Título original: The Shifts and the Shocks

© del diseño de la portada, Departamento de Arte y Diseño, Área Editorial Grupo Planeta, 2015

© de la imagen de la portada, Betts /Landov/Cordon Press

© Martin Wolf, 2015

© de la traducción, Gustavo Teruel, 2015

© Centro Libros PAPF, S. L. U., 2015

Primera edición en libro electrónico (epub): mayo de 2015

ISBN: 978-84-234-2099-5 (epub)

Conversión a libro electrónico: Newcomlab, S.L.L.

A Jonathan, Benjamin y Rachel,
sin los cuales mi vida hubiese estado vacía

Lista de figuras

1. Diferencial LIBOR-PIN

2. Necesidades de financiación de las administraciones públicas

3. PIB real desde la crisis

4. Empleo

5. Deuda acumulada del sector privado sobre el PIB en Estados Unidos

6. Primas de riesgo sobre el rendimiento del bund alemán

7. Primas de riesgo sobre el rendimiento del bund

8. Balanzas por cuenta corriente en la eurozona 2007

9. Balanzas por cuenta corriente en la eurozona 2007

10. Costes laborales unitarios industriales comparados con Alemania

11. Balanzas por cuenta corriente

12. Balanzas fiscales medias de las administraciones públicas 2000-2007

13. Ratio de deuda pública bruta sobre el PIB

14. Ratio de deuda pública bruta sobre el PIB

15. Ratio de deuda pública bruta sobre el PIB

16. Diferencial entre rendimiento del bono a 10 años del Reino Unido y España

17. PIB real de países de la eurozona afectados por la crisis

18. Tasas de desempleo

19. Crecimiento durante la Gran Recesión

20. Aumento del PIB 2007-2012

21. Balanzas medias por cuenta corriente 2000-2007

22. Balanzas medias por cuenta corriente 2000-2007

23. Crecimiento del PIB en Europa central y del este en 2009

24. Reservas de divisa extranjera

25. Flujos de capital a las economías emergentes

26. Contribuciones de la demanda al crecimiento del PIB chino

27. Precios reales de las materias primas

28. Índices sintéticos negociados de títulos respaldados por activos subprime

29. Tipos de interés de referencia de los bancos centrales

30. Rendimiento de bonos a 10 años ligados a un índice

31. Precios reales de la vivienda y rendimientos reales ligados a un índice

32. Desequilibrios globales

33. Balanzas financieras en Estados Unidos desde 2000

34. Desequilibrios de cuenta corriente en la eurozona

35. Balanzas financieras sectoriales en Alemania

36. Primas de riesgo de los bonos a 10 años sobre el bund

37. Respaldo del M2 estadounidense

38. Beneficios reales del sector financiero en Estados Unidos

39. PIB Estados Unidos

40. PIB Reino Unido

41. «Multiplicador del dinero» Estados Unidos

42. Balanzas fiscales estructurales

43. Endeudamiento neto sectorial en el Reino Unido

44. Costes laborales unitarios de la economía relativos a Alemania

45. PIB de la eurozona

46. Inflación subyacente anual de los precios de consumo

47. Criterios de área monetaria óptima

48. Deuda pública bruta sobre PIB

49. PIB per cápita de Estados Unidos

50. PIB per cápita de Reino Unido

Prólogo

Un campeón de la sociedad abierta

Kenneth Rogoff ha definido a Martin Wolf como el mejor comentarista económico-financiero de nuestra era. Esta opinión es, casi con toda seguridad, compartida por la mayoría de los académicos consagrados al estudio de la «ciencia lúgubre». Desde su atalaya del Financial Times, a través de sus libros y de sus apariciones públicas, el autor de La gran crisis ha construido una sólida reputación y un estilo que se ha ganado el respeto tanto de quienes comparten sus ideas como de los que las combaten. Su talante abierto, su capacidad de ponerse en el lugar del otro, su búsqueda de la verdad, su ausencia de prejuicios y su envidiable capacidad de explicar las complejidades de la economía y de las finanzas con un lenguaje accesible al público no experto son el reflejo de una personalidad polifacética cuya curiosidad intelectual se extiende a la filosofía, a la historia, a la teoría política, en suma, al conjunto de las ciencias sociales. Mi amiga Leslie Crawford, editora de las columnas de Wolf a finales de los noventa, sintetiza con una sencillez extraordinaria su método de análisis: «Tiene el don de cristalizar los grandes dilemas políticos o sociales en una prosa limpia y sensata dotada de un gran humanismo».

La figura de Wolf, su trayectoria vital y su pensamiento son incomprensibles desgajados de la atmósfera familiar en la que se formó. Nació en 1946, recién acabada la segunda guerra mundial, en Londres, cuando la Vieja Britania salía triunfante pero agotada por el largo conflicto contra el totalitarismo hitleriano. Su padre, Edmund Wolf, era un judío austríaco que salió de su país natal huyendo de Hitler; su madre pertenecía a una vieja estirpe judía-holandesa que emigró al Reino Unido por los mismos motivos. Aunque la familia más cercana de Wolf logró escapar al Holocausto, la mayoría de sus parientes fueron asesinados por los nazis. La madre de Wolf contaba que treinta de sus primos y tíos perecieron en los campos de exterminio levantados por el Tercer Reich.

Edmund Wolf fue durante muchos años un brillante y exitoso periodista, comentarista radiofónico en la BBC y escritor. A diferencia de muchos intelectuales de la época, nunca sintió atracción por el comunismo ni por el marxismo. Era tan antinazi como antibolchevique y se sentía cómodo en el hábitat de una socialdemocracia templada en la línea representada por Hugh Gaitskell, líder del Partido Laborista en los primeros años de la posguerra. A lo largo de toda su vida, Wolf padre defendió la democracia liberal y, como ha señalado Wolf hijo, fue su más poderosa influencia intelectual y moral. Aprendió de él los ideales de la libertad, del gobierno democrático, de la búsqueda desinteresada de la verdad y tuvo claro cuán preciosos y frágiles eran esos valores. De su madre heredó una cualidad suprema, el sentido de la dignidad y de la decencia humanas.

Por eso, ese judío austríaco emigrado a Gran Bretaña nunca entendió y criticó la posición de muchos intelectuales de su época que se beneficiaban de vivir en una sociedad abierta y hacían todo lo posible para erosionar sus cimientos. Esta visión paterna pervive en Wolf. La ha tenido y la tiene presente, y la formula en términos metafóricos como una versión de la tesis del eterno retorno; en este caso, la tentación de los intelectuales de sacrificar la libertad, la prosperidad e incluso la vida de los individuos en nombre de utopías colectivistas que ofrecen un paraíso futuro. El autor de La gran crisis dice que la principal enseñanza de su padre fue que las «ideas importan» y de ahí extrajo la firme convicción de que el colapso del orden liberal entre finales del siglo XIX y las tres primeras décadas del XX a manos de las ideologías colectivistas causó un extraordinario daño a la humanidad. Por eso, con un notable escepticismo, criticó la hipótesis de Fukuyama según la cual, derrumbado el comunismo, el mundo se adentraba de manera irreversible en la senda del capitalismo democrático. La historia la forjan los hombres. Ellos tienen capacidad de elegir un mundo mejor pero, también, uno peor. Los hechos le han dado la razón. Como escribió el clásico: «La preservación de la libertad implica eterna vigilancia».

Cuando Martin Wolf inicia su educación superior en el Corpus Christi College de Oxford es para estudiar clásicas. Allí encontró, matizado por la flema inglesa, el ambiente de revuelta estudiantil de los sesenta. Era un socialdemócrata pero, también, un abierto opositor a las diferentes especies o subespecies del marxismo que entonces dominaban la escena. Ésa fue su posición desde su entrada a los dieciséis años en las juventudes del Partido Laborista, partido al que prestó su apoyo hasta los años setenta de la centuria pasada. El cambio de visión de Wolf se produjo cuando comenzó sus estudios de economía en el Nuffield College de Oxford, entonces llamados «filosofía de la economía». Ian Little, Maurice Scott y Max Corden le hicieron ver la importancia del libre comercio, de la libertad económica para la prosperidad. La publicación Industry and Trade in Some Developing Countries, un texto demoledor contra la estrategia dirigista en los países en vías de desarrollo, sembró dudas crecientes en el joven Wolf sobre la capacidad del Estado de impulsar el desarrollo. Al mismo tiempo, su ensayo sobre los perniciosos efectos del control de rentas en el mercado inmobiliario, cuya publicación fue rechazada por la asociación de Jóvenes Fabianos, le convenció de que el laborismo estaba intelectualmente muerto.

La revisión de sus creencias socialdemócratas se vio robustecida por la lectura de dos grandes obras de Hayek, Camino de servidumbre y Los fundamentos de la libertad. A través de su lectura, Wolf llegó a la convicción de que la economía de mercado era una condición básica para la preservación de la democracia y de una sociedad libre. A partir de ese momento, se produjo su paso de la socialdemocracia a los parámetros teóricos y doctrinales del liberalismo clásico. Como él ha señalado, ésta sigue siendo su visión no sólo por su creencia en el valor supremo de la libertad individual, sino por un marcado escepticismo sobre la sabiduría y la capacidad de un gobierno intrusivo de mejorar la vida de la gente. Sin embargo, este viraje intelectual no fue para él una rebelión o un rechazo de los valores paternos, sino una evolución natural derivada de la observación de la realidad. Esta trayectoria sólo es posible con un antidogmatismo radical unido a un proceso ensayo-error de las convicciones que destila un evidente aroma popperiano.

A su salida de Oxford, Martin Wolf vivió una apasionante experiencia, su paso por el Banco Mundial. Ese período le mostró las consecuencias no queridas de las políticas destinadas a «ayudar» a los países pobres a salir del subdesarrollo. Su paso por el este de África y por la India, como economista de esa institución, le mostraron los resultados inesperados de la actuación de una entidad internacional que practicaba el dirigismo y había convertido la ayuda al desarrollo en un instrumento ineficaz para sacar a sus supuestos beneficiarios de la pobreza. Era la época en la que la teoría del desarrollo se sustentaba en un paradigma basado en la sustitución de importaciones, en la industrialización forzosa y en el proteccionismo como vías para promover el crecimiento. Wolf anotó que esa estrategia sólo servía para derrochar ingentes cantidades de dinero, para generar corrupción y para sostener gobiernos, en muchas ocasiones dictatoriales, que se apropiaban de la ayuda internacional en su propio beneficio y en el de sus clientelas. Esa opinión se vio fortalecida por su conocimiento durante su época en el Banco Mundial de campeones del libre comercio como Béla Balassa, Jagdish Bhagwati y Anne Krueger, que en sus trabajos de finales de los setenta demolieron la sabiduría convencional, los viejos dogmas sobre la política de desarrollo.

Después de un breve período como director de estudios del Trade Policy Research Centre, puesto ocupado antes por uno de los gigantes de la moderna economía internacional, el gran Harry Johnson, Wolf se incorporó en septiembre de 1987 al Financial Times. Desde entonces hasta la actualidad se ha convertido en un referente del debate económico mundial, pero también ha sido y es un paladín de la sociedad abierta frente a sus enemigos, como diría Karl Popper, de todos los partidos, de izquierda o de derecha. Martin Wolf es uno de los productos más sofisticados y, a la vez, más cercanos de la democracia liberal, ese sutil sistema, en apariencia frágil pero de una fortaleza profunda, que constituye el marco de instituciones y creencias de eso que llamamos civilización occidental.

Algunos amigos libertarians critican la supuesta deriva socialdemócrata de Wolf y se equivocan. Sigue siendo un liberal clásico y así lo demuestran sus escritos y sus pronunciamientos, pero parte de lo que se considera por los «ortodoxos» un desviacionismo es simplemente la angustia, la preocupación de que el precario orden liberal que hemos creado después de tantas catástrofes se venga abajo ante la falta de visión de las élites y ante el empuje de los nuevos bárbaros.

LORENZO BERNALDO DE QUIRÓS

Prefacio

Por qué he escrito este libro

¿Puede «esto» —una gran depresión— ocurrir de nuevo? Y si «esto» puede ocurrir de nuevo, ¿por qué no ocurrió en los años transcurridos desde la segunda guerra mundial? Éstas son preguntas que emanan naturalmente tanto de los registros históricos como del comparativo éxito de los pasados treinta y cinco años. Para responder a estas preguntas es necesario contar con una teoría económica que contemple las grandes depresiones como uno de los posibles estados en los que puede hallarse la economía capitalista.

HYMAN MINSKY, 1982¹

Este libro trata sobre la forma en la que las crisis económicas y financieras que han golpeado a los países ricos desde aquel mes de agosto de 2007 han alterado nuestro mundo. Pero su análisis está enraizado en cómo estas consecuencias se originaron en anteriores transiciones: las interacciones entre cambios en la economía global y el sistema financiero. Se pregunta por cómo estos acontecimientos inquietantes cambiarán —y deberían cambiar— la forma en que pensamos sobre la economía. También se pregunta por cómo cambiarán —y deberían cambiar— las políticas seguidas por los países afectados y el resto del mundo.

Esta obra es una exploración de un paisaje alterado. Debo empezar por ser honesto conmigo mismo y con mi lector: aunque he pasado mi vida profesional analizando la economía mundial y he visto numerosas crisis financieras, no preví una crisis de semejante magnitud en los países desarrollados. Esto no pasó porque no fuera consciente de las insostenibles tendencias de la era de la bonanza. Mi anterior libro, Fixing Global Finance, publicado en 2008 pero basado en conferencias pronunciadas en 2006, versaba sobre la fragilidad de las finanzas y la frecuencia de las crisis financieras desde el comienzo de la década de los ochenta. También examinaba el preocupante crecimiento de los enormes déficits y superávits por cuenta corriente —los llamados «desequilibrios globales»— desde la crisis de los mercados emergentes de 1997-1999. Se concentraba particularmente en las implicaciones de los fenómenos interrelacionados del enorme déficit por cuenta corriente de Estados Unidos, la acumulación de reservas de divisa extranjera por parte de economías emergentes, y los desequilibrios dentro de la eurozona.² Aquel debate surgió de forma natural desde consideraciones financieras en otro de mis libros, Why Globalization Works, publicado en 2004.³ Aquella obra, a la vez que defendía con firmeza la globalización, subrayaba los grandes costes de las crisis financieras. No obstante, no esperaba que estas tendencias acabasen en una crisis tan enorme, un rescate tan general o una convulsión tan tremenda dentro de la eurozona.

Mi fallo no se debió a que no fuese consciente de que lo que los economistas llamaban la «gran moderación» (un período de baja volatilidad en la producción en Estados Unidos, en particular entre el final de la década de los ochenta y 2007) coincidiera con grandes y potencialmente desestabilizadoras subidas en el precio de los activos y la deuda.⁴ Fue más bien porque carecía de la imaginación para anticipar un colapso del sistema financiero occidental. Fui culpable de trabajar con un modelo mental de la economía que no permitía la posibilidad de otra Gran Depresión o incluso una «Gran Recesión» en las economías más desarrolladas del mundo. Creía que un evento así sólo era posible como consecuencia de tremendos e inconcebibles errores por parte de banqueros y reguladores. Mi perspectiva personal de la economía había suspendido el examen preparado por el difunto y casi universalmente desoído Hyman Minsky.

Este libro intenta aprender de aquel error. Una de sus metas es preguntarse si la exigencia de Minsky de una teoría que genere la posibilidad de grandes depresiones es razonable y, si es así, cómo deberían responder los economistas. Creo que es bastante razonable. Muchos economistas de la corriente dominante reaccionan argumentando que las crisis son imposibles de pronosticar: si no lo fueran, o ya habrían sucedido o habrían sido anticipadas por agentes racionales. Ésa es sin duda una doctrina satisfactoria, ya que pocos economistas de la corriente dominante previeron la crisis, ni siquiera la posibilidad de que ocurriera. Para la escuela dominante de los economistas neoclásicos, las depresiones son el resultado de alguna perturbación externa (o, como dicen los economistas, «exógena»), no de fuerzas generadas dentro del sistema.

La posibilidad opuesta y, según mi visión, mucho más plausible es que la crisis sucedió porque los modelos económicos de los economistas oficiales hicieron que ese escenario fuese tan ostensiblemente improbable en teoría que acabaron haciéndolo mucho más probable en la práctica. La despreocupación animada por las hipótesis de las expectativas racionales y los mercados eficientes volvió descuidados a los inversores y a los reguladores. Como afirmaba Minsky, la estabilidad desestabiliza. Éste es un aspecto que George Soros, el exitoso especulador e innovador pensador económico, llama «reflexividad»: la forma en que los seres humanos piensan determina la realidad en la que viven.⁵ Las teorías económicas ingenuas ayudan a crear economías inestables, mientras que los analistas menos convencionales afirmarían que las crisis son inevitables en nuestro sistema económico actual. A pesar de sus enormes diferencias, la escuela poskeynesiana —con su recelo hacia el libre mercado— y la escuela austriaca —con su ferviente creencia en el mismo— estarían de acuerdo en este último punto, aunque disentirían sobre las causas de la crisis y sobre cómo actuar una vez se ha producido.⁶

La visión de Minsky de que la ciencia económica debería incluir la posibilidad de graves crisis, no como resultado de perturbaciones externas, sino como sucesos que emergen desde dentro del sistema, es metodológicamente sólida. Las crisis, después de todo, son fenómenos económicos. Más aún, se han revelado como una característica persistente de las economías capitalistas. Como afirman Nouriel Roubini y Stephen Mihm en su libro Cómo salimos de ésta, las crisis y las consecuentes depresiones no son, en la hoy día celebrada terminología de Nassim Nicholas Taleb, «cisnes negros» (eventos raros e impredecibles), sino «cisnes blancos» (eventos normales, aunque relativamente infrecuentes, que incluso siguen pautas predecibles).⁷ Las depresiones son, desde luego, uno de los estados en los que puede caer una economía capitalista. Una teoría económica que no incorpore esa posibilidad es tan relevante como una teoría biológica que excluya el riesgo de extinción, una teoría sobre el cuerpo humano que excluya el riesgo de un ataque cardíaco, o una teoría sobre construcción de puentes que excluya el riesgo del derrumbe.

También estaría de acuerdo con Minsky en que los gobiernos tienen que responder cuando las depresiones suceden, siendo éste el punto en el que las visiones de las escuelas poskeynesiana y austriaca divergen, la primera fundamentada en la teoría del desempleo de John Maynard Keynes y la segunda en las perspectivas sobre el libre mercado de Ludwig von Mises y Friedrich Hayek. El mismo Minsky puso su fe en el «gran gobierno» (un gobierno capaz de financiar el sector privado incurriendo en déficits fiscales) y un «gran banco» (un banco central capaz de soportar el crédito cuando el sistema financiero es incapaz de hacerlo).⁸ En efecto, tratar con semejantes sucesos amenazadores es una gran parte del propósito de los gobiernos modernos y de los bancos centrales. Además de atajar las crisis, como y cuando surjan, los diseñadores de políticas necesitan considerar cómo reducir la vulnerabilidad a esos sucesos. Ni que decir tiene que cada parte de estas visiones sobre la fragilidad de la economía de mercado y la responsabilidad del gobierno es causa de controversia.

Estos hechos no han sido los primeros que han cambiado mi visión de la teoría económica desde que empecé estudiando la materia en la Universidad de Oxford en 1967.⁹ A lo largo de los cuarenta y cinco años subsiguientes he aprendido mucho y, como era de esperar, he cambiado de idea de vez en cuando. Al final de la década de los sesenta y comienzos de la de los setenta, por ejemplo, llegué a creer que eran esenciales un papel más importante de los mercados y una política macroeconómica dedicada a la estabilidad monetaria, tanto en los países desarrollados como en los países en vías de desarrollo. Participé, por consiguiente, en el movimiento de aquella época hacia perspectivas económicas más orientadas al mercado. Estaba impresionado particularmente por la visión austriaca de la economía de mercado como un sistema para animar la búsqueda de oportunidades rentables, en contraste con la fijación neoclásica con el equilibrio: los escritos de Joseph Schumpeter y Hayek fueron (y continúan siendo) influencias poderosas. La crisis actual ha subrayado mi escepticismo sobre el equilibrio, pero también ha restaurado un admirado interés por las obras de Keynes, que ya había empezado cuando estaba en Oxford.

Ochenta años después, las preocupaciones de Keynes en la década de los treinta son ahora las nuestras. Como se nos ha recordado, aquellos que no aprenden de la historia están condenados a repetirla. Por tanto, la crisis ha alterado la forma en la que pienso sobre finanzas, macroeconomía y las interconexiones entre ambas, y así, inevitablemente, también sobre sistemas financieros y monetarios. En algunos sentidos, encuentro que las visiones que animan este libro me acercan a mis actitudes de hace cuarenta y cinco años.

Resulta útil separar mis opiniones sobre cómo funciona el mundo, que son cambiantes, de mis valores, que han permanecido inalterados. Adquirí estos valores de mis padres, particularmente de mi difunto padre, Edmund Wolf, un refugiado judío de la Austria de la década de los treinta. Era un partidario apasionado de la democracia liberal, y se opuso a utópicos y fanáticos de izquierda y derecha. Creía en los valores de la Ilustración, matizados por la conciencia de las fragilidades humanas. Esto último tenía sus raíces en su talento (y trayectoria) como dramaturgo y periodista. Aceptaba a la gente como es y se oponía a aquellos que buscaban transformarla en lo que no podía ser. Estos valores lo convirtieron a él, y más tarde a mí, en un firme anticomunista durante la guerra fría.

He permanecido ligado a estos valores durante toda mi vida. Sin embargo, mis visiones sobre la economía se han alterado a lo largo del tiempo. Cuando las turbulencias económicas golpearon el mundo occidental en la década de los setenta, me preocupó que se pudiese perjudicar tanto la prosperidad como la estabilidad política. Cuando la inflación de los precios minoristas en el Reino Unido alcanzó el 27 por ciento en agosto de 1975, incluso llegué a preguntarme si mi país seguiría el camino de Argentina. Me alegró ver a Margaret Thatcher intentando domeñar la inflación, restringiendo las innecesarias prórrogas de la intervención estatal en la economía, frenando el desatado poder de los sindicatos, y liberalizando los mercados. Éstas fueron, pensé, reformas esenciales. Igualmente, me parecía que Estados Unidos necesitaba al menos algunas cosas de las que Ronald Reagan ofrecía: en el contexto de la guerra fría, un Occidente restaurado y revigorizado parecía necesario y correcto. Pensaba que los movimientos desde un Estado sobrecargado e irresponsable hacia uno más limitado y responsable eran los adecuados para restaurar el balance equilibrado entre sociedad y Estado. En la década de los setenta, concluí que el Estado se había vuelto débil por sobrecargado, especialmente en el Reino Unido: semanas de tres días, inflación rampante, beneficios empresariales deprimidos y conflictividad laboral, características todas ellas que indicaban que el Estado era cada vez menos capaz de ejecutar sus funciones básicas. Estados Unidos y el Reino Unido necesitaban tener Estados más limitados y efectivos junto con unas sociedades civiles más autosuficientes y vigorosas.

No menos necesarias —llegué a la conclusión de lo aprendido como alumno de posgrado en el Nuffield College de Oxford, y posteriormente durante mis diez años en el Banco Mundial— eran las reformas y la liberalización de las economías de los países en vías de desarrollo. Los resultados han sido notablemente positivos durante las pasadas tres décadas, aunque también en este período la amenaza de la inestabilidad financiera siempre estuvo presente, como se evidenció desde agosto de 1982, el mes en que la crisis de deuda de Latinoamérica de la década de los ochenta cayó sobre el mundo. La era de la liberalización del mercado ha sido también la era de las crisis financieras, que culminó con la más grande y más importante de ellas, la que comenzó en 2007.¹⁰

Entre 1989 y 1991, la guerra fría terminó de repente. Me recreé con el colapso del comunismo soviético y el triunfo de la democracia liberal. Pensé que se sucedería un período de paz y prosperidad estable, y desde entonces se ha producido, desde luego, un tiempo de extraordinario progreso económico en gran parte del mundo emergente, sobre todo en China y después en la India, países que suponen casi el 40 por ciento de la población mundial. No menos alentador ha sido la difusión de la democracia en partes importantes del mundo, notablemente en Latinoamérica, el África subsahariana y, por supuesto, la Europa postsoviética. Hoy día, es posible identificar al menos la difusión de ideales democráticos, si no prácticas democráticas en funcionamiento, en partes del mundo árabe y musulmán. Lo que es emergente es, por supuesto, no sólo imperfecto y corrupto sino en muchas ocasiones se ve aquejado de violencia y opresión. Pero es imposible volver la vista sobre el desarrollo de las pasadas tres décadas sin concluir que, a pesar de los fracasos y decepciones, la dirección general ha sido hacia gobiernos más responsables, economías más orientadas al mercado, y así hacia relaciones más cooperativas y mutuamente beneficiosas entre Estados.¹¹ La creación de la Organización Mundial del Comercio en 1966 es sólo un signo, aunque particularmente importante, de estos desarrollos fundamentalmente esperanzadores.

Pero muchas cosas se han hecho mal. Durante la década de los noventa, y particularmente durante la crisis asiática de 1997-1998, me provocó preocupación el hecho de que la liberalización de las décadas de los ochenta y los noventa hubiese creado un monstruo: un sector financiero capaz de devorar economías desde dentro. Expresé aquellas preocupaciones en columnas para el Financial Times escritas en respuesta a las mismas. Esta sospecha se ha transformado en algo parecido a una certeza desde 2007, y está conectada con la preocupación sobre las implicaciones de niveles crecientes de deuda, en especial en el sector privado, y más allá de ello, lo que está empezando a parecer una demanda crónicamente débil, a nivel global.

La fe en unos mercados financieros libres de trabas y los beneficios de los niveles crecientes de deuda privada no han sido las únicas formas de arrogancia económica disponibles. Otra fue la creación del euro. Efectivamente, en una columna escrita en 1991, conforme la negociación del Tratado de Maastricht se estaba desarrollando, yo ya había juzgado esta empresa arriesgada con palabras utilizadas por los griegos clásicos sobre los actos de una tragedia: hubris (arrogancia); ate- (necedad); nemesis (castigo).¹² Además, hemos visto un marcado aumento de la desigualdad en muchas de las economías mundiales, particularmente en las economías de países desarrollados más orientadas al mercado. El aumento de la desigualdad tiene muchos efectos negativos; la declinante movilidad social es uno de ellos. Entre estos efectos negativos se encuentra un vínculo con la inestabilidad financiera, ya que la gente se siente forzada a endeudarse para compensar ingresos reales estancados o incluso en declive.¹³

Las soluciones de hace tres décadas han mutado en los problemas de hoy día, lo cual no es nada nuevo en la historia de la humanidad, pues es especialmente probable cuando una filosofía se lleva hasta sus extremos. La democracia liberal, según creo, se encuentra ahora tan amenazada por la inestabilidad financiera y la creciente desigualdad como lo estaba por la alta inflación y los beneficios reducidos de la década de los setenta. A la hora de extraer lecciones de aquella época hemos cometido, quizás inevitablemente, errores en ésta.

«Democracia liberal» contiene dos palabras que corresponden a dos conceptos relacionados, pero distintos, del liberalismo. Ambos tienen profundas raíces. Un concepto es la libertad del individuo bajo la ley. Esta forma de libertad —la autonomía personal— representa lo que el difunto Isaiah Berlin en su ensayo clásico «Dos conceptos de libertad» llamaba «libertad negativa».¹⁴ El otro concepto no es tanto aquel de la «libertad positiva», tal como la definía Berlin, aunque guarda cierta relación. Es más bien la del individuo como ciudadano.

Tal como lo definió el difunto Albert Hirschmann, «voz» (la capacidad de tener voz en las decisiones colectivas que afectan a uno) es tan importante como «salida» (la capacidad del individuo de elegir entre alternativas, no sólo como consumidor y productor, sino como ciudadano).¹⁵ Mientras que el primer concepto de libertad es esencialmente inglés, el segundo se remonta al mundo clásico.¹⁶ Para los atenienses, el ciudadano individual que no participaba en la vida pública era un idiōtēs, término del que deriva nuestra palabra «idiota». Esta persona era un ser humano inadecuado porque él (para los griegos siempre era «él») se concentraba únicamente en sus asuntos privados en lugar de en los de su polis, o ciudad Estado, el colectivo que le socorría y al que le debía no sólo su lealtad, sino también su energía.

El ideal de la democracia liberal se deriva del matrimonio de estas dos ideas: libertad y ciudadanía. Se basa en la creencia de que somos no sólo individuos con derechos para elegir por nosotros mismos, sujetos a la ley; somos también, en palabras de Aristóteles, «animales políticos». Como tales, tenemos tanto la necesidad como el derecho a participar en la vida pública. Ciudadanía traduce la idea de la autoestima del individuo al nivel político. Como ciudadanos, podemos y debemos hacer cosas juntos. Muchas de esas cosas son, a su vez, las piedras angulares de la «libertad positiva», u acción individual, de Berlin.

Ejemplos obvios de bienes públicos o semipúblicos provistos por la sociedad, más allá de los clásicos de defensa y justicia, son la protección medioambiental, la financiación de investigación científica básica, el apoyo a la innovación técnica y la provisión de cuidados médicos, la educación y una red de seguridad social. Elegir juntos sobre la provisión de semejantes bienes no representa una violación de la libertad, sino más bien tanto una expresión como un facilitador de ese valor fundamental.

Hoy día, pues, las amenazas a la democracia liberal, tal como la defino, no provienen del comunismo, el socialismo, la militancia obrera, la inflación galopante o el colapso de los beneficios empresariales, como fue el caso en la década de los setenta, sino de la inestabilidad económica y financiera, el alto desempleo y la creciente desigualdad. El equilibrio necesita inclinarse de nuevo. Reconocerlo no cambia mi visión de que los mercados y la competencia son las fuerzas más poderosas del dinamismo económico. Tampoco ha cambiado mi visión de que la economía de mercado es tanto un reflejo de la libertad personal como un requisito fundamental para su supervivencia.¹⁷ Sólo si la gente es libre en sus medios puede ser libre en sus fines.¹⁸ La democracia tampoco puede funcionar a largo plazo sin una ciudadanía que sea, en un grado sustancial, económicamente independiente del Estado. Pero el capitalismo enfocado a las finanzas que emergió tras la contrarrevolución orientada al mercado ha demostrado ser una sobredosis de una buena receta. Esto es lo que he aprendido de la crisis. Este libro da fe de esta perspectiva e intenta dar sentido a cómo ha cambiado la forma en la que pienso sobre el mundo.

Introducción

«Ya no estamos en Kansas»¹⁹

No más economía de euforia-depresión, Gran Bretaña ha tenido los tipos de interés más bajos durante cuarenta años.

Y ya no más economía de parada y arrancada, Gran Bretaña está disfrutando ahora el período más largo de crecimiento económico sostenido en doscientos años.

GORDON BROWN, 2004²⁰

Mi visión es que las mejoras en la política monetaria, aunque ciertamente no es éste el único factor, probablemente han sido una fuente importante de la «gran moderación». En particular, no estoy convencido de que el descenso en la volatilidad económica de las últimas dos décadas sea principalmente el resultado de la buena suerte, como algunos han afirmado, aunque estoy seguro de que la buena suerte ha desempeñado su papel también.

BEN BERNANKE, gobernador
de la Junta de la Reserva Federal, 2004²¹

El pasado es un país extranjero. Incluso el pasado bastante cercano es un país extranjero. Ésa es ciertamente la visión de los principales diseñadores de políticas. La crisis que sufrió el mundo en agosto de 2007, y que después mutó en un creciente deterioro económico en los países desarrollados y una tremenda turbulencia en la eurozona, ha puesto no sólo a todos estos países sino al mundo entero en un estado previamente no imaginado siquiera por los diseñadores de políticas inteligentes y bien informados.

Gordon Brown era, después de todo, un político, no un economista profesional. Su presunción no era, en su caso, tan sorprendente. Pero Ben Bernanke es un economista excepcionalmente competente. Sus errores eran, por desgracia, representativos de la profesión. En un discurso muy celebrado de febrero de 2004 sobre lo que los economistas llaman la «gran moderación», Bernanke hablaba sobre lo que ahora parece un planeta completamente diferente: un mundo que no estaba en crisis financiera y deterioro económico, sino en una estabilidad excepcional y política monetaria superlativa.²² Más aún, declaraba Ben Bernanke: «La política monetaria mejorada probablemente ha contribuido en gran medida no sólo a reducir la volatilidad de la inflación (lo que no es particularmente controvertido), sino también a reducir la volatilidad de la producción».²³

Tal afirmación parece ahora pintoresca. El establishment económico fracasó. Falló al no entender cómo funciona la economía al nivel macroeconómico, porque falló a la hora de valorar el papel del riesgo financiero; y falló al no entender el papel del riesgo financiero porque falló al no entender cómo funciona la economía al nivel macroeconómico. El trabajo de los economistas que sí entendían estas fuentes de fragilidad fue desoído porque no encajaba en el mundo imaginado por los agentes racionales, los mercados eficientes y el equilibrio general que estos catedráticos Pangloss habían inventado.²⁴

La posterior turbulencia económica ha hecho algo más que provocar que los economistas de incluso hace unos pocos años parezcan tan extinguidos como el dodo. Ha cambiado (o debería haber cambiado) el mundo. Éste es el tema de este libro. No ofrece una historia detallada de la crisis. Es, en lugar de eso, un intento de analizar lo que la crisis nos dice sobre la economía y la ciencia económica. Sólo mediante el estudio en detalle de este hecho es posible discurrir lo que necesita hacerse y después comparar eso con lo que se ha hecho —y se está haciendo—. ¿Estamos ahora en un camino sostenible? La respuesta, alego, es no.

Resumen del análisis

La primera parte de este libro —«Las consecuencias»— se centra en cómo la crisis financiera que golpeó las economías financieras después de 2007 ha convertido al mundo en lo que era al comienzo de 2014. Sí, la globalización continúa. Pero la última y más peligrosa crisis financiera tras el período de guerras mundiales ha convertido a la economía mundial en frágil y a las economías de los países desarrollados en débiles.

El capítulo uno estudia la crisis financiera global y sus secuelas, concentrándose en el estado actual de las economías desarrolladas. La economía ortodoxa trató estas tremendas crisis como algo más o menos inconcebible. Sin embargo, ocurrieron. La oleada de crisis financieras y las medidas políticas usadas para combatirlas —el rescate del sistema bancario, la expansión monetaria sin precedentes y los enormes déficits fiscales— fueron extraordinarias. Mientras que estas medidas heroicas detuvieron el movimiento hacia otra gran depresión, no lograron devolver a las economías desarrolladas a un estado de buena salud. Los gobiernos han luchado contra las secuelas del alto desempleo, el bajo crecimiento de la productividad, el desapalancamiento y las crecientes dudas sobre la solvencia fiscal. El espectro de los problemas en la economía japonesa ha aparecido.

El capítulo dos nos devuelve a la crisis en la eurozona. Una vez que los flujos de crédito se detuvieron en 2008, la debilidad estructural de la eurozona fue evidente, y, posteriormente, una serie de intervenciones políticas inadecuadas apenas lograron evitar un colapso. A pesar de cierto progreso en las soluciones contra la crisis, el proyecto europeo de posguerra continúa en riesgo, ya que es imposible avanzar hacia una unión más fuerte o volver a la independencia monetaria.

El capítulo tres, el último de la primera parte, estudia las consecuencias de la crisis para las economías emergentes. En general, el crecimiento económico en los mercados emergentes permaneció a una velocidad alta, a pesar de la debilidad de los países desarrollados. Pero ahí, también, incluso en China y la India, han crecido las preocupaciones sobre la deuda excesiva de los sectores públicos y privados, y las burbujas de activos. Además, las políticas monetarias excepcionales de los países desarrollados y las enormes salidas de flujos de capital desde estos, buscando rendimientos más altos, han creado también graves dilemas para los diseñadores de políticas en los países emergentes: ¿deberían aceptar tipos de cambio más altos y reducir su competitividad externa o resistirse a ellos, quizás interviniendo en los mercados de divisas, arriesgándose así a una pérdida del control monetario, excesivo crecimiento del crédito, inflación y desorden financiero? Finalmente, ha emergido la evidencia de un crecimiento subyacente que se ralentiza. Son necesarias más reformas estructurales.

La segunda parte —«Los cambios»— examina cómo la economía mundial ha llegado hasta el presente. ¿Qué creó la fragilidad que finalmente se convirtió en grandes convulsiones económicas y financieras? Si queremos hacerlo bien en el futuro, tenemos que comprender las raíces de lo que fue mal.

El capítulo cuatro, el primero de la segunda parte, se concentra en la fragilidad financiera. ¿Por qué se desintegraron partes fundamentales del sistema financiero? ¿Sucedió por una debilidad inherente del sistema financiero? ¿Se debió a errores políticos específicos, antes y durante la crisis? ¿Fueron los errores en el manejo de la crisis, como algunos afirman, incluso más importantes que aquellos cometidos antes de la crisis? Todas estas visiones resultan ser parcialmente correctas.

El capítulo analizará qué hace que los sistemas financieros sean inherentemente frágiles. Después estudiará en profundidad qué convirtió al sistema financiero en particularmente frágil con anterioridad a 2007. Examinará el crecimiento de la «banca en la sombra», el incremento de la complejidad financiera y la interconexión, el papel del «riesgo moral», y la responsabilidad de los gobiernos en el manejo de la crisis. También se afirmará en el capítulo que se cometieron importantes errores en el entendimiento de las limitaciones del objetivo de inflación para gestionar una economía.

Pero el capítulo cinco añadirá que la vulnerabilidad a la crisis no fue debida únicamente a lo que pasaba dentro del sistema financiero. Bajo estos hechos se escondían otras cuestiones económicas globales, notablemente el surgimiento de un «exceso de ahorro global» y la burbuja de crédito asociada, parcialmente debidos a un determinado número de cambios económicos interconectados. Un aspecto crucial fue el aumento de los desequilibrios globales, con las economías emergentes decidiendo exportar capital a los países desarrollados que estos últimos han demostrado no ser capaces de usar de forma eficiente. Tras la crisis asiática, los tipos de interés reales mundiales cayeron a niveles excepcionalmente bajos, lo que desencadenó una euforia en el precio de los activos que después se transformó en una burbuja. Pero también importante en la formación del exceso de ahorro fue la cambiante distribución de rentas entre capital y trabajo, y entre los trabajadores. El capítulo sostendrá que las explicaciones alternativas más populares sobre las causas macroeconómicas de la crisis —la política monetaria laxa, en particular— confunden resultados con causas. Tras los crecientes desequilibrios y el exceso de ahorro asociado subyacen cambios fundamentales en la economía mundial propiciados por la liberalización, la tecnología y el envejecimiento, y revelados en la globalización, el aumento de la desigualdad y la débil inversión en las economías desarrolladas.

El capítulo cinco también estudiará cómo la combinación de la burbuja de crédito junto con el exceso de ahorro y los fallos de diseño subyacentes condujeron a la eurozona a una crisis tan profunda. Argumentará que uno debe comprender la interacción de cinco elementos: errores de diseño; errores en el diseño de las políticas entre países acreedores y deudores previos a la crisis; la fragilidad de las finanzas, notablemente del sistema financiero en países de la eurozona; errores de política monetaria; y el fracaso a la hora de diseñar formas efectivas de manejar la crisis cuando golpeó. En consecuencia, los riesgos de una ruptura continúan siendo significativos, con efectos potenciales devastadores para la estabilidad económica del continente.

A continuación, la tercera parte —«Las soluciones»— estudia hacia dónde deberíamos encaminarnos. Las características más notables de la respuesta a la crisis fueron hacer apenas lo mínimo necesario para asegurarse de que las cosas continuaban funcionando. Esto es cierto en cuanto a política macroeconómica y respecto a la reforma financiera. Y también lo es en cuanto a la reforma de la eurozona. Todo esto es comprensible, pero no es suficiente. Prácticamente garantiza que la recuperación será demasiado débil y desequilibrada, y que surgirán en el futuro crisis aún mayores.

El capítulo seis, el primero de la tercera parte, asumirá la búsqueda de mejores ideas económicas. La crisis ha revelado la profunda incomprensión sobre la forma en que la economía funciona, que resultó en tremendos errores de políticas aplicadas, tanto antes, en el caso de la política fiscal, como después de la crisis. Es necesario preguntarse qué parte de la ciencia económica ortodoxa de las décadas pasadas se mantiene vigente a la luz de los acontecimientos. ¿Estuvieron los economistas austríacos o los poskeynesianos más cerca de la verdad que los economistas ortodoxos que gestionaban los bancos centrales y asesoraban a los tesoros públicos? La respuesta será que los economistas heterodoxos estuvieron, desde luego, más acertados que los ortodoxos. Los desafíos para la ciencia económica son grandes y la necesidad de experimentación es potente. Algunos afirman que debemos volver al patrón oro. El capítulo mostrará que es una fantasía. Pero el asunto de la conexión entre dinero y finanzas es capital, y debe solucionarse.

El capítulo siete estudiará cómo conseguir un mejor sistema financiero. Comenzará con las reformas que se están asumiendo actualmente y se preguntará si éstas bastarán para generar un futuro seguro. Posteriormente, la discusión estudiará posibles reformas, incluyendo requisitos de capital mucho más altos y propuestas de eliminar totalmente la «banca de reserva fraccionaria». La discusión concluirá afirmando que es esencial profundizar en una reforma radical, porque el actual sistema financiero es inherentemente dependiente del Estado, lo cual crea peligrosos incentivos, que en último término pueden destruir la solvencia de los países. Un aspecto particularmente importante de la fragilidad de las finanzas es su papel en la creación de burbujas inmobiliarias. El apalancamiento de los stocks de suelo es un fenómeno con efectos profundamente desestabilizadores.

El capítulo ocho vuelve sobre la búsqueda de una economía mejor, tanto a nivel doméstico como global: el punto de partida debe ser cómo conseguir una recuperación más vigorosa y equilibrada. Debería haber habido un apoyo monetario y, particularmente, fiscal mucho más fuerte para la recuperación. No hacerlo proyectará una larga sombra sobre las expectativas económicas. Los diseñadores de la política cometieron un gran error en 2010 cuando adoptaron la austeridad de forma prematura, pero existen importantes limitaciones a largo plazo para conseguir la vuelta a los niveles de crecimiento anteriores a la crisis y para equilibrar oferta y demanda sin recurrir otra vez a las desestabilizadoras burbujas de crédito y de precio de los activos. Las soluciones obvias son una gran expansión de la inversión y las exportaciones netas. Aunque existen obstáculos a ambas. La economía mundial debe ser reequilibrada de forma sostenible, con flujos de capitales desde los países desarrollados hacia los emergentes a gran escala. El capítulo explica cómo podría hacerse y por qué será tan difícil. Requerirá reformas del sistema monetario mundial. Entre otras cosas, hay buenos fundamentos para exigir la generación de un nuevo activo de reserva que haga mucho menos necesarias las políticas mercantilistas de las economías emergentes. Pero si eso fuera imposible, tal como parece, y los países desarrollados fueran incapaces de generar un auge inversor, estos últimos deberían considerar reformas radicales de los planes monetarios, incluyendo la financiación monetaria directa de los déficits presupuestarios.

El capítulo nueve, el último de la tercera parte, examinará la búsqueda de una eurozona reformada. Hoy día, la eurozona se enfrenta a un desafío existencial: tiene que decidir o romperse, del todo o en parte, o crear un conjunto mínimo de instituciones y políticas que la hicieran funcionar mucho mejor. Desmantelar la eurozona es factible, pero crearía un enorme desbarajuste financiero, económico y político al menos a corto y medio plazo. El desbarajuste se extendería al futuro lejano si el desmantelamiento de la eurozona condujese al desmadejado del proyecto de integración europea en su totalidad. Las reformas alternativas deberán incluir apoyo más efectivo a países en dificultades temporales, cierto grado de federalismo fiscal, mayor integración financiera, un banco central que diera más apoyo y mecanismos que asegurasen ajustes simétricos de la competitividad. Sin tales cambios, la eurozona nunca funcionará bien, e incluso con ellos puede que no sobreviva a largo plazo.

Finalmente, la conclusión volverá sobre lo que la crisis significa para el mundo, y argumentará que éste es un punto de inflexión. Si queremos conseguir una mayor estabilidad, será necesario aplicar reformas fundamentales. Necesitaremos a la vez más y menos globalización: más regulación y cooperación global, y para los países individuales más libertad para diseñar sus propias respuestas a las presiones de un mundo globalizado. Hay enormes tareas a largo plazo para mantener la oferta de bienes públicos globales —una economía mundial estable, la paz y, por encima de todo, la gestión de los grandes desafíos medioambientales— a la vez que el mundo se integra y se desarrolla. Pero estos desafíos no se solventarán si no superamos la herencia de la crisis. Más aún, todo esto debe gestionarse en un tiempo de transición en el poder y la responsabilidad globales desde un mundo dominado por las potencias occidentales a un nuevo mapa en el que han surgido nuevos poderes.

Por qué las consecuencias importan

¿Qué hace que este análisis sea importante? La respuesta es que las crisis económicas y financieras de Occidente han cambiado el mundo. Cambian lo que está pasando, cómo deberíamos pensar sobre lo que está pasando, y lo que deberíamos hacer sobre ello.

Empecemos con el punto obvio. La economía mundial resultó ser muy diferente a lo que mucha gente imaginaba en 2007, pues algunas economías que se consideraban vigorosas resultaron estar enfermas. En todas las economías desarrolladas importantes, la producción ha permanecido muy por debajo de la línea de tendencia prevista y la tasa de crecimiento está muy por debajo de lo que se había considerado su potencial previamente. En 2013, los niveles de actividad se encontraban aún por debajo de los picos previos a la crisis en un número importante de países, notablemente Francia, Italia, Japón y el Reino Unido. Más aún, las tasas de desempleo eran elevadas y persistentes. La preocupación de que algo similar a la larga crisis japonesa estuviese a punto de golpear a unos cuantos países desarrollados se había vuelto, por desgracia, más creíble. Quizás el resultado final sea incluso peor que en Japón: en conjunto, lo ha sido hasta ahora.

Mientras tanto, los países emergentes en su mayoría se recuperaron con fuerza, y lo hicieron, en parte, reemplazando la demanda externa que habían perdido con estímulos domésticos. Funcionó a corto plazo, de forma notable en China. Pero esta acción puede dejar una difícil herencia en forma de inversiones de baja calidad, burbujas del precio de los activos y créditos problemáticos, y podría, por esas mismas razones, demostrarse insostenible. Al mismo tiempo, los países emergentes no podían volver a las estrategias de un crecimiento liderado por las exportaciones con acumulación de reservas seguidas por los más exitosos entre ellos antes de la crisis. La debilidad de la demanda privada dentro de los países desarrollados lo ha impedido y, en particular, la pérdida de solvencia de muchas familias. Dentro de todo, la herencia de las crisis incluye profundos desafíos prácticos para los diseñadores de políticas casi en todas partes.

Como resultado de estos inesperados devenires económicos, los países afectados por la crisis han sido forzados a luchar con peores posiciones fiscales de las que habían imaginado previamente. Tal como ha mostrado el trabajo de Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, ambos actualmente en la Universidad de Harvard, las crisis fiscales son concomitantes naturales de las crisis financieras, en gran parte por el impacto en los ingresos y gastos del gobierno de unos beneficios y una actividad económica en declive, junto con el aumento del desempleo. A esto viene a sumarse los costes fiscales directos de los rescates financieros.²⁵ Como podría haberse predicho, en la crisis actual los efectos fiscales más adversos los sufrieron países directamente afectados por la crisis financiera, tales como Estados Unidos, el Reino Unido, Irlanda y España, en lugar de los países afectados indirectamente, a través del comercio. Peor aún, siempre fue probable que la posición fiscal de más largo plazo de los países afectados por la crisis fuera complicada, debido al envejecimiento de la población. Ahora, la herencia de la crisis ha reducido drásticamente el espacio de maniobra.

Junto con el impacto fiscal ha llegado un enorme trastorno monetario. En el actual sistema basado en el crédito, la oferta monetaria es el resultado de la creación privada de crédito. Los bancos centrales regulan el precio del dinero, mientras que el banco central y el gobierno conjuntamente aseguran la convertibilidad del dinero de los depósitos en dinero gubernamental, a la par, actuando como prestatario de último recurso (en el caso del banco central) y proveedor de forma abierta o encubierta de seguros frente a los pasivos (en el caso del gobierno). Sin embargo, como esta crisis financiera ha sido tan grave, los bancos centrales fueron mucho más allá de las operaciones estándares. No sólo rebajaron sus tipos oficiales de intervención a los niveles más bajos nunca vistos, sino que expandieron sus balances enormemente, con efectos controvertidos a largo plazo.

El más obvio de todos los cambios es la posición transformada del sistema financiero. La crisis estableció la dependencia de las instituciones más significativas del mundo del apoyo del gobierno, subrayó la existencia de instituciones que son demasiado grandes e interconectadas para caer, confirmó la idea de que el sistema financiero está bajo la tutela del Estado, en lugar de ser parte de la economía de mercado, y demostró la fragilidad del sistema financiero. Como resultado, la crisis ha infligido un gran daño a la credibilidad del sistema financiero global orientado al mercado, así como a la credibilidad de lo que frecuentemente se llama «capitalismo financiero anglosajón», el sistema en el que los mercados financieros determinan no sólo la asignación de recursos sino también la propiedad y la gobernanza de las compañías. Una consecuencia es que el sistema financiero ha sido forzado a través de una reforma sustancial; otra es que el debate sobre el papel que debe desempeñar el sector financiero y su estructura se volvió ineludible. Pero otra más es que la voluntad de las economías emergentes de integrarse en el sistema financiero global se redujo.

Como resultado de la crisis, los establecidos como países desarrollados sufrieron una gran pérdida de prestigio. Estos países, sobre todo Estados Unidos, aunque representan un pequeño y decreciente porcentaje de la población mundial, han permanecido como dominadores políticos y económicos a lo largo de la era posterior a la segunda guerra mundial. Esto sucedía en parte porque tenían las mayores economías y, de este modo, dominaban las finanzas y el comercio globales, y sucedía también porque controlaban instituciones económicas globales. Por mucho que le molestase al resto del mundo el poder y la arrogancia de los países desarrollados, aceptaba que, en general, estos sabían lo que se estaban haciendo, al menos en cuanto a política económica. La crisis financiera y el posterior deterioro destruyeron esa confianza. Y lo peor es que, debido al relativo éxito del capitalismo estatal de China, el golpe al prestigio del capitalismo financiero occidental ha conllevado un golpe a la credibilidad de la democracia occidental.

Estas crisis también han acelerado una transición en el poder económico y la influencia que ya estaba en marcha. Entre 2007 y 2012, el producto interior bruto de los países desarrollados, en conjunto, creció un 2,4 por ciento, en términos reales, según el Fondo Monetario Internacional, con el de Estados Unidos creciendo un 2,9 por ciento y el de la eurozona cayendo un 1,3 por ciento. En el mismo período, el PIB real de los países emergentes creció un 31 por ciento y los de la India y China un 39 y un 56 por ciento respectivamente. Una transformación tan rápida en el peso relativo económico entre países importantes no tiene precedentes. Es plausible que la economía china sea ya la mayor del mundo, si lo medimos en términos de igualdad de capacidad de compra, en los años centrales de esta década, y lo será en precios de mercado para los primeros años de la próxima. La crisis ha acelerado la economía mundial hacia esa transición profunda.

La coincidencia de una gran crisis económica y financiera con transformaciones previas en poder económico relativo también ocurrió en la década de los treinta. El surgimiento de Estados Unidos como gran potencia económica a comienzos del siglo XX y la arrolladora fuerza de su balanza de pagos tras la primera guerra mundial ayudaron a causar tanto la escala de la crisis económica mundial como la inefectividad de la respuesta en la década de los treinta. Esta vez, entre 2007 y 2012, el surgimiento de China, una nueva superpotencia económica, se encontraba entre las explicaciones a los desequilibrios globales que ayudaron a causar la crisis. Afortunadamente, este hecho no frustra una respuesta efectiva. En el futuro, puede que el mundo no sea tan afortunado. Las transiciones en el poder mundial están siempre plagadas de peligros geopolíticos y geoeconómicos porque la superpotencia vigente deja de ser capaz de proveer el necesario orden político y económico, y la potencia emergente no ve la necesidad de hacerlo.

Las crisis han generado, además, desafíos fundamentales para el funcionamiento de la economía global. Entre las más importantes características de la economía global con anterioridad a la crisis —y desde luego, una de las causas de la crisis económica en sí misma— se encontraban los grandes flujos netos de capital desde economías emergentes hasta activos supuestamente seguros en economías desarrolladas. Los gobiernos de estos países organizaban estos flujos, en gran parte como resultado de su intervención en los mercados de divisas y la consecuente acumulación de reservas de divisas extranjeras, que alcanzaron los 11,4 billones de dólares estadounidenses a finales de septiembre de 2013, sin contar con los más de 6 billones de dólares en fondos soberanos.²⁶ El reciclado de los superávits por cuenta corriente y entradas de capital privado en salidas de capital oficiales —descrito por algunos como una «superabundancia de ahorro» y por otros como una «superabundancia de dinero»— fue una de las causas de la crisis. Estos flujos son ciertamente insostenibles, porque los países desarrollados han demostrado ser incapaces de usar el dinero de forma efectiva. La crisis ha cambiado, en este sentido, también, el mundo: lo que era desestabilizador antes de la crisis se volvió insostenible después de la esta.²⁷

Además, la globalización de las finanzas se encuentra también bajo amenaza. La realidad es que las economías se han vuelto más integradas, pero el orden político aún descansa en los Estados. En el caso de las finanzas, el contribuyente rescató instituciones cuyo negocio estaba mayoritariamente en el extranjero, y, de forma parecida, fueron forzados a proteger negocios financieros con desarrollo en el exterior, incluyendo aquellos encausados por incompetencia regulatoria y actividades ilegales, lo cual es políticamente inaceptable. En general, aparecen como posibles dos escenarios: unas finanzas menos globalizadas o una regulación más globalizada. Este dilema es especialmente complicado dentro de la eurozona, tal como ha señalado (lord) Adair Turner, presidente de la Financial Services Authority del Reino Unido, porque los mercados financieros están más integrados y la autonomía de la política nacional es más limitada que en cualquier otra parte.²⁸ En la práctica, el escenario final en Europa es probable que sea una mezcla de los dos. Lo mismo es cierto para el mundo en su totalidad, donde han surgido tensiones entre el deseo de acordar al menos un nivel mínimo de estándares regulatorios y el deseo paralelo de preservar la autonomía regulatoria local.²⁹ Esa presión para «des-globalizar» puede no limitarse a las finanzas. La combinación del lento crecimiento con la creciente desigualdad, el alto desempleo, la inestabilidad financiera, las así llamadas «guerras de divisas» y los incumplimientos fiscales puede aun socavar la legitimidad política de la globalización en muchos otros aspectos.

Inevitablemente, la herencia de la crisis incluye cambios institucionales a gran escala en muchas áreas de la política, a nivel nacional, regional y global. Las áreas obvias de reforma son la regulación financiera, el funcionamiento de los sistemas monetarios, la gobernanza global y las instituciones económicas globales. Las reformas están en marcha, pero grandes cuestiones continúan sin respuesta y sin resolverse, notablemente aquellas relativas a los regímenes monetarios y de tipo de cambio globales. Un paso revelador, tomado al inicio de la crisis, fue el cambio de un grupo de los siete principales países desarrollados como foco informal de toma de decisiones globales a un grupo de veinte, lo que trajo consigo un incremento de la relevancia a costa de una reducción en la efectividad. Ésta es sólo una de las complicaciones creadas por la necesidad de tener en cuenta los puntos de vista e intereses de más jugadores que nunca antes.

Pase lo que pase a nivel global, la crisis creó un desafío existencial para la eurozona y, por tanto, para el «proyecto» europeo posterior a la segunda guerra mundial. La eurozona podría perder miembros, aunque las probabilidades de que eso suceda se han reducido bastante desde lo peor de la crisis. Semejante cambio de rumbo pondría en peligro el mercado único y a la misma Unión Europea: sería la primera vez que el proyecto europeo hubiese retrocedido, con consecuencias devastadoras para el prestigio y la credibilidad de esta idea. Y lo peor de todo, una ruptura así reflejaría —y exacerbaría— una ruptura de la confianza entre los pueblos y los países de Europa, con efectos perniciosos en su capacidad para sostener un enfoque cooperativo en cuanto a los problemas de Europa y para actuar de forma efectiva en el resto del mundo. Por fortuna, los diseñadores de políticas son conscientes de estos riesgos. Pero incluso si todo estuviera resuelto, como parece posible, Europa permanecerá ensimismada durante muchos años. Y si no todo estuviera resuelto, el derrumbe del modelo europeo de integración haría añicos la credibilidad de lo que fue, con todos sus fallos, el más prometedor sistema de integración internacional pacífica que nunca haya existido.

No obstante, quizás, la principal manera en la que las crisis han cambiado el mundo es —o al menos debería ser— intelectual. Han mostrado que las visiones establecidas de cómo (y cómo de bien) funcionaban las economías y los sistemas financieros más sofisticados del mundo eran sandeces. Esto plantea un incómodo desafío para la ciencia económica y un desafío paralelo para los diseñadores de políticas económicas: bancos centrales, reguladores financieros, altos funcionarios y ministros de finanzas. Son, en último término, las ideas lo que importan, como bien sabía Keynes. Tanto los economistas como los diseñadores de políticas deben repensar su entendimiento del mundo en determinados aspectos. La sabiduría convencional anterior a la crisis —acertadamente captada en el discurso de Ben Bernanke sobre la contribución de la política monetaria mejorada a la «gran moderación»— se revela como complaciente, y sin duda vanagloriosa. Ciertamente, el mundo ha cambiado. El resultado es un fermento de ideas, con muchas escuelas heterodoxas ejerciendo una mayor influencia y cismas dentro de la ortodoxia neoclásica. Esta agitación es reminiscente de las décadas de los treinta y los cuarenta y, de nuevo, de la de los setenta. La oportunidad de conseguir una economía global más próspera e integrada sin duda permanece, pero el desafío de conseguirla hoy en día parece más difícil de lo que la mayoría de los analistas imaginaban. En la década de los treinta, el mundo fracasó. ¿Lo hará mejor esta vez? Espero fervientemente que sí. Pero la historia todavía no ha terminado. Como dice Dorothy en El Mago de Oz: «Toto, siento que ya no estamos en Kansas».

PRIMERA PARTE

Las consecuencias

Prólogo

La crisis económica y financiera del mundo occidental se hizo visible en el verano de 2007 y alcanzó su apogeo en el otoño de 2008. La respuesta fue una operación de rescate sin precedentes liderada por los gobiernos. Eso, a su vez, fue el catalizador de una resurrección económica a lo largo de 2009, pero la recuperación de los países avanzados fue, en general, decepcionante: la producción continuó deprimida, el desempleo se mantuvo elevado, los déficits fiscales permanecieron altos, y la política monetaria parecía, según las medidas convencionales, de una laxitud sin precedentes. Está empezando a parecerse a una versión occidental del prolongado malestar de la economía japonesa tras el estallido de su particular burbuja.

Una razón para la persistente decepción es que la crisis occidental se convirtió también, desde 2010 en adelante, en una crisis profunda de la eurozona. Las dinámicas de la crisis hundieron Grecia, Irlanda, Portugal, España e incluso Italia. Todos estos países fueron empujados a recesiones profundas, si no a depresiones.³⁰ El precio del crédito permaneció alto durante mucho tiempo. Para comienzos de 2013, la sensación de crisis había amainado, pero el malestar económico crónico continuaba, sin certeza alguna de una fuerte recuperación o incluso de una estabilidad duradera.

Mientras tanto, las economías emergentes, en general, prosperaban. Las peor paradas entre ellas fueron las de los países de Europa central y del este, muchos de los cuales habían incurrido en grandes déficits por cuenta corriente antes de la crisis. Al igual que los miembros de la eurozona del sur de Europa, aquellos fueron devastados por un «parón repentino» en las entradas de capital. Otros países emergentes y en vías de desarrollo demostraron ser mucho más resistentes, sin duda resultado de las grandes mejoras en las políticas de estos países en las décadas previas. Fue especialmente importante el movimiento hacia posiciones exteriores más fuertes, incluyendo la acumulación masiva de reservas de divisas, particularmente por parte de los países emergentes asiáticos, incluyendo notablemente a China, lo que les dotó de espacio para expandir la demanda doméstica y así volver rápidamente a la prosperidad, a pesar de la crisis. Aquellos países emergentes y en vías de desarrollo que no pudieron expandir su demanda por sí mismos fueron capaces con frecuencia de capitalizar los estímulos de otros, en especial China. Esto fue particularmente cierto en el caso de los exportadores de materia prima, lo que representa un importante —y probablemente duradero— cambio en la economía del mundo: el viejo núcleo se está volviendo más periférico. Pero la sostenibilidad de las políticas de expansión adoptadas por los países emergentes, y así su capacidad de prosperar mientras los países desarrollados continúan débiles, está en duda. Especialmente relevante es el riesgo de una desaceleración pronunciada de la economía china y la probable debilidad asociada del precio de las materias primas.

1

De la crisis a la austeridad

Se ha resuelto el problema central de la prevención de depresiones, a todos los efectos prácticos, y se ha resuelto, de hecho, para muchas décadas.

ROBERT E. LUCAS, 2003³¹

Cuando accedí al cargo de secretario del Tesoro en julio de 2006, las crisis financieras no eran algo nuevo para mí, tampoco lo eran los fallos de las grandes instituciones financieras. Había sido testigo de serios disturbios en los mercados y de los colapsos o casi colapsos del Continental Illinois Bank, el Drexel Burnham Lambert, y el Salomon Brothers, entre otros. Con la excepción de la debacle de las instituciones de ahorro y préstamo, estas perturbaciones generalmente se concentraban en una sola organización, como el fondo de gestión alternativa Long Term Capital Management en 1998.

La crisis que comenzó en 2007 fue bastante más grave, y los riesgos para la economía y el pueblo estadounidense, bastante mayores. Entre marzo y septiembre de 2008, cayeron ocho grandes instituciones financieras en Estados Unidos —Bear Stearns, IndyMac, Fannie Mae, Freddie Mac, Lehman Brothers, AIG, Washington Mutual y Wachovia—, sólo en septiembre seis de ellas. Y el daño no se limitó a Estados Unidos. Más de veinte bancos europeos en diez países fueron rescatados desde julio de 2007 hasta febrero de 2009. La crisis financiera más desoladora desde la Gran Depresión causó una terrible recesión en Estados Unidos y fuertes daños en todo el mundo. Y aun así podría haber sido mucho peor. Si no llega a ser por las intervenciones sin precedentes de Estados Unidos y otros gobiernos, muchas más instituciones financieras hubieran ido a pique, y el daño económico habría sido mucho mayor y más duradero.

HANK PAULSON, On the Brink (2010)³²

Hank Paulson es una figura controvertida. Para muchos estadounidenses, es el hombre que rescató Wall Street con demasiada manga ancha. Para otros, es el hombre que no fue lo bastante generoso a la hora de rescatar Wall Street. En Capitalism 4.0, un libro que incita a la reflexión, el periodista británico Anatole Kaletsky culpa a Paulson del desastre, y escribe que «el efecto dominó que se dio en la caída de las instituciones financieras de Estados Unidos en aquel otoño [de 2008] no se debió a ningún empeoramiento de las condiciones económicas, sino que fue simplemente una consecuencia del impredecible y temerario manejo por parte del Tesoro de Estados Unidos, primero de Fannie y Freddie, después de Lehman, y finalmente de AIG».³³

Independientemente de lo que podamos pensar sobre la culpabilidad de Paulson, no podemos negar lo que realmente pasó en 2007 y 2008. En este capítulo no intentaré escribir un relato detallado de cómo se produjo la crisis que afectó a los países desarrollados en esos años —eso se ha hecho en otras publicaciones—,³⁴ sino que mi objetivo es más bien demostrar su escala, la extraordinaria respuesta política y las secuelas económicas. Pospondré la discusión detallada de los orígenes económicos y financieros de la crisis a la segunda parte del libro y el análisis del muy diferente impacto en los países emergentes y en vías de desarrollo al capítulo cuatro. Concentrándome en los países desarrollados, quiero demostrar que éste no fue un evento económico ordinario. Fingir que uno puede volver al statu quo ante intelectual y regulador es un error profundo.

La magnitud de la crisis

La economía de la década de 2000 mostraba cuatro características claramente perceptibles y, como veremos, estrechamente relacionadas: grandes desequilibrios de las balanzas de pagos; un aumento del precio de la vivienda y de la construcción de viviendas en una serie de países desarrollados, incluyendo de forma notable a Estados Unidos; un crecimiento rápido en escala y rentabilidad de un sector financiero liberalizado; y un despegue en los niveles de deuda privada en algunos países desarrollados, de forma notable en Estados Unidos, pero también en el Reino Unido y España. Muchos observadores dudaban de si esta combinación podría continuar de forma indefinida. Las preguntas eran: ¿cuándo terminaría?, y ¿lo haría de forma suave, bacheada o desastrosamente?

Las respuestas resultaron ser: en 2007 y 2008, y desastrosamente. Ya en marzo de 2008, valoraba la crisis como sigue:

¿Qué hace que esta crisis sea tan significativa? Pone a prueba los sistemas financieros más evolucionados que tenemos. Emana del núcleo del sistema financiero más avanzado del mundo y de transacciones en las que participaron las instituciones financieras más sofisticadas, que utilizan las herramientas más inteligentes de titulización y confían en la gestión del riesgo más sofisticada. Incluso así, el sistema financiero voló por los aires: tanto el mercado de títulos de crédito comerciales como el interbancario se congelaron durante meses; el papel titulizado resultó ser radiactivo y las calificaciones otorgadas por las agencias calificadoras, una fantasía; los bancos centrales tuvieron que bombear vastas cantidades de liquidez; y una Reserva Federal presa del pánico se vio forzada a hacer recortes sin precedentes en los tipos de interés.³⁵

Lo peor estaba por llegar en el trascurso de 2008.

Esta crisis se había vuelto perceptible para muchos observadores el 9 de agosto de 2007, cuando el Banco Central Europeo inyectó 94.800 millones de euros en los mercados, en parte para responder a un comunicado de BNP Paribas de que no podía devolver el dinero a los inversores en tres de sus fondos.³⁶ Este hecho dejó claro que la crisis no se limitaría a Estados Unidos: en el sistema financiero global, el «papel tóxico» (deuda comercializada de dudoso valor) se había distribuido ampliamente a través de las fronteras. Peor aún, contrariamente a lo que durante mucho tiempo y, por desgracia, de forma muy persuasiva afirmaban los defensores del nuevo sistema financiero basado en el mercado, el riesgo se había distribuido no a aquellos con mayor capacidad de soportarlo, sino a aquellos con menor capacidad de entenderlo.³⁷ Los ejemplos incluyeron IKB, un Landesbank alemán pésimamente gestionado, y no menos de ocho municipios noruegos.³⁸ Estos pollos desplumados entraron en pánico, como estaba previsto, cuando quedó claro lo que, en su locura, habían sido persuadidos de comprar.

El 13 de septiembre de 2007, Northern Rock —un banco del Reino Unido especializado en hipotecas, que había estado ofreciendo préstamos para la compra de vivienda de hasta el 125 por ciento del valor de la propiedad y cuya cartera de préstamos estaba financiada en un 60 por ciento por deuda con vencimiento a corto plazo— sufrió la que fue la primera gran «fuga» de depositantes en un banco británico desde el siglo XIX.³⁹

En última instancia, el gobierno laborista nacionalizó Northern Rock, paradójicamente, muy en contra de los deseos de la compañía. Fiar la financiación de activos ilíquidos a largo plazo a la deuda a corto plazo provista en los mercados financieros, en lugar de a los depósitos, resultaría ser la práctica generalizada. Constituía una peligrosa fuente de vulnerabilidad, ya que el aseguramiento explícito e implícito había convertido los depósitos en relativamente menos susceptibles a la fuga que las finanzas basadas en los mercados. Esta lección probó ser de particular importancia para Estados Unidos, debido a la escala de la financiación basada en el mercado de sus hipotecas. Como director general del gran gestor de fondos con sede en California PIMCO (Pacific Investment Management Company), Paul McCulley en 2007 etiquetó este fenómeno como «sistema bancario en la sombra» cuando habló en Jackson Hole (Wyoming, Estados Unidos), en el simposio anual de la Reserva Federal de Kansas City. La etiqueta prevaleció.⁴⁰ Ambas lecciones —la amplia distribución de activos opacos titulizados (el empaquetamiento de deudas en valores negociables) y la confianza de muchos intermediarios en la financiación por parte de mercados mayoristas— resultaron tener una gran relevancia conforme la crisis se recrudecía en 2008.

Entonces, el 16 de marzo de 2008, el Financial Times informó de lo siguiente: «JPMorgan compra Bear Stearns por 2 dólares la acción».⁴¹ La Reserva Federal facilitó una financiación de apoyo por valor de 30.000 millones de dólares para esta operación, asumiendo parte del riesgo de crédito en el proceso. Tan sólo un año antes de la calamidad, el Financial Times había publicado: «Bear Stearns fue ayer el último de los bancos de Wall Street en reportar fuertes beneficios e insiste en que no ve un impacto duradero debido a la crisis del mercado de las hipotecas subprime».⁴² Era de esperar que dijera eso, ¿verdad? Pero lo más probable es que su equipo directivo, junto con casi todos los demás, no imaginase los horrores que estaban por venir. Probablemente eran más necios que bribones.

El rescate me incitó a escribir en el Financial Times del 25 de marzo de 2008:

Recuerden el viernes 14 de marzo de 2008: fue el día en que murió el sueño de un capitalismo de libre mercado global. Durante tres décadas hemos avanzado hacia sistemas financieros basados en los mercados. Con su decisión de rescatar a Bear Stearns, la Reserva Federal, la institución responsable de la política monetaria en Estados Unidos, el protagonista principal del capitalismo de libre mercado, declaró el final de esta era. Demostró con su acción su acuerdo con el comentario de Joseph Ackermann, consejero delegado de Deutsche Bank, de que «ya no creo en el poder del mercado para sanarse a sí mismo». La desregulación ha alcanzado sus límites.⁴³

El 7 de septiembre, el gobierno de Estados Unidos tomó bajo «tutela» a las dos empresas patrocinadas por el gobierno, Fannie Mae y Freddie Mac, que por entonces avalaban tres cuartas partes de las hipotecas del país. Con ello demostró lo que los inversores (y críticos) habían pensado durante mucho tiempo, concretamente, que el gobierno de Estados Unidos estaba detrás de las masivas deudas de estas compañías supuestamente privadas (5,4 billones de dólares en pasivos acumulados a la fecha del rescate).⁴⁴ Después, sin embargo, permitió (o se sintió forzado a permitir) que Lehman Brothers se fuera a la quiebra el 15 de septiembre.⁴⁵ Merrill Lynch fue vendido a Bank of America por 50.000 millones de dólares, equivalente a 29 dólares la acción, ese mismo día, una gran prima sobre el precio de la acción de 17 dólares, pero una reducción del 61 por ciento en el precio de la acción de 75 dólares de un año antes y un 70 por ciento por debajo de su máximo anterior a la crisis.⁴⁶ A continuación, poco tiempo después de haber rehusado rescatar a Lehman, el gobierno de Estados Unidos salvó al gigante de los seguros, AIG, tomando una participación accionarial del 79,9 por ciento y prestándole 85.000 millones de dólares el 16 de septiembre.⁴⁷ En su libro, Hank Paulson afirma que las decisiones no fueron incoherentes, porque, «a diferencia de lo sucedido con Lehman, la Fed sintió que podía hacer un préstamo a AIG ya que estábamos tratando un problema de liquidez, no de capital».⁴⁸ Si la Fed realmente pensaba eso, pronto se demostró que estaba equivocada.

Una explicación más plausible es que Paulson creyera (erróneamente, como se vio después) que los mercados serían capaces de capear el temporal de la caída de Lehman, pero estaba seguro de que lo mismo no sería cierto para AIG, debido a su papel como vendedor de permutas de crediticio incumplimiento (conocidas como CDS por sus siglas en inglés), contratos de seguro sobre bonos, incluyendo los activos titulizados que se habían vuelto cada vez más tóxicos.

Después, el 17 de septiembre, uno de los fondos del mercado monetario gestionados por Reserve Management Corporation (un gestor de fondos de inversión) «rompió el dólar» —esto es, ya no podía prometer el reembolso del dinero invertido en el fondo a la par (o dólar por dólar)— debido a su exposición a la pérdida de los préstamos a Lehman. Aquello amenazó con causar un tsunami de reembolsos de los 3,5 billones de dólares invertidos en fondos del mercado monetario, un elemento crucial en la financiación del «sistema de banca en la sombra» de McCulley.⁴⁹

PriceWaterhouseCoopers, el administrador de la bancarrota de Lehman para el Reino Unido, embargó los activos de la compañía caída en este país, incluyendo las garantías de aquellos con los que negociaba.⁵⁰ Este hecho supuso un shock para muchos fondos de cobertura y diseñadores de políticas en Estados Unidos. El hecho de que los regímenes de bancarrota fueran diferentes en distintos países —evidente, uno hubiese pensado— resultó ser un problema significativo a la hora de tratar con las secuelas de la caída de Lehman. Tal como Mervyn (más tarde lord) King, gobernador del Banco de Inglaterra, sentenció, los bancos eran «internacionales en vida, pero nacionales en la muerte».⁵¹ La financiación para Morgan Stanley y Goldman Sachs, los dos agentes-intermediarios supervivientes, se secó.⁵² El 21 de septiembre, esas dos instituciones se convirtieron en compañías tenedoras de acciones bancarias, un cambio que les dio acceso a fondos de la Reserva Federal.⁵³ El 25 de septiembre, la Federal Deposit Insurance Corporation (o Corporación Federal de Garantía de Depósitos, FDIC por sus siglas en inglés) intervenía Washington Mutual, el sexto banco más grande de Estados Unidos.⁵⁴ No mucho más tarde, el 9 de octubre, Wells Fargo, el quinto banco comercial del país, acordaba la toma del control de Wachovia, el cuarto banco del país.⁵⁵

El caos no se limitó a Estados Unidos. En la semana anterior a la bancarrota de Lehman, el gobierno del Reino Unido rehusó apoyar la toma de control sugerida por Barclays. Tal como Alistair Darling, por entonces canciller del Tesoro, afirma en sus memorias: «No podíamos respaldar un banco de Estados Unidos que claramente tenía problemas». ¿Por qué, en verdad, debería el gobierno británico proveer unas garantías que el gobierno estadounidense había rechazado? Más aún, añade: «Estaba determinado a impedir que el contribuyente británico acabase rescatando un banco estadounidense».⁵⁶ El 17 de septiembre, alentado por el gobierno, Lloyds TSB anunció que se hacía con Halifax Bank of Scotland (HBOS) por 12.200 millones de libras, argumentando que el interés público justificaba la aprobación del acuerdo, a pesar de las preocupaciones sobre su impacto adverso en la competencia, a fin de «asegurar la estabilidad del sistema financiero del Reino Unido».⁵⁷ El 29 de septiembre, el gobierno decidía la nacionalización de Bradford & Bingley, el mayor prestamista en el mercado británico de «comprar-para-alquilar» (buy-to-let), mientras que su red de sucursales era posteriormente vendida al Santander.⁵⁸ Lo peor fue que comenzaba a ser obvio que HBOS era un banco demasiado malo como para que Lloyds lo apoyara sin ayuda. Además, el Royal Bank of Scotland (RBS), que se había convertido en el mayor banco del mundo por volumen de activos —en parte como resultado de adquisiciones mal concebidas, notablemente la de ABN-Amro—, tenía también terribles problemas.

La crisis fue mucho más allá de Estados Unidos y el Reino Unido; afectó a Islandia, Irlanda y gran parte de la Europa continental. Conforme el pánico empeoraba, los mercados de crédito se congelaban y los activos inundaban el mercado, causando un círculo vicioso de disponibilidad menguante de crédito para los especuladores y así más ventas forzadas.⁵⁹ Las consecuencias económicas resultaron ser menos graves que las de la Gran Depresión de la década de los treinta, pero la crisis financiera fue incluso peor. La crisis más antigua acabó con bancos en la periferia de la economía mundial (un gran número de bancos menores en Estados Unidos y bancos en países europeos vulnerables, como Austria y Alemania), más que con aquellos que se encontraban en el núcleo. La crisis más reciente, sin embargo, destrozó el corazón del sistema financiero: las redes que conectan las grandes instituciones financieras que dominan la actividad en los dos principales centros financieros del mundo, Nueva York y Londres. El sector privado también dejó de confiar en casi todas las contrapartes que no fueran los gobiernos y bancos centrales de las más importantes y más irreprochablemente solventes economías occidentales, en primer lugar Estados Unidos.

Fue lo que los economistas latinoamericanos llaman un «parón súbito» en los mercados de capitales. Afectó no sólo a una gama de deudores privados, sino también a gobiernos soberanos cuyos bancos se habían endeudado fuertemente en moneda extranjera:⁶⁰ Islandia pronto se reveló como un ejemplo notable, pero lo mismo se demostraría para los miembros más débiles de la eurozona, que estaban —pronto quedó claro— pidiendo prestado algo que tenía muchas de las características de una moneda extranjera.⁶¹ Una de las características paradójicas de la crisis fue que el dinero asustadizo del mundo fluyó a los bonos y letras (valores a corto plazo de vencimiento) del tesoro de Estados Unidos, a pesar de que, al menos inicialmente, la crisis tuvo el epicentro en aquel país. Eso, por supuesto, confirió al gobierno de Estados Unidos un enorme margen de maniobra.

John Taylor, economista conservador y antiguo miembro de la administración de George W. Bush como subsecretario del Tesoro para asuntos internacionales, argumenta que no fue la decisión de dejar caer a Lehman la que desencadenó este parón, sino la decisión del presidente Bernanke y el secretario Paulson de acudir al Congreso a por un paquete de rescate una semana después.⁶² Esto es muy poco convincente. Como señalaron Thomas Ferguson, de la Universidad de Massachusetts, y Robert Johnson, antiguo economista jefe del comité de banca del Senado de Estados Unidos, «la evidencia de que la bancarrota de Lehman rompió los mercados mundiales es arrolladora».⁶³

Un indicador fundamental es el diferencial entre el LIBOR a tres meses (la tasa a la que los bancos se prestan unos a otros) y la permuta nocturna indiciada (la tasa implícita de los bancos centrales durante ese mismo período de tres meses). Mientras que los operadores financieros de algunos bancos han manipulado la medición del LIBOR, no existe razón para poner en duda la escala de la subida del diferencial mostrado en la figura 1. Ésta es una medida del riesgo de crédito —o sea, el riesgo de incumplimiento del prestatario— en los préstamos interbancarios no garantizados (el proceso por el que los bancos se hacen préstamos a corto plazo unos a otros con los fondos excedentes).⁶⁴ En tiempos normales, el diferencial entre ambas tasas ha sido de tan sólo algunos puntos básicos (centésimas de un 1 por ciento). El diferencial en préstamos en dólares ya había alcanzado los 78 puntos básicos para finales de agosto de 2008, conforme aumentaba la preocupación sobre la solvencia de las contrapartes. Subió otros 40 puntos básicos entre el viernes previo a la quiebra de Lehman (12 de septiembre) y el siguiente viernes, por tanto antes de que el paquete de rescate del gobierno de Estados Unidos fuera oficialmente lanzado, no digamos ya ratificado. Pero a los inversores les llevó un tiempo darse cuenta de algunas de las implicaciones menos obvias del colapso de Lehman, incluyendo implicaciones para AIG, así como otras instituciones financieras. El diferencial alcanzó un pico de 364 puntos básicos el 10 de octubre de 2008, precisamente cuando los ministros de finanzas del G7 formularon un compromiso de prevenir la caída de más instituciones financieras sistémicas. En última instancia, por tanto, sólo la intervención decisiva y coordinada globalmente de los gobiernos y bancos centrales detuvo el pánico. Saltos similares ocurrieron en diferenciales en otras monedas. En libras, el diferencial hizo pico a 299 puntos básicos el 6 de noviembre de 2008. En euros, el pico fue en los 189 puntos básicos el 27 de octubre de 2008. Incluso estos saltos en el diferencial no expresan por completo el pánico: el mercado interbancario se secó, conforme los bancos se prestaban unos a otros a través de los bancos centrales.

FIGURA 1. Diferencial LIBOR-PIN.

Fuente: Thomson Reuters Datastream.

Los diferenciales de los bonos corporativos sobre los valores del tesoro de Estados Unidos estallaron. Incluso en emisiones con calificación AAA crecieron desde 181 puntos básicos el 1 de septiembre de 2008 hasta los 414 puntos básicos del 10 de octubre. Los diferenciales entre los rendimientos de los títulos de crédito comerciales de alta calificación (la deuda negociada de corporaciones de mayor calidad, tales como General Electric), emitidos por empresas no financieras, y las letras del tesoro de Estados Unidos (T-bills) crecieron desde poco más de un punto porcentual en agosto hasta seis puntos porcentuales a mediados de octubre, en parte porque los tipos de las T-bills se hundieron. Ésta fue sin duda una huida hacia la seguridad.

Más aún, como sucede normalmente, semejantes saltos en el coste del endeudamiento enmascaraban una realidad más desalentadora: una congelación de la oferta. Hank Paulson informó de una conversación que mantuvo el 8 de septiembre con Jeff Immelt, consejero delegado de GE, que le contó que incluso su compañía, con su calificación AAA, «estaba teniendo problemas para vender títulos de crédito comerciales» (esto es, endeudamiento):⁶⁵ los tipos de interés no aumentaron más aún porque muchos deudores fueron excluidos del mercado, tal como sucedió en el mercado de préstamos interbancarios no garantizados. Particularmente revelador, después, es la permanente contracción del mercado de títulos de crédito comerciales, a pesar de la caída de los tipos de interés a niveles muy bajos en el trascurso de 2009. El valor estacionalmente ajustado de los títulos de crédito comerciales disponibles en Estados Unidos era de 2,15 billones de dólares a finales de junio de 2007.⁶⁶ Un año más tarde, éste se había contraído hasta los 1,741 billones de dólares. En junio de 2009 había bajado a 1,229 billones de dólares. No se había recuperado en junio de 2013, cuando la cantidad disponible era tan sólo de 0,998 billones de dólares. Los títulos de crédito comerciales respaldados por activos, que se utilizan para financiar hipotecas, se comprimieron incluso más drásticamente, desde los 1,2 billones de dólares en junio de 2007 a 0,523 billones de dólares dos años después, y a tan sólo 0,276 billones de dólares en junio de 2013. Una fuente importante de financiación había desaparecido. Mientras que esta contracción era seguramente inevitable, forzó a las agencias gubernamentales —Fannie Mae, Freddie Mac (ambas actualmente bajo el control del gobierno) y la misma Reserva Federal— a convertirse en la abrumadoramente dominante fuente de hipotecas en Estados Unidos. En un país supuestamente dedicado a los ideales de la economía de mercado, la que era seguramente la función social más importante de las finanzas —prestar para la compra de viviendas— había sido nacionalizada casi por completo.

Crisis y rescate en los países desarrollados

El gobierno irlandés garantizó todo el dinero en los bancos irlandeses la mañana del 30 de septiembre de 2008, una decisión que resultó ser ruinosa para el contribuyente irlandés y para la economía de este país, pero que también desencadenó intervenciones en otros lugares. El 8 de octubre de 2008, el gobierno británico, siendo canciller del tesoro Alistair Darling y primer ministro Gordon Brown, anunció un programa de rescate de 500.000 millones de libras esterlinas para los bancos del Reino Unido: hasta 50.000 millones de libras para compras de acciones, un aumento del «régimen especial de liquidez» desde 100.000 millones de libras hasta 200.000 millones de libras, y 250.000 millones de libras en avales para préstamos.⁶⁷ En última instancia, la parte reservada para acciones fue únicamente al Royal Bank of Scotland (del que el gobierno terminó siendo propietario del 82 por ciento del accionariado) y a Lloyds HBOS (del que terminó siendo dueño del 43 por ciento). Convencer a los bancos de que cooperasen no fue, según afirma el señor Darling, en absoluto fácil. Declara que, en las conversaciones de la noche del 7 de octubre, «pensé que no sólo los bancos no habían apreciado que no podía haber negociación, sino además que podrían ser lo suficientemente idiotas como para tomar la opción del suicidio, y simplemente no me podía permitir una fila de bancos muertos la mañana siguiente».⁶⁸

Con razón o sin ella (con razón, según mi opinión, ya que dejar caer a los bancos era impensable, aunque algunos aún piensan que debería haberse hecho, al margen de las consecuencias), semejante inyección directa de capital social se convirtió en el elemento central de las soluciones elegidas en otras partes. Estados Unidos alcanzó un destino similar, aunque las complejidades del sistema político estadounidense hicieron que el viaje fuera algo más complicado. Los formuladores de políticas estadounidenses primero discutieron lo que se convertiría en el Troubled Assets Relief Program (TARP o Programa de Asistencia para Activos Problemáticos) con los legisladores el 19 de septiembre de 2008. El presidente lo ratificó el 3 de octubre de 2008, aunque sólo después de una derrota inicial en la Cámara de Representantes.⁶⁹ Pero el colapso de los mercados de acciones concentraron las mentes de los legisladores de maravilla, parafraseando a Samuel Johnson. Inicialmente presentado como un plan para comprar «activos tóxicos», pronto cambió a uno de inyección de capital directamente en los bancos.⁷⁰

El punto de inflexión llegó en la reunión del grupo de ministros de finanzas del G7 durante los encuentros anuales del Fondo Monetario Internacional y el Banco Mundial, el 10 de octubre de 2008 en Washington DC. Recuerdo bien la histeria. Un gestor de fondos residente en Estados Unidos me contó que había aconsejado a su mujer que sacase suficiente dinero del banco como para que les durase semanas. Éste fue el ambiente en el que los ministros se reunieron. Su decisión crucial —tomada a sugerencia de Paulson, cosa que tiene en su haber— fue tirar a la basura el borrador del comunicado, que no había tenido en cuenta la magnitud de la crisis a la que se enfrentaban, y acordar, en su lugar, uno nuevo.⁷¹ Lo que después produjeron se encuentra entre las piezas más importantes de diseño de políticas económicas globales desde la segunda guerra mundial:

El G7 acuerda hoy que la actual situación requiere una acción urgente y excepcional. Nos comprometemos a continuar trabajando juntos para estabilizar los mercados financieros y restaurar el flujo de crédito, para apoyar el crecimiento económico global. Acordamos:

Emprender acciones decisivas y usar todas las herramientas disponibles para apoyar las instituciones financieras sistémicamente importantes e impedir su caída [las cursivas son mías].

Dar todos los pasos necesarios para descongelar los mercados de crédito y monetarios y asegurar que los bancos y otras instituciones financieras tengan amplio acceso a liquidez y financiación.

Asegurar que nuestros bancos y otros intermediarios financieros importantes puedan recaudar conforme lo necesiten capital de fuentes públicas, así como privadas, en cantidades suficientes como para restablecer la confianza y permitirles continuar prestando a hogares y empresas.

Asegurar que nuestros respectivos programas nacionales de fondos de garantías de depósitos sean robustos y sólidos de tal forma que nuestros depositantes minoristas continúen teniendo confianza en la seguridad de sus depósitos.

Emprender la acción, donde sea apropiado, de restablecer los mercados secundarios para hipotecas y otros activos titulizados. Es necesario una valoración precisa y una información transparente de los activos, así como una implementación coherente de estándares contables de alta calidad.

En esencia, por tanto, los ministros dijeron tres cosas: primero, la responsabilidad de resolver la crisis financiera descansaba en los Estados que representaban; segundo, los Estados del G7 harían lo que fuera necesario para salvar el sistema financiero; y tercero, impedirían cualquier otra caída de instituciones consideradas sistémicas. Resumiendo, no más Lehmans. Los gobiernos habían socializado los riesgos de las instituciones nucleares del sistema financiero global. Estos negocios estaban ahora bajo tutela del Estado.

Éste debía ser un punto de inflexión, no sólo en la crisis, sino también en la más amplia relación entre Estados y mercados. Moralmente, al menos, y con toda probabilidad a efectos prácticos, la era de la liberalización financiera había terminado. La pregunta ahora era: ¿hasta dónde estaban dispuestos a retroceder los diseñadores de políticas? ¿Cómo podría, si no, arrastrar al contribuyente al rescate de un sector de las consecuencias de su propia incompetencia sin una regulación más fuerte? Más allá de estas implicaciones a largo plazo, surgieron algunas preguntas urgentes: ¿evitaría la economía mundial la depresión? Y si lo hiciera, ¿de qué tipo de recuperación disfrutaría?

Los políticos habían apoyado al sistema financiero con todos los recursos de sus Estados. Los banqueros habían demostrado ser, a todos los efectos, tan sólo funcionarios excepcionalmente bien pagados. En resumen, el mundo pronto vería grandes déficits fiscales, las políticas, de largo, más expansivas en la historia de los países desarrollados, apoyo ilimitado a la liquidez y solvencia de importantes instituciones financieras y, donde eso fuera insuficiente para reavivar el crédito, financiación estatal directa de funciones financieras clave, especialmente en cuanto a la concesión de hipotecas. Esta dependencia de un sistema financiero supuestamente de libre mercado del Estado no podía ni olvidarse ni ignorarse.

Los políticos cumplieron su promesa de apoyar a las instituciones financieras consideradas sistémicamente significativas, inyectando capital, proveyendo liquidez y avalando los pasivos. Piergiorgio Alessandri y Andrew Haldane del Banco de Inglaterra han estimado que el valor total del apoyo ofrecido al sistema financiero afectado por la crisis por parte de los bancos centrales y los gobiernos, hasta la segunda mitad de 2009, fue del 18 por ciento del PIB de la eurozona, del 73 por ciento del PIB de Estados Unidos, del 74 por ciento del PIB del Reino Unido y, tomados en conjunto, del 25 por ciento del PIB mundial. El apoyo fue extremadamente heterogéneo por naturaleza: consistió en inyecciones directas de capital y creación de dinero, usado para comprar una amplia gama de diferentes activos, avales y seguros.⁷² Según el Fondo Monetario Internacional, el impacto directo del apoyo al sector financiero posterior a la crisis hasta comienzos de 2012 en el nivel de deuda pública fue del 38,5 por ciento del PIB para Irlanda, 6,7 por ciento para Bélgica, 5,7 por ciento para el Reino Unido, 4,9 por ciento para Holanda y 3,2 por ciento para Estados Unidos.⁷³ Pero resulta imposible evaluar la magnitud de las medidas bien por las sumas prometidas o por las, muy inferiores, sumas usadas. El prestigio y la solvencia de los gobiernos respaldaron a sus sistemas financieros. La única limitación era la pérdida de la credibilidad crediticia de los gobiernos mismos.

Los bancos centrales también rebajaron sus tipos de interés a niveles históricamente bajos. La Reserva Federal redujo su «tasa objetivo de fondos federales» (la tasa de «fondos de la Fed») desde el 5,25 por ciento en septiembre de 2007 al 0,25 por ciento en diciembre de 2008. El Banco Central Europeo (BCE), convencido durante demasiado tiempo de que la crisis era principalmente un asunto «anglosajón», rebajó su tasa de intervención (la tasa de refinanciación) desde el 4,25 por ciento en octubre de 2008 hasta el 1 por ciento en mayo de 2009. Posteriormente, en una acción de sorprendente miopía, subió los tipos al 1,5 por ciento en 2011, antes de volver a rebajarlos, en cinco reducciones de un cuarto de punto, hasta el 0,25 por ciento en noviembre de 2013 y luego al 0,15 por ciento en junio de 2014. El Banco de Inglaterra rebajó su tasa de intervención (su tasa base) desde el 5,75 por ciento en diciembre de 2007 hasta el 0,5 por ciento en marzo de 2009. Para poner todo en contexto, la tasa más baja ofrecida por el Banco de Inglaterra en más de tres siglos había sido del 2 por ciento. Mientras tanto, el Banco de Japón permanecía con los tipos de interés cercanos a cero que había establecido en la década de los noventa.

En esencia, pues, los bancos centrales de los países desarrollados más importantes ofrecían a sus bancos dinero gratis o casi gratis desde 2009 o, en algunos casos, desde un poco antes. No fue una gran sorpresa que esta generosidad oficial hacia los bancos, no igualada por una generosidad comparable de los bancos hacia sus propios deudores —acompañado de desahucios a gran escala en algunos países—, se convirtiera en una fuente significativa de resentimiento popular. Además, los bancos centrales adoptaron una amplia gama de medidas «no convencionales», incluyendo, especialmente, la medida conocida como «expansión cuantitativa» (expansión de la base monetaria y compra por parte de los bancos centrales de activos a largo plazo).⁷⁴ Semejantes medidas no convencionales tenían como objetivo financiar a los bancos, rebajar el rendimiento de los bonos gubernamentales, incrementar la oferta monetaria y relajar la oferta de crédito. En moneda local, el balance del BCE más o menos se triplicó entre 2007 y mediados de 2012, antes de contraerse modestamente, mientras que el de la Reserva Federal se multiplicó por tres veces y media, y el del Banco de Inglaterra más que se cuadruplicó entre 2007 y comienzos de 2013.⁷⁵ Tomemos el ejemplo más importante, la base monetaria de Estados Unidos aumentó en 2,8 billones de dólares entre agosto de 2008 y noviembre de 2013, una suma equivalente al 17 por ciento del PIB anualizado de este país en el tercer trimestre de 2013.

Finalmente, consideremos el apoyo fiscal. Los déficits fiscales de una serie de importantes países desarrollados crecieron hasta niveles sin precedentes en tiempos de paz cuando les afectó la crisis. Entre los seis mayores países desarrollados (Estados Unidos, Japón, Alemania, Francia, Reino Unido e Italia), estos incrementos fueron particularmente grandes en Japón, el Reino Unido y Estados Unidos (ver figura 2). En el caso de Estados Unidos, el déficit fiscal del gobierno creció del 2,7 por ciento del PIB en 2007 al 13 por ciento en 2009, un incremento asombroso.⁷⁶ Unos cuantos países incurrieron en déficits fiscales a niveles previamente experimentados tan sólo en las guerras mundiales. En el caso del Reino Unido, del que existen excelentes registros históricos, este hecho causará el cuarto mayor incremento acumulativo de deuda pública sobre el PIB desde 1700, por detrás tan sólo de las guerras napoleónicas y la primera y segunda guerra mundial. En Estados Unidos, también el coste fiscal de este hecho sólo rivaliza con aquellos de la segunda guerra mundial.

FIGURA 2. Necesidades de financiación de las administraciones públicas.

Fuente: Base de datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

¿Qué explica estos grandes incrementos de los déficits? La respuesta, contrariamente a la creencia tradicional de la derecha política de Estados Unidos y el Reino Unido, no es, en su mayor parte, «incentivos» fiscales discrecionales (incrementos del gasto o recortes de impuestos diseñados para incrementar la demanda agregada), un término que, bastante erróneamente, se convirtió en tabú. Según el análisis del FMI de noviembre de 2010, el estímulo fiscal discrecional acumulado de estos países entre 2009 y 2011 era bastante inferior que sus déficits reales, con una —probablemente sorprendente— excepción: Alemania. Allí, según el FMI, el estímulo discrecional explicaba hasta el 66 por ciento de las, ciertamente, modestas medias de déficits del 2,8 por ciento del PIB.⁷⁷ Italia no tuvo estímulos. En otros casos, los estímulos discrecionales explicaban a lo sumo una quinta parte del déficit real durante estos tres años. En el Reino Unido, el estímulo discrecional, totalmente aplicado en 2009, explicaba un simple 6 por ciento del déficit.

La explicación a la explosión en los déficits fiscales —una forma inmensamente útil de atenuar el impacto inmediato del desplome del gasto privado— fue simplemente la inesperada crisis en sí misma. Ésta rebajó el PIB muy por debajo de la línea de tendencia, aumentó automáticamente el gasto en subsidio de desempleo y similares ayudas anticíclicas a los ingresos, e, incluso más importante, redujo los ingresos del Estado, conforme el gasto en consumo y los beneficios empresariales se desplomaban. En 2011, el PIB se encontraba, bastante inesperadamente, un 13 por ciento por debajo de la línea de continuación de su tendencia entre 1980 y 2007 tanto en Estados Unidos como en el Reino Unido. De hecho, fue una pena que la sorpresa sobre la magnitud de los inesperados déficits asustase tanto a los políticos como para no facilitar el apoyo fiscal discrecional entonces necesario y, posteriormente, como veremos a continuación, iniciar una prematura retracción del gasto.

Nadie debería sorprenderse del grave deterioro fiscal que siguió a la crisis. En su trascendental libro, Esta vez es distinto. Ocho siglos de necedad financiera, Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff argumentan que: «Los ingresos en declive y mayores gastos, debidos a una combinación de costes de rescate y mayores pagos por transferencias y costes de servicio de la deuda, llevaron a un rápido y pronunciado deterioro del balance fiscal».⁷⁸ De hecho, señalan que, tras el estudio de crisis en trece países, el incremento acumulado en deuda pública real fue del 86 por ciento, cercano a duplicarse.⁷⁹ Ciertamente, con tipos de interés cercanos a cero, la respuesta fiscal discrecional necesitaba ser mucho más fuerte: en una crisis tan profunda, confiar casi únicamente en los estabilizadores preexistentes —queremos decir con esto los efectos anticíclicos en la economía de la forma en que los déficits fiscales aumentan de manera automática en una recesión— era insuficiente, como el premio Nobel Paul Krugman ha argumentado en su poderoso libro ¡Acabad ya con esta crisis!⁸⁰ No obstante, junto con el apoyo al sistema financiero y la respuesta de política monetaria, la voluntad de dejar que el déficit fiscal soportase las presiones fue efectiva al menos en cuanto a impedir que la situación degenerase en una depresión.

La recuperación en los países desarrollados

¿Cuánto éxito, pues, tuvieron las políticas de intervención de los grandes países desarrollados —el apoyo al sistema financiero, la laxitud monetaria y la combinación de los estabilizadores fiscales incorporados junto con modestos estímulos discrecionales— en el rescate de la economía mundial? La respuesta es: bastante éxito, pero no el suficiente, en gran parte debido a que los estímulos fiscales fueron demasiado pequeños y se abandonaron prematuramente.

El impacto inmediato de la crisis fue dramático: el comercio mundial, la producción industrial y el producto interior bruto, todos ellos, cayeron por un acantilado, a la vez que la confianza se desplomaba, la demanda se contraía y el crédito, incluso el crédito comercial, se congelaba. La caída de la producción industrial mundial fue tan rápida durante el primer año desde su pico de abril de 2008 como durante la Gran Depresión, que comenzó en junio de 1929, y el volumen del comercio mundial y los mercados de acciones cayeron en un principio incluso más rápido que entonces. Así, el volumen del comercio mundial cayó en cerca del 20 por ciento en los doce meses posteriores a abril de 2008, contra el 10 por ciento que cayó en los doce meses posteriores a junio de 1929.⁸¹ Del mismo modo, los mercados de acciones mundiales cayeron alrededor de un 50 por ciento en doce meses en esta ocasión, frente al 20 por ciento de 1929-1930. Por fortuna, esta vez, la fuerte acción política revirtió el deterioro mucho antes.⁸²

El historiador británico Niall Ferguson estuvo bastante acertado al llamar a esta la «Gran Recesión».⁸³ Entre el tercer trimestre de 2008 y el cuarto trimestre de 2009, la tasa anualizada de descenso en el PIB de los seis mayores países desarrollados varió desde el 6,4 por ciento en Francia, el 7 por ciento en el Reino Unido y 7,1 por ciento en Estados Unidos, hasta el 10,2 por ciento en Italia, el 11,7 por ciento en Alemania y el 13,8 por ciento en Japón. Pero, entonces, en el segundo cuarto de 2009, la economía mundial comenzó a darse la vuelta, divergiendo marcadamente de la desastrosa experiencia de la Gran Depresión, cuando la producción y el comercio mundial cayeron durante tres años. Podemos, en nuestra necedad, haber permitido el surgimiento de una crisis financiera que rivaliza con la de 1930, pero al menos no repetimos todos los errores políticos posteriores: la oleada de colapsos bancarios; la voluntad de permitir el derrumbe del dinero y el crédito; la tolerancia de una deflación destructiva; y la determinación de equilibrar los presupuestos, de una vez, «para fortalecer la confianza».

El hecho de evitar un colapso en la economía comparable al de la época de 1930 fue un éxito, pero con reservas. La producción industrial global se había recuperado un 10 por ciento por encima de su pico precrisis para diciembre de 2011, aunque el volumen de comercio mundial estaba sólo modestamente por encima de su nivel anterior a la crisis. Por encima de todo, en el núcleo de los países desarrollados la crisis proyectó una larga sombra sobre la producción y el empleo. (Dejo a un lado la crisis en los países desarrollados menores para la discusión de la crisis de la eurozona en el capítulo dos.)

Las principales seis economías avanzadas experimentaron profundas recesiones, con la producción marcando un mínimo en el primer o el segundo trimestre de 2009 (ver figura 3). Tras esto, Estados Unidos experimentó con mucho la recuperación más sostenida. Para el cuarto trimestre de 2013, el PIB de Estados Unidos se encontraba un 7,2 por ciento por encima de su nivel en el primer trimestre de 2008, significativamente mejor que el 3 por ciento de Alemania. Para entonces, Francia y Japón estaban de nuevo a niveles precrisis. Las economías del Reino Unido y, mucho más, la de Italia eran todavía más débiles de lo que habían sido con anterioridad a la crisis, como sucedía con la eurozona en su conjunto. La economía de Estados Unidos había conseguido crecer desde 2009 de forma sostenida, aunque débilmente, comparado con sus estándares históricos. Alemania se recuperó con fuerza en 2009 y 2010, pero creció débilmente de nuevo tras la segunda mitad de 2011, a la vez que la crisis de la eurozona empeoraba. La política de Alemania tiene gran parte de la responsabilidad de este resultado, como se demostrará en el capítulo dos. La economía francesa se estancó después de una recesión relativamente suave en 2008 y 2009, mientras que Italia entró en una profunda segunda recesión desde 2011, al desencadenarse la crisis de la eurozona. La economía del Reino Unido se estancó desde el tercer trimestre de 2010 hasta el comienzo de 2013, cuando empezó la recuperación. Esta interrupción en la recuperación en parte se debió a las inoportunas medidas de austeridad del gobierno de coalición.⁸⁴ Finalmente, la economía japonesa fue notablemente volátil.

FIGURA 3. PIB real desde la crisis.

Fuente: Thomson Reuters Datastream.

Otra medida de la efectividad de las políticas es lo que pasó con el empleo y el desempleo. Los datos relativos a los cambios en la ratio de empleados sobre población en edad de trabajar nos dicen más que los cambios en las tasas de desempleo. Cuando la gente no puede encontrar empleo, con frecuencia abandona la fuerza de trabajo. Pero la condición de la gente que ya ni siquiera busca empleo es frecuentemente peor que aquella de los que aún están buscando.

La figura 4 muestra que Estados Unidos experimentó un gran declive en la proporción de gente entre quince y sesenta y cuatro años con empleo entre 2007 y 2012. En Alemania, en cambio, la proporción de los que tenían empleo realmente subió, a pesar de la recesión. En 2007, la ratio de empleo alemana era cerca de tres puntos porcentuales inferior a la de Estados Unidos. Cinco años después, era casi seis puntos porcentuales mayor. La explicación a esta divergencia es que Estados Unidos tuvo una creciente productividad, mientras que en Alemania la productividad cayó, particularmente en los años tempranos de la crisis. Este contraste sucedió en parte porque en Estados Unidos se perdieron muchos empleos de trabajadores escasamente cualificados en construcción y en parte porque Alemania subsidió los empleos de tiempo de trabajo reducido para evitar despidos.⁸⁵ Subyacentes a este contraste han estado las recompensas que los accionistas estadounidenses han dado a los ejecutivos por proteger los beneficios en una recesión, a costa de despedir más trabajadores. Los ejecutivos alemanes no son recompensados de la misma forma. Además, la cultura corporativa alemana y sus instituciones son muy diferentes de las de Estados Unidos. Especialmente importante es la división entre la junta de supervisión, que incluye representantes de los trabajadores, y la junta ejecutiva.⁸⁶

FIGURA 4. Empleo.

Fuente: OCDE.

¿Cómo se compara, entonces, el resultado en los países desarrollados afectados por la crisis con lo que podría haberse esperado en función de calamidades financieras anteriores? De nuevo, el trabajo de los profesores Reinhart y Rogoff es esclarecedor. En Esta vez es distinto, argumentan que «las secuelas de las crisis bancarias están asociadas a profundos declives en la producción y el empleo. La tasa de desempleo sube de media siete puntos porcentuales durante la fase descendente del ciclo, que dura de media más de cuatro años. La producción cae (de máximos a mínimos) más del 9 por ciento de media, aunque la duración de la caída, promediando aproximadamente dos años, es considerablemente más corta que la del desempleo».⁸⁷

Contra esa infeliz comparación, las grandes economías avanzadas lo hicieron relativamente bien. Sólo una, Japón, experimentó una caída del PIB tan grande como la media indicada por Reinhart y Rogoff, del 9,2 por ciento. La caída de máximos a mínimos del PIB fue del 4,3 por ciento en Francia, 4,6 por ciento en Estados Unidos, 5,6 por ciento en la eurozona, 6,3 por ciento en el Reino Unido, 6,8 por ciento en Alemania y 9,1 por ciento en Italia (y todavía está cayendo en el tercer trimestre de 2013). Todas estas fueron estadísticas sombrías. Pero, incluso así, no fueron tan malas como las caídas sufridas, de media, en las crisis anteriores estudiadas por los profesores Reinhart y Rogoff. Además, los declives fueron relativamente breves. Los mínimos se alcanzaron en cuatro o cinco trimestres, al cabo de los que comenzó una recuperación.

De forma parecida, el aumento del desempleo fue también menor que la media indicada por Reinhart y Rogoff. El aumento en la tasa de desempleo mensual desde los mínimos precrisis para mayo de 2012 era un 5,6 por ciento más alta en Estados Unidos. Era sólo un 1,6 por ciento superior en Japón, 2,5 puntos porcentuales en Francia, 3,3 puntos porcentuales en el Reino Unido, y 4,3 puntos porcentuales en Italia. La subida en Alemania fue de sólo 0,9 puntos porcentuales en los primeros meses de la crisis, pero el desempleo después cayó hasta bastante por debajo de la tasa precrisis.

Incluso si el desempeño de estas economías no era pésimo comparado con los estándares previos, la crisis demostró ser dolorosa y debilitante. ¿Por qué hacen eso las crisis financieras? ¿Y por qué la recuperación se ha estancado o incluso ha retrocedido en algunos casos? Para responder a estas preguntas necesitamos entender las recesiones de balance.

La economía del desapalancamiento poscrisis

Las grandes crisis financieras causan recesiones dolorosas. Las grandes crisis financieras precedidas de grandes expansiones del crédito causan recesiones especialmente dolorosas y largos períodos de crecimiento débil. El profesor Alan Taylor de la Universidad de Virginia, un conocido historiador económico, señala que «una expansión del crédito junto con una crisis financiera aparentemente son una mezcla muy potente que se correlaciona con intensas presiones bajistas en el crecimiento, la inflación, el crédito y la inversión durante largos períodos».⁸⁸

En definitiva, hay cinco cosas que ocurren en economías poscrisis. En primer lugar, con anterioridad al crac, habían ocurrido en varias economías incrementos insostenibles en la deuda privada (el volumen total), o el apalancamiento (la ratio entre el volumen total y la riqueza o la renta). (Ver figura 5 para Estados Unidos, que llega hasta el tercer trimestre de 2013.) Se podría debatir si los niveles de deuda terminaron muy altos, en todos los casos. No se podría debatir razonablemente si los niveles de endeudamiento precrisis podían sostenerse: no podían. Se trataba de deuda creciente —es decir, un endeudamiento neto continuado— que permitió a algunos hogares y empresas gastar por encima de sus ingresos. Después de la crisis, los deudores ya no pudieron aumentar su deuda: de hecho, el endeudamiento se volvió negativo, conforme comenzaron a repagar. Así que los antiguos prestatarios fueron forzados a rebajar su gasto drásticamente, lo quisieran o no. Mientras tanto, los acreedores se encontraron con que su riqueza y rentas eran menores o menos seguras (normalmente, ambas cosas) de lo que habían sido antes de la crisis. Así que tampoco querían gastar más. Llevar la deuda hasta niveles sostenibles es un proceso a largo plazo: en un importante estudio del desapalancamiento poscrisis del sector privado, el McKinsey Global Institute señala que se han necesitado entre cuatro y seis años en los casos previos, como los de Finlandia y Suecia en los primeros años de la década de los noventa.⁸⁹

FIGURA 5. Deuda acumulada del sector privado sobre el PIB en Estados Unidos.

Fuente: Reserva Federal y Oficina de Análisis Económicos.

La segunda razón por la que el impacto de una crisis financiera es tan prolongado es que el incremento sostenido de la deuda y el gasto asociado a la misma distorsionan las economías. Las burbujas en el precio de los activos animan la inversión excesiva en, por ejemplo, vivienda y bienes inmuebles comerciales. Cuando la crisis comienza, el endeudamiento se seca, alguna parte de esa inversión será abandonada y el stock de capital físico del país se contraerá. Más importante, las industrias que proveían los bienes y servicios demandados por aquellos que realizaban ese gasto insostenible se contraerán, posiblemente drásticamente. El ejemplo más obvio es el derrumbe en el gasto en construcción en algunos países afectados por la crisis. Los ingresos de los banqueros, comisiones de agentes de la propiedad, honorarios de abogados, etc. también se contraerán. Además, la debilidad de la economía ralentizará en sí misma el crecimiento potencial (esto es, la tasa a la que la capacidad de producir en sí misma crece), a la vez que la inversión se mantiene deprimida. Los analistas han hecho ajustes sustanciales en sus estimaciones del nivel y crecimiento de la producción para muchos países afectado por la crisis. En el Reino Unido, por ejemplo, en 2011 la Oficina de Responsabilidad Presupuestaria rebajó el pronóstico de la producción potencial real para 2017 en un imponente 18 por ciento por debajo de su tendencia precrisis.⁹⁰

La tercera razón por la que las economías poscrisis son tan débiles es el impacto adverso en el sector financiero. Sobrecargadas con deudas incobrables e infracapitalizadas, las instituciones financieras se vuelven mucho más prudentes, y la regulación tiende a animar esa prudencia. Los bancos dejan de prestar, lo que fuerza que el desapalancamiento vaya más allá en el resto de la economía. Además, los bancos automáticamente crean dinero como producto de su actividad como prestamistas (un punto que se explica completamente más adelante, en el capítulo seis). Ésa es una característica fundamental de los bancos: cuando prestan, crean una deuda del cliente con el banco y, simultáneamente, una deuda del banco con el cliente. Se trata sólo de contabilidad de doble entrada. Una deuda del banco con un cliente es un depósito y un depósito es dinero, así que el crecimiento del valor del dinero en manos del público desciende cuando el crecimiento del crédito bancario cae.

La cuarta razón por la que las economías poscrisis son débiles es que la inflación puede volverse muy baja o, peor, la deflación puede establecerse. La deflación, o precios descendentes, crea el peligro de lo que el gran economista estadounidense Irving Fisher llamaba «deflación de deuda» en la década de los treinta, un aumento real del nivel de deuda y del servicio de la deuda dentro de una economía en caída.⁹¹ Semejante deflación de deuda está ya en proceso, por desgracia, en parte de la eurozona. Pero la deflación no sólo es peligrosa por su efecto en la carga real de la deuda: es también peligrosa si empuja los tipos de interés reales demasiado alto. Los tipos de interés reales de equilibrio pueden volverse muy negativos en una economía fuertemente apalancada afectada por la crisis. Pero con deflación, la tasa de interés real será positiva incluso si la tasa nominal que el banco central controla se rebaja a cero. Además, los tipos a largo plazo deben ser más altos que los de a corto plazo, por lo que Keynes llamaba «preferencia por la liquidez»: por tanto, si los tipos a corto y a largo fueran cero, el propietario de bonos estaría sacrificando los beneficios de mantener un activo líquido y libre de riesgo —dinero— a cambio de ninguna compensación. Como consecuencia, en un ambiente deflacionario es mucho más complicado hacer que los tipos de interés a largo plazo sean negativos que hacerlo con los de a corto plazo. En estas condiciones, por tanto, la deflación, o incluso la baja inflación, pueden mostrarse muy contractivas para la economía.

La deflación ha creado dificultades notoriamente prolongadas en Japón, que sufrió una crisis masiva en la década de los noventa posterior a una expansión del crédito. Los precios al consumo japoneses han caído durante más de dos décadas. Como resultado, Japón ha sufrido tipos de interés reales persistentemente positivos, a pesar de que el tipo oficial a corto plazo ha sido o bien cercano a cero o incluso cero desde mediados de la década de los noventa, mientras la tasa a largo plazo ha estado por debajo del 2 por ciento desde 1999, e incluso por debajo del 1 por ciento desde final de 2011. Éste es el motivo por el que la «primera flecha» del «Abenomics» del primer ministro Shinzo Abe ha consistido en conseguir un objetivo de inflación del 2 por ciento acordado entre el gobierno y el Banco de Japón a comienzos de 2013.⁹²

Pueden surgir grandes dificultades incluso en un ambiente de inflación baja, más que en uno deflacionario, si los tipos de interés de equilibrio bajan lo suficiente. Con una inflación del 2 por ciento, por ejemplo, el tipo de interés real a corto plazo no puede ser menor a menos del 2 por ciento si uno descarta la posibilidad extrema de tipos de interés nominales negativos (que son viables hasta cierto punto, aunque difíciles de imponer). Por consiguiente, algunos economistas, incluyendo a Olivier Blanchard, economista jefe del Fondo Monetario Internacional, han argumentado que el ya habitual objetivo de inflación del 2 por ciento ha resultado demasiado bajo en la crisis: así, con tasas de equilibrio a corto plazo tan bajas como a menos del 3 hasta menos del 5 por ciento en economías gravemente afectadas por la crisis, la inflación necesitaba estar cercana al 4 por ciento en tiempos normales.⁹³

Finalmente, las economías pueden terminar en un estado sostenido de crisis. Como argumentaba John Maynard Keynes, ésta paraliza lo que él llamaba los «espíritus animales» de los negocios.⁹⁴ Eso, pues, puede crear un círculo vicioso: baja inversión significa demanda débil y bajo crecimiento económico, y justifica la decisión de posponer la inversión. En el mundo poscrisis, las razones por las que la gente siente incertidumbre y actúa prudentemente son legión. Las políticas populistas son una fuente de incertidumbre, notablemente en Estados Unidos con el auge del Tea Party. Más importantes son la débil y volátil demanda y la fragilidad financiera continuada.

El impacto general de una crisis de estas características, por tanto, es cierto debilitamiento de la oferta, relativo a su tendencia precrisis, pero, incluso más, un debilitamiento de la demanda relativo a la oferta debilitada. El peligro es un período prolongado de lo que Richard Koo, de Nomura Research, llama «recesión de balance», en la que un sector privado fragilizado por la deuda o bien trata, o es forzado, a reducir sus deudas, o, al menos, es contrario o incapaz de incrementarlas.⁹⁵

Lo que ocurrió a las balanzas sectoriales (el balance entre ingresos y gastos de hogares, corporaciones, el gobierno y los extranjeros) en Estados Unidos después de la crisis ofrece una imagen clásica de una economía que sufre una de esas recesiones de balance. Los extranjeros han mantenido un superávit con Estados Unidos durante mucho tiempo y continuaron haciéndolo, en una escala ligeramente menor, después de la crisis. Los hogares de Estados Unidos mantuvieron déficits financieros crecientes (o exceso de gasto sobre ingresos) hasta 2005, a la vez que se endeudaban cada vez más contra el creciente valor de sus casas. Pero este déficit comenzó a contraerse tan pronto como la burbuja del precio de las viviendas estalló en 2006. Eso era predecible. Entre el tercer trimestre de 2005 y el segundo trimestre de 2009, el balance financiero de los hogares estadounidenses (la relación entre ingresos y gastos) se movió hacia un superávit de ingresos sobre gastos por el enorme total de un 7,2 por ciento del PIB: semejante reducción en el gasto, relativo a los ingresos, era casi suficiente para causar una depresión por sí misma. Pero en el sector empresarial, un movimiento casi igual de grande, del 6,2 por ciento del PIB hacia el superávit, comenzó en el cuarto trimestre de 2008 como respuesta directa a la crisis, y terminó en el tercer trimestre de 2009.

Las balanzas sectoriales financieras deben sumar cero, por definición: no es más que decir que el ingreso de un agente es el gasto de otro. Así, si un grupo de agentes está gastando menos que sus ingresos, otros deben estar gastando más que los suyos. Se trata de simple contabilidad. En este caso, la compensación de estos movimientos hacia la austeridad fue el deterioro en la balanza fiscal (ya comentado anteriormente). Eso terminó en el segundo trimestre de 2009, mucho antes de que ninguna acción de política sustancial entrase en vigor: la idea de que el estímulo deliberado causara el tremendo déficit fiscal de Estados Unidos es, por tanto, una sandez. El deterioro de la balanza fiscal fue una respuesta automática y útil al colapso en el consumo privado y el aumento del ahorro privado.

En este caso, el déficit fiscal no excluyó el consumo por parte del sector privado. Al contrario, los recortes del sector privado incluyeron el déficit fiscal a través del descenso del PIB y el consecuente aumento en el gasto y caída en los ingresos: así, la austeridad forzada en los individuos y empresas privadas por la crisis financiera causó el aumento de los déficits fiscales, en tanto que el consumo privado, la producción y los ingresos del Estado caían, mientras que el gasto en prestaciones de desempleo y otras consecuencias adversas de la recesión aumentaron automáticamente. Es muy distinto a lo que pasa cuando el déficit fiscal crece a pleno empleo: en ese caso, los tipos de interés aumentan, conforme el déficit excluye el consumo privado. La confianza en el amortiguador fiscal (la capacidad de dejar al déficit fiscal aumentar en respuesta a una recesión protagonizada por el sector privado) fue esencial esta vez, porque incluso una política monetaria fuertemente expansiva fue insuficiente para impedir los cambios de los hogares y las familias hacia el superávit. Sabemos que fue insuficiente porque las autoridades monetarias iniciaron esa política. Es una situación en la que la política fiscal keynesiana se vuelve relevante.

Esto no es sino decir que la economía se encontraba en una «trampa de liquidez»: al más bajo tipo de interés que los bancos centrales podrían crear, los sectores privado y exterior hubieran tenido grandes excesos de ingresos sobre el consumo deseado a pleno empleo (el consumo que hubiera ocurrido de estar la economía en pleno empleo, lo cual, por supuesto, no sucedía). Esto podría abordarse sólo de dos formas: o bien con un colapso en el ingreso superior al colapso asociado en el consumo —es decir, entrar directamente en depresión— o mediante un gran déficit fiscal. Si el gobierno hubiera rehusado incurrir en déficits, mediante el recorte de su propio gasto tal como estaba haciendo el sector privado, el resultado hubiera sido una depresión, posiblemente una tan mala como la Gran Depresión. Analizar las finanzas del Estado como si fueran las de un hogar o incluso las de una gran compañía es absurdo. El gobierno debe responder a lo que sucede en el sector privado, sobre todo durante una crisis grave.

Esta necesidad de tolerar —e incluso incrementar— los grandes déficits fiscales fue ampliamente, si no universalmente, aceptada en el período inmediatamente posterior a la crisis. Pero, argumenta Richard Koo, estos déficits fiscales tienen que continuar durante el tiempo en que los ajustes de los balances privados persistan. Es así porque el intento por parte de decisores privados de disminuir sus deudas les fuerza a gastar menos que sus ingresos y así generar superávit financiero, es decir, un exceso de ingresos sobre gasto. Por definición, si uno ignora el sector exterior, un superávit financiero privado implica un déficit fiscal: es sólo una cuestión aritmética. La gente encuentra este argumento difícil de aceptar, incluso si lo comprenden. Demasiado pronto, los políticos quisieron —o, en el caso de los Estados miembro vulnerables de la eurozona, fueron forzados a— recortar el déficit fiscal de nuevo, de ese modo ralentizando, o incluso cortocircuitando, la recuperación.

Del estímulo a la austeridad

Los líderes de los países del G20 se adhirieron a la causa en favor de una respuesta política fuerte, incluyendo una respuesta fiscal potente, en sus cumbres de Washington, Londres y Pittsburgh en 2008 y 2009. El 25 de septiembre de 2009, en Pittsburgh, declararon que «nos comprometemos hoy a sostener nuestra fuerte respuesta política hasta que se asegure una recuperación duradera. Actuaremos para asegurar que, cuando el crecimiento regrese, los trabajos lo harán también. Evitaremos cualquier retirada prematura de los estímulos».⁹⁶

En Pittsburgh, los líderes también declararon sobre el paquete de políticas adoptado casi un año antes que simple y correctamente «funcionaron». Desde luego que lo hicieron. La desastrosa crisis económica que había empezado en 2008 fue detenida y revertida en 2009, un importante logro de la moderna elaboración de políticas.

Pero no mucho después, en la cumbre de Toronto del 26 y 27 de junio de 2010, la opinión había cambiado. La cumbre del G20 ahora se refería, en un tono preocupado, al hecho de que «los eventos recientes subrayan la importancia de unas finanzas públicas sostenibles y la necesidad para nuestros países de poner en marcha planes creíbles, debidamente escalonados y compatibles con el crecimiento, para alcanzar la sostenibilidad fiscal, diferenciados y ajustados a las circunstancias nacionales».⁹⁷

Además, los líderes continuaban, «los países desarrollados se han comprometido con planes fiscales que al menos reducirán a la mitad los déficits para 2013 y estabilizarán o reducirán las ratios de deuda pública sobre PIB para 2016».

A mediados de 2010, por tanto, los líderes se alejaron de sus acciones fuertemente contracíclicas hacia la austeridad. Lo hicieron, además, cuando sus economías estaban lejos de encontrarse completamente recuperadas de la crisis (ver figura 3). Tampoco era mera retórica el nuevo compromiso con la austeridad: el ajuste fiscal empezó, ciertamente, en 2010 o 2011 en todos los grandes países, lo que seguramente ayuda a explicar por qué una prometedora recuperación comenzó a marchitarse. La austeridad demostró ser contractiva, dado que la demanda era muy débil y los tipos de interés muy cercanos a cero.

¿Por qué ocurrió este prematuro cambio de rumbo? Parte de la explicación fue la influyente investigación académica sobre los límites del endeudamiento público y la viabilidad de las «contracciones expansivas», a la que regresaré en el capítulo ocho. Otra parte fue la creencia errónea de que la recuperación estaba ya afianzada. Pero otra fue el simplista y erróneo mantra de que «uno no puede salir de la deuda incrementándola aún más». El punto crucial, sin embargo, es que los nuevos deudores no son los mismos que los antiguos. Es necesario que el solvente se endeude cuando aquellos que ya no son solventes no pueden hacerlo. Si todo el mundo trata de cortar su endeudamiento y su gasto al mismo tiempo, el resultado será una depresión: ésa es la «paradoja del ahorro», una expresión popularizada por primera vez por el premio Nobel Paul Samuelson.⁹⁸

Sin embargo, otra explicación fue la política. En Estados Unidos, tanto por razones electorales como ideológicas, el Partido Republicano se opuso irrevocablemente a la idea de que el gobierno pudiese hacer algo útil por la economía salvo dejarla en paz, y así no podía tolerar la posibilidad de que la administración de Obama pudiese demostrar lo contrario en el período posterior a la mayor crisis económica en ochenta años. Por tanto, se dedicó en el Congreso a impedir que la administración hiciera nada que pudiese mejorar el desempeño económico. En el Reino Unido, la coalición de gobierno que consiguió el poder en mayo de 2010 hizo de la austeridad fiscal su razón de ser, para diferenciarse de —y volcar la culpa de la crisis sobre— sus predecesores. Pero otro hecho más importante animaría este giro hacia la restricción: la crisis de la eurozona, que la devolvió hacia la austeridad y asustó a los políticos de otros países para que siguieran su ejemplo. Los asustadizos y los ortodoxos argumentaban que los países con grandes déficits fiscales, incluso Estados Unidos, terminarían al día siguiente donde Grecia estaba hoy. La crisis griega, que será discutida en el próximo capítulo, dejó una secuela tóxica mucho mayor de lo que el tamaño de la economía griega o la relevancia de su situación necesitaban.⁹⁹ Ésa fue una nueva y moderna clase de tragedia griega.

Conclusión

La crisis financiera ha sido una calamidad. Pero desde octubre de 2008, la respuesta colectiva fue, durante más o menos año y medio, decidida y efectiva. Podría haber sido aún mejor, sí, sin embargo, lo que se hizo detuvo el pánico de inmediato y después revirtió la ralentización, que estaba a pleno funcionamiento a finales de 2008 y comienzos de 2009. Tuvo éxito en conseguir todo esto a pesar de que la recesión fue inicialmente tan mala como había sido en 1930. Desafortunadamente, los políticos dejaron de sostener las políticas requeridas para apoyar el desapalancamiento del sector privado y así evitar una recesión de balance prolongada. En gran parte como resultado, la recuperación fue débil o incluso se detuvo del todo en 2011 y 2012. La crisis de la eurozona fue parcialmente responsable de este infeliz resultado, que resultó ser el segundo acto de la crisis financiera global. Éste es, por consiguiente, el objeto del próximo capítulo.

2

La crisis en la eurozona

Cualquiera que sea el papel que los mercados han representado en catalizar la crisis de deuda soberana, se trata de un hecho indiscutible que el excesivo gasto estatal ha llevado a unos niveles insostenibles de deuda y déficit que ahora amenazan nuestro bienestar económico.

WOLFGANG SCHÄUBLE,
ministro de Finanzas alemán, 2011¹⁰⁰

Grecia fue el Lehman de la eurozona. En tanto que lo peor de la crisis posterior a Lehman fue extrema y relativamente breve, las secuelas de la crisis griega resultaron menos malas pero de mayor duración. Desencadenó lo que acabó siendo una crisis de largo recorrido, al quedar al desnudo las debilidades fundamentales de las economías de la eurozona y de su estructura institucional. Lejos de unir a los europeos, el euro causó división, desorden y desesperación: la eurozona ha resultado ser un matrimonio monetario infeliz en el que el divorcio es casi impensable. Ya que la eurozona es la segunda economía del mundo tras Estados Unidos, su crisis ha puesto también en peligro la estabilidad global. La existencia de esta frágil estructura ayudó a convertir una importante crisis financiera en un desastre económico.

