducen los tipos de interés a largo plazo. El amplio consenso en torno a esta idea, construido sobre muchas décadas de reducción del déficit fiscal, constituyó la esencia de las políticas de austeridad que tuvieron lugar después de 2010 y que convirtieron la política monetaria en la única alternativa. Cuando, a principios de 2009, el director gerente del FMI, Dominique Strauss-Kahn, concedió una entrevista al Financial Times en la que defendía una gran expansión fiscal coordinada a nivel mundial, la sorpresa se hizo patente en todo el mundo. El FMI, el garante de las esencias de la doctrina de la contracción fiscal expansiva, había cambiado de parecer. Por desgracia, el FMI fue la única voz que se alzó en favor de una política fiscal activa.

El sector financiero también tuvo un papel secundario en estos modelos macroeconómicos. Era sólo un velo, una caja negra que aparecía en los modelos, no una fuente de fluctuaciones importante o un mecanismo de amplificación. Lamentablemente, este papel secundario se debió en gran parte a la segmentación en la investigación económica, no a la falta de conocimiento. Los modelos de finanzas corporativas y de banca incorporaban dinámicas no lineales, estampidas, crisis o contagios, donde la responsabilidad limitada, información asimétrica y apalancamiento generaban tomas de riesgos excesivas. Sin embargo, la mayoría de estos modelos permanecieron en la periferia de la macroeconomía, porque introducían complicaciones que interferían en la elegancia y precisión de los modelos de la macroeconomía estándar (véase Caballero, 2010). En esos macromodelos estándares, los bancos eran simples intermediarios que garantizaban la fluida difusión de las acciones de la política monetaria. Incluían un único tipo de interés y asumían que el margen entre los tipos de interés a corto plazo de los bancos centrales y los tipos de interés aplicados por los bancos comerciales al sector privado era constante.

Una de las raras excepciones fue el trabajo de Ben Bernanke y Mark Gertler (1995) sobre el «acelerador financiero». Resulta revelador que el título de su trabajo fuera «Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission». Bernanke y Gertler intentaron incorporar a la macroeconomía algunos de los resultados de los estudios sobre banca y finanzas. Uno de los más importantes fue el mecanismo de transmisión de la política monetaria a través de los balances de las empresas, mediante el cual los cambios en los tipos de interés afectan al balance tanto de deudores como de acreedores, por medio, por ejemplo, de los cambios producidos en los costes de financiación y en el valor del precio de los activos. Pero el objetivo de esta línea de investigación era más determinar empíricamente su existencia que incorporarla a los modelos macroeconómicos; el canal no se consideró una posible fuente importante de crisis o de amplificación de sus efectos. Al principio de la crisis, esta falta de atención al posible efecto amplificador procedente de los mercados financieros produjo una falsa sensación de seguridad entre los responsables públicos.

Visto con posterioridad, hubo otro elemento de consenso que fue crucial a la hora de determinar las tibias reacciones iniciales ante la crisis. Como herencia de la nueva escuela clásica, los economistas habían convergido hacia el uso de modelos de equilibrio general dinámico estocástico (DSGE) para el análisis y las simulaciones económicas. Estos modelos tenían algunas características interesantes, como microfundaciones (relaciones basadas en el comportamiento optimizador de los agentes económicos) y elegantes propiedades matemáticas que permitían el análisis del impacto de las perturbaciones económicas en la economía. Sin embargo, un efecto colateral de estas propiedades convirtió estos modelos en inadecuados para la crisis que se avecinaba: para funcionar correctamente, los modelos necesitaban que la economía recuperara el equilibrio tras una crisis, independientemente de su magnitud. No había histéresis. Esta convicción fue un factor decisivo de la tímida respuesta inicial cuando estalló la crisis.

La inflación de la década de los setenta había creado una escuela de pensamiento económico centrada en combatir la inflación. En sus modelos, la única preocupación de los bancos centrales era reducir la inflación y, para toda una generación de economistas, su única experiencia profesional había sido reducir la inflación. Los bancos centrales debían ser independientes y no coordinar sus acciones con la política fiscal. Esta última era un mal instrumento para usar durante las recesiones, los mercados financieros no se consideraban elementos esenciales para comprender las fluctuaciones macroeconómicas y los modelos usados para el análisis de políticas económicas tenían una tendencia natural a recuperar el equilibrio tras una crisis. La política monetaria no podía hacer nada para mejorar el crecimiento potencial. Este lastre mental fue crucial a la hora de diseñar la respuesta a la crisis y de retrasar la adopción de las políticas adecuadas.

¿Deflación y tipos de interés cero? Eso sólo pasa en Japón

Antes de la crisis, el consenso intelectual sobre el riesgo de deflación y la posibilidad de que los tipos de interés llegaran a cero, y cómo abordarlo, se basaba en gran medida en la experiencia japonesa. La investigación teórica dedicada a ello era escasa. Paul Krugman (1998a) fue uno de los primeros que advirtió de las posibles consecuencias de caer en una trampa de liquidez como resultado de tipos de interés cero (para otros estudios iniciales sobre el tema, véanse Reifschneider y Williams, 2000; Benhabib, Schmitt-Grohé y Uribe, 2001; Eggertsson y Woodford, 2003). Bernanke mostró que los banqueros centrales observaban el riesgo de deflación desde lejos.¹⁴ Estudios sobre la experiencia del Banco de Japón sugirieron que su estrategia de expansión cuantitativa (QE) no tuvo un gran impacto, más allá de señalar que por dos razones los tipos de interés se mantendrían en cero durante mucho tiempo. Primero, las compras de activos del Banco de Japón se centraron en bonos del Estado a corto plazo, que eran sustitutos muy parecidos a las reservas bancarias y, por lo tanto, sólo sirvieron para aumentar la cantidad de dinero en lugar de reducir las primas de plazo (term premium). (Los capítulos 3 y 4 analizan los distintos canales operativos de la compra de activos.) Segundo, la dirección del Banco de Japón no había mostrado mucho entusiasmo por el programa de QE y pusieron el énfasis en el riesgo moral que creaba para la consolidación fiscal y la necesidad de reformas estructurales para mejorar el crecimiento potencial. Presentar la QE como temporal amortiguó su impacto (véase, por ejemplo, Ugai, 2007; Krugman, 1998a, 2000; Eggertsson y Woodford, 2003).

Tras la recesión de 2000-2001, la inflación en Estados Unidos y Europa bajó hasta algo menos del 2 por ciento. Su caída instó a más investigación y debate sobre cómo abordar el riesgo de deflación. Alan Greenspan advirtió sobre el riesgo de la «deflación corrosiva». Ben Bernanke, Vincent Reinhart y Brian Sack (2004) crearon una guía para gestionar el riesgo de los tipos de interés cero. La conclusión fue que era mejor evitarlos, pero que si los tipos bajaban hasta tal punto, la política monetaria continuaría disponiendo de los instrumentos para estimular la economía.

La sensación entre los profesionales de la economía era que los tipos de interés cero eran esencialmente una curiosidad intelectual que se materializaría sólo tras un error en la política económica, como se consideraba que había ocurrido en Japón (véase Bernanke, 2000; Ito y Mishkin, 2006). Visto con posterioridad, una razón clave de esta apreciación fue la «maldición de la Gran Moderación»: dado que gran parte de la investigación económica se basaba en el período posterior a la segunda guerra mundial, cuando las crisis eran «pequeñas» y no persistentes, todas las conclusiones de los estudios se limitaban a un subconjunto específico de posibles trayectorias macroeconómicas. Esta maldición de la Gran Moderación explica por qué, basándose en las previsiones económicas realizadas con modelos calculados con datos disponibles en 2007, la crisis se consideraba prácticamente «imposible» (lo que ocurrió en 2008 en realidad no estaba contemplado en la distribución de probabilidades de posibles trayectorias generadas por la mayoría de los modelos), y por qué los economistas y banqueros centrales tuvieron que improvisar a medida que se desarrollaban los acontecimientos.¹⁵ También explica por qué, a falta de un modelo y un conjunto de perspectivas creíbles en las que basar la gestión del riesgo, los mercados se excedieron a la baja mientras se preparaban para el peor supuesto posible. Las expectativas macroeconómicas se desanclaron, agravadas por la estructura de incentivos de analistas y expertos, que parecían más sabios cuanto más pesimistas se mostraban y más catastrófico era el panorama que podían imaginar. Ha quedado patente que los errores en la gestión del riesgo fueron por falta de imaginación, por no imaginar un panorama tipo Lehman Brothers. Por lo tanto, fue esencial contemplar lo improbable.

La recomendación de política económica que surgió de la bibliografía anterior a la crisis era que ante una situación en la que los tipos de interés podían tener que rebajarse hasta cero, la política monetaria debía relajarse de manera agresiva para evitar, precisamente, llegar a cero; después, a fin de proporcionar suficiente colchón y evitar una recaída, los tipos de interés debían mantenerse bajos durante más tiempo de lo que sugerirían las reglas de política monetaria (véase, por ejemplo, Reinhart, 2004). La premisa subyacente era que la política monetaria a tipos de interés cero, incluida la QE, sería menos eficaz que políticas estándares de tipos de interés y que su impacto era, en gran parte, desconocido (y, basándose en la experiencia de Japón, posiblemente muy pequeño). Así pues, era mejor no tener que llegar a probarlo. Esta conclusión era lo contrario a la sugerencia de «mantener la pólvora seca» —es decir, retrasar la bajada de tipos para evitar llegar a cero—, que pasaría a formar parte del debate a medida que la crisis seguía su curso e indebidamente retrasaba la necesaria relajación de la política monetaria.

El consenso anterior a la crisis también había desechado la idea de que el crecimiento de los agregados monetarios era el factor determinante de la inflación. Con la notable excepción del BCE, la mayoría de los bancos centrales habían dejado de supervisar los agregados monetarios como parte de su evaluación de las previsiones de inflación; incluso el BCE había dejado de hacer tanto hincapié en el dinero. En 1998, el BCE había adoptado una estrategia basada en dos pilares para analizar las previsiones de inflación. El primero se centraba en la evolución monetaria; el segundo, en la evolución económica. Tras un período complicado a principios de la primera década del presente milenio —cuando el BCE tuvo que dedicar gran parte de sus estudios a explicar que la aceleración del crecimiento monetario no era inflacionista, sino el resultado del reequilibrio de carteras que introducía inestabilidad en la demanda de dinero—, el BCE decidió cambiar su estrategia y diluir el pilar monetario. Sigue formando parte de su marco formal de análisis, pero sólo como un pilar secundario que complementa el análisis económico.

Pero las viejas ideas se resisten a morir. En 2007, cuando llegó el momento de aumentar de forma significativa los balances de los bancos centrales, el monetarismo reapareció repentinamente, incluso en Estados Unidos (véase, por ejemplo, la cautela expresada en Bullard, 2010), y la preocupación por un aumento de la inflación derivado del aumento de la cantidad de dinero se convirtió en un elemento fundamental del debate, con algunas advertencias apocalípticas.¹⁶ Irónicamente, el escepticismo sobre la QE procedía de ambas partes, de quienes creían que no funcionaría (basándose en la experiencia de Japón) y de quienes creían que funcionaría demasiado bien y generaría una inflación galopante (basándose en la visión monetarista). Como se explica a continuación, este doble escepticismo fue crucial para explicar las acciones de los bancos centrales durante la crisis.

La obsesión europea por la competitividad y las reformas

Las posturas económicas en Europa tenían matices idiosincráticos. El consenso general reunía dos características antiinflacionistas adicionales. La primera era una gran sensibilidad hacia la inflación, sobre todo en Alemania. El legado de la hiperinflación de principios de la década de los veinte —cuando el valor del marco alemán se desplomó de 4,2 marcos por dólar a 4,2 billones de marcos por dólar— había dejado profundas cicatrices, agravadas por la opinión de que, a ojos de muchos alemanes, la agitación política generada por la hiperinflación abrió la puerta al ascenso de Hitler al poder. El proceso de construcción del euro aumentó la sensibilidad hacia la inflación.

Adoptar el euro significaba que Alemania debía ceder la política monetaria al BCE, una institución nueva que carecía de las firmes credenciales antiinflación del Bundesbank. El temor añadido de que países como Italia pudieran aprovechar este nuevo banco central para imponer un régimen de inflación más elevada generó en la zona euro una visión marcadamente asimétrica del riesgo inflacionista. El BCE se creó con el estatuto más independiente del mundo. Su independencia se recogió en el Tratado de Maastricht y sólo podía cambiarse con una decisión unánime de todos los países, de modo que Alemania tenía poder de veto. Pero el tratado también prohibía expresamente a los países miembros la financiación monetaria de déficit público. Posteriormente, el temor al dominio fiscal, a una situación en la que los gobiernos pudieran obligar a los bancos centrales a financiar su deuda, se convirtió en un obstáculo político adicional para la adopción de un programa de compras de bonos del Estado. La agudizada sensibilidad ante la inflación se materializó en la adopción por parte del BCE de una definición asimétrica de la estabilidad de precios: inferior al 2 por ciento. Posteriormente, se corrigió a «próxima, pero por debajo del 2 por ciento», pero la asimetría siguió siendo ambigua y se convertiría en una razón importante para que el BCE tolerara una mayor caída de la inflación que otros bancos centrales.

El segundo elemento antiinflacionista tiene su origen en el imperfecto marco institucional de la zona euro. Debido a que ésta era una unión monetaria con una moneda y una política monetaria comunes pero políticas fiscales independientes, condicionadas por el pacto de estabilidad y crecimiento, una parte integral del consenso intelectual entre los responsables públicos de la zona euro era la necesidad de lograr la convergencia interna. Un elemento clave de este proceso de convergencia fue converger en los indicadores de competitividad. Dado que los países de la zona euro no podían devaluar dentro de la unión monetaria, se esperaba lograr la convergencia mediante aumentos de la productividad, contención de costes y moderación de los incrementos salariales.

Se esperaba que la convergencia incrementara la sincronización de los ciclos económicos de los distintos países de la zona euro, reduciendo así las asimetrías para conseguir una unión monetaria más perfecta. Sin embargo, la combinación de la unificación alemana en la década de los noventa y la reducción de los tipos de interés a escala mundial en la primera década del presente milenio (amplificada en la zona euro por la política monetaria común, que generó una reducción significativa de los tipos de interés en los países periféricos) supusieron un giro inesperado para ese objetivo de convergencia interna. El proceso de la unificación alemana alteró la sincronización del ciclo económico alemán con el resto de la zona euro. Mientras los países que posteriormente se sumarían al euro languidecían económicamente en la década de los noventa, Alemania experimentaba un auge postunificación. El mercado inmobiliario se apreció considerablemente y, debido a la decisión de convertir la moneda de Alemania del Este con paridad con el marco alemán, su estructura de costes se apreció de manera considerable. En resumen, Alemania había sufrido una importante pérdida de competitividad cuando se unió al euro en 1998. Como resultado, en la primera década del milenio su crecimiento se atenuó mientras el resto de la zona euro estaba en expansión. De hecho, por aquel entonces Alemania se denominaba «el enfermo» de Europa.

Para combatir esta pérdida de competitividad, Alemania se embarcó en un proceso de desinflación competitiva a través de la moderación salarial. Al mismo tiempo, algunos países de la zona euro, como España, Irlanda y Grecia, experimentaban un crecimiento muy fuerte y presentaban una inflación mucho más alta que la alemana, como resultado del triple impacto positivo de tipos de interés bajos, importantes entradas de capital extranjero y un tipo de cambio inicialmente débil (el euro se lanzó a un tipo de cambio de 1,17 pero se devaluó con rapidez a 0,87 respecto al dólar, obligando al BCE a intervenir para frenar la caída). Esta divergencia de la inflación hizo saltar las alarmas en el BCE, al que le preocupaba que estos diferenciales de inflación cada vez mayores supusieran una amenaza para la convergencia interna y, por consiguiente, para la estabilidad de la unión monetaria. En las reuniones del Eurogrupo (las reuniones periódicas de los ministros de finanzas europeos), Jean-Claude Trichet, el presidente del BCE, solía mostrar una serie de gráficos y tablas con indicadores de competitividad (como la evolución salarial, los costes laborales unitarios o los tipos de cambio efectivos reales) de cada uno de los países de la zona euro, subrayando la peligrosa divergencia que se estaba produciendo (Papaconstantinou, 2016). Esta necesidad de recuperar la competitividad a través de la desinflación competitiva y la moderación salarial se convirtió en uno de los principales motores del pensamiento económico de la zona euro cuando estalló la crisis. Introdujo un sesgo antiinflación en el marco de la política del BCE y una mayor tolerancia ante la baja inflación.

La secuencia de acontecimientos que llevaron a la crisis de la zona euro amplificó este sesgo antiinflación de la formulación de políticas europeas. La zona euro era un club que se suponía que debía basarse en la confianza, pero ésta era muy débil. Las normas (como el complejo entramado de normas del pacto de estabilidad y crecimiento) eran instrusivas porque la confianza era muy limitada. Y existía una tipificación moral de las políticas: ahorrar era bueno, tomar prestado era malo, los déficits «excesivos» eran objeto de sanción. El hecho de que la crisis de la zona euro empezara con un episodio de tergiversación de los datos fiscales y de crecimiento en Grecia sentó las pautas de las posteriores respuestas de la política económica. Rápidamente, la narrativa de la crisis de la zona euro se convirtió en una crisis de deuda y déficits públicos excesivos, agravada por la necesidad de sancionar a gobiernos poco fiables. Los peores temores de la ciudadanía alemana —que la zona euro se convertiría en una unión de transferencias en la que los ahorros alemanes rescatarían a los irresponsables gobiernos del sur— corrían el peligro de materializarse. El concepto «unión de transferencias» era un término negativo en el debate político alemán, ya que se refería al coste de la unificación (transferencias de la Alemania occidental a la Alemania del Este). Este proceso debía producirse en la zona euro. No podía haber mutualización del coste de resolver la crisis de la zona euro.

A los países que habían cometido excesos se les debía imponer una férrea disciplina, y la política monetaria pronto se convertiría en el instrumento para ejercer esta disciplina. El BCE pasó a formar parte de la troika (el grupo, formado por el FMI, los gobiernos europeos y el BCE, que gestionó los planes de rescate para Chipre, Grecia, Irlanda, Portugal y España). Durante las fases iniciales de la crisis del euro, evitar el riesgo moral y forzar reformas en los países fue más importante para el BCE que lograr la estabilidad de precios, y las condiciones financieras se mantuvieron demasiado tensas. La posterior caída de las expectativas de inflación, que pusieron en serio peligro la estabilidad de precios, fue el resultado de esta estrategia. Irónicamente, el banco central más independiente se convirtió en el más politizado.

La diabólica política de los planes de rescate bancarios

En su libro sobre la crisis financiera, Stress Test, el exsecretario del Tesoro de Estados Unidos Timothy Geithner (2014: 9) escribe: «La incertidumbre está en el origen de todas las crisis financieras. Éstas no terminan sin gobiernos que asuman riesgos que los inversores privados no asumirán, que retiren la catástrofe de encima de la mesa». Tiene razón. Una y otra vez a lo largo de la historia, las crisis financieras han sido crisis de confianza: sobre la capacidad de un país de saldar su deuda, sobre la capacidad de los bancos de satisfacer la retirada de efectivo en ventanilla. La falta de confianza se convierte en pánico y, antes de que uno se dé cuenta, la situación está fuera de control.

Como sostiene Geithner, la solución es simple: cuando cunde el pánico en el sector privado, el sector público debe intervenir y asumir el riesgo que el sector privado no está dispuesto a asumir. El sector público debe ofrecer garantías de futuro, calmar a quienes sienten pánico y asegurar que todo saldrá bien. Está bien posicionado para desempeñar este papel porque, si se trata de una crisis de confianza en el sector bancario nacional, el gobierno y el banco central tienen cantidades de dinero potencialmente ilimitadas que emplear. Pueden decir de forma creíble que todo volverá a la normalidad.

Naturalmente, es más fácil decir que se ofrecerán estas garantías que hacerlo. Gestionar y resolver una crisis bancaria sistémica requiere un complejo conjunto de decisiones, sobre qué bancos son insolventes (y, por lo tanto, deben cerrarse), qué bancos son solventes pero carecen de liquidez (y, por lo tanto, deben ser rescatados) y qué bancos tal vez sean insolventes pero demasiado grandes para liquidarlos de forma ordenada (y, por lo tanto, también deben ser rescatados). Para que los inversores puedan tener una percepción correcta del valor real del banco y se pueda proceder a la recapitalización, es necesario encargarse de los activos improductivos de los balances de los bancos, preferentemente asimilando las pérdidas lo antes y de la forma más creíble posible. Una crisis bancaria genera pérdidas; su gestión consiste, esencialmente, en el proceso de decidir cómo repartirlas.

Debido a dos grandes objeciones a los rescates bancarios, hacerlo es un campo de minas político. La primera es que hacerlo es moralmente inaceptable. Según este punto de vista, los pecadores deben pagar, punto. La segunda objeción es que rescatar bancos crea riesgo moral. Si los bancos no sufren las consecuencias de sus errores, repetirán el mismo comportamiento en el futuro. Dado que a menudo los rescates implicaban la expansión del déficit fiscal y la emisión de deuda para financiarlos, muy pronto el discurso se convirtió en «privatizar beneficios, socializar pérdidas».

Esta preocupación es válida. Pero la decisión de rescatar a un banco no debería basarse sólo en esta preocupación. Si el banco con problemas es pequeño y la economía es próspera, es probable que su quiebra tenga una repercusión mínima en el resto de la economía, y se impone la visión ética. Pero si todo el sistema financiero está en apuros, el principio rector debe cambiar. Lo que debemos preguntarnos es: ¿cuál es la línea de actuación que minimiza la pérdida de bienestar de la ciudadanía, en términos de la caída esperada del PIB? Si el problema es lo bastante sistémico, si se ha extendido al conjunto de la economía, los rescates quizá sean una mejor solución para toda la ciudadanía que permitir por razones éticas que los bancos quiebren. El objetivo siempre debe ser proteger al inocente, aunque a veces haya que rescatar a los que causan problemas.

A los políticos no les gustan los rescates bancarios, porque son difíciles de explicar a los votantes. Así que titubean y pasan el problema a los bancos centrales. En Estados Unidos, la Fed tuvo que dar con formas creativas de prestar a bancos de inversión en apuros mientras el Congreso permanecía de brazos cruzados. Cuando por falta de garantías la Fed no pudo justificar prestar a Lehman, tuvo que dejar que quebrara. Pero inmediatamente después, acordó el rescate de la aseguradora AIG, cuya quiebra amenazaba con desmoronar el sistema financiero de Estados Unidos. Después de mucho titubeo, y un impactante primer voto en contra el 9 de septiembre de 2008 que descalabró los mercados de valores mundiales, el 3 de octubre de 2008, el Congreso finalmente aprobó la solicitud de financiar el Troubled Asset Relief Program (TARP). Resulta revelador que los detractores del TARP destacaran la falta de apoyo público al rescate bancario y la posible gran envergadura del programa.

Al final, el TARP fue un éxito. Aunque acabó utilizándose para algo ligeramente distinto de lo que se había planeado en un principio —el plan original era utilizar el dinero para comprar activos tóxicos, pero el secretario del Tesoro, Henry Paulson, pronto cambió la estrategia, reorientándola a la recapitalización bancaria—, fue una de las principales contribuciones a la hora de detener la pérdida de confianza en el sector bancario estadounidense (igual que fue un apoyo creíble a la recapitalización de los bancos). Generó un pequeño beneficio (unos 15.000 millones de dólares) para los contribuyentes estadounidenses. Uno de los secretos mejor guardados de las crisis bancarias es que los rescates bancarios suelen generar beneficios. Si se diseñan correctamente, los gobiernos compran a precio de ganga y, una vez recuperada la confianza, venden a precios más altos.

En la zona euro, la diabólica política de los planes de rescate afectó sobre todo a las relaciones entre países. Cuando el BCE adoptó su política de provisión ilimitada de liquidez a todos los bancos en sus subastas semanales, esta liquidez empezó a redistribuirse por los países de la zona euro en función de las características del sistema bancario de cada país, así como de las presiones del mercado. Los bancos de los países débiles tuvieron que aumentar su dependencia de la liquidez del BCE. Dado que el volumen total de liquidez que genera un banco central no puede abandonar el sistema (a menos que se convierta a moneda extranjera), el gran endeudamiento de algunos bancos de países deudores con el BCE se vio reflejado en los grandes depósitos que algunos bancos de países acreedores tenían en el BCE. En gran medida, esta distribución de liquidez reflejaba el comportamiento relativo de la economía de los países, sobre todo de sus sectores externos. El resultado fueron grandes depósitos por parte de bancos en Alemania y un gran endeudamiento por parte de bancos en países periféricos bajo presión. Estos flujos fueron intermediados por el sistema Target 2 (el sistema interbancario de pagos de la zona euro) y crecieron mucho mientras el BCE inyectaba liquidez en el sistema (figura 2.1).

El saldo acreedor de Alemania se aceleró con rapidez. Estos flujos del Target 2 se convirtieron muy pronto en fuente de conflictos políticos. Los políticos y economistas alemanes empezaron a señalar estos flujos como un rescate encubierto del BCE de los países periféricos que creaban una posible deuda muy cuantiosa para Alemania si uno de estos países incumplía sus pagos. Esta crítica era teórica y en gran medida infundada. La fuerte posición acreedora de Alemania en Target 2 reflejaba en gran parte su superávit respecto al resto de los países de la zona euro; Alemania corría el riesgo de perder dinero sólo si algún país abandonaba el euro e incumplía el pago de sus préstamos. Además, estos grandes flujos redujeron drásticamente los tipos de interés, lo que impulsó el crecimiento económico alemán. Pero nada de esto importaba. El BCE se había convertido en un objetivo demasiado jugoso para los políticos alemanes; la campaña fue muy eficaz a la hora de crear una narrativa negativa en Alemania contra las políticas del BCE, que con el tiempo no ha hecho más que agravarse.

Figura 2.1 Balances del Target 2 en una selección de países europeos, 1999-2016

La decisión del BCE de incorporarse a la troika en los planes de rescate de los países en crisis acrecentó la dimensión política —y la crítica— de la política monetaria en la zona euro. La troika usó el monopolio del BCE de la provisión de liquidez para ejercer presión sobre los países con problemas. La rebaja de calificaciones implicó que la deuda de esos países corría el riesgo de no ser admitida como garantía para las operaciones de mercado abierto del BCE, a menos que los países afectados aceptaran un plan de rescate. El BCE justificó sus acciones como gestión de riesgo prudente: no podía continuar aceptando como garantía activos con un alto riesgo de impago. No obstante, desde el punto de vista de los países afectados, su decisión fue equiparable al chantaje, dado que el riesgo de ser apartado de la liquidez del BCE aumentaba el riesgo de impago. Alimentó la polémica el hecho de que los bancos de algunos países, sobre todo de Alemania, se deshicieran de gran parte de sus bonos de países periféricos antes de la decisión de la troika de reestructurar la deuda griega. El resultado fue una acrecentada crítica política del BCE y de sus políticas; en Alemania, porque el BCE estaba haciendo demasiado por ayudar a los países en crisis; y en los países en crisis, porque no estaba haciendo suficiente.

«Nadar a contracorriente» frente a «limpiar», o cómo la crisis se originó en una bañera

Un elemento importante del consenso anterior a la crisis se remonta a una bañera en Washington D. C. a finales de 1996. El efecto del famoso discurso de la «exuberancia irracional» de Alan Greenspan, concebido durante uno de sus baños matutinos, fue lo contrario de lo que pretendía. Greenspan quería advertir a los mercados de que la valoración de las acciones estaba alcanzando niveles excesivos, confiando así en que eso frenaría su apreciación. En su discurso en la gala anual del American Enterprise Institute, se preguntó: «¿Cómo sabemos cuándo la exuberancia irracional ha disparado indebidamente el valor de los activos?». Los mercados ignoraron su advertencia: tras un breve parpadeo, continuaron rugiendo.

El Dow Jones alcanzó los 6.000 puntos a mediados de octubre de 1996. Greenspan pronunció su discurso a principios de diciembre; para enero de 1997, el Dow Jones se situaba en 7.000 puntos. Las subidas de los tipos de interés no bastaron para desacelerar el mercado de valores, lo que consolidó la opinión de Greenspan de que la política monetaria no era el instrumento para enfrentarse a los posibles excesos del mercado financiero.

De hecho, a su entender, podía resultar contraproducente. Los tipos de interés son un instrumento demasiado tosco para afectar a los mercados financieros: a menos que el banco central esté dispuesto a actuar de manera drástica y causar una recesión si es necesario, pequeños cambios en los tipos de interés destinados a reducir el precio de los activos corren el riesgo de fracasar y afectar negativamente a la credibilidad del banco central. Además, en momentos de rápidos cambios tecnológicos, es difícil saber si los mercados están valorando correctamente los activos o no. Los bancos centrales no tienen ninguna ventaja sobre los mercados a la hora de distinguir entre el auténtico avance tecnológico y las burbujas de activos. Pueden cometer errores y generar recesiones innecesarias, obstaculizando así la innovación por el camino. Con estos temores en mente, la mayoría de los bancos centrales decidieron que en lugar de «nadar a contracorriente» de los mercados financieros, era mejor esperar y estar listo para «limpiar» después si, al final, había una crisis financiera. La política monetaria debería centrarse en la estabilidad de precios: las políticas reguladoras y de supervisión debían ocuparse de los riesgos para la estabilidad financiera.

Hasta cierto punto, la postura de «limpiar» quedó validada por las repercusiones de la explosión de la burbuja del Nasdaq en el 2000. El mercado de valores sufrió pérdidas considerables, pero el impacto económico fue mínimo. De hecho, la recesión de 2001 es una de las más cortas y moderadas de la historia de la posguerra de Estados Unidos. En gran medida, la exuberancia irracional había sido inofensiva.

Este análisis no era compartido en todas partes. Desde una tranquila ciudad en Suiza, la postura de «nadar a contracorriente» ganaba adeptos. A los economistas del Banco de Pagos Internacionales (BIS), en Basilea, les preocupaba que el rápido crecimiento del crédito se estuviera convirtiendo en un importante riesgo para la economía. La deuda de los hogares estaba creciendo bruscamente. Y la apreciación anual del precio de la vivienda se estaba acercando a las dos cifras en varios países. Los tipos de interés a nivel mundial eran bajos como resultado de la combinación de una inflación baja, que mantenía bajos los tipos de interés a corto plazo, y un incremento constante del ahorro en los mercados emergentes debido a la acumulación de reservas de moneda extranjera para gestionar mejor sus monedas. Ben Bernanke denominó a este fenómeno el «exceso mundial de ahorro». Este exceso de ahorro se estaba invirtiendo en su mayoría en bonos del Estado de países desarrollados, lo que reducía los tipos de interés a largo plazo y creaba lo que Greenspan llamaba el «misterio» de los bajos tipos de interés a largo plazo: la Fed y otros bancos centrales subían gradualmente los tipos en un intento de endurecer las condiciones monetarias, pero los tipos a largo plazo no respondían. El resultado fue una creciente preocupación por los desequilibrios globales, con el déficit por cuenta corriente en Estados Unidos encumbrándose hasta un pico del 6 por ciento del PIB en 2006, mientras las cuentas corrientes de China y los países productores de materias primas crecían constantemente y sus tenencias de reservas de divisas alcanzaban máximos históricos. El temor a una crisis del dólar estadounidense se generalizó. En la postura «nadar a contracorriente», se responsabilizaba en parte a la obsesión de la Fed con la baja inflación y su desinterés por la estabilidad financiera; la política monetaria debería ir en contra de la tendencia de los mercados financieros y endurecer la política más allá de lo necesario para lograr la estabilidad de precios. Prevenir era mejor que curar.

En 2005, Raghuram Rajan, por entonces economista jefe del FMI, ofreció lo que quizá fuera la versión más articulada de la visión «nadar a contracorriente» en un discurso en la conferencia anual del Federal Reserve Bank of Kansas City, en Jackson Hole (Wyoming). Su principal argumento fue que una combinación de progreso tecnológico, desregulación financiera y tipos de interés bajos podía estar creando una situación en la que si bien el número y la diversidad de los operadores de los mercados financieros capaces de absorber riesgos habían aumentado, los riesgos financieros que se estaban creando también estaban aumentando. Combinado con una mayor correlación de comportamientos provocados por la competencia, estos factores podían aumentar la probabilidad de una crisis catastrófica. A Rajan le preocupaba que los tipos de interés bajos pudieran estar creando incentivos nocivos entre los operadores de los mercados financieros y que, por consiguiente, los bancos centrales debían sopesar este coste frente a los beneficios de evitar la deflación. Sin embargo, no llegó a recomendar un endurecimiento importante de la política monetaria. Tenía un presentimiento, pero no una estrategia práctica para cómo la política monetaria debía responder ante ello.¹⁷ Durante ese período, los mercados financieros evolucionaban a un ritmo vertiginoso. La gran demanda de activos libres de riesgo, generada por la rápida acumulación de reservas de divisas en los mercados emergentes y el desarrollo generalizado de planes de pensiones privados, se enfrentó a la escasa emisión de bonos del Estado, derivada de la reducción de los déficits fiscales en todo el mundo. ¡Cómo han cambiado los tiempos! Hace sólo una década, los bancos centrales debatían cómo gestionar la política monetaria sin un mercado profundo y líquido de bonos del Estado (véase, por ejemplo, Wheelock, 2002). La relativa escasez de bonos del Estado, de activos públicos libres de riesgo, llevó al desarrollo de activos privados libres de riesgo. Los bonos del Estado se consideran libres de riesgo debido a la capacidad tributaria del gobierno y el papel de apoyo que juega el banco central. Para crear activos privados libres de riesgo se necesitaba ingeniería financiera. Se podían crear activos divididos en tramos: los tramos con máxima prioridad se consideraban libres de riesgo y los tramos en la parte más baja de la escala de prioridad se consideraban de riesgo. De este modo, se crearon derivados crediticios, inicialmente promovidos en el mercado hipotecario estadounidense para facilitar la titulización de hipotecas garantizadas por Fannie Mae y Freddie Mac (y en algunos países europeos, para facilitar la gestión de la liquidez de hipotecas concedidas por cajas de ahorros). Pronto hubo derivados crediticios cada vez más complejos y sofisticados disponibles para todo tipo de activos.

La visión del grupo «limpiar» consideró este rápido florecimiento de derivados como un avance positivo, porque contribuía al desarrollo del mercado financiero, la diversificación de riesgos y la supervisión del mercado. El bando «nadar a contracorriente» era menos optimista, y se preocupaba por el rápido crecimiento del crédito, una mayor complejidad y opacidad, y un deterioro de la calidad crediticia.

Cuando estalló la crisis financiera, la postura «nadar a contracorriente» se sintió legitimada, sin importar que el principal acontecimiento que había pronosticado —un desplome del dólar como resultado del creciente desequilibrio mundial y el gran déficit por cuenta corriente de Estados Unidos— no se hubiera producido. No importa que, en su informe anual de 2007, al BIS le preocupara la baja tasa de ahorro de Estados Unidos y la alta tasa de inversión de China como principales fuentes de riesgo, sólo para preguntarse luego en su informe de 2008: «¿Cómo pudieron los problemas con las hipotecas subprime, siendo un sector tan pequeño de los mercados financieros mundiales, causar semejante desastre?» (BIS, 2008: 3). La visión «nadar a contracorriente» sólo unió los puntos y concluyó que los tipos de interés bajos y la política monetaria relajada eran peligrosas y generaban riesgos financieros, y que el crecimiento financiero y los derivados eran fuentes de inestabilidad.

Esta narrativa se convertiría en una parte fundamental de la estrategia de política económica durante la crisis: está bien bajar los tipos, pero siempre teniendo en cuenta los posibles riesgos para la estabilidad financiera. Creó un clima esquizofrénico. La principal vía de transmisión de muchas de las políticas monetarias implantadas durante la crisis fue animar al sector privado a asumir más riesgos, pero los responsables públicos estaban constantemente aconsejando cautela ante los riesgos de una inflación más elevada y la asunción de riesgos financieros, y se comprometió con un proceso generalizado de endurecimiento regulador del sector financiero para limitar las actividades de riesgo de los operadores del mercado financiero. Era como empujar y tirar al mismo tiempo. No es de extrañar que la ciudadanía estuviera confundida.

La inferencia bayesiana se encuentra con políticos con prisas, y nace la austeridad

Cuando nuestra única herramienta es un martillo, todo parecen clavos. La postura de la gente ante una cuestión depende de sus preconcepciones, nadie empieza con una hoja en blanco. El estadístico británico Thomas Bayes conceptualizó la manera en que la gente forma sus creencias. El concepto que desarrolló —la inferencia bayesiana— implica que el modo en que uno reacciona ante nuevos datos depende no sólo de lo que muestran los datos, sino también de cuánto se creía en la hipótesis inicial en un primer momento. Si la gente cree que todas las bolas de una urna son rojas y sacan una bola roja, su convicción en la teoría aumenta, aunque la bola roja extraída sea en realidad la única bola roja de la urna. La gente tiene una serie de «convicciones previas». Después de que ocurra un hecho, actualizan su grado de convicción en diferentes teorías, generando «probabilidades a posteriori». Las convicciones previas describen lo que se cree antes de que ocurra el hecho, las probabilidades generadas a posteriori describen las convicciones después de que ocurra el hecho. Entonces se convierten en las nuevas convicciones previas.

Ahora imaginemos que las «convicciones económicas previas» de uno se basan en la doctrina ordoliberal alemana. Según esta doctrina, el papel del Estado se limita a proporcionar un contexto en el que operen los mercados. Una combinación de regulación eficaz y disciplina presupuestaria genera un contexto de orden y estabilidad en el que el sector privado puede prosperar. La intervención estatal se permite para hacer posibles los mercados, pero no para contrarrestar sus consecuencias indeseables. Las crisis ocurren por fallos en las políticas económicas generados por una intervención exagerada del gobierno o grandes déficits fiscales. La disciplina es fundamental, ya que refuerza la confianza para que el sector privado invierta, cree puestos de trabajo e impulse el crecimiento. Cuando se produce una crisis, la disciplina fiscal es esencial para recuperar la confianza. El apoyo fiscal a la economía sólo impide que se produzca el ajuste necesario, retrasando la solución de los problemas. La disciplina fiscal, combinada con reformas estructurales para reforzar las operaciones del sector privado, resuelve la crisis.

Estas «convicciones ordoliberales previas» son el origen del marco de política económica europea, basada en un banco central independiente, normas para garantizar la disciplina fiscal y una fijación obsesiva por las reformas estructurales. Cuando los responsables públicos europeos descubrieron el gran fraude en el déficit público griego, vieron cómo una crisis fiscal en una economía no competitiva creaba una crisis financiera y ponía en peligro la zona euro. En ese momento, la inferencia bayesiana se activó: el grado de convicción en las convicciones previas ordoliberales aumentó, y esa nueva prueba confirmó que el despilfarro fiscal y la falta de competitividad producían crisis. Y así nacieron las políticas de austeridad: para solucionar la crisis se necesitaba un paquete de ajustes y reformas fiscales. No importaba lo profunda que fuera la recesión o si se carecía de un tipo de cambio para amortiguar su impacto a través de la depreciación. El ajuste fiscal y las reformas estructurales, el paquete ordoliberal, reforzarían la confianza y recuperarían el crecimiento.

Es necesario hacer hincapié en el impacto que los acontecimientos en Grecia tuvieron en la actitud de los responsables públicos. No convertirse en Grecia pasó a ser el grito de guerra de todos los políticos. Los déficits y la deuda eran malos, punto. Para gobiernos conservadores ávidos de reducir el tamaño del gobierno, fue un maná político caído del cielo. En el Reino Unido, el gobierno conservador presentó un programa muy agresivo de ajuste fiscal, con el apoyo tácito del Banco de Inglaterra. En Estados Unidos, la facción del Tea Party del Partido Republicano vio la oportunidad de avanzar su programa de reducción del tamaño del gobierno, desplegando un drástico ajuste fiscal que complicó enormemente los esfuerzos de la Reserva Federal por impulsar el crecimiento y la inflación. El breve período de keynesianismo que siguió al estímulo fiscal coordinado por el G20 en 2009 murió al descubrirse el fraude fiscal en Grecia. Las investigaciones de Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff (2009), que sugerían que las ratios de deuda superiores al 90 por ciento del PIB eran la clave para una crisis fiscal, proporcionaron el anclaje mental para las políticas de austeridad fiscal. No importó que se mostrara que la investigación de Reinhart y Rogoff contenía errores y que la evidencia empírica sólo respaldaba parcialmente sus conclusiones. El daño estaba hecho. Desde un punto de vista económico, promover un ajuste fiscal en medio de una grave recesión económica, con la zona euro entrando en una profunda crisis existencial, no tenía demasiado sentido. Pero las convicciones previas eran muy fuertes y la crisis griega se usaba para confirmarlas. El crecimiento no iba a ser suficiente para reducir los niveles de deuda. Eran necesarios la austeridad fiscal, los recortes de gastos y la subida de impuestos.

Los políticos tenían prisa por encontrar una narrativa que sirviera para sortear la crisis, y la estrategia del ajuste fiscal lo proporcionaba. Podía explicarse con palabras sencillas que la ciudadanía podía entender —el gobierno debería comportarse como una familia prudente y no gastar más de lo que gana—, aunque los aspectos económicos de esta analogía fueran erróneos. La simplicidad se impuso a la exactitud. El mensaje era claro: el ajuste era necesario para recuperar la confianza. El riesgo para la reputación de un gobierno que no siguiera esta estrategia era muy alto. El poder de la presión colectiva ejercida entre los responsables públicos y los políticos es enorme.

En abril de 2010, Alberto Alesina, uno de los padres de la investigación económica sobre contracciones fiscales expansivas, fue invitado a dar una presentación en la reunión del Ecofin, en Madrid. Su conclusión fue clara: el ajuste fiscal era necesario, y cuanto más «creíble», mejor. «Creíble» significaba un ajuste significativo e inmediato. La composición del ajuste era esencial: la investigación de Alesina señalaba que los recortes presupuestarios, sobre todo en los sueldos de funcionarios y en los sistemas de protección social, eran más creíbles y eficaces que las subidas de impuestos. Estas conclusiones proporcionaron credenciales académicas a la estrategia política, completando el proceso de «actualización bayesiana» para los responsables públicos. La austeridad iba a impulsar el crecimiento. Este discurso fue adoptado por el Ecofin, el BCE, el Tesoro británico y, finalmente, el G20 en su reunión del 20 de junio en Toronto, donde hizo un llamamiento para que «los países pusieran en marcha planes creíbles, graduales y que favorecieran el crecimiento para proporcionar sostenibilidad fiscal» (véase una discusión pormenorizada en Blyth, 2013). «El ajuste fiscal que favorece el crecimiento» se convirtió en la versión política de la doctrina de la contracción fiscal expansiva. Se prestó poca atención al hecho de que la mayoría de los estudios de casos prácticos que sostenían la tesis de la contracción fiscal expansiva se habían caracterizado por importantes depreciaciones del tipo de cambio, que constituyen una forma de política monetaria expansiva. A pesar de la debilidad de la economía mundial y de la crisis existencial en la zona euro, se puso en marcha un programa de ajuste fiscal a escala mundial que duró hasta 2014. La inferencia bayesiana convirtió la política monetaria en la única alternativa.

Los mercados y la crisis: En busca de analogías

Mientras los responsables públicos se enfrentaban a sus demonios, evitar la inflación, no correr riesgos y consolidar la hacienda pública, los mercados intentaban averiguar cómo navegar en aguas desconocidas. La crisis de 2007 fue una crisis bancaria sistémica que amenazó con destruir el sistema financiero mundial y desencadenar una Gran Depresión. La política monetaria se había vuelto impredecible y los niveles de deuda pública estaban subiendo con rapidez. La crisis de la zona euro podía desmantelar el euro, con consecuencias que nadie podía imaginar. Dado que no existía una guía sobre los efectos de la quiebra de uno de los principales bancos de inversión, ni una memoria colectiva en los mercados de las dinámicas de la Gran Depresión, ni precedentes sobre cómo deshacer una unión monetaria del tamaño y complejidad de la zona euro, los mercados estaban perdidos. La incertidumbre knightiana se adueñó de la situación y amplificó la repercusión de las sacudidas que sufrían los mercados de todo el mundo. La perspectiva de posibles pérdidas en amplios sectores de la banca mundial asomaba por todas partes, con cifras cada vez más grandes, pero también muy poca confianza en las estimaciones. La magnitud de los planes de rescate necesarios para países de la zona euro aumentaba cada día. Al mismo tiempo, el Congreso de Estados Unidos no quería autorizar suficiente dinero para comprar activos improductivos y sanear los balances de los bancos estadounidenses. Los responsables públicos en la zona euro estaban creando nuevas instituciones a medida que surgían los problemas. El parque de bomberos se estaba construyendo a medida que se desataba el incendio, y el sentimiento de desesperación en los mercados era cada vez mayor.

Los mercados habían perdido el rumbo. Carecían de un marco intelectual para pensar en el futuro, lo cual dificultaba la fijación de precios de los activos financieros y la transmisión de las medidas de la política monetaria. Los mercados estaban acostumbrados a la «put de Greenspan», la convicción de que los bancos centrales, en especial la Fed, siempre serían capaces de acudir al rescate. Pero la realidad acabó con esta esperanza. Los mercados se dieron cuenta de que, esta vez, debían tomar las riendas ellos mismos.

A los mercados les gustan las analogías. Les reconforta explorar situaciones parecidas del pasado que puedan servir como guía para el futuro. Prefieren ejemplos prácticos que puedan limitar los detalles de un problema a una situación pasada, más que regresiones econométricas que representan una media de períodos largos y distintos escenarios. Si no pueden encontrar analogías, las fabrican.

Ray Dalio, gestor de Bridgewater, uno de los mayores hedge funds, recopiló una secuencia de noticias destacadas y precios de mercado de la época de la Gran Depresión y llevó a cabo unos ejercicios en los que se le comunicaban noticias y precios de mercado de esa época y compraba y vendía activos en función de ellos. Para comprender mejor lo que estaba pasando, quería experimentar la Gran Depresión, la reacción de mercados y noticias a los acontecimientos de la época.

Otros hedge funds fueron todavía más lejos. En un castillo a las afueras de París, un grupo de inversores, académicos y antiguos responsables públicos se reunieron en 2011 para jugar a un juego de simulación de la crisis de la zona euro. La variedad de actores implicados —el FMI, el BCE, países deudores y acreedores, bancos nacionales e inversores— era demasiado amplia y compleja para modelos matemáticos. Las interacciones entre ellos eran imposibles de predecir y, lo que es más importante, carecían de un buen precedente histórico. El juego de simulación se creó para generar analogías, perfiles de acciones y reacciones de mercado que pudieran servir como guía para acontecimientos futuros.

En los centros de investigación de todo el mundo, los analistas trabajaban a destajo en la elaboración de tablas que clasificaban a los países de la zona euro por su grado de vulnerabilidad. Los mercados trataban de obtener información tras una década de no prestar atención a los detalles macroeconómicos de cada país de la zona euro (ahora todos formaban parte del euro, así que se suponía que las diferencias nacionales tenían poca importancia; las diferencias sectoriales dentro de la zona euro se consideraban más relevantes). Los mercados ansiaban esa información, y esas tablas tenían un profundo efecto de anclaje. Los países con peores calificaciones se convirtieron en el objetivo de los mercados financieros. Estas tablas eran la nueva ancla, el nuevo marco de referencia que guiaba el comportamiento de los inversores. Basándose en el déficit público y exterior y en las ratios de deuda, pronto quedó clara la clasificación: Grecia, Irlanda, Portugal, España e Italia. Acababan de nacer los denominados PIIGS (Portugal, Irlanda, Italia, Grecia y España).

Eran los países que podían necesitar un rescate, la siguiente pieza de dominó en caer. Justa o injustamente, estos países se convirtieron en el foco de atención. Cuando los responsables públicos de la zona euro empezaron a discutir la posibilidad de reestructurar la deuda como condición de los rescates, los operadores empezaron a valorar los bonos de esos países como crédito, no como bonos. Los precios de esos bonos se convirtieron en una función de las probabilidades de impago, no del crecimiento previsto del PIB nominal. Las agencias de calificación respondieron a la amenaza de la restructuración de deuda rebajando la calificación de los bonos de esos países. Con la firme oposición del BCE a la QE, la rentabilidad de los bonos de los países PIIGS se disparó, endureciendo considerablemente las condiciones financieras en esos países y, por consiguiente, en la zona euro.

Yo no empezaría por ahí

Los responsables públicos llegaron a la crisis preocupados por la inflación, la deuda, los déficits, el riesgo moral y los riesgos financieros excesivos. Pronto los mercados dirigieron su preocupación hacia la recesión, la deflación y las quiebras. A pesar de la rápida e inaudita expansión de los balances de la banca central, los mercados financieros nunca previeron una inflación muy por encima del 2 por ciento, y mucho menos una inflación galopante. A pesar del incremento generalizado de los déficits fiscales y de la deuda pública, los mercados apreciaron probabilidades significativas de incumplimiento sólo en países explícitamente amenazados por la troika con la reestructuración de la deuda como condición para los paquetes de rescate. Para gran ironía de quienes se preocupaban por el déficit fiscal, cuando Estados Unidos perdió su calificación AAA, la rentabilidad de los bonos bajó, no subió, ya que a los mercados de bonos les preocupaban las posibles implicaciones para el crecimiento, no las probabilidades de impago.

Cuando el Congreso amenazó con no aumentar el techo de deuda, la rentabilidad de los bonos también bajó: sólo la rentabilidad de los bonos a muy corto plazo, que podían verse directamente afectados por una suspensión del servicio de la deuda, subió. Los políticos, los responsables públicos y los expertos discutían sobre el potencial inflacionista, la estabilidad financiera y el riesgo moral de sus acciones, mientras los mercados miraban en la dirección opuesta, preocupados por un crecimiento y una inflación insuficientes.

A los políticos y los responsables públicos les preocupaba asumir demasiado riesgo. Al hacerlo, no se arriesgaron lo suficiente, dando lugar a una recuperación más, más frágil y, por lo tanto, con más riesgo. He aquí la paradoja del riesgo.

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El gran experimento en la política monetaria: Actuaciones de los bancos centrales desde 2007

Hazlo. O no lo hagas. Pero no lo intentes.

MAESTRO YODA

La mañana del 9 de agosto de 2007, tres fondos de inversión gestionados por BNP Paribas suspendieron temporalmente los reembolsos, culpando de ello a «una completa evaporación de liquidez en determinados segmentos del mercado de titulización de Estados Unidos».¹⁸ Los tipos de interés que los bancos se cargan unos a otros en los mercados interbancarios subieron y en los mercados de financiación bancaria cundió el pánico.

Al día siguiente, el BCE decidió inyectar 95.000 millones en el sistema, en aquel momento la mayor inyección de liquidez de todos los tiempos, mayor que los 69.000 millones inyectados tras los atentados terroristas del 11 de septiembre. También adquirió el compromiso sin precedentes de satisfacer íntegramente las solicitudes de financiación de todas las instituciones financieras. Este compromiso tenía un día de validez.

Poco podía imaginar el BCE que con aquella decisión ponía en marcha el gran experimento de política monetaria que el mundo lleva presenciando desde 2007. Una inyección de liquidez de 95.000 millones de euros parecía colosal entonces. Algunos analistas, e incluso homólogos de otros bancos centrales, criticaron al BCE por dejarse arrastrar por el pánico y exagerar. Comparado con los billones de dólares que los bancos centrales han inyectado desde entonces en los mercados financieros, ahora 95.000 millones de euros parecen un error de redondeo. La promesa de un día de provisiones de liquidez ilimitada pronto se convirtió en permanente: salvo por varios breves intervalos, el BCE ha continuado proporcionando liquidez ilimitada a los bancos europeos hasta hoy.

Política monetaria convencional frente a no convencional

El período desde 2007 puede describirse como el gran experimento de la política monetaria. En situaciones normales, cuando los tipos de interés están por encima de cero y la intermediación financiera opera mediante un arbitraje que funciona correctamente, lo que ahora se llama funcionamiento «convencional» de la política monetaria, implicaba gestionar el tipo de interés nominal a corto plazo. Dado que las expectativas de inflación no reaccionan ni de inmediato ni en la misma medida que los cambios en los tipos de interés, modificando el tipo de interés nominal los bancos centrales también modificaban el tipo de interés real. A través del arbitraje en los mercados financieros, se esperaría que estos cambios en los tipos de interés se transmitieran a lo largo de la curva de rendimientos y a los tipos de interés privados. Este proceso lograría una constelación de tipos de interés reales que, en principio, proporcionaría al banco central el crecimiento y la inflación previstos a través de su impacto sobre el crédito, el precio de activos y el tipo de cambio. Lo único que se necesitaba era cambiar el tipo de interés oficial a corto plazo. Antes de 2007, la política monetaria era sencilla.

La crisis hizo añicos de varias formas este marco operativo de la política monetaria. Primero, los tipos de interés a corto plazo llegaron a cero, privando a los bancos centrales de su principal instrumento. Segundo, se vio alterada la transmisión de los cambios en los tipos de interés a corto plazo a la curva de rendimientos y a los tipos de inversión privada. Algunos mercados simplemente dejaron de operar. Otros, cruciales en su función de ofrecer garantías en operaciones de préstamo, cambiaron su naturaleza y se volvieron sensibles a la información. Esto quedó en especial patente en el mercado de los valores respaldados por activos (ABS). Antes de la crisis, los inversores de ABS pensaban que no era necesario evaluar la calidad de los componentes individuales del ABS. Las calificaciones del ABS bastaban para tomar decisiones sobre inversión; los ABS eran insensibles a la información. Repentinamente, estos activos pasaron a estar bajo sospecha y la calidad de sus componentes debía evaluarse uno a uno. Habían pasado a ser sensibles a la información y su papel como garantía se vio seriamente afectada. Tercero, la incertidumbre knightiana aumentó drásticamente. No poder comprender el porqué de la gravedad y el alcance de la crisis, y la ausencia de un modelo creíble en el que basar las previsiones económicas, generó una aversión extrema al riesgo. Cuarto, la desconfianza acerca de la solvencia de los intermediarios bancarios se generalizó, lo que introdujo el riesgo de contrapartida como un elemento principal de la valoración de activos. De repente, los activos debían valorarse no sólo en función del flujo de ingresos futuro descontado, sino también de la solvencia del banco que actuaba de intermediario. La combinación de estos cambios creó un círculo vicioso de precios de activos a la baja y liquidaciones forzosas que debía pararse.¹⁹ La respuesta política debía abordar los cuatro fallos del sistema. Debía dar con un instrumento alternativo a los tipos de interés a corto plazo; corregir el mecanismo de transmisión de los tipos de interés, principalmente a través de inyecciones de liquidez, y crear mercados en algunos activos; devolver la confianza en el futuro ofreciendo garantías y minimizando el fenómeno del mal equilibrio; y recuperar la solvencia del sistema bancario para eliminar el riesgo de contrapartida.²⁰ Para abordar estos fallos, tarde o temprano la mayoría de los grandes bancos centrales introdujo lo que inicialmente se denominaron medidas «no convencionales». El término no convencionales surgió porque existía una profunda convicción de que la crisis sería temporal y la política monetaria regresaría pronto a su modo «convencional» de limitarse a cambiar los tipos de interés a corto plazo. Esa suposición ha resultado ser tremendamente optimista: una década después, gran parte de casi todas las medidas no convencionales siguen en vigor.

La Fed, el BCE y el Banco de Inglaterra fueron piezas centrales de la crisis. Actuaron para resolver los cuatro fallos del sistema. Dado que llevaba mucho tiempo con tipos de interés cero, el Banco de Japón ya tenía muchas de estas políticas en vigor; prácticamente no modificó su marco de actuación hasta mediados de 2013, cuando lanzó una expansión cuantitativa y cualitativa (QQE). Otros bancos centrales tuvieron que actuar en alguna de estas dimensiones. Dinamarca tuvo un breve período de tipos de interés negativos para contener grandes entradas de capital fruto de los temores ante una desaparición del euro. El Banco Nacional Suizo rebajó los tipos a niveles negativos y cambió a un tipo de cambio mínimo apoyado por contundentes intervenciones en el mercado de divisas. El Bank of Canada (BoC) fue pionero respecto a la forward guidance.

Los múltiples intentos de declarar misión cumplida fracasaron. Al final, todos los bancos centrales del G10 que subieron los tipos después del 2010 tuvieron que cambiar de rumbo y relajar de nuevo la política monetaria. Algunos continúan haciéndolo.

Este capítulo describe las principales decisiones de política monetaria y las semejanzas y diferencias entre ellas. El apéndice A muestra la cronología y la naturaleza de las medidas adoptadas por los principales bancos centrales, diferenciando entre acciones que afectaron a cantidades (volumen), tipos de interés y orientación de expectativas (forward guidance).

¿Cómo hacer política monetaria? Objetivos, herramientas, estrategias y comunicación

Conceptualmente, el marco de actuación de un banco central tiene cuatro componentes principales:

• Los objetivos de la política monetaria y el marco temporal para lograrlos (por ejemplo, una tasa de inflación del 2 por ciento en dos años).

• Las herramientas para lograr los objetivos (por ejemplo, tipos de interés a corto plazo, compra de activos, intervención en el mercado de divisas).

• La estrategia para usar las herramientas (por ejemplo, una regla de la política que vincule el tipo de interés a corto plazo con las perspectivas de inflación).

• Los métodos de comunicación para explicar la estrategia a la ciudadanía (por ejemplo, comunicados que describan las decisiones, actas de las reuniones que expliquen las decisiones, previsiones que documenten el enfoque del banco central en cuanto a perspectivas económicas).

Desde 2007, los cambios en la política monetaria han afectado a los cuatro componentes. La mayoría de los bancos centrales han actualizado o aclarado sus objetivos respecto a la política. Han utilizado herramientas nuevas, como compras de activos a gran escala, líneas de liquidez y tipos de interés negativos. Han renovado o mejorado las estrategias, poniendo mucho énfasis en la forward guidance. Y han desarrollado la comunicación para que la ciudadanía comprenda mejor el funcionamiento de la política monetaria.

Objetivos de la política monetaria: ¿Basta con definir la estabilidad de precios?

Desde 2007, todos los grandes bancos centrales, salvo el BCE, especificaron o modificaron sus objetivos de política monetaria en el sentido de fortalecer la simetría de sus objetivos y mejorar su capacidad de superar la deflación. A su nivel más básico, la inflación depende de dos factores principales: la brecha de producción de la economía (cuanto más brecha, más fuertes son las presiones deflacionistas, y viceversa) y las expectativas de inflación. A lo largo de las últimas décadas, el efecto de la brecha de producción en la inflación ha disminuido (técnicamente, la curva de Phillips se ha aplanado) y el papel de las expectativas ha cobrado protagonismo.

Una idea muy defendida entre los economistas es que un sólido anclaje de las expectativas de inflación en el nivel objetivo es el instrumento clave en la lucha contra la deflación: si todo el mundo cree que la inflación será positiva en el futuro, la gente se comportará hoy de una forma que garantice que la inflación se mantenga positiva (por ejemplo, pidiendo incrementos salariales proporcionales al nivel de inflación objetivo). Si las expectativas de inflación futura fueran a desequilibrarse, eso cambiaría el comportamiento presente de la gente. Por ejemplo, si la gente cree que los precios bajarán en el futuro, pospondrán sus compras, lo cual reducirá la demanda y rebajará los precios hoy, generando deflación. Una condición para un sólido anclaje de las expectativas de inflación en torno al objetivo es que éste esté bien definido y sea comunicado con claridad. Precisar y reafirmar el propósito de evitar la deflación es, por consiguiente, un paso importante para garantizar la estabilidad de precios.

La Fed entró en la crisis sin una definición numérica de estabilidad de precios que pudiera ayudar a anclar las expectativas de inflación. Bajo el mando de Alan Greenspan, se había mostrado muy reticente a especificar un objetivo de inflación, sobre todo para evitar perder flexibilidad en la política monetaria. Greenspan era partidario de la gestión del riesgo en la política monetaria; creía que antes de introducir cambios en la política monetaria era necesario hacer una meticulosa evaluación de costes y beneficios. Un objetivo de inflación explícito podía interferir con el enfoque de la gestión del riesgo. Prefería definir la estabilidad de precios como un nivel de inflación que no afecta al comportamiento de los agentes económicos. Varios discursos y declaraciones sugerían que la Fed interpretaba la estabilidad de precios como un nivel de inflación en torno al 2 por ciento, pero la incertidumbre persistía.

Ben Bernanke tenía otra visión de la política monetaria. Durante su carrera docente, fue partidario incondicional de la estrategia de objetivo de inflación, y creía que un objetivo de inflación claro y transparente era importante en todo momento, sobre todo cuando existía un riesgo de deflación. Durante su presidencia, presionó a la Fed para que concretara sus objetivos y estrategias de actuación.

Hacerlo no fue fácil. Debido a su doble mandato procedente del Congreso, que especificó tanto el máximo empleo como la estabilidad de precios como objetivos de la política, la Fed no podía adoptar un objetivo de inflación numérico como su única meta. Pero tampoco podía adoptar un objetivo de empleo, ya que el nivel máximo de empleo que puede sostenerse a largo plazo lo determinan principalmente variables —como la demografía, las instituciones del mercado laboral y la tecnología— que no controla el banco central. Tampoco hubo acuerdo acerca del objetivo numérico, con algunos miembros que abogaron por el 2 por ciento y otros por el 1,5 por ciento, o incluso menos.

Al final, Bernanke se impuso: en enero de 2012, la FOMC consensuó una declaración que define la estabilidad de precios como un cambio anual de la inflación (calculada por el deflactor del gasto de consumo personal [PCE]) del 2 por ciento a largo plazo (Federal Reserve Board, 2012). Por lo que respecta al empleo, en el mandato se describe como un objetivo que evolucionará con el tiempo y que se actualizará trimestralmente con la publicación del Summary of Economic Projections. El FOMC también añadió que a la hora de mitigar las desviaciones de la inflación y el empleo respecto al objetivo adoptaría un enfoque equilibrado, teniendo en cuenta la magnitud de las desviaciones y los horizontes temporales potencialmente diferentes sobre los que se estiman el empleo y la inflación, para volver a niveles considerados conformes con su mandato.²¹ La FOMC se comprometió a ratificar y actualizar cada enero esos principios. En enero de 2016, especificó que el objetivo de inflación del 2 por ciento es simétrico y que la FOMC se preocuparía «si la inflación se mostrara sistemáticamente por encima o por debajo de este objetivo» (Federal Reserve Board, 2016a). Así pues, durante este período, la Fed adoptó un objetivo de inflación numérico, describió un enfoque equilibrado para cumplir con su doble mandato y especificó la simetría de su objetivo de inflación.

El Banco de Japón llevaba tiempo aclarando el significado de la estabilidad de precios. En marzo de 2006, introdujo su «interpretación de la estabilidad de precios a medio y largo plazo», que definía un intervalo de 0-2 por ciento, con un nivel medio del 1 por ciento. En diciembre de 2009, cambió esta definición y expuso que «la interpretación se situaba en un intervalo del 2 por ciento o menos» y que «el Banco de Japón no toleraba» una tasa de inflación anual igual o inferior al 0 por ciento.²² Esta interpretación se definía como la suma de las posturas de los miembros del consejo del Banco de Japón y, por consiguiente, estaba sujeta a cambios. En febrero de 2012, decidió introducir el «objetivo de la estabilidad de precios en el medio-largo plazo» definido como la inflación en un intervalo positivo del 2 por ciento o más, y fijó un objetivo del 1 por ciento «por el momento». Éste se convirtió en el objetivo de inflación que el Banco de Japón pretendía alcanzar, ya no era sólo una «interpretación». El 4 de abril de 2013 volvió a revisar su definición de estabilidad de precios y declaró que intentaría alcanzar lo antes posible el objetivo del 2 por ciento de inflación anual, con un horizonte temporal de unos dos años. El Banco de Japón tardó casi una década para finalmente adoptar un objetivo de inflación del 2 por ciento, similar al del resto de los países desarrollados.²³ Parte del motivo de este lentísimo avance hacia el objetivo del 2 por ciento fue la credibilidad. Cuando la inflación se situaba por debajo de cero, el Banco de Japón no quiso fijar un objetivo de inflación que pudiera percibirse como poco realista. Otra razón fue la progresividad. Tras muchos años de inflación cero o negativa, al Banco de Japón le preocupaba el comportamiento de los hogares y los agentes económicos si el objetivo de inflación cambiaba de forma brusca. Como se muestra a continuación, esta progresividad también reflejaba la falta de voluntad de hacer lo que fuera necesario para alcanzar el objetivo.

El Banco de Inglaterra adoptó en 1997 un régimen de objetivos de inflación. El mandato describe en su mision (remit, en ingles) que el Tesoro debe actualizarlo al menos una vez al año, pero puede modificarlo en cualquier momento. La misión define el objetivo de la estabilidad de precios como una tasa de inflación anual del 2 por ciento. Este objetivo resulta aplicable en todo momento. La misión del Banco de Inglaterra incorporó un doble mandato implícito, puesto que daba al banco el mandato de apoyar las políticas económicas del gobierno condicionado a la estabilidad de precios. Esto proporcionó al Banco de Inglaterra un grado de discrecionalidad limitada en cuanto a la velocidad a la que devolver la inflación al objetivo (Bean, 1998). La misión se renovó en marzo de 2013 con el objetivo de proporcionar apoyo político adicional a la discrecionalidad del Banco de Inglaterra e impulsar la recuperación económica (Osborne, 2013). La misión precisaba que ante un gran impacto negativo para el crecimiento, el Banco de Inglaterra debería ofrecer más información sobre la tensión inherente al establecimiento de una política monetaria que cumpliera con el objetivo de inflación del 2 por ciento. De facto, el Tesoro comunicó al Banco de Inglaterra que podía priorizar el crecimiento a corto plazo y retrasar la vuelta al objetivo de inflación para así evitar una volatilidad excesiva del crecimiento y una mayor contracción económica. El Tesoro propuso que se utilizaran umbrales intermedios y una forward guidance explícita, y solicitó al Banco de Inglaterra que presentara una evaluación en su Inflation Report de agosto de 2013 (BoE, 2013). El Banco de Inglaterra anunció que los tipos de interés no iban a modificarse hasta que la tasa de desempleo se situara por debajo del nuevo umbral de actuación del 7 por ciento, con dos condiciones explícitas adicionales que, si se incumplían, invalidarían el umbral:²⁴ la previsión de la inflación anual debía ser del 2,5 por ciento o inferior a 18-24 meses y las expectativas de inflación permanecerían bien ancladas. También había una condición implícita en cuanto a estabilidad financiera: el recién creado Financial Policy Committee (FPC) accedió a alertar al Comité de Política Monetaria (MPC) de posibles amenazas contra la estabilidad financiera que pudieran derivarse de la postura de la política monetaria. Aunque tras su cumplimiento los umbrales «caducaron», la voluntad de la nueva misión continuó, y paralelamente suavizó el régimen de inflación objetivo y proporcionó mayor flexibilidad al Banco de Inglaterra para volver al objetivo de inflación tras un gran impacto. Este cambio de misión hizo que el Banco de Inglaterra, en la práctica, acercara posiciones con el doble mandato de la Fed.

El BCE es el único gran banco central que durante la crisis no actualizó explícitamente su misión. Define la estabilidad de precios como un crecimiento interanual en el índice de precios al consumo armonizado (IPCA) de menos del 2 por ciento.²⁵ Dado que la definición contiene el término crecimiento, explícitamente descarta la inflación negativa. El Consejo de Gobierno del BCE precisó más la misión, aclarando que pretendía mantener a medio plazo las tasas de inflación por debajo, pero cerca, del 2 por ciento. La falta de un objetivo concreto abrió la puerta a interpretaciones divergentes por parte de los miembros del Consejo del BCE, con lo que algunos interpretaron la definición como un objetivo de inflación simétrico justo por debajo del 2 por ciento, y otros lo interpretaron como algo más extremo, en torno al 1-1,5 por ciento. Esta ambigüedad es fruto de los distintos intereses políticos de los países de la zona euro. Presumiblemente, incrementó el riesgo de desinflación necesario para que el BCE adoptara la QE, e hizo mella en la eficacia de sus esfuerzos para recuperar la estabilidad de precios. Como se ha señalado anteriormente, si el objetivo no está claro, a los mercados y a los agentes económicos se les hace más difícil interiorizarlo en su día a día. He propuesto que el BCE se aproxime más a las buenas prácticas, cambiando su definición de estabilidad de precios a un simétrico 2 por ciento a fin de apoyar sus esfuerzos para devolver la inflación a ese nivel (Ubide, 2014).

Todos los cambios efectuados durante este período iban dirigidos a una definición más concreta de la estabilidad de precios (numérica y simétrica) y a un enfoque equilibrado para lograr la estabilidad de precios y el crecimiento sostenible, ya fuera de derecho (como en el doble mandato de la Fed) o de hecho (como en el régimen de inflación objetivo flexible del BCE). El capítulo 5 destaca la importancia de hacerlo.

Herramientas de la política monetaria

Cuando lo no convencional es convencional

Cuando los bancos centrales redujeron los tipos de interés a cero y empezaron a comprar activos, las medidas de la política monetaria se calificaron como «no convencionales». Esta denominación fue más un deseo que una realidad, porque reflejaba la esperanza de que los tipos de interés a corto plazo pronto volverían al terreno positivo y las compras de activos fueran un fenómeno muy pasajero. Sin embargo, esta denominación no era correcta, ya que la compra y venta de activos siempre ha sido una parte esencial de la política monetaria.

Los bancos centrales operan en todo momento cambiando la base monetaria (divisas y reservas del banco) para influir en los tipos de interés.26, 27 Por lo tanto, no hay nada de no convencional en los cambios de los balances de los bancos centrales. Pueden influir en los tipos de interés de dos maneras: comprando y vendiendo bonos del y al público o tomando dinero prestado y prestando dinero del y al público. La diferencia entre estas dos opciones es una dimensión temporal: comprar y vender hace que el impacto sea más «permanente», mientras que con tomar prestado y prestar el impacto es más «transitorio» (los dos tipos de actuación pueden equipararse eligiendo los horizontes temporales y técnicos apropiados).

Cuando los tipos de interés a corto plazo son positivos, la política monetaria funciona vía cambios en el tipo de interés a corto plazo, lo cual modifica la estructura temporal de los tipos de interés reales. Estos cambios en los tipos de interés reales afectan a la economía a través de dos canales principales: precios de los activos y condiciones de crédito. El canal del precio de los activos está muy claro: los cambios en los tipos de interés reales cambian el precio de los activos e influyen en las decisiones de inversión y consumo. El canal del crédito asume que los cambios en los tipos de interés reales afectan a algunas fricciones financieras, como la selección adversa (el hecho de que la gente más dispuesta a tomar prestado suelen ser prestatarios de menor calidad), que influyen en las decisiones de empréstito y préstamo. Durante las recesiones, este efecto de selección adversa se generaliza, dado que los «buenos» prestatarios muestran más aversión al riesgo y toman menos prestado, mientras que los «malos» apuestan por la reactivación. Los bancos son conscientes de este empeoramiento del conjunto de prestatarios durante las recesiones y se vuelven más reticentes a prestar, agravando la desaceleración. Al flexibilizar las condiciones financieras y elevar los niveles de precios de los activos, los bancos centrales pueden mejorar la solvencia de los prestatarios y reducir estas fricciones, suavizando las restricciones de los criterios sobre los préstamos.²⁸ Así pues, cuando los tipos de interés son positivos, la política monetaria puede afectar tanto a la valoración de activos como a la actitud respecto al riesgo.

Cuando los tipos de interés son cero, la política monetaria tiene que operar a través de cambios directos en los tipos de interés a más largo plazo. Esto añade una dimensión extra, porque los tipos de interés real a largo plazo son una combinación de la media de tipos de interés a corto plazo previstos, la prima de plazo y la inflación prevista. Las políticas «no convencionales» (tanto la compra de activos como la forward guidance) operan influyendo en alguno de los elementos o en todos. Los cambios en la función de respuesta de la política, a través de una forward guidance explícita o del «efecto de señal» de la compra de activos, influyen en los tipos de interés a corto plazo previstos. El efecto de la escasez y de la duración de las compras de activos es el mayor determinante de la prima de plazo, aunque la forward guidance puede contribuir a través de su impacto en la reducción de la prima de plazo en vencimientos cortos de la curva de rendimiento.²⁹ El mensaje completo que ofrece la política monetaria, que incluye la compra de activos, la guidance y el compromiso por alcanzar los objetivos de la política monetaria, afectan a las expectativas de inflación. Así pues, las políticas convencionales son sólo un caso especial de políticas no convencionales, con una excepción: cuando el arbitraje y el funcionamiento del mercado se alteran, se emplean las compras de activos y mecanismos de crédito para corregir la alteración, independientemente del nivel de tipos de interés a corto plazo.

