Índice

1. ESCÁNDALO EN BOHEMIA

PRIMERA PARTE. LA QUIEBRA

2. DEUDA Y DESTRUCCIÓN

3. RECORTES

4. PÉRDIDAS APALANCADAS: LA TEORÍA

5. EXPLICAR EL DESEMPLEO

SEGUNDA PARTE. HERVIR Y BURBUJEAR

6. LA EXPANSIÓN DEL CRÉDITO

7. EL CAMINO AL DESASTRE

8. DEUDA Y BURBUJAS

TERCERA PARTE. DETENER EL CICLO

9. SALVAR LOS BANCOS, ¿SALVAR LA ECONOMÍA?

10. CONDONACIÓN

11. POLÍTICA MONETARIA Y FISCAL

12. REPARTIR

AGRADECIMIENTOS

NOTAS

De entre las numerosas obras sobre temas económicos que aparecen hoy en día a nivel internacional, la colección ECONOMÍA de RBA tiene como objetivo seleccionar solo las mejores, las que recojan con mayor claridad las ideas más innovadoras en torno a los problemas y debates de mayor actualidad en la realidad económica mundial. Siguiendo los criterios de calidad, lucidez y modernidad, un comité editorial dirigido por ANTONI CASTELLS y formado por JOSEP MARIA BRICALL, GUILLERMO DE LA DEHESA y EMILIO ONTIVEROS seleccionará regularmente los ensayos más sobresalientes en este ámbito. Así, con la aparición de media docena de títulos anuales, RBA quiere conformar una selecta biblioteca de actualidad económica que cumplirá dos grandes objetivos: por un lado, reunir libros de un alto nivel de calidad, escritos por economistas de reconocido prestigio, y, por otro, convertir la colección en un atlas que radiografíe la realidad económica que vivimos, de un modo ameno y comprensible para quienes no estén profesionalmente familiarizados con los temas tratados.

La colección ECONOMÍA abordará los más diversos aspectos vinculados a esta ciencia social en constante evolución sin restringir los ámbitos de sus análisis, que podrán ser nacionales, europeos o globales. De este modo, el lector interesado podrá encontrar libros que luchan por acabar con ideas profundamente arraigadas en la política y el pensamiento económico actuales (como es el caso de El Estado emprendedor, de Mariana Mazzucato), trabajos que desde una interesante perspectiva histórica ofrecen una visión alternativa sobre los fundamentos del actual sistema capitalista y propuestas innovadoras (tal es el caso de El capital en el siglo XXI, de Thomas Piketty) o certeros estudios sobre una realidad concreta, escritos por los mejores expertos sobre cada tema (como por ejemplo Europa sin euros, de David Marsh). Una colección, en definitiva, destinada a lectores con inquietudes y con afán de comprender mejor el mundo cambiante de la economía.

A NUESTROS PADRES, POR ESTAR SIEMPRE AHÍ.

A SAIMA Y AYESHA

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ESCÁNDALO EN BOHEMIA

Vender autocaravanas era fácil en Estados Unidos. Como afirmaba la chapa que Bob Olson, el director ejecutivo de Winnebago, llevaba en la solapa: «No les puedes quitar a los estadounidenses ni el sexo, ni la bebida ni los fines de semana». Pero las cosas se torcieron en gran medida en 2008, año en que las ventas de Monaco Coach Corporation, un gigante de la industria de las caravanas, cayeron casi un 30%. Esto les dejó pocas opciones a los directivos de Monaco. Craig Wanichek, su portavoz, se lamentaba en los siguientes términos: «Sentimos mucho que el entorno económico, que obviamente escapa a nuestro control, nos haya obligado a tomar [...] decisiones difíciles».

Monaco era la marca líder en la fabricación de autocaravanas de motor diésel. La compañía tenía una larga tradición como productora de vehículos en el norte del estado de Indiana, que después se vendían en todo Estados Unidos. En el año 2005, la empresa vendió más de quince mil vehículos y empleaba a unos treinta mil trabajadores en los condados de Wakarusa, Nappanee y Elkhart, en este estado. En julio de 2008 se despidió a 1.430 empleados de dos plantas de Monaco Coach Corporation en Indiana. Los trabajadores no se lo podían creer. Jennifer Eiler, una empleada de la planta del condado de Wakarusa, le contó a un periodista en un restaurante: «Me quedé totalmente perpleja. Pensábamos que podía haber más despidos, pero no nos esperábamos esto». Karen Hundt, la propietaria del bar de un hotel de Wakarusa, resumía la situación a la que se enfrentaban los trabajadores que habían perdido sus empleos: «Esto es todo lo que estas personas han hecho durante toda su vida. ¿Quién los va a contratar ahora que tienen cincuenta años? Están en estado de shock. Y lo peor todavía está por llegar».

En 2008, este doloroso episodio se repitió por todo el norte de Indiana. A finales de ese año, la tasa de desempleo en Elkhart aumentó del 4,9 al 16,2%. Se perdieron casi veinte mil puestos de trabajo y las consecuencias del desempleo se manifestaron en las escuelas y las organizaciones benéficas de toda la región. Se duplicó el número de usuarios de los comedores benéficos de Elkhart, y el Ejército de Salvación experimentó un gran aumento en la demanda de alimentos y juguetes durante las Navidades. Alrededor del 60% de las rentas familiares de los alumnos del sistema educativo público de Elkhart eran lo suficientemente bajas como para tener derecho a becas de comedor.¹

El norte de Indiana fue una de las primeras regiones que experimentaron problemas económicos, pero ciertamente no fue la única. Entre 2007 y 2009, la Gran Recesión de Estados Unidos destruyó ocho millones de puestos de trabajo. Se ejecutaron más de cuatro millones de hipotecas. De no haber sido por la Gran Recesión, la renta nacional de Estados Unidos habría sido dos billones de dólares más elevada, alrededor de 17.000 dólares por familia.² Los costes humanos son todavía más graves. Diversos estudios destacan los significativos efectos psicológicos negativos que provoca el desempleo, que incluyen la depresión e incluso el suicidio. Los trabajadores a quienes se despide de sus trabajos durante las recesiones pierden en promedio tres años completos de renta potencial para toda su vida.³ Franklin D. Roosevelt describió de forma acertada esta desolación calificando el desempleo como «la mayor amenaza a nuestro orden social».⁴

Igual que les sucedió a los trabajadores de las plantas de Monaco en Indiana, las inocentes personas normales y corrientes que pierden sus empleos durante las recesiones a menudo están sorprendidas, estupefactas y confundidas. Y por una buena razón. Las crisis económicas severas son, en muchos sentidos, un misterio. Casi nunca las provoca una reducción evidente de la capacidad productiva de la economía. Durante la Gran Recesión, por ejemplo, no se produjeron ni desastres naturales ni guerras que destruyeran edificios, maquinaria o las innovaciones tecnológicas más recientes. Los trabajadores de Monaco no perdieron de un día para otro los amplios conocimientos que habían adquirido gracias a muchos años de formación. La economía renqueó, el gasto se desplomó y se perdieron millones de puestos de trabajo. Los costes humanos de las crisis económicas graves son, sin lugar a dudas, enormes. Pero no hay ninguna razón evidente que explique por qué se producen.

El dolor intenso hace que la gente acuda al médico para buscar respuestas. ¿Por qué padezco este dolor? ¿Qué puedo hacer para aliviarlo? Estamos dispuestos a tomar medicamentos o a cambiar nuestro estilo de vida para sentirnos mejor. Pero cuando se trata del dolor económico, ¿a quién hay que dirigirse para obtener respuestas? ¿Cómo mejoramos? Por desgracia, la gente no siente por los economistas tanta estima como por los médicos. En sus escritos de los años treinta, durante la Gran Depresión, John Maynard Keynes criticó a sus colegas economistas por permanecer «impasibles entre la falta de concordancia entre los resultados de su teoría y los hechos observados». Como consecuencia, el hombre corriente muestra una «creciente renuncia a conceder a los economistas esta manifestación de respeto que da a otros grupos científicos cuyas conclusiones teóricas son confirmadas por la observación cuando se aplican a los hechos».⁵

Ha habido una gran explosión de datos relativos a la actividad económica y un avance de las técnicas que podemos emplear para evaluarlos. Todo ello nos permite contar con una gran ventaja con respecto a Keynes y a sus contemporáneos. Por ello, el objetivo que nos hemos trazado con este libro es ambicioso. Queremos utilizar datos y métodos científicos para responder a algunas de las preguntas más importantes a las que se enfrenta la economía actual: ¿Por qué se producen las recesiones severas? ¿Podríamos haber evitado la Gran Recesión y sus consecuencias? ¿Cómo podemos prevenir estas crisis? Este libro da respuestas a estas preguntas a partir de la evidencia empírica. Los trabajadores de Monaco a quienes se despidió, igual que millones de estadounidenses que perdieron sus empleos, se merecen una explicación basada en pruebas sólidas de por qué se produjo la Gran Recesión y qué puede hacerse para evitar que haya otras en el futuro.

¿UNA NOVELA DE MISTERIO?

En «Escándalo en Bohemia», Sherlock Holmes realiza la famosa observación de que «constituye un craso error el teorizar sin poseer datos. Uno empieza de manera insensible a retorcer los hechos para acomodarlos a sus hipótesis, en vez de acomodar las hipótesis a los hechos».⁶ El misterio de los desastres económicos presenta un reto comparable a los que afrontó el gran detective. A los economistas les resulta tentador caer en la trampa de teorizar antes de comprender los datos empíricos en su justa medida, pero nuestro enfoque debe parecerse al de Sherlock Holmes. Empecemos por recopilar tantos hechos como sea posible.

Gráfico 1.1. Ratio deuda / renta de las familias de Estados Unidos

Cabe destacar un hecho importante relacionado con la Gran Recesión: entre 2000 y 2007, Estados Unidos experimentó un incremento espectacular de la deuda de las familias. Durante estos siete años, la cantidad total de deuda se duplicó hasta llegar a los 14 billones de dólares, y la ratio deuda/renta se disparó de 1,4 a 2,1. Para contextualizar estos datos, el gráfico 1.1 muestra la ratio deuda/renta de las familias estadounidenses desde 1950 hasta 2010. La deuda se incrementó de forma continuada hasta el año 2000, momento en que se produjo un cambio de tendencia drástico.

Utilizando una serie histórica más larga (basada en el cociente entre la deuda de las familias y el PIB [Producto Interior Bruto]), el economista David Beim demostró que el incremento de la deuda familiar anterior a la Gran Recesión solo es comparable al de otro episodio del último siglo de la historia de Estados Unidos: los años anteriores a la Gran Depresión.⁷ Entre 1920 y 1929 se produjo una explosión tanto de la deuda hipotecaria como de la financiación a plazos para comprar automóviles y bienes muebles. Los datos son menos precisos, pero los cálculos que el economista Charles Persons realizó en 1930 sugieren que la deuda hipotecaria relativa a propiedades urbanas no agrícolas se triplicó entre 1920 y 1929.⁸ Este enorme incremento de la deuda hipotecaria supera incluso al del boom inmobiliario de los años 2000 a 2007.

El incremento de la financiación a plazos durante los años veinte revolucionó la forma en que las familias adquirían bienes de consumo duradero, artículos tales como lavadoras, automóviles y mobiliario. Martha Olney, una gran experta en la historia del crédito al consumo, explica que «los años veinte marcan el punto de inflexión crucial en la historia del crédito al consumo».⁹ Por primera vez en la historia de Estados Unidos, los comerciantes que vendían bienes duraderos empezaron a dar por sentado que los compradores potenciales que entraban por la puerta iban a recurrir a los créditos para financiar sus compras. Las actitudes de la sociedad con respecto al préstamo habían cambiado, y comprar a crédito era una práctica más aceptable.

Con esta creciente disposición a prestar a los consumidores, el gasto de las familias durante los años veinte aumentó de manera más rápida que la renta.¹⁰ La deuda de los consumidores, expresada en porcentaje de la renta familiar, creció más del doble en los diez años previos a la Gran Depresión. Los expertos han documentado una «acumulación de deudas de las familias inusualmente elevada en 1929».¹¹ En 1930, Persons fue cualquier cosa menos ambiguo al enunciar sus conclusiones relativas a la deuda durante los años veinte: «La pasada década ha sido testigo de una gran inflación del crédito. Nuestro período de prosperidad no se ha basado, en parte, en otra cosa que en una ampliación de la deuda».¹² Las familias ahorraban menos, ya que se limitaban a acumular más deudas para comprar nuevos productos. Olney estima que la tasa de ahorro personal de Estados Unidos cayó del 7,1%, entre 1898 y 1916, al 4,4%, entre 1922 y 1929.

Por tanto, observamos el hecho de que un gran aumento de la deuda de las familias precedió tanto a la Gran Recesión como a la Gran Depresión. Pero existe otra sorprendente característica común: ambas crisis empezaron con una misteriosa y drástica caída del gasto de las familias. Los trabajadores de Monaco Coach Corporation fueron perfectamente conscientes de ello. Los despidieron, en gran medida, a causa de la fuerte reducción de las compras de autocaravanas que se produjo en 2007 y 2008. Esta tendencia se generalizó. Las compras de bienes duraderos como automóviles, mobiliario y electrodomésticos se desplomaron al principio de la Gran Recesión, antes del desastre de la crisis financiera de septiembre de 2008. Entre enero y agosto de 2008, las ventas de automóviles fueron casi un 10% inferiores a las de 2007, también antes de que empezara la parte más dura de la recesión o la crisis financiera.

La Gran Depresión también empezó con una fuerte caída del gasto de las familias. El historiador económico Peter Temin afirma que «la Depresión fue severa porque la caída del gasto autónomo fue elevada y sostenida», y destaca además que el hundimiento del consumo en los años treinta fue «verdaderamente autónomo», o demasiado elevado como para que lo explicaran la caída de la renta y los precios. Igual que durante la Gran Recesión, la reducción del gasto que inició la Gran Depresión fue misteriosamente elevada.¹³

LA EVIDENCIA INTERNACIONAL

Esta pauta de grandes incrementos de la deuda de las familias y caídas del gasto previos a los desastres económicos no es exclusiva de Estados Unidos. La evidencia demuestra que esta relación es consistente a nivel internacional. Si analizamos la situación internacional, advertimos algo más: cuanto mayor es el incremento de la deuda, más severa es la caída del gasto. Un estudio de 2010 de Reuven Glick y Kevin Lansing sobre la Gran Recesión en dieciséis países de la OCDE (Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos) demuestra que las naciones con los mayores incrementos de la deuda de las familias entre 1997 y 2007 fueron justo los mismos que sufrieron la mayor caída en el gasto de las familias entre 2008 y 2009.¹⁴ Los autores hallan una estrecha correlación entre el aumento de la deuda de las familias antes de la crisis y la reducción del consumo durante la Gran Recesión. Tal como constatan, el consumo cayó de forma más drástica en Irlanda y Dinamarca, dos países que habían experimentado grandes aumentos de la deuda de las familias a principios de los años 2000. Si el incremento de la deuda de las familias ya fue muy notable en Estados Unidos entre 2000 y 2007, este incremento fue todavía mayor en Irlanda, Dinamarca, Noruega, Reino Unido, España, Portugal y Países Bajos. Asimismo, si la caída del gasto de las familias ya fue dramática en Estados Unidos, fue incluso peor en cinco de estos seis países (con la única excepción de Portugal).

Un estudio realizado por investigadores del FMI (Fondo Monetario Internacional) amplía la muestra de Glick y Lansing hasta treinta y seis países, entre ellos muchos de la Europa del Este y de Asia, y se centra en datos de 2010.¹⁵ Sus resultados confirman que el aumento de la deuda de las familias es uno de los mejores indicadores de la caída del gasto de las familias durante las recesiones. El argumento que plantean estos estudios es sencillo: si hubiéramos sabido cuánto había aumentado la deuda de las familias en un país antes de la Gran Recesión, habríamos sido capaces de predecir exactamente qué países iban a sufrir la caída más intensa del gasto durante la Gran Recesión.

Pero esta relación entre el incremento de la deuda de las familias y la gravedad de la recesión ¿es específica de la Gran Recesión? En 1994, mucho antes de la Gran Recesión, Mervyn King, el anterior gobernador del Banco de Inglaterra, pronunció el discurso presidencial de la Asociación Económica Europea, que llevaba por título «Deflación de la deuda: teoría y evidencia». En la primera línea del resumen afirmaba: «A principios de los años noventa, las recesiones más severas se produjeron en aquellos países que habían experimentado el mayor incremento en la deuda privada».¹⁶ Durante la conferencia, documentó la relación entre el aumento de la deuda de las familias en un determinado país entre 1984 y 1988 y la ralentización del crecimiento económico de ese mismo Estado entre 1989 y 1992. Esta idea es análoga a la que Glick y Lansing y los investigadores del FMI utilizaron veinte años más tarde. Pese a que analizaban una recesión totalmente diferente, King encontró justo la misma relación: los países en los que más había aumentado la deuda de las familias —en particular, Suecia y Reino Unido— sufrieron las mayores caídas en la tasa de crecimiento durante la recesión.

Otro conjunto de crisis económicas susceptibles de análisis son aquellas que los economistas Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff califican como las «cinco grandes» crisis bancarias de posguerra en el mundo desarrollado: España en 1977, Noruega en 1987, Finlandia y Suecia en 1991, y Japón en 1992.¹⁷ Los desencadenantes de estas recesiones fueron las caídas de los precios de los activos, que produjeron enormes pérdidas en el sector bancario. En todos los casos fueron crisis especialmente severas y los procesos de recuperación fueron lentos. Reinhart y Rogoff demuestran que estos cinco episodios estuvieron precedidos por grandes incrementos de los precios de los activos inmobiliarios y fuertes aumentos de los déficits por cuenta corriente (la cantidad que el país en conjunto toma prestada del exterior) de estos países.

Pero Reinhart y Rogoff no hacen hincapié en el patrón de comportamiento de la deuda de las familias que precedió a las crisis bancarias. Para arrojar un poco de luz a las pautas de la deuda de las familias, Moritz Schularick y Alan Taylor reunieron un excelente conjunto de datos que cubría todos esos casos excepto el de Finlandia. En los otros cuatro casos, las crisis bancarias descritas por Reinhart y Rogoff estuvieron precedidas por grandes incrementos de la deuda privada (categoría referida a la deuda de las familias y las empresas no financieras, en contraste con la deuda del Gobierno o de los bancos). Estas crisis bancarias fueron en cierto modo crisis de deuda privada, pues todas ellas empezaron con grandes incrementos de esta deuda, como había sucedido en los casos de la Gran Recesión y la Gran Depresión en Estados Unidos. Por tanto, las crisis bancarias y los notables aumentos de la deuda privada están íntimamente relacionados: la combinación de ambos cataliza las crisis financieras y, según demuestra la investigación pionera de Reinhart y Rogoff, están relacionados con las recesiones económicas más severas.¹⁸ A pesar de que las crisis bancarias pueden ser acontecimientos intensos que atraen la atención del público, debemos también reconocer los incrementos de la deuda de las familias que las preceden.

¿Qué aspecto de una crisis financiera es más importante para determinar la gravedad de una recesión: el incremento de la deuda privada o la crisis bancaria? La investigación de Òscar Jordà, Moritz Schularick y Alan Taylor ayuda a responder esta pregunta.¹⁹ Dichos autores analizaron más de doscientas crisis acaecidas en catorce países avanzados entre 1870 y 2008. Empezaron confirmando el patrón básico de Reinhart y Rogoff: las recesiones provocadas por crisis bancarias son mucho más severas que las consideradas normales. Pero Jordà, Schularick y Taylor también concluyen que las recesiones originadas por crisis bancarias están precedidas por un aumento de la deuda privada muy superior a las otras recesiones. De hecho, la expansión de la deuda es cinco veces mayor en el caso de una recesión provocada por una crisis bancaria. Por otro lado, las crisis bancarias con niveles bajos de deuda privada son similares a las recesiones normales. Por tanto, sin elevados niveles de deuda, las recesiones originadas por crisis bancarias no son excepcionalmente duras. Estos autores también demuestran que las recesiones normales con una deuda privada elevada son más severas que otras consideradas normales. Incluso si no existe una crisis bancaria, los niveles elevados de deuda privada hacen que las recesiones sean peores. Muestran, sin embargo, que las peores recesiones incluyen tanto un elevado nivel de deuda privada como una crisis bancaria.²⁰ La conclusión de Jordà, Schularick y Taylor a partir de su análisis de una enorme muestra de recesiones es clara:

Documentamos, por lo que sabemos por primera vez a lo largo de más de un siglo de historia económica moderna de los países avanzados, una estrecha relación entre el aumento del crédito durante un período de expansión y la severidad de la recesión subsiguiente [...].

Demostramos que los costes económicos de las crisis financieras pueden variar considerablemente dependiendo del apalancamiento en que se había incurrido durante la etapa de expansión previa [la cursiva es nuestra].²¹

En conjunto, tanto la evidencia internacional como la de Estados Unidos revela una pauta consistente: los desastres económicos casi siempre están precedidos por un gran aumento de la deuda de las familias. De hecho, esta correlación es tan sólida que está lo más cerca de una ley empírica a lo que se puede aspirar en el campo de la macroeconomía. Además, los grandes incrementos de la deuda de las familias y los desastres económicos parecen estar vinculados entre sí a través de caídas drásticas del gasto.

En resumen, un análisis inicial de la evidencia empírica sugiere una relación entre la deuda de las familias, el gasto y las recesiones severas. Pero la relación exacta entre los tres fenómenos no está clara. Esto permite plantear interpretaciones alternativas, y, de hecho, muchos economistas inteligentes y respetables han buscado otras explicaciones. Afirman que la deuda de las familias no es el factor principal que explica las recesiones severas sino, en gran medida, un elemento secundario.

INTERPRETACIONES ALTERNATIVAS

Los economistas que dudan de la importancia de la deuda de las familias suelen tener alguna alternativa en mente. Quizá la más habitual sea la explicación de los llamados fundamentals*. Según esta visión, las recesiones severas están provocadas por algún shock económico fundamental, como por ejemplo un desastre natural, un golpe de Estado o un cambio en las expectativas sobre el crecimiento futuro.

Sin embargo, las recesiones más graves a las que nos hemos referido no estuvieron precedidas por ningún fenómeno natural ni desastre político. En consecuencia, el punto de vista de los fundamentals suele culpar a un cambio en las expectativas de crecimiento. De acuerdo con esta interpretación, el aumento del endeudamiento antes de la recesión tan solo refleja expectativas optimistas, según las cuales la renta o la productividad aumentarán. Quizás exista alguna tecnología que los agentes creen que conducirá a grandes mejoras en el bienestar. Las recesiones graves se producen cuando estas elevadas expectativas no se materializan. Los agentes pierden la fe en que la tecnología avanzará o en que la renta se incrementará y, en consecuencia, deciden gastar menos. Según el punto de vista de los fundamentals, la deuda aumenta antes de las recesiones graves. Pero esta correlación es espuria; no indica ninguna relación causal.

Una segunda explicación es el punto de vista de los animal spirits,* según el cual las fluctuaciones económicas están provocadas por creencias irracionales y volátiles. Es parecido a la explicación de los fundamentals, salvo que en este caso las creencias no son el resultado de ningún proceso racional. Por ejemplo, durante el boom inmobiliario de antes de la Gran Recesión es posible que los agentes pensaran, de forma irracional, que los precios de los inmuebles seguirían aumentando para siempre. Después, la voluble naturaleza humana condujo a una revisión drástica de esas creencias. Los agentes se volvieron pesimistas y recortaron gastos. Los precios de los inmuebles se hundieron y la economía cayó en picado a causa de una profecía autocumplida: los agentes temían una recesión y su miedo hizo que, en efecto, la recesión fuera inevitable. Una vez más, según este punto de vista, la deuda de las familias tuvo poco que ver con la crisis subsiguiente. Tanto en la explicación de los fundamentals como en la de los animal spirits subyace un intenso fatalismo: una gran caída en la actividad económica no puede predecirse ni evitarse. Tan solo hay que aceptarla como una parte natural del proceso económico.

Una tercera hipótesis que suele plantearse es la explicación de la visión bancaria, que sostiene que el problema central de la economía es un sector financiero enormemente debilitado que ha detenido el flujo del crédito. Con arreglo a esta idea, el verdadero problema no es el gran aumento de la deuda, sino el hecho de que se ha detenido el flujo del crédito. Todo se resolvería si se pudiera conseguir que los bancos reanudaran los préstamos a las familias y a las empresas. Si salvamos los bancos, salvaremos la economía. Todo volverá a la normalidad.

La visión bancaria recibió muchos apoyos entre los políticos durante la Gran Recesión. El 24 de septiembre de 2008, el presidente George W. Bush manifestó un gran entusiasmo hacia esta explicación durante un revelador discurso que resumía la respuesta de su administración ante la crisis.²² En su opinión:

Los activos financieros relativos a los préstamos hipotecarios han perdido valor durante la crisis inmobiliaria y los bancos que poseen estos activos han restringido el crédito. En consecuencia, toda nuestra economía está en peligro [...]. Por esto propongo que el Gobierno federal reduzca el riesgo que estos activos problemáticos representan y proporcione de forma urgente el dinero necesario para que los bancos y otras instituciones financieras eviten el colapso y reanuden el crédito [...]. El esfuerzo que este rescate exige [...] tiene el objetivo de preservar la economía de Estados Unidos en su conjunto.

Si salvamos a los bancos, afirmó, contribuiremos a «crear empleo», y esto «ayudará a nuestra economía a crecer». La deuda excesiva no es ningún problema; todo lo contrario: deberíamos incentivar a los bancos a prestar todavía más.

La única forma de afrontar —y quizás incluso evitar— las catástrofes económicas es entender sus causas. Durante la Gran Recesión, el desacuerdo sobre las causas desvió la atención de los datos que los políticos necesitaban con urgencia para resolver el caos. Es necesario dilucidar si existen otros elementos además de la relación entre la deuda de las familias y las recesiones graves o si las alternativas mencionadas antes son ciertas. La mejor forma de probar esto es el método científico: analizar con detalle los datos y ver qué teoría es válida. Este es el propósito de este libro.