Las crisis rodantes

El momento de la verdad para la eurozona llegó en octubre de 2009, cuando Yorgos Papandréu, el primer ministro socialista entrante de Grecia, le dijo al mundo —y, sobre todo, a los largamente sufrientes socios de su país en la eurozona— que el déficit fiscal para aquel año sería del 10 por ciento del PIB. Porcentaje muy por encima del 6 al 8 por ciento del PIB pronosticado semanas antes por el gobierno conservador saliente,¹⁰¹ y estaba drásticamente por encima del objetivo del proyecto para 2009 informado por la Comisión Europea en junio de 2008, que era un déficit de sólo el 1,8 por ciento del PIB (aunque no incluía los 0,75 puntos porcentuales en medidas extraordinarias para reducir el déficit).¹⁰² En respuesta, Jean-Claude Juncker, presidente de los ministros de finanzas de los por entonces dieciséis Estados miembro de la eurozona, dijo: «Se acabó el juego. Necesitamos estadísticas serias».¹⁰³ Al final, el déficit alcanzó el 15,6 por ciento del PIB.¹⁰⁴

Lo que hizo que la posición fiscal de Grecia fuera tan triste no era que su gasto fuese extraordinariamente alto para los estándares de la eurozona, sino más bien que sus ingresos eran muy bajos, dado el alto gasto del país. Así, en 2009, la ratio griega de gasto público sobre el PIB era del 54 por ciento, según el FMI. Tal porcentaje ponía a Grecia en la tercera posición entre los miembros de la eurozona, tras Francia y Finlandia. Pero siete miembros de la eurozona tenían un gasto por encima del 50 por ciento del PIB. Aparte de los tres ya mencionados, estos países con un alto gasto público incluían Bélgica, Austria, Italia y Holanda. De los siete sólo dos (Grecia e Italia) cayeron posteriormente en crisis. Pero la ratio de ingresos totales sobre el PIB en Grecia era un simple 38 por ciento, tan sólo por delante de España, Irlanda y la República de Eslovaquia, y muy por debajo de las ratios conseguidas por otros países de alto gasto: Finlandia, por ejemplo, recaudó el 53 por ciento del PIB en ingresos y Francia el 49 por ciento. Fue el abismo entre la adhesión de Grecia al alto gasto público (gran parte de él relativamente despilfarrador) y la incapacidad o falta de voluntad del país para recaudar impuestos el que estaba en la raíz de las dificultades fiscales. Éste fue en última instancia un fracaso político más que un fracaso económico, aunque un fracaso que la pertenencia a la eurozona propició.

Hasta el momento de la verdad de Grecia, los líderes de la Europa continental tendían a ver la crisis en gran parte como un asunto «anglosajón» con epicentros en Nueva York y Londres. Sí, sus bancos habían sido succionados por un torbellino: éste era, después de todo, un sistema financiero global, pero habían sido, estaban seguros, la regulación chapucera y las respuestas incompetentes de otros lo que había causado el cataclismo. Criticaron, plenos de confianza, las acciones de los políticos estadounidenses en septiembre de 2008, especialmente la decisión de dejar caer a Lehman. Sabían que ellos, también, se verían afectados por la crisis —¿cómo podrían no saberlo?—, sabían muy bien que tenían que responder, pero no era, ellos estaban seguros, culpa suya.

Protestaron demasiado. Cierto, las ideas que habían llevado a confiar en la liberalización financiera —como argumentaba el premio Nobel Joseph Stiglitz, de la Universidad de Columbia, en su libro Caída libre— se habían originado mayoritariamente en Estados Unidos y el Reino Unido,¹⁰⁵ pero las instituciones financieras europeas, tanto en sus actividades en Estados Unidos como en Europa, habían participado completamente en las malas prácticas en las que había incurrido el resto de las instituciones bancarias. Dentro de la eurozona, Irlanda y España habían experimentado enormes burbujas financieras y expansiones de crédito asociadas a ellas, y, sobre todo, los defectos institucionales de la eurozona no tenían nada que ver con Estados Unidos o el Reino Unido. El euro fue una invención continental cuyas fragilidades estaban a punto de sufrir no sólo la eurozona sino todo el ancho mundo.

En 2009 y 2010, el epicentro de la crisis se instaló en la eurozona, donde posteriormente permaneció. Antes de la crisis, los inversores habían valorado todos los bonos gubernamentales como igualmente arriesgados o, más bien, como igualmente seguros. El motivo por el que alguien pudo haber imaginado que las deudas de los gobiernos alemán y griego eran equivalentes no es fácil de entender. Ésta era en parte otra de las necedades de los inversores privados, pero era también en parte el resultado de las normas regulatorias establecidas por el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea (un comité internacional de supervisores bancarios). Basilea I, la primera de estas regulaciones, que se publicó en 1988,¹⁰⁶ permitió a los bancos tratar la deuda gubernamental como libre de riesgo y por tanto financiar ese tipo de deuda con capital social. La idea de que la deuda soberana debería ser libre de riesgo tiene cierta validez para países que se endeudan únicamente en dinero que crean: al menos el riesgo de un incumplimiento total es muy bajo en esos casos, aunque no el riesgo de inflación. Pero era ciertamente inaplicable a países que se endeudaban en euros creados por un banco central sobre el que no tenían casi influencia. Eso es algo que los inversores comenzaron a entender tan pronto como volvieron a familiarizarse con la idea temporalmente olvidada del riesgo durante 2007 y 2008. Comenzaron a surgir incrementos en las primas de riesgo entre los bunds (la palabra alemana para los bonos) y los rendimientos en los bonos de los países más débiles, siendo esta una medida de la percepción del riesgo de estos últimos. Para finales de enero de 2009, la prima de riesgo de los bonos del gobierno griego sobre los bunds alemanes había alcanzado los 280 puntos básicos (2,8 puntos porcentuales). Dos años antes, había sido menos de una décima parte de ese nivel (ver figura 6).

FIGURA 6. Primas de riesgo sobre el rendimiento del bund alemán.

Fuente: Thomson Reuters Datastream.

La aversión del mercado a la deuda griega continuó incrementándose: para comienzos de abril de 2010, los diferenciales respecto al bund alcanzaron casi los cuatro puntos porcentuales. Incapaz de financiarse a sí mismo en el mercado de forma efectiva, el gobierno griego pidió entonces ayuda incluso, siguiendo instrucciones de sus socios de la eurozona, al Fondo Monetario Internacional.¹⁰⁷ El 9 de mayo de 2010, el FMI acordó proveer un «préstamo puente» (el nombre para un préstamo estándar del FMI) de 30.000 millones de euros, mientras que los socios de la eurozona ofrecían otros 80.000 millones de euros.¹⁰⁸ En respuesta al acuerdo, Dominique Strauss-Kahn, el posteriormente caído en desgracia director gerente del FMI,¹⁰⁹ comentó: «Tenemos confianza en que la economía emergerá más dinámica y robusta de esta crisis y capaz de proporcionar el crecimiento, los trabajos y la prosperidad que el país necesita para el futuro».¹¹⁰

Si Strauss-Kahn creía lo que estaba diciendo, o bien era irracionalmente optimista o el futuro que estaba contemplando debía de ser muy lejano. Los diferenciales griegos continuaron por encima —generalmente, muy por encima— de donde habían estado antes de que el programa se pusiera en marcha, e incluso hasta enero de 2014. Esto pasó a pesar de una gran reestructuración de los préstamos existentes del sector privado en febrero de 2012, cuyos efectos pueden verse en la figura 6.¹¹¹ A lo largo del período cubierto en la figura 6, los diferenciales griegos respecto al bund alemán continuaron altos, aunque muy por debajo respecto de sus máximos.

No mucho después de Grecia vino Irlanda, cuya economía y finanzas públicas se ahogaban en deudas incobrables creadas por el colapso de su auge inmobiliario. El 16 de diciembre de 2010, el Fondo Monetario Internacional acordó un préstamo de tres años por valor de 22.500 millones de euros, parte de un paquete internacional por valor de 85.000 millones de euros. El resto vino de los socios de Irlanda en la eurozona, a través del Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (MEEF) y del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF), mecanismos financieros temporales que la eurozona había establecido en respuesta a la crisis, junto con préstamos bilaterales del Reino Unido, Suecia y Dinamarca, así como la propia contribución de Irlanda de 17.500 millones de euros.¹¹² Como sucediera con el programa para Grecia, el Banco Central Europeo se involucró como proveedor de liquidez al quebrado sistema bancario irlandés.¹¹³ Este resultó ser un programa exitoso, del que Irlanda salió en diciembre de 2013.¹¹⁴ A comienzos de enero de 2014, sus diferenciales sobre el bund alemán habían bajado a 1,5 puntos porcentuales.

El 20 de mayo de 2011 se acordó otro programa, esta vez con Portugal, con 26.000 millones de euros del FMI de un apoyo total de 78.000 millones de euros durante tres años. Portugal, a diferencia de Grecia e Irlanda, no había disfrutado de un auge seguido de una caída, sino de un prolongado período de estancamiento, en parte porque se adhirió a la unión monetaria con un tipo de cambio muy competitivo. Por consiguiente, este paquete, en palabras de John Lipsky, por aquel entonces director gerente interino del FMI, «soluciona el problema fundamental de Portugal —el bajo crecimiento— con un paquete de medidas basado en restaurar la competitividad a través de reformas estructurales, asegurando un camino de consolidación fiscal equilibrado, y estabilizando el sector financiero».¹¹⁵ A diferencia de Irlanda, Portugal tenía una larga carencia de competitividad y crecimiento, en añadidura a sus más inmediatos problemas de balanza fiscal y de pagos.

El 15 de mayo de 2013, tras un intenso debate sobre los términos de la reestructuración de sus sobredimensionados bancos, se acordó un programa de tres años con Chipre. El FMI acordó suministrar alrededor de 1.000 millones de euros bajo su Servicio Ampliado del Fondo. Esta cantidad, sin embargo, era una pequeña parte de los 10.000 millones de euros del programa, el resto provenía del Mecanismo Europeo de Estabilidad, el entonces recientemente establecido programa permanente de la eurozona para el rescate de las economías afectadas por la crisis, que reemplazó al MEEF y al FEEF.¹¹⁶ La necesidad para este programa surgió en parte por el resultado de la reestructuración previa de la deuda griega, que afectó duramente a los bancos chipriotas tomadores de riesgos. El programa para Chipre tenía dos características importantes: por primera vez, impuso pérdidas a los acreedores de los bancos, incluyendo notablemente a los depositantes (pérdidas del ciento por ciento en cantidades superiores a los 100.000 euros en el ahora cerrado Laiki Bank y pérdidas del 60 por ciento en cantidades superiores a los 100.000 euros en el más grande Banco de Chipre), muchos de los cuales eran, no por coincidencia, extranjeros, especialmente rusos; y, no menos importante, impusieron controles de transferencias en euros fuera del país. Quedó incluso más claro que antes que no todos lo euros son iguales. Un euro depositado en un banco poco fiable respaldado por un Estado débil no era ni es lo mismo que un euro depositado en un banco sólido respaldado por un Estado fuerte.¹¹⁷ Ello convierte a la eurozona en estructuralmente vulnerable a las fugas de depositantes en los bancos, ya que, en efecto, tiene sentido mover cuentas de bancos respaldados por Estados débiles a bancos respaldados por Estados solventes, especialmente en tiempo de crisis. Éste es el motivo por el que algunos observadores informados concluyeron que alguna forma de unión bancaria era esencial si la eurozona quería sobrevivir a largo plazo.

En 2011 ocurrió un hecho mucho más importante que este conjunto de crisis en países pequeños. España e Italia, dos economías mucho más grandes, tuvieron dificultades financieras similares, un giro de los acontecimientos notablemente peligroso. No era fácil considerar el riesgo de un cataclismo de las finanzas públicas, sistemas financieros y economías de España o Italia, no hablemos ya de gestionarlo. Los cuatro países pequeños con programas de rescate generaban sólo un 5,7 por ciento del PIB de la eurozona en 2012. Pero España por sí sola generaba el 10,8 por ciento e Italia tanto como un 16,5 por ciento. Italia es un miembro del G7, a la vez que tiene la tercera mayor deuda pública del mundo (después de Estados Unidos y Japón). Un cataclismo económico y financiero en España e Italia afectaría incluso a Francia, lo que podría demostrarse definitivo para el euro en sí mismo.

El crecimiento de las primas de riesgo de Italia y España comenzó en 2008 (ver figura 7), durante la recalificación global del riesgo, pero los incrementos peligrosos en los rendimientos ocurrieron en el verano de 2011. Desde entonces, las primas de riesgo de los rendimientos de los bonos de estos dos países comparados con los de Alemania oscilaron entre los tres y los más de seis puntos porcentuales. Unas primas de riesgo semejantes habían desencadenado los rescates de Grecia, Irlanda y Portugal. En junio de 2012, Madrid solicitó 100.000 millones de euros para ayudar en la recapitalización de sus debilitados bancos, y lo recibió como un préstamo.¹¹⁸ Pero no se lanzaron programas externos de rescate para España e Italia, a pesar de las altas primas de riesgo de sus bonos estatales, en parte porque los gobiernos de estos países eran reacios a aceptar una humillante pérdida de independencia y en parte porque los recursos necesarios serían demasiado grandes, especialmente en el caso de Italia. Nadie sabe lo costosos que hubieran sido estos rescates, pero la deuda pública de Italia es aproximadamente cuatro veces más grande que el total de recursos a disposición de los fondos de rescate de emergencia de la eurozona, muchos de los cuales estaban ya siendo utilizados por otros países miembro. El FMI tenía menos que ofrecer que los mismos fondos europeos. Italia era simplemente demasiado grande para ser salvada.

FIGURA 7. Primas de riesgo sobre el rendimiento del bund.

Fuente: Thomson Reuters Datastream.

En lugar de semejante rescate exterior, se destituyó a los primeros ministros. El gobierno italiano, encabezado por el desacreditado Silvio Berlusconi, fue depuesto sin que mediaran unas elecciones, en favor de un nuevo gabinete encabezado por el respetado tecnócrata Mario Monti, a mediados de noviembre de 2011. Monti acabó siendo algo menos popular entre los italianos que entre el establishment europeo, como quedó demostrado en las elecciones generales de febrero de 2013. Lo mismo pasó en Grecia, en el mismo mes, con la defenestración del desdichado Papandréu en favor del breve gobierno de Lukás Papadimos, antiguo jefe del Banco Central griego y vicepresidente del BCE. Después de las elecciones de mayo y junio de 2012, Antonis Samarás del partido Nueva Democracia se convirtió en primer ministro, y su trabajo fue la implementación del mismo programa de austeridad y reformas estructurales a los que se había opuesto cuando estaba en la oposición. Posteriormente, en Italia, el gobierno de Monti fue sucedido por otra coalición, encabezada esta vez por el tecnócrata de centro-izquierda Enrico Letta, derrocado asimismo en febrero de 2014 por Matteo Renzi, un político de centro-izquierda.

Las personalidades cambiaban; las políticas no. En una crisis financiera, los acreedores mandan; en la crisis de la eurozona, el acreedor que importaba era Alemania, porque era de lejos el más grande. Los objetivos de cualquier gobierno alemán plausible, y ciertamente los de uno encabezado por Angela Merkel, la popular, prudente y disciplinada canciller del país, han sido relativamente simples de comprender: preservar la eurozona, pero en las condiciones impuestas por Alemania.

Alemania desea preservar la eurozona tanto por razones políticas como por razones económicas. Las razones económicas son que da a Alemania un gran mercado doméstico y una tasa de cambio significativamente más competitiva de la que tendría de otro modo. Mientras que no todos los alemanes aceptarían que éstos sean grandes beneficios económicos, la opinión dominante entre la élite financiera y empresarial es que lo son. Los beneficios políticos de la eurozona son que supone el remate final del proyecto europeo, al que Alemania ha estado fuertemente comprometida desde poco después de la segunda guerra mundial. El liderazgo alemán la ha visto consistentemente como la mejor solución para el problema de gestionar la relación entre su propio relativamente poderoso país y sus muchos, más débiles, vecinos. De nuevo no todos los alemanes estarían de acuerdo con esta opinión y, claramente, el vínculo con el ideal europeo ha disminuido desde la unificación de Alemania en 1990.

Los resultados de las elecciones generales alemanas de septiembre de 2013 confirmaron la orientación general de este país hacia la Unión Europea y la eurozona. Los cristianodemócratas (CDU) de Angela Merkel, apoyados por los bávaros de Unión Social Cristiana (CSU), consiguieron el 41,5 por ciento del voto. El proeuro Partido Socialdemócrata (SPD) consiguió el 25,7 por ciento del voto. Tales resultados otorgaron a los viejos partidos proeuropeos una posición en el Bundestag y permitieron la formación de una gran coalición con una mayoría abrumadora. En esta elección, una nueva formación antieuro (aunque no anti Unión) —Alternative für Deutschland (Alternativa para Alemania)— entró en la lucha. Pero sólo consiguió un 4,7 por ciento del voto, insuficiente para entrar en el Bundestag. En Alemania, los partidos extremistas centrados en una cuestión específica lo han hecho sistemáticamente mal desde la segunda guerra mundial. Podría decirse que los Verdes han sido una excepción, pero ampliaron y moderaron sus opiniones para conseguir un éxito relativo. Por norma, los alemanes han votado a partidos establecidos y les han otorgado mandatos para perseguir una política proeuropea sobre cuyos beneficios existe un amplio consenso nacional. La voluntad por la moderación de un electorado alemán conservador y envejecido es sin duda en parte una reacción a lo sucedido en la década de los treinta y en parte una respuesta al éxito percibido de esta estrategia.

Por encima de todo, hoy en día la eurozona existe. Desmantelarla crearía un tremendo trastorno económico y político. Salir del euro es ilegal bajo la ley europea: no existen estipulaciones legales para hacerlo. Aparte de esto, una salida de este tipo sería imposible de planificar sin que se filtrase: no es la clase de movimiento que pueden hacer unas pocas personas en secreto. Cualquier filtración causaría una huida de los pasivos existentes del país en cuestión, incluyendo los de sus bancos. Esta situación habría que resolverla mediante controles de cambio y controles en las retiradas de sus bancos. El pánico se propagaría a otros países miembro débiles, creando oleadas de huidas de capitales del euro, y, muy probablemente, la imposición de controles de protección; los pasivos en euro del país o los países salientes necesitarían ser redenominados; habría oleadas de incumplimientos públicos y privados, notablemente en pasivos contraídos fuera del país o países que planeasen la salida. Todo esto crearía una inmensa confusión y tensión política; en verdad, haría estragos, que conllevarían posiblemente a la ruptura de la misma Unión Europea. En tanto que una salida unilateral de Alemania sería menos traumática económicamente, crearía, también, importantes turbulencias económicas y políticas.¹¹⁹ Incluso si muchos alemanes ahora piensan que hubiera sido mejor no crear nunca la moneda única, es demasiado tarde para semejante arrepentimiento. Deshacer algo no es lo mismo que no haberlo hecho en su momento.

Pero el coste que Alemania está preparada para soportar a fin de mantener la eurozona a flote es limitado, o al menos los líderes alemanes quieren hacer creer a otros que lo es. La mayoría de los alemanes también cree fervientemente que las políticas que se están imponiendo a los países de déficits recalcitrantes son, a largo plazo, por el bien de estos últimos. La ideología económica del «ordoliberalismo», la cual tuvo una profunda influencia sobre la «economía social de mercado» introducida tras la segunda guerra mundial por Ludwig Erhardt —el inmensamente influyente político de economía y posterior canciller de Alemania—, también dota de características especiales a las actitudes alemanas hacia la política económica.¹²⁰ Ésta es una ideología de libre mercado, que hace énfasis en las normas constitucionales, en contraposición a las políticas discrecionales.¹²¹ Esta ideología rechazaba desde el principio la entonces muy influyente idea keynesiana de estabilización macroeconómica discrecional, en favor de un banco central dedicado a la estabilidad de los precios. En tanto que los alemanes han aceptado un Estado del bienestar desde el siglo XIX, desde la influencia de Erhardt se han adherido también a la idea de la competencia de mercado. Uno de los principales papeles del Estado, en su opinión, es el de promover la competencia.

La solución a la crisis de la eurozona desde la perspectiva alemana es, pues, imponer estos principios en toda la eurozona. Eso explica el énfasis en el establecimiento de normas; también explica el énfasis en la austeridad y la reforma estructural. En la visión alemana, éste es un partido largo y Alemania cree que quien bien te quiere te hará llorar. Esto se debe en parte a que los alemanes siempre ha sido temerosos del «riesgo moral» de los préstamos internacionales. La idea del «riesgo moral» es que proveer seguros generosos y, sobre todo, incondicionales para cubrir los contratiempos anima los comportamientos excesivamente arriesgados. Estas preocupaciones sobre los incentivos provistos por los seguros son legítimos: por esta razón las pólizas de seguro incluyen primas que deben ser pagadas por el asegurado. En última instancia, Alemania ha mostrado su voluntad de proveer apoyo condicional y limitado, pero sólo si los Estados miembro vulnerables están preparados para cumplir las normas: ésas son, pues, las condiciones que acompañan al seguro.

Inevitablemente, Alemania, como la mayoría de las naciones acreedoras de la historia, insiste en que las dificultades de los deudores son enteramente culpa de éstos. Sus propios superávits por cuenta corriente no tienen nada que ver con las dificultades de los países con déficit: los últimos son unos irresponsables, eso es todo. Por eso ha enfatizado que los déficits fiscales son el principal problema, no los desequilibrios de cuenta corriente, y así ha insistido también en que ésta es una crisis fiscal en lugar de una crisis financiera propiciada por las balanzas de pagos en la que sus propias instituciones financieras y reguladores fueron cómplices. Por qué deberían considerarse responsables de prestar a gente que muestra una gran irresponsabilidad en su voluntad de endeudarse es un puzle al que nuestra discusión volverá más adelante.

Mientras tanto, el motor franco-alemán de la integración europea ha dejado de funcionar. Es un motor alemán, con un pasajero francés mareado. Esto se debe en parte a que la posición económica de Francia es más débil que la de Alemania: ha perdido competitividad desde la fundación de la eurozona. Sus líderes, desde la crisis, o bien han ido de la mano de Alemania (como fue el caso de Nicolas Sarkozy, presidente hasta mayo de 2012) o bien flirtearon con la idea de oposición a la restricción de Alemania (como fue el caso con su sucesor, François Hollande). Ninguna alternativa probó ser exitosa. Como un veterano eurócrata decía, la sociedad meramente sirve «para ocultar la fortaleza de Alemania y la debilidad de Francia».¹²²

Si Alemania sintiera que se enfrenta a un choque frontal entre sus metas europeas y la estabilidad monetaria local, probablemente elegiría la última. De los miembros de la zona euro, con toda probabilidad sería el que encararía los menores costes de ajuste si abandonara la eurozona, pero seguiría pagando un alto precio político y económico. En cualquier caso, no ha llegado a eso. Las políticas alemanas también asumen que no sucederá: al final, los miembros de la eurozona cerrarán filas y de esta forma formarán parte dignamente de una eurozona más federal gestionada en términos alemanes. Ésa es la opinión predominante en Alemania, es el precio que los demás tienen que pagar a cambio de la voluntad alemana de renunciar a su adorada moneda nacional, el marco, símbolo de la estabilidad y el éxito de su país posteriores a la segunda guerra mundial.

Así, una vez que el gobierno de Alemania perdía la confianza en los líderes de los desazonados países deudores, esos líderes tenían que irse. Pero no siempre hizo falta un empujón desde fuera. Los electores, asqueados, retiraron su apoyo a los que habían presidido la crisis en Italia, Portugal y España. En última instancia, sin embargo, los países en dificultades tenían dos opciones simples: aceptar un incumplimiento desordenado y posiblemente incluso salir del euro; o aceptar una combinación de austeridad fiscal y reforma estructural. Al final, todos estos países eligieron la segunda opción.

Conforme la crisis hundía España e Italia en 2011, los inversores se preocuparon incluso más por el nexo destructivo entre los bancos y los Estados: los últimos confiaban en los primeros para financiarse, mientras que los primeros confiaban en los últimos para ser rescatados de la crisis. Los bancos estresados y los Estados débiles se comportaban como dos borrachos tratando de levantarse el uno al otro. A la vez que las dudas sobre la solvencia de los Estados y el miedo por la economía de la eurozona crecían (ver figura 7), de la misma forma lo hacían las presiones sobre la financiación bancaria.

En respuesta a estas presiones, el BCE anunció su operación a tres años de refinanciación a largo plazo (LTRO, por sus siglas en inglés) en diciembre de 2011.¹²³ Ofrecía un billón de euros de créditos del banco central en forma de financiación garantizada, en dos tramos sucesivos.¹²⁴ Desafortunadamente, el LTRO fue un pacto faustiano: alivió las presiones financieras de los bancos, sí, pero parte de estos nuevos préstamos del BCE a los bancos fue reciclada por estos últimos en bonos de sus gobiernos, una garantía que los bancos usaban con frecuencia. De esta forma, los bancos de países cuyas deudas soberanas se encontraban bajo presión se convirtieron en vehículos para la financiación a medio plazo, por parte del banco central, de los Estados menos solventes, lo que hizo aún más fuerte el vínculo entre bancos y Estados. Además, como muestra la figura 7, el impacto del programa LTRO a tres años sobre los costes de financiación de los Estados ni siquiera duró.

Esto llevó a una innovación mucho más profunda: las operaciones monetarias directas (OMD). En un discurso, muy celebrado ahora, pronunciado en Londres el 26 de julio de 2012, Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo, declaró sin rodeos que «dentro de los límites de nuestro mandato, el BCE está listo para hacer lo que haga falta para preservar el euro. Y créanme, será suficiente». Después continuó declarando que «hay también otra dimensión que tiene que ver con las primas que se están pagando por el endeudamiento de Estados soberanos. Estas primas tienen que ver, como dije, con el incumplimiento y con la liquidez, pero también tienen que ver cada vez más con la convertibilidad, con el riesgo de la convertibilidad».¹²⁵ Con lo de «convertibilidad», Draghi quería decir riesgo de ruptura. Había encontrado el motivo (o, uno podría argumentar, la excusa) que necesitaba para ofrecerse a comprar los bonos soberanos de los Estados vulnerables. El BCE acordó entonces aprobar el nuevo programa, con la única aunque importante disensión de Jens Weidman, presidente del Bundesbank, pero, de forma más significativa, con la aceptación tácita del gobierno alemán.¹²⁶

La declaración de Draghi de que el BCE haría «lo que hiciera falta» fue un farol, pero un farol asombrosamente exitoso. No se trataba de un farol porque el BCE pudiera quedarse sin dinero, un banco central puede siempre crear más dinero, sino por razones políticas: el programa OMD ofrecía una intervención del BCE en el mercado de bonos soberanos «ilimitada» pero «condicional», condiciones que establecerían los programas formales con los gobiernos en cuestión.¹²⁷ Esta necesidad de determinadas condiciones surgieron del hecho de que el BCE era el banco central de muchos países, no sólo de uno, por lo que no podía facilitar apoyo incondicional a un país miembro impunemente. Sin embargo, la contradicción entre los dos criterios es evidente: apoyo condicional no es por definición ilimitado. Si un país violase las condiciones del programa acordado, el apoyo del BCE se esfumaría. Pero esto también sucedería cuando el pánico del mercado fuese mayor. Así, el apoyo del BCE se retiraría cuando fuese más necesario. Es imposible, en cualquier caso, creer que el BCE podría facilitar intervención ilimitada incluso si se cumplieran las condiciones: la institución probablemente se vería abocada a una especie de guerra civil antes de que esto sucediera.

Algo que vino a incrementar la dificultad de implementar realmente la OMD, si fuera necesario, fue la sentencia del caso ante el Tribunal Constitucional alemán en febrero de 2014. En esencia, la corte entendía que la OMD violaba la Constitución alemana. Es cierto que el tribunal alemán solicitó al Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJE) que decidiera sobre la legalidad de la OMD según el derecho comunitario, pero esto aumenta las dudas sobre el programa. Además, la corte alemana podría perfectamente no considerarse vinculada a una decisión del TJE. Dada esta situación, la voluntad o incluso la capacidad de cualquier gobierno alemán de apoyar un programa de la UE —que sería una condición necesaria para la implementación de la OMD— es muy dudosa y de la misma forma, por consiguiente, lo es la factibilidad de la OMD.¹²⁸

Por fortuna, en el momento en que este libro se imprimía estas contradicciones no se habían puesto a prueba. No sólo el anuncio sino también la aceptación tácita por parte de todos los gobiernos de los Estados miembro tuvieron un impacto extraordinario en los mercados, porque en parte se percibieron como la eliminación del riesgo de cola de la desfragmentación. Como señaló el Fondo Monetario Internacional en su informe sobre la eurozona de julio de 2013: «El compromiso del BCE de hacer “lo que haga falta” —incluso mediante el establecimiento de la estructura de la OMD— mejoró el funcionamiento de la política monetaria y salvaguardó la viabilidad del euro».¹²⁹ En particular, como muestran las figuras 6 y 7, siguió un marcado declive en los diferenciales de los bonos soberanos de mayor riesgo. El BCE consiguió su victoria sin disparar ni un tiro. El hecho de que la política funcionase o no en caso de que su credibilidad se pusiera a prueba sigue siendo una incógnita, pero, más de un año y medio después de haberse lanzado, permanece sin probarse.

El éxito del anuncio del programa de la OMD pareció reivindicar los argumentos de aquellos que durante mucho tiempo habían creído que los crecientes diferenciales reflejaban una falta de liquidez en los mercados inducida por el pánico o, más técnicamente, por el peligro de los «equilibrios múltiples» en los mercados. Paul de Grauwe, un distinguido economista belga, ahora en la London School of Economics, había argumentado desde hacía tiempo en favor de la intervención de los bancos centrales para eliminar el riesgo de los pánicos autoprovocados que colocaban el coste de la deuda en un mal equilibrio. El éxito de la OMD apoyó estos argumentos.¹³⁰ También existe una explicación alternativa, pero con casi las mismas implicaciones para los mercados. Es la que dice que los inversores fueron incapaces de valorar estos bonos gubernamentales de forma racional, porque se enfrentaban a un riesgo catastrófico y esencialmente incalculable, el de la ruptura de la eurozona. Podían tomar entonces el compromiso del presidente del BCE y el lanzamiento del nuevo programa con la aquiescencia alemana, como indicativos de que el liderazgo de la eurozona no permitiría que ésta cayera. De este modo, la OMD hizo una contribución crucial hacia la (probablemente inmerecida) confianza en el futuro de la eurozona y, al rebajar los diferenciales, provocó que esa confianza fuera más plausible. Convirtió un círculo vicioso bajista de decreciente confianza en uno virtuoso alcista de creciente confianza.

Sin embargo, aunque los diferenciales, en efecto, cayeron pronunciadamente, siguieron siendo considerables (ver figuras 6 y 7). Para los países atrapados en una trampa deflacionaria, estos diferenciales podrían mostrarse imposibles de gestionar. Además, el sobreendeudamiento, los altos tipos de interés, la debilidad del sector bancario y la ruptura de los mecanismos de transmisión de la política monetaria, que son característicos de todas las crisis financieras, inevitablemente llevaron a recesiones profundas y a un alto desempleo en los países de la eurozona afectados por la crisis. Más aún, dadas sus dificultades para endeudarse y su falta de acceso a financiación del banco central, los países afectados por la crisis no pudieron compensar estas profundas recesiones —ciertamente verdaderas depresiones— con estímulos monetarios o fiscales, al menos sin apoyo externo. Esto no parecía probable a ninguna escala importante y sucedió en parte porque Alemania, apoyada por otros países acreedores y por la Comisión Europea, arguyó que las reformas estructurales necesarias no ocurrirían sin una presión económica sin remordimientos, es por esa razón por la que consideraban un gran apoyo externo como contraproducente.

El cilicio económico y fiscal, argumentaba el gobierno alemán, forzaría a los culpables a portarse mejor en el futuro. Más allá de eso, los países acreedores no estaban dispuestos a pedir más dinero a sus propios parlamentos en apoyo de otros gobiernos que sus electores habían comenzado a ver como despreciables manirrotos.

Sin embargo, las malas condiciones económicas suponían el riesgo de causar violentas reacciones políticas y nuevos brotes de tensión financiera. La crisis de la eurozona se había convertido en enfermedad de debilidad económica crónica, vulnerable a una recaída en cualquier momento. No obstante, la determinación de los gobiernos de los países afectados por la crisis de persistir en la austeridad fue notable: hubo protestas en la calle, se dieron trastornos electorales, con la caída de todos los gobiernos que habían estado en el cargo al inicio de la crisis, hubo movimientos de protesta y nuevos partidos políticos, como el Movimiento Cinco Estrellas de Giuseppe «Beppe» Grillo en Italia, el neofascista Amanecer Dorado y el de extrema izquierda Syriza, en Grecia. Pero el centro ortodoxo de la eurozona se mantuvo, aunque no estaba claro que continuara manteniéndose.

Comprender la crisis

¿Qué causó esta crisis itinerante en la eurozona? La causa principal fue muy similar a la de la crisis global de 2007 y 2008: «parones súbitos» en financiación, en este caso no sólo de instituciones financieras, sino de países, aunque la conexión entre instituciones financieras y países era, como hemos señalado, muy cercana.

La crisis

Silvia Merler y Jean Pisani-Ferry han trazado la historia en un ensayo académico para el think tank Bruegel de Bruselas. Los autores señalan lacónicamente que «la moneda única se esperaba que convirtiese las balanzas de pagos en irrelevantes entre Estados miembro de la zona euro. Esta opinión benévola ha sido desafiada por los acontecimientos recientes».¹³¹ De hecho, la lección más importante de la crisis es que las balanzas de pagos siguen siendo relevantes dentro de una unión monetaria tanto como lo son fuera de ella. Dado que se ha eliminado el ajuste por el tipo de cambio, puede decirse que la balanza de pagos importa incluso más dentro de una unión monetaria de lo que importa para países independientes con monedas fluctuantes y sus propios bancos centrales. Una vez que un país dentro de una unión monetaria se vuelve dependiente de grandes flujos entrantes netos de capital, un giro súbito en estos flujos causará una crisis económica. Esa crisis estará marcada por un shock financiero, al ser retirada la financiación externa, y una depresión profunda, al no poder financiarse las importaciones en las que la economía había confiado. El impacto de la crisis es también muy asimétrico: para los países con superávit, es un inconveniente, ya que el valor de sus derechos financieros en países con déficit se vuelve incierto; pero para los países con déficit, es un asunto de vida o muerte económica, ya que el impacto a corto plazo de una retirada súbita de financiación externa devasta la economía.

De esta forma, antes de la crisis, entraron inmensos flujos de capital privado a una serie de países del sur de Europa e Irlanda, mayoritariamente desde otras partes de Europa y también mayoritariamente en forma de deuda, en particular deuda bancaria. Estos capitales provenían de países con exceso de ahorro y débil demanda de crédito interna, y después fluyeron a los países con boyantes demandas de crédito, que aparentemente ofrecían rendimientos superiores y al menos una seguridad razonable. Sorprendentemente, como muestran las figuras 6 y 7, los diferenciales precrisis en los bonos soberanos cayeron a niveles muy cercanos a cero: así, Alemania y Grecia eran, asombrosamente, consideradas igualmente libres de riesgo. Esto puede haber sido sólo un error por parte de los prestamistas, pero puede que también sucediera porque se pensaba que la eurozona proveería una red de seguridad bajo estos flujos. Como se reveló, esta percepción no era errónea del todo. En la crisis, los prestamistas de bancos salieron ilesos y (al menos hasta comienzos de 2014), sólo el gobierno griego reestructuró su deuda, aunque el valor de mercado de otros bonos soberanos considerados de riesgo cayó pronunciadamente durante un tiempo.

FIGURA 8. Balanzas por cuenta corriente en la eurozona 2007.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

Estos flujos transfronterizos, como era de prever, financiaron grandes déficits por cuenta corriente y así, por definición, grandes excesos de gastos sobre los ingresos en los países deficitarios. Las figuras 8 y 9 muestran la magnitud de los déficits y superávits por cuenta corriente en la eurozona justo antes de la crisis, tanto en términos absolutos como relativos al PIB, con la excepción de unos pocos países miembro pequeños. El elemento más llamativo en esta imagen es la magnitud del superávit por cuenta corriente alemán, el segundo más grande del mundo, en términos absolutos, después del de China. No menos llamativo es el tremendo déficit por cuenta corriente, no sólo en términos absolutos, sino también en relación con el PIB. Portugal y Grecia incurrieron también en vastos déficits relativos al PIB, el de Irlanda también fue apreciable. El papel del capital privado extranjero —mucho del cual provenía de dentro de la eurozona—, en la financiación del gasto en estos países deficitarios fue, por consiguiente, enorme (las razones por las que esto pasó se discuten más a fondo en el capítulo cinco). Es también fácil de ver en la figura 9 que los países afectados por la crisis fueron aquellos que incurrieron en grandes déficits por cuenta corriente, relativos a su PIB, con anterioridad a la crisis.

FIGURA 9. Balanzas por cuenta corriente en la eurozona 2007.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

Los defensores del euro podrían argumentar que estos flujos fueron exactamente lo que la eurozona debía conseguir: sin riesgo de tipo de cambio uno esperaría grandes flujos de capital desde los países con exceso de ahorro hasta los países deficientes en ahorro. Pero, al igual que los riesgos en el sistema financiero terminaron concentrados en las manos de quien menos los entendía, así los ahorros terminaron siendo prestados a aquellos que demostraron ser menos capaces de usarlos. La eurozona estaba tan pobremente equipada para soportar un cambio de rumbo en la financiación del déficit de los países, que se produjeron una serie de «parones súbitos» (un punto que se discutirá en profundidad más adelante), una vez que los proveedores —fundaciones, compañías de seguros, fondos de cobertura, fondos de pensiones, individuos privados e incluso agencias gubernamentales— se dieron cuenta, en el trascurso de la recalificación del riesgo mundial tras 2007, del enorme error que habían cometido.

Estos grandes superávits y déficits por cuenta corriente pueden verse de tres formas coherentes entre sí.

Primero, reflejaban flujos de capital del sector privado hacia lo que erróneamente pensaban que eran oportunidades de mayor rendimiento en economías más dinámicas, tales como la construcción en España. Por desgracia, en muchos casos estos retornos más altos resultaron ser ilusorios, es decir, el producto de una burbuja en el precio de los activos. Además, para 2011, la posición neta de pasivos externos de varios países se había vuelto demasiado grande para ser gestionada: 103 por ciento del PIB para Portugal, 98 por ciento del PIB para Irlanda, 92 por ciento del PIB para España y 79 por ciento del PIB para Grecia.¹³² Estas economías estaban preparadas para una fuga de capitales, que como era de prever ocurrió en la sucesión de crisis descritas anteriormente.

La segunda manera en la que pueden verse los déficits y superávits por cuenta corriente es como un exceso de ingresos sobre gastos —o un superávit de ahorro sobre inversión— en países con superávit y lo opuesto en los países con déficit. Eso es lo que significan un superávit o un déficit por cuenta corriente: un exceso de ingresos sobre gastos o un exceso de gastos sobre ingresos, respectivamente. La implicación importante es que, a nivel de la economía mundial en su conjunto, las dos partes son siempre de signo igual y opuesto. Los superávits conllevan déficits y viceversa. Puesto que están determinados de forma conjunta, es lógicamente imposible decir que los países con déficit son responsables de su grave situación mientras que aquellos que están en superávit no tienen culpa. Ése es un moralismo infantil.

FIGURA 10. Costes laborales unitarios industriales comparados con Alemania.

Fuente: OCDE.

La tercera forma es que los superávits y los déficits reflejaban un fortalecimiento de la competitividad exterior en los países con superávit; y competitividad declinante en países con déficit. Los costes laborales reales unitarios en el primer grupo de países, especialmente en Alemania, se estancaron y los costes laborales reales unitarios se elevaron en el segundo grupo desde el inicio del euro. Sucedió en parte debido a la fortaleza de sus economías (notablemente en España), que subió los salarios nominales, y en parte debido a que sus mercados de trabajo eran relativamente inflexibles y el crecimiento de la productividad fue correspondientemente débil (como en Grecia, Italia, Portugal y España). La razón más importante para los relativamente inflexibles mercados de trabajo del sur de Europa era la legislación, que hacía difícil en extremo despedir a trabajadores con contrato de trabajo por tiempo indefinido. En España, Italia y Grecia se produjeron pérdidas de competitividad especialmente graves (ver figura 10). Irlanda, por otro lado, no sufrió pérdida de competitividad debido al rápido crecimiento de la productividad en su producción de bienes de comercio y servicios. Irlanda tiene un mercado de trabajo flexible y confía para las exportaciones en compañías extranjeras, mayoritariamente estadounidenses, con acceso a la última tecnología. Además, estas pérdidas de competitividad estaban inevitablemente asociadas con cambios duraderos en la estructura de las economías: en los países con superávit, las industrias que producían bienes y servicios exportables —especialmente manufacturas orientadas a las exportaciones— se expandieron, como en Alemania. En los países con déficits externos sucedió lo contrario: se expandieron negocios orientados al mercado doméstico, tales como la construcción y la distribución, como sucedió en España.

El cambio de rumbo de los excesos requiere modificaciones en las tres dimensiones, cambios que son dolorosos y que ocurrirán a lo largo de muy diferentes períodos. Pueden producirse —y desde luego se produjeron— ajustes de los flujos de capital privados casi de un día para otro cuando una crisis estalla. Pero los ajustes en la balanza entre ahorro e inversión y los cambios en la competitividad externa pueden necesitar una década o incluso más, lo que hace imposible que un país repague grandes deudas a corto plazo (o, muy posiblemente, incluso a largo plazo), ya que eso requiere que el país cambie inmediatamente hacia el superávit por cuenta corriente, lo que precisa los movimientos estructurales en la economía explicados anteriormente, hacia una creciente producción de bienes y servicios de comercio. Cuando los acreedores intentan sacar su dinero rápidamente, en lugar del repago, alguna de estas tres cosas debe pasar como mínimo: revaloración de activos; incumplimiento; o refinanciación por parte de fuentes oficiales. De hecho, lo que sucedió en los países afectados por la crisis fue una mezcla de las tres.

Ajustes poscrisis

Consideremos el cambio de rumbo poscrisis de estos desequilibrios insostenibles. El hecho de que la inflación sea baja en la eurozona y de que los países con superávit hayan querido mantenerla de ese modo ha hecho que los ajustes externos sean más dolorosos. Además, si algunos países deben reducir sus déficits, otros deben reducir sus superávits si la balanza exterior de la eurozona no debe moverse hacia el superávit. Si tal cosa ocurriera, como ha sido el caso, el resto del mundo tiene que ajustarse a través de una combinación de mayor gasto y menor producción. Si se opta por lo último, la crisis de la eurozona se acaba exportando.

Debe también surgir un choque, dentro de esta eurozona con baja inflación, entre la mejora de la competitividad y la gestión del sobreendeudamiento. Esto sucede porque una rápida restauración de la competitividad de países como Italia o España requiere el descenso de salarios y precios. Pero los precios y salarios menguantes también aumentan la carga real de la deuda. Los tipos de interés relativamente altos, tanto en la deuda pública como en la privada, que caracterizan a estas economías hacen que el problema de gestionar la deuda sea incluso más duro. Se trata de la «deflación de deuda», una condición en la que los deudores son forzados a ahorrar una proporción creciente de sus ingresos para repagar su deuda, porque el valor real de la última crece a lo largo del tiempo. Cuanto más luchen los países por restaurar su competitividad y más débil sea su crecimiento, peor será la trampa de deuda en la que caerán. Como subraya el informe de 2013 del FMI sobre la eurozona, «la persistente fragmentación del mercado financiero, los balances débiles, la baja demanda y la progresiva incertidumbre, así como la debilidad estructural, se refuerzan entre sí y contribuyen a la contracción de la actividad real».¹³³ Así mismo, una crisis financiera priva a las empresas, de las que depende el crecimiento, del crédito que necesitan para financiar la inversión. No sorprende, pues, la tremenda contracción de las economías vulnerables, que ciertamente ocurrió, lo que hizo la gestión de la deuda cada vez más complicada: entre los máximos precrisis y los mínimos poscrisis, el PIB griego cayó un 23 por ciento, el PIB irlandés un 10 por ciento, el italiano un 9 por ciento y el portugués y el español un 8 por ciento. Las economías irlandesa, portuguesa y española parecían haber tocado fondo a comienzos de 2013, aunque ninguna disfrutó de una recuperación realmente fuerte para el tercer trimestre de ese año (momento en el que España era la rezagada). El PIB de Italia todavía estaba cayendo en el tercer trimestre, al igual que el griego en el primer trimestre (el último trimestre para el que había datos disponibles a fecha de enero de 2014). Ésta es una carrera de la Reina Roja: los países vulnerables se ven obligados a correr rápido para permanecer inmutables en sus deudas.

También tienen que correr rápido para mejorar su competitividad, porque los países con superávit no se quedan quietos. En esos países es probable que los negocios rebajen los precios como respuesta a la desaceleración provocada por la crisis en la demanda por sus productos. Recordemos que estos países desarrollaron una importante capacidad durante la expansión precrisis, y les interesa usar esa capacidad para rebajar los precios y de este modo fomentar la demanda, siempre que los precios que puedan fijar cubran los costes variables de producción: la mano de obra, las mercancías compradas necesarias para crear producción adicional y cualquier coste adicional de mantenimiento de planta y equipo. Los costes fijos a largo plazo no necesitan cubrirse a medio plazo, ya que son solamente costes a fondo perdido. En el peor de los casos, los exportadores establecidos pueden recaudar beneficios menores a los esperados o necesitar reestructurar su deuda. En un plano más fundamental, los países con superávit pueden no desarrollar la inflación más alta necesaria para aumentar sus costes y así facilitar el ajuste en la competitividad necesario para los países con déficit. Sus autoridades monetarias pueden, por ejemplo, usar las llamadas «políticas macroprudenciales» (políticas dirigidas a la estabilidad financiera de la economía en su conjunto) para detener la expansión de su crédito interno. Si los países con superávit tuvieran éxito al detener los ajustes de esta forma, el resultado en la eurozona sería una depresión más prolongada en los países que anteriormente tenían déficit.

La sombra de la gestión de los ajustes a largo plazo se proyecta sobre la eurozona, un tema al que volveré en los capítulos cinco y nueve. Pero el primero de estos ajustes —el trastorno de los flujos de capital privado a través de las fronteras de la eurozona— no es una sombra: ya se encuentra aquí. Ocurrió rápidamente, en una serie de «parones». Hubo tres episodios de este tipo: durante la crisis financiera global de 2008, cuando los parones afectaron especialmente a Grecia e Irlanda; en primavera de 2010, durante la que se vivió el contagio del rescate griego a Irlanda y Portugal; y, finalmente, durante la segunda mitad de 2011, cuando los parones alcanzaron a España e Italia.¹³⁴

Imaginemos que la eurozona hubiera sido no una unión monetaria, sino un acuerdo de tipo de cambio fijo, posiblemente una versión endurecida del Mecanismo de Tipos de Cambio (MTC) anterior al euro. Un parón en la entrada de capitales eliminaría el déficit por cuenta corriente de forma brutal y rápida: en efecto, eso es precisamente lo que les sucedió a Bulgaria, Lituania y Letonia durante la crisis. Como parte de ese ajuste, el sector financiero doméstico, el precio de los activos y el consumo se hundirían y la economía entraría en una depresión. La posición fiscal también se deterioraría. En ausencia de préstamos del exterior, el gobierno tendría que recortar el gasto y subir los impuestos, lo que debilitaría más aún la economía.

Si las autoridades financieras y monetarias lograran sostener el tipo de cambio fijo, a pesar de la depresión, los ajustes se producirían entonces a través de la caída de precios y salarios (lo que la eurozona llama «devaluación interna»), la emigración y mediante la reducción del valor de las deudas incobrables de los bancos insolventes, las compañías no financieras y posiblemente incluso el gobierno. Al cabo de un tiempo, con la competitividad restaurada y la deuda reestructurada, la economía se recuperaría. Es lo que solía pasar en el siglo XIX, y ha pasado, más recientemente, en pequeñas economías abiertas, como la de Hong Kong tras la crisis financiera y la de los Estados bálticos tras la crisis que comenzó en 2007. Éste es, en efecto, el viejo mecanismo del patrón oro.

Sin embargo, si las autoridades se olvidaran de fijar el tipo de cambio, el ajuste vendría acompañado de una depreciación del tipo nominal de cambio, lo que evitaría la deflación por deuda y la necesidad de recortar salarios y precios nominales. Es posible, aunque no cierto, que el resultado fuese un ajuste más rápido y menos doloroso, sin una marea de incumplimientos. Todo hubiera sido un gran lío económico, pero no hubiera generado un torbellino a nivel continental. Bajo ese sistema de tipo de cambio de vínculo ajustable, el ajuste económico habría ocurrido y la vida habría continuado. Lo hizo tras la crisis del MTC, tras las devaluaciones de la libra en 1949 y 1967 y de nuevo tras la salida de la libra del MTC en 1992.

Consideremos la posibilidad opuesta: que la unión monetaria fuese un Estado federal moderno, como Estados Unidos. En ese caso, el sistema bancario opera a través de la unión. El gobierno federal financia una gran parte del gasto gubernamental directamente y los trabajadores se mueven con facilidad por el territorio. En esta situación, el colapso del mercado inmobiliario en una región concreta, en Florida, por ejemplo, no echa abajo el sistema financiero en ese estado, ya que el gobierno federal ayuda a asegurar su supervivencia. Tampoco existe riesgo de tipo de cambio al prestar a Florida, ya que la posibilidad de secesión del área dólar no se da. Estados Unidos sufrió una guerra civil brutal en el siglo XIX para dejar claro que la secesión era impermisible. Por la misma razón, no hay fuga de capitales de Florida. Las compañías viables establecidas allí continúan teniendo acceso al crédito. El gobierno estatal podría restringirse pronunciadamente, pero el gasto federal es sostenido. La combinación de apoyo crediticio continuo para el sistema bancario, fiscalidad federal más baja y gasto federal más alto dentro de Florida sostiene la actividad económica y financia los déficits por cuenta corriente que nadie se preocupa de medir. Con el tiempo, la gente emigra, los salarios caen y emergen nuevas actividades. La crisis es dolorosa, pero no perdura.

La unión monetaria europea yace entre estos dos extremos: en efecto, representa lo peor de ambos mundos. Los miembros no son independientes, como lo son los países soberanos con tipos de cambio fijos, mientras que la credibilidad del orden monetario es también mayor que el de un compromiso unilateral. Pero los miembros tampoco se benefician de la mayoría de las características de mutualización automática del riesgo de un Estado moderno federal, mientras que su unión monetaria es menos creíble que la que se da en una federación.

La unión monetaria tiene, sin embargo, una institución federal: el banco central. El BCE respondía a los parones súbitos en flujos de capital de forma efectiva y automática: conforme los prestamistas transfronterizos retiraban fondos y el precio de los activos caía, los bancos de países vulnerables sufrían hojas de balance deterioradas y drenaje de financiación. Para prevenir una cadena de colapsos, sus bancos centrales nacionales actuaron como prestamistas de último recurso, con el consentimiento del BCE. Estos bancos centrales nacionales crearon nuevo dinero del banco central (la parte del pasivo en la hoja de balance de un banco central) y les prestó a sus bancos aquejados de problemas, contra una amplia gama (en ocasiones dudosa, aunque también descontada) de garantías, tales como sus propios bonos del Estado. Esos fondos, a su vez, permitieron a los bancos comerciales continuar prestando a sus clientes. Indirectamente, estas actividades financiaron los desequilibrios por cuenta corriente dentro de la eurozona y luego emergieron como desequilibrios del «Target 2» dentro del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC), el conjunto formado por el BCE y los bancos centrales nacionales.

Por definición, los países con déficit también tenían excesos de gasto sobre el ingreso (es decir, grandes déficits por cuenta corriente). Tras la crisis, también sufrieron fugas de capital sustanciales de residentes y no residentes. Posteriormente surgió un desequilibrio de liquidaciones entre bancos griegos, portugueses, irlandeses, españoles e italianos por un lado, y los bancos de Alemania, Holanda y los restantes países con superávit por otro.

Las balanzas de transferencias en los bancos centrales es la manera en que se liquidan semejantes desequilibrios. Estas liquidaciones aparecen dentro del sistema de liquidación «Target 2», el sistema de pagos interbancarios que opera y del que es propietario el «eurosistema», la autoridad monetaria de la eurozona, es decir, el BCE y los bancos centrales de los Estados miembro.¹³⁵ Esto genera grandes derechos económicos acumulados en los bancos centrales de los países con superávit y correspondientemente grandes pasivos en los bancos centrales de países con déficit.¹³⁶ En agosto de 2012, el superávit del Bundesbank alemán era de 751.000 millones de euros y el del banco central holandés 125.000 millones de euros, lo que suma un total de 876.000 millones de euros. En el mismo mes, la posición de pasivo agregada de los bancos centrales griego, irlandés, italiano, portugués y español era de 891.000 millones de euros. Pero para noviembre de 2013, al haber restaurado la OMD la confianza, los superávits del Bundesbank y del banco central holandés habían caído hasta 545.000 millones de euros y 59.000 millones de euros, respectivamente, mientras que los pasivos de los cinco países afectados por la crisis también habían caído a 595.000 millones de euros (254.000 millones de euros para España y 216.000 millones de euros para Italia).¹³⁷

Así, los euros creados por los bancos centrales nacionales de los Estados con déficit saldaron los déficits de pagos de sus países, lo cual, a su vez, les permitió la contracción de sus grandes déficits por cuenta corriente durante varios años, no inmediatamente, a pesar del colapso de la financiación privada (ver figura 11). De este modo, el Sistema Europeo de Bancos Centrales (el BCE más los bancos centrales nacionales; SEBC) proveyó un colchón esencial. Al financiar el sistema bancario, también financió desequilibrios de pagos. Ésta fue una ineficiente, por indirecta, manera de financiar los déficits fiscales y exteriores a medio plazo. Pero, más o menos, funcionó.

FIGURA 11. Balanzas por cuenta corriente.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

Sin embargo, como Peter Garber, del Deutsche Bank, advirtió con clarividencia allá por 1998, debería haber dudas sobre si los bancos nacionales de un país con superávit estarían dispuestos a proveer crédito ilimitado de esta forma a los bancos centrales débiles a través del sistema Target, porque probablemente sufrirían grandes pérdidas si se produjese una ruptura. El miedo a esas pérdidas podría incluso precipitar una ruptura, al detener el suministro de crédito al banco central débil. En teoría, los miembros de la eurozona soportarían esas pérdidas en proporción a su participación en el BCE. En la práctica, parece poco probable que los países con déficit pagaran, en especial si estaban convencidos de que la ruptura no era culpa suya. Garber concluía que «mientras que permanezca la duda sobre la permanencia de los tipos de cambio de la etapa III [es decir, la unión monetaria], la existencia de la propuesta actual de estructura del BCE y del Target no crea una seguridad adicional contra la posibilidad de un derrumbe. Muy al contrario, proporciona un mecanismo perfecto para provocar un ataque explosivo contra el sistema».¹³⁸ Una situación de estas características podría adoptar la forma de una fuga de depositantes de los bancos en un país vulnerable, o acciones (venta en corto de acciones bancarias, por ejemplo) que causarían esa fuga. Así, la creación de gigantescas posiciones acreedoras y deudoras dentro del BCE podría destruir la credibilidad del sistema.

Las acciones de los bancos centrales ayudaron a los países en dificultades, pero no han supuesto mucho apoyo directo para la deuda pública, si es que proveyeron alguno. La financiación directa de los déficits fue descartada por los tratados de fundación de la unión monetaria, debido a la preocupación, especialmente en Alemania, de que esto supondría un atajo hacia la hiperinflación, como había ocurrido en 1923. Como resultado, los precios de los bonos gubernamentales cayeron pronunciadamente en los países con déficit y aumentaron en los de superávit entre 2008 y 2012 (ver figuras 6 y 7). Con los extranjeros cada vez más preocupados por la liquidez, la solvencia, e incluso los riesgos de una ruptura, la financiación de los gobiernos vulnerables vino a depender de sus bancos domésticos, que eran muy dependientes de los bancos centrales nacionales. Así que el SEBC terminó financiando indirectamente a los gobiernos.

A su vez, esto ha perjudicado aún más la disponibilidad de crédito para el sector privado de países con déficit: las pequeñas empresas privadas en los países afectados por la crisis encontraron casi imposible obtener préstamos bancarios. Como el FMI señalaba en julio de 2012: «A pesar de la política de tipos bajos, las condiciones de crédito varían ampliamente entre los países del área euro. Principalmente, debido a percepciones marcadamente divergentes del riesgo soberano y bancario, así como al drástico declive en la actividad interbancaria (al reducir los bancos la financiación transfronteriza, aumentar los colchones de capital y liquidez en sus jurisdicciones, y acumular depósitos a la vista overnight en el BCE). Como consecuencia, las condiciones de financiación prestan menos apoyo ahora en los países donde la crisis es más aguda».¹³⁹ El FMI señaló prácticamente lo mismo en 2013, aunque las condiciones mejoraron algo tras el anuncio de las OMD.¹⁴⁰

La explicación para estas divergencias en las condiciones monetarias es que la unión monetaria —a diferencia de las uniones federales— no es una unión bancaria. Cada país es responsable de sus propios bancos: en países renuentes a dejar los bancos caer bajo cualquier circunstancia, los bancos son tan fuertes como la solvencia de los gobiernos que los respaldan y cuyos bonos poseen. El surgimiento de tremendas divergencias en las solvencias soberanas ha fragmentado inevitablemente la banca. Así, al secarse los flujos transfronterizos, los países miembro se encontraron en situaciones fiscales muy diferentes y de esta forma aumentó el riesgo de una ruptura. Además, la eurozona ya no tenía un único conjunto de condiciones monetarias, como sería de esperar en una unión monetaria, sino distintas condiciones monetarias nacionales: el FMI ha señalado que los préstamos a los pequeños negocios se volvieron mucho más caros en Italia, España y Portugal que en Alemania.¹⁴¹

Mientras tanto, la eurozona proveía apoyo fiscal a los gobiernos que no eran capaces de financiarse en los mercados, primero a través de mecanismos temporales —el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) y el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (MEEF)— y después a través de un acuerdo permanente: el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera (MEDE), que comenzó a operar en octubre de 2012. El FEEF fue creado de conformidad con una decisión del 9 de mayo de 2010, al mismo tiempo que el rescate griego.¹⁴² Tenía una capacidad crediticia de 440.000 millones de euros, recaudados en los mercados pero garantizados por los gobiernos. El MEEF añadió otros 60.000 millones de euros tomados en préstamo por la Comisión Europea y otorgados a sus miembros.¹⁴³ El MEDE es un reemplazo del FEEF y del MEE, y tiene una capacidad crediticia de 500.000 millones de euros.¹⁴⁴

Esta suma es insuficiente para sacar a los países más grandes, especialmente a Italia, «fuera del mercado» si perdieran el acceso al mismo. Por este motivo, algunos propusieron que se le concediese al MEDE una licencia bancaria y así hacerlo capaz de tomar préstamos del BCE, como cualquier otro banco. Esa idea se rechazó como demasiado peligrosa: con una ratio de apalancamiento de 20 a 1 (normal en banca), podría haber prestado 10 billones de euros, convirtiéndola por mucho en el mayor banco del mundo. En lugar de ello, como se ha discutido antes, el BCE acordó su programa de Operaciones Monetarias Directas, una promesa que, como se ha explicado anteriormente, consiste en proveer apoyo «ilimitado» pero «condicional» a los gobiernos que encuentran difícil pedir prestado en los mercados en términos gestionables. El objetivo supuesto de este programa es restaurar un grado de normalidad a las condiciones monetarias en los países afectados por la crisis, haciendo, de este modo, que la política monetaria del BCE sea efectiva de nuevo. El BCE es la única institución con la fuerza necesaria para detener un pánico en los mercados de deuda soberana de un país tan grande como Italia. Si efectivamente ese pánico sucediera, el BCE tendría que intentar hacer operativa la OMD, pero permanece la cuestión de si podría hacerlo en la práctica. El BCE tiene la fuerza, pero no está claro que se le permitiera disparar su andanada o que la OMD misma probara ser una forma efectiva de hacerlo, dadas sus contradicciones internas.

Además, cuando preparaba el rescate griego, la eurozona ya acordó —y probablemente fue una decisión sabia— incluir al FMI y, por consiguiente, los recursos y las condiciones de esta institución en sus planes de rescate. El compromiso del FMI también animó a éste a buscar recursos adicionales propios, lo que consiguió con éxito.¹⁴⁵ La principal contribución del FMI, sin embargo, no fue financiera, sino técnica y también política. Su independencia es más creíble que la de la Comisión Europea. El BCE aceptó la ayuda del FMI porque carece de confianza en la Comisión, a la que percibe con razón más como un órgano político secuestrado por los gobiernos nacionales que como a una organización tecnocrática capaz de imponer sus ideas sobre éstos. El gobierno alemán también tiene una visión similar de la Comisión. No obstante, el compromiso del FMI ha sido también controvertido y, en algunos casos, particularmente en las economías emergentes, ha dañado su credibilidad. En su evaluación ex post en cuanto al rescate griego de 2010, el FMI fue razonablemente crítico respecto de lo que nunca pareció un plan creíble.¹⁴⁶ Con todo, el hecho de que el FMI se haya involucrado sustenta la creencia de que la eurozona es más un acuerdo monetario entre naciones que una unión federal.

En síntesis, la eurozona tiene una institución interna fuerte, el BCE, pero su industria bancaria sigue siendo en gran parte nacional, y el apoyo fiscal transfronterizo ha permanecido limitado y controvertido en los países acreedores. Los mercados laborales de muchos países miembro son muy inflexibles. Están también segmentados en el plano nacional por lengua, cultura, leyes, instituciones sociales y la estructura de los Estados del Bienestar (planes de pensiones, por ejemplo). Por lo tanto, una estructura de este tipo se revela incapaz de manejar una crisis financiera con facilidad. En lugar de ello, los miembros trataron de rediseñar la aeronave mientras se estaba estrellando.

Fue muy difícil convencer a los decisores privados —inversores, banqueros, directores de empresa, e incluso a la gente corriente— de que la moneda única era irrevocable, en gran parte porque el compromiso de los países miembro de apoyarse unos a otros está inevitablemente circunscrito por la resistencia política doméstica. En efecto, la discusión sobre la posibilidad de salida de los Estados miembro se puso sobre la mesa e incluso vino de los más altos niveles. El 11 de septiembre de 2011, por ejemplo, Mark Rutte y Jan Kees de Jager, primer ministro y ministro de finanzas de Holanda, escribieron un artículo en el Financial Times en el que declaraban que «en el futuro la sanción definitiva puede ser forzar a países a salir del euro».¹⁴⁷ Ésa fue una declaración encubierta. Si un país fuese forzado o al menos animado a salir, las consecuencias para la credibilidad del euro serían devastadoras, pues la salida no sólo afectaría al país saliente, sino que tendría efectos indirectos en otros países y, desde luego, en todo el sistema. Se producirían fugas de capital de otros países vulnerables y, probablemente, crisis económicas y financieras devastadoras en estos Estados. Sin duda, fue la comprensión de esta amenaza lo que persuadió incluso al gobierno de Alemania, en el trascurso del verano de 2012, de que debía mantener a Grecia dentro de la eurozona siempre que fuera posible.¹⁴⁸

Es comprensible que los países acreedores no quieran ser encadenados a aquellos a los que consideran derrochadores, pero también se han dado cuenta de que, tan pronto como la posibilidad de una ruptura se vuelve real, el caos amenaza, pues la eurozona podría dejar de percibirse como una unión monetaria irrevocable. Y una vez que esto ocurre, algunos de los principales beneficios de la unión se desvanecen: la voluntad de hacer inversiones a largo plazo se contraerá, tanto en los países con superávit como en los países con déficit, por la incertidumbre ante el futuro; la predisposición a prestar dinero a instituciones financieras en países con déficit vulnerables desaparecerá y, en el peor de los casos, le seguirá la fuga de capitales; los mercados financieros se volverán segmentados; y la voluntad de prestar dinero a los países vulnerables se evaporará y los tipos de interés de esos gobiernos subirán.

Si todas estas cosas sucedieran, las posibilidades de un ajuste completo dentro de la eurozona disminuirían y la posibilidad de la ruptura aumentaría. Cuanto más creíble sea la posibilidad de una salida, más fuertes deben ser los compromisos compensatorios. Sin embargo, la seguridad definitiva —de que el sistema siempre permanecerá unido, sean cuales sean las presiones— simplemente no es creíble. La voluntad de comprometer mucho pero no todo al proyecto es una invitación permanente a la crisis. Ése es el peligro al que se enfrenta la eurozona. La posibilidad de que lo supere se considerará más adelante, en el capítulo nueve.

Equivocarse con la crisis

La historia contada anteriormente es la de una crisis desencadenada por grandes desequilibrios de cuenta corriente seguidos de un parón súbito en la financiación privada transfronteriza que permitió que esos desequilibrios emergieran. El Banco Central Europeo respondió a los parones, pero no lo suficiente como para reestablecer el orden, ni en las condiciones monetarias ni en la financiación de los Estados de la eurozona, y, por sí mismo, no pudo propiciar los ajustes internos necesarios. La unión monetaria ha sido sometida a estas grandes tensiones en gran parte porque es una unión imperfecta e incompleta; no está claro que pueda sobrevivir. No obstante, cuanto mayor sea la pérdida de credibilidad, mayores serán las tensiones y así mayores las opciones de un fracaso. Es lo que se da en llamar un círculo vicioso.

Una razón por la que el proyecto puede fracasar todavía es que no todo el mundo comparte la opinión expresada anteriormente sobre las causas inmediatas de la crisis. Esta opinión implica que tanto prestamistas como prestatarios cometieron graves errores, que los grandes desequilibrios por cuenta corriente son desestabilizadores, particularmente en una unión imperfecta con mecanismos de seguro limitados, y que los ajustes poscrisis deben recaer a la vez en los países con superávit y con déficit. Existe, sin embargo, una opinión alternativa, expresada por Wolfgang Schäuble, el ministro alemán de Finanzas, en la cita que encabeza este capítulo: la crisis es el resultado de una política fiscal poco rigurosa, en la que la culpa recae en los países que incurrieron en esas políticas, y que la solución es austeridad fiscal a corto plazo y reglas fiscales mucho más estrictas a largo plazo. Esta opinión es poderosa, porque el país que la cree es el que abre y cierra el grifo del dinero. Es también influyente porque la crisis de Grecia en 2010 asustó a los políticos, incluso a muchos fuera de la eurozona, haciéndoles creer o al menos decir que creían que «¡por la gracia de Dios, hagámoslo!». El resultado fue un cambio de tendencia de la eurozona hacia la austeridad, así como en otros lugares.

Esta opinión es no sólo engañosa, sino peligrosa, y que el país más fuerte de la eurozona la mantenga es aterrador. Como muestra la figura 12, los países que en este momento se encuentran en graves dificultades tenían desempeños fiscales muy divergentes antes de la crisis: Grecia tenía déficits fiscales medios extremadamente altos y los de Portugal eran, al menos, relativamente altos, aunque no tan por encima del límite del tratado de Maastricht del 3 por ciento del PIB. Pero el déficit fiscal medio de Italia sólo era modestamente más alto que los de Francia o Alemania, mientras que Irlanda y España mostraron desempeños fiscales notablemente buenos. Así, a diferencia de las posiciones por cuenta corriente (mostradas en las figuras 8 y 9), los déficits fiscales medios entre 2000 y 2007 no predicen si un país caerá en la crisis o no.

FIGURA 12. Balanzas fiscales medias de las administraciones públicas 2000-2007.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

Exactamente lo mismo es cierto para la ratio de deuda pública neta sobre el PIB. Grecia tenía la ratio más alta, con un 105 por ciento del PIB en 2007. Italia era la segunda, con un 87 por ciento. Estos dos países avalan la tesis de que se trataba principalmente de un problema fiscal. Pero la ratio de deuda neta pública de Portugal del 64 por ciento del PIB estaba cerca de la ratio de Francia del 60 por ciento. Irlanda y España tenían ratios excepcionalmente bajas de deuda sobre el PIB, del 11 por ciento y el 22 por ciento del PIB, respectivamente, muy por debajo del 50 por ciento de Alemania. En efecto, si se mirasen sólo los datos fiscales, no se habría concluido que Alemania iba a revelarse como un refugio seguro. Ni su deuda pública neta ni su desempeño histórico de déficit eran de ninguna manera excepcionalmente buenos. La diferencia era que Alemania era un país con superávit. ¡Era la cuenta corriente, estúpido!

Un analista sutil podría responder que sí, es cierto que las posiciones fiscales irlandesa y española parecían muy robustas en aquel entonces, pero era una ilusión. El déficit estructural era en realidad bastante grande, porque los países disfrutaban de bonanzas insostenibles. Si se hubiera comprendido tal hecho, deberían haber logrado superávits fiscales mucho más elevados que los que en realidad tuvieron. Suena convincente. Y, en efecto, en un sentido, es cierto. Sin embargo, también es muy engañoso, en al menos dos niveles.

Primero, nadie sabe cuál es la balanza estructural o ajustada al ciclo. Peor aún, cuanto más esencial es saberlo, menos conocible se revela: a saber, cuando la economía está experimentando un auge. La evidencia es abrumadora, y el mismo FMI proporciona la prueba. En abril de 2008 y abril de 2012 produjo estimaciones completamente divergentes de la balanza fiscal estructural media de Irlanda y España entre 2000 y 2007. Hizo este gran cambio porque hechos posteriores —las crisis— lo forzaron a reconsiderar su primera evaluación de las posiciones estructurales de las economías. Cabe señalar que ninguna fue un pronóstico, sino estimaciones de lo que había ocurrido en el pasado. Por desgracia, en abril de 2008, casi ningún economista comprendió la grandeza de la luz que arrojarían los hechos en lo que había sucedido en el pasado reciente.

En las estimaciones de 2008, el FMI declaró que Irlanda había logrado uno sano superávit estructural medio del 1,3 por ciento al año entre 2000 y 2007. La cifra —es necesario enfatizarlo— era una estimación que pretendía tener en cuenta el hecho de que Irlanda había disfrutado de un gran auge. Se creía que España había logrado un superávit medio estructural del 0,5 por ciento al año durante este período. Se pensaba que ambos países, en otras palabras, habían tenido una sólida posición fiscal que emanaba de un largo período de política fiscal disciplinada. Entonces, cuatro años después, el FMI decidió que para ese mismo período de ocho años la balanza fiscal estructural media entre 2000 y 2007 era cuatro puntos porcentuales peor de lo que habían pensado en abril de 2008: durante ese período Irlanda había tenido un déficit estructural medio del 2,7 por ciento del PIB. Para España, la imagen era bastante parecida, sólo que no tan extrema: la diferencia entre las estimaciones de abril de 2008 y abril de 2012 del déficit fiscal estructural medio es del 1,7 por ciento del PIB anualmente. El primer superávit se había transformado en un déficit fiscal estructural medio del 1,2 por ciento del PIB. De nuevo, es una gran diferencia.

Dadas estas grandes revisiones retrospectivas, casi no existe la posibilidad de hacer estimaciones confiables de las balanzas fiscales estructurales, en tiempo real, especialmente durante una crisis de crédito. Ésta es una importante razón por la que el nuevo tratado fiscal de la eurozona, que entró en vigor en enero de 2013 y se ha construido alrededor de la consecución del equilibrio en el déficit fiscal estructural estimado, es muy poco probable que funcione: se pensaba que Irlanda y España, ambas, habían tenido superávits fiscales estructurales antes de la crisis. Así que las nuevas normas no habrían impedido estos desastres.¹⁴⁹

Segundo, los superávits fiscales que estos países tendrían que haber conseguido para protegerse a sí mismos de la calamidad que caería sobre ellos hubieran sido casi inimaginablemente grandes, y el objetivo de deuda precrisis correspondientemente bajo. Asumamos, por ejemplo, que el objetivo fuera llevar una política fiscal precrisis tan rigurosa que, a la luz de lo que ahora sabemos, hubiera mantenido la deuda pública bruta por debajo del límite del tratado de Maastricht del 60 por ciento del PIB, al menos hasta 2013. En Irlanda, se espera que la ratio de deuda pública bruta sobre el PIB aumente el 98 por ciento entre 2007 y 2013. En España, este aumento se espera que sea del 57 por ciento sobre el PIB (ver la figura 13). Estos grandes incrementos en la deuda pública se debieron a recesiones profundas inesperadas y, especialmente en el caso de Irlanda, a los costes fiscales de la calamitosa decisión de rescatar a todos los acreedores de sus bancos. Para haber evitado superar el techo del tratado de Maastricht del 60 por ciento del PIB en 2013 (con todo lo demás permaneciendo igual), la ratio de deuda bruta de Irlanda en el 2007 hubiera necesitado ser de menos del 38 por ciento del PIB, en lugar de la real del 25 por ciento. En el caso de España, la ratio de deuda bruta necesaria para que esta permaneciera por debajo del 60 por ciento del PIB en 2013 habría sido del 3 por ciento del PIB, en lugar del nivel real del 36 por ciento. Ese escenario se hubiese dado si el gobierno irlandés hubiera acumulado activos después de haber cancelado su deuda. Para haber conseguido esta posición, el superávit fiscal irlandés entre 2000 y 2007 habría necesitado ser de media casi un 8 por ciento superior del que en verdad tuvo. El superávit fiscal en España debería haber sido de media un 4 por ciento más por año del que consiguió. Por supuesto, éstos son casi con seguridad sobre estimaciones, ya que con una política fiscal más rigurosa la euforia previa a la crisis y la depresión posterior hubieran sido menores. Pero la dirección es clara.

FIGURA 13. Ratio de deuda pública bruta sobre el PIB.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

En efecto, una política fiscal más restrictiva que la que se llevó a cabo hubiera sido más provechosa, pero la acción fiscal necesaria para proteger una economía de un auge y una depresión de la magnitud experimentados por Irlanda y España hubiera sido difícil de conseguir, y ardua de justificar a los electores con anterioridad a la crisis. En lugar de echar la culpa principalmente a la política fiscal, tendría más sentido echársela a la estupidez de los acreedores. El gran periodista británico del siglo XIX Walter Bagehot describe lo que ocurre a la perfección: «En determinados momentos, una cantidad considerable de gente estúpida posee una cantidad considerable de dinero estúpido [...]. A intervalos [...] el dinero de esta gente —el capital ciego del país, como lo llamamos— es especialmente grande y antojadizo; busca que alguien lo devore, y hay una “plétora”; encuentra a alguien, y hay “especulación”; es devorado, y hay “pánico”».¹⁵⁰

Como he señalado anteriormente, la característica principal que los países con déficit tenían en común era la capacidad de financiar grandes y, en algunos casos, enormes déficits por cuenta corriente a tasas de interés muy bajas. Resultó que no había tanta diferencia en que la contraparte doméstica de estos déficits fuera enteramente un gran déficit financiero del sector privado (como en Irlanda y España) o una mezcla de déficits público y privado (como en Grecia y Portugal). Italia no tenía grandes déficits fiscales o exteriores: sus problemas se debían principalmente a la magnitud de la deuda pública acumulada en las décadas de los ochenta y los noventa, antes de que se uniera al euro, lo que, a su vez, había sido el resultado de una indisciplina fiscal prolongada.

No había una gran diferencia en que, en los tiempos anteriores a la crisis, la contraparte del superávit del sector exterior —esto es, de la inundación de capital extranjero en el país y el consecuente gran déficit por cuenta corriente— fuera un déficit fiscal o privado, es decir, un exceso de gasto sobre ingreso en el sector público o privado. La razón es simple, crucial y ampliamente ignorada: una vez iniciada la crisis, el déficit financiero del sector privado desaparecía rápidamente, mientras que el déficit fiscal aumentaba. La explicación es que los ingresos del gobierno cayeron de forma drástica, el gasto del gobierno relacionado con la crisis automáticamente subió, y también se rescató a los bancos, lo que fue especialmente costoso en Irlanda. Además, cuando el gasto privado se hunde, como sucedió en Irlanda y España, el déficit fiscal siempre sube mucho más rápidamente de lo que cae el déficit exterior, siempre y cuando continúe habiendo algún tipo de financiación exterior, como la había en la eurozona, en gran parte a través del BCE. Eso es porque la estructura productiva de la economía —que no cambia tan rápido— dicta parcialmente el déficit exterior.

España e Irlanda, cuyos sectores privados se vieron gravemente afectados por la crisis, experimentaron cambios en las balanzas financieras del sector privado de cerca del 15 por ciento del PIB. El aumento en el déficit fiscal es consecuencia directa de este salto, propiciado por la crisis, del sector privado hacia la austeridad. La austeridad privada implica el derroche fiscal: son dos caras de una misma moneda, dado el relativamente lento ajuste de la balanza exterior.

El enfoque de Alemania en los presuntos crímenes fiscales de los países ahora en crisis fue un esfuerzo de autoexculpación: como mayor proveedor de la eurozona de capital excedente, su sector privado soportaba una responsabilidad sustancial por los excesos que llevaron a la crisis. Como indica Bagehot, el exceso de endeudamiento de los necios hubiera sido imposible sin el exceso de concesión de préstamos de los necios: acreedores y deudores están unidos por la cadera. Un país que elige conseguir superávits por cuenta corriente, que ha construido su economía alrededor de la generación de mejoras de competitividad y crecientes superávits externos, tiene que financiar los déficits de sus contrapartes y, en consecuencia, soportar la responsabilidad del desperdicio de fondos. Después de todo, la evidencia de lo que estaba pasando en los países con déficit no estaba oculta. Lo que podría significar para las futuras políticas de Alemania se considerará en mayor profundidad en el capítulo nueve.

Algunos podrían decir que si la situación fiscal no es la causa fundamental de la crisis de deuda soberana, ¿por qué los tipos de interés de la deuda de algunos Estados de la eurozona ha sido tan alta? (Ver figuras 6 y 7.) Hay dos respuestas a esta pregunta.

La primera es que la posición fiscal se convirtió en un gran problema después de la crisis, como muestra la figura 14. La indisciplina fiscal puede que no sea el motivo de las crisis, pero las crisis causan lo que parece una indisciplina fiscal muy seria. Ésa es una razón por la que es importante evitar semejantes crisis.

FIGURA 14. Ratio de deuda pública bruta sobre el PIB.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

La segunda respuesta, más directamente pertinente, es que los tipos de interés de los bonos soberanos parecen sorprendentemente altos. Desde luego, estos tipos han sido, casi con seguridad, consecuencia de defectos en la estructura y el funcionamiento de la eurozona. El profesor De Grauwe lo señalaba en un importante e influyente ensayo académico publicado en 2011.¹⁵¹ Demostró que España y el Reino Unido tenían perfiles similares de deuda pública, pero los tipos de interés a largo plazo del Reino Unido divergían mucho de los de España: comenzando en la primavera de 2010, alcanzaron una divergencia máxima de más de seis puntos porcentuales en el verano de 2012, antes de caer con posterioridad al anuncio de la OMD (ver figuras 15 y 16).

¿Cómo se explica esta aparente anomalía? Hay tres posibles explicaciones. La primera, avanzada por el profesor De Grauwe, es como sigue:¹⁵²

FIGURA 15. Ratio de deuda pública bruta sobre el PIB.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

FIGURA 16. Diferencial entre rendimiento del bono a 10 años del Reino Unido y España.

Fuente: Thomson Reuters Datastream.

Supongamos que los inversores comienzan a temer un incumplimiento por parte de, digamos, España. Venden los bonos del Estado y con ello aumentan los tipos de interés. Si llegara lo suficientemente lejos, el gobierno Español experimentaría una crisis de liquidez [...]. El gobierno español no puede forzar al Banco de España a que compre deuda del Estado, y aunque el BCE podría proveer toda la liquidez del mundo, el gobierno español no controla esa institución.¹⁵³ Esto puede autocumplirse, ya que si los inversores piensan que el gobierno español puede alcanzar este extremo, venderán los bonos españoles de forma que conviertan sus miedos en realidad.

No funciona así para países capaces de emitir deuda en su propia moneda. Para comprobarlo, repitamos el ejemplo español para el Reino Unido. Si los inversores comenzaran a temer que el gobierno del Reino Unido podría incumplir en su deuda, venderían sus bonos del Estado del Reino Unido y aumentaría el tipo de interés. Tras vender estos bonos, los inversores poseerían libras, de las que muy probablemente querrían librarse vendiéndolas en el mercado de cambio de divisas. El precio de la libra caería hasta que alguien estuviera dispuesto a comprar esas libras. El efecto de este mecanismo es que las libras permanecerían embotelladas en el mercado de dinero, para ser invertidas en activos del Reino Unido.

Dicho de otra manera, el stock de dinero del Reino Unido permanecería constante. Parte de ese stock de dinero probablemente sería reinvertido en títulos del Estado británico. Pero incluso si éste no fuera el caso y el gobierno del Reino Unido no pudiera encontrar fondos para renovar sus vencimientos de deuda a tasas de interés razonables, seguramente forzaría al Banco de Inglaterra a comprar los títulos del Estado. Así el gobierno británico se asegura de que tiene liquidez disponible para renovar su deuda, lo que significa que los inversores no pueden precipitar una crisis de liquidez en el Reino Unido que pudiera forzar al gobierno al incumplimiento. Hay una fuerza superior de último recurso, el Banco de Inglaterra.

Ésta es una explicación convincente de por qué las tasas de interés de los bonos españoles fueron mucho más altas que las de los bonos británicos: es el resultado de no tener un banco central propio, lo que puede llevar a múltiples equilibrios. Una vez que los mercados de deuda de un país están atrapados en un mal equilibrio, sólo una fuerza poderosa, tal como una intervención determinada por parte del banco central, puede moverlo a uno bueno. Encuentro este argumento persuasivo.

Pero existen otras dos explicaciones posibles. Una es que haya un riesgo de ruptura de la eurozona. Así, en el caso de España existía la posibilidad de una redenominación catastrófica de la deuda en una nueva moneda. Mientras que también existe el riesgo del colapso de la libra, quizás como resultado de la hiperinflación que muchos (erróneamente) pensaban inminente, esta es, en realidad, una posibilidad remota. La segunda explicación es que si la eurozona no se fuera a romper, España quedaría atrapada en una trampa de bajo crecimiento causada por un tipo de cambio permanentemente sobrevalorado. Por este motivo, los inversores tenían más confianza en que las autoridades del Reino Unido, en última instancia, tomaran el control de su posición fiscal que en el hecho de que las autoridades españolas fuesen capaces de conseguir lo mismo. O sea, España lo tiene mal si se va y mal si se queda.

Curiosamente, el cambio de rumbo en el rendimiento de la deuda española vino cuando el BCE anunció su programa de OMD, y lo mismo ocurrió para otros países con problemas (ver figuras 6, 7 y 16). Esto confirma con fuerza el argumento de De Grauwe. Pero también apoya la opinión de que el riesgo de ruptura mencionado explícitamente por Draghi al justificar el programa de OMD es importante. No obstante, los rendimientos de los bonos españoles todavía permanecieron más altos que los británicos a lo largo de 2013, lo que sugiere que la pérdida de autonomía monetaria continúa siendo relevante, a pesar del programa de OMD. Tener un banco central de la eurozona más proactivo no es tan bueno como tener un banco central propio.

¿Cuál es la conclusión? La existencia de la moneda única incrementa enormemente las posibilidades de crisis fiscales devastadoras. Ésa es la inevitable consecuencia de los tipos de interés de «talla única». Antes de la crisis, la política monetaria que tenía sentido para la eurozona en su conjunto resultó ser demasiado restrictiva para algunos países, entre los que destaca Alemania, y demasiado laxa para otros, entre los que destacan Grecia, Irlanda y España. El resultado fue una divergencia cuantiosa en crecimiento de crédito, salarios, precios y las balanzas exteriores que terminó en una crisis.

Los participantes han de ser conscientes de estos peligros y reducir los riesgos, y esto sólo sucederá si la gente se da cuenta de que el problema subyacente no fue el derroche fiscal, sino el crédito irresponsable (parcialmente inducido por los inevitables defectos de una política monetaria única), seguida por «parones súbitos». Rebajar los déficits fiscales en países sometidos a presión es una receta para la depresión. Es imposible tener los déficits fiscales bajo control cuando el sector privado no está en condiciones de pedir prestado, sin grandes reestructuraciones en las balanzas externas. Desde luego, han ocurrido semejantes cambios de rumbo, pero el camino para este resultado ha ido a través de las crisis: la austeridad forzada, el fracaso en reducir los déficits fiscales como estaba planeado, el desmantelamiento de la integración financiera de la eurozona, las dudas persistentes sobre la solvencia de los bancos, las grandes divergencias en el coste del crédito y el cada vez mayor declive económico.

Las consecuencias económicas de la crisis

Los parones súbitos en los flujos de capital crearon grandes crisis en países que habían tomado prestado masivamente del exterior. Se podría decir que las víctimas fueron devastadas por las mismas cuestiones que empujaron a la creación de la moneda única: la política monetaria única y el deseo de integrar mercados financieros, y eliminar el riesgo por tipo de cambio. Pero los flujos se revirtieron al primer signo de problemas, como se esperaría de los flujos de capital a mercados emergentes. Entonces, el sector privado no financiero, el sector financiero y los gobiernos de los antiguos receptores de capital se vieron acechados por profundos problemas.

FIGURA 17. PIB real de países de la eurozona afectados por la crisis.

Fuente: Thomson Reuters Datastream.

El BCE facilitó el ajuste, pero también permitió que la economía de la eurozona en su conjunto se estancara, haciendo por tanto el ajuste poscrisis mucho más difícil. La crisis ha demostrado que una unión monetaria que no es una unión bancaria y que carece de mecanismos para gestionar problemas de liquidez en los mercados de deuda pública, en un momento de depresión, deja de ser una unión monetaria real. Fue un sálvese quien pueda para cada economía nacional, con fuertes incidencias entre las débiles y desde las débiles hacia las fuertes. Todo el mundo se vio afectado, pero no existían la instituciones necesarias para gestionar esas incidencias.

Mientras tanto, las presiones se dirigieron hacia la restricción fiscal. Después de 2009, todos los países vulnerables fueron forzados a cortar sus déficits fiscales estructurales rápidamente. En efecto, países vulnerables como Chipre, Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España tenían poca elección, ya que no podían seguir financiándose. Además, la combinación de la restricción pública y privada generó profundas recesiones (ver figura 17), que dificultaron que algunos países consiguieran las reducciones en déficits fiscales exigidos por los programas de rescate: a Chipre, Grecia, Irlanda y Portugal, y por la Comisión Europea a Italia y España.¹⁵⁴

FIGURA 18. Tasas de desempleo.

Fuente: OCDE.

La consecuencia social más importante en las economías débiles ha sido un desempleo excesivamente elevado (ver figura 18). En España y Grecia se registraron tasas de desempleo del 27 por ciento en mayo y abril de 2013, respectivamente. La cuestión fundamental es cuánto tiempo pueden durar semejantes condiciones de depresión antes de que la sociedad se rebele. ¿Permanecerán las sociedades unidas el tiempo suficiente para implementar las políticas que se espera de ellas? Al final, después de todo, la responsabilidad política es nacional, no europea. La distancia entre el lugar de la política democrática y el de la toma de decisiones efectiva es amplia: es lo que el filósofo político Larry Siedentop, exintegrante de la Universidad de Oxford, llama el «déficit democrático».¹⁵⁵

La posibilidad de que en algún momento sean elegidos por el pueblo políticos que rechacen los mandatos que provienen del exterior, particularmente desde Alemania, es grande. Estuvo cerca de suceder en Grecia en 2012. Con la necesidad de un ajuste económico de varios años por delante, es probable que crezcan las tensiones. Pero por encima de todo, es peligroso para el futuro del proyecto de integración europea que éste se identifique no con prosperidad y estabilidad, sino con desempleo masivo y crisis económica.

Conclusión

La crisis de la eurozona transformó lo que —en cualquier caso— hubiese sido un enorme shock en una depresión global mucho más seria. Resultó que la eurozona estaba desastrosamente mal equipada para soportar los parones súbitos en los flujos de capitales privados que su creación había fomentado. Dado que la ruptura parece impensable, la cuestión ahora es si existen reformas plausibles que la hagan funcionar mejor. La discusión volverá a esa cuestión más adelante, en el capítulo nueve.

Mientras tanto, una de las más importantes consecuencias globales de la crisis ha sido que las dificultades de Grecia y del resto de los países vulnerables se han tomado como representativas de las amenazas a las que se enfrentan los países desarrollados de fuera de la eurozona. Esto, a su vez, justificó los prematuros cambios hacia la austeridad en los países desarrollados en 2010 que seguramente han ralentizado la recuperación. Pero, como De Grauwe ha argumentado, países como Estados Unidos y el Reino Unido nunca se vieron amenazados por el colapso en el apoyo a sus bonos estatales.

Al ser áreas monetarias soberanas, su posición era enteramente distinta. Mientras tanto, dentro de la eurozona, Alemania y otros países acreedores se beneficiaron de las dificultades de sus socios, gracias a tasas de interés excepcionalmente bajas para sus bonos a largo plazo. No mostraron gratitud: esa ganancia inesperada no incrementó su predisposición a ayudar a sus socios con problemas. La oposición a cualquier política que estimule la demanda permanece firme en su resolución. El resultado es una recuperación lenta y dolorosa.

3

Un mundo nuevo

Estamos en mitad de una guerra internacional de divisas, un debilitamiento general de la moneda. Representa una amenaza porque nos arrebata nuestra competitividad.

GUIDO MANTEGA,
ministro de Finanzas brasileño, 2010¹⁵⁶

Algo notable ocurrió durante las siguientes oleadas de crisis financieras discutidas en los capítulos uno y dos. O, notablemente, algo no ocurrió. Las economías emergentes y en desarrollo no cayeron en una grave crisis,¹⁵⁷ sino todo lo contrario: sobrevivieron en gran parte ilesos. En efecto, ha resultado que la recuperación de los países desarrollados sea posiblemente más peligrosa para los países emergentes que la crisis que sufrieron.

El éxito poscrisis de las economías emergentes demostró que se habían vuelto más resistentes en los años previos a la crisis, pero esto no significa que se hayan «desvinculado» de lo que pasa en los países desarrollados. Estos continúan siendo demasiado importantes como mercados, fuentes de financiación y empleadores de inmigrantes temporales y permanentes. La gran recesión que siguió a lo peor de la crisis, a finales de 2008 y comienzos de 2009, vapuleó a muchos países emergentes y en desarrollo, y aquellos que resultaron menos perjudicados —China, sobre todo— tuvieron que tomar decisiones osadas sobre política económica para compensar el impacto del shock sobre sus economías. Esas decisiones también crearon problemáticos desafíos a largo plazo.

El resultado, no obstante, fue una aceleración del cambio en el equilibrio de la economía mundial desde los países desarrollados hacia los países emergentes, particularmente China. Este hecho, a su vez, reflejó de forma parcial la creciente resistencia de los países emergentes y en vías de desarrollo. Igual de importante, sin embargo, fue el hecho de que China hubiera emergido como un nuevo centro de la economía mundial, pero su economía ralentizará su crecimiento desde su tasa de crecimiento de tendencia del 10 por ciento al año entre 1980 y 2012.¹⁵⁸ Si se ralentiza modestamente, el impacto en las economías dependientes de su demanda, en especial de materias primas, no debería ser significativa: después de todo, un crecimiento del 7 por ciento en 2013 significaría el mismo incremento absoluto que un 10 por ciento en una fecha tan reciente como 2009.¹⁵⁹ Si, como algunos temen, el crecimiento de China se ralentizara más pronunciadamente, el impacto en la economía mundial sería más grave.¹⁶⁰

Crisis y recuperación en las economías emergentes

Desde 2004 hasta 2008 (este año inclusive), la media anual de crecimiento de las economías emergentes fue de un asombroso 7,6 por ciento. Los países emergentes y en desarrollo asiáticos lideraron el camino, con un crecimiento medio del 9,5 por ciento, encabezados por China y, en menor medida, por la India. La Comunidad de Estados Independientes (CEI), el grueso de la antigua Unión Soviética, también creció con rapidez, a una tasa media del 7,6 por ciento, empujada por el auge del petróleo en Rusia, en sí mismo también impulsado mayormente por el creciente precio mundial de las materias primas (ver figura 27). Tras ellos se situó el África subsahariana, también arrastrada por el auge de las materias primas, con un crecimiento medio del 6,5 por ciento. Oriente Medio y el norte de África también se beneficiaron del auge del petróleo y promediaron un crecimiento del 6,3 por ciento. Europa central y del este disfrutaron asimismo de un auge, con un crecimiento promedio del 5,6 por ciento en los cinco años hasta 2008 incluido, aunque este auge estalló en 2008. Latinoamérica y el Caribe crecieron a una tasa media del 5,3 por ciento. Mientras tanto, las economías avanzadas crecieron a un promedio del 2,4 por ciento. La economía mundial en su conjunto creció el 4,6 por ciento.¹⁶¹

En 2009, la economía mundial se contrajo por primera vez desde la segunda guerra mundial, pero este declive no fue en absoluto generalizado. El producto interior bruto de solamente cuatro regiones descendió: las economías avanzadas, Europa central y del este y la Comunidad de Estados Independientes (CEI). El crecimiento se ralentizó marcadamente en el África subsahariana, Oriente Medio y el norte de África, aunque permaneció positivo. Lo más importante: la desaceleración en el Asia emergente y en desarrollo (la última incluyendo los países emergentes y en desarrollo del este, sureste y el sur de Asia, que soportan algo más de la mitad de la población mundial), y en los dos gigantes asiáticos, China y (en menor medida) la India, fue apenas perceptible (ver figura 19).

FIGURA 19. Crecimiento durante la Gran Recesión.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

Después vino la notable recuperación de las economías emergentes en 2010. Posteriormente, la mayoría de las regiones emergentes creció razonablemente bien, aunque las excepciones fueron Europa central y del este y la CEI (ver figura 20).

La divergencia en las tasas de crecimiento económico en el trascurso de la crisis también significó rápidos cambios en el tamaño relativo de las economías. Entre 2007 y 2012, las economías de los países desarrollados se expandieron en total un 3 por ciento. A lo largo del mismo período, las economías de los países emergentes y en desarrollo crecieron un 31 por ciento y los países en desarrollo de Asia un 46 por ciento. La economía de China se expandió un incluso notable 56 por ciento y la India un 37 por ciento (ver figura 20). La región con el segundo crecimiento más rápido de la economía mundial fue el África subsahariana, con un 27 por ciento.¹⁶² Era un mundo feliz.

FIGURA 20. Aumento del PIB 2007-2012.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

A pesar de la gran crisis financiera, que golpeó a las economías avanzadas y las convirtió en prácticamente estancadas a lo largo de un período de cinco años, las economías emergentes no sólo sobrevivieron en 2009, después de una rápida recesión (o, en algunos casos, simplemente una desaceleración), sino que incluso prosperaron. Esto sugiere que algo importante había cambiado: no sólo hay que tener en cuenta el hecho de que la mayoría de las economías emergentes y en desarrollo fueron bastante resistentes al shock financiero, sino que regresaron al crecimiento rápido relativamente pronto, algo muy diferente de la experiencia en la década de los noventa, cuando el epicentro de las grandes crisis financieras estuvo con frecuencia en países emergentes.

¿Qué explica estos éxitos? ¿Es probable que perduren? Estas son las preguntas que se dilucidarán en el resto de este capítulo. Lo que las respuestas nos dicen sobre el futuro de la economía global es una pregunta que se explicará en la tercera parte del libro y su conclusión.

La resistencia de las economías emergentes ¹⁶³

Durante 2003-2007, el crecimiento en los mercados y los países en desarrollo se aceleró, aunque el crecimiento en las economías avanzadas fuera débil. Entonces, como subrayaba el Fondo Monetario Internacional, durante 2009, el año inmediatamente posterior a lo peor de la crisis financiera global, «más de la mitad de los mercados emergentes y las economías en desarrollo experimentaron crecimiento negativo [...]. Pero rápidamente se recuperaron, y durante 2010-2011 muchos de ellos crecieron a tasas similares o superiores a las tasas precrisis. Como consecuencia, hoy representan prácticamente todo el crecimiento económico global».¹⁶⁴

Este hecho se produjo después de lo que ya había sido una mejora sustancial. Entre 1970 y 1989, la media de crecimiento anual de las economías emergentes fue de sólo el 1,5 por ciento; entre 1990 y 2007, alcanzó el 3,4 por ciento.¹⁶⁵ Entre 1970 y 1989, la tasa media de crecimiento de los países pobres había sido un calamitoso –0,1 por ciento; en períodos posteriores, alcanzó el 1,5 por ciento —baja pero aun así una gran mejora—.¹⁶⁶ La variabilidad del crecimiento también cayó sustancialmente entre los dos períodos.¹⁶⁷

Una visión optimista sería la de que la capacidad de muchos países emergentes y en desarrollo para soportar la mayor crisis financiera desde la década de los treinta es un reflejo de las políticas y cambios en las economías, particularmente de la composición y dirección del comercio, de las fuentes de entradas de capital y de sus economías al completo. Una visión pesimista haría hincapié en que el crecimiento reciente ha estado soportado por entradas de capital, fuerte crecimiento del crédito, mercados de materias primas en auge y, en el caso crucial de China, un crecimiento insostenible de inversiones de calidad pobre. Todo esto, señalan los economistas, se está volviendo mucho más desafiante.

Los optimistas tienen la evidencia de su parte.¹⁶⁸ Algo ha cambiado, desde luego, para mejor. Las economías emergentes y en desarrollo han pasado mayor tiempo en expansión, mientras que sus recesiones se han vuelto más cortas y superficiales. Sus políticas monetarias han mejorado, sus posiciones fiscales más fuertes han facilitado también el uso de políticas fiscales contracíclicas. Donde los países han fijado sus tipos de cambio, han acumulado sustanciales reservas de divisa extranjera como un seguro contra los shocks. No sorprende que el análisis estadístico del FMI muestre que los países con políticas superiores y mejores posiciones subyacentes —en términos de política monetaria, deuda pública, déficits fiscales y reservas de divisas extranjeras— también disfrutaron de expansiones más largas y recuperaciones más fuertes. La reducción en la frecuencia de los shocks explica aproximadamente dos quintas partes de la mejora en el desempeño de las economías emergentes y en desarrollo. Pero «el mayor espacio para políticas [esto es, la capacidad de usar la política monetaria y fiscal con relativa libertad por las fuertes condiciones iniciales] y el mejor marco general de las políticas son los responsables de los restantes tres quintos de la mejora en el desempeño».¹⁶⁹

En muchos aspectos, los países emergentes y en desarrollo parecen casi haber cambiado el sitio con los países desarrollados en la década de 2000. Los últimos han sufrido tremendas crisis financieras, grandes recesiones, y por consiguiente considerables aumentos en déficits fiscales y deuda. Ésta es la clase de cuadro que solíamos ver en los países emergentes y en desarrollo: una crisis le pisaba los talones a la otra, notablemente la crisis de la deuda de Latinoamérica en la década de los ochenta, la «crisis Tequila» en México y después otros países latinoamericanos a mediados de los años noventa, la crisis financiera asiática de 1997-1998, y las crisis en Rusia (1998), Brasil (1998-1999) y Argentina (2000-2001). Pero los países emergentes sufrieron muchas menos crisis bancarias en la década de 2000 que en los años ochenta y noventa, en gran parte porque pocos habían experimentado grandes auges del crédito en los primeros años de la década de 2000. Eso les dejó en una buena posición para expandir su crédito doméstico en respuesta a las crisis de 2008 y 2009. Con posterioridad, después de que el inmediato colapso en la demanda externa hubiera terminado, de nuevo restringieron el crédito mayoritariamente.

Las mejores políticas han traído, aparentemente, recompensas sustanciales, pero es también vital poner estas mejoras en contexto. No todos los países emergentes y en desarrollo lo han hecho bien. Además, en muchos casos, la mejora puede demostrarse (o se ha demostrado ya) insostenible: el desempeño de la India se deterioró pronunciadamente después de 2010, y Brasil comenzó a estancarse. Lo que hace más probable que las mejoras devengan insostenibles, en muchos casos, es que la mayor resistencia de los países emergentes y en desarrollo es, al menos en parte, una imagen reflejada de la pérdida de resistencia de los países desarrollados. Esto podría llamarse la «ley de la conservación de las crisis». Si un grupo de economías escapa a los auges de crédito, que son uno de los principales precursores de las crisis, es porque otro grupo se ha adherido a ellos. A lo largo de las últimas cuatro décadas, la economía mundial no parece haber funcionado sin grandes excesos financieros en alguna parte.

Imágenes reflejadas en el desempeño económico

¿Por qué debería contemplarse una relación tan negativa? Después de todo, la prosperidad de otros normalmente mejora la propia al aumentar las oportunidades para el comercio. Si eso fuera siempre verdad, no existiría razón para la preocupación: el crecimiento más rápido de los países emergentes y en desarrollo, lejos de ser perjudicial para los países ricos, sería un beneficio. En efecto, generalmente es verdad que los países se benefician de la prosperidad de otros, como Lawrence Edwards y Robert Lawrence argumentan en un excelente estudio sobre el impacto económico beneficioso de la creciente riqueza de los países de economías emergentes sobre Estados Unidos.¹⁷⁰

FIGURA 21. Balanzas medias por cuenta corriente 2000-2007.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

Es cierto, con una salvedad crucial: las finanzas transfronterizas deben ser razonablemente estables y eficientes. Por desgracia, éste no ha sido —y no es— el caso.¹⁷¹ Si fuera así, cuando los países ricos se vuelven más fuertes, una vez más, muchos países emergentes y en desarrollo se volverán más débiles. ¿Cómo podría ocurrir esto? Se puede dilucidar la pregunta observando los países emergentes y desarrollados que tuvieron un rendimiento pobre durante la crisis. Como queda claro por la figura 19, las dos regiones que lo hicieron peor durante la crisis fueron la CEI y Europa central y del este. La primera es un caso especial, ya que su rendimiento global está dominado por el de Rusia, un exportador de materias primas muy poderoso. El destino de la última, sin embargo, es interesante. Por las características destacables de los países de Europa central y del este, fue su confianza precrisis en las entradas de capital —como demuestran sus enormes déficits por cuenta corriente— mucho más grande, de media, que las de otras regiones de países emergentes y en desarrollo (ver figuras 21 y 22).

FIGURA 22. Balanzas medias por cuenta corriente 2000-2007.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

Como los países del sur de Europa discutidos en el capítulo 2, los países de Europa central y del este se convirtieron en enormes importadores de capital, al menos relativo al tamaño de sus economías, como muestra la figura 23. No terminó bien.

Durante la crisis, la financiación de la que habían dependido se secó. Éste fue otro «parón súbito», prácticamente igual que el del sur de Europa e Irlanda, muy afligidos en ese momento. Para los inversores, la huida a la seguridad es casi siempre también una vuelta precipitada a casa, excepto si la economía a la que el capital previamente se movió es la casa de una moneda de reserva, o casi reserva, y posee estatus de AAA o cercano a la AAA como un prestatario soberano (tal como Estados Unidos). Los países de Europa central y del este no poseían esos atributos, así que el dinero salió huyendo, con lo que esos países fueron forzados a restringirse súbita y brutalmente. El resultado fue recesiones profundas, con escasas excepciones. (Polonia lo hizo bien durante la recesión del año 2009. Pero su déficit por cuenta corriente era también relativamente pequeño en el período anterior a la crisis.)

FIGURA 23. Crecimiento del PIB en Europa central y del este en 2009.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

Podemos afirmar que la mayoría de los países de Europa central y del este no mostraron una resistencia fuerte en 2009 (ver también la figura 20, para el crecimiento económico poscrisis). Al contrario, las recesiones en esta región fueron muy profundas. La explicación es que los grandes déficits por cuenta corriente están generalmente asociados con burbujas en el precio de los activos, consumo doméstico insostenible, fuertes subidas del crédito doméstico, crecimiento de los salarios, auges de la construcción, incrementos del gasto público insostenibles y competitividad externa declinante.

Si el auge es suficientemente fuerte, las cuentas fiscales pueden parecer robustas por un tiempo, pero una vez que el auge del crédito al sector privado termina y el gasto colapsa, las cuentas fiscales empeoran, como pasó en los países miembro de la eurozona afectados por la crisis (ver capítulo 2). Los grandes importadores netos de capital carecen de resistencia, por tanto, porque son vulnerables a los parones súbitos en las entradas de capital.

Esto también ayuda a explicar por qué las economías emergentes y en desarrollo se habían vuelto más resistentes en los años previos a la crisis de 2007-2008. Como muestra la figura 21, las economías emergentes se convirtieron en exportadoras de capital entre 2000 y 2007, como hicieron las regiones emergentes más importantes. La base de datos del FMI muestra que un número elevado de países en desarrollo pequeños y muy pobres incurrieron en grandes déficits por cuenta corriente entre 2002 y 2007, lo cual era de esperar, porque estos países son receptores de grandes flujos de ayuda. Pero los países emergentes más grandes consiguieron mayoritariamente superávits o déficits muy modestos: de media, las balanzas por cuenta corriente eran cercanas a cero o en superávit en los casos de Argentina, Brasil, China, la India, Indonesia, Irán, Nigeria, Pakistán, Filipinas y Rusia. Las economías de Europa central y del este eran algo excepcional entre las economías emergentes más avanzadas, aunque Turquía también incurrió en un gran déficit exterior.

Así que la mejora de la capacidad de recuperación de los países emergentes se explica, en parte, por el desarrollo de su balanza de pagos. Este desarrollo no fue un accidente: se explica en gran parte por la respuesta de los países emergentes y en desarrollo a las oleadas de crisis financieras que sufrieron en las décadas de los ochenta y los noventa. Esto supuso una política deliberada de reducir la vulnerabilidad a la inestabilidad externa, lo que supuso en parte hacer que las instituciones financieras domésticas estuvieran mejor capitalizadas y más reguladas, en respuesta a crisis financieras anteriores. Algunos países importantes —especialmente China y la India— también retuvieron controles del tipo de cambio. Pero la política más crucial y extendida fue la decisión de acumular reservas de divisa extranjera en una escala enorme y así mantener los tipos de cambio bajos (ver figura 24). Surjit Bhalla, un economista indio, argumenta en un reciente y provocador libro que ésta fue una excelente política para el desarrollo: la infravaloración deliberada de los tipos de cambio promueve la prosperidad. Por accidente o diseño, muchos países emergentes y en desarrollo siguieron esta política en los años de la década de 2000, sobre todo en Asia oriental, incluyendo especialmente a China.¹⁷²

FIGURA 24. Reservas de divisa extranjera.

Fuente: FMI.

De esta manera, muchas economías emergentes se convirtieron en exportadores netos de capital. En concreto, reciclaron las entradas de inversión extranjera directa y consiguieron sustanciales superávits por cuenta corriente. Las más importantes de estas economías fueron China y los exportadores de petróleo (incluyendo Rusia). Pero si las economías emergentes se convirtieron en exportadoras de capital neto, en conjunto, otras economías tenían que transformarse en importadoras netas de capital. Los más importantes de estos importadores netos fueron Estados Unidos y países de la periferia occidental (Irlanda y Reino Unido), sureña (Grecia, Italia, Portugal y España) y oriental (más precisamente, central y oriental) de Europa occidental. Todos los grandes importadores netos de capital se convirtieron en epicentros de la crisis, aunque los países dependientes de ellos como mercados (tales como Alemania y otros países europeos en superávit) también fueron afectados indirectamente por sus recesiones. Una vez que la crisis se desencadenó, la atracción de los inversores por los antiguamente importadores de capital disminuyó o incluso desapareció del todo. Los bancos centrales de las economías con problemas también rebajaron los tipos de interés. El resultado fue una presión alcista en los tipos de cambio de los países emergentes y en desarrollo.

Para el ministro brasileño de Finanzas, Guido Mantega, comprensiblemente esto parecía en 2010 una «guerra» de divisas. En realidad, fue un proceso natural de reequilibrio después de la crisis, pero tenía razón en un punto crucial. Los países emergentes y en desarrollo se enfrentaban a un dilema: ¿debían aceptar tipos de cambio más altos, competitividad exterior reducida y grandes déficits por cuenta corriente? ¿O debían enfrentarse a ese cambio, interviniendo en los mercados monetarios, arriesgando de ese modo una pérdida del control monetario, excesivo crecimiento del crédito, inflación y desorden financiero? En este contexto, la gran cuestión era si la resistencia alabada por el FMI iba a demostrarse tan evanescente como la «gran moderación», celebrada por el señor Bernanke (y otros) antes de la crisis.

Los desafíos del futuro

Las economías emergentes lo hicieron muy bien después de la crisis, pero ahora se enfrentan al menos a cuatro desafíos estrechamente interrelacionados. El primero es la normalización de las políticas monetarias de las economías avanzadas. El segundo es una desaceleración económica que tiene raíces estructurales. El tercero es la desaceleración de China, el motor de crecimiento económico más potente del mundo. El último es la búsqueda de crecimiento liderado por las exportaciones en las economías avanzadas, particularmente en la eurozona y Japón.

La normalización monetaria de las economías avanzadas

En mayo de 2013, Ben Bernanke dejó caer públicamente la mera posibilidad del «tapering», o reducir el ritmo al que la Reserva Federal estaba expandiendo sus compras de bonos del Tesoro de Estados Unidos, que estaban entonces en los 85.000 millones de dólares al mes.¹⁷³ No fue un anuncio de ninguna reducción en el ritmo al que la Fed compraría activos: eso no llegaría hasta diciembre, cuando la Fed anunció que reduciría el ritmo al que compraba activos en 10.000 millones de dólares al mes.¹⁷⁴ También cabe señalar que no fue un ajuste real. Fue más bien una especulación pública sobre una futura reducción de ese ritmo al que la Fed incrementaba su saldo de activos. No obstante, el impacto fue un inmediato aumento en los rendimientos a largo plazo: entre comienzos de mayo y finales de junio, los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años aumentaron por encima de ochenta puntos básicos, hasta el 2,5 por ciento. Se desencadenó una «rabieta por el tapering», pues los mercados del mundo reaccionaron a la posibilidad del fin de la política del dinero ultrafácil, lo que tuvo un impacto particularmente grave en las economías emergentes.

FIGURA 25. Flujos de capital a las economías emergentes.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial, octubre 2013.

Como muestra la figura 25, a ello siguió un súbito cambio de rumbo en los flujos financieros hacia las economías emergentes, lo que desencadenó una sustancial revisión de precios de los activos, especialmente bonos, acciones y monedas. Ocurrieron significativos —y, a largo plazo, probablemente positivos— declives en los tipos de cambio entre enero y septiembre de 2013, en especial para el rublo ruso, la rupia india, el real brasileño, la lira turca y el rand sudafricano.¹⁷⁵

El impacto causado por un no-suceso (después de todo, nada pasó durante seis meses) se debió parcialmente a que indicaba la inminencia de un punto de inflexión en la política monetaria en Estados Unidos, pero también, y más significativamente, reveló vulnerabilidades en las economías emergentes.

Un conjunto de factores que explica las vulnerabilidades reveladas por la reflexión de Bernanke sobre el tapering son los desarrollos financieros. A nivel doméstico, muchas economías emergentes experimentaron posiblemente crecimientos insostenibles del crédito relativos al PIB. Ejemplos importantes fueron Brasil, China, la India y Tailandia. Las ratios de crédito privado sobre PIB en 2012 eran especialmente altas en China, alrededor del 120 por ciento del PIB en 2012, según el FMI. Cualquier shock susceptible de ralentizar el crecimiento del crédito, no digamos ya pérdidas de gran magnitud y una reducción real del saldo de préstamos vivos —como sucedió en las economías avanzadas después de 2007—, podía causar una pronunciada desaceleración en el crecimiento de economías cuya expansión previa fue, en gran medida, impulsada por el crédito.

Además, según argumenta Hyun Song, de la Universidad de Princeton, uno de los principales economistas financieros del mundo, el crecimiento de la demanda por los bonos del sector privado de las economías emergentes ha creado una nueva vulnerabilidad exterior.¹⁷⁶ La financiación externa de las economías emergentes, argumenta, ha cambiado de dos formas desde la crisis: las entidades no bancarias se han convertido en mayores prestatarios, relativos a los bancos; y los títulos de deuda han reemplazado en gran parte a los préstamos. Una gran porción del endeudamiento se hace en el extranjero. Un indicio es la creciente distancia entre el endeudamiento por lugar de residencia y por nacionalidad: las compañías chinas, por ejemplo, emitían bonos en moneda extranjera, no en el territorio continental; las compañías brasileñas e indias también han emitido bonos en el extranjero.

Los compradores de estos bonos han estado buscando rentabilidad en el mundo de la política monetaria ultralaxa haciendo cada vez préstamos más arriesgados; los vendedores, por su parte, se han aprovechado del coste menor de los bonos en moneda extranjera, y, en el proceso, han asumido un desajuste monetario: deuda en moneda extranjera contra activos en moneda local. Estos prestatarios están especulando en sus monedas domésticas. Los estudiosos de la crisis financiera asiática de 1997-1998 lo encontrarán inquietantemente familiar.

Una vez que las condiciones de financiación se dan la vuelta, semejantes apuestas pueden ser letales. Al proceder la Fed con un endurecimiento, el dólar puede subir más aún, los precios de los bonos en dólares es probable que caigan y la financiación en dólares podría revertirse, todo lo cual se dio en el verano de 2013 (ver figura 25). Conforme sus bonos perdiesen valor, los prestatarios se verían forzados a poner más moneda doméstica como garantía, lo que estrangularía los flujos de caja y desencadenaría una caída del consumo empresarial. Una caída del tipo de cambio exacerbaría el estrangulamiento sobre ellos y las entidades no financieras muy endeudadas podrían quebrar, poniendo en peligro a los acreedores domésticos, incluyendo a los bancos.

Semejante pauta de desajustes monetarios y de riesgo explica en parte la volatilidad del verano de 2013, y esa tensión es susceptible de volver. Así, incluso los gestores de activos de las economías avanzadas podían mostrarse como una fuente de inestabilidad cíclica si ellos, también, se comportaran de forma procíclica tal como los bancos siempre han hecho. La historia subraya un punto que surgió en anteriores crisis en economías emergentes: las hojas de balance nacionales son relevantes. Los desajustes monetarios han demostrado en repetidas ocasiones ser devastadores para las economías emergentes, ya hayan ocurrido en el sector gubernamental, el sector bancario o el sector empresarial no financiero.

¿Cuáles, finalmente, son las implicaciones políticas, más allá del hecho de que la combinación de las mayores políticas monetarias expansivas de la historia con la búsqueda de la rentabilidad del sector privado era seguro que crearía fragilidad? Una es que los controles de entradas de capital valen de poco si a las compañías se les permite endeudarse en el extranjero. Otro es que los ajustes monetarios, aunque vitales para gestionar nuestro volátil mundo, como argumenta el FMI, provocarán desajustes monetarios. Y sobre todo, gestionar la vuelta a las condiciones monetarias normales en los países desarrollados, sin aumentar la inestabilidad global, va a ser complicado.

La ralentización estructural de las economías emergentes

El impacto del debate sobre el tapering en las economías emergentes parece también relacionado con algo incluso mayor que la vulnerabilidad financiera: el reconocimiento del deterioro de la tasa de crecimiento. En sus Perspectivas de la economía mundial de octubre de 2013, el FMI señalaba que las «proyecciones de los niveles de PIB para 2016 para Brasil, China y la India se han reducido sucesivamente entre un 8 y un 14 por ciento a lo largo de los últimos dos años. La revisión a la baja para estas tres economías supone aproximadamente tres cuartas partes de la reducción total de las proyecciones de producción a medio plazo para los mercados emergentes y las economías en desarrollo como grupo».¹⁷⁷

Según las Perspectivas de la economía mundial del FMI de octubre de 2013, el crecimiento de Brasil cayó al 0,9 por ciento en 2012, con un pronóstico para 2013 del 2,5 por ciento, bajando desde un ya modesto 2,7 por ciento en 2011. El crecimiento de China cayó al 9,3 por ciento en 2012, con un pronóstico del 7,6 por ciento para 2013, frente a un 9,3 por ciento de 2011. El crecimiento de la India fue un simple 3,2 por ciento en 2012, con un pronóstico del 3,8 por ciento para 2013, frente a un 6,3 por ciento en 2011 y un 10,5 por ciento en 2010. El crecimiento de Rusia fue del 3,4 por ciento en 2012, con un pronóstico del 1,5 por ciento en 2013, frente a un 4,3 por ciento en 2011. El crecimiento de Sudáfrica fue del 2,5 por ciento en 2012 y un pronóstico del 2 por ciento para 2013, frente a un 3,5 por ciento en 2011 y un 10,5 por ciento en 2010. En total, la desaceleración ha sido intensa; China es la única economía que crece rápidamente.¹⁷⁸

Volvamos ahora al cuadro general. En 2011 las economías emergentes crecieron un 6,2 por ciento. En 2012 y en el pronóstico para 2013, esta cifra bajaba a un 4,9 y un 4,5 por ciento, respectivamente. En el Asia en vías de desarrollo, las tasas de crecimiento eran del 6,4 por ciento y el pronóstico del 6,3 por ciento, respectivamente, para 2012 y 2013, frente al 7,8 por ciento en 2011. En Latinoamérica y el Caribe, las tasas de crecimiento fueron del 2,9 por ciento y el pronóstico del 2,7 por ciento, respectivamente para 2012 y 2013, frente al 5,4 por ciento en 2011. En la Comunidad de Estados Independientes, las tasas de crecimiento fueron del 3,4 por ciento y el pronóstico del 2,1 por ciento, respectivamente, para 2012 y 2013, frente al 4,8 por ciento en 2011. En el África subsahariana, la ralentización fue modesta: las tasas de crecimiento eran del 4,9 por ciento y el pronóstico del 5 por ciento, respectivamente, para 2012 y 2013, frente al 5,5 por ciento en 2011.

En total, según el FMI, el 80 por ciento de las economías emergentes se ha ralentizado desde 2011.¹⁷⁹ El análisis por parte del FMI sugiere que las desaceleraciones son a la vez cíclicas y estructurales: cíclicas, porque la recuperación posterior a 2009 fue insosteniblemente rápida en muchas economías emergentes; y estructurales, porque las fuentes previas de crecimiento rápido con frecuencia se han agotado. Los vientos de cola del pasado —el auge de las materias primas, el alto crecimiento del comercio y las condiciones de financiación fáciles— se han vuelto vientos de cara, pero existen además profundos problemas estructurales en muchos países que interactúan desfavorablemente con las condiciones externas más adversas: la escasa cualidad de la fuerza laboral; el envejecimiento de las poblaciones, la ralentización del crecimiento de la productividad; y los crecientes desequilibrios externos. Sostener el crecimiento significa poner en marcha reformas continuadas. En su ausencia, las fuentes de crecimiento rápido se debilitan; ésa es probablemente una parte considerable de lo que estamos viendo.¹⁸⁰

Gestionar la inevitable desaceleración de China

El desafío para las economías emergentes no es tan sólo gestionar el reequilibrio global, sino también adaptarse a lo que podría convertirse en una gran desaceleración en la economía china. Una de las razones por la que muchas economías emergentes lo hicieron bien después de la crisis es que la misma China lo hizo bien (ver figura 20): no sólo es la segunda mayor economía mundial, sino significativamente más grande que Brasil, la India y Rusia juntas, y es, además, la mayor fuente mundial de demanda de materias primas. Su crecimiento rápido continuado la ayudó tanto a sí misma como al resto del mundo durante la crisis, pues especialmente importante fue el hecho de que, después de 2007, su crecimiento fuese impulsado por la demanda doméstica, no exterior. Durante el período desde 2000 a 2007, en contraste, las exportaciones netas habían sido una fuente importante de demanda para China: éstas crecieron desde el 2,1 por ciento del PIB en 2001 al extraordinariamente alto 8,8 por ciento del PIB en 2007. En ese punto, los superávits comerciales y por cuenta corriente de China eran de largo los mayores del mundo.

La crisis puso fin a las exportaciones netas como impulsoras de la demanda para la economía china, como inmediatamente entendieron las autoridades de este país. Así que, ¿qué ocupó su lugar? La solución que adoptaron fue un incremento masivo de la inversión alimentado por el crédito, que llevó la proporción de las inversiones netas en el PIB a cerca del 50 por ciento. Mientras tanto, entre 2007 y 2012 la proporción de consumo privado permaneció alrededor del 35 por ciento del PIB, una ratio extremadamente baja comparada con los estándares de todas las demás economías. Por fortuna, el incremento de la inversión compensó completamente el impacto negativo de la caída en las exportaciones sobre la economía china, especialmente en 2009. Más adelante, la contribución de la inversión cayó, como lo hizo el mismo crecimiento económico (ver figura 26).

FIGURA 26. Contribuciones de la demanda al crecimiento del PIB chino.

Fuente: Haver Analitics.

Este extraordinario papel de las inversiones como fuente de demanda en China es insostenible, por dos razones. La primera es una a largo plazo: en última instancia la meta de la producción es el consumo. La inversión es meramente una forma intermedia de producción. No tienen sentido, a largo plazo, que las inversiones crezcan de forma más rápida que el consumo; si lo hace, es probable que la inversión sea excesiva, el exceso de capacidad sea extremo, y los rendimientos económicos en la inversión, decrecientes. La segunda es una razón a corto plazo: el nivel de inversión en sí mismo depende de la tasa de crecimiento económico: cuanto más alta sea la tasa de crecimiento de una economía, es probable que sea mayor la proporción de la inversión en el PIB. Conforme la tasa de crecimiento de China se ralentice, como todo el mundo (incluyendo el gobierno) espera —ahora que el país ya no disfruta de los beneficios de grandes cantidades de excedente de mano de obra y se ha vuelto una economía de ingresos medios—, la necesidad de inversión es probable que caiga de forma pronunciada. Pero esto va a eliminar también un puntal crucial para la demanda.

Las tensiones financieras discutidas anteriormente podrían acentuar la desaceleración en China. El rápido crecimiento del crédito en la economía en los últimos años se vio impulsado por las expectativas de beneficios que traería el crecimiento ultrarrápido continuado. Si el crecimiento decepciona y el precio de los activos cae, mucho de este crédito puede demostrarse impagable. Mientras que el gobierno chino es capaz de gestionar cualquier pérdida concebible, la experiencia lo hará mucho más prudente sobre la expansión del crédito en el futuro. En definitiva, las posibilidades de una desaceleración más pronunciada de lo esperado en la economía china a corto o medio plazo, seguida por una tendencia significativamente más lenta en el crecimiento, son bastante significativas.

De ser así, esto afectaría no sólo a China, sino a la economía mundial. Una posibilidad especialmente relevante es la debilidad en el precio real de las materias primas después de casi una década de niveles elevados (ver figura 27). Si esto ocurriera, tendría un impacto considerable en los exportadores de materias primas, muchos de los cuales son países emergentes y en desarrollo.

FIGURA 27. Precios reales de las materias primas.

Fuente: FMI y Thomson Reuters Datastream.

El reequilibrio global

Las economías emergentes se enfrentan a un reto final: el reequilibrio global después de la crisis. Antes de eso, fueron capaces de aprovecharse del fuerte crecimiento de la demanda en las economías avanzadas. Posteriormente, tuvieron margen, durante un tiempo, para incentivar su propia demanda interna.

Pero la debilidad de la demanda en las economías avanzadas es probable que sea permanente, no temporal. Desde luego, bajo la tutela de Alemania, la eurozona está forzándose a sí misma a un crecimiento impulsado por las exportaciones. Las economías emergentes tienen que generar un crecimiento impulsado por la demanda interna mientras que financian los déficits por cuenta corriente resultantes de una forma sostenible. La economía mundial, tal como está constituida actualmente, puede ser incapaz de gestionar este reequilibrio con éxito, algo que probablemente requeriría, entre otras cosas, una reforma sustancial de las instituciones globales, que es muy improbable que ocurra. La discusión regresará a este punto en la conclusión, más adelante.

Conclusión

El éxito de los países emergentes y en desarrollo en cuanto a controlar las crisis es notable, según los estándares históricos, pero estos países se enfrentan ahora a grandes desafíos.

Uno se deriva del hecho de que su resistencia poscrisis fue una imagen reflejada de lo que hacía frágiles a muchos países desarrollados: posiciones de pagos exteriores fuertes. El destino de muchos países de Europa central y del este, que incurrieron en grandes déficits por cuenta corriente antes de la crisis, sugiere que las posiciones exteriores robustas realmente fueron una razón importante para la resistencia de muchas economías emergentes. Sin embargo, entre 2007 y 2012, 97 países emergentes y en desarrollo, de un total de 151 para los que había disponibles datos del FMI, experimentaron cambios en sus balanzas por cuenta corriente hacia menores superávits o mayores déficits.¹⁸¹ Muchos de estos países se encontrarán de nuevo en una situación cada vez más vulnerable.

Otro gran desafío es gestionar la vuelta a algo parecido a la normalidad en cuanto a política monetaria y tipos de interés en las economías avanzadas. Algo que lo hará más difícil será lo que está pasando en China; más de tres décadas de crecimiento al 10 por ciento anual han llegado a su fin. Gestionar semejante desaceleración con suavidad es extremadamente difícil, en particular en una economía que es tan dependiente en una tasa ultraalta de inversión para su demanda. Los excesos financieros incrementan el peligro de un colapso súbito en inversión, crecimiento y solvencia, pero China no es la única gran economía emergente que se enfrenta a estos grandes desafíos: Brasil, la India y Rusia han tenido también un desempeño mucho peor. Regresaré en la tercera parte a los desafíos que tienen las economías emergentes en cuanto a sostener el crecimiento, conforme los países desarrollados se reequilibran. Pero, primero, regreso en la segunda parte a la más importante de todas las preguntas: ¿por qué llegó a suceder esta serie de grandes crisis? ¿Fue, como muchos aparentemente creen, solamente el resultado de un fracaso del sistema financiero, o hubo, como argumentaré más adelante, algo mucho más profundo, concretamente grandes cambios en la economía mundial?

SEGUNDA PARTE

Los cambios

Prólogo

¿Por qué se metieron las principales economías del mundo en semejante lío?

La respuesta, en parte, es que los que estaban al mando no creían que pudieran meterse en él. Por «los que estaban al mando» no me refiero solamente a los políticos; habría que incluir a los que gestionaban instituciones financieras y a los que influían en cómo éstos las gestionaban. Sin embargo, todos estos errores no surgieron de la nada. Fueron, sin duda, influidos por los incentivos a los que se enfrentaban los decisores, incentivos de esperar lo mejor e ignorar la posibilidad de lo peor, incentivos para lo que llamo «descuido racional». Ese descuido funcionó a muchos niveles, desde los políticos a través de los reguladores siguiendo por los que gestionaban las instituciones financieras, los que trabajaban en estas instituciones, los que influían en cómo se gestionaban, especialmente inversores externos, y, no menos, los economistas. La gente no entendía los riesgos, en parte porque realmente nos los entendían y en parte porque no querían entenderlos.

Sin embargo, la historia no versa sólo sobre las deficiencias del sistema financiero, por importantes que sean, sino también sobre la aparición de significativos desequilibrios macroeconómicos, revelados en grandes flujos netos de ahorro a través de las fronteras. Algunos argumentan que éste fue el resultado de una expansión del crédito causado por una política monetaria errónea. Es confundir el síntoma con la causa. La causa subyacente fue la aparición de una sobreabundancia de ahorro global (o, lo que viene a ser lo mismo, escasez de inversión). La respuesta de los políticos en una serie de países desarrollados fue la de tolerar —incluso animar— una expansión del crédito insostenible, que después llevó a las crisis interconectadas global y de la eurozona. La existencia de la eurozona exacerbó la crisis financiera y económica, pero no la causó: simplemente incrementó la confianza antes de la crisis y eliminó ciertos mecanismos de ajuste después de ella.

