Guillermo de la Dehesa

La crisis de la Eurozona

¿Una crisis autoinfligida?

Índice

Prefacio

Prólogo

Introducción. La crisis de la Eurozona. ¿Una crisis autoinfligida?

 1. Fallos de diseño y de gestión de la Eurozona

 2. Fragmentación y renacionalización financiera en la Eurozona

 3. No habrá una ruptura del euro

 4. El BCE es el más independiente y el más creíble

 5. El BCE, único supervisor bancario de la Eurozona

 6. Compras ilimitadas de deuda soberana OMT

 7. La necesaria unión bancaria de la Eurozona

 8. ¿Toma riesgos el BCE al comprar deuda?

 9. Expansión monetaria y riesgo compartido

10. Tipos casi a cero: quién gana y quién pierde

11. Efectos colaterales de la política del BCE

12. ¿Tiene realmente futuro la Eurozona?

13. Tipos de interés negativos del BCE y el ‘helicopter money’

14. Cómo hacer que el euro sobreviva

15. El futuro largo plazo de la Eurozona

16. Diez evidencias sobre los multiplicadores fiscales

17. La Eurozona necesita dar más pasos hacia una unión fiscal

18. Mitos, equivocaciones y mala gestión de la Eurozona

19. La década perdida de la Eurozona

20. El euro es todavía una divisa sin un Estado Soberano

21. De cómo entró Grecia en la Eurozona

22. La posición de los economistas alemanes sobre la Unión Monetaria

23. Política monetaria, tipos de interés y cotización bursátil

24. Tipos de interés muy bajos o negativos y estancamiento secular

25. El dilema de Triffin en la Eurozona

26. Las asimetrías en la Eurozona

27. Cómo conseguir una Eurozona más homogénea

28. La gestión macroeconómica en la Eurozona

29. La integración financiera de la Eurozona

30. Los problemas derivados de unos tipos de interés real bajos

31. Cómo paliar los problemas fiscales de la Eurozona

32. La relación entre la consolidación fiscal y las reformas estructurales

33. Completar la Unión Bancaria en la Eurozona

34. Cómo conseguir que la Eurozona sobreviva

35. La reforma financiera posterior a la crisis

36. Preservar la Eurozona implica más certidumbre y disciplina regulatoria

37. Repensar el papel de la política fiscal en la Eurozona

38. La posición franco-alemana: compartir riesgo y disciplina de mercado

39. Contestación a las propuestas de los economistas alemanes y franceses

40. La nueva hoja de ruta de la Comisión Europea

41. El Fondo Monetario Europeo

42. ¿Qué tipo de unión fiscal necesita la Eurozona?

43. La ingeniería financiera no es suficiente para estabilizar la Eurozona

44. ¿Una capacidad fiscal mayor para la Eurozona? La posición alemana

45. La política fiscal de la Eurozona sigue como en la edad de piedra

46. La política fiscal de la Eurozona necesita una revisión urgente

47. La Eurozona necesita una política fiscal

48. El FMI insiste en que la Eurozona necesita una cierta unión fiscal

49. Los Consejos Fiscales independientes y la conducta de la política fiscal

50. La labor del Banco Central Europeo es cada vez más difícil

51. El Banco Central Europeo bajo Mario Draghi

52. La posición de los economistas alemanes sobre el futuro de la Eurozona

53. Ahorro frente a gasto y desempleo en la Eurozona

54. ¿La Unión Europea como un imperio?

55. Conseguir la supervivencia de la Eurozona

56. La Eurozona necesita más reformas: la visión alemana

57. ¿Por qué crece poco la Eurozona?

58. ¿Hasta dónde puede llegar el BCE frente a los tipos cercanos a cero?

59. Las reglas fiscales, el punto de vista de la Comisión Europea

60. Propuestas alemanas y francesas para la reforma fiscal de la Eurozona

61. Diferenciales de riesgo de Italia: riesgo fiscal frente a riesgo de redenominación

62. ¿Existirá algún día una política fiscal del conjunto de la Eurozona?

63. ¿Cómo alcanzar una unión fiscal en la Eurozona?

Epílogo

Bibliografía

Créditos

Prefacio

Este libro se compone de dos partes: la primera la escribí para el Group of Thirty (G30) de Washington, del que soy miembro, desde hace 29 años, con el título: A Self Inflicted Crisis: Design and Management Failures Leading to the Eurozone Crisis, publicado en 2012 y que se agotó en menos de un mes.

Además, escribí para el Group of Thirty (G30), en 2007, Nine Common Misconceptions about Competitiveness and Globalization.

Asimismo, escribí para el Group of Thirty (G30) Twelve Market and Government Failures Leading to the 2008-2009 Financial Crisis, en 2010.

El Group of Thirty (G30) es un grupo de economistas y de banqueros centrales. Entre los que se encuentran:

Martin Feldstein, John Bates Clark Medal, en 1977.

Paul Krugman, Premio Nobel de Economía, en 2008, y Jon Bates Clark Medal, en 1991.

Lawrence Summers, John Bates Clark Medal, en 1993.

Lawrence Summers, John Bates Clark Medal, en 1993.

Raj Chetty, John Bates Clark Medal, en 2013.

Asimismo, he escrito los siguientes libros de economía para Alianza Editorial:

Comprender la Globalización (2000), con un prólogo de Paul Krugman, profesor de Economía en el Massachusetts Institute of Technology (MIT) [Winners and Losers in Globalization (2006), con un prólogo de Paul Krugman que se ha traducido al chino por Peking University Press].

Globalización, desigualdad y pobreza (2003) [What do we know about Globalization. Issues of Poverty and Income Distribution (2007) con un prólogo de Stanley Fischer, vicepresidente de la Reserva Federal de Estados Unidos y gobernador del Banco de Israel].

Quo vadis Europa? (2004) [Europe at the Crossroads (2006), con un prólogo de Olivier Blanchard, profesor de Economía en la Cambridge University, Massachusetts y economista jefe del Fondo Monetario Internacional].

Comprender la Inmigración (2008) [Globalization of Labour and Migration].

La primera gran crisis financiera del siglo XXI (2009).

Y, finalmente, La crisis de la Eurozona. ¿Una crisis autoinfligida?

Prólogo

La Unión Europea y la Eurozona son dos éxitos indudables, una necesaria integración que están ayudando a que Europa sea más importante y más respetada en un mundo cada vez más interconectado, donde hay ocho países que son gigantescos en territorio, como, son, por este orden, Rusia, Canadá, China, Estados Unidos, Brasil, Australia, e India.

Pero también hay otros diez países, con una enorme población, como son los siguientes: China con 1.415 millones de habitantes, India con 1.394 millones de habitantes, Estados Unidos con 328 millones, Indonesia con 266 millones, Brasil con 211 millones, Pakistán con 201 millones, Nigeria con 196 millones, Bangladés con 167 millones, Rusia con 144 millones y México con 131 millones, que tienen también un peso enorme en el mundo.

Una Europa que no estuviese más unida, gracias a la Unión Europea de 28 miembros y a la Eurozona de 19 miembros, tendría ya muy poco que decir en el contexto mundial, frente a dichos países mencionados que son enormes, aunque, algunos de ellos, están muy poco poblados por kilómetro cuadrado, como son los casos de Rusia, Canadá y Australia.

La Eurozona ha dado un paso decisivo al tener una moneda común, el Euro, que ya es la segunda moneda más importante del mundo, tras el dólar, y que compite con el dólar de Estados Unidos, estando, muy por delante, del yen de Japón, la libra esterlina del Reino Unido y el franco suizo. El mayor problema que tiene la Eurozona es que, siendo una Unión Monetaria, desde 1998, pero no ha alcanzado, todavía, una Unión Fiscal, lo que reduce, de forma muy notable, tanto su funcionamiento como su peso económico y político internacional.

El primer paso decisivo de la Eurozona sería poder alcanzar un Sistema Fiscal Común, además de tener una moneda común, como es el Euro.

Más adelante, el segundo paso sería, que la Eurozona y la Unión Europea terminasen por unirse como una Federación o Confederación de Estados Miembros, con lo que alcanzaría la tercera mayor población del mundo, con 508 millones, tras los gigantes de China e India que superan los 1.300 millones y muy por delante de Estados Unidos con 328 millones.

Este libro trata de los problemas que tiene la Eurozona por no conseguir, cuanto antes, una cierta Unión Fiscal, ya que se está jugando su futuro, porque, a medio plazo, no podrá existir una Unión Monetaria sin una Unión Fiscal.

La primera prueba fue la Gran Crisis de 2018-2013 que impactó con mucha mayor dureza a la Eurozona que a Estados Unidos, por no tener una política Fiscal Única.

Por esa razón, el Banco Central Europeo, presidido por Mario Draghi, ha tenido que comprar toda la deuda, en el exceso del 60% del PIB, de la mayoría de los Estados Miembros, para poder salvar la Eurozona de su colapso total, a través de sus Operaciones Monetarias Directas (OMT) de compra que han logrado que la Eurozona haya podido sobrevivir.

Es más, el presidente del Bundesbank elevó al Tribunal Constitucional Alemán dichas OMT que las consideró contrarias al derecho comunitario, sin embargo, el Tribunal de Justicia Europeo (ECJ) rechazó la decisión del Tribunal Alemán.

Además, recientemente, el abogado general del Tribunal de Justicia de la Unión Europea acaba de considerar que el programa de Expansión Cuantitativa del Banco Central Europeo del 4 de marzo de 2015 era conforme con el derecho de la Unión Europea.

Ahora bien, en algún momento ya próximo, el Banco Central Europeo tendrá que subir los tipos de interés de referencia del mercado y tendrá que intentar reducir el tamaño de dicha deuda en su balance, sacándola de nuevo al mercado, preferiblemente de forma coordinada.

A partir de ese momento aumentará la fragilidad de la Eurozona ya que los niveles de deuda son hoy muy superiores a los de la Gran Crisis de 2008-2013.

La Eurozona tiene una deuda promedio del 87% del PIB, siendo las más elevadas de sus 19 Estados Miembros, por este orden: Grecia: 180,4% del PIB, Italia: 133,4% del PIB, Portugal: 126,4% del PIB, España: 98,8% del PIB, Francia: 97,7% del PIB, Chipre: 94,7% del PIB, Austria: 77,2% del PIB, Eslovenia: 50,6% del PIB, Irlanda: 69,3% del PIB, Alemania: 62,5% del PIB, Finlandia: 59,8% del PIB, Holanda: 55,2% del PIB, Malta: 50,4% del PIB, Lituania: 36,3% del PIB, Letonia: 35,8% del PIB, Luxemburgo: 22,2% del PIB y Estonia 8,7% del PIB

Ya ha estado haciendo esta misma operación de subida de tipos de interés la Reserva Federal de Estados Unidos que además tiene también que ir aligerando el peso de la deuda comprada en su balance.

Los Estados Miembros que son los más reacios a conseguir una Unión Fiscal son los del Norte: Alemania, Holanda, Austria, Bélgica, Luxemburgo, que también son los más ricos y con menores niveles de deuda, seguidos de Finlandia, Eslovaquia y Eslovenia.

Francia mantiene una postura intermedia, mientras que los Estados Miembros del Sur: Italia, España, Grecia, Malta y Portugal, que son los que tienen un menor PIB por habitante de la Eurozona y un mayor nivel de deuda por habitante son, lógicamente, los más favorables.

En definitiva, parece ser muy difícil que dicha Unión Fiscal se consiga a medio plazo, lo que reduce notablemente la viabilidad futura de la Eurozona cuando tengamos la Próxima Gran Crisis, que está relativamente cercana, ya que, como acaba de informar Christine Lagarde, directora gerente del Fondo Monetario Internacional, la deuda mundial acaba de alcanzar un máximo histórico de 182 billones (europeos) de dólares.

La Próxima Gran Crisis está ya al caer, en un par o tres de años, mientras que los Estados Miembros sólo piensan en si mismos y no en el incierto futuro de la Eurozona.

En definitiva, la Eurozona se está jugando su futuro por no dar pasos más importantes hacia un cierta Unión Fiscal lo que podría llegar suponer su ruptura.

Espero y deseo que no la haya.

Introducción

La crisis de la Eurozona. ¿Una crisis autoinfligida?

La creación de una Unión Monetaria y del Euro se diseñó para ser introducidos en tres fases. La primera fase fue el periodo en el que convergieron y se liberalizaron los movimientos de capital entre los miembros de la Unión Europea (EU). Esta fase comenzó en enero de 1990 y finalizó en noviembre de 1993, cuando entró en vigor el Tratado de la Unión Europea, conocido también como el Tratado de Maastricht.

La segunda fase, la de la Unión Económica y Monetaria Europea (EMU), comenzó en enero de 1994 y finalizó en diciembre de 1998. En este periodo, se aplicó toda la legislación secundaria de la Unión Económica y Monetaria (EMU) en los Estados Miembros que habían cumplido los requisitos de incorporación a la misma.

La tercera, fase de introducción del Euro, que comenzó en enero de 1999, supuso el inicio efectivo de la Unión Económica y Monetaria (EMU). En esta fase, la cesta de monedas conocida como la Unidad Monetaria Europea (ECU) fue sustituida por el Euro.

Ahora bien, mucho antes de que comenzaran estas tres fases de implantación de la Unión Monetaria Europea y, exactamente, desde mediados de los años 1980, un amplio conjunto de investigaciones académicas de análisis económico sobre Uniones Monetarias fueron llevadas a cabo por el Centre for Economic Policy Research (CEPR) de Londres, del que yo era presidente y ahora soy sólo presidente honorario. Primero, intentando demostrar cómo había que diseñar una Unión Monetaria Europea. Segundo, cómo especificar las condiciones necesarias mínimas para que subsistiera y que fuera sostenible y próspera. Tercero, avisando sobre los peligros que supondría no poner en marcha una verdadera y completa Unión Monetaria, como las ya existentes y muy exitosas de Estados Unidos y de Canadá, para evitar un Unión sólo parcial, como fue, lamentablemente el caso al hacerse una Unión Monetaria, sin una cierta Unión Fiscal.

El primer libro de artículos sobre el Sistema Monetario Europeo tenía como título epónimo The European Monetary System (CEPR, 1988) y fue editado por Francesco Giavazzi, Stefano Micossi y Marcus Miller. A este le siguió A European Central Bank (CEPR, 1988), editado por Marcello de Cecco y Alberto Giovaninni. Los informes anuales Monitoring European Integration, del Centre for Economic Policy Research, (CEPR), empezaron ya en 1990 y el de 1991 fue dedicado a la Unión Monetaria (MU). El primer desarrollo de un modelo económico de integración monetaria fue realizado por Paul de Grauwe, investigador económico del CEPR (Oxford University Press, 1992). Posteriormente, Daniel Gros y Niels Thygessen otros dos investigadores del CEPR, publicaron otro libro (Cambridge University Press, 1992) y asimismo Michele Fratiani y Jürgen von Hagen (Westview Press, 1992) escribieron sendos libros sobre los costes y las ventajas de la integración monetaria. Francisco Torres y Francesco Giavazzi (CEPR y Cambridge University Press, 1993) editaron un amplio libro sobre cómo se podría llevar a cabo una transición razonable para intentar llegar a conseguir una Unión Monetaria

Los efectos regionales y de aglomeración de una Unión Monetaria fueron expuestos por Guillermo de la Dehesa y Paul Krugman en el Group of Thirty (G30) (1992), y por Paul Krugman y Anthony Venables en la American Economic Review (1993).

Los problemas fiscales de una Unión Monetaria y la necesidad de lograr alcanzar un Federalismo Fiscal fueron elaborados por Barry Eichengreen y Jürgen von Hagen (CEPR,1995). Por último, el libro The Monetary Future of Europe, editado por Guillermo de la Dehesa, Alberto Giovannini y Richard Portes (CEPR,1993), exploró las consecuencias futuras de la Unión Monetaria y los serios problemas que podría originar si no era completa. Esta es solo una pequeña selección de la bibliografía experta que investigó y explicó cómo debería ser una Unión Monetaria en Europa y alertó de los peligros de una Unión Monetaria (MU) Europea parcial, que sólo fuera Unión Monetaria sin ningún tipo de Unión Fiscal (FU), como la que más tarde se decidió con las consecuencias y los problemas que hoy estamos sufriendo casi todos sus Estados Miembros. Existen otras muchas obras relevantes, posteriores al Tratado de Maastricht, que profundizaron en estos aspectos que iban a ser también decisivos.

Asimismo, antes de la Unión Monetaria Europea ya se había investigado mucho sobre las Áreas Monetarias Óptimas (OCA). Dichos estudios se inspiraban en el trabajo pionero del premio Nobel Robert A. Mundell, especialmente en su artículo pionero y muy célebre “The Theory of Optimum Currency Areas” (American Economic Review, 1961), basado en sus estudios sobre las experiencias de las Uniones Monetarias anteriores a la de Europa, que han sido la de Canadá y la de Estados Unidos. En dicho artículo, Robert Mundell demostraba que Europa no era un Área Monetaria Óptima (OCA) y advertía sobre los peligros de aplicar una política Monetaria Única a áreas que no cumplían los requisitos mínimos para ser una verdadera Área Monetaria Óptima

Tras el excelente trabajo inicial de Robert Mundell sobre las Áreas Monetarias Óptimas, llegaron los trabajos de Ronald McKinnon en American Economic Review, 1963) y el de Peter Kenen en Chicago University Press (1969) y, posteriormente, los del Nobel Paul Krugman (Cambridge University Press, 1993), Joerg Decressin y Antonio Fatas (European Economic Review, 1995), Ronald McKinnon (Economics of Transition, 2002) y finalmente, el artículo de Charles Wyplosz en Economic Policy (2006).

Los principales peligros de la puesta en marcha de una Unión Monetaria en Europa que se mencionaban en los artículos y libros de investigación económica fueron los siguientes:

En primer lugar, Europa no es un área Monetaria Óptima (OCA) porque el capital y la mano de obra no se mueven libremente entre sus Estados Miembros y, además, los precios y los salarios no son tan flexibles como lo son en Estados Unidos o en Canadá.

En segundo lugar, en un Área o Zona que no es Óptima, una Política Monetaria Única (SMP) podría ser simultáneamente: por un lado, demasiado laxa para aquellos Estados Miembros que están convergiendo, progresivamente, hacia la media de la Eurozona —es decir, creciendo con mayor rapidez que la media y con índices de inflación superiores— y, por otro, demasiado exigente para los Estados Miembros, más maduros y más avanzados, cuya demanda interna crecía más lentamente con índices de inflación más bajos.

En tercer lugar, algunos Estados Miembros podrían sufrir Choques Asimétricos (AS) que no afectarían a otros Estados Miembros debido a su acumulación de desajustes, primero internos y luego externos crecientes, o a sus crisis externas o exógenas derivadas de su especialización productiva dentro del Unión Monetaria.

En cuarto lugar, la combinación de una Moneda Única y un Mercado Interno Libre y Común podría contribuir a generar elevadas Economías de Escala (SE) y de Alcance (RE), tanto Internas como Externas y, por lo tanto, la mayor aglomeración de diferentes sectores productivos en ciertas ciudades, áreas o Estados de la Unión Monetaria. Pero también podrían generar Choques Asimétricos (AS), que podrían ser positivos en un determinado Estado Miembro de la Unión Monetaria (MU) y negativos para otros.

En quinto lugar, en una Unión Monetaria, algunos Estados Miembros podrían tener incentivos para incurrir en deudas y/o déficits fiscales elevados y aprovecharse de otros miembros en mejor situación fiscal, que finalmente, les financiarían, al no tener riesgo de tipo de cambio y al ser en la misma Moneda Única (SC). Por esa misma razón, era necesario tener una Autoridad Fiscal Única (SFA) para que pudiera imponer disciplina.

En sexto lugar, para poder evitar o reducir los efectos de dichos Choques Asimétricos (AS), o incluso de las Crisis que afectasen a todo el Área de integración monetaria, la Moneda Única (SC) requeriría una Política Fiscal Única (SFP) o Común (CFP), ya sea mediante un Presupuesto Común Elevado (LCB), o un Ministerio o una Autoridad Fiscal (FA) o Tesoro Común (CT) o, como mínimo, un voluminoso Fondo Europeo (EF) que pueda ayudar, temporalmente, a aquellos Estados Miembros más afectados por dichos choques.

En séptimo lugar, una Unión Monetaria, cada vez más profunda, no podría funcionar sin una Unión Fiscal (FU), cada vez mayor, y una mayor Unión Fiscal terminaría dando lugar finalmente a una Unión Política (PU), bien mediante una Confederación o Federación de Estados, o mediante un Poder Ejecutivo y un Parlamento Comunes que tomasen decisiones de obligado cumplimiento por todos los Estados Miembros. En definitiva, todos los problemas de diseño y de gestión de la Unión Monetaria ya habían sido estudiados, previstos y advertidos, con bastante antelación, por una importante serie de investigaciones económicas previas que, al no ser tenidas en cuenta por los dirigentes políticos que crearon la Unión Monetaria, han terminado creando una Crisis en la Eurozona que ha sido gratuita, que ha tenido enormes proporciones y que han tenido que sufrir buena parte de sus ciudadanos.

Naturalmente, es siempre muy complicado, desde el punto de vista político, intentar llevar a cabo y aplicar a realidades complejas todo aquello que ha sido demostrado anteriormente por la teoría y por su evidencia empírica contrastada en otras Uniones Monetarias anteriores y similares, como son las de Estados Unidos o Canadá. La razón principal es que es muy difícil encontrar líderes políticos que crean totalmente en el proyecto de una Unión Económica y Monetaria y que además acepten ceder poderes nacionales, en el corto plazo, para conseguir una unión óptima a largo plazo, en la que ellos o sus partidos probablemente puedan no estar en el poder.

El cortoplacismo es una de las bases de las decisiones políticas ya que los partidos políticos necesitan ganar o volver a ganar el apoyo de sus votantes en unas elecciones que suelen celebrarse cada cuatro años. Es uno de los problemas que han hecho que muchos Estados Miembros de la Eurozona no prosperen lo suficiente, al no hacer inversiones y proyectos necesarios de largo plazo, cuando no puedan inaugurarlos.

Por otro lado, grandes proyectos educativos, de investigación o de infraestructuras se han arrancado tarde o no se han hecho, por dicha visión partidista de corto plazo en el que los fines, ambiciones y resultados de un partido en el poder no coinciden con el tiempo necesario que exigen grandes proyectos de larga duración que van a mejorar notablemente el futuro de un determinado país o de una unión de países. Este problema ha sido todavía mayor en el caso de la actual Unión Monetaria Europea o Eurozona en la que los Gobiernos de los Estados Miembros han arrastrado los pies y han mostrado una gran reticencia al intentar solventar los problemas iniciales de diseño, a pesar de ser ya conocidos, repetidamente, dentro de la Eurozona.

De esta forma se ha llegado hoy a la siguiente situación: La Eurozona, sin tener una crisis de balanza de pagos, ha tenido un superávit por cuenta corriente promedio del 2% de su PIB, frente a un déficit promedio del 2,5% del PIB de Estados Unidos. Tampoco ha sufrido una crisis fiscal ya que su déficit nominal fiscal era cercano al 3% del PIB y el estructural cercano al 2% del PIB, y su deuda pública del 93,8% del PIB frente a otra de 104,4% del PIB. En todo caso la Eurozona no puede tener en su conjunto un déficit de Balanza de Pagos como en el caso de Estados Unidos, ya que aunque parece tenerlas por los déficits por cuenta corriente y salidas de capital que llevan a tener que hacer un ajuste, sin embargo los Estados Miembros nunca dejan de recibir las balanzas de Target 2, que pueden tener valores ilimitados. Por lo que las balanzas de pagos no son la fuente de las crisis, como han demostrado Marc Lavoie y Sergio Cesaratto (2015), además de Roberto Frenkel (2015), ya que los inversores perciben que, en contraste con otros bancos centrales, el BCE por diseño y por convención no actúa de inmediato como comprador, de última instancia, hasta que pueda ser ya muy tarde, lo que ha explicado que hayan existido ataques a los valores emitidos por todos los Gobiernos de los Estados Miembros que han sufrido crisis.

Sin embargo, su PIB cayó un 4,5% en 2009, frente a una caída del 2,8% en Estados Unidos y, de nuevo, un 0,7% y un 0,4%, en 2012 y 2013, frente a un aumento del PIB en Estados Unidos del 1,9% y 2,85, con problemas de gestión interna de su crisis.

La causa principal de las crisis de la Eurozona es la falta de un consenso sobre un proyecto claro y compartido de Unión Bancaria (BU), de Unión Fiscal (FU) y, en última instancia de Unión Política (PU), lo que genera una enorme incertidumbre entre los inversores y entre los depositantes y entre la mayoría de los ciudadanos de la Eurozona.

Por el contrario, Estados Unidos, que empezó siendo hace 242 años una Federación de 13 Estados Miembros (04-07-1776) y que hoy alcanza la cifra de 50, ha tenido un déficit por cuenta corriente de balanza de pagos del -4,7% del PIB, en 2008 y del 2,6% en 2016, además de un déficit fiscal nominal del -3,5 % del PIB y una deuda federal del 105% del PIB; crece al 3,1%, siendo el dólar la divisa internacional dominante y su mercado el más grande, profundo, líquido y seguro del mundo.

Es decir, la Eurozona estará abocada a alcanzar una Unión Política o a fracasar, al ser cada uno de sus Estados Miembros cada vez más pequeños en PIB en compararación con los países emergentes grandes e incluso mediano-grandes.

Por esa razón, en 2050, de acuerdo con los estudios que se han llevado a cabo sobre los BRICS y los Next Eleven de Jim O’Neill, (2003-2007), no habría ningún país de la Unión Europea (EU) en el G8, por no tener suficiente PIB ya que sus 8 miembros serían (por orden de PIB): China, Estados Unidos, India, Brasil, Rusia, Japón, México e Indonesia. España sería el número 17, por detrás de Corea del Sur.

Por el contrario, si la Eurozona por fin se uniese, antes de 2050, lo que sería factible, sería la cuarta potencia mundial por detrás de China, Estados Unidos e India, en cuyo caso el mundo estaría gobernado básicamente por un G4 (China, Estados Unidos, la Eurozona e India). Si para entonces todos los 28 Estados Miembros de la actual Unión Europea se hubieran unido, la Unión Europea podría llegar a ser la segunda potencia mundial en términos comparativos de PIB, por delante de Estados Unidos.

Para 2018, el FMI estima que la Eurozona crezca 1,7% frente al 2,1% de Estados Unidos. La única explicación posible de que Estados Unidos, estando en peor situación económica estructural que la Eurozona crezca más que esta última es porque ésta no es capaz de generar credibilidad a medio y largo plazo, al no tener una hoja de ruta ni un programa claro de Unión Fiscal (FU) y de Unión Política (PU) que sea creíble por los inversores, y porque está continuamente tomando decisiones que o no son adecuadas o son demasiado tardías, por la lentitud de cada decisión que se toma. A menos que se hagan cambios lo más pronto posible, harían aumentar la probabilidad de que la Eurozona pueda desaparecer a medio o largo plazo si no fuera porque el BCE está totalmente dispuesto a impedirlo ya que es la única institución realmente Europea de la Eurozona.

A sus problemas originales de diseño, que han resultado ser mucho más graves de lo que se suponía en un principio, se han unido sus problemas de gestión al ir cambiando su sistema de gobernanza de un día para otro. En lugar de seguir con el sistema tradicional Comunitario de la Unión, en el que la Comisión Europea propone y el Consejo dispone, este último ha decidido pasar a un sistema Intergubernamental, por el cual el Consejo propone y también dispone, y la Comisión finalmente sólo ejecuta. Desde que se decidió cambiar este sistema de decisión, por parte de Angela Merkel y Nicolas Sarkozy, en octubre de 2010, en Deauville, tras el grave problema de Grecia, las decisiones han ido empeorando en calidad (Guillermo de la Dehesa, 2012a).

Finalmente, se ha diseñado una hoja de ruta por parte del presidente de la Unión y por parte de la Comisión Europea que sólo podrá llevarse a cabo con cambios muy importantes en los Tratados y que sólo se podrían acometer de manera muy lenta.

Asimismo, la Troika ha estado aplicando una fuerte austeridad a los Estados Miembros en dificultades basándose en que sus multiplicadores fiscales eran inferiores a 1 y cerca de 0,5. Sin embargo, el FMI posteriormente ha reconocido que, en su mayor parte, eran superiores a 1 en la Eurozona (Olivier Blanchard y Daniel Leigh, 2013, provocando una fuerte recesión y alto desempleo en dichos Estados Miembros, con lo que finalmente han tenido que darles más tiempo a dichos Estados Miembros en dificultades para hacer su consolidación fiscal y, a cambio, han exigido que se aceleren las reformas estructurales que son aquellas que realmente pueden ayudar a medio plazo a que la Eurozona tenga una tasa de crecimiento anual más elevada (Guillermo de la Dehesa, 2012b).

La decadencia de los Estados Miembros de la Unión Europea viene de lejos. El PIB de la UE a 15 era, en 1982, de 115 cuando en Estados Unidos era 100 y desde entonces ha ido cayendo lentamente hasta que se estima que, en 2017, llegue a 83. El PIB por empleado de la UE a 15 era 80 en 1982 y el de Estados Unidos 100; en 2012 cayó ya a 74 y sigue bajando, con menor productividad que Estados Unidos (Guillermo de la Dehesa, 2006, y Zoltan Darvas, Jean Pisani Ferry y Guntram B. Wolf, 2013).

Una de las razones fundamentales de este comportamiento es que la Eurozona está envejeciendo rápidamente, por su baja tasa de fertilidad y su creciente esperanza de vida. Los 12 países miembros que han entrado en la UE posteriormente, con menores niveles de desarrollo y de PIB por habitante, pero con mayores tasas de fertilidad y más jóvenes, han mejorado la situación, ligeramente, respecto de Estados Unidos, tanto en PIB como en PIB por empleado, pero partiendo de niveles muy bajos. Siendo Estados Unidos 100, su PIB por persona empleada empezó en 1997 en 37 y ahora está en 47 y en estos su PIB por empleado empezó en 1997 en 11 y ahora está en 13 (Zoltan Darvas y Guntram B. Wolf, 2013).

Un modelo de crecimiento de la Unión Europea con menor productividad y mayor desempleo que el de Estados Unidos son los otros dos elementos esenciales de este desfase creciente entre ambos, que se ha acelerado a partir de mitad de los 2000. En varios de sus Estados Miembros, empezando por España, el modelo de crecimiento (si es que existe realmente un modelo) ha estado basado en fomentar los sectores de la construcción y los servicios tradicionales, en incrementar una administración pública, así como en mantener bajos niveles relativos de educación e innovación que reducen el crecimiento potencial de sus economías. Incluso Alemania, Francia y el Reino Unido se han ido quedando atrás respecto de Estados Unidos, en términos de productividad del trabajo como de la tecnología, a pesar del plan Europa 2020. Como se ha mostrado por Guillermo de la Dehesa (2006) y Georg Zachmann (2012).

En un libro que escribí, en 2004, titulado Quo Vadis Europa (2004), ampliado y publicado en Estados Unidos por McGraw-Hill (Guillermo de la Dehesa, 2005) ya se mostraba, con todo detalle, las crecientes debilidades del modelo de Unión Monetaria Europea y de la Unión Europea, en general, frente al dinamismo de Estados Unidos.

La Gran Crisis Financiera de 2008-2013 ha terminado por empeorar más la situación de la UE frente a la de Estados Unidos, a pesar de que la crisis bancaria tuvo su origen allí. Pero fue capaz, ante su crisis bancaria, de actuar con enorme rapidez y contundencia y la resolvió, con muchos fondos públicos, de forma muy rápida y eficiente en un par de meses, mientras en el Reino Unido y sobre todo en los países miembros de la Eurozona tardaron mucho más tiempo. Además, el problema financiero y bancario, tras la Gran Crisis de 2008-2013, fue bastante más grave en la Eurozona ya que se atajó muy lentamente, con lo que el sistema bancario se deterioró todavía más y el crédito ha tardado mucho más tiempo en fluir a las empresas, especialmente a las pymes de los Estados Miembros de la Eurozona en dificultades. Este mismo problema ha sido todavía más acuciante en España e Italia, al romperse el mecanismo de transmisión de la política monetaria del BCE, con lo que las pymes de estos dos países han estado pagando tipos de interés 2,5 puntos porcentuales más caros que las de Alemania y Francia, ya que los tipos de interés de los bancos están cada vez más correlacionados con los diferenciales de su deuda que con los tipos de interés de refinanciación del BCE como he demostrado en Guillermo de la Dehesa (2013).

Asimismo, el bajo nivel de integración de la Unión Europea (EU) en la Cadena Global de Valor (GVC) ha afectado a su productividad. Mientras que Alemania, Polonia y Chequia se integraron bastante rápido, otros Estados Miembros como el Reino Unido, Francia o España lo hicieron mucho más tarde, a un coste muy elevado (Carlo Altamonte y Gianmarco Ottaviano, 2011, y más recientemente, comentado por Marcel Timmer, Abdul Erumban, Bart Los, Robert Stehrer y Gaaitzen J. de Vries, 2014. También, la proci/clicidad excesiva de los gastos en Investigación, Desarrollo e Innovación (I+D+I) de las empresas de la Eurozona y de la Unión Europea (EU) ha hecho que se hayan detenido durante la Gran Recesión, en lugar de aumentarse, reduciendo notablemente la productividad de las empresas de la Unión Europea (EU) que ha caído en mayor medida que en Estados Unidos. La crisis de la Eurozona en estos 5 últimos años va a terminar por reducir su potencial de crecimiento. Finalmente, el auge excesivo de la construcción y del inmobiliario, con bastante menor valor añadido, especialmente en la vivienda, en países como Irlanda, Grecia y España ha hecho que la asignación de capital fuese errónea, que la productividad fuera mucho menor y descendente y que el desempleo aumentase de forma extraordinaria, con enormes dificultades para poder reemplazar a los trabajadores de este sector, dado su bajo nivel de conocimientos y con un coste enorme para la Hacienda Pública y la Seguridad Social. Por último, ha hecho que los precios al consumo aumentasen mucho más, al ser la productividad de estos dos sectores mucho menor que la de los intangibles, mientras que los salarios se trataban de indiciar con aquellos niveles de precios que resultaban más elevados.

Las tasas anuales de crecimiento de la Unión Europea (EU) y de la Eurozona han ido cayendo, en términos relativos y en las últimas tres décadas, distanciándose de las tasas de crecimiento de Estados Unidos y también del total mundial y, además, es muy probable que esta pérdida relativa de crecimiento relativo pudiera seguir continuando en el futuro, según demostró el Statistical Annex of the European Economy (2013).

Entre 1981 y 1990, la Unión Europea a 15 miembros creció al 2,4%, en promedio, la Eurozona a 12 miembros creció al 2,4% y Estados Unidos al 3,2%. Entre 1991 y 2000, la Unión Europea a 15 creció al 2,2% en promedio, la Eurozona a 12 al 2,1% y Estados Unidos al 3,4%. Entre 2001 y 2010, la Unión Europea creció al 1,2% en promedio, la Eurozona a 17 al 1,1% y Estados Unidos al 1,6%. Entre 2011 y 2013, la Unión Europea a 27 creció al 0,93%, la Eurozona a 17 miembros al 0,73% y Estados Unidos al 1,93%. Las estimaciones de crecimiento, hasta 2022, en la Unión Europea son del 2,3%

La Unión Europea ha crecido en tres décadas (1981-2010) a un promedio del 1,93%, la Eurozona a un promedio del 1,86% y Estados Unidos a un promedio del 2,84%. Es decir, casi un punto porcentual más al año que la Eurozona (un 0,98%) y un 0,91% al año más que la UE. En los tres últimos años (2011-2013) la distancia del crecimiento de EEUU con la UE y la Eurozona ha aumentado. Estados Unidos ha crecido en promedio al 1,93%, la UE al 0,93% y la Eurozona al 0,73%; es decir, un punto porcentual más que la UE y 1,27 puntos porcentuales más que el Eurozona. El crecimiento futuro de la Eurozona y de la Unión Europea va a depender de dos factores fundamentales: El primero, de si van a darse pasos decisivos o no, en los próximos años, para conseguir su Unión Fiscal y Política (De la Dehesa, 2012). El segundo, de si se va a hacer o no un gran esfuerzo para poder reducir el creciente envejecimiento de su población. El verdadero problema es que ni la Eurozona, ni mucho menos la Unión Europea, tienen, de momento, una clara intención de ser, en el largo plazo, una Confederación o una Federación de Estados, como lo son los Estados Unidos de América que lo es desde julio de 1789; es decir, desde hace ya 225 años, lo que ha permitido que hayan sido la primera potencia mundial desde hace más de 100 años.

Sólo existe, de momento, una intención creciente de dar pasos hacia una unión bancaria y más a largo plazo también hacia un principio de Unión Fiscal (FU) limitada. El no ser todavía una Unión Fiscal ha hecho que la gestión de la crisis económica en la Eurozona haya sido muy deficiente, por no decir muy mala. Han creado más problemas de los que ya existían y han provocado otros por la gestión deficiente de la Crisis. Más aún, varios de los problemas que ha sufrido la Eurozona han tenido que ser arreglados, en última instancia, por el BCE que es el que resuelve siempre los problemas en última instancia.

La Hoja de Ruta fue presentada sólo mediante una Comunicación de la Comisión Europea el 28 de noviembre de 2012 (European Commission, 2012) a petición del Consejo Europeo en junio de 2012, enviada a los presidentes del Consejo Europeo, del Euro-grupo, de la Comisión Europea y del BCE, con el objetivo de alcanzar una Unión Económica y Monetaria realmente genuina. Dicha Comunicación establece tres pasos tímidos aunque necesarios, hacia su mayor integración:

Primero, en el corto plazo (8 a 18 meses), se conseguiría una Unión Bancaria (BU) basada en un Mecanismo Único de Supervisión (SSM) del BCE y un Mecanismo Único de Resolución (SRM) que entró en vigor el 19 de agosto de 2014, pero no se habla todavía de un Sistema Europeo de Garantía de Depósitos Bancarios (EFDI). Alemania no lo ha aceptado a no ser que sea financiado por los mismos bancos, ya que necesitaría, al parecer, cambios en los Tratados. El SSM estará dentro del seno del BCE y entrará en vigor en noviembre de 2014, pero el SRM (Mecanismo Único de Resolución Bancaria) que es fundamental, entró en vigor el 19 de agosto de 1914.

Segundo, a medio plazo (18 meses a 5 años) se hablaba de una mayor coordinación económica y presupuestaria y de dar varios pasos hacia una propia capacidad fiscal, a través de la creación de un Fondo de Redención de la Deuda Pública (DRF), propuesto por un grupo de economistas alemanes, de la deuda por encima del 60% y de la de emitir Euro-letras, pero estas decisiones necesitarían cambios en los Tratados.

Tercero, a largo plazo (entre 5 y 10 años) se aspiraba a conseguir algún tipo de Unión Fiscal —es decir, un Presupuesto de la Eurozona lo suficientemente grande para que pueda hacer frente a los Choques Asimétricos (AS) que puedan tener los Estados Miembros— y de la posibilidad de emitir Eurobonos. Todos estos pasos necesitarán modificaciones de los Tratados, que para poder llegar a aprobarlos podrían pasar entre 5 y 10 años.

La pregunta entonces es ¿qué se puede hacer?, dado que cambiar los Tratados lleva tantos años, ¿por qué no dar un paso definitivo hacia una Unión Fiscal? La respuesta es que sería necesaria con anterioridad una Unión Política mediante una Confederación o una Federación de los Estados Miembros. El problema es que si no se consigue una cierta Unión Política a largo plazo, ningún Estado Miembro de la Eurozona estará presente en el G7, en 2050, en que estarán, por orden de tamaño de PIB: China, Estados Unidos, India, Brasil, Méjico, Rusia e Indonesia (BRICS, Jim Oneill, Goldman Sachs, 2003, 2007, y 2011). Ahora bien, medidos en términos de PIB por habitante, el Reino Unido, Francia, Alemania e Italia estarían entre los 15 primeros del mundo. Si, por el contrario, si para entonces la Unión Europea y la Eurozona fueran ya una Confederación o Federación de Estados Miembros, estaría situada, por tamaño de PIB total, por detrás de China y por delante de Estados Unidos y el mundo estaría dirigido probablemente por un G4, incluyendo también a India como el cuarto país por PIB total. El segundo factor importante que va a determinar que el crecimiento de Europa y de la Eurozona sea bajo es el rápido envejecimiento de la población de la Eurozona y de la Unión Europea que hace que ambas no tengan futuro a largo plazo, tanto desde el punto de vista de sostenimiento y viabilidad de sus sistemas fiscales y de pensiones, desde el punto de vista laboral como también de su población activa.

Este envejecimiento creciente de la población se basa en los siguientes factores:

En primer lugar, por la tasa de fertilidad femenina ya que el promedio de hijos por mujer fértil en la Unión Europea (UE) es de 1,5, cuando la tasa de reposición de la población es de 2,1 y se estima que, en 2030, sólo aumente a 1,6 (World Bank, 2014). En segundo lugar, por la esperanza de vida al nacer, puesto que en el promedio de la población mundial ha aumentado en 18 años, desde 52 años, en 1960, a 71 años, en 2015, mientras que la esperanza de vida al nacer de la población de la Unión Europea a 27 ha pasado de 65 años en 1960 a 80 años en 2012 (83 años para las mujeres y 77 años para los hombres) y llegará a 85 años en 2050 (Eurostat, 2012). El número de mayores de 80 años en la Unión Europea va a triplicarse en los próximos 50 años (EC, 2013).

En tercer lugar, las tasas de mortalidad han ido cayendo debido a las mejores condiciones de vida, derivadas de una mejor nutrición, de mejores cuidados médicos y del importante desarrollo de todos los sistemas públicos de salud (Eurostat, 2012)

En cuarto lugar, la edad media de la población total aumentará de 40,6 años en 2009, 47,9 en 2060, según ha demostrado claramente la Comisión Europea (EC 2010).

En quinto lugar, el mayor aumento del envejecimiento de la población de la Unión Europea se dará en el período 2012-2035, una vez que los hijos de la generación de las familias numerosas (entre 1945-1965) empiecen a retirarse (Eurostat, 2008). Como consecuencia de lo anterior, la población en edad de trabajar (15-64), que ha llegado a su máximo en 2012 con 308,2 millones, empezará a caer hasta alcanzar 265 millones en 2060. Como consecuencia de ello, la relación de personas en edad de trabajar en porcentaje de la población jubilada pasará de 4 a 1 en 2012, a 2 a 1 en 2060 (Eurostat 2008). Los mayores de 65 pasarán de ser el 17% de la población en 2010, al 30% en 2060 y los mayores de 80 pasarán del 5% al 12% de la población total (Eurostat, 2011). En las estadísticas más recientes de Eurostat (2016) La población de la Unión Europea (UE) era de 510 millones los jóvenes (0 a14 años) sólo eran el 15% del total. La población en edad de trabajar (15 a 64) eran el 65,3% y los mayores (65 y más) eran 19% del total. La edad mediana es de 42,6 años, oscilando entre los 36,1 de Irlanda y los 45,8 de Alemania. El ratio de dependencia era del 53,2%, lo que indica que hay dos personas trabajando (15-64) por cada una dependiente de menos de 16 años y de más de 64. La tasa de dependencia menor es la de Eslovaquia (42,4%) y la tasa de mayor dependencia es la de Francia (59,4%). La población de la Unión Europea llegará a un máximo de 528 millones en 2050, cayendo hasta 518 millones en 2080. Además, la edad de jubilación a los 65 años se estableció en muchos países de Europa en 1919-1920, cuando la esperanza de vida al nacer era de 33-34 años dependiendo de los Estados Miembros de la Unión Europea. Hoy en 2017, casi un siglo después, todavía no se ha cambiado en gran parte de la Eurozona, cuando la esperanza de vida al nacer, según la Organización Mundial de la Salud (WHO) ya es de 83 años, 80 para los hombres y 86 para las mujeres. Es un abuso increíble de las generaciones mayores sobre las jóvenes lo que es inadmisible. La alternativa posible es la inmigración masiva de jóvenes de países en desarrollo, principalmente de África que está más cerca, que reduzcan dichas tasas de dependencia, pero hay que tener en cuenta que los inmigrantes, como los nacionales, lógicamente, además de cotizar y de tener más hijos, luego también se jubilan. De no hacer frente, con determinación, a estos dos problemas, el crecimiento futuro de la Eurozona y de la UE será muy bajo e irá perdiendo peso relativo en el mundo.

Fallos de diseño de la Eurozona

Primero: La Eurozona no es un Área Monetaria Óptima (OCA)

Para que la Eurozona pueda ser un Área Monetaria Óptima (OCA), debería cumplir tres requisitos básicos. En primer lugar, el capital y la mano de obra deberían moverse libremente dentro de la Eurozona, como ocurre en Estados Unidos o Canadá. Esto no ha ocurrido en la Eurozona, donde las diferentes lenguas y culturas han dificultado el que las personas vivan y trabajen en otro Estado Miembro. Es decir, las personas no se han desplazado, como en Estados Unidos o Canadá, de un Estado o Provincia en recesión, de un sector industrial o de servicios ya en decadencia, a otro Estado o industria en mejor situación, para buscar empleo. Paradójicamente, solo los inmigrantes no pertenecientes a la Eurozona son los que más se han movido libremente entre los Estados Miembros del Área Schengen para buscar trabajo, pero los ciudadanos de la Eurozona no lo han hecho salvo en unas circunstancias muy excepcionales y en un pequeño número.

Lo mismo puede decirse sobre el capital. Los mercados financieros y bancarios de la Eurozona estaban mucho menos integrados que en Estados Unidos y Canadá. Incluso hoy en día, muy pocos bancos han podido adquirir otro banco en otro Estado Miembro porque cada uno de ellos ha intentado que su sistema financiero sea un coto muy cerrado. Esta característica es realmente sorprendente porque la Gran Crisis Financiera (GFC) de 2008-2013 aumentó las oportunidades de comprar bancos en mala situación de otros Estados Miembros y ha habido muy pocas compras dentro de la Eurozona. Únicamente un miembro no perteneciente a la Eurozona, sólo el Reino Unido, es el que se ha mostrado más abierto al establecimiento de bancos extranjeros y a que otras entidades financieras compren bancos locales o se establezcan libremente en su territorio, pero tras el BREXIT no habrá interés en implantar bancos en Londres, porque, al estar la sede fuera de la Unión Europea, el BCE no les puede prestar.

En segundo lugar, los precios y los salarios deberían ser más flexibles dentro de un Área Monetaria Óptima (OCA) para poder adaptarse a los impactos negativos que afecten al conjunto de la Eurozona o al Choque Asimétrico (AS) que pueda sufrir uno de sus Estados Miembros. Pero, lamentablemente, en la gran mayoría de los Estados Miembros de la Eurozona, la negociación colectiva no se lleva a cabo dentro cada empresa o compañía sino en los diferentes niveles nacionales, regionales, provinciales o sectoriales. Además, los contratos laborales difieren mucho entre un Estado Miembro y otro. Estas diferencias hacen que los índices de inflación hayan tendido a ser mucho más dispares entre sus Estados Miembros, a diferencia de Estados Unidos y Canadá. Finalmente, los precios podrían haber convergido en la Eurozona si el Mercado Único (SM) fuera realmente único, abierto y eficiente, lo que todavía no es, especialmente en los servicios, aunque la introducción de la Directiva de los Servicios (SD), en 2006 intenta por todos los medios evitar más problemas y mejorar dicha situación.

En tercer lugar, al no cumplirse los dos requisitos anteriores, resulta que una Política Monetaria Única (SMP) en la Eurozona suele tender a resultar demasiado laxa para aquellos Estados Miembros que están en un proceso de convergencia hacia su renta media y, por lo tanto, que tienden a crecer con mayor rapidez, así como a tener índices de inflación armonizada más elevados. Al mismo tiempo, tiende a resultar demasiado dura para aquellos Estados Miembros más maduros y desarrollados que tienden a crecer más lentamente y a poseer índices de inflación armonizada más bajos. El importante informe del Comité de Jacques Delors, One Market, One Money (1993) —presidido por el presidente de la Comisión Europea, Jacques Delors, y por tres economistas: Miguel Boyer, Alexandre Lamfalussy y Niels Thygessen— estableció las tres fases para desarrollar la Unión Económica y Monetaria (EMU), pero adoptó una actitud defensiva frente al modelo de las Áreas Monetarias Óptimas (OCA). Sus Estados Miembros pensaban que el modelo ofrecía ideas útiles pero no permitía evaluar integralmente los costes y ventajas de una verdadera Unión Económica y Monetaria (EMU). Más tarde, varios artículos de investigación económica demostraron que el único requisito que la UEM-EMU estaba cumpliendo para ser un Área Monetaria Óptima (OCA) era exclusivamente el de su apertura al comercio. Pero no cumplía con la movilidad del trabajo y del capital, ni tampoco con la flexibilidad de precios y salarios. Por estas razones el Nobel Paul Krugman (1993) fue el primero en advertir sobre un nuevo concepto, el de la Euro-Esclerosis, que también emplearon Joerg Decressin y Antonio Fatas (1995) posteriormente. Es decir, los mercados laborales segmentados no funcionarían en una Unión Monetaria Europea (EMU) y podrían llegar a provocar grandes Choques Asimétricos (AS), como todas las experiencias posteriores han demostrado.

Muchos años más tarde, Richard Baldwin y Charles Wyplosz (2004) añadieron otros tres criterios que debería cumplir la Eurozona y que, además, todavía no cumplen. El primero es el de la necesidad de que exista un Fondo o Presupuesto común de la Eurozona para que pueda hacer grandes transferencias fiscales entre Estados Miembros y para poder paliar los Choques Asimétricos (AS), que no pueden hacerse con un Presupuesto Europeo (EB) de solo el 1% del Producto Interior Bruto de la Eurozona. El caso de Grecia les ha dado la razón y el de Portugal e Irlanda lo ha confirmado.

Segundo es el de conocer las preferencias homogéneas relativas sobre cómo concebir y utilizar la política monetaria, que tampoco existen. De haberlas, el Banco Central Europeo (BCE) publicaría las actas de sus reuniones, como ya lo hacen el Comité de Operaciones de Mercado Abierto (FOMC) de la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) o el Comité de Política Monetaria (MPC) del Banco de Inglaterra (BOE).

Tercero es que, además, desde un principio, el diseño y puesta en práctica de una agenda política más amplia para poder ir construyendo una futura Unión Fiscal y Unión Política no se han considerado necesarios.

Segundo: La Unión Monetaria necesita una Unión Fiscal para poder subsistir

Toda Unión Monetaria (MU) necesita una Unión Fiscal (FU), es decir, una Hacienda común y una Política Fiscal Común (CFP) o, al menos, un Presupuesto Común (CB) mucho más grande que el actual o, cómo mínimo, un gran Fondo Europeo Común para evitar el parasitismo fiscal entre sus Estados Miembros y, además, para poder abordar tanto los Choques Asimétricos (AS) comunes, como también los choques individuales.

Estados Unidos posee un Presupuesto Federal (FB) que alcanza el 25% de su PIB total y Canadá dispone de un Presupuesto Federal que alcanza el 30% de su PIB. Hoy en día, la Hacienda estadounidense recauda impuestos federales a través de su Servicio de Impuestos Internos (IRS), con unos ingresos que varían entre el 12% y el 20% del PIB de cada Estado Miembro. Además, las transferencias del Presupuesto Federal a los Estados Miembros varían entre el 9% y el 31% del PIB de cada uno de ellos. Por el contrario, los Estados Miembros de la Eurozona sólo aportan al Presupuesto Europeo entre un 0,8% y un 0,9% de su PIB y reciben transferencias del presupuesto que van del 0,3% al 0,5% del PIB. Asimismo, en Estados Unidos, la Deuda Estatal, Provincial y Municipal representan solo el 16% del PIB total del país mientras que en la Eurozona representa hoy el 89,5% de su PIB total. Por último, los Estados Miembros de Estados Unidos deben cumplir normas fiscales que son más severas que las que se aplican a los Estados Miembros de la Eurozona, debido a la Regla de Oro (GR) que estableció, su gran ministro de Hacienda, Alexander Hamilton, en 1790. Alexander Hamilton (1755-1804) nacido en Saint Nevis, una isla del Caribe, fue una persona providencial para Estados Unidos. Hijo bastardo de un escocés y de una jamaicana y huérfano desde los 11 años, debido a su enorme inteligencia llegó a ser secretario y amigo íntimo de George Washington y otro de los 7 Padres Fundadores de los Estados Unidos de América. Participó en los Federalist Papers, fue el primer secretario del Tesoro de Estados Unidos, entre 1789 y 1795, tras la Guerra de Independencia frente a Inglaterra, en la que participó activamente, que terminó dejando los 13 estados originales en quiebra (salvo Virginia) y que acabó forzando la promulgación de la nueva Constitución de los Estados Unidos de América, el 4 de Julio de 1776. Su Regla de Oro (GR) prohibía a los Estados Miembros de la Federación de los Estados Unidos tener déficits fiscales. Sólo podían incurrir en déficit si este había sido invertido en su totalidad y además no se podía mantener más de dos años.

Esta regla ha sido aplicada de manera diferente en cada Estado: en 36 Estados ha sido aplicada severamente, en otros 10 Estados ha sido menos rigurosa y en otros 4 Estados ha sido más laxa, todo ello dependiendo del comportamiento fiscal relativo de cada uno de sus Estados Miembros en el pasado. Es decir, es una regla inteligente y justa que incentiva y premia al Estado que cumple y castiga al que no cumple.

En compensación por imponer dicha regla de oro, Alexander Hamilton creó un Fondo de Redención (SF) de toda la deuda de los Estados que se hizo cargo de refinanciar el legado de todas las deudas pasadas de todos los Estados Miembros de la Federación. Ahora bien, a cambio de que el Tesoro Federal se hiciese cargo de todas las deudas Alexander Hamilton también prohibió que los Estados Miembros pudieran emitir deuda, que, por otro lado, sólo se podría emitir por el Tesoro Federal que él mismo presidía.

De esta forma, logró crear un único mercado de bonos y letras del Tesoro Federal que pronto se convirtió en el mercado más amplio, profundo y líquido del mundo, que ha permitido a Estados Unidos obtener una financiación más barata que el resto de los países líderes del mundo y hacer del dólar la moneda dominante.

A pesar de todas estas grandes ideas y acertadas decisiones económicas, avanzadas por la primera gran Unión Monetaria mundial, hace ya hoy 242 años, fueron pasadas por alto por los fundadores de la Unión Económica y Monetaria (EMU), que echaron por tierra el arte de saber copiar, aquello que ha funcionado ya con éxito, y se lanzaron a la improvisación pensando que podrían llegar a afrontar estos problemas estructurales únicamente con mucho voluntarismo, pero, también, con bastante poca disciplina.

Dicha disciplina consistió en introducir varias prohibiciones en el Tratado de Maastricht que impedían cualquier tipo de financiación a cualquier Estado Miembro, tanto por el BCE, como por un Banco Comercial o por otro Estado Miembro, y se prohibía cualquier avance tanto hacia una Unión Bancaria (BU) como a una Unión Fiscal (FU).

En primer lugar, el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (TFUE) prohibió toda financiación a un Estado Miembro tanto por parte del BCE (artículo 123), como por parte de una entidad financiera (artículo 124-125), o por parte de otro Estado Miembro.

En segundo lugar, el Tratado (TFUE) introdujo el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) que establecía para sus Estados Miembros un límite de déficit del 3% del PIB y un límite de deuda del 60% del PIB, y desarrolló un Procedimiento de Déficit Excesivo (EDP) con sanciones severas a los Estados Miembros que no respetasen los límites.

Este simple modelo de gobernanza de la UEM estaba basado en tres suposiciones:

Primera, que, además de las disposiciones sobre el mercado único de la UE, la UEM solo debería delegar la formulación de la política monetaria a un Banco Central único y además los Estados Miembros deberían evitar déficits presupuestarios excesivos.

Segunda, que la gobernanza se cimentaría solo en la prevención normativa y que no necesitarían por qué tener que gestionar las crisis o los Choques Asimétricos (AS).

Tercera, que todos los Estados Miembros de la Unión Europea terminarían entrando en la Unión Económica y Monetaria (EMU) al menos aquellos sin cláusula de exención o de exclusión voluntaria, como ha señalado Jean Pisani-Ferry (2010). Esta gobernanza dependería de la experiencia del Consejo de Asuntos Económicos y Financieros (ECOFIN) para aplicar normas formales mientras que el Euro-Grupo, formado por los ministros de economía y finanzas de la Eurozona, se limitaría a supervisar los avances económicos y a preparar las decisiones del ECOFIN relacionadas con el Procedimiento de Déficit Excesivo (EDP) incluido en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP). Posteriormente, la profunda crisis de deuda soberana (SDC) que han sufrido y siguen sufriendo varios Estados Miembros de la Eurozona ha obligado al Euro-Grupo a asumir el papel de Órgano Ejecutivo (EO) de facto de la Eurozona, aunque sus decisiones tiene que refrendarlas el Consejo Europeo (EC). Lamentablemente, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) y el Procedimiento de Déficit Excesivo (EDP) dejaron de ser un sistema disciplinario fiscal creíble cuando dos de sus Estados Miembros más grandes, Francia y Alemania, superaron repetidamente todos los límites de déficit establecidos en los años 2001, 2002, 2003, 2004 y 2005 y también cuando, en la ahora conocida como Infame Decisión del Consejo Europeo del 25 de noviembre de 2003, no sólo no se impusieron las sanciones previstas en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) a Francia y Alemania, habiendo sido ya impuestas a otros países sino que ambos fueron declarados en suspenso, pero no fueron sancionados gracias a ser los dos Estados Miembros más grandes y, sobre todo, poseer alrededor del 50% de los votos en el Consejo. También porque hay, otros Estados Miembros, como Bélgica, Holanda y Austria, que suelen votar casi siempre con ambos.

Esta fue una decisión errónea del Consejo ya que supuso casi el fin del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) y del Procedimiento de Déficit Excesivo (EDP), ya que, paradójicamente, terminó generando el mismo Riesgo Moral (MH) que sus Miembros Fundadores, incluidos Francia y Alemania, que intentaban evitarlo a toda costa. Más tarde, en 2005, se propuso una solución para relajar las normas del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) utilizando déficits presupuestarios estructurales (a lo largo del ciclo) en lugar de déficits presupuestarios nominales, cuando la recesión alcanzase el 2%. Al final, el principal resultado del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) fue que, en su conjunto, la Eurozona alcanzó, en 2007, justo antes de la Gran Crisis Financiera, un déficit del 6% del PIB y una deuda del 85% del PIB.

En cualquier caso, está claro que este comportamiento con respecto a las normas del marco fiscal europeo (SGP) es un indicador muy poco fiable sobre las dificultades que actualmente están experimentando muchos de los Estados Miembros de la Eurozona.

No hay relación alguna entre el incumplimiento del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) en el pasado y los diferenciales de la deuda soberana actuales. Por ejemplo, Irlanda y España nunca habían estado sujetas al Procedimiento de Déficit Excesivo (EDP), ni habían incumplido las normas fiscales y, sin embargo, pagan mayores diferenciales por colocar su deuda que los de Alemania, Francia y Holanda, que, siendo declarados culpables pagan hoy diferenciales extremadamente bajos. Pero también es verdad que tienen mayor y mejor clasificación de su deuda que España o Italia. Ocurre lo mismo con los Estados Miembros de la Eurozona que poseen unos porcentajes de deuda sobre PIB similares a las de los países que no pertenecen a la Eurozona ya que los primeros pagan tipos de interés más elevados que los segundos. Irlanda y Japón han vivido situaciones económicas similares. Aunque Irlanda paga tipos más elevados que los de Japón, resulta que éste es un país muchísimo más importante que Irlanda y además no pertenece a ninguna Unión, aunque ahora tenga en mismo problema de envejecimiento que tiene la Eurozona o incluso mayor. Todos estos ejemplos muestran que es fundamental avanzar, lo más rápidamente posible, hacia una Unión Fiscal (FU) o, al menos, a que se establezca una Hoja de Ruta (RM) y un calendario claro y preciso sobre cómo y cuándo se va a llegar a ella. Pero algunos de los pasos que se están dando, van en la dirección contraria, al imponer más austeridad y más ajustes fiscales y macroeconómicos a todos los miembros de la Eurozona y de la Unión Europea, ya que el crecimiento sigue siendo muy bajo mientras el cansancio de los ciudadanos es cada vez mayor y su sentimiento tiende a ser cada vez más anti Eurozona. Un ejemplo claro son las medidas fiscales y macroeconómicas y el Tratado Intergubernamental más reciente, es decir el Paquete de Seis Medidas Legislativas (SP) para reformar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) y, en la misma dirección el siguiente Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza (TSCG) que fue mucho más importante.

El primero entró en vigor en diciembre de 2011. Se trata de una legislación secundaria europea compuesta por cinco Normas y una Directiva que se aplica a los 27 Estados Miembros de la UE, con algunas normas específicas para los Estados Miembros de la Eurozona. No sólo cubre la supervisión fiscal sino también la macroeconómica bajo un nuevo Procedimiento de Vigilancia Macroeconómica (MSP) para evitar desviaciones.

Asimismo, pretende consolidar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) reforzando su componente preventivo a medio plazo. Es decir, los Déficits Públicos (PD) no pueden superar el 3% del PIB y la Deuda Pública no puede superar el 60% del PIB, y el componente correctivo es el mismo Procedimiento de Déficit Excesivo (SDP) que sigue vigente. Con ello hace más severas las disposiciones del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP), así como su aplicación a los Estados Miembros que no los cumplan.

En concreto, el Paquete de Seis Medidas Legislativas (SP) hace, por un lado, que el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) sea más severo al introducir una Mayoría Cualificada Inversa (IQM) y determinados tipos de sanciones ya estipuladas en dicho pacto (SGP) para evitar lo que ocurrió en 2003 con Francia y Alemania. Asimismo, introduce la norma del 1/20, conforme a la cual si el porcentaje de deuda/PIB es superior al 60% debe reducirse cada año en una veinteava parte. También introduce una aplicación más estricta de los Objetivos Presupuestarios a Medio Plazo (MTO) definiendo cuantitativamente cuál es la desviación significativa de dichos objetivos en cada Estado Miembro, que va desde el -0,5% al +0,5% del PIB. Si no se logran los mismos, el ritmo de crecimiento del gasto público se verá limitado y, además, si se incumple esta nueva disposición, se podrá poner en funcionamiento otro nuevo Procedimiento de Déficit Excesivo (EDF).

Finalmente, introduce el llamado Semestre Europeo (ES) en el que los Estados Miembros deben de informar a las Instituciones de la Eurozona y la Unión Europea sobre todos sus planes presupuestarios desde antes de aprobarlos. Estos objetivos son posteriormente revisados con la intención de detectar cuanto antes sus desequilibrios presupuestarios.

El Tratado de Estabilidad Fiscal, o Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza de la Unión Económica y Monetaria (TSCG), de 2012, también llamado Pacto Fiscal (SGP), es un Tratado Intergubernamental que fue firmado por todos los Estados Miembros de la UE a excepción de la República Checa y del Reino Unido, en marzo de 2012. Básicamente, dicho TSCG pretende elevar las disposiciones más duras del Paquete de Seis Medidas Legislativas (SP) a una nueva Ley de la Unión Europea (EU) que apruebe un Tratado Intergubernamental posterior, para que así su cumplimiento sea todavía más fácil de ejecutar.

Sebastian Dullien (2012) explica este tratado a fondo y concluye que este cumplimiento más riguroso es cuestionable porque aún no existe un procedimiento para poder ejecutar un Tratado Multilateral (MT). Además, considera que las normas de dicho Tratado de Estabilidad Fiscal no terminarían de afectar, directamente, a la Política Fiscal de los Estados Miembros, probablemente hasta 2017, cinco años más tarde. Dicho Tratado no especifica cuánto tiempo se da a los Estados Miembros antes de que sus saldos presupuestarios tengan que alcanzar el umbral estructural del 0,5% del PIB. Cuando Alemania introdujo su Freno de Deuda (Schuldenbremse), en 2009, la ley estipulaba un periodo transitorio que finalizaba en 2020. Su norma del 1/20 para la deuda se hace vinculante solo cuatro años después de que un Estado Miembro haya llevado su déficit por debajo del umbral de 3% del PIB. Ahora bien hay que tener en cuenta que salvando el caso de Estonia, Finlandia y Luxemburgo, cuyos niveles de deuda en porcentaje del PIB son bajos, todos los Estados Miembros de la Eurozona están ya sometidos a Procedimientos de Deuda Excesiva (EDP), pero, los más tempranos, están previstos que terminasen en 2012, por lo que la norma del 1/20 no tendrá repercusiones antes de 2016. Por tanto, Sebastian Dullien (2012) cree que las antiguas normas del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) y el Paquete de Seis Medidas Legislativas (SP) son los que impulsan realmente la austeridad de la Eurozona, y lo seguirán haciendo hasta que la mayoría de Estados Miembros hayan bajado sus déficits desde una media del 6% del PIB, en 2010, a unos porcentajes inferiores al 3% del PIB más allá de 2013.

A finales de 2016, según Eurostat, los Estados Miembros con mayor nivel de deuda en porcentaje de su PIB eran los siguientes, por orden de mayor a menor: Grecia con 179%, Italia con 132,6%, Portugal con 130,4%, Chipre con 107,9% y Bélgica con 105,9%.

El Tratado de Estabilidad Fiscal (TSGC) define el presupuesto equilibrado como aquel que posee un déficit nominal de las administraciones públicas inferior al 3% del PIB y un déficit estructural del 0,5% o 1% del PIB dependiendo de la ratio deuda/PIB estatal de cada Estado Miembro. Si la deuda de las administraciones públicas es muy inferior al 60% del PIB y las finanzas públicas son viables a largo plazo, el déficit estructural puede llegar hasta el 1% del PIB. Dicho Tratado exige que los Estados Miembros que lo ratifican posean un déficit de las Administraciones Públicas (PA) que no supere el 0,5% del PIB o que trabajen para lograr ese objetivo en los plazos especificados por la UE el llamado Freno Fiscal (FB). Asimismo, el Tratado exige una Deuda de las Administraciones Públicas que no supere el 60% del PIB. Si superase este porcentaje, el Estado Miembro debe reducirlo un veinteavo cada año que es el llamado Freno a la Deuda Nacional (DB). El Tratado exige, además, que estas normas sobre las deudas y los déficits públicos se trasladen a la legislación nacional y que haya un órgano nacional responsable de supervisar su ejecución. Si estas normas no se trasladan totalmente a la legislación nacional, el Estado Miembro comparecería ante el Tribunal de Justicia de la Unión Europea (ECJ) que podría imponer multas a todos aquellos Estados Miembros que sobrepasasen dichos límites de hasta el 0,1% del PIB.

Además, el Tratado de Estabilidad Fiscal (TSGC) no cambia las condiciones bajo las cuales se ha concedido ayuda financiera a un Estado Miembro en el marco de un programa de estabilización. También señala que, desde el 1 de marzo de 2013, todo rescate futuro que implique el uso de fondos del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) sean concedidos sólo a aquellos los Estados Miembros que hayan ratificado y que también hayan aplicado el Tratado de Estabilidad Fiscal (TSCG) ya mencionado.

El Déficit Estructural (SD) se define como el Déficit de las Administraciones Públicas ajustado por el ciclo económico y por medidas aisladas. Debe calcularse, pero es difícil hacerlo con precisión, ya que la precisión es prácticamente imposible. Las normas sobre el Déficit Estructural (SD) se cumplen si el déficit se encuentra en su Objetivo Nacional (NO) a medio plazo. Esto significa que se establece un objetivo diferente para cada Estado Miembro y que se tiene en cuenta también la situación concreta de cada uno a la hora de establecer dicho objetivo. Este es revisado, de vez en cuando, para tener en cuenta circunstancias concretas que se dan cuando se establece dicho objetivo y cada Estado Miembro debe trabajar para lograr el objetivo que se ha establecido para él mismo en un plazo fijado por el Consejo Europeo. El Estado Miembro puede incumplir el plazo sólo en casos excepcionales, como acontecimientos poco habituales que el Estado Miembro no puede controlar, porque afectan mucho a la situación financiera de su Administración Pública en periodos de recesión económica.

Si el Estado Miembro se aleja bastante del objetivo a medio plazo o del calendario fijado para lograrlo, se activa un Mecanismo de Corrección (CM). Este obligará al Estado Miembro a corregir la desviación en un periodo determinado. Cada Estado Miembro debe poner en marcha su Mecanismo de Corrección que se basará en aquellos principios comunes que establecerá la Comisión Europea (EC). Estos principios abordarán, entre otras cosas, la naturaleza, tamaño y plazos de la medida correctiva que debe tomarse, y la función e independencia de aquellas instituciones que se responsabilizarán a escala nacional de supervisar cómo se aplican las normas. Los Estados Miembros con déficits excesivos que se acogen al Procedimiento de Déficit Excesivo (EDP) deberán poner en práctica un programa detallado de reformas estructurales diseñadas para reducir su déficit. Este se conoce como Programa de Cooperación Económica y Presupuestaria (ECPP). El contenido y formato de estos programas serán parte de la legislación de la Unión Europea (EU) y serán supervisados por la Comisión Europea (EC) y el Consejo Europeo (EC) de la misma manera que lo que está ya establecido por el llamado Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP).

En lo esencial, el Tratado de Estabilidad Fiscal (SGP) sigue el mismo modelo que el Tratado (TSCG) y el Paquete de Seis Medidas Legislativas (SP) al mantener el Déficit Nominal del 3% del PIB y añadir el Déficit Estructural del 0,5% o el 1,0% del PIB en función del nivel de deuda. Lo que es una absoluta contradicción en términos, ya que su medida debe ser nominal o estructural pero no las dos a la vez, más todavía cuando la medida nominal ha sido un fracaso, provocando caídas del PIB innecesarias en los Estados Miembros ya que, por definición, es imposible cumplirlo en medio de una grave recesión. Como siempre, en la Eurozona predomina el voluntarismo sobre la realidad a la hora de castigar a los Estados Miembros que no cumplen.

Tercero: La Gobernanza Fiscal y el Fundamentalismo del Presupuesto Equilibrado

Como ha demostrado ya Paul de Grauwe (2011b), la Gobernanza Fiscal (FG) de la Eurozona está basada en lo que llama Fundamentalismo del Presupuesto Equilibrado.

A excepción de Grecia, los motivos por los que los Estados Miembros se han sumergido en la Crisis tienen poco que ver con una gestión deficiente de sus finanzas públicas al estar más relacionados con la elevada acumulación de deuda por parte del sector privado, como han sido los casos de Irlanda y España, con el auge enorme de la construcción y de su crédito. Tras la crisis financiera de 2008-2013, el cambio de rumbo en la acumulación de deuda privada en la Eurozona desencadenó el conocido fenómeno de la dinámica Deuda-Deflación (DD) que obligó a que los gobiernos de muchos Estados Miembros aceptaran permitir que su propia deuda aumentara más.

Según Paul de Grauwe (2011b), se pudo llegar a esta situación mediante dos canales:

El primero a través de la compra por los gobiernos de deuda privada y deuda bancaria.

El segundo operó a través de los Estabilizadores Automáticos (AS) —aumentos de los subsidios de desempleo y otras subvenciones para evitar la pobreza—, así como una fuerte caída de los ingresos de la Seguridad Social y de la Hacienda debido a la Gran Recesión. En consecuencia, el porcentaje de deuda pública en relación al PIB comenzó a subir rápidamente, justo cuando era más necesario ayudar a amplios segmentos del sector privado. Por esa razón, este aumento de los niveles de Deuda Pública guarda muy poca relación con el despilfarro de los gobiernos de los Estados Miembros, independientemente de lo que puedan pensar otros Estados Miembros de la Eurozona.

Por su parte, Daniel Gros (2011a) llega a conclusiones similares cuando señala que el enfoque de la Comisión Europea (EC) y de otros organismos sobre la deuda pública total es engañoso porque es realmente la Deuda Externa (ED) la que es la clave de la confusión que viven algunas economías de la Eurozona. Por ejemplo, el que la Prima de Riesgo (RP) de Portugal y España sea mucho mayor que, por ejemplo, la de Bélgica, que posee un déficit presupuestario mucho más elevado, es debido a que los diferenciales están correlacionados con el tamaño de la deuda externa privada, tanto de los hogares, como de las empresas y de los bancos, más que con el tamaño de la Deuda Pública (PD). Asimismo, Gros concluye encontrando que existe una correlación, no lineal pero muy profunda, entre dichos diferenciales y la Balanza por Cuenta Corriente (CAB). Además, el Fondo Monetario Internacional (IMF 2010) llegó a una conclusión similar al señalar que tanto el déficit por cuenta corriente como los pasivos bancarios transfronterizos son tan importantes como el déficit fiscal como indicadores de los diferenciales en el mercado de Permutas del Riesgo de Impago (CDS). Esta dinámica de la deuda difiere bastante según sea Deuda Nacional o Deuda Extranjera. Si es de Deuda Nacional (ND), habrá siempre parte del electorado que votará a los gobiernos que deseen o propongan el impago. Pero este no es el caso de la Deuda Extranjera (FD) porque su impago puede ser popular, pero no desde el punto de vista político.

En cuanto a la Deuda Nacional (ND), los jubilados dependerán de los bonos públicos nacionales para su jubilación y pedirán un aumento de los impuestos para que sean pagados. Los trabajadores, sobre todo los más jóvenes se opondrán a un aumento de los impuestos para pagar el servicio de la deuda especialmente si los jubilados son extranjeros y, sin embargo, los trabajadores más jóvenes no se opondrán al impago.

Jean Pisani-Ferry (2010) ha pasado revista a las cinco lecciones que conviene aprender sobre la Gobernanza Fiscal de la Eurozona (EFG). La primera, como se ha señalado más arriba, es que las normas fiscales de la Eurozona, que eran la clave del Tratado de Maastricht, resulta que no se han aplicado o se han aplicado a medias. La crisis fiscal de Grecia ha sido un ejemplo muy claro de la falta de aplicación de dichas normas.

Benedicta Marzinotto, Jean Pisani-Ferry y André Sapir (2010) han demostrado que:

En primer lugar, entre 2000 y 2008, el déficit presupuestario de Grecia, enviado a la Comisión Europea cada primavera, era de una media del 2,9% del PIB del año anterior, pero de hecho, la cifra real era del 5,1% del PIB, como han reflejado posteriormente los datos revisados. La oficina de estadística griega estaba controlada por su Gobierno y el Consejo de la Unión Europea no dio a EUROSTAT el mandato, ni los medios, para poder llevar a cabo sus valoraciones in situ. Todo el sistema de control presupuestario de la Unión Europea se basaba en cuentas preparadas por las Oficinas de Estadística Nacionales, con lo que su supervisión de los Presupuestos de las Entidades que componían toda su Administración Pública, solía ser extraordinariamente laxa.

En segundo lugar, la gobernanza determinista no funciona en un mundo estocástico, cuyo comportamiento no es determinístico, sino más bien aleatorio, donde las variables aleatorias tienen su propia función de distribución de probabilidad y pueden llegar a estar correlacionadas o no. Por esa razón, España pasó, entre 2007 y 2009, de un superávit presupuestario del 2% del PIB a un déficit fiscal del 11% del PIB. En ese mismo periodo, Irlanda pasó de un presupuesto equilibrado a un déficit del 14% del PIB, mientras que su deuda saltó del 25% a un 64% del PIB. Solo una pequeña parte de estos cambios puede atribuirse a decisiones discrecionales. Es decir, en un entorno estocástico, los Riesgos de Cola (TR) que suelen darse pasados unos años y que son aleatorios, pueden afectar profundamente a los resultados presupuestarios. Lo mismo se puede decir del procedimiento, totalmente inadecuado, de las sanciones del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP). Un Estado Miembro puede ser multado porque su déficit ha subido del 2,5% al 3,5% del PIB pero ya no tendría sentido multarlo cuando el déficit ya alcanza los dos dígitos, dada la rapidez a la que los déficits presupuestarios pueden deteriorarse debido a motivos que escapan al control de los Gobiernos de los Estados Miembros y debido al juego de los llamados Estabilizadores Automáticos (AS).

Estos Estabilizadores (AS) funcionan sobre la base del aumento de los Subsidios de Desempleo (US) y de otras subvenciones necesarias para la subsistencia de la población y para evitar la pobreza, al mismo tiempo que caen, dramáticamente, los ingresos procedentes de la seguridad social y de los impuestos. Los multiplicadores fiscales intentan calcular los efectos dinámicos de la política fiscal sobre la economía utilizando modelos complejos como los modelos Estructurales Vectoriales Auto Regresivos (SVAR) o los modelos Dinámicos Estocásticos de Equilibrio General (DSGE). Es decir, miden los efectos que un tipo y un tamaño determinado de una expansión o de una contracción fiscal pueden tener sobre el Producto Interno Nacional (GDP) y sobre la Tasa de Crecimiento (GR) de un Estado Miembro. Cuanto mayor sea dicho multiplicador, mayores serán sus efectos positivos que llegarán a tener una mayor expansión y los mismos mayores efectos negativos tendrá una contracción.

El FMI, en su WEO de octubre de 2012, ha reconocido que sus cálculos anteriores sobre los multiplicadores fiscales habían minusvalorado el efecto negativo de la consolidación fiscal sobre el crecimiento, tras la Gran Recesión, que, para los países avanzados ha pasado de una media de 0,5 puntos porcentuales a otra de entre 0,9 y 1,7 puntos porcentuales. Este resultado era esperado ya que, en los análisis realizados por Antonio Fatás y Ilan Mihov (2013), Olivier Blanchard y Roberto Perotti (2002), Christina y David H. Romer (2010), Enrique Mendoza y Carlos A. Vegh (2013) eran superiores a 1 punto. Esta rectificación técnica no ha gustado en la Eurozona ya que afecta negativamente a varios de sus Estados Miembros. La Comisión Europea, en sus recientes previsiones, ha reaccionado mostrando que los multiplicadores fiscales son elevados cuando las expansiones o consolidaciones fiscales son temporales, como en 2008-2009, pero son más bajos cuando son permanentes, como en la consolidación fiscal actual. Guillermo de la Dehesa (2012) se ha planteado la siguiente pregunta: ¿Qué sabemos realmente hoy sobre los multiplicadores de las Consolidaciones Fiscales (FC)? Primero, que su cálculo es muy complejo y, lógicamente, sus resultados son sólo aproximados y sujetos a revisiones tanto porque es muy difícil separar causa y efecto en Política Fiscal (FP) —ya que cambios en la Política Fiscal tienen un impacto en el crecimiento pero este, a su vez, tiene un impacto en su recaudación y en su gasto—, como porque otras políticas, como la monetaria, la de tipo de cambio o la de apertura externa también están afectando simultáneamente al crecimiento. Segundo, que los Multiplicadores Fiscales (FM) tienden a ser diferentes en cada Estado Miembro (MS), dadas las diferencias entre sus instituciones políticas, sociales, fiscales, financieras y económicas y los diferentes grados y velocidades de su consolidación fiscal. Tercero, que, en todo caso, el actual proceso de Consolidación Fiscal (FC) es absolutamente necesario e irrenunciable en bastantes estados de la Eurozona, incluida España, tanto para conseguir que su deuda en porcentaje del PIB sea sostenible a largo plazo, como para reducir su impacto negativo sobre sus tasas de ahorro e inversión privadas a medio plazo. Cuarto, que, sin embargo, a corto plazo el riesgo está siendo el contrario, es decir, que dicha consolidación está siendo demasiado rápida y en términos nominales, especialmente en los Estados Miembros de la periferia de la Eurozona. Esto es debido a las siguientes evidencias contrastadas sobre los Multiplicadores Fiscales (FM): Primera, que sus efectos negativos sobre el crecimiento dependen de qué instrumentos de política fiscal sean utilizados, ya que suelen ser mucho mayores subiendo impuestos o reduciendo inversión pública, que bajando gasto corriente.

Segunda, que tienden a ser más negativos sobre el crecimiento cuando no existe una política monetaria expansiva que compense dicha contracción fiscal, como ocurre en la Eurozona, al tener que mantener el Banco Central Europeo (ECB), básicamente, un objetivo de precios y no otros objetivos alternativos, como el crecimiento o el desempleo y también por no hacer QE, como la FED o el BOE, sino compras de bonos esterilizadas

Tercera, que sus efectos negativos tienden a ser más elevados conforme la política monetaria se va acercando a su Límite de Tipo de Interés Cero (ZLB), donde el Banco Central deja de poder compensar la contracción fiscal, como ya ocurre en Estados Unidos, el Reino Unido y esperemos que más pronto que tarde ocurrirá en la Eurozona.

Cuarta, que dichos efectos son más negativos cuando la consolidación fiscal no puede compensarse con una devaluación del tipo de cambio nominal para crecer en mayor medida a través de la demanda externa. Esto ocurre en la Eurozona en donde no existe tipo de cambio nominal entre sus Estados Miembros y, por lo tanto, no puede devaluarse salvo en términos reales, mucho más duros. Además, al ser la política monetaria compensatoria de la Reserva Federal (FED) y del Banco de Inglaterra (BOE) más expansiva que la del Banco Central Europeo (ECB), el euro tiende a apreciarse a corto plazo frente a monedas tales como el dólar de Estados Unidos y el renminbi de China.

Quinta, que sus efectos tienden a ser tanto más negativos cuanto menos abierta está la economía al exterior, como le curre a Estados Unidos que sólo exporta en bienes y servicios el 14% de su PIB, frente al 43% de la Eurozona. España exportará este año el 32% de su PIB, frente al 27% en 2010, pero lejos de Alemania.

Sexta, que la contracción fiscal pública tiende a ser tanto más negativa sobre el crecimiento cuanto más endeudado está su sector privado; es decir, sus empresas y familias, al intentar desapalancarse, redoblan los efectos negativos de la contracción del sector público sobre la demanda interna de todos sus Estados Miembros.

Séptima, que sus efectos negativos sobre el crecimiento son mayores si coincide con una Crisis Bancaria (BC) en la que los bancos reducen, en lugar de aumentar, su financiación a familias y empresas. Este problema es especialmente agudo en algunos Estados Miembros del sur de la Eurozona, como España, en los que, tras la Gran Crisis de 2008-2013 el Mercado Interbancario no funcionaba adecuadamente y el Mercado Único Bancario se había casi desintegrado. Por ejemplo, las salidas de depósitos y de capitales de los Estados Miembros del Sur hacia los del Estados Miembros del Norte, notablemente hacia Alemania, no podían ser reinvertidas en el Sur, al prohibirlo sus supervisores, introduciendo así una especie de Cerco (RF), y además el BCE estuvo ayudando mucho y, especialmente ofreciendo liquidez a tres años con los LTRO.

Octava, que su efecto era tanto más negativo sobre el crecimiento cuanto mayor era el coste refinanciación de su deuda, lo que significa otra contracción fiscal añadida a la que ya realizaba, voluntaria o forzosamente, por el propio Estado Miembro, como ha ocurrido ya en los casos más conocidos de los Estados Miembros de España e Italia.

Novena, que el multiplicador es más elevado y negativo cuanto más negativo es la Brecha del Producto (OG); es decir, cuanto más inferior es su crecimiento real respecto al de su crecimiento potencial estimado, como también ha ocurrido en España.

Décima, que los objetivos de la Consolidación Fiscal (FC) están fijados en términos nominales y no estructurales, como establece el Pacto Fiscal. El objetivo de déficit del 3% en 2013 se estableció en 2010, estimando que España crecería al 2,4% y ha crecido un -1,6%; es decir, 4 puntos menos, haciendo impensable que se alcance.

Estas evidencias muestran que la Consolidación Fiscal (FC) en los Estados Miembros, mal llamados Periféricos, de la Eurozona, estaba siendo más rápida de lo necesario, contagiando al resto de Eurozona y a otros Estados Miembros más desarrollados:

Según el Fondo Monetario Internacional (IMF), en 2010, no hubo ningún ajuste fiscal en Estados Unidos, Reino Unido y Japón, mientras que sí se hizo uno, de 1,45 puntos porcentuales de PIB aplicado a la mal llamada Periferia de la Eurozona. En 2011, el ajuste en la Periferia alcanzó 0,9 puntos porcentuales de PIB frente a 0,45 puntos porcentuales de PIB en dichos tres países. En 2012, el ajuste fiscal en la Periferia alcanzó 2,7 puntos porcentuales de PIB frente a 0,7 puntos de los tres restantes. En 2013, el ajuste en Estados Unidos, Reino Unido y Japón fue de 1,3 puntos de PIB, superior al de la Periferia de la Eurozona, con sólo 0,75 puntos. En el segundo trimestre de 2013 la Eurozona por fin creció un 0,3% 2013, mientras que los Estados Miembros periféricos estaban todavía dependiendo de los Fondos de Rescate (RF) y en 2014, el ajuste en la Periferia continuó aumentando hasta 0,75 puntos.

En resumen, la contracción fiscal nominal en la Periferia de la Eurozona, siendo necesaria, está aplicándose con excesiva rapidez, dadas sus condiciones económicas negativas, tales como recesión, no compensación por la política monetaria, no devaluación del euro, no crecimiento del crédito, spreads altos, output gap negativo y elevado endeudamiento privado.

Cuarto: No todos los problemas son fiscales

En el marco de la Eurozona, se ha demostrado que es errónea la suposición implícita de que la estabilidad se ve amenazada principalmente por falta de disciplina presupuestaria. Por un lado, el caso mismo de Grecia muestra cómo la indisciplina presupuestaria de un Estado Miembro pequeño puede poner en peligro la estabilidad financiera de la Eurozona en su conjunto. Por otro lado, Irlanda y España ilustran que la disciplina presupuestaria, al menos en la forma en que ha sido evaluada, no basta para evitar importantes amenazas a su estabilidad económica y financiera. Por todo ello, se deben tratar y evitar, con mayor eficacia, los riesgos fiscales y deben, asimismo, ser abordados los riesgos que no son fiscales y que surgen, especialmente de los auges del crédito, o por la evolución de los precios de los activos, o por una apreciación sostenida del tipo de cambio real de los Estados Miembros más seguros para los inversores.

En ese sentido, el artículo 121 del TFUE está dedicado enteramente a la Coordinación de las Políticas Económicas más allá de la mera aplicación de la disciplina presupuestaria pero las Orientaciones Generales de Política Económica, que se suponía que eran el pilar de la coordinación, han sido ignoradas sistemáticamente por los responsables políticos nacionales.

No es creíble el compromiso de no ayuda a un Estado Miembro en dificultades. El principio de No Corresponsabilidad del artículo 125 con relación a las deudas públicas solo se estableció porque se creía que los Estados Miembros de la Unión Monetaria (MU) ya no necesitarían ayuda de balanza de pagos y, hasta lo ocurrido en Grecia, se creía que se iba a permitir el impago y reestructuración de la deuda por parte de cualquier Estado Miembro, en lugar de prestarle ayuda. Este principio de No Ayuda era todavía menos creíble porque no tenía en cuenta que cualquier Estado Miembro de la Eurozona puede solicitar ayuda al Fondo Monetario Internacional (IMF) del que son también miembros, a cambio de tener que cumplir, más adelante y a rajatabla, con su nivel de condicionalidad más estricta.

Ahora bien, después de lo ocurrido en Grecia, se entiende perfectamente que la ayuda debe formar parte de un programa dirigido por el Fondo Monetario Internacional (IMF), con las condiciones habituales establecidas que son suficientemente severas como para servir de elemento disuasorio y no debilitan la disciplina, y además, la posible ayuda de otros Estados Miembros de la Eurozona, legitima su vigilancia.

Lo que ocurre es que, por un lado, suele faltar coherencia política y por otro la asunción de las normas de la Eurozona por parte de sus Estados Miembros es generalmente muy tenue. Mario Monti (2010) ya apuntó que los doce peores infractores implicados en la demora en la aplicación de las directivas eran todos miembros de la Eurozona y no los que habían optado por mantenerse fuera. La asunción de las normas sigue siendo irregular dentro de la Eurozona. Por ejemplo, entre 1997 y 2007, el saldo del total de las administraciones públicas de Francia fluctuó entre un déficit del 1,5% y del 4,1% del PIB cuando el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) estableció un objetivo de estar próximo al equilibrio o con superávit que sigue hoy estando cercano del 3% del PIB.

Al final, el éxito de la Eurozona dependerá, en primer lugar, del compromiso implícito de aplicar políticas que concuerden con la pertenencia a una Unión Monetaria y, en segundo lugar, de la asunción de las Normas y Principios explícitos que sustentan la Eurozona y que no solo implican a los gobiernos sino también a los agentes privados. Como ha señalado Jean Pisani-Ferry (2012a), los Estados Miembros de la Eurozona son más frágiles que nunca. Esta situación es debida a tres causas, como la Nueva Trinidad Imposible es decir: No Rescate, No Financiación Monetaria y No Dependencia.

La primera es la ausencia de corresponsabilidad respecto a la deuda pública mediante la cláusula de No Rescate (NBO) del artículo 125. La segunda es la estricta norma de prohibición de financiación monetaria por parte del BCE en el marco del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (TFUE), artículo123. La tercera es una creciente Interdependencia entre la Deuda Soberana y los Bancos. Hay una correlación muy clara entre la responsabilidad estatal de supervisar y, si es necesario, de rescatar a sus sistemas bancarios y la posesión de grandes cantidades de títulos de deuda soberana.

Por ejemplo, en 2010, la cantidad total de activos bancarios de la Eurozona ascendía a más de 45 veces los ingresos fiscales de la administración pública de Irlanda, más de 30 veces los ingresos fiscales de Chipre y más de 15 veces los ingresos fiscales de Francia, Holanda y España. Los gobiernos de los Estados Miembros estaban muy expuestos a las quiebras o impagos de bancos y, al mismo tiempo, los bancos estaban muy expuestos a sus propios gobiernos debido a que poseían una enorme cantidad de deuda pública, por ser considerada siempre como menos expuesta a una quiebra.

Por ejemplo, en 2007, los bancos italianos poseían deuda emitida por su gobierno de hasta el 27% del PIB, los bancos alemanes poseían hasta el 18%, los bancos griegos poseían hasta el 12% y los bancos españoles, hasta el 10% del PIB. La experiencia, políticamente compleja y difícil de la crisis de deuda de la Eurozona ha demostrado que la mayoría ponderada de los votos de los Estados Miembros se muestra muy reacia a una Unión Fiscal (FU) parcial y mucho más todavía a una Hacienda Única (SB). La deuda pública acumulada durante dos crisis seguidas en la Eurozona (hoy 96% del PIB) es excesiva y un freno para su recuperación económica ya que, el Tratado Intergubernamental del Pacto Fiscal (FC) obliga a todos los Estados Miembros a reducir en un 5% su exceso de deuda sobre el 60% del PIB, a lo largo de 20 años.

Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff (2013) creen que la Eurozona está muy equivocada si piensa que va a crecer y reducir su deuda a través de una mezcla de austeridad, paciencia y finalmente crecimiento, cuando la historia demuestra lo contrario. Al igual que en los países en desarrollo, la deuda de los países desarrollados se ha reducido siempre mediante Inflación, Represión Financiera y Reestructuración. En la Eurozona, donde la población no crece y además, envejece mientras que el Estado de Bienestar (WS) aumenta, la Deuda Pública (PD) podría llegar a superar hasta el 100% del PIB. La deuda puede llegar a pagarse a largo plazo tomando varias decisiones necesarias:

Primero, mediante una mayor tasa de crecimiento, pero la Eurozona ha decrecido un 0,4% en 2013 y un 1,2% en 2014. Pero, finalmente, la deuda promedio de la Eurozona ha caído al 89,5% del PIB en 2016, todavía muy lejos del 60% considerado como máximo.

Segundo, mediante una mayor tasa de inflación, que permite reducir el valor de la deuda, pero esto no sólo no es posible bajo el mandato del BCE, cuyo objetivo es cercano pero por debajo del 2% y su mayor peligro actual es caer en deflación, lo que aumentaría todavía más el valor de la deuda, de ahí que el BCE baje tipos al 0,25%.

Tercero, mediante la represión financiera, es decir, obligando a bancos, empresas de seguros y fondos de pensiones a comprar deuda pública para sus carteras, por debajo de su valor o a tipos bajos e introduciendo controles de capitales para impedir su fuga.

Cuarto, cuando los tipos de interés empiecen a subir, aumentaría la probabilidad de tener que reestructurar la deuda.

Quinto: Cuatro soluciones parciales a la ausencia de una Unión Fiscal. Primera, un Fondo de Amortización o Redención de la Deuda sobre el 60% del PIB

Hoy día, el único avance que tiene probabilidades de prosperar en esa dirección podría ser el Fondo Europeo de Amortización y Refinanciación de la Deuda (ERF), similar al de Alexander Hamilton, mencionado más arriba, y propuesto por varios miembros del Consejo Alemán de Expertos Económicos: Peter Bofinger, Claudia M. Buch, Lars P. Feld, Wolfgang Franz y Christoph M. Schmidt (2012) y posteriormente, por la totalidad de los 17 economistas miembros del INET Council on the Eurozone crisis (2012), entre los que me encontraba. Este Fondo amortizaría solamente la deuda heredada por encima del objetivo fijado en el TFEU, es decir, aquella que superara el 60% del PIB de cada Estado Miembro de la Eurozona. Tras la experiencia que se obtenga con dicho fondo, la aprobación de las Euroletras podría ser el siguiente paso ya que podrían ser el medio por el que el Fondo de Amortización y Redención de la deuda (ERF) se financiaría con éxito, debido a la diversificación de su riesgo en 17 Estados Miembros diferentes.

Posteriormente, habría que estudiar la posibilidad de emitir Eurobonos por dicho Fondo, que tendrían que tener la garantía total y solidaria de todos los Estados Miembros, lo que no sería nada fácil ya que habría que modificar los Tratados de la Unión (UT), aunque habría que intentarlo ya que sería un primer ensayo y el origen de una futura Unión Fiscal (FU) con la consecución posterior de un Tesoro Europeo (ET) común.

La propuesta del Fondo de Redención Europeo funcionaría de la siguiente manera:

Primero, deuda soberana

La deuda soberana de los Estados Miembros de la Eurozona de hasta el 60% del PIB seguiría siendo una responsabilidad nacional de cada Estado Miembro en cuestión y la deuda por encima del 60% del PIB se centralizaría en dicho Fondo de Amortización y Redención Europeo (ERF) de la deuda superior al 60% y además, todos los Estados Miembros de la Eurozona tendrían que asumir la deuda colocada en dicho ERF.

Asimismo a cambio de la centralización, los Estados Miembros participantes acordarían unas obligaciones de pago al Fondo de Amortización Europeo (EAF), calculando que el calendario de reembolso se diseñaría para amortizar los préstamos del fondo entre 20 o 25 años. Los Estados Miembros que transfiriesen más volumen relativo de deuda deberían cumplir obligaciones de pago anuales más elevadas. Los reembolsos serían un porcentaje constante del PIB idéntico al tipo de interés del Fondo de Amortización y Redención Europeo (ERF) más un 1% dividido por el PIB inicial. Asimismo, los Estados Miembros tendrían que comprometerse a reducir sus deudas a menos del 60% del PIB.

A largo plazo, no parece que haya otros compromisos más allá del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) revisado y del Tratado de Estabilidad Fiscal, formalmente conocido como Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza en la Unión Económica y Monetaria (TSCG). Sin embargo, durante el periodo transitorio, los Estados Miembros de la Eurozona contarían con programas de ajuste al estilo de los del Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF), que ha sido anexionado al Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM). Los Estados Miembros que participan implícitamente, se comprometen a respetar unos límites superiores de saldos primarios y cuotas de deuda. Es decir, la centralización de la deuda superior al 60% del PIB en el Fondo Europeo de Amortización de la Deuda (ERF) no es gratuita, pero es altamente probable que reduzca los tipos de interés del resto de la deuda lo que sería un avance muy importante para poder salir antes de la actual crisis. Parte de los ingresos fiscales se destinarían al Fondo Europeo de Amortización y Refinanciación de la Deuda (ERF) y los Estados Miembros tendrían que depositar garantías (reservas de oro y divisas) y además tendrían que comprometerse a aplicar Reformas Estructurales (SR) serias.

Aquellos Estados Miembros sujetos a programas de ajuste estructural (Grecia, Irlanda y Portugal) podrían centralizar también su deuda excesiva, pero solo si están aplicando sus programas de ajuste satisfactoriamente.

Segundo, Euroletras

Otra opción a corto plazo sería comenzar con Euroletras, como sistema transitorio y experimental antes de pasar a los Eurobonos, que son el único método eficaz para avanzar hacia la Unión Fiscal (FU). El Fondo Monetario Internacional (2012) está proponiendo que la Eurozona se plantee emitir deuda común a corto plazo que garantice los bonos soberanos, creando un Seguro de Depósitos Único (SDI) en la Eurozona. Las citadas Euroletras o títulos de deuda emitidos frecuentemente con periodos de vencimiento inferiores a un año, podrían elaborarse de varias formas. Todas ellas servirían para distribuir los riesgos en los Estados Miembros con problemas de liquidez, como el caso de Italia y de España. Christine Lagarde (2012), Directora Gerente del FMI, ha dicho: pensamos que hay que hacer algo más, para poder compartir la Responsabilidad Fiscal, ya que hay muchas formas de hacerlo. Una opción es el Fondo de Amortización Europeo y otra opción es poder emitir Euroletras en los mercados financieros de hasta el 10% del PIB de la Eurozona.

Christian Hellwig y Thomas Philippon (2011) fueron los primeros en proponer la emisión de Euroletras en lugar de Eurobonos porque si se deja la garantía común en los plazos más cortos de la curva de tipos de interés y se dejan todos los préstamos a más de dos años con garantía a nivel nacional, las autoridades de la Eurozona controlarían mejor si las emisiones están realmente cumpliendo su compromiso de planificar los presupuestos con cautela y solidez. El mercado de Euroletras podría empezar de forma modesta pero crecería muy rápidamente y podría ayudar a mejorar la estabilidad financiera y la normativa bancaria y, además, proporcionar la liquidez suficiente a aquellos Estados Miembros, como Italia y España, que siendo solventes sufren serios problemas de liquidez.

La Comisión ha estudiado la viabilidad del Fondo de Redención y las Euroletras. El presidente de la Comisión Europea, José Manuel Barroso, de acuerdo con su vicepresidente económico Olli Rhen, ha propuesto (02-07-2013) ante el Parlamento en Estrasburgo la creación de un Grupo de Expertos para estudiar la creación de un Fondo Europeo de Redención de la Deuda (ERF) y la emisión de Euroletras. Dicho grupo cuenta como presidenta con Gertrud Tumpel-Gugerell, anteriormente, miembro del Comité Ejecutivo del BCE. La misma Comisión Europea había lanzado su propio proyecto para alcanzar una Profunda y Genuina Unión Monetaria (PGMU) publicado en Noviembre 2012, proponiendo que, a medio plazo (entre un año y medio y cinco años) se habrá creado dicho Fondo y se podrán emitir Euroletras, bajo condiciones rigurosas, es decir, a cambio de una mayor disciplina fiscal y financiera y de dar los pasos necesarios para alcanzar una mayor integración Económica y Política en la Eurozona.

Los expertos tendrán que estimar las principales características de dicho Fondo de Redención (ERF), así como sus bases legales, arquitectura financiera, y marcos complementarios económicos y presupuestarios, asegurando, en todo caso, su corresponsabilidad democrática y, asimismo, debiendo atender especialmente a la sostenibilidad de las finanzas públicas y evitando situaciones de Riesgo moral (MH) así como mantener la Estabilidad Financiera (FS), así como la Integración Financiera (FI) y la política de transmisión monetaria. Dicho Grupo tendrá que presentar su informe final a la Comisión en Marzo de 2014 y la Comisión hará propuestas al Consejo Europeo antes de que acabe su mandato.

Tercero, Eurobonos

Existe asimismo, una propuesta alternativa, la de los Eurobonos Azules (BB) y los Eurobonos Rojos (RB) de Jacques Delpla y Jacob von Weizsächer (2010), que evita los problemas de Riesgo Moral (MH) (Guillermo de la Dehesa (2011). Esta propuesta también se basa en un tramo de Bonos Azules, Senior, que se construye centralizando hasta el 60% del PIB de la deuda soberana nacional de los Estados Miembros de la Eurozona, bajo responsabilidad solidaria de todos sus Estados Miembros o del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM), para garantizar que sea un activo triple A. Este Eurobono ofrecería un rendimiento bastante más bajo que la media ponderada de los rendimientos de los bonos nacionales, porque el tamaño y liquidez de su mercado serían similares a los de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos (TB) (unos 5,6 billones de dólares). Por lo que, podría tener un rendimiento inferior al de los Bonos Alemanes (Bunds) actualmente, o al menos sería similar, pero con una mayor diversificación del riesgo porque los Riesgos de Impago (DR) de los 17 Estados Miembros de la Eurozona, suelen tender a no estar perfectamente correlacionados.

Esto significa que se podría dar, perfectamente, el caso de que Alemania no tuviese que pagar un mayor tipo de interés del que paga ahora o incluso menor, gracias a la diversificación y a una menor correlación entre las probabilidades de impago de los 17 Estados Miembros. El tramo de Bonos Rojos (RB), o Junior, estaría formado por la deuda excesiva superior al 60% de deuda del PIB y sería emitido por los propios Estados Miembros bajo su riesgo. De esta manera, el Bono Rojo tendría que pagar un tipo de interés mucho más alto que la media ponderada actual debido a su mayor riesgo de impago, a su mayor carencia de liquidez y a su falta de diversificación por lo que, cuanto mayor sea la ratio de deuda/PIB de la deuda del emisor, mayor será el tipo de interés. Como consecuencia de esto, los Estados Miembros contarían con un fuerte incentivo implícito para reducir su deuda excesiva superior a la deuda permitida del 60% del PIB y no habría incentivo para incurrir en Riesgo Moral (MH).

No obstante, Hans-Joachim Dübel (2011) piensa que los Bonos Azules (BB) son una idea muy interesante pero, en tiempos de crisis como la que está sufriendo actualmente la Eurozona, no podría limitarse su volumen de emisión al 60% del PIB porque conlleva el riesgo de hacer estallar los costes marginales de los fondos de los Gobiernos que se enfrentan a niveles de deuda crecientes y superiores al 60% (que actualmente afectan a la gran mayoría de los Estados Miembros de la Eurozona) obligándoles a emitir Bonos Rojos (RB). Por lo tanto, los Bonos Rojos no funcionarían en una situación de estrés. Hans Joachim Dübel propone, como alternativa al Seguro Íntegro con un límite de volumen no creíble, que además generaría Riesgo Moral (MH), un Seguro Parcial (PI) sin límite de volumen. El objetivo sería moderar el coste marginal de los fondos en una situación de crisis para mantener incentivos hacia una gestión económica y fiscal sólida. Este Seguro Parcial (PI) podría ser concedido por el Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) tanto al principal como al interés. El bono protegido estaría dotado de una estructura senior-junior latente. Latente significa que se crearía un bono junior, con el principal/interés no protegido por el ESM cuando se solicitara el seguro de bonos. Los bonos junior estarían sujetos a una reestructuración o recorte bajo un programa de ajuste fiscal de emergencia concebido por el ESM. La proporción asegurada y los bonos senior estabilizarían los balances de los inversores estableciendo una base con unos precios de los Bonos Soberanos (SB) ex ante y ex post.

Cuarto, Reestructuración

Para que una Reestructuración de la deuda total de la Eurozona sea políticamente aceptable, Pierre Paris y Charles Wyplosz han propuesto un modelo de reestructuración de la deuda de la Eurozona llamado PADRE (Politically Acceptable Debt Restructuring in the Eurozone) publicado en el Geneva Reports on the World Economy, No 3 (CEPR 2013). Dicha Reestructuración es complicada ya que habría que hacerla a través del BCE, cuya propiedad es compartida por los 18 Estados Miembros de la Eurozona, junto con otros Estados Miembros de la UE, por lo que no pueden infringir pérdidas ni al Banco Central Europeo (ECB), ni a sus propietarios. Además, de acuerdo con los Tratados, el BCE no tiene ningún mandato fiscal y, además, es totalmente independiente de los Estados Miembros. Dadas estas dificultades, la forma de plantearla consistiría en que todos los Estados Miembros de la Eurozona, conjuntamente, soliciten al BCE que compre la deuda de todos ellos a su valor nominal. El BCE podría, lógicamente, rechazar dicha petición o aprobarla siempre que se considere que es conveniente para su Política Monetaria a Medio Plazo (MTMP).

Dichas adquisiciones serían proporcionales al peso relativo de las acciones de cada Estado Miembro en el capital del Banco Central Europeo (ECB). Dado que las deudas nacionales pagan diferentes tipos de interés, es necesario evitar que haya transferencias entre unos Estados Miembros y otros y, además, que algunos Estados Miembros renieguen de su deuda, una vez en manos del BCE. Para evitar ambos problemas el BCE transformaría dichos bonos en Bonos Perpetuos (PB) con tipo de interés cero, con lo que extinguirían, de golpe, todas las deudas que ha adquirido y no habría promesa alguna de repago; aunque, lógicamente, dichos bonos perpetuos aparecerían, a su valor nominal, en el Activo del Balance del Banco Central Europeo (ECB).

Para financiar dicha compra de bonos, el BCE emitiría sus propios instrumentos de deuda, que podrían llamarse Notas, al plazo que le convenga, y estas aparecerían en el pasivo de su balance. Así, el BCE mantendría en su activo los Bonos Perpetuos (PB) que debe a los gobiernos de los Estados Miembros y, en la misma proporción, en su pasivo las Notas que ha emitido, los primeros sin pagar interés y las segundas pagando interés. Esto significa que el BCE podría incurrir en Pérdidas Perpetuas (PP), es decir, los costes de mantener su posición, que reducirían su Señoreaje, pero dichas pérdidas (o menores beneficios) se pasarían a los Estados Miembros en proporción a su porcentaje de capital en el BCE, con lo que no habría transferencias entre ellos y todos los Estados Miembros tendrían que pagar todo lo que deben a perpetuidad. Es decir, PADRE permitiría, por lo tanto, que los Estados Miembros más endeudados pudieran crecer más rápido y que la Eurozona recuperase su crecimiento potencial normal mucho antes. Además, si un gobierno intentase aprovechar esta rebaja de su deuda (por debajo del 60% del PIB) para superar su porcentaje de Deuda/PIB en un 1%, el BCE podría obligarle a reembolsarle un 1% de su Deuda Perpetua (PD) a valor nominal y a emitir nuevos bonos en el mercado para poder resarcirse. Para garantizar la transparencia de este mecanismo, la deuda perpetua estaría depositada en un Custodio Internacional (Euroclear o Clearstream). Aunque PADRE está diseñado para proteger la integridad e independencia del BCE y del Eurosistema para que sea lo más transparente y creíble posible y para que el BCE esté totalmente protegido, sin embargo este último podría no ser totalmente indispensable para reestructurar la deuda. Finalmente, PADRE está basado en la titulización del principal activo del Eurosistema, sus futuros ingresos por Señoreaje, pero también existiría una alternativa que combinara la posibilidad de Titulizar el Señoreaje y obtener la protección al BCE. Esta sería a través del Mecanismo Europeo De Estabilidad (ESM) que sustituiría al BCE y al Eurosistema en la adquisición de los bonos emitidos por todos los Estados Miembros y los canjearía por bonos perpetuos con cupón cero. Para evitar que el ESM saliese perjudicado, los Estados Miembros le transferirían sus cuotas de los ingresos por Señoreaje del BCE para poder cubrir sus costes. El verdadero problema es que el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) exige condicionalidad en sus operaciones.

El principal problema actual es que los 28 Estados Miembros de la Unión Europea (UE) firmaron, en 2011, el Sexto Paquete (SP), que se compone de 5 Reglamentos y una Directiva y que supervisa seriamente el comportamiento macroeconómico y fiscal de cada Estado Miembro. Posteriormente, en 2012, 25 Estados Miembros de la UE, salvo el Reino Unido y la República Checa, firmaron el Tratado de Estabilidad Coordinación y Gobernanza (TSCG), que obliga a reducir el exceso de deuda pública superior al 60% del PIB, que es el máximo permitido, en un período de 20 años, a un ritmo del 0,5% anual. Sin embargo, no se ha podido cumplir por muchos de los Estados Miembros de la UE, por lo que, algunos incumplirán dicho Tratado.

Según Eurostat (2014), la deuda pública bruta promedio de la Eurozona alcanzaba el 92,6% del PIB, superando el 100% del PIB seis Estados Miembros: Grecia, 175,1%; Italia, 132,6%; Portugal, 129%; Irlanda, 123,7%; Chipre, 111,7% y Bélgica, 101,5%. Asimismo, España (93,9%) y Francia (93,5%) superan el 90%. El Reino Unido supera también el 90%, pero ya se había negado a firmar dicho Tratado.

Los cálculos que se han realizado, recientemente, estiman que reducir dicho nivel al 60% llevaría unos treinta años, dependiendo de la tasa de crecimiento de la UE y del de la Eurozona, que, en junio de 2014 era respectivamente, del 1,2% y del 0,7%. Hay varios Estados Miembros de la Eurozona que, hasta junio, tenían crecimiento interanual negativo, tales como Chipre (-2,5%), Italia (-0,3%), Grecia (-0,2%) y Finlandia (-0,1%). Mostrando, una vez más, que el elevado peso de la Deuda Pública va a ser un fuerte impedimento para que los Estados Miembros de la Eurozona puedan crecer lo suficiente para poder cumplir dicho Tratado.

Sexto: Los Estados Miembros emiten en una moneda que no controlan

Paul de Grauwe (2011a) y Christian Kopf (2011) han explicado con claridad el porqué de esta diferente apreciación por parte de los inversores de aquellos Estados Miembros en situaciones de excesos fiscales similares. Los países que se incorporan a una Unión Monetaria (MU) pierden mucho más que su propio instrumento de la política monetaria, ya que también pierden su capacidad para emitir deuda en una moneda que antes controlaban, de manera que al emitir en euros, emiten deuda como si realmente se tratase en una moneda extranjera. Comparemos España, Estado Miembro de la Eurozona con el Reino Unido, que no ha aceptado serlo. Si España intenta vender bonos en euros a inversores que empiezan a dudar de su posible impago, necesariamente tendrá que pagar unos tipos de interés mucho más elevados que los que corresponden a su situación económica. Además, el Gobierno español ya no puede pedir u obligar al Banco de España a que preste al Tesoro español, temporalmente, para poder pagar su deuda o que compre directamente su deuda pública en el mercado, porque ya no lo controla. Tampoco puede pedir ayuda al BCE porque el Tratado de Maastricht (TEU) lo prohíbe. Por lo tanto, termina sufriendo una crisis de liquidez, que, al no poder obtener fondos para refinanciar su deuda a tipos de interés razonables, hace que sus potenciales inversores observen que sus temores iniciales se hacen realidad y se inicia una crisis que se autoalimenta hasta que sus temores sobre un impago potencial llegan a auto-cumplirse, como las profecías. Esta situación no ocurre en el Reino Unido, porque este país puede seguir emitiendo deuda en su propia moneda y no en otra que no controla. Si los inversores temen un impago y venden bonos del Reino Unido el tipo de interés del país subirá. Tras vender estos bonos, los inversores disponen de libras de las que probablemente se desprenderán vendiéndolas en el mercado de divisas. El precio de la libra bajará hasta que otro inversor o importador extranjero compre dichas libras. Por lo tanto, esas libras se quedarán en el mercado monetario del Reino Unido para ser invertidas en otros activos financieros o reales del país, de manera que la oferta monetaria británica permanece invariable y el gobierno del Reino Unido se asegura de que haya liquidez disponible para consolidar su deuda. Si esto no ocurriera, el gobierno del Reino Unido puede pedir al Banco de Inglaterra (BOE) que compre Deuda Pública emitida por el Reino Unido, al menos temporalmente en los mercados, para poder evitar el impago.

Por el contrario, en el caso de España, si los inversores, después de vender los bonos españoles en euros, quieren mantener su inversión en euros, pueden comprar bonos alemanes o franceses con los euros recibidos, con lo que la liquidez no se queda en España y se escapa a otros Estados Miembros de la Eurozona. Es decir, la oferta monetaria en euros de España cae y tiende a provocar una crisis de liquidez que, más tarde o más pronto, puede convertirse en una crisis de solvencia y, finalmente, puede terminar en un impago. Por esa razón, las expectativas de una Crisis por parte de los inversores terminan auto-cumpliéndose.

Séptimo: Una política monetaria única puede llegar a provocar desajustes y desequilibrios entre sus Estados Miembros

Antes de la Unión Económica y Monetaria (EMU), durante el período 1990-94, se planteó un debate académico muy acalorado sobre si una Política Monetaria Única (SMP) era demasiado exigente para los Estados Miembros con poco crecimiento como Alemania e Italia y demasiado laxa para Estados Miembros con un elevado crecimiento como Irlanda y España. Esta cuestión no solo guardaba relación con los diferenciales de crecimiento entre los Estados Miembros sino también con los diferenciales de inflación, con las diferentes rigideces en los mercados de productos y de mano de obra, con los diferenciales en la movilidad laboral, diferentes estructuras industriales, diferenciales en el crecimiento de la productividad y además por la carencia de un Sistema Centralizado de Transferencias Fiscales (FT) para poder llegar a suavizarlos.

Por lo tanto, en estas situaciones, las crisis macroeconómicas, ya sean Generales (afectando a toda la Eurozona) o Asimétricas (afectando a uno o varios de sus Estados Miembros), pueden terminar provocando evoluciones de precios divergentes. En ese caso, una Política Monetaria Única (SMP) que contemple un tipo de interés común y único aplicado a los Estados Miembros con diversos diferenciales de inflación daría lugar a tipos de interés reales diferentes en cada Estado Miembro que son los que más afectan a las disparidades de inflación y de crecimiento de sus demandas internas. El mismo tipo de interés nominal oficial del BCE aplicado a Estados Miembros con índices de inflación superiores a la media hace que experimenten tipos de interés reales más bajos que tienden a impulsar la inflación y demanda interna nacional. Si se aplica a Estados Miembros con índices de inflación inferiores a la media, estos experimentarán tipos de interés reales superiores y su inflación y demanda interna serán menores. La divergencia crece hasta que la Unión Monetaria se descompone a menos que los Estados Miembros consigan un ritmo de crecimiento e inflación más uniforme (Guillermo de la Dehesa, 2012a). No obstante, hay ciertas excepciones:

En primer lugar, parte de dicha dispersión de la inflación se explica por el efecto Balassa-Samuelson (1964), según el cual parte de estos diferenciales es el resultado de diferencias en el ritmo al que crece la productividad en los diferentes Estados Miembros entre los sectores de bienes comerciables que se exportan o compiten con las importaciones y los no comerciables que no compiten con el exterior como ocurre con algunos tipos de servicios locales o nacionales. Este efecto representa un proceso de ajuste del equilibrio sectorial normal que, en principio, no exige una corrección de la política económica ya que no empeora permanentemente sus posiciones competitivas.

Pero las pruebas empíricas más recientes demuestran que las crisis de productividad tienen un efecto mucho menos benigno en los diferenciales de inflación en la Eurozona de lo que preveía el modelo Balassa-Samuelson, hace ya 50 años. El motivo puede ser que el PIB de los Estados Miembros que están situándose al nivel de los más avanzados, sólo constituye una pequeña parte del total de la Eurozona y una Política Monetaria Única (SMP) no puede ayudar a aquellos Estados Miembros que se enfrentan a una crisis de productividad que sea excepcional y sobre todo severa.

En segundo lugar, el tipo de interés real se computa deflactando los tipos de interés, ex post, por la tasa de inflación nacional observada, cuando podría deflactarse, ex ante, por las expectativas de inflación a medio plazo, ya que el tipo de interés real afecta a la actividad económica cambiando el precio del consumo y la inversión hoy con relación al futuro.

En tercer lugar, es difícil saber si las expectativas de inflación para generar tipos de interés reales son específicas de un Estado Miembro concreto o se aplican a toda la Eurozona en función del grado de integración de los mercados de capital, de bienes y de servicios exportables. Si las expectativas de inflación se integran completamente en toda la Eurozona, dichas expectativas son la medida fundamental porque tienden a reducir cada vez más la dispersión de los tipos de interés reales y viceversa.

En cuarto lugar, en una Unión Monetaria (MU) también hay dos canales que pueden contrarrestar el efecto de tipos de interés reales potencialmente diversos:

El primero es el canal competitivo: si en un Estado Miembro con un tipo de interés real bajo la inflación es más baja que en los demás, tendería a aumentar su competitividad y asimismo la demanda de bienes y servicios del resto de los Estados Miembros, reduciendo de dicha manera el efecto negativo del tipo de interés real inferior.

El segundo es el canal de la distribución de riesgos: los agentes económicos pueden mitigar las crisis de ciertos Estados Miembros diversificando sus carteras en otros Estados Miembros. Desde la creación de la Unión Económica y Monetaria (EMU), hasta hoy, se ha más que cuadruplicado la inversión entre los Estados Miembros.

En quinto lugar, según una investigación realizada por el BCE, las causas de la dispersión de la inflación en nueve de diez Estados Miembros son factores internos, tales como diferentes dinámicas salariales no relacionadas con el crecimiento de la productividad, unos costes laborales unitarios excesivos, y componentes de excedente de explotación bruto que generalmente son más importantes que la productividad laboral, principalmente, debido a las rigideces que afectan a la formación de precios y salarios en los mercados de trabajo y de productos. La dimensión del sector productivo también es importante porque la dispersión de la inflación de los precios de los servicios es bastante más grande que en todo el resto de los sectores.

En sexto lugar, la integración comercial y financiera provoca cambios en la estructura y el rendimiento económicos de los Estados Miembros, lo que les ayuda a reducir estas supuestas divergencias y disparidades. Una moneda común ayuda a promover la integración comercial y financiera, que tiende a evitar dichas disparidades. El comercio y la inversión directa, dentro de la Eurozona, son muy elevados y siguen creciendo. El hecho es que, durante los primeros años, la Unión Monetaria (MU) prosperó a pesar de vivir con una Política Monetaria Única (SMP) y un único tipo de interés. Además, la dispersión de la inflación cayó, los diferenciales eran extremadamente bajos y los mercados creían plenamente en el éxito del Euro como una moneda común.

No obstante, el primer aumento de la dispersión de la inflación y del tipo de interés real se produjo, entre 2001 y 2005, debido a una crisis de la política monetaria única provocada por una reducción del tipo principal de refinanciación por parte del BCE para intentar salvar a Alemania e Italia de una recesión y sacar a Francia de su bajo crecimiento.

El segundo episodio de clara divergencia en la inflación y los tipos de interés reales se debió a una crisis importada, es decir, al estallido de la Gran Crisis Financiera de 2008-2013, proveniente de los Estados Unidos, que se transmitió rápidamente a la Eurozona.

PRIMERO, la política monetaria única provocó un fuerte auge en los Estados Miembros que estaban creciendo más rápido y en plena convergencia de renta con los Estados Miembros más maduros y avanzados, durante 2002-2006. Dado que el BCE establece su política monetaria de tipos de interés basándose en una tasa de inflación al consumo armonizada que se mide por la inflación del Índice de Precios al Consumo Armonizado (HCPI) de cada Estado Miembro, ponderado por el peso relativo de su PIB respectivo en el PIB total de la Eurozona, la política monetaria emplea una tasa de inflación media ponderada en función del comportamiento del PIB.

Durante 2002 y 2003, Alemania tuvo un crecimiento del PIB negativo (-0,4%) y una demanda interna negativa (-1,4%), Italia tuvo un crecimiento del PIB muy bajo (0,25%) pero una demanda interna superior (1%), y Francia experimentó un crecimiento bajo-medio (0,9%) y una demanda interna ligeramente superior (1,2%). Asimismo, la ponderación relativa combinada de estos tres grandes Estados Miembros era de dos tercios del PIB total de la Eurozona. Además, siendo la tasa de inflación ponderada por el PIB de la Eurozona del 2%, la de Alemania era del 1,2%, en Francia del 1,0% y, en Italia, del 2,8%. Como el crecimiento medio ponderado de la Eurozona era demasiado bajo y la inflación media ponderada de la Eurozona era solo del 2%, el BCE reaccionó rápidamente reduciendo su tipo de interés principal de refinanciación de un promedio del 4,5% en 2001 al 2,50% en 2002, al 2,0% en 2003, y mantuvo este último nivel durante dos años más hasta llegar a alcanzar los meses finales de 2005.

Esta disminución prolongada de los tipos de interés ayudó mucho a que estos tres grandes Estados Miembros evitaran la recesión o un crecimiento más lento. En 2006, el PIB alemán alcanzó un crecimiento del 3,7%, con una demanda interna del 2,7%. El PIB francés alcanzó el 2,1%, con una demanda interna del 2,4% y el PIB italiano llegó al 2,2%, con una demanda interna del 2,1% pero el PIB de España les superó.