Para determinar cómo afecta exactamente la deuda de las familias a la economía, nos centraremos en la situación de Estados Unidos durante la Gran Recesión. Contamos con una gran ventaja respecto a los economistas que vivieron las anteriores recesiones gracias al enorme volumen de datos disponibles y al poder de la informática. Hoy en día disponemos de datos microeconómicos procedentes de una gran cantidad de fuentes, incluyendo datos sobre préstamos, gasto, precios de inmuebles y morosidad. Todos estos datos están disponibles a nivel de código postal en Estados Unidos y, en algunos casos, incluso a nivel individual. Esto nos permite examinar quiénes contrajeron más deudas, quiénes recortaron sus gastos y quiénes perdieron sus empleos.

LA IMAGEN GLOBAL

Teniendo en cuenta los datos, creemos que la deuda es peligrosa. Si esto es así y los grandes aumentos de la deuda de las familias realmente generan recesiones graves, debemos replantearnos el sistema financiero desde sus fundamentos. Uno de los objetivos principales de los mercados financieros es ayudar a los agentes económicos a repartir el riesgo. El sistema financiero ofrece muchos productos que reducen el riesgo, como los seguros de vida, las carteras de acciones o tener opciones de venta en alguno de los índices bursátiles principales. Las familias necesitan sentirse seguras de que están protegidas ante acontecimientos inesperados.

Un sistema financiero que prospera a través de la generalización del recurso al crédito por parte de las familias hace justo lo que no queremos que haga: concentra el riesgo directamente en el deudor. Queremos que el sistema financiero nos proteja de shocks como la caída de los precios de la vivienda. Pero, en lugar de esto, como demostraremos, concentra las pérdidas en los propietarios de inmuebles. En realidad, el sistema financiero trabaja en contra de nosotros, no para nosotros. Demostraremos, por ejemplo, cómo en el caso de los propietarios de una vivienda con una hipoteca, el patrimonio inmobiliario es un activo mucho más arriesgado que la hipoteca que tiene el banco, algo que muchos propietarios no descubren hasta que los precios de la vivienda se han desplomado.

Pero no todo son malas noticias. Cierto es que una dependencia excesiva en la deuda es, en realidad, culpa nuestra, pero este es un problema que podemos resolver. No debemos considerar las recesiones severas y el desempleo masivo como partes inevitables del ciclo económico. Podemos decidir nuestro destino económico. Deseamos que el resultado final de este libro sea proporcionar un marco intelectual, con una base firme en la experiencia, que nos ayude a responder a futuras recesiones, e incluso evitarlas. Sabemos que es un objetivo ambicioso, pero debemos perseguirlo. Creemos firmemente que las recesiones no son inevitables; no son actos misteriosos de la naturaleza que debamos aceptar. En lugar de esto, las recesiones son productos de un sistema financiero que fomenta un exceso de endeudamiento de las familias. Los desastres económicos son obra del hombre, y un marco teórico correcto nos puede ayudar a entender cómo prevenirlos.

PRIMERA PARTE

LA QUIEBRA

2

DEUDA Y DESTRUCCIÓN

Todos nosotros nos enfrentamos a amenazas imprevistas que pueden alterar nuestras vidas: una enfermedad inesperada, una terrible tormenta o un incendio. Sabemos que debemos estar protegidos frente a tales contingencias y por ello adquirimos seguros que nos indemnizan cuando estos acontecimientos se producen. Esta es una de las formas más habituales en que nos relacionamos con los mercados financieros. Dejar que el sistema financiero en su conjunto asuma el coste de estos riesgos es mucho mejor que permitir que los asuma un agente individual.

Uno de nosotros (Amir) se crio en Topeka, en el estado de Kansas, cuyos habitantes siempre han tenido presente la amenaza de los tornados. Desde muy temprana edad, los niños de Kansas realizan simulacros de emergencias de tornados en las escuelas. Desalojan las clases, se reúnen en salas grandes y aprenden a acurrucarse al lado de la pared cubriéndose la cabeza y el cuello con las manos. Estos ensayos se llevan a cabo al menos dos veces al año. Los directores de las escuelas saben que deben estar preparados por si un tornado aparece de la nada. De forma similar, los propietarios de inmuebles de Kansas están preparados para los tornados gracias a que adquieren pólizas de seguros que los indemnizan si, Dios no lo quiera, un tornado destruye su casa. El dinero no puede compensar la pérdida de un hogar, pero garantiza que una familia pueda empezar a reconstruir su vida en esos momentos desesperados. Los seguros protegen a la gente. Esta es una de las principales funciones del sistema financiero.

Una caída de los precios de la vivienda, aunque se supone que no es peligrosa en términos de daños o de muerte, presenta otro serio riesgo imprevisto para los propietarios. El patrimonio inmobiliario es la única fuente de riqueza de muchos estadounidenses. Pueden depender de este para su jubilación o para pagar la educación universitaria de sus hijos. Una reducción drástica de los precios de la vivienda es igual de inesperada que un tornado que arrasa un pequeño pueblo de Kansas. Sin embargo, en el caso del riesgo asociado a los precios de los inmuebles, la dependencia del sistema financiero respecto a la deuda hipotecaria hace exactamente lo contrario a los seguros: concentra el riesgo en el propietario. Mientras que un seguro protege al propietario de la vivienda, la deuda lo pone en riesgo. A continuación explicamos el porqué.

LA CRUELDAD DE LA DEUDA

La deuda desempeña una función tan habitual en la economía que a menudo olvidamos lo severa que es. La característica fundamental de la deuda es que el prestatario debe asumir las pérdidas asociadas a una caída del precio del activo. Por ejemplo, si un propietario adquiere una casa valorada en 100.000 dólares utilizando una hipoteca de 80.000, entonces el patrimonio neto del propietario es de 20.000. Si los precios caen un 20%, el propietario pierde 20.000 dólares —toda su inversión—, mientras que el prestamista de la hipoteca sale ileso. Si el propietario vende la casa por el nuevo precio de 80.000 dólares, debe emplear todo ese dinero para amortizar la hipoteca. No se lleva absolutamente nada. En la jerga de las finanzas, el prestamista de la hipoteca tiene un derecho preferente sobre la vivienda y, por tanto, está protegido ante una caída de los precios. El propietario tiene un derecho subordinado en la liquidación de las deudas y sufre unas pérdidas enormes si cae el precio de la vivienda.

Sin embargo, en este ejemplo no deberíamos considerar al prestamista de la hipoteca como una entidad independiente. El prestamista de la hipoteca utiliza dinero de los ahorradores de la economía. Estos le entregan el dinero al banco en forma de depósitos, deuda o capital y son, por tanto, los propietarios últimos del banco hipotecario. Cuando decimos que el prestamista de la hipoteca tiene un derecho preferente sobre la vivienda, lo que realmente queremos decir es que los ahorradores de la economía tienen un derecho preferente sobre la vivienda. Los ahorradores, que poseen un elevado patrimonio neto, están mucho más protegidos que los prestatarios frente a las caídas de los precios de la vivienda.

Vayamos ahora un paso atrás y examinemos toda la economía de los prestatarios y los ahorradores. Cuando los precios de la vivienda caen en conjunto un 20%, las pérdidas se concentran en los prestatarios de la economía. Teniendo en cuenta que los prestatarios ya tenían un menor patrimonio neto antes de la crisis (razón por la que debían tomar dinero prestado), la concentración de las pérdidas en ellos devasta su situación financiera. Ya tenían un patrimonio neto muy bajo, y ahora tienen incluso menos. Por el contrario, los ahorradores, que suelen tener muchos activos financieros y poca deuda hipotecaria, sufren una caída mucho menos grave en su patrimonio neto cuando los precios de la vivienda caen. Esto se debe a que en el fondo poseen —a través de sus depósitos, bonos y propiedades— un derecho preferente sobre las casas de la economía. Los precios pueden caer lo suficiente como para que incluso los derechos preferentes sufran pérdidas, pero serán mucho menos graves que la devastación que causan a los prestatarios.

Por tanto, la concentración de pérdidas sobre los deudores está relacionada de una manera inextricable con la desigualdad en la riqueza. Cuando se hunden los precios de la vivienda en una economía con un elevado nivel de deuda, la caída amplifica la desigualdad en la distribución de la riqueza, porque los propietarios con un patrimonio bajo sufren la mayor parte de las pérdidas. A pesar de que los ahorradores también se ven afectados de un modo negativo, lo cierto es que su posición relativa mejora. En el ejemplo anterior, antes de la crisis los ahorradores poseían el 80% del valor de la casa, mientras que el propietario contaba con el 20%. Después de la crisis, el propietario se queda sin nada y los ahorradores poseen el cien por cien de la casa.

LA DESIGUALDAD DE LA DEUDA Y LA RIQUEZA DURANTE LA GRAN RECESIÓN

Durante la Gran Recesión, los precios de las viviendas cayeron 5,5 billones de dólares. Esto es muchísimo, sobre todo si tenemos en cuenta que la producción anual de la economía de Estados Unidos es aproximadamente de 14 billones de dólares. Considerando la magnitud del shock, era previsible que el patrimonio neto de los propietarios se viera afectado. Pero ¿cuál fue la distribución de estas pérdidas? ¿Cuánto empeoró en realidad la situación de los prestatarios?

Empecemos examinando la distribución de la riqueza neta en Estados Unidos en el año 2007.¹ El patrimonio neto de una familia lo componen dos tipos principales de activos: los financieros y los inmobiliarios. Los activos financieros incluyen acciones, bonos, cuentas corrientes, cuentas de ahorro y otras participaciones en empresas que la familia pueda poseer. El patrimonio neto se define como los activos financieros más los activos inmobiliarios, menos cualquier deuda. Las hipotecas y las segundas hipotecas son, de lejos, los componentes más importantes de la deuda de las familias: en 2006 constituían el 80% de la deuda familiar.

En 2007 había diferencias abismales entre las familias de Estados Unidos, tanto en la composición del patrimonio total como en el apalancamiento (cantidad de deuda). Los propietarios de inmuebles en el 20% inferior de la distribución del patrimonio neto —es decir, los propietarios más pobres— tenían un apalancamiento muy elevado. Su ratio de apalancamiento, esto es, la ratio del total de deuda en relación con el total de activos, era de casi el 80% (como en el ejemplo anterior de una casa valorada en 100.000 dólares). Además, el patrimonio neto de los propietarios más pobres estaba formado de manera casi exclusiva por patrimonio inmobiliario. Alrededor de 4 de cada 5 dólares del patrimonio neto era patrimonio inmobiliario, de manera que los propietarios pobres apenas tenían activos financieros cuando empezó la recesión. Solo tenían patrimonio inmobiliario, y este se hallaba muy apalancado.

La situación de los ricos era diferente en dos aspectos. En primer lugar, tenían mucha menos deuda al empezar la recesión. El 20% más rico de los propietarios inmobiliarios tenía una ratio de apalancamiento de solo el 7%, en comparación con la ratio de apalancamiento del 80% de los propietarios más pobres. En segundo lugar, su patrimonio neto estaba claramente concentrado en activos no inmobiliarios. Mientras que los pobres tenían 4 dólares de patrimonio inmobiliario por cada dólar de otros activos, la situación de los ricos era justo la opuesta: por cada dólar de patrimonio inmobiliario tenían 4 dólares de otros activos, tales como fondos de inversión, acciones y bonos. El gráfico 2.1 muestra estos datos. Divide a los propietarios inmobiliarios de Estados Unidos en 2007 en cinco quintiles, en función de su patrimonio neto, y representa a los propietarios más pobres a la izquierda del gráfico y a los más ricos a la derecha. El gráfico ilustra la fracción de los activos totales que cada uno de los cinco quintiles tenía en deuda, patrimonio inmobiliario y riqueza financiera. A medida que nos movemos hacia la derecha del gráfico, podemos observar cómo baja el apalancamiento y aumenta la riqueza financiera.

Esto no debe sorprendernos. La deuda de un hombre pobre es un activo de un hombre rico. Puesto que en última instancia los ricos son quienes les están prestando a los pobres a través del sistema financiero, a medida que pasamos de los propietarios pobres a los propietarios ricos, la deuda baja y los activos financieros aumentan. Tal como hemos mencionado con anterioridad, existe una relación íntima entre la deuda y la desigualdad de la riqueza. No hay nada de perverso en que los ricos financien a los pobres. Pero es decisivo recordar que estos préstamos toman la forma de financiación de deuda. Cuando los ricos son propietarios de las acciones y los bonos de un banco, a su vez son propietarios de las hipotecas que el banco ha concedido, y el pago de los intereses de los propietarios de inmuebles fluye hacia los ricos a través del sistema financiero.

El gráfico 2.1 resume los principales hechos que es importante recordar cuando se analiza la recesión. Los propietarios más pobres eran los que tenían más apalancamiento y los que estaban más expuestos a los riesgos del sector inmobiliario, y prácticamente no tenían activos financieros. La combinación de un apalancamiento elevado, una alta exposición al sector inmobiliario y poco patrimonio financiero resultaría catastrófica para las familias más débiles.

Gráfico 2.1. Ratio de apalancamiento de los propietarios de inmuebles por quintil de patrimonio neto (2007)

CÓMO LOS POBRES SE VOLVIERON MÁS POBRES

Entre 2006 y 2009 los precios de los inmuebles de Estados Unidos cayeron en conjunto un 30%. Se mantuvieron bajos, y solo sufrieron una ligera recuperación a finales de 2012. El S&P 500, un índice de los precios de las acciones, cayó de manera drástica durante 2008 y a principios de 2009, pero después rebotó de forma contundente. Los precios de los bonos, medidos con el índice Vanguard Total Bond Market Index, experimentaron una fuerte recuperación durante la recesión a medida que los tipos de interés del mercado bajaban: entre 2007 y 2012, los precios de los bonos aumentaron más del 30%. Cualquier familia que tuviera bonos al empezar la Gran Recesión tenía una cobertura fantástica contra la crisis económica. Pero, tal como hemos mostrado antes, solo las familias más ricas poseían bonos.

El hundimiento de los precios de la vivienda afectó más a las familias que tenían patrimonios netos bajos, porque su riqueza estaba vinculada exclusivamente al patrimonio inmobiliario. Pero esto es solo una parte de la historia. El hecho de que las familias con patrimonios netos bajos tuvieran un nivel elevado de deuda aumentó la destrucción de sus patrimonios netos. Esta amplificación se conoce como el multiplicador del apalancamiento. Este describe en términos matemáticos cómo una caída de los precios de la vivienda conduce a un descenso todavía mayor del patrimonio neto en el caso de las familias con elevado nivel de apalancamiento.

Para ver cómo funciona, retomemos el ejemplo de un propietario que tiene un patrimonio del 20% de una casa valorada en 100.000 dólares y, por tanto, una ratio del valor del préstamo en relación con el valor de la vivienda (PRV: Préstamo-Relación-Valor) del 80% (y, por tanto, una hipoteca de 80.000 dólares). Si los precios de la vivienda caen un 20%, ¿cuál es la reducción de patrimonio como porcentaje del valor de la vivienda que sufre el propietario? Una pista: ¡es mucho mayor que el 20%! El propietario tenía un patrimonio de 20.000 dólares antes de la caída de los precios. Cuando estos caen, la casa vale solo 80.000 dólares. Pero la hipoteca es todavía de 80.000 dólares, lo que significa que el patrimonio del propietario ha desaparecido por completo (una caída del cien por cien). En este ejemplo, el multiplicador de apalancamiento es de 5. Una caída del 20% de los precios de la vivienda trae consigo un descenso del patrimonio del propietario del cien por cien, cinco veces mayor.²

Entre 2006 y 2009, los precios de la vivienda en todo el país cayeron un 30%. Pero puesto que los propietarios pobres estaban más apalancados, su patrimonio neto cayó mucho más. De hecho, como los propietarios con un bajo patrimonio neto tenían una ratio de apalancamiento del 80%, una caída del 30% de los precios de la vivienda destruyó por completo su patrimonio neto. Este es un hecho que a menudo se pasa por alto: cuando decimos que los precios de la vivienda cayeron un 30%, el descenso del patrimonio neto de los propietarios endeudados fue mucho mayor, debido al multiplicador de apalancamiento.

Tomados en su conjunto, estos hechos nos explican con exactitud qué propietarios se vieron más afectados por la Gran Recesión. Los propietarios de inmuebles más pobres prácticamente no tenían activos financieros; su riqueza consistía casi por completo en patrimonio inmobiliario. Además, sus derechos sobre ese patrimonio era un derecho subordinado. Por tanto, el efecto de la caída de los precios de la vivienda se vio amplificado por un elevado multiplicador del apalancamiento. Cuando se recuperaron los activos financieros, las familias pobres no percibieron ninguna de estas ganancias.

El gráfico 2.2 recoge todos estos hechos y muestra una de las pautas más importantes de la Gran Recesión. Ilustra la evolución del patrimonio neto de las familias del quintil inferior, el quintil central y el quintil superior de la distribución de la riqueza de los propietarios de inmuebles. El patrimonio de los propietarios pobres fue totalmente destruido durante la Gran Recesión. Entre 2007 y 2010, su patrimonio se redujo de 30.000 dólares a casi cero. Este es el efecto del multiplicador del apalancamiento. La caída del patrimonio neto durante la Gran Recesión eliminó por completo todas las ganancias acumuladas entre 1992 y 2007. Esto es justo lo que habríamos predicho a partir de la gran dependencia con respecto al patrimonio inmobiliario y la enorme cantidad de deuda. El patrimonio neto de los propietarios ricos cayó de 3,2 millones a 2,9 millones de dólares. A pesar de que el volumen de pérdidas fue considerable, el porcentaje de caída era insignificante: prácticamente no se vieron afectados. La caída no fue lo suficientemente elevada como para eliminar ninguna de las ganancias acumuladas entre 1992 y 2004. Los ricos salieron bien parados porque poseían activos financieros que tuvieron una evolución mucho mejor que los inmuebles durante la recesión. Y muchos de estos activos financieros eran derechos preferentes sobre inmuebles.

Gráfico 2.2. Patrimonio neto de los propietarios de vivienda, quintiles más pobre, central y más rico

La combinación de una deuda elevada y una caída drástica en los precios de las viviendas aumentó la diferencia, ya grande, entre ricos y pobres en Estados Unidos. Cierto, los pobres ya eran pobres al principio, pero lo perdieron prácticamente todo debido a que la deuda concentró la caída global de los precios de la vivienda directamente en su patrimonio neto. Esta es una característica fundamental de la deuda: impone enormes pérdidas justo a aquellas familias que tienen menos. Aquellos que tienen más terminan en una posición relativa mucho mejor, debido a que tienen un derecho preferente de cobro sobre los activos de la economía. En Estados Unidos la desigualdad ya era elevada antes de la recesión. En 2007, el 10% de los norteamericanos con mayor patrimonio neto poseía un 71% de la riqueza de la economía. Este porcentaje había aumentado con respecto a 1992, cuando era el 66%. En 2010, la participación del 10% más rico aumentó al 74%, valor que es consistente con la pauta planteada. Los ricos siguieron siendo ricos, mientras que los pobres se volvieron más pobres.

Muchos autores han examinado las tendencias en la desigualdad de la renta y la riqueza, pero por lo general han obviado el papel de la deuda. Un sistema financiero que se basa en muy gran medida en la deuda amplifica la desigualdad de la riqueza. A pesar de que se puede aprender mucho acerca de las causas de la desigualdad examinando el papel de la deuda, nuestro análisis se centra en la manera en que la distribución desigual de las pérdidas afecta al conjunto de la economía.

LA GEOGRAFÍA DE LA DESTRUCCIÓN DEL VALOR NETO

El hundimiento de los precios de la vivienda durante la Gran Recesión tuvo un fuerte componente geográfico. Nuestra investigación se basa en este hecho.³ Los condados donde se produjeron las caídas más fuertes en el patrimonio neto están situados en los estados de California y Florida. Otras zonas del país han sufrido también pérdidas importantes; por ejemplo, algunos condados de Colorado, Maryland y Minnesota. Los condados del centro del país, tales como los de Kansas, Oklahoma y Texas, han escapado en gran medida al hundimiento del sector inmobiliario.

En algunas regiones del país, la caída del valor neto de la vivienda fue asombrosa. En cuatro condados de Central Valley, en el norte de California —Merced, San Joaquín, Solano y Stanislaus—, la caída de los precios de la vivienda provocó una reducción de su valor neto del 50%. Estos cuatro condados ya estaban por debajo del valor neto medio de Estados Unidos en 2006. El condado de Prince George, en el estado de Maryland, justo al norte de Washington, D. C., sufrió una caída del 40% del valor neto; también estaba ya muy por debajo de la media.

En el año 2000, la familia media del condado de Merced, a unos 210 kilómetros al sureste de San Francisco, tenía unos ingresos de 35.000 dólares, lo que la convertía en relativamente pobre en comparación con las familias de otras regiones de California. Entre 2002 y 2006, como resultado del aumento de los préstamos a las familias con baja valoración crediticia, los precios de las casas en este condado aumentaron un 60%. Los propietarios respondieron endeudándose de forma desenfrenada y la deuda de las familias aumentó un 80%. Cuando se desplomó el mercado inmobiliario, las consecuencias fueron desastrosas. El valor del patrimonio inmobiliario del condado de Merced experimentó una caída del 50% entre 2006 y 2009.

Durante la Gran Recesión, el valor de las viviendas de muchas familias se situó por debajo de la cantidad que aún debían de hipoteca. Los propietarios pasaron a «deber más de lo que valía la casa» o a estar «en negativo» con la hipoteca y, de hecho, tenían un patrimonio negativo con respecto a sus viviendas. Si decidían vender, tenían que pagar al banco la diferencia entre la hipoteca y el precio de venta. Ante esta funesta situación, los propietarios podían o bien quedarse en sus hogares y deberle al banco más de lo que valían sus casas, o bien marcharse y dejar que el banco ejecutara la hipoteca.

Muchos decidieron quedarse. En 2011, 11 millones de inmuebles —el 23% de los inmuebles con hipoteca— tenían una deuda hipotecaria superior a su precio.⁴ A pesar de que conocemos bien estas cifras, todavía nos sorprendemos mientras las escribimos. Son verdaderamente turbadoras y merece la pena repetirlas: uno de cada cuatro propietarios de viviendas residenciales con una hipoteca en Estados Unidos tenía una deuda mayor que el valor de la casa. En cuatro distritos de los condados de Central Valley antes mencionados, más del 70% de los propietarios estaban en esta situación. En el caso del condado de Merced, la cifra era del 60%. Muchos otros propietarios se fueron y permitieron que el banco ejecutara la hipoteca. Por supuesto, marcharse no era gratis. El impago de la hipoteca minaba el historial crediticio. Además, las ejecuciones inmobiliarias conducían a un círculo vicioso de mayor destrucción del valor neto del patrimonio inmobiliario.

EJECUCIONES INMOBILIARIAS Y LIQUIDACIONES

Las consecuencias negativas de la deuda durante la Gran Recesión no solo afectaron a aquellos que estaban endeudados. Cuando se hundieron los precios de la vivienda, los problemas relacionados con el apalancamiento excesivo se contagiaron a toda la economía. Entre los efectos secundarios hubo que contar un mayor desempleo y el desplome del sector de la construcción. No obstante, la consecuencia más directa fue el alarmante incremento de las ejecuciones hipotecarias. Los economistas han reconocido siempre que cuando los precios de los activos se desploman, la deuda afecta a todo el mundo. Una liquidación de activos a precios muy rebajados es la razón principal. Una liquidación de activos es una situación en la que un deudor o acreedor está deseando vender un activo a un precio muy por debajo de su valor de mercado. En el contexto del sector inmobiliario, esto suele suceder después de una ejecución: cuando un banco asume la propiedad del inmueble de un moroso, lo vende a un precio muy bajo.

Después de la venta, otros compradores de viviendas y tasadores utilizan el precio de liquidación para estimar los precios de todas las demás casas de la zona. Como resultado, los precios de todas las viviendas de esta zona se ven afectados. Incluso los propietarios que no tienen ninguna deuda ven cómo el valor de sus casas desciende. Como consecuencia, los propietarios con una posición financiera sólida pueden ser incapaces de refinanciar sus hipotecas o de vender sus casas a un precio justo. A lo largo de los últimos años, muchos propietarios de Estados Unidos se han quedado atónitos cuando les tasaban sus casas muy a la baja durante una refinanciación. Esta baja tasación solía ser el resultado directo de la utilización por parte del tasador del precio de liquidación para estimar el valor de todas las viviendas del vecindario.

Algunos de los efectos más pérfidos de la financiación de la deuda se conocen como las externalidades de las ejecuciones hipotecarias. En la jerga de los economistas, una externalidad negativa se produce cuando una transacción privada entre dos partes tiene efectos negativos sobre otras personas. En una ejecución, el banco que vende el inmueble no asume el efecto negativo de la liquidación que todos los propietarios de viviendas de la zona deberán soportar. En consecuencia, el banco está dispuesto a vender a un precio bajo, incluso a pesar de que la sociedad en conjunto no querría que lo hiciera.

Las ejecuciones de hipotecas han exacerbado en gran medida la crisis inmobiliaria durante la Gran Recesión. En 2009 y 2010, las ejecuciones llegaron a niveles sin precedentes históricos. El último pico antes de la Gran Recesión se produjo en 2001, momento en que se ejecutaron alrededor del 1,5% del total de las hipotecas. Durante la Gran Recesión, esta cifra fue tres veces mayor: en 2009 se ejecutaron alrededor del 5% de las hipotecas . Daniel Hartley ha estimado que entre el 30 y el 40% de las ventas de casas en 2009 y 2010 fueron liquidaciones o ventas por debajo del valor de la hipoteca.⁵

En una investigación realizada con Francesco Trebbi hemos estimado algunos de los efectos negativos de las ejecuciones hipotecarias.⁶ Hemos tenido en cuenta el hecho de que algunos estados de la Unión tienen una política de ejecución hipotecaria más indulgente que otros. En algunos estados, por ejemplo, un acreedor debe ir a los tribunales para desahuciar a un deudor moroso. Otros estados no requieren ninguna acción judicial y, como es de esperar, las ejecuciones son mucho más rápidas. Por tanto, durante la Gran Recesión se produjeron muchas más ejecuciones en algunos estados que en otros, únicamente como consecuencia de este hecho, y esta diferencia puede utilizarse para estimar los efectos de las ejecuciones hipotecarias en las economías locales.