Cuando la crisis financiera se desató, la sobreabundancia de ahorro global se volvió aún peor, al caer la inversión y ser forzados los antiguos deudores a ahorrar: lo demuestra el simple hecho de que el mundo avanzado alcanzó la «tasa límite inferior igual a cero» en los tipos de interés a corto plazo y los tipos de interés reales se volvieron cercanos a cero o incluso negativos. Además, sucedió a pesar de que el sector público se convirtiera en un desahorrador masivo (es decir, aquellos que invierten más que su flujo anual de ahorros). Si no hubiera sido por esto, los países desarrollados seguramente hubieran caído en una depresión. La causa de esta segunda y más grave señal de sobreabundancia de ahorro fueron las hojas de balance insostenibles legadas por la forma en que los políticos habían respondido a la primera señal, concretamente permitiendo o incluso animando una expansión del crédito. También contribuyó a empeorar la situación el exceso de ahorro estructural en el sector empresarial de importantes países. Todo esto significa que escapar de la crisis para volver a la salud financiera puede ser más difícil de lo que muchos suponen. Esta crisis no sólo ha sido el producto de deficiencias fácilmente subsanables en la industria financiera discutidas en el capítulo cuatro, sino también el resultado de deficiencias en el sistema económico global, a las que la discusión volverá en el capítulo cinco. Además, ambas están entre las consecuencias de cambios fundamentales en la economía mundial. Los vínculos entre estos cambios y los shocks económico y financiero son centrales en nuestro relato.

Es posible identificar tres grandes cambios. El primero es la liberalización: la confianza en las fuerzas de mercado en gran parte de la economía mundial, incluyendo, especialmente, en las finanzas. El segundo es el cambio tecnológico, en particular la revolución de las tecnologías de la información y la comunicación, que turboalimentó la integración de las economías, de nuevo, muy particularmente, los mercados financieros. El tercero es el envejecimiento, que transformó el balance entre ahorro e inversión en varias economías avanzadas.

Estas fuerzas subyacentes —los grandes cambios de nuestro tiempo— permitieron o crearon nuevos cambios significativos. Entre los más importantes figuran: la aparición de una economía mundial globalizada; la creciente desigualdad en la mayoría de las economías;¹⁸² la entrada de gigantescas economías emergentes, China, por encima de todas, en la economía mundial; la evolución de un sistema financiero global liberalizado e innovador (que será discutido en el capítulo cuatro); y el tremendo aumento en el flujo de capitales netos a través de las fronteras (que se detallará en el capítulo cinco). Cómo ha funcionado todo ello es el tema de los capítulos cuatro y cinco.

En resumen, tenemos un mundo que se encuentra en medio de cambios históricos hacia una economía mundial más orientada al mercado, impulsada por las finanzas y globalizada. Este nuevo mundo está generando grandes aumentos en la desigualdad dentro de la mayoría de los países, y especialmente en Estados Unidos. Éste es un mundo que ha visto grandes cambios en el tamaño relativo de las economías y en la dirección y magnitud de los flujos de capitales, un mundo que ha visto impactos bajistas en la tasa de inflación, un mundo, según lo estamos constatando, tremendamente propicio a la crisis.

4

Cómo se debilitaron las finanzas

En este punto, parece poco probable que los problemas en el sector subprime causen efectos indirectos serios en la economía general o en el sistema financiero.

BEN BERNANKE, 5 de junio de 2007¹⁸³

Cuando la música pare, en términos de liquidez, las cosas serán complicadas. Pero mientras la música esté sonando, tienes que levantarte y bailar. Aún estamos bailando.

CHARLES «CHUCK» PRINCE,
antiguo presidente y consejero delegado
de Citigroup, 9 de julio de 2007, Financial Times¹⁸⁴

Nunca se sabe quién ha estado nadando desnudo hasta que baja la marea.

WARREN BUFFETT¹⁸⁵

En pocas palabras, el brillante nuevo sistema financiero —con todos sus talentosos participantes, y todas sus generosas gratificaciones— ha suspendido el examen del mercado.

PAUL VOLCKER, 2008¹⁸⁶

Lo más fascinante sobre el hoy famoso comentario de Chuck Prince, el hombre que llevó a Citigroup al desastre, es que comprendía lo que podría pasar y aun así no podía hacer nada para impedirlo. Tal era la presión a la que estaba sometido por parte de los accionistas y de los analistas a los que escuchaba, que no se atrevió a impedir que uno de los grupos financieros más grandes, más complejos y más interconectados del mundo fuera acercándose cada vez más a las cataratas que él podía ver más adelante. En el momento en que el barco rebasó el abismo, un mes después, era demasiado tarde. El gobierno terminó teniendo que rescatar el barco, mientras que Prince tuvo que caminar por el tablón, aunque con la consolación de una indemnización, según se informó, de 38 millones de dólares.¹⁸⁷

No obstante, en la comprensión de los riesgos, Prince parece haber estado bastante por delante de Ben Bernanke, el más importante regulador y banquero central del mundo. El primero apreciaba los peligros de ejecutar lo que se estaba viendo presionado a hacer. Pero, incluso dos meses antes de que la crisis cayera sobre un mundo en gran parte desprevenido, el presidente de la Reserva Federal no era consciente de la que se le venía encima a él, a su institución y a la economía global. Siendo franco, no tenía ni idea. Lo mismo era cierto para otros bancos centrales importantes, tales como el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra. Cierto, existieron advertencias sobre excesos financieros, pero ninguno de estos bancos centrales comprendió la magnitud de los peligros o, si lo hicieron, no advirtieron de ellos con suficiente fuerza. Los bancos centrales, especialmente la Reserva Federal, respondieron bien cuando el desastre ocurrió, como se ha señalado en los capítulos uno y dos, pero no anticiparon la naturaleza y escala de los problemas inminentes. Esto era sin duda cierto para el señor Bernanke, y se podría decir que era incluso más cierto para su predecesor, Alan Greenspan, presidente de la Fed desde 1987 hasta 2006.

Así que, ¿qué causó una crisis tan tremenda y por qué se pasó por alto el peligro? Hay dos respuestas estrechamente vinculadas: cambios dentro del sistema financiero y cambios en el más amplio entorno social y económico. Este capítulo discute los primeros; el próximo reflexionará sobre los últimos.

Por qué las crisis financieras son endémicas

En lo que Gary Gorton de la Universidad de Yale llama el «período tranquilo», entre 1934 y 2007, durante el que Estados Unidos sufrió shocks financieros pero ninguna crisis financiera sistémica, los diseñadores de políticas y los economistas llegaron a pensar que semejantes calamidades eran puramente de interés histórico o que sólo le ocurrían a países ignorantes.¹⁸⁸ En la primera parte del período tranquilo las finanzas fueron reprimidas, lo que seguramente previno las crisis. En la segunda parte, desde la década de los setenta en adelante, las finanzas se fueron liberando progresivamente, período durante el que la confianza en la estabilidad del sistema financiero creció de modo excesivo. Esta despreocupación sobre lo que estaba pasando era generalizada. En su Informe sobre la Estabilidad Financiera Mundial de abril de 2006, el FMI declaraba que «existe un creciente reconocimiento de que la dispersión del riesgo de crédito de los bancos hacia un conjunto más amplio y diverso de inversores, en lugar de almacenar esos riesgos en sus balances, ha ayudado a hacer a los bancos y al sistema financiero en su conjunto más resistentes».¹⁸⁹ Esta opinión tan espectacularmente errónea era un síntoma de los peligros, no un análisis serio de la falta de éstos. Aunque parezca extraño, justo antes de la publicación de este informe, en el verano de 2005, Raghuram Rajan, el consejero económico del FMI (economista jefe), escribió un documento —hoy muy celebrado, pero entonces fuertemente criticado— preguntándose: «¿El desarrollo financiero ha convertido al mundo en más arriesgado?».¹⁹⁰ Su profética respuesta era que sí, porque «el cambio tecnológico, la liberalización del mercado, y el cambio institucional», mientras que crean oportunidades, también conllevan riesgos adicionales, especialmente en presencia de incentivos perversos.¹⁹¹ El profesor Rajan fue atacado en la conferencia de Jackson Hole organizada por la Reserva Federal de Kansas City, donde presentó este documento, y sus compañeros en el FMI lo desoyeron. En la actualidad es el gobernador del Banco de Reservas de la India, donde tiene la oportunidad de poner en práctica sus ideas.

Como comenta Alistair Milne de la Cass Business School en la Universidad de la City de Londres: «Los mercados financieros son inherentemente inestables, virando desde el excesivo optimismo hasta el excesivo pesimismo».¹⁹² Así que, ¿por qué son los mercados inestables y por qué esa inestabilidad hace que las crisis sean características endémicas (y epidémicas) de las finanzas de libre mercado? La respuesta viene de los vínculos entre deuda, dinero y crédito.¹⁹³

La ventaja de la deuda sobre las acciones es que los prestamistas no tienen que controlar lo que los prestatarios están haciendo, lo cual es intrínsecamente costoso, y la mayoría de los prestamistas no tienen los recursos para ello. No obstante, una vez que los prestamistas se enteran de que clases importantes de prestatarios están cercanos a la —o en la— insolvencia es probable que se pongan nerviosos. Si el suficiente número de prestamistas se ponen nerviosos al mismo tiempo, las tasas de interés saltarán y el valor de mercado de los préstamos negociables se hundirá. Los prestamistas proveerán entonces fondos con vencimientos cada vez más cortos. Estos desajustes de vencimiento —situaciones en las que los pasivos tienen plazos más cortos que los activos que financian— convierten a las finanzas en intrínsecamente inestables.

Si los prestamistas quieren liberarte más aún de los costes de controlar a los prestatarios, pueden en su lugar proveer sus fondos a instituciones (bancos), que tomarán su dinero prestado y lo volverán a prestar, mientras prometen reembolsarlo a corto plazo y al mismo valor nominal que el depósito original. Una deuda así es dinero.

El dinero es un medio de pago. Por encima de todo, el dinero garantiza que uno puede pagarse los gastos, pase lo que pase. Eso es por lo que la gente mantiene dinero, a pesar de los costes de hacerlo, en relación con activos de alto rendimiento o bienes y servicios deseados. El dinero necesita estar seguro. Desde luego, las personas guardan su dinero en los bancos porque esto es normalmente más conveniente que si está debajo del colchón, y no sólo depositan el dinero que tienen en los bancos. Como Milne también nos recuerda, «los bancos crean dinero mediante la acción de prestar».¹⁹⁴ En efecto, prácticamente todo el dinero de una economía moderna moderadamente sofisticada es resultado de la actividad prestamista bancaria —la creación de dinero— de estas compañías privadas, y los bancos, a su vez, son intermediarios financieros que buscan beneficios y asumen riesgos. Inevitablemente, estas instituciones son menos seguras durante una crisis, que es precisamente cuando todo el mundo está más preocupado sobre su seguridad. De vez en cuando, la gente preocupada huirá hacia activos considerados más seguros y más líquidos que el dinero bancario, como el oro en un mundo de dinero mercancía o en efectivo y pasivos del gobierno a corto plazo en un mundo de dinero fiduciario (creado por el gobierno, de la expresión latina «hágase»). Como el profesor Gorton explica, «las crisis financieras son pánicos creados por las exigencias en masa de los tenedores de deuda bancaria de convertirla en efectivo».¹⁹⁵ Sin un prestamista de último recurso, un sistema financiero basado en los bancos se derrumbará.

Ya que el sistema financiero provee la mayoría del dinero y del crédito a la economía, éste es demasiado vital para caer in toto. Ya que ninguna sociedad aceptará la disolución de su sistema bancario, se han encontrado maneras de mantenerlo funcionando durante un pánico. En el siglo XIX, el Banco de Inglaterra surgió como prestamista de último recurso, un proceso descrito y justificado en el clásico de Walter Bagehot Lombard Street: a Description of the Money Market (1873).¹⁹⁶ Estados Unidos también encontró formas de lidiar con los pánicos, a pesar de carecer de un banco central la mayoría del tiempo entre su fundación y 1913, cuando se creó la Reserva Federal.¹⁹⁷ El más importante de aquellos mecanismos fue la restricción coordinada de pago: permitir a los bancos detener el pago a los depositantes.

El desafío para los diseñadores de políticas siempre ha sido contener el pánico y la irresponsabilidad que lo genera, sin impedir que los bancos asuman riesgos. El Estado hace que los bancos sean más seguros; los banqueros responden haciendo que los bancos sean más arriesgados. Como señalan Piergiorgio Alessandri y Andrew Haldane, del Banco de Inglaterra: «Los tres mecanismos de seguros estatales para la banca más antiguos son el seguro de liquidez, el seguro de depósitos y el seguro de capital».¹⁹⁸

De estos, el seguro de liquidez es el más antiguo: es el papel del banco central como prestamista de último recurso, lo que consiste en asegurar que los bancos solventes tengan acceso al dinero que necesitan para cumplir con las exigencias de los depositantes. El seguro de depósitos consiste en la garantía de los depósitos hasta un límite preestablecido, incluso si el banco cae. El seguro de capital consiste en la voluntad del Estado de inyectar capital en un banco, con el fin de impedir una bancarrota desordenada. Estos tres mecanismos se emplearon en la crisis más reciente. Sin embargo, la otra cara de los seguros es la regulación. La sociedad trata de contener las consecuencias de la protección que se siente obligada a proveer, pero las instituciones que sus agentes tratan de regular trabajan duro para eludir las restricciones en su capacidad de explotar las oportunidades de que disfrutan.¹⁹⁹ Una manera en la que los diseñadores de políticas intentan responder es distinguir entre un pánico generalizado (cuando intervendrán) y la caída de una institución particular (cuando no lo harán): esto es, entre el riesgo general y el idiosincrásico. Pero es difícil hacer esta distinción en la práctica; de hecho, surge sólo después de que las consecuencias del fracaso queden claras.

Los sistemas financieros también generan ciclos de auge y depresión en el crédito: ésta es la razón principal de la inestabilidad de las economías de mercado. El difunto Hyman Minsky, hasta hace poco completamente ignorado, con quien este libro comenzaba, describía a grandes rasgos estos ciclos de auge y depresión.²⁰⁰ «Una característica fundamental de nuestra economía —escribía Minsky— es que el sistema financiero oscila entre la robustez y la fragilidad, y estas oscilaciones son una parte integral del proceso que genera los ciclos económicos.»²⁰¹

Minsky identificó cinco etapas en una burbuja: «desplazamiento», un evento de activación tal como una nueva tecnología o una caída de tipos de interés; «auge», cuando el precio de los activos empieza a subir; «euforia», cuando la prudencia de los inversores se tira por la borda; «toma de beneficios», cuando los inversores inteligentes comienzan a tomar beneficios; y «pánico», un período de hundimiento del precio de los activos y quiebras en masa.²⁰² El desplazamiento es un acontecimiento que aumenta el optimismo, tal como una innovación, el acceso a nuevos recursos económicos, o quizás una bajada en el coste de financiación. Conforme el ciclo evoluciona, el crédito se expande en relación con la economía, lo que permite a más gente endeudarse, normalmente contra garantías y frecuentemente contra garantías inmobiliarias. El endeudamiento se usa para comprar activos y gastar en inversión o consumo. Lo primero aumenta el precio de los activos. Lo último estimula la economía. Ambos efectos animan a la gente a endeudarse y a gastar incluso más, y el endeudamiento y el gasto crean más endeudamiento y gasto. Mientras continúan los días felices, se piensa que esta vez, en efecto, será diferente, en parte porque esos tiempos son siempre en algún aspecto plausibles. La presión sobre los gestores prudentes de las instituciones financieras para que participen es intensa, pues, cuanto mayor es la competencia, mayor es la presión de unirse al «baile» de Prince. «Participar ahora y quizás perecer más tarde» o «perecer ahora» parecen ser las opciones. Quienes trabajan para las instituciones financieras son los más expertos y los más profundamente interesados en la solidez del auge.

Los árboles, por mucho que crezcan, nunca llegarán al cielo. En última instancia, la burbuja dejará de expandirse. Cuando los nuevos compradores ya no puedan endeudarse, los precios dejarán de subir, y desde este momento hasta que empiezan a bajar sólo pasará un momento: nadie quiere poseer activos que nadie quiere comprar. Éste es el «momento Minsky», un término acuñado por Paul McCulley, anteriormente en Pacific Investment Management Company (PIMCO). Cuando no quedan inversores interesados, aquellos que han tomado prestado con la expectativa de mayores aumentos de precios serán forzados a vender, las instituciones que les han financiado tratarán de obtener su dinero de vuelta, y aquellos que han prestado a esas instituciones también querrán su dinero de vuelta. Eso desencadena el pánico, la crisis sistémica y la recesión. El sector financiero y la economía se estrellan. El ciclo Minsky se ha completado.

El fraude es un elemento inherente a la fragilidad de las finanzas. Las finanzas suponen transacciones en instrumentos complejos cuyas características, con frecuencia, no serán conocidas hasta mucho después, lo que las hace propicias al fraude. En los buenos tiempos de Minsky, cuando la gente es propensa a creer casi cualquier cosa, el nivel de fraude aumenta, pero prácticamente permanece invisible; en los malos tiempos, cuando la gente quiere que le devuelvan su dinero, el fraude se revela. El difunto John Kenneth Galbraith capturó el proceso en su celebrado concepto del «caudal desfalcado no descubierto», introducido en su libro sobre el crac del mercado de 1929:

En los buenos tiempos, la gente está relajada, confiada, y el dinero es abundante. Pero aunque el dinero es abundante, siempre hay muchas personas que necesitan más. Bajo estas circunstancias, la tasa de desfalco crece, la tasa de descubrimientos baja, y el caudal desfalcado no descubierto aumenta rápidamente. En depresión todo esto se revierte. El dinero se vigila más estrecha y suspicazmente, el hombre que lo maneja es considerado deshonesto mientras que no demuestra lo contrario, las auditorías son penetrantes y meticulosas, la moralidad comercial mejora enormemente, y el caudal desfalcado disminuye.²⁰³

No obstante, mientras que el fraude acompaña los auges, no los crea. Y mientras que el descubrimiento de fraudes acompaña a la caída, tampoco las causa. El fraude debería verse como una consecuencia agravante de la fragilidad de un sistema basado en la confianza y, por tanto, expuesto a excesos tanto de confianza como de desconfianza. En un sistema así, las personas sin escrúpulos siempre encuentran un lugar y, de nuevo, en un auge los reguladores son más susceptibles de permitirles hacerlo. Los auges y caídas más recientes no han sido una excepción.

En su libro, All the Devils are Here, Bethany McLean y Loe Nocera comentan de Ameriquest, uno de los más famosos prestamistas subprime, que «el fraude era un suceso cotidiano. “Echabas un vistazo y te encontrabas a un tipo alterando W-2 (declaraciones de salarios e impuestos del Internal Revenue Service)”, dice [Mark] Bomchill (un oficial de préstamos)».²⁰⁴ Pero ése no es el meollo de la cuestión; mucho más importante que el fraude descarado que siempre acompaña a los auges de crédito es lo que era legal: los préstamos «NINJA» («no income, no job, no assets», o bien «sin ingresos, sin trabajo y sin activos»);²⁰⁵ el derecho a empaquetar esos préstamos en productos complejos, muchos de los cuales obtuvieron la calificación AAA por parte de las agencias calificadoras; la capacidad de poseer esos activos fuera de la hoja de balance; el derecho de vender productos tan complejos por todo el mundo; y la capacidad de funcionar con un apalancamiento de cincuenta a uno.

Las crisis, pues, están enraizadas en la interacción entre el sistema financiero y la naturaleza humana. El sistema es siempre frágil, y, de vez en cuando, se vuelve extremadamente frágil. Eso es lo que pasó esta vez.

Los cambios hacia la fragilidad ²⁰⁶

Lo excepcional de las recientes crisis en Estados Unidos y el Reino Unido —los países en los que se encuentran los dos principales centros financieros del mundo, Nueva York y Londres— es que los auges precedentes duraron mucho tiempo y las grandes caídas ocurrieron en tiempos inmemoriales. En Estados Unidos, la última crisis verdaderamente sistémica se produjo en los primeros años de la década de los treinta, y, en el Reino Unido, podría decirse que habría que remontarse a 1866. La avaricia es difícilmente una buena explicación para la magnitud de la crisis, ya que aquélla es eterna, pero el hecho de que las últimas grandes crisis en Estados Unidos y el Reino Unido ocurrieran hace tanto tiempo ayuda a explicar por qué la última debacle vivida ha sido tan descomunal. El desconocimiento generó autosuficiencia, pero también lo hizo la forma en la que el sistema financiero evolucionó, en cinco aspectos clave: liberalización, globalización, innovación, apalancamiento e incentivos.

Liberalización

La razón individual más importante para el final de lo que Gorton llama el «período tranquilo» fue simplemente la liberalización financiera, en sí misma un elemento en el movimiento general hacia el libre mercado, discutido brevemente en el prefacio. Este movimiento era uno de los dominantes —podría decirse que el más dominante— de los cambios sociales, económicos, políticos y filosóficos de las últimas cuatro décadas. Aunque desafiado por la crisis posterior a 2007, no se ha revertido.

Políticamente, este cambio está asociado a los nombres de Ronald Reagan, presidente de Estados Unidos, y Margaret Thatcher, primera ministra del Reino Unido, que gobernaron en la década de los ochenta, aunque nuestra progenie podría asociarlo más estrechamente con el nombre de Deng Xiaoping, el líder supremo de China después de 1978 y padre del programa de «reforma y apertura» que trajo una transformación profunda a China y al mundo. Históricamente, este cambio también se ha asociado con la caída de la Unión Soviética y el imperio soviético en Europa central y del este, y con éste la tradición revolucionaria de izquierdas nacida de la Revolución francesa dos siglos antes. En la historia de las ideas económicas, el cambio está asociado con el declive de la creencia en el keynesianismo —y por tanto de la influencia de Keynes— y el auge de la creencia en el monetarismo y el libre mercado —y así de la influencia de los premios Nobel Milton Friedman y Friedrich Hayek—. A un nivel aún más fundamental, el cambio refleja el aumento del individualismo y la creencia en la persona autónoma y confiada en sí misma sobre el colectivismo y la solidaridad social nacida del surgimiento de la clase trabajadora industrial en el siglo XIX y comienzos del XX, dos guerras mundiales y la Gran Depresión.

Una vez que el cambio general hacia la confianza en los mercados por encima de los gobiernos ocurrió, el auge del mercado financiero liberal fue inevitable. De hecho, el último acompañó de cerca al primero. Si los gobiernos no están para asignar recursos, los mercados deben hacerlo: la lógica es impecable. Además, el paso del tiempo y la experiencia de un largo período de estabilidad financiera habían ocultado al mundo occidental el terror de la inestabilidad financiera nacido en la década de los treinta. Al mismo tiempo, la ciencia económica proveía teorías justificando la proposición de que el libre mercado asignaría recursos de forma óptima. Vimos el auge, por ejemplo, de la hipótesis de los mercados eficientes asociada con el premio Nobel de la Universidad de Chicago Eugene Fama y de la creencia en la maximización del valor del accionista con el profesor de la Universidad de Harvard Michael Jensen. Más allá de estos argumentos intelectuales en favor de la liberalización financiera, había también argumentos prácticos en contra de la regulación. Con el tiempo, se fue haciendo cada vez más difícil hacer cumplir las regulaciones existentes, ya que los actores financieros encontraban cada vez más formas de evadirlas. El movimiento general hacia economías más abiertas e impulsadas por el mercado que ya había avanzado un largo camino durante las décadas de los cincuenta y los sesenta aumentó considerablemente esta dificultad. Durante los años ochenta y noventa, se puso en marcha una verdadera avalancha de regulaciones, junto con una cultura general de laissez-faire. La suposición creciente era que los mercados eran sabios, mientras que los reguladores no sabían casi nada. Este contexto cultural, más que las prácticas regulatorias específicas, fue la influencia más importante sobre el sector financiero. Y así, cada vez más, las actividades del sector financiero se volvieron dominantes y sus recompensas, excepcionales. Y sus profesionales más exitosos se convirtieron en héroes.

Globalización

La segunda transformación fue la globalización, estrechamente relacionada con la anterior y en sí misma un concomitante natural de la liberalización. La globalización de las finanzas, a su vez, fue un concomitante natural de la globalización de la economía. Las grandes crisis financieras son casi siempre internacionales, generalmente porque una serie de países se ven afectados por condiciones similares.

Como ocurrió en el caso de la crisis posterior a 2007, pero existen con frecuencia también razones microeconómicas para la difusión transfronteriza de la fragilidad, lo que también ocurrió en esta crisis, por tres razones principales. Primera, la financiación se volvió global, especialmente la financiación mayorista. La Turner Review²⁰⁷ de 2009 describe lo que pasó en el Reino Unido como sigue:

La importación de capital en el Reino Unido, que financió el rápido crecimiento del crédito, en parte adoptó la forma de compras por parte de los extranjeros de títulos de crédito británicos, en particular títulos respaldados por hipotecas comerciales [RMBS, por sus siglas en inglés]. Antes de 2000, a diferencia de Estados Unidos, el crédito titulizado había desempeñado un papel pequeño en el mercado hipotecario británico, pero, para 2007, el 18 por ciento del crédito hipotecario del Reino Unido se financiaba a través de la titulización [...]. Pero el Reino Unido también vivió un rápido crecimiento de los préstamos hipotecarios dentro del balance, durante el que los bancos británicos expandieron sus libros de préstamos más rápidamente que sus bases de depósitos, adquiriendo una dependencia creciente de la financiación mayorista. En conjunto, esto implicó un significativo incremento del déficit por cuenta corriente en la financiación bancaria exterior del Reino Unido.

Una característica crucial del sistema del Reino Unido en el período previo a la crisis fue, por tanto, el rápido crecimiento de una serie de bancos concretos —Northern Rock, Bradford & Bingley, Alliance and Leceister y HBOS—, que eran cada vez más dependientes de la disponibilidad permanente de financiación interbancaria a gran escala y/o de la capacidad de titulizar y vender rápidamente los activos crediticios que se acumulaban, especialmente en el mercado hipotecario.²⁰⁸

Segunda, la banca se convirtió en global. Ocurrió en muchas instituciones y países, pero radicalmente en el Reino Unido. La hoja de balance del sistema bancario británico creció desde aproximadamente un 50 por ciento del PIB durante el período de 1870 a 1970, hasta algo más del 200 por ciento a finales de la década de los ochenta y por encima del 500 por ciento del PIB inmediatamente antes de la crisis de 2007.²⁰⁹ Esto en parte reflejaba el incremento de la deuda dentro de la economía del Reino Unido, especialmente deuda hipotecaria de los hogares. Pero entre finales de la década de los noventa y 2008, los derechos económicos consolidados de los extranjeros sobre los bancos domiciliados en el Reino Unido también crecieron desde menos de 500.000 millones de dólares hasta 4 billones de dólares, o aproximadamente un 150 por ciento del PIB,²¹⁰ lo que se debió parcialmente a un incremento en la actividad comercial y en parte a las fusiones, en especial la adquisición del grupo bancario holandés ABN AMRO por parte del Royal Bank of Scotland en 2007. Ben Broadbent, miembro del comité de política monetaria del Reino Unido, comentó en 2012 que «los principales bancos de propiedad británica han perdido aproximadamente quince veces en hipotecas no británicas lo que han perdido en el mercado interno. En total, aproximadamente tres cuartas partes de las pérdidas agregadas han sido en sus hojas de balance no británicas».²¹¹ Ésta es una consecuencia de volverse global.

Y también una consecuencia del tercer fenómeno: la posesión de los activos de nueva creación también se volvió global. Así, no sólo los bancos sino otros inversores se encontraron poseyendo activos tóxicos creados por el modelo de finanzas de «conceder y ceder» que progresivamente desplazó el tradicional modelo de «prestar y retener» en Estados Unidos en los tiempos previos a la crisis: así, las instituciones concedían préstamos, para ser empaquetados en títulos estructurados y vendidos a inversores externos, en lugar de mantener esos créditos en sus balances como solían hacer. Como hemos visto, el argumento para esta amplia distribución de activos había sido que terminarían siendo retenidos por aquellos más capacitados para comprender los riesgos. En la práctica, sin embargo, muchos de ellos terminaron retenidos por aquellos menos capacitados para entender los riesgos (ver capítulo dos). Esto es información asimétrica. Y sucedía en parte, sin duda, porque los vendedores mejor informados enfatizaron la ganancia de estos productos complejos, y no se detuvieron a explicar la posible pérdida: la combinación de avaricia con ignorancia es una característica eterna de los clientes en los mercados financieros. El lado positivo de la amplia distribución de los riesgos fue que la capacidad total de absorción de pérdidas de los inversores que poseían activos dudosos fue mayor. El lado negativo, cuando llegó, fue que el pánico afectó a muchas más instituciones y países de lo que hubiera pasado de otro modo. Además, como argumentaba en un ensayo clásico el premio Nobel George Akerloff, de la Universidad de California en Berkeley, una vez que los compradores se dan cuenta de que los vendedores saben mucho más que ellos sobre los productos que están vendiendo, el mercado puede desaparecer completamente.²¹² Eso es exactamente lo que ocurrió con los productos estructurados complejos.

Innovación

La tercera razón para la aparición de un grado tan alto de fragilidad financiera fue una serie de innovaciones intelectuales y organizativas. La innovación normalmente incrementa la fragilidad, porque el desconocimiento es en sí mismo confuso. Las innovaciones transformaron el modo en que el sistema financiero funcionaba: se convirtió en un bazar abierto a todas horas y en todo el mundo que vendía productos cada vez más complejos. Y lo que posibilitó estas innovaciones fue la revolución en las tecnologías de la información y la comunicación.

La innovación más importante se produjo, podría decirse, en la supuestamente rigurosa fijación matemática de precios de los derivados (activos financieros que «derivan» su valor de los precios de activos subyacentes, como acciones o bonos, índices, o tipos de interés).²¹³ Pero debemos atender también a la opinión de Nassim Nicholas Taleb, famoso por el «cisne negro» (un evento impronosticable), de que las teorías que subyacen a la fijación de precios de los derivados son intelectualmente fraudulentas.²¹⁴ Sin embargo, asistidos por la creciente potencia informática, esta innovación intelectual casi universalmente aceptada llevó a una explosión en la invención y negociación de productos cada vez más sofisticados, incluyendo las infames obligaciones de deuda garantizada (CDO, por sus siglas en inglés), obligaciones de deuda garantizada sintéticas y CDO al cuadrado, que desencadenaron la crisis financiera global de 2007-2008. (Se explicarán estos productos más en profundidad posteriormente.) Según el Banco de Pagos Internacionales, entre junio de 1998 y junio de 2008 el valor nocional vigente de derivados extrabursátiles aumentó desde 72 billones de dólares hasta 673 billones de dólares (donde se estancó), suponiendo la última cifra poco menos de once veces el producto global bruto. El valor de mercado de esos derivados es, necesariamente, mucho menor que su valor conceptual, porque un derivado no es un derecho directo, sino condicional, sobre un activo subyacente.²¹⁵ No hay nada inherentemente fraudulento o inapropiado sobre la relación entre los valores conceptuales y de mercado. Pero incluso el valor de mercado de los derivados ascendió desde 2,6 billones de dólares hasta los 35,3 billones de dólares en diciembre de 2008, más de la mitad del valor de la producción global.²¹⁶ El mercado de los derivados se había convertido en un gigante.

Junto con los nuevos productos vinieron las innovaciones organizativas. Muchos (aunque no todos) de éstos quedan retratados en la frase «banca en la sombra». Su inventor, Paul McCulley, la definió como «la sopa de letras completa de conductos, vehículos y estructuras de inversión apalancada no bancaria».²¹⁷ Este nuevo sistema fue revolucionario: creó un sistema financiero paralelo que desempeñó las funciones de la banca convencional, pero poca gente se dio cuenta de que era vulnerable a los riesgos de esta banca, y carecía tanto de un prestamista de último recurso como de un regulador competente. Peor, los bancos convencionales estaban también implicados en aspectos centrales de la banca en la sombra, la creación —y negociación— de títulos complejos y el endeudamiento en mercados de deuda garantizada a corto plazo, que reemplazaron a los depósitos bancarios convencionales para muchos prestamistas.

Como pasa con la mayoría de los sistemas revolucionarios, las implicaciones de la banca en la sombra fueron ampliamente incomprendidas. Creó nuevas formas de dinero sintético diferente de los depósitos, sobre todo, fondos del mercado monetario, predominantemente en manos de hogares, que financiaban títulos supuestamente de corto plazo, y los repos (acuerdos de recompra), una forma de préstamos garantizados por parte de tesoreros corporativos a la banca de inversión y las divisiones de banca de inversión de la banca universal (bancos que proveen servicios de banca comercial y banca de inversión).²¹⁸ Permitió que las empresas emitieran, cada vez más, títulos de crédito comerciales en lugar de confiar en los préstamos bancarios convencionales. Convirtió los préstamos convencionales en títulos negociables respaldados por activos y CDO (una versión de los títulos respaldados por activos en los que los pagos de la deuda eran organizados por «tramos» o divididos, con el papel de más alta calificación recibiendo los primeros pagos y los de menor calificación recibiendo los últimos pagos si es que recibían alguno). Creó instrumentos que aseguraban esos activos, conocidos como permutas de incumplimiento crediticio, con frecuencia considerados un sustituto adecuado para el capital requerido por los reguladores, incluso cuando, de ninguna forma, incrementaran el capital en el sistema. Llevó a la disolución de la frontera entre la banca comercial y los mercados mayoristas. Creó redes intensas y opacas de relaciones financieras entre instituciones, tanto vertical como horizontalmente, en lugar de los silos verticalmente integrados característicos de la banca más tradicional. Introdujo mucha más competencia en el sector financiero. Además, facilitó el enorme crecimiento en el crédito y la deuda, tanto en Estados Unidos como en el resto del mundo (ver figura 5).²¹⁹

Un componente particularmente importante de ese crecimiento de la deuda se produjo dentro del sistema financiero: mientras que anteriormente la deuda se mantenía dentro de instituciones verticales, tales como los bancos comerciales o prestamistas hipotecarios, ahora se producía a través de una cadena de relaciones de mercado entre jugadores independientes. Ésta fue una medida de, quizás, la característica más notable del nuevo sistema financiero: su complejidad. La deuda bruta del sistema financiero estadounidense (gran parte de esta consiste en préstamos entre instituciones financieras) creció desde el 20 por ciento del PIB en 1979 hasta el 120 por ciento en 2008. En el Reino Unido, la deuda bruta del sistema financiero alcanzó dos veces y media el PIB en 2007.²²⁰

Según el informe oficial de la Comisión Investigadora de la Crisis Financiera de Estados Unidos, «a lo largo de los últimos treinta años hemos permitido el crecimiento del sistema bancario en la sombra —opaco y cargado de deuda a corto plazo—, que rivalizó en tamaño con el sistema bancario tradicional».²²¹ Este nuevo conjunto de acuerdos era de un tamaño insignificante en 1980, pero los activos totales de la banca en la sombra alcanzaron cerca de 13 billones de dólares en 2007, aproximadamente el 90 por ciento del PIB de Estados Unidos. A comienzos de la década de 2000, la banca en la sombra era más grande que el sistema tradicional, y continuó así hasta después de 2008, a pesar de que el sistema tradicional también creció sustancialmente».²²²

El aspecto más importante del nuevo sistema basado en los mercados era que resultaba tan vulnerable al pánico exactamente por las mismas razones que el sistema bancario tradicional: desajustes de vencimientos y riesgo, pero aquí magnificados por la opacidad y la interconectividad del sistema. Sin embargo, a diferencia de los sistemas bancarios tradicionales, con los que los diseñadores de políticas estaban familiarizados, en el nuevo sistema no existía una protección efectiva de la enorme cantidad de pasivos líquidos. De hecho, en uno de los mejores análisis de la crisis, Perry Mehrling, de la Universidad de Columbia, argumenta que «lo que fracasó no es sólo la banca en la sombra, sino, más importante aún, el más amplio sistema de crédito basado en los mercados de capitales, y es ese fracaso el que debemos entender si queremos recomponer el sistema, sobre unos cimientos más sólidos esta vez. Esta crisis financiera no es tan sólo una crisis de hipotecas subprime o incluso una crisis de la banca en la sombra: es una crisis del todo el sistema de crédito basado en el mercado que hemos construido desde 1970».²²³

Desde el punto de vista de la vulnerabilidad a las fugas, una característica vital fue que apareció una nueva forma de dinero respaldado por crédito. Un documento de trabajo del Fondo Monetario Internacional en 2012 resumía lo que pasó:

En décadas recientes, con la llegada de la titulización y los medios electrónicos de negociación y liquidación, fue posible expandir enormemente el alcance de los activos que podían ser transformados directamente, a través de su uso como garantía, en dinero líquido o activos análogos al dinero. La expansión en el alcance de los activos que podían ser titulizados fue facilitada por el crecimiento del sistema financiero en la sombra, que estaba en gran parte desregulado, y la capacidad de tomar prestado de fuentes que no eran depósitos.²²⁴

Cuando esto sucedió, los bancos centrales fueron forzados a intervenir, pero, en esencia, el fracaso fue bastante clásico: los excesos de una combinación de innovación financiera con toma de riesgos mal gestionada generó un pánico que devastó la liquidez. Como se ha relatado en la primera parte, el mercado se congeló.

Apalancamiento

El cuarto aspecto de mayor fragilidad, enfatizado en un maravilloso libro, The Banker’ New Clothes, de Anat Admati, de la Universidad de Stanford, y Martin Hellwig, del Instituto Max Planck para la Investigación sobre los Bienes Colectivos, fue un apalancamiento o endeudamiento sin precedentes (es decir, maneras de financiar inversiones que multiplican los rendimientos para los inversores en caso positivo y las pérdidas en caso negativo).²²⁵ El apalancamiento se incrementó en tres aspectos: apalancamiento de prestatarios no financieros, como los compradores de vivienda, que se endeudaron más en relación con el valor de sus casas; apalancamiento encajado en nuevos instrumentos, particularmente derivados; y apalancamiento dentro del mismo sector financiero, que se volvió extraordinariamente alto en muchas instituciones. El apalancamiento genera beneficios al alza, pero también tremendas pérdidas a la baja, un hecho bien conocido por el que el pánico golpea cuando la posibilidad de esas pérdidas se convierte en inmediata.

Muchos prestatarios se apalancaron dramáticamente durante la década de 2000, tanto en Estados Unidos como en el Reino Unido, pero también en Islandia, Irlanda, España, y partes de Europa central y del este. Ocurrió tanto en hogares como en empresas, sobre todo inversiones inmobiliarias, promotores inmobiliarios y aquellos involucrados en adquisiciones apalancadas de empresas. Con más deuda relativa al capital social, y precios de activos sobrevalorados, el resultado fue una extrema vulnerabilidad a la crisis.

Además, el sistema financiero de mercado escondía una enorme cantidad de apalancamiento dentro de instrumentos financieros. Las obligaciones de deuda garantizada (CDO) son un excelente ejemplo: el apalancamiento es inherente al proceso de distribuir los flujos entrantes de caja en tramos. Las CDO sintéticas que se crean por agrupación y distribución en tramos de permutas de incumplimiento crediticio sobre títulos respaldados por activos y otros bonos suponen prácticamente el mismo proceso. Pensemos en el CDO más simple posible, uno en el que los pagos de intereses subyacentes y las amortizaciones hipotecarias se dividen entre sólo dos títulos: el menos arriesgado de estos dos títulos tendría derecho a recibir el 50 por ciento de todos los pagos y amortizaciones; el más arriesgado de estos títulos se llevaría el resto. Incluso si la mitad de los préstamos subyacentes acabase incumpliendo, el título de menor riesgo continuaría ofreciéndose, pero el título de mayor riesgo sería eliminado por completo. Así, en comparación a invertir en un solo título en el que las pérdidas fueran compartidas, los propietarios del más arriesgado de los dos nuevos títulos hacían una apuesta muy apalancada: sus pérdidas proporcionales serían dos veces superiores a aquellas de las hipotecas subyacentes. Por supuesto, exigirían un rendimiento más alto en ese título de mayor riesgo: el apalancamiento genera mayores retornos específicos y mayores riesgos. En general, los inversores parecen no haber sido conscientes de que el apalancamiento encajado en las obligaciones garantizadas de menor calificación era mucho mayor que en un bono empresarial con una calificación comparable.²²⁶

El nuevo sistema financiero generaba apalancamiento de otras formas. Una especialmente importante era dentro del sistema financiero, a través de la confianza en el capital ponderado por los activos. El capital real podía caer —y cayó— antes de la crisis, mientras que el medido en relación con los activos ponderados subió, porque el riesgo percibido de la cartera de activos bajó. Ya que los modelos de riesgo subyacentes eran conceptual y empíricamente fallidos (conceptualmente, porque la distribución de resultados asumida era errónea, y empíricamente, porque los datos utilizados eran de un período de tiempo excesivamente limitado), los resultados fueron desastrosos.²²⁷ En 2011 la Comisión Independiente Bancaria del gobierno del Reino Unido mostró que la ratio de activos ponderados por el riesgo sobre los activos no ponderados para los cuatro mayores bancos británicos (entre los mayores bancos del mundo) cayó desde cerca del 55 por ciento hasta a cerca del 35 por ciento entre 2004 y 2008: en otras palabras, los banqueros (y, aparentemente, los reguladores complacientes) consideraron sus activos cada vez más seguros, conforme se iban transformando, de hecho, en más arriesgados.²²⁸ Esa subestimación del riesgo era a su vez debida directamente al largo período previo de estabilidad económica y financiera: la gran moderación.

Quizás la más elocuente demostración de la magnitud del error en los modelos vino de David Viniar, ejecutivo de gestión de riesgos de Goldman Sachs antes y durante la crisis. Comentó, en agosto de 2007 —poco después de que se produjeran grandes pérdidas en fondos gestionados por Goldman, pero también mucho antes de lo peor de la crisis—, que «estábamos viendo cosas que eran movimientos de veinticinco veces la desviación estándar, varios días seguidos».²²⁹ Goldman no fue el único que tenía esta percepción, y la respuesta generalizada fue reducir el riesgo de las instituciones tan rápido como fuera posible. Cuando esto se repitió por toda la industria financiera, agravó los shocks que Goldman y los otros observaban, y a los que respondieron. Se trata de un excelente ejemplo de la idea de «reflexividad» promulgada por el famoso inversor George Soros.²³⁰

Los modelos de gestión de riesgos eran incorrectos, pues asumían una cierta distribución de los posibles resultados. Una medida de la dispersión de los posibles resultados es la «desviación estándar». Una de las más asumidas distribuciones de resultados —la llamada distribución normal, que mueve hasta tres desviaciones estándares desde la media (en ambas direcciones)— cubriría el 99,8 por ciento de todos los posibles resultados.²³¹ ¿Cuán probable es entonces un resultado de desviación estándar de veinticinco, no una vez, sino varios días seguidos? Un ensayo de la Universidad de Nottingham señala: «Si medimos el beneficio o la pérdida una vez al día, entonces un mero suceso 8-sigma (ocho desviaciones estándares respecto a la media), debería ocurrir menos de una vez en toda la historia del universo».²³² ¿Cuáles, entonces, eran las posibilidades de experimentar un 25-sigma dos días seguidos? Es tan probable como ganar la lotería nacional británica cuarenta y dos veces seguidas. La supuesta «mala suerte» de Goldman Sachs y sus colegas, que sería lo que estaba sucediendo si sus modelos fueran correctos, hacen a Job parecer un hombre bendecido por la buena fortuna. La explicación alternativa —y correcta— era que los modelos que Goldman Sachs usaba para evaluar el riesgo de sus estrategias eran totalmente erróneos. Estos emperadores financieros estaban desnudos, vestidos no por un sedoso tejido de matemáticas sofisticadas y pruebas sólidas, sino por rayos de luna.

La confianza en estos modelos de riesgo equivocados alimentó la adhesión al alto apalancamiento dentro del sector financiero.²³³ Se pensaba que una institución bien gestionada no necesitaría mucho capital, ya que podría evaluar sus riesgos con precisión, pero se demostró que era una falsa impresión, en parte por los incentivos para los gestores, traders e incluso accionistas para asumir riesgos y no menos por su falta de conocimiento de los riesgos. Adormecidos en un sueño complaciente, los bancos y reguladores del Reino Unido permitieron que el coeficiente medio de apalancamiento (la relación entre sus activos totales y su deuda) aumentara más del doble, desde aproximadamente veinte a uno hasta cerca de cincuenta a uno en los años inmediatamente anteriores a la crisis.²³⁴ En abril de 2007, justo antes de que ésta comenzara, el Informe sobre la Estabilidad Financiera del Banco de Inglaterra señalaba: «Los principales bancos del Reino Unido siguen siendo muy rentables, con una rentabilidad media sobre recursos propios del 22 por ciento en 2006. Las ratios de capital publicadas están por encima de los mínimos regulatorios».²³⁵ Pero estos mínimos estaban basados en las dudosas ponderaciones por el riesgo de los activos. Las complacientes palabras iniciales del mismo informe eran que: «El sistema financiero del Reino Unido es muy resistente».²³⁶ Puesto que los reguladores, al igual que las compañías mismas, confiaban en medidas imprecisas del riesgo, sólo podían observar medidas engañosas del apalancamiento, un importante aspecto en el que la estabilidad desestabiliza, como argumentaba Minsky. Los reguladores no han rectificado aún del todo su errónea confianza en la ponderación por riesgo, como se señalará más adelante en el capítulo siete.

Trabajos posteriores del Banco de Inglaterra han mostrado que el aumento de apalancamiento fue también la principal fuente de los mayores rendimientos sobre el capital bancario publicados por los bancos en el período previo a la crisis. Este trabajo concluía: «Gran parte del “milagro de productividad” de la alta rentabilidad sobre el capital bancario parece haber sido el resultado, no de ganancias de productividad sobre el conjunto de activos subyacente, sino más bien del simple apalancamiento de los recursos propios del negocio».²³⁷ Es una forma simple, pero peligrosa, de intentar hacerse rico: no conlleva innovación, aparte de endeudarse más, esto es, mayor asunción de riesgos.

Incentivos

Detrás de muchos de los cambios estaba la tendencia de los incentivos hacia una mayor asunción de riesgos. Los cambios más importantes fueron las transformaciones de sociedades colectivas a compañías cotizadas en Wall Street durante las décadas de los ochenta y los noventa, la adhesión a las opciones sobre acciones, y el pago de retribuciones variables, frecuentemente ligadas al desempeño de un solo año, con poca o ninguna posibilidad de devolución a la luz de acontecimientos posteriores. Las normas de contabilidad que permitían el reconocimiento de los beneficios al firmar un contrato, en lugar de a lo largo de su vida, también movieron los incentivos hacia el corto plazo. Con las empresas bajo presión para rendir, empleados con cada vez más movilidad y el fin de las sociedades colectivas, la plana mayor de las compañías encontró difícil no subirse al carro de las recompensas cada vez más generosas.²³⁸ Como Mary Schapiro, presidenta de la Securities and Exchange Commission, dijo a la Comisión sobre la Crisis Financiera de Estados Unidos: «Muchas de las principales instituciones financieras crearon paquetes de compensación asimétricos que pagaban a los empleados enormes sumas por éxitos a corto plazo, incluso si estas mismas decisiones resultaban en significativas pérdidas a largo plazo o la quiebra para los inversores y los contribuyentes».²³⁹

Estos cambios en los incentivos para los empleados, incluyendo la dirección, vinieron a sumarse a aquellos inherentes a las compañías de responsabilidad limitada, particularmente aquellas con alto apalancamiento, en las que la ganancia de los accionistas no está limitada al alza, mientras que las pérdidas sí están limitadas a la baja. En un importante documento, Lucien Bebchuk y Holger Spamann de la Universidad de Harvard, argumentan que la alineación de intereses de empleados y accionistas es peligrosa por este motivo. Así, «mientras que estas medidas podrían eliminar la asunción de riesgos que es excesiva incluso desde el punto de vista de los accionistas, no puede esperarse que impidan la asunción de riesgos que sirve a los accionistas pero es socialmente excesiva».²⁴⁰ El problema se volvió extremo en la banca, porque el contribuyente asumió una gran porción del riesgo de los accionistas a través de la expectativa (que se reveló correcta) de que rescatarían a los acreedores. O sea, el contribuyente es el accionista de último recurso, lo que libera a los acreedores de la necesidad de examinar la cantidad de recursos propios en el negocio y animando así la toma de riesgos asimétrica.

Conclusión

Las crisis son elementos inherentes a los sistemas financieros basados en los mercados tal como los conocemos. Tras las crisis, siguen períodos de creciente fragilidad, creados por el aumento de la toma de riesgos en apariencia muy rentables generada dentro del sistema. Así ocurrió esta vez: el éxito generó exceso y el exceso generó el colapso.

Cómo fallaron los diseñadores de políticas

¿Dónde estaban los diseñadores de políticas? Se pueden plantear preguntas sobre las políticas en tres áreas muy relevantes: regulación, política monetaria e intervención en la crisis.

Regulación

Los reguladores incurrieron en errores por omisión y comisión. Los pecados por omisión son el resultado de una regulación y supervisión excesivamente permisiva: ocurren cuando los reguladores eligen ignorar o bien la burda malversación o bien la toma excesiva de riesgos. Los pecados por comisión surgen cuando los reguladores y legisladores animan a las instituciones financieras a tomar riesgos por razones sociales o políticas. En la escalada a la crisis, se cometieron ambos pecados. Además, siempre se cometen estos tipos de errores y es por ello por lo que resulta tan complicado construir un régimen regulatorio.

Al explicar el origen de los pecados por omisión, Adair Turner, presidente de la Financial Services Authority del Reino Unido, señalaba en su crítica epónima de 2009 que:

En el centro [de las hipótesis que han guiado la regulación precrisis] ha estado la teoría de los mercados eficientes y racionales. Cinco proposiciones con implicaciones para el enfoque regulatorio se han derivado de esto:

(i) Los precios de mercado son buenos indicadores de valor económico racionalmente evaluado.

(ii) El desarrollo del crédito titulizado, ya que [está] basado en la creación de nuevos y más líquidos mercados, ha mejorado tanto la eficiencia en la asignación como la estabilidad financiera.

(iii) Las características de riesgo de los mercados financieros pueden ser inferidas del análisis matemático, arrojando medidas cuantitativas robustas del riesgo de negociación.

(iv) La disciplina de mercado puede usarse como una herramienta efectiva de restricción de la toma de riesgos lesivos.

(v) La innovación financiera puede asumirse como beneficiosa, ya que la competición de mercado eliminaría cualquier innovación que no entregase valor añadido.

Cada una de estas hipótesis se encuentra ahora sujeta a una amplia revisión tanto de sus principios teóricos como de los empíricos, con potenciales implicaciones para el apropiado diseño de la regulación y para el papel de las autoridades regulatorias.²⁴¹

Tras todo esto estaba la hipótesis de que el interés propio aseguraría, a través de la mano invisible de Adam Smith, un sistema financiero estable, dinámico y eficiente. Ésta es la opinión que Alan Greenspan —probablemente el portavoz más influyente de ese punto de vista— repudiaba cuando dijo al comité del Congreso en octubre de 2008 que había encontrado un «defecto» en su pensamiento sobre los mercados.²⁴² Entonces aceptó que la búsqueda del interés propio, por beneficioso que sea en la economía en su conjunto, no necesariamente conlleva estabilidad financiera, porque los accionistas de las instituciones financieras o bien son inconscientes de los riesgos en que sus instituciones están incurriendo o bien están preparados para permitir que la dirección haga grandes apuestas. Para entonces, era totalmente obvio.

La aplicación de estas ideas ingenuas demostró ser extraordinariamente peligrosa. Tratar al sistema financiero de la misma forma que, digamos, el comercio minorista no tiene sentido: ninguna otra industria tiene la capacidad de crear un daño económico y social tan extendido y, por esta misma razón, ninguna otra industria se beneficia de tan grandes subsidios implícitos.

Andrew Haldane, del Banco de Inglaterra, ha expuesto los costes. Ha argumentado que el valor presente de la producción perdida causado por la reciente crisis financiera puede estar «en cualquier punto entre una y cinco veces el PIB. Como el premio Nobel de Física Richard Feynman observó, llamar a estas cifras “astronómicas” sería hacer un flaco favor a la astronomía: solamente existen centenares de miles de millones de estrellas en la galaxia. “Económicas” sería una mejor descripción».²⁴³ Además, el Estado provee un tremendo subsidio implícito al sector financiero, al asegurarlo contra el fracaso: «Para los bancos del Reino Unido, el subsidio medio anual para los cinco principales bancos a lo largo de estos años [2007-2009] estuvo por encima de los 50.000 millones de libras, una cifra parecida a los beneficios anuales de los bancos británicos antes de la crisis. En pleno apogeo de la crisis, la subvención era aún mayor. Para la muestra de los bancos globales, el subsidio anual medio para los cinco principales bancos era ligeramente inferior a 60.000 millones de dólares al año. Éstas no son sumas pequeñas».²⁴⁴

Puede que esta vez no sea diferente, pero las finanzas son diferentes. Olvidarlo fue una de las mayores necedades que se cometieron. No obstante, como el consejero general de la Reserva Federal, Scott Alvarez, dijo ante la Comisión sobre la Crisis Financiera, «la creencia general era que no debía haber regulación; el mercado era el que tenía que ocuparse de fijar las políticas, salvo que ya hubiera un problema identificado [...]. El modelo reactivo era válido porque ésa era la mentalidad en los años noventa y comienzos de la década de 2000». Además, añadió el informe de la comisión: «El potente mercado de la vivienda también tranquilizó a la población. Alvarez señaló la larga historia de bajas tasas de incumplimientos hipotecarios y el deseo de ayudar a la gente que tradicionalmente tenía poco trato con los bancos a convertirse en propietarios de vivienda».²⁴⁵

De forma similar, en su crítica de la experiencia en el Reino Unido, Adair Turner argumentaba que:

El enfoque regulatorio y de supervisión de la FSA, previo a la presente crisis, se basaba en una implícita pero en ocasiones explícita filosofía que creía que:

• Los mercados son en general autocorrectores, en los que la disciplina de mercado se revela como una herramienta más eficiente que la regulación o la vigilancia supervisora a través de la que asegurarse de que las estrategias de las empresas son sólidas y los riesgos están contenidos.

• La responsabilidad primera para gestionar los riesgos recae en la alta dirección y los consejos de las empresas, que están mejor situados para evaluar el riesgo del modelo de negocio que los reguladores bancarios, y que puede confiarse en que tomen decisiones apropiadas sobre el equilibrio entre riesgo y rentabilidad, siempre que estén disponibles sistemas y procedimientos adecuados, y personal capacitado.

• Se asegura mejor la protección de los clientes, no mediante la regulación de los productos o la intervención directa en los mercados, sino asegurando que los mercados mayoristas estén tan libres de trabas y transparentes como sea posible, y que la forma en que las empresas se comporten en los negocios (por ejemplo, la definición y ejecución de los procesos de venta) sea la apropiada.²⁴⁶

Así, a la vez que el sistema de banca en la sombra evolucionaba, el sistema bancario normal se unía a él. Éstos no eran dos sistemas financieros distintos, sino uno, con dos aspectos: la banca comercial tradicional y un componente más dinámico construido alrededor de los productos estructurados y las finanzas mayoristas. Los bancos comerciales tradicionales participaron plenamente en las últimas, a través de conductos y vehículos para fines específicos y, más fundamentalmente, a través de la integración de la banca comercial y de inversión, la última históricamente concentrada en la negociación de valores y la primera en prestar. En Estados Unidos, se fueron produciendo cambios en las leyes, incluyendo la derogación de la Ley Glass-Steagall en 1999, que previamente había separado la banca comercial de la de inversión. Los argumentos para su derogación eran que la ley se había vuelto o bien irrelevante o bien ineficiente: irrelevante hasta el extremo de que dejaba de impedir la entrada de los bancos comerciales en banca de inversión, e ineficiente hasta el extremo de que todavía suponía un obstáculo a la entrada de los bancos comerciales en esas actividades.

No obstante, los pecados de omisión no fueron los únicos errores; también los hubo de comisión. Dos podrían haber sido especialmente significativos. El primero fue el factor cero de ponderación de la deuda soberana bajo la llamada Basilea I, que resultó tan problemática dentro de la eurozona.²⁴⁷ La hipótesis —conveniente para los gobiernos, pero muy peligrosa en determinadas circunstancias— era que los gobiernos jamás incumplirían, y es verdad que es muy improbable que los gobiernos incumplan en sus propias monedas. No obstante, ni siquiera esto es absolutamente cierto. Por otra parte, los Estados incumplen con frecuencia en monedas de otros países, o, dicho con más precisión, monedas que son incapaces de crear a voluntad, lo que incluye en la actualidad a todos los miembros de la eurozona, con los resultados comentados en el capítulo dos.

El segundo pecado por comisión fue el fuerte fomento del préstamo para la compra de viviendas, notablemente en Estados Unidos. Una queja particular se refiere al papel desempeñado por las empresas patrocinadas por el gobierno (GSE, por sus siglas en inglés), Fannie Mae y Freddie Mac. Peter Wallison, del American Enterprise Institute, en su voto discrepante a la mayoría en el informe de la Comisión Investigadora de la Crisis Financiera, incluso argumenta que:

La condición sine qua non de la crisis financiera de Estados Unidos fue la política de vivienda del gobierno, que llevó a la creación de 27 millones de préstamos subprime y otros préstamos arriesgados —la mitad del total de hipotecas en Estados Unidos—, que estaban listos para incumplir tan pronto como la masiva burbuja inmobiliaria de 1997 a 2007 comenzara a desinflarse. Si el gobierno de Estados Unidos no hubiese escogido esta vía política —impulsando el crecimiento de una burbuja de proporciones sin precedentes y un número igualmente sin precedentes de hipotecas residenciales débiles y de alto riesgo—, la crisis financiera de 2008 nunca hubiera ocurrido.²⁴⁸

Es posible aceptar que la entusiasta promoción del gobierno en cuanto a la propiedad de la vivienda y, en particular, las GSE, desempeñaran su papel en la crisis, pero la opinión de que ésta fuera la principal causa es completamente inconvincente, por cuatro razones.²⁴⁹

Primera, Keith Hennessey, Douglas Holtz-Eakin y Bill Thomas, también nombrados por el Partido Republicano para la Comisión Investigadora de la Crisis Financiera, señalan, en su propio voto discrepante:

El informe ignora en gran parte la burbuja de crédito más allá de la vivienda. Los diferenciales de crédito bajaron no sólo para la vivienda, sino también para otras clases de activos como los bienes inmuebles comerciales. Esto nos indica que debemos ver la burbuja de crédito como una causa esencial de la burbuja inmobiliaria de Estados Unidos. También nos indica que los problemas con la política de la vivienda de Estados Unidos o los mercados no explican la burbuja inmobiliaria por sí mismos.

Hubo burbujas inmobiliarias en el Reino Unido, España, Australia, Francia e Irlanda, algunas más pronunciadas que la de Estados Unidos. Algunas naciones con burbujas inmobiliarias confiaron poco en la titulización de hipotecas al estilo estadounidense. Una buena explicación de la burbuja inmobiliaria de Estados Unidos debería tener en cuenta también hechos paralelos que se produjeron en otras naciones, lo que nos llevaría a explicaciones más amplias que la de tan sólo la política de la vivienda, la regulación o la supervisión.²⁵⁰

Evidentemente, esta explicación se aplica con la misma fuerza sobre el argumento de su compañero Peter Wallison, nombrado por el mismo partido, que aseguraba que ésta fue una crisis únicamente de Estados Unidos y únicamente una crisis de las hipotecas subprime.

Segundo, la opinión de que las GSE desempeñaran un papel central en animar al sector privado a que entrase en la manía inmobiliaria subprime es falsa. Nadie forzó a las sofisticadas instituciones financieras privadas a entrar en las transacciones que inventaron el «modelo de originar, titulizar, calificar y distribuir». Wallison también confió en la investigación de un colega del American Enterprise Institute (AEI) para argumentar que Fannie y Freddie hicieron muchísimos préstamos subprime y otras hipotecas de alto riesgo. Pero resulta que estas «otras hipotecas de alto riesgo» eran vastamente más seguras que los préstamos subprime privados, porque no compartían, de hecho, las mismas características. En efecto, la definición expansiva de «hipotecas de alto riesgo», en la que se apoyaba Wallison, es extremadamente idiosincrásica: el número de esas hipotecas en esta definición expandida es más de cinco veces superior que la usada en un informe de 2010 de la Oficina de Contabilidad Gubernamental de Estados Unidos. Por encima de todo, los préstamos apoyados por las GSE que los colegas de Wallison en la AEI etiquetan como de «alto riesgo» no tenían, de hecho, ni de lejos las tasas de fallidos de las hipotecas subprime promovidas por los prestamistas privados.²⁵¹ De hecho, ni siquiera los compañeros comisionados republicanos del señor Wallison compraban su argumento de que Fannie y Freddie crearan la crisis subprime. Como Bethany McLean y Joe Nocera dejan bastante claro, Fannie Mae y Freddie Mac fueron, de hecho, tardíos a la hora de entrar en la fiesta de las subprime, es decir, seguidores, no líderes.²⁵²

Tercero, algunos argumentan que el villano de la obra fue la Ley de Reinversión en la Comunidad de Estados Unidos (CRA por sus siglas en inglés), diseñada para impedir el «redlining» —las prohibiciones indiscriminadas sobre los préstamos en determinadas áreas— por parte de los bancos estadounidenses. En esto, la Comisión Investigadora de la Crisis Financiera de Estados Unidos comentó que «sólo un 6 por ciento de los préstamos de alto coste —asimilados a los préstamos subprime— tenía alguna conexión con la ley. Los préstamos concedidos por prestamistas regulados por la CRA en los barrios en los que se les requirió prestar tenían la mitad de probabilidad de incumplir que préstamos similares concedidos en los mismos barrios por parte de originadores hipotecarios independientes no sujetos a la ley».²⁵³

Finalmente, aceptemos por un momento que Wallison tiene razón. (Aunque no la tiene.) Entonces, la mayor crisis financiera en ochenta años, la que causó una recesión mundial y una prolongada depresión, fue por completo debida al deseo del gobierno de Estados Unidos de aumentar la propiedad de las viviendas. Si fuera cierto, el sistema financiero mundial sería, desde luego, desesperadamente frágil e inestable. Pero la parte fundamental del argumento de Wallison es que no lo sería de no haber sido por el papel del gobierno en la política inmobiliaria. Su posición se autorrefuta: el hecho de que un supuesto error en la política inmobiliaria de Estados Unidos pueda echar abajo el sistema financiero del mundo occidental demuestra la imposible fragilidad de éste. No lo reivindica: lo condena.

Mi conclusión entonces es que el papel de la regulación fue principalmente de omisión: los diseñadores de políticas asumieron que el sistema era mucho más estable, responsable y, sin duda, honesto, de lo que era. Además, se debió a que esta hipótesis fuera tan ampliamente compartida que tantos países se vieran afectados.

Política monetaria

El segundo aspecto de las políticas estrechamente relacionado con la fragilidad financiera es la política monetaria. Gran parte de la discusión de este asunto se dejará para el capítulo cinco, que mira a los orígenes económicos de la crisis. Pero una cosa está clara: los diseñadores de políticas pensaron que la estabilidad de la inflación reforzaría la estabilidad económica. Estaban equivocados. Los bancos centrales lograron estabilizar la inflación, pero lo que sucedió fue la mayor crisis financiera y económica en ochenta años, seguida por un malestar económico prolongado en el tiempo. La «gran moderación» demostró ser una trampa y un engaño.

Mark Gertler, de la Universidad de Nueva York, describió las recomendaciones dominantes precrisis de los banqueros centrales y macroeconomistas ortodoxos en sus comentarios en el documento crítico enviado por Claudio Borio y William White, del Banco de Pagos Internacionales, en un simposio organizado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City:

Usemos una política prudencial para impedir que el riesgo financiero indeseado se acumule. Después usemos la política monetaria activa para mitigar cualquier efecto dañino en una recesión [...]. [Un] contexto flexible de fijación de objetivos para la inflación (en conjunción con una fuerte política prudencial) consigue exactamente esta meta. Induce a un banco central a tomar las acciones de políticas apropiadas en respuesta a la volatilidad financiera y hace eso de una forma que propiamente tiene en cuenta las restricciones de información a las que el banco central se enfrenta. En particular, el banco central no tiene que entender las valoraciones fundamentales del mercado, ni cómo el mercado responderá a las acciones de sus políticas o sus percepciones de valoraciones del mercado apropiadas. Ya que, en mi opinión, la Reserva Federal en los años recientes ha actuado como un fijador de objetivos de inflación implícito y lo ha hecho de una forma que claramente ha mitigado cualquier efecto dañino de la volatilidad de mercado, parece que los sucesos recientes sólo han servido para apoyar nuestra posición.²⁵⁴

Este punto de vista no se mantiene tan bien una década más tarde. Quizás habría funcionado si se hubiera utilizado la política prudencial correcta, aunque cuesta creer que semejante política hubiera marcado la diferencia. En cualquier caso, una política monetaria de fijación del objetivo de inflación exitosa demostró ser totalmente compatible con una tremenda crisis financiera y la consecuente inestabilidad económica. De hecho, la complacencia que indujo a formar la idea de la gran moderación desempeñó un gran papel en causar la crisis.

Intervención en la crisis

La última cuestión atañe a cómo los diseñadores de políticas respondieron a la crisis cuando se inició. Durante el pánico, se vieron atrapados entre dos presiones opuestas: la primera fue la opinión de que debería permitirse que cayeran aquellos que cometieron errores, para minimizar el «riesgo moral» (el riesgo de que un seguro haga que el asegurado incurra en mayores riesgos); la segunda fue la necesidad de responder al pánico.

La preocupación sobre el riesgo moral es muy exagerada. A nadie se le ocurre argumentar que no debería haber servicio antiincendios porque el conocimiento de que existe anima a la gente a asumir el riesgo de fumar en la cama. Tenemos brigadas de bomberos por el impacto indeseado sobre gente inocente: si la casa de alguien se quema, la cosa puede acabar como en el gran incendio de Londres, como sucedió en 1666. Del mismo modo, los costes económicos de las crisis financieras sistémicas son mayoritariamente soportados por gente que no tenía nada que ver con las decisiones que llevaron a la misma. Permitir un colapso financiero sistémico no es la manera más correcta de tratar con una crisis de lo que sería dejar que Londres arda como respuesta a un fuego doméstico.

La respuesta correcta de tratar con el riesgo de incendio es precisamente lo que hacemos: tener brigadas antiincendios, regulaciones antiincendios y seguros contraincendio, a lo que se suma el hecho de que la gente todavía tiene un fuerte incentivo para evitar que sus propiedades ardan. Del mismo modo, la respuesta adecuada contra el riesgo de una crisis financiera sistémica es impedir el colapso, imponer regulaciones financieras y ofrecer seguros a los depósitos, todo ello sumado al hecho de que los decisores importantes todavía sufrirán pérdidas cuantiosas. Así pues, los políticos tenían razón al detener el colapso financiero sistémico de 2008, por el inmenso daño que habría causado si hubiera permitido que procediera sin control; tenían razón al querer hacer más severa la regulación financiera posteriormente, para impedir que los peligros se acumularan hasta niveles extremos de nuevo; y tienen razón al imponer normas que aseguren que accionistas, decisores y acreedores sin protección y sin seguro soporten las pérdidas en el futuro. Lo que esto significa se discutirá más adelante en el capítulo siete.

Retrospectivamente, los diseñadores de políticas prestaron demasiada atención al riesgo moral al comienzo de la crisis y demasiada poca atención a sofocar el incendio financiero. En una crisis sistémica, el peligro de que un exceso en las valoraciones de activos que genera insolvencias de intermediarios en masa es tan grande que, como argumentaba Bagehot, los políticos deben intervenir. De hecho, Bagehot ofreció una descripción clásica del papel de un banco central en Lombard Street:

Un pánico, en una palabra, es una especie de neuralgia, y según las normas de la ciencia no se la debe privar de alimento. Los poseedores de la reserva de efectivo deben estar listos no sólo para mantenerlo para sus propios pasivos, sino a adelantarlo muy liberalmente para los pasivos de otros. Deben prestar a los comerciantes, a los banqueros menores, a «este hombre y a este otro», cuando quiera que el título sea bueno. En períodos de alarma extrema, un fracaso provoca muchos más fracasos, y la mejor forma de impedir estos últimos es detener el fracaso primario que los causa. La forma en la que se detuvo el pánico de 1825 mediante el adelanto de dinero se ha descrito de una forma tan amplia y gráfica que el pasaje se ha convertido en un clásico. «Lo prestamos —dijo el señor Harman, en representación del Banco de Inglaterra—, por cualquier medio posible y en modos que nunca antes habíamos adoptado; tomamos acciones contra el título, hicimos anticipos sobre letras del Tesoro, no sólo descontamos abiertamente, sino que hicimos anticipos contra el depósito de letras de cambio hasta una cantidad inmensa, en resumidas cuentas, por todos los medios posibles coherentes con la seguridad del banco, y no nos pasamos de buenos en algunas ocasiones. Viendo el deplorable estado en que se encontraba el público, facilitamos toda la asistencia que estuvo en nuestra mano.» Después de un día o dos de este tratamiento, el pánico se aplacó por completo, y la «City» quedó bastante calmada.²⁵⁵

Los críticos de la respuesta política de 2008 argumentarían que no entender las consecuencias de un pánico llevó a un desastre aún más grande del necesario, particularmente en el otoño de ese mismo año, después de la caída de Lehman. Anatole Kaletsky argumentaba en Capitalism 4.0, un libro que incita a la reflexión:

Lehman precipitó «un completo colapso de la confianza» entre los depositantes y acreedores de todas las principales instituciones financieras, en efecto, una fuga en cada banco por todo el mundo [...]. El corolario es que la economía mundial probablemente no hubiera sufrido una seria recesión si no se hubiera permitido que la bancarrota de Lehman desencadenara el mayor pánico financiero del mundo. Este pánico podría haberse evitado de dos formas: salvando a Lehman o poniendo a disposición inmediatamente tras su caída avales completos e incondicionales para otras instituciones financieras, que los gobiernos de todo el mundo introdujeron de todas formas, pero tan sólo demasiado tarde.²⁵⁶

La opinión de que hubo un pánico que podría —y debería— haberse evitado es coherente con lo que sabemos sobre crisis financieras en general y ésta en particular. También es coherente con la evidencia en la fijación del precio de los activos que estuvieron en el corazón de la crisis. Como muestra la figura 28, se produjo una recuperación sustancial de los tramos con calificación AAA desde el gran colapso en el precio de los títulos respaldados por activos subprime. El pánico, que vio caer valores de estos tramos hasta el 60 por ciento del valor nominal a comienzos de 2009, fue exagerado, como es usual. Al mismo tiempo, el pánico se debió a algo real, como muestra la evolución del precio de los tramos de inferior calificación. Lo que también es usual. No obstante, se produjo un pánico y eso, como Bagehot había afirmado, tenían que detenerlo, y así se hizo, pero sólo después de que hubiera causado un tremendo daño. Muchos dijeron, en ese momento y después, que se debería haber permitido que el pánico siguiera su curso, siendo cualquier otra cosa un «rescate». Se trata de un juicio comprensible, pero excepcionalmente erróneo, ya que permitir que el pánico hubiera seguido su curso habría causado una profunda depresión y, por lo tanto, graves daños a inocentes «peatones», hubiera sido repetir los errores de comienzos de la década de los treinta, y una vez en la historia es suficiente.

FIGURA 28. Índices sintéticos negociados de títulos respaldados por activos subprime.

Fuente: Markit.

La verdadera dificultad no estribó en el principio de intervenir para detener un pánico, sino sobre decidir cuándo hacerlo. Fueron sólo las consecuencias de la caída de Lehman las que crearon las condiciones políticas en las que las acciones posteriores contra el pánico fueron posibles. Salvar a Lehman hubiera sido difícil porque la manera de hacerlo todavía descansaba en la hipótesis «qué hubiera pasado si se hubiera dejado caer». Al no salvar a Lehman, la hipótesis se transformó en realidad, lo que hizo que fuera mucho más fácil actuar. Así que si en teoría hubiese sido mucho mejor salvar a Lehman, fue el hecho de no hacerlo lo que provocó que la crisis fuera suficientemente mala como para permitir las acciones necesarias. En ese caso, lo que sucedió fue más una tragedia que una metedura de pata. Las tragedias son, por desgracia y con frecuencia, ineludibles en el reino de las hipótesis.

Conclusión

¿Cómo entonces deberíamos tratar de comprender los orígenes del pánico que se gestó en 2007 y abrumó a los mercados financieros en 2008? ¿Qué nos enseña este desastre?

Primero, el sistema financiero es inherentemente frágil, es proclive al error y, por supuesto, al fraude, pero este último es un concomitante natural de los procesos que conducen a las crisis. El sistema financiero es también vulnerable a pánicos que exageran los motivos subyacentes para una crisis, y esta fragilidad es parte integral del sistema y generada por este, en períodos de auge y caída.

Segundo, se ha demostrado que era grotescamente errónea la opinión de que estabilizar la inflación era una condición suficiente para la estabilidad económica. La verdad es lo opuesto. Durante un período de estabilidad macroeconómica es precisamente cuando el sistema financiero es susceptible de volverse más frágil, porque es entonces cuando la gente se siente segura de tomar más riesgos.

Tercero, de nuevo, la opinión de que las fuerzas del mercado harían estable el sistema financiero también ha demostrado ser notoriamente errónea. Las fuerzas de mercado generan euforia y pánicos, como entendieron Bagehot y sus antepasados —notablemente Henry Thornton, autor del clásico An Inquiry into the nature and Effects of the Paper Credit of Great Britain (1802)—,²⁵⁷ lo que se debe en gran parte a que los activos sobre los que los hogares privados y los negocios dependen para su día a día se corresponden en su gran mayoría con los pasivos de empresas privadas que buscan beneficios y asumen riesgos. Cuando la solvencia de estos negocios se pone en duda, como así fue en 2008, el pánico es susceptible de producirse entre los acreedores de corto plazo no asegurados: en resumen, habrá fugas en el mercado. Lo que después hace que estos pánicos sean sistémicos es la interconexión entre instituciones y su vulnerabilidad a riesgos similares.

Cuarto, la ignorancia y arrogancia de los académicos y diseñadores de políticas, y la miopía y los incentivos excepcionalmente mal dirigidos de gestores y traders hicieron el sistema financiero occidental cada vez más frágil en las décadas que culminaron en la crisis. Principalmente, la crisis acabó siendo tan grave porque muchas personas la consideraron imposible.

Quinto, los diseñadores de políticas no actuaron con la suficiente decisión hasta que la crisis alcanzó su peor momento, en la segunda mitad de septiembre y octubre de 2008. Hasta entonces actuaron como si no comprendieran los peligros. Pero puede que tuvieran poca elección: es difícil obtener apoyo para una acción decidida antes de que sea evidente para la gente corriente que algo debe hacerse. Recordemos que incluso después de que la crisis alanzara su clímax se necesitaron dos intentos para aprobar en la Cámara de Representantes el Programa de Asistencia para Activos Problemáticos (TARP), que facilitó al gobierno de Estados Unidos los fondos que necesitaba para rescatar al sistema financiero.

Sexto, posiblemente lo más molesto fue (y es) la capacidad de la industria financiera de usar su dinero y grupos de presión para obtener la regulación laxa que quería (y quiere). Esto no ha terminado. Al contrario, la resistencia contra la regulación poscrisis demuestra que todavía sigue con nosotros. Ésta es una de las razones por la que las crisis son recurrentes. La regulación se deteriora, tanto implícita como explícitamente, bajo la presión sin remordimientos y la infalible imaginación de una gran industria, bien organizada y muy motivada, lo que no es fraude en sentido estricto, sino más bien la corrupción de un proceso político en el que los intereses de las organizaciones pesan más que el interés público.

Finalmente, los reguladores nunca serán capaces de mantener el ritmo, pues carecen de los recursos, la motivación y, en última instancia, el conocimiento para hacerlo. La única solución es crear un sistema financiero a cuyo fracaso la economía mundial pudiera sobrevivir relativamente ilesa. Cómo conseguirlo será uno de los temas de la tercera parte del libro y de su capítulo de conclusión.

Pero no basta con aprender meramente de los errores del pasado y después asumir que las economías volverán rápidamente a la vieja normalidad; tienen que ir hacia una «nueva normalidad».²⁵⁸ Incluso sin la crisis, las tendencias precrisis en la economía global eran insostenibles en ciertos aspectos importantes. Siendo esto así, el mundo no puede agarrarse a su viejo futuro; tiene que avanzar hacia uno nuevo. La crisis no creó esa necesidad, pero la reveló. En este sentido, no podemos declarar simplemente que el malestar poscrisis es la consecuencia de la crisis. Sería mejor decir que también representa la consecuencia del final de los procesos insostenibles que causaron la crisis. En el próximo capítulo, la discusión girará en torno a estas profundas raíces macroeconómicas y a las consecuencias de las crisis financieras.

5

Cómo cambió la economía mundial

De pensar que dos y dos son cuatro y ni cinco ni tres, el corazón del hombre hace mucho que sufre y mucho tiempo así estará.

A. E. HOUSMAN²⁵⁹

La crisis tarda mucho más tiempo en llegar de lo que piensas, y después pasa mucho más rápido de lo que hubieras pensado.

RUDIGER DORNBUSCH²⁶⁰

El sistema financiero de los países desarrollados cambió desde la estabilidad a la fragilidad extrema a la largo de varias décadas antes de la crisis. Nadie discute ahora esta afirmación. La pregunta es por qué. La respuesta sugerida en el capítulo cuatro es que la inestabilidad se desarrolló dentro del sistema financiero: el comportamiento de búsqueda de beneficios de gente motivada para tomar ciertas clases de riesgos transformaron el sistema en su conjunto en enormemente más frágil. No está claro si eran conscientes de los riesgos que estaban corriendo, y es posible que muchos no lo fueran. Pero eso es indiferente. Incluso si comprendieron los riesgos que estaban asumiendo, esperaban ser capaces de coger el toro por los cuernos, y, de hecho, algunos lo hicieron. Al márgen de que aquellos que mandaban fueran conscientes o no, era difícil para cualquier institución privada dejar de bailar, como Chuck Prince, antiguo primer ejecutivo de Citigroup, sugirió.²⁶¹ Si Prince hubiera intentado detener a Citigroup, probablemente hubiera sido despedido en favor de algún otro que se sumara al baile. Fue, pues, el fracaso del sistema, no de los individuos.

Este capítulo abarca un contexto mucho más amplio. Argumenta que el fracaso no es culpa sólo o incluso principalmente del sistema financiero o los reguladores. La crisis tenía causas económicas más amplias. Y consecuencias. Es relevante porque hubiera sido mucho más difícil prevenir la crisis de lo que muchos ahora suponen. Importa quizás incluso más porque significa que la economía mundial no puede regresar al statu quo ante, donde estaba anteriormente. Será el tema de la tercera parte y la conclusión.

Todo esto no quita que un sistema financiero más robusto hubiese sido de gran utilidad, es más, hubiera ayudado bastante, pues seguramente habría evitado los desórdenes extremos de 2008-2009. Con todo, la situación en la que mundo estaba antes de la crisis no podía continuar.²⁶² Como comentó el difunto Herbert Stein, antiguo presidente del Consejo de Asesores Económicos de Richard Nixon, lo que no puede continuar debe detenerse.²⁶³ El desafío es comprender qué era insostenible y después encontrar cómo afrontarlo. El propósito de este capítulo es establecer la primera parte de la cuestión. El propósito del resto del libro es responder a la segunda.

Nadie duda de que la crisis ha tenido consecuencias macroeconómicas, lo importante es saber cuáles son y cuán duraderas demostrarán ser. No obstante, la opinión de que la crisis tuvo raíces macroeconómicas es controvertida. Michael Dooley, de la Universidad de California en Santa Cruz, y Peter Garber, del Deutsche Bank —dos de los autores de la influyente hipótesis «Breton Woods II» (que explicaba y justificaba los regímenes de tipo de cambio fijo adoptados por muchos países en desarrollo, notablemente China, como una forma sensata de conseguir un rápido crecimiento industrial liderado por las exportaciones)— rechazan de plano esta idea,²⁶⁴ y para ello argumentan que la culpa tiene que ver «con la ineficaz supervisión y regulación de los mercados financieros en Estados Unidos y otros países industriales impulsados por opciones de política mal concebidas».²⁶⁵

Este capítulo argumentará, en oposición a esta opinión, que la comprensión de los movimientos económicos subyacentes de la crisis es crucial. Señala, sin embargo, que aquellos que están de acuerdo en este punto mantienen dos opiniones distintas sobre cuáles eran esas raíces macroeconómicas: unos piensan que la sobreabundancia de ahorro y otros que la sobreabundancia de crédito. Estas alternativas reflejan en parte diferentes perspectivas sobre cómo funciona la economía, diferencias que la crisis ha puesto de manifiesto. Argumentaré que las opiniones no son tan contradictorias como muchos suponen. De hecho, comparten raíces comunes en una serie de transformaciones profundas e interconectadas de la economía mundial desde aproximadamente 1980.

El cambio hacia el exceso de ahorro global

Ben Bernanke, cuando todavía era un simple gobernador de la Reserva Federal, expuso la hipótesis de la sobreabundancia de ahorro en un discurso que pronunció en 2005, en el que declaró que: «A lo largo de la pasada década una combinación de fuerzas diversas ha creado un significativo incremento en la oferta global de ahorro —una sobreabundancia de ahorro global— que ayuda a explicar el aumento en el déficit por cuenta corriente y el relativamente bajo nivel de los tipos de interés a largo plazo en el mundo hoy».²⁶⁶ Michael Pettis, de la Universidad de Pekín, ha escrito un excelente libro que desarrolla esta hipótesis: «Para casi cualquier estudiante serio de la historia económica y financiera, lo que ha pasado en los últimos años, a la vez que el mundo se ajusta a profundos desequilibrios, ni es excepcional ni debería haber sido inesperado. La crisis global es una crisis financiera impulsada principalmente por desequilibrios globales de comercio y capitales, y se ha desarrollado casi como vendría explicada en un libro de texto».²⁶⁷

En su discurso, Bernanke expuso tres contribuciones a esta sobreabundancia de ahorro. La primera, el envejecimiento de los países desarrollados, aunque, señaló, ésa era una condición a largo plazo, que no había cambiado en el pasado reciente. La segunda, la entonces reciente subida de los precios del petróleo, debido a una combinación de fuerte crecimiento de la demanda, especialmente la de China y otras economías emergentes de alto crecimiento, y una oferta estancada, en parte porque cerca de dos preciosas décadas de precios bajos habían minado el incentivo a invertir en exploración y desarrollo de nuevas capacidades. Estos precios más altos aumentaron enormemente el exceso de ahorro de los exportadores de petróleo, al menos a medio plazo. La tercera y más importante razón para la aparición de la sobreabundancia de ahorro fue la reacción de los países emergentes a las crisis financieras de la década de los noventa. En particular, ingeniaron un exceso de ahorro, como vimos en el capítulo tres, para reducir su vulnerabilidad hacia lo que habían aprendido a percibir (correctamente) como entradas de capital privado desestabilizadoras, por encima de todo, los flujos que entraban en forma de deuda.

Por definición, los ahorros observados deben ser iguales a la inversión observada. Por lo tanto, ¿cómo se identifica una sobreabundancia de ahorro? De hecho, ¿por qué debería llamarse sobreabundancia de ahorro, en lugar de «carencia de inversión»? La respuesta a la segunda pregunta es que no se puede, pues es un problema de interpretación de las pruebas. Con frecuencia, es más sensato hablar de una carencia de inversión que de una sobreabundancia de ahorro. La respuesta a la primera pregunta es que no se puede identificar directamente la sobreabundancia de ahorro o la carencia de inversión. En lugar de eso, puede observarse en alguna combinación de la recompensa por el ahorro (los tipos de interés) y el nivel de la actividad económica (el grado de exceso de capacidad). En pocas palabras, si la gente desea ahorrar (no gastar) más de lo que desea invertir, la economía se ajustará mediante una combinación de dos formas: a través de los tipos de interés o a través de producción y rentas. Lo que se desea no necesariamente ocurre: la forma en la que la economía se ajusta, para aunar el ahorro y la inversión deseada, determinará el resultado real. En general, la economía se ajustará por precios (el tipo de interés) si el precio se puede ajustar. Pero en una depresión, con los tipos de interés todo lo bajos que pueden estar, se ajustará por niveles de renta y producción.

En la primera de estas alternativas, el ajuste del interés, la oferta de ahorro encuentra a la demanda de usuarios potenciales en el mercado de «fondos prestables». Cuando la oferta de ahorro aumenta, la tasa de retorno cae y viceversa. Si la demanda de los usuarios de fondos aumenta, la tasa de retorno aumenta y, de nuevo, viceversa. El rendimiento de los ahorros es el tipo de interés. Puesto que estamos hablando aquí sobre ahorro e inversión en términos reales (sin considerar la inflación), el tipo de interés relevante es el tipo real (el tipo después de inflación).

Keynes introdujo la segunda alternativa a la teoría económica: el ajuste a través del nivel de producción y rentas en un declive cuando los tipos de interés de corto plazo son cero y los de largo plazo son todo lo bajos que pueden ser, por la «preferencia por la liquidez», el punto en el que es preferible poseer efectivo a bonos porque el rendimiento de los últimos es demasiado bajo para hacer atractiva su posesión (particularmente debido a que existe también una gran probabilidad de que el precio de los bonos caiga, cuando la economía se recupere).²⁶⁸ El impacto inmediato de un mayor ahorro deseado, señaló, es el de reducir la demanda y así disminuir la producción y las rentas. Una parte de esta reducción de rentas recaerá sobre el consumo deseado y otra sobre el ahorro deseado: así, ambos se contraerán. La producción y las rentas continuarán cayendo hasta que el ahorro deseado se ajuste a la inversión pretendida. Por desgracia, conforme la economía se debilita, la inversión deseada podría caer más aún. En ese caso la economía podría simplemente continuar contrayéndose. Un mayor deseo de ahorrar, pues, bien podría ser indeseable, ya que puede abocar a una prolongada y profunda recesión. Es la paradoja del ahorro.

La manera estándar de atajar el peligro de una recesión es que el banco central baje los tipos de interés, y que el gobierno gaste más o rebaje los impuestos. La dificultad surge para la primera de estas soluciones si los tipos de interés a corto plazo son cercanos a cero, nivel al que se encuentran en el momento en que escribo (ver la figura 29). Cabe señalar que el banco central de Japón ha estado ofreciendo tipos de interés cercanos a cero desde 1995. Los otros tres bancos centrales —la Reserva Federal, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra— han ofrecido tipos de interés ultrabajos desde finales de 2008 o comienzos de 2009. El estímulo monetario de Japón no ha conllevado una fuerte recuperación de su economía, cargada de deuda. Prácticamente lo mismo ha sucedido con los más recientes estímulos monetarios ofrecidos por los otros tres bancos centrales en respuesta a las oleadas de crisis financieras desde 2007.²⁶⁹ La opción política alternativa es el estímulo fiscal. Éste, como veremos en el capítulo ocho, tiene sentido si los tipos de interés están cercanos a cero y aun así no logran inducir una fuerte recuperación en la demanda.

FIGURA 29. Tipos de interés de referencia de los bancos centrales.

Fuente: Thomson Reuters Datastream.

En resumen, la sobreabundancia de ahorro global de Bernanke sería factible en la combinación de dos fenómenos: economías débiles y/o bajos tipos de interés. Tal combinación es la que hoy se da en los países desarrollados: tipos de interés ultrabajos y condiciones de recesión, con alto desempleo. Una sobreabundancia de ahorro global es también el resultado de un exceso crónico de oferta. En un reciente y provocador libro, Daniel Alpert, banquero de inversión, llama con propiedad a la presente «la época de la sobreoferta».²⁷⁰

Los bancos centrales ofrecen tipos de interés a corto plazo ultrabajos, y los tipos de interés a largo plazo de los bonos más seguros se fijan en el mercado, a la luz de las expectativas de tipos de interés a corto plazo fijados por los bancos centrales. Las expectativas de inflación y de los tipos de interés reales necesarios para conseguir la estabilidad económica gobiernan estas expectativas de tipos futuros a corto plazo. Por estabilidad económica se entiende un nivel (y crecimiento) de actividad económica coherente con una tasa estable de inflación subyacente. Esta definición (ahora estándar) de estabilidad deriva de la idea de una «tasa natural» de desempleo desarrollada por Milton Friedman y Edmund (Ned) Phelps en la década de los sesenta, siendo ésta la tasa de desempleo coherente con inflación estable. Como también sabemos ahora, la estabilidad económica, así definida, es coherente con una sustancial inestabilidad financiera: uno de los dilemas tratados en este libro.²⁷¹ Así, el indicador más simple de una sobreabundancia de ahorro en tiempos no recesivos no es el nivel de ahorro o inversión, sino el nivel de tipos de interés o, con más precisión, el nivel de los tipos de interés en los activos que se consideran más seguros.²⁷²

Varios gobiernos importantes, incluidos los de Estados Unidos y el Reino Unido, llevan bastante tiempo vendiendo bonos ligados a un índice (ver figura 30). El rendimiento de estos títulos provee la medida más directa de los tipos de interés reales. En teoría, el tipo de interés real de los pasivos de los gobiernos de la más alta calificación debería ser el mismo en un mercado de capitales global. (La única salvedad es que un país podría tener tipos reales de interés más bajos que otro si se espera que se aprecie su moneda en términos reales, y viceversa.) La figura 30 muestra que desde enero de 2003 el rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense vinculados a un índice (Treasury Inflation-Protected Securities o Títulos del Tesoro Protegidos contra la Inflación, TIPS) y los gilts, bonos del Tesoro del Reino Unido, también vinculados a un índice, se han seguido de cerca los unos a los otros. Esto nos anima a aceptar que los datos a más largo plazo del Reino Unido deberían ofrecer una medida razonable del tipo de interés real global sin riesgo de solvencia.

FIGURA 30. Rendimiento de bonos a 10 años ligados a un índice.

Fuente: Thomson Reuters Datastream.

Los datos en esta figura se dividen en tres períodos: hasta julio de 1997, desde julio de 1997 hasta agosto de 2007, y desde agosto de 2007 hasta comienzos de 2014. Además hay un gran pico centrado en octubre de 2008. Así, hasta julio de 1997, el rendimiento medio era del 2,1 por ciento. Después de 2007, el rendimiento medio de los gilts británicos ligados a un índice fue del 0,4 por ciento y en los TIPS del 0,9 por ciento. Durante el pico de octubre de 2008, los rendimientos alcanzaron brevemente el 2,5 por ciento en los gilts británicos ligados a un índice y los TIPS el 2,8 por ciento. Posteriormente, los rendimientos incluso llegaron a ser negativos. Sobre todo, los tipos de interés reales permanecieron extraordinariamente bajos hasta comienzos de 2014, cuando la recuperación parecía bien arraigada.

Los bonos convencionales, para los que, naturalmente, existen datos mucho más completos, muestran movimientos similares. Así, entre junio de 1997 y enero de 1999, el rendimiento en los bonos convencionales del Tesoro estadounidense a diez años descendió en 2 puntos porcentuales, en los bonos alemanes descendió 2,1 puntos porcentuales, y en los bonos británicos descendió 2,8 puntos porcentuales. (El anuncio de la independencia del Banco de Inglaterra a mediados de 1997 probablemente explica parte de la caída relativa en el caso británico.) Después, entre inicios de septiembre de 2008 y mediados de 2012, los rendimientos en estos mismos bonos convencionales cayeron 2,2 puntos porcentuales en Estados Unidos, 2,6 puntos porcentuales en Alemania y 2,8 puntos porcentuales en el Reino Unido. Así, los rendimientos de los bonos convencionales cayeron en los mismos tres períodos que los rendimientos ligados a índices, siempre que empecemos a mediados de la década de los noventa. Antes, la inflación fue una preocupación mayor y afectaba más al rendimiento de los bonos convencionales que a los rendimientos de los bonos ligados a un índice, como era de esperar.

Así que, ¿qué explica los períodos señalados anteriormente? Julio de 1997 marcó el inicio de la crisis financiera asiática, la última y más importante entre una sucesión de grandes crisis financieras en países emergentes. Agosto de 2007 marcó el inicio de la crisis financiera global, que alcanzó su peor punto en octubre de 2008. La imagen de los tipos de interés sugiere que la crisis financiera asiática casi dejó en la mitad los tipos de interés reales de equilibrio de los títulos seguros. El rendimiento de los gilts ligados a un índice nunca se recuperó al nivel que había estado antes de julio de 1997. Después, tras agosto de 2007, el rendimiento se desplomó de nuevo hasta niveles cercanos a cero, con un largo período de tipos reales negativos. Finalmente, durante lo peor de la crisis, ocurrió una estampida de pánico hacia los títulos gubernamentales más líquidos, lo que generó un pico de corta vida alimentado por el pánico en los tipos ligados a un índice.

Es difícil encontrar una explicación para estos cambios masivos en los tipos reales que no sea un declive en el precio de equilibrio del ahorro en tres estados sucesivos de la economía mundial: una boyante demanda por el ahorro, mientras las economías emergentes estaban dispuestas a ser importadoras netas de capital hasta finales de la década de los noventa; baja demanda por el ahorro; mientras las economías emergentes —aquellas con las mejores oportunidades de inversión— se convirtieron en exportadoras netas de capital a comienzos de la década de 2000; y demanda colapsada por el ahorro, cuando las economías desarrolladas entraron en una «depresión contenida» después de 2007.²⁷³

Una caída en el tipo de interés global normalmente rebajará el rendimiento real en otros activos a largo plazo y así aumenta sus precios. Es el inevitable resultado del arbitraje en el mercado: al rotar los inversores desde bonos gubernamentales de bajo rendimiento hacia alternativas de mayor rendimiento, impulsan hacia arriba los precios y de este modo rebajan el rendimiento de los activos que compran. El activo de vida más duradera es el inmobiliario. Es exactamente lo que pasó en tres importantes países, que experimentaron auges en el precio de la vivienda: Estados Unidos, el Reino Unido y España (ver figura 31). De nuevo, no es sorprendente que la subida en el precio de la vivienda comenzara en 1997, o poco tiempo después, cuando los tipos de interés reales se desplomaban.

La caída en los tipos de interés reales que coincidió con la crisis asiática fue lo que Minsky llamaba un evento de «desplazamiento» (ver anteriormente en el capítulo cuatro), el catalizador para una subida galopante en el precio de los activos y el crédito. Comenzó una subida en el precio de la vivienda que puso en marcha auges de crédito excepcionalmente grandes y excesos asociados en el precio de los activos relevantes. El riesgo de semejantes excesos se deriva de un hecho muy simple: un declive en los tipos de interés reales, que pronostica una caída en los retornos reales a largo plazo en la economía, inicialmente subirá los precios de los activos a largo plazo, lo que confunde a la gente, que comienza a percibir los precios crecientes de los activos como una tendencia alcista a largo plazo, en lugar de lo que realmente es: un ajuste excepcional. Además, el aumento en los precios y el posterior exceso sólo puede ocurrir en países que permiten, o alientan, una expansión de los préstamos hipotecarios, porque pocas personas poseen el efectivo para comprar propiedades con tranquilidad: necesitan acceso a mercados de crédito elásticos.

FIGURA 31. Precios reales de la vivienda y rendimientos reales ligados a índice.

Fuente: Thomson Reuters Datastream.

De nuevo, por la naturaleza de los activos inmobiliarios, que se negocian en pequeños paquetes en mercados relativamente ilíquidos, el ajuste en precios es relativamente lento, comparado, digamos, con los precios de las acciones. En países con una oferta más o menos elástica de suelo edificable, tales como Estados Unidos y España, el aumento de los precios de la vivienda llevará a una expansión de la oferta y, más tarde o más temprano, provocará una bajada de precios, una vez más. Al largo plazo, por tanto, el efecto de una caída de los tipos de interés es el de incrementar la oferta de vivienda, no su precio. Es lo que, de hecho, sucedió en Estados Unidos y España, aunque tardaron una década en llegar a ese punto. Así que, si el tipo de interés real cae, los precios de parcelas de terreno favorablemente localizados deberían subir de forma permanente, pero la media del precio de las viviendas no debería hacerlo. La experiencia en un país como el Reino Unido, con planes restrictivos de control para el suelo inmobiliario, debería ser diferente. El precio de las viviendas aumentó de forma más duradera allí, o al menos así parecía en 2014, porque la vivienda se ha hecho artificialmente escasa. Algunos argumentan que no expandir la oferta de vivienda no se debe a restricciones artificiales de planificación, sino a que en Inglaterra el suelo edificable es escaso, lo cual es un mito. De hecho, sólo un 10,6 por ciento de Inglaterra está urbanizada (lo que incluye los parques urbanos y jardines que suponen un 79 por ciento del área urbana).²⁷⁴ Sería fácil expandir la oferta si se deseara.

Al corto plazo, entonces, un menor tipo de interés real aumenta los precios de los activos; a medio plazo genera auges de crédito y aumenta la construcción; y, a largo plazo, lleva a un hundimiento en el precio de la vivienda y a tensiones financieras. En un mundo de mercados en perfecto autoequilibrio con plena omnisciencia, ninguno de estos excesos sucedería. Éste no es nuestro mundo. En el mundo actual, como Minsky predijo, ocurren.²⁷⁵

El cambio hacia los desequilibrios globales

A nivel global, una sobreabundancia de ahorro se mostraría como una caída del tipo de interés real, justo lo que ha pasado. No obstante, una sobreabundancia de ahorro global es poco probable que esté uniformemente distribuida en todas las economías. Al contrario, es posible que algunos países tengan grandes superávits de ahorro, mientras que otros no, como señaló Bernanke. Esos superávits de ahorro específicos de un país salen a la luz en superávits por cuenta corriente, superávits de exportación de bienes y servicios. De hecho, los superávits de ahorro realizados sólo pueden mostrarse en superávits por cuenta corriente, que son idénticos (pero de signo opuesto) a las exportaciones netas de capital de un país. Lo más notable en este caso es que los grandes incrementos en déficits y superávits por cuenta corriente globales, de hecho, ocurrieran en la década posterior a la crisis asiática, y que alcanzaron máximos poco antes de la crisis financiera global (ver figura 32).

Crecimiento de los desequilibrios globales

Entre 1996, justo antes de la crisis financiera asiática, y 2006, estos desequilibrios se incrementaron aproximadamente cinco veces en relación con la producción mundial. Aparecieron tres categorías de grandes exportadores netos de capital: China y el Asia emergente; economías desarrolladas que envejecen orientadas a las exportaciones (Alemania y Japón); y los exportadores de petróleo (los países del Golfo, Rusia, Noruega, etc.). También aparecieron dos grupos de grandes importadores netos de capital: Estados Unidos y la «Europa periférica» (la Europa occidental, meridional y oriental). No es una coincidencia que la crisis financiera global que comenzó en 2007 afectara más intensamente a estas economías importadoras de capital. Cabe señalar la magnitud de lo sucedido: en 1996 los superávits por cuenta corriente acumulados de todos los países con superávit sumaban hasta 298.000 millones de dólares, al que los diez principales países contribuyeron con 228.000 millones de dólares. Para 2006 el total había subido a 1.527.000 millones de dólares, al que los diez principales contribuyeron con 1.037.000 millones de dólares. En 1996 el principal país con superávit era Japón, con sólo 66.000 millones de dólares, seguido por Italia con 39.000 millones de dólares y Holanda con 22.000 millones de dólares. En 2006 el principal país con superávit fue China, con 232.000 millones de dólares, seguido de Alemania con 182.000 millones de dólares y Japón con 171.000 millones de dólares. Las balanzas por cuenta corriente así como los flujos netos de capital (las imágenes reflejadas de las balanzas por cuenta corriente) se transformaron.²⁷⁶

FIGURA 32. Desequilibrios globales.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

Como señalan Peter Temin, del Instituto Tecnológico de Massachusetts, y David Vines, de la Universidad de Oxford, en un ilustrador libro sobre los orígenes macroeconómicos y las consecuencias de la crisis, la forma ideal de pensar sobre por qué pasó esto es en términos de equilibrios macroeconómicos internos y externos de una economía.²⁷⁷ Por equilibrio interno queremos decir que la economía opera cerca del pleno empleo; en jerga moderna, con una «brecha de producción», o la posición en la que se espera que la inflación permanezca estable. Por equilibrio externo nos referimos a que la economía tiene una posición exterior sostenible, es decir, flujos netos de comercio o de capital (dos caras de la misma moneda, ya que las entradas netas de capital financian los déficits por cuenta corriente): un déficit sostenible es uno que puede financiarse en términos asumibles indefinidamente. Si la entrada requerida de capital de financiación exterior es demasiado grande, la financiación se hará cada vez más cara y puede detenerse del todo, muy posiblemente de forma repentina. Eso es lo que pasó en Grecia en 2010, como se señaló anteriormente en el capítulo dos. Un «parón súbito» es la consecuencia de una decisión colectiva por parte de los inversores de que los déficits son, de hecho, insostenibles: un parón tiene las características de una fuga de depositantes en un banco, ya que la decisión de los inversores individuales de retirar fondos es catalizada por la percepción de que otros están haciendo lo mismo. La «sostenibilidad» es, por tanto, en última instancia un fenómeno subjetivo, no objetivo. Como nos dice Hamlet: «No hay nada malo o bueno, pero el pensamiento lo convierte en eso».

Desafortunada y significativamente, la sostenibilidad es asimétrica. Es posible que un país tenga grandes superávits por cuenta corriente y así acumule derechos económicos netos frente al resto del mundo en apariencia sin límite. Es prácticamente imposible que un país acumule pasivos netos de la misma forma, pues más tarde o más temprano a su gente se le acaba el crédito. De hecho, un elemento central de la crisis de la eurozona, como se argumentó en el capítulo dos, fue el descubrimiento de que esto es cierto incluso dentro de una unión monetaria, en contra de la ampliamente difundida (y necia) creencia de que una unión monetaria abolía la necesidad de preocupación sobre las balanzas de pagos. Sin embargo, no ha sido cierto para Estados Unidos (al menos no hasta ahora), pues, como emisor de la moneda de reserva mundial, disfruta de un crédito extraordinariamente elástico.

Para resumir, tras la crisis asiática el equilibrio macroeconómico global coincidió cada vez más con fuertes divergencias entre ingreso y gasto dentro de economías importantes, y lo mismo ocurrió en la eurozona. Pero esta forma de equilibrio macroeconómico resultó ser frágil, lo que llevó en última instancia a una crisis financiera global.

Las claves de los desequilibrios globales

Para entender cómo aparecieron los desequilibrios globales empecemos con lo que impulsó a los países que cambiaron hacia el superávit. Inmediatamente después de la crisis financiera asiática de 1997-1998, la inversión cayó aproximadamente un 10 por ciento del PIB en los países afectados por la crisis: Indonesia, Malasia, Filipinas, Corea del Sur y Tailandia,²⁷⁸ una «carencia de inversión». En otras partes, sin embargo, el fenómeno fue más de sobreabundancia de ahorro, especialmente en Alemania y en los países exportadores de petróleo; el ingreso por los mayores precios, que mayoritariamente acumuló el gobierno, fue ahorrado casi de forma automática.

El cuadro de China es una mezcla: el aumento en la inversión en la década de 2000 fue notable, pero el del ahorro fue aún mayor.²⁷⁹ Justin Lin, el economista chino que se convirtió en economista jefe del Banco Mundial, argumenta que la estructura de la economía china explica la extraordinariamente alta tasa de ahorro, que excedía con mucho el 50 por ciento del PIB en 2008. El ahorro gubernamental y empresarial representaba el 60 por ciento de este ahorro, y los hogares aportaban el resto. Las empresas, en particular, representaban cerca de un 40 por ciento de los ahorros brutos nacionales, lo que se debe a una serie de políticas y características estructurales de la economía que trasvasó el ingreso de los hogares a las compañías. El profesor Lin enfatiza, entre éstas, el prácticamente inexistente gravamen de los beneficios, los bajos royalties sobre los recursos naturales, el uso del sector financiero monopolístico estatal como una forma de gravar a los ahorradores a través de bajos tipos de interés por los depósitos, y el poder monopolístico de los sectores financiero y de telecomunicaciones. Pero, como argumenta el profesor Pettis, la intervención monetaria también aumenta la rentabilidad corporativa, al mantener el tipo de cambio real infravalorado.²⁸⁰

Un elemento crucial fue la masiva intervención en los mercados de divisas por parte de los gobiernos, principalmente de los países emergentes. Es posible distinguir cuatro razones para ello.

La primera, en especial relevante para los exportadores de petróleo, fue la acumulación de activos extranjeros supuestamente de alta calidad, con frecuencia bonos soberanos. En este caso, un gobierno está intercambiando un activo en el suelo —petróleo— por un activo en el extranjero.

La segunda fue la búsqueda de crecimiento económico liderado por las exportaciones, la más exitosa de todas las estrategias de desarrollo.²⁸¹ El resultado de la crisis financiera asiática fue aumentar el incentivo para perseguir esta estrategia, particularmente por parte de los propios asiáticos.

La tercera fue el apoyo a una estrategia de desarrollo de alta inversion, altos beneficios y alto ahorro. Según Pettis, esta estrategia, en la que Japón fue pionera, se caracteriza por: monedas sistemáticamente infravaloradas; crecimiento relativamente bajo de los salarios y, por tanto, baja proporción de los salarios en la economía nacional; y represión financiera «en la que el Estado asigna el crédito y el banco central fuerza los tipos de interés por debajo de su tasa natural o de equilibrio».²⁸² Los países asiáticos necesitaban superávits exportadores para exportar el exceso de producción y el exceso de ahorro, que eran las consecuencias directas de estas estrategias, hecho especialmente cierto para China en la década de 2000.

La última razón fue la creciente protección contra las crisis financieras, parcialmente mediante acumulación de reservas de divisa extranjera y parcialmente al reducir la dependencia de las entradas de capital netas de las caprichosas finanzas exteriores. Muchas economías emergentes habían aprendido, de forma dolorosa, que las grandes importaciones netas de capital financiero eran susceptibles de causar burbujas inmobiliarias y préstamos irresponsables, a un gran coste para sus pueblos. También habían aprendido que en una crisis semejante recibirían una ayuda inadecuada del mundo exterior y, peor, serían sometidos a exigencias humillantes. Muchos, entonces, decidieron que «fumarían» en los mercados financieros globales, pero no «inhalarían». Una alternativa mejor era reciclar las entradas de capital como reservas de divisa extranjera.²⁸³ Las autoridades chinas, conocedoras de humillaciones pasadas, seguramente lo sintieron de manera intensa. Bajo ninguna circunstancia permitirían que su país se convirtiera en un juguete en manos de los burócratas internacionales o los altos funcionarios estadounidenses. El fracaso del sistema financiero occidental en transferir recursos a los países emergentes de una forma responsable y sensata en las décadas de los setenta, ochenta y noventa llevó a un retroceso: hubo una vez en que las instituciones financieras de los países desarrollados exportaban crisis; más recientemente, las han importado.

Las economías emergentes no son las únicas que han perseguido estrategias de crecimiento basadas en las exportaciones y el superávit. Alemania y Japón han hecho lo mismo durante gran parte del período desde la segunda guerra mundial hasta hoy. El profesor Rajan describe los resultados como sigue: «Mientras los países grandes como Alemania y Japón tengan una inclinación estructural —realmente necesaria— a las exportaciones, el suministro mundial barre el mundo entero en busca de los países con las políticas más endebles o, al menos, la mínima disciplina, tentándolos a gastar hasta que sencillamente no pueden soportarlo y sucumben a la crisis».²⁸⁴ Por qué estos países han terminado con excesos de ahorro estructurales y una tendencia concomitante hacia conseguir importantes superávits por cuenta corriente no está claro. Puede ser que decidan ponderar la producción sobre el consumo, puede que perciban la necesidad de reducir riesgos convirtiéndose en acreedores netos, como también ha sido cierto para China. Puede ser que vean el éxito en los mercados exportadores como un triunfo en una forma de guerra pacífica o puede que el crecimiento impulsado por las exportaciones tras la segunda guerra mundial modelara sus posteriores estructuras económicas. En el caso alemán, puede ser por un firme rechazo a la gestión de la demanda y así una necesidad de confiar en los cambios en las exportaciones netas como una forma de equilibrar demanda y oferta (como explicamos en el capítulo dos). De hecho, el resultado se ha formado por todas estas cosas. No hay duda de que también por las sociedades en proceso de envejecimiento. Pero ésa no es una explicación suficiente.

Cabe señalar que muchas sociedades expuestas al envejecimiento de su población no tienen grandes superávits por cuenta corriente (consideremos Italia, por ejemplo) y que Alemania consiguió considerables superávits por cuenta corriente antes de que el envejecimiento comenzara (con anterioridad a la unificación alemana).

En el caso de Japón, un tipo de cambio fluctuante hace que esta política sea más difícil de mantener que para Alemania (como veremos más tarde en este capítulo), al menos desde que esta última se convirtió en parte de la eurozona. Eso es por lo que Japón se ha sentido obligado periódicamente a mantener bajo el yen mediante la acumulación de reservas de divisa extranjera.²⁸⁵ Las agresivas políticas monetarias de Abenomics, introducidas bajo el mandato del primer ministro japonés Shinzo Abe, pueden ser también un intento de restaurar el crecimiento perdido mediante la mejora de la competitividad externa: entre noviembre de 2012 (justo antes de que se convirtiera en primer ministro por segunda vez) y julio de 2013, el tipo de cambio real JPMorgan ponderado por el comercio cayó un 17 por ciento.

Sólo podemos entender los desafíos para los diseñadores de políticas de Estados Unidos después de 1997, especialmente para la Reserva Federal, a la luz de lo que estaba sucediendo en otras partes. Su trabajo, estipulado en la ley, era (y es) estabilizar la inflación y mantener bajo el desempleo en Estados Unidos, combinación que podemos describir como equilibrio interno. Entre 1997 y 2000, la burbuja bursátil hizo un buen trabajo sosteniendo la demanda sin necesidad de ninguna política monetaria heroica (ver figura 29), pero la burbuja después se pinchó. La Fed se encontró enfrentándose a una economía mucho más débil. Rebajó los tipos de interés, y después llegó otro shock: los ataques terroristas del 11 de septiembre de 2001. La recuperación era débil, y la preocupación aumentó sobre que Estados Unidos podría caer en el malestar deflacionario japonés. Ben Bernanke definió esta preocupación, también, en un influyente discurso pronunciado en noviembre de 2002, titulado, reveladoramente, «Deflación: Asegurándonos de que no sucede aquí».²⁸⁶

El tipo de intervención de la Reserva Federal se redujo al 1 por ciento. El objetivo era conseguir el equilibrio interno y, durante un tiempo, esta política lo consiguió, pero luego la política estalló en la cara del banco central, y lo hizo porque la política monetaria funcionó generando lo que se volvieron aumentos insostenibles en cuatro áreas: precios de la vivienda; deuda, especialmente deuda de los hogares; déficit financiero (el exceso de gasto sobre el ingreso) de los hogares; y apalancamiento del sector financiero. Consideremos ahora la balanza exterior de Estados Unidos. En 2001 y 2002 el déficit por cuenta corriente de este país (la balanza de comercio en bienes y servicios no atribuibles a factores) alcanzó el 3,7 por ciento y el 4,2 por ciento del PIB, respectivamente, a pesar de que la economía se encontrara aún en recesión. Un dato mucho más alto de lo que había ocurrido en 1997: tan sólo de un 1,6 por ciento del PIB. Para 2006, éste había alcanzado el 5,8 por ciento del PIB, con el déficit estadounidense compensando por sí mismo el 60 por ciento de los superávits acumulados de la región mostrada en la figura 32. Estados Unidos había sido una fuente neta de demanda para la economía mundial desde la crisis asiática, pero la combinación de una recesión al principio de la década de 2000 con un tremendo déficit por cuenta corriente sugiere (particularmente en un país rico, del que podría esperarse que fuera un exportador neto de capital, no un importador) que el tipo real de cambio —el precio de los no exportables (bienes y servicios que no pueden venderse fácilmente a nivel internacional) relativo a los exportables (bienes y servicios que pueden venderse fácilmente a nivel internacional)— estaba significativamente sobrevalorado. En otras palabras, el incentivo para producir bienes y servicios exportables era demasiado débil en relación con el incentivo para producir no exportables, lo que significa una sobrevaloración del tipo de cambio real. Una gran depreciación real habría ayudado a estimular la economía, a través de un aumento en las exportaciones y una reducción en las importaciones, lo que habría reducido la necesidad de adoptar unas políticas monetarias tan agresivas. La Reserva Federal presumiblemente tendría que haber adoptado entonces una política monetaria más dura, que hubiera reducido al menos las burbujas inmobiliaria y de crédito. Dada la política fiscal de la administración de George W. Bush —recortes de impuestos infundados, beneficios sanitarios infundados y guerras infundadas—, la preocupación de la Fed podría incluso haber sido el sobrecalentamiento, no lo contrario. Por desgracia, Estados Unidos tiene poca influencia directa en el valor del dólar estadounidense, por el papel de la moneda como activo de reserva. Los extranjeros se quejan de que este papel del dólar estadounidense es un «privilegio exorbitado», una expresión utilizada por primera vez por el ministro de Finanzas francés, Valéry Giscard d’Estaing, en la década de los sesenta. El profesor Pettis se queja de que ésta es, al contrario, una exorbitada carga, porque priva a Estados Unidos del control sobre su tipo de cambio y así lo fuerza a «importar desempleo» desde sus socios comerciales, a su capricho.²⁸⁷

Es fácil ver la restringida flexibilidad a la baja del dólar: como resultado de sus intervenciones, los gobiernos de otras partes, abrumadoramente en países emergentes, acumularon alrededor de 9,5 billones de dólares en reservas de divisa extranjera entre el comienzo de 2000 y principios de 2013. Mientras tanto, el déficit por cuenta corriente acumulado de Estados Unidos fue de 7,1 billones de dólares entre 2000 y 2012. Además, en el primer trimestre de 2013, el 62 por ciento de las reservas de divisa extranjera del mundo cuya composición publica el FMI se mantenían en dólares estadounidenses. Si la misma ratio se mantuviera para todas las reservas de divisa extranjera, la posesión de activos denominados en dólares estadounidenses por parte de los gobiernos extranjeros habría estado aproximadamente en los 6,9 billones de dólares a comienzos de 2013, lo que habría hecho que el volumen de esos activos fuese casi tan grande como el déficit por cuenta corriente acumulado por Estados Unidos entre 2000 y 2012.²⁸⁸ En resumen, los gobiernos estaban interviniendo de manera masiva para mantener sus monedas bajas respecto al dólar estadounidense y de esa forma financiando el déficit de este país.

Al ser el dólar demasiado fuerte, la producción estadounidense de bienes de comercio y servicios era relativamente poco rentable y esa producción creció de forma débil. La Reserva Federal compensó esta carga sobre la producción y el empleo (y, por tanto, la inflación) siguiendo una política monetaria más agresiva. Como la demanda doméstica tanto para bienes transables como para los no transables se expandió, apareció un tremendo exceso de demanda por los bienes transables. La expansión de la producción en el extranjero, especialmente en China, satisfizo este exceso de demanda, generando así grandes déficits comerciales y por cuenta corriente. Mientras tanto, la oferta y la demanda por los bienes no transables regresaron al equilibrio, produciendo el pleno empleo que la Reserva Federal estaba buscando. De esta forma, el equilibrio interno (el pleno empleo) se consiguió, aunque temporalmente, al precio de un tremendo desequilibrio externo (exceso de demanda por los bienes de comercio y de este modo déficits comerciales y por cuenta corriente).

El mercado global del dólar estadounidense está amañado. Es un mercado en el que los gobiernos están preparados para comprar de forma masiva, para impedir que los precios alcancen niveles naturales de liquidación de mercado. No sabemos cuánto más abajo habría estado el dólar si no hubiera habido esta intervención, pero seguramente mucho más débil y la política monetaria de Estados Unidos habría necesitado ser, en consecuencia, menos expansiva. Tal como Pettis lo expone: «El uso excesivo del dólar internacionalmente en realidad fuerza hacia arriba o bien la deuda estadounidense o bien el desempleo estadounidense».²⁸⁹

Inevitablemente, la Fed eligió la deuda por encima del desempleo. De hecho, tiene un mandato para hacer eso, porque su tarea es sostener el mayor nivel de empleo coherente con la estabilidad de los precios (o, con más precisión, inflación estable y baja). Ya que Estados Unidos no tiene política de tipo de cambio y ha sido capaz de endeudarse libremente en su propia moneda, y ya que, además, los países que fijan un objetivo de tipo de cambio a menudo lo hacen frente al dólar, la Reserva Federal ha emergido automáticamente como el equilibrador macroeconómico del mundo y la economía estadounidense como aquella en la que el equilibrio global tiene lugar. La Reserva Federal es el banco central del mundo, porque emite lo más cercano que existe a una moneda mundial. Éste es el papel que ha desempeñado, para bien o para mal, desde la primera guerra mundial.²⁹⁰

Mientras tanto, los países que intervenían en los mercados de divisas y exportaban ahorros tenían que estabilizar sus propias economías. Entre otras cosas, esto significaba asegurarse de que las consecuencias de exportar los excedentes, incluyendo los resultados monetarios de las intervenciones en las monedas, se compensaban o esterilizaban, para evitar un exceso crónico de demanda. Así, cuando un banco central extranjero compra dólares a un tipo de cambio predeterminado, crea moneda doméstica, que entrega a cambio de la posesión de divisa extranjera. Este dinero doméstico de nueva creación es depositado en los bancos domésticos, que entonces mantienen un derecho económico frente al banco central y un pasivo con su cliente doméstico. El banco central entonces buscará normalmente contener los efectos previsibles en su economía interna de esta expansión de la base monetaria, lo que puede hacer mediante la venta de instrumentos de deuda no monetaria en el mercado, y retirar de este modo base monetaria (a esto se le llama «esterilización»), o mediante la subida de los requisitos de reserva de los bancos comerciales (una forma de compensar los efectos de una expansión de la base monetaria).

Con Estados Unidos bloqueado para conseguir el equilibrio externo por políticas que se adoptaron en otras partes a final de la década de los noventa y comienzos de la de 2000, su política monetaria era como tratar de llenar un cubo agujereado, porque una parte sustancial de su demanda doméstica se exportaba al extranjero. En 2006, un año en que la economía estaba funcionando con una brecha de producción modestamente positiva (esto es, ligeramente por encima de la capacidad plena), la demanda interna agregada excedió el producto doméstico bruto en casi un 6 por ciento (es decir, por la cantidad del déficit por cuenta corriente), debido a que la diferencia entre demanda doméstica agregada y la producción es el déficit por cuenta corriente por definición: es una consecuencia de la contabilidad nacional. La lógica está clara: si los residentes de un país gastan más de lo que producen, la producción adicional que demandan debe ser suministrada desde fuera, esto es, las importaciones deben exceder a las exportaciones lo suficiente como para compensar la diferencia en producción relativa a la demanda. Así, para darle la vuelta a este punto, si la producción doméstica va a ser suficiente para generar plena utilización de la capacidad, la demanda agregada debe exceder la producción doméstica por el tamaño del déficit por cuenta corriente a pleno empleo. Ése era el desafío al que la Reserva Federal tenía que hacer frente.

Lo que hizo que este desafío fuera mucho más difícil es que el sector de la economía doméstica mejor equipado para gastar más que sus ingresos o, más precisamente, invertir más que sus ahorros, es el sector empresarial. Lo hizo justo en el pico de la burbuja bursátil de finales de la década de los noventa; de hecho, su déficit financiero, así definido, alcanzó el 4 por ciento del PIB. Pero desde 2000 hasta la crisis de 2008, el sector empresarial estuvo más o menos en equilibrio, a pesar de la política monetaria laxa (ver figura 33),²⁹¹ en gran parte porque la inversión empresarial bruta alcanzó un máximo del 13,6 por ciento del PIB en el segundo trimestre de 2000, a la vez que estallaba la burbuja bursátil. Después cayó hasta un 10,1 por ciento del PIB en el segundo trimestre de 2003, antes de subir modestamente hasta el 11,8 por ciento en el segundo trimestre de 2007, a la vez que la economía se recuperaba, justo antes de la crisis financiera global. Después se hundió, en respuesta a la crisis y la recesión profunda posterior, alcanzando un nadir del 7,5 por ciento del PIB en el tercer trimestre de 2009. Ya que la rentabilidad se mantuvo consistentemente fuerte, el sector empresarial terminó consiguiendo un superávit financiero desde 2000, salvo el breve período entre finales de 2006 y finales de 2008. Ésta fue una gran parte de la superabundancia de ahorro, lo que dejó que fueran los hogares y el gobierno los que incurrieran en déficit. En 2006 ambos arrojaban déficits financieros de aproximadamente el 3 por ciento del PIB. Sobre el presidente Bush recae una responsabilidad directa sustancial por transformar los superávits fiscales conseguidos por Bill Clinton en déficits —eso es lo que sus recortes impositivos y guerras infundadas hicieron; y Greenspan soporta una responsabilidad sustancial indirecta por estimular los déficits financieros de los hogares—, así es como funcionó su política monetaria.

FIGURA 33. Balanzas financieras en Estados Unidos desde 2000.

Fuente: Oficina de Análisis Económico.

Persuadir al sector de los hogares para que gasten más que sus ingresos es bastante duro. El sector de los hogares estadounidense casi siempre ha sido un proveedor neto de ahorro para el resto de la economía: ha ahorrado más de lo que ha invertido en vivienda o bienes durables. Ahora tenía que desempeñar el papel opuesto. La manera de conseguir este raro resultado de un gran déficit financiero de los hogares era a través de un aumento en el precio de las casas, lo que rebajó los ahorros de los hogares, y un auge de la construcción inmobiliaria, lo que aumentó la inversión de los hogares. Ninguno de los dos hubiera sido posible sin crédito excepcionalmente barato.

Lo que hace que este cambio del sector de los hogares estadounidense hacia semejante déficit financiero sea todavía más notable fue el incremento masivo de la desigualdad entre los hogares. Manteniéndose igual otras cosas, cabría haber esperado que esto aumentase la tasa de ahorro general de los hogares, no que la redujera, porque los ricos tienden a ahorrar la mayor parte de sus rentas.²⁹² Como señala Raghuram Rajan: «De cada dólar que creció la renta entre 1976 y 2007, 58 centavos fueron a parar al 1 por ciento superior de las familias».²⁹³ La Oficina Presupuestaria del Congreso informa que:

La proporción de rentas [después de impuestos] recibidas por el uno por ciento superior creció desde alrededor del 8 por ciento en 1979 hasta por encima del 17 por ciento en 2007. La proporción recibida por otros hogares en el quintil de más alta renta fue ligeramente plana a lo largo del mismo período, subiendo desde el 35 por ciento hasta el 36 por ciento. En contraste, la proporción de renta después de impuestos recibido por el 60 por ciento de la población en los tres quintiles medios cayó siete puntos porcentuales entre 1979 y 2007, desde el 50 por ciento hasta el 43 por ciento de las rentas totales de los hogares después de impuestos, y la proporción de rentas después de impuestos que va al quintil de más baja renta descendió desde el 7 por ciento hasta el 5 por ciento.²⁹⁴

Es sorprendente que un incremento de la desigualdad tan grande no haya propiciado una tasa de ahorro de los hogares más alta, en lugar de una más baja. La única explicación posible es la disponibilidad de crédito, lo que nos lleva a las fuerzas subyacentes que han creado el exceso de ahorro global y los desequilibrios emergentes.

Ahorros y crédito

La hipótesis de la superabundancia de ahorro no es la única explicación ofrecida para la crisis. Como argumenta Claudio Borio, del Banco de Pagos Internacionales, el aumento en el apalancamiento bruto y flujos brutos transfronterizos excedieron holgadamente los flujos netos desde los países con superávit a los países con déficit.²⁹⁵ Cuando la crisis se inició, fue el tamaño de las hojas de balance brutas lo que determinó cuán gravemente afectaba a un país. Borio señala, además, que la expansión en apalancamiento bruto (ver, por ejemplo, la figura 5 para Estados Unidos) se dio abrumadoramente en los países desarrollados. Asimismo, los flujos de capital brutos entre fronteras (la suma de entradas y salidas directas, cartera y otras inversiones) excedió de sobra los flujos netos mostrados en la figura 32, subiendo desde aproximadamente el 10 por ciento del PIB en 2002, hasta más del 30 por ciento del PIB mundial en 2007. Prácticamente, todos estos flujos brutos se dieron entre los países desarrollados, porque es ahí donde los principales centros financieros globales están localizados. A partir de entonces, como era de esperar, los flujos se hundieron.²⁹⁶

El vínculo entre los flujos (netos) de financiación, que son la imagen reflejada de los déficits por cuenta corriente, y el aumento de los flujos brutos y, desde luego, del apalancamiento total, es que la adopción de una política monetaria destinada a conseguir el equilibrio interno, a pesar de grandes desequilibrios externos, necesitó de enormes excesos: aumentos brutales en el precio de las viviendas, excesiva construcción, grandes aumentos en la deuda, y un incremento masivo en el tamaño, la rentabilidad y el apalancamiento del sector financiero. De hecho, como Adair Turner ha señalado, la principal actividad del sistema financiero actual es facilitar la compra de activos existentes, no la creación de activos nuevos o incluso la financiación directa del consumo.²⁹⁷ Pero son sólo estas últimas formas de prestar y de gastar las que directamente determinan la demanda real en la economía. Así que una gran ratio de préstamos brutos sobre netos y un correspondientemente gran incremento en la deuda bruta es inherente a lo que el sistema financiero realmente hace. Tiene que generar una cantidad de apalancamiento masivo en la economía, dirigido a la compra de activos existentes cada vez más caros, antes de que produzca el equilibrio interno que los diseñadores de políticas están buscando. Además, como se señala en el capítulo cuatro, dentro del nuevo sistema financiero, estos excesos se exportaron por todo el mundo: la exportación de activos titulizados tóxicos y de financiación mayorista inestable son dos ejemplos.

La ironía es que las políticas destinadas a conseguir el equilibrio interno en última instancia generaron desequilibrios internos. Ésa es la lección para hoy, cuando el esfuerzo hecho por los bancos centrales es incluso mayor y contra vientos de cara económicos incluso más grandes. De hecho, en retrospectiva probablemente habría sido mejor si la demanda adicional necesaria se hubiera generado a través de déficits fiscales aún mayores y otros países con déficits externos, en lugar de a través de los grandes déficits privados generados por la agresiva política monetaria.

Hay dos aspectos de la manera en que estas políticas resultaron en incluso mayores desequilibrios que aquellos a los que los diseñadores de política monetaria respondieron inicialmente a comienzos de la década de 2000. El primero se refiere a la magnitud del apalancamiento creado por el auge del crédito; el segundo a la estructura más detallada de las hojas de balance.