Debate conceptual sobre compras de activos

Aunque no había nada no convencional en ello, las compras de activos fueron una gran novedad cuando se introdujeron. Para algunos inversores y analistas, trajeron a la memoria los temores de la financiación monetaria y la hiperinflación que en el pasado habían causado estragos en algunas economías. La falta de experiencia práctica con grandes compras de activos acrecentó la preocupación, dado que no existía un patrón o evidencia empírica reciente que pudiera servir de guía. Aprender sobre la marcha era la única estrategia posible.

Conceptualmente, las compras de activos tienen dos efectos: uno cuantitativo (por el cual los bancos centrales expanden su balance mediante la creación de moneda) y otro de ampliación del plazo de vencimiento (por el cual con la moneda recién creada los bancos centrales compran activos de vencimiento más largo). En principio, las compras de activos no deberían afectar al precio de los activos más allá de los precios de los activos comprados, porque el precio de un activo debería depender sólo de su propia rentabilidad prevista ajustada al riesgo. Sin embargo, la existencia de fricciones, principalmente relacionadas con la información y la segmentación imperfectas, implica que existen algunos canales adicionales a través de los cuales las compras de activos podrían influir más allá del precio del activo comprado:³⁰

1. Canal de señalización. Dado que implantar un programa de compra de activos lleva tiempo, dicho programa hace que el banco central se comprometa de forma fehaciente a no cambiar el rumbo de la política monetaria como mínimo durante el tiempo que tarde en llevar a cabo las compras. Por consiguiente, las compras (o préstamos a largo plazo) pueden ser tanto un complemento a la forward guidance como un sustituto de ésta. Por ejemplo, la duración de las operaciones de refinanciación a largo plazo (LTRO) del BCE a un tipo fijo se consideró una forma sutil de señalar que durante ese período los tipos estaban paralizados.

2. Canal de escasez/reequilibrio de carteras. Las compras de activos por parte de los bancos centrales reducen la oferta de un determinado activo y los inversores reaccionan ante esa escasez ofreciendo precios más altos por el activo.³¹ Este canal de escasez no existe en modelos estándar de fijación de precios de activos (en los cuales los precios se fijan en función de los beneficios que se espera obtener en diferentes estados del mundo) y suele requerir cierta fragmentación, como, por ejemplo, en modelos de hábitat preferente, en los que algunos agentes (por ejemplo, fondos de pensiones, aseguradoras y fondos soberanos de inversión) tienen una limitación respecto a los activos que pueden tener (véase Modigliani y Sutch, 1966; Bernanke, Reinhart y Sack, 2004; Vayanos y Vila, 2009). Si el precio es lo bastante alto, los inversores sin restricciones podrían cambiar a otros activos y reequilibrar sus carteras. La banca central suele comprar activos relativamente seguros, como los bonos, con la intención de obligar a los inversores privados a optar por activos más arriesgados.³² En principio, la compra de bonos sólo afectaría al componente libre de riesgo de los precios de activos, mientras que los programas de préstamos afectarían a la prima a plazo de todos los activos que pueden presentarse como garantía de los préstamos.³³

3. Canal de duración. Al hacer grandes compras de bonos con un vencimiento a largo plazo, el banco central consigue que las carteras de los inversores sean más seguras, dado que reducen la exposición del conjunto al riesgo del tipo de interés en el mercado.³⁴ Si no intervienen otros factores, hace que suba el precio de los activos de riesgo.

4. Canal de la prima de liquidez. Cuando promueve activamente la negociación de activos, el banco central puede reducir la prima de liquidez en épocas críticas.

5. Canal de la garantía o el seguro. Al comunicar de forma creíble y transparente que está dispuesto a relajar la política monetaria cuanto sea necesario para alcanzar sus objetivos, el banco central vende un seguro contra el deterioro económico, puede reducir el nivel general de riesgo de la economía, y limitar los escenarios catastróficos que los agentes económicos utilizan para la gestión del riesgo. Hacerlo mejora la perspectiva de la demanda, incrementa el precio de los activos, relaja las condiciones de concesión de crédito, mejora las expectativas de inflación y reduce los tipos de interés reales.³⁵ En momentos de mucha incertidumbre, el canal del seguro de la política monetaria es el más convincente porque evita los equilibrios múltiples. Cuando nadie quiere asumir riesgos, la banca central debe compensar la situación, dar garantías y asumir más riesgos.

6. Canal del préstamo bancario. Al comprar activos de entidades no bancarias, el banco central amplía las reservas disponibles para los bancos, lo cual, a su vez, aumentará el incentivo de los bancos para conceder préstamos.

7. Canal de alivio de capital bancario. Subiendo el precio y reduciendo el riesgo de los activos que los bancos conservan en sus balances, las adquisiciones de los bancos centrales liberan capital en los balances de los bancos, que pueden utilizar para aumentar los préstamos. Este canal puede ser de gran relevancia cuando un tipo de activos domina el balance o los bancos se enfrentan a restricciones de financiación debido a una capitalización débil.

Otro elemento de debate sobre el impacto de las compras de activos es si funcionan vía stock o vía efectos de flujo. La teoría del stock sostiene que las compras de activos funcionan mediante ajustes al precio de los activos una vez que se conoce el nuevo equilibrio entre la oferta y la demanda (por ejemplo, cuando se anuncian nuevas compras de activos, los mercados reevalúan el nuevo equilibrio de la oferta y la demanda y fijan el precio en consonancia; todo el impacto se produce en el momento del anuncio). La teoría del flujo sostiene que las compras de activos funcionan mediante la inyección de dinero en el sistema con cada adquisición, dinero que luego se canaliza hacia otro activo (por ejemplo, el anuncio no tiene repercusión; cada adquisición causa un efecto). La teoría económica y la evidencia empírica se ponen en gran medida del lado de la teoría del stock, aunque el flujo podría tener alguna repercusión a nivel micro y aportar información sobre el stock total final de compras.³⁶ Muchos críticos de las compras de activos hacen hincapié en la teoría del flujo, alegando que el dinero simplemente infla el precio de las acciones, pasando por alto la economía real, y que cuando termine la compra de activos, el precio de las acciones bajará al nivel de antes de la compra.

Actuaciones de los bancos centrales durante la crisis

La combinación de una crisis financiera, elevados precios de las materias primas y una inflación general alta hizo que la reacción inicial de los bancos centrales fuera muy compleja. La disyuntiva entre un crecimiento futuro que podía disminuir y una inflación existente elevada creaba un dilema que los diferentes bancos centrales abordaron de distinta manera. El recuerdo de 1998, cuando la Fed rebajó los tipos 75 puntos básicos en respuesta a la crisis en los mercados emergentes y la quiebra del hedge fund LTCM, sólo para darse cuenta de que la economía estadounidense apenas se había visto afectada, estaba en la memoria de muchos economistas y banqueros centrales.³⁷ Así pues, hubo una vacilación inicial a reaccionar de forma agresiva. De hecho, algunos observadores pensaron que la inyección de liquidez inicial del BCE (unos «meros» 95.000 millones de euros) era excesiva (la Fed había inyectado «sólo» 24.000 millones de euros). Una vez que quedó claro el alcance de la crisis, no obstante, los bancos centrales respondieron con un amplio arsenal de herramientas, entre otras, rebajas del tipo de interés, provisión de liquidez y compras de activos.

Las rebajas del tipo de interés empezaron tímidamente, pero se aceleraron una vez comprendida la magnitud del problema. Al haberse centrado inicialmente en el potencial inflacionista del precio de las materias primas más que en el potencial desinflacionista del riesgo de recesión, el BCE era la excepción entre los principales bancos centrales. Tal como se expone en el capítulo 2, la prioridad antiinflación fue más clara y más asimétrica entre los responsables públicos europeos. Esta cerrada mentalidad antiinflacionista llevó al BCE a subir los tipos en 2008, justo dos meses antes de la quiebra de Lehman, para luego tener que dar marcha atrás apresuradamente con la subida. Volvió a cometer el mismo error en 2011 (figura 3.1).

Figura 3.1 Tipos de interés oficiales en algunos países, 1999-2017

Esta crisis fue diferente de las recesiones anteriores porque generó preocupaciones sistémicas acerca de la solidez del sector bancario mundial. Contravino una de las premisas de los modelos macroeconómicos estándares, a saber, que en la economía sólo hay un tipo de interés y que la transmisión de los tipos de interés de los bancos centrales al resto de la economía se produce con suavidad. Los tipos de interés de los bancos centrales y los del sector privado empezaron a diferir de manera considerable, dado que los operadores del mercado empezaron a cobrar grandes primas de riesgo para prestar a los bancos en un mercado interbancario sin garantías. El diferencial entre el London interbank offered rate (Libor) y el tipo oficial a corto plazo se ensanchó drásticamente (figura 3.2). Se convirtió en un símbolo de la crisis, con los operadores del mercado reaccionando instintivamente con pánico cada vez que veían cómo crecía.

El aumento de los diferenciales Libor-OIS anuló el efecto de las rebajas de tipos de los bancos centrales y condujo a un drástico endurecimiento de las condiciones financieras. Los bancos centrales tuvieron que establecer una oferta variada de líneas de liquidez para normalizar los mercados de financiación y reducir estos diferenciales. Estas líneas comportaban dos acciones principales: 1) la provisión de liquidez a un extenso abanico de contrapartes a cambio de un repertorio aún más extenso de garantías y un horizonte temporal más largo (por ejemplo, la Term Auction Facility y la Primary Dealer Credit Facility de la Fed o los LTRO del BCE), y 2) la provisión de crédito directamente a prestatarios e inversores en mercados de crédito (por ejemplo, la Commercial Paper Funding Facility de la Fed).³⁸ A pesar de su novedad, en realidad no había nada no convencional en estas acciones; simplemente, extendían la función de prestamista de última instancia de la banca central a otras instituciones y mercados. Los bancos centrales se crearon precisamente para garantizar el correcto funcionamiento de los mercados; estaban aplicando el dictamen clásico de Bagehot de prestar a cambio de garantías sólidas a instituciones solventes. Allí donde los mercados no estaban dispuestos a prestar, la banca central ocupaba su lugar, prestando con vencimientos más largos y con mayor diversidad de garantías. Estas líneas de liquidez se combinaron con recortes en las facilidades marginales de crédito estándar y acciones para reducir la estigmatización asociada con el uso de dichas facilidades.³⁹

Los programas de compras de activos revelaron una clarísima pauta de aprendizaje sobre la marcha, con una creciente asunción de riesgos por parte de los bancos centrales. Inicialmente, las compras consistían en cantidades fijas para cortos períodos; luego se volvieron cantidades variables y supeditadas a los resultados económicos. Al principio, el temor ante posibles pérdidas estuvo muy presente, pero posteriormente se disipó. Al comienzo, los bancos centrales se centraron en su capacidad para abandonar los programas y reducir sus balances; luego se enfocaron en su capacidad para gestionar la política monetaria con grandes balances. Muy pronto lo no convencional se convirtió en convencional.

Figura 3.2 Margen entre el Libor y los tipos de interés a tres meses en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón, 2002-2016

Algunos bancos centrales hicieron más hincapié en la deuda pública y otros en los activos privados. Las diferencias dependieron de las limitaciones legales (por ejemplo, la Fed no puede comprar bonos corporativos o acciones), las necesidades concretas de cada economía y, en algunos casos, las creencias dogmáticas, como la firme oposición del BCE mientras Jean-Claude Trichet fue presidente a comprar deuda pública para fines relacionados con la política monetaria. La Fed y el Banco de Inglaterra aumentaron activamente el nivel de relajación monetaria con las compras agresivas de activos, mientras que el BCE se limitó a satisfacer de manera pasiva las necesidades de liquidez con las LTRO. Algunos bancos centrales se centraron sobre todo en activos a corto plazo para reducir las posibles pérdidas; otros se centraron en activos con plazos más largos para aumentar la eficacia de la política. Para evitar reducir la disponibilidad de colateral como resultado de los programas de compra de bonos del Estado, muchos bancos centrales pusieron los bonos comprados, a través de programas de préstamo de valores, a disposición de los operadores del mercado.

La mayoría de los bancos centrales usaron la compra de activos una vez que hubieron agotado el margen para rebajar los tipos de interés. Sin embargo, el BCE adoptó un firme principio de separación, utilizando los tipos de interés para abordar los riesgos que afectaban a la estabilidad de precios, y las facilidades de préstamo y las compras de activos para estabilizar el mecanismo de transmisión de la política monetaria. En virtud de este marco de actuación, movió los tipos y las compras de activos en direcciones opuestas dos veces durante la crisis, subiendo los tipos de interés una vez en 2008 y dos veces en 2011 para abordar el posible riesgo de una inflación al alza, mientras utilizaba facilidades de liquidez y compras de activos para estabilizar los mercados. En ambos casos, las subidas de tipos se corrigieron enseguida, lo que sugería que la idea tras el principio de separación, aunque quizá acertada en teoría, en la práctica era muy difícil de aplicar. Al fin y al cabo, la inestabilidad financiera casi siempre tiene un impacto negativo considerable sobre el crecimiento y la inflación.

El resto de este capítulo describe en detalle las respuestas de cada banco central. Las tablas A.1-A.5 del apéndice A muestran la cronología de las actuaciones por parte de cada institución.

Los diferentes programas de compras de activos de la Fed

Con el mercado inmobiliario de Estados Unidos en el epicentro de la crisis, la Fed fue el primer banco central que relajó la política monetaria, rebajando en su reunión de septiembre de 2007 los tipos de interés en 50 puntos básicos. La medida sorprendió a los mercados, que esperaban una rebaja de menos de 25 puntos básicos. Muchos observadores pensaron que esta acción era un modo de actuar «una vez y listos», con una rebaja mayor de la esperada para mejorar las expectativas económicas.

Cuando las previsiones de crecimiento empezaron a empeorar, la Fed no vaciló. Había tenido un episodio de deflación del que aprender en 2003, cuando los tipos de interés cayeron al 1 por ciento y surgió la preocupación por la deflación, aunque contenida. La conclusión tras este episodio era evidente: cuando se corre el riesgo de alcanzar el EZLB, hay que rebajar los tipos más rápido y de forma más agresiva de lo normal para impulsar la economía y evitar alcanzar el límite. «Mantenerse alerta, a la espera» era la fórmula que llevaba al fracaso. En cualquier caso, la Fed rebajó los tipos 500 puntos básicos en dos fases, del 5,25 al 2 por ciento entre septiembre de 2007 y abril de 2008, y del 2 al 0,25 por ciento entre octubre y diciembre de 2008.

Una vez agotadas las rebajas de tipos, la Fed inició a finales de 2008 una serie de distintos programas de compras de activos a gran escala (LSAP).⁴⁰ La Fed tenía la ventaja de que la dirigía Ben Bernanke, que había sido una de las máximas autoridades académicas en el campo de política monetaria y había asesorado a Japón en su lucha contra la deflación. Para él no había curva de aprendizaje. El título de uno de sus discursos en 2002 lo decía todo: «Deflación: Asegurarse de que “eso” no ocurra aquí».⁴¹ Todo lo que debía hacer era aplicar sus propias recomendaciones.

A pesar de la predisposición de Bernanke a comprar activos, la Fed actuó de forma muy gradual. El temor de interferir con la concesión de crédito y la incertidumbre sobre el impacto de las compras hicieron que al principio los paquetes fueran pequeños. En noviembre de 2008, el FOMC anunció un programa para comprar 600.000 millones de dólares en bonos de agencias federales respaldados por hipotecas y deuda pública (QE1). En marzo de 2009, amplió considerablemente este programa de compra, anunciando que compraría un máximo de 1,75 billones de dólares en activos, que esta vez también incluían 300.000 millones de dólares de deuda del Tesoro a más largo plazo, que se completaría a principios de 2010.

En agosto de 2010, a fin de detener el endurecimiento pasivo de la política monetaria generado por la reducción del volumen del balance de la Fed, el FOMC decidió empezar a reemplazar por bonos del Tesoro los valores respaldados por hipotecas que vencían. El discurso de Bernanke del 27 de agosto en Jackson Hole y el comunicado de la reunión del FOMC del 21 de septiembre sentaron las bases para la siguiente ronda de QE en noviembre de 2010, cuando el FOMC anunció la compra de otros 600.000 millones de dólares en valores del Tesoro a más largo plazo durante un período que finalizaría a mediados de 2011 (QE2).⁴² En septiembre de 2011, el FOMC introdujo una variación de sus anteriores programas de compras, conocida como «programa de extensión de vencimientos» (MEP, por sus siglas en inglés), según el cual la Fed compraría 400.000 millones de dólares en valores del Tesoro a más largo plazo y compraría una cantidad equivalente de valores del Tesoro a más corto plazo durante un período que finalizaría en junio de 2012, que posteriormente se amplió hasta finales de 2012. Al reducir la media del plazo de vencimiento de los valores en manos del sector público, el MEP intentaba ejercer una presión bajista en los tipos de interés a largo plazo sin incrementar el balance de la Fed.

Estos paquetes limitados no tuvieron éxito: el crecimiento siguió siendo débil y las expectativas de inflación bajas. La persistente crisis del euro estaba afectando a las actitudes frente al riesgo y la política fiscal se estaba endureciendo notablemente. La política monetaria era la única alternativa.

En septiembre de 2012, el FOMC cambió su estrategia. Lanzó un nuevo programa de compra de activos a gran escala, esta vez de volumen total variable y definido por una cantidad mensual de compras en vez de una cifra total. Anunció la compra mensual de 40.000 millones de dólares en deuda garantizada con títulos hipotecarios, cantidad que en diciembre de 2012 subió a 85 .000 millones de dólares mensuales, incluyendo compras de bonos del Tesoro. Este programa se basaba en un umbral: las compras continuarían hasta que la perspectiva del mercado laboral mejorara «considerablemente». El canal del seguro de la política monetaria estaba finalmente en juego. La Fed convenció a los mercados de que no pararía hasta que la economía pareciera estar bien, costara lo que costara.

Al final, esta nueva estrategia resultó exitosa. La Fed empezó a reducir sus compras de activos en diciembre de 2013, cuando la tasa de desempleo alcanzó el 7 por ciento. En octubre de 2014 suspendió sus compras de activos.

La Fed había pasado seis años comprando activos, casi ininterrumpidamente, y se había gastado 3,5 billones de dólares. En diciembre de 2015, ocho años después de la primera rebaja de tipos, subió los tipos de interés por primera vez, proclamando que había cumplido su misión, aunque quizá antes de tiempo. Tuvo que pasar otro año antes de volver a subir los tipos.

Las diferentes fases de las políticas del BCE

El BCE se quedó muy rezagado en el ciclo de rebajas de tipos. La convicción de que la crisis financiera se concentraba en Estados Unidos y que sólo tendría efectos secundarios leves en la zona euro, y una marcada atención por una inflación alta generalizada (motivada sobre todo por el precio de las materias primas) situó al BCE en otra tesitura, más preocupado por el riesgo de una inflación al alza que por el riesgo de un crecimiento a la baja. Seguro de que las facilidades de liquidez puestas en marcha para reforzar el sector bancario bastaban para contener la crisis financiera, la primera medida del BCE fue una sorprendente subida de los tipos de interés en julio de 2008, del 4,0 al 4,25 por ciento, en respuesta a lo que se percibía como un riesgo al alza de la inflación debido al precio de las materias primas. Dos meses después, quebró Lehman Brothers, y el mundo vivió una de las mayores recesiones económicas de todos los tiempos. El BCE corrigió la subida de los tipos en septiembre de 2008, rebajando los tipos al 1 por ciento en unos pocos pasos.

Este error se repitió en 2011. Mientras la crisis de la zona euro continuaba plenamente vigente, el BCE subió los tipos 50 puntos básicos en 2011 (en abril y julio) para contener el riesgo al alza percibido de la inflación. Una leve recuperación en el crecimiento del PIB y la creencia de que gran parte de la disminución del crecimiento en la zona euro había sido permanente, combinado con una inflación general obstinadamente alta (todavía motivada por el precio de las materias primas y, esta vez, incrementos en el impuesto sobre el valor añadido [IVA]), así como un crecimiento salarial aún fuerte en algunos países (como España), crearon las condiciones para que algunos en el BCE vieran la necesidad de endurecer la política, a pesar de los importantes riesgos de desaceleración que persistían desde la crisis del euro. El BCE cambio de dirección otra vez e invirtió estas subidas de tipos en octubre de 2011, en la primera reunión con Mario Draghi como presidente del BCE. Luego bajó gradualmente los tipos de interés al terreno negativo. Durante la crisis, el BCE calculó mal dos veces la gravedad de la situación. La excesiva atención que puso en los riesgos de una inflación al alza sin duda contribuyó al posterior empeoramiento de las expectativas de inflación.

La primera fase de la compra de activos del BCE empezó a mediados de 2007. Se centró en flexibilizar las condiciones financieras para los bancos mientras minimizaba el apoyo a los bonos del Estado, a fin de ejercer la máxima presión para que los gobiernos de los países en dificultades adoptaran las medidas estructurales y fiscales en su opinión necesarias. En agosto de 2007, el BCE empezó a ofrecer liquidez ilimitada a los bancos⁴³ (con procedimiento de subasta a tipo de interés fijo con adjudicación plena), reduciendo a finales de 2011 la reserva mínima obligatoria del 2 al 1 por ciento. También amplió el vencimiento de su provisión de liquidez. Del vencimiento a una semana de antes de la crisis para las operaciones principales de refinanciación (MRO, por sus siglas en inglés) y tres meses para los LTRO, el BCE alargó el vencimiento de los LTRO a seis meses (abril de 2008), luego a un año (junio de 2009), a tres años (diciembre de 2011) y finalmente a cuatro años (septiembre de 2014). Ningún otro banco central ha concedido préstamos a los bancos con un vencimiento tan largo. A pesar de su vacilación inicial, y es probable que debido a ella, el BCE acabó asumiendo un riesgo considerable.

La compra de activos se centró inicialmente en activos del sector privado. A diferencia de la Fed, que sólo está autorizada a comprar bonos del Estado e hipotecas, el BCE no tenía restricciones. Pero se impuso a sí mismo la restricción de no comprar bonos del Estado. El Tratado de Maastricht no ponía impedimentos para comprarlos en el mercado secundario, pero la política se impuso. En mayo de 2009, el BCE anunció un programa de compras de 60.000 millones de euros en bonos garantizados (la principal fuente de financiación del mercado para los bancos europeos) durante doce meses. En noviembre de 2011 lanzó un segundo programa de compra de bonos garantizados (40.000 millones de euros en doce meses). También simplificó los requisitos de garantía ampliando la lista de activos admisibles y reduciendo la calificación mínima aceptable (en gran parte determinada por las rebajas de calificación constantes de la deuda soberana de la zona euro).

En mayo de 2010, a medida que la crisis de la zona euro se agravaba y los diferenciales de tipos de interés soberanos se disparaban, el BCE lanzó el «programa para los mercados de valores» (SMP) a fin de comprar deuda soberana de países en apuros de la zona euro. Dejó claro que estas compras no influirían en su postura respecto a la política monetaria, ya que se habían esterilizado mediante operaciones de absorción de liquidez. Las compras del SMP se concentraron en mayo-junio de 2010 y agostonoviembre de 2011. Alcanzaron un máximo de 220.000 millones de euros. Inicialmente, se limitaron a Grecia, Portugal e Irlanda. En agosto de 2011 se ampliaron a España e Italia.

En septiembre de 2012, el SMP fue sustituido por el «programa de operaciones monetarias de compraventa» (OMC). Éste autorizaba la compra potencialmente ilimitada de bonos del Estado a corto plazo (máximo tres años) de países de la zona euro bajo una estricta condicionalidad vinculada a un programa con el mecanismo europeo de estabilidad (MEDE). El programa OMC se lanzó para apoyar el famoso discurso «lo que sea necesario» del presidente Draghi (26 de julio de 2012), con la intención de aplacar la creencia cada vez más generalizada de la disolución del euro y contener el drástico aumento de los diferenciales de tipos soberanos que estaba endureciendo considerablemente las condiciones financieras. He aquí las palabras clave de ese discurso: «Durante nuestro mandato, el BCE está dispuesto a hacer lo que haga falta para salvaguardar el euro. Y créanme, será suficiente».⁴⁴ ¿Por qué tuvo Draghi que adquirir tal compromiso? Durante el período 2007-2011, bajo la presidencia de Jean-Claude Trichet, el BCE hizo especial hincapié en imponer disciplina a los gobiernos, en ocasiones tolerando un fuerte endurecimiento de las condiciones financieras y perdiendo de vista su mandato de estabilidad de precios. A veces la política monetaria se convierte en un instrumento para que los funcionarios no electos —banqueros centrales— se impongan condicionalmente sobre gobiernos democráticamente elegidos, una herramienta centrada sobre todo en obligar a los gobiernos a llevar a cabo reformas estructurales, incluso mediante la amenaza de abandonar el euro. El BCE permitió que los mercados pensaran que la deuda soberana de los países de la zona euro era, de hecho, deuda en divisas, lo cual creó un terreno abonado para los ataques especulativos. Como consecuencia, las dudas sobre el futuro del euro se dispararon. El discurso de «lo que sea necesario» de Draghi es otro ejemplo del canal de seguro o garantía de la política monetaria. Draghi vendió un seguro contra la disolución del euro, asegurando al mundo que el BCE protegería la integridad del euro y cumpliría con su mandato. El discurso marcó un punto de inflexión. Tras el anuncio del SMP, los diferenciales disminuyeron, y el programa nunca se ha activado.

El nombramiento de Mario Draghi al frente del BCE inauguró una nueva fase y orientación de las políticas del BCE, aunque se necesitó algo de tiempo para instaurar el cambio. Durante el período 2012-2014, el BCE toleró una reducción significativa de su balance, de 3 billones de euros a unos 2 billones de euros, ya que se saldaron las LTRO. Con la Fed moviéndose en dirección contraria y aumentando notablemente su balance, esta reducción mantuvo el euro fuerte y las condiciones financieras demasiado restrictivas para la zona euro.

A mediados de 2014, a medida que aumentaba el riesgo a la baja de la estabilidad de precios resultante de esta postura tan restrictiva, el BCE finalmente comprendió la urgente necesidad de cambiar de rumbo. Su nueva estrategia marcó la transición de ofrecer una provisión pasiva de liquidez (endógenamente satisfaciendo las necesidades de los bancos mediante facilidades de liquidez) a relajar activamente la política (mediante compras de activos que pretendían reducir los tipos a largo plazo y las primas de riesgo). El presidente Draghi expuso el nuevo enfoque en una serie de discursos.⁴⁵ El BCE contemplaba una triple estrategia: abordaría un endurecimiento no deseado de las condiciones financieras (por contagio de la estrategia de escape de la Fed o una apreciación del euro), con rebajas de los tipos y/o forward guidance; una alteración del mecanismo de transmisión de la política con LTRO y compras de activos del sector privado, y un empeoramiento de la previsión de la inflación a medio plazo con un amplio programa de compra de activos.

Teniendo esto en cuenta, el BCE rebajó los tipos de interés varias veces durante la segunda mitad del 2014, reduciendo los tipos de las MRO al 0,05 por ciento y los tipos aplicados a depósitos al –0,2 por ciento. En junio de 2014, el BCE introdujo un programa de refinanciación a más largo plazo, los préstamos condicionados a más largo plazo (TLTRO, por sus siglas en inglés), que pretendían ofrecer incentivos a los bancos para canalizar la liquidez hacia las sociedades no financieras. Los fondos de las TLTRO con vencimientos de cuatro años como máximo se pusieron a disposición en cuatro subastas (septiembre y diciembre de 2014, marzo de 2015 y junio de 2016), sujetos a determinadas condiciones relacionadas, en la fase inicial, con el importante volumen de crédito a las sociedades no financieras y posteriormente con la creación de préstamo neto adicional del mismo tipo.

Ambos casos excluían los préstamos para la adquisición de vivienda. Las TLTRO ofrecían fondos hasta finales de 2018 a un tipo fijado inicialmente en 10 puntos básicos por encima del tipo MRO vigente en el momento en que se establecieron las TLTRO (este margen respecto al tipo MRO se eliminó en enero de 2015). Estas TLTRO fracasaron, puesto que los bancos andaban sobrados de liquidez. Antes de introducirlas, el BCE había confiado en que el sector bancario tomaría prestado del BCE para comprar otros activos. Esta estrategia ya no era eficaz. Había llegado el momento de que el BCE comprara los activos directamente.

En la conferencia de Jackson Hole de agosto de 2014, Draghi ofreció una clara pista de que la compra de activos era el siguiente paso. En septiembre, el BCE añadió dos programas de compra de activos, el programa de compra de valores respaldados por activos (ABSPP, por sus siglas en inglés) y el tercer programa de compra de bonos garantizados (CBPP3, por sus siglas en inglés).⁴⁶ Completó la transición el 22 de enero de 2015, cuando introdujo el programa ampliado de compras de activos (EAPP, por sus siglas en inglés), un programa de compras en el mercado secundario de cestas de deuda pública de la zona euro ponderada por la clave de capital del BCE.⁴⁷ Las compras ascenderían a un total de unos 60.000 millones de euros al mes, con vencimientos residuales de 2-30 años; inicialmente, estaba previsto que duraran hasta finales de septiembre de 2016 (por una cantidad mínima de alrededor de 1,1 billones de euros) o más si eran necesarias para garantizar que se lograra la estabilidad de precios.⁴⁸ El BCE amplió este programa varias veces. En diciembre de 2016 lo amplió hasta como mínimo diciembre de 2017. Incrementó el volumen de sus compras mensuales a 80.000 millones de euros entre marzo de 2016 y marzo de 2017, y posteriormente lo redujo de nuevo a 60.000 millones de euros entre abril y diciembre de 2017. También amplió la gama de activos para incluir bonos corporativos. En marzo de 2106, el BCE rebajó el tipo de interés de depósito hasta el –0,4 por ciento.

A pesar de la crisis existencial de la economía europea, el BCE empezó un programa de compras de activos a gran escala seis años después que la Fed. El BCE tardó seis años en convencer fehacientemente a los mercados de que se tomaba en serio su objetivo de estabilidad de precios. Esta gran demora tuvo una importante repercusión negativa en las expectativas de inflación, que se volvieron peligrosamente bajas, hasta el punto de poner en entredicho la credibilidad del objetivo de la estabilidad de precios (como se explica en el siguiente capítulo). Incluso cuando acabó capitulando y comprando deuda pública, el BCE no podía evitar centrarse en el riesgo moral como una de sus principales preocupaciones. La decisión de comprar deuda basándose en la clave de capital (y no en ponderaciones de mercado, lo cual habría sido más eficaz), y con un reparto mínimo de los riesgos entre los bancos centrales de cada país, manifestó un deseo de minimizar los costes políticos más que de maximizar la eficacia económica.

Es poco probable que el programa de relajación monetaria del BCE termine antes de finales de 2018, completando así al menos once años de flexibilización continuada de la política. Inicialmente, al BCE le preocupaba demasiado asumir riesgos y puso demasiado énfasis en evitar el riesgo moral y limitar el crecimiento de su balance. Acabará con un balance de dimensiones enormes. No quería comprar deuda pública y acabará teniendo una gran cantidad de ésta durante mucho tiempo. No asumir suficientes riesgos en el momento adecuado puede obligar a un banco central a tener que asumir riesgos mucho más elevados; he aquí la paradoja del riesgo.

Cambio cualitativo de estrategia en el Banco de Japón

Al lanzar su primer programa en 2001, el Banco de Japón fue un pionero de la QE.⁴⁹ Entró en la crisis con un programa de compras de activos (el programa Rinban) en marcha. Este programa se centraba en la deuda pública a corto plazo. Se puso en marcha para suministrar moneda a una economía sujeta al principio de los billetes en circulación (es decir, el volumen de billetes en circulación limitaría la cantidad de deuda pública japonesa en posesión del Banco de Japón).

Igual que el BCE, el Banco de Japón se centró en evitar el riesgo moral y limitar las pérdidas; de ahí la restricción en el programa Rinban a la deuda a corto plazo y la autoimpuesta regla de los billetes. El resultado fue una relajación muy limitada de la política monetaria y escasos progresos en la lucha contra la deflación. Al Banco de Japón le preocupaba la elevada deuda pública y quería obligar al gobierno a adoptar una consolidación fiscal. Su gobernador, Masaaki Shirakawa, creía que los problemas a los que se enfrentaba la economía japonesa eran estructurales y que la política monetaria podía hacer poco al respecto. El Banco de Japón estaba intentando combatir el riesgo de deflación, pero con poca convicción. Por consiguiente, la inflación permanecía estancada en torno a cero. El patrón es claro: si el banco central ofrece pocas garantías, obtiene pocos beneficios.

Algunas de las limitaciones autoimpuestas se suprimieron con el lanzamiento en 2012 del programa de relajación monetaria global (CME, por sus siglas en inglés). Incluía un nuevo programa de compras de activos de deuda pública a corto plazo, pagarés, bonos corporativos, fondos que cotizan en bolsa (ETF, por sus siglas en inglés) y fondos japoneses de inversión inmobiliaria (J-REIT, por sus siglas en inglés), además de una operación de provisión de fondos a tipo fijo contra colateral. El programa no estaba sujeto al principio de los billetes en circulación.

La estrategia cambió drásticamente con la elección de Shinzo Abe como primer ministro y el lanzamiento de Abenomics. La aljaba de Abenomics contenía tres flechas: relajación monetaria, estímulo fiscal y reformas estructurales. A principios de 2013, Abe nombró a Haruhiko Kuroda gobernador del Banco de Japón. En abril de 2013, Kuroda sustituyó el programa CME por un programa de expansión cuantitativa y cualitativa (QQE).

La QQE supuso un cambio drástico respecto al pasado. El Banco de Japón cambió su objetivo operativo para las operaciones del mercado monetario del tipo de interés oficial a un día sin garantía (tipo de interés) a la base monetaria (cantidad), y se fijó como objetivo un incremento en la base monetaria a un ritmo anual de unos 60-70 billones de yenes, con la idea de doblar su tamaño en dos años. Doblar el tamaño de la base monetaria era la esencia de la nueva estrategia «2-2-2», que pretendía alcanzar una inflación del 2 por ciento en dos años.

Para lograr este incremento en la base monetaria, el Banco de Japón se fijó como objetivo comprar bonos del Estado japonés a un ritmo de 50 billones de yenes al año, con vencimientos de hasta cuarenta años. Estas compras multiplicarían por más del doble el vencimiento residual medio de las compras de bonos del Banco de Japón, alargándolo de unos tres años a unos siete, lo que lo igualaba al vencimiento medio de los bonos emitidos por el tesoro japonés. El Banco de Japón también aumentó sus compras de ETF, J-REIT, pagarés y bonos corporativos para complementar sus compras de bonos del Estado. En octubre de 2014, el Banco de Japón sorprendió a los mercados y amplió el QQE acelerando la compra de bonos del Estado a 80 billones de yenes al año, lo cual alargó el vencimiento medio a 7-10 años y triplicó las compras de EFT y J-REIT. En diciembre de 2015, alargó el vencimiento medio de los bonos del Estado a 7-12 años, aumentando ligeramente las compras de ETF para abarcar el nuevo JPX-Nikkei Index 400 y elevando el límite máximo de los J-REIT del 5 al 10 por ciento de la cantidad total emitida. En enero de 2016, el Banco de Japón rebajó sus principales tipos de interés al –0,1 por ciento, rebautizando su estrategia como «expansión monetaria cuantitativa y cualitativa con tipos de interés negativos».⁵⁰ A finales de 2016, esta estrategia cambió una vez más hacia una estrategia de control de la curva de tipos (tratada en el capítulo 6). A finales de 2017, el Banco de Japón había estado comprando bonos ininterrumpidamente durante dieciséis años y su balance había alcanzado casi el ciento por ciento del PIB. Al principio estuvo muy dubitativo y acabó teniendo que ser muy agresivo. Cuanto menos arriesgó inicialmente el banco central, más riesgo tuvo que asumir después. He aquí la paradoja del riesgo.

El «aburrido» programa de expansión cuantitativa del Banco de Inglaterra

En comparación con la Fed, el BCE y el Banco de Japón, el programa QE del Banco de Inglaterra fue «aburrido», ya que se centró únicamente en la compra de bonos del Estado, en su mayor parte a instituciones no bancarias.⁵¹ Mervyn King, el gobernador del Banco de Inglaterra, tenía una visión anticuada de la QE, basada principalmente en la transmisión de la política mediante un aumento de la oferta monetaria. Las primeras compras de bonos del Estado se calcularon para lograr un aumento de la oferta monetaria que llevaría a un aumento del crecimiento del PIB nominal del 5 por ciento, la brecha de producción estimada en aquel momento (Comité de Política Monetaria, 2009).

Tras rebajar los tipos a lo que el Banco de Inglaterra consideraba su límite inferior efectivo (0,5 por ciento), en marzo de 2009, lanzó un programa de compras de bonos del Estado, que inicialmente ascendía a 75.000 millones de libras en tres meses y se amplió en varias etapas hasta 200.000 millones de libras para noviembre de 2009. El Banco de Inglaterra amplió las compras con 75.000 millones de libras en octubre de 2011, 50.000 millones en febrero de 2012 y 50.000 millones en julio de 2012, con unas compras de activos que sumaban un total de 375.000 millones de libras.

El Banco de Inglaterra llevó a cabo estas grandes compras a pesar de una inflación general muy elevada. La combinación de unos precios del petróleo altos, la depreciación de la moneda y las subidas en los impuestos indirectos disparó la inflación en el Reino Unido hasta el 5 por ciento a finales de 2011. El Banco de Inglaterra consideraba este repunte de la inflación transitorio y continuó con sus compras de activos. Había cierta sabiduría en esta estrategia: aunque eran muy persistentes, se sabía que los tres elementos que impulsaban la inflación general eran transitorios. De hecho, en 2013 la inflación bajó hacia el 2 por ciento.

Había otro motivo que apoyaba su reticencia a reaccionar ante la alta inflación: tenía un acuerdo implícito con el gobierno por el cual éste endurecería la política fiscal para reducir el déficit mientras que el Banco de Inglaterra mantendría los tipos de interés bajos. En este caso, la política monetaria había sido diseñada como la única estrategia para apoyar el crecimiento, no era una imposición, como en el caso de la Fed. Esta tolerancia de una inflación transitoriamente alta contrasta positivamente con la intolerancia del BCE. En el Reino Unido las expectativas de inflación permanecieron bien ancladas, mientras que en la zona euro bajaron (como se analiza en el siguiente capítulo). Los actos son importantes para reforzar la credibilidad.

El 13 de julio de 2012, a medida que crecía el debate acerca de la eficacia marginal de una QE con sólo bonos del Estado,⁵² el Banco de Inglaterra y el gobierno británico lanzaron el Funding for Lending Scheme (FLS, plan de financiación del crédito) para compensar el incremento de los costes de financiación de los bancos británicos a causa de la crisis en la zona euro. Los bancos podían tomar prestado hasta el 5 por ciento del volumen de sus préstamos más cualquier expansión neta de sus créditos hasta finales de 2013 en un programa que ascendía a unos 80.000 millones de libras. El coste era de 0,25 por ciento por año para bancos que mantuvieran su volumen de crédito, coste que aumentaba de manera gradual para los bancos que redujeran su volumen de préstamos. El Banco de Inglaterra prolongó el FLS varias veces.

A diferencia de la Fed, el Banco de Inglaterra nunca subió los tipos. Se cumplían las condiciones, con la brecha de producción camino de cerrarse y la inflación acercándose al objetivo, cuando en 2016 el referéndum del brexit forzó una nueva relajación de la política monetaria, la cual se analiza en el capítulo 6.

Tipo de cambio mínimo del Banco Nacional de Suiza

El Banco Nacional de Suiza (SNB) se enfrentaba a un dilema. Dado que los mercados consideraban a Suiza como un refugio seguro, ésta se convirtió en receptor de entradas de capital. El resultado fue una incesante apreciación de su tipo de cambio a partir de 2007 que generó presiones deflacionistas y un importante riesgo a la baja para el crecimiento, lo cual ponía en peligro la estabilidad de precios. Los tipos de interés ya eran muy bajos y pronto llegaron a cero.

Una razón por la que los mercados consideraban a Suiza un refugio seguro era su saneada situación fiscal. Pero el bajísimo nivel de deuda pública del país se convirtió en un problema para la política monetaria: cuando los tipos de interés llegaron a cero, el Banco Nacional de Suiza se vio incapaz de diseñar un programa de QE de la magnitud requerida, ya que simplemente no había suficientes bonos del Estado que comprar. Podría haber comprado activos del sector privado, por ejemplo acciones, pero hacerlo habría convertido al banco central en el propietario mayoritario del mercado de valores suizo, creando así posibles problemas de gobernanza. El gobierno habría podido emprender una expansión fiscal, pero estaba limitado por la normativa fiscal suiza. Así pues, el Banco Nacional Suizo sólo tenía una opción para relajar la política monetaria: comprar activos extranjeros mediante su intervención en el mercado de divisas.

En marzo-diciembre de 2009, inició su intervención a fin de fijar un tipo de cambio mínimo euro-franco suizo (más bajo significa un franco suizo más fuerte) y frenar su apreciación. La intervención se acompañó de una rebaja de tipos y compras de bonos del sector privado. Fracasó. La crisis del euro estaba explotando, y el Banco Nacional Suizo estaba permitiendo que la base monetaria suiza se contrajera (ya que los swaps de divisas que había lanzado para proporcionar a los bancos extranjeros liquidez en francos suizos durante 2008-2009 estaban disminuyendo), lo que endurecía las condiciones financieras. Por consiguiente, el tipo de cambio euro-franco suizo se apreció considerablemente.

Tras una nueva ronda de intervenciones durante enero-junio de 2010, el Banco Nacional Suizo puso en marcha operaciones para absorber liquidez. Estaba interviniendo y añadiendo liquidez para debilitar su moneda, pero luego reaccionó con rapidez para absorber liquidez debido a los temores inflacionistas. Era una situación de «tira y afloja». Y como cabía esperar, en agosto de 2011, el franco suizo continuó apreciándose, alcanzando un máximo histórico (ponderado por los flujos comerciales).

Ante esta tesitura, viró hacia una estrategia más agresiva, basada en inyectar liquidez y vender swaps de divisas (vendió francos suizos en el mercado spot con el compromiso de recompra futura), y se comprometió en la intervención verbal, describiendo el tipo de cambio como «extremadamente sobrevalorado» y un riesgo a la baja para la estabilidad de precios. Este paquete de medidas era más firme, pero aún demasiado tímido; su éxito fue efímero.

Finalmente, en septiembre de 2011, el Banco Nacional Suizo fijó el mínimo para el EURCHF (el tipo de cambio franco suizoeuro) en 1,20. Acompañó esta medida con un contundente e inequívoco comunicado —el tipo de cambio mínimo se aplicaría con la máxima determinación— e intervenciones ilimitadas en el mercado de divisas.

La intervención fue significativa en 2012 y de nuevo en 2014, lo cual llevó al Banco Nacional Suizo a acumular más de 500.000 millones de francos suizos de reservas de divisas (figura 3.3). Tras un período de estabilidad en el que el EURCHF cotizó por encima del mínimo y el Banco Nacional Suizo no tuvo que intervenir para apoyar el mínimo, esta estrategia se vio amenazada por la decisión del BCE, a finales del 2014, de relajar activamente la política monetaria. En un principio, el Banco Nacional Suizo se mostró reticente a rebajar los tipos a niveles más negativos para ajustarse a las acciones del BCE, quizá por el temor a cómo repercutiría en su sistema financiero, pero al final tuvo que capitular. El 15 de enero de 2015, suprimió el tipo de cambio mínimo aduciendo que las divergencias entre las políticas monetarias en las principales zonas monetarias habían aumentado y se esperaba que aumentaran aún más.⁵³ Frente a unas necesidades de intervención en el cambio de divisas potencialmente enormes (que podrían haber alcanzado los 100.000 millones de francos suizos al mes),⁵⁴ el Banco Nacional Suizo renunció al tipo de cambio mínimo y subió el diferencial de tipos de interés frente a la zona euro, rebajando el tipo de interés de los saldos de cuentas de depósitos a la vista al –0,75 por ciento y el valor objetivo para el Libor a tres meses entre –1,25 y –0,25 por ciento.⁵⁵ El día que se eliminó el cambio mínimo, el EURCHF se desplomó de 1,20 euros a un mínimo de 0,86 euros recuperándose gradualmente por encima de 1 euro. Desde entonces se ha mantenido en la horquilla 1-1,20 euros.

La principal razón por la que el Banco Nacional Suizo decidió poner fin al tipo de cambio mínimo fue la magnitud de las pérdidas reales y posibles derivadas de la acumulación de reservas. En la primera mitad del 2015, la rápida apreciación del franco suizo tras renunciar al cambio mínimo ocasionó pérdidas de 50.000 millones de francos suizos, más del 7 por ciento del PIB.⁵⁶ Estas pérdidas tuvieron consecuencias políticas en Suiza, porque los beneficios del Banco Nacional Suizo son un componente importante de la financiación de los cantones. El Banco Nacional Suizo tuvo que sopesar los riesgos políticos y económicos. Al final optó por minimizar los riesgos políticos. Repitió un patrón que ya habíamos visto en otros bancos centrales. Todos empezaron con pequeñas operaciones, preocupados por la salida y las posibles pérdidas. Y todos acabaron haciendo mucho más de lo que jamás hubieran imaginado. Por no querer correr riesgos, acabaron arriesgando muchísimo más.

Figura 3.3 Intervención en el mercado de divisas por parte del Banco Nacional Suizo, 2007-2016

Salir de la zona de confort de la política monetaria

Hubo varios elementos comunes en las actuaciones de todos los bancos centrales cuando empezaron a ampliar sus balances que expusieron las tensiones en el despliegue de sus estrategias. Se suponía que luchaban contra la desinflación, pero ponían demasiado empeño en convencer a la ciudadanía y a los mercados de que estarían preparados para cambiar de dirección y contener la inflación de forma eficaz. Algunos ejemplos son «lo pequeños» que eran los paquetes iniciales de la Fed y su combinación con un debate de estrategias de salida, lo cual atenuó el efecto de flexibilización de los paquetes;⁵⁷ la insistencia del BCE en la naturaleza autoabsorbente de las LTRO como una explicación de por qué constituían una política mejor que la QE, o las decisiones del Banco de Inglaterra sobre la QE a solo tres meses vista. A medida que reunían más información sobre el impacto de esas nuevas políticas, los bancos centrales se volvieron más atrevidos en su aplicación. La mayoría adoptaron alguna forma de QE de volumen variable.

Se suponía que los bancos centrales debían ser prestamistas o compradores en última instancia. No necesitan capital para operar, pero existía el temor de que las posibles pérdidas pudieran llegar a afectar su independencia. Algunos ejemplos son el debate de la Fed sobre el coste-beneficio de la QE (véase Carpenter y otros, 2013); la decisión del Banco de Inglaterra de obtener una indemnización explícita del Tesoro por su programa de QE; la petición del BCE de un compromiso por parte de los gobiernos para recapitalizarlo en caso de que su programa SMP generara pérdidas; la tradicional reticencia del Banco de Japón a comprar bonos del Estado japonés con vencimientos de más de dos años por temor a fuertes pérdidas si los tipos de interés se disparaban, y la enorme presión sobre el Banco Nacional Suizo por las pérdidas contables derivadas de su intervención para defender la estabilidad del EURCHF.

Los bancos centrales querían cambiar las condiciones financieras, pero les preocupaba interferir en la concesión de créditos, lo cual explica por qué una vez superada la fase más grave de la crisis eludieron las compras de activos del sector privado. Las compras de ETF y J-REIT del Banco de Japón se diseñaron para no interferir con los precios del mercado. En el caso del BCE, las limitaciones políticas, que procedían sobre todo de Alemania, condicionaron su estrategia. El eterno debate sobre la legalidad de comprar bonos del Estado según el Tratado de Maastricht (que comportó demandas legales ante el Tribunal Constitucional alemán y el Tribunal de Justicia de la Unión Europea) llevó al BCE a confiar durante demasiado tiempo en la provisión de liquidez a los bancos como un modo indirecto de flexibilizar las condiciones financieras.

Estas contradicciones reflejaban un temor razonable, ya que los bancos centrales debían asumir riesgos y salir de su zona de confort. Y llegarían más experimentos. Algunos bancos centrales optarían por pagar intereses a los bancos para retener el exceso de reservas y otros decidirían pagar a la gente por obtener préstamos al aplicar tipos de interés negativos en las reservas. Los principales bancos centrales decidieron conceder préstamos —y, por consiguiente, correr riesgos— en divisas.

Pagar intereses por las reservas: Romper el vínculo entre dinero e inflación

A medida que los bancos centrales empezaban a ampliar sus balances, se volvieron incapaces de controlar sus tipos de interés de referencia a corto plazo. El tamaño de sus balances (y, por consiguiente, el volumen de exceso de reservas en el sistema bancario) aumentó con rapidez, impulsado por políticas que pretendían restablecer el funcionamiento del mercado y reducir las primas de riesgo. Los tipos de interés a corto plazo se situaron por debajo de los previstos por la política monetaria, a veces de forma significativa (por ejemplo, a finales de 2008 en Estados Unidos, el tipo efectivo de los fondos federales estaba más de 50 puntos básicos por debajo del tipo de interés oficial). Además, los bancos centrales querían garantizar que, llegado el momento, podrían subir los tipos de interés aunque necesitaran conservar balances mucho mayores.

Estas dos preocupaciones llevaron a adoptar sistemas de pago de intereses por el exceso de reservas (IOER), que Nueva Zelanda, Noruega y Suecia habían implantado con éxito. El objetivo era establecer un mínimo para los tipos de interés a corto plazo y eliminar el vínculo entre la provisión de liquidez (impulsada por el tamaño del balance y el volumen de exceso de reservas) y el tipo de interés a corto plazo. La Fed, el Banco de Inglaterra y el Banco de Japón introdujeron cambios en este sentido. El BCE no necesitaba cambiar su marco, puesto que ya disponía de un sistema de bandas de fluctuación compatible con el exceso de reservas, pero permitió que la parte inferior de la banda se convirtiera en el tipo de referencia oficial.

Antes de la crisis, los bancos de Estados Unidos operaban con un exceso de reservas mínimo, operando en el mercado de fondos federales para satisfacer las necesidades transitorias de reservas. La Fed establecía la política monetaria pidiendo a la Reserva Federal de Nueva York que operara en el mercado con la intención de equilibrar la oferta y la demanda de fondos federales a un nivel compatible con la tasa objetivo de los fondos.

Cuando el exceso de reservas se disparó como resultado de las compras de activos (que aumentó de una pequeña cuantía a cerca del 15 por ciento del PIB), esta estrategia se volvió inviable, ya que el exceso de reservas hizo que el tipo de los fondos federales se situara en casi cero. Por consiguiente, en octubre de 2008, la Fed adoptó un sistema IOER con el objetivo de fijar un mínimo para los tipos a corto plazo.⁵⁸ Este mínimo se lograría a través del arbitraje que los bancos pueden ejercer al tomar prestado en el mercado de fondos federales para depositarlos como reservas en la Fed, un proceso que hace ganar a los bancos el margen entre el tipo de interés de los fondos federales y el IOER, y a la larga lleva a la convergencia de los dos tipos.

Hubo dos factores que distorsionaron el sistema. En primer lugar, algunos operadores del mercado de fondos federales (en su mayoría empresas garantizadas por el gobierno) no pueden obtener intereses de sus excesos de reservas y, por lo tanto, prestan grandes cantidades en el mercado de fondos federales. En segundo lugar, la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) cobra a los bancos una comisión proporcional al tamaño de sus balances. Por consiguiente, los fondos federales se han estado negociando unos 10-15 puntos básicos por debajo del tipo IOER.⁵⁹ El BCE siempre ha funcionado con un sistema de corredor, con un máximo y un mínimo formado por los tipos de interés de la facilidad marginal de crédito y la facilidad de depósito, con el tipo de las OPF en la mitad. Antes de la crisis, este corredor era simétrico, con un margen de 100 puntos básicos respecto a las OPF en cada sentido. En circunstancias normales, el principal tipo de interés a corto plazo, el euro overnight index average (Eonia), fluctuaba en torno a la mitad del corredor y cerca de las OPF. Cuando el BCE cambió su provisión de liquidez a tipo de interés fijo con adjudicación plena, generó un exceso de liquidez y el Eonia cayó hacia la parte baja del corredor, el tipo de interés de la facilidad de depósito. El BCE continuó utilizando el tipo de las OPF como tipo de la política, pero cambió al tipo de depósito como el tipo de interés que definía la postura de la política monetaria. Tras el cambio a la adjudicación plena en octubre de 2008, el BCE inicialmente redujo el corredor a 50 puntos básicos a fin de minimizar la desviación del Eonia respecto a las OPF, pero poco después (en enero de 2009) ensanchó el corredor a 100 puntos básicos a fin de relajar aún más la política monetaria. Mientras rebajaba los tipos hacia cero, el BCE dudó en un principio respecto a fijar el tipo de depósito en terreno negativo. Al final capituló, fijando el tipo en el –0,4. Por lo tanto, los tipos Eonia han estado en terreno negativo desde mediados de 2014.

Desde 2006, el Banco de Inglaterra ha estado trabajando con un sistema de «promediación de reservas», en el cual se permite a los bancos establecer objetivos de reservas voluntarias. Si la media del saldo de reservas se sitúa dentro de un valor especificado en torno a ese objetivo, el saldo se remunera al tipo de interés oficial (Bank Rate, la tasa de política del Banco de Inglaterra). Si los tipos del mercado se desvían del tipo de interés oficial, los bancos tienen un incentivo para acabar con estas desviaciones mediante el arbitraje.

Con la QE, el Banco de Inglaterra se enfrentó a un problema parecido al de la Fed. Cambió a un sistema de mínimos en el que remuneraba todas las reservas al tipo oficial (Winters, 2012). Este sistema de mínimos ha sido eficaz. Los tipos de interés de mercado a corto plazo (Sonia) se han estado negociando muy cerca del tipo oficial, aunque algo por debajo del mínimo, probablemente porque los agentes no bancarios del mercado monetario no tienen acceso a cuentas de reservas del Banco de Inglaterra.

El Banco de Japón también introdujo un sistema de pago de intereses por exceso de reservas a fin de mantener en positivo los tipos de interés a corto plazo del mercado monetario. La Complementary Deposit Facility (facilidad de depósito complementaria) paga intereses por el exceso de reservas al tipo de interés oficial a un día objetivo menos un diferencial. En octubre de 2010, el Banco de Japón fijó los intereses por exceso de reservas en esta facilidad en el 0,1 por ciento (Banco de Japón, 2017). Cambió la tasa cuando rebajó los tipos a niveles negativos, tal como se expone a continuación.

Con estos cambios, los bancos centrales rompieron el vínculo entre dinero e inflación. La inflación ha dejado de ser un fenómeno monetario en sentido estricto; diferentes niveles de crecimiento monetario pueden producir el mismo nivel de inflación. La inflación se ha convertido en un fenómeno de la política monetaria. Los bancos centrales pueden fijar tipos de interés independientemente de agregados monetarios, lo cual les da más flexibilidad, por ejemplo, para ocuparse de una escasez de liquidez transitoria, real o prevista. En junio de 2016, por ejemplo, a medida que se acercaba el referéndum británico sobre la Unión Europea, el Banco de Inglaterra anunció que proporcionaría liquidez adicional al sistema para garantizar que los bancos contaban con una financiación adecuada. De este modo, contribuía a la estabilidad financiera sin modificar los tipos a corto plazo.

Tipos de interés negativos: ¿El mundo al revés?

Pagar a alguien por prestarle dinero suena contradictorio, y aun así está pasando. Varios bancos centrales han rebajado los tipos de interés a terreno negativo, cambiando el significado de «límite inferior igual a cero» (figura 3.4). Los bancos deben pagar intereses por mantener sus reservas en el banco central. El Danmarks Nationalbank, el Sveriges Riksbank y el Banco de Japón han adoptado un sistema de niveles que aplica tipos negativos sólo a una pequeña parte de las reservas, minimizando así la repercusión en la rentabilidad de los bancos. El Riksbank y el Banco Nacional Suizo rebajaron sus principales tipos oficiales a mínimos del –0,5 por ciento y –0,75 por ciento, respectivamente. El Danmarks Nationalbank y el BCE han mantenido su tipo oficial a cero, pero han rebajado el tipo de depósito a mínimos del –0,75 por ciento y –0,4 por ciento, respectivamente. El Banco de Japón rebajó los tipos de depósito al –0,1 por ciento, que luego también se convirtió en su tipo de interés oficial. En algunos casos, estos tipos de interés negativos a corto plazo se extendieron por la curva de tipos, a veces de manera extraordinaria. Tras el referéndum del brexit, los tipos suizos a treinta años alcanzaron el –0,01 por ciento, por ejemplo (figura 3.5).

Figura 3.4 Tipos oficiales negativos de bancos centrales en algunas economías, 2008-2016

En gran medida, la motivación para rebajar los tipos a niveles negativos ha sido impedir las entradas de capitales y contener la apreciación del tipo de cambio, directa o indirectamente. Dinamarca y Suiza vieron cómo sus monedas se apreciaban considerablemente a medida que aumentaba el riesgo de la desintegración del euro. El BCE señaló que los tipos negativos eran la herramienta de preferencia para contener una apreciación monetaria excesiva; el Riksbank siguió de cerca al BCE para contener la apreciación de la corona frente al euro. La rebaja sorpresa del Banco de Japón a tipos negativos pretendía disminuir el riesgo de una fuerte apreciación del yen.

Figura 3.5 Curvas de rendimiento de bonos del Estado de algunos países, a 2 de septiembre de 2016

Desde un punto de vista macroeconómico, no hay nada de especial en los tipos de interés nominales negativos. Lo que importa para tomar decisiones sobre consumo e inversión son los tipos de interés reales, no los nominales, y los tipos nominales negativos no impiden al arbitraje generar la curva de tipos. Pero sí son útiles para bajar los tipos de interés reales cuando la inflación es muy baja.

No obstante, los tipos negativos presentan algunas complicaciones. Al imponer un coste a quienes poseen dinero, sobre todo a los bancos, que se ven obligados a retener reservas de dinero, podrían instigar a los bancos a retirar el dinero del banco central y guardarlo en depósitos. Hacerlo no sería fácil. Los bancos deberían hacer frente a los costes de almacenaje, transporte y logística asociados a crear un sistema que les diera acceso inmediato al dinero en todo momento, que es mucho más engorroso que gestionar transacciones electrónicamente. También deberían asumir los costes de un seguro, ya que retirar el dinero del sistema del banco central presenta riesgos e incertidumbre, y gastos de regulación de capital, ya que el supervisor podría añadir un requerimiento de capital para compensar la incertidumbre de una nueva estructura organizativa del banco.

Los tipos de interés negativos podrían ocasionar problemas para las instituciones y productos financieros que ofrecen un rendimiento nominal positivo garantizado (implícito o explícito) y limitar la variedad de activos que pueden comprar. Por ejemplo, los fondos del mercado monetario de Estados Unidos prometen implícitamente no break the buck (caer por debajo de un dólar); es decir, no ofrecer una rentabilidad inferior al principal invertido. Los fondos de pensiones y las aseguradoras deben combinar sus pasivos con activos libres de riesgo de larga duración para cumplir las normas de solvencia (directiva de solvencia de la Unión Europea II). Los tipos de interés negativos también reducen el margen del tipo de interés de los bancos, reduciendo potencialmente su rentabilidad, sobre todo en países donde los préstamos están indexados con el tipo oficial o con tipos de interés a corto plazo. La evolución de los préstamos privados y los tipos de depósito en Suiza sugiere que la principal repercusión ha sido en los tipos hipotecarios (figura 3.6).

Hasta el momento, los bancos se han abstenido de aplicar tipos de interés explícitamente negativos a los clientes minoristas, pero algunos bancos de Suiza y Alemania han empezado a aplicarlos a clientes corporativos, y muchos bancos están intentando recuperar sus costes con comisiones más altas (por ejemplo, en operaciones con cajeros automáticos). Y un mayor volumen de préstamos, si los tipos negativos contribuyen a una actividad económica más sólida, podría aumentar los beneficios.⁶⁰ Nadie sabe cuál es el verdadero mínimo de los tipos de interés; es algo que se descubrirá mediante ensayo y error. Parece que –0,75 por ciento, el tipo que aplica el Banco Nacional Suizo y el Danmarks Nationalbank, no está generando salidas de efectivo del sistema. Harriet Jackson (2015) sostiene que la salida de efectivo podría empezar en torno a los –200 puntos básicos.

Figura 3.6 Selección de algunos tipos de interés en Suiza, 2009-2016

Estas evaluaciones dispares de los tipos negativos hicieron que el Banco de Inglaterra, la Fed y el Banco de Japón se mostraran muy reticentes a adoptarlos. En 2013, el Banco de Inglaterra los consideró. Concluyó que no existían obstáculos técnicos, pero le preocupaban las salidas de efectivo y el impacto negativo sobre la rentabilidad del banco, aunque este efecto podía atenuarse con un sistema de niveles.⁶¹ No obstante, éste requeriría cambios en la forma de operar del Banco de Inglaterra, ya que no contempla la separación de reservas mínimas y exceso de reservas. En el caso de la Fed, además de la preocupación por los fondos del mercado monetario tratada más arriba, hubo un deseo de proteger la integridad del mercado de fondos federales, del que la liquidez podía desaparecer si los tipos se volvían negativos. La experiencia de Japón en 2005, cuando el Banco de Japón tuvo que notificar a los mercados con un año de antelación la primera subida de tipos de interés para que los mercados monetarios pudieran reconstruirse, es un cuento con moraleja. También hay temas logísticos. Por ejemplo, en Estados Unidos, las letras del Tesoro de corto plazo no pueden subastarse con una prima, aunque esta norma podría cambiar.

Los responsables de la Fed expresaron diferentes puntos de vista respecto a los tipos negativos. En la reunión de diciembre de 2015, en su presentación del «gráfico de puntos», el presidente de la Fed de Minneapolis, Narayana Kocherlakota, presentó una ruta óptima para los tipos de interés que incluía tipos de interés negativos en 2016. En enero de 2016, el presidente de la Reserva Federal de Nueva York, Bill Dudley, sugirió que si era necesario podían utilizarse los tipos de interés negativos.⁶² Los test de estrés la Fed de 2016 incluían una «situación muy adversa» en la que los tipos de interés a corto plazo caían al –0,5 por ciento como parte de un paquete de relajación de la política monetaria. La Fed manifestó explícitamente que daba por sentado que el ajuste a los tipos negativos «procede sin más trastornos en el mercado financiero» (Junta de la Reserva Federal, 2016b). A lo largo de 2016 esta postura cambió. La reacción negativa del mercado ante el giro del Banco de Japón a tipos negativos llevó a los responsables de la Fed a afirmar reiteradamente que los tipos negativos eran poco probables en Estados Unidos.

El Banco de Japón ofrece un experimento muy interesante sobre el impacto de los tipos negativos. Durante mucho tiempo, el banco había sostenido que mantener los tipos de interés positivos era un elemento clave para el éxito de la QQE. Le preocupaba que si rebajaba el 0,1 por ciento que pagaba sobre las reservas del banco, los bancos no iban a querer vender sus bonos del Estado al Banco de Japón. El exceso de reservas en posesión de los bancos es enorme. A principios de 2016, el balance del Banco de Japón era casi el 80 por ciento del PIB y estaba previsto que creciera 16 puntos porcentuales por año. Además, los bonos del Estado japonés están en su mayoría en manos de instituciones japonesas. Si los tipos negativos llevaran al temor de pérdidas considerables al incrementar sus reservas, los bancos podrían negarse a vender sus bonos al Banco de Japón. Si se negaran, el Banco de Japón no cumpliría con su objetivo de QE, y su marco estratégico perdería credibilidad. Por lo tanto, los argumentos en contra de los tipos negativos eran sólidos.

No obstante, en enero de 2016, el Banco de Japón decidió sorprender a los mercados rebajando los tipos de depósito al –0,1 por ciento. Para intentar minimizar el impacto en la rentabilidad de los bancos, adoptó un sistema de tres niveles, en el que las cuentas corrientes de bancos comerciales en el Banco de Japón (el dinero que los bancos necesitan para funcionar) se compensarían al 0,1 por ciento, las reservas obligatorias (las reservas adicionales que el Banco de Japón exige que los bancos mantengan como precaución) se compensarían al 0 por ciento, y por el exceso de reservas (las reservas que el Banco de Japón genera con su compra de activos) se les cobraría un tipo de interés del 0,1 por ciento.63, 64 La introducción de un sistema por niveles crea un sistema doble de tipos de interés, con tipos más bajos en la curva de rendimiento para contener las presiones alcistas en los tipos de cambio, y tipos más altos para minimizar los daños en la rentabilidad de los bancos. El establecimiento de niveles es flexible, ya que el Banco de Japón tiene potestad para reasignar parte de las reservas en el tramo más bajo al tramo medio, lo cual permite mantener tipos positivos en el tramo más alto y rebajar más los tipos en el tramo más bajo.

A pesar de todas estas medidas para proteger al sector bancario del efecto de los tipos negativos, el factor sorpresa resultó contraproducente. Los tipos de interés a largo plazo bajaron, pero las acciones bancarias también cayeron en picado, y el yen se apreció con rapidez, como se analiza en el siguiente capítulo. El Banco de Japón rebajó los tipos, pero las condiciones financieras se endurecieron. La rebaja sorpresa de tipos desencadenó un debate más amplio sobre si los tipos de interés excesivamente bajos, en particular los tipos a largo plazo, estaban poniendo en peligro el modelo de negocio del sector bancario.

La negatividad de la reacción elevó considerablemente el listón ante nuevas rebajas de los tipos. Cuando, dos meses después de la rebaja de tipos del Banco de Japón, el BCE rebajó sus tipos de depósito al –0,4 por ciento y los mercados reaccionaron adoptando una visión negativa del sector bancario europeo, quedó claro que los tipos negativos ya no tenían más recorrido. El BCE añadió una provisión para amortiguar el impacto negativo sobre los bancos: les ofreció préstamos a largo plazo al tipo negativo; es decir, les daba la posibilidad de tomar dinero prestado a tipos negativos e invertirlo en cualquier activo con rentabilidad positiva. En cierto modo, el BCE ofreció a los bancos un carry trade rentable. Sin embargo, la reacción política de algunos países, en particular de Alemania y los Países Bajos, fue muy contundente, ya que los tipos de interés muy bajos, en caso de mantenerse durante mucho tiempo, comprometerían la solvencia de sus bancos y aseguradoras.

Los tipos negativos no son malos en sí mismos. Con una curva de rendimiento muy plana, cuestionaron el negocio de la transformación de vencimientos de bancos e instituciones financieras. Evidentemente, la política monetaria se establece para el conjunto de la economía, no para el sector bancario. Pero para que una estrategia de política monetaria sea sostenible, debe garantizar que la estabilidad financiera no se ha puesto en peligro. La solución quizá sea combinar tipos negativos con un reajuste de compras de activos que lleve a una curva de rendimientos más empinada, una cuestión que se trata en el capítulo 5.

Escasez mundial de dólares: Nacimiento de los swaps de divisas de los bancos centrales

En el punto álgido de la crisis, los principales bancos centrales intentaron coordinar sus acciones en un intento de mostrar firmeza y ganar poder. El 8 de octubre de 2008, a las siete de la mañana (hora oficial de la costa Este de Estados Unidos), todos los principales bancos centrales rebajaron al unísono los tipos 50 puntos básicos, reforzando la medida con un comunicado conjunto.65, 66 Los bancos centrales son muy celosos de su independencia y mantienen siempre el enfoque nacional de sus mandatos; nunca antes se había producido una acción coordinada tan explícita.⁶⁷ Dado que la recesión ya era mundial, esta vez resultaba más fácil justificar que había una necesidad nacional de relajar la política monetaria.

La coordinación mundial se hizo muy intensa en el ámbito de la provisión de liquidez en moneda extranjera. Pronto quedó patente que el hecho de que los bancos centrales estuvieran dispuestos a proporcionar liquidez sólo en su moneda nacional era un gran problema para los mercados financieros. Las instituciones financieras de todo el mundo tenían desfases de divisas en sus balances (activos y pasivos denominados en diferentes divisas), sobre todo en dólares, y necesitaban poder acceder a liquidez en esas monedas. No obstante, sólo las instituciones financieras con acceso al sistema de la Fed podían disfrutar de liquidez en dólares. Los bancos sin presencia en Estados Unidos quedaban fuera del sistema y debían conseguir la liquidez en el mercado de divisas, donde el dólar era cada vez más escaso y más caro.

Los bancos centrales se mostraban reacios a proporcionar liquidez en moneda extranjera, por el temor a posibles pérdidas resultantes de la volatilidad del cambio de divisas. A medida que aumentaba la presión de los mercados, los bancos centrales capitularon. En septiembre de 2008, los seis principales bancos centrales (la Fed, el BCE, el Banco de Inglaterra, el Banco de Japón, el Banco de Canadá y el Banco Nacional Suizo) lanzaron un conjunto de líneas de swap de divisas para proporcionar liquidez en dólares, con un precio de 100 puntos básicos por encima del tipo Overnight Indexed Swap (OIS) (el margen pretendía compensar el riesgo que asumían los bancos centrales).⁶⁸ En mayo de 2009, también acordaron aceptar como garantía bonos emitidos por los gobiernos de Estados Unidos, Reino Unido, Japón, Alemania y Francia. Esta medida permitió a las instituciones financieras gestionar de forma más eficiente su colateral. Las líneas de swap finalizaron en febrero de 2010, cuando el funcionamiento del mercado mejoró; se reintrodujo en mayo de 2010, cuando los problemas de deuda soberana se aceleraron.

A medida que la crisis de la zona euro se agravaba, quedó claro que las necesidades de liquidez no se limitaban al mercado del dólar. Por consiguiente, en noviembre de 2011, los seis bancos centrales acordaron establecer acuerdos temporales de swaps de liquidez bilateral que les permitieran suministrar liquidez en cualquiera de sus jurisdicciones y en cualquiera de sus monedas. El precio de estos swaps también se redujo, a 50 puntos básicos por encima del OIS. Estas líneas de swap se autorizaron inicialmente a lo largo de febrero de 2013. En octubre de 2013, los seis bancos centrales acordaron convertirlos en acuerdos permanentes (acuerdos que continúan en vigor hasta nuevo aviso).⁶⁹

El efecto que tuvo el anuncio de estas líneas de liquidez en divisas fue contundente. La mayoría de las líneas no llegaron a utilizarse; otro ejemplo del canal de seguro de la política monetaria. Los bancos centrales tenían dudas en cuanto a suministrar liquidez, o aceptar colateral, en moneda extranjera por temor a sufrir pérdidas. Una vez establecido el sistema de swaps de divisas, los mercados se calmaron y no se registraron pérdidas.

Estrategias de la política: Forward guidance para vender un seguro sobre las perspectivas económicas

Si vamos al médico porque nos duele algo, y él nos receta una pastilla al día y nos dice que volvamos en una semana, cabría preguntarnos si vamos a recuperarnos. Sin embargo, si nos dice que tomemos la medicación hasta que nos sintamos mejor, sería más alentador. La política monetaria debería funcionar del segundo modo: debería aplicar un remedio hasta lograr el objetivo. La forward guidance se convirtió en la estrategia para proporcionar esta garantía.

El uso de cierta forward guidance por parte de los bancos centrales se había convertido ya en algo común antes de la crisis. Hay argumentos convincentes para ello. Los bancos centrales no tienen un conocimiento superior acerca de cómo funciona el mundo, pero deberían ser capaces de explicar lo que piensan. Además, la política monetaria resulta más eficaz cuanto más rápido se transmite a toda la curva de tipos. Naturalmente, la importancia de la forward guidance puede exagerarse. Antes de la crisis, algunos economistas sostenían que en política monetaria «no importa nada más que las expectativas» (Woodford, 2005). Las palabras bastarían, no sería necesario actuar. La experiencia ha demostrado que eso no es cierto. La forward guidance sin acciones complementarias no es creíble y pierde eficacia. Las palabras son necesarias, pero no suficientes.

Una orientación eficaz implica establecer objetivos claros, comprometerse a lograrlos, adoptar medidas claras respecto a la política y garantizar una rendición de cuentas.⁷⁰ ¿Puede una simple regla de política monetaria proporcionar dicha orientación? Las reglas de política monetaria se pusieron de moda tras el influyente artículo de 1993 de John Taylor, que sugirió que una simple regla que explicara el nivel de los tipos de interés como una función de un pequeño conjunto de variables, entre ellas, los tipos de interés neutrales, la desviación de la inflación respecto al objetivo de inflación (brecha inflacionaria) y la desviación del producto respecto al producto potencial (brecha de producción), podía explicar la política monetaria de la Fed.