Después de seguir una trayectoria similar entre 2004 y 2006, los precios de la vivienda cayeron mucho más en los estados donde la ejecución es más fácil. Los estados que requerían una ejecución judicial sufrieron una caída de los precios del 25%, mientras que los estados que no requerían ejecución judicial experimentaron un descenso de más del 40%. El gráfico 2.3 muestra los precios de la vivienda a lo largo del tiempo en ambos tipos de estados. La caída drástica de los precios de la vivienda en los estados que no requieren acción judicial es clara.⁷ Utilizando estas diferencias entre estados, nuestra investigación concluye que los precios de la vivienda cayeron 1,9 puntos porcentuales por cada punto porcentual de propietarios de inmuebles cuyas hipotecas se ejecutaron entre 2007 y 2009. Además, al presionar a la baja el precio de la vivienda, las ejecuciones redujeron el consumo y la construcción de inmuebles.

Las liquidaciones provocadas por la deuda no se limitaron al mercado inmobiliario. Andrei Shleifer y Robert Vishny enfatizan la importancia de las liquidaciones posteriores a la oleada de adquisiciones apalancadas de finales de los años ochenta.⁸ En ese episodio, algunas empresas con un nivel de apalancamiento extremadamente elevado se vieron forzadas a vender activos a precios muy bajos, lo que redujo el valor de las garantías para todos sus negocios. John Geanakoplos ha escrito mucho sobre el impacto de estas liquidaciones.⁹ Su trabajo demuestra cómo la morosidad conlleva que un activo sea transferido de alguien para quien vale mucho (el prestatario) a alguien para quien vale mucho menos (el prestamista). El prestamista no quiere el activo y el prestatario no puede permitírselo. El resultado es que el prestamista se ve obligado a vender el activo a un precio muy bajo. Esto conduce a un círculo vicioso. Los impagos aumentan cuando los precios de los activos se hunden. Pero el incremento de los impagos conduce a precios de liquidación muy bajos a medida que los prestamistas venden los activos. Esto lleva a que todavía haya más impagos, ya que los precios más bajos inducen a más prestatarios a no poder pagar.

Gráfico 2.3. Ejecuciones inmobiliarias y precios de la vivienda

Cuando estalló la burbuja inmobiliaria era necesario, sin lugar a dudas, reasignar recursos en la economía. Demasiados rentistas se habían convertido en propietarios de inmuebles. Demasiados propietarios de inmuebles se habían mudado a casas que no se podían permitir. Se habían construido demasiadas casas. Pero cuando empezó la crisis, la economía basada en la deuda era incapaz de reasignar estos recursos de forma eficiente. En su lugar, la deuda condujo a la liquidación de inmuebles, lo que no hizo más que exacerbar la destrucción de patrimonio neto.

DEUDA: EL ANTISEGURO

Cada año hay unas 350.000 liquidaciones de viviendas en Estados Unidos.¹⁰ Si una familia pierde su casa en una liquidación, la pérdida puede ser desastrosa. Tendrán que empezar de cero, los hijos tendrán que posponer o abandonar por completo la idea de ir a la universidad, y ciertas necesidades médicas no estarán cubiertas porque la familia ya no podrá permitirse esos gastos. Los tornados y los incendios son ejemplos de los riesgos a los que nos enfrentamos todos los días. No tiene sentido que los individuos soporten estos riesgos. Por ello, un sistema financiero sensato debería permitirnos que nos aseguremos de manera colectiva unos a otros frente a estos riesgos que están fuera de nuestro control. A todos nos supone un coste relativamente pequeño protegernos unos a otros de forma regular y, a largo plazo, todo el mundo gana. Cuando una familia es capaz de salir adelante después de un desastre, puede seguir cuidando de sus hijos y continuar trabajando. Nuestra productividad y nuestra felicidad globales son mayores.

La deuda es un antiseguro. En lugar de ayudarnos a repartir el riesgo asociado a la propiedad de una vivienda, lo concentra en quienes son menos capaces de soportarlo. Tal como hemos demostrado, la deuda amplificó de manera significativa la desigualdad durante la Gran Recesión. También deprimió los precios a través de las ejecuciones hipotecarias. Y, una vez que la caída en los precios de la vivienda había destruido el patrimonio neto de los propietarios endeudados, se produjo una consecuencia que demostró ser desastrosa: dejaron de gastar.

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RECORTES

Una explicación muy elocuente de la Gran Recesión es la que se basa en la quiebra de Lehman Brothers en septiembre de 2008. Según este argumento, permitir que el banco quebrara fue un «error colosal» y la ausencia de rescate fue lo que desencadenó la crisis económica global.¹ En un artículo sobre las causas de la Gran Recesión, Jacob Weisberg, del Daily Beast, afirmaba que había «consenso prácticamente unánime» en que «la recesión global se hizo inevitable en el momento en que el Gobierno decidió no rescatar a Lehman Brothers».² Esta explicación se halla íntimamente ligada con la visión bancaria que presentábamos en el capítulo 1. Según este punto de vista, la quiebra de Lehman Brothers congeló el sistema crediticio, lo que impidió que las empresas obtuvieran los préstamos que necesitaban para seguir operando. Como resultado, se vieron obligadas a recortar las inversiones y a despedir a trabajadores. Según esta explicación, si hubiéramos podido evitar la quiebra de Lehman Brothers, nuestra economía habría permanecido intacta.

UNA RECESIÓN CAUSADA POR EL CONSUMO

¿Debe ser la quiebra de Lehman Brothers el eje de cualquier teoría sobre la recesión? Volvamos a los datos. Uno de los hechos que nos aparecieron en el capítulo 1 es que el consumo fue el impulsor de la Gran Recesión. Analicemos con más detenimiento la cronología y la magnitud de las caídas del gasto.

La reducción del gasto empezó antes de la crisis de 2008. La Oficina Nacional de Investigación Económica (NBER, por sus siglas en inglés) fecha el inicio de la recesión en el cuarto trimestre de 2007, tres trimestres antes de la quiebra de Lehman Brothers. Se había producido una drástica caída de la inversión residencial y del consumo de bienes duraderos mucho antes de los acontecimientos de otoño de 2008. Sin lugar a dudas, lo que ocurrió entonces exacerbó la debilidad económica, pero no debería considerarse como la causa principal.

Examinemos con mayor detenimiento el consumo de bienes duraderos y la inversión residencial. Los bienes duraderos son aquellos productos que el consumidor espera poder disfrutar durante un período largo de tiempo, tales como automóviles, mobiliario, electrodomésticos y productos electrónicos. La inversión residencial incluye tanto la nueva construcción de viviendas como la remodelación de las existentes. Tanto la nueva construcción como la reforma de una vivienda están en función de la demanda de servicios inmobiliarios por parte de las familias. En consecuencia, la inversión residencial puede también considerarse como otra forma de gasto de las familias en bienes duraderos.

La caída de la inversión residencial ya estaba en pleno auge en 2006, dos años antes de la quiebra de Lehman Brothers. Durante el segundo trimestre de 2006, la inversión residencial cayó un 17 % en base anual. Durante cada trimestre, desde el segundo trimestre de 2006 hasta el segundo de 2009, la inversión residencial cayó al menos un 12 %, y llegó a un 30 % negativo en el cuarto trimestre de 2007 y el primer trimestre de 2008. La caída de la inversión residencial supuso, por sí sola, entre un 1,1 y un 1,4 % menos en la cifra de crecimiento del PIB en los últimos tres trimestres de 2006.

A pesar de que el gasto en otros bienes duraderos no cayó tan pronto como la inversión residencial, sí que lo hizo antes de la crisis bancaria. En comparación con 2006, la compra de muebles en 2007 fue un 1,4% menor y el gasto en tiendas de bricolaje se redujo un 4%. El gasto en electrodomésticos en 2007 aumentó un 2%, pero esta subida era significativamente inferior al incremento del 7% que se había producido en 2005 y 2006.

El análisis del año 2008, no obstante, nos proporciona datos importantes. El foco de la crisis bancaria empezó en septiembre de 2008, cuando tanto Lehman Brothers como AIG se hundieron. Por tanto, si nos centramos en el período comprendido entre enero y agosto podemos estimar la caída del gasto previo a la crisis bancaria en 2008. A modo de referencia, compararemos el gasto entre enero y agosto de 2008 con el del mismo período del año anterior, puesto que las ventas al detalle son estacionales. Aquí aparece una pauta clara. En 2008, la venta de automóviles fue un 9% inferior, el gasto en mobiliario un 8% menor y el gasto en tiendas de bricolaje un 5% por debajo. Estas caídas se registraron en todos los casos antes de la quiebra de Lehman Brothers. Por tanto, la reducción drástica del gasto de las familias en bienes duraderos tuvo que estar provocada por algo diferente de la crisis bancaria. El ejemplo de la Monaco Coach Corporation que dábamos en el capítulo 1 es consistente con esta evidencia. Los despidos en las plantas del norte de Indiana se produjeron en el verano de 2008, antes del momento culminante de la crisis bancaria. De hecho, la demanda de caravanas se hundió en 2007 y a principios de 2008, antes de que Lehman Brothers quebrase.

Por supuesto, la caída en el gasto global de las familias durante el tercer y el cuarto trimestres de 2008 no tiene precedentes. Durante estos dos trimestres, según las Cuentas Nacionales de Renta y Producción (NIPA, por sus siglas en inglés), el consumo global cayó un 5,2%. Este es el mayor descenso del consumo en dos trimestres jamás registrado en la serie histórica de la NIPA, que se remonta hasta 1947. El único período que se le acerca es el del primer y segundo trimestres de 1980, momento en que el consumo cayó un 4,6%. El hundimiento del consumo empezó antes de 2008, pero sin duda se aceleró durante la crisis bancaria.

No obstante, un examen más detallado del período de la crisis sugiere que, incluso entonces, el consumo era el principal motor de la recesión. La NIPA divide la producción total de la economía de Estados Unidos, el PIB, en las subcategorías de consumo, inversión, gasto público y exportaciones netas, y proporciona datos de la participación de cada uno de estos componentes en el crecimiento global. Aquí nos interesan en particular las contribuciones del consumo y la inversión al crecimiento del PIB durante la Gran Recesión. Distinguimos además entre inversión residencial e inversión no residencial. La primera refleja la inversión en servicios inmobiliarios (tanto nueva construcción como remodelación de casas), mientras que la segunda indica la inversión empresarial en instalaciones, bienes de capital, ordenadores y equipos.

Las empresas y los bancos, en contraste con las familias, desempeñan un papel principal en el argumento de que los problemas del sector bancario fueron los que causaron la recesión. Según esta explicación, cuando Lehman Brothers se hundió, los bancos redujeron el crédito, lo que obligó a las empresas a reducir de forma drástica la inversión no residencial y a despedir trabajadores. Pero los datos de las cuentas de la NIPA contradicen esta tesis. La inversión residencial representó un lastre importante para el crecimiento del PIB incluso antes de la crisis bancaria. Y la contribución del consumo fue también negativa, tanto en el primer trimestre de 2008 como en el segundo, algo que es consistente con la evidencia anterior que demuestra que el debilitamiento del gasto de las familias precedió a la crisis bancaria. En el gráfico 3.1 presentamos estos datos de la Gran Recesión, que desde el punto de vista formal empezó en el cuarto trimestre de 2007. El gráfico muestra las contribuciones al crecimiento total del PIB del consumo, la inversión residencial y la inversión no residencial. Tal como muestra el gráfico, la inversión residencial y el consumo fueron las principales causantes de los problemas que se produjeron durante los tres primeros trimestres de la recesión.

Pero es todavía más importante advertir lo que ocurrió durante la peor parte de la recesión. A lo largo del tercer trimestre de 2008, el desplome del consumo provocó la caída del PIB. La inversión no residencial contribuyó de forma negativa al crecimiento del PIB, pero su efecto fue menos de la mitad del efecto del consumo. Además, durante el cuarto trimestre de 2008, el consumo registró de nuevo la mayor contribución negativa al crecimiento del PIB. Hubo que esperar hasta el primer y el segundo trimestres de 2009 para que la inversión empresarial fuera la que más contribuyese a la caída del PIB.

Gráfico 3.1. ¿Qué provocó la recesión? Contribuciones al crecimiento del PIB

La cronología parece implicar que el principal motor de la recesión no fueron los efectos de la crisis bancaria en las empresas, sino el gasto de las familias. Las pérdidas de puestos de trabajo no se debieron a que las empresas dejaran de invertir, sino a que las familias dejaron de comprar. De hecho, los datos indican que la caída de la inversión empresarial fue una reacción al declive del gasto de las familias. Si las empresas no tienen demanda para sus productos, entonces es obvio que recortarán sus inversiones. No necesitamos recurrir a la crisis bancaria para explicar la caída de la inversión empresarial a finales de 2008 y principios de 2009.

No obstante, a pesar de que los datos agregados de Estados Unidos muestran un patrón claro —el consumo fue el principal impulsor de la recesión—, no identifican la causa de la caída del gasto. ¿Se produjo quizá como anticipación de una crisis bancaria? ¿Tenía la gente alguna manera de saber que tal vez los iban a despedir en el futuro, de modo que redujeron las compras de bienes duraderos incluso antes de que empezara la recesión? ¿Acaso la caída temprana del consumo fue consecuencia de miedos irracionales? En el resto de este capítulo utilizaremos datos geográficos para examinar la caída del gasto de las familias durante la recesión. Estos datos nos permiten ver exactamente dónde se redujo más el gasto. Como demostraremos, aparecen patrones que nos ayudan a entender por qué el gasto se derrumbó de una manera tan drástica.

¿DÓNDE CAYÓ EL GASTO?³

En el capítulo anterior hemos constatado que la crisis inmobiliaria fue mucho más intensa en algunos estados de la Unión que en otros. Las familias de Florida, por ejemplo, se enfrentaron a una caída media del 16% de su patrimonio neto como consecuencia del hundimiento del sector inmobiliario, mientras que las de Texas solo experimentaron una reducción del 2%. En Central Valley, en el norte de California, el patrimonio neto cayó un 50%. Un examen de los datos a nivel más específico nos permite discernir si la caída del valor del patrimonio inmobiliario fue la causa principal de la reducción del gasto, en comparación con otros factores, tales como la quiebra de Lehman Brothers. Si el descenso del patrimonio neto de las familias endeudadas fue el factor clave de la recesión, entonces deberíamos esperar que el gasto de las familias cayera de manera mucho más abrupta en aquellas regiones que experimentaron las mayores reducciones en el valor del patrimonio inmobiliario neto. Además, estas caídas deberían haber empezado antes de la recesión.

Hemos dividido los condados de Estados Unidos en cinco quintiles en función de la reducción del patrimonio neto entre 2006 y 2009 como consecuencia de la caída de los precios de la vivienda. Cada quintil engloba al 20% de la población total del país. Al quintil con la mayor caída de la riqueza neta lo llamamos «condados con gran reducción del patrimonio neto», y al quintil con la menor caída, «condados con baja reducción del patrimonio neto». Los condados con una gran disminución del patrimonio neto están ubicados en muchos estados, entre ellos California, Florida, Georgia, Maryland, Michigan y Virginia. Los condados con una baja disminución del patrimonio neto también están repartidos por todo el país.

Los condados de la primera categoría perdieron en promedio un 26% del patrimonio neto, mientras que aquellos integrados en la segunda perdieron en promedio casi un 0%. Es necesario recordar que la caída de la riqueza neta provocada por la crisis inmobiliaria puede descomponerse en dos factores: la caída de los precios de la vivienda y el multiplicador del apalancamiento. Por tanto, las regiones del país que tenían una mayor deuda sufrieron una caída porcentual mucho mayor en el patrimonio neto, incluso con el mismo porcentaje de reducción de los precios de la vivienda. Los condados con gran reducción del patrimonio neto no eran solo aquellos donde se hundieron los precios de la vivienda, sino también los que sufrieron una combinación de elevados niveles de deuda y desplome de los precios de la vivienda.

Entre 2006 y 2009, los condados con gran reducción del patrimonio neto disminuyeron su consumo casi un 20%. Es una caída enorme. Para valorarla en su justa medida, hay que tener en cuenta que la disminución media del gasto en Estados Unidos fue de aproximadamente el 5 % durante esos mismos años. El declive del gasto en estos condados fue cuatro veces mayor que la caída agregada. En contraste, los condados con baja reducción del patrimonio neto gastaron prácticamente la misma cantidad en 2006 y en 2009. El gráfico 3.2 muestra el gasto en los condados con gran reducción y con baja reducción del patrimonio neto. (Ambas series están indexadas con respecto a 2006). Ya en 2007 se abrió un elevado diferencial entre el gasto en los condados con gran disminución y con baja disminución del patrimonio neto. Los condados afectados por el shock negativo del patrimonio neto no tardaron en mostrar claros signos de recesión. Pero 2008 fue el año en que el diferencial se ensanchó de manera sustancial. De hecho, en los condados que solo sufrieron una pequeña caída en el valor del patrimonio inmobiliario, el gasto de las familias en realidad aumentó entre 2007 y 2008. Si nos limitáramos a examinar los condados de Estados Unidos que evitaron el hundimiento de la riqueza neta a lo largo de 2008, ni siquiera veríamos demasiadas evidencias de la recesión. En cambio, en 2008 el gasto se hundió en las regiones que tenían una elevada reducción en el patrimonio neto.

Gráfico 3.2. Gasto en los condados con gran y baja reducción del patrimonio neto

Por supuesto, los efectos del desastre económico terminaron sintiéndose incluso en las regiones que evitaron el hundimiento del patrimonio neto. Después de aumentar entre 2006 y 2008, el gasto cayó casi un 10% en 2009 en los condados con la menor caída de la riqueza neta. Pero el declive de estos condados en 2009 no invalida la importancia del shock en el patrimonio neto. Cuando el gasto cayó en los condados que tenían una gran disminución del patrimonio neto, el daño no fue limitado, sino que se expandió por todo el país. (Retomaremos esta idea en el capítulo 5, al analizar el desempleo durante la Gran Recesión).

Las tremendas consecuencias de las caídas de la riqueza neta en el gasto pueden distinguirse con suma claridad si nos concentramos en el colosal caos inmobiliario de Central Valley (California). Como ya se ha mencionado, cuatro condados que habían sufrido abruptas caídas en los precios de la vivienda —Merced, San Joaquín, Solano y Stanislaus— experimentaron un hundimiento en el valor del patrimonio neto de alrededor del 50%. La respuesta del gasto fue espectacular, puesto que en estos condados se redujo un 30% entre 2006 y 2009. Gran parte de esta caída se produjo en los primerísimos momentos de la recesión. Las compras de automóviles durante el verano de 2008 —antes de la quiebra de Lehman Brothers— fueron aproximadamente un 35% inferiores que las del verano de 2006. La crisis bancaria de otoño de 2008 no puede explicar por qué el gasto ya había caído de una manera tan drástica en Central Valley en verano de 2008.

La pauta geográfica es clara. Las regiones del país que sufrieron una reducción del patrimonio neto experimentaron la recesión mucho antes y de forma mucho más intensa que aquellas que no sufrieron tal reducción. Atribuimos este hecho a la caída del patrimonio neto de las familias endeudadas. Pero, por si alguien todavía cree que los otros canales fueron más importantes, los datos del gráfico 3.2 desmienten las hipótesis alternativas. Cualquier razón a la que se le quiera atribuir la culpa de esta severa recesión debe ser consistente con el sólido patrón geográfico de los datos sobre el gasto.

¿QUÉ TIENE QUE VER LA DEUDA CON ESTO?

En noviembre de 2011, James Surowiecki escribió un artículo titulado «The Deleveraging Myth» (El mito del desapalancamiento) en su influente columna del New Yorker, en el que afirmaba que la deuda no fue la causa principal de que se hundiera el gasto de las familias durante la Gran Recesión. Por el contrario, afirmaba que la reducción de los precios de la vivienda por sí solo, incluso si no hubiera deuda, podía explicar fácilmente el debilitamiento del gasto en consumo. Lo justificaba en los siguientes términos:

Es bien sabido que cuando aumentan los precios de la vivienda, la gente se siente más rica y gasta más [...]. Pero cuando caen los precios, la gente responde reduciendo el gasto en la misma proporción. Esto implica que —aunque los consumidores no tengan ninguna deuda— deberíamos esperar una reducción en el consumo.⁴

Escuchamos con frecuencia este argumento cuando presentamos nuestra investigación: el efecto riqueza inmobiliaria por sí mismo, incluso en un mundo sin deuda, puede explicar por qué el gasto de las familias se redujo tanto cuando se hundieron los precios de la vivienda. No obstante, según nuestro enfoque, este argumento presenta dos problemas. En primer lugar, es necesario tener en cuenta la externalidad de las ejecuciones inmobiliarias que hemos descrito en el capítulo anterior. Las ejecuciones tienen un efecto enorme sobre los precios de la vivienda. Sin deuda, no habría habido ejecuciones y los precios de la vivienda no habrían caído tanto como lo hicieron. Cuantificaremos el efecto de las ejecuciones inmobiliarias sobre el gasto en otro apartado de este libro, pero el argumento que conviene recordar es que no podemos considerar que la caída de los precios de la vivienda sea independiente de la deuda.

En segundo lugar, según la perspectiva del efecto riqueza inmobiliaria, la distribución del patrimonio neto es irrelevante. El hundimiento de los precios de la vivienda sería desastroso para el gasto de las familias, con independencia de qué familias asuman la pérdida. Tal como hemos destacado en el capítulo anterior, la deuda concentra las pérdidas en aquellos que tienen menor patrimonio neto. Esto conduce a la pregunta siguiente: ¿el hecho de que la deuda provoque pérdidas a los prestatarios con menor riqueza neta amplifica el efecto de la caída de los precios de la vivienda en el gasto? Según el punto de vista del efecto riqueza inmobiliaria, no. Según la explicación basada en la deuda, sí.

Analicemos los datos. El patrón geográfico del gasto muestra que el shock negativo en la riqueza neta provocó que la gente gastara menos. En la jerga económica, esta respuesta del gasto se denomina propensión marginal a consumir (PMC) de la riqueza inmobiliaria. La PMC con respecto a la riqueza inmobiliaria nos dice cuántos dólares menos gasta un individuo en respuesta a una reducción de esa riqueza. Por ejemplo, si un individuo responde a un descenso de 10.000 dólares en el valor de su vivienda reduciendo su gasto en 500 dólares, entonces su PMC es (500/10.000) = 0,05 dólares por dólar. Cuanto mayor sea la PMC, más sensible será la familia a una misma variación en la riqueza. Según el punto de vista del efecto riqueza inmobiliaria, todo el mundo tiene la misma PMC y, por tanto, la deuda es irrelevante.

En nuestra investigación estimamos que la PMC de la riqueza inmobiliaria durante la recesión oscilaba entre 5 y 7 centavos por dólar. En otras palabras, si el precio de la casa de un individuo disminuyó 10.000 dólares durante la Gran Recesión, ese sujeto recortó su gasto entre 500 y 700 dólares en promedio. Si tenemos en cuenta que la caída agregada del valor de las viviendas en Estados Unidos fue de unos 5,5 billones de dólares, nuestra estimación implica que la caída del valor de la vivienda condujo a una reducción de entre 275.000 y 385.000 millones de dólares del gasto al detalle, lo cual constituye una cantidad muy elevada.

Sin embargo, esta estimación no es más que la PMC media de toda la población. No nos dice quién redujo más el gasto. Si la deuda es relevante para explicar el comportamiento del gasto, además y más allá del efecto riqueza inmobiliaria, deberíamos esperar una mayor PMC con respecto a la riqueza inmobiliaria en el caso de las familias endeudadas. O, dicho en otras palabras, una familia con más deuda debería responder a la misma caída en los precios de la vivienda reduciendo el gasto de una manera más drástica.

Este es un asunto decisivo, así que a continuación presentamos un ejemplo sencillo para aclararlo. Dos familias viven una al lado de la otra. Se compraron casas idénticas en 2006, ambas valoradas en 100.000 dólares. La familia D (de Deuda) tiene una hipoteca de 80.000 dólares. Los tomaron prestados de la familia N (de No deuda), que no tiene ninguna hipoteca. Por tanto, en el año indicado, la familia D tenía un patrimonio inmobiliario de 20.000 dólares y una ratio de apalancamiento del 80%. La familia N tenía un patrimonio inmobiliario de 100.000 dólares, una ratio de apalancamiento del 0% y un activo financiero (la hipoteca) valorado en 80.000 dólares.

Entre 2006 y 2009, los precios de las casas en su vecindario disminuyeron un 10%; es decir, 10.000 dólares. Por tanto, en 2009, tanto la familia D como la familia N tenían una casa valorada en 90.000 dólares en lugar de 100.000. Ambas perdieron 10.000 dólares de patrimonio inmobiliario durante este período. La hipoteca de la familia D seguía siendo de 80.000 dólares. La familia N poseía la hipoteca, pero no hubo ningún cambio en su valor. Por tanto, ambas familias sufrieron una caída total de su riqueza de 10.000 dólares, provocada en su integridad por la variación en el patrimonio inmobiliario. La familia D tenía entonces una riqueza neta de 10.000 dólares, mientras que la familia N poseía una riqueza neta valorada en 170.000 dólares, compuesta por un patrimonio inmobiliario de 90.000 y la hipoteca de 80.000.

Y ahora viene la pregunta clave: ¿qué familia recortó más el gasto? Ambas perdieron 10.000 dólares. Si la caída del gasto es una mera consecuencia del efecto riqueza inmobiliaria, entonces la deuda es irrelevante para entender cuánto redujeron el gasto los propietarios de viviendas como respuesta a la reducción de la riqueza. En nuestro ejemplo, esto equivale a decir que tanto la familia D como la familia N tienen la misma PMC con respecto a la riqueza inmobiliaria. Con arreglo a este punto de vista, si ambas familias poseen la misma PMC de 0,05, entonces ambas familias redujeron el gasto en 500 dólares. Si estas dos familias tienen la misma PMC, entonces la deuda es absolutamente irrelevante. Solo importa la reducción del valor de la vivienda.

Pero ¿qué deberíamos esperar si la deuda es relevante? Si la deuda amplifica el efecto de la reducción de los precios de la vivienda en el gasto, entonces deberíamos esperar una mayor PMC de la familia D que de la familia N. En otras palabras, la familia endeudada tendría que reducir más el gasto en respuesta a la misma caída del valor de la vivienda. Si la familia D tiene una mayor PMC que la familia N, entonces la distribución del apalancamiento es importante cuando se hunden los precios de los inmuebles. Si la caída de los precios de la vivienda concentra las pérdidas en las personas que tienen más deuda, entonces los efectos sobre su consumo serán especialmente notables.