El primer aspecto es directo: los tipos de interés se fijaron para conseguir el equilibrio interno en Estados Unidos, dados los desequilibrios externos, en sí mismos determinados en gran parte por las estructuras económicas y las políticas adoptadas en otras partes. Ya que los desequilibrios externos eran grandes —de hecho, de alguna manera, extraordinariamente grandes—, los diseñadores de políticas necesitaban lanzar expansiones de crédito suficientes para sostener el gasto en el sector de los hogares. Como muestra el incremento en la deuda bruta, esas expansiones de crédito fueron inmensas, por las razones comentadas por Turner. Un gran inventario de deuda bruta significa que algunos estadounidenses deben un montón de dinero a otros estadounidenses. Cuando el precio de los activos que respaldan esas deudas se hunde y la actividad se contrae, una cadena de bancarrotas amenaza la economía, incluyendo grandes partes del sector financiero. Una recesión de balance así es el mayor peligro derivado de un gran auge del crédito.²⁹⁸

El segundo aspecto se refiere a la estructura de las hojas de balance. La demanda total por activos de alta calificación —particularmente bonos con grado de inversión— excedió a la oferta en los años que precedieron a la crisis, impulsando los precios hacia arriba y los rendimientos hacia abajo. Esto sucedió en parte por aquellos grandes superávits por cuenta corriente, intervenciones en los mercados de divisas y la consecuente demanda de activos seguros.

Muchos inversores —en especial aquellos preocupados por obtener rentas en la jubilación, tales como los fondos de pensiones— necesitaban rendimientos más altos de los que proveían los bonos gubernamentales, mientras que las acciones parecían menos atractivas tras el colapso del mercado en 2000. La respuesta del mercado fue la de producir en masa activos de alto rendimiento de alta calificación falsa. En una reversión de la idea de la «destrucción creativa» de Joseph Schumpeter, Jagdish Bhagwati, de la Universidad de Columbia, lo llamó la «creación destructiva».²⁹⁹ Fueron las nuevas finanzas estructuradas las que proveyeron a los inversores con aquello que creían que deseaban. Como Lloyd Blankfein, presidente de Goldman Sachs, señaló en 2009: «En enero de 2008, había doce compañías con calificación AAA en el mundo. Al mismo tiempo, había 64.000 instrumentos de financiación estructurada [...] calificados con AAA».³⁰⁰ En pocas palabras, como era de esperar, fue el sector financiero el que suministró lo que el mercado demandaba. Nunca podrá existir un mejor ejemplo sobre lo de tener cuidado con lo que uno desea.

El mejor análisis de cómo la naturaleza de la demanda de activos financieros generó riesgo dentro del sistema financiero es de Anton Brender y Florence Pisani, de Paris Dauphine.³⁰¹ En esencia, argumentan, los gobiernos extranjeros acumularon activos de los cuales asumieron el riesgo de tipo de cambio, pero, siempre que pudieron, no asumieron otro riesgo. Estaban buscando activos sin riesgo. En esencia, el sistema financiero tuvo que convertir préstamos extranjeros que no asumirían riesgo de crédito en financiación de activos domésticos con riesgo, y al hacer eso el sistema mismo acumuló una gran cantidad de riesgo, pero lo hizo mediante la creación de instrumentos tan opacos que estaban perfectamente diseñados para esconder ese riesgo, desde el punto de vista de casi cualquier jugador.

Los que estaban preocupados sobre las consecuencias de estos auges de crédito tenían razones para ello. Algo, a la vez grande y malo, ocurrió a las hojas de balance: la deuda explotó en relación con los ingresos; los activos se hicieron cada vez más apalancados; y el sector financiero creció enormemente. En el proceso, el mismo sector financiero se volvió más desequilibrado, con más apalancamiento, más dependencia en financiación mayorista de corto plazo, y más complejidad, irresponsabilidad y deshonestidad. Es fácil argüir que todo esto fue la inmediata consecuencia de políticas monetarias y regulatorias excesivamente laxas. La pregunta es por qué se adoptaron esas políticas. La respuesta es que fueron la forma de sostener la demanda en una economía que padecía un síndrome de deficiencia de demanda. Es lo que se dijo a los bancos centrales que hicieran. Y lo hicieron.

Burbujas de crédito y política monetaria

El argumento es que la sobreabundancia de ahorro global y los desequilibrios asociados impulsaron las políticas monetarias y, en un grado menor, las del sector financiero que crearon la sobreabundancia de crédito. Muchos objetan que la causalidad fue justo al revés: desde la irresponsablemente laxa política monetaria hasta la fragilidad financiera. Entre los que han argumentado esta última posición, aunque de formas distintas, ha estado Adrew Smithers, de la firma londinense Smithers & Co., y su coautor, Stephen Wright, de la Universidad de Cambridge, Claudio Borio, del Banco de Pagos Internacionales en Basilea, y su por entonces colega William White, antiguo economista jefe del BPI, y Richard Duncan, un conocido economista de mercado.³⁰² Estos analistas eran clarividentes sobre el desastre que se avecinaba. También muy crítico, en sus escritos poscrisis, ha sido John Taylor, de la Universidad de Stanford, inventor de la epónima «regla de Taylor», que afirma que los bancos centrales deberían determinar los tipos de interés en respuesta a divergencias entre la inflación real y la inflación objetivo, y entre el PIB real y el PIB de capacidad (o potencial) plena.³⁰³ Claudio Borio ha argumentado más recientemente que la crisis es la consecuencia de la excesiva expansión del crédito debido a políticas monetarias erróneas.³⁰⁴ Justin Lin argumenta, en una línea similar, que la irresponsabilidad monetaria estadounidense explica lo que ha pasado.³⁰⁵

Los argumentos pueden situarse en dos grupos. El primero explica que no existió superabundancia de ahorro y que los desequilibrios globales fueron tan sólo la consecuencia de políticas monetarias erróneas en los países desarrollados, sobre todo Estados Unidos. El segundo argumenta que la política monetaria fue demasiado laxa, tanto si había como si no una superabundancia de ahorro: Bernanke puede haber desarrollado un análisis correcto, pero la de la Fed fue la respuesta incorrecta, empeorada por la falta de regulación del sistema financiero.

Sobre la pregunta de si existía sobreabundancia de ahorro (de hecho, aún existe), la respuesta tiene que ser que sí: puede verse en los tipos de interés reales de después de 1997 y en las enormes y crecientes exportaciones netas de ahorro desde una serie de países con superávit. Incluso Lin, que es especialmente crítico con la política de Estados Unidos y particularmente preocupado por defender la política de China, no lo niega. No sólo discute las raíces de los altísimos ahorros de China, sino su idea de que «una masiva iniciativa de infraestructura global» es una forma de absorber lo que él claramente reconoce como un exceso global de ahorro.³⁰⁶

Duncan argumenta que nunca ha existido una sobreabundancia de ahorro. Insiste, en su lugar, en que «la mayoría del dinero que esos países [países con superávit del este de Asia] invierten en Estados Unidos no se deriva de los ahorros. El dinero que esos países invierten es dinero fiduciario de nueva creación (creado por el Estado). Cuando el BPC (Banco Popular de China) creó yuanes por valor de 460.000 millones de dólares para manipular su moneda mediante la compra de dólares, esos yuanes no “se ahorraron”, sino que se crearon de la nada como parte de la política gubernamental diseñada para mantener bajo el valor de su moneda a fin de perpetuar la ventaja comercial de salarios bajos de China».³⁰⁷

El razonamiento es incorrecto. Si una empresa china vende exportaciones por dólares, ha ganado un ingreso. En lugar de vender sus dólares a otros individuos privados, la firma se los vende al BPC al precio fijado por el BPC a cambio de dinero de nueva creación, y puede optar por mantener o gastar el dinero que recibe. A través de este proceso, sus transacciones entran en el ciclo normal de ingresos y gastos. Sí, es cierto que la oferta monetaria china ha aumentado, pero un aumento en la oferta de dinero no es un aumento de ingresos, sino en el inventario de un activo particular, lo que puede afectar a los ingresos. A través de sus políticas de esterilización, el BPC busca, de hecho, contener esos efectos. Duncan confunde dinero con ingresos.

Un argumento opuesto es que la política monetaria necesitaba ser bastante más rígida, independientemente del contexto global. El profesor Taylor, por ejemplo, explica que una política monetaria más rígida entre finales de 2001 y comienzos de 2005 habría impedido el auge y la caída en el inicio de construcción de viviendas,³⁰⁸ pero esta proposición suscita al menos tres importantes preguntas.

La primera es cuánto más habría debilitado la economía semejante política monetaria y de este modo socavado la capacidad del banco central de cumplir su objetivo de inflación explícito o implícito. En particular, el profesor Taylor y otros que argumentan siguiendo líneas similares dejan de reconocer el extremo hasta el que el entorno exterior había comprometido la capacidad de la Reserva Federal para conseguir su objetivo. Es posible encontrar una respuesta optimista a esta línea argumental. Si la Reserva Federal no hubiera perseguido una política susceptible de expandir la demanda estadounidense de la forma en que lo hizo, los países emergentes aún habrían tenido que encarar un desafío similar al de 2008, pero unos cuantos años antes: o bien expandir la demanda doméstica o aceptar una desaceleración pronunciada. Podrían entonces haber perseguido políticas fiscales y monetarias más expansivas de las que adoptaron, en lugar de confiar en Estados Unidos como gastador de último recurso. Si eso hubiera pasado, no habrían acumulado tantas reservas y habrían acabado con fundamentales macroeconómicos mucho más débiles que aquellos de los que ahora se enorgullecen (ver capítulo tres). China, en particular, podría haber encarado problemas con el exceso de crédito doméstico mucho antes. ¿Habría sido un mundo de estas características una alternativa mejor? Posiblemente, pero eso es cierto en gran parte visto con retrospectiva. El verdadero alcance de la crisis que estaba por venir era desconocida a comienzos de la década de 2000.

Una segunda pregunta es cuánto más rígida habría tenido que ser la política monetaria, dada la tasa de inflación del precio de la vivienda desde finales de la década de los noventa hasta mediados de la década de 2000. Si el precio de las casas está subiendo, digamos, un 10 por ciento al año, se necesitaría un tipo de interés muy alto para persuadir a la gente de comprar. De hecho, el Banco de Inglaterra tenía tipos de interés sustancialmente más altos que los de Estados Unidos (ver figura 29). Es difícil creer que los tipos estadounidenses pudieran haber sido más altos que los británicos. El profesor Taylor no sugiere que eso fuera apropiado, pero el Reino Unido experimentó incluso subidas más rápidas en el precio de la vivienda que Estados Unidos, lo que sugiere que razonablemente una política monetaria más rígida no podría haber marcado muchas diferencias en la inflación del precio de los activos como muchos creen, dado el entorno de bajos tipos de interés reales a largo plazo. Por supuesto, una política monetaria suficientemente rígida como para causar una gran recesión podría haber usado el truco de la inflación del precio de la vivienda, pero no había posibilidad de que los bancos centrales hubieran logrado implementar semejante política en ausencia de presiones inflacionarias generales, pues hubiesen violado sus mandatos explícitos. Cualquiera que argumente por semejante política está, en esencia, argumentando por un régimen monetario diferente.

La pregunta final es cuánto más es posible vivir con un sistema financiero capaz de implosionar en respuesta a lo que no era más que un modesto error de política, dadas las razones obvias para una política monetaria laxa tras el estallido de la burbuja bursátil en 2000 y los ataques terroristas del 11 de septiembre de 2001. Ésa es quizás la mayor pregunta de todas, a la que volveré en la tercera parte.

Por todas estas razones, el argumento de que lo que se necesitaba era una política monetaria más rígida no nos lleva muy lejos. La cuestión es cuánto más rígida y con qué consecuencias. En esencia, los críticos de la política monetaria a comienzos de la década de 2000 y de nuevo hoy están sugiriendo que la sintonía fina de la economía a través de la política monetaria arriesga a peligrosas consecuencias indeseadas.³⁰⁹ Esto es correcto. Pero, en un mundo con sobreabundancia de ahorro no usar la política monetaria también tiene riesgos y costes.

La crisis financiera de la eurozona

En la discusión previa, nos hemos concentrado en Estados Unidos como la mayor y más importante economía directamente afectada por la crisis financiera global. El Reino Unido se vio afectado tan fuertemente en gran parte porque Londres y el sistema bancario británico estaban profundamente enredados en el sistema financiero estadounidense. En particular, fue relevante el papel desempeñado por los mercados mayoristas como fuente de financiación del creciente volumen de préstamos hipotecarios de las instituciones financieras británicas, y el papel desempeñado por una serie de grandes bancos británicos en las finanzas globales. No obstante, la de la eurozona es una historia distinta. Allí, también, muchas instituciones y mercados estaban muy involucrados en las actividades que desembocaron en la crisis financiera global, como participantes activos en los mercados financieros estadounidenses y como compradores de activos titulizados tóxicos de este país. Sin embargo, la eurozona sufría también una crisis de su propia creación, una que como mejor puede verse es como la consecuencia de los desequilibrios externos en el contexto de tipos de cambio fijos; en este caso, de hecho, el tipo de cambio fijo definitivo, concretamente, una unión monetaria. La eurozona ha resultado ser un horrible matrimonio monetario. Mientras que algunos todavía están intentando unirse, unos cuantos deben de estar lamentando su entrada, aunque nadie puede ver el camino hacia un divorcio fácil. Como he señalado en el capítulo dos, en el acervo popular dentro de la Unión Europea la creencia es que la culpa es de los deudores irresponsables, principalmente públicos, pero también privados, y por tanto de los gobiernos de los países directamente afectados: Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España. Esta opinión es errónea. Como nos recuerda la cita de A. E. Housman, «dos y dos son cuatro», no importa cuánto nos gustaría que fuese de otra forma. Y así también es el caso de que las exportaciones de un país son las importaciones de otro, el superávit por cuenta corriente de un país es el déficit por cuenta corriente de otro país, y las exportaciones de capital de un país son las importaciones de capital de otro. Siendo esto así, la lógica de los equilibrios externos e internos puede aplicarse de nuevo a la eurozona. Una vez que razonamos de esta forma, se vuelve obvio que los mayores desafíos han sido creados no por exceso de demanda en la periferia, sino por una demanda crónicamente deficiente en el núcleo. El problema, en resumen, es Alemania y —en un grado muy inferior, porque son mucho más pequeños— otros países acreedores dentro de la eurozona. Por qué esto es así es el tema de esta sección. Qué hacer sobre ello es el tema de la conclusión.

La eurozona es una gran economía multinacional, la segunda mayor economía del mundo, tras la de Estados Unidos. En 2012, por ejemplo, el PIB de la eurozona, medido en precios de mercado, fue algo menos de un 80 por ciento que el de Estados Unidos. La eurozona también tiene una moneda fiduciaria fluctuante que ningún otro país importante fija como objetivo (a diferencia del dólar estadounidense). Es razonable, por tanto, asumir que el equilibrio externo viene determinado por el mercado. Además, como sucede, desde la creación de la eurozona el superávit por cuenta corriente externo ha sido una pequeña proporción del PIB: los desequilibrios internos han sido mucho más significativos que los externos, al menos hasta después de la crisis (ver figura 34). Dos son particularmente notables, porque son imágenes reflejadas la una de la otra: la masiva oscilación de Alemania hacia un superávit por cuenta corriente, y de Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España (GIIPS por sus siglas en inglés) hacia un correspondiente déficit desde el comienzo de la década de 2000. ¿Fue esto un accidente? Lo veo difícil.

FIGURA 34. Desequilibrios de la cuenta corriente en la eurozona.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

¿Qué pasó? En esencia, tres cosas que, de muchas formas, son paralelas a lo que pasó a nivel global, pero con una diferencia crucial. A nivel global, el deudor —Estados Unidos— es más poderoso que los acreedores; en la eurozona, el acreedor —Alemania— es más poderoso que los deudores. Los acreedores estadounidenses no pueden forzar ajustes a través de la deflación en Estados Unidos, por mucho que les gustara hacerlo. Alemania puede, sin embargo, forzar ajustes deflacionarios en los deudores europeos, siempre que permanezcan dentro de la eurozona. La razón para la diferencia es simple: Alemania (más o menos) controla el banco central relevante, China no.

FIGURA 35. Balanzas financieras sectoriales en Alemania.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

La primera de las tres cosas que pasaron fue un masivo cambio de Alemania hacia el desequilibrio externo, en la forma de un superávit por cuenta corriente. La figura 35 recalca este hecho de una manera simple. Durante la década de los noventa, después de la reunificación, Alemania incurrió en lo que, por sus estándares, eran déficits fiscales incómodamente altos. Para el final de la década, Alemania tenía un deseo intenso de endurecer las finanzas gubernamentales al terminar con el gasto en infraestructuras posunificación en la antigua Alemania del Este. Además, durante gran parte de esta década, Alemania incluso tuvo un (decididamente modesto) déficit por cuenta corriente (entradas netas de capital extranjero), lo que también encontró incómodo. El déficit fiscal y el déficit por cuenta corriente estaban vinculados, por supuesto: ambos eran el resultado de los costes de la unificación.

Así que, ¿cómo iba a eliminar el país su déficit fiscal y a restaurar su tradicional y «virtuoso» superávit por cuenta corriente? La respuesta puede verse de dos formas, que son las dos caras de una misma moneda. La primera cara yace en los equilibrios macroeconómicos: conseguir un gran superávit financiero del sector privado (exceso de ahorro privado sobre inversión) acompañado por un superávit por cuenta corriente, para absorber el exceso de ahorro privado. Los diseñadores de políticas alemanes no lo hicieron de forma deliberada: simplemente pasó. La otra cara de la moneda, sobre la que sí pensaron, fue la mejora de la competitividad: mantener el aumento de los salarios a un nivel despreciable, asegurando de este modo que los salarios reales crecían más lentamente que la productividad. Esto haría, con el tiempo, que el fuerte sector manufacturero alemán fuese aún más competitivo, y también aumentaría la proporción de los beneficios y así del ahorro empresarial sobre el PIB. Las reformas del mercado laboral introducidas bajo el gobierno de Gerhard Schröder a comienzos de la década de 2000, conocidas como las reformas Hartz, por Peter Hartz, presidente de la comisión que las recomendó en 2002, ayudaron a conseguir estos objetivos.

El profesor Pettis describe las políticas adoptadas como sigue: «La alta tasa de ahorro alemana [...] tenía muy poco que ver con si los alemanes estaban étnicamente o culturalmente programados para ahorrar, contrariamente al estereotipo cultural. Fue en gran parte la consecuencia de políticas destinadas a generar un rápido crecimiento del empleo restringiendo el consumo alemán a fin de subsidiar la industria alemana, por lo general a expensas de la industria de otros lugares en Europa y del mundo».³¹⁰ Es decir, políticas de «empobrecer al vecino». Y vaya si lo consiguieron: empobrecieron a los vecinos de Alemania.

FIGURA 36. Primas de riesgo de los bonos a 10 años sobre el bund.

Fuente: Thomson Reuters Datastream.

Vayamos ahora a la segunda cosa que pasó: la integración financiera. A mediados de la década de los noventa, los diferenciales entre el rendimiento de los bonos del gobierno italiano y español y los bunds alemanes estaban alrededor de los cinco o seis puntos porcentuales (ver figura 36). Estos diferenciales desaparecieron bastante pronto después del lanzamiento del euro, hasta que estalló la crisis. (Ver figuras 6 y 7 para lo que pasó desde mediados de la pasada década.) En efecto, los inversores dejaron de aplicar cualquier intención de riesgo país, y la gente disfrutó de las oportunidades de endeudamiento de su vida. Con la excepción de Grecia, pues aquí los que se aprovecharon de esta oportunidad estaban abrumadoramente en el sector privado.

La tercera y última cosa que pasó es que el Banco Central Europeo siguió una política monetaria diseñada para estabilizar la tasa de inflación en la eurozona en su conjunto. Ése, después de todo, era su objetivo. Con la demanda débil en Alemania, la única forma de conseguirlo fue mediante la expansión de la demanda en otros lugares, lo que ocurrió entonces en países donde los excepcionalmente bajos tipos de interés proporcionados por la entrada en el euro impulsarían un enorme auge del crédito. De estos países, el más importante con mucho resultó ser España.

El creciente exceso de producción por encima de la demanda en la «eurozona acreedora» fue perfectamente igualado por el creciente exceso de demanda de producción en la «eurozona deudora». El creciente exceso de producción de bienes de comercio, relativo a la demanda doméstica, en la eurozona acreedora fue igualado por un creciente defecto de producción, relativo a la demanda, en la eurozona deudora. El exceso de ahorro sobre inversión en la eurozona acreedora fue igualado por el exceso de inversión sobre ahorro en la eurozona deudora. Y, finalmente pero no menos importante, el auge en la inversión en la eurozona deudora adoptó la forma de bienes y servicios no de comercio, sino relacionado con el mercado inmobiliario, porque los proveedores de bienes de comercio más competitivos en el mercado interno eran aquellos de la eurozona acreedora. Síntomas de estas divergencias incluyen una crucial en inflación y costes laborales unitarios relativos tratados en el capítulo dos. Las hojas de balance de los deudores —incluyendo las instituciones financieras— localizados en la eurozona deudora se volvieron incluso más tensionadas, mientras que las de la eurozona acreedora se volvían cada vez más sólidas en apariencia. Pero esto es, en parte, una ilusión. Así, la pregunta suscitada por el sistema global es igual de relevante dentro de la eurozona: ¿dónde estaban los riesgos en un cambio de rumbo en la predisposición a prestar?

¿Cómo podrían los países deudores haber respondido mejor a las políticas de la eurozona acreedora y el BCE? Tenían cuatro opciones: aceptar los desequilibrios descritos anteriormente, a través de o bien mayor inversión o menor ahorro, y simplemente esperar lo mejor (la política que finalmente adoptaron); aceptar los desequilibrios, pero tratar de compensar el mayor peligro frustrando cualquier incremento en apalancamiento dentro de su propio sistema financiero (lo que intentó hacer el banco central español a través de las «provisiones dinámicas» dentro del sistema bancario); endurecer la política fiscal lo suficiente como para revertir el esfuerzo del mercado de generar un enorme déficit por cuenta corriente (intentado de forma limitada por Irlanda y España); o, finalmente, imponer controles en importaciones de capital o de bienes y servicios (prohibido por las normas de pertenencia a la Unión Europea, no sólo de la eurozona).

La idea de que la Europa deudora tenía alguna manera simple de evitar el desastre es una fantasía. Con la eurozona en equilibrio interno y externo y la eurozona acreedora buscando el equilibrio interno mediante cada vez mayores desequilibrios externos en la forma de superávits por cuenta corriente, la eurozona acreedora sólo podía conseguir el equilibrio interno con desequilibrios externos cada vez mayores en forma de déficits por cuenta corriente. La eurozona deudora tuvo que elegir entre desempleo y deuda. En la práctica, eligió la deuda primero y obtuvo el desempleo con posterioridad, cuando la crisis se llevó por delante el camino de la deuda.

Considerar el comportamiento de los países acreedores como axiomáticamente prudente y el de los países deudores como axiomáticamente derrochador es estúpido. Después de todo, el endeudamiento hubiera sido imposible sin la deuda. Es estúpido financiar el derroche y después quejarse sobre las consecuencias de las decisiones propias. Sí, los griegos deberían haber pagado sus impuestos y gestionar su gobierno más responsablemente, pero el hecho de que se comportaran de esta forma no fue realmente ningún secreto: caveat creditor —que se comporte el prestamista— es un buen lema. El resultado de la imprudencia tanto de prestamistas como de prestatarios es una crisis enquistada, caracterizada por una recesión prolongada y un resentimiento en la eurozona deudora, y exasperación en la eurozona acreedora. El resultado que también vemos es un conjunto de profundos desafíos políticos y de política.

Las claves subyacentes de los cambios globales

La aparición del exceso global de ahorro y los correspondientes desequilibrios globales y de la eurozona fueron grandes sucesos para la economía mundial. Así, también, fue el fracaso de la inversión en las economías desarrolladas importadoras de capital, especialmente Estados Unidos, en emplear productivamente el exceso de fondos importado del mundo exterior. En lugar de eso, los recursos se desperdiciaron en construcciones innecesarias y viviendas imposibles o en déficits fiscales causados por guerras infundadas, gasto social infundado y reducciones impositivas infundadas. El capital importado por Estados Unidos, en particular, se desperdició a una escala colosal.

¿Cuáles eran las fuerzas más profundas tras estos grandes cambios en las pautas globales de ahorro, inversión y flujos de capital? La respuesta ha de buscarse en tres transformaciones.

La primera fue el cambio hacia la liberalización económica: la adhesión al mercado como el principio organizativo en la vida económica, previamente discutido en el capítulo cuatro. Allá por la década de los setenta, las economías avanzadas tenían aún regulaciones extensivas en mercados de productos e incluso empleaban controles directos sobre precios y salarios, o bien permanentemente o bien de forma temporal. Los tipos impositivos marginales en las rentas altas estaban por encima del 70 por ciento tanto en Estados Unidos como en el Reino Unido.³¹¹ Mientras los países desarrollados habían liberalizado sustancialmente el comercio en bienes en las décadas de los cincuenta, los sesenta y los setenta, el comercio de servicios seguía aún muy limitado y la mayoría de los países ejercían controles del tipo de cambio. En las economías en desarrollo, los controles sobre los mercados eran aún más extensivos. Muchas economías también tenían altos niveles de propiedad pública de la industria. En la India, la economía estaba inhibida por lo que había llegado a ser conocido como la «licencia raj». En las economías socialistas de China, la Unión Soviética y el imperio soviético en Europa central y del este, la planificación económica total y la propiedad pública continuaban en vigor. Los países en vías de desarrollo y el bloque socialista también imponían barreras exhaustivas, incluyendo aranceles elevados, en los flujos de bienes, servicios, inversión extranjera directa, y otros flujos de capital y personas, en ambas direcciones.

Las ideas y los hechos asociados transformaron este mundo de economías cerradas y muy reguladas en la economía globalizada y liberalizada de los primeros años de la década de 2000. Quizás el cambio más importante fue la adhesión al programa de «reforma y apertura» por parte de China después de 1978, bajo el liderazgo de Deng Xiaoping. La elección de Margaret Thatcher como primera ministra británica en 1979 y de Ronald Reagan como presidente estadounidense en 1980 comenzó una revolución en los países desarrollados incluyendo la privatización de lo que previamente habían sido compañías de propiedad pública. El Acta Única Europea de la Comunidad Europea —catalizada en parte por el deseo de inyectar vigor económico y en parte por el deseo de relanzar el proyecto de integración europeo— se acordó en 1986 y comenzó un proceso hacia un mercado único. El Tratado de Maastricht ratificado en 1993 puso a la Unión Europea en el camino hacia la abolición de los controles de cambio y de la unión monetaria, que se lanzó en 1999. En 1989, el imperio soviético de Europa central y del este se hundió, y en 1991 la Unión Soviética abandonó el comunismo y se desintegró. En el mismo año, la India comenzó un proceso de extensiva liberalización externa y doméstica. La Ronda de Uruguay de negociaciones de comercio multilaterales se completó después en 1994. La Organización Mundial del Comercio (OMC) reemplazó al Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y Comercio (GATT) en enero de 1995. Posteriormente, China se unió a la OMC en 2001. Todo ello conformó el resurgir del capitalismo global.

La segunda fuente de la transformación subyacente fue tecnológica. Los cambios en tecnologías del transporte durante esta era no fueron dramáticos, aunque sí significativos el desarrollo y la mejora en los barcos de contenedores y el transporte aéreo de mercancía de gran volumen. Las mejoras en las tecnologías de la información y las comunicaciones, especialmente el ordenador personal, internet, la telefonía móvil e internet móvil fueron de mucha mayor importancia: estos desarrollos revolucionarios permitieron la organización de la producción y distribución a lo largo del mundo de una forma más sistemática y a tiempo que nunca antes. Eso a su vez proveyó la oportunidad para el desarrollo acelerado de la industria orientada a las exportaciones, especialmente desde China, y de los servicios tecnológicos orientados a las exportaciones, especialmente desde la India.

La tercera (aunque menos importante) fuente de transformación ha sido el envejecimiento, especialmente en Alemania y Japón. Conforme las poblaciones envejecían y la proporción de gente joven en la población disminuía con rapidez, la necesidad de invertir en nueva infraestructura y equipos de capital se contraía. Mientras tanto, el ahorro de hogares y empresas tendía generalmente a permanecer fuerte. El resultado ha sido una demanda crónicamente débil. Esta debilidad en demanda privada doméstica fue después compensada o bien por un prolongado déficit fiscal (como en Japón) o bien por un gran superávit por cuenta corriente (como en Alemania, Holanda y otros países del norte de Europa).

Estas tres claves subyacentes —liberalización, tecnología y envejecimiento— procedieron a cambiar la economía mundial hacia una nueva forma, una que creó enormes flujos netos y brutos de capital a través de las fronteras, creciente desigualdad dentro de los países, cambios radicales en la localización de inversiones y la subida del crédito liberalizado. Estos cambios llevaron a las economías avanzadas hacia un «estancamiento secular», un mundo de demanda agregada estructuralmente deficiente, identificado por Lawrence Summers, el antiguo secretario del Tesoro de Estados Unidos, siguiendo al keynesiano Alvin Hansen, que inventó este término en la década de los treinta.³¹² Estas fuerzas a su vez ayudan a explicar los bajos tipos de interés reales antes de 2007 y los tipos reales más bajos aún después de la crisis, causados en gran parte por las respuestas políticas a las fuerzas recesionarias precrisis.

Empecemos con el comercio. Sin el explosivo aumento en el comercio global y particularmente el crecimiento de las exportaciones y la producción en los países emergentes, en especial China, la magnitud de los desequilibrios mostrados en la figura 32 no podrían haber surgido. Este crecimiento rápido en el comercio, impulsado a su vez por la liberalización y el cambio tecnológico, estaba asociado con un trasvase rápido de la producción desde las economías avanzadas hacia productores más baratos de bajo coste. China surgió en un período notablemente corto como el principal país en manufactura y el principal exportador de bienes. Ésta fue la primera vez desde la Revolución industrial que una economía en desarrollo relativamente pobre desempeñó un papel tan enorme en la producción y el comercio mundial, lo que se hizo posible por la facilidad con la cual el know-how podía transferirse entre fronteras. Eso a su vez seguía en parte al aumento de las compañías globales integradas, que eran ellas mismas el producto de la liberalización y mejora de las tecnologías de la información y las comunicaciones.

Consideremos también el aumento del capitalismo de Estado. El surgimiento de economías abiertas al comercio y los flujos financieros permitió que los flujos de capital netos y —como veremos pronto— brutos alcanzaran niveles, relativos a las economías nacionales y globales, no vistos desde antes de la primera guerra mundial. Pero, de alguna manera, paradójicamente, muchos de los nuevos inversores transfronterizos eran gobiernos. Las economías emergentes de Asia oriental, de nuevo particularmente China, y también las economías exportadoras de petróleo, controlaron directamente la integración de sus países en el sistema financiero global y gestionaron sus salidas de capital. Esto puede verse en el gran incremento en reservas de divisa extranjera mostrado en la figura 24. Y puede verse también en el aumento de los vastos fondos de riqueza soberana, que, por falta de otras oportunidades aparentemente seguras, líquidas y de alta calidad, pusieron la mayoría de sus activos en los mercados de los países desarrollados.³¹³ Mientras que las economías se volvieron más abiertas, los Estados desempeñaron un enorme papel en determinar la magnitud de los flujos netos de capital y su corolario, la balanza comercial; de estos Estados, China era el más importante.

También se produjo un cambio hacia una inflación estructural baja, y la globalización parece haber sido una de las explicaciones más importantes para este desarrollo. Kenneth Rogoff, de la Universidad de Harvard, por ejemplo, argumentaba en 2003 «que el factor más importante y más universal que apoya la deflación mundial ha sido una mezcla de desregulación y globalización que se refuerzan mutuamente, y la consecuente reducción significativa del poder de fijación de precios de los monopolios».³¹⁴ Un aspecto de ello fue la caída de los precios en dólares de muchas manufacturas de poco valor añadido y servicios intensivos en mano de obra (como los centros de atención telefónica). Esto, a su vez, se debió en parte a la entrada de productores de bajo coste en la economía mundial y en parte debido a la rápida caída en los precios de cualquier cosa que incorporase tecnologías de la información y las telecomunicaciones. La ley de Moore —la caída exponencial en el coste de potencia de computación señalada primero por Gordon Moore de Intel en 1965— continuaba en activo.³¹⁵ En sí mismo, la caída en los precios no debería afectar a la inflación total a medio plazo. Puede, sin embargo, generar una ganancia de corto plazo que permita a los bancos centrales alcanzar sus objetivos de inflación más fácilmente. Tomados en conjunto, estos cambios en las condiciones de mercado no sólo permitieron, sino que animaron, a los bancos centrales basados en el objetivo de inflación a perseguir políticas monetarias agresivas sin tener que preocuparse mucho por la inflación, políticas que apoyaron después el precio de los activos y el crecimiento del crédito asociado.

Un cambio posterior crucial fue el aumento de la desigualdad, impulsada a la vez por la creciente desigualdad entre los trabajadores y la creciente proporción de los beneficios en los ingresos nacionales.³¹⁶ Los cambios han sido grandes, como se ha discutido anteriormente, pero, mientras que ha habido claros aumentos de la desigualdad en las economías desarrolladas, especialmente en Estados Unidos, no así para la distribución de rentas en el mundo en su conjunto, debido a que las economías de algunos países pobres de gran tamaño (China y la India, por encima de todo) crecieron más rápidamente que las de países desarrollados, compensando el aumento general de la desigualdad dentro de casi todos los demás países. De hecho, algunos trabajos del Banco Mundial parecen indicar que los claros perdedores de los cambios en la economía de las últimas tres décadas han sido las clases medias y bajas de los países desarrollados, cuyas rentas están entre los percentiles 75 y 95 desde la cola de la distribución global.³¹⁷

Las fuerzas que impulsan el aumento en la desigualdad son complejas. La tecnología ayudó a crear «mercados en los que el ganador se lo lleva todo», en los que los participantes más productivos y exitosos podían cosechar la mayor parte de las ganancias. Esto fue especialmente cierto en el sector de alta tecnología y en finanzas, que surgieron como los sectores más dinámicos en las economías avanzadas. La tecnología también aumentó la demanda relativa de trabajadores cualificados y rebajó la demanda de poco cualificados. La globalización afectó a la oferta trabajos de salarios relativamente altos pero cualificación modesta, especialmente en la industria, y fortaleció enormemente las fuerzas que debilitaban a los sindicatos. Las reducciones de impuestos aumentaron el incentivo de los gestores de elevar su paga: la relación entre las rentas de los gestores y los trabajadores ordinarios se transformó.

El aumento del papel desempeñado por el sector financiero también parece un potente impulsor de la desigualdad: este sector ha obtenido una proporción sustancial de los beneficios corporativos en los países desarrollados y probablemente ha sido clave también, junto con el comercio y el cambio tecnológico, en los cambios en las rentas del capital.³¹⁸ El premio Nobel Joseph Stiglitz enfatiza la forma en la que las normas de la primacía del mercado han permitido un movimiento en el equilibrio de poder entre los dueños de capital, gestores y financieros por un lado, y los trabajadores ordinarios por el otro. Un aspecto importante de esto es la extracción de rentas por parte de las élites bien conectadas, esto es, la capacidad de ganar rentas por encima de su contribución económica en virtud de su posición poderosa dentro del sistema económico.³¹⁹

Un hecho importante es que la liberalización del crédito interactuó con la creciente desigualdad. De hecho, un capítulo en el libro de Raghuram Rajan sobre la crisis se titulaba «Que coman crédito».³²⁰ Así, mientras los ingresos reales se estancaban para una gran parte de la población, el crédito liberalizado proveyó una forma de sostener un consumo cada vez mayor. Los cada vez más elevados precios de las viviendas hicieron también que los hogares fueran en apariencia capaces de permitirse mucho más crédito que antes, lo que llevó después a un crecimiento rápido en la deuda de los hogares en muchos países, especialmente Estados Unidos y el Reino Unido, que después se volvió muy problemático una vez que los precios de los activos comenzaron a caer y las economías empezaron a debilitarse.

Finalmente, la tecnología parece estar teniendo otro importante efecto: los precios de los bienes de inversión están cayendo rápidamente en relación con los bienes y servicios en general. Esto es particularmente cierto para inversiones en tecnologías de la información y las comunicaciones, lo que significa que, para cualquier nivel dado de gasto nominal, el valor real está creciendo relativamente rápido. Así, entre su nadir en el tercer trimestre de 2009 y el cuarto trimestre de 2014, la proporción de la inversión privada en el PIB nominal de Estados Unidos creció sólo 3,9 puntos porcentuales (desde el 12,4 hasta el 16,3 por ciento), pero durante el mismo período la proporción de la inversión privada sobre el PIB real aumentó en 6,3 puntos porcentuales, desde el 18,3 por ciento hasta el 24,6 por ciento. Así, tanto el nivel, relativo al PIB, como la fortaleza de la inversión en términos reales han sido mucho más altos que en términos nominales. Este hecho debe de haber reforzado con fuerza la tendencia hacia el superávit financiero en el sector empresarial.

El mundo, por lo tanto, se ha transformado. La nueva economía mundial permitió la aparición de grandes movimientos en el equilibrio entre inversión y ahorro en todas las economías, que, a su vez, reflejaban cambios en las ventajas comparativas, en la localización global de la producción, en la distribución de rentas y en el funcionamiento del sistema financiero. Detrás de estos cambios subyacían fuerzas incluso más profundas: el cambio hacia las economías liberalizadas de mercado, la transformación tecnológica y el envejecimiento. La economía así generada, por desgracia, ha demostrado ser muy inestable.

Conclusión

Las crisis global y de la eurozona no sólo fueron financieras. También fueron crisis con raíces mucho más profundas. Es esencial, por lo tanto, fortalecer el sistema financiero. De esta forma sería a la vez más capaz de aguantar los shocks y también menos susceptible de causarlos. Pero ésa es sólo una condición necesaria, no suficiente, para una economía menos inestable. Las tendencias de la era precrisis eran insostenibles, particularmente la acumulación de deuda en los hogares en una serie de países desarrollados. Estas tendencias estaban relacionadas con desequilibrios globales persistentes, y éstos, a su vez, estaban impulsados por fallos en los sistemas financiero y monetario de nuestra economía mundial, recientemente globalizada e impulsada por el mercado. Entonces, ¿cuáles son las soluciones? Ése es el tema de la tercera parte de este libro.

TERCERA PARTE

Las soluciones

Prólogo

La crisis puso en cuestión todo nuestro pensamiento sobre economía, finanzas, el desempeño de las economías y el futuro de la eurozona. Los siguientes cuatro capítulos proveen respuestas preliminares, muestran en qué medida falló el pensamiento ortodoxo y de qué forma tiene que cambiar.

Lo primero y más importante: ésta es una crisis de la ciencia económica y particularmente de la macroeconomía convencional. La discusión de las consecuencias y después de los cambios subyacentes en la primera y segunda parte de este libro demuestran bastante a las claras que las oleadas de grandes crisis que golpearon a las economías desarrolladas no fueron el resultado de sucesos exteriores al sistema económico. Esos desarrollos incluyeron la expansión del sector financiero, el crecimiento de la deuda privada, el apalancamiento de gran parte de los activos inmobiliarios en un buen número de países. Tras estos desarrollos en las finanzas estaban el surgimiento de grandes desequilibrios externos, intervenciones masivas en el mercado de divisas y la euforia generada por la creación de la eurozona. No obstante, mientras que algunas de estas causas pueden atribuirse a los legisladores, muchas de ellas fueron responsabilidad del sistema financiero y el funcionamiento de la alabada economía de libre mercado. Así que el punto de partida tiene que situarse en los fallos de la ciencia económica. Ése es, por consiguiente, el tema del capítulo seis, que trata sobre el fracaso de la ortodoxia económica y la búsqueda de un reemplazo satisfactorio.

Segundo, ha sido una crisis del sistema financiero. Natural e inevitablemente, se han hecho grandes esfuerzos para hacer más estricta su regulación y mejorar la resistencia del sistema. Estos esfuerzos no son insignificantes, pero, en realidad, son conservadores: un intento de preservar la esencia de un sistema que ya sabemos que es extremadamente frágil, y que seguro implosione una vez más en nuestro actual mundo de integración financiera global, rápida negociación y grandes flujos de fondos a través de las fronteras. Así que la cuestión es si se pueden hacer cosas sencillas que hagan que el sistema, más o menos bajo las líneas actuales, sea más robusto, y si no cuáles podrían ser las alternativas. Ése es el tema del capítulo siete.

Tercero, esto lleva la discusión hacia los grandes desafíos macroeconómicos. ¿Cómo deberíamos gestionar un mundo de superabundancia de ahorro, o, lo que viene a ser lo mismo, exceso de oferta? ¿Hay alguna posibilidad real de un estancamiento secular y, si es así, qué podríamos hacer por ello? Se trata, en efecto, de preocupaciones plausibles. En particular, el gran problema es nuestra adicción a una deuda siempre creciente, y la más preocupante no es la pública, con la que están obsesionados los diseñadores de políticas, sino la privada, cuyo colapso, como hemos visto, crea grandes problemas de deuda en el sector público. Es extremadamente molesto, sin embargo, que las políticas que se están siguiendo en las grandes economías desarrolladas equivalgan a un intento por poner de nuevo en marcha la máquina del crédito, lo que suscita una nueva pregunta: ¿es posible equilibrar nuestras economías sin esa gran dependencia de un apalancamiento siempre creciente? La respuesta es: sí. Puede lograrse de dos formas complementarias: una es cerrar los desequilibrios externos; la otra es usar la capacidad del gobierno de crear dinero que no sea deuda. Lo último se considera impensable, pero puede, de hecho, que sea la forma menos peligrosa de gestionar nuestra economía. Éstos, pues, son los asuntos tratados en el capítulo ocho.

Finalmente, está la cuestión del futuro de la eurozona. Se ha convertido en un mal matrimonio, pero uno del que resulta inmensamente costoso escapar. La cuestión es si se puede transformar en un buen matrimonio, uno por el que todos los miembros apostarían de nuevo. Sin embargo, hoy en día, esta circunstancia parace muy improbable. En lugar de eso, continuará sin conseguir el ajuste económico pleno o sin proveer la protección básica necesaria para soportar sucesos problemáticos. Además, existe el peligro real de caer en una trampa deflacionaria, debido a las asimetrías fundamentales en los procesos de ajuste y el fracaso del Banco Central Europeo en cuanto a cumplir sus funciones. Siendo esto así, no se puede concluir que la crisis haya terminado. Al contrario, es perfectamente posible imaginar que recurrirá. Será el tema del capítulo nueve.

6

La ortodoxia derrocada

El mensaje que el éxito de Londres envía al resto de la economía británica es que tendremos éxito si, como Londres, pensamos globalmente. Avanzamos si no nos cerramos sino que nos abrimos a la competencia y a las nuevas ideas. Progresamos si invertimos y alimentamos las habilidades del futuro, avanzamos con la regulación ligera, un entorno fiscal competitivo y flexibilidad. Crecemos incluso con más fuerza si esto se basa en un mercado doméstico fuerte construido sobre el cimiento de la estabilidad.

Y ya sea en manufactura avanzada de alto valor añadido, en nuestras industrias creativas, farmacéutica, de electrónica digital, en las crecientes exportaciones de educación, creo, tal como vosotros habéis hecho en los servicios financieros, que podemos demostrar que tal como la industrialización en el siglo XIX se hizo para Gran Bretaña, en el siglo XXI la globalización también se ha hecho para Gran Bretaña.

GORDON BROWN,
discurso en la Mansion House,
21 de junio de 2006³²¹

¿Por qué nadie se dio cuenta?

Pregunta de su majestad la reina Isabel II
en la London School of Economics,
4 de noviembre de 2008³²²

Aquellos de nosotros que habíamos confiado en el interés propio de las instituciones de crédito para proteger el capital de sus accionistas (especialmente yo) nos encontramos en un estado de conmocionada incredulidad. Esa vigilancia de la contraparte es un pilar central del estado de equilibrio de nuestros mercados financieros. Si falla, como ocurrió este año, la estabilidad del mercado queda socavada.

ALAN GREENSPAN, testimonio
ante el Comité de Supervisión y Reforma
Gubernamental de la Cámara de Representantes,
23 de octubre de 2008³²³

El crédito significa que se otorga cierta confianza, y se deposita cierta fe. ¿Esta fe está justificada? Y, ¿es esta confianza sabia? Estas son las preguntas elementales. Para ponerlo de forma más simple: el crédito es un conjunto de promesas de pagar; ¿se mantendrán esas promesas? Especialmente en banca, donde los «pasivos», o promesas que pagar, son tan grandes, y el tiempo al que deben pagarse, si se exigen, es tan corto, una capacidad instantánea de cumplir con los compromisos es la excelencia fundamental.

WALTER BAGEHOT, Lombard Street³²⁴

El 4 de noviembre de 2008, en la cúspide de la crisis financiera, la reina Isabel II visitó la London School of Economics, uno de los centros académicos líderes mundiales en ciencias económicas, para inaugurar un nuevo edificio. Mientras estuvo allí, formuló a un grupo de dignatarios una simple pregunta: «¿Por qué nadie se dio cuenta?».

En respuesta a la pregunta de la reina, la Academia Británica convocó un foro el 17 de junio de 2009. Poco después de las deliberaciones, se envió una respuesta a su majestad.³²⁵ En resumen, argumentaba que los grandes fracasos estribaban en no reconocer cuán grandes eran los riesgos para el sistema en su conjunto, lo mala que era la gestión del riesgo, y cuán importante resultaría ser el desastre legado por la crisis. El fracaso político e institucional se debió a la propensión tanto de políticos como de reguladores de no mirar la dentadura al caballo regalado del sector inmobiliario precrisis.

Difícilmente se trata de una respuesta adecuada. Es fácil aceptar que el momento en que una crisis va a estallar es impredecible, pues un sistema económico es demasiado complejo para una predicción precisa del momento de inicio; de hecho, una predicción así, de ser muy consensuada, se debe anular a sí misma. Sin embargo, no es suficiente culpar al fracaso institucional, porque las instituciones que fracasaron fueron aquellas que muchos economistas habían aplaudido, particularmente las centrales para las finanzas modernas.

No fue, pues, un fracaso institucional, sino intelectual. El comentario de Alan Greenspan, presidente de la Reserva Federal desde 1987 hasta 2006, que encabeza este capítulo subraya este punto. La búsqueda racional del interés propio es el núcleo ideológico de la economía de libre mercado. Pero en la cúspide de la crisis, Greenspan declaró la pérdida de su fe en que el interés propio tendría como resultado la estabilidad financiera. Es como si el papa declarase que ya no creía en la resurrección de Cristo.

Aquí va otra señal de fracaso intelectual. El 8 de abril de 2011, en una conferencia del Instituto para el Nuevo Pensamiento Económico (INET por sus siglas en inglés) en Bretton Woods, New Hampshire, entrevisté a Larry Summers, ganador en 1993 de la medalla John Bates Clark para economistas estadounidenses de edad inferior a cuarenta años, antiguo secretario del Tesoro de Estados Unidos, y reciente consejero saliente del Consejo Económico Nacional (NEC, por sus siglas en inglés) del presidente Obama.³²⁶ Le pregunté qué parte de la ciencia económica, si es que alguna, había encontrado relevante para la tarea de recomponer la economía de Estados Unidos y del mundo tras la crisis. Summers respondió: «Hay cosas que los economistas no sabían y cosas sobre las que los economistas estaban equivocados. Y había cosas en las que algunos economistas tenían razón [...]. Hay mucho en Bagehot sobre la crisis que justo hemos sufrido, hay más en Minsky y quizás más todavía en Kindleberger [...]. Creo que la ciencia económica sabe bastante. Creo que la ciencia económica ha olvidado bastantes hechos que son relevantes. Y ha sido distraída en cuanto a una gran cantidad de elementos».³²⁷ Más tarde en la entrevista, cuando le pregunté lo que encontró útil como diseñador de políticas a la hora de decidir sobre la respuesta a la crisis, el señor Summers se refirió a Keynes.

¿Qué tenían en común estos cuatro pensadores citados por Summers? Estaban todos muertos y su trabajo se encontraba tan en los extrarradios de la corriente dominante académica contemporánea que se habían convertido en «no personas» orwellianas. Es cierto, los banqueros centrales eran sabedores de la existencia del gran periodista económico de la época victoriana, Walter Bagehot, pero su trabajo estaba acumulando polvo en una estantería con la etiqueta «irrelevante para las preocupaciones contemporáneas».³²⁸ Muchos de los teóricos macroeconomistas punteros de hoy en día, incluyendo especialmente al premio Nobel de la Universidad de Chicago Robert Lucas, probablemente el más influyente de todos, consideran el trabajo de John Maynard Keynes como vergonzoso, y el del poskeynesiano Hyman Minsky como prácticamente despreciable.³²⁹ Charles Kindleberger, del Instituto Tecnológico de Massachusetts, era un historiador económico y, por tanto, muy por debajo del olimpo donde se sentaban los príncipes de la economía académica.

La corriente de la ciencia económica que dominaba la academia y ha dado forma al pensamiento durante varias décadas demostró ser inútil para predecir, atajar o incluso imaginar la mayor debacle financiera en las economías más desarrolladas del mundo en ochenta años. Durante la crisis, además, la gente con autoridad corrió tan rápido como pudo hacia Bagehot e incluso Keynes —de hecho, un Bagehot y un Keynes hinchados a base de esteroides—, pero el hecho de que una crisis del sistema financiero más avanzado del mundo hubiera ocurrido por segunda vez es significativo. Una gran depresión podría ser una metedura de pata; sin embargo, una segunda crisis así empieza a parecerse a una pauta. Es verdad, los diseñadores de políticas aprendieron de los grandes economistas que ellos mismos habían aprendido de la década de los treinta. Detuvieron otra depresión, pero fue aun así una enorme recesión a cuyos efectos las economías afectadas no habían encontrado remedio seis años después.

Así que, ¿qué funcionó mal intelectualmente y qué puede hacerse para remediarlo?

El fracaso de la ciencia económica oficial

En una conferencia pronunciada en el Banco de Rerserva de Sudáfrica el 2 de noviembre de 2012, (lord) Adair Turner, presidente saliente de la Financial Services Authority del Reino Unido, respondió exactamente esta pregunta: ¿en qué se había equivocado la ciencia económica? Su respuesta fue:

La crisis financiera de 2007 a 2008 fue causada por la excesiva creación de crédito, el excesivo apalancamiento y demasiada transformación de los vencimientos. El hecho de que estos excesos creasen semejante desbarajuste, y de que los incentivos privados y las disciplinas de mercado dejasen de prestar atención a estos avances, reflejan tres hechos que son fundamentales para comprender las dinámicas y los riesgos de los sistemas financieros.

(i) Primero, los contratos de deuda crean riesgos de estabilidad económica y financiera específicos; y esos riesgos se intensifican conforme aumenta la proporción de todos los contratos que toman deuda y especialmente en forma de deuda a corto plazo.

(ii) Segundo, que la existencia de los bancos como los conocemos hoy día [...] agrava estos riesgos porque los bancos pueden crear crédito y dinero privado, y salvo que se controlen, tenderán a crear cantidades por debajo del nivel óptimo en cuanto a tamaño o por debajo del nivel óptimo en cuanto a estabilidad, tanto de crédito como de dinero privado.

(iii) Tercero, que los préstamos bancarios o de la banca en la sombra garantizados con activos reales que pueden cambiar en valor pueden ser incluso más volátiles y procíclicos, lo que resulta en ciclos de crédito y precio de los activos que finalizan en cracs con sus posteriores recesiones.³³⁰

La ciencia económica moderna más sofisticada ignoró estos peligros porque habían sido eliminados como suposición. La herramienta analítica macroeconómica fundamental que usaban los bancos centrales era un «modelo estocástico dinámico de equilibrio general» en el que las finanzas apenas aparecían: los modelos subyacentes eran de movimientos hacia el equilibrio en la oferta y la demanda de bienes reales y servicios en la economía, no unos en los que las fuerzas financieras tuvieran efectos independientes, siguiendo las líneas sugeridas por Minsky.³³¹ Mientras tanto, las teorías modernas de las finanzas se concentraban en cómo los mercados fijarían o deberían fijar el precio de los activos, sin prestar atención al impacto de los grandes cambios en el precio de los activos sobre la economía en su conjunto.³³² La suposición dominante de los modelos macroeconómicos eran las expectativas racionales y en el de la teoría financiera era la eficiencia de los mercados. Como señala Felix Martin en su libro sobre el dinero: «Al ignorar el vínculo esencial entre los títulos financieros negociados en los mercados de capitales y el sistema monetario operado por el Estado y los bancos, las finanzas académicas construyeron una teoría de las finanzas sin la macroeconomía, al igual que los macroeconomistas clásicos habían construido una teoría de la macroeconomía sin las finanzas».³³³ En efecto, la compartimentación del dinero y la macroeconomía de las finanzas y la eficiencia de los mercados eliminaron la comprensión de las interconexiones entre estos aspectos de la economía.

Esto nos trae de vuelta al análisis de lord Turner. En palabras del personal del Banco de Inglaterra: «En la economía moderna, la mayoría del dinero adquiere la forma de depósitos bancarios, pero la forma en que esos depósitos se crean se malentiende con frecuencia: la principal forma es a través de créditos otorgados por los bancos comerciales. Cuando quiera que un banco concede un préstamo, simultáneamente crea el correspondiente depósito en la cuenta bancaria del prestatario, creando, por tanto, dinero nuevo».³³⁴ Así, al hacer un adelanto a un prestatario, un banco crea a la vez una deuda que se le debe por parte del prestatario y un depósito en favor del prestatario. Posteriormente, el depósito puede ser transferido a un tercero, como pago o como regalo: se ha convertido en dinero. De esta forma, los bancos crean casi todo el dinero en la economía. Por supuesto, los bancos individuales necesitan mantener depósitos, pues, de otro modo, tendrían que contraer sus hojas de balance, pero los depósitos que pierden irían a otros bancos (salvo que los clientes en realidad huyeran hacia el efectivo). Así, el sistema en su conjunto no perdería depósitos y es el sistema en su conjunto el que importa a la economía.

En verdad, la distinción entre intermediarios financieros bancarios y no bancarios no debe ser exagerada. La mayoría de esas instituciones generan desajustes de vencimientos y alto apalancamiento dentro de la economía.³³⁵ Pero los bancos tienen dos ventajas sobre otros intermediarios: los bancos centrales siempre proveerán las reservas que solventen la necesidad de los bancos de asegurar la «monetización» de sus pasivos, es decir, su capacidad para ser rescatados o usados como pago, a la par con dinero del banco central (es decir, del Estado):³³⁶ igualmente, desde la década de los treinta un creciente número de Estados han garantizado explícitamente el valor de al menos una porción de los depósitos, independientemente de la solvencia de los bancos, y de forma implícita se cree que están detrás incluso de una mayor parte de los depósitos, muy posiblemente todos ellos. Los bancos, en especial los grandes, deberían percibirse más como una parte del Estado que del sector privado. Estos valiosos privilegios les permiten expandir sus préstamos en los tiempos de bonanza con casi ninguna limitación. Después de todo, es fácil para los bancos conseguir los depósitos que necesiten para financiar la expansión de sus carteras de préstamos, precisamente por la confianza del público generada por el apoyo recibido por parte del gobierno y el banco central. Los bancos son explícitamente parte del sistema monetario del Estado. Por supuesto, una vez que la Reserva Federal ofreció un apoyo equivalente a los fondos del mercado monetario en septiembre de 2008, ya que éstos llegaron a tener prácticamente las mismas características que un banco.

Entonces, ¿qué detiene a un sistema financiero liderado por los bancos de expandir el dinero y el crédito sin límite? La respuesta obvia sería cuando los participantes agotaran las oportunidades rentables, pero ésta no es una respuesta convincente si las actividades de los intermediarios hiperactivos en su conjunto crean las oportunidades percibidas: el crecimiento del crédito genera burbujas del precio de los activos que a su vez producen un aumento del crédito. Éste es, en esencia, un proceso desequilibrante. Por eso la teoría financiera microeconómica es casi inútil para explicarlo, pues se trata de un proceso macroeconómico, más aún, no uno microeconómico, sino uno que da forma a toda la economía.

Podría haber, pues, dos respuestas más a la pregunta: ¿qué detiene la expansión del crédito? Una (desagradablemente cierta) es que una crisis la detenga: al final, el elástico sistema de crédito vuelve de golpe hacia una crisis crediticia, el «momento Minsky», cuando comienza el pánico. Una respuesta más agradable es que el banco central detiene la expansión del crédito subiendo los tipos de interés. La respuesta implícita ortodoxa oficial precrisis era que los bancos centrales detendrían la excesiva expansión del crédito a tiempo, o al menos no demasiado tarde, respondiendo a la creciente inflación en el precio de los bienes y los servicios. Pero esa señal fracasaría si el creciente precio de los activos y la expansión del crédito no estuvieran estrechamente relacionados con la inflación, que es precisamente lo que pasó en la década de 2000.

Así, el período previo a la crisis vio una fuerte demanda externa por activos denominados en las monedas de las economías en las que el dinero y el crédito estaban creciendo rápidamente, y una carencia de presiones inflacionistas en el mundo en su conjunto, en gran parte debido a una enorme expansión de capacidad y empleo en la producción de bienes transables. Ni siquiera una tremenda expansión del crédito generó una abierta presión inflacionista, pero el precio de los activos —el precio de la vivienda, sobre todo— aumentó sustancialmente.

La razón por la que la economía ortodoxa había dejado de apreciar los riesgos era, en pocas palabras, que descartó lo que más importaba. Las economías financieras modernas no se equilibran suavemente. Son sistemas dinámicos caracterizados por la incertidumbre y los «espíritus animales», en los que la fuerza desestabilizadora más poderosa es la capacidad del sector financiero privado de generar crédito y dinero y así producir auges eufóricos y caídas afectadas por el pánico.

Y ¿ahora qué? Empecemos con lo que el sector oficial y los economistas que lo asesoran nos dicen que han aprendido. Observemos después las críticas fundamentales.

La respuesta oficial a sus errores

En la cuarta de una serie de conferencias sobre «La Reserva Federal y la crisis financiera», pronunciadas en Washington DC en marzo de 2012, el presidente Bernanke abordó «Las secuelas de la crisis».³³⁷ Bernanke no sólo era el presidente de la Reserva Federal, el banco central más importante del mundo y el epicentro del diseño de las políticas durante la crisis, sino además un distinguido economista académico. Debería percibírsele como una fuente autorizada para las opiniones de la mayoría de los funcionarios y académicos informados.³³⁸ En esta conferencia hizo dos cosas importantes. La primera fue defender las intervenciones de la Reserva Federal y de otros destacados bancos centrales tras la crisis. La segunda fue la de exponer la agenda para el diseño de las políticas poscrisis. Esto es lo que dijo:

Una vez más, empezamos señalando las dos herramientas principales de los bancos centrales; actuar como prestamista de última instancia para evitar o mitigar crisis financieras, y utilizar la política monetaria para mejorar la estabilidad económica. Como queda dicho, durante la Gran Depresión dichas herramientas no se utilizaron adecuadamente. Sin embargo, en la crisis reciente, la Fed y otros bancos centrales las han usado activamente. Diría, además, que ha habido una gran convergencia, que otros bancos centrales han adoptado políticas muy parecidas a las de la Fed. Y, en cualquier caso, creo que al utilizar activamente dichas herramientas, hemos evitado resultados mucho peores, tanto por lo que respecta a la crisis financiera como a la profundidad y a la gravedad de la recesión resultante. Un nuevo marco regulador sería de ayuda, pero, de nuevo, no solucionaría el problema. Al final, la única solución es que los reguladores y nuestros sucesores continuemos controlando el mercado financiero en su conjunto para tratar de identificar problemas y abordarlos con las herramientas de que disponemos.³³⁹

Bernanke después recalcó tres puntos fundamentales sobre el papel desempeñado por los bancos centrales, a la luz de la crisis.

Primero, las intervenciones durante la crisis, aunque enormes en magnitud, se basaron «en gran medida en desempeñar el papel histórico de los bancos centrales, esto es, actuar como prestamista de última instancia para mitigar el pánico. El hecho diferencial de esta crisis fue que la estructura institucional era distinta. No se trataba de bancos e impositores, sino de bancos de inversión y mercados de repos, fondos de inversión del mercado monetario y pagarés de empresa. Pero la idea fundamental de proporcionar liquidez a corto plazo para contener un pánico era básicamente la prevista por Bagehot cuando escribió Lombard Street en 1873». Este planteamiento es correcto a grandes rasgos, en lo que a operaciones de los bancos centrales se refiere, aunque las intervenciones de los ministerios de finanzas fueron mucho más allá de las operaciones estándares de un prestamista de último recurso, ya que supusieron el refuerzo de la solvencia de las instituciones fallidas.

Segundo, estas intervenciones salvaron a la economía de otra «gran depresión» al impedir un efecto dominó de bancarrotas no sólo en el sector financiero, sino en gran parte de la economía estadounidense y mundial. No sabemos lo que hubiera pasado en caso contrario y nunca lo sabremos, lo que facilita a los contrarios a estas intervenciones decir que eran innecesarias. No obstante, es difícil creer que un crac descontrolado de gran parte del sistema financiero occidental, en un momento de hojas de balance extralimitadas en la mayor parte del sector privado, no hubiera provocado una depresión global que al menos rivalizara con la de la década de los treinta. Ningún diseñador de políticas en su sano juicio podría haber asumido ese riesgo y, afortunadamente, tras el shock post-Lehman, ninguno lo hizo. Se nos recordó a la fuerza la dependencia del sistema financiero de la capacidad única del Estado de crear el dinero que la gente desea cuando no confían en ninguna otra posibilidad.

Tercero, la forma en la que la supervisión de la estabilidad del sistema financiero en su conjunto funcionará para que los «reguladores y nuestros sucesores continuemos supervisando el sistema financiero para tratar de identificar los problemas». Objetivo, además de una serie de cambios más detallados —que se discutirán en el capítulo siete—, destinado a hacer que las instituciones y los mercados sean menos frágiles. El sector financiero, argumenta Ben Bernanke, necesitará la permanente, persistente y penetrante supervisión de un Estado paternal. No se puede confiar en que el núcleo de la economía de mercado —su cerebro, por así decirlo— funcione sin una adecuada supervisión, lo cual no es un problema menor.

Bernanke enfatizó, entonces, que «mantener la estabilidad financiera es una responsabilidad tan importante como mantener la estabilidad monetaria y económica. Y de hecho, esto supone una vuelta al origen de la Fed. Recordemos que la razón por la que fue creada era tratar de reducir la incidencia de los pánicos financieros, por lo que la estabilidad financiera era su objetivo original. Así que ahora hemos cerrado el círculo». Pero no olvidó la otra meta: la estabilidad monetaria. Sobre ella argumentó que:

[...] los mercados han confiado en que la Fed mantendrá baja la inflación; las expectativas de inflación se han mantenido bajas. A excepción de algunos altibajos relacionados con el precio del petróleo, por lo general ha sido bastante baja y estable.

Al mismo tiempo, además de mantener baja la inflación, nos hemos asegurado de que no se volviera negativa. Para aquellos familiarizados con la situación japonesa, la deflación ha sido un problema muy grave para Japón durante bastantes años, y también he hablado de ella en el contexto de la Gran Depresión. Está claro que queríamos evitarla. La relajación monetaria también nos protegía del riesgo de deflación al asegurarse de que la economía no se debilitase demasiado.³⁴⁰

En resumen, Bernanke ofrece la siguiente concepción de los tres papeles de un banco central en la economía: cumplir con un objetivo de inflación (en otras palabras, estabilización macroeconómica); supervisión financiera e intervención ilimitada en caso de crisis. Todos los bancos centrales importantes aceptan hoy en día estas tareas, aunque la Reserva Federal, con su mandato dual, también declara que su objetivo es conseguir el más alto empleo posible, congruente con la consecución del objetivo de inflación.

¿Cómo podría resumirse la ortodoxia poscrisis de los bancos centrales o, como la llamaré, la «nueva ortodoxia»? Tiene tres partes. Primera, los bancos centrales todavía creen posible estabilizar la inflación, una lección que las economías desarrolladas aprendieron en la era inflacionista de la década de los setenta.³⁴¹ Segunda, persiguen un segundo conjunto de instrumentos para conseguir estabilidad en el sistema financiero en su conjunto, bajo el título de «política macroprudencial».³⁴² Tercera, los banqueros centrales están fortalecidos en su papel de prestamistas de último recurso, pero quieren evitar el rescate de instituciones insolventes, así que necesitan maneras de resolver (reorganizando la estructura financiera o incluso cerrando) las instituciones, de manera que no desencadenen el Armagedón financiero. No debería permitirse que las instituciones financieras, de acuerdo con esto, se conviertan en demasiado grandes, complejas o interconectadas para caer.

Este enfoque se encuentra, sin embargo, abierto a poderosas objeciones. Tres son muy importantes.

Primera, esta nueva ortodoxia concede enorme poder discrecional a los burócratas para gestionar el sistema financiero, que es el corazón de la economía supuestamente de mercado.

Segunda, la nueva doctrina ortodoxa no resuelve la confusa relación entre el Estado y el sector privado como suministradores de dinero. Al contrario, refuerza esa confusión.

Tercera, la doctrina asume que la política monetaria puede tener como objetivo la estabilidad de precios, mientras que la política macroprudencial persigue la estabilidad financiera. Más importante, se asume que no se estorbarán la una a la otra, con la política monetaria algunas veces socavando la estabilidad financiera al animar la excesiva creación de crédito, y la política macroprudencial socavando la política monetaria deteniendo la creación de crédito.

Dado el pobre desempeño en el período previo a la crisis y las dudas sobre la funcionalidad de las nuevas doctrinas, no sorprende que muchos cuestionen la emergente ideología oficial poscrisis. Estas objeciones tienen sus raíces en el trabajo de importantes economistas del pasado: Knut Wicksell; Ludwig von Mises y Friedrich Hayek; Henry Simon; John Maynard Keynes y Milton Friedman; y Abba Lerner. Es un debate muy antiguo, pero tan relevante hoy como nunca antes.

Alternativas a la nueva ortodoxia

El poder del sistema financiero para crear dinero y crédito es enorme, para bien y para mal. El acuerdo mixto público-privado actual no es en realidad la única forma en la que el sistema podría funcionar. La elección de alternativas está lejos de ser un asunto puramente técnico, sino que tiene, inevitablemente, profundas implicaciones políticas.

Así que, ¿cuáles son las visiones alternativas sobre los sistemas financiero, monetario y fiscal?

Knut Wicksell sobre el mercado y el tipo de interés natural

La gran lección de la experiencia reciente es que la provisión privada de crédito puede ser muy desestabilizadora incluso cuando la inflación está bajo control. La nueva ortodoxia de la banca central descrita anteriormente es, por supuesto, un intento de meter al genio de la inestabilidad financiera generada por el sector financiero de nuevo dentro de la botella.

La opinión de que el sistema de crédito es desestabilizador es compartida por poskeynesianos como Minsky, y economistas austríacos como Von Mises.³⁴³ El hombre de cuyas ideas descienden estas corrientes diversas es el gran economista sueco Knut Wicksell (1851-1926), cuya obra clásica, La tasa de interés y el nivel de los precios, se publicó en 1898. En ella, comenzaba con la observación de que los bancos tienen la capacidad de crear dinero respaldado por crédito, como se ha explicado anteriormente en la cita del Banco de Inglaterra.³⁴⁴ Dada la existencia de ese dinero respaldado por el crédito, argumentaba Wicksell, dos tipos de interés operaban en la economía: el tipo «natural» y el tipo «monetario». El primero no puede observarse directamente: es el tipo real de retorno en el nuevo capital, según lo perciben empresarios con ánimo de lucro. El segundo puede observarse directamente: es el tipo de los préstamos del sistema financiero.

En la teoría de Wicksell, cuando el tipo monetario está por debajo del tipo natural, los bancos expanden el crédito para satisfacer la creciente demanda de los negocios; lo que impulsa a éstos a tomar prestado es su creencia de que la rentabilidad de las inversiones (el tipo natural) está por encima del coste de tomar prestado de los bancos (el tipo monetario). Esto es, la demanda por nuevos préstamos expande el crédito y el dinero (de formas ya discutidas antes) y así impulsa hacia arriba la economía real y en última instancia la inflación. Cuando el tipo monetario está por encima del tipo natural este proceso se da a la inversa: el crédito y el dinero se contraen, con el consiguiente riesgo de deflación. Puesto que las expansiones y contracciones del crédito son procesos acumulativos, siendo la expansión o contracción de crédito de hoy influidas por la expansión o contracción de ayer, a través de sus efectos en la actividad y los precios, los cambios en el crédito y el dinero tienen potentes efectos reales sobre la economía.

Wicksell influyó tanto en los economistas austríacos como en Keynes, pero en diferentes aspectos. Un heredero contemporáneo es el influyente neokeynesiano Michael Woodford, de la Universidad de Princeton, cuyo trabajo apoya la gestión de las expectativas a través del objetivo de inflación, en línea con la ortodoxia contemporánea.³⁴⁵ Woodford se concentra en la preocupación de Wicksell por conseguir una inflación estable. Otros herederos incluyen a William (Bill) White, antiguo consejero económico y jefe del departamento monetario y económico del Banco de Pagos Internacionales, y Claudio Borio, jefe adjunto del departamento económico y monetario y director de investigación y estadística del BPI (ya mencionado en el capítulo cinco).³⁴⁶ Estos economistas se concentran más en las percepciones de Wicksell sobre el crédito, e insisten en que las desviaciones entre los tipos de interés natural y de mercado pueden surgir en desestabilizadoras expansiones y contracciones del crédito más que en las medidas de inflación y deflación, excepto a muy largo plazo.³⁴⁷

Estos economistas enfatizan que el problema es que los bancos centrales han permitido que el sistema de crédito se vuelva excesivamente elástico. Por eso, argumentan, la incidencia de las crisis financieras se ha incrementado. La actual ortodoxia, señalan, es que la regulación macroprudencial controlará esa elasticidad, pero se preguntan si la regulación puede limitar el impacto de la política monetaria empujando en la dirección contraria. Sus conclusiones son que la política monetaria debe «ir en contra de la tendencia» de la expansión del crédito.³⁴⁸ Bill White argumenta de forma similar que la sucesión de desesperadas políticas monetarias cada vez más diseñadas para remediar los impactos malignos a largo plazo del último conjunto de tales políticas. Le preocupa que el resultado de las políticas adoptadas en respuesta a la poscrisis de 2007 será incluso peor. Todo esto ocurre, argumentan estos wicksellianos, porque el tipo de interés del dinero se ha mantenido por debajo del tipo natural durante demasiado tiempo.³⁴⁹

El último grupo de neowicksellianos arguye, correctamente, que a medio plazo el objetivo de inflación, lejos de estabilizar la economía, puede desestabilizar el sistema financiero. Sin embargo, mientras que este diagnóstico es convincente, las recomendaciones de la política que se debe seguir no lo son.

Primero, es imposible alcanzar dos objetivos —estabilidad de precios y estabilidad financiera— con un instrumento. Segundo, el tipo de interés natural es desconocido: los intentos de usar la tasa de crecimiento económico como una aproximación para el tipo natural, como hace White, son poco concluyentes. Esa relación tan sólo se mantendría en un equilibrio a largo plazo. Pero la característica dominante de nuestra economía es que no ha estado en semejante equilibrio: un mundo en rápido crecimiento y tipos reales de interés muy bajos no propicia la estabilidad. Esto sucede por el impacto del auge de China y las otras economías emergentes en el escenario mundial (suceso que ocurre una vez cada siglo), lo que he llamado los «cambios» en el capítulo cinco.³⁵⁰ Tercero, el extremo del necesario «ir en contra de la tendencia» es desconocido e imposible de saber, pues los vínculos entre política monetaria y precio de los activos no están sujetos a un control preciso, según lo que sabemos hoy en día. Cuarto, no está claro cómo se puede poner en marcha un mandato legal para el banco central que consiga a la vez estabilidad monetaria y financiera a través de la política monetaria. Finalmente, intentar estabilizar las finanzas podría desestabilizar la inflación y las expectativas de inflación, haciendo que la economía real sea más inestable.

Los neowicksellianos han identificado el problema, pero no han propuesto una solución que pueda funcionar. La conclusión que extraigo es que, en un entorno de rápido crecimiento del crédito, la política monetaria debería ser más rígida de lo que el estricto objetivo de inflación sugeriría, pero la política monetaria no puede conseguir dos objetivos a la vez: se necesitarán otros instrumentos para hacer que el sistema financiero sea desestabilizador, como sugeriría la nueva ortodoxia.

Los austríacos en el crédito bancario y las malas inversiones ³⁵¹

Wicksell influyó enormemente en los economistas austríacos Ludwig von Mises (1881-1973) y Friedrich Hayek (1899-1992), que desempeñaron un importante papel en los debates académicos sobre dinero y finanzas en las décadas de los veinte y los treinta. Perdieron estos debates en círculos académicos y políticos por motivos metodológicos (su rechazo al papel creciente de las matemáticas en la ciencia económica), pero sobre todo por motivos políticos (la oposición a cualquier respuesta política a la mayor crisis que había afectado a las economías capitalistas, distinta a dejar que ardiera hasta agotarse). Paradójicamente, su derrota en la academia liberó a la economía austriaca, que es ahora políticamente influyente, principalmente en Estados Unidos, donde se ha convertido en la ideología económica favorita de los liberales y de una parte del Partido Republicano moderno; el excongresista Ron Paul es un devoto. La razón para este tirón es que, a diferencia de la escuela de Chicago, en la que el difunto Milton Friedman era la figura de posguerra dominante, los economistas austríacos rechazan la acción del gobierno en la gestión de la economía de mercado, ni siquiera en el suministro de dinero. Muchos «austríacos» contemporáneos son favorables a un regreso al patrón oro. Naturalmente, se oponen a todos los elementos de la nueva (o vieja) ortodoxia sobre política financiera y monetaria. Son partidarios acérrimos del laissez-faire, y por ello «han condenado las políticas de la Reserva Federal durante la gran recesión».³⁵² En lugar de eso, ven las depresiones como procesos curativos.

Von Mises siguió a Wicksell en su atención a los tipos de interés naturales y del dinero, pero añadió una gran cantidad de detalles sobre el papel de los bancos en una expansión del crédito. Como explica el austríaco español Jesús Huerta de Soto: «Según Mises, la amplificación de cualquier proceso inflacionario a través de la expansión del crédito más tarde o más temprano e inexorablemente revertirá y provocará una crisis o recesión económica en la que los errores de inversión cometidos saldrán a la luz y aparecerá un desempleo masivo junto con la necesidad de liquidar y reasignar todos los recursos mal invertidos. Para eliminar los ciclos económicos recurrentes, Mises propone el establecimiento de un sistema bancario con un requisito del 100 por ciento de reserva para los depósitos a la vista».³⁵³ Irónicamente, un gran apóstol del libre mercado deseaba suprimirlo en la provisión de dinero. De este modo, recomendaba, la capacidad de las instituciones bancarias para crear dinero y crédito terminaría, por imperativo legal, aunque el respaldo de la reservas vendría del oro.

Hayek argumentaba que las divergencias entre los tipos de interés natural y monetario darían lugar a distorsiones en la estructura de producción. Así, si se abriera una brecha positiva por los esfuerzos del banco central de expandir el crédito, los beneficios esperados aumentarían, ya que el rendimiento real de las nuevas inversiones (el tipo natural) estaría por encima del tipo al que los negocios podrían financiarse (el tipo monetario). Esto animaría una expansión del crédito (es decir, falsos ahorros), a través de un mayor apalancamiento en el sistema bancario, y un movimiento hacia métodos de producción más intensivos en capital (en terminología austriaca de «alargamiento» de la inversión): cuanto más bajo sea el coste del capital (en este caso, aproximado por el tipo monetario) más rentables se volverán las técnicas de producción intensivas en capital. Semejante adopción forzada de técnicas intensivas en capital es «mala inversión». Cuanto mayor sea la divergencia entre los dos tipos de interés, mayor será el auge y mayor la caída.³⁵⁴ En particular, Hayek culpaba de la Gran Depresión a las políticas crediticias expansivas de la Reserva Federal durante la década de los veinte.³⁵⁵ En palabras del señor Huerta de Soto: «Hayek ve el remedio keynesiano para la Gran Depresión nada más que como una solución temporal con consecuencias adversas. De hecho, cualquier aumento artificial de la demanda agregada distorsionará gravemente la estructura productiva y sólo puede generar empleo inestable».³⁵⁶ En años posteriores, Hayek dedicó su atención a la idea del dinero de emisión privada, en lugar de la reserva respaldada del 100 por ciento de Von Mises.

En los debates de la década de los treinta, los austríacos perdieron la discusión sobre la teoría del ciclo económico con los keynesianos y, posteriormente, con los monetaristas, por lo que dejaron de tener influencia sobre las ideas de política macroeconómica durante mucho tiempo. Tanto la economía como la política explican este fracaso. La explicación económica fue la magnitud de la caída. Era imposible argumentar que no había nada más involucrado aparte del cambio de rumbo de las malas inversiones durante la década de los veinte. De hecho, esta teoría es desconcertante, particularmente teniendo en cuenta que viene de tan apasionados creyentes en el laissez-faire. ¿Por qué debería una política monetaria errónea engañar tanto a la gente de negocios? Si las empresas pueden estar tan equivocadas, ¿sobre qué otras cosas podrán estarlo? Además, ¿por qué el cambio de rumbo de la mala inversión debería llevar a una depresión? Debería llevar, en su lugar, a desechar algún capital, junto con un auge en inversiones más rentables.

Una opinión mucho más probable es que la magnitud de la caída en la Gran Depresión se debiera a un pronunciado descenso de la demanda, en gran parte debida a los colapsos bancarios y monetarios. Este declive también generó niveles masivos de desempleo. El apoyo de la escuela autriaca hacia la «liquidación» recomendada por el secretario del Tesoro de Estados Unidos Andrew Mellon y su oposición a cualquier intervención del gobierno fue (correctamente) juzgada indefendible en el momento pertinente: las elecciones.³⁵⁷ En Estados Unidos, Franklin Delano Roosevelt se convirtió en presidente. En Alemania, Adolf Hitler fue nombrado canciller. Lo que estos dos líderes completamente diferentes compartían era su rechazo al laissez-faire. A finales de la década de los treinta, un derrotado Hayek abandonaba sus esfuerzos en la teoría del ciclo económico, moviéndose hacia la filosofía política y la economía de la información. En ambos campos hizo influyentes contribuciones.

Los partidarios actuales de la escuela austriaca, como el antiguo congresista Ron Paul, tienden a argumentar en favor de una vuelta a la política económica del siglo XIX: el patrón oro (con su vínculo directo entre la oferta de dinero y la oferta de oro); la abolición de los bancos centrales; el fin de la regulación financiera —y otras formas de regulación—; eliminación de las redes de seguridad social; etc. Si gente como ésta hubiera estado al mando en 2007 y 2008, los resultados probablemente se habrían ajustado a los de la década de los treinta, lo que los habría desacreditado durante otras dos generaciones. En Estados Unidos, sin embargo, a una administración republicana asustada le siguió poco después una demócrata más activa, lo que permitió a los economistas austríacos y otros liberales culpar del decepcionante comportamiento de la economía después de la crisis a aquellos que intentaron curarla. De hecho, en Estados Unidos ha calado en la conciencia popular el hecho de que el programa de estímulo de la administración Obama fracasó cuando era insuficientemente grande, en parte por la feroz oposición republicana y en parte por lo que resultó ser un falso optimismo entre los economistas que trabajaban para la administración.³⁵⁸ Dada esta opinión errónea sobre lo que había pasado, el liquidacionismo austríaco podrá probarse en la siguiente gran crisis, con unos resultados previsiblemente funestos. Es difícil creer que el patrón oro del siglo XIX pueda reintroducirse con éxito en una democracia moderna.³⁵⁹

Ésta no es la única razón por la que el enfoque de la escuela austriaca tiene que ser rechazado. Está en lo cierto al argumentar que las condiciones que llevan a un crac son relevantes, pero su recomendación de que la respuesta correcta a la crisis es no hacer nada no se deriva de su (correcta) opinión de que la causaron errores significativos. Si alguien tiene un ataque al corazón por comer en exceso, los médicos no se niegan a tratarlo ni le recomiendan que únicamente se ponga a dieta. Primero lo tratan, y después cuando mejora puede iniciar una dieta.

Sin embargo, la crítica que la escuela austriaca hace de la ortodoxia oficial tiene valor, incluso si su teoría e ideas políticas no lo tienen. Primero, el sistema de crédito es, tal como nos recuerdan, desestabilizador. Segundo, una inflación estable no garantiza la estabilidad económica. Tercero, los auges crearán malas inversiones generalizadas y exceso de deuda, que tendrán que ser tratados después de una forma u otra. No es sorprendente, pues, que la construcción, las finanzas y la deuda misma se contrajeran cuando el crecimiento terminó. Finalmente, la idea de que los reguladores serán capaces de conseguir el ajuste de precisión de la política monetaria sobre la base de los pronósticos económicos, y salvaguardar la estabilidad del sistema financiero sobre la base de sus análisis de riesgo sistémico, es bastante optimista. En efecto, debemos asumir al menos un grado de fracaso.

Henry Simons y el plan Chicago

Von Mises concluyó que era necesario controlar a través de la banca con una reserva del 100 por cien la capacidad de las instituciones privadas de crear, de la nada, dinero respaldado por el crédito, como resultado de su actividad prestamista (como se ha discutido anteriormente); es decir, un sistema en el que los depósitos estén respaldados por reservas en el banco central, en una proporción de uno a uno. La escuela de Chicago —otro grupo de economistas del libre mercado— llegó a la misma conclusión en la década de los treinta por la misma razón: concluyeron que el sistema monetario basado en los bancos (vigente hoy en día) era en sí mismo inestable y, de este modo, desestabilizaba la economía. Los economistas involucrados eran muy reconocidos y respetados: Frank Knight (1855-1972), pionero de la crucial distinción entre riesgo calculable e incertidumbre; Henry Simons (1899-1946), autor de la versión más completa del plan monetario de Chicago; Irving Fisher (1867-1947), el más famoso economista estadounidense del período de entreguerras; y, tras la guerra, Milton Friedman (1912-2006).³⁶⁰ De nuevo, como en el caso de los austríacos, estos economistas del libre mercado concluyeron que la capacidad de crear dinero respaldado por el crédito tenía que terminarse si se quería proteger la economía de mercado de crisis ruinosas.

La idea clave del plan, que propuso por primera vez en 1933 en el valle de la Gran Depresión, era la de dar al gobierno el derecho exclusivo de crear dinero, quitando esa potestad por completo a las empresas privadas (es decir, los bancos). Todas las versiones del plan requerían una reserva del 100 por cien que respaldase a los depósitos. O sea, los hogares y las empresas mantendrían sus depósitos en los bancos, los cuales, a su vez, mantendrían cuentas en el banco central o posiblemente poseerían deuda del gobierno. El argumento económico es que sólo de esta forma se evitarían las crisis bancarias: los bancos no podrían caer. El argumento filosófico es que un sistema monetario es a la vez un artefacto social y un bien público. La sociedad debería conseguir la recompensa de lo que la sociedad ha creado. El plan proponía que la oferta de dinero, ahora bajo completo control gubernamental, se expandiese de acuerdo con una norma, probablemente una tasa objetivo de crecimiento basada en el crecimiento esperado de la economía, los cambios esperados en la demanda del dinero y un objetivo de inflación.

Si las reservas respaldaran el 100 por cien de los depósitos, ¿qué le estarían prestando las finanzas a la economía? Ésta es la pregunta crucial para todos estos planes. El plan Chicago original proponía reemplazar los bancos tradicionales por sociedades de inversión que emitieran capital y vendiesen sus propios títulos pagando intereses, pero, como hemos aprendido de la aparición de los fondos del mercado monetario y los mercados repo, que desempeñaron un papel central en el sistema de banca en la sombra, esas deudas pueden convertirse una vez más en un atractivo sustituto para el dinero, con consecuencias letales para la estabilidad. Se propusieron dos alternativas, que tenían como objetivo eliminar este riesgo. En una de ellas, recomendada por Simons, toda la propiedad privada adquiriría la forma de moneda, bonos del Estado, acciones empresariales o activos reales. Así, las compañías de inversión adquirirían la forma de capital social o fondos de inversión en inmobiliario. En la otra alternativa, los bancos tomarían prestado del gobierno, no del sector privado, para financiar sus activos más arriesgados.

El objetivo esencial del plan es otorgar al gobierno un monopolio monetario: las instituciones privadas no emitirían pasivos equivalentes al dinero excepto cuando estuvieran respaldadas por dinero del Estado. ¿Cuáles serían entonces las ventajas? Fisher enumeraba cuatro. La primera, impedir que los bancos creen y luego destruyan crédito y dinero en ciclos que se autorrefuerzan, lo que eliminaría la principal fuente de inestabilidad en la economía. Segunda, la banca de 100 por cien de reserva eliminaría la posibilidad de fugas de depositantes: los bancos serían completamente seguros. Tercera, si el Estado se financiara a sí mismo emitiendo dinero a interés cero, en lugar de endeudándose pagando intereses, los intereses de la deuda y la deuda estatal neta caerían drásticamente. De hecho, en casi todos los países, el Estado se convertiría en un acreedor neto. Finalmente, ya que la creación no necesitaría ya la deuda privada, el nivel de esa deuda también podría caer drásticamente. De hecho, en la transición, el Estado podría utilizar el exceso de la oferta total del dinero contra sus propias deudas para financiar una gran caída en la deuda privada a través de recompras. Añadiría a estos beneficios que la extinción del dinero convencional creado por los bancos contraería casi con certeza el tamaño del sector financiero, reduciría las rentas totales obtenidas por los banqueros y así mejoraría la distribución de rentas.

Sólo las implicaciones fiscales serían espectaculares. Según un importante documento de trabajo del Fondo Monetario Internacional sobre el plan Chicago de Jaromir Benes y Michael Kumhof, los depósitos bancarios totales en Estados Unidos son aproximadamente un 180 por ciento del PIB.³⁶¹ Asumamos que la demanda de dinero crece en línea con el producto interior bruto nominal, más o menos un 5 por ciento al año. Si dejara de hacerlo, los tipos de interés se elevarían y se podría empujar a la economía hacia la deflación, así que cada año la oferta de dinero necesitaría crecer al 9 por ciento del PIB si quisiéramos que permaneciese en el 180 por ciento del PIB. Esto financiaría aproximadamente el 40 por ciento del gobierno federal en años normales, permitiendo una espectacular reducción en los impuestos. ¡A los republicanos debería encantarles! A lo cual debería añadirse los ahorros en el interés de la deuda pública (bajo la suposición de que éstos no serían depósitos que recibieran intereses) y los beneficios de cualquier dinero prestado al sector privado.

También serían espectaculares las implicaciones para el funcionamiento de la política monetaria. El banco central tendría control directo sobre la oferta de dinero. Se le podría ordenar que siguiera una regla estricta, como proponía la escuela de Chicago, que incluiría un objetivo de inflación preciso. El banco central podría fijar el tipo de interés que quisiera, incluyendo tipos negativos, hasta el punto de que la gente preferiría mantener efectivo en lugar de depósitos. La estabilización de la economía se volvería un desafío relativamente simple porque el principal obstáculo a la misma se habría eliminado.

No ha de sorprender que la oposición del sector bancario forzase el abandono del plan Chicago en la década de los treinta, pues los que disfrutan de un privilegio así de extraordinario —en este caso, el de crear dinero respaldado por el Estado a voluntad— no lo abandonarán voluntariamente. Pero la idea de lo que se conoce como banca estrecha —una parte importante del plan Chicago— regresa, muy comprensiblemente, en cada generación. Minsky, aunque era un poskeynesiano, también suscribía la banca de 100 por cien de reserva en 1994.³⁶² El plan para la Banca de Actividad Limitada, propuesto por Laurence Kotlikoff, de la Universidad de Boston, en su libro Jimmy Stewart is Dead, tiene estrechas similitudes con el plan Chicago.³⁶³ En la izquierda política, James Robertson, un ecologista británico, ha ido más lejos en su propuesta de que el banco central debería crear todo el dinero directamente y entregárselo al gobierno para que lo gaste como crea conveniente. Pero, desde el punto de vista monetario, eso es lo mismo que la banca de 100 por cien de reserva.³⁶⁴ Más recientemente, Andrew Jackson y Ben Dyson han apoyado un enfoque similar para Positive Money, una organización activista británica.³⁶⁵ El punto crucial es que estas propuestas para reemplazar el dinero creado mediante deudas privadas por dinero creado por el gobierno son perfectamente viables y traerían beneficios sustanciales: mucha menos deuda privada y mucho menos endeudamiento privado.

El interés propio de los banqueros privados sería de nuevo un factor significativo de oposición a esas ideas. Pero también hay objeciones intelectuales. Walter Bagehot abre Lombard Street argumentando que:

[...] existe mucho más efectivo fuera de los bancos en Francia y Alemania, y en todos los países no bancarios, del que podría encontrarse en Inglaterra o Escocia, donde la banca está desarrollada. Pero ese efectivo no es, por así decirlo, «dinero del mercado de dinero»: no es asequible [...]. No obstante, el dinero inglés es dinero «prestable». Nuestra gente es más audaz en sus tratos con el dinero que cualquier nación continental, e incluso si no fueran más audaces, el mero hecho de que su dinero esté depositado en un banco lo hace más obtenible. Un millón en manos de un único banquero es un gran poder, podría prestarlo de una vez donde quisiera, y los prestatarios pueden ir a él, porque saben o creen que lo tiene.

Bagehot atribuye el dinamismo económico británico a la predisposición del público a confiar su dinero a bancos privados tomadores de riesgo, pero no sabemos que el progreso económico dependa de la inestabilidad de un sistema bancario creador de crédito. Los autores del plan Chicago y otros en su tradición intelectual suponen un profundo desafío a la nueva ortodoxia contemporánea de que una combinación de objetivo de inflación con regulación macroprudencial habilidosa permitirá a la economía del mundo cabalgar el tigre financiero con una seguridad razonable. Desafortunadamente, mientras algo tan radical como el plan Chicago puede ser una condición necesaria para la estabilidad, es improbable que sea condición suficiente: la economía de mercado podría seguir siendo inestable. Además, las ganancias para el dinamismo generadas por un sistema privado tomador de riesgos podrían pesar más que los riesgos para la estabilidad.

La estrategia racional es hacer más cambios ahora de los que propone la nueva ortodoxia (que se discutirán en el capítulo siete y la conclusión) y avanzar hacia ideas más radicales si las grandes crisis se repiten. No obstante, sería demasiado problemático hacer un cambio masivo en la naturaleza de nuestras economías hacia el plan Chicago sin antes probar reformas más limitadas, aunque radicales para los estándares de la nueva ortodoxia. También sería racional animar a algunos países (a poder ser menores) a experimentar con planes aún más radicales para eliminar la banca tal como la conocemos. De hecho, el fracaso del sistema financiero ha sido tan enorme que la idea de una monocultura de la banca y los sistemas financieros, gobernados por las mismas normas globales, parece necia en extremo. Simplemente no sabemos lo suficiente para conformarnos con un solo sistema. La experimentación es esencial. El plan Chicago o variantes del mismo son definitivamente un experimento que merece la pena hacer.

Keynes contra Friedman sobre política fiscal contra política monetaria

Los debates económicos de la década de los treinta legaron un acuerdo entre John Maynard Keynes (1883-1946) y sus sucesores, por un lado, y los monetaristas por el otro, sobre un asunto decisivo: que la demanda agregada es relevante. La economía no funciona automáticamente a pleno empleo. La producción potencial no se convierte automáticamente en producción real en una economía monetaria compleja. En estos aspectos, keynesianos y monetaristas pertenecen al mismo bando, ya que a ambos les preocupa la demanda agregada, y los economistas austríacos están en el otro, ya que rechazan esta preocupación totalmente. El cisma surgió, sin embargo, entre keynesianos y monetaristas sobre las herramientas que había que usar y cuándo, cisma que todavía existe hoy. De hecho, el debate sobre la importancia relativa de las políticas fiscal y monetaria en el período poscrisis estuvo entre los más relevantes de todos.

Esto no se produce en épocas normales, cuando los tipos de interés son significativamente positivos. En estas circunstancias, la mayoría (aunque no todos) de los discípulos de Keynes estarían de acuerdo con Milton Friedman y sus sucesores en que la política monetaria puede proveer la deseada estabilidad de la demanda. Sin embargo, persisten importantes desacuerdos. Primero, la opinión de Friedman enfatizaba no el precio del dinero (el tipo de interés), sino su cantidad. Friedman era un teórico de la cantidad en la tradición de Irving Fisher, que argumentaba que lo que importaba no era el precio del dinero, el tipo de interés, sino su cantidad, el inventario del dinero; Friedman creía que el tipo de interés no indica si la política monetaria es laxa o no, sólo la tasa de crecimiento de la oferta monetaria lo hace. Su suposición subyacente era que, a pesar de los cambios radicales en las instituciones monetarias hacia un sistema financiero basado en el crédito —alejándose de uno basado en la materia prima—, es posible y conveniente a la vez definir lo que es dinero y controlar su crecimiento de forma más o menos precisa. Además, argumentan los teóricos cuantitativos, si se consiguiera una tasa uniforme de crecimiento de la oferta monetaria, el aumento de la demanda nominal también sería estable: existe, en otras palabras, una relación directa entre la oferta monetaria y el gasto nominal en la economía. Segundo, Friedman argumentaba que el mejor enfoque sería seguir una norma para el crecimiento de la oferta monetaria, más que confiar en la discreción de los banqueros centrales. Si se hiciera eso, cualquier problema a corto plazo para la economía real generada por los caprichos en la oferta monetaria se solventaría, dejando la economía real subyacente funcionando tan eficientemente como fuera posible.

Los grandes éxitos del monetarismo aparecieron en las décadas de los sesenta y los setenta, cuando el keynesianismo ingenuo estalló porque infravaloró las expectativas inflacionistas y creyó demasiado confiadamente en el ajuste de precisión macroeconómico. El supuesto principio de compensación entre desempleo e inflación se rompió, después de lo cual el ajuste de precisión keynesiano de la economía real, a través de políticas fiscales y monetarias activas, quedó enormemente desacreditado y fue abandonado más adelante. Por supuesto, fue posible tener una visión keynesiana sobre el papel de la política fiscal en la gestión de la demanda, mientras se aceptaba el papel crucial de las expectativas. Tampoco es esencial que los keynesianos crean en el ajuste de precisión macroeconómico. Dada nuestra ignorancia, podrían haber creído en el ajuste tosco en su lugar, concretamente, el uso de la política fiscal para guiar la economía sólo en circunstancias extremas. De forma similar, hubiera sido perfectamente posible creer que el dinero tiene una gran importancia, pero no prestar demasiada atención a las expectativas, a la vez que se cree en un grado de ajuste de precisión. Pero es un hecho histórico que la mayoría de los keynesianos de la década de los sesenta restaron importancia a las expectativas de inflación y en gran parte creían en el ajuste de precisión, lo que abrió un flanco intelectual vulnerable al contraataque de los monetaristas, que combinaban el papel de las expectativas, la centralidad del dinero y las dificultades inherentes al ajuste de precisión discrecional macroeconómico.

Cuando se probó el monetarismo en las décadas de los ochenta y los noventa, fracasó, ya que no resultó nada fácil ni definir ni controlar la oferta monetaria, lo que llevó a la ortodoxia precrisis del objetivo de inflación por parte de los bancos centrales, que confiaba en los tipos interés, no en el control cuantitativo sobre el dinero. En la mente de los diseñadores de políticas estaba la idea de la «tasa natural de desempleo» propuesta por Milton Friedman y Edmund Phelps, o, como se le llamaría hoy día, la tasa de desempleo no aceleradora de la inflación (NAIRU, por sus siglas en inglés) o, de forma alternativa, una brecha de producción cero. Ésta, pues, fue una especie de síntesis entre el keynesianismo y el monetarismo: keynesianismo de tasa natural, implementada a través de política monetaria de ajuste de precisión.

Esta ortodoxia también se averió, primero en Japón en la década de los noventa, después en occidente tras 2007, a causa de lo que tanto Keynes como Friedman ignoraban: la tendencia del sistema crediticio a desmadrarse, como enfatizan los wicksellianos, los economistas de la escuela autríaca y los «minskianos». Después de la crisis, gran parte del mundo se encontró con tipos de interés nominales a corto plazo cercanos a cero. En ese punto, los debates se reavivaron. Tanto los monetaristas como la mayoría de los partidarios de la ortodoxia contemporánea argumentaban que la política monetaria todavía podría funcionar de forma efectiva, bien por expansión de la cantidad de dinero o rebajando el rendimiento en otros títulos, en especial los bonos a largo plazo. Esta política, se pensaba, conseguiría ambos resultados: la relajación cuantitativa, que significaba la expansión de la base monetaria. Se creía que mediante el uso de dinero del banco central de nueva creación para comprar bonos, el banco central podría expandir la oferta monetaria y rebajar los rendimientos a la vez.

La figura 37 muestra lo que ocurrió con el M2 de Estados Unidos, la más amplia medida de dinero que publica la Reserva Federal, desde 1980.³⁶⁶ El M2 consiste en la moneda poseída por el público, más los pasivos de las instituciones financieras en forma de depósitos que pertenecen principalmente a los hogares. La figura 37 también muestra la «base monetaria», que consiste, de nuevo, en la moneda y los depósitos de los bancos en los bancos de la Reserva Federal (es decir, el banco central). La base monetaria es el dinero creado por el Estado en el sistema: es un pasivo del Estado. El resto de la oferta de dinero es el pasivo de los bancos. A la base monetaria se la llama algunas veces «dinero externo» y a la oferta de dinero creada por los bancos «dinero interno». Hasta la crisis reciente, prácticamente todo el M2 era dinero interno, el resultado de las actividades prestamistas en rápida expansión de los intermediarios financieros privados. La base monetaria apenas creció. En los primeros años de la crisis, sin embargo, los préstamos al sector privado por parte de los intermediarios financieros se contrajeron. Mediante la ampliación de la base monetaria, principalmente a través de la expansión cuantitativa, la Reserva Federal compensaba el cese de los préstamos bancarios al sector privado, manteniendo, de este modo, el crecimiento del M2. Eso es exactamente lo que Milton Friedman habría recomendado. Desde el punto de vista monetarista, era la decisión obvia. Ya que generalmente se percibe a los monetaristas como pertenecientes a la «derecha» de los economistas, era divertido ver el desdén con el que muchos miembros de la derecha política trataron estas acciones del banco central en Estados Unidos.

FIGURA 37. Respaldo del M2 estadounidense.

Fuente: Banco de la Reserva Federal de San Luis.

Los keynesianos argumentan que cuando los tipos a corto plazo están cercanos a cero, la política monetaria ya no es muy efectiva. De hecho, un crecimiento del dinero aparentemente razonable, medido por el M2, no generó una recuperación vigorosa, aunque casi con certidumbre puede decirse que detuvo una recesión mucho más profunda. La dificultad, como vimos en el capítulo cinco, es que la economía sufre de una sobreabundancia de ahorro: los ahorros deseados exceden a la inversión deseada, a pesar de los tipos de interés extremadamente bajos. Utilizando la conocida expresión de Keynes, el dinero está empujando una cuerda.³⁶⁷ Además, aunque el tipo a corto plazo puede estar cercano a cero o ser cero, es imposible llevar el tipo a largo plazo tan abajo, debido a la «preferencia por la liquidez»: a tipos a largo plazo despreciables, la posibilidad de pérdida para los tenedores es grande (ya que los inversores perderían una fortuna si los rendimientos regresaran a niveles normales) y la ganancia es despreciable. Así que la gente no invertirá en bonos a largo plazo si el rendimiento cae por debajo de determinado nivel. Si el banco central quisiera que sus rendimientos fueran aún más bajos, tendría que comprar casi todos estos bonos abiertamente: en efecto, se encontraría a sí mismo financiando al gobierno directamente. Una mejor solución, argumentan los keynesianos, es rebajar los ahorros deseados directamente, mientras que se mantienen los tipos de interés a cero. Para hacer eso, el gobierno tiene que o bien gastar más o bien implementar rebajas fiscales que animarán al público a gastar más. Ésta es la forma más simple y más directa de reactivar la economía. Además, una política fiscal de este tipo no tendría efecto en los tipos de interés a corto plazo y aumentaría los tipos de interés a largo plazo en los países con su propio banco central sólo si animara la confianza en una recuperación. Los riesgos de un incumplimiento son más o menos cero en este caso.

Este debate entre keynesianos y monetaristas sobre la mejor respuesta de política macroeconómica a la crisis se encuentra muy vivo, tanto en el mundo académico como entre el gran público. Será una gran parte de la discusión en el capítulo ocho, que detallará nuestro análisis de la nueva ortodoxia en acción.

La hipótesis de inestabilidad de Minsky

Hyman Minsky (1919-1996), fascinantemente un producto poskeynesiano de la escuela de Chicago, desarrolló una de las más exhaustivas críticas de la nueva ortodoxia precrisis y, se deduce, de la poscrisis también.³⁶⁸ Como vimos en el prefacio, la introducción y el capítulo cuatro, sus puntos cruciales eran tres: primero, creía que la inestabilidad es una característica inherente de una economía capitalista dinámica, no sólo del sistema financiero; segundo, dudaba de que algunas reglas regulatorias pudieran contener esta inestabilidad de forma duradera; y, finalmente, creía que la combinación de un «gran gobierno» con el «gran banco» (el banco central) era la única forma de contener las consecuencias de una inestabilidad grave.

Mientras que disentía, correctamente, con la idea de que el objetivo de inflación podía ofrecer estabilidad, Minsky habría apreciado la necesidad, subrayada por Ben Bernanke, de vigilancia regulatoria y habría estado de acuerdo con los esfuerzos de la Reserva Federal en cuanto a rescatar a la economía de la crisis. Habría enfatizado que la economía está ahora en modo de depresión y necesitará un gran esfuerzo liderado por el gobierno para escapar de una crisis más intensa. Todas éstas son lecciones muy importantes, que se considerarán más en profundidad en el capítulo ocho.

Lerner, el chartalismo y la teoría monetaria moderna

Una última escuela de pensamiento, el «chartalismo» (de la idea de que el dinero es simplemente un símbolo, para el cual la palabra latina es charta), argumenta que el fallo conceptual de la ortodoxia contemporánea monetaria y fiscal no es que conceda demasiado espacio a la discreción del banco central o el Estado, sino que le concede demasiado poco; así, va más allá de Keynes y de la mayoría de los keynesianos.³⁶⁹ La idea esencial es que el propósito de la política fiscal y monetaria es asegurar el pleno empleo. En una economía basada en dinero fiduciario circulando libremente (creado por el gobierno o respaldado por éste), el gobierno no sufre limitación fiscal alguna: siempre puede crear dinero que los residentes tienen que aceptar. Las limitaciones son tan sólo macroeconómicas, sobre todo inflación excesiva.

Adam Smith hizo referencia a la idea del papel moneda creado por el Estado, señalando que los gobiernos de las colonias británicas en Norteamérica «encuentran de su interés suministrar a la gente tal cantidad de papel moneda como sea necesario y generalmente más que necesario para las transacciones de sus negocios domésticos».³⁷⁰ Pero la teoría surgió de forma completa en 1895, el pico de popularidad del patrón oro, con la publicación del análisis de Georg Friedrich Knapp del papel del Estado en la creación del dinero.³⁷¹ El sistema tributario hace que el dinero sea valioso, argumentaba, ya que los ciudadanos privados lo necesitan para pagar sus impuestos, lo que, a su vez, hace que el papel moneda sea aceptable en la economía en general. Es el más libremente transferible de todos los posibles créditos, ya que el gobierno es el más poderoso y más permanente de todos los deudores, y todo el dinero no es más que crédito transferible: su valor se deriva de la voluntad de la gente de confiar en él.

Esta idea influyó a Keynes y se recogió en la idea de «finanzas funcionales» propuesta por el influyente poskeynesiano Abba Lerner (1903-1982).³⁷² Ya que el Estado puede emitir moneda a voluntad, el nivel de presión fiscal y de endeudamiento son herramientas para influir sobre la economía. No tienen nada que ver con ninguna necesidad de financiar al gobierno, ya que se puede financiar a sí mismo creando dinero. Así, todas las formas de economía de presupuesto equilibrado hogareño aplicadas al gobierno son tonterías salvo que éste ya no tenga la capacidad de crear dinero (como ha sucedido dentro de la eurozona). En palabras de Lerner: «El gobierno debería ajustar sus tipos de gasto y presión fiscal de tal forma que el gasto total no sea ni más ni menos que aquel que es suficiente para comprar el nivel de producción de pleno empleo a precios corrientes. Si esto significa que hay déficit, mayor endeudamiento, “impresión de dinero”, etc., entonces estas cosas en sí mismas no son ni buenas ni malas, son simplemente los medios para los fines deseados de pleno empleo y estabilidad de precios».³⁷³ En tanto que estas políticas no generen exceso de demanda, no hay razón para temer sus efectos inflacionarios, lo que no significa que no existan limitaciones para la política monetaria, pero esas limitaciones vienen de la inflación y de los riesgos asociados de declives pronunciados en el valor de la moneda contra otras divisas.

Los defensores actuales de este conjunto de ideas lo llaman «teoría monetaria moderna» (TMM).³⁷⁴ Un punto esencial es que el sector privado puede ser un acumulador neto de activos financieros sólo si el Estado incurre en un déficit o la economía en su conjunto consigue un superávit por cuenta corriente (es decir, los extranjeros incurren en déficit financiero). Si el Estado consigue un superávit financiero en tiempo de bonanza, como los keynesianos ortodoxos proponen, el sector privado, en ausencia de un superávit por cuenta corriente, incurrirá en un déficit financiero. Este déficit necesitará ser financiado por la creación de crédito bancario, que puede en última instancia demostrar ser desestabilizador.

Un punto crucial e incuestionablemente correcto de la teoría monetaria moderna es éste: los bancos no prestan sus reservas en el banco central.³⁷⁵ Los bancos crean los préstamos por sí mismos, como ya se ha explicado antes. No necesitan reservas para hacerlo y, de hecho, en la mayoría de los períodos, sus niveles de reservas son despreciables. Sólo el banco central (mediante operaciones de mercado abierto), el Estado (mediante el gasto y el sistema impositivo) o los individuos privados (mediante la reducción o el incremento de sus niveles de efectivo) pueden cambiar el conjunto de reservas bancarias. En el sistema monetario contemporáneo, ampoco está relacionada de ninguna forma la cantidad de dinero que los bancos crean a las reservas, como los bancos centrales han descubierto: las reservas aumentaron espectacularmente después de la crisis, pero los préstamos no. La cantidad de dinero que los bancos crean depende sólo de cuánto piensan que pueden prestar rentablemente a los tipos de interés fijados por el banco central.

Como la percepción del riesgo de los bancos varía de forma drástica, dependen del clima económico (del que ellos mismos son, en su conjunto, responsables en gran parte), su predisposición a crear préstamos también variará drásticamente, del festín (un tiempo de auge del crédito) a la hambruna (un tiempo de caída del crédito). Si un banco necesita reservas para cumplir con liquidaciones u obligaciones de efectivo, los bancos centrales actuales le proveerán con liberalidad al tipo de interés que han determinado. Así, este tipo de interés determinará entonces el tipo al que los bancos prestan. Si el banco central comienza una expansión cuantitativa (es decir, crea dinero con el que compra activos del público), incrementará el conjunto de las reservas bancarias automáticamente. El banco central paga a las personas a cambio de los bonos que les compra. La gente deposita este dinero en sus cuentas en bancos comerciales, que entonces ha incrementado los pasivos hacia los clientes y ha provocado un correspondiente incremento en depósitos en el banco central. Esos depósitos son, por supuesto, reservas bancarias.

Además, insistimos, los bancos en sí mismos no pueden hacer nada para bajar los niveles agregados de reservas bancarias, ya que el único uso de las reservas es liquidar las cuentas con otros bancos. Otros tipos de negocios y los hogares no tienen cuentas en el banco central, así que las pérdidas de reservas (depósitos) de un banco en el banco central son siempre las ganancias de reservas de otro banco: no afecta a la cantidad total de reservas disponible. Por supuesto, el gobierno y el banco central pueden cambiar la cantidad de reservas comprando y vendiendo activos en el mercado. De la misma forma, la gente puede cambiar la cantidad de reservas al solicitar efectivo, en lugar de depósitos bancarios. Los bancos, a su vez, obtienen el efectivo del banco central, a cambio de sus reservas o endeudándose con el banco central, que crea las reservas. En resumen, se debería visualizar la relación entre los bancos y los bancos centrales como idéntica a la de los bancos y sus clientes. El banco central es el banco de los bancos.

La teoría monetaria moderna supone otro desafío fundamental a la ortodoxia oficial. Argumenta que en una economía basada en el dinero fiduciario, el trabajo del banco central y el gobierno, juntos, es únicamente el de estabilizar la economía. Además, estas entidades siempre pueden crear la necesaria demanda gastando el dinero que crean. Por supuesto, hay una limitación: demasiada demanda relativa a la oferta generará, de hecho, inflación, pero esto no sólo pasará por la expansión cuantitativa, salvo que su efecto sea incrementar la oferta total de dinero más rápido de lo que la gente está dispuesta a mantener. Eso no ha pasado durante la crisis, que es por lo que la hiperinflación que algunos temían ha resultado ser un peligro ilusorio. La deflación es un riesgo mucho mayor.

La razón de otorgar al gobierno el poder de usar su capacidad para crear dinero como una herramienta de estabilización, de esta forma directa, no es porque sea técnicamente difícil, es más bien porque muchos lo perciben (con razón) como políticamente peligroso, porque pone demasiado poder discrecional en manos de los políticos, cuyas estimaciones de producción de plena capacidad podrían ser peligrosamente optimistas. La respuesta a esa preocupación es institucional: otorgar al banco central, el poder de decidir cuánto dinero crear pero pidiéndole que haga esto directamente a través de la creación de dinero externo, no indirectamente a través de la expansión de dinero interno. Resulta interesante constatar que la visión de la TMM de la política monetaria y el plan Chicago sean esencialmente lo mismo, con una diferencia principalmente: el escenario institucional dentro del que el Estado crea dinero, en lugar de los bancos privados.

Conclusión

Los economistas que han desarrollado las perspectivas críticas explicadas anteriormente difieren en valores políticos y si el objetivo debe ser menos intervención estatal y más privada o menos privada y más intervención estatal. En si las políticas deberían ser guiadas por reglas o no. En si el Estado debería tener un papel activo en la gestión de la economía. Y si el dinero y el crédito son el único elemento de inestabilidad en la economía. Sin embargo, en un punto están de acuerdo: el equilibrio entre el papel del Estado como proveedor único de dinero, y el del sector privado como creador real de casi todo el dinero y el crédito que usamos es muy desestabilizador. Hemos hecho un pacto con el diablo. No es un acuerdo nuevo. Al contrario, se remonta muchos siglos atrás, pero recientemente se nos ha recordado que los peligros son inmensos. Además, la liberalización de las finanzas parece llevar a la crisis casi automáticamente, lo que sugiere la necesidad de una nueva clase de sistema.

Vayamos ahora al doble desafío que las autoridades están intentando solucionar: salir del presente malestar y restaurar una economía mundial estable y dinámica. En este sentido, ¿qué están intentando hacer? ¿Tiene posibilidad de funcionar? ¿Qué más podría ser necesario? Éstas son las preguntas a las que vamos a intentar responder a continuación.

7

Arreglar las finanzas

Nos [...] comprometimos a alcanzar un acuerdo a toda velocidad sobre estándares más potentes de capital y liquidez como corazón de nuestra agenda de reformas y en ese aspecto apoyamos plenamente el trabajo del Comité de Basilea sobre supervisión bancaria y contamos con ellos con el fin de proporcionar normas acordadas internacionalmente para mejorar tanto la cantidad como la calidad del capital bancario y desanimar el excesivo apalancamiento y la toma de riesgos [...]. Es esencial que nuestros reguladores bancarios desarrollen normas de capital y liquidez de suficiente rigor para permitir a nuestras firmas financieras soportar futuros deterioros en el sistema financiero global.

Comunicado de los ministros de Finanzas
y gobernadores de bancos centrales del G-20,
5 de junio de 2010³⁷⁶

El capital tiene un coste —tanto para los bancos como para la economía en general— en forma de préstamos a los que se renuncian al contraerse las instituciones para cumplir extremas ratios de capital sobre activos [...], no es una sorpresa que los niveles de préstamos en Estados Unidos y Europa hayan sufrido en los últimos cinco años y continuarán haciéndolo con las demandas de los reguladores de los niveles más altos de capital requerido. Decirles a los bancos que necesitan más capital y después quejarse de que algunos prestatarios no están consiguiendo financiación es una declaración política, no económica. Los incentivos son obvios. Cuando los reguladores establecen normas, no deberían sorprenderse de que los bancos se ajusten a los incentivos que han creado. Pero con demasiada frecuencia se culpa a los bancos por tomar decisiones racionales basadas en las normas que han sido fijadas por sus reguladores.

FRANK KEATING,
presidente y consejero delegado,
Asociación Americana de Banqueros,
22 de agosto de 2013³⁷⁷

La avería del sistema financiero fue tan espectacular que los principales legisladores, diseñadores de políticas y reguladores se han zambullido en una orgía de leyes y redacción de normas. Una plétora de etiquetas —«Basilea III», «Dodd-Frank», «Norma Volcker», «Vickers» y «Liikanen»— se han vuelto familiares para los lectores de la prensa económica, pero ¿qué hay detrás de todo esto? ¿Tendrán éxito estas reformas? ¿Costarán demasiado? ¿Hay algo mejor que podríamos hacer? Al abordar estas preguntas, el foco de la discusión estará en el intento de rescate de un sistema que, en esencia, permanecerá semejante al que entró en crisis. El objetivo es domar al tigre de la banca y las finanzas, no convertirlo en otro animal. Después, en el siguiente capítulo, la discusión virará al contexto macroeconómico: la reforma monetaria, tanto doméstica como global, y el reequilibrio de la economía mundial.

Cerrar las puertas del establo

Entre las consecuencias más importantes de la crisis estuvo la decisión de convocar una cumbre del G-20 de los principales países desarrollados y emergentes en Washington en noviembre de 2008 y posteriormente hacer de esta reunión informal el foco de la toma de decisiones global. Esto marcó un cambio desde organismos dominados por un número limitado de países desarrollados, más recientemente los ministros de Finanzas y gobernadores de los bancos centrales del G-7 (Estados Unidos, Japón, Alemania, Francia, Reino Unido, Italia y Canadá) y los jefes de gobierno del G-8 (el G-7 más Rusia). Reconoció cambios fundamentales en el poder global. En consecuencia, fue el G-20 el que fijó la agenda de las reformas poscrisis. La «Declaración sobre el Fortalecimiento del Sistema Financiero» del 2 de abril de 2009 esbozó los compromisos de:³⁷⁸

Establecer la Junta de Estabilidad Financiera, para supervisar la estabilidad financiera global.

Ampliar el alcance de la regulación para cubrir «todas las instituciones, mercados e instrumentos sistémicamente importantes», prestando especial atención a «instituciones financieras grandes y complejas». La supervisión de los fondos de cobertura (o hedge funds) también se incluirá.

Fortalecer la regulación prudencial, incluyendo la imposición de más capital y de mayor calidad, asegurándose de que las firmas acumulan mayores colchones de capital en tiempos de bonanza, y complementando los requisitos de capital basados en el riesgo con «una medida no basada en el riesgo, simple y transparente que sea internacionalmente comparable, tome en cuenta de forma apropiada las exposiciones fuera de balance y ayude a contener la acumulación de apalancamiento en el sistema bancario».

Asegurarse de que los «esquemas retributivos sean coherentes con los “objetivos de la firma” a largo plazo y la toma de riesgos prudente».

Mejorar los estándares de valoración de los instrumentos financieros.

Hacer una más efectiva supervisión de las agencias calificadoras.

Era la respuesta regulatoria inmediata a la crisis, lo que, a su vez, reflejó el consenso de que casi todo había ido mal: supervisión inadecuada; capital insuficiente; arbitraje regulatorio; comportamiento irresponsable; contabilidad engañosa; y calificaciones crediticias engañosas. Posteriormente, las autoridades añadieron aún más objetivos: cambio estructural (alterar la manera en que se permite que los bancos se organicen internamente), pruebas de estrés (evaluaciones de la capacidad de los bancos de sobrevivir a condiciones extremas), regímenes de resolución (nuevos mecanismos legales para reorganizar las finanzas de instituciones fallidas), cambios en la estructura de mercado (cambiando la negociación en mercados extrabursátiles hacia mercados de valores y cámaras de liquidación), y reformas de las estructuras regulatorias. Estaban tratando de cerrar todas las puertas del establo de golpe.

¿Qué pasó con esta compleja agenda?

Basilea III

Una primera área de interés fue llegar a un consenso sobre un nuevo acuerdo, Basilea III (tras los fracasos de Basilea I y II demostrados por la crisis), que regulase el capital bancario, de gestión del riesgo —incluyendo la gestión del riesgo de mercado—, la regulación macroprudencial y el riesgo de liquidez.³⁷⁹ Basilea I, que imponía un conjunto mínimo de requisitos de capital a los bancos, había sido acordado por el Comité Basilea sobre Supervisión Bancaria en 1988. Irónicamente, uno de sus principales objetivos fue debilitar la temida competencia de los descapitalizados bancos japoneses, que después cayeron rápidamente en la crisis financiera de la década de los noventa. La esencia de Basilea I fue la ponderación por el riesgo de los activos, asignando los activos a cinco clases de riesgo. Irónica y peligrosamente, estas ponderaciones trataban la deuda soberana como libre de riesgo y situaba a los títulos respaldados por hipotecas con calificación AAA en la siguiente categoría de menor riesgo. Se exigió a los bancos internacionales financiarse con capital equivalente al 8 por ciento de sus activos ponderados por el riesgo, pero eso significó ratios de capital social mucho más bajas si los factores de ponderación por riesgo de la mayoría de los activos que las instituciones poseían eran bajos.³⁸⁰ Basilea II, publicada en 2004, fue una extensión de Basilea I. Prestó mucha más atención al riesgo operacional y de mercado, y también animaba a los bancos a utilizar sus propios modelos de valor-en-riesgo.³⁸¹ Finalmente, la crisis ocurrió antes de que Basilea II se hubiera implementado por completo. Basilea III está sustituyendo actualmente a Basilea II, aunque es básicamente el descendiente de los dos acuerdos anteriores. Todavía confía en la ponderación del riesgo, por ejemplo, aunque ese enfoque falló en la escalada de la crisis, como se ha señalado antes en el capítulo cuatro.

Sobre los requisitos de capital, los reguladores acordaron subir el capital social, más beneficios retenidos, hasta el 4,5 por ciento (desde el 2 por ciento de Basilea II) y el capital «Tier 1» (que incluye acciones preferentes y deuda subordinada perpetua) hasta el 6 por ciento de los «activos ponderados por el riesgo». Acordaron añadir un 2 por ciento adicional en capital «Tier 2» (deuda subordinada con un vencimiento de más de cinco años) y un «colchón de conservación de capital» mínimo obligatorio del 2,5 por ciento, para dar margen antes de que una compañía caiga al suelo regulatorio. También decidieron añadir un 2,5 por ciento adicional de los activos ponderados por el riesgo en un «colchón contracíclico» y una extensión adicional del 1-2,5 por ciento de este colchón contracíclico para los bancos globales de importancia sistémica (G-SIB, por sus siglas en inglés). Todo esto junto podía llevar el capital ampliamente definido a un 15,5 por ciento de los activos ponderados por el riesgo para los G-SIB en tiempos de bonanza. El mínimo absoluto del capital en su definición amplia sería el 8 por ciento de los activos ponderados por el riesgo.³⁸²

Además, Basilea III estrechó sustancialmente la supervisión de los procedimientos de ponderación del riesgo adoptados por las instituciones financieras. Esto sucedió en parte porque éstas habían demostrado ser exageradamente optimistas con anterioridad a la crisis y en parte porque diferentes instituciones aplicaron radicalmente diferentes ponderaciones a los mismos activos. Ya que la ponderación por riesgo es vulnerable al juego de las instituciones financieras, los diseñadores de políticas también acordaron imponer una ratio de apalancamiento sin ponderación por riesgo. Pero la ratio bajo discusión entre los reguladores en Basilea ha sido un mero 3 por ciento.

Basilea III promueve la regulación macroprudencial mediante la introducción de fuertes pruebas de estrés, estimando probabilidades de pérdidas sobre horizontes a largo plazo y confiando en los reguladores para prestar atención a la acumulación de riesgo sistémico. También hizo un número importante de cambios significativos a los requisitos de rentabilidad. Finalmente, exigió importantes cambios en la estructura y conducta de los mercados financieros: gestión mejor integrada de los riesgos de mercado y contrapartida; mayores requisitos de capital para exposiciones crediticias a contrapartes; y migración de la negociación de derivados «over-the counter» hacia cámaras de compensación centralizadas.

Algunas jurisdicciones han ido —o están considerando ir— más allá de estos mínimos acordados globalmente. Estados Unidos planea imponer una ratio de apalancamiento simple del 5 por ciento a las compañías tenedoras de bancos con más de 700.000 millones de dólares de activos totales consolidados. Las instituciones depositarias aseguradas que sean filiales de las compañías tenedoras deben mantener una ratio de apalancamiento suplementario de al menos el 6 por ciento para considerarse «bien capitalizadas».³⁸³ Las ocho compañías tenedoras de bancos estadounidenses (Citigroup, JPMorgan, Bank of America, Bank of New York Mellan, Goldman Sachs, Morgan Stanley, State Street y Wells Fargo) incluidas en la lista acordada de G-SIB se verán afectadas por estas reglas estadounidenses, que entrarán en vigor en 2018.³⁸⁴ Suiza ha comunicado a UBS y Credit Suisse —sus dos bancos globales de importancia sistémica— que aumenten su capital al 19 por ciento de los activos ponderados por el riesgo, de los cuales el 9 por ciento puede ser en bonos convertibles contingentes («CoCos»), diseñados para ser convertidos en acciones una vez que se alcanza un evento preestablecido. La Comisión Independiente de la Banca del Reino Unido recomendó que se requiera a los bancos británicos de importancia sistémica a tener un capital con capacidad de absorción de pérdidas de entre el 17 y el 20 por ciento de los activos ponderados por el riesgo, incluyendo «deuda contingente».

Resolución

Una segunda área de concentración ha sido la de «resolución», especialmente la de bancos de importancia sistémica.³⁸⁵ La resolución permite a las autoridades reorganizar las finanzas de instituciones en problemas mediante la imposición de pérdidas sobre accionistas y acreedores de una forma ordenada. Las firmas individuales necesitarían, al mismo tiempo, desarrollar sus propios planes de resolución, los llamados «testamentos vitales». El objetivo de este esfuerzo es eliminar la publicitada amenaza del «demasiado grande para caer».

Uno de los argumentos para compartimentar las filiales con capital diferenciado y deuda «contingente» (deuda emitida bajo el claro entendimiento de que podría —y probablemente sería— convertida en capital si se considerase que la institución emisora necesita capital adicional) es que haría que fuese mucho más fácil «resolver» los bancos problemáticos. Consideremos, por ejemplo, un banco minorista con filiales independientemente capitalizadas y con la deuda convertible requerida por los reguladores locales. El banco español Santander o el británico HSBC podrían ser ejemplos de esas instituciones federales. Supongamos que una filial tiene serios problemas. Supongamos, también, que la institución matriz fuera incapaz (o contraria) a rescatarla. Entonces, el regulador local de la filial podría intervenir la filial y resolverla, convirtiendo una proporción adecuada de la deuda convertible en acciones. De hecho, con los «detonantes» apropiados esto podría suceder incluso sin involucrar a los reguladores, algo muy parecido al proceso visualizado por la Comisión Independiente Bancaria del Reino Unido.

Ahora vayamos al más difícil ejemplo de un banco de inversión global como Goldman Sachs o Morgan Stanley o las filiales de banca de inversión de los bancos universales. Esos bancos tienen hojas de balance integradas globales y, de esta forma, no pueden ser resueltas por reguladores locales sin causar un caos global. La mejor forma de largo de resolver esos problemas es a través de la resolución ordenada de la compañía tenedora de bancos del regulador del país donde está domiciliada la entidad. La Federal Deposit Insurance Corporation (de Estados Unidos) y el Banco de Inglaterra están cooperando para desarrollar ese enfoque de «punto de entrada única» (SPOE, por sus siglas en inglés). El objetivo es concentrar las pérdidas en los accionistas y los tenedores de deuda no garantizada a largo plazo de la empresa matriz, y para conseguirlo la compañía tenedora necesitaría llevar una cantidad apropiada de deuda, distinta de la deuda de las filiales. El enfoque PUDEU (o SPOE) debería reducir los incentivos para los acreedores y clientes de las filiales en modo «huir» y para los reguladores locales de intervenir en compartimentación u otras medidas problemáticas para una resolución ordenada de una firma global fallida.³⁸⁶

Incentivos de los empleados

Una tercera área importante ha sido la de los incentivos de los empleados. El objetivo es el de alinear mejor los intereses de la institución con los de los partícipes, incluyendo el público en general. En 2010 el Comité de Supervisores Europeos de Banca finalizó las normas exigiendo que entre el 40-60 por ciento de la retribución variable se difiera entre tres y cinco años y que ésta sea al menos un 50 por ciento en acciones.³⁸⁷ La Federal Deposit Insurance Corporation ha introducido requisitos muy similares para los banqueros estadounidenses.³⁸⁸ En 2013 la Unión Europea impuso una ratio máxima de una a una las primas sobre el salario,³⁸⁹ una norma controvertida, pues algunos sugieren que empujará a la banca fuera de la Unión Europea y aumentará los salarios base, haciendo por tanto la retribución más inflexible y creando pérdidas de trabajos innecesarios en las crisis, y reduciendo la recompensa por el desempeño excepcional. Sin embargo, otros replican que reducirá los incentivos para la toma de riesgos asimétricos, por tanto haciendo que los bancos sean las sobrias compañías reguladas en que deberían convertirse.

Algunos han propuesto ir más allá de los meros cambios en el régimen retributivo. En el Reino Unido, la Comisión Parlamentaria sobre Estándares Bancarios ha recomendado que se establezca como «una ofensa criminal [...] el hecho de que personas de relevancia se comporten de forma temeraria en el ejercicio de sus responsabilidades profesionales, que pueda conllevar pena de cárcel; después de una condena la remuneración recibida por un individuo durante el período de comportamiento temerario debería ser recuperable a través de procedimientos civiles distintos».³⁹⁰ Este enfoque draconiano refleja la creencia ampliamente compartida de que los gestores de las instituciones bancarias han asumido poca responsabilidad por las consecuencias de sus decisiones.

Reforma estructural

Una cuarta área de interés ha sido la reforma estructural, en la que han pasado muchas cosas. Estados Unidos introdujo la norma Volcker, llamada así en honor de su promotor, Paul Volcker, inconmensurable presidente de la Reserva Federal entre 1979 y 1987: «La norma generalmente prohíbe a una entidad bancaria incurrir en operaciones por cuenta propia o adquirir una participación de control en, patrocinar, o tener ciertas relaciones con un fondo de gestión alternativa o de capital riesgo».³⁹¹ Los objetivos generales de esta norma son reducir los conflictos dentro de las firmas entre sus intereses propios y los de sus clientes, y asegurar que no se emplea ninguna forma de subsidio público implícito o explícito en el trading para su propia cuenta. La dificultad es que es difícil distinguir el trading propietario del servicio esencial de creación de mercado. La norma se acordó en diciembre de 2013 y debe entrar en vigor en abril de 2014. Es, por consiguiente, demasiado pronto para decir si se puede hacer efectiva y, si es así, si puede marcar una diferencia. La Comisión Independiente de la Banca del Reino Unido (de la que fui miembro) concluyó que la norma no estaba bien planteada y que no funcionaría bien.