Estas simples reglas de política monetaria quizá sean una orientación suficiente cuando los tipos de interés son positivos, la economía se acerca al pleno empleo y la inflación se sitúa cerca del objetivo. No obstante, es muy posible que sean una descripción muy incompleta, por no decir errónea, de una política monetaria enfocada a cumplir sus objetivos cuando los tipos de interés se acercan a cero o cuando las perturbaciones que afectan a la economía son considerables por dos razones. Primero, los tipos de interés a corto plazo no pueden situarse muy por debajo de cero, pero la regla puede mostrar tipos muy negativos.⁷¹ El banco central tiene muchos otros instrumentos a su disposición que la regla de política monetaria no recoge directamente. Segundo, es muy probable que las grandes perturbaciones generen cambios importantes, y que varíen con el tiempo, en los parámetros subyacentes de la función de reacción —por ejemplo, el tipo de interés real neutral—, lo que haría que las reglas simples basadas en la experiencia pasada fueran engañosas. La forward guidance, con su más exhaustiva y más completa descripción de los matices de la estrategia de la política monetaria, es una forma de superar las limitaciones de las simples reglas.

La forward guidance también es necesaria porque cuando las perturbaciones al crecimiento son considerables o existe el riesgo de que los tipos caigan a cero, la fórmula de política óptima quizá exija que la política monetaria se gestione de un modo algo distinto de lo habitual. Cuando los tipos de interés son positivos, el banco central se preocupa por igual sobre las desviaciones en ambas direcciones del producto respecto al potencial y de la inflación respecto a su objetivo (técnicamente, el banco central minimiza una función cuadrática de desviaciones en la brecha de producción y la brecha de inflación). Entonces la política monetaria aspira a fijar tipos de interés de un modo que minimice la volatilidad de los tipos de interés y cierre tanto la brecha de inflación como la brecha de producción. En la mayoría de los casos, estas brechas son de una magnitud similar; por lo tanto, el banco central fija tipos de interés para cerrarlas a un ritmo parecido.

Esta práctica puede variar cuando la magnitud de las brechas difiere. Si la brecha de producción es mucho más grande que la brecha de inflación, como ocurrió durante la crisis, por ejemplo, cuando la subida del desempleo fue mucho más significativa que el descenso de la inflación, la política monetaria debería centrarse en cerrar la brecha de producción (técnicamente, el coeficiente de la brecha de producción en la regla de política monetaria puede aumentar con relación al coeficiente de la brecha de inflación). Esta práctica —que Janet Yellen ha llamado la «regla del enfoque equilibrado»—⁷² puede implicar una postura de la política monetaria con mayor estímulo que en el pasado.

Si, además, los tipos de interés se acercan a cero, el banco central puede preocuparse más por las desviaciones a la baja de la inflación y el crecimiento que por las desviaciones al alza. El motivo es la naturaleza asimétrica de los riesgos cuando los tipos son cero: aunque el banco central puede desplegar otros instrumentos para relajar la política monetaria, con tipos de interés cero al banco central le resulta más fácil endurecer la política si la inflación o el crecimiento suben demasiado que relajarla si la inflación o el crecimiento bajan demasiado. Esta diferencia implica que la política monetaria se vuelve más inercial; cuando mejora el crecimiento o la inflación, los cambios en los tipos de interés se producen a un ritmo más lento que con tipos de interés a niveles normales. Por consiguiente, cuando los tipos de interés son positivos, el banco central querrá mantener una política monetaria más relajada durante más tiempo.

En ambos casos, la regla de la política estándar no rebajaría los tipos de interés lo suficiente y los subiría demasiado pronto. Si los mercados obedecieran la regla estándar para fijar el precio de los activos, la economía no se recuperaría y la inflación permanecería demasiado baja. Si el banco central no comunicara el cambio de enfoque, no habría ninguna garantía de que la economía recupere el equilibrio tras una fuerte crisis.

Así pues, las reglas simples de política monetaria son buenas descripciones de cómo funciona la política monetaria, pero pueden variar en función de las circunstancias. En algunas circunstancias especiales, la estrategia de la política monetaria necesita distanciarse del pasado y el banco central necesita educar a los mercados (y, en caso de funcionar con un consejo, a sus propios miembros) sobre esta estrategia diferente. La forward guidance se vuelve primordial para comunicar que la política monetaria hará todo lo necesario para recuperar el crecimiento y la inflación. En momentos de cambios e incertidumbre, se convierte en el instrumento que ofrece un seguro contra las perspectivas económicas.

La forward guidance se usaba mucho antes de la crisis, en discursos, comunicados e informes de política monetaria. La Fed introdujo una orientación explícita tras rebajar en agosto de 2003 los tipos al 1 por ciento, en sustitución de las meras tendencias que había usado para indicar la posible evolución de los tipos: «En estas circunstancias, el Consejo considera que una política monetaria acomodadiza puede mantenerse durante un período considerable». A medida que la Fed estaba cada vez más convencida de que el siguiente movimiento de los tipos sería al alza, esta orientación cambió en enero de 2004 a «el Consejo cree que puede ser paciente al eliminar la acomodación de la política monetaria» y en mayo de 2004 a «el Consejo cree que la acomodación de la política monetaria puede eliminarse a un ritmo mesurado». La Fed proporcionó orientación tanto sobre el momento en que empezaría el ciclo de subida de tipos como de su ritmo.⁷³

Tradicionalmente, el Banco de Inglaterra ofrecía orientación a través de sus previsiones de inflación. Ofrece dos previsiones de inflación, una bajo tipos de interés constantes y una bajo tipos de interés del mercado. Los observadores analizan la diferencia entre ambas para valorar si las intenciones del banco coincidían con los precios del mercado.

El BCE se encariñó de su sistema de «semáforo» (esencialmente una variante del término «alerta») para preanunciar subidas de tipos de interés a corto plazo. «Alerta» solía significar una próxima, aunque no inminente, subida de tipos y «alerta extrema» significaba una subida de tipos en la siguiente reunión. El Banco de Japón empezó a ofrecer forward guidance en 1999, indicando que los tipos permanecerían a cero hasta que «se disipara el temor deflacionista».

Igual que con las compras de activos, los bancos centrales empezaron a utilizar la forward guidance con cautela y con un éxito inicial limitado. A pesar de alguna orientación verbal de la Fed (comunicando que los tipos no iban a cambiar «en un tiempo»), los mercados contemplaban el regreso a tipos positivos en 6-12 meses después de que la Fed rebajara los tipos a cero. Las costumbres son muy persistentes. Los mercados no tenían precedentes de tipos de interés cero en los que basar su previsión y estaban utilizando la experiencia histórica como guía. Debían aprender sobre una nueva realidad. La forward guidance evolucionó, volviéndose cada vez más explícita y más estrechamente vinculada a las condiciones económicas. La mayoría de los bancos centrales pasó de una orientación de duración indefinida («un tiempo») a una sujeta a plazos («hasta diciembre de 2013») y a una supeditada al estado de la economía y basada en umbrales («hasta que la tasa de desempleo se sitúe por debajo del 7 por ciento»).

El Banco de Canadá tomó la iniciativa. En abril de 2009, introdujo una innovación en la forward guidance con un calendario explícito que sugería que los tipos de interés se mantendrían hasta una fecha determinada (el segundo trimestre de 2010). Cuando subió los tipos (en abril de 2010, un trimestre antes de lo previsto en la orientación calendarizada), la nueva orientación se centró en dos elementos. Primero, al hacer hincapié en la gran brecha de producción de la economía y lo mucho que se tardaría en absorberla, señaló el ritmo posiblemente gradual de subidas de tipos. Segundo, al hacer hincapié en que el tipo neutral era más bajo que en el pasado y que los tipos de interés se situarían por debajo del neutral cuando la brecha de producción fuera reabsorbida, y la inflación estuviera en su objetivo debido a los persistentes factores adversos, indicó que el ciclo de subidas de tipos probablemente acabaría a un nivel inferior a ciclos pasados. Posteriormente, muchos bancos centrales seguirían este modelo.

La Fed empezó con una orientación temporal algo imprecisa en diciembre de 2008, apuntando a tipos bajos «durante un tiempo», lo cual en marzo de 2009 se convirtió en tipos bajos «durante un período prolongado». A medida que la crisis en la zona euro se agravaba, la Fed se pasó en agosto de 2011 a la orientación basada en el calendario, indicando que los tipos se mantendrían al menos hasta finales de 2013. Esta orientación calendarizada se modificó dos veces, primero en enero de 2012 (cuando la Fed anunció que los tipos se mantendrían hasta finales de 2014) y luego en septiembre de 2012 (cuando anunció que los tipos se mantendrían hasta mediados de 2015).⁷⁴

El descontento con la orientación calendarizada llevó a la adopción, en diciembre de 2012, de la orientación supeditada al estado de la economía, que definía una «zona de inacción» basada en variables macroeconómicas: una tasa de desempleo por encima del 6,5 por ciento, un tipo de inflación inferior al 2,5 por ciento a uno y dos años, y expectativas de inflación bien ancladas. Mientras la economía se situara en esta zona de inacción, los mercados debían confiar en que los tipos de interés no se modificarían. Además, el FOMC afirmó que «confiaba que una postura sumamente acomodaticia de la política monetaria continuaría siendo apropiada bastante tiempo después de que terminara el programa de compra de activos y la recuperación económica se consolidara». Así pues, la Fed quería asegurar a los mercados que crearía un colchón de crecimiento lo bastante grande antes de endurecer la política. Igual que con la compra de activos, la estrategia evolucionó hacia ofrecer un seguro, con la Fed comunicando que haría lo que fuera necesario para cumplir con su mandato.

A medida que la economía se aproximaba al punto en que iban a rebasarse los umbrales, la orientación regresó a una postura más cualitativa: los tipos se mantendrían hasta «mucho después» de que la tasa de desempleo superara el 6,5 por ciento. En marzo de 2014, la Fed sustituyó los umbrales por una orientación cualitativa (parecida a la adoptada por el Banco de Inglaterra, tal como se describe a continuación) sobre las posibles fechas de las subidas, el ritmo de las subidas de tipos y el final. Esta orientación verbal se complementó con el gráfico de puntos del Informe de previsiones económicas (Survey of Economic Projections, SEP), que mostraba la trayectoria de los tipos de interés conforme a las previsiones económicas de cada miembro del FOMC. En ese momento, la Fed estaba utilizando un enfoque conservador, que combinaba un lenguaje supeditado al estado de la economía en los comunicados y una orientación de tipos explícita en el gráfico de puntos para orientar a los mercados.⁷⁵ Cuando llegó el momento de subir los tipos, la Fed introdujo el concepto de subidas de tipos «graduales» para reforzar el mensaje de que el ciclo de subidas de tipos sería lento.

El BCE se había negado a usar una orientación explícita respecto a los tipos de interés, porque le preocupaba que ello pudiera reducir su credibilidad antiinflación. Sin embargo, cuando los tipos de interés subieron con rapidez durante el episodio denominado taper tantrum (la espectacular subida de los tipos de interés tras anunciar Ben Bernanke que la Fed estaba considerando reducir sus compras de activos), el BCE adoptó la orientación de tipos de interés en julio de 2013, afirmando que los tipos se mantendrían o bajarían «durante un período prolongado». La estrategia era defensiva y pretendía evitar un endurecimiento injustificado de las condiciones financieras; proporcionó poca información adicional sobre las condiciones que sostenían el «período prolongado» (ECB, 2013b, 2014).

Esta forward guidance se reforzó mediante la ampliación en mayo de 2013 del horizonte de las subastas a tipos de interés fijo con adjudicación plena hasta julio de 2014, dando a entender implícitamente que mientras el BCE mantuviera el procedimiento de plena adjudicación, los tipos de interés no subirían. Cuando finalmente lanzó la QE, el BCE vinculó la orientación sobre tipos a la QE, indicando que esperaba que los tipos «permanecieran en los niveles actuales o por debajo durante un período prolongado, que supere con creces el horizonte de nuestras compras netas de activos». El BCE utilizó una estrategia combinada de forward guidance para la QE, que combinaba la orientación calendarizada con la orientación sujeta al estado de la economía vinculada a conseguir la estabilidad de precios: «Está previsto que estas compras continúen hasta finales de marzo de 2017, o hasta una fecha posterior si fuera necesario, y en todo caso hasta que el Consejo de Gobierno observe un ajuste sostenido de la senda de inflación que sea compatible con su objetivo de inflación».⁷⁶

El Banco de Inglaterra adoptó la orientación sujeta al estado de la economía en agosto de 2013, reproduciendo la «zona de inacción» adoptada anteriormente por la Fed. Declaró que los tipos de interés se mantendrían sin variaciones hasta que la tasa de desempleo cayera por debajo de un umbral (7 por ciento), sujeto a un knockout relacionado con la inflación (inflación no superior al 2,5 por ciento a 18-24 meses) y a un knockout relacionado con la estabilidad financiera (siguiendo una decisión del Comité de Política Financiera) (Comité de Política Monetaria, 2013). La intervención fue doble: con la finalidad de dar espacio a la economía para crecer ante un incremento de la productividad muy incierto y para subrayar que había todavía una gran brecha de producción en la economía y que un período de crecimiento rápido, por consiguiente, no llevaría a una subida de los tipos de interés.⁷⁷ Mientras la tasa de desempleo se acercaba al 7 por ciento, el Banco de Inglaterra actuó en febrero de 2014 para ofrecer orientación cualitativa sobre la función de reacción de la política monetaria que imperaría una vez rebasados los umbrales. Igual que la Fed, el Banco de Inglaterra sugirió que la subida de los tipos de interés se retrasaría y que el ciclo de subidas sería gradual debido a la brecha de producción y a un tipo neutral más bajo.

El Banco de Japón había estado utilizando la forward guidance como un instrumento clave de la política desde 1999. Durante la crisis, introdujo dos modificaciones. Durante 20102013, en el contexto de su estrategia de «relajación monetaria global», introdujo forward guidance sobre los tipos de interés: los tipos se mantendrían a cero hasta que la inflación alcanzara el 1 por ciento. En abril de 2013, cambió su estrategia a la QQE, que incluía, además de un nuevo instrumento (expansión de la base monetaria) y nuevas compras de activos, forward guidance para compras de activos vinculadas a una tasa de inflación más alta con una dimensión temporal (inflación del 2 por ciento que se debía alcanzar en dos años). Además de esta orientación con plazos definidos, el Banco de Japón añadió un segundo nivel de orientación sin plazos definidos: continuaría utilizando la QQE durante el tiempo que fuera necesario para mantener la inflación del 2 por ciento de una forma «estable», entendiendo por «estable» que las previsiones de inflación a medio plazo debían ser compatibles con la inflación del 2 por ciento.

Los bancos centrales utilizaron las palabras de muchas formas distintas. Pero las palabras no bastaban. El episodio del taper tantrum reveló que la forward guidance y la compra de activos eran muy complementarios. Después de que Bernanke insinuara la reducción de compra de activos, los mercados no sólo recalcularon el volumen de compra de activos previsto, sino que también adelantaron activamente el inicio del ciclo de subidas de tipos. Este episodio evidenció que lo que la Fed pensaba que era la secuencia óptima para una estrategia de retirada del estímulo monetario —primero anunciar la reducción de compra de activos, luego reforzar la forward guidance sobre tipos de interés cuando fuera necesario— era erróneo y que la forward guidance sobre tipos de interés debía reforzarse primero a fin de remplazar el impacto positivo de la compra de activos en la orientación. El razonamiento de los mercados fue simple: creyeron que mientras el banco central continuara comprando activos, no se plantearía subir los tipos. Por consiguiente, el período durante el cual se realizan las compras de activos se considera como una «garantía» de que los tipos se mantendrán (el canal de señalización de las compras de activos). Una vez finalizadas, crece la incertidumbre sobre la orientación, independientemente de lo contundente que sea el mensaje, porque el banco central siempre puede cambiar de opinión.

Comunicación de la política monetaria: Abrir las puertas del templo

Los bancos centrales solían ser instituciones muy herméticas. Un libro de 1987 sobre la Fed, Secrets of the Temple, la describía como un poderoso centro de poder político que escapa al escrutinio electoral (Greider, 1987). Alan Greenspan era legendario por la opacidad de sus comentarios y declaraciones. Su famosa ocurrencia —«Desde que soy banquero central he aprendido a murmurar con una gran incoherencia. Si a alguien le parezco excesivamente claro, seguro que ha malinterpretado lo que he dicho»—⁷⁸ resume la naturaleza de la comunicación de los bancos centrales de hace algunas décadas. La ambigüedad constructiva era la estrategia preferida.

Esta opacidad empezó a cambiar cuando los bancos centrales adoptaron regímenes de objetivos de inflación que dependían marcadamente de objetivos de inflación creíbles. Para que el objetivo fuera creíble, la Fed necesitaba explicar cómo funcionaba la política monetaria.

La crisis llevó a un aumento significativo de la transparencia y la comunicación en todos los bancos centrales. La necesidad de reforzar la credibilidad de sus estrategias antideflacionistas, las posibles implicaciones fiscales de algunas de sus acciones y la controversia en torno a los posibles efectos negativos de las compras de activos y los tipos de interés negativos llevó a los bancos centrales a aumentar la cantidad y calidad de sus comunicaciones. En 2009, en el punto álgido de la crisis, Ben Bernanke incluso apareció en el programa de la CBS 60 Minutes para explicar a la ciudadanía lo que estaba haciendo la Fed.

La Fed continuó con la creciente transparencia iniciada bajo la presidencia de Greenspan y tan promovida por el presidente Bernanke. Para destinar más tiempo al debate, alargó todas las reuniones del FOMC a dos días. Modernizó la comunicación relativa a sus previsiones de crecimiento, desempleo e inflación, aumentando la frecuencia a cuatro veces al año y añadiendo un año a la previsión, y ofreció una previsión a más largo plazo que pretendía comunicar el punto de vista del FOMC respecto al objetivo de inflación, la tasa de desempleo no aceleradora de la inflación (NAIRU), el crecimiento potencial y el tipo de interés neutral. También creó el famoso gráfico de puntos para comunicar la senda de tipos de interés que cada miembro del FOMC consideraba compatible con sus previsiones de crecimiento e inflación. Añadió conferencias de prensa tras las cuatro reuniones en las que se hacen públicas las previsiones. Los miembros del FOMC se volvieron más explícitos y precisos en sus discursos, comunicando con todo detalle sus perspectivas y, a veces, sus opiniones personales sobre los tipos de interés.

El Banco de Inglaterra tenía un marco de comunicación consolidado y completo que incluía la gradual publicación de las actas de las reuniones, el exhaustivo Informe sobre inflación trimestral y conferencias de prensa relacionadas. No obstante, en el Informe sobre inflación introdujo modificaciones en el debate de sus previsiones, añadiendo detalles sobre el nivel estimado de la brecha de producción de la economía, los riesgos de las previsiones y los posibles cambios en la política asociados a esos riesgos. Concentró todas las comunicaciones relacionadas con una misma reunión en un único día, el jueves de la semana de la reunión (anteriormente, el anuncio de las decisiones acordadas se hacía el día de la reunión, el Informe sobre inflación se publicaba una semana después y las actas se presentaban dos semanas después).

El BCE llevaba dando conferencias de prensa desde su creación, ya que consideraba en especial necesario explicar las decisiones de una nueva institución al heterogéneo público de la zona euro. A la vez, era el único gran banco central que no publicaba las actas de sus deliberaciones, dado que había puesto mucho énfasis en su toma de decisiones consensuada y, por lo tanto, no consideraba útil difundir el debate que llevaba a sus decisiones. En parte por la necesidad de explicar mejor su compleja estrategia de política monetaria, y en parte por la naturaleza políticamente conflictiva de algunas de sus acciones, en 2014 finalmente dio el paso y empezó a publicar las actas de sus reuniones. También disminuyó la frecuencia de las reuniones, de doce a ocho, para reducir la posible volatilidad generada por las conferencias de prensa en las que no había nada nuevo que comunicar. Su nuevo calendario coincide con la frecuencia de las reuniones de la Fed.

Una estrategia de comunicación renovada se convirtió en una parte fundamental de la nueva estrategia QQE del gobernador Haruhiko Kuroda. El Banco de Japón se centró en transmitir un mensaje simple y claro, concibiendo la QQE para que fuera tan memorable como la estrategia «2-2-2»: el Banco de Japón doblaría la base monetaria para alcanzar una inflación del 2 por ciento en dos años. Además, para evidenciar una ruptura clara con el pasado, cambió el objetivo operativo de los tipos de interés a la cantidad de dinero (la base monetaria). El Banco de Japón amplió la información facilitada sobre las previsiones de los miembros del consejo, con gráficos que mostraban la distribución de probabilidad agregada en torno a las previsiones medias de crecimiento e inflación e identificando individualmente el riesgo al alza o a la baja asociado con la previsión de cada miembro del consejo.

Hazlo. O no lo hagas. Pero no lo intentes

En La guerra de las galaxias, el maestro Yoda tenía un consejo muy claro para Luke Skywalker: «Hazlo. O no lo hagas. Pero no lo intentes». Los bancos centrales reaccionaron de muchas maneras, en múltiples dimensiones, para contener el daño económico de la crisis. Salieron de sus zonas de confort, en muchas ocasiones a regañadientes, tomando caminos que nadie podría haber imaginado en 2007. Proporcionaron liquidez a largo plazo a cambio de garantías muy diversas y en divisas. Compraron una amplia gama de activos y, en muchos casos, se convirtieron en creadores de mercado de última instancia. Rebajaron los tipos a cero, y luego a niveles negativos. Compraron más bonos del Estado de los que los países tenían tiempo de emitir, monetizando de facto el déficit fiscal. Se comprometieron a mantener los tipos de interés constantes durante el tiempo que fuera necesario. Hicieron públicos los detalles de sus deliberaciones, exponiéndose a duras críticas.

Sin embargo, el proceso para llegar a ese punto fue demasiado lento y prudente. Parte de la razón por la que los bancos centrales acabaron adoptando tan amplia variedad de medidas es que empezaron siendo demasiado conservadores. No estaban haciendo nada, sólo estaban intentándolo. Su bagaje intelectual creó ataduras de las que era difícil librarse. Se preocuparon demasiado por la inflación y los posibles efectos colaterales de los tipos de interés bajos. La decisión del BCE de subir tipos por sorpresa en 2008, sólo unos meses después del rescate de un importante banco de inversión estadounidense, revela el alcance de la visión asimétrica y limitada de los bancos centrales al principio de la crisis. La negativa del BCE a participar en la QE provocó un drástico endurecimiento de las condiciones financieras y un delicado impulso desinflacionista. Por consiguiente, acabó adoptando un programa de QE muy agresivo. La obsesión de la Fed por comunicar su capacidad para abandonar el programa de QE inicial y reducir su balance a niveles de antes de la crisis, y su temor a las posibles pérdidas, disminuyó su eficacia, forzándola a comprar más activos de los que pretendía comprar inicialmente. La exagerada preocupación del Banco de Japón por las pérdidas resultantes de sus compras de bonos del Estado le llevó a comprar sólo a vencimientos cortos, lo que permitió que los tipos de interés a largo plazo se elevaran demasiado. Cuando finalmente rectificó, su balance se había disparado a niveles muy por encima de lo que había contemplado en un principio.

La lentitud y la prudencia también reflejaban un profundo proceso de aprendizaje sobre la marcha. Este proceso de aprendizaje condujo a una transición hacia estrategias orientadas a objetivos, hacia ofrecer un seguro contra las perspectivas económicas. Las reglas sobre compras de activos y la forward guidance tanto para compras de activos como para tipos de interés pasaron de cantidades y fechas concretas a reglas supeditadas al estado de la economía (basadas en resultados económicos). En un momento de mucha incertidumbre, la política monetaria funcionaba mejor ofreciendo un seguro y comprometiéndose a hacer lo que fuera necesario para cumplir su mandato.

La personalidad de los actores implicados en la toma de decisiones tiene su importancia. Ben Bernanke era un experto en la Gran Depresión. Estaba preparado para combatir las fuerzas deflacionistas y para emplear su pensamiento creativo en buscar soluciones. No tuvieron que convencerle de que la QE era la política adecuada para superar la deflación. El enfoque teórico de Mervyn King respecto a la banca central y el análisis económico, y su conocido desprecio por los mercados financieros, le llevaron a tener un exceso de confianza en las virtudes de la inacción y la estabilidad a medida que se desarrollaba la crisis. Por consiguiente, en septiembre de 2007, vivió siendo presidente la estampida en el banco Northern Rock, la primera estampida bancaria en el Reino Unido desde 1866. Jean-Claude Trichet tenía una perspectiva más germánica del mundo. Vio la crisis como una oportunidad de utilizar el BCE como un instrumento disciplinario para convertir la zona euro en una unión monetaria más perfecta a través de reformas estructurales en los países en crisis. Su visión introdujo una perspectiva deflacionista en la estrategia del BCE que no cambió hasta la llegada de Mario Draghi. Masaaki Shirakawa estaba convencido de que los problemas de Japón eran estructurales y que poco podía hacer el Banco de Japón para solucionarlos. Por lo tanto, se centró en mantener al gobierno bajo presión para consolidar la hacienda pública y mantener condiciones monetarias restrictivas para incentivar las reformas estructurales. Su enfoque introdujo una tendencia deflacionista en la estrategia del Banco de Japón que no cambió hasta que Haruhiko Kuroda le sustituyó como gobernador del banco.

Tal como se ha analizado en el capítulo 2, el contexto no era favorable para los bancos centrales. La opinión pública se había anclado en la lucha contra la inflación de los últimos cuarenta años. Le costó mucho aceptar que Occidente podía sufrir una deflación al estilo de Japón y que se necesitaba una política monetaria muy agresiva para evitarla. Los políticos no estaban preparados para comprender que la política fiscal debía complementar la política monetaria y que la austeridad fiscal de hoy podía llevar a un crecimiento más débil y a niveles de deuda más elevados el día de mañana. Los economistas académicos querían defender sus teorías favoritas para asegurarse un momento de gloria, independientemente de su idoneidad para el problema en cuestión.

Al final, los bancos centrales se quedaron solos. Eran la única alternativa. Sabían lo que debían hacer, pero en la mayoría de los casos carecían tanto de voluntad como de apoyo para hacerlo posible. El libro de Ben Bernanke se titula acertadamente The Courage to Act [El coraje de actuar]. Es aterrador concluir que la Fed necesita multiplicar el volumen de su balance varias veces para relajar suficientemente la política monetaria. Es humano temer lo desconocido, decidir hacer una pequeña parte de lo que se debe hacer y ver qué ocurre, como hizo la Fed cuando lanzó inicialmente la QE. A los humanos les gustan los puntos de referencia, y éstos son la experiencia del pasado reciente. Aprender siempre es un proceso gradual.

Los bancos centrales tenían muchos elementos en su contra. En un contexto adverso, quisieron ser conservadores como medida de supervivencia. Corrieron algunos riesgos, a veces no suficientes, pero todos acabaron ofreciendo garantías y seguros. El siguiente capítulo analiza el éxito o fracaso de sus acciones en este contexto de fuertes vientos en contra.

4

¿Ha funcionado la política monetaria? Sí, no, quizá

El problema de la QE es que funciona en la práctica, pero no funciona en teoría.⁷⁹

BEN BERNANKE

Si vamos al Mercato di San Lorenzo de Florencia y empezamos a comprar discretamente cinturones de piel, es posible que al cabo de un tiempo el precio de los cinturones de piel suba, ya que los vendedores se darán cuenta de que hay un repentino exceso de demanda. Si también anunciamos en voz alta que queremos comprar gran parte de la oferta de cinturones de piel, seguro que subirá su precio, y es posible que el precio de las chaquetas o bolsos de piel también suba. Están hechos de piel, son un bonito complemento típico de Florencia, y, dada la escasez de cinturones de piel, los turistas podrían optar por comprarlos como recuerdo en lugar del cinturón. ¿Pero por qué razón subiría también el precio de la pizza en los puestos cercanos? ¿Y por qué considerarían los propietarios de los puestos de panini contratar más empleados?

Las mismas preguntas llevan tiempo desconcertando a los economistas respecto a la QE. En teoría, las compras de activos de los bancos centrales no deberían tener ninguna repercusión en la economía más allá de los precios de los propios activos que se están comprando. El banco central sólo está intercambiando un tipo de deuda pública (dinero) por otro tipo (bonos del Estado). Salvo que los inversores tengan una clara preferencia por uno frente al otro, la QE no debería suponer ninguna diferencia. Naturalmente, esta visión de la política monetaria es mecánica. Como se ha explicado en el capítulo 3, la política monetaria no se limita a las acciones. Las palabras y las actitudes importan.

El misterio no se ha resuelto del todo. Tras casi una década de tipos de interés cero, compras de activos y forward guidance, sigue debatiéndose si la política monetaria ha resultado o no eficaz. La opinión predominante es que ha funcionado, de un modo bastante convencional, para reducir la incertidumbre, bajar los tipos de interés reales e incrementar el precio de los activos. La política monetaria contribuyó a mitigar el impacto de la crisis y, en cierta medida, impulsar el crecimiento y estabilizar la inflación.

Los escépticos sostienen que estas acciones de la política monetaria sólo inflaron los valores de los activos y que éstos se desinflarán cuando las compras de activos y el flujo monetario asociado a éstas terminen. Según este punto de vista, sólo las políticas estructurales pueden impulsar el crecimiento y recuperar la estabilidad de precios; las políticas cíclicas poco pueden hacer para atenuar el impacto de una crisis financiera (véase, por ejemplo, Hall, 2013). Todo lo que la política monetaria puede hacer, como mucho, es ganar tiempo para que los gobiernos pongan en marcha reformas. Aún peor, la política monetaria puede tener efectos colaterales negativos: crear un riesgo moral que retrasa las reformas, generar burbujas financieras o aumentar las desigualdades.

Al fin y al cabo, valorar si la política monetaria ha sido o no eficaz es una cuestión empírica. Los capítulos anteriores han analizado el contexto intelectual anterior a la crisis, las cuestiones conceptuales relacionadas con el funcionamiento de la política monetaria y las acciones llevadas a cabo por los bancos centrales. Este capítulo examina los resultados. La medición exacta del impacto de determinadas políticas siempre se enfrenta al problema de definir la alternativa contrafactual: qué habría pasado si no hubiera existido esa medida de política económica. Las alternativas contrafactuales no son constatables. Pero de cuatro maneras principales se puede analizar indirectamente el éxito de la política monetaria:

• ¿Afectaron las decisiones de la política monetaria a las condiciones financieras de la forma esperada?

• ¿Se relajó la política monetaria en la medida recomendada por las reglas de política monetaria?

• ¿Logró la política monetaria sus objetivos de inflación y crecimiento?

• ¿Ha tenido la política monetaria algún efecto colateral negativo?

¿Afectaron las decisiones de la política monetaria a las condiciones financieras del modo esperado?

El modo más inmediato de valorar el impacto de la política monetaria en las condiciones financieras es analizar la evolución de los índices de condiciones financieras, ya que éstos reflejan el nivel de dislocación de los mercados financieros. Al principio de la crisis, un impedimento fundamental para la eficacia de la política monetaria fue el bloqueo del mecanismo de transmisión: los bancos centrales estaban rebajando los tipos de interés, pero los tipos de interés privados no estaban bajando paralelamente, sino que a menudo estaban subiendo a medida que la aversión al riesgo y los temores de impago contaminaban los mercados financieros (como se ha analizado en el capítulo 3). Inicialmente, la política monetaria se centró en reducir estas dislocaciones.

El Bloomberg Financial Conditions Index resume el comportamiento de un amplio abanico de indicadores del mercado financiero, en su mayoría relacionados con el funcionamiento del mercado, en comparación con sus medias a largo plazo anteriores a la crisis. Se elabora a partir de los valores normalizados de las variables (se les resta la media y luego se dividen por su desviación estándar, con medias y desviaciones estándares calculadas para 1994-2007); el índice combinado se normaliza a niveles de antes de la crisis y muestra las unidades estandarizadas (z-scores) que indican el número de desviaciones estándares en que las condiciones financieras se desvían de los niveles anteriores a la crisis.

La figura 4.1 muestra el drástico empeoramiento de las condiciones financieras tras la quiebra de Lehman Brothers y su posterior mejora cuando los bancos centrales desplegaron una serie de facilidades de liquidez que eliminaron el riesgo de impago en los mercados interbancarios e hicieron que se recuperaran los activos de riesgo y bajaran los tipos de interés de los bonos. Cuando la crisis de la zona euro se agravó, las condiciones financieras volvieron a empeorar, y no volvieron a niveles normales hasta finales de 2012, después de que Mario Draghi comunicase que harían «lo que sea necesario». Las condiciones financieras alcanzaron su punto álgido en julio de 2014, en torno a la fecha en que quedó claro que la Fed pondría fin a su programa cuantitativo de activos a finales de ese mismo año. Desde entonces han bajado hacia niveles medios.

Repercusión de los programas de compras de activos

Breve resumen de la bibliografía

Muchas investigaciones se han dedicado a estudiar la repercusión de programas concretos de compras de activos. La principal conclusión es que las políticas destinadas a restablecer el funcionamiento de mercados alterados han sido muy eficaces y han conseguido eliminar las dislocaciones y restablecer el funcionamiento del mercado. De hecho, la mayoría de los programas se han suprimido (entre las excepciones cabe mencionar el carácter de adjudicación plena de las operaciones de política monetaria del BCE y los swaps de divisas entre bancos centrales).

Existe un amplio consenso en que la política monetaria logró bajar los tipos de interés reales, incrementar el precio de los activos y reducir la aversión al riesgo. El análisis de la incidencia exacta de las políticas destinadas a bajar los tipos de interés reales a largo plazo se ha centrado tanto en estudios de acontecimientos (event studies) como en análisis de series cronológicas (véanse, entre otros, Gagnon y otros, 2011; IMF, 2013; Joyce, 2013).

Aunque útiles e ilustrativos, estos estudios son necesariamente aproximados y presentan varios posibles defectos. La mayoría de los estudios de acontecimientos registran la reacción instantánea del mercado al anuncio de la política, la cual puede no ser la misma que la reacción del mercado al conjunto de medidas de la política, ya que en muchos casos el conjunto de medidas se descuenta parcialmente antes de anunciarse. También dan por sentado que el mercado calcula instantáneamente la incidencia total del conjunto de medidas, sin tener en cuenta una reacción diferida de operadores del mercado que actualicen sus carteras con menor frecuencia o efectos de una naturaleza más duradera. Las series cronológicas ofrecen una útil manera alternativa de comprobar los resultados de los estudios de acontecimientos, pero para aislar el impacto del conjunto de medidas se debe confiar en hipótesis de identificación sobre las que existe poco consenso. Los estudios no pueden cuantificar el efecto del comprador de último recurso: aunque los programas fueran relativamente pequeños, los mercados creyeron que, en caso de ser necesario, los bancos centrales intensificarían sus compras.

Figura 4.1 Bloomberg Financial Conditions Index en determinadas economías, 1999-2016

Dada la dificultad de identificar los canales de transmisión de la QE, no es de extrañar que exista un gran desacuerdo sobre la incidencia exacta de estos programas (Reza, Santor y Suchanek, 2015; Borio y Zabai, 2016). Hay pocos estudios que sean comparables, ya que en general estudian medidas de distinta dimensión y horizonte temporal. Para resolver este problema, Philippe Andrade y otros (2016) calcularon el supuesto impacto, a partir de una serie de estudios académicos, de un programa de compra de activos que representa el 10 por ciento del PIB. Los resultados muestran una disminución de los tipos de interés a largo plazo en un intervalo de 23-175 puntos básicos en Estados Unidos, 31107 en el Reino Unido, 27-64 en la zona euro y 10-26 en Japón. Puesto que también elevó las expectativas de inflación, se calcula que el programa QQE del Banco de Japón ha reducido los tipos de interés reales en unos 100 puntos básicos (BoJ, 2015).

Rafael de Rezende, David Kjellberg y Oskar Tysklind (2015) estudian la incidencia del programa QE del Sveriges Riksbank en el precio de los activos. Han detectado una reducción acumulada en los tipos de interés a diez años de unos 30 puntos básicos, comparable a la experiencia de otros bancos centrales. Aportan una práctica regla general: las compras de activos por valor de aproximadamente el 4 por ciento del PIB llevaron a una reducción de la rentabilidad a largo plazo de unos 30 puntos básicos.

Algunos estudios revelan que al principio de la crisis las compras de activos privados fueron decisivas, con una QE1 en Estados Unidos que redujo los tipos de interés de los valores respaldados por hipotecas en unos 150 puntos básicos (Krishnamurthy y Vissing-Jorgensen, 2011) y los tipos hipotecarios en unos 50 puntos básicos (Hancock y Passmore, 2011). Algunas políticas destinadas a relajar las condiciones de financiación en determinados mercados se han considerado especialmente fructíferas. Por ejemplo, se calcula que el Funding for Lending Scheme (FLS) del Banco de Inglaterra redujo los diferenciales de financiación bancaria en al menos 100 puntos básicos (Joyce, 2013).

Debido a la simultaneidad de la mayoría de sus políticas, resulta más complicado identificar el impacto exacto de las acciones del BCE, pero la valoración general es que fueron eficaces en cuanto a bajar los tipos de interés de los bonos soberanos, reducir el riesgo crediticio y los gastos de financiación de los bancos, y disminuir la segmentación del mercado. Marcel Fratzscher, Marco lo Duca y Roland Straub (2014) estudian el impacto de los programas del BCE (operaciones de refinanciación a plazo más largo [LTRO], el programa para mercados de valores, operaciones monetarias de compraventa) en los activos en diferentes países. Han revelado un fuerte impacto en Italia y España (una reducción de 50-125 puntos básicos en los tipos de interés de los títulos estatales, un incremento del 5-10 por ciento del rendimiento de valores de renta variable) y un impacto bastante menor en países del centro de la zona euro (casi imperceptible en la rentabilidad de los bonos, 0-10 por ciento de rendimiento en valores de renta variable).

Viral Acharya y otros (2015) estudian el impacto del anuncio del BCE de operaciones monetarias de compraventa (OMT) en el comportamiento de los bancos de la zona euro. Han descubierto que el riesgo crediticio de los bancos se redujo como resultado del incremento de los precios de sus tenencias de deuda soberana de países de la periferia. La disminución llevó al incremento de la oferta de préstamos, en particular para prestatarios de menor calidad. La combinación de las OFPML y la QE también contribuyó a reducir la segmentación geográfica de los tipos de interés de los préstamos en los distintos países de la zona euro surgida durante la crisis (figura 4.2). El programa de compras de activos privados del BCE no fue tan exitoso en su intento de impulsar la emisión y desarrollar el mercado. Se registró escaso aumento en la emisión de valores respaldados por activos en Europa, con lo que no consiguió generar la esperada expansión de la oferta.⁸⁰

El impacto de las acciones de la política monetaria durante la crisis parece ser similar al de la política monetaria antes de la crisis. Un estudio del FMI (2013) compara el impacto de las sorpresas de la política (definidas como el cambio en el tipo de interés a tres meses a un año vista) en el rendimiento de los bonos del Estado, antes y después de 2007. El estudio revela que el impacto en el precio de los activos fue considerable en Estados Unidos, el Reino Unido y Japón, pero es estadísticamente mayor sólo en el período posterior a 2007 para el rendimiento de la deuda pública estadounidense. Utilizando un estudio de acontecimientos, Joseph Gagnon y otros (2011) han descubierto que la QE1 de la Fed rebajó los tipos de interés de los bonos en unos 100 puntos básicos, mientras que una regresión histórica considera que un cambio en la duración de los bonos del Tesoro equivalente a la QE1 habría reducido los tipos de interés de los bonos en 50 puntos básicos. Estos resultados indican que durante una época de dificultades financieras las compras de activos tienen un mayor impacto, pero que en condiciones normales el impacto también es considerable. El alcance de las sorpresas de la política fue mayor en el período posterior a 2007, cuando las políticas eran nuevas y los mercados en muchos casos no las esperaban, lo cual explica por qué el impacto total de las políticas también fue mayor.

Así pues, la bibliografía sugiere que la política monetaria es eficaz una vez que los tipos de interés a corto plazo llegan a cero, y no se reduzcan necesariamente los beneficios. El impacto depende de adoptar la estrategia adecuada y de llevarla a cabo en la medida necesaria.

Señalización, reequilibrio de carteras y garantía

El próximo paso tras analizar la eficacia de la política monetaria es evaluar las vías concretas a través de las que ha actuado. El efecto de reequilibrio de carteras funciona principalmente reduciendo la prima de riesgo temporal sobre los bonos soberanos. Cuando el banco central comunica que comprará grandes cantidades de bonos durante un largo período, los mercados reducen la prima de riesgo temporal que están dispuestos a exigir para mantener esos bonos; al fin y al cabo, hay un comprador de último recurso. La demanda de bonos aumenta, incrementando su precio (y reduciendo su rentabilidad).

Figura 4.2 Coste corporativo del empréstito en Francia, Alemania, Italia y España, 2003-2017

Separar el efecto de la prima de riesgo temporal del efecto de señalización no es sencillo. Cuando el banco central comunica que comprará bonos hasta que se cumplan una serie de condiciones económicas, también está señalando implícitamente que los tipos de interés a corto plazo no se subirán al menos hasta lograr esas condiciones. Por consiguiente, mientras el banco central esté comprando bonos, está indicando que no subirá los tipos de interés. Algunos estudios revelan que los factores institucionales pueden jugar un papel en la importancia relativa de un canal frente a otro (véase, por ejemplo, Christensen y Rudebusch, 2012).

Una forma de separar el efecto de reequilibrio de carteras del efecto de señalización es fijarse en los precios del mercado financiero. La figura 4.3 compara la evolución de una estimación de la prima de riesgo temporal de los tipos estadounidenses a diez años (De Adrian, Covitz y Liang, 2014) con la evolución del tipo de interés a un año a dos años vista (1y2y). Con tipos de interés a corto plazo a cero, 1y2y constituye un buen indicador de la perspectiva del mercado respecto a la fecha de la próxima subida de tipos de interés y, por consiguiente, del efecto de señalización de la política.

La prima de riesgo temporal y el 1y2y avanzaron en paralelo durante gran parte de ese período, lo cual sugería una considerable endogeneidad entre ambos. Las garantías sobre la senda de los tipos a corto plazo llevaron a una prima de riesgo temporal más baja en los vencimientos más cortos de la curva de rendimiento (ya que los mercados estaban bastante convencidos de que no se subirían los tipos de interés); esta garantía sobre los tipos a corto plazo también rebajó la prima de riesgo temporal en los vencimientos más largos de la curva, ayudando a rebajar los tipos a diez años. Al mismo tiempo, el drástico aumento de los tipos a largo plazo después de que la Fed sugiriera que las compras de activos podían finalizar en un futuro próximo —el episodio taper tantrum de mediados de 2013— también llevó a una rápida revisión de la cronología y la magnitud del ciclo de subida de tipos, como sugiere el avance brusco de la curva 1y2y. Cuando la Fed comunicó que el programa QE terminaría antes de lo previsto, el mercado adelantó el inicio de las subidas de tipos. Una vez que el banco central deja de comprar bonos, desaparece la certeza de que no subirá los tipos.

Las dos curvas no se separaron hasta 2014, de una forma tal vez contradictoria. La reducción del programa de QE por parte de la Fed llevó a una subida de los tipos a corto plazo a medida que aumentaban las probabilidades de subidas de tipos en un futuro inmediato, pero la prima de riesgo temporal cayó en picado. El motivo fue que mientras la Fed ponía fin a su programa de compra de bonos, el BCE y el Banco de Japón aumentaban el tamaño de sus propios programas. Sus acciones redujeron la prima de riesgo temporal para los bonos europeos y japoneses y, por ende, también de los estadounidenses. Con el tiempo, resultó evidente que el efecto de la prima de riesgo temporal era global, algo que fue incluso más patente durante 2015-2016. Incluso mientras la Fed subía los tipos, la prima de riesgo temporal sobre los tipos estadounidenses a diez años disminuía, arrastrada por las políticas del BCE y del Banco de Japón.

Este efecto de prima de riesgo temporal global se intensificó cuando las curvas de rendimiento en Europa y Japón se adentraron en territorio negativo. Los inversores de estas zonas tenían dos opciones para evitar los tipos de interés negativos: aumentar la duración de las tenencias de renta fija nacional o aumentar las tenencias de bonos extranjeros con rendimientos positivos. Ambas opciones aumentaron la demanda de bonos del Tesoro estadounidense, bajando su rentabilidad y arrastrando su prima de riesgo temporal a mínimos históricos.

Figura 4.3 Efecto de señalización frente a efecto de prima de riesgo temporal en Estados Unidos, 2007-2016

Otro canal de transmisión de las compras de activos es el efecto de garantía. Un importante papel de la política monetaria durante la crisis fue ofrecer un seguro ante la perspectiva económica. Los mercados han sido presa del pánico varias veces en los últimos años, al temer que se avecinaba una nueva Gran Depresión. La política monetaria se consideró la única herramienta para ahuyentarla, dada la reticencia de los políticos a utilizar la política fiscal.

Varios estudios muestran que la desaceleración del crecimiento durante 2008-2009 era «imposible» utilizando los datos y modelos económicos disponibles en 2008 y que la disminución del crecimiento era incompatible con la relación en el modelo entre crecimiento e inflación (véase, entre otros, Chung y otros, 2011, para Estados Unidos, y Fawcett y otros, 2015, para el Reino Unido). La disminución del crecimiento y del empleo se situaba fuera del intervalo de confianza del 95 por ciento de las previsiones generadas por estos modelos, pero la previsión de inflación estaba dentro del intervalo esperado. Dicho de otro modo, los economistas no sabían por qué el crecimiento se estaba desplomando ni por qué la inflación no estaba cayendo en picado. Esta incertidumbre sobre el modelo subyacente de la economía obligaba a los bancos centrales a ofrecer garantías para convencer a los agentes económicos de que, a pesar de no comprender del todo lo que de verdad impulsaba la fuerte recesión, la política restablecería el crecimiento económico.

El anuncio de un gran programa de compra de activos reforzó la convicción entre los inversores de que los bancos centrales estaban dispuestos a hacer lo que fuera necesario para recuperar el crecimiento y la inflación. Estas acciones tuvieron el efecto de reducir el conjunto de riesgos imprevistos, como pone de manifiesto la reducción de la incertidumbre del mercado de valores implícita en el índice VIX (que refleja la volatilidad implícita de opciones del índice S&P 500), una menor probabilidad de grandes oscilaciones de los tipos de cambio implícitos en las opciones de divisas risk reversals y la menor probabilidad de deflación implícita en la distribución de las previsiones de inflación.

Los picos de aversión al riesgo determinaron el calendario de muchas de las principales acciones de la política, como se aprecia en la figura 4.4, que muestra la evolución del índice VIX y del índice MOVE (que calcula la volatilidad implícita de las opciones de tipos de interés estadounidenses). Ambas variables pueden interpretarse como indicadores de incertidumbre sobre la evolución de la economía. Todos los grandes anuncios coincidieron con picos en estas variables y tuvieron un éxito razonable contrarrestándolos, lo que redujo la incertidumbre sobre las perspectivas económicas. El momento de menos incertidumbre fue justo antes del taper tantrum, cuando el mercado estaba bastante convencido de la senda futura de la economía (índice VIX bajo) y de que los tipos de interés no cambiarían (el punto más bajo del índice MOVE). En gran medida, esta elevada certeza sobre la senda de los tipos de interés explica la magnitud del taper tantrum: la noticia de que la QE podía finalizar en un momento dado cogió a los mercados de renta fija por sorpresa y tuvieron que adaptarse con rapidez.

Figura 4.4 Impacto de los comunicados sobre flexibilidad cuantitativa en los índices VIX y MOVE, 2005-2015

Varios estudios confirman este vínculo entre incertidumbre y acciones de la política. Geert Bekaert, Marie Hoerova y Marco lo Duca (2010) exponen que a una caída de los tipos de la Fed le sigue una desaceleración del índice VIX, mientras que un repunte del índice VIX suscita una respuesta desde la Fed, que reacciona rebajando el objetivo de los tipos de interés de los fondos federales.

Compras de activos y precios de los activos: Un estudio de acontecimientos a más largo plazo

Los estudios de acontecimientos pueden resultar útiles para calibrar el impacto concreto de las acciones y sorpresas de la política monetaria, pero corren el riesgo de pasar por alto una perspectiva más amplia en cuanto a la evolución de las variables financieras a medio plazo y la comparativa entre distintas modalidades de acciones y diferentes momentos. Una forma de resolver este problema es analizar los precios de los activos durante períodos más largos, antes y después de la acción de la política.

La tabla 4.1 y los datos del apéndice B resumen los resultados de una comparativa de tipos a dos años (un indicador de las expectativas de la política), tipos nominales a diez años, tipos reales a diez años, cotizaciones bursátiles y tipos de cambio a distintos horizontes temporales antes y después de los anuncios de la QE. La tabla 4.1 muestra los cambios (en puntos básicos para el rendimiento y en porcentaje para cotizaciones bursátiles y tipos de cambio) en diferentes horizontes en torno a la fecha del acontecimiento, mientras que los gráficos del apéndice B complementan la tabla mostrando la evolución de los niveles de rendimiento y de índices del mercado de valores y del tipo de cambio. Dado que los distintos programas de expansión se produjeron a niveles de tipos de interés cada vez más bajos, analizar sólo la tasa de variación podría generar resultados engañosos o incompletos.

Los resultados sugieren que la QE funcionó como se esperaba. La tasa de variación media de dos días (desde el cierre del mercado el día anterior del acontecimiento al cierre del mercado el día posterior al acontecimiento [en la tabla, t – 1 a t + 1]) muestra una reducción de 10 puntos básicos en los tipos nominales a diez años, una apreciación del mercado bursátil de casi el 2 por ciento y una depreciación en torno al 1 por ciento en el tipo de cambio. El efecto anticipatorio fue importante: durante los noventa días previos al acontecimiento, la mediana de la tasa de variación del tipo a dos años fue una reducción de unos 12 puntos básicos, el tipo nominal a diez años, 27 puntos básicos, y el tipo real a diez años, 28 puntos básicos; el mercado de valores se apreció más de un 7 por ciento, y el tipo de cambio se devaluó un 3,2 por ciento. El impacto a los noventa días posteriores al acontecimiento fue más tenue, salvo por el tipo real a diez años (que cayó 14 puntos básicos) y el precio de las acciones (que subió un 10,7 por ciento). Los tipos nominales a dos y diez años y los tipos de cambio se mantuvieron estables noventa días después del acontecimiento, lo cual parece sugerir que los programas QE fueron eficaces, con un efecto duradero en los tipos de interés reales y los precios de las acciones.

Tabla 4.1 Resultados de estudios de acontecimientos en la expansión cuantitativa (QE), 2009-2015

(Puntos básicos salvo que se indique lo contrario)

Hay interesantes diferencias entre los distintos países y programas. Los primeros programas tuvieron un mayor impacto en los tipos a largo plazo, quizá por el factor sorpresa y los niveles iniciales más altos de los tipos de interés. En el caso de la Fed, los cuatro programas se diseñaron de distinta manera y con objetivos ligeramente diferentes, se ejecutaron con niveles de tipos de interés a corto y largo plazo cada vez más bajos, y se desarrollaron en diferentes contextos internacionales. La QE1 se desarrolló durante un período de preocupación mundial por la estabilidad financiera, así que generó flujos mundiales entre diferentes clases de activos, de bonos a acciones. La QE2 se produjo en un entorno mundial más boyante (fuera de la zona euro) y generó flujos entre distintos países, sobre todo en los mercados emergentes.

Estas diferencias pueden verse en los efectos de los programas. La QE1 y la QE3 fueron más bien indiferentes para los tipos a dos años (un indicador de las expectativas de la política); la operación Twist predeciblemente llevó a tipos a dos años más altos. Tras el anuncio, la QE2 muestra un aumento significativo en los tipos a dos años, lo cual sugiere que los mercados seguían comportándose según los patrones de antes de la crisis, y daban por sentado que las subidas de tipos empezarían a los dos años de la medida de expansión. El impacto en los tipos a diez años sugiere que la QE con una cantidad preestablecida (QE1 y QE2) fue menos eficaz que la operación Twist o la QE3, con una duración indefinida, ya que tras el anuncio de la QE1 y la QE2, el tipo nominal a diez años subió. Se observa el mismo patrón en los tipos reales a diez años, que subieron con la QE1 y la QE2, pero bajaron con la operación Twist y la QE3. El precio de las acciones subió en todos los casos. La repercusión en el tipo de cambio fue marcadamente negativa para la QE1 y casi neutral en los demás episodios.

Los programas de QE del Banco de Inglaterra se desarrollaron en un contexto distinto, puesto que la libra esterlina ya se había devaluado considerablemente antes de la adopción de QE, arrastrada por los temores sobre la sostenibilidad de la economía del Reino Unido, lo cual desencadenó un notable incremento de la inflación general. El resultado fue un mayor descenso de los tipos de interés reales, mientras la libra se apreciaba progresivamente a pesar de los programas de QE.

Pese a la reticencia del BCE a adoptar la QE y el temor de que podía no funcionar en la zona euro, el programa de QE del BCE funcionó como dictan los manuales: los tipos de interés, tanto a corto como a largo plazo, cayeron, el precio de las acciones subió y la moneda se devaluó.

El programa de QE del Banco de Japón (QQE1) y su ampliación (QQE2) tuvieron efectos diametralmente opuestos en los tipos de interés. La QQE1 llevó a una subida inicialmente drástica y continuada de los tipos de interés a corto y largo plazo, dado que el sector financiero japonés tardó en adaptarse al enorme incremento de compras de bonos del Estado, tanto en cuanto a volumen como en duración. El precio de las acciones se disparó y la moneda se depreció, como era de esperar, y los tipos de interés finalmente bajaron. La QQE2 llevó al esperado descenso de los tipos de interés a corto y largo plazo.

En conjunto, la evidencia sugiere que llevados a cabo con convicción y en la medida necesaria, los programas de compras de activos funcionaron como se esperaba, relajando las condiciones de financiación. Otro tema es si, a medida que aumenta su magnitud o duración, sus efectos colaterales pueden resultar contraproducentes, una cuestión que se analiza a continuación.

Un análisis más detallado del Banco Central Europeo: ¿Realizó una expansión cuantitativa selectiva?

El capítulo anterior describía las dos fases de las políticas del BCE. Durante la primera fase, el BCE rehusó hacer lo que estaban haciendo otros bancos centrales: comprar bonos del Estado. Se centró más en ejercer presión sobre los países para introducir reformas que en crear las condiciones para la estabilidad de precios. A pesar de que su mandato principal es lograr la estabilidad de precios, priorizó la transformación de algunas economías de la zona euro, incluso a riesgo de no alcanzar su objetivo de inflación. En consecuencia, el tipo de interés de la deuda pública aumentó significativamente en los países en crisis, y las condiciones de financiación se endurecieron considerablemente en el conjunto de la zona euro. Este endurecimiento de las condiciones de financiación a partir de 2010 fue una de las principales razones que explican la segunda recesión de la zona euro y el descenso de la inflación y de las expectativas de inflación. Durante este período, el BCE contaba con un firme apoyo político en Alemania donde, no obstante, recibía críticas por ser demasiado blando.

La segunda fase de la política monetaria del BCE empezó con la llegada a la presidencia de Mario Draghi en 2011. Éste reorientó la política monetaria hacia lograr la estabilidad de precios, un esfuerzo que a la larga incluyó la QE y la compra de deuda pública. Durante esta fase, se dispararon las críticas al BCE procedentes del entorno político alemán.

Puede que no sea una gran sorpresa el drástico cambio de tono en Alemania cuando el BCE pasó de condiciones de financiación más estrictas a más relajadas; al fin y al cabo, como se ha explicado en el capítulo 2, el ordoliberalismo imperante en la mentalidad económica alemana dicta que las políticas estructurales son la única fuente de crecimiento y que las políticas cíclicas sólo pueden crear distorsiones que impiden la corrección de deficiencias estructurales. Las voces más críticas hacían hincapié en el gran riesgo en que estaba incurriendo Alemania a medida que aumentaban los balances del Target 2 con la expansión del balance del BCE.

Es posible que la oposición de Alemania fuera sólo ideológica. También es posible que la realidad fuera algo más compleja. Durante la primera fase de la política monetaria del BCE, cuando los tipos de interés para algunos países de la zona euro estaban alcanzando niveles de casi dos dígitos y sus economías se estaban hundiendo en una profunda recesión, Alemania, y en menor grado Francia, disfrutaban de condiciones de financiación parecidas a las de Estados Unidos y el Reino Unido. Desde la perspectiva de las condiciones alemanas de financiación, el BCE estaba haciendo QE. No estaba comprando bonos soberanos, pero los tipos de interés reales a largo plazo en Alemania eran tan bajos como los tipos de Estados Unidos y el Reino Unido.

La figura 4.5 muestra la evolución de los tipos de interés reales a diez años, calculados como los tipos swap a diez años menos la tasa de inflación prevista a diez años implícita en los swaps de inflación para Estados Unidos y el Reino Unido, y una media ponderada del PIB de la zona euro, Alemania, España e Italia. Muestra el notable incremento después de 2010 de los tipos de interés reales en la zona euro, sobre todo en España e Italia, lo cual no se corrigió hasta después de que se anunciara el programa de operaciones monetarias de compraventa (OMC). La mayor parte del tiempo, los tipos de interés reales en Alemania (y en Francia, que no se muestran) evolucionaron en sintonía con los tipos de Estados Unidos y el Reino Unido. El riesgo de impago incluido en el precio de los bonos españoles o italianos reflejaba el temor a una reestructuración de la deuda como condición previa para un programa de ayuda. La reestructuración de la deuda se había producido en Grecia y los mercados temían que pudiera ocurrir de nuevo. Dado que Alemania y Francia se consideraban demasiado grandes para quebrar —si estos países quebraban, también lo hacía el euro, y ningún país en la zona euro podía obligar a Alemania o a Francia a forzar pérdidas a los inversores—, sus bonos se consideraban activos libres de riesgo.

Figura 4.5 Tipos de interés reales a diez años en algunas economías, 2004-2016

A nivel mundial, el arbitraje mantenía en sintonía los tipos de interés del Tesoro de Estados Unidos, los gilts británicos y los bunds alemanes. Mientras la Fed y el Banco de Inglaterra se comprometían con la QE y reducían los tipos de interés a largo plazo, también rebajaban los tipos de interés a largo plazo en Alemania. Sus acciones —no las reformas estructurales, ni la confianza procedente del ajuste fiscal— son una de las principales razones por las que la economía alemana funcionó relativamente bien durante la crisis de la zona euro. La economía alemana disfrutaba de una notable relajación monetaria de la que carecían algunos de sus vecinos.

Desde la perspectiva de Alemania, no había necesidad de hacer QE. Los tipos de interés estaban suficientemente bajos; otros estaban haciendo el trabajo por ellos. ¿Podían los bajos tipos de interés en Alemania explicar, en gran medida, la firme y enérgica postura anti-QE de Alemania? ¿Habría mostrado Alemania la enérgica postura anti-QE si los inversores hubieran abandonado los bunds alemanes, disparando así los tipos de interés en Alemania?

Nunca lo sabremos. Pero hay algunas anécdotas reveladoras. En 2007-2008, en plena crisis del sector bancario, el Bundesbank presionó para conseguir una agresiva relajación de la política y de la provisión de liquidez, rescató a sus bancos sin crear pérdidas para los inversores y fue el primer banco central de la zona euro que ofreció liquidez de emergencia a sus bancos. Una vez que Alemania hubo solucionado sus propios problemas, su postura respecto a la relajación monetaria y al concepto de involucrar a los inversores en la recapitalización de los bancos se volvió muy agresiva. El gobierno alemán no dudó en utilizar las crisis de Grecia y Chipre para mejorar sus expectativas en las elecciones alemanas (véase Michaelides y Orphanides, 2016). Y se quejó de los tipos de interés negativos porque dañaban a su sector financiero nacional.

Forward guidance y precios de activos: ¿Son suficientes las palabras?

Voltaire afirmó una vez que es posible matar a un rebaño de ovejas con un conjuro siempre que, a la vez, les demos suficiente arsénico (Robinson, 1966). Si el mensaje de los bancos centrales fuera totalmente creíble, las palabras por sí solas podrían cumplir los objetivos. Pero en el mundo real, las palabras necesitan ir acompañadas de acciones, o de la promesa de actuar, para tener impacto. En teoría, el conjuro practicado por los bancos centrales consistiría en fijar los tipos de interés a corto plazo en el nivel adecuado y en comunicar sus intenciones para el futuro. Los mercados se tomarían esas intenciones al pie de la letra y valorarían la curva de tipos de interés en consecuencia. Por lo tanto, los bancos centrales también deberían ser capaces de relajar la política monetaria incluso con tipos de interés igual a cero. Todo lo que necesitarían hacer es comunicar que planeaban no modificar los tipos de interés durante un largo período o hasta que se cumplieran una serie de condiciones. Entonces los mercados valorarían este escenario, que implicaría un nivel mucho más bajo de los tipos de interés a largo plazo. Misión cumplida.

Pero los mercados no confían en las palabras, y la historia dificulta que piensen de otro modo. Los bancos centrales se han pasado décadas comunicando que nunca se comprometen de antemano, que cuando cambian las circunstancias, ellos cambian sus políticas. Resulta lógico. En la mayoría de los casos, mantener la flexibilidad es una estrategia valiosa. Así que, ¿cómo pueden los banqueros centrales convencer a los mercados de que «esta vez es diferente», de que no cambiarán de opinión durante un tiempo? Más allá del hecho de que siempre puede haber imprevistos, el personal directivo de los bancos centrales cambia. Los presidentes, directores y miembros del consejo van y vienen, a veces con consecuencias importantes. Mervyn King ignoraba constantemente los mercados financieros; Mark Carney, que le sustituyó, se tomaba en serio los mensajes de los mercados. Jurgen Stark dimitió del Consejo Ejecutivo del BCE porque no estaba de acuerdo con las políticas expansionistas que estaba adoptando el BCE, en particular la idea de comprar bonos del Estado. John Taylor, un eterno posible candidato a la presidencia de la Fed, la ha criticado incesantemente por mantener los tipos de interés demasiado bajos. Los comunicados de los banqueros centrales tienen, como máximo, la vigencia de sus dirigentes. Los marcos de actuación de la política monetaria apoyan las palabras, pero éstos también cambian. De hecho, varios bancos centrales cambiaron sus marcos de actuación para adaptarlos a la nueva realidad de baja inflación y tipos de interés muy bajos (véase capítulo 3).

Las palabras no bastan, pero son cruciales para el éxito de las políticas, sobre todo cuando los tipos de interés son cero. Si los bancos centrales no comunican bien, sus políticas no funcionarán. Si no creen en sus propias políticas, los mercados tampoco lo harán.

Cuando los tipos de interés son cero, la forward guidance podría resultar eficaz por dos razones principales. Primera, el horizonte temporal hasta el que se mantendrán los tipos de interés estables podría ser más largo de lo que era antes. Antes de 2007, el período medio entre el final de un ciclo de rebajas de tipos y el comienzo del posterior ciclo de subidas de tipos era de unos 9-12 meses; los mercados utilizaban esta referencia como guía para valorar la curva de tipos de interés. El nuevo horizonte de relajación de la política monetaria podría ser más largo de lo que puede comunicarse con instrumentos convencionales. Por ejemplo, la previsión de inflación del Informe sobre inflación del Banco de Inglaterra resultaba eficaz para comunicar tipos de interés estables durante dos años, pero no para un período más largo. Segunda, el banco central puede querer comunicar que está adoptando una nueva función de reacción porque la relación entre inflación y crecimiento ha cambiado. Después de recesiones fuertes, el nivel del PIB es mucho más bajo y la brecha de producción mucho mayor que en recesiones estándares. Por consiguiente, para generar inflación, la economía necesita un crecimiento del PIB mucho más rápido que en el pasado. Además, la rigidez nominal a la baja de los salarios —el hecho de que los trabajadores rechazarán recortes en los salarios nominales, ya que prefieren un período más largo de salarios estables— frena el descenso de la inflación que la brusca reducción del crecimiento debería generar. Al recuperarse el crecimiento, es probable que la inflación se mantenga baja durante más tiempo que en ciclos anteriores. Los bancos centrales necesitan comunicar que a la restauración de un crecimiento fuerte no le seguirán, como en el pasado, subidas parecidas de los tipos de interés.

Cuando se comunica con claridad, el efecto de anclaje de la forward guidance del banco central puede ser muy potente. Pero los bancos centrales necesitan ser cautos. Si la forward guidance se limita a reflejar el hecho de que una coyuntura económica más débil justifica mantener los tipos estables durante más tiempo o bajarlos, su comunicación puede resultar contraproducente, ya que la ciudadanía podría interpretar que el banco central reconoce una perspectiva económica más débil pero no hace nada al respecto (para el desarrollo de este punto, véase Woodford, 2012). La transparencia puede ser un arma de doble filo. La comunicación clara requiere un compromiso igual de inequívoco de hacer lo que sea necesario para lograr los objetivos.

La forward guidance ya se utilizaba antes de 2007, con resultados moderadamente positivos. La investigación académica indica que la orientación del Banco de Japón influyó en las expectativas del mercado sobre la senda de los tipos a corto plazo y redujo los tipos a largo plazo (Okina y Shiratsuka, 2004). Durante el ciclo de subidas de tipos 2004-2006, la Fed se comprometió con una firme forward guidance en un intento de evitar que se repitiera el drástico incremento de tipos de interés que se produjo en 1994, cuando la Fed inició el endurecimiento de la política. La expresión «ritmo moderado» de sus comunicados durante 2004-2006 fue muy eficaz para anclar las expectativas del mercado en torno a un ritmo de subidas de tipos de 25 puntos básicos por reunión y tuvo cierta repercusión en la pendiente de la curva de tipos (Bernanke, Reinhart y Sack, 2004).

Durante la crisis, la forward guidance se generalizó. La figura 4.6 muestra la cantidad de subidas de tipos de interés descontadas por el mercado en cada momento para los siguientes tres años. La orientación sobre calendario y los umbrales de la Fed relajaron las condiciones de financiación en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro, retrasando el momento en que el mercado descontaba la primera subida de tipos en estos países.

En este caso, la orientación era «relajación activa», ya que redujo la senda de tipos de interés a corto plazo que los mercados consideraban para una senda dada de crecimiento e inflación. Para evitar un incremento no deseado de los tipos de interés, los siguientes pasos en la forward guidance se centraron sobre todo en la «relajación pasiva». Por ejemplo, el debate en el Banco de Inglaterra sobre la introducción de umbrales en el verano de 2013 sirvió para contener, al menos al principio, el contagio del taper tantrum estadounidense al Reino Unido. No obstante, la publicación definitiva de los umbrales del Banco de Inglaterra (que presentaban un umbral de desempleo más alto del esperado por el mercado) vinculó de nuevo la senda prevista de subidas del Banco de Inglaterra a la de la Fed. La forward guidance del BCE publicada en 2014 fue eficaz para separar la senda prevista de actuación del BCE de la senda de la Fed.

Figura 4.6 Subidas del tipo de interés descontadas en los siguientes treinta y seis meses en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro, 2007-2015

Varios estudios académicos muestran que la repercusión de la forward guidance fue positiva (para una visión general, véase Charbonneau y Rennison, 2015). Jeffrey Campbell y otros (2012) detectaron que la forward guidance de la Fed incidió significativamente en los bonos del Tesoro a largo plazo y en la rentabilidad de los bonos corporativos. Eric Swanson y John Williams (2013) señalan que el grado de reacción de los rendimientos del Tesoro ante las noticias económicas bajó casi a cero después de que la Fed introdujera la orientación calendarizada a finales de 2011. Katherine Femia, Steven Friedman y Brian Sack (2013) indican que la forward guidance cambió las expectativas del mercado sobre el nivel de desempleo que, a determinado nivel de inflación, llevará a la primera subida de tipos, generando así una política monetaria más relajada. William English, David LópezSalido y Robert Tetlow (2013) muestran que la orientación basada en umbrales permitió a la Fed acercarse a una regla de control óptimo que mejora el bienestar con respecto a una regla inercial de Taylor, y separaba mejor la señal del ruido respecto al rumbo futuro de la política monetaria (por ejemplo, neutralizando el impacto de los comentarios que sugerían un endurecimiento prematuro de la política monetaria). La incertidumbre sobre la senda de tipos, calculada en los mercados de opciones, cayó a mínimos históricos en abril de 2013, cuando la forward guidance de la Fed estaba en su máximo nivel de potencia. Los mercados estaban convencidos de que la Fed no cambiaría su postura sobre la política durante mucho tiempo: el índice MOVE (un indicador de la incertidumbre sobre la ruta de tipos) estaba en su nivel más bajo (véase figura 4.4). Clemens Kool y Daniel Thornton (2012) afirman que la forward guidance ayudó a mejorar la previsión de tipos a corto plazo. Eric Engen, Thomas Laubach y David Reifschneider (2015) señalan que la forward guidance tuvo éxito cambiando el punto de vista del mercado respecto a la función de reacción de la Fed hacia una más centrada en la estabilización del empleo, pero que fracasó en cuanto a convencer a los analistas de que la subida nunca sería a más de dos años vista. Stephen Hansen y Michael McMahon (2016) indican que la forward guidance de la Fed ha tenido más impacto en los tipos de interés de mercado que la opinión de la Fed respecto a las condiciones económicas futuras.

La forward guidance del Banco de Inglaterra se intensificó con el relevo en la dirección y la modificación del cometido del banco. No obstante, la decisión del Banco de Inglaterra de introducir un sistema de umbrales para comunicar que se mantendrían invariables los tipos de interés durante un período prolongado se vio ensombrecida por un gran error inicial en la previsión de la tasa de desempleo, un episodio que revela un posible problema asociado a la forward guidance. Cuando presentó su nueva orientación, el Banco de Inglaterra anunció que mantendría invariables los tipos al menos hasta que la tasa de desempleo se situara por debajo del 7 por ciento, un período que esperaba que durara unos dos años. En este caso, la economía, en particular el mercado laboral, se aceleró a un ritmo sin precedentes y el umbral del 7 por ciento se alcanzó unos seis meses después de presentar la nueva orientación. Muchos observadores consideraron el acontecimiento como un fracaso de la forward guidance, porque introdujo confusión e hizo mella en la credibilidad de las previsiones del Banco de Inglaterra.

Sin embargo, la orientación basada en umbrales fue útil, porque evitó una subida drástica de los tipos de interés del mercado como resultado de esta aceleración del crecimiento (Filardo y Hofmann, 2014). Si los mercados hubieran interpretado esta mejora del mercado laboral usando la función de reacción del Banco de Inglaterra de antes de 2007, habrían descontado un incremento muy rápido de los tipos de interés. Dado que la economía funcionaba cerca del potencial de crecimiento y la inflación se acercaba al objetivo, el comportamiento del Banco de Inglaterra antes de la crisis podía estimarse correctamente mediante una regla que sugería que los tipos de interés subirían cuando la tasa de crecimiento del PIB se acelerara o el Purchasing Managers’ Index (PMI, índice de gestores de compras) subiera significativamente.⁸¹ En la segunda mitad de 2013, la aceleración en la creación de empleo y el descenso de la tasa de desempleo fueron los más rápidos en la historia reciente. Afortunadamente, el sistema de umbrales permitió al Banco de Inglaterra comunicar con claridad la diferencia entre el nivel del PIB y la tasa de crecimiento del PIB. A pesar de la rápida tasa de crecimiento del PIB, el nivel del PIB continuaba muy por debajo de los niveles de antes de la crisis; así pues, había mucha brecha de producción que absorber, lo cual permitió al Banco de Inglaterra tolerar un crecimiento del PIB durante más tiempo de lo habitual. El sistema de umbrales también ofreció garantías contra la rigidez a la baja de la inflación derivada de las subidas de impuestos y de precios regulados, que mantuvieron la inflación artificialmente elevada durante un período prolongado, y garantizó disciplina y un mensaje común dentro del Comité de Política Monetaria en un momento en que las discrepancias podrían haber sido muy perjudiciales para la eficacia de la política monetaria.⁸²

Una vez cruzado el umbral, el Banco de Inglaterra avanzó hacia la segunda fase de la forward guidance, pasando de indicar lo que no haría (subir los tipos hasta que se cruzara el umbral) a lo que sí haría (subir los tipos de forma gradual cuando las condiciones fueran las adecuadas). Durante esta transición, los tipos de interés apenas cambiaron, lo cual sugiere que la nueva comunicación había sido eficaz.