La PMC de las familias también es relevante para analizar la efectividad de los programas gubernamentales de estímulo de la demanda. Cuando el Gobierno lanza un programa de transferencias para incentivar la demanda de consumo, tal como lo hizo tanto en 2001 como en 2008, los políticos quieren saber qué cantidad de la transferencia se gastará. La política se considerará más efectiva si los individuos gastan una mayor proporción de las transferencias, algo que ocurrirá si aquellos que reciben las transferencias tienen una mayor PMC.

ALGO MÁS QUE EL EFECTO RIQUEZA

Nuestra investigación analiza directamente si la PMC varía según la renta y el apalancamiento de las familias, a partir de información a nivel local sobre compras de automóviles. Los datos a nivel local nos permiten analizar qué ocurre en aquellos condados que sufrieron los mayores shocks en la riqueza neta, para ver si redujeron más el gasto durante la Gran Recesión. En concreto, nuestra investigación calcula cuánto redujo el gasto en automóviles una familia con un elevado apalancamiento si la comparamos con otra que tiene un apalancamiento reducido, en respuesta a una misma caída del valor en dólares del precio de su vivienda. En otras palabras, calcula cómo varía la PMC con respecto a la riqueza inmobiliaria en función del apalancamiento de las familias durante la Gran Recesión.

Los resultados son espectaculares e indican de forma consistente que la familia D del ejemplo anterior reduciría el consumo mucho más que la familia N. En el mundo real, en 2006, una familia con una ratio préstamo-valor de la vivienda del 90% o más tenía una PMC con respecto a la riqueza inmobiliaria más de tres veces superior a la de una familia con una ratio préstamo-valor de la vivienda del 30% o menos. Por ejemplo, ante una caída de 10.000 dólares en el valor de la vivienda, las familias con una ratio préstamo-valor de la vivienda superior al 90% redujeron el gasto en automóviles en 300 dólares. Las familias con una ratio préstamovalor de la vivienda inferior al 30% redujeron el gasto en automóviles en menos de 100 dólares. Ante exactamente la misma reducción en dólares en el valor de la vivienda, las familias con más deuda redujeron el gasto de forma mucho más drástica. El gráfico 3.3 muestra las estimaciones de las PMC según la distribución del apalancamiento. Existe una relación sólida: cuanto mayor es el apalancamiento en la vivienda, de manera más drástica recorta la familia el gasto cuando baja el valor de la casa.

La existencia de una mayor PMC con respecto al patrimonio inmobiliario de las familias con mucho apalancamiento es uno de los resultados más importantes de nuestra investigación. Lo primero que implica es que la distribución de la riqueza y la deuda es importante. Durante la Gran Recesión, las caídas de los precios de la vivienda no significaron lo mismo para las familias con mucho apalancamiento que para aquellas con poco apalancamiento: la caída fue mayor entre las familias que tenían mayor apalancamiento. Tal como hemos expuesto en el capítulo anterior, se trataba de aquellas familias con un bajo patrimonio neto y con toda su riqueza vinculada al patrimonio inmobiliario. En consecuencia, el derrumbe del mercado inmobiliario fue especialmente tóxico para ellas. No solo disminuyeron los precios, sino que además se redujeron más para las familias con la mayor PMC con respecto a la riqueza inmobiliaria. Expresado de otra forma, la reducción del gasto entre 2006 y 2009 habría sido mucho menos severa si los precios de la vivienda hubieran caído más para las familias con bajos niveles de deuda y una gran cantidad de activos financieros.⁵

Gráfico 3.3. PMC en función de la ratio de apalancamiento de la vivienda

Las diferencias en la PMC entre la población también pueden ayudar a comprender otros espectaculares hundimientos de precios de activos, como el estallido de la burbuja de las punto-com a principios de los años 2000. No deberíamos olvidar que esta crisis supuso una enorme pérdida de riqueza. Entre 2000 y 2002, las familias de Estados Unidos perdieron 5 billones de dólares en activos financieros, sobre todo como consecuencia de la caída del valor de las acciones. Estas pérdidas son muy similares a las pérdidas de patrimonio inmobiliario durante la Gran Recesión. Aun así, a pesar de la caída drástica de la riqueza financiera que se produjo durante la crisis de los valores tecnológicos, el gasto de las familias apenas se resintió. De hecho, el gasto de las familias aumentó un 5% entre 2000 y 2002. Esta cifra es inferior al 15% de incremento del gasto que se produjo entre 1998 y 2000, pero queda lejísimos de la caída del 8% experimentada entre 2007 y 2009.

Por tanto, el estallido de la burbuja tecnológica tuvo como resultado una enorme pérdida de riqueza en las familias, pero tuvo escaso efecto sobre su gasto, mientras que el estallido de la burbuja inmobiliaria durante la Gran Recesión tuvo un enorme efecto. ¿Por qué? El diferencial en las PMC que hemos mostrado nos da la respuesta: las acciones tecnológicas eran propiedad de familias muy ricas prácticamente sin apalancamiento financiero. En 2001, casi el 90% de las acciones de Estados Unidos eran propiedad del 20% más rico de la población. Estas familias tenían una ratio de apalancamiento de solo el 6% (es decir, tenían solo 6 dólares de deuda por cada 100 dólares de activos). Las familias ricas con poca deuda tienden a poseer una PMC muy baja con respecto a la riqueza. En consecuencia, no debería sorprendernos que el estallido de la burbuja tecnológica apenas tuviera impacto en el gasto.

La comparación entre el hundimiento de la burbuja tecnológica y el de la burbuja inmobiliaria nos ofrece una lección provechosa a medida que avanzamos en el análisis. Las caídas de los precios de los activos no son nunca algo bueno. Pero son extremadamente peligrosas cuando el activo se halla muy apalancado. La combinación de elevados niveles de deuda y una caída abrupta de los precios de los activos conduce a un descenso espectacular del gasto.

UN RESUMEN DE LAS EVIDENCIAS

Empezamos este libro con un estimulante enigma: las recesiones económicas generan dolorosas pérdidas de puestos de trabajo, pero no sabemos exactamente por qué. Resolver cualquier misterio requiere recopilar datos. Hasta ahora, hemos presentado un conjunto de hechos que nos permiten revelar el mecanismo que conduce a estas catástrofes económicas. En el capítulo siguiente expondremos la teoría exacta que creemos que explica por qué se producen las recesiones severas. Pero antes, queremos resumir las pruebas presentadas hasta el momento.

La primera evidencia es que a las crisis económicas graves casi siempre las precede un drástico incremento de la deuda de las familias. Esto es cierto tanto en el caso de la Gran Recesión como en el de la Gran Depresión de Estados Unidos. También se cumple en la mayoría de las peores crisis económicas de Europa de la última década. Ya en 1994, los expertos identificaron la sólida relación entre la gravedad de las recesiones y el aumento de la deuda de las familias que las precedió. Además, las recesiones se disparan cuando se hunde el gasto de las familias.

Otro hecho importante es cómo la deuda distribuye las pérdidas cuando se hunden los precios de activos como la vivienda. Durante la Gran Recesión en Estados Unidos, la crisis inmobiliaria afectó de forma desproporcionada a los propietarios con un patrimonio neto bajo y un elevado nivel de deuda. Los propietarios endeudados soportaron las primeras pérdidas asociadas a la caída de los precios de la vivienda; como resultado, sufrieron una enorme caída de su patrimonio neto. Un sistema financiero excesivamente dependiente de la deuda conduce a que aquellos que poseen más riqueza estén protegidos cuando caen los precios de los inmuebles, mientras que quienes menos tienen resultan los más afectados. La desigualdad de la riqueza, que ya era elevada antes de la Gran Recesión, aumentó de manera sustancial en el período 2006-2009.

Cuando se analiza la geografía de los patrones de consumo, el misterioso hundimiento de este durante la Gran Recesión deja de ser tan misterioso. Los condados que registraban unos elevados niveles de deuda de las familias y una gran caída de los precios de la vivienda recortaron drásticamente el gasto cuando el patrimonio neto de los propietarios se vio diezmado. Los condados que no sufrieron caídas en el patrimonio neto prácticamente no experimentaron reducción en el gasto, ni siquiera durante el año 2008. No obstante, y para concluir, incluso los condados que evitaron el colapso inmobiliario padecieron un declive en el gasto.

Por último, la deuda resulta fundamental para comprender la caída del consumo. Amplifica la pérdida de valor de la vivienda a causa de la externalidad de las ejecuciones inmobiliarias y concentra las pérdidas en las familias endeudadas, que son las que tienen una mayor propensión marginal a consumir.

Como hemos afirmado al principio del libro, las personas como las que perdieron sus empleos en el norte de Indiana se merecen una explicación, basada en la evidencia, de por qué se quedaron sin trabajo durante la Gran Recesión. Ahora tenemos una recopilación de datos que nos acerca a la posibilidad de proporcionarla. En los capítulos siguientes propondremos una teoría de las recesiones económicas que puede explicar por qué la deuda conduce a crisis más severas y por qué, como consecuencia, se pierden millones de empleos.

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PÉRDIDAS APALANCADAS: LA TEORÍA

Hal Varian, economista jefe de Google y profesor emérito de economía en la Universidad de California en Berkeley, cree en el poder de los datos. En una entrevista reciente afirmó lo siguiente: «Entre el alba de la civilización y 2003, creamos solo cinco exabytes de información; hoy creamos esta cantidad cada dos días». Esta otra afirmación suya se ha hecho famosa: «El empleo más atractivo de los próximos diez años será el de estadístico». Varian también opina que la explosión de datos requiere una mejora en las técnicas para interpretarlos. Como él dijo, «la habilidad de utilizar datos —ser capaz de entenderlos, de procesarlos, de extraer valor a partir de ellos, de visualizarlos, de comunicarlos— será una cualidad enormemente importante en las próximas décadas».¹ Como probablemente habrán adivinado, compartimos con Varian la pasión por los datos. Por este motivo hemos dedicado los últimos tres capítulos a recopilar datos que nos ayuden a comprender la causa de las recesiones económicas severas. Pero también estamos de acuerdo con el mensaje de este economista sobre las destrezas necesarias para interpretar correctamente los datos.

La capacidad de interpretar datos resulta especialmente importante en el campo de la macroeconomía. La economía agregada de Estados Unidos es un objeto difícil de manejar, ya que abarca millones de empresas y familias. Sus interacciones mutuas son como un ecosistema en el que las acciones de una de las partes afectan al resto. Con la explosión de información que describe Varian, se podría recopilar una infinidad de datos con el objetivo de descifrar qué es lo que está pasando. ¿Qué acciones están dirigiendo la economía? ¿El comportamiento de quiénes es el más importante? ¿Qué acciones pueden contribuir a resucitar la actividad económica? Pero, a menos que pueda estructurar de algún modo los datos, un economista se ahogará en un profundo océano de cifras mientras intenta responder a estas preguntas.

Esto nos lleva a la importancia de los modelos económicos. Los macroeconomistas se definen en gran medida por el modelo teórico que emplean para abordar los datos. Un modelo proporciona la estructura necesaria para descubrir qué datos son los más importantes y para decidir qué opción se debe tomar a partir de la información disponible. Este capítulo presenta el modelo económico central de este libro, al que llamamos el esquema de las pérdidas apalancadas. Este modelo se basa en los hechos que hemos revelado hasta ahora. Necesitamos un modelo que explique por qué las recesiones están precedidas por un gran incremento de la deuda de las familias y por qué empiezan con una caída drástica del gasto. La teoría que presentamos conecta estos dos hechos, ya que explica por qué una reducción de los precios de los activos cuando una economía tiene un nivel elevado de deuda conduce a un desastre económico que se caracteriza por una enorme pérdida de puestos de trabajo.

En nuestra explicación del esquema de las pérdidas apalancadas comenzamos con la comparación estándar con el modelo macroeconómico sin fricciones, al que antes nos hemos referido como visión de los fundamentals.² Opinamos que este modelo no es realista, ni puede explicar las contracciones económicas graves. Sin embargo, es importante entenderlo antes de ahondar en el esquema de las pérdidas apalancadas. Solo si comprendemos el punto de vista de los fundamentals podremos identificar sus consecuencias en la causa de los desastres económicos.

EL PUNTO DE VISTA DE LOS FUNDAMENTALS Y ROBINSON CRUSOE

La idea básica que hay detrás del punto de vista de los fundamentals es que la producción total (o PIB) de la economía está determinada por su capacidad productiva: trabajadores, capital y tecnología de las empresas. La economía se define por lo que puede producir, no por lo que se demanda. La producción total está limitada solo por barreras naturales, tales como la tasa a la que nuestras máquinas pueden convertir los diversos inputs en productos, el número de horas de jornada laboral por persona y la disposición de la gente a trabajar frente a su disposición a no hacerlo. A este enfoque se le llama a veces visión del lado-de-la-oferta, porque pone el énfasis en la capacidad productiva (o la oferta) de los recursos.

Si tenemos en cuenta que se pone el énfasis en el lado de la oferta de la economía, las fluctuaciones económicas según estos modelos están producidas por cambios en la capacidad productiva de la economía. Por ejemplo, una de las piezas fundamentales del punto de vista de los fundamentals es la economía de «Robinson Crusoe», en la que solo hay un individuo, Robinson Crusoe, y solo un bien, los cocos.³ La producción de cocos está determinada por la cantidad de cocoteros (el «capital») y la cantidad de tiempo que Robinson Crusoe decide trabajar para obtener cocos de los cocoteros (la «oferta de trabajo»). El PIB de esta economía es el número total de cocos producidos a partir de la oferta de capital y trabajo.

¿Qué provoca una contracción severa de la producción en esta economía simplificada? Cualquier shock que destruya la capacidad productiva de la isla. Un huracán constituye un ejemplo obvio. Si un huracán azota la isla y destruye una gran cantidad de cocoteros, entonces la producción de cocos caerá de manera considerable. La economía entrará en una «recesión» caracterizada por un menor consumo de cocos, en que la caída en el consumo estará provocada por la destrucción de la capacidad productiva ocasionada por el huracán. La producción de la economía está determinada por los recursos disponibles para la producción, no por los cambios en la demanda.

Además, a menos que se reduzca la capacidad productiva, es muy difícil comprender por qué Robinson Crusoe podría decidir de repente reducir de manera drástica su consumo de cocos. Si no se produce ningún acontecimiento catastrófico, la única razón por la que Robinson podría disminuir el consumo de cocos sería un cambio en sus preferencias o creencias. Por ejemplo, quizá se podría despertar una mañana y decidir que preferiría posponer el consumo de cocos hasta otro momento de su vida. O acaso podría creer que se está acercando un huracán y, por tanto, necesita ahorrar cocos. Este tipo de shocks son complejos de medir y, en nuestra opinión, también difíciles de justificar en la práctica.

El punto de vista de los fundamentals no consigue explicar las contracciones graves en las economías avanzadas. Las contracciones profundas casi nunca están relacionadas con un shock obvio que afecte a la capacidad productiva de la economía. Por ejemplo, ninguna calamidad grave como una guerra o un desastre natural provocó la Gran Depresión, ni la Gran Recesión ni el actual malestar económico que acosa a Europa. No hubo ninguna pérdida de capacidad tecnológica. No nos olvidamos de cómo construir automóviles, aviones o casas. A pesar de que los precios de la vivienda se hundieron en todos estos casos, no se produjo ninguna destrucción de casas o edificios. Las recesiones graves se desencadenan incluso cuando no se produce ninguna destrucción manifiesta de la capacidad productiva.

Las debilidades del punto de vista de los fundamentals pueden reducirse a dos cuestiones principales. En primer lugar, las recesiones severas no empiezan con desastres que destruyan la capacidad productiva de la economía, sino cuando los precios de los activos se hunden y las familias reducen gastos de una forma drástica. En segundo lugar, en el punto de vista de los fundamentals, no hay ningún motivo evidente por el que la economía deba resentirse, ni siquiera cuando se produce algún shock que provoca una caída del gasto. Es decir, un menor gasto no lleva a una recesión ni a la pérdida de puestos de trabajo. Es necesario recordar que en el punto de vista de los fundamentals la producción está determinada por la capacidad productiva de la economía, no por la demanda. Según el punto de vista de los fundamentals, ante una caída drástica del consumo, la economía tiene fuerzas correctivas naturales que la mantienen operando a plena capacidad. Entre estas fuerzas se encuentran los tipos de interés más bajos y los precios al consumo menores, que se explican más adelante. Resulta evidente, no obstante, que estas fuerzas correctivas no fueron capaces de mantener la economía en funcionamiento.

Es necesario desviarse de forma significativa del punto de vista de los fundamentals para explicar las recesiones severas. Cualquier teoría que se aparte de este punto de vista debe responder a las preguntas clave. Una teoría alternativa debe explicar por qué las familias redujeron el gasto de manera drástica y por qué la reducción del gasto fue tan demoledora para la producción total. ¿Por qué no se ajusta la economía a un gasto menor? ¿Por qué cae la producción? ¿Por qué pierde la gente el empleo? El esquema de las pérdidas apalancadas responde a estas preguntas y los datos lo respaldan de forma sólida. Vamos a analizarlo.

EL MARCO TEÓRICO DE LAS PÉRDIDAS APALANCADAS⁴

El primer ingrediente del esquema de las pérdidas apalancadas es la existencia de diferencias entre la población como resultado de la deuda. En una economía hay prestatarios y prestamistas, y los primeros tienen un apalancamiento elevado. Obtienen préstamos de los ahorradores en forma de contratos de deuda que exigen el pago de intereses cada cierto período de tiempo. El contrato de deuda otorga al ahorrador un derecho preferente sobre los activos del prestatario. En otras palabras, en el caso de que el prestatario no pague, el ahorrador tiene el derecho de liquidar los activos del prestatario. Si caen los precios de la vivienda y el prestatario vende su casa, todavía debe devolver el importe íntegro de su hipoteca. El prestatario tiene un derecho subordinado sobre la casa y, por tanto, sufre las primeras pérdidas asociadas a cualquier caída de los precios de la vivienda.

Los prestatarios tienden a ser familias que tienen un patrimonio neto bajo, que es justo la razón por la que deben tomar prestado el dinero para comprar una casa. Los ahorradores tienden a ser familias con un patrimonio neto elevado. En el modelo, los ahorradores prestan directamente a los prestatarios, lo que equivale a decir que el rico le presta al pobre. En realidad, por supuesto, los ahorradores ponen su dinero en el banco, un fondo de inversión o directamente compran activos financieros, tales como acciones. El dinero fluye por el sistema financiero hasta llegar a las hipotecas de los prestatarios. Pero el argumento se mantiene. Los ahorradores, a través de sus activos financieros, tienen un derecho preferente sobre las casas utilizadas como garantía de los préstamos hipotecarios. Los ricos están protegidos ante caídas de los precios de la vivienda, no tan solo por el hecho de que son ricos, sino también porque tienen un derecho preferente sobre los inmuebles.

El segundo ingrediente del esquema de las pérdidas apalancadas es el shock económico que lleva a una caída drástica del gasto de las familias con una gran cantidad de deuda. Puede considerarse como un shock cualquier acontecimiento que reduzca el patrimonio neto de las familias con un apalancamiento elevado o que les dificulte la obtención de crédito. En la práctica, el shock es casi siempre un hundimiento de los precios de la vivienda. Tal como hemos demostrado en el capítulo 2, el hundimiento de los precios de la vivienda durante la Gran Recesión destruyó el patrimonio neto de las familias endeudadas.

El impacto de la caída de los precios de la vivienda en el gasto se amplifica en el esquema de las pérdidas apalancadas debido a dos efectos. El primero es la concentración de las pérdidas en aquellos que tienen una mayor sensibilidad en su gasto ante variaciones en su patrimonio inmobiliario: los deudores. El segundo es la amplificación del shock original de la caída del precio de la vivienda a causa de las ejecuciones hipotecarias.

Cuando la deuda hace que se concentren las pérdidas en las familias endeudadas, hay diversas razones por las que estas dejan de gastar. Una es que deben recuperar su patrimonio para asegurarse de que dispondrán de dinero para gastar en el futuro. Por ejemplo, imaginemos un matrimonio de mediana edad que se acerca a la edad de jubilación. Tienen un patrimonio formado por el 20% del valor de su vivienda, que quieren utilizar para financiar la jubilación, o bien vendiendo su casa y comprándose una de menor valor, o bien a través de una segunda hipoteca. Cuando los precios de la vivienda caen un 20% y su patrimonio desaparece, están en apuros. Ya no tienen patrimonio suficiente para cubrir el gasto que tenían planeado para su jubilación. Como resultado, deben recortar el gasto para recuperar sus ahorros.⁵

Además del efecto inmediato de querer ahorrar más a causa de la pérdida de riqueza, las familias endeudadas recortan su gasto como resultado de las mayores restricciones al crédito. Por ejemplo, las familias con mucho apalancamiento ya no disponen de patrimonio inmobiliario suficiente para utilizarlo como garantía para los préstamos. También es probable que tengan problemas para refinanciar su hipoteca a un tipo de interés menor. Estas mayores restricciones al crédito deprimen el gasto de las familias endeudadas. La caída global en el gasto en el esquema de las pérdidas apalancadas es mayor del que sería si las pérdidas inmobiliarias se distribuyeran de forma más igualitaria entre la población. Tal como hemos demostrado en el capítulo 3, el gasto de las familias endeudadas es más sensible a las pérdidas de patrimonio inmobiliario que el gasto de los ahorradores. En otras palabras, los ahorradores pueden absorber las pérdidas con mayor facilidad sin reducir el gasto.

El segundo canal a través del cual la deuda amplifica el impacto de la crisis inmobiliaria es la externalidad de las ejecuciones, presentada en el capítulo 2. Si la caída inicial de los precios de la vivienda es lo suficientemente grande, algunos de los propietarios endeudados deberán más por sus casas que el valor que tienen estas. Las familias con una deuda mayor que el valor de sus viviendas tienen muchas más probabilidades de incumplir los pagos de su hipoteca, o bien porque el pago es prohibitivamente caro, o bien por motivos estratégicos. Con independencia de cuál sea la causa de los incumplimientos, estos llevan a ejecuciones hipotecarias, que a su vez provocan ulteriores reducciones de los precios de la vivienda. Las reducciones del gasto provocados por la caída inicial del valor de la vivienda se amplifican a medida que las ejecuciones presionan a la baja los precios de los inmuebles.

A pesar de que en el marco de las pérdidas apalancadas nos hemos centrado en el ejemplo de las familias deudora y acreedora, la idea básica puede aplicarse de forma más amplia. Por ejemplo, el prestamista puede ser un país, como España, que ha obtenido una cantidad sustancial de crédito de otro país, como Alemania. En este ejemplo, una caída de los precios de la vivienda en España obliga a las familias españolas a reducir gastos de manera drástica, por los motivos ya expuestos. Alemania está protegida de la caída de los precios de los inmuebles, ya que tiene un derecho preferente sobre los activos inmobiliarios españoles.

Hasta ahora hemos descrito cómo se produce una gran reducción del gasto en el esquema de las pérdidas apalancadas, una reducción que a la visión de los fundamentals no le resulta fácil de explicar. Pero, como ya hemos destacado, cabe señalar otra debilidad del punto de vista de los fundamentals. Según este, la economía tiene fuerzas correctoras naturales que la mantienen funcionando a plena capacidad, incluso a pesar de que se haya producido una caída severa en el gasto.

¿CÓMO INTENTA REACCIONAR LA ECONOMÍA?

La primera forma en que la economía intenta evitar las catástrofes económicas cuando las familias endeudadas disminuyen el consumo es a través de una fuerte reducción de los tipos de interés. Cuando los prestatarios deciden rehacer sus patrimonios reduciendo las cantidades que toman prestadas, hay más gente que ahorra en la economía. Esto presiona a la baja los tipos de interés a medida que el dinero fluye a un sistema financiero en el que nadie toma prestado. En última instancia, el tipo de interés debería bajar lo suficiente como para inducir a las empresas a endeudarse e invertir, lo que debería compensar el menor gasto en consumo. Además, los ahorradores de la economía, los menos afectados por la caída del precio de los inmuebles, deberían gastar más, ya que los tipos de interés extremadamente bajos deberían animar a los ahorradores a comprarse coches nuevos o a redecorar sus cocinas. El banco central apoya este proceso, puesto que suele responder a las crisis reduciendo los tipos de interés a corto plazo. El gasto de los ahorradores y la inversión de las empresas deberían cubrir el hueco que han dejado los prestatarios al recortar gastos, y la economía debería permanecer indemne.

La economía también intenta evitar los desastres económicos a través del mercado de bienes. Cuando el gasto se hunde, las empresas bajan los precios. A medida que caen los precios, los compradores deberían volver al mercado. De forma parecida, en un país pequeño que dependa mucho de las exportaciones, una caída del gasto doméstico debería provocar una depreciación del tipo de cambio, que haría que las exportaciones del país fueran más baratas para los extranjeros e incentivaría la producción nacional. En conjunto, la combinación de menores tipos de interés, menores precios domésticos y una divisa depreciada es la forma en que una economía intenta afrontar un contundente shock de demanda negativo proveniente de las familias endeudadas.

Pero ya sabemos que estos ajustes no funcionan. Durante la Gran Recesión, la economía fue incapaz de reaccionar ante un enorme shock de demanda de las familias endeudadas. Tiene que haber fricciones que impidan estos ajustes, y que amplifiquen la caída del gasto de las familias endeudadas para convertirla en una recesión de alcance nacional con un desempleo elevado.

LAS FRICCIONES

La fricción más famosa es la conocida como el límite inferior cero de los tipos de interés nominales.⁶ El límite inferior cero significa que los tipos de interés no pueden bajar lo suficiente como para incentivar a los ahorradores de la economía a empezar a comprar. Si los tipos de interés no pueden bajar lo suficiente, el hueco en el gasto dejado por las familias endeudadas que reducen su consumo sigue sin cubrirse. Esto también se conoce como la «trampa de la liquidez», puesto que si el tipo de interés se mantiene en cero cuando se necesita que sea negativo, la gente mantiene su dinero en instrumentos líquidos, tales como el efectivo o los bonos del Tesoro de Estados Unidos. En lugar de gastar, los ahorradores depositan el dinero en activos sin riesgo.