En el Reino Unido, la coalición de gobierno entrante estableció la Comisión Independiente Bancaria en junio de 2010 bajo la presidencia de sir John Vickers, de la Universidad de Oxford, antiguo director general de la Oficina de Comercio Justo. En septiembre de 2011, la comisión recomendó que la banca minorista fuera aislada de la banca de inversión en una filial financiada por separado.³⁹² En el nuevo orden propuesto por la comisión, los depósitos de hogares y pequeñas empresas se mantendrían dentro de la banca minorista, la actividad de trading se realizaría dentro de la banca de inversión, y los depósitos de las grandes empresas podrían estar en ambos lados. El objetivo de estas propuestas era ayudar a aislar a la banca minorista de las conmociones financieras externas, facilitar la resolución de un grupo bancario en dificultades, y hacer más creíble el hecho de que el gobierno no respaldará las operaciones de trading. Al mismo tiempo, la comisión rechazó la idea de una completa separación, en lugar de una compartimentación, argumentando que la diversidad de negocios dentro de un gran grupo y la diversificación de sus activos podrían mejorar la estabilidad en una crisis. El gobierno del Reino Unido posteriormente traspuso a la legislación las propuestas de la comisión, contando con el fuerte apoyo de la Comisión Parlamentaria de Estándares Bancarios, y la Ley de Reforma Bancaria basada en estas propuestas se aprobó a finales de 2013. Las recomendaciones de la CIB fueron una respuesta al hecho preocupante de que antes de la crisis los activos del sector bancario británico suponían cinco veces el PIB del país, en gran parte por el gran tamaño de sus bancos activos a nivel global. De hecho, los activos totales del sector bancario británico en 2009 no eran significativamente menores que los del estadounidense. En cuanto al tamaño de sus bancos en relación con su economía, el Reino Unido era como Suiza y Holanda. Uno de los objetivos de la compartimentación era proteger a los bancos orientados al negocio doméstico de cualquier cosa que pudiera pasar en las actividades orientadas al exterior.³⁹³

En respuesta a la publicación del informe de la comisión Vickers, el comisario de mercado interno de la Comisión Europea, Michael Barnier, estableció una comisión de alto nivel bajo la presidencia de Erki Liikanen, gobernador del Banco de Finlandia, para examinar la posibilidad de una reforma estructural similar de la banca en la Unión Europea.³⁹⁴ La comisión publicó su informe en octubre de 2012. Su recomendación estructural central era que:

[...] el trading propietario y otras actividades de trading de alto riesgo deberían ser asignadas a una entidad legal independiente si las actividades que han de ser separadas suponen una proporción importante del negocio del banco y están por encima de cierto umbral. Esto aseguraría que las actividades de trading más allá del umbral se llevan a cabo de forma independiente y separadas de los depósitos del banco [...], el antiguo modelo vigente de banca universal en Europa, sin embargo, se mantendría igual, ya que las actividades separadas pueden llevarse a cabo en el mismo grupo bancario. En adelante, se mantendría la capacidad de los bancos de proveer una amplia gama de servicios financieros a sus clientes.³⁹⁵

Así, la recomendación estructural de la Comisión Liikanen era casi una imagen reflejada de la de la Comisión Vickers del Reino Unido: recomendando aquélla el aislamiento del trading del resto de los negocios; y ésta recomendando, en lugar de eso, el aislamiento de la banca minorista del resto del negocio, lo que dejaría a las actividades típicas de la banca de inversión —fusiones y adquisiciones, salidas a bolsa y finanzas corporativas— fuera de ambos aislamientos. Además, el aislamiento propuesto por la Comisión Liikanen estaba generosamente definido. Las condiciones necesarias, pero no suficientes, para considerar la segregación en una entidad separada eran que los activos negociables de un banco fueran el 15-25 por ciento del total de los activos y que esos activos supusieran al menos 100.000 millones de euros.³⁹⁶ En el momento de escribir estas líneas a comienzos de 2014, no está claro qué saldrá, si es que sale algo, de estas propuestas. El vínculo de importantes países europeos, particularmente Francia y Alemania, al modelo de banca universal es poderoso. Además, cómo encajarían estas propuestas, de ser ratificadas, con las reformas estructurales del Reino Unido, que estarán en gran parte en línea con las recomendaciones de la Comisión Vickers, permanece sin aclararse.

Reforma de las instituciones regulatorias

Una quinta y última área importante ha sido la reforma institucional. En Estados Unidos, la aprobación de la Ley Dodd-Frank en 2010 estableció el Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera encargado de la supervisión de la estabilidad general del sistema financiero. En el Reino Unido, el gobierno rehízo todo el engranaje regulatorio, aboliendo la FSA, creada en 1997 por el canciller Gordon Brown, a quien deseaban culpar de la crisis, y confiriendo toda la autoridad regulatoria prudencial al Banco de Inglaterra. Como parte de este revuelo, el gobierno estableció un nuevo Comité de Política Financiera dentro del Banco, también encargado de supervisar la estabilidad general del sistema financiero. Finalmente, la crisis de la eurozona ha desencadenado también un cambio fundamental en la responsabilidad regulatoria, con la supervisión transferida a la Junta Europea de Riesgo Sistémico dentro del Banco Central Europeo. En todos estos casos, el poder de los bancos centrales está listo para aumentar, aunque esto está menos claro en Estados Unidos, donde la responsabilidad para la supervisión sistémica no se otorgó a la Reserva Federal. Sin embargo, dada su fortaleza institucional e intelectual, parece probable que la Fed domine el Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera.

Un trabajo de sísifo

En resumen, las autoridades han respondido a la crisis con un ataque reformista frenético. Por desgracia, el nuevo régimen regulatorio es sorprendentemente complejo y exigente. En un brillante documento, Andrew Haldane y Vasileios Madouros, del Banco de Inglaterra, señalaron las crecientes exigencias de regulación en muchas dimensiones. Entre las más notables estaba el gran volumen de redacción de normas:

Contrastemos la respuesta legislativa en Estados Unidos con las dos mayores crisis financieras del pasado siglo: la Gran Depresión y la Gran Recesión. La respuesta legislativa individual más importante a la Gran Depresión fue la Ley Glass-Steagall de 1933. De hecho, ésta puede haber sido la pieza más importante de legislación financiera del siglo XX, pero tenía una extensión de sólo treinta y siete páginas.

La respuesta legislativa a la crisis actual, culminada en la Ley Dodd-Frank de 2010, no podría haber sido más diferente. En sí misma, la ley se extiende en 848 páginas: más de veinte «Glass-Steagalls». Ése es sólo el punto de partida, pues, para su implementación, Dodd Frank requiere otros cuatrocientos documentos adicionales de redacción de normas detalladas por parte de una serie de agencias regulatorias estadounidenses.

A julio de este año, dos años después de la promulgación de la Dodd-Frank, se había acabado de redactar un tercio de las normas requeridas, que han supuesto 8.843 páginas adicionales al libro de normas. A este ritmo, una vez completada, la Dodd-Frank podría comprender unas 30.000 páginas de legislación, aproximadamente mil veces más grande que su pariente legislativo más cercano, la Glass-Steagall. La Dodd-Frank hace parecer a la Glass-Steagall como una minucia.

La situación en Europa, aunque diferente en detalle, es similar en sustancia. Desde la crisis, más de una decena de directivas regulatorias europeas o regulaciones se han iniciado, o revisado, cubriendo requisitos de capital, gestión de crisis, garantías de depósitos, ventas en corto, abuso de mercado, fondos de inversión, inversiones alternativas, capital riesgo, derivados OTC, mercados de instrumentos financieros, seguros, auditoría y calificaciones de riesgo.

Éstas se encuentran en varias etapas de compleción, y hasta ahora suman más de dos mil páginas, un total que seguramente se incrementará de forma espectacular a la vez que la legislación primaria se transforma en normas detalladas. Por ejemplo, si esa creación de normas ocurriera en una escala estadounidense, la manta regulatoria europea cubriría más de 60.000 páginas. Haría parecer la Dodd-Frank como un acta de precalentamiento.³⁹⁷

Los cínicos recordarán el comentario de Il Gattopardo de Giuseppe Tomasi di Lampedusa: «Si queremos que todo permanezca igual, todo debe cambiar». Concluirán que esta frenética creación de normas está diseñada para disfrazar el hecho de que el motivo principal de todo ha sido preservar el sistema que existía previamente a la crisis: seguirá siendo global; continuará confiando en la interacción de vastas instituciones financieras con mercados financieros felizmente despreocupados; continuará estando muy apalancado; y continuará confiando para conseguir su rentabilidad en gestionar exitosamente enormes desajustes de vencimiento y riesgo. Pero la nueva estructura de supervisión regulatoria demuestra algo igualmente importante: la ruptura de la confianza entre autoridades y finanzas.

Algo que difícilmente puede ser una sorpresa, dados los tremendos costes de la crisis. Sin embargo, las autoridades quieren en gran medida preservar un sistema del que también desconfían. Ése es el motivo por el que el resultado regulatorio ha sido tan complejo y terriblemente prescriptivo, aunque también se ha visto afectado por la complejidad de las finanzas modernas en sí mismas y por los grupos de presión.

La pregunta sigue ahí: ¿traerá este complejo esfuerzo regulatorio un sistema financiero que sea a la vez robusto y dinámico? En esencia, después de todo, necesitamos un sistema financiero que sea capaz de aguantar las inevitables conmociones y que no genere conmociones propias. ¿Lo proveerán estas reformas? En una palabra, no. La complejidad de la estructura regulatoria hace prácticamente inconcebible que funcione. Nadie al mando de un banco va a conocer y comprender todas las normas que está obligado a obedecer; de hecho, nadie lo hace, ya estén en los cuerpos regulatorios o en las instituciones reguladas. Funcionar en semejante pantanal garantiza que las instituciones terminarán operando contra las normas sin querer hacerlo. También creará una incertidumbre generalizada, algo que no es nada conveniente.

Para ilustrar los problemas más allá de estos puntos cruciales sobre complejidad e incertidumbre, este capítulo se centrará en dos asuntos centrales: el capital y la regulación macroprudencial. Pero primero reflexionará acerca de algunas ideas para una reforma más radical.

El caso para una reforma radical ³⁹⁸

Hay una simple y contundente razón por la que, a pesar de todas las reformas regulatorias, el sistema está destinado a fallar una y otra vez: está diseñado para que así sea. La razón, elucidada en los capítulos cuatro y seis, es que esta fragilidad viene incorporada de serie. El sistema financiero hace promesas que, en ciertos Estados del mundo, no puede esperar cumplir. La razón radica en que las instituciones financian activos arriesgados a largo plazo y con frecuencia ilíquidos con pasivos a corto plazo, seguros y muy líquidos. Las personas que proveen los fondos consideran sus depósitos y otros préstamos como un sustituto muy cercano —si no exactamente el mismo— del dinero, pero los activos mantenidos por las instituciones a las que han prestado no son ni mucho menos como el dinero: están sujetos a importantes riesgos de solvencia y liquidez. En un momento problemático, los proveedores de fondos entrarán en pánico: siempre tiene sentido tratar de estar entre los primeros en abandonar un teatro ardiendo o incluso un teatro que podría estar ardiendo. Al retirar sus fondos, los proveedores desencadenarán lo que temen: los activos mantenidos por las instituciones serán vendidos a precios de saldo, haciendo que la iliquidez se convierta en insolvencia. La figura 28 muestra, por ejemplo, que los títulos respaldados por activos subprime con calificación AAA habían perdido dos quintas partes de su valor inicial en febrero de 2009, devastando el valor neto de cualquier negocio apalancado que mantuviese una gran de cantidad de estos activos supuestamente seguros.

Éste es el trato fáustico del mundo. Algunos (como los miembros de la escuela autríaca y los autores del plan Chicago, discutido en el capítulo seis) argumentan en favor de una solución drástica: abolirlo. Convertir las finanzas de transformación de plazo, en general, y la banca convencional, en particular, en ilegales; reemplazarlas con la banca de 100 por cien de reserva, que no puede caer; usar la enorme demanda adicional por reservas en el banco central para respaldar los depósitos del público en los bancos comerciales como una forma de financiar al gobierno. Charles Goodhart, de la London School of Economics, líder de los analistas británicos de finanzas, responde a esa propuesta como sigue:

El problema con las propuestas de esta clase en que son contrarias a las preferencias reveladas de los ahorradores por productos financieros que son a la vez líquidos y seguros, y de los prestatarios por préstamos que no tengan que ser saldados hasta una fecha futura conocida distante en el tiempo. Una de las principales funciones de las instituciones financieras es intermediar entre los deseos de los ahorradores y los prestatarios, es decir, crear un desajuste financiero. Hacer que esa función sea ilegal parece draconiano [el énfasis es mío].³⁹⁹

Permitimos demasiadas cosas que distan mucho de ser perfectamente seguras. Consideremos los coches o los aviones. Están regulados, pero no prohibidos, porque sus beneficios exceden a sus costes. Eso, como señalé en el capítulo seis, es lo que ese observador astuto y pragmático, Walter Bagehot, creía sobre la banca y los mercados de dinero. No obstante, podemos identificar dos características excepcionales de las finanzas, que las distinguen de otros ejemplos de productos o actividades con riesgo: primera, tiene enormes «externalidades» negativas —es decir, la irresponsabilidad de algunos puede crear pánicos generalizados y crisis; y segunda, los costes económicos y sociales de las crisis financieras son inmensos. En el Reino Unido, por ejemplo, la crisis financiera ha propiciado la cuarta mayor conmoción fiscal en los últimos doscientos años, tras las guerras napoleónicas, la primera guerra mundial y la segunda guerra mundial. En relación con la tendencia precrisis, parece bastante probable que tendrá un coste cercano a seis veces el PIB anual; podría ser mucho peor. En Irlanda, la crisis ha impuesto una subida en la deuda pública neta de cerca del 100 por cien del PIB. El profesor Goodhart tiene razón al decir que hay una fuerte preferencia por un sistema financiero que desajusta los vencimientos, por no mencionar el riesgo. Pero uno debe preguntar: ¿a qué precio?

El trastorno que supondría mudar hacia algo similar al plan Chicago o la versión actualizada de Kotlikoff podría ser enorme,⁴⁰⁰ y lo mismo es cierto para las propuestas de reemplazar banca convencional con dinero creado por el gobierno.⁴⁰¹ Es compresible que unos pocos quieran asumir los riesgos de embarcarse en una reforma tan contenciosa y compleja. Los banqueros lograron vencer al plan Chicago incluso en la oscuridad de la década de los treinta; hoy en día, su tarea sería bastante más sencilla, porque la caída ha sido más suave.

Sin embargo, existe un camino intermedio entre el sistema actual y el plan Chicago, que consistiría en insistir en que los depósitos a la vista o quizás sólo los depósitos asegurados estuvieran respaldados por activos seguros y muy líquidos: reservas del banco central o títulos del Estado a corto plazo. Esto es, banca estrecha. Estos bancos estrechos podrían ser instituciones independientes o parte de instituciones mayores. El problema de la banca estrecha —al que tanto el plan Chicago como la banca de propósito limitado podrían ser una respuesta— es que la fragilidad migraría a otro lugar en el sistema, como sucedió con la banca en la sombra. La Reserva Federal no tenía planes para intervenir en los fondos del mercado monetario o los mercados mayoristas, aunque es a estos últimos donde muchos de los más importantes desajustes habían migrado. Así, si la banca estrecha fuera realmente a funcionar, sería necesario o bien asegurarse de que la fragilidad no surge en cualquier otro sitio (previamente no identificado) en el sistema financiero, como sugieren las propuestas de reforma más radicales, quizás insistiendo en que todas las demás formas de financiación tomen la forma de contratos de capital social; o bien haciendo creíble que el banco central y el Estado nunca intervendrían para ayudar al resto del sistema financiero si tuviera problemas. No obstante, semejante promesa es, como los economistas dicen de forma burda, «temporalmente incoherente». Si alguien hubiera preguntado a la Reserva Federal si alguna vez rescataría a AIG, el proveedor en la sombra de capital en la sombra para el sistema de banca en la sombra, su respuesta seguramente hubiera sido: no. Pero eso era antes de septiembre de 2008, y entonces de repente el mundo cambió.

Sería fascinante poder observar una prueba del plan Chicago o de la banca de propósito limitado de Kotlikoff. Incluso un experimento con la banca estrecha sería interesante. Sin embargo, las dificultades intrínsecas de semejante transición serían inmensas, así que consideremos primero formas menos radicales de fortalecer un sistema que aún sería parecido al nuestro. Para ello, debemos empezar con el capital social, la única forma de finanzas con capacidad de absorción de pérdidas incuestionable.

Una solución capital ⁴⁰²

Un banco puede financiar sus activos con dos fuentes de fondos: capital y deuda. Los depositantes con frecuencia creen que el dinero que han puesto en sus bancos les pertenece; de hecho, es tan sólo parte de las deudas de su banco. Por supuesto, son una parcela políticamente importante de las deudas del banco; por eso la protección de depósitos se ha vuelto universal. Es impensable que a los bancos se les permita incumplir en los pequeños depósitos en una democracia de sufragio universal. De hecho, cuando los bancos de Islandia tuvieron serias dificultades en 2008, el gobierno impuso el incumplimiento en sus depositantes extranjeros, ya que las hojas de balance combinadas de los bancos, once veces el PIB, eran demasiado grandes para que el gobierno las garantizase, pero protegió a los depositantes domésticos.⁴⁰³ En otras partes, en lo peor de la crisis, las garantías gubernamentales totales convirtieron no sólo los depósitos asegurados, sino casi toda la deuda bancaria, efectivamente, en deuda pública. En algunos casos, se arriesgó la solvencia del Estado para garantizar la deuda de los bancos. Irlanda es un ejemplo extremo de esta inaceptable dinámica: la deuda asumida por el Estado irlandés para financiar el rescate de los acreedores de sus bancos fue de alrededor de un tercio de su PIB.

El modelo de negocio de la banca

Un cínico diría que el modelo de negocio de la banca consiste en crear enormes cantidades de deuda pública explícita e implícita —en el caso del Reino Unido, no mucho menos de cinco veces el PIB— como resultado de sus otras actividades. Eso es por lo que se podría percibir a los bancarios como funcionarios públicos excepcionalmente bien pagados. Pero crear deuda pública explícita no es todo el modelo de negocio. La otra parte —estrechamente conectada— es minimizar la dependencia en el capital social como fuente de financiación. Es entonces fácil fijar un objetivo alto para la rentabilidad sobre recursos propios, no ajustada por el riesgo. Antes de la crisis, ese objetivo solía ser del 15 por ciento e incluso más, y conseguirlo era entonces una referencia para pagar generosas primas a los empleados.

En un negocio no financiero, prometer aumentar la rentabilidad sobre recursos propios incrementando la ratio de deuda sobre esos recursos —es decir, aumentando el apalancamiento— no se percibe como una estrategia que mejore la riqueza, sino que es una estrategia especulativa de suma cero. De hecho, uno de los teoremas fundamentales de las finanzas —conocido como el teorema de Modigliani-Miller (en honor de sus descubridores, Franco Modigliani y Merton Miller, ambos galardonados con el premio Nobel de Economía)— es que la forma en que un negocio está financiado no influye en su valoración, aparte de los beneficios fiscales del apalancamiento.⁴⁰⁴ Las finanzas tan sólo determinan cómo está distribuido el riesgo entre los que financian el negocio. De hecho, ya que la quiebra es normalmente destructiva y el alto apalancamiento hace la quiebra más probable, los negocios bien establecidos generalmente lo evitan. Si British Petroleum (BP) hubiera estado tan apalancada como un banco, el desastre del golfo de México en 2010 la habría quebrado.

Un apalancamiento más alto hace que la deuda sea más arriesgada y así su coste es mayor. La rentabilidad esperada de los recursos propios aumenta, pero esto es para compensar la mayor volatilidad de los retornos. Los inversores que compran acciones en negocios con modelos de financiación arriesgada son aquellos a los que les gusta la combinación de más alta rentabilidad con mayor riesgo. Cuando los bancos le dicen al mundo que sus accionistas quieren las altas rentabilidades que prometen, probablemente tienen razón. Pero los accionistas son autoelegidos. La gente que quisiera una rentabilidad esperada de, digamos, un 8 por ciento con baja volatilidad no compraría en la actualidad acciones bancarias. Cuando los bancos dijeron a los accionistas que pretendían ganar un 15 por ciento sobre recursos propios, les estaban diciendo que pretendían gestionar un negocio arriesgado. Como sabemos, decían la verdad.

Hay, sin embargo, una razón por la que el alto apalancamiento podría ser atractivo para los accionistas, incluso en la ausencia de avales del Estado: el sobreendeudamiento. En su importante libro sobre los peligros del alto apalancamiento bancario, los profesores Anat Admati, de la Universidad de Stanford, y Martin Hellwig, del Instituto Max Planck para la Investigación de Bienes Colectivos, usan el ejemplo de Kate, una mujer que ha pedido 270.000 dólares para comprar una casa de 300.000 dólares. Supongamos que hereda 50.000 dólares y usa ese dinero para cancelar parte de su préstamo; entonces deberá 220.000 dólares. Ahora, el acreedor está completamente protegido contra una pérdida si la casa pierde 80.000 dólares de valor en lugar de la protección de 30.000 dólares que el acreedor obtuvo de la entrada inicial de Kate. Pero ¿qué gana Kate por poner 50.000 dólares adicionales en la casa? No gana nada, salvo que se le rebajara el tipo de interés. Si no puede obtener una reducción en el tipo de interés que paga, Kate no tiene ningún incentivo para bonificar nada de la deuda, porque el beneficio va al acreedor, no a ella. Si Kate puede encontrar una inversión con una rentabilidad después de impuestos superior al coste de la hipoteca, debería poner su dinero en eso. Si el valor de la casa aumenta, a Kate incluso le interesará añadir una segunda hipoteca, para limitar sus pérdidas potenciales.⁴⁰⁵

Consideremos ahora un escenario extremo —pero, por desgracia, posible— tanto para compradores de vivienda como para bancos. Supongamos que el valor de la casa de Kate cayera hasta los 150.000 dólares. Sus recursos propios en la casa caerían entonces desde más 30.000 dólares hasta menos de 120.000 dólares. Si pusiera su herencia de 50.000 dólares en repagar la hipoteca, aún debería 70.000 dólares más de lo que vale la casa. Bajo la suposición de que éste es un préstamo sin recurso (uno en el que el acreedor no tiene capacidad de reclamar sobre los activos o rentas del deudor, más allá de lo que valga la casa), la única entidad que se beneficiaría de que Kate pusiera otros 50.000 dólares es el acreedor, cuya pérdida se reduciría en esa cantidad. Kate no ganaría nada. Tendría más sentido para Kate poner sus 50.000 dólares en una inversión arriesgada. Si saliera bien, el dinero sería suyo; si no saliera bien, no estaría peor que si hundiera el dinero en la casa, ya que esto sólo beneficiaría a su acreedor: a ella no le importa si su acreedor pierde 120.000 o 70.000 dólares, pues su pérdida sigue aún limitada a los 30.000 dólares iniciales que invirtió. Así que Kate eligiría «jugársela por la resurrección», lo esperado que haga cualquier persona con recursos propios negativos.

Lo mismo es relevante para los bancos, negocios que casi no tienen recursos propios en tiempo de bonanza cuyos accionistas disfrutan de los beneficios de la responsabilidad limitada: en otras palabras, los préstamos a los bancos (o cualquier otra compañía) son sin recurso. Si el banco cayese en recursos propios negativos —extremadamente probable que pase, de hecho, dado lo apalancados que están—, la pérdida ya no importaría a los accionistas, ya que las pérdidas recaerían en los acreedores o en el gobierno. Por lo tanto, tendría sentido jugársela por la «resurrección» o «ir a por todas». Lo pueden hacer fácilmente concediendo préstamos más arriesgados y adoptando estrategias de trading más arriesgadas.

Sin embargo, los bancos también disfrutan de garantías explícitas e implícitas por parte del Estado (como sucede con algunos compradores de vivienda), lo que significa que no sólo los accionistas, como hemos visto, sino incluso los acreedores dejan de beneficiarse si los accionistas deciden poner más recursos propios en el negocio. La única gente que se beneficia de que haya más recursos propios son los contribuyentes y otros terceros externos. Así, los involucrados en la economía general estarían menos expuestos a sufrir los resultados de un pánico contagioso y una enorme recesión si los bancos estuvieran mejor capitalizados. En esta situación, ¿cuál es la cantidad óptima de recursos propios que deben poner los accionistas? La respuesta es: tan poco como puedan conseguir. En la escalada de la crisis, resultó ser asombrosamente poco: justo antes de la crisis, la ratio mediana de apalancamiento (ratio de deuda sobre recursos propios) en los bancos del Reino Unido, es decir, el valor en el medio de la distribución, no en los extremos, era de 50:1.⁴⁰⁶ En otras palabras, los recursos propios medianos (los recursos propios del banco en mitad de la distribución) era aproximadamente el 2 por ciento de los activos. Y eso significa que el valor de esos activos necesitaba caer aproximadamente el 2 por ciento antes de que el negocio quebrara.

Así que el modelo de negocio de la banca contemporánea es éste: emplear tanta deuda con garantía implícita o explícita como sea posible; emplear tan pocos recursos propios como se pueda; invertir en activos de alto riesgo; prometer una alta rentabilidad sobre los recursos propios, no ajustada por el riesgo; vincular las primas a la consecución de ese objetivo de rentabilidad en el corto plazo; asegurarse de que tan poco como sea posible de esos beneficios se devuelven en caso de catástrofe; y enriquecerse. Éste es un maravilloso modelo de negocio para los banqueros, pero ¿cuán bueno es para el resto del mundo? La evidencia sugiere que a los ejecutivos les fue espectacularmente bien, pero incluso a los accionistas les ha ido mal. Para todos los demás, fue un desastre.⁴⁰⁷

La solución parece clara: forzar a los bancos a financiarse con recursos propios hasta un extremo muy superior al que lo hacen hoy día. Un negocio frágil basado en desajustes extremos de vencimiento y riesgo (un activo a largo plazo y alto riesgo financiado por pasivos a corto plazo y en teoría seguros) necesita la capacidad de soportar grandes pérdidas, especialmente si el fracaso es susceptible de causar un colapso económico mundial. Un nivel mucho más alto de recursos propios protegería a los acreedores, eliminaría los problemas de sobreendeudamiento y eliminaría el incentivo de los accionistas de ir a por todas. También haría que las promesas del gobierno de no rescatar a los acreedores fueran más creíbles, ya que sería menos probable que la caída de una institución echara abajo a muchas otras.

El caso para un capital más alto

Por lo tanto, ¿cuánto capital sería suficiente? Mucho más que la ratio del 3 por ciento que está siendo discutida en Basilea es la respuesta. ¿Cómo puede alguien seriamente imaginar que es sensato permitir a esos negocios tan importantes y cuya caída causaría tanto daño que funcionen con un colchón de capital tan ridículo? Una simple caída del 3 por ciento en el valor de los activos quebraría el negocio. Mucho antes de que llegase a ese punto, el banco sería incapaz de levantar fondos en términos de mercado y así dejaría de ser una empresa en funcionamiento. Si se quiere entender por qué una tajada de capital tan minúscula no basta, sólo hay que observar los beneficios declarados por el sector financiero estadounidense durante la crisis de 2007-2008. El sistema financiero tiene que ser capaz de soportar grandes pérdidas, porque es muy cíclico. Recordemos, también, que sin intervención gubernamental, las pérdidas hubieran sido mucho mayores y el escenario, instituciones financieras cayendo como en un juego de bolos (ver figura 38).

Un importante documento redactado por David Miles, un miembro del comité de política monetaria del Banco de Inglaterra, recomendó que el capital bancario fuera al menos un 20 por ciento de los activos ponderados por el riesgo.⁴⁰⁸ Su fascinante análisis se basa en la volatilidad real del PIB para muchos países en los últimos doscientos años y bajo la suposición de que los cambios en el valor de los activos ponderados por el riesgo serían proporcionales a los cambios en el PIB. También evalúa el valor presente de los costes económicos de una crisis financiera que seguirían a una gran conmoción negativa para la economía. Esto resulta ser al menos un 140 por ciento del PIB. La conclusión de su análisis coste-beneficio es que el apalancamiento debe ser entre la mitad y un tercio de lo que se está proponiendo actualmente, lo que implicaría una ratio de recursos propios comunes sobre los activos del banco de aproximadamente un 10 por ciento. Pero los recursos propios requeridos podrían ser incluso más altos. Eso depende de las posibilidades de incluso mayores colapsos y de los beneficios de un sistema financiero capaz de sobrevivir a ellos. El documento argumenta que bajo ciertas suposiciones no improbables el nivel apropiado de capital podría ser el 45 por ciento de los activos ponderados por el riesgo (más de un 20 por ciento de los recursos propios sobre el total de los activos). En su libro, Admati y Hellwig sugieren una ratio de hasta el 30 por ciento de recursos propios sobre el total de los activos.

FIGURA 38. Beneficios reales del sector financiero en Estados Unidos.

Fuente: Oficina de Análisis Económicos.

No puede haber ciencia exacta en esto. Nadie sabe, por ejemplo, lo grandes que podrían ser las pérdidas de los bancos en una crisis futura, pero merece la pena subrayar que unas pérdidas subyacentes bastante pequeñas provocaron la devastadora serie de crisis financieras recientes en los países desarrollados. Las crisis futuras podrían ser con facilidad mayores. Nadie sabe si un capital más alto significaría una pérdida relevante (o incluso alguna) de oportunidades económicas, aunque los miembros de los grupos de presión sugieren que ratios de capital mucho más altas supondrían el fin de nuestra economía. Esta afirmación es extremadamente exagerada. Después de todo, los bancos en su mayoría no están financiando nuevas actividades de negocio, sino más bien la compra de activos existentes. El valor económico de eso está abierto al cuestionamiento. Además, el mercado presumiblemente generaría formas alternativas de financiar buenas oportunidades de inversión si se redujera el alto apalancamiento con préstamos bancarios. Finalmente, el grado de seguridad que se elegiría es una cuestión de valores. Cuánto riesgo está dispuesto a asumir una sociedad es algo que tiene que decidir por sí misma. Al tomar esa decisión también tiene que decidir cuánto riesgo bancario puede soportar, que dependerá del tamaño del sector bancario relativo a la economía y la solidez de la posición financiera del gobierno.

En total se podría considerar un coeficiente de apalancamiento de 10:1 como un máximo razonable y así una ratio de capital común (no ponderado) del 10 por ciento como un mínimo. Además, es también vital no confiar demasiado en la ponderación del riesgo. Andrew Haldane y Vasileios Madouros concluyen de un análisis de fracasos entre cien de los mayores y más complejos bancos del mundo en 2006 que «las medidas simples de capital parecen tener mayor poder predictivo que la alternativa ponderada por el riesgo».⁴⁰⁹ Keep it simple, stupid («Mantenlo simple, estúpido») es tan buena norma en regulación como lo es en la vida. Hay un motivo adicional para enfatizar la misma ponderación para todos los riesgos, más que las ponderaciones complejas: éstas confieren una ventaja competitiva a los megabancos capaces de manipular modelos complejos. Lo mejor sería, pues, confiar en una ratio de apalancamiento directo, y añadirle un requisito adicional a los grandes bancos cuya caída causaría el mayor daño. Los activos ponderados por el riesgo pueden desempeñar un papel secundario. De esa manera uno tendría un enfoque de «cinturón y tirantes»: una ratio robusta de apalancamiento, más una ratio de capital ponderado por el riesgo como apoyo.

No cabe duda de que un capital sustancialmente mayor (medido a valor de mercado, no según una base contable) traería gran estabilidad al sistema bancario. Tampoco cabe duda de que las crisis financieras son espectacularmente costosas. Además, ¿le prestaría un banco alegremente a prestatarios con solamente un 3 por ciento de capital en sus negocios o sus viviendas? Difícilmente. Así que, ¿por qué deberían los gobiernos permitir que instituciones tan importantes como los bancos funcionen con colchones de capital tan pequeños? El caso en favor de los mayores requisitos de capital parece abrumador, y también tiene el gran mérito de ser relativamente simple, en particular si el capital en el que los reguladores confían más son acciones ordinarias, sin ponderación por riesgo de los activos, medidos a valor de mercado.

Objeciones a unos mayores recursos propios

La exigencia de unos recursos propios sustancialmente mayores es controvertida, pero difícilmente una sorpresa, ya que mataría el lucrativo modelo de negocio de contar con el Estado. ¿Cuáles son las objeciones? Aquí van siete. Primero, se objeta que un mayor capital «sería caro para los bancos, porque el dinero se queda ocioso en el balance de los bancos y esencialmente no puede ser invertido para traer más beneficios».⁴¹⁰ Éste es un fallo sorprendentemente común. Esos comentarios demuestran una confusión entre activos líquidos (como la deuda pública) que los bancos, de hecho, mantienen, con los recursos propios, que son sólo una forma de financiar la hoja de balance, teniendo, sin lugar a la ambigüedad, capacidad de absorción de pérdidas. En otras palabras, esto revela una confusión fundamental entre las partes de las hojas de balance: sus activos, que es lo que los bancos poseen, y pasivos, que es como los bancos se financian. Los recursos propios son un pasivo: es una forma de financiar el banco, no un activo (inversión) propiedad del banco. Los recursos propios en los bancos son un activo de los accionistas.

Segundo, se objeta, como acabo de señalar, que un capital más alto sería demasiado costoso para los bancos. Esta objeción es al menos intelectualmente coherente, aunque errónea. La respuesta general es que no costaría nada, excepto por la reducción de beneficios de la deducción fiscal de los intereses (que no sería un coste para la sociedad) o reduciría los beneficios para el banco de los avales estatales de la deuda bancaria (que sería un beneficio para la sociedad). De otro modo, el efecto de un menor apalancamiento en aumentar el coste de los fondos debería ser compensado por una rentabilidad exigida sobre recursos propios más baja (al bajar la volatilidad de los retornos) y un menor coste de la deuda (porque los pasivos bancarios serían más seguros). En un documento en el que ha sido coautor, el profesor Miles concluye de un examen empírico que una reducción a la mitad del apalancamiento de la banca británica de 30:1 hasta 15:1 (activos sobre capital Tier1: capital desembolsado, beneficios retenidos y acciones preferentes) aumentaría el coste medio ponderado de todo el capital sólo dieciocho puntos básicos (0,18 por ciento).⁴¹¹ Por supuesto, esto aún dejaría el apalancamiento demasiado alto. Pero un movimiento hasta una ratio de 10:1 o incluso mucho menor no impondría costes prohibitivos. Por supuesto, reduciría la rentabilidad sobre los recursos propios, pero esa reducción sería muy conveniente: reflejaría una firme decisión de hacer los bancos más seguros. Un capital más alto sólo sería malo para los bancos, que ya no podrían enriquecerse prometiendo altas rentabilidades sobre recursos propios no ajustadas por el riesgo con el rostro impasible.

Los banqueros frecuentemente argumentan que si su capacidad de prestar fuera limitada, los negocios sufrirían, pero los préstamos en los balances de los bancos son mayoritariamente a hogares y otras compañías financieras, no a negocios.⁴¹² En el caso del Reino Unido, por ejemplo, a agosto de 2013, el 34 por ciento del saldo de préstamos vivos era a otras empresas financieras, el 43 por ciento era a individuos, garantizados con viviendas, el 4 por ciento era otros préstamos a individuos, el 10 por ciento era a promoción inmobiliaria y construcción, y el restante 9 por ciento era para todos los demás beneficiarios, incluyendo empresas no financieras (distintas de inmobiliaria y construcción).

Los bancos podrían reasignar sus fondos a la financiación de empresas si quisieran hacerlo (o encontrasen suficientemente rentable hacerlo), lo que también sería conveniente. Los préstamos a otras instituciones financieras son un indicador de la compleja red de conexiones entre bancos, que agravó el pánico en 2008-2009. La mayoría de los préstamos a hogares y una gran proporción de los préstamos a empresas simplemente apalancan los activos inmobiliarios del país, creando por tanto una importante fragilidad por conseguir, al menos, cuestionables ganancias económicas. Los beneficios en aumentos adicionales en los préstamos para la compra de vivienda son por tanto sociales más que económicos: esos préstamos amplían la propiedad de las viviendas, aunque al precio de imponer altos costes hipotecarios sobre hogares jóvenes. Además, algunos trabajos recientes, especialmente del Banco de Pagos Internacionales, indican que aumentar el desarrollo económico de la economía más allá de cierto punto reduce el crecimiento de la productividad, en lugar de aumentarlo.⁴¹³ Muchos de los países desarrollados parecen estar más allá de ese punto.

Alan Greenspan ha pronunciado prácticamente el mismo argumento aunque de una forma más sofisticada: «Cualquier exceso de capital bancario también constituiría un colchón que no está de otro modo disponible para financiar inversiones de capital que mejoren la productividad».⁴¹⁴ En otras palabras, el capital, siendo escaso, no debería malgastarse en hacer los bancos más seguros.

Éste es un argumento desconcertante. Recordemos que el capital no es un colchón ocioso: es solamente otro pasivo de los bancos, lo mismo que su deuda y, así, una forma más segura y menos propensa a la crisis de financiar los préstamos. Además, si más capital fuera para financiar los bancos, entonces el apalancamiento en otros negocios (hoy mucho menos apalancados) aumentaría, al moverse el capital hacia el sector bancario, lo que haría que la economía en su conjunto fuera menos vulnerable a las oleadas de quiebras en el sector financiero, pero sin afectar a su riqueza total. Después de todo, como Greenspan señala: «El inventario neto de capital consolidado de una nación debe ser igual a la suma del capital propio de los hogares, negocios y gobierno, ajustada por la posición neta de inversión internacional del país». La deuda de una nación se reduciría a cero si uno ignora los activos —y los pasivos— de los extranjeros. Trasvasar capital de un sector no cambiaría el capital neto total (la riqueza) de una sociedad. Los activos netos del público en forma de acciones en bancos aumentarían y los activos netos en forma de acciones en inversión directa se contraerían. Eso es todo.

En febrero de 2014, el 5 por ciento del valor del mercado bursátil estadounidense y el 12 por ciento del valor del mercado bursátil británico consistían en acciones bancarias. Asumamos que el total de los recursos propios de los bancos tuviera que multiplicarse por tres y que otras compañías redujeran sus recursos propios endeudándose, con el valor total del mercado bursátil permaneciendo constante. Entonces, en la misma fecha, la capitalización de los bancos estadounidenses supondría un 19 por ciento del mercado bursátil de Estados Unidos y el 55 por ciento del mercado bursátil británico. Lo primero parece concebible. Lo último no. Pero los bancos británicos son entidades globales. Lo más probable es que muchas de las acciones acabarían siendo propiedad de extranjeros. De hecho, las compañías en el mercado bursátil británico poseían tantos activos extranjeros que verlo como un mercado nacional es muy engañoso.

En cualquier caso, es improbable que accionistas del mundo quisieran que tal proporción de su riqueza (derechos sobre la economía) fuera canalizada a través de (y gestionada por) un pequeño número de bancos muy grandes. Lo más probable, entonces, es que si los requisitos de capital aumentasen, se obligaría a los bancos a contraer sus hojas de balance y la toma de riesgos se movería fuera del sector bancario. En sí mismo, sería tremendamente conveniente, aunque supondría un importante problema transicional, y podría necesitarse la creación de nuevas formas institucionales para la financiación de entidades que no pudieran endeudarse en los mercados de bonos. Entre otras cosas, se necesitaría una resurrección de los mercados de deuda garantizada. Pero, crucialmente, la capacidad de toma de riesgos de la sociedad no caería, porque sus recursos propios totales no lo harían tampoco.

Durante la (larga) transición, sería posible aumentar el capital de los bancos por otras formas que no sean reducir las hojas de balance. La forma obvia de conseguir esto sería impedirles que paguen dividendos o recompren sus acciones hasta que el capital haya alcanzado el nivel necesario para financiar las hojas de balance deseadas con menor apalancamiento. Pero, por supuesto, es posible —incluso probable— que el tremendo inventario actual de activos bancarios no pudiera generar las rentabilidades sobre recursos propios deseadas por los accionistas con un apalancamiento más bajo, debido a que se está retirando el subsidio previo (protección implícita gratuita provista por los Estados), que animaba el apalancamiento excesivo en la economía. El Estado podría desear usar alguna parte de ese subsidio retirado para pagar directamente por el desapalancamiento, promoviendo la amortización por deterioro de la deuda excesiva.

Un argumento más sutil que el que podría estar haciendo Greenspan es que si aún se permitiera a los bancos crear el apalancamiento en la presente escala, la cantidad total de actividad económica sería mayor que de otro modo. Esto sería cierto, sin embargo, sólo si la economía tuviera recursos redundantes que sólo pudieran ser movilizados de este modo. Pero sería posible conseguir este mismo efecto explotando la capacidad del banco central (o el gobierno) para crear dinero directamente y gastarlo en la economía o transferirlo a los ciudadanos o residentes para que lo inviertan en la economía. La movilización de recursos redundantes no depende de permitir que el sector bancario se vuelva masivamente (y peligrosamente) apalancado.

Además, si el problema con el menor apalancamiento es que los préstamos bancarios fuesen más caros para los prestatarios, el banco central puede bajar los tipos de interés, al menos cuando no se enfrente al límite cero. Incluso en esta última situación, el gobierno podría reducir los costes de los préstamos bancarios mediante subsidios dirigidos, en lugar de permitiendo el apalancamiento excesivo.

Recordemos también que las crisis debidas al apalancamiento excesivo imponen enormes costes. Por esta razón, un estudio preparado por el Comité de Basilea de Supervisión Bancaria concluyó que el impacto económico neto de unos estándares de capital ostensiblemente más altos era muy positivo, porque podría reducir la incidencia de las crisis de forma significativa.⁴¹⁵

Cuarto, se objeta que la iliquidez es más peligrosa para los bancos que la falta de capital. La respuesta está bien planteada por los profesores Admati y Hellwig: «Si [...] las instituciones están muy endeudadas, no es necesario un gran shock para que las preocupaciones sobre la solvencia surjan. Esas preocupaciones pueden llevar a los acreedores a retirar su dinero tan pronto como puedan, creando problemas de liquidez para los bancos».⁴¹⁶ Además, actuar como prestamista de último recurso se vuelve mucho más fácil para el banco central si no alberga dudas sobre la solvencia de la institución que está financiando temporalmente. El profesor Goodhart hace la sugerencia de que los requisitos de capital de un banco podrían rebajarse al fortalecer su posición de liquidez o aumentarse cuando se debilita. Así, cuanto más cerca estuviera de ser un banco estrecho, menores serían sus requisitos de capital.⁴¹⁷

Quinto, se objeta que contraer las hojas de balance de los bancos debe llevar a una calamitosa contracción de la oferta monetaria. Se puede responder a esto, en parte, asegurando que las hojas de balance no se contraen, insistiendo en niveles objetivo de capital, más que en ratios. Pero hay al menos otras dos consideraciones: una es que es difícil creer que la línea fronteriza entre dinero y no dinero está claramente definida en la economía actual. Es por esto por lo que la dependencia en la cantidad de dinero en política monetaria resultó ser tan decepcionante. La otra consideración es que el banco central puede crear dinero por otros medios si quisiera hacerlo. Una posibilidad sería continuar comprando activos del sector privado no bancario, aumentando por tanto los niveles de efectivo de estos e incrementando las reservas de los bancos. Con el fin de impedir que esto lleve a la contracción de las posesiones de otros activos por parte de los bancos, el regulador necesitaría especificar que la posesión de reservas en el banco central no cuenta contra el capital del banco, lo que obviamente tiene sentido, ya que el incumplimiento por parte del emisor de una moneda fiduciaria es inconcebible.

Sexto, se objeta que la combinación de deuda contingente (deuda que está contractualmente disponible para la conversión en capital si fuera necesario) con regímenes efectivos de resolución es un sustituto adecuado a los requisitos de capital más altos, mientras que permite a los bancos seguir beneficiándose de la deductibilidad fiscal de los intereses.

No obstante, encontramos dos problemas generales. El primero es que cuanto más bajo sea el capital y más previsible se vuelva un bail-in (una intervención o «rescate» interno) más parecida al capital será la deuda convertible, en tal caso no sería una alternativa barata para los bancos, aparte de la deductibilidad de los intereses. Segundo, la combinación del régimen de resolución con la conversión en capital de cierta clase de deuda genera el riesgo de un precipicio de financiación; conforme los bancos se aproximen al punto de «activación», la predisposición a comprar estos títulos podría secarse por completo. Eso es por lo que los gobiernos salvaron a los propietarios de títulos híbridos —títulos de deuda supuestamente convertibles en acciones— en la crisis. Resultaron ser inútiles como instrumento para aumentar recursos propios para los bancos descapitalizados.⁴¹⁸ La «activación» de la conversión de la deuda híbrida resultó ser «temporalmente inconsistente», una promesa que las autoridades no se atrevieron a mantener. Activar la conversión sería menos problemático si los híbridos tuvieran vencimientos largos, pero eso meramente los haría más parecidos a las acciones. Así que, ¿por qué no limitarse a confiar en los recursos propios?

La propuesta más interesante destinada a superar esas dificultades es la de las Equity Recourse Notes (ERN, por sus siglas en inglés), propuesta por Jeremy Bulow, de la Universidad de Stanford, Jacob Goldfield, anteriormente en Goldman Sachs, y Paul Klemperer, de la Universidad de Oxford.⁴¹⁹

Las ERN son una forma de «capital contingente» que comenzaría su vida como deuda pero se convertiría en pagos en acciones si el emisor sufriera grandes pérdidas de valor de mercado. El mercado activaría la conversión, mientras que el valor de la conversión estaría vinculado al precio de la acción en la fecha de emisión. Si, por ejemplo, una ERN se emitiese cuando el precio de las acciones de un banco fuera de 80 dólares, el banco sería requerido a pagar en acciones en cualquier fecha posterior en la que un pago de interés o principal venciera si sus acciones cotizaran a menos del 25 por ciento del precio en la fecha de emisión (en este caso, 20 dólares). El emisor tendría el derecho, pero no la obligación, de pagar en acciones si la acción estuviera cotizando a un precio mayor a éste, y las acciones se valorarían al precio de activación. En el ejemplo anterior, si venciera un pago a los bonistas de 100.000 dólares y las acciones cotizaran a 20 dólares o por debajo, se requeriría al banco a pagar 5.000 acciones ordinarias (100.000 dólares dividido por 20 dólares la acción). Finalmente, la conversión tomaría la forma de pago al vencimiento. Que el pago se haga en acciones o en efectivo lo determina el precio de la acción en la fecha de vencimiento del pago.

En el ejemplo, si el precio de la acción fuera 18 dólares en una fecha de pago pero subiera hasta 22 dólares en una fecha de pago posterior, el banco tendría que hacer el primer pago en acciones pero tendría la opción de hacer el segundo en efectivo.

Es evidente que esta forma de deuda se convertiría en recursos propios automáticamente si fuera necesario, lo que la convierte en una forma atractiva de deuda contingente. Pero ¿es superior a los recursos propios, aparte de por el hecho de que debería beneficiarse del injustificable tratamiento fiscal favorable de la deuda? La respuesta es: quizás sí, pero no de forma obvia.

Los defensores argumentan que las ERN tienen una serie de ventajas sobre las acciones, por lo que, aunque son siempre recursos propios en los momentos que importan para proteger al contribuyente, siguen siendo deuda en otras situaciones. Otros explican que los recursos propios son intrínsecamente más costosos que la deuda (con razón o, más probablemente, sin ella). De nuevo, ya que las ERN representan una alternativa aparentemente menos radical (aunque también menos familiar) a los mayores recursos propios, podría ser posible requerir significativamente más capital en esta forma que en la forma de acciones ordinarias. Los defensores también mantienen que con un nivel de capital más alto, las actividades más arriesgadas podrían migrar a otras partes del sistema financiero, y sugieren que la gente podría creer que los bancos con alto capital son más seguros, de tal forma que los gestores y los reguladores se volverían más laxos y propensos al accidente.

Con todo, ninguno de estos argumentos es decisivo. Se hace frecuentemente la afirmación de que los recursos propios son costosos, pero las razones para esto nunca se dejan completamente claras (si dejamos aparte el tema fiscal y otros subsidios). Además, con el apalancamiento más alto, el problema de «sobreendeudamiento» continúa: los accionistas tendrían menos interés en gestionar un banco prudentemente porque la mayoría de los beneficios de hacerlo irían a los acreedores, incluyendo los propietarios de ERN. De nuevo, si las ERN se percibieran como un requisito regulatorio oneroso y costoso, como es inevitable, entonces la presión de la migración a otras partes de la industria permanecería. Insistimos, si las altas ratios de capital hicieran a los gestores y los reguladores más laxos, lo mismo pasaría con las ERN. De hecho, podrían ser peores porque los propietarios de ERN no tendrían control sobre la gestión del banco antes de su conversión en acciones. Podría haber también mayor inestabilidad al acercarse el precio de la acción de un banco a un punto de activación. Además, la ventaja de las ERN en cuanto a detener un drenaje de tesorería cuando un banco entra en tensiones financieras podría estar disponible para las acciones si éstas incluyeran una cláusula que permitiera detener los pagos de dividendos cuando el precio de las acciones alcanzase un punto de activación.

En resumen, mientras que las ERN son claramente una excelente forma de deuda contingente, no está claro que sean superiores al capital adicional. En general, lo simple gana a lo complejo si hace el mismo trabajo, y las acciones son más simples que los híbridos complejos.

Una séptima objeción es que confiar únicamente en el apalancamiento en relación con el total de activos, en lugar de en relación con los activos ponderados por el riesgo, de nuevo, se arriesga al arbitraje, pues los bancos podrían elegir activos más arriesgados, ya que no se les penalizaría por hacerlo y podrían, de esta forma, esperar cumplir con los objetivos de rentabilidad sobre recursos propios. Peter Sands de Standard Chartered ha esgrimido este argumento.⁴²⁰ Sin embargo, los accionistas deberían estar únicamente interesados en sus rentabilidades ajustadas por el riesgo: si asumiendo más riesgo no aumentan estas rentabilidades, deberían huir. Si aumentan las rentabilidades ajustadas por el riesgo debería haber pasado de todas formas. Además, con ratios de capital sustancialmente más altas, los bancos podrían asumir más riesgo de forma segura. Finalmente, el desastre vino de lo que los bancos erróneamente pensaban que era seguro. La ponderación por el riesgo es extremadamente poco fiable, porque las muestras de las que se derivan las ponderaciones son siempre demasiado pequeñas o irrelevantes.

Una objeción similar surge sobre el arbitraje regulatorio: con altos niveles de capital impuestos en los bancos, el riesgo migraría a otra parte, como pasó con anterioridad a la crisis de 2007-2008. Sería muy importante, por consiguiente, asegurarse de que las hojas de balance de las instituciones financieras de relevancia están consolidadas por completo. Sería importante asimismo asegurar la vigilancia sobre el sistema en su conjunto, para comprobar dónde podrían estar surgiendo los riesgos. Ésa es parte de la regulación macroprudencial, a la que volveremos en la siguiente sección.

Aumentar los requisitos de capital, en verdad, no lo arreglaría todo, pero si estuviera combinado con requisitos de capital significativamente más altos aun para las instituciones más grandes y más interconectadas, habríamos recorrido un largo trecho en la buena dirección de una manera bastante simple. De hecho, cuanto mayor fuera el requisito de capital, menos relevantes se volverían los cambios en la estructura. Haldane y Madouros añaden la posibilidad de gravar la interconectividad, lo que parecería tener mucho sentido.⁴²¹ No obstante, el capital es clave. Una ratio básica de apalancamiento de 10:1, con colchones adicionales de conservación, contracíclicos y para grandes firmas, podría llevar a ratios de apalancamiento de 6 a 1 en tiempo de bonanza, que sería un sistema mucho más seguro.⁴²²

A pesar de todos los cambios que están en marcha hoy en día, esto no hace que vivamos en un sistema financiero menos frágil, es decir, un sistema mejor capacitado para soportar pérdidas. De hecho, siempre que el sistema permita un apalancamiento de 30:1, estos negocios están diseñados para caer, pues la creencia de que este desplome se pueda gestionar sin contratiempos y sin efectos sistémicos, con instrumentos híbridos de capital, regímenes de resolución y testamentos vitales, es ingenuamente optimista.

Ser macroprudente

Asegurarse de que las instituciones financieras individuales y particularmente las grandes instituciones globales se financian a sí mismas con más capital social es la forma más importante de hacerlas —y así al sistema en su conjunto— más resistentes a las inevitables caídas. Sin embargo, hay otro desafío igual de importante, el de asegurar la resistencia del sistema en su conjunto, la tarea de una actividad regulatoria recientemente descubierta: la «supervisión macroprudencial», la etiqueta oficial para el trabajo de regular la estabilidad del sistema financiero en su conjunto. Así que, ¿puede funcionar?

Primero, aquí van algunos antecedentes. La suposición fundamental de la política ortodoxa, previa a la crisis, era que la combinación del objetivo de inflación con supervisión microprudencial propiciaría estabilidad. Si dejara de hacer eso, por cualquier causa, sería mejor ser «limpio» que «no ensuciar»: sería a la vez más fácil y más efectivo limpiar un lío financiero después de que se hubiera producido que usar la política monetaria para intentar prevenirlo.⁴²³ Esta ortodoxia se ha llevado un buen revolcón. Actualmente está consensuado que es complicado limpiar después de una burbuja del precio de los activos acompañada de (o de hecho causada por) un auge del crédito, así que aquí es donde entra la política macroprudencial. La idea de la regulación macroprudencial es observar cómo las actividades del sistema financiero en su conjunto están desestabilizando la economía y de esta forma incrementando los riesgos para todas las instituciones financieras, lo que suscita cinco grandes preguntas: ¿para qué es esta regulación? ¿Por qué es necesaria? ¿Cómo debería hacerse? ¿Quién debería estar a cargo? ¿Funcionará?⁴²⁴

El propósito de la política macroprudencial

La política macroprudencial tiene dos funciones que son como imágenes reflejadas en un espejo: proteger al sistema financiero de la economía y a la economía del sistema financiero. En la primera forma, la política macroprudencial reconoce que una política monetaria diseñada para conseguir la estabilidad de los precios puede animar desarrollos desestabilizadores en el sistema financiero. El objetivo, pues, es prevenir o al menos reducir las consecuencias indeseadas de tales desarrollos. En este contexto, entonces, la política macroprudencial se encarga de la estabilidad financiera. Funciona mediante, por ejemplo, el aumento de los requisitos de capital de prestamistas o prestatarios en un auge. En la segunda forma, la política macroprudencial apunta a proteger la economía de los excesos del sistema financiero, tanto en un auge como en una caída. Funciona mediante acciones para limitar la concesión de préstamos.

La regulación macroprudencial limita con la regulación microprudencial en un extremo, y la política monetaria en el otro. En teoría, enfocar la política monetaria a la estabilidad de los precios y la política macroprudencial a la política financiera debería funcionar, al menos en tiempos normales. Cuando los tipos de interés están en la frontera inferior cero, sin embargo, el problema será mucho mayor: con un sistema financiero malherido, la política monetaria funciona mal, si es que llega a funcionar algo. Así que arreglar el sistema financiero —una tarea para la política macroprudencial— se convierte en una condición necesaria para una política monetaria efectiva. Alternativamente, se necesita emplear otra política macroeconómica, probablemente la política fiscal. Además, si la política monetaria ha funcionado históricamente creando burbujas financieras desestabilizadoras, como se argumentó en el capítulo cinco, la nueva política macroprudencial podría debilitar la efectividad de la política monetaria, posiblemente haciendo que la frontera inferior cero sea un suceso más frecuente. En resumen, la suposición de que será fácil supeditar la política monetaria a la estabilidad de los precios y la política macroprudencial a la estabilidad financiera es optimista.

La necesidad de la política macroprudencial

El argumento a favor de la política macroprudencial es que un sistema financiero en el que las instituciones financieras parecen seguras puede ser inestable, por su exposición a (y generación de) riesgos comunes. Cada institución puede estar diversificada, pero serán vulnerables si todas están diversificadas de la misma forma. Peor: estar sujetas a una regulación microprudencial similar hace más probable que las firmas acaben estando diversificadas de la misma manera y expuestas a muchos de los mismos riesgos.

¿Cuáles son los riesgos comunes a los que las instituciones financieras podrían estar expuestas? Un ejemplo obvio es la exposición al ciclo económico o, peor aún, al ciclo inmobiliario. Un tercer conjunto de riesgos compartidos será las mismas normas de contabilidad, particularmente las de ajuste a valor de mercado en una crisis. Un cuarto conjunto de riesgos compartidos lo constituyen los mismos proveedores de protección contra los riesgos compartidos. Un quinto será el uso de los mismos modelos de gestión del riesgo. Un sexto conjunto de riesgos serán las agencias de calificación de crédito. Y un séptimo serán los mismos estándares regulatorios implementados de la misma forma.

Un sistema se vuelve arriesgado si todos sus miembros están significativamente expuestos al mismo riesgo. El nivel de riesgo del sistema en su conjunto es bastante diferente del nivel de riesgo percibido de las instituciones individuales. Las familias de banca nacional se vuelven arriesgadas cuando todos sus miembros se arriesgan de la misma forma; y se convierten en menos arriesgadas cuando todos los miembros arriesgan de modos distintos. No obstante, hay algo más que eso: no es sólo que los miembros del sistema financiero estén expuestos a riesgos comunes, sino también que generan riesgos comunes, para unos y otros y para la economía en su conjunto. Los sistemas financieros no sólo absorben riesgo, sino que lo crean. Esto, en esencia, es por lo que la política macroprudencial es necesaria.

La implementación de la política macroprudencial

La política macroprudencial necesita ser tan automática y no discrecional como sea posible. Es conveniente, por ejemplo, relacionar los requisitos de capital de —o la dotación de provisiones por parte de— las instituciones financieras a la tasa de crecimiento de crédito: cuanto más rápido sea ésta, más alta será aquélla. Será crucial asegurar que no sólo las instituciones, sino la masa de sus prestatarios, pueden asumir grandes pérdidas sin demasiada dificultad, y también será importante imponer limitaciones, en forma de cargos de requisitos de capital más altos, a la transformación de vencimientos extrema; es decir, la financiación de activos de riesgo de muy largo plazo con pasivos de corto plazo y seguros. Gran parte de esto puede hacerse, en principio, de forma automática, pero hay algunas cosas que no pueden hacerse de este modo, y una de las más obvias es vigilar el arbitraje regulatorio: si los riesgos están migrando fuera del sistema formal, los reguladores necesitarán permanecer muy alerta. Por desgracia, ésta no es la única área donde será necesaria cierta dosis de discreción; otra es ser consciente de los riesgos sistémicos creados por la regulación, en particular la tendencia a forzar a las instituciones reguladas a asumir los mismos riesgos de la misma forma y así ser más homogéneos y por tanto más expuestos a sorpresas idénticas. Las economías de monocultivo son vulnerables a un desastre que afecte a ese cultivo. De forma similar, los sistemas financieros monoriesgo son también vulnerables a desastres concentrados.

La responsabilidad de la política macroprudencial

Dado el estrecho vínculo entre política macroprudencial y política monetaria, la responsabilidad debería descansar en el banco central, en conjunto con los reguladores prudenciales; no está claro si un grupo independiente debería ser responsable o no de la política macroprudencial. El argumento a favor de un organismo oficial independiente es que debería incluir conocimientos no relevantes para la política monetaria, como el de un regulador prudencial. El argumento en contra es que la política monetaria y la política macroprudencial interactuarán estrechamente y con frecuencia serán formas alternativas de conseguir el mismo objetivo. Sería conveniente que los países experimentasen con las alternativas de separación e integración. En cualquier caso, los diseñadores de políticas tendrán que ser muy conscientes de lo que los reguladores macroprudenciales están intentando hacer, ya que tendrán un profundo efecto en el curso de la política monetaria.

La efectividad de la política macroprudencial

Finalmente, ¿funcionará? Nadie lo sabe. La idea de que podría hacerlo es un ejemplo de lo que Friedrich Hayek habría llamado la «arrogancia fatal»: la suposición de conocimiento donde no existe. Por otro lado, todas las alternativas a intentarlo parecen ser peores: padecer futuras crisis enormes o confiar en el romo instrumento de la política monetaria. No obstante, también debe reconocerse que los reguladores macroprudenciales estarán sujetos a presiones políticas, a conflictos con la dirección de la política monetaria y a su propia ignorancia. Es un camino valeroso pero arriesgado. Eso es por lo que un capital más alto es tan importante. Si las crisis todavía seguirán pasando, como argumentaba Minsky, entonces el corazón del sistema financiero debe tener la capacidad de sobrevivir, lo mismo que los puentes deben sobrevivir a los huracanes.

Conclusión

La reacción a la crisis ha incluido una serie de esfuerzos regulatorios ambiciosos. Muchos de ellos importantes, pero dos parecen ser vitales: aumentar el capital de forma pronunciada y hacer funcionar la regulación macroprudencial. El primero parece no haber ido lo suficientemente lejos. Es demasiado fácil imaginar shocks que, una vez más, descapitalizarían el sistema financiero. El caso en favor de reducir la ratio de apalancamiento a no más de 10:1 es aplastante, pues la situación actual en la que los bancos están pegados al Estado como dos siameses no debe perdurar: crea enormes problemas de incentivos y de esta forma aumenta la vulnerabilidad a las crisis a largo plazo. Además, la regulación macroprudencial, aunque se beneficia enormemente de los mayores estándares de capital, debe comenzar a funcionar. El elemento más importante será el ajuste automático de los estándares de liquidez y capital a lo largo del ciclo. Actualmente, el sistema financiero está diseñado para fracasar, pero fortalecerlo es sólo parte de la respuesta; la otra parte es arreglar el lío macroeconómico en el que el mundo se ha metido. Ésos son los temas de los capítulos ocho y nueve.

8

Un largo viaje por delante

Existe el riesgo de que los ajustes fiscales sincronizados en varias de las principales economías pudieran afectar de forma adversa a la recuperación. Existe también el riesgo de que dejar de implementar la consolidación donde sea necesaria socave la confianza y perjudique el crecimiento. Reflejando este equilibrio, las economías desarrolladas se han comprometido con planes fiscales que reduzcan al menos a la mitad los déficits para 2013 y estabilicen o reduzcan las ratios de deuda estatal sobre el PIB para 2016.

Comunicado del G-20,
Toronto, 27 de junio de 2010⁴²⁵

Hay algunas personas que piensan que no tenemos que tomar todas estas duras decisiones para manejar nuestras deudas. Dicen que nuestro enfoque en la reducción del déficit está dañando el crecimiento, y que lo que debemos hacer es gastar más y endeudarnos más. Es como si pensaran que existe un árbol mágico del dinero. Pues déjenme decirles una verdad evidente: no existe.

DAVID CAMERON,
primer ministro del Reino Unido,
7 de marzo de 2013⁴²⁶

¿Cómo recuperan los países desarrollados su dinamismo económico? ¿Es posible o una «nueva normalidad» dicta un desarrollo miserable? ¿Es correcto el actual enfoque de las políticas y, si no, cuál sería mejor? Estas preguntas se responderán en este capítulo, que examina el cuadro global, y después en el capítulo nueve, que se concentrará en la eurozona.

El presente capítulo se centrará en una cuestión: cómo restaurar un equilibrio macroeconómico sostenible en las economías desarrolladas y, de esta forma, en el resto del mundo, lo que necesita a la vez salir del bajón poscrisis y alejarse de la sobreabundancia de ahorro del sector privado revelado por los bajos tipos de interés reales de hoy día y los desequilibrios globales crónicos. También es necesario que ambas cosas se hagan sin una vuelta a la acumulación de excesiva de deuda privada, una combinación difícil de conseguir. Parece que en breve nos enfrentaremos a una desagradable elección entre una recuperación inadecuada y otra insostenible.

Éstos no son, por supuesto, los únicos desafíos a los que se verán abocadas las economías desarrolladas, no hablemos ya del resto del mundo. Pero las tareas inmediatas de restaurar la estabilidad de estas economías y arreglar las condiciones que causaron la inestabilidad no sólo son importantes en sí mismas: son condiciones necesarias para tratar esos otros desafíos. La primera parte de la solución, discutida en el capítulo siete, es hacer que el sistema financiero sea más robusto. La segunda, que será discutida en este capítulo, es superar los desafíos macroeconómicos de la deficiente demanda, deuda excesiva y desequilibrios globales.

La mejor forma de pensar sobre todo ello —también relevante para la crisis de la eurozona— es en términos de flujos, inventarios y reformas. Los desafíos de los flujos son los de ajustar ingresos y gastos, y endeudamiento y préstamos, para conseguir el pleno empleo y crecimiento en línea con el potencial. El desafío de inventario es el de tratar con el sobreendeudamiento privado y, en algunos casos, público. El desafío de las reformas es el de crear economías domésticas y mundiales mejor equilibradas, apoyadas por instituciones en funcionamiento que traigan estabilidad y prosperidad ampliamente compartida. Al final de estos ajustes, es necesario que las hojas de balance sean sólidas, se necesita que el sistema financiero sea saludable, y que el gasto sea congruente con altos niveles de actividad económica y empleo.

Todo esto suena muy sencillo, pero, por desgracia, no lo es. Es mucho más probable que en las economías desarrolladas se produzca un bajón duradero, al menos relativo a las expectativas precrisis, lo que impondría enormes costes de inversiones no realizadas, de negocios no empezados, de habilidades atrofiadas y de esperanzas destruidas. Si se evitara ese destino, podría surgir otro auge temporal del crédito, seguido de otro crac aún mayor. Lo peor de todo es que en un mundo marcado por tensiones económicas internas y una transición global de poder, podría producirse una ruptura de la cooperación.

Esto tiene que evitarse. Pero ¿cómo? Para responder a esta pregunta, la discusión se dividirá como sigue: primero, demostraremos que éste es, de hecho, un gran derrumbe; segundo, analizaremos el debate sobre la austeridad; tercero, consideraremos cómo gestionar la deuda; cuarto, examinaremos los obstáculos estructurales al crecimiento; y finalmente, giraremos hacia ajustes y reformas globales complementarias.

El derrumbe

Los capítulos uno y cinco ya han explorado lo que ha pasado en las economías afectadas por la crisis y, por encima de todo, los costes en términos de producción y desempleo. En las figuras 39 y 40 se puede observar un cuadro a más largo plazo para las economías afectadas por la crisis en las que este capítulo se concentrará —la estadounidense y la británica—, y la eurozona se discutirá en el capítulo nueve.

Para Estados Unidos, se muestra una línea de tendencia del crecimiento trimestral ajustada al período de 1950 hasta el final de 2007, justo antes de que la crisis comenzara. La tendencia de crecimiento de la economía estadounidense fue del 3,4 por ciento al año durante este período. La tendencia de crecimiento del Reino Unido para el período 1955-2007 fue del 2,8 por ciento. Además, las desviaciones del crecimiento real respecto a la tendencia de ajuste (también mostradas, en la escala situada a la derecha) fueron bastante modestas en ambas direcciones, tanto para Estados Unidos como para el Reino Unido.

FIGURA 39. PIB Estados Unidos.

Fuente: Oficina de Análisis Económicos.

Después vino la «gran recesión» post-2007. Para el último trimestre de 2013, el PIB estadounidense estaba un 17 por ciento por debajo de la línea de tendencia histórica. La reducción en el Reino Unido fue menor, de un 14 por ciento, en gran parte porque se había situado a niveles por encima de la tendencia antes de la crisis (ver figura 40). Son disminuciones gigantescas. Asumamos, con optimismo, que la economía estadounidense logra creceral 3 por ciento al año a partir de ahora y que el tipo de interés real relevante para descontar el futuro PIB es también del 3 por ciento. Entonces, el valor presente acumulativo del PIB estadounidense perdido será de diecisiete veces el PIB de 2013.⁴²⁷ Si la tasa de descuento fuera menor que la de crecimiento, la cantidad de PIB perdido sería aún mayor. Esos costes son mayores que los de las guerras mundiales. De hecho, tanto Estados Unidos como el Reino Unido lograron recuperar o exceder los niveles tendenciales de crecimiento previos a la segunda guerra mundial después de que terminara la conflagración. Así, los costes económicos de las guerras a largo plazo, en términos de niveles posteriores de PIB, han sido mucho más inferiores que los de una crisis financiera. El colapso de los sistemas financieros y la necesidad de desapalancarse imponen enormes costes.

FIGURA 40. PIB Reino Unido.

Fuente: Oficina de Estadística Nacional.

Las estimaciones actuales de brecha de producción —la brecha entre la producción real y las estimaciones de producción potencial o de capacidad completa— son muy inferiores que las desviaciones de la tendencia mostradas en las figuras, pues las estimaciones de producción potencial siempre siguen a la producción real. En sus Perspectivas económicas de noviembre de 2013, la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE), por ejemplo, estimaba la brecha de producción de Estados Unidos en un 3 por ciento de la producción potencial y la brecha de producción del Reino Unido en un 2,5 por ciento en 2013, sustanciales, pero muy inferiores a la reducción relativa a la tendencia en ese año. Para la visión pesimista de que el nivel potencial de producción ha caído muy por debajo del nivel de producción tendencial precrisis (para ser preciso, aproximadamente un 14 por ciento por debajo de la tendencia en el caso de Estados Unidos y un 11,5 por ciento en el caso del Reino Unido), se podrían sugerir tres explicaciones. La primera es que la tendencia precrisis exageraba la producción potencial (o al menos la sostenible). La segunda es que la crisis destruyó la producción potencial. La tercera es que la OCDE y otros pronosticadores que han alcanzado conclusiones similares son demasiado pesimistas.

La tendencia precrisis era exagerada

Es fácil aceptar que el auge del crédito y la producción medida del sector financiero exageraron tanto la producción real como la potencial. Una razón sería que es sencillo que la extensión del crédito se convierta en ingresos: si alguien recibe una comisión fija de un préstamo incobrable, aparecerá como ingresos en las cuentas nacionales. Pero hay argumentos en contra de la opinión de que tal actividad espuria significa que la verdadera producción potencial a largo plazo estaba muy por debajo de la producción real en 2007.

La primera es que, como muestran las figuras 39 y 40, no hubo un aumento en producción por encima de la tendencia en Estados Unidos en la década de 2000; de hecho, más bien lo contrario. Incluso en el caso del Reino Unido, la producción estaba solamente un 4 por ciento por encima de la tendencia de largo plazo en el segundo trimestre de 2007. Segundo, no había ningún signo de inflación de precios o salarios que señalara un exceso de producción real sobre la producción sostenible durante el período precrisis. Tercero, si este argumento fuera esencialmente sectorial, y no sobre la economía en su conjunto, sería de esperar que las caídas en el empleo se concentraran en sectores afectados por la crisis. En Estados Unidos, el empleo en la construcción cayó un 26 por ciento entre 2007 y 2012, mientras que el inmobiliario lo hizo un 11 por ciento. Pero el empleo en servicios financieros y seguros cayó sólo un 6 por ciento, contra una caída del 4 por ciento en la economía en su conjunto. El empleo cayó un 7 por ciento en distribución mayorista y minorista, un 11 por ciento en medios de comunicación e industrias relacionadas y, sorprendentemente, un 14 por ciento en el sector de manufacturas. En otras palabras, el hundimiento del empleo fue generalizado, lo que apoya con fuerza la proposición de que las caídas de la producción y el empleo se debieron a un colapso de la demanda agregada.⁴²⁸

La crisis devastó la producción potencial

La segunda explicación para el contraste entre las enormes reducciones en producción relativas a las tendencias a largo plazo y las estimaciones relativamente modestas de la brecha de producción actual es que la crisis ha dañado la producción actual y su tasa de crecimiento, lo que es cierto. Se pueden proponer dos explicaciones: la primera es que la crisis dañó la capacidad del sistema financiero de prestar servicios a la economía; la segunda es que el derrumbe redujo tanto la inversión como el empleo, es decir, el desempleado de larga duración se volvió menos empleable. Cabe señalar, sin embargo, que estos costes fueron en gran medida innecesarios. Una acción más fuerte para sostener la demanda podría haberlos reducido de forma sustancial.

Los pronosticadores son demasiado pesimistas

La tercera explicación es que los pronosticadores son demasiado pesimistas. Pero se puede plantear un fuerte argumento a favor de su posición pesimista: la estabilidad de la inflación. Si hay una gran inactividad, ¿por qué no ha caído aún más la inflación o incluso se ha convertido en abierta deflación? Hay dos respuestas: la primera, propuesta por el Fondo Monetario Internacional, es que las expectativas están ancladas por el objetivo de inflación de los bancos centrales;⁴²⁹ la segunda es que el determinante principal de la inflación continúa siendo las horas de trabajo. Pero hay una resistencia muy fuerte a las reducciones de salario nominales, incluso en las economías deprimidas.

Razones para la intervención

Consideremos dos políticas alternativas: estímulo fuerte por un lado y austeridad por otro. Si se adoptara la primera estrategia cuando existiera un gran nivel de inactividad económica, el resultado sería una recuperación más fuerte. Si uno quisiera adoptar la estrategia de estímulo cuando no hubiera exceso de capacidad en la economía, habría inflación, déficits por cuenta corriente, o ambos. Vayamos ahora a la segunda alternativa: austeridad. Si hubiera inactividad económica, la economía se adaptaría a la política contrayendo la producción potencial hacia su nivel real, en gran parte restringiendo las inversiones. Si no hubiera inactividad, la política produciría el resultado predeterminado. Es decir, la austeridad se convertiría en una profecía autocumplida.

Así que, si errásemos siendo optimistas, el coste sería un repunte de la inflación, seguida de una corrección de política. Si errásemos siendo pesimistas, el coste sería una economía permanentemente más pequeña. El primer error es menos lesivo que el segundo. El riesgo correcto que se debe asumir, pues, es el estímulo, porque los costes de una mayor austeridad serían más altos. Además, lo más probable es que de hecho haya una gran cantidad de inactividad después de tan grandes caídas en la producción, lo que refuerza la idea de correr el riesgo de las políticas expansivas.

Cómo estimular economías ⁴³⁰

Los países con tipos de cambio flexible, como Estados Unidos y el Reino Unido, pueden emplear a la vez la política fiscal y la monetaria, sólo una de estas opciones, o ninguna de las dos. Así que comencemos por aceptar argumentos en favor de alguna forma de estímulo, antes de explorar brevemente los argumentos a favor de no usar ninguna.

Los límites de la política monetaria

¿Es sensato confiar solamente en la política monetaria? Aquí van cuatro argumentos en contra de hacerlo.

Primero, obviamente es necesario utilizar las políticas más efectivas disponibles. Las caídas que siguen a los auges de crédito prolongados son a la vez muy costosas y muy complicadas de remediar,⁴³¹ pues con tipos de interés a cero o cercanos a cero, la efectividad de la política monetaria es limitada, aunque no nula. Períodos prolongados de tipos de interés ultrabajos, junto con expansión cuantitativa y orientación de las expectativas (o forward guidance) —indicaciones de política de tipos que se extienden en el futuro— sólo han traído una recuperación modesta. Así, a comienzos de 2014, ni Estados Unidos ni el Reino Unido habían conseguido tasas de crecimiento superiores a antes de la crisis. La recuperación, por consiguiente, ni siquiera había comenzado a cerrar la brecha proporcional entre la producción real y la tendencia precrisis.

Segundo, como hace notar Simon Wren-Lewis, de la Universidad de Oxford, el impacto de la política monetaria no convencional es bastante complicado de calibrar.⁴³² Nadie duda de la existencia de una política monetaria capaz de generar un crecimiento adecuado de la demanda nominal, pero cuando tanto la manera correcta de llevar a cabo esta política como su impacto son tan inciertos que es recomendable ser precavidos. Como señala John Williams, presidente del Banco de la Reserva Federal de San Francisco: con instrumentos de política múltiple, la «estrategia óptima es confiar en los instrumentos asociados con la menor incertidumbre y usar los alternativos, más inciertos, sólo cuando el instrumento menos incierto se emplee en la mayor medida posible».⁴³³ Cuando los tipos de interés estén cercanos a cero, la política menos incierta es bastante probable que sea la política fiscal.

Tercero, una política monetaria agresiva crea sus propios riesgos, pues puede mantener vivas compañías zombies demasiado tiempo, puede distorsionar las señales de precio, creando así inversiones antieconómicas, y, por encima de todo, puede animar otra ronda de concesiones de préstamos y gasto irresponsable. De hecho, éste es el argumento esgrimido por algunos críticos de estas políticas, entre los que se incluye William White, antiguo economista jefe del Banco de Pagos Internacionales, y Raghuram Rajan, actual gobernador del Banco de Reservas de la India.⁴³⁴

Finalmente, una política monetaria agresiva por parte de Estados Unidos, productor de la moneda de reserva mundial, podría ser particularmente desestabilizadora, ya que enfrenta a otros países con una elección dolorosa: importar la política monetaria estadounidense y arriesgarse a la inestabilidad del tipo de cambio; o imponer controles en las entradas de capital y así tratar de separar la economía de los mercados de capitales globales.

Algunos economistas van más allá al afirmar que las políticas monetarias agresivas, en especial las no convencionales, pueden causar alta inflación o hiperinflación. Los economistas austríacos han creído que éste debe de ser el caso, y algunos monetaristas también lo creen: Allan Meltzer, de la Universidad Carnegie Mellon, es un influyente ejemplo.⁴³⁵ El argumento es que la expansión de la base monetaria debe conducir a una expansión múltiple de los préstamos bancarios y así de la oferta monetaria, lo que acaba en una alta inflación.

Esto es ridículo. Consideremos el mal llamado «multiplicador del dinero», la supuesta relación entre las reservas bancarias mantenidas en el banco central y la oferta monetaria (ver figura 37). Como muestra la figura 41, la ratio del M2 estadounidense (la medida más amplia de la oferta monetaria publicada actualmente por la Reserva Federal) a las reservas bancarias se dobló entre 1994 y 2008, a partir de lo que colapsó cuando comenzaron las políticas monetarias no convencionales. Para febrero de 2014, el multiplicador era sólo cuatro. Las reservas bancarias aumentaron desde 95.000 millones de dólares en abril de 2008 hasta 2,7 billones de dólares en febrero de 2014. No hubo efecto multiplicador sobre el M2. Además, el banco central, no los bancos, controla la cantidad de reservas (con una pequeña ayuda del deseo de efectivo del público),⁴³⁶ pues puede crear y liquidar reservas, mediante la compra y la venta de activos o concediendo y retirando préstamos a los bancos. Finalmente, el banco central puede esterilizar reservas mediante el cambio de los requisitos de reserva, y puede decidir cuán onerosos hacer esos requerimientos determinando el tipo de interés que paga por las reservas.

FIGURA 41. «Multiplicador del dinero» Estados Unidos.

Fuente: Banco de la Reserva Federal de San Luis.

Si los tipos de interés permanecieran a cero cuando el apetito normal por el riesgo regresara, el dinero y el crédito comenzarían a crecer demasiado rápido, la economía se recalentaría y todo terminaría como temen los críticos. Pero las condiciones que hicieron que los tipos de interés se fueran a cero son las mismas condiciones que evitan semejante explosión del crédito. Cuando las condiciones cambien, las políticas deberán cambiar, y debemos asumir que lo harán. No obstante, incluso si la histeria sobre la hiperinflación fuera exagerada, las objeciones hacia una dependencia exclusiva de la política monetaria crean un caso prima facie para usar la política fiscal. Entonces, ¿por qué se ha rechazado de forma tan rotunda?

El caso contra la austeridad fiscal

El punto de partida de cualquier discusión sobre el papel de la política fiscal es el tamaño de los «multiplicadores» fiscales, es decir, la ratio del cambio en ingresos nacionales respecto al cambio en gasto gubernamental que lo impulsa. Una conclusión ampliamente compartida es que, en la frontera inferior cero, es probable que estos multiplicadores estén alrededor de 0,5 como poco y, más probablemente, que estén bastante por encima de uno.⁴³⁷ Las razones por las que los multiplicadores fiscales deberían ser altos en las circunstancias actuales son las siguientes: es mucho más probable que los agentes económicos sean incapaces de tomar prestado libremente y así gastar ahora contra ingresos del futuro, que es lo que el endeudamiento permite; cortar el gasto público es susceptible de hacer a muchos prestatarios potenciales menos solventes y, por tanto, en una posición peor para aprovecharse de la política monetaria agresiva; y muchos países están aplicando la austeridad simultáneamente. En 2012, J. Bradford de Long, de la Universidad de California, Berkeley, y Lawrence Summers, entonces de vuelta en la Universidad de Harvard tras su período en la Casa Blanca, añadieron otros dos puntos: el primero fue que si las reducciones en producción dañan la producción potencial —una idea conocida como «histéresis»—, el caso en favor de una política fiscal expansiva sería más robusto; segundo, si los tipos de interés reales fueran lo suficientemente bajos y los efectos multiplicador y de histéresis suficientemente fuertes, el estímulo fiscal incluso se pagaría por sí mismo. Los déficits podrían ser un almuerzo gratuito.⁴³⁸

No obstante, como sabemos (ver capítulo uno), la oposición al estímulo fiscal era fuerte. Una justificación era la opinión clásica de que la economía funciona a plena capacidad todo el tiempo. Si uno creyera eso, la explicación para la pronunciada reducción en la producción durante la «gran recesión» podría ser que los trabajadores del mundo decidieron tomarse unas vacaciones mientras fingían que estaban en paro. Es decir, la capacidad de producción de equilibrio se hundió, porque la gente de repente decidió retirar su trabajo en lugar de estar de verdad en paro: si esto suena estúpido, es porque en realidad lo es.⁴³⁹

Algunos economistas argumentaban a favor de la «contracción fiscal expansiva»: así, los beneficios sobre la confianza de una vuelta a unas finanzas públicas sostenibles, particularmente si se consiguiera recortando el gasto, sobrepasan el efecto depresor sobre la demanda. Alberto Alesina, de la Universidad de Harvard, y Silvia Ardagna, de Goldman Sachs, escribieron el documento más influyente que apoya esta posibilidad.⁴⁴⁰ Paul Krugman, el economista premio Nobel y columnista de The New York Times, lo ridiculizó comparándolo a creer en el «hada de la confianza»,⁴⁴¹ pero la crítica más influyente vino del personal del Fondo Monetario Internacional:⁴⁴² primero, señalaron, los casos en los que los diseñadores de políticas intentaron hacer más rígidas las políticas fiscales no fueron necesariamente en los que las balanzas fiscales ajustadas al ciclo —en las que confiaban Alesina y Ardagna— se redujeron. Segundo, insistían, «las grandes restricciones fiscales basadas en el gasto son contractivas, como lo son las consolidaciones fiscales que ocurren en economías con un alto riesgo percibido de incumplimiento soberano». Tercero, indicaron, «el declive en el consumo privado y la inversión privada es mitigado por un aumento en las exportaciones netas asociado con una caída en el valor de la moneda doméstica». Así, no era la austeridad lo que era expansivo, como se declaró, sino los cambios beneficiosos en otros ámbitos de la economía, en gran parte impulsados por la depreciación de la moneda. No es de sorprender, añadieron, «que este canal de compensación sea menos potente en economías con tipos de cambio fijos».⁴⁴³

Entonces, en 2013, Roberto Perotti, de la Universidad Bocconi, un defensor en sus inicios de la idea de la contracción expansiva, señaló que la depreciación y el rápido crecimiento de las exportaciones habían sido compensaciones a las consolidaciones fiscales en cuatro ejemplos europeos de austeridad expansiva ampliamente citados: Dinamarca (1983-1987), Finlandia (1992-1996), Suecia (1993-1997), e Irlanda (1987-1989).⁴⁴⁴ El FMI en sus Perspectivas de la economía mundial de octubre de 2010 añadió otro posible canal de compensación: una caída en los tipos de interés. Estados Unidos, la eurozona, el Reino Unido, y no digamos Japón, son demasiado grandes para conseguir un crecimiento liderado por las exportaciones a corto plazo. Además, Estados Unidos y el Reino Unido ya disfrutan de tipos de interés en mínimos históricos. Sólo los miembros de la eurozona afectados por la crisis se pueden beneficiar de éstos.

En pocas palabras, la decisión de retirar el apoyo fiscal a la recuperación, tomada en la cumbre del G-20 de junio de 2010, produjo una crisis más larga y profunda de lo que era necesario (ver figuras 3 y 42), y ha significado también depender de una herramienta más incierta (la de las políticas monetarias no convencionales) y abandonar una menos incierta (la de política fiscal). Según Alan Taylor, de la Universidad de California en Davis, el PIB británico fue un 3 por ciento inferior en 2013 de lo que hubiera sido si la austeridad de 2011-2113 se hubiera pospuesto.⁴⁴⁵

Es interesante preguntarse por qué los países que tenían la elección de ralentizar la austeridad fiscal o incluso expandir los déficits temporalmente no lo hicieron. En Estados Unidos, la austeridad fue el resultado de un estancamiento político entre los dos partidos, pero en el Reino Unido fue una política deliberada.⁴⁴⁶ Un argumento influyente es que el Reino Unido tenía demasiada deuda pública, a pesar de que la ratio del PIB se ha mantenido por debajo de su media de los últimos tres siglos.

FIGURA 42. Balanzas fiscales estructurales.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

La investigación de Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, ambos de la Universidad de Harvard y celebrados autores de Esta vez es distinto: Ocho siglos de necedad económica, un libro justamente influyente sobre crisis financieras y fiscales, apoyaba la idea de que la deuda pública estaba llegando a niveles peligrosamente altos y, por tanto, que un cambio temprano hacia la austeridad fiscal era a la vez necesario y sabio. Así, en un ensayo publicado en 2010, argumentaron que el crecimiento era cercano a cero cuando la ratio de deuda pública sobre el PIB excedía el 90 por ciento.⁴⁴⁷ Thomas Herndon, Michael Ash y Robert Pollin, de la Universidad de Massachusetts en Amherst, han ofrecido una crítica ampliamente difundida.⁴⁴⁸ Argumentaron que el ensayo contenía un error de código, omisiones de datos y extraños procedimientos de agregación. Después de corregirlos, argumentaban, el crecimiento anual medio en países desarrollados con deuda por encima del 90 por ciento del PIB era del 2,2 por ciento entre 1945 y 2009, lo que contrasta con el 4,2 por ciento cuando la deuda estaba por debajo del 30 por ciento, el 3,1 por ciento cuando la deuda se sitúa entre el 30 por ciento y el 60 por ciento, y el 3,2 por ciento cuando la deuda está entre el 60 por ciento y el 90 por ciento.

Así que el bajo crecimiento está, de hecho, asociado con una alta deuda pública. Pero la asociación no significa causalidad. Es muy difícil argumentar que la alta deuda pública causó el lento crecimiento poscrisis británico. Después de todo, en los años inmediatamente anteriores a la crisis, la deuda pública británica estaba cerca de su ratio más baja respecto al PIB de los últimos trescientos años. De esta forma, el hecho de que la deuda pública sea más alta hoy que antes de la crisis es el resultado del lento crecimiento poscrisis, lo que no significa descartar la causalidad de doble vía. No obstante, el impulso ha ido mayoritariamente desde los excesos privados a la crisis, el lento crecimiento, y la alta deuda pública, no al contrario. Al evaluar las consecuencias del alto endeudamiento público sobre el crecimiento, debemos, por tanto, preguntarnos por qué aumentó la deuda en primer lugar. De nuevo, las razones por las que los déficits son altos y la deuda creciente afectará a los costes de la austeridad. Después de la crisis financiera, es probable que surja un exceso de ahorros privados deseados, incluso con tipos de interés cercanos a cero. En esa situación, la austeridad fiscal llevará a la economía a una recesión, limitando así la capacidad del gobierno de reducir sus déficits y deuda. Por lo tanto, el asunto no es sólo la dirección de la causalidad, sino también los costes de tratar de impedir la alta deuda pública en el tiempo inmediatamente posterior a una crisis financiera.

En sus Perspectivas de la economía mundial de abril de 2013, el FMI apuntaba que el apoyo fiscal a la recuperación había sido excepcionalmente débil durante esta recesión comparado con las anteriores.⁴⁴⁹ No ha de sorprender, por consiguiente, que la recuperación haya sido lánguida. Es cierto que los países de la eurozona que no podían endeudarse tuvieron que ajustarse, en ausencia de apoyo por parte de sus socios, y otros con margen de maniobra como Estados Unidos e incluso el Reino Unido pudieron —y debieron— haber emprendido un curso diferente. La recuperación ha sido más débil y los costes a largo plazo de la crisis serán mayores casi seguro, porque no lo hicieron.

Se trata de una visión controvertida, particularmente desde que la economía británica creció un 2,8 por ciento desde el cuarto trimestre de 2012 hasta el cuarto trimestre de 2013 y la economía estadounidense continuó creciendo una vez más desde mediados de 2009 (ver figuras 39 y 40). Al final, las economías afectadas por la crisis se expandirán, pues, en general, las economías de mercado modernas no dejan de crecer. Por lo tanto, la pregunta atañe al caso contrario: ¿habrían llevado unas políticas alternativas —en este caso políticas fiscales menos contractivas— a una recuperación más rápida y a una economía más fuerte a largo plazo? No podemos saber nunca con certeza la respuesta, pero tres argumentos sugieren que las políticas fiscales menos contractivas habrían ayudado a conseguir una recuperación más temprana y vigorosa.

Primero, la recuperación ha sido decididamente débil, como ya se ha señalado antes. En el caso de Estados Unidos, la economía ha crecido mucho más lentamente que la tendencia precrisis, por lo que la reducción de producción relativa a esa tendencia a largo plazo ha crecido año tras año. Es posible argumentar que fue lo mejor que se podría conseguir, pero no es lo evidente, dados el bajo nivel de empleo y la débil inversión. No hay duda de que alguna pérdida era inevitable, pero una tan grande como ésta en términos tanto de niveles como de tasas de crecimiento del PIB necesita una justificación meticulosa, en particular para un país que tenía tipos de interés a corto y a largo plazo excepcionalmente bajos. Podría haber tomado prestado y gastado más si hubiera deseado hacerlo. De nuevo, en el caso del Reino Unido, la economía era aún menor a comienzos de 2014 de lo que era ocho años antes, a pesar de la subida en el crecimiento en 2013. En realidad, este decepcionante desarrollo —la recuperación más lenta registrada— se debió en parte a la contracción en la producción petrolífera del mar del Norte, aunque la recuperación ya venía siendo muy lenta. Además, la tasa de crecimiento aún no había sobrepasado su media histórica. Y más aún, en el Reino Unido, también, los tipos de interés a corto y a largo plazo permanecieron muy bajos, a pesar de que los déficits fiscales excedieron enormemente a los previstos por la coalición de gobierno entrante en 2010. Es difícil, a la luz de estos hechos, argumentar que las políticas en Estados Unidos y el Reino Unido fueron las mejores que se pudieron llevar a cabo.

Segundo, la decisión de permitir un mayor apoyo de la política fiscal hasta que estas economías se hubieran recuperado con fuerza habría adelantado gasto, particularmente inversión, en un tiempo en que había recursos ociosos, sobre todo en construcción. Trasvasar el gasto desde un tiempo en que hubiera desplazado a otras actividades hasta uno en el que no lo habría hecho es exactamente lo que un gobierno —el mayor y más veterano prestatario de la economía— debería hacer. Además, como argumentan Bradford de Long y Lawrence Summers (ver anteriormente), usar recursos que de otra forma estarían ociosos no sólo es un almuerzo gratis en el sentido de que el ingreso podría ser más alto ahora, sin rebajarlo en el futuro, sino que podría incluso hacer que la economía estuviera mejor en todos los años posteriores: con la gente trabajando en lugar de desempleada y los negocios funcionando en lugar de quebrados.

Tercero, al persistir con políticas fiscales de fuerte apoyo hasta que la recuperación estuviera bien enraizada, la presión sobre la política monetaria se habría reducido, lo que podría haber venido acompañado del beneficio de no depender tanto de una política que equivale a manipular el precio de los activos y a animar un mayor endeudamiento. Los riesgos de semejante política monetaria expansiva, incluso si fuera efectiva, son reales. Además, mientras que no son tan difíciles de gestionar como algunos críticos alegan, la salida de las políticas monetarias no convencionales, incluyendo las hojas de balance masivamente expandidas y la orientación de las expectativas, es seguro que creará baches en el camino. Con una política fiscal más expansiva, la política monetaria podría haber sido menos extrema de lo que en realidad fue.

Por todas estas razones, la decisión de ajustar la política fiscal después de 2010 fue casi con certeza prematura e insensata. Habría sido mejor confiar más en la política fiscal y menos en la monetaria. Por supuesto, para 2014, esta discusión se había convertido en gran parte en un debate histórico, pues la elección ya se había tomado.

La locura de los liquidacionistas

La discusión anterior suponía esencialmente que las economías maltrechas necesitaban políticas de apoyo, y el debate era sobre cuál debía emplearse: monetaria, fiscal o ambas. Sin embargo, algunas organizaciones respetables han argumentado que la receta correcta es ajuste fiscal y monetario. Ésta ha sido la perspectiva por defecto en el Banco de Pagos Internacionales y la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico, que han hecho llamamientos en favor del ajuste fiscal y monetario a pesar de que el crecimiento económico ha sido débil, el desempleo alto y la inflación baja.⁴⁵⁰ Ha sido difícil dilucidar por qué ésta es la política correcta cuando es tan fácil para el gobierno endeudarse y la inflación ha sido tan baja, y es difícil creer que piensan que Grecia, Irlanda y España han sido tan exitosos que todo el mundo debería seguir su ejemplo. Incluso si lo pensaran, también deben darse cuenta de que el éxito de esas economías afectadas por la crisis depende de la rápida mejora de sus balanzas externas. Esos cambios van a ser mucho más difíciles si las grandes economías, especialmente la de Estados Unidos, siguen políticas económicas fuertemente contractivas. Por fortuna para sus propias economías y las de otros, los diseñadores de políticas estadounidenses y británicos no han escuchado esos llamamientos en favor de la contracción monetaria y fiscal generalizada, ya que habría supuesto el riesgo de una recesión mucho mayor. No obstante, en parte como resultado de esta presión, las políticas elegidas no han producido una sanación suficientemente rápida, pero podría haber sido peor, y aún puede serlo la próxima vez, dada la persistente fuerza de estos sentimientos.

Cómo reestructurar la deuda

Ya que existe en la actualidad más deuda de la que puede gestionarse fácilmente, el desapalancamiento es el tema de actualidad. El desapalancamiento puede conseguirse creciendo fuera de la deuda, a través de una combinación de crecimiento real e inflación, o mediante el pago y la reestructuración de la deuda; implica uno de estos procesos y con frecuencia todos ellos. Si funcionará o no esta estrategia, «salir de la deuda creciendo», depende de la relación entre las tasas de interés y crecimiento: más bajas aquéllas y más altas éstas, mejor. Es por eso por lo que la «represión financiera» —una reducción deliberada en los costes de la deuda mediante la rebaja de la rentabilidad de los acreedores— es común en un episodio de desapalancamiento.

La política monetaria agresiva rebaja los tipos de interés y apoya los ingresos nominales. Esto es por lo que fue acertada la decisión de los bancos centrales de llevar los tipos de interés a corto plazo hasta cerca de cero, y es también una de las razones por las que una inflación más alta ayudaría. Una política fiscal agresiva también puede ayudar al desapalancamiento; de hecho, lo hace al apoyar los ingresos nominales, compensando los superávits financieros del sector privado e incluso subsidiando directamente la reestructuración de la deuda.

Muchos insisten en que «uno no puede salir de la deuda añadiendo más deuda»: es incorrecto.⁴⁵¹ Si uno quiere que el sector privado pague sus deudas, tenderá a buscar grandes superávits financieros: los que están sobreendeudados gastarán menos e irán hacia un superávit financiero; pero los que no están sobreendeudados no querrán de repente endeudarse más. (La figura 43 lo muestra para el Reino Unido.) En conjunto, pues, es probable que el sector privado vaya hacia un superávit, que deberá compensarse en otros ámbitos de la economía, ya que, por definición, los superávits financieros (diferencias entre ingresos y gastos) suman cero en el conjunto de la economía una vez que se incluye el sector exterior. El sector mejor preparado para incurrir en los déficits de contrapeso en una crisis es el gobierno. La respuesta a la objeción de que no tiene sentido que el sector público aumente su deuda con el fin de ayudar al sector privado a desapalancarse es que las deudas nuevas serán soportadas por gente distinta. Ésta, entonces, es una forma de sustituir deudas malas por otras mejores.

Un elemento vital, sin embargo, es la reestructuración ordenada de la deuda. El gobierno puede ayudar mediante el subsidio o el apoyo a las permutas de deuda por acciones, particularmente en financiación de viviendas. Dada la forma en que muchos bancos se comportaron antes de la crisis, sus accionistas deberían pagar también. Robert Kuttner, un comentarista estadounidense, se queja con razón de que: «Las mismas élites financieras que confían instrumentalmente en el capítulo 11 [del código concursal estadounidense] para reorganizar los activos y desprenderse de deudas advierten del vergonzoso derroche de familias atrapadas por la caída general del valor de las viviendas».⁴⁵²

Sin embargo, Estados Unidos ha sido relativamente exitoso en el desapalancamiento, con la deuda privada de vuelta a los niveles vistos por última vez a comienzos de la década de 2000, en relación al PIB (ver la figura 5), lo que se debe a un mayor crecimiento, mayor reestructuración y mayor repago que en otros países muy endeudados. El McKinsey Global Institute señala que el camino estándar para el desapalancamiento se recorre en dos fases: en la primera, el sector privado reduce deuda mientras la economía es débil y el sector público incurre en grandes déficits fiscales; en la segunda, el sector público se desapalanca también. Esto es lo que sucedió en Finlandia y Suecia en la década de los noventa. Para finales de 2011, Estados Unidos se encontraba bien avanzado en este camino, con reducciones sustanciales en el apalancamiento del sector privado, pero el McKinsey Global Institute señalaba «el desapalancamiento en el Reino Unido y España está procediendo más lentamente. La ratio británica de deuda respecto al PIB ha continuado subiendo y los hogares británicos han incrementado su deuda en términos absolutos. En España, los hogares apenas han reducido sus ratios de deuda y las empresas continúan soportando los más altos niveles relativos al PIB de entre la muestra de diez países [es decir, las diez mayores economías desarrolladas]. Se puede tardar más años en finalizar un desapalancamiento ordenado en el Reino Unido y España».⁴⁵³

En pocas palabras, lo que se necesita para manejar el sobreendeudamiento es una estrategia de expansión de la demanda, tipos de interés bajos, reconstrucción del sistema financiero y reestructuración y reducción de deudas no financieras. De los países grandes, Estados Unidos ha sido el que más se ha acercado a esta combinación, aunque los otros han ido siguiendo a rebufo lenta y dolorosamente.

Inevitablemente, a los acreedores no les gusta la estrategia de tipos de interés bajos y reestructuración de la deuda, pero lo que desean —que todos los deudores paguen altos tipos de interés en pleno y puntualmente— no pueden tenerlo ahora. Si un auge ha creado más crédito y deuda de la que puede sostenerse, el inventario de deuda, la rentabilidad sobre la misma, o ambos, deben reducirse. La alternativa es el estancamiento y, en el peor de los casos, la pesadilla de la deflación de deuda explicada por Irving Fisher en 1933.⁴⁵⁴ Ya que eso debe evitarse, la alternativa de la reestructuración de deuda es la elección inevitable y racional.

Límites estructurales y estancamiento secular

Los desafíos discutidos en este capítulo hasta ahora son los de sostener la demanda y reestructurar la deuda —los flujos y los inventarios— durante la recesión poscrisis, pero muchos comentaristas afirman que esto está fuera de lugar e insisten en que los obstáculos estructurales para una recuperación sostenida son insuperables.⁴⁵⁵ Esto sucede en parte por la desaceleración, si no hundimiento, del crecimiento tendencial y en parte por los límites estructurales sobre la demanda.

Desaceleración del crecimiento

Es muy probable que el crecimiento económico subyacente se desacelere en las economías desarrolladas, y la principal razón para ello es demográfica: el envejecimiento de las sociedades. A lo largo de las próximas cuatro décadas, la proporción de la población en edad de trabajar caerá considerablemente y la proporción de población con edades por encima de sesenta y cinco subirá de forma sustancial. En Estados Unidos, por ejemplo, según los pronósticos de la ONU, la población de edad comprendida entre veinte y sesenta y cuatro años caerá del 60 por ciento hasta el 54 por ciento entre 2010 y 2050, mientras que la proporción por encima de sesenta y cinco subirá del 13 por ciento hasta el 21 por ciento. En un país que está envejeciendo más rápidamente que Estados Unidos, como es Alemania, la proporción de gente de edades comprendidas entre veinte y sesenta y cuatro años caerá desde el 61 por ciento en 2010, hasta el 50 por ciento en 2050.⁴⁵⁶ Incluso si asumimos que las edades de jubilación aumentarán de forma sustancial, como deberían, el impacto sobre el potencial de crecimiento es evidente: no sólo se contraerá la fuerza laboral en términos absolutos en muchos países, al caer la población, sino que la proporción de la misma que es joven, flexible e innovadora caerá más aún. Además, el gasto público, relacionado con la edad, en salud y pensiones también parece destinado a aumentar en la mayoría de las economías desarrolladas durante las próximas décadas salvo que haya innovaciones médicas extraordinarias o el resto de la población rehúse pagar.⁴⁵⁷

Con la fuerza laboral creciendo más lentamente que antes, o incluso contrayéndose, el crecimiento está destinado a ralentizarse, y el resto de las cosas a permanecer iguales, pero el otro componente del crecimiento económico —la reciente productividad— es incluso más importante que la demografía para determinar la tasa de crecimiento a largo plazo. Es también el principal determinante de las rentas per cápita.

Nadie sabe lo que pasará con la productividad durante las próximas décadas, pero algunas personas bien informadas han avanzado argumentos razonables para que deba ralentizarse. Entre éstos se encuentran Robert Gordon, de la Universidad Northwestern, y Tyler Cowen, de la Universidad George Mason.⁴⁵⁸ Una importante razón por la que el ritmo de innovación podría estar ralentizándose es que ya se han explotado muchas oportunidades: la población de los países desarrollados ya está muy educada y urbanizada; la economía ya ha explotado los recursos naturales más fácilmente disponibles; la gente ya ha disfrutado de muchas innovaciones que han trasformado nuestras vidas y nuestra economía, tales como el abastecimiento de agua y alcantarillado, la vacunación, la electricidad, los productos químicos y farmacéuticos, el motor de combustión interna, la aviación civil, la telefonía, la informática e internet. Aunque nadie sabe lo que todavía está por venir, tendría que ser impresionante, desde luego, para igualar este registro de logros del pasado. Sin embargo, debería subrayarse, esta opinión relativamente pesimista está lejos de ser universalmente compartida. Erik Brynjolfsson y Andrew McAfee, del Instituto Tecnológico de Massachusetts, argumentan que no sólo la caída medida en el crecimiento de la productividad en los años recientes es una consecuencia de no medir correctamente la producción, sino que está por llegar una era de progreso tecnológico acelerado, a la vez que las máquinas inteligentes y el «big data» transforman nuestra economía y nuestras vidas.⁴⁵⁹ En esta etapa, lo único sensato que podemos decir es que no sabemos qué promesas de un futuro más productivo traen las nuevas tecnologías, aunque parece probable que si es tan dinámica como algunos esperan, tambien tenderá a generar incluso mayores incrementos en desigualdad de beneficios y rentas entre los ciudadanos digitales que tienen y los que no tienen.

Si uno toma estos elementos juntos, la tasa de crecimiento de los países desarrollados puede ser sustancialmente más lenta en el futuro de lo que fue en las décadas que desembocaron en 2007, no digamos ya que en los magníficamente prósperos años desde 1945 hasta 1975, les trentes glorieuses, como los franceses llaman a esas tres décadas de auge económico. Esto tendrá muchas consecuencias difíciles: la lucha distribucional será más intensa y la estabilidad política menos segura; el poder relativo de los países desarrollados decrecerá; las finanzas públicas serán más difíciles de gestionar; y los beneficiarios del gasto público —particularmente los ancianos— verán cómo los recursos a su disposición se contraen. Dado todo esto, se vuelve incluso más importante retornar a la producción potencial tan rápidamente como sea posible y después perseguir políticas susceptibles de estimular el crecimiento económico. Esas políticas necesitarán ser heterodoxas, con un fuerte enfoque en apoyar la investigación científica y la innovación arriesgada.⁴⁶⁰ Los países desarrollados no se pueden permitir años, incluso décadas, de estancamiento innecesario, debido a demandas inadecuadas.

Demanda débil

La segunda parte del argumento estructural se reduce a la proposición de que existen limitaciones a largo plazo sobre la demanda. Si esto es así, la promoción por parte de los gobiernos y los bancos centrales definitivamente fracasará, ya que las economías regresarán a su estado deprimido tan pronto como la política cambie de rumbo. Esta visión encaja con el análisis del capítulo cinco sobre las razones de largo plazo por las que la demanda en los países desarrollados tuvo que ser apoyada por una política monetaria agresiva y en última instancia por un auge de crédito insostenible, en particular tras la crisis financiera asiática y el colapso de la burbuja bursátil de finales de la década de los noventa. El argumento sobre el estancamiento secular de Lawrence Summers es que la demanda se volvió estructuralmente más débil durante la pasada década.⁴⁶¹ El libro de Daniel Alpert The Age of Oversupply trata prácticamente sobre lo mismo.⁴⁶² La principal prueba del estancamiento secular es, como también señala Summers, la combinación de crédito en rápido crecimiento y altos precios de los activos con economías débiles, incluso antes de que la crisis estallara.

La primera explicación para la demanda del sector privado estructuralmente deficiente en ausencia de burbujas de crédito es la creciente desigualdad. Una serie de autores, de diferentes lados del espectro político, han establecido un vínculo directo entre desigualdad, demanda estructuralmente deficiente y auges de crédito.⁴⁶³

El economista premio Nobel Joseph Stiglitz, de la Universidad de Columbia, ha argumentado, por ejemplo, que: «Puede achacarse al desempleo una deficiencia en la demanda agregada (la demanda total de bienes y servicios en la economía, de consumidores, empresas, gobierno y exportadores); en cierto sentido, toda la reducción en la demanda agregada —y por tanto en la economía estadounidense— de hoy día puede achacarse a los extremos de desigualdad».⁴⁶⁴ De forma parecida, James K. Galbraith, de la Universidad de Texas, en Austin, argumenta que: «En los países ricos como Estados Unidos encontramos que el desempeño económico ha sido dominado desde 1980 por el ciclo de crédito; auges y caídas financieros han impulsado el desarrollo en el empleo, y, por consiguiente, la prosperidad está asociada con la creciente desigualdad de rentas».⁴⁶⁵

Finalmente, Raghuram Rajan, ahora gobernador del Banco de Reservas de la India, argumenta:

Reconociendo la necesidad de encontrar nuevas fuentes de crecimiento, Estados Unidos, hacia el final del mandato de Jimmy Carter, y después con Ronald Reagan, desreguló la industria y el sector financiero, como hizo Margaret Thatcher en el Reino Unido. La competencia y la innovación se incrementaron sustancialmente en estos países. Mayor competencia, comercio más libre y la adopción de nuevas tecnologías aumentaron la demanda, y las rentas de trabajadores muy cualificados, talentosos y formados desempeñando empleos no rutinarios como la consultoría. Los trabajos más rutinarios, anteriormente bien pagados realizados por los poco cualificados o los moderadamente formados fueron automatizados o externalizados. De esta forma, la desigualdad de rentas apareció, no principalmente por las políticas que favorecían a los ricos, sino porque la economía liberalizada favoreció que aquellos mejor cualificados se aprovecharan de ella.

La respuesta política miope a las ansiedades de los que se estaban quedando atrás fue facilitarles su acceso al crédito. Enfrentándose a pocas limitaciones regulatorias y de supervisión, algunas veces basadas en la fe de que los incentivos privados eran lo que mejor funcionaba en este el mejor de los mundos, el sistema financiero sufrió una sobredosis de préstamos arriesgados a prestatarios de clase media-baja, ayudados y asistidos por una política de muy bajos tipos de interés.⁴⁶⁶

Lo que es interesante es la similitud en el análisis subyacente entre analistas con perspectivas ideológicas bastante diferentes: la liberalización, especialmente en las finanzas, llevó a aumentos masivos en la desigualdad. Esto, pues, generó deficiencias estructurales de demanda (por no mencionar la decepción por las rentas estancadas o menguantes de mucha gente), que fueron disimuladas por un auge temporal del crédito. Una vez que eso se hundió, el gobierno tomó el lugar de los deudores privados como deudor y gastador de último recurso. No obstante, la única forma de restaurar la demanda en el sector privado ha sido a través de políticas monetarias ultraexpansivas, con las molestas consecuencias a largo plazo discutidas anteriormente. Todo esto es un posible complemento interno al análisis de los desequilibrios externos del capítulo cinco (en el que profundizaremos más adelante). Explica por qué ha sido tan difícil compensar los efectos depresivos sobre la demanda de los desequilibrios externos.

Jeffrey Sachs, también de la Universidad de Columbia, argumenta, en Price of Civilization, que la crisis es el resultado de un hundimiento moral de las élites estadounidenses.⁴⁶⁷ La creciente desigualdad, el gobierno impopular e inefectivo, las finanzas fuera de control y el deterioro de la competitividad externa son, según esta visión, sintomáticas de un fracaso social y ético más profundo. Inflar la demanda a corto plazo no puede producir la prosperidad a largo plazo que Estados Unidos necesita, lo cual es seguramente correcto. Sin embargo, podría verse esa política no como una solución sino como, en el mejor de los casos, un paso necesario hacia una visión renovada o, en el peor de los casos, como una forma de intentar obtener el mejor resultado de una mala situación. Volver al pleno empleo a través de las políticas de estímulo no resolvería las dificultades de Estados Unidos, pero reduciría la desgracia inmediata. No se puede permitir que lo mejor sea enemigo de lo bueno.

Andrew Smithers, de la firma londinense Smithers & Co., sugiere otra limitación estructural adicional. En The Road to Recovery argumenta que la cultura de las primas distorsiona el comportamiento de la dirección de las empresas, especialmente en los países de habla inglesa, en una dirección destructiva.⁴⁶⁸ Por encima de todo, la atención de los gestores se concentra en cómo aumentar los beneficios contables y los precios de las acciones a corto plazo, ya que es poco probable que los gestores estén al mando mucho tiempo: su meta es liquidar sus ganancias y salir tan exitosa y rápidamente como sea posible, algo que pueden hacer no sólo utilizando los beneficios para comprar acciones de sus propias compañías, sino también endeudándose para financiar aún más de esas recompras. En el proceso, apalancan sus negocios, haciéndolos más frágiles financieramente, y reducen la inversión, debilitando el potencial a largo plazo. Esto es especialmente cierto en actividades que exigen paciencia e inversiones a largo plazo, como las manufacturas a gran escala. Un resultado de este comportamiento es de especial importancia macroeconómica: crea un superávit financiero estructural (exceso de beneficios retenidos sobre inversión) en el sector empresarial, sobre todo en Estados Unidos y el Reino Unido.

En una economía saludable, el sector empresarial sería un importador neto de ahorro del resto de la economía. Después de todo, es el responsable de prácticamente todas las inversiones, salvo las que se hacen en capital humano. Si el sector empresarial es rentable, pero no invierte, los diseñadores de políticas tienen dos dolores de cabeza: el primero es que el crecimiento de su economía se verá perjudicado; el segundo es que el exceso de ahorro del sector empresarial tendrá que ser compensado con gasto en otro ámbito si se quiere evitar una recesión causada por sobreabundancia de ahorro. Hasta la crisis, el gasto compensador provino de la construcción de viviendas y el consumo de los hogares y el gobierno. Después, tras la caída de los precios de la vivienda y especialmente tras la crisis financiera, la carga recayó solamente en el déficit fiscal. El enorme déficit fiscal poscrisis no fue una sorpresa: era un evento predecible —y se predijo— por los que entendían las balanzas financieras de la economía.

Esto nos lleva a una cuarta preocupación estructural, ya discutida en profundidad en el capítulo cinco: el sector exterior. Si el sector empresarial consigue un superávit financiero, el resto de los sectores deben incurrir en déficits. Pero ¿qué pasa si el sector exterior también consigue un superávit financiero estructural, como parece ser el caso tanto en Estados Unidos como en el Reino Unido (ver figuras 33 y 43)? Incluso en una recesión profunda, ambos países han seguido incurriendo en déficits por cuenta corriente, lo que significa que continúan siendo importadores netos de ahorros del resto del mundo. Y esto está sucediendo por dos razones interconectadas: los extranjeros están consiguiendo superávits de ahorros (como se explicó en el capítulo cinco), que están enviando a los países importadores de capital y, en el proceso, están también subsidiando a sus industrias de bienes transables y gravando las de los países importadores de capital, a través de cambios en el tipo de cambio real.⁴⁶⁹

En países con déficits por cuenta corriente estructurales, la demanda doméstica debe exceder los ingresos con el fin de compensar la exportación de una parte de su demanda a los productores extranjeros de bienes y servicios. Si tanto los extranjeros como el sector empresarial están en superávit financiero estructural (o ajustado al ciclo) —lo que significa el déficit que aparecería si la producción estuviera tan cerca como fuera posible de lo que solía llamarse el «pleno empleo»—, otros sectores tienen que estar en déficit. Antes de la crisis, esta tarea de incurrir en déficits recayó tanto en los hogares como en el gobierno estadounidense y el británico. Desde la crisis ha recaído solamente en el gobierno.

Por lo tanto, ¿qué pasaría si el gobierno también intentara eliminar su déficit fiscal? Si se quiere combinar con altos niveles de actividad económica, los cambios compensatorios deben ser expansivos. De ser así, uno o una combinación de tres factores debe producirse: una oscilación hacia déficits financieros de los hogares, casi con seguridad impulsada por otro auge del crédito; una oscilación hacia el déficit financiero en el sector empresarial, impulsada por una subida en la inversión empresarial; o un movimiento hacia el superávit en la cuenta corriente de la balanza de pagos, impulsado por una mejora sostenida en la competitividad. De estas tres posibilidades, la primera es indeseable, lo que deja como factible sólo la inversión y las exportaciones netas.

FIGURA 43. Endeudamiento neto sectorial en el Reino Unido.

Fuente: Oficina de Estadística Nacional.

Aquellos preocupados por las limitaciones estructurales tienen razón: es improbable que las mejoras necesarias en inversión y exportaciones netas se produzcan rápidamente, pero se pueden intuir cambios en las políticas que serían de ayuda: por ejemplo, redistribuir las rentas entre los hogares de tal forma que la necesidad de una excesiva expansión del crédito, con el fin de intermediar entre los que tienen y los que no, disminuyese sustancialmente. Pero ya que una gran proporción de esta intermediación es también entre los mayores y los jóvenes, seguiría sin desaparecer. Sería posible, además, cambiar el código fiscal empresarial para proveer un incentivo más fuerte por la inversión y un incentivo reducido por el endeudamiento. No obstante, no sabemos con certeza si esas medidas crearían alguna diferencia. De forma parecida, sería posible imaginar movimientos en los tipos de cambio reales que produjeran el trasvase en la competitividad que se desea. Sin embargo, es imposible que un solo país lo produzca, mientras tenga una cuenta de capital abierta y una política monetaria orientada hacia la estabilidad de precios doméstica. Esto es especialmente cierto para un país que emite una moneda de reserva: en efecto, pierde el control sobre su tipo de cambio.

Así que esto nos lleva a uno de los principales asuntos traídos a colación en la discusión de este libro, especialmente en el capítulo cinco: el reequilibrio global.

Reforma global

Una salida de la aparente trampa de demanda sería a través del reequilibrio global. Hoy en día es evidente que los países desarrollados ya no son capaces de absorber los ahorros que sus sectores privados generarían si sus economías estuvieran a niveles cercanos a la plena capacidad y no estuvieran experimentando también una expansión insostenible del crédito.⁴⁷⁰ Esto es por lo que la actividad ha sido persistentemente débil y los tipos de interés reales bajos, pero no está claro si esto es inevitable o el resultado de la creciente desigualdad y de los fallos de gobernanza corporativa; probablemente haya un poco de todo. La condición de exceso de ahorro del sector privado todavía existe, así que, si este exceso de ahorro no va a ser absorbido por los déficits fiscales (a lo que regresaremos en la próxima sección), las únicas alternativas son eliminarlos mediante una depresión o exportarlos. En pocas palabras, todos los países desarrollados se volverían como Alemania y el resto de las economías mundiales se convertirían en importadores netos de capital.

Pensemos con detenimiento sobre esto mediante algunos cálculos simples ilustrativos. Supongamos que los sectores privados de los países desarrollados desean conseguir superávits financieros —exceso de ahorro sobre inversión— en épocas normales (es decir, cuando el crédito no está explotando y el precio de los activos está razonablemente estable) de alrededor de un 4 por ciento del PIB. Supongamos también que estos países desean reducir sus deudas desde los niveles relativamente altos de estos años. Bajo la suposición de que el crecimiento económico real va a ser de un 1-2 por ciento al año (más bajo en Europa y Japón y más alto en Estados Unidos, en gran parte por razones demográficas), la inflación va a estar en los alrededores del 2 por ciento, y el crecimiento del PIB nominal sería del 3-4 por ciento. Si la ratio de deuda pública en los países desarrollados revirtiera hacia, digamos, el 50 por ciento del PIB, el déficit fiscal ajustado al ciclo necesitaría ser del 1,5-2 por ciento del PIB, lo que implica un superávit por cuenta corriente ajustado al ciclo (déficit de cuenta de capital) para los países desarrollados del 2-2,5 por ciento del PIB.

Ahí es donde parece estar yendo dolorosamente la eurozona bajo la tutela alemana, aunque está, por desgracia, consiguiendo ese superávit por cuenta corriente con una producción deprimida, no con la producción potencial (ver figura 34). No obstante, si el ajuste de la eurozona planificado por Alemania —a demandas domésticas más restringidas— ha de tener éxito, es probablemente lo que tiene que suceder. Japón se ha embarcado en el camino de «Abenomics», con una política monetaria espectacularmente laxa y una depreciación real sustancial. La última no es un objetivo explícito de la política: ¿cómo podría serlo, ya que la adopción explícita de una política de «empobrecer a mi vecino» parece estar vedada para un país desarrollado respetable? Pero si se mira a los enormes superávits financieros estructurales del sector empresarial de Japón (alrededor del 10 por ciento del PIB) y el deseo de reducir el déficit fiscal, parece inevitable un gran superávit por cuenta corriente. En Estados Unidos y el Reino Unido, semejantes cambios también son necesarios si se quiere reducir los déficits fiscales de forma sustancial, mientras que se evitan nuevas burbujas crediticias. Por supuesto, las burbujas de crédito son el resultado más probable, pero estamos discutiendo sobre un mundo hipotético.

Los países desarrollados, en su conjunto, generan algo más del 60 por ciento del PIB global (a precios de mercado) y están en la actualidad cercanos al equilibrio externo agregado. Pero esto se debe en parte al derrumbe. El déficit por cuenta corriente de los países desarrollados a pleno empleo está ahora probablemente más cercano a, digamos, un 2 por ciento del PIB agregado. Así que la oscilación necesaria en su balanza por cuenta corriente agregada sería del 4-4,5 por ciento del PIB potencial (o de pleno empleo), para permitir el déficit fiscal deseado del 1,5-2 por ciento del PIB. Recordemos que las balanzas financieras de una economía deben sumar cero. Si el superávit financiero del sector privado fuera el 4 por ciento del PIB y el déficit del gobierno fuera un 1,5-2 por ciento del PIB, la balanza exterior (es decir, el flujo de ahorro extranjero) sería menos 2-2,5 por ciento del PIB. Esto es equivalente a un superávit por cuenta corriente del 2-2,5 por ciento del PIB, ya que los países en cuestión estarían exportando exceso de ahorro, no importándolo. Sería necesario un superávit exterior de estas características para permitir que los países desarrollados equilibrasen la oferta y la demanda de sus economías a tipos de interés reales positivos y a algo parecido al pleno empleo, sin recurrir a crédito insostenible y burbujas de activos.

Una oscilación en la balanza por cuenta corriente de los países desarrollados del 4-4,5 por ciento del PIB hacia un superávit estructural del 2-2,5 por ciento del PIB agregado implica una oscilación del 6-6,75 por ciento en los déficits por cuenta corriente del resto del mundo y un déficit real del 3-3,75 por ciento del PIB. Si esto se distribuyera uniformemente, debería ser más o menos factible, puesto que las mejores oportunidades de inversión deben darse en el resto del mundo tomado en su conjunto. Sin embargo, esa distribución uniforme es lo más improbable. Las posibilidades son, en su lugar, que una serie de economías emergentes acaben con muy grandes déficits por cuenta corriente y rápida acumulación de deuda externa neta, pero sabemos tanto por la experiencia como por la investigación que la acumulación de grandes cantidades de deuda neta, particularmente si es denominada en moneda extranjera, es el heraldo de una crisis.⁴⁷¹ Naturalmente, debido a la dolorosa experiencia, los países emergentes y en desarrollo serían los menos predispuestos a embarcarse en un experimento con grandes déficits externos simplemente para hacer las vidas de los países desarrollados un poco más fáciles.

¿Por qué, después de todo, deberían correr este riesgo? La respuesta a esta pregunta retórica podría ser que la disponibilidad de ahorro extranjero debería, en principio, permitir a los países emergentes y en desarrollo invertir y consumir más, aumentando el bienestar de su población. Pero esto sólo tiene sentido si las entradas de capital se usan de forma apropiada y, además, los receptores potenciales de entradas netas de capital están adecuadamente asegurados contra los riesgos, en particular de un cambio de rumbo súbito de los flujos. Ningún economista sensato aconsejaría hoy día —después de una experiencia tan dolorosa— que estos países abrieran sus cuentas de capital al mundo e ignorasen los riesgos de las entradas excesivas: burbujas de crédito y activos, distorsión de la estructura productiva, especialmente caída de incentivos para la producción de bienes y servicios transables, y graves crisis económicas y financieras.

Nada sugiere que sea probable un cambio en la balanza de pagos global lo suficientemente grande para convertir a los países desarrollados en grandes exportadores netos de capital. Los países con superávit no quieren dejar de ser países con superávit. Como se ha apuntado en el capítulo cinco, una serie de países de peso se han vuelto muy dependientes de las exportaciones y han estado dispuestos a intervenir de forma masiva en los mercados de divisas para reforzar esta orientación. Alemania no necesita hacerlo, pues está cómodamente encerrada en la eurozona con países que son, por ahora, más o menos permanentemente no-competitivos (un tema sobre el que girará la discusión en el capítulo nueve). Sin embargo, los países en Asia oriental han intervenido con frecuencia los mercados de divisa extranjera para apoyar su competitividad. En teoría, el «proceso de evaluación mutua» (PEM), iniciado por el G-20 en la cumbre de Pittsburgh en 2009, debería estar haciendo algo al respecto.⁴⁷² En efecto, China, el más importante de los que intervienen su moneda, ha dejado que su moneda se aprecie considerablemente en términos reales, pero esta medida puede ser difícil de sostener ahora que la economía se está desacelerando de forma pronunciada. En general, parece que existen pocas posibilidades de que los cambios en las políticas sean lo suficientemente grandes para revertir las pautas actuales de los desequilibrios globales (ver figura 32).

¿Qué debe suceder para hacer que este resultado deseable —un gran flujo de ahorro neto desde los países ricos a los pobres— sea concebible? Necesitamos reflexionar sobre una combinación de políticas.

Primero, animar flujos financieros menos arriesgados. Las formas de financiación más productivas y menos arriesgadas son la inversión extranjera directa y, en un grado menor, las compras de acciones. Los obstáculos para esos flujos necesitan ser identificados y superados, donde sea posible mediante la mejora de la seguridad de la propiedad en las economías emergentes. Pero también es posible considerar formas mucho más imaginativas de financiación como deuda o cuasi deuda, como los bonos vinculados al PIB o bonos cuyos términos son alterados de manera automática en caso de contingencias previamente especificadas. Instituciones como el Banco Mundial y los bancos regionales deberían estar invirtiendo un gran esfuerzo en crear y comercializar estas formas novedosas de financiación. Se ha alcanzado un gran progreso también en el desarrollo de los mercados de bonos en moneda local, reemplazando a la financiación más arriesgada en divisa extranjera. Se debe avanzar más aún en este campo, con más innovación. Finalmente, es necesario que haya procedimientos para gestionar las condiciones de quiebra, no sólo para el sector público, sino también para el sector privado en los países emergentes y en desarrollo.

Segundo, aumentar los seguros. La acumulación masiva de reservas por parte de los países emergentes y en desarrollo es, en parte, autoprotección, que fue un desperdicio: sus pueblos tuvieron que trabajar duro para ganar los dólares que la Reserva Federal tan fácilmente imprime. Pero el seguro es valioso, incluso si es excesivo: ayudó a los poseedores de reservas a sobrevivir a la crisis de 2008-2009, de la que salieron relativamente ilesos. Es también posible que muchos países emergentes concluyan que sus actuales reservas ya son lo suficientemente cuantiosas. Una alternativa a estas enormes reservas en un Fondo Monetario Internacional mucho mayor que ofrezca mucha más financiación incondicional, lo que significa a la vez más recursos y mayor voz para los potenciales usuarios. Alternativamente, los países emergentes y en desarrollo podrían ahora ir más allá al agrupar sus propios recursos.

Tercero, crear una moneda global. La sugerencia más radical es la creación de un activo de reserva global. La idea la presentó recientemente un comité de expertos comisionado por el secretario general de las Naciones Unidas:

La idea de una moneda de reserva internacional emitida por un banco supranacional no es nueva. Fue planteada hace más de setenta años por John Maynard Keynes en su Tratado sobre el dinero de 1930, y refinada en su propuesta de Bretton Woods para una unión de liquidación internacional. Existen en la actualidad una serie de propuestas alternativas para una nueva moneda de reserva global, para cómo debería administrarse el sistema, cómo deberían asignarse las emisiones de la nueva moneda, y cómo podría gestionarse la transición al nuevo sistema. Se requerirá una considerable discusión a nivel internacional para decidir los acuerdos precisos. Sin embargo, ésta es una idea cuyo momento ha llegado.⁴⁷³

Ni que decir tiene que Estados Unidos se opondrá a esta idea, pero está lejos de quedar claro que este país se beneficie de ser el proveedor de la moneda de reserva. Al contrario, la evidencia de la reciente crisis apunta a que las consecuencias para la estabilidad financiera en Estados Unidos son muy adversas. Parece probable que el gobierno chino tenga esa visión de un papel comparable para el yuan chino, y seguramente debería tenerla. Es factible que en la actualidad se contemple la posibilidad de una transición a la clase de régimen monetario que Keynes visualizaba. Está claro que el mundo de la circulación de monedas fiduciarias, una de las cuales es la moneda de reserva, es muy inestable. La experiencia ya obligó a un drástico cambio en las políticas de los países emergentes y en desarrollo después de 1997, como este libro ha señalado (ver capítulo cinco). El «perro» monetario y financiero ha mordido a su dueño. El sistema necesita cambiar, y si no lo hace, existe una gran posibilidad de una guerra de divisas real, no una ilusoria, conforme los países luchen por aumentar su proporción de una demanda global crónicamente inadecuada.