Pero, al mismo tiempo, esta caída del tipo principal de refinanciación provocó un mayor auge en otros Estados Miembros que estaban creciendo más rápidamente y tenían índices de inflación más elevados. Este fue el caso de España que, en 2002, crecía al 2,7%, con una demanda interna del 3,2% y una tasa de inflación del 2,9%. En 2006, España ya crecía al 4,1%, con una demanda interna que crecía al 5,2% y una tasa de inflación del 3,6%. Ocurrió lo mismo en Grecia, que en 2002 crecía al 3,4%, con una demanda interna del 4,4% y una tasa de inflación del 2,6%. En 2006, Grecia crecía al 5,5%, con una demanda interna que crecía al 6,9% y una tasa de inflación del 3,5%. Irlanda, que, en 2002, ya crecía al 5%, con una demanda interna creciendo al 4,1% y una tasa de inflación del 5,6%, creció al 5,3%, en 2006, con una demanda interna que subía al 6,3%, pero asimismo con una tasa de inflación algo inferior al 2,5%. Portugal fue una excepción, en 2002, tenía una tasa de crecimiento inferior del 0,7% y una demanda interna negativa, con una tasa de inflación del 2,8%. En 2006, Portugal creció al 1,4% y su demanda interna subió al 0,8%, con una tasa de inflación del 3%. La demanda interna de la Eurozona aumentó del 0,4% en 2001 al 3% en 2006.

Esta reducción elevada y prolongada del tipo de Interés Principal de Refinanciación del BCE (MRO) sacó a relucir dos cuestiones importantes relacionadas con una política monetaria única y con un tipo de interés único para la Eurozona.

En primer lugar, al aplicar el mismo tipo de interés a Estados Miembros que poseen tasas de crecimiento de la demanda interna diferentes, debido a problemas o crisis externas diferentes, aumentaron los desequilibrios macroeconómicos entre ellos.

En segundo lugar, al aplicar el mismo tipo de interés a Estados Miembros que poseen tasas de inflación diferentes, llevaba más tiempo mejorar la situación de los Estados Miembros con una inflación baja y un crecimiento de la demanda interna bajo, de ahí la gran reducción del tipo principal de refinanciación del BCE. Esto se debe a que el tipo de interés real caerá menos de lo esperado, una vez descontada la inflación. Pero resulta que el tipo de interés real es el que los hogares y las empresas tienen en cuenta para tomar sus decisiones de consumo e inversión empeorando los desequilibrios.

Por el contrario, el mismo tipo de interés tiende a provocar un fuerte auge en los Estados Miembros que tienen un crecimiento de la demanda interna más elevado y mayores tasas de inflación, porque su tipo de interés real es mucho menor después de descontar la tasa de inflación. Por ejemplo, en 2006, el tipo de interés real era ya negativo en Grecia (-1,5%), Irlanda (-0,5%), Portugal (-1,0%) y España (-1,6%) lo que incitaba tanto a los hogares como a las empresas a tomar más préstamos.

Este es el motivo por el que el BCE generó un auge del consumo y del crédito en Grecia y otro auge de crédito e inversión en los precios inmobiliarios y de las viviendas en Irlanda y España, como efecto secundario de su intención de ayudar a Alemania y a Italia y, en menor medida, a Francia, a salir de su senda de bajo crecimiento o recesión, dado que su ponderación relativa era la más elevada en el PIB total de la Eurozona.

Estos auges fueron provocados por sus tipos de interés real negativos. Inmediatamente, los hogares irlandeses y españoles vieron que era lógico comprar una vivienda a crédito porque sus salarios estaban subiendo con la tasa de inflación y el coste real del crédito era negativo. Ocurrió lo mismo con las empresas de estos Estados Miembros, que estaban gozando de una elevada demanda interna de bienes y servicios, que sus ingresos crecían con la inflación y veían que se generaba una buena oportunidad para invertir en ampliar la producción, mejorar el equipamiento y ampliar el negocio en el extranjero con un coste del tipo de interés real bajo.

Al mismo tiempo, los Estados Miembros que vivían este Auge estaban comprando cantidades ingentes de bienes de equipo y bienes y servicios, en general, de Francia, Alemania, Italia y Holanda, ayudando a estos Estados Miembros, con un crecimiento más lento, a crecer con mayor rapidez, pero a costa de aumentar sus propios costes laborales por persona empleada y, por lo tanto, sus déficits por cuenta corriente.

SEGUNDO, la política monetaria única provocó, posteriormente, un Aterrizaje Forzoso, a partir de 2007, de aquellos Estados Miembros que estaban convergiendo con los que eran más avanzados y también más maduros (Guillermo de la Dehesa, 2012a).

Posteriormente, cuando el BCE subió de nuevo su tipo de refinanciación al 4,25%, los Estados Miembros que estaban en un proceso de Convergencia con los más desarrollados que tenían crecimientos elevados de su demanda interna, déficits por cuenta corriente altos, con una deuda muy elevada, tanto pública como privada y con déficits, ahora tenían que pagar tipos de interés muy superiores, cuando se habían endeudado en exceso por los tipos de interés negativos.

Estos Estados Miembros Convergentes pasan a encontrarse en la situación opuesta y pasan a ser considerados como manirrotos y despilfarradores mientras que aquellos Estados Miembros que se habían beneficiado del fuerte empuje de la demanda interna de los llamados despilfarradores y que poseen elevados superávits en las cuentas corrientes están siendo considerados como buenos, austeros y ahorradores que deben de castigar a los manirrotos. Es una historia muy similar a la de la parábola de la cigarra y la hormiga, pero con un Banco Central Europeo (ECB) por medio. ¿Quién es entonces el culpable? Nadie, excepto quizá la Política Monetaria Única (SMP) aplicada por el BCE, que generó un auge en algunos Estados Miembros de la periferia y por esa razón está ahora intentando ayudar a suavizar y aliviar su complicada situación de endeudamiento con amplias medidas de liquidez. Sin embargo, hay que reconocer que el BCE actuó correctamente en ambos episodios, según sus Estatutos a los que tiene el deber de aplicar. Lo hizo, en la primera fase, bajando su Tipo Principal de Refinanciación (MRO) cuando se cumplieron las expectativas de inflación y dos tercios de la Eurozona sufrían un crecimiento de la demanda interna muy bajo o negativo. Y, en una segunda fase, fue el prestamista de liquidez de última instancia para evitar un desastre en los mercados de su deuda soberana y en los bancos de la Eurozona, porque el ya famoso Cortafuegos (FW) aún no se ha podido financiar correctamente, tras dos años después de su creación.

TERCERO, conviene entender que todos los desajustes son malos, no solo los desequilibrios negativos de Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y España sino también los desequilibrios positivos de Alemania y Holanda porque son su mutuo espejo. Esto se aprecia aun más en el caso de la Eurozona, que goza de un equilibrio (o ligero superávit) externo por cuenta corriente frente al resto del mundo, por lo que el hecho de que Alemania y Holanda consigan ahorrar más de lo que gastan está correlacionado con el hecho de que Grecia, Irlanda y España, y, en mucha menor medida, Italia y Portugal, tienden a consumir y también a invertir mucho más de lo que ahorran.

Dicho equilibrio, o ahora superávit externo, coincide con una recesión en la Eurozona. Por un lado, la demanda interna de Alemania no ha variado en más de una década, pero ha podido crecer gracias a sus exportaciones a los llamados Estados Miembros Despilfarradores con una demanda interna que adquiría sus productos y servicios. Por otro lado, para que toda la Eurozona esté prácticamente equilibrada frente al resto del mundo, la suma combinada de las balanzas de pagos de sus Estados Miembros debe ser igual a cero. Es decir, las posiciones de sus balanzas por cuenta corriente totales más las posiciones de sus saldos de capital, en total deben ser igual a cero por definición. Lo mismo ocurre con las balanzas de pagos del mundo (porque no podemos exportar a Marte) e incluso con la balanza de pagos de cada Estado Miembro. Es decir, la suma de la cuenta corriente y de la cuenta de capital de la balanza de pagos de Alemania también debe ser igual a cero. Por lo tanto, si su cuenta corriente ha alcanzado un superávit muy alto, su cuenta de capital debe de tener un déficit muy elevado que compense dicho superávit corriente. Es decir, sus mayores ingresos procedentes de las exportaciones de bienes y servicios frente a sus pagos inferiores procedentes de dichas importaciones, más el mayor rendimiento de sus activos financieros públicos y privados exteriores, menos sus menores costes de servir su deuda exterior pública y privada, que terminan generando un superávit en su cuenta corriente, deben de igualar, exactamente, el neto de sus mayores salidas de capital público y privado y sus menores entradas de capital correspondientes en su cuenta de capital, para que la balanza de pagos total sume cero.

En resumen, su superávit acumulado por mayores exportaciones que importaciones en su cuenta corriente ha tenido que ser financiado por mayores las salidas de capital en la cuenta de capital o, dicho de otra manera, la mayoría de sus grandes exportaciones compradas por los ahora llamados Estados Miembros manirrotos han sido financiadas, de forma mayoritaria, por las empresas y bancos ubicados en Alemania.

Esto significa que todos los Estados Miembros de la Eurozona están en el mismo barco y deben entenderse y ayudarse mutuamente si quieren que la Eurozona sobreviva. Para reducir los actuales desequilibrios, primero hay que entender que Alemania solo puede recibir entradas de capital neto si presenta déficit de cuenta corriente y España solo puede respaldar la salida de capital neto si presenta superávit en la cuenta corriente. Lamentablemente, los Estados Miembros que ahora tienen problemas de liquidez o de solvencia se enfrentan a dos retos interrelacionados. Por un lado, necesitan recuperar la competitividad para conseguir hacer un fuerte ajuste de su déficit por cuenta corriente y de su posición externa neta. Por otro lado, necesitan corregir sus elevadas deudas y déficits públicos, o ambos, porque parte de su elevada deuda privada pasó a ser deuda soberana cuando los gobiernos se vieron obligados a aumentar los gastos públicos para evitar una mayor recesión o para rescatar a algunos bancos privados en peligro. Asimismo, sus ingresos fiscales han terminado sufriendo una fuerte caída en tanto en cuanto estallaron sus burbujas de demanda interna.

Si se abordan estos dos desequilibrios dentro de una Unión Monetaria se llega a un callejón sin salida porque si se aborda un desequilibrio, es probable que se empeore el otro. Esto se debe a que, en un sistema con una moneda única, para recuperar la competitividad hay que tener una inflación más baja que la media de la Eurozona para poder así ajustar el tipo de cambio real. Pero también necesita tener un crecimiento del PIB nominal más sólido para poder reducir sus déficits fiscales y su deuda. La inflación baja, o incluso la deflación, necesarias para poder recuperar la competitividad, reducirán el crecimiento y empeorarán los desequilibrios fiscales. Por lo tanto, dada la interrelación entre los ajustes externos y fiscales de la Eurozona, tiene sentido plantearse la corrección de los desequilibrios conjuntamente. La única manera de abordarlos, simultáneamente, es aplicando Reformas Estructurales (SR) intensas que aumenten el PIB potencial a medio plazo que es lo que está haciendo ahora España. Ahora bien, la mejor forma de lograr este objetivo conjunto cuanto antes y de forma más eficiente es contar con la colaboración interesada de los demás Estados Miembros que viven la situación opuesta. Por ejemplo, sería muy positivo que Alemania y Holanda, los Estados Miembros con superávit, ampliaran su demanda interna y su inflación mientras los Estados Miembros con déficit intentan reducir su demanda interna y también su tasa de inflación para reducir conjuntamente ambos desequilibrios.

Alemania, por fin, está aumentando sus salarios y eso es una noticia excelente. Debería ocurrir lo mismo con la necesidad de conseguir una consolidación fiscal de los Estados Miembros con déficits para reducir el exceso de su deuda y su déficit, mientras los Estados Miembros con superávit llevan a cabo una expansión fiscal. Es decir, sería muy razonable que, mientras que unos Estados Miembros, con excesiva deuda y déficit hacen una fuerte contracción fiscal, los Estados Miembros con superávit fiscal y una deuda relativa menor aumenten su inversión y su consumo. De no ser así, sería casi imposible reequilibrar la Eurozona.

Octavo: El BCE no es Prestamista de Última Instancia de los Estados Miembros

El BCE tiene dos objetivos: estabilidad de los precios y estabilidad financiera. Es prestamista de última instancia de los bancos de la Eurozona. Pero no lo es de los Gobiernos de los Estados Miembros de la Eurozona. El artículo 123 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (TFEU) prohíbe que el BCE y el Sistema Europeo de Bancos Centrales (ESCB) financien a los Gobiernos centrales, regionales o locales de los Estados Miembros así como a otras Autoridades Públicas (PA). Sin embargo, dicho Tratado sí permite que el BCE compre deuda soberana en los mercados secundarios si lo necesita, pero no directamente a Estados Miembros. El BCE ha comprado deuda soberana en los mercados secundarios mediante su Programa de Mercados de Valores (SMP). En 2010, compró bonos griegos y portugueses y, en agosto de 2011, italianos y españoles. A finales de noviembre de 2012 había comprado 210.000 millones de euros en bonos. Sin embargo, estas adquisiciones incomodan al BCE, porque tiene que respetar una separación, extraordinariamente estricta, entre la política monetaria y la política fiscal.

El BCE carece incluso de una Directiva Firme sobre Estabilidad Financiera que pudiera evitar la confusión en los mercados de bonos. Conforme al artículo 127-5 del TFUE, el mandato del BCE es: contribuir a la buena gestión de las políticas que lleven a cabo las autoridades competentes con respecto a la supervisión prudencial de las entidades de crédito y a la estabilidad del sistema financiero. Por esa razón, el motivo de la puesta en marcha del Programa de los Mercados de Valores (FSP) no era conservar la estabilidad financiera sino más bien intentar prevenir alteraciones para conseguir una transmisión más adecuada de sus decisiones sobre política monetaria.

Por el contrario, en Estados Unidos y el Reino Unido, la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra, respectivamente, cuentan con una Directiva explícita en materia de Estabilidad Financiera (FS) y pueden intervenir, si es necesario, en los mercados de bonos acogiéndose a su mandato de estabilidad para evitar, entre otras cosas, crisis que se autoalimentan y ataques de los mercados que se autocumplen.

En octubre de 2008, tras la quiebra de Lehman Brothers, el BCE, siguiendo su mandato de Estabilidad Financiera de los bancos y entidades de crédito, se vio obligado a aumentar la liquidez para salvar el sistema bancario de la Eurozona. Actualmente, está ocurriendo lo mismo con la operación de refinanciación a largo plazo en tres años (LTRO) para salvar el sistema bancario frente a los Estados Miembros del Sur de la Eurozona. La operación de refinanciación a largo plazo permite que el mecanismo de transmisión monetaria del BCE funcione bien, teniendo en cuenta la desaparición del mercado interbancario en el Sur. Ahora bien, este sistema, en lugar de resolver el problema, por el contrario tendía a promover la fuga de depósitos de bancos de los Estados Miembros del Sur hacia los bancos de los Estados Miembros del Norte.

Esta es una clara contradicción porque el verdadero problema actual de la Eurozona reside en que, desde la crisis de deuda soberana griega, los inversores se han dado cuenta de que pueden provocar ataques contra la deuda en cualquier Estado Miembro de la Eurozona que sea solvente, pero tenga problemas de liquidez. Pueden hacer que cualquier gobierno de un Estado Miembro pueda llegar a ser insolvente, sin que el BCE pueda ayudarle a evitarlo. Este fallo de diseño, es el gran punto débil de la deuda soberana emitida, por los Estados Miembros en la Eurozona, en una moneda que no controlan, lo que ha provocado la actual crisis de deuda soberana de la Eurozona, que a su vez ha desencadenado la Crisis Bancaria de la Eurozona. Por esa razón, debido a estos principios políticos y a las estructuras heredadas de los sistemas financieros nacionales, ahora la interdependencia entre los bancos y la deuda soberana es muchísimo mayor en la Eurozona que lo es en Estados Unidos o el Reino Unido.

La crisis bancaria de Estados Unidos se debió a un activo que aproximándose a la calificación A era vendido como si fuera AA o AAA. Pero, por el contrario, la crisis bancaria de la Eurozona ha sido provocada por un activo libre de riesgo AAA o AA; es decir, la deuda soberana de sus Estados Miembros, que los inversores no consideran como un activo sin riesgo porque el BCE no posee un mandato explícito de estabilidad financiera ni un mandato explícito de prestamista de última instancia. Esta es una gran paradoja que amenaza a la estabilidad de los mercados y de los mismos Estados Miembros y gobiernos de la Eurozona. En definitiva, los Estados Miembros de la Eurozona emiten deuda en una moneda que no controlan por definición y, en consecuencia, los gobiernos no pueden garantizar a los tenedores de los bonos de que siempre podrán disponer de la liquidez necesaria para poder pagar el bono a vencimiento. Sin tal garantía, los mercados de bonos soberanos de la Eurozona son propensos a contagios y crisis de liquidez, como ya ha ocurrido con Grecia, Irlanda y Portugal y ahora está ocurriendo en Italia y España, como ha señalado Paul de Grauwe (2011a). Por el contrario, países independientes como es el caso de Estados Unidos y del Reino Unido emiten bonos, en su propia moneda, y, de esa forma, pueden garantizar que haya siempre suficiente efectivo disponible para pagar a los tenedores de sus bonos.

Este fallo de diseño de la Eurozona también está relacionado con la ausencia de una Política Financiera Única y de una Unión Fiscal. En Estados Unidos y en el Reino Unido sólo hay la Reserva Federal (FRB) y un Banco de Inglaterra (BOE), respectivamente, así como una Hacienda Única, el Tesoro Federal (UST) y el Tesoro de su Majestad (HMT). En cambio, en la Eurozona existe un Banco Central único, el BCE, pero hay 18 Tesoros diferentes de los que es accionista el BCE. En el caso de Estados Unidos y el Reino Unido, los inversores saben que la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra conceden una garantía implícita para el pago de los bonos emitidos por sus dos Tesoros nacionales (Paul de Grauwe, 2011c). Los bancos centrales están preparados para prestar, temporalmente, a sus tesoros si no pueden garantizar el efectivo necesario para pagar a los tenedores de bonos del Tesoro, o, si no es suficiente, los bancos centrales pueden comprar temporalmente bonos del Tesoro en el mercado primario o secundario si es necesario. En ambos casos, se cree que el Banco Central está concediendo una garantía implícita. Además, y en última instancia, los inversores también saben que, ambos Tesoros pueden aumentar los impuestos para obtener los fondos necesarios para pagar a sus tenedores de bonos.

Estos son los motivos que hay detrás de la idea de que la deuda soberana es por definición un Activo Sin Riesgo (RFA) desde que Basilea I incorporó una asignación de capital de los bancos a sus riesgos crediticios. Los riesgos de la deuda soberana no requieren asignación de capital mientras que las compañías privadas sí la requieren. Las empresas privadas no disponen de Bancos Centrales que las respalden y no pueden aumentar sus ingresos cuando sea necesario porque compiten en el libre mercado y, si aumentan sus precios, pierden ingresos y cuota de mercado.

Los inversores no se dieron cuenta de este fallo de diseño hasta que Grecia se declaró insolvente en octubre de 2009. El Tesoro griego no podía pagar a sus tenedores de bonos y el BCE al principio, no concedió ninguna garantía implícita ni explícita de su deuda, aunque más tarde compró parte de la misma y dio grandes cantidades de liquidez a los bancos griegos. Cuando los inversores internacionales empezaron a comprender esta situación y reaccionaron con rapidez, el contagio a Irlanda y Portugal fue inmediato y ahora dicho contagio está llegando también a Italia y España.

Este fallo de diseño es paradójico porque el BCE, y cualquier banco central, saben que es fundamental ser Prestamista de Última Instancia (LOLR) de los bancos para evitar pánicos bancarios. Los bancos necesitan una barrera protectora o cortafuegos. Es decir, cuando los bancos sufren problemas de liquidez, estos pueden llegar a convertirse, rápidamente, en problemas de solvencia porque los depositantes retiran inmediatamente sus depósitos. Esto puede provocar, a su vez, una crisis de liquidez en todo el sistema bancario ya que los bancos intentarán vender activos, los precios de los activos entonces caerán y las deudas de los bancos terminarán siendo mayores que sus activos, lo que les llevará a una crisis de solvencia. El miedo a la falta de liquidez ocasiona retiradas de depósitos, por sus depositantes, que siempre terminan provocando insolvencia si no existe una barrera de protección que sea creíble.

Puede ocurrir, exactamente lo mismo, también en los Estados Miembros, como ha pasado con la insolvencia inicial de Grecia al comienzo de la crisis, y el proceso sigue hoy día porque las expectativas sobre liquidez están afectando a Italia y España. La experiencia muestra que los inversores pueden pasar muy rápidamente de un equilibrio bueno a otro malo ya que su clave es la confianza y, en el caso de la Eurozona, han pasado de la confianza total a una falta de confianza también absoluta. La experiencia en los mercados demuestra que rara vez se quedan en la mitad.

Paul de Grauwe (2011d, 2012a) ha demostrado que el principal argumento para que el BCE sea Prestamista de Última Instancia (LOLR) en los mercados de bonos soberanos es impedir que los países se vean empujados a un Mal Equilibrio (BE) y a una crisis que se autoalimenta (SFC). Este carácter Auto-alimentación de las expectativas genera un fallo de coordinación; es decir, el temor a una liquidez insuficiente lleva a los Estados Miembros a una situación en la que no habrá suficiente liquidez para el gobierno ni para el sector bancario. Solo el Banco Central puede llegar a solucionar este fallo de coordinación ya que resulta ser el prestamista de última instancia (LOLR).

Además, eliminar este Fallo de Coordinación (CF) en los mercados de deuda soberana resulta mucho menos costoso que eliminar el pánico bancario posterior porque los pasivos bancarios tienden a ser mucho mayores que los pasivos públicos. En la Eurozona los pasivos bancarios constituyen el 250% de su PIB mientras que la ratio deuda/PIB de toda la Eurozona ronda el 85% del PIB, cuatro veces menos. Será, por lo tanto, muy difícil solucionar el fallo de coordinación de la Eurozona porque el artículo 123 del TFUE prohíbe que el BCE financie a un Estado Miembro. Sin embargo, el mismo artículo 123 también permite que el BCE compre deuda pública en los mercados secundarios pero no directamente a los gobiernos. Es decir, no puede comprar deuda pública en los mercados primarios. Paul de Grauwe (2011a, 2012a) propone los siguientes argumentos para intentar oponerse a la función que desempeña el Banco Central Europeo (ECB) como prestamista de última instancia (LOLR).

En primer lugar, el BCE sube la inflación aumentando la oferta monetaria mediante la compra de bonos y letras del Estado Miembro. Sin embargo, es importante distinguir entre la Base Monetaria (MB) M1 y la Oferta Monetaria (MS) M3. La M1 solo es la moneda en circulación y los depósitos bancarios del Banco Central mientras que la M3 es mucho mayor e incluye otros instrumentos bancarios a corto plazo. De hecho, en periodos de crisis, la masa monetaria y la oferta monetaria tienden a desconectarse.

Antes de la crisis bancaria de 2008, M1 y M3 estaban conectadas pero, después de septiembre, cuando comenzó la Gran Crisis 2008-2013, el BCE acumuló activos masivamente en su balance ampliando su base monetaria, M1, hasta un 40% en 2010, mientras que la M3, la oferta monetaria, aumentó solo un 5%. Esto se debió a que los bancos acumularon toda la liquidez proporcionada por el BCE, en lugar de ampliar el crédito al sector no bancario. Ocurrió lo mismo en Estados Unidos y en el Reino Unido después de que la Reserva Federal (FRB) y el Banco de Inglaterra (BOE) intervinieran inyectando grandes cantidades de liquidez a los bancos. Se repite este fenómeno con la gran mayoría de los agentes financieros cuando comienza cualquier crisis financiera:

En primer lugar, acumulan efectivo por motivos de seguridad y si el Banco Central no inyecta liquidez, se termina convirtiendo la Crisis Financiera (FC) en una Recesión o incluso en una Gran Depresión, cuando todos los agentes se pelean por el efectivo. Esta fue la clásica explicación que dieron Milton Friedman y Anna Schwartz (1963) sobre los errores cometidos en la Gran Depresión de 1929–1933. La Reserva Federal provocó la Gran Depresión permitiendo que la Oferta Monetaria (MS) cayera porque no actuó como Prestamista de Última Instancia (LOLR), cuando lo que debería de haber hecho era aumentar, de forma rápida, contundente y masiva, la base monetaria, M1.

En segundo lugar, la función del BCE como prestamista de última instancia (LOLR) interviniendo en el mercado de bonos públicos puede tener consecuencias fiscales. Si los gobiernos de los Estados Miembros no pagan sus deudas, el BCE deberá asumir las pérdidas (de los bonos soberanos que ya compró) en su balance. Por lo tanto, al intervenir en estos mercados, el BCE está comprometiendo los ingresos futuros de los contribuyentes. Esto es verdad, pero los Bancos Centrales asumen riesgos en todas sus operaciones de mercado abierto, muy habituales con los bancos, que son necesarias para aplicar adecuadamente la política monetaria, desde la compra y venta de letras y bonos del Estado a los bancos, a operaciones de cambio de divisas. Si los Bancos Centrales no pueden realizar este tipo de operaciones dejan de ser Bancos Centrales.

La intervención del BCE en los mercados de bonos públicos de la Eurozona es necesaria por una razón importante que es la elevada fragilidad de los mercados de bonos públicos en una Unión Monetaria. Los mercados financieros pueden, de forma autoalimentada, llevar a Estados Miembros solventes a un Mal Equilibrio (BE) donde el impago se hace inevitable y el BCE puede, en su papel de prestamista de última instancia (LOLR), evitar que los Estados Miembros caigan en dicho mal equilibrio. Además, si la intervención es satisfactoria, no habrá pérdidas e incluso el BCE conseguirá beneficios, para repartir a sus Estados Miembros accionistas.

En tercer lugar, al ser prestamista de última instancia o al proporcionar un mecanismo de seguro, se genera un Riesgo Moral (MH). El BCE, al ofrecer un seguro, como prestamista de última instancia, está ofreciendo un incentivo a los Estados Miembros de la Eurozona para poder emitir más deuda. Además, le suele ocurrir lo mismo cuando funciona como prestamista de última instancia (LOLR) del sistema bancario y de hecho, cometería un gran error si abandonara dicha función de cara a todos los bancos de la Eurozona, simplemente, porque ese tipo de decisiones generarían Riesgo Moral (MH).

En cualquier caso, la asimetría temporal en cuanto a la materialización de los costes y de los beneficios ayuda mucho a explicar por qué, incluso los Bancos Centrales más conservadores, probablemente, evitarán el coste inmediato de un colapso del Sistema Bancario (BS), aunque sea a costa de los beneficios futuros previstos. La diferencia entre una crisis del Sector Bancario (BS) y una crisis de la Deuda Soberana (SD) es que esta última ocurre muy lentamente en comparación con la crisis bancaria, que se produce con rapidez. Cuando los inversores venden bonos soberanos, se retrasa el efecto en el coste del préstamo al gobierno, porque el vencimiento medio de los bonos es de unos cinco a siete años y porque tarda bastante tiempo en producirse el colapso.

La solución consiste en imponer restricciones eficaces y estrictas a los Estados Miembros para poder emitir deuda, de la misma manera que en la supervisión y la regulación bancaria se imponen unos límites a la asunción de riesgos por parte de los bancos. En este sentido, quizá sería necesario tratar de separar las funciones de provisión de liquidez, de regulación y de supervisión, de la de función de emisión de deuda. La prueba es que, actualmente, en la Eurozona, la Comisión Europea (EC) y el Consejo Europeo (EC) se encargan de regular y de supervisar la emisión de deuda.

Ahora bien, el BCE nunca debería desempeñar la función de prestamista de última instancia (LOLR) a los Estados Miembros insolventes. Siempre debe prohibirse el rescate de Estados Miembros insolventes, ahora bien, a veces es muy difícil medir cuándo un Estado Miembro carece sólo de liquidez o es ya insolvente. En la Eurozona, los ataques especulativos a Estados Miembros solventes que sufren problemas de liquidez suben el tipo de interés de toda su deuda y pueden provocar la insolvencia, o los Estados Miembros que sufren problemas de solvencia pueden quedarse sin liquidez o lo que es más grave, llegar a ser totalmente insolventes tras recibir nuevos ataques.

El BCE dio un paso importante y decisivo, en diciembre de 2011, al inyectar cantidades ingentes de liquidez a tres años a cambio de deuda pública y activos seleccionados con suficientes garantías, dentro del marco de sus operaciones de refinanciación a largo plazo a los bancos de la Eurozona (LTRO). Fue necesario, no solo para salvar a bancos de la Eurozona sin liquidez, sino también para que el Mecanismo de Transmisión de su Política Monetaria (MTM) funcionase mejor. Además, estas operaciones que realizó el BCE, como Prestamista de Ultima Instancia (LOLR) de los bancos de la Eurozona, han contribuido, decisivamente, a estabilizar los mercados de bonos públicos (GB) de algunos Estados Miembros que sufrían ataques especulativos. Paul de Grauwe (2012a) demuestra que estas operaciones indirectas como prestamista de última instancia estaban mal diseñadas porque la crisis bancaria actual ha sido debida casi exclusivamente a la anterior crisis de la deuda soberana, que comenzó en 2010. Tras quedar al descubierto la Crisis de Grecia, los inversores entraron en pánico y comenzaron a vender también los bonos soberanos de otros Estados Miembros que podrían estar viviendo situaciones similares. Estos Estados Miembros eran solventes pero se vieron inmersos en una seria crisis de liquidez, por las ventas masivas de bonos por parte de los inversores, lo que generó la caída de los precios de los bonos y un aumento muy grande de los tipos de interés. Puesto que la mayoría de estos bonos de deuda soberana pertenecían a los bancos de la Eurozona, lo que era una Crisis de Deuda Soberana (SDC) se terminó convirtiendo, asimismo en una Crisis Bancaria (BC).

El BCE no intervino cuando se originó el problema en los mercados de Bonos Soberanos (SB), por lo que permitió que la Crisis Soberana (SC) pasara a ser Crisis Bancaria (BC). Cuando se presentó la crisis bancaria, el BCE delegó el poder de comprar bonos soberanos a los bancos confiando en que estos los comprarían. Pero los bancos tenían y, todavía tienen, miedo de cargarse en exceso de deuda soberana, de tal forma que esta decisión tuvo tres consecuencias lamentables. En primer lugar, los bancos solo canalizaron una parte de la liquidez que obtuvieron del BCE a los mercados de deuda soberana. Si los bancos utilizaban solo la mitad de la liquidez para comprar bonos soberanos, el BCE tenía que crear el doble de euros para asegurarse de que al menos uno sería invertido en un bono soberano. Por lo tanto, el BCE estaba inyectando el doble de liquidez de la que podría haber sido necesaria para resolver todos los serios problemas provocados por la Crisis de la Deuda Soberana (SDC).

En segundo lugar, los bancos podrían volver a ser presas del pánico, lo que les llevaría a vender más bonos soberanos y ello dañaría la credibilidad de toda la operación de refinanciación a largo plazo. Por esa razón, el BCE debería decidir si desea continuar con la misma política o cambiar e intervenir directamente en los mercados de bonos soberanos.

En tercer lugar, y más importante, esta masiva inyección de liquidez por el BCE a los bancos puede llegar a generar Riesgo Moral (MH), que es más peligroso que el resultante de su intervención directa en los mercados de bonos soberanos. Los bancos disponen de fuentes ilimitadas de financiación para generar beneficios fácilmente y esto reduce sus incentivos para reestructurar sus balances y tratar de ser más resistentes en el futuro. Ahora bien, el Riesgo Moral (MH) que podría haberse generado al intervenir en los mercados de bonos soberanos sería menor ahora que la Comisión Europea cuenta con bastante poder para imponer Programas de Austeridad (AP). La Comisión Europea ha empleado estos Programas de Austeridad de forma nominal y excesiva, imponiendo una recesión en la mayoría de Estados Miembros con déficits fiscales por encima del techo nominal del 3% del PIB. Con lo que podría volver a estallar la Crisis de Deuda Soberana (SDC) y el BCE se vería obligado a cambiar su estrategia indirecta. Se suele decir que el BCE no interviene directamente en los mercados porque Alemania nunca aceptará una intervención directa, pero quien dice esto no sabe que el BCE no depende en absoluto de la presión política ejercida por ningún Estado Miembro de la Eurozona. No obstante, aunque para el BCE resultase mucho más barato intervenir en los mercados de deuda soberana directamente que a través de los bancos, dado que sus pasivos son tres veces mayores que los de los Estados Miembros Soberanos (SMS), hay que percatarse de que la experiencia del pasado y del presente demuestran que las crisis bancarias tienden a activar recesiones más profundas y duraderas, como ocurre actualmente en buena parte de la Eurozona. En resumen, los Estados Miembros de la Eurozona emiten eficazmente deuda pero en una Divisa Extranjera, porque sus Bancos Centrales, en su calidad de Prestamistas de Ultima Instancia (LOLR), no pueden imprimir la moneda en la que está denominada su deuda. Por lo tanto, como señala Piero Ghezzi (2012), los miembros de la Eurozona están expuestos a ataques por miedo y desconfianza en los mercados de bonos que pueden activar crisis de liquidez, que pueden convertirse fácilmente en crisis de solvencia, porque la subida de tipos de interés de todo el stock de Deuda Soberana (SD) y el empeoramiento de la dinámica de dicha deuda pueden transformarse en círculos viciosos y terminar en impago. Además, el Tipo de Cambio Fijo (FER) de la Eurozona implica que las interrupciones, o incluso las reversiones repentinas de los flujos de capital extranjero que están afectando a algunos Estados Miembros del Sur, afectan también de forma muy negativa a su actividad económica, en especial, cuando los inversores aprendan esta importante lección y traspasen su punto de no retorno.

En esa situación, Piero Ghezzi (2012) se pregunta ¿cómo podrá el BCE mover los mercados desde un Mal Equilibrio (BE) a un Buen Equilibrio (GE)? En principio, puede eliminar el riesgo de actuar, como prestamista de última instancia, y limitar los rendimientos a un nivel en el que se garantice la solvencia. El rendimiento objetivo debería de ser lo bastante bajo para que consiga la sostenibilidad de la deuda y también lo bastante elevado como para poder mantener los incentivos para que los Estados Miembros puedan acometer reformas estructurales nacionales importantes.

El BCE debería, ante todo, generar credibilidad respecto al objetivo que desea alcanzar. Ya que cuenta con un balance suficientemente grande como para comprar la deuda necesaria para defender su Tasa de Rendimiento Objetivo (ORR) pero, en la práctica, el BCE debe preocuparse también del Riesgo moral (MR) porque este podría perjudicar al BCE a la hora de reducir los déficits y por esa razón debe de aceptar el riesgo crediticio asociado. Aparentemente, la estrategia actual del BCE parece ser, junto al Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF), la de conceder préstamos limitados y bajo ciertas condiciones, pero esto no bastaría para evitar un mal equilibrio. El primer problema es la antigüedad y la subordinación. Como indica Piero Ghezzi (2012), el préstamo del FMI, aunque sea senior, podría beneficiar a los tenedores de bonos si es a largo plazo, con tipos bajos y en condiciones favorables, lo que compensaría los efectos de subordinación. Los Programas de Monitoreo de su Staff (SMP) son seguidos de préstamos indirectos, en condiciones muy favorables y limitados a los plazos más cortos de la curva, pero los inversores podían mostrarse escépticos en torno a los efectos a medio plazo.

Noveno: ¿Incurre en riesgos el BCE cuando compra bonos soberanos y no soberanos?

El BCE ha tomado riesgos desde que anunció, en agosto de 2012, sus compras en el mercado secundario de bonos soberanos (OMT) de Italia y de España que esterilizó en su totalidad; y, más tarde, en julio de 2013, tras las nuevas reglas sobre los colaterales exigibles en su política de financiación de los bancos de la Eurozona, al estar dispuesto a aceptar más riesgo de crédito de empresas medianas y pequeñas comprando títulos en el mercado con un riesgo subyacente de créditos a pymes (ABSPP) a cambio de reducir su amplio stock de riesgo de la deuda soberana de sus Estados Miembros.

El primer problema que plantea el BCE es el de la Gestión del Riesgo (RM), pero resulta que el valor de los activos de su balance no afecta a su solvencia, como han demostrado de forma contundente Paul de Grauwe y Yuemei Ji (2013) y Paul de Grauwe y Yuemei Ji (2013). Ambos muestran que el BCE puede mantener un capital negativo durante mucho tiempo, sin problemas, y señalan que no tiene nada que ver la solvencia de una gran empresa o la de un banco privado con la de un Banco Central.

Una empresa o un banco privado son solventes mientras que sus pérdidas no excedan del valor de su capital, ya que, de acuerdo con la Hipótesis de los Mercados Eficientes (EMH), dicho capital es exactamente el valor presente de sus beneficios futuros y que además, están sometidos, en última instancia, a una restricción grave de su solvencia.

Esta Hipótesis de los Mercados Eficientes (EMH), aplicada al BCE o a un Banco Central de un Estado Miembro, exigiría que este no pueda tener pérdidas superiores al Valor Presente de sus Beneficios Futuros (PVFB) derivados de su Señoreaje; es decir, de aquellos beneficios que produce provenientes de la diferencia entre el coste de producción de las monedas y billetes que emite, que hoy es aproximadamente de 7 euros por cada 100 billetes, y su valor facial que paga el mercado, que es muy elevado en el caso de los billetes de 50, 200 y de 500 euros, aunque los de 500 euros se van a dejar de producir. Un billete de 500 euros cuesta producirlo 71,4 veces menos que su valor de mercado, generando un enorme beneficio al BCE, también al sistema de bancos centrales de la Eurozona (SBCE) y, finalmente, a los Tesoros de sus Estados Miembros. Sin embargo, el BCE tampoco está sometido a la restricción de su capacidad de Señoreaje a pesar de ser el único Banco Central del mundo que no tiene un sólo gobierno al que acudir para poder recapitalizarse, sino a sus18 gobiernos diferentes. Sin embargo, hasta ahora nunca ha tenido problema alguno ya que tanto el BCE, como el total del sistema SEBC (ESCB) así como sus Estados Miembros ganan ya más que lo suficiente al distribuirse los beneficios derivados de dicho Señoreaje.

Como explican Paul de Grauwe y Yuemey Ji (2013) los pasivos de un banco central, en manos de ciudadanos y bancos, no constituyen una demanda sobre sus activos. Esto sólo ocurrió durante el Patrón Oro (GS), ya que los bancos prometían convertir sus pasivos en oro a un precio fijo y también durante el período de tipos de cambio fijos, en los que los bancos se comprometían a convertirlos en moneda extranjera a un tipo de cambio fijo. Hoy, en un sistema generalizado de Tipos de Cambio Flotantes (FER) a lo único que se comprometen los bancos centrales es a convertir sus pasivos en una cesta de bienes y servicios a un precio más o menos fijo; es decir, a lo que lo realmente se comprometen es sólo a la Estabilidad de Precios (PS). Sus ingresos futuros por Señoreaje no representan el límite máximo al que puede incurrir en pérdidas, sino que puede seguir incurriendo en pérdidas siempre que mantenga estabilidad de precios. Es más, tampoco necesita un capital positivo para ser solvente ni el Tesoro nacional tiene que recapitalizarlo en última instancia ya que los Bancos Centrales no necesitan capital. Por definición, un Banco Central, que no puede quebrar, no necesitaría ayuda de su Gobierno, que sí puede quebrar. Lo que un Banco Central necesita de su Gobierno es que le mantenga el poder monopolista de emitir dinero en su jurisdicción y el BCE tiene ese poder ya establecido por el Tratado de la Unión Monetaria (MUT).

Cuando el Banco Central de un Estado Miembro del Sistema Europeo de Bancos Centrales (ESCB) compra en el mercado bonos emitidos por su Estado Miembro, es capaz de transformar su naturaleza, ya que dicha deuda, que paga un tipo de interés y que tiene un riesgo de impago, deviene un pasivo monetario del Banco Central que está sujeto a un riesgo de inflación pero no a un riesgo de impago. Al consolidarse la deuda del Banco Central y la del Estado Miembro, que son dos ramas separadas del sector público, ambas se cancelan mutuamente al ser un activo de su Banco Central y un pasivo de su Gobierno. El Banco Central la mantiene en su balance, pero no tiene valor alguno, por lo que debe eliminarla de su activo y el Gobierno de su pasivo, ya que ha sido reemplazada por un nuevo tipo de deuda, llamado Dinero, que no tiene riesgo de impago, sino sólo riesgo de inflación. En definitiva, cuando un Banco Central adquiere bonos de un Gobierno, una caída de su valor no tiene ninguna implicación fiscal ya que la pérdida de una rama del Sector Público, el Banco Central, se compensa con la ganancia por otra rama del Sector Público, el Gobierno, sin que tenga que pagarla el ciudadano que paga impuestos. Esta relación es mucho más complicada en una Unión Monetaria sin una Unión Fiscal, como es el caso de la Eurozona, que no dispone de un Tesoro Europeo y en la que no es posible consolidar la deuda del BCE con la de sus 19 Estados Miembros. Esto significa que una compra de bonos por el BCE puede generar transferencias entre los Estados Miembros de la Eurozona. Si el BCE compra mil millones de bonos a diez años emitidos por el Tesoro Español con un cupón del 3%, recibe 30 millones de euros, por año, del Tesoro Español. El BCE los transfiere cada año a sus 19 Bancos Centrales de acuerdo con su porcentaje respectivo de acciones en el BCE y estos lo transfieren a sus Tesoros Nacionales.

El BCE transferirá a Banco de España el 11,9% del total y al Bundesbank de Alemania el 27,1%. En definitiva, tendrá que existir una transferencia mayor desde los Estados Miembros que muestran mayor riesgo y que pagan tipos de interés más elevados, a los Estados Miembros cuyo riesgo es menor y que pagan tipos de interés más bajos.

El BCE puede evitarlo, comprando bonos del Tesoro de cada Estado Miembro de acuerdo con su porcentaje de acciones sobre el total del BCE, pero no eliminaría la transferencia ya que Alemania pagaría tipos mucho más bajos que España y los Estados Miembros deudores terminarían pagando a los Estados Miembros acreedores. Si un Estado Miembro, supongamos que es España, dejara de pagar su deuda, también dejaría de pagar esos 30 millones anuales y entonces el BCE dejaría de asignarlos a sus Estados Miembros, de acuerdo con su participación accionarial en el capital del BCE. Ahora bien, esto no significa, en absoluto, que el contribuyente alemán tiene que terminar haciendo frente al impago de España sino que sólo bastaría con que dejara de recibir la totalidad de los ingresos anuales de los intereses del bono español.

Lo que sí ocurre es que la deuda impagada pasa a ser un pasivo del BCE, es decir, parte de su Base Monetaria que, de ser muy elevada, podría aumentar la tasa de inflación y esto supondría un impuesto inflacionario para todos aquellos que poseen euros. Pero no es la Base Monetaria (M1) sino el Stock de Dinero en circulación (M3) el que determina la tasa de inflación. Ahora bien, mientras que, antes de la crisis de la Eurozona, un aumento del 1% de la Base Monetaria llevaba a un aumento del 1% de Stock de Dinero, durante toda la Gran Crisis de la Eurozona (octubre 2008-abril 2013), el incremento de la Base Monetaria ha alcanzado el 50%, mientras que el Stock de Dinero sólo ha aumentado el 7%. O, lo que es lo mismo, el Multiplicador del Dinero ha caído dramáticamente debido a una cierta Trampa de la Liquidez (LT) en la que la gente se mantiene en Caja porque espera una deflación o una insuficiente Demanda Agregada. En resumen, los ciudadanos de Alemania y los de otros Estados acreedores no van a tener que pagar nada si los bonos soberanos en el balance del BCE fuesen impagados, pero no se explica porque puede interesarles políticamente a sus gobiernos y porque además, el BCE aplica diferentes Recortes (HC) al valor de la deuda de los Estados Miembros al suministrarles liquidez.

Décimo: Escasez de activos financieros seguros en la Eurozona

Si no existe un Activo Seguro (SA) del conjunto de la Eurozona, los reguladores bancarios, sus responsables políticos y, sobre todo, los inversores han considerado, históricamente, que los Bonos Soberanos (SB) de sus Estados Miembros eran seguros y libres de riesgo. Tanto en Basilea I, como en Basilea II, los han tratado como activos sin riesgo y sin necesidad de que necesitasen un 8% de dotación de capital. Aunque hoy cueste asegurar algunos Bonos Soberanos hay un 5% en el mercado de Permutas de Cobertura por Impago Crediticio o Credit Default Swaps (CDS), y el BCE los acepta en sus Operaciones de Descuento (DO), aunque aplicando diferentes recortes según aprecie su riesgo relativo. Por esa razón, los responsables políticos de los Estados Miembros de la Eurozona han convencido a sus Bancos Nacionales para que mantengan gran cantidad de Deuda Nacional (SD) a pesar de que los inversores hayan estado especulando sobre su probabilidad de impago. Esta situación ha generado un ciclo de retroalimentación peligroso en aquellos bancos de la Eurozona con mayores tenencias de deuda nacional soberana en sus carteras de las que deberían, ya que los inversores tienen, lógicamente, en cuenta el requisito básico de una diversificación eficiente.

A medida que se ha ido desencadenando la Crisis de la Eurozona, los gobiernos nacionales se han enfrentado a la posibilidad de colapsos o de Rescates Bancarios (BR) sin tener clara la forma y magnitud de la ayuda fiscal que podrían recibir de otros Estados Miembros sin crisis aparente. Los responsables políticos de la Eurozona carecen de recursos e instituciones adecuados para intervenir en aquellos mercados de deuda soberana aquejados de problemas, por la misma razón de que están en contra de los Eurobonos, ya que exigen una garantía conjunta y solidaria de todos los Estados Miembros, porque implicaría un cambio en los Tratados de la Unión Económica y Monetaria. Esto ha llevado a un grupo de economistas de la Eurozona a analizar y debatir sobre un tipo de activo, lo suficientemente seguro, (SA) como para que pudiese detener el ciclo de retroalimentación, crecientemente peligroso que se ha estado observando durante la Gran Crisis. Un grupo de excelentes economistas europeos —Markus Brunnermeier, Luis Garicano, Philip R. Lane, Marco Pagano, Ricardo Reis, Tano Santos, Stijn van Nieuwerburgh y Dimitri Vayanos (2012)— han ideado y diseñado un nuevo Instrumento de Deuda Europeo que, potencialmente, está libre de riesgos. Han propuesto crear un activo financiero para la Eurozona llamado Bonos Seguros Europeos (ESBies, European Safe Bonds). Puesto que las propuestas de Eurobonos habían sido rechazadas varias veces seguidas y por varios de los Estados Miembros, dichos economistas han buscado una solución minimalista que debería ser viable y eficaz y que, además, podría ser transitoria y dar lugar, finalmente, a la creación de Eurobonos en un futuro quizá lejano. Los ESBies serían creados por una nueva Agencia Europea de Deuda (EDA), que sería conforme a la legislación de la UE y a los Tratados vigentes. El ESB sería un activo seguro, se comercializaría en los mercados y sus tenedores serían los bancos, los inversores, otros actores y, por supuesto, los Bancos Centrales y no necesitaría la garantía conjunta y solidaria de los Eurobonos.

La Agencia Europea de Deuda (EDA) compraría Bonos Soberanos (SB) de la Eurozona, en el mercado secundario, hasta el 60% del PIB de la Eurozona. Basándose en la ponderación fija del porcentaje de cada Estado Miembro en el PIB de la Eurozona, que se mantendría constante en el tiempo y no variaría con las Crisis. A partir de ese momento, todo euro marginal de Deuda Soberana (SD), por encima del 60%, tendría que cotizarse y negociarse en un Único Mercado (SM) de Bonos Soberanos (ESBies) en el que sus precios reflejarían su verdadero riesgo enviando una clara señal a cada uno de sus Gobiernos. Además, la Agencia Europea de Deuda (EDA) no rescataría a los Estados Miembros que no pudieran encontrar compradores de su deuda o que se enfrenten a tipos de interés excesivamente altos para poder refinanciarlos, sino que la misma Agencia Europea de la Deuda (EDA) mantendría, pasivamente, en su cartera, los bonos y activos soberanos (ESBies). Para poder financiar la compra del 60% de la Deuda Soberana de la Eurozona, unos 5,5 billones de euros, la nueva Agencia Europea de la Deuda (EDA) tendría que poder emitir dos tipos de nuevos activos:

El primero serían los Bonos Europeos Seguros (ESB) que tendrían prioridad (senior) sobre los Bonos que la Agencia Europea de Deuda (EDA) tiene en su cartera y que representan el 60% del PIB de la Eurozona, tanto en el pago de intereses, como de principal.

El segundo sería el tramo Subordinado (Junior) es decir, los bonos subordinados a los bonos Seguros (ESB), que tendrían más riesgo ya que, en caso de impago, serían los primeros en sufrir una caída fuerte de su valor. Este tramo sería de 1.7 billones de euros y su rentabilidad sería del 6%. Ahora bien, estos bonos subordinados tendrían como garantía parte del capital inicial desembolsado por los Estados Miembros para poder crear la Agencia Europea de la Deuda (EDA) y se venderían libremente en el mercado. Para que la propuesta anterior fuera factible, tendrían que producirse dos cambios regulatorios:

El primero es que BCE tendría que conceder un trato preferente a los ESB y aceptarlos como garantía tanto en sus operaciones de Repo (recompra) como también de Descuento, aunque siguiera teniendo los Bonos Soberanos de los Estados Miembros.

El segundo es que los Reguladores y Supervisores de los Bancos Europeos, por un lado la Autoridad Bancaria Europea (EBA) y, por el otro, el Comité Europeo de Supervisión Bancaria de Basilea (CEBS), tendrían que aplicar a los ESBies una ponderación de riesgo cero, que no la harían con otros Bonos Soberanos de los Estados Miembros. Por tanto, los ESBies serían un Activo con el menor riesgo posible.

Los inversores pagarían una prima por este activo seguro y por el tamaño y liquidez de su mercado, que sería similar o muy próxima a los Bonos del Tesoro de Estados Unidos (USTB) y además, los Estados Miembros calificados como triple A podrían verse también beneficiados. La creación de este activo nuevo tendría varias ventajas:

Primera, los Estados Miembros se sentirían más aliviados frente a sus problemas de deuda soberana. Segunda, su creación no afectaría a las Competencias Fiscales de los Estados Miembros. Tercera, no requeriría aplicar cambios en los Tratados de la UE. Esta propuesta sería una manera modesta, pero, potencialmente, muy eficaz, de hacer frente al Círculo Vicioso (VC) de la deuda soberana nacional que observamos actualmente.

Por último, podría ser un paso provisional hacia la solución definitiva de conseguir un auténtico Activo Seguro para toda la Eurozona, que serían los Eurobonos y las Euroletra al igual que Estados Unidos con sus Bonos y sus Letras del Tesoro.

Fallos de gestión de la crisis de la Eurozona

Primero: Evitar que el Fondo Monetario Internacional se ocupase de la Crisis de Grecia

Grecia fue el primer Estado Miembro de la Eurozona que mostró que tenía problemas de solvencia serios. Yorgos Papandreou desveló estos problemas, nada más ser nombrado primer ministro, el 9 de octubre de 2009. Demostró que sus niveles de deuda y de déficit públicos eran insostenibles. Días después, el Fondo Monetario Internacional (IMF) llegó, para rescatarlo con su programa tradicional normal, con su amplia experiencia analítica y financiera y con su fuerte condicionalidad también tradicional.

Sin embargo, para gran sorpresa de todos, la presencia del FMI fue rechazada por el Consejo Europeo de Economía y Finanzas (ECOFIN) porque los problemas de Grecia fueron considerados como un asunto exclusivamente interno y porque aceptar la ayuda del FMI suponía un verdadero estigma para cualquier Estado Miembro de la Eurozona. Lamentablemente, se tomó esta decisión sin tener los fondos necesarios para ayudar a Grecia a superar su situación fiscal tan negativa y sin tener el conocimiento ni la experiencia necesarios sobre cómo preparar un programa de reformas que pudiese abordar estos tipos de crisis y poder mejorar su situación financiera a medio plazo.

Además, era muy extraño considerar que la aceptación de la ayuda del FMI iba a suponer un estigma, y ello por varios motivos. En primer lugar, Grecia es uno de los 189 miembros del FMI y necesitaba ayuda. En segundo lugar, en 1976 el FMI tuvo que ayudar al Reino Unido, en 1978 a Italia y en 1979 a España, tres grandes Estados Miembros de la UE, por lo que la ayuda a Grecia no habría constituido un precedente. En tercer lugar, antes de que ocurriera la crisis de Grecia, como se ha mencionado anteriormente, la gran mayoría de economistas y expertos de la Eurozona creían que, teniendo en cuenta las cláusulas de no rescate incluidas en los artículos 123, 124 y 125 del TFUE y la falta de fondos importantes para abordar este tipo de Crisis o de Choques Asimétricos (AS), cualquier Estado Miembro insolvente debería pedir ayuda al Fondo Monetario Internacional (IMF) y, posteriormente, reestructurar su deuda si fuera necesario. Ahora bien, es importante recordar que Grecia no se pudo incorporar a la Unión Económica y Monetaria (EMU), ni posteriormente a la Eurozona, porque no cumplía los requisitos financieros y fiscales mínimos para poder incorporarse. Sin embargo, en 2001, el canciller alemán Gerhard Schröder y el presidente francés Jacques Chirac decidieron que debía incorporarse por motivos geopolíticos, en contra de lo que opinaban varios Estados Miembros y también la Comisión Europea. No era la primera vez que Alemania y Francia imponían a un candidato. Algo parecido ocurrió en 1981, cuando el canciller alemán Helmut Schmidt y el presidente francés Valéry Giscard d’Estaing decidieron que Grecia se incorporara a la Comunidad Económica Europea (EEC) por los mismos motivos de tipo geopolítico, nada menos que cinco años antes que otros Miembros como Portugal y España, que entraron en 1986.

Cuando Grecia reveló su verdadera situación fiscal, en 2009, varios Estados Miembros, incluidos Francia y Alemania, que habían impuesto su entrada en la Unión Económica y Monetaria, se mostraron muy contrarios a ayudarla, lo que era otra contradicción en términos, y tampoco dejaron que el FMI lo hiciera, lo que es inaudito. Después de varios meses intentando analizar un Paquete de Rescate (RP), durante los cuales la solvencia de Grecia se deterioró rápidamente, solo la firme reacción de los inversores obligó al ECOFIN, con la ayuda del FMI, a ofrecer (a la una de la madrugada del 10 de mayo de 2010, antes de que abriera la bolsa de Tokio) un Fondo de Rescate (RF) que era necesario y muy demandado, el llamado Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF). Mientras tanto, se había perdido un tiempo precioso ya que el Rescate Griego fue aprobado el 19 de mayo de 2010, casi ocho meses después de que el primer ministro Papandreou desvelara la situación fiscal de Grecia y pidiera ayuda. Si se hubiera dejado que el FMI hiciera su trabajo experto desde el principio, la Eurozona podría haber evitado, no solo el contagio a otros Estados Miembros sino también la posterior Crisis Bancaria y de Deuda Soberana y, muy probablemente, Grecia habría reestructurado su deuda en los mercados, un par de años más tarde, habiendo podido evitar el haber generado algún problema serio a sus inversores.

Algunos economistas como Ronald Janssen (2010) piensan que la única finalidad del paquete de rescate de Grecia era intentar transferir la deuda soberana griega de los balances de los bancos a los balances de los Gobiernos de la Eurozona; dadas las consecuencias del impago griego y las enormes cantidades de su deuda soberana que habían acumulado los bancos del Norte. No obstante, al final, se decidió negociar con los bancos acreedores una Reestructuración Voluntaria que, por definición, es otra Contradicción en Términos.

Segundo: No permitir que el FEEF (EFSF) comprase deuda en los mercados secundarios

No se permitió que el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (EFSF) comprara títulos de deuda de los Estados Miembros afectados por problemas de solvencia a precios muy bajos y los vendiera después de que Grecia mejorara su situación fiscal. Por fin, desde marzo de 2011, se le permitió comprar deuda pero solo en los mercados primarios y bajo circunstancias excepcionales. Por tanto, el FEEF (EFSF) solo podría conceder préstamos de tres a cinco años a tipos de interés muy elevados; por ejemplo, al 5,8% en el caso de Irlanda, cuando el tipo de interés de su coste de financiación estaba justo por debajo del 2%. El motivo fue que se había acordado, previamente, que un Estado Miembro rescatado debería sufrir un fuerte castigo a través de unos costes de financiación elevados por haber sido despilfarrador y manirroto, además de un gran ajuste fiscal y de imponerle un elevado número de importantes reformas estructurales.

El FEEF (EFSF) debería haber ayudado a Grecia, Irlanda y Portugal comprando su deuda con un gran descuento sobre el precio de mercado, en el mercado secundario, al menos durante un periodo máximo de cinco años para que los Estados Miembros pudiesen abandonar sus crisis de deuda más rápidamente. Posteriormente el FEEF (EFSF) vendería entonces su deuda cinco años después, obteniendo unos beneficios.

Sin embargo, el FEEF (EFSF) solo recibió permiso para añadir deuda cara sobre la ya elevada deuda actual de Grecia, deteriorando aun más su solvencia y aumentando su probabilidad de impago. Cuando un Estado Miembro sufre problemas de solvencia, no se puede curar solo con liquidez muy cara sino también con el alivio de su deuda o, en última instancia, con una reestructuración de su deuda. La ayuda del EFSF terminó generando un exceso de acumulación de deuda que fue muy difícil de superar.

Tercero: Deprimir innecesariamente los precios de la deuda soberana de la Eurozona

En la Cumbre de Deauville, del 18 de octubre de 2010, se decidió que el FEEF-EFSF pasara a ser permanente, después de 2013, bajo el nombre de Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM). No se permitió denominarlo Fondo como en el caso del FEEF sino sólo Mecanismo, para rebajar todavía más su importancia. Además, se decidió, como compensación, que los inversores privados también fueran castigados por haber invertido en deuda de los Estados Miembros Despilfarradores de la Eurozona. Esto se hizo sin tener en cuenta que la mayor parte de la deuda soberana de la Eurozona estaba y está, en manos de los bancos, las compañías de seguros y los fondos de pensiones e inversores de la Eurozona. Por lo tanto, el Consejo Europeo decidió que, después de 2013, todos los préstamos concedidos por el MEDE (ESM) serían Senior sobre la Deuda Soberana de los Estados Miembros de la Eurozona y que las emisiones de deuda soberana de dichos Estados Miembros tendrían que emitirse con Cláusulas de Acción Colectiva (CAC), sugiriendo que la Deuda Soberana de la Eurozona podría ser impagada y que, en caso de impago, los inversores privados pagarían un alto precio.

Los inversores reaccionaron descontando las pérdidas futuras previstas, después de 2013, de los precios actuales de las deudas soberanas de la Eurozona, provocando un desplome de sus precios y también un aumento enorme de sus diferenciales, lo que desencadenó el segundo rescate, el de Irlanda, además de un aumento del servicio de la deuda de varios de los Estados Miembros, incluyendo España y también Italia.

Tras haber sido creada la Autoridad Bancaria Europea (EBA), en noviembre de 2010, una de sus primeras decisiones, tras una durísima prueba de resistencia sometida en 2011, fue obligar a los bancos de la Eurozona a provisionar sus carteras de deuda soberana conforme a los precios del coste de su seguro por impago en el mercado de los CDS (Credit Default Swaps). Asimismo, en junio de 2011, el BCE obligó a los bancos a aumentar inmediatamente sus niveles de Capital Principal conforme a Basilea II hasta el 9% de sus activos totales ponderados por riesgo, cuando se suponía que ya cumplirían este requisito, de acuerdo con Basilea III, en 2018, siete años después.

El resultado de estas dos decisiones fue un agravamiento mayor de la Crisis Bancaria, ligada ahora a sus tenencias de deuda soberana, así como una restricción crediticia en los Estados Miembros más necesitados de crédito. Muchos bancos de la Eurozona, tuvieron que reducir drásticamente sus volúmenes de crédito para cumplir con una decisión tan dura, provocando una crisis del crédito, especialmente en aquellos Estados Miembros con mayores diferenciales de tipos de interés en su Deuda Soberana. Esta decisión aumentó la fragmentación de los mercados de crédito de la Eurozona castigando el crecimiento de los Estados Miembros del Sur de dicha Eurozona.

Paradójicamente, según Basilea I y Basilea II, el único activo sin riesgo que no requiere ser provisionado es la Deuda Soberana, por lo que, al obligar a los bancos a provisionarla, la crisis de la deuda soberana terminó desencadenando una Crisis Bancaria, cuya solución resultaba mucho más costosa, porque los activos bancarios de la Eurozona eran más de tres veces mayores que los stocks de deuda soberana.

La Crisis Bancaria y Financiera de Estados Unidos fue provocada por otra idea errónea que era el deseo político de que toda familia estadounidense debía ser propietaria de una vivienda digna, que debía ser financiada por los bancos con el soporte de Fannie Mae y Freddie Mac (cuando ambas instituciones sufrían ya problemas financieros serios). La solución para conseguirlo consistió en crear un activo que era subprime pero que, mediante una compleja ingeniería financiera que consistía en agrupar todos los activos derivados de las hipotecas y de otros créditos para reducir el riesgo promedio por su diversificación y su posterior división en varios tramos, transformaban dichas hipotecas titulizadas que eran de un rating bajo en activos A, AA y AAA fueron vendidos como tales. Al final, la crisis bancaria y financiera de Estados Unidos provocó una crisis de deuda soberana en Europa y en la Eurozona. Muchos bancos europeos se vieron afectados por la crisis de los productos y de los activos subprime en circulación que terminó generando la Gran Crisis Bancaria y Crediticia de 2007.

Los Gobiernos europeos tuvieron que rescatar a sus bancos inyectando capital y comprando activos dudosos, como en Estados Unidos, a costa de los contribuyentes. La recesión que se produjo, derivada de la crisis de la banca, provocó una crisis bancaria que generó más gasto público todavía para poder pagar las prestaciones por desempleo y muchos otros subsidios para intentar mantener la paz social.

La Crisis Bancaria y Financiera de la Eurozona también se vio provocada por decisiones de gestión desacertadas, sin embargo, a diferencia de Estados Unidos, llegó a afectar también a activos de Deuda Soberana con calificación AAA, sin riesgo y que, en algunos casos, terminó transformándose en un activo subprime, lo que era una contradicción. Una vez más, los Gobiernos necesitaron salvar a sus bancos, no porque estos compraran, esta vez, masivamente activos subprime sino porque habían comprado parte de su propia Deuda Pública, que era AAA, y que, más tarde, había sufrido un desplome de su calificación, por decisiones expresas de la EBA y del Consejo Europeo.

Cuarto: Rechazar dos propuestas factibles para crear Eurobonos

La manera más eficiente de resolver la crisis bancaria y de deuda soberana era crear un mercado de bonos soberanos en la Eurozona que fuera tan amplio, profundo, diversificado y líquido como el mercado de bonos del Tesoro de Estados Unidos. Pero la idea de salir de la crisis, dando ya un primer paso hacia la construcción de una Unión Fiscal fue rechazada de plano por Alemania y otros Estados Miembros poco endeudados. Ni la propuesta de Eurobonos Azules y Rojos de Jacques Delpla y Richard von Weizsächer (2010) ni la propuesta de Eurobonos de Jean-Claude Juncker y Giulio Tremonti ( 2010) fueron aceptadas. La primera propuesta iba a permitir la emisión de Eurobonos, solo hasta un 60% de la deuda de cada Estado Miembro, que el TFUE considera el nivel sostenible máximo, para que algunos Estados Miembros con mayores deudas tuvieran que emitir deuda bajo su propia garantía, pagando así diferenciales mucho mayores y siendo castigados por haber acumulado demasiada deuda. Por lo tanto, de esta forma, se evitaba el Riesgo Moral (MH) y se imponía una fuerte disciplina a aquellos Estados Miembros cuya situación fiscal era más frágil.

Otra propuesta era la de crear una Agencia Europea de Deuda (EDA) sucesora de la EFSF, que emitiría Eurobonos, gradualmente, hasta alcanzar la cantidad de deuda pendiente del 40% del PIB de la UE y de cada Estado Miembro. Dicha AED (EDA) financiaría hasta el 50% de las emisiones de los Estados Miembros de la UE para crear un mercado líquido y, en casos excepcionales, para que los Estados Miembros cuyo acceso a los mercados se veía más afectado, llegase hasta el 100% de sus emisiones. Además, la EDA ofrecería canjear los Eurobonos por los actuales bonos nacionales. El tipo de conversión sería a la par, pero el cambio se realizaría mediante una Opción de Descuento (DO) que tendería a aumentar el nivel de tensión del mercado del bono nacional.

Si dichos Eurobonos no hubieran sido rechazados, no solo habrían evitado los ataques especulativos a los mercados y el contagio a otros Estados Miembros sino que también habrían atraído a muchos inversores internacionales de primera fila hacia la deuda soberana AAA, muy expuesta a los bonos del Tesoro en dólares, y se habría logrado una cobertura casi perfecta del tipo de cambio, consiguiendo más diversificación. Todos los Estados Miembros hubieran ganado porque el tamaño, profundidad y liquidez del mercado de bonos de la Eurozona habrían reducido las tasas medias de rendimiento de los bonos lo suficiente como para que fueran similares a las de los Bunds alemanes. Todavía cuesta más entender este rechazo cuando la deuda emitida por el EFSF y el futuro ESM era un buen comienzo para conseguir superar las actuales garantías del EFSF según la ponderación relativa del PIB de cada Estado Miembro en el total de la Eurozona y pasar a las garantías solidarias de los Eurobonos.

Quinto: Un diseño equivocado del primer MEDE (ESM)

Cuando se anunció, el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM), que entraría en vigor a partir de 2013, no tenía permiso para comprar deuda soberana en los mercados secundarios y, además, el Estado Miembro ayudado debería pagar 200 puntos básicos sobre su coste de financiación y asimismo la ayuda sólo podía ser desembolsada bajo una condicionalidad más estricta y en circunstancias excepcionales. Además, dicho mecanismo (ESM) también incluía tres cláusulas adicionales que lo hacían inviable:

En primer lugar, como se ha mencionado anteriormente, los préstamos del ESM, al igual que los préstamos del FMI, serían Senior; es decir, que tendrían prelación sobre la deuda soberana comprada por los inversores privados, de manera que, cuando un Estado Miembro accede al MEDE (ESM), toda la deuda soberana que está en manos privadas pasaría a ser junior y perdería su rating previo. Por este motivo, los inversores descontaron, al día del anuncio, sus pérdidas previstas en los precios de sus carteras de deuda soberana, lo que provocó otro desplome del precio de sus tenencias de deuda y, además, el consiguiente aumento de sus diferenciales, terminando por producir otra Crisis que esta vez terminó obligando a tener también que rescatar a Portugal.

En segundo lugar, cada préstamo del MEDE (ESM) exigiría el acuerdo unánime de todos los Estados Miembros de la Eurozona, lo que daría veto a cualquier Estado Miembro y aumentaría la probabilidad de una restructuración de la deuda soberana de otros Estados Miembros, con un coste añadido que deberían asumir los inversores privados.

En tercer lugar, en cuanto la Comisión Europea y el BCE determinasen que un Estado Miembro era insolvente, el MEDE (ESM) concedería sus préstamos, pero sólo si los inversores privados concedieran, simultáneamente, otros préstamos, lo cual es otra contradicción en términos porque si el Estado Miembro es insolvente, sólo puede ser debido a que los inversores privados ya no están refinanciando su deuda.

Sexto: Medidas de competitividad

Introducir medidas de competitividad erróneas tanto en el Pacto de Competitividad (CP) como en el Tratado de Estabilidad Fiscal (EFC). En marzo de 2011, el Pacto de Competitividad, también conocido como el Pacto del Euro y Pacto del Euro Plus, eligió los Costes Laborales Unitarios (ULC) de cada Estado Miembro frente a los Costes laborales Unitarios de Alemania (el parámetro de referencia) para así poder medir el nivel de competitividad de cada Estado Miembro de la Eurozona, lo que es una medición claramente incorrecta puesto que Alemania entró en la Unión Económica y Monetaria (EMU) con un tipo de cambio apreciado, voluntariamente y, más tarde, el canciller Gerhard Schröder se vio obligado a aplicar una Devaluación Interna (ID) reduciendo los salarios de los trabajadores alemanes en su Plan 2010. Además, esta nueva unidad de medida no podía medir correctamente la Competitividad debido a los siguientes motivos:

Primero, la mayoría, si no todos, de aquellos Estados Miembros de la Eurozona que no eran competitivos con respecto a Alemania, se vieron obligados a aplicar una Devaluación Interna (ID) para poder cumplir con el criterio de los Costes Laborales Unitarios (ULC) cuando la mayoría de los demás Estados Miembros no estaban compitiendo con Alemania en bienes o en servicios, tanto dentro como fuera de la Eurozona por tener otros tipos de especialización manufacturera o de servicios.

Segundo, como ha demostrado Daniel Gros (2010), la competitividad es un concepto relativo. La ganancia de competitividad de un Estado Miembro es sinónima de la pérdida de competitividad por otro Estado Miembro. Por ejemplo, para conseguir que España recupere su competitividad dentro de la Eurozona, Alemania y otros países tendrán que aceptar una caída de su competitividad que compense la mejora española.

Tercero, porque no existe relación alguna entre el nivel de los Costes Laborales Unitarios (ULC) y las Cuotas de Exportación (EC) dentro de la Eurozona, como ya lo habían demostrado varias veces anteriormente tanto Charles Wyplosz (2010 y 2011) como Daniel Gros (2011a) como también Guillermo de la Dehesa (2012b).

La filosofía económica que subyace en el Pacto de Competitividad (CP) ha sido resumida por Daniel Gros (2011a) en dos hipótesis: Primera, si fijamos los Salarios (¿relativos?), no pueden surgir desequilibrios externos porque los Costes Relativos Unitarios (RULC) son los que determinan el nivel de las exportaciones; y segunda, una mayor Productividad conlleva un menor Coste Laboral Unitario (ULC) lo que siempre es sinónimo de poseer una mayor Competitividad Relativa (Daniel Gros 2011b, 1).

Ambas hipótesis parecen ser muy razonables pero, si se analizan de una forma más profunda, resulta finalmente que ninguna de ellas se corresponde con la realidad.

Primero, las pérdidas elevadas en términos de Costes Laborales Unitarios (UCL) relativos sufridas por Grecia, Irlanda, Portugal y España no han afectado a su cuota de exportaciones de bienes y servicios, ni en la Eurozona ni tampoco en la UE, que se han mantenido casi planas desde la introducción del Euro hace ya más de una década.

Segundo, las pérdidas elevadas en términos de Costes Laborales Unitarios Relativos (UCL) así como en competitividad no han afectado tampoco a los resultados de sus exportaciones (medidos por la tasa compuesta de crecimiento de las exportaciones de bienes y servicios en los últimos once años). Por ejemplo, Estonia, el miembro que experimentó el mayor aumento de dichos CLU, es, paradójicamente, el que más ha aumentado sus exportaciones, justo por encima de Alemania, que ocupa el segundo puesto, siendo el Estado Miembro con mayor reducción de sus CLU. España, con el segundo mayor aumento relativo en sus CLU de la Eurozona, es el tercer Estado Miembro que más ha aumentado sus exportaciones, justo por detrás de Alemania.

Tercero, otra hipótesis que tampoco se da en la realidad es que el aumento de la productividad se traduce en CLUs relativos más bajos y en mayor competitividad. Sin embargo, la realidad también contradice esta hipótesis. En la última década, los Estados Miembros con el mayor crecimiento en la productividad han sufrido la mayor pérdida de competitividad, medida por su CLU relativo. Esto se ha debido a que los salarios son endógenos y reaccionan ante crecimientos de la productividad y, si se percibe que el shock de productividad es permanente, los ingresos permanentes de los trabajadores también subirán, por dos razones que son fundamentales: En primer lugar porque los ingresos permanentes aumentarán la demanda de consumo, lo que conllevará un mercado laboral más rígido y salarios más altos. Segunda, porque una mayor productividad lleva a una mayor inversión y, como consecuencia, los aumentos salariales terminarán siendo, a medio y largo plazo, superiores a las mismas ganancias de productividad a corto plazo. Tercera, la realidad es que los desequilibrios macroeconómicos de los Estados Miembros del Sur se han debido principalmente a auges de la demanda nacional impulsada a su vez por las entradas de flujos de capital, debido a la política única del BCE, entre 2002 y 2005. Esta política provocó auges en la inversión y consumo inmobiliarios en los Estados Miembros con tasas de inflación más altas y, por lo tanto, tipos de interés reales más negativos, como ya se ha explicado en la parte primera de este libro. Por desgracia, el Pacto de Competitividad y Crecimiento (SGP) ha sido incorporado sin cambio alguno al actual Tratado de Estabilidad Fiscal (EFC), de 2012.

Séptimo: Mantener el déficit fiscal nominal como objetivo del Tratado de Estabilidad Fiscal

El gran avance del Tratado de Estabilidad Fiscal es pasar de unos objetivos nominales de déficits a otros objetivos estructurales; es decir, teniendo en cuenta la posición que cada Estado Miembro ocupa en el ciclo económico de los negocios. Muchos Estados Miembros de la Eurozona que, en 2010, aceptaron llegar a un 3% de la ratio déficit/PIB en 2013, preveían una tasa de crecimiento del PIB mucho mayor que la que luego ha habido debido a la severidad de Gran Crisis 2008-2013. Y, lo que es peor, en varios Estados Miembros, el crecimiento va a ser negativo, así que será imposible cumplir con todos los objetivos nominales de déficit fiscal para no pasar de un máximo del 3%.

Según el Monitor Fiscal del FMI de julio de 2012 y el anexo estadístico de la Economía Europea de la Comisión Europea de abril de 2012, la Eurozona, en su conjunto, solo podrá lograr el 3% de déficit de sus Administraciones Públicas, en 2013, y, en principio, este objetivo no será alcanzado por Bélgica, Francia, Irlanda, Holanda y España, entre otros. Portugal podría llegar a cumplir el objetivo y Austria, Finlandia, Alemania e Italia lo cumplirán.

En cuanto a los Estados Miembros que no van a cumplir su objetivo fiscal nominal, en 2013, es absurdo obligarles a cumplirlo, cuando la mayoría de ellos logrará su objetivo de déficit estructural para ese año de acuerdo con el Tratado. Su tasa de crecimiento del PIB será negativa, o incluso más negativa que la actual y podrían sufrir ataques autoalimentados que pueden terminar en una situación fiscal aún más complicada. Algunos Estados Miembros, cuyos gastos superan los ingresos, necesitan austeridad para poder ser fiscalmente creíbles pero a un ritmo factible que no es el actual. Deberían de dar a dichos Estados Miembros otro año o dos años más de prórroga.

Además, va a resultar difícil medir, correctamente, el Déficit Estructural (SD) porque las mediciones del crecimiento del PIB potencial son muy complejas. Este es el motivo por el que todas las mediciones del PIB potencial deben ser realizadas por un Centro Europeo de investigación económica y fiscal totalmente independiente y del máximo nivel de calidad, y no por los Estados Miembros, ni incluso por la Comisión Europea. En Estados Unidos, el centro de investigación más fiable es la Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER), que se encarga de determinar la posición que ocupa la economía estadounidense en el ciclo así como el comienzo y el fin de los ciclos. En la Eurozona, el centro de investigación que es más respetado es el Centro para la Investigación de la Política Económica (CEPR) del que soy presidente honorario.

Octavo: Medición incorrecta de la austeridad fiscal y de sus multiplicadores

Los Multiplicadores Fiscales (FM) intentan calcular los efectos dinámicos de la política fiscal sobre la economía, utilizando modelos complejos como son aquellos llamados Modelos Estructurales Vectoriales Auto-Regresivos (SVAR) o también aquellos modelos llamados Modelos Dinámicos Estocásticos de Equilibrio General (DSGE).

Es decir, son los que miden los efectos que un tipo y un tamaño determinado de expansión o de contracción fiscal pueden tener sobre el Producto Nacional Bruto (GDP) y sobre la Tasa de Crecimiento (GR) de un Estado Miembro. Cuanto mayor sea dicho multiplicador, mayores efectos positivos tendrá una Expansión Fiscal y mayores efectos negativos tendrá una Contracción Fiscal (FC) sobre la Economía y viceversa.

El FMI, en su WEO de octubre de 2012, reconoce que sus cálculos anteriores, sobre dichos Multiplicadores Fiscales (FM) habían minusvalorado el efecto negativo de la Consolidación Fiscal sobre el crecimiento, tras la Gran Recesión de 2008-2013, que, para los Países Avanzados (AC) ha pasado de una media de 0,5 puntos porcentuales a otra de entre 0,9 y 1,7 puntos. Esto era esperado ya que en los análisis realizados, anteriormente, por Antonio Fatás y Ilian Mihov (2013), por Olivier Blanchard y Roberto Perotti (2002), por Roberto Perotti y Paul Romer (2012), por Ilzetki Mendoza y Carlos A. Vegh (2013) todos los Multiplicadores Fiscales (FM) analizados eran superiores a 1.

Esta rectificación no ha gustado en la Eurozona ya que afecta negativamente a varios de sus Estados Miembros. La Comisión Europea, en sus recientes previsiones, ha reaccionado mostrando que los Multiplicadores Fiscales (FM) suelen ser más elevados cuando las expansiones o las consolidaciones fiscales son temporales, como en 2008-2009, pero son más bajos cuando dichas expansiones son permanentes, como ha estado ocurriendo después en las consolidaciones fiscales de todos estos últimos años.

¿Qué es lo que hemos aprendido, posteriormente, sobre los multiplicadores de las consolidaciones fiscales? Guillermo de la Dehesa (2012) ha confirmado lo siguiente:

Primero, que su cálculo es muy complejo y, lógicamente, sus resultados son sólo aproximados y sujetos a revisiones, tanto porque es muy difícil separar causa y efecto en política fiscal, ya que los cambios en la política fiscal tienen un impacto en el crecimiento pero este, a su vez, tiene un impacto en su recaudación y en su gasto, como porque otras políticas, como la monetaria, la de tipo de cambio o la de la apertura externa también están afectando todas ellas, de forma casi simultánea al crecimiento.

Segundo, que los Multiplicadores Fiscales (FM) tienden a ser diferentes en cada Estado Miembro, dadas las diferencias que existen entre sus instituciones políticas, sociales, fiscales, financieras y económicas y también dados los diferentes grados, niveles, velocidades y características intrínsecas de sus Consolidaciones Fiscales.

Tercero, que, en todo caso, el actual proceso de consolidación fiscal es absolutamente necesario e irrenunciable en bastantes Estados Miembros de la Eurozona, incluida España, tanto para conseguir que su deuda en porcentaje del PIB sea sostenible, como para reducir su impacto negativo sobre sus tasas de ahorro e inversión privadas.

Cuarto, que, sin embargo y a corto plazo, el riesgo está siendo el contrario; es decir, que dicha consolidación está ahora siendo demasiado rápida, en términos nominales, especialmente en los Estados Miembros de la periferia de la Eurozona. Esto es debido a las siguientes evidencias contrastadas sobre los Multiplicadores Fiscales (FM).

Primera, que sus efectos negativos sobre el crecimiento dependen de qué instrumentos de Política Fiscal están siendo utilizados, puesto que sus efectos suelen ser mayores subiendo impuestos o reduciendo inversión pública que bajando gasto corriente.

Segunda, que tienden, lógicamente, a ser más negativos sobre el crecimiento cuando no existe una Política Monetaria expansiva, temporalmente, que compense dicha contracción fiscal, como ocurre en la Eurozona, al haber mantenido el BCE básicamente un objetivo de precios, pero no otros alternativos como el crecimiento o el desempleo y también por no hacer QE ya como han hecho la Reserva Federal de Estados Unidos (FED) y el Banco de Inglaterra (BOE) sino sólo compras de bonos Esterilizadas.

Tercera, que sus efectos negativos tienden a ser más elevados conforme la política monetaria va acercándose a su límite de tipo de interés cero (ZLB), que es donde el BCE deja de poder compensar la contracción fiscal, como ocurre en Estados Unidos y también en el Reino Unido, pero muy pronto ocurrirá también en la Eurozona.

Cuarta, que dichos efectos son más negativos cuando la Consolidación Fiscal (FC) no puede compensarse con una devaluación del tipo de cambio nominal para crecer en mayor medida a través de la demanda externa. Esto ocurre en la Eurozona, en donde no existe tipo de cambio nominal entre sus Estados Miembros y, por lo tanto, no se puede devaluar salvo en términos reales, mucho más duros. Además, al ser las Políticas Monetarias compensatorias de la FED y del BOE más expansivas que la del BCE, el Euro suele apreciarse a corto plazo frente a ambas monedas perdiendo competitividad.

Quinta, que sus efectos tienden a ser tanto más negativos cuanto menos abierta está la economía al exterior, como le ocurre a Estados Unidos que sólo exporta en bienes y servicios el 14% de su PIB, frente al 43% que exporta la Eurozona. España exportó el 32% de su PIB en 2012 y el 33,7% en 2013, frente al 27% en 2010, pero muy lejos todavía del 46% del PIB que exporta Alemania y del 44% de la Unión Europea.

Sexta, que la Contracción Fiscal (FC) del Sector Público tiende a ser tanto más negativa sobre el crecimiento cuanto más endeudado está su Sector Privado; es decir, sus empresas y familias ya que, al intentar desapalancarse, redoblan los efectos negativos de la contracción del Sector Público sobre la demanda interna.

Séptima, que sus efectos negativos sobre el crecimiento son mayores si coincide con una Crisis Bancaria en la que los bancos reducen, en lugar de aumentar, su financiación a las Familias y a las Empresas. Este problema es especialmente agudo en algunos Estados del Sur de la Eurozona, como España, en los que el interbancario no funciona tan adecuadamente y el Mercado Único Bancario se ha desintegrado. Por ejemplo, las salidas de depósitos y de capitales de los Estados Miembros del Sur hacia los del Norte, notablemente hacia Alemania, no pueden ser reinvertidas en el Sur, al prohibirlo su supervisor, introduciendo un Cerco (RF). Sólo el BCE está ayudando ofreciendo toda la liquidez a todos los Estados Miembros a tres años (LTRO).

Octava, que su efecto es tanto más negativo sobre el crecimiento, cuanto mayor es el coste refinanciación de su deuda, lo que significa otra contracción fiscal añadida a la que ya realiza, voluntaria o forzosamente, el Estado, como ocurre en España e Italia.

Novena, que el Multiplicador es más elevado y negativo cuanto más negativa es la Brecha del Producto (OG); es decir, cuanto menor es su tasa de crecimiento real respecto a la de su crecimiento potencial estimado, como ocurre en España.

Décima, que los objetivos de la Consolidación Fiscal (FC) están fijados en términos nominales y no estructurales, como establece el Pacto Fiscal. El objetivo de déficit del 3% en 2013 se estableció en 2010, estimando que España crecería el 2,4% y ha crecido sólo un -1,6%, 4 puntos porcentuales menos, luego es impensable alcanzarlo.

Todas estas evidencias muestran que la Consolidación Fiscal (FC) actual en los Estados Miembros del Sur de la Eurozona está siendo más rápida de lo necesario y además está contagiando al resto de la Eurozona y a otros países desarrollados.

Según el FMI, en 2010, no hubo ajuste fiscal en Estados Unidos, Reino Unido y Japón, siendo de 1,45 puntos porcentuales de PIB en los Estados Miembros el Sur de la Eurozona. En 2011, el ajuste fiscal del Sur de la Eurozona alcanzó 0,9 puntos frente a 0,45 puntos en dichos tres países. En 2012, el ajuste fiscal en la periferia alcanzó 2,7 puntos porcentuales de PIB frente a 0,7 puntos de los tres restantes.

En 2013, el ajuste en Estados Unidos, Reino Unido y Japón fue de 1,3 puntos de PIB, superior al de los Estados Miembros del Sur de la Eurozona, con sólo 0,75 puntos y en 2014, el ajuste de los Estados Miembros del Sur de la Eurozona fue cero, aumentando hasta 0,75 puntos, en los otros tres grandes Estados Miembros.

En resumen, la Contracción Fiscal (FC) nominal en la periferia de la Eurozona, siendo necesaria, sin embargo se está aplicando con excesiva rapidez, dadas sus condiciones económicas negativas, tales como la recesión, la no compensación por la política monetaria, la no devaluación del Euro, el no crecimiento del crédito, unos diferenciales altos, la Brecha del Crecimiento (OG) negativa y, finalmente, un endeudamiento privado elevado. Antes que el FMI los recalculase, se estimaba que, en promedio, una contracción fiscal de 1 punto porcentual de PIB llegaba a producir una caída del PIB de -0,5% al cabo de tres años. Si la economía era muy abierta la caída al tercer año era sólo del -0,3%, pero si el tipo de cambio era fijo, como en la Eurozona, el PIB podía llegar a caer hasta -1,3% al tercer año, si los datos macroeconómicos eran normales.

Si la rentabilidad inicial de los bonos era elevada, el multiplicador era menor, al ayudar la contracción fiscal a recuperar confianza. Si las condiciones de crédito y financiación de mercado eran favorables, la caída del PIB era menor, pero muy elevada si eran desfavorables. Si la brecha del Producto (OG) era muy negativo, es decir, la diferencia entre el crecimiento real y el potencial, el impacto era menor, por haber mayor margen para crecer y si los déficits por cuenta corriente eran elevados, la caída del PIB era mayor, al no compensar sus exportaciones la caída de su demanda interna. Finalmente, el impacto era más elevado cuando el tipo de interés era más cercano a cero.

Los multiplicadores del FMI han pasado de un promedio de 0,5 a otro de 1,3 por cada contracción fiscal de 1 punto de PIB. Sobre esta base, Lasse Holboell Nielsen (22-03-2013) ha recalculado los efectos de las consolidaciones fiscales en la Eurozona, partiendo de que Francia y España continuaron su consolidación fiscal, en 2013, entre un 2% y 3% del PIB, respectivamente y por otro lado en un 1,5% del PIB en Italia.

Su impacto negativo, en promedio anual y en porcentaje del PIB, sobre el crecimiento de España, Italia y Francia, durante el período 2012-2014, sería: de -1,27 puntos porcentuales de PIB en España: -0,90 p.pt en 2012; -1,6 p.pt en 2013 y -1,3 p.pt en 2014. De -0,93 puntos porcentuales de PIB en Italia: -1,15 p.pt en 2012 y 2013 y -0,5 p.pt en 2014 y de -0,86 puntos porcentuales de PIB en Francia: -0,78 p.pt en 2012; -1,1 p.pt en 2013 y -0,7 p.pt en 2014.

Noveno: Crear una gobernanza Europea más compleja y más difícil

Con el nuevo Tratado de Estabilidad Fiscal (el Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza de 2012 (TSCG) en la Unión Económica y Monetaria, la gobernanza de la Europa resulta cada vez más compleja y diversa. Hasta ahora, la Unión Europea, cuenta con sus 27 Estados Miembros, ahora 28 Estados Miembros, ya que Croacia se incorporó en 2013, y la Eurozona, con sus 19 Estados Miembros, se esperaba que, a largo plazo, los 28 Estados Miembros de la UE se terminasen incorporando a la Eurozona.

Ahora, el Tratado de Estabilidad Fiscal (SGP) o Pacto Fiscal añade una tercera capa de 25 Estados Miembros, que se espera que ratifiquen el nuevo Tratado, que no ha sido aprobado por República Checa o el Reino Unido. El Tratado de Estabilidad Fiscal (SPG) cambia la tendencia tradicional pasando de una gobernanza comunitaria anterior hacia una nueva tendencia a la gobernanza intergubernamental que se va imponiendo.

Además, estos tres grupos de Estados Miembros no son estables y podrían tener posturas diferentes. Por ejemplo, los Estados Miembros que no pertenecen a la Eurozona y que no pretenden incorporarse a ella en un futuro próximo estarán interesados exclusivamente en reducir los Efectos Derrame (SE) del Grupo de la Eurozona, mientras que los Estados Miembros que desean incorporarse estarán preocupados por la mala situación actual de la Eurozona, que dificulta cada vez más su incorporación. Por último, las tres Capas de Integración que están Superpuestas no son homogéneas desde el punto de vista legal, económico o político. Por consiguiente, el sistema de toma de decisiones ha pasado a ser cada vez más complejo y también cada vez más difícil de gestionar por las instituciones de la Unión Europea y por la Eurozona.

Jean Pisani-Ferry, André Sapir y Guntram B. Wolff (2012) muestran que el Tratado de Estabilidad Fiscal (SGP) va a provocar dos tipos fundamentales de tensiones:

En primer lugar, algunos Estados Miembros de la Eurozona temen que tengan que realizar, permanentemente, transferencias financieras netas mientras que los Estados Miembros beneficiarios consideran que las condiciones que están asociadas a dichas transferencias son cada vez más exigentes e incluso demasiado exigentes.

En segundo lugar, la complejidad del actual modelo constituye una importante rémora para la eficiencia económica porque hay una superposición entre los 28 miembros de la UE, los 19 miembros de la Eurozona y los 25 del Tratado de Estabilidad Fiscal (FC).

La actual gobernanza genera un proceso de toma de decisiones muy difícil, dado el reparto insatisfactorio de competencias entre los Estados Miembros de la Eurozona y de los Estados Miembros de la Unión Europea (EU) que no pertenecen a la Eurozona. Este conflicto podría llegar a desembocar en tres escenarios posibles y diferentes:

Una Unión Europea a dos velocidades con una Eurozona cohesionada y una Unión Europea fragmentada o también con una Eurozona fragmentada y una Unión Europea con una geometría variable más generalizada e incluso dentro de la Eurozona.

El Primer Escenario (FS) implicaría que la Eurozona evolucionase desde una Unión Monetaria, con algunas normas fiscales, a una verdadera Unión Monetaria, con una Unión Bancaria (BU) y finalmente con Unión Fiscal (FU). Tendría un centro político democráticamente legítimo y con capacidad para imponer su postura en decisiones presupuestarias nacionales, un Presupuesto Federal, con acceso directo a recursos fiscales proporcionando cierto grado de estabilización a los Estados Miembros, y una capacidad de emisión y de gestión de su Deuda Pública (PD). Tendría, asimismo, un Único Supervisor Bancario (SBS) en toda la Eurozona, un Mecanismo de Seguro de Depósitos Bancarios (BDI) y una Autoridad Europea de Resolución de Bancos (EBRA). Sin embargo, traería como resultado una Europa a dos velocidades entre los Estados Miembros de la Unión Europea y los Estados Miembros del la Eurozona, aunque esta última poseería una mayoría cualificada dentro del Consejo de la Unión Europea.

El Segundo Escenario (SS) sería el opuesto, con una mayoría o una minoría de Estados Miembros de la Eurozona que deciden que no están dispuestos a ceder más soberanía fiscal y financiera al Centro. Este Segundo Escenario representaría un proceso de degeneración de la Eurozona y también de la Unión Europea con varias políticas monetarias coexistentes dentro de la Eurozona y de la Unión Europea (EU).

El Tercer Escenario sería una continuación o incluso un mayor avance de la Arquitectura Geométrica Variable (GVA) de la que hemos sido testigos. Es decir, algunos Estados Miembros de la Eurozona y de la Unión Europea ratificarían el Tratado de Estabilidad Fiscal (TSCG) y, finalmente, también podrían firmar otros Tratados Intergubernamentales con el fin de consolidar las dimensiones fiscales y financieras de la Unión Económica y Monetaria. Este escenario, aunque menos agresivo que el segundo, no lograría la coherencia y eficiencia necesarias, en la toma de decisiones, para poder garantizar un funcionamiento correcto de la Unión Monetaria (EMU).

Jean Pisani-Ferry, André Sapir y Guntram B. Wolff (2012) sugieren los siguientes cinco objetivos para orientar todas las decisiones sobre la Gobernanza Europea (EG):

Primero, permitir una integración más profunda dentro de la Eurozona que supere todos los obstáculos de la competencia limitada actual del Tratado de Lisboa (LT).

Segundo, conservar la integridad de la Unión Europea 28 y sus acuerdos básicos sobre gobernanza.

Tercero, garantizar la igualdad de trato en la aplicación de todas las normas comunes.

Cuarto, garantizar que aquellos los Estados Miembros de la UE, que sean candidatos a incorporarse a la Eurozona tengan voz en la definición de sus normas y principios básicos.

Quinto, equilibrar los requisitos de claridad legal, responsabilidad y eficiencia con la conveniencia posible de poder experimentar con las formas de la geometría variable.

En resumen, los tres rescates que afectan a algunos de los Estados Miembros (MS) más débiles en cuanto a su solvencia y los dos rescates suaves previstos a otros Estados Miembros, que aún son solventes, pero que sufren problemas de liquidez se han debido, básicamente, a fallos de diseño y de gestión de la Eurozona, que han generado grandes incertidumbres entre los inversores y el contagio entre los Estados Miembros. Quizá sea esta la única forma políticamente factible de encaminarse, lentamente, hacia una futura Unión Bancaria (BU), una futura Unión Fiscal (FU) y eventualmente, una Unión Política (PU), pero esta serie de Fallos de Diseño (DF), de Gobernanza (GF) y Fallos de Gestión (MF) de la crisis de la Eurozona no han podido resolver su actual crisis y han demostrado ser extremadamente costosos y dolorosos para algunos Estados Miembros y para muchos ciudadanos de la Eurozona.

En realidad, la Eurozona es una economía bastante cerrada en comparación con el resto del mundo en cuanto a que no posee déficits o superávits por cuenta corriente. Por esa razón todos sus Estados Miembros están en el mismo barco ya que los superávits de algunos son la contrapartida de los déficits de otros, ya que los Estados Miembros con superávits han financiado sus superávits de exportaciones de bienes y servicios a los países con déficits. Además, la competitividad de algunos Estados Miembros, notablemente Alemania, existe a costa de la competitividad de otros Estados Miembros. Estos son los motivos por los que todos los Estados Miembros deben de ser capaces de llegar juntos a un consenso y a colaborar estrechamente entre sí, para poder salir de la situación actual e intentar estabilizar realmente la Eurozona y el Euro por el bien de todos.

Décimo: Crear una Unión Bancaria sin tener un sistema de Resolución Europeo

La Eurozona no posee una Política Fiscal Única (SFP), como Estados Unidos o Canadá, para hacer frente a los llamados Choques Asimétricos (AS) que afectan sólo a unos Estados Miembros y no a otros, como les ocurre ahora a los del Sur. Existe una Política Monetaria Única (SMP) y aunque sus efectos suelen ser simétricos, ésta no se transmite al Sur, por esta razón el BCE hace políticas monetarias No Convencionales y Asimétricas, para poder ayudar a los bancos del Sur a obtener suficiente liquidez.

Además, el Sistema Bancario de la Eurozona está fragmentado ya que los bancos del Norte no prestan a los del Sur, aplicando un barrera protectora (RF) apoyada por sus supervisores. En el Sur, los créditos a pymes y a las familias son dos puntos porcentuales más caros y sus garantías más duras que en el Norte. Siendo el crédito un factor fundamental para la recuperación y el crecimiento, ahora que se ha tocado fondo, y además, siendo los bancos el 80% del sistema financiero, la única solución alternativa viable es ya la hora de intentar crear una Unión Bancaria (BU).

La Unión Bancaria (BU) consistiría en Cuatro Pilares (FP), un Sistema Único de Regulación (SRS) o Single Rule Book (SRB), del que se encarga la Autoridad Bancaria Europea (EBA) y de otros tres Mecanismos: un Mecanismo Único de Supervisión (SSM), un Mecanismo Único de Resolución (SRM) y, finalmente, sería muy conveniente conseguir un Esquema Común de Protección de Depósitos (CDPS).

Un Reglamento del Consejo, aprobado por el Parlamento Europeo el 12 de septiembre de 2014, ha creado el Mecanismo Único de Supervisión (SSM), dentro del BCE, que asume toda la supervisión de las Instituciones de Crédito (CI) que tomen depósitos y den préstamos, de todos los Estados Miembros. Sin embargo, el Banco Central Europeo (ECB) sólo tendrá poderes supervisores directos sobre las Instituciones de Crédito (CI) más grandes. Es decir, aquellas que superen los €30.000 millones de activos en balance o que representen más del 20% del PIB del Estado Miembro (MS) (a menos que sus activos sean menores de €5.000 millones) o que estén entre las tres mayores Instituciones de Crédito del Estado Miembro. Pero el Banco Central Europeo (ECB) podrá, asimismo controlar la Supervisión del resto de los Supervisores Nacionales (NS).

Su segundo pilar es el Mecanismo Único de Resolución (SRM) y el tercero, el Esquema Común de Protección de Depósitos (CPDS). El Mecanismo Único de Supervisión (SSM) sólo supervisa las 130 Instituciones de Crédito más grandes y más transfronterizas de la Eurozona, que tengan más de €30.000 millones de balance, que pueden llegar a representar hasta el 80-85% del balance total de todas las Instituciones de Crédito (CI) existentes, pero que sólo representan el 2,2% del total de las 5.925 Instituciones de Crédito (CI) existentes en los18 Estados Miembros de la Eurozona, según la estadística anual publicada por el BCE (agosto de 2013). De las 5.925 Instituciones de Crédito (CI), España tiene 298 (5% del total), Francia 630 (10,6%), Italia 697 (11,8%) y Alemania 1.847 (31,2%). Otros Estados Miembros tienen también un elevado número de Instituciones de Crédito (CI), tales como Austria 739 (12,5%), Irlanda 465 (7,8%), Finlandia 310 (5,2%), Holanda 251 (4,2%) Portugal 152 (2,6%) y Bélgica 100 (1,7%), número que es todavía elevado.

Por esta razón el Mecanismo Único de Supervisión (SSM) sólo supervisa al 50% del sistema bancario de Alemania, frente al 90% del de España y del de Francia. España tiene más bancos que Alemania supervisados por el SSM, dada la profunda y amplia consolidación del sistema de la Eurozona, tras la Crisis bancaria 2008-2013.

Hasta la entrada en vigor del SSM, el BCE tuvo un año para concretar su organización y determinar cómo interactúa con los Supervisores Nacionales (NS). Asimismo, en el primer trimestre de 2014, evaluó los balances de todos aquellos bancos que supervisó directamente, mediante una Revisión de la Calidad de sus Activos (AQR) para determinar si necesitaban más capital. A continuación, el Regulador Bancario Europeo (EBA) coordinó una nueva ronda de Pruebas de Resistencia (ST) de los bancos de la Unión Europea, cuyos resultados dio a conocer en 2014.

El Mecanismo Único de Resolución (SRM) está regulado por la Directiva de Recuperación y Resolución Bancaria (BRRD) que entró en vigor en 2015, pero, antes, los bancos tuvieron que definir sus planes de Recuperación y de Resolución (RRP) y los Estados Miembros tuvieron que establecer Autoridades Nacionales de Resolución (NRA), para poder: vender parte de su negocio; establecer una institución puente, o banco bueno (GB), llevar a cabo una separación de sus activos y además establecer un orden de prelación del Rescate de los Accionistas y Acreedores (BI), que fueron los primeros que tuvieron que enjugar sus pérdidas.

Dicha Directiva establece ya el orden de prelación de los acreedores, antes de que el Mecanismo Único de Resolución (SRM) intervenga en última instancia a accionistas, acreedores subordinados, tenedores de bonos senior no asegurados, grupos de depositantes no cubiertos por los Sistemas Nacionales de Garantía de Depósitos (DGS) y otros depositantes no cubiertos, así como cualquier exceso sobre lo asegurado.

Además, los accionistas y acreedores subordinados, tuvieron que perder todo, antes de recibir ayuda alguna de los Fondos de Resolución Nacionales (NRF). Los depositantes cubiertos por los Servicios Nacionales de Garantía de Depósitos (NDGS) están exentos, así como las cédulas hipotecarias, los pasivos ante el Banco Europeo de Inversiones (EIB), los salarios y los beneficios de las pensiones, los suministradores esenciales para el funcionamiento y la seguridad de los bancos, así como los fondos en sistemas de pagos que tengan menos de 7 días de plazo. Además, todos los bancos están obligados a mantener uno pasivos mínimos exigibles (MREL) disponibles.

Asimismo, los Estados Miembros tendrán que establecer Fondos de Resolución Nacionales (NRF), de no existir, además de sus Fondos de Garantía de Depósitos (DGF), aceptando que ambos puedan fusionarse. Estos tendrán que alcanzar, como mínimo, el 0,8% de todos los depósitos cubiertos, pero tendrán un máximo de 10 años para hacerlo. Serán financiados mediante impuestos a los bancos, basados en sus pasivos ajustados por riesgo. Además, sólo podrá accederse a dichos Fondos Nacionales de Resolución (NRF), si al menos el 8% de sus pasivos han participado ya en el Rescate (BI) y su acceso se limitará a un máximo del 5% de los pasivos de los bancos. Por último, dicha Directiva deja abierta la posibilidad de que las Autoridades Nacionales (NA) puedan evitar el que ciertos subgrupos de acreedores, bien por no poder hacerlo en tiempo razonable o para asegurar la continuidad de sus funciones críticas, puedan evitar el contagio o incluso la destrucción de su valor.

Por último, la Directiva acepta la posibilidad de que el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) pudiera utilizarse como un freno fiscal (BS) para la resolución bancaria, pero sólo por un máximo de €60.000 millones y, si interviene, podrá cambiar tanto la dirección del banco como su modelo de negocio, pero nunca intervendrá antes de que la Directiva sobre un Esquema de Garantía de Depósitos (GDS) se apruebe.

En resumen, la nueva Unión Bancaria (BU) está basada en principios muy similares a los del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) que serían los siguientes:

Primero: minimizar costes, compartir un riesgo mínimo y, mientras tanto, que para el resto que cada uno de los Estado Miembro (MS) se las arregle como pueda.

Segundo: utilizar nombres mínimos (esquema, mecanismo) cuando se intenten crear nuevas Instituciones Europeas. Finalmente, evitar que el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) pudiera ser el futuro embrión de una Agencia Europea de Deuda (EDA) o de un Tesoro Europeo (ET), que pudiese emitir Euro-letras y, en última instancia, Eurobonos, evitando así crisis sistémicas. El 91% del PIB y la bruta en el 160% del PIB. Aunque consiguió alcanzar un Déficit Fiscal Público (PFD) nominal menor del 3% del PIB, en 2016, cumpliendo con Maastricht, el stock de deuda pública en dicho año alcanzó el 104,6% del PIB. Aunque, entre 2009 y hoy, la deuda de los hogares ha caído del 86% al 73% del PIB y la de las empresas del 143% al 122% del PIB, su conjunto alcanza hoy todavía el 195% del PIB, cuando el Fondo Monetario Internacional (IMF) ha demostrado que la austeridad pública es mucho más negativa para la tasa del crecimiento cuanto mayor es la deuda privada en porcentaje del PIB.

Aunque, en 2014, consiguió detenerse la destrucción de empleo y, en los años siguientes, podrá crearse empleo neto y, aunque la tasa de desempleo estructural (no inflacionista) llegó a caer al 15% en 2016. En septiembre de 2013 la tasa de desempleo era todavía del 25,99%, siendo la media de la Eurozona del 12,2%. Es decir, una vez reducidos los flujos negativos anuales, reducir sus stocks acumulados a niveles normales llevará muchos años, dependiendo del ritmo de desapalancamiento público, privado y bancario y del crecimiento potencial que alcance la economía española gracias a las importantes reformas estructurales que felizmente están acometiéndose. Reducir la Deuda Externa Neta (NED) dependerá de la evolución de la Inversión Directa Española (FDI) en el extranjero y extranjera en España que suelen ser estables, siendo la segunda mucho mayor que la primera. La Deuda Privada Externa (EPD) responde a que gran parte del enorme stock acumulado de hipotecas y otros créditos fue financiado con Ahorro Exterior (FS) colocando cédulas hipotecarias en Alemania y otros Estados Miembros. Ahora, la compra extranjera de acciones en empresas cotizadas y activos españoles está creciendo mucho. Además, su coste de refinanciación es relativamente bajo y su peso en el PIB permanece relativamente estable desde 2009. Reducir el stock de deuda pública (PD) puede hacerse de tres maneras:

Primero, con una consolidación fiscal más rápida, que sería peligrosa dado el elevado nivel de deuda privada. La Comisión Europea (EC) y el Fondo Monetario Internacional (IMF) habían estimado que el déficit público cayó al -3,0% del PIB, en 2016, alcanzando un superávit primario del 0,4%, en 2017 que posteriormente, fue del 1,4%, en 2018.

Segundo, con una tasa mayor de inflación, lo que es imposible dado que el mandato estricto del BCE es de mantener la inflación cerca pero justo por debajo del 2%.

Tercero, con un mayor crecimiento, pero mientras la tasa real de crecimiento (0,4-0,5% en 2014) sea inferior al tipo real de interés anual de la deuda, no será posible reducirla. Por esa razón el FMI estimó que la deuda pública bruta crecería hasta el 105,5% y la neta hasta el 91,9% del PIB, en 2017. El desempleo puede reducirse creando empleo neto muchos años seguidos, lo que sólo sería posible: aumentando el crecimiento de las demandas de consumo e inversión internas; aumentando la competencia en el sector de servicios; aumentando todavía más la flexibilidad contractual e interna en las empresas; desarrollando mayores y mejores políticas activas de empleo que incentiven la contratación de jóvenes y trabajadores de baja cualificación; estimulando el empleo a tiempo parcial y, al mismo tiempo, desestimulando el empleo temporal y, finalmente, reduciendo la dualidad laboral mediante una fuerte reducción de las diferencias actuales de costes de despido entre contratos permanentes y temporales.

Existen, asimismo, conflictos internos de política económica a la hora de intentar reducir simultáneamente tanto los desequilibrios externos, como el fiscal y el de empleo.

Primero, para ser más competitivos en la Eurozona, sin poder devaluar una moneda que no podemos controlar, hay que proseguir con la devaluación interna, aumentando la productividad relativa, bajando los costes laborales relativos (-8,7% en 2015) y consiguiendo una baja o negativa inflación como en octubre 2013 (-0,1%). Ahora bien, una baja inflación o una deflación aumentan el coste real de la deuda haciendo más difícil pagarla. Unas menores expectativas de inflación tienden a reducir los tipos de interés nominales, ayudando a pagar la deuda, pero esto no ha ocurrido hasta ahora en la Eurozona ya que, desde su comienzo, los tipos nominales de interés de todos los Estados Miembros convergieron, mientras que sus tasas de inflación divergieron.

Además, todos los Bancos Centrales y algunos fondos soberanos necesitan estar en euros, diversificando así sus tenencias en dólares y consiguiendo así un seguro natural de cambio, pero al no poder tomar riesgos, compran Bunds con tipos nominales negativos en lugar de comprar deuda española o italiana con elevadas rentabilidades.

Asimismo, mientras exista una probabilidad de impago o de ruptura del euro, los tipos de interés nominales serán mucho más elevados y su inflación más baja, en el Sur, lo que hace que sea, cada vez más difícil, el pago de intereses de su deuda.

Segundo, los costes laborales unitarios (CLU) pueden reducirse aumentando la producción, reduciendo el empleo y reduciendo los salarios por hora trabajada. Pero, hasta la actual reforma laboral, el ajuste se hizo siempre por cantidades; es decir, aumentando el desempleo, en lugar de hacerlo por precios; es decir, reduciendo salarios u horas trabajadas, como hacen la mayoría de los Estados Miembros de la Eurozona. Asimismo, un fuerte ajuste fiscal reduce la producción y el empleo, aunque, al mismo tiempo, deprime precios y salarios, mejorando los CLU. Sin embargo, unos precios más bajos tienden a aumentar el valor real de la deuda, dificultando su pago. Finalmente, el desapalancamiento simultáneo de hogares, empresas, bancos y sector público hace más difícil la recuperación. Las familias y empresas reducen su deuda ahorrando más y consumiendo o invirtiendo menos, haciendo que el crecimiento a corto plazo sea menor y que sea más difícil pagar sus deudas. Además, algunos bancos necesitan también desapalancarse y aumentar su capital para hacer frente a los requisitos de Basilea III, al próximo AQR del BCE y a las pruebas de esfuerzo de la EBA. Ante una situación privada tan delicada, el sector público debería actuar de forma contra-cíclica, pero el problema es que también necesita desapalancarse, al ser su deuda y el coste de su refinanciación todavía muy elevados. Si el desapalancamiento se diera sólo en la Eurozona y no en el resto del mundo, una mayor demanda externa compensaría su poco crecimiento interno, pero la deuda pública media de los países desarrollados, que representan sus mayores mercados, alcanza ya el 108,5% del PIB, frente a sólo 35,3% de los emergentes, luego habrá que concentrar la exportación en estos últimos. Además, el desapalancamiento público debería ser más lento en aquellos Estados Miembros con menor deuda relativa para reducir su impacto negativo sobre el crecimiento total. Pero el TSGG, llamado Pacto Fiscal, impone una reducción de la deuda pública a todos los Estados Miembros en una veinteava parte, cada año, hasta retornar al 60% del PIB. Finalmente, mientras el Sur de la Eurozona reduce sus altos desequilibrios internos, el Norte debería mantenerlos o aumentarlos, pero el Semestre Europeo (ES) impone a todos la misma disciplina. Alemania ya muestra un superávit externo del 7% del PIB cuando el crecimiento de la Eurozona es del 0,1% y la inflación del 0,7%. A Alemania y Francia no sólo se les ha permitido no cumplir con las condiciones del Pacto de Estabilidad y Crecimiento con déficits superiores al 3%, lo que no se ha permitido al resto de los Estados Miembros.

Las Reformas Estructurales (SR) son fundamentales para poder evitar estos problemas

En España, las dos únicas políticas macroeconómicas posibles, la fiscal y la monetaria, han terminado agotándose durante la Gran Recesión, tras la explosión de la enorme burbuja de la demanda interna y del crédito y con la llegada a Europa de la Crisis Bancaria de Estados Unidos, a partir de septiembre de 2008. En el caso de la Política Fiscal, porque el superávit fiscal que existía en 2007, ya fue utilizado para paliar los efectos recesivos de la Gran Crisis Bancaria importada de Estados Unidos en 2008:

Por un lado, por el juego normal de los Estabilizadores Automáticos (AS) (subsidios del desempleo y pensiones) que es totalmente lógico, pero también, por hacer muchas y pequeñas inversiones en infraestructuras, en su mayoría no necesarias ni rentables, en casi todos los pueblos y ciudades de España cuando el 70% de la población española vive ya en el 2% del territorio, es decir en ciudades de más de 50.000 habitantes. Por otro lado, por la enorme caída de los ingresos fiscales, tras cinco años de recesión en los que el PIB ha caído 7,5 puntos porcentuales y, especialmente, por los ingresos fiscales, extraordinarios y por una sola vez, que se obtuvieron con la burbuja inmobiliaria y que las Administraciones Públicas (PA), especialmente las de las Comunidades Autónomas, que se gastaron, creyéndose que iban a ser permanentes. Conviene recordar aquí que se ha sufrido la mayor caída del PIB desde la Guerra Civil, un 6,8%, ligeramente mayor, en tamaño, que lo acontecido ya hace 74 años, unos años más tarde que la Gran Depresión en Estados Unidos. Buena parte de la caída del PIB se ha debido al desapalancamiento conjunto, tras la burbuja, tanto del sector privado como del sector público, este último, impuesto en parte por la Comisión Europea.

En el caso de la Política Monetaria, porque el Banco Central Europeo ayudó, en buena parte, a provocar el excesivo auge del crédito y de la demanda interna en España y su posterior caída.

La experiencia en política monetaria de la Eurozona ha demostrado que el mismo tipo de interés nominal, aplicado simultáneamente a Estados Miembros desarrollados (los centrales) y a Estados Miembros en desarrollo (los periféricos), con mayor potencial de crecimiento y con índices de inflación superiores a la media, hace que, estos últimos, que están convergiendo con los más desarrollados, experimenten tipos de interés reales muy bajos o negativos que impulsan su demanda interna y su inflación.

En sentido contrario, aplicados a aquellos Estados Miembros con índices de inflación inferiores a la media, estos experimentarán tipos de interés reales superiores, y su inflación y su demanda nacional tenderán a caer.

La divergencia entre ambos puede seguir creciendo hasta que la Unión Monetaria pueda llegar a terminar descomponiéndose y rompiéndose, a menos que unos y otros Estados Miembros consigan alcanzar un ritmo de crecimiento e inflación más uniforme lo que es imposible porque los Estados Miembros menos desarrollados deberán, necesariamente, converger con los más desarrollados.

Durante los primeros años, la Unión Monetaria prosperó a pesar de vivir con una política monetaria única y un tipo de interés único. Además, la dispersión de la inflación entre sus Estados Miembros cayó, con lo que los diferenciales de tipos de interés que pagaban por colocar su deuda llegaron a ser extremadamente bajos, ya que los mercados, en ese momento, creían plenamente en el éxito del Euro y de la Eurozona.

No obstante, el primer episodio de aumento de la dispersión de la inflación y del tipo de interés real se produjo entre 2001 y 2005 debido a una crisis de la política monetaria única, provocada por una profunda reducción del tipo principal de refinanciación por parte del BCE para intentar salvar a Alemania e Italia de una recesión y sacar a Francia de su lento crecimiento.

El segundo episodio de Gran Divergencia en la inflación y en los tipos de interés reales se debió a una crisis importada: el estallido de la Gran Crisis Financiera de Estados Unidos, que se transmitió a la Eurozona y que aún sigue activa (De la Dehesa 2012).

El BCE establece su política de tipos de interés basándose en una tasa de inflación de la Eurozona que se mide por la inflación del índice de precios al consumo armonizado de cada Estado Miembro, ponderada, a su vez, por el peso relativo del PIB respectivo de cada Estado Miembro en el PIB total de la Eurozona, de manera que la política monetaria emplea una tasa de inflación media ponderada en función del PIB relativo de cada Estado Miembro.

Durante el período 2002–2003, Alemania tuvo un crecimiento del PIB negativo (-0,4%) y una demanda interna negativa (-1,4%), Italia tuvo un crecimiento del PIB muy bajo (0,25%) pero una demanda interna superior (1%), y Francia experimentó un crecimiento medio (0,9%) y una demanda interna aún mayor (1,2%). Al mismo tiempo, la ponderación relativa combinada de estos tres grandes Estados Miembros ya representaba dos tercios del PIB total de la Eurozona.

Además, la tasa de inflación de la Eurozona era tan sólo del 2%, pero con una elevada dispersión, ya que en Alemania era del 1,2%, en Francia del 1,0% y en Italia del 2,8%.

Como el crecimiento medio ponderado de la Eurozona era demasiado bajo y su inflación media ponderada era sólo del 2%, el BCE reaccionó rápidamente reduciendo su tipo de Interés Principal de Refinanciación (MRO), para suministrar liquidez, de un promedio del 4,5% en 2001 al 2,50% en 2002, y al 2,0% en 2003, y mantuvo este último nivel durante dos años más hasta finales de 2005.

Tal disminución prolongada de los tipos de interés (MRO) ayudó mucho a que estos tres grandes Estados Miembros evitaran la recesión o un crecimiento mucho más lento. En 2006, el PIB de Alemania alcanzó un crecimiento del 3,7%, con una demanda interna del 2,7%. El PIB de Francia alcanzó el 2,1%, con una demanda interna del 2,4% y el PIB de Italia llegó al 2,2%, con una demanda interna del 2,1%.

Pero esta reducción fuerte y prolongada del tipo principal de refinanciación MRO del BCE provocó un auge excesivo en otros Estados Miembros que estaban creciendo más rápidamente sobre la base de su demanda interna, y tenían índices de inflación mucho más elevados, como era el caso de España, Grecia e Irlanda.

España que, en 2002, crecía al 2,7%, con una demanda interna del 3,2% y una tasa de inflación del 2,9%, en 2006, ya crecía al 4,1%, con una demanda interna creciendo al 5,2% y con una tasa de inflación del 3,6%. Ocurrió lo mismo en Grecia, Irlanda y algo menos en Portugal que siendo el único Estado Miembro de la Eurozona que es Atlántico se suele comportar de forma diferente del resto de los Estados Miembros Mediterráneos ya que no suele tomar menos riesgos que los más Mediterráneos.

Esta gran y prolongada reducción del tipo de interés principal de refinanciación del BCE sacó a relucir dos cuestiones importantes relacionadas con una política monetaria única y un tipo de interés único para el área euro.

Cuando se aplica el mismo tipo de interés a Estados Miembros heterogéneos que poseen tasas de inflación diferentes, lleva más tiempo mejorar la situación de los Estados Miembros con unas inflaciones bajas y con un crecimiento de la demanda interna bajo debido a la gran bajada del tipo principal de refinanciación del BCE. Esto se debe a que el tipo de interés real caerá menos de lo esperado, una vez descontada la inflación y además, el tipo de interés real, no el tipo nominal, es el tipo que los hogares y las empresas tienen en cuenta para tomar todas sus decisiones tanto de consumo como de inversión.

Por el contrario, el mismo tipo de interés provoca un fuerte auge en los Estados Miembros que tienen un crecimiento de su demanda interna más elevado y mayores tasas de inflación, porque su tipo de interés real resulta ser mucho menor después de descontar la tasa de inflación. Por ejemplo, en 2006, el tipo de interés real era negativo en Grecia (-1,5%), Irlanda (-0,5%), Portugal (-1,0%) y España (-1,6%) lo que incitaba a hogares y empresas a endeudarse.

Además, la Política Monetaria Única (SMP) que provocó la burbuja de crédito en aquellos Estados Miembros de la Eurozona con tipos reales de interés muy bajos o negativos, más tarde, impuso un duro aterrizaje a dichos Estados Miembros que lógicamente, estaban convergiendo, debido a sus burbujas, en renta por habitante con los más avanzados y maduros.

Cuando el BCE subió, de nuevo, su tipo de refinanciación al 4,25% en 2006, los Estados Miembros de la Eurozona que estaban en un proceso de convergencia con los más desarrollados, con crecimientos más elevados de su demanda interna, con crecientes déficits por cuenta corriente y con una deuda externa mucho más elevada, tanto pública como privada como externa, entonces se vieron obligados a pagar tipos de interés reales muy superiores a los de los Estados Miembros más desarrollados.

Dichos Estados Miembros Convergentes se encontraron en la situación opuesta y fueron considerados por los demás Estados Miembros como Manirrotos y Despilfarradores mientras que esos Estados Miembros que se han beneficiado del fuerte empuje de la demanda interna de dichos “despilfarradores”, pero hoy aquellos Estados Miembros que poseen elevados superávits en sus saldos por cuenta corriente están siendo considerados como Serios y como Austeros Ahorradores, que tienen el deber de castigar a los Manirrotos.

España ha sufrido una fuerte recesión al tener que desapalancarse y mejorar su competitividad para poder reducir sus desequilibrios fiscales y también externos a base de tener una demanda interna muy negativa durante 5 años.

Ya era hora de introducir las Reformas Estructurales (SR) no acometidas o no aplicadas durante 35 años de Democracia

Dada la interrelación entre los ajustes externos y los fiscales dentro de la Eurozona, tiene sentido que se plantee, conjuntamente, la corrección de dichos desequilibrios. La manera más lógica y más eficiente de abordarlos, simultáneamente, es aplicando reformas y políticas microeconómicas o estructurales que permitan aumentar el PIB potencial de la economía Española a medio plazo que es la forma más eficiente de reducir los desequilibrios fiscales, de deuda y externos.

Estas políticas microeconómicas, llamadas asimismo Reformas Estructurales, porque mejoran la estructura y eficiencia de la producción y de los mercados de bienes, servicios y laborales, logran que la tasa de crecimiento potencial aumente a medio plazo, independientemente de la fase del ciclo de negocios o de existencias en que se encuentre su economía y todavía mucho más después de una Gran Recesión.

Por esa razón, es muy importante que dichas Reformas Estructurales se introduzcan rápidamente, dado que la caída del crecimiento potencial de la economía Española, tras la Gran Recesión, ha sido enorme, desde un 2,9% entre 2000 y 2007, a menos del 1% a finales de 2012. Si no se estuvieran haciendo algunas reformas estructurales importantes, recientemente, el crecimiento potencial no hubiera subido por encima del 1,5% en los años posteriores a la recuperación y haría todavía más difícil reducir el nivel de deuda de los hogares, las empresas, los bancos y el sector público.

Por esa misma razón, hay que seguir haciendo otras reformas estructurales que se han dejado de hacer durante tantos años, fundamentalmente, por temor a perder elecciones o por la presión posterior de los agentes sociales, tanto patronales como sindicales. Marco Buti, Alessandro Turrini, Paul van der Noord y Pietro Biroli (2008) han demostrado, en su análisis de la historia de las reformas y de las elecciones posteriores de 21 países de la OCDE, entre 1985 y 2004, es decir, en los años precrisis, que una pequeña mayoría (50% a 55%) de los gobiernos en el poder, que habían hecho Reformas Estructurales han sido reelegidos y que una pequeña minoría (45% a 50%) no han sido reelegidos, habiendo hecho reformas o no. La diferencia entre unos y otros es sólo de un 1% a favor de los no reformistas, lo que no es estadísticamente relevante. La conclusión que se obtiene de este estudio es que, lamentablemente, no suelen ser decisivas para ser reelegido o no reelegido. Sin embargo, posteriormente, los tres primeros economistas (2014) han realizado el mismo análisis en las reformas postcrisis y muestran que la probabilidad de reelección de los gobiernos reformistas ha aumentado sobre el anterior análisis precrisis. Los que han hecho reformas tienen una mayor probabilidad de reelección que el resto y, especialmente, en aquellos países con mayor nivel de gasto público en porcentaje del PIB y en aquellos Estados Miembros que tienen un mejor nivel de funcionamiento en sus sectores financieros nacionales.