Quizá la mejor prueba de la eficacia del sistema de umbrales es que, al final, el Banco de Inglaterra no subió los tipos. La economía se ralentizó y la inflación permaneció moderada una vez que se hubieron desvanecido todos los efectos transitorios. La siguiente acción del Banco de Inglaterra fue una relajación de la política monetaria para gestionar la incertidumbre creada por el referéndum del brexit.

En un principio, la eficacia de la forward guidance del BCE fue más limitada. A diferencia de la de la Fed y la del Banco de Inglaterra, la orientación inicial del BCE, inaugurada en julio de 2013, no mandó un mensaje claro de adopción de una función de reacción distinta que señalara una relajación de la política monetaria. Simplemente confirmó que la previsión de inflación había empeorado y que la senda de tipos prevista debía ser coherente con este empeoramiento. La orientación del BCE no relajó la política monetaria, sólo evitó, al señalar su predisposición a la relajación, un endurecimiento de la política debida a la volatilidad mundial de los tipos de interés resultante de la reducción del QE de la Fed y del incremento de los tipos del mercado monetario derivados del reembolso de las LTRO durante 2014 (BCE, 2014). No obstante, resultó eficaz, ya que rompió el vínculo entre los tipos a corto plazo de Estados Unidos y los de la zona euro, redujo la incertidumbre sobre la senda esperada de los tipos de interés a corto plazo y redujo la respuesta de los tipos de interés a corto plazo a las noticias macroeconómicas (Picault, 2015). Sin embargo, la orientación del BCE era de «relajación pasiva», cuyo propósito consistía en contrarrestar un endurecimiento excesivo motivado por factores exógenos o dar respuesta a un empeoramiento de la perspectiva económica, más que comprometerse en una «relajación activa» que aumentara el nivel de acomodación para un perspectiva económica determinada. Esta reticencia a comprometerse con la relajación activa fue una característica constante de la política del BCE. Esto cambió tras la introducción de QE, cuando la forward guidance se convirtió en un elemento muy eficaz de la relajación activa, en particular con la orientación sobre los tipos de interés, indicando que permanecerían invariables hasta «bastante después» de que terminaran las compras de activos.

En general, cuando se ha usado activamente y acompañada de otras medidas, la forward guidance ha resultado eficaz para relajar las condiciones de financiación. El próximo capítulo muestra que su uso durante el proceso de aumento de los tipos de interés tuvo resultados menos claros.

Los tipos de interés negativos, ¿relajan o endurecen las condiciones financieras? El cambio del punto de referencia

Los comerciantes suelen emplear la táctica de incluir un artículo caro como punto de referencia que hace que todo lo demás parezca más barato. A un restaurante no le importa si apenas vende un plato de chateaubriand de 50 dólares, si incluirlo en la carta le ayuda a vender muchos platos de solomillo a 39,95 dólares, con un amplio margen de beneficio. El truco es que no podrían cobrar 39,95 dólares por un solomillo si éste fuera el artículo más caro de la carta. El punto de referencia lo domina todo. Si se cambia el punto de referencia, cambia todo lo demás.

La influencia del punto de referencia es bien conocida en la economía conductual: es fundamental para entender cómo funcionan los mercados. El precio de los activos se fija en condiciones de incertidumbre, y se necesitan puntos de referencia, o anclajes, para determinar los precios. En el caso de los activos de renta fija, el punto de referencia es el tipo de interés a corto plazo, el cual, hasta hace poco, se había reducido a cero. Esto significaba que asumiendo una prima de riesgo positiva, era improbable que los tipos de interés a largo plazo llegaran a cero. Esto creó un sólido punto de referencia que definía los objetivos de compras y ventas para los actores del mercado. Con tipos de interés cero, los tipos de interés a diez años a, pongamos, el 1 por ciento, se consideraban «muy bajos». Poca gente pensaría que tipos de interés a diez años al 1 por ciento sería una buena oportunidad de compra. De hecho, al 1 por ciento, vender al descubierto los tipos a diez años habría parecido lógico: la relación riesgo-recompensa era atractiva y asimétrica, ya que las posibles pérdidas estaban bien definidas y limitadas, si los tipos a largo no iban a caer a cero.

Cuando los bancos centrales rebajaron los tipos a corto plazo a niveles negativos, cambiaron el punto de referencia. Los tipos ya no se detenían en cero, y los valores de los precios (los objetivos de compras y ventas) ya no eran asimétricos. Los operadores del mercado ya no estaban seguros de que los tipos a diez años no pudieran caer a cero o incluso a niveles negativos.

Desde un punto de vista económico, no hay nada especial en los tipos de interés negativos: aritméticamente, la diferencia entre +0,1 y –0,1 son 20 puntos básicos. Pero psicológicamente, y para el comportamiento de los mercados financieros, la diferencia es descomunal. Rebajar los tipos a –0,1 cambia el punto de referencia, lo cual lo cambia todo.⁸³ El cambio del punto de referencia no sólo afecta a los tipos a largo plazo, sino a todos los activos. Si los tipos a largo plazo pueden ser negativos, ¿qué ocurre con la rentabilidad esperada de los bancos, el equilibrio actuarial de los fondos de pensiones y la solvencia de las aseguradoras? ¿Qué debería hacer el gestor de un gran fondo de bonos, comprar un bono con un rendimiento del 0,1 por ciento o esperar y arriesgarse a que el próximo bono emitido lleve un cupón negativo?

Al principio de la crisis, los bancos centrales pensaron que los tipos de interés negativos eran una forma de contener las entradas de capital. Funcionaron cuando se usaron de manera aislada, por parte de países pequeños como Dinamarca o Suiza, cuyos tipos no afectan a los tipos de interés a nivel mundial. ¿Pero qué ocurre cuando los usan los países grandes?

El tamaño importa. Cuando los tipos japoneses a largo plazo se situaron a niveles negativos, afectaron a los tipos de Alemania y de Estados Unidos a través del arbitraje global. Cuando los inversores se preguntaban cómo podían evolucionar los tipos a diez años en Alemania, miraban a Japón. El tipo de interés más bajo entre los países grandes se convirtió en el nuevo anclaje. A los operadores que querían vender al descubierto bonos a diez años con un rendimiento del 1 por ciento les costaba más convencer a sus jefes de riesgos de que la operación tenía una interesante relación riesgo/recompensa. ¿Y si los tipos caían al –0,2 por ciento? Y una vez en –0,2 por ciento, donde ya estaban los bonos del Estado japonés a diez años, ¿qué les impedía caer al –1 por ciento? Algunos analistas incluso sugerían que el Banco de Japón podía rebajar los tipos hasta el –2 por ciento (Credit Suisse, 2016). Este cambio cualitativo en el punto de referencia es la repercusión más importante de los tipos de interés negativos.

Quizá sea demasiado pronto para sacar conclusiones sobre el impacto de los tipos de interés negativos. El abanico de acontecimientos no es amplio y los mercados siguen intentando entender esta nueva realidad. La tabla 4.2 y las figuras del apéndice C muestran la evolución de los precios de activos (tipos a dos años, tipos a diez años, índices bursátiles y tipos de cambio ponderados por el comercio) en torno a las rebajas de tipos de interés a niveles negativos por parte de los bancos centrales. El impacto inicial (a dos días) es como se esperaba: los tipos de interés a largo plazo bajaron, el mercado de valores repuntó y la moneda se devaluó.

Tabla 4.2 Resultados de estudios de acontecimientos sobre tipos negativos, 2014-2016

(Puntos básicos salvo que se indique lo contrario)

No obstante, la rebaja en los tipos de interés a largo plazo fue, en algunos casos, excepcional: cuando el Banco de Japón rebajó el tipo a un día 10 puntos básicos, los bonos del Estado japonés a diez años se desplomaron 17 puntos básicos en dos días. Los mercados temían que una vez abierta la puerta a los tipos de interés negativos, el Banco de Japón pudiera rebajar los tipos mucho más. Con ese nuevo punto de referencia en mente, los tipos a diez años al 0,75 por ciento parecían muy interesantes. Dado que los vencimientos más cortos de la curva de rendimiento se sumergían en niveles negativos, los inversores se desplazaron hacia vencimientos más largos, arrastrando a la baja los rendimientos a largo plazo. En un momento determinado, la curva de rendimiento tenía tipos de interés negativos hasta el vencimiento a veinte años. En su Comprehensive Assessment, el Banco de Japón concluía que rebajar tipos del 0 por ciento al –0,1 por ciento había llevado a un descenso de 23 puntos básicos en los tipos de la deuda pública a diez años (BoJ, 2016). Este enorme impacto quizá fuera el resultado del efecto sorpresa (el Banco de Japón, deliberadamente, no advirtió a los mercados con antelación). El impacto en mercados en los que la comunicación a la hora de bajar los tipos a niveles negativos fue clara y abundante, como la zona euro, fue menos abrupto. Tras la rebaja del BCE a tipos negativos, el impacto sobre los tipos a diez años fue de entre 3 y 8 puntos básicos.

Los tipos a largo plazo bajaron después de que los bancos centrales redujeran los tipos por debajo de cero. Pero no está claro que la rebaja relajara las condiciones financieras. La experiencia de Japón es representativa. En los mercados cundió el pánico acerca de la viabilidad de los bancos japoneses en un escenario de curvas de rendimiento muy planas, y vendieron las acciones de estos bancos. Como resultado del temor ante la solvencia del sector financiero japonés, los inversores extranjeros liquidaron sus existencias de activos japoneses, provocando la apreciación del yen. Parte de este miedo era injustificado: las instituciones financieras se beneficiaron enormemente de las ganancias de capital asociadas a la bajada de los tipos de interés a largo plazo. Pero, al mismo tiempo, un período prolongado de tipos de interés a largo plazo a cero o en negativo exponía al sector financiero japonés al riesgo de refinanciación: cuando sus tenencias actuales de bonos expiraran, deberían sustituirlas por bonos de cupón cero o negativo, con un escaso margen adicional de subida de precios. El beneficio del aumento del precio de los bonos derivado de la reducción de los tipos de interés era un hecho puntual, que no podía repetirse. Markus Brunnermeier y Yann Koby (2017) acuñaron el término reversal rate: el nivel de los tipos de interés tras el cual la rentabilidad de un banco caerá, reduciendo las ganancias acumuladas y, por lo tanto, el capital, lo cual podría acabar perjudicando la concesión de préstamos. En la zona euro se produjo un fenómeno parecido: cuanto más negativos eran los tipos de interés de los bonos alemanes, más caía la cotización de los bancos europeos respecto al índice general de la bolsa europea.

La confianza en Abenomics, y también la QQE, se debilitó con la introducción de tipos negativos. El índice de condiciones financieras para Japón confeccionado por Goldman Sachs muestra que las condiciones financieras generales se endurecieron, en lugar de relajarse, tras la introducción de tipos negativos (figura 4.7).

Figura 4.7 Índice de condiciones financieras para Japón, 2007-2017

El comportamiento de los mercados tras la decisión del Banco de Japón muestra los posibles límites de la política monetaria. Los límites de los tipos negativos no los determina la preferencia por el efectivo, sino los sesgos de comportamiento. Uno de los principales canales de transmisión de la política monetaria con tipos de interés bajos es el efecto de reequilibrio de carteras (véase capítulo 3). Los banqueros centrales dieron por sentado que mientras ellos redujeran a la baja los tipos de interés a largo plazo, los inversores se desplazarían hacia activos de mayor riesgo. Pero la experiencia de Japón con los tipos negativos pone de manifiesto un importante error en este razonamiento: si los tipos a largo plazo pueden ser negativos, no existe ninguna razón de peso para abandonar los bonos. Si esperamos obtener ganancias de capital por tener bonos (el precio de los bonos aumenta al caer los tipos), ¿por qué cambiar a activos de mayor riesgo, como los valores, capaces de generar pérdidas de capital? Los tipos de interés negativos pueden alterar al efecto de reequilibrio de carteras y simplemente arrastrar a la baja los tipos a largo plazo. Si debido a la estructura concreta del sistema financiero de un país, los tipos negativos perjudican a bancos, aseguradoras y fondos de pensiones, y ya no contribuyen al efecto de reequilibrio de carteras, ¿están relajando la política monetaria? No está tan claro.

La guerra de divisas y el temor a la flotación

Tan pronto como los principales bancos centrales empezaron a relajar la política monetaria de manera agresiva, empezaron los lamentos por la depreciación de sus divisas y las acusaciones de devaluaciones competitivas. Algunos mercados emergentes, como Brasil, fueron particularmente elocuentes, acuñando el término guerra de divisas para acusar a Estados Unidos de participar en una estrategia de devaluación competitiva. Este debate se agitó sobre todo después de 2010, cuando la combinación de relajación monetaria en Estados Unidos y el Reino Unido, y la crisis de la zona euro, provocaron un redireccionamiento de flujos de capital hacia los mercados emergentes. Varios mercados emergentes recurrieron a la intervención monetaria y a la imposición de controles de capital para contener esas entradas y la resultante apreciación de sus monedas. Los programas de QE de la Fed se convirtieron en un foco de atención, y los críticos sostenían que las compras de activos tenían un impacto exagerado en las divisas. Muchos analistas empezaron a prever la evolución de los tipos de cambio como una función del tamaño relativo del balance de los bancos centrales, como si el canal monetario continuara activo para los tipos de cambio, aunque hubiera desaparecido para los tipos de interés.

La realidad es que son muchos los factores que afectan a los tipos de cambio. La evolución general de los tipos de cambio no ha validado el concepto de la guerra de divisas. La abrupta depreciación de la libra esterlina se produjo antes de que el Banco de Inglaterra iniciara la QE; reflejaba una revisión a la baja del tipo de cambio de equilibrio de la libra esterlina. Debido al gran déficit por cuenta corriente y a la gran dimensión del sector bancario con relación al tamaño de su economía, la preocupación por la sostenibilidad de la economía del Reino Unido —y, por consiguiente, del valor de su moneda— era considerable. Una vez disipada esta preocupación, la libra se apreció, incluso mientras el Banco de Inglaterra intensificaba sus compras de activos.

Las fluctuaciones del dólar reflejaban la preocupación por la sostenibilidad de la economía estadounidense y los diferenciales esperados de tipos de interés pero, desde una perspectiva de medio plazo, la evolución del dólar ha sido coherente con sus determinantes macroeconómicos. Inicialmente, el euro respondía al riesgo de desintegración de la unión monetaria y los flujos (en ambas direcciones, ya que las salidas estaban motivadas por la incertidumbre de la crisis y las entradas por repatriaciones de activos en el extranjero por parte de residentes de la zona euro) que este riesgo generaba, no a la política monetaria; de hecho, permaneció sobrevalorado respecto a la mayoría de las estimaciones del tipo de cambio de equilibrio. El euro no se depreció hasta que el BCE decidió relajar activamente la política monetaria, rebajando los tipos y lanzando la QE, la cual llevó a la depreciación de la moneda, pero sólo como reflejo de la corrección de sus determinantes macroeconómicos, ya que los tipos de interés de la zona euro eran demasiado elevados.

De igual modo, el lanzamiento de Abenomics generó una combinación de políticas económicas más adecuada a la situación cíclica japonesa, y tuvo como resultado una importante depreciación del yen que corrigió su excesiva sobrevaloración.⁸⁴ Esta depreciación del yen no produjo el rápido crecimiento de las exportaciones que algunos esperaban (o temían). Una razón fundamental es que, a lo largo de los años, las empresas japonesas habían trasladado una parte considerable de sus plantas de producción al extranjero a fin de beneficiarse de costes más bajos y producir sobre el terreno en lugar de exportar. Esta tendencia explica en parte la debilidad de la inversión nacional japonesa a lo largo de los años, ya que las empresas japonesas preferían invertir en el extranjero, donde las perspectivas de la demanda eran más prometedoras. La depreciación del yen aumentó los beneficios de las multinacionales japonesas e hizo que invertir en Japón fuera más atractivo que invertir en el extranjero. Así pues, la consecuencia de un yen más depreciado fue una mayor inversión en Japón, no un aumento de las exportaciones.

En contra de las acusaciones de devaluaciones competitivas, la evidencia empírica sugiere que la QE no tuvo un impacto exagerado en los tipos de cambio. Los tipos de cambio reflejan fluctuaciones de toda la estructura de tipos de interés, no sólo de los tipos de interés a corto plazo. Varios estudios muestran que una vez que se calibran adecuadamente de acuerdo a su efecto equivalente en los tipos de interés a corto plazo, el impacto de las compras de activos en los precios de los activos, tipos de cambio incluidos, ha sido parecido al impacto de las rebajas en los tipos de interés a corto plazo (véanse, por ejemplo, Glick y Leduc, 2013; Swanson y Williams, 2013; Rosa y Tambalotti, 2014). Además, el impacto de la política monetaria en los tipos de cambio tiene un efecto claramente neutral en las economías extranjeras, porque hay dos canales compensatorios. Por un lado, las exportaciones de Estados Unidos pueden aumentar como resultado de un dólar más débil. Por otro, su demanda interna y, por lo tanto, las importaciones pueden crecer como resultado de tipos de interés más bajos. Ben Bernanke cita las estimaciones de la Fed que señalan que una relajación monetaria en Estados Unidos que reduzca los tipos de interés a largo plazo en 25 puntos básicos genera una depreciación del dólar del 1 por ciento en tres años, aumenta las exportaciones netas en torno al 0,15 por ciento del PIB (ya que un dólar más débil lleva al aumento de las exportaciones), pero reduce las exportaciones netas en una cantidad parecida a través del incremento asociado de las importaciones (dado que un tipo de interés más bajo genera una mayor demanda estadounidense) (Bernanke, 2015a). Si la rebaja de tipos de interés en Estados Unidos favorece una reducción de tipos de interés en mercados emergentes, el impacto neto en el crecimiento de los mercados emergentes podría ser positivo (véanse FMI, 2011; Kamin y otros, 2016).

Además, las variaciones en los tipos de cambio en los últimos años han sucedido en su mayoría en la dirección «correcta» y han corregido situaciones de desequilibrio. La figura 4.8 muestra la desviación del equilibrio de una cesta de divisas del G10 y de los mercados emergentes, ponderada según el PIB, frente al dólar. La definición de equilibrio corresponde al modelo del Goldman Sachs dynamic equilibrium exchange rate (GSDEER), que tiene una larga historia y cubre un amplio conjunto de países (Goldman Sachs, 1997). Durante 2006-2008, tanto las divisas del G10 como las de los mercados emergentes estuvieron sobrevaloradas frente al dólar, lo cual posiblemente reflejara la preocupación por la sostenibilidad de la economía de Estados Unidos, pero esta sobrevaloración no aumentó durante el período de QE; de hecho, se corrigió a medida que la economía del país se recuperaba. Basándose en esta medición, el dólar pasó a estar sobrevalorado a mediados de 2014, lo cual reflejaba los mejores resultados económicos de Estados Unidos respecto al resto del mundo, y el posible aumento de los diferenciales de tipos de interés.

Los principales bancos centrales no intentaron participar en devaluaciones competitivas. No había guerras de divisas con los mercados emergentes. Los tipos de cambio se mantuvieron dentro de unas bandas de fluctuación compatibles con los determinantes macroeconómicos, reflejando sobre todo divergencias cíclicas. Los países que participaron en la QE no experimentaron grandes aumentos de sus exportaciones ni grandes incrementos en sus cuotas de exportación; si acaso, experimentaron una caída de las exportaciones respecto a los países que no adoptaron la QE (Rose, 2017).

Los flujos mundiales de capital hacia mercados emergentes dificultaron la gestión macroeconómica de estos países. Pero la respuesta correcta ante estos flujos no era una política monetaria distinta en Estados Unidos, Europa o Japón, sino una mejor gestión macroeconómica en los países receptores, sobre todo políticas macroprudenciales, pero también una mejor combinación de políticas económicas. El mejor ejemplo es Brasil, el país que más protestaba. En lugar de ajustar la política fiscal para enfriar una economía sobrecalentada, lo cual le habría permitido finalmente bajar los tipos de interés y ralentizar las entradas de capital, optó por controles de capital y una expansión fiscal para continuar impulsando el crecimiento. Trató el síntoma (entradas de capital), no la enfermedad (la mala combinación de políticas económicas). El resultado ha sido una larga y profunda recesión en el país sudamericano.

Un tema más sutil es que dado que el período de tipos de interés cero ha sido mucho más largo de lo esperado inicialmente, los principales bancos centrales han exhibido un comportamiento parecido al «temor a la flotación» mostrado por muchos mercados emergentes. El temor a la flotación se refiere al comportamiento de economías que, a pesar de tener tipos de cambio en teoría flotantes, intervienen de manera sistemática en los mercados monetarios, tanto verbalmente como con medidas de política monetaria o incluso con intervención directa. En lugar de permitir que su moneda flote y luego reaccionar con la política monetaria —reduciendo los tipos de interés si la moneda se aprecia, por ejemplo—, adoptan medidas preventivas para evitar los movimientos de sus monedas. Dicho comportamiento se manifiesta, por ejemplo, en movimientos de los tipos de interés (tanto reales como en comunicados sobre movimientos futuros) basados en los movimientos previstos de los tipos de cambio, o en las intervenciones verbales sistemáticas.

Figura 4.8 Sobrevaloración o infravaloración ponderada según el PIB de monedas del G10 y de mercados emergentes, sobre la base del modelo Goldman Sachs dynamic equilibrium exchange rate (GSDEER), 2000-2016

Puede que estas acciones sean lógicas. Cuando todos los países tienen los tipos de interés cero, los movimientos del tipo de cambio «distribuyen» la demanda entre los distintos países. Los principales bancos centrales han acentuado sus comentarios sobre los tipos de cambio y sus intervenciones verbales, que van desde una mención más frecuente en los discursos del impacto de las fluctuaciones del tipo de cambio en la inflación, el crecimiento y las condiciones financieras, a cambios explícitos en su forward guidance sobre tipos de interés en un intento de detener la apreciación de sus monedas. El rápido y continuo descenso del precio del petróleo, que ejerció presión a la baja sobre las expectativas de inflación y aumentó el riesgo deflacionista de una apreciación repentina de las monedas, acrecentó esta sensibilidad hacia los tipos de cambio.⁸⁵ Este efecto distributivo de la demanda podía ser más acentuado para países con monedas de reserva, ya que la excesiva demanda de sus activos seguros conduce a la apreciación de sus monedas (como ocurre con Suiza o Estados Unidos). La Fed fue muy activa en este sentido, ya que señaló el impacto de la apreciación del dólar sobre la inflación, destacó el impacto del dólar en las condiciones de financiación y su efecto equivalente en cuanto a subidas de tipos de interés, y rebajó sistemáticamente su trayectoria futura de tipos de interés neutrales para reflejar una moneda potencialmente más fuerte.⁸⁶ Reducir la senda de tipos de interés prevista, tal como se comunicaba en el gráfico de puntos, se convirtió en uno de los instrumentos favoritos de la Fed para reaccionar ante la apreciación del dólar a partir de la segunda mitad de 2014.

Como resultado de este mayor hincapié en los tipos de cambio como objetivo de la política monetaria, las principales monedas se mantuvieron en una banda amplia desde principios de 2015, algo que recuerda los sistemas de tipo de cambio «zona objetivo» de la década de los noventa. Cuando el dólar, el euro o el yen se han acercado a los extremos de las bandas, los bancos centrales han reaccionado, por lo general con palabras, pero a veces también con acciones. Este énfasis en los tipos de cambio planteó la cuestión de la coordinación de políticas a nivel del G7 y del G20, algo que seguro que se volverá más relevante si las tasas de inflación se mantienen muy por debajo del objetivo durante mucho tiempo.

¿Se relajó la política monetaria en la medida recomendada por las reglas de la política monetaria?

La política monetaria ha afectado de la forma deseada y esperada al precio de los activos y a las condiciones financieras en general. El segundo paso de una evaluación de los resultados de la política monetaria es comparar la evolución de los tipos de interés frente a algunas estimaciones de lo que hubieran sido los tipos de interés «correctos».

El límite inferior real hace imposible comparar directamente el nivel de tipos de interés con el nivel «correcto», ya que es probable que el tipo de interés a corto plazo «correcto» fuera negativo y además, tal como se analiza en el capítulo 3, el banco central tiene otros instrumentos a su disposición, aparte de los tipos a corto plazo. Por consiguiente, es necesario calcular algunas equivalencias para valorar el nivel «auténtico» de relajación de política monetaria.

A fin de establecer una equivalencia aproximada entre compras de activos y tipos de interés a corto plazo, un primer paso es estimar la relación histórica entre los cambios en los tipos a diez años y los cambios en los tipos a corto plazo, y entre las compras de activos y los cambios en los tipos a diez años. La evidencia empírica revela que la QE1 de la Fed llevó a una reducción del tipo a diez años de unos 50 puntos básicos (con bandas de incertidumbre en torno a esta estimación de 30-100 puntos básicos). Una regresión de los tipos a diez años sobre los tipos de interés a corto plazo durante el período anterior a la crisis indica que esta reducción de los tipos a diez años fue equivalente a una reducción de 200 puntos básicos en el tipo de los fondos federales (Chung y otros, 2011; Thorton, 2011). En una comparecencia ante el Congreso el 9 de febrero de 2011, el presidente Bernanke alegó que la Fed había calibrado la QE2 para que fuera equivalente a una rebaja de 75 puntos básicos en el tipo de los fondos federales, que según habían calculado necesitaba un programa de QE de 600.000 millones de dólares.⁸⁷ Por lo tanto, la regla general era que 100.000 millones de dólares de compras era equivalente a una rebaja de un poco más de 10 puntos básicos en el tipo de los fondos federales. Si todas las compras de la Fed se hubieran producido al mismo tiempo, el impacto del programa de los 3,5 billones de dólares habría sido equivalente a una rebaja de tipos de cerca de 400 puntos básicos. Esta equivalencia es muy aproximada, ya que el impacto de las compras debería atenuarse con el tiempo; el efecto stock disminuye ya que la emisión de bonos del Tesoro aumenta ininterrumpidamente, y por lo tanto los activos de la Fed deberían convertirse en una porción cada vez más pequeña del total disponible.

Una metodología más sofisticada para analizar el impacto de la política monetaria cuando los tipos de interés son cero es el cálculo de tipos de interés «sombra», que aproximan los tipos de interés a corto plazo en función de la pendiente y la forma de la curva de tipos (Wu y Xia, 2016). Esta metodología calcula la relación, basada en datos históricos, entre los distintos puntos de la curva de tipos y los tipos de interés a corto plazo, e identifica el tipo a corto plazo que habría producido una curva de tipos similar en cada momento.

La figura 4.9 muestra los resultados de estos cálculos para Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro. El tipo de interés sombra entró en terreno negativo en Estados Unidos en 2009, alcanzando un mínimo de casi el –3 por ciento a principios de 2014. En el Reino Unido, el tipo sombra fue más volátil.

Inicialmente fue negativo, luego se volvió positivo a finales de 2011 y llegó al 2 por ciento a principios de 2012 (lo cual refleja el debate del Banco de Inglaterra en 2011 sobre la posibilidad de que subieran los tipos de interés), antes de desplomarse al –1 por ciento a principios de 2014. En la zona euro, el tipo de interés fluctuó al principio en torno a cero, lo cual indicaba la ausencia de una relajación activa de la política (y la subida de tipos en 2011, naturalmente); se situó en terreno negativo cuando los tipos de depósito se rebajaron a niveles negativos y se lanzó la QE. El BCE ha alcanzado la tasa sombra más negativa de los tres grandes bancos centrales, muy por debajo de –4 por ciento.

Figura 4.9. Tipos sombra en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro, 2004-2015

Una vez fijado el tipo de interés «auténtico», es necesario definir cuál debería haber sido el tipo de interés «correcto». Una forma de calcular este tipo es establecer una regla de política monetaria, que definiría el tipo de interés a corto plazo «correcto» como una función del tipo de interés real neutral (r*) y desviaciones de inflación (π) y desempleo (u) respecto a sus objetivos (π* y u*):

r = r* + π + α (π – π*) + β* Okun* (u – u*)

(4.1)

donde Okun es el coeficiente de la ley de Okun, que relaciona el desempleo con la brecha de producción. El economista sueco Knut Wicksell escribió: «Hay cierto tipo de interés de los préstamos que es neutral respecto al precio de las materias primas, y no suele ni subirlos ni bajarlos» (Wicksell, 1936: 102). La r* de la ecuación (4.1) corresponde al tipo natural de Wicksell, que puede definirse como el tipo de interés real que se observaría si la economía alcanzara el punto de máximo empleo y la inflación cumpliera el objetivo en ausencia de perturbaciones transitorias. Conceptualmente, la existencia de un tipo natural significa que el banco central puede alcanzar sus objetivos sólo si garantiza que el tipo de interés real de mercado es igual al tipo de interés real neutral a largo plazo. El problema es que el tipo de interés real neutral es una variable no observable y, por lo tanto, debe deducirse o estimarse.

¿Por qué han bajado los tipos de interés neutrales?

Una forma de aproximar el tipo de interés neutral no observable es analizar los tipos de mercado. La figura 4.10 muestra la evolución del rendimiento real futuro 10y10y, un indicador de lo que los mercados financieros esperan que sea la media del tipo de interés real anual a lo largo del período de diez años que empieza en 10 años desde la fecha actual.

Al referirse a un momento lejano en el futuro, este indicador intenta eliminar la influencia del ciclo económico para así reproducir el concepto de Wicksell. El tipo medio para Australia, Canadá, la zona euro, Japón, Nueva Zelanda, el Reino Unido y Estados Unidos bajó entre 2003 y 2016, del 3-4 por ciento antes de la crisis a algo menos de cero a mediados de 2016, cuando oscilaba entre –0,85 por ciento en Japón y 0,75 por ciento en Nueva Zelanda.

Figura 4.10 Media de los tipos de interés reales 10y10y, 2003-2016

Dos posibles factores explican este descenso del tipo real a largo plazo. El primero es que el tipo de interés real neutral a largo plazo ha bajado. El segundo es que los inversores esperan una política monetaria más relajada durante un largo período, asumiendo que el tipo de interés real neutral a largo plazo no ha cambiado. Sin embargo, las previsiones de inflación también han mostrado un descenso importante, lo cual sugiere que, si acaso, los mercados esperan que en el futuro la política monetaria sea demasiado restrictiva, no demasiado relajada. Por consiguiente, es más probable que el descenso de los tipos reales de mercado se asocie a un descenso esperado del tipo real neutral.

La existencia de primas por plazo puede contaminar las estimaciones de mercado del tipo neutral. Un planteamiento alternativo y complementario para determinar el tipo de interés neutral es calcularlo utilizando relaciones macroeconómicas. La evidencia empírica para Estados Unidos revela una gran dispersión de resultados, con estimaciones para r* en 2016 que van desde –2 por ciento a 1,25 por ciento (véase Justiniano y Primiceri, 2010; Kiley, 2015). La metodología más habitual es la descrita originalmente en Laubach y Williams (2003), que calcula r* para Estados Unidos como una variable no observable derivada de la correlación entre tipos de interés, crecimiento e inflación interna. Holston, Laubach y Williams (2016) calculan una versión simplificada de r* utilizando la inflación total, en lugar de la inflación nacional. La figura 4.11 muestra los resultados para Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro. Para ilustrar la gran sensibilidad de estos modelos a pequeños cambios en las hipótesis, y dado que los funcionarios de la Fed lo mencionan a menudo en sus discursos, la figura 4.11 también muestra los resultados para Estados Unidos usando los resultados de Laubach y Williams (2003).

En el caso de Estados Unidos, el tipo neutral bajó de forma continuada, desde más del 2,5 por ciento en 2000 a algo por encima o por debajo de cero después de 2009, dependiendo del modelo usado. El margen entre ambas estimaciones es de 25-70 puntos básicos para 2009-2016.

Para la zona euro, la evolución es parecida, aunque menos suave, hasta el inicio de la crisis en 2010, cuando r* se desplomó en la zona euro a un mínimo de –0,5 por ciento. Al ajustar esta estimación por el diferencial medio entre ambas estimaciones, se obtiene una r* para la zona euro de aproximadamente –1 por ciento en 2016.

Para el Reino Unido, el patrón es diferente. Antes de la crisis, r* era más estable; después de la crisis, la bajada fue menos intensa y se estabilizó antes, con un nivel más elevado, de cerca del 1,5 por ciento.

Las razones de este descenso secular en los tipos de interés reales neutrales observados o estimados no están muy claras. Hay muchos posibles factores en juego. Conceptualmente, la condición óptima para el ahorro en el modelo estándar de crecimiento genera una relación entre el tipo de interés real y el progreso tecnológico, el crecimiento demográfico y factores que afectan a las preferencias respecto al ahorro e inversión deseados.⁸⁸ Antes de la crisis, el envejecimiento de la población, el estancamiento percibido en el progreso tecnológico y el nivel educativo, y el incremento del ahorro en los mercados emergentes, podrían haber arrastrado a la baja el tipo neutral. El aumento secular en la oferta de trabajo y el descenso de la participación del trabajo en el PIB, resultante del efecto combinado de la globalización, de un progreso tecnológico que favorece determinadas habilidades y de un menor poder de negociación de los trabajadores, podrían haber reducido a lo largo del tiempo la demanda de capital y el tipo de interés real.

Figura 4.11 Tipo de interés neutral estimado en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro, 1972-2016

La crisis y sus consecuencias podrían haber acentuado este descenso. La preocupación por el efecto de histéresis de la crisis y la debilidad del crecimiento de la productividad han revisado a la baja las previsiones de crecimiento potencial futuro. La austeridad fiscal ha aumentado el ahorro público, y la preocupación ante la incapacidad de la política económica de lograr un crecimiento sostenido ha reducido la inversión. Un aumento de la demanda de activos líquidos y seguros provocada por la crisis podría haber aumentado el «rendimiento de conveniencia» (las cualidades especiales de seguridad y liquidez de activos seguros, como los bonos del Tesoro [véase Krishnamurthy y VissingJorgensen, 2011]) y haber reducido el tipo de interés neutral. El endurecimiento de la normativa financiera, una reacción típica tras una grave crisis financiera, redujo la asunción de riesgos y la posible inversión. La creciente desigualdad lleva a un mayor ahorro, ya que los ricos tienen mayor propensión a ahorrar. En su discurso sobre estancamiento secular, que merece la pena ver,⁸⁹ Larry Summers resumió de forma excelente la mayoría de estos factores. Los intentos de obtener estimaciones más precisas de las causas de la caída de los tipos neutrales han llevado a resultados dispares (Pescatori y Turunen, 2015; Rachel y Smith, 2015; Fischer, 2016) y, lo que es más, varios estudios afirman ser capaces de explicar gran parte del descenso en función de distintas variables, algo que no puede ser cierto si se tienen en cuenta todas las posibles variables. Por ejemplo, Lukasz Rachel y Thomas Smith (2015) calculan que desde la década de los ochenta, los cambios en el ahorro y la inversión deseados justifican en torno a dos tercios del descenso en los tipos de interés neutrales mundiales, y el resto lo atribuyen a una expectativa más baja del crecimiento potencial. Etienne Gagnon, Benjamin Johannsen y David López-Salido (2016) calculan que en Estados Unidos los cambios demográficos a lo largo de las últimas décadas explican gran parte del descenso en los tipos de interés reales. Marco del Negro y otros (2017) sostienen que la creciente demanda de activos seguros explica en buena parte el descenso de los tipos de interés reales neutrales.

Si esta tendencia a la baja continuará o no es objeto de un encendido debate. Hay razones para ser optimistas. Es posible que el descenso en el r* estimado en los últimos años refleje un problema de identificación. La economía estadounidense sufrió dos perturbaciones negativas; primero, una drástica contracción fiscal y, luego, una crisis sectorial en el sector energético. Al «no saber esto», el modelo Laubach-Williams atribuye la falta de aceleración del crecimiento de PIB pese a los bajos tipos de interés a un descenso de r*. Además, la inflación subyacente de Estados Unidos ha experimentado perturbaciones transitorias, relacionadas en gran parte con legislación en materia de sanidad, pero también con la caída de los precios del petróleo, que redujeron temporalmente la inflación. El modelo atribuye esta debilidad de la inflación a un r* más bajo. Una vez que el impacto de estas perturbaciones transitorias desaparezca, r* debería aumentar de manera gradual.

También es posible que la reciente debilidad del crecimiento de la productividad sea temporal. Históricamente, el crecimiento de la productividad ha evolucionado en ciclos largos, con períodos de debilidad seguidos de otros de aceleración. La combinación de una medición errónea del PIB en un momento de rápida creación de nuevos bienes y servicios, una inversión cíclicamente deprimida y una ralentización en la adopción de nuevas tecnologías motivada por la debilidad de la demanda, podría estar limitando de manera temporal el aumento de la productividad, creando las condiciones para una futura aceleración. A pesar del pesimismo, el progreso tecnológico parece avanzar de manera boyante: la evidencia empírica sugiere que las empresas en la frontera de producción de cada sector han estado aumentando la productividad a buen ritmo, mientras que el resto de las empresas se han rezagado considerablemente, reduciendo así el aumento medio de la productividad. Con el tiempo esta ralentización en la difusión de las buenas prácticas —que podría reflejar una creciente desigualdad entre empresas o prácticas anticompetitivas— podría corregirse (Baily y Montalbano, 2016).

La visión pesimista de r* está perfectamente resumida en la hipótesis del estancamiento secular de Larry Summers, que en ausencia de una reacción de la política económica sugeriría una continuación de los tipos de interés reales bajos. La hipótesis del estancamiento secular especula que en un mundo en el que la política económica está limitada, la economía puede permanecer de manera permanente en un estado de insuficiencia de demanda. En tal caso, la falta de demanda —y su imagen especular, un exceso de ahorro— generaría tipos de interés reales neutrales muy bajos durante un largo tiempo. Naturalmente, esto no tiene por qué ser siempre así. Una expansión fiscal agresiva que impulse la demanda, una reducción de la aversión al riesgo a medida que el tiempo cura las heridas de la crisis financiera, un aumento de la inversión en los mercados emergentes que reequilibre el exceso de ahorro y el fin del aumento de la oferta efectiva de mano de obra que se derivará del envejecimiento de la población, preconizarían una reducción del exceso de ahorro con respecto a la inversión y un giro hacia tipos de interés reales neutrales más altos. Una expansión fiscal también mitigaría la escasez de activos seguros que está ejerciendo una presión a la baja sobre la rentabilidad de los bonos.

Pase lo que pase, este descenso en los tipos de interés reales neutrales y el temor a que el estancamiento secular pueda ser el desenlace más probable ya está afectando la política monetaria. Un buen ejemplo de ello es el comportamiento del FOMC, que a lo largo de los últimos años ha reducido sistemáticamente sus previsiones del tipo de interés neutral presente y futuro. No sólo ha reducido sus previsiones de los tipos neutrales a largo plazo de los fondos federales (del 4 por ciento cuando se publicó por primera vez en 2012 al 3 por ciento en 2017), sino que también ha reducido progresivamente el ritmo al que espera alcanzarlo. La figura 4.12 muestra la evolución del tipo neutral implícito para finales de 2017 (tal como se ha publicado en sucesivas ediciones del Summary of Economic Projections) calculado utilizando la regla de Taylor, que descompone los tipos de interés entre el tipo neutral y la contribución de la brecha de inflación y la brecha en la tasa de desempleo.

Figura 4.12 Tipo de interés neutral implícito en el gráfico de puntos de 2017 del Federal Open Market Committee, 2014-2016

Si se asume un objetivo de inflación del 2 por ciento, un NAIRU igual a la previsión del desempleo de larga duración del Summary of Economic Projections y coeficientes de 0,5 para la brecha de inflación y 1 para la brecha en la tasa de desempleo, como en Taylor (1999), podemos obtener el tipo neutral implícito. La figura 4.12 muestra un descenso continuado de la previsión del tipo de interés neutral del FOMC para finales del 2017, de cerca del 1,5 por ciento en la previsión de diciembre de 2014 a en torno al –0,6 por ciento en la previsión de junio de 2016. Este descenso ha sido la principal razón por la que el FOMC ha estado rebajando continuadamente la senda de tipos de interés en el gráfico de puntos.

La incertidumbre sobre el tipo de interés de equilibrio podría tener consecuencias importantes para la política monetaria. Athanasios Orphanides y John Williams (2002, 2006, 2007) sostienen que si el banco central no dispone de una buena estimación del tipo de equilibrio real, debería incorporar más inercia en sus decisiones. La intuición es simple: si hay incertidumbre sobre el nivel de r*, en lugar de tratar de estimar el nivel correcto de los tipos de interés, el banco central debería adoptar una regla de política que asuma el nivel del tipo de interés actual como si fuera correcto y decida el cambio necesario en los tipos de interés.

James Hamilton y otros (2015) han simulado varias trayectorias alternativas para los tipos de los fondos federales. Han descubierto que cuando la incertidumbre sobre el tipo de equilibrio es mayor, una política monetaria que sigue una regla inercial y sube los tipos un poco más tarde pero de manera más rápida —siempre que tanto el crecimiento como la inflación mejoren—, podría generar un valor más alto de la función objetivo de banco central. Esta preferencia por la inercia implica un proceso muy gradual de subidas de tipos de interés y, en caso de duda, pecar siempre por defecto y no por exceso.

Una vez calculados el tipo sombra y el tipo neutral, se pueden combinar en una regla de política como la de la ecuación (4.1) y se puede evaluar la política monetaria. La figura 4.13 muestra los resultados de calcular reglas de política monetaria utilizando la ecuación (4.1) para la Fed, el BCE y el Banco de Inglaterra, y comparándolas con sus respectivos tipos sombra. Para Estados Unidos, la r* es la de Laubach y Williams (2003), y para la zona euro y el Reino Unido, es la de Holston, Laubach y Williams (2016). La inflación corresponde al indicador de inflación subyacente preferido por cada banco central, para eliminar las interferencias generadas por las grandes fluctuaciones en los precios de las materias primas. La NAIRU, que varía con el tiempo, es la estimada por la Congressional Budget Office para Estados Unidos, el Banco de Inglaterra para el Reino Unido y la OCDE para la zona euro.

Figura 4.13 Regla de política monetaria estimadas para la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo

En el caso de la Fed y el BCE, parece que la política no se ha relajado lo suficiente. La regla inercial de Taylor 1999 para Estados Unidos, que proporciona el mejor ajuste anterior a la crisis (con un coeficiente inercial de 0,6), sugiere que en el punto álgido de la crisis los fondos federales se deberían haber rebajado hacia el –8 por ciento. La estimación del tipo sombra de los fondos federales baja lentamente, alcanzando un mínimo del –3 por ciento.⁹⁰ La estimación del tipo sombra sugiere que la relajación fue demasiado gradual, y alcanzó su nivel máximo tras varios años de crisis, lo cual corresponde a la forma más agresiva de relajación (QE abierta), que no se adoptó hasta finales de 2012.

La regla de política inercial de Taylor 1999 sugiere que el Banco de Inglaterra lo hizo bastante bien. Durante 2010-2011 ignoró (acertadamente) el aumento de la inflación generado por las subidas de impuestos; el tipo sombra y la fórmula de Taylor convergen una vez desaparece el impacto de las subidas de impuestos. Durante 2013-2015, los tipos de interés estaban por debajo de la prescripción de la regla de Taylor, probablemente debido a los riesgos desinflacionistas provenientes de la zona euro, a la caída de los precios del petróleo y (posteriormente) al brexit.

La regla de Taylor para el BCE (Taylor, 1993) muestra que a partir de 2011, el BCE debería haber iniciado políticas de relajación más agresivas. La diferencia entre el tipo sombra y la estimación de la regla de Taylor es de unos 200 puntos básicos. El tipo de interés óptimo estimado es más alto (menos negativo) que para Estados Unidos, a pesar de que la recesión es más profunda y más larga, porque, en la mayoría de las estimaciones de la NAIRU para la zona euro, hay una presunción implícita de que gran parte del incremento del desempleo era estructural. Si era o no el caso, es discutible; las previsiones a tiempo real de la brecha de producción en la zona euro quizá estén subestimando la cantidad de recursos ociosos. La debilidad de la inflación subyacente y las repetidas revisiones a la baja de las previsiones de inflación del BCE son los primeros indicios de esta infravaloración de la brecha de producción.

En suma, la conclusión es que la política monetaria se relajó de forma agresiva pero, tanto en Estados Unidos como en la zona euro, menos de lo que habría recomendado, inicialmente, la regla de política monetaria.

¿Logró la política monetaria sus objetivos de inflación y crecimiento?

La política monetaria lleva haciendo horas extraordinarias desde 2007. Según algunas estimaciones, los bancos centrales de todo el mundo han efectuado más de seiscientas rebajas de tipos y han realizado compras de activos valorados en varios billones de dólares. Pero lo que importa no es la cantidad de acciones, sino la calidad de los resultados. En la sección anterior se determinaba que la política monetaria afectó a las condiciones financieras del modo previsto y que el grado de relajación fue considerable, si bien se produjo más tarde y de un modo menos enérgico de lo sugerido por simples reglas de política monetaria, al menos en Estados Unidos y en la zona euro. Pero estos cálculos son aproximaciones. ¡El movimiento se demuestra andando! ¿Han servido todas estas medidas de política monetaria para recuperar el crecimiento y la inflación?

La respuesta simple sería que sí. A finales de 2016, el PIB había superado su máximo precrisis en todas las regiones (figura 4.14). A pesar de una recesión muy profunda y una caída significativa de los precios del petróleo, la inflación subyacente continuaba siendo positiva y las expectativas de inflación se mantenían, en general, estables. Dado que la política monetaria era la principal (y en muchos casos la única) política económica en juego, estos resultados sugieren que fue exitosa.

Una respuesta más detallada adquiere más matices y el veredicto resulta menos positivo. El nivel del PIB está bastante por debajo de lo que habría sido una continuación de la tendencia anterior a la crisis y la recuperación ha sido más débil que en ciclos anteriores. Parte de esta debilidad refleja factores estructurales, como la debilidad del crecimiento de la productividad, que precede a la crisis, el descenso de la participación de la fuerza laboral en Estados Unidos y el constante riesgo de disolución de la zona euro. Pero la política monetaria también ha desempeñado su papel. La inflación no ha conseguido repuntar lo suficiente para ser compatible, en general, con los objetivos de inflación de los principales bancos centrales. Y las expectativas de inflación parecen estar ancladas a un nivel más bajo que antes de la crisis (véase el detallado estudio sobre la inflación en Miles, Panizza, Reis y Ubide, 2017).

Figura 4.14 Índice PIB en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón, 2000-2016

Existe un amplio consenso académico respecto a que la política monetaria ha tenido un impacto positivo en el crecimiento y la inflación, pero con una amplia variedad de estimaciones econométricas de su impacto. Una de las razones que explicaría esta amplia variedad es que el impacto de los diferentes canales a través de los que opera la política monetaria varía con el tiempo. Además, a medida que la política monetaria se hace más multidimensional, su impacto en el crecimiento y la inflación resulta menos observable de manera directa y requiere más mecanismos de identificación econométrica. Existe poco consenso acerca de cómo introducir dichas restricciones de identificación. Martin Weale y Tomasz Wieladek (2015), por ejemplo, usan cuatro sistemas de identificación distintos para identificar el impacto de QE en sistemas de vectores autorregresivos (VAR) estructurales.

A pesar de la variedad de métodos de estimación, los resultados son sólidos, pues gran parte de la bibliografía destaca un efecto positivo en el crecimiento y la inflación. El FMI (2013) analiza una amplia selección de estudios y concluye que un descenso de 100 puntos básicos en los tipos a largo plazo tiene un impacto medio en el crecimiento de unos 2 puntos porcentuales durante dos años (con una variación de estimaciones entre un impacto mínimo y un impacto de unos 8 puntos porcentuales) y un impacto medio en la inflación de en torno a 1,5 puntos porcentuales (con un margen de variación igual de amplio). Los diversos ejercicios econométricos con distintos mecanismos de identificación llevados a cabo por Andrew Haldane y otros (2016) revelan que un incremento del 1 por ciento del PIB en el balance del banco central produce un incremento del PIB real del 0,13-0,64 por ciento y un aumento de la inflación del 0,1-0,6 por ciento.

La evidencia empírica indica que el canal de señalización parece tener un impacto mayor en el crecimiento y la inflación que el canal de reequilibrio de carteras (IMF, 2013). Este resultado podría estar reflejando el hecho de que el canal de señalización transmite un cambio más persistente en las condiciones financieras que el canal de reequilibrio de carteras, y muestra una mayor voluntad de alcanzar los objetivos y posiblemente un cambio hacia una función de reacción más agresiva por parte del banco central. Jeremy Stein sostiene que las caídas en la senda esperada de tipos de interés generados por el canal de señalización reducen la tasa umbral de rentabilidad de las inversiones y deberían impulsar el gasto de capital, pero que las reducciones en la prima a plazo creadas por el canal de reequilibrio de carteras generó en las empresas un proceso de gestión de pasivos (es decir, a cambiar la composición relativa de su financiación entre acciones y bonos), pero no un aumento de la inversión.⁹¹ Este impacto diferencial de estos dos canales de transmisión de la política monetaria en las empresas podría explicar, en parte, el enorme volumen de recompra de acciones por parte de las empresas americanas, sus grandes tenencias de efectivo, y el relativo bajo crecimiento de la inversión durante la recuperación (véase el análisis detallado del bajo crecimiento de la inversión en FMI, 2015a).

Este impacto diferencial también podría explicar la diferencia de rendimiento entre activos financieros de riesgo e inversión real. El efecto de reequilibrio de carteras refuerza los precios de los activos financieros de riesgo a corto plazo, pero el descenso en la prima a plazo, salvo que se considere permanente, no conduce en general a nuevos proyectos de inversión real con una vida esperada plurianual. Los gestores de carteras con un horizonte temporal de decisión de un año quizá sean más reactivos ante las compras de activos que reducen la prima a plazo que los consejos de administración, que necesitan decidir sobre proyectos de inversión plurianuales. En este caso, no obstante, ¿cuál es la diferencia entre relajar la política monetaria a través de una prima a plazo más baja y de bajadas de tipos de interés? Aquí es donde el canal de garantía de la política monetaria marca una gran diferencia.

Durante las recesiones normales, los bancos centrales bajan los tipos y los agentes económicos dan por sentado que las bajadas de tipos bastarán para que la economía vuelva a su estado normal anterior a la crisis. Así pues, las bajadas de tipos aumentan la demanda esperada futura, lo que hace crecer la inversión. Cuando los tipos de interés son cero y el banco central relaja la política monetaria únicamente reduciendo la prima a plazo, los agentes económicos dejan de confiar en que la economía volverá a su estado normal anterior a la crisis. La incertidumbre sobre los beneficios esperados futuros crece y esto contrarresta la reducción de la prima a plazo. A menos que los bancos centrales ofrezcan una garantía creíble, que asuman riesgos y neutralicen la aversión al riesgo que aflige al sector privado, puede que los precios a corto plazo de activos financieros reaccionen, pero la inversión real a largo plazo se quedará rezagada. Con una incertidumbre considerable, el valor que representa la opción de esperar aumenta. Ben Broadbent sostiene que la incertidumbre sobre el crecimiento podría añadir hasta 10 puntos porcentuales a la tasa umbral de rentabilidad para una inversión. ⁹²

Sin duda, otros factores no relacionados con el mecanismo de transmisión de la política monetaria podrían explicar este bajo crecimiento de la inversión y la predilección por el efectivo durante la recuperación. Por ejemplo, primas de riesgo permanentemente altas; el temor de que al estar en el límite inferior cero, la política económica tenga pocas opciones de reaccionar ante una perturbación inesperada, aumentando la probabilidad de una recesión; estrategias más activas de evasión fiscal; y una mayor competencia en el sector tecnológico que requiere efectivo abundante para las adquisiciones.

La estabilidad de precios en peligro: La debilidad de la inflación y de las expectativas de inflación

Los bancos centrales han tenido mala suerte. Además de tener que enfrentarse solos a una gran recesión porque los gobiernos los abandonaron a su suerte, también tuvieron que lidiar con una gran caída en el precio del petróleo, lo cual supuso un importante factor adverso en su misión de recuperar la estabilidad de precios. Desde su máximo a mediados de 2014 hasta su mínimo a principios de 2016, el precio del petróleo, calculado por el contrato del West Texas Intermediate (WTI), bajó en torno a un 75 por ciento. Por consiguiente, la inflación general pasó a ser negativa en casi todas partes. En un momento de preocupación ante el riesgo de recesión y de deflación, una inflación negativa, aunque sea transitoria, se convierte en un potente riesgo a la baja adicional para las expectativas de inflación. No todos los consumidores son analistas expertos; por lo general reaccionan ante los cambios de precios que les son significativos o con los que interactúan más a menudo. El precio de la gasolina en el surtidor, por ejemplo, afecta a la creación de expectativas de inflación incluso al cabo de dos años (Armantier y otros, 2016).

Con independencia de la evolución de los precios del petróleo y de las materias primas, la inflación subyacente ha sido baja. La inflación subyacente media durante 2007-2016 fue del 1,6 por ciento en Estados Unidos, 1,8 por ciento en el Reino Unido, 1,3 por ciento en la zona euro y –0,1 por ciento en Japón. La inflación subyacente ha sido muy moderada en Estados Unidos durante mucho tiempo, con un crecimiento interanual del deflactor de gasto en consumo personal básico inferior al 2 por ciento desde 2008 (salvo algunos meses en 2012). La inflación subyacente en la zona euro alcanzó el 2 por ciento en 2011 y 2012 como consecuencia de importantes subidas de los impuestos indirectos (sobre todo el IVA) en algunos países, pero se desplomó hacia cero cuando estos efectos desaparecieron de los índices de precios, para luego estabilizarse en torno al 1 por ciento. En el Reino Unido, la inflación ha sido más resistente debido a una serie de perturbaciones de los niveles de precios, en gran parte relacionados con los impuestos y la volatilidad de la moneda. Una vez tenidos en cuenta estos efectos, la inflación subyacente se ha mantenido por debajo del 2 por ciento. En Japón es difícil analizar la verdadera tendencia de la inflación, debido a las grandes oscilaciones en el tipo de cambio, los impuestos y las expectativas de inflación, pero el índice de inflación subyacente elaborado por el Banco de Japón (comparable a los índices de inflación subyacente del resto del G7) subió desde niveles negativos al inicio de la crisis hasta cerca del 1 por ciento en 2016 (el fuerte incremento por encima del 2 por ciento en 2014-2015 reflejaba la subida del IVA en 2014). El índice diario experimental de la Universidad de Tokio aceleró hacia el 1,5 por ciento durante 2016.⁹³ ¿Qué ha mantenido baja la inflación? En su nivel más básico, la inflación es una función de dos variables principales: la cantidad de recursos ociosos en la economía y las expectativas de inflación (además, naturalmente, de factores exógenos, como los tipos de cambio y el precio de las materias primas).⁹⁴ El apartado anterior mostraba que el crecimiento se ha recuperado desde la recesión, pero que probablemente hay algo de capacidad ociosa en la economía, en particular en la zona euro. La transformación que se está produciendo en los mercados laborales de todo el mundo quizá esté agravando la presión a la baja resultante de la capacidad ociosa. Es posible que la combinación de tecnología, globalización y débil poder de negociación sindical hayan arrastrado a los mercados laborales hacia un equilibrio en el que se crean más puestos de trabajo, pero con salarios más bajos. Este fenómeno puede explicar la debilidad de los incrementos salariales de Estados Unidos y el Reino Unido, a pesar de la solidez de la creación de empleo y el bajo nivel de desempleo, y podría ser un anticipo de lo que podría ocurrir en la zona euro, donde la gravedad y duración de la recesión y una mayor liberalización de los mercados laborales podrían mantener los incrementos salariales a niveles bajos durante mucho tiempo. El dualismo de los mercados laborales impulsado por la liberalización del mercado laboral puede generar una fuerte presión a la baja de los incrementos salariales. Los empleos temporales están peor remunerados que sus equivalentes fijos. Si la composición del crecimiento del empleo se inclina hacia el empleo temporal, el efecto composición llevará a un menor incremento salarial agregado. Japón ha tomado la iniciativa en cuanto a buscarle una solución a este problema. Las políticas salariales, en especial «mismo salario por el mismo trabajo», se sitúan al frente de Abenomics y del asesoramiento que el FMI está ofreciendo a Japón para que continúe su avance hacia la inflación del 2 por ciento (FMI, 2016b).

Al mismo tiempo, uno se podría plantear la pregunta contraria: ¿qué ha mantenido la inflación tan alta? La magnitud de la recesión fue algo casi inaudito; a priori se podría haber previsto un descenso mucho más acusado de la inflación. Tres razones podrían explicar esta «ausencia de deflación». Primero, cuando empezó la recesión, las previsiones de inflación estaban bien ancladas. A pesar de la envergadura de la recesión, los analistas profesionales esperaban, al menos inicialmente, que la inflación volvería al objetivo a medio plazo, como se expone a continuación. Segundo, la constante apreciación de los precios de las materias primas hasta 2014 mantuvo las expectativas de inflación elevadas. De hecho, la probabilidad de que la inflación media a cinco años fuera superior al 2 por ciento se mantuvo alta en Estados Unidos y en el Reino Unido (y en menor medida en la zona euro) hasta 2014 (figura 4.15). En este sentido, los banqueros centrales tuvieron suerte. Imaginemos el tono del debate si los precios de las materias primas no hubieran repuntado tras la caída de 2008, arrastrando la inflación hacia territorio muy negativo en el momento en que las tasas de desempleo se disparaban. El temor de deflación habría sido mucho más extremo (véase el debate en Miles, Panizza, Reis y Ubide, 2017). Tercero, la rigidez salarial a la baja era algo general. Mary Daly, Bart Hobijn y Brian Lucking (2012) muestran que el número de trabajadores que recibieron incrementos salariales cero casi se dobló durante la recesión. Esta rigidez a la baja puede haber retrasado el ajuste e incrementado la tasa de desempleo, pero al mismo tiempo quizá ayudara a contener el descenso de la inflación. También puede haber ayudado la rigidez a la baja de los márgenes de beneficios. Las empresas quizá hayan priorizado el mantenimiento de los flujos de caja (porque con los mercados financieros volátiles y el sector bancario endureciendo las condiciones crediticias, el valor del efectivo aumentó) antes que mantener la cuota de mercado bajando los precios, lo cual habría reducido el alcance de la rebaja de precios y, por consiguiente, el impacto negativo de la recesión sobre la inflación.

Figura 4.15 Probabilidad implícita en el mercado de una tasa de inflación media a cinco años en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro superior al 2 por ciento, 2009-2016

Además de la capacidad ociosa y la dinámica de los incrementos salariales, el otro elemento fundamental para entender la evolución de la inflación son las expectativas de inflación, sobre todo si con los años el impacto de la capacidad ociosa en la economía sobre la inflación ha bajado (la curva de Phillips se ha vuelto más plana). Respecto al período anterior a 2007, las expectativas de inflación parecen haber empeorado, o al menos han aumentado los riesgos a la baja. Hay dos formas principales de calcularlas: mediciones basadas en el mercado y encuestas.

Mediciones de las expectativas de inflación basadas en el mercado

Las mediciones basadas en el mercado estiman las expectativas de inflación a partir de mediciones de break evens de inflación (diferencia entre la rentabilidad nominal y real) o swaps de inflación. Dado que hay factores transitorios, como los cambios en el precio del petróleo, que pueden afectar a la inflación a corto plazo, el método estándar para observar las expectativas de inflación es contemplar horizontes temporales a medio plazo, como la inflación media a cinco años empezando dentro de cinco años (inflación 5y5y).

La figura 4.16 muestra la evolución de la inflación 5y5y, extraída de swaps de inflación, para Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón. En el Reino Unido, el valor de los swaps de inflación se determina respecto al índice de precios al por menor excluidos los pagos de intereses hipotecarios (RPIX), no respecto al índice de precios al consumo armonizado (HICP). El objetivo de inflación del 2 por ciento del Banco de Inglaterra se refiere al HICP, y tradicionalmente la diferencia entre el HICP y el RPIX ha sido de unos 100 puntos básicos. Por consiguiente, unas expectativas de inflación del 3 por ciento procedentes del mercado de swaps de inflación son compatibles con el objetivo de inflación del 2 por ciento.

Hasta mediados de 2014, el Banco de Inglaterra, y en menor medida la Fed y el BCE, lograron mantener las expectativas de inflación bien ancladas en torno a los niveles previos a la crisis, que eran compatibles con su mandato, aunque probablemente como resultado del asimétrico objetivo de inflación del BCE, las expectativas de inflación de la zona euro siempre han estado ancladas a un nivel más bajo que en Estados Unidos o el Reino Unido. En la segunda mitad de 2014, los mercados empezaron a dudar de la determinación de la Fed y el BCE de devolver la inflación a niveles acordes con sus mandatos, y los break evens 5y5y empezaron a caer. En el caso del BCE, los mercados empezaron a esperar un período muy largo de inflación por debajo del objetivo. El Banco de Japón logró esquivar esta tendencia y elevar las expectativas de inflación respecto a los niveles de antes de la crisis. De hecho, con el lanzamiento de la QQE, la inflación 5y5y se situó en torno al 1 por ciento, hasta bajar durante 2016 debido al descenso general de break evens y el descontento de los mercados ante la rebaja a tipos negativos del Banco de Japón.

Figura 4.16 Tasa de inflación a cinco años dentro de cinco años esperada por el mercado en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón, 2007-2017

Aunque tiene su utilidad, el indicador 5y5y enmascara los detalles de las expectativas del mercado respecto a la inflación, sobre todo respecto al momento preciso en que se espera que la inflación regrese al objetivo. Los bancos centrales suelen tener un horizonte temporal vago —a medio plazo— a fin de ganar flexibilidad para gestionar crisis. Este rasgo es positivo, pero al mismo tiempo es importante que no se convierta en una oportunidad para tolerar una inflación demasiado alta o demasiado baja durante demasiado tiempo.

Una forma de explorar esta cuestión es analizar la estructura temporal de la inflación forward. La figura 4.17 muestra la estructura temporal de las tasas de inflación anual —inflación anual prevista dentro de un año, dentro de dos años y así sucesivamente— en marzo de 2017 para Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro, comparada con la media durante 2005-2006 (no hay datos disponibles para Japón antes de 2007). Se utiliza como referencia el período 2005-2006 porque se trata de un lapso en el que existía consenso respecto a que los bancos centrales habían logrado la estabilidad de precios, y su credibilidad era incuestionable. Esta referencia muestra que las expectativas de inflación eran entonces muy estables; los mercados esperaban que la inflación se situara en niveles compatibles con el objetivo de inflación a medio y largo plazo.

A principios de 2017, basándose en estas cifras, los mercados sugerían que ni la Fed ni el BCE podrían generar el mismo nivel de inflación que antes de la crisis. En el caso de la Fed, el mercado contemplaba que lograría una inflación, de media, unos 50 puntos básicos por debajo. Por ejemplo, la inflación a un año dentro de cinco años era del 2,2 por ciento, inferior al 2,8 por ciento del período 2005-2006.

En el caso del BCE, la diferencia respecto a la media anterior a la crisis es más amplia y sólo se reducía hacia el final. Según los mercados, la inflación anual se situará por debajo del 1,5 por ciento hasta el 2023. La figura también muestra la estructura temporal la semana anterior a la reunión del BCE de enero de 2015, en la que éste finalmente anunció su programa de QE. En aquel momento, los mercados esperaban que la inflación se situara por debajo del 1 por ciento durante cuatro años. No confiaban en que el BCE estuviera dispuesto a cumplir su mandato. Es posible, no obstante, que la prima a plazo negativa general o las previsiones pesimistas para los precios del petróleo afectaran de manera negativa las expectativas de los mercados.

Figura 4.17 Estructura temporal de las expectativas de inflación implícitas en el mercado en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro

Otros bancos centrales parecen ser más creíbles. Por ejemplo, la expectativa de mercado para el Banco de Inglaterra está firmemente anclada a niveles por encima de los que imperaban antes de la crisis. El hecho de que el Banco de Inglaterra estuviera dispuesto a tolerar un largo período de inflación por encima del objetivo —la inflación era del 5 por ciento— al mismo tiempo que ampliaba la QE, podría haber consolidado su credibilidad antideflación.

Las acciones importan. Puede que el retraso del BCE a la hora de responder ante los riesgos a la baja de inflación tenga consecuencias de largo plazo. En una valoración interna del programa de QE, el BCE reconoció implícitamente que la estabilidad de precios había corrido peligro: «Tras bajar considerablemente durante 2014, las expectativas de inflación a largo plazo regresaron a niveles acordes a lo que el BCE considera estabilidad de precios» (Andrade y otros, 2016: 7). Si las expectativas «regresaron» hacia niveles acordes a la estabilidad de precios, esto significa que antes no lo estaban. Este desanclaje de las expectativas de inflación en la zona euro llevó a una situación en la que el comportamiento de la inflación a corto plazo repercutía en las expectativas de inflación a largo plazo. Desde mediados de 2014, la correlación entre expectativas de inflación a corto y largo plazo aumentó, igual que antes del discurso «lo que sea necesario» de Draghi, lo cual sugiere que los mercados dudaban de la capacidad del BCE de devolver la inflación a niveles objetivo.⁹⁵ La investigación del BCE muestra que las previsiones de inflación a más largo plazo se habían vuelto más sensibles a las previsiones a más corto plazo y a los datos sobre la inflación real. También revela que las previsiones de inflación del BCE habían cobrado mayor importancia para las previsiones a corto y medio plazo elaboradas por expertos, y que el papel del objetivo de inflación del BCE para estas previsiones se había reducido (Łyziak y Paloviita, 2016).

El deterioro de la credibilidad del mandato de estabilidad de precios del BCE durante el período anterior a la QE puede apreciarse en la evolución de los niveles mínimos de inflación. La figura 4.18 muestra la probabilidad implícita media del mercado de que la tasa de inflación caiga por debajo de cero en cinco años. Alcanzó niveles altos antes de la reunión de enero de 2015, lo cual sugiere que la inacción habría consolidado las expectativas de deflación en la zona euro.

Figura 4.18 Probabilidad implícita de mercado de una tasa de inflación negativa media a cinco años en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro, 2009-2016

Después de que el BCE lanzara la QE, los break evens de inflación permanecieron bajos, no sólo en la Unión Europea, sino también en Estados Unidos. La caída de las expectativas de inflación en Estados Unidos no se correspondía con la fuerte recuperación del mercado laboral. Algo más estaba pasando. Hay varios factores que determinan el comportamiento de los break evens de inflación, entre otros la inflación esperada, el riesgo de liquidez, la prima a plazo y el riesgo de inflación.

El Federal Reserve Bank of Atlanta estimó un modelo para extraer estos factores. Concluyó que el descenso de la inflación y de las primas de liquidez de los bonos del Tesoro protegidos contra la inflación (Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS) impulsaron el deterioro de los break evens 5y5y estadounidenses desde principios de 2014, lo cual sugiere que las expectativas de inflación incorporadas en los break evens de inflación podrían haberse mantenido más estables de lo que parecía.⁹⁶ David Elliot y otros señalan que los cambios en los precios del petróleo del momento afectaron a los break evens de inflación futuros, con un impacto que se hizo notar a lo largo de la estructura temporal de la inflación, hasta pasados entre cinco y seis años.⁹⁷ Sus cálculos mostraron que un cambio del 10 por ciento en los precios del petróleo redujo en 4 puntos básicos la inflación 5y5y en Estados Unidos. El FMI (2016a) calcula que entre mediados de 2014 y 2016, en Estados Unidos los precios del petróleo más bajos fueron los responsables de en torno a un tercio de la caída de los 5y5y break evens, y de en torno a una quinta parte en la zona euro.

La caída de los precios del petróleo fue considerable, pero la persistencia de su impacto en las expectativas de inflación a medio plazo durante ese período es desconcertante, ya que es difícil sostener que los cambios del precio del petróleo hoy, por muy significativos que sean, determinen la inflación anual dentro de cinco años. Hay tres explicaciones posibles.

Primera: la persistencia podría indicar un descenso sólo en la prima de riesgo de inflación, ya que la volatilidad de la inflación real ha disminuido y unos precios del petróleo más bajos podrían minimizar la preocupación sobre la inflación futura. Pero se podría alegar que el signo de la relación debería ser el contrario: si se prevé que los precios del petróleo se estabilicen o vuelvan a la media, la prima de riesgo de inflación debería ser más alta en el futuro.

Segunda: es posible que un factor común —como la creciente preocupación respecto a que los bancos centrales no tendrán suficiente margen para amortiguar futuras recesiones— esté determinando tanto los precios del petróleo como las primas de riesgo de inflación, y que la demanda agregada (y, por consiguiente, los precios del petróleo) y la inflación se mantendrán, por lo tanto, permanentemente bajas. Para los banqueros centrales esta posibilidad sería un motivo de seria preocupación.

Tercera: el mercado de break evens es notoriamente ilíquido, con primas de riesgo muy volátiles. Por lo tanto, es posible que el arbitraje no cumpla con su papel estabilizador (Shen, 2006). El hecho de que las expectativas de inflación basadas en el mercado no sean muy buenos indicadores de la inflación futura, al menos para horizontes temporales a corto plazo, afianza esta posibilidad. Si comparamos previsiones, las expectativas de inflación basadas en el mercado tienen menos capacidad predictiva que los datos de encuestas o los simples modelos «sin cambios» que pronostican una inflación invariable (Bauer y McCarthy, 2015).

Mediciones de las expectativas de inflación basadas en encuestas

Las distorsiones derivadas de los problemas de liquidez en las mediciones de las expectativas de inflación usando precios de mercado llevaron a los bancos centrales a subrayar que estas mediciones eran indicadores de compensación por el riesgo de inflación, no sólo expectativas de inflación, y a recalcar que era conveniente cotejar la información con datos de encuestas. Los datos de encuestas reflejan otro tipo de expectativas de inflación. No proporcionan una media ponderada en función de la probabilidad de distintos escenarios de inflación, como ocurre con la información del mercado, sino el escenario más probable sin ninguna sensación de incertidumbre en torno a éste. La disparidad de las expectativas en las encuestas indica diferentes opiniones o convicciones, no incertidumbre en torno al escenario base de cada individuo.

Las encuestas de los analistas profesionales muestran que las expectativas de inflación a largo plazo han estado mejor ancladas en torno a niveles consecuentes con los mandatos: en las encuestas para los cuatro bancos centrales principales, las expectativas de inflación a más largo plazo se han situado cerca del objetivo. A principios de 2014, la encuesta Tankan de expectativas de inflación de empresas en Japón indicaba una inflación media a cinco años del 1,7 por ciento. Parece que con la QQE, el Banco de Japón había sido capaz de convencer al sector empresarial japonés de su compromiso de inflación del 2 por ciento. Esta cifra bajó al 1,3 por ciento a mediados de 2016, lo cual reflejaba el descenso de la inflación general que se produjo durante 2016.

Es posible que parte del descenso contemplado en los datos de encuestas corresponda a un estrechamiento de la variedad de posibles resultados. Por ejemplo, el descenso gradual en los datos de encuestas sobre expectativas de inflación en Estados Unidos refleja el hecho de que menos encuestados esperaban una inflación muy elevada. No obstante, también es posible que el grado de anclaje del objetivo de inflación hubiera disminuido. El FMI (2016a) muestra una mayor sensibilidad de las expectativas de inflación basadas en encuestas ante las noticias sobre la inflación vigente, sobre todo en países donde la política monetaria tiene poco margen de relajación.

Esta discrepancia entre las mediciones de las expectativas de inflación derivadas de los swaps de inflación y las mediciones derivadas de las encuestas podría confirmar que unas expectativas de inflación del mercado más bajas reflejan una disminución de la prima de riesgo temporal de la inflación, más que un descenso del nivel de las expectativas de inflación. Pero las encuestas también plantean problemas. Por ejemplo, en los últimos años, los analistas han sido más propensos que los mercados a estimar un aumento de la inflación. En parte, esto se ha debido al marcado descenso de los precios de las materias primas, pero la inflación subyacente también se ha sobrevalorado. Por ejemplo, las previsiones de la tasa de inflación de la zona euro para 2017 de la Survey of Professional Forecasters elaborada por el BCE en el tercer trimestre de 2013 era del 2,0 por ciento, mucho más alta que el 1,2 por ciento de la encuesta del tercer trimestre de 2016 (BCE, 2013a: 2016). Un error de previsión tan significativo en un horizonte temporal de 3-4 años sólo puede reflejar una sobrevaloración de la inflación subyacente. También es posible que los datos de encuestas estén sesgados: puede que los analistas profesionales crean más en los objetivos de inflación porque la mayoría son economistas. Además, muchos métodos de predicción dan por sentado el restablecimiento del equilibrio, sesgando así las previsiones hacia el objetivo de inflación.