Financiación monetaria

Imaginemos que resultara difícil crear las compensaciones más deseables a los déficits fiscales decrecientes, en concreto una inversión creciente y el aumento de las exportaciones netas en los países desarrollados afectados hoy día por la crisis. Eso no significa que el esfuerzo de resolver el problema de la demanda deficiente, evidente desde la década de los noventa, deba fracasar, pero ya que el esfuerzo de crear otro auge de crédito, particularmente uno concentrado en el excesivo apalancamiento del sector de los hogares, sería arriesgarse a mayores problemas más adelante, necesitamos considerar opciones más radicales.

No obstante, antes de meditar sobre ese posible resultado, regresemos a otra posibilidad incluso más radical que aunaría nuestra discusión de los determinantes estructurales de las balanzas financieras del sector privado con la discusión del plan Chicago en los capítulos seis y siete y del equilibrio entre el estímulo fiscal y monetario tratado en este capítulo. Si la elección se plantea entre dejar que la creación del dinero sea la consecuencia de la actividad prestamista privada irresponsable, como se vio en Estados Unidos y Europa en la década de 2000, o la consecuencia del gasto gubernamental, la última sería una mejor opción. De hecho, ésta fue la puntualización realizada —de forma correcta, apropiada y persuasiva— por Adair Turner, antiguo presidente de la ahora difunta Financial Services Authority (o Autoridad de los Servicios Financieros) del Reino Unido, en un transcendental discurso pronunciado a comienzos de 2013.⁴⁷⁴

Lord Turner apuntó que el mismo Milton Friedman argumentaba «en un artículo de 1948 no sólo que los déficit gubernamentales deberían financiarse en algunas ocasiones con dinero fiduciario sino siempre, sin ningún papel útil, argumentaba, para la financiación con deuda».⁴⁷⁵ En lugar de conceder al sector privado el derecho a crear casi todo el dinero en la economía —con frecuencia como una consecuencia de malas decisiones de préstamo—, que el dinero sea creado por el Estado para su propio uso. Otros economistas han preconizado esa política en caso de crisis, entre ellos Keynes con su celebrada sugerencia de que se pague a la gente por desenterrar botellas llenas de billetes de libra, y Ben Bernanke, cuando consideraba las opciones de política a las que se enfrentaba Japón a comienzos de la década de 2000.⁴⁷⁶

Esto parece una solución a cualquier problema de largo plazo de deficiencia de demanda estructural. En lugar de confiar en auges de crédito del sector privado para generar una vuelta temporal al pleno empleo o aceptar una depresión semipermanente, que el gobierno use su capacidad de crear dinero, ya aceptada cuando los países migraron hacia tipos de cambio fluctuantes. Una situación que no sólo muchos en la escuela de Chicago hubieran aceptado, sino también la recomendación de aquellos que creen en la teoría monetaria moderna (ver capítulo seis).

Mientras tanto, el control sobre qué cantidad de dinero imprimir lo tendría el banco central, que crearía la cantidad que considerase no inflacionaria. Se forzaría al gobierno a endeudarse para cubrir los déficits más allá de la parte financiada por el banco central, pero el objetivo sería hacer de la expansión monetaria decidida por los bancos centrales una parte semipermanente de los activos de los bancos comerciales. Como resultado los requisitos de reservas de los bancos también necesitarían ajustarse.

El caso en favor de la acción

La crisis fue un momento muy importante. La mayoría del establishment político y financiero finge que pronto todo regresará a la vieja normalidad, con unos cuantos cambios regulatorios y la fustigación de los inocentes beneficiarios del gasto público. Esto no va a funcionar. Hay razones para creer que el crecimiento será más lento en el futuro, lo que hará que conseguir economías mejor equilibradas sea más difícil de lo que aparenta. No obstante, el gran problema es que los diseñadores de políticas han permitido que la crisis cause mucho más daño del que era necesario a corto y medio plazo, y no han asegurado un camino hacia una economía equilibrada a largo plazo. Permitieron que los estímulos, especialmente el fiscal, disminuyesen demasiado pronto, pero, más importante, no han atajado las limitaciones a largo plazo para la consecución de economías locales y mundiales en equilibrio.

Una vez que se piensa sobre estos asuntos, es evidente que los cambios necesarios serán muy complicados de conseguir. En apariencia, nos hemos vuelto dependientes de auges de crédito insostenibles. Es necesario considerar formas alternativas de equilibrar la demanda con la oferta potencial, como las reformas monetarias radicales domésticas y globales. De hecho, el mundo de monedas fiduciarias fluctuantes y dinero respaldado por deuda ha sido tan inestable que hay que tener en cuenta una reforma radical. No sucederá esta vez, pero tras la próxima crisis su momento seguramente habrá llegado. Así que preparémonos ahora. Cómo hacerlo se discutirá en la conclusión. Pero primero miremos hacia otra historia importante: el futuro de la eurozona.

9

Arreglar un mal matrimonio

Ubi solitudinem faciunt, pacem appellant (Hacen un desierto y lo llaman paz)

TÁCITO

Es un error pensar que la austeridad fiscal es una amenaza para el crecimiento y la creación de empleo. En la actualidad, el problema principal es la falta de confianza por parte de los hogares, las empresas, los ahorradores y los inversores, que sienten que las políticas fiscales no son sólidas ni sostenibles. En una serie de economías, esta falta de confianza es la que supone una amenaza para la consolidación de la recuperación. Las economías embarcadas en políticas de austeridad que prestan credibilidad a su política fiscal fortalecen la confianza, el crecimiento y la creación de empleo.

JEAN-CLAUDE TRICHET,
entrevista en Libération, 8 de julio de 2010⁴⁷⁷

El euro ha sido un desastre. Ninguna otra palabra le haría justicia. Un proyecto que pretendía fortalecer la solidaridad, traer la prosperidad y debilitar la dominación económica alemana de Europa ha conseguido precisamente lo opuesto: ha socavado la solidaridad, destruido la prosperidad y reforzado la dominación alemana, al menos durante cierto tiempo.

Con todos sus logros culturales y económicos, Europa tiene una larga historia de errores catastróficos, que han sido normalmente el resultado de la arrogancia ciega y de un pensamiento ilusorio rayano en la locura. En 2014, el mundo estaba de duelo por el centenario de la que fue quizás la mayor de todas las locuras de Europa: la primera guerra mundial, que llevó —no inevitablemente, pero en última instancia— a la segunda. Después, a lo largo de medio siglo de paciencia, bajo protección estadounidense, los europeos abrazaron la paz, la prosperidad y la asociación en su continente, sólo para sucumbir a un nuevo —mucho menos calamitoso, pero incluso menos necesario— acto de arrogancia: la idea de que una unión monetaria irrevocable entre Estados soberanos con economías diversas y muy diferentes culturas podía funcionar sin sobresaltos.

La crisis ha dejado claro cuán necia era esta visión. Con todos sus errores en la gestión de la eurozona, hay que decir en su favor que los diseñadores de políticas y economistas alemanes entendieron los riesgos, y el otro único gran país europeo en hacerlo fue el Reino Unido. Los juiciosos alemanes, en especial los que trabajaban en el Bundesbank, se dieron cuenta de que en el mundo moderno una moneda es el producto de un Estado y una forma de gobierno. Debe venir después de su creación, no antes de ella. Sin embargo, otros europeos decidieron poner el carro antes que los bueyes al crear una unión monetaria antes que la propia unión de los Estados. El informe del Comité para el Estudio de la Unión Económica y Monetaria, establecido en 1988 y presidido por Jacques Delors, presidente de la Comisión Europea, no contenía ninguna discusión sobre el apuntalamiento político de la unión monetaria.⁴⁷⁸ Se trataba en su lugar de una simple guía técnica del camino hacia la misma. Inmersos en los problemas de su unificación interna, para la que buscaron el apoyo de sus socios, y comprometidos con los ideales europeos, los alemanes sintieron que no podían rechazar ese plan. El Tratado de Maastricht, que establecía un camino hacia la unión monetaria, fue acordado en 1991 y, con el transcurso del tiempo, casi todos los miembros de la Unión Europea quisieron unirse. El resto es la historia descrita en los capítulos dos y cinco.

El contraste con la aparición de la unión monetaria estadounidense es extremo. Como observan los profesores Kevin O’Rourke, de la Universidad de Oxford, y Alan Taylor, de la Universidad de California:

Estados Unidos comenzó con una unión política segura, de la que salir [...] es ahora impensable, y esto propició un escenario en el que la unión económica y monetaria [...] pudo construirse lentamente. La constitución nacional de Estados Unidos plasmó suposiciones clave sobre la existencia y permanencia de la deuda nacional (un activo seguro colectivo clave) [y] poder de imposición federal (capacidad fiscal central definitiva), así como la moneda común y la cláusula de comercio (verdadero comercio libre interestatal). A esto, después de importantes crisis, se injertaron posteriormente una unión bancaria y una unión fiscal económicamente significativa. En comparación, ni la eurozona ni la Unión Europea comprenden una unión política; la salida de ambas es concebible y discutida abiertamente, no hay una autoridad fiscal central tampoco, ni una deuda común, y no parece que haya apetito por parte de las naciones acreedoras de ir por esa vía. Si se reconocen estos límites, significa que lo que era conveniente para la eurozona puede que no sea factible.⁴⁷⁹

Cinco países miembro —Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España— tuvieron depresiones profundas, con tasas extremadamente altas de desempleo y elevada deuda pública (ver capítulo dos, especialmente las figuras 17 y 18). En Grecia y Portugal, la tasa de desempleo entre la juventud ha excedido el 55 por ciento. No sólo se está perdiendo una década, sino partes considerables de una generación completa. Para comienzos de 2014, se podían ver los signos de una lánguida recuperación, pero es probable que el desempleo permanezca muy alto hasta el final de la década o incluso posteriormente. Chipre incluso llegó a imponer controles de capital en 2013, estableciendo por consiguiente lo que todo el mundo ya sabía: un euro no es un euro, salvo que se trate de una moneda física o un billete. Un euro en una cuenta bancaria en Chipre no es necesariamente lo mismo que un euro en una cuenta bancaria en Alemania: éste puede usarse libremente como medio de pago en cualquier momento en cualquier lugar; aquél no.

La confianza en las instituciones europeas ha caído drásticamente; diversas fuerzas políticas extremistas están surgiendo en algunos países; el resentimiento entre los pueblos de Europa está emergiendo en todos sitios; el acuerdo de posguerra doméstico y europeo se está desmoronando; mientras tanto, un chorro de proausteridad y pronósticos superoptimistas fluyen desde los que están al mando. Europa se encuentra bajo la influencia de las ideas de Heinrich Brüning, canciller alemán entre 1930 y 1932, cuya desastrosa política de austeridad preparó el camino para Adolf Hitler.⁴⁸⁰

Los defensores de la unión monetaria pensaron que eliminando múltiples monedas también se acabarían las crisis de balanzas de pagos, pero en lugar de eso surgieron crisis de crédito y traumas duraderos de ajustes externos. Los defensores pensaron que proveyendo una moneda única se aseguraría la beneficiosa integración de las finanzas transfronterizas, pero en lugar de eso surgieron crisis bancarias nacionales. Los defensores pensaron que el acto de crear una moneda única eliminaría el riesgo de una ruptura, pero en lugar de eso la supervivencia de las políticas nacionales aseguró que siguiese siendo una amenaza viva. Los defensores pensaron que la creación de una unión monetaria acercaría a los pueblos de la eurozona, y en lugar de eso, las crisis los dividieron entre desdeñosos acreedores y resentidos deudores. Una verdadera marcha hacia la locura.

Pensemos en la eurozona como en un matrimonio monetario polígamo en el que se ha metido gente que debería haber sabido lo que se hacía, con prisas y con insuficiente previsión, sin ningún mecanismo de divorcio, de forma deliberada, ya que cuanto más improbable sea el divorcio, menos creíble se vuelve. El novio llegó al altar impelido por el sentido del deber, no por la fuerte creencia en el matrimonio monetario, y las novias no entendían lo que estaban haciendo. Después vino la irresponsable luna de miel cuando todo el mundo parecía estar obteniendo lo que deseaba: las novias eran capaces de endeudarse con liberalidad a tipos de interés más bajos que nunca, y, como podía preverse, se fueron de compras; el novio volvió a trabajar duro, construyendo un enorme y competitivo sector exportador y un vasto superávit externo igualado por crecientes derechos sobre los deudores. Entonces vino la crisis. El novio se quejó de que las novias habían malgastado su dinero; las novias se quejaron de que el novio las estaba empujando a la penuria. Así que el matrimonio fue muy mal, en parte porque siempre fue una mala idea, pero también porque la luna de miel había sido muy irresponsable. Y entonces, cuando llegó la crisis, todo el mundo cometió grandes errores.

Consideremos los posibles escenarios: divorcio; continuación de un mal matrimonio; o creación de un buen matrimonio. Hoy día, los miembros están oscilando entre las dos primeras alternativas. El matrimonio es realmente malo, pero el divorcio parece terroríficamente doloroso, por lo tanto lo que se necesita es convertirlo en un buen matrimonio. La acción debe cubrir de nuevo los flujos, los inventarios y las reformas. Primero, todo el mundo debe regresar a un nivel razonable de prosperidad. Segundo, la eurozona debe lidiar con el sobreendeudamiento y los inventarios de deuda incobrable heredada del pasado reciente o, en algunos casos, más lejano. Tercero, debe introducir reformas que hagan su futuro más próspero y seguro. Parece muy improbable que todo esto vaya a suceder. De ser así, lo más probable es o bien el divorcio, aunque seguramente sólo tras un largo período de infierno marital, o, más probablemente, un matrimonio casi intolerablemente malo para siempre.

La discusión comenzará con la herencia de la luna de miel. Después estudiará lo que podría significar un mal matrimonio prolongado y tras esto el aspecto que podría tener un divorcio. Finalmente, analizará cómo conseguir un buen matrimonio y si esa posibilidad es factible.

Ilusiones de luna de miel

La característica más extraña del cuento de la eurozona es que fue casi como si tres hadas madrinas hubieran asistido a la boda. La primera dijo: todos vosotros obtendréis exactamente lo que deseáis. La segunda añadió: después de diez años, se harán realidad vuestras peores pesadillas. La tercera concluyó: sí, se harán realidad vuestras peores pesadillas porque primero obtuvisteis exactamente lo que deseabais.

Así que, en aquellos años felices de la luna de miel hasta finales de 2008, países que habían padecido débiles finanzas públicas, altos tipos de interés y monedas vulnerables disfrutaron de una combinación feliz de bajos tipos de interés, rápido crecimiento económico, salarios reales en aumento y déficits por cuenta corriente crecientes. No todos tuvieron todas estas cosas: Italia y Portugal no disfrutaron de crecimiento económico rápido, por ejemplo. Pero en general éste fue un período gratificante. Mientras tanto, Alemania y, en menor medida, otros países del norte disfrutaron de competitividad y exportaciones netas crecientes, en parte por el acceso a los mercados en la eurozona, pero también porque el euro era mucho más débil de lo que el marco alemán hubiera sido. Ni que decir tiene que la felicidad de los deudores y la de los acreedores eran las dos caras de la misma moneda.

Entonces, la luna de miel llegó a su fin, esta vez en medio de una crisis financiera global. De repente, los participantes en el mercado, los diseñadores de políticas y el público general se dieron cuenta de que habían cometido errores muy graves: la deuda pública griega no era tan buena como la deuda alemana; los déficits por cuenta corriente alrededor del 10 por ciento del PIB y las deudas netas externas cerca del 100 por ciento (como en Grecia, Portugal y España) no eran sostenibles incluso en una unión monetaria; los países no se convertían en ricos construyendo viviendas que los potenciales compradores no querían o no se podían permitir; las economías no se convertían en sólidamente competitivas mediante la expansión de sus sectores de la construcción, inmobiliario y financiero; los países no continuaban siendo competitivos si dejaban que sus costes laborales subieran más rápido que los del país ancla de la eurozona, año tras año tras año; y realmente no tenía sentido que países cuyas industrias competían con China permitieran que sus costes laborales aumentaran más rápido que en países como Alemania, cuya industria era complementaria a la de China. En resumen, había sido peor que diez años desperdiciados; habían sido diez años de viaje en la dirección equivocada.

Ésa es la razón por la que la crisis fue tan mala: la eurozona no se construyó para soportar la mezcla de crisis económicas, fiscales y financieras que surgieron después de 2008. Pero la posición no hubiera sido tan precaria si la gente no hubiera creído tanto en el proyecto en la primera época de su existencia.

Vivir en un mal matrimonio

Los procesos económicos son acumulativos. Fuerzas poderosas pueden reforzar el éxito de algunas regiones y el fracaso de otras. Hoy día, los recursos en sí mismos no importan demasiado, pero la red de externalidades es bastante relevante. Los factores que empiezan a conducir dos economías en direcciones opuestas pueden ser inicialmente accidentales, pero eso no tendrá importancia a largo plazo. Si una región particular ha tenido éxito en aunar gente habilidosa en un conjunto dado de actividades, creado la infraestructura física, social y cultural que apoya su trabajo, ha construido los entretenimientos que desea y ha ganado la riqueza gravable para reinvertir en incluso más de lo mismo puede conseguir ventajas extraordinariamente duraderas. Pensemos en el contraste entre la Italia del norte y la del sur, Boston y Mississippi, Baviera y Brandenburgo, Manhattan y Detroit, o Londres y cualquier otra ciudad británica.

La trampa matrimonial

¿Qué tiene que ver lo anterior con el mal matrimonio europeo? Sabemos que los países vulnerables están sufriendo depresiones económicas y dificultades con la deuda susceptibles de durar muchos años. Sería extraordinario si sus economías lograran alcanzar los niveles precrisis una década después de que empezara. Es también improbable que ninguno de ellos tenga un desempleo por debajo del 10 por ciento de la población activa antes de, digamos, 2018, y algunos puede que lo tengan por encima del 20 por ciento. Sigue siendo probable que al menos uno y posiblemente más de uno de ellos sean forzados a incumplir con su deuda pública, con devastadoras consecuencias para la confianza en el único gobierno que estos países tienen.

Todo esto es malo. No obstante, deben también apreciarse los costes a largo plazo de semejantes desastres. Cualquier joven capaz y emprendedor contemplará la emigración y en los países más afectados muchos lo están haciendo ya. Con inversiones deprimidas y una generación joven ansiosa, estos países pueden estar comiéndose su simiente. En el peor de los casos, podrían entrar en una espiral bajista de recesiones, dificultades fiscales, emigración de los emprendedores, un perfil demográfico aún más desequilibrado y una vuelta a peores recesiones. De ser así, estaríamos siendo testigos no sólo de una crisis temporal de la eurozona, por muy extendida que sea, sino de la aparición de algo parecido al Mezzogiorno, la región pobre del sur de Italia, pero en países enteros, no sólo regiones.

Semejante pronóstico puede parecer alarmista; sin embargo, es concebible. La figura 17 muestra a las economías irlandesa y portuguesa expandiéndose en 2013, pero en ninguno de los dos casos estuvo el PIB decisivamente por encima de los niveles de 2012. Además, ambas economías eran todavía un 7 por ciento más pequeñas a finales de 2013 que en sus picos precrisis. Ni Italia ni España mostraron una gran recuperación en 2013, mientras que Grecia languidecía en una depresión profunda. Cabe señalar, también, que la tasa de desempleo aumentó consistentemente después de la crisis en Grecia, Italia y España, y descendió bastante lentamente, desde niveles altos, en Irlanda y Portugal (ver figura 18). Éstas son verdaderas depresiones.

Cabe señalar, de nuevo, que los signos de competitividad en mejoría que pueden verse en la figura 44, especialmente en Irlanda y España, son en gran parte por la más alta productividad. Como señalan los profesores O’Rourke y Taylor, son todavía resistentes a la baja, como han sido en la mayoría de los países desarrollados desde la primera guerra mundial.⁴⁸¹ Entre estos países, sólo Grecia vio caídas significativas en salarios nominales, para lo que la economía tuvo que contraerse un 25 por ciento. Además, si la productividad más alta y los salarios nominales en declive son la ruta hacia la competitividad, el empleo tiene que hundirse, aumentando directamente la productividad por consiguiente y ejerciendo presión a la baja sobre los salarios de forma indirecta. El mecanismo de ajuste de la eurozona es simplemente el del viejo patrón oro.

FIGURA 44. Costes laborales unitarios de la economía relativos a Alemania.

Fuente: Eurostat.

Si queremos entender por qué el ajuste está demostrando ser tan complicado, necesitamos observar lo que está pasando en la eurozona en su conjunto. Por desgracia, se ha permitido que la economía se estanque (ver figura 45). Además, la inflación interanual global y subyacente (quitando alimentación, energía, alcohol y tabaco) eran ambas del 0,8 por ciento en enero de 2014, una cifra que está muy por debajo del ambiguo objetivo de inflación del Banco Central Europeo, que es de «tasas por debajo, pero cercanas al 2 por ciento a medio plazo».⁴⁸² Sería mucho mejor que el BCE subiera la inflación por encima de un objetivo a medio plazo del 2 por ciento en lugar de dejarla caer por debajo de éste. Una subida de esta magnitud de la inflación y de las expectativas de inflación podría rebajar los tipos de interés reales y animar el gasto y el crecimiento. Si la inflación muy baja es mala, la deflación será peor: subirá los tipos de interés reales y la carga real de la deuda aún más.⁴⁸³ El BCE no ha hecho su labor básica al permitir que la inflación sea demasiado baja y la economía demasiado débil. Lo que es mucho peor, la eurozona se encuentra ahora tan sólo a falta de un solo shock adverso para caer en un escenario deflacionista.

FIGURA 45. PIB de la eurozona.

Fuente: Eurostat.

La inflación más alta también haría que los necesarios ajustes en competitividad entre economías fueran más rápidos, dada la resistencia a la bajada de salarios nominales. Pero la dispersión en inflación entre países acreedores y deudores necesaria para acelerar el ajuste en la competitividad no está sucediendo suficientemente rápido, porque el nivel medio de inflación es demasiado bajo (ver figura 46). Entre enero de 2013 y enero de 2014, la inflación subyacente de los precios del consumo fue sólo del 1,2 por ciento en Alemania, frente al 0,9 por ciento en Italia, aunque fue del –0,1 por ciento en España. El índice de precios al consumo subyacente de Alemania aumentó un 6,7 por ciento entre enero de 2008 y enero de 2014, frente al 9,3 por ciento en Italia y el 5,3 por ciento en España. Así, la inflación subyacente alemana es muy baja, lo que empuja a los países que buscan mejorar su competitividad hacia la deflación, que Grecia había alcanzado en el año hasta enero de 2014 y a la que estaban cercanas Irlanda y España, con los inevitables resultados adversos para los niveles reales de sus deudas denominadas en euros.

Los ajustes se producen pero a costa de desprenderse de mano de obra. Si las mejoras de productividad demuestran ser sostenibles a largo plazo, las empresas nuevamente rentables deberían expandir su producción, usando menores aportaciones de mano de obra por unidad de producción. Pero va a hacer falta un largo período para que esto impulse una subida del empleo en muchas economías, especialmente las más grandes y menos dependientes del comercio.

Todo lo anterior prepara el escenario para una deflación por deuda: el PIB nominal se encuentra deprimido; y los tipos de interés nominales en bonos del gobierno a largo plazo, aunque mucho más bajos que antes del anuncio del programa de Operaciones Monetarias Directas del BCE en verano de 2012, estaban aún unos dos puntos porcentuales por encima de los niveles alemanes a comienzos de 2014 (ver figuras 7 y 36). Los pronósticos base realizados por Zsolt Darvas en septiembre de 2013 para Bruegel, el think tank con base en Bruselas, sugieren que la ratio de deuda pública podría caer desde el 130 por ciento del PIB en la actualidad hasta el 110 por ciento en 2028, mientras que la de España aumentará aún hasta el 110 por ciento en 2020, antes de caer hasta alrededor del 95 por ciento para 2028.⁴⁸⁴

FIGURA 46.Inflación subyacente anual de los precios de consumo.

Fuente: Banco Central Europeo.

Estos dos importantes países están viajando por un camino de deuda al filo de la navaja, dada su vulnerabilidad a cualquier repunte en los tipos de interés. La decisión del Tribunal Constitucional alemán en febrero de 2014 de que el programa de Operaciones Monetarias Directas es inconsistente con los tratados que establecen la unión monetaria, aunque aún no la bloquea abiertamente, podría hacer que fuera más difícil operar en la práctica.⁴⁸⁵ Los mercados podrían aún entrar en conmoción al darse cuenta de esto. Así, el incumplimiento o algún tipo de reestructuración es posible, lo que sólo puede en sí mismo aumentar los riesgos de un repunte en los tipos de interés.

En última instancia, la viabilidad de la deuda depende de la relación entre el crecimiento del PIB nominal y el tipo de interés. La relación entre los dos se encuentra en un equilibrio precario en los países afectados por la crisis: tienen un bajo crecimiento potencial del PIB nominal, probablemente a no más del 3 por ciento, debido a la necesaria inflación ultrabaja de estos países si quieren volver a tener competitividad en una eurozona con baja inflación; y aún tenían intereses de largo plazo sobre la deuda pública del 4 por ciento a comienzos de 2014. Cualquier pérdida de confianza podría causar que esta relación se moviera de forma adversa a la vez rápida y drásticamente. Tal como comentan los profesores O’Rourke y Taylor, basados en la experiencia de entreguerras, «las grandes deudas públicas son difíciles o imposibles de estabilizar cuando la deflación aumenta el valor real de la deuda y ralentiza el crecimiento económico».⁴⁸⁶

El ejemplo báltico ⁴⁸⁷

En este punto, algún lumbrera, buscando aconsejar al desesperado, apuntará a la minúscula Letonia, considerada un gran éxito de la «devaluación interna» y la estrategia de «austeridad». Pero es en gran parte una ilusión: lo que es posible para pequeñas economías abiertas, sin sus propios sistemas financieros (y por tanto sin necesidad de rescatar a los bancos) y prácticamente ninguna deuda del Estado antes de la crisis, es imposible para otros.

Los tres pequeños Estados bálticos —Estonia (población 1,3 millones), Letonia (población 2 millones) y Lituania (población 3 millones)— disfrutaron auges impulsados por el crédito antes de la crisis. En 2007, el déficit por cuenta corriente de Letonia fue del 22 por ciento del PIB, el de Estonia fue del 16 por ciento y el de Lituania del 14 por ciento. Las contrapartidas domésticas de las entradas de capital fueron enormes déficits financieros del sector privado: 23 por ciento del PIB en Letonia, 19 por ciento en Estonia y 13 por ciento en Lituania. Como es frecuente, los auges mejoraron las posiciones fiscales: la deuda pública neta de Estonia era del menos 4 por ciento del PIB en 2007, la de Letonia del 5 por ciento y la de Lituania del 11 por ciento.

Después vinieron los cuatro jinetes de las crisis financieras: los «parones súbitos» en las entradas de capitales, el hundimiento del precio de los activos, las recesiones y el déficit fiscal. En respuesta, los países bálticos decidieron ceñirse a un tipo de cambio fijo y adherirse a la austeridad. Se negoció también un sustancial paquete de rescate para Letonia a finales de 2008, con el apoyo de la Unión Europea, el Fondo Monetario Internacional, los países escandinavos y otros. Pero algunos dudaron de que el programa funcionase. Olivier Blanchard, el consejero económico del FMI, declaró en junio de 2013 que: «Muchos, incluyéndome a mí, creímos que mantener el tipo de cambio fijo probablemente fuera una receta para el desastre, para un largo y doloroso ajuste en el mejor de los casos, o más probablemente, el eventual abandono de la referencia del tipo de cambio cuando el fracaso se volviera obvio».⁴⁸⁸ Estaba equivocado. Según el FMI, Letonia ajustó su déficit general del gobierno ajustado al ciclo en un 5,3 por ciento del PIB potencial entre 2008 y 2012, para conseguir un pequeño superávit del 0,8 por ciento este último año. En el mismo período, Lituania ajustó su déficit ajustado al ciclo un 3,3 por ciento del PIB potencial. (El FMI no provee estos datos para Estonia.) Pero el ajuste de Grecia fue del 15 por ciento del PIB potencial entre 2009 y 2012.

¿En qué medida ha funcionado bien la estrategia? Los defensores apuntaban al rápido crecimiento reciente. La economía de Letonia creció un 20 por ciento entre sus mínimos, en el tercer trimestre de 2009, y el cuarto trimestre de 2013, pero se contrajo un 24 por ciento entre el cuarto trimestre de 2007 y sus mínimos. En el cuarto trimestre de 2013, el PIB letón se encontraba aún un 9 por ciento por debajo de sus máximos precrisis, lo que no mejora la posición respecto al punto de partida de Irlanda, Italia, Portugal y España. Los otros dos Estados bálticos lo han hecho mejor, volviendo a donde estaban el primer trimestre de 2008 para el cuarto trimestre de 2013, aunque también después de enormes recesiones.

Estas grandes recesiones son relevantes. Para Letonia, la pérdida acumulada desde 2008 a 2013 alcanzó el 89 por ciento de la producción anual precrisis. Sobre la misma base, la pérdida fue del 43 por ciento para Lituania y del 39 por ciento para Estonia. El desempleo ha caído, pero todavía era del 12 por ciento de la población activa letona en diciembre de 2013, a pesar de la fuerte emigración.

En pocas palabras, Letonia, el más afectado de los países bálticos, sufrió una de las peores depresiones de la historia. Además, no puede ser un modelo para economías mucho más grandes, como Grecia, Irlanda y Portugal, no digamos ya Italia y España. Los Estados bálticos tienen cuatro enormes ventajas al perseguir la estrategia de combinar expansión económica con contracción fiscal.

Primero, según Eurostat, los costes laborales por hora de Letonia, en 2012, fueron una cuarta parte de los de la eurozona en su conjunto, el 30 por ciento de los de España y el 50 por ciento de los de Portugal. Dado el potencial para posteriores aumentos rápidos en productividad y su integración en el sistema económico escandinavo, Letonia no necesitaba una gran depreciación real para volver a ser competitiva.

Segundo, éstas son economías abiertas muy pequeñas. Cuanto más abierta la economía, más grande es la proporción de la producción no dependiente del gasto interno afectado por la recesión. Esto hace que los ajustes externos sean una alternativa más potente que el estímulo doméstico, a diferencia de las economías mayores. Entre 2007 y 2012, el déficit por cuenta corriente de Letonia se contrajo un 21 por ciento del PIB. El mismo ajuste absoluto significaría el 0,3 por ciento del PIB italiano. Los mercados externos difícilmente notarán el ajuste de Letonia, pero sí notarían uno de la misma magnitud relativa pero a escala italiana. De nuevo, la población de Letonia se contrajo un 7,6 por ciento y la de Lituania un 10,1 por ciento entre 2007 y 2012. Eso tiene que favorecer el cuadro del desempleo, que sigue siendo bastante espantoso. Si España e Italia hubieran perdido la misma proporción de sus poblaciones habríamos tenido 11 millones de refugiados económicos. Un movimiento de gente de ese calibre desde economías en hundimiento difícilmente puede ser una parte política o socialmente viable del acuerdo europeo.

Tercero, ya que los bancos de propiedad extranjera desempeñan un papel central en las economías bálticas, el sistema bancario sobrevivió a la caída de actividad económica y la tensión fiscal. Pero, hoy día, al menos Italia y España tienen sistemas bancarios de propietarios locales.

Finalmente, los Estados bálticos se adhirieron a su destino europeo como alternativa a caer de nuevo en la órbita de Rusia y han prosperado como consecuencia. Sus pueblos tienen razones para preferir ajustes dolorosos antes que dar la impresión de que dudan de su compromiso político. Otros países afectados por la crisis también tienen razones para el compromiso con Europa, pero en una menor medida.

Los Estados bálticos, y particularmente Letonia, la más afectada por la crisis, no son un modelo de expansión impulsado por la contracción fiscal. De hecho, la contracción fiscal en sí fue contractiva. Posteriormente, fueron capaces de combinar un colosal ajuste externo, facilitado en gran medida por su pequeño tamaño, con restauración del crecimiento, aunque el desempleo ha permanecido alto y la emigración ha sido brutal.

Letonia no es un ejemplo posible para otros, particularmente para países mucho más grandes. La idea de que deberíamos ver cada economía, no digamos ya muchas economías en su conjunto, como si fueran pequeñas economías abiertas que no interactúan las unas con las otras, es una enfermedad intelectual. Es la causa por la que los diseñadores de políticas europeos están felices de ignorar la demanda, y es también por lo que el proceso de ajuste ha sido tan sombrío. Podría argumentarse que el de Letonia es un modelo para países pequeños, pero es una locura pensar que es un modelo para la eurozona en su conjunto.

Convertir la eurozona en una Alemania más grande ⁴⁸⁹

Alemania piensa en sí misma como el modelo en el que debería inspirarse la construcción de la nueva economía europea, pero el modelo alemán —el de una economía abierta dependiente de las exportaciones— funciona tan sólo porque otros países son su imagen reflejada en un espejo.

Alemania siempre ha usado los cambios en su balanza exterior para estabilizar la economía: un creciente superávit cuando la demanda doméstica es débil, y lo contrario cuando es fuerte: la economía de Alemania puede parecer demasiado grande para confiar en un mecanismo característico de economías pequeñas y abiertas. Ha conseguido hacerlo, sin embargo, confiando en su soberbia industria orientada a las exportaciones y a la capacidad de limitar los salarios reales. En la década de 2000, esta combinación permitió al país regenerar el superávit por cuenta corriente perdido durante el auge de la posunificación de la década de los noventa. Entre 2000 y 2007, la balanza por cuenta corriente de Alemania se movió desde un déficit del 1,7 por ciento del PIB hasta un superávit del 7,5 por ciento, lo que, a su vez, ayudó a lograr un modesto crecimiento económico, a pesar de la débil demanda doméstica.

Para que este enfoque funcionara, una gran economía orientada a las exportaciones necesita mercados externos boyantes. Dentro de la eurozona, auges de crédito domésticos impulsaron las demandas en varios países. Como se ha apuntado en los capítulos dos y cinco, después de la crisis financiera, las entradas de capital se detuvieron y el gasto privado se hundió, creando enormes déficits fiscales. Surgió rápidamente el consenso erróneo de que ésta fue una crisis fiscal, y, en verdad, excepto en el caso de Grecia, fue una crisis financiera con consecuencias fiscales. Pero los países afectados por la crisis tuvieron que ajustar sus posiciones fiscales, a pesar de sus profundas recesiones. Por desgracia, los países más sanos de la eurozona siguieron a rajatabla el mantra de la estabilidad, así que ellos, también, ajustaron sus posiciones fiscales. El FMI ha pronosticado que el déficit fiscal ajustado al ciclo de la eurozona se habrá contraído un 3,2 por ciento del PIB potencial entre 2009 y 2013, y acabará en tan sólo un 1,1 por ciento del PIB. El Banco Central Europeo también continúa sin mostrar casi ningún interés en espolear la demanda y está permitiendo que la inflación caiga muy por debajo de su objetivo.

No es de sorprender que la demanda de la eurozona esté en calma. Eso nos deja frente al ajuste externo. Según el FMI, para 2018 cada miembro actual de la eurozona, excepto Finlandia, conseguirá un superávit por cuenta corriente, y se pronostica para entonces que la eurozona en su conjunto alcance un superávit por cuenta corriente del 2,5 del PIB. Semejante dependencia para equilibrar la economía doméstica a través de la demanda externa —es decir, utilizar un desequilibrio externo (un superávit por cuenta corriente) para compensar un desequilibrio interno (una reducción de la demanda doméstica relativa a la producción potencial)— es exactamente lo que se esperaría de una eurozona germánica. Ésta ha sido, después de todo, la política macroeconómica de Alemania durante la mayor parte del pasado medio siglo.

Si se desea comprender hasta qué extremo llega la locura, debe estudiarse el trabajo de la Comisión Europea sobre sus «procedimientos de desequilibrios macroeconómicos».⁴⁹⁰ Sus características son reveladoras: toma un déficit por cuenta corriente del 4 por ciento del PIB como un signo de desequilibrio, pero, para los superávits, el criterio es del 6 por ciento. Difícilmente puede ser un accidente que coincida con el superávit de Alemania. Por encima de todo y sorprendentemente, no se tiene en cuenta el tamaño de un país para evaluar su contribución a los desequilibrios, y, de esta forma, el papel de Alemania se obvia. Pero sus excesos de ahorro crean enormes dificultades cuando los tipos de interés están cercanos a cero. La omisión de Alemania hace que el análisis de los desequilibrios realizado por la comisión sea indefendible. Los desequilibrios son un asunto sistémico, no uno específico de un país. Lo que importa es la magnitud del desequilibrio relativo al tamaño de la economía de la eurozona. En este contexto más amplio, los superávits de Alemania son cruciales.

Las implicaciones del intento de obligar a la eurozona a imitar el camino de ajuste tomado por Alemania en la década de 2000 son profundas. Para la eurozona hace que el estancamiento prolongado, especialmente en los países afectados por la crisis, sea probable. Además, conforme comience a funcionar, es posible que el euro mismo se aprecie, aumentando así el riesgo de deflación, y socavando los incrementos en exportaciones netas, impulsadas por la austeridad, de los países vulnerables. Y no menos importante, el movimiento de la eurozona hacia el superávit es un shock contractivo para la economía mundial.

La eurozona no es una pequeña economía abierta, sino la segunda mayor economía del mundo. Es demasiado grande y la competitividad externa de sus países más débiles es demasiado frágil para hacer que los grandes cambios en las cuentas exteriores sean una estrategia poscrisis factible para el ajuste económico y el crecimiento. La eurozona no puede esperar construir una sólida recuperación sobre este mecanismo, como hizo Alemania en la boyante década de 2000. Una vez que se comprenda esto, las presiones políticas internas para un cambio en el enfoque se volverán arrolladoras. Europa no se convertirá en una Alemania más grande, y es de necios creer que alguna vez pudo hacerlo.

El desafío político

La dificultad no es sólo que los resultados económicos hayan sido tan terribles, sino que ha surgido una completa separación entre el nivel nacional de responsabilidad y el nivel de poder de la eurozona. Se ha anulado la democracia, al ser políticos extranjeros —más precisamente de un país extranjero— y sus emisarios oficiales los que dictan las políticas a naciones soberanas no sólo temporalmente, en un período de crisis, sino de forma indefinida. Esta estructura no puede mantenerse y, si puede, no debería.

Miedo al divorcio

Si el mal matrimonio es triste y a largo plazo probablemente insostenible, sólo quedan dos alternativas: divorcio o un buen matrimonio. Un buen matrimonio es uno en el que los socios permanecen juntos no porque estén asustados de las consecuencias de abandonar el barco, sino porque prefieren permanecer en él a cualquier alternativa concebible. De hecho, enfrentados a la elección inicial, pero sabiendo todo lo que saben ahora, aún darían el sí quiero. Por lo tanto, ¿a qué podría parecerse un divorcio? Aquí la primera pregunta es qué pasaría si sólo un país intentara salir, la segunda es qué pasaría si se produjera una ruptura completa.

Gestionar salidas parciales

Se pueden imaginar dos posibilidades: una salida desordenada y una ordenada.

Un cese de la financiación oficial externa, quizás porque un país rehusara ceñirse a un programa acordado, podría activar un colapso desordenado. El gobierno del país en cuestión incumpliría, el Banco Central Europeo argumentaría que los bancos del país en cuestión ya no poseen garantías aceptables, por lo que se desataría una fuga completa de financiadores de los bancos. El país impondría controles del tipo de cambio, introduciría una nueva moneda, redenominaría contratos domésticos e incumpliría en los contratos externos denominados en euros. Estos incumplimientos serían tanto del sector público como del privado. El caos podría adueñarse de todo, y sería poco probable que una policía y un ejército sin sueldos que cobrar fueran capaces de mantener el orden. Se producirían revueltas y saqueos, e incluso sería factible un golpe de Estado o una guerra civil. Cualquier nueva moneda se depreciaría con seguridad marcadamente, y la inflación se dispararía. A medio plazo, sin embargo, el orden presumiblemente se restauraría de alguna manera, incluso a un enorme coste.

Con el tiempo, tras una tremenda devaluación, la economía probablemente prosperaría, como pasó en las economías del este asiático después de sus devaluaciones poscrisis en 1997 y 1998. La devaluación ayudaría a ajustar la cuenta corriente de forma radical, generando un fuerte impulso de crecimiento a lo largo del tiempo. Por supuesto, el gobierno de turno podría no hacer las cosas de forma correcta y liarla aún más. De hecho, tras una crisis de esta magnitud el populismo irresponsable es más que probable. Las consecuencias entonces se parecerían un poco a Argentina diez años después de su incumplimiento y devaluación.

Una salida acordada y por tanto ordenada prácticamente terminaría en el mismo lugar, pero mucho antes. Los demás países de la Unión Europea podrían apoyar el sistema bancario y pagar a los beneficiarios del gasto público durante la transición a una nueva moneda, lo que debería limitar los tumultos además de reducir el colapso de la moneda y el incremento de la inflación.

En cualquiera de los dos casos, un gran desafío sería gestionar el contagio. Una salida, particularmente una desordenada, seguramente activaría fugas bancarias y huidas de capitales en otros miembros. Podría también causar el hundimiento en los precios de los activos financieros y no financieros. Una huida a la seguridad, a Alemania, o más allá de la eurozona, ocurriría.

Se requeriría una respuesta decisiva por parte de la eurozona para detener el contagio. El BCE necesitaría actuar como prestamista de último recurso en una escala ilimitada, reemplazando el dinero retirado en las fugas bancarias, y los tipos de interés en la deuda soberana tendrían que limitarse. Por encima de todo, se tendría que reforzar el compromiso de mantener al resto de la eurozona junta. La eurozona o bien es una unión monetaria irrevocable o no lo es. Si los países con dificultades abandonan, es tan sólo un sistema monetario fijo excepcionalmente rígido, así que cualquier salida tendrá un efecto desestabilizador: la gente confiaría incluso menos en la supervivencia de la eurozona y los beneficios económicos de la moneda única disminuirían.

La salida menos desestabilizadora sería la de un país acreedor, sobre todo Alemania, como ha apuntado George Soros,⁴⁹¹ pero incluso sería muy desestabilizador. Un contexto de estas características no podría nunca dejar de ser una sorpresa en una sociedad gobernada por la ley.

En la escalada de una salida, habría una huida hacia activos financieros alemanes, que las autoridades alemanas tendrían que gestionar junto con el Banco Central Europeo, del que pretendían salir. El acuerdo de las normas de conversión crearía una prolongada y profunda incertidumbre, que se extendería a otros países acreedores susceptibles de imitar el ejemplo de Alemania, en especial Austria y los países del Benelux. Después de la introducción de la nueva moneda o, más probable, de la reintroducción del marco alemán, las instituciones financieras alemanas sufrirían pérdidas en sus carteras de activos denominados en euros. La industria alemana se vería afectada. La credibilidad del compromiso alemán con el proyecto europeo —el núcleo de su identidad política de posguerra— se haría añicos y sus relaciones con importantes socios, sobre todo Francia, puesta en un limbo.

Ruptura completa

Supongamos que los miembros de la eurozona acordaran romper toda la estructura en lugar de contemplar la salida, ya sea ordenada o desordenada, de unos cuantos miembros. En principio, sería posible dividir cada euro y redenominar cada contrato en euros en las monedas que lo componen, ponderadas como lo estaban cuando se unieron, pero eso significaría decirles a los ciudadanos de, digamos, Alemania, que sus cuentas en euros y sus activos en euros de repente contendrían una sustancial proporción de francos franceses, liras italianas, pesetas españolas y todo el resto. Sería muy impopular: los ciudadanos alemanes seguramente se sentirían engañados.

De hecho, los gobiernos querrían redenominar el dinero y los contratos domésticos en sus monedas nacionales restauradas. La experiencia de cada país variaría, dependiendo de su exposición al comercio exterior y las interconexiones financieras. Pero la inflación aumentaría en los devaluadores países deudores; en las naciones acreedoras, sería probable que apareciese la deflación. La inflación debería erosionar las montañas de deuda de las naciones periféricas, siempre que fueran rápidamente redenominadas en sus nuevas monedas domésticas. El valor de los activos extranjeros de los países del núcleo caería, sus nuevas monedas se dispararían en relación con las de sus hasta entonces socios, y sus economías se contraerían. Sería doloroso para todos.

Los mecanismos en funcionamiento serían a la vez poderosos y desordenados: fugas; la imposición de controles (ilegales) de tipos de cambio; incertidumbres legales; hundimiento del precio de los activos; cambios impredecibles e imposibles de conocer en las hojas de balance; congelación del sistema financiero; trastorno de la banca central; hundimiento del gasto y el comercio; y enormes movimientos en los tipos de cambio de las nuevas monedas. Serían necesarios, seguramente, nuevos rescates gubernamentales de los sistemas financieros, a un gran coste, y las grandes recesiones empeorarían también las posiciones fiscales, ya dañadas. Una ruptura tan caótica también desencadenaría miríadas de demandas legales.

La triste verdad es que una ruptura ordenada es una contradicción en los términos. La misma idea crearía demasiada inestabilidad mientras se discutiera y acordara entre tantos países. Peor aún, es la clase de cuestión que sólo podría pasar en una crisis: nacería de la crisis y generaría una mayor. La Unión Europea quedaría en el limbo legal y político, con sus más importantes tratados y orgullosos logros hechos harapos. Es imposible adivinar el resultado de un cambio tan profundo en el orden europeo.

Ganadores y perdedores

No habría ganadores en una ruptura completa, pero es una buena suposición que los acreedores quedarían más dañados que los deudores. Alemania, dependiente de las exportaciones, podría encontrarse a sí misma sufriendo a largo plazo lo mismo que Japón, si no algo incluso peor. Como se ha señalado anteriormente, el sistema financiero de Alemania quedaría tocado al derrumbarse el valor de sus activos externos, mientras que su industria manufacturera seguramente trasladaría gran parte de su actividad a los países vecinos, lo mismo que Japón ha traspasado mucha de su producción a China. Alemania surgiría como una economía y sociedad rentista rica, pero estancada, viviendo de sus activos en el exterior y, aún más, de su know-how más que de su producción doméstica. Y esto ignora las consecuencias del aislamiento de sus vecinos y socios, el mismo destino que sus más sabios líderes han buscado evitar desde el final de la segunda guerra mundial. Ni como socios económicos ni, aún menos, como socios políticos, podrían Rusia o China darle a Alemania lo que le da una Unión Europea en progreso: un lugar seguro y predecible en el mundo, y la compañía y el apoyo de los que comparten sus valores. El logro de una Alemania unificada, pacífica y democrática anclada a una Unión Europea próspera no se puede descartar a la ligera ni en absoluto, y todos los líderes alemanes sabios lo saben. Además, todas las pruebas que tenemos es que el pueblo alemán está de acuerdo, como indica que consistentemente elijan políticos pro UE y proeuro.

Peligros globales

A pesar de todo, lo comentado anteriormente no es una preocupación de la eurozona. Tomada en su conjunto, es la segunda mayor economía del mundo, con el mayor sistema bancario. El riesgo de que un mayor trastorno europeo causara una crisis global es real. Además, más allá de eso, una Europa estable está entre los más grandes logros del orden posterior a la segunda guerra mundial y seguramente el mayor triunfo de la diplomacia estadounidense. No se puede —y no se debe— desperdiciar. No importa cuán mala pueda haber sido la idea de la eurozona; la ruptura sería peor.

Hacia un buen matrimonio

Así que, si el matrimonio es malo y el divorcio terrorífico, el desafío es convertir el mal matrimonio en uno bueno, o al menos en uno tolerable. Al considerar lo que necesitaría pasar, debe empezarse por recordar lo que los críticos sabían a comienzos de la década de los noventa: esto no es una unión económica natural. Las fuerzas económicas que impulsan la separación de estas economías son mucho mayores que en otras uniones monetarias federales, por su diversidad económica, mientras que el armazón político e institucional de la unión es mucho más débil, por su diversidad política. Lo que necesita hacerse en la eurozona es descubrir un conjunto de prácticas y desarrollar un conjunto de instituciones de apoyo que basten para gestionar la diversidad de sus economías, sin exigir a la vez demasiada diversidad entre sus formas de gobierno. ¿Puede hacerse? No lo sabemos. ¿Podemos definir lo que necesita hacerse? Sí, podemos.

Los límites de la integración europea

Si comparamos la eurozona con la economía más obvia en términos de escala, valores políticos y nivel de desarrollo, terminamos mirando a Estados Unidos. Pero, como sería de esperar, dados no sólo su larga historia como país unificado, su lengua común, tradición legal compartida y la movilidad de su población, la economía estadounidense está mucho más integrada que la de la eurozona: el comercio interno de Estados Unidos es mayor, relativo al PIB; y la movilidad laboral es mucho más grande.

No obstante, quizás incluso más importante es el hecho de que Estados Unidos ofrece dos mecanismos de protección a sus estados, así como también una condición crítica de contexto: que la ruptura no es una opción. El miedo a una secesión no generará una huida desde los pasivos (gubernamentales o privados) de un estado. La guerra civil resolvió esa cuestión. Por desgracia, esto también significa que el riesgo de una ruptura no puede eliminarse. El primero de los mecanismos de protección estadounidenses es un sistema impositivo y de gasto federal, lo que asegura no sólo una importante compensación a los shocks económicos, sino también que los individuos y las empresas pueden sobrevivir incluso a la quiebra de un gobierno local o estatal relativamente ilesos comparado con lo que un incumplimiento significa en la eurozona. El segundo y posiblemente incluso más importante mecanismo de protección es el apoyo para el sistema financiero por parte del Tesoro estadounidense y la Reserva Federal. Resulta espantoso incluso considerar lo que habría pasado en 2008 si la responsabilidad de gestionar el colapso del sistema financiero estadounidense hubiera recaído sobre los gobiernos estatales de Nueva York, Carolina del Sur o California, todos ellos sede de enormes instituciones financieras (ver figura 47).

FIGURA 47. Criterios de área monetaria óptima.

Fuente: O’Rourke y Taylor.

Ajuste de ingresos y gastos

El desafío más inmediato al que se enfrenta la eurozona es el ajuste. Los países vulnerables necesitan conseguir el equilibrio interno y externo una vez más: cuentas exteriores sostenibles, posiciones fiscales sostenibles y pleno empleo.

La razón por la que el proceso de ajuste ha sido tan doloroso es sólo en parte porque el tipo de cambio se ha eliminado como instrumento, pero incluso más porque es muy asimétrico. De hecho, no está claro que los países vulnerables puedan convivir con países acreedores que consiguen de forma persistente enormes superávits por cuenta corriente (ver figura 34). Si Alemania y otros países con superávit consiguieran esos superávits comerciando con economías fuera de la eurozona, el resultado probablemente sería una apreciación del euro, lo que socavaría una vez más la competitividad de las economías vulnerables. En efecto, los superávits por cuenta corriente de los países acreedores están succionando la demanda fuera de los países vulnerables. No tiene sentido insistir en que los últimos se vuelven más competitivos si la demanda conjunta no se expande. Éste es un juego de suma cero. Construir el futuro de la eurozona sobre semejante juego es una locura.

Lo que tiene importantes implicaciones. Una es que el BCE debe hacer más para promover la demanda en la eurozona: debería estar dispuesto a usar políticas no convencionales y también buscar un objetivo más alto de inflación, para facilitar los necesarios ajustes en precios relativos. Una inflación agregada del 3-4 por ciento al año no sería tan mal. Un objetivo de PIB nominal para la eurozona también tendría bastante sentido.

Otra implicación es que los nuevos procedimientos de desequilibrio de la eurozona deben ser potentes. El más importante causante de los desequilibrios internos de la eurozona es Alemania, por lo que necesita encontrar una forma de reducir su superávit por cuenta corriente. Si no desea usar su política fiscal, que intente otra cosa. También ayudaría que los flujos de capital internos de la eurozona no adoptaran la forma de deuda, en general, y deuda bancaria, en particular. Los bancos han desempeñado un papel demasiado importante en las finanzas de la eurozona. Un movimiento hacia una mayor dependencia de los mercados de capitales ayudaría, aunque habría que tener cuidado para evitar el desastre de la banca en la sombra en Estados Unidos.

Ajuste financiero

El ajuste simétrico es esencial, pero también lo es la financiación de las economías en dificultades. La razón bien entendida para esto es que la financiación privada normalmente se da la vuelta más rápido de lo que cualquier economía puede encajar, creando colapsos innecesariamente profundos y costosos socialmente. Esa financiación va a ser incluso más importante en la ausencia de un tipo de cambio flexible.

En la eurozona, el papel de financiador de último recurso recae en el BCE. Sí, la creación del Mecanismo Europeo de Estabilidad, junto con la financiación (y aportaciones intelectuales) del Fondo Monetario Internacional, provee un apoyo, pero lo que los miembros de la eurozona, particularmente Italia y España, más necesitaban durante lo peor del pánico de mercado era protección contra la iliquidez en sus mercados para financiación gubernamental y bancaria. Carecían de lo que el Reino Unido y Estados Unidos poseen: un banco central que dé apoyo. De hecho, como ha argumentado lúcidamente Paul de Grauwe, actualmente en la London School of Economics, el pánico en los mercados financieros, la amenaza a los sistemas bancarios nacionales, y la capacidad de los gobiernos de financiarse a sí mismos se debieron a la dejación del BCE en cuanto a asegurar la liquidez de los mercados de deuda, una responsabilidad con la que la Reserva Federal cumplió durante la crisis.⁴⁹² La principal razón por la que los bancos débiles terminaron en un terrorífico abrazo con Estados débiles —dos borrachos intentando levantarse el uno al otro— es porque se creía ampliamente que el BCE permitiría que las crisis de liquidez en los mercados para bonos gubernamentales se convirtieran en incumplimientos soberanos.

Los gobiernos no entregan garantías a la hora de financiarse, así que los mercados de deuda gubernamental tienen que levantarse por sus propios medios: la predisposición de prestar depende de la predisposición percibida en otros para hacerlo, ahora y en el futuro. Esos mercados están expuestos a fugas autocumplidas y por eso necesitan un comprador de último recurso creíble: ése es el banco central. El Reino Unido tiene ese tipo de banco central. Los miembros de la eurozona no. En efecto, se endeudan en una moneda cuasi extranjera.

Cabe señalar que si el BCE tuviera éxito en estabilizar los mercados de bonos gubernamentales, automáticamente estabilizaría también a los bancos, ya que los miedos de un incumplimiento soberano avivan las preocupaciones sobre la insolvencia de los bancos. El capital necesario para proteger el sistema bancario europeo del incumplimiento de importantes países no existe. Es ridículo suponer que los Estados puedan proveer protección contra su propio incumplimiento, pero ya que no hay una buena razón para que una eurozona bien gestionada sufra incumplimientos causados por problemas de liquidez, la respuesta es detenerlos en la fuente.

El BCE tenía la potencia de fuego para hacer esto y finalmente lo hizo, a través de su programa de OMD en el verano de 2012, con notable éxito, aliviando enormemente la presión sobre dos países vulnerables clave: Italia y España (ver figura 7), y es una tragedia que no lo hiciera antes. No obstante, incluso el programa OMD podría fracasar si se pusiera a prueba: la promesa del BCE de ofrecer apoyo ilimitado, pero condicional, es inherentemente contradictoria, como se apuntó en el capítulo dos. Es fácil imaginar circunstancias en las que el BCE se sentiría incapaz de ayudar, porque los políticos electos rehusarán cumplir las condiciones impuestas sobre ellos. Por desgracia, las circunstancias en las que este conflicto ocurriría serían las de una crisis extrema. Debemos esperar que nunca se llegue a eso, pero podría ocurrir.

La financiación no debe ser tan generosa que prevenga el ajuste, sino más bien la suficiente para darle al ajuste el tiempo que necesita. Las tensiones sobre los gobiernos y mercados de crédito en los Estados vulnerables son lo suficientemente grandes, a pesar de las intervenciones del BCE, para asegurar esto, como muestran los masivos cambios en las cuentas corrientes, las economías débiles y altas tasas de desempleo. Peor que eso ni es moralmente justificable ni necesario en la práctica.

Reestructuración de la deuda

Los ajustes, la financiación y el crecimiento son el inicio de lo que es necesario para poner a la economía de la eurozona de nuevo en funcionamiento. Juntos tratarían los problemas con los «flujos», aquellos que atañen a los flujos de ingresos y gastos, incluyendo la balanza de pagos. No obstante, hay también un problema de inventario: el sobreendeudamiento público y privado proveniente de errores pasados. Cuanto más bajos los tipos de interés pagados, más fácil es manejar la deuda. Sin embargo, todos los países vulnerables van a terminar con deudas públicas muy altas y necesitarán un largo período para reducirlas a niveles manejables. Además, ahora sabemos por la experiencia que, si quieren usar la política fiscal en el futuro para atenuar las recesiones, necesitan bajas cargas de deuda. Más fundamentalmente, los miembros de la eurozona necesitan tener niveles de deuda pública relativamente bajos porque son países semisoberanos encerrados dentro de una unión europea sin acceso a su propio banco central o una demanda sólida para su deuda soberana como activo seguro.

Podría ser necesaria una reestructuración de deuda creíble en una serie de casos, en especial Grecia (ver figura 48), lo que casi con seguridad crearía problemas, sobre todo para los bancos: podría ser necesario reestructurar la deuda de los bancos también, como ha pasado en Islandia y Chipre. No obstante, en cualquier caso, debe eliminarse la práctica por mucho tiempo establecida de proteger a los acreedores de los bancos a expensas del contribuyente. Esto es intolerable. Una alternativa a la opción nuclear de la reestructuración de deuda sería un acuerdo de tipos de interés más bajos y vencimientos mucho más largos, apoyado directamente por los países acreedores, a través de la implicación del BCE, o ambos. Ya que, como se argumentó en el capítulo cinco, los países acreedores soportan su parte alícuota de responsabilidad por el desorden, deberían esperar soportar su parte alícuota también en su resolución. Hay otra alternativa: una rápida recuperación económica. Pero eso dependerá de la velocidad del ajuste.

FIGURA 48. Deuda pública bruta sobre PIB.

Fuente: Base de Datos Perspectivas de la Economía Mundial FMI.

Reformas

Asumamos que la eurozona consigue el ajuste, la financiación y la reestructuración necesarios para poner las economías sobre unos cimientos más sólidos. ¿Qué más se necesita si queremos que haya una unión monetaria mínimamente viable entre países que de otro modo serían soberanos? Aquí va lo que debería pasar y lo que no.

Primero, la eurozona debe tener una apropiada unión bancaria. Hoy en día está claro que los países vulnerables son incapaces de proporcionar el respaldo para sus bancos que, hasta ahora, era normal. Es por esto por lo que una unión bancaria, similar a la ya conseguida por Estados Unidos, es vital. Requiere varios elementos: un régimen de resolución efectivo para todos los bancos, no importa cuán grandes, que imponga pérdidas en la deuda contingente sin sobresaltos (ver capítulo siete para una explicación de este concepto). Por su dificultad, el ejemplo en favor de ratios de capital más altas, también presentado en el capítulo siete, es particularmente fuerte para la eurozona: estos países semisoberanos necesitan bancos que se sostengan por sí mismos. Una unión bancaria de estas características requerirá una regulación y supervisión central fuertes y, en particular, una regulación macroprudencial potente, al menos para intentar prevenir la clase de huidas en forma de auges de crédito que llevaron a estos desastres. La eurozona ha recorrido buena parte del camino para cumplir con estas condiciones en su acuerdo sobre unión bancaria de marzo de 2014.⁴⁹³

No obstante, si se quiere que la unión bancaria funcione, debe existir una adecuada oferta de activos irrefutablemente seguros, rompiendo, por consiguiente, el bucle de la perdición entre los Estados y sus bancos. Confiar en la deuda de sólo unos pocos países, principalmente Alemania, es inadecuado, en especial desde que Alemania desea rebajar su nivel de deuda pública en relación con su economía. Por esta razón, debe haber una oferta adecuada de eurobonos, bonos por los que los Estados de la eurozona son responsables conjuntamente y por separado. Como colectividad, la eurozona podría, en efecto, apoyar los eurobonos hasta, digamos, el 60 por ciento del PIB de cada Estado miembro (y así del de todos ellos juntos), dejando que los miembros por sí mismos se financien por encima de ese nivel. Un mercado de eurobonos de esa magnitud traería enormes ventajas: sería el segundo mayor mercado de bonos del mundo y, por tanto, muy líquido; la financiación sería, de acuerdo con esto, barata; daría a los bancos un activo seguro; y daría al BCE una garantía que depositar (por parte de los bancos) ideal y, por tanto, la posibilidad de operar políticas monetarias no convencionales muy fácilmente, como la expansión cuantitativa. Convertir una porción sustancial de los bonos existentes en eurobonos reduciría de forma pronunciada las ansiedades actuales, y haría que la reestructuración de la deuda remanente fuera mucho más simple, ya que no amenazaría la credibilidad de una proporción sustancial de la deuda existente.

Segundo, con los eurobonos en las carteras de los bancos, sería mucho más fácil reestructurar la deuda pública restante, haciendo que la «cláusula de no rescate» fuera creíble. Una norma de no rescate es mucho más simple que el antidemocrático intento de poner en marcha una restricción económicamente arbitraria y difícil de medir e interpretar sobre los déficits fiscales estructurales (o ajustados al ciclo), como la que se implementó en el Tratado sobre Estabilidad, Coordinación y Gobernanza en la Unión Económica y Monetaria firmado en marzo de 2012,⁴⁹⁴ que no sólo llama a los gobiernos a incurrir en déficits presupuestarios de menos del 3 por ciento del PIB, sino que también les requiere a incurrir en déficits fiscales estructurales (ajustados al ciclo) de menos del 1 por ciento del PIB si la deuda está por debajo del 60 por ciento del PIB y del 0,5 por ciento si está por encima del 60 por ciento. Estas normas deben ejercerse a través de procedimientos legales internos. No osbtante, ¿qué clase de procedimiento puede implementar un concepto económico inherentemente impreciso como el déficit fiscal estructural? Precisamente porque tiene más sentido económico que concentrarse tan sólo en el déficit fiscal existente, es también incluso menos abierto a la interpretación legal. Incluso más importante, en una unión monetaria, la política fiscal es el único estabilizador nacional que queda, por lo que no debería abandonarse a la ligera en favor de normas tan arbitrarias. La eurozona necesita abandonar este enfoque de «sindicato de la disciplina», reemplazándolo con una mucho más efectiva cláusula de no rescate.

Tercero, el BCE necesita convertirse en un verdadero banco central moderno determinado a apuntalar la estabilidad de la economía de la eurozona. Obviamente, ha dejado de hacerlo. Los cambios en los acuerdos fiscales y bancarios esbozados antes serían de gran ayuda, pero puede que en última instancia sea necesario cambiar el tratado para darle más libertad de maniobra en circunstancias excepcionales, incluyendo la capacidad de financiar a los gobiernos directamente. Eso podría volverse obvio si, como es posible, la OMD se intenta en algún punto y resulta que no funciona.

Por último, las propuestas descritas antes presuponen, evidentemente, una forma de unión fiscal, no en la forma de continuas transferencias fiscales, sino en forma de apoyos colectivos para la unión bancaria así como de eurobonos. Con el tiempo, probablemente será necesario transferir una parte de las responsabilidades fiscales de los Estados miembro hacia el centro, y también será necesario permitir que el centro tenga cierta capacidad para llevar a cabo políticas de estabilización fiscal.

Por qué el camino por delante es duro

Una pequeña eurozona que contuviera a Alemania y sus socios de largo plazo, posiblemente junto con Francia, seguramente habría funcionado, pero, en verdad, la eurozona que se creó —más amplia y más disfuncional— ha legado depresiones y resentimientos enormes y duraderos, está dividiendo a Europa en lugar de unirla, y se ha convertido, como advirtieron los críticos, en un mal matrimonio. Con todo, el divorcio, como este capítulo ha argumentado, es una opción muy dura también, pues las consecuencias económicas y políticas podrían ser devastadoras, lo que podría mantener juntas a las partes indefinidamente. No obstante, encerrar en el mismo saco a las partes de un matrimonio que hace a todos profundamente infelices tan sólo porque el divorcio es incluso peor sería un resultado funesto para Europa. Por lo tanto, a todas luces, lo mejor para todos es convertir todo esto en un buen matrimonio.

Desde luego, la eurozona no lo ha conseguido, pero sí que fue capaz, en cambio, de tener una notable voluntad de improvisar durante la crisis. No obstante, lo que pasó fue «justo lo suficiente y casi demasiado tarde», lo que los británicos llamarían «arrastrarse por el fango». Se necesitarán cambios más fundamentales para conseguir un buen matrimonio. Los obstáculos para el éxito son tres. Primero, con la mejor voluntad del mundo, hacer que una unión monetaria funcione bien está destinado a ser difícil, particularmente a la vista de las grandes diferencias en la estructura económica de estos países, en su cultura económica y en sus políticas. Segundo, la divergencia en ideología económica continúa siendo sustancial. Sí, Alemania es lo suficientemente poderosa para imponer sus opiniones por el momento, pero eso no significa que sean universalmente aceptadas, ni que sean universalmente implementadas. Alemania puede ser hegemónica, pero no es todopoderosa. Tercero, los pueblos de la eurozona no se gustan mucho los unos a los otros en este momento y, más importante, tampoco se identifican demasiado los unos con los otros.

Ya que las políticas continúan siendo nacionales, la legitimidad democrática socava la cohesión. Esto está mal ahora, pero podría ponerse incluso peor.

Los obstáculos a la creación de un buen matrimonio son, desde luego, altos, aunque tampoco es necesario que éste sea perfecto, ya que los acuerdos económicos son siempre todo lo contrario: imperfectos. Lo que es necesario es más bien un sistema «suficientemente bueno». Para que el matrimonio fortalezca Europa en lugar de debilitarla, la eurozona debe generar ajustes simétricos, reestructuración de la deuda y reformas fundamentales adicionales, incluyendo la de sus acuerdos fiscales. Tanto el ajuste necesario como las reformas requeridas van más allá de lo que Alemania está hoy día preparada para contemplar, pero la insistencia de los alemanes en retener su enorme superávit externo, en mantener la inflación baja, en la responsabilidad nacional de las deudas de los bancos y en una disciplina fiscal cada vez más ajustada no funcionará. La eurozona necesita convertirse en algo diferente. La pregunta es si puede alcanzar una resolución más exitosa y equilibrada de sus fallos antes de que sea demasiado tarde.

Conclusión

La próxima vez, fuego ⁴⁹⁵

Sin embargo, este largo plazo es una guía engañosa para los asuntos de hoy en día. A largo plazo todos estamos muertos. Los economistas se contentan a sí mismos con mucha facilidad, una tarea demasiado inútil si en las estaciones frías sólo pueden decirnos que cuando la tormenta haya pasado el océano estará en calma de nuevo.

JOHN MAYNARD KEYNES,
Tract on Monetary Reform, 1923⁴⁹⁶

De todas las muchas maneras de organizar la banca, la peor es la que tenemos hoy día.

MERVYN KING,
«Banking from Bagehot to Basel,
and Back Again», 2010⁴⁹⁷

Desde 1980, el mundo ha sufrido seis crisis globalmente significativas: la crisis de deuda latinoamericana de comienzos de la década de los ochenta; la crisis japonesa de los noventa; la crisis Tequila de 1994, cuyo epicentro fue México, pero que también afectó a muchas partes de Latinoamérica; la crisis del este asiático de 1997-1999; la crisis financiera global de 2007-2009; y la crisis financiera de la eurozona de 2010-2013. Esta lista deja fuera a muchas crisis nacionales —la argentina de 2001, por ejemplo— e importantes crisis regionales, incluyendo la escandinava de comienzos de la década de los noventa. De hecho, una fuente autorizada estima que hubo 147 crisis bancarias entre 1970 y 2011.⁴⁹⁸

Impulsada por el comercio y la inversión extranjera directa, la globalización económica ha producido resultados impresionantes, sobre todo la exitosa integración de China y, en un menor grado, la India, en la economía global, junto con grandes reducciones de la pobreza en masa en estos y otros países emergentes y en desarrollo. Nada en este libro contradice estos magníficos resultados, pero las crisis financieras no están entre estos magníficos resultados. Al contrario, son una plaga. De hecho, está lejos de quedar claro que la globalización de los flujos creadores de deuda, particularmente los generados por los bancos, haya traído muchos beneficios a la economía mundial, si es que ha traído alguno, en oposición a aquellos que trabajan en la industria financiera.

Lo más aterrador es que las crisis parecen haberse vuelto más grandes y más globalmente devastadoras con el tiempo. Las dos últimas —las crisis financieras global y de la eurozona— golpearon el corazón del sistema económico mundial, afectando a economías que generan no mucho menos de la mitad de la producción económica global (si tratamos a la eurozona como una economía simple). Los países emergentes y en desarrollo gestionaron las consecuencias relativamente bien. Pero esa historia no ha terminado: bien podría resultar que las formas en las que estas economías respondieron a la crisis —particularmente, relajación fiscal y expansión del crédito— hayan traído fragilidades a largo plazo sustanciales.

Los países desarrollados tenían los recursos monetarios y fiscales para impedir que esta crisis se volviera un completo colapso económico, pero también fueron conminadas a adoptar medidas extremas, sobre todo, muchos años de tipos de interés de corto plazo cercanos a cero, enormes expansiones de las hojas de balance de los bancos centrales, y déficits fiscales que sólo se habían producido anteriormente durante las guerras mundiales. Además, como se ha mostrado en los capítulos dos y tres, sus recesiones fueron aun así profundas y la recuperación, débil, y no podemos saber todavía las consecuencias completas de las medidas que se tomaron. Además, los hechos que llevaron a la crisis y la crisis en sí misma han legado un gran sobreendeudamiento privado y público, por lo que es improbable que los países desarrollados pudieran soportar otra crisis similar dentro de la siguiente década o dos sin incumplimientos a gran escala en los sectores público o privado, ya sea abiertamente o a través de la inflación. Desde luego, puede que la próxima vez se desate un incendio.

Se trata de una situación desesperada. Keynes tenía razón: las esperanzas y los miedos sobre el largo plazo no deben ser los enemigos de la acción decisiva en el corto plazo. En la década de los treinta, los diseñadores de políticas no intentaron hacer nada o, peor, impusieron la austeridad con funestas consecuencias económicas y políticas. Como se argumentó en los capítulos ocho y nueve, los diseñadores de políticas deben lidiar con los problemas a los que se enfrentan, pero también deben hacer lo que puedan para impedir que recurran. La escala de las crisis, siempre creciente, combinada con la siempre creciente desesperación de las medidas usadas para combatirlas nos dice que algo serio falla, como afirmó Mervyn King, entonces gobernador del Banco de Inglaterra, justo después de la cúspide de la crisis. De alguna forma, la interacción entre la liberalización y la globalización ha desestabilizado el sistema financiero. ¿Por qué ha pasado? ¿Cuál es la herencia? ¿Qué debe hacerse? ¿Por qué es realmente importante? Éstas son las preguntas que se afrontan en este capítulo final.

¿Qué pasó?

Si observamos el debate sobre lo que pasó, encontramos varias explicaciones: una sobreabundancia de ahorro global y sus desequilibrios globales asociados; una política monetaria expansiva que ignoró el precio de los activos y el crédito; un sistema financiero inestable; y una regulación ingenua, si no capturada por la industria.

Esta lista nos recuerda la historia de cuatro ciegos a los que pidieron que dijeran a un público qué había frente a ellos. Uno dice que es una serpiente; otro la vela de un barco; un tercero una maroma; y el último, cuatro árboles. La respuesta es: un elefante. Lo que tenemos aquí es tan sólo un elefante económico: todas las explicaciones tienen validez y, por encima de todo, encajan. Nuestra historia iría no en siete edades, sino en siete etapas. Aquí está, pues, la historia de los cambios y las consecuencias contada en este libro.

Crédito inestable

Nuestro sistema financiero liberalizado es una máquina de crear crédito, deuda y apalancamiento. Los bancos están en el centro de esta actividad, pero no están solos. La creación de crédito, deuda o apalancamiento es inherente a los préstamos, dentro de balance, típicos de la actividad bancaria, pero también, en distintas medidas, en el modelo de «originar y distribuir» de la financiación titulizada, en las estrategias de capital riesgo y los fondos de gestión alternativa (o hedge funds) y, no menos, en los mercados de derivados. Nuestro sistema monetario público-privado respaldado por crédito es explosivo en los buenos tiempos e implosivo en los malos. Durante las explosiones crea excesiva confianza, crédito y apalancamiento, por no mencionar el comportamiento excesivo, legal, turbio y abiertamente ilegal. Durante las implosiones, crea pánico, hundimiento del crédito, desapalancamiento y búsquedas de cabezas de turcos y villanos. Siempre fue así. De hecho, contrariamente a las opiniones de muchos académicos panglossianos, los observadores informados han sabido esto desde hace tiempo (ver capítulo seis). No obstante, parece que, debido a las tecnologías de la información y la comunicación contemporáneas, las innovaciones financieras modernas y la globalización, la capacidad del sistema de generar complejidad y fragilidad sobrepasa cualquier cosa vista históricamente, en su alcance, escala y velocidad. Por fortuna, la predisposición y capacidad para responder también se ha incrementado, pero fue una carrera bastante ajustada en 2008 en el mundo, y después de 2009 en la eurozona. Sin la respuesta política, el resultado hubiera sido peor que en la década de los treinta. Puede que también sea imposible, financiera o políticamente, repetir esta respuesta en una situación similar, al menos en el futuro relativamente cercano.

La reacción de los países emergentes

Los países emergentes aprendieron la verdad sobre los mercados financieros de sus dolorosas experiencias en las décadas de los ochenta y los noventa. Muchos decidieron entonces protegerse a sí mismos de los antojos de las finanzas internacionales acumulando reservas de divisas extranjeras y confiando en un crecimiento económico impulsado por las exportaciones en lugar de por el crédito: que sean otros los que creen esas montañas de deuda esta vez, decidieron. Y así esos otros —unos pocos países desarrollados, sobre todo Estados Unidos, y los países emergentes europeos— hicieron justo eso, pero a lo grande. Este cambio por parte de las economías emergentes parecía astuto. Después de todo, los países desarrollados tenían una ventaja sustancial en gestionar crisis financieras: sus instituciones estaban en el corazón del sistema financiero global, y emitían las principales monedas de reserva mundiales. Estos países podían dibujar su camino de salida ajenos a lo peor de una crisis, un lujo que no estaba al alcance de casi ninguna economía emergente abierta al exterior. Para estar segura, una economía emergente necesitaba una posición exterior invulnerable. Cuando la crisis estalló, China había construido una como resultado de su masiva acumulación de reservas, enorme superávit por cuenta corriente y controles de cambios. Usó su posición con gran efecto en 2008 y 2009, aunque el resultante auge del crédito creó síntomas de fragilidad financiera.

La sobreabundancia de ahorro global

De esta forma, los países en desarrollo cambiaron hacia sustanciales superávits agregados por cuenta corriente, liderados por el coloso de los emergentes: China. Entonces se produjeron cambios similares hacia el superávit por cuenta corriente (por definición, un exceso de ingreso sobre gasto o de ahorro sobre inversión) en países desarrollados, sobre todo Alemania. El sector privado japonés ha conseguido un enorme exceso de ahorro desde el colapso de su burbuja económica en 1990. Al dispararse los precios de las materias primas en la década de 2000, surgió otro grupo más de economías con exceso de ahorro, concretamente, los exportadores de materias primas, en particular los exportadores de petróleo, como Arabia Saudí y otros Estados del golfo Pérsico. En una serie de países desarrollados, no menos en Estados Unidos, el sector empresarial no financiero también dejó de necesitar fondos externos. Al contrario, con el aumento de los beneficios y el deseo de invertir, el sistema empresarial no financiero se convirtió en un proveedor neto de ahorro para el resto de la economía. Finalmente, hubo un enorme cambio en la distribución de la renta dentro de muchas economías, sobre todo en los países desarrollados, desde los salarios hasta los beneficios y, dentro de los salarios, desde los de que estaban en el medio y a la cola hacia la cumbre, debido en parte a la globalización, en parte a la tecnología, en parte a la liberalización financiera, y en parte a cambios en las normas sociales, sobre todo la gobernanza corporativa.⁴⁹⁹ El resultado neto de todos estos cambios fue un marcado aumento en la propensión a ahorrar en relación con la propensión a invertir y, como consecuencia, bajos tipos de interés de largo plazo en una economía mundial caracterizada por el rápido crecimiento económico (veáse figura 30).⁵⁰⁰ Así las cosas, esto fue la «sobreabundancia de ahorros» global a la que señalaba Bernanke, con razón, a comienzos de la década de 2000, aunque podría llamarse simplemente una «escasez de inversión» global. A corto plazo, los tipos de interés reales ultrabajos aumentarán el precio de los activos de largo período útil, en particular los inmobiliarios. A largo plazo, una sobreabundancia de ahorro generará «estancamiento secular», una situación en la que el tipo de interés real de equilibrio a largo plazo es negativo, como fue el caso después de 2008 y podría haber sido en el período previo a la crisis, como ha expresado Lawrence Summers, antiguo secretario del Tesoro estadounidense.⁵⁰¹

Desequilibrios globales

En la terminología usada en el capítulo cinco, una serie de países consiguieron equilibrio interno persiguiendo el desequilibrio externo, o, más precisamente, exportando el exceso de ahorro a través del superávit por cuenta corriente (lo que es la misma cosa, en un lenguaje diferente). Si algunos países exportan exceso de ahorro, otros deben importarlo. La única forma de importar excesos de ahorro es incurrir en un déficit por cuenta corriente, pero, para que esto no deprima la producción y entonces cause un desequilibrio interno, la demanda doméstica debe aumentar. Ahora consideremos las opciones de los bancos centrales enfrentados a este desequilibrio interno causado, en gran medida, por desequilibrios externos. ¿Qué pueden hacer? La respuesta es: promover el consumo doméstico, para compensar las fuerzas contractivas. Esto es lo que les dice que hagan su mandato: mantener la producción cerca de su potencial y de este modo mantener la inflación en el objetivo. No obstante, en el período posterior al colapso de la burbuja bursátil de 2000, ya no funcionó a través de la inversión empresarial. Al contrario, las compañías no financieras eran parte del problema del exceso de ahorro, no parte de la solución. (En algunos casos la necesidad de cubrir déficits de financiación de los planes de pensiones empresariales también contribuyó al superávit financiero del sector empresarial.) Así que algo más tenía que encontrarse, que resultó ser la inversión en vivienda y un consumo de los hogares más alto. Felizmente para los bancos centrales, al menos a corto plazo, la caída en los tipos de interés reales a nivel global fue los que Hyman Minsky llamaba un evento de «desplazamiento»: el inicio de un auge de crédito de huida hacia adelante. El aumento del precio de la vivienda puso en marcha estos aumentos de crédito, por encima de todo en Estados Unidos, pero también en otros países desarrollados y emergentes en la periferia occidental, meridional y oriental de Europa con crédito elástico. Así que los bancos centrales tenían algo sobre lo que construir.

Desregulación financiera

Los bancos centrales estaban echando gasolina al fuego, porque querían un incendio, y el sector financiero, cada vez más liberalizado, estaba muy feliz de arder. Sus participantes, generosamente remunerados, encontraron los deudores que necesitaban entre los hogares necios y desinformados; y hallaron los compradores de los títulos que crearon entre los inversores necios y desinformados, algunos de los que resultaron ser partes perversamente recompensadas de sus propias organizaciones. El fraude y lo fronterizo con el fraude —por no mencionar el maquillaje de los datos para mostrar un cuadro más bonito del que estaba justificado (por parte de las agencias de calificación, por ejemplo)— creció exponencialmente. Como consecuencia, el endeudamiento y el gasto de los hogares se dispararon, y el sector financiero floreció. El resultado no sólo fue demasiada deuda, sino deuda de valor dudoso y, no menos, un aumento masivo del apalancamiento en el sector financiero: la mediana del apalancamiento de los bancos británicos, por ejemplo, aumentó de 20:1 hasta 50:1 entre 2000 y 2007.⁵⁰² Los reguladores, los políticos y los economistas que los asesoraron o bien eran no eran conscientes de la completa magnitud de los peligros o bien eran incapaces o remisos a actuar para reducirlos, en parte porque estaban capturados por los intereses de los regulados, en parte porque se sentían intimidados o seducidos, pero, por encima de todo, más aún porque eran presa de los mismos errores cognitivos.

Mala gestión de la crisis

Esta mala gestión tuvo muchos elementos: falta de preparación; falta de comprensión de lo que estaba pasando, particularmente las múltiples ramificaciones del contagio; resistencia política, intelectual y burocrática a emprender una acción efectiva suficientemente pronto; la inevitable dificultad de manejar una crisis que requería cooperación a través de las fronteras; y, especialmente, la falta de preparación política e institucional de la eurozona. Con todo, dadas las dificultades, el desastre se manejó mucho mejor de lo que cabría esperar: no se convirtió en un hundimiento de la magnitud de la de 1930. El colapso se detuvo y se le dio la vuelta, pero aun así dejó profundas cicatrices: recesiones prolongadas y, en el momento en que escribo (en 2014), el fracaso en cuanto a conseguir tasas de crecimiento a los niveles precrisis tanto en producción como en productividad.⁵⁰³

Mala gestión poscrisis

El cambio hacia la austeridad fiscal en 2010 (ver figura 42) y la posterior débil recuperación dejó la política monetaria como la herramienta principal con la que conseguir la recuperación. En países con déficits por cuenta corriente ajustados al ciclo y el deseo de una balanza fiscal ajustada al ciclo equilibrada, la balanza financiera ajustada al ciclo del sector privado tenía que entrar en déficit: es decir, el sector privado debía terminar gastando más de lo que ingresaba y, por tanto, endeudándose más. La manera de hacer que esto pasara era volviendo a poner en marcha la máquina del crédito del sector privado, lo que los bancos centrales han intentado hacer. La creencia de que el endeudamiento gubernamental es la enfermedad para la que el endeudamiento privado es la cura ha sobrevivido todo lo que ha pasado. Las posibilidades de que la confianza en este elemento sorprendentemente duradero de sabiduría popular nos lleve a otra crisis aún mayor son grandes.

Conclusión

El meollo de la historia, pues, es el de la interacción entre las fuerzas macroeconómicas globales y un sistema financiero cada vez más frágil y liberalizado. Pero sería erróneo ver la causalidad como de un solo sentido. En este conjunto complejo de relaciones siempre se incluyen las burbujas del precio de los activos y tanto la política monetaria como la fiscal. La idea de que, en un mundo así, el banco central puede fijar objetivos de precios de bienes y servicios mientras asume que el crédito y el sector financiero, que crea y trata con deuda, serán estables, es desesperadamente ingenuo. Esto, además, no es el final de la historia. Es fácil creer que la magnitud de la actual operación de rescate podría llevar a mayores crisis más adelante, como argumentan los críticos. Enormes sumas de financiación líquida, casi toda preservada por el apoyo de los contribuyentes durante la crisis, se mueven ahora alrededor del mundo, la mayoría de éstas gestionadas por agentes recompensados por conseguir ganancias de corto plazo.

¿Cuál es la herencia?

Es demasiado pronto para decir la diferencia que la crisis que comenzó en 2007 marcará sobre el mundo, pues depende en parte de si las economías afligidas consiguen una recuperación fuerte y equilibrada. Por improbable que esto parezca, es posible. Pero algunas herencias son ya evidentes, como se ha comentado en la Introducción.

Los costes económicos y financieros del mal comportamiento de los sistemas financieros se revelan enormes. No hay manera de saber lo grandes que terminarán siendo los costes de estas crisis, pero, en el caso de Estados Unidos y el Reino Unido, los costes fiscales son de aproximadamente la misma magnitud que los de una guerra mundial, mientras que el valor presente de los costes económicos podría ser incluso superior, ya que las economías con frecuencia se recuperan más fuertemente tras las guerras que tras las crisis financieras (ver capítulo ocho).⁵⁰⁴ En los países de la eurozona afectados por la crisis, los costes serán incluso mayores. Obviamente, una parte del nivel del PIB precrisis era insostenible. Pero, como se argumentó en el capítulo ocho, la opinión de que esas enormes pérdidas eran inevitables no es convincente. Los diseñadores de políticas tenían opciones sobre cuánto tiempo dejar que las demandas agregadas titubeasen y, por tanto, sobre lo nocivos que serían los efectos a largo plazo. Una investigación del Fondo Monetario Internacional ha sugerido que, por ejemplo, cuanto más expansivas son las políticas macroeconómicas inmediatas, menores son las pérdidas a largo plazo en producción.⁵⁰⁵

Otra herencia distinta son las montañas de deuda privada, mayoritariamente generada antes de la crisis, y de deuda pública, generada después de la misma. Cuanto menor sea el crecimiento económico potencial, mayor será la confianza en los cuatro jinetes del apocalipsis poscrisis: austeridad, inflación, represión (financiera) y reestructuración (de deuda). Ya que la crisis misma ha dañado los espíritus animales, lo más probable es que el crecimiento potencial haya sido rebajado sólo por este motivo. Además, en tanto que los diseñadores de políticas es posible que quieran impulsar la economía a través de otro auge crediticio, pueden encontrar complicado conseguirlo, incluso a corto plazo.

Tan importante como la herencia de la deuda son las consecuencias monetarias. Los bancos centrales se han convertido en unos partícipes inauditamente activos en las economías de todos los países desarrollados, sin incluir la eurozona, donde el BCE ha sido un actor decisivo. Si el sistema monetario contemporáneo es una colaboración público-privada, se volvió mucho más pública y mucho menos privada después de la crisis. Además, es por todos conocido el papel del banco central como creador de dinero y su papel de apoyo al sistema financiero. Lo que se ha aprendido no puede ser desaprendido.

De nuevo, las economías de los países desarrollados son considerablemente más pequeñas de lo que se esperaba que fueran en 2006, mientras que las economías de los países emergentes han continuado creciendo con rapidez. Este cambio ha acelerado la transición en el peso económico relativo. Además, las economías desarrolladas no sólo se han vuelto relativamente más pequeñas más rápidamente de lo esperado, sino, lo que es más importante: su credibilidad como gestores efectivos de sus asuntos económicos está gravemente dañada.

Inevitablemente, las crisis han legado también algunas grandes preguntas sobre las finanzas y la economía mundial. Un conjunto de esas cuestiones es cuán lejos debería llegar la integración de los sistemas financieros a través de las fronteras; otro es cómo terminar con la sobreabundancia de ahorro global y los desequilibrios asociados. China ha entendido la urgencia de este punto; pero Alemania y posiblemente incluso Japón no.

Una importante implicación de los intentos de reforma es la necesidad de adoptar una nueva visión de las instituciones globales, en particular el Fondo Monetario Internacional. La misma necesidad existe en la eurozona, pues intentar resolver sus problemas convirtiéndose en una Alemania a lo grande va a ser impracticable. Si esto no se comprende —y no se comprende, hasta ahora, donde importa—, aparecerán nuevas crisis.

Finalmente, la crisis ha destruido gran parte de la ortodoxia que dominaba la política monetaria y financiera antes del colapso. La confianza ingenua en la estabilidad de un sistema financiero desregulado se ha desvanecido, quizás para una generación, excepto en rincones particularmente cerrados del mundo académico. La confianza entre las autoridades y el sistema financiero se ha hundido. El resultado será un sistema financiero más regulado que durante la alegre mañana de la liberalización financiera de las décadas de los ochenta, noventa y comienzos de la de 2000, lo que parece poco probable que cambie salvo que algo extraordinario ocurra (como la elección de un presidente y un Congreso del «Tea Party» en Estados Unidos). La nueva ortodoxia descansa en la vieja política monetaria de objetivo de inflación, más una mayor regulación financiera y supervisión macroprudencial (ver capítulos seis y siete), pero este enfoque podría fallar, y, de ser así, se necesitará un mayor radicalismo.

¿Qué debe hacerse?

Las respuestas a esta pregunta tienen dos dimensiones: las del corto y el largo plazo; y tienen dos categorías vinculadas: la macroeconómica y la financiera. Y deben ser evaluadas en un espectro de alternativas. La discusión que sigue considera cuatro, dentro de ese espectro: la primera es la «nueva ortodoxia» —el consenso de políticas poscrisis en los países desarrollados de Norteamérica y Europa—; la segunda es el «liquidacionismo» —un regreso al capitalismo de libre mercado decimonónico—; la tercera es «más allá de la nueva ortodoxia» —ideas más radicales que las de la nueva ortodoxia, pero dentro de la estructura amplia de ese enfoque—; y la cuarta es «reconstrucción radical» principalmente (aunque no únicamente) del sistema monetario. Lo que parece claro es que la mejor manera de seguir adelante es una amalgama pragmática de estos enfoques aparentemente distintos. Ninguno encarna toda la sabiduría.

Recuperación a corto plazo de las economías afectadas por la crisis

El desafío inmediato ha sido diseñar una recuperación en los países afectados por la crisis, que han terminado muy por debajo de los niveles tendenciales de producción y la mayoría estaban por debajo en 2013 de los niveles de producción del pico precrisis. Conseguirlo supone arreglar tres cosas (estrechamente interconectadas): el sistema financiero; el sobreendeudamiento privado; y la demanda inadecuada. En algunos casos, sobre todo en la Europa meridional, también ha sido necesario promover una mayor flexibilidad del mercado. Ni en Estados Unidos ni en el Reino Unido fueron necesarias estas reformas, ya que las supuestas «rigideces» no eran un obstáculo creíble a la recuperación.

La «nueva ortodoxia» poscrisis fue la de ajustar la política fiscal una vez que la evidencia de la estabilización y cierta recuperación surgieron en 2010, y, así, confiar en la política monetaria. Como se argumentó en el capítulo ocho, esta política ha creado peligros significativos. Podría no funcionar bien, dado el sobreendeudamiento. Si funcionara, podría comenzar otra burbuja insostenible del precio de los activos causada por el crédito. Pero, por alguna razón, los diseñadores de políticas consideraron esta confianza en la política monetaria como la opción prudente, a pesar de los obvios riesgos de confiar predominantemente en la política monetaria y así relanzar el ciclo de crédito.

La nueva ortodoxia también incluía la recapitalización del sector financiero e incrementos reales, pero modestos, en los requisitos de capital para los bancos. El sector financiero y los mercados que han emergido de este enfoque son, sin embargo, en esencia los mismos que entraron en crisis. La banca se ha concentrado aún más en un notablemente pequeño grupo de bancos: la lista oficial sólo incluye veintinueve bancos internacionales globalmente importantes.⁵⁰⁶ No está claro que todos éstos sean «demasiado grandes para caer», pero es muy improbable que estos bancos puedan rescatarse fácilmente en una crisis relevante, en parte porque todavía están demasiado interconectados para caer. Además, estas instituciones continúan siendo los beneficiarios de subsidios explícitos e implícitos por parte de los bancos centrales y los gobiernos.⁵⁰⁷ La nueva ortodoxia también falló generalmente en producir una rápida reestructuración de la deuda privada, fuera del sector financiero, aunque, particularmente en Estados Unidos, los procedimientos de quiebra tuvieron como resultado importantes reducciones de la deuda de los hogares, después de que los precios de las viviendas se estrellaran.

En Estados Unidos, la nueva ortodoxia generó una recuperación que fue tenue según los estándares históricos, pero no demasiado mala para una economía afectada por una crisis financiera, en especial una demasiado grande para ganar mucho de un crecimiento económico liderado por las exportaciones. En otros países afectados por la crisis, las recompensas económicas tardaron mucho más en llegar. El programa de austeridad británico, lanzado en 2010, eliminó el apoyo fiscal a la recuperación y, junto con la declinante producción del petróleo del mar del Norte, los cambios adversos en las condiciones de comercio y los crecientes precios domésticos de las impostaciones resultaron en un estancamiento económico adicional de tres años. El resultado fue mucho peor en las partes de Europa afectadas por la crisis, donde el enfoque adoptado estuvo cercano al liquidacionismo (del que hablaremos más adelante).

En pocas palabras, el registro de corto plazo de la nueva ortodoxia ha estado lejos de ser catastrófico; pero, sin duda, lo podría haber hecho mucho mejor. En particular, dejó de prestar el adecuado apoyo a la demanda, en parte debido al prematuro ajuste fiscal.

Una alternativa muy promocionada a la nueva ortodoxia ha sido el «liquidacionismo»: confianza en el libre mercado, sin apoyo fiscal o monetario, enfoque que tiene un apoyo limitado entre los economistas académicos, pero uno sustancial entre los participantes activos de los mercados financieros, incluyendo algunos especuladores de gran éxito. Friedrich Hayek recomendó este enfoque en la década de los treinta, como hizo el secretario del Tesoro estadounidense Andrew Mellon, con gran repercusión mediática. En 1933, Irving Fisher explicó los peligros de la deflación por deuda, que puede llevar a mucha más miseria y, en el peor de los casos, a la sustitución de la democracia por autoritarismos de izquierda o derecha.⁵⁰⁸

Bajo la influencia alemana, la doctrina política de la eurozona bordea el liquidacionismo, aunque el Banco Central Europeo ha sido relativamente agresivo y también se ha facilitado algún apoyo fiscal. Como se discutió en el capítulo nueve, las políticas escogidas consisten en austeridad fiscal, ajuste asimétrico de la competitividad (prácticamente todo el ajuste recae en los países en déficit), y asistencia limitada con la recapitalización de los bancos en los países afectados por la crisis. El BCE está maniatado por los exagerados temores de inflación, sobre todo en Alemania, y así se resiste a la idea de la expansión cuantitativa u otras políticas controvertidas, como son los tipos de interés significativamente negativos.⁵⁰⁹ Por desgracia, el liquidacionismo deflacionario será con seguridad parte del proceso de ajuste en una unión monetaria con inflación general ultrabaja. De esta forma, si la inflación continúa baja en las economías competitivas, la deflación será necesaria en las menos competitivas. De forma poco sorprendente, por consiguiente, las políticas de la eurozona han generado profundas y prolongadas recesiones en los países afectados por la crisis.

¿Cómo podrían los diseñadores de políticas ir más allá de la nueva ortodoxia, pero en la dirección opuesta a los liquidacionistas, para afrontar los desafíos de corto plazo? Las alternativas consistirían en unas políticas fiscales y monetarias más agresivas, junto con la recapitalización forzada de los bancos y la rápida dotación de pérdidas por deterioro de las deudas dudosas. Un importante elemento de política monetaria sería una inflación temporalmente más alta, enfocada a generar tipos de interés reales negativos. Esas políticas generarían recuperaciones mucho más robustas.

Hay una alternativa a corto plazo aún más radical: el helicóptero del dinero. En otras palabras, el gobierno enviaría dinero a los contribuyentes, financiado por el banco central. Cuando la gente depositara este nuevo dinero en sus bancos, obtendría un depósito en el banco y simultáneamente el banco obtendría un depósito en el banco central. Lo que diferenciaría a esta política de la flexibilización cuantitativa convencional es que las nuevas reservas serían permanentes. De otro modo, cuando el banco central desease ajustar, encontraría que la política monetaria no es efectiva, porque las reservas bancarias ya no serían escasas: es la capacidad del banco central de crear escasez en las reservas lo que le permite fijar los tipos de interés a corto plazo. Los bancos centrales tendrían entonces que ofrecer interés por las nuevas reservas, lo que haría que éstas se pareciesen a endeudamiento del Estado a corto plazo.

Para evitarlo, los bancos centrales necesitan aumentar los requisitos de reserva, en tal caso sólo las reservas por encima del nuevo requisito serían relevantes para la política monetaria: por supuesto, un paso en la dirección del plan Chicago de la banca de reserva del 100 por cien, discutida en el capítulo seis. También sería un impuesto sobre el sistema bancario que presumiblemente se pasaría a los clientes. Forzar a la gente fuera de los bancos hacia otras formas de ahorro más apropiadas para soportar el riesgo es uno de los objetivos de esta política.⁵¹⁰

Algunos argumentarán que el tiempo para concentrarse en la recuperación a corto plazo ha pasado: es un error. Dada la magnitud de la caída, la política debería intentar generar muchos años de crecimiento por encima de la tendencia, como se argumentó en el capítulo ocho. En Estados Unidos, por ejemplo, harían falta diez años de crecimiento al 4 por ciento para regresar a la tendencia precrisis; en el Reino Unido se necesitaría una década de crecimiento cercano al 5 por ciento para conseguir esto mismo. Los riesgos de inflación aumentarían si la política expansiva fuese agresiva, pero la capacidad de aumentar la producción podría demostrar ser mucho mayor de lo que los pesimistas suponen: al largo período de bajo o incluso nulo crecimiento de la productividad sufrido desde el inicio de la crisis podría seguirle, con políticas expansivas, un período de crecimiento de la productividad por encima de la tendencia.

En el caso de Estados Unidos y el Reino Unido, tanto el PIB como el PIB per cápita volvieron a situarse por encima de sus tendencias previas a la Gran Depresión en el período posterior a la segunda guerra mundial, a pesar de las grandes pérdidas de producción de ese tiempo. La figura 49 muestra que Estados Unidos recuperó completamente su nivel tendencial de largo plazo y tasa de crecimiento del PIB per cápita a igualdad de capacidad de compra (que era del 1,9 por ciento al año desde 1870 hasta 2007) después de la Gran Depresión y la segunda guerra mundial. Desde la crisis de 2007-2009, sin embargo, ha estado por debajo de esa tasa. La figura 50 muestra que el Reino Unido más que recuperó su tendencia de crecimiento después de su desesperadamente pobre desempeño de entreguerras. El crecimiento tendencial del PIB británico era un simple 1 por ciento por año desde 1870 hasta 1950. Desde 1950 hasta 2007, saltó a un 2,3 por ciento. Desde 2007, la tasa de crecimiento se ha parecido más a la tendencia previa a la segunda guerra mundial, lo que no había cambiado para 2014, a pesar de la recuperación, ya que el crecimiento de la productividad continuaba preocupantemente ausente.

FIGURA 49. PIB per cápita de Estados Unidos.

Fuente: Proyecto Madison y Junta de la Conferencia.

De este modo, incluso cuando las crisis financieras causan enormes recesiones, no es necesario que dejen marcas permanentes en el nivel de producción, a pesar de que se necesitará un número considerable de años para regresar a la tendencia previa. No obstante, para conseguir un resultado tan positivo requeriría políticas fiscales y monetarias del tipo de las que se intentaron durante la segunda guerra mundial: enormes déficits fiscales combinados con políticas monetarias destinadas a mantener a la vez los tipos de interés a corto y a largo plazo extremadamente bajos, lo que queda más allá de lo que cualquiera pueda imaginarse en un tiempo de paz, lo mismo que lo estaba durante la década de los treinta. Como resultado, ahora parece como si las economías afectadas por la crisis nunca pudieran recuperar los niveles tendenciales precrisis de producción o incluso sus tasas precrisis de crecimiento económico.

FIGURA 50. PIB per cápita del Reino Unido.

Fuente: Proyecto Madison y Junta de la Conferencia.

Desafíos para la salud a largo plazo de las economías afectadas por la crisis

Asegurarse de que la crisis se ha dejado atrás en las economías desarrolladas es el desafío inmediato; después viene la búsqueda de un crecimiento económico sostenible y saludable.

Los problemas con la nueva ortodoxia se vuelven mucho más evidentes cuando empezamos a mirar horizontes a más largo plazo. Una dificultad obvia es que la aplicación de la ortodoxia de hoy día probablemente no habría prevenido la crisis económica y financiera que el mundo experimentó después de 2007. Un elemento elemental del nuevo enfoque es la regulación macroprudencial (ver capítulo siete). Pero pensemos en el siguiente escenario posible: supongamos que los diseñadores de políticas hubieran tenido éxito en los requisitos de capital de los prestamistas, prestatarios o ambos durante el principio y mitad de la primera década de este siglo. Supongamos, también, que hubieran tenido éxito en reducir la magnitud de las burbujas del precio de los activos, la expansión del crédito, la inversión en construcción y el apalancamiento del sector financiero. Entonces hubieran ralentizado el aumento del gasto privado y así generado una economía más débil, un desempleo más alto y una más baja inflación.

¿Cómo habrían respondido los diseñadores de políticas? Dados sus mandatos, la respuesta más probable de los bancos centrales habría sido reducir los tipos de interés aún más, para animar más endeudamiento, socavando, por consiguiente, los esfuerzos de los reguladores macroprudenciales. Este conflicto entre los reguladores macroprudenciales y los diseñadores de políticas monetarias es precisamente lo que se ha visto en el Reino Unido en 2014. En otras palabras, dados los factores que impulsan la sobreabundancia de ahorro —o, si se prefiere, la crónica deficiencia de la demanda y por tanto la amenaza de un estancamiento secular—, el equilibrio interno (la demanda que crece en línea con la producción potencial) sólo ocurriría en países desarrollados (tomados como un grupo) si el crédito y el dinero, en su medida más amplia, crecieran significativamente más rápido que el PIB nominal. Bajo las actuales condiciones, el precio de obtener el equilibrio macroeconómico parece ser el desequilibrio monetario y financiero, salvo que algún otro cambio radical se haga en alguna otra parte de la economía mundial.

Otros elementos importantes a largo plazo en la nueva ortodoxia son los requisitos de capital más altos y los regímenes de resolución ideados para las instituciones fallidas. Ambos son importantes. La pregunta, sin embargo, es si alguno de los dos se ha llevado a un punto de factibilidad. Mi respuesta es que el requisito de capital es aún demasiado bajo (como se ha apuntado en el capítulo siete); hay todavía demasiada dependencia de la inherentemente falible ponderación por riesgo, que es muy vulnerable a la manipulación por parte de los empleados bancarios; y la capacidad de las autoridades para resolver instituciones sistémicamente importantes en una crisis continúa siendo incierta (ver capítulo siete). Sin embargo, una combinación de políticas macroprudenciales con requisitos de capital algo más altos y los demás cambios deberían hacer el sector financiero y la economía al menos algo más resistentes.

Los partidarios del libre mercado insistirían en que la respuesta es descartar cualquier forma de «rescate» y dejar que cada palo aguante su vela. Tanta es la influencia de esta posición que, al menos en Estados Unidos, otro programa TARP («Programa de Asistencia para Activos Problemáticos») parece improbable incluso si fuera en algún punto esencial, y eso preocupa. La desilusión con un rescate que restauró los beneficios del sector financiero, pero no una economía vibrante para la gente ordinaria, es comprensiblemente influyente, aunque la furia ignora el daño que sobre la gente ordinaria hubiera infligido un colapso financiero. Algunos incluso argumentan que no debería haber banco central que actúe como prestamista de último recurso.

La lógica tras la postura de «no rescate» es que haría que todo el mundo fuera más prudente. Existen, sin embargo, dificultades con esta postura, entre las que hallamos el hecho de que las crisis financieras no necesariamente son el producto de las expectativas de un rescate. Casi con certeza más importante son las falsas creencias sobre un futuro incierto; la creencia en mitad de la pasada década, por ejemplo, de que el precio de la vivienda subiría siempre, que los activos financieros titulizados discutidos en los capítulos uno y cuatro siempre encontrarían compradores predispuestos y que mercados cruciales para la financiación permanecerían siempre líquidos. Por supuesto, la existencia de protección crea un grado de despreocupación racional sobre esos riesgos, que es por lo que siempre deben venir con un riesgo sustancial de pérdida y supervisión regulatoria.

Igual de importante es que la cadena de quiebras activada por una crisis financiera incontrolada daña al inocente junto con el culpable y a partes sólidas de la economía junto con las débiles. Fueron estos efectos secundarios —las caídas masivas de bancos, el hundimiento de la oferta monetaria, tipos de interés reales disparados y la deflación por deuda— los que convirtieron el período posterior al crac del mercado de 1929 en la Gran Depresión. De la misma forma que tenemos cuerpos de bomberos y regulación antiincendios, para impedir que un fuego en un edificio se convierta en otro Gran Incendio de Londres, tenemos ahora estándares regulatorios, bancos centrales y, en casos extremos, mecanismos de apoyo financiados por el gobierno para impedir que la caída de unas pocas instituciones se convierta en otra gran depresión.

Además, los mecanismos de rescate, particularmente si están limitados en su alcance, no deberían animar la excesiva imprudencia financiera, porque los que toman malas decisiones, en cualquier caso, son penalizados duramente en sus finanzas, sus reputaciones, o, con más frecuencia, en ambas. Pero aun así el liquidacionismo tiene bastante razón en una cosa: no se debería rescatar nunca a los accionistas. Debería haber también un claro orden de conversión de deuda en acciones en un régimen de resolución bien definido que permitiera a las instituciones financieras continuar funcionando. Sólo en circunstancias extremas debería contemplarse un rescate por parte del Estado. Sin embargo, en las democracias, los gobiernos siempre responderán a los deseos de seguridad básica del público. No debe permitirse el hundimiento total del corazón del sistema financiero.

Si el puro liquidacionismo es innecesario, impracticable e insoportable, la nueva ortodoxia es también insuficiente. Se hacen necesarios algunos pasos adicionales en seis áreas concretas.

La primera es hacer el sistema financiero incluso más resistente de lo que sería bajo los planes actuales, como se argumenta en el capítulo ocho. Los elementos más importantes de esa reforma son requisitos de capital más altos y más deuda de conversión contingente. Por fortuna, hay un elemento de compensación: cuanto más alto el capital social de una institución financiera, menos necesaria sería la deuda de conversión contingente. Si, por ejemplo, el apalancamiento de un banco no excediera, digamos, el cuatro a uno, la necesidad de deuda de conversión contingente podría desaparecer, lo que simplificaría enormemente la tarea regulatoria. También es importante la financiación apropiada de los órganos regulatorios y los investigadores de comportamientos criminales. Esto no es sólo un problema de protegerse contra la malversación financiera antes de que se produzca, sino también de darle a la población en general la sensación de justicia después del hecho. Si el culpable escapa sin castigo, se vuelve mucho más difícil políticamente hacer lo necesario para rescatar al inocente.

La segunda área es desapalancar la economía. La forma más simple sería eliminar la deductibilidad fiscal de los intereses. Algunos argumentan que esto reduciría los niveles reales de actividad, ya que muchísima gente no está dispuesta a asumir riesgo en forma de acciones. De ser esto así, una alternativa podría ser aplicar una deducción fiscal estándar para el coste de los recursos propios (las acciones). En ese caso, el tratamiento fiscal de la deuda y las acciones sería más equitativo. Un impuesto sobre el valor de la tierra elaborado con propiedad también ayudaría, lo que no sólo sería justo, ya que revertiría a la sociedad las ganancias generadas por las inversiones de otros, incluido el Estado, no por el esfuerzo del individuo beneficiario; también desempeñaría un importante papel en aminorar la especulación con el valor del terreno que yace en el corazón de todas y cada una de las burbujas crediticias relacionadas con el sector inmobiliario.

La tercera área es una reforma más amplia de la tributación empresarial y la gobernanza, para reducir la acumulación de excesos de ahorro. Es muy probable (aunque no seguro) que los incentivos para acumular derechos económicos dentro de las corporaciones lleven a un exceso de ahorro deseado sobre inversión, un gran problema durante la sobreabundancia de ahorro global. Una solución sería abolir el impuesto de sociedades y atribuir todas las rentas corporativas a los accionistas, lo que animaría distribuciones de beneficios más altas. Alternativamente, los accionistas podrían compensar el impuesto de sociedades contra sus propios pagos de impuesto de la renta de las personas físicas, como se hizo en el sistema de Pagos a Cuenta del Impuesto de Sociedades del Reino Unido, con anterioridad a 1997. También sería posible aumentar el impuesto de sociedades mientras se aumentan los incentivos a la inversión. De nuevo, el efecto sería animar la distribución de cualquier beneficio por encima de aquellos necesarios para las inversiones de la empresa. Además de estos cambios, como ha argumentado Andrew Smithers, hay un caso poderoso para atacar la cultura de la prima, que lleva a los gestores de las compañías a invertir poco en bienes de capital y mucho en recompra de acciones.⁵¹¹

La cuarta área son los cambios en los contratos financieros. La idea sería crear contratos de deuda que se ajustaran automáticamente a las circunstancias. La deuda ligada a un índice es un ejemplo: el valor nominal depende de la tasa de inflación. Similarmente, el valor nominal de las deudas hipotecarias podría indexarse al precio de las viviendas: si el precio de las viviendas aumenta por encima de cierta cantidad, los prestamistas participarían en la ganancia y, de forma parecida, si los precios de las casas cayeran, los prestamistas participarían de las pérdidas. Estos contratos podrían ser una forma atractiva para que los inversores pudieran ganar con el aumento del precio de las casas sin tener que formar una cartera de viviendas. También reducirían la necesidad de los procesos de embargos hipotecarios.

La quinta área es la redistribución de la renta. El rápido aumento de la desigualdad es un motivo por el que el rápido crecimiento del crédito es necesario para generar una demanda adecuada en los países desarrollados. De ser así, las rentas podrían redistribuirse a través del sistema tributario a gente que realmente las gastara. El economista francés Thomas Piketty recomienda impuestos sustancialmente más altos sobre las rentas muy altas, así como un impuesto global sobre la riqueza, más allá del impuesto sobre la propiedad inmobiliaria, que es incuestionablemente demasiado ambicioso. No obstante, sería conveniente e incluso posible un movimiento en esta dirección:⁵¹² una manera de obligar a los ganadores de la globalización y la innovación tecnológica a proveer alguna compensación a los perdedores.

El área final consiste en las políticas destinadas a aumentar la tasa de crecimiento económico a largo plazo. Las políticas obvias que hay que considerar son: apoyo a la investigación científica; apoyo a la investigación y desarrollo; apoyo a la educación relevante; mayores incentivos para la inversión en el sector privado; reforma tributaria; voluntad de usar la hoja de balance del sector privado para aumentar la inversión, particularmente en infraestructura; y desarrollo de nuevas instituciones financieras diseñadas para apoyar a pequeñas y medianas empresas. Quizás el área más importante de innovación financiera sea la de las colaboraciones público-privadas en bancos de desarrollo nacionales o regionales. Y quizás la más importante área de reforma tributaria sea un cambio desde impuestos sobre el esfuerzo (es decir, trabajo) hasta impuestos sobre lo «perjudicial» (como la polución, incluyendo las emisiones de carbono) e impuestos sobre la riqueza, en especial pero no exclusivamente, por supuesto, sobre la propiedad inmobiliaria.

Lo que he dado en llamar «más allá de la nueva ortodoxia», en tanto que es muy conveniente, también continúa dentro del contexto del actual acervo popular. La forma ideal de ir más allá de éste, a nivel nacional, sería adoptar algo cercano al plan Chicago o alguna propuesta monetaria radical similar de depósitos seguros y creación directa de dinero por parte del banco central. En otras palabras, el sistema monetario se construiría alrededor del respaldo del 100 por cien de los depósitos estándares. Mientras tanto, otra intermediación se haría mediante o bien una base de contabilidad a precio de mercado o bien con requisitos de capital sustanciales. Los inversores tendrían que aceptar riesgos sustanciales si desearan rentabilidades altas. Seguiría siendo importante evitar la aparición de un sistema de banca en la sombra capaz de desestabilizar economías, por lo que sería crucial limitar la creación de crédito excesiva y los desajustes de vencimientos fuera del sistema bancario. Eso continuaría requiriendo supervisión regulatoria. No obstante, si el sistema de pago fuera incuestionablemente seguro, los reguladores serían capaces de estar más relajados que en el pasado en cuanto a un fracaso en otros lugares.

Desafíos para la salud a largo plazo de la eurozona

Vayamos ahora a los desafíos específicos de la eurozona. La crisis ha suscitado preguntas sobre las precondiciones institucionales a largo plazo para una unión monetaria viable.

De acuerdo con las opiniones de Alemania, la eurozona reformada está diseñada como un sistema para imponer la disciplina sobre los países díscolos: es una «unión disciplinaria». Tal como está diseñada actualmente, la gestión de la eurozona eviscera a las economías soberanas de casi todas las áreas importantes de política económica, pero rechaza las ideas de protección colectiva, al menos en principio.⁵¹³ En esencia, pues, los países miembro son libres de hacer precisamente lo que se les dice. La eurozona ha conseguido una casi completa separación entre la responsabilidad de decidir sobre las políticas que se deben seguir y la responsabilidad política por sus consecuencias. La tensión entre el deseo de la gente por disponer de voz sobre cómo son gobernados y la realidad de cómo se ejerce el poder en la eurozona seguramente garantiza una gran crisis política en algún punto del futuro.

Además, estas disciplinas externas están también destinadas a tener una efectividad variada, ya que algunos países son mucho más parecidos que otros. Resulta improbable, por ejemplo, que la disciplina visualizada funcionase sobre Francia, no digamos ya Alemania, si alguno de los dos tuviese serios problemas de deuda privada, pública, o, más probablemente, de ambas. Y eso también podría pasar. Como señala Piketty, «Alemania fue el país que, más que ningún otro, ahogó su deuda pública en inflación en el siglo XX».⁵¹⁴ Hoy en día, parece inconcebible un retorno a esas formas pasadas, pero, a la vista del rápido envejecimiento de la población alemana y las bajas tasas de natalidad, no es imposible que algún gran shock económico negativo pueda hacer que la inflación pareciese menos indeseable en algún punto del futuro incluso para los alemanes.

En la historia de la eurozona existía una alternativa liquidacionista a la que regresa una serie de comentaristas, especialmente en Alemania: el concepto de «no rescate», ensalzado en el Tratado de Maastricht original. En la práctica, sin embargo, las presiones financieras, económicas y políticas en favor de los rescates se volvieron arrolladoras una vez que la crisis estalló. Esos rescates han venido en dos formas: apoyo abierto por parte de los gobiernos miembros y el FMI; y programas mucho más grandes y mucho más tácitos de apoyo del BCE.

La opción de una completa negación a rescatar países o bancos que tuvieran problemas hubiera creado oleadas de incumplimientos y casi con certeza una ruptura de la eurozona. Y los países acreedores no querían que eso sucediera, pues habría causado graves problemas de ajuste para ellos mismos: grandes pérdidas para sus propios bancos y enormes pérdidas de competitividad de las exportaciones. Fue mucho menos vergonzoso y menos dañino rescatar a los prestamistas sobreexpuestos indirectamente, por no mencionar que se aseguró la existencia de la eurozona, a través del apoyo a los deudores. Por supuesto, los banqueros expuestos estaban entusiasmados con este rescate. Además, el apoyo de emergencia era también una forma de asegurar (o de intentar asegurar) que el coste sería soportado por los infelices contribuyentes de los países afectados por la crisis. Mientras tanto, los gobiernos de estos países estaban preparados para prometer casi cualquier cosa con el fin de evitar el incumplimiento soberano, bancario o soberano causador de incumplimientos bancarios, lo que sucedió en parte por buenas razones, dados los enormes déficits primarios fiscales y por cuenta corriente legados al principio de la crisis: cortar el grifo de la financiación de un día para otro habría supuesto tremendos costes de ajuste. Así, el liquidacionismo extremo fracasó. La situación en el futuro no será diferente.

No obstante, en algunos aspectos el liquidacionismo, por desgracia, también triunfó. Los miembros afectados por la crisis están atrapados en reducciones extremas de la demanda: sus gobiernos tienen que ajustar sus posiciones fiscales, mientras que el sector privado es dependiente de la financiación de los bancos que ya no son capaces de obtener acceso inmediato a fondos extranjeros. Los países se ven obligados a seguir el modelo alemán de comienzos y mediados de la década de 2000 moviéndose hacia un superávit exterior, pero en unas circunstancias externas mucho menos propicias, lo que requiere una gran mejora de la competitividad, impulsada por la represión de los salarios y un aumento de la productividad o, más francamente, desempleo en masa. Las herramientas típicas del liquidacionismo —depresiones, quiebras en masa y desempleo en masa— son necesarias para producir este resultado.

La eurozona podría incluso describirse como estructuralmente liquidacionista. Es fácil comprender por qué hay gente que dice que se debería dejar que la medicina se desarrollase libremente, sin importar cuán malos sean los efectos secundarios. Es, como la quimioterapia, una cura que queda cerca de matar al paciente. No obstante, este liquidacionismo está también atenuado, en la práctica, haciendo que sus resultados sean más lentos y el tratamiento no tan brutal como hubiera sido de otro modo. Pero ¿realmente acordaron los países miembro este «talante liquidacionista»?

¿Podría ser posible, entonces, atenuar el liquidacionismo, mientras también se evitan los onerosos límites en la discreción soberana de la nueva ortodoxia de la eurozona? Sí. El requisito más importante de todos es un ajuste mucho más simétrico, lo que podría llamarse la «unión del ajuste». Así, después de una crisis, la inflación subiría en los países con superávit, compensando la caída de inflación de los países con déficit exterior. La forma de conseguir esto sería que el BCE adoptase medidas no convencionales, como la expansión cuantitativa (QE), los tipos de interés negativos e incluso objetivos de inflación temporalmente más altos. La QE podría realizarse mediante la compra de bonos de todos los Estados de la eurozona, en proprorción a su porcentaje de la economía de la eurozona o en el capital del BCE.⁵¹⁵

Otro requisito es una mejor protección contra el desastre económico. El BCE está haciendo parte de este trabajo proveyendo protección para los Estados, aunque se desconoce el éxito de su programa de OMD en apoyo del mercado de bonos soberanos, puesto que todavía no se ha puesto en marcha. La ventaja de una mayor protección formal para los bancos o los Estados —a través del respaldo de los fondos de seguros de depósitos, fondos de emergencia para la recapitalización de los bancos, o incluso alguna medida de emisión de bonos compartida— es que limitaría la magnitud de las catástrofes que afligen a los países afectados por la crisis. La desventaja es que esos mecanismos retrasan los ajustes necesarios. En efecto, el subsidio permanente de las economías no competitivas sería un resultado espantoso. La eurozona podría entonces convertir gran parte del Mediterráneo septentrional en algo parecido al Mezzogiorno italiano. El desafío es, en lugar de eso, discurrir mecanismos efectivos para apoyo de emergencia, mientras se promueven los ajustes en la competitividad en lugar de impedirlos.

Un elemento final debería ser la promoción consciente de flujos para invertir en capital, en lugar de en deuda y, en particular, deuda bancaria, a través de las fronteras, dentro de la eurozona. En ausencia de una verdadera unión bancaria, en la que los bancos operen simétricamente por toda la eurozona, la deuda bancaria debería ser desincentivada de forma activa y animar los flujos para invertir en el capital de las compañías.

Para la eurozona, la reconstrucción radical significaría moverse en una de dos direcciones opuestas (aunque se podría imaginar ambas sucediendo para diferentes países).

Una dirección sería avanzar hacia la unión federal. El sistema bancario tendría entonces un apoyo federal y acceso a deuda segura, emitida federalmente: eurobonos de alguna clase. Habría un sistema tributario compartido y un Tesoro común. No es necesario que sea grande, pero lo suficiente para proveer protección para el sector bancario y los Estados miembro. No obstante, semejante Estado federal era imposible en el tiempo en que se negoció el Tratado de Maastricht en 1990 y 1991, y el sentido de responsabilidad mutua necesario para crear una federación de estas características parece, si acaso, incluso más ausente hoy día.

La dirección alternativa radical sería la opuesta: hacia un grado de desintegración, lo que significaría abandonar la idea de que la integración de los mercados de capitales es siempre conveniente o incluso, para algunos miembros, abandonar el mismo euro. Dada la incapacidad de crear y sostener un sistema financiero de toda la eurozona con un apoyo fiscal común, una alternativa lógica sería segmentar el sistema financiero y así permitir que los gobiernos y/o los bancos centrales nacionales impongan controles en los flujos de capital. Por accidente más que por diseño, los controles de intercambio adoptados por Chipre después de su crisis bancaria mostrarían el camino. Es especialmente importante limitar la financiación transfronteriza de los bancos como parte de la regulación macroprudencial orientada a los países, lo que, por supuesto, sería una violación de las metas explícitas de la eurozona. Pero es que intentar conseguirlas no ha funcionado demasiado bien. Sería más sensato aceptar que, incluso dentro de una unión monetaria, los sectores financieros deberían concentrarse y gestionarse internamente. Por supuesto, el extremo lógico de semejante camino es una ruptura de la eurozona en sí misma, a pesar de todos los riesgos.

En resumen, bajo la influencia alemana, la eurozona ha buscado introducir una combinación de más disciplina sobre los Estados —una «unión disciplinaria»— con liquidacionismo, pero un liquidacionismo sólo impuesto en los países afectados por la crisis. Ésta es una solución indeseable y posiblemente incluso inviable, que ha impuesto enormes costes sobre los pueblos de algunos países miembro. Debe intentarse algo diferente. El más importante cambio de lejos sería un movimiento hacia un ajuste más simétrico, una apropiada «unión del ajuste», en otras palabras. El BCE debería trabajar para conseguir esta meta intentando sostener, de forma más decidida, la inflación de la eurozona al menos en el 2 por ciento, si no más alta. Merece la pena señalar, después de todo, que la inflación de Alemania Occidental y la posterior Alemania unificada promedió cerca del 3 por ciento incluso bajo el Bundesbank. Es también esencial proveer un mayor y mejor apoyo temporal para los países afectados por la crisis y los bancos que el que ahora se concibe, aunque sería un desastre el subsidio permanente de las economías débiles. Por último, se necesita que las pérdidas sean soportadas por los acreedores así como por los deudores; aquellos son tan culpables como estos.

Una verdadera unión federal, aunque se trata del complemento lógico para una unión monetaria, no es factible. Una alternativa sensata, por consiguiente, sería la segmentación parcial del sector financiero, con mucho más énfasis en flujos transfronterizos de capital para invertir en acciones y mucho menos en la integración de la banca. Los controles en los flujos de deuda transfronterizos, en especial los bancarios, podrían incluso contemplarse como condiciones necesarias para la supervivencia de la eurozona en lugar de, como ahora, ser considerados incompatibles con la misma. Si se descartaran esos controles y una mayor red de seguridad, entonces, transcurrido un tiempo desde que terminara la crisis, podría considerarse la ruptura parcial de lo que ha demostrado ser un acuerdo enormemente costoso. Quizás algunos de los países acreedores deberían ser los primeros en irse.

Desafíos para la salud global a largo plazo

Vayamos ahora a los dobles desafíos globales: el primer asunto es el futuro de las finanzas globalizadas; el segundo es el futuro de los flujos de capital globales o, más ampliamente, del equilibrio entre oferta y demanda tanto a nivel nacional como global.

El objetivo de la nueva ortodoxia es preservar una economía globalmente integrada, incluyendo un sistema financiero de las mismas características, mientras que se reconocen las amenazas para la estabilidad creadas por esa economía globalizada.

En el caso de las finanzas, el intento de contener algunas de las consecuencias adversas de la integración está impulsado por los riesgos para la solvencia fiscal y, más importante, para la estabilidad económica doméstica. En respuesta a esos miedos, las propuestas de compartimentar la banca doméstica de las finanzas globales tienen muchísimo sentido. Esto es especialmente cierto para países que son sedes de sistemas bancarios con enormes activos y pasivos en relación con la banca y la economía domésticas: podría llamarse la «trampa islandesa», aunque también fue relevante para Holanda, Suiza y el Reino Unido. Una preocupación similar suscita la dependencia en financiación extranjera a corto plazo, en lugar de en depósitos domésticos, lo que fue importante para Irlanda, España y el Reino Unido.

La política macroprudencial está diseñada para asegurar la estabilidad financiera y macroeconómica doméstica, sin importar lo que pase en la economía mundial. Así, en estos importantes aspectos, la reacción a la crisis ha sido, muy apropiadamente, una de desintegración, lo que refleja la verdad obvia de que salvo que la regulación y el suministro de apoyos fiscales sean mucho más globales, las finanzas deberían serlo menos. ¿Se perdería algo importante en el proceso de disminuir la integración global de la banca? No de forma obvia. Al mismo tiempo, el acuerdo global sobre los estándares regulatorios está diseñado para preservar cuanto sea posible el sistema financiero integrado global de la era precrisis. De nuevo, ha habido algo de éxito con este enfoque. El resultado de todo este esfuerzo es un equilibrio complejo entre responsabilidad nacional y finanzas globales. No sorprende que casi todo el mundo esté insatisfecho.

El resultado global de la macroeconomía es también evolutivo. Los recursos del Fondo Monetario Internacional se incrementaron en respuesta a la crisis, pero continúan siendo sólo algo más del 10 por ciento del inventario global de reservas de divisa extranjera.⁵¹⁶ La necesidad para los países que no producen una moneda de reserva de protegerse a sí mismos a través de la acumulación de reservas, permanece fuerte así como el impulso de limitar los déficits por cuenta corriente. De nuevo, los así llamados «programas de evaluación mutua» de las economías líderes del G-20 pueden haber tenido alguna influencia en proteger un proceso de ajuste global más equilibrado, pero es un pequeño paso hacia un flujo neto de capitales más racional.⁵¹⁷

En este caso también, los liquidacionistas ofrecen una alternativa a la nueva ortodoxia: eliminar los controles sobre la financiación transfronteriza, abolir las organizaciones financieras internacionales, y volver al patrón oro. Muchos en este bando también abolirían la banca de reserva fraccionaria, lo que reduciría el respaldo a los depósitos bancarios a la oferta de oro y los aumentos en la oferta monetaria a lo que produjera la minería.

Para entender lo absurdo que sería, cabe señalar que el inventario global de depósitos bancarios ascendía a 54 billones de dólares al final de 2010, mientras que el valor del inventario total de oro, incluyendo el de joyería, a precios de finales de 2013 era de aproximadamente 6 billones de dólares.⁵¹⁸ El completo respaldo con oro de la medición más amplia de la oferta monetaria requeriría al menos multiplicar los precios por diez, lo que redistribuiría la riqueza global en favor de los especuladores en oro y los mineros. ¿Por qué nadie querría hacerlo? Además, esto asume que las joyas se convertirían en oro monetario, pues, de otro modo, el precio necesitaría llegar a más de 20.000 dólares la onza. Analizándolo desde la realidad, el respaldo mediante oro de los depósitos es inviable. Una posibilidad más factible sería el respaldo mediante oro de los billetes, pero cuanto más limitado el respaldo de la oferta monetaria, mayor es el riesgo de sufrir pánicos incontenibles. El respaldo para los bancos tendría que venir de alguna clase de pasivo gubernamental, lo que se volvería entonces en un estándar de «cambio por oro», que demostró ser muy inestable tras la primera guerra mundial.

El patrón oro internacional es sólo una forma especialmente rígida de acuerdo de tipo de cambio fijo. Si uno quiere entender los problemas de semejante acuerdo, en circunstancias modernas, sólo se necesita mirar lo que pasó en las décadas de los veinte y los treinta, y más recientemente en la eurozona. Los tipos de cambio fijo son una receta para la inestabilidad. Para pequeñas economías abiertas con mercados laborales flexibles, como Hong Kong o los Estados bálticos, puede ser mejor que la inestabilidad generada por los tipos de cambio fluctuantes, pero para las economías mayores la idea de que el tipo de cambio debería dictar la política monetaria es menos sensata. Es también inconcebible que Estados Unidos siguiera esa norma: no lo hizo tras la creación de la Reserva Federal en 1913, a pesar de que el dólar estuvo en teoría vinculado al oro hasta 1971. En pocas palabras, la idea de que el mundo volverá al dinero respaldado por oro o al patrón de convertibilidad por oro internacional es una fantasía. No pasará y, dados los desastres que creó tras la primera guerra mundial, no debería pasar.