La primera razón a favor de la necesidad de hacer dichas reformas en España es que la destrucción de la capacidad de producción ha sido enorme. Por un lado, por la gran destrucción de empleo, (más de tres millones de personas que han dejado de trabajar), buena parte del mismo, por haber sido creado por el boom de la construcción, podría tardar más de una década en recuperarse. Esta destrucción supone el 17,5% del empleo total y el 22,8% del empleo del sector privado. Por otro lado, por la desaparición de un elevado número de empresas con asalariados, según la Seguridad Social, que han pasado de 1,26 millones en Julio 2011 a 1,14 millones en enero de 2014; es decir, se habrían dado de baja hasta finales de 2013, cerca de 125.000, casi todas micro y muy pequeñas. Según el INE, a finales de 2013, el número de empresas en España era de 3,2 millones, de las que un 55%, 1,76 millones, no tenían todavía asalariados. Es decir, la capacidad de producción destruida es elevada y tardará bastantes años en recuperarse. Esta destrucción de tejido productivo puede verse a través del elevado número de trabajadores, autónomos y de empresas que se han dado ya de baja de la Seguridad Social: 3,2 millones de cotizantes entre diciembre de 2007 y de 2013, cayendo de 19,351 millones a 16,083 millones. Sólo creciendo de forma autónoma a través de mejoras de eficiencia internas en la producción y en los mercados puede conseguirse salir antes de esta situación tan difícil y tan compleja en la que su solución no depende sólo de España, sino también de las decisiones políticas que sean tomadas a nivel del área euro. Las Reformas Estructurales tienen la ventaja, especialmente en períodos de recesión o de muy bajo crecimiento, de que permiten aumentar el crecimiento potencial ya que eliminan muchas de las ineficiencias que existen en los mercados, aumentando el ahorro público y privado así como la inversión privada nacional y extranjera ya que, al liberar y abrir dichos mercados a una mayor competencia, muchas empresas que no podían entrar en ellos a competir, ahora invertirían al poder por fin tener acceso a ellos. Ahora bien, al igual que la austeridad, las Reformas Estructurales suelen ser también cuestionadas, aunque sólo por una pequeña parte de la población, al ser sólo aquellos que están beneficiándose directamente o aprovechándose de dichas ineficiencias. Pero al ser eliminadas dichas ineficiencias en los mercados públicos y privados, que encarecen el producto o el servicio final se mejora notablemente la productividad, la economía y la tasa de crecimiento. Es decir, aquellos que viven y se aprovechan de ellas salen perdiendo, mientras que sale ganando la gran mayoría de la población que pagará un menor precio por los bienes y servicios que ofrecen al haber más competencia en cada mercado. El problema de ponerlas en marcha reside en que, aquellos pocos que se aprovechan de las ineficiencias de dichos mercados, suelen tener a menudo una mayor capacidad de influencia con las autoridades públicas que toman dichas decisiones, que el ciudadano medio no organizado que es el que sufre un precio más elevado por todos los bienes y servicios que adquiere o utiliza. Si la sociedad civil española estuviese más organizada, esto no pasaría. Las Reformas Estructurales son todavía más importantes al encontrarse la Eurozona en una situación en la que los costes (en términos de caída del producto y del empleo) necesarios para poder reequilibrar los desequilibrios que se han generado durante años entre los Estados Miembros del Norte y los del Sur son enormes, tanto en términos de déficit fiscal y de deuda, como de posición neta externa de la balanza de pagos. Además, estos desequilibrios empiezan a ser socialmente insoportables para los ciudadanos del Sur cuando son los del Norte los que imponen sus decisiones a los del Sur, por su mayor peso en el PIB total de la Eurozona. Esto es injusto, puesto que la solución tiene que ser necesariamente cooperativa entre unos y otros, ya que los desequilibrios negativos del Sur son mayoritariamente un reflejo de los desequilibrios positivos del Norte, dado que la economía del área euro tiene un pequeño superávit. Un ejemplo actual es que Alemania está financiándose, a corto e incluso medio plazo, a tipos de interés muy bajos, nulos o en, algunos casos, negativos, lo que es un contrasentido financiero, mientras que Italia y España lo hacen a un coste todavía elevado aunque cayendo. Otro ejemplo es que el déficit por cuenta corriente de España en 2007 era el espejo del superávit de Alemania y Holanda dado que el área euro estaba en equilibrio frente al resto del mundo y de hecho había estado financiado por los bancos de estos dos Estados Miembros. Sin embargo, ahora, al mandar los acreedores del Norte sobre los deudores del Sur, se crea un enfrentamiento creciente entre “nosotros y ellos” que no va a ninguna parte y que además es muy peligroso para poder avanzar en el proceso necesario de la unión fiscal y política de Europa. Por estas razones, unas reformas estructurales bien diseñadas y correctamente aplicadas, que, en todo caso, son muy necesarias en España, pueden contribuir a dar una salida a este impasse y consiguiente recesión. Estas reformas tienen también un cierto coste, a corto plazo para los Estados Miembros del Sur que, añadido al de la austeridad fiscal, puede ser menos tolerable Políticamente y Socialmente. Sin embargo, la experiencia demuestra que hay que intentar siempre hacerlas en los momentos en las que las expectativas de la población son más bajas como ocurre en estos momentos y explicar adecuadamente por qué van a ser necesarias para poder salir antes y con mayor crecimiento potencial de la recesión. Estas reformas son, en todo caso, necesarias e ineludibles en la situación actual y deben aplicarse, independientemente de la situación desfavorable en la que se encuentra España actualmente. España necesitaba un sacrifico en términos del PIB de sólo el 0,7%, frente a Italia del 2,2% y Francia del 1,1%. Esto es positivo ya que la tasa de crecimiento es fundamental para poder pagar la deuda. Sin embargo, el ratio de sacrificio porcentual de España, en términos de desempleo era el mayor de todos con 3,5 puntos porcentuales, frente a sólo 0,8 puntos de Francia y 0,9 de Italia. Los dos Estados Miembros que tuvieron una mayor tasa de sacrificio del PIB fueron Irlanda con una caída del 11,6%, Grecia con una caída de la tasa de crecimiento del 10,9% y Portugal con el 4,3%. Sin embargo sus tasas porcentuales de incremento del desempleo fueron sólo de 1,7; 2,9 y 2,0 puntos porcentuales, respectivamente. En el lado opuesto, Alemania sufría una tasa de sacrificio del 2,3% del PIB, pero, en términos de desempleo, era negativa ya que ha sido el Estado Miembro de la Eurozona que mejores reformas laborales había hecho desde 2001. Sin embargo, necesitaba un ajuste muy diferente para poder converger que consiste en mantener una tasa de inflación del 4% durante 10 años, lo que para Alemania es inaceptable. El problema es que si no converge el sacrificio en los Estados Miembros del Sur sería todavía mayor en términos de PIB y de empleo. Estos ratios de sacrificio podrían ser reducidos, notablemente, si se llevaran a cabo Reformas Estructurales bien dirigidas a mejorar la eficiencia de la economía productiva y la de sus mercados internos y exteriores. Es verdad que hay Reformas Estructurales que ayudan, en mayor medida, a reducir los costes del ajuste que otras. Las más eficientes en términos de reducción del coste del ajuste son las que más incrementan la elasticidad de la demanda y el porcentaje de bienes y servicios exportables de producción nacional y, asimismo, las que más aumentan el porcentaje de bienes nacionales no exportables en el consumo nacional. También, son fundamentales aquellas que consiguen hacer más eficiente y reducido el tamaño de su sector público en beneficio del privado, que es lo que ha estado haciendo Alemania durante casi una década. La devaluación real que sería necesaria en el Sur para anular los desequilibrios estructurales creados entre el Sur y el Norte dentro de la Eurozona podría reducirse notablemente introduciendo dichas reformas estructurales. Por ejemplo, en el caso de España, en lugar de tener que hacer una devaluación real de su tipo de cambio del 23%, si hubiese introducido las Reformas Estructurales que Alemania hizo, entre 2002 y 2003, podría rebajarla a sólo el 8%, e Italia, en lugar del 10% podría rebajarla al 3% y Francia todavía más ya que pasaría del 20% de depreciación real a solamente el 2%, ya que es el Estado Miembro de la Eurozona que menos reformas estructurales ha hecho en las últimas dos décadas, mientras que España ha hecho ya varias e importantes en estos últimos años. En definitiva, la Austeridad, en sí mismo, es también necesaria sobre todo después de que España haya crecido, entre 1995 y 2007, por encima de su potencial, a través un enorme auge de consumo y sobre todo de la inversión, financiados ambos con ahorro exterior, pero no es suficiente, ya que estaba llevando a España a un bucle negativo que se retroalimenta y del que está siendo muy difícil salir. De ahí que sea absolutamente necesario aprovechar esta ocasión para encarar y llevar a cabo todas aquellas reformas estructurales que no se han acometido durante más de tres décadas. España, tras Irlanda e Italia son los tres Estados Miembros que están mejor preparados para llevarlas a cabo, lo que no ocurre en Francia, que no las hizo todavía, ni en Alemania que ya las hizo, hace una década, por el canciller Gerhard Schroeder.

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Fallos de diseño y de gestión de la Eurozona

España tiene una situación fiscal y financiera mucho más sostenible que la de los tres miembros de la Eurozona rescatados y que la de algún otro miembro con rating superior. Debe sentirse fuera de peligro, pero sin bajar la guardia, ya que buena parte de los problemas de la deuda soberana de la Eurozona tienen más que ver con la desconfianza creciente de los inversores ante los fallos de diseño, y especialmente de gestión, de la crisis de deuda que con la sostenibilidad fiscal de sus miembros.

Más que mejorar, los tres países rescatados han empeorado su solvencia por el duro castigo recibido.

Sus fallos de diseño son:

Primero: no ser un área monetaria óptima, como Estados Unidos, puesto que la movilidad del trabajo y del capital entre sus miembros es muy baja, y por ello necesita un presupuesto o fondo de estabilidad muy voluminoso para enfrentar posibles choques asimétricos de sus miembros.

Segundo: toda política monetaria única necesita una política fiscal única o muy coordinada, puesto que la deuda excesiva de un país miembro produce externalidades negativas sobre aquellos que compran su deuda sin riesgo de cambio.

Tercero: una política monetaria única puede tener efectos perversos al aplicarse a países con tasas divergentes de crecimiento e inflación, pudiendo ser simultáneamente dura para aquellos con tasas más bajas y laxa para aquellos con tasas más elevadas.

A pesar de estos fallos, la Eurozona fue creada con un presupuesto mínimo del 1% del PIB, con una política monetaria única basada en el IPC armonizado ponderado por el peso de cada país miembro en el PIB total del área y, para evitar externalidades fiscales negativas, con un Pacto de Estabilidad y Crecimiento con fuertes sanciones y una cláusula de no-rescate fiscal y monetario en el Tratado de la Unión.

Durante varios años, los inversores confiaron en este diseño acercando excesivamente los diferenciales de deuda de muchos países miembros a los de Alemania, mientras la política monetaria del Banco Central Europeo (ECB) mantenía los tipos bajos al ser lento el crecimiento de Alemania, Francia e Italia, que representan dos tercios del PIB del área, resultando en un IPC armonizado total bajo. Pero para el tercio del PIB restante, menos desarrollado y con mayor crecimiento, dicha política resultaba muy laxa al ser sus tasas de inflación elevadas y sus tipos de interés reales cercanos a cero.

Ambos factores desencadenaron una burbuja crediticia en estos últimos miembros, que invirtieron en activos financieros y especialmente inmobiliarios, haciendo que la crisis financiera sorprendiera a sus empresas, familias y bancos excesivamente endeudados. Finalmente, parte de esta deuda privada pasó a ser pública al intentar sus Gobiernos evitar una recesión mayor, rescatar a algunos bancos y desplomarse sus ingresos fiscales tras explotar dichas burbujas.

Sus fallos de gestión han sido:

Primero: Grecia destapó su escasa solvencia en octubre de 2009. El Fondo Monetario Internacional (IMF) acudió inmediatamente con financiación y un programa de ajuste, pero fue rechazado por considerarlo el Ecofin un asunto interno, sin tener ni experiencia ni fondos suficientes para actuar. Tras varios meses discutiendo un paquete de ayuda, mientras su solvencia empeoraba, la reacción de los inversores obligó a crear apresuradamente el EFSF en la madrugada del 10 de mayo de 2010 para intentar rescatar a Grecia y evitar el impago de su deuda. De haber dejado al FMI (IMF) hacer su trabajo, probablemente no hubiera habido ni contagio ni crisis, y quizá Grecia habría reestructurado ya su deuda.

Segundo: se prohibió a la Facilidad Financiera Europea (EFSF) comprar deuda de los países con problemas de solvencia (salvo excepcionalmente, tras marzo 2011 y solo en el mercado primario), pudiendo conceder solo créditos a cinco años al 5,8% (cuando se financiaba al 1,9%), castigando así al país que intenta salvar, aumentando su probabilidad de impago y olvidando que los problemas de insolvencia no se resuelven con liquidez muy cara a cinco años, sino comprándole parte de su deuda a descuento en el mercado secundario para ayudarle a salir antes de la crisis y, cinco años después, venderla con beneficio.

Tercero: para justificar la Facilidad Financiera Europea (EFSF) permanente, el Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM), se decidió castigar también a los inversores privados, decidiendo que, a partir de 2013, los Estados Miembros de la Eurozona emitieran su deuda con cláusulas de acción colectiva (CACS) que en caso de impago afectarían a todos sus inversores privados, que son, mayoritariamente, sus propios bancos, seguros y fondos de pensiones del área euro. La reacción lógica fue descontar la perdida esperada de los precios del stock actual de deuda, provocando un desplome que desencadenó el rescate de Irlanda.

Cuarto: asimismo se rechazó la propuesta más sensata y eficiente de resolución de la crisis soberana, consistente en crear un mercado de eurobonos tan profundo y líquido como el de Estados Unidos, con solo el 60% de la deuda total de cada país, que según el Tratado es su nivel sostenible. De haberse aprobado, se habrían evitado los ataques de los mercados, el contagio y los rescates, y se habría atraído a muchos grandes inversores en deuda soberana triple A en dólares a invertir en euros como alternativa a su exceso de bonos del Tesoro estadounidense. Un rechazo que es incomprensible, ya que las emisiones del EFSF y del ESM son ya prácticamente eurobonos.

Quinto: el Pacto por el Euro tampoco ha dejado que el ESM compre deuda en el mercado secundario, sigue castigando al prestatario —ahora con 200 puntos básicos de margen sobre su coste de financiación— con mayor condicionalidad e introduciendo además tres cláusulas que endurecen el ESM frente al EFSF haciéndolo prácticamente inviable.

Por un lado, los créditos del FMI y ESM tendrán prioridad de cobro sobre la deuda de los inversores privados. Cuando un Estado Miembro accede al ESM, toda su deuda en manos privadas deviene junior y pierde su rating, haciendo que los inversores hayan vuelto a descontar su pérdida esperada del precio actual de los bonos, provocando otro desplome y aumento de los diferenciales que han desencadenado el rescate de Portugal.

Por otro, cada préstamo requerirá unanimidad, permitiendo que cualquier Estado Miembro tenga veto, haciendo más improbables futuros rescates y más probables reestructuraciones a costa del inversor privado. Finalmente, si la Comisión y el BCE determinan que un país es insolvente, el ESM dará préstamos solo si los dan, simultáneamente, los inversores privados, ya que, si es insolvente, es porque estos últimos han rechazado ya refinanciar su deuda.

Sexto: dicho Pacto calcula erróneamente la competitividad de cada país miembro, al utilizar sus costes laborales unitarios frente a los de Alemania, cuando este país decidió voluntariamente entrar a un cambio sobrevaluado y tuvo posteriormente que hacer una devaluación interna reduciendo los salarios, haciendo que ahora ningún Estado Miembro sea competitivo frente a él y tenga que devaluar internamente sin necesitarlo, puesto que muchos de ellos, como España, no compiten con Alemania ni en bienes ni en servicios, y ni dentro ni fuera de la Eurozona.

Resumiendo, tres fallos de gestión de la crisis de deuda de la Eurozona han desencadenado los rescates de tres de sus miembros más endeudados que, más que mejorar, han empeorado su solvencia por el duro castigo recibido. Para colmo, Alemania sugiere que Grecia debe solicitar una reestructuración voluntaria de su deuda, una contradicción en términos y contraria al acuerdo del Consejo, en lugar de aceptar que la permute, temporalmente, con el EFSF, provocando otra caída de precios y afectando temporalmente a las deudas española, belga e italiana. Lo único positivo de estos fallos es que están reforzando la gobernanza económica europea.

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Fragmentación y renacionalización financiera en la Eurozona

La reactivación de la oferta y demanda de crédito, la reducción de su coste y de su fragmentación entre los Estados Miembros y la actual renacionalización bancaria y de capitales en la zona euro llevará tiempo corregirlas.

Durante la crisis financiera de los años 2008 y 2009, la composición del mercado de crédito interbancario de la Eurozona cambió doblemente por exigencia de los bancos con excedentes de liquidez, ya que sus condiciones se endurecieron haciendo que el volumen de préstamos garantizados por colateral (repos) aumentase, reduciéndose el de los no garantizados (depósitos). Asimismo, los bancos excedentarios redujeron los plazos de sus préstamos interbancarios (que podían oscilar entre un día y un año), al dudar de su propia disponibilidad futura de liquidez y, finalmente, la demanda de préstamos cayó por la fuerte recesión de 2009.

Posteriormente, tras la crisis de deuda soberana, los bancos de la Eurozona sufrieron otro golpe al producirse un círculo vicioso entre ellos y las tenencias de deuda soberana en sus balances. Los inversores tradicionales en deuda soberana vendieron o se cubrieron de varios riesgos soberanos en el mercado de Credit Default Swaps (CDS, o seguros de impago de deuda) y la Autoridad Bancaria Europea (EBA)obligó a que todos los bancos provisionasen sus tenencias de deuda soberana a los costes de su cobertura en el mercado de CDS. Los spreads (diferenciales) de los CDS aumentaron, en el caso de España e Italia, desde menos de 150 puntos básicos en abril de 2010 hasta más de 400 en noviembre de 2011.

Esta crisis fue, en parte, autoinflingida, ya que la deuda soberana ha sido, en Basilea I y II, el único activo libre de riesgo que no necesita ser provisionado, al ser, además, utilizado por cada Banco Central diariamente como instrumento para realizar su política monetaria. Automáticamente, los riesgos de contrapartida en el interbancario aumentaron, y los bancos con excedentes empezaron a no prestar y a guardarse su liquidez, lo que hizo que los depósitos cayeran todavía más, en favor de los repos. Asimismo, otros Bancos Centrales, compañías de seguros y fondos de pensiones —inversores tradicionales en deuda soberana por su bajo, pero seguro retorno— dejaron de comprarla, con lo que sus precios también cayeron.

Ante el desplome del interbancario, el Banco Central Europeo (BCE) se vio forzado a intervenir en diciembre de 2011 y febrero de 2012, introduciendo los dos LTRO (operaciones de refinanciación a largo plazo) a tres años, para evitar una crisis masiva de liquidez, haciendo que los spreads de los CDS, o coste de su cobertura en caso de impago, cayeran de más de 400 puntos básicos a menos de 300 para España e Italia, siendo mayor en la parte corta de la curva de tipos.

Esta obligada intervención provocó una caída todavía mayor de los volúmenes del interbancario, desplazando a depósitos y a repos, al permitir a muchos bancos eludirlo mediante la obtención de liquidez hasta tres años directamente del BCE.

En resumen, la crisis soberana de la Eurozona ha producido una creciente fragmentación de los mercados interbancarios y una mayor disparidad en volúmenes y tipos entre los bancos de sus distintos Estados Miembros. Las diferencias en sus precios suelen estar determinadas por choques de oferta y las diferencias en sus cantidades por choques de demanda. Un choque positivo de oferta hace que los precios caigan y los volúmenes suban, y uno negativo que los precios suban y los volúmenes caigan. Por el contrario, un choque positivo de demanda hace que los precios y volúmenes suban, y uno negativo hacen que ambos caigan.

En 2010, el choque fue de demanda en ambos mercados conforme aumentaban las necesidades de liquidez de los bancos. Por el contrario, en los doce meses siguientes, hasta diciembre de 2011, el mercado de depósitos sufrió una fuerte contracción de su oferta, al aumentar los riesgos de contrapartida ante el potencial impago de ciertos riesgos soberanos, mientras que el de repos experimentó un aumento de oferta.

Esta situación aumentó todavía más la fragmentación de los mercados de dinero y de crédito entre los países llamados centrales y los llamados periféricos, en línea con las tenencias de riesgo soberano en los bancos. La introducción de los dos LTRO por el BCE provocó un crowding-out (efecto desplazamiento) del mercado de préstamos interbancarios al caer su demanda tanto en volúmenes como en precios.

Finalmente, el BCE tuvo que anunciar la compra directa de bonos hasta tres años en el mercado bajo «estricta condicionalidad» (OMT) para amortiguar los crecientes ataques a la deuda de España e Italia.

Hoy la situación del mercado interbancario ha mejorado, al volver los bancos más sanos a obtener liquidez en los mercados, conforme aumentaban sus reembolsos al BCE. El volumen de repos ha recuperado su nivel anterior al LTRO, pero el de depósitos, especialmente a más de tres meses, no se ha recuperado al producirse un fenómeno de selección adversa: quedan muchos prestatarios de mayor riesgo y pocos prestamistas. Asimismo, un mayor número de bancos ha conseguido financiarse con contrapartidas de otros Estados Miembros, frente a su contrapartida nacional (43% en 2012 frente a 31% en 2011).

Otro factor de fragmentación de la oferta crediticia es que los Estados periféricos están en recesión desde hace años, y sus bancos suelen tener un mayor nivel de créditos morosos o fallidos (NPL) en sus balances que los de los centrales, de ahí que tengan que hacer mayores provisiones, mantener requisitos de capital más elevados y financiarse más caro. En España, el porcentaje de NPL que no han pagado interés o principal durante varios meses ha aumentado desde el 2,6% en 2010 al 6,4% en 2012 y al 11,7% a mediados del 2013, y en Italia, del 5% en 2010 al 10,9% en 2012 y al 14,2% en 2013.

Además, ahora los rendimientos a largo plazo de los bonos soberanos periféricos son buenos predictores del coste del crédito a hogares y empresas, ya que los bancos tienen todavía la opción de invertir en deuda soberana, con menor riesgo y con elevado rendimiento. Asimismo, la demanda de crédito ha caído en los periféricos al haber desaparecido muchas pymes. En España, unas 250.000, un 21,6% del total, han dejado de cotizar a la Seguridad Social desde que comenzó la crisis.

Es difícil comparar los porcentajes de NPL de los bancos entre miembros de la Eurozona al utilizar sus supervisores sistemas diferentes de clasificación y porque algunos supervisores de los Estados centrales tienden a ser mucho menos estrictos con sus bancos al medir sus activos ponderados por riesgo y calcular sus necesidades de capital, que en los periféricos, que están sufriendo continuas pruebas de esfuerzo. Este doble problema, solo podrá solucionarse, parcialmente, cuando el BCE sea supervisor único, pero solo para bancos con más de 30.000 millones de euros de balance.

Además, el mercado único europeo de banca y capitales ha vuelto a renacionalizarse. Según McKinsey Global Institute, la UE representó el 56% del crecimiento de los flujos de capital mundiales entre 1980 y 2007 por la integración de los mercados de sus Estados Miembros. Hoy han vuelto a desintegrarse, al reducir los bancos de la UE sus flujos entre Estados Miembros en 3,7 billones de dólares desde 2007, de los que 2,8 billones corresponden a bancos de la Eurozona, con lo que la financiación del BCE ha tenido que absorber el 50% de los flujos de capital.

En España han caído un 20% los volúmenes de crédito a hogares y empresas por menor demanda y menor oferta. También lo han hecho sus tipos de interés hasta el 5,5% (tras haber subido del 4,6% hasta el 6,6%, en 2012), pero son todavía dos puntos superiores que en Francia y Alemania.

3

No habrá una ruptura del euro

Muchos inversores están estimando una probabilidad creciente de un «gran desastre», es decir, un «grueso riesgo de cola» asociado a la crisis de la Eurozona que no es otro que el de su ruptura. Observan que las decisiones de los líderes europeos han estado basadas hasta ahora, erróneamente, en un juego de suma cero, basado en que si unos Estados ganan otros pierden, como si fueran empresas en un mercado que no crece, cuando, entre Estados, siempre existen alternativas de suma positiva si se coopera.

Comprueban que los Estados acreedores del norte imponen a los deudores del sur un ajuste fiscal, necesario pero excesivamente rápido y además nominal y deflacionario que puede llevarles a una recesión mayor, aumentando así su deuda-PIB, que no es compensado por un menor superávit y una mayor inflación en los del norte. No detectan compras de bonos por el EFSF y ESM a España e Italia (todavía solventes, pero con crecientes problemas de liquidez) para abortar ataques especulativos que se auto-cumplen y continúan vendiendo.

Asimismo, domina (como antes en la carrera nuclear) el juego de la gallina. Los inversores empujan los spreads al límite para que los líderes europeos tomen más medidas para salvar el euro y estos aprovechan dichos spreads para empujar al límite a España e Italia para forzarles a hacer más reformas y reducir más sus déficits. Si ninguno cede, caeremos todos al abismo; si todos ceden algo, nos salvaremos todos.

Por estas razones, muchos inversores están preparándose para una ruptura de la Eurozona, incrementando así la probabilidad de que ocurra, ya que sus profecías tienden a autocumplirse.

La Eurozona está hoy partida en dos por los Pirineos y los Alpes: el interbancario ha dejado ya de funcionar al sur de ambos y sus bancos no tienen acceso normal a liquidez, mientras mejora en los del norte, dadas las salidas crecientes de depósitos del sur hacia el norte. Además, los bancos del norte y sus supervisores no permiten que dichos depósitos sean reinvertidos en el sur, provocando una desintegración bancaria y una fuerte contracción del crédito en el sur.

El Banco Central Europeo, tras sus LTRO, que han permitido darles liquidez y además comprar deuda soberana del sur a través de sus bancos, deberá ahora intervenir nuevamente para que funcione la transmisión de su política monetaria. Siendo su tipo de refinanciación del 0,75%, los tipos de interés de los créditos al por menor en Italia y España son tres puntos mayores que en Alemania al estar correlacionados con sus spreads de deuda soberana y no con el tipo de refinanciación del BCE.

A pesar de la gravedad de esta situación, me resisto a pensar que la estupidez humana pueda llegar tan lejos como para aceptar una ruptura del euro que produzca otra gran recesión en la que todos los Estados Miembros del área euro y de la UE y sus 500 millones de ciudadanos salgan perdiendo y ninguno ganando. Además, confío en la creciente presión internacional para evitarla, pero, sobre todo, en el BCE, que, con su ilimitado poder de intervención, hará todo lo necesario para evitarlo, como anunció recientemente su presidente, Mario Draghi.

¿Cuáles serían los principales efectos de la ruptura del euro?

Primero, los Estados del Norte, especialmente Alemania, sufrirían una elevada apreciación de sus monedas originales frente al euro (que podría desaparecer, al preferir Alemania recuperar su marco o crear una zona marco con Austria y Holanda), mayor todavía frente al dólar y, sobre todo, frente a las monedas originales de los Estados del Sur, que a su vez sufrirían una fuerte depreciación frente al euro, al dólar y mayor todavía frente al marco.

Es decir, el marco podría llegar a apreciarse más de un 25% frente al dólar y más de un 50% frente a la lira y la peseta, lo que aumentaría mucho el poder de compra y la renta relativa de los alemanes. Pero, al llevar Alemania más de doce años creciendo básicamente a través de sus exportaciones, que se dirigen en un 45% a la Eurozona y otro 45% al área dólar, muchas de sus empresas quebrarían, aumentaría el desempleo y entraría en una fuerte recesión.

Segundo, los Estados del Sur retomarían sus monedas originales, que sufrirían una fuerte depreciación frente al euro y el dólar, con lo que su PIB resultante, medido en euros, caería más de un 30% en valor. Al estar básicamente endeudados con ahorro externo denominado en euros y dólares, se verían obligados a dejar de pagar parte de su deuda al valer esta más de un 30% en sus monedas originales. Este default llevaría consigo no poder acceder a los mercados de capitales para financiarse durante bastantes años o financiarse a costes muy superiores a los actuales.

Además, dado que sus importaciones de materias primas agrícolas, minerales, metálicas y energéticas son muy elevadas, dicha depreciación provocaría una elevada inflación y una pérdida del poder adquisitivo y empobrecimiento de sus ciudadanos, al pagar mucho más caros dichos productos importados. Estos reaccionarían presionando al alza sus salarios y las empresas sus precios y márgenes, haciendo que la fuerte depreciación inicial de sus monedas no conseguiría incrementar su competitividad suficientemente como para ganar la cuota de mercado esperada. España, por ejemplo, importa el 77% de la energía que consume.

Tercero, la desaparición de la Eurozona a 19 Estados Miembros supondría también el fin de la UE a 27 Estados, ya que si no hay Unión Monetaria, no puede haber Mercado Único, dada la enorme divergencia de tipos de cambio creada dentro del mismo y, si no hay Mercado Único, no puede haber tampoco Unión Aduanera. Es decir, los tres grandes pilares de la UE desaparecerían dando fin a 57 años de enormes esfuerzos para construir Europa. Sería imperdonable que nuestros líderes actuales llegasen a provocar tamaño fracaso colectivo.

Cuarto, la desintegración de la Eurozona provocaría una fuerte recesión en el resto del mundo. Estados Unidos representa el 25% del PIB mundial y la Eurozona el 21%, pero la UE alcanza el 27%. Sin embargo, Estados Unidos solo representa el 12,5% de las importaciones mundiales de bienes y el 10% de las importaciones de servicios, mientras que la Eurozona alcanza el 28% de las primeras y el 33% de las segundas, y la UE el 35% de las de bienes y el 38% de las de servicios. Aunque casi un 50% de dichas importaciones se realizan dentro de la Eurozona y de la UE, la desaparición de ambas uniones tendría un impacto negativo enorme en las exportaciones del resto del mundo y especialmente en las emergentes.

Quinto, de no evitarse tamaño desastre, la pérdida de peso de Europa en el mundo sería absoluta, dejando de contar en la toma de sus principales decisiones. De acuerdo con las proyecciones para los BRICS, en 2050 no habría ningún país de la UE en el G-8, al estar este compuesto (por orden de su PIB total) por China, Estados Unidos, India, Brasil, Rusia, Indonesia, Japón y México.

Por el contrario, si en 2050 la UE a 27 hubiera conseguido ser una confederación o federación de Estados, tendría un PIB superior al de Estados Unidos y muy cercano al de China, con lo que la política global estaría dominada por un G-4 de grandes potencias: China, UE, Estados Unidos e India.

En resumen, la disyuntiva entre la ruptura de Europa o su unión creciente es simple: o su destrucción total o ser la mayor potencia de Occidente y la segunda mundial.

4

El BCE es el más independiente y el más creíble

La creación del BCE como Banco Central totalmente independiente de los Estados Miembros ha sido el pilar fundamental de la Eurozona. Sin embargo, se le impusieron límites. Por un lado, un solo objetivo: la inflación a medio plazo y no el crecimiento o el empleo, aunque el tratado, en sus artículos 2 y 105.1, lo permite. Por otro, prohibiéndole, en el artículo 123, ser prestamista de última instancia de los Estados Miembros, salvo compras de su deuda en el mercado secundario.

Además, el BCE no publica actas de sus deliberaciones y decisiones sobre los tipos de interés, como hace el Comité de Mercado Abierto Federal (FOMC) de la Reserva Federal, tres semanas más tarde, o el Comité de Política Monetaria (MPC) del Banco de Inglaterra, 12 días después, aunque su presidente da explicaciones en rueda de prensa posterior. Finalmente, la toma de decisiones del Consejo de Gobierno del BCE es mucho más compleja y difícil, al estar compuesto por 23 miembros, frente a 12 del FOMC de la Reserva Federal y 9 del MPC del Banco de Inglaterra.

A pesar de estas limitaciones, el BCE ha sido capaz de tomar medidas extraordinarias (no convencionales o estándar) por mayorías abrumadoras siempre que ha creído que eran necesarias ante situaciones tan difíciles como las actuales.

Jean Claude Trichet decidió comprar deuda soberana en el mercado secundario en 2010 y en 2011. Ahora, Mario Draghi ha anunciado compras ilimitadas de deuda soberana de hasta tres años, ya que el artículo 18 del protocolo del BCE le permite comprar y vender directamente todo tipo de deuda pública y privada, al contado y a plazo, en los mercados financieros.

Las razones esgrimidas por Draghi para intervenir son indiscutibles, al estar la Eurozona deslizándose rápidamente hacia su desaparición, de no tomarse medidas radicales, ya que la política monetaria única del BCE no funciona, su transmisión a la economía tampoco, y depende la supervivencia del euro de que Italia y España sigan siendo solventes.

Primero, porque el interbancario está crecientemente cerrado para Italia y España, y su política monetaria no se transmite por igual a todos sus Estados Miembros, más aún cuando la financiación de la zona euro está dominada por los bancos en un 75% y por los mercados en solo un 25%, justo la proporción inversa a la de Estados Unidos.

Segundo, porque a pesar de haber bajado el BCE sus tipos de refinanciación al 0,75%, los préstamos al por menor (familias y pymes) en Alemania y Francia se dan a un coste medio del 4%, mientras que en Italia y España se dan a un coste entre el 6% y 6,5%, al no conseguir sus bancos financiación a tipos razonables, con lo que el coste de sus créditos está más correlacionado con los spreads respectivos de su deuda soberana que con el tipo de refinanciación del BCE.

Tercero, porque las salidas de depósitos de los bancos de Italia y España, sobre todo por parte de empresas e instituciones, al llegar a Alemania, Francia y Holanda, sus reguladores bancarios no dejan que sean reinvertidos en sus dos países de origen, practicando una política de ring-fencing o corralito a ambos Estados Miembros.

Cuarto, porque la financiación transfronteriza privada a Italia y España ha caído a la mitad, y lo mismo la de la deuda pública. Las tenencias de deuda española en manos de no residentes han caído del 57% en octubre de 2011 al 30% en agosto de 2012. Al final, el BCE ha tenido que sustituir ambas utilizando su sistema de bancos centrales (Target 2), alcanzando ya las posiciones acreedoras del Bundesbank más de 750.000 millones de euros.

En consecuencia, Italia y España están sometidas a ataques especulativos que tienden a autocumplirse y han caído en una situación de equilibrio malo, atrapados en intereses altos y crecientes, probabilidades de impago crecientes y con riesgos crecientes de convertibilidad o re-denominación que acabarían con el euro. En resumen, el sistema financiero y bancario de la Eurozona no solo se ha fragmentado, se ha desintegrado, y la política monetaria, que es la única política macroeconómica que existe en la Eurozona (al haberse prohibido la fiscal), ha dejado de funcionar y de transmitirse correctamente.

La única alternativa que tiene el BCE para poder cumplir con su mandato es comprar masiva e ilimitadamente deuda a corto plazo de Italia y España (y también de Irlanda y Portugal) para bajar fuertemente sus spreads, que puedan financiarse a tipos más bajos y puedan prestar a costes similares a los del norte. Para facilitarlo, el BCE ha eliminado la prevalencia de su deuda sobre la privada en caso de impago.

El mecanismo de transmisión de la política monetaria que el BCE intenta ahora reparar funciona a través de cuatro canales:

Primero, a través del tipo de interés: una bajada de los tipos a corto hace que los tipos bancarios de mercado a corto plazo caigan, y si los inversores consideran que es correcta, los tipos a largo también caen.

Segundo, a través del tipo de cambio: en economías abiertas como la Eurozona, que hace que el tipo de cambio del euro se deprecie frente a otras monedas y especialmente frente al dólar y ayude a aumentar las exportaciones europeas.

Tercero, a través de los precios de los activos financieros, ya que la bajada de tipos hace que el precio de los bonos soberanos y privados suba (al ser su precio la inversa del tipo de interés) y que el de las acciones caiga (dependiendo de las expectativas de inflación, que ahora son nulas).

Cuarto, a través del crédito a familias y empresas: permitiendo que los bancos tengan acceso a una financiación externa más barata y puedan prestar más y más barato al poder emitir más pasivos (depósitos) y utilizarlos para invertir en activos (préstamos y créditos). Este canal a su vez puede tener dos efectos positivos. Por un lado, abarata los préstamos y créditos bancarios, y por otro, aumenta el precio del colateral que aportan los que piden créditos para abaratar su endeudamiento bancario.

El único problema es que, para evitar que su compra ilimitada de deuda a corto plazo genere problemas de riesgo moral en Italia y España, al relajar estos países los esfuerzos para cumplir sus compromisos de reducir el déficit y de aplicar reformas, es lógico que el BCE demande cierta condicionalidad. Es decir, comprando solo la deuda de los Estados Miembros que están cumpliendo y no comprando la de los que incumplen lo que han prometido.

Aun así, hay que tener en cuenta que las demandas de ajuste fiscal en términos nominales para cumplir un déficit en proporción del PIB que estaba basado en un crecimiento del 2,4% no pueden cumplirse, por definición, cuando se está decreciendo al -1,6%. El nuevo Pacto Fiscal ha introducido el déficit estructural por esa razón.

Ahora bien, el BCE no puede imponer condicionalidad a ningún Estado Miembro, tiene que hacerlo el EFSF-ESM a través de la firma de un memorándum con el Estado que lo pida. El BCE ha pedido que el FMI intervenga en su diseño, lo que sería muy positivo, ya que es mucho más experto y más independiente que el resto.

En definitiva, si ahora los líderes europeos no retrasan o hacen imposible que la decisión del BCE funcione, Italia y España saldrán de su mal equilibrio y el euro se salvará. La reacción general a la decisión del BCE demuestra que es la única institución europea que todavía tiene fiabilidad y credibilidad ante la mayoría de los ciudadanos europeos y ante los mercados.

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El BCE, único supervisor bancario de la Eurozona

El Consejo Europeo del 29 de junio de 2012 decidió avanzar hacia una Unión Bancaria europea para intentar romper el círculo vicioso entre bancos y deuda soberana, y pidió a la Comisión Europea que redactase propuestas, basadas en el artículo 127 (6) del tratado, creando un mecanismo único de supervisión bancaria, que para el área euro sería el Banco Central Europeo, y creando una hoja de ruta hacia una futura unión bancaria en un tiempo determinado. Una vez tomada, esta decisión permite al Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE) recapitalizar bancos directamente, a cambio de una condicionalidad apropiada formalizada en un Memorandum of Understanding (MOU) o Memorándum de Entendimiento.

La Comisión presentó el 12 de septiembre de 2012 una propuesta de regulación confiriendo al BCE plenos poderes para supervisar todos los bancos de la Eurozona, otra para adaptar la regulación anterior a la Autoridad Bancaria Europea (EBA) en la UE a 27, pero solo una comunicación al consejo con su visión de un posterior mecanismo único de restructuración y resolución bancaria y de un mecanismo único de seguro de depósitos. Lamentablemente, la comisión no ha podido plantear propuestas para estos dos pasos fundamentales.

Es necesario que el BCE sea el único supervisor bancario en el área euro por varias razones:

Primera, porque ya dispone de una red de 18 Bancos Centrales que, en 15 de los 17 Estados Miembros de la Eurozona, ya realizan esta tarea supervisora desde el año 2000 como eurosistema y mucho antes como Bancos Centrales nacionales. Hoy, solo en Alemania y Finlandia están supervisados por una entidad gubernamental. En Austria están supervisados conjuntamente por el Banco Central y una agencia gubernamental y en Bélgica ha vuelto la supervisión al Banco Central en 2011.

Segunda, porque los Bancos Centrales son los que mejor conocen la situación de los bancos, ya que operan diariamente con ellos en sus operaciones de liquidez y mercado abierto que tienen unas elevadas sinergias con la supervisión.

Tercera, porque los Bancos Centrales tienen unos expertos financieros del máximo nivel para comprender los modelos matemáticos, altamente sofisticados, utilizados para calcular sus activos ponderados por su riesgo y sus necesidades de capital derivados de Basilea II.

Cuarta, porque los Bancos Centrales son independientes de los Gobiernos y pueden hacer su labor sin interferencia política alguna, mientras que los Gobiernos tienden a pensar a menudo en ganar sus próximas elecciones y, por lo tanto, tienden a ser más blandos con el crecimiento del crédito y menos duros con sus riesgos al por menor y al por mayor.

Quinta, porque la experiencia de la crisis bancaria subprime de 2007-2009 ha mostrado que los Bancos Centrales han sido, en su conjunto, mejores supervisores que el resto. Los que tuvieron mayor número de rescates o quiebras bancarias fueron aquellos Estados en los que el supervisor era el Gobierno: Alemania (IKB, Hypo Real Estate y West LB) y Bélgica (Fortis y Dexia). Les siguieron aquellos en los que el supervisor era una agencia independiente: el FSA en Reino Unido (Northern Rock, RBS y Lloyds). Los que menores problemas tuvieron han sido aquellos en los que el supervisor fue el Banco Central: Francia, Italia y España.

Existen dos excepciones a esta regla que son los casos de Holanda (ABN-AMRO e ING) y de Irlanda (Anglo Irish y Allied Irish Bank) en los que el supervisor es su Banco Central. Una explicación plausible es que ambos países tenían bancos muy grandes en comparación al tamaño de sus economías, siendo demasiado caros para ser rescatados, facilitando la menor dureza de su supervisión.

Sexta, porque, durante la vigencia de Basilea II, los requisitos de capital ponderados por el riesgo han sido aplicados por unos supervisores nacionales de forma estricta y por otros de forma laxa, haciendo que los bancos supervisados por los primeros estuvieran en condiciones de inferioridad para competir con los segundos. De ahí la importancia y necesidad de que las reglas las establezca únicamente el BCE y su aplicación sea uniforme para todos.

Alemania ha propuesto que el BCE solo supervise los 25 bancos más grandes de la Eurozona y que el resto sea supervisado por los Estados Miembros. Es decir, quiere que BaFin, la entidad del Gobierno federal, siga supervisando a todos sus bancos, salvo Deutsche y Commerz.

Sin embargo, esta petición no tiene sentido por varias razones:

Primera, la gran mayoría de los bancos que han quebrado o han tenido que ser rescatados no eran demasiado grandes para caer, desde Northen Rock hasta West LB y desde Fortis hasta Bankia.

Segunda, el BCE publicó su estadística del número de «instituciones de crédito» de la Eurozona, a julio de 2012, con un total de 6.119 (muchas de ellas no son bancos, sino pequeñas cajas, cooperativas, crédito al consumo, renting, factoring, leasing, etcétera, y además no están consolidadas, ya que muchas son filiales de otras en otros Estados Miembros y extranjeros).

De las 6.119 entidades de crédito, 1.885 están localizadas en Alemania, 759 en Austria, 732 en Italia, 652 en Francia, 478 en Irlanda, 326 en España, 315 en Finlandia, 281 en Holanda, 154 en Portugal, 140 en Luxemburgo, 139 en Chipre, 107 en Bélgica, 53 en Grecia, 30 en Eslovaquia, 26 en Malta, 25 en Eslovenia y 16 en Estonia.

A Alemania, con el mayor número de bancos y otras entidades crediticias de la Eurozona, no le es nada fácil cambiar su supervisor del BaFin al Deutsche Bundesbank. Además, tampoco le interesa que se conozca a fondo el verdadero estado de muchos de sus bancos, nunca sometidos a pruebas de resistencia de la EBA. Por ejemplo, en 2010 y 2011, de los 90 bancos que se presentaron a dichas pruebas, 28 eran españoles (el 90% del sistema español y el 31% de la muestra total europea) y solo 13 alemanes, 5 italianos, 4 franceses y 4 británicos.

Hay Estados que tienen muchas entidades de crédito en relación con su PIB relativo en la zona euro y otras muy pocas. Aquellos que tienen una mayor proporción en relación con su PIB relativo son Austria, Irlanda, Finlandia, Luxemburgo, Chipre, Eslovaquia y Malta. Alemania se sitúa en la media al tener el 30,9% del total de entidades y el 27,06% del PIB de la Eurozona, junto con Holanda, Portugal, Eslovenia y Estonia. Finalmente, Italia, Francia, España, Bélgica y Grecia tienen la menor proporción relativa a su PIB.

En muchos Estados Miembros, los activos bancarios netos de su mayor banco son superiores a su PIB. En Holanda, 159%; en Bélgica, 155%; en España, 116%; en Francia, 100%, y en Alemania, 77%.

Tercera, el eurosistema, es decir, el BCE y sus 17 Bancos Centrales, están perfectamente capacitados para supervisar todas las entidades crediticias de la Eurozona. Aunque también hay que comprender que, en el caso de Alemania y Finlandia, el traspaso de la supervisión del Gobierno a su Banco Central llevará tiempo.

Se ha barajado una alternativa en la que el eurosistema supervisaría el 90% del sistema bancario, unos 200 bancos, y el resto fuese delegado, siguiendo reglas fijadas por el BCE y con rendición de cuentas, en los supervisores nacionales, sean Bancos Centrales o no. Sin embargo, el tratado no permitiría que el BCE delegara su autoridad supervisora.

Finalmente, algunos afirman que el BCE no debe encargarse de la supervisión porque puede afectar a su independencia en la conducción de su política monetaria, ya que ambas podrían entrar en conflicto. Sin embargo, las dos recientes crisis bancarias han demostrado que es mejor que vayan juntas, pero en unidades separadas, como ocurre en Estados Unidos.

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Compras ilimitadas de deuda soberana OMT

La mejora actual de la Eurozona es debida exclusivamente al Banco Central Europeo (BCE), que es la institución europea en la que más confían y la que más temen los inversores. Con solo dos anuncios, su presidente, Mario Draghi, ha conseguido calmar los mercados.

Por un lado, su frase de solo 14 palabras el 26 de julio de 2012 logró eliminar, de golpe, el riesgo de ruptura de la Eurozona y reducir en dos puntos los diferenciales sobre el bund alemán de la deuda soberana de España e Italia.

Por otro, su anuncio el 6 de septiembre de 2012 de realizar compras ilimitadas de deuda soberana en el mercado secundario, especialmente de bonos entre 1 y 3 años, de aquellos Estados Miembros que lo soliciten al Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) a cambio de una condicionalidad estricta, ha hecho caer la parte corta de la curva de rendimientos de la deuda soberana de España e Italia.

Los inversores saben que la única forma de reducir al mínimo los diferenciales de sus tenencias de deuda soberana es eliminando su riesgo de impago. Esto solo se consigue garantizando total o parcialmente su stock de deuda, algo que solo está al alcance del BCE. Su programa de compras de títulos SMP de 2011 era «temporal y limitado» y centrado en nueva deuda, mientras que las Transacciones Monetarias Directas (OMT en sus siglas en inglés) de 2012 son «ilimitadas e intemporales» centrándose en refinanciar su stock de deuda, calmando así a los inversores.

Originalmente, el BCE estudió dar una licencia bancaria al ESM para poder refinanciarlo y convertirlo en un cortafuegos poderoso frente a cualquier crisis de liquidez, pero esta opción no fue políticamente posible por considerarla, erróneamente, «financiación monetaria» de déficits de Estados Miembros —aunque la comprase el ESM y no el BCE— e inflacionista.

Pero en la práctica, el BCE podría apoyar compras de deuda por el ESM con intervenciones simultáneas e ilimitadas en el mercado secundario y en la parte corta de la curva. Ahora bien, esta alternativa implica que el BCE tomaría más riesgo en su balance que prestando al ESM, en cuyo balance quedaría el riesgo.

¿Cuáles son las ventajas de las OMT?

Primera, las OMT no producen inflación porque no financian déficits, sino que ayudan a los Estados Miembros a refinanciar su stock de deuda, especialmente ante un apretón de liquidez.

Segunda, las OMT solo operan en el mercado secundario, no en el primario; es decir, solo ayudan a la refinanciación del stock de deuda soberana ya existente en el mercado y no a la de la nueva deuda, luego no suministran nuevo dinero a los Estados Miembros. Otra cosa diferente es que, al ayudar las OMT a refinanciar dicho stock, algunos inversores se animen a financiar el flujo haciendo más compras en el mercado primario.

Tercera, el BCE ha decidido, acertadamente, enfocarse en la parte corta de la curva, por dos razones:

Porque en condiciones normales, los rendimientos a corto plazo están determinados por su propia política monetaria y por las condiciones de liquidez, dependiendo ambas del BCE y no tanto por el riesgo de crédito.

Porque la estabilidad financiera es más fácil de alcanzar si la curva de rendimientos tiene una forma normal (creciente con el plazo). Si estuviera plana, los inversores esperarían problemas cercanos de reestructuración de deuda o de impago y, si estuviera invertida, los inversores esperarían una recesión y/o una fuerte caída de la inflación, ya que los bancos dejarían de prestar a medio y largo plazo y además dejarían de tomar riesgos o los reducirían.

Cuarta, el BCE esterilizará todas sus compras para no afectar a su política monetaria, es decir, a la oferta monetaria y a la inflación. Como las OMT son operaciones de mercado abierto, lo conseguirá haciendo, simultáneamente, operaciones de mercado abierto inversas, es decir, vendiendo otros activos de su balance o recogiendo depósitos bancarios a corto plazo. En 2011 el BCE esterilizó su programa de compras de deuda pública en el mercado secundario (SMP), captando depósitos a corto plazo fijo de los bancos y pagando solo el 0,001% sobre sus cuentas corrientes. Pero las OMT, anunciadas en agosto de 2012, pueden llegar a ser mucho mayores.

La inflación, a su vez, está más determinada por el crecimiento excesivo del dinero (flujo) que por la base monetaria (stock), de ahí que su famoso pilar monetario sea el crecimiento de la M3. Además, durante las crisis financieras, dinero y base monetaria tienden a evolucionar de forma diferente.

El problema del BCE es que no puede controlar el tamaño de su balance aplicando tipos fijos en depósitos y en operaciones principales de refinanciación, que pueden ser sustitutivos. De ahí que prefiera utilizar su programa LTRO (operaciones de refinanciación a largo plazo) para resolver este problema, ya que hoy ocupa buena parte de su balance. El BCE tampoco puede controlar la cantidad de depósitos derivados del LTRO que los bancos depositan en su balance, pero podría reducirlos aplicándoles un tipo de interés negativo.

Creo que sería preferible la venta de otros activos de su balance, ya que al mismo tiempo que compra deuda de Italia y de España, podría vender deuda de Alemania, ayudando así doblemente a la normalización de los diferenciales o spreads y a mejorar la transmisión de su política monetaria, que ha justificado este programa.

Quinta, el mayor problema de las OMT sería el aumento del riesgo de crédito en su balance. Sin embargo, si sus compras tienen éxito, desaparecería dicho riesgo al cambiar la percepción actual de algunos inversores que todavía piensan que algunos Estados, con un stock de deuda elevado, crecimiento negativo, baja competitividad y bajos ingresos fiscales, podrían terminar reestructurando su deuda. Las OMT permitirían que estos ganasen tiempo para terminar de hacer los ajustes fiscales y las reformas que necesiten para ser capaces de honrar su deuda a largo plazo.

Sexta, las OMT reducen algo el coste fiscal. Si la deuda está en manos privadas, el pago de sus intereses se hace con impuestos recaudados por el Estado Miembro. Si el BCE es el propietario, dichos pagos revertirán parcialmente a cada Estado en porcentaje a la participación en su capital.

¿Cuáles son las desventajas de las OMT?

Primera, requieren la firma previa de un Memorando de Entendimiento (MoU) de condicionalidad estricta, que puede ser un duro programa Troika u otro más suave de préstamos flexibles. La Troika, hasta ahora, ha enfatizado con exceso la austeridad fiscal sobre el crecimiento, lo que puede hacer que los inversores piensen que no van a reducir su riesgo de impago y mantengan sus diferenciales. El FMI ha advertido ya de este peligro.

Segunda, el BCE tiene la opción de salida si observa que el Estado Miembro no cumple sus compromisos, cancelando su programa. Esto agravaría más su situación, provocando una fuerte recesión dejando de pagar su deuda. Por esa razón, el BCE intentará evitar esta opción.

Tercera, el BCE no se ha comprometido a establecer topes a los diferenciales sobre el bund, es decir, a poner suelos a sus precios. Al no existir precedentes, el BCE no revela su elección, ya que un tope fijo puede forzarle a absorber cantidades ilimitadas de bonos si hubiese reestructuración de deuda. Pero los topes a la deuda de corto plazo no tendrían este problema, ya que los inversores preferirían esperar un año y redimirla a la par.

Finalmente, las OMT solo serán operativas tras aprobarse por todos los Gobiernos de la Eurozona y, en algunos, como Alemania, necesitarán aprobación del Parlamento.

Las OMT fueron llevadas por políticos, profesores de derecho y de economía alemanes al Tribunal Federal Constitucional Alemán (BVerfG) y, posteriormente, a la Corte de Justicia Europea (ECJ) donde el abogado general Pedro Cruz Villalón dictó que la política monetaria es una función exclusiva del Banco Central Europeo (ECB) que tiene una amplía discreción a la hora de aplicar su política monetaria y no infringe el principio de proporcionalidad, por lo que puede llevarlo a cabo.

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La necesaria unión bancaria de la Eurozona

Desde la creación de la Unión Monetaria, era ya sobradamente sabido que no podría funcionar sin una cierta Unión Fiscal para hacer frente a los llamados choques asimétricos, es decir, a aquellos que afectan a uno o varios de sus Estados Miembros, pero no al resto. Pero no se hizo caso alguno.

Ahora, varios Estados periféricos han sufrido dicho choque, pero sigue rechazándose cualquier intento de mutualización fiscal para reducirlo. La Eurozona continúa sin tener verdadera política macroeconómica, es decir, monetaria y fiscal. La política monetaria solo puede responder a los choques simétricos, que afectan a toda la Eurozona, pero no a los que afectan solo a algunos de sus Estados Miembros. Es más, una política monetaria única, aplicada a Estados en diferentes grados de desarrollo y crecimiento, puede producir, asimismo, choques asimétricos.

Entre 2002 y 2005, el BCE bajó sus tipos de interés del 4,5% al 2,5% y luego al 2%, manteniéndolos hasta 2005, para sacar a Alemania de su ligera recesión (-0,4%), a Francia de su bajo crecimiento (0,9%) y a Italia de su nulo crecimiento (0,0%), al representar dichos Estados casi el 68% del PIB de la Eurozona.

Mantener dichos tipos al 2% durante tres años hizo que, para otros Estados, como España, Irlanda y Grecia, que crecían al 3,3%, el 4,5% y el 5,9%, con inflaciones del 3,2%, 4,1% y 3,4%, respectivamente, dichos tipos nominales del 2% fueran negativos en términos reales. Tipos de interés reales negativos inducen a empresas y familias a endeudarse, ya que sus ingresos aumentan con la inflación. Así, los tres Estados grandes mejoraron su crecimiento a costa de crear burbujas de crédito e inmobiliarias en los tres segundos, que sufrieron su posterior e irremediable recesión al estallar dichas burbujas, que no fueron detenidas a tiempo.

Al no darse ningún paso hacia una cierta Unión Fiscal (FU) (ni siquiera un fondo de redención de la deuda superior al 60% del PIB de los Estados Miembros) para enfrentar dichos choques asimétricos por necesitar una modificación de los Tratados, se ha optado por crear una unión bancaria. Esta unión es necesaria en todo caso, pero ha sido elegida solo como la segunda mejor alternativa.

Estados Unidos muestra que una verdadera Unión Bancaria (BU) ayuda notablemente a la política fiscal del Estado federal para que aquellos Estados que estén sufriendo choques asimétricos superen su crisis más rápidamente, como ha ocurrido en California.

Por el contrario, al no existir una unión bancaria en la Eurozona, los supervisores nacionales de los países no afectados por dicho choque impiden que sus propios bancos den créditos a los bancos y empresas de los Estados periféricos en recesión, ni tan siquiera reinvertir en la periferia los depósitos que han recibido huyendo de ella. De ahí que el BCE tenga que financiarles, temporalmente, dándoles liquidez a medio plazo (LTRO) y comprándoles parte de las tenencias de deuda soberana en sus balances.

Una verdadera Unión Bancaria consta de tres elementos fundamentales: un supervisor único (SSM) que hace que todos los bancos estén sometidos a las mismas reglas de supervisión, un sistema de intervención y resolución único de bancos ilíquidos o insolventes (SRM) que les garantice un trato uniforme y un fondo de garantía de depósitos único (SDGF) que evite corridas bancarias y huidas de depósitos entre los bancos de unos y otros Estados Miembros.

En Estados Unidos existen varios reguladores-supervisores, lo que provoca, a veces, que los bancos intenten arbitrar entre ellos (aunque todos los bancos grandes están supervisados por la Fed de Nueva York), pero exite un único fondo, el FDIC, que combina la garantía de depósitos y la resolución de bancos, creado tras la Gran Depresión de 1929.

Por el contrario, en la Eurozona existen 17 supervisores nacionales, 17 fondos de garantía de depósitos nacionales y 17 sistemas de resolución bancaria nacionales. De ahí que el sistema bancario de la Eurozona se encuentre hoy fragmentado y haya dejado de funcionar el mecanismo de transmisión de la política monetaria del BCE, con lo que los bancos de los Estados periféricos dan préstamos al por menor a unos tipos de interés dos veces superiores a los del resto, al estar su coste de financiación correlacionado con los spreads de su deuda soberana y no con los tipos de refinanciación del BCE.

La decisión del Consejo Europeo de diciembre de 2012 de optar por una Unión Bancaria (BU) fue necesaria y positiva. El BCE supervisará las 150 entidades de crédito más grandes, de las 6.120 existentes en la Eurozona, pero que suponen cerca del 80% de sus activos bancarios totales. Sin embargo, el Eurosistema (conjunto del BCE y de sus Bancos Centrales nacionales) supervisará la mayoría de las entidades de la Eurozona.

Solo quedarán fuera de dicha mayoría las 1.885 entidades de crédito alemanas, que seguirán siendo supervisadas por su organismo federal (BaFin); las 315 entidades de crédito finlandesas que seguirán siendo supervisadas por su agencia estatal (FIN-FSA) y las 759 entidades de crédito austriacas supervisadas por la agencia estatal FMA, con información del Banco Central OeNB. Ahora bien, la EBA ha establecido un libro único de reglas de supervisión (SRB), de aplicación obligatoria por todos los supervisores.

Los dos principales problemas de esta Unión Bancaria (BU) son: primero, que no habrá un único fondo de garantía de depósitos para todos los bancos (por considerarse mutualización y necesitar cambios de los Tratados) que seguirán siendo nacionales, pero con reglas comunes. Segundo, que es improbable que se consiga crear un único fondo de resolución bancaria.

De no conseguirse ambos, no habrá una verdadera unión bancaria, ya que son necesarios para dar seguridad a los inversores y a los depositantes sobre la solidez de los bancos de la Eurozona, cuando bastaría con copiar el FDIC de Estados Unidos, que combina el fondo de resolución bancaria con el fondo de garantía de depósitos, reforzándose mutuamente.

Tanto el BCE como el ESM podrían ser mecanismos únicos de resolución bancaria (SRM) alternativos. Sin embargo, el mandato del BCE no puede modificarse al estar incluido en los Tratados y el ESM no está equipado para actuar con la rapidez requerida. Solo quedaría la posibilidad de colgarlo de la Comisión o crear una nueva institución, que necesitaría un tratado especial, como el del ESM.

Pero el ESM tendrá que convertirse en el mecanismo clave para recapitalizar los bancos y romper el círculo vicioso entre bancos y deuda soberana, aunque todavía no es totalmente seguro que sustituya a las recapitalizaciones ya realizadas, como la española, en contra de toda lógica.

Además, el SRM solo actuará cuando los accionistas y acreedores subordinados hayan absorbido sus pérdidas, para evitar que paguen los contribuyentes por algo que les es ajeno. Es más, podría terminar siendo un fondo constituido por todos bancos de la Eurozona. Sin embargo, sin una potente red de seguridad detrás, para evitar llegar a crisis sistémicas, ni funcionaría ni daría suficiente credibilidad a la unión bancaria.

Tampoco se contempla un fondo único de garantía de depósitos (SDGF), salvo a muy largo plazo y tras modificar los Tratados, sino solamente una armonización de los fondos nacionales.

En resumen, la unión bancaria no podrá funcionar solamente con el supervisor único (SSM), sin un SRM (sistema de resolución) y un SDGF (fondo de garantía de depósitos). Por esta razón, será incompleta, inestable e ineficaz hasta conseguir una mayor integración de los sistemas de resolución y garantía de depósitos o hasta decidir directamente modificar los Tratados para conseguir una verdadera unión bancaria y avanzar hacia una mayor unión fiscal.

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¿Toma riesgos el BCE al comprar deuda?

El BCE (Banco Central Europeo) tomó riesgos cuando anunció sus compras en el mercado secundario de bonos soberanos de Grecia, Irlanda, Portugal, Italia y España (SMP) que esterilizó en su totalidad. Cuando aplicó nuevas reglas sobre los colaterales exigibles en su política de financiación de los bancos de la Eurozona. Cuando aceptó comprar cédulas hipotecarias (CBPP1-2-3) y cuando posteriormente ha decidido tomar riesgo de pymes al comprar el tramo senior de titulizaciones con riesgo subyacente de créditos a pymes (ABS SME) y de créditos hipotecarios a familias (ABS RMBS), a cambio de reducir (o no) su riesgo de deuda soberana de sus Estados Miembros.

Estas decisiones pueden significar una mayor toma de riesgo, pero resulta que el valor de los activos del balance del BCE no afecta a su solvencia, como han demostrado sobradamente Paul de Grauwe y Yuemei Ji (2013) Fiscal implications of the ECB bond buying programme y Paul de Grauwe y Yuemei Ji (2013) Panic driven austerity in the Eurozone and its implications. Ambos muestran que el BCE puede mantener un capital negativo durante mucho tiempo sin problemas y que no tiene nada que ver la solvencia de una compañía o de un banco privado con la de un Banco Central.

Una empresa o un banco privado son solventes siempre que sus pérdidas no excedan del valor de su capital ya que, según la hipótesis de los «mercados eficientes» (EMH), dicho capital es el valor presente de sus beneficios futuros, estando así sometidos a una restricción de solvencia.

Esta hipótesis, aplicada al BCE o al Banco Central de un Estado Miembro (SEBC), exigiría que no puedan tener pérdidas superiores al valor presente de sus beneficios futuros derivados del señoreaje, es decir, de los beneficios que produce la diferencia entre el coste de producción de las monedas y billetes que emite, que hoy es aproximadamente de siete euros por cada 100 billetes, y el valor facial que paga el mercado, que es muy elevado en el caso de los billetes de 100, 200 y 500 euros. Un billete de 500 euros cuesta producirlo 714 veces menos que su valor facial de mercado, generando grandes beneficios al BCE, al sistema de Bancos Centrales (SEBC) y a los Tesoros nacionales.

Además, el BCE tampoco está sometido a la restricción de su capacidad de señoreaje (a pesar de ser el único Banco Central en el mundo que no tiene un gobierno al que acudir para recapitalizarse, sino a 18 gobiernos diferentes) y nunca ha tenido problema alguno, ya que tanto el BCE como el SEBC, como sus gobiernos respectivos, ganan más que suficiente distribuyéndose los beneficios derivados del señoreaje.

Como explican de Grauwe y Ji (2013), los pasivos de un Banco Central, en manos de ciudadanos y bancos, no constituyen demanda alguna sobre sus activos. Esto sólo ocurrió durante el patrón oro, ya que dichos Bancos Centrales prometían convertir sus pasivos en oro a un precio fijo y también durante el período de tipos de cambio fijos, en los que se comprometían a convertirlos en moneda extranjera a un tipo de cambio fijo. Hoy, en un sistema de tipos de cambio flexibles, a lo único que se comprometen los Bancos Centrales es a convertir sus pasivos en una cesta de bienes y servicios a un precio más o menos fijo, es decir, a mantener la estabilidad de precios. Sus ingresos futuros por señoreaje no representan el límite máximo al que puede incurrir en pérdidas, sino que puede seguir incurriendo en pérdidas siempre que mantengan «estabilidad de precios».

Tampoco necesita el BCE un capital positivo para ser solvente, ni el Tesoro nacional tiene que recapitalizarlo en última instancia ya que los Bancos Centrales «no necesitan capital». Por definición, un Banco Central «que no puede quebrar» no necesita ayuda de su Gobierno «que sí podría quebrar». Lo único que un banco central necesita de su gobierno es que este le mantenga el poder monopolista de emitir dinero en todo su territorio de jurisdicción y el BCE tiene ese poder establecido por el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (TFUE) en toda la Eurozona o (Artículo 282-1).

En teoría, cuando el Banco Central compra en el mercado bonos emitidos por su Estado, es capaz de transformar su naturaleza, ya que dicha deuda, que paga un tipo de interés y que tiene un riesgo de impago, deviene un pasivo monetario del Banco Central que está sujeto a riesgo de inflación pero no a riesgo de impago. Si pudiera consolidarse la deuda en poder del Banco Central con la emitida por el Estado Miembro, que son dos ramas separadas del sector público, ambas se cancelarían mutuamente al ser un activo de su Banco Central y un pasivo de su Gobierno.

Además, como consecuencia de su compra, en el balance del Banco Central habrá crecido el dinero en manos de los bancos aumentando así el dinero en circulación, que no tiene riesgo de impago, sino sólo riesgo de inflación. En definitiva, cuando un Banco Central adquiere bonos de su Gobierno, una caída de su valor no tiene ninguna implicación fiscal ya que la pérdida de una rama del sector público (el Banco Central) se compensa con la ganancia por otra rama del sector público (el Gobierno), sin que tengan que pagarla los ciudadanos que pagan impuestos.

Sin embargo, todo lo anterior es mucho más complicado cuando el BCE-SEBC es independiente y, más todavía, en una unión monetaria sin una unión fiscal, como es el área Euro, al no disponer de un Tesoro Europeo y al no ser posible consolidar los activos del BCE con la deuda de sus 18 Estados Miembros. Esto significa que la compra de bonos por el BCE puede generar transferencias entre los Estados Miembros de la Eurozona. Si el BCE compra mil millones de bonos a diez años emitidos por el Tesoro Español con un cupón del 2%, recibe 20 millones de euros por año del Tesoro Español, que el BCE transfiere anualmente a sus 18 Bancos Centrales de acuerdo con su porcentaje respectivo del capital que poseen en el BCE y dichos bancos los transfieren a su vez a sus 18 Tesoros nacionales respectivos.

El BCE transferirá al Banco de España el 11,9% del total y al Bundesbank de Alemania el 27,1% del total. Habrá así una transferencia mayor de rentas de los Estados Miembros con mayor riesgo, que pagan tipos de interés más altos (España), a los Estados Miembros cuyo riesgo es menor y pagan tipos de interés más bajos (Alemania). El BCE podría reducirla comprando bonos del Tesoro de cada Estado Miembro de acuerdo con su porcentaje relativo en el capital del BCE, pero no eliminaría la transferencia ya que al pagar Alemania tipos más bajos que España, seguiría habiendo transferencias de los países con rentabilidades más altas de su deuda a los países con rentabilidades más bajas.

Si España no pagase su deuda, dejaría de pagar dichos 20 millones anuales y el BCE dejaría de asignar dichos beneficios a los Bancos Centrales y, finalmente, a sus Estados Miembros. Además, habría que asignar el reparto de pérdidas por la inversión fallida, con lo que los países con mayor clave (porcentaje) de capital en el BCE pagarían más que aquellos con menor clave. Esto no significa, necesariamente, que el contribuyente alemán terminaría haciendo frente al impago de España, sino que dejaría de recibir los ingresos anuales de los intereses del bono español. Ahora bien, dependiendo del tamaño de las pérdidas y del capital de su Banco Central, que, a su vez, dependerá de si los beneficios obtenidos previamente los ha retenido o distribuido, su Tesoro podría tener que recapitalizar su Banco Central, lo que podría suponerle un aumento de los impuestos.

La deuda comprada pasaría a ser un activo del BCE y el dinero inyectado en la compra sería parte de su «base monetaria». Si esta fuese muy elevada, podría aumentar la inflación, que es lo que hoy pretende el BCE, pero no es la «base monetaria» (M1) sino el «stock de dinero en circulación» (M3) el que realmente determina la tasa de inflación.

Es decir, antes de la crisis de la Eurozona, un aumento del 1% de la base monetaria conllevaba un aumento del 1% de stock de dinero en circulación, pero durante la Gran Recesión de la Eurozona (octubre 2008-abril 2013), el incremento de la base monetaria alcanzó el 50%, mientras que el stock de dinero sólo aumentó el 7%. Es decir, el multiplicador del dinero ha caído dramáticamente debido a una cierta «trampa de la liquidez» por mantenerse los hogares en caja, bien porque esperan una deflación o una insuficiente demanda agregada. Un fuerte incremento de la base monetaria termina conllevando un aumento elevado del stock de dinero en circulación.

En resumen, los ciudadanos podrían llegar a tener que pagar si los bonos soberanos en el balance del BCE fuesen impagados. Sin embargo, lo más importante para la Eurozona es que dichas compras de bonos públicos y privados sólo pretenden reparar el canal de transmisión de la política monetaria de forma que aumente la inflación, que la deuda pierda valor, que el crédito fluya y que se recupere la actividad económica. De lograrse estos objetivos las probabilidades de impago disminuyen considerablemente.

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Expansión monetaria y riesgo compartido

El BCE decidió relanzar su programa de compras de activos públicos y privados en el mercado secundario, emitidos por sus Estados Miembros (OMT), en cantidades mensuales de 60.000 millones de euros hasta alcanzar un valor total de 1,4 billones de euros en septiembre de 2016. Lo hizo sólo después de que la Corte Europea de Justicia hubiera considerado que estaba totalmente dentro de su mandato, que es compatible con la Ley Europea y que es necesario y proporcionado.

Esta decisión es la que va a evitar que la Eurozona entre en una deflación y en una fase de estancamiento «a la japonesa», que podría llevar a su ruptura, de la que ya estuvo muy cerca en julio de 2012, de no ser por el lanzamiento por el BCE de su primer programa de OMT y por el anuncio de su presidente de hacer «lo que fuera necesario» para evitarlo.

¿En qué consiste este programa monetario u OMT? Es muy sencillo: se trata simplemente de que el BCE compre deuda privada, pero sobre todo soberana, en el mercado secundario, aumentando así su base monetaria para poder crear inflación en la Eurozona y sacarla de su incipiente desinflación (-0,2%) en 2014. La misma política monetaria ha sido ya llevada a cabo, años antes, por la Reserva Federal (Fed) en Estados Unidos y por el Banco de Inglaterra en Reino Unido, que ha permitido que hayan crecido en 2012, 2013 y 2014 al 2,3%, 2,2% y 2,2% en el caso de Estados Unidos y al 0,3%, 1,7% 3,2% en el de Reino Unido, mientras que la Eurozona crecía un -0,7% y -0,4% en 2012 y 2013 y sólo un 0,8% en 2014.

A esto hay que añadir que ambos países anglosajones poseen una política fiscal común, que es la más eficiente para hacer frente a «choques asimétricos» que afectan a unos Estados Miembros y no a otros, cuando la Eurozona no la tiene (a menos que se modifiquen los Tratados, lo que llevaría 10 años y Alemania no quiere). De ahí que el BCE tenga que intentar, con estas compras, que su política monetaria tenga un efecto «asimétrico» entre sus Estados Miembros para poder ayudar con sus compras a aquellos que están en peor situación.

La comparación entre las tasas de inflación en Estados Unidos, que han sido del 1,6% en 2014 y será del 1,8% en 2015, y las del euro, del -0,2% en 2014 y del 0,5% en 2015, tiene mucho que ver con la diferencia de tamaño de los balances totales de la Reserva Federal y del BCE. Pero, en mayor medida todavía, con la del tamaño respectivo de sus bases monetarias que son las que pueden crear inflación. La Fed ha aumentado su balance total desde 2 billones (españoles) de dólares a finales de 2011 a 4,5 billones de dólares en 2014, mientras que el del BCE alcanzó 2 billones de euros de media, entre 2009 y 2012, subió hasta 3 billones en 2013 con las compras OMT de 2012, para volver a 2 billones de euros en 2014. La base monetaria del BCE, que alcanzaba 1,1 billones de euros en 2011, subió hasta 1,7 billones en 2013 y hoy está sólo en 1,2 billones.

El aumento de la base monetaria hace que aumente el crédito bancario, el stock de dinero en circulación y finalmente la tasa de inflación. El relajamiento cuantitativo (Quantitative Easing, QE) con las compras de bonos (OMT) anunciadas por el BCE permitirá que aumente la base monetaria y que ésta eleve la tasa de inflación, que es lo que persiguen estas compras, para volver a su objetivo de inflación que es cerca, pero por debajo, del 2%.

Finalmente, sólo el 20% de las compras estarán sujetas a una mutualización de sus riesgos y el 80% tendrá que ser soportado por los bancos centrales nacionales, que son los que ejecutarán directamente todas las compras. Esta ha sido la gran concesión para conseguir una mayoría cercana a la absoluta en el seno del Consejo de Gobierno del BCE para relanzar las compras de deuda.

La oposición de Alemania a estas compras es que con ellas el BCE mezcla política monetaria con política fiscal, ya que cuando compra bonos de un Estado Miembro en una situación fiscal muy débil puede que este termine no pagando o quebrando, con lo que los que pagan impuestos en los demás Estados Miembros que tienen poca deuda terminan pagando por la quiebra del Estado Miembro. Esta idea, además de falsa, va a hacer que el programa aprobado tenga menos efectos de los esperados y además introduzca serias dudas entre los inversores sobre la existencia de la única política económica que existe en el área euro, que es la política monetaria del BCE.

No hay que olvidar que uno de los principales objetivos de estas compras por parte del BCE es restaurar la confianza en la sostenibilidad de la deuda en los Estados Miembros del sur de la Eurozona y conseguir que los diferenciales de tipos de interés se estrechen con el resto de la Eurozona, reduciendo, asimismo, el coste de capital para sus empresas. Si los riesgos están asumidos por todos los Estados Miembros de la zona monetaria, la confianza de los mercados será mucho mayor y la OMT anunciada por Draghi tendrá un impacto positivo mucho mayor.

En caso de impago, los Gobiernos se ven forzados a recapitalizar a sus Bancos Centrales por las pérdidas incurridas; pero si dicha recapitalización recae sobre el Estado Miembro que ha impagado, su Gobierno no puede quebrar sobre su propio Banco Central y esto significa que su Banco Central nacional deviene un crédito senior frente al mercado, con lo que la deuda privada deviene más arriesgada. Si, por el contrario, la recapitalización del Banco Central nacional es compartida por todos los Estados Miembros, se evitaría este problema. Es decir, compartir el riesgo a través del balance del BCE contribuye a reducir el riesgo residual de los tenedores privados de la deuda. En resumen, creer que con poner sólo un 20% de mutualización y con dejar las compras en el balance de los Bancos Centrales nacionales se resuelve todo es totalmente ilusorio, ya que incita a que dicho impago se produzca.

Además, como muestran De Grauwe y Ji (2015), los Estados Miembros con menor probabilidad de impago pagan un coste de su deuda mucho menor que los que tienen mayor probabilidad. Es decir, que los bonos emitidos por Italia pagan unos intereses muy superiores a los de Alemania. El Tesoro italiano paga intereses al BCE muy superiores que los de Alemania, luego los beneficios del BCE contienen unos ingresos mayores de Italia que de Alemania.

Como los beneficios son distribuidos entre los Estados Miembros de acuerdo con sus participaciones en el capital del BCE, existe una transferencia fiscal anual neta del que paga impuestos en Italia al que paga impuestos en Alemania. Si Italia potencialmente deja de pagar, esta transferencia neta del impositor italiano al impositor alemán deja de existir. De Grauwe y Ji proponen que en lugar de distribuir las ganancias netas del BCE según el capital aportado se hagan de acuerdo con la aportación de cada Estado Miembro al BCE.

Para Giavazzi y Tabellini (2015), las objeciones a la mutualización de riesgos son básicamente políticas, a pesar de que la Corte de Justicia Europea ha despejado cualquier problema legal. Lo importante es que el quantitative easing del BCE es su último cartucho frente a la deflación y que no debe de estar politizado. Además, estiman que es muy importante que el BCE explique que las OMT deberían de ir acompañadas de una expansión fiscal. Es decir, tienen que estar muy bien coordinadas para que los Estados Miembros exploten el espacio fiscal adicional creado por las OMT para poder tener un déficit superior temporal, bien con un aumento de gastos de mejora de la productividad o con una reducción de impuestos.

Asimismo, Gros y Kopf (2015) consideran que limitar la mutualización de riesgos es una equivocación ya que se ha cometido un error analítico al concentrarse solamente en los activos en balance, mientras que las dinámicas de precios y las decisiones sobre los costes de esterilización están determinadas por los pasivos monetarios del BCE. Además, consideran que convertir los Bancos Nacionales en grandes depositarios de sus propios bonos sólo aumentan las probabilidades de impagos en el área monetaria.

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Tipos casi a cero: quién gana y quién pierde

Los tipos de interés del BCE en sus operaciones de refinanciación con los bancos de la Eurozona (MRO) son hoy los siguientes: el de su facilidad de depósito (DF), en la que los bancos aparcan sus excedentes de liquidez, es negativo (-0,20%) para que no los aparquen y presten más; el de sus operaciones principales de refinanciación (MRO), en las que los bancos toman prestado del BCE, es casi cero (0,05%) para que tomen mayores cantidades y puedan prestar más; el de su facilidad de préstamo marginal, por la que los bancos se refinancian durante el cierre del mercado con el BCE, es algo más elevado pero todavía bajo (0,30%) para animarlos asimismo a prestar.

Esta bajada de tipos del BCE ha llevado el tipo interbancario (Eonia) a ser ligeramente negativo (-0,037%). El BCE ha actuado así porque la tasa de inflación media de la Eurozona ha sido menor del 1% desde principios del año pasado y negativa en diciembre de 2014 (-0,2%) y en enero de 2015 (-0,6%), cuando su objetivo está ligeramente por debajo del 2%.

El BCE trata de evitar así que la Eurozona pueda llegar a caer en una situación de «estancamiento secular» (SS), en la que el ahorro y la inversión sólo llegan a igualarse a tipos de interés negativos, pasando de una desinflación a una deflación. Esta última suele producir una larga recesión de la que es muy difícil salir, salvo que logre aumentarse rápidamente la inflación, que es lo que el BCE intenta con estas medidas.

Japón fue el caso más claro de «estancamiento secular» (SS). En 1989, al intentar pinchar su enorme burbuja inmobiliaria, el Banco de Japón subió del 2% al 6% los tipos de interés, la Bolsa se desplomó, muchos bancos y aseguradoras quebraron y su sistema bancario estuvo inoperativo y se alcanzó una deflación o inflación cero durante 15 años, con tipos de interés entre 0% y 0,5%. Además, Japón envejece muy rápidamente. El FMI estima que, entre 1991 y 2013, su crecimiento anual promedio ha sido sólo del 1,14%.

Asimismo, el BCE reduce los tipos de interés y además crea más inflación a través de sus compras masivas, es decir valores respaldados por activos (ABS) y de activos financieros públicos y privados en el mercado (OMT) pagando al contado para intentar que los bancos presten, las empresas inviertan y los hogares consuman. Aumenta así su balance y evita que la Eurozona sufra un largo periodo de estancamiento como el de Japón. Según el FMI, desde la creación de la unión monetaria, del BCE y del euro, en 1999 hasta 2014, el crecimiento anual promedio de la Eurozona ha sido del 1,17%, ligeramente mayor que Japón, mientras Estados Unidos y Reino Unido han crecido al 1,7%, 0,53 puntos anuales más rápido que la Eurozona.

Esta fuerte bajada de tipos del BCE intenta animar a los hogares y las empresas a consumir y a invertir más, lo que tiende a beneficiar a los consumidores y perjudicar a los ahorradores e inversores financieros. Además, hace que los bancos que toman su liquidez reduzcan el interés que pagan a los depósitos de ahorro y de plazo. Pero el BCE ha advertido que, en una economía de mercado, el retorno sobre el ahorro está determinado exclusivamente por su oferta y demanda y que los bajos tipos de interés a largo plazo son sólo el resultado de un bajo crecimiento y de un bajo retorno del capital. Su decisión de bajar los tipos de interés llegaría a beneficiar también a los ahorradores, ya que aumenta la inflación para que los tipos vuelvan a niveles más normales.

La gran ventaja de las compras OMT, que son el relajamiento cuantitativo (QE) del BCE, reside en que, a diferencia del QE de la Reserva Federal, los rendimientos de los bonos a 10 años en la Eurozona son ya muy bajos. Los de los bonos a 10 años soberanos de Alemania son de 37 puntos básicos, los de Francia 59 y los de Italia y España 153. ¿Cómo es posible que España e Italia puedan financiarse a un coste inferior al de Estados Unidos, que hoy es de 193 puntos básicos? La Reserva Federal sólo logró rebajar dichos rendimientos en Estados Unidos, tras varios años haciendo QE, mientras que el BCE, tan sólo con su anuncio de las OMT, los ha situado por debajo de los de Estados Unidos.

Sin embargo, los rendimientos a largo plazo de los bonos indican la dirección futura de los rendimientos a corto plazo. Los bonos soberanos a un año de Alemania y Francia tienen ya rendimientos negativos hoy y algunas cédulas hipotecarias cotizan por debajo de los soberanos. Algunos inversores aún aguardan una deflación a corto plazo mientras que otros esperan que el BCE consiga que aumente la inflación hasta cerca del 2%.

¿Quiénes ganan en un entorno de tipos de interés muy bajos?

Primero, los hogares y las empresas que estén hoy pagando hipotecas, cuyo número total suele estar inversamente correlacionado con los tipos de interés. Aunque los bancos no repercutan la totalidad de la caída de tipos a sus créditos hipotecarios, esta caída ayudará a mejorar el consumo de los hogares y reducir los desahucios.

Segundo, los Gobiernos, que se benefician de unos pagos de intereses de su deuda más bajos e incluso de rendimientos negativos de su deuda.

Tercero, los exportadores, que cuentan ahora con un euro más débil frente al dólar y otras muchas monedas ligadas a su cotización. El valor del euro frente al dólar ha caído un máximo de 1,393 en mayo de 2014 a 1,141 en febrero de 2015, es decir, un 22% en menos de un año.

Cuarto, aquellos inversores que han comprado activos alternativos a la renta fija, tales como acciones, inmuebles y materias primas, que han cambiado caja por activos con mayor retorno y que a partir de ahora se sentirán más ricos y gastarán e invertirán más.

Quinto, los bancos comerciales, que reciben caja al desprenderse de aquellos activos que compra el BCE a través de sus OMT, que la emplean para terminar de reparar sus balances, tras la crisis sufrida, y aumentar sus créditos, que es de lo que viven, para poder mejorar sus cuentas de resultados.

Sexto, las empresas mineras y los propietarios de oro y otros metales que suelen tender a subir de precio cuando los inversores perciben inestabilidad y cuando los tipos de interés se acercan a cero.

¿Quiénes pierden en un entorno de tipos de interés muy bajos?

Primero, los ahorradores privados y especialmente los pensionistas, que dependen de los intereses que produzcan sus inversiones acumuladas a lo largo de su vida. Las rentas de los pensionistas están correlacionadas con los tipos de interés oficiales, ya que son invertidos en activos alternativos con bajo riesgo. Los fondos europeos del mercado de dinero cerraron la admisión de nuevos inversores ante la decisión del BCE, en julio de 2012, de bajar a cero su tipo de depósito, que hoy es negativo. Algunos pensionistas, ante tipos tan bajos y menor valor de sus ahorros, intentan aumentar su dotación para evitar seguir trabajando tras su edad de retiro y otros no pueden. Sin embargo, la reacción del ahorro a largo plazo a cambios en los tipos suele ser pequeña.

Segundo, los fondos de pensiones y las aseguradoras, ya que el QE puede producir déficits en ambos al estar muy invertidos en bonos soberanos y cédulas.

Tercero, los consumidores, ya que tipos de interés tan bajos producen una devaluación del tipo de cambio y una mayor inflación reduciendo su poder adquisitivo.

Cuarto, los países emergentes, que, al reducir el QE el valor de las divisas de Estados Unidos y de la Eurozona, tienden a apreciar sus divisas, viendo reducidas sus exportaciones de materias primas y, por tanto, también su crecimiento.

El BCE intenta crear más inflación depreciando el euro frente al dólar y a otras muchas monedas ligadas a este último. Cálculos más recientes muestran que, a primera vista, el euro se ha depreciado frente al dólar un 17% pero, en términos ponderados por su comercio bilateral (TWI), sólo lo ha hecho un 2% y un 4% teniendo en cuenta la revaluación del franco suizo. La razón es que el comercio de la Eurozona con Estados Unidos es sólo un 13%. Asimismo, hay que sumar las importaciones de petróleo de Rusia (9%) y de Noruega (3%), que han depreciado sus monedas frente al euro ante la caída del dólar.

Finalmente, los intentos del BCE para crear inflación en la Eurozona pueden verse frenados si el precio del barril de crudo sigue cayendo. El brent ha pasado de valer 110 dólares el barril a 50, lo que, añadido a la caída del euro frente al dólar, tiene efectos deflacionistas sobre la Eurozona, haciendo que, a pesar del intento del BCE para crear inflación y llegar a cerca del 2% lo antes posible, los precios al consumo de la Eurozona (HICP) seguirían cayendo durante parte de 2015. Cayeron ya en diciembre de 2014 (-0,2%) y en enero de 2015 (-0,6%).

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Efectos colaterales de la política del BCE

La ausencia de una política fiscal común, que es la que debería utilizarse para hacer frente a los choques asimétricos que afectan a Estados Miembros de la Eurozona, ha obligado al BCE a enfrentarse, en solitario, exceptuando el MEDE (ESM), a hacer una política monetaria asimétrica para poder reducir o aliviar dichos choques asimétricos ya sufridos por varios Estados y, especialmente, por Grecia.

Esta política monetaria laxa mantenida durante años tiene efectos colaterales amplios, como explicó con detalle el mismo Mario Draghi (14-05-2015), pudiendo resultar en una mala asignación de los recursos monetarios que, a su vez, puede afectar negativamente a la estabilidad financiera por alimentar un exceso de toma de riesgo y provocar un deterioro de los balances bancarios y financieros, que pueden terminar generando un excesivo «dominio financiero» sobre el BCE.

Ahora bien, Draghi también añade que no conviene olvidar que, en una situación de sobreendeudamiento público generalizado, los bajos tipos de interés del BCE han permitido que varios miembros de la Eurozona puedan reparar sus balances y estabilizar el rápido crecimiento de su deuda, haciendo que su gasto en intereses, en porcentaje de su PIB, haya caído en 0,4 puntos entre 2012 y 2014. Una reducción similar ha tenido la deuda de las empresas y hogares, que han podido así mejorar sus ingresos retenidos y desapalancar sus balances. Asimismo, afirma que estas medidas han sido tomadas tras hacer un análisis rofundo de los balances bancarios (CA) y de la calidad de sus activos (AQR).

Asimismo, una política mantenida de tipos bajos (De la Dehesa, 15-02-2015), tiende, por un lado, a penalizar a los acreedores que poseen riqueza financiera neta y a beneficiar a aquellos deudores que tienen deuda financiera y, por otro, a incrementar los precios de los activos, beneficiando así a aquellos que tengan una mayor riqueza financiera. La política actual del BCE está basada tanto en tipos muy bajos, que son mantenidos durante un largo tiempo (forward guidance FG), como en el programa de compra directa de activos en los mercados (APP) que tiende a aumentar el valor de los activos financieros beneficiando así a sus tenedores.

Pero también es importante analizar la otra cara de esta política, que resulta en un menor coste de las acciones para los emprendedores; en un menor coste del capital para los inversores en nuevos proyectos reales y en un menor coste de endeudamiento para los consumidores. Ahora bien, un largo periodo de tipos de interés reales bajos puede, asimismo, tener consecuencias negativas ante el rápido envejecimiento de la población, donde los hogares ahorran no sólo para suavizar su consumo a lo largo del ciclo, sino también, a lo largo de toda su vida. Tanto para los pensionistas como para aquellos que ahorran antes de su retiro, unos tipos bajos mantenidos durante mucho tiempo, les fuerza a consumir menos y ahorrar más para compensar la menor tasa de acumulación del valor de sus pensiones.

Pero, como señala Draghi, a sensu contrario, si el Banco Central no cumple con su mandato, sus efectos son todavía peores, ya que el interés general de los ahorradores es que la producción alcance su potencial cuanto antes, al ser sus activos financieros, en última instancia, un derecho sobre la riqueza generada por la economía productiva, de ahí que los ahorradores prefieran que el crecimiento de la economía sea robusto para que aumente su riqueza acumulada y esperada. Cuanta mayor inversión genere la política monetaria más rápido retornarán los tipos de interés a su nivel normal.

Exactamente lo contrario ocurre con una política monetaria de tipos altos que se instrumenta para evitar que la inflación permanezca por encima de su objetivo, ya que, por un lado, perjudica a los hogares jóvenes (de 16 a 44 años de edad) que son deudores netos y con una deuda en términos nominales, que está más expuesta a un aumento de su deuda real y, por otro, favorece a los hogares de personas mayores que poseen riqueza neta financiera positiva, al estar una parte de ella invertida en activos financieros. Finalmente, de no alcanzarse la tasa de inflación esperada, habrá una redistribución de renta de los jóvenes a los mayores.

Otro efecto colateral de la política monetaria del BCE, a través de sus compras de activos financieros en el mercado (APP), es que con ellas intenta aplanar la curva de tipos, reduciendo así los tipos medios de interés, en lugar de aventurarse en tipos de interés a corto plazo negativos, para conseguir la misma reducción media de tipos. Ahora bien, una curva plana de tipos tiene también sus costes, puesto que dado que los bancos se ocupan de la transformación de vencimientos y de plazos, su incentivo para aumentar los créditos es mucho mayor con una curva empinada, que es la que consideran como normal, que con otra plana, aunque sólo sea temporal.

Es decir, una política que busca reducir los tipos medios aplanando la curva de tipos, a través de la compra de activos, en lugar de reducir en mayor medida los tipos de interés de corto plazo, puede afectar negativamente a la creación del crédito por parte de los bancos y todavía más a aquellos Estados Miembros más dependientes de la banca y menos dependientes de los mercados, como es el caso actual de los países mediterráneos de la Eurozona. Es decir, aunque la sabiduría convencional parece ahora enfocada en conseguir bajos tipos de interés a corto, medio y largo plazo, sin embargo, la pendiente plana de la curva de rendimientos puede llegar a reducir el crecimiento a través del canal del crédito bancario en bastantes Estados de la Eurozona.

Benoit Coeuré (18-05-2015), miembro permanente del Consejo del BCE, ha mostrado, por su lado, que existe un límite al que los tipos de interés nominales a corto plazo pueden bajar que es cero (Zero Lower Bound o ZLB), pero esto no significa que dicho máximo imponga un límite a la efectividad de su política monetaria, ya que el BCE dispone de herramientas para poder superarlo que denomina «medidas de política monetaria no estándar o no convencionales» para que, cuando los tipos nominales de interés a corto plazo sean negativos, no afecten a la eficacia su política monetaria.

Durante los años de inflaciones elevadas el ZLB era sólo una noción teórica utilizada en los modelos económicos, pero en las últimas dos décadas ha sido una realidad, primero en el caso de Japón y luego en otros países desarrollados. Además, dado que los costes de transporte y almacenaje de billetes y monedas son relevantes, se consigue que el límite cero de los tipos de interés del BCE sea inferior a cero, pero incluso en este caso, no se ve limitada la efectividad de la política monetaria del BCE.

Para demostrarlo, desde septiembre de 2014, el BCE ha fijado el tipo de interés de sus operaciones principales de refinanciación (MRO) a los bancos en 0,5 puntos básicos, tipo que determina el EONIA, (es decir, el interbancario overnight), el de préstamo en 30 puntos básicos y el de depósito en -20 puntos básicos. El BCE ha declarado que estos tipos no van a reducirse por considerarlos suficientes y porque puede superarlos, a través de sus compras de activos públicos y privados en los mercados que inició en septiembre 2014 y reforzó en enero de 2015.

Los ahorradores consideran que un tipo nominal negativo en los depósitos es un impuesto injusto sobre su riqueza y que extenderlo a la caja afectará negativamente a las personas más vulnerables de la sociedad o a empujarlas a invertirlo en activos de mayor riesgo, como acciones sin realmente conocerlos. Además, como señalan las nuevas teorías del «estancamiento secular», los tipos de interés cero o negativos son señales claras de una fuerte caída de la productividad y de un rápido y creciente envejecimiento de la población, como ya ocurrió en Japón. Ante esta situación sólo cabe introducir reformas estructurales que permitan aumentar la demanda de inversión.

En abril de 2015, el último dato disponible, la masa monetaria más amplia (M3) creció un 5,3%, frente al 4,1% esperado por el BCE (frente a un 0,8% en abril de 2014). Sin embargo, el crédito bancario al sector privado ha pasado de crecimiento negativo (-2%) a crecimiento cero, mientras que el crédito al sector público ha crecido más de un 20%, especialmente por las compras de bonos soberanos (OMT). Este comportamiento puede reflejar también la puesta en marcha de los LTROS a tres años que ha permitido a los bancos hacer carry trade tomando prestado a tipos bajos del BCE y comprando deuda de alto rendimiento de los países llamados «periféricos».

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¿Tiene realmente futuro la Eurozona?

El futuro de la zona euro es cada vez más incierto. Desde su creación, se han cometido serios errores de diseño y de gestión, porque los deseos políticos se han impuesto tozudamente a la teoría, a la lógica y a la realidad económicas, siendo el BCE el único que, felizmente, ha podido evitar su desaparición. Antes, varios economistas europeos ya habíamos enumerado los requisitos necesarios que tenía que cumplir.

Yo mismo, junto a Paul Krugman, alerté en 1992 de los efectos regionales y de aglomeración que podrían provocar «choques asimétricos» en algunos Estados Miembros de una Unión Monetaria. Ya en 1993 tratamos de los problemas fiscales de una unión monetaria y la necesidad de una unión fiscal.

Antes, el Nobel Robert Mundell había investigado sobre las áreas monetarias óptimas (OCA). Basado en la experiencia, Mundelli, y una larga lista de economistas que le siguieron, demostraron que Europa no era un OCA y advirtió del peligro de aplicar una política monetaria única en estas circunstancias, al no haber una movilidad total del trabajo, del capital y de la tecnología.

El primer pecado original de la Eurozona fue creer que una unión monetaria podría ser viable sin necesidad de crear, al mismo tiempo, una unión fiscal. Durante sus diez primeros años dominaron los deseos políticos sobre la realidad económica, pero la Gran Recesión ha terminado demostrando su inviabilidad. La Eurozona no es un área monetaria óptima, ya que su capital y su trabajo no circulan libremente entre sus Estados Miembros, siendo los inmigrantes y el capital de terceros países los que más lo hacen y por tanto unos Estados Miembros crecen más que otros por sufrir estos últimos «choques asimétricos» (AS) sin que el trabajo y el capital de la zona euro puedan desplazarse para compensarlos, como ocurre en Estados Unidos y en Canadá que sí crearon simultáneamente una unión monetaria y fiscal tras su unión política.

Solo una política fiscal única puede hacer frente a dichos «choques asimétricos» que solo afectan a uno o varios de sus Estados Miembros, dado que la política monetaria convencional suele tener efectos similares y simultáneos sobre todos ellos. Y lo que es peor, los sistemas nacionales de estabilización que existían antes de la Eurozona para hacer frente a dichos choques fueron eliminados. Creer que la UE, con un presupuesto que representa un 1% del PIB (frente al 20% del PIB en Estados Unidos y en Canadá) puede hacer frente al choque asimétrico de un estado miembro es ridículo. La Eurozona lleva seis años sin resolver el problema de deuda de Grecia —que representa solo el 2% de su PIB— mientras que Estados Unidos resolvió, en tres meses, el problema de impago de California, siendo el 16% de su PIB.

El segundo pecado original de la Eurozona, como han demostrado Christian Kopf y Paul de Grauwe, ha sido que sus Estados Miembros han perdido totalmente su capacidad anterior para emitir deuda en su propia moneda. La separación de las decisiones de emisión de deuda de la moneda en la que la emiten crea una vulnerabilidad crítica entre sus potenciales inversores que puede provocar una espiral de desconfianza y, finalmente, acelerar su impago.

El Tratado de Maastricht (MT) creía, erróneamente, que imponiendo unas reglas para disciplinar el déficit fiscal (3% del PIB) y la deuda (60% del PIB) no haría falta una «red de seguridad fiscal» para hacer frente a la posibilidad de un impago de deuda de sus Estados Miembros. Hoy, varios de ellos, sin crecimiento y con inflación negativa, aumentan sus niveles de deuda mientras están obligados a cumplir sus objetivos fiscales, que reducen su crecimiento e inflación, aumentando todavía más su deuda. Mientras, los que están mejor no aumentan su demanda interna para compensarlo bajo la idea falaz de que existe una «austeridad expansiva» (Wolfgang Schäuble dixit). Su única alternativa es que todos sus trabajadores hagan una «devaluación interna», reduciendo sus salarios o emigrando a otro Estado Miembro.

Por fin, en febrero de 2012, se creó el Mecanismo de Estabilidad Europeo (MEDE) para hacer frente a las crisis de solvencia de Estados Miembros. Este mecanismo puede prestar hasta 500.000 millones de euros, pero sus decisiones todavía requieren unanimidad, haciéndolas más escasas y menos efectivas.

El BCE, que es la única institución de la Eurozona que realmente hace política económica, está salvando temporalmente la situación, viéndose obligado a hacer política monetaria «asimétrica» con sus compras de deuda pública y privada de aquellos Estados Miembros más afectados por la Gran Recesión. Pero su Consejo de Gobierno ha conseguido aprobarlo, finalmente, a cambio de que solo pueda mutualizarse el riesgo del 20% de sus compras, quedando el riesgo del 80% restante en el balance de los Bancos Centrales nacionales.

Prueba de la falta de una política fiscal común es que hoy las tasas de crecimiento de la Eurozona, cinco años después de la Gran Recesión, son menos de la mitad que las de Estados Unidos y Reino Unido, que pueden utilizar ambas políticas macroeconómicas. Más aún, ningún Estado importante de la Eurozona cumple hoy su objetivo del 60% de deuda sobre el PIB, salvo los más pequeños como Estonia, Eslovaquia, Letonia, Lituania y Luxemburgo. Crear ahora una política fiscal única para enfrentar dichos choques asimétricos necesitaría un deseo compartido por todos los Estados Miembros y un cambio de los tratados. Modificarlos y ratificarlos llevaría hasta diez años, al haber Estados Miembros que necesitan aprobarlo por referéndum. Demasiado tiempo para una decisión tan urgente y necesaria.

Por esta razón, en julio de 2012, un grupo de 17 economistas, formando el Consejo del INET (Instituto para el Nuevo Pensamiento Económico) sobre la Crisis de la Eurozona, propusimos una solución temporal, pero efectiva, que solo necesitaba un pacto y no un cambio de los tratados. La idea no era nueva: había sido propuesta anteriormente por el Consejo de Expertos para la Evaluación de la Política Macroeconómica alemán (SVR) para ayudar a aquellos Estados Miembros con niveles de deuda muy elevada que estaban haciendo esfuerzos serios para reducirla a través del procedimiento de deuda excesiva. Nuestra propuesta era una mutualización temporal del exceso de deuda de todos los Estados Miembros de más del 60% del PIB, derivada de dos grandes crisis, la primera importada de Estados Unidos y la segunda derivada de los fallos de diseño de la Eurozona. Dicho exceso de deuda se depositaría en un Fondo de Redención de Deuda (DRF) que se financiaría en los mercados emitiendo euroletras con la garantía conjunta y solidaria de los 19 Estados Miembros, más alguna ayuda del MEDE. Dichas euroletras refinanciarían dicho Fondo a unos tipos de interés mucho más bajos que la media de todos sus miembros por separado, dada la enorme atracción que tendría para los inversores institucionales poder invertir en euros con tan elevada diversificación del riesgo entre 19 Estados Miembros, creando así un mercado competidor de las del Tesoro de Estados Unidos.

En 2013, un Grupo de Trabajo con la aprobación del presidente del Consejo y de la Comisión estudió la propuesta. Su informe final fue que dichas euroletras con garantía conjunta y solidaria de todos los Estados Miembros requería una «modificación de los Tratados» con lo que las euroletras solo podrían emitirse con la propia garantía de cada Estado Miembro, evitando una situación de «riesgo moral». Sin embargo, esta idea podría ser todavía posible creando un Fondo de Redención de Deuda (DRF) sólo entre aquellos Estados Miembros que así lo decidan. El BCE podría comprar deuda directamente del DRF, junto con los inversores privados. Se habla ahora mucho de un «mercado único europeo de capitales» pero al mismo tiempo se rechaza su base: los mercados de euroletras y de eurobonos.

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Tipos de interés negativos del BCE y el ‘helicopter money’

El BCE posee una serie de instrumentos para poder ayudar a la Eurozona que, aunque ha salido de su recesión, no ha conseguido recuperar todavía toda su tasa de crecimiento potencial. Lo mismo ha ocurrido en Estados Unidos, pero con una gran diferencia y es que Estados Unidos es un Estado que dispone, además de la política monetaria independiente la Reserva Federal (FED) y la política fiscal autónoma de su Gobierno de Washington, mientras que la Eurozona no es un Estado y sólo dispone de la política monetaria independiente del Banco Central Europeo (ECB) sin que además, exista un gobierno central que pueda hacer política fiscal, sino sólo Cumbres de Primeros Ministros, que coordinan las políticas económicas preparadas por el Eurogrupo y el presupuesto de la Unión Europea, que no sólo de la Eurozona, que es sólo del 1% del PIB de la Eurozona.

Por esta razón, el Banco Central Europeo tiene que lidiar, en solitario, supliendo, con su política monetaria, la ausencia de política fiscal lo que hace mucho más difícil su labor y su independencia. De ahí que, el 21 de abril de 2016, Draghi haya dicho: «yo respondo a la Ley y no a los políticos y tengo un mandato para preservar la estabilidad de precios de la Eurozona, no sólo de Alemania». Draghi respondía así a la dura crítica del ministro de Economía alemán Wolfgang Schäuble ante su comentario de que la idea del «Helicopter Money» «era una idea interesante». Schäuble había dicho en público: la política monetaria del BCE de dinero barato ha ayudado, en parte, al resurgimiento del partido de extrema derecha y anti-inmigración Alternativa para Alemania (AfD). Todavía más, cuando Alemania y Holanda, que son las que más pueden aumentar su demanda interna y gastar más, no lo están haciendo.

El economista jefe del BCE, Peter Praet, declaró a Expansión (2016) que el paquete aprobado el 10 de marzo muestra que el BCE nunca ha estado limitado por una falta de instrumentos ya que ha aumentado su Quantitative Easing (QE) en €20.000 millones mensuales y la cantidad de bonos elegibles del 7% al 30% y, además, ha creado sus nuevas Operaciones Condicionadas de Refinanciación a Más Largo Plazo (TLTRO II) que permiten a los bancos de la Eurozona obtener financiación a tipos del -0,4%, a condición de que la presten a sus clientes, para que los tipos de interés negativos no se queden en el interbancario sino que se transmitan al conjunto de la economía.

Peter Praet cree, asimismo, que esto no implica que el tipo de interés de referencia del BCE llegue a ser negativo, salvo que la economía de la Eurozona empeore todavía más, siendo sólo negativo el tipo de depósito (-0,4%) para obligar a los bancos a prestar, en lugar de depositar sus excedentes en el BCE. Reconoce que unos tipos tan bajos reducen los márgenes de los bancos, pero aumentan la competencia y que dichos tipos bajos estimulan también la demanda de crédito por parte de las familias y de las empresas. Piensa que, cuando la economía mejore, la calidad crediticia de las empresas y de las familias también mejorará, permitiendo a los bancos reducir sus préstamos de dudoso cobro, lo que no ocurre cuando los tipos de interés son elevados.

Las cuatro nuevas TLTRO II entraron en funcionamiento entre junio de 2016 y marzo de 2017 y tienen un plazo de amortización de cuatro años, pudiendo ser repagadas, trimestralmente, a los dos años y sus condiciones a largo plazo son muy atractivas para que los bancos reduzcan el coste de sus créditos y además estimulen tanto su propio crecimiento, como el de las 19 economías de la Eurozona

Con estas TLTRO II, el BCE refuerza, todavía más, el carácter laxo de su política monetaria y estimula y refuerza su proceso de transmisión monetaria a los Estados Miembros de la Eurozona: los bancos podrán tomar prestado del BCE hasta el 30% de sus créditos elegibles a 31 de enero de 2016, al tipo fijo aplicado a las Operaciones Principales de Refinanciación (MRO) del BCE que ha llegado a ser del 0,0%. Además, aquellos bancos que excedan los límites señalados de aumento de sus créditos podrán tomar prestado del BCE al tipo de interés de su Facilidad de Depósito (DF), que ha llegado a ser negativa, -0,4% y además, ha introducido, en junio de 2016, un repago adicional voluntario al vencimiento de la primera TLTRO II.

Dichos tipos negativos ayudarán a la Eurozona a salir de su actual crecimiento que es inferior al potencial, tras varios años de recesión, y a evitar así una recaída que resultaría nefasta. En períodos deflacionistas (inflación negativa) familias y empresas tienden, lógicamente, a ahorrar y atesorar su dinero, en lugar de invertirlo o gastarlo, colapsando la demanda agregada, haciendo caer los precios y la producción real y aumentando el desempleo. Si el BCE no hubiera puesto tipos de interés negativos a sus cuentas de depósito, los bancos privados cobrarían por tener en sus cuentas el dinero de las familias y empresas.

Además, en 2013, el BCE introdujo las Transacciones Monetarias Directas (OMT) en las que compra, en el mercado, deuda de los Estados Miembros más endeudados para evitar que la Eurozona termine desapareciendo debido otra nueva Gran Crisis, esta vez solamente en la Eurozona.

Asimismo, el Banco de Japón ya puso, el 29 de enero de 2016, un tipo de interés negativo a sus depósitos de las reservas de los bancos en el Banco de Japón, (igual que el -0,4% de tipo de depósito del BCE), para forzar a los bancos a que sigan prestando a sus clientes. Pero Harukiko Kuroda, su gobernador, lo ha conseguido, por la mínima y con mayor dificultad, al votar 5 de los miembros de su Consejo a favor y 4 en contra.

En última instancia, siempre puede acudirse al «Helicopter Money» o, lo que es lo mismo, dar dinero a la gente a cambio de nada, que fue un término acuñado por el Premio Nobel Milton Friedman que, en 1969, escribió, en su famoso artículo sobre la Cantidad Óptima de Dinero, lo siguiente: Supongamos que un día un helicóptero vuela sobre esta ciudad echando billetes de 1.000 dólares (que, por cierto ya han dejado de existir) que la gente recogería del suelo con gran rapidez. Si dichas personas que lo han recogido están convencidas de que este hecho no volverá a ocurrir, lo gastarán inmediatamente, aumentando la circulación monetaria, el gasto total, e impulsando la economía y la tasa de inflación hasta alcanzar el objetivo del tipo de interés deseado por la Reserva Federal (FED).

Existen varias formas de hacerlo, que van desde el antiguo sistema de «monetizar de la deuda pública», que se hacía a través de los Bancos Centrales, que compraban bonos en el mercado imprimiendo billetes o, alternativamente, el Gobierno pidiendo dinero prestado al Banco Central para gastarlo. Pero resulta que hoy los Bancos Centrales tienen prohibido comprar bonos emitidos por sus Estados, imprimiendo dinero nuevo.

Más tarde, en 2002, el presidente de la Reserva Federal, Ben Shalom Bernanke, explicó cómo una reducción de impuestos, financiada con un aumento del dinero en circulación, haría que la gente lo gastase rápidamente, estimulando la actividad económica y la inflación hasta alcanzar el objetivo de la Reserva Federal (FED), evitando así una subida de tipos de interés, lo que tendría unos efectos muy parecidos a los del «Helicopter Money» de Milton Friedman. Desde entonces, Ben Bernanke ha sido apodado en la prensa como «Helicopter Ben».

La llamada Expansión Cuantitativa (QE) ha sido la mejor forma de superar la fuerte recesión y la crisis de deuda soberana de la Eurozona y, además, también se ha hecho en Estados Unidos. Sin embargo la Reserva Federal (FED) lo ha hecho expandiendo sus bases monetarias a base de comprar bonos, mientras que el Banco Central Europeo (ECB) lo ha desarrollado prestando indirectamente a los bancos al comprarles la deuda de sus balances, de forma temporal, para evitar una situación todavía peor, que es una quiebra bancaria potencial en varios Estados Miembros de la Eurozona.

Tradicionalmente, las expansiones monetarias se realizaban incrementando el gasto público pero, cuando los niveles de deuda pública son tan elevados, como lo son hoy en varios de los Estados Miembros de la Eurozona, se producen problemas serios de sostenibilidad fiscal, siendo preferible que el BCE financie, temporalmente, los déficits fiscales, como ya habían propuesto Ben Bernanke, Lucrecia Reichlin y Adair Turner (2013).

Además, estas decisiones son necesarias, muy especialmente en la Eurozona, donde aquellos Estados Miembros que tienen unas finanzas muy sólidas o con fuertes superávits, como Alemania y Holanda, no gastan más ni tampoco importan más de aquellos Estados Miembros que están más endeudados.

Por esa razón, Mario Draghi ha hablado de una solución de «Helicopter Money» ya que ni Alemania ni Holanda ni otros Estados Miembros muy solventes gastan más para poder estimular su demanda interna y, por lo tanto, aumentar sus importaciones de los otros Estados Miembros de la Eurozona con excesivos niveles de deuda pública.

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Cómo hacer que el euro sobreviva

Según Barry Eichengreen y Charles Wyplosz (2015) existen cuatro condiciones mínimas para conseguir que el euro se pueda estabilizar y seguir siendo la segunda moneda mundial.

Primera, conviene partir de su limitación, en cuanto a las posibilidades que tiene la Eurozona de llegar a unirse y convertirse en un Estado como ya lo es Estados Unidos. Basta con recordar que este país tardó más de un siglo en conseguir la unión de sus estados y tener el dólar como moneda única, habiendo sufrido una guerra civil.

Además, la Eurozona empezó, en 1992, con el Tratado de Maastricht y la progresiva introducción del euro. La integración de Europa había comenzado ya en 1951 con el Tratado de Bruselas y el CECA de París ese mismo año. Les siguieron los tratados de Roma (1957), Maastricht (1992), Ámsterdam (1997) y Lisboa (2009). Años después, estamos todavía con incógnitas.

La teoría económica muestra también límites a una integración política europea. James Buchanan ya adelantó en 1965 que existían economías de escala en la provisión de bienes públicos, que podían ser suministrados con menos coste por sus economías de escala. Además, advirtió de los costes de una provisión centralizada dado que las poblaciones son heterogéneas y también sus preferencias por bienes públicos.

Sin embargo, la centralización en el BCE de sus operaciones monetarias directas (OMT) y de la supervisión única (SSM) de los bancos han sido fundamentales para la supervivencia de la Eurozona. Asimismo, el Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) se ha creado para ser el prestamista de última instancia de los Estados Miembros, dotado con 500.000 millones de euros para préstamos.

Asimismo, la centralización de la política fiscal, que sería fundamental para conseguir una Eurozona más unida y eficiente, es la más difícil de alcanzar, dadas las diferencias de gustos y preferencias de gasto, de consumo, de ahorro y de inversión entre sus Estados Miembros. Por ejemplo, los de rectitud fiscal, de tolerancia a los déficits fiscales y a la deuda, son los que crean mayores problemas de confianza entre sus Estados Miembros.

Eichengreen y Wyposz señalan cuatro condiciones mínimas para conseguir que la Eurozona sobreviva: la primera es la existencia de un Banco Central, el BCE, que sea capaz de perseguir un objetivo flexible de inflación y, además, de garantizar un salvavidas monetario a los mercados financieros, para proteger a la Eurozona de crisis auto-cumplidas.

Sin embargo, los Bancos Centrales nacionales (NCB) del sistema sólo pueden dar créditos a sus bancos a cambio de liquidez, a cambio de un colateral elegible y además, del permiso del BCE cuando le suministren «asistencia de liquidez de emergencia» (ELA). Asimismo, los Estados Miembros que no tengan acceso a su Banco Central Nacional (NCB), no tendrán capacidad para salvar a su propio sistema financiero.

Por otro lado, el BCE inicialmente no suministraba estas funciones. Su estrategia de dos pilares (TPS) se enfocaba no sólo en la inflación, sino también en el crecimiento, utilizando un agregado monetario que no estaba correlacionado con los resultados de inflación. En lugar de adoptar un objetivo simétrico, se optó por otro de «menos del 2% pero cerca del 2%», que podría llegar a producir deflación.

Bajo el presidente Trichet, se concentró en la inflación general, en lugar de la subyacente. Tuvo que subir tipos, en 2008 y en 2011, cuando la deflación era el peligro, dudó al adoptar políticas monetarias no convencionales cuando los tipos rozaron cero, y a intervenir comprando bonos en el mercado cuando los inversores dudaron de la cohesión de la Eurozona, por temor a la reacción del Tribunal Constitucional alemán.

Hoy, sin embargo, bajo la presidencia de Draghi, el BCE se comporta como un Banco Central normal y este progreso puede significar lo siguiente: primero, un aumento de su transparencia, tras haber aumentado su discrecionalidad y su amplitud de poderes, mediante una comunicación abierta de sus políticas a sus órganos constituyentes demostrando que busca el bien común; y si la presencia de representantes nacionales en su Consejo de Gobierno es un obstáculo para publicar sus votos formales, podría prescindir de ellos. Segundo, la sentencia del Tribunal Constitucional Alemán, en contra de sus OMT, fue rechazada por el Tribunal de Justicia Europeo (ECJ), lo que ayuda a las decisiones futuras de mayor integración.

La segunda condición es completar la Unión Bancaria (BU), para lo que se ha creado un Supervisor Único (SSM) que supervisa a las grandes entidades bancarias y financieras trabajando junto con los Supervisores Nacionales (NS) que ya ha actuado limitando la exposición de deuda de los bancos griegos al Gobierno de Grecia y reduciendo su sesgo nacional. Asimismo, tanto el Parlamento Europeo como el Consejo Europeo han aprobado una Directiva de Recuperación y de Resolución Bancaria (BRRD). También se ha creado un Esquema de Seguro de Fondo de Depósito (EDIS) que protege los depósitos inferiores a 100.000 euros y que solo se utilizará si los fondos son suficientes para hacer frente a sus demandas potenciales, cuando los Estados Miembros no sean capaces de obtener financiación de sus Bancos Centrales (CB). Estas decisiones tratan de mutualizar los poderes fiscales dirigidos a un problema financiero específico.

La tercera condición es el grado de centralización necesario de la política fiscal de la Eurozona, partiendo de la experiencia de que una Unión Monetaria sin una cierta Unión Fiscal no puede sobrevivir a medio plazo. Desde el Tratado de Maastricht y del Tratado de Estabilidad y Crecimiento Europeo (SGP) se han dado pasos como el Paquete Seis (SP), el Paquete Dos (TP), el Semestre Europeo (ES) y el nuevo Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza en Europa (TSCG) de la UE.

Los Estados Miembros de la UE son reacios a mutualizar sus recursos fiscales o delegar decisiones sobre materias fiscales a la Comisión y al Parlamento Europeo. Sin embargo, la política fiscal tiene algunas de las características de un bien público. Sus efectos macroeconómicos tienen efectos «derrame» sobre los Estados Miembros ya que una inestabilidad fiscal en un Estado Miembro suele tener efectos sobre los demás. Por ejemplo, un mayor gasto en Alemania aumenta la demanda de exportaciones de Italia y además, aumenta el tipo de interés de Italia. La única alternativa a una descentralización de política fiscal en la Eurozona es renacionalizarla, lo que haría imposible la supervivencia del euro.

La cuarta condición es una utilización más efectiva de la política fiscal con el propósito de eliminar los excesos de deuda que hacen que aquella deje de funcionar. Eliminar dichos excesos es la condición necesaria para que la Eurozona sobreviva, pero esta opción tampoco está exenta de problemas ya que las diferencias de deuda entre los Estados Miembros son muy elevadas. Los que tienen deudas elevadas prefieren restructurarlas, mientras que los que tienen poca deuda pueden perder reputación si lo hacen. Ante tal heterogeneidad, la teoría de la Elección Pública (PC) demuestra que suelen existir costes de centralización y de uniformidad. Además, los beneficios de su centralización y coordinación son importantes ya que está en juego la existencia del euro y la de todos los esfuerzos, ya realizados durante varias décadas para conseguir, como primer paso, una unión monetaria.

Se han planteado, asimismo, otras dos opciones: La primera es la de Buchhheit, Weder di Mauro, Gelpern, Gulati, Panizza y Zettelmeyer (2013) que propone enmendar el ESM con un nuevo Tratado para que los Estados Miembros puedan restructurar sus deudas, siendo inmunes a la acción legal de aquellos acreedores que se nieguen a participar en las restructuraciones (hold-outs) siempre que sea aprobado por el ESM y será necesaria una restructuración de la deuda como condición previa para que el ESM pueda prestar cuando el deudor supere los límites establecidos.

La segunda es la de Corsetti, Feld, Lane, Reichlin, Rey, Vayanos y Weder di Mauro (2015) y la de Paris y Wiplosz (2014) que proponen reemplazar la mayor parte de toda su deuda con deuda perpetua cupón cero y que el coste de financiar instituciones como el BCE se hagan con los ingresos de su «señoreaje» y si las deudas que se retiran son proporcionales a los porcentajes de acciones que los Estados Miembros tienen en el BCE, entonces el beneficio de cada uno sería igual al coste incurrido.

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El futuro largo plazo de la Eurozona

La Comisión Europea ha publicado el 1 de marzo de 2017 un Papel Blanco (WP) sobre el Futuro de Europa con escenarios hasta 2025, prorrogado por Jean-Claude Juncker, presidente de la Comisión Europea.

En primer lugar, muestra los pasos que se han ido dando en Europa hacia su integración durante los últimos 25 años, así como sus uniones respectivas, a través de los Tratados de Maastricht (1993), de Amsterdam (1999) , de Niza (2001) y el de Lisboa (2007), de los que han salido, respectivamente, la Unión Europea, la Eurozona, el Área Económica Europea, la EFTA, el Área Schengen, la Unión Aduanera Europea y el Consejo de Europa.

El primer problema que conviene señalar, por su importancia a largo plazo, es que Europa pierde población, continuadamente, desde 1900, en que representaba el 25% de la población mundial, hasta hoy, en 2017, en que sólo alcanza el 4% de la misma, seis veces menos. Este es, con diferencia, el principal problema que tiene Europa que enfrentar tanto a corto, medio, como largo plazo.

Según Rand Europe, la edad mediana mundial es de 33 años, la de Europa de 45 años, la de Norteamérica de 40 años, la de Asia y Oceanía de 35 años, la de América Latina y Caribe de 34 años y la de África de 21 años. En 2030, los Europeos llegarán a estar entre los más longevos del mundo ya que, de acuerdo con la Organización Mundial de la Salud (2015), Japón es el país donde las mujeres tienen una mayor esperanza media de vida con 87 años, seguido de España y Andorra con 86 y de Australia con 85. En el otro extremo, la esperanza de vida al nacer en Sierra Leona es hoy de 50,1 años, en Angola de 52,4, en la República Centroafricana de 52,5 y en Chad de 53,1 años.

Por otro lado el World Economic Forum (2015) sitúa a Hong Kong en primer lugar, con 83,5 y después a Japón, Italia, Islandia, Suiza, Francia, situando a España en el puesto séptimo. La Organización Mundial de la Salud (WHO) (2017) coloca a España en el puesto quinto con 82,8 años, siendo Japón el primero, seguido de Suiza, Singapur y Australia.

Las proyecciones de la Población Mundial de la ONU (ESA 2015) hasta 2100 muestran que el total de Europa, es decir, el conjunto de sus 51 países miembros, pasará de tener 738 millones de habitantes, en 2015, a 707 millones en 2050 y a 646 millones en 2100, es decir, perderá 88 millones de habitantes en los próximos 85 años.

África, que es el continente más cercano a Europa, por el contrario, aumentará su población, desde los 1.186 millones de habitantes, en 2015, a 2.478 millones, en 2050 y a 4.889 millones, en 2100. Es decir, África tendrá 7,56 veces más población que Europa y sólo Nigeria, con 752 millones, tendrá más población en 2100 que toda Europa, que sólo tendrá 646 millones.

Asia pasará de 4.393 millones en 2015, a 5.267 millones en 2050 y a 4.889 millones en 2100. América pasará de 992 millones en 2015, a 1.217 millones en 2050 y a 1.221 millones en 2100. Es decir, mantener el peso relativo de Europa en el mundo terminará dependiendo de la inmigración que reciba de África, en primer lugar, y también de Oriente Próximo y de Asia.