El límite inferior cero del tipo de interés existe porque el Gobierno emite papel moneda —el dinero en efectivo— que no puede tener un rendimiento negativo.⁷ Por lo general utilizamos el efectivo con objeto de efectuar una transacción; por ejemplo, pagar a la canguro o al aparcacoches de un restaurante. Pero el efectivo también es un activo. En teoría, podemos mantener todos nuestros activos en efectivo. Si mantenemos todo nuestro dinero en efectivo, ¿cuál es el peor tipo de interés que podemos obtener? La respuesta es el 0%. Si no hay inflación, el efectivo siempre generará un tipo de interés del 0% para el inversor, y carece de riesgo. Si tenemos en cuenta que cualquier inversor puede disponer siempre de un activo libre de riesgo (efectivo) con un rendimiento del 0%, ningún activo puede tener nunca un rendimiento nominal esperado negativo. Esto implica que existe un límite inferior cero en el tipo de interés: no puede haber ningún tipo de interés nominal por debajo del 0%.

Supongamos que, en lugar de eso, se cobrase a los ahorradores por tener dinero en el banco. Si ingresamos 100 dólares en el banco hoy, solo recibiremos 90 dólares al cabo de un año. En esta situación, el ahorrador tendría incentivos para comprar bienes en lugar de ahorrar. ¿Para qué dejar que el dinero se pudra en el banco cuando podemos comprarnos una casa o un coche nuevo? Los ahorradores consumirían en respuesta a los tipos de interés negativos, con lo que contribuirían a compensar la caída en el gasto de los prestatarios.

Sin embargo, el límite inferior cero de los tipos de interés evita que estos sean negativos. En el ejemplo anterior, si un banco intentara cobrar 10 dólares por ingresar el dinero en un depósito, los clientes se llevarían el dinero y lo guardarían en casa, lo que les garantizaría un rendimiento del 0% y, por tanto, el límite inferior de cero. Como resultado, la economía queda atrapada en la trampa de la liquidez. Los prestatarios no pueden gastar porque deben recuperar su patrimonio y se enfrentan además a severas restricciones al crédito. Los ahorradores se niegan a gastar porque los tipos de interés no son lo suficientemente negativos como para incentivar su consumo.⁸ La actividad económica , entonces, pasa a estar impulsada-por-la-demanda. Cualquier cosa que pueda fomentar el consumo de las familias incrementará la producción total de la economía. No debería sorprender a nadie que casi todas las grandes contracciones económicas de la historia estén asociadas a tipos de interés nominales muy bajos. En el momento de escribir este libro, los tipos de interés de los bonos a corto plazo del Tesoro de Estados Unidos se han mantenido en el 0% durante cinco años.

La inflación es una forma obvia de conseguir que los tipos de interés reales entren en territorio negativo. La inflación actúa de forma similar a como lo haría un banco que cobrase a un ahorrador por tener efectivo. Por ahora, haremos caso omiso del efecto de la inflación, aunque retomaremos el asunto en el apartado relativo a la política en el capítulo 11.

¿Qué hay de los menores precios al consumo? ¿No deberían hacer que la gente quiera gastar? La respuesta, de nuevo, es negativa. Además, una caída de los precios al consumo podría incluso agravar el problema. Solo es posible que haya precios más bajos si las empresas reducen sus costes, bajando sus salarios. No obstante, un recorte salarial ahoga todavía más a las familias endeudadas, que tienen sus deudas fijadas en términos nominales. Si una familia endeudada sufre una reducción en su salario, mientras que el pago de su hipoteca sigue siendo el mismo, es probable que reduzca todavía más su consumo. Esto conduce a un círculo vicioso en que las familias endeudadas recortan su consumo, lo que lleva a las empresas a bajar salarios, lo que a su vez aumenta la carga de la deuda para las familias y las hacer reducir todavía más el consumo. A partir de lo ocurrido durante la Gran Depresión, Irving Fisher denominó a este fenómeno la espiral «deuda-deflación».⁹

Existen otras importantes fricciones que evitan que la economía se ajuste cuando se produce un shock de gasto grave. Por ejemplo, los prestatarios tienden a comprar diferentes tipos de productos que los ahorradores. Si los prestatarios empiezan a consumir menos, la economía necesitará disminuir la producción de los bienes que les gustan a los prestatarios y aumentar la producción de aquellos que prefieren los ahorradores. Hay fricciones en el proceso de reasignación. La economía puede necesitar transferir trabajadores del sector de la construcción a otros sectores. Puede necesitar trasladar trabajadores de los sectores de distribución local a los de exportación en un intento de incentivar la producción mediante el recurso a la depreciación de la divisa.¹⁰ Puede necesitar transferir gasto de los prestatarios a los ahorradores. En general, cualquier fricción que evite esta reasignación convertirá la caída en el gasto de las familias endeudadas en una grave recesión económica con alta tasa de desempleo.

ESTAMOS JUNTOS EN ESTO

Cuando los deudores provocan una reducción contundente del gasto de las familias, las fricciones como el límite inferior cero de los tipos de interés impedirán que los ahorradores compensen esta caída. Pero los efectos económicos desastrosos de una menor demanda no pesan solo sobre los deudores, sino que además se expanden a través de toda la economía. Las pérdidas apalancadas afectan incluso más a quienes no se endeudaron durante el boom.

El efecto colateral más devastador de una menor demanda provocada por las pérdidas apalancadas es un enorme incremento del desempleo. Incluso los trabajadores que viven en regiones totalmente inmunes a la crisis inmobiliaria pierden sus empleos a causa de la caída en el gasto de las familias. La Monaco Coach Corporation es un ejemplo valioso. El norte de Indiana no tenía niveles de deuda elevados, ni tampoco sufrió ningún hundimiento de los precios de la vivienda. ¿Por qué perdieron sus empleos esos trabajadores?

Abordar cuáles son las causas del desempleo elevado constituye un serio reto. Incluso hoy en día, los macroeconomistas mantienen un largo e intenso debate sobre las causas (e incluso la existencia) del desempleo involuntario. A los modelos macroeconómicos de referencia les resulta difícil explicar el desempleo involuntario, ya que los salarios deberían ajustarse a los shocks para igualar la cantidad de trabajo que las familias quieren proporcionar («oferta de trabajo») y la cantidad de trabajo que las empresas quieren contratar («demanda de trabajo»). El desempleo involuntario solo puede existir en un modelo macroeconómico si existen «rigideces» que impidan que los salarios se ajusten y que los trabajadores encuentren empleos.

Empezaremos con un ejemplo sencillo para ilustrar la dinámica del desempleo cuando existen pérdidas apalancadas.¹¹ Supongamos que una economía está formada por dos islas, la isla Deudora y la isla Acreedora. Todos los habitantes de la isla Deudora tienen elevados niveles de deuda, mientras que en la isla Acreedora nadie tiene deudas. Las familias, tanto las de la isla Deudora como las de la Acreedora, consumen dos bienes: automóviles y cortes de pelo. Los automóviles pueden intercambiarse entre ambas islas, mientras que los cortes de pelo no. En otras palabras, el empleo en la industria automovilística en cada isla es una función de la demanda total, tanto de la isla Deudora como de la Acreedora, mientras que el empleo en las peluquerías depende solo del número de cortes de pelo demandados en cada isla. Damos por sentado que la gente no puede moverse de su isla: está atrapada donde está.

Supongamos que los precios de la vivienda se hunden en la isla Deudora. Las pérdidas apalancadas provocan una caída drástica del gasto en automóviles y cortes de pelo en esa isla. Si los salarios y los precios se ajustan de forma flexible, ¿qué deberíamos esperar que ocurriera? La demanda de cortes de pelo proviene solo de aquellos que viven en la isla Deudora; como resultado, una menor demanda de cortes de pelo presionará a la baja su precio. Esto, a su vez, reducirá el salario de los peluqueros de la isla Deudora. A los peluqueros no les gustan los salarios bajos, de modo que muchos de ellos se irán a trabajar a la industria del automóvil.

Sin embargo, un mayor número de trabajadores en la industria del automóvil también presionará a la baja los salarios de las fábricas de coches, hasta que los salarios de estas fábricas y los de las peluquerías se hayan igualado. Los productores de automóviles tendrán más trabajadores disponibles, así que les pagarán menos. Para la isla Deudora, el resultado final será un mayor empleo en la industria automovilística, menos peluqueros y salarios más bajos. Pero el empleo total no cambiará. Los trabajadores se marcharán de las peluquerías para ir a trabajar a las fábricas de coches y se verán obligados a aceptar salarios inferiores.

La isla Acreedora está conectada a la isla Deudora a través de la industria del automóvil. Por tanto, a pesar de que la isla Acreedora no ha sufrido pérdidas apalancadas, se verá afectada de todos modos. Los salarios han bajado en la industria automovilística de la isla Deudora, lo que permitirá a sus productores vender coches más baratos. Puesto que los coches producidos en la isla Deudora pueden venderse en la isla Acreedora, los productores de la isla Acreedora deberán responder reduciendo también los precios de los coches y, por tanto, los salarios que pagan a sus trabajadores. En la isla Acreedora, los trabajadores del sector del automóvil responderán a los salarios más bajos dejando la fábrica de coches para convertirse en peluqueros. Por supuesto, esto presionará a la baja el salario de los peluqueros, hasta que se iguale con los salarios inferiores en las fábricas de automóviles. Incluso en este ejemplo en que los salarios y los precios se ajustan de forma flexible, las familias de la isla Acreedora se ven directamente afectadas por las pérdidas apalancadas en la isla Deudora. Ahora deben aceptar salarios más bajos.

Pero los problemas serán mucho más graves si los salarios y los precios no se ajustan por completo. Supongamos que hay una total rigidez de precios y salarios, de modo que ni unos ni otros se ajustan ante una menor demanda de las familias de la isla Deudora. Cuando los precios de la vivienda se hunden en la isla Deudora, las familias reducen el gasto en automóviles y cortes de pelo. Las fábricas de coches y las peluquerías obtendrán menos ingresos y necesitarán reducir costes. Pero si no pueden bajar los salarios en respuesta a esta caída de la demanda, tanto las fábricas de coches como las peluquerías se verán forzadas a despedir a trabajadores. La isla Deudora experimentará un incremento brusco del desempleo.

Aquí aparece una idea fundamental: la isla Acreedora también sufrirá un desempleo elevado. Cuando las familias de la isla Deudora recorten el gasto en automóviles, las fábricas de coches ubicadas en la isla Acreedora tendrán una menor demanda de unidades proveniente de la isla Deudora y, por tanto, unos menores ingresos. Si no pueden recortar costes reduciendo salarios, despedirán a algunos trabajadores. Los empleados despedidos de la industria automovilística intentarán que los contraten en las peluquerías, pero la imposibilidad de reducir salarios impedirá que consigan empleo. Como resultado, los trabajadores de la isla Acreedora se convertirán en desempleados, incluso a pesar de que no llegaron a endeudarse.

Este simple ejemplo parte de la base de una rigidez salarial que evita la reasignación necesaria para mantener el pleno empleo. Los trabajadores de la isla Deudora necesitan pasar de las peluquerías a la industria automovilística, mientras que los trabajadores de la isla Acreedora necesitan pasar de la industria automovilística a las peluquerías. Cuando una economía local sufre un shock de demanda, los trabajadores deben ser transferidos desde los sectores que proveen a la demanda local hacia aquellos que proveen a la demanda exterior. La flexibilidad salarial permitiría que esta reasignación se produjera, mientras que la rigidez salarial la impide. Pero, por supuesto, hay otras muchas fricciones que pueden tener el mismo efecto. En este ejemplo, si los peluqueros necesitaran mucha formación para convertirse en trabajadores del sector del automóvil y viceversa, también se generaría un fuerte aumento del desempleo cuando se produjera el shock de demanda.

No pretendemos dar la impresión de que la flexibilidad salarial es la solución. Ya hemos visto cómo una reducción de los salarios de las familias endeudadas exacerba el problema del gasto a causa de lo que Irving Fisher denomina espiral «deuda-deflación». La idea subyacente es que se requieren ajustes muy serios en la economía cuando las familias con mucho apalancamiento reducen el gasto. Los salarios deben bajar y los trabajadores han de cambiar de sector. Las fricciones en este proceso de reasignación convierten la caída del gasto en grandes pérdidas de puestos de trabajo.

¿REASIGNACIÓN?

Un argumento que suele plantearse durante las crisis es que deberíamos confiar en que el proceso de reasignación nos salve del desastre. Permitir que los salarios bajen y los trabajadores se reubiquen. Pero este enfoque presenta enormes problemas. La economía necesita un ajuste rápido ante una caída tan contundente del gasto. Cualquier fricción que impida este ajuste rápido afectará a toda la economía. Un enfoque más efectivo evitaría la caída drástica del gasto al enfrentarse directamente al problema de las pérdidas apalancadas. Esta será la idea principal de nuestras políticas recomendadas en este libro.

La enseñanza importante que hay que extraer de este ejemplo es que estamos juntos en este caos. Incluso las familias que se mantuvieron alejadas de la deuda tóxica durante el boom sufren las consecuencias del hundimiento del gasto de las familias durante la recesión. Por ejemplo, muchas fábricas de automóviles de Estados Unidos están en regiones del país que evitaron por completo el boom y la crisis inmobiliaria: Indiana, Ohio y Kentucky. Aun así, los trabajadores de este sector sufrieron la Gran Recesión porque las familias de otras partes de la Unión que tenían un apalancamiento elevado dejaron de comprar coches. El empleo es el canal más importante a través del cual las pérdidas apalancadas se propagan por la economía. Pero también hay otros canales. Cuando las familias con mucho apalancamiento incumplen sus obligaciones, las ejecuciones hipotecarias por parte de los bancos deprimen los precios de las viviendas en toda la zona. Los impagos también llevan a los bancos a reducir el crédito a otras familias. Todo el país sufre las consecuencias.

En una crisis económica provocada por las pérdidas apalancadas, las reacciones naturales son los juicios morales y la indignación. Una muletilla que oímos con frecuencia es que los propietarios irresponsables se endeudaron demasiado y deberían asumir la culpa. Pero este tipo de moralina durante la crisis es contraproducente. El problema de las pérdidas apalancadas se expande rápidamente por toda la economía; la reducción drástica del gasto de las familias endeudadas nos afecta a todos.

5

EXPLICAR EL DESEMPLEO

En enero de 2012, el senador Bob Corker, un republicano de Tennessee, arremetió contra la propuesta de la administración Obama de reducir el principal de las hipotecas en los casos en que la deuda fuera superior al valor de la vivienda a expensas de los contribuyentes. Calificó la propuesta como «una política pública desastrosa». Su oficina lanzó una dura declaración: «[Esta ley] implica que los ciudadanos de Tennessee y otros estadounidenses que actuaron de forma responsable pagarán las consecuencias de las prácticas inmobiliarias imprudentes de gente de otros estados como California, Florida, Nevada y Nueva York, donde las hipotecas exóticas y los préstamos sin desembolso inicial fueron prácticas generalizadas antes de la crisis financiera de 2008». Para evitar ese rescate de los propietarios temerarios, el senador Corker afirmó: «Pretendo introducir esta semana un proyecto de ley que especifique que si los estados como California o Florida quieren reducir el principal de las hipotecas en sus estados, pueden hacerlo con el presupuesto estatal, no con los recursos del presupuesto federal».¹

Desde la perspectiva de sus electores de Tennessee, ayudar a los propietarios de los estados muy afectados por la crisis inmobiliaria ¿sería realmente una «política pública desastrosa», tal como afirmó el senador Corker? Examinemos de forma más detallada la economía de Tennessee para responder a esta pregunta. El senador Corker tenía razón en que Tennessee evitó en gran medida el boom y la crisis inmobiliaria. Entre 2002 y 2006, los precios de la vivienda en Tennessee aumentaron solo un 25%, muy por debajo del incremento del 60% registrado en California y Florida. Las familias de Tennessee empezaron la recesión con niveles de deuda que estaban muy por debajo de la media nacional, y el patrimonio neto cayó solo un 2% durante la crisis inmobiliaria.

Por tanto, Tennessee evitó el boom y la crisis inmobiliaria, pero ¿significa esto que era inmune al desastre acaecido en otros estados? ¿Estarían mejor los ciudadanos de Tennessee si obligaran a las familias más afectadas de California y Florida a arreglárselas por su cuenta? El problema del argumento del senador Corker es que Tennessee no es una isla ajena a todo. Los puestos de trabajo de este estado dependen en gran medida de la situación del resto de la economía de Estados Unidos. Por ejemplo, Tennessee contaba con una próspera industria automovilística en 2007. De hecho, ocupaba el sexto puesto en el total del país en cuanto a número de trabajadores en la industria de la automoción. En 2007, más de 114.000 ciudadanos de Tennessee trabajaban en plantas de producción de automóviles o de componentes del automóvil. Cuando una fábrica de estas en Tennessee producía un automóvil, esa unidad casi siempre se vendía en otro estado. Muchos de estos coches se enviaban a estados donde la crisis inmobiliaria fue especialmente grave. Por tanto, cuando los habitantes de Florida redujeron de manera drástica el gasto en automóviles, los trabajadores de las fábricas de automóviles de Tennessee sufrieron también las consecuencias. Durante la Gran Recesión, uno de cada cuatro habitantes de este estado de la Unión que trabajaban en el sector automovilístico perdió su trabajo. Esto significa que 30.000 habitantes de Tennessee perdieron sus empleos.

No fueron solo las fábricas de automóviles. Observamos un patrón parecido con relación a otros bienes que se producen para venderse en otras partes del país. En 2007, Tennessee se encontraba en la undécima posición en el ranking estadounidense de proporción de trabajadores que producían bienes destinados a otros estados. Entre 2007 y 2009, uno de cada seis trabajadores de este estado que producían estos bienes perdió su empleo. La rápida caída en el gasto de las familias en California, Florida, Nevada y Nueva York afectó directamente a los trabajadores de Tennessee. No podemos saber con certeza el número de empleos en este último estado que se habrían podido salvar gracias a los esfuerzos políticos para mitigar la crisis inmobiliaria en otras partes, pero la postura de que ayudar a los propietarios en dificultades de California y Florida fuera una «política pública desastrosa» desde la perspectiva de los habitantes de Tennessee es muy cuestionable. En lo que se refiere a los problemas asociados a las pérdidas apalancadas, no importa dónde viva uno. Como hemos afirmado, el efecto de reacción en cadena en el mercado laboral lleva a que estemos todos juntos en esto.

El capítulo anterior desarrollaba la teoría de las pérdidas apalancadas que demuestra por qué el argumento del senador Corker es defectuoso. Hemos explicado cómo un shock en el gasto en la isla Deudora provocaría, en última instancia, pérdidas de puestos de trabajo en la isla Acreedora a través de la industria automovilística. En este capítulo recurriremos a los datos para hacer un cálculo exacto de cuántos puestos de trabajo se perdieron como consecuencia de la destrucción de patrimonio neto de las familias en la economía real. También descubriremos las fricciones concretas que convirtieron el gran shock de demanda en la mayor crisis de empleo desde la Gran Depresión.

LA CUANTIFICACIÓN DE LOS PUESTOS DE TRABAJO PERDIDOS

Entre marzo de 2007 y marzo de 2009, el sector privado de la economía de Estados Unidos perdió seis millones de puestos de trabajo y la tasa de desempleo se disparó hasta el 9%. Esta pérdida de empleos carecía de precedentes en la historia reciente del país. ¿Cuántos de estos puestos de trabajo se destruyeron como consecuencia del shock en el patrimonio neto de las familias que hemos explicado en los capítulos anteriores? Nuestro objetivo ahora es utilizar los datos para contestar esta pregunta. Como hemos planteado en el capítulo 3, entre 2006 y 2009 el gasto de las familias cayó mucho más en los condados con un elevado nivel de apalancamiento que sufrieron una reducción drástica en el patrimonio neto. Queremos estimar cuántos puestos de trabajo se perdieron en toda la economía como consecuencia de esta reducción del gasto en las regiones más afectadas por la crisis inmobiliaria de Estados Unidos.

Un punto de partida natural sería analizar cuántos puestos de trabajo de más se perdieron en las regiones que sufrieron el desastre inmobiliario en comparación con las que evitaron la crisis. Por ejemplo, podríamos comparar cuántos puestos de trabajo se perdieron en California con relación a Tennessee. Pero esta comparación sería incompleta por la misma razón por la que el planteamiento del senador Corker tenía puntos débiles: los bienes adquiridos por las regiones afectadas por la crisis se producen en todo el país. Esto presenta un complicado reto: ¿cómo estimamos el número de empleos que se perdieron en las áreas que evitaron la crisis inmobiliaria como consecuencia de la caída del gasto proveniente de otras partes del país?

Empecemos dividiendo el empleo en Estados Unidos en dos grandes grupos: los empleos que proveen a la economía local y aquellos que proveen a la economía nacional. A los primeros los llamaremos empleos no comercializables. Estos puestos de trabajo son servicios locales y de venta al por menor, como los empleos en restaurantes y tiendas de alimentación. Dependen del nivel de gasto de la economía local. A los segundos los llamaremos empleos comercializables. Corresponden a sectores que producen bienes que se envían a otras partes del país. Estos puestos de trabajo incluyen la producción de automóviles u otros bienes duraderos, como el mobiliario o los electrodomésticos. Los bienes comercializables también comprenden la maquinaria empleada en el proceso productivo de otros bienes. Dependen del nivel de gasto nacional. Esta es la misma medida que hemos utilizado en el ejemplo anterior de Tennessee, que ocupaba el undécimo puesto en el ranking nacional de proporción de puestos de trabajo en el sector comercializable.²

Como ya hemos visto en el ejemplo de la isla Acreedora y la isla Deudora que analizábamos en el capítulo anterior, la explicación del desempleo basada en las pérdidas apalancadas realiza predicciones específicas sobre la ubicación de las pérdidas de puestos de trabajo durante la Gran Recesión. Esperamos observar mayores pérdidas de empleos que proveen a la economía local en las regiones del país que sufrieron el shock en el patrimonio neto. No obstante, no esperamos que las pérdidas de empleos en los sectores que proveen a la economía nacional se produzcan exclusivamente en las regiones con shocks en el patrimonio neto. En lugar de esto, esperamos observar pérdidas de puestos de trabajo en los sectores que proveen a la economía nacional repartidas de forma uniforme en toda la Unión. Encontrar estos dos patrones conjuntamente en los datos —pérdidas de empleos no comercializables concentradas en las áreas más afectadas y pérdidas de empleos comercializables repartidas por toda la Unión— apoyaría el esquema de las pérdidas apalancadas.

La industria automovilística proporciona un ejemplo excelente para ilustrar esto. La producción y venta de automóviles utiliza tanto empleos comercializables como no comercializables. Los trabajadores de una fábrica de automóviles producen coches que se venderán en todo el territorio nacional. Estos empleos comercializables dependen, por tanto, de la demanda nacional de coches. No obstante, la venta de coches requiere trabajadores en un concesionario. En algún momento durante la compra, un trabajador debe interactuar con el comprador, aunque sea brevemente. Los empleos no comercializables en el concesionario local dependen, por tanto, de la demanda local de coches.

El esquema de las pérdidas apalancadas realiza predicciones sólidas sobre las pautas geográficas del empleo en el sector del automóvil durante la Gran Recesión. Los datos deberían mostrar muchos despidos en los concesionarios en las regiones del país que experimentaron la mayor caída en el patrimonio neto. Deberíamos observar menores pérdidas de empleos en los concesionarios de las regiones que evitaron la crisis inmobiliaria. Además, teniendo en cuenta la enorme caída en la demanda de automóviles proveniente de las áreas más afectadas, los datos deberían mostrar también que puestos de trabajo relativos a la producción de automóviles o de componentes del automóvil se perdieron en todo el territorio nacional. El esquema de las pérdidas apalancadas predice despidos en las fábricas de automóviles independientes del shock local sobre el patrimonio neto.

Esto es justo lo que encontramos en los datos. Hubo una correlación muy fuerte entre las pérdidas de puestos de trabajo en los concesionarios de automóviles en un condado y la magnitud del shock en el patrimonio neto de ese condado. En los condados que sufrieron los mayores shocks en la riqueza local, se perdieron un 14% de los empleos en los concesionarios. Los condados con los menores shocks sufrieron una caída de solo el 3%. Sabemos que las familias endeudadas en los condados más afectados redujeron de manera drástica el gasto en automóviles. Esta gran caída afectó directamente al empleo de los concesionarios. Por el contrario, la caída en el gasto fue más moderada en los condados que evitaron el shock inmobiliario, sobre todo al principio de la recesión. Como resultado, en estas regiones se perdieron menos puestos de trabajo en los concesionarios. No obstante, las pérdidas de puestos de trabajo en las fábricas que producen automóviles fueron elevadas en todo el país. Las pérdidas de empleos entre los trabajadores que producen coches fueron de entre el 20 y el 30% en todos los condados que producen automóviles, de manera totalmente independiente de los mercados inmobiliarios locales.

Cuando reunimos todas las evidencias, estas nos cuentan una historia convincente. En los condados que evitaron pérdidas de patrimonio neto, las ventas de coches apenas bajaron. Los empleos en los concesionarios estaban a salvo. Aun así, los trabajadores de las fábricas de automóviles de estos mismos condados sufrieron despidos masivos. Estos hechos demuestran que las pérdidas de puestos de trabajo en las plantas de producción de automóviles fueron el resultado directo del shock en el gasto proveniente de las áreas del país más afectadas por la crisis inmobiliaria.

Por supuesto, puede realizarse exactamente la misma prueba para todos los empleos, no solo los de la industria del automóvil. La evidencia es bastante clara. La caída en el empleo no comercializable que provee a la demanda local fue mucho mayor en los condados endeudados que sufrieron las mayores caídas en el patrimonio neto de las familias. Pero la caída de los empleos comercializables que proveen a la demanda nacional se diseminó por todo el territorio. El gráfico 5.1 traza el patrón geográfico. Igual que en el capítulo 3, los condados con gran reducción del patrimonio neto representan el 20% de los condados que sufrieron la mayor caída en el patrimonio inmobiliario neto durante la recesión, y los condados con baja reducción del patrimonio neto representan el 20% de los condados con la menor caída. Tal como ilustra el gráfico de la izquierda, la caída en los empleos no comercializables fue mucho mayor en los condados que fueron golpeados por la crisis inmobiliaria. Pero el gráfico de la derecha muestra cómo los empleos comercializables se perdieron a la misma tasa en todo el país. Independientemente de si se produjo el hundimiento del mercado inmobiliario, los puestos de trabajo que producían bienes para la demanda nacional cayeron casi un 15% en toda la Unión.