Hay otras dos direcciones en las que la economía mundial podría ir. La primera es hacia una segmentación mucho mayor del sistema financiero mundial, lo que sería una consecuencia de las variadas preferencias nacionales sobre la clase de sistema financiero que cada país (o grupo de países) deseara. Imaginemos, por ejemplo, que un país decidiera adoptar requisitos de capital mucho más altos o restricciones mucho más onerosas sobre los pagos de primas que otros. Es probable, al menos a corto y medio plazo, que esto llevara al «arbitraje regulatorio»: intentos de evitar las normas yéndose a paraísos fiscales o de otras formas. Las autoridades seguramente responderían intentando restringir el acceso de financiación localizada en el extranjero al mercado doméstico. Eso, a su vez, llevaría a la segmentación de los mercados financieros globales.

En un mundo así, la banca de inversión y en especial el trading en los mercados globales podría convertirse en la prerrogativa de los bancos cuyas autoridades nacionales tienen confianza en su capacidad de regular y respaldar donde quiera que operen. Una consecuencia sería, con seguridad, un descenso en la liquidez del mercado a nivel global, pero también se puede argumentar que la liquidez de mercado es una peligrosa ilusión: una ilusión porque seguro desaparecerá cuando más necesaria sea; peligrosa, también, porque la confianza en la habilidad de deshacerse de los activos indeseados anima la investigación inadecuada de los inversores sobre la calidad de los activos que están comprando, el exceso de dependencia en las agencias de calificación, la excesiva confianza en los modelos de riesgo, las cadenas de agentes sobrecargadas, y así los mercados cuya liquidez se construye sobre la omnipresente ignorancia.

La integración financiera global tiene valor, sobre todo porque permite a los inversores diversificar sus riesgos más ampliamente y a los negocios obtener financiación más barata. No obstante, no tiene un valor dominante, en especial si genera gasto innecesario o aumenta la inestabilidad económica. Lo mismo es cierto para los flujos de capital. En el período previo a la crisis, el capital fluyó en cantidades netas enormes desde países que generaban vastos excedentes —China, Alemania y otros— hasta países que, resultó, no eran capaces de utilizarlo de forma productiva. Los resultados fueron excesos, derroche y crisis. Gran parte de los flujos de excedentes de fondos fue el resultado de la intervención deliberada en los mercados de divisa extranjera y la consecuente acumulación de reservas de ésta. Pero transferir el exceso de ahorro de los chinos al consumo derrochador de los estadounidenses no tenía sentido, y generar una enorme crisis financiera como resultado tenía aún menos sentido.

John Maynard Keynes subrayó la preocupación de que los grandes superávits por cuenta corriente podrían demostrar ser incompatibles con la estabilidad macroeconómica en los años previos y después durante la conferencia de Bretton Woods en el verano de 1944, que preparó el terreno para el sistema monetario internacional de posguerra.⁵¹⁹ Pero Estados Unidos, el país con superávit dominante de aquellos tiempos, se aseguró de que no se imponía casi ningún límite sobre los países con superávit.⁵²⁰ Lo mismo ha sido cierto dentro de la eurozona: como suele ser el caso, el ajuste se impone únicamente a los países con déficit. Estados Unidos, como emisor de la moneda de reserva mundial, no está forzado a ajustarse de la misma forma, ya que no se enfrenta a ningún límite en su financiación: el resto del mundo aceptará los dólares que cree.

Es posible imaginar mecanismos que forzarían un ajuste simétrico, mucho más robusto que el «nombrar y avergonzar» por parte del FMI u otras entidades exteriores. Los países podrían imponer aranceles u otras medidas comerciales sobre las exportaciones de los países con superávit, y, alternativamente, podrían gravar la posesión por parte de extranjeros de activos domésticos, en especial los bonos del Estado; finalmente, podrían intervenir en los mercados de cambio de divisas. No obstante, todas esas ideas se encuentran con dificultades sustanciales. La primera: ¿cuál sería el factor de activación de semejante acción? ¿Serían estimaciones de infravaloración del tipo de cambio, la magnitud de los superávits por cuenta corriente, o el tamaño de las reservas acumuladas? Segunda: ¿quién determinaría que lo que estuviera pasando fuera inaceptable? ¿Sería una organización internacional —el FMI o la Organización Mundial del Comercio— o sería el país o países afectados? Tercera: ¿quién se aseguraría de que la acción emprendida era proporcionada en escala y duración? Cuarta: ¿sería posible obtener la aquiescencia de los países con superávit poderosos, especialmente China? No sería fácil en absoluto.

Si el FMI tuviera recursos disponibles mucho mayores para apoyar a los países con dificultades temporales, los países emergentes y en desarrollo no necesitarían acumular reservas tan enormes. Esa protección podría animar a que los países aceptaran mayores déficits por cuenta corriente, en particular los que ya han acumulado grandes reservas. Alternativamente, los acuerdos de permuta entre bancos centrales podrían extenderse a un gran número de receptores cualificados, incluyendo más bancos en economías emergentes.

Un enfoque más radical sería incentivar salidas netas de capital desde los países desarrollados, con el fin de financiar mayor inversión en los países de bajos ingresos.⁵²¹ Los gobiernos de aquellos podrían tener que asegurar algunos de los riesgos, habría pérdidas, pero aún podrían ser menores que aquellas incurridas al importar lo que resultó ser capital extranjero desperdiciado. Por último, si los intentos de reequilibrar las cuentas globales sobre una base duradera fracasaran, podría ser necesario que los países desarrollados aceptasen grandes déficits fiscales como contrapartida de inversiones públicas más altas. Siempre que la inversión generase rentabilidades suficientemente altas, esto también debería ser una solución estable.

Existen dos propuestas más radicales que van parcialmente en direcciones opuestas. Son también paralelas a las alternativas más radicales para la eurozona, que consisten en o bien ir hacia una unión federal o bien romper la eurozona, en todo o en parte. En el caso global, los resultados más radicales serían la creación de un dinero global, que reemplazara las monedas nacionales (principalmente el dólar) usadas en la actualidad como anclas del sistema, o una ruptura parcial de la economía mundial abierta.

Justin Lin, el antiguo economista jefe del Banco Mundial, argumenta que el esperado cambio desde el dominio del dólar estadounidense como moneda de reserva hacia un sistema multimoneda, con el euro y el yuan desempeñando un papel más importante, es tan probable de ser desestabilizador como estabilizador.⁵²² En verdad, la competencia entre monedas debería imponer mayor disciplina en las políticas monetarias de la Reserva Federal, pero las oscilaciones súbitas en las preferencias entre las diferentes monedas podría generar una inestabilidad sustancial. La sugerencia del profesor Lin, que se remonta a los planes para el bancor, una moneda global que Keynes propuso en la conferencia de Bretton Woods en 1944, es de una nueva moneda global a la que llama «oro en papel» u «oro-P». El oro-P se produciría, sugiere Lin, según alguna norma, posiblemente una tasa constante de crecimiento, como sugería Milton Friedman.

La creación de la nueva moneda y el banco central de emisión estarían gobernados, sugiere el señor Lin, por un tratado internacional. Las monedas nacionales tendrían referencias fijas, pero ajustables, respecto al oro-P, algo crucial. El bien conocido trilema —que un país no puede disfrutar simultáneamente de libertad de política monetaria, ausencia de controles de cambio y tipos de cambio fijos— significa que los países entonces o bien perderían la libertad de política monetaria (excepto cuando eligieran ajustar sus referencias) o bien tendrían que imponer controles de cambio. No obstante, la experiencia con los sistemas monetarios de referencia ajustable, en ausencia de rígidos controles de cambio, muestra que pueden ser muy desestabilizadores: ésa fue la lección de las crisis del mecanismo de tipo de cambio del Sistema Monetario Europeo a comienzos de la década de los noventa y de nuevo en la crisis financiera asiática de 1997-1998.

Una desventaja adicional de esta propuesta es que de vez en cuando el pánico hará que varíen las preferencias de liquidez de forma drmática. La norma monetaria elucubrada ligada a un tratado o bien impondría una carestía de liquidez global segura o bien la emisión tendría que aumentar, para acomodar el incremento en la demanda de liquidez causado por la crisis. Pero eso significaría la creación de lo que equivale a un banco central global. No hay posibilidad de acuerdo de un acuerdo así en ausencia de alguna clase de gobierno mundial. Si se acordara, el mundo habría copiado muchas de las dificultades de la eurozona.

Por esas razones, muchos —probablemente, la inmensa mayoría— de los países rechazarían el plan, seguramente incluso Estados Unidos y la eurozona. Si se aceptara, sería necesario que hubiera controles de cambio generalizados, lo que, irónicamente, llevaría entonces al mismo resultado, indirectamente, que el otro posible camino para la reforma del sistema financiero global: hacia los límites de la integración financiera, lo que liberaría a los países para adoptar los sistemas monetario y financiero que prefiriesen o perseguir las políticas monetarias que quisieran. Esa desintegración podría parecer impensable, pero puede que el mundo esté a no más de una o dos grandes crisis de esa deconstrucción radical de las finanzas globalizadas. La apertura financiera de las pasadas tres décadas podría dar marcha atrás.

Es improbable que el enfoque evolutivo que está siendo adoptado para reformar los sistemas financiero y monetario globales prevenga futuras crisis. Casi con seguridad se necesitará avanzar en la desintegración financiera y en una mayor disciplina sobre los desequilibrios globales. Más allá de eso, existen ideas radicales para nuevos acuerdos monetarios globales que también proveerían más disciplina, aunque no hay posibilidad de que se adopten. De ser así, la alternativa obvia es renunciar a la plena integración financiera global. En el contexto del actual sistema monetario global, que en gran parte refleja la continuada soberanía nacional, la integración financiera ha demostrado ser muy desestabilizadora, por lo que quizá debería restingrise de forma pronunciada.

El desafío de la reforma radical

El mundo no va a volver al libre mercado del siglo XIX. El Estado ultralimitado es inaceptable para las democracias de sufragio universal incluso si uno creyera que es conveniente. Yo no lo creo: la provisión de seguridad social y el consumo público es una función de un Estado acaudalado. El mundo, en lugar de eso, va a intentar las reformas limitadas de lo que he dado en llamar la nueva ortodoxia. La pregunta es cuán lejos debería ir más allá de eso, lo que depende de qué tipo de recuperación surja, pero también de cuánto riesgo estén dispuestas a asumir las sociedades.

Algunos afirman que no necesitamos protegernos incluso contra las grandes crisis globales si sólo ocurren cada ochenta años más o menos. Pero eso es despreocuparse demasiado. Durante décadas tras la Gran Depresión, el sistema financiero estuvo enjaulado por la precaución extrema y la regulación rígida. El sistema global que hoy conocemos comenzó a surgir, a lo sumo, hace cuarenta años. Desde entonces, ha generado grandes burbujas de crédito y crisis masivas, y ha culminado con la crisis financiera de las economías desarrolladas que comenzó en 2007. Parece una buena apuesta asegurar que continuará si no se vigila firme y poderosamente, hasta que los gobiernos ya no sean capaces de impedir alguna clase de colapso fiscal o monetario. Así que, la posición despreocupada —de que deberíamos dejar que continuara la forma precrisis de gestionar la economía mundial y el sistema financiero— es grotescamente peligrosa.

También sabemos que es posible gestionar economías sin crisis financieras: es lo que pasó entre 1950 y la mitad de la década de los setenta en los países desarrollados. La razón de que no hubiera crisis es simple: el sistema financiero estaba enjaulado. Las economías desarrolladas lo hicieron muy bien en aquella época, aunque eso sucediera en parte por las excepcionales oportunidades brindadas por las tecnologías y los mercados desarrollados en las décadas de los veinte, los treinta y los cuarenta. No sabemos cuánto perderíamos si hiciéramos el esfuerzo mayor de limitar el sistema financiero y, en particular, de separar más completamente el núcleo del sistema monetario del sistema financiero tomador de riesgos, como sugieren las propuestas radicales. Lo más probable es que las pérdidas económicas fueran pequeñas, si no negativas en realidad. Las pérdidas sociales y políticas (y las ganancias) son aún más difíciles de determinar, pero éstas, también, podrían ser modestas o, incluso más probablemente, negativas. La evidencia sugiere que más financiación equivale a más desarrollo, pero sólo hasta un punto. Las economías desarrolladas de hoy día parecen haber pasado ese punto: apalancar los activos existentes simplemente no es en especial valioso: crea fragilidad, pero poca nueva riqueza real, si es que alguna.

Lo que yo llamo la nueva ortodoxia va en la dirección correcta, pero no lo suficientemente. Este enfoque —el intento de conseguir una mayor recuperación ahora, seguida de reformas mucho mayores del sistema financiero y de la gestión de las economías globales y de la eurozona— es lo menos que necesitamos, pues significa un uso más agresivo de la política fiscal y políticas monetarias radicales en el corto plazo. También significa mucho más capital social en las instituciones financieras, como argumentan Anat Admati, de la Universidad de Stanford, y Martin Hellwig, del Instituto Max Planck (ver capítulo siete).⁵²³ También debería significar un ajuste más simétrico en la eurozona y un sistema monetario global más equilibrado, apuntalado por mayores mecanismos de protección. ¿Va a suceder esto? Es muy improbable; aunque debería. Es lo menos que necesitamos para reducir la probabilidad de crisis aún mayores en el futuro.

Las ideas del plan Chicago para la reforma monetaria y financiera, o similares acuerdos radicales, son, como afirma Mervyn King, incluso intelectualmente convincentes:

Otro ejemplo [de reforma], más fundamental, sería divorciar el sistema de pagos de la arriesgada actividad prestamista, es decir, impedir la banca de reserva fraccionaria [...], en esencia, estas propuestas reconocen que si los bancos emprenden actividades arriesgadas entonces es muy peligroso permitir que ese «juego de azar» tenga lugar en la misma hoja de balance que se usa para apoyar el sistema de pagos, otras partes cruciales de la infraestructura financiera. Y eliminar la banca de reserva fraccional reconoce explícitamente que la pretensión de que los depósitos libres de riesgo pueden ser sustentados por activos con riesgo es pura alquimia. Si existe la necesidad de depósitos genuinamente seguros la única manera en que pueden proveerse, mientras nos aseguramos de que los costes y los beneficios están plenamente alineados, es insistir en que esos depósitos no coexistan con activos de riesgo.⁵²⁴

Un sistema que se basa, como el de hoy, en la capacidad de instituciones con ánimo de lucro de crear dinero como consecuencia de los préstamos, con frecuencia, muy irresponsables es irremediablemente inestable. El sistema monetario no es la única razón por la que la estabilidad desestabiliza, como decía Minsky, pero es con toda probabilidad la más importante: se crean demasiado crédito y dinero en tiempos de bonanza y después demasiado poco en los malos tiempos. La compleja colaboración público-privada que apuntala el actual sistema monetario y de pagos también fuerza a las instituciones públicas a respaldar la irresponsabilidad e incluso la malversación de las privadas. ¡No es ninguna sorpresa que los banqueros sean irresponsables! Saben que hay bastantes posibilidades de que la deuda de los bancos se trate como si fuera deuda pública. De hecho, en varios países afectados por la crisis, la deuda de los bancos se ha tratado como más sacrosanta que la soberana. Se está forzando a los contribuyentes ordinarios a sufrir con el fin de salvar un sistema bancario que sólo les ha traído excesos y ruina. Esto es intolerable: de hecho, es una forma de esclavitud por deuda (tan sólo preguntemos a los irlandeses.) Más allá de estos efectos fiscales directos están los vastos costes fiscales y económicos de las caídas. Ninguna industria debería tener la capacidad de infligir costes económicos que pueden incluso superar los de una guerra mundial. Felizmente, es posible imaginarse un sistema basado en la creación plenamente gubernamental del dinero de transacciones, junto con una serie de diferentes tratamientos legales e institucionales de las inversiones del público. Éstas serían respaldadas por activos que son explícitamente de riesgo. Esos riesgos serían entonces claramente soportados por inversores finales, no por intermediarios descapitalizados de forma ridícula.

Hoy día, nadie tiene las agallas necesarias para intentar un plan tan radical. Pero sería maravilloso si algunos países se atrevieran a experimentar con esas reformas de los sistemas financiero y monetario inherentemente inestables de hoy día. De hecho, la necesidad de mayor experimentación y más diversidad de experiencias parece ser una de las grandes lecciones de los fracasos pasados. Demasiados países están siendo obligados a adoptar prácticamente los mismos acuerdos bajo presión de ortodoxias impuestas por instituciones globales bajo el control de un número limitado de potencias hegemónicas. Eso debería terminar.

¿Por qué es relevante todo esto?

¿Por qué, finalmente, importa todo esto? La respuesta es que las crisis financieras hacen más que imponer enormes costes: tienen efectos mayores y más insidiosos.

Nos enfrentamos a los grandes desafíos de mantener el suministro de bienes públicos globales conforme el mundo se integra, Pero estos desafíos no se gestionarán con éxito si no superamos primero la herencia de la crisis. Además, debe hacerse en un tiempo de transición en el poder y la responsabilidad global desde un mundo dominado por las potencias occidentales a otro en el que han surgido nuevas potencias.

Inevitablemente, estas crisis también ayudan a socavar la creencia de que la economía globalizada es un beneficio para la vasta mayoría de la gente. Hacen que el pueblo esté ansioso y furioso, y con razón; un pueblo así no está abierto al mundo, sino que quiere ocultarse en sus cavernas, junto con gente igual de furiosa. Eso es lo que pasó en la década de los treinta, y las crisis financieras son los caldos de cultivo perfectos para devolver al mundo a ese estado de cosas.

Igual de inevitable, las crisis socavan la confianza en las élites. En las sociedades democráticas, existe un acuerdo tácito entre las élites y el resto de la sociedad. Estos dicen a aquellos: aceptaremos tu poder, prestigio y prosperidad, pero sólo si prosperamos nosotros también. Una gran crisis disuelve ese acuerdo. Las élites llegan a verse como incompetentes, rapaces, o, en este caso, de ambas formas. Los resultados políticos pueden llegar poco a poco, pero llegarán finalmente.

Aquí van, pues, tres fracasos de las élites occidentales.⁵²⁵

Primero, las élites económicas, financieras, intelectuales y políticas no entendieron las consecuencias de la liberalización financiera a la que se habían lanzado de cabeza. Adormecidos por las fantasías de los mercados financieros autoestabilizadores, no sólo permitieron sino que animaron una enorme y, para el sector financiero, rentable apuesta por la deuda. La élite de los diseñadores de políticas dejó de apreciar los riesgos de una avería sistémica. La élite financiera se desacreditó tanto por su comportamiento como por su necesidad de ser rescatada. La élite intelectual se desacreditó por no anticipar una crisis ni ponerse de acuerdo en qué hacer una vez que la crisis estalló. La élite política se desacreditó por su predisposición a financiar el rescate, por muy esencial que este fuera. El declive de la confianza en estas élites es incluso peor si los métodos usados para rescatar a la economía hacen que después partes de la élite más asociadas a la crisis sea más rica que antes, lo que socava el sentido de justicia que apuntala la economía política del capitalismo: tiene que permanecer la creencia de que el éxito se gana, no se roba o ni entrega en una bandeja.

Segundo, las pasadas tres décadas han sido testigos de la aparición de unas élites económicas y financieras globalizadas que se han desligado cada vez más de los países que las produjeron. En el proceso, el pegamento que une la democracia —la idea de ciudadanía— se ha debilitado, y la estrecha distribución de las ganancias del crecimiento económico puede agravar este desarrollo.

Tercero, al crear el euro, los europeos llevaron su proyecto más allá de lo mundano hacia algo mucho más importante. Los problemas económicos de las economías afectadas por la crisis son evidentes: enormes recesiones, desempleo extraordinariamente alto, emigración masiva y pesados sobreendeudamientos. El desorden constitucional que ha resultado permanece insuficientemente enfatizado. Dentro de la eurozona, el poder está ahora concentrado en las manos de los gobiernos de los países acreedores, principalmente Alemania, y un trío de burocracias no elegidas: la Comisión Europea, el Banco Central Europeo y el Fondo Monetario Internacional. Los pueblos de los países afectados no tienen influencia sobre ellos, y los políticos en teoría responsables de ellos se sienten impotentes. Este divorcio entre responsabilidad y poder golpea el corazón de la gobernanza democrática.

La pérdida de confianza en la competencia y probidad de las élites inevitablemente reduce la fe en la legitimidad democrática. La gente siente incluso más que antes que el país no está siendo gobernado para ellos, sino para un estrecho segmento de personas dentro del sistema que cosecha la mayoría de las ganancias y, cuando las cosas van mal, no sólo están blindados contra la pérdida sino que imponen costes masivos a todos los demás. Esto crea un populismo ultrajado tanto en la izquierda como en la derecha. Pero la predisposición a aceptar sacrificios compartidos es probable que sea aún más importante en los años venideros de lo que fue antes de la crisis. Las economías del mundo occidental son más pobres de lo que imaginaban hace diez años, y tienen por delante un largo período de restricción. Es muy importante hacer que eso a la vez sea y parezca justo. Se deben realizar todos los esfuerzos para restaurar el crecimiento de las economías, tanto en el lado de la oferta como en el de la demanda, y se deben hacer todos los esfuerzos, también, para asegurar que una crisis similar no recurrirá sin eliminar los aspectos de una economía mundial abierta y unas finanzas integradas que son beneficiosas. Todo ello requerirá más radicalismo del que la mayoría reconoce. Debemos no sólo aprender las lecciones sobre cómo la economía mundial se torció; debemos también actuar sobre ellas. Si no somos capaces, la próxima vez que llegue una gran crisis incluso nuestra economía mundial abierta podría acabar en la hoguera.

Epílogo para el lector español

Una crisis con garantía estatal

Por John Müller

En el capítulo 6 de esta obra, Martin Wolf hace referencia a la famosa visita de Isabel II a la London School of Economics (LSE) el 4 de noviembre de 2008 para inaugurar un nuevo edificio. Su anfitrión fue un profesor cuarentón de pelo cano que le preparó una breve explicación sobre la crisis subprime, la cual acababa de arruinar al banco Lehman Brothers en Estados Unidos. Dicho experto —Wolf omite su nombre— era el economista español Luis Garicano. Durante su explicación, la reina, con agudeza, le preguntó: «¿Por qué nadie se dio cuenta?».

Ríos de tinta corrieron en la prensa británica a raíz de esa cuestión real. El episodio prácticamente fue convertido en una lección moral sobre la crisis. Simon Jenkins, periodista de The Guardian, uno de los que más lo exageró, dijo que el profesor se quedó sin palabras y empezó a tartamudear: «Claramente le habían instruido para que charlara del tiempo, de los [perros] corgis y del Grand National».⁵²⁶ No era verdad. Garicano le dio una amplia explicación a Isabel II.⁵²⁷ Le dijo que había gente que sí había advertido de la burbuja inmobiliaria y en concreto citó a dos bien conocidos: el premio Nobel Paul Krugman y el expresidente de la Reserva Federal Paul Volcker. Pero la razón por la que el asunto se descontroló —explicó— fue porque cada uno de los elementos de la cadena crediticia tenía fuertes incentivos para seguir hinchando la burbuja: los empleados que vendían hipotecas, porque en constituirlas les iba su comisión; los bancos de inversión porque una vez que las empaquetaban en activos complejos sus clientes se las quitaban de las manos; las agencias de rating porque calificaban esos activos con los datos de los últimos doce años sin pensar en lo que les deparaba el futuro y los inversionistas porque obtenían fuertes rentabilidades que les permitían captar nuevos partícipes.

«Es verdad que nosotros, los economistas y académicos, debimos haber sido más firmes en nuestras advertencias y más proactivos a la hora de presentar soluciones», admitía Garicano, pero no era cierto que nadie supiera que se había formado una burbuja y que su pinchazo iba a tener graves consecuencias.

Martin Wolf, sin embargo, en el prefacio de este libro confiesa que él no previó una crisis de semejante magnitud. De hecho, el acto de contrición que realiza por su error —adoptar «un modelo mental de la economía que excluía la posibilidad de otra Gran Depresión»— es tan intenso que transforma este libro a veces en un alegato en favor de la regulación y del intervencionismo, y en un cuestionamiento generalizado de los modelos en que se ordena el conocimiento económico actual. Como él mismo relata, en cuarenta y cinco años de estudios ha aprendido mucho y eso lo ha llevado a cambiar de opinión varias veces. Sin embargo, discrepo con la idea de que una reacción emocional, aunque sea el arrepentimiento más profundo, sea un buen punto de partida para un análisis que pretende extraer conclusiones universales. La experiencia española de esta crisis permitiría sostener un punto de vista totalmente contrario al que Wolf defiende.

En España no ha faltado regulación, de hecho la había, la sigue habiendo y es mucha. Pero es mala y a veces extravagante. Todo el proceso del negocio inmobiliario, desde la calificación del suelo hasta la firma de la hipoteca, estaba y sigue estando profusamente regulado en la ley española. El control político de la oferta de suelo, por ejemplo, dio lugar a numerosos casos de corrupción pese a lo cual nunca fue cuestionado en forma generalizada. Alcaldes y concejales bajo sospecha fueron reelegidos en sus cargos, contrariando el sentido común. El punto estrambótico en este caso lo puso aquella legislación valenciana que permitía a un particular cualquiera promover su urbanización sin siquiera ser propietario del suelo. Pero incluso en ese caso, había una normativa oficial que lo autorizaba (y lo incentivaba). Nada de eso impidió que se creara una burbuja inmobiliaria. Hasta el propio proceso de ejecución hipotecaria, criticado por varias sentencias del Tribunal Europeo por atropellar garantías básicas, era procíclico y no fue cuestionado hasta que se empezó a desahuciar familias masivamente. De hecho, la dación en pago hubiera sido un freno para el desaforado riesgo crediticio que asumieron bancos y, sobre todo, cajas, pero esta modalidad que es bastante habitual en economías desreguladas quedaba expresamente excluida por nuestras normativa con la excusa de que abarataba las hipotecas, el típico argumento del paternalismo español. Lo mismo se puede decir de la legislación bancaria, de la que nuestras autoridades se enorgullecían en todos los foros mundiales. Es difícil borrar de la memoria la imagen del expresidente José Luis Rodríguez Zapatero en Nueva York en 2008, pocos días después de la caída de Lehman Brothers, jactándose de que «quizá España tenga el sistema financiero más sólido de la comunidad internacional» y elogiar «un marco de regulación y supervisión reconocido internacionalmente por su calidad y rigor».⁵²⁸

No, evidentemente no se puede decir que fuera la falta de regulación la que hizo que los políticos o sus amigos, al amparo de las mismas leyes que ellos dictaban, gestionaran las desaparecidas cajas de ahorros hasta que las arruinaron. Ni siquiera se puede achacar a la falta de regulación laboral los masivos despidos que provocaron el acelerado incremento del desempleo antes de la reforma laboral de 2012 y que situó el total de parados españoles al filo de los cinco millones de desempleados en ese momento. Tampoco es la falta de leyes y controles lo que ha fragmentado el mercado interno español en 17 miniestados como no es la ausencia de los poderes públicos la que ha provocado grandes déficits presupuestarios que se han empleado en cubrir gasto corriente (salarios de funcionarios) o en financiar el Estado del Bienestar (sanidad, educación, pensiones y desempleo) o fastuosas obras públicas infrautilizadas. En realidad, lo que ha faltado en España en estos años, a diferencia de lo que concluye el autor como lección de la crisis, ha sido más libertad y responsabilidad individual.

España ha sido uno de los países, junto con Grecia, Irlanda, Portugal e Italia, donde la crisis ha sido más larga y ha provocado heridas más profundas. De hecho, en esta liga de perdedores hemos sido los campeones del desempleo, área en la que hemos ostentado sistemáticamente un récord europeo aunque a partir de 2013 Grecia se nos acercara y nos superara. Así que, aparte de la anécdota de que fuera un economista de nacionalidad española el que explicara a la reina Isabel II cómo se produjo la crisis subprime, España tiene mucho que decir en esta crisis. El que sigue es un resumen de lo que sucedió en los años que abarca esta obra de Martin Wolf.

* * *

Desde el punto de vista estrictamente económico, se pueden reconocer cinco etapas de esta «crisis mutante», como la calificaba el desaparecido economista David Taguas, protagonista en primera persona de varias fases de la misma como director de la Oficina Económica de la Presidencia, como dirigente empresarial o como profesor y analista.⁵²⁹ Una primera etapa fue la de la globalización de la crisis y el hundimiento de la confianza y de la actividad. A partir de 2007 se secó súbitamente la liquidez que había en los mercados y eso paralizó las operaciones, afectando a la demanda. Entre septiembre de 2008 y la primavera de 2010, la crisis fue básicamente provocada por la restricción de la demanda. En 2010, Grecia transforma el proceso en una crisis de deuda soberana, donde lo que está en duda es la solvencia de los Estados. No se sabe si éstos serán capaces de cumplir sus compromisos. Se inician procesos de consolidación fiscal con el fin de demostrar que las cuentas públicas son sostenibles. En la primavera de 2011, la crisis vuelve a mutar y se transforma en un problema de restricción de capital hasta la primavera, que es cuando se registra una nueva desaceleración de la actividad. En ese momento, España que teóricamente había salido de la recesión, vuelve a precipitarse en la misma.⁵³⁰ Por último, a partir de febrero de 2014, Taguas visualizaba una etapa de recuperación y crecimiento sostenido, aunque lastrado por la falta de estabilización macroeconómica de un proceso de consolidación presupuestario que estimaba poco virtuoso.

Aunque comparto esta descripción que hizo Taguas, prefiero caracterizar la Gran Recesión en España desde el punto de vista de la política económica y ahí se aprecian al menos cuatro grandes fases: la negación de la crisis, la del combate a la recesión bajo supuestos keynesianos, la Era de las Rectificaciones, y la de recuperación y salida que se confirmó a partir de 2015.⁵³¹ La primera etapa comprende desde los síntomas iniciales de la crisis subprime, detectados en enero de 2007 en Estados Unidos, hasta mayo de 2008 pasando por el contagio europeo de las hipotecas tóxicas cuando el 7 de agosto de 2007 el banco francés BNP Paribas anunció que suspendía el reembolso de tres de sus fondos inmobiliarios que tenían 1.600 millones de euros invertidos en activos de Estados Unidos. El 9 de agosto de 2007, el Banco Central Europeo (BCE) reconoció que se había producido un estrechamiento de liquidez fruto de la desconfianza global y decidió inyectar 95.000 millones de euros en pocas horas. Este período se caracteriza por la negativa del Gobierno español a reconocer los problemas, rechazando incluso el empleo del término «crisis». Zapatero fue reelegido el 9 de marzo de 2008 para un segundo mandato pero ya había síntomas de que el país no lograría esquivar la tormenta debido a que todo el mundo era consciente de que el dinero fácil que alimentaba la burbuja inmobiliaria estaba desapareciendo. El año 2007 se cerró con la inflación más alta desde 1995 (4,3%), un espectacular frenazo de los precios de los inmuebles y un suave acenso del paro que llegó a los 2,13 millones de desempleados.⁵³²

La segunda etapa, la de la lucha contra la recesión con políticas keynesianas, se inicia casi inmediatamente después de la reelección de Zapatero. En abril, el presidente ya sabía que España no crecería un 3,1 por ciento en 2008, lo que le había llevado a prometer el «pleno empleo» para su segunda Legislatura. Al final, la economía sólo creció un 0,9 por ciento y la actividad empezó a desplomarse de manera acelerada. Pero Zapatero confiaba que el superávit fiscal y el bajo endeudamiento público le permitirían desarrollar políticas contracíclicas. En abril aprobó un plan anticrisis de 10.000 millones. En julio aprobó medidas fiscales (la deducción lineal de 400 euros para todo el mundo) y en noviembre se inició el famoso Plan E que, en sus diversas fases, implicaría una inversión de más de 13.000 millones.

Tras la caída de Lehman, Zapatero, el hombre que había negado la crisis comenzó a ocuparse de ella de manera casi obsesiva. Dos grupos de asesores se enfrentaron en torno a las medidas que agradaban al presidente. Uno lo encabezaba el vicepresidente Pedro Solbes, secundado por el gobernador del Banco de España, Miguel Ángel Fernández Ordóñez. Ambos apreciaban la ortodoxia económica y se negaban a descuadrar el déficit o salirse de los límites del Pacto de Estabilidad y Crecimiento. El otro lo formaban Miguel Sebastián, David Taguas y otros economistas que en ese momento pensaban que la crisis sería corta, que era básicamente un problema de liquidez y no de solvencia y que, para no repetir los mismos errores de la Gran Depresión de 1929, era fundamental impulsar el gasto y mantener la coordinación internacional de las políticas.

Zapatero logró, con la ayuda del presidente francés Nicolas Sarkozy, incluir a España en las reuniones del G-20. Y en esos foros internacionales encontró el respaldo que necesitaba para su visión. Creía que la crisis sería pasajera, que bastaba con mantener animada a la opinión pública para que no decayera la demanda y que el pinchazo inmobiliario sólo supondría una suave «desaceleración». En la cumbre del G-20 en Washington en noviembre de 2008, el FMI propuso que se destinara el 2 por ciento del PIB mundial a políticas de reactivación económica y que se mantuvieran las inyecciones de liquidez para reestructurar el sector financiero. «Era todo cuanto necesitaba Zapatero para orillar definitivamente mis advertencias sobre los riesgos del déficit público y la necesidad de defender la estabilidad presupuestaria que tanto esfuerzo nos había costado conseguir», reconocería más tarde Pedro Solbes,⁵³³ quien acabaría saliendo del gobierno en abril de 2009.

El 29 de marzo de 2009, el Banco de España ordenó la intervención de Caja Castilla-La Mancha, entidad sobre la que circulaban insistentes rumores y que durante el mes de marzo había perdido a diario 18 millones de euros en depósitos, fruto de la desconfianza de sus clientes. El consejo de administración, encabezado por el socialista Juan Pedro Hernández Moltó, que posteriormente sería procesado judicialmente, fue destituido.

Pero el 3 de abril de 2009 el G-20 volvió a reunirse en Londres. Los gobiernos comprometieron un estímulo fiscal de 800.000 millones para la economía mundial. Gordon Brown lo calificó de «Plan Marshall global» y Zapatero estaba feliz por el protagonismo que le correspondía a España. Pero en esa cumbre se vislumbró que Estados Unidos y Europa seguirían caminos divergentes. Mientras Barack Obama y Gordon Brown creían que había que perseverar en las políticas fiscales y monetarias expansivas, la canciller alemana Angela Merkel y el presidente francés Sarkozy pensaban que dichas medidas no se podían trasladar mecánicamente a un continente que ya tenía niveles muy importantes de gasto público.

El 25 de abril de 2009, Zapatero se enfrentó a uno de los peores momentos de la crisis: el brutal incremento del paro en el primer trimestre de 2009, una destrucción de empleo sin precedentes en la historia de España. El número de desempleados pasó de 3.206.800 en el último trimestre de 2008 a 4.018.200 en el primero de 2009, un auténtico mazazo para el mercado laboral español. Esto le convenció aún más de que era necesario que el Estado relevara a un sector privado que se mostraba incapaz de mantener los niveles de empleo. Se aprobaron planes de estímulo para el sector del automóvil, generosas partidas para la financiación autonómica, se crearon nuevos fondos de inversión local y se puso en marcha el Fondo de Reestructuración Ordenaba Bancaria (Frob). En octubre el gobierno lanzó otro plan de estímulo económico que valoró en el 2,3 por ciento del PIB.

A la espectacular caída de los ingresos fiscales —fruto del pinchazo de la burbuja de crédito—, que fue del orden de los 60.000 millones de euros, se sumó un aumento del gasto de casi 60.000 millones para estimular la economía, lo cual arrojó un déficit fiscal de 116.429 millones de euros, el 11,4 por ciento del PIB inicialmente. Fue el tercer déficit más alto de la eurozona por detrás de Grecia (15,7 %) e Irlanda (13,7 %) y comparable al del Reino Unido (11,4%). Esos eran los números que alimentarían la desconfianza en la economía española. En enero de 2010, además, el presidente español cometería el error de presentarse en el Foro Económico de Davos junto al primer ministro griego Yorgos Papandréu. En aquel escenario, los principales analistas del mundo vieron que España podía ser perfectamente como Grecia. «La política económica española es un fracaso, está claro», dijo Kenneth S. Rogoff. «El auténtico problema del euro es España», subrayó Nouriel Roubini, el gurú que había anticipado la crisis subprime.

Dicha etapa de la crisis concluyó el 10 de mayo de 2010, cuando Zapatero anunció un ajuste fiscal de 15.000 millones de euros en dos años «para evitar una intervención de nuestro país»⁵³⁴ que tuvo que sacar adelante con una frágil mayoría parlamentaria en medio del rechazo de la izquierda y de muchos de sus propios compañeros socialistas. Ahí comenzó la que he denominado la Era de las Rectificaciones, un periodo que abarca a dos presidentes —Zapatero y Rajoy— y que va desde el ajuste de mayo de 2010 hasta el mes de enero de 2014, aunque realmente el riesgo de una intervención se había despejado un año antes —en enero de 2013—, cuando Alemania consideró que era un éxito del gobierno español el no haber pedido rescate. En este periodo la prima de riesgo fue la gran protagonista de la vida española y el mayor factor reformista de nuestra historia democrática. El sobrecoste que debíamos pagar respecto del bono alemán para conseguir financiación era un indicador fácil de comprender y se hizo extremadamente popular cuando Zapatero dijo que era su «marcapasos».

Este periodo se puede caracterizar como el de las rectificaciones en varios planos, tal como he expuesto en mi libro Leones contra dioses. Primero porque es el periodo en el que la economía realmente se ajusta y digiere los excesos de la burbuja de crédito en la que se había instalado desde la entrada en el euro. El resultado fue espantoso: un desempleo elevadísimo que ha afectado de manera sostenida a la cuarta parte del mercado laboral y a más de la mitad de los jóvenes. En una primera etapa el ajuste se realizó más por la vía de las cantidades que de los precios debido a la rigidez de nuestra normativa laboral. Después se produjo una caída generalizada de los salarios y de la renta disponible, mucho más acentuada al comienzo de la crisis entre los trabajadores del sector privado que en los del público, la quiebra de miles de empresas y la destrucción de los anhelos de millones de personas.

Un segundo plano es el de la rectificación política. Tanto Zapatero, el amigo de los sindicatos que iniciaba el curso político en la fiesta minera de Rodiezmo, como Rajoy, «el hombre previsible», se vieron obligados a hacer lo que siempre habían dicho que no harían: el primero, aplicar recortes a sus políticas sociales en mayo de 2010 y el segundo, subir los impuestos en diciembre de 2011. Ambos, además, tuvieron un segundo momento de rectificación, más profundo que el primero. Zapatero lo vivió en agosto de 2011 cuando promovió la reforma exprés del artículo 135 de la Constitución para consagrar la estabilidad presupuestaria que él mismo había puesto en cuestión al derogar la ley de José María Aznar de diciembre de 2001. Rajoy lo tuvo en julio de 2012 cuando aceptó el rescate europeo para costear el saneamiento del sector financiero y adoptó nuevas medidas de ajuste como la subida del IVA. Ambas decisiones las había excluido públicamente apenas unas semanas antes.

El tercer ámbito es el de las rectificaciones reales. Ahí hay que incluir desde pequeñas medidas de racionalización del gasto público hasta la reforma constitucional. En el camino hay varias reformas laborales, reformas de las pensiones, una reforma tributaria y el saneamiento del sector financiero. La reforma laboral y la de las pensiones de Zapatero se quedaron cortas y tuvieron que ser rehechas por Rajoy. El saneamiento financiero, que en la etapa de Zapatero consistió en presionar suavemente a las cajas de ahorro para que se transformaran en bancos y en casar a las entidades malas con otras buenas, sufrió un cambio radical en la etapa de Rajoy cuando las nuevas exigencias de capital marcadas por el gobierno condujeron a la crisis de Bankia —la mayor fusión de cajas de ahorro de España— que desembocó en su nacionalización junto con la de las cajas gallegas y las cajas catalanas que no eran la Caixa.

La prima de riesgo, que comenzó siendo un dolor de cabeza en la etapa de Zapatero, se convirtió en un factor crítico en el primer año de gobierno del PP. La derecha desembarcó en Moncloa en diciembre de 2011 convencida de que la sola elección de Rajoy iba a devolver la confianza en la economía española y la prima bajaría como por ensalmo. No fue así. Tras una tregua de tres meses y después de varias decisiones que fueron percibidas como errores del Ejecutivo (el retraso en la formulación de los presupuestos, la campaña electoral andaluza y la autoasignación de un objetivo de déficit), la prima se disparó hasta llegar a su máximo en julio de 2012: 639 puntos básicos.

La forma de reaccionar ante la escalada de la prima de riesgo de Zapatero y Rajoy fue muy distinta. El primero actuaba sobre las expectativas, intentando cambiar el estado de ánimo de la gente y los mercados. Sus decisiones buscaban más impactar que ahorrar. Un caso ejemplar fue el de las pensiones, que congeló, y donde chocó frontalmente con el PP. Pagó, claro, el precio político de hacerlo ya que bien podía haber echado mano del fondo de reserva de las pensiones que después Rajoy empleó sin el menor titubeo. En consecuencia, Zapatero hizo más recortes que reformas. Su política en Europa fue débil y nuestro descrédito alcanzó cotas elevadas. De hecho, la pérdida del puesto español en el consejo del BCE, que siempre había existido desde la fundación del euro, se labró en la etapa de Zapatero aunque se materializara en mayo de 2012 bajo Rajoy. Sin embargo, de la etapa de ambigüedades y bandazos de Zapatero quedó una herencia sólida, aunque mal valorada por su propio partido: la reforma del artículo 135 de la Constitución, que introdujo la regla de gasto y los principios de estabilidad presupuestaria.

Rajoy, en cambio, hizo en su etapa más reformas que recortes, pero algunas —especialmente las que debían afectar a la Administración— fueron tan superficiales que unidas al espectacular incremento de la deuda pública y a las dudas sobre el proceso de consolidación fiscal permitían pensar a finales de 2014 que una coyuntura internacional adversa podía crear dificultades a la recuperación económica. Sin embargo, hay que destacar la reforma laboral, que sin ser perfecta fue un paso adelante, y la financiera, que acabó mejor de lo que empezó. Con todo, lo mejor de la etapa de las rectificaciones que corresponde a Rajoy fue la recuperación de la credibilidad en Europa, lo que llevó a que la prima de riesgo en enero de 2014 se situara por primera vez por debajo de los 200 puntos y en enero de 2015 por debajo de los 100 puntos básicos.

Hay dos grandes rectificaciones donde el gobierno de Rajoy cambió radicalmente el curso de acción respecto del de Zapatero. Una fue la reforma financiera y la otra el proceso de consolidación fiscal. La política de Zapatero y el gobernador Fernández Ordóñez seguía a la que históricamente había alentado el Banco de España en todas las crisis, es decir, propiciar fusiones de entidades malas con buenas y suplir con tiempo la falta de recursos. Luis de Guindos se dio cuenta de que esa política era demasiado lenta, de que la falta de credibilidad de la banca era enorme, y las emprendió contra el 30 por ciento del sector financiero que según el FMI estaba dañado (fundamentalmente Bankia y las fusiones que implicaban a las cajas gallegas y las catalanas). Dicha operación obligó a España a pedir un rescate a sus socios europeos. El achatarramiento de activos tóxicos fue tan intenso que supuso empeñar más de 105.000 millones de euros en el sector financiero. De ellos, 55.640 millones fueron desembolsados a través del Frob, de los que 41.300 millones procedieron del préstamo europeo. A eso hay que sumar los 50.781 millones de deuda senior avalada por el Estado en la Sareb, el «banco malo» que se constituyó para aparcar los activos inmobiliarios de los bancos nacionalizados y de otras cuatro entidades que recibieron asistencia (Liberbank, BMN, Caja 3 y Banco Ceiss).

En cuanto a la consolidación presupuestaria, Zapatero recurrió poco a los impuestos. Sólo hizo siete movimientos para elevarlos, fundamentalmente IRPF e IVA, aunque también retiró deducciones y beneficios que él mismo había creado. El presidente socialista quedó como un tímido aficionado frente a las más de 30 subidas de impuestos efectuadas por Rajoy y su ministro de Hacienda, Cristóbal Montoro, en sus primeros 16 meses de gestión. Las subidas de Zapatero le reportaron 20.097 millones adicionales en 2010 y 2011. Rajoy logró 30.851 millones entre 2012 y 2014, pero con una economía que crecía muchísimo menos que la de Zapatero por lo que pese a la mayor presión fiscal se recaudaba proporcionalmente menos.

La etapa de recuperación de la crisis, que debería ser la última de este proceso, comenzó en el tercer trimestre de 2013, cuando España salió oficialmente de la recesión al crecer el PIB un 0,1 por ciento en términos trimestrales. En 2013 también se registró el primer superávit por cuenta corriente de la economía española en tres décadas que ascendió a 15.081 millones de euros. En 2014, el PIB creció un 1,4 por ciento en términos anuales, pero en diciembre el ritmo de crecimiento ya había acelerado hasta un 2,7 por ciento en términos anualizados. La recuperación de la demanda doméstica reprodujo el patrón histórico español que supone un notable incremento de las importaciones y el consiguiente aumento de la brecha comercial, por lo que el superávit por cuenta corriente, que había sido el primer síntoma de que el ajuste de la economía iba por buen camino, comenzó a esfumarse. Sin embargo, a mediados de 2014 un shock externo inesperado vino en auxilio de la economía española: el precio del barril de petróleo, que había estado por encima de los 100 dólares, cayó a la mitad, lo cual supuso una notable rebaja de la factura energética. Gracias a la reducción de los costes energéticos, 2014 también presentó un superávit por cuenta corriente. Apenas 1.201 millones, un 92 por ciento menos que en 2013, pero superávit al fin y al cabo.

A este escenario contribuyó a partir de febrero de 2015 la acelerada depreciación del euro frente a las demás divisas tras el anuncio del Banco Central Europeo de que, con siete años de retraso en relación a sus colegas de la Reserva Federal, aplicaría una política de expansión cuantitativa consistente en la compra de activos públicos y privados por valor de 60.000 millones de euros a partir del 9 de marzo. La decisión tuvo un doble efecto sobre la economía española: por un lado mejoró la competitividad de sus exportaciones al reducir sus precios relativos y por el otro ofrecía un alivio fiscal al gobierno que podía vender su deuda pública al BCE.

De una manera inesperada, España se encontró en un escenario increíblemente positivo a comienzos de 2015. La bajada del precio del petróleo unida a la depreciación del euro y al alivio fiscal que suponía la compra de deuda por parte del BCE era una combinación ideal para el modelo tradicional español. Incluso el castigado sector de la construcción comenzó a animarse y a crear empleo. De hecho, el Ministerio de Economía calculaba ya en enero que al crecimiento del 2 por ciento del PIB que se había estimado para 2015 se iba a añadir un punto más aportado por los factores positivos que estaban incidiendo sobre el sector exterior. La Fundación de las Cajas de Ahorros (Funcas), corroboró el optimismo oficial revisando al alza sus previsiones para 2015. Los expertos añadieron 0,6 décimas y dejaron la previsión de crecimiento en el 3 por ciento anual.

* * *

La revisión de la crisis española permite constatar un hecho significativo: hasta mayo de 2010, la sociedad no percibe exactamente el alcance del pinchazo de la burbuja de crédito en la que había estado inmersa. Pese al aumento del desempleo, los ciudadanos prefieren autoengañarse y hacer caso al presidente del gobierno y a sus ministros que niegan la existencia de la crisis. No sólo le hacen caso, además, le votan y lo reeligen para un segundo mandato en marzo de 2008. No es sólo Zapatero el que no quiere ver la crisis, sino los propios españoles. Esto pone de manifiesto lo difícil que es pinchar una burbuja para los que están dentro de ella. Más aún, no será hasta 2012 cuando realmente comiencen a sincerarse los precios de los activos inmobiliarios en España —un factor clave de la crisis— cuando en Estados Unidos y el Reino Unido se habían desplomado desde el primer momento. Hasta que no se sanea de verdad el sector financiero y se crea el «banco malo» que se hace cargo de los activos inmobiliarios tóxicos, las cajas y bancos se negaban a reflejar las pérdidas y sostenían artificialmente el precio, justificándose, entre otras cosas, en que, como no había transacciones, no había nuevos precios.

Este libro de Martin Wolf rescata la figura y el pensamiento de Hyman Minsky, economista fallecido en 1996 que fue discípulo de Schumpeter y Leontieff, cuyas teorías sobre la inestabilidad endógena del sistema capitalista nunca fueron del agrado de los banqueros de inversión. Las derivadas políticas del pensamiento de Minsky fueron siempre muy primarias: todas desembocaban en la necesidad de intervenir en los mercados para hacerlos más estables, lo cual se convirtió en un mantra del poskeynesianismo. Daba igual qué mercado y cuáles fueran sus características, lo importante era intervenirlo. Fue la coartada perfecta para los políticos, siempre al acecho para extender su influencia.

La crisis nos ofrece muchos momentos que fueron anticipados por Minsky. Es verdad que la burbuja de crédito en la que vivía España pincha a raíz de los acontecimientos que rodearon la crisis subprime entre 2007 y 2008. La desconfianza que se propaga por el sistema financiero afecta a los bancos a ambos lados del Atlántico y se produce en la economía española un «momento Minsky», ese instante en que el Coyote (que es el consenso económico) queda suspendido en el aire cuando persigue al Correcaminos antes de caer al precipicio y que emparenta con la idea de los sudden stops (parones súbitos) de otro economista que también tuvo grandes intuiciones, Rüdiger Dornsbuch.⁵³⁵ En ese sentido, la tesis de Martin Wolf de que la desregulación financiera es responsable de la crisis sólo es aceptable si consideremos que «responsable» coincide en el campo semántico de «detonante» en el sentido de ser causa de algo. Pero también es cierto que si no hubiera sido este episodio el que iba a cerrar el grifo de la liquidez que recalentaba la economía española hubiera sido cualquier otro factor porque la burbuja ya estaba más que madura. De hecho, muchos actores del negocio inmobiliario lo habían abandonado para dedicarse a otras cosas («el último euro que lo gane otro») e incluso la banca estaba dando crédito hipotecario a un nuevo segmento: inmigrantes con muy poco arraigo en el país, al que se le ofrecían hipotecas a cuarenta años.

Pero Wolf no se refiere a la desregulación financiera como «detonante» de la crisis, sino como el entorno en el que se desarrollaron y crecieron las diversas patologías que desde el rescate de Bear Sterns, en marzo de 2008, quedaron en evidencia. En ese sentido, en España, a diferencia del mundo anglosajón, la Gran Recesión es una denuncia radical del intervencionismo económico que fue el responsable de la burbuja de crédito y todo lo que lo rodeó: desde el mal diseño del euro hasta el procedimiento de ejecución hipotecaria. La idea de Hyman Minsky de que la estabilidad desestabiliza es de una gran perspicacia. Como también lo es la crítica a la extendida suposición de que hay una salida a la crisis y de que las cosas no pueden empeorar.⁵³⁶ Lo que sucede es que en España dicha estabilidad económica llevaba, de alguna manera, el sello de garantía del Estado.

Agradecimientos

Al escribir un libro uno va acumulando muchas deudas. Aquí reconozco solamente algunas de ellas.

Tengo que empezar dando las gracias a Andrew Wylie, mi agente, cuya inagotable energía y entusiasmo hicieron posible este libro. Quiero dar las gracias a John Makinson, presidente y consejero delegado de Penguin, quien decidió publicarlo. Reconozco también las inestimables contribuciones de Scott Moyers y Stuart Proffitt, mis editores en Penguin, cuyo cuidado y atención al detalle han hecho el libro infinitamente mejor y más claro de lo que de otro modo hubiera sido. Stuart, en particular, ha sido implacable. Aprecio la inmensa importancia de su aportación y agradezco enormemente el tiempo y la atención que dedicó a esta obra. También quiero llamar la atención sobre su paciencia con los retrasos para completar un libro cuya escritura tenía que encajar entre mis obligaciones cotidianas. Además, hago extensible mi agradecimiento a Richard Duguid y Donald Futers, del equipo de producción de Penguin, y a Richard Mason por sus muy útiles consejos editoriales.

También me gustaría dar las gracias a Lionel Barber, el editor del Financial Times, por adaptarse a las necesidades del libro. He disfrutado de un considerable tiempo de excedencia para escribirlo, más del que hubiera esperado, de hecho. Aprecio enormemente la forma en la que el FT se ha adaptado a esto y prometo no hacerlo de nuevo en el futuro cercano. Quiero también dar las gracias a mis compañeros del FT, de quienes he aprendido tanto. Gracias en particular por sus contribuciones a ideas que aparecen en este libro a Chris Giles, Ferdinando Giugliano, mi excompañero Krishna Guha, Robin Hardig, Martin Sandbu y Gillian Tett.

Tengo una deuda de agradecimiento a un inmenso número de pensadores y diseñadores de políticas de cuyos escritos he tenido el privilegio de aprender a lo largo de muchos años.

Reconozco la mayor parte de estas deudas a través de citas en el texto, notas y referencias. Me gustaría hacer constar mi agradecimiento a tres individuos en particular. El primero de ellos es Max Corden, que me instruyó en Oxford y cuya notable combinación de claridad, rigor y buen sentido me ha marcado de por vida. He aspirado, no siempre con éxito, igualar estas cualidades en mis actividades profesionales. Fue un gran honor y un placer mayor aún pronunciar una conferencia, en su honor, en su ciudad natal de Melbourne en octubre de 2012.⁵³⁷ La segunda persona es Adair Turner, antiguo presidente de la Financial Services Authority. Adair fue tan amable como para leer la tercera parte del libro y la conclusión. Siento un gran agradecimiento por su sabiduría y apoyo, y he aprendido inmensamente de sus escritos sobre la crisis y sus secuelas. La última persona es Mervyn King, antiguo gobernador del Banco de Inglaterra y un amigo durante más de dos décadas. A pesar de inevitables desacuerdos profesionales, siempre he sentido una gran admiración por su inteligencia e integridad. Estoy agradecido a Mervyn por haber leído el borrador del libro y haberme facilitado comentarios alentadores y útiles. Él me animó a ser incluso más radical de lo que pretendía.

Otros a quienes debo gratitud por conversaciones sobre los temas que trata este libro incluyen Anat Admati, de la Universidad de Stanford, C. Fred Bergsten, del Instituto Peterson de Economía Internacional, Olivier Blanchard, del Fondo Monetario Internacional, Claudio Borio, del Banco de Pagos Internacionales, Paul de Grauwe, de la London School of Economics, mi excompañera Chrystia Freeland, miembro del Parlamento de Canadá, Andy Haldane, del Banco de Inglaterra, Robert Johnson, del Instituto para el Nuevo Pensamiento Económico, Paul Krugman, de la Universidad de Princeton, Philippe Legrain, antiguo asesor del presidente de la Comisión Europea, Michael Pettis, de la Universidad de Pekín, Adam Posen, del Instituto Peterson de Economía Internacional, Raghuram Rajan, gobernador del Banco de Reservas de la India, Carmen Reinhart, de la Universidad de Harvard, Kenneth Rogoff, de la Universidad de Harvard, Jeffrey Sachs, de la Universidad de Columbia, Hans-Werner Sinn de CESifo, George Soros, Joseph Stigitz, de la Universidad de Columbia, Adrew Smithers, de Smithers & Co., Lawrence Summers, de la Universidad de Harvard, Alan Taylor, de la Universidad de California, Paul Tucker, anteriormente en el Banco de Inglaterra, David Vines, de la Universidad de Oxford, William White, anteriormente en el Banco de Pagos Internacionales, y Malcolm Wiener. Deseo también ofrecer las gracias a John Vickers, Claire Spottiswoode, Martin Taylor y William (Bill) Winters, con los que tuve el placer de prestar servicio en la Comisión Independiente Bancaria del gobierno del Reino Unido en 2010-2011, así como a los miembros de su admirable secretariado. Pido disculpas a todos aquellos que se puedan sentir desairados por la omisión en esta lista, que está lejos de ser exhaustiva. Ni que decir tiene que ninguna de las personas mencionadas es responsable de lo que aparece en este libro.

Quiero también dar las gracias especialmente a Douglas Irwin, de la Universidad de Dartmouth, y Kevin O’Rourke, de la Universidad de Oxford, por el permiso para utilizar «cambios y consecuencias», que he extraído de su interesante documento «Lidiando con las consecuencias y los cambios» («Coping with the Shocks and Shifts»).⁵³⁸ Esta oración resume perfectamente el tema del libro.

Finalmente, y por encima de todos, debo expresar mi más sincero agradecimiento a Alison, mi esposa de más años de los que le gustaría admitir. Me ha dado todo lo que podría hacer feliz la vida de un hombre, incluyendo los tres hijos a los que este libro está dedicado. Más allá de eso, le doy las gracias por su ánimo y apoyo para escribir este libro, no ha sido un proceso nada fácil. Sin ella, estoy seguro que no se habría finalizado. Debo darle las gracias también por la no menos importante tarea de leer todos los borradores y hacer comentarios que eran a la vez sensatos y directos, como siempre ha hecho. Sobre todo, me ha obligado a explicar lo que quería decir a un lector muy inteligente que no vive en el mundo de la macroeconomía internacional y las finanzas globales. El valor de una lectora así está y siempre ha estado por encima de toda medida.

Bibliografía

ABIAD, ABDUL, RAVI BALAKRISHNAN, PETYA KOEVA BROOKS, DANIEL LEIGH e IRINA TYTELL, «What’s the Damage? Medium-Term Output Dynamics After Banking Crises», WP/09/245, Fondo Monetario Internacional, Washington DC, noviembre de 2009.

ACEMOGLU, DARON, «The World our Grandchildren will Inherit: The Rights Revolution and Beyond», National Bureau of Economic Research Working Paper 17994, abril de 2012. www.nber.org.

ADMATI, ANAT y MARTIN HELLWIG, The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong with Banking and What to Do about It, Princeton University Press, Princeton, 2013.

AHAMED, LIAQUAT, Lords of Finance: The Bankers who Broke the World, Penguin, Nueva York, 2009. Versión castellana de Jorge Paredes Soberón, Los señores de las finanzas: los hombres que arruinaron al mundo, Deusto, Barcelona, 2009.

AKERLOFF, GEORGE, «The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism», Quarterly Journal of Economics, vol. 84, nº 3 (1970), pp. 488-500.

ALESINA, ALBERTO y SILVIA ARDAGNA, «Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending», Tax Policy and the Economy, vol. 24 (2010), ed. Jeffrey R. Brown, Cambridge (EE. UU.), National Bureau of Economic Research. http://www.nber.org/chapters/c11970.pdf ?new_window=1.

ALESSANDRI, PIERGIORGIO y ANDREW HALDANE, «Banking on the State», noviembre de 2009. http://www.bankofengland.co.uk/ publications/Pages/speeches/2009/409.aspx.

ALPERT, DANIEL. The Age of Oversupply: Overcoming the Greatest Challenge to the Global Economy, Portfolio Penguin, Nueva York y Londres, 2013.

ARNOTT, ROBERT y DENIS CHAVES, «A New “New Normal” in Demography and Economic Growth», 27 de agosto de 2013. http://www. indexuniverse.com/docs/magazine/2/2013_229.pdf.

ATKINS, RALPH, «ECB Unveils New Support for Banks», Financial Times, 8 de diciembre de 2012. www.ft.com.

AUBREY, THOMAS, Profiting from Monetary Policy: Investing through the Business Cycle, Basingstoke, Palgrave Macmillan, 2013.

BAGEHOT, WALTER, «Essay on Edward Gibbon» (1856), The Works and Life of Walter Bagehot, ed. Mrs Russell Barrington, vol. 2, Historical and Financial Essays. http://rosenfels.org/pll-v5/pdf/Bagehot_ 1451–02_EBk_v5.pdf.

BAGEHOT, WALTER, Lombard Street: A Description of the Money Market (1873). http://www.gutenberg.org/ebooks/4359.

BANCO CENTRAL EUROPEO, «Política Monetaria». http://www.ecb. europa.eu/ecb/educational/facts/monpol/html/mp_004.es.html.

—, «The European Stability Mechanism», ECB Monthly Bulletin (julio de 2011). http://www.ecb.int/pub/pdf/other/art2_mb201107en_ pp71–84en.pdf.

—, «Speech by Mario Draghi, President of the European Central Bank, at the Global Investment Conference in London», 26 de julio de 2012. http://www.ecb.int/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html.

—, «Introductory Statement to Press Conference», 6 de septiembre de 2012. http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120906. en.html.

—, «Technical Features of Outright Monetary Transactions», 6 de septiembre de 2012. http://www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr 120906_1.en.html.

BANCO DE PAGOS INTERNACIONALES, 83° Informe Anual, Basilea, 23 de junio de 2013. http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2013_es.htm.

BANK OF ENGLAND, Financial Stability Report, abril de 2007. http:// www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/fsr/2007/fsr full0704.pdf.

—, «The Funding for Lending Scheme», Quarterly Bulletin, 4T (2012). http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/quarterly bulletin/qb120401.pdf.

BARBER, TONY, «Greece Rapped for Understating Deficit», Financial Times, 20 de octubre de 2009. www.ft.com.

BARKER, ALEX, «Marathon Talks Seal EU Banking Union», Financial Times, 20 de marzo de 2014. http://www.ft.com/cms/s/0/adfe7 be4-b04e-11e3-8058-00144feab7de.html.

BASILEA COMITÉ DE SUPERVISIÓN BANCARIA, «An Assessment of the Long-Term Economic Impact of Stronger Capital and Liquidity Requirements», agosto de 2010, http://www.bis.org/publ/bcbs173.pdf.

—, «Basel III: A Global Regulatory Framework for More Resilient Banks and Banking Systems», diciembre de 2010 (revisado en junio de 2011). http://www.bis.org/publ/bcbs189.pdf.

—, «Consultative Document: Revised Basel III Leverage Ratio Framework and Disclosure Requirements», junio de 2013. http://www. bis.org/publ/bcbs251.pdf.

BEALES, RICHARD PAUL J. DAVIES, CHRIS FLOOD, KRISHNA GUHA, RICHARD MILNE y GILLIAN TETT, «ECB Injects Euros 95bn to Aid Markets», Financial Times, 10 de agosto de 2007. www.ft.com.

BEBCHUK, LUCIEN A. y HOLGER SPAMANN, «Regulating Bankers’ Pay», Georgetown Law Journal, vol. 98, n.° 2 (2010), pp. 247-287. http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=1410072.

BENES, JAROMIR y MICHAEL KUMHOF, «The Chicago Plan Revisited», WP/12/202, International Monetary Fund, agosto de 2012. http:// www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12202.pdf.

BERLIN, ISAIAH, «Two Concepts of Liberty», in Four Essays on Liberty, Oxford University Press, Oxford, 1969. Versión castellana de Ángel Rivero Rodríguez, Dos conceptos de libertad y otros escritos, Alianza Editorial, 2014.

BERNANKE, BEN, Essays on the Great Depression, Princeton University Press, Princeton, 2000.

—, «Asset Price “Bubbles” and Monetary Policy», 15 de octubre de 2002. http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2002/20021015.

—, «Deflation: Making Sure “It” Doesn’t Happen Here», 21 de noviembre de 2002. http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/ 2002/20021121.

—, «Some Thoughts on Monetary Policy in Japan», 31 de mayo de 2003. http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2003/20030531.

—, «The Great Moderation», 20 de febrero de 2004. http://www.federal reserve.gov/boarddocs/speeches/2004/20040220/default.htm.

—, «The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit», comentarios del gobernador Ben S. Bernanke en la Conferencia Sandridge, Asociación de Economistas de Virginia, 10 de marzo de 2005. http:// www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/200503102.

—, «The Housing Market and Subprime Lending», 5 de junio de 2007. http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke200706 05a.htm.

—, «The Federal Reserve’s Response to the Financial Crisis, Lectures 3 & 4», Escuela de Negocios de la Universidad George Washington, 27 y 29 de marzo de 2012. http://www.federalreserve.gov/newsevents/ lectures/federal-reserve-responsetothe-financial-crisis.htm.

BERRY, STUART, RICHARD HARRISON, RYLAND THOMAS e IAIN DE WEYMARN, «Interpreting Movements in Broad Money», Bank of England Quarterly Bulletin (2007), 3T. http://www.bankof england.co.uk/publications/Documents/quarterlybulletin/qb0703 02.pdf.

BEZEMER, DIRK J., «“No One Saw This Coming”: Understanding Financial Crisis through Accounting Models», 16 de junio de 2009, Munich Personal RePEc Archive, http://mpra.ub.uni-muenchen. de/15892.

BHALLA, SURJIT, Devaluing to Prosperity: Misaligned Currencies and their Growth Consequences Peterson Institute for International Economics, Washington DC, 2012; Oxford University Press, Nueva Delhi, 2013.

BLANCHARD, OLIVIER, GIOVANNI DELL’ARICCIA y PAOLO MAURO, «Rethinking Macroeconomic Policy», IMF Staff Position Note 10/ 03, 12 de febrero de 2010. http://www.imf.org/external/pubs/ft/ spn/2010/spn1003.pdf.

BLANKFEIN, LLOYD, «Remarks to the Council of Institutional Investors», abril de 2009. http://www2.goldmansachs.com/ideas/publicpolicy/lcb-speechtocii.html.

BLINDER, ALAN S., After the Music Stopped: The Financial Crisis, the Response, and the Work Ahead, Penguin, Nueva York, 2013.

BLYTH, MARK, Austerity: The History of a Dangerous Idea, Oxford University Press, Nueva York, 2013.

BORIO, CLAUDIO, «Global Imbalances and the Financial Crisis: Link or no Link?», BPI documento de trabajo n.° 346, mayo 2011. http:// www.bis.org/publ/work346.pdf.

BORIO, CLAUDIO y WILLIAM WHITE, «Whither Monetary and Financial Stability? The Implications of Evolving Policy Regimes», Banco de la Reserva Federal de Kansas City, simposio sobre «Política Monetaria e Incertidumbre: Adaptándose a una Economía Cambiante», 28-30 de agosto de 2003. www.kansascityfed.org/publicat/ sympos/2003/pdf/Boriowhite2003.pdf.

BRAITHWAITE, TOM y CHRIS TIGHE, «Patient Queues in Very British Bank Run», Financial Times, 14 de septiembre de 2007. www.ft.com.

BOWERS, SIMON, «Wall Street Banks in $70bn Staff Payout», The Guardian, 17 de octubre de 2008. http://www.theguardian.com/ business/2008/oct/17/executivesalaries-banking.

BRENDER, ANTON y FLORENCE PISANI, Global Imbalances and the Collapse of Globalised Finance, Centro de Estudios de Política Europea, Bruselas, 2010.

BRENKE, KARL, ULF RINNE y KLAUS F. ZIMMERMANN, «ShortTime Work: The German Answer to the Great Recession», IZA Documento de Discusión 5780, junio de 2011. http://ftp.iza.org/ dp5780.pdf.

BRITISH ACADEMY, «Letter Sent to The Queen on 22 July 2009». http://www.britac.ac.uk/events/archive/forum-economy.cfm.

BROADBENT, BEN, «Deleveraging», 15 de marzo de 2012. http:// www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2012/ speech553.pdf.

BROWN, BRENDAN, The Global Curse of the Federal Reserve: How Investors can Survive and Profit from Monetary Chaos, Palgrave Macmillan, Basingstoke, 2013.

BROWN, GORDON, «Speech to the Labour Party Conference in Brighton», 27 de septiembre de 2004. http://news.bbc.co.uk/1/hi/uk_ politics/3694046.stm.

—, «Speech by the Chancellor of the Exchequer, the Rt. Hon. Gordon Brown MP, at the Mansion House, Londres», 21 de junio de 2006. http://www.ft.com/cms/s/0/00a235ba-015d-11db-af160000779e2340.html.

BRYNJOLFSSON, ERIK y ANDREW MCAFEE, Race Against the Machine: How the Digital Revolution is Accelerating Innovation, Driving Employment and the Economy, Digital Frontier Press, Lexington, MA, 2011.

—, The Second Machine Age: Work, Progress and Prosperity in a Time of Brilliant Technologies, W. W. Norton, Nueva York y Londres, 2014.

BUFFETT, WARREN, «Goodreads». http://www.goodreads.com/author/ quotes/756.Warren_Buffett.

BUITER, WILLEM, «The Unfortunate Uselessness of Most State of the Art Academic Macroeconomics», 3 de marzo de 2009. http://blogs. ft.com/maverecon/2009/03/the-unfortunate-uselessnessofmoststateofthe-art-academic-monetary-economics.

BULOW, JEREMY, JACOB GOLDFIELD y PAUL KLEMPERER, «Market-Based Capital Regulation», 29 de agosto de 2013. http://www. voxeu.org/article/market-based-bank-capital-regulation.

CALVO, GUILLERMO, «Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops», Journal of Applied Economics, vol. 1, n.° 1 (noviembre de 1998), pp. 35-54.

CAMERON, DAVID, conferencia, 7 de marzo de 2013. http://www. conservatives.com/News/Speeches/2013/03/Prime_Ministers_ Speech_on_The_Economy.aspx.

CANUTO, OTAVIANO y MATHEUS CAVALLARI, «Integrating Monetary Policy and Macroprudential Regulation», 21 de mayo de 2013. http://www.voxeu.org/article/integrating-monetary-policy-andmacroprudential-regulation.

CASSIDY, JOHN, «The Minsky Moment», The New Yorker, 4 de febrero de 2008. http://www.newyorker.com/talk/comment/2008/02/04/ 080204taco_talk_cassidy.

—, How Markets Fail: The Logic of Economic Calamities, Penguin, Londres, 2009.

CATÃO, LUIS A. V. y GIAN MARIA MILESI-FERETTI, «External Liabilities and Crisis Risk», 4 de septiembre de 2013. http://www.voxeu. org/article/external-liabilities-and-crisis-risk.

CECCHETTI, STEPHEN G. y ENISSE KHARROUBI, «Reassessing the Impact of Finance on Growth», BPI, documento de trabajo 381, julio de 2012. http://www.bis.org/publ/work381.pdf.

CHAFFIN, JOSHUA, «EU Bank Bonus Rules Approved», Financial Times, 13 de marzo de 2013. http://www.ft.com/cms/s/0/ca5becf0-91ae11e2-b4c9-00144feabdc0.html?siteedition=uk.

CLAESSENS, STIJN, SWATI GOSH y ROXANA MIHET, «Macro-Prudential Policies to Mitigate Financial System Vulnerabilities», 12 de noviembre de 2012. http://macrofinance.nipfp.org.in/PDF/JIMFPr_Claes sens_NIPFP-DEA-JIMF_Conference_December_2012.pdf.

COMISIÓN EUROPEA, Economic Forecast Autumn 2008, 6/2008. http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication13290 _en.pdf.

—, «Banking Structural Reform (follow-up to the Liikanen Report)». http://ec.europa.eu/finance/bank/structural-reform/index_en.htm.

—, «Banking Union». http://ec.europa.eu/finance/general-policy/ banking-union/index_en.htm.

—, «European Financial Stabilisation Mechanism». http://ec.europa. eu/economy_finance/eu_borrower/efsm/index_en.htm.

—, «Euro Plus Pact». http://ec.europa.eu/europe2020/pdf/euro_plus_ pact_background_december_2011_en.pdf.

—, «European Financial Supervision», http://ec.europa.eu/finance/ general-policy/committees/index_en.htm.

—, «European Semester», http://ec.europa.eu/europe2020/makingit-happen.

—, «European Stability Mechanism», http://www.esm.europa.eu.

—, «Macroeconomic Imbalance Procedure», http://ec.europa.eu/ economy_finance/economic_governance/macroeconomic_imbalance _procedure/index_en.htm.

—, «Stability and Growth Pact», http://ec.europa.eu/economy_finance/ economic_governance/sgp/index_en.htm.

—, «Treaty on Stability, Coordination and Governance in the Economic and Monetary Union», http://european-council.europa.eu/media/ 639235/st00tscg26_en12.pdf.

COMISIÓN GUBERNAMENTAL DEL CÓDIGO DE GOBIERNO CORPORATIVO ALEMÁN, «German Corporate Governance Code (enmendado el 18 de junio de 2009)», 2009. http://www.corporate–governancecode.de/eng/kodex/1.html.

COMISIÓN NACIONAL SOBRE LAS CAUSAS DE LA CRISIS FINANCIERA Y ECONÓMICA EN LOS ESTADOS UNIDOS, Financial Crisis Inquiry Report, enero de 2011. http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/GPO-FCIC/ pdf/GPO-FCIC.pdf.

COMISIÓN PARLAMENTARIA DE ESTÁNDARES BANCARIOS (Reino Unido), Changing Banking for Good: Volume 1. Summary, and Conclusions and Recommendations, 12 de junio de 2013. http://www. parliament.uk/business/committees/committees-a-z/joint-select/ professional-standards-in-the-banking-industry/news/changing-an king-forgood-report.

COMITÉ PARA EL ESTUDIO DE LA UNIÓN ECONÓMICA Y MONETARIA, «Report on Economic and Monetary Union in the European Community», 1989. http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/ publication6161_en.pdf.

COMITÉ SOBRE EL SISTEMA FINANCIERO GLOBAL, «Macroprudential Instruments and Frameworks: A Stocktaking of Issues and Experiences», CGFS Papers nº 38, mayo de 2010. http://www.bis.org/ publ/cgfs38.pdf.

COWEN, TYLER, The Great Stagnation: How America Ate All the LowHanging Fruit of Modern History, Got Sick, and Will (Eventually) Feel Better, Dutton, Nueva York, 2011.

CRAFTS, NICHOLAS y PETER FEARNDON, The Great Depression of the 1930s: Lessons for Today, Oxford University Press, Oxford, 2013.

CROFT, JANE, KATE BURGESS y GEORGE PARKER, «B&B Set to be Taken into Public Ownership», Financial Times, 29 de septiembre de 2008.

DARLING, ALISTAIR, Back from the Brink: 1,000 Days at Number 11, Atlantic Books, Londres, 2011.

DARVAS, ZSOLT, «Intra-Euro Rebalancing is Inevitable, but Insufficient», Bruegel Policy Contribution Issue 2012/15, agosto de 2012. www.bruegel.org.

—, «The Euro Area’s Tightrope Walk: Debt and Competitiveness in Italy and Spain», Bruegel Policy Contribution Issue 2013/11, septiembre de 2013. www.bruegel.org.

DAVIES, PAUL y MICHAEL MACKENZIE, «Money Fund Sector Shocked as Reserve Breaks the Buck», Financial Times, 18 de septiembre de 2012. www.ft.com.

DAVIS, IAN, «The New Normal», McKinsey Quarterly (marzo de 2009). http://www.mckinsey.com/insights/strategy/the_new_normal.

DAVIS, POLK, «Basel III Leverage Ratio: U. S. Proposes American Add On; Basel Committee Proposes Important Denominator Changes», 13 de julio de 2013. http://www.davispolk.com/sites/default/files/ files/Publication/7a0a4791-d6cb-4248-8ff0–3f8968a19dab/Preview/ PublicationAttachment/55dacc73-e480-42a3-9524-425fb2ffca3a /07.19.13.Basel.3.Leverage.pdf.

DE GRAUWE, PAUL, «The Governance of a Fragile Eurozone», CEPS Working Documents, Economic Policy, 4 de mayo de 2011. http:// www.ceps.eu/book/governance-fragile-eurozone.

—, «Managing a Fragile Eurozone», 10 de mayo de 2011. http://www. voxeu.org/article/managing– fragile– eurozone.

—, «Why the ECJ Should Reject the German Constitutional Court’s Ruling», 11 de marzo de 2014. Social Europe Journal. http://www. social-europe.eu/2014/03/german-constitutional-court.

DE GRAUWE, PAUL y YUEMEI JI, «Panic-Driven Austerity in the Eurozone and its Implications», 21 de febrero de 2013. http://www. voxeu.org/article/panic-driven-austerity-eurozone-and-its-implica tions.

DE LONG, J. BRADFORD y LAWRENCE H. SUMMERS, «Fiscal Policy in a Depressed Economy», Brookings Papers on Economic Activity (Primavera de 2012), pp. 233-297. http://www.brookings.edu/~/ media/Projects/BPEA/Spring%202012/2012a_DeLong.pdf.

DOOLEY, MICHAEL y PETER GARBER, «Global Imbalances and the Crisis: A Solution in Search of a Problem», 21 de marzo de 2009. www.voxeu.org.

DOWD, KEVIN, JOHN COTTER, CHRIS HUMPHREY y MARGARET WOODS, «How Unlucky is 25-Sigma?», Centro para el Estudio del Riesgo y los Seguros, Escuela de Negocios de la Universidad de Nottingham, CRIS Discussion Paper Series – 2008.III, 24 de marzo de 2008. http://www.nottingham.ac.uk/business/cris/papers/2008-3.pdf.

DUNCAN, RICHARD, The New Depression: The Breakdown of the Paper Money Economy, John Wiley & Sons, Singapur, 2012.

EASTON, MARK, «The Great Myth of Urban Britain», 28 de junio de 2012. http://www.bbc.co.uk/news/uk18623096.

EDWARDS, LAWRENCE y ROBERT Z. LAWRENCE, Rising Tide: Is Growth in Emerging Economies Good for the United States?, Peterson Institute for International Economics, Washington DC, 2013.

EICHENGREEN, BARRY, «The Euro: Love it or Leave it?», 4 de mayo de 2010. http://www.voxeu.org/article/eurozone-breakup-wouldtrigger-mother-all-financial-crises.

EICHENGREEN, BARRY y KEVIN O’ROURKE, «A Tale of Two Depressions Redux», 6 de marzo de 2012. www.voxeu.org/article/taletwo-depressions-redux.

FEDERAL DEPOSIT INSURANCE COMPANY, «Guidance on Sound Incentive Compensation Policies», 16 de septiembre de 2013. http:// www.fdic.gov/regulations/laws/rules/5000-5350.html.

FEENSTRA, ROBERT C. y ALAN M. TAYLOR, eds. Globalization in an Age of Crisis: Multilateral Economic Cooperation in the TwentyFirst Century, University of Chicago Press, Chicago, 2013.

FERGUSON, NIALL, «Our Great Recession», The New York Times, 28 de febrero de 2009. http://www.nytimes.com/2009/03/01/opinion/ 01ferguson.html?_r=0.

FERGUSON, THOMAS y ROBERT JOHNSON, «Too Big to Bail: The “Paulson Put”, Presidential Politics, and the Global Financial Meltdown», International Journal of Political Economy, vol. 38, n.° 2 (Verano de 2009), pp. 5-45.

FISHER, IRVING, «The Debt-Deflation Theory of Great Depressions», Econometrica, vol. 1, n.° 4 (October 1933), pp. 337-357. http://fraser. stlouisfed.org/docs/meltzer/fisdeb33.pdf.

FONDO MONETARIO INTERNACIONAL, «Statement by IMF Managing Director Dominique Strauss-Kahn on Greece», 23 de abril de 2010. http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2010/pr10168.htm.

—, «El personal técnico del FMI llega a un entendimiento con Grecia para suscribir un acuerdo stand-by por 30.000 millones de euros», comunicado de prensa n.° 10/176, 2 de mayo de 2010. http://www. imf.org/external/spanish/np/sec/pr/2010/pr10176s.htm.

—, «La dirección ejecutiva del FMI aprueba un acuerdo stand-by por 30.000 millones de euros a favor de Grecia», comunicado de prensa n.° 10/187, 9 mayo de 2010. www.imf.org.

—, «La dirección ejecutiva del FMI aprueba un acuerdo extendido de 22.500 millones de euros para Irlanda», comunicado de prensa n.° 10/496, 16 de diciembre de 2010. www.imf.org.

—, «El director gerente del FMI Dominique Strauss-Kahn renuncia a su cargo», comunicado de prensa n.° 11/187, 18 de mayo de 2011. http://www.imf.org/external/spanish/np/sec/pr/2011/pr111 87s.htm.

—, «IMF Executive Board Approves an €26 Billion Extended Arrangement for Portugal», comunicado de prensa n.° 11/190, 20 de mayo de 2011. http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2011/pr111 90.htm.

—, «Euro Area Policies: 2012 Article IV Consultation», IMF Country Report n.° 12/181, julio de 2012. www.imf.org.

—, «IMF Executive Board Approves €1bn Arrangement under Extended Fund Facility for Cyprus», comunicado de prensa n.° 13/ 175, 15 de mayo de 2013. http://www.imf.org/external/np/sec/pr/ 2013/pr13175.htm.

—, «Greece: Ex-Post Evaluation of Exceptional Access under the 2010 Stand-by Arrangement», 20 de mayo de 2013. http://www.imf.org/ external/pubs/ft/scr/2013/cr13156.pdf.

—, «Euro Area Policies: 2013 Article IV Consultation», IMF Country Report n.° 13/231, julio de 2013. http://www.imf.org/external/ pubs/ft/scr/2013/cr13231.pdf.

—, «La Respuesta del FMI a la Crisis Financiera Mundial», 30 de septiembre de 2014. http://www.imf.org/external/np/exr/facts/spa/ changings.htm.

—, «El FMI: Datos Básicos», 30 de septiembre de 2014. http://www. imf.org/external/np/exr/facts/spa/glances.htm.

—, «El Proceso de Evaluación Mutua (PEM) del G-20», 30 de septiembre de 2014 https://www.imf.org/external/np/exr/facts/spa/ g20maps.htm.

—, «Emerging Markets: Where Are They and Where Are They Headed?», octubre de 2013, no publicado.

—, «Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER)», 30 de diciembre 2013. http://www.imf.org/external/ np/sta/cofer/eng/index.htm.

—, Fiscal Monitor, Varios asuntos. www.imf.org.

—, Global Financial Stability Report. Varios asuntos. www.imf.org.

—, Perspectivas de la Economía Mundial. Varios asuntos. www.imf.org.

FORSTATER, MATTHEW, «Functional Finance and Full Employment: Lessons from Lerner for Today», Working Paper n.° 272, The Jerome Levy Economics Institute, julio de 1999.

FOX, JUSTIN, The Myth of the Rational Market: A History of Risk, Reward, and Delusion on Wall Street, HarperCollins, Nueva York, 2009.

FRANK, ROBERT H. y PHILIP J. COOK, The Winner-Take-All Society: Why the Few at the Top Get So Much More than the Rest of Us, Penguin, Londres y Nueva York, 1996.

FRYDMAN, ROMAN y MICHAEL D. GOLDBERG, Beyond Mechanical Markets: Asset Price Swings, Risk, and the Role of the State, Princeton University Press, Princeton, 2011.

GALBRAITH, JAMES K., Inequality and Instability: A Study of the World Economy Just Before the Great Crisis, Oxford University Press, Oxford y Nueva York, 2012.

GALBRAITH, JOHN KENNETH, The Great Crash of 1929, Mariner, Boston y Nueva York, 1997. Versión castellana de Ángel Abad Silvestre, El crash de 1929, Ariel Economía, Barcelona, 2013.

GARBER, PETER M., «Notes on the Role of TARGET in a Stage III Crisis», National Bureau of Economic Research Working Paper n.° 6619, junio de 1998. www.nber.org.

GEITHNER, TIM, Stress Tests: Reflections on Financial Crises, Crown Publishers, Nueva York, 2014.

GERTLER, MARK, «Commentary: Whither Monetary and Financial Stability? The Implications of Evolving Policy Regimes», Banco de la Reserva Federal de Kansas City simposio sobre «Política monetaria e incertidumbre: adaptándose a una economía cambiante», 28-30 de agosto de 2003. http://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/ 2003/pdf/Gertler2003.pdf.

GIBSON, MICHAEL S., «Understanding the Risk of Synthetic CDOs», julio de 2004. http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2004/ 200436/200436pap.pdf.

GODLEY, WYNNE y MARC LAVOIE, Monetary Economics: An Integrated Approach to Credit, Money, Income, Production, and Wealth, Palgrave Macmillan, Basingstoke, 2007.

GOLDBERG, STEVEN, «Investing in the New Normal», octubre de 2010. http://www.kiplinger.com/article/investing/T041-C007S001-investing-in-the-new-normal.html.

GOODHART, CHARLES A. E., «The Optimal Financial Structure», Special Paper 20, LSE Financial Markets Group Paper Series, marzo de 2013. http://www.lse.ac.uk/fmg/workingPapers/specialPapers/ PDF/SP220.pdf.

GORDON, ROBERT, «Is U. S. Economic Growth Over? Faltering Innovation Confronts the Six Headwinds», National Bureau of Economic Research Working Paper n.° 18315, agosto de 2012. www.nber.org.

GORTON, GARY B., Misunderstanding Financial Crises: Why we Don’t See them Coming, Oxford University Press, Oxford, 2012.

GOV.UK., «Help to Buy: Home Ownership Schemes», 2013. https://www. gov.uk/affordable-home-ownership-schemes/helptobuy-equityloans.

GREENSPAN, ALAN, «Testimony of Dr Alan Greenspan to the House of Representatives Committee of Government Oversight and Reform», 23 de octubre de 2008. http://www.clipsandcomment. com/2008/10/23/text-alan-greenspan-testimony-congress-october-23.

—, «Regulators must Risk More, and Intervene Less», 26 de julio de 2011. ft.com. http://blogs.ft.com/thealist/2011/07/26/buffersagainst-risk-carryacosttosociety.

—, The Map and the Territory: Risk, Human Nature, and the Future of Forecasting, Allen Lane, Londres, 2013.

GREETHAM, TREVOR, «Rising Household Debt Threatens UK Recovery», Financial Times, 2 de septiembre de 2013. http://www.ft. com/cms/s/0/9825ad6a-0bda-11e3-8f77-00144feabdc0.html?site edition=uk.

—, «Rising Household Debt Threatens UK Recovery», Financial Times, 2 de septiembre de 2013. http://www.ft.com/cms/s/0/9825ad6a0bda-11e3-8f77-00144feabdc0.html?siteedition=uk.

G-20, «Declaration on Strengthening the Financial System», Cumbre de Londres, 2 de abril de 2009. http://www.mofa.go.jp/policy/ economy/g20_summit/2009-1/annex2.html.

—, «G20 Toronto Summit Declaration», 27 de junio de 2010. http:// www.washingtonpost.com/wpdyn/content/article/2010/06/27/AR 2010062702887_2.html?sid=ST2010062604320.

GRUPO DE EXPERTOS DE ALTO NIVEL SOBRE LA REFORMA DE LA ESTRUCTURA DEL SECTOR BANCARIO EN LA UE, presidida por Erkki Liikanen, Final Report, Bruselas, 2 de octubre de 2012. http://ec.europa. eu/internal_market/bank/docs/high-level_expert_group/report_ en.pdf.

GUAJARDO, JAIME, DANIEL LEIGH y ANDREA PESCATORI, «Expansionary Austerity: New International Evidence», International Monetary Fund Working Paper. WP/11/158, julio de 2011. http:// www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2011/wp11158.pdf.

GUERRERA, FRANCESCO y HENNY SENDER, «JP Morgan Buys Bear Stearns for $2 a Share», Financial Times, 16 de marzo de 2008. www.ft.com.

GUERRERA, FRANCESCO, HENNY SENDER, MICHAEL MACKENZIE, KRISHNA GUHA, JAMES POLITIy DANIEL DOMBEY, «Fears Emerge over $700bn Rescue», Financial Times, 22 de septiembre de 2008. www.ft.com.

GUHA, KRISHNA, «Action to Address “Root” Causes», Financial Times, 15 de octubre de 2008. www.ft.com.

GUHA, KRISHNA, ALINE VAN DUYN, MICHAEL MACKENZIE y FRANCESCO GUERRERA, «Fed in $85bn AIG Rescue Deal», Financial Times, 17 de septiembre de 2008. www.ft.com.

GUHA, KRISHNA, CHRIS GILES, SASKIA SCHOLTES y JOANNA CHUNG, «US Takes Control of Fannie and Freddie», Financial Times, 8 de septiembre de 2008. www.ft.com.

HALDANE, ANDREW G., «Rethinking the Financial Network», Bank of England, abril de 2009. http://www.bankofengland.co.uk/ publications/Documents/speeches/2009/speech386.pdf.

—, «The $100bn Question», Bank of England, marzo de 2010. http:// www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2010 /speech433.pdf.

—, «Control Rights (and Wrongs)», Wincott Annual Memorial Lecture, 24 de octubre de 2011. http://www.bankofengland.co.uk/ publications/Documents/speeches/2011/speech525.pdf.

HALDANE, ANDREW G. y VASILEIOS MADUROS, «The Dog and the Frisbee», Documento entregado en el 36º Simposio de Política Económica de Jackson Holes, Wyoming «El cambiante paisaje político», 31 de agosto de 2012. http://www.bankofengland.co.uk/ publications/Documents/speeches/2012/speech596.pdf.

HALDANE, ANDREW G., SIMON BRENNAN y VASILEIOS MADOUROS, «What is the Contribution of the Financial Sector: Miracle or Mirage?», en Adair Turner et al., The Future of Finance: The LSE Report, London School of Economics and Political Science, Londres, 2010. http://harr123et.files.wordpress.com/2010/07/future offinance-chapter21.pdf, Figure 19.

HAYEK, FRIEDRICH, The Road to Serfdom, Chicago University Press, Chicago, 1944. Versión castellana de José Vergara Doncel, Camino de servidumbre, Alianza Editorial, 2015.

HERNDON, THOMAS, MICHAEL ASH y ROBERT POLLIN, «Does High Public Debt Consistently Stifle Economic Growth? A Critique of Reinhart and Rogoff», 15 de abril de 2013. http://www.peri.umass.edu/file admin/pdf/working_papers/working_papers_301-350/WP322.pdf.

HICKS, JOHN R., «Mr Keynes and the “Classics”: A Suggested Interpretation», Econometrica, vol. 5, n.° 2 (abril de 1937).

HIRSCHMANN, ALBERT O., Exit, Voice, and Loyalty: Responses to Decline in Firms, Organizations, and States, Harvard University Press, Cambridge (EE. UU.), 1970.

HOUSE OF COMMONS TREASURY COMMITTEE, «Evidence on 24th June 2009», Banking Crisis: Regulation and Supervision, 14th Report of Session 2008-09, The Stationery Office, Cambridge, MA, 31 de julio de 2009.

HOUSMAN, A. E., Last Poems, XXXV http://www.chiark.greenend. org.uk/~martinh/poems/complete_housman.html#LPxxxv.

HUERTA DE SOTO, JESÚS, The Austrian School: Market Order and Entrepreneurial Creativity, Edward Elgar, Cheltenham and Northampton (EE. UU.), 2008.

HUMPHREY, THOMAS M. y ROBERT E. KELEHER, «The Lender of Last Resort: A Historical Perspective», Cato Journal, vol. 4, n.° 1 (primavera-verano de 1984), pp. 275-321. http://object.cato.org/sites/ cato.org/files/serials/files/cato-journal/1984/5/cj4n1-12.pdf.

INDEPENDENT COMMISSION ON BANKING, Interim Report: Consultation on Reform Options, abril de 2011. http://s3euwest1.amazon aws.com/htcdn/Interim-Report-110411.pdf.

—, Final Report: Recommendations, London, septiembre de 2011. https://hmt-sanctions.s3.amazonaws.com/ICB%20final%20report/ ICB%2520Final%2520Report%5B1%5D.pdf.

INFORME DE LA COMISIÓN PARLAMENTARIA DE ESTÁNDARES BANCARIOS (Reino Unido), Changing Banking for Good: Volume 1. Summary, and Conclusions and Recommendations, 12 de junio de 2013. http:// www.parliament.uk/business/committees/committeesaz/joint-select/ professional-standardsinthe-banking-industry/news/changing-bank ing-for-good-report.

INSTITUTE FOR NEW ECONOMIC THINKING, «Why Did So Many Economists Fail to Predict the Global Financial Crisis, and So Many Policymakers Mishandle It – While Some Saw It All Coming?». http:// ineteconomics.org/financial-crisis-blinders.

INVESTOPEDIA, «Five Steps of a Bubble», 2 de junio de 2010. http:// www.investopedia.com/articles/stocks/10/5stepsofabubble.asp.

ISLAM, IYANATUL y ANIS CHOWDHURY, «Revisiting the Evidence on Expansionary Fiscal Austerity: Alesina’s Hour?», 28 de febrero de 2012. http://www.voxeu.org/debates/commentaries/revisiting-evidenceexpansionary-fiscal-austerity-alesinashour.

JACKSON, ANDREW y BEN DYSON, Modernising Money: Why our Monetary System is Broken and How it Can be Fixed, Positive Money, Londres, 2013.

JAYADEV, ARJUN y Mike Konczal, «The Boom Not The Slump: The Right Time For Austerity», The Roosevelt Institute, 23 de agosto de 2010. http://www.rooseveltinstitute.org/sites/all/files/not_the_ time_for_austerity.pdf.

JORDÀ, ÒSCAR, MORITZ SCHULARICK y ALAN M. TAYLOR, «Financial Crises, Credit Booms and External Imbalances», National Bureau of Economic Research Working Paper n.° 16567, diciembre de 2010. www.nber.org.

JUNTA DE ESTABILIDAD FINANCIERA, «Implementing the FSB Key Attributes of Effective Resolution Regimes – How Far have we Come?», PLEN/2013/55, 15 de abril de 2013.

—, «2013 Update of Group of Global Systemically Important Banks (GSIBs)», 2013. https://www.financialstabilityboard.org/publica tions/r_131111.pdf.

JUNTA DE GOBERNADORES DE LA RESERVA FEDERAL, «Agencies Adopt Enhanced Supplementary Leverage Ratio Final Rule and Issue Supplementary Leverage Ratio Notice of Proposed Rulemaking», 8 de abril de 2014. http://www.federalreserve.gov/newsevents/ press/bcreg/20140408a.htm.

KALETSKY, ANATOLE, Capitalism 4.0: The Birth of a New Economy, Bloomsbury, Londres, 2010.

KAY, JOHN, The Truth about Markets: Why Some Nations are Rich but Most Remain Poor, Penguin, Londres, 2004.

KEATING, FRANK, «There Is Such a Thing as Having Too Much Capital», Financial Times, 22 de agosto de 2013. http://www.ft.com/ cms/s/0/6fea2b90-09bf-11e3-ad07-00144feabdc0.html.

KEYNES, JOHN MAYNARD, Tract on Monetary Reform, Macmillan, Londres, 1923.

—, The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan, Londres, 1936. Versión castellana de Eduardo Hornedo, Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, Fondo de Cultura Económica, Madrid, 1980.

KINDLEBERGER, CHARLES P. y ROBERT Z., Aliber. Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises, 6th edn, Palgrave Macmillan, Londres, 2011.

KING, MERVYN, «Banking from Bagehot to Basel, and Back Again», 25 de octubre de 2010, La segunda conferencia Bagehot, Buttonwood Gathering, Nueva York, http://www.bankofengland.co.uk/ publications/Documents/speeches/2010/speech455.pdf.

KING, STEPHEN, When the Money Runs Out: The End of Western Affluence, Yale University Press, New Haven y Londres, 2013.

KNAPP, GEORG FRIEDRICH, The State Theory of Money, Macmillan, Londres, 1924.

KONCZAL, MIKE, «Peter Wallison Discusses Fannie and Freddie for the American Spectator, or: Where are the Fact Checkers?», mayo de 2011. https://rortybomb.wordpress.com/2011/05/18/peterwallison-discusses-fannie-and-freddie-for-the-american-spectatoror-where-are-the-fact-checkers/

KOO, RICHARD, The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, John Wiley, Singapur, 2008.

KOTLIKOFF, LAURENCE, Jimmy Stewart is Dead: Ending the World’s Ongoing Financial Plague with Limited Purpose Banking, John Wiley & Sons, Hoboken, NJ, 2010.

KRUGMAN, PAUL, End this Depression Now!, W. W. Norton, Nueva York, 2012. Versión castellana de Darabuc y Cecilia Belza Palomar, ¡Acabad ya con esta crisis!, Crítica, Barcelona, 2014.

—, «Conventional Wisdom», The New York Times, 27 de mayo de 2010. http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/05/27/conventionalmadness.

—, «Cogan, Taylor, and the Confidence Fairy», The New York Times, 19 de marzo de 2013. http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/ 03/19/cogan-taylor-and-the-confidence-fairy.

—, «The Stimulus Tragedy», The New York Times, 20 de febrero de 2014. http://www.nytimes.com/2014/02/21/opinion/krugmanthe-stimulus-tragedy.html?ref=paulkrugman. Publicado en castellano como «La Tragedia del Estímulo» http://economia.el pais.com/economia/2014/02/21/actualidad/1392998272_786966. html.

KUTTNER, ROBERT, Debtors’ Prison: The Politics of Austerity Versus Possibility, Alfred A. Knopf, Nueva York, 2013.

LAEVEN, LUC y FABIAN VALENCIA, «Systemic Banking Crises: A New Database», Fondo Monetario Internacional WP/08/224, 2008. www.imf.org.

LAKNER, CHRISTOPH y BRANCO MILANOVIC, «Global Income Distribution: From the Fall of the Berlin Wall to the Great Recession», Investigación del Banco Mundial, documento de trabajo n.° 6719, diciembre de 2013. http://www-wds.worldbank.org/external/default/ WDSContentServer/IW3P/IB/2013/12/11/000158349_201312111 00152/Rendered/PDF/WPS6719.pdf.

LANMAN, SCOTT y STEVE MATTHEWS, «Greenspan Concedes to “Flaw” in his Market Ideology», 23 de octubre de 2008. http://www.bloom berg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid=ah5qh9Up4rIg.

LARSEN, PETER THAL, «Goldman Pays the Price of Being Big», Financial Times, 13 de agosto de 2007, www.ft.com.

LAUBACH, THOMAS y JOHN C. WILLIAMS, «Measuring the Natural Rate of Interest», Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal, noviembre de 2001. http://www.federalreserve.gov/pubs/ feds/2001/200156/200156pap.pdf.

LERNER, ABBA P., «Money as a Creature of the State», Documentos y Actas de la Quincuagésimo Novena Reunión de la Asociación Económica Americana. American Economic Review, vol. 37, n.° 2 de mayo de 1947, pp. 312-317.

LETTER TO HER MAJESTY THE QUEEN, 22 de julio de 2009, http:// media.ft.com/cms/3e3b6ca8-7a08-11de-b86f-00144feabdc0.pdf.

LEVY, DAVID, «The Contained Depression: 2008-(2018?): What It Is, Why It Happened, How It Will Play Out, and What Will Follow», abril de 2012, Cetro Jerome Levy de Pronosticación. http://levy forecast.com/jlwp/wpcontent/uploads/2012/04/The-ContainedDepression-April-2012.pdf.

LIIKANEN, ERKKI, «The Case for Structural Reforms of Banking after the Crisis», Bruselas, 2 de octubre de 2012 http://www.suom enpankki.fi/en/suomen_pankki/ajankohtaista/puheet/Pages/puhe_ el_hleg.aspx.

LIN, JUSTIN YIFU, Against the Consensus: Reflections on the Great Recession, Cambridge University Press, Cambridge, 2013.

LIPTON, DAVID, «Emerging Markets in Transition», 8 de octubre de 2013. http://www.imf.org/external/np/msc/2013/am/lipton. pdf.

LUCAS, ROBERT E., «Macroeconomic Priorities», Presidential Address to the American Economic Association, 4 de enero de 2003. http:// pages.stern.nyu.edu/~dbackus/Taxes/Lucas%20priorities%20AER% 2003.pdf.

MCKINSEY GLOBAL INSTITUTE, Mapping Global Capital Markets 2011, agosto de 2011. http://www.mckinsey.com/insights/global_ capital_markets/mapping_global_capital_markets_2011.

—, Debt and Deleveraging: Uneven Progress on the Road to Growth, enero de 2012. http://www.mckinsey.com/insights/global_capital _markets/uneven_progress_on_the_path_to_growth.

MCLEAN, BETHANY y JOE NOCERA, All the Devils are Here: The Hidden History of the Financial Crisis, Portfolio Penguin, Londres y Nueva York, 2010.

MCLEAY, MICHAEL, AMAR RADIA y RYLAND THOMAS, «Money Creation in the Modern Economy», Bank of England Quarterly Bulletin, 1T (2014), pp. 14-27. http://www.bankofengland.co.uk/publications/ Documents/quarterlybulletin/2014/qb14q102.pdf.

MACFARLANE, ALAN, The Origins of English Individualism: Family, Property and Social Transition, Blackwell, Oxford, 1978.

MARTIN, FELIX, Money: The Unauthorised Biography, Bodley Head, Londres, 2013.

MAZZUCATO, MARIANA, The Entrepreneurial State: Debunking Public vs Private Myths in Risk and Innovation, Anthem Press, Londres, 2013.

MEHRLING, Perry, The New Lombard Street: How the Fed Became the Dealer of Last Resort, Princeton University Press, Princeton y Oxford, 2011.

MELTZER, ALLAN H., «When Inflation Doves Cry», Project Syndicate, 13 de agosto de 2013. http://www.project-syndicate.org/commentary/whyusinflation-remains-lowbyallanhmeltzer.

MERLER, SYLVIA Y JEAN PISANI-FERRY, «Sudden Stops in the Euro Area», Bruegel Policy Contribution 2012/06, marzo de 2012. www. bruegel.org.

MILES, DAVID, JING YANG y GILBERTO MARCHEGGIANO, «Optimal Bank Capital», External MPC Unit. Documento de Discusión n.° 31: versión revisada y extendida, abril de 2011. http://citeseerx.ist.psu. edu/viewdoc/download;jsessionid=DA5FA4A3231E2B8A6263D1 A4035C469A?doi=10.1.1.193.8030&rep=rep1&type=pdf.

MILNE, ALISTAIR, The Fall of the House of Credit: What Went Wrong in Banking and What Can Be Done to Repair the Damage, Cambridge University Press, Cambridge, 2009.

MIN, DAVID, «Faulty Conclusions Based on Shoddy Foundations», Center for American Progress, febrero de 2011. http://www. americanprogress.org/wp–content/uploads/issues/2011/02/pdf/ pinto.pdf.

MINISTROS DE FINANZAS Y GOBERNADORES DE BANCOS CENTRALES, «Communiqué», Busan, Republic of Korea, 5 de junio de 2010. http://www.ft.com/cms/422d6406-7093-11df-96ab-00144feabdc 0.pdf.

MINSKY, HYMAN P., «The Modeling of Financial Instability: An Introduction», in Modeling and Simulation 5, Proceedings of the Fifth Annual Pittsburgh Conference. Instrument Society of America (1974), pp. 267-273.

—, «Can “It” Happen Again? A Reprise», Introduction to Minsky, Can It’ Happen Again? Essays on Instability and Finance, M. E. Sharpe, Arkmonk, 1982, en Challenge, julio-agosto de 1982, Hyman P. Minsky Archive, Paper 155. http://digitalcommons.bard.edu/hm_ archive/155.

—, Inflation, Recession and Economic Policy, Wheatsheaf, Brighton, 1982.

—, Stabilizing an Unstable Economy, Yale University Press, New Haven, 1986.

—, «Financial Instability and the Decline (?) of Banking: Future Policy Implications», Working Paper n.° 127, octubre de 1994. The Jerome Levy Research Institute of Bard College. http://www.levyinstitute. org/pubs/wp127.pdf.

MOGHADAM, REZA, RANJIT TELA y PELIN BERKMEN, «Euro Area – “Deflation”versus “Lowflation”», IMFdirect, 4 de marzo de 2014. http://blog-imfdirect.imf.org/20.14/03/04/euro-area-deflationversus-lowflation.

MORGENSON, GRETCHEN y JOSHUA ROSNER, Reckless Endangerment: How Outsized Ambition, Greed and Corruption Led to Economic Armageddon, Times Books, Nueva York, 2011.

MORRIS, CHARLES R., The Two Trillion Dollar Meltdown: Easy Money, High Rollers and the Great Credit Crash, Public Affairs, Filadelfia, 2008.

MOSLER, WARREN, Seven Deadly Innocent Frauds of Economic Policy, Valance, 2010.

MUNCHAU, WOLFGANG, «Germany’s Constitutional Court has Strengthened the Eurosceptics», Financial Times, 9 de febrero 2014. http:// www.ft.com/cms/s/0/8a64e3ac-8f25-11e3-be85-00144feab7de.html.

NACIONES UNIDAS, Conferencia sobre la crisis financiera y económica mundial y su impacto sobre el desarrollo, informe de la Comisión de expertos del presidente de la Asamblea General de las Naciones Unidas sobre las Reformas de los Sistemas Monetarios y Financieros, 24-26 de junio de 2009, Nueva York. http://www.un.org/ ga/president/63/interactive/financialcrisis/PreliminaryReport210 509.pdf.

NAKAMOTO, MICHIYO y DAVID WIGHTON, «Citigroup Chief Stays Bullish on Buy-Outs», Financial Times, 9 de julio de 2009. http:// www.ft.com/cms/s/0/80e2987a-2e50–11dc-821c-0000779fd2ac. html.

NOUY, DANIÈLE, «Is Sovereign Risk Properly Addressed by Financial Regulation?», Banque de France, Financial Stability Review, n.° 16 (abril de 2012). http://www.banque-rance.fr/fileadmin/user_ upload/banque_de_france/ publications/Revue_de_la_stabilite_ financiere/2012/rsf-avril-2012/FSR16-article-09.pdf.

OAKLEY, DAVID, MARY WATKINS y KERIN HOPE, «Greece Launches Debt Swap Offer», Financial Times, 24 de febrero de 2012. www. ft.com.

OFICINA PRESUPUESTARIA DEL CONGRESO DE ESTADOS UNIDOS, «Trends in the Distribution of Household Incomes between 1979 and 2007», octubre de 2011. http://www.cbo.gov/sites/default/ files/cbofiles/attachments/1025-HouseholdIncome.pdf.

ORGANIZACIÓN PARA EL DESARROLLO ECONÓMICO Y LA COOPERACIÓN, Divided We Stand: Why Inequality Keeps Rising, Organización para el Desarrollo Económico y la Cooperación, París, 2011.

—, Perspectivas Económicas, varios asuntos, Organización para el Desarrollo Económico y la Cooperación, París, 2013.

O’ROURKE, KEVIN H. y ALAN M. TAYLOR. «Cross of Euros», Journal of Economic Perspectives, vol. 27, n.° 3 (verano de 2013), pp. 167-192.

PALETTA, DAMIAN, «Inching Toward World-Wide Accord on Bank Rules», The Wall Street Journal, 30 de agosto de 2010. http://online. wsj.com/news/articles/SB10001424052748703418004575455822 415872894.

PAULSON, HANK, On the Brink: Inside the Race to Stop the Collapse of the Global Financial System, Plus and Headline, Nueva York y Londres, 2010.

PEROTTI, ENRICO, «A Blueprint for Macroprudential Policy in the Banking Union», 16 de diciembre de 2012. http://www.voxeu.org/ article/blueprint-macroprudential-policy-banking-union.

PEROTTI, ROBERTO, «Rethinking Macro Policy II», Fondo Monetario Internacional, 16-17 de abril de 2013. http://www.imf.org/external/ np/seminars/eng/2013/macro2/pdf/rp.pdf.

PETTIS, MICHAEL, Avoiding the Fall: China’s Economic Restructuring, Carnegie Endowment for International Peace, Washington DC, 2013.

—, The Great Rebalancing: Trade, Conflict, and the Perilous Road ahead for the World Economy, Princeton University Press, Princeton y Oxford, 2013.

PIERCE, ANDREW, «The Queen Asks Why No One Saw the Credit Crunch Coming», The Daily Telegraph, 5 de noviembre de 2008. http://www.telegraph.co.uk/news/uknews/theroyalfamily/3386353/ The-Queen-asks-why-no-onesaw-the-credit-crunch-coming.html.

PIKETTY, THOMAS, Capital in the Twenty-First Century, Harvard University Press, Cambridge (EE UU), y Londres, 2014. Versión castellana de Eliane Cazenave-Tapie Isoard y Guillermina Cuevas El capital en el siglo XXI, Fondo de Cultura Económica, Madrid, 2014.

PORTES, JONATHAN, «Recessions and Recoveries: An Historical Perspective» (actualizado el 7 de agosto de 2012. http://notthetreasury view.blogspot.it/2012/04/recessions-and-recoveries-historical.html.

POZSAR, ZOLTAN, TOBIAS ADRIAN, ADAM ASHCRAFT y HAYLEY BOESKY, «Shadow Banking», Staff Report n.° 458, julio de 2010, revisado en febrero de 2012. http://www.newyorkfed.org/research/ staff_reports/sr458.html.

RAJAN, RAGHURAM, «Has Financial Development Made the World Riskier?», agosto de 2005. http://www.kansascityfed.org/publicat/ sympos/2005/pdf/rajan2005.pdf.

—, «Bankers’ Pay is Deeply Flawed», Financial Times, 9 de enero de 2008.

—, Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy, Princeton University Press, Princeton y Oxford, 2010.

—, «A Step in the Dark: Unconventional Monetary Policy after the Crisis», Andrew Crockett Memorial Lecture, Banco de Pagos Internacionales, 23 de junio de 2013. http://www.bis.org/events/ agm2013/sp130623.pdf.

REINHART, CARMEN M. y KENNETH S. ROGOFF, This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton University Press, Princeton y Oxford, 2009. Versión castellana de Óscar Figueroa, Esta vez es distinto: Ocho siglos de necedad financiera, Fondo de Cultura Económica, Madrid, 2011.

—, «Growth in a Time of Debt», National Bureau of Economic Research Working Paper n.° 15639, enero de 2010. www.nber.org.

ROBERTSON, JAMES, Future Money: Breakdown or Breakthrough?, Green Books, Devon, 2012.

ROGOFF, KENNETH, «Globalization and Global Deflation», documento preparado para la conferencia del Banco de la Reserva Federal de Kansas City sobre «Política monetaria e incertidumbre: adaptándose a una economía cambiante», Jackson Hole, WY, 29 de agosto de 2003. https://www.imf.org/external/np/speeches/2003/0829 03.htm.

ROUBINI, NOURIEL y STEPHEN MIHM, Crisis Economics: A Crash Course in the Future of Finance, Penguin, Londres, 2011. Versión castellana de Betty Trabal y Eva Robledillo, Cómo salimos de esta: Hoja de ruta del futuro de la economía por el experto que predijo la crisis, Destino, Barcelona, 2010.

RUSLI, EVELYN, «The Universal Appeal of BofA», Forbes.com, 15 de septiembre de 2003 http://archive.is/w503.

RUTTE, MARK y JAN KEES DE JAGER, «Expulsion from the Eurozone Has to Be the Final Penalty», Financial Times, 8 de septiembre de 2011. www.ft.com.

RYAN-COLLINS, JOSH, TONY GREENHAM, RICHARD WERNER y ANDREW JACKSON, Where Does Money Come From?, New Economics Foundation, Londres, 2011.

SACH, JEFFREY D., The Price of Civilization: Reawakening American Virtue and Prosperity, Random House, Nueva York, 2011.

SAEZ, EMMANUEL y THOMAS PIKETTY, «Why the 1% should Pay Tax at 80%», 24 de octubre de 2013. http://www.theguardian.com/ commentisfree/2013/oct/24/1percent-pay-tax-rate-80percent.

SAIGOL, LINA y JANIE SMYTH, «Ireland Poised to Exit EU Bailout», Financial Times, 13 de diciembre de 2013. www.ft.com.

SAMUELSON, PAUL, Economics, first edition, McGraw-Hill, Nueva York, 1948. Versión castellana de María Guadalupe Cevallos Almada, Economía, 3ª ed., McGraw-Hill, Madrid, 2010.

SANDS, PETER, «In Banking Too Much Simplicity Can Be Dangerous», Financial Times, 26 de agosto de 2013. http://www.ft.com/cms/ s/0/15ba8044-f46a-11e2-a62e-00144feabdc0.html.

SCHULARICK, MORITZ, «Touching the Brakes after the Crash: A Historical View of Reserve Accumulation and Financial Integration», Global Economy Journal, vol. 9, n.° 4 (2009). http://www.jfki. fuberlin.de/faculty/economics/team/Ehemalige_Mitarbeiter_innen /schularick/A_Historical_View_of_Reserve_Accumulation_and_ Financial_Integration.pdf?1376087666.

SCHULARICK, MORITZ y ALAN TAYLOR, «Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles and Financial Crises, 1870-2008», National Bureau of Economic Research, Working Paper n.° 15512, noviembre de 2009. www.nber.org.

SEN, AMARTYA, «Austerity is Undermining Europe’s Grand Vision», The Guardian, 3 de julio de 2010. http://www.theguardian.com/ commentisfree/2012/jul/03/austerity-europe-grand-vision-unity.

SHARMA, RUCHIR, Breakout Nations: In Pursuit of the Next Economic Miracles, W. W. Norton and Allen Lane, Londres, 2012.

SHEARD, PAUL, «Repeat After Me: Banks Cannot and Do Not “Lend Out” Reserves», 13 de agosto de 2013. http://www.standardand poors.com/spf/upload/Ratings_US/Repeat_After_Me_8_14_13.pdf.

SHILLER, ROBERT, The Subprime Solution: How Today’s Financial Crisis Happened, and What to Do about It, Princeton University Press, Princeton, 2008.

SHIN, HYUN SONG, Risk and Liquidity, Clarendon Lectures in Finance, Oxford University Press, Oxford, 2010.

—, «The Second Phase of Global Liquidity and its Impact on Emerging Economies», 7 de noviembre de 2013. http://www.frbsf.org/ economic-research/events/2013/november/asia-economic-policyconference/program/files/The-Second-PhaseofGlobal-Liquidity-and -Its-ImpactonEmerging-Economies.pdf.

SIEDENTOP, LARRY, Democracy in Europe, Allen Lane, Londres, 2001.

SINGH, MANMOHAN y PETER STELLA, «Money and Collateral», WP/ 12/95, Fondo Monetario Internacional, abril de 2012. http://www. imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp1295.pdf.

SINN, HANS-WERNER y TIMO WOLLMERSHAEUSER, «Target Loans, Current Account Balances and Capital Flows: The ECB’s Rescue Facility», National Bureau of Economic Research Working Paper n.° 17626, noviembre de 2011. www.nber.org.

SKIDELSKY, ROBERT, Keynes: The Return of the Master, Allen Lane, Londres, 2009.

SMITH, ADAM, An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations, Book V, Chapter 3 (1776). http://www.econlib.org/library/ Smith/smWN22.html#B.V, Ch. 3, Of Public Debts.

SMITHERS, ANDREW, The Road to Recovery: How and Why Economic Policy Must Change, Wiley, Londres, 2013.

SMITHERS, ANDREW y STEPHEN WRIGHT, «Stock Markets and Central Bankers– The Economic Consequences of Alan Greenspan», World Economics, vol. 3, n.° 1 (2002), pp. 101-124.

SORKIN, ANDREW ROSS, Too Big to Fail: Inside the Battle to Save Wall Street, Penguin, Londres, 2010.

SOROS, GEORGE, The Alchemy of Finance: Reading the Mind of the Market, John Wiley, Hoboken, 2003.

—, The New Paradigm for Financial Markets: The Credit Crisis of 2008 and What it Means, PublicAffairs, Nueva York, 2008. Versión castellana de Estrella Trincado Aznar El nuevo paradigma de los mercados financieros: para entender la crisis económica actual, Taurus, Barcelona, 2008.

SOVEREIGN WEALTH FUND INSTITUTE, «Sovereign Wealth Fund Rankings». http://www.swfinstitute.org/fund-rankings.

STEIN, HERBERT, «Herb Stein’s Unfamiliar Quotations: On Money, Madness, and Making Mistakes», Slate, 16 de mayo de 1997. www. slate.com.

STIGLITZ, JOSEPH E., Freefall: Free Markets and the Sinking of the Global Economy, W. W. Norton, 2010. Versión castellana de Núria Petit Fontserè y Alejandro Pradera Sánchez, Caída libre: el libre mercado y el hundimiento de la economía mundial, Taurus, Barcelona, 2010.

—, The Price of Inequality: How Today’s Divided Society Endangers our Future, W. W. Norton, Nueva York y Londres, 2012. Versión castellana de Alejandro Pradera Sánchez, El precio de la desigualdad: el 1% de población tiene lo que el 99% necesita, Taurus, Barcelona, 2012.

STOCK, JAMES H. y MARK W. WATSON, «Has the Business Cycle Changed and Why?», en Mark Gertler y Kenneth Rogoff, eds., NBER Macroeconomic Annual 2001 2, vol. 17, MIT Press, Cambridge (EE. UU.), 2003. http://www.nber.org/chapters/c11075.pdf.

STRUPCZESWKI, JAN y JULIEN TOYER, «Eurozone Agrees to Lend Spain up to 100bn Euros», Reuters, 10 de junio de 2012. http://uk.reuters. com/article/2012/06/10/uk-Eurozone-idUKBRE85805E2012061.

SUMMERS, LAWRENCE, Speech at the 14th IMF Conferencia Annual de Investigación en Honor de Stanley Fischer, 18 de noviembre de 2013. http://larrysummers.com/imf-fourteenth-annual-researchconferenceinhonorofstanley-fischer.

—, «Why Stagnation Might Prove to Be the New Normal», 15 de diciembre de 2013, Financial Times. http://www.ft.com/cms/s/2/ 87cb15ea-5d1a-11e3-a558-00144feabdc0.html.

SUMMERS, LAWRENCE y MARTIN WOLF, «A Conversation on New Economic Thinking», Conferencia Bretton Wood, Institute for New Economic Thinking, 8 de abril de 2011. http://ineteconomics. org/video/bretton-woods/larry-summers-and-martin-wolf-neweconomic-thinking.

TALEB, NASSIM NICHOLAS, Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in Life and the Markets, Penguin, Londres, 2004. Versión castellana de Yago Moreno López, ¿Existe la suerte?: Engañados por el azar, Paraninfo, Madrid, 2006.

—, The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, Random House, Nueva York, 2007. Versión castellana de Roc Filella Escolà y Albino Santos Mosquera, El cisne negro: el impacto de lo altamente improbable, Paidós, Barcelona, 2011.

TARULLO, DANIEL K., «Statement by Daniel K. Tarullo, Member, Board of Governors of the Federal Reserve System before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, US Senate», Washington DC, 11 de julio de 2013. http://www.federalreserve.gov/news events/testimony/tarullo20130711a.htm.

TAYLOR, ALAN M., «The Great Leveraging», National Bureau of Economic Research Working Paper n.° 18290, agosto de 2012. www.nber.org.

—, «When is the Time for Austerity?», 20 de julio de 2013. http:// www.voxeu.org/article/when-time-austerity.

TAYLOR, JOHN B., «The Financial Crisis and the Policy Response: An Empirical Analysis of What Went Wrong», National Bureau of Economic Research Working Paper 14631, enero de 2009. www.nber.org.

—, Getting off Track: How Government Actions and Interventions Caused, Prolonged and Worsened the Financial Crisis, Hoover Institution Press, Stanford, 2009.

TEMIN, PETER y DAVID VINES, The Leaderless Economy: Why the World Economic System Fell Apart and How to Fix it, Princeton University Press, Princeton y Oxford, 2013.

THOMSON, CHRISTOPHER, «Coco Bond “Avalanche” Expected from EU Banks», Financial Times, 25 de noviembre de 2013. http://www.ft. com/cms/s/0/a169e4f8-55e6-11e3-96f5-00144feabdc0.html.

TOBIN, JAMES, «Commercial Banks as Creators of “Money”», Cowles Foundation Paper 205, reimpreso por Dean Carson (ed.), Banking and Monetary Studies, for the Comptroller of the Currency, U. S. Treasury, Richard D. Irwin (1963). http://cowles.econ.yale.edu/P/ cm/m21/m2101.pdf.

TRICHET, JEAN-CLAUDE, «Interview with Jean-Claude Trichet, President of the ECB, and Libération, Conducted by Jean Quatremer», European Central Bank, 8 de julio de 2010. http://www.ecb.europa. eu/press/key/date/2010/html/sp100713.en.html.

TURNER, ADAIR, The Turner Review: A Regulatory Response to the Global Banking Crisis, Financial Services Authority, Londres, marzo de 2009. http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/turner_review. pdf.

—, «Financial Risk and Regulation: Do We Need More Europe or Less?», Financial Services Authority, Londres, 27 de abril de 2012. http://www.fsa.gov.uk/library/communication/speeches/2012/0427 at.shtml.

—, «Monetary and Financial Stability: Lessons from the Crisis and from Classic Economics Texts», Financial Services Authority, Londres, 2 de noviembre de 2012. http://www.fsa.gov.uk/static/pubs/ speeches/1102at.pdf.

—, Economics After the Crisis: Ends and Means, MIT Press, Cambridge (EE. UU.) y Londres, 2012.

—, «Debt, Money and Mephistopheles: How Do we Get out of this Mess?», Cass Business School, 6 de febrero de 2013. http://www. fsa.gov.uk/static/pubs/speeches/0206at.pdf.

—, «Escaping the Debt Addiction: Monetary and Macro-Prudential Policy in the Post-Crisis World», 10 de febrero de 2014. http:// ineteconomics.org/sites/inet.civicactions.net/files/Frankfurt%20 Escaping%20the%20debt%20addiction%2010%20FEB.pdf.

TURNER, ADAIR et al., The Future of Finance: The LSE Report, London School of Economics and Political Science, Londres, 2010. http:// harr123et.files.wordpress.com/2010/07/futureoffinance5.pdf.

URRY, MAGGIE, «Government to Push Lloyds-HBOS Deal Through», Financial Times, 18 de septiembre de 2008.

VOLCKER, PAUL, «Remarks by Paul A. Volcker at a Luncheon of the Economic Club of New York», 8 de abril de 2012. http://blogs. denverpost.com/lewis/files/2008/04/volckernyeconclubspeech04 082008.pdf.

WAGSTYL, STEFAN y CLAIRE JONES, «German Court Refers ECB BondBuying Programme to European Justice», 7 de febrero de 2014. http://www.ft.com/cms/s/0/3feab440-8fd5-11e3-aee9-00144feab7 de.html.

WARWICK COMMISSION ON INTERNATIONAL FINANCIAL REFORM, «Macro-Prudential and Micro-Prudential Regulation», capítulo 2, In Praise of Unlevel Playing Fields, 2009, The Report of the Second Warwick Commission, University of Warwick. http://www2. warwick.ac.uk/research/warwickcommission/financialreform/report/ chapter_2.pdf.

WEILER, JONATHAN, «Why the Tea Party is a Fraud», Huffington Post, 15 de abril de 2010. http://www.huffingtonpost.com/jonathanweiler/why-the-tea-partyisafr_b_539550.html.

WHEATLEY, JONATHAN, «Brazil’s Mantega Sees “International Currency War”», Financial Times, 27 de septiembre de 2010. www.ft.com.

WHITE, BEN, «Buoyant Bear Stearns Shrugs Off Subprime Woes», Financial Times, 16 de marzo de 2007.

WHITE, WILLIAM, «Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences», septiembre de 2012. http://www.dallasfed. org/assets/documents/institute/wpapers/2012/0126.pdf.

WILLIAMS, JOHN, «A Defense of Moderation in Monetary Policy», Banco de la Reserva Federal de San Francisco, documento de trabajo 2013-2015. http://www.frbsf.org/economic-research/files/wp201 315.pdf.

WILLIAMSON, JOHN, «Getting Surplus Countries to Adjust», Policy Brief PB1101, enero de 2011, Peterson Institute for International Economics. http://www.iie.com/publications/pb/pb1101.pdf.

WOLF, MARTIN, «Federalism before a Fall», Financial Times, 3 de diciembre de 1991.

—, Why Globalization Works, Yale University Press, New Haven y Londres, 2004.

—, «Session 3 (Round Table) Financial Globalisation, Growth and Asset Prices», Simposio Internacional: Globalización, Inflación y Política Monetaria, Banco de Francia, marzo de 2008. http://www. banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/Eco nomieetStatistiques/La_recherche/GB/session3b.pdf.

—, «The Rescue of Bear Stearns Marks Liberalisation’s Limit», Financial Times, 25 de marzo de 2008.

—, Fixing Global Finance, Johns Hopkins University Press y Yale University Press, Baltimore y Londres, 2008 y 2010.

—, «Why and How should we Regulate Pay in the FinancialSector?», en Adair Turner et al., The Future of Finance: The LSE Report, London School of Economics and Political Science, Londres, 2010.

—, «Be Bold, Mario, Put Out that Fire», Financial Times, 25 de octubre de 2011. http://www.ft.com/cms/s/0/bd60ab78-fe6e-11e0-bac400144feabdc0.html.

—, «Mind the Gap: Perils of Forecasting Output», Financial Times, 9 de diciembre de 2011.

—, «A Permanent Precedent», Financial Times, 17 de mayo de 2012. http://www.ft.com/cms/s/0/614df5de-9ffe-11e1-94ba-00144feab dc0.html.

—, «The Role of Fiscal Deficits in Deleveraging», 25 de julio de 2012. http://blogs.ft.com/martin-wolf-exchange/2012/07/25/getting-out ofdebtbyadding-debt.

—, «Afterword: How the Financial Crises Have Changed the World», en Robert C. Feenstra and Alan M. Taylor, eds., Globalization in an Age of Crisis: Multilateral Economic Cooperation in the Twenty First Century, University of Chicago Press, Chicago, 2013.

—, «How the Financial Crisis Changed Our World», Conferencia Memorial Wincott, 2013. http://www.wincott.co.uk/lectures/2013.html.

—, «Lessons from the Global Financial Crisis», Insight: Melbourne Business and Economics, vol. 13 (abril de 2013).

—, «Why the Baltic States are No Model», Financial Times, 30 de abril de 2013. http://www.ft.com/cms/s/0/090bd38e-b0c7-11e280f9-00144feabdc0.html.

—, «The German Model is Not for Export», Financial Times, 7 de mayo de 2013. http://www.ft.com/cms/s/0/aacd1be0-b637-11e293ba-00144feabdc0.html.

—, «The Toxic Legacy of the Greek Crisis», Financial Times, 18 de junio de 2013. http://www.ft.com/cms/s/0/b31dd248-d785-11e2a26a-00144feab7de.html.

—, «How Austerity Has Failed», New York Review of Books, 11 de julio de 2013. http://www.nybooks.com/articles/archives/2013/jul/11/ how-austerity-has-failed.

—, «Failing Elites Threaten our Future», Financial Times, 14 de enero de 2014. http://www.ft.com/cms/s/0/cfc1eb1c-76d8-11e3-807e00144feabdc0.html.

WONG, SIMON, «Some Banks’ Pay Reform may Show the Way», Financial Times, 13 de marzo de 2011. http://www.ft.com/cms/s/0/ 578024fa-4c21-11e0-82df-00144feab49a.html.

WOODFORD, MICHAEL, Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy, Princeton University Press, Princeton y Oxford, 2003.

WRAY, L. RANDALL, Modern Monetary Theory: A Primer on Macroeconomics for Sovereign Monetary Systems, Palgrave Macmillan, Londres, 2012.

WREN-LEWIS, SIMON, «The Two Arguments Why the Zero Lower Bound Matters», Mainly Macro, 12 de julio de 2013. http://mainly macro.blogspot.it/2013/07/the-two-arguments-why-zero-lowerbound.html.