Asimismo, en términos de divisas, el dólar con un 48% de cuota mundial, el euro con un 33%, la libra con un 12% y el yen con un 7% son hoy las cuatro divisas más globales, pero otras divisas como el yuan chino están ganando terreno ya que las tres primeras han perdido cuota en los dos últimos años: el dólar ha caído del 48% al 43% del total, el Euro ha caído del 33% al 30%, mientras que el yen ha subido un punto porcentual y el yuan ha irrumpido en la escena con el 11% de cuota mundial, en sólo dos años.

Por otro lado, es también importante comparar el gasto en defensa. Según el International Peace Institute de Estocolmo (SIPRI 2017) entre 2012 y 2045, Estados Unidos duplicará su gasto en defensa desde 682 millones de dólares a 1.355 millones, seguido de China, que pasará de 251 millones de dólares a 1. 270 millones, multiplicando por 5 veces su gasto, India aumentará el suyo de 117 millones de dólares a 654 millones, multiplicándolo por 5,6, Rusia pasará de 113 millones a 295 millones, multiplicándolo por 2,6, Reino Unido pasará de 58 millones de dólares a 108 millones, multiplicándolo por 1,86, Francia pasará de 51 millones de dólares a 87 millones, con un aumento del 58%, Japón pasará de 46 millones de dólares a 67 millones, con un aumento del 68%, Alemania pasará de 46 millones de dólares a 63 millones, con un aumento del 36% y Brasil pasará de 35 de dólares a 97 millones de dólares, multiplicándolo por 2,7 veces.

Por el contrario, hay que tener en cuenta que, en la Ayuda al Desarrollo y la Ayuda Humanitaria, la Unión Europea suministra el 56% de la ayuda total mundial, con unos 74.000 millones de dólares, mientras que Estados Unidos sólo suministra menos de la mitad con el 24%, unos 32.000 millones de dólares, cuando, en términos de PIB, el de la Unión Europea es del 23,8% del PIB mundial y el de Estados Unidos es del 22,2% del PIB mundial. El de Japón es del 7% del total mundial, el de Noruega del 3% del mundial, el de Canadá otro 3% y el restante 7% es del resto del mundo. El caso de Noruega, que no es un miembro de la Unión Europea, es excepcional, ya que es, con enorme diferencia, el que dedica más recursos en porcentaje de su población y de su PIB a la ayuda al desarrollo.

Algo similar ocurre cuando se mide la igualdad de sus sociedades, medidas por el coeficiente de Gini, en la que 0 es el máximo de igualdad, 0.20 es la media y a partir de 0.35 hasta 0.45 es la mayor desigualdad. Según la OCDE (2015) y sólo teniendo en cuenta sus 36 países miembros, incluye una lista de mayor a menor igualdad que es la siguiente: siendo la media 0.31, los más igualitarios son, por este orden:

Un Gini entre 0.23 y 0.26: Islandia, Noruega Dinamarca, Eslovenia, Checoslovaquia y Bélgica. Un Gini de entre 0.27 y 0.29: Eslovaquia, Austria, Suecia, Luxemburgo, Holanda, Hungría, Alemania, Corea, Francia, República Checa, Polonia e Irlanda. Un Gini de entre 0.3 y 0.35: Holanda, Canadá, Italia, Japón, Australia, Portugal, Grecia, España, Nueva Zelanda y Letonia. Un Gini de 0.36 y 0.39: Israel, Reino Unido, Rusia, Lituania y Estados Unidos. Con un Gini de entre 0.39 y 0.40: Turquía y, finalmente, con un Gini de entre 0.40 y 0.56: Chile y México.

Según el Global Peace Index (2015) que hace una clasificación de los 25 países más pacíficos del mundo, Islandia es el más pacífico y España es el menos pacífico, pero dentro de los 25 que son más pacíficos. Siendo la lista la siguiente: Islandia, Dinamarca, Nueva Zelanda, Portugal, República Checa, Suiza, Canadá, Japón, Eslovenia, Finlandia, Irlanda, Bután, Suecia, Australia, Alemania, Noruega, Bélgica, Hungría, Singapur, Holanda, Mauricio, Eslovaquia y España.

Una encuesta del Euro-barómetro (2016) sobre la Unión Europea (EU), que pregunta sobre el nivel de confianza y legitimidad que tienen los ciudadanos en la Unión Europea, hace tres preguntas: Primera, ¿es la UE una zona de estabilidad? El 66% está de acuerdo, el 29% en desacuerdo y el 5% no sabe. Segunda, ¿Apoya las cuatro libertades de la UE? El 81% las apoya, el 14% no las apoya y el 5% no sabe o no contesta.

Finalmente, hay una buena noticia de la Comisión Europea (16-11-2016) sobre el empleo que estima que la tasa de empleo prevista por la Comisión y el Consejo, para 2017, sería, por primera vez, superior a la observada en 2008, justo tras sufrir la Gran Recesión, alcanzando el 71,1%, en 2016.

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Diez evidencias sobre los multiplicadores fiscales

Los multiplicadores fiscales intentan calcular los efectos dinámicos de la política fiscal sobre la economía utilizando modelos complejos como los estructurales vectoriales autoregresivos (SVAR) o los dinámicos estocásticos de equilibrio general (DSGE). Es decir, miden los efectos que un tipo y un tamaño determinado de expansión o de contracción fiscal pueden tener sobre el producto y la tasa de crecimiento de un país. Cuanto mayor es el multiplicador, mayores efectos positivos tendrá una expansión y mayores efectos negativos tendrá una contracción, y viceversa.

El FMI, en su World Economic Outlook (WEO) de octubre de 2012, reconoce que sus cálculos anteriores sobre los multiplicadores fiscales habían minusvalorado el efecto negativo de la consolidación fiscal sobre el crecimiento tras la Gran Recesión, que, para los países avanzados ha pasado de una media de 0,5 puntos porcentuales a otra de entre 0,9 y 1,7 puntos. Esto era esperado, ya que en los análisis realizados anteriormente (Fatás y Mihov; Blanchard y Perotti; Perotti; Romer; Mendoza y Vegh) eran todos superiores a un punto.

Esta rectificación no ha gustado en la Eurozona, ya que afecta negativamente a varios de sus Estados Miembros. La Comisión Europea, en sus recientes previsiones, ha reaccionado mostrando que los multiplicadores fiscales son elevados cuando las expansiones o consolidaciones fiscales son temporales, como en 2008-2009, pero son más bajos cuando son permanentes, como en la consolidación fiscal actual.

¿Qué sabemos hoy sobre los multiplicadores de las consolidaciones fiscales?

Primero, que su cálculo es muy complejo y, lógicamente, sus resultados son solo aproximados y sujetos a revisiones, tanto porque es muy difícil separar causa y efecto en política fiscal —ya que los cambios en la política fiscal tienen un impacto en el crecimiento, pero este, a su vez, tiene un impacto en su recaudación y en su gasto— como porque otras políticas, como la monetaria, la de tipo de cambio o la de apertura externa, también están afectando simultáneamente al crecimiento.

Segundo, que los multiplicadores fiscales tienden a ser diferentes en cada país, dadas las diferencias entre sus instituciones políticas, sociales, fiscales, financieras y económicas, y los diferentes grados y velocidades de su consolidación fiscal.

Tercero, que, en todo caso, el actual proceso de consolidación fiscal es absolutamente necesario e irrenunciable en bastantes Estados del área euro, incluida España, tanto para conseguir que su deuda en porcentaje del PIB sea sostenible a largo plazo como para reducir su impacto negativo sobre sus tasas de ahorro e inversión privadas a medio plazo.

Cuarto, que, sin embargo y a corto plazo, el riesgo está siendo el contrario; es decir, que dicha consolidación está siendo demasiado rápida y en términos nominales, especialmente en los Estados de la periferia del área euro.

Esto es debido a las siguientes evidencias contrastadas sobre los multiplicadores:

Primera, que sus efectos negativos sobre el crecimiento dependen de qué instrumentos de política fiscal sean utilizados, ya que suelen ser mayores subiendo impuestos o reduciendo inversión pública que bajando gasto corriente.

Segunda, que tienden a ser más negativos sobre el crecimiento cuando no existe una política monetaria expansiva, temporalmente, que compense dicha contracción fiscal, como ocurre en el área euro, al mantener el BCE básicamente un objetivo de precios y no otros alternativos como crecimiento o desempleo, y también por no hacer relajación cuantitativa, como la Reserva Federal o el Banco de Inglaterra, sino solo compras de bonos esterilizados.

Tercera, que sus efectos negativos tienden a ser más elevados conforme la política monetaria va acercándose a su límite de tipo de interés cero, donde el Banco Central deja de poder compensar la contracción fiscal, como ocurre en Estados Unidos, Reino Unido y pronto ocurrirá en el área euro.

Cuarta, que dichos efectos son más negativos cuando la consolidación fiscal no puede compensarse con una devaluación del tipo de cambio nominal para crecer en mayor medida a través de la demanda externa. Esto ocurre en el área euro, donde no existe tipo de cambio nominal entre sus Estados Miembros y, por lo tanto, no puede devaluarse salvo en términos reales, mucho más duros. Además, al ser la política monetaria compensatoria de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra más expansiva que la del BCE, el euro tiende a apreciarse a corto plazo frente a ambas monedas.

Quinta, que sus efectos tienden a ser tanto más negativos cuanto menos abierta está la economía al exterior, como le ocurre a Estados Unidos, que solo exporta en bienes y servicios el 14% de su PIB, frente al 43% del área euro. España exportó een 2012 el 32% de su PIB y el 33,7% en 2013, frente al 27% en 2010, pero aún lejos del 52% del PIB en Alemania.

Sexta, que la contracción fiscal pública tiende a ser tanto más negativa sobre el crecimiento cuanto más endeudado está su sector privado; es decir, sus empresas y familias que, al intentar desapalancarse, redoblan los efectos negativos de la contracción del sector público sobre la demanda interna.

Séptima, que sus efectos negativos sobre el crecimiento son mayores si coincide con una crisis bancaria en la que los bancos reducen, en lugar de aumentar, su financiación a familias y empresas. Este problema es especialmente agudo en algunos Estados del sur del área euro, como España, en los que el interbancario no funciona y el mercado único bancario se ha desintegrado. Por ejemplo, las salidas de depósitos y de capitales de los Estados del sur hacia los del norte, notablemente hacia Alemania, no pueden ser reinvertidas en el sur, al prohibirlo su supervisor, introduciendo un cerco o ring-fencing. Solo el BCE está ayudando ofreciendo liquidez a tres años (LTRO).

Octava, que su efecto es tanto más negativo sobre el crecimiento cuanto mayor es el coste de refinanciar su deuda, que significa otra contracción fiscal añadida a la que ya realiza, voluntaria o forzosamente, el Estado, como ocurre en España e Italia.

Novena, que el multiplicador es más elevado y negativo cuanto más negativo es el output gap; es decir, cuanto más inferior es su crecimiento real respecto a su crecimiento potencial estimado, como ocurre en España.

Décima, que los objetivos de la consolidación fiscal están fijados en términos nominales y no estructurales, como establece el Pacto Fiscal. El objetivo de déficit del 3% en 2013 se estableció en 2010 estimando que España crecería el 2,4%, y va a crecer un -1,6%, 4 puntos menos, luego es impensable alcanzarlo.

Estas evidencias muestran que la consolidación fiscal actual en los Estados periféricos de la Eurozona está siendo más rápida de lo necesario y además está contagiando al resto de sus socios y a otros países desarrollados.

Según el FMI, en 2010, no hubo ajuste fiscal en Estados Unidos, Reino Unido y Japón, siendo de 1,45 puntos porcentuales de PIB en la periferia del área euro. En 2011, el ajuste en la periferia alcanzó 0,9 puntos, frente a 0,45 puntos en dichos tres países. En 2012, el ajuste fiscal en la periferia alcanzó 2,7 puntos porcentuales de PIB, frente a 0,7 puntos de los tres restantes. En 2013, el ajuste en Estados Unidos, Reino Unido y Japón fue de 1,3 puntos de PIB, superior al de la periferia de la Eurozona, con solo 0,75 puntos, y en 2014, el ajuste en la periferia fue cero, aumentando hasta 0,75 puntos en los otros tres grandes.

En resumen, la contracción fiscal nominal en la periferia de la Eurozona, siendo necesaria, está aplicándose con excesiva rapidez, dadas sus condiciones económicas negativas, tales como recesión, no compensación por la política monetaria, no devaluación del euro, no crecimiento del crédito, spreads altos, output gap negativo y elevado endeudamiento privado.

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La Eurozona necesita dar más pasos hacia una unión fiscal

Cuando un Estado Miembro de la Eurozona sufre un Choque Asimétrico (AS), es decir, que no afecta a los demás Estados Miembros, existen varias soluciones para intentar resolverlo.

La primera solución es que una parte de su población emigre a otros Estados Miembros con mayores posibilidades de conseguir empleo, pero esta no es una solución aceptable hoy para los Estados Miembros (MS) y además, suele causar siempre fricciones entre Estados Miembros limítrofes. Asimismo, hoy día hay ya pocos Europeos que emigren, como lo hicieron hace décadas, aunque existan tasas de desempleo muy elevadas entre Estados Miembros, pero sí existen, de forma creciente, inmigrantes de fuera de la Eurozona que logran entrar en todos sus Estados Miembros.

La segunda solución sería la de la entrada de capitales de unos Estados Miembros en otros Estado Miembros, pero la Gran Crisis de 2008-2013 ha demostrado que tiende a ocurrir lo contrario, los Estados Miembros han retirado parte de sus inversiones y de su capital que tenían colocado en aquellos Estados Miembros que más han sufrido la Gran Recesión.

Por todo ello, la opción que más se ha intentado, para poder hacer frente a estos tipos de Choques Asimétricos (AS), ha sido siempre la Devaluación Interna (ID), que consiste en una mezcla de bajadas importantes de salarios y de otros costes y una fuerte reducción del gasto público.

Por ejemplo, como ha señalado Refet F. Gurkaynak (2015), durante la crisis de Grecia, los costes laborales unitarios y los salarios medios reales cayeron un 20%, mientras que los precios cayeron mucho menos, en parte, por la importación de bienes intermedios y finales de otros Estados Miembros.

Una vez que Grecia realizó su Devaluación Interna (ID); es decir, reduciendo sus costes y sus precios, se esperaba que Grecia iba a ser más competitiva, y así parecía, ya que sus exportaciones aumentaron y además entraron más turistas, ante la caída de sus costes y de sus precios. Sin embargo, como la demanda interna cayó mucho más de lo que aumentaron sus exportaciones, el impacto negativo neto sobre el PIB fue mayor que el impacto positivo, debido a su Devaluación Interna (ID). Es decir, la Devaluación Interna de Grecia llevó a un multiplicador neto del consumo keynesiano negativo, que empeoró todavía más la recesión, ya que los salarios de los griegos terminaron cayendo mucho más que los precios, con lo que fueron capaces de encontrar o de mantener sus puestos de trabajo, sólo a cambio de perder poder su adquisitivo. Lógicamente, la inversión en Grecia no aumentó, tanto por sus condiciones económicas, como por la situación tan complicada de sus bancos y por la fuerte caída de su inversión pública.

Otro aspecto de estas Devaluaciones Internas es que, mientras que los ajustes del tipo de cambio se hacen nada más al ser anunciados, la Devaluación Interna (ID) requiere ajustes de salarios ante los que, lógicamente, hay una gran resistencia por parte de los trabajadores y de sus sindicatos.

Es decir, lamentablemente, el único mecanismo que, en última instancia, puede traer una caída de los salarios es un fuerte aumento del desempleo. O, lo que es lo mismo, la única manera de poner en marcha una devaluación interna, que se supone que va a sacar al país de la recesión, es, paradójicamente, sólo posible cuando dicho país haya experimentado ya una fuerte recesión.

Por estas razones, el único mecanismo creíble hoy para corregir estas situaciones son las Transferencias Fiscales (FT), aunque sean pequeñas. Por ejemplo, las transferencias del Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) han sido muy eficaces, aunque su fin fuera la recapitalización de los bancos, en lugar de estimular las economías de sus Estados Miembros.

Lo mismo ocurre con el Banco de Inversión Europeo (EIB) y el Banco Europeo para la Reconstrucción y Desarrollo (EBRD), ya que aunque sus contribuciones son pequeñas y lentas en su tramitación, no pueden ser, en ningún caso, un sustituto efectivo de la necesaria flexibilidad del tipo de cambio.

De cara al futuro, si la Eurozona sufriera nuevos Choques Asimétricos (AS), los Gobiernos de los Estados Miembros tendrían que intentar persuadir a sus Parlamentos (y a sus votantes) de que, en tiempos de crisis, tienen que hacer transferencias elevadas a otros Estados Miembros que están mucho más afectados. Ahora bien, para poder conseguirlo, tiene que ser a cambio de una mayor disciplina presupuestaria dentro de la Eurozona y de una mayor Supervisión Fiscal (FS) sobre los Estados Miembros, para que toda la necesidad de hacer transferencias fiscales, no sea el resultado de una mala conducta, por parte de un Estado Miembro, pero sí el resultado de un Choque Externo (ES), que afecte a unos Estados Miembros más que a otros, o incluso y en última instancia, por un hecho imprevisto o incluso, por, sencillamente, mala suerte.

Para conseguir este último objetivo que es absolutamente necesario dar, otro paso más hacia una Unión Fiscal futura lo que, de momento, es, lamentablemente, muy hipotética en la Eurozona.

Para poder conseguirlo, convendría ya ir dando algunos pasos en dicha dirección, ya que tras el Tratado de Pacto Fiscal Europeo (SGP), del año 2012, que ha permitido que haya unos instrumentos más eficaces, como el Eurogrupo, para evitar que los Estados Miembros incurran en desbalances fiscales parecidos a los ya sufridos tras la Gran Crisis Financiera. Para evitarlos, sería conveniente la existencia de un Consejo Europeo de Política Fiscal (ECFP) que pudiese alertar, con tiempo suficiente, sobre las situaciones parecidas a las ya mencionadas y poder actuar, posteriormente, con mayor rapidez y eficacia.

El Premio Nobel de Economía Christopher Pissarides (2015) también coincide en que las Devaluaciones Internas (ID) son muy difíciles de aplicar y que el único mecanismo que puede obligar a hacerlas a un Estado Miembro es ante un aumento enorme de su tasa de desempleo. Por esa razón, su conclusión es que las devaluaciones internas no son un sustituto de la flexibilidad del tipo de cambio real entre los Estados Miembros de la Eurozona ya que, además, suelen tender a empeorar, todavía más, su situación económica. Asimismo, estima que el único mecanismo que funciona y que puede llegar a corregir, de forma creíble, este tipo de situaciones, son las Transferencias Fiscales (FT) entre los Estados Miembros. Por ejemplo, la experiencia muestra que unas transferencias fiscales pequeñas, a través del Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) para recapitalizar los bancos, han sido, además, muy eficaces, para estimular la economía.

De la misma manera, el Banco de Inversión Europeo (EIB) y el Banco Europeo para la Reconstrucción y Desarrollo (EBRD), están haciendo un trabajo excelente enfocándose en la inversión, aunque sus contribuciones son todavía pequeñas.

Según Christopher Pissarides, si los Estados Miembros de la Eurozona quieren evitar nuevos Choques Asimétricos (AS), tienen que estar en disposición de persuadir a sus Parlamentos y a sus votantes de que, en tiempos de crisis, puede que tengan que transferir grandes cantidades de euros a aquellos Estados Miembros que estén más afectados. Además y para que esto pueda ocurrir, se necesita más disciplina fiscal en la Eurozona y una supervisión más estricta, de manera que la necesidad de transferencias no sea el resultado de una mala conducta por algún Estado Miembro, sino que sea, de forma genuina, el resultado de mala suerte o de un Choque Externo que afecta más a algunos Estados Miembros que a otros. Asimismo, para que se puedan facilitar dichas transferencias y exista una mayor supervisión en la Eurozona, se necesita un Unión Fiscal (FU) más estrecha, con la posibilidad de emisión de Euro-letras y de Eurobonos, además de un sistema de supervisión más potente y avanzado que el actual, dado que hoy ya existen el Pacto Fiscal (FC) y un Sistema de Supervisión bajo el control del Eurogrupo.

Asimismo, Cristopher Pissarides pide que exista un Consejo Fiscal de la Eurozona (EFC), sin poderes ejecutivos, en la línea de los Fiscal Policy Councils (FPC) que ya existen. El problema es que seis años después de la Gran Crisis Financiera, los riesgos de otra Gran Recesión se han reducido, pero a costa de un crecimiento económico mucho más bajo, en toda la Eurozona. Sin embargo, no se ha hecho todavía lo suficiente como para poder aliviar las necesidades con transferencias fiscales en el futuro, cuando surjan nuevas crisis. Por lo tanto, para que la Eurozona sobreviva, se necesita una Cooperación Fiscal (FC) mucho más estrecha, con transferencias mucho mayores entre Estados Miembros y también con una supervisión mayor.

En esta misma dirección, Jeffrey Frankel (2015) señala tres causas posibles de las crisis actuales de la Eurozona:

La primera, es la existencia de Choques Asimétricos (AS), que surgen de una falta de habilidad para poder responder hoy a nuevas situaciones adversas de la economía de la Eurozona, bien con una política monetaria independiente o con una devaluación o con otras políticas económicas.

La segunda, es la política fiscal, en la que sus problemas son de Azar Moral (MH) puesto que son la causa de una mayor o menor probabilidad de hacer rescates, así como de los incentivos que tengan los Estados Miembros para ejercer una disciplina fiscal suficiente.

La tercera, finalmente, afecta al sector bancario, donde el problema reside en que la responsabilidad de la regulación financiera se ha dejado solamente al nivel de los Estados Miembros, mientras que la política monetaria se ha dejado en manos del BCE cuando tenían que estar ambas unidas, bajo la jurisdicción exclusiva del BCE.

Asimismo, hay que tener en cuenta que hoy y de forma creciente, la competitividad está cada vez menos ligada a los movimientos de los salarios y de los precios y mucho más al valor añadido que se puede conseguir después de conseguir una adaptación rápida a las nuevas tecnologías como son la «digitalización» en los servicios y la «robotización» en las industrias.

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Mitos, equivocaciones y mala gestión de la Eurozona

Los profesores de la Universidad Tecnológica Holandesa de Delft, Servaas Storm y C.W.M. Naastepad (2015), consideran que la Crisis de la Eurozona no ha estado bien interpretada al ser considerada como si fuera una crisis de excesos de gasto público y de deterioro de los costes laborales unitarios causados por mercados laborales rígidos, o por ambas causas.

Basándose en estas diagnosis incorrectas, dichos Estados Miembros han sido tratados con unas medicinas muy duras tales como la austeridad fiscal y la desregulación de los mercados laborales. Además, con unas expectativas de que se volvería a restaurar la competitividad y se aumentaría el crecimiento a través de unas mayores exportaciones y que, al mismo tiempo, se podría conseguir una consolidación fiscal.

Ambos economistas indican que dichas medicinas, no sólo no han resuelto nada, sino que, además, casi matan a sus pacientes, que eran los Estados Miembros. Además, que su mayor problema reside en su diagnóstico ya que la causa real de la Gran Crisis de la Eurozona de 2008-2013 era un apalancamiento muy elevado del sector privado, casi insostenible, que ha sido posible gracias a la liberalización y también a la integración de los mercados financieros Europeos, así como a los excesos de la banca global.

Según ambos economistas, el primer mito sobre la Crisis de la Eurozona, es que la la Crisis fue provocada por la indisciplina fiscal y el excesivo gasto público de los Estados Miembros del Sur de la Eurozona, como ya había estimado Wolfgang Schäuble (2011), el ministro de Hacienda alemán, en un artículo escrito en el Financial Times.

La misma opinión tenía Jean Claude Trichet (2010) el primer presidente del Banco Central Europeo (ECB) que dijo que el origen de las tensiones de la deuda soberana habían sido provocadas por la negligencia de no cumplir las reglas de disciplina fiscal que los Padres Fundadores de la Unión Económica y Monetaria (EMU) establecieron en el Tratado de Maastricht.

Igualmente, tanto Christian Noyer (2010), el Gobernador del Banco de Francia como el Profesor Alemán Hans Werner Sinn (2010) señalaron que la causa del problema era la falta de disciplina presupuestaria.

Mario Draghi (2012) fue más comedido ya que señaló que el ajuste fiscal, que era necesario, tendría consecuencias negativas para el crecimiento, a medio plazo de los Estados Miembros del Sur, y que su aplicación contribuiría a la sostenibilidad de las finanzas públicas de los Estados Miembros y que la confianza en dichas medidas haría que se redujese su prima de riesgo (RP) y mejorase la actividad del sector privado y de la inversión privada, a medio plazo, basada en la idea de que la austeridad fiscal puede llegar a ser expansiva, puesto que tiende a aumentar la confianza de los inversores nacionales y también exteriores, en dichas medidas.

Por el contrario, Servaas Storm y C.W.M Naastepad no opinan lo mismo ya que, si se aplica su medicina, que consiste en una austeridad fiscal mayor, la tasa de crecimiento cae. La deuda pública, en porcentaje del PIB, de Italia cayó 7 puntos porcentuales entre el año 2000 y el 2007, la deuda pública de España cayó 24 puntos porcentuales y la de Irlanda 8 puntos porcentuales. La deuda pública de Grecia, que era la más elevada, aumentó 4 puntos porcentuales hasta el 90% del PIB y la de Portugal aumentó también desde el 62% al 75% del PIB, pero estaba en un nivel razonable, ya que la deuda de Alemania era del 65%, la de Francia el 73% y la de Bélgica del 88% del PIB. Además, los aumentos de dicha deuda de los Estados Miembros estaban muy relacionados con los salvamentos de muchas entidades financieras y bancarias para evitar su quiebra.

Otro aspecto fundamental de la crisis de deuda es que el crecimiento agregado de la deuda Publica de los Estados Miembros está determinado por el fuerte aumento de la deuda privada, especialmente el de las empresas financieras que llegó a aumentar un 132%, en el período 2000-2007. Por ejemplo, las hipotecas aumentaron hasta un 21% del PIB y los pasivos de las sociedades no financieras aumentaron hasta un 12%, resultando que, en los Estados Miembros en crisis, la deuda del sector privado fue mayor que la deuda pública.

En Grecia, la deuda de los hogares aumentó un 32%, la de las empresas privadas no financieras un 13% y la del sector financiero un 41%. En España, la deuda de las empresas no financieras aumentó un 78%, la de los bancos un 74%, la de las familias un 34%, mientras que la del Sector Público aumentó sólo un 4%.

Ambos economistas, al hacer sus regresiones, no encuentran una correlación significativa entre el crecimiento económico y una mayor deuda de las empresas no financieras ni entre el crecimiento económico y una deuda más elevada de las empresas financieras. Los bancos de la Eurozona aumentaron su deuda en 13 billones de euros sin efecto aparente sobre la economía.

Aunque, en la teoría de las finanzas, las empresas financieras se supone que mantienen activos por el mismo valor que sus pasivos financieros, el aumento parece excesivo, especialmente en relación a su capital y además, porque los plazos de los pasivos son mucho más cortos que el de los activos, por lo que, finalmente, se produjo un colapso de los precios de los activos y también un colapso del crédito, entre 2007 y 2008.

Otro aspecto interesante es que existe una correlación elevada entre el aumento de la deuda de las familias y el PIB siendo, especialmente alta, en el caso de Irlanda, seguida de Grecia y de España y, por el contrario, es muy baja en los casos de Alemania, Portugal y de Italia.

Asimismo, los aumentos de la deuda de las familias suelen estar correlacionados con el precio de las viviendas, especialmente en España, ya que tienen una mayor preferencia por la compra de su vivienda que por su alquiler, seguidas de Francia, Reino Unido, Irlanda y Dinamarca.

Además, el aumento del precio de las viviendas está muy correlacionado con el aumento del PIB de la Eurozona, especialmente en Irlanda, Grecia, España, Reino Unido, Suecia y Finlandia, pero muy poco en Alemania, Grecia, Italia y Francia. La razón está en que el aumento de los precios de las viviendas permite endeudarse, a través de las hipotecas, lo que finalmente produce un apalancamiento excesivo, especialmente en España e Irlanda, como han mostrado tanto el Fondo Monetario Internacional (IMF 2012), como Philippe Martin y Thomas Philippon (2014).

La concepción tradicional en Alemania de que endeudarse es siempre muy negativo, ha dado como resultado que, después de la Primera Guerra Mundial, en la que fue la parte perdedora, tuvo que suspender el Patrón Oro, de convertibilidad de su moneda con el oro. Pero en lugar de hacer, como ya había hecho Francia, que fue introducir su primer Impuesto sobre la Renta, el emperador Guillermo II y su Parlamento, decidieron pagar la guerra endeudándose, con lo que el marco se desplomó frente al dólar y otras monedas, a pesar de que el gran experto financiero Hjalmar Schacht le había advertido de que hacerlo significaba un enorme riesgo de devaluación del marco. Perdió la guerra y además tuvo que pagar unas reparaciones enormes a las fuerzas aliadas. Tras el Tratado de Versailles y la creación de la República de Weimar, se aceleró todavía más, la caída del marco frente al dólar produciendo un principio de hiperinflación, ya que se dedicó a imprimir marcos, con lo que, en 1919, el marco se desplomó hasta 48 marcos por dólar. Como han mostrado Stephen Cecchetti, Madhusuan Mohanty y Fabrizio Zampolli (2011) el aumento de la deuda del sector privado de las familias y de las empresas tiende a reducir, seriamente, la tasa de crecimiento y como han demostrado los dos economistas del Fono Monetario Internacional, Fabian Bornhorst y Marta Ruiz Arranz (2013), el aumento de la deuda privada reduce todavía más la tasa de crecimiento que el de la deuda pública.

Las cifras de deuda total, es decir, de las familias, de las empresas, de los bancos y del Estado, en 2012, eran enormes: Irlanda tenía una deuda total del 2.540% del PIB, seguida del Reino Unido, con 1.633% del PIB, de Holanda con 1.485% del PIB y de Dinamarca con el 1.035% del PIB. El conjunto de la Eurozona alcanzaba el 948% del PIB y España en 690% del PIB, por debajo de Alemania con 699% y de la media del total de la Eurozona, con 994% del PIB de la Eurozona.

Si la Gran Crisis de 2008-2013 fue debida a los excesos fiscales, entonces la austeridad debe de ser el remedio, estas fueron las palabras de Wolfgang Schäuble (2011) en el Financial Times de Londres. La única forma de volver a la normalidad es reducir la deuda, que es lo que hicieron España en un 4,5% del PIB, Italia en un 3,7% del PIB, Irlanda en un 4% del PIB y Grecia en un 9% del PIB, mientras que Alemania, aunque tenía mucho espacio fiscal y costes de la deuda muy bajos, le habían entrado grandes flujos de capital de los demás Estados Miembros porque se considera el Estado Miembro más seguro de la Eurozona, pero el resultado final ha sido que, al tomar unas decisiones drásticas de austeridad sincronizada se ha producido una caída del PIB muy superior a la de la caída de su deuda. Como ya había demostrado, de forma certera Poul Mathias Thomsen, ahora director del Departamento de Europa del Fondo Monetario Internacional, que fue quien dirigió el programa de austeridad de Grecia y que admitió, abiertamente, que su programa empeoró la situación de Grecia, haciendo que entrara en un círculo vicioso, de mayor recesión debida a la austeridad lo que, a su vez, terminó por impedir su recuperación y, finalmente, su cohesión social.

Su experiencia en Grecia hizo que, en su World Economic Outlook (WEO) del FMI de Octubre de 2012, el FMI explicase, a través de su grupo de análisis económico del que formaban parte Jaime Guajardo, Daniel Leigh y Andrea Pescatori, que es muy respetado, que la reducción de los déficits fiscales tienden, siempre, a reducir la tasa de crecimiento de la economía en mayor medida de la que se reduce el déficit.

Si se toma el ejemplo de Grecia y se asume que el multiplicador tiene un valor del 1.8 la consolidación fiscal de 9 puntos porcentuales del PIB reduce el PIB de Grecia en más del 16%, lo que, a su vez, hubiera aumentado la relación entre Deuda/PIB en 24 puntos porcentuales.

Asimismo, otro análisis del Fondo Monetario Internacional (IMF) escrito por Laurence Ball, Davide Furceri, David Leigh y Prakash Loungani (2013) en el que han analizado 173 episodios de austeridad fiscal, en los últimos 30 años y en las economías de los 35 Países Miembros de la OCDE, muestran que, a corto plazo, la austeridad reduce la renta de dichos países, ya que la renta de los asalariados tiende a caer más que las del resto de los ciudadanos y que, además, aumenta el desempleo, especialmente, el desempleo a largo plazo.

Un programa de austeridad que reduzca el déficit, en un 1% del PIB, reduce la renta en un -0,6% y aumenta el desempleo a largo plazo en 0,5 puntos porcentuales.

Este análisis es, además, muy consistente con el que hizo la Comisión Europea (2012) que estimaba que la renta disponible de las familias cayó en Grecia un 11,6%, en Portugal un 6,3% y, en España un 4,3%. Es decir, la austeridad fiscal, que es necesaria para poder calmar a los inversores angustiados, hace que sus economías se vuelvan famélicas, que el sector privado sufra un fuerte aumento de su deuda, que no haya inversión pública, lo que es esencial en los servicios públicos, que podría ayudar a que el problema fuera más llevadero y que la población sufriera menos, en lugar de tener que hacer frente a un desempleo de hasta el 25% de los adultos y hasta el 60% de los jóvenes.

Sin embargo, mientras que el Fondo Monetario Internacional pide a Europa que ponga fin a sus políticas de austeridad, los otros dos miembros de la llamada Troika, es decir, el Banco Central Europeo (ECB) y la Comisión Europea (EC), no se mueven en dicha dirección, fundamentalmente, por la presión de Alemania, Holanda y Estonia que son los Estados Miembros de la línea dura.

Conviene recordar aquí que, el gran economista John Maynard Keynes escribió, en 1937, que es en el auge y no en la caída, cuando el Tesoro Británico debe de ser austero, como ha recordado el Premio Nobel de Economía de 2008, Paul Krugman.

Asimismo, varios años antes, Robert Solow Premio Nobel de Economía en 1987, había advertido, en 1998, que estas regulaciones se hacen con el deseo de alcanzar un objetivo social, cuando luego resultan que son una opción de segundo orden para poder responder a un fallo del mercado.

En resumen, una de las causas de la Crisis de la Eurozona es que durante los primeros ocho años de la Unión Económica y Monetaria (EMU) un enorme flujo de capitales y de créditos procedentes del Centro, es decir, de Alemania, ha ido creando burbujas de los precios de los activos y olas expansivas de gasto en la Periferia que, a su vez, aumentó su demanda de importaciones del Centro, redujo su desempleo y aumentó sus salarios y también su tasa de inflación, mientras que sus costes laborales unitarios reales (RULC) empezaron a crecer más tarde como han mostrado Hubert Gabrisch y Karsten Staehr (2014) aportando toda la evidencia econométrica de este proceso.

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La década perdida de la Eurozona

Según Thorsten Beck (2017), profesor de la Escuela de Negocios Cass y miembro del CEPR, la Eurozona está a punto de completar una Década Perdida (LD) en términos de falta de crecimiento, desempleo elevado, especialmente entre los jóvenes, y recuperación muy lenta de la crisis bancaria. Por lo que hay que intentar evitar que la Eurozona sufra otra Década Perdida (LD) más y tomar varias medidas fundamentales para evitarla.

La combinación de grandes fallos a la hora de resolver sus ineficiencias estructurales, especialmente, en los mercados de trabajo y de bienes y servicios, añadidos a una austeridad fiscal, no sólo no ha podido sacar a la Eurozona de su Gran Crisis, sino que se ha empeorado. Estos fallos han dado un impulso claro al voto de las opciones políticas populistas, reduciendo el apoyo tradicional a conseguir una integración de la Eurozona todavía mayor que es cada vez más necesaria.

Su reto principal es que muchos de estos cambios necesarios necesitan modificaciones de los Tratados, lo que dificulta y retrasa la recuperación económica.

Ante esta tesitura, Thorsten Beck propone dos sugerencias que pudieran mejorar su situación, solucionar sus problemas bancarios y minimizar los fallos de las políticas fiscales de austeridad, para intentar alcanzar, por fin, una Política Fiscal Común (CFP).

La primera es un Fondo de Gestión de Activos (AMF) de la Eurozona, ahora que ya se han dado varios pasos importantes para intentar resolver el billón de euros de activos bancarios fallidos o dudosos, acumulado desde que empezó la Gran Crisis de 2008-2013, a través del Mecanismo Único de Resolución (SRM) y del Mecanismo Único de Supervisión (SSM).

Los países más afectados, según el Parlamento Europeo (diciembre 2016) han sido Chipre y Grecia, con un ratio de créditos dudosos o fallidos superior al 44% del total, y Eslovenia, Portugal, Irlanda e Italia superiores al 15% del total, con lo que algunos de los Estados Miembros podrían terminar en la bancarrota. España alcanzó una ratio de dudosos y de fallidos del 5,7% del total.

En esta misma línea, Piers Haben y Mario Quagliariello (2017), apoyados por Andrea Enria, presidente de la Autoridad Bancaria Europea (EBA), han propuesto una Compañía de Gestión de Activos de la Eurozona (EAMC) para reducir la fuerte presión causada por los Préstamos Morosos o Fallidos (NPL) en toda la Eurozona lo que sería una propuesta de gran alcance.

En este mismo sentido tengo que recordar aquí que, en 2012, un grupo de 16 economistas de todos los Estados Miembros de la Eurozona, entre los que yo me encontraba, propusimos hacer un Fondo de Redención de la Deuda, (DRF) que tomaría toda la deuda de sus Estados Miembros, superior al 60% y, para poder refinanciarla, en los mercados, emitiría Euro-letras en los mercados financieros, ya que la emisión de Eurobonos no sería aceptada por algunos Estados Miembros. Dichas Euro-letras con el respaldo de todos los Estados Miembros de la Eurozona, competirían en los mercados con las Letras del Tesoro de Estados Unidos y por lo tanto, dicho stock de deuda en dicho Fondo, sería financiado a un coste un poco superior a las Letras del Tesoro de Estados Unidos, es decir, a tipos muy bajos, con lo que se hubiera resuelto el enorme problema de acumulación de la deuda, que impedía salir de la recesión. Al final, de los 18 Estados Miembros, sólo Alemania (Wolfgang Schäuble) rechazó la aprobación de nuestra propuesta, ya que, lamentablemente, era necesaria la unanimidad de todos los Estados Miembros para poder aprobarlo.

Es realmente increíble el tiempo que se ha perdido y lo que han tenido que sufrir los ciudadanos de la Eurozona, tanto desde el punto de vista económico como social, por no avanzar hacia una Política Fiscal Única (SFP).

Sin embargo, algunos de los Estados Miembros afectados ya habían tomado acciones individuales para resolver sus problemas a nivel nacional, como han sido los casos de Irlanda con su National Asset Management Agency (NAMA) o de España, con su Fondo para una Restructuración Ordenada Bancaria (FROB).

La Propuesta de la Autoridad Bancaria Europea (EBA) no prevé un reconocimiento inmediato de las pérdidas, si los bancos venden sus créditos a la Compañía de Gestión de Activos (AMC) por encima de su último valor de recuperación, sino por la emisión de opciones con la garantía de acciones a los Gobiernos, que podrían formalizarse tres años después, si el precio final de la venta de los activos es inferior al precio original percibido por los bancos.

Por otro lado, Thorsten Beck y Christoph Trebesch (2013) habían hecho ya entonces otra propuesta más radical, que consistía en crear, temporalmente, una Agencia de Restructuración de la Deuda (DRA) de la Eurozona para poder llevar a cabo dichas restructuraciones y resoluciones bancarias. Dicha Agencia sería propiedad conjunta de los 17 miembros de la Eurozona, con las mismas proporciones de acciones que tiene el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) y que estaría ubicada en el BCE. Todos sus pasivos, activos y acciones en los bancos buenos serían, indirectamente, propiedad de los ciudadanos que pagan impuestos y de los Estados Miembros acreedores y deudores que tomarían los riesgos, tanto al alza como a la baja, de dicha Agencia.

Esta propuesta tiene una mayor posibilidad de ser tomada ahora, que la gran mayoría de los Estados Miembros tienen ya sus bancos saneados y además porque no necesita un cambio en los Tratados, lo que ayudará a que la Unión Bancaria (BU) llegue a ser una realidad.

Al mismo tiempo, la DRA ayudaría a tomar un primer paso hacia una Política Fiscal Común (CFP) que sigue siendo la gran ausente y que, si no se consigue lo más pronto posible, podría hacer fracasar la Unión Monetaria de la Eurozona. Todo esto acontece en una situación en la que, como señala Thorsten Beck, la disciplina de Bruselas no sólo no es efectiva, sino que es antidemocrática e insostenible.

La segunda es una propuesta de Ulrich Beck y Jerome Zettelmeyer (2017), que podría ser más fácil de aplicar, que es tener un modesto Presupuesto para la Eurozona de sólo el 2% del PIB de la Eurozona, que podría ser financiado con un determinado impuesto a elegir por los Estados Miembros.

Este presupuesto sería un primer paso decisivo para que exista Política Fiscal en la Eurozona y además, sería muy necesario tanto para hacer proyectos de infraestructuras entre varios Estados Miembros o también para hacer frente a los graves problemas de desempleo de los jóvenes, introduciendo subsidios a su contratación y con programas de aprendizaje, ya que han resultado ser los más afectados por la Gran Recesión, como ya ha mostrado Juan José Dolado (2015). Asimismo, es muy importante dar incentivos que ayuden a los Estados Miembros con mayores problemas, a que hagan nuevas reformas en sus mercados laborales que todavía no funcionan adecuadamente y que todavía son muchos en número.

Uno de los problemas más graves derivados de la Gran Recesión (2008-2013) ha sido el resurgimiento del populismo en la mayoría de los Estados Miembros, que ahora hace más difícil el poder hacer muchas reformas que son necesarias, especialmente en los mercados laborales. Por esa razón, el proyecto de la Eurozona se ha visto asociado a la austeridad y la crisis, en lugar de las oportunidades y al crecimiento y ahora es el momento oportuno de superar estos problemas (Guillermo de la Dehesa, 2017) De no ser así, no habrá futuro para la Eurozona, ya que sólo con políticas económicas que ayuden a su crecimiento y que también ayuden los Estados Miembros más vulnerables, se terminará con el resurgimiento del populismo que, en mi modesta opinión será pasajero, como lo fue tras la Gran Depresión en Estados Unidos.

Por el contrario, existe todavía miedo a tomar decisiones que estén dirigidas a compartir los problemas y a eliminar los problemas heredados, que siguen presentes y a tomar decisiones de mayor integración, en el terreno económico y la fiscal, que serán decisivos para conseguir la supervivencia de la Eurozona.

De no tomar estas decisiones, se podría volver a relanzar el populismo y los partidos políticos extremistas que han surgido con la Gran Recesión. Por el contrario, si se tomaran dichas iniciativas para aumentar el crecimiento de la Eurozona y ayudar a los más vulnerables, se podría relanzar el espíritu de una mayor integración.

No habrá que esperar mucho para convencerse de que la Eurozona necesita un cambio fundamental para dar un paso decisivo estableciendo una Política Fiscal Única (SFP). Sin ella, no tendrá futuro alguno, a pesar de que ha sido un gran invento, pero que hasta hoy, se ha quedado cojo de su pata Fiscal. El BCE se ha visto obligado a salvarla haciendo política fiscal, al mismo tiempo que hacía política monetaria, mediante la compra de buena parte de la deuda de los Estados Miembros con mayores problemas y manteniéndola en su balance que, desde 2009, se ha multiplicado ya por más de tres veces.

Mientras tanto, ha tenido que ser, otra vez más, el Banco Central Europeo (ECB) y, en especial, su gobernador Mario Draghi, el que salve la Eurozona de su fracaso, mientras que tiene que aguantar las críticas, muy duras, de determinados Estados Miembros de la Eurozona.

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El euro es todavía una divisa sin un Estado Soberano

Es así como Agnés Benassy-Queré (2015) titula, de forma tan acertada, el caso del euro, ya que, efectivamente, la Eurozona no ha conseguido todavía unirse, como ya lo hizo Estados Unidos, en 1789, hace 229 años, y, por lo tanto, no es un Estado Soberano (SS). Sin embargo, sí tiene una moneda compartida, el euro, a pesar de no serlo, lo que genera grandes dificultades a la hora tomar decisiones y, asimismo, a la hora de que ya sea verdaderamente la moneda mundial alternativa al dólar.

Es verdad que se han dado algunos pasos importantes en la buena dirección para conseguir que así sea, pero todavía falta mucho para que la Eurozona pueda llegar a ser, finalmente, una verdadera Unión Monetaria, aunque ya tenga como moneda única el euro que es una moneda que adquiere un peso, cada vez mayor, en el mundo.

Aunque se han dado tres pasos muy importantes, como son la Unión Bancaria (BU), casi ya terminada, el Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM) para dar una estabilidad permanente y para poder ayudar a la gestión de la crisis. Las Transacciones Monetarias Directas (OMT) del BCE, es decir, las compras directas y masivas de deuda pública y también deuda privada, por parte del BCE, a pesar de su rechazo por parte de Alemania, pero que, finalmente, fueron aprobadas por la Corte de Justicia Europea (ECJ) junto con las operaciones de relajamiento cuantitativo (QE) que también generan recelos por parte de Alemania y el Riesgo Residual (RR), se comparte, parcialmente, a través del Fondo de Resolución Único (SRF).

Para el Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM), compartir el riesgo supone una especie de Federalismo por Excepción, por lo que puede pedir, a cambio, un programa de ajuste, en tiempos de crisis, y, además, obligar a aumentar el capital de los bancos.

Sin embargo, hay que reconocer que los Estados Miembros han ido reduciendo el riesgo de sus bancos, han aumentando su capital, han reforzado su situación fiscal, a través del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP), y han mejorado sus índices macroeconómicos con el Procedimiento de Desequilibrio Macroeconómico (MIP).

Según Agnés Benassy-Queré (2015), estas tres innovaciones han permitido que la Eurozona vaya dando pasos para ir normalizando su situación frente al de otras federaciones, como es el caso de Estados Unidos, de Canadá, de Alemania o de Suiza, donde la supervisión bancaria es una responsabilidad Federal y las crisis sub-nacionales se resuelven a través de financiación condicionada desde dicho nivel Federal, salvo las pequeñas entidades a las que se deja quebrar. Ahora bien, los Bancos Centrales de estos países compran títulos emitidos o garantizados por agencias del Gobierno, en lugar de deudas estatales de los Estados Miembros, como ocurre en la Eurozona.

El Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM) tiene una capacidad de intervención mucho menor que en Canadá, con un 24% del PIB, o que en Estados Unidos, y además y paradójicamente, está restringida a su asistencia financiera a los Estados Miembros en tiempos de crisis, sin atender sus responsabilidades tradicionales como infraestructuras, seguridad o defensa.

Además, conviene recordar ahora aquí que el Presupuesto de la Unión Europea (EU es sólo del 1% de su PIB y está muy centrado en la agricultura y no en la economía del conocimiento, está pensado sólo por un período de 7 años y tiene poca flexibilidad.

Asimismo, ESM debería de ser reforzado para poder suministrar financiación puente al Fondo Único de Resolución (SRF), y al futuro Fondo de Reaseguro de Depósitos (DRF). Además no todos los Estados Miembros de la UE forman parte de los 28 Estados Miembros del Área Schengen (2008) y casi toda la inversión es nacional y no Europea, con lo que las políticas siguen siendo nacionales. Por otro lado, en la gran mayoría de los Estados Federales, la seguridad social está muy centralizada, especialmente en el caso de las pensiones públicas y del seguro de desempleo, pero en la Eurozona esto no es posible al no haber un sistema normalizado o igual para todos sus Estados Miembros.

Asimismo, como indica Agnés Benassy-Queré (2015), en los Estados Federales la estabilización macroeconómica suele ser responsabilidad del Gobierno Federal, que recibe ingresos por impuestos cuando sus economías crecen, utilizando el gasto federal en las recesiones. En la Eurozona, por el contrario, la estabilización macroeconómica la hacen bien los Estados Miembros individualmente, a cargo de sus propios presupuestos, en el caso de Choques Idiosincráticos (IS), o el BCE, en el caso de Choques Agregados, lo que no funciona por tres razones: Primera, existe ya una disciplina insuficiente antes de la crisis; segunda, no se tienen en cuenta los riesgos financieros que se trasladan a los presupuestos nacionales; y tercera, el BCE, por si sólo, no puede hacer frente a un choque fuerte negativo de demanda.

La única solución posible es elevar la Estabilización Macroeconómica desde los Estados Miembros a un nivel Federal y reemplazar las reglas más complejas del Pacto Fiscal (SGP) reduciéndolas a una Regla General obligando a mantener presupuestos equilibrados en cada Estado Miembro y creando un Presupuesto Federal de la Eurozona o creando un Gobierno Federal o, al menos, un ministro de Hacienda Federal, así como un Parlamento Federal.

Pero esto es imposible, de momento, ya que en Canadá los presupuestos federales hacen frente a choques idiosincráticos hasta del 15% de las rentas de sus Estados, y, en el caso de Estados Unidos hasta del 25% de las mismas. Con un Presupuesto Europeo del 1% del PIB, esto es imposible, incluso si se pudiera aumentar con el tiempo al 2% o el 3% del PIB de la Eurozona, pero, aun así, sería 10 veces relativamente menor que los de Estados Unidos y Canadá.

Ahora bien, desde el punto de vista histórico, los presupuestos federales no se han aplicado a la estabilización macroeconómica, sino a cubrir los servicios federales, el gasto militar o hacer transferencias que no reaccionan frente el ciclo macroeconómico. Ha habido varias sugerencias para conseguirlo pero al final, lo que ocurre, según Agnés Benassy Queré, es que los Estados Miembros, en los malos tiempos, tienen que pagar a otros Estados Miembros, en los peores tiempos. Por esa razón, lo que hay que encontrar es un sistema que sólo esté en equilibrio, a lo largo del ciclo, pero no en cada año del ciclo.

Alternativamente, otros economistas han propuesto que las Trasferencias Temporales estén basadas en las distintas Brechas del Producto (OG) y/o en las distintas Tasas de Desempleo (UR).

Por otro lado, varios economistas, como Sebastian Dullien (2013) y Thomas Lellouch y Arthur Sode (2014) se han enfocado más en un sistema de Seguro de Desempleo Europeo (EUI) permanente, y, por otro lado, Daniel Gros (2014) en otro sistema alternativo, pero sólo para casos catastróficos, para aquellos Estados Miembros que, realmente, los sufran.

Todos estos argumentos muestran, según Agnés Bénassy-Queré, que la Eurozona no es todavía capaz de aplicar políticas políticas anti-cíclicas y, al mismo tiempo, poder mantener una disciplina presupuestaria ya que, por un lado, no existe todavía un Presupuesto de la Eurozona (EB) sino que sólo existe el de la Unión Europea (EU), y en la Eurozona sólo existen los 19 presupuestos nacionales, que tienden a ser pro-cíclicos o neutrales y además, algunos de ellos violan a menudo las reglas presupuestarias.

Por esa razón, propone aumentar los incentivos para que dichas políticas lleguen a ser anti-cíclicas. Es decir, en los buenos tiempos, un Estado Miembro que cumpla el Pacto Fiscal (SGP), puede que vea su política fiscal constreñida por el Procedimiento de Desequilibrio Macroeconómico (MIP) cuando existe un riesgo de calentamiento, como ha sido el caso de Irlanda o de España, antes de la Gran Crisis de 2008-2013. Para ello habría que conseguir que el MIP fuera más simétrico con respecto al Pacto Fiscal (SGP) de lo que ya lo es ahora.

En los malos tiempos, siempre que un Estado Miembro tenga acceso a los mercados de capitales, un aumento del gasto en desempleo o en inversión, podría verse excluido del déficit fiscal, y sus gastos correspondientes puestos en una cuenta de ajuste, para, más tarde, volver a introducirlos en el déficit durante su recuperación.

Asimismo, la inversión pública es una buena candidata para que la política fiscal sea más contra-cíclica. Además, aumentar el gasto en desempleo durante las crisis y evitar cortar la inversión para poder preservar las transferencias sociales es otro gran reto para la estabilidad macroeconómica. Ahora bien, conviene evitar ajustar otras áreas del gasto público, como educación y sanidad, durante el ciclo.

A medio plazo, sería también muy conveniente crear un Fondo de Desempleo Europeo (EUF), similar al Federal Unemployment Tax Act (FUTA) de Estados Unidos, en el que, si un Estado tiene un déficit en su Seguro de Desempleo (UI), dicho FUTA le prestaría, temporalmente, hasta que su situación se normalizase.

Por otro lado, como habían propuesto, con anterioridad, Lars Calmfors y Simon Wren-Lewis (2011), habría que crear un Consejo Fiscal Europeo (EFB) ya que sería fundamental para poder determinar las guías que deben de seguir todos los Estados Miembros, en lugar de las guías de que deben de seguir cada uno de los propios Estados Miembros individualmente.

Dado que el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) no puede prestar a los Estados Miembros insolventes, hay que tener preparado un Sistema de Restructuración de las deudas (DRS) de los Estados Miembros que haga posible que sean reales, reforzando, al mismo tiempo, los sectores financieros y sus cortafuegos y, además, enfrentando, con mayor seriedad, los problemas de los tenedores de su deuda.

Por último, Agnés Bénassy-Queré se pregunta, ¿Puede sobrevivir el euro sin un Estado Soberano? Probablemente sí, pero sólo cuando la coordinación macroeconómica entre los Estados Miembros sea tan profunda que se pueda llegar a crear un Estado Soberano en la sombra (SMS) y esto sólo se puede conseguir con unas reglas fiscales comunes y con un Consejo Fiscal Europeo (EFC) muy fuerte y totalmente independiente.

21

De cómo entró Grecia en la Eurozona

La Gran Crisis (BC) se confirmó cuando los jefes de Estado y de Gobierno de la Eurozona revelaron, el 11 de febrero de 2010, que el tamaño de la deuda pública de Grecia era insostenible y que ya no servía ningún tipo de arreglo, ni extendiendo los plazos, ni concediendo más ayudas porque el problema no tenía arreglo salvo que se hiciesen muchas reformas y muy profundas en su economía.

Además, la situación de sus problemas fiscales llevaba ya muchos años larvada, por lo que habían ido acumulándose, crecientemente, hasta que, en 2009, el PASOK ganó las elecciones y Yorgos Papandreou fue nombrado primer ministro.

Yorgos Papandreou desveló, rápidamente, la situación de endeudamiento de Grecia, que era muy grave, después de haber convocado a su ministro de Hacienda, George Papaconstantinou, a una reunión con un grupo de economistas del resto de Estados Miembros de la Eurozona, entre los que yo mismo me encontraba, que trabajamos tres días seguidos estudiando los problemas fiscales de Grecia a fondo y tratando de buscarles unas soluciones. Encontramos, entre otros, los siguientes problemas más urgentes:

Primero, que su Servicio de Estadística Nacional no era, en absoluto, independiente de su Gobierno.

Segundo, que su deuda pública total era del 127% del PIB y que su déficit público era del 15% del PIB.

Tercero, que el empleo sólo en el sector público representaba el 25% del empleo total de Grecia y que costaba un 7% del PIB (según la OIT, resultó, posteriormente, que era del 10% del PIB).

Cuarto, que todavía no existía un Catastro de todas las viviendas del país, cuando, en el resto de Europa, se establecieron todos los Catastros, en la primera mitad del siglo XVIII, 261 años antes y, por ejemplo, en España, concretamente, en 1749.

Le sugerimos que, inmediatamente, desplegaran aviones militares y civiles para que pudiesen fotografiar desde el aire, todo el país, para ir encontrando donde estaban ubicadas cada una de las viviendas, así como el tamaño de sus jardines, de sus piscinas e incluso el tamaño de cada finca de recreo o de cada finca agrícola, forestal, de pasto o de caza.

Yorgos Papandreou informó rápidamente a los otros jefes de Estado y de Gobierno y a Jean Claude Trichet diciendo que su déficit público real era del 15% del PIB y que no podía hacerle frente. A continuación, pidió una restructuración de su deuda, a cambio de un préstamo puente y pidió que el Banco Central Europeo (ECB) suministrara a los bancos griegos una Asistencia de Liquidez de Emergencia (ELA). El riesgo político para Yorgos Papandreou era enorme, puesto que restructuraba su deuda cuando, su mayor parte, estaba en manos de personas físicas y jurídicas griegas, pero su opción alternativa era ir a la quiebra. Además, si no restructuraba podría convertirse en otro caso parecido al de Lehman Brothers, en septiembre de 2008.

Según Barry Eichengreen y Charles Wyplosz (2015), Jean Claude Trichet se opuso a darle la Asistencia de Liquidez de Emergencia (ELA) porque exigía un colateral sano que ya no existía. Entonces Angela Merkel y Nicolas Sarkozy, cuyos propios bancos habían tomado importantes posiciones sobre los bonos de Grecia, dijeron que, finalmente, había que ayudar a Grecia siempre que algunos de los propios bancos griegos quebrasen y que sólo serían rescatados los pequeños depositantes, ya que sus bancos tenían que haber estudiado a fondo todo el riesgo que habían tomado.

George Papandreou acudió entonces al Fondo Monetario Internacional (IMF) y a su director gerente, Dominique Strauss-Kahn, pero los expertos del IMF dijeron, al principio, que no era posible, pero, al final, terminaron alineándose con Merkel y Sarkozy, en el sentido de que Grecia tendría que hacer, antes una dura Restructuración de su Deuda (DR). Al final, el Consejo del Fondo Monetario Internacional (IMF) aprobó ayudar a Grecia asumiendo un descuento del 50% de su deuda, a cambio de una Consolidación Fiscal (FC) del 5% del PIB y un programa de reformas tanto estructurales como laborales. Además, Francia y Alemania terminaron nacionalizando los bancos que más habían prestado y que estaban en peor situación.

Estas decisiones permitieron a Grecia, en diciembre de 2002, negociar con sus acreedores un intercambio de la deuda que tenían, por bonos, con un valor presente de 50 céntimos de euro.

Sin embargo, al haber autorizado la restructuración de la deuda de Grecia, otros candidatos podían aparecer, rápidamente, para conseguir también la restructuración de sus deudas, siendo los dos más obvios Irlanda y España, puesto que ambos habían experimentado burbujas inmobiliarias en sus viviendas, que empezaron rápidamente a caer de valor, a partir del 2008, afectando negativamente a sus bancos.

Los CDS de sus bancos se desplomaron y sus primas de riesgo aumentaron al observar sus inversores que podría haber un rescate de sus bancos.

El 18 de octubre de 2010, Angela Merkel y Nicolas Sarkozy, dieron su, ya famoso, paseo por la playa de Deauville, al que siguió una declaración conjunta afirmando que sólo se rescataría a los acreedores no asegurados, es decir, habría un Bail-In en lugar de Bail-Out. La diferencia entre ambos es que, en un Bail-out, es el Estado, es decir, los contribuyentes, los que se hacen cargo de rescatar a un determinado banco o país en quiebra, mientras que, en un Bail-in, son los acreedores los que hacen frente, total o parcialmente, a la quiebra de un banco o de un sector bancario, eximiendo a los contribuyentes de hacerlo.

Esta decisión hizo cundir la alarma en los mercados, los depositantes sacaron sus depósitos de los bancos, al esperar una Corrida Bancaria (BR) sobre los bancos, pero, a pesar de ello, Angela Merkel y Nicolas Sarkozy, no dieron marcha atrás.

En el caso de Irlanda y España, se rescataron, especialmente a los acreedores de las cajas de ahorro y también de algunos otros bancos, no asegurados, y se protegieron a los pequeños depositantes.

Es entonces cuando se empezó a hablar, por primera vez, de la necesidad de una Unión Bancaria (BU), mientras que todos los Estados Miembros de la Eurozona aumentaron la cobertura de sus seguros de depósito hasta 100.000 euros, al tiempo que se creaba un Fondo Común (CF) de la Eurozona para poder hacer frente a dicha situación que, posteriormente, serían restituidos por las mismas instituciones financieras para rellenar de nuevo dicho Fondo Común utilizado. Finalmente, se dio por primera vez al Banco Central Europeo (ECB) la función de Autoridad Supervisora (SA) de todos los bancos de la Eurozona.

A pesar de tomar estas medidas, además de las reformas que se hicieron en Grecia, los inversores no consideraron dichas medidas suficientes y siguieron vendiendo bonos de aquellos Estados Miembros de la Eurozona más afectados por la crisis, poniendo por primera vez en cuestión la supervivencia del Euro.

Para intentar salir de esta situación, Jean-Claude Trichet decidió empezar a recortar los tipos de interés, en 2011, para evitar un impacto deflacionario sobre la Eurozona y a hacer Expansión Cuantitativa (QE) comprando 100.000 millones de euros al mes durante dos años, lo que permitió que España e Irlanda, que estaban muy endeudados, pudiesen mantener sus déficits presupuestarios y apoyar su recuperación económica.

Además, Alemania también terminó contribuyendo, indirectamente, a la recuperación de la Eurozona, al tomar medidas para aumentar el crecimiento de la economía alemana, que es cuando la canciller Angela Merkel amenazó a su ministro de Hacienda, Wolfgang Schäuble, con dimitirlo sino abandonaba su política fiscal contractiva, lo que hizo que, aprovechando los bajos tipos de interés, se iniciase un plan de infraestructuras, financiadas con emisiones de bonos, que estimuló el crecimiento de Alemania y, asimismo, el de la Eurozona.

Finalmente, a finales de 2012, después de tres años de crisis, la economía de la Eurozona empezó a crecer, lo que permitió que los inversores volviesen a comprar deuda pública de los Estados Miembros de la Eurozona en los mercados y el BCE pudo acercarse a una inflación cercana, pero por debajo, del 2%.

Estos cambios decisivos en la toma de decisiones de la Eurozona permitió que la deuda se redujese, que los Estados Miembros recuperasen su control sobre sus políticas fiscales y que se alejasen las expectativas, entonces muy generalizadas, sobre si el euro no iba a funcionar y sobre si había que intentar atraer a otros países de otras regiones a realizar Uniones Monetarias.

Sin embargo, hoy, en 2017, el crecimiento de la Eurozona sigue y seguirá siendo muy bajo en los próximos años. El crecimiento de la Eurozona, de acuerdo con los datos más recientes del BCE, será del 1,7% en 2017, igual que en 2016 y, en 2018, será una décima menor, 1,6% y en 2019 de nuevo 1,6%.

Estos últimos datos, demuestran, una vez más, que si no se avanza lo más rápidamente posible hacia una Unión Fiscal (FU) de mayor profundidad que la actual, que ya es prácticamente, inexistente, la Eurozona no podrá sobrevivir a largo plazo, sólo como Unión Monetaria y eso a pesar de que Mario Draghi ha ayudado a salvar la Eurozona gracias a sus compras masivas de la Deuda Pública de los Estados Miembros y de sus compañías estatales, con una fuerte oposición del Bundesbank.

Es algo que, todos los economistas que nos ocupamos de analizar la Eurozona, ya lo habíamos anunciado, machaconamente, mucho antes de que fuera creada, puesto que, sin una Política Fiscal Común además de la política monetaria común, no se puede hacer frente a los llamados Choques Asimétricos (AS) que afectan a unos Estados Miembros y a otros no, y que con el presupuesto actual de la UE, que no es el de la Eurozona, y que es sólo del 1% del PIB de la UE, no es posible hacer frente a ningún nuevo Choque Asimétrico en el futuro. Y mucho menos, frente a choques más profundos, que puedan afectar a toda la Eurozona, como la Gran Crisis del Siglo XXI, que durante los últimos años, es decir, desde el 15 de septiembre de 2008, hasta hoy que todavía no ha acabado del todo, ya que ha dejado secuelas graves en muchos los Estados Miembros de la Eurozona.

La solución mejor de cara al futuro, está ya inventada y consiste en imitar a Alexander Hamilton que, además de un genio, era uno de los padres fundadores de Estados Unidos, que, por cierto, eran todos ellos extraordinarios, en 1790, para resolver la enorme deuda de sus Estados Miembros. Lo primero que hizo fue nacionalizar todas las deudas de los Estados Miembros, las juntó en un Fondo Federal (FF) y este empezó a emitir, por primera vez, deuda Federal, primero, Letras del Fondo y más tarde, Bonos del Fondo Federal, con lo que logró financiarse a un coste bajísimo, dada la gran diversidad económica y financiera de los Estados Miembros de Estados Unidos.

No hay que romperse la cabeza, esta es la única solución de futuro que queda para la Eurozona y no es tan difícil de conseguir y espero que no haya que esperar a la próxima Gran Crisis.

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La posición de los economistas alemanes sobre la Unión Monetaria

Cuatro economistas alemanes Lars P. Feld, Christopher M. Schmidt, Isabel Schnabel y Volker Wieland (2015), miembros del German Council of Economic Experts (SFW), han propuesto unas medidas para conseguir una mayor estabilidad fiscal en la Eurozona para que pueda sobrevivir a lo que ellos llaman Maastricht 2.0.

Comienzan recordando lo que se había propuesto, en otro e-Book anterior del CEPR, de Richard Baldwin y Francesco Giavazzi (2015), donde exponían dos debilidades en la Eurozona, anteriores de la crisis:

Primera, la ausencia de una disciplina económica y fiscal, basada en unos mecanismos disfuncionales de sanción y de regulación, que conducían a un aumento de los niveles de deuda pública y privada y a una pérdida de competitividad.

Segunda, la ausencia de un mecanismo creíble que evitase crisis derivadas de la relación entre los bancos y sus Estados, que produjeron serios problemas de Riesgo Moral (MH), que ahora hay que enfrentarlos para poder restablecer la disciplina de mercado.

Estos dos Déficits Institucionales (ID) han aumentado los desequilibrios económicos en la Eurozona, ya que es un área muy heterogénea, provocando que varios Estados Miembros fueran muy vulnerables a la Gran Crisis de 2008-2013. Irlanda, Grecia y Portugal sufrieron crisis graves de deuda pública, amenazando la cohesión de la Eurozona y aunque España superó su crisis de deuda, el Estado tuvo que ayudar a recapitalizar gran parte de sus numerosos bancos y cajas de ahorro.

Dichos economistas alemanes plantean un punto de vista diferente al anterior de Richard Baldwin y de Francesco Giavazzi (2015) que, según ellos, es mucho más sutil:

En primer lugar, consideran lógico que haya inversión de los Estados Miembros más desarrollados en los Estados Miembros menos desarrollados, aumentando así su nivel de vida, su productividad y su convergencia de renta.

En segundo lugar, piensan que los problemas aumentan cuando la inversión que reciben los Estados Miembros menos desarrollados, se empieza a gastar en consumo en lugar de en inversión, como fue el caso de Grecia, y también, cuando el aumento de la inversión privada está motivado por una toma de riesgo excesiva, estimulada por un sector bancario, que está insuficientemente regulado y supervisado, como ocurrió en España e Irlanda.

Según los mencionados economistas alemanes, los problemas se han debido a los fallos de regulación y de supervisión, que hay que evitar, de ahí que su diagnóstico tenga efectos importantes en como se tiene que dar respuestas a la Crisis. Piensan que no ha habido fallos, sino que, el sistema de intercambio de préstamos y ayudas, a cambio de reformas, no ha funcionado, al no atacar el origen real de dichos problemas. Para poder conseguirlo, bastaría con asegurar que dichos flujos de inversión hayan sido invertidos bajo un marco de disciplina fiscal adecuado.

Maastricht 2.0 propone crear un marco regulatorio a largo plazo que sea consistente con dos principios básicos: el primero, los medios de prevención y de gestión de las crisis y dejar el resto, igual de como se había hecho hasta ahora.

Su primera propuesta es asegurar la estabilidad del sistema financiero, que hasta ahora es, básicamente, nacional y que necesita un control mucho mayor y más firme por las entidades supervisoras y reguladoras de la Eurozona, ya que cualquier problema suele terminar siendo endosado al Banco Central nacional y, de paso, al BCE.

Por esta razón, es necesario que los mecanismos de supervisión y de resolución se sitúen al nivel de la Eurozona y no al de cada Estado Miembro.

Su segunda propuesta es establecer una Unión Bancaria Europea pero, al mismo tiempo, creando una política monetaria y de tipo de cambio común, transfiriendo así las políticas de supervisión, restructuración y resolución al nivel Europeo, para asegurar una sola unidad de criterio y de control.

Su tercera propuesta es transferir también la soberanía económica y monetaria al nivel de la Eurozona con una responsabilidad conjunta de todos sus Estados Miembros. Lo que supone crear una Autoridad Central (CA) de la Eurozona que determine los aumentos de los impuestos, las reducciones de los gastos y las reformas estructurales tanto en los mercados de trabajo como en las políticas sociales de los Estados Miembros.

Su cuarta propuesta es que todo el resto continúe en manos de la soberanía nacional, exceptuando, eso sí, cualquier responsabilidad conjunta sobre la deuda pública.

Es decir, se aplica la clausula de no rescate (NBO) a los problemas de una deuda pública excesiva, aunque seguirá siendo necesaria una protección supranacional para poder hacer frente a las crisis de liquidez y de solvencia de los Estados Miembros individuales, para evitar que se comuniquen al resto de sus Estados Miembros.

La posición de Maastricht 2.0 es que, si para implantar la opción primera, se requiere que los Estados Miembros no tengan autonomía presupuestaria nacional, no será posible, dada la situación, todavía imperfecta, de la integración actual de la Eurozona, en la que es poco probable hasta que se pueda conseguir la transferencia de la soberanía fiscal y económica al nivel de la Eurozona durante bastantes años, ya que hacerlo a medias no sería posible.

Por esta razón, están a favor de la opción segunda, que es continuar con la soberanía nacional en el terreno fiscal y de política económica, partiendo de que una cláusula general de no rescate (NBO), no se puede establecer en las condiciones actuales.

Es decir, aunque la política fiscal debería permanecer mayoritariamente en manos de los Estados Miembros, su propuesta obliga a los Estados Miembros a adoptar políticas fiscales responsables, de acuerdo con las tres reglas siguientes:

Primera, una cláusula de no rescate (NBO), que refuerce su disciplina y asegure que los inversores privados no van a tener que sufrir las consecuencias de una política fiscal insostenible.

Segunda, unas políticas fiscales nacionales, sujetas a las reglas fiscales comunes del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) que sancione, duramente, sus infracciones.

Tercera, unos Frenos de Deuda (DB) convenientemente supervisados, para evitar otra acumulación excesiva de deuda pública, especialmente, tras aplicar dichas reglas.

Además, dada la interconexión del Estado y la Hacienda Pública, Maastricht 2.0 propone que algunos elementos clave del marco de política económica, como son la organización del mercado laboral, sigan bajo responsabilidad nacional y tampoco admite un sistema europeo de seguro de desempleo, que pueda traspasar los efectos de una política poco responsable de un Estado Miembro, a toda la Eurozona.

Asimismo, el Tratado de Estabilidad Fiscal (SGP), de 2011, impone un control Europeo mucho mayor sobre la política fiscal nacional, a través del Procedimiento de Déficit Excesivo (EDP), del objetivo a medio plazo (MTO) y del cumplimiento del Pacto Fiscal (FC) (2013).

Maastricht 2.0 añade varias reglas para hacer frente a las crisis de liquidez y de solvencia evitando que el BCE esté obligado a actuar como gestor de la crisis, lo que reduciría su independencia.

Asimismo, señala varias deficiencias en la arquitectura de la Eurozona que tienen que ser corregidas:

Primera, en la Unión Bancaria (BU) el Mecanismo de Resolución Bancaria (SRM) es incierto ya que la complejidad de sus estructuras de decisión no son suficientemente rápidas. La participación de los acreedores no es creíble, por falta de compromiso, pudiendo afectar a todos Estados Miembros.

Segunda, la Autoridad de Resolución (RA) necesitaría poderes adicionales, ya que no está previsto el canal reverso de transmisión que existe entre Gobiernos y bancos, por el privilegio regulatorio dado a los bonos de cada Estado Miembro en capital.

Tercera, es necesaria una mejora del Mecanismo Único de Supervisión (SSM), al tener ya, el BCE, la política monetaria y la supervisión bancaria, lo que puede producir conflictos de interés, como el caso de los Préstamos de Asistencia de Emergencia (ELA) a Grecia y la conexión entre la supervisión macro-prudencial y la política monetaria del BCE, donde proponen que haya un nuevo Supervisor Financiero (FS), independiente de la política monetaria.

Finalmente, Maastricht 2.0 propone que el Seguro de Depósitos Garantizado Europeo (EDIS) no pueda trasmitir el riesgo a otros Estados Miembros. Que el Mecanismo Único de Supervisión (SRM) y su Regulación (SRMR) no pueda imponer disciplina, al no poder aplicar procedimientos de insolvencia a los Estados Miembros. Que la participación del sector privado esté limitada por las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs). Que debería existir ya un Bail-In de los acreedores, similar al del sector bancario. Que cualquier Restructuración debería ser acompañada de un programa de ajuste macroeconómico. Que los Estados Miembros deben de estar sujetos a una única extensión de plazos de su deuda y si es insuficiente, a restructurarla. Que para reducir la deuda de un Estado Miembro tendría que existir antes un Código de Insolvencia (IC). Que hoy no puede funcionar un Pacto de Redención de Deuda (DRP) por las Transacciones Monetarias Directas (OMT) del BCE. Que no puede haber extensiones del límite de déficit bajo el Tratado de Estabilidad y Crecimiento (SPG), como se han dado a Francia y a Portugal. Que muchos Estados Miembros de la Eurozona no han realizado todavía las reformas necesarias y que si un Estado Miembro no coopera, debe abandonar la Eurozona, incluso aunque el Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea (TFEU) no lo contemple.

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Política monetaria, tipos de interés y cotización bursátil

Probablemente, es posible que estemos ante otro cambio importante en la historia económica del mundo, tras los cambios políticos y económicos derivados de la Gran Recesión, de la misma forma que ocurrió tras la Gran Depresión. Ha vuelto a surgir el populismo, que no es más que la reacción de muchas personas, en edad de trabajar, que han pasado años sin poder encontrar trabajo, lo que les hace reaccionar con agresividad, contra los partidos y los políticos que han estado al mando de los Gobiernos, mientras ellos sufrían carencias muy serias e incluso hambre por falta de oportunidades de empleo.

La Gran Depresión duró diez años, entre 1929 y 1939, tras el derrumbe de la bolsa de Wall Street, en octubre de 1929. En 1933, había 15 millones de parados en Estados Unidos, de una población total de 127,3 millones y de una población en edad de trabajar de 112 millones, es decir, un 12% de paro.

La Gran Recesión ha durado 3 años en Estados Unidos, desde 2007 hasta 2010, y la de Europa ha durado 4 años, desde 2007 a 2011, sin embargo, en algunos Estados Miembros de la periferia de la Eurozona ha durado uno o dos años más.

En Estados Unidos, la tasa de desempleo pasó del 5% de la población activa, en diciembre de 2005, al 9,9% en 2009, casi duplicándose, cayendo al 8,5%, en 2010, tasa todavía elevada para los niveles normales de Estados Unidos.

Durante la Gran Recesión en la Eurozona, la tasa de desempleo alcanzó, en diciembre de 2013, un 12,2% en cuando era del 7,3% en 2008, 5,1 puntos más elevada, mientras que la tasa de desempleo de los jóvenes alcanzó el 24,5%, partiendo del 15% principios de 2008, es decir, casi 10 puntos más alta, pero ha llegado a superar el 50% en Croacia, España y Grecia, el 40% en Italia y el 38% en Portugal.

Estos datos explican, sobradamente, por qué han vuelto a renacer los movimientos populistas en los Estados Miembros del Sur de la Eurozona, e incluso en Francia, donde la tasa de desempleo de los jóvenes alcanzó un récord del 24,9%, en 2013.

Volviendo a los cambios acaecidos en la economía mundial, el año 1945 fue un año clave, ya que coincidió con el fin de la Segunda Guerra Mundial y con el inicio de varias décadas de paz y de prosperidad en los países desarrollados y también en muchos países en desarrollo.

Desde dicho año 1945, el índice de precios compuestos de la bolsa (S&P) ha estado creciendo, con ligeros baches a mediados de los años 70 y con la crisis de 2007-2010. En conjunto, ha subido desde un índice 15, en 1945, hasta alcanzar un índice 2.295 el 6 de febrero de 2017, es decir, se ha multiplicado por 153 veces en 72 años.

Una de las razones de este espectacular rallye bursátil ha sido, según The Economist (03-08-2017), que los tipos de interés a largo plazo de Estados Unidos han ido cayendo lentamente, sin parar y con mínimos sobresaltos, desde 1982 hasta hoy, pasando desde el 15% en 1982 hasta el 2% hoy, en febrero de 2017.

Algo parecido, pero en menor escala, como siempre ocurre en Europa, se puede decir de los tipos de interés a largo plazo en la Eurozona, que han caído desde casi un 15% en 1982 al 5% hoy. Además, a partir de esta nueva era de la Globalización, desde 1982, los mercados de acciones se dispararon, con la Burbuja del Dot.com, para caer estrepitosamente cuando dicha burbuja explotó en 2000-2002 y empezó a originar las bases de la burbuja que terminó en la Gran Crisis de 2007-2008. Ambas burbujas demostraron que, a veces, los inversores devienen esclavos de una Exuberancia Irracional y son capaces de empujar los precios de los activos a niveles absurdos que, finalmente, provocan otra crisis financiera. Como señala The Economist, los rendimientos exagerados de los bonos en los años sesenta, presagiaron el repunte inflacionista de los años setenta, el desplome de dichos rendimientos en los años noventa y principios de los 2000, lo que ha resultado en una cuasi-deflación hoy.

Estas burbujas, seguidas de recesiones, son las que han producido el auge del populismo actual, notablemente, en toda Europa y también en Estados Unidos, cuyo auge, insospechadamente, ha hecho que las bolsas suban. El S&P 500 ha alcanzado un récord histórico con un ratio del precio de la acción en relación a su beneficio por acción (PER) de 25 veces. El World Equity Index (MSCI) y el Dow Jones Industrial Average han alcanzado récords históricos, cuando en los años ochenta los tipos de interés de corto plazo eran de dos dígitos en lugar de hoy que son de un dígito, propios de una situación que ha estado muy cerca de alcanzar una situación de deflación, si no fuera por la bajada de tipos de interés de los bancos centrales y por sus inyecciones masivas de dinero en los mercados comprando deuda pública.

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Tipos de interés muy bajos o negativos y estancamiento secular

El economista de Bruegel, Grégory Claeys (2016) muestra que la rentabilidad de los Bonos Soberanos (SB) alcanzó, en 2016, su nivel más bajo de toda la historia reciente, situándose entre 0 y 1.5%, en la mayoría de los Estados Miembros de la Unión Europea (EU), cuando, a principios de los años 1980, eran superiores al 10%.

Esta caída de la rentabilidad de los Bonos Soberanos (SB) a largo plazo, durante 36 años, no sólo ha afectado a la Eurozona, sino también a Estados Unidos, Reino Unido y Japón, sin que se haya transmitido a los países en desarrollo.

Este es el resultado de una caída de la inflación, de una caída de la prima de riesgo de los Estados Miembros de la Eurozona y, sobre todo, de una caída del tipo de interés real, es decir, ajustado por la inflación.

Esta caída del tipo de interés real ha sido, asimismo, provocada por la caída secular del tipo de interés de equilibrio a corto plazo, es decir, entre una demanda y una oferta de fondos que sea compatible con el pleno empleo y con la estabilidad de precios.

Los Bancos Centrales de dichos países desarrollados no pueden ser acusados de la caída de los tipos de interés a largo plazo. Lo único que hacen, para intentar cumplir sus mandatos, aplicar las políticas monetarias necesarias para poder afectar a los tipos de mercado e intentar que sean consistentes con los tipos de interés neutrales, sobre los que no tienen influencia alguna.

El Tipo Neutral (NR) de interés es una guía muy importante para la política monetaria, además de un punto de referencia para determinar si están justificados los tipos de interés, en cada momento. Ya existe una investigación y una literatura empírica amplia y creciente que intenta estimar dicho Tipo Neutral (NR).

Sus resultados muestran que los Tipos Neutrales (NR) de interés han ido cayendo, desde 1980 y que, por lo tanto, no son el resultado de una política monetaria que haya sido muy acomodaticia, sino de una combinación de factores cíclicos y estructurales.

Es decir, son, básicamente, el reflejo de aquellos factores que han afectado más a la oferta y a la demanda de fondos, que incluyen, desde factores demográficos derivados del envejecimiento de la población, hasta un crecimiento menor de la productividad o a una desigualdad creciente o, también a un rápido cambio de tendencia en los mercados financieros que demandan, de forma creciente, activos financieros más seguros (SA).

El conjunto de todos estos factores que afectan, fundamentalmente, a los Países Avanzados (AC), ha aumentado la posibilidad de que estemos entrando en un período de, lo que se ha dado en llamar, Estancamiento Secular (SS) tanto por Paul Krugman, Premio Nobel de Economía en 2008, como por Lawrence Summers, John Bates Clark Medal de 1993, justo dos años después de que la hubiera ganado Paul Krugman, medalla que se considera como un paso muy importante para conseguir el Nobel de Economía.

Paul Krugman, ya había analizado, en 1997, lo que ocurrió en Japón, a partir de 1991, cuando el Banco de Japón empezó a bajar su tipo de interés hasta llegar a cero, en 1996, para intentar prevenir una Deflación. Sin embargo, terminó anclando la inflación por debajo de cero, lo que provocó, en 2009, una fuerte recesión del -5% y, después, una tasa de crecimiento cercana a cero durante casi una década, aunque Japón ha crecido al 1%, en 2016 y ha mejorado hasta el 1,5%, en 2017.

Paul Krugman ya había publicado dos libros sobre este problema, en 2008: El Retorno a la Economía de la Depresión y, en abril de 2012, Acabad ya con esta Crisis.

Más tarde, Paul Krugman (2013) en el New York Times, reconoció, abiertamente, que la formulación que había realizado Lawrence Summers, para explicar dicho Estancamiento Secular (SS), era mejor que la suya, aunque no utilizara el término Trampa de la Liquidez (LT). Sin embargo, ambos han mostrado, independientemente, cómo se llega a una situación en la que el Tipo Natural de Interés (NIR) (es decir, aquel en el que la oferta de los ahorradores y la demanda de los inversores se igualan, en una situación de pleno empleo) es negativo. En esta situación, las reglas normales de política económica dejan de funcionar: la virtud se convierte en vicio y la prudencia se convierte en locura. Un mayor ahorro daña la economía e incluso daña la inversión, debido a la famosa Paradoja del Ahorro (SP) de John M. Robertson (1892) y de John Maynard Keynes (1936). Además, si los países se centran en reducir sus niveles de déficit y de deuda terminan logrando que se pueda llegar a otra Depresión, como la de 1929.

Esta situación, tan especial, empieza a ser parecida a la política que ya John Maynard Keynes preconizaba en su Teoría General (1936) en la que argumentaba que, ante estas situaciones límite, la mejor política consistía en: «enterrar todos los billetes y monedas en minas de carbón y dejar que el sector privado los extraiga».

Asimismo, Lawrence Summers ha publicado, en 2016, un artículo en el NBER, con Gauti Eggertsson y Neil Mehrotra, titulado: Estancamiento Secular (SS) en una economía abierta, en el que muestran que, en tal situación, los flujos de capital transmiten las recesiones, en un mundo con tipos de interés bajos y políticas que buscan superávits por cuenta corriente, tratando así de Mendigar al Vecino (BMNP).

Muestra que la política monetaria está muy limitada por estos tipos de situaciones ya que una expansión monetaria no puede eliminar una situación de Estancamiento Secular (SS). Al contrario, se estima que unas intervenciones fiscales, lo suficientemente grandes, pueden llegar a eliminar dicho Estancamiento Secular y, además, pueden generar Externalidades positivas sobre la economía. Este mismo efecto se obtendría gastando el ahorro privado acumulado, aunque se malgaste, total o parcialmente, ya que, aunque pueda plantear problemas para el futuro, más adelante, producirá un fuerte aumento de la inversión productiva. Pone como ejemplo el de las grandes empresas americanas, que están sentadas en una enorme cantidad de caja, y propone que deberían regalar a todos sus trabajadores toda clase de relojes, gadgets, gafas Google inteligentes, etc. Incluso aunque unos años después piensen que no hubiera sido necesario. Porque toda esta importante inversión aumentaría la demanda de empleo durante varios años, ya que, de no haberlo hecho, no se hubieran producido. Es más, estima que todos aquellos que piensan que la economía siempre tiene que tener un Sustrato Moral, significa que no les importa que mucha gente desempleada sufra por no haberlo hecho.

Pero Paul Krugman (2013) va incluso más lejos, cuando dice: sabemos que la expansión económica, entre 2000 y 2007, estaba basada en una gran burbuja, al igual que la de los años noventa y la de los últimos años de Reagan, donde muchas instituciones de ahorro quebraron y se creó una gran burbuja inmobiliaria.

Esto podría hacer pensar que la política monetaria había sido excesivamente laxa. Pero ante esta situación, Lawrence Summers se pregunta: ¿Si la política monetaria ha sido tan laxa, ¿donde está la inflación? No se observa que la burbuja haya sido visible. ¿Pero, entonces, cómo puede haber sido la política monetaria tan laxa? La respuesta de Lawrence Summers es que estamos en una economía que necesita Burbujas para poder alcanzar pleno empleo y que, en ausencia de ellas, la economía sufriría una tasa negativa de tipos de interés, lo que sería una contradicción en términos. Lawrence Summers dice que esto es lo que ha ocurrido ya, desde la crisis de 2008, y también, aunque con menos intensidad, desde los años ochenta. Prueba de ello es que la deuda de los hogares, en Estados Unidos, en porcentaje del PIB, ha pasado de un 22% del PIB, en 1952, a un 95% del PIB, en 2010, cayendo al 79% del PIB, en 2016.

Paul Krugman cree que el problema subyacente es, simplemente, que los tipos reales de interés son muy elevados, mientras que la gente cree que son negativos ya que, en realidad, son cero los nominales pero, al menos, incluyen cierta inflación esperada.

Paul Krugman, cree, asimismo, que la solución a este problema sería reconstruir el sistema monetario, eliminando el papel moneda y pagando tipos de interés negativos a los depósitos, lo que admite que también sería imposible.

Otra solución, menos compleja, sería tomar ventaja del próximo auge, bien sea una burbuja monetaria o generada por una política fiscal expansiva, para aumentar la inflación y mantenerla elevada. Pero señala que ambas soluciones serían imposibles en nuestros sistemas democráticos, al suponer una expropiación, ya que reduciría, de forma forzosa, el valor de los ahorros de las familias y empresas. Ahora bien, prometer a la gente que van tener un rendimiento positivo, invirtiendo en activos sin riesgo, es engañarles.

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El dilema de Triffin en la Eurozona

Pierre Olivier Gourinchas y Hélene Rey (2017) consideran que, tras la Crisis Financiera de 2008-2013, se podría haber producido un cambio súbito en la actitud de los inversores respecto al riesgo, lo que atribuyen al llamado Dilema de Triffin.

Robert Triffin fue el famoso economista belga que fue capaz de identificarlo, en 1960, y de comprender que el país cuya moneda sirve como moneda mundial, es decir, el dólar de Estados Unidos, debería de proporcionar suficiente liquidez global para poder estimular la actividad económica mundial, pero que, al mismo tiempo, dicha emisión de moneda contribuiría a provocar dudas sobre la capacidad de convertibilidad de dicha moneda en oro.

Este es hoy un problema de la moneda dominante, causado porque algunos ciudadanos no quieren seguir manteniendo la moneda considerada como reserva mundial, es decir, el dólar de Estados Unidos. Pero ha resultado ser que no sólo era un problema de la moneda, sino un problema de la política macroeconómica, que por cierto, el Premio Nobel de Economía James E. Meade (1957) ya había demostrado antes en su libro titulado: Los problemas de Balanza de Pagos en un Área de Libre Comercio Europea. Pero dicho libro era de tal complejidad desde el punto de vista matemático que tuvo que ser Trevor Swan (1963) quien creó un diagrama bidimensional, muy sencillo, para explicarlo, pero que finalmente no tuvo impacto alguno, en las decisiones económicas, ya que tanto Alemania como Japón rechazaron apreciar sus monedas, por lo que Estados Unidos tuvo que devaluar el dólar para poder así resolverlo. Alemania y Japón, con superávits por cuenta corriente en sus balanza de pagos, tenían que aceptar, a cambio, un stock creciente de dólares, que tampoco lo querían mantener.

Pero el verdadero reto del Dilema de Triffin era que se trataba de un problema de flujos y no de stocks, debido al rechazo, o a la imposibilidad, de los países para poder hacer ajustes en sus balanzas de pagos por cuenta corriente, como ha vuelto a demostrar, muy recientemente, David Vines (2015) profesor de la Universidad de Oxford que explica cómo el dilema de Triffin del siglo XXI es diferente, ya que al problema de los flujos, se le añade el problema de los stocks, surgido por los cambios repentinos por la forma en la que, aquellos que compran dichas carteras internacionales, las asignan y las invierten. Es decir, sólo puede surgir dicho dilema debido a los problemas de balance relacionados con la cuenta de capital de la balanza de pagos y no con las posiciones en la cuenta corriente de la misma, que es lo que hizo surgir el dilema original de Robert Triffin.

Este dilema se aplica, ahora, a Japón, por esa razón el yen ha subido con tanta fuerza a partir del resultado del referendo sobre el Brexit. Es decir, una reducción repentina de la capacidad de absorber el riesgo ha llevado, tras el Brexit, a una huida de los inversores hacia otras divisas más fuertes. En parte, hacia el yen de Japón y, en parte, hacia el marco de Alemania, así como a un desplome de la libra del Reino Unido.

Al final, los depositantes han preferido los activos alemanes de baja rentabilidad, que, además, han sido aumentados por los balances de la Target2, que es un sistema de pago propiedad del Eurosistema, que también se ocupa de su gestión, que se utiliza tanto por bancos centrales como por bancos comerciales, creada, en 2007, ya que es la única plataforma segura, confiable y rápida que se utiliza por las grandes grandes compañías con negocios en varios de los Estados Miembros de la Eurozona, así como los bancos internacionales y finalmente, también por los Gobiernos. Pero, al mismo tiempo, y por el contrario, los bancos alemanes se han posicionado en activos de riesgo en otras partes del mundo con mayor rentabilidad.

Estos movimientos tienen consecuencias serias para los Estados Miembros del Sur de la Eurozona, ya que la Eurozona tiene el efecto de amplificar el privilegio y el deber, que obtiene Alemania, por seguir siendo el Proveedor de Última Instancia (LIP) de activos sin riesgo al resto de la Eurozona. Naturalmente, esto ha hecho que se aprecie el marco alemán, que es el euro, en la misma forma que ya lo había hecho el yen, anteriormente.

Dicha apreciación del euro ha sido una maldición para los Estados Miembros del Sur de la Eurozona, que ahora no pueden devaluar sus monedas, ya que sólo existe el euro, y que, al hacerlo, se aprecia su tipo de cambio real y se reduce su tasa de crecimiento.

Por esa razón, aumentan sus pérdidas, en lugar de haberlas experimentado Alemania, si ellos hubieran devaluado, si no existiera la Unión Monetaria.

Una solución posible para este Dilema de Triffin (TD) sería que los Estados Miembros Centrales de la Eurozona perdonasen las deudas a los Estados Miembros del Sur, lo que es un oxímoron, es decir, prácticamente imposible.

Al final, lo que realmente se necesita es una corrección de la política macroeconómica de la Eurozona, quizá con menor austeridad, tanto en el Norte como en el Sur, con una mayor inflación en el Norte y también con un mayor perdón de las deudas de los Estados Miembros del Sur, por parte de los del Norte, como han propuesto, repetidamente, tanto David Vines (2015 y 2016) como Heléne Rey y Pierre Olivier Gourinchas (2016).

Ahora bien, los argumentos para perdonar la deuda de los Estados Miembros del Sur, se basan en mayor medida en argumentos de flujos, que en argumentos de stocks. Es decir, los superávits excesivos por cuenta corriente de las balanzas de pagos de Alemania y de Holanda imponen un déficit por cuenta corriente en los Estados Miembros del Sur, que se ven obligados a reducirlo con políticas de austeridad.

De ahí que, en la mayoría de los casos, dichos problemas se hayan resuelto mediante restructuraciones de deuda de varios de los Estados Miembros del Sur. Es decir es un problema que tiene dos causantes, pero que sólo lo pagan aquellos que tienen más problemas de déficit, que son los «malos» por ser los menos seguros, frente a los que tienen problemas de superávit que son los «buenos» porque son los más seguros.

Además, los tres economistas mencionados han analizado la situación de los tipos reales de interés y han estimado por cuanto tiempo se pueden seguir manteniendo tan bajos.

Su conclusión es que existe un soporte empírico suficiente como para poder afirmar que todavía van a permanecer bajos por un período de tiempo largo.

Asimismo, todavía no se ha realizado un análisis muy profundo de por qué todos aquellos que mantienen, en sus carteras, activos de todo el mundo, incluidos los de los países emergentes, invierten en activos seguros de países de bajo riesgo. Sería importante y necesario incluir este comportamiento en todos los modelos de asignación de carteras, lo que todavía no se ha hecho, aunque se sabe que dichos inversores están preparados para recibir una baja rentabilidad en los activos seguros, sólo porque son seguros. En realidad, es un privilegio que tienen los países desarrollados que los crean y que los venden a un alto precio en otras monedas, a pesar de su baja rentabilidad.

Ahora bien, la oferta y demanda total de dichos activos tiene que ser la misma en todo el mundo, por lo que el proveedor regional o mundial de activos seguros tendrá que mantener la misma cantidad de otros activos, con mayor riesgo, que son los que le ofrecen una mayor rentabilidad. Esta es la otra cara de la moneda del privilegio de emitir activos seguros que pagan poco interés.

Para que este sistema funcione, los emisores de activos seguros deben de aceptar tres tipos de deberes, a cambio del privilegio de emitir deuda pagando tipos tan bajos de interés:

Primero, los reguladores, de los países que emiten los activos seguros, deben de imponer una regulación muy estricta a su sistema bancario y financiero dado que, a cambio, están recibiendo y manteniendo en sus balances una gran proporción de aquellos activos mundiales con mayor riesgo.

Segundo, los emisores de activos seguros no pueden escabullirse del riesgo que toman aceptando dichos activos dudosos. No pueden endosárselos a sus depositantes en otros países, como hicieron los bancos de Estados Unidos con las hipotecas sub-prime, que, por cierto, como los depositantes chinos no estaban ya dispuestos a aceptarlas al final terminaron endosándoselas a otros inversores, muchos de ellos europeos.

Tercero, además deben de abstenerse de utilizar presiones políticas para evitar que los emisores de activos dudosos puedan llegar a dejar de pagar, al menos en parte, sus obligaciones, sobre todo cuando sus economías sufren una crisis peor de la esperada inicialmente. Esto es lo que ya ocurrió en la Eurozona cuando, por razones políticas, los bancos alemanes fueron protegidos de sus pérdidas, sufridas por mantener en sus carteras deuda de los Estados Miembros del Sur.

Es decir, los emisores de activos financieros seguros tienen el privilegio de que se les ofrece un elevado retorno, pero es siempre a cambio de un mayor riesgo y, por lo tanto, tienen el deber de aceptar y de hacer frente a las pérdidas que puedan tener de dichos activos de riesgo que mantienen en sus carteras.

Finalmente, no hay nada que objetar a la Paridad Descubierta de los Tipos de Interés (UIP), aunque sí sería conveniente añadir una prima de riesgo exógeno a dicha paridad, pero da la casualidad de que la prima de riesgo no es exógena.

Por esa razón, hay que tener en cuenta, como ha demostrado Kenneth Rogoff (2002) que, en el modelo Mundell-Fleming-Dornbusch, la condición de la Paridad Descubierta del Tipo de Interés (UIP) y la Hipótesis de Mercados Eficientes (EMH), son las tres condiciones en las que dicha condición está basada. Sin embargo, ahora deben ser reemplazadas por la Teoría Moderna de Carteras (MPT) que fue iniciada por el economista finlandés Pentti Kouri (1981), un brillante profesor de economía en las Universidades Stanford, Yale y Nueva York y, por cierto, un gestor de las inversiones de George Soros, en Finlandia.

Finalmente, dichos economistas consideran que el Señoreaje, es decir, la diferencia entre el valor de una moneda o billete y el coste de producirlo que es un negocio para los gobiernos, se está ya convirtiendo, de forma creciente, en algo del pasado y que tenderá a desaparecer más pronto de lo que se espera.

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Las asimetrías en la Eurozona

Durante los años 2000 al 2008, el ciclo de la Eurozona pasó de un rápido crecimiento a una fuerte recesión, todo ello en menos de una década. Esto es lo que se suele llamar el Ciclo Corto de Alza y Caída (SBC), es decir, un ciclo que pasa de un alto a un bajo crecimiento en pocos años, que en el caso la Eurozona se produjo durante la Gran Crisis que comenzó, en noviembre de 2008, en Estados Unidos y terminó en 2013. Como ha mostrado Tommaso Monacelli (2015) estas Asimetrías tan fuertes y tan rápidas no son normales en la teoría de los ciclos de los negocios aunque se dan, en la realidad, sólo en circunstancias excepcionales, como también ocurrió en Estados Unidos con la Gran Depresión de 1929, y en este mismo país y en la Eurozona, en 2008-2013, con la Gran Recesión que desató la quiebra de Lehman Brothers.

Lo que suele ocurrir es que, durante el ciclo alcista, los Estados Miembros de la Eurozona, tanto las familias, como las empresas, como también los Gobiernos de dichos Estados, tienden a endeudarse para invertir e incluso también para consumir y, cuando llega el ciclo bajista, tienden a hacer lo contrario, ahorrar más y gastar menos, reduciendo parte de su consumo. Estas reacciones son normales ante los cambios del ciclo, pero hacen que unos Estados Miembros de la Eurozona tengan más problemas y dificultades que otros.

Pero la gran diferencia entre sus efectos en la Eurozona o en otros Estados de similar tamaño, como es Estados Unidos, es que no es igual hacerlo allí que hacerlo en la Eurozona, ya que, esta última, no es un verdadero Estado, como lo es Estados Unidos que tiene su propia política fiscal y monetaria única. Además, en la Eurozona no existe un Gobierno Nacional como existe en Estados Unidos que tiene un presupuesto total (nacional, estatal y local) de $7,4 trillones (billones europeos) que representa el 20% de su PIB.

Por el contrario, en la Eurozona, cada Estado Miembro tiene su propio Gobierno independiente con su propia política fiscal autónoma, pero con una política monetaria única que la decide el Banco Central Europeo (ECB). Esta anomalía hace que los Estados Miembros de la Eurozona tiendan a sufrir más Choques Asimétricos, puesto que unos de ellos están en recesión, con un elevado déficit presupuestario, por haber consumido e invertido en exceso, mientras otros se mantienen con un crecimiento normal y otros, que han ahorrado más y consumido menos, tienen superávits fiscales.

Además, no se puede decir que exista una política fiscal común en la Eurozona, ya que su poder de actuación depende del Presupuesto de la Unión Europea (EU) que es sólo del 1% del PIB de dicha Unión y, más concretamente, del 1% del PIB de la Eurozona, que se dedica en su mayoría a la agricultura. Luego son los Estados Miembros, con su propio presupuesto, los que tienen que hacer frente a dichos Choques, que pueden llegar a imponer, en plena recesión, una reducción de los gastos y un aumento de los ingresos con las consecuencias sociales que esto tiene, como ocurrió ya en el caso de Grecia.

Por otro lado, otra diferencia notable es la del sector agrícola, que, en porcentaje del total del PIB de la Eurozona, tiene un peso de sólo el 1,6% del PIB, pero que, sin embargo, recibe subvenciones mucho mayores que su peso en el PIB.

Dichas subvenciones alcanzaban, en 1985, el 70% del Presupuesto Europeo total, pero hoy han bajado ya hasta el 30% del presupuesto total (que, a su vez, es de €144.000 millones) es decir, el 1% del PIB de la Unión Europea (EU).

Este es uno de los problemas básicos de la Eurozona, pero no tanto de la Unión Europea. La razón es que la Eurozona tiene una Política Monetaria Única (SMP) y la Unión Europea tiene sus políticas monetarias nacionales.

Dado que la política monetaria es única y la política fiscal única es casi inexistente (1% del PIB) es muy difícil que se pueda aplicar a estabilizar la situación económica de cada Estado Miembro, que, además, puede estar en diferentes fases dentro del ciclo de la Eurozona.

Las Asimetrías entre los Estados Miembros de la Eurozona, son de tres tipos, según Tommaso Monacelli (2015):

Primero, las debidas a que sus Choques tienden a ser Asimétricos (AS), siendo mayores en unos Estados Miembros que en otros y dados sus propios problemas específicos.

Segundo, las debidas a que los problemas estructurales de cada uno de los Estados Miembros suelen ser diferentes.

Tercero, debidas a que los Estados Miembros se pueden encontrar en distintas fases del ciclo, debido, a su vez, a las dos asimetrías anteriores.

Ahora bien, dichas asimetrías en la Eurozona, no tienen que ser evitadas per se. Son relevantes para las tomas de decisión de la política del Banco Central Europeo (ECB), ya que dichas asimetrías cíclicas son debidas a los Choques Asimétricos (AS) y a las Estructuras Económicas diferentes de cada Estado Miembro, que son ineficientes y que generan, a su vez, unos grados de divergencia, en los ciclos de cada Estado Miembro, debidas a un exceso de la dispersión relativa frente a lo que se considera como normal, de acuerdo con las perturbaciones específicas de cada uno de ellos.

Es decir, la política monetaria de la Eurozona no tiene por qué hacer frente a estas asimetrías cíclicas. Hubo demasiada complacencia durante la fase de Gran Moderación (2000-2007) debido a una ilusión óptica que mostraba que las asimetrías entre los Estados Miembros estaban desapareciendo, ya que el BCE estaba haciendo una política monetaria como si no existieran, puesto que aceptaba como colateral los bonos de todos los Estados Miembros, como si todos ellos fueran perfectamente sustituibles, ya que el objetivo de inflación del BCE estaba expresado en términos de la tasa de inflación media armonizada de todos ellos, como si todos fueran iguales y la Eurozona fuera una una economía homogénea y cerrada.

Ante este tipo de situaciones, ¿qué es lo que sugiere la teoría económica? De acuerdo con Gianluca Benigno (2004) y Gian Carlo Corsetti, Lars Feld, Philip Lane, Lucrezia Reichlin, Helene Rey, Dimitris Vayanos y Beatrice Weder di Mauro (2011) sería la siguiente:

Primero, utilizar la rigidez nominal media de las tasas de inflación de todos los Estados Miembros, ponderadas, para que reflejen las características específicas de cada Estado Miembro, en términos de sus fricciones estructurales, tales como el grado de flexibilidad o inflexibilidad de sus salarios y de sus precios y el grado de persistencia de su inflación. Así, los Estados Miembros de la periferia de la Eurozona deberían tener un peso mayor que los Estados Miembros del centro de la Eurozona.

Segundo, utilizar una brecha (G) en los términos de intercambio del comercio de la Eurozona, es decir, una desviación sobre los términos de intercambio de la Eurozona desde su valor natural normal, en ausencia de rigideces nominales. Es decir, deberían de ser tenidas en cuenta las variaciones de la competitividad, entre regiones y entre Estados Miembros y no volver a olvidarse de ellas, ya que son esenciales para entender los problemas.

Tercero, en términos de eficiencia, intentar tener como objetivo la inflación media aritmética o ponderada por el PIB, es difícilmente justificable, ya que hay que tener en cuenta, no sólo el nivel de inflación media de la Eurozona, sino también su composición específica en cada Estado Miembro.

Lo que realmente tenía importancia, ya desde 2008, no era tanto reducir la tasa de inflación media hasta llegar a su objetivo, sino ajustar el Tipo de Cambio Real (RER) entre el Centro y la Periferia de la Eurozona. Ahora bien, asimismo, hay que tener en cuenta que la inflación relativa en la Periferia puede ser el resultado no sólo de una deflación absoluta en la Periferia, sino también una inflación en el Centro o incluso en ambos.

Asimismo, hay que tener también en cuenta que el problema de esta política específica de la Eurozona consiste en distinguir claramente, entre las relaciones reales de intercambio respectivas, es decir, entre la señal de una deflación benigna en el centro, que requiere un ajuste en la relación real de intercambio y la señal de una inflación maligna en la periferia, debida al límite de inflación mínima de cero (ZLB).

La forma en la que el BCE ha tratado este problema de las Asimetrías ha sido poner el énfasis en las Reformas Estructurales (SR) que deben hacerse en la Periferia.

Pero muy pocos bancos centrales del mundo hacen referencia a dichas reformas, sin embargo, el BCE sigue advirtiendo que estas asimetrías existen y que tienen que ser tratadas con política fiscal ya que la política monetaria sólo debería hablar de ellas y de la importancia de poder reducirlas. Sin embargo, en dicha situación, la reducción de dichas asimetrías o las reformas estructurales que haya que hacer, sin tener en cuenta cómo poder gestionar la demanda agregada de cada Estado Miembro puede llegar a ser contraproducente. De hecho, por Reformas Estructurales se está pensando en nuevas reformas laborales y en mayor flexibilidad salarial en la periferia. Sin embargo, en la Eurozona, donde la política monetaria no responde a las perturbaciones asimétricas, su gran énfasis en la flexibilidad de salarios en la Periferia puede terminar resultando, exclusivamente, en una mayor inestabilidad salarial con unos beneficios muy limitados, a la hora de estabilizar el empleo, como ya han señalado Jordi Galí y Tomasso Monacelli (2015).

Las Asimetrías en las cuentas corrientes de las Balanzas de Pagos no son nada fáciles de arreglar ya que controlar la gestión de los flujos internacionales de capital es muy difícil, como ya demostró la Gran Crisis de 2008-2013. Aun así, los Controles de Capital (CC) vuelven a ser una política de moda, según el FMI (2011) y pueden ser utilizados para hacer frente a las externalidades tanto pecuniarias como de la demanda agregada. Pero ambas suelen terminar produciendo una desalineación de todos los precios relativos internacionales que pueden llegar a tener efectos muy negativos.

A partir de la crisis de 2011, la Eurozona ha desarrollado, asimismo, un marco Macro-Prudencial, que está de moda, cuando la decisión más importante que hay que tomar, en realidad, es crear una Política Fiscal Única (SFP) en la Eurozona, aunque todavía estamos lejos de conseguirlo a pesar de que es la decisión más importante que hay que acometer y que aseguraría el futuro de la Eurozona.

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Cómo conseguir una Eurozona más homogénea

André Sapir (2015) muestra cómo, antes de que se crease el euro, la gran mayoría de los economistas pensaban que una Unión Económica y Monetaria (EMU) tendería a reducir la incidencia de los llamados Choques Asimétricos (AS), que afectan a unos determinados Estados Miembros de la Eurozona, pero a otros no. Dichos Choques Asimétricos podrían ser eliminados teniendo una sola política monetaria y unas reglas fiscales comunes que impusieran unas políticas fiscales nacionales sanas y equilibradas.

Hace tiempo, Marco Buti y André Sapir (1998) ya habían estimado que habría menos choques asimétricos asociados con las diferencias estructurales entre los Estados Miembros, porque la Unión Monetaria produciría una cierta convergencia estructural entre ellos.

Ahora bien, el verdadero problema suele presentarse cuando existe alguna desviación de los tipos de cambio reales (RER) entre los Estados Miembros, que pueden llevar a Choques Asimétricos (AS) entre ellos que, además, pueden llegar a tener efectos muy perniciosos en el conjunto de la Eurozona.

Por ejemplo, André Sapir (2015) señala que las desviaciones del crecimiento de los salarios sobre el crecimiento de la productividad tienden a crear problemas de ajuste en una Unión Monetaria como la Eurozona, de ahí que haya que analizar sus efectos y corregirlos lo antes posible, antes de que devengan demasiado grandes para poder ajustarlos.

Lamentablemente, el sistema de inspección establecido en la Eurozona, antes de la Gran Crisis financiera 2008-2013, era todavía muy deficiente para poder medir y controlar los movimientos del tipo de cambio real y de la competitividad. En los años del Mecanismo de Tipo de Cambio (ERM) las autoridades podían controlar los movimientos de los tipos de cambio reales y de la competitividad y podían también utilizar el tipo de cambio nominal para corregir las pérdidas de competitividad.

Sin embargo, después de la Gran Crisis financiera de 2008-2013, las autoridades nacionales y las comunitarias olvidaron dos hechos elementales sobre las Uniones Monetarias. Primero, que la pérdida del instrumento del tipo de cambio nominal no implica que el tipo de cambio real pueda apreciarse y depreciarse. Segundo, que el ajuste de la competitividad corre el riesgo de ser muy largo y duro, al haber perdido el mecanismo de ajuste del tipo de cambio nominal al ser Estado Miembro de la Eurozona. Finalmente, los tipos de cambio reales en algunos Estados Miembros de la Eurozona se apreciaron y depreciaron creando problemas de ajuste muy serios, como ya había mostrado anteriormente Mickey Levy (2012).

Asimismo, se ha demostrado cómo los desequilibrios de los tipos de cambio real en la Eurozona, especialmente entre los llamados Centro y Periferia, están determinados, en buena parte, por las diferencias entre los sistemas de negociación salarial en los Estados Miembros, que son muy difíciles de cambiar y que pueden llevar a situaciones muy negativas de competitividad en algunos Estados Miembros, como ya había señalado Wendy Carlin (2013). Una solución podría ser intentar una armonización de los sistemas de formación y de negociación salarial, pero todos ellos tienen raíces históricas, políticas y sociales profundas que son muy difíciles de modificar. La solución alternativa podría ser mantener los sistemas pero poner trabas a su funcionamiento para asegurar que producen soluciones compatibles con la pertenencia a una Unión Monetaria y con la necesidad de evitar, a toda costa, desequilibrios en los tipos de cambio reales y, en definitiva, en la competitividad relativa en la Eurozona.

De ahí la existencia de los Procedimientos de Desequilibrio Macroeconómico (MIP) establecidos en 2011 en respuesta a la crisis económica y financiera, para poder controlar y corregir los desequilibrios macroeconómicos entre los Estados Miembros de la Unión Europea y especialmente de la Eurozona, ya que los MIP contienen mecanismos para forzar los cambios, incluyendo sanciones potenciales si existe resistencia a hacerlo. Los MIP utilizan, asimismo, un conjunto de indicadores para estimar los desequilibrios macroeconómicos y sus divergencias en competitividad.

En un análisis más reciente, André Sapir y Guntram B. Wolf (2015) proponen complementar dichos MIP con Procedimientos Nacionales para tener un control más cercano y además poder así corregir los desequilibrios a nivel nacional. Estos procesos requerirían una legislación especifica de la Unión Europea y su funcionamiento debería de estar controlado por la Comisión Europea.

En este caso, cada uno de los Estados Miembros de la Eurozona tendrían que poner en efecto un marco adecuado de competitividad y de su supervisión y control.

Ambos autores muestran que el ejemplo a seguir es el de Bélgica, introducido en 1996, que, para preservar su competitividad en la Eurozona ha estado vigilando la evolución de los salarios, en línea con los de otros Estados Miembros. Además, existe una institución nacional que informa regularmente sobre la competitividad de Bélgica dentro de la Eurozona y que es utilizada por los sindicatos y patronales para sus negociaciones salariales. Aunque sus recomendaciones no son obligatorias, son respetadas por el sector privado y si los agentes sociales no las siguen, el Gobierno puede hacer que la norma pueda ser legalmente obligatoria. El sistema ha funcionado correctamente haciendo que el comportamiento de los agentes sociales sea compatible con la pertenencia de Bélgica a la Eurozona. El resultado ha sido que los costes laborales unitarios se han movido muy cerca de las de los otros Estados Miembros, evitando pérdidas de competitividad significativas.

Lo que es importante es que todos los Estados Miembros de la Eurozona han introducido mecanismos similares para asegurarse de que el comportamiento de sus agentes sociales y los resultados de sus negociaciones salariales sean compatibles con su pertenencia al euro, en términos de competitividad y de empleo.

Este sistema para controlar y, si es posible, corregir los problemas de competitividad está en línea con la lógica de Maastricht, para poder asegurar que los sistemas de los mercados laborales nacionales son lo suficientemente flexibles como para poder hacer frente a Choques Asimétricos (AS). Asimismo, son compatibles con la literatura sobre las Áreas Monetarias Óptimas (OCA) que considera que cuanto más aumenta un miembro de una Unión Monetaria su probabilidad de sufrir un Choque Asimétrico, necesita, en mayor medida, una flexibilidad mayor de su mercado laboral, para poder compensar la falta de un instrumento de tipo de cambio, para poder ajustarse a dicho choque, como ya había mostrado anteriormente Paul De Grauwe (2012).

Ahora bien, la teoría de las Áreas Monetarias Óptimas (OCA) nunca ha sugerido que la flexibilidad del mercado laboral o que la flexibilidad del mercado, en general, sea suficiente para hacer frente, especialmente, a grandes Choques Asimétricos.

Los dos mecanismos, ya sugeridos por el Nobel Robert Mundell (1961) que fue quien desarrolló originalmente esta teoría, son la Movilidad Laboral (LM) y/o las Transferencias Fiscales (FT) entre los Estados Miembros de una Unión Monetaria, como demostró, unos años más tarde, Peter Kenen (1967).

La regulación de Maastricht descartó uno de los dos mecanismos de la teoría de las Áreas Monetarias Óptimas (OCA), ya que hablaba sólo de integración fiscal y no de movilidad laboral, aun siendo compatible esta última con los Tratados de Maastricht. Aun así, la movilidad laboral es, teóricamente posible, de acuerdo con los Tratados de la Unión Europea que garantizan el derecho a la libertad de movimiento dentro de la Unión Europea, pero ha sido bastante limitada, en la práctica.

La crisis de la deuda soberana en la Eurozona fue una gran sorpresa, ya que nadie había previsto que un Estado Miembro pudiera sufrir un problema de liquidez o de incluso de solvencia, por lo que no contaba con ningún mecanismo para hacer frente a una crisis. El Fondo Monetario Internacional fue el que primero ayudó, pero los Estados Miembros de la Eurozona necesitaban tener su propio mecanismo. Finalmente, se crearon la Facilidad de Estabilidad Financiera Europea (EFSF) que era temporal y que fue, más tarde, sustituida por el Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM). Los préstamos de ambas instituciones llevan consigo cierta condicionalidad, para poder obligar a los Estados Miembros a flexibilizar sus mercados laborales.

Aunque este nuevo sistema es mejor que los anteriores, todavía no resulta suficiente para suministrar el ajuste necesario y se necesitaría un sistema mucho más eficiente para compartir el riesgo entre los Estados Miembros. El FMI (2014) ha mostrado que la Eurozona no tiene un mecanismo para compartir el riesgo, como lo tienen otras Uniones Monetarias (MU):

En primer lugar, otras federaciones de Estados, como la de Estados Unidos o la de Canadá, consiguen reducir el 80% de sus Choques Asimétricos (AS) pero, en los que recibe la Eurozona, sólo se consigue reducirlos en un 40%, exactamente la mitad.

En segundo lugar, un Seguro Fiscal (FI) podría permitir compensar cerca del 25% de los choques de Canadá y del 15% de los de Estados Unidos.

Tercero, buena parte del riesgo que se comparte se lleva a cabo por canales privados, como ocurre, tanto en los mercados de capitales como en los bancos. También se hace en la Eurozona, aunque el papel de los mercados de capitales es mucho menor.

De ahí que haya que seguir las propuestas iniciales, tanto la de Robert Mundell (1961) que proponía una elevada movilidad del trabajo para que pudiese funcionar como un Área Monetaria Óptima, como la de Peter Kenen (1967) que mostraba, además, que eran necesarias unas transferencias fiscales, entre los Estados Miembros.

Finalmente, la Eurozona no podrá llegar a subsistir, en el futuro, con el grado actual de heterogeneidad de sus instituciones y con los mercados actuales de sus Estados Miembros. Necesita, por lo tanto, tener instituciones propias que aseguren que los salarios varían de acuerdo con los desarrollos de los niveles de productividad.

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La gestión macroeconómica en la Eurozona

Hace ya más de tres décadas que James Tobin (1986) demostraba que la política monetaria, por si sola, no puede conseguir los objetivos de estabilización de una Unión Monetaria, sin poseer mecanismos potentes para poder compartir tanto la política fiscal como los riesgos.

A pesar de este aviso tan certero por parte del Premio Nobel de Economía de 1981, que falleció en 2002, así como de muchos otros tantos economistas expertos en uniones monetarias, la Eurozona sigue renqueante y sin haber sido capaz de conseguir dar esos pasos tan necesarios para que logre sobrevivir y fortalecerse, compartiendo al menos una parte de política fiscal común, ya que hasta ahora, lo único que se comparte es el Presupuesto de la Unión Europea, que es sólo del 1% del PIB de la Unión Europea (EU) y que se gasta, un 42% en agricultura y recursos naturales, un 33% en cohesión territorial y un 11,6% en empleo ayudas al empleo, lo que es realmente chocante en el siglo XXI.

Gian Carlo Corsetti, Mathew Higgins y Paolo Pesenti (2015) muestran la idea lógica de que la política macroeconómica es tanto monetaria como fiscal y que, como decía James Tobin en 1986: «La gestión de la demanda afecta a la capacidad productiva de la economía para poder producir y sólo la mezcla de la política monetaria y de la política fiscal es la que consigue establecer dicha conexión.»

Estos tres economistas se han preguntado ¿qué es lo que ha ido mal, qué es lo que ha funcionado bien y qué lecciones se pueden sacar para poder mejorar en el futuro?

¿Qué es lo que ha ido mal? En primer lugar, ha habido que hacer frente a movimientos cíclicos adversos, sin poseer un sistema para poderles hacer frente, a través de unir los recursos fiscales entre los Estados Miembros, lo que ha impedido que aquellos Estados Miembros con menor capacidad fiscal hayan podido suministrar un Freno Creíble (CB) a sus sistemas bancarios con serios problemas de sostenibilidad durante la Gran Recesión de 2008-2013. El resultado final es que se han acumulado niveles de deuda pública en varios Estados Miembros cercanos al 100% de sus respectivos PIB. Y lo que es todavía peor, los Estados Miembros que tenían superávits fiscales y por cuenta corriente, no han gastado más durante la Gran Recesión de 2008-2013 y, en algunos casos, como Alemania, han aumentado su ahorro y reducido su consumo, resultando un ajuste de su balance fiscal primario en 2,3 puntos porcentuales de PIB, entre 2010 y 2013. Asimismo, la política monetaria se endureció y el tipo real de interés llegó a ser muy bajo e incluso negativo reflejando un deterioro de las condiciones financieras, un aumento del desapalancamiento, una reducción del apetito de riesgo y una rebaja de las estimaciones de crecimiento y empleo. Es decir, lo contrario de lo que se debería haber hecho, ya que cerrar la Brecha del Producto (OG) y luchar contra la deflación requieren unos tipos de interés nominales muy bajos y expectativas de inflación más elevadas. Asimismo, en estas situaciones, la política del Banco Central Europeo (ECB) tiene como límite el tipo de interés efectivo cero (ZLB) y además tiene que evitar algunas políticas monetarias no convencionales de dudosa eficacia. Sin embargo, el BCE era reacio a seguir dicha línea de actuación y subió tipos en julio de 2008 y los mantuvo hasta septiembre y para colmo, subió tipos de nuevo en abril de 2011, lo que es inconcebible.

Además, la pertenencia a la Eurozona significa que dentro de una Unión Monetaria (MU) los desalineamientos de los tipos de cambio de los Estados Miembros sólo pueden curarse mediante un proceso lento de Devaluación Interna (ID); es decir, de reducir los salarios y los costes de los Estados Miembros que estén desalineados, en lugar de devaluar el tipo de cambio, ya que afectaría a todos los Estados Miembros de la Unión Monetaria.

Finalmente, en 2014, gracias al gran liderazgo de Mario Draghi, el BCE acudió a nuevas fórmulas de política monetaria, como han sido:

Primero, Credit Easing (CE) que afecta a la parte del Activo del balance autorizando a los Bancos Centrales Nacionales (NCB) a aceptar un colateral mayor y más amplio para, así poder mejorar las condiciones financieras.

Segundo, expandir su programa de compra de activos financieros en los mercados mediante el Programa de Compra de Activos (APP) y de Relajación Cuantitativa (QE).

Tercero, introducir el Señalamiento Adelantado (AS) o Forward Guidance, es decir, anunciar que mantendrá su misma política de tipos de interés durante una serie de años seguidos, para poder afectar así a los tipos de interés a largo plazo, o, incluso, en situaciones de recesión, señalar que se van a mantener los tipos bajos durante una serie de años para aplanar la curva de tipos de interés y para estimular, de esa manera la economía y las expectativas de crecimiento.

Con todas estas medidas, los Bancos Centrales Nacionales (NCB) han podido inyectar liquidez a sus bancos nacionales y han podido evitar, en varios Estados Miembros de la Periferia, un desplome de su crédito nacional.