La pauta mostrada por el gráfico 5.1 no se produjo solo en Tennessee. Otro buen ejemplo es Iowa. Durante el boom inmobiliario, los precios de la vivienda en este estado apenas aumentaron por encima de la tasa de inflación. Los habitantes de Iowa entraron en la Gran Recesión con unos niveles de deuda de las familias muy inferiores a la media nacional. Entre 2006 y 2009, los precios de la vivienda se mantuvieron constantes en Iowa; no se produjo ninguna crisis inmobiliaria espectacular. Además, el gasto total de los habitantes de Iowa aumentó un 5% durante la Gran Recesión. Si se tiene en cuenta la fortaleza de la economía local de este estado, no debería sorprendernos que durante la Gran Recesión prácticamente no se perdieran empleos que proveían a la demanda local. El empleo en la venta al por menor y los restaurantes siguió siendo el mismo. Pero los empleos que proveían a la demanda nacional cayeron un 10%. A pesar de la fortaleza de la economía local, los habitantes de Iowa que trabajaban en estas industrias se vieron afectados. Esto es justo lo que cabría esperar si las pérdidas apalancadas en otras partes del país estuvieran provocando el desempleo en Iowa.

Gráfico 5.1. Caída del empleo durante la Gran Recesión

El patrón que muestra el gráfico 5.1 es la base de nuestra estimación agregada del total de puestos de trabajo que se perdieron en la economía de Estados Unidos como resultado del shock en el patrimonio neto causado por la crisis inmobiliaria. A partir de algunos supuestos técnicos, estimamos que se destruyeron 4 millones de puestos de trabajo entre marzo de 2007 y marzo de 2009 debido a las pérdidas apalancadas, lo que representa un 65% de los empleos perdidos de nuestra muestra.³

FRICCIONES, FRICCIONES

Como hemos mencionado en el capítulo anterior, según el punto de vista de los fundamentals, no debería producirse este desempleo generalizado. En lugar de esto, la economía cuenta con mecanismos que deberían hacerla flexible y capaz de mantener el pleno empleo, incluso en el caso de que se produjera un gran shock negativo de la demanda. Por ejemplo, en los sectores y ubicaciones más afectados deberían bajar los salarios. En Central Valley (California), la gran caída de la demanda debería haber reducido los salarios en restaurantes, distribución minorista y otros empleos que satisfacen la demanda local. Los menores salarios deberían incentivar a los establecimientos de venta al por menor a mantener a los trabajadores en lugar de despedirlos. Además, puesto que algunos trabajadores dejarían estos sectores en búsqueda de mejores sueldos, esto debería haber reducido los salarios en los sectores de exportación de la economía.

En teoría, los salarios deberían bajar hasta el punto en que para las empresas exportadoras resultase rentable establecer plantas en Central Valley. Este efecto de exportación es el mecanismo habitual en el que los economistas suelen insistir. Cuando una ciudad o un país sufren una caída en el gasto, una economía flexible debería ser capaz de ajustarse a través de la reducción de salarios, lo que haría más competitivas las industrias de exportación. Otro mecanismo de ajuste sería la emigración. Quizá sería el momento de que los trabajadores hicieran las maletas y se trasladaran a otras partes del país con un mercado laboral más sólido. Desde Joseph Schumpeter, los economistas han argumentado que este proceso de «destrucción creativa» es natural e incluso saludable. Cuando la economía necesita reasignar su producción a nuevas actividades, los trabajadores se desplazan para aprovechar estas nuevas oportunidades.

Pero, por desgracia, la economía de Estados Unidos durante la Gran Recesión no funcionó de esta manera y el desempleo persistió. John Maynard Keynes acertó por completo cuando escribió: «Puede suceder muy bien que la teoría clásica represente el camino que nuestra economía debería seguir; pero suponer que en realidad lo hace así es eliminar graciosamente nuestras dificultades».⁴ No podemos dar por sentado que estos mecanismos se encargarán de solucionar el desempleo. En su lugar, deberíamos investigar a fondo por qué no lo hacen. En otras palabras, ¿qué es exactamente lo que impide que la economía se ajuste del modo en que creemos que debería hacerlo?

Ya hemos mencionado el límite inferior cero de los tipos de interés nominales. Pero hay otras dos fricciones que aparecen en los datos: los salarios no caen y la gente no se mueve. Tres economistas del Banco de la Reserva Federal de San Francisco analizaron el incremento de los salarios entre 2008 y 2012 y los resultados fueron sorprendentes.⁵ De hecho, los salarios ajustados con la inflación aumentaron un 1,1 % anual en ese período. Esto ocurrió a pesar de que la tasa de desempleo fue la más elevada de la historia reciente.

Los salarios no cayeron debido a lo que se denomina la rigidez salarial, es decir, la situación en que los salarios en términos nominales se mantienen constantes. Los economistas de la Reserva Federal de San Francisco examinaron la variación de los salarios año a año y encontraron un claro incremento de la proporción de trabajadores que recibían exactamente el mismo salario nominal. En otras palabras, durante la Gran Recesión los empleadores no solo no recortaron los salarios, sino que además o bien los mantuvieron constantes o bien los incrementaron ligeramente. La proporción de trabajadores que recibían justo el mismo salario nominal un año tras otro fue mayor durante la Gran Recesión que en ningún otro momento desde 1980.

Analizando las diferencias en los shocks en el patrimonio neto dentro del país, encontramos una débil evidencia de que se ha producido cierto ajuste salarial a la baja en las áreas más afectadas. Recordemos que las regiones estadounidenses más afectadas experimentaron una caída drástica en el empleo en sectores tanto que proveían a la economía nacional como a la economía local. Pero la caída relativa de los salarios en estas regiones fue bastante modesta. Las reducciones no fueron en ningún sitio lo suficientemente grandes como para detener el incremento del desempleo. En el 20% de los condados más afectados por la caída en el patrimonio neto, la tasa de desempleo se disparó durante la Gran Recesión desde menos del 5 % hasta el 13%. En el verano de 2012, tres años después del final oficial de la recesión, seguían estando por encima del 10%.

Ante esta funesta situación económica, los trabajadores de estas regiones tendrían fuertes incentivos para buscar empleo en alguna otra parte. Pero esto tampoco ocurrió. De hecho, entre 2007 y 2009 la población de los condados más afectados creció justo a la misma tasa que la de los que evitaron la crisis inmobiliaria. Por ejemplo, en los tres condados más afectados de Central Valley, en California, 50.000 trabajadores perdieron sus empleos entre 2007 y 2009 y la tasa de desempleo era casi del 20%. Aun así, la población creció ligeramente durante este mismo período. A pesar de la catastrófica situación económica, la gente no se marchó.

¿POR QUÉ DESEMPLEO?

Los hechos nos conducen a una convincente conclusión: la economía simplemente fue incapaz de ajustarse al enorme shock en el gasto provocado por las pérdidas apalancadas. Hemos visto que los salarios no se redujeron y que la gente no buscó trabajo en ninguna otra parte. Pero ¿por qué obraron así, exactamente? Un volumen considerable y creciente de trabajos de investigación sigue intentando resolver esta pregunta. De hecho, esa es justo la cuestión que llevó a Keynes a escribir su nueva teoría en 1935. En nuestra opinión, todavía no hay ninguna explicación satisfactoria.

Una de las explicaciones propuestas es el desajuste de las habilidades. La idea básica es que es necesario volver a formar a los trabajadores para ejercer en nuevas profesiones. Charles Plosser, el presidente del Banco de la Reserva Federal de Filadelfia, lo expresó de manera muy sucinta: «No es fácil convertir a un carpintero en enfermero, ni tampoco es fácil convertir a un corredor hipotecario en el experto informático de una fábrica».⁶ Pero la historia del desajuste de las habilidades es difícil de encajar con la caída generalizada del empleo en la economía. Trabajadores de todos los sectores y de todos los niveles educativos sufrieron un gran incremento en el desempleo.

Otra explicación es que el retraso en las ejecuciones hipotecarias y las ayudas gubernamentales redujeron los incentivos de los trabajadores para buscar trabajo durante la Gran Recesión. Por ejemplo, Kyle Herkenhoff y Lee Ohanian afirman que la posibilidad de saltarse algunos pagos de la hipoteca sin que suponga un desahucio inmediato actúa como una especie de seguro de desempleo.⁷ Cuando un trabajador pierde el empleo, puede decidir saltarse el pago de la hipoteca, pero debe permanecer en su casa actual para beneficiarse de esta opción. En consecuencia, carece de incentivos para buscar un nuevo trabajo en otro sitio. Se han elaborado argumentos parecidos con relación a los seguros de desempleo y otras prestaciones gubernamentales, que en teoría reducen los incentivos de los trabajadores despedidos para aceptar empleos con salarios inferiores. Según estos argumentos, si un trabajador despedido recibe un subsidio de desempleo, el salario que lo inducirá a aceptar otro empleo debe ser lo suficientemente elevado como para compensarlo por el descontento que le provoca trabajar.

En la teoría, estos argumentos tienen sentido, pero resulta sorprendente que haya muy poca evidencia empírica que los respalde. Jesse Rothstein, por ejemplo, examinó los efectos del subsidio de paro en la tasa de desempleo.⁸ Y de hecho encontró un efecto: ampliar el subsidio de paro en realidad aumentó la tasa de desempleo durante la Gran Recesión. Pero este efecto era muy pequeño: la ampliación de la prestación aumentaba la tasa de desempleo solo entre un 0,1 y un 0,5%, en comparación con el incremento general de casi el 5%. Johannes Schmieder, Till von Wachter y Stefan Bender estudiaron los efectos de la ampliación del subsidio de desempleo en Alemania durante los booms y las recesiones.⁹ Encontraron evidencias de que los efectos de las prestaciones por desempleo que desincentivaban a la gente a buscar trabajo eran en realidad menores durante las recesiones.

Incluso a pesar de que los economistas no puedan explicar el desempleo, esto no debería impedir a la profesión ver las consecuencias humanas. Son muy graves. Steven Davis y Till von Wachter utilizaron datos de ingresos de los registros de la Seguridad Social para evaluar el coste pecuniario del desempleo durante las recesiones.¹⁰ Descubrieron que un trabajador a quien se ha despedido durante una recesión pierde para el resto de su vida una renta igual a tres veces sus ingresos anuales antes de que lo despidieran. Ellos mismos insisten en que esta cantidad es realmente asombrosa. Y esto es solo la pérdida monetaria. Los costes no pecuniarios —depresión, pérdida de dignidad o divorcio— pueden ser más difíciles de cuantificar, pero son, casi sin ninguna duda, incluso mayores.

El desempleo persistentemente elevado impone costes devastadores a una sociedad. Los economistas no pueden ofrecer respuestas convincentes de por qué perdura. Nuestra postura es bastante simple: debemos trabajar duro para cambiar el sistema económico con el objetivo de evitar los shocks que conducen a cifras elevadas de desempleo. Una vez que se materializa el shock de las pérdidas apalancadas, la caída drástica en el gasto y el doloroso incremento del desempleo son prácticamente inevitables. Debemos resolver el problema en el origen, en lugar de esperar que la economía se ajuste una vez que el shock ya se ha producido.

PÉRDIDAS APALANCADAS: UN RESUMEN

Hemos empezado este libro con un patrón estadístico firme. Las recesiones más graves de la historia estuvieron precedidas por un incremento drástico de la deuda de las familias y un hundimiento de los precios de los activos. Tanto la Gran Recesión como la Gran Depresión en Estados Unidos siguieron este guion. En términos de comparación internacional, también advertimos que la Gran Recesión fue mucho más severa en los países que tenían niveles elevados de deuda de las familias. La relación entre un nivel alto de deuda de las familias, el hundimiento de los precios de los activos y las contracciones graves es muy sólida.

Después hemos presentado el esquema de las pérdidas apalancadas para explicar este patrón. El problema clave es la deuda. La deuda amplifica la caída de los precios de los activos debido a las ejecuciones hipotecarias y a la concentración de las pérdidas en los más endeudados, que son casi siempre las familias con el menor patrimonio neto de la economía. Esta es la característica fundamental de la deuda. Obliga al deudor a asumir la peor parte del shock. Esto es especialmente peligroso considerando que el gasto de las familias endeudadas es extremadamente sensible a los shocks en su patrimonio neto: cuando este se ve diezmado, reducen drásticamente su gasto. El shock de demanda arrolla a toda la economía y el resultado es una catástrofe económica.

La evidencia de la Gran Recesión en Estados Unidos apoya este esquema. El hundimiento del mercado inmobiliario amplificó la desigualdad en la distribución de la riqueza al destruir el patrimonio neto de los propietarios pobres y endeudados. A partir de las variaciones geográficas dentro de Estados Unidos, mostramos que la caída del gasto se concentró exactamente en los condados donde el shock de las pérdidas apalancadas fue mayor. Las consecuencias de la caída drástica del gasto se expandieron por toda la economía. Incluso los trabajadores de zonas del país que evitaron la crisis inmobiliaria perdieron sus empleos.

Pero hasta el momento hemos evitado la pregunta básica: ¿cómo llega una economía a esta trampa de las pérdidas apalancadas? O, dicho en otras palabras, ¿qué genera este enorme y en última instancia insostenible incremento de la deuda? Empezamos nuestra investigación sobre estas preguntas en el capítulo siguiente. Como justificaremos, la deuda no solo amplifica la crisis. También infla la burbuja que hace que la crisis sea inevitable. Si queremos solucionar de forma permanente el problema de las pérdidas apalancadas, debemos entender por qué la deuda es tan tóxica tanto durante la crisis como durante el boom.

SEGUNDA PARTE

HERVIR Y BURBUJEAR

6

LA EXPANSIÓN DEL CRÉDITO

Durante mucho tiempo, conseguir una hipoteca en el lado Oeste de Detroit fue un auténtico reto. Distritos como Brightmoor, Five Points y Rosedale Park, entre otros, tienen una larga historia enraizada en el nacimiento de la industria automovilística estadounidense.¹ Muchas de las casas que hay allí se construyeron durante los años veinte, a medida que los trabajadores, tanto los de cuello azul como los de cuello blanco, se fueron estableciendo en la zona. Este sector de Detroit prosperó durante los años cincuenta y sesenta, pero después inició una decadencia progresiva. La gente comenzó a marcharse y la elevada delincuencia en los años noventa presionó a la baja el valor de los inmuebles. Aun así, en el año 2000 estos distritos del lado Oeste seguían siendo lugares habitables, e incluso deseables, para formar una familia. La renta media de los hogares era de 36.000 dólares, no muy por debajo de la media nacional de 40.000 dólares. Algunas zonas concretas presentaban niveles de pobreza muy elevados, pero otras, como Rosedale Park, tenían tasas de pobreza parecidas a la media nacional. En este distrito en concreto, más de la mitad de la población tenía como mínimo algún tipo de educación superior.

Sin embargo era difícil conseguir una hipoteca para comprar una casa. La recesión de 1990 y 1991 afectó mucho a Detroit, donde el desempleo alcanzó el 10%. La tasa de morosidad de las hipotecas alcanzó el 12% en 1992, una cifra que estaba muy por encima de la media nacional del 5%. Para el año 2000, Detroit se había recuperado, pero los prestamistas seguían siendo precavidos a la hora de conceder hipotecas: el 45% de las solicitudes de hipotecas de residentes en el lado Oeste eran denegadas. Las calificaciones crediticias eran pobres. Más del 65% de las familias tenían una calificación crediticia por debajo de 660, lo que en la mayoría de los mercados de crédito se considera subprime. A nivel nacional, solo el 35% de las familias tenían una calificación crediticia considerada subprime.

A principios de los años 2000, no obstante, algo cambió. De repente resultaba mucho más fácil conseguir una hipoteca en el lado Oeste de Detroit. Entre 2002 y 2005, las hipotecas para comprar una casa se dispararon a razón de un 22% anual. Este significativo incremento contrastaba con el irrisorio incremento anual del 8% que se había producido durante los tres años precedentes. Como se decía en un reportaje, los residentes de estos distritos «pasaron de pelearse para conseguir un préstamo del banco a tener representantes de los bancos llamando a sus puertas».²

Mark Whitehouse, un periodista del Wall Street Journal, analizó la expansión del préstamo hipotecario en el bloque número 5100 de West Outer Drive.³ Antes del año 2000, los propietarios dependían de los programas federales de préstamos hipotecarios o debían comprar sus casas al contado. Pero entre 2002 y 2006, más de 500 millones de dólares en préstamos hipotecarios procedentes del sector privado fueron a parar al distrito postal del que forma parte West Outer Drive. El furor del crédito se descontroló. Derek Brown, el antiguo presidente de la Asociación de Agentes Inmobiliarios de Detroit, lo expresó así: «Todo el mundo estaba vendiendo hipotecas. Había corredores hipotecarios en todas las esquinas. ¿Un día están vendiendo comestibles y al día siguiente le venden una hipoteca a mi madre? ¿Qué demonios es esto?».⁴

La rápida expansión en la disponibilidad de crédito hipotecario no fue exclusiva del lado Oeste de Detroit. Por alguna razón, los prestamistas estaban incrementando sin apenas restricciones el crédito hipotecario a los prestatarios que lo más probable es que no hubieran sido capaces de conseguir una hipoteca en otro contexto. A estos se los denomina prestatarios marginales. La extensión del crédito hipotecario a los prestatarios marginales inició la explosión de la deuda de las familias de Estados Unidos entre 2000 y 2007. Durante estos ocho años, la deuda de las familias norteamericanas se dobló, hasta alcanzar los 14 billones de dólares. Así fue como empezó todo.

Antes del boom del crédito hipotecario se podía predecir con bastante exactitud qué porcentaje de solicitudes de hipotecas se denegarían en un determinado distrito postal analizando la proporción de ciudadanos de ese distrito que tenían una calificación crediticia inferior a 660. Los distritos con las calificaciones crediticias más elevadas tenían una tasa de denegación del 16%, mientras que aquellos con las peores calificaciones crediticias, como los vecindarios del lado Oeste de Detroit, contaban con una tasa de denegación del 43%.⁵ Pero entre 2002 y 2005, el crédito inundó los distritos con bajas calificaciones crediticias. Las hipotecas suscritas para comprar inmuebles aumentaron un 30% anual, en comparación con solo el 11% en las zonas con elevadas calificaciones crediticias. Este fue el único período entre 1991 y 2011 en que el crédito hipotecario aumentó de forma tan rápida en los distritos postales con bajas calificaciones crediticias. A partir de 2007, a medida que las tasas de morosidad empezaron a aumentar, el préstamo se hundió en estas zonas y, en 2011, en los distritos con bajas calificaciones crediticias se concedieron menos hipotecas que en 1999.

La naturaleza generalizada de la expansión del crédito hipotecario fue impresionante. Por ejemplo, los distritos postales de Chicago con bajas calificaciones crediticias experimentaron un incremento de las hipotecas para comprar casas del 36% anual entre 2002 y 2005. En los distritos postales de Chicago con calificaciones crediticias elevadas, el incremento fue de solo del 15%. Los respectivos incrementos anuales en el caso de Minneapolis fueron del 30 y el 7%. En Baltimore, del 29 y el 12%. En la ciudad de Nueva York, del 37 y el 15%. La fuerte expansión del crédito a los prestatarios marginales no se limitó a Arizona, Nevada o los vecindarios del lado Oeste de Detroit. El fenómeno tenía un alcance nacional. Durante el boom, la tasa de denegación de solicitudes de hipotecas en los distritos con bajas calificaciones crediticias se redujo del 42% a menos del 30%. Y esto ocurrió a pesar de que se disparó el número de solicitudes. Esto significa que más prestatarios marginales estaban solicitando créditos, y un gran porcentaje de estas solicitudes eran aprobadas. En el caso de los prestatarios con elevadas calificaciones, solo se produjo una reducción muy pequeña en la tasa de denegación.

¿Cómo afectó el flujo de crédito al mercado inmobiliario global? Antes del boom crediticio, los prestatarios marginales solían ser arrendatarios de viviendas, dada su incapacidad para acceder al crédito hipotecario. La tasa de propiedad de vivienda en Estados Unidos empezó a crecer a finales de los años noventa y se aceleró durante el momento culminante del boom crediticio, aumentando en total cuatro puntos porcentuales hasta alcanzar el 69% en 2006. Esto puede no parecer demasiado, pero es importante contextualizarlo. Desde mediados de los años sesenta hasta mediados de los noventa, la tasa de propiedad de la vivienda se mantuvo muy estable, entre el 63 y el 65%. Si lo comparamos con esta evolución, el incremento de la tasa de propiedad de la vivienda en solo siete años era histórico. Este incremento equivalía a casi cinco millones de familias propietarias de un inmueble en 2006 que no lo habrían sido si la tasa se hubiera mantenido en su promedio histórico. El aumento, no obstante, fue tan fugaz como el propio boom del crédito inmobiliario: en 2012, la tasa de propiedad de la vivienda regresó al 65%.

¿FUNDAMENTOS ECONÓMICOS SÓLIDOS?

En octubre de 2005, a medida que el boom del crédito hipotecario alcanzaba niveles delirantes, el presidente del Consejo de Asesores Económicos, Ben Bernanke, dio a conocer los avances recientes de la economía de Estados Unidos. Tal como declaró en el Congreso: «En cada uno de los tres indicadores de la economía real —crecimiento del PIB, creación de empleo e incremento de la productividad—, Estados Unidos ha conseguido en los últimos años mejores resultados que ninguna otra economía industrial, y por un margen bastante amplio». Además, el boom de los mercados inmobiliario e hipotecario podía explicarse en gran medida por estas mejoras: «Los precios de la vivienda han aumentado casi un 25% durante los dos últimos años. A pesar de que la actividad especulativa ha aumentado en algunas regiones, a nivel nacional estos incrementos de precios reflejan en gran parte la fortaleza de los fundamentos económicos».⁶

La creencia de que había sólidos fundamentos económicos detrás del boom del crédito hipotecario es un punto de partida natural. ¿Por qué debería la gente asumir de manera voluntaria más deuda a menos que pensaran que serían más ricos en el futuro? Además, existía una evidencia añadida en Estados Unidos: el crédito hipotecario estaba aumentando a la vez que los trabajadores experimentaban unos incrementos de productividad impresionantes. Analizando la evidencia agregada, mucha gente dio por sentado que los trabajadores que se beneficiaron más de las ganancias de productividad fueron también los que se endeudaron más. Pero ¿es cierta esta suposición? ¿Aquellos que asumieron unos volúmenes de deuda sin precedentes mejoraron también sus perspectivas futuras de renta? Para averiguarlo, debemos centrarnos en el prestatario marginal, o el prestatario en el margen que asumió los 7 billones de dólares adicionales de deuda durante el boom inmobiliario.

Volvamos al oeste de Detroit. La expansión del crédito hipotecario en los distritos del lado Oeste de esta ciudad que se produjo entre 2002 y 2005 no tenía precedentes. Estas zonas se llenaron de prestatarios marginales que conseguían hipotecas. Pero si analizamos la renta, encontramos una pauta sorprendente: estos mismos distritos postales eran los que estaban experimentando un menor crecimiento de la renta nominal: de hecho, en estos distritos, la renta media cayó casi un 1% . Si se ajusta con la inflación, el poder adquisitivo real de la renta estaba disminuyendo todavía más.

Este hecho es alarmante. Como sabe cualquiera que haya obtenido una hipoteca, la renta de un prestatario potencial casi siempre determina cuánto está dispuesto a prestarle el banquero. Cuanto mayor es la renta, más crédito se le concede al prestatario. Pero en el oeste de Detroit estaba ocurriendo justo lo contrario. Entre 2002 y 2005, la renta de los prestatarios estaba disminuyendo, pero los prestamistas estaban dispuestos a concederles más crédito. En el caso de Detroit, los nuevos prestatarios no eran los que estaban experimentando las mayores ganancias de productividad. La realidad era justo la contraria.

Pero esto ocurrió en todo Estados Unidos. En todas las ciudades norteamericanas se inyectó crédito en los distritos postales con bajas calificaciones crediticias que estaban experimentando un descenso en el incremento de la renta. El crédito estaba creciendo a una tasa sin precedentes en el país, pero no estaba fluyendo hacia aquellas familias cuyas perspectivas de renta habían mejorado.⁷ La dirección del flujo de crédito fue particularmente disfuncional durante los primeros años del boom hipotecario. Entre 2002 y 2004, los distritos con calificaciones crediticias bajas experimentaron un crecimiento de la renta nominal de prácticamente cero, lo que implica que el incremento de la renta real fue negativo. Los distritos postales con calificación crediticia elevada experimentaron un aumento de renta mucho mayor. Hubo un repunte de la renta en los distritos postales con baja calificación crediticia entre 2004 y 2005, pero esto sucedió después de que se hubiera producido la mayor parte de la expansión del crédito hipotecario.

El comportamiento de los prestamistas entre 2002 y 2005 generó una pauta estadística poco habitual: el crecimiento del crédito hipotecario y el incremento de la renta presentaban una correlación negativa. Es decir, las regiones con menor crecimiento de la renta recibieron más crédito hipotecario. Nuestro conjunto de datos abarca entre los años 1991 y 2011. Resulta que el período 2002-2005 fue el único intervalo de este arco temporal en que esta correlación fue negativa. En los otros períodos, el crecimiento del crédito hipotecario mostraba una correlación positiva con el incremento de la renta, tal como cabría esperar si los fundamentos económicos fueran la causa del aumento de las hipotecas. Pero algo insólito provocó la expansión del crédito del período 2002-2005.

La evidencia microeconómica es inconsistente con las conclusiones a las que muchos llegaron después de analizar los datos agregados. En conjunto, el crédito hipotecario aumentó a la vez que la economía se fortalecía. Pero las condiciones de los prestatarios marginales en realidad estaban empeorando a la vez que el crédito inundaba sus vecindarios. La economía de Estados Unidos consiguió mejoras de productividad, pero no lo hizo donde el volumen de deuda estaba aumentando.

¿ANIMAL SPIRITS?

Si las mejoras en la renta o la productividad no explican la rápida expansión del crédito hipotecario, debemos buscar explicaciones alternativas. Una posibilidad es que la expansión del crédito hipotecario fuera una consecuencia de los «animal spirits» o de una burbuja en el mercado inmobiliario que no tenía nada que ver con los indicadores fundamentales. Quizá, por alguna razón inexplicable, los precios de la vivienda aumentaron a medida que se formaba la burbuja, y los prestamistas se limitaron a reaccionar a esta burbuja irracional proporcionando nuevo crédito a los prestatarios marginales, para lo que utilizaron como garantía el creciente valor de sus viviendas.