ZARLENGA, STEPHEN A., The Lost Science of Money: The Mythology of Money —the Story of Power, American Monetary Institute, Nueva York, 2002.

Notas

1. Hyman P. Minsky, Inflation, Recession and Economic Policy, Wheatsheaf, Brighton, 1982, p. xi.

2. Martin Wolf, Fixing Global Finance, Johns Hopkins University Press y Yale University Press, Baltimore y Londres, 2008 y 2010.

3. Martin Wolf, Why Globalization Works, Yale University Press, New Haven y Londres, 2004, capítulo 13.

4. El término «gran moderación» fue acuñado en 2002 por James H. Stock de Harvard y Mark Watson, de Princeton, como forma de describir la reducida volatilidad de la producción estadounidense. Ver «Has the Business Cycle Changed and Why?» de Mark Gertler y Kenneth Rogoff (editores), NBER Macroeconomics Annual 2002, vol. 17, MIT Press, Boston, 2003. http://www. nber.org/chapters/c11075.pdf, p. 162. ¡¡¡La soberbia precede a la caída!!!

5. George Soros, The New Paradigm for Financial Markets: The Credit Crisis of 2008 and What it Means, PublicAffairs, Nueva York, 2008. Versión castellana de Estrella Trincado Aznar, El nuevo paradigma de los mercados financieros: Para entender la crisis económica actual, Taurus, Barcelona, 2008.

6. La escuela poskeynesiana deriva de la obra de John Maynard Keynes, pero rechaza los intentos de incorporar su trabajo dentro de la economía neoclásica, hoy dominante. La escuela austriaca deriva de la obra de los economistas austríacos anteriores a la segunda guerra mundial, especialmente Ludwig von Mises y Friedrich Hayek, pero es actualmente más influyente en Estados Unidos. Así, «austríaco» se refiere a un conjunto de ideas incondicionalmente de libre mercado, no a la nacionalidad de sus seguidores.

7. Nouriel Roubini y Stephen Mihm, Crisis Economics: A Crash Course in the Future of Finance, Penguin Books, Londres, 2010 y 2011. Versión castellana de Betty Trabal y Eva Robledillo, Cómo salimos de ésta: Hoja de ruta del futuro de la economía, por el experto que predijo la crisis, Destino, Barcelona, 2010, capítulo 1. Para «cisne negro» y eventos de «cisnes negros», ver Nassim Nicholas Taleb, The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, Random House, Nueva York, 2007. Versión castellana de Roc Filella Escolà y Albino Santos Mosquera, El cisne negro: el impacto de lo altamente improbable, Paidós, Barcelona, 2011.

8. Para una sucinta discusión de las opiniones de Minsky sobre el gran gobierno y los bancos centrales, ver Hyman P. Minsky, «Can “It” Happen Again? A Reprise» (1982), Hyman P. Minsky Archive, Paper 155. http://digitalcommons. bard.edu/hm_archive/155.

9. El prefacio de Why Globalization Works narra mi historia intelectual. Ver ibídem, pp. ix-xviii.

10. Sobre la frecuencia de las crisis desde 1980, ver Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff, This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, Princeton y Oxford, Princeton University Press, 2009. Versión castellana de Oscar Figueroa, Esta vez es distinto: ocho siglos de necedad financiera, Fondo de Cultura Económica, Madrid, 2011, pp. 73-75.

11. Daron Acemoglu ofrece una visión optimista de estos desarrollos, que en gran medida comparto, en «The World our Grandchildren will Inherit: The Rights Revolution and Beyond», National Bureau of Economic Research Working Paper 17994, Cambridge (EE. UU.), abril de 2012, www.nber.org.

12. «Federalism before a Fall», Financial Times, 3 de diciembre de 1991.

13. Éste es un tema del libro que incita al pensamiento de Raghuram Rajan: Fault Lines: How Hidden Fractures still Threaten the World Economy, Princeton University Press, Princeton y Oxford, 2010, especialmente el capítulo 1. Versión castellana de Blanca Ribera de Madariaga, Grietas del sistema. Por qué la economía mundial sigue amenazada, Deusto, Barcelona, 2011.

14. Isaiah Berlin, «Dos conceptos de libertad», en Dos conceptos de libertad y otros escritos, Alianza Editorial, Madrid, 2014.

15. Albert O. Hirschmann, Exit, Voice, and Loyalty: Responses to Decline in Firms, Organizations, and States, Harvard University Press, Cambridge (EE. UU.), 1970.

16. Sobre la tradición individualista inglesa, ver Alan Macfarlane, The Origins of English Individualism: Family, Property and Social Transition, Blackwell, Oxford, 1978.

17. En un espléndido libro, Economics After the Crisis: Ends and Means, MIT Press, Cambridge (EE. UU.) y Londres, 2012, p. 72, lord (Adair) Turner argumenta que «la libertad económica tanto en el lado del que consume como en el lado de la producción —no sólo el derecho a elegir qué consumir sino también el derecho de fundar una nueva compañía, a trabajar para uno mismo, y a competir con nuevas ideas— debería ser reconocida como un objetivo deseable por sí sola, no por ningún dividendo de prosperidad que produzca».

18. Friedrich Hayek puso esta idea en el sentido opuesto: «quienquiera que tenga el control absoluto de los medios también determina qué fines se deben servir». Ver Friedrich Hayek, The Road to Serfdom, Chicago University Press, Chicago, 1944. Versión castellana de José Vergara Doncel, Camino de servidumbre, Alianza, Madrid, 2015, pp. 68-69.

19. Una versión de la discusión de este capítulo sobre la herencia de la crisis financiera aparece en «Afterword: How the Financial Crises Have Changed the World», en Robert C. Feenstra y Alan M. Taylor, (eds.), Globalization in an Age of Crisis: Multilateral Economic Cooperation in the Twenty-First Century, University of Chicago Press, Chicago, 2013.

20. Gordon Brown, «Speech to the Labour Party Conference in Brighton», 27 septiembre de 2004, http://news.bbc.co.uk/1/hi/uk_politics/3694046.stm.

21. Ben Bernanke, «The Great Moderation», 20 de febrero de 2004, http:// www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2004/20040220/default.htm.

22. James H. Stock y Mark W. Watson acuñaron el término «great moderation» en «Has the Business Cycle Changed and Why?», en Mark Gertler y Kenneth Rogoff (eds.), NBER Macroeconomic Annual 2012, vol. 17, MIT Press, Cambridge (EE. UU.) 2003, http://www.nber.org/chapters/c11075.pdf.

23. Bernanke, «The Great Moderation».

24. Los principales entre los economistas cuyas visiones fueron ampliamente ignoradas son el difunto Hyman Minsky y Charles Kindleberger. Ver, por ejemplo, Hyman P. Minsky, Stabilizing an Unstable Economy, Yale University Press, New Haven, 1986, y Charles P. Kindleberger y Robert Z. Aliber, Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises, 6ª ed., Palgrave Macmillan, Londres, 2011. Versión castellana de Gina Clotet, Manías, pánicos y cracs. Historia de las crisis financieras, Ariel, Barcelona, 2012.

25. Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff, ídem, pp. 231-232.

26. Fondo Monetario Internacional, «Currency Composition of Official Foreign Currency Reserves (COFER)», 30 de diciembre de 2013, http://www. imf.org/External/np/sta/cofer/eng/index.htm, y Sovereign Wealth Fund Institute, «Sovereign Wealth Fund Rankings», http://www.swfinstitute.org/ fund-rankings/.

27. El papel de los desequilibrios globales en la crisis fue el tema de Martin Wolf, Fixing Global Finance (Baltimore y Londres: Johns Hopkins University Press, 2008 y 2010). Especialmente el capítulo 8 de la edición revisada. Ver también Oscar Jordà, Moritz Schularick y Alan M. Taylor, «Financial Crises, Credit Booms and External Imbalances», National Bureau of Economic Research Working Paper 16567, diciembre de 2010, www.nber.org, y Alan M. Taylor, «The Great Leveraging», National Bureau of Economic Research Working Paper 18290, agosto de 2012, www.nber.org.

28. Adair Turner, «Financial Risk and Regulation: Do we Need More Europe or Less?», 27 de abril de 2012, Financial Services Authority, http://www.fsa. gov.uk/library/communication/speeches/2012/0427-at.shtml.

29. Otro ejemplo de «desglobalización» es la propuesta de compartimentación de la banca minorista interna respecto a la banca de inversión global planteada por la Comisión Independiente de la Banca del Reino Unido, de la que fui miembro. Ésta fue creada por la coalición de gobierno entrante bajo la presidencia de sir John Vickers. Ver Independent Commission on Banking, Final Report: Recommendations, septiembre de 2011, Londres http://banking commission.s3.amazonaws.com/wp-content/uploads/2010/07/ICB-Final-Report. pdf, capítulo 3.

30. No existen definiciones precisas de recesión y depresión (y por tanto de la diferencia que existe entre ambas). Existe una convención popular estadounidense de que dos trimestres de crecimiento negativo definen una recesión. Pero el National Bureau of Economic Research (Oficina Nacional de Investigación Económica), la autoridad responsable de medir recesiones, simplemente declara: «Una recesión es un período entre un pico y un valle, y una expansión es un período entre un valle y un pico. Durante una recesión, un declive significativo en la actividad económica se extiende por la economía y puede durar desde unos pocos meses a más de un año» (http://www.nber.org/ cycles/recessions.html). Las depresiones son también recesiones, pero, en una depresión, la bajada de la actividad es excepcionalmente profunda y prolongada. Las recesiones son eventos frecuentes. Las depresiones (o derrumbes) son relativamente raras.

31. Robert E. Lucas, «Macroeconomic Priorities», Presidential Address to the American Economic Association, 4 de enero de 2003, http://pages.stern. nyu.edu/~dbackus/Taxes/Lucas%20priorities%20AER%2003.pdf.

32. Hank Paulson, On the Brink: Inside the Race to Stop the Collapse of the Global Financial System, Business Plus and Headline, Nueva York y Londres, 2010, pp. 435-436.

33. Anatole Kaletsky, Capitalism 4.0: The Birth of a New Economy, Bloomsbury, Londres, 2010, pp. 147-148.

34. La literatura sobre lo que pasó en la crisis es ahora enorme. Para un relato detallado de la crisis estadounidense, recomendaría especialmente Andrew Ross Sorkin, Too Big to Fail: Inside the Battle to Save Wall Street, Penguin, Londres, 2010, y Alan S. Blinder, After the Music Stopped: The Financial Crisis, the Response, and the Work Ahead, Penguin, Nueva York, 2013. Versión castellana de Iván Barbeitos, Y la música paró, Deusto, Barcelona, 2014. Robert Skidelsky provee un excelente relato abreviado de la crisis en Keynes: The Return of the Master, Allen Lane, Londres, 2009, capítulo 1. Versión castellana de Jordi Pascual Escutia, El regreso de Keynes, Crítica, Barcelona, 2013. También recomiendo Thomas Ferguson y Robert Johnson, «Too Big to Bail: The “Paulson Put”, Presidential Politics and the Global Financial Meltdown», International Journal of Political Economy, vol. 30, nº 2 (verano de 2009), pp. 5-45. Para una perspectiva más amplia, ver Joseph Stiglitz, Freefall: Free Markets and the Sinking of the Global Economy, W.W. Norton, Nueva York, 2010. Versión castellana de Núria Petit Fontserè y Alejandro Pradera Sánchez, Caída libre: el libre mercado y el hundimiento de la economía mundial, Taurus, Barcelona, 2010, y Nouriel Roubini y Stephen Mihm, ídem. Para memorias de los directamente involucrados en la gestión de la crisis, ver Paulson, On the Brink, y Alistair Darling, Back from the Brink: 1,000 Days at Number 11, Atlantic Books, Londres, 2011.

35. Martin Wolf, «Session 3 (Round Table) Financial Globalisation, Growth and Asset Prices», en el simposio Internacional: «Globalización, inflación y política monetaria», Banco de Francia, marzo de 2008, http://www.banque-france. fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/Economie-et-Statistiques/La_ recherche/GB/session3b.pdf.

36. Richard Beales, Paul J. Davies, Chris Flood, Krishna Guha, Richard Milne y Gillian Tett, «ECB Injects Euros 95bn to Aid Markets», Financial Times, 10 de agosto de 2007.

37. El «Informe de estabilidad financiera global para abril de 2006» del Fondo Monetario Internacional declaraba, en pocas palabras y con firmeza: «Hay un creciente reconocimiento de que la dispersión del riesgo crediticio a un conjunto más amplio y diverso de inversores, en lugar de almacenar esos riesgos en sus hojas de balance, ha ayudado a hacer el sistema bancario y el sistema financiero en general más resistentes». Ver Global Financial Stability Report, Fondo Monetario Internacional, Washington DC, 2006, p. 51.

38. Sobre IKB, ver http://en.wikipedia.org/wiki/IKB_Deutsche_Industrie bank; sobre las ocho municipalidades noruegas, ver http://en.wikipedia.org/ wiki/Terra_Securities_scandal; y sobre Narvik, en particular, que perdió 18 millones de dólares estadounidenses en agosto de 2007, ver http://en.wikipedia. org/wiki/Narvik.

39. Skidelsky, Keynes y Tom Braithwaite y Chris Tighe, «Patient Queues in Very British Bank Run», Financial Times, 14 de septiembre de 2007, p. 8.

40. Paul McCulley inventó el término «sistema de banca en la sombra» para la intermediación a través de fondos de mercado monetario, vehículos especializados de inversión (VEI), conductos y fondos de cobertura. El sistema no estaba regulado, pero llevó a cabo las funciones clásicas de la banca de financiar activos a largo plazo, relativamente arriesgados e ilíquidos con pasivos relativamente seguros y líquidos.

41. Francesco Guerrera y Henny Sender, «JP Morgan Buys Bear Stearns for $2 a Share», Financial Times, 16 de marzo de 2008.

42. Ben White, «Buoyant Bear Stearns Shrugs Off Subprime Woes», Financial Times, 16 de marzo de 2007.

43. Martin Wolf, «The Rescue of Bear Stearns Marks Liberalisation’s Limit», Financial Times, 25 de marzo de 2008.

44. Paulson, ídem, p. 170, y Krishna Guha, Chris Giles, Saskia Scholtes y Joanna Chung, «US Takes Control of Fannie and Freddie», Financial Times, 8 de septiembre de 2008.

45. Paulson, ídem, pp. 208-222. Como expone claramente Alan S. Blinder, simplemente no está claro, incluso ahora, por qué el secretario del Tesoro estadounidense permitió que Lehman cayera. Lo más probable es que lo hiciera no porque no hubiese alternativa, sino porque no podía soportar pasar a ser conocido para siempre como «Señor Rescate». Ver Blinder, After the Music Stopped, p. 123.

46. Paulson, ídem, p. 220. Ver también Evelyn Rusli, «The Universal Appeal of BofA», Forbes.com, 15 de septiembre de 2008, http://archive.is/w503.

47. Blinder, After the Music Stopped, pp. 229-231, y «Fed in $85bn AIG Rescue Deal», Financial Times, 17 de septiembre de 2008.

48. Paulson, ídem, p. 230.

49. Paul Davies y Michael Mackenzie, «Money Fund Sector Shocked as Reserve Breaks the Buck», Financial Times, 18 de septiembre de 2012.

50. Sobre la administración de la quiebra en el Reino Unido, ver http:// www.pwc.co.uk/business-recovery/administrations/lehman/lehman-faq.jhtml.

51. Comité del Tesoro de la Cámara de los Comunes, «Evidence on 24th June 2009», Banking Crisis: Regulation and Supervision, 14th Report of Session 2008-2009 (Londres: The Stationery Office, 31 de julio de 2009), Ev32.

52. Ibídem, p. 230.

53. Francesco Guerrera, Henny Sender, Michael Mackenzie, Krishna Guha, James Politi y Daniel Dombey, «Fears Emerge over $700bn Rescue», Financial Times, 22 de septiembre de 2008.

54. Henny Sender, Julie MacIntosh y Francesco Guerrera, «WaMu Taken Over by US Regulators», Financial Times, 26 de septiembre de 2008.

55. Francesco Guerrera y James Politi, «Wells Set to Grab Wachovia after Citi Pulls Out», Financial Times, 10 de octubre 2008.

56. Darling, ídem, p. 124.

57. Maggie Urry, «Government to Push Lloyds-HBOS Deal Through», Financial Times, 18 de septiembre de 2008.

58. Jane Croft, Kate Burgess and George Parker, «B&B Set to be Taken into Public Ownership», Financial Times, 29 de septiembre 2008.

59. Ver Roubini y Mihm, Crisis Economics, p. 19. Inversores que compraron «a préstamo» —es decir, pidiendo prestado de sus intermediarios— tienen que poner más de su propio dinero conforme el precio de los activos que compran cae. Esto les obliga a vender activos, causando movimientos bajistas en los precios que activan incluso más «ajustes de márgenes».

60. Ver Guillermo A. Calvo, «Capital Flows and Capital-Market Crises: The Simple Economics of Sudden Stops», Journal of Applied Economics, vol. 1, n.° 1 (noviembre 1998), pp. 35-54.

61. Mientras que el Banco Central Europeo respaldó a los bancos de estos países como prestamista de último recurso, definitivamente no respaldó sus deudas públicas.

62. John B. Taylor, «The Financial Crisis and the Policy Response: An Empirical Analysis of What Went Wrong», National Bureau of Economic Research Working Paper 14631, enero de 2009, www.nber.org.

63. Ferguson y Johnson señalan que «los precios de las permutas de incumplimiento crediticio [CDS por sus siglas en inglés] de los cuatro mayores bancos estadounidenses, que controlaban el 40 por ciento de todos los depósitos, por ejemplo, subieron como cohetes antes de caer cuando Paulson, Bernanke y Geithner revirtieron el curso dos días después y una vez más se adhirieron al pagador único rescatando a AIG. Lo mismo se mantiene para los CDS de Goldman Sachs y Morgan Stanley, los dos más importantes bancos de inversión que quedaban [...]. Otro excelente indicador general de tensión, el diferencial “ajustado por las opciones” sobre la deuda con grado de inversión —lo que los bancos tenían que pagar para levantar nuevo capital— también muestra una pronunciada subida cuando Lehman soltó el fantasma». Ver Ferguson y Johnson, «Too Big to Fail», p. 23.

64. Ver http://en.wikipedia.org/wiki/LIBOR%E2%80%93OIS_spread.

65. Paulson, ídem, p. 173.

66. La fuente es la Reserva Federal, http://www.federalreserve.gov/data download/.

67. Darling, ídem, p. 160.

68. Ibídem.

69. Paulson, ídem, p. 265.

70. Krishna Guha, «Action to Address “root” Causes», Financial Times, 15 de octubre de 2008.

71. Paulson, ídem, pp. 349-350.

72. Piergiorgio Alessandri y Andrew Haldane, «Banking on the State», noviembre de 2009, http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/speeches/ 2009/409.aspx, p. 23. En el caso de Estados Unidos, Haldane consignaba las cantidades de 3,8 billones de dólares en creación de dinero y 0,2 billones de dólares en «swaps de garantías», ambas de la Reserva Federal. También consignó 2,1 billones de dólares en «garantías», 3,7 billones de dólares en «seguros» y 0,7 billones de dólares en «inyecciones de capital» (desde el TARP), todos vinieron del gobierno. El total alcanzó los 10,5 billones de dólares.

73. Fondo Monetario Internacional, Fiscal Monitor, abril de 2012, www. imf.org, tabla 7.

74. La expansión cuantitativa fue usada por primera vez por el Banco de Japón en 2001. Ver http://en.wikipedia.org/wiki/Quantitative_easing.

75. Banco de Pagos Internacionales, 83º Informe anual 2013, Basilea, 23 de junio de 2013, http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2013_es.pdf, Gráfico VI. 3, p. 76.

76. Los datos fiscales son de la base de datos de las Perspectivas de la Economía Mundial del Fondo Monetario Internacional, excepto donde se indique otra cosa.

77. Los datos sobre el estímulo fiscal discrecional proceden del Fiscal Monitor, del FMI, de noviembre 2010, www.imf.org, Box 1.1. Los datos excluyen el ajuste discrecional, así que es probable que exageren los efectos netos de la política discrecional sobre los déficits.

78. Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, ídem, p. 231. Ver también la tabla 14.1.

79. Los países afectados por las crisis bancarias (con las fechas de sus crisis entre paréntesis) fueron: Malasia (1997), México (1994), Japón (1992), Noruega (1987), Filipinas (1997), Corea del Sur (1997), Suecia (1991), Tailandia (1997), España (1977), Indonesia (1997), Chile (1980), Finlandia (1991) y Colombia (1998). Ibídem, p. 232.

80. Paul Krugman, End this Depression Now!, W. W. Norton, Nueva York, 2012. Versión castellana de Gonzalo García y Cecilia Belza, ¡Acabad ya con esta crisis!, Crítica, Barcelona, 2014, especialmente el capítulo 8.

81. Barry Eichengreen y Kevin O’Rourke, «A Tale of Two Depressions Redux», 6 de marzo de 2012, http://www.voxeu.org/article/tale-two-depressions-redux.

82. Para una soberbia discusión sobre las meteduras de pata políticas que llevaron y después prolongaron la Gran Depresión, ver Liaquat Ahmed, Lords of Finance: The Bankers Who Broke the World, Heinemann, Londres, 2009. Versión castellana de Jorge Paredes Soberón, Los señores de las finanzas: los cuatro hombres que arruinaron el mundo, Deusto, Barcelona, 2009. Para análisis económicos fundamentales sobre la Gran Depresión (fundamentales en parte por el papel del autor en la Gran Recesión), ver Ben S. Bernanke, Essays on the Great Depression, Princeton University Press, Princeton, 2000. Ver también Nicholas Crafts y Peter Fearndon, The Great Depression of the 1930s: Lessons for Today, Oxford University Press, Oxford, 2013.

83. Niall Ferguson, «Our Great Recession», The New York Times, 28 de febrero de 2009, http://www.nytimes.com/2009/03/01/opinion/01ferguson. html?_r=0.

84. Alan Taylor, «When is the Time for Austerity?», 20 de julio de 2013, http://www.voxeu.org/article/when-time-austerity, provee un convincente análisis de los altos costes de la austeridad fiscal en el Reino Unido. Ver también Martin Wolf, «How Austerity has Failed», New York Review of Books, 11 de julio de 2013, http://www.nybooks.com/articles/archives/2013/jul/11/how-austerityhas-failed. Amartya Sen ha criticado también contundentemente el cambio hacia la austeridad, particularmente en Europa. Ver, por ejemplo, «Austerity is Undermining Europe’s Grand Vision», The Guardian, 3 de julio de 2010, http://www.the guardian.com/commentisfree/2012/jul/03/austerity-europe-grand-vision-unity.

85. Karl Brenke, Ulf Rinne, Klaus F. Zimmermann, «Short-Time Work: The German Answer to the Great Recession», IZA Discussion Paper 5780, junio de 2011, http://ftp.iza.org/dp5780.pdf.

86. Ver Comisión Gubernamental del Código de Gobierno Corporativo Alemán, «German Corporate Governance Code» (versión del 18 de junio de 2009), http://www.corporate-governance-code.de/eng/kodex/1.html.

87. Reinhart y Rogoff, Esta vez es distinto, p. 224. Cabe señalar que estos datos son para el PIB anual per cápita a igualdad de capacidad de compra, en lugar del PIB. La diferencia no debería ser grande para estos países desarrollados con poblaciones en crecimiento relativamente lento. La excepción sería Estados Unidos, donde el PIB per cápita cayó de alguna manera más rápido que el PIB. Los países en las comparaciones de desempleo y PIB (con los datos de las crisis en paréntesis) fueron: Malasia (1997), Indonesia (1997), Japón (1992), Tailandia (1997), Filipinas (1997), Hong Kong (1997), Noruega (1987), Corea del Sur (1997), Argentina (2001), Suecia (1991), España (1977), Colombia (1998), Finlandia (1991) y Estados Unidos (1929). Ver figuras 14.3 y 14.4, ibídem, pp. 229-230.

88. Alan M. Taylor, «The Great Leveraging», Working Paper 18290, National Bureau of Economic Research, agosto de 2012, www.nber.org, p. 32.

89. Charles Roxborough et al., «Debt and Deleveraging: Uneven Progress on the Path to Growth», investigación actualizada, McKinsey Global Institute, enero de 2012, http://www.mckinsey.com/insights/mgi/research/financial_ markets/uneven_progress_on_the_path_to_growth, p. 3.

90. Martin Wolf, «Mind the Gap: Perils of Forecasting Output», Financial Times, 9 de diciembre 2011.

91. Irving Fisher, «The Debt-Deflation Theory of Great Depressions», Econometrica (1933).

92. Para una explicación completa de la primera flecha de Abenomics ver «Transcript of Interview with Haruhiko Kuroda, Governor of the Bank of Japan», Financial Times, 3 de enero de 2014, http://www.ft.com/cms/s/0/ f1e46c46-7472-11e3-9125-00144feabdc0.html?siteedition=uk.

93. Ver Olivier Blanchard, Giovanni Dell’Ariccia y Paolo Mauro, «Rethinking Macroeconomic Policy», IMF Staff Position Note, 12 de febrero de 2010, SPN/10/03, http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2010/spn1003.pdf.

94. Keynes introdujo esta frase en su clásico libro The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan, Londres, 1936. Versión castellana de Eduardo Hornedo, Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, Fondo de Cultura Económica, Madrid, 1980.

95. Richard Koo, The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, John Wiley, Singapur, 2008.

96. «Leaders’ Statement: The Pittsburgh Summit», http://www.ft.com/ cms/s/0/5378959c-aa1d-11de-a3ce-00144feabdc0.html.

97. «The G-20 Toronto Summit Declaration», 26-27 de junio de 2010, http://www.g20.utoronto.ca/2010/to-communique.html.

98. Paul Samuelson, Economics, first edition, McGraw-Hill, Nueva York, 1948. Versión castellana de María Guadalupe Cevallos Almada, Economía, 3.ª ed., McGraw-Hill, Madrid, 2010.

99. Martin Wolf, «The Toxic Legacy of the Greek Crisis», Financial Times, 18 de junio de 2013, http://www.ft.com/cms/s/0/b31dd248-d785-11e2-a26a00144feab7de.html.

100. Financial Times, 5 de septiembre de 2011.

101. Tony Barber, «Greece Rapped for Understating Deficit», Financial Times, 20 de octubre de 2009.

102. European Commission, Economic Forecast Autumn 2008, 6/2008, http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication13290_en.pdf.

103. «Highlights-Eurogroup Finance Ministers’ Meeting», Reuters, 19 de octubre de 2009, http://www.reuters.com/article/2009/10/19/eurogroup-idUS LJ6461320091019.

104. Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico, Economic Outlook 94, Statistics and Projections, Government Net Lending, as a Percentage of GDP, http://stats.oecd.org/BrandedView.aspx?oecd_bv_id=eodata-en&doi=data-00676-en.

105. Joseph E. Stiglitz, Freefall: Free Markets and the Sinking of the Global Economy, Allen Lane, Londres, 2010. Versión castellana de Núria Petit Fontserè y Alejandro Pradera Sánchez, Caída Libre: El libre mercado y el hundimiento de la economía mundial, Taurus, Barcelona, 2010.

106. Ver «Basilea I», http://en.wikipedia.org/wiki/Basel_I. Basilea II, que se pretendía que sustituyese a Basilea I, fue publicado en 2004. Fue posteriormente sustituido, a la luz de la crisis, por Basilea III, que se acordó en 2010-2011, y después modificado en 2013. Colectivamente, estos acuerdos sobre regulación bancaria son conocidos como los Acuerdos de Basilea (ver http://en.wikipedia. org/wiki/Basel_Accords).

107. «Statement by IMF Managing Director Dominique Strauss-Kahn on Greece», http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2010/pr10168.htm.

108. «El Directorio Ejecutivo del FMI aprueba un acuerdo stand-by por 30.000 millones de dólares a favor de Grecia», Comunicado de Prensa No. 10/187, 9 de mayo de 2010, https://www.imf.org/external/spanish/np/sec/ pr/2010/pr10187s.htm.

109. Dominique Strauss-Kahn dimitió de su puesto en el FMI el 18 de mayo de 2011, tras las acusaciones de haber asaltado sexualmente a una camarera de hotel en Nueva York el 14 de mayo. «IMF Managing Director Dominique StraussKahn Resigns», Press Release n.° 11/187, 18 de mayo de 2011, http://www.imf. org/external/np/sec/pr/2011/pr11187.htm, y «IMF Chief Dominique StraussKahn Quits over Sex Charge», http://www.bbc.co.uk/news/world-13450783.

110. «IMF Reaches Staff-level Agreement with Greece on €30bn Stand-by Arrangement», Press Release n.° 10/176, 2 de mayo de 2010, http://www.imf. org/external/np/sec/pr/2010/pr10176.htm.

111. David Oakley, Mary Watkins y Kerin Hope, «Greece Launches Debt Swap Offer», Financial Times, 24 de febrero de 2012.

112. Sobre el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera, ver http:// ec.europa.eu/economy_finance/eu_borrower/efsm/index_en.htm. Sobre el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera, ver http://www.efsf.europa.eu/about/ index.htm.

113. «IMF Executive Board Approves €22.5 Billion Extended Arrangement for Ireland», 16 de diciembre de 2010, Press Release n.° 10/496, www. imf.org.

114. Lina Saigol y Janie Smyth, «Ireland Posed to Exit EU Bailout», Financial Times, 13 de diciembre 2013, http://www.ft.com/cms/s/0/f896ba08-63e711e3-b70d-00144feabdc0.html#slide0.

115. «IMF Executive Board Approves a €26 Billion Extended Arrangement for Portugal», Press Release n.° 11/190, 20 de mayo de 2011, www.imf.org.

116. Ver Banco Central Europeo, «The European Stability Mechanism», ECB Monthly Bulletin, julio de 2011, https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/ other/art2_mb201107en_pp71-84en.pdf.

117. «IMF Executive Board Approves €1bn Arrangement under Extended Fund Facility for Cyprus», Press Release n.° 13/175, 15 de mayo de 2013, http:// www.imf.org/external/np/sec/pr/2013/pr13175.htm.

118. Jan Strupczeswki y Julien Toyer, «Eurozone Agrees to Lend Spain up to 100bn Euros», 10 de junio de 2012, Reuters, http://uk.reuters.com/article/ 2012/06/10/uk-Eurozone-idUKBRE85805E2012061.

119. Ver, por ejemplo, Barry Eichengreen, «The Euro: Love it or Leave it?», 4 de mayo de 2010, http://www.voxeu.org/article/eurozone-breakup-wouldtrigger-mother-all-financial-crises. Ver también Martin Wolf, «A Permanent Precedent», Financial Times, 17 de mayo de 2012, http://www.ft.com/cms/ s/0/614df5de-9ffe-11e1-94ba-00144feabdc0.html.

120. El término «ordoliberalismo» fue acuñado por Hero Möller en 1950. Fue nombrado así por el nombre de la revista ORDO-Jahrbuch für die Ordnung von Wirtschaft und Gesellschaft (El anuario ordo del orden económico y social). «Ordo» es la palabra latina para «orden».

121. Sobre el ordoliberalismo, ver http://es.wikipedia.org/wiki/Ordoliberalismo.

122. Charlemagne, «The Driver and the Passenger», The Economist, 15 de octubre de 2011, http://www.economist.com/node/21532283.

123. Ralph Atkins, «ECB Unveils New Support for Banks», Financial Times, 8 de diciembre de 2012.

124. Ver, sobre el LTRO, Fondo Monetario Internacional, «Euro Area Policies: 2012 Article IV Consultation», IMF Country Report n.° 12/181, julio de 2012, www.imf.org, Box 5, p. 18.

125. «Speech by Mario Draghi, President of the European Central Bank, at the Global Investment Conference in London», 26 de julio de 2012, http:// www.ecb.int/press/key/date/2012/html/sp120726.en.html.

126. «Introductory Statement to Press Conference», 6 de septiembre de 2012, http://www.ecb.int/press/pressconf/2012/html/is120906.en.html, y «Technical Features of Outright Monetary Transactions», 6 de septiembre de 2012, http:// www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html.

127. «Una condición necesaria para las operaciones monetarias directas es la estricta y efectiva condicionalidad ligadas a un programa apropiado del Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera/Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (MEEF/FEEF). Estos programas pueden adoptar la forma de un programa completo de ajuste macroeconómico del MEEF/FEEF o un programa de precaución (una línea de crédito de condiciones mejoradas), siempre que incluyan la posibilidad de compras de MEEF/FEEF en el mercado primario. También se buscará la participación del FMI para el diseño de la condicionalidad específica del país y el seguimiento de ese programa.» «Technical Features of Outright Monetary Transactions», 6 de septiembre de 2012, http:// www.ecb.int/press/pr/date/2012/html/pr120906_1.en.html.

128. Ver Wolfgang Munchau, «Germany’s Constitutional Court has Strengthened the Eurosceptics», Financial Times, 9 de febrero de 2014, http://www.ft. com/cms/s/0/8a64e3ac-8f25-11e3-be85-00144feab7de.html.

129. Euro Area Policies: 2013 Article IV Consultation», IMF Country Report n.° 13/231, julio de 2013, http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2013/ cr13231.pdf, Box 1, p. 8.

130. Paul de Grauwe, «Panic-driven Austerity in the Eurozone and its Implications», 21 de febrero de 2013, http://www.voxeu.org/article/panic-drivenausterity-eurozone-and-its-implications. Ver también De Grauwe, «The Governance of a Fragile Eurozone», CEPS Working Documents, Economic Policy, 4 de mayo de 2011, http://www.ceps.eu/book/governance-fragile-Eurozone, y Martin Wolf, «Be Bold Mario, Put Out that Fire», Financial Times, 25 de octubre de 2011, http://www.ft.com/cms/s/0/bd60ab78-fe6e-11e0-bac4-00144feabdc0. html.

131. Silvia Merler y Jean Pisani-Ferry, «Sudden Stops in the Euro Area», Bruegel Policy Contribution Issue 2012/06, marzo de 2012, www.bruegel. org, p. 1.

132. Zsolt Darvas, «Intra-Euro Rebalancing is Inevitable, but Insufficient», Bruegel Policy Contribution Issue 2012/2015, agosto de 2012, www. bruegel.org, tabla 1.

133. IMF, «Euro Area Policies: 2013 Article IV Consultation», p. 8 y Box 2.

134. Merler and Pisani-Ferry, «Sudden Stops in the Euro Area», figura 4 y p. 7.

135. Las siglas TARGET significan Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer («Liquidación bruta automática transeuropea en tiempo real de transferencias urgentes»).

136. Hans-Werner Sinn de CESifo, en Múnich, ha desempeñado un papel importante llamando la atención del mundo sobre las implicaciones de los desequilibrios en el sistema TARGET 2. Ver Hans-Werner Sinn y Timo Wollmershaeuser, «Target Loans, Current Account Balances and Capital Flows: The ECB’s Rescue Facility», National Bureau of Economic Research Working Paper 17626, noviembre de 2011, www.nber.org.

137. Estos datos se prepararon para el artículo IV del Fondo Monetario Internacional de vigilancia de la eurozona.

138. Citado en Merler and Pisani-Ferry, «Sudden Stops in the Euro Area», p. 3. Ver Peter M. Garber, «Notes on the Role of TARGET in a Stage III Crisis», National Bureau of Economic Research Working Paper 6619, junio de 1998, www.nber.org, especialmente p. 19.

139. FMI, «Euro Area Policies 2012», pp. 4-5.

140. FMI, «Euro Area Policies 2013», pp. 8-12.

141. Ibídem, p. 5.

142. «Sobre el FEEF», http://www.efsf.europa.eu/about/index.htm.

143. «European Financial Stabilisation Mechanism», http://ec.europa.eu/ economy_finance/eu_borrower/efsm/index_en.htm.

144. Ver European Stability Mechanism, http://www.esm.europa.eu.

145. El G-20 acordó en abril de 2009 aumentar los recursos prestados disponibles para el FMI (complementando sus recursos de cuota) en hasta 500.000 millones de dólares (lo que triplicó los recursos disponibles precrisis de aproximadamente 250.000 millones de dólares). En abril de 2010 el Directorio Ejecutivo adoptó debidamente la propuesta para expandir los más flexibles «Nuevos Acuerdos para Endeudarse» (NAB por sus siglas en inglés), con la que los NAB crecieron desde aproximadamente 367.500 millones de SDR (asignaciones de derechos especiales, aproximadamente unos 560.000 millones de dólares). En diciembre de 2011, los países miembro de la zona euro se comprometieron a proveer fondos adicionales de hasta 150.000 millones de euros (aproximadamente 200.000 millones de dólares). La 14ª Revisión General de Cuotas, aprobada en diciembre de 2010, doblará los recursos permanentes del FMI hasta los 476.800 millones de SDR (aproximadamente 737.000 millones de dólares). Habrá un retroceso en el acuerdo de crédito NAB hasta los 182.000 SDR, que será efectivo cuando los partícipes paguen por estos incrementos de cuota. Además, en 2009, los miembros acordaron hacer una asignación especial de SDR, equivalente a 250.000 millones de dólares, resultante en casi multiplicar por diez los SDR. Ver Fondo Monetario Internacional, «IMF’s Response to the Global Economic Crisis», 19 de septiembre de 2013, http:// www.imf.org/external/np/exr/facts/changing.htm.

146. Fondo Monetario Internacional, «Greece: Ex Post Evaluation of Exceptional Access under the 2010 Stand-by Arrangement», 20 de mayo de 2013, http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2013/cr13156.pdf.

147. Mark Rutte and Jan Kees de Jager, «Expulsion from the Eurozone Has to Be the Final Penalty», Financial Times, 8 de septiembre de 2011.

148. Sobre la salida de Grecia o «Grexit» como se le ha venido a llamar, ver http://en.wikipedia.org/wiki/Greece_withdrawal_from_the_Eurozone.

149. El Pacto Fiscal Europeo (formalmente, el Tratado sobre Estabilidad, Coordinación y Gobernanza de la Unión Económica y Monetaria, también conocido como TSCG o, más llanamente, como el Tratado de Estabilidad Fiscal) es un tratado intergubernamental, introducido como una nueva versión más estricta del anterior Pacto de Estabilidad y Crecimiento. El tratado se firmó el 2 de marzo de 2012 por todos los Estados miembro de la UE, excepto la República Checa y el Reino Unido.

El tratado define un presupuesto equilibrado como un déficit general del Estado de menos del 3 por ciento del producto interior bruto (PIB), en línea con las provisiones del Tratado de Maastricht, y un déficit estructural (o ajustado al ciclo) de menos de un 1 por ciento del PIB, siempre que la ratio de deuda sobre PIB esté significativamente por debajo del 60 por ciento. De otro modo, debería estar por debajo del 0,5 por ciento del PIB. El tratado también contiene una copia directa del criterio de «freno de deuda» definido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, que define la tasa a la que los niveles de deuda por encima del límite del 60 por ciento del PIB disminuirá.

Ver «European Fiscal Compact», http://en.wikipedia.org/wiki/European_ Fiscal_Compact, y «Treaty on Stability, Coordination and Governance in the Economic and Monetary Union», http://european-council.europa.eu/media/ 639235/st00tscg26_en12.pdf.

150. Walter Bagehot, «Essay on Edward Gibbon» (1856), en The Works and Life of Walter Bagehot, Mrs Russell Barrington (ed.), vol. 2 (Historical and Financial Essays), Longmans, Green, Londres, 1915, p. 83, http://rosenfels.org/ pll-v5/pdf/Bagehot_1451-02_EBk_v5.pdf.

151. Paul de Grauwe, «Governance of a Fragile Eurozone», 4 de mayo de 2011, http://www.ceps.eu/book/governance-fragile-Eurozone.

152. Paul de Grauwe, «Managing a Fragile Eurozone», 10 de mayo de 2011, http://www.voxeu.org/article/managing-fragile-Eurozone.

153. En la práctica, las acciones del BCE serían limitadas, debido a las limitaciones políticas sobre un banco central multinacional, así que la postura de De Grauwe se sostiene.

154. Todos los Estados miembro acuerdan objetivos fiscales con la Comisión Europea. Pero los países con débil solvencia tienen que tomarlos particularmente en serio, ya que podrían necesitar ayuda, en tal caso los objetivos se convertirían en condiciones para la asistencia. Ver «EU Economic Governance», http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/.

155. Larry Siedentop, Democracy in Europe, Allen Lane, Londres, 2001, p. 119.

156. Jonathan Wheatley, «Brazil’s Mantega Sees “International Currency War”», Financial Times, 27 de septiembre de 2010.

157. En este capítulo he seguido las definiciones usadas por el personal del Fondo Monetario Internacional en «¿Perdurará las resiliencia de las economías de los mercados emergentes y en desarrollo?», Perspectivas de la economía mundial, octubre de 2012, capítulo 4. Ésta define las economías desarrolladas, como las de los miembros de la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico con anterioridad a 1990, con la excepción de Turquía, a la que se trata como un país emergente. Los países en desarrollo se definen como los cincuenta y un países de bajos ingresos elegibles para la obtención de préstamos en condiciones favorables por parte del fondo. Las restantes son economías emergentes. (Ver nota 168.)

158. La línea de tendencia semilogarítimica ajustada a los datos de PIB de China de la base de datos de Perspectivas de la economía mundial del FMI tiene la extraordinariamente alta R-cuadrado de 0,9986, es decir, efectivamente uno. Esto significa que las desviaciones respecto a la tasa de crecimiento del 10 por ciento a lo largo del período 1980-2012 fueron despreciables. Es un desarrollo del crecimiento asombroso. Obviamente, también hay algunas dudas sobre la fiabilidad de esos datos.

159. La opinión de que el crecimiento de China se desacelerará hasta el 6-7 por ciento en los años venideros está bien elaborada por Ruchir Sharma, de Morgan Stanley Investment Management. Ver Breakout Nations: In Pursuit of the Next Economic Miracles, W. W. Norton and Allen Lane, Londres, 2012. Versión castellana de Laura Vidal Sanz, Países emergentes: En busca del milagro económico, Aguilar, Madrid, capítulo 2.

160. Michael Pettis, Avoiding the Fall: China’s Economic Restructuring, Carnegie Endowment for International Peace, Washington DC, 2013, presenta una perspectiva relativamente pesimista sobre los desafíos que hay por delante.

161. Estos datos están tomados de la base de datos de las Perspectivas de la economía mundial del Fondo Monetario Internacional.

162. El crecimiento de la economía mundial a igualdad de capacidad de compra (ICC) tiende a ser sustancialmente más alto que el crecimiento a tipos de cambio de mercado, porque las economías que más crecen son más pobres, mientras que los ajustes del ICC hacen que las economías de los países más pobres sean relativamente más grandes. (Lo hace porque ajusta al alza los precios de los bienes no transables y, predominantemente, de los servicios hasta un nivel internacional común.) Pero la diferencia entre el crecimiento a tipos de cambio de mercado y tipos de cambio de ICC es relativamente pequeña entre los países con PIB per cápita aproximadamente similares. Así, las expansiones de las regiones de la economía mundial mostradas en la figura 20 son probablemente bastante cercanas a lo que serían a tipos de cambio de mercado.

163. Esta sección ha extraído información profusamente del Perspectivas de la economía mundial de octubre de 2012.

164. Ibídem, p. 129.

165. La «mediana» es la observación en medio de una distribución de resultados. Así, si el país A crece un 6 por ciento, el país B crece a un 2 por ciento y el país C crece a un 1 por ciento, la mediana de crecimiento es el 2 por ciento (es decir, el crecimiento de B), mientras que la media (el promedio) de crecimiento es el 3 por ciento.

166. Todas las economías distintas de Australia, Austria, Bélgica, Canadá, Dinamarca, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Irlanda, Italia, Japón, Holanda, Nueva Zelanda, Noruega, Portugal, España, Suecia, Suiza, el Reino Unido y Estados Unidos son «economías emergentes y en desarrollo». Los países en desarrollo se definen como los cincuenta y un países actualmente elegibles para préstamos en condiciones ventajosas del FMI. Los restantes sesenta y nueve países del grupo de «economías emergentes y en desarrollo» son considerados «economías emergentes». Ver Perspectivas de la economía mundial, octubre de 2012, p. 167 y cuadro 4.3.

167. Ibídem, figura 4.6.

168. Ibídem, pp. 131-132.

169. Ibídem, p. 132.

170. Ésta es la conclusión del estudio de Lawrence Edwards y Robert Z. Lawrence, Rising Tide: Is Growth in Emerging Economies Good for the United States?, Peterson Institute for International Economics, Washington DC, 2013. Ver, especialmente, el capítulo 10.

171. Éste fue el argumento central de mi libro, Fixing Global Finance, Johns Hopkins University Press and Yale University Press, Baltimore y Londres, 2008 y 2010.

172. Surjit Bhalla, Devaluing to Prosperity: Misaligned Currencies and their Growth Consequences, Peterson Institute for International Economics, Washington DC, 2012, y Oxford University Press, Nueva Delhi, 2013.

173. En su testimonio ante el Comité Conjunto del Congreso, el 22 de mayo, el presidente de la Fed dijo que el Comité Federal de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC, por sus siglas en inglés) «espera que una postura muy acomodaticia de política monetaria permanezca apropiada por un tiempo considerable después de que termine el programa de compra de activos y la recuperación económica se fortalezca». Pero, en respuesta a la pregunta del representante Kevin Brady, el presidente del comité, Bernanke dijo que la FOMC podría considerar reducir las compras de bonos «en las próximas reuniones» si los funcionarios veían signos de una mejora sostenida en el mercado laboral. Ver «Bernanke’s Tapering Talk Backfires amid Bond Yield Surge», http:// www.bloomberg.com/news/2013-06-13/bernanke-s-tapering-talk-backfiresamid-bond-yield-surge.html.

174. Comunicado de prensa fechado el 18 de diciembre de 2013, http:// www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20131218a.htm.

175. Ver FMI, Perspectivas de la economía mundial, octubre de 2013, gráfico 1.10, p. 11.

176. Hyun Song Shin, «The Second Phase of Global Liquidity and its Impact on Emerging Economies», 7 de noviembre de 2013, discurso de apertura de la Conferencia de Política Económica de Asia, en el Banco de la Reserva Federal de San Francisco, 3-5 de noviembre de 2013, http://www.princeton. edu/~hsshin/www/FRBSF_2013.pdf.

177. Ibídem, p 11.

178. Esta información proviene de la base de datos del Perspectivas de la economía mundial de abril de 2013.

179. IMF, «Emerging Markets: Where Are They and Where Are They Headed?», octubre de 2013, no publicado.

180. Ver David Lipton, «Emerging Markets in Transition», 8 de octubre de 2013, http://www.imf.org/external/np/msc/2013/am/lipton.pdf.

181. Esta información proviene de la base de datos online del Perspectivas de la economía mundial del FMI.

182. Ver Robert H. Frank y Philip J. Cook, The Winner-Take-All Society: Why the Few at the Top Get So Much More than the Rest of Us, Penguin, Londres y Nueva York, 1996.

183. Ben Bernanke, «The Housing Market and Subprime Lending», http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20070605a.htm.

184. Michiyo Nakamoto y David Wighton, «Citigroup Chief Stays Bullish on Buy-outs», Financial Times, 9 de julio de 2007, http://www.ft.com/cms/ s/0/80e2987a-2e50-11dc-821c-0000779fd2ac.html.

185. http://www.goodreads.com/author/quotes/756.Warren_Buffett.

186. Paul Volcker, «Remarks by Paul A. Volcker at a Luncheon of the Economic Club of New York», Nueva York, 8 de abril de 2008, http://blogs.denver post.com/lewis/files/2008/04/volckernyeconclubspeech04-08-2008.pdf.

187. Simon Bowers, «Wall Street Banks in $70bn Staff Payout», The Guardian, 17 de octubre de 2008.

188. Gary B. Gorton, Misunderstanding Financial Crises: Why we Don’t See them Coming, Oxford University Press, Oxford, 2012, capítulo 9.

189. Fondo Monetario Internacional, Global Financial Stability Report, abril de 2006, p. 51. Ver también Adair Turner, The Turner Review: A Regulatory Response to the Global Banking Crisis, marzo de 2009, Financial Services Authority, Londres, http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/turner_review.pdf, p. 42.

190. Raghuram Rajan, «Has Financial Development Made the World Riskier?», agosto de 2005, pp. 313-369, http://www.kansascityfed.org/publicat/ sympos/2005/pdf/rajan2005.pdf.

191. Ibídem, pp. 359-360.

192. Alistair Milne, The Fall of the House of Credit: What Went Wrong in Banking and What Can be Done to Repair the Damage, Cambridge University Press, Cambridge, 2009, p. 26.

193. La argumentación hecha aquí es similar a la avanzada por Adair Turner en un discurso pronunciado en el Banco de Reservas de Sudáfrica el 2 de noviembre de 2012. Ver Turner, «Monetary and Financial Stability: Lessons from the Crisis and from Classic Economics Texts», FSA, Londres, noviembre de 2012, http://www.fsa.gov.uk/static/pubs/speeches/1102-at.pdf.

194. Milne, The Fall of the House of Credit, p. 26.

195. Gorton, Misunderstanding Financial Crises, pp. 5-6.

196. Walter Bagehot, Lombard Street: A Description of the Money Market, 1873, http://www.gutenberg.org/ebooks/4359.

197. Entre 1781 y 1836 se hicieron tres intentos sucesivos de crear un banco central en Estados Unidos: The Bank of North America (1781), aunque era un banco sin autorización federal; The First Bank of the United States (1791-1811); y The Second Bank of the United States (1816-1836). Después de la negación de renovar la licencia de este último, Estados Unidos operó sin banco central hasta 1913. Ver «History of Central Banking in the United States», http://en.wikipedia.org/wiki/History_of_central_banking_ in_the_United_States#Bank_of_North_America.

198. Ver, sobre esto, Piergiorgio Alessandri and Andrew Haldane, «Banking on the State», noviembre de 2009, http://www.bankofengland.co.uk/archive/ Documents/historicpubs/speeches/2009/speech409.pdf, p. 3.

199. Ver, por ejemplo, Gretchen Morgenson y Joshua Rosner, Reckless Endangerment: How Outsized Ambition, Greed and Corruption Led to Economic Armageddon, Times Books, Nueva York, 2011.

200. En jerga económica son «endógenos», no «exógenos».

201. Hyman Minsky, «The Modeling of Financial Instability: An Introduction», en Modeling and Simulation 5, Documentos de la Quinta Conferencia Annual de Pittsburgh, 1974, Instrument Society of America, pp. 267-273.

202. John Cassidy, «The Minsky Moment», The New Yorker, 4 de febrero de 2008, www.newyorker.com/talk/comment/2008/02/04/080204taco _talk_cassidy. Ver también «Five Steps of a Bubble», Investopedia, 2 de junio de 2010, http://www.investopedia.com/articles/stocks/10/5-steps-of-abubble.asp.

203. John Kenneth Galbraith, The Great Crash of 1929, Mariner, Boston y Nueva York, 1997, p. 133. Versión castellana de Ángel Abad Silvestre, El crash de 1929, Ariel Economía, Barcelona, 2013.

204. Ver Bethany McLean y Joe Nocera, All the Devils are Here: The Hidden History of the Financial Crisis, Penguin, Londres, 2010, p. 129.

205. El término «préstamo NINJA» fue inventado por Charles R. Morris. Se derivaba del término préstamos «NINA» (no-income, no-asset, o bien sin ingresos y sin activos), utilizado en la industria hipotecaria estadounidense. Ver The Two Trillion Dollar Meltdown: Easy Money, High Rollers and the Great Credit Crash, Public Affairs, Filadelfia, 2008.

206. Una discusión mucho más completa de muchos de los asuntos tratados en esta sección puede encontrarse en Alan Blinder, After the Music Stopped: The Financial Crisis, the Response, and the Work Ahead, Penguin, Londres, 2013, segunda parte.

207. Documento publicado por el presidente de la Financial Services Authority del Reino Unido en el que revisa el entorno regulatorio previo a la crisis financiera global. (N. del t.)

208. Turner, The Turner Review, pp. 32-35.

209. Haldane, Brennan y Madouros, figura 19.

210. Ver Independent Commission on Banking, figura 5.5, y Ben Broadbent, «Deleveraging», 15 de marzo de 2012, http://www.bankofengland.co.uk/ publications/Documents/speeches/2012/speech553.pdf, figura 3.

211. Broadbent, «Deleveraging», p. 4.

212. George Akerloff, «The Market for Lemons: Quality Uncertainty and the Market Mechanism», Quarterly Journal of Economics, vol. 84, n.° 3 (1970), pp. 488-500.

213. Las transacciones con derivados incluyen una variedad de contratos financieros, incluyendo obligaciones estructuradas de deuda, swaps (o permutas), opciones, techos, suelos, collars (combinación de suelo y techo), forwards, y varias combinaciones de estos. Ver http://en.wikipedia.org/wiki/Derivative_ (finance).

214. Ver Nassim Nicholas Taleb, Fooled by Randomness: The Hidden Role of Chance in Life and the Markets, Penguin, Londres, 2004. Versión castellana de Yago Moreno López, ¿Existe la suerte?: Engañados por el azar, Paraninfo, Madrid, 2006.

215. Así, el «valor a vencimiento» de una opción para comprar una acción a 100 dólares es cero si el valor de la acción permanece por debajo de 100 dólares y tiene un valor de sólo 10 dólares si el precio de mercado de la acción sube hasta 110 dólares. El «valor temporal» de la opción no expirada será positivo, sin embargo, incluso si el valor a vencimiento es cero, ya que la opción ofrece un seguro contra la posibilidad de que el precio de la acción pudiera subir por encima de 100 dólares antes de que la opción expire.

216. Ver los datos en http://www.bis.org/statistics/derstats.htm.

217. Ver «Shadow Banking System», http://en.wikipedia.org/wiki/Shadow _banking_system#cite_note-22. Para una definición del sistema de banca en la sombra, ver Zoltan Pozsar, Tobias Adrian, Adam Ashcraft y Hayley Boesky, «Shadow Banking», Staff Report, n.° 458, julio de 2010, revisado en febrero de 2012, http://www.newyorkfed.org/research/staff_reports/sr458.html, especialmente p. 26.

218. En un repo, existe el acuerdo vender y recomprar un activo, reflejando la diferencia de precio la tasa de interés. Ver http://en.wikipedia.org/wiki/ Repurchase_agreement.

219. La literatura sobre el nuevo sistema financiero es copiosa. Se puede encontrar un amplio análisis en Adair Turner, The Turner Review, sección 1.1. Incluso más importante es el Financial Crisis Inquiry Report de la Comisión Nacional sobre las Causas de la Crisis Financiera y Económica en Estados Unidos, http://www.gpo.gov/fdsys/pkg/GPO-FCIC/pdf/GPO-FCIC.pdf, de enero de 2011, particularmente el capítulo 2. Sobre el importante y específico desafío de la naturaleza interconectada del sistema financiero, ver Andrew Haldane, «Rethinking the Financial Network», Banco de Inglaterra, abril de 2009, http:// www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2009/speech 386.pdf. Para un buen relato popular sobre el comportamiento maligno permitido y animado por el nuevo sistema financiero, ver, en particular, McLean y Nocera, All the Devils are Here.

220. Ver Turner, The Turner Review, anexo 1.10, p. 18.

221. Ver Financial Crisis Inquiry Report, p. xx. Se define que la banca en la sombra incluye títulos de crédito comerciales y otro endeudamiento de corto plazo (aceptaciones bancarias), repo, títulos prestados netos, pasivos de emisores de títulos respaldados por activos, y activos de fondos mutuos del mercado monetario.

222. Ibídem, figura 2.1, p. 32.

223. Perry Mehrling, The New Lombard Street: How the Fed Became the Dealer of Last Resort, Princeton University Press, Princeton y Oxford, 2011, p. 123.

224. Ver Manmohan Singh y Peter Stella, «Money and Collateral», WP/12/95, Fondo Monetario Internacional, abril de 2012, http://www.imf. org/external/pubs/ft/wp/2012/wp1295.pdf, p. 3.

225. Anat Admati y Martin Hellwig, The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong with Banking and What to Do about It, Princeton University Press, Princeton y Oxford, 2013), especialmente capítulos 2 y 3.

226. Michael S. Gibson, «Understanding the Risk of Synthetic CDOs», julio de 2004, http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/2004/200436/200436 pap.pdf.

227. Sobre el fracaso de la gestión del riesgo y, en particular, los modelos de valor-en-riesgo, ver Hyun Song Shin, Risk and Liquidity, Clarendon Lectures in Finance, Oxford University Press, Oxford, 2010. La dificultad, de hecho, era no sólo que las distribuciones de sucesos asumidas fueran erróneas, sino además que la suposición de que se puede conocer la forma de la distribución era errónea en sí misma. Así, también, lo era la suposición de que podía conocerse la naturaleza de los riesgos. Éste es un mundo de incertidumbre fundamental, no medible por el riesgo. De forma similar, el problema con la evidencia no sólo es que fuera demasiado limitada, sino que debe ser muy limitada, ya que el sistema económico está cambiando constantemente.

228. Independent Commission on Bank, Final Report: Recommendations, septiembre de 2011, https://hmt-sanctions.s3.amazonaws.com/ICB%20final %20report/ICB%2520Final%2520Report%5B1%5D.pdf.

229. Peter Thal Larsen, «Goldman Pays the Price of Being Big», Financial Times, 13 de agosto de 2007.

230. En una relación reflexiva, la causa y el efecto se afectan mutuamente, así que aquí el pánico viola los modelos de riesgo, lo que agrava el pánico. Ver George Soros, The Alchemy of Finance: Reading the Mind of the Market, John Wiley and Son, Hoboken, 2003.

231. La desviación estándar es la raíz cuadrada de la varianza de una distribución, que es una medida de la dispersión de los resultados. Ver http:// es.wikipedia.org/wiki/Desviaci%C3%B3n_t%C3%ADpica.

232. Kevin Dowd, John Cotter, Chris Humphrey y Margaret Woods, «How Unlucky is 25-Sigma?», Centro para el estudio del riesgo y los seguros, Escuela de Negocios de la Universidad de Nottingham, CRIS Discussion Paper Series – 2008.III, 24 de marzo de 2008, http://www.nottingham.ac.uk/business/cris/ papers/2008-3.pdf.

233. Ver Andrew G. Haldane y Vasileios Maduros, «The Dog and the Frisbee», 31 de agosto de 2012, documento presentado en el 36 simposio de política económica en Jackson Hole (Wyoming) organizado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City con el título «El cambiante panorama político» http:// www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2012/speech596. pdf. La principal idea de Haldane es que el mundo no se caracteriza por el riesgo calculable, sino por la incertidumbre. En esta clase de mundo, la robustez viene de reglas simples, no de las sofisticadas. La ponderación por riesgo de los activos es un ejemplo de un conjunto complejo de ideas que fracasó.

234. Independent Commission on Banking, Final Report, figura 5.4. La mediana es la posición de la institución en el medio de la distribución de apalancamiento de todas las instituciones.

235. Banco de Inglaterra, Financial Stability Report, abril de 2007, http:// www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/fsr/2007/fsrfull0704.pdf, p. 10.

236. Ibídem, p. 5.

237. Andrew Haldane, Simon Brennan y Vasileios Madouros, «What Is the Contribution of the Financial Sector: Miracle or Mirage?», en Adair Turner et al., The Future of Finance: The LSE Report, London School of Economics and Political Science, Londres, 2010, http://harr123et.files.wordpress.com/2010/07/ futureoffinance5.pdf, p. 100 y Tabla 4.

238. Ver The Financial Crisis Inquiry Report, pp. 61-64.

239. Ibídem, p. 64.

240. Lucien A. Bebchuk y Holger Spamann, «Regulating Bankers’ Pay», Georgetown Law Journal, vol. 98, n.° 2, http://papers.ssrn.com/sol3/papers. cfm?abstract_id=1410072, p. 248. Ver también Raguram Rajan, «Bankers’ Pay is Deeply Flawed», Financial Times, 9 de enero de 2008, y Martin Wolf, «Why and How should we Regulate Pay in the Financial Sector?», en Turner et al., The Future of Finance, capítulo 9.

241. Adair Turner, The Turner Review: A Regulatory Response to the Global Banking Crisis, Financial Services Authority, Londres, marzo de 2009, http://www.fsa.gov.uk/pubs/other/turner_review.pdf, p. 39.

242. «Greenspan Concedes to “Flaw” in his Market Ideology», 23 de octubre 2008, http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=newsarchive&sid= ah5qh9Up4rIg.

243. Andrew G. Haldane, «The $100bn Question», Bank of England, marzo de 2010, http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/ speeches/2010/speech433.pdf, p. 4. Las cifras están en precios de 2009.

244. Ibídem, p. 5.

245. Financial Crisis Inquiry Report, p. 96.

246. Turner, The Turner Review, p. 87.

247. Ver Danièle Nouy, «Is Sovereign Risk Properly Addressed by Financial Regulation», Banque de France, Financial Stability Review, n.° 16 (abril de 2012), http://www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_ france/publications/Revue_de_la_stabilite_financiere/2012/rsf-avril-2012/FS R16-article-09.pdf.

248. Ver Financial Crisis Inquiry Report, p. 444.

249. Blinder, After the Music Stopped, refuta a Wallison en la p. 117.

250. Estos eran tres de los cuatro nominados para la comisión por parte del Partido Republicano, Wallison era el cuarto. Ver Financial Crisis Inquiry Report, p. 415.

251. Ver David Min, «Faulty Conclusions Based on Shoddy Foundations», Center for American Progress, febrero de 2011, http://www.americanprogress. org/wp-content/uploads/issues/2011/02/pdf/pinto.pdf, Mike Konczal, «Peter Wallison Discusses Fannie and Freddie for the American Spectator, or: Where are the Fact Checkers?», 18 de mayo de 2011, https://rortybomb.wordpress. com/2011/05/18/peter-wallison-discusses-fannie-and-freddie-for-the-americanspectator-or-where-are-the-fact-checkers/, y Financial Crisis Inquiry Report, p. 219.

252. Ver McLean y Nocera, All the Devils are Here, p. 184.

253. Ver Financial Crisis Inquiry Report, p. xxvii.

254. Mark Gertler, «Commentary: Whither Monetary and Financial Stability? The Implications of Evolving Policy Regimes», simposio «Política monetaria e incertidumbre: Adaptándose a una economía cambiante», organizado por el Banco de la Reserva Federal de Kansas City, 28-30 de agosto de 2003, http://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2003/pdf/Gertler2003.pdf.

255. Bagehot, Lombard Street.

256. Anatole Kaletsky, Capitalism 4.0: The Birth of a New Economy, Bloomsbury, Londres, 2010, p. 136.

257. Thornton fue la primera persona en presentar una teoría rigurosa sobre el prestatario de último recurso. Ver Thomas M. Humphrey and Robert E. Keleher, «The Lender of Last Resort: A Historical Perspective», Cato Journal, vol. 4, n.° 1 (primavera/verano de 1984), pp. 275-321, http://object.cato.org/ sites/cato.org/files/serials/files/cato-journal/1984/5/cj4n1-12.pdf.

258. Ian Davis de McKinsey puede haber sido el primero en usar el término «la nueva normalidad» en un medio impreso. Ver «The New Normal», McKinsey Quarterly, marzo de 2009, http://www.mckinsey.com/insights/ strategy/the_new_normal. Mohamed El-Erian, de PIMCO, fue también un usuario temprano del término. Ver Steven Goldberg, «Investing in the New Normal», 19 de octubre de 2010, http://www.kiplinger.com/article/investing/ T041-C007-S001-investing-in-the-new-normal.html.

259. A. E. Housman, Last Poems, XXXV, http://www.chiark.greenend. org.uk/~martinh/poems/complete_housman.html#LPxxxv.

260. Entrevista con el doctor Rudi Dornbusch, Frontline, http://www. pbs.org/wgbh/pages/frontline/shows/mexico/interviews/dornbusch.html.

261. Michiyo Nakamoto y David Wighton, «Citigroup Chief Stays Bullish on Buy-outs», Financial Times, 9 de julio de 2007, http://www.ft.com/cms/ s/0/80e2987a-2e50-11dc-821c-0000779fd2ac.html.

262. Martin Wolf, Fixing Global Finance, Johns Hopkins University Press y Yale University Press, Baltimore y Londres, 2010, especialmente capítulo 8.

263. Herbert Stein, «Herb Stein’s Unfamiliar Quotations: On Money, Madness, and Making Mistakes», Slate, 16 de mayo de 1997, www.slate.com.

264. Ver Michael Dooley y Peter Garber, «Global Imbalances and the Crisis: A Solution in Search of a Problem», 21 de marzo de 2009, www.voxeu.org.

265. Ibídem.

266. «The Global Saving Glut and the U. S. Current Account Deficit», comentarios del gobernador Ben S. Bernanke en la Conferencia Sandridge, Virginia Association of Economists, Richmond, Virginia, 10 de marzo de 2005.

267. Michael Pettis, The Great Rebalancing: Trade, Conflict, and the Perilous Road Ahead for the World Economy, Princeton University Press, Princeton y Oxford, 2013, p. 2.

268. Esto no es más que un simple análisis IS (inversión y ahorro)-LM (demanda de dinero) de los libros de texto estándares. Tiene su origen en un artículo clásico de sir John Hicks: J.R. Hicks, «Mr Keynes and the “Classics”, a Suggested Interpretation», Econometrica, vol. 5, n.° 2, abril de 1937.

269. Ver la figura 3 anteriormente para la lánguida respuesta económica en los países afectados por la crisis.

270. Ver Daniel Alpert, The Age of Oversupply: Overcoming the Greatest Challenge to the Global Economy, Portfolio Penguin, Nueva York y Londres, 2013. A grandes rasgos, el libro de Alpert tiene una perspectiva analítica similar.

271. «Tasa natural de desempleo», http://es.wikipedia.org/wiki/NAIRU.

272. En el análisis keynesiano estándar, los tipos de interés reales y nominales son lo mismo, porque se supone que la inflación es cero. En el mundo real, son diferentes. El tipo de interés relevante para la idea de una sobreabundancia de ahorro es el tipo real (es decir, el tipo después de restarle la expectativa de inflación). El tipo de interés establecido por el banco central es el tipo nominal (normalmente de muy corto plazo). La relación entre los tipos reales y nominales será discutida en mayor profundidad más adelante.

273. Debo esta brillante descripción del estado poscrisis de las economías desarrolladas a David Levy. Ver David Levy, «The Contained Depression: 2008-(2018?): What It Is, Why It Happened, How It Will Play Out, and What Will Follow», abril de 2012, The Jerome Levy Forecasting Center, http://levyforecast.com/jlwp/wp-content/uploads/2012/04/The-ContainedDepression-April-2012.pdf.

274. Mark Easton, «The Great Myth of Urban Britain», 28 de junio de 2012, http://www.bbc.co.uk/news/uk-18623096.

275. El economista conductual Robert Shiller comprendió las dinámicas de los excesos del mercado de vivienda mejor que la mayoría, incluyendo los economistas. Ver Robert Shiller, The Subprime Solution: How Today’s Financial Crisis Happened, and What to Do about It, Princeton University Press, Princeton, 2008.

276. La información proviene de la base de datos de las Perspectivas de la economía mundial del Fondo Monetario Internacional, http://www.imf.org/ external/pubs/ft/weo/2013/01/weodata/index.aspx.

277. Peter Temin y David Vines, The Leaderless Economy: Why the World Economic System Fell Apart and How to Fix It, Princeton University Press, Princeton y Oxford, 2013, capítulo 4, especialmente pp. 142-143.

278. Ibídem.

279. Sobre las razones para el enorme ahorro de China en la década de 2000, ver Justin Yifu Lin, Against the Consensus: Reflections on the Great Recession, Cambridge University Press, Cambridge, 2013, capítulo 5.

280. Pettis, The Great Rebalancing, p. 34.

281. Raghuram Rajan, Grietas del sistema. Por qué la economía mundial sigue amenazada, Deusto, Barcelona, 2011, capítulo 2.

282. Pettis, The Great Rebalancing, p. 53.

283. Ver, sobre esta estrategia, Moritz Schularick, «Touching the Brakes after the Crash: A Historical View of Reserve Accumulation and Financial Integration», Global Economy Journal, vol. 9, Issue 4 (2009), http://www.jfki.fu -berlin.de/faculty/economics/team/Ehemalige_Mitarbeiter_innen/schularick/ A_Historical_View_of_Reserve_Accumulation_and_Financial_Integration. pdf.

284. Rajan, Grietas del sistema, p. 21.

285. Entre febrero de 1999 y febrero de 2004, las reservas de divisa extranjera de Japón se incrementaron en 472.000 millones de dólares.

286. Ben Bernanke, «Deflation: Making Sure “It” Doesn’t Happen Here», 21 de noviembre de 2002, http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/ 2002/20021121/.

287. Pettis, The Great Rebalancing, pp. 174-177.

288. Fondo Monetario Internacional, «Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves (COFER)», 28 de junio de 2013, http://www.imf. org/external/np/sta/cofer/eng/index.htm.

289. Pettis, The Great Rebalancing, p. 16.

290. Sobre el papel de la Reserva Federal después de la primera guerra mundial, ver Liaquat Ahamed, Lords of Finance: The Bankers who Broke the World, Penguin, Nueva York, 2009. Versión castellana de Jorge Paredes Soberón, Los señores de las finanzas: los cuatro hombres que arruinaron el mundo, Deusto, Barcelona, 2009.

291. Mi pensamiento sobre las balanzas sectoriales ha sido muy influido por el trabajo del difunto Wynne Godley. Ver, para una descripción detallada, Wynne Godley y Marc Lavoie, Monetary Economics: An Integrated Approach to Credit, Money, Income, Production, and Wealth, Palgrave Macmillan, Basingstoke, 2007.

292. Sobre el papel de la creciente desigualdad en Estados Unidos, ver Temin y Vines, The Leaderless Economy, pp. 128-1232, y Rajan, Fault Lines, capítulo 1.

293. Rajan, Grietas del sistema, p. 19.

294. Oficina Presupuestaria del Congreso de Estados Unidos, «Trends in the Distribution of Household Incomes between 1979 and 2007», octubre de 2011, http://www.cbo.gov/sites/default/files/cbofiles/attachments/1025-HouseholdIncome.pdf, p. 3.

295. Claudio Borio, «Global Imbalances and the Financial Crisis: Link or no Link?», BIS Working Paper No. 346, mayo de 2011, http://www.bis.org/ publ/work346.pdf.

296. Ibídem, gráfico 5, p. 14.

297. Ver Adair Turner, «Escaping the Debt Addiction: Monetary and MacroPrudential Policy in the Post-Crisis World», 10 de febrero de 2014, pp. 12-18, http://ineteconomics.org/sites/inet.civicactions.net/files/Frankfurt %20Escaping%20the%20debt%20addiction%2010%20FEB.pdf.

298. Dirk J. Bezemer, de la Universidad de Groningen, argumenta que los modelos de «flujos de fondos», con su atención a las cambiantes balanzas entre ingreso y gasto, el tamaño de las hojas de balance del sector financiero y el inventario de pasivos financieros, particularmente de hogares, lo hicieron bastante mejor en el pronóstico de la crisis que los modelos «walrasianos» de equilibrio-general. De hecho, los últimos, que excluyen el crédito, son inútiles para pronosticar este tipo de crisis. Ver Bezemer, «“No One Saw This Coming”: Understanding Financial Crisis through Accounting Models», 16 de junio de 2009, Munich Personal RePEc Archive, http://mpra.ub.uni-muenchen.de/ 15892.

299. Jagdish Bhagwati, «We Need to Guard against Destructive Creation», Financial Times, Londres, 16 de octubre de 2008, www.ft.com.

300. Lloyd Blankfein, «Remarks to the Council of Institutional Investors», abril de 2009, http://www2.goldmansachs.com/ideas/public-policy/lcbspeech-to-cii.html.

301. Anton Brender y Florence Pisani, Global Imbalances and the Collapse of Globalised Finance, Centre for European Policy Studies, Bruselas, 2010.

302. Ver Andrew Smithers y Stephen Wright, «Stock Markets and Central Bankers – The Economic Consequences of Alan Greenspan», World Economics 3(1) (2002), pp. 101-124; Claudio Borio y William White, «Whither Monetary and Financial Stability? The Implications of Evolving Policy Regimes», Banco de la Reserva Federal de Kansas City, simposio sobre «Política monetaria e incertidumbre: Adaptándose a una economía cambiante», 28-30 de agosto de 2003, www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2003/pdf/Borio white2003.pdf; y Richard Duncan, The New Depression: The Breakdown of the Paper Money Economy (Singapur: John Wiley & Sons, 2012).

303. John B. Taylor, Getting off Track: How Government Actions and Interventions Caused, Prolonged and Worsened the Financial Crisis, Hoover Institution Press, Stanford, 2009, capítulo 1.

304. Claudio Borio, «Global Imbalances and the Financial Crisis».

305. Justin Yifu Lin, Against the Consensus.

306. Ibídem, capítulo 7.

307. Duncan, The New Depression, p. 29.

308. Taylor, Getting Off Track, pp. 3-6.

309. Borio, «Global Imbalances and the Financial Crisis», y William White, «Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences», Federal Reserve Bank of Dallas, Globalization and Monetary Policy Institute, Working Paper n.° 126, agosto de 2012, http://dallasfed.org/assets/documents/institute/ wpapers/2012/0126.pdf.

310. Pettis, The Great Rebalancing, p. 128.

311. Ver Emmanuel Saez y Thomas Piketty, «Why the 1% Should Pay Tax at 80%», 24 de octubre de 2013, http://www.theguardian.com/commentisfree/ 2013/oct/24/1percent-pay-tax-rate-80percent.

312. Ver Lawrence Summers, «Why Stagnation might Prove to be the New Normal», 15 de diciembre de 2013, Financial Times, http://www.ft.com/ cms/s/2/87cb15ea-5d1a-11e3-a558-00144feabdc0.html. Sobre Alvin Hansen, ver http://en.wikipedia.org/wiki/Alvin_Hansen.

313. Ver http://en.wikipedia.org/wiki/Sovereign_wealth_fund#Size_of_ SWFs y http://www.swfinstitute.org/fund-rankings/.

314. Ver Kenneth Rogoff, «Globalization and Global Deflation», documento preparado para el Banco de la Reserva Federal de Kansas City sobre «Política monetaria e incertidumbre: Adaptándose a una economía cambiante». Jackson Hole, Wyoming, 29 de agosto de 2003, https://www.imf.org/external/np/ speeches/2003/082903.htm.

315. Ver «Ley de Moore», http://es.wikipedia.org/wiki/Ley_de_Moore.

316. Sobre las fuerzas que impulsan la desigualdad y sus consecuencias, ver Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico, Divided We Stand: Why Inequality Keeps Rising, OECD, París, 2011; Joseph Stiglitz, The Price of Inequality: How Today’s Divided Society Endangers our Future, Norton, Nueva York y Londres, 2012; y Thomas Piketty, Capital in theTwenty-First Century, Cambridge (EE. UU.) y Londres, 2014. Versión castellana de Eliane Cazenave-Tapie Isoard y Guillermina Cuevas, El capital en el siglo XXI, Fondo de Cultura Económica de España, Madrid, 2014.

317. Ver, en particular, un documento notable de Cristoph Lakner y Branco Milanovic del Banco Mundial, «Global Income Distribution: From the Fall of the Berlin Wall to the Great Recession», World Bank Research Working Paper 6719, diciembre de 2013, http://www-wds.worldbank.org/external/ default/WDSContentServer/IW3P/IB/2013/12/11/000158349_20131211100 152/Rendered/PDF/WPS6719.pdf.

318. Ver Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico, Divided we Stand.

319. Stiglitz, The Price of Inequality, especialmente capítulo 2.

320. Rajan, Grietas del sistema, capítulo 1.

321. «Speech by the Chancellor of the Exchequer, the Rt. Hon. Gordon Brown MP, at the Mansion House, London», 21 de junio de 2006, http://www. ft.com/cms/s/0/00a235ba-015d-11db-af16-0000779e2340.html.

322. http://www.telegraph.co.uk/news/uknews/theroyalfamily/3386353/ The-Queen-asks-why-no-one-saw-the-credit-crunch-coming.html.

323. Alan Greenspan, «Testimony of Dr. Alan Greenspan to the House of Representatives Committee of Government Oversight and Reform», 23 de octubre de 2008, http://www.clipsandcomment.com/2008/10/23/text-alan-greenspantestimony-congress-october-23.

324. Walter Bagehot, Lombard Street: A Description of the Money Market, Henry S. King and Co., Londres, 1873, p. 11.

325. Letter to Her Majesty the Queen, 22 de julio de 2009, http://media. ft.com/cms/3e3b6ca8-7a08-11de-b86f-00144feabdc0.pdf.

326. El NEC, fundado bajo la presidencia de William Jefferson Clinton, es distinto del Consejo de Asesores Económicos, fundado en 1946 bajo la presidencia de Harry Truman.

327. Lawrence Summers y Martin Wolf, «A Conversation on New Economic Thinking», Bretton Woods Conference, Institute for New Economic Thinking, 8 de abril de 2011, http://ineteconomics.org/video/bretton-woods/ larry-summers-and-martin-wolf-new-economic-thinking.

328. Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal, también subrayó la deuda intelectual de los banqueros centrales con el periodista Walter Bagehot en una conferencia sobre la respuesta a la crisis de la Reserva Federal. Ver Bernanke, «The Federal Reserve’s Response to the Financial Crisis», Lecture 3, George Washington University School of Business, 27 de marzo de 2012, http://www. federalreserve.gov/newsevents/lectures/federal-reserve-response-to-the-financialcrisis.htm. Versión castellana de Jorge Paredes en Mis años en la Reserva Federal, Deusto, Barcelona, 2014.

329. http://rwer.wordpress.com/2013/02/19/robert-lucas-on-the-slump.

330. Adair Turner, «Monetary and Financial Stability: Lessons from the Crisis and from Classic Economics Texts», Financial Services Authority, Londres, 2 de noviembre de 2012, http://www.fsa.gov.uk/static/pubs/speeches/ 1102-at.pdf.

331. Ver Willem Buiter, «The Unfortunate Uselessness of Most State of the Art Academic Macroeconomics», 3 de marzo de 2009, http://blogs.ft. com/maverecon/2009/03/the-unfortunate-uselessness-of-most-state-of-the-artacademic-monetary-economics.

332. Ver, por ejemplo, el modelo de fijación de precios de los activos de capital (CAPM, por sus siglas en inglés), investopedia.com/terms/c/capm.asp.

333. Felix Martin, Money: The Unauthorised Biography, Bodley Head, Londres, 2013.

334. Michael McLeay, Amar Radia y Ryland Thomas, «Money Creation in the Modern Economy», Bank of England Quarterly Bulletin (2014), Q1, p. 14, http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/quarterlybulletin/ 2014/qb14q102.pdf. Ver también Stuart Berry, Richard Harrison, Ryland Thomas e Iain de Weymarn, «Interpreting Movements in Broad Money», Bank of England Quarterly Bulletin (2007), Q3, p. 377, http://www.bankofengland. co.uk/publications/Documents/quarterlybulletin/qb070302.pdf, y Josh RyanCollins, Tony Greenham, Richard Werner y Andrew Jackson, «What Do Banks Do?», Where Does Money Come From? (Londres: New Economics Foundation, 2011), capítulo 2.

335. Ver James Tobin, «Commercial Banks as Creators of “Money”», Cowles Foundation Paper 205, reimpreso de Dean Carson (ed.), Banking and Monetary Studies, for the Comptroller of the Currency, U. S. Treasury, Richard D. Irwin, 1963, http://cowles.econ.yale.edu/P/cm/m21/m21-01.pdf.

336. El concepto de «monetización», como se define aquí, significa la perfecta convertibilidad de los depósitos por efectivo. Un amplio abanico de otros activos son intercambiables por efectivo o incluso fácilmente convertibles en efectivo (y por tanto muy líquidos), pero no son dinero, porque su precio en términos de efectivo no es fijo y no pueden usarse como medio de pago.

337. Ben Bernanke, «The Aftermath of the Crisis», Lecture 4, George Washington University School of Business, 29 de marzo de 2012, http://www. federalreserve.gov/newsevents/lectures/federal-reserve-response-to-the-financialcrisis.htm. Versión castellana de Jorge Paredes en Mis años en la Reserva Federal, Deusto, Barcelona, 2014.

338. El señor Bernanke enseñó en la Stanford Graduate School of Business desde 1979 hasta 1985 y después se convirtió en profesor titular de la Universidad de Princeton. Ha escrito algunos trabajos académicos fundamentales sobre la Gran Depresión.

339. Bernanke, «Las secuelas de la crisis».

340. Ibídem.

341. La Reserva Federal tiene un mandato dual: pleno empleo y precios estables. Mientras que actualmente se toma muy en serio el objetivo de inflación, no está tan obsesionado como el BCE, cuya misión principal es la «estabilidad de los precios», en parte por una cuestión legal, y en parte por una cuestión de cultura nacional e institucional. El Banco de Japón operaba sin objetivo de inflación hasta comienzos de 2013, cuando se acordó uno con el gobierno. Con anterioridad, el Banco de Japón argumentaba que no podía conseguir una inflación más alta con política monetaria. El Banco de Inglaterra tiene un objetivo de inflación, pero, en la práctica, está preparado para considerar también niveles de actividad, como ha demostrado su predisposición a aceptar una inflación por encima del objetivo durante muchos años, tras la crisis de 2008-2009.

342. Se supone que la política macroprudencial proveerá para el sistema en su conjunto lo que la regulación tradicional prudencial provee para las instituciones individuales. Ver Comité sobre el Sistema Financiero Global, «Macroprudential Instruments and Frameworks: A Stocktaking of Issues and Experiences», CGFS Paper n.° 38, mayo de 2010, http://www.bis.org/publ/ cgfs38.pdf.

343. Ver Thomas Aubrey, Profiting from Monetary Policy: Investing through the Business Cycle, Palgrave Macmillan, Basingstoke, 2013, especialmente capítulos 3 y 4.

344. «Knut Wicksell», http://en.wikipedia.org/wiki/Knut_Wicksell.

345. Michael Woodford, Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy, Princeton University Press, Princeton y Oxford, 2003.

346. Profitting from Monetary Policy, de Aubrey, es un intento interesante de aplicar las ideas de Wicksell al análisis de las condiciones monetarias contemporáneas.

347. Claudio Borio y Piti Disyatat, «Global Imbalances and the Financial Crisis: Link or no Link?», BIS Working Papers n.° 346, mayo de 2011, p. 24, http:// www.bis.org/publ/work346.htm.

348. Ibídem, pp. 24-27.

349. William White, «Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences», septiembre de 2012, http://www.dallasfed.org/assets/ documents/institute/wpapers/2012/0126.pdf.

350. En un interesante documento, Thomas Laubach y John C. Williams, de la Reserva Federal, argumentan que, en un modelo óptimo de crecimiento, el tipo real de interés lo determina la tasa real de crecimiento económico a largo plazo. Pero la tasa natural a largo plazo variará con la tasa potencial de crecimiento económico, que en sí mismo parece ser muy variable. Además, esta estimación de la tasa natural a largo plazo no es necesariamente la tasa que genera la estabilidad de precios, como Wicksell suponía, en presencia de shocks a medio o largo plazo. De hecho, hemos sido testigos de fundamentadas y grandes divergencias entre el tipo real de interés en deuda segura y la tasa de crecimiento de la economía mundial, probablemente por el enorme shock transitorio de la globalización y el auge de las economías emergentes en el escenario mundial. Ver Laubach y Williams, «Measuring the Natural Rate of Interest», Board of Governors of the Federal Reserve System, noviembre de 2001, http:// www.federalreserve.gov/pubs/feds/2001/200156/200156pap.pdf.

351. Ver «escuela austriaca», http://es.wikipedia.org/wiki/Escuela_austriaca.

352. Jesús Huerta de Soto, La escuela austríaca: Mercado y creatividad empresarial, Síntesis, Madrid, 2000, proporciona una buena introducción a la escuela. Ver especialmente los capítulos 5 y 6 para las contribuciones de Ludwig von Mises y Friedrich Hayek a la economía monetaria.

353. Ibídem, pp. 65-66.

354. Aubrey, Profiting from Monetary Policy, pp. 76-88, presenta una interesante discusión sobre la teoría austriaca del ciclo empresarial.

355. Ibídem, pp. 79-81.

356. Ibídem, p. 84.

357. Según Herbert Hoover, presidente de Estados Unidos desde 1928 hasta 1932, Mellon aconsejó al país que «liquidar el trabajo, liquidar las acciones, liquidar a los agricultores, liquidar los bienes inmobiliarios [...] purgará la podredumbre del sistema. Los altos costes de vivienda y el alto nivel de vida bajarán. La gente trabajará más duro, vivirá una vida más moral. Los valores se ajustarán, y los emprendedores recogerán de los menos competentes».

358. See Paul Krugman, «The Stimulus Tragedy», The New York Times, 20 de febrero de 2014, http://www.nytimes.com/2014/02/21/opinion/krugmanthe-stimulus-tragedy.html?ref=paulkrugman. La versión castellana del mismo fue publicada como «La tragedia del estímulo» el 23 de febrero de 2014 en El País, http://economia.elpais.com/economia/2014/02/21/actualidad/13 92998272_786966.html.

359. Un sistema bancario de reserva fraccionaria con una reserva en oferta inelástica será muy inestable. En ausencia de políticas decimonónicas —una franquicia dominada por los ricos, completa fe en el libre mercado y un pequeño Estado—, la tentación de romper el vínculo, con el fin de crear nuevas reservas, será abrumadora. Pero Brendan Brown ha propuesto una forma moderna del patrón oro, con control de la base monetaria. Ver Brown, The Global Curse of the Federal Reserve: How Investors can Survive and Profit from Monetary Chaos, Palgrave Macmillan, Basingstoke, 2013.

360. Jaromir Benes y Michael Kumhof, «The Chicago Plan Revisited», pp. 17-19, WP/12/202, Fondo Monetario Internacional, agosto de 2012, http:// www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12202.pdf.

361. Ibídem, p. 7.

362. Hyman Minsky, «Financial Inestability and the Decline (?) of Banking: Future Policy Implications», Working Paper n.° 127, octubre de 1994, The Jerome Levy Research Institute of Bard College, http://www.levyinstitute.org/pubs/ wp127.pdf.

363. Laurence Kotlikoff, Jimmy Stewart is Dead: Ending the World’s Ongoing Financial Plague with Limited Purpose Banking, John Wiley & Sons, Hoboken, NJ, 2010.

364. James Robertson, Future Money: Breakdown or Breakthrough?, Green Books, Devon, 2012, especialmente el capítulo 3.

365. Ver Andrew Jackson y Ben Dyson, Modernising Money: Why our Monetary System is Broken and How it can be Fixed, Positive Money, Londres, 2013.

366. El M2 consiste en 1) moneda fuera del Tesoro estadounidense, los de los bancos de la Reserva Federal y las cámaras de las instituciones depositarias; 2) cheques de viaje de emisores no bancarios; 3) depósitos a la vista; 4) otros depósitos a la vista, que principalmente consisten en cuentas de ordenes negociables de retirada en instituciones depositarias y cuentas de cheques en uniones de crédito; 5) depósitos de ahorro (que incluyen depósitos en cuentas del mercado monetario; 6) depósitos temporales de pequeñas denominaciones (depósitos temporales en cantidades menores de 100.000 dólares); y 7) balances en fondos comerciales del mercado monetario. Las definiciones están disponibles en http://research.stlouisfed.org/fred2.

367. http://en.wikipedia.org/wiki/Pushing_on_a_string.

368. Ver, entre muchas otras cosas, Hyman P. Minsky, Stabilizing an Unstable Economy (New Haven: Yale University Press, 1986), y «Financial Instability and the Decline (?) of Banking: Future Policy Implications», Working Paper n.° 127, octubre de 1994, The Jerome Levy Research Institute of Bard College, http://www.levyinstitute.org/pubs/wp127.pdf.

369. Ver «Chartalismo», http://es.wikipedia.org/wiki/Chartalismo.

370. Adam Smith, An Inquiry into the Nature and Causes of the Wealth of Nations (1776), lib. V, capítulo 3, párrafo 82, http://www.econlib.org/library/ Smith/smWN22.html#B.V, capítulo 3, «Of Public Debts». Versión castellana de Carlos Rodríguez Braun, La riqueza de las naciones, Alianza Editorial, Madrid, 2010.

371. Georg Friedrich Knapp, The State Theory of Money, Macmillan, Londres, 1924.

372. Abba P. Lerner, «Money as a Creature of the State», Actas y Documentos de la Quincuagésimo Novena Reunión Anual de la Asociación Económica Americana, American Economic Review, vol. 37, n.° 2 (mayo de 1947), pp. 312-317.

373. Citado en Matthew Forstater, «Functional Finance and Full Employment: Lessons from Lerner for Today», Working Paper n.° 272, The Jerome Levy Economics Institute, julio de 1999.

374. Ver, en particular, L. Randall Wray, Modern Monetary Theory: A Primer on Macroeconomics for Sovereign Monetary Systems, Palgrave Macmillan, Londres, 2012; y Warren Mosler, Seven Deadly Innocent Frauds of Economic Policy (Valance, 2010). Ver también los escritos de Bill Mitchell, http://bilbo.economic outlook.net/blog, Warren Mosler, http://moslereconomics.com; y L. Randall Wray, http://www.economonitor.com/blog/author/rwray.

375. Ver Paul Sheard, «Repeat After Me: Banks Cannot and Do Not “Lend Out” Reserves», 13 de agosto de 2013, http://www.standardandpoors.com/spf/ upload/Ratings_US/Repeat_After_Me_8_14_13.pdf.

376. «Communiqué», Reunión de Ministros de Finanzas y Gobernadores de Bancos Centrales, Busan, República de Corea, 5 de junio de 2010, http:// www.ft.com/cms/422d6406-7093-11df-96ab-00144feabdc0.pdf.

377. Financial Times, 22 de agosto de 2013, http://www.ft.com/cms/s/0/ 6fea2b90-09bf-11e3-ad07-00144feabdc0.html.

378. «Declaration on Strengthening the Financial System», London Summit, 2 de abril de 2009, http://www.mofa.go.jp/policy/economy/g20_summit/2009-1/ annex2.html.

379. Sobre Basilea III, ver http://en.wikipedia.org/wiki/Basel_III.

380. Sobre Basilea I, ver http://en.wikipedia.org/wiki/Basel_I.

381. Sobre Basilea II, ver http://en.wikipedia.org/wiki/Basel_II.

382. Comité sobre Supervisión Bancaria de Basilea, «Basel III: A Global Regulatory Framework for More Resilient Banks and Banking Systems», diciembre de 2010 (revisado en junio de 2011), http://www.bis.org/ publ/bcbs189.pdf. Ver también Independent Commission on Banking, Final Report: Recommendations, Londres, septiembre de 2011, p. 84, https://hmtsanctions.s3.amazonaws.com/ICB%20final%20report/ICB%2520Final%2520 Report%5B1%5D.pdf.

383. Sobre Basilea III y su implementación en Estados Unidos, ver Daniel K. Tarullo, «Statement by Daniel K. Tarullo, Board of Governors of the Federal Reserve System before the Committee on Banking, Housing, and Urban Affairs, US Senate», Washington DC, 11 de julio de 2013, http://www.federalreserve. gov/newsevents/testimony/tarullo20130711a.htm y Board of Governors of the Federal Reserve Board, «Agencies Adopt Enhanced Supplementary Leverage Ratio Final Rule and Issue Supplementary Leverage Ratio Notice of Proposed Rulemaking», 8 de abril de 2014, http://www.federalreserve.gov/newsevents/ press/bcreg/20140408a.htm.

384. Sobre la ratio de apalancamiento, ver Comité sobre Supervisión Bancaria de Basilea, «Consultative Document: Revised Basel III Leverage Ratio Framework and Disclosure Requirements», junio de 2013, http://www. bis.org/publ/bcbs251.pdf. Cabe señalar que las diferencias en los estándares de contabilidad hacen imposible comparar las ratios de apalancamiento estrictamente.

385. Ver Financial Stability Board, «Implementing the FSB Key Attributes of Effective Resolution Regimes – How Far have we Come?», PLEN/2013/55, 15 de abril de 2013.

386. Tarullo, «Statement», pp. 8-10.

387. Simon Wong, «Some Banks’ Pay Reform may Show the Way», Financial Times, 13 de marzo de 2011, http://www.ft.com/cms/s/0/578024fa-4c2111e0-82df-00144feab49a.html.

388. Federal Deposit Insurance Company, «Guidance on Sound Incentive Compensation Policies», http://www.fdic.gov/regulations/laws/rules/ 5000-5350.html.

389. «EU Bank Bonus Rules Approved», Financial Times, 13 de marzo de 2013, http://www.ft.com/cms/s/0/ca5becf0-91ae-11e2-b4c9-00144feabdc0. html?siteedition=uk.

390. Informe de la Comisión Parlamentaria sobre Estándares Bancarios, Changing Banking for Good. Volume 1: Summary, and Conclusions and Recommendations, 12 de junio de 2013, p. 10. http://www.parliament.uk/business/ committees/committees-a-z/joint-select/professional-standards-in-the-bankingindustry/news/changing-banking-for-good-report.

391. Tarullo, «Statement», p. 11.

392. Ver Independent Commission on Banking, Final Report.

393. Independent Commission on Banking, Interim Report: Consultation on Reform Options, abril de 2011, http://s3-eu-west-1.amazonaws.com/htcdn/ Interim-Report-110411.pdf, figura 2.2.

394. Ver UE Mercado Único, «Banking Structural Reform (follow up to the Liikanen report)», http://ec.europa.eu/internal_market/bank/structuralreform/index_en.htm.

395. Erkki Liikanen, «The Case for Structural Reforms of Banking after the Crisis», Bruselas, 2 de octubre de 2012, http://www.suomenpankki.fi/en/ suomen_pankki/ajankohtaista/puheet/Pages/puhe_el_hleg.aspx.

396. Grupo de expertos de alto nivel sobre la reforma de la estructura del sector bancario en la UE, presidido por Erkki Liikanen, Final Report, Bruselas, 2 de octubre de 2012, http://ec.europa.eu/internal_market/bank/docs/highlevel_expert_group/report_en.pdf.

397. Andrew G. Haldane y Vasileios Madouros, «The Dog and the Frisbee», http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2012/ speech596.pdf, pp. 10–11.

398. Para esta sección he extraído información de un excelente documento de Charles A. E. Goodhart «The Optimal Financial Structure», Special Paper 20, LSE Financial Markets Group Paper Series, marzo de 2013, http://www.lse.ac. uk/fmg/workingPapers/specialPapers/PDF/SP220.pdf.

399. Ibídem, p. 5.

400. Ver Jaromir Benes y Michael Kumhof, «The Chicago Plan Revisited», WP/12/202, Fondo Monetario Internacional, agosto de 2012, http://www.imf. org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12202.pdf, y Laurence Kotlikoff, Jimmy Stewart is Dead: Ending the World’s Ongoing Financial Plague with Limited Purpose Banking, John Wiley &Sons Hoboken (Nueva Jersey, EE. UU.), 2010.

401. Ver, por ejemplo, James Robertson, Future Money: Breakdown or Breakthrough?, Green Books, Devvon, 2012.

402. Los argumentos en esta sección se basan en gran medida en Anat Admati y Martin Hellwig, The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong with Banking and What to Do about It, Princeton University Press, Princeton y Oxford, 2013.

403. Ver «Crisis financiera en Islandia 2008-2009», http://es.wikipedia. org/wiki/Crisis_financiera_en_Islandia_de_2008-2009. Este incumplimiento creó enormes fricciones con los gobiernos de Holanda y el Reino Unido, donde vivían muchos de los acreedores engañados.

404. Ver «Teorema de Modigliani-Miller», http://es.wikipedia.org/wiki/ Teorema_de_Modigliani-Miller.

405. Admati y Hellwig, The Bankers’ New Clothes, pp. 44-45.

406. Independent Commission on Banking, Interim Report, figura 2.1, p. 18.

407. Ver Andrew G. Haldane, «Control Rights (and Wrongs)», Wincott Annual Memorial Lecture, 24 de octubre de 2011, http://www.bankofengland. co.uk/publications/Documents/speeches/2011/speech525.pdf.

408. Ver David Miles, Jing Yang y Gilberto Marcheggiano, «Optimal Bank Capital», External MPC Unit, Discussion Paper n.° 31, versión corregida y ampliada, abril de 2011, http://www.bankofengland.co.uk/research/Documents/ externalmpcpapers/extmpcpaper0031.pdf.

409. Haldane y Madouros, «The Dog and the Frisbee», p. 13.

410. «Inching Towards World-Wide Accord on Bank Rules», Wall Street Journal, 30 de agosto de 2010.

411. Miles et al., «Optimal Bank Capital», p. 18.

412. Ver Independent Commission on Banking, Final Report, figura 3.4, p. 51.

413. Ver Stephen G. Cecchetti y Enisse Kharroubi, «Reassessing the Impact of Finance on Growth», BIS Working Papers n.° 381, julio de 2012, http:// www.bis.org/publ/work381.pdf.

414. Alan Greenspan, «Regulators Must Risk More, and Intervene Less», The A-List, ft.com, 26 de julio de 2011, http://blogs.ft.com/the-a-list/ 2011/07/26/buffers-against-risk-carry-a-cost-to-society.

415. Basel Committee on Banking Supervision, «An Assessment of the Long-Term Economic Impact of Stronger Capital and Liquidity Requirements», agosto de 2010, http://www.bis.org/publ/bcbs173.pdf.

416. Admati y Hellwig, The Bankers’ New Clothes, p. 211.

417. Goodhart, «The Optimal Financial Structure», p. 5.

418. Admati y Hellwig, The Bankers’ New Clothes, p. 187.

419. Estas Notas con Recurso sobre el Capital (NRC) son tan sólo una versión más sofisticada de los bonos Convertibles Contingentes (CoCos) que ya están siendo emitidos (Christopher Thomson, «Coco Bond “avalanche” Expected from EU Banks», Financial Times, 25 de noviembre de 2013, http://www.ft. com/cms/s/0/a169e4f8-55e6-11e3-96f5-00144feabdc0.html). Sobre las NRC, ver Jeremy Bulow, Jacob Goldfield y Paul Klemperer, «Market-based Capital Regulation», 29 de agosto de 2013, http://www.voxeu.org/article/marketbased-bank-capital-regulation.

420. Peter Sands, «In Banking too much Simplicity can be Dangerous», Financial Times, 26 de agosto de 2013, http://www.ft.com/cms/s/0/15ba8044f46a-11e2-a62e-00144feabdc0.html.

421. Haldane y Madouros, «The Dog and the Frisbee», p. 22.

422. Alan Greenspan ha llegado a una conclusión similar sobre la necesidad de más capital. Ver The Map and the Territory: Risk, Human Nature, and the Future of Forecasting, Allen Lane, Londres, 2013.

423. Ben Bernanke ya había formulado justo este argumento en 2002. Ver «Asset Price “Bubbles” and Monetary Policy», 15 de octubre de 2002, http:// www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2002/20021015. Alan Greenspan tenía la misma opinión.

424. Sobre política macroprudencial, ver, entre otros muchos escritos, Stijn Claessens, Swati Gosh y Roxana Mihet, «Macro-Prudential Policies to Mitigate Financial System Vulnerabilities», 12 de noviembre de 2012, http://macro finance.nipfp.org.in/PDF/JIMFPr_Claessens_NIPFP-DEA-JIMF_Conference_ December_2012.pdf; Enrico Perotti, «A Blueprint for Macroprudential Policy in the Banking Union», 16 de diciembre de 2012, http://www.voxeu.org/article/ blueprint-macroprudential-policy-banking-union; Otaviano Canuto y Matheus Cavallari, «Integrating Monetary Policy and Macroprudential Regulation», 21 de mayo de 2013, http://www.voxeu.org/article/integrating-monetary-policy-andmacroprudential-regulation; y «Macro-Prudential and Micro-Prudential Regulation», capítulo 2, The Warwick Commission on International Financial Reform, In Praise of Unlevel Playing Fields, Report of the Second Warwick Commission, University of Warwick, 2009, http://www2.warwick.ac.uk/research/ warwickcommission/financialreform/report/chapter_2.pdf.

425. «G20 Toronto Summit Declaration», 27 de junio de 2010, http:// www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2010/06/27/AR20100627 02887_2.html?sid=ST2010062604320.

426. David Cameron, discurso, 7 de marzo de 2013, https://www.gov.uk/ government/speeches/economy-speech-delivered-by-david-cameron.

427. Bajo estas suposiciones, el valor presente de la pérdida de PIB sería el 17 por ciento del nivel de tendencia de PIB para siempre.

428. Éste es el argumento de Paul Krugman en End this Depression Now, W. W. Norton, Nueva York, 2012. Para una discusión escéptica del argumento de que el nivel de producción precrisis del Reino Unido era insostenible, ver Martin Wolf, «How the Financial Crisis Changed Our World», 2013 Wincott Memorial Lecture, http://www.wincott.co.uk/lectures/2013.html.

429. Fondo Monetario Internacional, «El perro que no ladró: ¿ha sido amordazada la inflación o estaba simplemente dormida?», Perspectivas de la economía mundial, capítulo 3, Washington DC, abril de 2013, http://www.imf. org/external/spanish/pubs/ft/weo/2013/01/pdf/texts.pdf.

430. Mark Blyth, Austerity: The History of a Dangerous Idea, Oxford University Press, Nueva York, 2013, provee una espléndida crónica del giro a la austeridad.

431. Un documento empírico de Moritz Schularick, de la Universidad Libre de Berlín, y Alan Taylor, de la Universidad de California (Davis), describe estos desastres como «auges de crédito que han salido mal». Ver Schularick y Taylor, «Credit Booms Gone Bust: Monetary Policy, Leverage Cycles and Financial Crises, 1870-2008», National Bureau of Economic Research, Working Paper 15512, noviembre de 2009, www.nber.org.

432. Simon Wren-Lewis, «The Two Arguments why the Zero Lower Bound Matters», Mainly Macro, 12 de julio de 2013, http://mainlymacro.blogspot. it/2013/07/the-two-arguments-why-zero-lower-bound.html.

433. John Williams, «A Defense of Moderation in Monetary Policy», Federal Reserve Bank of San Francisco Working Paper 2013-15, Abstract, julio de 2013, http://www.frbsf.org/economic-research/files/wp2013-15.pdf.

434. Ver, por ejemplo, William White, «Ultra Easy Monetary Policy and the Law of Unintended Consequences», septiembre de 2012, http://www.dallasfed. org/assets/documents/institute/wpapers/2012/0126.pdf, y Raghuram Rajan, «A Step in the Dark: Unconventional Monetary Policy after the Crisis», Andrew Crockett Memorial Lecture, Banco de Pagos Internacionales, 23 de junio de 2013, http://www.bis.org/events/agm2013/sp130623.pdf.

435. Ver Allan H. Meltzer, «Cuando las palomas de la inflación lloran», Project Syndicate, 13 de agosto de 2013, http://www.project-syndicate.org/ commentary/why-us-inflation-remains-low-by-allan-h--meltzer/spanish.

436. Paul Sheard, «Repeat After Me: Banks Cannot and Do Not “Lend Out” Reserves», Standard & Poor’s, 13 de agosto de 2013, http://www.standard andpoors.com/spf/upload/Ratings_US/Repeat_After_Me_8_14_13.pdf.

437. Una controvertida discusión de este asunto se encuentra en Perspectivas de la economía mundial, del Fondo Monetario Internacional, de octubre de 2012. Ver «¿Estamos subestimando los multiplicadores fiscales a corto plazo?», recuadro 1.1, pp. 47-49. Ver también Paul Krugman, http://krugman. blogs.nytimes.com/2013/08/31/the-arithmetic-of-fantasy-fiscal-policy/.

438. J. Bradford de Long y Lawrence H. Summers, «Fiscal Policy in a Depressed Economy», Brookings Papers on Economic Activity (primavera de 2012), pp. 233-297.

439. Los economistas más importantes que creen que las recesiones se deben enteramente a fenómenos reales son aquellos que creen en el «ciclo económico real». Ver, http://en.wikipedia.org/wiki/Real_business_cycle_theory.

440. Alberto Alesina y Silvia Ardagna, «Large Changes in Fiscal Policy: Taxes versus Spending», Tax Policy and the Economy, vol. 24, ed. Jeffrey R. Brown, National Bureau of Economic Research, Cambridge (EE. UU.).

441. http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/03/19/cogan-taylor-andthe-confidence-fairy/.

442. Ver Jaime Guajardo, Daniel Leigh, y Andrea Pescatori, «Expansionary Austerity: New International Evidence», Fondo Monetario Internacional, Documento de Trabajo, WP/11/158, julio de 2011, http://www.imf.org/external/ pubs/ft/wp/2011/wp11158.pdf, y «¿Serán dolorosos los efectos macroeconómicos de la consolidación fiscal?», capítulo 3, Perspectivas de la economía mundial, octubre de 2010, http://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/weo/ 2010/02/pdf/texts.pdf.

443. Guajardo et al., «Expansionary Austerity», p. 29.

444. Roberto Perotti, «Rethinking Macro Policy II», International Monetary Fund, 16-17 de abril de 2013, http://www.imf.org/external/np/seminars/eng/ 2013/macro2/pdf/rp.pdf. Ver también Arjun Jayadev and Mike Konczal, «The Boom Not The Slump: The Right Time For Austerity», The Roosevelt Institute, 23 de agosto de 2010, http://www.rooseveltinstitute.org/sites/all/files/ not_the_time_for_austerity.pdf, y Iyanatul Islam y Anis Chowdhury, «Revisiting the Evidence on Expansionary Fiscal Austerity: Alesina’s Hour?», 28 de febrero de 2012, http://www.voxeu.org/debates/commentaries/revisiting-evidenceexpansionary-fiscal-austerity-alesina-s-hour.

445. Alan Taylor, «When is the Time for Austerity?», 20 de julio de 2013, Vox, http://www.voxeu.org/article/when-time-austerity.

446. Estos argumentos fueron desarrollados en Martin Wolf, «How Austerity has Failed», The New York Review of Books, vol. LX, n.° 12, 11 julio-4 agosto de 2013, pp. 20-22, http://www.nybooks.com/articles/archives/2013/jul/11/ how-austerity-has-failed/?pagination=false.

447. Carmen M. Reinhart y Kenneth Rogoff, «Growth in a Time of Debt», National Bureau of Economic Research Working Paper n.° 15639, enero de 2010, www.nber.org.

448. Thomas Herndon, Michael Ash y Robert Pollin, «Does High Public Debt Consistently Stifle Economic Growth? A Critique of Reinhart and Rogoff», 15 de abril de 2013, http://www.peri.umass.edu/fileadmin/pdf/working_ papers/working_papers_301-350/WP322.pdf.

449. Fondo Monetario Internacional, Perspectivas de la economía mundial, abril de 2013, gráfico 1.1.2.

450. Ver Paul Krugman, «Conventional Wisdom», 27 de mayo de 2010, New York Times, http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/05/27/conventionalmadness. Ver también Banco de Pagos Internacionales, 83º Informe Annual 2012/13, 23 de junio de 2013, http://www.bis.org/publ/arpdf/ar2013_es.htm.

451. Ver sobre esto Martin Wolf, «The Role of Fiscal Deficits in Deleveraging», 25 de julio de 2012, http://blogs.ft.com/martin-wolf-exchange/ 2012/07/25/getting-out-of-debt-by-adding-debt/.

452. Robert Kuttner, Debtors’ Prison: The Politics of Austerity Versus Possibility, Alfred A. Knopf, Nueva York, 2013, p. 206.

453. McKinsey Global Institute, Debt and De-leveraging: Uneven Progress on the Road to Growth, enero de 2012, http://www.mckinsey.com/insights/ global_capital_markets/uneven_progress_on_the_path_to_growth.

454. Irving Fisher, «The Debt-Deflation Theory of Great Depressions», Econometrica, vol. 1, n.° 4 (octubre de 1933), pp. 337-357, http://fraser.stlouisfed.org/docs/meltzer/fisdeb33.pdf.

455. Stephen King, economista jefe de HSBC, ha escrito un libro con estas características: When the Money Runs Out: The End of Western Affluence, Yale University Press, New Haven y Londres, 2013.

456. Ver Robert Arnott y Denis Chaves, «A New “New Normal” in Demography and Economic Growth», 27 de agosto de 2013, http://www.indexuniverse. com/docs/magazine/2/2013_229.pdf.

457. Ver Fondo Monetario Internacional, Fiscal Adjustment in an Uncertain World, Fiscal Monitor, abril de 2013, figura 2, p. 6.

458. Ver Robert Gordon, «Is U. S. Economic Growth Over? Faltering Innovation Confronts the Six Headwinds», National Bureau of Economic Research Working Paper n.° 18315, agosto de 2012, www.nber.org; Tyler Cowen, The Great Stagnation: How America Ate All the Low-Hanging Fruit of Modern History, Got Sick, and Will (Eventually) Feel Better, Dutton/Penguin, Londres, 2011.

459. Erik Brynjolfsson y Andrew McAfee, The Second Machine Age: Work, Progress and Prosperity in a Time of Brilliant Technologies, W. W. Norton, Nueva York y Londres, 2014; y Race Against the Machine: How the Digital Revolution is Accelerating Innovation, Driving Employment and the Economy, Digital Frontier Press, Lexington (EE. UU.), 2011.

460. Ver Mariana Mazzucato, The Entrepreneurial State: Debunking Public vs Private Myths in Risk and Innovation, Anthem Press, Londres, 2013.

461. Ver Lawrence Summers, «Why Stagnation might Prove to be the New Normal», 15 de diciembre de 2013, Financial Times, http://www.ft.com/cms/ s/2/87cb15ea-5d1a-11e3-a558-00144feabdc0.html.

462. Daniel Alpert, The Age of Oversupply: Overcoming the Greatest Challenge to the Global Economy, Portfolio Penguin, Nueva York y Londres, 2013.

463. Ver también el análisis en el capítulo 5.

464. Joseph E. Stiglitz, The Price of Inequality: How Today’s Divided Society Endangers our Future, Norton, Nueva York y Londres, 2012, p. 85. Versión castellana de Alejandro Pradera Sánchez, El precio de la desigualdad: el 1% tiene lo que el 99% necesita, Taurus, Barcelona, 2012.

465. James K. Galbraith, Inequality and Instability: A Study of the World Economy just before the Great Crisis, Oxford University Press, Oxford y Nueva York, 2012, p. 290.

466. Raghuram Rajan, «A Step in the Dark: Unconventional Monetary Policy after the Crisis», Conferencia en Memoria de Andrew Crockett, Banco de Pagos Internacionales, 23 de junio de 2013, http://www.bis.org/events/ agm2013/sp130623.pdf, pp. 3-4.

467. Ver Jeffrey D. Sachs, The Price of Civilization: Reawakening American Virtue and Prosperity, Random House, Nueva York, 2011. Versión castellana de Estrella Trincado Aznar, El precio de la civilización, Círculo de Lectores-Galaxia Gutemberg, Barcelona, 2013.

468. Ver Andrew Smithers, The Road to Recovery: How and Why Economic Policy Must Change, Wiley, Londres, 1913, especialmente capítulo 3.

469. Éste es el tema de Michael Pettis, The Great Rebalancing: Trade, Conflict, and the Perilous Road ahead for the World Economy, Princeton University Press, Princeton y Oxford, 2013.

470. El pleno empleo es extremadamente difícil de medir. Pero la evidencia de las actuales tasas de inflación en las principales economías desarrolladas sugiere que incluso a comienzos de 2014 habría sido imposible expandir la demanda y la producción sin aumentar la inflación. Esto también indica que las actuales tasas de desempleo están por encima de la NAIRU (ver nota 270): la tasa de desempleo sin aceleración de la inflación. La inflación probablemente hubiera sido aún menor si las expectativas no hubiesen sido tan bien ancladas por los compromisos de los bancos centrales con sus objetivos de inflación.

471. Ver Luis A. V. Catão y Gian Maria Milesi-Feretti, «External Liabilities and Crisis Risk», 4 de septiembre de 2013, http://www.voxeu.org/article/ external-liabilities-and-crisis-risk.

472. Fondo Monetario Internacional, «El proceso de evaluación mutua (PEM)», https://www.imf.org/external/np/exr/facts/spa/g20maps.htm.

473. Ver Report of the Commission of Experts of the President of the United Nations General Assembly on Reforms of the International Monetary and Financial System, Conferencia de las Naciones Unidas sobre la crisis económica y financiera mundial y su impacto en el desarrollo, 24-26 de junio de 2009, Nueva York, http://www.un.org/ga/president/63/interactive/financial crisis/PreliminaryReport210509.pdf, p. 93.

474. Adair Turner, «Debt, Money and Mephistopheles: How do we Get out of this Mess?», Cass Business School, 6 de febrero de 2013, http://www.fsa. gov.uk/static/pubs/speeches/0206-at.pdf.

475. Ibídem, p. 3.

476. Ben Bernanke, «Some Thoughts on Monetary Policy in Japan», 31 de mayo de 2003, http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/ 2003/20030531. Y la sugerencia de John Maynard Keynes de The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan, Londres, 1936, Bk. 3, capítulo 10, p. 129.

477. «Interview with Jean-Claude Trichet, President of the ECB, and Libération, conducted by Jean Quatremer», jueves, 8 de julio de 2010, http:// www.ecb.europa.eu/press/key/date/2010/html/sp100713.en.html.

478. Comité para el Estudio de la Unión Económica y Monetaria, «Report on Economic and Monetary Union in the European Community», 1989, http:// ec.europa.eu/economy_finance/publications/publication6161_en.pdf.

479. Kevin H. O’Rourke y Alan M. Taylor, «Cross of Euros», Journal of Economic Perspectives, vol. 27, n.° 3 (verano de 2013), pp. 184-185.

480. Sobre Brüning, ver http://en.wikipedia.org/wiki/Heinrich_Br%C3% BCning.

481. O’Rourke y Taylor, «Cross of Euros», figura 1, p. 175.

482. Banco Central Europeo, «Política monetaria», http://www.ecb.europa. eu/ecb/educational/facts/monpol/html/mp_004.es.html.

483. Reza Moghadam, Ranjit Tela y Pelin Berkmen, del Departamento Europeo del Fondo Monetario Internacional, realizaron una devastadora crítica de la política del ECB y del coste de la baja inflación en el «Area Euro-Deflation versus Lowflation», IMFdirect, 4 de marzo de 2014, http://blog-imfdirect.imf. org/2014/03/04/euro-area-deflation-versus-lowflation.

484. Zsolt Darvas, «The Euro Area’s Tightrope Walk: Debt and Competitiveness in Italy and Spain», Bruegel Policy Contribution Issue 2013/11, septiembre de 2013, www.bruegel.org.

485. Stefan Wagstyl y Claire Jones, «German Court Refers ECB BondBuying Programme to European Justice», 7 de febrero de 2014, Financial Times, http://www.ft.com/cms/s/0/3feab440-8fd5-11e3-aee9-00144feab7de. html. Ver también Paul de Grauwe, «Why the ECJ Should Reject the German Constitutional Court’s Ruling», 11 de marzo de 2014, Social Europe Journal, http://www.social-europe.eu/2014/03/german-constitutional-court.

486. O’Rourke y Taylor, «Cross of Euros», p. 176.

487. Esta sección está basada en Martin Wolf, «Why the Baltic States are no Model», Financial Times, 30 de abril de 2013, http://www.ft.com/cms/ s/0/090bd38e-b0c7-11e2-80f9-00144feabdc0.html.

488. Olivier Blanchard, «Lessons from Latvia», 11 de junio de 2013, http:// blog-imfdirect.imf.org/2012/06/11/lessons-from-latvia.

489. Esta sección se basa en Martin Wolf, «The German Model is not for Export», Financial Times, 7 de mayo de 2013, http://www.ft.com/cms/s/0/ aacd1be0-b637-11e2-93ba-00144feabdc0.html.

490. Ver http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/ macroeconomic_imbalance_procedure/index_en.htm.

491. Soros pide a Alemania «dirigir o dejar el euro», http://www.bbc.com/ news/19537693.

492. Ver Paul de Grauwe y Yuemei Ji, «Panic-Driven Austerity in the Eurozone and its Implications», 21 de febrero de 2013, http://www.voxeu.org/article/ panic-driven-austerity-Eurozone-and-its-implications. Ver también Martin Wolf, «Be Bold, Mario, Put Out that Fire», Financial Times, 25 de octubre de 2011, www.ft.com.

493. Alex Barker «Marathon Talks Seal EU Banking Union», Financial Times, 20 de marzo 2014, http://www.ft.com/cms/s/0/adfe7be4-b04e-11e38058-00144feab7de.html.

494. Ver http://en.wikipedia.org/wiki/European_Fiscal_Compact.

495. He tomado el título del capítulo del de un magnífico libro, Dial, Nueva York, 1963, del autor estadounidense James Baldwin. Él lo tomó a su vez de los versos de un góspel afroamericano: «Dios dio a Noé el signo del arcoíris, no más agua sino fuego la próxima vez».

496. John Maynard Keynes, Tract on Monetary Reform, Macmillan, Londres, 1923, p. 80.

497. Mervyn King, «Banking from Bagehot to Basel, and Back Again», 25 de octubre de 2010, Segunda Conferencia Bagehot, Buttonwood Gathering, Nueva York, http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/ speeches/2010/speech455.pdf, p. 18.

498. Luc Laeven y Fabian Valencia, «Systemic Crises Database: An Update», Fondo Monetario Internacional, Documento de Trabajo, WP/12/163, junio de 2102, http://www.imf.org/external/pubs/ft/wp/2012/wp12163.pdf.

499. Esta proposición es apoyada por Thomas Piketty, El capital en el siglo XXI.

500. Para una discusión detallada de la evolución de los tipos de interés reales, Fondo Monetario Internacional, Perspectivas de la economía mundial, abril de 2014, capítulo 3, http://www.imf.org/external/spanish/pubs/ft/ weo/2014/01/pdf/texts.pdf.

501. Ver el discurso de Lawrence H. Summers en la 14ª Conferencia Anual de Investigación del FMI en Honor de Stanley Fischer, 18 de noviembre de 2013, http://larrysummers.com/imf-fourteenth-annual-research-conference-in-honorof-stanley-fischer/. Ver también «Why Stagnation Might Prove to Be the New Normal», Financial Times, 15 de diciembre de 2013, http://www.ft.com/cms/ s/2/87cb15ea-5d1a-11e3-a558-00144feabdc0.html.

502. Independent Commission on Banking, Interim Report: Consultation on Reform Options, Londres, abril de 2011, http://s3-eu-west-1.amazonaws. com/htcdn/Interim-Report-110411.pdf), figura 2.1, p. 18.

503. Tim Geithner, antiguo secretario del Tesoro estadounidense, ofrece una informativa y reveladora crónica de la gestión de la crisis en Stress Tests: Reflections on Financial Crises, Crown Publishers, Nueva York, 2014.

504. Se alcanzó esta conclusión suponiendo que la reducción en producción económica en 2013 —relativa a la tendencia 1980-2013— es permanente, la economía posteriormente regresa a la tendencia precrisis en PIB per cápita, y los futuros ingresos pueden ser descontados a una tasa real de interés del 3 por ciento.

505. Abdul Abiad, Ravi Balakrishnan, Petya Koeva Brooks, Daniel Leigh, e Irina Tytell, «What’s the Damage? Medium-Term Output Dynamics After Banking Crises», WP/09/245, Fondo Monetario Internacional, noviembre de 2009.

506. Ver Financial Stability Board, «2013 Update of Group of Globally Systemically Important Banks (G-SIBs)», 11 de noviembre de 2013, https:// www.financialstabilityboard.org/publications/r_131111.pdf, Anexo 1.

507. Ver Fondo Monetario Internacional, Informe sobre la Estabilidad Financiera Mundial, abril de 2014, capítulo 3, http://www.imf.org/External/ Pubs/FT/GFSR/2014/01/index.htm.

508. Irving Fisher, «The Debt-Deflation Theory of Great Depressions», Econometrica, 1(4), pp. 337-357, octubre de 1933, http://fraser.stlouisfed.org/ docs/meltzer/fisdeb33.pdf.

509. Sobre los riesgos de la baja inflación o incluso la deflación en la eurozona, ver Reza Moghadam, Ranjit Tela y Pelin Berkmen, «Euro Area – “Deflation” Versus “Lowflation”», 24 de marzo de 2014, IMFdirect, http://blog-imfdirect. imf.org/2014/03/04/euro-area-deflation-versus-lowflation.

510. Un plan completamente estudiado para esa reforma se encuentra en Andrew Jackson y Ben Dyson, Modernising Money: Why our Monetary System is Broken and How it Can be Fixed, Positive Money, Londres, 2013.

511. Ver Andrew Smithers, The Road to Recovery: How and Why Economic Policy Must Change, Wiley, Londres, 2013.

512. Ver Piketty, Ibídem, cuarta parte.

513. Para elementos de nuevo sistema de políticas de la eurozona, ver «Stability and Growth Pact», http://ec.europa.eu/economy_finance/economic _governance/sgp/index_en.htm; «Macroeconomic Imbalance Procedure», http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/macroeconomic_ imbalance_procedure/index_en.htm; «Treaty on Stability, Co-ordination and Governance» (también conocido como el Pacto Fiscal), http://european-council. europa.eu/media/639235/st00tscg26_en12.pdf; «European Semester», http:// ec.europa.eu/europe2020/making-it-happen; «Euro Plus Pact», http://ec.europa. eu/europe2020/pdf/euro_plus_pact_background_december_ 2011_en.pdf; y «European Stability Mechanism», http://www.esm.europa.eu/index.htm; «European Financial Supervision», http://ec.europa.eu/internal_market/finances/ committees; y «Banking Union», http://ec.europa.eu/internal_market/finances/ banking-union.

514. Piketty, ibídem.

515. Para las suscripciones de capital en el BCE, ver https://www.ecb.europa. eu/ecb/orga/capital/html/index.es.html.

516. A 24 de septiembre de 2013, los recursos totales del FMI eran 1,36 billones de dólares, que consistían en 360.000 millones de dólares en cuotas de países miembro (a 9 de junio de 2013) y 1 billón de dólares en otros recursos. Ver «El FMI: Datos básicos», 24 de septiembre de 2013, http://www.imf.org/external/np/ exr/facts/spa/glances.htm. Al final del segundo trimestre de 2013, las reservas totales de divisas extranjeras suponían 11,138 billones de dólares. Ver «The Currency Composition of Official Foreign Currency Reserves (COFER)», 30 de septiembre de 2013, http://www.imf.org/External/np/sta/cofer/eng/index.htm.

517. Fondo Monetario Internacional, «El proceso de evaluación mutua (PEM) del G-20», 26 de septiembre de 2013, http://www.imf.org/external/np/ exr/facts/g20map.htm.

518. Para los depósitos globales en 2010, ver Mapping Global Capital Markets 2011, Exhibit 11, p. 23, agosto de 2011, McKinsey Global Institute, http://www.mckinsey.com/insights/global_capital_markets/mapping_global_ capital_markets_2011. Para el inventario de oro, estimado entre 120.000140.000 toneladas, ver «How much Gold is There?», http://www.bullionmark. com.au/how-much-gold-is-there. Aproximadamente una cuarta parte del total está en manos de gobiernos como reservas. Otro sexto lo poseen individuos como monedas de oro o lingotes. El resto existe en forma de joyas. El precio del oro era de 42,750 millones de dólares por tonelada a 27 de diciembre de 2013.

519. Para una excelente crónica de los esfuerzos para disciplinar a los países con superávit, ver John Williamson, «Getting Surplus Countries to Adjust», Policy Brief PB11-01, enero de 2011, Peterson Institute for International Economics, http://www.iie.com/publications/pb/pb11-01.pdf.

520. Los artículos que establecían el FMI incluían una «cláusula de escasez de moneda», que permitía discriminación contra las exportaciones de un país si el FMI se quedaba sin reservas de su moneda. En la práctica, la cláusula ha demostrado ser inútil, porque la limitación nunca ha sido escasez real de la moneda relevante. Ver http://www.oxfordreference.com/view/10.1093/oi/ authority.20110803100444615.

521. Ésta es la recomendación de Justin Yifu, antiguo economista jefe del Banco Mundial. Ver Against the Consensus: Reflections on the Great Recession (Cambridge: Cambridge University Press, 2013), segunda parte.

522. Ibídem, cuarta parte.

523. Ver Anat Admati y Martin Hellwig, The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong with Banking and What to Do about It, Princeton University Press, Princeton y Oxford, 2013.

524. Mervyn King, «Banking from Bagehot to Basel, and Back Again», pp. 16-17.

525. Basado en Martin Wolf, «Failing Elites Threaten our Future», Financial Times, 14 de enero de 2014, http://www.ft.com/cms/s/0/cfc1eb1c-76d8-11e3807e-00144feabdc0.html.

526. Jenkins, Simon. «It’s not only the Queen. We are all screaming for an answer». The Guardian, 12 de noviembre de 2008.

527. Garicano, Luis. «I did not stammer when the Queen asked me about the meltdown». The Guardian, 18 de noviembre de 2008.

528. Palabras de José Luis Rodríguez Zapatero el 24 de septiembre de 2008 en un acto organizado por la Cámara de Comercio de Estados Unidos en España en Nueva York. Lehman Brothers se había declarado en quiebra el 15 de septiembre, tan sólo nueve días antes.

529. Taguas, David, Cuatro bodas y un funeral, Deusto, 2014. Taguas falleció a los pocos días de publicarse esta obra que se ha revelado como un libro fundamental para entender lo que sucedió en España a partir de 2007.

530. Hay expertos que aseguran que España realmente nunca salió de la recesión en la que había caído en el tercer trimestre de 2008 ya que el crecimiento de 2011, de un 0,1 por ciento, se debía a un comportamiento prácticamente plano del PIB. Esto supondría que la recesión fue extraordinariamente larga y sólo habría terminado en el tercer trimestre de 2013, cinco años después.

531. Las tres primeras etapas están ampliamente tratadas en mi trabajo Leones contra dioses, publicado por Editorial Península a comienzos de 2015. Lo que sigue es en parte un resumen de lo ahí expuesto.

532. Pese a ello, 2007 registró la tasa de paro promedio más baja de la historia reciente, un 8,23 por ciento de la población activa según la última revisión del INE. Antes se calculó un 7,95 por ciento.

533. Solbes, Pedro, Recuerdos: 40 años de servicio público, Deusto, 2013.

534. Rodríguez Zapatero, José Luis, El dilema: 600 días de vértigo, Planeta, 2013.

535. Dornsbuch acuñó el término sudden stop en un paper firmado con Alejandro Werner en el que, refiriéndose a la crisis mexicana de la deuda externa, un banquero le decía: It is not speed that kills, it is the sudden stop («No es la velocidad la que mata, sino el parón súbito»).

536. González, Andrés y Orsi, Rocío, La economía a la intemperie, quiebra política en el mundo contemporáneo, Deusto, 2015.

537. La conferencia, pronunciada el 17 de octubre de 2012, fue posteriormente publicada como «Lessons from the Global Financial Crisis», Insights: Melbourne Business and Economics, vol. 13, abril de 2013.

538. Douglas A. Irwin y Kevin H. O’Rourke, «Coping with Shocks and Shifts: The Multilateral Trading System in Historical Perspective», National Bureau of Economic Research Working Paper 1759, noviembre de 2011, www.nber.org.