Por último, no hay que olvidar el discurso de Mario Draghi, del 26 de julio de 2012, cuando mencionó su ya famosa frase: Haré lo que sea necesario (WIT), para que la Eurozona continúe, para sacar a la Eurozona de su situación actual y para preservarla introduciendo un nuevo programa de Transacciones Monetarias Directas (OMT) lo que le ha permitido al BCE poder intervenir directamente en los mercados de deuda pública de los Estados Miembros de la Eurozona, comprando deuda pública de los Estados Miembros más afectados para evitar que aumentasen los riesgos de crédito de sus propias deudas nacionales, lo que, además logró calmar rápidamente a los mercados financieros.

Todas estas medidas han logrado que la Eurozona pueda sobrevivir a situaciones muy preocupantes por el temor creciente de que la Eurozona no sería capaz de subsistir por más tiempo.

El BCE se ha visto obligado a hacer, indirectamente, una cierta forma de política fiscal, a través de su Política Monetaria, para evitar que la Eurozona desapareciera. Además, su decisión fue llevada por el Bundesbank al Tribunal Constitucional Europeo, pero este último dictaminó que era una decisión totalmente legal.

Es obvio que sólo con una Política Monetaria Única, la Eurozona no podrá subsistir a largo plazo, ya que tiene que haber también una Política Fiscal Única (SFP) además de las de los Estados Miembros, pero esto no lo entienden o no quieren entenderlo los máximos dirigentes de algunos Estados Miembros, notablemente Alemania y Holanda.

De cara al futuro, Gian Carlo Corsetti, Matthew Higgins y Paolo A. Pesenti (2015) han señalado dos temores que están todavía abiertos y que hay que resolver para evitar que la Eurozona desaparezca. El primero es que en una situación de tipos de interés cero (ZLB) la política monetaria no es suficiente por si sola para estabilizar la economía de la Eurozona. Por lo tanto hay que reforzar los mecanismos fiscales de Reparto de Cargas (BS) así como de Agrupación de Riesgos (RP) en la Eurozona.

Para conseguirlo, dichos tres economistas proponen:

En primer lugar, que es necesario crear un Activo Seguro (SA) para el conjunto de la Eurozona, es decir, un bono que esté considerado como Exento del Riesgo (RF) de poder quebrar en términos nominales o, lo que es lo mismo, un Activo Seguro de la Eurozona (ERFA).

En segundo lugar, hay que definir las instituciones y procedimientos para que cualquier Estado Miembro pueda restructurar su deuda nacional, siempre que sea ya una deuda insostenible, cuyo crecimiento ha estado ligado a los efectos de la Gran Crisis y, por lo tanto, se debe considerar como deuda heredada.

En tercer lugar y, de cara al futuro, hay que crear un Fondo de la Eurozona (EF), que pueda comprar la deuda pública nacional de los Estados Miembros que cumplan unos determinados criterios fiscales y que pueda, asimismo, emitir un Activo Seguro (SA), en forma de Eurobonos, con un Comprador de Última Instancia (LIB) que sería el BCE.

De esta manera, la Eurozona, en su conjunto, podría responder adecuadamente a los Grandes Choques (LS) que afectan a todos los Estados Miembros de la Eurozona, con suficiente determinación y reducir su vulnerabilidad ante las crisis de deuda soberana de sus Estados Miembros.

Dicho fondo, podría tener la responsabilidad de coordinar la política fiscal en casos de Grandes Choques (BS) con suficiente determinación fiscal. Dicho Fondo, junto con el BCE, garantizaría el valor facial de sus bonos, pero no de los bonos de los Estados Miembros. El acceso a dicho fondo estaría solamente condicionado a criterios fiscales claros, asegurando la disciplina fiscal sobre los Estados Miembros ya que su acceso sería denegado a aquellos Estados Miembros que violen dichos criterios.

Por todas estas razones, la viabilidad de este esquema requiere la creación de un marco general para gestionar las restructuraciones de deuda de los Estados Miembros de una forma ordenada. Asimismo, este marco estaría diseñado con el fin explícito de evitar problemas crediticios que se auto-alimentan (SF) y que se auto-validan (SV). Además, dicho Fondo de la Eurozona (EF) estará siempre preparado para ayudar a aquellos Estados Miembros con problemas de deuda, pero solo si cumplen los criterios fiscales ya anunciados. El Banco Central Europeo (ECB) podría mantener su política monetaria más acomodaticia y emitir reservas para poder comprar deudas nacionales, a través de su Programa de Compra de Deuda del Sector Público (PSPP) y los Estados Miembros podrían pasar de una situación de Consolidación Fiscal (FC) a otro de Acomodación Fiscal (FA) y poder emitir deuda pública en los mercados con menor riesgo. En resumen, es muy difícil pensar en el futuro de la Eurozona, sin que finalmente se vea obligada a afrontar el reto de crear un Sistema Fiscal Centralizado (CFS), para poder compartir el riesgo.

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La integración financiera de la Eurozona

Una de las razones principales de la Crisis Financiera de la Eurozona (EFC) ha sido el bajo nivel de integración financiera que se había alcanzado debido a un problema de mucha integración monetaria y poca integración fiscal, financiera y económica.

De ahí que haya que pensar seriamente cómo remediar estos fallos, de cara a la próxima crisis ya que sus efectos han sido devastadores con una tasa de crecimiento negativa o muy baja hasta 2015. De hecho, la Unión Europea ha crecido, entre 2004 y 2014, todos los años por encima de la Eurozona.

Por ejemplo, Sebnem Kalemli-Ozcam (2015) muestra cómo, en la Eurozona, la mayor parte de los flujos de capitales netos recibidos en su Periferia eran de deuda, es decir, sus Estados Miembros eran prestatarios netos, mientras que en su Centro, eran de acciones, tanto de inversión extranjera directa en sus empresas como de cartera, en sus bolsas, es decir, sus Estados Miembros eran prestamistas netos. La Periferia aumentaba sus pasivos mientras que el Centro aumentaba sus activos.

Ahora bien, si la principal forma de integración financiera es de flujos de deuda transfronterizos, dichos flujos no conseguirán que se comparta el riesgo durante una crisis financiera severa (SFC). Para que se comparta el riesgo, la integración financiera debe ser a base de intercambios de la propiedad de activos tales como los de inversión directa extranjera o los de una cartera de acciones. La diferencia entre la Inversión Directa Extranjera (FDI) y la de Cartera de Acciones (SP) es la cantidad de propiedad del capital. Si esta última excede del 10% se clasifica como Inversión Directa Extranjera (FDI) y si no lo alcanza se clasifica como Inversión de Cartera (PI), según el sistema estándar de la confección y contabilidad de las Balanzas de Pagos.

Tanto en el caso de la Inversión Directa como en la de Cartera, los inversores extranjeros comparten el riesgo cuando las bolsas se desploman y las compañías despiden a sus trabajadores ya que sus beneficios también caen. Si tal inversión es limitada, entonces el riesgo se comparte dependiendo del Gobierno y de los ahorradores privados. Si los Gobiernos no permiten la posibilidad de compartir su riesgo, durante una crisis severa, a menos que hayan ahorrado de antemano, el peso del riesgo durante dicha crisis caerá sobre los ahorradores privados, lo que en última instancia produce una caída grande del consumo nacional y una recesión profunda.

Es posible también medir el riesgo productivo, en términos de las fluctuaciones del consumo en función de las fluctuaciones del PIB y viceversa. Si nos enfocamos en los Estados Miembros de la Periferia mal llamados PIIGS (Portugal, Italia, Irlanda, Grecia y España) durante el período 1999-2008, el riesgo a través de los mercados de capitales, es decir, la propiedad transfronteriza de dichos activos de la Eurozona, sólo alcanza el 10% en los Estados Miembros de la Periferia y el 12% en los Estados Miembros que son del Centro. Esto significa que entre el 10% y 12% de los choques que afectan al PIB se reducen a través de la propiedad transfronteriza de dichos activos dentro de la Eurozona y, por lo tanto, no se llegan a reflejar en cambios en su consumo. El resto de los choques al PIB se reduce, bien ex post a través del ahorro, o no se reduce.

Como comparación, en Estados Unidos tal reducción ex ante, a través de los mercados financieros, es del 50%, sin tener en cuenta las transferencias de su Estado, es decir, sólo se realiza a través de los mercados financieros.

Si se mide cuánto afecta al ahorro una reducción de las fluctuaciones del PIB, durante la primera década del euro, se observa que, en los Estados Miembros de la Periferia, el efecto es del -30% y en el resto de Estados Miembros es del -35%. Esto significa que la proporción de la fluctuación del PIB, que afecta a los que no son de la Periferia, es del 55% y a los que son de la Periferia son del 60%, sin tener en cuenta su compensación. Si se divide dicha compensación entre el Gobierno y los ahorradores privados, el reparto es 50%-50%, es decir, la mitad es a través del ahorro del Gobierno y la otra mitad a través del ahorro privado, en ambos tipos de Estados Miembros.

Ahora bien, hay que tener en cuenta ¿qué es lo que ocurre cuando los gobiernos de los Estados Miembros están obligados ahorrar en medio de una Gran Crisis como la de 2008-2013? Si se deja de compartir el riesgo cuando las fluctuaciones alcanzan el 100%, se le deja al ahorro del sector privado todo el peso de su compensación y si este no es suficiente, el consumo colapsa y, finalmente, el PIB también se hunde en proporción al nivel porcentual de su consumo en su PIB.

Por estas razones, está claro que hay que intentar que aumente tanto la integración del mercado de acciones como el mercado de deuda y poder así reducir la dureza de las crisis y su frecuencia, ya que la segmentación de los mercados de deuda y de acciones pueden terminar con mucha deuda y muy poco capital. Desde 2010, los Estados Miembros de la Periferia de la Eurozona han acumulado mucha más deuda corporativa en sus empresas que las de Estados Unidos y de Japón, y dicha acumulación ha resultado en un exceso de deuda empresarial muy difícil de reducir, provocando una fuerte caída de la inversión empresarial, lo que ha aumentado el riesgo y al mismo tiempo ha incrementado la vulnerabilidad del Estado Miembro. Por estas razones, ha habido muy poca integración financiera, en términos de capital, en la Eurozona.

Sebneb Kalemli-Ozcan propone dos soluciones para reducir los problemas que plantea esta acumulación de deuda:

La primera es cultural, hay que aumentar los niveles de confianza. Para conseguirlo, acude al World Values Survey (WWS) que mide los niveles de confianza en Europa y muestra que existe una fuerte dispersión de la confianza, siendo más reducida en los Estados Miembros del Sur que en los del Norte, pero también siendo más reducida en las provincias o regiones del Sur que en las del Norte, dentro de cada Estado Miembro de la Eurozona. Esta fragmentación de la confianza es la que hace que sus mercados financieros estén también más fragmentados.

Sin duda, la Unión Bancaria (BU) puede ayudar mucho, aunque tampoco es suficiente para reducir la frecuencia y la severidad de las crisis, ya que depende también de los choques financieros (FS). Si el choque es común a todos los bancos de la Eurozona, todos sus bancos cortarán el crédito y se producirá una recesión de oferta de crédito en toda la Eurozona.

Si el choque afecta sólo a los bancos de un solo Estado Miembro, con una Unión Bancaria sería resuelto con bastante facilidad. Si el choque es idiosincrático, afectando a las empresas y las familias de un solo Estado Miembro, es decir, un choque real (RS) y no financiero (FS), entonces los bancos de la Unión Bancaria dejarán de prestar al Estado Miembro afectado y sufrirá una recesión, pero seguirán prestando a los otros Estados Miembros más fuertes y menos próximos al afectado, que dará lugar a una divergencia del ciclo económico entre ellos, derivada de la divergencia de disponibilidad de crédito.

Las divergencias de crecimiento del PIB no son un problema, siempre que el consumo vaya convergiendo poco a poco entre los Estados Miembros de la Eurozona, pero sólo en el caso en el que la convergencia esté basada en una integración total de los flujos de las acciones, es decir, en una integración de la propiedad de los activos.

Sebnem Kalemli-Ozcan, Bent Sorensen, Carolina Villegas-Sánchez y Vadym Volosovych (2015) muestran que la mayoría de la inversión en acciones en la Unión Europea (EU) proviene de otros Estados Miembros de la Unión Europea (EU). Ahora bien, una mayor parte de la inversión en capital en la Unión Europea proviene de Norteamérica y de Asia que invierten en Europa, a través de los Centros Financieros Europeos (EFC) como Londres, Fráncfort, París, Milán o Zúrich, entre otros. Además, en última instancia, los inversores extranjeros prefieren invertir en Estados Miembros con sistemas regulatorios similares a los suyos para evitar tener problemas, así como con infraestructuras legales que estén claramente segmentadas.

En 1999 se lanzó el Plan de Acción de los Servicios Financieros (FSAP) que abarca a todos los Estados Miembros de la Unión Europea (EU), que incluye 42 medidas para intentar alcanzar un mercado financiero en la Unión Europea que esté totalmente armonizado. Ahora bien, existe una cierta discreción, temporal, para que sus Estados Miembros puedan trasponer y adoptar dichas medidas en sus distintos sistemas legales y además, resulta que los Estados Miembros han retrasado su transposición para dar tiempo y protección a sus propias entidades financieras. Sin embargo, una Unión Bancaria y una Unión Financiera, que estén basadas en la propiedad de las acciones, son mucho más fáciles que alcanzar una Unión Fiscal (FU).

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Los problemas derivados de unos tipos de interés real bajos

Los economistas Pierre Olivier Gourinchas y Helene Rey (2016) han analizado a fondo las consecuencias de una situación prolongada de tipos de interés muy bajos o cercanos a cero o negativos a lo largo de la curva de tipos, tanto en Estados Unidos como en la Eurozona, Reino Unido y Japón, desde la Gran Recesión, en el período 2008-2013.

De hecho, un informe de Fitch Ratings (2016) ha calculado que la cantidad total de deuda soberana que se estaba negociando a tipos de interés negativos era de 11,7 trillones de dólares (billones europeos). Ahora bien, mientras que, en Japón, su Banco Central (BOJ) ha estado bajando el tipo de interés a cerca de cero (ZLB) o también (ZIRP), desde 1995 hasta 2016, mientras que los Bancos Centrales de Estados Unidos (FED) y de la Eurozona (BCE) sólo llegaron hasta cero a partir de la Crisis Financiera, y siguieron a cero durante la Crisis de la Eurozona, manteniéndose así hasta finales de 2016.

Asimismo, los tipos largos en Japón han estado durante varios años en cero llegando también a menos 0,1%, en 2016 hasta 2018. Es decir, han caído desde un 8%, en 1990, a negativo en 2016, y lo mismo ha ocurrido con Alemania, cayendo desde un nivel del 9%, en 1990, a cero, en 2017, mientras que Estados Unidos y Reino Unido pasaron del 16%, en 1982, al 0,25% en 2017.

Esto ha ocurrido, además, a pesar de que todos estos países de la Eurozona han estado aplicando una política monetaria muy agresiva para evitar que sus tipos cayeran en terreno negativo. Este comportamiento muestra que el Tipo Natural de Interés (NIR), es decir, el tipo real de interés al que la economía global sería capaz de alcanzar su crecimiento potencial, se mantiene todavía muy por debajo de los tipos de interés reales observados durante muchos años seguidos.

Además, los niveles actuales de estímulo monetario para conseguir salir de los tipos cercanos a cero (ZLB) siguen siendo todavía insuficientes. Esta es la razón principal que ya expuso Lawrence Summers en su famosa alocución, en la reunión del FMI de 2013, cinco años años después del comienzo de la Crisis Financiera Global (GFC), que fue quien aventuró, por primera vez, la idea de que existía el peligro de entrar en una era de Estancamiento Secular (SS). Es decir, un largo período en el que el PIB se mantendría de forma crónica por debajo de su potencial, o lo que es lo mismo, que los tipos reales de interés permanecerían por debajo de su tipo de interés natural (NRI).

Ahora bien, la hipótesis del Estancamiento Secular (SS) fue, originalmente, expuesta por el economista americano Alvin Hansen, en 1939, es decir, 10 años después de la Gran Depresión de 1929 sufrida por Estados Unidos. Posteriormente, dicha hipótesis se ha recuperado por parte de Lawrence Summers (2013) y por Paul Krugman (2013), tras la Gran Recesión de 2008-2013.

¿Qué es lo que puede causar una caída persistente de los tipos de interés? Según Barry Eichegreen (2015) los componentes mas probables que pueden producir dicha caída son los siguientes:

Primero, una caída de Progreso Tecnológico (TP), que reduce el producto marginal del capital.

Segundo, un impulso demográfico menor y, especialmente, una caída de la tasa de fertilidad o también un aumento de la esperanza de vida, ya que todas estas tendencias, tienden a producir un aumento del ahorro que, a su vez, reduce las tasas de retorno.

Tercero, un aumento muy rápido del ahorro, debido a una combinación de bajos niveles de desarrollo financiero en los países emergentes y de un crecimiento relativamente más rápido respecto del de los países desarrollados, como ya han señalado tanto Ben Bernanke (2005) como Ricardo Caballero, Takeo Hoshi y Anil Kashyap (2008).

Asimismo, unos tipos de interés real a corto plazo pueden producir una demanda creciente de Activos Financieros Seguros (SA) como han mostrado Ricardo Caballero y Emmanuel Farhi (2014), especialmente como secuela de las crisis financieras. También existe una amplia evidencia empírica que documenta cómo las familias, las empresas y los Gobiernos intentan todos, al mismo tiempo, reducir su riesgo para poder reparar sus balances, después de una crisis financiera, como han mostrado Atif Mian, Kamalesh Rao y Amir Sufi (2013) y también Oscar Jordá, Moritz Schularick y Alan M. Taylor (2013). Es decir, la debilidad de la economía después de la crisis también ha debilitado mucho al sector bancario, produciendo una falta de crédito para las pymes, una re-regulación del sector financiero, que limita su toma de riesgo y que puede llegar, en algunos casos, a una situación de Represión Financiera (FR) y tipos reales de interés muy bajos, como han mostrado Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff (2009). Asimismo, una caída rápida de los precios de los bienes de inversión puede llegar a reducir, incluso, la Tasa Natural de Interés (NRI), que es la Tasa Real Neutral (NRT) o de equilibrio a largo plazo, si la relación entre la elasticidad del volumen de la inversión en relación con el tipo de interés no es elevada.

Es muy difícil hacer un ensayo separado de estas cuatro hipótesis, desde el punto de vista empírico, pero existe una tendencia muy fuerte que demuestra que la hipótesis del exceso de ahorro (ES) y de la dinámica de desapalancamiento han jugado un papel muy importante en la caída de los tipos reales de interés tanto tras la Gran Depresión de los años 1930s, como también más tarde tras la Gran Recesión de 2008-2013, como han mostrado, respectivamente, Gauti Eggertsson y Paul Krugman (2012) y también Verónica Guerrieri y Guido Lorenzoni (2011). Es decir, estos resultados son consistentes con el punto de vista que los principales hilos conductores de la baja frecuencia de los tipos reales de interés globales, tienden a ser los movimientos cíclicos de la demanda de Activos Seguros (SA), en un contexto de oferta limitada y en un ambiente de escasez de dichos activos seguros.

De hecho, los tres tipos de cambio globales: el dólar-euro, el yen-euro y el franco suizo-euro muestran que una fuerte depreciación del euro frente al dólar, el yen y el franco suizo, desde 2014 que es consistente con los superávits por cuenta corriente de la Eurozona.

Asimismo, en este contexto de una demanda creciente de activos seguros, Pierre Olivier Gourinchas, Helene Rey y Nicolas Govillot (2014) han explorado las implicaciones de ser el asegurador global del portafolio externo de Estados Unidos, es decir, de sus activos brutos y de sus pasivos brutos. Encuentran que la estructura de la cartera externa global de Estados Unidos refleja su gran capacidad para poder suministrar activos seguros.

Es decir, en equilibrio, Estados Unidos suministra un seguro para el resto del mundo, por las siguientes razones:

Primero, mantiene una posición apalancada y larga de activos arriesgados y corta de activos seguros, frente al resto del mundo.

Segundo, en tiempos normales, Estados Unidos consigue retornos elevados en sus activos brutos relativamente frente a sus pasivos brutos. Este es el llamado Privilegio Exorbitante (EP) que posee Estados Unidos como han explicado Ben S. Bernanke (2015) y Barry Eichengreen (2011).

Tercero, Estados Unidos sufre también pérdidas exorbitantes en tiempos de estrés financiero, lo que se considera que es un Deber Exorbitante (ED). Este último ha sido especialmente relevante en los años recientes.

Por ejemplo, entre el cuarto trimestre de 2007 y el tercer trimestre de 2015, sus pérdidas de valor han sido de 4.13 trillones de dólares, es decir un 22,9% de su PIB, en 2015. Pero hay otros tres episodios que han sido la causa de dichos ajustes. El primero, en el último trimestre de 2008, tras el colapso de Lehman Brothers. El segundo, en el tercer trimestre de 2011, durante la Gran Crisis de la Eurozona y el tercero, en el cuarto trimestre de 2014, cuando el dólar se apreció notablemente frente al euro y al yen. Como resultado final, el total de las ganancias acumuladas, desde 1952, año en el que alcanzaron su máximo, pero en 2007, ya se habían disipado totalmente.

Otro importante mensaje de Pierre Olivier Gourinchas, Helene Rey y Nicolas Govillot (2014) es que el estatus de emisor de un Activo Seguro (SA) se consigue, siempre, con su nivel de exposición a Choques Globales (GS). Se basan para ello en las implicaciones de los suministradores regionales de Activos Seguros (SA). El resultado muestra que los suministradores de activos seguros netos se enfrentan a una variante del Dilema de Triffin, Robert Triffin (1960), en el que, enfrentado a un aumento de la demanda de sus activos seguros, sus proveedores regionales deben de elegir entre dos alternativas: aumentar su exposición externa o dejar que su divisa se aprecie. En el primer caso, puede generar unas importantes pérdidas de valoración si hay una crisis global, como ha ocurrido en Estados Unidos y en el caso límite, conforme su exposición aumenta, podría amenazar la capacidad fiscal del suministrador del Activo Seguro (SA) o también la capacidad de absorción de su Banco Central, lo que puede llevar a que haya una Corrida Bancaria (BR) sobre su equilibrio.

Alternativamente, un proveedor regional de activos seguros, puede, asimismo, elegir limitar su exposición y la oferta de activos seguros. Pero el aumento de su demanda se convierte en una apreciación de su divisa, lo que puede afectar negativamente a su economía real, especialmente a su sector comercial exterior, lo que se suele llamar: La maldición del suministrador regional de activos seguros.

Ha habido dos ejemplos muy claros:

El primero, cuando el Banco Central Suizo (SNB) se preocupó, crecientemente, de su posición externa y de sus pérdidas potenciales, justo cuando Mario Draghi anunció el programa del BCE de compras de activos a largo plazo emitidos por Gobiernos Regionales y Locales (PSPP). En junio de 2015, el SNB, en un anuncio sorpresa, dejó que el Franco Suizo (SF) flotara, lo que produjo una fuerte apreciación de su moneda.

El segundo, también en la Eurozona, fue cuando se aproximaba la crisis financiera. Como ya han mostrado Galina Hale y Maurice Obstfelt (2016), los Estados Miembros Centrales (CMS) invirtieron en proyectos arriesgados de los Estados Miembros Periféricos (PMS), pero asimismo, intermediaron capital extranjero de fuera de la Eurozona para invertir en dichos Estados Miembros, aumentando todavía más su exposición. Buena parte de dicha exposición se llevó a cabo a través de una expansión de los balances de los bancos de los Estados Miembros Centrales, pero también porque se apalancaron, como han demostrado Silvia Miranda-Agrippino y Helen Rey (2015) por haber utilizado préstamos transfronterizos, en lugar de un portfolio de carteras.

Conforme se acercaba la crisis de la Eurozona, los bancos de los Estados Miembros Centrales (CMS) tomaron fondos prestados en todos los mercados globales y prestaron a todos los Estados Miembros Periféricos (PMS), ganando unos retornos pequeños, pero positivos durante todo el proceso.

Es decir, con una moneda común, los Estados Miembros de la Eurozona no podían dejar apreciar su tipo de cambio real en respuesta a una demanda de Activos Seguros (SA), excepto a través de una inflación gradual mayor y, asimismo, han tendido a absorber dicho aumento de su exposición en sus propios balances.

Cuando la crisis de la Eurozona se materializó, tanto en el caso de Estados Unidos como de otros proveedores de activos, los Estados Miembros Centrales de la Eurozona (CMS) se arriesgaban a tener pérdidas de capital en sus posiciones externas, a través de una combinación de pérdidas en sus activos brutos externos y de ganancias de capital en sus pasivos brutos internos. Con una estructura de exposición muy similar a la de Estados Unidos, unos cálculos simples muestran que las pérdidas de valoración alcanzaron la cifra del 40%, en Alemania solamente. Sin embargo, a diferencia de Estados Unidos, donde la valoración de las pérdidas fueron realizadas, inmediatamente, a través de cambios en los precios de los activos y de los movimientos de su tipo de cambio, resultando en una fuerte caída de su posición neta externa. Por el contrario, el proceso de resolución de la deuda soberana de la Eurozona mitigó las pérdidas en sus Estados Miembros centrales, pero retrasó, profundamente, la recuperación de toda la Eurozona.

Puesto que la Eurozona no tenía un sistema de resolución de deuda, ni para los bancos, ni tampoco para los Estados Miembros, y, ante el miedo de que los mercados les iban a atacar, la mayor parte de los Estados Miembros Periféricos tuvieron que embarcarse en rondas múltiples de desapalancamiento tanto público, como privado. El resultado final fue un cambio masivo desde un balance equilibrado por cuenta corriente, en 2007, a un superávit por cuenta corriente del 0,5% del PIB mundial, en 2014, y del 0,6% del PIB mundial en 2015.

Si la Eurozona hubiese sido una economía cerrada, el impacto deflacionario hubiese sido tan grande que no lo hubiera podido aguantar. Lo mismo que les ocurrió con los intentos de deflactar su propia economía, a costa de la de sus socios comerciales, durante la Gran Depresión en Estados Unidos, bajo el Patrón Oro (GS). Es decir, en una situación global de límite inferior cero (ZLB) el cambio hacia unos superávits externos ha permitido poder aligerar el peso del ajuste de la Eurozona, a costa del resto del mundo.

En resumen, este análisis sugiere que los Estados Miembros Centrales (CMS) de la Eurozona no han cumplido su papel de proveedores de activos seguros, a diferencia de lo ocurrido en Estados Unidos, que vio cómo su posición activa neta se deterioró, de forma sustancial, durante la Gran Crisis de 2008-2013, ya que sus Letras del Tesoro se apreciaron, mientras sus activos externos se depreciaban en valor.

Por el contrario, los Estados Miembros Centrales (CMS) de la Eurozona no han absorbido las pérdidas en sus balances, empujando sus pérdidas a los balances públicos de los Estados Miembros Periféricos (PMS), de tal manera que ha forzado a estos últimos, a tener que desapalancarse de forma muy agresiva.

Este desapalancamiento agregado y el correspondiente aumento del ahorro, continúa todavía teniendo efectos perjudiciales para la Economía Global (GE), ya que los tipos de interés real tenderán a permanecer todavía bajos durante bastante tiempo, por lo que convendría evitar este tipo de políticas que nos acercan, peligrosamente, a una Trampa de la Liquidez Global (GLT). Es decir, ser un proveedor regional de activos seguros puede ser una maldición, no sólo para los Estados Miembros Centrales (CMS) de la Eurozona, sino también, para toda la Eurozona y en definitiva, para toda la economía global.

Los Desequilibrios Globales, entre 1980 y 2015, han sido debidos a la Crisis Asiática de 1998, a la Crisis Financiera de 2008 y a la Crisis de la Eurozona de 2008-2012. En estos tres casos de escasez de Activos Seguros (SA) existe un aumento autónomo de la demanda de Activos Seguros (SA) o una caída autónoma de su oferta por lo que, la única forma de ajustarse, según Ricardo Caballero, Emmanuel Farhi y Pierre Olivier Gourinchas (2016) es que esa situación determine un ajuste endógeno, bien de su precio, fuera del límite inferior cero (ZLB), o bien de su producción, en el límite inferior cero (ZLB), para poder restaurar el equilibrio en dichos mercados.

Ahora bien, hay que tener en cuenta que, desde la Crisis Financiera Global de 2007-2013, los desequilibrios globales han disminuido pero todavía no han desaparecido. Mientras que el déficit por cuenta corriente de Estados Unidos se ha reducido, todavía es elevado, alcanzando un -0.66% del PIB mundial, en 2015, lo que representa un tercio de todos los déficits corrientes del mundo. Sin embargo, en 2017 ha llegado al 2,6% del PIB. Es decir, su financiación, ha producido dos desarrollos importantes:

Primero, los superávits de los países productores de petróleo (OPEC) han desaparecido. Segundo, la Eurozona ha tenido superávits por cuenta corriente en su balanza de pagos, desde 2004, que, actualmente, es del 3,5% del PIB y se proyecta que, este superávit seguirá creciendo en los próximos años.

Sin embargo, Ricardo Caballero, Emmanuel Farhi y Pierre Olivier Gourinchas (2016) creen que los desequilibrios de las balanzas por cuenta corriente han mutado y, en lugar de ser benignos, han pasado a ser malignos, cuando la economía global llega a una situación de tipos de interés cercanos a cero (ZLB) ya que los excesos de ahorro de los países con superávits no pueden ser ayudados por una caída generalizada de los tipos reales de interés y entonces empujan la economía global a una Trampa de la Liquidez (LT), que reduce la actividad económica, ya que los países con superávit exportan su recesión, a costa de los todos países con déficit. Aunque los tipos de cambio se convierten en indeterminados, en una situación de ZLB, sin embargo, juegan un papel activo en el proceso de ajuste, ya que aumentan tanto su demanda relativa de bienes nacionales como de extranjeros.

Existe, asimismo, una relación estrecha entre las posiciones netas de activos y de los tipos de cambio.

Aquellos que tienen un Superávit por Cuenta Corriente (CAS) obtienen una moneda más depreciada que bajo una Autarquía Financiera (FA) y, por lo tanto, un mayor nivel de actividad, a costa de los demás países. Por lo que su tipo de cambio (ER) es una variable clave para poder reasignar la demanda global deprimida, según los países, aumentando de esta forma la probabilidad de que pueda haber Guerras de Tipos de Cambio (ERW), como han mostrado Gautti Eggertsson, Neil Mehrotra, Sanjay Sing y Lawrence Summers (2016). Esto significa que los desequilibrios, en una situación de tipos cercanos a cero (ZLB), tienen un mayor potencial para poder desestabilizar la Economía Global (GE).

Otra medida fundamental, para poder conocer la gravedad de la situación económica de un determinado país o de una región es la llamada Brecha del Producto (OG), que es la diferencia entre su PIB Real actual y su PIB Potencial.

Esta medida muestra que, en la Crisis Financiera de 2008-2012 y la Crisis de la Eurozona de 2009-2013, cuando su PIB cayó, en porcentaje sobre su PIB potencial, desde cerca del 3%, en 2007, al -3%, en 2009, es decir, de 6 puntos porcentuales, de los que sólo se recuperó, hasta -1%, en 2011, para caer de nuevo hasta -4%, en 2013 y subir al -2% en 2016. Este episodio ha resultado muy duro para la Eurozona. Ahora bien, hay que destacar que Estados Unidos, con -5% y Japón con-7% tuvieron caídas mayores de su PIB potencial que las de la Eurozona.

En cuanto a los Estados Miembros de la Eurozona, conviene recordar que la mayor caída de PIB potencial fue la de España, ya que su Brecha del Producto (OG), es decir, la diferencia entre su tasa de crecimiento Real frente a su tasa de crecimiento Potencial, fue la que más aumentó, desde el -3.7%, en 1993, que era un porcentaje muy similar al del resto de la Eurozona, pero, posteriormente, rebotó más que la de ningún otro Estado Miembro, hasta 2007, alcanzando el 5%, pero, más tarde, ha sido el Estado Miembro que más ha caído, pasando del 5%, en 2007, al -7%, en 2013, y mejorando algo, en 2015, hasta el -4%, junto con Italia, aunque, según el Banco de España (2016), en 2016 la Brecha del producto (OG) de España es ya muy cercana ya al 0,6% y cayendo ligeramente en 2017 y 2018.

Francia fue el Estado Miembro de la Eurozona que tuvo la menor subida de su PIB potencial (2%), seguida de Alemania (2,5%), pero también una menor caída, en 2015, a (0%).

Por último, la OCDE, en junio 2017, ha estimado que la Brecha del Producto en España sería negativa un -3,049, en 2017, y un -0,305, en 2019.

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Cómo paliar los problemas fiscales de la Eurozona

Barry Eichengreen y Charles Wyplosz (2017) han demostrado cómo la tensión entre la política fiscal y la política monetaria ha estado en el corazón de la construcción europea, desde que el Tratado de Maastricht fue negociado, entre 1991 y 1992.

Por un lado, existe una visión basada en un Problema de Asignación (AP) que significa que si la política monetaria tiene como su fin principal la estabilidad de precios, entonces la política fiscal debe de tener como fin la estabilidad del empleo y del PIB en la Eurozona.

Si los Estados Miembros se comprometen a que exista una Política Monetaria Única (SMP), entonces necesitan tener libertad, cada uno de ellos, de seguir aquellas políticas fiscales que se adapten mejor a sus circunstancias nacionales. Si su mano monetaria está atada a la espalda por el Banco Central Europeo, entonces necesitan una mayor libertad en su parte fiscal.

Por otro lado, existe también la llamada Visión Alemana (GV) que considera que la flexibilidad fiscal es siempre peligrosa y todavía más peligrosa en una Unión Monetaria, por lo que las políticas fiscales, al nivel de la Eurozona, deben restringirse lo más posible.

Es decir, las políticas fiscales deben de ser controladas por funcionarios supranacionales que sean capaces de aplicar sanciones e imponer multas a los Estados Miembros que violen los principios establecidos en los Tratados, ya que estas políticas fiscales pueden llegar a desestabilizar la Eurozona entera.

La visión alemana intenta reforzar la regla de que no se va a rescatar a ningún Estado Miembro y que además hay que prohibir, taxativamente, cualquier política de intentar Mendigar al Vecino (BYNP).

Asimismo, considera que hay que poner presión sobre el Banco Central Europeo (ECB) para que aumente la inflación, para evitar que los costes de endeudarse aumenten para aquellos Estados Miembros que han gastado en exceso y que pueden provocar dudas sobre la verdadera integridad del euro, incluso aunque el BCE todavía dude mucho en moverse en esa dirección.

Este debate, entre los Estados Miembros que se adhieren a ambos puntos de vista, se ha mantenido durante un cuarto de siglo, pero, al mismo tiempo, ha permitido estar mejor informados de la experiencia acumulada durante este período.

De esta experiencia se pueden sacar dos conclusiones:

La primera es que los Efectos Derrame (SE) de un Estado Miembro sobre otro, derivados de la política fiscal, basada en la visión alemana, son mucho menores de lo que comúnmente se cree. Por ejemplo, el efecto directo de la política fiscal de Grecia en la economía alemana ha sido mínimo, al igual que el impacto de la economía de Alemania sobre la economía de Grecia, que ha sido también muy pequeño.

Lo que la teoría sugiere es que una expansión fiscal de Alemania afectará positivamente la actividad económica de Grecia, en tanto en cuanto, un mayor gasto en Alemania llevará a las familias alemanas a comprar más exportaciones de Grecia, incluido el turismo. Pero esa misma expansión fiscal afectará negativamente a Grecia en tanto en cuanto que, cuanto más gasto haga Alemania, más aumentarán los tipos de interés, no sólo en Alemania, sino también en el resto de la Eurozona.

Sin embargo, en una primera aproximación, ya se sabe que ambos efectos se cancelan y este descubrimiento teórico está muy bien soportado por la evidencia empírica.

La primera lección está reflejada por la literatura sobre coordinación de políticas económicas internacionales, que muestra que coordinar las políticas nacionales para internalizar los Derrames Transfronterizos (TS) produce unas ganancias de bienestar escasas.

La segunda lección es que los Derrames Fiscales (FS) dentro de la Eurozona producen ganancias de bienestar escasas, como ya habían demostrado, de forma pionera, hace ya varias décadas Gilles Oudiz y Jeffrey Sachs (1985).

Asimismo, Maria-Grazia Attinasi, Magdalena Lalik e Igor Vetlov (2017) han vuelto a mostrar que los Derrames Fiscales (FS), en la Eurozona, son sólo de segundo orden.

La evidencia es también inconsistente con el punto de vista del Fuerte Dominio Fiscal (SFD); es decir, que los problemas fiscales terminarán obligando, inevitablemente, al BCE a superar su mandato. Cuando Irlanda tuvo problemas fiscales serios, en 2008, el BCE envió una carta a su Gobierno diciendo que si no aprobaba oficialmente un programa de ajuste, el BCE les cortaría el acceso a su crédito y cuando los problemas fiscales empeoraron en la Eurozona, en 2011, el BCE subió sus tipos de interés dos veces en lugar de bajarlos, haciendo que los déficits elevados no produjesen ninguna erupción de la inflación.

Asimismo, la experiencia vivida muestra que la amenaza de sanciones y de multas, así como la supervisión supranacional de las políticas fiscales no suelen funcionar, como era lo previsto, algo que Barry Eichengreen y Charles Wyplosz (1998) habían anticipado hace ya mucho tiempo.

Lo más difícil y más delicado es tomar decisiones, por ejemplo, sobre a quién o a qué hay que poner un impuesto, cómo hacerlo y en qué gastarlo, posteriormente. Por esa razón, no es conveniente dejar la última decisión sobre este asunto a los tecnócratas de Bruselas que buscan una Unión Política (PU), sin Unión Fiscal (FU), lo que es, claramente, una Contradicción en Términos.

La decisión de que el déficit no debe superar el 3% del PIB y la deuda el 60% del PIB ha sido totalmente ilusoria y arbitraria y lo mismo ocurre con la decisión de en qué utilizar los ingresos fiscales. Para recuperar la credibilidad perdida, o no alcanzada, la lista se amplió para incluir también el Déficit Fiscal Estructural (SFD), el planeamiento de cómo deben de discurrir los déficits y el gasto público, así como las proyecciones de la renta sobre un horizonte de tres años pero, lógicamente, sometidas anualmente a revisión.

Además, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) ha sido reforzado ya por el Semestre Europeo (ES), por el Segundo Paquete (SP), por el Sexto Paquete (SP) y por cualquier número necesario de otros Paquetes.

Estos indicadores adicionales parece que hacen que el proceso sea menos arbitrario, pero terminan haciéndolo, también, cada vez más opaco. Esto hace que a los ciudadanos de los Estados Miembros les cueste cada vez más entender qué es lo que se ha firmado en representación suya.

El verdadero problema es que la Autonomía Fiscal (FA) es un atributo esencial de toda soberanía nacional. Las elecciones nacionales en la mayor parte de Europa han sido una buena ocasión para recordar que la soberanía fiscal es algo que los Estados Miembros de Europa, tanto de la Eurozona como los de la Unión Europea (EU), no están preparados, todavía, para abandonarla. Quizá la única excepción haya sido Grecia ya que se encontraba en una situación fiscal muy débil y muy difícil.

Sin embargo, anteriormente, Barry Eichengreen y Charles Wyplosz (1998), ya habían propuesto que una respuesta posible a estos problemas fiscales sería reforzar dichas reglas todavía más, pero señalando la advertencia famosa de Albert Einstein que definía la noción de locura como: hacer la misma cosa muchas veces, esperando resultados distintos. Quizá la respuesta alternativa más racional sería devolver la Política Fiscal a cada Gobierno y cada Estado Miembro de la Eurozona.

Es decir, que cada uno de sus Estados Miembros pudiera hacer la política fiscal que prefiera y si es irresponsable, pagar caro por ello, ya que los Derrames Fiscales (FS), en cada Estado Miembro, suelen ser, todavía, muy pequeños y sus efectos inflacionistas son escasos.

El Banco Central Europeo (ECB) ha desarrollado reglas para poder distinguir entre el apoyo a la liquidez, que es una función clave de un Banco Central, y el salvamento monetario de aquellos Estados Miembros que sean insolventes, algo que está excluido de sus estatutos.

En realidad, ya se ha excluido a Estados Miembros con problemas fiscales severos de poder participar en operaciones del BCE tales como Transacciones Monetarias Directas (OMT) o en compras de acciones relacionadas con Relajamiento Cuantitativo (QE).

Por todo ello, el papel de la Unión Europea (EU) debería limitarse sólo a dos áreas:

La primera es que la UE tenga el mandato de adoptar las Instituciones Fiscales que sean las mejores posibles. El Tratado de Estabilidad, Coordinación y Convergencia (TSCG) de 2012 requería que los Estados Miembros adoptasen una legislación del más alto nivel, de ser posible, en su propia Constitución, así como crear Instituciones que fuesen dedicadas a la disciplina fiscal. Pero, lamentablemente, dicho Tratado está escrito de una manera vaga y su aplicación varía mucho entre los distintos Estados Miembros que lo han firmado.

Por esa razón, Barry Eichengreen y Charles Wyplosz (2017) recomiendan que dicho Tratado se pueda enmendar para que un Estado Miembro incluya en su Constitución una enmienda que obligue a que su Gobierno tenga un presupuesto equilibrado a medio plazo, es decir, a lo largo del Ciclo de los Negocios (BC). De hecho, ya existe en Alemania que tiene una Regla de Oro (GR) en su Constitución y que podría ser adoptada en otros Estados Miembros de la Unión Europea.

Dicho Tratado (TSCG) también requiere que los Estados Miembros establezcan una institución independiente que produzca previsiones económicas y también que evalúe si la legislación sobre los Presupuestos es conforme con su obligación estatutaria. Sin embargo, en este caso, la aplicación de la legislación no ha sido suficientemente clara y además los Consejos Fiscales (FC) de varios Estados Miembros no tienen ni los medios, ni la visibilidad suficiente para poder influir en el proceso presupuestario.

Ahora bien, existen también ejemplos de mejores prácticas como son la del Consejo Fiscal Sueco (SFC) y la del Centro Holandés para el Análisis de la Política Económica (DBEPA).

Además, la Corte Europea de Justicia (CJEU) puede tomar medidas en contra de aquellos Gobiernos que violan sus obligaciones de Estabilidad Fiscal (FS) establecidas en sus Constituciones respectivas.

Asimismo, la Unión Europea, operando a través de la Autoridad Bancaria Europea (EBA) y el Supervisor Único Europeo (ECB), debería de eliminar el llamado Círculo Diabólico (DC) entre los mercados de deuda soberana y los sistemas bancarios.

Ahora bien, el principal obstáculo para poder repatriar la política fiscal a los Gobiernos nacionales es que sus problemas fiscales podrían llegar a infectar y a desestabilizar los sistemas bancarios, no sólo los nacionales sino también los de sus vecinos, bien porque los bancos están excesivamente invertidos en los bonos de sus Gobiernos o porque se prestan en exceso entre unos y otros en el mercado interbancario.

También conviene evitar, a toda costa, el contagio entre el mercado de bonos y el sistema bancario. Este riesgo se puede reducir si se elimina la ficción de que los riesgos de los Bonos del Estado están exentos de riesgo. Pero la respuesta más lógica es obligar a los bancos a un aumento de su capital para poder compensarlo. También se puede reducir aplicando las mismas reglas de concentración a los Bonos del Estado que al resto de los demás activos. Además, para poder eliminar el riesgo de una Dominación Fiscal (FD), el Banco Central Europeo (ECB) debería hacer sus Operaciones de Mercado Abierto (OMO), no con instrumentos de deudas nacionales, sino con Instrumentos de deuda emitidos por la Eurozona, lo que sería más lógico.

Es decir, poder conseguir blindar los sistemas bancarios frente a sus riesgos es una condición previa para que la Eurozona pueda llegar a tener Autonomía Fiscal (FA).

Naturalmente, estas medidas harán que los créditos bancarios sean más caros, pero esto no es malo si se cree, como muchos ya lo creen, que la Eurozona está demasiado bancarizada, aunque la realidad muestra que en la Eurozona han desaparecido una enorme cantidad de bancos tras la gran Crisis Financiera (FC).

Actualmente, según el BCE (2017), hay un total de 5.622 Instituciones Monetarias y Financieras (MFIs) que va desde el Banco Central Europeo (ECB), los 19 Bancos Centrales Nacionales (NCBs), las 4.780 Instituciones de Crédito (CI), entre Bancos y Cajas, los 602 Fondos del Mercado de Dinero (MMF) y las otras 220 instituciones que aceptan depósitos (DTIs).

Conviene recordar que, en 1999, según el Banco Central Europeo (ECB), había entonces 9.856 MFIs en la Eurozona, cayendo hasta 7.887 MFIs, en 2008 y, actualmente, existen 5.622, es decir, cerca de la mitad de las que existían, en 1999. La Gran Recesión (GR) y la mayor competitividad han sido las causantes de esta caída tan importante de las Instituciones Monetarias Europeas.

Además, existen, todavía, dos problemas todavía pendientes:

El primero es dónde conviene situar y localizar la responsabilidad de las Ayudas Fiscales (TA) de emergencia. Los funcionarios de la Unión Europea (EU) han revitalizado la idea de crear un Fondo Monetario Europeo (EMF) con todas sus competencias para que pueda proveer asistencia a los Estados Miembros con problemas fiscales serios, pero siempre que tenga, a cambio, un sistema de condicionalidad similar al del Fondo Monetario Internacional (IMF), como han propuesto, en el Financial Times, Jim Brunsden y Mehreen Kahn (2017).

Su propuesta podría llegar a liberar a la Unión Europea (EU) de la dependencia del Fondo Monetario Internacional (IMF). Sin embargo, sus preferencias van más lejos, ya que consiste en que el Fondo Monetario Internacional (IMF) tenga la responsabilidad absoluta. Sin embargo, crear ahora un Fondo Monetario Europeo (EMF) podría llevar consigo la posibilidad de politizar todas las operaciones de rescate, ya que los mismos Estados Miembros (MS) serían sus accionistas e intentarían defender sus políticas y mejorar sus condiciones de condicionalidad.

Por esta razón, es mejor dejar que el Fondo Monetario Internacional (IMF), que es esta gran institución internacional que ya existe, haga su trabajo, más todavía cuando la Unión Europea (EU) tiene una minoría de voto en el FMI.

Por último, queda el problema de, si para poder blindar el Sistema Bancario Europeo (EBS) se requiere la creación de un Activo Europeo Seguro, de acuerdo con la propuesta que ya han hecho Markus K. Brunnermeier, Luis Garicano, Philip Lane, Marco Pagano, Roberto Reis, Tano Santos, Stijn Van Nieuwerburg y Dimitri Vayanos el 25 de octubre de 2011 y el 20 de septiembre de 2016 dada la imposibilidad de que hoy se puedan emitir Eurobonos, ya que necesitarían una Política Fiscal Única (SFP) en la Eurozona, han hecho una propuesta atractiva, que son los ESbies, es decir «Bonos Europeos Seguros».

Para que un Sistema Bancario de la Eurozona esté blindado necesita un activo muy seguro que pueda mantener como si fuera capital, tanto para inspirar confianza entre sus acreedores como para poder transformarlo en liquidez cuando lo necesite ya que los límites a la concentración de determinadas carteras obliga a los bancos a no tener bonos de su propio Estado Miembro (MS), se plantea la cuestión de qué otros activos debe de tener como alternativa.

La primera opción es que tenga bonos de otros Estados Miembros europeos, o sólo de aquellos que tienen mejor clasificación crediticia. Pero resulta que, estos últimos, son los que tienen una menor oferta, es decir, sería muy difícil obtener suficientes Bunds de Alemania.

La segunda opción es que una entidad Europea, como el Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM), fuese el que pudiese crear activos seguros adicionales, mediante la compra de bonos soberanos a cambio de hacer sus emisiones propias que tengan un tramo seguro (senior) y otro menos seguro (junior) en el que, además, el primero siempre se podría contabilizar como nuevo capital para los bancos.

La probabilidad de que este último esquema funcione ha sido cuestionada seriamente por el economista Italiano Marcello Minenna (2017) en el Financial Times (25-04-2017), que cree que, en primer lugar, los ESbies son un medio para negar la responsabilidad conjunta de los Estados Miembros (MS) y, en segundo lugar, que los ESbies no son lo mismo que un Eurobono, que es un pasivo conjunto de todos los Estados Miembros, con lo que los inversores tendrían que volver a diferenciar entre los Bonos de cada uno de los Estados Miembros. Habrá que seguir investigando más en esta misma dirección.

Asimismo, el Fondo Monetario Europeo (IMF) (13-09-2013), a través de Céline Allard, Petya Koeva Brooks, John C. Bluedorn, Fabian Bornhorst, Katharine Christophersosn, Franzisca Ohnsorge, Tigran Poghosyan y su staff ya había advertido a la Eurozona de sus probabilidades para hacer frente a los Choques (S), tanto los exógenos, como los de los propios Estados Miembros, podrían terminar poniendo en peligro el futuro de la Unión Monetaria (MU).

Estos economistas del FMI proponen, lógicamente, una mayor integración fiscal de la Eurozona, para poder hacer frente a su futuro, dadas las debilidades de la arquitectura actual de su sistema.

Encuentran que los Choques (S) no sólo han sido idiosincráticos, sino también crecientes y cada vez más frecuentes y, además, que las políticas aplicadas para reducirlos han sido también más idiosincráticas y no se han tenido en cuenta sus Efectos Derrame (SE). Además, al sufrir una Crisis Bancaria (BC) al mismo tiempo que una Crisis Fiscal (FC), y existiendo una interconexión financiera y bancaria muy elevada, dichos Choques han terminado siendo sistémicos en lugar de específicos y los Estados Miembros no han tenido los mecanismos necesarios para poder afrontarlos.

¿Cómo se puede hacer frente a estos Choques? La respuesta es muy fácil: Sólo con una Integración Fiscal (FI).

Para los Choques Específicos (SC) de cada Estado Miembro lo lógico sería tener unos Colchones Fiscales Nacionales (NFM) mucho mayores de los que ya existen, pero dado que el tamaño de dichos Choques Específicos han sido capaces de paralizar los Mercados Financieros (FM), es conveniente y también necesario crear un mecanismo de defensa muy fuerte que abarque toda la Eurozona.

Una primera forma de lograrlo es crear un sistema que pueda forzar el cumplimiento de la disciplina fiscal de los Estados Miembros, a cambio de transferencias temporales, para conseguir que dichos choques puedan ser atendidos y aliviados.

Una segunda forma de conseguirlo es con un seguro que tenga reglas que cumplir ex-ante allí donde la credibilidad de la Cláusula de No-Rescate (NBOC) ha sido sustituida por respuestas puntuales a los Choques Sistémicos (SS) recibidos.

Una tercera forma es mantener una mayor Disciplina del Mercado (MD) que podría ser un elemento complementario para evitar crisis futuras, aunque llevará tiempo reforzar su papel en tiempos tranquilos.

Finalmente, una Unión Fiscal (FU), que es lo que sería siempre lo más normal, deseable y conveniente a medio plazo, tiene, necesariamente, que poseer unos poderes centrales para poder imponer la disciplina adecuada.

¿Cuáles serían los elementos mínimos de una Unión Fiscal (FU) para poder conseguir que las crisis futuras sean menos severas?

En principio, su alcance y su forma tendrían que depender de las preferencias sociales y políticas de los Estados Miembros que son los que tienen la última palabra.

Sin embargo hay cuatro elementos que son esenciales:

Primero, es necesaria una mejora de los sistemas de supervisión y de control y también unos mejores incentivos para conseguir unas políticas fiscales nacionales adecuadas que introduzcan Colchones Preventivos (PB) y que aseguren el cumplimiento conjunto de sus objetivos.

Segundo, es necesario un sistema de transferencias y de bienes o servicios públicos, basado en un Presupuesto Central de la Eurozona (ECB), para mejorar las probabilidades de compartir el riesgo.

Tercero, es necesario un Freno (BS), bien dotado y creíble para el sector bancario, para poder conseguir romper el Lazo Diabólico (DL) existente entre la Banca y el Estado.

Cuarto, sería necesario también un Fondo Común (CF) para que todos los Estados Miembros puedan tomar prestado, que esté sostenido por Ingresos Comunes (CI), para poder financiar así un mejor sistema y para poder compartir el riesgo, que, además, debe de estar respaldado por unos Frenos Fuertes (SB) para intentar reducir o evitar que grandes carteras cambien su inversión entre unos y otros Estados Miembros.

¿Cuáles serían los beneficios y los costes de una mayor Integración Fiscal?

Cumpliendo los elementos mínimos anteriores, las crisis futuras podrían ser menos frecuentes, menos severas y menos propensas a tener Efectos Derrame (SE). Ahora bien, lo más importante es que sea una decisión conjunta de todos sus Estados Miembros, con algunos elementos de Política Fiscal Centralizada (CFP), lo que podría ser suficiente para reducir los riesgos de que las políticas económicas nacionales puedan llegar a ser idiosincráticas. Además, habría que aumentar notablemente las herramientas contra-cíclicas y permitir así una mayor coordinación entre ellas, dentro de un sistema de gobernanza apropiado.

Sin embargo, en sentido contrario, existen también los costes políticos de ceder una parte de la Soberanía Nacional sobre sus propios presupuestos, ya que siempre existe el riesgo de políticas fiscales nacionales que puedan ser imprudentes y que no puedan ser retiradas, si la política fiscal centralizada es muy poco efectiva. Por esta última razón, hay que reforzar los Colchones Fiscales (FB) en todos los Estados Miembros antes de dar nuevos pasos para poder compartir más riesgo entre ellos.

¿Podría llegar a ser la proposición de Integración Fiscal (FI) un juego de suma cero?

Si existen unas salvaguardias apropiadas, la contestación es negativa. Se estima que los costes financieros caerían, rápidamente, en aquellos Estados Miembros con larga tradición de prudencia fiscal. Pero un sistema de compartición del riesgo ex-ante sólo significa que, en un momento dado, los Estados Miembros que tengan las mejores condiciones cíclicas tendrían que soportar a los que no las tienen, pero eso no significa que el mismo Estado Miembro esté siempre siendo receptor de ayudas de los demás. La experiencia muestra que, si el sistema funciona durante un período de tiempo lo suficientemente largo, todos los Estados Miembro se habrán beneficiado de dichas transferencias, en algún momento de dicho período.

¿Cuáles son ahora las prioridades? Una Integración Fiscal (FI) más profunda siempre terminará cimentando una Unión Monetaria (MU) más estable y robusta a largo plazo. Sin embargo existe otro problema todavía no solventado que es que el Mecanismo Único de Supervisión (SSM) que debería de ser complementado por un acuerdo anterior y firme sobre un Mecanismo Único de Resolución (SRM), que necesitaría, además, un límite o freno adecuado para anclar la confianza de los mercados en el sistema bancario.

¿Cuáles serán los retos heredados de la Gran Crisis que todavía permanecen?

Por un lado, el problema actual del sobrendeudamiento, hace que intentar que todos los Estados Miembros se ajusten al mismo tiempo pueda crear una dinámica de deuda-deflación en casi todos los Estados Miembros de la periferia, lo que podría terminar arrastrando al resto de los Estados Miembros hacia un período largo de estancamiento.

Por otro lado, tratar de mutualizar la deuda existente sería lo mismo que vender un seguro después de que el riesgo ya ha ocurrido, lo que reduciría los incentivos para restaurar la competitividad y la sostenibilidad fiscal. Por lo tanto, tratar de reducir la deuda va a seguir siendo un problema muy delicado pero necesario.

El Banco Central Europeo ha publicado un Informe Ocasional (N.º 182 de enero 2017) sobre la situación fiscal en la Eurozona, que ha sido escrito por Krzystof Bankowski y Marien Ferdinandusse, que señalan los siguientes problemas:

Primero, la posición más apropiada sobre la situación fiscal de la Eurozona está sujeta a un debate permanente y creciente que está motivado, sobre todo, por las condiciones macroeconómicas y por los desarrollos institucionales.

Por un lado, existe un mayor apoyo a que la política fiscal juegue un papel creciente y que ayude ahora más, en la situación de crecimiento bajo, desempleo elevado y de los límites normales de la política monetaria de la Eurozona.

Por otro lado, es necesario reconocer que en el Informe de los Cinco Presidentes (FPR), titulado Completar la Unión Económica y Monetaria Europea, se insiste en la necesidad de asegurar el papel de la política fiscal de la Eurozona y de cuál debe de ser su posición.

Primero, la creación, más reciente, del Consejo Fiscal Europeo (EFB), que asesorará a la Comisión Europea (EC) sobre cuál debe de ser la posición más adecuada de la política fiscal, en cada momento, es otro paso, muy importante, en esta dirección.

Segundo, existe un amplio consenso sobre que los estabilizadores automáticos son una forma adecuada para dar una respuesta fiscal a los choques adversos normales. Por un lado, contribuyen a suavizar los ciclos de los negocios, sin necesidad de que sean los Gobiernos los que tengan que tomar decisiones. Con lo que, en tiempos normales serán una herramienta de política fiscal superior a las de las medidas discrecionales actuales.

Tercero, toda medida que se tome para poder gestionar la política fiscal, más allá de los estabilizadores automáticos, tendrá que ser analizada, cuidadosamente, utilizando un Análisis Coste Beneficio (CBA).

Por un lado, las medidas discrecionales pueden ayudar a soportar la demanda efectiva para hacer frente a los sesgos hacia la baja, en los períodos descendientes del ciclo que constriñen la política monetaria. Además, pueden ayudar, en especial, a cerrar la Brecha del Producto (OG) o a reducir la probabilidad de que la Eurozona entre en una Trampa Deflacionista (DT).

Por otro lado, las limitaciones de las políticas discrecionales, tales como la incertidumbre sobre la posición cíclica, el retraso en la puesta en marcha de las medidas, o el problema de su reversibilidad, tienden a plantear mayores preocupaciones sobre la sostenibilidad de la deuda. En todo caso, hay que intentar explorar y perseguir las posibilidades de que exista un crecimiento que sea consistente con la composición de la situación respectiva de las finanzas públicas.

Cuarto, en general, la Posición Fiscal (FP) de la Eurozona necesita, simultáneamente, equilibrar los dos objetivos de la estabilización a corto plazo, con la sostenibilidad a largo plazo, además de reconocer la situación nacional en todo momento. Ahora bien, la diferencia en la dimensión temporal (corto frente a largo plazo) de los dos objetivos necesita, a primera vista, priorizarla de forma secuencial, lo que puede llegar a ser imposible, dada la dificultad práctica de conseguir una consistencia temporal de dichas políticas. Finalmente, la visión y la evaluación de la política fiscal al nivel de la Eurozona necesita reflejar, asimismo, las perspectivas propias de los Estados Miembros.

Quinto, la metodología utilizada para poder determinar la posición fiscal deseable tiene que estar guiada por dos criterios: estabilización y sostenibilidad.

Una posición fiscal deseable, desde el punto de vista de su estabilización, tiene que asegurar, también, el poder ir cerrando la brecha del producto (OG). La Brecha del Producto es la mejor forma de poder medir tanto la desaceleración económica como la necesidad de una estabilización.

Una posición deseable, desde el punto de vista de la sostenibilidad, cuyo análisis se contrasta con una versión modificada del Indicador S1 de la Comisión Europea, sobre la sostenibilidad fiscal a corto, medio y largo plazo, que necesita una métrica de ajuste fiscal que tiene que incluir, necesariamente, el intentar llevar la relación deuda-PIB a un nivel aceptable en un horizonte temporal predefinido. Naturalmente, la posición fiscal deseable debe de estar expresada en unos rangos que reflejen tanto la incertidumbre, como la arbitrariedad inherente que siempre poseen los objetivos de la política fiscal.

Sexto, tratar de intentar alcanzar dos objetivos, al mismo tiempo, siempre tienen que tener contrapartidas o compensaciones recíprocas.

Por esa razón, se pueden plantear situaciones complejas, ante los requisitos de consolidación necesarios, debidos tanto a un riesgo elevado como a la necesidad de tener que hacer una política fiscal blanda, por otro, y ante un choque macroeconómico adverso. Sin embargo, una conducta fiscal prudente en tiempos normales debería poder asegurar un espacio fiscal adecuado para poder estabilizar la economía, ante choques adversos inesperados, salvo en casos de crisis extremas.

Séptimo, ante las incertidumbres que rodean la evaluación de la posición fiscal, dada la situación actual, cualquier recomendación sobre la posición fiscal de la Eurozona debe hacerse con mucha cautela.

Los parámetros desarrollados no deben de ser considerados como medidas definitivas de estabilización y de objetivos de sostenibilidad y en especial en la confianza en las estimaciones de las métricas de la Brecha del Producto (OG) que hacen que el cálculo de las necesidades de estabilización sean inciertas. Asimismo, el análisis de este informe no está pensado como una forma de sustituir el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SPG), que sigue siendo el único marco legal relevante para poder coordinar las políticas fiscales nacionales en la Eurozona. El ejercicio analítico es agnóstico sobre los pesos relativos de los objetivos de estabilidad y de sostenibilidad, que los considera separados, salvo en el marco del SPG que sintetiza ambos, aunque con mayor énfasis en el segundo. El último objetivo de este planteamiento es analizar aquellas interacciones posibles que existen entre los dos objetivos, en su situación actual.

Octavo, este análisis muestra que la ligera expansión fiscal agregada de la Eurozona proyectada para 2016 y 2017, cumple con el objetivo de Estabilización, pero se desvía ligeramente del rango implicado por su Sostenibilidad.

De acuerdo con las previsiones económicas de la Comisión Europea de primavera de 2016 y de 2017, basadas en la variación media del Balance Estructural Primario (SPB) es de -0,3 puntos porcentuales del PIB, que entra dentro del rango de la estabilización deseable identificado para la Eurozona.

En cuanto al objetivo de Estabilidad, la posición fiscal es ligeramente más expansiva que el rango deseable, según el identificado para el total de la Eurozona. La distancia entre la Estabilización deseada y los rangos de sostenibilidad señala que existe un pequeño Intercambio (TO) entre los dos objetivos, en el caso de la Eurozona. Sin embargo, el análisis de esta posición agregada no suministra información necesaria sobre las posibles desviaciones de los Estados Miembros, individualmente. La Posición Fiscal (FP) puede solo considerarse como óptima si consigue un equilibrio entre todos los Estados Miembros de la Eurozona. Por lo tanto, es posible que algunos de ellos necesiten hacer políticas mas ajustadas para poder alcanzar su objetivo, mientras que otros tengan mayor espacio para hacer unas políticas más expansivas.

Este informe incluye, asimismo, un escenario adverso, de forma ilustrativa, en la que el intercambio entre Estabilización y Sostenibilidad en la Eurozona aumenta y su posición fiscal no puede ser considerada como óptima desde el punto de vista de su Estabilidad. Comparada con el escenario básico, la reducción necesaria de la Brecha Negativa del Producto (NOG), en un escenario adverso, es más limitada, siendo necesaria una política fiscal más laxa.

Finalmente, una posición fiscal más expansiva, en respuesta a un Choque Negativo, si fuera deseable, necesitaría ser aplicada de forma asimétrica, ya que sólo pocos Estados Miembros tienen espacio fiscal suficiente para poder hacerlo de acuerdo con el Pacto de Estabilidad (SGP).

Un modelo ilustrativo de simulaciones muestra que un aumento del gasto en Alemania del 1% del PIB que se aplique de forma uniforme al consumo y la inversión del Estado podría, perceptiblemente, cerrar la Brecha del Producto (OG) en toda la Eurozona. Este estímulo tendría un impacto mayor en su propio mercado que en el del resto de la Eurozona. Sus efectos sobre otros Estados Miembros dependerán, sobre todo, de sus Efectos Derrame (SE) que, como muestra este informe, son muy inciertos.

Asimismo, dicho estímulo fiscal, como es lógico, aumentará el ratio de deuda sobre el PIB de Alemania a largo plazo.

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La relación entre la consolidación fiscal y las reformas estructurales

Marco Buti (2017), director general de la Comisión Europea, presentó un informe, en la reunión anual del BCE en Sintra, en Portugal, sobre la relación que existe entre las consolidaciones fiscales y las reformas estructurales, mostrando tanto cuando pueden ser complementarias como cuando pueden ser sustitutivas.

Dicho informe muestra que se ha considerado que las Reformas Estructurales (SR) siempre suelen llevar consigo pérdidas presupuestarias, como habían mostrado Charles Wyplosz y Jacques Delpla (2008) o también Expansiones Fiscales (FE), como ya habían demostrado Deborah Hughes-Hallet, Svend Jensen y Christian Richter (2004). El Informe de André Sapir, Philippe Aghion, Giuseppe Bertola, Martin Hellwig, Jean Pisani-Ferry, Dariusz Rosati, José Viñals y Helen Wallace, Una Agenda para el Crecimiento de Europa (2004) que logra, sin embargo, un consenso entre Bruselas y Fráncfort en el que las reformas pueden llegar a conseguir mejoras presupuestarias.

Asimismo, Marco Buti, Werner Roger y Alessandro Turrini (2009) consideran que tanto los efectos complementarios como los sustitutivos pueden aumentar dependiendo del horizonte temporal en el que se muevan aquellos políticos que toman las decisiones.

Estos estudios económicos han sido discutidos, posteriormente, a nivel político y alguno de ellos, como Wolfgang Schäuble, ha hablado de lo que se llama la Maldición de Schäuble (SC) que dijo, textualmente: la consolidación fiscal y las reformas o se hacen ambas al mismo tiempo, o no funcionan, sugiriendo que hay que saber superar todos los problemas de Azar Moral (MH), solamente a través de la disciplina del mercado o de mecanismos institucionales para que, realmente, puedan funcionar.

Asimismo, Wolfgang Schäuble afirmó que las políticas económicas expansivas siempre consiguen que se ralenticen los esfuerzos reformistas.

El análisis de las reformas en los mercados de productos y de las reformas laborales muestra que, en promedio, los Estados Miembros de la Unión Europea (EU) que más reformas han hecho en los mercados de productos han sido Polonia, Eslovaquia, Hungría y los que menos han hecho han sido Francia, Finlandia, Holanda y, finalmente, Irlanda que ha hecho reformas negativas.

Las reformas laborales más importantes han sido hechas por Grecia, seguida de Portugal y Chequia, mientras que Italia ha hecho pocas y España todavía menos.

Por otro lado, la relación entre los esfuerzos de consolidación fiscal y las reformas laborales muestra que, en el período 2003-2008, no ha habido una correlación elevada entre ambas, pero, en el período 2010-2013, ya han sido mucho más elevadas, especialmente en Chequia, Portugal, Grecia, Eslovaquia y España, salvo, de nuevo, Irlanda.

¿Ganará finalmente la Maldición de Wolfgang Schäuble?

En primer lugar, hay que hacer frente a los efectos negativos de la Gran Crisis sobre los individuos y las empresas, pero la situación fiscal y presupuestaria es ahora mucho más limitada y hay menos espacio para dar subvenciones a las familias más afectadas.

En segundo lugar, las reformas tienen costes presupuestarios y, por lo tanto, no serán suficientes para hacer frente a una reducción potencial del crecimiento. Por esa razón, la OCDE recomienda que habrá que tratar de invertir en la Formación del Capital Humano y en la Inversión en bienes y servicios Tangibles e Intangibles.

En tercer lugar, la consolidación y la composición presupuestaria tienen que cambiar ya que se han conseguido a cambio de un menor crecimiento.

Además, la Gran Crisis de 2008-2013 ha afectado negativamente a la distribución de la renta. En la Eurozona a 19 Estados Miembros, el PIB creció un 0,45% y la renta disponible de los hogares cayó un 0,6%.

En la Unión Europea de 28 Estados Miembros, el PIB creció un 0.8% y la renta disponible de las familias sólo un 0,35%.

En los Estados Miembros más vulnerables y de menor renta por habitante, el PIB cayó un -0,9% y la renta disponible de las familias un -3,2%

Es decir, el incremento de la renta resultó ser menos incluyente afectando así, en mayor medida, a los Estados Miembros más vulnerables, haciendo que la distribución de su renta empeorase.

Asimismo, la calidad de las finanzas públicas se ha deteriorado ya que el esfuerzo fiscal en términos de gasto de los Gobiernos, en porcentaje del gasto total, ha disminuido. El Esfuerzo Fiscal Consolidado (CFE) después de la Crisis se ha mantenido en la mayoría de los Estados Miembros del Norte, como en Bélgica, Francia, Alemania y Holanda, pero ha caído en Italia, España y Grecia. Lo mismo ocurre con el gasto en Educación que se ha mantenido en el 1% en Alemania, Bélgica, Holanda y Dinamarca, pero también ha caído en España, Portugal e Italia.

Por todas estas razones, la relación de sustitución entre consolidación presupuestaria y reformas es ahora todavía más necesaria que antes, haciendo que las cláusulas del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) sean muy difíciles de cumplir ya que están previstas para los tiempos normales, no para los tiempos difíciles. Es decir, habrá que intentar medirlas y aplicarlas ex post.

Lo que es más necesario es ayudar a cumplir dichas cláusulas, dando incentivos tangibles positivos para aplicarlas, lo que no es nada fácil, dada la heterogeneidad de las situaciones y de las preferencias en los distintos Estados Miembros de la UE. También habría que incentivar las reformas acudiendo al presupuesto de la UE pero siempre que se aplique una condicionalidad determinada.

Sin embargo, la Comisión Europea no puede imponer tasas de descuento ya que los Gobiernos de los Estados Miembros no están obligados a admitir reglas fiscales, luego sólo se podrán conseguir con suficientes incentivos para que puedan admitirlas.

Ahora bien, por un lado, los riesgos políticos derivados de la Gran Crisis van mermando lentamente y, por otro, los movimientos populistas que ha desencadenado, poco a poco irán desapareciendo con la mejoría de la situación económica, pero, lamentablemente, todavía pueden mantenerse o resurgir en algunos países determinados de la Unión Europea (EU).

Aunque la coyuntura está siendo más favorable, todavía la recuperación es incompleta. Se arrastra una erosión del crecimiento potencial, una dependencia externa excesiva, un lento crecimiento y una posibilidad de caer en una trampa, debido a un intento de aceleración, ya que, por un lado, existe todavía una falta de inversión; por otro el mercado laboral se está recuperando con retraso; por otro, la baja inflación continúa persistiendo, siendo sólo del 2% en los Estados Miembros menos afectados; por otro, la tasa de inversión es menor del 1% y, por último, todos los Estados Miembros intentan tener un superávit externo al mismo tiempo.

Finalmente, Marco Buti sugiere una serie de áreas en las que hay que mejorar las políticas actuales para evitar que haya una vuelta atrás:

Primero, el problema de los refugiados y de los inmigrantes sigue siendo de enorme importancia y todavía no se ha conseguido una solución duradera, por lo tanto, se necesita un plan de inversión externo.

Segundo, las amenazas de terrorismo están creciendo, así como también crece la incertidumbre sobre la posición de Estados Unidos, bajo el presidente Donald Trump, que se centra exclusivamente en su propia defensa y alguna ayuda puntual. Por estas razones, se necesitaría un Fondo Europeo de Defensa (EDF).

Tercero, el nuevo Marco Financiero Multianual (MYFF) tiene problemas ya que, por un lado, el Presupuesto de la Unión Europea se reducirá con la salida del Reino Unido.

Por otro, hay un cierto cambio de prioridades, por la necesidad de conseguir mayores Bienes Públicos Europeos.

Por otro, no se conoce tampoco todavía el último Presupuesto de la Eurozona en el Marco Financiero Multianual (MYFF).

Además, habrá que aplicar el Presupuesto de la Unión Europea con incentivos para todos aquellos Estados Miembros que hagan reformas.

Asimismo, hay que conseguir que exista una nueva Síntesis Política en la Unión Monetaria (EMU):

En primer lugar, en la Unión Financiera (FU) para que se pueda no sólo compartir el riesgo, sino también reducirlo.

En segundo lugar, en la Unión Económica (EU) para que se hagan varias reformas y se introduzcan incentivos para conseguirlas.

En tercer lugar, en la Unión Fiscal (FU) que es la más importante, para que se consigan presupuestos más sanos y con una mayor capacidad financiera y se avance hacia una verdadera Política Fiscal en la Eurozona que se compagine con la Política Monetaria del BCE.

Por último, habría que crear un Fondo Monetario Europeo (EMF) que, con el mismo nombre, pudiera estar basado en los tres modelos siguientes:

Primero, ser la única Institución que se encargue de la vigilancia económica y fiscal de los Estados Miembros. Esto significaría pasar de un método Comunitario a otro Intergubernamental, con menor eficiencia y menor rendición democrática de cuentas.

Segundo, un Mecanismo de Crisis Independiente (ICM), encargado de la aplicación de los programas, que copiaría la división de tareas entre el Fondo Único de Resolución (SRB) y el Mecanismo Único de Supervisión (SSM) pero sabiendo que sus programas de condicionalidad para todos los Estados Miembros tienen problemas:

Primero, tener en cuenta las competencias de la Comisión Europea y no sólo las macroeconómicas nacionales.

Segundo, crear una Oficina para la Gestión de la Deuda (DMO) y terminar la Unión Bancaria (BU). Esta Oficina podría ser parte de un futuro Tesoro de la Eurozona (ET) dedicado a la supervisión, estabilización y de la emisión de Activos Seguros (SA).

Por último, conseguir las condiciones previas necesarias, para poder avanzar en esta dirección, se necesitan reducir los problemas fiscales y financieros de la Eurozona, que son los siguientes: La Eurozona tiene un déficit presupuestario, una deuda pública, unos créditos morosos o fallidos y unos tipos de interés a largo plazo que son todos ellos muy elevados. Esto hace: primero, que el espacio fiscal sea todavía reducido; segundo, que se necesite un menor apalancamiento y tercero, que el espacio de rentabilidad de los bancos sea aún mínimo.

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Completar la Unión Bancaria en la Eurozona

Durante bastantes años varios economistas europeos hemos estado proponiendo la gran necesidad de completar la Unión Bancaria (BU) en la Eurozona ya que existían dos problemas fundamentales:

El primero era que la financiación bancaria de los bancos de la Eurozona tienen un peso muy elevado, en sus carteras, de deuda de su propio Estado Miembro (MS) como era el caso de Grecia, que era el más importante, pero esta situación se puede aplicar a casi toda la Eurozona.

El segundo era que su Sistema de Seguro de Depósitos (EDIS) era sólo Nacional y no de la Eurozona, como era ya en muchos países grandes, especialmente en Estados Unidos.

El primero de estos dos problemas es muy claro y relativamente fácil de resolver, pero cada solución propuesta choca siempre con mucha resistencia política en aquellos Estados Miembros que lo padecen. De ahí que el Comité Científico Asesor del Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (ESRB) haya reconocido dicha concentración de riesgo mostrando que el problema no es tanto de cuánta deuda tienen los bancos nacionales de su Estados Miembros, sino de su concentración excesiva en su propio Soberano.

Al segundo de estos problemas, por el contrario, se le ha hecho bastante caso ya que, a finales de 2015, la Comisión Europea (EC) terminó aprobando dicho esquema de Seguro de Depósitos (DI), en 2016, basándose en la Directiva DGSD de 16 de abril de 2014, que creó un Esquema de Seguro de Depósitos, similar al Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) de Estados Unidos; que, por cierto, ya existe, desde 1933, por haber sufrido miles de quiebras bancarias, tras un derrumbe bursátil enorme del Martes Negro (BT) del 29 de octubre de 1929 y los 10 años posteriores de Depresión que le siguieron. Es decir, el Fondo de Seguro de Depósitos Europeo se ha puesto en marcha 83 años después del de Estados Unidos.

En cuanto a la concentración de los bancos en el Riesgo Soberano (SR), la mayor resistencia ha sido por parte de los Gobiernos de la Eurozona que han rechazado, de forma repetida, una diversificación mayor de las carteras de sus bancos para evitar su concentración en sus Soberanos, ya que estos últimos tienen un inclinación a utilizarlos como compradores cautivos de su deuda y además, los bancos de los Estados Miembros Periféricos no quieren dejar de ganar la rentabilidad tan elevada que les genera la deuda de sus Estados Miembros. Ahora bien, aunque ya es sólo de 1 o 2 puntos porcentuales mayor que la media, también se resisten, lógicamente, porque hace que el retorno sobre su acción caiga entre 2,5 y 5 puntos porcentuales, que es una pérdida importante para sus accionistas.

También hay que reconocer que varios bancos grandes de la Eurozona tienen balances enormes, cerca del 1% del PIB de su Estado Miembro e incluso más, en algún caso. Pero resulta, que los grandes bancos que actúan en varios Estados Miembros pueden plantear problemas muy serios para sus Fondos de Resolución Nacionales, si tienen problemas, aunque no será el caso para el Fondo de Seguro de Depósitos (DIF) ya que sólo hará frente a los depositantes residentes en los Estados Miembros, siempre que las operaciones al por menor se lleven a cabo mediante filiales y no mediante sucursales. Por el contrario, el Fondo de Resolución (RF) es para todo banco o grupo bancario. Esta es otra de las razones para que el Fondo de Resolución Único (SRF) sea muy necesario para los grandes bancos, que son muy activos internacionalmente, pero no para el Fondo Único de Seguros de Depósitos (SIDF).

Los beneficios de asegurar dichos depósitos suelen ser locales, ya que los depósitos al por menor internacionales son muy escasos, luego el argumento para centralizar el Seguro de Depósitos (DI) es más débil que el de centralizar el Fondo de Resolución (RF).

Ahora bien, la única función pública de un Sistema Nacional del Fondo de Seguro de Depósitos (NDIF) para el que no están bien equipados los Estados Miembros es cuando todo el sistema bancario de un Estado Miembro tiene problemas, ya que los fondos acumulados no serán suficientes, poniendo así en última instancia al Gobierno del Estado Miembro en cuestión, en dificultades muy serias, puesto que su Fondo Nacional tenderá a ser insuficiente, justo cuando va a ser más necesitado.

Todos estos argumentos implican que lo más necesario para poder completar una Unión Bancaria (BU) es tener un sistema que asegure la estabilidad de cada uno de los Sistemas Nacionales de Seguros de Depósitos, aunque realmente, sólo consisten en un reaseguro para el caso de Riesgos Sistémicos a nivel nacional.

Es decir, lo que es necesario para conseguir una Unión Bancaria (BU) es un sistema que asegure la estabilidad de todos los sistemas nacionales de seguro de depósitos, que es lo mismo que decir, un Reasegurador Europeo (ER) para poder ayudar a hacer frente a los Choques Sistémicos nacionales.

Por esta razón, la Comisión Europea (EC) ha propuesto ya una variante del sistema de reaseguro, en diciembre de 2015.

Los Seguros de Depósitos Nacionales (NDI) continuarán su función como siempre, pero cada uno de ellos se verá forzado a tomar una Cobertura de Seguro (IC) frente a grandes Choques Sistémicos. Este reaseguro será gestionado por el nuevo Sistema de Seguro de Depósitos Europeo (EDIS) que ha creado la Comisión Europea.

El fondeo de este sistema de reaseguro provendrá de un fondo común europeo que se denominará Fondo de Seguro de Depósitos (DIF).

A su vez, el fondeo para el Fondo de Seguro de Depósitos (DIF) provendrá de las Seguros de Depósitos Nacionales (NDI) que tendrán que transmitir parte de los honorarios que cobran a sus bancos nacionales al mismo Fondo de Seguro de Depósitos (DIF) a nivel europeo.

Este sistema a dos niveles reaccionará, de forma diferente, ante la quiebra de un banco pequeño que ante la quiebra de un banco grande. El EDIS sólo intervendrá si hay una quiebra sistémica en un Estado Miembro de tal tamaño que el Asegurador Nacional (NI) no pueda hacerla frente. Si hay una crisis sistémica en la Eurozona cada uno de los sistemas nacionales necesitará un Freno Fiscal (FB) y esta solución de reaseguro se aplica, asimismo, al EDIS, pero en última instancia tendrá que intervenir también el Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM).

Finalmente, existe también una institución europea que está disponible para estos casos que es el Consejo de Riesgo Sistémico Europeo (ESRB), además del Procedimiento de Desbalance Macroeconómico (MIP) y del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (G&SP).

Ahora bien, poner precio a un riesgo macroeconómico es siempre imperfecto, como ha mostrado Daniel Gros (2015), que muestra cómo se puede introducir un elemento de Rating Experimental en cada situación para poder minimizar la cantidad de transferencias entre Estados Miembros, si eso fuese necesario, políticamente. Lo que ocurre es que las re-aseguradoras nacionales más grandes tienen un capital de 25.000 millones de euros, que no sería suficiente para respaldar un Estado Miembro mediano durante la Gran Crisis. Sin embargo, el Fondo de Seguro de Depósitos (DIF) junto con los Fondos de Depósitos Nacionales podrían acercarse a unos 80.000 millones de euros. Asimismo, las empresas de seguros de crédito en Estados Unidos, los llamados Credit Wraps no dan un seguro a todas las deudas del que ha pedido un crédito, sino sólo a un préstamo específico o a una emisión de deuda específica o una transacción financiera específica, pero conviene reconocer que muchas de ellas también quebraron en la famosa Crisis de las Hipotecas, de 2008-2009.

Todas estas reflexiones muestran, según Daniel Gros (2015) que los Estados Miembros son siempre capaces de hacer frente a pequeños choques, pero no son capaces de hacerlo ante uno que sea tan grande que le impida su acceso a los mercados.

Por todas estas razones, la única forma de completar la Unión Bancaria (BU) es tener un seguro que suministre una protección suficiente frente a un Choque Sistémico (SC), mientras que cada uno de los Estados Miembros siga siendo responsable de tener un Sistema Nacional de Seguro de Depósitos por si alguno de sus bancos quiebra.

Esto mismo se aplica también a los mismos bancos, ya que tiene que poder sobrevivir a una quiebra de cualquiera de sus deudores, incluida la de su propio Estado, por lo que los bancos no deberían de prestar más que una fracción de su capital a su propio Estado Miembro.

Los Gobiernos de los Estados Miembros del Sur de la Unión Europea tienden a resistirse ante una diversificación de su riesgo soberano, a través de un sistema común de seguro de depósito. Alemania, sin embargo, ha tomado la posición contraria. Pero en todo caso, tanto la diversificación del riesgo por parte de los bancos, como el reaseguro de su sistema de seguro de depósitos representa un compromiso que tiene mucho sentido desde el punto de vista económico y que permite reducir el riesgo de una crisis sistémica bancaria por una política fiscal imprudente de algunos Estados Miembros.

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Cómo conseguir que la Eurozona sobreviva

Según Barry Eichengreen y Charles Wyplosz (2016) existen cuatro condiciones mínimas para conseguir que el euro se pueda estabilizar y ser una de las monedas más importantes del mundo.

En principio, conviene partir de una limitación clara, en cuanto a las posibilidades que tiene la Eurozona de llegar a unirse y convertirse en un Estado, como ya es el caso de Estados Unidos. Conviene recordar que, Estados Unidos, para poder llegar a conseguir la Unión de sus Estados y tener el dólar como moneda única (SC), tardó más de un siglo, habiendo sufrido, entre tanto, una Guerra Civil hasta que lo consiguió la independencia en 1776 y aprobó su Constitución en 1787.

Además, la Eurozona comenzó, en 1999, con el Tratado de Maastricht y la progresiva introducción del euro. La integración de Europa había comenzado ya, en 1948, con el Tratado de Bruselas, en 1952 con el Tratado de París, en 1955, y con el Tratado de Roma, en 1958, siguió con el Tratado de Maastricht, en 1992 y el Tratado de Lisboa, en 2009, es decir, 50 años después del Tratado de Maastricht estando, en 2018, después de 70 años de integración continuada.

La teoría económica muestra, asimismo, los límites de una integración política europea. James Buchanan (1965) ya adelantó que existían Economías de Escala (SE) que, en la provisión de bienes públicos, tienen la ventaja de suministrarlos de forma más barata gracias a conseguir dichas economías de escala. Ahora bien, también advirtió de los costes de tener una provisión centralizada ya que las poblaciones son heterogéneas, así como sus preferencias por los bienes públicos.

De todas maneras, la centralización en el BCE de sus Operaciones Monetarias Directas (OMT) y la creación del Mecanismo Único de Supervisión (SSM) de los bancos son ambos fundamentales para la supervivencia de la Eurozona.

Ahora bien, en la política fiscal, su centralización, que sería fundamental para poder conseguir una Eurozona Unida, es mucho más difícil, dadas las diferencias de gustos y de preferencias en términos de gasto, de consumo, de ahorro y de inversión entre sus Estados Miembros (MS). Por ejemplo, tanto la rectitud fiscal, la tolerancia a los déficits fiscales como la deuda suelen terminar creando problemas de confianza entre sus Estados Miembros.

Barry Eichengreen y Charles Wyposz (2016) muestran cuáles son las cuatro condiciones mínimas para conseguir que la Eurozona sobreviva:

La primera condición es la existencia de un banco central, el Banco Central Europeo, (BCE) que sea capaz de perseguir un objetivo flexible de inflación y, además, garantizar un salvavidas monetario a los mercados financieros, para proteger a la Eurozona de Crisis Auto-Cumplidas (SFC).

Sin embargo, los Bancos Centrales Nacionales (NCB) del sistema sólo pueden dar créditos a sus bancos a cambio de liquidez, de un colateral elegible, y con el permiso del BCE cuando le suministren Asistencia de Liquidez de Emergencia (ELA). Además, los Estados Miembros, que no tengan acceso a su Banco Central Nacional (NCB), no tendrán capacidad para salvar a su propio sistema financiero.

Asimismo, el BCE inicialmente, no suministraba estas funciones. Su estrategia de dos pilares (TPS) se enfocaba no sólo en inflación, sino también en crecimiento y con un agregado monetario que no tenía relación con los resultados de inflación. En lugar de adoptar un objetivo de inflación simétrico, optó por otro de menos del 2%, pero cerca del 2%, que podría llegar, en última instancia, a producir una deflación.

Bajo la presidencia de Jean-Claude Trichet, el BCE se concentró en la Inflación General Armonizada (HGI) en lugar de la subyacente (UI), con lo que tuvo que subir tipos, en 2008 y en 2011, cuando la deflación era el mayor peligro y dudó al adoptar Políticas Monetarias no Convencionales (UMP) cuando los tipos rozaron cero (ZLB). Finalmente, fue reacio a intervenir comprando bonos en el mercado cuando los inversores dudaron de la Cohesión de la Eurozona, por temor a la reacción del Tribunal Constitucional Alemán.

Hoy, sin embargo, bajo la presidencia de Draghi, el BCE se comporta como un banco central normal, que necesita afianzar dicha actitud. Aún así, puede seguir mejorando. Según Barry Eichengreen y Charles Wyplosz (2016) este progreso requerido puede significar todo lo siguiente:

Primero, aumentar su transparencia tras haber aumentado su discrecionalidad y su amplitud de poderes, mediante una comunicación abierta de sus políticas a sus órganos constituyentes, demostrando que sólo busca el bien común y ningún interés particular y además, si la presencia de Representantes Nacionales en su Consejo de Gobierno (GC) es un obstáculo para publicar sus votos formales, pueda prescindir de ellos.

Segundo, felizmente, la sentencia del Tribunal Constitucional alemán tomada contra las Operaciones Monetarias Directas (OMT) del BCE, fue rechazada por el Tribunal de Justicia Europeo (ECJ) lo que podrá ayudar a decisiones futuras de mayor integración.

Tercero, completar la Unión Bancaria (BU). Para ello se ha creado un Mecanismo de Supervisión Único (SSM) que supervisa a las Grandes Entidades Bancarias y Financieras, pero trabajando, estrechamente, con los Supervisores Nacionales (NS) que ya han actuado, por ejemplo, limitando la exposición de la deuda de los bancos griegos al Gobierno de Grecia reduciendo así su sesgo nacional.

Cuarto, el Parlamento Europeo y el Consejo Europeo han aprobado una importante Directiva de Recuperación y de Resolución Bancaria (BRRD). Asimismo, se ha creado un Esquema de Seguro de Fondo de Depósito (EDIS) para poder proteger a los depósitos inferiores a 100.000 euros que se utilizará si los fondos son suficientes para hacer frente a demandas potenciales de los Estados Miembros que no sean capaces de obtener financiación de su Banco Central (CB). Estas decisiones van en la dirección correcta, ya que tratan de mutualizar los poderes fiscales dirigidos a un problema financiero específico.

Quinto, hay que conseguir un mayor grado de centralización de la Política Fiscal (FP) de la Eurozona, partiendo de la experiencia de que una Unión Monetaria, sin una cierta Unión Fiscal, es imposible que funcione a medio y largo plazo.

Desde el Tratado de Maastricht (MT) y del Tratado de Estabilidad y Crecimiento Europeo (SGP) se han hecho esfuerzos en dicha dirección con el Paquete Seis (SP), el Paquete Dos (TP), el Semestre Europeo (ES) y el Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza en Europa (TSCG) de la UE.

El problema fundamental es que los Estados Miembros de la UE son reacios a Mutualizar sus Recursos Fiscales propios o delegar sus decisiones sobre materias fiscales a la Comisión Europea (EC) o incluso al Parlamento Europeo (EP). Sin embargo, la política fiscal tiene las características de un Bien Público (PG). Sus efectos macroeconómicos tienen Efectos Derrame (SE) sobre otros Estados Miembros y una inestabilidad fiscal en uno de ellos suele tener efectos negativos en los demás. Por ejemplo, un mayor gasto en Alemania aumenta la demanda de exportaciones de Italia pero, al mismo tiempo, aumenta el tipo de interés de Italia.

Pero resulta que la única alternativa a una cierta descentralización de política fiscal en la Eurozona, es renacionalizarla y por lo tanto, acabar con la supervivencia del euro.

Además, hay que hacer una utilización más efectiva de la política fiscal, con el propósito de eliminar aquellos excesos de deuda en los que la política fiscal deja de funcionar. Es decir, eliminar dichos excesos es la cuarta condición para que la Eurozona pueda sobrevivir, pero esta última opción tampoco está exenta de problemas ya que las diferencias de deuda entre los Estados Miembros son todavía muy elevadas.

Aquellos que tienen deudas muy elevadas, prefieren restructurarlas, mientras que los que tienen menos deuda, pueden temer una pérdida de reputación si lo hacen. Ante tal heterogeneidad, la teoría de la Elección Pública (PC) muestra que existen costes de centralización y de uniformidad, ante tanta heterogeneidad. Pero los beneficios de su centralización, coordinación y obligación son muy importantes ya que está en juego la existencia del euro y de todos los esfuerzos realizados durante varias décadas para conseguir, como primer paso, una Unión Monetaria.

Alternativamente, se han planteado otras dos opciones para buscar soluciones:

La primera es la de Lee C. Buchhheit, Beatrice Weder di Mauro, Anna Gelpern, Mitu Gulati, Ugo Panizza y Jerome Zettelmeyer (2013) que proponen reformar el Mecanismo de Estabilidad Europeo (MEDE) y pasar al Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) con un Nuevo Tratado, para que los Estados Miembros puedan restructurar sus deudas siendo inmunes a la acción legal de los acreedores que se niegan a participar en las reestructuraciones (HO) siempre, por supuesto, que sea aprobado por el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) y que, además, será necesaria una reestructuración de la deuda como condición para que el ESM pueda prestar cuando el deudor supera los límites establecidos.

La segunda es la de Gian Carlo Corsetti, Lars Feld, Philip Lane, Lucrecia Reichlin, Helene Rey, Dimitris Vayanos y Weder di Mauro (2015) así como la de Pierre Paris y Charles Wiplosz (2014) que proponen, por un lado, reemplazar la mayor parte de toda su deuda por deuda perpetua cupón cero y, por otro, que el coste de financiar instituciones como el BCE se haga exclusivamente con los Ingresos de su Señoreaje (SI). Es decir, si las deudas que se retiran son proporcionales a los porcentajes de acciones que los Estados Miembros tienen en el BCE, permitirán que el beneficio de cada Estado Miembro se iguale a su coste incurrido, es decir, el Señoreaje.

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La reforma financiera posterior a la crisis

El Consejo de Estabilidad Financiera (FSB) ha presentado un informe en el que confirma que se ha conseguido un mayor progreso en cuatro elementos fundamentales:

Primero, conseguir que las instituciones financieras sean ahora mucho más resistentes.

Segundo, acabar con el llamado Demasiado Grande para Poder Quebrar (TBTF).

Tercero, hacer que los Productos Derivados (DP) sean cada vez más seguros.

Cuarto, transformar la Banca en la Sombra (SB).

De momento, Darrell Duffie (2016) estima que, hasta hoy, sólo se ha conseguido el punto primero, lo que ha sido ya un éxito, aunque todavía queda mucho trabajo por hacer:

Primero, hay que conseguir que las instituciones financieras sean más resistentes, obligándolas a que aumenten su capital, ya que han perdido liquidez en los mercados secundarios. Aunque los diferenciales comprador-vendedor y otras métricas de liquidez sugieren que los mercados son más líquidos para pequeñas operaciones, sin embargo, la liquidez de las operaciones con paquetes grandes es la que más se ha reducido. Ahora bien, este cambio en su conjunto es positivo ya que añade beneficios adicionales netos.

Entre tanto, los mercados y los agentes se están adaptando a la reducción de su balance disponible para poder crear mercado a través de los agentes de sus filiales.

Incluso los mayores requisitos de capital, en relación a sus activos ponderados por riesgo, ofrecen beneficios adicionales netos para la banca.

Sin embargo, la nueva regulación sobre el apalancamiento de los bancos ha tenido efectos distorsionadores sobre los incentivos de los bancos, al intermediar en los mercados de activos seguros, especialmente, el mercado de repos de las emisiones de Gobiernos, sin beneficios aparentes para la estabilidad financiera, por lo que habría que mejorarla lo antes posible.

Segundo, los otros tres elementos centrales de la reforma que se refieren a Demasiado Grande para Quebrar (TBTF), a los Mercados de Derivados (DM) y a la Banca en la Sombra (SB) no han conseguido todavía avanzar en varias áreas que son clave para su mejora.

La proposición del método de tener un solo punto de entrada (SPE), para la resolución de instituciones financieras sistémicas, todavía no está madura para que se se pueda implantar con la suficiente seguridad y con éxito.

Sin embargo, ha sido un éxito claro saber que los acreedores de los bancos parece que han entendido bien el mensaje de que, en el futuro, sus reclamaciones van a tener muchas menos probabilidades de ser tanto consideradas como aceptadas.

Tercero, las reformas sobre los productos derivados han forzado a que exista una enorme cantidad de Entidades Centrales de Contrapartida (CCP), que han sido un éxito, en términos de colateral y de transparencia, en los mercados de swaps, lo que ha resultado que dichas CCP sean, asimismo, demasiado grandes para caer (TBTF), aunque todavía no existen planes operativos y procedimientos para la resolución de ninguna de ellas, aunque la probabilidad de quiebra de una CCP muy grande es muy remota. Ahora bien es muy difícil de verificar, porque todavía no existe un marco regulatorio aceptado para poder hacer un Test de Resistencia (ST) a todas ellas, lo que supone una falta de transparencia que hay que remediar lo antes posible.

Por un lado, no existe, todavía, una reforma de la regulación sobre la Estabilidad Financiera (FS) de los Mercados de Derivados (DM) que ha sido evitada por el Mercado de Derivados de tipos de cambio, al cambiarse una moneda por otra, ya que son operaciones muy importantes. Los repositorios de datos (DR) para el mercado de swaps (SM) no han conseguido todavía lo que se esperaba de ellos, a pesar de que la Gran Crisis Financiera de 2008-2013 representaba una gran oportunidad para conseguirlo.

En la Banca en la Sombra (SB) el mejor resultado ha sido un conjunto de reglas que gobiernan los fondos mutuos monetarios (MMF). Estos fondos, que son del tipo de un valor neto constante (CNAV), pueden, normalmente, ser redimidos a un valor constante, a pesar de las fluctuaciones del valor de los activos financieros en general. Por esta razón muchos inversores tratan a estos fondos como Depósitos Bancarios (BD), aunque pueden estar sujetos a una estampida cuando cae su valor de redención, que es lo que, exactamente, ocurrió de forma masiva en Estados Unidos cuando Lehman Brothers quebró el 15 de septiembre de 2008. De ahí que la Comisión de la Bolsa y los Valores de Estados Unidos (SEC) forzase a dichos fondos a invertir exclusivamente en activos gubernamentales. En Europa, la reforma de estos fondos ha sido aplazada, pero es seguro que seguirá la misma pauta que Estados Unidos. Asimismo, las reformas financieras del G20 tienen unos objetivos de estabilidad financiera que ya están listados por el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB), desde 2015.

Yo mismo publiqué, en 2009, en Alianza Editorial, un libro de 600 páginas, titulado La primera gran crisis del siglo XXI, explicando, con todo detalle, lo que supuso dicha Gran Crisis. En España, la renta por habitante cayó de 24.274 euros en 2008 a 22.013 euros en 2013 y sólo a finales del 2017 se logró superar la renta por habitante anterior a la Gran Crisis con 24.998 euros. Asimismo, cayó la población española de 46,8 millones en 2012 a 46,5 millones y todavía no se ha recuperado. El PIB por persona ocupada que había estado subiendo desde 39.941 euros a 63.413 euros, también cayó pero ya se ha podido superar, alcanzando los 64.300 euros.

Xavier Vives (2010) ha estimado que, tras la Gran Crisis Financiera, los balances de los bancos estaban llenos de activos no rentables o con grandes pérdidas, lo que representa una rémora para el crecimiento económico que se podría demorar durante mucho tiempo, por lo que era fundamental conseguir tanto en Estados Unidos como en la Eurozona una reforma de sus sistemas bancarios y financieros para evitar caer, de nuevo, en otra crisis futura.

Además de la regulación de la estabilidad financiera, los legisladores han decidido que ya es hora de mejorar la competitividad y la equidad de los mercados financieros y han pedido a los reguladores y supervisores, que impongan más transparencia en los precios y mas requisitos de competencia en los mercados.

La regulación de la estabilidad financiera ha introducido incentivos para que los bancos creen mercados, ya que la regulación y supervisión apoyan la transparencia y, además la competencia en todas las operaciones de trading pueden mitigar las pérdidas de liquidez en los mercados. En algunos mercados aumenta la liquidez al pasar de la intermediación de los distribuidores en los mercados extrabursátiles (OTC) a centros de negociación anónimos. Parte de esta fragmentación ha sido debida a una falta de coordinación internacional de la regulación en la que hay todavía un espacio muy grande para poder mejorar.

Las reglas de competencia y de protección de los consumidores de la Dodd-Frank (2011) en Estados Unidos, todavía sólo se aplican a los mercados de swaps. Mientras que en Europa la directiva MiFID II y la propuesta de Mifir son mucho más ambiciosas que las de Estados Unidos; sin embargo, también son más lentas a la hora de aplicarlas, pero entraron en vigor el 3 de enero de 2018.

Naturalmente, el coste de aplicar esta regulación, sólo para los seis grandes bancos de Estados Unidos, se ha estimado en 70.200 millones de dólares, el doble que, en 2008. Ahora bien, estos costes están, más que compensados, por sus beneficios sociales, pero es un factor que tiene que ser considerado a la hora de diseñar dicha regulación.

Por otro lado, el retraso en completar y, posteriormente, aplicar, especialmente en Europa, estas regulaciones ha tenido costes muy importantes para las instituciones bancarias y para los mercados, especialmente en términos de incertidumbre regulatoria. Por ejemplo, ha habido retrasos a la hora de clarificar la aplicación del Marco Normativo sobre Mercados e Instrumentos Financieros MiFid II (2004) que ha entrado en vigor en enero de 2018 y el Marco de Erkki Liikanen (2012) para poder determinar la delimitación y el trading propietario de los bancos. Estas reformas son muy importantes para que mejore la estabilidad financiera y también la eficiencia del mercado.

Asimismo, los Foros Supranacionales (SF) que regulan, coordinan y revisan, por parte de sus homólogos, el establecimiento de dichos estándares han ayudado mucho. De los que son ejemplos muy claros, tanto el Consejo de Estabilidad Financiera (FSB), el Comité de Basilea sobre Supervisión Bancaria (BCBS), el Comité de Pagos e Infraestructuras de Mercado (CPMI), el Comité de Sistemas de Pago y Liquidación (CPSS) así como la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO).

También se producen consecuencias inesperadas de las regulaciones, como en el caso del Ratio de Apalancamiento Suplementario (SLR) a los bancos más grandes que, en su versión en Estados Unidos requiere un ratio mínimo del 5% de capital sobre activos totales y teniendo en consideración la composición de riesgo de sus activos y sus subsidiarias y holdings, un 6%. Esta decisión ha hecho que el ratio de activos ponderados por riesgo de los grandes bancos americanos haya aumentado del 55% al 65% causando una distorsión en la composición de los activos del balance de los bancos americanos.

Asimismo, el Mercado General de Financiación Colateral (GFCM), que son los colaterales de repos de Estados Unidos, ha sido también afectado, negativamente, por la ratio de apalancamiento (SLR), ya que los distribuidores bancarios de repos han dejado de financiar los repos de los distribuidores no bancarios, haciendo que la cantidad de financiación de caja que han obtenido los distribuidores no bancarios caiga un 80%.

Algo parecido ha ocurrido en los mercados de repos en Europa que han sufrido una pérdida de liquidez, aunque los grandes bancos europeos tienen ya un ratio de apalancamiento del 3%. Esta pérdida es debida a que sus gestores piensan que pueden afectarles a sus ratios de capital.

Finalmente, la presidenta de la Reserva Federal de Estados Unidos, Janet Yellen (2017); en un reciente discurso ha explicado que las reformas introducidas a raíz de la gran Crisis Financiera han dado, como resultado, un sistema financiero mucho más seguro ya que: Primero, la capacidad de absorción de pérdidas de los bancos ha aumentado con un capital Tier 1, que duplica el anterior a la Crisis Financiera de 2008. Segundo, los ejercicios de resistencia (ST) anuales han mejorado sus posiciones de capital y sus procesos de gestión del riesgo. Tercero, los grandes bancos han recortado a la mitad su dependencia en su financiación mayorista a corto plazo y ahora tienen unos balances más líquidos y de mayor calidad.

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Preservar la Eurozona implica más certidumbre y disciplina regulatoria

La crisis de la Eurozona, especialmente después de la crisis de Grecia, ha mostrado que no funciona todavía como una verdadera Unión Monetaria (MU) que sea sostenible y tiene que seguir mejorando en su marco institucional para evitar nuevas crisis que pueden ir disminuyendo su credibilidad institucional ante los mercados financieros y la comunidad internacional.

Una forma de hacerlo, según Thorsten Beck (2015), es saber combinar un grado mínimo de disciplina de mercado (MD) con otro grado mínimo de incertidumbre, para poder así construir un Sistema Común (CS) para poder compartir el riesgo, en general, pero fundamentalmente, el riesgo catastrófico, ya que los Estados Miembros tienen una ventaja comparativa al poder proveer, tanto certidumbre como disciplina regulatoria.

Lo primero que hay que conseguir es separar el riesgo de los Gobiernos del riesgo de los bancos. En el caso de la crisis de Grecia, esta condición no se daba, con lo que hubo que salvarla de la quiebra.

Para conseguirlo, Thorsten Beck estima que, en primer lugar, habría que separar la influencia del Gobierno griego sobre su Banco Central, y al mismo tiempo la influencia del Banco Central griego sobre todos sus Bancos griegos, lo que hacía que los mercados y los Inversores no tuvieran ninguna confianza en el sistema bancario de Grecia.

En segundo lugar, habría que conseguir que el Banco Central Europeo (BCE) no fuera parte de la Troika y, por lo tanto, acreedor del Gobierno griego ya que se enfrentaba a un conflicto de interés ya que era, al mismo tiempo, prestamista del Gobierno griego, y supervisor de sus bancos, que mantienen todavía en sus carteras bonos del Estado Griego y, finalmente, tenía el mandato de mantener a Grecia dentro de la Eurozona.

En tercer lugar, habría que reforzar las Salvaguardias Regulatorias (RS) para separar los Gobiernos de los bancos, poniendo límites a su concentración en bonos del Estado griego y de otros Estados Miembros en sus bancos.

En cuarto lugar, sería conveniente reavivar la idea de utilizar Eurobonos Sintéticos (SE) como un instrumento colateral del Banco Central Europeo (ECB), para así poder refinanciarse, construyendo carteras de bonos de todos los Estados Miembros, como ya habían propuesto Markus K. Brunnermeier, Luis Garicano, Philip Lane, Marco Pagano, Ricardo Reis, Tano Santos, Stijn Van Nieuwerburgh y Dimitris Vayanos (2011) en su artículo ESBies.

Por último, conviene poner en cuestión la sostenibilidad de las crecientes deudas de los Gobiernos de la Eurozona como ya han mostrado Barry Eichengreen y Ugo Panizza (2016).

Por otro lado, Thorsten Beck muestra que la Unión Bancaria está todavía muy lejos de lo que pensaban la mayoría de los economistas europeos, en 2008 y en 2009, incluyendo un Sistema Único de Resolución de la UE (SRM) y un Único Consejo de Resolución (SRB), un Fondo Único de Resolución (SRF) con su propio mecanismo de financiación.

Hoy el Mecanismo de Resolución Europeo es todavía mixto, en el sentido de que las decisiones de financiación son tanto de los Estados Miembros como de la Eurozona. Además, dicho Fondo Único tendrá que financiarse por las contribuciones del Sector Bancario Europeo (EBS). Asimismo, no existe todavía un Freno (B) al nivel de la Eurozona (EBS), aunque se sigue hablando de un Fondo de Resolución Europeo (ERF) para poder hacer frente a futuras crisis bancarias.

Además, el Banco Central Europeo (ECB) debería de jugar un papel fundamental en dichos mecanismos, bien directamente, como indirectamente, siendo su freno el del Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM) y no dejarle que tenga que resolverlo él sólo. Asimismo, sería muy importante poder intercomunicar todos los mecanismos de Seguro de Depósitos de la Eurozona para que no dependan, solamente, de cada uno de los Estados Miembros.

Otra decisión, muy importante, es la creación de un Sistema Bancario Europeo (EBS), para poder romper la estrecha relación entre los bancos dominantes, los supervisores y los políticos nacionales. Las recapitalizaciones de las cajas de ahorro alemanas han sido decididas políticamente como ya lo han mostrado Markus Behn, Rainer Haselmann, Thomas Kick y Vikram Vig (2014), y lo mismo ha ocurrido con las conexiones de las cajas de ahorro en España con los políticos locales y regionales, como lo ha demostrado Luis Garicano (2012) o, más recientemente, la fuerte presión del Gobierno de Grecia para despedir al consejero delegado de uno de sus bancos grandes.

Otro problema es el del Perímetro Regulatorio (RP). El Mecanismo Único de Supervisión (SSM) sólo se ocupa de los bancos regulados y no puede intervenir, sin que haya una nueva Regulación Europea en aquellas instituciones similares a los bancos o en aquellas instituciones no bancarias que sean sistémicas, dejándolas así fuera del parámetro regulatorio. Esto hace que el Regulador Bancario, que es la Autoridad Bancaria Europea (EBA), tenga una gran desventaja, ya que los intermediarios financieros transfieren su riesgo fuera del Perímetro Regulatorio (RP).

Asimismo, hay que delimitar el papel del Mecanismo Único de Supervisión (SSM) en la regulación macro-prudencial, y su relación con el Fondo Único de Resolución Europeo (ESRB) que cubre toda la Unión Europea y no solamente a todos los miembros que el SSM supervisa. Mientras que el SSM puede utilizar herramientas macro-prudenciales cubiertas por la Directiva de Requisitos de Capital (CRD) y por la Regulación CRD IV, no puede utilizar otras herramientas que son exclusivas de los Estados Miembros como ha mostrado André Sapir (2014). Además, no sólo las decisiones micro-prudenciales, sino también las macro-prudenciales producen Externalidades (E) más allá de sus fronteras, lo que supone otro problema a afrontar en la Unión Bancaria ya que el Fondo Único de Resolución (SRF), al parecer, no tiene poderes formales para emitir advertencias y recomendaciones y para poder hacer frente a este fallo.

Otro problema es el de las relaciones con los Estados Miembros de la Unión Europea que no son miembros de la Eurozona es decir, de aquellos que van a entrar en el Mecanismo Único de Supervisión (SSM) en el futuro y de los que no van a poder entrar.

Los Estados no miembros de la Eurozona tendrán una mayor asimetría en su Red de Salvamento (SN) con un prestamista de última instancia y unos Fondos de Resolución (RF) que sólo son nacionales, aunque pueden llegar a conseguir líneas de liquidez, en determinadas circunstancias.

Además, la cooperación con el Banco de Inglaterra (BOE), que podría llegar a estar fuera del SSM en un futuro próximo, es crítica, dada la importancia de Londres como centro financiero. En última instancia, varias soluciones ad hoc van a tener que ser necesarias para los acuerdos con el resto de los Estados Miembros de la Eurozona y de aquellos Estados Miembros de la Unión Europea que no sean miembros de la Eurozona como han señalado Thorsten Beck y Wolf Wagner (2013).

Estas relaciones van a ser todavía más necesarias para poder completar la próxima Unión del Mercado de Capitales (CMU) en la que ya existe un acuerdo implícito tanto del Consejo Europeo como del Parlamento Europeo. Asimismo, la Unión Bancaria (BU) no podrá mantenerse sola sin otras Uniones Económicas futuras como la necesaria Unión de la Política Fiscal (FU), aunque desde un punto de vista optimista la Unión Bancaria puede ayudar a abrir la puesta a otras reformas, pero desde un punto de vista pesimista, ulteriores reformas pueden no llegar a lograrse por la falta de una Unión Fiscal que es la que más tiempo va a tardar en implantarse si es que se implanta.

Lo que es más importante es continuar con una Convergencia Institucional (IC), como ya ocurre en Estados Unidos, que ya es una Unión Monetaria pero también con Estados Miembros divergentes. Una de las ventajas de Estados Unidos es que sus mercados financieros están totalmente integrados y los de la Eurozona no lo están. Estados Unidos ha mostrado cómo su integración de los mercados financieros en los años 70 y 80 permitió un aumento de la integración del consumo y del mercado bancario, que posibilitó un mayor aumento de la integración del riesgo y del consumo en todos los Estados que forman Estados Unidos, tras la Gran Recesión como han demostrado Viral V. Acharya, Irvind Gujral, Nirupama Kulkarni y Hyun Song Shin (2011). Por esa razón, los mercados de capitales de Estados Unidos llevan mucho más tiempo integrados, con un marco contractual y de gobernanza común, que no tiene todavía la Eurozona.

La Eurozona está avanzando ya hacia una Unión Bancaria (BU) y hacia una Unión de sus Mercados de Capitales (CMU) a base de mejorar su convergencia institucional en sus aspectos contractuales y de información. Se está avanzando, asimismo, en tener un Registro de Crédito (CR) de toda la Eurozona y de la Unión Europea, aunque sus diferentes códigos legales y leyes de insolvencia lo hacen más difícil. Asimismo, las instituciones para poder aplicar y ejecutar dichas leyes, tales como sus códigos legislativos, incluyendo contratos y leyes, tienen una tradición muy larga y entre sus poblaciones, tras muchas generaciones, luego llevará mucho más tiempo uniformarlos.

Finalmente, existen diferencias entre los intereses de los Estados Miembros de la Eurozona y los de los Estados Miembros de la Unión Europea, que son miembros de la Eurozona, ya que necesitan terminar su integración. Asimismo, hay que intentar expandirla a otros Estados Miembros de la Unión Europea (EU) que todavía no son miembros de la Eurozona, en los que se plantea el dilema entre maximizar su integración, para terminar de consolidar el euro, o minimizar el riesgo de perder el resto de la Unión Europea.

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Repensar el papel de la política fiscal en la Eurozona

Sylvia Merler (2016), economista de Bruegel, piensa que habría que volver a pensar el papel de la política fiscal de la Eurozona para hacerla más apropiada y efectiva en un entorno en el cual la demanda está estancada, la inflación es muy baja y los tipos de interés han estado cercanos a cero o negativos en varios de los Estados Miembros. Existen ya varios economistas que han escrito artículos sobre este mismo problema:

El primero ha sido Ángel Ubide (2015) que destaca que, durante el período previo a la Gran Crisis de 2008-2013, se pensaba que el ciclo de los negocios se podía gestionar con la política monetaria, mientras que la política fiscal se debería centrar en la gestión y en la sostenibilidad de la deuda pública.

En este período, la política fiscal era asimétrica, puesto que era un mundo en el que la tasa de crecimiento era cercana a su potencial, la inflación estaba cerca de su objetivo o por encima y los tipos de interés nominales y reales eran positivos, lo que permitió aprobar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP).

Este período ha sido sustituido por otro en el que la demanda no es suficiente, la inflación es muy baja y los tipos de interés real son neutrales y pueden llegar a cero o negativos, por esa razón la política fiscal tiene que jugar un papel mucho más importante para poder soportar de demanda agregada y protegerla contra los riesgos de una deflación. Si no se utiliza la política fiscal, existe el riesgo de una situación de Histéresis que traduce una demanda muy baja en un crecimiento potencial mucho más bajo.

Por esa razón, Ángel Ubide (2016) propone que una política fiscal expansiva, muy bien diseñada, puede contribuir a una mejora del crecimiento de tres maneras diferentes:

La primera es que pueda mejorar la tasa de crecimiento de la Eurozona a través de unos paquetes de inversión pública multianuales que tienden a mejora la productividad.

La segunda es que este aumento en la oferta de deuda pública en circulación ayuda a aumentar los tipos de interés reales de equilibrio.

La tercera es que las dos medidas anteriores tienden a reducir la desigualdad de la renta.

Se puede argumentar en contra que una política fiscal más activa no se puede hacer ya que no hay espacio fiscal suficiente para hacerla, especialmente en la Eurozona. Sin embargo, la demanda de deuda pública aumentará haciendo que los tipos de interés a largo plazo caigan hasta unos niveles muy bajos, ayudando así a la recuperación de la Eurozona.

Por último, este sería un paso decisivo para crear una Política Fiscal Europea (EFP) que incluiría tanto las Euro-Letras como los Eurobonos.

Por otro lado, Lawrence Summers y Antonio Fatás (2016) han publicado otro artículo nuevo sobre los efectos permanentes de una consolidación fiscal. Se preguntan si los choques de demanda cíclicos pueden tener efectos permanentes a través de un efecto de histéresis. Esta idea fue ya discutida originalmente por Olivier Blanchard y Lawrence Summers (1986) cuando argumentaron que el desempleo cíclico podría terminar siendo desempleo a largo plazo, haciendo que un choque cíclico pudiera terminar siendo uno permanente. Es decir, que sus efectos dinámicos en la productividad y en la acumulación de capital podrían establecer una conexión, muy estrecha, entre crisis económicas y tendencias de caída del crecimiento a largo plazo.

Su hipótesis es razonable ya que aquellas fuerzas que determinan el crecimiento a largo plazo se desaceleran durante las recesiones, afectando negativamente a los niveles de PIB y produciendo un fenómeno de histéresis. De hecho tras la Gran Crisis financiera (GFC) de 2008-2013 se ha reducido permanentemente el crecimiento de las economías avanzadas, siendo el de la Eurozona el mejor ejemplo relativo cuando se compara con su crecimiento tendencial entre 1999 y 2007. El PIB de la Eurozona es hoy un 15% más bajo que el nivel y potencial de período 1999-2007. Además, muchos Estados Miembros se han des-apalancado fiscalmente, lo que ha producido un impacto muy negativo en sus tasas de crecimiento.

Olivier Blanchard y Lawrence Summers (1986) exploraron las conexiones entre ambos hechos y sus resultados han mostrado suficiente apoyo a sus tesis de la existencia de un fenómeno muy claro de Histéresis en la política fiscal. Sus efectos son lo suficientemente amplios como para reforzar su tesis de que las consolidaciones fiscales tienen efectos negativos de larga duración que las hacen inútiles y terminan teniendo todavía más deuda en porcentaje de su PIB que antes de hacerlas con un fuerte impacto negativo sobre su tasa de crecimiento.

Bradford de Long (2016) ha dado en una conferencia organizada por el Fondo Monetario Internacional, en su reunión anual de octubre de 2016, con el título de «Fiscal Policy in the New Normal». Se centra en el papel de la política fiscal en un mundo en el que la recuperación global ha sido anémica y la política monetaria ha tenido que ser estirada hasta el máximo. Piensa que en una situación de New Normal, de bajo crecimiento prolongado, deberíamos volver a repensar el papel de la Política Fiscal en términos, tanto de su papel contra-cíclico como de su efectividad para poder aumentar la productividad y lograr un crecimiento que sea también más inclusivo a largo plazo.

Bradford de Long analiza, en profundidad, también el papel de la Política Fiscal en la recuperación de Estados Unidos, posterior a 2009, ya que, hasta 2008, no tuvo ningún tipo de papel.

Estima que los Estabilizadores Automáticos (AS) funcionaron y que fueron incentivados, mientras que la política fiscal se mantenía en sus principios canónicos clásicos, es decir: primero, no aumentar el peso del Estado, obtener recursos fiscales a través de los impuestos de forma eficiente; segundo, alcanzar un equilibrio presupuestario a largo plazo; y tercero, limitar la política fiscal contra-cíclica a los estabilizadores automáticos.

¿Por qué esta limitación? Por tres razones:

La primera es porque la política fiscal discrecional era innecesaria como una herramienta contra-cíclica y porque la política monetaria también puede hacerlo.

La segunda, porque la política fiscal discrecional era ineficiente y porque las decisiones para aplicarlas eran excesivamente largas.

La tercera es porque la política discrecional contra-cíclica era contraproducente, porque los legisladores y sus ayudantes no eran suficientemente competentes para elegir las políticas más apropiadas. De ahí que no fuesen utilizadas.

Asimismo, Jason Furman (2016), en el Financial Times, argumenta que hay demasiados políticos que han abandonado la política fiscal expansiva como una herramienta normal para sostener el crecimiento, porque prefieren dejárselo a la política monetaria.

Jason Furman establece cinco principios que hay que seguir para conseguir una Nueva Política Fiscal:

Primero, cuando la política monetaria convencional se enfrenta a limitaciones en un mundo de tipos de interés bajos o muy bajos, es la política fiscal la que debe de actuar.

Segundo, en las condiciones fiscales actuales la política fiscal es más efectiva de lo que se ha pensado tradicionalmente, atrayendo a la inversión privada a través de un mayor crecimiento, lo que hace que empresas privadas se animen a invertir, haciendo que la tasa de inflación esperada aumente, lo que reduce los tipos de interés reales y por lo tanto, el coste del capital.

Tercero, las economías avanzadas tienen mayor espacio para expandir su política fiscal de lo que se calcula, en general, por lo que unas inversiones bien calculadas podrían aumentar la producción en mayor medida de lo que aumenta la inversión.

Cuarto, unos tipos de interés más bajos durante mucho tiempo, unido a unas economías que operan por debajo de su potencial, ayudan a que la expansión fiscal se pueda sostener por más tiempo, especialmente si dan como resultado una mayor inversión en aquellas áreas que aumentan el crecimiento a largo plazo.

Quinto, la política fiscal es mucho más beneficiosa cuanto más coordinada esté entre los países de la Eurozona, debido a los efectos de derrame a través de un comercio mayor y de los flujos de capitales más elevados.

Sin embargo, Jason Furman argumenta que la política fiscal de la Eurozona se enfrenta a obstáculos al nivel de sus Estados Miembros e incluso a pesar de que se han mejorado las condiciones del Tratado de Estabilidad y Crecimiento (FC), ya que ha aumentado su complejidad y ahora es capaz de hacer una reducción más rápida de los déficits, pero no es capaz de hacer una expansión fiscal coordinada en la Eurozona. Por estas razones cree que una política fiscal más activa y unos mejores mecanismos tales como: un Único Seguro de Desempleo en toda la Eurozona, una coordinación mayor entre los Estados Miembros y un Pacto Fiscal más simple y factible mejorarían la tasa de crecimiento del conjunto de sus Estados Miembros.

Finalmente, Igor Masten y Ana Grdovic Gnip (2016) han realizado una Prueba de Estrés (ST) del marco fiscal de la Unión Europea (EU), para saber si el Balance Presupuestario Ajustado por el Ciclo (CABB) es una buena medida de la política fiscal discrecional. Sus resultados muestran que la metodología oficial de la Comisión Europea (EC) necesita una revisión, especialmente, en la necesidad de incorporar una descripción estructural de la Política Fiscal Discrecional ya que los límites del Pacto Fiscal (SGP) son demasiado estrechos como para hacer una estabilización fiscal eficiente. Según el modelo de predicción que han utilizado, permitir un mayor papel a la política discrecional podría mejorar la eficiencia de la política fiscal, sin tener que vulnerar el Tratado de Maastricht.

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La posición franco-alemana: compartir riesgo y disciplina de mercado

En enero de 2018, un grupo de catorce economistas de la Eurozona, de los que siete son alemanes y otros siete son franceses, hicieron una nueva propuesta para intentar conciliar el poder compartir el riesgo con el poder mantener la disciplina del mercado. Es decir, intentan dar una solución a los problemas que tiene la Eurozona desde su posición de mando sobre ella, al ser los economistas de los dos Estados Miembros con mayor peso en términos de PIB relativo y con mayor poder político de la Eurozona.