La diferencia clave entre la explicación basada en la deuda y el punto de vista de los animal spirits tiene que ver con la dirección de la relación de causalidad. ¿Fue la expansión inicial de la oferta de crédito lo que alimentó la burbuja inmobiliaria (explicación de la visión de la deuda)? o, por el contrario, ¿la burbuja inmobiliaria empezó de forma independiente y el crédito simplemente fue la consecuencia? (Explicación de la visión de los animal spirit.) Si la visión de los animal spirits fuera correcta, la expansión y el hundimiento de la burbuja se habrían producido incluso si no hubiera habido ningún tipo de deuda. Según la explicación de los animal spirits, la deuda no fue la principal culpable, sino un efecto colateral.

¿Podemos separar la visión de la deuda y la visión de los animal spirits?⁸ Empecemos por el análisis de los precios de la vivienda en los vecindarios con baja calificación crediticia, donde ya sabemos que el crédito hipotecario aumentó desmesuradamente. En el culmen del boom inmobiliario de 2006, los precios de la vivienda en los distritos postales con baja calificación crediticia habían aumentado un 80% desde 2002. En comparación, los precios de la vivienda en los distritos postales con alta calificación crediticia habían subido solo un 40%. El gráfico 6.1 muestra este gran incremento relativo de los precios de la vivienda en los distritos postales con baja calificación crediticia entre 1999 y 2006. (También ilustra el hundimiento de los precios de la vivienda después de 2006, que era el asunto central de la primera parte de este libro.)

Gráfico 6.1. Incremento de los precios de la vivienda, distritos postales con alta y baja calificación crediticia

¿Fue la deuda la causa de la burbuja entre 2002 y 2006, o tan solo se trató de una consecuencia? La visión de los animal spirits señalaría el patrón mostrado por el gráfico 6.1 y diría: «¡Ajá! Los prestamistas reaccionaron a la burbuja inmobiliaria en los vecindarios con baja calificación crediticia y decidieron prestar más allí. La causa fundamental de la expansión del préstamo fueron las expectativas irracionales de mayores incrementos del precio de la vivienda en estos distritos». Pero la visión de la deuda afirmaría que la causalidad va en el otro sentido. Es el clásico problema del huevo o la gallina, difícil de solucionar. ¿Hay alguna forma de utilizar los datos para dirimir en qué dirección va la causalidad? Sí, sí la hay. Pero para explicar cómo, primero necesitamos una breve lección de geografía.

CAUSA, EFECTO Y LA ELASTICIDAD DE LA OFERTA DE VIVIENDA

Los economistas empíricos suelen enfrentarse a difíciles problemas de causa-efecto como el que hemos descrito antes. Para enfrentarnos a estos retos nos hemos centrado en variaciones en los datos que nos permitan «detener» uno de los dos canales para ver cuál de ellos es realmente la causa en esa relación. En nuestro contexto, con el objeto de analizar si el aumento de la deuda lo causó o no la burbuja de los precios inmobiliarios, necesitamos algún modo de detener la posibilidad de una burbuja inmobiliaria. Si el crecimiento de la deuda hipotecaria se produce aunque hayamos detenido el canal de la burbuja inmobiliaria, entonces podemos estar seguros de que esta no provocó la explosión de la deuda. Pero ¿cómo podemos eliminar la posibilidad de que se produzca una burbuja inmobiliaria? Aquí es donde entra la geografía.

Existen grandes variaciones en la topología del territorio de Estados Unidos. Algunas ciudades, como Indianápolis, están construidas sobre un terreno plano sin grandes extensiones de agua que limiten la expansión de las nuevas construcciones. En zonas como esta, si los precios suben por encima del coste de construcción, la oferta responde con rapidez construyendo más casas. Por ello, nos referimos a las ciudades con un terreno ilimitado y llano como urbes con una oferta de vivienda elástica. Por otro lado, las ciudades con una oferta de vivienda inelástica son aquellas que están situadas en un terreno montañoso o rodeadas por grandes extensiones de agua que limitan su crecimiento natural. Un ejemplo obvio es la ciudad de San Francisco. Si los constructores quieren construir viviendas adicionales en algún sitio cerca de San Francisco, están limitados tanto por el océano como por las montañas.

La elasticidad de la oferta de vivienda de una ciudad es extremadamente útil para distinguir la dirección de la causalidad entre la expansión de la deuda y la burbuja inmobiliaria. En las ciudades elásticas, como Indianápolis, es más fácil construir nuevas casas. Por tanto, los precios solo pueden subir hasta un punto determinado. Como consecuencia, en estas ciudades podemos detener de manera efectiva el canal de la burbuja inmobiliaria. Si la expansión del crédito hipotecario a los prestatarios marginales tiene lugar incluso en las ciudades con una oferta de vivienda elástica —donde los precios de las casas no aumentaron y, por tanto, no hubo burbuja—, entonces podemos estar seguros de que la burbuja inmobiliaria no provocó la expansión del crédito.⁹

Y justo fue este el test que realizamos en nuestra investigación. Para ello utilizamos un índice desarrollado por Albert Saiz a partir de datos generados por satélite que estiman la cantidad de terreno edificable en las ciudades de Estados Unidos.¹⁰ Tal como podría predecir la teoría, la elasticidad de la oferta de vivienda ejerció un gran impacto en la subida de los precios durante el período entre 2002 y 2006. Entre 1999 y 2001, las ciudades inelásticas experimentaron incrementos de los precios de la vivienda ligeramente superiores a los de las urbes elásticas. Pero la gran diferencia se produjo durante el punto máximo del boom, entre 2001 y 2006. Los precios de la vivienda crecieron casi un cien por cien en las ciudades inelásticas durante esos cinco años. Sin embargo, en las elásticas solo aumentaron un 40%. Los precios de la vivienda aumentaron en las ciudades inelásticas más del doble que en las elásticas. El crecimiento del precio de la vivienda durante el boom fue altamente desigual en el país.

Si la burbuja inmobiliaria hubiera causado la expansión del crédito, entonces deberíamos observar una expansión del mismo a los prestatarios marginales únicamente en aquellas ciudades que experimentaron una burbuja inmobiliaria. O dicho en otras palabras, puesto que no se produjo una burbuja de los precios de la vivienda sustancial en las ciudades que presentaban una oferta de vivienda elástica, si el punto de vista de los animal spirits fuera cierto, no deberíamos observar una expansión agresiva de la deuda en esas poblaciones. No obstante, la evidencia refuta las predicciones de la visión de los animal spirits. Incluso en las ciudades que cuentan con una oferta de vivienda elástica sin boom inmobiliario se produjo una fuerte expansión del crédito hipotecario a los prestatarios con baja calificación crediticia. Además, no hubo diferencias significativas en el crecimiento del precio de la vivienda entre los distritos postales con alta y con baja calificación crediticia. Fluyó más crédito a los distritos postales subprime, pero los precios de la vivienda no aumentaron más que la media, puesto que se expandió la oferta de vivienda.

La existencia de una gran expansión del crédito en los distritos postales con baja calificación crediticia de las ciudades elásticas es muy importante. Demuestra que la burbuja de los precios de la vivienda no estaba provocando el incremento del crédito hipotecario. El gráfico 6.2 ilustra estas tendencias.¹¹ El gráfico superior demuestra que no hubo diferencial en el incremento de los precios de la vivienda entre los distritos postales con alta y con baja calificación crediticia en las ciudades con oferta de vivienda elástica. A pesar de seguir las mismas pautas en el incremento de los precios, el gráfico inferior ilustra que la expansión del crédito hipotecario fue mucho más agresiva en los distritos postales con baja calificación crediticia. El incremento del crédito hipotecario para adquirir inmuebles en las ciudades elásticas —sobre todo en los distritos postales con baja calificación crediticia— no tuvo ningún impacto en los precios de la vivienda debido a la geografía de estas áreas. No obstante, la situación era diferente en las ciudades que tenían una oferta de vivienda inelástica, porque no era fácil aumentar la cantidad de casas. A medida que miles de millones de dólares de nueva deuda hipotecaria fluyeron hacia las ciudades con oferta de vivienda inelástica, los precios de los inmuebles comenzaron a dispararse. Esta tendencia fue especialmente grave en el caso de los distritos postales con baja calificación crediticia, que fueron los que experimentaron el mayor incremento en la disponibilidad de crédito.

Gráfico 6.2. Deuda y precios de la vivienda en ciudades elásticas

Los precios de las casas en los distritos postales con alta calificación crediticia de las ciudades inelásticas crecieron un 50% entre 2002 y 2006. No obstante, los precios de los inmuebles en los distritos postales con baja calificación crediticia se doblaron, esto es, aumentaron en un cien por cien durante el mismo período. La agresiva expansión del crédito en las áreas con baja calificación crediticia se produjo tanto en las ciudades elásticas como en las inelásticas. Pero los precios de la vivienda en los distritos postales con baja calificación crediticia solo crecieron en las ciudades inelásticas debido a las restricciones a la construcción de nueva vivienda. El gráfico 6.3 ilustra esta tendencia. Los hechos apoyan el argumento de que el boom del crédito alimentó el crecimiento de los precios de la vivienda, no a la inversa.

Gráfico 6.3. Deuda y precios de la vivienda en ciudades inelásticas

LA REACCIÓN DE LOS PROPIETARIOS DE LAS VIVIENDAS

La historia que hemos explicado hasta el momento no está completa. Antes de continuar examinando qué causó esta cuantiosa expansión del crédito a los prestatarios marginales, recordemos que las familias estadounidenses doblaron su volumen de deuda entre 2000 y 2007, llegando hasta los 14 billones de dólares. Esta cifra es de tal magnitud que la extensión del crédito a los prestatarios marginales por sí sola no pudo haber causado un incremento en la deuda agregada de las familias norteamericanas de una cuantía tan impresionante. En 1997, el 65% de las familias de Estados Unidos eran ya propietarias de sus viviendas. Muchos de estos propietarios no eran prestatarios marginales; la mayoría ya habían recibido una hipoteca en algún momento del pasado.¹²

Ethel Cochran, una mujer anciana que vivía en Detroit, ya era la propietaria de su vivienda cuando empezó el boom del crédito hipotecario. Adquirió su casa con una hipoteca de 8.000 dólares en 1982 y vivió en el mismo lugar durante los veinticinco años siguientes. Entre 2001 y 2007 amplió su hipoteca cinco veces, hasta que esta alcanzó los 116.000 dólares en 2007. Cuando se recalculó el tipo de interés de su hipoteca, fue incapaz de hacer frente a los pagos y se enfrentó a la ejecución hipotecaria.¹³ El ejemplo de Ethel sirve para muchos otros casos. Los propietarios de viviendas no fueron testigos pasivos de la subida de los precios de las casas. En lugar de esto, decidieron pedir prestado dinero utilizando sus inmuebles, que ahora tenían un valor más alto, como garantía. Por tanto, si bien el incremento de los precios de la vivienda no causó la expansión del crédito a los prestatarios marginales, sí que fue el desencadenante de tal expansión del crédito. La subida de los precios inmobiliarios tuvo realmente un efecto sobre los propietarios de inmuebles.

¿Cuánto se endeudaron los propietarios de inmuebles al subir precios de la vivienda? Nuestra investigación utiliza la evidencia anterior sobre la elasticidad de la oferta de vivienda para responder a esta pregunta.¹⁴ Los propietarios en las ciudades con oferta de vivienda inelástica experimentaron un incremento mucho mayor en el valor de sus inmuebles entre 2002 y 2006. El mayor incremento de los precios de la vivienda en las ciudades con oferta inelástica no estuvo acompañado por un mayor crecimiento de la renta, de la población o del empleo. En consecuencia, podemos estar seguros de que el mayor endeudamiento de los propietarios en las ciudades con oferta de vivienda inelástica estuvo provocado por la subida de los precios de los inmuebles, no por un cambio en los indicadores económicos fundamentales subyacentes.

Si comparamos el endeudamiento de los propietarios de viviendas en ciudades inelásticas y elásticas, observamos diferencias abismales. Entre 2002 y 2007, los propietarios de viviendas en los condados inelásticos incrementaron su deuda un 55%, en comparación con solo el 25% de los propietarios de inmuebles en los condados elásticos. Nuestra estimación implica que los propietarios de viviendas durante el boom inmobiliario tomaron prestados en promedio 0,25 dólares por cada dólar de incremento en el valor de su inmueble. El gráfico 6.4 ilustra el aumento de la deuda entre los propietarios de inmuebles entre 1999 y 2008. El endeudamiento era similar en las ciudades inelásticas y elásticas en 2003 y a partir de este punto se produce una divergencia drástica. Todos los propietarios de viviendas del gráfico 6.4 ya eran propietarios de sus casas en 1998. Así que el endeudamiento es dinero que obtienen a partir de los inmuebles de los que ya eran propietarios.

Gráfico 6.4. Deuda de los propietarios de inmuebles, condados con oferta de vivienda inelástica y elástica

Las estimaciones de nuestra investigación muestran que más de la mitad del incremento de la deuda de los propietarios de viviendas entre 2002 y 2006 puede atribuirse directamente a crédito obtenido a partir del incremento del valor del inmueble. La crisis de la deuda de las familias en Estados Unidos se produjo en gran medida debido a que los propietarios de inmuebles reaccionaron de una manera demasiado agresiva al incremento de los precios de la vivienda. ¿Qué tipo de propietarios se endeudaron de forma más intensa? En nuestra investigación, dividimos a los propietarios de viviendas en cuartiles según su calificación crediticia, y después comparamos el endeudamiento entre los propietarios de viviendas con alta y con baja calificación crediticia, tanto en los condados con oferta de vivienda inelástica como elástica.

Los resultados son impresionantes. Para los propietarios de inmuebles con alta calificación crediticia, el efecto de la subida de los precios de la vivienda en el endeudamiento durante el período 2002-2006 fue pequeño. Por el contrario, el efecto fue enorme en el caso de los prestatarios con baja calificación crediticia. El endeudamiento de los propietarios con baja calificación crediticia en condados inelásticos aumentó un 70% entre 2002 y 2007. En el caso de los propietarios con baja calificación crediticia en condados elásticos creció solo un 20%. Como reacción al incremento del valor de sus viviendas, los propietarios con baja calificación crediticia se endeudaron de una forma descontrolada. Nuestra estimación concluye que los propietarios con la calificación crediticia más baja se endeudaron 40 céntimos por cada dólar de incremento del valor de su vivienda.

Los propietarios no se limitaron a obtener dinero a partir del valor de su inmueble; además se lo gastaron. A pesar de que no podemos rastrear directamente el gasto a partir de los datos utilizados en el estudio, varios resultados sugieren que el dinero se utilizó para consumo y mejoras en las viviendas. Por ejemplo, muchos propietarios obtuvieron crédito utilizando el valor de su casa como garantía al mismo tiempo que tenían un importante volumen de deuda pendiente de pagar de sus tarjetas de crédito. No utilizaron los fondos para devolver sus deudas procedentes de las tarjetas de crédito, a pesar de los elevados tipos de interés que soportaban. Además, no existe ninguna evidencia de que los propietarios que aumentaron las hipotecas sobre sus viviendas utilizaran el efectivo para comprar un nuevo inmueble o para invertir en propiedades inmobiliarias. Un estudio de la Reserva Federal muestra que más del 50% de los fondos obtenidos a partir del valor de los inmuebles se utilizó para la mejora de la vivienda o para gasto en consumo.¹⁵

SUBIÉNDOSE A LA BURBUJA

El increíblemente voluminoso endeudamiento en que los propietarios de inmuebles incurrieron fue una de las causas de la crisis de la deuda de las familias estadounidenses. Si los propietarios de inmuebles hubieran reaccionado de forma pasiva a los mayores precios de la vivienda en lugar de obtener nuevos fondos a partir del valor de sus casas, las consecuencias económicas generales habrían sido mucho menos graves. La mayoría de economistas explican el aumento del endeudamiento utilizando el valor de los inmuebles a partir de la noción del llamado «efecto riqueza inmobiliaria». Este argumento afirma que un aumento de los precios de la vivienda constituye un incremento del patrimonio de los propietarios de inmuebles y los propietarios responden a este aumento de su riqueza endeudándose para consumir más.

Pero este argumento tiene un problema. Los propietarios no deberían sentirse más ricos cuando aumenta el valor de sus casas. La razón es que, a diferencia de lo que ocurre con otros activos de inversión (tales como las acciones), un dueño de un inmueble también «consume» la casa de la cual es propietario. Todo el mundo debe vivir en algún sitio y el precio de la vivienda refleja el coste de la vida. Tanto el valor de la vivienda de este propietario como el coste de la vida aumentan cuando crecen los precios de los inmuebles en su vecindario. El incremento del valor de su vivienda le hace sentirse más rico, pero el mayor coste de la vida le hace sentirse más pobre. En términos globales, estos dos efectos se compensan.

Para entender esta cuestión, hablemos de automóviles en lugar de viviendas. Imaginemos que un individuo es propietario de un coche, y que el precio de todos los automóviles aumenta un 10%. Técnicamente, tiene una riqueza neta mayor, porque el coche es un activo del que es propietario. Pero ¿debería sentirse más rico? No, si necesita un vehículo. A pesar de que el valor del coche del que es propietario ha aumentado un 10%, no puede beneficiarse de este incremento de su «riqueza en coches». Si vende su vehículo por este mayor precio, conseguirá un beneficio adicional. Pero si necesita un automóvil, entonces deberá comprárselo de todos modos a ese precio más elevado. Mientras necesite un coche, un mayor precio de estos no incrementará su riqueza. Debe «consumir» un automóvil y este consumo es ahora más costoso. Justo la misma lógica es aplicable a la vivienda.

Sin embargo, ya hemos visto que, en realidad, los propietarios de inmuebles se endeudaron a lo grande durante el período 2002-2006.¹⁶ ¿Por qué? Una explicación «racional» que los economistas han planteado es la idea de las restricciones al crédito. Imaginémonos a una pareja de jóvenes profesionales con elevadas expectativas de renta. Tienen dos hijos y, por este motivo, la madre ha decidido quedarse de manera temporal en casa con los niños. No obstante, espera volver al trabajo al cabo de unos años y obtener una renta elevada. La familia de nuestro ejemplo percibe una renta baja de manera temporal, pero espera que sea mucho mayor en el futuro. Esta familia no quiere reducir su gasto de forma drástica por el mero hecho de que la madre haya dejado de trabajar por un tiempo. La solución lógica de este problema sería que la familia pidiera un crédito. Pueden utilizar el dinero prestado para consumir más hoy, mientras la madre está criando a los niños, y después devolver el préstamo sin problemas cuando la madre vuelva a trabajar.

La idea de la existencia de una restricción al crédito es que la pareja no puede conseguir este préstamo. Un banco puede decidir no concedérselo. Así que, incluso a pesar de que la pareja tiene buenas expectativas de renta, puede verse restringida a no consumir tanto como habría querido. ¿Cómo puede relajarse esta restricción al crédito? Una solución para ellos sería utilizar algo valioso como garantía, como su casa. Si la pareja con restricciones al crédito tiene acceso a una vivienda que pueda utilizarse como garantía, se puede obtener una segunda hipoteca. Además, si el valor de su vivienda aumenta por cualquier motivo, se puede acceder a más crédito. En el caso de esta pareja que tenía restricciones al principio, un incremento de los precios de la vivienda les permite endeudarse y gastar más que antes. En esta historia, la pareja se está comportando de manera racional. Consumen a partir del crédito que han obtenido con su segunda hipoteca, ya que el mayor valor de su casa les permite superar las restricciones al crédito que los bancos les imponían.

Pero aquí llega la gran pregunta. ¿Podemos explicar los 7 billones de nueva deuda asumida por parte de las familias estadounidenses entre 2000 y 2007 como una relajación de las restricciones al crédito? ¿Realmente nos creemos que toda esta deuda la asumieron los propietarios con restricciones al crédito que esperaban tener rentas más elevadas en el futuro? ¿Pasa esta idea la prueba del algodón? En nuestra opinión, resulta muy difícil justificar el enorme incremento en el crédito a partir de esta idea. Ya sabemos que los nuevos prestatarios durante el boom del crédito de los años 2000 tenían unas rentas que estaban disminuyendo y no se observaban señales de que fueran a aumentar. Si una familia se endeuda a lo grande hoy, pero no experimenta ningún incremento de la renta en el futuro, resulta difícil explicar su comportamiento a partir de la idea de las restricciones al crédito.

Es mucho más probable que el intenso endeudamiento estuviera provocado por comportamientos irracionales. Por ejemplo, supongamos que algunos consumidores tienen un deseo constante de comprar de inmediato a expensas de su consumo a más largo plazo. En economía, a menudo se califica a estos consumidores de «miopes» o «hiperbólicos».¹⁷ El exceso de gasto es irracional en el sentido de que el individuo se arrepentirá de su decisión en el futuro. En el lenguaje de la economía conductual, el individuo futuro se arrepentirá de que el individuo presente haya consumido en exceso a fecha de hoy, y lo deje en una situación paupérrima mañana.

Los consumidores miopes tienden a endeudarse en exceso. Cuando se ven tentados por el crédito barato o el dinero caído del cielo, gastan de forma desenfrenada. Pueden incluso reconocer este fracaso personal e intentar ponerse límites a sí mismos a través de variadas estrategias. Pero la tentación del crédito fácil disponible entre 2002 y 2006 tal vez fuera demasiado grande como para dejar pasar la oportunidad.¹⁸

En cualquier caso, por alguna razón los consumidores a los que los bancos les ofrecieron más dinero lo aceptaron. Y había muchos prestamistas dispuestos a prestar. Pero ¿por qué todos estos prestamistas querían de repente prestar dinero a los prestatarios que tenían más probabilidades de no devolver el préstamo? Hemos visto que el gran incremento del crédito a los prestatarios marginales no fue el resultado de un mayor poder adquisitivo o mejoras en la productividad, ni siquiera de un incremento de los precios de la vivienda. Esta es una historia que tiene sus orígenes unas décadas antes, y muy lejos de Estados Unidos.

7

EL CAMINO AL DESASTRE

A principios de los años noventa, los prestamistas de Tailandia enloquecieron. Como los inversores extranjeros buscaban los elevados tipos de interés de lo que parecía ser una economía estable y próspera, un enorme flujo de capitales proveniente del exterior desencadenó un boom del crédito. La deuda total de Tailandia, en términos de porcentaje del PIB, aumentó del 34 al 51% entre 1990 y 1996.¹ La mayor parte del dinero extranjero fue a parar al sistema financiero tailandés, que a su vez prestó estos fondos de forma descontrolada en los mercados domésticos. El crédito no tardó en dirigirse hacia el sector inmobiliario. Entre 1993 y 1996, el volumen de préstamos inmobiliarios se triplicó y se produjo un impresionante boom de construcción de nueva vivienda. Igual que en Estados Unidos en los años 2000, la abundancia de crédito presionó al alza los precios de las viviendas hasta niveles astronómicos. Lester Thurow identificó perfectamente la burbuja: «Bangkok, una ciudad cuya productividad per cápita es aproximadamente una doceava parte de la de San Francisco, no debió haber tenido unos precios del suelo tan superiores a los de esta ciudad. Pero los tenía [...]. Los valores inmobiliarios tan inflados tienen que bajar».²

La mayoría de inversores creían que los bancos y las instituciones financieras tailandesas estaban protegidos de las pérdidas a través de las garantías gubernamentales.³ Pensaban que el Gobierno no podía permitirse dejar que los bancos quebraran. También sabían que muchas de las instituciones financieras tenían fuertes conexiones políticas y familiares con el Ejecutivo. En 1998, Paul Krugman resumió así lo ocurrido:

El problema comenzó con los intermediarios financieros: unas instituciones cuyas obligaciones se creía que tenían una garantía gubernamental implícita, pero que en lo esencial no estaban reguladas y, por tanto, estaban sujetas a diversos problemas de riesgo moral. Los excesivamente arriesgados préstamos de estas instituciones generaron una inflación, pero no de los bienes, sino de los precios de los activos. El sobreprecio de los activos estaba sostenido en parte por un proceso circular, en el cual la proliferación de préstamos arriesgados presionó al alza los precios de los activos arriesgados, y eso hizo que las condiciones financieras de los intermediarios parecieran más sólidas de lo que eran. Y después estalló la burbuja.⁴

Si no hubiéramos sabido que Krugman estaba escribiendo en 1998 sobre Tailandia, cabría pensar que se estaba refiriendo al Estados Unidos de principios de los años 2000. Pero, a pesar de que esta historia nos ayuda a demostrar el carácter universal de nuestra tesis, no la estamos mencionando aquí por su similitud con el boom crediticio estadounidense. De hecho, la crisis tailandesa puso en marcha una cadena de acontecimientos que contribuyeron a sentar las bases del boom norteamericano. Tailandia está a casi 14.500 kilómetros de los vecindarios del lado Oeste de Detroit, pero ambos estaban estrechamente unidos en el círculo vicioso de la deuda y la destrucción.

EXCESO DE AHORRO

El hundimiento de la burbuja tailandesa en 1997 desencadenó crisis financieras por toda Asia y el resto del mundo, y afectó a Malasia, Indonesia, Filipinas, Corea del Sur y Rusia. Incluso amenazó a China. Cuando estalló la burbuja, los inversores huyeron de los mercados emergentes. Abandonaron sus valores financieros y se negaron a renovar los préstamos.

Esto fue especialmente peligroso porque los bancos de las economías emergentes se habían endeudado en dólares americanos. Los bancos centrales pueden proporcionar apoyo a las entidades bancarias de su país como «prestamistas de última instancia». Los bancos se financian a sí mismos con pasivos a corto plazo como depósitos y efectos comerciales. Pero invierten estos fondos en préstamos a más largo plazo. Si se reclamaran, a la vez, todos los pasivos a corto plazo de un banco, este no podría reclamar el dinero que ha prestado a más largo plazo. En otras palabras, el desajuste de plazos hace que los bancos sean vulnerables a una situación de pánico. Incluso si una entidad es solvente, una situación de pánico puede hacer inevitable que se vaya a la quiebra.

Un banco central puede evitar crisis bancarias desencadenadas por el pánico proporcionando liquidez (por ejemplo, efectivo) a un banco para protegerlo de las situaciones de pánico. La capacidad que tiene el banco central de inundar las entidades bancarias de efectivo puede ser suficiente para evitar que se desate el pánico, puesto que los depositantes confían en que su dinero está protegido.

Sin embargo, en la crisis de Asia oriental los bancos centrales no podían inundar las entidades bancarias de efectivo porque este tenía que ser en dólares de Estados Unidos. Puesto que no tenían capacidad para imprimir dólares, estos bancos centrales vieron con impotencia cómo los bancos domésticos y el sector empresarial quebraban a medida que los inversores extranjeros huían. Muchos se vieron forzados a buscar ayuda en una institución que tiene capacidad para proporcionar liquidez en forma de dólares estadounidenses: el Fondo Monetario Internacional (FMI).