En general, el mensaje que encontramos es que los bancos centrales han sido capaces de contener la presión a la baja sobre la inflación, pero no han sido capaces de reestablecer por completo las expectativas de inflación a los niveles de antes de la crisis. Parece que economistas y mercados ven los objetivos de inflación como techos, no como puntos medios. Su perspectiva quizá sea la reacción racional a la reticencia de los bancos centrales, en particular la Fed y el BCE, a perseguir explícitamente un aumento transitorio de la inflación por encima del objetivo para compensar un largo período de inflación por debajo del objetivo. Una vez más, la paradoja del riesgo es evidente: el resultado de que los bancos centrales sean demasiado conservadores y reticentes a rebasar temporalmente el objetivo de inflación es un incremento permanente de los riesgos a la baja de la inflación.

¿Y si el objetivo de la política monetaria hubiera sido el nivel de precios en vez de la inflación?

Un debate que surgió al poco de empezar la crisis es si los bancos centrales debían abandonar los objetivos de inflación y adoptar un marco de objetivos de nivel de precios a fin de combatir mejor las presiones deflacionistas. La principal diferencia entre ambos marcos es que con la inflación objetivo, «lo pasado, pasado está» (una inflación excesivamente alta o baja en un año no debe compensarse los años posteriores); en cambio, con el objetivo del nivel de precios, una inflación inferior o superior al objetivo en un año requiere algún tipo de compensación en los años posteriores. Por lo tanto, fijar objetivos de inflación introduce un elemento de camino aleatorio en la senda de inflación (la inflación puede alejarse de manera persistente de un valor determinado), mientras que el objetivo del nivel de precios «depende de la historia» y evita este problema (Woodford, 2003).

El objetivo del nivel de precios es una buena estrategia contra una crisis de demanda deflacionista, porque reduce la incertidumbre sobre la inflación: un período de inflación por debajo del objetivo compromete al banco central a generar un período de inflación por encima del objetivo. Si una perturbación negativa lleva a la economía hacia una inflación por debajo del objetivo y tipos de interés cero, aumentar las expectativas de inflación es uno de los instrumentos que quedan para bajar los tipos de interés reales. Con objetivos de inflación, las expectativas de inflación se mantendrían, en el mejor de los casos, ancladas en el objetivo (pongamos, 2 por ciento). Con objetivos creíbles de nivel de precios, las expectativas de inflación subirían temporalmente por encima de la inflación tendencial implícita en circunstancias normales en el objetivo del nivel de precios (por ejemplo, si la inflación tendencial implícita en el objetivo del nivel de precios es 2 por ciento, las expectativas de inflación se situarían por encima del 2 por ciento), dado que el banco central tendría que compensar el período de inflación por debajo del objetivo para alcanzar la tendencia. Según varios modelos, y asumiendo la plena credibilidad del régimen del objetivo de precios, estas expectativas de inflación más altas generadas por el objetivo del nivel de precios aumentan la inflación actual y la demanda agregada; esta mayor capacidad de superar el problema del límite cero de los tipos de interés también implica que el banco central puede apuntar a un nivel más bajo de inflación, con beneficios adicionales en términos de bienestar (véase, entre otros, Eggertsson y Woodford, 2003; Coibion y otros, 2012).

Sin embargo, los bancos centrales han rechazado la idea de pasar explícitamente a un marco de objetivos de nivel de precios, sobre todo debido a sus aspectos negativos en otras situaciones (por ejemplo, cuando una perturbación de oferta negativa lleva a una inflación más alta y a un menor crecimiento, forzando al banco central a endurecer la política monetaria mientras la economía se está desacelerando), al coste de la transición y a las cuestiones relativas a la comunicación que comportaría (es más sencillo comunicar un objetivo de inflación que un objetivo de nivel de precios). Además, quienes persiguieran disciplinadamente objetivos de inflación procurarían siempre compensar períodos de inflación por debajo del objetivo con períodos de inflación por encima del objetivo, imitando de esta manera los objetivos del nivel de precios.

¿Se han comportado, de facto, los principales banqueros centrales como si persiguieran objetivos de nivel de precios? Para analizar su actuación, se debe tomar una decisión sobre el punto de partida del objetivo de nivel de precios. Lo ideal sería cuando la economía presentaba estabilidad de precios y una brecha de producción cero. Por consiguiente, un análisis de los resultados de la política monetaria no puede establecer 2007 como el punto de partida.

Una opción es adoptar una perspectiva a más largo plazo y empezar desde el momento en que se introdujo el marco de política monetaria vigente (por ejemplo, 1998 para el BCE y el Banco de Inglaterra). En beneficio de la comparabilidad, este punto de partida también se utiliza para Estados Unidos. La figura 4.19 muestra la evolución del nivel de precios en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro comparado con una tendencia del 2 por ciento. (No es posible incluir a Japón en este ejercicio, porque su objetivo de inflación ha variado con el tiempo. Queda claro, no obstante, que no habría cumplido con el objetivo del nivel de precios.)

En los tres casos, la inflación presentó un comportamiento razonablemente cercano a la tendencia del 2 por ciento; así pues, un sistema de objetivos de nivel de precios no habría sido muy distinto. Por el contrario, en los tres casos la inflación subyacente está por debajo del objetivo del nivel de precios, lo cual es probable que refleje la necesidad de mantenerla baja para contrarrestar la alta inflación de los precios de las materias primas de la última década. La disparidad es mayor en la zona euro, la región donde las expectativas de inflación son también las más bajas. La tolerancia que ha exhibido el BCE con la baja inflación es preocupante.

Figura 4.19 Inflación general y subyacente en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro, 1998-2016

Esto plantea una importante cuestión para el futuro: si los precios de las materias primas se mantienen estables, los bancos centrales deberán confiar más que en el pasado en la inflación generada internamente para poder alcanzar la inflación del 2 por ciento. La mayor parte de la inflación deberá proceder de la inflación subyacente. De hecho, esta última quizá deba rebasar el objetivo para compensar las presiones deflacionistas externas (o simplemente la ausencia de presiones inflacionistas). Por lo tanto, los bancos centrales deberán gestionar sus economías con menos capacidad ociosa que en el pasado. Deberán generar más crecimiento para cumplir sus mandatos de estabilidad de precios y probablemente alcanzar niveles de desempleo por debajo de la NAIRU.

¿Y si el objetivo de la política monetaria hubiera sido el PIB nominal?

Otro marco alternativo con el que evaluar la política monetaria es el objetivo de PIB nominal. Conforme a este marco, el banco central procura mantener el PIB nominal a un nivel o senda de crecimiento predeterminados. El objetivo de PIB nominal deriva de la idea de Milton Friedman del objetivo del crecimiento monetario (Friedman, 1965). En la década de los sesenta, entre la cantidad de dinero y el PIB nominal existía una relación estable; fijar un objetivo de crecimiento monetario era algo parecido a fijar un objetivo de crecimiento del PIB nominal. Sin embargo, la eliminación del techo de los tipos de interés hizo que la demanda de dinero fuera sensible a los tipos de interés y, por consiguiente, inestable, rompiendo la relación de estabilidad entre la cantidad de dinero y el PIB nominal.

La crisis ha recuperado el concepto de objetivo del PIB nominal, no como norma de crecimiento monetario, sino como un marco amplio para reforzar la forward guidance y evaluar el éxito de la política de un modo que la ciudadanía pueda comprender fácilmente (véase, por ejemplo, Woodford, 2012; Hetzel, 2015). Básicamente, el banco central podría publicar una senda de referencia para el nivel del PIB nominal y comprometerse a cumplirlo, explicando las desviaciones respecto a la senda y las acciones que tiene previsto llevar a cabo para conseguirlo. Si se espera que la política monetaria genere una inflación estable y un crecimiento real sostenible, fijar un objetivo de PIB nominal sería una forma de combinar ambos objetivos en una sola variable. Las críticas a esta estrategia son similares a las críticas al objetivo de nivel de precios: al ser un objetivo de nivel, podría introducir una volatilidad excesiva ante una perturbación de oferta negativa que incrementaría la inflación. Además, el PIB nominal no diferencia entre las distintas formas de alcanzar el objetivo (un objetivo de PIB nominal del 4 por ciento, por ejemplo, se podría alcanzar con un 2 por ciento de crecimiento y un 2 por ciento de inflación, pero también con un 0 por ciento de crecimiento y un 4 por ciento de inflación, aunque las implicaciones de ambos escenarios en cuanto a bienestar son muy diferentes). Además, el objetivo de PIB nominal incluye variables que escapan al control de la política monetaria, como el crecimiento demográfico. Se podría alegar que la política monetaria puede afectar al aumento de la productividad mediante el efecto de histéresis o su repercusión en la inversión. Pero no se puede aducir que afecte al crecimiento demográfico. Por lo tanto, para posibilitar comparaciones entre distintos países con tendencias demográficas muy distintas, como Estados Unidos y Japón, una mejor forma de evaluar la política monetaria según este concepto sería la evolución del PIB nominal per cápita.

Igual que con el objetivo del nivel de precios, un factor fundamental a la hora de evaluar la evolución de un objetivo de PIB nominal es la elección del punto de partida para la calibración de la tendencia previa a la crisis. La figura 4.20 muestra los resultados de comparar la evolución del PIB nominal anual per cápita con el resultado de la extrapolación, después de 2007, de la tasa de crecimiento medio de esta variable durante 1995-2007. El período 1995-2007 empieza en el momento de la primera revolución de la tecnología de la información y de la entrada de China en el sistema de comercio mundial, reflejando así los elementos clave del contexto económico anterior a la crisis.⁹⁸ En todos los casos, se abrió una brecha respecto a la tendencia anterior a la crisis, pero dicha brecha era mucho más pequeña en Japón que en otros países. A finales de 2016, sólo Japón había cerrado la brecha, mientras que el PIB nominal per cápita sigue bastante por debajo de la extrapolación de la tendencia anterior a la crisis en Estados Unidos (18 por ciento), la zona euro (23 por ciento) y el Reino Unido (21 por ciento).

Figura 4.20 PIB nominal per cápita en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón, 1995-2016

Destacan dos resultados interesantes, y quizá sorprendentes. Primero, Japón fue el mejor (o el menos malo), minimizando la reducción en el crecimiento del PIB nominal per cápita. Se podría afirmar, naturalmente, que cuando la tendencia anterior es más débil que en cualquier otro lugar, quizá resulte más fácil mantenerla. Pero los datos también muestran que la evolución económica de Japón, tradicionalmente ensombrecida por una demografía más débil al comparar niveles absolutos de PIB, resistía a pesar de su baja inflación.

Segundo, las brechas de PIB nominal per cápita en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro son de un tamaño similar, un resultado sorprendente dada la recesión más profunda y larga de la zona euro. Dos razones podrían explicar este resultado: los diferentes ritmos de crecimiento antes de la crisis (más rápido en Estados Unidos y el Reino Unido que en la zona euro) y pautas demográficas opuestas, lo cual exagera los pobres resultados de la zona euro cuando se analizan en términos absolutos del PIB.

¿Ha tenido efectos colaterales negativos la política monetaria?

Es normal temer lo desconocido, sobre todo cuando trae malos recuerdos. Cuando los bancos centrales empezaron a relajar rápidamente la política monetaria —rebajando tipos, comprando activos y ampliando sus balances— la reacción inmediata fue de cautela. ¡Cuidado!, advirtieron muchos; los tipos de interés bajos y el crecimiento monetario rápido pueden crear inflación y burbujas de activos y debilitar la disciplina fiscal de los gobiernos. La preocupación por los posibles efectos colaterales de la política monetaria se convirtió en un importante dolor de cabeza para los banqueros centrales. El mensaje implícito era que o la política monetaria era una estrategia equivocada para hacer frente a la recesión o que los banqueros centrales no serían capaces de desplegar la cantidad adecuada de estímulos o tener la voluntad de retirar los estímulos en el momento oportuno.

Este capítulo ha demostrado que la política monetaria ha tenido efectos positivos, aunque debería haber sido más agresiva. ¿Se han materializado los efectos colaterales negativos?

La inflación es un fenómeno de la política monetaria, no un fenómeno monetario

Desde que Milton Friedman lo dijo por primera vez, en 1963, uno de los principios fundamentales de la economía ha sido que la inflación es «siempre y en todas partes un fenómeno monetario». El crecimiento monetario estaba directamente relacionado con la inflación a medio plazo, así que controlar el crecimiento monetario era la forma de controlar la inflación. Para los partidarios de la teoría monetaria, la significativa ampliación de los balances de los grandes bancos centrales planteaba el riesgo de un crecimiento descontrolado de la inflación.

Los hechos no han corroborado estos pronósticos. Los balances de los bancos centrales han aumentado, pero la inflación casi no ha variado. El tamaño del balance de los bancos centrales se ha convertido en una variable irrelevante, sin valor informativo sobre la postura de la política monetaria o la evolución de la inflación. La inflación es un fenómeno de la política monetaria, porque ésta es la responsable de estabilizar la inflación. Pero no es un fenómeno monetario en el sentido que le dio Friedman. El multiplicador monetario ya no funciona. De hecho, algunos economistas sostienen que el concepto de multiplicador monetario debería haberse eliminado de los libros de economía hace años.⁹⁹ La tecnología (que permitió una diversificación de transacciones al margen de los agregados monetarios) y la fijación de objetivos de inflación (que estabilizaron las expectativas de inflación) hirieron de gravedad al multiplicador monetario y la QE acabó matándolo.

La base del origen monetario de la inflación es la teoría cuantitativa del dinero, que sostiene que el producto nominal es una función de la oferta monetaria y que esta función depende de la velocidad de circulación del dinero (la proporción de PIB nominal respecto a la oferta monetaria). La velocidad del dinero puede entenderse como la tasa de rotación de la oferta monetaria: el número de veces que se utiliza un dólar para comprar bienes y servicios incluidos en el PIB. Si el producto real es fijo y la velocidad del dinero es constante, entonces un incremento de la oferta monetaria lleva a un incremento de la inflación. Los bancos centrales incrementan la oferta monetaria aumentando sus reservas, lo cual crea base monetaria, que a su vez se presta al sector privado a través del sector bancario. Dado que los bancos no deben poseer un dólar de reservas por cada dólar que prestan, un mismo dólar de las reservas puede prestarse varias veces. La proporción de base monetaria respecto a la cantidad total de dinero en circulación en la economía es el «multiplicador monetario».

Muchas fuentes bibliográficas estudian la relación entre dinero e inflación. Han hallado una conexión entre el crecimiento monetario y la inflación a largo plazo para países con niveles altos de inflación (superior al 10 por ciento, pongamos por caso). La conexión es más débil, o inexistente, para países con baja inflación (véase, por ejemplo, De Grauwe y Polan, 2005). La principal razón de esta débil conexión es la inestabilidad de la demanda de dinero, que ha convertido la teoría cuantitativa en algo de escasa utilidad práctica para los bancos centrales (véase el debate en Cline, 2015). La principal excepción ha sido el BCE, que inició sus operaciones en 1998 dando especial relevancia a los aspectos monetarios en su análisis de la inflación. Fijó un objetivo intermedio M3, además de su objetivo de inflación (sobre todo para aparentar continuidad con las políticas del Bundesbank). Tras unos años, no obstante, reconoció la escasa utilidad del objetivo intermedio M3 y en su marco de análisis relegó el pilar monetario a un segundo plano.

A pesar de esta evidencia empírica, la teoría cuantitativa fue la base teórica de los intentos iniciales de QE. El concepto de «pura» expansión cuantitativa sostiene que los aumentos en la base monetaria estimulan la demanda agregada, ya que el exceso de reservas del sistema bancario se acaba prestando, impulsando el consumo y la inversión. El Banco de Japón utilizó este razonamiento para justificar su política de QE durante 2001-2006, con un objetivo explícito del nivel de exceso de reservas del sistema bancario.

El Banco de Inglaterra también basó el diseño inicial de su programa de QE en la teoría cuantitativa y se puso como objetivo explícito ampliar la base monetaria para incrementar el PIB nominal. Determinó que la disminución del PIB nominal respecto a la tendencia anterior a la crisis era de en torno al 5 por ciento y por consiguiente decidió que «el incremento del nivel de los saldos monetarios debía ser de una magnitud parecida al incremento requerido por el PIB nominal».¹⁰⁰

Sin embargo, la experiencia de las últimas décadas ha demostrado que el vínculo dinero-inflación se ha roto. La segunda parte de la frase de Milton Friedman proporciona la explicación: «La inflación es siempre y en todas partes un fenómeno monetario, en el sentido de que no puede darse sin un incremento más rápido en la cantidad de dinero que en el producto». Para que este mecanismo funcione, el multiplicador monetario (la relación entre base monetaria y agregado monetario) y la velocidad del dinero (la relación entre agregado monetario y PIB nominal) deben mantenerse estables. El mecanismo deja de funcionar durante períodos de desapalancamiento intenso. Por lo tanto, a pesar de un incremento rápido de la base monetaria, el agregado monetario no ha aumentado, con lo que el multiplicador monetario se ha colapsado. Dado que la velocidad del dinero se ha mantenido estable, el crecimiento del PIB nominal ha sido muy moderado (véase Cline, 2015) (figuras 4.21 y 4.22).

No obstante, queda una pregunta pendiente: ¿qué podría pasar si el multiplicador monetario se restableciera y el agregado monetario empezase a aumentar con rapidez? Un temor sería que la gran cantidad de exceso de reservas pudiera «filtrarse» rápidamente y llevar a un rápido crecimiento del crédito, creando una aceleración de la inflación que los bancos centrales quizá no podrían controlar. Este temor carece de fundamento, pues ignora el hecho de que la cantidad total de reservas en el sistema la determina el balance del banco central, porque los pasivos del banco central deben ser igual que sus activos. Por consiguiente, mientras el banco central posea un volumen considerable de activos adquiridos conforme a la QE, el conjunto del sistema tendrá, proporcionalmente, un gran exceso de reservas bancarias. Y con el sistema de pagar tipos de interés por el exceso de reservas, cualquier nivel de exceso de reservas puede ser compatible con una inflación estable. El vínculo entre dinero e inflación se ha roto por completo.

Figura 4.21 Multiplicador monetario en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón, 2000-2014

Figura 4.22 Velocidad de circulación del dinero en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón, 2000-2014

En cierto sentido, es una distinción sin diferencias. En el sistema anterior, la Fed prestaría reservas bajo demanda aplicando el tipo de los fondos federales. Ahora, las reservas ya están ahí, pero la Fed controla los tipos de interés que paga por ellas. En ambos casos, la Fed controla el coste de oportunidad del crédito, lo cual constituye el factor determinante de los préstamos. La inflación, y la política monetaria, no es una cuestión de cantidades, sino de tipos de interés (y primas de riesgo). Definir los programas de compras de activos basándose en cantidades ha sido una necesidad operativa para que la ciudadanía pudiera entenderlo. Pero el objetivo final ha sido fijar los precios correctos de los activos para lograr el nivel deseado de condiciones financieras. Las cantidades han sido un instrumento, no un objetivo.

Por lo tanto, la cuestión no es si estas reservas se «filtrarán» en la economía de forma incontrolada, sino qué nivel de tipo de interés pagado por el exceso de reservas bastará para lograr la estabilidad de precios. Es posible que una vez consolidada la recuperación económica, el tipo de interés a corto plazo necesario sea más alto que antes, ya que ahora los bancos recibirán intereses por sus reservas, moderando la habitual disminución de la rentabilidad bancaria que acompaña el ajuste monetario. Es posible que, en algún momento, los bancos centrales necesiten subir los tipos más rápido que en el pasado para estabilizar la inflación. El nuevo régimen de política monetaria ha roto el vínculo entre dinero e inflación, pero nadie sabe exactamente cómo.

¿Está la política monetaria sembrando las semillas de la próxima crisis financiera a fin de recuperar el crecimiento económico?

Un argumento estrella sobre la causa de la crisis fue que una política monetaria demasiado relajada facilitó la asunción de riesgos excesivos y generó una burbuja financiera. Así que quizá fuera normal que cuando los bancos centrales empezaron a relajar la política monetaria, surgiera la preocupación de que para recuperar el crecimiento y la inflación, la política monetaria estaría sembrando las semillas de la próxima crisis financiera. Para aplacar esos temores, los bancos centrales han creado comités de estabilidad financiera y han desarrollado metodologías mejoradas e integrales para controlar los riesgos (véase, por ejemplo, Adrian, Covitz y Liang, 2014).

Este control mejorado de los riesgos financieros no ha convencido a algunos críticos de las últimas acciones en política monetaria. Alegan que rebajando los tipos de interés a niveles muy bajos (negativos en términos reales), la política monetaria fomenta una asunción de riesgos excesiva y las estrategias de búsqueda de rendimientos financieros, lo que crea vulnerabilidades financieras. El Banco de Pagos Internacionales (BIS) ha liderado este debate, alegando que la política monetaria debería prestar más atención al ciclo financiero, porque las crisis financieras tienen consecuencias más graves para el crecimiento que las recesiones provocadas por el recalentamiento de la economía (véase, por ejemplo, Borio, 2014). Desde 2009, según esta tesis, la política monetaria ha sido demasiado relajada, creando vulnerabilidades que conducirán a la próxima crisis financiera; los tipos de interés deberían subirse lo antes posible para estabilizar el ciclo del crédito. Sin embrago, es posible que los resultados de este programa de investigación del BIS hayan sido un poco sesgados. Un informe independiente sobre la investigación del BIS sostiene que «la cultura interna debería estar más abierta a opiniones alternativas, y que la investigación debería evitar centrarse en obtener resultados para secundar la “opinión de la casa”» (Allen, Bean y de Gregorio, 2016: 1).

Conceptualmente, la perspectiva del ciclo financiero se enfrenta a un dilema fundamental: cómo calibrar la política monetaria para abordar un ciclo a tan largo plazo. ¿Qué variables deberían orientar las acciones diarias de los bancos centrales? Las previsiones de crecimiento e inflación están sujetas a mucha incertidumbre, pero las previsiones de crédito están sujetas a una incertidumbre aún mayor.

Existen dos importantes argumentos en contra de esta línea de razonamiento. Primero, no hay nada especial en el impacto de los tipos de interés reales negativos en el nivel de asunción de riesgo. Los tipos de interés bajos no tienen por qué ser «demasiado bajos», igual que el precio bajo de un bien o un servicio no necesariamente es demasiado bajo. El banco central aspira a establecer el nivel adecuado de condiciones financieras para la economía, que pueden requerir tipos de interés reales positivos o negativos. Además, el vínculo entre el nivel de los tipos de interés y la asunción de riesgos financieros es débil. Algunas investigaciones consideran que el riesgo de los nuevos préstamos concedidos por los bancos es inversamente proporcional al nivel de los tipos de interés, pero este vínculo se debilita en bancos poco capitalizados y durante períodos de dificultades financieras, y es posible que lo que refleja este vínculo sean la expectativa del banco de una disminución del riego de los créditos como consecuencia de los bajos tipos de interés (Dell’Arricia, Laeven y Suárez, 2016).

Segundo, uno de los principales canales de transmisión de la política monetaria cuando los tipos de interés son cero es el reequilibrio de carteras, cuyo objetivo es convencer a los agentes económicos de asumir más riesgo, para compensar la excesiva aversión al riesgo provocada por la crisis. Por lo tanto, el éxito de estas políticas debería incluir una recuperación del nivel de riesgo agregado al menos a los niveles medios a largo plazo. Es contradictorio adoptar una estrategia de política monetaria que se centra en fomentar la asunción de riesgos y, al mismo tiempo, la cautela ante la toma excesiva de riesgo. Al final, la política se vuelve menos eficaz y debe desplegarse con mayor intensidad. El miedo a asumir riesgos puede llevar a tener que arriesgar más: es la paradoja del riesgo.

La búsqueda de rentabilidad financiera puede definirse de muchas maneras, pero siempre implica que los inversores arriesguen más para obtener mayor rentabilidad. Y es esencial diferenciar entre asumir mayor riesgo y asumir demasiado riesgo, del mismo modo que hay que diferenciar entre tipos bajos y tipos demasiado bajos. Los sesgos de comportamiento, como el comportamiento gregario, la miopía y el uso de una heurística equivocada, pueden llevar a asumir demasiado riesgo. Las restricciones normativas, como las limitaciones en las carteras de activos o los requisitos de capital diferenciados para distintas instituciones, pueden llevar a algunos operadores del mercado financiero que deben cumplir objetivos de rentabilidad, como aseguradoras y fondos de pensiones, a desplazarse en el espectro del riesgo. Estos sesgos de comportamiento y restricciones normativas pueden generar una asunción de riesgo excesiva, sobre todo si los agentes económicos o las instituciones no están bien preparados para gestionar este riesgo. Estos problemas deberían gestionarse con políticas macroprudenciales y reformas en los sectores afectados, y no con tipos de interés más elevados, como se explica a continuación. La objeción en Europa de que los tipos de interés bajos son una fuente de inestabilidad financiera, dado que afectan a la rentabilidad de los bancos alemanes y a las aseguradoras neerlandesas, debería llevar a modificaciones en los modelos de negocio de dichas instituciones, no a tipos de interés más altos.

Una recuperación de la aversión al riesgo

Resulta difícil sostener que se haya producido un incremento significativo de la asunción de riesgos financieros más allá de una recuperación generalizada hacia niveles más normales. Sin duda, en determinados mercados, ha habido focos de sobrevaloración, pero es algo normal tras un largo período de expansión. Los banqueros centrales han advertido exhaustivamente en este sentido, a veces confundiendo los niveles de asunción de riesgos (todavía bajos) con sus tasas de variación (el aumento de la asunción de riesgos, que es algo muy necesario).

Pero la sobrevaloración en ciertos sectores de los mercados financieros no es lo mismo que un aumento de los riesgos para la estabilidad financiera. Es un patrón habitual tras las crisis financieras que los indicadores de prima de riesgo de las acciones se mantengan elevados durante mucho tiempo; este episodio no es una excepción. La figura 4.23 muestra la prima de riesgo de las acciones de cuatro importantes índices bursátiles (el S&P 500, el Euro Stoxx 50, el FTSE 100 y el Nikkei 225). La prima de riesgo de las acciones se calcula como la ratio beneficios/precio menos la rentabilidad de los bonos nominales a diez años, según Blanchard y Gagnon.¹⁰¹ Muestra que desde el momento álgido de la crisis, la prima de riesgo de las acciones se recuperó, pero permanecía, en 2016, por encima de la media de 2004-2006 en Estados Unidos, la zona euro y Japón.

Este resultado se mantiene constante con el uso de metodologías distintas de cálculo de la prima de riesgo de las acciones. Fernando Duarte y Carlo Rosa (2015) calculan el primer componente principal (una técnica estadística que extrae el componente común de un conjunto de series temporales) mediante una amplia variedad de métodos para calcular la prima de riesgo de las acciones en el mercado de valores de Estados Unidos. Concluyen que pese a estar por debajo del pico alcanzado durante la crisis, en 2015 continuaba estando muy por encima de los niveles previos a la crisis. Las ratios beneficios/precios se sitúan en los quintiles superiores de sus distribuciones históricas, pero deberían contextualizarse. Por ejemplo, la ratio precio-beneficio ajustado al ciclo (CAPE) de Shiller muestra las acciones de Estados Unidos en valoraciones próximas a los niveles de antes de la crisis y por encima de las medias a largo plazo. Sin embargo, el índice está algo distorsionado: dado que utiliza la media de los últimos diez años de beneficios, está sesgado al alza por la gran recesión de 2008 y la reducción sin precedentes históricos de los beneficios empresariales durante 2008-2009 (que reduce el denominador [beneficios] y, por consiguiente, aumenta la ratio).

Figura 4.23 Prima de riesgo de las acciones de cuatro de los principales índices bursátiles, 2001-2016

Además, se espera también que las ratios precio/beneficios sean más elevadas porque los sectores con ratios tradicionalmente más altas, como el sanitario y el tecnológico, son ahora una porción mayor de los índices bursátiles, sesgando así las comparaciones históricas. Una inflación más baja y unos tipos de interés neutrales más bajos también estimulan ratios de precio/beneficios más altas.

Asimismo, los spreads crediticios (el diferencial entre los tipos de interés de los bonos soberanos y el de la deuda emitida por las empresas) se redujeron como consecuencia de la mejora de las condiciones económicas y financieras y la drástica disminución de las quiebras, pero se estabilizaron por encima de los niveles alcanzados en 2005-2007. En 2015, los spreads crediticios se dispararon a consecuencia del desplome de los precios del petróleo y las materias primas (una proporción considerable de crédito de alto riesgo [high yield] ha estado financiando la explotación del petróleo de esquisto en Estados Unidos; por consiguiente, el desplome de los precios del petróleo aumentó las quiebras e impagos en ese sector).

Los spreads crediticios son un indicador importante que debemos observar. David López-Salido, Jeremy Stein y Egon Zakrajzek (2015) sostienen que unos spreads crediticios bajos pronostican un menor crecimiento económico dos años después, como consecuencia de la reversión a la media de las condiciones del mercado de crédito. En tiempos de bonanza, la calidad del crédito se deteriora porque la contracción de los spreads favorece desproporcionadamente la emisión por parte de empresas de peor calidad. Basándose en este resultado, Robin Greenwood y Samuel Hanson (2013) afirman que la calidad crediticia del emisor es un indicador más apropiado de las vulnerabilidades financieras que el crecimiento del mercado crediticio global. Lo que importa es la calidad, más que la cantidad, del crédito. En este sentido, los críticos han alegado que las compras de bonos corporativos del BCE quizá hayan empujado los rendimientos hacia niveles excesivamente bajos. Los rendimientos de los bonos corporativos denominados en euros se desplomaron hasta un mínimo del 0,60 por ciento a finales de agosto de 2016, y unas cuantas empresas pudieron emitir bonos con rendimientos ligeramente negativos.¹⁰²

La asunción de riesgos en el sector bancario se ha mantenido muy moderada, en parte debido a las restricciones normativas. Las condiciones crediticias han mejorado, pero apenas han recuperado sus medias de largo plazo. Por ejemplo, datos del New York Federal Reserve Bank muestran que en Estados Unidos el valor mediano de la calificación FICO de las hipotecas concedidas subió de 700 antes de la crisis a unos 750 en 2016.¹⁰³ Por consiguiente, resulta más difícil conseguir una hipoteca. Los pequeños negocios han sufrido en mayor medida el endurecimiento de las normas de concesión de préstamos. El volumen de pequeños préstamos (1 millón de dólares o menos), tomado como una proporción de la totalidad de préstamos comerciales e industriales, cayó desde el 35 por ciento antes de la crisis al 20 por ciento en 2016,¹⁰⁴ y eso a pesar de que los niveles de capital del sector bancario aumentaron y el apalancamiento en el sector bancario sigue bajo (por ejemplo, la ratio préstamos-depósitos de los bancos comerciales se mantiene en mínimos históricos).

Sectores que preocupan son el mercado de préstamos apalancados, los precios de inmuebles comerciales y los precios de la tierra de explotación agrícola en Estados Unidos, donde tanto la actividad como la apreciación de sus valores han sido intensas. El auge del petróleo de esquisto en Estados Unidos, y su consiguiente caída, podría asociarse en parte con condiciones financieras relajadas, ya que se financió en gran medida en el mercado de alto riesgo. Es un ejemplo de burbuja racional: una nueva tecnología conduce a la sobreinversión hasta que encuentra su nuevo nivel de equilibrio.

A escala mundial, el aumento del apalancamiento en el sector empresarial ha sido notable. En 2015, la ratio deuda-beneficios subió a su nivel máximo desde 2003, incrementando potencialmente la vulnerabilidad del sector empresarial, aunque esto es menos preocupante en un contexto en el que los tipos de interés neutrales son más bajos que antes. Gran parte de este incremento del endeudamiento se ha utilizado para fusiones, adquisiciones y recompras de acciones, más que para financiar nuevas inversiones. En el futuro podría convertirse en un problema si la prima de riesgo sube drásticamente, ya que las empresas deberían cubrir un mayor volumen de deuda sin nuevas fuentes de ingresos (véase, por ejemplo, FMI, 2015b).

A nivel macroeconómico, la ratio crédito/PIB se mantiene baja. La brecha crédito/PIB (la brecha entre la ratio real crédito/ PIB y su tendencia a largo plazo) se ha identificado como un indicador potencial de crecimiento excesivo del crédito. Basilea III lo adoptó como una variable fundamental para guiar la constitución del colchón de capital anticíclico. Esta brecha se mantiene negativa en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro (una simple media de Alemania, Francia, España e Italia, ya que los datos para toda la zona euro sólo están disponibles desde 2009) y apenas positiva para Japón (figura 4.24). El mensaje de los mercados de crédito es que en estas economías las vulnerabilidades se mantienen bajas.

Figura 4.24 Brecha crédito-PIB en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón, 1980-2013

Otra fuente de preocupación son los mercados inmobiliarios. Se han recuperado gradualmente, pero su apreciación anual se mantiene moderada, con el precio medio real global todavía por debajo del pico anterior a la crisis (figure 4.25). Esta media esconde comportamientos divergentes entre distintos países y regiones. Los precios son muy elevados en los mercados de gama alta de Nueva York o Londres, donde la demanda es mundial y la oferta muy limitada, y en los países donde el precio de la vivienda no bajó durante la crisis y el precio de la vivienda y el endeudamiento permanecieron en niveles muy elevados, como Australia, Canadá y Nueva Zelanda. Pero estos precios no son consecuencia de la política monetaria en Estados Unidos, Europa o Japón, sino que reflejan decisiones de política económica de esos países. La apreciación del precio de la vivienda en Alemania es uno de los argumentos que se usó para criticar la política monetaria expansiva del BCE. Aunque el precio real de la vivienda subió en torno a un 30 por ciento entre 2007 y 2016, la subida refleja tan sólo una recuperación tras un largo período de crecimiento cero. Una apreciación rápida no debería confundirse con sobrevaloración.

Figura 4.25 Índice global del precio de la vivienda, 2000-2016

Figura 4.26 Valoraciones del precio de la vivienda en algunos países, 2016

La figura 4.26 muestra un indicador de la posible sobrevaloración del mercado inmobiliario, calculada como la media de la desviación del precio respecto al alquiler y del precio respecto a la renta disponible personal, comparado con sus respectivas medias a largo plazo (utilizando datos de la base de datos de The Economist).¹⁰⁵ Basándose en esta medición, a finales de 2016, el precio de la vivienda estaba infravalorado en Alemania, Italia y Japón, equilibrado en Estados Unidos y Suiza, y sobrevalorado en Francia, España, el Reino Unido, Canadá, Australia y Nueva Zelanda.

Alcanzar los límites del reequilibrio de carteras

Dado que durante 2016 los tipos de interés a largo plazo continuaron bajando, hasta alcanzar niveles negativos en varios países, el mercado de bonos soberanos se convirtió en una posible fuente de vulnerabilidad del sector financiero. Con los bancos centrales rebajando los tipos a niveles negativos, se intensificó la búsqueda de la duración.

Una característica distintiva del período posterior a la crisis es que los inversores se han mostrado muy reticentes a comprar acciones. La figura 4.27 muestra los flujos acumulados en los fondos de inversión (mutual funds) y fondos cotizados en bolsa (ETF), tanto de bonos del tesoro como de renta variable, e indica que a pesar de los esfuerzos de los banqueros centrales, los inversores han preferido los bonos antes que las acciones. Este resultado no debería resultar sorprendente. Las acciones están expuestas al riesgo de pérdidas de capital. Por lo tanto, para adquirir acciones, los inversores exigen garantías de que el crecimiento será duradero y una expectativa más o menos razonable de que el precio de las acciones subirá, junto con unas previsiones poco atractivas en cuanto a rentabilidad de los bonos. En cambio, los inversores se han enfrentado a la perspectiva contraria, dudas sobre el crecimiento —y, por consiguiente, sobre el precio de las acciones— y expectativas de precios de los bonos más altos, gracias a las compras de bonos de los bancos centrales. Este comportamiento de inversión constituye un argumento sólido para que los bancos centrales consideren las compras en activos de mayor riesgo, con la intención de reducir de forma más eficaz el coste del capital para el sector privado, como se expone más abajo.

Figura 4.27 Flujos acumulados en bonos y acciones en los fondos de inversión y los fondos cotizados en bolsa de Estados Unidos, 2009-2017

La capacidad de generar rendimientos positivos a partir de bonos de rendimiento negativo aprovechando los swaps de base de divisas cruzadas (cross currency basis swaps), ha creado un fuerte vínculo entre los bonos del Estado japonés de rendimiento negativo y los bonos del Tesoro de Estados Unidos, que arrastraron a la baja los tipos a largo plazo de Estados Unidos durante 2016 (véase, por ejemplo, Iida, Kimura y Sudo, 2016). Los inversores pueden, por ejemplo, comprar bonos del Estado japonés con tipos con rendimientos negativos y realizar una permuta (swap) a dólares, aprovechando el diferencial entre el Libor para el dólar y el Libor para el yen, para generar el rendimiento positivo. En agosto de 2016, un inversor en Estados Unidos podía comprar un bono japonés a tres meses con un rendimiento del –0,24 por ciento y obtener un rendimiento del 1,24 por ciento en esta transacción.¹⁰⁶ La existencia de esta permuta de base de divisas cruzadas constituye un interesante dilema, dado que implica que la paridad de cobertura de tipos de interés —la noción de que el diferencial de tipos de interés entre dos divisas cualesquiera en los mercados monetarios debería ser equivalente al diferencial entre el tipo de cambio a plazo y al contado— no se mantiene. Si la «base» no es cero, un inversor podría beneficiarse tomando prestada una divisa en el mercado al contado y prestándola en el mercado de divisas a través de un swap (por ejemplo, vender dólares por euros hoy y recomprarlos al tipo forward).

Figura 4.28 Swaps de base de divisas cruzadas (vencimiento a un año) en euros, yenes y libras, 2006-2017

No obstante, desde 2007 la base ha sido positiva (figura 4.28), primero como resultado de la crisis y luego en gran parte a consecuencia de los límites del arbitraje generados por el endurecimiento de la normativa financiera, que ha añadido un coste más elevado a los balances de los bancos.¹⁰⁷ Con la Fed subiendo los tipos mientras el BCE y el Banco de Japón continúan con la relajación, hay un exceso de demanda de dólares que no se está resolviendo con el arbitraje de los mercados. Se espera que a medida que los bancos centrales finalicen sus programas de QE (y, por consiguiente, disminuya la disparidad en cuanto al volumen de liquidez entre distintas regiones), esta base desaparezca paulatinamente. Veremos.

Esta búsqueda de duración en los mercados de bonos soberanos ha aumentado la susceptibilidad de las carteras mundiales ante el riesgo del tipo de interés: las pérdidas de una cartera asociadas a un cambio significativo en los tipos de interés son mayores cuanto más largo es el vencimiento de los bonos de la cartera. Si los tipos a largo plazo subieran drásticamente, la mayor sensibilidad a los tipos de interés podría retroalimentarse y amplificar la subida, lo que, en términos técnicos, se denomina un shock del Valor en Riesgo (Value at Risk, o VaR, uno de los sistemas de gestión de riesgos más común en las instituciones financieras), en el cual una subida (rebaja) considerable de los tipos de interés conduce a una venta (compra) forzada de bonos que amplifica la subida (rebaja) de los tipos. Este tipo de shock se produjo en Japón en 2003, durante el taper tantrum en Estados Unidos en 2013 y en Alemania en 2015, cuando los tipos a largo plazo subieron más de 100 puntos básicos en poco tiempo.

El continuado descenso de los tipos a largo plazo y el largo período de curvas de rendimiento muy planas están añadiendo presión a la viabilidad a largo plazo de los modelos de negocio del sector financiero. Los bancos se enfrentan a una reducción de los márgenes de intereses netos, lo cual reduce el valor de las acciones bancarias y eleva el coste del capital. Las valoraciones de mercado muestran estas inquietudes. A finales de 2016, la ratio precio/valor contable se situaba sistemáticamente por debajo de 1 en la zona euro, el Reino Unido y Japón (es decir, los mercados valoraban estos bancos por debajo de su valor contable) y apenas en 1 en Estados Unidos. Probablemente el endurecimiento de la normativa en el sector financiero y un rendimiento de las acciones muy por debajo de los niveles de antes de la crisis contribuyeron a estas malas valoraciones, que reflejan un cierto pesimismo sobre el futuro de los modelos de negocio de los bancos.

Las aseguradoras están expuestas al riesgo de reinversión (bonos próximos al vencimiento con cupones elevados deben reinvertirse en cupones más bajos), lo cual podría aumentar la preocupación acerca de su capacidad para cumplir sus compromisos. Si se limitan a inversiones de renta fija, los fondos de pensiones se enfrentan a crecientes déficits de financiación. Estas legítimas preocupaciones deberían gestionarse principalmente con cambios en el modelo de negocio de las instituciones financieras. No obstante, los bancos centrales deberían vigilar la pendiente de la curva de rendimientos cuando gestionan sus programas de compras de activos y ser conscientes de que quizá necesiten gestionarla de manera activa, como se expone en el siguiente capítulo.

Otra consecuencia del continuo descenso en el flujo de ingresos procedente de los bonos ha sido una preferencia cada vez mayor de los inversores por acciones que generan dividendos. Las acciones pueden considerarse como un bono con una duración indefinida: si genera un dividendo fiable, su perfil de flujo de caja es parecido al de un bono a muy largo plazo. A mediados de 2016, el rendimiento por dividendos de las acciones en la mayoría de los países era más alto que el rendimiento de los bonos. Este exceso de demanda de acciones que generan dividendos elevó sus valoraciones a niveles altos. Por ejemplo, en verano de 2016, la ratio precio-beneficio de Unilever alcanzó 28, la más alta en dieciséis años; ajustada a la inflación, sus acciones tenían un valor superior a sus ganancias acumuladas de los treinta y dos años anteriores.¹⁰⁸

La ampliación de la duración de las carteras mundiales ejerce presión en los modelos de negocio de las instituciones financieras, y el exceso de demanda de acciones que generen dividendos sugiere que existen límites al objetivo de forzar un reequilibrio de carteras que reduzca los bonos y aumente otros activos. También sugieren que la política monetaria puede ser más eficaz y crear menos distorsiones si compra directamente activos de mayor riesgo (como acciones o préstamos empaquetados) y depende menos de la necesidad de inducir un reequilibrio de carteras.

He aquí, otra vez, la paradoja del riesgo. Al centrarse en comprar activos de menor riesgo, los bancos centrales podrían estar creando focos de riesgo evitables.

Los tipos de interés han sido bajos, pero no demasiado bajos

Las crisis financieras son episodios aterradores: dejan cicatrices profundas y duraderas, sobre todo en el comportamiento de los mercados. Tradicionalmente, los mercados necesitan mucho tiempo para recuperar sus niveles medios de primas de riesgo tras acontecimientos sistémicos y grandes recesiones. Olivier Blanchard (2016) muestra que la prima de riesgo de las acciones tras la Gran Depresión se mantuvo muy alta durante mucho tiempo, igual que la prima de riesgo en el mercado de valores japonés después de que la burbuja del mercado bursátil estallara a principios de la década de los noventa (Yamaguchi, 2013). Desde entonces, los inversores japoneses han sido muy reacios a invertir en su mercado bursátil.

La reacción tras una crisis es parecida al trastorno de estrés postraumático (PTSD) que generan las situaciones de fuerte estrés. Los operadores del mercado se vuelven aversos al riesgo y la política económica debe compensar esta falta de asunción de riesgos, del mismo modo que debe moderar períodos en los que se asumen demasiados riesgos. Esta responsabilidad no se limita a la política monetaria. Por ejemplo, Abenomics intentó cambiar la aversión al riesgo de los inversores japoneses, no sólo mediante la compra de activos del Banco de Japón, sino también aumentando las compras de acciones de los principales fondos públicos de pensiones, como el Fondo de Inversión de Pensiones del Gobierno (GPIF, por sus siglas en inglés), a fin de servir como ejemplo para el resto del sector privado.

Desde la crisis de 2008, cuando los mercados se vieron sorprendidos por las imprevistas interconexiones entre activos que generaron enormes pérdidas en el sector bancario mundial, los mercados se han vuelto hipersensibles a la posibilidad de que una «pequeña» perturbación pueda provocar otra crisis sistémica. Esta sensibilidad ha mantenido la aversión al riesgo más elevada de lo que habría sido en otras circunstancias, como quedó patente a principios de 2016, cuando la preocupación por la estabilidad del mercado de crédito de alto riesgo de Estados Unidos, la fuga de capitales en China, y las dudas sobre el sector bancario europeo, se combinaron para crear una sensación de pánico a medida que los inversores buscaban conexiones inesperadas.

La hipersensibilidad ante otra crisis ha mantenido bajos los niveles de asunción de riesgos. Naturalmente, las crisis financieras suelen aparecer donde nadie se espera; si se han creado o no focos de riesgo excesivo es algo que sólo se sabrá a posteriori. El exceso de confianza siempre es un riesgo. Con los datos que tenemos a día de hoy, la postura de la política monetaria contribuyó al incremento del precio de los activos, como se pretendía, pero a mediados de 2017 no había generado una asunción de riesgos excesiva. El análisis de la Fed fue que la vulnerabilidad financiera de la economía estadounidense era «moderada en comparación con períodos anteriores».¹⁰⁹ Desde la perspectiva de la estabilidad financiera, los tipos de interés habían sido bajos, pero no demasiado bajos.

¿Ha creado la política monetaria riesgo moral y déficits fiscales incontrolados?

Otra crítica destacada de los tipos de interés cero y de las políticas de compras de activos ha sido que han creado un riesgo moral para los gobiernos y generan políticas fiscales irresponsables. La gran envergadura de algunos programas de compras de activos como una proporción de los déficits fiscales anuales y de la emisión de deuda hizo temer que los bancos centrales estuvieran monetizando los déficits y que hacerlo minaría la disciplina fiscal. No es de extrañar que el Bundesbank y el gobierno alemán hayan sido firmes defensores de esta línea argumental como una razón contra la relajación de la política.¹¹⁰

Desde un punto de vista conceptual, Ricardo Reis (2016) analiza la forma en que un banco central puede, en teoría, aligerar la carga fiscal del gobierno. Existen varias vías, entre ellas, la inflación, el señoreaje y el uso del balance del banco central. El autor concluye que el margen de maniobra es limitado.

La evidencia empírica sugiere que el temor al riesgo moral fiscal era infundado. El ajuste fiscal fue drástico durante el período de tipos de interés cero y la QE. De hecho, es probable que la política fiscal también se haya endurecido demasiado. Basándose en el saldo primario ajustado por el ciclo, que corrige la evolución del déficit por el impacto del ciclo y de los cambios de tipos de interés, la política fiscal se endureció en las cuatro economías que se muestran en la figura 4.29 (una cifra más positiva implica una política más restrictiva), en algunos casos drásticamente.¹¹¹ Salvo en Japón, el saldo primario ajustado al ciclo fue menos negativo en 2016 que en 2007 e, incluso en Japón, que incorporó la expansión fiscal como parte del paquete Abenomics, la política fiscal se endureció a través de la subida del IVA de 2014. La política fiscal era contractiva.

Es cierto que, en general, el ahorro derivado de unos pagos de intereses más bajos se gastó y no se utilizó para reducir la deuda pública. Paolo Mauro y otros (2015) concluyen que si bien este argumento es cualitativamente correcto, el impacto cuantitativo fue escaso. Empleando datos de una amplia muestra representativa de países y episodios, concluyen que siempre y cuando no intervengan otros factores, si el coste marginal de la deuda soberana baja 1 punto porcentual en un país con una ratio inicial deuda/ PIB del ciento por ciento, el superávit primario se deteriora un 0,28 por ciento del PIB. Por consiguiente, la posible relajación de la voluntad de reducir los déficits fiscales no justifica la oposición a adoptar la política monetaria adecuada.

Figura 4.29 Saldo primario ajustado por el ciclo en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón, 2007-2016

De hecho, el impacto negativo de la contracción fiscal en el crecimiento ha sido importante. Christopher House, Christian Proebsting y Linda Tesar (2016) sostienen que el multiplicador fiscal podría haber alcanzado el 2 (es decir, una reducción en el déficit de una cierta medida reduce el crecimiento del PIB el doble de esa medida) y que las ratios deuda-PIB podrían haber aumentado en algunos países europeos como consecuencia de este impacto negativo de la austeridad fiscal en el PIB.

La política fiscal no tiene lugar en el vacío. El temor al riesgo moral y a las políticas fiscales expansivas asumió que la política monetaria lograría recuperar el crecimiento y la inflación, y que la política fiscal sólo contribuiría a recalentar la economía y luego a generar un contexto de «dominio fiscal» (fiscal dominance). Ignoró el hecho de que cuando los tipos de interés son cero y la economía sufre un período prolongado de desapalancamiento y de aversión al riesgo, el gobierno debe dar un paso adelante y compensar la falta de demanda y asunción de riesgos del sector privado.¹¹²

En 2016, casi una década después de que empezara la crisis financiera, los economistas habían empezado a cambiar su perspectiva sobre la política fiscal. Cada vez más bancos centrales empezaban a reivindicar una política fiscal más activa. En el mundo desarrollado se está llegando al consenso de que una política fiscal más activa puede contribuir a aumentar la productividad, mejorar la eficacia de la política monetaria y ayudar a reducir la desigualdad (Ubide, 2016).

¿Ha aumentado la política monetaria la desigualdad?

Un efecto colateral negativo que no se previó cuando la política monetaria empezó a relajarse activamente fue su posible repercusión en la desigualdad. Desde que empezó la QE, el precio de los activos se ha multiplicado más del doble, pero el incremento salarial ha sido moderado y el volumen del crédito todavía no ha alcanzado los niveles de antes de la crisis. El precio de los inmuebles comerciales se ha apreciado significativamente, mientras que el precio de los inmuebles residenciales se ha estancado. Con tipos de interés a mínimos históricos y por debajo de la tasa de inflación, los ingresos de los ahorradores han disminuido en términos reales. Los más acomodados han disfrutado de gran parte de los beneficios.

Este resultado tiene cierto sentido. Los beneficios empresariales, el precio de los activos y los sectores de la economía que son sensibles a los tipos de interés siempre son los primeros en mejorar durante los repuntes, y lo hacen más rápido y en mayor medida que los salarios. De manera similar, también son los primeros que reaccionan a un endurecimiento de la política monetaria. El proceso es simétrico (los beneficios y el precio de los activos bajan más rápido y en mayor medida que los salarios durante las recesiones), reflejando que los emprendedores asumen un mayor riesgo —y, por consiguiente, pueden recibir una mayor recompensa— que los empleados.

Sin embargo, la afirmación de que la política monetaria ha aumentado la desigualdad es errónea por varias razones. Es cierto que la desigualdad ha aumentado en algunos países mientras la política monetaria ha rebajado tipos y efectuado compras de activos, pero la correlación no es causalidad. El aumento de la desigualdad es anterior a la crisis. Una combinación de factores —que incluyen cambios tributarios, la globalización del comercio y la producción, un cambio tecnológico que favorece ciertas habilidades y una creciente desigualdad en el tamaño de las empresas— la ha alentado. Además, la comparación relevante debe ser con el contrafactual en el cual no hubo estímulo de política monetaria, o el estímulo fue distinto. Con los tipos de interés a cero, las opciones eran no hacer nada, comprar diferentes activos, o activar la política fiscal. Si la alternativa era no hacer nada, la conclusión es obvia: la recesión habría sido mucho más intensa y la desigualdad habría aumentado, dado que las recesiones afectan más a los más pobres.¹¹³ No olvidemos que la causa principal de la desigualdad es el desempleo. En la medida en que la política monetaria contribuyó a reducirlo, ha contribuido también a reducir la desigualdad respecto a la opción alternativa de no hacer nada.

Si la alternativa era comprar diferentes activos, como divisas, para depreciar la moneda, el impulso al crecimiento y al empleo habría sido menor que con la QE y la inflación habría aumentado, reduciendo los salarios reales y perjudicando de forma desproporcionada a los pobres, que dependen más de los ingresos salariales y las operaciones en efectivo. Una inflación más alta beneficia a los deudores (dado que el valor real de sus deudas disminuye), lo cual ayuda a la clase media, que suele tener más hipotecas, y perjudica a los prestamistas, por lo general más ricos (Doepke, Selezneva y Schneider, 2015).

Si la alternativa era activar más la política fiscal, el efecto depende de la composición del paquete de políticas fiscales. Conceptualmente, debería existir una correlación positiva entre la progresividad de un paquete fiscal basado en impuestos y transferencias y su eficacia para estabilizar el crecimiento y la inflación, probablemente relacionado con el hecho de que los más pobres tienen más restricciones de liquidez y, por lo tanto, son más propensos a aumentar el consumo tras un estímulo fiscal. Para los paquetes de gastos, el impacto es menos claro y depende de la composición sectorial. Josh Bivens (2015) compara el impacto de la QE de la Fed con un paquete alternativo de políticas fiscales en 2010 que incluye una reducción del impuesto sobre la renta durante dos años, la prolongación de la prestación de desempleo de urgencia y un calendario acelerado de depreciación. El resultado es que el impacto en el crecimiento, la inflación y la distribución de la renta es parecida a los programas de la Fed. Aunque los precios más altos de los activos de riesgo favorecen la desigualdad (porque la tenencia de activos de riesgo aumenta con el nivel de ingresos), los precios de la vivienda más altos reducen la desigualdad (porque el capital inmobiliario representa una proporción considerable de los bienes de la clase media).

Por lo que respecta al impacto en los ahorradores, fondos de pensiones y aseguradoras, las bajadas de tipos de interés, no las compras de activos, generaron la mayor parte de la bajada de los tipos de interés a largo plazo. El impacto de la QE en la reducción de los tipos a largo plazo debe compararse con el impacto positivo en los precios de activos de mayor riesgo. Que el impacto neto sea positivo o negativo es una cuestión empírica, determinada sobre todo por las restricciones regulatorias y las decisiones de inversión de las instituciones financieras. Por ejemplo, un excesivo celo a la hora de proteger su reputación en casos de pérdidas quizá determinara la decisión de muchos fondos de pensiones de limitar su inversión en activos de renta variable, privándose así de la posibilidad de obtener mejores rendimientos. La alternativa contrafactual es dudosa. No haber hecho nada con la política monetaria habría generado una recesión mucho más profunda y una caída mayor de los tipos a largo plazo (y de la bolsa) como resultado del colapso del crecimiento económico.

La represión financiera (es decir, el uso de la legislación o de una firme persuasión moral para mantener los tipos de interés anormalmente bajos) no provocó el descenso de los tipos de interés experimentado desde la crisis. Tradicionalmente, la represión financiera se ha utilizado para facilitar la financiación de los déficits públicos. Algunos ejemplos de represión fiscal son la exigencia de que las instituciones financieras nacionales posean cierta cantidad de bonos del Estado del país en cuestión. La política monetaria no es represión financiera. No ha mantenido los tipos anormalmente bajos. Los tipos de interés reales de equilibrio vienen determinados por el coste marginal del capital y basándose en el tipo de interés real de equilibrio, los bancos centrales fijan los tipos de interés a niveles que generan estabilidad de precios y crecimiento sostenible.

Toda decisión de política económica va a tener efectos redistributivos a corto plazo. En el caso de la política monetaria, asumiendo que a la relajación le seguirá algún día el endurecimiento, el impacto redistributivo debería ser prácticamente neutro dado que los efectos generados durante la relajación deberían contrarrestarse en gran parte durante el endurecimiento, aunque la naturaleza asimétrica de los ciclos de relajación y endurecimiento implica que esta compensación puede no ser perfecta. El aumento de la desigualdad que puede crear la política monetaria no es razón para que esta última no se relaje. Es una razón para abordarla con políticas compensatorias que neutralicen su posible impacto distributivo.

La política monetaria ha funcionado bien, pero podría haberlo hecho mejor

La política monetaria ha funcionado bien. Como cabía esperar, ha afectado al precio de los activos y a las condiciones financieras, ha contribuido a recuperar el crecimiento y la inflación, aunque no plenamente, y no ha provocado efectos colaterales importantes. Los temores surgidos con la implantación de algunas de las medidas de política monetaria —una inflación excesiva, burbujas de activos, o déficits fiscales descontrolados— no se materializaron, pero la existencia de esos temores llevó a los bancos centrales a usar la política monetaria de un modo menos enérgico de lo que deberían haber hecho, sobre todo por lo que respecta a la velocidad de sus actuaciones. Por consiguiente, casi una década después del comienzo de la crisis, en algunos países la capacidad ociosa de la economía sigue siendo amplia, y la inflación y las expectativas de inflación siguen bajas y por debajo de los niveles objetivo. Es una situación delicada para afrontar la siguiente recesión.

Se han extraído muchas lecciones desde la crisis. Varios conceptos económicos y de política económica que parecían sagrados ahora se ponen en entredicho. La política monetaria nunca será lo mismo. Los bancos centrales deberán asumir más riesgos. El próximo capítulo analiza las lecciones extraídas e identifica cambios que mejorarían la eficacia de la política monetaria y de la política económica en general.

5

¿Hemos aprendido algo? Un modelo de política monetaria que sirva para todas las estaciones

Consideremos la afirmación «Llueve». Esta afirmación es verdadera o falsa dependiendo de si, de hecho, llueve o no. Ahora consideremos la afirmación «Es un momento revolucionario». Esta afirmación es reflexiva y su veracidad depende de la repercusión que tiene.

GEORGE SOROS¹¹⁴

La política monetaria entró en 2007 lista para combatir la inflación y preocupada con las burbujas financieras. Una década después descubrió que aumentar la inflación es difícil, que los fallidos esfuerzos del Banco de Japón durante los últimos veinte años no se debían a que no entendieran la economía. El aparato de la política monetaria estaba preparado para lidiar con una asunción de riesgos excesiva, no con un período prolongado de aversión al riesgo y desapalancamiento. Su contexto intelectual estaba diseñado para perturbaciones que no trastocaran demasiado la economía.

Lo que se necesita es un modelo de política monetaria que pueda reaccionar a todo tipo de perturbaciones, que pueda resolver grandes crisis; una política monetaria que sirva para todas las estaciones.

No hay margen para la complacencia. Los cambios son necesarios porque sin ellos, la confianza en la capacidad de los responsables públicos para responder a las crisis disminuirá y, sin esa confianza, las recuperaciones económicas serán más débiles a medida que las familias y las empresas internalizan esa mermada capacidad de reacción de los responsables públicos. La razón fundamental por la que la política monetaria fue eficaz durante la Gran Moderación es que cuando las economías entraban en recesión, los agentes económicos «sabían» que las rebajas de tipos de interés devolverían la economía a una situación de equilibrio estable. Por lo tanto, los sectores de la economía sensibles a los tipos de interés —inversiones y vivienda— respondían a las bajadas de tipos de interés, asumiendo que la demanda se recuperaría, y contribuían a retornar la economía a su senda de crecimiento tendencial.

Si esa confianza en el futuro desaparece, la confianza en el presente también desaparecerá. Una visión de un futuro más pesimista generará un presente más frágil, lo cual hará realidad el futuro más sombrío.¹¹⁵ Cuando las economías sufren crisis graves, la reflexividad se convierte en un motor esencial de la recuperación. El principio de la reflexividad implica que los agentes económicos siempre tienen una visión parcial e imperfecta del mundo, y que estas visiones imperfectas pueden influir en los resultados y generar comportamientos que individualmente parecen óptimos, pero que resultan socialmente ineficaces. Si todo el mundo cree que la política monetaria será ineficaz, su convicción acabará convirtiéndose en una realidad, y el crecimiento y la inflación no lograrán recuperarse.¹¹⁶ Como explica George Soros, una revolución sólo lo es si todo el mundo cree que lo es. Si los mercados y los agentes económicos no se creen que los gobiernos y los banqueros centrales están dispuestos a hacer lo que sea necesario, a asumir suficientes riesgos para solucionar los problemas, continuarán siendo aversos al riesgo y el futuro económico será más frágil. He aquí la paradoja del riesgo.

No hay nada seguro en esta vida. El futuro es estocástico, pueden producirse grandes crisis, la Gran Moderación puede no volver nunca, los tipos de interés a corto plazo podrían mantenerse a cero durante décadas. La política monetaria quizá nunca vuelva a ser aburrida.

Afortunadamente, la última década ha proporcionado un experimento real mucho más valioso que cualquier experimento que pudiera haberse concebido en un laboratorio o en la mente de doctores en Economía. En los capítulos anteriores se han descrito las múltiples y multidimensionales acciones llevadas a cabo por los bancos centrales, sus repercusiones y sus efectos colaterales. Este capítulo extrae conclusiones y ofrece sugerencias para el diseño de una política monetaria que sirva para todas las estaciones.

Un paso fundamental a la hora de diseñar dicha política monetaria es eliminar el concepto de políticas «no convencionales». Las políticas actúan a través de distintos canales para influir en los tipos de interés a largo plazo, los precios de los activos y la aversión al riesgo. Los bancos centrales siempre actúan modificando el tamaño y la composición de sus balances. Modificar los tipos de interés a corto plazo es sólo una parte de esta estrategia. Denominar algunas políticas «no convencionales» introduce una estigmatización innecesaria que hace mella en su eficacia y conduce a una menor relajación de la política monetaria de la que se necesita.

Este aspecto merece especial hincapié. Para ser eficaces, los bancos centrales deben contrarrestar el juicio moral generalizado de que los tipos de interés bajos son nocivos porque perjudican a los ahorradores. Los ahorradores no poseen la autoridad moral para dictar la evolución de la economía. A veces se necesita más ahorro, otras veces se necesita más endeudamiento; los tipos de interés deben ajustarse en consecuencia. Los bancos centrales deben estar dispuestos a utilizar todos sus instrumentos en todo momento. Deberían explicar detalladamente al público que no existe ninguna diferencia entre políticas «convencionales» y «no convencionales», que todas son legales y tienen cabida dentro de sus mandatos. Deberían fortalecer su marco institucional para ser capaces de actuar sin interferencias políticas.

Lo acontecido desde 2007 sugiere que es necesario introducir cambios en los cuatro elementos principales de la política monetaria explicados en el capítulo 3: objetivos, herramientas, estrategias y comunicación. Además, el hecho de que la política monetaria debería ser capaz de ajustar la aversión al riesgo tiene implicaciones para el diseño institucional.

Objetivos: Un programa de reflación oportunista

Los banqueros centrales eligieron el 2 por ciento como objetivo de inflación casi por casualidad. Durante el período de la Gran Moderación, el consenso en torno al 2 por ciento vino determinado en gran medida por el tamaño de las perturbaciones económicas. A medida que el consenso pasaba de desear la estabilidad de precios en sentido literal (inflación cero) a querer construir un colchón contra la deflación, el debate evolucionó hacia el análisis del coste-beneficio de una tasa de inflación positiva. ¿Cuánto era demasiada inflación?

Los costes incluían: 1) la confusión entre las variables nominales y reales que crea la inflación, 2) el «efecto suela de zapato» (el coste en términos de tiempo y esfuerzo de tener menos efectivo en casa para evitar que se deprecie y de tener que ir al banco a sacar dinero) y 3) el «efecto coste de menú» (el coste de tener que cambiar los precios más a menudo). Entre los principales beneficios se contaban: 1) el «efecto lubricante» (proporcionar un mayor margen para que los salarios reales se puedan ajustar cuando hay rigidez nominal a la baja), 2) la disminución de la probabilidad de deflación y 3) la creación de un más amplio margen para rebajar los tipos de interés reales para amortiguar el impacto de las recesiones.

La opinión generalizada a finales de la década de los noventa, cuando tuvo lugar este debate, era que si se tomaban como referencia las perturbaciones económicas experimentadas durante el período de la posguerra, la restricción del límite cero de los tipos de interés sólo se alcanzaría en contadas ocasiones, y que la mayoría de los problemas se evitarían con tasas de inflación de tan sólo el 2 por ciento.¹¹⁷ Muchos de estos resultados asumían no sólo perturbaciones de pequeño tamaño, sino también tipos de interés reales de equilibrio positivos, entre 1,5 y 4,5 por ciento (Haldane, 1997; Viñals, 2001). Utilizando ejercicios de simulación, Viñals (2001) sostiene que la probabilidad de alcanzar el límite cero era inferior al 5 por ciento en Estados Unidos e inferior al 1 por ciento en la zona euro para tipos reales de equilibrio de sólo el 1,5 por ciento y tasas de inflación de sólo el 1 por ciento.

Ejercicios similares sirvieron de base para establecer los objetivos de inflación del 2 por ciento. Sin embargo, los resultados no eran tan concluyentes. Basándose en la evidencia empírica, Charles Wyplosz (2001) alegaba que una inflación de entre 0 y 2 por ciento en la zona euro aumentaría la NAIRU en 2-4 puntos porcentuales, porque reduciría el efecto lubricante de la inflación en el proceso de formación de precios y salarios.¹¹⁸ El autor sostenía que una tasa de inflación del 4 por ciento eliminaría en gran parte este efecto. A posteriori, se ha confirmado que, probablemente, tenía razón.

Trasladándonos al presente, parece evidente que si durante la Gran Moderación el 2 por ciento era la cifra adecuada para el objetivo de inflación, hoy tiene que ser demasiado baja. La historia ha demostrado que el tamaño de las perturbaciones económicas que se deben considerar debe ser mayor que las de la Gran Moderación, y que el tipo de interés real de equilibrio es probablemente más bajo, lo cual hace la restricción del límite cero de tipos de interés más estructural (véase, por ejemplo, Chung y otros, 2011). La expectativa anterior a la crisis era que con la inflación al 2 por ciento, la economía de Estados Unidos pasaría sólo el 5 por ciento del tiempo con tipos de interés cero. La realidad es que ha tenido tipos de interés cero en torno al 25 por ciento del tiempo desde que la inflación se estabilizara en torno al 2 por ciento a principios de la década de los noventa. Las simulaciones con modelos sugieren que con un objetivo de inflación del 2 por ciento y tipos de interés reales neutrales del 1 por ciento, la economía podría estar con tipos de interés cero cerca del 40 por ciento del tiempo (Kiley y Roberts, 2017).

Durante una recesión, un objetivo de inflación más alto posibilita una mayor rebaja de los tipos de interés reales. Si los tipos de interés a corto plazo están limitados a cero, y la inflación está en el objetivo antes de que empiece una recesión, el tipo de interés real podría bajarse como máximo al –2 por ciento (0 nominal menos inflación del 2 por ciento), suponiendo que durante la recesión la inflación no descienda, lo cual es un supuesto poco realista. Por lo tanto, una estimación más realista sería que el límite inferior para los tipos de interés reales esté próximo al –1 por ciento, el nivel actual de los tipos de interés reales a corto plazo en los países desarrollados. English, López-Salido y Tetlow (2013) han simulado el impacto para Estados Unidos de una subida creíble del objetivo de inflación al 3 por ciento realizada cuando los tipos de interés son cero. Los resultados muestran una reducción sustancialmente más rápida del desempleo gracias al descenso de los tipos de interés reales generados por un objetivo de inflación más alto.

Teniendo esto en cuenta, Blanchard, Dell’Ariccia y Mauro (2010), Ball (2014) y Ball y otros (2016) defienden un objetivo de inflación más alto, de hasta el 4 por ciento, para generar suficiente margen y así poder rebajar más los tipos de interés reales y amortiguar mejor el impacto negativo de las crisis. Si la inflación se sitúa en el 2 por ciento, o por debajo, es probable que cuando se produzca la siguiente recesión no haya suficiente margen para rebajar los tipos de interés reales tanto como se necesitaría. Haldane compara la probabilidad estadística de recesión durante los próximos diez años con la probabilidad descontada por el mercado de que los tipos de interés a corto plazo alcancen como mínimo el 3 por ciento, el límite inferior de la rebaja media de tipos de interés nominales que ha tenido lugar durante los ciclos de relajación de la política monetaria.¹¹⁹ El autor concluye que durante los próximos diez años, la probabilidad de una recesión es dos veces mayor que la probabilidad de que los tipos de interés alcancen el 3 por ciento. Paul de Grauwe y Yuemei Ji (2016) muestran que con objetivos de inflación por debajo del 3 por ciento, la distribución esperada futura de las brechas de producción es negativa: dado que la política monetaria no puede responder de manera suficiente ante las crisis, la economía pasa más tiempo por debajo del potencial que por encima. Michael Kiley y John Roberts (2017) muestran que con un objetivo de inflación del 2 por ciento y tipos de interés neutrales por debajo del 2 por ciento, el crecimiento económico se situaría, de media, en torno a un 1 por ciento por debajo del potencial. Algunos presidentes regionales de la Fed, entre otros, Eric Rosengren¹²⁰ y John Williams (2016), han hecho comentarios parecidos respecto a la necesidad de un objetivo de inflación más alto, al menos en teoría.

Durante ciclos de relajación de la política monetaria, la rebaja media de tipos de interés nominales ha sido de unos 400-500 puntos básicos. Es muy probable que los bancos centrales bajen los tipos a cero, y seguramente muy rápido, durante el próximo ciclo de relajación de la política monetaria. ¿Y luego qué? David Reifschneider (2016) simula el impacto de una recesión en Estados Unidos en la que la tasa de desempleo sube del 5 al 10 por ciento. Suponiendo que cuando empieza la recesión los tipos a corto plazo están al 3 por ciento y los tipos a largo plazo están al 4 por ciento, el autor sostiene que en el mejor de los casos una combinación de rebajas de tipos a cero, grandes compras de activos y una forward guidance agresiva basada en umbrales podría bastar para amortiguar la recesión. Pero éste es el mejor de los casos. Parece poco probable que los tipos de interés vayan a estar tan altos como supone el autor cuando llegue la próxima recesión, y la evidencia empírica sugiere que es difícil que las políticas de balance se usen en la medida necesaria, al menos inicialmente.

Un objetivo de inflación más alto es necesario para tener más margen de reducción de los tipos de interés reales. Un objetivo de inflación más alto también crearía la ventaja adicional de dar a los bancos centrales una mayor flexibilidad para desviarse del objetivo de manera transitoria —por ejemplo, decidiendo regresar al objetivo de forma más gradual para así abordar temas de estabilidad financiera— con un riesgo mucho menor de caer en la deflación si la política monetaria se mantuviera demasiado estricta durante demasiado tiempo.

Si adoptar un objetivo de inflación más alto es tan obvio, ¿por qué no está sucediendo?

Más allá de las presiones políticas, el principal argumento económico en contra de un objetivo de inflación más alto es la inercia. Los cambios conllevan costes, y el coste de pasar a un objetivo de inflación más alto se considera elevado e impredecible. Ben Bernanke sostiene que la volatilidad de la inflación aumentaría y que las expectativas de inflación se volverían más inestables.¹²¹ English, López-Salido y Tetlow (2013) alegan que si el incremento del objetivo de inflación no es creíble, los resultados económicos empeorarán porque los agentes económicos podrían reaccionar ante el aumento esperado de la inflación reduciendo sus expectativas de ingresos reales y, por lo tanto, el gasto. Otros sostienen que una inflación más alta podría generar una mayor volatilidad y una mayor dispersión de los precios individuales. Sin embargo, la evidencia reciente, como el trabajo de Emi Nakamura y otros (2016), muestra que la dispersión de precios no creció durante el período de inflación más alta de la década de los setenta y que este coste quizá se haya exagerado.

Uno de los principales temores a la hora de incrementar los objetivos de inflación es que podría generar una inflación «acelerada» y más volátil: si el banco central sube el objetivo una vez, ¿qué impide que los mercados den por supuesto que volverá a hacerlo?

La experiencia de dos bancos centrales que han pasado por este proceso debería disipar este temor. El primero es el Reserve Bank of New Zealand, un pionero en la fijación de objetivos de inflación. Desde su creación en 1990, ha aumentado gradualmente su objetivo de inflación desde el inicial 0-2 por ciento al 0-3 por ciento (en 1996), y luego hasta el actual 1-3 por ciento (en 2002), sin ningún coste de credibilidad (Reserve Bank of New Zealand, 2002).

El segundo es el Banco de Japón. Al principio se mostró muy reticente a pasar directamente del objetivo de inflación cero al del 2 por ciento porque le preocupaba que las expectativas de inflación se desanclaran tras un período tan largo de deflación. Por consiguiente, realizó la transición poco a poco, primero fijando un objetivo de inflación del 1 por ciento y posteriormente del 2 por ciento. El resultado fue una tendencia alcista muy gradual en las expectativas de inflación que, por ahora, siguen estando por debajo del objetivo.

En última instancia, la estabilidad de las expectativas de inflación dependerá de la credibilidad de las medidas adoptadas, independientemente del nivel. En el contexto actual, el principal problema no sería una inflación excesivamente elevada, sino más bien la falta de credibilidad respecto a la voluntad de alcanzar el nuevo objetivo.

Tal como ha demostrado la experiencia del Banco de Japón, un cambio a un objetivo de inflación más alto exige una evolución en la postura de la política monetaria y probablemente una coordinación explícita de la política monetaria y fiscal para lograrlo. Ahora mismo, requeriría una nueva ronda de relajación de la política monetaria (o un período más largo de estabilidad de ésta, en lugar de un tensionamiento), que los responsables públicos parecen reacios a considerar. De hecho, parece que lo que ha impulsado la postura actual de la política monetaria ha sido el profundo deseo de abandonar los tipos de interés cero lo antes posible, más que el deseo de alcanzar los objetivos de la política monetaria y maximizar el bienestar económico.