Sus miembros, por orden alfabético, son los siguientes: Agnés Bénassy Queré, Markus Brunnermeier, Henrik Enderlein, Emmanuel Farhi, Marcel Fratzscher, Clemens Fuest, Pierre-Olivier Gourinchas, Philippe Martin, Jean Pisani Ferry, Helene Rey, Isabel Schnabel, Nicolas Verón, Breatrice Weder di Mauro y Jeromin Zettlemeier.

En primer lugar, admiten que no se ha hecho ninguna reforma en la Eurozona, desde julio de 2014, año en el que se creó el Mecanismo Único de Resolución (SRM) como parte del proyecto de Unión Bancaria.

Esta falta de reformas se debe a que existe una importante diferencia de puntos de vista entre, por un lado, Francia e Italia y, por el otro, Alemania y Holanda, sobre cómo resolver los problemas muy serios que todavía tiene que enfrentar la Eurozona.

Mientras que Francia e Italia han pedido la creación de mecanismos de estabilización, una gobernanza más fuerte y una responsabilidad mayor, Alemania y Holanda, por el contrario, creen que los problemas de la Eurozona derivan de unas políticas inadecuadas tomadas por sus Estados Miembros y que, por lo tanto, una mayor estabilidad y una mayor capacidad para compartir el riesgo sería contraproducente ya que lo que se necesita, realmente, es reforzar el cumplimiento de las reglas fiscales y conseguir una mayor disciplina del mercado.

Este grupo de economistas franceses y alemanes, que contribuyen a título personal y no por los puestos que han tenido anteriormente o que tienen en la actualidad, proponen que, a pesar de sus diferencias personales de puntos de vista y de sus inclinaciones políticas, es muy importante intentar sacar a la Eurozona de un bloqueo mutuo entre sus Estados Miembros, que les impide avanzar hacia una Unión mucho más profunda que la actual.

Los economistas mencionados proponen que la Eurozona necesita más reformas por tres razones:

En primer lugar, para poder reducir su inestabilidad financiera que es aún muy elevada.

En segundo lugar, para poder dar unos incentivos mayores a sus Estados Miembros para que hagan unas políticas económicas más prudentes y pongan en marcha reformas estructurales que aumenten sus tasas de crecimiento.

En tercer lugar, para poder reducir las diferencias entre sus Estados Miembros y su resentimiento frente a las instituciones claves de la Eurozona, como son tanto la Comisión Europea (EC) como el Banco Central Europeo (ECB), lo que ha contribuido al resurgimiento de un populismo anti Europeo que podría amenazar el gran proyecto de la Unidad Europea.

Este enfoque requiere un cambio profundo para poder reconciliar la prudencia fiscal con unas políticas de demanda con reglas y políticas discrecionales. Además, hay intentar combinar unas reglas óptimas, con unas instituciones sólidas, con unos incentivos basados en las reglas de mercado y con un reforzamiento de la responsabilidad nacional de cada Estado Miembro.

Crear estos incentivos requiere, en primer lugar, que se aplique, de forma creíble, la regla de una Cláusula de No Rescate (NBOC) de los Tratados Europeos, es decir, que un Estado Miembro, muy endeudado, no pueda recibir ayudas fiscales del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) u otro mecanismo existente, sin haber reestructurado su deuda. Esto, a su vez, requiere:

Que sea factible una reestructuración, sin que tenga efectos colaterales muy elevados.

Que exista una protección suficiente, al nivel de la Eurozona, de aquella parte del sector financiero que sea viable, tanto mediante un cortafuegos, como con una mayor estabilización macroeconómica y con una mayor compartición del riesgo, a través de canales tanto públicos como privados.

En resumen, la disciplina del mercado y la compartición del riesgo deben de ser considerados como dos pilares complementarios, en lugar de sustituibles, en la toda arquitectura de la Eurozona.

Es decir, que los mecanismos de estabilización y de seguro sean muy efectivos y no den lugar a transferencias permanentes entre Estados Miembros siendo, por lo tanto, muy necesaria la reforma del marco institucional actual.

Por un lado, es necesario reducir mucho más el riesgo, con unos instrumentos y unas reglas al nivel de la Eurozona y con una mayor flexibilidad de la que se ha conseguido hasta hoy.

Por otro lado, es necesario fortalecer la prevención de las crisis, dando unos incentivos mayores para inducir a una prudencia mayor de los Estados Miembros que les fuerce a que se ayuden entre ellos mismos, con reformas que aumenten su crecimiento a largo plazo.

No existe otra alternativa, ya que la elección entre mitigar una crisis y prevenir una crisis es una solución falsa, puesto que ninguna prevención de una crisis es segura, sin haber reducido antes su probabilidad de que ocurra y esta es una de las razones por las que se han cometido errores, muy graves, en algunos Estados Miembros.

Por ejemplo, un Presupuesto Federal de la Eurozona con responsabilidades de inversión pública, sin que exista un control efectivo del gasto en todos los Estados Miembros, sería una invitación a que todo vale, a gastar más y a aprovecharse del vecino (FR).

Un Fondo Europeo de Seguro de Depósitos (DIF) podría ser utilizado por todos los Estados Miembros para poder garantizar unas condiciones preferentes a los créditos, utilizando su acceso a dicho fondo, siempre que se utilicen de forma correcta.

Un Seguro Europeo de Desempleo (EUI), basado en las tasas de desempleo de cada Estado Miembro, que podría suponer una serie de transferencias sistemáticas entre los Estados Miembros a favor de aquellos que tienen mayores tasas de desempleo, para que estos hagan mayores reformas laborales.

Una ayuda del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) para aquellos Estados Miembros, que hayan alcanzado niveles de deuda insostenibles, puede resultar en una redistribución desde aquellos que pagan impuestos a nivel nacional y europeo, que tendrán que pagar la ayuda, en favor de los poseedores de dicha deuda, además de animarles a que haya un aumento futuro de las deudas de aquellos Estados Miembros con políticas fiscales insostenibles.

A pesar de la mayor o menor probabilidad de estos ejemplos, la realidad actual permite que se puedan diseñar unas Redes de Seguridad (SN) para que se puedan evitar estos problemas.

Por un lado, se pueden diseñar acuerdos para compartir el riesgo que minimicen, o incluso puedan eliminar, el intercambio entre prevención de crisis y mitigación de crisis. Esto se puede conseguir, a través de una ayuda que esté condicionada, ex ante, a la puesta en marcha de políticas económicas más efectivas y razonables.

O también, a través de que el Estado Miembro se obligue, contractualmente, a pagar los costes incurridos posteriormente, como condición necesaria para poder recibir dicha ayuda o, asimismo, requerirle un pago conjunto o una primera pérdida.

Es decir, utilizando la terminología de los seguros, esta propuesta es similar o análoga a requerir un copago o a ofrecer un reaseguro para riesgos catastróficos, en el que la primera pérdida siempre correrá a cargo del mismo asegurado.

Otra alternativa más es que se pueda llegar a un acuerdo para compartir el riesgo privado, cuando llegue a existir un sistema bancario y de capitales que esté mucho más integrado. Los ciudadanos y las empresas de la Eurozona podrían mantener sus ahorros en instrumentos cuyos retornos puedan ser independientes de las caídas del desempleo o de la producción en su propio Estado Miembro. Si estos mercados están bien regulados, estos acuerdos no van a producir transferencias, excepto entre las mismas partes que las han aprobado en sus contratos.

En segundo lugar, tanto compartir el riesgo como tener instrumentos de estabilización son necesarios para poder ejercer una disciplina efectiva. Para poder explicarlo, habría que tener en cuenta que se pueda dar otra crisis de deuda en la Eurozona, como la de 2008-2013 tras la quiebra de Lehman Brothers, ya que tanto la deuda pública como la privada es hoy mucho mayor que entonces.

La arquitectura actual para reducir y mitigar estas crisis ha sido establecida por el Tratado del Mecanismo de Estabilidad (ESM) que impone una reestructuración de la deuda para los Estados Miembros con deudas insostenibles y con ayuda financiera condicionada para los demás casos. Sin embargo, incluso estas operaciones de reestructuración exitosas están a menudo asociadas a situaciones complejas que tienen un impacto directo sobre los bancos, con mayores exposiciones al riesgo Soberano, que además pueden llegar a desencadenar no sólo incertidumbre sino también salidas de capitales muy elevadas. Esto hace que las reestructuraciones tengan que ser retrasadas, con un coste económico elevado, hasta que no haya otra alternativa o que sean sustituidas por un Rescate Oficial (BO) a expensas de los que pagan impuestos, tanto en el Estado Miembro acreedor como en el Estado Miembro deudor.

Para conseguir que una reestructuración de la deuda pueda ser más creíble hay que conseguir que los costes económicos y los efectos contagio a otros Estados Miembros sean los más bajos posibles. Esto se puede conseguir evitando la exposición de los bancos a su propio Estado Soberano, para poder asegurar que se mantiene la confianza de los inversores en el sistema financiero, incluyendo la protección a los depósitos.

La puesta en práctica de estas medidas es fundamental para conseguir una mayor credibilidad, ya que, si no se consigue, se podría producir una huida de capitales, contagio, caos y otra amenaza de que la Eurozona se va a romper.

Tercero, ante la presencia de deudas heredadas de gran tamaño, la disciplina del mercado no funciona, a menos que los inversores observen que todas las medidas que se han tomado son creíbles.

Esta fue la lección del paseo por la playa de Deauville del presidente Nicolás Sarkozy y de la canciller Angela Merkel, el 18 de octubre de 2010 cuando aseguraron que su intención era establecer un Mecanismo Europeo de Reestructuración de la deuda, que iba a asegurar una amplia participación del sector privado en la solución de la Crisis Europea de la deuda de 2008-2013. Las intenciones de ambos líderes eran buenas pero los márgenes de la deuda soberana se dispararon en varios Estados Miembros de la Eurozona dejando sin acceso a los mercados a Grecia y a Irlanda, seguidos de Portugal. La lección de dicha Crisis es que hay que convencer a los inversores de que se cumple, a rajatabla, la disciplina del mercado.

Por estas razones, es necesario tener preparado, de antemano, un proyecto de Reforma de la Arquitectura Financiera de la Eurozona que sea creíble, tanto por parte de los inversores como de los votantes.

Este problema se desencadenó, en junio de 2012, tras la decisión de los presidentes de Estado y de Gobierno de la Eurozona del lanzamiento de una Unión Bancaria Europea (BU). A pesar de ello, las reformas del sistema financiero han sido muy amplias, pero no han ido lo suficientemente lejos todavía.

Se ha hecho un esfuerzo notable para mejorar los sectores financieros tras la crisis, pero todavía no son suficientes. La llamada Reducción del Riesgo (RR) está avanzada pero hoy no está todavía acabada, seis años después de la Crisis Europea de la Deuda, siendo necesario que continúe para poder asegurar a los mercados y a los inversores de que no va a repetirse, y tratar de calmar a los mercados y de convencerles de que las reestructuraciones de deuda soberana en el futuro no van a volver a crear pánicos bancarios y crisis de deuda soberanas.

Para poder conseguirlo hay que reforzar el sistema de resolución bancaria, reducir las exposiciones de los bancos a sus Estados Miembros, crear un Fondo Europeo de Seguro de Depósitos (DIF), eliminar los desincentivos a la diversificación de los bancos más allá de sus Estados Miembros y más adelante, poder conseguir una mayor integración de los Mercados de Capitales para mejorar el sistema financiero y la integración financiera para poder, así, evitar que haya Choques Asimétricos (AS) entre los Estados Miembros.

Es indudable que se han dado pasos en esta dirección pero la Unión Bancaria (BU) no está acabada y es todavía frágil, con lo que sigue existiendo un peligro de un nuevo círculo vicioso entre los bancos y sus soberanos, a pesar de los esfuerzos del Mecanismo Único de Supervisión (SSM) y del Mecanismo Único de Resolución (SRM), como han mostrado Niccolo Batistini, Marco Pagano y Saverio Simonelli (2014), así como Filippo Brutti y Philip Sauré (2016).

Más aún, el actual ambiente económico en la Eurozona es un contexto cuasi-ideal para poder hacer una reforma amplia del sector financiero, por lo que no conviene desperdiciar esta ocasión. La clave del éxito estará en: primero, asegurar una reducción del riesgo, segundo asegurar que el riesgo se comparte y tercero asegurar que se aumenta la disciplina del mercado. Estas tres decisiones tienen que ir de la mano. El progreso, en cada una de estas áreas, depende de que las autoridades nacionales aceleren sus esfuerzos en reducir la exposición de sus bancos y en reducir los problemas de sus préstamos y créditos en mora o impagados (NPL), así como en aumentar la resolución bancaria, reducir los riesgos de concentración en el soberano e introducir y desarrollar el Esquema de Seguro de Depósitos (EDIS) para poder proteger todos los depósitos asegurados en toda la Eurozona.

Según dichos economistas, éstos serían los pasos principales que hay que dar para poder reducir los riesgos de la banca de la Eurozona y deberían de estar ya aplicados, a finales de 2018:

Primero, todos los depósitos deben de estar asegurados, por igual, en toda la Eurozona, para dar la misma seguridad a todos los depositantes en cada uno de los Estados Miembros de la Eurozona, evitando que haya diferentes sistemas para conseguirlo en cada Estado Miembro.

Segundo, los riesgos y las pérdidas de este sistema de seguro de depósito tienen que estar, en primer lugar, aseguradas por el EDIS nacional de cada Estado Miembro, mientras que los fondos comunes se podrán utilizar, en el caso de grandes crisis sistémicas que afecten a toda la Eurozona.

El EDIS estará regido por un marco institucional único. Los seguros de los depósitos nacionales irán desapareciendo de acuerdo con la legislación e implantación del EDIS mientras que el Fondo Único de Resolución (SRF) mantendrá todavía los nacionales.

El EDIS tendrá un Freno de última Instancia en el Mecanismo Único de Resolución (SRF). El EDIS también podrá tener como freno el ESM, como lo tiene, asimismo, el SRF.

Para todas las Instituciones Sistémicas (SI) no habrá ninguna autoridad nacional que pueda imponer cortapisas de ningún tipo. Ahora bien, la integración transfronteriza no se podrá impedir a menos que un banco llegue a alcanzar un tamaño tal que adquiera un estatus de Demasiado Grande para Quebrar (TBTF), pero como desincentivo para que llegue a dicho tamaño, el ratio de apalancamiento (LR) se tendría que aumentar para los bancos más grandes de la Eurozona, como se hace asimismo en Estados Unidos y como se a acaba de acordar en el Comité de Basilea (BC).

La Unión de los Mercados de Capitales (CMU) está avanzando, a través de la agenda aprobada en 2014, para poder conseguir un consenso sobre la necesidad de un mayor desarrollo de los mercados de capitales y su mayor integración, aunque todavía no se han logrado conseguir las previsiones iniciales.

La Unión del Mercado de Capitales (CMU) y la Unión Bancaria (BU) son dos proyectos de la Eurozona que son muy complementarios. Además, conseguirán unos sectores financieros que tengan una menor dependencia de la financiación bancaria, mientras que aumentará la financiación en los mercados financieros de las Bolsas de Valores y de la emisión de acciones, que ya están aumentando a gran velocidad.

Asimismo, aumentará la aplicación de la agenda política con reformas de las leyes de insolvencia, de impuestos, de contabilidad, de financiación de viviendas, de financiación de pensiones, de financiación de infraestructuras, de protección de los inversores y otras más, aunque todas ellas no serán fáciles de abordar.

Esta tendencia aumentará, notablemente, la importancia de la Autoridad Europea de Valores y Mercados (ESMA) como un centro de desarrollo de las políticas, de su puesta en marcha y de su implantación en todos los Estados Miembros.

Aumentará, así, su autoridad sobre un número creciente de mercados y también conseguirá que todos ellos sigan sus Reglas Únicas (SRB). Esto evitará una mayor fragmentación de los mercados y jugará un papel muy importante tras el supuesto intento del BREXIT, dado que pronto habrá nuevas concentraciones en otros mercados de la Eurozona y de la Unión Europea (EU) y porque, además, tenía muchas de sus funciones delegadas en las autoridades del Reino Unido.

Asimismo, la Arquitectura Fiscal (FA) es necesaria para que la reforma de los mercados financieros pueda prosperar y para que la Eurozona mejore su situación actual.

En este aspecto las propuestas de reforma son de dos tipos de categorías:

La primera es la que se refiere a la mejora de las propuestas actuales de Disciplina Fiscal (FD) ya que tienen que llegar a ser mucho más simples y menos pro-cíclicas y también más fáciles de aplicar.

La segunda es la propuesta de dos reformas que puedan ayudar a la estabilidad macroeconómica.

La primera permitirá las transferencias temporales, no permanentes, a aquellos Estados Miembros que estén más afectados por las recesiones, para que puedan hacer reformas y adherirse a las reglas fiscales.

La segunda sería la creación de un Activo de Deuda Seguro (SA) que podría reducir el contagio en el caso de una Crisis de Deuda Soberana (SDC) en un Estado Miembro.

La Reforma de las Reglas Fiscales (FR) está ya determinada por el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) que ha sido parte de la Eurozona desde la Unión Monetaria y que exige a los Estados Miembros ir reduciendo su deuda cada año para que vuelva al 60% del PIB y por el Procedimiento de Déficit Excesivo (EDP) que debe de cumplir la regla máxima del 60% del PIB para la deuda y del 3% del PIB para el Déficit.

Además, existen ya la Cláusula de No Rescate (NBO), la prohibición de un financiamiento monetario, la prohibición de acceso privilegiado a instituciones financieras y las reglas para evitar déficits excesivos. A pesar de todas estas reglas la deuda promedio de la Eurozona era del 86,7% del PIB, a finales de 2017, a pesar de haber pasado cuatro años desde el fin de la Gran Recesión.

Aunque se le han hecho ya varias reformas, no han funcionado como se esperaba. Las deudas de determinados Estados Miembros han sido excesivas acumulándose debido a las Crisis Bancarias (BC) y a la Gran Recesión de 2008-2013, pero también porque los Estados Miembros no aplicaban las reglas fiscales o estas no eran lo suficientemente duras en los buenos tiempos.

Además, el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) ha constreñido la estabilización fiscal durante la Gran Crisis de 2008-2013, haciendo que el Banco Central Europeo (ECB) fuera el único que actuara para poder hacerla frente utilizando su programa de las nuevas Transacciones Monetarias Directas (OMT) que ha sido decisivo para conseguir salvar a la Eurozona de otra grave Crisis Fiscal de la mayoría de los Estados Miembros e incluso de su desaparición.

El mal funcionamiento de las reglas fiscales actuales es, en buena parte, debido a su deficiente diseño después de numerosas reformas y, en parte, debido a cómo se han implantado y cómo se han puesto en vigor. Los objetivos de déficit provocaron una política fiscal pro-cíclica, con mayores gastos en los buenos tiempos y menores gastos en los tiempos malos, es decir una absoluta contradicción en términos, a pesar de que los déficits eran ajustados por el ciclo. Pero además daba la casualidad de que dichos ajustes eran imprecisos y difíciles. Asimismo, el Déficit Estructural (SD) es muy difícil de controlar y ha estado sujeto a un gran número de revisiones a posteriori, como han demostrado Gregory Claeys, Zolt Darvas y Álvaro Leandro (2016) así como Olivier Coibion, Yuri Gorodnichenco y Mauricio Eulate (2017).

Al final, dichas reglas han sido cada vez más complejas y por lo tanto mucho más difíciles de aplicar y de controlar.

Además, su obligación de cumplirlas es tan compleja que es muy difícil de explicar y termina siendo una micro-gestión de la Comisión Europea (EC) lo que enfada a todos aquellos Estados Miembros que las suelen cumplir.

Ahora bien, las Reglas Fiscales (FR) son necesarias pero, todavía mucho más, en el caso de la Eurozona, donde una excesiva acumulación de deuda lleva a tener que salirse de ella, en caso de una suspensión de pagos o de una quiebra, que suele contagiar a otros Estados Miembros. La alternativa consiste, exclusivamente, en mejorar las reglas, porque ambas soluciones son imperfectas.

Dichas reglas fiscales deben de ser: En primer lugar, muy transparentes y muy simples. En segundo lugar tienen que establecer objetivos en términos de los indicadores fiscales bajo control del Gobierno. En tercer lugar, deben de permitir que sea contra-cíclica para estabilizar los choques macroeconómicos. En cuarto lugar, deben de generar incentivos para poder reducir la deuda pública excesiva. Finalmente, deben de tener también una cláusula de escape en casos de que existan choques muy grandes en la economía.

Su control debe de ser nacional, pero siempre bajo un Consejo Fiscal Independiente (IFC) que esté bajo la supervisión de un Consejo Fiscal de la Eurozona (EFC).

Por último, la experiencia ha demostrado que el sistema de reglas que han elegido un objetivo nominal del gasto público han sido más efectivas que el sistema alternativo de superposición de objetivos de déficit, de déficit nominales, de deuda y de déficits ajustados por el ciclo, como han demostrado Michal Andrle, John Bluedorn, Luc Eyraud, Tidiane Kinda, Petya Koeva Brooks, Gerd Schwartz y Anke Weber (2015), así como Joaquín Ayuso y Casals (2012) y Fédéric Holm-Hadulla (2012).

El principio básico subyacente que sostiene la regla de gasto es fácil de describir ya que es el siguiente:

Los gastos nominales no deben crecer más rápido que la renta nominal a largo plazo, es decir, la suma del crecimiento potencial y la inflación esperada y, además, deben de crecer a un ritmo menor en los Estados Miembros que necesitan pagar sus deudas, ya que el gasto es observable en tiempo real.

Asimismo, las reglas de gasto tienen que tener en cuenta la estabilización contra-cíclica tanto porque los aumentos de los ingresos cíclicos no tienen efecto en el techo de gasto y porque no requieren que las caídas de ingresos cíclicas sean compensadas por un menor gasto.

Este sistema sugiere la utilización de un sistema que consiste en que, primero, en un objetivo de la deuda a largo plazo del 60% del PIB, además de los pasivos implícitos que genera el sistema de pensiones de pago de reparto, hay que añadirle un regla operacional basada en el gasto, para poder tener un ancla que funcionaría de esta forma:

Cada año, un Consejo Fiscal nacional independiente propone un objetivo de reducción del gasto a cinco años para que lo apruebe la Institución de control fiscal de la Eurozona. El objetivo dependerá de: primero la distancia entre la relación deuda PIB actual y el objetivo de largo plazo de que no supere el 60% del PIB y segundo: de un análisis más amplio sobre la sostenibilidad fiscal del Estado Miembro en cuestión y para poder analizar y comparar aquellos Estados Miembros que son más sostenibles desde el punto de vista fiscal que otros y tener una visión de más largo plazo y poder requerir que un objetivo de medio plazo no debe de exceder la situación actual alcanzada.

Además, y en paralelo, el Consejo Fiscal nacional debe de preparar una proyección de medio plazo del crecimiento esperado del PIB, de la inflación, según el Banco Central Europeo y de una posible corrección cíclica cuando las condiciones iniciales superan las de equilibrio a largo plazo.

Una vez que ambos objetivos han sido aprobados, el Consejo Fiscal Nacional (NFC) tiene que aprobar un techo del gasto medio nominal a medio plazo consistente con el techo de gasto del año siguiente para poder preparar el próximo presupuesto.

El gasto nominal se calcula neto de los pagos por intereses y del gasto en desempleo, excepto cuando son debidos a cambios discrecionales de los pagos por desempleo.

Si un Estado Miembro presenta un presupuesto con un gasto que está por encima del objetivo, lo tiene que financiar con Bonos Junior (JB) como han sugerido Clemens Fuest y Friedrich Heinemann (2017) con sus Accountability Bonds. Dichos bonos serán subordinados, es decir, serán reestructurados en el caso de una reducción de la deuda necesaria para poder conseguir la sostenibilidad requerida.

En caso de tener desviaciones limitadas entre el presupuesto actual y el presupuestado, tendrán que ser absorbidos por una cuenta de ajuste, siempre que se acredite que los gastos netos de las reducciones discrecionales de impuestos son inferiores a la regla de gasto y, de no ser así, seguirán siendo un débito más. Si un Estado Miembro presenta un presupuesto con un gasto no excesivo pero que supera el objetivo, el exceso tiene que ser financiado con bonos junior, siempre que no excedan el 1% del PIB. Si termina sobrepasándolo, al año siguiente tiene que financiarlo con bonos junior.

Una vez que dicho Estado Miembro vuelve a cumplir las reglas fiscales, se le permitirá recomprar los bonos junior o repagarlos con anterioridad.

En circunstancias excepcionales, existe una cláusula de escape que permite a los Estados Miembros desviarse, si lo aprueba el Eurogrupo, después de consultar con el supervisor fiscal de la Eurozona.

El cumplimiento no sólo depende de las multas, es decir, de la emisión de bonos junior, sino también de las llamadas «zanahorias» entre las que se encuentran el tener un acceso preferente al Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM).

Las autoridades de última instancia, que imponen estas reglas son la Comisión Europea y el Consejo Europeo. Ahora bien, mientras el Estado Miembro pueda sostenerse emitiendo bonos soberanos junior no recibirá una sanción, siempre que demuestre que no exceden el 1% del su PIB, hasta que se demuestre que no puede hacerlo más.

Los bonos junior tienen la ventaja de que protegen a los bonistas existentes, creando un colchón de bonos junior que serán los primeros en ser reestructurados. Es el mismo razonamiento que los Convenios de Deuda que protegen los intereses de los acreedores en la deuda privada emitida, que de hecho reducen el coste de su emisión, como han mostrado Ugo Panizza y Eduardo Borensztein (2010).

El coste de los bonos soberanos junior emitidos dependen de las razones por las cuales han sido emitidos y del contraste con el mercado. Si pueden mejorar su tasa de crecimiento y reducir su porcentaje de deuda sobre PIB, el mercado no requerirá una prima de riesgo elevada y cuanto más esperan los mercados que el Estado Miembro puede volver a cumplir la regla fiscal, tendrán un precio mayor ya que suelen ser los primeros que son repagados.

Naturalmente, el coste de emitirlos depende, no sólo de sus motivos y de la credibilidad del Estado Miembro que los emite, sino también de las condiciones del mercado en ese momento, que están fuera de su alcance. La disciplina del mercado puede ser muy baja cuando las condiciones monetarias son fáciles o los márgenes están comprimidos, y demasiado elevada cuando las condiciones monetarias son duras.

Ahora bien, puede que no produzca un comportamiento pro-cíclico ya que resulta que las condiciones monetarias suelen ser más fáciles en los malos tiempos que en los buenos tiempos.

Otro problema potencial es que el sistema puede crear incentivos para engañar, a través del sistema de la administración tributaria de un Estado Miembro que puede obtener menos ingresos, en lugar de reducir los impuestos. Por esa razón los Consejos Fiscales Nacionales (NFC) pueden controlar dichas decisiones.

Sin embargo, en caso de incumplimiento existen legislaciones nacionales que pueden llevarse a los tribunales de Justicia nacionales y en última instancia ante la Corte Europea de Justicia.

El siguiente elemento de las reformas de arquitectura fiscal es tener una aplicación más creíble de la regla de No Rescate (NBO), es decir, que los Estados Miembros insolventes no deberían de recibir ayuda financiera de los demás Estados Miembros, salvo que ya hayan reestructurado antes su deuda.

Este principio crea unos incentivos muy claros para que existan políticas fiscales más responsables ya que la condición fundamental es que los Estados Miembros que no son solventes reciben un castigo por parte de los mercados a través de la caída del valor de su deuda, pero es todavía más importante la paradoja de que los Estados Miembros pierden su acceso a los mercados, si su regla de no rescate es creíble, ya que, si no es creíble, como han demostrado Jesús Fernández Villaverde, Luis Garicano y Tano Santos (2013), así como Beatrice Weder di Mauro y Jerome Zettlemeyer (2017), puede llegar a ser totalmente inútil. Por lo tanto, la arquitectura financiera de la Eurozona debe de intentar evitar tales garantías implícitas (IG).

Esto significa que algunos Estados Miembros pueden intentar jugársela a una Redención como han demostrado los economistas Juan Carlos Conesa y Timothy J. Kehoe (2017).

Las formas legales para tratar los «hold-outs», es decir, la deuda de aquellos acreedores que se niegan a participar en los procesos de reestructuración de la deuda emitida por Estados Soberanos, por considerar que es injusta, puede tomar varias formas.

Algunos economistas apoyan un Tratado Internacional para crear una Corte Soberana para poder resolver dichas bancarrotas soberanas, como ya habían propuesto François Gianviti, Anne O. Krueger, Jean Pisani-Ferry, André Sapir y Jurgen von Hagen (2010).

Sin embargo el problema de los hold-outs puede ser resuelto sin necesidad de nuevas instituciones.

Una opción es cambiar las Cláusulas de Acción Colectiva (CACs) para permitir que los bonos puedan ser reestructurados, con el consenso cualificado de la mayoría de todos los tenedores de los bonos, es decir, sin super-mayorías, sino, bono a bono, lo que se conoce como «Single Limb Aggregation», como han mostrado Anna Gelpern, Ben Heller y Brad Setser (2015), pero las CACs de este tipo necesitan ser aprobadas por el Fondo Monetario Internacional y también por la Asociación Internacional de los Mercados de Capitales (ICMA) y ser adoptada por muchos países, pero esto no ocurre en la Eurozona.

Otra solución es cambiar el Tratado del Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM) para poder extender dicha inmunidad de los procesos judiciales a los Estados Miembros soberanos cuando la reestructuración de su deuda haya sido aprobada por el Tratado del ESM, para que pueda extender la inmunidad a aquellos Soberanos cuya reestructuración de deuda ha sido negociada en el contexto del ESM y aprobada por la gran mayoría de los acreedores, como ya han propuesto Lee Buchheit, Mitu Gulati, e Ignacio Tirado (2013).

En teoría, la política del ESM es la de no prestar a Estados Miembros con problemas de servicio de su deuda, a menos que se establezca una condicionalidad que vaya a restaurar la sostenibilidad de su deuda o si está acompañada de una reestructuración de su deuda. En primer lugar, el ESM, antes de tomar una decisión requiere que la Comisión Europea determine si el tamaño de dicha deuda pública es sostenible y, cuando sea posible, junto con el Fondo Monetario Internacional. Además, el preámbulo del Tratado determina que un Estado Miembro de la Eurozona que pida asistencia financiera debe también dirigirse, simultáneamente, al Fondo Monetario Internacional (FMI). Esta participación del FMI ha fallado ya dos veces. En 2010, cuando el FMI modificó su política de préstamo para poder prestar, conjuntamente, a pesar de la Crisis de Grecia. En junio de 2015, cuando el ESM aprobó su nuevo programa para Grecia, sin la participación del FMI, puesto que el FMI y la Comisión Europea ya habían advertido que su deuda era insostenible. Hoy la Eurozona ya no subcontrata parte de su política de ayuda condicional al FMI. El participar conjuntamente con el FMI, en estos casos tan complicados puede resultar hoy deseable, pero no es considerado como indispensable.

Ahora bien, todavía hay una opción para hacerlo tras la decisión del FMI de crear un acceso excepcional y requerir una extensión de los plazos de las deudas en manos privadas mientras que dure el Programa Financiero del ESM, siempre que su capacidad de sostenibilidad sea incierta. Si dicho programa no pudiera restablecer dicha sostenibilidad, sería necesaria otra reestructuración más profunda.

Asimismo, existe una capacidad fiscal de la Eurozona para los Grandes Choques (LS) cuando afecten a un Estado Miembro o a varios de ellos y cuando la política monetaria del Banco Central Europeo (ECB) no sea suficiente o no reaccione lo suficiente. Dependiendo de la naturaleza del choque, los Estados Miembros afectados pueden que tengan acceso al Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) o que no lo tengan, pero solo en el caso de la ausencia de que la política monetaria del BCE no pueda ser suficiente para hacerle frente y, en el caso de que esté en peligro la continuidad de uno o varios de los Estados Miembros de la Eurozona, como han mostrado Emmanuel Farhi y Ivan Werning (2017) que estiman que esta decisión mejora, notablemente, la capacidad de la Unión Monetaria (MU) para hacer frente a grandes choques asimétricos.

Por esta razón, los autores de este informe proponen un esquema de estabilización fiscal que pueda ofrecer grandes transferencias en el caso que sufra caídas elevadas del PIB de uno o de varios Estados Miembros. Dicho esquema sería diseñado como una línea del Presupuesto de la Unión Europea o bien de una subsidiaria del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM). Pero reconoce que el Reaseguro significa la cobertura de la primera pérdida, siempre que esté asociada a un determinado choque de un Estado Miembro, pero que la responsabilidad de salir del mismo, sigue dependiendo de dicho Estado Miembro. En términos de la economía de los seguros, es considerado como una pérdida catastrófica con una pérdida que puede ser deducible. Y esto tiene sentido por dos razones: la primera es que las ganancias de bienestar del seguro contra choques pequeños son pequeñas, pero crecen de forma desproporcionada, de acuerdo con el tamaño del choque que ha recibido, y la segunda es que los Estados Miembros continuarán teniendo unos incentivos muy elevados para intentar prevenir una recesión, como ya han mostrado Miroslav Beblavy, Daniel Gros e Ilaria Maselli (2015).

Específicamente, este acuerdo tiene varias condiciones para participar en la activación de las transferencias, así como para determinar su tamaño, su condicionalidad y sus contribuciones:

En primer lugar, la Condicionalidad es ex ante, es decir, para poder participar en dicho esquema los Estados Miembros necesitarán cumplir una serie de requisitos, incluyendo el cumplimiento de las reglas fiscales y las recomendaciones específicas del Semestre Europeo (ES).

En segundo lugar, la ayuda sólo se desencadena, después de analizar la situación a Fondo. Mientras que el PIB real tiene la ventaja de ser simple y difícil de manipular, es revisado varias veces después de una primera estimación, que es observable sólo con cierto retraso y algunas veces está afectada por el sistema contable. Hay que tener especialmente en cuenta los indicadores basados en el empleo, su tasa, su empleo total y la nómina salarial, utilizando una definición común. Por ejemplo, si en el año X un Estado Miembro experimenta una caída de su empleo o de su nómina salarial, utilizando las denominaciones comunes, recibirá una transferencia, por una sola vez, a pagar en los dos años siguientes.

En tercer lugar los desembolsos de dicha ayuda consistirán, en una sola vez, y como porcentaje del PIB, por cada porcentaje de aumento de la tasa de desempleo o de una caída del empleo que exceda un determinado umbral, por ejemplo, de dos puntos porcentuales. En general, un aumento del desempleo de tres puntos porcentuales producirá una transferencia del 0,25% del PIB y un 4% de desempleo hará que la transferencia sea del 0,5% del PIB.

En cuarto lugar, la condicionalidad será ex post. Habrá condiciones para asegurar las transferencias, en términos de políticas pasivas relacionadas con el desempleo o la inversión pública. También podría haber unas transferencias directas a un determinado número de beneficiarios, tales como los desempleados a corto plazo y también los subempleados. Los Consejos Fiscales nacionales serán los que evalúen las condiciones.

En quinto lugar, las contribuciones serían financiadas de acuerdo con el nivel del Producto Interno Bruto (GDP) o, alternativamente, con el nivel de la Renta Nacional Bruta (GNI). A mayor probabilidad mayor contribución y el volumen total anual de las contribuciones podrían ser del 0,1% del PIB de los Estados Miembros participantes, y serían anuales durante todos los años de la crisis luego después de 5 años serían el 0,5% del PIB de los Estados Miembros que participen.

Para dar una idea, empezando con un período de bajo desempleo, con tipos de interés cero, el Fondo habría acumulado el 0,5% del PIB de los Estados Miembros participantes después de 5 años. Si los Estados Miembros participantes representasen la mitad de los Estados Miembros totales sufrirían una subida del 4% de sus tasas de desempleo y las transferencias netas de las contribuciones continuadas representarían el 0,5% del PIB de los Estados Miembros afectados, o, lo que es lo mismo, el 0,25% del PIB de los participantes, reduciendo un 50% del Fondo.

Esta propuesta con sus características propias ayudaría a mantener unos incentivos elevados:

En primer lugar, la primera pérdida será transmitida a nivel nacional.

En segundo lugar, el esquema de participación dependerá de la calidad de las políticas de los Estados Miembros, incluyendo su exclusión, si un Estado Miembro deteriora en exceso y persistentemente sus políticas.

En tercer lugar, los niveles de contribución dependerán de la probabilidad de extracción, que será puesta al día, cada año, para reflejar la experiencia, por lo que se elaborará un rating de experiencia como tienen los contratos de los acuerdos de Seguros, en los que van aumentando las primas, conforme van aumentando las retiradas de los fondos asegurados. Esto hace que el esquema no pueda llegar a Transferencias Permanentes (PT) ya que van aumentando, para evitar una situación de Azar Moral (MH), como también para mantener la propia estabilidad de dicho Acuerdo.

En cuarto lugar, hay que analizar como debe de ser invertido dicho fondo. Por un lado, debe de tener un retorno y por otro lado, su liquidez es importante para hacer frente a acontecimientos inesperados. Las estrategias de inversión de dicho fondo pueden ser, desde tomar un riesgo bajo, una liquidez elevada, e invertir en activos del mercado de dinero, hasta ser de largo plazo, tomando mayores riesgos, o, también, creando un Fondo Soberano de la Eurozona (ESF) siempre que la liquidez de dicho fondo esté asegurada, manteniendo siempre un colchón de liquidez o consiguiendo liquidez con colateral del Banco Central Europeo (ECB), a corto plazo.

Asimismo, es conveniente poder llegar a conseguir un mayor acceso al Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM) por parte de los Estados Miembros de la Eurozona, aunque su capacidad fiscal está limitada por dos razones:

La primera es que sólo es accesible para hacer frente a grandes choques en la Eurozona y no tiene capacidad para endeudarse, con lo que puede quedarse sin fondos, en el caso que el desempleo vuelva a crecer en todos los Estados Miembros, como ocurrió después de la Gran Recesión de 2008-2013.

La segunda está motivada porque existe una preocupación creciente en que sólo puede endeudarse si está bien soportada por el recurso a un impuesto o bajo el control del Parlamento. Pero no se tiene en cuenta lo que pueda ocurrir con los Estados Miembros que pueden tener incentivos de hacer una contracción fiscal, en una recesión, por miedo a perder el acceso a los mercados o porque las condiciones del mercado se deterioran debido al contagio de otro Estado Miembro.

Un forma de hacer frente a este problema es ampliar los criterios de acceso a bajo coste de los préstamos del ESM, aunque los Estados Miembros no hayan perdido su acceso a los Mercados y cuando no exista un riesgo inminente de estabilidad financiera en la Eurozona en su conjunto, que es lo que exigen las condiciones actuales del ESM.

Además, dadas las condiciones excelentes en la que el ESM se endeuda, sus préstamos tendrían un impacto fiscal ya que serían a bajos tipos de interés respecto a los de mercado. Además, pedir prestado al ESM por parte de Estados Miembros cualificados, no afectaría para nada a su rating.

Otro beneficio del ESM, que ya se ha señalado más arriba, es que frena el que muchos Estados Miembros acumulen reservas en caja, para auto-asegurarse cuando ya se sabe que en finanzas internacionales el auto-aseguro es mucho más costoso que el seguro del mercado. Lo mismo ocurre en la Eurozona, en la que un Estado Miembro mantiene caja en lugar de pagar su deuda, incurriendo en un coste de eficiencia elevado.

Esta propuesta de los economistas alemanes y franceses también se aplica, desde el punto de vista conceptual, a la facilidad del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM), al que intentar darle una mayor flexibilidad:

Primero, con una condicionalidad ex ante, en la que sólo los Estados Miembros con una política fiscal saneada y que hayan cumplido todas las reglas fiscales podrán acceder a ella. Es decir, para entendernos, sólo serían Alemania, Holanda y Luxemburgo, ya que Francia y España tienen una deuda superior a la media e Italia y Bélgica bastante por encima de la media.

Segundo, con una condicionalidad más dura, ex ante, para poder obtener la ayuda del ESM, lo que permitiría relajar las condiciones de acceso actuales, ahora bien, siempre que el argumento para pedirla sea compatible con los costes de acceder a su petición, lo que, al final, introduce una mayor condicionalidad y termina haciendo, todavía más difícil, acceder al ESM, al resto de los Estados Miembros.

Tercero, en los préstamos a tres años, a bajo tipo de interés repagables a un plazo más largo, los plazos deberían de ser más cortos que los actuales que pueden llegar a alcanzar hasta 32,5 años y, además, la capacidad total de préstamo del ESM debería ser más limitada. Finalmente, la condicionalidad debería de ser mayor para que tengan capacidad para poder más tarde repagar al ESM.

Otra propuesta de gran interés es la de la creación de un Activo Seguro (SA) para la Eurozona, que ya había sido solicitada por un grupo de economistas de los distintos Estados Miembros, en el que participaron Markus K. Brunnermeier, Luis Garicano, Philip Lane, Marco Pagano, Ricardo Reis, Tano Santos, Stijn Van Nieuwerbourgh y Dimitris Vayanos (2011) proponiendo un Bono Europeo Seguro (ESBies) pero que hoy, siete años después de dicha propuesta, todavía ni se ha aprobado, ni se ha puesto en marcha.

Sin embargo, los economistas alemanes y franceses, en el artículo que comento, dedican un párrafo a los Bonos Europeos Seguros citados, en el que critican su existencia porque podría producir un riesgo, cuando resulta que son mucho más seguros, por tener el respaldo de todos los Estados Miembros de la Eurozona y no de uno sólo.

Además, los economistas alemanes y franceses critican aspectos institucionales, tales como los siguientes:

Primero, que no existen, todavía, unas bases legales suficientes, ya que los Tratados del Mecanismo de Estabilidad (ESM) y del Tratado de Estabilidad Coordinación y Gobernanza (TSCG) no son parte de la ley Comunitaria, con lo que sus provisiones caen fuera del la Corte Europea de Justicia, existiendo una confusión entre las funciones legislativas y ejecutivas del Eurogrupo.

Segundo, en cuanto a la supervisión fiscal, consideran que no hay una separación clara entre el Fiscal y el Juez ya que la Comisión y el Eurogrupo participan de ambos roles. Hay demasiados foros que acogen juntos a Estados Miembros como las Euro-Cumbres, el ECOFIN, el Euro-Grupo, el Consejo del Mecanismo de Estabilidad (ESM), y a la vez múltiples reglas de decisión, como la unanimidad, el consenso, la sobre-mayoría en el caso del ESM o la mayoría cualificada en el Consejo de la Unión Europea.

Tampoco se sabe con claridad qué nivel de gobernanza representa mejor los intereses de la Unión Europea (EU), de la Eurozona o de los Estados Miembros. No se sabe si el presidente del Eurogrupo es el guardián de la Eurozona o sólo un primo inter pares. No hay claridad en sus mecanismos de control. Los Parlamentos Nacionales tienen el poder ex ante de bloquear los programas del ESM, pero el Parlamento Europeo no ejerce un control ex post. Tampoco existe claridad sobre quién controla a quién. Dependiendo de la materia, el principal y el agente se intercambian en materia fiscales, pero siendo parte de la Troika, es también del Eurogrupo.

De esta forma, muestran que esta falta de claridad tiene el efecto de reducir la transparencia y la responsabilidad:

Primero, se han ido creando o desarrollando nuevas instituciones por falta de confianza en las actuales, en lugar de hacerlo por razones funcionales.

Segundo, el ESM, en particular, debe parte de su fuerza a la falta de confianza en la Comisión Europea, lo que genera batallas entre ambos.

Finalmente, la confianza decae y ya hay muchos Estados Miembros que no confían en la Comisión y el Parlamento Europeo no confía en el Eurogrupo, ni en el ESM. Todos estos problemas hacen que el sistema de gobernanza de la Eurozona esté muy debilitado.

La historia de la supervisión fiscal ilustra los problemas relacionados con este problema. Antes del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) la Comisión Europea tenía el monopolio y no estaba limitada por las reglas. Al final de los años 90, dicho Pacto se introdujo para poder atar las manos a la Comisión, pero el Eurogrupo mantuvo su libertad para decidir, si seguía o no, las recomendaciones de la Comisión.

En 2003 decidió no seguir adelante con el procedimiento de déficit excesivo de Francia y de Alemania y dejó en suspenso el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP). Pero, por esa razón, en 2012, el Tratado de Estabilidad Coordinación y Gobernanza (TSGC) introdujo la regla de mayoría inversa para limitar al Eurogrupo su posibilidad de no seguir las recomendaciones de la Comisión y someter las reglas a un compromiso político. El resultado fue que la Comisión recuperó sus poderes principales, después de un acuerdo entre los Estados Miembros.

El 6 de diciembre de 2017, la Comisión Juncker consiguió hacer un paquete de reformas, incluyendo una propuesta para llevar el TSCG y el ESM al Derecho Comunitario, con lo que resolvió el problema de la heterogeneidad y la Comisión propuso crear, además, una Oficina del Ministro de Hacienda de la Eurozona, que le permite ser vice-presidente de la Comisión y presidir el Eurogrupo, así como el Consejo de Gobierno del ESM que se dice que se podría convertir en una especie de futuro Fondo Monetario Europeo (EMF) que podría supervisar la aplicación de las reglas económicas, fiscales y financieras de la Unión Europea y que podría participar en la posición fiscal de la Eurozona, supervisar el uso de los instrumentos presupuestarios tales como los Fondos Estructurales y representar a la Eurozona externamente.

El Grupo de Economistas Alemanes y Franceses no se oponen a que sea presidente del Consejo, ya que es un modelo que ya se ha utilizado en el caso del Alto Representante de la Unión de Asuntos Extranjeros y de Seguridad, pero se oponen a unir los papeles de Fiscal y de Juez, al mismo tiempo, porque violan los principios de buena gobernanza y proponen tres opciones:

Primera, reforzar el papel del guardián de la fiscalidad y de la macroeconomía en la Comisión, además de establecer un presidente del Eurogrupo a tiempo completo que no sea miembro de ningún Gobierno. El problema con esta opción es que se aleja de manera importante del modelo actual, ya que la Comisión continuará suministrando los análisis independientes y los compromisos políticos. Además, tiene el riesgo de que el presidente del Eurogrupo desarrolle una nueva burocracia o que expanda el papel del ESM, en apoyo a la Presidencia del Eurogrupo.

Segunda, es mejor asignar el papel de guardián fiscal y macroeconómico a una institución independiente como el Consejo Fiscal Europeo (EFC) o al Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) junto con la Presidencia del Eurogrupo, que es el juez de la Comisión, siguiendo el doble sombrero que está previsto en política exterior.

Este sistema proporcionaría claridad institucional y evitaría burocracias, a costa de tener que aumentar el papel y el personal del Consejo Fiscal Europeo (EFC) y del Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM). Sin embargo, requerirá un cambio del Tratado Fiscal Europeo (TSGC), ya que asigna la supervisión económica y fiscal a la Comisión.

Tercera, separar los dos papeles dentro de la Comisión exige el establecimiento de una Muralla China (CW) entre los comisarios y los servicios al cargo de ambos puestos.

Esto requerirá el asignar ambos papeles a un comisario especial que tendría la responsabilidad exclusiva de emitir recomendaciones, de acuerdo con las reglas económicas y fiscales. El carácter exclusivo de esta responsabilidad estará garantizado por un estatus especial dentro de la Comisión. La responsabilidad de este comisario será de extenderla, más allá del marco del Consejo Fiscal Europeo (EFB), que sólo desempeña un papel asesor. El o ella jugará un papel de guardián fiscal en las reformas fiscales y tendrá la responsabilidad de la coordinación económica de los procedimientos, de acuerdo con la responsabilidad asignada a la Comisión por el Tratado.

Una vez que ha sido relevado de su labor de fiscal, el comisario de Economía y Finanzas (EFC), servirá como presidente del Eurogrupo y estará ocupado de dirigir las decisiones, basándose en las recomendaciones del fiscal y del guardián económico.

Tanto este segundo como el tercer modelo serían preferibles al primero. Además, desde el punto de vista de asegurar la independencia del guardián, el segundo modelo sería preferible al tercero ya que protege al guardián fiscal, que está ubicado en la Comisión sin ninguna interferencia política, ya que requiere un alto grado de disciplina.

Sin embargo existen precedentes, en política de la competencia, que muestran que sus funciones de independencia pueden también ser acometidas con éxito por la estructura de la Comisión. Este tercer modelo tiene la ventaja de que podría ser aplicado, sin cambio de Tratados, ya que la Supervisión Fiscal está bajo competencia Comunitaria.

La gestión de las Crisis será una competencia del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) con un mandato expandido y con un marco institucional. Tendrá que tomar de la Comisión y del Banco Central Europeo la responsabilidad exclusiva del diseño y de la negociación de los programas de asistencia, lo que implicará, de hecho, que habrá que suspender las operaciones normales fiscales y de supervisión económica durante la duración del programa.

Además, debería de ser sometido a una supervisión política, pero no financiera, del Parlamento Europeo. En la práctica esto supondría que el director general del ESM sería preguntado para que explique y justifique el diseño de los programas del ESM al comité parlamentario que sea relevante. En cuanto a la financiación de los programas del ESM, esta se asignará al comité parlamentario pertinente, siempre que la financiación del ESM pueda ser suministrada por los Estados Miembros, la supervisión financiera y el derecho a aprobar los programas seguirán estando en manos de los accionistas del ESM.

Además, con el aumento de la independencia operacional del ESM, sus consejeros operarán de forma independiente de los gobiernos que les han nombrado, como ocurre en el Fondo Monetario Internacional (IMF).

En resumen, construir una Unión Monetaria de Estados Miembros Soberanos es un esfuerzo muy ambicioso, aunque los Estados Miembros estén ya muy integrados y compartan instituciones comunes.

Ahora bien, la mencionada propuesta de los Economistas Franceses y Alemanes estará compuesta por seis elementos:

Primero, es necesario romper el círculo vicioso entre los bancos y los gobiernos soberanos a través de una introducción de multas a cualquier concentración excesiva de los bancos y también a un seguro común de los depósitos.

Segundo, es necesario reemplazar el sistema actual de reglas fiscales enfocadas en el déficit estructural mediante una regla simple de gasto para conseguir el objetivo más importante, que es el de la reducción de la deuda.

Tercero, hay que conseguir una reestructuración ordenada de la deuda soberana de aquellos Estados Miembros cuya solvencia no pueda ser ya restaurada con préstamos condicionales y, por lo tanto, la regla de no rescate sea mucho más creíble.

Cuarto, hay que crear un Fondo de la Eurozona (EF) financiado por contribuciones nacionales que ayude a los Estados Miembros que participen en él a poder absorber las disrupciones de todo tipo que puedan existir.

Quinto, hay que crear un Activo Euro Sintético (SEA) de la Eurozona que sea un activo que sea seguro y que se pueda ofrecer a los inversores como una alternativa a los bonos soberanos.

Sexto, hay que reformar la arquitectura institucional de la Eurozona, separando al Regulador del que toma las decisiones políticas, y creando un Supervisor Fiscal Independiente, en la Comisión Europea, por ejemplo, un comisario especial o lo que es incluso mejor, tener un supervisor fiscal que esté fuera de la Comisión Europea.

Estas son todas las propuestas que han realizado los catorce economistas, siete alemanes y siete franceses, todos ellos de alto nivel.

Finalmente, el economista alemán Lars Feld (2018), miembro del Consejo Alemán de Economistas Expertos (CGEE) que no fue incluido en el grupo de los catorce miembros del Grupo de Economistas Alemanes y Franceses (2017) citado anteriormente, opina que no está convencido de sus propuestas ya que fue el autor del Pacto de Redención de la Deuda del Grupo, en 2012. Dicho Pacto equilibraba la necesidad de estabilizar la Eurozona mutualizando la deuda de los Estados Miembros de la Eurozona pero, a cambio de evitar una situación de Azar Moral (MH), imponiendo provisiones como colateral y proponiendo un programa de ajuste en todos los Estados Miembros (MS) que participasen para conseguir reducir su deuda, en porcentaje del PIB, al 60%.

Por otro lado, el BCE anunció una solución monetaria a través de las Transacciones Monetarias Directas (OMT) que dejó obsoleto el Pacto de Redención de la Deuda (DRP), sin embargo, a pesar del Pacto, la deuda de la Eurozona se ha seguido manteniendo elevada.

Las dos propuestas de Giancarlo Corsetti, Lars Feld, Philip Lane, Lucrezia Reichhlin, Helene Rey, Dimitris Vayanos y Beatrice Weder di Mauro (2015 y 2016), ya mencionadas, buscaban otros equilibrios en la disciplina del mercado, es decir los mecanismos de reestructuración de la deuda y la estabilidad macroeconómica y financiera. Lo que suponía hacer frente a los problemas heredados, que es lo que las nuevas reformas de la Eurozona deben de ahora hacer frente. Ahora bien, cualquier propuesta de reforma de la Unión Monetaria (EMU) debe de hacer frente a este problema y buscar cuál es el mejor diseño que haya para poder resolverlo.

La nueva propuesta de Benassy-Queré y otros (2018) se enfoca en el compromiso entre la disciplina de mercado y la compartición del riesgo, pero no consigue hacer frente a los problemas heredados de forma convincente. Por esa razón, dichos problemas heredados en los sistemas bancarios nacionales y en los sistemas de financiación pública nacionales hacen muy difícil o casi imposible, la introducción de la disciplina del mercado en la Eurozona. Mientras que en la propuesta franco-alemana la deuda heredada sería reducida lentamente, según los incentivos suministrados por la disciplina del mercado y las reglas fiscales ya reformadas, mientras que la capacidad fiscal ayudaría a los Estados Miembros a hacer frente a los Choques Asimétricos (AS) o totales.

Asimismo, sería posible prevenir que los mercados financieros reaccionen en exceso, si los mecanismos para aumentar la disciplina de mercado estuviesen acompañados de mecanismos de compartición del riesgo (RS) como completar la Unión Bancaria (BU) o introducir una mayor capacidad fiscal en la Eurozona. Aún así no se está seguro que esta propuesta evite cierta confusión.

De forma más precisa, como muestran algunas críticas a la posición franco-alemana, el problema es que no trata, directamente, los problemas heredados ya que dichos economistas insisten en que deben de ser resueltos, como una condición previa para la introducción del sistema de riesgo compartido. Por ejemplo, en el caso del Esquema de Seguro de Depósitos Europeo (EDIS), o también no siendo muy claros en la necesidad de una nueva política de crédito.

Por esa razón, Lars Feld se pregunta cómo se va a resolver el problema de la transición hacia esta nueva arquitectura de la Eurozona, sin forzar a Italia a tener un problema financiero serio, dado su nivel de deuda, aunque el nuevo Gobierno populista italiano crea que la deuda de Italia es sostenible.

Por el contrario, Jochen Andritzky, Desirée Christofzik, Lars P. Feld y Uwe Scheuring (2018) muestran explícitamente cómo el período de transición hacia esta nueva arquitectura podría terminar en un mecanismo de reestructuración de la deuda soberana de Italia que es del 132% del PIB. Sin embargo, el grupo franco-alemán no apoyan, en su totalidad, esta propuesta y tratan de presentar otras alternativas.

La realidad es que los Estados Miembros de la Eurozona no tienen mucho espacio de capacidad fiscal para hacer frente a los Choques Idiosincráticos (IC) o Asimétricos (AS) por lo que sería necesario crear una nueva Capacidad Fiscal de la Eurozona ya que existe una posibilidad de Azar Moral (MH) dentro de la capacidad fiscal actual de la Eurozona que es escasa. Originalmente, la Eurozona sólo contaba con el espacio fiscal individual de los Estados Miembros para hacer frente a los choques asimétricos. La realidad es que hoy varios Estados Miembros de la Eurozona han acumulado niveles de deuda que son insostenibles y no pueden suministrar ningún impulso fiscal a sus presupuestos nacionales por lo que necesitan hacer una contracción fiscal antes que nada ya que, además, sería darles un premio por haber sido despilfarradores durante muchos años.

Este problema de Azar Moral (MH) es más o menos severo dependiendo de cada Estado Miembro, pero no puede ser eliminado.

Asimismo, la capacidad fiscal de la Eurozona se debe de medir a través de las Brechas del Producto (OG) pero resulta que el problema de su medición, en tiempo real, es imposible. Este problema haría que la capacidad fiscal produciría general incentivos.

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Contestación a las propuestas de los economistas alemanes y franceses

Marcello Messori y Stefano Miccossi (2018) son los únicos dos economistas Italianos, que hasta ahora, se han atrevido a contestar, con acierto, a las propuestas conjuntas de los economistas franceses y alemanes y con opiniones contrarias a las de estos últimos.

Muestran que parece haber habido una relación entre un -no informe- circulado por el hoy exministro de Finanzas alemán, Wolfgang Schäuble, que ahora es presidente del Bundestag y que ha sido distribuido a sus colegas del Eurogrupo.

Creen que este reciente informe presenta, en el fondo, una expresión clara del punto de vista Ordo-liberal que, tradicionalmente, se suele tener en Alemania. En esta línea de pensamiento, la estabilidad financiera de la Eurozona depende de hacer responsables a todos los individuos y a todos los Estados Miembros que la conforman, de tratar de evitar el Azar Moral (MH) implícito en cualquier Prestamista de Última Instancia (LLR) o en cualquier Deudor al que se salve con dinero público, adoptando reglas fiscales obligatorias sobre la deuda pública y los déficits públicos para poder proteger a la política monetaria de su dominación por la política fiscal.

Este punto de vista ha sido siempre rechazado por los círculos de política económica de Francia, desde que comenzó la cooperación monetaria Europea y también desde la creación de la Eurozona. Desde el punto de vista de Francia, las reglas siempre tienen que estar sujetas a una revisión de política económica, ya que la gestión de las crisis requiere unas dosis de flexibilidad y de discrecionalidad en la aplicación de dichas reglas. Pero más todavía, en un mundo de equilibrios múltiples y de reglas comunes de política económica que pueden empujar la economía hacia un camino equivocado y perverso, de bajo crecimiento y de elevada inestabilidad financiera.

Es decir, las propuestas de este Grupo de Economistas Franco-Alemán no se diferencian mucho del pensamiento de Wolfgang Schäuble sobre los problemas de estabilidad financiera en la Eurozona y los del equilibrio entre reducir el riesgo y compartir el riesgo, lo que es, en muchos aspectos, bastante más rígido que la posición que ha mantenido Alemania tradicionalmente.

Lo primero que hay que hacer es discutir la naturaleza de las fuentes de inestabilidad financiera en la Eurozona ya que es muy importante a la hora de decidir la mejor gobernanza económica de los pasos, actualmente previstos, hacia una Unión Bancaria (BU) y hacia la Unión Económica y Monetaria Europea (EMU).

En primer lugar, ambos economistas italianos exploran la inestabilidad financiera y el riesgo de re-denominación en la Eurozona.

Han pasado ya varios años desde la Gran Crisis de 2009-2013, que estuvo a punto de romper el Euro y, sin embargo, la fragmentación entre los Estados Miembros de la Eurozona sigue persistiendo, lo que afecta, negativamente, a la convergencia económica y al desarrollo de una Unión de los Mercados de Capitales (CMU) que son ambas muy necesarias. Una de las consecuencias de esta fragmentación financiera es que afecta, directamente, a todos los inversores financieros que intentan dejar de invertir fuera de sus fronteras, reduciendo así la compartición del riesgo de las transacciones bancarias y de capitales a través de las fronteras de la Eurozona.

Esta fragmentación financiera reduce también, notablemente, el despliegue necesario, dentro de la Eurozona, de los grandes superávits acumulados por Alemania, Holanda y otros Estados Miembros superavitarios.

La fragmentación financiera está siempre determinada por la incertidumbre política, como ha demostrado el Banco Central Europeo (2017) y como señala Stefano Micossi (2017) que, además, empezó a empeorar, en 2016, con las elecciones en Austria, Holanda y Francia y continuó con el Referendo del Brexit, aumentando el espectro de las fuerzas populistas radicales que se han posicionado en contra del Euro, poniendo en riesgo el futuro de la Eurozona.

Dichos movimientos han decaído tras la victoria de Emmanuel Macron y la posibilidad de otra Gran Coalición en Alemania, pero puede cambiar, tras el resultado de las elecciones en Italia del 4 de marzo en las que el movimiento populista de derecha Cinco Estrellas, de Luigi di Maio que está en contra de la inmigración, haya ganado la mayoría en las elecciones italianas, como ya habían intuido Carlo Bastasin y Marcello Messori (2017) y, ahora, dicho partido, junto con la Lega Norte de Matteo Salvini, que tiene el mayor número de escaños, se podrían mostrar contrarios a que Italia permanezca en la Eurozona ya que la coalición de centro izquierda de Matteo Renzi quedó en tercer lugar. Esto significa que, la Gran Crisis de 2009-2013 sigue generando todavía populismo tanto de derechas como de izquierdas.

Por otro lado, el increíble anuncio de Merkel y Sarkozy en octubre de 2010, tras su paseo por la playa de Deauville, de que era necesaria la participación privada en las pérdidas de los Soberanos provocó una huida masiva de los inversores que hizo caer a Irlanda y a Portugal, con contagios a España y a Italia e, incluso, a la misma Francia. Felizmente, el anuncio de Mario Draghi, en 2012, de que iba a hacer lo que fuese necesario para parar la especulación contra los Estados Soberanos, permitió recuperar los mercados sin haber hecho nada porque las decisiones del BCE son las más creíbles.

Sin embargo, Marcus Brunnermeier, Luis Garicano, Philip Lane, Marco Pagano, Ricardo Reis, Tano Santos, David Thesmar, Stijn Van Nieeuwerburgh y Dimitry Vayanos (2016) han apuntado la posibilidad de que, en ciertas fases, Alemania puede haber utilizado, conscientemente, ciertas declaraciones sobre otros Estados Miembros para poder aumentar más la presión sobre ellos y conseguir que estén forzados a sufrir un empeoramiento de su situación fiscal, lo que ya habían confirmado Jacopo Carmassi y Stephano Micossi (2010).

La variable fundamental que empuja a los inversores a cambiar de parecer es el Riesgo de Rede-nominación (RR), es decir, la constatación de que, en un momento dado, un Estado Miembro no sea capaz de pagar el servicio de su deuda soberana y puede llegar a tener que abandonar el Euro. Este riesgo depende, en buena parte, de la falta de liquidez para poder hacer frente a las presiones del mercado en situaciones límite, ya que para poder inyectar liquidez, se necesita el permiso del Consejo del Banco Central Europeo (ECB) por lo que un choque temporal de liquidez en el mercado de un riesgo soberano, puede llegar a convertirse en una crisis de solvencia.

La paradoja consiste en que los acuerdos que limitan la disponibilidad de liquidez para hacer frente a un choque financiero, tienen la tendencia a aumentar la fragmentación financiera, lo que reduce la probabilidad de reducir la compartición del riesgo privado en los mercados de capital, así como de aumentar el riesgo de terminar teniendo que necesitar un Salvamento Público (BO), como ha mostrado Stefano Micossi (2017).

Dichos economistas alemanes y franceses ignoran este problema tan importante y no mencionan el riesgo de denominación. Por esta razón, en lugar de hacer que la Eurozona sea más resistente, se proponen una arquitectura de la gobernanza que aumenta el riesgo de su fragilidad.

Además, el informe de Wolfgang Schäuble sobre Unión Bancaria (BU), que es muy corto, pide una fuerte reducción del riesgo de los balances de los bancos, un tratamiento regulatorio de los bonos soberanos y que el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) no pueda ser el financiador, de última instancia, de las resoluciones de los bancos y ni siquiera menciona el apoyo del ESM al Esquema de Seguro de Depósito Europeo (EDIS).

El Policy Insight 91 del CEPR, de los dos grupos de economistas alemanes y franceses, va más lejos, todavía, al sugerir un aumento de los poderes del Mecanismo Único de Supervisión (SSM) para que excluya sus opciones nacionales y su discreción, además de pedir que sea el Consejo Único de Resolución (SRB) el que se ocupe de todos los bancos. Aun estando de acuerdo con esta decisión, no se entiende que no hayan tenido, en consideración, su petición de eliminar las excepciones sobre Estabilidad Financiera (FS) en la Directiva de Recuperación y Resolución Bancaria (BRRD) de la Comisión Europea.

En las ayudas de Estado, los economistas alemanes y franceses no son conscientes de provisiones de los Tratados tales como el artículo 107.3 (b) del TFEU, por el que no pueden ser modificadas o limitadas en su alcance por las directrices de la Comisión Europea de agosto de 2013, sobre la aplicación de ayudas de Estado a los bancos establecidas por una Directiva.

Además, según los dos grupos de economistas, las grandes exposiciones de los bancos a los bonos nacionales de su Estado Miembro deben de ser reducidas y controladas, lo que es muy positivo para evitar el lazo fatal entre los bancos y sus Estados soberanos. Más todavía, si se les ha garantizado una exención de las cargas a los soberanos para que puedan cumplir con el nuevo tratamiento regulatorio de Basilea III de un Ratio de Cobertura de Liquidez (LCR) del 100% del capital del banco. Además, excluyen cualquier apoyo del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) a la financiación de última instancia para la resolución de un banco.

A Stefano Micossi y a Marcello Messori estas sugerencias les parecen inaceptables. La excepción a la estabilidad financiera está restringida a circunstancias excepcionales de naturaleza sistémica y las excepciones quedan en manos de las instituciones europeas y, además, los gobiernos nacionales no podrán ser capaces de afrentar un choque idiosincrático que tenga un impacto sistémico sobre la Eurozona.

Asimismo, en ciertas circunstancias, es posible que una inestabilidad sistémica se pueda desatar por una acción de la Unión Europea, por ejemplo, cuando se aplique un Rescate (BI) con un sistema bancario frágil, que puede llegar a asustar a los inversores y hacer que las cotizaciones en bolsa de los bancos se desplomen, como ha señalado Stefano Micossi (2016)

Asimismo, según su posición, las exposiciones muy grandes de los bancos tendrán que ser reducidas para poder controlar el lazo fatal entre los Estados soberanos y los bancos, y mantener los riesgos bancarios bajo control. Estas propuestas prudenciales para reducir el riesgo son necesarias y deben de ser aplicadas. Además todos los bancos tienen que cumplir el Ratio de Cobertura de Liquidez (LCR) de Basilea II que es casi equivalente al 100% del capital, como han señalado Andrea Enria, Adam Farkas y Lars Jul Overby (2016). Asimismo, estas medidas requerirán hacer unos cambios en la legislación de la CRD IV y su puesta en práctica requerirá que se implante, de forma flexible, y que su aplicación se deje en manos del Banco Central Europeo y en base de un caso por cada caso, como ha sugerido Lorenzo Bini Smaghi (2018) o también que el ESM pueda ser el que las pueda comprar en última instancia.

Por otro lado, es muy difícil aceptar el punto de vista que sugieren los economistas alemanes y franceses, sobre que la concentración de cargas debería de ser una herramienta para intentar prevenir, estructuralmente, el uso de sus Soberanos como colateral para obtener acceso a la facilidad del BCE de emergencia, especialmente en condiciones de un serio deterioro, ya que el capital privado se ha agotado (Stefano Micossi, 2015) de no ser así, su dislocación económica sería todavía más devastadora.

Por último, la proposición central de los economistas alemanes y franceses sobre el Esquema de Seguro de Depósito Europea (EDIS) es la de continuar imputando las pérdidas bancarias a los compartimientos nacionales, incluso en una fase final, así como cargar a los bancos los costes del seguro de depósitos, para que reflejen el riesgo país de cada Estado Miembro.

Estas decisiones pueden llegar a ser contraproducentes, ya que perpetuarían el estigma sobre los sistemas de bancos nacionales de que son débiles lo que haría que su prima de riesgo aumente, perpetuando la fragmentación del mercado y frustrando el fin fundamental de la Unión Bancaria, que es que los bancos y sus depósitos valen lo mismo en toda la Eurozona y en toda la Unión Europea. El propósito de EDIS es el de limitar el miedo entre los depositantes e inversores ante un Choque Idiosincrático (IS) que afecte a sistema bancario nacional, ya que sus efectos sobre la consecución de una confianza mayor serían todavía más débiles bajo dichas provisiones.

La Comisión Europea (2017b) ha diseñado una nueva forma que es más constructiva y que consiste en empezar con EDIS, excluyendo el compartir el riesgo en una fase inicial, mientras que se consigue una línea de liquidez del ESM para los seguros de depósitos nacionales, a la que puedan acudir si se han quedado sin fondos.

El compartir las pérdidas sería tomado en cuenta en las fases siguientes y la transición hacia compartir las pérdidas sería precedida por una estimación de la calidad de los activos, para poder observar si se han reducido los riesgos lo suficiente.

En cuanto a las tareas del Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) Wolfgang Schäuble y los economistas alemanes y franceses están bien alineados, aunque con algunas diferencias menores. Su punto en común es transferir la responsabilidad total de las crisis al Mecanismo de Estabilidad (ESM) eliminando el papel de la Comisión a la hora de definir los desequilibrios estructurales de cualquier Estado Miembro y proponiendo unos programas de ajuste que se pondrán en práctica después de la decisión final del Consejo. La capacidad de prestar del ESM debería de ser limitada, como una regla a seguir, a sólo aquellos Estados Miembros que ya han perdido o están en riesgo de perder su acceso a los mercados. Además, añade que se requiere que todos los programas del ESM tengan que ser aprobados por sus accionistas, es decir, los mismos Estados Miembros.

Por otro lado, prevé que, para aumentar la independencia de ESM, su Consejo de Administración deberá estar muy encima de cada caso que se analice. Todos estos requisitos hacen que el ESM sea un instrumento directo de los Estados Miembros acreedores, pero lo que falta por ver es cómo se va a conseguir, después, una rendición de cuentas democrática frente al Parlamento Europeo.

Los economistas alemanes y franceses estiman que, si hubiera un riesgo significativo de que un programa de ayuda Europea no fuera suficiente para restaurar la insolvencia, el ESM tendría que insistir en la reestructuración de la deuda por medio de la participación del sector privado, aunque pudiera tener efectos desestabilizadores, si este enfoque no estuviera bien diseñado. La necesidad de la reestructuración de la deuda debe de estar basada en datos derivados de un método que pueda ser reproducido y ser contrastado por el público en general. Se intenta así que haya un método que pueda ser cuasi automático, cuando resulta que es cuasi imposible, ya que la sostenibilidad de la deuda pública podría conocerse independientemente del ajuste de la política y de los medios financieros requeridos para lograr una renovación ordenada del stock de la deuda así como de los medios necesarios para poder hacerlo.

La rigidez de las provisiones propuestas sobre los préstamos del ESM está mitigada por la propuesta de establecer una facilidad de préstamo para poder ayudar a aquellos Estados Miembros que no están en peligro de perder su acceso al mercado ni de poner en riesgo la propia estabilidad de la Eurozona. El acceso a esta facilidad está condicionado a su experiencia reciente y pasada y a que no suponga riesgos para la Eurozona, sin embargo, todos estos requisitos son tan difíciles de conseguir que su uso sería muy escaso. Lo que es más interesante es que dichos economistas alemanes y franceses establecen que el pedir prestado al EMS, a través de esta ventanilla, no tendrá un efecto automático en cambiar el perfil de los bonos soberanos junior. Esta decisión deja entrever la posibilidad de que recibir préstamos del ESM no va a ser, en absoluto, automático y que, probablemente, necesitará una reestructuración previa de su deuda.

Tanto Wolfgang Schäuble, como los economistas alemanes y franceses, aceptan que el ESM debe de ser el Freno (BS) del Fondo Único de Resolución (SRF) después de una reducción del riesgo apropiada, pero no quieren que el ESM haga la misma función que el Esquema de Seguro de Depósito Europeo (EDIS); es decir, reduciendo su función ante el miedo a un choque sistémico que afecte al sistema bancario. En este problema los economistas alemanes y franceses están de acuerdo en que el EMS pueda prestar a aquellos compartimentos nacionales que se han quedado sin fondos, lo que está bien por debajo de ser un freno que absorbe las pérdidas.

En cuanto a las Deudas Soberanas, mientras el no-papel de Wolfgang Schäuble es muy directo a la hora de requerir que el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) imponga una reestructuración de la deuda soberana, mientras que los economistas alemanes y franceses estiman que el ESM debe desarrollar sus propio criterio para decidir cuándo hay un riesgo significativo de que el programa de asistencia pueda no ser capaz de restaurar la solvencia del Estado Miembro en crisis. Además, para saberlo se utilizará un sistema basado en un método de utilización de datos y la decisión será tomada antes de la extensión de la asistencia financiera. Por lo tanto, los economistas alemanes y franceses están pensando en un desencadenamiento semiautomático de la reestructuración de la deuda, basado en indicadores cuantitativos, aunque no se diga de forma taxativa.

En una columna reciente de VoxEu.Org, Guido Tabellini (2017) resume los principales argumentos contra la reestructuración de la deuda de los Estados Miembros bajo una situación de stress.

Por un lado, no existe una evidencia que el excesivo endeudamiento de algunos Estados Miembros se haya empeorado por el Azar Moral (MH).

Por otro lado, cualquier reestructuración anterior del mecanismo podría dar lugar a una especulación desestabilizadora, que es, precisamente, lo que pasó después del anuncio de Merkel y Sarkozy tras su paseo por Deauville en el caso de Grecia.

Asimismo Guido Tabellini muestra que es muy difícil reestructurar la deuda y que las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) que se piensa que pueden facilitar la reestructuración de la deuda, también pueden llevar a empeorar la situación ya que los retornos de los bonos con dichas cláusulas son más bajos que los de los bonos comparables, sin dichas CAC.

Los economistas alemanes y franceses son conscientes del peligro de que las cláusulas de dichas reestructuraciones de la deuda puedan llegar a ser desestabilizadoras y reconocen que es muy necesario lograr acuerdos de transición para poder reducir dicho peligro. Asimismo, están de acuerdo en que la efectividad de tal mitigación es muy cuestionable y que puede generar incentivos perversos ya que su solución puede sugerir un retraso en la entrada en vigor del mismo mecanismo de reestructuración.

El Fondo Monetario Internacional (IMF) ha publicado una nota sobre las características que tendría su Mecanismo de Reestructuración de la Deuda Soberana (SDRM).

Otra cuestión separada pero relacionada que plantean tanto los economistas alemanes y franceses como el propio Guido Tabellini (2017) es la cómo lograr diseñar acuerdos que puedan crear instrumentos de solicitud de préstamos que, a su vez, puedan absorber pérdidas en caso de acontecimientos no previstos y que afecten a su sostenibilidad. Para conseguirlo sería necesario introducir una estructura senior, de otros soberanos de mayor calidad, que puedan conseguir que los inversores admitan que no van a afectar a la deuda senior. El esquema que prefiere Guido Tabellini es emitir bonos indexados al PIB, mientras que los economistas alemanes y franceses prefieren los Bonos Responsables (AB) que han propuesto Clemens Fuest y Friedrich Heinemann (2017). Los Bonos Responsables deberían de ser emitidos por un Estado Miembro de la Eurozona que haya excedido sus objetivos de gasto. Aunque ambos esquemas pueden ser útiles, siempre que su contrato de emisión especifique, claramente, las cláusulas de reestructuración y que estas excluyan cualquier otra razón para poder reestructurarlas.

Mientras que este es el caso del esquema de Guido Tabellini, como ha sido descrito, los bonos junior, según los economistas alemanes y franceses, dejan abierta la posibilidad de una reestructuración mayor que afecte a todo el stock, siguiendo la decisión del ESM. Además, dado que los Estados Miembros requerirían emitir bonos junior como sanción por violar la regla de gasto, los inversores pueden entender dicha sanción como una promesa de mayores problemas en el futuro y entonces aumentar la prima de riesgo de interés, sobre todos los bonos soberanos emitidos del stock de dicho Estado Miembro, precipitando su crisis.

Un aspecto en el que los economistas alemanes difieren del no-papel de Wolfgang Schäuble es la propuesta de que esté disponible un activo seguro que pueda ser el vehículo para la diversificación de las carteras de los bancos, lo que puede desencadenar un proceso suave de sustitución de carteras que lleve a una mayor participación en el riesgo de los inversores privados. Un equipo de trabajo de alto nivel del Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (ESRB) ha vuelto a proponer, recientemente, un esquema subyacente que lleva consigo el apilar y el hacer tramos de estructuras titulizadas de todos los Estados Soberanos de la Eurozona para poder crear un tramo de activo seguro, es decir de bajo riesgo, que los bancos pudieran comprar para reducir el riesgo de sus balances como ha propuesto el Consejo de Riesgo Sistémico Europeo (ESRB, 2018) Este esquema es ingenioso y además no supone mutualizar los riesgos soberanos, sin embargo no ha logrado conseguir un apoyo amplio de los inversores.

S&P Global Ratings (2017) ha examinado los tramos de la estructura titulizada y ha concluido que tendría una clasificación bastante baja, dado el número de valores elegidos y la elevada correlación entre sus niveles de riesgo.

Además, no está todavía claro que tal esquema pueda tener éxito sin el soporte de las Instituciones de la Eurozona. Una posibilidad sería concebir una garantía de primera pérdida (FLG) en los tramos senior, que podría suministrar el mismo presupuesto de la Unión Europea. Otra posibilidad podría ser una facilidad abierta del ESM en la que los bancos podrían intercambiar sus excesos de riesgo soberano, bien por bonos más seguros, como los del propio ESM, naturalmente con la garantía de primera pérdida, como ha propuesto Stefano Micossi (2017) o con un Títulos Respaldados por Activos (ABS) compuestos por las porciones de capital de los bonos emitidos por los Estados Miembros de la Eurozona.

En cuanto a disciplina fiscal, además de las recomendaciones ya discutidas para la reestructuración de las deudas y de los bonos junior responsables (AB), los economistas alemanes y franceses proponen adoptar un sistema simple de gobernanza centrado en una regla de límite de deuda pública a medio plazo. El sistema tiene sus méritos y debe de ser tomado en consideración, aunque su impacto tiene que estar demostrado, en términos de crecimiento potencial de la economía, que no es muy diferente del de calcular la Brecha del Producto (OG) o, al menos, de un rendimiento superior a su coste financiero que esté certificado, desde el punto de vista del techo de gasto, como ha propuesto Lorenzo Bini Smaghi (2018).

El Paquete 6 (SP) y el Paquete 2 (TP) contienen provisiones que están basadas en el gasto público y en la tasa de crecimiento potencial y sobre esa base se podría crear un nuevo sistema que tuviese también en cuenta el grado de puesta en funcionamiento del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP). Asimismo, los economistas alemanes y franceses recomiendan la introducción de un Fondo de Estabilización (SF) para los grandes choques de los mercados laborales que también ha sugerido la Comisión Europea en 2017 y también algún Estado Miembro, sin embargo, se han distanciado de la idea de Wolfgang Schäuble de ligar el acceso de los fondos de cohesión al progreso en las reformas estructurales alejándose de su idea. Ahora bien, los acuerdos de gobernanza que proponen para el nuevo sistema despejan esta primera impresión.

Los objetivos fiscales de los economistas alemanes y franceses establecen que los objetivos fiscales serán establecidos por expertos o consejos técnicos independientes, como los Consejos Fiscales Nacionales (NFC) y el control del Consejo Fiscal Europeo (EFC), que estaría supervisado por la Comisión Europea. Este objetivo de transparencia no sólo excluye a la Comisión Europea sino que deja el control del proceso a los Parlamentos de los Estados Miembros.

Como explica Lorenzo Bini Smaghi (2018) el control de los presupuestos nacionales es sólo un sueño de algunos economistas bien-pensados, pero no tiene probabilidad de que ocurra.

Por último, en septiembre de 2017, casi el mismo grupo de economistas alemanes y franceses emitió una carta abierta pidiendo un compromiso de Alemania y Francia para avanzar hacia una Unión Económica y Monetaria Europea (Bénassy-Queré y otros, (2017) su compromiso era muy claro ya que requeriría la aceptación por Alemania de una mayor compartición del riesgo a cambio de una mayor disciplina fiscal y de disciplina del mercado por parte de Francia.

Inmediatamente, siete economistas de Italia reaccionaron favorablemente ante dicha carta abierta pero con una excepción que era una reestructuración de la deuda, anterior a aceptarla ya que se consideraba como desestabilizadora (SEP Economists, 2017).

Como señalan Marcello Messori y Stefano Micossi, al proponer la publicación de las ideas conjuntas de Economistas Alemanes y Franceses los autores estaban motivados por una intención muy laudable de expandir el terreno común de comprensión y de aumentar el espacio de compromiso entre mitigación y compartición del riesgo para evitar problemas de liquidez y permitir que las políticas nacionales de los Estados Miembros pudieran ejercitar una mayor flexibilidad.

Sin embargo, la percepción de sus propuestas ha terminado yendo en la dirección opuesta. La comparación entre la posición de los economistas alemanes y franceses con el no-papel de Wolfgang Schäuble, que se ha considerado como la expresión de la visión Ordo-liberal tradicional, indica que existe una coincidencia muy amplia en sus recomendaciones que es casi completa. No sólo por posicionar la reestructuración de la deuda en el centro de las propuestas de recomendaciones de política económica, lo que supondría una inestabilidad mayor, sino además por su búsqueda de acabar con el Azar Moral (MH) ya que proponen eliminar de los acuerdos institucionales de la Eurozona todo espacio para poder hacer frente a los choques, sólo con instrumentos de liquidez. Esta decisión crearía un ambiente en el que un choque idiosincrático empujaría a un Estado Miembro a tener que acudir al Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM) y a tener que reestructurar su deuda antes de poder recibir ningún tipo de asistencia financiera, lo que haría que los inversores saldrían huyendo de todos aquellos Estados Miembros que tuviesen necesidades de reestructurar, mucho antes de hacerlo.

La solución no está esta en buscar un compromiso por un par de los Estados Miembros más poderosos, sino por un compromiso de todos los Estados Miembros de la Eurozona.

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La nueva hoja de ruta de la Comisión Europea

El 6 de diciembre de 2017, la Comisión Europea planteó una nueva hoja de ruta para que se pudiera discutir durante el primer trimestre de 2018. Partiendo del Informe de los Cinco Presidentes de junio de 2015 y de los documentos de reflexión sobre la profundización de la Unión Económica y Monetaria y el futuro de las finanzas de la Unión Europea de la primavera de 2017, la Comisión Europea presentó una hoja de ruta para profundizar en la Unión Económica y Monetaria, con medidas concretas que se deberán tomar durante los dieciocho siguientes meses hasta finales de 2018 ya que la estructura de la unión económica y monetaria (EMU) sigue estando incompleta.

Además de la hoja de ruta, el paquete incluye cuatro iniciativas nuevas:

La primera es un Fondo Monetario Europeo (EMF), integrado en el marco jurídico de la UE y basado en la estructura ya muy consolidada del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM). En estos últimos años el MEDE-ESM ha desempeñado un papel decisivo a la hora de salvaguardar la estabilidad de la Eurozona y a ayudar a todos los Estados Miembros a recuperar o mantener el acceso a los mercados de bonos soberanos. El FME (EMF) se basaría en la arquitectura del MEDE-ESM, manteniendo sin cambios sus estructuras financieras e institucionales actuales, incluso en lo que se refiere al papel desempeñado por los Parlamentos Nacionales. Así seguirá prestando apoyo a los Estados Miembros de la Eurozona que sufran dificultades financieras. Además, el FME proporcionará el mecanismo común de protección para el Fondo Único de Resolución (SRF) y servirá de prestamista de último recurso a fin de facilitar la resolución ordenada de los bancos en dificultades. También están previstas una toma de decisiones más rápida en casos de urgencia y una intervención más directa en la gestión de los programas de asistencia financiera. Con el tiempo, el FME podría también elaborar nuevos instrumentos financieros, por ejemplo, para apoyar una posible función de estabilización. Se propone que el Parlamento Europeo y el Consejo adopten esta propuesta para mediados de 2019.

Una propuesta de integrar el Fondo del Tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza (SGPT) en el marco jurídico de la Unión, teniendo en cuenta la adecuada flexibilidad incorporada en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento, y definida por la Comisión en 2015. En 2012, los 25 Estados Miembros firmantes se comprometieron jurídicamente a incorporar el fondo de este Tratado al Derecho de la Unión cinco años después de su entrada en vigor, lo que corresponde al 1 de enero de 2018. El Parlamento Europeo también lo ha pedido así.

La propuesta incorpora al Derecho de la Unión los principales elementos del Tratado a fin de apoyar marcos presupuestarios saneados a nivel nacional y está plenamente en consonancia con las disposiciones vigentes definidas en el derecho privado derivado. Se propone que el Parlamento Europeo y el Consejo adopten esta propuesta para mediados de 2019.

Una comunicación sobre los nuevos instrumentos presupuestarios para la estabilizad de la Eurozona en el marco de la Unión, que ofrece una visión de la manera en que determinadas funciones de carácter presupuestario que son fundamentales para la Eurozona y la Unión Europea, en su conjunto, se pueden desarrollar en el marco de las finanzas públicas de la UE de hoy y de mañana. Dicha comunicación aborda cuatro funciones específicas: Primera, el apoyo a las reformas estructurales de los Estados Miembros mediante un instrumento operativo de reforma y de asistencia técnica a instancias de aquellos. Segunda, un instrumento de convergencia específico para los Estados Miembros en vías de adoptar el euro. Tercera, un mecanismo de protección para la Unión Bancaria, a través de FME y del MEDE, cuya aprobación está prevista para mediados de 2018 y su puesta en vigor para 2019. Cuarta, una función de estabilización con el fin de mantener los niveles de inversión en el caso de grandes choques asimétricos.

La Comisión presentó las iniciativas necesarias el 2 de mayo de 2018, junto con las propuestas relativas al Marco Financiero Plurianual (MFP) 2021-2027. Se propone que el Parlamento Europeo y el Consejo adopten estas propuestas a mediados de 2019. Para el período comprendido entre 2018 y 2020, la Comisión propone reforzar el programa de apoyo a las reformas estructurales mediante la duplicación de la financiación disponible para actividades de apoyo a las reformas estructurales, mediante la duplicación de la financiación disponible para actividades de apoyo técnico, de manera que alcance un importe de 300 millones de euros de aquí al 2020. La Comisión también propone que se ensaye el nuevo instrumento operativo de reforma en una fase piloto.

Con este fin, propone cambios específicos en el Reglamento sobre disposiciones comunes que rige los Fondos Estructurales y de Inversión Europeos (FEIE-EIEF) a fin de ampliar la posibilidad de utilizar una parte de la su reserva de eficacia en apoyo de las reformas acordadas. Se propone que el Parlamento y el Consejo adopten estas dos últimas propuestas en 2018.

Una Comunicación en la que se exponen las posibles funciones del ministro de Economía y Finanzas que pueda desempeñar el cargo de vicepresidente de la Comisión y de presidente del Eurogrupo, tal como permiten los Tratados de la Unión Europea vigentes.

Al agrupar las responsabilidades existentes y los conocimientos técnicos disponibles, este nuevo cargo permitirá reforzar la coherencia, la eficiencia, la transparencia y la rendición de cuentas democráticas de la formulación de la política económica de la Unión Europea y de la Eurozona, en el pleno respeto de las competencias nacionales. Alcanzar un entendimiento común sobre la función del ministro a mediados de 2019 permitiría su creación en el marco de la constitución de la nueva Comisión. El Eurogrupo podría también decidir elegir al ministro como su presidente durante dos mandatos consecutivos a fin de armonizar ambos mandatos.

Este paquete de hoy no es ni la primera ni la última fase del proceso de realización de la Unión Económica y Monetaria europea, que es una de las principales prioridades de la Comisión del presidente Juncker, según lo establecido en las orientaciones políticas, el Informe de los Cinco Presidentes y los documentos de reflexión sobre la profundización de la Unión Económica y Monetaria y el futuro de las finanzas de la Unión Europea. Todas estas reformas se han visto impulsadas por la necesidad de combinar solidaridad y responsabilidad a todos los niveles, y se trata también de una prioridad esencial de la serie de documentos presentados.

Una nueva encuesta flash del Euro-barómetro sobre la Eurozona indica que el 64% de los encuestados considera que el euro es bueno para su país.

Además, una mayor integración debe conseguir que los Estados Miembros deben de aceptar compartir responsabilidades y decisiones en las materias que afectan a la Eurozona dentro de un marco legal común. Esto se puede conseguir a través de los Tratados de la Unión Europea y sus instituciones, un acuerdo intergubernamental o una mezcla de los dos. Asimismo, una mayor integración tendrá que plantearse el equilibrio entre la Comisión y el Eurogrupo, y podría justificar el nombramiento de una presidencia permanente y a tiempo completo del Eurogrupo, así como unificar la representación externa de la Eurozona. La idea de un Tesoro de la Eurozona, con un Presupuesto de la Eurozona, así como la creación de un Fondo Monetario Europeo, están entre los próximos pasos hacia la profundización de la Unión Económica y Monetaria dentro del marco de la Unión Europea.

Finalmente, el Papel Blanco sobre el futuro de Europa presentado por la Comisión Europea, el 1 de marzo de 2017, ofrece los cinco escenarios sobre cómo debe de evolucionar la Unión Europea, que son los siguientes:

Primero, seguir igual, con reformas mínimas en las áreas de crecimiento y empleo, la lucha contra el terrorismo o la cooperación en defensa debido a diferencias de opinión sobre la crisis de refugiados que enfrenta al este contra el oeste o a la reforma de la Eurozona que enfrenta al norte contra el sur.

Segundo, dar marcha atrás en lo que los Estados Miembros no logran superar sus diferencias y no logran acuerdos para dar mayores pasos de integración, lo que significaría volver al mercado común de circulación de productos y de capitales sin competencias de inmigración y defensa.

Tercero, una Europa a la carta, que podría ser la opción favorita de Angela Merkel que permitiría saltarse el veto a los Gobiernos euroescépticos como los de Polonia y Hungría.

Cuarto, hacer menos pero de forma más eficaz, es decir, otro escenario de marcha atrás en la integración con lo que la Unión Europea podría centrar su atención y sus recursos en un número limitado de áreas como innovación, comercio, seguridad, inmigración, fronteras y defensa.

Quinto, los Estados Unidos de Europa, que es la opción favorita de Jean Claude Juncker, un federalista declarado que ha dedicado gran parte de su vida a la construcción de Europa.

En resumen, todas estas opciones alternativas no llevan a ningún sitio, luego no hay más salida que aumentar, cada vez más rápidamente, la integración de la Unión Europea y también de la Eurozona.

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El Fondo Monetario Europeo

El 6 de diciembre de 2017 se adoptó una propuesta, por el Consejo Europeo, de crear un Fondo Monetario Europeo (EMF), partiendo del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) existente.

La propuesta añade unas cifras interesantes tales como que el Euro, la moneda única de la Eurozona, es utilizada ya por 340 millones de europeos que forman los 19 Estados Miembros de la Eurozona. Además el Euro es la segunda moneda más utilizada del mundo, después del dólar, ya que otros 60 países y territorios del mundo, en los que viven 175 millones de personas, han optado por utilizarla como su propia moneda o por vincular su propia moneda al Euro. Dinamarca y Bulgaria han vinculado sus monedas con el Euro desde su introducción, en 1999. Asimismo si, finalmente, el Reino Unido se saliese de la Unión Europea (EU), lo que es todavía dudoso, en 2020, las economías de la Eurozona representarían el 85% del producto interior bruto de la Unión Europea.

Asimismo, el Fondo Monetario Europeo (EMF) se integrará en el Mecanismo Europeo de Estabilidad MEDE (ESM) con sus objetivos y funciones actuales y será su sucesor sin necesidad de hacer cambios en los Tratados.

Este FME se convertirá en un mecanismo de protección, tanto para la Junta Única de Resolución (SRB), como para el Fondo Único de Resolución (SRF) y el Mecanismo Único de Resolución (SRM) y, en definitiva, para poder ayudar a crear y terminar la Unión Bancaria (BU).

Esta propuesta está basada en el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) creado en 2012, justo después de la Gran Crisis de 2008-2012, que ha sido fundamental para ayudar a preservar la estabilidad financiera de la Eurozona, aportando ayudas financieras adicionales a sus Estados Miembros. Además, este nuevo Fondo Monetario Europeo (EMF) sustituirá al Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM).

En primer lugar, el Fondo Monetario Europeo podrá crear un mecanismo de protección común para el Fondo Único de Resolución (SRF), que es un componente básico del segundo pilar de la Unión Bancaria, junto con la creación del Mecanismo Único de Resolución (SRM) y con la creación del Consejo Único de Resolución (SRB) que son los componentes básicos para terminar de alcanzar la Unión Bancaria (BU).

En segundo lugar, el desarrollo del Fondo Monetario Europeo (EMF) como sucesor del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) que tendrá que tener una rendición de cuentas escrupulosa ya que el MEDE, en sus siglas en español, ha adquirido un papel de enorme importancia, con lo que su transformación en el Fondo Monetario Europeo debe de ir acompañada de un proceso de anclaje de su funcionamiento en un marco sólido de la rendición de cuentas ante la Unión, además de su control judicial.

En tercer lugar, la participación del Parlamento Europeo mejoraría su supervisión democrática, siempre que se mantenga, plenamente, el papel de los Parlamentos Nacionales, ya que son los grandes contribuyentes a las aportaciones al Fondo Monetario Europeo. El FME puede llegar a ponerse en marcha en el marco de los Tratados actuales.

En cuarto lugar, la solución que se ha propuesto permite incorporar e integrar el MEDE (ESM) con sus objetivos, funciones e instrumentos actuales en el Fondo Monetario Europeo.

En quinto lugar, el Fondo Monetario Europeo propuesto por la Comisión debe ahora ponerse en marcha en el marco de los Tratados Actuales.

En sexto lugar, esta solución ofrece, igualmente, la ocasión de crear un mecanismo común de protección para la Junta Única de Resolución (SRB) y la creación de un Fondo Único de Resolución (SRF), que fue aprobado por los Estados Miembros, en 2013, de acuerdo con el Mecanismo Único de Regulación (SRM).

En séptimo lugar, dado que el Fondo Monetario Europeo se convertiría en un nuevo organismo de la Unión Europea (EU) es preciso acometer algunos ajustes específicos en la estructura del MEDE (ESM), entre los que se incluyen las decisiones de estabilidad que incluyen la ratificación por el Consejo de las decisiones discrecionales adoptadas por el Fondo Monetario Europeo.

Se prevé que su presidente sería un ministro de Finanzas y que sus desembolsos tendrían cierta condicionalidad sobre aquellos Estados Miembros que hagan uso de los préstamos.

Donald Tusk, el presidente del Consejo Europeo, estima que los gobiernos que soliciten recibir sus ayudas necesitan centrarse en prioridades que sean muy claras y alcanzables, para poder mejorar las reformas necesarias de la Unión Europea. Aunque varios políticos de la Eurozona se inclinan por utilizarlas también para limpiar y supervisar los balances de los bancos de la Eurozona.

Este proyecto es muy sensible para Alemania, que estima que es el Estado Miembro que más fondos tiene que poner en el Fondo Monetario Europeo. Se calcula, asimismo, que lo más probable es que no esté listo hasta mediados de 2019.

Su presidente sería un ministro de Economía que combine el ser un comisario y además presidente del Eurogrupo, lo que ayudaría a facilitar la coordinación y aplicación de las políticas económicas. Además, entre sus tareas estaría marcar la orientación fiscal de la Eurozona para determinar cuánto tienen que ser estimuladas las políticas de gasto para poder estimular la economía, lo que ya intentó la Comisión Europea en 2017 pero con el rechazo de los Estados Miembros. Asimismo, dicho Ministro prepararía las cumbres de los líderes de la Eurozona.

Los Estados Miembros están divididos en cuanto a la decisión de moverse muy rápido en esta dirección e incluso Francia, que ha apoyado esta propuesta, cree que la posición es la de conseguir un objetivo a largo plazo, una vez que se hayan hecho las reformas. Sin embargo, la Comisión quiere que los gobiernos se muevan rápido para alcanzar un entendimiento común sobre el papel de dicho ministro, hasta mediados de 2019, cuando la Comisión haya tomado posesión.

Asimismo, las Comisión ha identificado que la inversión pública, en mayor medida que el reaseguro de desempleo u otro gasto de emergencia, es el medio menos conflictivo de ayudar a aquellos Estados Miembros que sufran un choque económico, a través de una mezcla de préstamos y de donaciones y estima que la Comisión debería de establecer un vehículo dedicado a obtener financiación de distintas fuentes, incluyendo préstamos garantizados del presupuesto de la Unión Europea o suministrados por el Fondo Monetario Europeo. La Unión Europea podría establecer un mecanismo de seguro basado en contribuciones nacionales.

La Comisión estima, asimismo, que para que el Fondo sea efectivo, necesitaría poder hacer pagos netos equivalentes hasta el 1% del PIB del Estado Miembro.

Para poder satisfacer a Alemania y a otros Estados Miembros reacios, los préstamos deberían de llevar una contrapartida de cumplimiento de todos los requisitos fiscales establecidos por la Eurozona como condición previa a recibirlos. Además, se prohíben las transferencias fiscales entre Estados Miembros que puedan ser permanentes.

La Comisión desvelará todos los detalles de la propuesta, dentro de 2018, como parte del presupuesto multianual de la Unión Europea.

Asimismo, la Comisión tiene como objetivo relanzar los gastos de los fondos regionales de ayuda en el próximo presupuesto plurianual y también piensa mejorar los incentivos para que los gobiernos de los Estados Miembros tengan los mejores resultados en reformar sus economías y sus mercados laborales. Habrá asimismo subvenciones extra para aquellos Estados Miembros que cumplan sus planes multianuales de reformas, acordados con la Comisión. También ofrecen zanahorias a los Estados Miembros para que hagan reformas para reducir sus desequilibrios macroeconómicos excesivos, por cuenta corriente de la balanza de pagos y sus déficits fiscales. Los van a ensayar en 2018-2020, antes de la entrada en vigor del nuevo presupuesto multianual que empieza en 2021.

La Comisión también ha apoyado medidas para aquellos otros Estados Miembros de la Unión Europea que se hayan prometido, legalmente, a adoptar el Euro como moneda en un tiempo razonable.

Christine Lagarde, directora gerente del Fondo Monetario Internacional, ha apoyado la creación del Fondo Monetario Europeo, independiente del FMI, ya que este podría cumplir la ausencia, en un sistema de gestión de crisis en la Unión Europea. La crisis de la Eurozona ya mostró la necesidad de conseguir una institución de gestión de las crisis económicas y financieras que sea independiente y capaz de actuar con rapidez y que, además, actúe siguiendo unas reglas muy estrictas, como las del FMI. Finalmente, considera que su nombre es secundario, pero no le importa que se llame Fondo Monetario Europeo.

La formación de una nueva ancla monetaria no afecta al hecho de que el Fondo Monetario Internacional (IMF) haya tenido que salvar a Portugal, Irlanda, Chipre y Grecia en estos años pasados, siempre a cambio de un control estricto y de reformas muy duras. El FMI no sirve a una región, sino a 189 países del mundo, que también incluyen a los Estados Miembros de la Eurozona, y además, acepta que existan otros mecanismos como el MEDE (ESM) o ahora, este nuevo Fondo Monetario Europeo.

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¿Qué tipo de unión fiscal necesita la Eurozona?

Guido Tabellini (2017), profesor de Economía en la Università de Bocconi, muestra que una de las principales lecciones de la Gran Crisis de 2008-2013 es que hay que preservar tanto la Integración Financiera (FI) como la Estabilidad Financiera (FS). Para conseguirlo hacen falta cambios en los Tratados y, asimismo, reformas constitucionales en los Estados Miembros, lo que no parece que pueda ser viable, al menos a corto plazo. Sin embargo, la Eurozona tiene que tratar de resolver sus grandes problemas lo antes posible y para ello necesita plantearlos cuanto antes, si es que está dispuesta a seguir subsistiendo.

¿Cuáles deben de ser sus prioridades? Al contrario que en Estados Unidos y en otras federaciones de países que lograron integrarse al comienzo de su desarrollo hace ya más de un siglo, los Estados Miembros de la Eurozona poseen gobiernos muy grandes y consecuentemente, unos sistemas impositivos muy desarrollados, que además tendrán que seguir siendo nacionales.

Por esa razón, lo más que se puede intentar hacer es complementar la Unión Monetaria (MU) en tres aspectos que son muy importantes:

El primero es lograr un acuerdo que permita la Estabilización Fiscal (FS) de la Eurozona en su conjunto.

El segundo es conseguir recursos fiscales suficientes para evitar o hacer frente con éxito a una Crisis Financiera (FC), tanto bancaria como de deuda soberana.

El tercero es conseguir que todas las Reglas Fiscales (FR) se cumplan de manera firme para asegurar la Disciplina Fiscal (FD) de todos sus Estados Miembros.

El primero ya era parte del Informe de los Cinco Presidentes (FPR), de Jean Claude Juncker y otros (2015) que mostraba que se necesitaba una herramienta política para poder gestionar tanto la demanda agregada como las políticas de estabilización de la Eurozona durante sus grandes recesiones. La Política Monetaria (MP) debería tener, como primera responsabilidad controlar la estabilización cíclica durante los tiempos normales. Sin embargo, en circunstancias excepcionales, la Política Monetaria no sería suficiente ya que está constreñida por el límite de los tipos nominales de interés cero, de ahí que necesita coordinarse con la política fiscal para sostener la demanda agregada.

Además, dadas las tendencias deflacionistas, es muy posible que el Límite Cero de los tipos de Interés (ZLB) pueda seguir siendo una amenaza recurrente durante las próximas recesiones. De ser así, la ausencia de una Política Fiscal Única (SFP) agregada en la Eurozona es su mayor debilidad. Por esa razón, el objetivo primario de una Unión Fiscal (FU), futura y esperada, debe de ser eliminar esta enorme desventaja.

Naturalmente, la Política Fiscal Común (CFP) debe de tener como objetivo la media de la Eurozona y, además, sólo debe ser activada en circunstancias excepcionales, dejando que los Choques Idiosincráticos Nacionales (INS) sean tratados por cada uno de sus Estados Miembros.

Por su parte, Gian Carlo Corsetti, Lars Feld, Philip Lane, Lucrezia Reichlin, Helene Rey, Dimitris Vayanos y Beatrice Weder di Mauro (2015) señalan un segundo problema del sistema actual, que es especialmente relevante para aquellos Estados Miembros más endeudados: supongamos que un Estado Miembro recibe un choque macroeconómico y que su respuesta apropiada sea expandir su déficit fiscal. Si ya tiene un déficit público importante, dicha expansión aumentará su probabilidad de quiebra. Además, dicha decisión muestra una falta de compromiso fiscal ya que su déficit fiscal aumenta ahora más, a cambio de prometer superávits fiscales en el futuro, lo que puede crear un serio problema de credibilidad.

Si dicho país tuviera su propia moneda, su riesgo de quiebra más elevado, le produciría una depreciación de su tipo de cambio y, por lo tanto, tendría un efecto expansivo sobre su demanda agregada.

Sin embargo, siendo un Estado Miembro (MS) de la Eurozona, ya no tiene una moneda que depreciar, al no tener soberanía sobre su nueva moneda, que es el Euro. Por lo tanto, su expansión fiscal aumentará su riesgo de quiebra y tendrá, finalmente, efectos contractivos sobre su demanda interna y su PIB y, finalmente, su tasa empleo caerá y su desempleo aumentará.

En principio, estas reglas fiscales de la Eurozona deberían de evitar que los Estados Miembros pudiesen terminar en dicha situación, pero dichas reglas son muy difíciles de imponer, en la realidad actual.

La única solución es que exista un Freno o Barrera (BS) que lo evite, pero resulta que ya existe, y es el Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) con el que se ha dado un paso muy importante para conseguirlo, puesto que, se supone, que está diseñado para prevenir dichos riesgos de quiebra. Sin embargo, el problema es que, su actual configuración, no es todavía la más adecuada para poder conseguirlo:

En primer lugar, porque sus recursos máximos de préstamo son de €500.000 millones, es decir, el 5% del PIB de la Eurozona, que pueden ser insuficientes para hacer frente a una crisis sistémica, como lo ha sido la Gran Crisis de 2008-2013, en la que, en muchos Estados Miembros de la Eurozona, sus activos bancarios superaban su nivel de PIB.

En segundo lugar, porque las decisiones del Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) son tomadas por unanimidad y además requieren que, en varios Estados Miembros, tengan que ser aprobadas por sus Parlamentos.

De ahí que el riesgo de una recesión o de una salida del Euro de un Estado Miembro de la Eurozona sigan siendo dos preocupaciones muy importantes.

Por estas dos razones, la Eurozona para poder ser viable a largo plazo, tiene la necesidad de tener un sistema efectivo de Riesgo Compartido (SR), en situaciones excepcionales, tales como en las Crisis Financieras (FC) y también en las Paradas Súbitas (SS) como ya las había denominado Maurice Obstfeld (2013).

Daniel Gros y Ansgar Belke (2015) piensan que una forma de compartir el riesgo se puede hacer a través de dos uniones necesarias: la Unión Bancaria (BU) y la Unión de Capitales (CU), que pueden absorber las pérdidas de la mayoría de las crisis financieras, sin necesidad de alcanzar una Unión Fiscal (FU), eso sí, siempre que exista un sistema común de Reaseguro de los Depósitos Bancarios (BDR), en su lugar.

Sin embargo, por otro lado, Guido Tabellini (2015) estima, en primer lugar, que los acuerdos actuales necesarios para establecer un Fondo Único de Resolución (SRF), en el caso de que ocurriese una crisis bancaria, no son lo suficientemente capaces para poder hacer frente al salvamento de sus bancos, ya que los requisitos de su salvamento son muy elevados y recaen sobre los acreedores de los bancos, lo que aumenta todavía más su riesgo de contagio, con posibles efectos dominó, especialmente si dichos riesgos son sistémicos.

En segundo lugar, muestra, asimismo, que es muy poco probable que se pueda crear en la Eurozona una Unión Bancaria Transnacional (TBU) incluso a largo plazo, mientras que los riesgos de que un Estado Miembro salga del Euro (EE) o tenga un Parón Repentino (SS) siguen siendo, todavía, muy importantes. En caso de que este riesgo ocurriera, los bancos retendrían su sesgo nacional, incluso aunque el sistema de supervisión fuera común en lugar de nacional.

Además, la Eurozona no se puede comparar con Estados Unidos, donde la deuda de sus Estados Miembros es mínima y su Unión Fiscal (FU) existe desde que el genio de Alexander Hamilton llegase a ser su secretario del Tesoro, en 1789, hace ya 229 años.

Una Unión Fiscal en la Eurozona es un prerrequisito fundamental para que funcionen, adecuadamente, tanto un Mercado Único de Capitales (SCM) como una Unión Bancaria (BU).

Es decir, hasta que no exista la certeza de que hay elementos creíbles para conseguir una futura Unión Fiscal (FU) no evolucionará el sistema bancario en esa dirección y la mayor parte del riesgo financiero y de las pérdidas recaerá sobre el sector privado que esté menos protegido, en lugar de sobre todos aquellos que pagan impuestos.

Asimismo, en su apartado fiscal, el llamado Pacto Fiscal de los 28 Estados Miembros de la Unión Europea ha sido muy ambicioso, pero, aun así, ha logrado tener poco impacto, al menos por ahora, ya que varios de sus Estados Miembros se han acogido a las excepciones de sus reglas fiscales, sin que, todavía, hayan tenido coste alguno, ni se les hayan impuesto reglas disciplinarias.

Por lo tanto, se necesita que dicho Pacto Fiscal (FC) exija que se apliquen tajantemente sus reglas para todos. Pero lo más importante, para que realmente funcione en el futuro, es que apoye las funciones de reparto del riesgo que tienen los mismos gobiernos nacionales, que ahora sólo se limitan a circunstancias excepcionales.

Además, un sistema común de Seguro de Desempleo (UI) implicaría la armonización de las instituciones laborales de todos los mercados de trabajo de los Estados Miembros lo que llevaría bastantes años el poder lograrlo.

En realidad, no es totalmente necesario que la Eurozona cree una capacidad impositiva muy importante, lo único que necesita es tener el poder para recaudar las transferencias de los Estados Miembros, durante largos períodos de tiempo, lo que permitiría que la Eurozona pudiese emitir su propia deuda (ED), en situaciones de crisis o poder hacer una Estabilización Fiscal (FS).

Ahora bien, como señalan Ángel Ubide (2015), Gian Carlo Corsetti, Lars P. Feld, Philip R. Lane, Lucrezia Reichlin, Helene Rey, Dimitri Vayanos y Beatrice Weder di Mauro (2015) esta deuda debería de estar respaldada por los ingresos de los impuestos destinados al Servicio de la Deuda de la Eurozona (EDS).

Es decir, los Estados Miembros de la Eurozona tendrán que aportar y/o asignar ingresos futuros específicos, tales como, una parte de su Señoreaje por la emisión de euros o una fracción de su IVA (VAT) o, asimismo, una parte de los ingresos recurrentes de un futuro Impuesto sobre la Riqueza (WT), durante 50 años.

De esta forma, la Eurozona podría emitir Bonos de Estabilidad (SB), respaldados por los ingresos futuros y los ingresos derivados de dichos Bonos de Estabilidad (SB) se utilizarían para retirar del mercado Deudas Nacionales (ND) de los Estados Miembros, hasta que sus deudas alcancen el máximo establecido del 60% del PIB, para poder, de esa forma, reducir la fragilidad de la Eurozona y también sus niveles actuales de deuda.

Asimismo, como han propuesto Pierre Paris y Charles Wyplosz (2014), con su propuesta llamada PADRE para poder comprometer grandes cantidades de los ingresos futuros derivados del Señoreaje.

Ahora bien, dado que el stock actual de las Deudas Nacionales (ND) difiere según los distintos Estados Miembros, los Bonos de Estabilidad (SB) deberían de ser respaldados, en una mayor proporción, por aquellos Estados Miembros que actualmente estén más endeudados y que necesiten retirar del mercado mayores proporciones de su deuda. Sin embargo, esta decisión podría afectar negativamente a la calificación de la deuda de dichos bonos en los mercados.

Finalmente, otro peligro añadido es que, a más largo plazo, la Eurozona pueda llegar a emplear toda su capacidad de tomar prestado en los mercados para poder redimir las deudas de los Estados Miembros, a cambio de reducir su margen para hacer frente a sus fluctuaciones cíclicas u otras emergencias no esperadas.

Ángel Ubide (2015) propone un esquema similar en el que los ingresos futuros sean en la misma proporción que el PIB para todos los Estados Miembros y que estos ingresos deban dedicarse, en primer lugar, a su Estabilización Fiscal (FS) y asimismo a compartir el riesgo en circunstancias excepcionales, en lugar de reducir sus deudas nacionales, y asimismo, propone limitar su cantidad al 25% del PIB de la Eurozona.

En este mismo sentido, la Eurozona podría aprovechar su importante prerrogativa de ser una Institución Supranacional (SI) y, entonces, sus Estados Miembros tendrían que aceptar una Transferencia de Soberanía (ST) de todos los ingresos que sean probables. Ahora bien, para conseguir que este compromiso tuviese eficacia, sería necesario un Acuerdo Internacional (IA) para permitir que la Eurozona, como tal, tenga la capacidad de acceder a los mercados financieros internacionales en condiciones más favorables, sin tener que aumentar su capacidad impositiva.

Naturalmente, todos estos pasos de la Eurozona en materia fiscal requieren, asimismo, que exista un sistema previo y adecuado de Gobernanza que tiene que cumplir las siguientes premisas:

En primer lugar, tiene que haber un mandatario de la Eurozona que esté a cargo del Instituto Fiscal Europeo (EFI) por adoptar un nombre similar al del precursor del BCE.

El Instituto Fiscal Europeo (EFI) debería representar la evolución lógica del Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) pero adquiriendo nuevas funciones y nuevos recursos adicionales.

Asimismo, André Sapir y Guntram Wolf (2015) han sugerido que conviene modelizar el Instituto Fiscal Europeo (EFI) sobre la base de unos principios similares a los del Banco Central Europeo (ECB), ya que es la Institución Europea que mejor funciona.

Para conseguirlo, su gobernanza debería de estar en manos del Eurogrupo, que es el que actualmente se encarga de gobernar el Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM) y de un Comité Ejecutivo con la responsabilidad de llevar la agenda. Su presidente sería el presidente de dicho Comité, como ocurre, asimismo, con el presidente del Banco Central Europeo, que actuaría, además, como ministro de Finanzas de la Eurozona (EFM). Sus decisiones se tomarían por mayoría simple o cualificada, dependiendo de cada tema que se discuta.

Ahora bien, el paso más importante en esta dirección consistiría en abandonar la unanimidad en sus decisiones, que es inevitable, porque, de no ser así, el Instituto Fiscal Europeo (EFI) sería lo mismo que el Eurogrupo; es decir, un Consejo de Ministros, que ya ha tenido muchas dificultades para decidir cómo se actuaba ante la Crisis Financiera.

Esta decisión representa, además, el reto de dar legitimidad democrática a una Política Fiscal Común (CFP) ya que, al contrario que la política monetaria, contiene aspectos redistributivos y no puede estar guiada, exclusivamente, por criterios de eficiencia. Para poder conseguirlo, la cuestión obvia es que hay que acudir al Parlamento Europeo (EP) para obtener legitimidad, pero, aun así, tendría que ser decidido por un Comité ad hoc del Parlamento Europeo, restringido a aquellos parlamentarios que representen a la Eurozona.

Asimismo, la responsabilidad del Instituto Fiscal Europeo (EFI) tendría que ser gestionar un instrumento de deuda del conjunto de la Eurozona, siguiendo la línea de Ángel Ubide (2015), en la que:

Primero, todos los Estados Miembros de la Eurozona se pongan de acuerdo en transferir al Instituto Fiscal Europeo (EFI) una cantidad determinada de sus ingresos impositivos, en proporción a su PIB, que solicite dicho Instituto, hasta un límite preestablecido y hasta una fecha preestablecida. Dicha transferencia tendría que ser del mismo porcentaje del PIB para todos los Estados Miembros, para evitar cualquier redistribución entre ellos. Esta decisión representaría una base necesaria para conseguir una Capacidad Fiscal (FC) con la que alimentar los Bonos de Estabilidad (SB) a lo largo del tiempo.

Segundo, al emitir dichos bonos, la cantidad total de los Bonos de Estabilidad (SB) no podrá exceder de un porcentaje determinado del PIB agregado de todos los Estados Miembros, por ejemplo, el 25% y el máximo de deuda del Instituto Fiscal Europeo y el máximo de Bonos de Estabilidad (SB), teniendo que ser, mutuamente consistentes, y además sólo podrán variar por unanimidad.

Ángel Ubide (2015) y Giancarlo Corsetti, Lars Feld, Philip Lane, Lucrezia Reichlin, Helene Rey, Dimitri Vayanos y Beatrice Weder di Mauro (2015) han planteado ya diferentes hipótesis numéricas en las que incluyen una discusión sobre qué parte de las fuentes de ingresos podrían ser utilizadas, incluyendo el Señoreaje del BCE.

Para poder dotar de liquidez a este nuevo instrumento de deuda, el Instituto Fiscal Europeo (EFI) debería de empezar a emitir una mínima cantidad de Bonos de Estabilidad hasta alcanzar el 10% del PIB agregado de la Eurozona.

Los ingresos de los Bonos de Estabilidad (SB) retornarían a los Estados Miembros, en una determinada proporción del PIB, para evitar su redistribución, que se utilizarían para retirar su propia Deuda Nacional (ND) de los mercados.

Asimismo, una propuesta similar de Gian Carlo Corsetti, Lars Feld, Ralph Koijen, Lucrezia Reichlin, Ricardo Reis, Beatrice Weder di Mauro (2016) es que el Instituto Fiscal Europeo (EFI) podría comprar deudas nacionales, en lugar de redistribuir sus ingresos entre los Estados Miembros.

Ahora bien, esta decisión podría tener la desventaja de tener que apoyar la nueva deuda de la Eurozona con las Deudas Nacionales (ND) ya existentes, lo que equivaldría a mutualizar las deudas nacionales pasadas. Por esa razón, sería preferible utilizar los desembolsos en caja, porque clarificarían que los nuevos Bonos de Estabilidad (SB) están respaldados por una capacidad impositiva propia de la Eurozona y no por las Deudas Nacionales (ND) con calificaciones crediticias diferentes y con una clasificación crediticia muy heterogénea, heredada del pasado.

El principal propósito de los Bonos de Estabilidad (SB) sería dar a la Eurozona un nuevo instrumento para gestionar su Demanda Agregada Inter-temporal (IAD) sin tener que depender de la coordinación de las políticas fiscales.

Es decir, durante una recesión profunda de la Eurozona, el Instituto Fiscal Europeo (EFI) emitiría montos adicionales a los Bonos de Estabilidad (SB) y daría sus ingresos a los Estados Miembros, en proporción de su PIB, que ellos podrían utilizar en aquello que considerasen apropiado. Además, dichos Bonos de Estabilidad (SB) se podrían utilizar en hacer una Política Fiscal Contra-Cíclica (CCFP), en la Eurozona, incluso en coordinación con la política monetaria del BCE o, como ha sugerido Adair Turner (2015), para poder replicar los efectos de Lanzar Billetes desde un Helicóptero a la Muchedumbre (HM) como ya había propuesto Milton Friedman, en 1969. De forma similar, HM también podría ser utilizado en el caso de otra Crisis Financiera Sistémica (SFC) o de las Paradas Súbitas (SS).

El Instituto Fiscal Europeo (EFI) podría, asimismo, utilizar los ingresos de sus emisiones de deuda, o parte de las transferencias recibidas de sus Estados Miembros, para poder restaurar la estabilidad financiera en aquellos Estados Miembros que han perdido su acceso a los mercados. Ahora bien, bajo estricta condicionalidad o para suplementar los Seguros Nacionales de Depósitos (NDIF) de los Estados Miembros o para recapitalizar aquellas instituciones financieras que fueran insolventes.

Además, el Instituto Fiscal Europeo (EFI) debería de tomar algunas de las competencias del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) que, lógicamente, dejaría ya de existir y debería integrarse en el Instituto Fiscal Europeo (EFI).

Una vez que el stock de Bonos de Estabilidad (SB) fuese lo suficientemente grande para ser líquido, el Instituto Fiscal Europeo (EFI) lo podría utilizar para evitar una acumulación excesiva de deuda. En tiempos normales, las transferencias de los Estados Miembros se utilizarían para retirar los Bonos de Estabilidad (SB) que se hayan emitido en anteriores grandes recesiones, hasta que dicho stock de deuda alcanzase un nivel apropiado. Este acuerdo tendría varios beneficios muy importantes:

Primero, la Eurozona adquiriría una herramienta para poder estabilizar su demanda o para poder conceder préstamos de emergencia.

Segundo, más adelante, la composición de la deuda pública en la Eurozona sería mucho más eficiente.

Tercero, los Bonos de Estabilidad (SB) serían relativamente seguros, ya que serían Senior sobre los Bonos Nacionales, circularían en pequeñas cantidades, estarían respaldados por los ingresos de los Estados Miembros y, asimismo, estarían gestionados por una institución eminentemente técnica, imposible de ser capturada por las incertidumbres políticas de los Estados Miembros. Asimismo, podrían ser utilizados por el BCE para hacer Relajamiento Cuantitativo (QE) y también por los Bancos Centrales Nacionales (NCB) para diversificar sus carteras, reduciendo así el riesgo de la relación, desdichada, entre bancos y gobiernos, durante la Gran Crisis.

Cuarto, la capacidad del Instituto Financiero Europeo (EFI) para imponer una mayor disciplina, comparada con los arreglos actuales, daría más credibilidad a la reducción de deuda de los Estados Miembros más endeudados y evitaría una excesiva acumulación de las deudas públicas nacionales.

Por último, habría que conseguir también que dichos Bonos de Estabilidad (SB) tengan una clasificación crediticia elevada y se puedan convertir en un Activo Seguro (SA).

Por ejemplo, supongamos que un Estado Miembro deja de pagar sus deudas porque ha abandonado la Eurozona, haciendo que las transferencias por parte del resto de los Estados Miembros no sean suficientes para pagar el servicio de la deuda de los Bonos de Estabilidad o para poder renovarlos, en euros, a su vencimiento.

Una posible solución para este problema es la propuesta de Gian Carlo Corsetti, Lars Feld, Philip Lane, Helene Rey, Dimitris Vayanos, y Beatrice Weder di Mauro (2016) en la que los Bonos de Estabilidad (SB) son un pasivo del Instituto Fiscal Europeo (EFI) pero también del Banco Central Europeo (ECB). De esta manera, no tendrían riesgo porque además serían pagados en euros a su redención.

Otra posibilidad es poder conceder al Instituto Fiscal Europeo (EFI) la autoridad para pedir transferencias excepcionales, en exceso de una cantidad determinada, por si las necesitara. Ahora bien, en este caso tendría que venir acompañada de una mayor interferencia del Instituto Fiscal Europeo (EFI) con las políticas presupuestarias de los Estados Miembros, lo que podría ser muy complicado, ya que la cantidad máxima de recursos nacionales para poder garantizar los Bonos de Estabilidad no necesitan ser abultados. Por ejemplo, supongamos que los Bonos de Estabilidad alcanzan del 20% del PIB de la Eurozona y son a 10 años y con un interés nominal del 4%. Entonces, su servicio de deuda (intereses más su redención a su término) sería del 3% del PIB y si la deuda pudiera ser renovada infinitamente, sería menos del 1% del PIB.

Otro aspecto importante del Instituto Fiscal Europeo (EFI) sería que, además de ayudar a gestionar la política fiscal de los Estados Miembros, asumiría también el papel que hoy desempeña la Comisión Europea (EC), junto con el Consejo Europeo (EC), para poder imponer la disciplina fiscal a los Estados Miembros, ya que cuanto mayor sea la compartición del Riesgo Moral (MH) se generaría un temor superior que en la situación actual. Además podría llegar a generar también una acumulación de deudas nacionales insostenibles, en lugar de reducirlas. Por esta razón, a cambio de mejorar la capacidad de compartir el riesgo, los Estados Miembros tendrían que aceptar una mayor interferencia externa en sus Políticas Fiscales Nacionales (NFP).

Como han sugerido André Sapir y Guntram Wolf (2015) el Instituto Fiscal Europeo (EFI) tendría que tener la autoridad de vetar los Presupuestos Nacionales y poder proponer objetivos tanto de déficits como de superávits presupuestarios.

Ahora bien, estas interferencias en los Estados Miembros tendrían que estar justificadas sólo en situaciones excepcionales, tales como que un Estado Miembro lleve a cabo una violación grave de los requerimientos de sostenibilidad de su deuda, salvo que la mayor expansión fiscal esté justificada por una recesión en la Eurozona.

Por último y muy importante, el Instituto Fiscal Europeo (EFI) con el tiempo podría llegar a ser otro embrión añadido para poder alcanzar una futura Unión Fiscal (FU) de la Eurozona, en la que se pudieran financiar, asimismo, Bienes Públicos (PG) tales como infraestructuras, defensa, patrullas en las aduanas e investigación científica, entre otras.

Asimismo, el sistema de recaudación de impuestos nacionales también tendría que evolucionar. En lugar de estar basado en transferencias entre Estados Miembros, el Instituto Fiscal Europeo (EFI) podría tener su propia base impositiva o fracciones de las bases impositivas de los Estados Miembros, tales como del Impuesto de Valor Añadido. Ahora bien, para poder hacerlo, necesitaría o un sistema de recaudación centralizada o una estricta capacidad de evitar el Riesgo Moral (MR) al recaudar los impuestos.

Finalmente, todas estas propuestas se enfrentan a dos tipos de obstáculos políticos:

El primero es que los Estados Miembros de la Eurozona tienen necesariamente que ceder su soberanía sobre una fracción de sus ingresos presupuestarios. Sin embargo, no sería una cantidad que tuviese que ser elevada, en porcentaje del PIB de los Estados Miembros y además, podría asegurar una cierta estabilización fiscal lo que permitiría compartir el riesgo en caso de emergencias. Su horizonte temporal debería de ser de muy largo plazo para que pudiese ser creíble y duradera y sin ninguna expectativa de reversibilidad, lo mismo que con la Moneda Única (SC), el Euro.

El segundo es que los beneficios de este acuerdo no deberían de ser percibidos como simétricos, es decir, cuanto más débiles sean los Estados Miembros más endeudados, más probabilidades tienen de perder su acceso a los mercados o verse involucrados en un Parón Súbito (SS).

Asimismo, los beneficios de los Bonos de Estabilidad (SB) serían mayores para aquellos Estados Miembros que son más débiles que para los Estados Miembros más fuertes.

Ahora bien, al mismo tiempo, esta nueva propuesta también podría suponer una mayor pérdida de soberanía para los Estados Miembros más débiles y/o más endeudados, que tienen una probabilidad mayor de poder incurrir en un veto por parte del Instituto Fiscal Europeo (EFI) sobre sus presupuestos nacionales y perder, temporalmente, su soberanía que está prevista por la condicionalidad del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) pero que pueden rechazar libremente.

Esta es la manera mejor de hacer que la distribución neta de los beneficios netos sea más simétrica entre los Estados Miembros, que ayude a reforzar su sostenibilidad a largo plazo, y, en definitiva, que ayude a conseguir una Eurozona más fuerte y más viable.

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La ingeniería financiera no es suficiente para estabilizar la Eurozona

Paul de Grauwe y Yuemei Ji (19-03-2018) han planteado este problema, que es muy serio, ya que varios economistas han sugerido esquemas diferentes para utilizar los mercados financieros para intentar imponer una mayor disciplina en la Eurozona.

Durante el auge de los años setenta y ochenta, que eran de euforia para los mercados financieros, se llegó a ignorar el riesgo por parte de los bancos, los bancos de inversión y los inversores, que ya habían señalado Charles P. Kindleberger en su famoso libro: Manías, Pánicos y Crisis: Una Historia de las crisis financieras (1978) y Howard Minsky en su libro Estabilizando una Economía Inestable (1986).

De esta forma, animados por las agencias de rating, tomaron unas cantidades masivas de deuda, sin considerar los riesgos que estaban tomando en sus balances, ya que consideraban que los riesgos financieros de Grecia eran los mismos riesgos que los de Alemania y que los de la Eurozona.

Cuando llegó la Gran Crisis Financiera de 2008-2013, cundió el pánico en los mercados financieros y de la noche a la mañana se empezó a detectar el riesgo por todos los lados, forzando a los consumidores, a las empresas y a los gobiernos a una austeridad también excesiva y a una recesión. Al final, los mercados financieros se reconvirtieron en los motores de una disciplina excesiva a todas luces.

Por un lado, un grupo de economistas franceses y alemanes (Agnés Bennassy-Queré, Markus Brunermeier, Henrik Endelein, Emmanuel Farhi, Marcel Fratzscher, Clemens Fuest, Pierre Olivier Gourinchas, Philippe Martin, Jean Pisani-Ferry, Helene Rey, Isabel Schnabel, Nicolas Veron, Beatrice Weder di Mauro y Jeromin Zettlemeyer) han escrito un informe, en 2018, proponiendo procedimientos de bancarrotas que obligarían a los Estados Miembros a emitir tramos de deuda diferentes, hasta poder recuperar su disciplina financiera.

Por otro lado, el Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (ESRB 2018) ha publicado un informe proponiendo un Activo Seguro (SA) para la Eurozona que está basado en un re-empaquetamiento de los riesgos de todos los bonos soberanos, en un solo bono, con lo que se conseguiría estabilizar el valor de todos los bonos soberanos de la Eurozona.

La propuesta Franco-Alemana es doble:

La primera propuesta es modificar la Regla Presupuestaria Estructural, por una Regla de Gasto, que, si se sobrepasa, obligaría a los Estados Miembros a emitir sólo Deuda Junior, de menor nivel o categoría, lo que les obligaría a pagar una prima sobre su valor, para poder colocarla y obligaría a todos los Estados Miembros a pagar un tipo de interés más elevado y a imponer más disciplina en su gasto.

Sin embargo, la experiencia muestra que dichas reglas no han funcionado como se esperaba.

Durante los períodos de auge, la euforia tiende a prevalecer y pocos inversores advierten algún riesgo, como ya ocurrió al no percibir los inversores grandes diferencias entre el bono griego y el alemán.

Durante los períodos de caída, ocurre lo contrario, la existencia de bonos Junior funcionará como una alerta y no tendrán liquidez, provocando una crisis de liquidez auto-cumplida y a una fuerte disciplina y austeridad.

La segunda propuesta de los economistas franceses y alemanes, intenta instituir un procedimiento de reestructuración de deuda. Si un Estado Miembro llega a ser insolvente tiene, forzosamente, que reestructurar su deuda y sus tenedores tendrán que aceptar las pérdidas, aumentando la percepción del riesgo de los inversores, que pedirán una prima de riesgo para imponer disciplina en el mercado de acuerdo con su comportamiento.

Ahora bien, no existe casi ninguna evidencia de que los inversores demanden una prima de riesgo durante los periodos de subida, y lo contrario ocurre en las fases de caída, con lo que un procedimiento de reestructuración de la deuda, lo único que hará es desatar una situación de miedo y de pánico. Es decir, el procedimiento de reestructuración lo único que consigue es fomentar crisis más profundas en las caídas.

Asimismo, esta propuesta muestra otro problema adicional que es cómo saber cuando un gobierno es insolvente ya que, en tiempos de crisis, es muy difícil adivinar si se trata de un problema de liquidez o de solvencia. Este problema ocurrió cuando se certificó que Grecia era insolvente, pero no lo eran Irlanda, España y Portugal, pero estos tres Estados Miembros sufrieron unas ventas masivas de su deuda cuando sus problemas eran mucho más de liquidez que de solvencia. Si hubieran sido forzados a reestructurar su deuda, su recuperación hubiese tardado muchos años más.

La propuesta del Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (ESRB), de crear un Activo Seguro (SA) es un intento, muy válido, de tratar de eliminar los flujos de capital desestabilizadores, a través de las fronteras de los Estados Miembros de la Eurozona.

En lugar de crear Eurobonos como habían propuesto Paul de Grauwe y Wim Moesen en 2009, y Jacques Delpla y Jacob von Weizsacker (2010), que asumían que todos los Estados Miembros eran responsables de forma conjunta de su servicio de la deuda, en estas nuevas propuestas, los Estados Miembros son, cada uno, responsables de su propia deuda y no se suman sus riesgos con los de otros.

El Activo Seguro se crea cuando las instituciones financieras, públicas o privadas compran carteras de bonos nacionales, en los mercados primarios y secundarios y utilizan dichas carteras para tener un respaldo de las emisiones de sus propios bonos que se llamarán Bonos Soberanos Respaldados por Bonos (SBBS).

Estos tienen las siguientes características: Un tramo, Junior, que tiene riesgo y es el que sufre una caída de su precio y un tramo Soberano que es Seguro. El tramo Junior, que es del 30%, es el que pierde valor, si hay pérdidas, pero el tramo Senior que abarca el restante 70% no se ve afectado. Los que proponen los SBBS consideran que el 30% Junior es un colchón, lo suficientemente amplio, como para hacer frente a las pérdidas del tramo Junior.

Una vez hechas estas simulaciones se calcula que los Activos Seguros de la Eurozona se duplicarían. Asimismo, estiman que la existencia de dichos SBBS evitaría que haya movimientos de capitales desestabilizadores entre los Estados Miembros de la Eurozona desde los activos de riesgo del tramo Junior, hacia el Activo Seguro o Senior, eliminando así, la inestabilidad de la Eurozona.

¿Qué probabilidades tendrán estos SBBS de ayudar a la estabilización de la Eurozona?

En tiempos normales la existencia de un activo seguro no aumentará la eficiencia de del sistema financiero, pero si podría suministrar un activo seguro para enfrentar riesgos sistémicos en tiempos de crisis. Sin embargo, la creación de un activo seguro no elimina la existencia de los mercados de bonos nacionales que siguen siendo fundamentales como han explicado tanto el ESRB, en 1918, que considera que el mercado de bonos nacionales debe de seguir siendo eficiente y que propone que los mercados de bonos soberanos deben de seguir siendo muy amplios para poder mantener la liquidez necesaria y señala que los SSBS no deben superar el 33% de los bonos soberanos.

La prueba es que, durante la Crisis de deuda Soberana de 2009-2012, las rentabilidades de los bonos de los Estados Miembros, mal llamados periféricos, estaban muy correlacionadas entre ellas y además, estaban correlacionadas, negativamente, con los Estados Miembros centrales como Alemania, Francia y Holanda. Durante los años del boom las Obligaciones Colateralizadas (CDOs) tuvieron mucho éxito, pero después se desplomaron. Los SBBS propuestos por el ESRB tienen la misma estructura que los CDOs. En definitiva, es muy difícil que, a través de la ingeniería financiera, se consiga estabilizar una situación compleja de mercados financieros inestables en tiempos de crisis, en los que hay una huida inmediata hacia los activos que son más seguros.

La estabilización financiera real en la Eurozona se consigue por dos caminos:

El primero, es la decisión del BCE de proveer liquidez al mercado de bonos soberanos de la Eurozona a través de las Transacciones Monetarias Directas (OMT). Ahora bien, el BCE impone condiciones de austeridad para hacer dichas compras que pueden ser contraproducentes en tiempos de austeridad que es cuando surgen las crisis.

Esta es la razón de que exista un segundo camino que es la creación de Eurobonos que estén basados en la responsabilidad conjunta de todos los Estados Miembros que participen en ellos. Si no existe esta responsabilidad solidaria a través de la emisión de Eurobonos no habrá solución alguna para la Eurozona. Si esto es difícil, más lo será una Política Fiscal Común, que es condición necesaria para la supervivencia de la Eurozona.

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¿Una capacidad fiscal mayor para la Eurozona? La posición alemana

Lars Feld (2018) economista, profesor de la Universidad de Friburgo y miembro del grupo de economistas alemanes y franceses compuesto por Agnés Bennassy-Queré, Marcus K. Brunnermeier, Henrik Enderlein, Emmanuel Farhi, Marcel Fratzscher, Clemens Fuest, Pierre-Olivier Gourinchas, Philippe Martin, Jean Pisani-Ferry, Helene Rey, Isabel Schnabel, Nicolas Veron, Beatrice Weder di Mauro y Jeromin Zettlemeyer (2018), del que, posteriormente, dimitió por no estar de acuerdo con que hubiese una mayor capacidad fiscal para la Eurozona, que, por cierto, parece ser ahora la posición política de Alemania.

Algunos economistas alemanes siguen, a pies juntillas, lo que dicen sus ministros o su canciller Angela Merkel que lleva en el poder, desde 2005, y que es una persona muy hábil, con más de 13 años en el poder, y que consigue seguir en él con coaliciones con distintos partidos.

Lars Feld fue favorable al «Pacto de Redención de la Deuda para Europa» (2011) junto con Peter Bofinger, Wolfgang Franz, Christoph Schmidt y Beatrice Weder di Mauro, todos ellos miembros del Consejo Alemán de Expertos Económicos. Según ellos, dicho pacto equilibraba la necesidad de una estabilización de la Eurozona, mutualizando la deuda pública de los Estados Miembros la Eurozona, con unas provisiones como colateral para evitar llegar a una situación de Azar Moral (MH) y adoptando un programa de ajuste por parte de todos aquellos Estados Miembros que participen y que aseguren que van a reducir sus deudas, en porcentaje del PIB, al 60%.

Pero, por otro lado, el Banco Central Europeo (ECB) ayudó, a través de una solución monetaria con las llamadas Transacciones Monetarias Directas (OMT) que, según Lars Feld, hicieron que el Pacto de redención de la deuda, señalado más arriba, terminara siendo obsoleto.

A pesar de todo, los niveles de deuda, en porcentaje del PIB, siguieron siendo muy elevados.

Ante esa situación, otros nuevos informes como los de Gian Carlo Corsetti, Lars Feld, Philip Lane, Lucrecia Reichlin, Helene Rey, Dimitris Vayanos y Beatrice Weder di Mauro (2015) y también el de Gian Carlo Corsetti, Lars Feld, Ralph Koijen, Lucrezia Reichlin, Ricardo Reis, Helene Rey y Beatrice Weder di Mauro (2016) intentaban, de nuevo, conseguir un equilibrio entre la disciplina del mercado, por un lado, a través de un mecanismo de reestructuración de sus deudas y, por otro, la mejora de la estabilidad macroeconómica y financiera.

Para poder conseguirlo, el problema más serio era poder hacer frente al nivel de deuda heredado que es muy elevado. Por esa razón Lars Feld cree que cualquier propuesta de reforma de la arquitectura de la Eurozona tiene que enfrentarse a este problema y a intentar encontrar cuál es el mejor diseño fiscal para poder resolverlo.

La propuesta de 2018 de Benassy-Queré y otros (2018), ya citada, intenta buscar un cierto compromiso entre la disciplina del mercado y la compartición del riesgo, pero reconoce que es muy difícil conseguir hacer frente, de forma convincente, a los problemas heredados del pasado, porque están ubicados en los propios sistemas bancarios nacionales y también en las finanzas públicas nacionales, ya que consideran que ambos tratan de evitar que haya una mayor disciplina del mercado en la Eurozona.

De acuerdo con dicha propuesta, la deuda heredada, que es muy elevada, debería de reducirse lentamente, con los incentivos que suministra la disciplina del mercado y también con la reforma de sus leyes fiscales, mientras que la nueva capacidad fiscal, ya mencionada, pueda ayudar a dichos Estados Miembros a poder hacer frente a su endeudamiento que es, todavía, muy elevado.

Además, con esa decisión, se puede conseguir que los mercados financieros reaccionen de forma excesiva y, por esa razón, tienen que ir acompañados de mecanismos de compartición del riesgo, tales como completar la Unión Bancaria (BU), o introducir una cierta capacidad fiscal para facilitar dicha reducción de deuda.

Ahora bien, nunca se puede estar seguro de poder evitar que haya algún movimiento en los mercados. Es decir, los mecanismos de compartición del riesgo no pueden enfrentarse directamente a las deudas heredadas del pasado. Por esa razón, dichos economistas proponen que deben de ser resueltos por los mismos Estados Miembros, como una condición previa para poder ser ayudados, tanto por el Esquema Europeo de Seguro de Depósito (EDIS), como por la introducción de una nueva facilidad de préstamo, como también han propuesto Benassy-Queré y otros (2018).

Lars Feld estima que un requisito previo para poder poner en marcha esta nueva propuesta de arquitectura de la Eurozona, tendría que evitar desencadenar ciertas turbulencias financieras en Italia, especialmente, después de conocer su nuevo Gobierno, formado por dos partidos populistas de extrema izquierda y de extrema derecha, que ha creado un malestar enorme en los mercados financieros, puesto que es el Estado Miembro con mayor deuda pública, con un 133% del PIB, después de Grecia con un 180% del PIB, que será casi imposible, que pueda llegar a pagarla, a pesar de que ha mejorado notablemente su situación económica.

Por el contrario, los economistas alemanes Jochen Andrizki, Desirée I. Christofzik, Lars P. Feld y Uwe Scheuering (2018) estiman que para conseguir una ayuda pública efectiva, los acreedores privados también deben de contribuir a la solución de la crisis de su deuda.

Por esa razón, proponen que se active una ayuda del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM), a través de un mecanismo en dos etapas que permita hacer la distinción entre crisis de liquidez y crisis de solvencia. Ahora bien, al principio de su ayuda, debe ya cumplir con una extensión de los plazos si su deuda es elevada, seguida de una reestructuración profunda de su deuda si, después de dicha extensión de los plazos, se constata que la deuda es insostenible.

Además, esta propuesta puede ser aplicada si se pueden enmendar varias cláusulas del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) y, además, si se obliga a los Estados Miembros que estén afectados a que emitan Cláusulas de Acción Colectica (CACs) así como Cláusulas de Participación Crediticia (CPCs) en los mercados financieros.

Según se vaya renovando el plazo de la deuda, estos mecanismos se irán reduciendo conforme los Estados Miembros afectados vayan reduciendo su deuda ya que, dada la participación del sector privado, se pueden reducir sus necesidades financieras y el Mecanismo de Estabilidad (ESM) podría así alargar sus programas y poder dar más tiempo para poder hacer las reformas necesarias.

En todo caso, la propuesta, ya citada, de Benassy-Queré y otros (2018) muestra que, en una situación como la actual de la Eurozona, en la que existe un espacio fiscal muy limitado para poder hacer frente, tanto a Choques Asimétricos (AS) como a Choques Idiosincráticos (IS), es necesario crear una nueva capacidad fiscal de la Eurozona.

Originalmente, los Estados Miembros de la Eurozona sólo contaban con su propio espacio fiscal para poder hacer frente a una política fiscal expansiva. Por esa razón algunos Estados Miembros acumularon déficits fiscales muy elevados y una deuda mucho mayor de la que esperaban y, ahora, no pueden hacer ya más esfuerzos porque no pueden seguir acumulando tanta deuda. Pero, al final, resulta que la creación de una mayor capacidad fiscal de la Eurozona servirá, en última instancia, según dichos economistas alemanes y franceses, para premiar a aquellos Estados Miembros que más han gastado en el pasado.

Por otro lado, Lars P. Feld, Alexander Kalb, Marc-Daniel Moessinger y Steffen Osterloh (2013) ya habían demostrado que el Azar Moral (MH) no se puede eliminar, aunque pueda llegar a ser menos o más severo. Asimismo, muestran que la capacidad fiscal de la Eurozona, cuando tiene que hacer frente a un choque superior a la media, medido por la llamada Brecha del Producto (OG), ocurre que, medir dichas Brechas del Producto, en tiempo real, es una tarea casi imposible, lo que permite que pueda haber transferencias automáticas a, aquellos Estados Miembros que tengan una Brechas del Producto mayores, por parte de aquellos que las tienen menores.

Además, si la capacidad fiscal está relacionada con tasas de desempleo que son superiores a la media, en los casos que exista un esquema de reaseguro frente al desempleo, habrá desviaciones, ya que los aumentos del desempleo suelen ser tanto más elevados cuanto menos flexibles son sus mercados laborales y sus mercados de productos en cada Estado Miembro, con lo que, finalmente, disminuirán sus incentivos para hacer nuevas reformas estructurales.

Incluso una Capacidad Fiscal (FC), basada en el comercio de bienes y servicios, también puede estar abocada a una situación de Azar Moral (MH), como han señalado los economistas del Banco Central Europeo Roel Beetsma, Simone Cima y Jacopo Cimadomo (2018) que han propuesto que exista un Fondo de Estabilización en la Eurozona que sea pequeño y basado en el comercio mundial, para poder reducir los Choques Específicos (SS) de algún Estado Miembro, cuyos estabilizadores fiscales nacionales estén ya agotados en la práctica.

La experiencia de Alemania, con su sistema de igualación fiscal entre sus Estados Miembros, analizado por Thushyanthan Baskaran, Lars P. Feld y Sarah Necker (2017) muestra que los problemas de Azar Moral en la Eurozona son ya demasiado elevados.

La propuesta, ya citada, de Bennassy-Queré y otros (2018) intenta reducir los incentivos para caer en una situación de Azar Moral (MH). Su propuesta consiste en que la primera pérdida se tiene que pagar por el Estado Miembro que la sufra, con una condicionalidad ex ante y otra ex post. La contribución de los Estados Miembros a esta Capacidad Fiscal tienen que seguir un sistema de clasificación, basado en la experiencia previa, que requiere que puedan tener que repagar, posteriormente, las cantidades que han gastado.

En esta misma línea, los economistas del Fondo Monetario Internacional (IMF) Nathaniel Arnold, Bergljot Barkbu, Elif Ture, Hou Wang and Jiaxio (2018) muestran que llevará muchísimo tiempo que el Estado Miembro que obtuvo la ayuda de dicha Capacidad Fiscal (FC) la pueda devolver, a través de sus contribuyentes y, además, muchas de estas ayudas pueden llegar a desencadenar unos incentivos perversos para no hacer reformas o para hacerlas mal y, por último, que este esquema no puede evitar que haya una redistribución a largo plazo.

Según Lars Feld (2018), si no se consigue hacer frente a los problemas heredados y, en su lugar, se propone una ayuda fiscal, el grupo Franco-Alemán estará creando nuevos problemas que no estaban previstos en el mandato de Maastricht, por lo que la introducción de la Capacidad Fiscal tendrá, en última instancia, que exigir un cambio constitucional básico, ya que, por primera vez, una institución Europea tendrá competencias para llevar a cabo una estabilización macroeconómica y además, tener competencias fiscales amplias, sin el necesario control democrático y legal.

Lo mismo ocurriría si la Capacidad Fiscal se convierte en una sistema de reaseguro del desempleo, que en definitiva, supone una Unión Social (SU), sin que existan, todavía, unas competencias de la Eurozona, en políticas laborales y sociales.

Por el contrario, hay que tener en cuenta que existen líneas de crédito, que ofrece el Mecanismo de Estabilidad (ESM), que van acompañadas de cierta condicionalidad y que están basadas en las decisiones democráticas de los Estados Miembros, decisiones que están respaldadas por sus propias leyes.

Asimismo, Lars Feld muestra que, en las federaciones de Estados, existe un riesgo compartido, a través del movimiento libre del capital y del trabajo y además los mercados de crédito suministran también buena parte del riesgo compartido entre dichos Estados aunque la Eurozona no es una federación de Estados, como la de Estados Unidos.

Los economistas del Fondo Monetario Internacional Tigran Poghosian, Abdelhak S. Senhadji y Carlo Cottarelli (2016) suministran una evidencia muy clara sobre la compartición del riesgo en Estados Unidos, en Canadá y en Australia.

Muestran que dicho riesgo compartido está basado en el movimiento libre de los trabajadores y de los capitales que son capaces de llegar a compensar, entre el 4% y el 11%, de todos sus choques idiosincráticos, lo que supone compartir el riesgo, y, compensar, asimismo, entre el 13% y el 24%, de los choques permanentes, lo que supone compartir la redistribución de las transferencia fiscales.

Dicha forma de compartir riesgo se origina por los Estabilizadores Automáticos (AS) del presupuesto central de dichos países, a través de impuestos federales y de transferencias fiscales a individuos, procedentes de los presupuestos tanto centrales como regionales.

Lo mismo ocurre con la Federación Suiza en donde Lars Feld, Christoph A. Schaltegger y Janine Studerus (2018) han medido el efecto redistributivo combinado, que alcanza un 20%, mientras que el efecto estabilizador de las fluctuaciones de renta a corto plazo representa menos del 10%, que es el que se produce a través de los sistemas de pensiones y, en menor medida, a través de las transferencias fiscales del sistema suizo de igualación fiscal.

Por el contrario, Mathias Hoffmann, Egor Maslow, Bent E. Sorensen y Iryna Steven (2018) muestran que el riesgo compartido en la Eurozona a través del canal de crédito colapsó después de 2008, a causa del hundimiento del mercado interbancario en la Eurozona.

Estas evidencias empíricas implican que es muy necesario completar, lo antes posible, la Unión Bancaria (BU) y la Unión de los Mercados de Capitales (CMU) en la Eurozona.

Benassy-Queré y otros (2018) ya citados, proponen, consecuentemente, que es urgente completar la Unión Bancaria (BU) introduciendo un Freno Fiscal (FB) a través del Fondo Único de Resolución (SRF) y utilizando una línea de crédito del Mecanismo de Estabilidad (ESM) al Esquema de Seguro de Depósito Europeo (EDIS), con el apoyo del mismo ESM.

Ambas propuestas están atadas por muchas cuerdas derivadas de las condiciones previas y de la regulación, para tratar de evitar situaciones de Azar Moral (MH). Además, el grupo de economistas franceses y alemanes (2018) ya citado quiere reducir el mecanismo de retroalimentación por parte de los bancos y también por parte de la deuda soberana.

El desacuerdo que esgrime Lars Feld es que no entiende por qué el Freno Fiscal del Fondo Único de Resolución (SRF) tiene que estar complementado por el Fondo Europeo de Seguro de los Depósitos (EDIS) ya que ambos están pensados y creados para problemas diferentes. El SRF tiene que intervenir para impedir una crisis bancaria en un Estado Miembro que luego pueda llegar a tener efectos negativos en el resto de Estados Miembros. El SFR, además, se debería activar para casos como los de la banca italiana, en 2017, donde podría haberse utilizado y no se hizo. Además, el SRF intenta resolver la reestructuración de los bancos, mientras que el Banco Central Europeo (ECB) actúe, como prestamista de última instancia, para atender la liquidez suficiente de los bancos. El EDIS actúa, asimismo, para ayudar a un banco con falta de liquidez o de solvencia para que no contagie a otros bancos.

Asimismo, los sistemas de seguro de depósito de los Estados Miembros de la Eurozona, que van a crearse pronto, son los que se deben de encargar de dar liquidez a sus bancos, cuando tienen problemas, como prestamistas de última instancia. Si además, hay un problema de liquidez serio en la Eurozona, el Banco Central Europeo (ECB) acudirá sin duda como prestamista de última instancia.

Por último, el Consejo Único de Resolución (SRB) puede hacer frente, de forma discrecional, en una situación de necesidad, para poder rescatar un banco a petición de sus acreedores. Aunque pueda ser muy criticada, la discreción ya existe y en opinión de Lars Feld, salvo casos muy graves, el Fondo Europeo de Seguro de Depósitos (EDIS) podría ser innecesario.

Además, Lars Feld opina que Bennasy-Queré y otros (2018) no tienen en consideración esta interacción entre estos dos elementos de su propuesta y cree que es una deficiencia importante. Asimismo, cree que otra deficiencia notable es el régimen de transición para intentar cortar el Mecanismo de Retroalimentación (FL) entre los bancos y la deuda soberana.

Estima, por último, que existe un riesgo considerable en el Freno Fiscal (FB) del Fondo de Resolución Único (SRF) por la enorme cantidad de bonos de los Estados Miembros en manos de los bancos de los Estados Miembros y también cree que el Esquema Europeo de Seguro de Depósito (EDIS) no es necesario si los Estados Miembros no lo desean.

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La política fiscal de la Eurozona sigue como en la edad de piedra

Simon Wren Lewis (2018), profesor de política económica en la Blavatnick School of Government de la Universidad de Oxford, considera que quizá se ha exagerado el título de más arriba y, por lo tanto, cree que es mejor hablar de como en la Edad Media.

Ya John Maynard Keynes, en los años 30s, recomendaba hacer una expansión fiscal en una situación de Trampa de la Liquidez (LT) que significa que cuando los tipos de interés están muy bajos o cercanos a cero, hay una mayor preferencia por no invertir y por mantenerse líquido, a la espera de que los tipos de interés terminen subiendo.

La Eurozona está hoy en una situación parecida, los tipos de interés siguen cercanos a cero y el BCE se ve forzado a tener que seguir creando dinero para la compra, a gran escala, de activos en el mercado o, directamente, a los bancos, que es un instrumento de política monetaria cuyo impacto es, mucho más incierto, que mover los tipos de interés o que hacer una política fiscal expansiva, pero aun así, es mejor que nada ya que ningún Estado Miembro de la Eurozona está ayudando con su política fiscal.

Mientras tanto, el Ministro de Hacienda de Alemania, que es un social demócrata, quiere alcanzar un superávit fiscal del 1%, a través de cortar la inversión pública en 37.900 millones de euros hasta 2020, a pesar de que resulta que Alemania tiene unas infraestructuras mucho peores, desde en carreteras hasta en banda ancha, que hace unas décadas y, por supuesto, que la media de la Eurozona.

Desde el punto de vista macroeconómico, Alemania necesita claramente una expansión fiscal ya que tiene un superávit por cuenta corriente del 8% del PIB, pero el Fondo Monetario Internacional estima que estos factores estructurales suponen menos de la mitad de su superávit por cuenta corriente ya que un tercio del exceso se debe a su política fiscal contractiva y, el resto, se debe a que el sector privado empresarial continúa ahorrando, como ha señalado el economista alemán Guntram Wolf (2018).

El problema se complica porque el conjunto de la Eurozona está haciendo casi lo mismo que Alemania, porque cree que es lo que hay que hacer, a pesar de que su tasa de desempleo es hoy todavía muy elevada. El ministro francés de Tesoro estima que hoy el déficit fiscal debe de ser cero, para poder tener déficits cuando cambie la tendencia.

La inflación subyacente está muy por debajo del objetivo, que es lo que hace que los tipos de interés estén cercanos a cero, lo que, a su vez, hace que sus tomas de posición no sean las correctas.

Esta no es una pelea entre la derecha y la izquierda, como ocurre en el Reino Unido, sino una falta de consenso sobre lo que hay que hacer en la Eurozona.

Por un lado, la obsesión de Alemania con tener un presupuesto siempre equilibrado, que forma parte de su ideología ordo-liberal/neoliberal y, por otro, la gran frase de Keynes sobre «los hombres prácticos que se creen que están exentos de cualquier influencia intelectual, sin embargo, son esclavos de lo que ha dicho algún economista difunto. Enloquecidos en su autoridad, oyen voces en el aire y terminan destilando frenesí sobre algo que han leído de algún escritorzuelo varios años atrás».

Por otro lado, Xavier Debrun, Luc Eyraud, Andrew Hodge, Víctor Lledó y Catherine Patillo (2018), todos ellos economistas del Fondo Monetario Internacional (IMF), siendo Luc Eyraud el jefe de División, analizan la llamada «Segunda Generación» de reglas fiscales que van desde estúpidas hasta muy inteligentes.

Piensan que el debate actual sobre la política fiscal les recuerda mucho al que ya tuvo lugar, hace cuatro décadas, entre «Reglas frente a Discrecionalidad» explicado de forma magistral por Finn Kydland y Edward Prescott (1977) que, por cierto, ambos fueron Premios Nobel de Economía, en 2004.

Lo que ocurre es que la política fiscal es cada vez más compleja como ya había señalado Eric Leeper (2010) en el Simposio de Economía de Jackson Hole, bajo el título «Ciencia Monetaria y Alquimia Fiscal».

Para empezar, el término «delegación fiscal» es una contradicción en términos, como ya habían señalado Alberto Alesina y Guido Tabellini (2007) «las decisiones para extraer el dinero a través de impuestos y utilizarlo para un bien común, corresponde a los que pagan impuestos y a sus representantes electos y nunca a expertos nombrados a dedo». Si las consecuencias de una discreción fiscal incondicional son muy malas, delegarlas en tecnócratas no es la mejor forma de evitar un comportamiento no deseado.

Por esa razón, las reglas fiscales, ya fueron establecidas, hace más de 20 años, por George Kopits y Steven A. Symansky (1998), ambos economistas del FMI, que las definieron como «restricciones numéricas vinculantes sobre los indicadores agregados del comportamiento fiscal». Al igual que ocurre con los límites de velocidad en una carretera, que intentan prevenir una forma de conducir temeraria, los límites a los déficits, a la deuda y al gasto tienden a reducir el despilfarro en la utilización de los impuestos pagados por los ciudadanos.

¿Por qué entonces hay que tener reglas fiscales?, para poder evitar situaciones de insolvencia del sector público y de las administraciones públicas, en general.

Las reglas fiscales obligan al Gobierno a controlarse asimismo, financieramente, y a evitar cualquier decisión equivocada que pueda poner en peligro su solvencia.

Como ya dijo James Madison (1788) uno de los Padres Fundadores de la Constitución de los Estados Unidos de América: «Aceptar una discreción constreñida en el gasto, como un régimen deseable, está en las raíces de las democracias modernas, así como la necesidad de un Gobierno que sepa controlarse, a través de precauciones auxiliares. Es decir, es muy necesaria la “separación de los poderes”, ya que si los hombres fueran ángeles no se necesitaría un Gobierno».

Las reglas fiscales pueden ayudar a que un Gobierno pueda establecer una senda de políticas financieras responsables de tres formas posibles: atando las manos de los políticos, señalándoles la necesidad de comprometerse a mantener una responsabilidad fiscal, o, al menos, alcanzando un consenso político sobre estándares específicos de responsabilidad fiscal en todos los partidos políticos.

Para poder conseguirlo hay que lograr que dichas reglas convenzan y aseguren a los votantes y a los inversores que se van a mantener a rajatabla, lo que permitirá que los políticos tengan acceso a unas mejores condiciones cuando sea necesario poder blindar la economía frente a choques o, también, financiar aquellas políticas que permitan promover el crecimiento a largo plazo.

No es ninguna novedad el que haya que imponer restricciones al comportamiento fiscal ya que lo que ocurrió en la Gran Crisis de la deuda de 2008-2013, en la Eurozona, debe de ser un recuerdo permanente e imborrable que no conviene olvidar puesto que nadie puede alcanzar la solvencia fiscal, como si estuviese dada.

Ahora bien, mientras que los principios están muy claros, el demonio está en los detalles de su diseño y de su puesta en vigor.

Cualquier regla, para que pueda ser aceptable, debe de combinar tres principios muy claros y fundamentales:

Primero: Simplicidad, para facilitar su conocimiento y poder anclar las expectativas de sostenibilidad de las políticas fiscales futuras.

Segundo: Flexibilidad, para poder acomodarla a cambios temporales cuando sea necesario.

Tercero: Capacidad de forzar su aplicación, para imponer costes tangibles a aquellos gobiernos que no cumplen con sus propias reglas.

Sin embargo, la mezcla de estas tres reglas ha terminado siendo frustrante. La evolución del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) es una muestra clara de lo ocurrido:

El acuerdo original estaba basado en fijar un límite del déficit fiscal del 3% del PIB y en un límite de la deuda del 60% del PIB. Sin embargo, ha ido gradualmente convirtiéndose en un laberinto de puntos de referencia que han afectado, negativamente, al nivel y a la primera diferencia de la mayoría de los indicadores fiscales más relevantes, incluyendo la deuda pública, el equilibrio nominal y estructural del presupuesto y del gasto.

Esta complejidad ha resultado no sólo en nuevas provisiones para hacer que los límites más dependientes de la situación de la economía, pero también de contramedidas para hacer que dichas reglas se cumplan a rajatabla, con mecanismos automáticos correctivos y reglas a nivel nacional de obligado cumplimiento.

Es decir, la simplicidad original ha tenido que ser sacrificada para poder maximizar su flexibilidad, mientras se aumentaba su exigibilidad, que, en última instancia, termina socavando la capacidad de las reglas para poder guiar, adecuadamente, la política fiscal.

El cumplimiento formal de estas reglas fiscales ha terminado por ser decepcionante, ya que sólo se han cumplido, realmente, la mitad de las veces, en promedio.

Es decir, es que ¿las reglas estúpidas se vuelven inteligentes para su propio bien?

Sin embargo, las reglas pueden funcionar. Naturalmente, la falta de cumplimiento de las reglas no imposibilita aquellos efectos sistemáticos del comportamiento fiscal, es decir, su efectividad. Ahora bien, es muy difícil identificar un efecto causal porque hay efectos que no son observables, como las preferencias sociales profundas, lo que pueden explicar, de forma simultánea, los patrones de la política y las decisiones de aceptar una regla.

La literatura empírica existente sobre la efectividad de las reglas fiscales está todavía muy lejos de poder concluirse, especialmente, cuando se analiza este problema de simultaneidad en profundidad.

De acuerdo con la evidencia de una amplia muestra compilada por los miembros del Fondo Monetario Internacional (IMF), durante las últimas tres décadas, los casos estudiados y los análisis econométricos muestran que las reglas fiscales pueden reducir la inclinación a tener déficits excesivos, siempre que estén bien diseñados.

Sus características más deseables incluyen el tener una amplia cobertura del sector público, un enlace muy claro con los objetivos de sostenibilidad fiscal y con las provisiones que permiten flexibilidad para evitar una política fiscal pro-cíclica o unas respuestas adecuadas, para poder hacer frente a emergencias específicas.

Asimismo, son muy necesarias aquellas instituciones que apoyen dicha política, tales como los consejos fiscales independientes y otros. Por el contrario, las reglas que están mal diseñadas y que no se adaptan a las circunstancias de cada país en concreto pueden ser contraproducentes.

En conjunto, la mezcla de los estudios de cada país y la evidencia econométrica que se ha ensamblado sugiere que las reglas fiscales ayudan a reducir el sesgo hacia déficits excesivos, incluso cuando no se cumplen.

Existen, asimismo, nuevas evidencias que sugieren que la adopción del 3% de déficit límite en los Estados Miembros de la Unión Europea y de la Eurozona, desde 1992, muestra que actuó como un imán sobre los déficits de dichos Estados Miembros.

Comparando la distribución de déficits de los Estados Miembros, sujetos a dicha regla, con una distribución contra-factual construida para hacer frente a los problemas endógenos, se observa que menos Estados Miembros alcanzaron déficits muy elevados, pero también menos Estados Miembros tuvieron superávits muy elevados.

En conjunto, un quinto de la masa de probabilidad se acerca al límite del 3%, luego se observa una regla visible que atrae las posiciones fiscales hacia dicho límite.

Por lo tanto, se observa que existe una regla visible capaz de atraer las posiciones fiscales de los Estados Miembros hacia dicho límite del 3%. Es decir, la regla puede ser una brújula útil para los gobiernos de los Estados Miembros, incluso aunque no la cumplan y su contra-factual sería el que algunos Estados Miembros tendrían déficits más elevados si dicha regla no existiera.

Otro resultado clave es que los costes de reputación de no cumplir con dichas reglas suelen tener mayor importancia relativa que la amenaza de sanciones financieras, que suelen ser ilusorias.

En primer lugar, las sanciones aumentan las dificultades financieras de los Estados Miembros afectados, limitando sus oportunidades y su credibilidad, especialmente, en situaciones difíciles.

En segundo lugar, lo que los mercados financieros muestran sobre los procedimientos de aplicación es muy revelador. Los mercados esperan, por un lado, un premio, con rendimientos más bajos y, por otro, la capacidad de las reglas de mejorar su comportamiento fiscal actual y futuro. La activación de los procedimientos de aplicación formal predicen y desencadenan un retorno creíble hacia la capacidad de alcanzar una posición fiscal más sostenible, lo que reduce los diferenciales de su riesgo soberano.

Ahora bien, la evidencia relacionada con la existencia del Procedimiento de Déficit Excesivo (EDP) en el contexto del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) apunta a lo contrario, como ya han demostrado Francesco Caselli, Luc Eyraud, Andrew Hodge, Federico Diaz Kalan, Jisuk Kim, Víctor Lledó, Samba Mbaye, Adina Popescu, Wolf Heimlich Reuter, Julian Reynaud, H. Elif Ture y Philippe Wigender (2018).

Estos economistas apuntan a la existencia de unos costes de reputación materiales por incumplir las reglas, ya que los mercados financieros esperan que dicho gobierno tenga que enfrentarse a un caso de Procedimiento de Déficit Excesivo (EDP) por tener un débil compromiso con su disciplina fiscal.

En conclusión, una reglas bien diseñadas pueden aumentar la responsabilidad fiscal y los políticos pueden hacer frente a deficiencias eventuales siguiendo tres principios:

El primero es que hay que conseguir tener un diseño que sea el correcto. Esto requiere unas reglas mutuas consistentes y ancladas en la estabilidad de la trayectoria de la deuda pública. Por un lado, es necesaria una combinación de techos consistentes de deuda y de gasto público que suministren un ancla a largo plazo y, además, a corto plazo, es necesaria una guía operacional para preparar el presupuesto anual. El miedo a abrir la Caja de Pandora no debe dejar de hacer reformas periódicas que preserven la consistencia de unos marcos fiscales basados en reglas comunes.

Además, se necesitan unos procedimientos transparentes para poder revisar, periódicamente, dichos marcos fiscales y, preferentemente, bajo los auspicios de un Consejo Fiscal independiente, para evitar que haya interferencias políticas.

El segundo, es que hay que intentar evitar las sanciones. Si los incentivos son capaces para poder cumplir con las reglas, es mejor que provengan de factores de la propia reputación y no de las amenazas de sanciones, que no suelen ser creíbles.

En este sentido, Consejos Fiscales (FC) Independientes son la forma correcta de controlar el cumplimiento fiscal que puedan explicar a los votantes y a otras partes interesadas en los procesos presupuestarios, las consecuencias de no cumplir con las reglas fiscales acordadas. En la Unión Europea, los beneficios tangibles de pertenecer a la misma, condicionan también el cumplimiento del Pacto de Estabilidad Fiscal (SGP) y las reglas fiscales nacionales.

El tercero y último es que, hay que intentar conseguir reglas simples. La complejidad está en contradicción con el propósito de un sistema fiscal basado en reglas sencillas para poder conseguir que las expectativas fiscales sean lo más estables posibles. Además, existen maneras muy pragmáticas para mejorar la flexibilidad, sin tener que añadir complejidad.

Por ejemplo, basarse en mayor medida en techos claros y vinculantes del gasto público para hacer el presupuesto anual puede hacer que sea más adaptable al Ciclo de los Negocios (BC) sin las dificultades técnicas asociadas al equilibrio de los presupuestos estructurales.

El mundo Fiscal es mucho más complejo que el Monetario ya que este último está siempre en manos de unos Bancos Centrales Independientes de los Gobiernos, mientras que el Fiscal está en manos de los Gobiernos. La única forma de lograr que no se cometan deslices fiscales es castigarlos en las siguientes elecciones con un voto negativo a su reelección.

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La política fiscal de la Eurozona necesita una revisión urgente

Coen Teulings (2018), un economista holandés, profesor de la Universidad de Cambridge y antes profesor de la Universidad de Amsterdam, muestra cómo la Gran Crisis del 15 de septiembre de 2008 fue mucho más dura en la Eurozona que en Estados Unidos y la causa principal fue el no poder utilizar la política fiscal puesto que no existe en la Eurozona.

Pues bien, todavía hoy, diez años más tarde, sigue sin existir lo que es una contradicción en términos. Entre tanto, en Estados Unidos, que fue donde se inició la Gran Crisis, tenía acceso directo a una política fiscal centralizada, además de la política monetaria de su Reserva Federal (USFED). El resultado final, por dicha razón fue que el PIB de Estados Unidos cayó un 10%, mientras que el PIB de la Eurozona cayó un 15%.

Han discurrido ya diez años desde la Gran Crisis y todavía la Eurozona sigue sin política fiscal, lo que es realmente incomprensible.

Ahora se espera otra Gran Crisis en los próximos dos o tres años porque hoy, en 2018, los niveles de deuda en la Eurozona son todavía mucho más elevados que lo eran en septiembre de 2008:

Estados Unidos ya tiene 105% de deuda en porcentaje de su PIB y, también, en la Eurozona, que tiene hoy un promedio de deuda del 86% del PIB, donde Grecia todavía tiene un 180%, Italia un 133%, Portugal un 126%, Bélgica un 106%, España un 99% y Francia un 97%. Estos porcentajes de deuda son un record en la mayoría de los Estados Miembros de la Eurozona.

Asimismo, hoy los déficits fiscales alcanzan el 3% en España, el 2,3% en Italia, el 2,9% en Francia, mientras que el de Alemania es negativo en 1,2% y el de Holanda es negativo en un 0,9%.

Ahora bien, en el año 2000, los tipos de interés de la Eurozona eran del 5,5%, en septiembre de 2008, superaban el 4% y hoy están cercanos al 0,5% y cuando los tipos están tan cerca del 0% o negativo, se suele entrar en una situación de Estancamiento Secular (SS). El primer economista que utilizó la palabra Estancamiento fue Alvin Hansen, un economista keynesiano, en los años treinta y, posteriormente, ha sido estudiado a fondo por Lawrence Summers (2016), así como Paul Krugman (2014).

Además, Olivier Blanchard, Davide Furceri y Andrea Pescatori (2014) y Jason Lu y Cohen Teulings (2016) han demostrado que es muy negativo para la política monetaria, pero que es una buena noticia para la política fiscal y también para poder pagar la deuda tan enorme que están acumulando una vez más los Estados Miembros del Sur de la Eurozona.

Como explica Coen Teulings, Mark Rutte, primer ministro Holandés, publicó un artículo en el Financial Times diciendo que los Estados Miembros de la Eurozona que no cumplan con las reglas deberían de ser expulsados de la Eurozona, lo que simboliza la falta de confianza entre los mismos Estados Miembros. La respuesta fue que los tipos de interés cayeron en Alemania y Holanda y subieron en España, Bélgica y también en Francia. Es decir, el miedo a que la Eurozona se rompa y, por lo tanto, a que tenga que haber una rede-nominación de sus deudas soberanas han hecho que subieran los tipos de interés de los Estados Miembros, que podrían tener que devaluar, ante dicho escenario, fundamentalmente por la ausencia de un Freno Fiscal (FB) en la Eurozona.

Así es cómo Holanda y Alemania, de vez en cuando, suelen tratar al resto de sus otros Estados Miembros, al tiempo que son los dos únicos Estados Miembros que rechazan la existencia de cualquier tipo de política fiscal en la Eurozona.

Sin embargo, los tipos de interés en la Eurozona han vuelto a subir, lentamente, especialmente los de España e Italia, a partir de 2017.

El problema fundamental de la Eurozona, según Coen Teulings (2016) se muestra al comparar los déficits fiscales y los déficits por cuenta corriente de la balanza de pagos de unos países y otros de la Eurozona.

En 2017, España tenía un déficit presupuestario del 3% y un déficit por cuenta corriente del 1,6%. Italia tenía un déficit fiscal del 2,3% y un déficit por cuenta corriente del 2,7%, Francia tenía un déficit fiscal del 2,9% y un superávit por cuenta corriente del 1,3%. Por el contrario, Alemania tenía un superávit fiscal del 1,2% y un déficit por cuenta corriente del 7,9% y Holanda un superávit fiscal del 0,9% y un superávit por cuenta corriente del 9,6%.

Ahora bien, la caída de los tipos de interés, tanto nominales como reales, es un fenómeno global que empezó ya en 1985. Si hoy se comparan los tipos de interés real de Japón y de Alemania, se observa que vienen cayendo desde la Gran Crisis de 2008.

Los de Japón, desde un 4,5% a casi cero y más tarde, negativos, entre los años 2015 y 2017, y los de Alemania, han caído desde un máximo del 7%, en 1986, a un -1,7%, en 2015, aunque se han recuperado algo, en 2017, hasta -1,5%.

Además, incluso el déficit fiscal de España que es del -3%, es menor que el de Estados Unidos, que alcanza el -3,5%, el de China que es del -3,7% y el de Japón, que es del -4,4%.

La gran diferencia entre la Eurozona y Estados Unidos es que la Eurozona es un conjunto de Estados Miembros, cada uno con sus propias políticas políticas fiscales, que han optado por tener una moneda común, mientras que los Estados Unidos es un único país con su propia moneda y su propia política fiscal, en todo su territorio. De ahí que el crecimiento trimestral entre ambos en los últimos cinco años ha sido parecido, pero el de Estados Unidos ha sido más elevado en tres de los cinco años y mucho más elevado en 2018.

Por otro lado, Coen Teulings y Jason Lu (2016) han demostrado que la demografía juega un papel primordial en esta problema. La introducción de las píldoras anticonceptivas en Alemania a principios de los años 70 y en Italia y en España, cinco años más tarde, han hecho que las tasas de fertilidad y nuevas cohortes sean hoy dos veces más pequeñas que anteriormente, pero las de Holanda, Reino Unido, Holanda y, especialmente, Francia son más equilibradas.

La Hipótesis del Ciclo de la Vida (LCH) determina que el stock de ahorro de un individuo pueda llegar a su nivel máximo a su edad de jubilación, es decir entre 55 y 70 años de edad. Desde que las últimas cohortes nacidas antes de la caída de la fertilidad están hoy en dicha edad, los stocks de ahorro permanecerán mucho más elevados durante los próximos 15 años, lo que hará que los tipos de interés caigan.

Otro efecto añadido para que el Estancamiento Secular (SE) continúe es el envejecimiento de la población de la Eurozona que, junto con Japón, son los dos más elevados del mundo.

Por otro lado, cuando se miran los superávits por cuenta corriente, la estructura demográfica de China es parecida a la de Alemania, mientras que la de Estados Unidos es similar a la del Reino Unido y la de Francia. Estas estructuras diferentes determinan los balances por cuenta corriente de los distintos bloques monetarios: La Eurozona, Japón y China tienen un superávit, mientras que Estados Unidos y el Reino Unido tienen un déficit. Dentro de la Eurozona, Alemania, Italia y España tiene un superávit mientras que Francia tienen un déficit, siendo, la única excepción Holanda que tiene una distribución de la población más equilibrada, pero un superávit por cuenta corriente.

Ahora bien, esta solución es difícilmente sostenible ya que el presidente Trump ha desatado una guerra comercial para intentar eliminar todos sus déficits bilaterales por cuenta corriente con otros países a la fuerza, lo que muestra, una vez más, su desconocimiento absoluto de los temas económicos, entre otros.

Por esta razón, la Eurozona tiene que estar preparada para hacer frente a un mundo en el que no va a haber superávits ni déficits por cuenta corriente y estará forzada a gastarlos en sus propias fronteras.

Sin embargo, existen otras dos opciones: déficits por cuenta corriente elevados o tipos de interés bajos.

Por un lado, las reglas fiscales del antiguo Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) eran demasiado estrictas y, por otro, su puesta al día posterior a través del Pacto Fiscal Europeo (EFC) han empeorado todavía más la situación.

La demografía de la Eurozona sola hace que el 60% de la deuda soberana sea un límite inferior que un límite superior. La deuda pública ha crecido al mismo ritmo que el PIB para mantener el porcentaje de deuda constante. El crecimiento del PIB nominal es superior al 3% de media (1% de real+2% de inflación). Por consiguiente la deuda pública debe de crecer al mismo que el PIB para poder mantener el ratio de la deuda constante, de ahí que el déficit debe de ser el 2% en promedio.

Durante una recesión severa, el déficit tiende a crecer en 3 puntos porcentuales del PIB o más, es decir, del 2% al 5%. Durante la Gran Recesión de 2008-2012, algunos Estados Miembros tenían déficits muy por encima del 6%, sin que hubiese un problema serio en los mercados financieros, de ahí que las reglas fiscales deberían de permitir un techo durante una mala recesión del 5% o 6% del PIB, mientras que el techo máximo del techo del Pacto de Estabilidad y Crecimiento es mucho más bajo, del 3%.

Asimismo, Coen Teulings, señala que, en 2012, el Pacto Fiscal (FC) añadió otro límite, el Déficit Estructural (SD), ignorando las fluctuaciones cíclicas e imponiendo que no debe de exceder el 1% del PIB. Este nivel corresponde a un nivel de deuda de 1%/3%= al 33% del PIB. Por consiguiente, si los Estados Miembros cumplen dichas reglas, durante las siguientes décadas, la Eurozona tendrá que reducir su deuda pública a un ritmo sin precedentes conocidos. Lo más probable es que dichas reglas van a ser ignoradas, simplemente, por los Estados Miembros de la Eurozona. Por esa razón es mejor revisarlas ahora para evitar que mayoría de dichos Estados Miembros tengan que ser responsables de haberlas violado.

Si, finalmente, no se reforman dichas reglas, lo que es poco probable, sólo existe un tercera solución, que es aumentar la intensidad del capital y aumentar los precios inmobiliarios con tipos de interés real muchos más bajos, como ya habían sugerido Gauti Eggertsson y Paul Krugman (2012).

Para la política monetaria del Banco Central Europeo (ECB) esta situación sería un reto muy difícil porque tendrá que decidir un tipo de interés real que sea consistente con el futuro demográfico tan negativo de la Eurozona y que, además, ha insistido en la reducción de la deuda pública de los Estados Miembros, ya que, durante estos últimos años, ha tenido que hacer compras masivas de dicha deuda en los mercados para poder evitar que la Eurozona desapareciese y es ahora cuando tenía intenciones de irla soltando en los mercados.

El resultado más probable es que dichas reglas sean totalmente ignoradas y, por esa razón, es mejor revisarlas ahora.

En todo caso, la alternativa de si se prefiere más deuda pública o más bajos tipos de interés, la posición de los gobernadores del Bundesbank y del Nederlandsche Bank son totalmente injustificables, puesto que se oponen a ambas alternativas.

Además, da la casualidad de que gran la mayoría de los alemanes y de los holandeses no están de acuerdo, porque saben que puede poner en peligro la existencia misma de la Eurozona.

Por todas estas razones, hay que tener una gran simpatía por Simon Tilford (2018) que estima que Jens Weidmann, el presidente del Bundesbank, es el hombre más peligroso de Europa.

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La Eurozona necesita una política fiscal

Maurice Obstfeld, economista jefe del Fondo Monetario Internacional (IMF), y dos de sus economistas investigadores principales, Helge Berger y Giovanni Dell´Ariccia (2018), han escrito un largo artículo titulado: «Replantear el caso a favor de una Unión Fiscal en la Eurozona», en la que, a pie de página, dicen que los puntos de vista expresados son los de los propios autores y que no representan, necesariamente, ni el punto de vista del Fondo Monetario Internacional, ni el de su Comité Ejecutivo, ni el de sus gestores.

Asimismo han participado Poul Thomsen, danés, director del Departamento Europeo del FMI, junto con otros relevantes economistas europeos del Departamento de Investigación (RD) del Fondo Monetario Internacional como son Luc Laeven, Vitor Gaspar, Xavier Debrun, Enrica Detragiache y Mahmood Pradhan. Los puntos fundamentales de sus aportaciones son los siguientes:

En primer lugar, consideran que es urgente alcanzar una Unión Fiscal de la Eurozona aunque, para conseguirlo, necesitarán decisiones políticas que requieran conseguir, no sólo compromisos entre los distintos y diferentes enfoques que existen dentro de la Eurozona sino, que, además, son conscientes de que hay algunos Estados Miembros (se supone que son Alemania y Holanda) que son todavía muy reacios a que exista una Política Fiscal Común (CFP) en la Eurozona.

En segundo lugar, muestran que la ausencia de una Unión Fiscal (FU) supone una vulnerabilidad para el futuro de la Eurozona que podrá resurgir bajo cualquier presión.

Como ya ha demostrado la Crisis de la Eurozona, los acuerdos y los arreglos actuales suministran una mezcla peligrosa que, en cuanto el actual ciclo expansivo termine, nos llevará a:

Primero, a unas restricciones muy duras derivadas del ajuste económico bajo una moneda común.

Segundo, a un trastorno generalizado por tener que ajustarse a una moneda única.

Tercero, a una mayor falta de disciplina generalizada.

Cuarto, a unos Choques Asimétricos (AS) amplificados por el nexo entre los bancos y los Estados Soberanos, a través de todo el sistema financiero de la Eurozona.

Por esta razón, sin un grado de Unión Fiscal (FU) cierto y creciente, estas vulnerabilidades supondrán un riesgo existencial que, aquellos que están a cargo de la política económica no podrán rehuir, especialmente, con un espacio de política económica disponible mucho más estrecho que durante las crisis recientes anteriores.

No es suficiente con terminar la Unión Bancaria (BU). Es necesario, asimismo, un Mecanismo Único de Supervisión (SSM) y un Mecanismo de Resolución (SRM), además de un Fondo de Seguro de Depósitos (DIF) y, finalmente, un Freno Fiscal Común (CFB), que incluya ya unos elementos crecientes de una Unión Fiscal (FU) y de una Unión Bancaria, que, aunque vital, todavía no es suficiente.

Son, asimismo, esenciales las adiciones, todavía en marcha, en varias dimensiones complementarias, para poder reforzar el Marco Fiscal (FF), entre las que se incluyen las siguientes:

Primero, un sistema adecuado de Riesgo Compartido (RS) , más allá del que ofrecen los Mercados de Capital (CM), que pueda reducir el incentivo de los gobiernos a suministrar un apoyo adecuado en situaciones de crisis, ayudando así a que el Soberano no tenga que hacer una operación de salvamento (BO), lo que hará que esta cláusula sea más creíble.

Segundo, unas reglas y una disciplina de mercado más fuertes para poder evitar entrar en una situación de Azar Moral (MH).

Tercero, un sistema amplio y coordinado de Política Fiscal para poder ayudar a reducir los Choques Comunes (CS) y los Choques Asimétricos (AS), cuando la Política Monetaria está constreñida por el tipo de interés cero (ZLB).

Estas consideraciones económicas permitirían que la Eurozona pueda funcionar de una manera más suave, sin sobresaltos, siempre que su marco institucional evolucione de acuerdo con todas estas dimensiones mencionadas, pero, por razones prácticas, será necesaria, además, una determinada secuenciación de todas ellas.

Una secuencia que sea realista debería de incluir:

Primero, completar la Unión Bancaria (BU) y atacar los problemas heredados y que no han sido solucionados todavía.

Segundo, mejorar el actual sistema de gobernanza más inclusivo para que haya más confianza entre todos los Estados Miembros.

Tercero, introducir más elementos para que haya una Capacidad Fiscal Central (CFC) de todos aquellos Estados Miembros que ya apoyan la Unión Bancaria (BU).

Para que la Unión Monetaria (MU) sea sostenible y fuerte es muy necesaria una Unión Fiscal (FU).

En un mundo perfecto, los hogares pueden comprar seguros contra cualquier situación de la economía que no sea deseable, garantizando un resultado eficiente e inmejorable (FB). Sin embargo, el mundo está todavía muy lejos de ser perfecto. Las fricciones financieras y las llamadas «externalidades» impiden que los individuos que son contrarios al riesgo (RA) puedan comprar seguros que sean óptimos.

El bienestar puede aumentar si los Estados Miembros (MS) intervienen en los mercados con una variedad de políticas para poder compartir el riesgo y suavizar el consumo inter-temporal.

La política monetaria y la política de tipo de cambio flexible juegan un papel fundamental a la hora de hacer frente a los choques de cada Estado Miembro.

Los tipos de cambio flexibles sirven de colchón contra dichos choques, desplazando la demanda agregada de los Estados Miembros que tienen superávits por cuenta corriente, a los Estados Miembros que tienen déficits por cuenta corriente como demostraron ya Milton Friedman, en 1953 y Robert Mundell, en 1961, ambos Premios Nobel de Economía.

Sin embargo, en una Unión Monetaria (CU), con una sola moneda y política monetaria, necesita de una política fiscal, para poder absorber los choques que sean asimétricos; es decir, que afectan a unos Estados Miembros y no a otros, por lo que la política fiscal tiene que jugar un papel mucho mayor para poder absorber dichos Choques Asimétricos (AS)

Por otro lado, hay un argumento estructural, basado en la eficiencia, para que exista una Unión Fiscal (FU). En un mundo en el que el repago de la deuda soberana estaba asegurada y los soberanos no estaban sujetos a límites de endeudamiento y estaban sólo obligados a la restricción presupuestaria inter-temporal, la política fiscal nacional podía hacer frente a la mayoría de los choques transitorios, por ejemplo, a través de déficits financiados con un aumento del gasto. Pero, aunque en dicho mundo hipotético, los déficits más elevados podían ser pagados con superávits primarios del presupuesto, más adelante, las respuestas fiscales nacionales eran menos eficaces en hacer frente a choques persistentes, que un sistema de transferencias intergubernamentales, como ya había demostrado Peter Kenen (1969).

Ahora bien, la ventaja de compartición del riesgo puede ser mayor o menor dependiendo del tipo de choque y de sus circunstancias económicas. Como han demostrado Emmanuel Farhi e Ian Werning (2017), el beneficio podría ser limitado sólo para los choques típicos, derivados de la frecuencia del ciclo de los negocios.

Los argumentos tradicionales de la financiación pública suministran una racionalidad mayor para una Unión Fiscal ya que sugieren que ciertas funciones del Gobierno, como es la provisión de bienes públicos, que benefician a todo el mundo, deben de ser suministrados desde el centro, como ya había demostrado Wallace Oates (1968) aunque también necesitan financiación.

Un segundo argumento, más situacional, es que los países más endeudados pueden ser constreñidos, por miedo a tener que quebrar, a la hora de hacer una política fiscal anti-cíclica, como ha mostrado Mario Draghi (2014).

Bajo estas circunstancias, que son especialmente relevantes para la Eurozona, una compartición del riesgo fiscal ofrece una herramienta crítica para suavizar los choques a nivel nacional. Además, sus beneficios suelen ser muy elevados, respecto al sistema actual, tanto para el país afectado, como para sus otros países amigos que lo comparten.

Uno de los mayores problemas de la Eurozona ha sido la poca habilidad para hacer frente a las crisis bancarias que terminaron poniendo en peligro la integridad de la moneda única.

Otro problema fundamental de la Eurozona ha sido el fuerte nexo existente entre el Soberano y sus bancos, amplificando los problemas de poder compartir el riesgo.

La salud de los bancos y de los soberanos está vinculada a través de múltiples canales que interactúan mutuamente: por un lado, los bancos con su soberano porque compran su deuda; por otro, la red de seguridad que depende en buena parte del apoyo de su soberano, incluso a pesar de la directiva (BRRD) y finalmente, la escasa diversificación del riesgo entre los Estados Miembros, que hace que la salud de los bancos dependa de las economías nacionales, como han demostrado Viral Acharya, Itamar Drechsler y Philipp Schnabl (2014) así como Emmanuel Farhi y Jean Tirole (2016) y Giovanni Dell’ Ariccia, Maria Soledad Martinez Peria, Deniz Igan, Elsie Ado Awadzi, Mark Dobler y Damiano Sandri (2018).

Estas vinculaciones, que están presentes en cada Estado Miembro, se convierten en una preocupación, en el contexto de una Unión Monetaria (MU), en la que la política monetaria no puede reaccionar ante el choque de un sólo Estado Miembro.

Además, la naturaleza centrada en los bancos del sistema de la Eurozona añade mayor vulnerabilidad, ya que, cuando hay una crisis, algunos sistemas bancarios no son lo suficientemente grandes como para amenazar la solvencia de su Gobierno, como han señalado Maurice Obstfeld (2013) y Giorgio Barba Navaretti, Giacomo Calzolari y Alberto Pozzolo (2015).

Sin embargo, a pesar de un progreso notable en la financiación del Fondo Único de Resolución (SRF) para apoyar al Mecanismo Único de Resolución (SRM), que es el mecanismo que estabiliza la Eurozona, sin embargo, todavía opera sin un Freno Fiscal (FB) adecuado, dejando el total del sistema incompleto en sus dimensiones más vitales.

Además, la compartición del riesgo que suministran los mercados financieros sigue siendo inadecuada ya que está basada en mayor medida en la deuda y en menor medida en las acciones, que en otras Áreas Monetarias (CA) como han mostrado Davide Furceri y Alexandra Zdzienicka (2015).

Asimismo, Cinzia Alcidi, Paolo D`Imperio y Gilles Thirion (2017) muestran que los mercados de capital en la Eurozona son una herramienta menos potente a la hora de compartir el riesgo que en Estados Unidos.

Por último, la movilidad laboral entre los Estados Miembros de la Eurozona es también menor que en otras Áreas Monetarias, como han mostrado Alfonso Arpaia, Aron Kiss, Balasz Palvolgy y Alessandro Turrini (2015)

Aunque el marco institucional ha ido evolucionando, por la presión de la Gran Crisis, el riesgo compartido en la Eurozona sigue siendo muy limitado.

El Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) establecido en 2012, que sustituye a la anterior Facilidad de Estabilidad Financiera Europea (EFSF) de 2010, con base en Luxemburgo, ha añadido una ayuda, condicional, soberana de préstamo disponible para todos los Estados Miembros (MS) de la Eurozona aunque su capacidad máxima de préstamo es sólo de 500.000 millones de euros, es decir, sólo 60.000 millones de euros más que el EFSF.

El ESM interviene cuando existen dudas sobre el acceso de un Estado Miembro a los mercados financieros, lo que hacen aumentar sus costes de financiación y tienen que repagar sus préstamos, lo que limita su impacto macroeconómico relativo, frente a otras formas de compartición del riesgo más dirigidas, como, por ejemplo, los pagos automáticos de un Fondo centralizado, para toda la Eurozona. Asimismo, aunque existen otros fondos de riesgo compartido para hacer frente a un choque que pueda causar una crisis de todos los fondos existentes, el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) es el fondo de última instancia, cuando se llega a situaciones límite, como han señalado Céline Allard, Petya Koeva Brooks, John C. Bluedorn, Fabian Bonhorst, Katharine Christopherson, Francisca Ohnsorge, Tigran Petrosian (2013) con el apoyo de un equipo de economistas del Fondo Monetario Internacional (IMF).

Asimismo, desde 2014, el ESM tiene la opción, de acuerdo con la Directiva llamada Bank Recovery Resolution Directive (BRRD) de recapitalizar directamente a instituciones financieras de la Eurozona que sean «sistémicas y viables» y, asimismo, hay nuevas propuestas que van a poder aumentar el papel del ESM, incluyendo el poder financiar las resoluciones bancarias y poder ayudar a la supervisión macroeconómica de la Eurozona.

En principio, el mismo presupuesto de la Unión Europea (EU), que es sólo del 1% de su PIB y se dedica en buena parte a la agricultura, podría ayudar a compartir riesgos, aunque, debido a que es muy pequeño, su impacto sería menor que el de muchos presupuestos nacionales lo que es una contradicción en términos. Por ejemplo, los presupuestos federales de Canadá, Suiza y Estados Unidos representan cerca del 50% del gasto final de sus Estados o Gobiernos miembros, es decir entre un 15% y un 20% de su PIB, como han mostrado Julio Escolano, Dora Benedek, Hui Lin, Carlos Mulas Granados, Masahiro Nozaki, Joana Pereira, Gregoire Rota Graziosi, Laura Sinn y José Torres (2015).

La actual constelación de, por un lado, unos grandes sistemas bancarios nacionales y, por otro, sus Estados Miembros muy endeudados, supone una inconsistencia interna en la Eurozona. Las reglas y salvaguardias existentes van en contra de que los que pagan impuestos tengan que rescatar, en última instancia, a su propio Estado Miembro de una quiebra.

En ausencia de un riesgo compartido suficiente, los choques idiosincráticos (IS) harán que la probabilidad de rescate sea más probable, como han mostrado Allard y otros (2013).

Debido a esta preocupación, los bonos y obligaciones soberanas de la Eurozona llevan consigo Cláusulas de Acción Colectiva (CACs), con lo que el desencadenar un proceso de una quiebra soberana de un Estado Miembro tendría un impacto muy severo sobre la economía del Estado Miembro en cuestión, especialmente, cuando sus sistemas bancarios están mucho más expuestos al riesgo soberano debido a la ausencia de una Unión Bancaria (BU).

Por esta razón, los mercados de deuda soberana tardarán mucho tiempo en poder penalizar a los prestatarios que han tomado una deuda excesiva, con mayores diferenciales, pudiendo desencadenar una crisis futura grave. Como ya ha señalado también Benoit Coeuré (2016) que estima que es muy importante que exista un cierto grado de compartición del riesgo, siempre que esté basado en un grupo de reglas al nivel de toda la Eurozona y aplicado por Instituciones Comunitarias para que los mercados de deuda soberana puedan indicar el nivel de riesgo soberano de cada Estado Miembro.

¿Cuáles podrían ser, entonces, los próximos pasos?

Independientemente de estos retos políticos, el caso desde el punto de vista económico para poder completar una verdadera Unión Monetaria Europea (EMU) es muy claro. Si no se añade un mayor grado de compartición del Riesgo Fiscal, la Unión Monetaria seguirá siendo muy vulnerable a los choques fiscales y financieros por la ausencia o, en otros casos, la insuficiencia, de políticas fiscales alternativas.

Además, conforme el nivel de riesgo fiscal alcanza unos niveles mayores, la Eurozona debería de introducir reglas e instituciones más eficaces tanto al nivel de la Eurozona como al de sus Estados Miembros para reducir el nivel de riesgo moral.

Además, es muy difícil distinguir, en la práctica, entre la provisión de un seguro contra los riesgos idiosincráticos y la redistribución. Sin embargo, será muy importante que todos los Estados Miembros eliminen todos aquellos impedimentos estructurales que reducen su crecimiento y su convergencia. Esta decisión haría que todos los beneficios de hacer frente a los problemas y las reformas de todos los Estados Miembros juntos asegurará que no haya distinciones entre aquellos que más dan y aquellos que más reciben.

Además, existen tres pistas que son mutuamente complementarias:

La disciplina financiera de los mercados es la que alinea mejor los incentivos y puede ayudar a un rescate del sector privado, pero limita, asimismo, el margen de maniobra de la política fiscal, haciendo que la compartición del riesgo entre los Estados Miembros tenga más valor.

La reforma del sector financiero puede ayudar a acelerar la contribución de los mercados financieros privados a la compartición del riesgo y a la reducción de la relación entre los bancos y el soberano, haciendo que la quiebra sea una opción viable en tiempos de estrés y consiguiendo que los soberanos sean menos vulnerables a los choques nacionales.

Además, hay que intentar limitar, al máximo, los problemas de riesgo moral (MH):

Primero, en el mejor de los casos, los efectos derrame de una quiebra soberana seguirán existiendo, posiblemente motivando el que haya rescates.

Segundo, la fuerza de un freno colectivo (BS) del sector financiero de la Eurozona depende de la fuerza de sus Estados Miembros individuales, lo que tiende a facilitar el comportamiento de mercado individualista (FR) que puede llevar a un fracaso colectivo.

Tercero, la eficiencia y la sostenibilidad de un sistema para compartir el riesgo entre los Estados Miembros requiere que ninguno de ellos intente explotar el sistema para su propio provecho.

Es decir, una mejor forma de poder compartir el riesgo y una Unión Bancaria (BU) sólida pueden facilitar que los Estados Miembros admitan y se adhieran a unas reglas más efectivas que las actuales.

Al final, va a ser muy necesario un enfoque común amplio. Los esfuerzos deben de incluir, por un lado, completar la Unión Bancaria (BU), por otro lado, conseguir un Freno Fiscal (FB) centralizado, por otro una compartición Fiscal que permita que exista un Fondo Común para hacer frente a los problemas más difíciles, un Presupuesto Central Común que provea de bienes públicos basado en una fuente fiscal basada en la emisión de Eurobonos de la Eurozona y un Seguro de Desempleo (UI) común.

Es decir, la Eurozona necesita una política fiscal centralizada mucho mayor de la que tiene hoy, de no ser así, seguirá sufriendo Choques Asimétricos y producirá un descontento generalizado en toda su población. O, lo que es lo mismo, sin una cierta Unión Fiscal (FU) la Eurozona no tiene futuro alguno.

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El FMI insiste en que la Eurozona necesita una cierta unión fiscal

Aunque el FMI reconoce la dificultad política de esta nueva configuración institucional, interpreta que es una necesidad económica. Es decir, advierte que sin un cierto grado de Unión Fiscal, la Eurozona seguirá estando expuesta a unos riesgos sobre su existencia que sus autoridades no deberían de descartar.

La idea no es nueva y hace tiempo que se está desarrollando. Tras el estallido de la gran crisis de deuda en la Eurozona, en 2010, concentrada en aquellos Estados Miembros que habían mentido sobre el estado de sus cuentas públicas, se pensó en crear un Ministerio de Economía de la Unión Europea que tuviera poder de acción sobre las economías que confrontaban el bloque. La cara más visible de esta propuesta era la de Alemania, que entonces debía de afrontar la responsabilidad de buscar una salida de la crisis. Sin embargo, otros Estados Miembros, con Francia a la cabeza, eran más reacios a esta posibilidad, ya que entendían que estaban cediendo soberanía a la UE, en la que Alemania tenía un gran poder de decisión.

El FMI también se ha mostrado partidario de crear una nueva institucionalidad en la Eurozona y ahora, vuelve a insistir en la misma idea, según un artículo reciente publicado por los expertos del organismo Helge Berger, Giovani DellÁriccia y Maurice Obstfeld (2018).

Según estos expertos la Eurozona está experimentando una recuperación vigorosa, pero la arquitectura sobre la que se asienta la Unión Monetaria sigue estando incompleta y deja la Eurozona vulnerable a futuras crisis financieras.

Aunque se han dado pasos importantes para corregir algunas deficiencias, como la introducción de servicios de préstamos condicionales y aspectos básicos para lograr una Unión Bancaria (BU), sin embargo, advierten que la Eurozona tiene que ir armando los elementos de una política fiscal común, lo que incluye una distribución más amplia del riesgo fiscal, con el fin de preservar la integración y la estabilidad financiera y económica. Es decir, si la Eurozona no consigue una Unión Fiscal, seguirá estando expuesta a riesgos de choques futuros o incluso cercanos a los que la gran mayoría de sus Estados Miembros no podrían hacerles frente y se echarían por la borda todas estas décadas de intentos para avanzar en la integración para llegar, a largo plazo, a una verdadera Unión, para la que es imprescindible, como primer paso, conseguir una Unión Fiscal creciente.

El FMI se refiere a la Unión Económica y Monetaria (EMU), evaluando que si esta fuera como cualquier otra zona monetaria importante, como Estados Unidos, los Estados Miembros afrontarían juntos los shocks económicos y financieros. Es decir, habrían dotado de facultades a un gobierno central o contarían con instituciones que actuarían de forma comunitaria, de manera mancomunada, para poder abordar la situación de las entidades financieras en dificultades, garantizar los depósitos bancarios y brindar un alivio fiscal a aquellos Estados Miembros que atraviesen recesiones particularmente profundas.

Sin embargo, sostiene que la Eurozona no es un ente político y sus miembros retienen mucha autonomía, lo que les deja expuestos a choques idiosincráticos graves, tanto económicos como financieros, sobre todo en los casos en que los niveles de endeudamiento público ya son elevados y cuando los gobiernos no disponen de mucho margen para responder con políticas fiscales.

Asimismo, estiman que los bancos de la Eurozona son propietarios de cuantiosas sumas de deuda externa soberana o pública, lo que deja la puerta abierta a un círculo vicioso en el que los problemas soberanos y financieros se agravan mutuamente. Como ya demostró la crisis financiera, esta dinámica puede dar lugar a una propagación de efectos de contagio negativos a otros Estados Miembros de dentro y de fuera de la Eurozona.

Por esta razón, el primer paso a tomar por la Eurozona es completar la Unión Bancaria (BU). Sin embargo, aclara que la Eurozona sigue funcionando sin políticas unificadas que respalden un sistema eficaz de garantía de depósitos en toda la Eurozona y sin un mecanismo común de apoyo para el Fondo Único de Resolución (SRF).

Pero la Unión Bancaria, si bien es vital, no es todavía suficiente. La Eurozona también requiere una Unión Fiscal para poder aliviar los choques macroeconómicos específicos de cada Estado Miembro (AS). Mientras que las uniones monetarias establecidas cuentan con mecanismos automáticos de distribución del riesgo, que protegen frente a los riesgos relacionados con los ciclos económicos, los mercados privados no ofrecen cobertura suficiente para hacer frente a las caídas del consumo durante una crisis económica.

Aunque una opción es aumentar el gasto público, esta opción puede llevar aparejada aumentos de impuestos y reducciones de gasto más adelante con lo que tal vez, no es una buena opción cuando, además, la deuda pública es todavía muy elevada.

La opción ideal sería establecer un sistema mediante el cual, los Estados Miembros se puedan cubrir, mutuamente, compartiendo el riesgo fiscal. Para poder lograrlo y, al mismo tiempo, tratar de evitar las transferencias permanentes de fondo, se han hecho propuestas a favor de establecer un sistema de seguro de desempleo a nivel de toda la Eurozona para estabilizar los ingresos privados.

Sin embargo, un mecanismo específico fiscal centralizado, que podría recaudar las contribuciones anuales de los Estados Miembros a cambio de transferencias vinculadas a los choques nacionales, cuando estos ocurran, ofrecería los mismos beneficios, sin tener que exigir la armonización del seguro de desempleo.

En principio, la participación en este mecanismo también podría estar condicionada al cumplimiento de ciertas reglas fiscales o de reformas estructurales para poder ayudar a reducir la probabilidad de que la distribución del riesgo diera lugar a las transferencias unilaterales a largo plazo. Los tres autores citados estiman que siguen existiendo otros problemas persistentes, tales como los préstamos morosos, que deberían de abordarse por separado.

Si bien el Fondo Monetario Internacional (IMF) reconoce la dificultad política de esta nueva configuración institucional de la Eurozona, interpreta que es una necesidad económica ineludible, por lo que, para poder progresar, es necesario un debate público muy profundo, en el que no todos los Estados Miembros comparten, todavía, el objetivo de una cierta integración fiscal, además de la monetaria, de la Eurozona.

Sin embargo, la realidad económica tiene medios para hacerse valer, al margen de las mareas políticas de cada momento, ya que, a pesar de los diez años que han pasado desde la Gran Crisis Financiera de 2008, los populismos siguen estando, todavía, vivos y con fuerza, en la mayoría de los Estados Miembros de la Eurozona, siendo en la mayoría en los Estados Miembros del Sur de extrema izquierda y en la mayoría de los Estados Miembros del Norte de extrema derecha.

Es decir, si no se alcanzan más elementos tangibles para poder alcanzar una cierta Unión Fiscal, la Eurozona seguirá siendo vulnerable a dichos choques, tanto simétricos como asimétricos, que retrasarán todos los enormes esfuerzos realizados para conseguirla.

Hay que tener en cuenta la movilidad del empleo entre los Estados Miembros es todavía reducida ya que es la que puede compensar los choques de demanda de trabajo en un determinado Estado Miembro o en varios aunque tiene que superar las diferencias de lengua y cultura que la suelen limitar. Aunque la movilidad laboral entre los Estados Miembros contribuye a compensar un Choque Asimétrico (AS) a medio o largo plazo, dicho proceso tarda en promedio dos veces más tiempo que en el caso de Estados Unidos.

Asimismo, no existe todavía un freno monetario para los Estados Miembros solventes pero ilíquidos ya que la prohibición de un financiamiento monetario por el BCE a los Estados Miembros en el artículo 23 del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea se ha interpretado como que el BCE no puede actuar como freno monetario de última instancia de Estados Miembros solventes pero potencialmente ilíquidos. Por esta razón una corrida de liquidez en un Estado Miembro puede convertirse en una amenaza a su solvencia.

Como conclusión, se puede decir que la realidad se muestra muy tozuda, ya que siempre termina imponiéndose a los deseos políticos de unos determinados partidos o, también, de unos determinados Estados Miembros de la Eurozona, que se oponen a una futura Unión Fiscal, como Alemania y Holanda, pero resulta que si, al final, no se llega a alcanzar una cierta Unión Fiscal, la Eurozona podría llegar a desaparecer en una próxima crisis, lo que sería el acontecimiento más grave de la ya larga historia de Europa que se remonta a 1957, con el Tratado de Roma, que ya ha alcanzado 61 años de existencia.

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Los Consejos Fiscales independientes y la conducta de la política fiscal

Roel Beetsma y Xavier Debrun (2018) han prorrogado un EBook del Centre for Economic Policy Research (CEPR) de Londres, tras la gran proliferación de los Consejos Fiscales Independientes (IFC), desde hace ya 20 años, en la mayoría de los Estados Miembros de la Eurozona y de la Unión Europea (UE), desde que existe la Ley en la UE de Gobernanza Fiscal (FG) desde hace ya más de seis años, es decir, del apodado Fiscal Compact que es el Tratado de Estabilidad Coordinación y Gobernanza (TSCG) del 30 de enero de 2012.

Asimismo, el 16 de mayo de 2016, Roel Beetsma y Xavier Debrun escribieron una columna en VoxEU.org titulada «Desacreditar la Alquimia Fiscal: el Papel de los Consejos Fiscales» mostrando que el éxito de los Bancos Centrales Independientes, en cada Estado Miembro de la Eurozona, para poder mejorar la política monetaria, ha promovido, asimismo, los Consejos Fiscales Independientes (IFC) para hacer lo mismo con la política fiscal de la UE. En primer lugar, exploran tanto los fundamentos teóricos como las implicaciones prácticas de los Consejos Fiscales. La evidencia sugiere que los Consejos Fiscales Independientes pueden reducir el sesgo hacia los déficits fiscales y, para demostrarlo, someten la Alquimia Fiscal (FA) a un escrutinio riguroso y sistemático.

Los niveles históricos de la deuda pública en la mayoría de países no llegó hasta la Gran Crisis de 2008-2013 debido, en parte a un aumento de los déficits que empezaron ya en los años 1970s, pero todavía hoy, en 2018, en una muestra de los 22 países de la OCDE, la frecuencia de déficits fiscales ha ido aumentando desde los años 1960s. Hoy, los niveles de endeudamiento, ya cinco años después del final de la Gran Crisis, en 2013, son tres veces y media más elevados que antes de la Gran Crisis, el doble que en los años 1960s y un 20% más elevados que al final de los 1990s.

Según Eric M. Leaper (2010) un experto en política monetaria, en su aportación al simposio sobre política económica de Jackson Hole organizado por la Reserva Federal de Kansas City, titulada «Ciencia Monetaria y Alquimia Fiscal» estimaba que la política fiscal es el resultado de especulaciones, no sistemáticas, y basadas, en mayor medida, en la política que en la economía, ya que sólo un pequeño puñado de países son los que publican, realmente y de forma satisfactoria, sus balances del sector público y el análisis básico que les acompaña.

Desde entonces, los Gobiernos han buscado reforzar sus instituciones fiscales para que la política fiscal sea más predecible y para conseguir una mayor credibilidad en sus objetivos de sostenibilidad fiscal, especialmente, de cara a los inversores extranjeros.

En los años 1990, algunos países intentaron mejorar su credibilidad estableciendo Consejos Fiscales, pero fue sólo, a partir de la Gran Crisis de 2008-2013, cuando dichos Consejos se desarrollaron con mayor transparencia y responsabilidad.

En la Unión Europea (EU) se aumentaron los Consejos Fiscales de manera mas rápida que en otros países para poder cumplir con las disposiciones del Tratado de Estabilidad Coordinación y Gobernanza (TSCG).

El número de Consejos Fiscales en los países se multiplicó por tres a partir de 2008.

El número de reglas fiscales se multiplicó por ochenta a, partir de 1991 y, finalmente, el número de países en los que las reglas fiscales están controladas por Consejos Fiscales ha pasado, en los países desarrollados, de tres a veinte y en los países emergentes de dos a ocho, hasta 2016.

La efectividad de los Consejos Fiscales depende de dos condiciones previas:

La primera es que su mandato y sus tareas deben de hacer frente a las fuentes reales del sesgo del Déficit Fiscal (FD) de acuerdo con la magnitud del sesgo del déficit, según los análisis tanto de Jurgen von Hagen (2013), como de Xavier Debrun, Tidiane Kinda, Teresa Curristine, Luc Eyraud, Jason Harris y Johan Seiwald (2013).

La segunda es que el Consejo Fiscal debe de estar lo suficientemente equipado como para conseguir detectar los orígenes y las causas de sesgo del déficit fiscal.

El Fondo Monetario Internacional (IMF) ha elaborado, en 2015, un Índice de Independencia y otro de mejora de la señal de la SEC.

En el índice de la Securities and Exchange Commission (SEC) sobre la mejora de la señal, el ranking de países empieza por el Reino Unido, seguido de Portugal, como los dos mejores, seguidos de Estonia, Eslovenia, Holanda, Alemania y España.

En el ranking de Independencia, como condición necesaria, los dos primeros son Portugal y Estonia, seguidos del Reino Unido, Eslovaquia, Finlandia, Dinamarca, Corea, Irlanda, Austria, Canadá, Holanda, Estados Unidos Bélgica, España, Italia y Francia.

Un cuadro conteniendo tanto la Independencia de la Política (PI) como las funciones de Mejora de la Señal (SI) muestra que ha habido un avance notable en ambas puesto que se van posicionando de abajo hacia arriba y de la izquierda a la derecha.

Por último, muestra la importancia de los Consejos Fiscales ya que se considera que la Política Fiscal es una especie de Alquimia Fiscal que es muy difícil de leer y mucho más difícil de predecir como ha señalado Eric M. Leaper (2010).

Los primeros economistas en abordar el tema de los Consejos Fiscales fueron Lars Calmfords y Simon Wren-Lewis, el 21 de abril de 2011. En Estados Unidos que es un país y no un conjunto de países miembros como la UE o la Eurozona, ya desde la Impoundment Control Act, de 1974, creó el la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO).

Sin embargo, el más antiguo de los Consejos Fiscales es el Central Planning Bureau (CPB) de Holanda, que se creó en 1945, y que, además, forma parte del Ministerio de Asuntos Económicos y de Política del Clima (EZK).

En general, todos los temas fiscales nacionales están basados en el lema «no taxation without representation» que data, nada menos, que de 1215, incluido en la Carta Magna que fue una guía para principiantes, promovida por el rey Juan I de Inglaterra, que murió a los 17 años, en octubre de 1016 y, posteriormente, por la English Bill of Rights, de 1689.

Ahora bien, los primeros economistas de la Unión Europea (EU) que escribieron sobre los Consejos Fiscales han sido Jurgen von Hagen e Ian J. Harden (1996), Lars Calmfors (2003) y, posteriormente, Lars Calmfors y Simon Wren Lewis (2011) en VoxEu.org.

En los últimos años, cinco países: Suecia, Canadá, Hungría, Eslovenia y el Reino Unido han establecido organizaciones independientes que han creado sus Gobiernos para poder controlar los asuntos fiscales. Según el estudio de Lázsló Jankovics y Monica Sherwood (2017), en European Economy, el número de Instituciones Fiscales Independientes (IFIs) muestra que hay ya 30 IFIs en la Unión Europa (EU) puesto que Holanda tiene dos.

Lars Calmfors y Wren Lewis muestran que en los Consejos Fiscales Independientes (IFC) de Estados Unidos y de Holanda trabajan 150 personas aunque muchas de ellas son ya miembros de Consejos Fiscales. La mitad suele trabajar sólo en política fiscal, pero hay otros que trabajan también en empleo, crecimiento y en políticas estructurales.

Todos los Consejos Fiscales que han examinado ambos economistas suministran una evaluación de la política fiscal anterior y actual y además su sostenibilidad a largo plazo. A diferencia de los Bancos Centrales independientes, ningún Consejo Fiscal tiene el poder formal para decidir el déficit nacional de su país, sino que se limitan a asesorar, de distintas maneras, a las autoridades competentes, a producir previsiones fiscales y a evaluar la política fiscal del Gobierno.

No tienen poder formal sobre la política fiscal, por varias razones, la primera es por el dicho tradicional «no taxation without representation» (NTWR), aunque este dicho no es suficiente, ya que lo más importante es la falta de consenso sobre los fines y objetivos a largo plazo del Gobierno en cuestión o también, sobre la velocidad en alcanzarlos. Además, la delegación en representantes no elegidos funciona mejor cuando hay un consenso sustancial sobre la política fiscal ya que, en promedio, el consenso sobre la política monetaria siempre es mucho mayor, lógicamente, que sobre la política fiscal, ya que, además, los bancos centrales son más antiguos y han podido acumular mucho más prestigio por la gran independencia que han logrado de sus Gobiernos.

Otra cuestión importante es que la diversidad de los Consejos Fiscales, la novedad de su mayoría y la dificultad de controlar otras muchas influencias sobre los resultados fiscales hace que su análisis empírico sea muy complejo.

El análisis econométrico más exhaustivo ha sido el de Xavier Debrun, David Hauner y Mamohan S. Kumar (2009) sobre las Agencias Fiscales Independientes (IFA) que ha realizado el Fondo Monetario Internacional (IMF), pero, aun así, obtiene resultados mixtos. Sin embargo, existen muchas razones, en teoría, por la que dichos Consejos Fiscales (FC) pueden ser efectivos. Si el sesgo del déficit fiscal se debe a deficiencias en la información, es fácil para el Consejo Fiscal corregirlos, bien suministrando unos pronósticos más realistas sobre las cuentas públicas o, simplemente, recordando al Gobierno de turno la existencia de la restricción presupuestaria inter-temporal (IBC).

Si el sesgo del déficit se debe al problema llamado de un Recurso de Fondo Común (CPP), que surge en los casos de los fondos pesqueros o de los sistemas de irrigación, cuyas características de tamaño lo hacen más difícil, complejo y caro, pero no imposible de solucionar, entonces el Consejo Fiscal puede aportar su papel de coordinador, por ejemplo, permitiendo a los ministros del gasto o a sus compañeros de coalición que puedan internalizar los efectos agregados de sus decisiones de gasto.

Por otro lado, los Consejos Fiscales trabajan con reglas fiscales nacionales y los Consejos Fiscales pueden complementar dichas reglas de dos formas:

La primera es ayudando a supervisar que las reglas fiscales se cumplen. Por ejemplo, la mayoría de las reglas fiscales intentan permitir algunas influencias cíclicas sobre los déficits fiscales, pero corregirlas es un problema muy complejo en la práctica. Si los Gobiernos tienen tentaciones de intentar distorsionar las correcciones o las previsiones, el Consejo Fiscal debe, inmediatamente, alertar a los ciudadanos de lo que está ocurriendo.

La segunda es que algunas reglas que sean muy complejas pueden terminar siendo una mala aproximación a una política óptima y en este caso, el Consejo Fiscal puede advertir de los peligros de desviarse de dichas reglas. Por ejemplo, el Consejo Fiscal de Suecia sugirió que el Gobierno podía aplicar una política fiscal expansiva más discrecional, tras la Gran Recesión de 2008. En principio, los Consejos Fiscales pueden también advertir a sus Gobiernos las formas de mejorar sus reglas fiscales, pero sólo una minoría de los Consejos Fiscales ha intentado demostrar cómo las reglas existentes pueden conseguir unos objetivos sociales y económicos muy elevados.

Asimismo, existe una división, interesante, entre los Consejos Fiscales, cuando se trata de hacer previsiones macroeconómicas y sólo Holanda y Reino Unido han producido previsiones oficiales con las que el Gobierno debería de tomar decisiones. Aunque estas previsiones eliminarían el sesgo de los Gobiernos que realizan previsiones excesivamente optimistas, dicha decisión puede llegar a comprometer la independencia del Consejo Fiscal. Este problema se mitiga en Holanda porque su Consejo Fiscal prepara sus proyecciones fiscales para los partidos de la oposición, antes de cada elección.

Los Consejos Fiscales también difieren en cuanto a su asesoría sobre la normativa que ellos mismos producen. Sólo la mitad de ellos suministra una normativa independiente y la otra mitad suministra un análisis más positivo sobre la situación.

La Oficina del Presupuesto del Congreso de los Estados Unidos (CBO) sólo está obligada a suministrar un análisis no partidista y además, tiene que informar sobre cómo será el presupuesto a largo plazo, explicando los caminos posibles sobre la estabilización de la deuda. Sólo en el Reino Unido, su Consejo Fiscal está obligado a no analizar ninguna otra alternativa, salvo la del actual Gobierno.

La diversidad entre los diferentes Consejos Fiscales refleja, en parte, la variedad de explicaciones dadas por la literatura sobre el sesgo de los presupuestos.

En el Reino Unido, por ejemplo, el punto de vista del Gobierno, que era más optimista, hizo que se delegase en la Oficina de la Responsabilidad del Presupuesto (OBR) el papel fundamental para hacer pronósticos del Presupuesto, mientras que, en Suecia, el deseo de su institucionalización, que además tiene una tradición muy elevada de involucración académica universitaria, ha permitido que su Oficina sea muy apreciada por su gran excelencia.

Aunque los Consejos Fiscales son cada vez más populares e independientes, sin embargo, también pueden recibir castigos por parte de aquellos Gobiernos a los que critican.

El caso del Consejo Fiscal de Hungría es paradigmático, ya que, después de dos años de existencia, el secretario del Consejo fue expulsado y se redujo notablemente su influencia y actividad y sólo porque dicho Consejo había criticado al Gobierno por haber hecho unas estimaciones muy optimistas y además por su falta de transparencia.

En el caso del Consejo Fiscal de Canadá, se le redujeron sus funciones tras haber publicado varios informes críticos. En el caso de Suecia, el Ministerio de Hacienda ha introducido medidas para restringir las actividades de su Consejo Fiscal.

Los nuevos Consejos Fiscales que quieren conseguir una buena reputación pública, pueden ser vulnerables a la interferencia política, por lo que hay que tomar medidas formales que aseguren, totalmente, su independencia y su supervivencia, siguiendo el ejemplo, la experiencia y la supervivencia de los Bancos Centrales en casi todo el mundo.

Asimismo, la supervisión internacional juega un papel muy importante ya que aumenta el coste político de interferir en la independencia de los Consejos Fiscales, lo que, a su vez aumenta su legitimidad y su supervivencia.

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La labor del Banco Central Europeo es cada vez más difícil

Cuando los tipos de interés están muy cerca de cero o son negativos y la economía de la Eurozona crece muy poco, ya que la tasa de crecimiento de la Eurozona ha sido del 1,6%, en 2016, y del 1,7%, en 2017, poco puede hacer el Banco Central Europeo (ECB). No puede bajar más los tipos para poder animar la economía porque ya están muy cerca de cero, por lo que su efecto sería imperceptible.

Además, el Banco Central Europeo (ECB) no puede seguir comprando durante mucho más tiempo activos financieros en el mercado, porque ya ha aumentado su balance de forma muy importante. En 1999, su balance era de 1 billón de euros y subió, tras la Gran Crisis Financiera, en 2012, hasta 3 billones de euros y, en 2016, ha cerrado con 3,7 billones de euros.

Asimismo, lo que es todavía peor, la Política Fiscal (FP) de la gran mayoría de los Estados Miembros de la Eurozona no puede ser expansiva para compensar una posible menor actividad del Banco Central Europeo (ECB) en el futuro, ya que muchos de ellos están ya muy endeudados, con porcentajes de deuda de más del 100% del PIB y tendrían, necesariamente, que reducir sus niveles de deuda para ir acercándose al 60% del PIB, que es lo que se considera como el máximo aceptable.

En 2017, la deuda pública del conjunto de los Estados Miembros de la Eurozona (EMS), era del 89,5% del PIB, superando dicha media Francia con 96,7%, España con el 98% del PIB, Bélgica con 103,8%, Chipre con el 102,4%, Portugal con el 127,7%, Italia con el 131,6% y Grecia con el 176,97%. Los Estados Miembros (MS) con menor deuda eran Luxemburgo con el 22,9%, Dinamarca con el 36,3%, Letonia con el 39,5%, Lituania con el 41%, Holanda con el 57,6%, Alemania con el 65,2% e Irlanda con el 70,1%.

Además y para colmo, aquellos pocos Estados Miembros de la Eurozona que tienen todavía margen para hacer una política fiscal más expansiva no quieren utilizarlo, como ha ocurrido con Alemania y Holanda que más bien han reducido sus niveles de deuda.

Asimismo, no conviene olvidar que el Banco Central Europeo (ECB) es la única Institución de política macroeconómica del conjunto de la Eurozona ya que la política fiscal está, en cerca de un 99%, en manos de los Estados Miembros, dado que el Presupuesto de la Unión Europea (EU) es del 1% del PIB. Esto implica que la Eurozona puede llegar a tener un futuro muy incierto, hasta que no consiga tener totalmente centralizadas ambas políticas económicas, la monetaria y la fiscal.

La mejor manera de comparar la política fiscal de la Unión Europea y de la Eurozona es con Estados Unidos y con Canadá, que ya son dos países grandes y federales y no sólo una Unión Económica como la Unión Europea (EU) sino, también, una Unión Monetaria y Económica como la Eurozona.

Estados Unidos y Canadá tienen ambos políticas fiscales y monetarias centralizadas en sus ministerios de Hacienda y en sus Bancos Centrales aunque sus Estados Miembros tienen también cierta capacidad tributaria.

La diferencia fundamental entre la Unión Europea y la Eurozona es que la Unión Europea, establecida en 1992, es una Unión Política y Económica de 28 miembros en la que cada Estado Miembro tiene su propia moneda y una política fiscal o presupuestaria común, pero que sólo alcanza el 1% del PIB de la UE, cuando, en los Estados Federales de Estados Unidos es del 20% de su PIB.

Además, la Eurozona es una Unión Monetaria de 19 miembros, creada en 1999, que utiliza el Euro como moneda común, pero sus Estados Miembros siguen manteniendo su propia política fiscal independiente, pero siendo, al mismo tiempo, Estados Miembros de la Unión Europea, tienen acceso al Presupuesto del 1% del PIB de la UE. Este Presupuesto está compuesto por recursos extraídos de los Estados Miembros basados en sus volúmenes de Renta Bruta Nacional (75%), en sus recursos del IVA (11%) y en sus recursos propios (12%). Dicho Presupuesto dedica, fundamentalmente, un 44,6% a la cohesión, a la competitividad y al empleo y otro 42,5% a la Política Agrícola Común (CAP) y al desarrollo rural y medio ambiente.

Ahora bien, el problema fundamental es que entre diciembre de 1999 y diciembre de 2015, la deuda del conjunto de sus Estados Miembros ha subido desde un 70% del PIB, en 1999, a un 90,7% del PIB en 2015; es decir, más de 20 puntos porcentuales, aunque en 2017, ha caído al 89,1% del PIB en la Eurozona y al 83,4% del PIB, en la Unión Europea.

Por estas razones, si el BCE sigue comprando deuda de los Estados Miembros de la Eurozona estará comprometiendo, cada vez más, su independencia de los gobiernos de los Estados Miembros de la Eurozona.

Gracias al BCE se ha podido salvar la frágil situación de la Eurozona a partir de su decisión de que hará lo que sea necesario y al coste que sea necesario para evitar que la Eurozona desaparezca, según las palabras de su propio presidente, Mario Draghi.

Pero, en una situación de tipos de interés cero o negativos, su labor es cada vez menos eficiente y eficaz ya que eliminan el margen que tiene el BCE para reducir sus tipos de interés de referencia para poder reanimar la economía de la Eurozona, que todavía no se ha recuperado totalmente de la Gran Crisis de 2008-2013. Además, no puede imponer una disciplina fiscal a los Estados Miembros de la Eurozona ya que su política de comprar, en el mercado, deuda pública de sus Estados Miembros, imprimiendo euros, a través de su programa de la Expansión Cuantitativa (QE) de su balance, representa una financiación monetaria de la deuda pública de sus Estados Miembros, lo que pone en juego su independencia, en lo que insisten una y otra vez ciertos miembros de su Consejo, aunque sea realmente la política necesaria para evitar que la Eurozona desaparezca.

Asimismo, QE lleva a que el balance del BCE sea cada vez más grande y, si los tipos de interés rebotan más adelante, podría provocar pérdidas en su cuenta de resultados ya que el valor de los bonos que ha comprado será mucho menor. Además, recibirá nuevos ataques a su independencia, como ha señalado The Economist (2016), que termina diciendo que la independencia de los bancos centrales, que ha sido un paso tecnocrático muy importante, puede dejar de serlo y, además, que mantener por mucho tiempo los tipos de interés cercanos a cero o por debajo de cero puede ser corrosivo para aquellos países con falta de demanda y bajo crecimiento.

Es decir, los tipos de interés negativos reducen el coste de financiar la deuda de los Estados Miembros y favorecen y estimulan a que dichos Estados Miembros de la Eurozona sigan gastando y acumulando mayores niveles de deuda de los que ya tienen.

Un ejemplo actual y representativo de lo que podría llegar a ocurrir en la Eurozona, a largo plazo, es el caso de Japón, que con una deuda pública actual del 229% de su PIB, acaba de anunciar un nuevo estímulo de 45.000 millones de dólares (45 trillones de yenes) para evitar una mayor recesión.

Sin embargo, existe una diferencia muy importante entre ambos ejemplos, ya que Japón es un solo país, dueño de su propia política monetaria y fiscal, y la Eurozona es una Unión Monetaria con su propia política monetaria, pero sin su propia política fiscal.

En resumen, como señala Daniel Gros (2016) el negocio de los bancos centrales casi siempre ha producido beneficios ya que han emitido dinero en caja para invertir en activos rentables; es decir, cuanto más caja tenían, más ganaban. Es lo que se ha venido llamando, desde tiempo inmemorial, Señoreaje, que son los beneficios que hacen los bancos centrales emitiendo caja y comprando activos que remuneran un determinado tipo de interés, o cuando imprimen monedas o billetes, de altas denominaciones, como ha sido el caso de los billetes de 500 euros, cuando su coste era sólo de 9 céntimos de euro. Dichos billetes de 500 euros dejarán de producirse a finales de 2018, ya que han sido utilizados, básicamente, por todas las bandas de narcotraficantes, de trata de blancas y por todo tipo de bandidos y traficantes en general, porque con pocos billetes, de un peso mínimo, es mucho más fácil atravesar las fronteras pasando desapercibidos. Seguirán en circulación los billetes de 200 y de 50 euros. Conviene recordar que un millón de pesetas pesaba 1 kilogramo y un billete de 500 Euros muy pocos gramos.

Conviene recordar, asimismo, que todos los ingresos del BCE por Señoreaje, así como por el resto de sus intervenciones en los mercados, van a su cuenta de resultados y los beneficios resultantes son repartidos a sus accionistas que son todos los Estados Miembros de la Eurozona. En la Eurozona, los países que más pagan al contado suelen ser los que eluden más impuestos, que son los Estados Miembros del Sur, con la única excepción de Alemania, cuyos pagos al contado son similares a los de Italia, que son de más del 80%.

Sin embargo, los tipos de interés negativos han acabado con este modelo de negocio de los bancos centrales. Imprimir billetes con tipos de interés negativos produce pérdidas en lugar de beneficios. Naturalmente, este tipo de situaciones extraordinarias son, básicamente, una contradicción en términos y no suelen durar mucho tiempo, pero son un gran reto para los Bancos Centrales, así como para su propia política monetaria, especialmente la del BCE.

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El Banco Central Europeo bajo Mario Draghi

Una vez más tanto Mario Draghi, su Consejo de Gobierno y su equipo al frente del Banco Central Europeo (ECB) han hecho lo que tenían que hacer con mayor conocimiento, responsabilidad, determinación y, además, corriendo riesgos para poder salvar, una vez más, la Unión Monetaria y, de paso la Eurozona, de su posible desaparición. La Unión Monetaria fue creada por una serie de decisiones políticas, que no tuvieron en cuenta la teoría, la práctica y la experiencia de otras Uniones Monetarias anteriores de otros países como Estados Unidos, en 1789, o Canadá, en 1867.

Primero, la Eurozona no era un área monetaria óptima (OCA) como ya habían demostrado el Nobel Robert Mundell en 1961, Ronald McKinnon en 1963 y el Nobel Paul Krugman en 1993, ya que ni el capital ni el trabajo se movían, libremente, entre sus Estados Miembros, ni sus salarios y precios eran flexibles, como en Estados Unidos y en Canadá, que sí eran áreas monetarias óptimas (OCA). Además, alertaron que la política monetaria única de la Eurozona sería demasiado laxa para para los Estados Miembros menos desarrollados que convergían hacia la media, con inflaciones más altas y demasiado estrictas para los más desarrollados cuya demanda interna crecía menos y con inflación más baja.

Segundo, además, algunos Estados Miembros podrían sufrir Choques Asimétricos (AS) que no afectarían a los demás miembros, debido a acumulación de desajustes, primero internos y luego externos, así como a crisis exógenas, derivadas de su diferente especialización agrícola, industrial y de servicios dentro de la Eurozona.

Tercero, la combinación de una moneda única y un mercado libre interno y común generaría economías de escala y de alcance, internas y externas, aglomerando ciertos sectores productivos en ciertas ciudades, áreas o Estados Miembros de la Eurozona, a costa de otras áreas o Estados Miembros. Estos Choques Asimétricos (AS) necesitarían una Política Fiscal Única (SFP) para enfrentar, temporalmente, los problemas de los desempleados o sin actividad de Estados Miembros. Sin embargo, la Eurozona carece, absolutamente, de dicha Política Fiscal Única (SFP), al ser el Presupuesto Europeo sólo del 1% del PIB de la UE, frente al 21% del PIB en el caso de Estados Unidos. Haría falta un presupuesto mucho mayor para la UE y para la Eurozona, para poder afrontar dichos choques. La combinación de una moneda única, un mercado libre interno y común y la ausencia de una libre circulación de personas, por hablar lenguas diferentes, agravaría todavía más dichos choques.

Cuarto, algunos Estados Miembros de la Eurozona tendrían incentivos para incurrir en déficits y deudas excesivas y aprovecharse de otros Estados, más respetuosos con las Directivas y Tratados, que terminarían financiándoles para evitar un riesgo de cambio en la moneda única. Pero hoy, 18 años después del Euro, no hay una «política fiscal única», siendo tan necesaria, sino ambiciosos Tratados para alcanzar una deuda del 60% del PIB y un déficit fiscal máximo del 3%, ya traspuestos a las Constituciones Nacionales, pero que no se cumplen.

De ahí que Estados Unidos y Canadá, que tienen Políticas Fiscales Únicas (SFP), han crecido bastante más que la la UE y la Eurozona, manteniendo déficit fiscales y deuda pública inferiores la Eurozona. Es más, California, que representa el 16% del PIB de Estados Unidos, suspendió pagos en 2009, por 21.000 millones de dólares, pero como si existe una Política Fiscal Única (SFP), los bancos tomaban a su valor facial la deuda no negociable (IOU) que emitía su gobernador, porque tenía respaldo del Estado Federal (FS). Por contra, la Eurozona no hizo frente a tiempo a la crisis de Grecia, que pesa menos del 2% del PIB de la Eurozona y que continúa, tras 4 años de recesión, con crecimiento negativo.

Mario Draghi ha salvado, más de una vez, la Eurozona de una grave recesión o de su ruptura, introduciendo medidas que sustituían la política fiscal y aplicando una política monetaria no ortodoxa. Su ya famoso: estoy dispuesto a hacer todo lo que sea necesario para salvar el Euro, del 26 de julio de 2012, ha sido siempre su norma y continúa siéndola tras haberse ganado la confianza de los mercados financieros y la de aquellas personas que toman decisiones en la Eurozona ya que:

En 2012, desactivó una crisis de deuda que pudo acabar con la Eurozona ya que el 2 de agosto de 2012 decidió comprar Deuda Pública de los Estados Miembros, a través de sus Transacciones Monetarias Directas (OMT) pero sólo de aquellos Estados Miembros que cumplían las condiciones para poder fondearse en el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM), ya que eran solventes, aunque no tenían liquidez suficiente.

El 6 de septiembre de 2012, formalizó su papel de Prestamista de Última Instancia (LOLR) a través de dichas OMT, que han sido uno de los programas más eficaces en la historia de la política monetaria europea.

En enero 2014, la Corte Constitucional de Alemania (BVG) dictó que las OMT eran incompatibles con las Leyes de la Unión Europea (EU) ya que los bonos de cada Estado Miembro debían de pagar el tipo de interés de mercado que merecía cada emisión de deuda. Es decir, que los pecadores, Italia y España, debían pagar caros sus pecados ya que el Riesgo de Impago (DR) no tenía nada que ver con la especulación financiera ni con los pánicos del mercado.

Pero la Corte Europea de Justicia (ECJ) decidió que sólo ella tenía la última decisión para definir los poderes y las leyes en la Unión Europea, sin limitación alguna por parte de ningún Estado Miembro y estableciendo que las OMT no violaban el derecho de la Unión Europea y dando al Banco Central Europeo (ECB) la discrecionalidad suficiente para hacer su política monetaria.

En septiembre de 2014, el Banco Central Europeo lanzó las Operaciones de Financiación a Más Largo Plazo con un Objetivo Específico (TLTRO-I y TLTRO-II); es decir, dando créditos baratos a los bancos de la Eurozona para que aumentaran el stock de crédito a las empresas y a los consumidores, especialmente en los casos de Italia y España. Sólo la mitad de los €436.000 millones ofrecidos por BCE fueron tomados por los bancos que, finalmente, financiaron más a Francia y Alemania que a Italia y España.

En diciembre de 2015, el crédito en la Eurozona era igual al de septiembre de 2014, pero se consiguió que el coste de crédito a corto plazo cayera 1,15 puntos en Italia y en España. Los bancos españoles dedicaron dichos fondos a comprar deuda pública y así compensar la falta de demanda de crédito.

Los TLTRO I se repagarán en septiembre del 2018, independientemente de su fecha de inicio o de si el prestatario ha cumplido su objetivo y por el 7% del balance crediticio del banco. Draghi ha lanzado ya los TLTRO II, a 4 años, con tipo de interés 0%, hasta por el 30% del balance, ofreciendo además protección ante ataques especulativos.

En la reunión del BCE del 10 de marzo de 2016, Mario Draghi había bajado sus tres tipos de interés: El de Préstamo de Liquidez (MRO) a 15 días al 0%, el de Remuneración del Depósito de los bancos a un día (ODF) al -0,40% y la Facilidad Crediticia Marginal para operaciones con los bancos a 1 día (MLF) al +0,25%. Así, incita a que el dinero, que ofrece a tipos 0% o cercanos, circule y aumente la demanda de crédito de familias y empresas.

Tras bajar al tipo 0% la liquidez, Mario Draghi, ha adoptado por utilizar más Medidas no Convencionales (UM) elevando más sus compras de deuda y aumentando el crédito a empresas y familias para poder impulsar el crecimiento de la Eurozona. Además, como, lógicamente, los bancos se resisten a dar créditos a tipos tan bajos, el BCE está dispuesto ahora a pagar a los bancos para que den más préstamos a empresas y familias. Finalmente, está ya comprando directamente bonos de aquellas empresas que tengan el Grado de Inversión (IG).

Gracias a estas medidas, en enero de 2017, la M3 crecía ya al 5% y la M1 al 10,5%, para que la inflación dejase de ser cero y vaya subiendo cerca pero por debajo del 2%, que es el objetivo del BCE.

Este enorme esfuerzo de Mario Draghi para evitar el fracaso de la Eurozona, no será suficiente, si no se inicia, cuanto antes, un proceso para conseguir, a medio plazo, una Unión Fiscal.

Existe ya una propuesta de 17 economistas de la Eurozona para iniciarla, con muy bajo riesgo y bajo coste, que acabaría con el actual estancamiento de la Eurozona.

Dicha propuesta es la que propusimos, en 2011, un grupo de 17 economistas de la Eurozona: 5 alemanes, 3 franceses, 2 italianos, 2 españoles (Luis Garicano y yo), 2 belgas, 1 sueco, 1 irlandés y 1 austriaco que componíamos el «INET Council on the Eurozone crisis» que fue financiado por George Soros fundador tanto de INET, que preside Adair Turner, como de sus fundaciones filantrópicas a través de la Open Society.

Nuestra propuesta consistía en mutualizar, parcial y temporalmente, toda la deuda de los Estados Miembros de la Eurozona que superase el 60% de su PIB, que se depositaría en un Fondo de Redención de dicha Deuda (DRF), que emitiría Euroletras (EL), ya que hablar de Eurobonos sería imposible, para refinanciarse en los mercados financieros. Teniendo el respaldo y la diversificación de los 19 Estados Miembros de la Eurozona, podrían competir, en los mercados financieros, muy favorablemente, con las Letras del Tesoro de Estados Unidos, logrando refinanciar dicho fondo (DRF) a tipos muy bajos. Es decir, todos los Estados Miembros salían ganando y nadie perdía.

Es realmente incomprensible que hasta ahora no se haya tomado todavía la decisión de crearlo por la oposición muy dura de Wolfgang Schäuble, que era entonces ministro de Finanzas de Alemania, aunque la canciller Angela Merkel veía la propuesta con buenos ojos. Todavía no es tarde para replantearlo, ya que Wolfgang Schäuble no creo que tenga ninguna opción en la nueva coalición de Angela Merkel con el presidente del SPD Martin Schulz. Wolfgang Schäuble fue nombrado, en septiembre de 2017, presidente del Bundestag, el Parlamento Federal Alemán.

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La posición de los economistas alemanes sobre el futuro de la Eurozona

Antes de la Gran Crisis de 2008-2013, la Eurozona ya presentaba varias debilidades, que han sido señaladas posteriormente por Richard Baldwin y Francesco Giavazzi (2015).

Por un lado, existía una disciplina fiscal y económica bastante baja, acompañadas de un mecanismo de disciplina y sanciones que no funcionaba y de una regulación financiera mal diseñada, lo que conducía a un aumento muy elevado de la deuda pública y privada y a una pérdida de competitividad.

Por otro lado, no existía un mecanismo de respuesta a dicha crisis que fuera creíble, especialmente en los problemas de la banca y de la deuda pública que establecieran una disciplina en el mercado y evitaran los problemas de Riesgo Moral (MH); es decir, aquellas situaciones en las que una parte toma un riesgo, sabiendo que está protegido por otra parte, que va a pagarlo, porque está asegurado contractualmente. Bien porque ha suministrado información insuficiente sobre sus activos, sus pasivos o su capacidad de crédito. Esto ocurrió en algunos Estados Miembros (MS), como fue el caso de Grecia, Irlanda o Portugal. Dada la baja disciplina fiscal y económica existente, incurrieron en crisis de deuda pública que amenazaron seriamente el sistema de cohesión de la Eurozona.

El grupo de economistas alemanes pertenecientes al Consejo Alemán de Expertos Económicos (GCEE o ZEW) (2015), que incluía a Lars P. Feld, Christoph M. Schmidt, Isabel Schnabel y Volker Wieland, ha propuesto un plan para salvaguardar el futuro de la Eurozona, al que denominan: Maastricht 2.0.

En dicho plan, se intenta conseguir que las propuestas que se hagan, para que sean realmente adecuadas, deben de asegurarse de que cada acción que se proponga en el terreno fiscal o económico debe de ir acompañada de una clara responsabilidad nacional, si dicha acción puede terminar causando problemas al conjunto de los demás Estados Miembros (MS). Para conseguirlo, exponen que existen dos opciones:

La primera, supone que existe un marco en el que la transferencia de la soberanía económica al nivel europeo requiera, simultáneamente, que exista una responsabilidad conjunta de los Estados Miembros (MS). Esta decisión requiere, a su vez, que exista una autoridad central europea con el poder de aumentar los impuestos, reducir los gastos y hacer reformas estructurales, tales como políticas laborales y sociales y en última instancia, si es necesario, intervenir sobre los derechos de los Estados Miembros (MS).

La segunda, supone que cada Estado Miembro mantiene la soberanía nacional sobre su política fiscal y económica, excluyendo cualquier responsabilidad conjunta de los Estados Miembros en el caso de la Deuda Pública (PD). Esto significa que no tiene por qué existir una Cláusula de Salvamento (BO) de un Estado Miembro, puesto que tiene que haber una protección apropiada para evitar que una crisis de liquidez o de solvencia de un Estado Miembro contagie al resto de los Estados Miembros de la Eurozona.

La primera opción, que supone que los Estados Miembros de la Eurozona tienen que perder su autonomía presupuestaria nacional, lo que no sería aceptada por una mayoría de los Estados Miembros, por ahora, dadas las diferencias culturales, económicas e institucionales dentro de la Eurozona. Por consiguiente, sería imposible la transferencia democrática y legítima de una transferencia de la Soberanía Fiscal (FS) y Soberanía Económica (ES) al nivel europeo, puesto que mantener el control nacional con una responsabilidad conjunta sería la peor opción de las posibles.

Por esa razón, dichos economistas proponen continuar con la Soberanía Nacional (NS) sobre la Política Fiscal (FP) y la Política Económica (EC) a pesar de saber que la credibilidad de una cláusula que establezca no hacer ningún salvamento, no es nada fácil de establecer.

Es decir, en primer lugar, la Política Fiscal deberá permanecer, mayoritariamente, bajo la responsabilidad de cada Estado Miembro. En segundo lugar, Maastricht 2.0, propone que los Estados Miembros se deberían obligar a adoptar una Política Fiscal responsable, siguiendo las tres reglas siguientes:

Primera, la cláusula de no salvamento refuerza la disciplina de mercado, asegurando que son los prestamistas privados, y no los Estados Miembros, los que deberán hacer frente a sus políticas fiscales insostenibles.

Segunda, las políticas fiscales nacionales deberán ser supervisadas sobre la base de las reglas fiscales ya definidas por el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SPG) y sus infracciones deberán de ser sancionadas.

Tercera, sólo los frenos al crecimiento de las deudas nacionales y su debido control podrán evitar la acumulación excesiva de su deuda.

Maastricht 2.0 prevé que algunos aspectos de la política económica, como la organización del mercado laboral, seguirán siendo nacionales y los Estados Miembros tendrán la responsabilidad de hacer reformas estructurales para flexibilizar sus mercados de trabajo y de productos.

Para poder hacer frente a las crisis Maastricht 2.0 establece reglas explícitas que gobiernen sobre cómo los Estados Miembros resuelven sus crisis de liquidez y de solvencia.

Además, es muy conveniente para evitar que el BCE se vea obligado a intervenir como gestor de una crisis de la Eurozona, para evitar que su independencia se vea afectada y para que las reestructuraciones de deuda pública nacionales se hagan de forma ordenada. La experiencia de Grecia sugiere, sin embargo, que la salida de un Estado Miembro de la Eurozona tiene que ser posible en última instancia.

Asimismo, el Mecanismo de Estabilidad Europea (ESM) suministrará ayuda financiera bajo condiciones estrictas en el caso de crisis que afecten a la estabilidad de la Eurozona y sus desembolsos sólo serán disponibles para los Estados Miembros que hayan ratificado el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SPG), y además estas decisiones requerirán una mayoría cualificada de todos los Estados Miembros del Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM).

Finalmente, Maastricht 2.0 señala una serie de deficiencias de la arquitectura de la Eurozona que necesitan ser corregidas:

La primera deficiencia afecta a la Unión Bancaria (BU), ya que la efectividad del Mecanismo Único de Resolución (SRM) es dudoso, dado que la complejidad de sus decisiones podría no hacer frente a los problemas, con la rapidez exigida, y además la participación de los acreedores no sería creíble dado su escaso compromiso anterior.

La segunda deficiencia afecta al Mecanismo Único de Supervisión (SSM) del BCE, ya que su combinación de política monetaria y supervisión bancaria tiene el riesgo de provocar conflictos de intereses y de objetivos entre los Estados Miembros (MS), como, por ejemplo, cuando se aprobó la asistencia de liquidez de emergencia (ELA) a Grecia, por lo que se debería de crear un supervisor bancario independiente de la política monetaria.

La tercera deficiencia afecta a los actuales Mecanismos de Crisis. El Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM) limita los efectos del contagio de las crisis, aumentando la credibilidad de la cláusula de No Salvamento (NBO) pero no conseguirá una disciplina de mercado total hasta que no esté complementada con unos Procedimientos de Insolvencia (IP) para los Estados Miembros, ya que la ayuda del Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM) exige, como condición previa, una reestructuración de su deuda. La actual versión del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SPG) menciona la participación de los acreedores privados, pero está limitada por la asunción de Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) en los contratos de emisión de los bonos de los Estados Miembros y de hecho, las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) no han provocado una diferenciación de los spreads, como ya han señalado Giancarlo Corsetti, Lars Feld, Philip Lane, Lucrezia Reichlin, Ricardo Reis, Helene Rey, Dimitrid Vayanos y Beatrice Weder di Mauro (2016).