Este profundo deseo de abandonar los tipos de interés cero puede verse reflejado en la reticencia a considerar un período transitorio de inflación por encima del objetivo. A pesar de que tanto la inflación como las expectativas de inflación están por debajo del objetivo, la Fed y el BCE han adoptado una postura de política monetaria que devuelve la inflación al objetivo desde abajo, renunciando así a lograr una recuperación económica más rápida y potente que sería compatible con la estabilidad de precios. El Banco de Inglaterra ha sido más tolerante con períodos transitorios de inflación por encima del objetivo, pero hasta el revés del brexit también rechazó contemplar una postura de política monetaria que implicara, de manera premeditada, un aumento temporal del objetivo de inflación. Sin embargo, su postura cambió con el paquete de relajación monetaria de agosto de 2016, que implica un rebasamiento explícito y persistente del objetivo de inflación (la estrategia de relajación monetaria del Banco de Inglaterra que siguió al referéndum del brexit se examina en el siguiente capítulo).

Esta reticencia a adoptar una postura de política monetaria que genere un período de inflación por encima del objetivo es ineficiente. Con la reticencia a asumir ciertos riesgos, los bancos centrales están haciendo que la recuperación sea más frágil; una vez más, la paradoja del riesgo. Si esta reticencia genera un anclaje de las expectativas de inflación a un nivel más bajo o una disminución de la credibilidad del objetivo de inflación, también reducirá la flexibilidad de la política monetaria para reaccionar ante las próximas crisis.

Irónicamente, los mismos bancos centrales que rechazan rebasar temporalmente el objetivo de inflación parecen estar de acuerdo en que hacerlo sería una buena idea. Janet Yellen muestra simulaciones que comparan la senda de tipos de interés compatible con las previsiones del FOMC y el tipo de interés del «control óptimo»: la política que maximizaría el bienestar económico, representado por la combinación de inflación, desempleo y crecimiento.¹²² Éstas muestran que, a partir de enero de 2012, la senda del control óptimo implicaba subir tipos un año más tarde de lo sugerido en el Resumen de proyecciones económicas del FOMC de enero de 2012, y buscar una senda de inflación que impulsara la inflación subyacente ligeramente por encima del 2 por ciento durante unos años, para luego converger al 2 por ciento en 2018, generando así un descenso más acelerado del desempleo. English, López-Salido y Tetlow (2013) actualizan este ejercicio con datos hasta septiembre de 2013. Encuentran un patrón parecido, con una política óptima que implica un inicio de las subidas de tipos de interés más tardío del sugerido por los puntos del FOMC y una inflación que rebasa el objetivo durante un par de años para luego converger al 2 por ciento desde arriba.

El concepto de rebasamiento del objetivo de inflación es simple. Si la política monetaria no se relaja (o no se puede relajar) lo suficiente, debería compensarlo retrasando el endurecimiento una vez que se recupera la economía, aunque ello implique una inflación transitoriamente más alta. Kiley y Roberts (2017) llaman «ajuste por el riesgo» a la idea de que la política monetaria deba ser más flexible que en condiciones normales a fin de compensar la imposibilidad de relajarla lo suficiente en momentos de debilidad económica. Se podría dar un paso más y comprometerse a seguir la senda del «tipo de interés sombra» (el tipo que existiría si el EZLB no hubiera sido vinculante). En cierto sentido, seguir la senda de este tipo sombra implica calcular el «déficit» de las rebajas de tipos no materializadas y no subir los tipos hasta que se haya eliminado este déficit. Charles Evans y otros (2015) utilizan este concepto para sostener que la política monetaria debería eliminar la acomodación sólo cuando la inflación haya rebasado su objetivo; sólo entonces los banqueros centrales podrán manifestar con seguridad que han cumplido su misión.

Al final, a pesar de que la Fed nunca proyectó rebasar el objetivo de inflación de manera premeditada, retrasó considerablemente el inicio del ciclo restrictivo de tipos de interés: a principios de 2017, los tipos de interés estaban por debajo de lo que habría recomendado la estrategia de control óptimo. Si esta estrategia llevará a un futuro rebasamiento premeditado de la inflación, el tiempo lo dirá.

Posiblemente el mejor anclaje de las expectativas de inflación en el Reino Unido que en Estados Unidos o la zona euro esté relacionado con el hecho de que el Banco de Inglaterra permitiera durante 2010-2012 un rebasamiento temporal de su objetivo de inflación, como se ha mostrado en el capítulo anterior. Si funciona, ¿por qué no hacerlo?

Añadir un mandato dual para protegerse contra la histéresis

La reticencia a elevar el objetivo de inflación —o al menos proponerse un período de inflación por encima del objetivo que compense el largo período por debajo del objetivo marcado— es incluso más ineficiente para economías que sufren los efectos de la histéresis. DeLong y Summers (2012), Blanchard, Cerutti y Summers (2015) y Fatás y Summers (2015) sostienen que el período prolongado de crecimiento débil hace mella en el crecimiento potencial, y que una recesión transitoria puede, por consiguiente, tener un impacto negativo permanente en el crecimiento. Según esta perspectiva, la política monetaria puede afectar al crecimiento potencial. «Sobrecalentar» la economía durante épocas de demanda insuficiente, en particular de inversión insuficiente, puede ayudar a evitar un deterioro del crecimiento potencial. La demanda crearía su propia oferta. Yellen, la presidenta de la Fed, ha sugerido que esta posibilidad debería ser un eje importante de la investigación económica.¹²³

Otro factor adicional que debe considerarse es lo plana que es la curva de Phillips, que relaciona la evolución de la inflación con la evolución del mercado laboral y las expectativas de inflación. En principio, un mercado laboral más sólido o un aumento de las expectativas de inflación deberían incrementar la probabilidad de que más adelante suba la inflación. Esta relación ha cambiado a lo largo de los años. Blanchard (2016), el FMI (2016a) y Miles y otros (2017) muestran que la curva de Phillips se ha vuelto más plana en las economías más avanzadas —es decir, la respuesta de la inflación ante los cambios en la tasa de desempleo ha disminuido— y más sensible a las expectativas de inflación. Blanchard (2016) muestra que la varianza del término de error en la curva de Philips es muy grande y de una magnitud similar al nivel de inflación, lo cual significa que la capacidad de la curva de Phillips para prever la inflación es muy limitada. Además, las expectativas de inflación se han vuelto más adaptativas: se han hecho más dependientes de la inflación pasada. Un período prolongado de inflación muy baja podría, por consiguiente, arrastrar más a la baja las expectativas de inflación y (debido a que el impacto del mercado laboral en la inflación ha disminuido) anclar la inflación a un nivel más bajo. Estos resultados implican que un período de expansión económica que conduce a una inflación por encima del objetivo no necesita de un período de recesión posterior para estabilizar la inflación en el objetivo, lo único que necesita es que la economía vuelva a crecer a su nivel potencial. Este resultado refuerza la conveniencia de aspirar a un período de inflación por encima del objetivo para compensar el reciente período de inflación por debajo del objetivo.

La combinación de curvas de Phillips muy planas y una posible histéresis en el mercado laboral implica que la «divina coincidencia» —el hecho de que suponiendo que no haya rigideces del salario real, el producto alcanza su nivel potencial cuando la inflación se sitúa en su objetivo (Blanchard y Galí, 2005)— ya no se cumple. La divina coincidencia fue una de las razones fundamentales de la adopción de un mandato único de política monetaria —lograr la estabilidad de precios— ya que estabilizar la inflación en el objetivo implicaba también maximizar el crecimiento. Si esta relación ya no se cumple, entonces es óptimo que la política monetaria tenga un mandato dual que aspire a lograr tanto la estabilidad de precios como el máximo empleo.

Si la divina coincidencia ya no se cumple y las fluctuaciones en el desempleo tienen un efecto mínimo en los salarios y en la inflación, entonces una política monetaria que se centra sólo en estabilizar la inflación se arriesga a tolerar una excesiva debilidad del crecimiento y un desempleo demasiado elevado. En este contexto, si la política monetaria no reacciona con la suficiente contundencia ante un rápido aumento del desempleo (o una fuerte recesión) porque ve que la inflación no está reaccionando tanto como hubiera esperado, correrá el riesgo de estabilizar la economía en un nivel de desempleo permanentemente elevado. Resulta interesante que cuando a mediados de la década de los noventa, la Fed debatía si fijar o no un objetivo de inflación, Janet Yellen, por entonces miembro del Consejo de Gobernadores de la Reserva Federal, se opuso a ello, precisamente por su posible impacto negativo sobre el empleo (Mallaby, 2016).

La existencia de un mandato dual explica una de las principales diferencias en las medidas adoptadas por la Fed y el BCE. Dado que inicialmente la inflación no reaccionó demasiado al rápido y repentino aumento del desempleo, el BCE interpretó gran parte de este aumento como una subida en la NAIRU (erróneamente, como se ha visto a posteriori) y no vio la necesidad de una intensa relajación de la política monetaria para minimizar el aumento del desempleo. Por el contrario, la Fed tenía la obligación de cumplir con la parte de su mandato relativa al desempleo y relajó la política con mayor decisión, aunque también (erróneamente, como se ha visto a posteriori) interpretó parte del aumento del desempleo como una subida en la NAIRU. Un mandato dual reduce el margen de error.

La adopción de un mandato dual facilitaría la reacción ante una grave crisis, ya que permitiría que el banco central adoptara una postura más equilibrada y que tuviera más flexibilidad para reconducir la inflación hacia su objetivo. De hecho, el cambio en el cometido del BoE en 2013 tuvo el objetivo de proporcionarle esta flexibilidad para reaccionar ante una crisis. Y el BoE se sirvió de esta flexibilidad para reaccionar ante la crisis del brexit, adoptando una postura de política monetaria que prevé un rebasamiento premeditado del objetivo de inflación, como se analiza en el capítulo siguiente.

Un mandato dual también facilitaría la comunicación con el público en momentos de fuertes recesiones. Un banco central que sólo habla de la inflación mientras la tasa de desempleo se dispara se arriesga a perder apoyo político y a comprometer su independencia. Los bancos centrales son instituciones políticas y deben ganarse constantemente su independencia. La introducción del umbral de desempleo por parte del BoE en 2013 se debió, en parte, a su voluntad de reforzar la legitimidad democrática del régimen de objetivos de inflación.¹²⁴ En momentos de crisis financieras, cuando los bancos centrales tienen que intervenir en rescates financieros (que suelen ser impopulares), incluir la economía real en la conversación fortalecería su independencia.

Al mismo tiempo, con un mandato dual es importante que quede claro que cuando el desempleo se acerca a la NAIRU, la obligación vinculante será la estabilidad de precios. Un mandato dual debería interpretarse como máximo empleo sujeto a la estabilidad de precios.

Empezar un proceso de reflación oportunista

¿Qué deben hacer los bancos centrales para pasar de un punto a otro? Deberían empezar un proceso de «reflación oportunista», que imitara el proceso de desinflación oportunista que llevó a la convergencia de las tasas de inflación hacia el 2 por ciento desde la década de los ochenta (Orphanides y Wilcox, 2002). El Banco de Japón ha mostrado el camino. A medida que aumentaba su confianza de que la inflación estaba subiendo, cambió el objetivo de inflación paso a paso, de cero al 1 por ciento y luego al 2 por ciento. El Banco de Japón ya se ha embarcado en un proceso de reflación oportunista. Si se puede pasar del 0 al 2 por ciento de inflación, también se puede pasar del 2 al 4 por ciento. Los demás bancos centrales deberían hacer lo mismo. Cuando la inflación se acerque al 2 por ciento, deberían fijarse como objetivo un rebasamiento temporal de la inflación, para consolidar primero el objetivo actual y luego fijar uno más alto. Esto puede implicar aprovecharse de perturbaciones inflacionistas externas para lograr el incremento de la inflación, posiblemente durante unos cuantos ciclos económicos, mientras se combaten con firmeza las fuerzas deflacionistas. Tal medida no es tan herética como algunos podrían pensar. Kiley y Roberts (2017) abogan por una regla de política monetaria que fija una inflación del 3 por ciento cuando los tipos de interés son positivos, de manera que la inflación puede situarse en una media del 2 por ciento a medio plazo (asumiendo que la política monetaria no será capaz de evitar un descenso de la inflación hacia el 1 por ciento durante las recesiones, porque el bajo tipo de interés neutral impedirá que el banco central flexibilice suficientemente la política).

La reciente debilidad de la inflación, a pesar de los considerables incrementos de los balances de los bancos centrales, debería generar un contexto intelectual más benigno para una transición gradual hacia un objetivo de inflación más alto. Introducir revisiones periódicas del marco de política monetaria, como hace Canadá, ayudaría a superar la inercia inherente a este proceso. La experiencia reciente sugiere que sería recomendable un objetivo de inflación de mínimo el 3 por ciento, preferiblemente del 4 por ciento.

Herramientas: Hay que estar dispuesto a usar todas las herramientas en cualquier momento

Aunque los bancos centrales decidieran subir sus objetivos de inflación, la probabilidad de que los tipos de interés vuelvan a caer a cero en la próxima recesión continúa siendo alta, ya que el nuevo objetivo de inflación tardaría en ser alcanzado. Por consiguiente, los bancos centrales deberían estar listos para utilizar todo su arsenal de medidas, entre otras rebajar los tipos de interés a cero, comprar activos en gran escala y utilizar la forward guidance de manera agresiva. Si fuera necesario, deberían utilizar sus balances en cualquier momento, no sólo con tipos de interés a cero. Cuando los bancos centrales reconozcan que las fricciones financieras son una característica permanente de los mercados financieros, confiar sólo en los tipos de interés a corto plazo posiblemente será insuficiente.

El tamaño y la composición de los balances proporcionan a los bancos centrales un mayor grado de precisión que los tipos de interés a corto plazo. El tipo de interés sobre el exceso de reservas (IOER, por sus siglas en inglés) permite a los bancos centrales dirigir la política monetaria con un balance mayor. Un sistema financiero con exceso de reservas probablemente sea más estable. Es cierto que introducir múltiples instrumentos podría generar más incertidumbre sobre precios de activos concretos, pero es un coste que merece la pena asumir a cambio de una mayor capacidad para gestionar el ciclo económico. Algunos bancos centrales han decidido conservar los activos adquiridos hasta el vencimiento y otros han optado por retrasar la venta de bonos al menos hasta que los tipos de interés a corto plazo entren en terreno positivo.

El uso activo del balance permite a los bancos centrales afinar la gestión de la curva de tipos e intentar modificar primas de riesgo concretas de modo más directo, dependiendo de las necesidades de la economía. Hacerlo resulta especialmente útil en un entorno de cambios importantes y continuos de la normativa financiera que pueden alterar la demanda de diferentes activos y la capacidad del sector financiero de ejercer de intermediario y realizar arbitraje para eliminar anomalías. Naturalmente, el uso activo del balance debe ser simétrico. En épocas de exuberancia en determinados segmentos de los mercados, los bancos centrales deberían estar dispuestos a utilizar sus balances y políticas de préstamos para modular los excesos, por ejemplo, modificando los márgenes de garantía o cambiando los programas de ventas de activos. Si, pongamos, el mercado inmobiliario parece sobrecalentado debido a un exceso de demanda especulativa, el banco central podría vender activos hipotecarios para subir el tipo de las hipotecas y enfriarlo mientras mantiene intacto el principal tipo de interés.

Además de estar dispuestos a utilizar activamente sus balances, los bancos centrales deberían ser flexibles respecto al tipo de activos que pueden comprar. Una razón por la que algunos bancos centrales han relajado la política monetaria menos de lo necesario en los últimos años es que alcanzaban los límites de compra del tipo de activos que estaban adquiriendo y se mostraban reticentes a comprar otros tipos de activos, un aspecto expuesto convincentemente por Ball y otros (2016). La Fed, por ejemplo, era muy consciente de las limitaciones del funcionamiento del mercado cuando diseñó el flujo de compras en la QE3.

Estas restricciones afectaban especialmente al BCE y al Banco de Japón. El BCE estableció varias restricciones —entre otras, compras basadas en la clave de capital del BCE, y no en la ponderación del mercado, y límites para las compras de bonos como porcentaje de emisión y emisor— que limitaban la disponibilidad de bonos que podía comprar. En gran medida estas restricciones se debieron a intereses políticos, en detrimento de la eficacia económica. Generaron gravísimas distorsiones en el mercado para los bonos alemanes durante 2016-2017 e hicieron que el sector privado compitiera con el BCE por la tenencia de los escasos bonos. La magnitud de las distorsiones puede observarse en la apertura de un diferencial entre el tipo Eonia a dos años (el tipo del mercado monetario) y el tipo de los bund a dos años (el bono soberano alemán), que a principios de 2017 alcanzó niveles récord (figura 5.1). De hecho, mientras los tipos Eonia subían, reflejando unos mejores resultados de la economía de la zona euro y el cambio de postura de la política del BCE, el rendimiento de los bund bajaba. Como resultado de esta distorsión, los rendimientos de los bunds cayeron a niveles negativos récord, haciendo mella en la rentabilidad de las instituciones financieras y, de paso, mejorando de manera importante la situación fiscal alemana (porque los tipos más bajos redujeron el coste de los intereses del endeudamiento público alemán).

Las restricciones a las compras del Banco de Japón no fueron autoimpuestos, sino motivados por la gran magnitud de su programa. A un ritmo de compra de 80 billones de yenes al año, y dada la emisión esperada de bonos, el Banco de Japón podría alcanzar los límites de posibles compras en algún momento de 2018, asumiendo que los bancos, fondos de pensiones y aseguradoras querrán mantener cantidades mínimas de bonos estatales. Está previsto, por ejemplo, que la tenencia de bonos del Estado japonés por parte del sector bancario baje al 5 por ciento de los activos totales en 2018, cuando el Banco de Japón podría ser tenedor de más de la mitad de todos los bonos japoneses (Arslanalp y Botman, 2015).

Figura 5.1 Rendimiento de los bunds y tipos Eonia a dos años, 2012-2017

Una alternativa obvia es ampliar el repertorio de activos disponibles para comprar. El BCE se ha mostrado muy dinámico en diferentes mercados de activos, entre ellos los bonos corporativos y los pagarés respaldados por activos. El Banco de Japón también se ha aventurado en activos del sector privado, entre otros, los ETF (fondos cotizados en bolsa) y los REIT (fondos de inversión inmobiliarios), pero incluso con éstos se está acercando a los límites de su capacidad (su tenencia de ETF se acerca al 50 por ciento del total de activos ETF). Este límite no es vinculante, ya que la oferta de ETF crece de manera endógena con la demanda. El límite vinculante sería la proporción de acciones totales propiedad del Banco de Japón, que continúa siendo muy baja, en torno al 2 por ciento.

El Banco de Inglaterra y la Fed limitaron sus compras de la QE a la deuda soberana (Banco de Inglaterra) y a los bonos garantizados por el gobierno, como los bonos de agencias gubernamentales (la Fed), si bien el Banco de Inglaterra se aventuró en los bonos corporativos en el paquete de relajación posterior al brexit. La lección es que los bancos centrales deberían ser capaces de comprar todo tipo de activos de una manera que no distorsione los mercados. En este aspecto, en comparación con los demás principales bancos centrales, la Fed está en seria desventaja porque tiene prohibida la compra de activos privados. El mercado de Estados Unidos es el más profundo y líquido, y aun así la Fed no puede participar en él para relajar la política. Debería permitirse que la Fed comprara bonos corporativos o acciones.

Las políticas de balance pretenden activar el reequilibrio de carteras. Quieren aumentar la compra total de activos de riesgo de la economía para subir el precio de los activos y reducir las primas de riesgo. Comprar bonos es una forma de hacerlo de una forma indirecta y, por definición, incierta. En algunas situaciones, puede ser contraproducente: cuantos más bonos quiere comprar el banco central, más quiere comprar el sector privado, lo cual a veces genera dislocaciones. Comprar acciones, índices o REIT sería una manera de reequilibrar directamente y de modo más eficaz.

Comprar activos privados ofrecería varias ventajas adicionales. Primero, llegaría a sectores de la economía que sufren más cuando el sector bancario está débil, como las pequeñas y medianas empresas (pymes), ya que los bancos centrales podrían comprar, por ejemplo, los valores respaldados por activos de los préstamos de las pymes. Segundo, probablemente reduciría la cantidad de activos que es necesario comprar para lograr el cambio deseado en las condiciones financieras, porque reduce directamente las primas de riesgo y no dependería del efecto del reequilibrio de carteras. Tercero, paliaría el problema de escasez de activos libres de riesgo generado por las compras de bonos a gran escala, lo cual puede crear una circulo vicioso de tipos de interés cada vez más bajos.¹²⁵ Un buen ejemplo de ello es la grave escasez de bunds alemanes generada por las compras del BCE durante 2016-2017. El brusco descenso de los tipos de interés provocó una dinámica perversa para el sector bancario europeo, ya que los mercados se volvieron más pesimistas acerca de la rentabilidad del sector (los tipos de interés más bajos reducen los márgenes del tipo de interés) y, por consiguiente, redujeron la valoración de las acciones de la banca europea. Durante buena parte del período 2015-2017, el rendimiento relativo de las acciones de la banca europea imitó la evolución del rendimiento de los bund alemanes (figura 5.2). El BCE habría sido más eficaz comprando menos bunds y más acciones a través de ETF, lo que habría contribuido más a rebajar la elevada prima de riesgo de las acciones de la zona euro. Cuarto, comprar activos privados reduciría el incentivo de las recompras corporativas y el incremento asociado de la deuda corporativa.¹²⁶ El catálogo de ventajas no ignora las posibles distorsiones que las compras de activos introducen en los mercados, sobre todo respeto a límites de elegibilidad (por ejemplo, los rendimientos de los bonos corporativos que compra el BCE son menores que los de los bonos que no compra el BCE, independientemente del riesgo intrínseco de los emisores). En general, a pesar de estos problemas potenciales, la evidencia empírica está a favor de las compras de activos privados.

Figura 5.2 Rendimiento de las acciones de la banca europea y de los tipos alemanes a diez años, 2015-2017

Ampliar la gama de activos también sería aplicable a operaciones crediticias. Los bancos centrales deberían estar preparados para prestar a cambio de cualquier tipo de garantía, siempre que sea debidamente valorada y descontada. El principio de Bagehot (prestar a cambio de garantías «buenas») debería actualizarse. Con el predominio de la financiación del mercado, los bancos centrales deberían estar dispuestos a aceptar todo tipo de garantías. La definición de garantía «buena» es, al fin y al cabo, arbitraria, ya que depende de la evolución de la economía. También es endógena, ya que depende, en gran medida, de las acciones de la banca central. La clave es la fijación de precios de esa garantía. A un precio adecuado, toda garantía es buena, en el sentido de que a priori no se espera que un banco central sufra pérdidas. En épocas de crisis, la solvencia de las empresas depende en gran medida de la valoración de sus activos; por consiguiente, el banco central debería tener mucho cuidado con no desencadenar una crisis que se pueda retroalimentar si decide no aceptar ciertos tipos de activos como garantía.

Establecer una zona objetivo para la curva de tipos de interés cuando se acaban los activos

¿Qué ocurre si el banco central empieza a quedarse sin activos que comprar? Un límite importante al tamaño de las compras de activos son las posibles distorsiones del funcionamiento del mercado. Es posible que determinados actores del mercado quieran poseer una cantidad mínima de ciertas clases de activos, como los bonos soberanos, por motivos regulatorios o porque no quieran enfrentarse a la posibilidad de pérdidas de capital. También es posible que el alcance del programa de relajación monetaria sea de tal magnitud que el banco central acabe siendo el tenedor principal de una clase de activos. Por ejemplo, como parte de su programa de QQE, el Banco de Japón posee más de la mitad de los ETF del Nikkei 225, y es uno de los cinco propietarios principales de casi la mitad de las acciones del Nikkei 225. Esta alta proporción de tenencias no es un problema en sí mismo, ya que el Banco de Japón no posee las acciones directamente, sino a través de fondos cotizados (ETF). Sin embargo, podría aumentar la volatilidad de las acciones para las cuales el nivel de «libre flotación» (el volumen de acciones disponibles para negociarse en el mercado) sea baja y plantear dudas en materia de gobernanza si continuara durante mucho tiempo y el Banco de Japón se convirtiera en el accionista mayoritario.

Al inicio de un programa de compra de activos, la posibilidad de quedarse sin activos que comprar es un sólido argumento a favor de ser lo más agresivo posible. El Banco de Japón lleva unos cuantos años comprando acciones, pero siempre en cantidades simbólicas y prestando especial atención en no interferir en el mecanismo de fijación de precios. Limitar las cantidades es comprensible —no querría que le acusaran de manipular el mercado de valores— pero, al mismo tiempo, el propósito de las compras debe ser reducir la prima de riesgo de las acciones. Si la cantidad que se compra es demasiado pequeña, el banco central podría acabar en una situación en la que posee una cantidad considerable de activos pero el impacto ha sido mínimo.

Cuando el banco central empieza a quedarse sin margen para comprar activos, una alternativa sería pasar de nuevo de los objetivos de cantidad a los de precios. Por ejemplo, en el caso de los bonos soberanos, el banco central podría adoptar una estrategia de zonas objetivo para la curva de tipos. Tendría que estar dispuesto a comprar todos los bonos necesarios para lograr la curva de tipos deseada pero, si el objetivo se elige correctamente, es posible que no tenga que comprar muchos bonos. En un entorno en el que los actores del mercado se muestran cada vez más reacios a vender sus bonos soberanos y los tipos a largo plazo probablemente se hayan reducido demasiado, el banco central podría mantener la zona objetivo con poca intervención. La zona objetivo permitiría que parte de la formación de precios tuviera lugar en torno a la curva de rendimiento neutral estimada, y así evitaría algunas de las rigideces de un objetivo de curva de tipos más estricto, a la vez que mantendría los tipos lo suficientemente bajos.¹²⁷ A medida que mejore la economía, estas zonas objetivo podrían ensancharse y, con el tiempo, eliminarse.

La emisión de eurobonos permitiría al BCE aplicar este sistema de zonas objetivo para la curva de tipos de la zona euro. En un contexto de grave escasez de activos libres de riesgo, que puede ser un factor clave detrás de la bajada de los tipos de interés neutrales, la emisión de eurobonos también contribuiría a subir los tipos de interés neutrales en la zona euro; una muestra más de la paradoja del riesgo. Los escépticos se oponen a los eurobonos porque consideran que aumentarían el riesgo para los países centrales, ignorando el hecho de que la emisión de eurobonos, al permitir una mejor distribución de los riesgos y aumentar la oferta de activos libres de riesgo, reduciría el riesgo para la zona euro en conjunto y también para cada uno de sus miembros (véase Ubide, 2015b).

Una zona objetivo para la curva de tipos completaría el arsenal de instrumentos de los bancos centrales cuando los tipos a corto plazo son cero. Cuando los tipos son altos y las tenencias del banco central son bajas, los bancos centrales comprarían activos. Cuando los tipos ya son muy bajos y las tenencias de activos del banco central son altas, deberían establecer zonas objetivo para la curva de tipos.

Aumentar el capital para proteger al banco central ante posibles pérdidas

Los bancos centrales deberían intentar minimizar los riesgos macroeconómicos, no los riesgos para su balance. Pero no operan en un vacío político, y las posibles pérdidas del banco central pueden tener implicaciones políticas. La historia de la crisis muestra que la reticencia a incurrir en posibles pérdidas por las compras de activos y la intervención en los mercados de divisas disuadió a los bancos centrales de ser tan agresivos como deberían haber sido. Por lo tanto, para que los bancos centrales puedan usar todas sus herramientas, necesitan fortalecer su capacidad de absorber pérdidas.

Las posibles pérdidas pueden parecer importantes, pero deben considerarse dentro de un contexto. Por ejemplo, Seth Carpenter y otros (2013) muestran que un aumento de 100 puntos básicos en los tipos a largo plazo generaría unas pérdidas contables (derivadas del ajuste a los precios de mercado, no pérdidas efectivas ya que la Fed no habría vendido los bonos) para la Fed de unos 300.000 millones de dólares, lo cual es mayor que su actual capacidad de absorción de pérdidas (de unos 230.000 millones de dólares). Además, un incremento de los intereses pagados por las reservas reduciría los beneficios de las operaciones corrientes del banco central hasta tal punto que la Fed podría incurrir en pérdidas operativas. Sin embargo, estas posibles pérdidas operativas deben compensarse con los beneficios, que generaron más de 400.000 millones de dólares en transferencias al Tesoro durante 2009-2015, una cantidad varias veces superior al nivel anterior a la crisis. De hecho, en todos los escenarios posibles, incluso algunos que generan varios años de transferencias negativas, Carpenter y otros prevén transferencias acumuladas para 2009-2025 de 800.000 millones-1 billón de dólares. La evaluación de pérdidas y ganancias debe realizarse a lo largo del ciclo, y en ese lapso los bancos centrales son casi siempre rentables.

En el caso del BCE, la distribución de las posibles pérdidas se convirtió en una cuestión muy delicada durante el debate sobre el diseño del programa de QE. El BCE opera bajo un marco de riesgo compartido para las operaciones de política monetaria. Sin embargo, adoptó un marco especial para la QE en el que la mayoría de las pérdidas, en caso de que se produjeran, serían absorbidas por el banco central de cada país (véase Ubide, 2015a). La cuestión es política, no económica, ya que los ajustes contables debidos a fluctuaciones de precios resultarían relevantes sólo si el BCE vendiera los bonos (porque se valoran al coste amortizado y, por lo tanto, no están sujetos a la valoración a precios de mercado) o si un país estuviera en quiebra. El Banco de Inglaterra adoptó una política más explícita de cobertura total para cualquier tipo de pérdida posible al solicitar una indemnización al Tesoro por cada porción de sus compras de activos.

Debatir el capital de los bancos centrales y sus beneficios y pérdidas resulta en gran medida irrelevante. Los bancos centrales no son bancos comerciales. Su objetivo es maximizar el bienestar nacional, no sus beneficios. Siempre pueden emitir moneda para generar señoreaje y pagar sus deudas, y ningún tribunal puede declararlos en quiebra. No necesitan capital para cubrir los costes iniciales o reforzar su credibilidad para pedir prestado en los mercados (a menos que tengan que pedir prestado en divisas). En resumen, los bancos centrales no necesitan capital para operar.

Si los beneficios del banco central son irrelevantes, ¿por qué preocuparse? La evidencia empírica, principalmente en países menos desarrollados, muestra una correlación negativa entre el comportamiento de la inflación y la solidez financiera de los bancos centrales. Sin embargo, la causalidad y la naturaleza exacta de la conexión no están claras (véanse Stella, 1997; Ize, 2005; Stella y Lönnberg, 2008; Schobert, 2008).

Simplificando, un banco central obtiene un rendimiento de sus operaciones de política monetaria, sus activos y su emisión de base monetaria (billetes y reservas) e incurre en costes operativos. En principio, genera beneficios constantemente, siempre que los agentes económicos estén dispuestos a mantener sus pasivos sin intereses y la base monetaria crezca al menos al ritmo de los gastos operativos. Un revés temporal que genera suficientes pérdidas para reducir el capital del banco central siempre se corregirá a medio plazo, excepto a) cuando la economía cae en una trampa deflacionaria permanente y la tasa de crecimiento de los billetes cae por debajo de la tasa de crecimiento de los costes operativos, y b) cuando la tasa de crecimiento de la demanda de billetes no alcanza los tipos de interés nominales (Bindseil, Manzanares y Weller, 2004).

Pero ni siquiera una perspectiva negativa de rentabilidad a largo plazo debería llevar necesariamente a la imposibilidad de dirigir la política monetaria de manera eficaz.¹²⁸ Para que eso suceda, sería necesaria una relación entre el capital del banco central y otros factores institucionales, como la credibilidad o la independencia. Desde un punto de vista conceptual, el valor neto (o solidez financiera) sería un concepto mejor que el capital para evaluar la solidez de un banco central. El valor neto tiene en cuenta el «valor de franquicia» del banco central (su monopolio de la emisión de moneda y el derecho a imponer requisitos a las reservas de los bancos comerciales) y sus obligaciones fuera de balance (como la posible necesidad de rescatar bancos durante las crisis o de defender un régimen de tipos de cambio). El valor neto depende de las funciones cuya responsabilidad es exclusiva del banco central, y varía con el tiempo. Por lo tanto, la magnitud óptima del capital de un banco central varía según los países. Depende de la exposición al riesgo del banco (lo cual comprende las divisas, los tipos de interés y el riesgo crediticio), del reparto de beneficios y las disposiciones de contabilidad, de la solidez institucional y de las responsabilidades en la gestión de crisis. Cuanto mayor sea la exposición al riesgo y las responsabilidades en la gestión de crisis y menor la solidez institucional y los acuerdos de reparto de beneficios, mayor será el colchón de capital que el banco central debería crear durante las épocas buenas.

Los bancos centrales se pueden gestionar con capital persistentemente negativo, pero hacerlo podría crear incentivos nocivos a medio plazo. Un banco central con pérdidas puede intentar restablecer la rentabilidad relajando la política monetaria para acelerar la demanda de billetes, lo que podría ser incompatible con su objetivo de estabilidad de precios (Stella y Lönnberg [2008] definen este problema como «insolvencia de política»). Por su parte, el gobierno puede verse tentado a establecer condiciones sobre la recapitalización que podrían poner en peligro la credibilidad e independencia de la política monetaria, lo cual llevaría a una situación de dominio fiscal.

Por lo tanto, una condición para un banco central creíble es tener un valor neto positivo (su futura fuente de beneficios), independientemente de si los beneficios actuales y el capital son positivos. Los mecanismos de recapitalización deben centrarse en la rápida recuperación del patrimonio. La mayoría de las regulaciones de los bancos centrales modernos exigen que en caso de capital negativo, el gobierno emita al banco central títulos con intereses a precios de mercado para restablecer los niveles de capital y proporcionar un nivel de ingresos básicos que cubra los gastos operativos, reduciendo así el alcance de las pérdidas operativas. Una normativa de recapitalización totalmente automatizada y creíble por parte del gobierno del banco central en caso de pérdidas puede considerarse como un sustituto del capital positivo.

Sin embargo, dado que en la práctica tales disposiciones son difíciles de implantar, un nivel de capital positivo sigue siendo un elemento clave para garantizar que los banqueros centrales independientes siempre se centren en cumplir con su mandato.

Este vínculo entre el valor neto y la credibilidad es aún más determinante cuando los bancos centrales tienen que utilizar medidas que dependen en gran parte de la capacidad de hacer «lo que sea necesario durante el tiempo que sea necesario», como la QE o la intervención del mercado de divisas. Si los actores del mercado dudan de la determinación del banco central por su reticencia a incurrir en pérdidas (como sucedió recientemente en el caso del Banco Nacional Suizo y su tipo de cambio mínimo), la estrategia de política monetaria puede fracasar.

Por lo tanto, una condición necesaria para poder usar los instrumentos de balance de manera eficaz es una mayor capacidad de absorción de capital y pérdidas. Por ejemplo, los bancos centrales deberían generar reservas durante los buenos tiempos para poder utilizarlas en tiempos difíciles, como ha hecho el BCE. El compromiso del gobierno de recapitalizar el banco central en caso de pérdidas podría convertirse en parte de un acuerdo que se ratificaría, por ejemplo, cada tres años. Este sistema aumentaría la supervisión democrática de las operaciones del balance, que son, de hecho, actividades cuasi fiscales, pero necesarias para maximizar el bienestar económico.

Estrategias: Adoptar una forward guidance ajustada al ciclo

En los últimos años, los éxitos y fracasos de la forward guidance han planteado tres cuestiones principales: ¿debería ser explícita o implícita la forward guidance?, ¿debería centrarse en la previsión económica más probable o en escenarios alternativos? y ¿debería ajustarse en función de la posición cíclica de la economía?

El debate sobre la forma concreta de la forward guidance es tan complejo como el debate sobre el objetivo de inflación. No hay dos bancos centrales que hayan adoptado una estrategia igual.

¿Orientación explícita o implícita?

Algunos bancos centrales han utilizado una forward guidance explícita. El Banco Nacional de la República Checa, el Banco de Israel, el Reserve Bank of New Zealand (RBNZ), el Norges Bank y el Sveriges Riksbank publican una senda de tipos de interés. En 2012, la Reserva Federal empezó a publicar una ruta para su tipo de interés oficial en forma del famoso gráfico de puntos (dots plot), que recoge la opinión individual de cada miembro del FOMC sobre el nivel apropiado del tipo de interés durante los siguientes tres años naturales y a largo plazo. El Banco de Inglaterra utiliza implícitamente la forward guidance, publicando la proyección de inflación condicionada a la senda de los tipos de interés del mercado. El BCE y el Banco de Japón, que siguen comprando activos y tienen los tipos todavía a cero, proporcionan orientación calendarizada de los tipos de interés.

Cuando los tipos de interés son positivos, la forward guidance explícita ha tenido resultados variables. En general, los precios de mercado se han mostrado reacios a reflejar la senda del banco central, especialmente más allá de seis meses vista. Lars Svensson (2014) analiza la experiencia del Sveriges Riksbank desde 2007. Ha habido períodos de éxito (2007-2009) y de fracaso, por ejemplo, en septiembre de 2011, cuando el Riksbank anunció una senda de tipos de interés que indicaba un aumento de unos 75 puntos básicos durante los siguientes seis trimestres, mientras que las expectativas del mercado, antes y después del anuncio, indicaban una caída de unos 75 puntos básicos durante el mismo período. A posteriori, las expectativas del mercado resultaron correctas, y el Riksbank bajó los tipos de interés en 100 puntos básicos durante los siguientes seis trimestres (Svensson, 2015). La experiencia del Norges y el RBNZ también es desigual, aunque no ha habido largos períodos de desacuerdo explícito sobre la senda de tipos a corto plazo.

La experiencia del FOMC con el gráfico de puntos también es desigual. Durante 2012 y 2013, las expectativas del mercado se correspondían con la senda de tipos del gráfico de puntos del FOMC. En 2014 surgió una fuerte divergencia, con las expectativas del mercado cada vez más por debajo del grafico de puntos del FOMC. Esta divergencia se ha mantenido desde entonces. Hay varias razones que pueden explicarla. La principal es que los tipos de mercado son un tipo de interés que pondera distintos escenarios en función de su probabilidad, mientras que los puntos del grafico del FOMC constituyen una senda óptima de la política monetaria. El mercado muestra la media de diferentes escenarios, mientras que los puntos muestran lo que la Fed considera que es la trayectoria más probable.

La principal diferencia entre la experiencia de la Fed y la de los demás bancos centrales es que los precios de mercado siempre han estado en línea o por debajo del grafico de puntos del FOMC, nunca por encima. La discrepancia ha sido persistente y, a veces, extrema. De hecho, los mercados no sólo creen (racionalmente) que la probabilidad de una coyuntura adversa no es cero, sino que también piensan que el escenario más probable para los tipos de interés es que estén por debajo del escenario del grafico de puntos del FOMC.

La figura 5.3 ilustra este aspecto mostrando la distribución de probabilidad de los tipos de interés a tres meses en Estados Unidos a principios de noviembre de 2015, sólo unas semanas después de la publicación del gráfico de puntos de septiembre de 2015. Muestra que la probabilidad asignada por el mercado a la senda del gráfico de puntos era muy baja. Por ejemplo, los precios de mercado implicaban que había una probabilidad de casi el 90 por ciento de que los tipos de interés en diciembre de 2016 estuvieran por debajo del gráfico de puntos para la misma fecha. La variedad de probabilidades para 2016-2018 era muy amplia, pero la moda (el punto de mayor probabilidad) de la distribución del mercado siempre se situó por debajo del gráfico.

Una posible explicación de esta amplia discrepancia es que la Fed empezaba el ciclo de endurecimiento tras un largo período de expansión y los mercados asumían una probabilidad positiva de una recesión a corto plazo. Por lo tanto, la valoración del mercado reflejaba una senda ponderada en función de la probabilidad, que incluía una probabilidad positiva de que la Fed tuviera que bajar los tipos antes de haber alcanzado niveles neutrales. El mercado estaba asignando una cierta probabilidad de un error de la política monetaria debido a un tensionamiento prematuro.

Figura 5.3 Distribución de probabilidad de los tipos de interés a tres meses en Estados Unidos en noviembre de 2015

La metodología del Banco de Inglaterra —publicar la previsión de la inflación asumiendo tanto tipos de interés constantes como tipos de mercado y permitir que los mercados saquen sus propias conclusiones— crea sus propios problemas. Si la previsión de la inflación asumiendo tipos de mercado cumple el objetivo, los mercados infieren que el Banco de Inglaterra avala la senda del mercado. Pero, como subraya el subgobernador del Banco de Inglaterra, Ben Broadbent, esta inferencia puede no ser correcta.¹²⁹ Para empezar, si con el tiempo las primas de riesgo varían, puede no resultar fácil obtener a partir de los precios de mercado la senda de los movimientos de los tipos de interés previstos. Además, varias sendas de tipos de interés distintas pueden generar una previsión de la inflación similar, sobre todo en situaciones en las que la inflación y la brecha de producción son del mismo signo. Existen combinaciones distintas de cronología y velocidad de los movimientos de los tipos de interés que no pueden detallarse mediante una previsión de la inflación. La decisión sobre cuándo empezar a vender activos, por ejemplo, podría introducir una distorsión en la ruta de los tipos de interés que no puede inferirse de la previsión de la inflación. Podría aplicarse una consideración parecida al tipo de cambio y a la tolerancia del banco central con los movimientos rápidos que experimente, derivados de modificaciones de los tipos de interés.

La experiencia de la Fed y del Banco de Inglaterra muestra que no existe un método perfecto de ofrecer forward guidance sobre tipos de interés. Los bancos centrales han cometido errores importantes con las previsiones sobre crecimiento e inflación de los últimos años, lo cual ha puesto en duda su credibilidad. Cuando las variables que se predicen son inciertas y están sujetas a perturbaciones, comunicar excesiva precisión es peligroso.

Por lo tanto, una estrategia superior es dedicar la forward guidance a describir la función de reacción del banco central y sus parámetros principales (por ejemplo, el equilibrio deseado entre la evolución de la inflación y de la capacidad ociosa); es decir, comunicar cómo reaccionaría el banco central ante diferentes escenarios. Hacerlo permitiría a los bancos centrales restar importancia a sus previsiones macroeconómicas publicadas, y fomentar que éstas se consideren «indicativas» —es decir, una previsión que el banco central ve plausible y que «le gusta» porque logra los objetivos de su mandato de una forma equilibrada—, en lugar de que se consideren las mejores previsiones posibles de la economía en ese momento.

La estrategia de la Fed va por este camino, ya que las previsiones que publica en el gráfico de puntos para el crecimiento, la inflación y el desempleo se llevan a cabo bajo políticas óptimas (y, por lo tanto, es un pronóstico que a la Fed «le gusta»). La Fed ha debatido ampliamente el uso de reglas de política monetaria como vehículos informales para comunicar y entender su manera de actuar. Sin embargo, el gráfico de puntos también es propenso a crear confusión, por dos razones principales. En primer lugar, dado que los puntos son anónimos, es imposible vincular los cambios en la senda de tipos de interés que éstos sugieren con los cambios en las previsiones de crecimiento e inflación, y así inferir la verdadera función de reacción de los miembros del FOMC. Una mejora sería publicar series históricas que identifiquen cada punto con su previsión de crecimiento e inflación (por ejemplo, una vez al año para el año anterior), para que así se mantenga el anonimato pero los analistas puedan identificar mejor la función de reacción.

En segundo lugar, el gráfico de puntos obliga a la Fed a comunicar una dimensión temporal —«tres subidas de tipos este año»—, lo cual lleva a los mercados a creer que esta senda óptima es también la senda más probable. Sin embargo, en muchas ocasiones los mercados no han creído que esa senda óptima fuera a materializarse; y han acertado. En diciembre de 2015, por ejemplo, la senda de la Fed sugería cuatro subidas de tipos en 2016; acabó llevando a cabo sólo una. No es de extrañar que una encuesta sobre la estrategia de comunicación de la Fed le diera una calificación media de B–, probablemente debido a los múltiples cambios que ha sufrido esta estrategia.¹³⁰ En parte debido a estos problemas, a mediados de 2016, el presidente del St. Louis Federal Reserve Bank, James Bullard, dejó de remitir sus previsiones de tipos, alegando que la economía oscila entre regímenes diferentes y que la precisión de cualquier previsión de tipos, por consiguiente, será muy baja y aportará más confusión que claridad.

Esta recomendación de enfatizar la función de reacción también implica comunicar posibles sendas alternativas de crecimiento e inflación, y las respuestas de política monetaria asociadas a ellas. El Norges Bank y el Sveriges Riksbank han adoptado esta estrategia y siempre presentan sendas de tipos de interés alternativas junto con la hipótesis de base. El Banco de Inglaterra ha iniciado un enfoque similar, más descriptivo, en su Informe de inflación, que detalla las principales hipótesis en las que se basan sus previsiones. Ofrecer sendas de tipos alternativas es una forma de educar a los mercados sobre la posible reacción del banco central ante cambios en la perspectiva macroeconómica y así aproximarse más al concepto de que la forward guidance es una previsión condicionada y no una promesa.

Adoptar una forward guidance ajustada al ciclo para gestionar el apalancamiento

Las decisiones sobre el grado de precisión de la forward guidance o el enfoque en un escenario de referencia o en escenarios alternativos, no son decisiones estáticas en el tiempo. La forward guidance debería ajustarse al ciclo económico y variar en función de la posición cíclica y el grado de aversión al riesgo de la economía. Vista de esta manera, la forward guidance sería el modo en que la política monetaria podría abordar la estabilidad financiera y ser parte integral del conjunto de herramientas macroprudenciales.

Una forma de pensar en la relación entre forward guidance y estabilidad financiera es en términos de estabilizar el valor macroeconómico en riesgo (VaR). El VaR es una herramienta de gestión de riesgos muy utilizada por las instituciones financieras. Mide la pérdida estimada de una cartera en función de su tamaño y de la volatilidad de sus activos en relación con el capital disponible. Cuanto mayor sean el tamaño de la cartera y la volatilidad de sus activos, mayor será la pérdida estimada. Por consiguiente, el VaR es una función de apalancamiento (definido como el tamaño de la cartera respecto al capital) e incertidumbre (reflejada en la volatilidad). Las instituciones financieras suelen tener un objetivo de VaR, lo que hace que el apalancamiento sea procíclico. En épocas de bonanza, la incertidumbre es menor; para un determinado nivel de capital, por lo tanto, se puede aumentar el tamaño de la cartera. En épocas de crisis, una mayor incertidumbre o las pérdidas en la cartera que reducen el capital requieren una reducción del tamaño de la cartera.¹³¹

Este concepto se puede aplicar a las perspectivas macroeconómicas. Suponiendo que la economía quisiera mantener un VaR macroeconómico constante, una reducción de la incertidumbre crearía espacio para más apalancamiento, y viceversa.

Una fuente importante de incertidumbre macroeconómica es la senda futura de los tipos de interés. Si un banco central comunica un alto grado de certeza sobre la senda futura esperada para los tipos de interés, es probable que la economía responda aumentando el apalancamiento, como sucedió cuando la Fed adoptó el lenguaje de «ritmo mesurado» en 2004-2007. Los agentes económicos estaban convencidos de que no habría sorpresas con los tipos de interés, y el apalancamiento aumentó. Es importante resaltar que cuando los tipos de interés están en niveles normales, el nivel de apalancamiento no depende del nivel de los tipos de interés, sino sobre todo del grado de certeza sobre la senda futura de los tipos de interés.

El apalancamiento es una variable que evoluciona lentamente, pero la incertidumbre no. Por lo tanto, el apalancamiento debería ser competencia de las políticas regulatorias y macroprudenciales, mientras que la incertidumbre debería ser el objetivo de la política monetaria. Para un determinado nivel de apalancamiento, cuando la incertidumbre está dentro de los niveles «normales», la política monetaria debería centrarse en estabilizar la inflación y maximizar el crecimiento del PIB. Cuando la incertidumbre sale de sus niveles normales (demasiado alta o demasiado baja), la política monetaria debería centrarse en estabilizarla hasta que recupere valores más normales.

La incertidumbre puede ser demasiado baja. La mejor señal de estabilidad financiera no es la estabilidad pasada, sino una volatilidad moderada en el pasado reciente. En su libro de 2015 Foolproof: Why Safety Can Be Dangerous and How Danger Makes Us Safe [Infalible: por qué la seguridad puede ser peligrosa y cómo el peligro nos hace más seguros], Greg Ip ofrece ejemplos reales de la economía y las finanzas, así como de aviación y deportes, demostrando que una seguridad excesiva puede ser peligrosa y que un nivel moderado de riesgo nos da seguridad. La forward guidance debería tener como objetivo estabilizar la incertidumbre y las primas de riesgo dentro de los niveles normales, ni demasiado bajos, ni demasiado altos. Esta preocupación por estabilizar la incertidumbre dentro de niveles normales también es aplicable a los flujos de capital internacionales. Hélène Rey (2014) documenta el comovimiento negativo entre flujos de capital y expansión del crédito, por un lado, e indicadores de incertidumbre, como el VIX, por otro. Una incertidumbre anormalmente baja genera grandes influjos de capital y una rápida expansión del crédito, y viceversa.

¿Cómo debería funcionar el ajuste cíclico de la forward guidance? Partamos de una recesión. Especialmente si se debe a una crisis financiera, la recesión conduce a niveles elevados de aversión al riesgo e incertidumbre, que pueden ser muy elevados si la política monetaria se ve limitada por el límite cero de los tipos de interés y existen dudas sobre la capacidad de la política monetaria para restaurar el crecimiento económico.¹³² De hecho, un gran inconveniente de los modelos del equilibrio general dinámico estocástico (DSGE) utilizados para el análisis de políticas económicas es que asumen que los actores económicos «saben» que la economía recuperará el equilibrio después de una perturbación. Esta hipótesis puede ser razonable para una perturbación pequeña, pero no para una gran crisis sistémica con políticas limitadas por el EZLB.

Por lo tanto, durante las crisis y recesiones profundas, la política monetaria debería centrarse sobre todo en reducir la incertidumbre y la aversión al riesgo (el canal de la garantía de la política monetaria), comunicar un cambio en la función de reacción que suavice la restricción del EZLB y aumentar así la confianza en el retorno al equilibrio económico. En el contexto del VaR macroeconómico, al reducir la incertidumbre, la política monetaria puede evitar una reducción excesiva del apalancamiento (tanto inversión real como apalancamiento financiero) y contener su impacto recesivo.¹³³ Narayana Kocherlakota y Jeremy Stein defienden posturas parecidas mediante el uso de modelos de media-varianza.¹³⁴ Sugieren que los responsables públicos deberían preocuparse no sólo del nivel de inflación y de desempleo, sino también de su volatilidad. Hacerlo requiere que el banco central sea lo más preciso y detallado posible sobre la trayectoria prevista para los tipos de interés. Una orientación explícita calendarizada se convierte, en el momento álgido de la crisis, en un complemento útil para la orientación condicionada al estado de la economía, sobre todo cuando el banco central anticipa que mantendrá una postura de marcada relajación monetaria durante al menos dos años, el horizonte de previsión estándar de los bancos centrales.

Este canal de garantía de la política monetaria implica el diseño de políticas de balance sin plazos temporales definidos y condicionadas al estado de la economía, combinadas si fuera necesario con una forward guidance basada en umbrales que «aseguren» la restauración del crecimiento económico y del objetivo de inflación. La forward guidance basada en umbrales tiene una ventaja sobre la orientación calendarizada, ya que es asimétrica: promete mantener la relajación de la política monetaria mientras la economía está débil pero, si la economía sorprende al alza y se recupera rápidamente, se traspasarán los umbrales y la política monetaria cambiará de ritmo (véase Boneva, Harrison y Waldron, 2015).

De hecho, todas las estrategias de mayor éxito durante la crisis fueron diseñadas sin plazos temporales definidos y condicionadas a lograr objetivos económicos. Más allá del incentivo de la garantía, existe una lógica adicional en ello. Cuando un banco central empieza un ciclo de relajación con tipos de interés suficientemente positivos, los mercados descuentan de inmediato todo el ciclo de bajadas basándose en la experiencia histórica y en una noción del tipo neutral. En el pasado, los bancos centrales podían reducir los tipos tanto como fuera necesario, por lo que reducir tipos era equivalente a un programa sin plazos temporales establecidos, se asumía que el banco central podría alcanzar sus objetivos.

Con las políticas de balance no existe tal orientación. Los mercados no cuentan con una experiencia histórica lo suficientemente amplia y detallada para poder calibrar la cantidad de relajación que deberían descontar. Por lo tanto, si la QE se define sin plazo temporal definido y se basa en una forward guidance creíble sobre resultados económicos, los mercados pueden usar esta combinación para descontar de manera adecuada los precios de los activos. Otra ventaja de una estrategia sin plazos temporales definidos es que si el banco central proporciona una orientación calendarizada pero luego tiene que ampliar los plazos, corre el riesgo de perder credibilidad, ya que los ciudadanos pueden empezar a plantearse si la política, más que insuficiente, es además ineficaz. Por lo tanto, si los imperativos políticos obligan al banco central a utilizar una orientación calendarizada, en lugar de una sin plazos y condicional al estado de la economía, debería compensarlo errando por exceso, y no por defecto, a la hora de relajar la política monetaria.

A medida que la crisis y la recesión se disipan y la economía se recupera, la forward guidance debería evolucionar hacia una versión menos explícita. Es probable que la aversión al riesgo y el apalancamiento se hayan estabilizado en torno a niveles normales, y la función de reacción del banco central haya podido recuperar su versión de períodos económicos estables. Por lo tanto, la orientación debería basarse en las previsiones macroeconómicas, el ritmo esperado de subidas y el tipo neutral. Ya no es necesario detallar tanto como antes, lo cual proporciona más flexibilidad al banco central para responder a las perturbaciones inesperadas y evitar encasillarse en una senda de tipos explícita que se convierte, de facto, en una orientación calendarizada (como le ha ocurrido a la Fed con el gráfico de puntos).

La experiencia mixta del Norges Bank, RBNZ y Riksbank desaconsejaría publicar la senda explícita de tipos de interés durante períodos de aumentos de tipos. Dado que la relación ruidoseñal de las previsiones de tipos de interés de los bancos centrales es alta, una mayor transparencia no necesariamente genera una mejora del bienestar social. Si un banco central comunica claramente su perspectiva económica y su función de reacción, no hay necesidad de que también comunique la senda de tipos de interés que produce esa perspectiva; hacerlo es redundante, ya que una es función de la otra. Además, los bancos centrales no sólo se comunican con los mercados financieros, sino también con las empresas y los hogares. Lo que las empresas quieren saber para contratar e invertir —y lo que los hogares necesitan saber para tomar sus decisiones sobre consumo y ahorro— no es la senda exacta de los tipos de interés, sino que el banco central está dispuesto a hacer lo que haga falta para generar un crecimiento sólido y una inflación estable, y que los tipos de interés en los próximos años no serán, en general, demasiado elevados. Los problemas de la Fed con el gráfico de puntos muestran que comunicar una senda de tipos de interés explícita puede generar muchísimo ruido con muy poco beneficio.

A medida que el ciclo madura y la inflación está en o por encima del objetivo, el banco central se enfrentará a la incertidumbre y la imprevisibilidad de la próxima recesión. Debería comunicar sus previsiones de crecimiento e inflación, su evaluación de la cantidad de capacidad ociosa, y el balance de riesgos de sus previsiones; pero publicar una senda explícita de tipos de interés añade muy poco, más allá de indicar la opinión del banco central sobre el nivel del tipo de interés neutral. Las recesiones son casi imposibles de predecir, y los bancos centrales no disponen de información privilegiada en este sentido. Así pues, en estas situaciones deberían reducir la cantidad de forward guidance.

Además, cuando el ciclo económico está avanzado, la forward guidance debería reducirse por motivos de estabilidad financiera. Cuando el ciclo económico avanza, existe la posibilidad de que la incertidumbre se reduzca a niveles inusualmente bajos. Menos incertidumbre reduce los requisitos de capital de los portafolios de inversión y los descuentos sobre el colateral para los inversores apalancados, y fomenta un aumento de los desfases de vencimientos en los balances, ya sea acortando los plazos de financiación de deuda o ampliando los horizontes de los proyectos de inversión (véase el debate en Brunnermeier y Pedersen, 2009).

Por ejemplo, el VIX registró mínimos históricos en 2006 y 2007, lo cual indica una muy baja volatilidad esperada de los precios de los activos. En ese momento, la orientación de «ritmo moderado» del FOMC contribuía a un alto grado de certeza sobre la senda esperada de tipos. La certeza sobre la trayectoria esperada de tipos es un elemento fundamental de los carry trades, mucho más importante que el nivel de los tipos de interés. En el marco del VaR macroeconómico presentado anteriormente, cuanto menor sea la incertidumbre, mayor será el posible apalancamiento para un nivel determinado de riesgo VaR. Menos incertidumbre lleva a un mayor apalancamiento.¹³⁵ Por lo tanto, cuando el ciclo está más avanzado y las valoraciones de los activos son más elevadas, la provisión excesiva de garantía en la política monetaria puede aumentar los riesgos para la estabilidad financiera. La política monetaria debería ser cautelosa a la hora de ofrecer apuestas unidireccionales. Las crisis sistémicas tienen lugar cuando los paradigmas se invalidan; la política monetaria debería evitar consolidar paradigmas inciertos.¹³⁶

La forward guidance es, en esencia, similar a vender una opción a los mercados, una opción de venta sobre las previsiones económicas, y es fundamental que esta opción tenga el precio adecuado. A medida que el ciclo madura, el precio de la opción debería aumentar y la cantidad de forward guidance debería disminuir.

En resumen, la forward guidance debería centrarse en describir la función de reacción de la política monetaria y ajustarse cíclicamente, de modo que varíe su grado de explicitud en función de la posición cíclica de la economía y de la aversión al riesgo.

Comunicación: Hay que abandonar el concepto «no convencional»

Los bancos centrales se adentraron en la crisis con la esperanza de volver pronto a las políticas estándar de tipos de interés, pero pasarán la mayor parte de una década con tipos de interés cero, y es muy probable que la próxima recesión llegue con unos tipos de interés todavía muy bajos. Al mismo tiempo, la confianza en los bancos centrales ha disminuido. La proporción de encuestados que valoraba el trabajo de la Fed como bueno o excelente cayó del 53 por ciento en 2003 al 38 por ciento en 2014.¹³⁷ En algunas ocasiones, los errores de previsión han sido considerables, los tipos de interés bajos y las compras de activos han sido controvertidos desde un punto de vista político y, además, los bancos centrales han ampliado su alcance y su poder. Por consiguiente, sus actividades se han vuelto más relevantes para el público y la probabilidad de una reacción política negativa ha aumentado.

Los bancos centrales necesitan intensificar y mejorar su comunicación con la población para recuperar la confianza de la ciudadanía. Pueden adoptar varias medidas para mejorar su comunicación.

Primero, deberían cambiar el lenguaje que emplean para comunicar sus políticas. Deben dejar de usar el término no convencional para describir la compra de activos, los tipos de interés negativos o la forward guidance, ya que todo eso forma parte del arsenal de herramientas que cualquier banco central debe tener a su disposición. Del mismo modo, deberían dejar de hablar de salir (por ejemplo, salir de los tipos de interés cero). Deberían hablar de añadir o reducir acomodación, que describen un proceso continuo, no de salida, lo cual lleva a pensar en un proceso discontinuo. Y deberían dejar de usar conceptos negativos para describir sus políticas. Hacerlo crea confusión y sentimiento negativo, y fomenta la oposición política a esas estrategias.

En segundo lugar, los bancos centrales, especialmente el BCE, deben recalcar de manera explícita que sus objetivos de inflación son simétricos. La formulación «cerca pero por debajo» del BCE es un obstáculo ante la necesidad de aumentar la inflación y las expectativas de inflación, ya que crea confusión entre los políticos, los responsables públicos y los actores del mercado. Esta falta de concreción en su mandato es una razón fundamental de que el BCE haya adoptado de manera sistemática una política monetaria excesivamente restrictiva. ¿Qué es «cerca pero por debajo»? ¿El 1,5 por ciento? ¿El 1,9 por ciento? La respuesta marca una diferencia importante a la hora de recomendar estrategias que podrían tener consecuencias políticas en algunos países.

En tercer lugar, es importante preparar mejor al público para que los bancos centrales puedan gestionar perturbaciones de gran tamaño. El comunicado de la Fed de sus objetivos de política monetaria es un buen punto de referencia, con su enfoque «equilibrado» para cumplir su mandato. Dicho enfoque es la expresión verbal de la lambda (la proporción de la reducción esperada en la brecha de inflación respecto a la brecha de producción) en los modelos de objetivo de inflación (véase el debate en Qvigstad, 2006; Svensson, 2010). La lambda no tiene que ser constante, pero debería cambiar según el tamaño relativo de la brecha de inflación respecto a la brecha de producción. A veces, el banco central puede priorizar la reducción de una de las brechas y comunicarlo explícitamente. Esta naturaleza variable en el tiempo de lambda refuerza la recomendación hecha anteriormente sobre la adopción de mandatos duales. Las decisiones sobre la relación entre crecimiento e inflación deberían indicarse explícitamente, a fin de mejorar la transparencia y la credibilidad de la política monetaria.

En cuarto lugar, los bancos centrales deberían informar mejor a la ciudadanía sobre cómo adoptan sus decisiones de política monetaria; por ejemplo, poniendo a disposición del público el modelo que utilizan para las simulaciones y para la confección de los documentos preparativos para las decisiones de política monetaria. Por ejemplo, la decisión de la Fed de publicar el modelo FRB/US ha servido para que el público entendiera mejor las implicaciones económicas de diferentes sendas de tipos de interés. Otros bancos centrales deberían seguir el ejemplo de la Fed.

Los bancos centrales también deberían tratar en más detalle el dilema al que se enfrentan a veces entre crecimiento e inflación, sobre todo cuando van en direcciones opuestas. Los miembros de los comités de política monetaria deberían articular sus puntos de vista en torno a este dilema, explicando su opinión y lo que implica para la trayectoria de los tipos de interés a corto plazo. Es importante que los mercados sean conscientes de la diversidad de puntos de vista dentro del banco central, pero ésta debe estar bien articulada. Existe un conflicto inherente entre transparencia y eficiencia en las deliberaciones: demasiada transparencia cuando se abordan decisiones complejas puede generar confusión entre la ciudadanía y un deterioro de la confianza (Faust, 2016). Sin embargo, en el contexto actual de creciente desconfianza en los bancos centrales, la estrategia debería ser mejor, no menos, comunicación. Un público bien informado que sea capaz de observar y entender al banco central es la mejor manera de garantizar una transmisión eficiente de las acciones de política monetaria a la economía real y de contrarrestar la crítica política de que los bancos centrales se han vuelto demasiado discrecionales, poderosos e incomprensibles.

En quinto lugar, los bancos centrales deberían explicar al público que necesitan el arsenal de instrumentos más amplio posible. Por lo general, las crisis financieras requieren que los bancos centrales adopten estrategias que no son políticamente populares, como rescates bancarios usando fondos públicos o compras de activos que bajan los tipos de interés para los ahorradores. Lamentablemente, la legislación adoptada tras la crisis, como la ley Dodd-Frank en Estados Unidos, ha limitado la capacidad de los bancos centrales para gestionar crisis, lo que ha creado una economía más vulnerable.¹³⁸ Los bancos centrales deberían explicar mejor que las políticas que adoptan pueden parecer a primera vista improcedentes o injustas, pero que están diseñadas para maximizar el bienestar económico. Deberían contrarrestar de manera activa las críticas de que la QE aumenta la desigualdad, perjudica a los pensionistas o salva a los bancos a expensas de los trabajadores. Mientras presidía la Fed, Ben Bernanke participó en el conocido programa de televisión 60 Minutos para explicar las políticas de la Fed. Mark Carney, el gobernador del Banco de Inglaterra, ha hecho algo parecido en el Reino Unido. Los banqueros centrales necesitan ganarse la confianza de los ciudadanos. No deberían rehuir comunicarse con la ciudadanía y el público en general en un lenguaje claro.

Diseño institucional: La estabilidad financiera como parte del mandato del banco central, no de la política monetaria

Es posible que la transformación más importante de la actividad de los bancos centrales desde la crisis haya sido el aumento de la atención a las políticas macroprudenciales. El debate sobre si la política monetaria debería «nadar contracorriente» y endurecer preventivamente la política monetaria para evitar excesos financieros o «limpiar el desastre» tras el estallido de una burbuja financiera no se ha resuelto. ¿Quién debería ocuparse de la estabilidad financiera?

Conceptualmente, la política monetaria debería abordar el riesgo macroeconómico residual que las políticas regulatorias, micro y macroprudenciales no abordan o no son capaces de hacer (suponiendo que la relación coste-beneficio de abordar ese riesgo residual de la política sea positiva; de lo contrario, el banco central debería tratar de convencer a otros responsables públicos de que los aborden). Pero definir esos riesgos residuales es un reto de difícil solución. Estimar en cuánto los mercados y los inversores están valorando erróneamente los activos financieros es complejo; no existe ninguna razón por la que los bancos centrales deberían ser mejores que los mercados a la hora de valorar activos. Además, dado que la innovación y el desarrollo financiero son una parte integral del crecimiento económico, es fácil cometer errores de tipo II en la detección de burbujas. Las medidas macroeconómicas de apalancamiento, como la ratio crédito/PIB, han dado muchas señales falsas y la política monetaria es difícil de calibrar para una variable con una evolución tan lenta.¹³⁹ Para controlar el apalancamiento deberían utilizarse las políticas de regulación y macroprudenciales, incluyendo evaluaciones horizontales y pruebas de resistencia, no la política monetaria.

La estabilidad de precios quizá no sea suficiente para garantizar la estabilidad financiera. El ciclo financiero y el ciclo económico pueden perder sincronización, en especial durante períodos de cambios estructurales persistentes, y en los períodos de desconexión pueden aparecer perfiles de riesgos diferentes entre ambos ciclos. En el período previo a la crisis financiera mundial, por ejemplo, los desequilibrios se acumulaban en los sectores inmobiliario y financiero, mientras que la inflación era baja y estable.

El mandato de la política monetaria debería ser maximizar el crecimiento máximo sujeto a la estabilidad de precios. No debería incluir corregir la posible inestabilidad de los mercados financieros (más allá de cambiar la naturaleza de la forward guidance en función del ciclo, como se ha analizado anteriormente). La estabilidad financiera debería ser el cometido de la política macroprudencial. Dicha política no es una panacea que evitará las crisis financieras para siempre —y puede introducir distorsiones imprevistas— pero es mejor que sobrecargar la política monetaria con un objetivo adicional para el que no dispone de un instrumento eficaz.

La política monetaria no puede, ni debería, utilizarse para lidiar con la inestabilidad financiera en los mercados de activos por varias razones. En primer lugar, los objetivos de estabilidad de precios y de estabilidad financiera a veces pueden conducir a decisiones de política monetaria contradictorias, y la política monetaria no debería renunciar a sus prioridades. Sería muy polémico, por ejemplo, generar una minirrecesión para calmar a los mercados de activos mientras la inflación estuviera en consonancia con la estabilidad de precios o abstenerse de impulsar la actividad económica como se requiere para lograr el objetivo de inflación a fin de protegerse ante los excesos financieros percibidos. Como demuestra la reciente experiencia sueca (véase el debate a continuación), esta última estrategia podría poner en grave peligro el mandato de estabilidad de precios del banco central y hacer mella en su credibilidad.

En segundo lugar, no está claro si la política monetaria, a través de los tipos de interés, puede influir y orientar de manera eficaz los precios de los activos financieros. Los modelos de valoración de activos financieros (CAPM, por sus siglas en inglés) determinan los precios en función del flujo descontado de beneficios futuros utilizando el tipo de interés como factor de descuento. Pero la relación empírica entre los tipos de interés y los precios de los activos es débil y variable y, como demostró el famoso discurso de la «exuberancia irracional» de Greenspan, las intervenciones verbales tienen una eficacia muy limitada —o son incluso ineficaces.

En tercer lugar, la política monetaria afecta simultáneamente a todos los sectores de la economía. Por lo tanto, es una herramienta muy tosca e ineficaz para hacer frente a desequilibrios concretos en el sector financiero.

En cuarto lugar, es prácticamente imposible definir una regla operativa de tipo de interés para lidiar con la inestabilidad financiera, dada la convicción muy vaga, imprecisa y a menudo contradictoria sobre los efectos de los tipos de interés en los precios de los activos, y de los precios de los activos en la actividad económica.

Y, por último, al abordar de manera independiente los problemas de estabilidad financiera, la política macroprudencial proporciona a la política monetaria variables adicionales para sus decisiones y aumenta su margen de maniobra para que pueda centrarse mejor en garantizar la estabilidad de los precios, mejorando así el bienestar de la economía.

Añadir la política macroprudencial al mandato del banco central

La política macroprudencial utiliza medidas regulatorias para lidiar con el riesgo financiero sistémico, que puede proceder de tres fuentes: 1) perturbaciones macroeconómicas que pueden aumentar la vulnerabilidad del sector financiero; 2) contagio, que puede derivarse de la morosidad de algunas instituciones financieras como resultado de la creciente interconexión en el sistema, y 3) el desarrollo de desequilibrios financieros endógenos asociados al auge crediticio, al apalancamiento excesivo y a la asunción de riesgos por parte de las instituciones financieras. Un enfoque sistémico es fundamental porque unos niveles de capital y de liquidez sólidos a nivel de instituciones individuales, tal como lo supervisa la microsupervisión, no garantizan la estabilidad del sistema en su conjunto, como demostró la crisis. El riesgo sistémico surge del intrínseco exceso de prociclicidad del sistema financiero y de las complejas interconexiones entre las instituciones.

En este contexto, la política macroprudencial tiene dos objetivos: mejorar la resistencia del sistema en su conjunto, y suavizar el ciclo financiero. El primer reto de la política macroprudencial es identificar las variables en las que debería apoyarse para reducir el exceso de prociclicidad e interconexión. Entre las variables estándar se cuentan el capital, el tipo de interés y los mercados inmobiliario y crediticio como componentes integrales del ciclo financiero. El principal motor del ciclo financiero es el flujo crediticio en el mercado inmobiliario. La correlación entre flujo crediticio hipotecario y precio de la vivienda es un fenómeno que se retroalimenta (Favara e Imbs, 2015).

Tener las herramientas para abordar el vínculo entre el crédito y el sector inmobiliario es, por lo tanto, fundamental para el éxito de la política macroprudencial. Los instrumentos deberían abarcar el ámbito de prestamistas y prestatarios, e incluir muchos de los instrumentos de microsupervisión relacionados con el capital y la liquidez aplicados al sistema en su conjunto, más allá de las características específicas de los riesgos individuales. Los instrumentos también se deberían extender a otras categorías, como los límites a la ratio préstamo-valor en el crédito hipotecario, los colchones de capital anticíclico, las ratios de apalancamiento global, y los descuentos y requisitos de margen en transacciones de valores y actividades de compensación.

Actuar en el ámbito de los prestamistas implica imponer condiciones a los bancos y otras instituciones crediticias que mejoren la resistencia de las instituciones financieras, ya sea en caso de pérdidas (instrumentos basados en el capital) o en crisis de financiación (instrumentos basados en la liquidez). Estas condiciones incluyen colchones de capital, ponderaciones de riesgo sectoriales, ratios préstamos-depósitos y ratios de préstamos-financiación básica. El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (BCBS, 2010) sugiere que un aumento de 1 punto porcentual en los requisitos de capital reduce la probabilidad de una crisis sistémica en un 20-50 por ciento. Actuar en al ámbito de los prestatarios implica imponer restricciones a los deudores que limiten su asunción de riesgos y reduzcan la probabilidad de quiebra y pérdidas en caso de incumplimiento. Estas restricciones incluyen, entre otras, ratios préstamo/valor, ratios préstamos/ingresos y ratios servicio de la deuda/ingresos.

Ambos conjuntos de instrumentos son necesarios. Usar sólo instrumentos del ámbito del crédito para suavizar el ciclo financiero plantea varios problemas. En primer lugar, las medidas basadas en el capital tienden a centrarse en aumentar la resistencia y, por consiguiente, se aplican de un modo estático (con la excepción, por supuesto, del colchón anticíclico). En segundo lugar, incluso si se aplican de un modo más dinámico, tales medidas tienen sólo efectos indirectos y limitados sobre el coste de los préstamos y, por lo tanto, sobre el crecimiento del crédito hipotecario, lo cual limita su eficacia en entornos de expectativas optimistas de apreciación del precio de la vivienda. Thierry Tressel y Yuanyan Zhang (2016) consideran que para la zona euro, las medidas basadas en el capital son eficaces para desacelerar el crecimiento del crédito y la apreciación del precio de la vivienda, siempre que el principal canal de transmisión sea el coste de los préstamos y los márgenes de los tipos de interés bancarios.