Asimismo, sería preferible ejecutar cualquier reestructuración de deuda siguiendo un procedimiento ad hoc similar al del Fondo Monetario Internacional (IMF), con reglas estrictas, reduciendo la discrecionalidad y haciéndolo con rapidez. También, sería importante introducir un código de insolvencias. Ahora bien, habría que intentar consolidar una parte de la deuda heredada, en el caso de los Estados Miembros más endeudados.

La cuarta deficiencia afecta al Pilar Fiscal (FP), que se ha conseguido casi completar. Pero es conveniente simplificarlo y aplicarlo sin hacer ninguna concesión, como las que se han hecho en el caso de Francia e Italia, en 2015. Si, como en el caso de Grecia, no se cumple repetidamente habría que terminar expulsando al Estado Miembro en cuestión, pero esta opción no está recogida por los Tratados (TFEU) ya que, si sale uno, puede haber presiones para que salgan otros.

La quinta deficiencia que hay que corregir es la insuficiencia de reformas estructurales.

La experiencia de Irlanda, Portugal y España indican que haber adoptado rescates a cambio de reformas ha funcionado correctamente y los tres han reducido sus niveles de desempleo, sus sistemas de pensiones y su seguridad social. Ahora, los dos países que más las necesitan son Italia y Francia que de no hacer reformas su crecimiento será cada año menor. Naturalmente, las elecciones previstas pueden hacer que no se hagan nuevas reformas, lo que sería desafortunado para ambos.

En resumen, hasta que no se concluyan todas las reformas que son necesarias en determinados Estados Miembros, otros serán muy reacios a aumentar sus niveles de integración con lo que es necesario que se siga el principio de unidad de responsabilidad y de control.

El marco institucional de la Moneda Única (SC) puede asegurar la estabilidad si sigue el principio de unidad de estabilidad y también de control.

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Ahorro frente a gasto y desempleo en la Eurozona

Como ha mostrado, recientemente, The Economist (06-09-2016) es de sobra conocido que los ciudadanos alemanes tienen una especial admiración por el ahorro, lógicamente, por la profunda huella que dejó el período de hiperinflación alemana durante la República de Weimar, entre junio de 1921 y enero de 1924, que siguió a la Primera Guerra Mundial (FWW), en la que el emperador Guillermo II y el Reichstag decidieron pagarla endeudándose, en contra de la opinión del gran experto financiero Hjalmar Schacht, que advertía que produciría una fuerte devaluación de su moneda y una elevada inflación.

Alemania pensaba que iba a ganar la guerra y que podría anexarse territorios ricos e industriales al oeste y al este, mientras que, con mejor sentido, la Tercera República de Francia impuso un impuesto sobre la renta para poder pagarla.

Cuando Alemania perdió dicha Primera Guerra Mundial (FWW), la República de Weimar se encontró con una enorme deuda y decidió, erróneamente, dedicarse a imprimir billetes para pagarla, ya que la guerra tuvo su epicentro en Francia y Bélgica, habiendo dejado casi intacta la industria alemana.

El Tratado de Versalles, en 1919, fue muy duro y aceleró la caída del marco alemán (DM) haciendo que un dólar valiese 48 marcos. Además, el posterior Ultimátum de Londres (LU), de mayo de 1921, pidió reparaciones en oro o divisas extranjeras, en plazos anuales de 2.000 millones de marcos oro, así como el 26% anual del valor total de las exportaciones alemanas.

Lógicamente, los alemanes reaccionaron imprimiendo masivamente billetes en marcos, para poder pagar dichas reparaciones, llegando a valer, un Marco Oro (GM) hasta un billón de Marcos-Papel. Por estas razones, es muy comprensible que el ahorro siga hoy formando una parte muy importante de la idiosincrasia alemana.

Ahora bien, este exceso de ahorro puede tener unos efectos muy perniciosos en la actual situación de la Eurozona, que tiene una tasa de crecimiento inferior al de Estados Unidos y Canadá.

En la primera mitad de 2016, el superávit presupuestario de Alemania ha sido reducido del 0,5% al 0,1% del PIB, pero su superávit por cuenta corriente va a alcanzar el 8,6% del PIB, tras tres años seguidos de superávit.

Sin embargo, conviene también comprender que el Superávit de Alemania y el Déficit de Grecia y de otros Estados Miembros de la Eurozona, muestran las dos caras de la misma moneda. Es decir, conforme el presupuesto de Alemania es crecientemente superavitario, mayor es también su superávit por cuenta corriente de su Balanza de Pagos, al reflejar, este último, los flujos netos, a través de sus fronteras, de bienes, servicios e inversión que alcanza ya, según la Comisión Europea (EC), el 8,8% de su PIB, en 2015, del 8,3% del PIB, en 2016 y del 7,9% del PIB en 2017.

Existe una evidencia empírica creciente sobre el efecto que tiene una reducción del déficit fiscal sobre la Cuenta Corriente de la Balanza de Pagos. Dos economistas del Fondo Monetario Internacional (IMF), John Bluedorn y Daniel Leigh (2011), han estimado los efectos de la consolidación fiscal, sobre la cuenta corriente de la balanza de pagos y consideran que una consolidación fiscal del 1% del PIB mejora la cuenta corriente de la balanza de pagos un 0,6% del PIB. Esto implicaría que la reducción del gasto fiscal en Alemania, en los últimos 5 años, ha supuesto tres puntos más de superávit en su Balanza de Pagos por cuenta corriente (CAB). Estos elevados superávits de Alemania significan que sus familias compran menos bienes y servicios, de otros Estados Miembros (MS) de la Eurozona, de lo que debieran, dados sus niveles de renta, lo que tiende a reducir el crecimiento económico, especialmente, de los Estados Miembros (MS) de la periferia. Es decir, Alemania mantiene un elevado superávit fiscal y por cuenta corriente, mientras que, como contrapartida, otros Estados Miembros (MS) de la Eurozona, incluida España, mantienen elevados déficits fiscales y por cuenta corriente.

Según Eurostat (2018) la cuenta corriente de la Eurozona a 19 Estados Miembros, en 2017, consiguió un superávit por cuenta corriente de la Balanza de Pagos de 352.8 miles de millones de euros, ahora bien, el superávit de Alemania era de 261.4 miles de millones, seguido de Holanda, con 61.5 miles de millones, de Italia de 43.1 miles de millones y España con 30.4 miles de millones de euros. Conviene recordar que se han superado los grandes desbalances por cuenta corriente que fueron una de las causas de las que provocaron la Gran Crisis de 2008-2013 cuando China y los países exportadores de petróleo consiguieron superávits del 3% del PIB mundial y Estados Unidos y otros países tuvieron que entrar en elevados déficits por cuenta corriente, financiados, en parte, por los flujos de inversión de dichos países con superávit. Conviene volver, una vez más, a recordar que el Planeta Tierra es un mercado único y cerrado, ya que no se puede exportar a otros planetas y los déficits de unos países son los superávits de otros y viceversa.

Sólo la recesión que provocó la Gran Crisis de 2008-2013 redujo dichos desequilibrios, eso sí, a cambio de costes elevados, como altas tasas de desempleo, fuertes caídas del crédito a las empresas y a las familias y un colapso de las importaciones en varios Estados Miembros (MS) de la Eurozona. Además, la Eurozona no ha conseguido, todavía, volver a una etapa de crecimiento sostenido como las anteriores. Los superávits de China y Japón han aumentado, parcialmente, a costa de una fuerte reducción de su gasto y de un aumento elevado del ahorro, principalmente, en los Estados Miembros del Sur de la Eurozona y de otros países de Europa y de Asia.

Asimismo, como es lógico, los Estados Miembros (MS) que tienen una edad media de su población más elevada, como son Alemania y Holanda, se han puesto a ahorrar, al igual que Italia y España, también con poblaciones muy envejecidas, que, por cierto, se parecen cada vez más las de Japón, y que necesitan inmigrantes jóvenes para poder pagar las pensiones de los que se jubilan. Sin embargo, actualmente, existe un fuerte rechazo frente los inmigrantes en general y más aún frente a los refugiados, que es incomprensible desde el punto de vista económico ya que al rechazarlos ponen en serio peligro sus propias pensiones. Como siempre la canciller Angela Merkel que es muy lista, se ha dado cuenta y ha aceptado a buena parte de los refugiados que llegan huyendo de la Guerra entre sunitas y chiitas que se desencadenó con la Guerra de Irak de 2004, y que va a seguir durante bastante tiempo.

Esta situación es absurda, al ser todavía la edad de jubilación en la Eurozona a los 65 años (siendo 68 en Francia), cuando dicha edad para jubilarse fue establecida, en casi toda Europa, en 1913, cuando la esperanza de vida al nacer era sólo de 33 años.

Hoy, en España, la esperanza de vida al nacer, es de 83,5 años, 50 años más que en 1913, y la esperanza media de vida a los 65 años, es de 18 años más (83) para los hombres y 22 años más (87) para las mujeres.

Esta situación es realmente ridícula y no puede continuar por mucho más tiempo, porque terminaría quebrando nuestro sistema nacional de pensiones, y tras él, nuestro sistema de Seguridad Social y, eventualmente, nuestro Estado. Es decir, que todos salimos perdiendo, los cotizantes porque lo hacen sabiendo que más adelante no cobrarán una pensión y los jubilados porque, si el sistema de pensiones quiebra, ellos dejarán de continuar recibiendo su pensión.

Naturalmente, a falta de mayores tasas de natalidad en los Estados Miembros de la Eurozona, cada vez más envejecidos, los más mayores serán, crecientemente, los más numerosos, alcanzando un mayor poder político frente a los jóvenes, con lo que conseguirán con sus votos seguir recibiendo su pensión, a costa de los jóvenes, pero no será por mucho tiempo, puesto que el sistema de pensiones terminaría quebrando.

Además, los Estados Miembros de la Eurozona, especialmente los del Mediterráneo, necesitan mayores tasas de crecimiento para reducir sus elevadas tasas de desempleo. Según Eurostat (2017) la media de desempleo de la Unión Europea (EU) es del 7,5% y el de la Eurozona ha caído al 2,5% siendo ya una tasa más baja que en Estados Unidos con un 4,9%.

Pero, incomprensiblemente, llega a alcanzar el 20,5% en Grecia y el 16,7% en España y además, siendo la tasa de desempleo de los jóvenes de la Eurozona, del 20,9%, que llega a alcanzar, el 47,5% en Grecia, el 44,4% en España, el 37,8% en Italia y el 28,2% en Portugal.

Es decir, España, creciendo al 3,2%, tiene una tasa de desempleo, en agosto de 2917, del 17,1% pero del 38,6% en los jóvenes, que son, al final, los que tienen que pagar el desempleo y las pensiones de los mayores. Es realmente un escándalo, no es posible que los mayores dejen ese legado a los jóvenes, que son los que tienen una mayor tasa de desempleo y los que tienen que pagar sus pensiones. Lo mismo se puede decir de los sindicatos españoles que sólo ayudan a aquellos trabajadores que están sindicados, ya que la gran mayoría de los jóvenes no lo están.

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¿La Unión Europea como un imperio?

Josep María Colomer (2015), profesor de Política y de Economía de la Universidad de Georgetown, en Washington DC, ha escrito un libro con una visión de la Unión Europea (EU) diferente.

Entiende que la UE no debería de entenderse como una Unión o Federación de Estados sino como una República o lo que es lo mismo, una Res Pública en donde los ciudadanos son los protagonistas, en lugar de serlo los Estados Miembros. Es decir, una organización política horizontal que permita establecer coaliciones entre los propios ciudadanos y donde el principio fundamental no sea la igualdad sino la solidaridad. Los ciudadanos podrían participar en la elaboración de las políticas públicas y no limitarse sólo a elegir a sus representantes políticos.

En primer lugar, la Unión Europea (EU) no tiene fronteras fijas y está abierta a sumar nuevos miembros o incluso, como ahora ocurre con el Reino Unido (UK), a perder alguno, estableciendo una cláusula legal para que cualquiera de ellos pueda salirse, si así lo desea, lo que le aleja del esquema tradicional del Estado-Nación.

Segundo, parte de la soberanía de sus Estados Miembros (MS) ha sido delegada a la Unión Europea (EU), con lo que la soberanía es compartida.

Es decir, sus Estados Miembros (MS) tienen poder para tomar decisiones y ejecutarlas, pero ninguno de ellos tiene soberanía plena en aquellas materias que no son competencia exclusiva de la Unión Europea (EU), en las que rige el Principio de Subsidiaridad (SP), en las que la Unión Europea sólo actuaría en el caso en que los objetivos no puedan ser alcanzados por ninguno de distintos niveles de gobierno de los Estados Miembros (MS).

Es decir, el sistema de organización de la Unión Europea (EU) está basado en la asimetría bajo su lema, Unidos en la Diversidad (UID), de forma parecida al De Muchos Uno (EPU), de Estados Unidos.

Tercero, Josep María Colomer estima que la Unión Europea (EU) es asimétrica, en relación su territorio, a su economía y al poder de sus Estados Miembros (MS) y de sus Instituciones. Dichas asimetrías aumentarán y se harán todavía más visibles al existir otros países que no son Estados Miembros (MS), pero que utilizan el Euro o comparten Acuerdos de Control de Fronteras (FCA) o de Defensa Transatlántica (TD).

Sus decisiones son tomadas mediante votos ponderados, donde tienen más peso los países con mayor población pero, en la práctica, muchas decisiones se toman por consenso. Además, Alemania, que es el Estado Miembro con mayor peso demográfico y económico, sigue la doctrina de Konrad Adenauer, entendiendo que los problemas alemanes sólo pueden resolverse en el contexto europeo y no ejerciendo como potencia hegemónica. Pero lo más importante es que la Unión Europea (EU) ha traído la Paz, siendo la Economía su verdadero motor.

Cuarto, sus avances han estado basados en crisis sucesivas, siendo la más importante la Gran Crisis de 2008-2013 que trajo consigo la Unión Económica (EU) y la Unión Bancaria (BU) aunque existen algunos Estados Miembros (MS) que quieren seguir avanzando, como los de la Eurozona, y otros que avanzan a menor ritmo, como es el caso de los Estados Miembros del Este y del Reino Unido.

Quinto, Cameron, primer ministro británico, hizo un referendo, improvisado y sin conocer sus repercusiones, sobre si el Reino Unido (UK) debería continuar en la Unión Europea que, finalmente, ha dado por resultado el salirse de ella. Esta decisión ha creado una gran incertidumbre política y económica, no sólo para el Reino Unido (UK), sino también para la Unión Europea (EU).

Sexto, otro aspecto notable, señalado por Josep María Colomer, es que los representantes políticos prefieren transferir sus responsabilidades a los técnicos y escudarse en sus informes, lo que hace que aumente su déficit democrático, alejando a los ciudadanos del proyecto original.

Séptimo, la Unión Europea tiene, asimismo, serios problemas de control de sus fronteras, especialmente ahora, con la Crisis de los Refugiados provenientes de países musulmanes, que iniciaron su Guerra de Religión entre chiitas y sunitas en 2004 durante le Guerra de Irak, al igual que los católicos y protestantes la iniciaron en 1.600, con la Guerra de los 30 años y podría ocurrir que la actual guerra de religión dure más de 30 años. Además, las fronteras del sur de la Unión Europea son mucho más complicadas porque son acuáticas, así como las del Este que, también lo son, por los conflictos desatados por Rusia en toda la región.

Existen tres fronteras especialmente problemáticas: la de Turquía, la de los Balcanes y la de Rusia. Turquía sigue siendo candidato a entrar en la Unión Europea, pero, su gran tamaño, su economía basada en la agricultura y sobre todos, su religión, mayoritaria musulmana plantea problemas.

Octavo, los Estados Balcánicos (BS) también plantean problemas. La desintegración de Yugoslavia no ayudó a su entrada en la Unión Europea. Sólo Eslovenia y Croacia son ya Estados Miembros, teniendo como candidatos a Serbia, a Bosnia y Herzegovina, a Macedonia, a Montenegro y a Albania. Kosovo, al tener que separarse de Serbia, tras la matanza Serbia de kosovares, hace imposible, que vuelva a entrar en la Unión Europea, al necesitar unanimidad de todos sus Estados Miembros (MS), lo que es imposible ya que Francia, Reino Unido, Italia, Alemania y España tienen regiones que también desearían separarse, como ha sido el intento fallido de Cataluña, gracias a la existencia de la Unión Europea.

Noveno, hoy el mayor problema que enfrenta la Unión Europea es el Referendo del Reino Unido, por decisión del Gobierno del Partido Conservador (CPU), sin conocer sus consecuencias al no haberlo estudiado y aprobado previamente su Parlamento. Teresa May, la nueva primera ministra, ha llevado la Propuesta de la Unión Europea al Parlamento y ha sido rechazada. La decisión final será tomada, probablemente dentro de dos años, como pronto, ya que es lo que durarán las negociaciones, después de hacer uso del artículo 50 de los Tratados. Esta decisión, creo que errónea, somete a la Unión Europea (EU) y mucho más al Reino Unido (UK) a una situación peligrosa ya que, por un lado, Escocia exporta el 80% de su petróleo al resto de la Unión Europea y quiere permanecer en ella, e Irlanda del Norte también quiere seguir perteneciendo a la Unión Europea (EU) por su relación con Irlanda. Por estas razones están dispuestas a organizar su propio referendo para quedarse en la Unión Europea (EU) y salirse del Reino Unido (UK), lo que haría que el Reino Unido (UK) terminase convirtiéndose solamente en una Britania Pequeña (SB). Además, dicho referendo ha abierto la Caja de Pandora (PB), ya que, inmediatamente, otras regiones de otros Estados Miembros de la Unión Europea (EU) intentarán ejercitar sus propios referendos para abandonar la Unión Europea (EU), tras la terrible experiencia de Kosovo, que se ha quedado fuera de la Unión Europea (EU), tras la gran masacre serbia de sus vecinos Kosovares y ahora es sólo miembro de la Organización de Naciones Unidas (UNO) y de la Organización Mundial del Comercio (WTO) y ahora, los 162 Estados Miembros de dicha organización van a imponer Aranceles (T) mucho más elevados a sus importaciones procedentes de Kosovo, que aquellos que tenía cuando era un Estado Miembro (MS) de la Unión Europea lo que va a dificultar todavía más su situación económica.

En definitiva, la Unión Europea (EU) avanza hacia una Europa a dos velocidades: la Eurozona ha dado un gran paso hacia la integración con el Euro como Moneda Única (SC), creando la Unión Monetaria (MU). Sin embargo, la salida del Reino Unido de la Unión Europea, tras un Referendo precipitado y muy poco solvente y además, la salida de Kosovo, por razones comprensibles, supone una Europa a tres velocidades, haciendo que los líderes visionarios que crearon la Unión Europea, como fueron Konrad Adenauer, Joseph Bech, Johan Beyen, Winston Churchill, Alcide de Gasperi, Walter Hallstein, Sicco Mansholt, Jean Monnet, Robert Schuman, Paul-Henri Spaak, y Alterio Spinelli, con la gran idea de conseguir una Europa unida, pacífica y próspera, además de todos aquellos que han continuado construyéndola hasta hoy, verán estos retrocesos como una penosa marcha atrás.

Décimo, hay que reconocer la realidad actual de la Unión Europea (EU) y sus otros problemas de futuro, ya que, hoy, es la región más envejecida del mundo, después de Japón y además, rechaza crecientemente a los inmigrantes no europeos, como estamos viendo hoy con el enorme rechazo a unos refugiados de origen islámico, que huyen de una guerra religiosa entre chiítas y sunitas que empezó ya, en 2004, durante la Guerra de Irak y que prosigue. Las Guerras Religiosas (RW) suelen ser las más atroces y cruentas. Los refugiados son gente joven, emprendedora y valiosa y, además, son los únicos que, con su trabajo pueden hacer que los Sistemas de Pensiones (PS) y de Seguridad Social (SS) de la Unión Europea no terminen quebrando de forma muy rápida y estrepitosa (de la Dehesa 2016).

Conviene recordar aquí que Europa también tuvo una guerra religiosa, la Guerra de los 30 años (1618-1648) entre católicos y protestantes, que causó 8 millones de muertos la mayoría jóvenes de una población total europea de 110 millones y que asoló Europa y especialmente Alemania, según David Norman (1996).

Además, la gran mayoría de los sistemas de retiro y de pensiones fueron establecidos en Europa, en 1913, y fue entonces cuando fue establecida la edad de jubilación a los 65 años, cuando la esperanza de vida al nacer era de 33 años.

Hoy, continúa siendo la edad de jubilación a los 65 años, cuando la esperanza de vida al nacer es de 82 años lo que significará la quiebra de dichos sistemas de pensiones, la quiebra de sus sistemas de seguridad social, a menos que:

Primero, se tomen medidas drásticas para ir acompañando la edad de jubilación a la de la esperanza de vida al nacer.

Segundo, que se tomen medidas para reducir la edad media actual que es muy elevada, lo que sólo se consigue aumentando la natalidad, que resulta muy difícil con el enorme envejecimiento medio de la población.

Tercero, y fundamental, aceptando un mayor número de inmigrantes jóvenes de otros países, especialmente, en desarrollo, para reducir la creciente tasa de envejecimiento.

Con la esperanza de vida de 100 años, en 2100, todos los sistemas de pensiones actuales de los países desarrollados estarían ya quebrados, a menos que se aumente la edad de jubilación cada año, para acompasarla a la esperanza de vida y además se acepten inmigrantes más jóvenes.

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Conseguir la supervivencia de la Eurozona

Según Barry Eichengreen y Charles Wyplosz (2015) existen cuatro condiciones mínimas para conseguir que el Euro se pueda estabilizar y seguir siendo una de las monedas más importantes del mundo.

En principio, conviene partir de una limitación muy importante, que es la probabilidad muy escasa que tiene la Eurozona de poder llegar a convertirse en un Estado Soberano verdadero, como lo es Estados Unidos, desde el 21 de junio de 1787. Conviene recordar aquí que, Estados Unidos para poder llegar a conseguir la Unión de sus Estados y conseguir que el dólar fuese su moneda única, tardó mas de un siglo, habiendo sufrido, entre tanto, una Guerra Civil muy cruenta.

La Eurozona empezó, en 1999, con el Tratado de Maastricht y la progresiva introducción del Euro. Aunque la integración de Europa ya había comenzado en 1948; con el Tratado de Bruselas, de 1952; el Tratado de París, de 1955; con el Tratado de Roma, en 1958; y continuó con el Tratado de Maastricht, en 1992, y el Tratado de Lisboa, en 2009, es decir; 50 años después y estamos, en 2018, tras ya 70 años de integración continuada.

La teoría económica muestra también los límites a una integración política europea. James Buchanan (1965) ya adelantó que existían economías de escala en la provisión de bienes públicos, que además tienen la ventaja que se pueden suministrar de forma más barata por sus economías de escala. Ahora bien, también advirtió de los costes de una provisión centralizada, ya que las poblaciones suelen ser heterogéneas, así como sus propias preferencias por los bienes públicos.

La centralización en el Banco Central Europeo (ECB) de sus Operaciones Monetarias Directas (OMT) y de su Supervisión Única (SSM) de los bancos han sido dos pasos fundamentales para poder mantener la supervivencia de la Eurozona ya que el BCE ha tenido que suplir, asimismo, la ausencia de una Política Fiscal Común (FCP) en la Eurozona que es una contradicción en términos.

Ahora bien, su centralización, que sería fundamental para conseguir una Eurozona viable a largo plazo, es mucho más difícil todavía, dadas las diferencias de gustos, de preferencias, en términos de gasto, de consumo, de ahorro y de inversión, entre sus Estados Miembros. Por ejemplo, las consideraciones de rectitud fiscal, de tolerancia a los déficits fiscales y a la deuda crean problemas serios de confianza entre sus Estados Miembros.

Barry Eichengreen y Charles Wyposz (2015) muestran las cuatro condiciones mínimas para conseguir que la Eurozona sobreviva:

La primera condición es la existencia de un banco central, el BCE, que sea capaz de perseguir un objetivo flexible de inflación y, al mismo tiempo, consiga garantizar un salvavidas monetario a los mercados financieros para poder proteger a la Eurozona de Crisis Auto-Cumplidas (SFC).

Sin embargo, los Bancos Centrales Nacionales (NCB) del sistema bancario sólo pueden dar créditos a sus bancos a cambio de liquidez, a cambio de un colateral elegible, y con el permiso del BCE, cuando le esté suministrando Asistencia de Liquidez de Emergencia (ELA). Además, los Estados Miembros que no tengan acceso a sus Bancos Centrales Nacionales (NCB) no tienen capacidad suficiente para poder salvar a su propio sistema financiero.

Asimismo, el BCE, inicialmente, no suministraba estas funciones. Su estrategia de Dos Pilares (TPS) se enfocaba, no sólo en la inflación, sino también en el crecimiento y además, con un Agregado Monetario (MA) que no tenía relación con los resultados de inflación. En lugar de adoptar un objetivo de inflación simétrico, el BCE optó por otro de menos del 2% pero cerca del 2%, que podría llegar a producir una deflación.

Bajo la presidencia de Trichet, se concentró en la Inflación General Armonizada (GHI) en lugar de la Inflación Subyacente (UI) teniendo que subir tipos, en 2008 y en 2011, cuando la deflación era ya un peligro. Además, dudó antes de decidir adoptar políticas monetarias no convencionales (UMP) cuando los tipos llegaron a rozar el cero (ZLB), y fue reacio a intervenir comprando bonos en el mercado cuando los inversores dudaron sobre la cohesión esencial de la Eurozona, sólo por temor a la reacción del Tribunal Constitucional Alemán.

Hoy, sin embargo, bajo la Presidencia de Draghi, el BCE se comporta como un Banco Central (CB) normal y necesita afianzar y continuar con la misma actitud. Aun así, puede mejorar todavía más. Según Barry Eichengreen y Charles Wyplosz, este progreso puede conseguir lo siguiente: Primero, aumentar su transparencia, tras haber aumentado su discrecionalidad y su amplitud de poderes, mediante una comunicación abierta de sus políticas a sus órganos constituyentes, demostrando que busca el bien común y sin ningún interés particular y si la presencia de los representantes nacionales en su Consejo de Gobierno (GC) es un obstáculo para publicar sus votos formales, pueda llegar a prescindir de ellos. Segundo, la sentencia del Tribunal Constitucional Alemán contra las OMT del BCE, fue rechazada por el Tribunal de Justicia Europeo (ECJ) lo que puede ayudar a las decisiones futuras de una mayor integración.

La segunda condición es completar la Unión Bancaria (BU). Para lo que se ha creado un Mecanismo Único de Supervisión (SSM) que supervisa a las grandes entidades bancarias y financieras trabajando, estrechamente, con los Supervisores Nacionales (NS) con los que ya ha actuado, por ejemplo, limitando la exposición de los bancos griegos a la deuda de Grecia y reduciendo su sesgo nacional. Además, el Parlamento Europeo y el Consejo Europeo han aprobado, asimismo, una Directiva de Recuperación y de Resolución Bancaria (BRRD). También se ha creado un Esquema de Seguro de Fondo de Depósito (EDIS) protegiendo los depósitos inferiores a €100.000, que se utilizará si los fondos son suficientes para hacer frente a sus demandas potenciales y a los Estados Miembros que no son capaces de obtener financiación de su Banco Central (CB).

Estas decisiones son muy positivas ya que tratan de mutualizar los poderes fiscales que sean dirigidos a un problema financiero específico.

La tercera condición es el grado de centralización necesario de la Política Fiscal de la Eurozona, partiendo de la experiencia de que una Unión Monetaria, sin una cierta Unión Fiscal, no puede llegar a funcionar e incluso puede llegar a desaparecer. Sin embargo, hay que reconocer que, desde el Tratado de Maastricht y del Tratado de Estabilidad y Crecimiento Europeo (SGP), se han hecho esfuerzos en dicha dirección con el Paquete Seis (SP), el Paquete Dos (TP), el Semestre Europeo (ES) y, finalmente, con el nuevo tratado de Estabilidad, Coordinación y Gobernanza en Europa (TSCG) de la UE.

El problema fundamental es que los Estados Miembros de la UE son reacios a mutualizar sus recursos fiscales o a delegar decisiones sobre materias fiscales tanto a la Comisión como al Parlamento Europeo. Sin embargo, conviene reconocer que la Política Fiscal contiene las características suficientes para ser un Bien Público (PG), ya que sus efectos macroeconómicos tienen Efectos Derrame (SE) sobre otros Estados Miembros y, además, una inestabilidad fiscal en un Estado Miembro suele tener efectos en otros Estados Miembros. Por ejemplo, un mayor gasto en Alemania aumenta la demanda de exportaciones de Italia pero, al mismo tiempo, aumenta el tipo de interés de Italia.

Además, la única alternativa a una cierta descentralización de Política Fiscal (FP) en los Estados Miembros es renacionalizarla, que es acabar con la supervivencia del Euro.

La cuarta condición es hacer una utilización más efectiva de la Política Fiscal (FP) con el propósito de eliminar los excesos de deuda en los que la Política Fiscal deja de funcionar. Eliminar dichos excesos es la cuarta condición para que la Eurozona sobreviva, pero esta opción tampoco está exenta de problemas ya que las diferencias de deuda entre los Estados Miembros son elevadas. Aquellos que tienen deudas muy elevadas prefieren reestructurarlas, mientras que los que tienen menos deuda pueden temer una pérdida de reputación si lo hacen. Ante tal heterogeneidad, la Teoría de la Elección Pública (PCT) muestra que suelen existir costes de centralización y de uniformidad, ante tanta heterogeneidad. Pero los beneficios de su centralización, coordinación y obligación son muy importantes ya que está en juego la existencia del Euro y de todos los esfuerzos realizados durante varias décadas para poder conseguir, como primer paso, una Unión Monetaria (MU).

La primera propuesta ha sido la de Markus K. Brunnermeier, Luis Garicano, Philip Lane, Marco Pagano, Ricardo Reis, Tano Santos, Stijn Van Nieuwerburgh y Dimitri Vayanos (2011) sobre los Bonos Seguros Europeos (ESBies)

Alternativamente, se han planteado otras dos opciones para intentar buscar soluciones. La segunda es la de Lee Buchhheit, Beatrice Weder di Mauro, Anna Gelpern, Mitu Gulati, Ugo Panizza y Jerome Zettelmeyer (2013), que proponen enmendar el Mecanismo Único de Supervisión (SSM) con un nuevo Tratado para que los Estados Miembros puedan reestructurar sus deudas siendo inmunes a la acción legal de aquellos acreedores que se niegan a participar en las reestructuraciones (HO) siempre que sea aprobado por el SSM, pero será necesaria, una reestructuración de la deuda, como condición para que el SSM pueda prestar cuando el deudor supera los límites establecidos.

La tercera es la de Gian Carlo Corsetti, Lars Feld, Philip Lane, Lucrecia Reichlin, Helene Rey, Dimitris Vayanos y Beatrice Weder di Mauro (2015), insistiendo en los Bonos Europeos Seguros (Esbies) que poseen todas la ventajas de los Eurobonos de estabilización financiera, sin las limitaciones políticas de una parte de los Estados Miembros.

Asimismo, es muy interesante la propuesta de Pierre Paris y Charles Wiplosz (2014) que proponen reemplazar la mayor parte de toda la deuda por una Deuda Perpetua (PD) con cupón cero y, además, que el coste de financiar instituciones tales como el BCE, se hagan con los ingresos de su Señoreaje. Es decir, si las deudas que se retiran son proporcionales a los porcentajes de acciones que los Estados Miembros tienen en el BCE, entonces el beneficio de cada Estado Miembro es igual a su coste incurrido (Señoreaje).

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La Eurozona necesita más reformas: la visión alemana

Hay que conseguir crear un Activo Seguro (SA) en la Eurozona, como han propuesto Lorenzo Bini-Smaghi y Michala Marcusen (2018) ya que, según su opinión, los Eurobonos no podrían ser factibles todavía, puesto que Alemania y Holanda no los admitirían porque necesitarían la garantía conjunta y solidaria de todos los Estados Miembros de la Eurozona. Esta oposición de ambos Estados Miembros, es una pena porque podrían ser comprados por la gran mayoría de los inversores que poseen bonos de los Estados Unidos y que buscan otra alternativa similar y además podrían ser comprados y vendidos por el Banco Central Europeo (ECB), sin límite, cuando lo necesitase, ya que es un activo totalmente seguro y además el Banco Central Europeo (ECB) no tendría que salvar a la Eurozona de vez en cuando, dado el total rechazo de Alemania y de Holanda.

Por esta última razón, la Eurozona continúa teniendo una vulnerabilidad intrínseca, no sólo por la ausencia de una Política Fiscal Común (CFP), sino también por no poder emitir Eurobonos y Euroletras, que serían cien por cien seguros y se colocarían fácilmente en todos los mercados mundiales.

De ahí que, si los inversores observan que un Estado Miembro solicita un programa del Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE-ESM), inmediatamente los inversores venden sus bonos, aumentan sus probabilidades de impago y termina teniendo serios problemas para poder financiarse.

Aunque el Banco Central Europeo (ECB) puede comprar en los mercados secundarios todo lo que quiera, no puede hacerlo en los primarios, según la sentencia de la Corte Europea de Justicia de 2015; por esa razón, las Operaciones Monetarias Directas (OMT) del BCE podrían tener problemas ya que Alemania y Holanda las recurrirían.

Para hacer frente a este problema el economista alemán Guntram Wolf (2018) ha planteado una serie de medidas que habría que tomar para que la Eurozona pueda sobrevivir.

La primera medida es que se necesitan tener Bienes Públicos Europeos (EPG) emitidos por las instituciones europeas, tales como la protección de los bienes públicos europeos, la protección de las fronteras, la financiación de la inmigración, la división clara entre las competencias nacionales y europeas, y para poder avanzar más en el Mercado Único (SM). Es decir, hace falta mayor cohesión política de la que existe hoy.

La segunda medida consiste en asegurar que la Postura Fiscal (FS) de la Eurozona sea la apropiada cuando la política monetaria se encuentra cercana a cero, el papel de la política fiscal, que todavía no tiene la Eurozona, es fundamental para la estabilización macroeconómica, como han demostrado Gregory Claes, Zolt Darvas y Alvaro Leandro (2016) para así poder evitar que las recesiones sean más profundas, que el desempleo sea más elevado y que los efectos de histéresis sobre los mercados laborales sean mayores.

La tercera medida es asegurar que se intentan reducir los desequilibrios macroeconómicos y las debilidades estructurales de la Eurozona.

Otro de los problemas de la Eurozona es que los precios y los salarios han divergido mucho entre sus Estados Miembros, ya que, da la casualidad de que, en el caso de los Estados Miembros más pequeños de la Eurozona se han reducido, pero no entre los Estados Miembros más grandes, puesto que las divergencias entre Alemania, Francia e Italia han aumentado y suponen una debilidad muy seria de cara al futuro.

Por otro lado, aunque el ajuste prosigue, se consigue con una inflación muy baja ya que una tasa de inflación tan baja es propia de países que no crecen y hace que el ajuste de precios sea mucho más duro, forzando así a algunos Estados Miembros (MS) a estar muy cerca de una deflación.

Puesto que los tipos de interés real aumentan, como consecuencia de esta baja inflación, el tamaño de la deuda también aumenta y hace que sea más onerosa haciendo, a su vez, que el crecimiento sea menor. Es decir, una reducción de la deuda con inflación cercana a cero es muy difícil y muy dura para la mayor parte de la población, en general.

Para poder hacer frente a estos problemas de divergencia entre los Estados Miembros, con rapidez y con costes moderados, se requieren unas políticas estructurales muy duras a nivel nacional y también al nivel de la Eurozona. Asimismo, tienen que ser aceptadas por los gobiernos de cada Estado Miembro, incluyendo Alemania y Holanda, así como por el conjunto de la Eurozona.

Para poder conseguirlo es fundamental: Primero, que Alemania aumente su inversión en porcentaje del PIB, que es una de las más bajas de la Eurozona. Segundo: que Francia reduzca su gasto excesivo e ineficiente. Tercero que Italia aumente el crecimiento de su productividad y mejore las debilidades de sus instituciones. De no ser así la Eurozona continuará siendo frágil y susceptible de nuevas crisis.

Cuarto, que se complete la Unión Bancaria (BU) y se avance en una Unión de los Mercados de Capital (CMU). La idea de imponer unas multas en el caso de una excesiva concentración en su Soberano, como ha propuesto Nicolas Veron (2017) está bien pensada y podría romper la ligazón entre los bancos y sus Soberanos, sin necesidad de crear inestabilidad financiera.

Para poder conseguirlo, haría falta introducir un Esquema de Seguro de Depósito Europeo (EDIS), una vez que se haya reducido la exposición de la deuda al Soberano y se haya reducido la ligazón entre los Bancos y los Soberanos, así como los problemas heredados de los activos improductivos en sus balances.

Asimismo, la diferenciación actual de la estructura de las comisiones para los seguros, de acuerdo con las características de cada Estado Miembro, nos recuerda que estamos en una Unión Bancaria (BU) en la que las políticas de cada Estado Miembro siguen afectando a los bancos, a pesar de tener una Unión Bancaria (BU) que todavía no está completa ya que sólo ha conseguido tener el Mecanismo Único de Supervisión (SSM) y el Mecanismo Único de Resolución (SRM), a partir de 2016, y finalmente el Esquema de un Esquema de Europeo de Seguro de Depósito (EDIS), en noviembre de 2015.

Ahora bien, no conviene entender que introducir tal tipo seguro ha sido una concesión de los Estados Miembros más poderosos a los menos poderosos, ya que su introducción permitirá diferenciar los cargos dependiendo del nivel de riesgo, lo que, en principio, es una buena decisión económica. Sin embargo y desafortunadamente, también significa que los bancos de los Estados Miembros con instituciones más débiles continuarán haciendo frente a unos costes de financiación de sus depósitos que serán más elevados que las de otros, como ha señalado Guntram Wolf (2016). Esto hará que haya costes de depósito diferentes según los Estados Miembros, lo que permitirá preservar los incentivos para mejorar sus propias instituciones y, asimismo, habrá una condición política para introducir dicho seguro. Es decir, en general, no debe de ser considerada como una concesión sustancial a los Estados Miembros más débiles, ya que conllevan varios requisitos que tienen que cumplir.

En términos de economía política, el desparramar la deuda soberana entre los Estados Miembros puede hacer que su reestructuración sea más difícil. Es preferible dejar que los mismos mercados financieros se ocupen de reestructurar la deuda cuando esta esté muy dispersa dentro del sistema, pero algunas personas influyentes poseedores de deuda ejercerán, lógicamente, su influencia política.

Por último, completar la Unión Bancaria (BU) con dicho Seguro de Depósito (EDIS) y el freno fiscal del Fondo de Resolución Único (SRF) aumentará la estabilidad financiera de la Eurozona. La Unión Bancaria debería de estar complementada con otros pasos importantes para poder conseguir, finalmente, que la Unión de los Mercados de Capitales (CMU) sea una realidad, como han propuesto André Sapir, Nicolas Véron y Guntram B. Wolf (2018).

La quinta es resolver los problemas de magnitud de la Deuda Soberana de la Eurozona, para ello hay que saber reconciliar la compartición del riesgo con la disciplina del mercado. La preocupación principal es que esta aportación no tiene el valor suficiente para poder argumentar, en el caso de que se necesiten dar pasos hacia una mayor integración, para poder gestionar las consecuencias de una fuerte reestructuración de la deuda. Especialmente la Unión Bancaria no sería suficiente como para asegurar que una fuerte caída de una gran reestructuración pueda ser manejable.

Existen dos preocupaciones principales:

La primera es que el documento es muy explícito sobre la reestructuración de la deuda, con un criterio claro que eliminará la ambigüedad construida sobre cuándo dicha reestructuración tendrá lugar. Esto significa que los que participan en el mercado pueden calcular, de una forma más fácil, cuándo y cómo especular, contra un determinado Estado Miembro, lo que supondría, como resultado final, que podría provocar un pánico en el mercado.

Es importante, asimismo, resaltar que se han mencionado las Operaciones Monetarias Directas (OMT) del Banco Central Europeo (ECB) ya que esto crea un desequilibrio entre cuándo y dónde la reestructuración de la deuda será explícita, puesto que las OMT son implícitas. Ahora bien, una Eurozona sin las OMT o un verdadero Activo Seguro (SA) estaría en una situación de un equilibrio muy inestable.

La segunda es que no se ha tratado la discusión sobre las implicaciones de una reestructuración de la deuda en un Estado Miembro grande de la Eurozona.

Se ha discutido, de forma ligera, la reestructuración de la deuda pero no se han reflejado sus principales consecuencias, como ya han demostrado Juan J. Cruces y Christoph Trebesch (2011) que muestran cómo las reestructuraciones llevan consigo mayores desvalorizaciones del precio de los activos, mayores rendimientos diferenciales y períodos más largos de exclusión de los mercados financieros.

Asimismo Christoph Trebesch y Michael Zabel (2016) han estimado que los impagos mayores resultan en unos costes muy importantes para el PIB (GDP). Ambos economistas sugieren que el Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) asegura la financiación de la provisión básica de servicios públicos y el apoyo que se necesite para reducir su impacto sobre la economía. Ahora bien, la habilidad del ESM para hacer frente a varios años de reestructuración puede ser bastante más limitada de lo que dichos autores suponen, al menos en ausencia de las OMT del Banco Central Europeo (ECB) y en la ausencia del Fondo Monetario Europeo (EMF).

Además, los efectos de contagio a otros Estados Miembros pueden erosionar, todavía más, la capacidad del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM). Las propuestas que ya se han realizado, experimentando con un Activo Seguro (SA) sintético, no sirven para poder ayudar a un Estado Miembro en dificultades.

El informe reciente del Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (ESRB) (2018) reconoce, incluso, que los Estados Miembros que pierden el acceso a los mercados estarán excluidos de los Bonos Seguros (ESBies) propuestos por Marcus K. Brunnermeier, Sam Langfield, Marco Pagano, Ricardo Reis, Stijn Van Nieuwerburgh y Dimitris Vayanos (2016).

Todo esto no significa que la reestructuración de la deuda no pueda o no deba ser una medida de última instancia, ya que, de hecho, el tratado del Mecanismo de Estabilidad (ESM) no lo prevé y son los diferenciales de los bonos los que ponen, realmente, un precio al riesgo. Sin embargo, es una medida de última instancia y además, la ambigüedad constructiva suele prevenir toda aquella especulación de mercado que no esté garantizada. Si realmente ocurriese en algún Estado Miembro importante, se tomarían decisiones políticas para preservar la estabilidad.

En resumen, la Eurozona necesita discutir, en mayor medida, los amplios horizontes de su futuro y necesita comprender que una moneda compartida siempre produce muchos efectos derrame (SO) y, por lo tanto, es siempre necesaria una responsabilidad compartida. Es como mantener su propia casa en orden, pero teniendo en cuenta sus efectos sobre el resto de los Estados Miembros.

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¿Por qué crece poco la Eurozona?

La Gran Crisis económica sufrida entre los años 2008 y 2013 ha sido más profunda en la Eurozona que en la Unión Europea y también que en los países del G7.

Según la base de datos del World Economic Outlook (WEO) del Fondo Monetario Internacional (IMF), entre 2004 y 2007, antes de la Gran Crisis de 2008-2013, el crecimiento promedio del la Eurozona fue del 2,05%, es decir, ya era inferior al de las economías avanzadas (G7) que alcanzó 2,9%, 0,85 puntos porcentuales más, y también inferior al de la Unión Europea, que alcanzó 2,75%, 0,7 puntos porcentuales más.

Durante dicha Gran Crisis, la divergencia de las tasas de crecimiento promedio de los países desarrollados ha aumentado notablemente. El promedio de crecimiento anual de la Eurozona, durante dicho período, ha sido del 0,27%, frente al 1,17% del G7, es decir, 4,3 veces menor que el del G7 y frente a un 1,02% de la Unión Europea, es decir, 3,7 veces menor que el de la Unión Europea.

La base de datos del World Economic Outlook del Fondo Monetario Internacional produce, asimismo, proyecciones de crecimiento para el período 2017-2020 y estas muestran que la Eurozona sigue creciendo menos que el G7 y que la Unión Europea. La Eurozona crecería a una media anual del 1,56%, el G7 a una media anual del 1,82% y la UE a una media anual de 1,85%, siendo la divergencia ya mucho menor pero, en dichos 4 años, la del G7 es 1,04 puntos porcentuales mayor y la de la Unión Europea 1,16 puntos porcentuales mayor, que la de la Eurozona, lo que no es despreciable, en una situación generalizada de bajo y medio crecimiento en el total mundial.

En dichos cuatro años, el crecimiento mundial alcanzará una tasa promedio del 3,95%, es decir, 2,39 puntos porcentuales más que la Eurozona; 2,13 porcentuales más que el G7 y 2,08 puntos porcentuales más que la Unión Europea (EU).

¿Cuáles son las causas de ese menor crecimiento de la Eurozona, primero respecto de la Unión Europea, segundo respecto del G7 y tercero respecto del resto del mundo?

En primer lugar, la Eurozona es la región del mundo en la que su población envejece en mayor medida, justo después de Japón.

Cuando se compara la Eurozona con la Unión Europea, estando ambos formados por países europeos, aunque ambos tienen, un problema grave de envejecimiento creciente de sus poblaciones y de caída de, sus ya bajas, tasas de fertilidad y de natalidad, resulta que ambos problemas son mayores, en términos relativos, en la Eurozona que en la Unión Europea.

Un envejecimiento creciente de la población hace que la productividad de la Eurozona y de la Unión Europea sean menores que el resto de los países desarrollados y además, que sus sistemas de pensiones y de su seguridad social, no sean viables y puedan llegar a quebrar, si no se toman, cuanto antes, medidas muy drásticas, ya que podría suponer también la quiebra de los Estados Miembros de la Eurozona y por lo tanto, de la Unión Europea

Esta quiebra potencial sólo podría evitarse si hubiese una tasa de inmigración elevada y creciente de jóvenes de otros países extranjeros, no europeos, que pudiera compensar el creciente envejecimiento de los 15 miembros de la Eurozona y de los 28 miembros de la Unión Europea.

La tasa de reemplazo necesaria para poder mantener la población constante es de 2,1 hijos por mujer fértil, pero, según EUROSTAT (2016), la tasa de fertilidad de la Unión Europea (EU) a 28 miembros , en 2014, era de 1,56 hijos por mujer fértil, cuando cuatro años antes, en 2010, era de 1,62, luego es insuficiente y lo peor es que sigue cayendo. La de Francia, con 2,01 es la más elevada, siendo las más bajas las de España, con 1,32, Grecia, con 1,30 y Portugal con 1,23. Además, la esperanza media de vida al nacer sigue aumentando, siendo ya de 80,9 años, frente a los 77,7 años de 2002 y siendo todavía mayor, de 86,2 años, en el caso de España. Además, en 2013, ya se calculó que la esperanza de vida a los 65 años era de 17,9 años en los hombres y de 21,3 años en las mujeres.

En la Unión Europea (EU), su distribución por edades es la siguiente: La población de 60 a 69 años es del 15,8% del total, la de 70 a 79 años es del 24% del total y la de más de 80 años del 15,8% del total, es decir, la población de más de 60 años en la Unión Europea alcanza el 55,6% de la población total, aunque en España alcanza el 50,5%. En Grecia alcanza el 70% siendo el país más envejecido, pero Francia y España son los que tienen una mayor proporción de mujeres con más de 80 años de edad, siendo del 38% y 34,8% respectivamente. Además, España tiene una tasa muy baja de mortalidad infantil, con el 3%, sólo superada por Chipre, Finlandia y Estonia.

La clave de la reposición y del rejuvenecimiento de la población de la Unión Europea (EU) es ya exclusivamente la de conseguir una mayor tasa de inmigración. En Enero de 2016, de acuerdo con Eurostat, el número de inmigrantes extranjeros, es decir, de fuera de la Unión Europea, que residían en la Unión Europea era sólo 1,540 millones, siendo la población total de la Unión Europea (EU) de 511,8 millones, es decir el 0,3% del total. Los mayores flujos de inmigración, en 2015, fueron de refugiados, debido a la guerra entre sunitas y chiitas que estalló ya, en 2004, durante la Guerra de Irak.

Los refugiados procedentes de Siria eran 360.000, seguidos de Afganistán con 185.000, de Irak con 125.000, de Kosovo, con 70.000, de Albania, con 60.000, de Pakistán con 45.000, de Eritrea con 30.000, de Nigeria con 30.000, de Irán con 25.000 y de Ucrania con 20.000. Asimismo, otros 14,3 millones de personas estaban viviendo ya en la Unión Europea, sin tener la nacionalidad del Estado Miembro, pero ya con la nacionalidad de la Unión Europea (EU).

Finalmente, había otras 33,5 millones de personas que han nacido fuera de la Unión Europea, pero que viven en la Unión Europea y otros 17,9 millones nacidos en diferentes miembros de la Unión Europea (EU), procedentes de otros Países Miembros de dicha Unión.

Las proyecciones de la ONU (ESA.UN.Org) para 2100, estiman que sólo Nigeria con 752 millones de habitantes, tendrá una población superior a toda Europa, es decir, no sólo los 28 de la Unión Europea sino también de los 23 restantes que hacen un total los 51 países Europeos, con un total de sólo 645 millones de habitantes. África tendrá, en 2100, 4.387 millones de habitantes, acercándose rápidamente a Asia con un total de 4.889 millones. Latinoamérica y Caribe pasarán de 634 millones, en 2015, a 721 millones, en 2030 y a 707 millones, en 2050 y a 721 millones, en 2.100, es decir, los mismos que tendrá en 2030. Norteamérica pasará de 358 millones, en 2015, a 500 millones, en 2050.

En segundo lugar, la Eurozona, tiene, además, otro problema muy serio ya que, aun teniendo una Política Monetaria Única (SMP), no tiene una Política Fiscal Común (CFP), lo que complica, enormemente su crecimiento, especialmente cuando algunos de sus Estados Miembros sufren Choques Asimétricos (AS) que afectan a alguno o algunos de ellos, haciendo que caigan en recesión y que no pueden ser ayudados a salir de ella por el Presupuesto Europeo, que es sólo del 1% del PIB de la Unión Europea y que, además, se dedica, en su mayor parte, a la Política Agrícola Común (CAP) y a la formación de la mano de obra en paro para que consigan volver a encontrar empleo. Cada uno de los Estados Miembros de la Unión Europea, no pertenecientes a la Eurozona, ya tienen sus propias políticas monetarias y fiscales para hacer frente a sus Choques Asimétricos (AS), pero no las tienen los Estados Miembros de la Eurozona, que han delegado su política monetaria en el Banco Central Europeo (ECB), que no puede hacer una política monetaria diferente para cada uno de sus Estados Miembros, especialmente si sufren al mismo tiempo, problemas financieros y presupuestarios.

Además, la enorme fragmentación política de cada Estado Miembro de la Eurozona, tras sufrir la Gran Crisis 2008-2013, hace cada vez más difícil su recuperación.

Como señala el FMI, en su informe del Artículo IV, sobre la Eurozona, de Junio de 2016: Su recuperación continúa apoyada en los bajos precios del petróleo, una política fiscal neutra y una política monetaria laxa. Además, la inflación continúa siendo demasiado baja, planteando un problema grave para aquellos Estados Miembros (MS) que están más endeudados, aumentando así los problemas a medio plazo heredados de la crisis, de un desempleo elevado y una deuda elevada, una baja productividad, así como una debilidad estructural.

Además, sigue habiendo riesgos de bajo crecimiento y de estancamiento, cuando sus Colchones son cada vez más escasos. Su demanda externa podría caer y sus riesgos políticos subir, más aun ahora, tras la amenaza del BREXIT para 2020.

El FMI urge que haya un esfuerzo colectivo para poder aumentar el crecimiento y poder fortalecer la Eurozona, con mayores Reformas Estructurales (SR), mayores tasas de inversión y un mejor sistema de Gobernanza Fiscal, manteniendo una política monetaria laxa, completando la Unión Bancaria (BU) y reparando los balances bancarios.

Además, considera necesario que se implante un Fondo de Seguro de los Depósitos Bancarios (IDF) y una reducción de sus riesgos actuales. Finalmente, estima que el crecimiento de la Eurozona sería del 1,8% en 2016 y 2017, frente al 1,9% y 2% de la Unión Europea.

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¿Hasta dónde puede llegar el BCE frente a los tipos cercanos a cero?

El Banco Central Europeo (ECB) estima que la tasa de inflación armonizada del conjunto de la Eurozona ha sido del 0,4% en el tercer trimestre de 2016, tras el -0,3% a mediados 2015, y que pasaría al 1,2%, en 2017 y a entre 1,5% y 1,6% en 2018, ya más cerca de su objetivo, que es de ligeramente por debajo del 2%, aun pudiendo ser negativa todavía en algún Estado Miembro (MS). Según EUROSTAT, la inflación ha permanecido negativa hasta mayo en que alcanzó -0,1%, básicamente por el precio de la energía, pero, en 2016 era del 0,5%, alcanzando el 1,5%, en 2018.

Asimismo, el Banco Central Europeo (ECB), estima que el crecimiento potencial de la Eurozona aumentará algo pero se mantendrá por debajo del que hubo en el año pre-crisis, 2008, que fue cercano del 1,7%. Además, en algunos Estados Miembros (MS), la inflación seguirá siendo negativa y sus tipos de interés y sus curvas de tipos se mantendrán casi planas.

Ahora bien, dentro de estas perspectivas hay que tener en cuenta que, por un lado, los tipos cero o negativos a corto plazo, contribuyen a que bajen los tipos a largo, que son a los que se endeudan las empresas y las familias, contribuyendo así a que haya mayor demanda de crédito y una mayor inversión en la Eurozona.

Por otro lado, los tipos muy bajos, en un país como España, con muchos préstamos a vivos a tipo variable, contribuyen a que la morosidad no aumente o incluso disminuya, mejorando, o no empeorando, las cuentas de resultados de los bancos.

Además, dichos tipos bajos a largo plazo sólo cubren el riesgo de crédito de la demanda muy solvente, por lo que no toda la demanda de crédito será satisfecha y, si se consigue, será con un mayor riesgo de pérdidas y con mayores necesidades de capital de los bancos.

Cuando los tipos de interés son normales, es decir, moderadamente positivos, el Banco Central Europeo (ECB) puede bajar su tipo de referencia y ayudar a que los bancos aumenten sus préstamos. Sin embargo, cuando los tipos de interés son cercanos a cero o negativos, una bajada de tipos, por parte del Banco Central Europeo (ECB), podría producir un menor crecimiento del crédito de los bancos a las empresas y a las familias, al reducirse su margen neto de intereses y, en última instancia, su valor bursátil. Ahora bien, al mismo tiempo, los tipos negativos podrían ayudar a aquellos Estados Miembros que están más endeudados, entre ellos España, a seguir refinanciándose, cobrando por ello.

Sin embargo, a largo plazo, la permanencia de dichos tipos tan bajos o negativos, en lugar de animar a los bancos a que den más préstamos y salirse de sus activos seguros, pero de baja rentabilidad, como son sus reservas en el banco central, para poder así mejorar su rentabilidad. Ahora bien, lógicamente, no invertirán, ya que saben que aumentar ahora el riesgo presente afectaría negativamente a sus beneficios futuros.

Pero hay que tener también en cuenta que una parte importante de la liquidez depositada por los bancos en el Banco Central Europeo (ECB), que está ahora remunerada a tipos negativos, proviene, a su vez, de depósitos de clientes que pagan al banco para mantener dichos saldos.

Ahora bien, la experiencia histórica muestra que, si los márgenes de los bancos son estables, una bajada de tipos del Banco Central Europeo (ECB) es transmitida, de inmediato, por los bancos a sus prestatarios públicos y privados, animando así a que estimulen su consumo y su inversión y, en última instancia, a que aumenten la actividad económica y eleven su baja tasa de inflación.

En principio, si los tipos de interés se acercan a cero y los bancos ofrecen depósitos al por menor, por debajo de cero, lo lógico sería que sus depositantes prefieran sacar sus depósitos del banco y ahorrar en forma de billetes, ya que les rinden cero. Pero hacerlo, a su vez, reducirá su margen neto de intereses y finalmente sus beneficios, de ahí que no lo hagan y prefieran seguir manteniendo sus reservas en los bancos del Sistema Banco Central Europeo (ECB) aunque este último les anime a hacerlo.

Sin embargo, esto no ocurre ya que una parte importante de la liquidez de los bancos, depositada en el Banco Central Europeo (ECB), proviene también de clientes que pagan al banco para mantener esos saldos. Es decir, de clientes mayoristas a los que los bancos les cobran y además, de clientes de economías emergentes que quieren diversificar su patrimonio comprando euros ya que sus monedas de origen se deprecian a menudo o porque quieren tenerlo en Bancos Centrales muy seguros (AAA).

De ahí que la única opción que tiene el Banco Central Europeo (ECB) es la misma que prometió Mario Draghi cuando dijo que haría Todo lo que Fuese Necesario (WEIT) para Salvar la Eurozona y lanzó sus programas de Relajación Cuantitativa (QE), que ahora debe de continuarlos y ampliarlos más allá de 2017, e incluso posteriormente, para cumplir con su mandato de alcanzar una tasa de inflación muy cercana, pero por debajo, del 2%.

La Relajación Cuantitativa (QE) tiene una serie de ventajas, debidas al impacto que tienen sus medidas actuales y por el que tengan sus medidas adicionales, si aquellas no fueran suficientes. La Relajación Cuantitativa (QE) se utiliza para aumentar la oferta de dinero, aumentando el exceso de reservas del sistema bancario, generalmente, mediante la compra de bonos del propio gobierno para estabilizar o aumentar sus precios y con ellos, reducir las tasas de interés a largo plazo (LTIR).

Es decir, por un lado consigue bajar los tipos de interés, lo que viene muy bien a la gran mayoría de los Estados Miembros (MS) de la Eurozona, ya que algunos están ya muy endeudados.

Por un lado, con dicha bajada de los tipos de interés, se pretende que la rentabilidad de los Bonos baje, al haber una mayor demanda, y que además su precio suba. Por otro lado, se crea liquidez para facilitar el crédito a los consumidores y a las empresas, con la compra masiva de bonos del Estado, haciendo que su precio suba y su rentabilidad baje.

Por otro lado, se crea liquidez, para facilitar el crédito a los consumidores y empresas. Al haber una compra masiva de bonos estatales y de bonos de empresas, estas últimas, y en particular, los bancos, aumentan sus reservas de liquidez. El otro efecto que se persigue es que los bancos hagan llegar esta liquidez a sus clientes, en forma de créditos reducidos a particulares y empresas.

Además, el Banco Central Europeo (ECB) podría llegar, en última instancia, a hacer los siguientes tipos de operaciones mientras fuera necesario y de forma contundente:

Primera, el Banco Central Europeo (ECB) tiene que cumplir con su mandato legal de estabilidad de precios, es decir, por debajo pero cerca del 2% y además tiene que evitar, a toda costa, una deflación que podría terminar con todos los avances conseguidos por la Unión Monetaria.

Segunda, sus compras de activos financieros crean más espacio para que todos los Estados Miembros (MS) y, especialmente, los menos endeudados, puedan utilizar también su política fiscal.

Tercera, de esta forma aumenta el apetito de riesgo de los inversores, si es que no quieren quedarse sin rentabilidad, ya que sólo su mayor tolerancia al riesgo permitirá la recuperación de la economía, a través de una menor rentabilidad de su inversión.

Cuarta, la Relajación Cuantitativa (QE) es un objetivo intermedio, ya que su objetivo final es la reducción de los tipos de interés a lo largo de toda la curva de tipos, logrando así reducir los costes de financiación de las empresas, para animarlas a que hagan nuevas inversiones rentables, así como aligerar la deuda de los Estados Miembros (MS) con menores gastos presupuestarios de su endeudamiento.

Quinta, el Banco Central Europeo (ECB) podría llegar a comprar deuda sub-nacional, tal como la de las Comunidades Autónomas, si tuviesen un rating suficiente.

Sexta, el Banco Central Europeo podría comprar, asimismo, acciones de empresas públicas e incluso empresas privadas, siempre que estén cotizadas en las bolsas de valores.

Séptima, el Banco Central Europeo podría comprar, asimismo, activos respaldados por acciones cotizadas de suficiente rating o por Cédulas Hipotecarias (MB).

Octava, el Banco Central Europeo podría llegar también a comprar Bonos de Tesoros (TB) nacionales que incluso estén por debajo de la Facilidad de Depósito (DF).

Novena, en última instancia, el Banco Central Europeo podría llegar a inundar de liquidez la Eurozona para poder cumplir su objetivo de precios.

Décima, actualmente, el balance del Banco Central Europeo, que es del 30% del PIB de la Eurozona tiene suficiente capacidad de actuación. Por ejemplo, el Banco de Japón compró todo tipo de activos en el mercado, incluso algunos no cotizados para evitar que el país caiga en una grave recesión ya que la deuda pública de Japón ha alcanzado ya el 200% de su PIB, partiendo de sólo un 40%, en 1992. En 2017, el Banco de Japón ha comprado deuda en el mercado por valor del 93% del PIB de Japón. El Banco Central Europeo ha comprado deuda por el 40% del PIB de la Eurozona y la reserva Federal de Estados Unidos por el 25% del PIB.

Undécima, si todo este arsenal de política monetaria del Banco Central Europeo no fuera suficiente, sólo queda que cada uno de los Estados Miembros (MS) de la Eurozona utilicen su propia política fiscal o salarial para completarla.

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Las reglas fiscales, el punto de vista de la Comisión Europea

Servaas Deroose, Nicolas Carnot, Lucio R. Pench y Gilles Mourre (2018), todos ellos representantes de la Comisión Europea, creen que las reglas fiscales de la Unión Europea son mejores de lo que muchos economistas piensan y critican, ya que todos ellos defienden el statu quo actual.

Creen que existe una percepción, muy amplia, de que las reglas fiscales son inadecuadas a pesar de haber mejorado la situación fiscal y económica de la Unión Europea (EU). Además, estiman que las críticas vienen desde muchos puntos de vista y a veces opuestos, lo que no se puede negar y, asimismo, reconocen que las reglas fiscales puede que sean imperfectas pero que suelen ser bastante efectivas:

En primer lugar, ha habido una convergencia notable de los déficits fiscales en la Unión Europea ya que ya sólo hay un Estado Miembro (que se supone que es Grecia) que está bajo el Procedimiento de Déficit Excesivo (EDP), mientras que otras economías avanzadas no lo están, porque se creen que pueden tener mayores déficits fiscales y mayor deuda por tener un único instrumento fiscal y un solo mercado de bonos, como ya han mostrado Roel Beetsma y Martin Larch (2018).

En segundo lugar, ha habido una reducción del crecimiento del gasto, que, anteriormente era el principal problema por haber alcanzado unos déficits fiscales insostenibles que han tenido que ser reducidos, a costa de una menor tasa de crecimiento.

En tercer lugar, las posiciones fiscales subyacentes es decir, los equilibrios estructurales siguen siendo muy diferentes en la Eurozona ya que, mientras que la mayoría de los Estados Miembros se han acercado mucho al objetivo a medio plazo del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) —es decir, «una posición cercana al equilibrio o con un superávit estructural»— muy pocos de ellos, pero que suponen el 50% del PIB de la Eurozona, están lejos de cumplirlo y con pocas señales de mejora, por ahora.

En cuarto lugar, aquellos Estados Miembros que han avanzado muy poco o casi nada hacia su objetivo a medio plazo son los que necesitan realmente reducir su deuda pública desde unos niveles que son muy elevados, con lo que resulta que los niveles totales de deuda de la Eurozona siguen siendo hoy más altos que hace una década, en plena Gran Crisis de 2008-2013.

Es decir, sino se hubiera forzado el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) los desfases hubieran sido muy superiores, especialmente en aquellos Estados Miembros con menor tradición de cultura fiscal, como acaban de demostrar Jean Luc Eyraud, Xavier Debrun, Andrew Hodge, Victor Lledo, y Catherine Patillo (2018), todos ellos economistas del Fondo Monetario Internacional (IMF).

Por último, los Estados Miembros cuyo progreso hacia el objetivo a medio plazo ha sido muy escaso, son los que tienen mayor necesidad de reducir su deuda pública desde unos niveles muy elevados y peligrosos, con lo que el total de deuda pública en porcentaje del PIB de la Eurozona es todavía hoy bastante más elevada que antes de la Gran Crisis de 2008-2013. Asimismo, existe una tendencia clara que haya un comportamiento pro-cíclico, que ya existía antes del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP), puesto que el Pacto no ha conseguido alterarlo. Por un lado, los Colchones Fiscales (FB) no han sido o no han podido ser aumentados en los buenos tiempos, con lo que la consolidación fiscal termina siendo realizada en los malos tiempos, lo que hace que los ciudadanos de la UE sufran todavía más.

La flexibilidad introducida, en 2015, ha contribuido a que los requisitos fiscales estén más en línea con sus condiciones cíclicas, pero a la hora de cumplirlos, exigen un esfuerzo mayor todavía, lo que supone un problema muy serio.

A pesar de todo, los datos del Consejo Fiscal Europeo (EFB), muestran que, aunque no se han aplicado de forma adecuada, han conseguido un equilibrio bastante aceptable entre controlar los comportamientos fiscales no deseables, preservando la tasa de crecimiento de la Eurozona.

Ahora bien, hay un conjunto de Estados Miembros que necesitan todavía ajustes de la deuda pública en porcentaje del PIB como son los siguientes: Francia que está cerca del 90% del PIB, España que está todavía cerca del 100% del PIB, Bélgica que está en el 105% del PIB, Portugal que está en el 130% e Italia en el 133% del PIB y finalmente, Grecia alcanza el 180,8% del PIB.

A lo largo de estos últimos ocho años, los requisitos fiscales mejoraron, especialmente entre 2011 y 2015, pero volvieron a subir, entre 2016 y 2017, y ahora están algo mejor durante 2018.

Una de las claves de su complejidad tiene que ver con el diseño de dichas reglas, que distinguen entre un indicador de equilibrio nominal y otro de equilibrio estructural, tanto en el gasto público como en la deuda pública. Pero también debido a la secuencia de la aplicación de sus procesos, tales como el arma preventiva y el arma correctiva del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP), de 1997 o el primer Semestre Europeo, de 2010, o el Paquete Seis (SP), de 2011, el Pacto Fiscal (FC), de 2012, el Paquete Dos (TP), de 2013, y la Comunicación de Flexibilidad de las reglas existentes, de 2015.

El Paquete actual es una herencia de las reformas sucesivas que han ido añadiendo nuevas medidas. Por ejemplo, el Paquete Seis (SP) compuesto por cinco Reglamentos y una Directiva, que enmendó el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP), en 2011, complementó el marco con un punto de referencia para el gasto público, neto de los ingresos de medidas discrecionales, que intentaba controlar los gastos en los buenos tiempos. Además los cambios de interpretación en estos últimos años, han permitido una cierta flexibilidad, en términos de las desviaciones de los objetivos o sobre la senda de ajuste, con vistas a aumentar la inversión pública y todas aquellas medidas que puedan aumentar el crecimiento.

Todas y cada una de las medidas que se han tomado tienen una justificación con un nuevo elemento incorporado, que incluye desde rellenar las faltas de vigilancia, apuntalar los esfuerzos o readaptar las reglas a las nuevas situaciones y circunstancias para que estén mejor fundadas, desde el punto de vista económico.

Ahora bien, la acumulación de reglas tiende a difuminar los requisitos esenciales o incluso, lo que es peor, a abrir las oportunidades de elecciones alternativas o puesto en otros términos, en la aritmética de las reglas fiscales, menos puede llegar a ser más.

La evolución de las reglas fiscales de la Unión Europea (EU) puede describirse según la regla de la compensación (TO) existente entre simplicidad y adaptabilidad y de sucesivas hasta un punto en el que la mayor complejidad tiene que ser el precio a pagar por tener unas reglas fiscales cada vez más inteligentes. Aunque dicha compensación ha sido la consecuencia de las circunstancias de cada momento y de las sucesivas elecciones de políticas sobre el diseño del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP), los términos de este intercambio (TO) tampoco hay que exagerarlos. Es difícil denegar que la situación actual de las reglas se sitúa todavía por debajo de la frontera de la eficiencia, entre simplicidad y complejidad.

Asimismo, la coexistencia de las reglas de la Unión Europea con las nacionales representa otra dimensión de complejidad. Siempre surgen discrepancias entre el Pacto y las reglas nacionales adoptadas por el Pacto Fiscal de 2012. Su interpretación evolutiva no ha reflejado los desarrollos de las reglas nacionales, dando lugar a inconsistencias, lo que ha complicado las tareas de todas las partes interesadas y ha permitido que ciertos Estados Miembros hayan aflojado sus compromisos más duros que emanaban de sus reglas nacionales, reduciendo así su nivel de credibilidad.

Hay dos lecciones que ahora conviene aprender.

La primera es que el debate sobre las políticas y los requisitos de las reglas de la Unión Europea suele prevalecer sobre las de las reglas nacionales, especialmente en aquellos Estados Miembros con menor prudencia y cultura fiscal. En la mayoría de los Estados Miembros, el cumplir con el Pacto Fiscal se ha entendido como una renuncia conveniente a la posibilidad de los nuevos requerimientos que conllevan las reglas estrictas del Tratado Fiscal (SGP).

La segunda es que mientras exista la necesidad de una estabilidad del marco fiscal, el diseño o la interpretación de las reglas están sujetos a tener que cambiar de acuerdo con las realidades económicas cambiantes, lo que puede poner en cuestión cómo preservar el alineamiento entre la Unión Europea y las reglas nacionales, a medio y largo plazo.

Los Consejos Fiscales Independientes (IFC) o los Consejos Fiscales (FC), en cada Estado Miembro, ayudan mucho a aumentar la importancia y la necesidad de cumplir con los deberes fiscales, incrementando la transparencia y, hasta cierto punto, las previsiones fiscales de dichas instituciones independientes como han mostrado Roel W.M.J. Beetsma, Xavier Debrun y Randolf Sloof (2017) sobre la economía política y la transparencia fiscal de los Consejos Fiscales Independientes.

Ahora bien, las Instituciones Fiscales Independientes de los Estados Miembros ocupan una posición competitiva en ese triángulo que constituyen las autoridades presupuestarias nacionales y las instituciones de la Unión Europea. Además, existe una diversidad creciente de instituciones fiscales independientes en los Estados Miembros, algunas teniendo mayor peso que otras.

Una tercera fuente de complejidad es cómo aplicar el Pacto Fiscal (FC) y sus normas, que son de obligado cumplimiento, entre todas estas instituciones fiscales para poder conseguir que dicho Pacto se cumpla.

Las reglas de la Unión Europea tienen que aplicarse, necesariamente, incluso cuando no sean convenientes para los Estados Miembros, porque limitan las reglas nacionales y además, después de la Gran Crisis se han reforzado los mecanismos automáticos.

Los costes de aplicarlas tienen que tener en cuenta, de alguna forma, las consecuencias económicas indeseables lo que siempre es una fuente de la complejidad de su diseño.

Sin embargo, la causalidad va en sentido contrario, ya que la misma falta de apropiación de la regla es una razón para tener todavía una mayor complejidad, como ha mostrado Lucio R. Pench (2015). Este punto es a menudo olvidado pero es probablemente una causa esencial y profunda de la complejidad, especialmente en un ambiente multilateral, donde no existe todavía una institución central que tenga la autoridad fiscal central con lo que la soberanía presupuestaria sigue, todavía siendo nacional, como han mostrado Paavi Leino y Thomas Saarenheimo (2017).

Para poder tener en cuenta todas las situaciones posibles, manteniendo un grado suficiente de predictibilidad, la tendencia ha sido ir creando un Contrato Completo (CC) que tenga en cuenta todas las realidades económicas y sus evoluciones, así como las preferencias políticas consiguientes con la introducción repetida de nuevas sub-reglas y/o excepciones a dichas reglas.

Pero incluso esta solución no tiene en cuenta el hecho de que no existe un sistema que pueda eliminar o reducir el papel necesario del juicio político y económico, en circunstancias inusuales o en aquellos casos que rozan una línea límite.

Además, esta falta de simplicidad, generada por esta sobre-especificación, suele ir en contra del objetivo, muy necesario, de su predictibilidad.

Desde un punto de vista total, el dilema que enfrentan las reglas fiscales de la Unión Europea es, en realidad, un «trile-ma» entre Simplicidad, Adaptabilidad y Capacidad de Aplicación para que se pueda aplicar a todos los Estados Miembros.

La ausencia de una autoridad única para que pueda adjudicar las reglas y su cumplimiento es consistente con una gobernanza en tres elementos a distintos niveles que caracteriza la Unión Europea, lo que hace todavía más difícil, como ha señalado Marco Buti (2016). Asimismo, es también una razón para dudar de que el diseño de las reglas sea suficiente para poder asegurar un sistema que se aplique de manera suave y no traumática.

En definitiva, la actuación de la política fiscal bajo el Tratado de Estabilidad y Crecimiento (SGP) es bastante mejor de lo que, algunas veces, se cree o se dice de él, teniendo en cuenta las dificultades inusuales de las circunstancias que existían en 2010.

Es verdad que su complejidad es indiscutible, además, su número de reglas y sub-provisiones se ha inflado a través de nuevas ediciones, cada una con sus justificaciones, pero sin haber podido rematarlo con una comprensión mayor y mejor del marco de gobernanza de la Unión Europea.

En especial, el deseo de combinar la adaptabilidad a las circunstancias y la predictibilidad en su aplicación, exige una presión constante para poder desarrollar especificaciones detalladas, así como poder llegar a adivinar la existencia de desviaciones del Pacto Fiscal (SGP), más allá de una duda razonable, a expensas de su sencillez.

Esto no quiere decir que no haya, asimismo, un elemento de sencillez en el marco actual que debería de ser también mejorado.

De ahí que los autores de la Comisión Europea de esta nota expresen su visión de que sus puntos de vista expresados en este artículo no pueden ser interpretados como una posición oficial de la Comisión Europea, aunque todos trabajen en ella.

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Propuestas alemanas y francesas para la reforma fiscal de la Eurozona

Peter Bofinger (2018), miembro del Consejo Alemán de Expertos Económicos, explica cómo la propuesta de los economistas franceses está basada en decisiones discrecionales de política económica, mientras que la de los economistas alemanes está basada en reglas.

La propuesta de los economistas alemanes Lars Feld, Christoph Schmidt, Isabel Schnabel y Volker Wieland (2018) está basada en el modelo alemán del Freno de la Deuda (DB) que estima que el marco fiscal de la Eurozona debe ser transformado en su totalidad.

Pero también existe otra alternativa, muy interesante, que es la de Zoltan Darvas, Philippe Martin y Xavier Ragot (2018) que está basada en una regla de gasto que establece un objetivo, a medio plazo, de un determinado porcentaje de la deuda sobre el PIB.

Aunque ambas propuestas están basadas en una regla de gasto, difieren en todo lo fundamental. La propuesta alemana prefiere la regla de un presupuesto equilibrado de forma mecánica, que actúa como un ancla sobre la regla de gasto.

La propuesta francesa, de una forma más elegante, reduce el gasto presupuestario anclando la regla de gasto a un objetivo a medio plazo, que puede ser definido de forma discrecional. Aunque esta flexibilidad puede ser criticada, se puede argumentar que es mejor confiar en la discreción que en una regla mecánica que, además, no tienen una base teórica suficientemente sólida.

En todo caso, hay que reconocer que las reglas del Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP) son muy complejas y opacas. Ahora bien, esto no significa que el marco fiscal de la Eurozona no haya sido lo suficientemente efectivo como para poder contener el sesgo de déficit de los Estados Miembros (MS), aunque haya sido aplicado de forma ligera.

Una comparación internacional de los balances estructurales de la Eurozona muestra que no ha habido distorsiones muy elevadas en el déficit fiscal del conjunto de la Eurozona.

Aun así, durante muchos años el balance fiscal estructural de la Eurozona, medido en porcentaje del PIB potencial, ha sido bastante más elevado que en otros países como Estados Unidos, el Reino Unido y Japón, especialmente, durante la Gran Recesión de 2008-2013, que fue muy dura, pero ahora se está reduciendo, lentamente, aunque todavía sigue siendo alto. Pero hay una diferencia esencial y es que la Eurozona no es un país, como Estados Unidos, sino una Unión de países, que no es lo mismo.

En su conjunto y de forma retrospectiva, hay que poner de relieve que la combinación de una política monetaria expansiva del Banco Central Europeo (ECB) y una política fiscal más relajada de los Estados Miembros ha permitido que haya una recuperación de la economía de la Eurozona.

Es decir, la flexibilidad que ha ofrecido el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP), especialmente desde 2014, ha sido, sin duda, una decisión positiva.

Por esa razón, no es evidente que el principal problema del marco fiscal de la Eurozona haya sido una desviación notoria de su déficit fiscal, como han asegurado Lars Feld, Christoph Schmidt, Isabel Schnabel y Volker Wieland (2018).

Por el contrario, lo que ha ocurrido después de la Gran Recesión de 2008-2013 ha sido una falta de coordinación de la política fiscal que ha llevado a tener una posición fiscal que, en su conjunto, ha sido inapropiada para los 19 miembros de la Eurozona, tras haber sufrido una severa recesión.

Este problema ha sido identificado y recogido por el «Informe de los Cinco Presidentes», titulado «Completar la la Unión Económica y Monetaria Europea», de Jean Claude Juncker, en estrecha cooperación con Donald Tusk, Jerome Dijsselbloem, Mario Draghi y Martin Schultz (2015).

La regla del gasto y la reforma del marco presupuestario, propuestas por los economistas alemanes citados Lars Feld, Christoph Schmidt, Isabel Schnabel y Volker Wieland (2018) se diferencia mucho de las de otras propuestas de reforma, ya citadas, como la de Agnés Benassy-Queré, Marcus Brunnermeier, Henryk Enderlein, Emmanuel Fahri, Marcel Fratzscher, Clemens Fuest, Pierre-Oliver Gourinchas, Philippe Martin, Jean Pisani Ferry, Helene Rey, Isabel Schnabel, Nicholas Veron, Beatrice Eder di Mauro y Jeromin Zettlemeyer (2018), Michal Andrle, John Bluedorn, Luc Eyraud, Tidiane Kinda, Petya Koeva-Brooks, Gerd Schwartz y Anke Weber (2015), Gregory Claeys, Zoltan M. Darvas y Alvaro Leandro (2016) y Zoltan Darvas, Philippe Martin y Xavier Ragot (2018) del Consejo de Análisis Económico (CAE) de Francia, puesto que cumplen, como un elemento clave, la regla del Presupuesto Estructural Equilibrado, tal como está prevista en el Pacto Fiscal (FC).

Los mecanismos básicos de su propuesta no son diferentes del statu quo del marco fiscal institucional que está basado en una regla y en un límite de gasto, desde las reformas de 2011, con el Paquete Seis (SP) que permite alcanzar, a medio plazo, un equilibrio estructural del presupuesto.

En relación con el Tratado de Estabilidad y Crecimiento (SGP), la innovación clave de la propuesta alemana no es la regla de gasto, sino que ha introducido una memoria, dentro del Tratado, que dice que no existe una obligación para los Estados Miembros de compensar los déficits del pasado con los correspondientes superávits posteriores y que basta con que el déficit actual y el camino esperado de dicho déficit, cumpla con los requisitos del Pacto.

La segunda innovación más importante es que se han eliminado las excepciones a las desviaciones del Objetivo a Medio Plazo (MTO) de la Comisión Europea o, al menos, de su camino hacia el mismo, en el caso de que se hagan reformas estructurales y que se mejore la inversión pública.

La propuesta alemana de Lars Feld y otros (2018) no está basada en la simplicidad y la transparencia, sino que intenta transformar, fundamentalmente, el marco del Pacto de Crecimiento y Estabilidad (SGP) para terminar consiguiendo que sea idéntico al Freno Alemán (GB), tan deseado por Alemania y Holanda.

Según las simulaciones que hacen Lars Feld y otros (2018) Francia estaría obligada a alcanzar un equilibrio de su déficit estructural superior a la meta del 0,5%, desde 2013, realizando grandes recortes de su gasto. Lo que llevaría a una política pro-cíclica, en lugar de anti-cíclica, lo que sería una enorme barrera para un nuevo gobierno que, además, tenga que pagar las equivocaciones del anterior.

Las diferencias entre la propuesta francesa y la alemana, en un análisis ligero pueden parecer muy similares a la propuesta de Darvas y otros (2018) que fue publicada simultáneamente, pero con un análisis más detallado, muestra que existen notables diferencias entre ambas.

De hecho, los economistas franceses proponen un modelo basado en decisiones de política discrecional, mientras que los economistas alemanes proponen, sobre todo, un modelo basado en reglas, especialmente, porque la propuesta francesa no quiere suministrar una regla sobre el déficit estructural (SD).

Su concepto no incluye el anclaje cuantitativo implicado por la obligación de alcanzar una balanza fiscal equilibrada de un máximo del 3%, sino que está basado en el objetivo de reducción de la deuda.

Además, estiman que el valor del objetivo no debe de estar determinado por una fórmula, sino por una decisión discrecional del Gobierno. Por lo tanto, el camino del gasto se deriva del de la deuda y tiene que estar aprobado por el Consejo Fiscal de cada Estado Miembro. Asimismo, las desviaciones del gasto público sobre su objetivo tienen que estar contabilizados en una cuenta de ajuste y si esa cuenta excede el valor de referencia, se considera una violación de la regla y, además, no se tiene en cuenta una compensación posterior por haber realizado un gasto menor.

Por estas razones, existen dos conceptos totalmente diferentes sobre las reglas de gasto.

Por un lado, la regla de Alemania, que está caracterizada por la idea simple de un presupuesto que tiene que estar equilibrado, que se conoce por el público alemán con el nombre de «Black-Zero» y, a partir de ahí, se habla de un «camino del gasto».

Por otro lado, la propuesta de Francia asume que los objetivos a medio plazo de la política fiscal deben de estar determinados por un proceso complejo de tomas de decisión sucesivas que no pueden estar determinadas por una reglas fiscales simples. En su conjunto, como explica Peter Bofinger (2018) la propuesta de los economistas de Francia está mucho más cerca del statu quo que la de los economistas alemanes.

Es verdad que las reglas simples tienen muchas ventajas, pero en el caso de los economistas alemanes dichas ventajas no están bien fundadas, y además, las quieren imponer a toda la Eurozona.

En la teoría tradicional de las finanzas públicas sólo tiene cabida la Regla de Oro (GR) para conseguir un nivel adecuado de deuda, que consiste en que a lo largo del ciclo económico, el Gobierno pedirá prestado sólo para invertir y no para gastar, con lo que, al final del ciclo fiscal, deducido lo que se ha invertido, el Gobierno debe de tener un presupuesto en equilibrio o en superávit.

Pues bien, en el informe del año anterior, los economistas alemanes GCEE (2017) publicaron un informe sobre reglas fiscales en el que, explícitamente, apoyaron la Regla de Oro (GR) argumentando que la prohibición de no tener deuda era absurda porque los individuos y las empresas tienen necesariamente que endeudarse para poder invertir.

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Diferenciales de riesgo de Italia: riesgo fiscal frente a riesgo de redenominación

Daniel Gros (2018) explica cómo la prima de riesgo de los bonos de Italia ha aumentado considerablemente, por razones puramente políticas, ya que existe una coalición en su Gobierno entre el partido populista de izquierda y contrario a la inmigración que es el Movimiento Cinco Estrellas (5SM) dirigido por Mateo Salvini, que hay que reconocer que es algo mejor que su antecesor, el histriónico Beppe Grillo y un partido populista de derecha que es la Liga Norte, dirigido por Luigi di Maio, que es anti-sistema y además, anti-inmigración.

Ahora bien, el presidente del Italia, Sergio Mattarella, de la democracia cristiana, y el primer ministro, Giuseppe Conte, que no tienen ninguna experiencia de política anterior, son personas mucho más fiables.

Por un lado, la prima de riesgo ha subido por el riesgo de que Italia pudiese dejar la Eurozona (Ital-Exit), siendo el tercer Estado Miembro más grande de la Eurozona, a través de un plan que firmarían ambos líderes con otros ministros, lo que sería muy grave y tendría el riesgo de producir un mayor déficit público y una mayor deuda pública, cuando esta última alcanza ya el 132% del PIB y el déficit público es del 2,3% del PIB.

La mayor parte de los analistas se enfocan en los diferenciales de tipo de interés que miden la diferencia entre el bono alemán y el italiano a diez años, pero el problema reside en cómo desenredar el Riesgo Fiscal (FR) del Riesgo de Denominación (DR). Según Daniel Gros, existen dos instrumentos financieros que se pueden utilizar para separar estos dos riesgos: el primero son los Contratos de Permuta de Cobertura por Incumplimiento Crediticio (CDS), según la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA) que es una organización comercial de partícipes en el mercado de derivados de mostrador (OTC). La documentación de la nueva ISDA (2014) reconoce, explícitamente, que el riesgo de denominación es un Evento de Crédito (CE).

Desde junio de 2018, los tipos de los CDS han aumentado, sin embargo, los CDS, que proveen un protección explícita a la re-denominación, han aumentado todavía mucho más.

La mayor parte de la deuda de Italia está en euros, pero existen bonos del Tesoro denominados en dólares, uno de ellos con vencimiento, en 2023, implicando un vencimiento de 5 años, desde mediados de 2018, que es muy similar a un típico contrato de CDS.

Daniel Gros presenta un gráfico que muestra la evolución de los diferenciales de los bonos denominados en dólares frente a los diferenciales de los bonos denominados en euros, que muestra que los diferenciales en euros han subido desde 75 en 2017 a 340 en 2018, y luego han bajado a 215, en sólo dos días, mientras que los bonos denominados en dólares han subido desde 75 a 190 y luego han caído hasta 175.

Es decir, el riesgo de denominación ha subido mucho en Italia, en poco tiempo y puede llegar a suponer un riesgo de impago y en última instancia, según Daniel Gros, un riesgo de salida de la Eurozona ya que un impago en su deuda pública supondría que su Gobierno podría llegar a salirse de la Eurozona, como ocurrió en Grecia en 2015.

Pero también la causalidad puede hacer que ocurra lo contrario, es decir, que un nivel muy elevado del nivel de salarios de Italia haga que su producción no sea competitiva y pueda forzar a su Gobierno a introducir una nueva moneda, pero que haría que su deuda en euros pudiese ser impagada provocando una Quiebra (D). Por lo tanto, existiría una opción de que Italia saliese de la Eurozona como en el caso anterior de Grecia. Ahora bien, Italia nunca experimentó una situación parecida, pero Grecia ya la ha experimentado y resulta que es muy dura. Además, ahora su economía empieza a mostrar serias dificultades, lo que podría terminar convocando nuevas elecciones.

Esto significa que el Riesgo de Denominación (DR) ha vuelto, representando ya la mitad del aumento del diferencial. Por el contrario, en la Euro Crisis de 2011-2012, el riesgo de Riesgo de Denominación (DR) no existía y los spreads entre el euro y el dólar se movieron en paralelo sin desviaciones. Entonces, las probabilidades de una ruptura del Euro estaban entonces motivadas por una salida de Italia o de España, que nunca se produjo, puesto que la de Grecia era menos importante por su tamaño, pero, aun así, se decidió ayudarla, para evitar males mayores, tras el paseo de Nicolas Sarkozy y Angela Merkel por la playa de Deauville.

Hoy Grecia está, por fin, intentando hacer sus deberes con un gobierno de izquierdas bajo su primer ministro de Izquierda Radical, Alexis Tsipras, y su ministro de Hacienda, Euclid Tsakalotos, pero sigue teniendo una deuda, según el Fondo Monetario Internacional (IMF), del 180% del PIB, que será muy difícil de reducir. Sin embargo, ha reducido su déficit fiscal del 15% en 2009, a un superávit pequeño.

Aun así, Grecia está siendo ayudada ahora por Francia, el Banco Central Europeo (ECB) y el Fondo Monetario Internacional (IMF), que había rehusado participar en el primer rescate de Grecia. Alemania, Holanda y otros rehusaron, asimismo, ayudar a Grecia.

Es más, Alemania rechazó que sus pagadores de impuestos ayudaran a Grecia, mientras que los acreedores privados redujeron, a la mitad, el valor de sus tenencias de bonos lo que redujo su deuda, en 2012, en 107.000 millones de euros.

Hoy, según Daniel Gros, Italia necesita alejar el riesgo de salida ya que resultaría en un coste enorme para su economía y para la de la Eurozona. Los diferenciales (S) entre los bonos denominados en dólares de Estados Unidos y en euros de la Eurozona a 2023, han aumentado, notablemente, a partir de febrero de 2018, se han duplicado con lo que el riesgo de denominación también ha aumentado en la misma proporción.

Ahora bien, existen algunas diferencias menores entre los rendimientos de ambos instrumentos financieros, los bonos de Italia tienen un mercado mucho menos líquido que los de otros Estados Miembros más importantes y más todavía que los de Estados Unidos y además sus CDS no cotizan cada día. Pero en su conjunto, ambas medidas están altamente correlacionadas, con un coeficiente del 95%.

La gran diferencia entre la Eurozona y Estados Unidos es que este último es un solo país, desde 1789 y la Eurozona es una Unión limitada de países con una moneda única desde sólo 1999, 210 años más tarde.

En un eje de coordenadas, los CDS del ISDA (2003) mostrando, en su eje horizontal X el riesgo fiscal y de rede-nominación y en su eje vertical Y sólo el riesgo fiscal, y=0.51x + 15.8 se llega R2=0.97, una correlación muy elevada..

En el eje vertical CDS ISDA (2014), se mide el riesgo fiscal más el de rede-nominación, con lo que R2=0.95 es también muy elevada.

El coeficiente de la pendiente de 0.5 representa una ruptura con el pasado. Antes del aumento reciente de los Spreads en 2017, el riesgo fiscal total se movía 1:1 con un rango mínimo.

La comparación entre las primas de riesgo en moneda extranjera, en dólares, y en moneda nacional, en euros, muestra un y=1.0167x + 0.1865 y R2=0.9368.

Lo mismo ocurre cuando se comparan las primas de riesgo de la deuda denominada en dólares (USD) y de la deuda denominada en euros en la que y=0.1571x+0.2658 y R2=0.8317.

Además, los datos, desde los años 1990s sugieren que la probabilidad de un impago de la deuda pública era más baja que la probabilidad de que los problemas se pudiesen arreglar con una devaluación con mayor inflación. Por el contrario, durante la crisis de 2011-2012, los diferenciales del dólar se movieron juntos, uno a uno, implicando que durante dicho período los inversores estaban esperando un impago de la deuda, no sólo una rede-nominación, que no hubiese tenido un impacto directo en los bonos en dólares.

El patrón de la correlación entre los diferenciales sobre la deuda denominada en euros y la deuda denominada en dólares, después de la formación del nuevo gobierno, parece que se sitúa a medio camino entre un patrón de pre-elección y el prevalente durante la Crisis del MEDE (ESM) entre 1993 y1995, cuando Italia no tenía su propia moneda.

Esto sugiere que el riesgo de denominación ha vuelto, lo que supone un 50% del aumento del diferencial. Durante la Crisis del Euro en 2011-2012, por el contrario el riesgo de rede-nominación ha estado ausente, dado que en el período desde dicha crisis los márgenes se movieron uno a uno, es decir, durante dicho período, los bonos denominados en dólares tenían el mismo riesgo que el de los bonos denominados en euros. Al mismo tiempo, el riesgo de que la Eurozona pudiera romperse estaba muy ligada al miedo a un impago de Italia o España.

Esta diferencia en la relación entre los márgenes del riesgo fiscal y del riesgo total muestran el valor del compromiso de los gobiernos del 2011 y 2012. En dichos años, el mercado anticipó sólo un riesgo fiscal, que es comprensible, dado el déficit y los tipos de interés más elevados de aquellos años. En 2011-2012, Ital-Exit no era percibido como un riesgo separado. Por el contrario, el riesgo de denominación es hoy un elemento separado y la parte fiscal parece ser sólo la mitad del riesgo total.

La conclusión general es que hay que empezar por el aumento del margen desde mayo/junio de 2018 es que jugar con la idea de salir de la Eurozona puede ser muy costoso, incluso si las finanzas públicas permanecen bajo control. Falta por saber que el «genio» que fue dejado salir por las posiciones de un partido antieuropeo a un plan B detallado para Ital-Exit puede ser puesto de nuevo en la botella.

La importancia del riesgo de re-denominación puro es una de las razones principales por las que las declaraciones repetidas del ministro de Hacienda italiano de que un gasto adicional debería de ser con nuevos ingresos y que, por lo tanto, el déficit estará bajo control, no han sido suficiente para reducir los márgenes de riesgo. Los mercados habían anticipado algo diferente.

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¿Existirá algún día una política fiscal del conjunto de la Eurozona?

Crear una Unión Económica y Monetaria sin una Política Fiscal es una «Contradicción en Términos», en latín, o un «Oxymoron», en griego.

Sin embargo, dicha Unión fue creada en 1988, con el objetivo de implantar una Moneda Única y un Banco Central Europeo entre 1994 y 2002, año en el que entran en circulación las monedas y billetes en euros. Se ha intentado hacer una Unión Bancaria y una Unión Financiera, pero, al día de hoy, han pasado ya 29 años desde su creación y sin embargo, la única verdadera Política Fiscal, es la de cada uno de sus propios Estados Miembros. Es decir, «que cada palo aguante su vela».

Naturalmente, en 1999 se fijaron los tipos de cambio de las distintas monedas respecto del Euro, pero cuando llegó la Gran Crisis de 2007-2011, hubo que poner varios parches para que la Eurozona no explotara, ya que la mayoría de sus Estados Miembros (EM) sufrieron fuertes crisis de sus balanzas de pagos durante la crisis, especialmente los del Sur de Europa, llamados PIIGS. Sólo se salvaron Holanda, Alemania y Austria.

Asimismo, como han mostrado Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff (American Economic Review-104) los niveles de PIB por habitante de 11 de los 12 Estados Miembros de la Eurozona todavía no habían alcanzado su nivel Pre-crisis, a finales de 2014. Naturalmente, no existía un Prestamista de última instancia y, además, la movilidad de la mano de obra de los PIIGS hacia los Estados Miembros más desarrollados era muy baja.

Sólo pudo ayudar algo, ante estas duras situaciones, el Presupuesto de la Unión Europea (EU) a 28, al no existir el de la Eurozona, teniendo en cuenta que los que dirigen las Instituciones de la Unión Europea (EU) sólo responden ante sus propios Estados Miembros, que también tenían problemas presupuestarios en sus propios Presupuestos.

Finalmente, ha tenido que ser el presidente del Banco Central Europeo (ECB), Mario Draghi, con su ya famosa frase «Whatever it takes» el que ha salvado la situación, haciendo, realmente, de «Prestamista de última instancia» con sus compras masivas de deuda de muchos de sus Estados Miembros, a través de sus Transacciones Monetarias Directas (OMT) y siendo criticado duramente por Alemania, e incluso llevado primero ante el Tribunal de Justicia Europeo que rechazó su propuesta y después por el mismo Tribunal Constitucional Alemán que también la rechazó.

De hecho, como ya había mostrado Paul de Grauwe (2011) el Banco Central Europeo (ECB) ha demostrado que puede hacer algo más que salvaguardar la estabilidad monetaria y financiera, que es ser el prestamista de última instancia de los Estados Miembros de la Eurozona, proveyendo de liquidez a aquellos que se encuentran en dificultades, puesto que, realmente, los Estados Miembros de la Eurozona emiten deuda en una moneda extranjera, es decir, que ellos no controlan, con lo que no pueden garantizar a los tenedores de bonos que vayan a tener suficiente liquidez para pagarlos cuando lleguen a su vencimiento. Además, la alternativa de salvar a los bancos sería muchísimo más cara ya que los pasivos bancarios de los Estados Miembros en términos de su PIB, en 2008, oscilaban entre el 610% del PIB en Irlanda, el 470% en Bélgica y Holanda, el 360% en Francia, el 180% en España, el 175% en Italia, el 160% en Alemania y el 140% en Austria. Finalmente, El Banco Central Europeo (ECB) apiló una enorme cantidad de activos en su balance, que ha ido reduciéndose en los años siguientes, ya que los bancos que recibieron dicha liquidez no la utilizaron para extender el crédito a sus bancos.

Milton Friedman en su libro con Anna Schwartz, La Historia Monetaria de Estados Unidos (1961) mostraron que la Gran Depresión de 1929-1933 fue tan intensa porque el Banco de la Reserva Federal (FRB) no inyectó suficiente dinero comprando deuda del Tesoro de Estados Unidos, con lo que su base monetaria no sólo no creció sino que cayó demasiado, ayudando así a que la Gran Depresión fuese más grave.

Es decir, el Banco Central Europeo (ECB) y los bancos centrales, en general, no deben de utilizar su función de prestamistas de última instancia cuando sus bancos o sus gobiernos son insolventes, sino sólo cuando estén experimentando problemas de liquidez. Naturalmente, por esta razón no ha sido fácil distinguir, de forma clara, entre ambos problemas en otra situación de crisis como la de 2008-2012.

Finalmente, el verdadero problema de la Eurozona es que todavía no existe una Política Fiscal Común (CFP) y de no resolverse pronto, la próxima crisis o recesión podría romper la Eurozona, después de tanto esfuerzo para haberla creado.

En un artículo mío en El País (27-12-2012) explicaba que la Eurozona tendría que haber tenido un Alexander Hamilton, nacido en St Nevis, en el Caribe, siendo hijo bastardo de un escocés y huérfano desde los 11 años, que llegó a ser uno de los Padres Fundadores de la Constitución de Estados Unidos en 1788, junto con John Adams, Benjamin Franklin, Thomas Jefferson, James Madison y George Washington y, además, su primer Secretario del Tesoro. Tras la Guerra de Independencia contra Inglaterra en 1783, los trece estados rebeldes, salvo Virginia, estaban quebrados y Alexander Hamilton nacionalizó todas las deudas de los Estados Miembros y las reunió en un Fondo Federal para amortizarlas a largo plazo, salvándoles de la quiebra.

A cambio, logró imponer impuestos Federales en todos los Estados Miembros y a emitir deuda Federal, en lugar de la deuda de cada uno de los Estados Miembros, creando el mercado de deuda soberana más importante y más grande del mundo.

En 1791, creó el primer banco central de Estados Unidos, el First Bank of the United States, precursor de la Reserva Federal de los Estados Unidos (USFRB) actual y además, para premiar la rectitud fiscal que había mostrado Virginia y dado que George Washington era virginiano, movió la capital desde Nueva York a Washington DC.

Lamentablemente, murió de forma trágica al verse forzado a aceptar un duelo a pistola que le lanzó su oponente político Aaron Burr, que fue luego vicepresidente con Jefferson.

En 2012, un grupo de 16 economistas, de los que cinco eran alemanes, cuatro franceses, dos italianos, dos españoles (Luis Garicano y yo mismo), un belga y un irlandés, financiados por el Institute of New Economic Thinking creado por George Soros, nos reunimos en Berlín y terminamos proponiendo una forma muy ingeniosa que pudiese ser aceptada por Alemania. Lo que proponíamos era que toda la deuda de los Estados Miembros de la Eurozona que superase el 60% del PIB, que era el nivel máximo acordado por todos sus miembros, se depositara en un Fondo de Redención de la Deuda (DRF) que para poder financiarse en los mercados financieros, emitiría Euro-Letras, ya que no podía hablarse de Euro-Bonos, porque Alemania no lo aprobaría, con el respaldo conjunto de los Estados Miembros de la Eurozona. Dichas Euro-letras con un respaldo tan amplio, competirían directamente con las Letras del Tesoro de Estados Unidos y toda la Eurozona se financiaría a unos tipos de interés muy bajos, sin ningún coste para los contribuyentes y además, evitaría que el Banco Central Europeo tuviera que comprar la deuda de sus Estados Miembros y tenerla en su balance.

Esta propuesta la presentamos, en 2012, a los jefes de Gobierno de los 18 Estados Miembros de la Eurozona que mostraron su respaldo, todos, incluida la canciller Merkel, sin embargo, terminó siendo rechazada por Wolfgang Schäuble.

Creo que ahora deberíamos volver a la carga con esta idea ya que no se ha dado todavía un ningún paso para resolver el problema de que no exista aún una Política Fiscal Común (CFP) de la Eurozona, lo que es realmente increíble ya que en la próxima Gran Recesión, que está al caer, ya que los Estados Miembros de la Eurozona están más endeudados que antes, podría llegar a desaparecer la Eurozona y volver a tener cada Estado Miembro, individualmente, un papel insignificante, tanto en Europa como todavía más en el mundo.

El éxito electoral de Emmanuel Macron, como presidente de Francia y de su partido «En Marche», ha sido un revulsivo y una lección para muchos partidos centristas y social demócratas que quieren acabar con los movimientos populistas que se han creado tras la Gran Recesión de 2009-2012. Además, Macron ha conseguido crear una excelente relación con la canciller Angela Merkel. Tras las primeras entrevistas entre ambos líderes de la Eurozona, Merkel ha hablado ya de un posible Presupuesto de la Eurozona, lo que es un paso en la dirección correcta y además tendremos que recordarle a sus asesores económicos la necesidad de dar otra batalla por el Fondo de Redención de la Deuda (DRF), que a ella le parecía adecuado y que esta vez no lo vuelva a parar Wolfgang Schäuble ya que es sólo presidente del Bundestag y no Ministro de Hacienda.

Estos dos pasos, serían suficientes para cambiar, definitivamente, el rumbo de la Eurozona, ya que el actual Presupuesto Europeo es el de la Unión Europea (EU) que es sólo el 1% del PIB de la Unión y además, el 30% se gasta en Agricultura cuando, en 1985, se gastaba el 60%. Sólo Estados Unidos gasta más por granjero o agricultor que la Unión Europea, pero sólo emplea en agricultura el 3% de su PIB.

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¿Cómo alcanzar una unión fiscal en la Eurozona?

Guido Tabellini (2016), profesor de economía de la Universidad Bocconi, explica que cada año que pasa se pone crecientemente en evidencia que la Eurozona, es decir, la Unión Monetaria, no podrá subsistir a largo plazo si no consigue, asimismo, una creciente Unión Fiscal (FU) e incluso tampoco podría subsistir a medio plazo, si surgiera, en los próximos años, otra crisis tan importante como la sufrida entre 2009 y 2013. Las razones son las siguientes:

Primero, una Unión Fiscal (FU) es un pre-requisito fundamental para que exista un buen funcionamiento tanto de la Unión Bancaria (BU) como de la Unión del Mercado de Capitales (CMU)

Segundo, si hay una Unión Fiscal, el sistema bancario y el resto de los mercados financieros podrían tener que hacer frente a buena parte de las pérdidas del sector privado, en lugar de hacérselas pagar a aquellos ciudadanos que pagan impuestos.

Ahora bien, aun siendo un asunto muy controvertido, una Unión Fiscal debería también hacer frente a algunas de las tomas de riesgo de los individuos, que actualmente son financiadas por los gobiernos de los Estados Miembros de la Eurozona.

Compartir de forma creciente el riesgo entre los Estados Miembros (MS) es necesario para que exista una Unión Fiscal (FU) y además, no se debe limitar a circunstancias como crisis financieras sistémicas, caídas imprevistas del PIB o grandes recesiones.

Asimismo, establecer en la Eurozona un sistema común de Seguro de Desempleo (UI) y otros programas asistenciales, asegurando riesgos individuales, podrían ser muy atractivos políticamente. Ahora bien, sería muy difícil ponerlos en marcha ya que hoy todos los Estados Miembros de la Eurozona tienen ya sus propios sistemas de seguros frente a choques o ciclos económicos, aunque serían insuficiente si hay un choque sistémico en la Eurozona.

Esto significa que la Eurozona no necesita crear una gran capacidad impositiva para si misma, sino hacer que las transferencias comprometidas por sus Estados Miembros (MS) se vayan recibiendo en tiempo y forma, lo que no es un obstáculo para que la Eurozona emita su propia deuda en situaciones de Crisis o por motivos de Estabilización fiscal.

Ahora bien, dicha deuda debería de estar soportada por ingresos fiscales obtenidos por el conjunto de sus Estados Miembros (MS), pero asignados a pagar el servicio de deuda de la Eurozona, como ya ha propuesto Ángel Ubide (2015) con su idea de que puedan emitirse Bonos de Estabilidad (SB).

Asimismo, Gian Carlo Corsetti, Lars Feld, Lucrezia Reichlin, Helene Rey, Dimitris Vayanos y Beatrice Weder di Mauro (2015) han propuesto que los Estados Miembros (MS) deberían de asignar fuentes especificas de futuros ingresos fiscales, tales como los Ingresos del Señoreaje (SR), es decir, los ingresos por la emisión de billetes y monedas en euros, por parte del Banco Central Europeo (ECB), que permiten obtener altos ingresos por la diferencia entre el valor facial de los billetes, que es elevado, y el coste de su producción que es mucho más bajo, dependiendo de su valor facial. Asimismo, conseguir una fracción del IVA o, incluso, introducir un impuesto futuro sobre la Riqueza recurrente. Todo ello para para poder atender, de forma suficiente, los pagos de la Eurozona.

Estos Ingresos Fiscales (FR) permitirían a la Eurozona poder emitir los llamados Bonos de Estabilidad (SB) a largo plazo con las distintas fuentes de ingresos ya mencionadas. Dichos ingresos permitirían, a su vez, retirar deudas nacionales en circulación, hasta reducirlas al 60% del PIB, que es máximo exigido por los Tratados de la Eurozona (ET), reduciendo así la elevada fragilidad financiera de la Eurozona y de sus Estados Miembros (MS), debida a que la deuda pública de varios de dichos Estados Miembros es ya muy elevada.

Por otro lado, como existen diferencias muy importantes de acumulación de deuda entre los Estados Miembros (MS), dichos ingresos bien por el Señoreaje o bien por los Bonos de Estabilidad (SB), estarían soportados, en mayor proporción, por aquellos Estados Miembros (MS) que estén más endeudados, que son los que necesitan retirar del mercado cada año una mayor proporción de su deuda acumulada.

Ahora bien, intentar alcanzar una Política Fiscal Común (CFP) en la Eurozona, requiere que exista una nueva Institución Común que la dirija, la coordine y que tome las decisiones oportunas, que podría llamarse el Instituto Fiscal Europeo (EFI), igual que lo fue el Instituto Monetario Europeo (EMI), antes que el Banco Central Europeo (ECB).

El Instituto Fiscal Europeo (EFI) sería la evolución lógica del actual Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) basado en principios similares a los utilizados por el BCE, que han funcionado adecuadamente hasta ahora.

Habría entonces que crear una institución fiscal similar titulada Euro-Sistema de Política Fiscal (ESFP) es decir, un Euro-Sistema de Sistemas Fiscales Nacionales ESNFS), igual que existe un Euro-Sistema de Bancos Centrales Nacionales (ESCB), que ya ha sido propuesto por André Sapir y Guntram B. Wolf (2015), que sería gobernada por el Eurogrupo, es decir, por el Consejo de Ministros de Economía y Finanzas de la Eurozona que actúa como el Consejo de Gobernadores del Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM) más un Comité Ejecutivo pequeño con poderes y nombrados por el Mecanismo de estabilidad Europeo (ESM).

El presidente del Instituto Fiscal Europeo (EFI) sería el presidente de su comité ejecutivo, como lo es el presidente del BCE y sería considerado como una especie de ministro del Tesoro de la Eurozona.

Pero lo más importante es que sus decisiones no tendrían que ser tomadas por unanimidad, como ocurre ya en en el Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM), sino por mayoría simple o cualificada, dependiendo del nivel del asunto que se apruebe. Esta sería su gran ventaja sobre el Mecanismo de Estabilidad Europeo (ESM), ya que no puede haber vetos nacionales, como ya ocurre en el Eurogrupo que ha impedido que funcione con suficiente determinación a lo largo de la Gran Crisis Global de 2008-2013.

Ahora bien, también plantea un problema de legitimidad democrática a la política fiscal de la Eurozona, ya que no puede guiarse exclusivamente por criterios de eficiencia, si no también de equidad. Para conseguirla, se propone que sus decisiones tengan que ser aprobadas bien por un Comité ad hoc del Parlamento Europeo o por el Parlamento Europeo, pero restringido sólo a los parlamentarios representantes de la Eurozona.

Con el tiempo, el Instituto Fiscal Europeo (EFI) podría ir evolucionando hacia una Unión Fiscal para los Estados Miembros de la Eurozona, que podría ser capaz de financiar las grandes Infraestructuras Europeas, la Defensa Europea o la Investigación Científica Europea, entre otras políticas.

Además, se podría mejorar el sistema de recaudación de impuestos, en lugar de tener que depender en las transferencias de los Estados Miembros (MS), ya que el Instituto Financiero Europeo (EFI) podría tener sus bases impositivas propias o fracciones de las nacionales, tales como las del IVA.

Ahora bien, en todo caso, no debería provocar una expansión del gasto público en la Eurozona, dado que ya es bastante elevado, especialmente en los Estados Miembros (MS) menos avanzados.

Asimismo, para que este nuevo sistema fiscal de la Eurozona funcionase correctamente bastaría con que suministrara un sistema para poder compartir el riesgo durante situaciones de emergencia. De ahí que sus fondos disponibles tendrían que ser a muy largo plazo, es decir, de varias décadas, aunque las cantidades anuales fueran relativamente pequeñas. Lo importante es que el sistema sea duradero e irreversible para que no tenga marcha atrás. De no ser así, no tendría credibilidad, al igual que ocurre con el Euro, que ha conseguido ya esta cualidad de irreversibilidad a diferencia de un sistema de tipos de cambio fijos.

El segundo obstáculo desde el punto de vista político es que los beneficios de este sistema puedan no ser percibidos como simétricos.

Por un lado, los Estados Miembros (MS) más débiles y más endeudados tendrán una mayor probabilidad de perder su acceso a los mercados o de verse envueltos en un rechazo total e inesperado por ellos, lo que significa, lógicamente, que dichos Bonos de Estabilidad (SB) tendrán que ser utilizados por ellos en mucha mayor proporción que por el resto de los otros Estados Miembros (MS).

Pero, por otro lado, los Estados Miembros (MS) más endeudados tendrán una mayor pérdida de soberanía ya que el Instituto Fiscal Europeo (EFI) podría, lógicamente, llegar a vetar la aprobación de sus presupuestos.

Esto significa que existe un intercambio implícito y que, para disfrutar de los beneficios de este sistema, los Estados Miembros (MS) más débiles deben de aceptar una pérdida de soberanía si no cumplen los requisitos de sostenibilidad establecidos ex-ante.

Con dichas Instituciones Fiscales (FI) es más factible que la Eurozona mejore su funcionamiento y avance en su mayor integración fiscal que compare con la integración monetaria, ya que, no es posible funcionar sin ambas puesto que la Eurozona estaría, como lo está ahora, coja, ya que existe una integración monetaria, pero todavía no existe una cierta fiscal.

Epílogo

El mayor problema que tienen la Eurozona y la Unión Europea a medio y largo plazo es que sus poblaciones son, después de la de Japón, las más envejecidas del mundo.

De acuerdo con las estadísticas de la población del Departamento de Asuntos Económicos y Sociales (DESA) de las Naciones Unidas, de 2017, ya que no han salido todavía las de 2018, el Mundo pasará de tener 7.550 millones de habitantes, en 2017, a 8.551 millones, en 2030, a 9.772 millones en 2050 y a 11.184 millones en 2100, es decir, casi 1,5 veces más que en 2017.

África es, con mucho el continente que más crece ya que pasará de 1.256 millones de habitantes en 2017 a 1.704 millones en 2030, a 2.528, en 2050 y a 4.468 millones en 2100, es decir 3,5 veces más población que hoy.

Asia pasará de 4.504 millones, en 2017, a 4.947 millones, en 2030, a 5.257 millones en 2050 pero caerá a 4.780 millones, en 2.100. Es decir, sigue creciendo hasta 2050 y empieza a caer hasta 2.100, cayendo en total un 0,9%.

Europa pasará de una población de 742 millones, en 2017, a 739 millones, en 2030, a 716 millones en 2050 y a 633 millones en 2.100. Es decir, una caída de 109 millones de habitantes, más del 10,9%.

América Latina y Caribe pasarán de una población de 646 millones, en 2017, a 718 millones, en 2030, a 780 millones, en 2050, y a 712 millones, en 2100, un aumento de 71 millones, es decir, del 1,09%.

Oceanía pasará de 41 millones, en 2017, a 48 millones, en 2030, a 57 millones, en 2050, y a 72 millones, en 2100, es decir, un aumento del 56,9%, pero sobre una base muy pequeña, cuando Australia es un continente enorme con 6,9 millones de kilómetros cuadrados y además muy rico en minerales y metales.

En resumen, Europa es el continente en el que la caída de la población es mayor, de casi un 11%, mientras que África es el continente en el que la población crece en mayor proporción, del mundo y, además, se sitúa, en su punto más cercano, a 14,4 kilómetros de Europa, a través del estrecho de Gibraltar, seguido de Italia, a través de Sicilia y de Turquía a través del canal del Bósforo.

Asimismo, Europa es el continente que envejece más y con mayor rapidez del mundo junto con Japón.

Varios estados de la UE, como los del Este, son los que pierden más población, especialmente Bulgaria, Croacia, Letonia, Lituania, Polonia, la República de Moldavia, Rumanía, Serbia y Ucrania.

Sus tasas de fertilidad ya se encuentran hoy por debajo de las tasas de reemplazo requeridas para mantener la población a largo plazo, que es de 2,1 nacimientos por mujer fértil y además, en la mayoría de los casos, llevan ya varias décadas por debajo de dicha tasa de reemplazo.

Entre 2017 y 2050, la mitad del crecimiento mundial de la población se concentrará en sólo 9 países: India que pasará de 1.370 millones, en 2017, a 1.680 millones, en 2050, y China que pasará de 1.370 millones, en 2017 a 1.390 millones, en 2050.

Sin embargo, debido al enorme aumento de la población de África, la población de India caerá del 18% de la población mundial, en 2018, al 17,1%, en 2050.

Se calcula que, entre 2015 y 2050, los países que van a recibir un mayor número de inmigrantes van a ser: Estados Unidos, Alemania, Reino Unido, Australia y la Federación Rusa, que es el país más grande del mundo, con gran diferencia, pero que está muy poco poblado y además, porque la población rusa caerá 3 millones de personas, entre 2018 y 2050, cayendo a 110,6 millones de habitantes.

Japón, por el contrario, el país más envejecido del mundo, que tenía, en 1950, 82 millones, ha logrado pasar a 84 millones, en 2015-2020 y va a llegar a 93,9 millones, en 2100, ya que está primando mucho la necesidad de tener más de un hijo por familia.

En resumen, toda Europa, incluida Rusia, es el continente que pierde más población y da la casualidad de que, además, es el más cercano de África, que es el continente que aumenta, en mayor medida, su población.

En África, el mayor problema es su esperanza de vida, que todavía es muy baja, ya que sólo un 5% de la población llega a los 60 años, mientras que, en Asia, llega a los 60 años un 12% y, en Europa llega un 25% del total, cinco veces más, seguida de Norteamérica al que llega un 22% del total.

Como un ejemplo extremo del fuerte crecimiento de la población en África, sólo Nigeria, en 2100, tendrá más habitantes que toda Europa, incluyendo Rusia.

Nigeria pasará de 196 millones de habitantes, en 2017, a 794 millones, en 2100, con un aumento de 598 millones, mientras que toda Europa caerá hasta los 653 millones, frente a los 742 millones de 2017, una pérdida de 89 millones de habitantes, en la que Rusia pierde, entre 2017 y 2100, 20 millones de habitantes.

Además de esta pérdida de la población de Europa, también conviene hablar de que ocurrirá con los fondos de pensiones de los europeos cuando la tasa de fertilidad, en Europa era de 1,98 hijos por mujer fértil y hoy, en 2018, está en 1,62 hijos y, en el 2100, aumentará hasta 1,84 hijos por mujer fértil, ambos por debajo de la tasa de reposición de la población, que es de 2,1 hijos por mujer fértil.

En España, de acuerdo con el Instituto Nacional de Estadística (INE), en 2051, los mayores de 60 años se duplicarán, alcanzando 15 millones y los mayores de 64 serán el 37% de la población total. La esperanza de vida al nacer alcanzará los 86,9 años para los varones y 90,75 años para las mujeres. La esperanza de vida a los 65 años será de 24 años para los varones, alcanzando 86,9 años y de 27,3 años para las mujeres, alcanzando una media de 92,3 años.

En 2022, la población residente en España caerá un 2,5%, frente a la de 2012.

En 2052, caerá a 41,5 millones, frente a los 46,2 millones de 2012, es decir, 4,6 millones menos.

Por último, conviene recordar que la edad de jubilación a los 65 años, se introdujo, en toda Europa, en 1919 y, en España, con la Ley de Retiro Obrero de Antonio Maura, cuando la esperanza de vida al nacer, en Europa, era de 33 años.

Hoy, de acuerdo con la Organización Mundial de la Salud, la esperanza de vida al nacer es de 83 años, siendo la de las mujeres de 86 años y la de los hombres de 80 años, es decir, la segunda mayor del mundo, después de la de Japón.

Por lo tanto, se ha multiplicado, desde entonces por 2,5 veces, pero, a pesar de ello, seguimos jubilándonos a los 65 años, aunque se ha decidido elevarla hasta los 67 años, pero gradualmente, hasta el 2027.

Es decir, esto significa que la solución política que se ha elegido en España, para un problema tan fundamental y tan grave para toda su población, consiste en darle una patada hacia delante y que la siguiente generación «pague el pato».

Según el Instituto Nacional de Estadística de España, en 2051, los mayores de 60 años se duplicarán y los mayores de 64 llegarán a ser el 37% de la población total.

La esperanza de vida al nacer alcanzará, en 2051, los 86,9 años para los varones y los 90,75 años para las mujeres.

La esperanza de vida a los 65 años será, en 2051, de 24,03 años para los hombres, es decir, de 89 años y de 27,2 años para las mujeres, es decir de 92,3 años, 3,1 años más que los hombres.

Asimismo, en 2022, la población residente en España caerá un 2,5% respecto de la de 2012 y, en 2052, caerá a 41,5 millones, frente a los 46,2 millones de 2012, es decir, 4,6 millones menos, con lo que, en 2050, la pensión media sería equivalente al 51,7% del último sueldo.

Acaban de publicarse las previsiones demográficas de la Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (AIReF) (2018), dado que el INE y Eurostat no realizan previsiones, sino proyecciones.

Se preguntan si creemos que la economía española es semejante a la de Japón y muestran que es algo parecida, ya que la de España toca el pico de la población en edad de trabajar, en 2010, y Japón lo tocó 15 años antes, en 1995. A partir de ambas fechas, la de Japón ha caído hasta en 87% de un máximo 100 y España sólo hasta el el 91% del 100%.

Muestra, asimismo, que, según datos del Banco Mundial, la fecundidad de las mujeres españolas es la más baja de todas las de Europa, comparada con las de Francia, los países nórdicos y Alemania, ya que alcanza sólo 1,3 hijos por mujer, frente a 2 o 1,9 en Francia y los países nórdicos y sólo 1,4 de Alemania.

Por último, las previsiones de la Autoridad Independiente de Responsabilidad Fiscal (AIReF) para España muestran que, entre 2018 y 2050, dicha fecundidad se va a ir recuperando hasta alcanzar (en promedio entre Eurostat y el INE) los 1,8 hijos por mujer, en 2050. Todo ello debido al mayor aumento del número de inmigrantes.

Partiendo de 2017, muestran que el número de inmigrantes netos, entre 2018 y 2050, aumentará en 250.000, alcanzando cerca de 450.000, pasando de un 9,8% de la población total, en 2017, a un 12,2%, en 2033 y a un 16,7%, en 2050.

Dichos flujos de inmigrantes procederán en primer lugar del norte de África, y en especial de Marruecos, Argelia y algo menos de Guinea y, asimismo, de toda Iberoamérica, especialmente de Venezuela, por la grave situación en la que está, bajo el presidente Maduro, a pesar de ser uno de los países, potencialmente, más ricos del mundo lo que muestra el total desastre de su gobierno.

Asimismo, la esperanza de vida seguirá aumentando, gracias a la reducción continuada de la mortalidad infantil, los mejores cuidados a los mayores, así como la gran mejora de los fármacos y de los avances tecnológicos.

La esperanza de vida pasaría de 83,2 años, en 2017, a entre 85 y 90 años según AIReF, a los 88,2 años según el Instituto Nacional de Estadística (INE) y a los 87 años, según EUROSTAT.

La población en edad de trabajar caería desde un máximo de 32,1 millones, en 2007,

a 30,5 millones, en 2050, aunque EUROSTAT da una cifra de 26,3 millones y el INE otra de 24 millones.

En resumen, la inmigración jugará un papel fundamental para que Europa consiga seguir jugando un papel importante en el mundo, a pesar del auge de los nacionalismos y de los partidos de extrema derecha, que irán decayendo, con el tiempo, porque es mucho más importante que la Eurozona sobreviva, que la influencia de partidos y de personas que intentan aprovecharse de aquellos ciudadanos con una menor información o un menor conocimiento de lo que, realmente, está ocurriendo.

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Edición en formato digital: 2018

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