En tercer lugar, no está claro que los instrumentos del ámbito del crédito tengan impacto durante las caídas del precio de los activos. Básicamente, son formas de obligar a los bancos a adoptar valoraciones más conservadoras de sus balances durante tiempos de bonanza, algo con lo que los mercados podrían estar de acuerdo. Pero es muy difícil abogar de forma convincente por una valoración más agresiva durante las recesiones y convencer a los mercados de ello. Por lo tanto, existe un cierto grado de asimetría en los instrumentos del ámbito del crédito que podría ser muy difícil de corregir.

Los instrumentos en el ámbito deudor suelen ser más eficaces para reducir el crecimiento excesivo del crédito a través de un menor apalancamiento bancario y un crecimiento de activos más moderado en épocas de bonanza (véase Cerutti, Claessens y Laeven, 2015). Siempre que sea posible, estos indicadores deberían establecerse como una proporción respecto a los ingresos, no respecto a los precios, para evitar una prociclicidad no deseada. Como demuestra la reciente experiencia en Estados Unidos y España, durante los auges inmobiliarios, las ratios préstamo/ valor probablemente subestiman la auténtica magnitud del apalancamiento. Para ser eficaces y evitar la prociclicidad, estos indicadores deberían variar en el tiempo. Una alternativa para variar las ratios con el tiempo sería realizar pruebas de estrés a los deudores, que incorporen tipos de interés, precio de la vivienda, incertidumbre sobre el empleo y velocidad de reembolso.

A fin de minimizar las fugas, los instrumentos en el ámbito deudor deberían aplicarse en función de la actividad (préstamo) y no de las características institucionales (bancarias frente a no bancarias). La aplicación basada en las instituciones puede generar fugas a través de la actividad transfronteriza de sucursales y de la actividad intersectorial de entidades crediticias no bancarias. Es probable que estas fugas sean dinámicas: los mercados financieros evolucionarán a medida que se pongan en marcha nuevas regulaciones y políticas. Por lo tanto, el seguimiento de la cobertura debe ser continuo.

Así pues, hay argumentos de peso a favor de un marco sólido de política macroprudencial. Pero ¿quién debería ser el responsable de la política macroprudencial? La política monetaria y la macroprudencial están estrechamente relacionadas. Las decisiones de política monetaria, y su transmisión a la economía real a través del sector financiero, determinan el impacto en la economía real. Markus Brunnermeier y Yuliy Sannikov (2014) sostienen que en un mundo con fricciones financieras, la banca central debería seguir un «enfoque de cuello de botella» y tratar constantemente de identificar los sectores que dañan el mecanismo de transmisión. Este enfoque conduce a una visión integrada de las políticas monetaria y macroprudencial, ya que la causalidad fluye en ambos sentidos. La forward guidance puede afectar a la toma de riesgos y al apalancamiento. Al mismo tiempo, unas políticas macroprudenciales más estrictas crean una presión a la baja sobre la inflación. Por consiguiente, la coordinación entre las políticas monetarias y macroprudencial debería ser estrecha.¹⁴⁰

En este sentido, el entorno institucional es fundamental. La falta de respuesta por parte de la Autoridad de Estabilidad Financiera sueca a las repetidas demandas del Riksbank de endurecer los parámetros macroprudenciales en el mercado inmobiliario sueco llevó a la decisión del Riksbank de aprovechar la flexibilidad inherente en su mandato de objetivo de inflación para endurecer la política con el objetivo a corto plazo de evitar el sobrecalentamiento del mercado de la vivienda y reducir los riesgos de más largo plazo de recesión y de deflación. El resultado fue una inflación demasiado baja, que llevó al Riksbank a cambiar la estrategia y relajar la política monetaria de un modo agresivo, a pesar de que el mercado inmobiliario seguía estando sobrecalentado.

La ausencia de un marco institucional adecuado para las políticas macroprudenciales en Estados Unidos comporta un riesgo considerable para su economía. El marco de la zona euro es más sólido, pero aún insuficiente, ya que muchas políticas macroprudenciales se deciden a nivel nacional, mientras que la política monetaria se establece a nivel de la zona euro. Por ejemplo, el rechazo de, pongamos, Alemania a endurecer las políticas macroprudenciales en su mercado inmobiliario, podría llevar al BCE a tener que adoptar una política subóptima para la zona euro.

El Comité de Política Financiera (FPC) se aproxima a un marco institucional óptimo. Forma parte del Banco de Inglaterra y es independiente del Comité de Política Monetaria (MPC), aunque comparten algunos miembros. La estrecha cooperación en el Banco de Inglaterra entre el MPC y el FPC quedó patente durante el período posterior al referéndum del brexit. El paquete de relajación diseñado por el Banco de Inglaterra tenía elementos de política tanto monetaria como macroprudencial (por ejemplo, la decisión de reducir el colchón de capital anticíclico para los bancos). El riesgo para el banco central de responsabilizarse de las políticas macroprudenciales de vivienda es que las crisis financieras podrían perjudicar su credibilidad y contaminar la credibilidad de la política monetaria. Pero los beneficios de una mejor coordinación y flujo de información superan este posible coste.

En resumen, la estabilidad financiera no debería ser el mandato de la política monetaria, sino que debería formar parte del mandato del banco central. Debido a la endogeneidad entre ambas políticas, la política macroprudencial debería ser independiente de la política monetaria, pero el banco central debería coordinarlas estrechamente.

Un plan de acción para el futuro

Las expansiones no mueren de viejas. Pero la probabilidad de una recesión aumenta conforme avanza el ciclo económico. A medida que se va cerrando la brecha de producción, aumentan las probabilidades de sobrecalentamiento, ya sea en la economía real, a través de la inflación de bienes y servicios, o en el sector financiero, con la aparición de sobrevaloraciones de los precios de los activos y, finalmente, burbujas.

La recesión típica requiere al menos una rebaja de 300 puntos básicos en los tipos de interés reales. Dada la tendencia secular a la baja en los tipos de interés reales de equilibrio, el precio actual de mercado de los tipos de interés nominales futuros, y la tendencia inflacionista, la probabilidad de que los principales bancos centrales tengan ese margen para rebajar los tipos de interés reales cuando llegue la próxima recesión es baja. El paquete de cambios estructurales para los bancos centrales y su marco de política monetaria descrito en este capítulo se basan en la experiencia adquirida desde 2007 y en las lecciones aprendidas. Incluyen un proceso de reflación oportunista hacia un objetivo de inflación más alto y la adopción de mandatos duales; la voluntad de utilizar todo el arsenal de herramientas en todo momento, combinado con un mayor capital para que el banco central pueda protegerse de las posibles pérdidas y así liberar a los bancos centrales de la interferencia política; una forward guidance ajustada a la fase del ciclo para gestionar mejor la toma de riesgos; una comunicación más eficaz para eliminar el estigma de las compras de activos y la forward guidance; y una mejor integración de las políticas macroprudenciales en el marco institucional de los bancos centrales.

Algunos de estos cambios pueden resultar políticamente imposibles o podrían no estar listos para la próxima recesión. Pero nadie debería dudar de que son muy necesarios. Algunos bancos centrales ya están poniendo en práctica algunas de estas recomendaciones, como se muestra en el próximo capítulo.

6

Conclusión: El futuro ya no es lo que era

Cuando los hechos cambian, yo cambio de opinión. ¿Usted no, señor?

JOHN MAYNARD KEYNES

Antes de la crisis, los economistas creían que la política fiscal no debía emplearse para estabilizar el ciclo económico; que los bancos centrales debían centrarse en contener la inflación, ya que la política monetaria siempre podría aumentarla; y que las reformas estructurales eran la clave para un crecimiento potencial más elevado. Los expertos pensaban que los problemas de Japón reflejaban los errores de ese país y que Occidente siempre lo haría mejor. Una década después, los banqueros centrales están pidiendo ayuda a gritos a la política fiscal, los tipos de interés están a mínimos históricos mientras la inflación no aumenta, y la inversión pública se considera como la última esperanza para impulsar el cada vez más escaso aumento de la productividad.

Parafraseando a Keynes, los hechos han cambiado, así que ha llegado el momento de cambiar de opinión. Quizá era todo obvio y no quisimos verlo, todo el mundo buscaba la solución debajo de la farola, pero nadie miró más allá, en la oscuridad. Una gran perturbación de demanda negativa combinada con tipos de interés cero situaron la economía en una trampa de liquidez. Paul Krugman lleva defendiendo este argumento desde 1998 (Krugman, 1998b: 1). Releer su artículo de 1998 debería ser obligatorio. En ese trabajo escribió: «Creo que los ciclos económicos no siempre son ciclos económicos generados por variaciones en la oferta agregada, algunas (la mayoría de las) recesiones ocurren debido a una insuficiencia de la demanda agregada. Yo y muchos otros hemos tendido a asumir que tal insuficiencia se puede subsanar simplemente imprimiendo más dinero. Sin embargo, ahora Japón tiene los tipos de interés a corto plazo casi a cero y el Banco de Japón últimamente ha estado expandiendo su balance a un ritmo del 50 por ciento al año, pero la economía continúa muy débil. ¿Qué está pasando?».

La distancia entre el consenso intelectual y político de antes de la crisis (descrito en el capítulo 2) y el consenso que está emergiendo tras esta larga década de gestión de la crisis es considerable. El politólogo Joseph Overton desarrolló un concepto (conocido como «ventana del discurso de Overton») para describir este proceso de evolución del consenso. En su opinión, las ideas políticas se mueven en una escala de menos a más aceptación política, que va desde lo inconcebible o radical, luego pasa a lo aceptable, razonable y popular, para convertirse finalmente en políticas. Cuando las ideas entran en el nivel entre aceptable y popular (la ventana de Overton), entonces tienen la oportunidad de convertirse en políticas. Los intelectuales, expertos y políticos viven en un constante tira y afloja para colocar sus ideas dentro de esa ventana.

Desde 2007, la ventana de Overton del discurso económico ha cambiado significativamente. En 2010, los responsables públicos hablaban de cómo gestionar la salida de la zona de tipos de interés cero y de las compras de activos, de las posibles consecuencias de un aumento de los tipos de interés a largo plazo y de la necesidad de la austeridad fiscal. En su discurso de 2016 en Jackson Hole, Janet Yellen, presidenta de la Fed, dejó claro que la QE y una firme forward guidance formarían parte del conjunto de herramientas de la Fed en la próxima recesión.¹⁴¹ Reclamó una investigación más detallada sobre la bondad de aumentar el objetivo de inflación. Y, en la misma línea que banqueros centrales de todo el mundo, reclamó una política fiscal más activa. La figura 6.1, que muestra el notable incremento del número de noticias de Bloomberg que contenían las palabras estímulo fiscal desde mediados de 2016, es muy ilustrativa.

Salvo que algo cambie pronto, el próximo ciclo de relajación monetaria partirá de niveles muy bajos de tipos de interés. La política monetaria deberá usar todo su arsenal de herramientas y la política fiscal quizá deba adoptar un papel destacado. De hecho, ya estamos viendo el futuro, y las cosas ya no son lo que eran, como demuestran estos tres ejemplos: el paquete de relajación del Banco de Inglaterra que siguió al voto del brexit, el reinicio de Abenomics y la reacción del mercado a la victoria de Trump. Cada ejemplo corresponde a una situación diferente. El Banco de Inglaterra relajó la política monetaria para contrarrestar una perturbación negativa en una economía por lo demás en buenas condiciones y con unas expectativas de inflación bien ancladas. Japón hizo lo propio para elevar las expectativas de inflación en un momento en que el Banco de Japón podría estar quedándose sin activos que comprar. Y Estados Unidos se enfrentaba a un posible cambio significativo en las políticas económicas, lo cual incluía una gran expansión fiscal, en un momento en que la economía se acercaba al pleno empleo, pero las expectativas de inflación y el crecimiento potencial seguían débiles.

La relajación monetaria del brexit

El paquete de relajación monetaria del Banco de Inglaterra que siguió al referéndum del brexit aplicó la mayoría de las lecciones aprendidas durante la crisis, incluyendo la mayoría de las recomendaciones presentadas en el capítulo 5 (BoE, 2016). Para lograr la máxima repercusión, el Banco de Inglaterra presentó un paquete que constaba de rebajas de tipos, compras de activos públicos y privados, provisión de liquidez, forward guidance y relajación macroprudencial. Explicó sus decisiones con detalle, no sólo a los mercados financieros, sino también a los hogares y las empresas.¹⁴² Incorporó explícitamente la posible repercusión de su decisión en la estabilidad financiera. Y diseñó el paquete para ofrecer expresamente un seguro contra las perspectivas económicas. Parafraseando a Andy Haldane, economista jefe del Banco de Inglaterra, se eligió correr el riesgo de emplear un mazo para partir la nuez del brexit, en lugar de usar un martillo neumático en miniatura para excavar un túnel para escapar de la cárcel.¹⁴³ El canal de la garantía de la política monetaria en todo su esplendor.

Figura 6.1 Noticias en Bloomberg que contenían las palabras estímulo fiscal o estímulo monetario, 2004-2017

Preventivamente, antes del referéndum, el Banco de Inglaterra inundó el sistema financiero de liquidez. Pudo hacerlo porque las facilidades de liquidez creadas durante la crisis ya existían. A pesar de la posible preocupación por el sector bancario británico en caso de brexit, los diferenciales de los mercados monetarios se mantuvieron estables. Rebajó los tipos a corto plazo y anunció que posiblemente los rebajaría más, pero señaló de forma explícita que se abstendría de adentrarse en territorio negativo. Al hacerlo, pretendía evitar que cambiara el punto de referencia del mercado y que se desencadenara una espiral con tipos de interés cada vez más negativos, lo cual podía comprometer la solvencia de las instituciones financieras. Lanzó el term funding scheme, un paquete de préstamos a largo plazo para bancos, para mitigar explícitamente el impacto negativo de la bajada de tipos en el sector financiero. Para reforzar la reducción de la prima de riesgo de los activos del sector privado, añadió bonos corporativos a la QE. Para favorecer la provisión de crédito, redujo el colchón de capital anticíclico y excluyó las reservas del banco central de la ratio de apalancamiento.

Y, lo que es más importante, adoptó una política monetaria que proyectaba un rebasamiento del objetivo de inflación, proporcionando así suficiente garantía para restablecer el crecimiento y mantener las expectativas de inflación bien ancladas. Dado que la economía estaba al pleno empleo y la inflación próxima al objetivo, el Banco de Inglaterra no pudo desplegar una forward guidance basada en umbrales, así que no pudo implantar una QE sin plazos definidos. Pero amplió la duración inicial de la QE (seis meses, en lugar de los tres meses típicos de los anteriores programas de QE) para compensar el no poder adoptar una QE sin plazos definidos, y anunció su voluntad de ampliarla tanto como fuera necesario.

El programa de relajación monetaria fue muy eficaz. Al ofrecer garantías de forma preventiva, el Banco de Inglaterra evitó la inestabilidad del sector financiero y un posible incremento del ahorro privado que podría haber hundido la economía en una recesión. Entendió a la perfección la paradoja del riesgo. Asumió la cantidad justa de riesgo y generó una economía más fuerte.

Irónicamente, el Banco de Inglaterra ha sido víctima de su propio éxito. Como previó un importante riesgo a la baja, adoptó un paquete muy agresivo. Gracias al paquete, el riesgo a la baja no se ha materializado, y el Banco de Inglaterra está recibiendo críticas por haber hecho una previsión demasiado pesimista. Naturalmente, estas críticas tienen un trasfondo político, lo cual pone de manifiesto lo fácil que resulta convertir a los bancos centrales en objetivos políticos.

El reinicio de Abenomics

A mediados de 2016 quedó patente que el Banco de Japón se enfrentaba a los límites del reequilibrio de carteras. A medida que las compras de bonos del Estado alcanzaban los límites de lo que el mercado era capaz de gestionar y la rebaja a tipos de interés negativos había puesto fin al punto de referencia para el mercado de bonos y había abierto la puerta a rendimientos de bonos muy negativos, quedó claro que la acumulación de bonos soberanos de largo plazo por parte de los inversores estaba creando una presión a la baja excesiva en los tipos de interés a largo plazo, lo que aplanaba la curva a niveles que ponían en peligro el modelo de negocio a largo plazo del sector financiero.

Era necesario un replanteamiento de la combinación de políticas económicas de las autoridades japonesas —y combinación es la palabra clave—. La política fiscal asumió el liderazgo y la política monetaria pasó a desempeñar un papel secundario, centrándose sobre todo en la relajación de las condiciones de crédito al sector privado. En una primera fase, el 29 de julio de 2016, el Banco de Japón incrementó sus compras de acciones y proporcionó liquidez en dólares a los bancos para que pudieran continuar comprando activos extranjeros. Esta provisión de liquidez en dólares fue posible en parte gracias a la existencia de swaps de divisas entre los principales bancos centrales, otra mejora importante en el marco de la política monetaria surgida como consecuencia de la crisis. Unos días antes de la reunión del Banco de Japón, la oficina del Consejo de Ministros comunicó el tamaño de un gran paquete fiscal plurianual. Su anuncio permitió al Banco de Japón incorporar el estímulo fiscal en sus previsiones y presentar su paquete de decisiones como una acción coordinada con el gobierno. El resultado fue una versión suave de la «lluvia de dinero»: una expansión fiscal coordinada con la política monetaria.

La segunda fase fue el cambio estratégico en la política monetaria del Banco de Japón en septiembre de 2016. Este nuevo marco constaba de dos partes: 1) un cambio de instrumento que supuso abandonar el objetivo cuantitativo de compras de activos y regresar al objetivo de tipo de interés (llamado control de la curva de tipos), con un objetivo explícito tanto para el tipo a un día como para el tipo a diez años, y 2) un compromiso de rebasar temporalmente el objetivo de inflación. Este compromiso hizo que la relajación de la política monetaria fuera «permanente», creando una versión moderna de la «lluvia de dinero»: una expansión fiscal financiada por un estímulo monetario permanente. Claro que lo de «permanente» siempre es relativo. El modo en que se financia la expansión fiscal es irrelevante. Lo que importa es el compromiso del banco central de mantener la relajación monetaria durante un largo período.

Hasta el momento, el nuevo marco estratégico de control de la curva de tipos ha funcionado bien. La curva de tipos se empinó como se deseaba y esperaba, aliviando la presión sobre la rentabilidad de las instituciones financieras (figura 6.2). Además, el Banco de Japón logró mantener el tipo a diez años bien anclado en torno al objetivo del 0 por ciento, incluso durante la rápida subida de tipos a escala mundial a finales de 2016, que catapultaron la rentabilidad de los bonos de Estados Unidos a diez años casi 100 puntos básicos al alza, sin tener que incrementar sus compras de bonos del Estado japonés. Con unas expectativas de inflación crecientes, la estabilidad de los tipos nominales a diez años permitió que bajaran los tipos de interés reales a largo plazo.

Figura 6.2 Curva de tipos de los bonos del gobierno japonés, antes y después de la introducción del control de la curva de tipos, 2004-2017

Tabla 6.1 Repercusión de las elecciones presidenciales de 2016 en Estados Unidos en los precios de activos

La sorpresa de Trump

La elección de Donald Trump como presidente de Estados Unidos proporciona un experimento perfecto para analizar la repercusión en los mercados financieros de un cambio en la combinación de políticas económicas. Las expectativas de una presidencia de Hillary Clinton eran de un uso algo más activo de la política fiscal, aunque muy limitado. Por consiguiente, los tipos de interés a largo plazo y las expectativas de inflación, si bien habían repuntado respecto a los mínimos posteriores al brexit, habían permanecido bajos hasta el día de las elecciones.

La inesperada victoria de Donald Trump llevó a una drástica revisión al alza de las expectativas de estímulo fiscal. Los tipos de interés nominales a largo plazo aumentaron y el impacto se distribuyó uniformemente entre los tipos de interés reales y los break evens de inflación (tabla 6.1). El cambio reflejó el aumento esperado de los déficits, que incrementa los tipos reales, y la reducción en los riesgos a la baja de la inflación. La política monetaria ya no iba a ser la única opción. De hecho, los mercados aumentaron las subidas de tipos descontadas en casi 50 puntos básicos en dos años. El dólar se apreció, reflejando esta nueva combinación de políticas favorable a tipos de interés más elevados. El índice S&P repuntó a nuevos máximos. Se habían desatado los espíritus animales.

El veredicto estaba muy claro: un mayor estímulo fiscal era bien recibido. Sin embargo, incluso esta expectativa de estímulo fiscal no bastaba para que los mercados descontaran una vuelta a la situación imperante antes de la crisis. A principios de 2017, la mayoría de los tipos de interés permanecían en mínimos históricos. Los tipos de interés a diez años de Estados Unidos, aunque más altos, se situaban en torno al 2,5 por ciento, todavía lejos del 4-5 por ciento de antes de la crisis. Los break evens de inflación a diez años, aunque más altos, seguían en torno al 2 por ciento, por debajo del 2,5 de antes de la crisis. Parece que desde la crisis, las expectativas de inflación han sufrido una corrección duradera a la baja. Los indicadores de mercado de los tipos de interés neutrales, como los tipos a diez años dentro de diez años, se situaban al 2,95 por ciento, cerca del mínimo histórico. La prima de plazo de los intereses a diez años continuaba en torno a cero.

La política fiscal toma la iniciativa

Sería obvio pensar que la política fiscal siempre debería cooperar con la política monetaria. Una razón fundamental por lo que esto no es tan obvio es que décadas de investigación económica se basaron en un diseño de la política económica óptimo para la estabilización del ciclo económico que no incluía la política fiscal. Las funciones de bienestar se definían y optimizaban en función de los tipos de interés; la política fiscal se consideraba sólo un instrumento con el que corregir distorsiones e imperfecciones de la economía en equilibrio (véase, por ejemplo, el trabajo fundamental de Rotemberg y Woodford, 1998). Combinado con la presunción de la plena credibilidad de la política monetaria, este marco convirtió a la política monetaria en la única alternativa.

Los últimos años han demostrado que han terminado los días en que los bancos centrales anunciaban sus intenciones — por ejemplo, un nuevo objetivo de inflación— y los mercados les creían totalmente y de inmediato. Los bancos centrales ya no son totalmente creíbles, sobre todo con tipos muy bajos. Cuando los tipos de interés son cero, la política fiscal debe complementar a la política monetaria, para aprovechar el mayor efecto multiplicador de la política fiscal cuando los tipos de interés son muy bajos. De hecho, debería ir más allá: cuando los tipos de interés son cero, la política fiscal debe ser la principal política económica. Los gobiernos deben enseñar sus cartas.

Con tipos de interés muy bajos, un estímulo fiscal bien diseñado, centrado en medidas que mejoren el potencial de crecimiento, reduciría la ratio deuda/PIB. Si se centra en políticas de rentas, como en el debate en Japón sobre mismo salario por mismos trabajos, contribuye al incremento salarial y puede subir las expectativas de inflación, y reduce la desigualdad. Además, eleva el tipo de interés neutral de equilibrio, amplificando el impacto expansivo de la política monetaria (véanse Summers y DeLong, 2014; Ubide, 2016). No olvidemos que el gobierno está más capacitado que algunas partes del sector privado, como los hogares, para asumir riesgos.

Cuando los tipos de interés alcanzan niveles muy bajos, es posible que el impacto neto del efecto renta y del efecto de sustitución de tipos de interés aún más bajos en las decisiones de consumo y ahorro ya no sea positivo para el consumo.¹⁴⁴ Si los ahorradores se fijan como objetivo una cantidad mínima de rendimiento de sus ahorros —y no se sienten con la confianza suficiente para invertir en acciones porque no pueden gestionar el riesgo de pérdidas de capital—, entonces, si los tipos de interés bajan a niveles muy bajos, es posible que decidan aumentar sus ahorros para mantener estables sus ingresos en concepto de intereses.

Una nueva generación de modelos —conocidos como «nuevos modelos keynesianos de agentes heterogéneos» (HANK)— hacen hincapié en esta posible prevalencia del efecto renta, motivada por las limitaciones de liquidez y las disparidades en la posesión de riqueza, entre otros factores. En estos modelos, el impacto positivo de los tipos de interés bajos sobre la demanda debe venir de un mayor empleo e incrementos salariales; si el sector empresarial muestra aversión al riesgo, la contribución de la política fiscal es necesaria para generar un impacto positivo sobre el crecimiento (véase Kaplan, Moll y Violante, 2017). La cuestión es principalmente empírica, por lo que es demasiado pronto para tener una respuesta clara y convincente, y es un tema que merece un estudio más minucioso.

Cuando los tipos de interés son cero, el estímulo fiscal debería durar varios años. El objetivo debe ser convencer a los agentes económicos de que habrá suficiente apoyo a la demanda durante un período prolongado, para que así no reduzcan sus estimaciones del crecimiento potencial y, como consecuencia, reduzcan el consumo y la inversión actuales. Olivier Blanchard, Guido Lorenzoni y Jean-Paul L’Huillier (2017) argumentan de forma convincente que desde 2012 el pesimismo sobre el crecimiento potencial futuro ha reducido el crecimiento actual un 0,5-1 por ciento al año. Este efecto negativo se podría haber evitado con un programa de inversión pública plurianual que impulsara el crecimiento potencial o, al menos, contrarrestara el pesimismo provocado por la crisis. ¡Pero un programa de inversión pública de esta envergadura hará subir los tipos de interés!, alegarán los críticos. Sí, éste es, precisamente, el resultado esperado. Una combinación de mayor crecimiento y tipos de interés más altos es sin duda preferible a la actual combinación de crecimiento débil y tipos de interés bajos.

¿Y si la economía no consigue despegar a pesar de la coordinación de la política monetaria y fiscal y el compromiso de alcanzar una inflación más elevada? Llevado al extremo, el banco central debería intentar minimizar el efecto del sobreendeudamiento de la política fiscal sobre la economía. El sobreendeudamiento se produce porque, temiendo que se necesitarán impuestos más elevados en el futuro para pagar la deuda pública, en el presente los agentes económicos invierten menos y ahorran más.

Una forma de resolver este problema es hacer que la deuda del gobierno «desaparezca» desde el punto de vista del servicio de la deuda. Actualmente, los bancos centrales tienen bonos soberanos en sus balances. Algunos planean venderlos, otros planean conservarlos hasta el vencimiento. Mientras permanecen en el balance del banco central no suponen ningún coste para el gobierno, ya que el tipo de interés que paga por ellos el gobierno lo recibe el banco central (neto de los IOER) y se devuelve al gobierno a través de transferencias. Así pues, una solución sería anunciar que las tenencias de bonos del banco central siempre se conservarán hasta su vencimiento.

Una solución más permanente, que generaría una reducción en el flujo esperado del servicio de la deuda, sería canjear los bonos soberanos que tiene el banco central en su balance por bonos soberanos de cupón cero de muy largo vencimiento. Esta medida haría «desaparecer» el servicio de la deuda de esos bonos durante unas cuantas generaciones, reduciendo en gran medida el efecto del sobreendeudamiento. El banco central vería cómo se reducen sus ingresos, pero éstos se compensarían, en parte, por el incremento de los ingresos por señoreaje procedentes de una actividad económica más fuerte. Este concepto de canje de deuda para que la deuda «desaparezca» es parecido al paquete de condonación de deuda ofrecido a Grecia (que incluye, entre otras medidas, una ampliación de los vencimientos y períodos de gracia para pagos atrasados) en el contexto de las negociaciones del programa de 2017.¹⁴⁵

La clave es la gestión de riesgos

Todas estas opciones comportan riesgos. Los mercados podrían reaccionar mal ante una coordinación explícita de las políticas monetaria y fiscal, y la volatilidad podría aumentar. La inflación puede, de hecho, acelerarse demasiado. La inversión pública puede no conseguir incrementar el crecimiento potencial. Los políticos quizá quieran interferir en los bancos centrales. La política económica siempre es un ejercicio de toma de decisiones en un contexto de incertidumbre, siempre hay que buscar el equilibrio entre riesgo y beneficio. Puede que no sea una coincidencia que Robert Rubin, que trabajó en Wall Street antes de ser secretario del Tesoro de Estados Unidos, escriba en sus memorias que su regla de oro es que «nada en la vida es seguro y que, por consiguiente, todas las decisiones se basan en probabilidades» (Rubin, 2004: x). La respuesta a la disyuntiva riesgo/beneficio no es evitar asumir riesgos, sino asumir la cantidad justa de riesgo.

La política económica es un ejercicio de gestión del riesgo. La principal diferencia entre un responsable público y un gestor de carteras son las consecuencias de sus análisis. Ambos deben analizar la situación económica. El responsable público necesita decidir qué acciones llevar a cabo para mejorar las perspectivas económicas, teniendo en cuenta la posible reacción de los mercados. El gestor de carteras necesita decidir qué acciones llevar a cabo para sacar provecho de cómo cree que serán las previsiones económicas, teniendo en cuenta los posibles cambios en la política económica. Ambos casos implican incertidumbre: sobre el análisis, sobre el impacto de las políticas económicas, sobre el comportamiento de los mercados. En ambos casos, la clave del éxito es asumir la cantidad justa de riesgo.

Para gestionar riesgos, los responsables públicos deben reconocer que se enfrentan a los mismos sesgos de comportamiento al que se enfrentan los gestores de carteras cuando toman decisiones de inversión. Estos sesgos son omnipresentes. Los responsables públicos sufrieron el efecto anclaje (dar más importancia a los primeros datos que recibimos) cuando dieron un giro hacia la austeridad fiscal basándose casi únicamente en el caso de Grecia. Sufrieron el efecto dotación (aversión al cambio cuando se sobrevalora lo que uno posee) y aversión a la pérdida (aferrarse a posiciones en pérdidas durante demasiado tiempo debido a la aversión a admitir las pérdidas) cuando mantuvieron las políticas equivocadas durante demasiado tiempo (por ejemplo, la oposición inicial del BCE a la QE, la reticencia generalizada de los gobiernos a la expansión fiscal, la negativa de los bancos centrales a subir los objetivos de inflación). Pecaron de exceso de confianza cuando asumieron la estabilidad de las expectativas de inflación. Estos sesgos no pueden eliminarse, pero admitirlos ayuda a reducir su impacto. Comprender mejor las consecuencias de no actuar es tan importante como ser conscientes de las consecuencias de actuar. Como bien saben los operadores de los mercados financieros, mejorar los procesos —por ejemplo, realizar revisiones periódicas del objetivo de inflación que obliguen a un análisis de la situación vigente, reduzcan el riesgo de inercia y atenúen el efecto dotación— puede ayudar a corregir algunos de estos sesgos.

Los banqueros centrales son humanos y, como tales, cometen errores. Han pecado de un exceso de confianza en su capacidad de recuperar el crecimiento y la inflación. Asumir riesgos implica cometer errores y tomar decisiones que quizá no comparta todo el mundo, y que pueden generar ganadores y perdedores. Pero los bancos centrales no son el enemigo. Los gobiernos y los políticos los han dejado solos lidiando contra la crisis, y luego los han sometido a una presión política excesiva que ha dado lugar, a veces, a una aversión al riesgo exagerada. Si tenemos en cuenta este contexto, los bancos centrales han hecho un excelente trabajo.

Los principales bancos centrales se enfrentan a una situación muy complicada; necesitan todo el apoyo de la ciudadanía. La Fed se ha convertido en un blanco político: no puede comprar activos del sector privado en caso de necesidad y la han privado de algunos instrumentos importantes para gestionar las crisis. El Banco de Inglaterra es víctima de un ataque político por parte de políticos probrexit y se enfrenta a la gran incógnita de la repercusión del brexit en las previsiones económicas. El BCE es víctima de ataques políticos en Alemania y no puede contar con una autoridad fiscal que proporcione estímulos y apoyo a la política monetaria a corto plazo. Debido al perfil demográfico de Japón y a su colosal endeudamiento, el Banco de Japón trabaja en lo que probablemente podría ser la última oportunidad para recuperar la estabilidad de precios en Japón.

Los banqueros centrales no dudarían en provocar una recesión para aplacar una amenaza inflacionista. Deberían mostrar la misma decisión a la hora de impulsar una economía débil y de aumentar una inflación peligrosamente baja. Si la política monetaria quiere ser tan eficaz como debería, tendría que ser decididamente simétrica, políticamente astuta y estar dispuesta a asumir todos los riesgos necesarios para alcanzar sus objetivos.

Posfacio

Un cambio de paradigma

Ganamos la batalla de la estabilidad financiera, pero perdimos el apoyo de la población.

LARRY SUMMERS,

profesor de la Universidad de Harvard y secretario

del Tesoro de Estados Unidos durante 1999-2001

Las crisis destrozan los paradigmas. En 2007 estábamos convencidos de que los tipos de interés casi nunca serían cero, que los gobiernos se volverían despilfarradores si los bancos centrales compraran bonos soberanos, que los bancos crearían burbujas si no se les racionaba la provisión de liquidez, que los ajustes fiscales ayudaban al crecimiento, que tener un empleo era una garantía contra la precariedad, que transferir dinero sin condiciones a los ciudadanos crearía un ejército de vagos, que la liberalización del comercio internacional era necesaria para aumentar el bienestar económico, que la democracia liberal se había establecido como el sistema político dominante e indiscutible, que la alternancia entre partidos moderados de centro era la dinámica política lógica de las democracias desarrolladas, que la Unión Europea era un motor de democracia, apertura e integración.

En 2018 nada de esto está claro.

Japón va camino de su tercera década de tipos de interés cero —reflexionen un momento sobre los que significa esto: casi un tercio de su población no ha conocido tipos de interés positivos—. El BCE lleva más de una década ofreciendo liquidez ilimitada al sector bancario europeo. Los bancos centrales han decidido que no venderán los bonos soberanos que han comprado en los últimos años. Los conceptos de austeridad fiscal y de ajustes fiscales expansivos han desaparecido del debate económico. La creación de empleo se ha acelerado, pero la calidad de los empleos se ha deteriorado y el crecimiento de los salarios ha languidecido. Las propuestas para la adopción de una renta básica universal se multiplican, ya que la evidencia ha concluido que las transferencias de dinero son mucho más eficaces que las transferencias en especies y no reducen los incentivos al trabajo. La liberalización del comercio internacional ya no parece una panacea, sino un complejo equilibrio entre ganadores y perdedores. La democracia liberal está en crisis, dinamitada por la segregación y la perversión de la comunicación que fomentan las redes sociales y la incapacidad creciente de los medios de comunicación tradicionales de ejercer su rol de garantes de la imparcialidad. La fragmentación política que se observa en todo el mundo deriva en equilibrios políticos que han vaciado el centro, alentando las posiciones partidistas y reduciendo el espacio de intersección para el acuerdo y el diálogo. La Unión Europea batalla contra un euroescepticismo rampante, el retroceso de las libertades y la elevación de barreras contra la inmigración.

Las relaciones de causalidad siempre son tenues. Pero hay un claro hilo conductor en este cambio de paradigma: un aumento permanente del miedo al futuro y de la aversión al riesgo del sector privado, tanto de las familias como de las empresas y los mercados. Las familias, sobre todo los jóvenes, no confían en un futuro mejor y mantienen un elevado nivel de ahorro. Las empresas no confían en un aumento de la demanda y de la inflación que les permita aumentar los precios y son reticentes a aumentar los salarios. Los mercados no confían en la capacidad de la política económica para sostener la expansión económica y compran sin parar bonos soberanos como cobertura. Un número creciente de políticos encuentran en este aumento del miedo al futuro y de la aversión al riesgo el caldo de cultivo para ofrecer soluciones demagógicas que les permitan capturar el poder.

Los bancos centrales y los gobiernos tienen que absorber este aumento de la aversión al riesgo del sector privado. Lo están haciendo, pero sólo a regañadientes, y la deriva antiliberal sigue avanzando. Es la paradoja del riesgo. Los gobiernos y bancos centrales, con su empeño de ser conservadores y evitar riesgos, aumentan el riesgo total de la economía y la sociedad. Se ha acabado la austeridad fiscal, pero cuesta aceptar que la política fiscal tiene que ayudar de manera activa al crecimiento. La política monetaria es expansiva, pero la tentación de reducir el estímulo a la mínima señal de mejora parece irresistible para algunos banqueros centrales.

El aumento de la aversión al riesgo del sector privado parece incoherente con la evolución de las variables macroeconómicas. La expansión económica en Estados Unidos va camino de convertirse en la más larga del período de la posguerra. La tasa de desempleo en Estados Unidos, Gran Bretaña, Japón y Alemania ha caído a los niveles más bajos de los últimos 30-40 años. El índice S&P de la bolsa estadounidense se ha apreciado a un ritmo medio del 15 por ciento anual desde el mínimo de marzo del 2009 hasta septiembre de 2018. Los países en el centro de la crisis han reducido sus déficits fiscales y por cuenta corriente. Pero la inflación no aumenta, y los salarios siguen languideciendo. La distribución de los frutos del crecimiento ha cambiado, y esto tiene consecuencias muy importantes, tanto económicas como políticas.

¿Por qué no aumentan más rápido los salarios? Incertidumbre, subempleo y pérdida de poder de negociación salarial

En momentos de alta incertidumbre, nos aferramos a lo que podemos controlar, a lo que nos da sensación de seguridad. Es la naturaleza humana. Y ésta es quizá la razón fundamental por la cual la inflación no aumenta. Tanto las empresas como los trabajadores se enfrentan a un rapidísimo cambio tecnológico, un proceso que no entienden bien y que crea desconcierto. El «efecto Amazon», la combinación del progreso tecnológico, la explotación del big data y una estrategia de captura de cuota de mercado a expensas de los beneficios se ha convertido en la preocupación fundamental de las empresas y de los trabajadores. En cualquier momento puede aparecer un competidor nuevo que cambie completamente las perspectivas de empleo y de beneficios del sector. El «efecto Amazon» se manifiesta, sobre todo, en un aumento drástico de la incertidumbre en el sector empresarial.

Este «efecto Amazon» se está empezando a apreciar de manera evidente. Por un lado, afecta directamente al empleo y a los ingresos de los trabajadores del sector de la distribución. Con datos de empleo, salarios y actividad cubriendo más de dos millones de trabajadores y empresas en Estados Unidos, Chava y otros (2018) llegaron a la conclusión de que la apertura de un centro de almacenaje y distribución (los llamados fulfillment centers) en una localidad tiene un impacto negativo sobre los ingresos de los trabajadores del sector tanto en esa localidad como en un radio de 100 millas a la redonda, y un similar efecto negativo se aprecia en las ventas y el empleo del sector de la distribución comercial.¹⁴⁶ Por otro lado, afecta a la valoración empresarial de las empresas en los sectores en los que Amazon compite. Cuando Amazon anunció la adquisición de la cadena de supermercados Whole Foods, la valoración de mercado de Amazon aumentó en 3 billones de dólares, mientras que la valoración bursátil conjunta de los principales competidores en el sector de la distribución alimentaria sufrió una pérdida de 21,7 billones de dólares.¹⁴⁷ El mensaje del mercado fue claro: la entrada de Amazon, aunque representaba un porcentaje mínimo de las ventas del sector (menos del 2 por ciento), era una amenaza permanente para el modelo de negocio y los beneficios del sector de la distribución alimentaria.

Ante tal incertidumbre, la actitud conservadora de las empresas es racional. Se enfocan en controlar lo que saben que pueden controlar, el gasto de personal, y adoptan una política de precios ajustada para no arriesgarse a perder cuota de mercado. La actitud conservadora de los trabajadores también es racional: mejor no pedir aumentos desproporcionados de sueldo, ante la amenaza de ser reemplazados por robots o por empresas más competitivas.

El avance tecnológico ha facilitado un aumento de la concentración empresarial. En Estados Unidos, la proporción de empresas de más de 10.000 trabajadores ha aumentado en cuatro puntos porcentuales desde 1989, mientras que la proporción de empresas de menos de 20 trabajadores ha descendido tres puntos porcentuales durante el mismo período. También ha aumentado la desigualdad en la rentabilidad de las empresas. Una de las razones que explican el misterioso lento crecimiento de la productividad agregada es la falta de difusión de los avances tecnológicos de las empresas punteras al resto del sector. Esto ha generado un aumento de la dispersión en los niveles de rentabilidad de las empresas, con una cifra cada vez mayor de empresas con rendimientos sobre el capital de más del 10 por ciento anual. Esto implica a su vez un aumento de la dispersión de los salarios —las empresas más rentables pagan más por el mismo empleo—. La desigualdad salarial es sobre todo un fenómeno entre empresas, no dentro de las empresas. Pero esto también indica que hay un número cada vez mayor de empresas con capacidad para determinar salarios, que tienen poder de negociación, en detrimento de los trabajadores, alejándose del modelo de fijación de salarios determinado por la interacción de la oferta y la demanda de empleo.

La combinación de tecnología y concentración empresarial ha afectado también a las relaciones laborales dentro de las empresas, aumentando la flexibilidad o, según cómo se mire, la precariedad. Y esto se ve, sobre todo, en algunas de las empresas más exitosas y, por lo tanto, con mayor poder de negociación. Google es una de las empresas que paga salarios más altos, donde quieren ir los graduados de las universidades más prestigiosas. Pero en Google hay dos tipos de trabajadores. Los que llevan el pase blanco y los que llevan el pase rojo. Los del pase blanco están contratados por la empresa, y reciben todo tipo de beneficios, incluyendo comida y bebida gratis. Los del pase rojo son trabajadores subcontratados, realizan en muchos casos tareas muy similares a las de los del pase blanco, pero no tienen ni los mismos beneficios ni la misma seguridad laboral. A principios de 2018, los del pase rojo ya superaban a los del pase blanco.¹⁴⁸

Esta precariedad no se limita a Estados Unidos. En Gran Bretaña existen los llamados «contratos de cero horas» (zero hour contracts). Son contratos que permiten a las empresas contratar empleados sin tener que garantizarles un número mínimo de horas de trabajo, y la compensación salarial depende del número de horas efectivamente trabajadas. Según los datos de la oficina estadística británica, estos contratos representan un 6 por ciento del empleo total. Además, el volumen de trabajadores subcontratados ha aumentado un 30 por ciento desde 2012, mientras que el porcentaje de trabajadores a tiempo completo está todavía a niveles inferiores al período precrisis.

Este modelo de empleo, con una gran parte de subcontratación por horas a través de agencias y de empresas de servicios, está cada vez más extendido. Lo cual puede ser lógico desde el punto de vista de la empresa: al fin y al cabo, los modelos económicos asumen que la unidad de trabajo es la hora, no el trabajador, y por eso la productividad a nivel macroeconómico se mide como producto por hora trabajada. Cada vez se contratan más horas de trabajo, y menos empleados, lo cual aproxima al mercado laboral al ideal de los modelos económicos y aumenta su eficiencia. Pero también aumenta la incertidumbre para el trabajador acerca del total de horas que trabajará —y, por lo tanto, cobrará—. La conclusión es que se ha transferido a los trabajadores una mayor parte del riesgo derivado de las fluctuaciones de demanda.

Estos cambios también han introducido un intermediario adicional entre la empresa y el trabajador que absorbe parte de la remuneración que antes iba al trabajador. Las anécdotas abundan. En 2009, la cadena de hoteles Hyatt decidió despedir a todo su servicio de limpieza y reemplazarlo con una contrata con una firma de Atlanta, Hospitality Staffing. Hyatt pagaba a sus limpiadores 15 dólares por hora más beneficios. Hospitality Staffing les pagaba 8 dólares sin beneficios. El resultado: Hyatt redujo sus costes salariales, los limpiadores pasaron a ganar la mitad por hacer el mismo trabajo, y apareció un nuevo intermediario que maximizaba beneficios y reducía la capacidad de negociación de los trabajadores. El profesor de Harvard David Weil ha denominado este mercado de trabajo un mercado «fracturado».

Esta nueva configuración del mercado laboral se debe, en parte, a las tendencias demográficas y a la digitalización de la economía, que permite una mayor flexibilidad laboral, preferida por las generaciones más jóvenes (los trabajadores autónomos representan ya más del 30 por ciento de la población ocupada en Estados Unidos). Pero esta mayor flexibilidad también tiene un lado negativo. La creación de empleo ha sido muy rápida en muchos países, pero la proporción de trabajadores que están subempleados, trabajando a tiempo parcial pero queriendo trabajar a tiempo completo, es todavía elevada. Por supuesto, es mejor poder trabajar a tiempo parcial que estar desempleado. Pero esto también implica que es posible que la tasa de desempleo no sea la mejor variable para describir la situación del mercado laboral y su impacto sobre los salarios. Hong y otros (2018) examinaron la evolución de los salarios en 29 países avanzados y concluyeron que el trabajo a tiempo parcial involuntario contribuye a un menor aumento salarial para un nivel dado de desempleo.¹⁴⁹

Blanchflower y Bell (2018) van más allá en el análisis del impacto del subempleo. Analizando los datos de Gran Bretaña, concluyen que los subempleados tienen mayores niveles de ansiedad y de depresión que los trabajadores a tiempo completo o (voluntariamente) a tiempo parcial.¹⁵⁰ Combinado con el llamado «efecto cicatriz» —los trabajadores todavía recuerdan la traumática experiencia del rápido aumento del desempleo durante la crisis—, el resultado es una mayor aversión al riesgo, menor movilidad laboral y una tendencia a priorizar el empleo y las condiciones laborales no salariales frente al aumento de salarios.

Todo esto implica una menor capacidad de negociación salarial de los trabajadores. A ello hay que añadir una mejora de la educación de la fuerza laboral, que la hace más flexible para ocupar empleos distintos, y el largo período de ajuste fiscal, que ha congelado los salarios de los funcionarios, reduciendo la capacidad de negociación salarial en el sector privado.

La conclusión derivada de todos estos cambios es que es muy probable que haya más capacidad ociosa en el mercado laboral de lo que pensábamos. En términos técnicos, es posible que la tasa de desempleo natural (la tasa de desempleo que mantiene la inflación estable, la Nairu en sus siglas en inglés) sea mucho menor de lo que nos imaginábamos hace tan sólo unos años. De hecho, desde el año 2013, en la mayoría de los países se han reducido las estimaciones de la Nairu: la Fed la ha reducido del 5,5 por ciento al 4,5 por ciento; la Comisión Europea, del 11 por ciento al 8,5 por ciento; el Banco de Japón, del 3,5 por ciento al 2 por ciento; el Banco de Inglaterra, del 6,5 por ciento al 4,5 por ciento. Y, en vista de la fragilidad de la inflación, es muy probable que estas revisiones a la baja continúen.

Ante esta incertidumbre, la política monetaria debe dar una oportunidad al crecimiento y al desempleo, y seguir manteniendo el estímulo monetario mientras no haya indicios claros de inflación. Una economía operando el límite de capacidad reduce el riesgo de una caída del producto potencial debido a la histéresis. La experiencia de Estados Unidos, el país más avanzado cíclicamente y, por lo tanto, el único que ha podido experimentar con esta hipótesis, es ilustrativa. La ratio de empleos vacantes con respecto al número de desempleados ha llegado al nivel más bajo de la historia —hay una vacante por cada desempleado—. Esta ratio puede estar un poco distorsionada a la baja por el descenso del coste de la publicación de vacantes, pero aun así es un dato extraordinario. La ratio de población empleada sobre el total de la población, ajustada por los cambios demográficos, ha recuperado en 2018 los niveles anteriores a la crisis. De manera similar, la tasa de participación laboral (la ratio entre empleados y la suma de empleados y desempleados) se ha mantenido estable en los últimos tres años, combatiendo una fuerte tendencia demográfica a la baja. El desempleo entre los trabajadores con menores niveles de educación, que había aumentado de manera rápida durante la crisis y que se estaba recuperando más lentamente que el resto, ha descendido hasta el nivel más bajo desde 1992. El número de trabajadores enrolados en las listas de subsidios por discapacidad dejó de crecer en 2014, tras 25 años de aumento ininterrumpido, y ha descendido significativamente en los últimos dos años. Este descenso ha sido más acentuado entre los trabajadores más mayores y los de menor nivel educativo, los dos grupos en los que el paso del mercado laboral activo a la discapacidad podría conllevar una mayor probabilidad de abandono permanente de la fuerza de trabajo.

En otras palabras: una política monetaria expansiva que dé una oportunidad al crecimiento hace que los beneficios de la expansión económica lleguen hasta los más necesitados. A medida que el desempleo en Estados Unidos se ha acercado a los mínimos históricos, la creación de empleo se ha concentrado cada vez más en trabajadores que habían perdido la esperanza y abandonado la fuerza de trabajo, que suelen ser los trabajadores más pobres y con menos cualificaciones, reduciendo así la pobreza y la desigualdad.

Si el mercado laboral transfiere más riesgo de las fluctuaciones de demanda al trabajador, ¿cómo debe cambiar el Estado del Bienestar? El debate sobre la renta básica universal

Estos cambios del mercado laboral también afectan al diseño de la política fiscal, sobre todo al diseño del Estado del Bienestar y a las políticas de empleo y de rentas. Recordemos que cuando se crearon los programas actuales, el mercado de trabajo era mucho más rígido y menos precario. Un empleo garantizaba una renta sólida y estable. Por lo tanto, tenían sentido programas de apoyo al desempleado basados en la hipótesis de que al volver a encontrar trabajo, se acabaría la precariedad. Pero el mercado laboral ha cambiado, como hemos explicado anteriormente. Tener un empleo ya no es sinónimo de tener una renta suficiente para escapar a la pobreza ni de que esta renta sea estable. Se ha transferido al trabajador una mayor parte del riesgo de las fluctuaciones de demanda. Esto explica la creciente, y lógica, atención al concepto de renta básica universal. Es un debate teórico, pero útil y necesario para salir de la inercia y la zona de confort de la política fiscal e intentar adquirir una perspectiva diferente. El empleo era una manera indirecta de abandonar la precariedad. Si un empleo ya no garantiza abandonar la precariedad, y ha aumentado la volatilidad esperada de los ingresos de los trabajadores, quizá el Estado del Bienestar tiene que cambiar para compensar ese aumento de volatilidad y tiene más sentido una renta básica que proporcione estabilidad de manera directa y así reduzca esa volatilidad.

La renta básica se basa en el principio de que la pobreza extrema, y una incertidumbre excesiva respecto a la estabilidad de la renta futura, genera una serie de externalidades negativas que llevan a la adopción de decisiones subóptimas de consumo e inversión, reduciendo el crecimiento potencial de la economía. Por lo tanto, la provisión de un seguro, de una garantía de renta, corregiría esta externalidad y mejoraría el bienestar de la economía en su conjunto.

Es una idea menos revolucionaria de lo que parece. Piénsenlo de esta manera: si tuvieran la posibilidad de crear de cero el Estado del Bienestar, ¿cómo lo harían? En lugar de la maraña actual de programas, ineficaces y caldo de cultivo de corrupción, ¿no parece mucho más fácil y eficaz distribuir una ayuda monetaria, y generar la progresividad necesaria en la estructura impositiva? Una renta básica universal tiene una ventaja fundamental sobre todo el resto de los programas: el dinero en efectivo es fungible, el que lo recibe lo puede usar para lo que quiera. Y ésta es, también, la mayor crítica: si le damos a cada ciudadano una cantidad de dinero sólo por el hecho de haber nacido, ¿no se creará un ejército de vagos que se gastarán el dinero en actividades improductivas y disminuirá la fuerza de trabajo?

Aquí es donde entra la evidencia empírica. En su libro Give people money: The simple idea to solve inequality and revolutionise our lives, Annie Lowrey detalla muchos de los experimentos que se han realizado con la renta básica universal en las últimas décadas, tanto en países desarrollados como en países emergentes y en países en vías de desarrollo. Y la evidencia es bastante contundente: los receptores de una renta básica no disminuyeron las horas trabajadas ni la propensión a trabajar. Aumentó la escolarización, la inversión en activos productivos y el ahorro. Y se redujo la malnutrición y el trabajo infantil. Tampoco se encuentra evidencia de que reduzca la probabilidad de que los parados vuelvan a encontrar empleo —si no van acompañadas de programas adicionales de educación de los desempleados, las ayudas condicionadas a la búsqueda de empleo ni ayudan al que hubiera encontrado empleo igual ni aumentan la probabilidad de que el que no tiene la capacidad de encontrarlo lo encuentre.

Una de las razones fundamentales detrás de estos efectos positivos de una renta básica universal es que, como detallan Shendhil Mullainathan y Edlar Shafir en su libro Scarcity, la pobreza y la incertidumbre sobre la renta futura capturan la mente y generan un pernicioso efecto túnel —la atención se centra en resolver la comida del día siguiente y cambia la manera de pensar, se pierde de vista el resto—. Es decir, es como un impuesto sobre la atención y concentración mental que daña la capacidad de decisión de las personas —y, por eso, a veces los más pobres toman decisiones que parecen irracionales—. Hay estudios que muestran que las personas que tienen que tomar decisiones bajo la presión de la incertidumbre financiera se comportan como si hubieran pasado una noche sin dormir. Si se reduce la pobreza y la incertidumbre, se libera capacidad mental, y se toman mejores decisiones.

Desde el punto de vista del diseño institucional, la renta básica universal tiene una ventaja fundamental: evita la exclusión, por diseño o por error, de ciertos sectores de la población. Por ejemplo, desde el punto de vista del Estado del Bienestar, en Estados Unidos, los adultos con capacidad de trabajar y sin hijos y las madres solteras están más desamparados que otros grupos. Por supuesto, nos enfrentamos también a un problema fundamental: la inercia del Estado del Bienestar existente. Una renta básica universal, si estuviera bien diseñada —y ésta es, por supuesto, la clave, el diseño, en el cual no vamos a entrar aquí— debería reemplazar a muchos de los programas de ayuda que existen hoy en día, lo cual implica desmantelar programas con muchos intereses políticos y burocráticos.

El debate sobre una renta básica universal es todavía un debate teórico, pero necesario para enfrentarse al nuevo paradigma. Es el mismo caso de lastre mental que se observó con la política monetaria y las compras de bonos soberanos. La mayoría de los políticos, responsables públicos y economistas han sido educados con el concepto de que el Estado del Bienestar tiene que evitar a toda costa el riesgo moral. Pero el mundo ha cambiado. Por ejemplo, una renta básica universal compensaría la pérdida de capacidad de negociación salarial de los trabajadores, sobre todo de los más jóvenes. Es la paradoja del riesgo. Ha habido un aumento excesivo del riesgo al que se tienen que enfrentar hoy en día los trabajadores, y es la misión de las autoridades públicas contrarrestarlo. Si no lo hacen, si el Estado no asume más riesgos, la economía y la sociedad serán más frágiles.

Avanzando hacia una política monetaria para todas las estaciones

La política monetaria va por delante en su adaptación al nuevo paradigma, y los bancos centrales han ido, poco a poco, adoptando algunas de las recomendaciones que sugerimos en este libro, todas ellas en la dirección de asumir más riesgo y crear un marco de política monetaria que les permita ser tan eficaces contra la inflación como contra la deflación. Falta camino por recorrer, pero se está avanzando. Recordemos cuáles eran estas recomendaciones: iniciar un proceso de reflación oportunista; adoptar mandatos duales para la política monetaria, de facto o de derecho; estar preparados para mantener balances grandes y comprar todo tipo de activos; adoptar una estrategia de forward guidance ajustada al ciclo; y mejorar la comunicación sobre política monetaria, lo cual incluye dejar de llamarla «no convencional».

La Fed ha iniciado, de manera discreta, un proceso de reflación oportunista, acomodando la expansión fiscal de la administración Trump y proyectando una senda de inflación un poco por encima de su objetivo. No olvidemos que las proyecciones económicas de la Fed se efectúan bajo la hipótesis de una política monetaria óptima y, por lo tanto, son proyecciones que a la Fed «le gustan» —la Fed siempre podría proyectar un tipo de interés más elevado que fijara la inflación en el objetivo—. Sin embargo, ha optado por una estrategia que estabiliza la inflación en 2,1 por ciento en los próximos años.

A medida que el ciclo económico ha avanzado, la Fed también ha ajustado su estrategia de forward guidance. Ha decidido comunicar menos detalles sobre la senda futura de tipos de interés, eliminando la descripción de su postura de política monetaria y su relación con respecto al tipo de interés neutral, dando más importancia a la evolución de los datos económicos. Es una manera de reconocer que cuando la economía está cerca del equilibrio hay menos certeza en la dirección de las previsiones económicas —cuando se está saliendo de una recesión, es muy probable que la economía crezca durante unos años; cuando se está en equilibrio, la probabilidad de expansión y de recesión debería de ser similar— y que hay que ser humildes y reconocer la creciente incertidumbre de las previsiones económicas. Usando el símil futbolístico, la Fed ha decidido ir «partido a partido», comunicando sus intenciones de «reunión en reunión». Este ajuste cíclico de la forward guidance, además, sirve para introducir incertidumbre en la senda futura de tipos de interés y así reducir los incentivos para las estrategias de búsqueda de rendimientos financieros (carry trades y search for yield) que podrían aumentar la inestabilidad financiera en esta fase avanzada del ciclo económico.

El BCE todavía no ha llegado a la situación de poder proyectar una tasa de inflación por encima del objetivo para poder compensar el largo período de baja inflación, pero la decisión de terminar las compras de activos con una proyección de inflación por debajo del 2 por ciento indica que el BCE está, por desgracia, todavía lejos de adoptar una decisión de tal naturaleza. En el lado positivo, ha afirmado que la estrategia de expansión cuantitativa es un instrumento más del arsenal del BCE y que, por lo tanto, podrá ser utilizado en el futuro y no sólo en períodos de crisis o de riesgo deflacionista. Pero al BCE todavía le queda mucho trabajo por delante para tener un marco de política monetaria realmente eficaz contra los riesgos deflacionistas. La probabilidad de que el BCE tenga que volver a hacer QE en la próxima recesión sigue siendo muy alta, y el sistema actual ha demostrado ser eficaz, pero altamente ineficiente. De hecho, la razón fundamental por la cual el BCE terminará la QE a finales del 2018 será, sobre todo, por la escasez de bonos derivada de los límites que se ha autoimpuesto el BCE. Y esto hace que sea una estrategia imposible de repetir en un futuro próximo, ya que los límites impuestos por la clave de capital seguirán siendo vinculantes durante varios años.

El Banco de Inglaterra ha estado ocupado lidiando con la incertidumbre derivada del brexit, pero ha tenido tiempo para modificar la necesidad de pedir por adelantado al gobierno una cobertura de capital explícita contra las posibles pérdidas derivadas de las compras de activos y de la provisión de liquidez a plazo. El gobierno ha acordado aumentar el capital del Banco de Inglaterra y adoptar un mecanismo automático de recapitalización, según el cual el Banco de Inglaterra retendrá los beneficios de sus operaciones cuando su nivel de capital esté por debajo del objetivo, en lugar de transferirlos automáticamente al gobierno como hacía hasta ahora. Un mayor nivel de capital permitirá al BoE tomar más riesgos y afrontar con más garantías y decisión la próxima recesión.

El BoJ todavía sigue batallando contra la persistente baja inflación japonesa. La reducción del desempleo hasta los niveles más bajos de los últimos 25 años ha generado un suave aumento de la inflación salarial, pero las empresas, en lugar de traspasar estos aumentos de salarios a los precios, como esperaba el BoJ, han aumentado la productividad. Las empresas japonesas todavía no se creen que la inflación aumentará de manera sostenida. Tras un largo período de inflación cercana al cero, la persistencia de la mentalidad deflacionista es mayor de lo que se pensaba, un serio aviso para el BCE. Concluyendo que la política actual de tipos cero va a persistir durante un tiempo más largo de lo esperado, el BoJ ha ajustado su estrategia de control de la curva de tipos, permitiendo una banda de fluctuación más ancha en torno al objetivo del tipo a 10 años. Con esto pretende restaurar el funcionamiento del mercado (una de las consecuencias del control de la curva de tipos es que ha habido días en los que no ha habido ninguna transacción en el mercado de bonos soberanos japoneses) y aliviar la presión sobre la rentabilidad de las instituciones financieras japonesas, cuyos beneficios dependen de manera particular de la pendiente de la curva de tipos.

Conclusión. ¿Y si el susto inflacionista fue una casualidad histórica?

Al final, la reticencia de los economistas, banqueros centrales, responsables públicos y políticos a contemplar medidas monetarias o fiscales que supongan un aumento del riesgo asumido por el banco central o el gobierno se debe, sobre todo, a la traumática experiencia de la inflación de los años setenta, que sigue grabada con fuego en la mente de todos. Pero ¿y si ese susto inflacionista fue una casualidad histórica, en la que se juntaron una serie de elementos —un aumento masivo del precio del petróleo, un marco de política monetaria y fiscal inexperto y de escasa credibilidad, y un alto nivel de indexación de salarios— de muy difícil repetición? De la misma manera que hay que evitar dar excesiva importancia a las quiebras de Argentina y de Grecia al pensar en la política fiscal, hay que evitar dar excesiva importancia a la inflación de los años setenta.

Recordemos, la gestión de riesgos es un ejercicio de imaginación. De la misma manera que tras la quiebra de Lehman Brothers todos los escenarios de riesgo tienen que contemplar un cataclismo de similar magnitud, aunque sea muy improbable, los banqueros centrales se ven en la obligación de contemplar siempre el riesgo de un susto inflacionista. Pero, con el paso del tiempo, y como muestra la experiencia japonesa, pronto habremos pasado mucho más tiempo batallando contra el riesgo de deflación que contra el riesgo de inflación. La clave es asignar la probabilidad justa a cada escenario.

Es la paradoja del riesgo: ¿cuál es el principal riesgo hoy en día para la economía y para la sociedad? ¿Un aumento de la inflación, que sabemos cómo combatir, o la persistencia y el posible empeoramiento de la precariedad, la desigualdad y el descontento social, de consecuencias económicas y políticas imprevisibles y difíciles de gestionar? La respuesta está clara.

Como menciona Larry Summers en la cita que inicia este capítulo, los rescates financieros salvaron al mundo de una hecatombe, pero se perdió el apoyo político y social de la población para poder realizarlos otra vez. Hay que evitar que suceda lo mismo respecto a la recesión y la recuperación económica: evitar que hayamos salvado la economía de la recesión, pero perdamos el apoyo popular para seguir adoptando las medidas necesarias para mejorar el bienestar de todos. Hay que asumir todo el riesgo necesario para evitarlo.

Washington DC

Noviembre de 2018

Agradecimientos

Este libro fue escrito en el período 2015-2017, pero es el resultado de dos décadas de estudios, análisis y reflexiones desarrollados de distintas maneras a lo largo del tiempo, y que han configurado mi manera de entender la economía, los mercados y la política económica. Mi trabajo en el ámbito de la política económica, primero como economista del Fondo Monetario Internacional (FMI) y luego como investigador del Centro de Estudios de Política Europea (CEPS) y, sobre todo, en el Peterson Institute for International Economics (PIIE) desde 2009 a 2016, aportó el necesario rigor y trasfondo intelectual. Mi dilatada experiencia en los mercados financieros, tanto como operador de mercado como de economista y observador de bancos centrales, en Tudor Investment Corporation, D. E. Shaw, y Goldman Sachs, me ayudó a comprender las complejas y múltiples facetas de la política monetaria y su interrelación con la política y los mercados. La década que pasé en el Consejo de Gobierno en la Sombra del BCE —y las innumerables conversaciones a lo largo de los años con los funcionarios de los bancos centrales— me ayudaron a apreciar la incertidumbre a la que se enfrentan los banqueros centrales cuando deben tomar decisiones en tiempo real y deben elegir entre una serie de opciones, todas ellas de incierto resultado.

Este libro nunca se habría hecho realidad sin la ayuda de mis compañeros de trabajo, mis amigos y mi familia, a los que estoy sumamente agradecido.

Cuando le dije que estaba considerando tomarme un descanso de los mercados, Adam Posen, presidente del PIIE, líder intelectual y buen amigo, apoyó este proyecto con entusiasmo. Sin él este libro no habría sido posible.

Los mercados financieros son lugares solitarios, y tengo una gran deuda contraída con muchos compañeros de viaje que hicieron que el periplo por los mercados fuera más seguro, divertido y enriquecedor. Mis interminables conversaciones con Tom Gallagher y Rob Dugger resultaron fundamentales a la hora de entender la interacción entre política monetaria, política y mercados. A muchos de estos debates se unieron Greg Ip, Roberto Perli y, tras dejar la Reserva Federal, Vincent Reinhart y Don Kohn. En una fase posterior, Yuri Okane, Filippo Altissimo, Alberto Musalem, Karim Basta, Tim Stewart, Krishna Guha, Jason Cummings y Tom Glaessner han formado parte de grupos de debate que contribuyeron al arte de comprender los bancos centrales.

Paul Tudor Jones me enseñó todo lo que sé sobre mercados financieros. «La tendencia es tu amiga», y siempre, siempre, siempre asegúrate de que en cualquier decisión la relación riesgo/beneficio sea favorable. El riesgo no debe evitarse, sino que debe gestionarse adecuadamente. Éstos son principios clave para la toma de decisiones que espero haber transmitido en el libro. Interminables horas de conversaciones en D. E. Shaw con Max Stone, Daniel Michelow, Natalia Chefer, Brian Sack y Larry Summers me ayudaron a entender que los mercados son en general eficientes, pero que existen sesgos persistentes que crean oportunidades que pueden explotarse de modo sistemático. Estos sesgos son una característica intrínseca de los mercados, pero también de la toma de decisiones de política económica, y han pasado a formar parte de mi marco de análisis y comprensión de la política monetaria.

Varias personas, y tres evaluadores anónimos, leyeron este manuscrito en distintas fases del proyecto y aportaron valiosos comentarios. Entre ellos, quiero dar las gracias en particular a Marc Noland, Joe Gagnon, Signe Krogstrup, Giovanni de l’Arricia, Dave Stockton, Bill Cline, Ted Truman, Paolo Mauro, Lars Svensson, Tam Bayoumi, José de Gregorio, Pedro da Costa, Olivier Jeanne, Ajai Chopra y Ramón Guzmán. Los participantes en las reuniones del PIIE —los desayunos europeos, los seminarios de política monetaria y las comidas de los viernes del personal investigador—, en las conferencias Euro50 y en las Tertulias del Tonic fueron una excelente fuente de interminable estímulo intelectual.

Owen Hauck y Junie Joseph fueron fantásticos asistentes de investigación; entre otras cosas, aunque sin limitarse a ello, hicieron un minucioso trabajo con los gráficos y las tablas del libro.

Steve Weisman, vicepresidente de comunicaciones y publicaciones del PIIE, me convenció a lo largo de los años de que al escribir, menos es más, y lo simple es siempre mejor que lo complejo. Sus consejos y sugerencias editoriales me han ayudado no sólo a escribir de forma más clara, sino también a entender mejor mis propios pensamientos. Él y su equipo editorial del PIIE, en particular Madona Devasahayam y Susann Luetjen, aplicaron su magia al transformar el manuscrito inicial en su versión definitiva.

Por último, y lo que es más importante, quiero dar las gracias a mi familia. Dos veranos en el paraíso de Roche (Cádiz) sirvieron para editar y reescribir sucesivos borradores entre comidas, playa y puestas de sol inolvidables. En Washington, los fines de semana se convirtieron en sesiones interminables de trabajo, generando montañas de papeles repartidos por toda la casa que mi mujer, Claudia, intentó, infructuosamente, domesticar.

Esta obra está dedicada a mi hijo, Nico. Su infinita curiosidad y su pasión por el debate dieron lugar, a lo largo de los años, a miles de horas de preguntas y respuestas durante nuestras idas y venidas a la escuela, entrenamientos, partidos de fútbol y fiestas con amigos. Primero, al intentar responder a sus muchas y distintas formulaciones de la pregunta «¿Qué haces en el trabajo?», y posteriormente, mientras debatíamos con pasión sobre economía y política cuando ya estaba en los últimos años de la enseñanza secundaria, me vi obligado a destilar la esencia de la economía, la política monetaria, la política y los mercados. Ahora que empieza la universidad, y cuando finalmente se publica este libro, espero que aquellas conversaciones le sirvan en su recorrido hacia la edad adulta. Será tarea del lector juzgar si esas conversaciones me ayudaron a mí a encontrar la manera de explicar, de forma sencilla y comprensible, los secretos de la política monetaria.

Abreviaturas

ABSPP asset-backed securities purchase program (programa de compra de valores respaldados por activos)

APF asset purchase facility (mecanismo de compra de activos)

APP asset purchase program (programa de compra de activos)

BIS Bank for International Settlements (Banco de Pagos Internacionales)

BoC Bank of Canada (Banco de Canadá)

BoE Bank of England (Banco de Inglaterra)

BoJ Bank of Japan (Banco de Japón)

CAPM capital asset price models (modelo de valoración de activos financieros)

CBPP covered bond purchase program (programa de adquisición de bonos garantizados)

CFI corporate finance instruments (instrumentos de financiación corporativa)

CME comprehensive monetary easing program (programa de flexibilización monetaria global)

EAPP expanded asset purchase program (programa expandido de compra de activos)

ECB Banco Central Europeo (BCE)

Eonia euro overnight index average (índice medio del tipo de interés del euro a un día)

ETF exchange-traded fund (fondo cotizado)

EZLB effective zero lower bound (límite inferior efectivo)

FOMC Federal Open Market Committee (Comité Federal del Mercado Abierto)

FRFA fixed-rate full-allotment (subasta a tipo de interés fijo con adjudicación plena)

FRO fixed-rate operation (operación a tipo fijo)

GSE government-sponsored enterprises (empresas patrocinadas por el gobierno)

GSFF growth-supporting funding facility (facilidad de financiación de apoyo al crecimiento)

IMF International Monetary Found (Fondo Monetario Internacional, FMI)

IOER interest on excess reserves (intereses sobre el exceso de reservas)

J-REIT Japan real estate investment trust (fondos de inversión inmobiliaria japoneses)

Libor London interbank offered rate (tasa de referencia interbancaria de Londres)

LSAP large-scale asset purchase (compra de activos a gran escala)

LTRO long-term refinancing operation (operaciones de refinanciación a largo plazo)

MEP maturity extension program (programa de extensión del vencimiento)

MPC Monetary Policy Committee (Comité de Política Monetaria)

MRO main refinancing operation (operaciones principales de refinanciación)

NAIRU nonaccelerating inflación rate of unemployment (tasa de desempleo no aceleradora de la inflación)

NICE noninflacionary, consistently expansionary (no inf lacionaria, continuamente en expansión)

OIS overnight index swap (swaps sobre índices a un día)

OMT outright monetary transactions (operaciones monetarias de compraventa, OMC)

PIIGS Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España

QE quantitative easing (expansión cuantitativa)

QQE quantitative and qualitative easing (expansión cuantitativa y cualitativa)

RBNZ Reserve Bank of New Zealand (Banco de la Reserva de Nueva Zelanda)

REIT real estate investment trust (fondo de inversión inmobiliario)

SBLF stimulating bank lending facility (facilidad de préstamo incentivadora)

SFSO special funds-supplying operations (operaciones especiales de provisión de fondos)

SMP Securities Markets Program (programa para los mercados de valores)

SNB Swiss National Bank (Banco Nacional Suizo)

Sonia sterling overnight index average (índice medio del tipo de la libra a un día)

TARP Trouble Asset Relief Program (programa de rescate de activos con problemas)

TLTRO targeted longerterm refinancing operation (operaciones de refinanciación a plazo más largo, OFPML)

VaR value at risk (valor en riesgo)

Anexo A

Selección de anuncios de la política por parte de los principales bancos centrales

Tabla A.1 Anuncios importantes de la Reserva Federal, 2008-2015

Fecha

Programa

Noticias sobre compras

de activos/préstamo

Noticias sobre tipos

de interés/orientación

25 de noviembre de 2008

QE1

Se anuncian compras de activos a gran escala (LSAP, por sus siglas en inglés): la Fed comprará 100.000 millones de dólares de deuda de empresas patrocinadas por el gobierno (GSE, por sus siglas en inglés), y 500.000 millones de dólares en valores respaldados por hipotecas.

1 de diciembre de 2008

QE1

Primera recomendación, a través de comentarios públicos, de los miembros del Federal Open Market Committee (FOMC) sobre ampliar la expansión cuantitativa (QE) a los bonos del Tesoro.

16 de diciembre de 2008

QE1

Primera recomendación del FOMC de ampliar la QE a los bonos del Tesoro.

La Fed rebaja el tipo de los fondos federales del 1 al 0-0,25 por ciento; se esperan tipos bajos «durante un tiempo».

28 de enero de 2009

QE1

La Fed se muestra dispuesta a ampliar la QE y compra bonos del Tesoro.

18 de marzo de 2009

QE1

Se amplían las LSAP: la Fed comprará 300.000 millones de deuda del Tesoro a largo plazo y unos 750.000 millones de dólares más en valores respaldados por hipotecas, además de 100.000 millones de dólares en deuda GSE.

La Fed espera tipos bajos «durante mucho tiempo».

12 de agosto de 2009

QE1

Se ralentizan las LSAP: todas las compras terminarán a finales de octubre, no a mediados de septiembre.

23 de septiembre de 2009

QE1

Se ralentizan las LSAP: las compras de deuda de agencias federales y valores respaldados por hipotecas terminarán a finales del primer trimestre de 2010.

4 de noviembre de 2009

QE1

Se reducen las LSAP: las compras de deuda de agencias federales terminarán en 175.000 millones de dólares.

10 de agosto de 2010

QE1

Se mantiene el balance: la Fed reinvertirá los pagos de capital procedentes de las LSAP en bonos del Tesoro.

27 de agosto de 2010

QE2

Ben Bernanke, presidente de la Fed, sugiere un espacio para una QE adicional «si fuera necesario adoptar nuevas medidas».

21 de septiembre de 2010

QE2

El FOMC subraya la baja inflación, que «es posible que continúe siendo baja durante un tiempo, antes de subir a niveles que el Comité considera acordes con su mandato».

12 de octubre de 2010

QE2

Los miembros del FOMC «tienen la impresión de que en breve la acomodación puede ser procedente».

15 de octubre de 2010

QE2

Bernanke reitera que la Fed está lista para seguir flexibilizando la política.

3 de noviembre de 2010

QE2

Se anuncia la QE2: la Fed comprará 600.000 millones de dólares en bonos del Tesoro.

22 de junio de 2011

QE2

Finaliza la QE2: las compras de bonos del Tesoro concluirán a final de mes, como estaba programado; los pagos de principal continuarán reinvirtiéndose.

21 de septiembre de 2011

Programa de extensión del vencimiento

Se anuncia el programa de extensión del vencimiento (Operation Twist): la Fed comprará 400.000 millones de dólares en bonos del Tesoro con vencimientos restantes de tres años o menos; los pagos de principal procedentes de valores respaldados por hipotecas y deuda de agencias federales ya no se reinvertirán en bonos del Tesoro, sino en valores respaldados por hipotecas.

20 de junio de 2012

Programa de extensión del vencimiento

Se amplía el programa de extensión del vencimiento: la Fed seguirá comprando valores a largo plazo y vendiendo valores a corto plazo hasta finales de 2012. Las compras/ventas continuarán al ritmo actual de 45.000 millones de dólares al mes.

22 de agosto de 2012

QE3

Los miembros del FOMC «consideran que la acomodación monetaria adicional estará justificada bastante pronto».

13 de septiembre de 2012

QE3

Se anuncia la QE3: la Fed comprará 40.000 millones de dólares al mes de valores respaldados por hipotecas mientras «la perspectiva del mercado laboral no mejore sustancialmente... en el contexto de la estabilidad de precios».

La Fed espera tipos bajos «al menos hasta mediados de 2015».

12 de diciembre de 2012

QE3

Se amplía la QE3: la Fed continuará comprando 45.000 millones de dólares al mes en bonos del Tesoro a largo plazo, pero dejará de esterilizar las compras a través de la venta de bonos del Tesoro a corto plazo.

La Fed espera que los tipos bajos sean adecuados mientras el desempleo supere el 6,5 por ciento y la previsión de inflación se sitúe por debajo del 2,5 por ciento.

22 de mayo de 2013

QE3

«Si vemos una mejora continuada, y confiamos en que se mantenga, en las próximas reuniones podríamos dar un paso atrás en nuestro ritmo de compras.»

19 de junio de 2013

QE3

Taper shock cuando Bernanke afirma que la Fed podría empezar a reducir sus 85.000 millones de dólares al mes en compras de bonos a finales de año si la economía continúa mejorando.

18 de septiembre de 2013

QE3

«El Comité... continuará sus compras de bonos del Tesoro y valores de agencias federales respaldados por hipotecas y empleará sus otros instrumentos como sea conveniente, hasta que la perspectiva del mercado laboral haya mejorado sustancialmente en un contexto de estabilidad de precios.»

La Fed repite que los tipos excepcionalmente bajos de los fondos federales continuarán «al menos mientras» el desempleo supere el 6,5 por ciento, la previsión de inflación a uno o dos años se sitúe por debajo del 2,5 por ciento y las expectativas a más largo plazo estén «bien ancladas».

18 de diciembre de 2013

QE3

Empieza la reducción, aminorando la velocidad de compras de activos: a partir de enero, las compras de activos se reducirán en 10.000 millones de dólares al mes, divididas a partes iguales entre valores respaldados por hipotecas y bonos del Tesoro.

19 de marzo de 2014

QE3

La Fed deja de usar umbrales, indicando que «con el desempleo próximo al 6,5 por ciento, el Comité ha actualizado su forward guidance». La Fed repite que los tipos de los fondos federales excepcionalmente bajos continuarán, «especialmente» si la inflación prevista continúa estando por debajo del objetivo y las expectativas a más largo plazo se mantienen «bien ancladas».

30 de abril de 2014

QE3

Se ralentiza la compra de activos: «Los miembros del FOMC señalaron que ha habido pocos cambios en la perspectiva económica desde la reunión de marzo».

30 de abril de 2014 (cont.)

QE3

A partir de mayo, la Fed añadirá tenencias de valores de agencias federales respaldados por hipotecas a un ritmo de 20.000 millones de dólares (en lugar de 25.000 millones) al mes e incrementará su tenencia de valores del Tesoro a más largo plazo a un ritmo de 25.000 millones de dólares (en lugar de 30.000 millones) al mes.

18 de junio de 2014

QE3

Se ralentiza la compra de activos. El FOMC ve «suficiente fortaleza subyacente» en la situación del mercado laboral y el regreso de la inflación hacia el objetivo del 2 por ciento a más largo plazo, y accede a seguir reduciendo el ritmo de la compra de activos. A partir de julio, la Fed comprará valores respaldados por hipotecas a un ritmo de 15.000 millones de dólares (en lugar de 20.000 millones) al mes y comprará bonos del Tesoro por valor de 20.000 millones de dólares (en lugar de 25.000 millones) al mes.

La Fed reitera que «sería conveniente mantener el valor objetivo para los tipos de los fondos federales hasta bastante después de que finalice el programa de compra de activos», sobre todo si la inflación continúa por debajo del objetivo.

30 de julio de 2014

QE3

Se ralentiza la compra de activos: a partir de agosto, la Fed comprará valores respaldados por hipotecas a un ritmo de 10.000 millones de dólares (en lugar de 15.000 millones) al mes y comprará bonos del Tesoro por valor de 15.000 millones de dólares (en lugar de 20.000 millones) al mes.

17 de septiembre de 2014

QE3

Se ralentiza la compra de activos: a partir de octubre, la Fed comprará valores respaldados por hipotecas a un ritmo de 5.000 millones de dólares (en lugar de 10.000 millones) al mes y comprará bonos del Tesoro a un ritmo de 10.000 millones de dólares (en lugar de 15.000 millones) al mes.

29 de octubre de 2014

Finaliza la QE3

El FOMC finaliza las compras de activos, aduciendo «una mejora considerable en la situación del mercado laboral desde la puesta en marcha de su actual programa de compra de activos».

La Fed reafirma la anterior forward guidance según la cual el tipo objetivo del 0-0,25 por ciento sigue siendo apropiado (tipos en pausa durante bastante tiempo después de terminar la QE3).

16 de diciembre de 2015

Empieza el ajuste

El FOMC sube los tipos 25 puntos básicos.

Fuente: Reserva Federal.

Tabla A.2 Anuncios importantes del Banco Central Europeo, 2008-2016

Fecha

Programa

Noticias sobre compras

de activos/préstamo

Noticias sobre tipos

de interés/orientación

28 de marzo de 2008

Operaciones de refinanciación a largo plazo (OFPML)

El BCE anuncia OFPML a 6 meses.

3 de julio de 2008

Subida de tipos

El BCE sube los tipos un 0,25 por ciento.

15 de octubre de 2008

Procedimiento de subasta a tipo de interés fijo con adjudicación plena (FRFA)

Todas las operaciones de refinanciación se llevan a cabo con subastas a tipo fijo y adjudicación plena; la lista de activos admitidos como garantía en operaciones de crédito con el BCE se amplía para incluir los activos con calificaciones crediticias más bajas (con la excepción de los valores respaldados por activos) y los activos no denominados en euros.

7 de mayo de 2009

Programa de adquisiciones de bonos garantizados (CBPP)/OFPML

Se anuncia el CBPP y se amplían las OFPML: el BCE comprará 60.000 millones de euros en bonos garantizados denominados en euros; se anuncian OFPML a 12 meses.

El BCE rebaja el tipo principal de refinanciación un 0,25 por ciento hasta el 1 por ciento, y el tipo de la facilidad marginal de crédito un 0,5 por ciento, hasta el 1,75 por ciento.

10 de mayo de 2010

Programa para los mercados de valores(SMP)

El BCE llevará a cabo intervenciones en los mercados de valores de deuda pública y privada de la zona euro; las compras se esterilizarán.

30 de junio de 2010

CBPP

Las compras CBPP finalizaron en la fecha prevista; los bonos adquiridos se conservarán hasta su vencimiento.

7 de abril de 2011

Subida de tipos

El BCE sube el tipo principal de refinanciación por primera vez desde 2008, un 0,25 por ciento, hasta el 1,25 por ciento.

7 de julio de 2011

Subida de tipos

El BCE sube el tipo principal de refinanciación un 0,25 por ciento, hasta el 1,5 por ciento.

6 de octubre de 2011

CBPP2

Se anuncia el CBPP2: el BCE comprará 40.000 millones de euros en bonos garantizados denominados en euros.

8 de diciembre de 2011

OFPML

Se amplían las OFPML: se anuncian OFPML a 36 meses; se amplían las garantías admisibles.

El BCE rebaja el tipo principal de refinanciación un 0,25 por ciento, hasta el 1 por ciento, y el tipo de la facilidad marginal de crédito un 0,25 por ciento, hasta el 1,75 por ciento.

5 de julio de 2012

El BCE rebaja el tipo principal de refinanciación un 0,25 por ciento, hasta el 0,75 por ciento, un mínimo histórico.

26 de julio de 2012

Mario Draghi, presidente del BCE, da el discurso de «lo que sea necesario».

2 de agosto de 2012

Operaciones monetarias de compraventa (OMC)

Draghi señala que el BCE ampliará las compras de deuda soberana y proclama que «el euro es irreversible».

6 de septiembre de 2012

OMC

Los países que soliciten ayuda al mecanismo europeo de estabilidad y cumplan con sus términos y condiciones, se considerarán aptos para que el BCE compre su deuda en cantidades

2 de mayo de 2013

Rebaja de tipos

El BCE rebaja el tipo principal de refinanciación un 0,25 por ciento, hasta un mínimo histórico del 0,5 por ciento.

4 de julio de 2013

El BCE «espera que el principal tipo de interés del BCE se mantenga al nivel actual o más bajo durante mucho tiempo».

7 de noviembre de 2013

Rebaja de tipos

El BCE rebaja el tipo principal de refinanciación un 0,25 por ciento, hasta un mínimo histórico del 0,25 por ciento.

13 de febrero de 2014

Forward guidance

El BCE «reitera firmemente su forward guidance: tipos al nivel actual o más bajo durante mucho tiempo».

5 de junio de 2014

Rebaja de tipos

El BCE rebaja el tipo principal de refinanciación un 0,1 por ciento, hasta el 0,15 por ciento, y el tipo de interés sobre la facilidad marginal de crédito 35-40 puntos básicos; el tipo de la facilidad de depósito se vuelve negativo (se baja un 0,1 por ciento, hasta el –0,10 por ciento).

5 de junio de 2014

Operaciones de financiación a plazo más largo con objetivo específico (TLTRO)

Anuncio inicial de TLTRO con vencimiento en septiembre de 2018: las TLTRO están diseñadas para mejorar el funcionamiento del mecanismo de transmisión de la política monetaria mediante la concesión de préstamos bancarios a la economía real.

22 de agosto de 2014

Discurso de Jackson Hole

Draghi insinúa la QE y otras medidas no convencionales, afirmando que el BCE hará más para detener la caída de la inflación. «El Consejo de Gobierno reconocerá estas circunstancias y dentro de su mandato empleará todos los instrumentos disponibles que sean necesarios para garantizar la estabilidad de precios a medio plazo.»

4 de septiembre de 2014

Rebaja de tipos

El BCE rebaja el tipo principal de refinanciación un 0,1 por ciento, hasta el 0,05 por ciento; el tipo de interés sobre la facilidad marginal un 0,1 por ciento, hasta el 0,3 por ciento; y el tipo de la facilidad de depósito un 0,1 por ciento, hasta el –0,20 por ciento.

18 de septiembre de 2014

TLTRO

El BCE reparte 82.600 millones de euros entre 255 entidades en la primera de ocho TLTRO que se llevarán a cabo entre septiembre de 2014 y junio de 2016. «Tendrá un impacto considerable en el balance del BCE.»

22 de enero de 2015

QE

El BCE anuncia la ampliación de su programa de compra de activos, que incluye deuda emitida por administraciones centrales de la zona euro, agencias e instituciones europeas. Ascenderán a un total de 60.000 millones de euros al mes y continuarán al menos hasta septiembre de 2016.

18 de junio de 2015

OMC

El Tribunal de Justicia Europeo considera que el programa se inscribe en el ámbito del mandato del BCE e incluye suficientes garantías para impedir la financiación monetaria.

3 de diciembre de 2015

QE/rebaja de tipos

El BCE amplia la compra de activos hasta marzo de 2017 y anuncia la reinversión de los bonos próximos al vencimiento.

El BCE baja el tipo de depósito al –0,3 por ciento.

10 de marzo de 2016

QE/rebaja de tipos

El BCE incrementa las compras de activos mensuales de 60.000 millones a 80.000 millones de euros y añade bonos corporativos no financieros a la compra.

El BCE rebaja el tipo principal de refinanciación a 0, y el tipo de depósito a –0,4 por ciento. Tipos «al nivel actual o más bajo durante mucho tiempo, y bastante más allá del horizonte de nuestras compras netas de activos».

8 de diciembre de 2016

QE

El BCE prorroga las compras de abril hasta diciembre de 2017, pero las rebaja a 60.000 millones de euros al mes. Se permiten las compras por debajo del tipo de depósito y se amplía el valor de vencimiento a 30 años.

Fuente: Banco Central Europeo.

Tabla A.3 Anuncios importantes del Banco de Inglaterra, 2009-2016

Fecha

Programa

Noticias sobre compras

de activos/préstamo

Noticias sobre tipos

de interés/orientación

19 de enero de 2009

Asset purchase facility (APF)

Se establece la APF: el Banco de Inglaterra (BoE) comprará un máximo de 50.000 millones de libras de «activos del sector privado de gran calidad» financiado por la emisión de bonos del Tesoro.

11 de febrero de 2009

APF

El BoE considera que existe un ligero riesgo a la baja de alcanzar el objetivo de inflación, reitera la APF como un posible instrumento de la política.

5 de marzo de 2009

APF

Se anuncia la QE: el BoE comprará un máximo de 75.000 millones de libras en activos, esta vez financiados con la emisión de reservas; los gilts (valores de máxima solvencia equiparables al oro) a medio y largo plazo constituirán la «mayoría» de las nuevas compras.

El BoE rebaja el tipo oficial del 1 al 0,5 por ciento; el BCE rebaja el tipo oficial del 2 por ciento al 1,5 por ciento.

7 de mayo de 2009

APF

Se amplía la QE: el BoE comprará un máximo de 125.000 millones de libras en activos.

6 de agosto de 2009

APF

Se amplía la QE: el BoE comprará un máximo de 175.000 millones de libras en activos. Para acomodar el aumento de volumen, ampliará las compras de gilts con vencimiento residual de tres años o más.

5 de noviembre de 2009

APF

Se amplía la QE: el BoE comprará un máximo de 200.000 millones de libras en activos.

4 de febrero de 2010

APF

Se mantiene la QE: el BoE conserva el stock de compras de activos financiadas con la emisión de reservas en 200.000 millones de libras; las nuevas compras de activos del sector privado se financiarán con la emisión de bonos del Tesoro.

6 de octubre de 2011

APF

Se amplía la QE: el BoE comprará un máximo de 275.000 millones de libras en activos, financiados con emisión de reservas; el tope de activos del sector privado propiedad del banco se mantiene en 50.000 millones de libras.

29 de noviembre de 2011

APF

Se reduce el máximo de compras de activos del sector privado: el Departamento del Tesoro rebaja el tope de tenencia de activos privados de la APF de 50.000 a 10.000 millones de libras.

9 de febrero de 2012

APF

Se amplía la QE: el BoE comprará un máximo de 325.000 millones de libras en activos.

5 de julio de 2012

APF

Se amplía la QE: el BoE comprará un máximo de 375.000 millones de libras en activos.

7 de agosto de 2012

APF

Se proporciona forward guidance: mientras la tasa de desempleo se mantenga por encima del 7 por ciento, el Comité de Política Monetaria (MPC) está dispuesto a realizar más compras de activos hasta que se alcance el umbral de desempleo; el MPC no tiene intención de reducir el stock de compras de activos financiadas por la emisión de reservas del banco central.

El MPC no planea subir el tipo del banco respecto al vigente 0,5 por ciento hasta que el indicador del desempleo de la encuesta de la población activa baje al 7 por ciento.

7 de agosto de 2012 (cont.)

APF

Conforme a esa política, pretende reinvertir los flujos de caja asociados con los gilts próximos al vencimiento contenidos en la APF.

7 de agosto de 2013

Forward guidance

El MPC mantiene su anterior forward guidance del umbral del 7 por ciento para la tasa de desempleo, sujeto a las siguientes condiciones: que la previsión del índice de precios al consumo no supere el 2,5 por ciento, las expectativas de inflación a medio plazo estén lo bastante bien ancladas, y no se obstaculice la estabilidad financiera.

12 de febrero de 2014

Forward guidance

«A pesar de la fuerte caída del desempleo, todavía hay margen para absorber la capacidad disponible antes de subir el tipo del banco. Cuando el tipo del banco empiece a subir, la trayectoria correcta..., se prevé que sea gradual. Incluso cuando la economía haya vuelto a niveles normales de capacidad y la inflación esté próxima al objetivo, es probable que el nivel adecuado de tipo del banco se sitúe significativamente por debajo del 5 por ciento establecido de promedio antes de la crisis financiera.»

4 de agosto de 2016

Flexibilización por el brexit

El BoE comprará bonos del Reino Unido (60.000 millones de libras en seis meses) y bonos corporativos del Reino Unido (10.000 millones de libras en seis meses). Se lanza un nuevo programa de financiación a plazo.

Rebaja del tipo del banco al 0,25 por ciento.

Fuente: Banco de Inglaterra.

Tabla A.4 Anuncios importantes del Banco de Japón, 2008-2016

Fecha

Programa

Noticias sobre compras

de activos/préstamo

Noticias sobre tipos

de interés/orientación

2 de diciembre de 2008

SFSO (operaciones especiales de provisión de fondos)

Hasta finales de abril el Banco de Japón (BoJ) prestará cantidades ilimitadas a los bancos al tipo a un día sin garantías, garantizadas por deuda corporativa.

19 de diciembre de 2008

Compras simples de bonos del gobierno japonés e instrumentos de financiación corporativa (CFI)

Se amplían las compras simples: el BoJ aumenta las compras mensuales de bonos del gobierno japonés (último incremento en octubre de 2002) de 1,2 billones de yenes a 1,4 billones de yenes; también estudiará comprar pagarés.

El BoJ rebaja el objetivo para el tipo a un día sin garantías del 0,3 al 0,1 por ciento.

22 de enero de 2009

Compras simples de CFI

Se amplían las compras simples: el BoJ comprará un máximo de 3 billones de yenes en pagarés y pagarés respaldados por activos, y está estudiando compras simples de bonos corporativos.

19 de febrero de 2009

Compras simples de CFI

Se amplían las compras simples: el BoJ prorrogará las compras de pagarés y las SFSO hasta finales de septiembre (previamente hasta finales de marzo) y comprará un máximo de 1 billón de yenes de bonos corporativos.

18 de marzo de 2009

Compras simples de bonos del gobierno japonés

Se amplían las compras simples: el BoJ aumenta las compras mensuales de bonos del gobierno japonés de 1,4 a 1,8 billones de yenes.

15 de julio de 2009

Compras simples de CFI y SFSO

Se amplían los programas: el BoJ prorroga las SFSO y las compras simples de pagarés y bonos corporativos hasta finales de año.

30 de octubre de 2009

Compras simples de CFI y SFSO

Las compras simples de CFI concluirán a finales de 2009 como estaba previsto, pero las SFSO se prorrogarán hasta el primer trimestre de 2010. A partir de entonces la amplia provisión de liquidez se producirá a través de operaciones de provisión de fondos a cambio de garantías agrupadas, que aceptarán una gama más amplia de garantías.

1 de diciembre de 2009

Operaciones de tipo de interés fijo (FRO)

Se anuncia un instrumento (facilidad): el BoJ ofrecerá 10 billones de yenes en préstamos a tres meses a cambio de una amplia gama de activos admisibles como garantía al tipo de interés a un día sin garantía.

17 de marzo de 2010

FRO

Se amplía la facilidad: el BoJ aumenta la envergadura de las FRO a 20 billones de yenes.

21 de mayo de 2010

Facilidad de financiación para el impulso del crecimiento (GSFF)

El BoJ ofrecerá 3 billones de yenes en préstamos a un año a instituciones financieras privadas con propuestas de proyectos para «consolidar las bases del crecimiento económico».

30 de agosto de 2010

FRO

Se amplía la facilidad: el BoJ añade 10 billones de yenes en préstamos a seis meses a las FRO.

5 de octubre de 2010

Flexibilización monetaria global (CME)

Se establece el programa de compra de activos (APP): el BoJ comprará 5 billones de yenes en activos (3,5 billones en bonos del gobierno japonés y bonos del Tesoro con descuento, 1 billón de yenes en pagarés y bonos corporativos, y 0,5 billones de yenes en ETF y J-REIT).

El BoJ fija el objetivo para el tipo de interés a un día sin garantía en 0-0,1 por ciento. El BoJ «mantendrá tipos de interés de casi cero hasta que considere que la estabilidad de precios está próxima».

14 de marzo de 2011

CME

Se amplía el APP: el BoJ comprará otros 5 billones de yenes en activos (0,5 billones en bonos del gobierno japonés, 1 billón de yenes en bonos del Tesoro con descuento, 1,5 billones de yenes en pagarés, 1,5 billones de yenes en bonos corporativos, 0,45 billones de yenes en ETF, y 0,05 billones de yenes en J-REIT).

14 de junio de 2011

GSFF

Se amplía la GSFF: el BoJ pone a disposición otros 0,5 billones de yenes en préstamos a instituciones financieras privadas para que inviertan en capital y en préstamos ampliables garantizados con activos.

4 de agosto de 2011

CME

El BoJ comprará 2 billones de yenes en bonos del gobierno japonés, 1,5 billones de yenes en bonos del Tesoro con descuento, 0,1 billones de yenes en pagarés, 0,9 billones de yenes en bonos corporativos, 0,5 billones de yenes en ETF y 0,01 billones de yenes en J-REIT; amplía los préstamos garantizados a seis meses a través de las FRO en 5 billones de yenes.

27 de octubre de 2011

CME

Se amplía el APP: el BoJ comprará otros 5 billones de yenes en bonos del gobierno japonés.

14 de febrero de 2012

CME

Se amplía el APP: el BoJ comprará otros 10 billones de yenes en bonos del gobierno japonés.

El BoJ «mantendrá tipos de interés de casi cero hasta que considere que su objetivo de inflación del 1 por ciento está próximo».

13 de marzo de 2012

GSFF

Se amplía la GSFF: el BoJ pone a disposición otros 2 billones de yenes en préstamos a instituciones financieras privadas, que comprenden 1 billón de yenes en préstamos denominados en dólares estadounidenses y 0,5 billones de yenes en préstamos más pequeños

27 de abril de 2012

CME

Se amplía el APP y se reducen las FRO: el BoJ comprará otros 10 billones de yenes en bonos del gobierno japonés, 0,2 billones de yenes en ETF y 0,01 billones de yenes en J-REIT, y reduce la disponibilidad de los préstamos FRO a seis meses en 5 billones de yenes.

12 de julio de 2012

CME

Se amplía el APP y se reducen las FRO: el BoJ comprará otros 5 billones de yenes en bonos del Tesoro con descuento y reduce la disponibilidad de los préstamos FRO en 5 billones de yenes.

19 de septiembre de 2012

CME

Se amplía el APP: el BoJ comprará otros 5 billones de yenes en bonos del gobierno japonés y en 5 billones de yenes en bonos del Tesoro con descuento.

30 de octubre de 2012

CME/facilidad incentivadora de préstamos bancarios (SBLF)

Se amplía el APP y se anuncia la SBLF: el BoJ comprará otros 5 billones de yenes en bonos del gobierno japonés, 5 billones de yenes en bonos del Tesoro con descuento, 0,1 billones de yenes en pagarés, 0,3 billones de yenes en bonos corporativos, 0,5 billones de yenes en ETF, y 0,01 billones de yenes en J-REIT. A través de la SBLF financiará el ciento por ciento del incremento neto soportado por las entidades depositarias al prestar al sector no financiero.

20 de diciembre de 2012

CME

El BoJ comprará otros 5 billones de yenes en bonos del gobierno japonés y 5 billones de yenes en bonos del Tesoro con descuento.

22 de enero de 2013

CME

El BoJ «mantendrá tipos de interés de casi cero hasta que considere que su objetivo de inflación del 2 por ciento está próximo».

4 de abril de 2013

Expansión monetaria cuantitativa y cualitativa (QQE)

El BoJ establece un objetivo de estabilidad de precios del 2 por ciento, adopta un «control de la base monetaria», y aumenta las compras de bonos del gobierno japonés y amplía su vencimiento (un incremento de 50 billones de yenes anuales en el importe pendiente [7,5 billones al mes]; todos los vencimientos, incluidos los bonos a 40 años, son admisibles). El BoJ ampliará la base monetaria a un ritmo anual de unos 60-70 billones de yenes. Comprará bonos del gobierno japonés para que «el importe pendiente aumente a un ritmo anual de 50 billones de yenes». Comprará ETF y J-REIT para que «los importes pendientes aumenten a un ritmo anual de 1 billón y unos 30.000 millones de yenes, respectivamente». Continuará comprando pagarés y bonos corporativos hasta que la cantidad ascienda a 2,2 y 3,2 billones de yenes, respectivamente.

31 de octubre de 2014

QQE/compras de activos

El BoJ incrementa la compra de bonos del gobierno japonés de 6-8 billones de yenes a «aproximadamente 8-12 billones de yenes al mes, en principio».

19 de noviembre de 2014

QQE/compras de activos

El BoJ aumenta su base monetaria anual en 80 billones de yenes. Comprará bonos del gobierno japonés para que «el importe pendiente aumente a un ritmo anual de unos 80 billones de yenes». Comprará ETF y J-REIT para que «los importes pendientes aumenten a un ritmo anual de unos 3 billones y unos 90.000 millones de yenes, respectivamente». Las compras de pagarés y bonos corporativos no experimentan cambios.

21 de noviembre de 2015

GSFF

El BoJ aumenta la capacidad de la GSFF de 1 a 2 billones de yenes y aumenta el importe pendiente máximo de su financiación, suministrando en total de 7 a 10 billones de yenes.

18 de diciembre de 2015

QQE/compras de activos

El BoJ alarga el vencimiento medio de las compras de bonos del gobierno japonés a 7-12 años. Aumenta las compras de ETF en 300.000 millones de yenes, con compras del índice JPX-Nikkei 400 y amplía el límite de las compras de J-REIT del 5 al 10 por ciento de la cantidad total emitida.

29 de enero de 2016

QQE con tipo de interés negativo

El BoJ aumenta las compras anuales de ETF hasta 2,2 billones de yenes, y de J-REIT a 90.000 millones de yenes.

Rebaja del tipo de depósito al –0,1 por ciento.

21 de septiembre de 2016

QQE con control de la curva de rendimiento y rebasamiento de la inflación

El BoJ comprará bonos del gobierno japonés para que los tipos a 10 años se mantengan en torno a cero. Aumentará las compras de ETF a 6 billones de yenes al año.

El BoJ continuará ampliando la base monetaria hasta que la inflación supere el 2 por ciento y se mantenga por encima del objetivo de forma estable.

Fuente: Banco de Japón.

Tabla A.5 Anuncios importantes del Banco Nacional de Suiza, 2008-2015

Fecha

Programa

Noticias sobre compras

de activos/préstamo

Noticias sobre tipos

de interés/orientación

11 de diciembre de 2008

El Banco Nacional de Suiza (SNB) rebaja el valor objetivo del Libor a tres meses en 50 puntos básicos, hasta 0-1,0 por ciento. «Aplicará otras medidas si la situación lo requiere.»

12 de marzo de 2009

El SNB decide «relajar contundentemente las condiciones monetarias». Rebaja el valor objetivo del Libor a tres meses en 25 puntos básicos, reduciéndolo al 0-0,75 por ciento. El SNB «utilizará todos los medios a su disposición para reducir gradualmente el Libor hasta el punto más bajo del nuevo valor objetivo», sobre el 0,25 por ciento.

15 de septiembre de 2011

Tipo de cambio fijo

El SMB «aplicará el tipo de cambio mínimo de 1,20 francos suizos por euro fijado el 6 de septiembre con la máxima determinación. Está preparado para comprar divisas en cantidades ilimitadas [para contener] la exagerada sobrevaloración del franco suizo».

18 de diciembre de 2014

Introducción de tipos negativos

El SNB «está imponiendo un tipo de interés del –0,25 por ciento a los depósitos bancarios a la vista en el SNB, con el objetivo de llevar el Libor a tres meses a terreno negativo». Amplía el valor objetivo para el Libor a tres meses a entre –0,75 y 0,25 por ciento.

15 de enero de 2015

Rebaja de tipos y abandono del control de cambio entre el franco suizo y el euro

El SNB suspende el tipo de cambio mínimo de 1,20 francos suizos por euro.

El SNB rebaja su valor objetivo del Libor a tres meses más en terreno negativo, entre –1,25 y –0,25 por ciento, frente al entre –0,75 y 0,25 por ciento previo. Los tipos de interés de los depósitos bancarios a la vista bajaron un 0,5 por ciento, situándose en –0,75 por ciento.

Fuente: Banco Nacional de Suiza.

Anexo B

Repercusión de los anuncios de expansión cuantitativa en los precios de los activos

Figura B.1 Repercusión de los anuncios de expansión cuantitativa de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón en los tipos a dos años

Figura B.2 Repercusión de los anuncios de expansión cuantitativa de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón en los tipos nominales a diez años

Figura B.3 Repercusión de los anuncios de expansión cuantitativa de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón en los tipos reales a diez años

Figura B.4 Repercusión de los anuncios de expansión cuantitativa de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón en los principales índices bursátiles

Figura B.5 Repercusión de los anuncios de expansión cuantitativa de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón en los tipos de cambio

Anexo C

Repercusión de los tipos negativos en los precios de los activos

Figura C.1 Repercusión de los tipos negativos en los tipos a dos años

Figura C.2 Repercusión de los tipos negativos en los tipos nominales a diez años

Figura C.3 Repercusión de los tipos negativos en los índices bursátiles

Figura C.4 Repercusión de los tipos negativos en los tipos de cambio

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Índice de tablas, figuras y cuadros

Tablas

4.1 Resultados de estudios de acontecimientos en la expansión cuantitativa (QE), 2009-2015

4.2 Resultados de estudios de acontecimientos sobre tipos negativos, 2014-2016

6.1 Repercusión de las elecciones presidenciales de 2016 en Estados Unidos en los precios de activos

A.1 Anuncios importantes de la Reserva Federal, 2008-2015

A.2 Anuncios importantes del Banco Central Europeo, 2008-2016

A.3 Anuncios importantes del Banco de Inglaterra, 2009-2016

A.4 Anuncios importantes del Banco de Japón, 2008-2016 371

A.5 Anuncios importantes del Banco Nacional de Suiza, 2008-2015

Figuras

1.1 Valor de mercado de bonos con rendimientos negativos, 2010-2017

2.1 Balances del Target 2 en una selección de países europeos, 1999-2016

3.1 Tipos de interés oficiales en algunos países, 1999-2017 100

3.2 Margen entre el Libor y los tipos de interés a tres meses en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón, 2002-2016

3.3 Intervención en el mercado de divisas por parte del Banco Nacional Suizo, 2007-2016

3.4 Tipos oficiales negativos de bancos centrales en algunas economías, 2008-2016

3.5 Curvas de rendimiento de bonos del Estado de algunos países, a 2 de septiembre de 2016

3.6 Selección de algunos tipos de interés en Suiza, 2009-2016

4.1 Bloomberg Financial Conditions Index en determinadas economías, 1999-2016

4.2 Coste corporativo del empréstito en Francia, Alemania, Italia y España, 2003-2017

4.3 Efecto de señalización frente a efecto de prima de riesgo temporal en Estados Unidos, 2007-2016

4.4 Impacto de los comunicados sobre flexibilidad cuantitativa en los índices VIX y MOVE, 2005-2015

4.5 Tipos de interés reales a diez años en algunas economías, 2004-2016

4.6 Subidas del tipo de interés calculadas a lo largo de treinta y seis meses en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro, 2007-2015

4.7 Índice de condiciones financieras para Japón, 2007-2017 187

4.8 Sobrevaloración o infravaloración ponderada según el PIB de monedas del G10 y de mercados emergentes, sobre la base del modelo Goldman Sachs dynamic equilibrium exchange rate (GSDEER), 2000-2016

4.9 Tipos sombra en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro, 2004-2015

4.10 Media de los tipos de interés reales 10a10a, 2003-2016 199

4.11 Tipo de interés neutral estimado en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro, 1972-2016

4.12 Tipo de interés neutral implícito en el gráfico de puntos de 2017 del Federal Open Market Committee, 2014-2016

4.13 Regla de política prevista para la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra y el Banco Central Europeo

4.14 Índice PIB en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón, 2000-2016

4.15 Probabilidad implícita en el mercado de una tasa de inflación media a cinco años en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro superior al 2 por ciento, 2009-2016

4.16 Tasa de inflación a cinco años dentro de cinco años esperada por el mercado en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón, 2007-2017

4.17 Estructura temporal de las expectativas de inflación implícitas en el mercado en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro

4.18 Probabilidad implícita de mercado de la tasa de inflación negativa media a cinco años en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro, 2009-2016

4.19 Inflación general y subyacente en Estados Unidos, el Reino Unido y la zona euro, 1998-2016

4.20 PIB nominal per cápita en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón, 1995-2016

4.21 Multiplicador monetario en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón, 2000-2014

4.22 Velocidad de circulación del dinero en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón, 2000-2014

4.23 Prima de riesgo de las acciones de cuatro de los principales índices bursátiles, 2001-2016

4.24 Brecha crédito-PIB en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón, 1980-2013

4.25 Índice global del precio de la vivienda, 2000-2016 249

4.26 Valoraciones del precio de la vivienda en algunos países, 2016

4.27 Flujos acumulados en bonos y acciones en los fondos de inversión y los fondos cotizados en bolsa de Estados Unidos, 2009-2017

4.28 Swaps de base de divisas cruzadas (vencimiento a un año) en euros, yenes y libras, 2006-2017

4.29 Saldo primario ajustado al ciclo en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón, 2007-2016

5.1 Rendimiento de los bunds y tipos Eonia a dos años, 2012-2017

5.2 Rendimiento de las participaciones de la banca europea y de los tipos alemanes a diez años, 2015-2017

5.3 Distribución de probabilidad de los tipos de interés a tres meses en Estados Unidos en noviembre de 2015

6.1 Noticias en Bloomberg que contenían las palabras estímulo fiscal o estímulo monetario, 2004-2017

6.2 Curva de rendimiento para los bonos del gobierno japonés, antes y después de la introducción del control de la curva de rendimiento, 2004-2017

B.1 Repercusión de los anuncios de expansión cuantitativa de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón en los tipos a dos años

B.2 Repercusión de los anuncios de expansión cuantitativa de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón en los tipos nominales a diez años

B.3 Repercusión de los anuncios de expansión cuantitativa de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón en los tipos reales a diez años

B.4 Repercusión de los anuncios de expansión cuantitativa de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón en los principales índices bursátiles

B.5 Repercusión de los anuncios de expansión cuantitativa de la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo y el Banco de Japón en los tipos de cambio

C.1 Repercusión de los tipos negativos en los tipos a dos años

C.2 Repercusión de los tipos negativos en los tipos nominales a diez años

C.3 Repercusión de los tipos negativos en los índices bursátiles

C.4 Repercusión de los tipos negativos en los tipos de cambio

Cuadro

1.1 Algunos conceptos útiles

Notas

1. Con la excepción de períodos de guerra. La deuda superó el 200 por ciento del PIB en el Reino Unido a principios del siglo XIX, y también en el Reino Unido y en Francia después de la Primera Guerra Mundial.

2. Mervyn King, «Monetary Policy: Theory in Practice», discurso, Londres, 7 de enero de 2000.

3. Mervyn King, discurso en la cena del East Midlands Development Agency / Bank of England, Leicester, 14 de octubre de 2003.

4. Robert J. Shiller, «Narrative Economics», discurso en la entrega de premios y discurso presidencial organizado por la American Economic Association, Chicago, 7 de enero de 2017.

5. Chris McGreal, «Rick Perry Attacks Ben Bernanke’s “reasonous” Federal Reserve Strategy», The Guardian, 16 de agosto de 2011, https://www.theguardian.com/world/2011/aug/16/rick-perry-ben-bernanke-treasonous (consultado el 29 de marzo de 2017).

6. Jeremy Warner, «Europe Doesn’t Work for Germany Either, as Schäuble’s Faux Pas Demonstrates», Telegraph, 26 de abril de 2016, https://www.telegraph.co.uk/business/2016/04/26/europe-doesnt-work-for-germany-either-as-schubles-faux-pas-demon/ (consultado el 29 de marzo de 2017).

7. Arthur Burns, «The Anguish of Central Banking», discurso en la Per Jacobsson Lecture, Belgrado, 30 de septiembre de 1979.

8. Según Isaiah Berlin, los escritores y pensadores pueden dividirse en dos tipos: erizos, que saben mucho de una cosa, y zorros, que saben algo de muchas cosas (Berlin, 1953). Berlin atribuye el concepto al poeta griego Arquíloco.

9. Dado que algunos bancos centrales han rebajado los tipos a niveles negativos, el concepto de «límite inferior cero» referente a tipos de interés se ha sustituido por el de «límite inferior efectivo».

10. Este programa de reflación oportunista sería la imagen opuesta de la estrategia de «desinflación oportunista» adoptada por los bancos centrales durante la década de 1980 para reducir gradualmente la inflación hacia el objetivo del 2 por ciento (Orphanides y Wilcox, 2002).

11. Ben Bernanke, «Deflation: Making Sure “It” Doesn’t Happen Here», discurso ante el National Economists Club, Washington, 21 de noviembre de 2002.

12. Simon Wren-Lewis, «Helicopter Money», Mainly Macro (blog), 22 de octubre de 2014, https://mainlymacro.blogspot.com/2014/10/helicoptermoney.html (consultado el 29 de marzo de 2017).

13. Por ejemplo, el Tratado de Maastricht prohíbe al BCE participar en la financiación directa de gobiernos, y la ley de finanzas públicas de Japón prohíbe al BoJ suscribir bonos del Estado japonés.

14. Ben Bernanke, «Deflation: Making Sure “It” Doesn’t Happen Here», discurso ante el National Economists Club, Washington, 21 de noviembre de 2002.

15. Véase Simon Potter, «The Failure to Forecast the Great Recession», Liberty Street Economics (blog), 25 de noviembre de 2011, http://libertystreeteconomics.newyorkfed.org/2011/11/the-failure-to-forecast-the-great-recession.html (consultado el 28 de marzo de 2017).

16. Véase Cliff Asness y otros, «Open Letter to Ben Bernanke», Real Time Economics (blog), The Wall Street Journal, 15 de noviembre de 2010, blogs.wsj. com/economics/2010/11/15/open-letter-toben-bernanke (consultado el 28 de marzo de 2017).

17. Durante la sesión de preguntas y respuestas de la conferencia, fue muy criticado —incluso le llamaron ludita— por lo que algunas personas del público interpretaron como una crítica de la innovación financiera.

18. Anuj Gangahar, «BNP Paribas Investment Funds Hit by Volatility», Financial Times, 9 de agosto de 2007, <www.ft.com/content/9a4cabc4-464d11dc-a3be-0000779fd2ac#axzz4DdH1S4r2> (consultado el 29 de marzo de 2017).

19. Para un debate en profundidad sobre la dinámica de una crisis crediticia, véase Ubide (2008).

20. Recuperar la solvencia del sistema bancario era sobre todo una política gubernamental, y no se tratará aquí.

21. Técnicamente, el FOMC decidió que la lambda (ratio de la velocidad de cierre de la brecha de producción y de la brecha de inflación) variaría con el tiempo.

22. Esta postura antideflación más agresiva fue acompañada, no obstante, por una advertencia explícita contra la posible acumulación de desequilibrios financieros.

23. Banco de Japón, «The Introduction of a New Framework for the Conduct of Monetary Policy», 9 de marzo de 2006, <www.boj.or.jp/en/announcements/release_2006/k060309b.htm>; «Clarification of the “Understanding of Medium-to-Long-Term Price Stability”», 18 de diciembre de 2009, <www.boj.or.jp/en/announcements/release_2009/un0912c.pdf>; «The Price Stability Goal in the Medium to Long Term», 14 de febrero de 2012, <www.boj.or.jp/en/announcements/release_2012/k120214b.pdf>; e «Introduction of the “Quantitative and Qualitative Monetary Easing”», 4 de abril de 2013, <www.boj.or.jp/en/announcements/release_2013/k130404a.pdf>.

24. El BoE denominó estas condiciones knock-outs (noqueos).

25. Véase Banco Central Europeo, «The Definition of Price Stability», <www.ecb.europa.eu/mopo/strategy/pricestab/html/index.en.html> (consultado el 29 de marzo de 2017).

26. Los bancos centrales suelen operar sobre todo vía la amenaza de intervención para cambiar la base monetaria. Por ejemplo, la intervención de la Fed en el mercado de fondos federales fue mínima, porque el mercado se ajustaba al objetivo de la Fed, lo cual le permitió intervenir sólo para contener las desviaciones del objetivo.

27. Los bancos centrales con excedente de liquidez también pueden cambiar directamente el tipo de interés que pagan por las reservas del banco central.

28. Véanse el trabajo fundamental de Bernanke y Gertler (1995) y los análisis de Ciccarelli, Maddaloni y Peydró (2010) sobre el impacto del canal de crédito bancario en la zona euro.

29. Un número creciente de publicaciones sostiene que la política monetaria convencional también afecta a la prima a término a través de su impacto en la asunción de riesgos (véase, por ejemplo, Gilchrist, López-Salido y Zakrajsek, 2013).

30. Hay un canal adicional a través del cual las compras de activos pueden afectar a las perspectivas económicas: el tipo de cambio. Pero no es algo exclusivo de las compras de activos, es sólo un reflejo de los cambios en los tipos de interés relativos.

31. Tobin y Brainard (1962) y Tobin (1969) desarrollaron la teoría del balance de cartera.

32. Una forma alternativa de pensar sobre este canal es que el banco central compra activos que comportan algún riesgo y los reemplaza por efectivo exento de riesgo a fin de eliminar el riesgo del sistema e incitar a los inversores a gastar algo de este efectivo en activos con más riesgo, como las acciones. Desde este punto de vista, la forma más eficaz de participar en la QE sería comprar los activos de mayor riesgo.

33. El reequilibrio de cartera también puede darse mediante la emisión de reservas de la banca central (véase Christensen y Krogstrup, 2016).

34. La duración es una medición de la sensibilidad del precio de un bono ante los cambios en los tipos de interés.

35. Este canal es fundamental en modelos como el de Kocherlakota (2016), en el cual, cuando los tipos de interés a corto plazo son cero, los resultados económicos vigentes son muy sensibles a las opiniones sobre el nivel de actividad a largo plazo.

36. En la rueda de prensa del FOMC, el 25 de abril de 2012, el presidente Bernanke respondió a una pregunta diciendo: «Existe cierto desacuerdo, creo, sobre cómo afectan exactamente las acciones del balance de la Reserva Federal a los bonos del Tesoro y a otros precios de activos. La visión que por lo general se ha adoptado en la Fed, para la que creo que existen pruebas fehacientes, es que es la cantidad de valores que posee la Fed en un momento determinado, más que las nuevas compras o el flujo de las nuevas compras, lo que determina en primera instancia los tipos de interés» (Ben S. Bernanke, «Transcript of Chairman Bernanke’s Press Conference», Junta de la Reserva Federal, 25 de abril de 2012, <www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20121212.pdf> [consultado el 28 de marzo de 2017]).

37. En la reunión del FOMC del 18 de septiembre de 2007, David Stockton, director de investigación de la Junta de la Reserva Federal, declaró: «Parte de nuestro error en 1998 fue no haber sido capaces de percibir lo fuerte que estaba la economía de Estados Unidos cuando entramos en ese período» (transcripción). Michael Mussa, antiguo economista jefe del FMI, dijo que en veinticinco años de previsiones sobre la economía estadounidense, su mayor error de previsión se había producido a finales de 1998, cuando, frente a las turbulencias del mercado financiero en Rusia y la quiebra de LTCM, redujo su previsión de crecimiento del PIB para 1999 al 1,8 por ciento (la cifra real resultó ser 4,2 por ciento) (Mussa, 2007).

38. La página web de la Fed ofrece un resumen detallado de todas sus líneas de liquidez. Véase Junta de la Reserva Federal, «Crisis Response», <www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_crisisresponse.htm> (consultado el 29 de marzo de 2017).

39. Por ejemplo, el 17 de agosto de 2007, la Fed redujo la tasa de la ventana de descuento, reduciendo el margen de los fondos federales de 100 a 50 puntos básicos, e intentó convencer a todos los bancos de que lo usaran para que los mercados no consideraran la rebaja como una acción negativa.

40. La Fed también adoptó varias facilidades de liquidez para aliviar presiones sobre los mercados de financiación, como la Term Auction Facility, la Primary Dealer Credit Facility y la Term Securities Lending Facility (véase tabla A.1 en el apéndice A).

41. Ben S. Bernanke, «Deflation: Making Sure “It” Doesn’t Happen Here», discurso ante el National Economists Club, Washington, 21 de noviembre de 2002.

42. Ben S. Bernanke, «The Economic Outlook and Monetary Policy», discurso en el Annual Economic Symposium del Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, WY, el 27 de agosto de 2010; FOMC (Federal Open Market Committee), Junta de la Reserva Federal, comunicado de prensa, 21 de septiembre de 2010, <www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20100921a.htm> (consultado el 31 de marzo de 2017).

43. Limitada sólo por la cantidad de colateral adecuado de los bancos.

44. Mario Draghi, discurso en la Global Investment Conference, Londres, 26 de julio de 2012.

45. Véase la ponencia de Mario Draghi, «A Consistent Strategy for a Sustained Recovery», en la Sciences Po, París, 25 de marzo de 2014; el discurso «Monetary Policy Communication in Turbulent Times», en la conferencia «De Nederlandsche Bank 200 Years: Central Banking in the Next Two Decades», Ámsterdam, 24 de abril de 2014; y el discurso «Unemployment in the Euro Area», en el Annual Central Bank Symposium, Jackson Hole, WY, 22 de agosto de 2014.

46. A fin de ayudar a disminuir el predominio de los bancos en la financiación de la economía, los ABSPP también pretendían fomentar el desarrollo del mercado europeo de valores respaldados por activos.

47. Los EAPP tenían por objetivo comprar valores calificados como inversión en euros emitidos por gobiernos y agencias de la zona euro y por instituciones europeas.

48. El BCE introdujo dos restricciones al programa: un límite del 25 por ciento por emisión (elevado al 33 por ciento en septiembre de 2015) y del 33 por ciento por emisor, y la exclusión de bonos con una rentabilidad inferior al tipo de interés de depósito. La segunda restricción se suprimió en diciembre de 2016 para facilitar la ampliación del programa. A diferencia de otras operaciones de la política monetaria, en las cuales el riesgo se compartía entre los miembros del BCE, se acordó que, para el EAPP, el banco central de cada país asumiría el grueso del riesgo de sus propias compras (véase Ubide, 2015a).

49. El primer programa QE duró hasta 2006. Su objetivo era el volumen de excedente de reservas, basándose en la idea de que empujando el excedente de reservas hacia los bancos, aumentarían los préstamos. Pero fracasó porque la demanda de reservas de los bancos aumentó paralelamente al aumento de la provisión de reservas.

50. Banco de Japón, «Introduction of “Quantitative and Qualitative Monetary Easing with a Negative Interest Rate”», 29 de enero de 2016, <www.boj.or.jp/en/announcements/release_2016/k160129a.pdf>.

51. El Banco de Inglaterra compró pequeñas porciones de pagarés y bonos corporativos en 2009, pero con el propósito de restablecer la liquidez en mercados disfuncionales, no como parte de la QE.

52. Adam Posen, entre otros, defendía enérgicamente que el programa de QE se extendiera a los activos privados. Reuters, «BoE’s Posen: BoE should buy more private-sector debt», 2 de febrero de 2012, www.reuters.com/article/britain-boe-posen-tuc-idUSL9E7MT01420120202.

53. Thomas Jordan, «Introductory Remarks», discurso en la rueda de prensa del Banco Nacional de Suiza, 15 de enero de 2015.

54. Alice Baghdjian, «Swiss National Bank Says Stands Ready to Intervene in FX Market», Reuters, 26 de enero de 2015.

55. En 2015, durante la crisis de Grecia, el Banco Nacional Suizo intervino esporádicamente para evitar que el franco suizo se apreciara respecto al euro (Joshua Franklin y Paul Arnold, «UPDATE 1: SNB Head Confirms Weekend Intervention to Weaken Franc», Reuters, 29 de junio de 2015).

56. George Dorgan, «Weekly SNB Intervention Update: Sight Deposits and Speculative Position», SNBCHF.com, 8 de febrero de 2016.

57. Ben S. Bernanke, comunicado ante el Comité de Servicios Financieros, Cámara de Representantes de Estados Unidos, 10 de febrero de 2010.

58. La fundación académica para el IOER data de principios de la década de 2000, cuando los tipos de interés de la Fed alcanzaron un mínimo del 1 por ciento (véase Goodfriend, 2002).

59. Gagnon y Sack (2014) sostienen que este sistema es ineficaz y confuso. Según ellos, una mejor solución sería adoptar la tasa de recompra inversa como el objetivo operativo, establecido al nivel de los IOER.

60. Los tipos de interés cero o negativos reflejan los fundamentos macroeconómicos subyacentes, no el capricho de los banqueros centrales. Deberían ser una señal para que bancos e instituciones financieras se replantearan sus modelos de negocio para hacerlos compatibles con esta realidad.

61. Nota de Charles Bean, «Note on Negative Interest Rates for Treasury Committee», del Treasury Select Committee, Banco de Inglaterra, 16 de mayo de 2013.

62. Richard Leong, «Negative Interest Rates a Potential Policy Tool–Fed’s Dudley», Reuters, 15 de enero de 2016, www.reuters.com/article/usa-fed-dudley-negativerates-idUSL2N14Z186 (consultado el 28 de marzo de 2017).

63. Banco de Japón, «Introduction of “Quantitative and Qualitative Monetary Easing with a Negative Interest Rate”», comunicado de prensa, 29 de enero de 2016, www.boj.or.jp/en/announcements/release_2016/k160129a.pdf (consultado el 29 de marzo de 2017).

64. Se añadieron dos nuevas provisiones para maximizar su impacto: las reservas generadas por los bancos al obtener préstamos de las facilidades de préstamos especiales del Banco de Japón estarían exentas del tipo negativo, y la retirada excesiva de efectivo se penalizaría incrementando la cantidad de reservas sujetas al tipo de interés negativo.

65. Comunicado de prensa de la Junta de la Reserva Federal, 8 de octubre de 2008, www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20081008a.htm (consultado el 29 de marzo de 2017).

66. El BoJ no tenía margen para rebajar los tipos, pero emitió un comunicado apoyando la medida. El Banco Popular de China no participó en la acción coordinada, pero también bajó los tipos 27 puntos básicos.

67. El Acuerdo del Plaza de 1985 —firmado por los gobiernos de Francia, Alemania, Japón, Reino Unido y Estados Unidos— para depreciar el dólar frente al marco alemán y el yen japonés es un ejemplo de política macroeconómica coordinada, no sólo rebajas del tipo de interés, y se produjo durante un largo período.

68. Otros bancos centrales —entre otros el Reserve Bank of Australia, el Banco Central do Brasil, el Danmarks Nationalbank, el Hanguk Eunhaeng (Banco de Corea), el Banco de México, el Reserve Bank of New Zealand, el Norges Bank, la Monetary Authority of Singapore y el Sveriges Riksbank— se unieron a la medida en diferentes momentos.

69. Junta de la Reserva Federal, «Central Bank Liquidity Swaps», www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_liquidityswaps.htm (consultado el 29 de marzo de 2017).

70. Véase Charles Evans, discurso «Like It or Not, 90 Percent of a “Successful Fed Communications” Strategy Comes from Simply Pursuing a Goaloriented Monetary Policy Strategy», en el US Monetary Policy Forum, 28 de febrero de 2014.

71. Por ejemplo, la regla descrita por Taylor (1999) habría sugerido tipos de interés de –5 por ciento en Estados Unidos en 2009 (véase Rudebusch, 2009).

72. Janet L. Yellen, «Perspectives on Monetary Policy», discurso en el Boston Economic Club Dinner patrocinado por el Federal Reserve Bank of Boston, 6 de junio de 2012.

73. Reserva Federal, nota de prensa, 12 de agosto de 2003, <www.federalreserve.gov/boarddocs/press/monetary/2003/20030812/default.htm>; nota de prensa, 28 de enero de 2004, <www.federalreserve.gov/boarddocs/press/monetary/2004/20040128>; nota de prensa, 4 de mayo de 2004, <www.federalreserve.gov/boarddocs/press/monetary/2004/20040504/default.htm>.

74. Reserva Federal, comunicado del FOMC, 16 de diciembre de 2008, www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20081216b.htm; comunicado del FOMC, 18 de marzo de 2009, www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20090318a.htm; la Reserva Federal emite el comunicado del FOMC, 12 de diciembre de 2012, www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20121212a.htm.

75. El Informe de previsiones económicas (Survey of Economic Projections) continúa siendo un instrumento imperfecto, porque muestra divergencias en torno a una previsión modal, no incertidumbre en torno a una situación de referencia, y no se basa en un conjunto homogéneo de previsiones.

76. Mario Draghi, «Comunicado preliminar a la conferencia de prensa (con P & R)», Fráncfort, 21 de abril de 2016.

77. Spencer Dale y James Talbot, «Forward Guidance in the UK», VoxEU, 13 de septiembre de 2013, <www.voxeu.org/article/forward-guidance-uk> (consultado el 28 de marzo de 2017).

78. Comentarios ante una comisión del Senado en 1987, según se citó en The Guardian Weekly, 4 de noviembre de 2005.

79. Robin Harding, «US Quantitative Measures Worked in Defiance of Theory», Financial Times, 13 de octubre de 2014, <www.ft.com/content/3b164d2e-4f03-11e4-9c88-00144feab7de> (consultado el 28 de marzo de 2017).

80. Christopher Whitall, «ECB’s Attempt to Breathe New Life into Securitization Market Falls Flat», The Wall Street Journal, 1 de febrero de 2016, <www.wsj.com/articles/ecbs-attempt-to-breathenew-life-into-securitizationmarket-falls-flat-1454315616> (consultado el 28 de marzo de 2017).

81. Ben Broadbent, «Conditional Guidance as a Response to Supply Uncertainty», discurso en la London Business School, Londres, 23 de septiembre de 2013.

82. Spencer Dale, «Inflation Targeting and the Monetary Policy Committee’s Forward Guidance», discurso en la International Journal of Central Banking Annual Conference, Varsovia, 6 de septiembre de 2013.

83. Grisse, Krogstrup y Schumacher (2017) investigaron esta repercusión del punto de referencia y concluyeron que los anuncios de tipos de interés negativos afectaron a los rendimientos de manera global al haber cambiado la visión de los mercados respecto al límite inferior.

84. Los cálculos que utiliza el fundamental equilibrium exchange rate (FEER) (véase Cline, 2015) sugieren que tanto el euro como el yen tenían un valor justo en 2012, y por consiguiente pasaron a estar notablemente devaluados. Sin embargo, el FEER se basa en el ajuste multilateral de cuenta corriente y dada la intrascendente reacción de las exportaciones, puede exagerar el alcance de la devaluación.

85. Por ejemplo, Minouche Shafik, del Banco de Inglaterra, ha afirmado que la fuerte apreciación de la libra esterlina desde 2013 está ejerciendo una notable presión a la baja sobre la inflación, lo cual continuará varios años (Minouche Shafik, «Treading Carefully», discurso en el Institute of Directions, 14 de diciembre de 2015).

86. Véase Lael Brainard, «Economic Outlook and Monetary Policy», discurso en la conferencia «North America’s Place in a Changing World Economy», 57 Reunión Anual de la National Association for Business Economics, Washington, 12 de octubre de 2015; y también William C. Dudley, «The US Economic Outlook and the Implications for Monetary Policy», discurso en el Banco de Indonesia, Federal Reserve Bank of New York Joint International Seminar, Bali, 31 de julio de 2016.

87. Ben S. Bernanke, «The Economic Outlook and Monetary and Fiscal Policy», comparecencia ante la Comisión de Presupuestos, Cámara de Representantes de Estados Unidos, Washington, 9 de febrero de 2011.

88. Concretamente, las condiciones óptimas para el ahorro en una senda de crecimiento sostenido implican que los tipos de interés reales sean una función de la sustitución intertemporal del consumo, la tasa de mano de obra que acrecienta el progreso tecnológico, la tasa de crecimiento demográfico y la tasa de preferencia temporal.

89. Mundell-Fleming Lecture a cargo de Lawrence H. Summers, 3denoviembre de 2016, <www.imf.org/external/mmedia/view.aspx?vid=5196724125001>.

90. Una calibración alternativa del tipo de interés «real», siguiendo la regla de oro de que 600.000 millones de dólares en compras equivalen a una rebaja de tipos de los fondos federales de unos 75 puntos básicos, darían una rebaja del tipo equivalente a unos 500 puntos básicos, más cerca del indicativo de la regla de Taylor.

91. Jeremy Stein, «Evaluating Large-Scale Asset Purchases», discurso en la Brookings Institution, Washington, 11 de octubre de 2012.

92. Ben Broadbent, «Uncertain Times», discurso sobre política monetaria en The Wall Street Journal, Londres, 5 de octubre de 2016.

93. Véase UTokyo Daily Price Index, <www.cmdlab.co.jp/price_u-tokyo/daily_e> (consultado el 30 de marzo de 2017).

94. Janet L. Yellen, «Inflation Dynamics and Monetary Policy», Philip Gamble Lecture, Universidad de Massachusetts, Amherst, 24 de septiembre de 2015.

95. Cecchetti, Natoli y Sigalotti (2015) han observado que las sorpresas negativas de la inflación a corto plazo afectaban a las expectativas de inflación a largo plazo, pero las sorpresas positivas a corto plazo, no lo hacían, lo cual confirma aún más la apreciación de un mayor riesgo de desanclaje a la baja de las expectativas de inflación.

96. Federal Reserve Bank of Atlanta, «Are Long-Term Inflation Expectations Declining? Not So Fast, Says Atlanta Fed», Macroblog, 15 de enero de 2016, <www.macroblog.typepad.com/macroblog/2016/01/are-long-term-inflation-expectations-declining-not-so-fast-says-atlanta-fed-1.html> (consultado el 27 de marzo de 2017).

97. David Elliot, Chris Jackson, Marek Raczko y Matt Roberts-Sklar, «Does Oil Drive Financial Market Measures of Inflation Expectations?», Bank Underground (blog), Banco de Inglaterra, 2 de octubre de 2015, www.bankunderground.co.uk/2015/10/20/does-oil-drivefinancial-market-inflation-expectations (consultado el 28 de marzo de 2017).

98. El eje vertical de la figura 4.20 se ha hecho igual para las cuatro economías, para comparar mejor entre ellas el tamaño relativo de la brecha entre el crecimiento del PIB nominal per cápita real y la tendencia a largo plazo.

99. Simon Wren-Lewis, «Kill the Money Multiplier!», Mainly Macro (blog), 30 de julio de 2012, <https://mainlymacro.blogspot.com/2012/07/killmoney-multiplier.html>.

100. Véanse las actas de la reunión del BoE de marzo de 2009 (Comité de Política Monetaria, 2009, pág. 9).

101. Olivier Blanchard y Joseph Gagnon, «Are US Stocks Overvalued?», Peterson Institute for International Economics: RealTime Economic Issues Watch (blog), 1 de febrero de 2016, <www.piie.com/blogs/realtime-economicissues-watch/are-us-stocks-overvalued> (consultado el 28 de marzo de 2017).

102. Gavin Jackson, «Henkel and Sanofi Sell First Negative Yielding Euro Corporate Bonds», Financial Times, 6 de septiembre de 2016, <https://www.ft.com/content/6fdfeee8-2045-3452-a55d-3744a90910b2> (consultado el 30 de marzo de 2017).

103. FICO es un indicador del riesgo del prestatario; cuanto más alta sea la cifra, menos arriesgado es para el prestatario. New York Federal Reserve Bank, «US Economy in a Snapshot», <www.newyorkfed.org/medialibrary/media/research/snapshot/snapshot_sept2016.pdf> (consultado el 30 de marzo de 2017).

104. Craig Torres, «As Wall Street Thrives, America’s Little Guy Chokes on Paperwork», Bloomberg, 27 de febrero de 2017, https://www.bloomberg.com/news/articles/2017-02-27/as-wall-street-thrives-america-s-little-guychokes-on-paperwork (consultado el 30 de marzo de 2017).

105. Véase «Foreign Buyers Push up Global House Prices», The Economist, 11 de marzo de 2017, <www.economist.com/news/finance-andeconomics/21718511-bolthole-money-welcome-comes-unintended-consequences-foreign-buyers> (consultado el 30 de marzo de 2017).

106. Brian Chapatta y Andrea Won, «World’s Biggest Bond Traders Undeterred by Negative Yield», Bloomberg, 21 de agosto de 2016, <https://www.bloomberg.com/news/articles/2016-08-21/pimco-china-show-no-fear-of-negative-yields-in-market-gone-awry>.

107. Véase Claudio Borio, Robert McCauley, Patrick McGuire y Vladyslav

Sushko, «Bye-Bye Covered Interest Parity», VoxEU, 28 de septiembre de 2016, <https://voxeu.org/article/bye-bye-covered-interest-parity> (consultado el 30 de marzo de 2017).

108. Mike Bird, «Risk Grows in Safe Stocks», The Wall Street Journal, 22 de agosto de 2016, <www.wsj.com/articles/risk-grows-in-safe-stocks-1471914253> (consultado el 30 de marzo de 2017).

109. Stanley Fischer, «An Assessment of Financial Stability in the United States», discurso en el Taller del FMI Financial Suveillance and Communication: Best Practices from Latin America, the Caribbean and Advanced Economies, 27 de junio de 2017, Washington, www.federalreserve.gov/newsevents/speech/fischer20170627a.htm

110. Miroslav Zajac, «ECB’s Weidmann Slams Brakes on QE Path, Calls It “Moral Hazard”», WBP Online, 17 de noviembre de 2014.

111. En gran parte, la presión del mercado forzó el endurecimiento en España e Italia.

112. En cuanto al modelo IS/LM (inversión-ahorros/liquidez-dinero), cuando la economía se halla en la parte plana de la curva LM, la curva IS debe desplazarse.

113. El Banco de Inglaterra estima que la QE subió el PIB en torno al 2,5-3 por ciento en comparación con no hacer nada (véase Joyce, Tong y Woods, 2011).

114. George Soros, «Soros: General Theory of Reflexivity», Financial Times, 26 de octubre de 2009, <www.ft.com/cms/s/2/0ca06172-bfe9-11de-aed200144feab49a.html#axzz4I0ciYklo> (consultado el 30 de marzo de 2017).

115. Kozlowski, Veldkamp y Venkateswaran (2015) sostienen que cuando las economías sufren una crisis nunca vista (por lo que nadie conoce la auténtica distribución subyacente de las crisis), las crisis transitorias pueden tener efectos muy persistentes.

116. Sobre el desarrollo de la reflexividad aplicada a la economía y las finanzas, véase Soros (1987).

117. Véanse, por ejemplo, Fuhrer y Madigan (1997), Orphanides y Wieland (1998) y Reifschneider y Williams (1999) para Estados Unidos, y Viñals (2001) para la zona euro.

118. Los partidarios del efecto lubricante sostienen que por varias razones (entre otras, los salarios de eficiencia, la equidad, la rigidez nominal a la baja y el coste de la información), un nivel moderado de inflación proporciona algo de «lubricante» al proceso de fijación de precios y salarios. Dicha fuente de flexibilidad de los salarios reales reduce de forma duradera el índice de paro natural o a largo plazo.

119. Andrew Haldane, «Stuck», discurso en la Open University, Londres, 30 de junio de 2015.

120. Sam Fleming, «Inflation Goal May Be Too Low, Says Rosengren», Financial Times, 20 de abril de 2015, <www.ft.com/content/6e9815ae-e77611e4-8e3f-00144feab7de> (consultado el 30 de marzo de 2017).

121. Ben S. Bernanke, «The Economic Outlook and Monetary Policy», discurso en el Simposio de Economía Anual del Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, WY, 27 de agosto de 2010.

122. Janet Yellen, «Revolution and Evolution in Central Bank Communications», discurso en la Haas School of Business, Universidad de California, Berkeley, 13 de noviembre de 2012, <https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20121113a.htm>.

123. Janet L. Yellen, «Macroeconomic Research After the Crisis», discurso en la conferencia «Elusive “Great” Recovery: Causes and Implications for Future Business Cycle Dynamics», 60 Conferencia Anual de Economía patrocinada por el Federal Reserve Bank of Boston, 14 de octubre de 2016.

124. Véase Spencer Dale, «Inflation Targeting and the Monetary Policy Committee’s Forward Guidance», discurso en la Conferencia Anual del International Journal of Central Banking, Varsovia, 6 de septiembre de 2013.

125. Caballero y Fahri (2017) describen el fenómeno relacionado de la «trampa de la seguridad», en la que la escasez de activos libres de riesgo reduce los precios de los activos. Sostienen que la trampa de la seguridad puede paliarse aumentando la oferta relativa de activos libres de riesgo, ya sea mediante la emisión de bonos estatales o la compra de activos de riesgo.

126. Una posible desventaja es que las acciones son activos de duración indefinida y, por consiguiente, deberán venderse en algún momento. Pero no necesariamente este problema es más grave que tener que vender bonos; la clave es hacerlo en el momento adecuado y de forma gradual y transparente.

127. Imakubo, Kojima y Nakajima (2015) ofrecen un profundo debate sobre el concepto «curva de rendimiento neutral» y la ampliación del concepto del tipo de interés neutral a la forma de la curva de rendimiento.

128. Por ejemplo, el Banco Central de Chile incurrió en pérdidas considerables durante la década de los noventa debido a operaciones de esterilización y recapitalización bancaria. Registró valores netos negativos hasta 1997.

129. Ben Broadbent, «The MPC’s Forecasts and the Yield Curve: Predictions versus Promises», discurso en Reuters, Canary Wharf Midlands, Londres, 18 de noviembre de 2015.

130. Peter Olson y David Wessel, «Improving the Fed’s Dots», Up Front (blog), 13 de diciembre de 2016, <www.brookings.edu/blog/up-front/2016/12/13/improving-the-feds-dots> (consultado el 30 de marzo de 2017).

131. Véase el debate sobre la interrelación entre apalancamiento e incertidumbre en las crisis en Ubide (2008) y Adrian, Colla y Shin (2012).

132. Según la bibliografía sobre finanzas, las primas de riesgo variables en el tiempo son los principales determinantes de los cambios en el precio de los activos (véase, por ejemplo, Cochrane, 2012).

133. Caballero y Simsek (2017) presentan una dinámica parecida en economías en las que las brechas de producción y riesgo son fenómenos asociados que se alimentan el uno al otro y en las que la política necesita abordar ambas brechas. En sus modelos, un aumento de la volatilidad rebaja los índices de Sharpe, lo que baja el precio de los activos y el crecimiento. Las políticas que reducen la volatilidad contribuyen a alzar los índices de Sharpe y estabilizan el precio de los activos y el crecimiento.

134. Narayana Kocherlakota, «Discussion of 2014 USMPF Report», presentación en el US Monetary Policy Forum, University of Chicago Booth School of Business, Nueva York, 28 de febrero de 2014; Jeremy Stein, «Incorporating Financial Stability Considerations into a Monetary Policy Framework», discurso en el International Research Forum on Monetary Policy, Washington, 21 de marzo de 2014.

135. Esta conexión entre volatilidad y apalancamiento es un modo sencillo de describir la «paradoja de la volatilidad» de Brunnermeier y Sannikov (2014).

136. La crisis fue testigo de la anulación de tres paradigmas fundamentales para la fijación de precios de los activos: los precios de la vivienda no pueden bajar, los activos titulizados son inmunes a la información y el contrato de recompra no tiene riesgo de contrapartida (Ubide, 2009). Un cuarto paradigma —la zona euro no corre el riesgo de desaparecer— se quebrantó posteriormente.

137. Jon Hilsenrath, «Years of Fed Missteps Fueled Disillusion With the Economy and Washington», The Wall Street Journal, 26 de agosto de 2016, <www.wsj.com/articles/years-of-fed-missteps-fueled-disillusion-with-theeconomy-and-washington-1472136026> (consultado el 30 de marzo de 2017).

138. La ley Dodd-Frank incluyó reformas diseñadas para limitar la discreción de que dispone la Fed, el FDIC y el Tesoro para actuar sin la aprobación del Congreso, y redujo su capacidad de actuar como un prestamista de última instancia, garantizar deuda y redimir sin peligro a empresas en quiebra.

139. Stein, «Incorporating Financial Stability Considerations into a Monetary Policy Framework».

140. Véase el debate sobre la interacción entre política monetaria y política macroprudencial en Borio y Drehmann (2009), Agur y Demertzis (2010) y Angelini, Neri y Panetta (2011).

141. Janet L. Yellen, «The Federal Reserve’s Monetary Policy Toolkit: Past, Present, and Future», discurso en el simposio Designing Resilient Monetary Policy Frameworks for the Future, auspiciado por el Federal Reserve Bank of Kansas City, Jackson Hole, WY, 26 de agosto de 2016.

142. Banco de Inglaterra, «How Will Changes from the Bank of England Help You?», <www.bankofengland.co.uk/publications/PublishingImages/crediteasing_large.jpg> (consultado el 4 de abril de 2017).

143. Andrew G. Haldane, «Whose Recovery?», discurso en Port Talbot, Gales, 30 de junio de 2016.

144. El efecto de sustitución implica que mientras los tipos de interés bajan, el ahorro se vuelve relativamente menos atractivo y los hogares aumentan el consumo. El efecto ingreso implica que a medida que los tipos de interés bajan, los ingresos procedentes del ahorro bajan y los consumidores reducen su consumo.

145. Jeromin Zettelmeyer, «The Eurogroup on Greece: Debt Relief with a Fiscal Straitjacket», PIIE RealTime Economic Issues Watch (blog), 20 de junio de 2017.

146. Chava, Oettl, Singh y Zeng (2018), «The Dark Side of Technological Progress? Impact of E-Commerce on Employees at Brick-and-Mortar Retailers», Georgia Tech College of Business Research Paper 18-23.

147. https://www.recode.net/2017/6/18/15826314/amazons-wholefoods-acquisition-22-billion-market-value-supermarkets

148. https://business.financialpost.com/technology/inside-googles-shadow-workforce-the-second-class-citizens-who-do-all-the-grunt-work-withfew-rewards

149. Hong, Kóczán, Lian y Nabar (2018), «More slack than meets the eye? Recent wage dynamics in advanced economies», IMF Working Paper/18/50.

150. Blanchflower y Bell (2018), «The lack of wage growth and the falling Nairu», NBER working paper 24502.

La paradoja del riesgo

Ángel Ubide

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