Por supuesto, la ayuda del FMI viene con condiciones y la dependencia forzosa del Fondo durante la crisis dejó cicatrices profundas en los países de Asia oriental. Los asiáticos tienen una representación relativamente pequeña en la estructura de gobierno del FMI: Japón, China y Corea del Sur tienen cuotas de voto en las decisiones inferiores a las que les corresponderían por su participación en el PIB global. Conscientes de esta situación, Franklin Allen y Joo Yun Hong escribieron que «pese a ser una de las economías más prósperas de la segunda mitad del siglo XX, los surcoreanos se vieron forzados a subir los tipos de interés y recortar el gasto público. Esto provocó un fuerte sufrimiento económico». El PIB real cayó un 6% en 1998 y la tasa de desempleo pasó del 2 al 9%. Allen y Hong afirmaron que la política de tipos de interés elevados impuesta por el FMI se mantuvo «durante demasiado tiempo y, por tanto, infligió un dolor innecesario a la economía».⁵ Los bancos centrales de Asia oriental aprendieron una importante y costosa lección. Para mantener la independencia y el control de sus economías, debían evitar que sus bancos locales se endeudaran en dólares. Además, para luchar contra potenciales fugas de sus divisas y de sus sectores bancarios en el futuro, necesitaban mantener una gran cantidad de reservas, o unas «reservas de choque» en dólares.

Como consecuencia, los bancos centrales de los mercados emergentes acumularon una gran cantidad de activos seguros denominados en dólares. Entre 1990 y 2001, los bancos centrales de estos países compraron alrededor de 100.000 millones de dólares anuales. Entre 2002 y 2006, la tasa de acumulación de reservas más o menos se septuplicó. Esto condujo a un impresionante incremento de la demanda de nuevos activos seguros y los bancos centrales extranjeros acumularon enormes cantidades de dinero en forma de bonos del Tesoro de Estados Unidos. A medida que los bancos centrales foráneos creaban sus reservas de choque en dólares, el dinero manaba a raudales hacia la economía estadounidense. En teoría, este flujo no tenía por qué terminar de forma desastrosa. Podría haberse limitado a reducir de manera sustancial los tipos de interés de los bonos del Tesoro norteamericanos, y dejar el resto de la economía intacta. Pero Estados Unidos tenía más en común con Asia oriental de lo que los mercados habían pensado en un primer momento. La rápida entrada de capitales procedentes de Asia no fue inocua, sino que se convirtió en algo maligno.

TITULIZACIÓN

En ¡Qué bello es vivir!, George Bailey, interpretado por James Stewart, se dedica a proporcionar préstamos para la vivienda como jefe de una sociedad de ahorro y préstamo de Bedford Falls. La gente a quien le presta son personas a las que conoce, gente con la que se crio. Estrenada en 1946, ¡Qué bello es vivir! refleja una época en la que los banqueros vivían de conocer una zona y a su gente. Un banco era en gran medida algo que pertenecía a la comunidad. La gente depositaba su dinero y los depósitos se utilizaban para conceder préstamos. Estos préstamos eran activos para los bancos, puesto que, unidos a la devolución del préstamo y de los intereses, proporcionaban un flujo de ingresos a lo largo del tiempo.

Las sociedades de ahorro y préstamo como la de George Bailey desempeñaban una valiosa función, pero también eran vulnerables al riesgo local o idiosincrático. Si uno de los principales empleadores abandonaba la comunidad donde estaba ubicado el banco, las cosas podían ponerse feas en poco tiempo. El desempleo haría difícil que los prestatarios pudieran devolver sus hipotecas. El banco ingresaría menos dinero y, si la situación empeoraba lo suficiente, la entidad no podría prestar a otros miembros de la comunidad ni devolver el dinero de los depositantes. El modelo bancario comunitario tradicional de George Bailey era excelente para proporcionar información sobre los prestatarios a los prestamistas, pero era especialmente vulnerable a las crisis locales.

El Departamento de Vivienda y Desarrollo Urbano de Estados Unidos identificó esta debilidad del mercado hipotecario y en 1970 fomentó la titulización a través de empresas patrocinadas por el Gobierno (GSE, por sus siglas en inglés).⁶ La titulización proporcionó a los bancos locales una forma de vender sus hipotecas del vecindario a las GSE y evitar preocuparse por la exposición al riesgo del mercado local. Con el objetivo de minimizar la probabilidad de que los bancos vendieran las hipotecas de baja calidad a las GSE, estas exigían que las hipotecas fueran «conformes» a unos requisitos mínimos como límites en las cantidades prestadas y ratios préstamo-valor del inmueble. Las GSE compraban hipotecas de todo Estados Unidos, pero ¿cómo las pagaban? Uniendo todas estas hipotecas y vendiendo derechos financieros sobre este conjunto de activos. Estos derechos eran títulos con garantía hipotecaria (MBS, por sus siglas en inglés). El pago de los intereses por parte de los prestatarios fluía a través del fondo de titulización hasta los poseedores de los MBS. Las GSE se quedaban una parte del pago de los intereses para asegurar a los titulares de los MBS contra el riesgo de impago.

La clave era, no obstante, que un MBS no era un derecho sobre una hipoteca individual, sino sobre todo el fondo de hipotecas. A nivel global, el conjunto de hipotecas estaba extremadamente diversificado, con lo que se minimizaba el riesgo idiosincrático. Puesto que las GSE también garantizaban los MBS, los inversores estaban dispuestos a pagar precios más altos por los MBS que emitían las GSE. La titulización resultó ser un negocio altamente rentable para las GSE... siempre que no se produjera un impago generalizado de las hipotecas.

La oferta de MBS emitidos por las GSE estaba limitada por la cantidad de hipotecas «conformes» a los requisitos, que satisfacían condiciones estrictas en términos de cantidad y calidad del crédito. No obstante, a medida que el apetito global de deuda segura de Estados Unidos comenzó a dispararse a finales de los años noventa, estos requisitos se convirtieron en una restricción. La creciente demanda solo podía satisfacerse a través del mercado privado no GSE, y únicamente en el caso de que, de algún modo, pudieran crearse MBS de bajo riesgo a partir de un fondo de hipotecas no «conformes» a los requisitos. El objetivo se alcanzó haciendo tramos,* es decir, troceando un fondo de titulización de hipotecas en diferentes estratos que definen el orden en que los titulares de los MBS reciben los pagos. El tramo principal es el más seguro, ya que tiene un derecho prioritario sobre los pagos que van llegando de las hipotecas. Los tramos subordinados reciben los pagos solo si aquellos preferentes ya han recibido todos los intereses prometidos. Por tanto, el tramo principal está aparentemente protegido del riesgo de impago por los subordinados, que son los primeros que no cobran en el caso de que los prestatarios incumplan sus obligaciones. Tanto los inversores como las agencias de calificación consideraron que los tramos principales de estos MBS creados fuera del marco de las GSE eran superseguros. Así empezó el mercado «de marca privada» de titulización.

La titulización no era nueva, pero la explosión de los MBS privados sí que lo era, y fue la responsable de satisfacer la demanda global de deuda denominada en dólares de Estados Unidos con una elevada calificación.⁷ La titulización privada era muy diferente de la tradicional basada en las GSE, sobre todo en lo relativo al riesgo. Adam Levitin y Susan Wachter han realizado un trabajo excelente documentando esas diferencias. Han advertido lo siguiente:

Mientras la titulización de las GSE dominó el mercado hipotecario, el riesgo del crédito se mantuvo controlado a través de los estándares de suscripción. No había demasiado mercado para los préstamos convencionales de baja calidad y no «conformes» a los requisitos. No obstante, a principios de los años noventa una nueva y no regulada forma de titulización empezó a desplazar a la titulización estandarizada de las GSE. Esta titulización de marca privada (PLS, por sus siglas en inglés) estaba sostenida por un nuevo tipo de prestamistas hipotecarios especializados en el desarrollo de la titulización [...] [la] PLS creó un mercado para préstamos convencionales de baja calidad y no «conformes» a los requisitos.⁸

Entre 2002 y 2005, la titulización privada se disparó. Aumentó de menos del 20% de los MBS emitidos a más del 50% entre 2002 y 2006, antes de hundirse por completo en 2007. Como ya explicamos en el capítulo anterior, los años 2002 a 2005 fueron justo el período en el que un crecimiento desproporcionado del crédito hipotecario inundó los distritos postales con baja calificación crediticia. La cronología de estos dos hechos indica que estaban relacionados. En nuestra investigación, relacionamos directamente estas dos pautas y mostramos que la tasa de titulización era mucho mayor en los distritos de baja calificación crediticia que en aquellos con una calificación crediticia alta. La titulización transformó los influjos globales de capital en una explosión descontrolada del crédito hipotecario dirigido a los prestatarios marginales. Pero esto solo era posible si los prestamistas estaban seguros de que sus fondos se hallaban protegidos.

CÓMO PRODUCIR DEUDA SEGURA

Una visión cínica de la innovación financiera considera que esta situación fue consecuencia de un engaño de los banqueros a los inversores para que compraran valores muy arriesgados que aquellos les vendieron como seguros. Hay un volumen sustancial de investigación que demuestra que esto es exactamente lo que hizo la titulización privada durante el boom inmobiliario. Josh Coval, Jakub Jurek y Erik Stafford han demostrado que cuando los inversores compraban títulos con garantía hipotecaria cometían pequeños errores a la hora de valorar su vulnerabilidad, y que la titulización hizo que los bancos amplificaran el efecto de estos errores. Los dos principales errores estaban relacionados: los inversores subestimaban la probabilidad de impago de la hipoteca y la correlación de estos impagos.⁹

Elaboremos un ejemplo simple para ilustrar lo que ocurrió. Supongamos que un banco le concede un préstamo de 100.000 dólares a un prestatario subprime que tiene una probabilidad de impago del 10%. En caso de impago, el banco recuperará solo 50.000 dólares de la cantidad prestada inicialmente a través de, por ejemplo, la ejecución de la hipoteca y la venta de la vivienda a precio de liquidación. Pero el banquero debe convencer al inversor de que este título de deuda es superseguro. Es decir, el inversor debe estar seguro de que el título nunca perderá valor.

Supongamos que el banco «trocea» el préstamo en dos tramos de 50.000 dólares, de modo que se paga primero al tramo principal en caso de impago. Este tramo principal superseguro tiene un riesgo de cero porque recibirá todo el dinero incluso en caso de impago. El tramo subordinado es bastante arriesgado, porque hay un 10% de probabilidades de que pierda todo su valor: si el prestatario no hace frente a los pagos de la hipoteca, la casa está valorada en 50.000 dólares, pero esta cantidad va a parar íntegramente al titular del tramo principal. Al partir el préstamo en dos tramos, el banco puede financiar la mitad de la cantidad que necesita procedente de la demanda internacional de activos superseguros.

¿Puede hacerlo mejor el banco? Sí, entremezclando los tramos de un conjunto de hipotecas entre sí y creando un fondo conjunto. Ahora supongamos que el banco les concede dos préstamos de 100.000 dólares a dos prestatarios subprime diferentes. El banco combina, o fusiona, estos dos préstamos y después trocea los MBS del fondo en un tramo principal y en un tramo subordinado de un mismo valor nominal de 100.000 dólares. Igual que antes, el tramo principal no tiene riesgo. Incluso si se producen impagos en ambas hipotecas, cada casa tiene un valor de 50.000 dólares; como resultado, 100.000 dólares del total de MBS no perderán nunca su valor. Los inversores que demandan activos superseguros querrán ser titulares del tramo principal.

Lo interesante es lo que ocurre con el tramo subordinado. Sin la creación de un fondo conjunto, cuando hay solo un préstamo, el tramo subordinado tiene una probabilidad del 10% de perder el cien por cien del valor. No obstante, la creación de un fondo conjunto cambia las características del riesgo del tamo subordinado. Ahora está formado por dos préstamos. Si ambos prestatarios incumplen los pagos de sus hipotecas al mismo tiempo, ya no queda valor en el fondo conjunto de préstamos. No obstante, si los impagos son independientes, todavía queda mucho valor. Como explicaremos, la correlación de los impagos entre diferentes hipotecas es un parámetro determinante para estimar cuántos activos seguros pueden crearse a partir de un fondo de préstamos hipotecarios.

Supongamos que los dos préstamos son estadísticamente independientes el uno del otro: el impago de uno de los préstamos no tiene ningún efecto sobre la probabilidad de impago del otro. En este caso, el tramo subordinado tiene mucho menos riesgo. Hay solo un 1% de probabilidades (10% × 10%) de que se produzcan impagos en ambos préstamos y de que los titulares de los tramos subordinados lo pierdan todo. También hay un 10% de probabilidades de que uno de los préstamos se incumpla, en cuyo caso los titulares del tramo subordinado perderían el 50% de su inversión. Pero supongamos que el banco trocea el tramo subordinado en uno «intermedio» y otro «de primeras pérdidas» con el mismo valor nominal. El tramo intermedio tiene ahora unas características de riesgo mucho mejores que las del subordinado original. Mientras que este perdería dinero un 10% de las veces, el intermedio solo perdería dinero un 1% de las veces, cuando se incumplieran ambos préstamos. Si solo se incumple uno de los préstamos, el tramo intermedio no pierde dinero, puesto que tiene un derecho preferente dentro del subordinado.

Como ya habrán adivinado, este proceso de partición y fusión puede continuar ad infinitum. Mientras se asuma que las probabilidades de los impagos de estos préstamos son independientes unos de otros, el banco puede reducir el riesgo del tramo intermedio hasta el nivel que los inversores o las agencias de calificación quieran. En la práctica, los bancos fusionarían suficientes préstamos como para que las agencias de calificación consideraran «segura» a la porción intermedia y le concedieran una calificación de triple A. Por tanto, un banco de titulización puede crear más y más activos seguros. En el límite, la entidad bancaria puede añadir más préstamos y hacer más particiones y fusiones hasta afirmar al fin que el 90 % de los títulos con garantía hipotecaria titulizados en el fondo son superseguros, a pesar del hecho de que las hipotecas que hay detrás son bastante arriesgadas. Puede trocear y vender hasta el 90 % de estos préstamos a inversores extranjeros como activos superseguros, y solo necesitaría añadir el 10 % del valor del préstamo para seguir en el negocio.

Pero la única forma de que esto funcione es que las probabilidades de impago de los préstamos sean independientes. Es decir, solo funciona si el impago de una hipoteca no está relacionado con la probabilidad de impago del resto de hipotecas. Por tanto, la correlación de los impagos es decisiva para determinar qué parte del fondo global de hipotecas es seguro. Por ejemplo, supongamos que todos los impagos están perfectamente correlacionados en lugar de ser independientes, lo cual significa que, si una hipoteca no se paga, las demás tampoco lo harán. Si en el caso de impago de una hipoteca se recupera solo el 50% del valor nominal y los inversores saben que existe cierta probabilidad de que todas las hipotecas se incumplan al mismo tiempo, sabrían que existen probabilidades de que pierdan el 50% del valor que han invertido. En este caso, nunca podría considerarse que más del 50% del fondo de hipotecas fusionadas es superseguro.

En realidad, por supuesto, no se conoce con certeza ni la correlación entre los préstamos ni la probabilidad de impago. Es probable que la gente tenga diferentes creencias sobre la correlación y la probabilidad de impago de los préstamos. Algunos inversores pueden ser más optimistas que otros y pensar que la correlación es baja, o que la probabilidad de impago es baja, o ambas cosas a la vez. Para aquellos que cometieron errores en la evaluación de estos factores, las inversiones parecerían ser extremadamente seguras. La titulización permitió a los bancos explotar estas diferencias en las creencias de los inversores y esconder las vulnerabilidades reales de sus valores. Esto les permitió crear y vender más y más títulos indudablemente arriesgados que fueron considerados seguros e inyectar oferta de crédito para los prestatarios de baja calidad. Como Coval y sus coautores expresaron:

La capacidad de las finanzas estructuradas de re-empaquetar el riesgo y crear activos «seguros» a partir de deuda garantizada que en otras circunstancias se consideraría arriesgada llevó a una expansión descomunal de la emisión de títulos estructurados, la mayoría de los cuales eran considerados prácticamente libres de riesgo por parte de los inversores y calificados como tales por parte de las agencias de calificación. El núcleo de la crisis reciente de los mercados financieros fue el descubrimiento de que estos títulos eran en realidad mucho más arriesgados de lo que inicialmente se publicitó.¹⁰

CADENA DE ENGAÑOS¹¹

Los problemas con la titulización privada de hipotecas fueron mucho más allá de la explotación de los errores de los inversores. Si quienes concedían las hipotecas sabían que podían traspasar las de baja calidad a un elevado precio a los inversores a través de la titulización, muy bien podrían sucumbir a la tentación de flexibilizar los criterios de préstamo y prestar de manera deliberada a los prestatarios más débiles. En otras palabras, la titulización privada pudo muy bien ser la causa de la concesión irresponsable de hipotecas y de fraude. ¿Podemos probar si esto es verdad?

La respuesta proviene de dos estudios muy interesantes de Amit Seru. En el primero de ellos —escrito en coautoría con Benjamin Keys, Tanmoy Mukherjee y Vikrant Vig—, los autores aprovecharon una de las características inusuales del mercado de titulización. Cuando el mercado decidía qué hipotecas aceptaba en un fondo de hipotecas fusionadas, seguía una regla. Las hipotecas en las que el prestatario poseía una calificación crediticia por encima de 620 puntos tenía muchas probabilidades de que las aceptasen en un fondo de MBS, mientras que aquellas en las que el prestatario poseía una calificación por debajo de 620 tenía muchas menos probabilidades. Como resultado, a pesar de que un prestatario con una calificación crediticia de 615 puntos es muy parecido a uno con una calificación crediticia de 625, había una diferencia abismal en las probabilidades de que su hipoteca fuera titulizada. Por expresarlo en jerga económica, en la calificación crediticia de 620 se producía un salto discontinuo en la probabilidad de titulización de la hipoteca.¹²

El salto en la probabilidad de titulización que se producía en los 620 puntos puede utilizarse para probar si los prestamistas se aprovecharon realmente de la capacidad de vender malas hipotecas a través de la titulización. Si los prestamistas eran igual de exigentes con los prestatarios cuyas hipotecas potenciales podían ser titulizadas (por el mero hecho de tener una calificación crediticia por encima de 620) como lo eran con aquellos cuyas hipotecas no podían serlo (pero cuya calificación crediticia estaba solo un poco por debajo de 620), entonces cabría esperar que todas las hipotecas de prestatarios con una calificación crediticia en torno al 620 tuvieran más o menos las mismas tasas de morosidad. O, en cualquier caso, las hipotecas de los prestatarios con una calificación crediticia ligeramente superior a 620 deberían tener una tasa de morosidad ligeramente menor que aquellas que estén por debajo de 620.

Sin embargo, los autores se encontraron justo con lo contrario. Las hipotecas concedidas a prestatarios con calificaciones crediticias justo por debajo de 620 presentaban en realidad unas tasas de morosidad mucho menores que las concedidas a los prestatarios con calificaciones crediticias justo por encima de 620. Esto significa que las hipotecas que podían ser titulizadas eran más arriesgadas que aquellas que no podían ser traspasadas a través de la titulización. La evidencia sugiere que la titulización directamente fomentó el préstamo irresponsable.

¿Cómo podían algunas hipotecas ser más arriesgadas que otras si todas se les habían concedido a prestatarios que contaban más o menos con la misma calificación crediticia? O, en otras palabras, ¿qué tipos de hipotecas eran más sensibles al mal comportamiento de quien concedía la hipoteca dentro del proceso de titulización? Los autores encontraron una fuerte presencia de hipotecas poco documentadas, en las que los prestatarios no proporcionaron información sobre sus rentas a través de una nómina o de la declaración de la renta. Cuando el prestatario había entregado muy poca documentación, las hipotecas titulizadas arrojaron unos resultados especialmente malos si se comparaban con las hipotecas que se quedaron en el banco que las había concedido y que no se titulizaron. Los bancos eran mucho menos precavidos a la hora de investigar a los prestatarios que aportaban poca documentación cuando sabían que iban a venderle la hipoteca a un fondo de titulización. La conclusión está clara: la titulización redujo los incentivos de los bancos para evaluar y controlar a los prestatarios.¹³

El segundo estudio de Seru, en coautoría con Tomasz Piskorski y James Witkin, demuestra cómo la titulización privada tergiversó descaradamente la calidad de las hipotecas ante los inversores. Descubrieron que uno de cada diez préstamos hipotecarios de los fondos de titulización privados estaba mal clasificado. Estaba clasificado como vivienda ocupada por el propietario a pesar de ser propiedad de inversores. Las hipotecas sobre propiedades ocupadas por el propietario son considerablemente menos arriesgadas: un propietario tiene más probabilidades que un inversor de seguir pagando la hipoteca, incluso cuando la vivienda pierde una parte considerable de su valor. Clasificar las hipotecas como ocupadas por el propietario cuando en realidad no lo son es un fraude.¹⁴ Los autores muestran que los gestores de los fondos de titulización infracontabilizaron de manera sistemática las hipotecas de casas adquiridas por inversores, con el objetivo de hacer que el fondo pareciese menos arriesgado. Además, a los inversores de los MBS les engañaron por sistema: el alto tipo de interés de los fondos de titulización en que la tergiversación sobre la composición de las hipotecas era mayor no compensaba el riesgo. Las tasas de morosidad en estos fondos tergiversados eran un 60% superiores a las tasas de morosidad de hipotecas similares. Los inversores creían que estaban comprando activos superseguros. En lugar de esto, los estaban estafando. Otro descubrimiento sorprendente del estudio es la profundidad del fraude en todo el sector. Los autores descubrieron que aproximadamente la mitad de los gestores de fondos de titulización participaba en este tipo de fraude. El engaño era endémico en la titulización privada.

Estos serios problemas de la titulización alimentaron un incremento insostenible del crédito hipotecario. A quienes estaban al final de la cadena de titulización, sobre todo los inversores últimos, los engañaron para que asumieran un riesgo del que no se les informó de la manera adecuada ni por el que recibieron recompensa alguna. Pero parte de la culpa la tienen también las agencias de calificación. Los investigadores del Banco de la Reserva Federal de Nueva York demostraron que medidas sencillas y observables del riesgo, como las bajas puntuaciones FICO* o un mayor apalancamiento de los prestatarios, contribuían de forma significativa a mejorar la precisión de la predicción de la tasa de impago de la calificación crediticia de los fondos de titulización de hipotecas. En otras palabras, las agencias de calificación hicieron caso omiso de informaciones obvias al calificar los MBS privados.¹⁵

EL INEVITABLE CRAC

La expansión del crédito a más y más prestatarios que tenían una elevada probabilidad de incumplir los pagos de sus hipotecas terminó de manera desastrosa. Los prestamistas inundaron de crédito los vecindarios con baja calidad crediticia, pese a carecer de prueba alguna de mejora de las expectativas de renta. Los inversores que compraban MBS que estaban alimentando esta expansión cometían errores sencillos en sus modelos, y los gestores de estos fondos explotaron estos errores. Las prácticas fraudulentas infectaron la titulización privada, y las agencias de calificación o bien no advirtieron lo que estaba sucediendo o bien estuvieron dispuestas a mirar hacia otro lado. En 2012, se habían incrementado de manera sustancial los pleitos de los inversores contra los gestores.¹⁶

Ansiosos por crear y vender títulos rentables, los bancos extendieron el crédito a tantos prestatarios marginales que llegaron a un punto en que prestaban a prestatarios tan poco solventes que empezaban a incumplir los pagos de la hipoteca muy poco después de que se les hubiera concedido. A medida que los impagos empezaron a aumentar, se descubrió todo el juego y las pérdidas apalancadas empezaron a hacer efecto. La investigación de Yuliya Demyanyk y Otto Van Hemert documenta este ciclo, y muestra que la crisis de los impagos de las hipotecas «que empezó en 2007 estaba caracterizada por una proporción anormalmente elevada de hipotecas subprime concedidas en 2006 y 2007 que se convirtieron en morosas o en ejecuciones hipotecarias solo meses después» [la cursiva es nuestra]. También descubrieron un «deterioro de la calidad de los préstamos» en los que «el promedio de la ratio préstamo en relación con el valor de la vivienda (PRV) aumentó, la proporción de préstamos poco documentados se incrementó, y la dispersión de la ratio hipotecas subprime-hipotecas prime disminuyó». Después de un análisis exhaustivo de las tasas de impago en 2006 y 2007, llegaron a la conclusión de que el rápido incremento y la reducción subsiguiente del mercado hipotecario subprime era una reminiscencia del clásico escenario del boom y del crac del crédito».¹⁷

El incremento en las tasas de morosidad durante la recesión llevó al país a una situación sin precedentes. Desde 1979 hasta la reciente crisis, la tasa de morosidad de las hipotecas en el conjunto del país no había subido nunca por encima del 6,5%. En 2009 se disparó hasta más del 10%. No disponemos de datos históricos sobre morosidad antes de 1979, pero sabemos que no se produjo ninguna gran crisis de impago de las familias entre 1940 y 1979. Es bastante seguro decir que en la Gran Recesión de Estados Unidos la tasa de morosidad de las familias alcanzó su mayor nivel desde la Gran Depresión. En los mismos vecindarios del lado Oeste de Detroit a los que nos hemos referido en el último capítulo, las tasas de morosidad de las hipotecas llegaron hasta casi el 30% en 2009. Más de una de cada cinco hipotecas había sido ejecutada. Los precios de la vivienda cayeron un 50% entre 2006 y 2009, y en 2012 seguían igual de bajos. La crisis del impago de las hipotecas estaba arrasando estos vecindarios.

¿Cómo se comportaron estos títulos con garantía hipotecaria superseguros que estaban en el centro del boom del crédito? Un MBS triple A creado en 2007 y con un valor nominal de 100 dólares se vendía en 2012 por solo 50 dólares.¹⁸ Los inversores sufrieron pérdidas descomunales en sus supuestas inversiones superseguras.

Existe una pregunta más fundamental con relación al fraude y la distorsión flagrantes en la titulización. ¿Podría haber ocurrido igualmente si la titulización no hubiera afirmado que producía una deuda supersegura? ¿Habrían sido más cuidadosos los inversores si hubieran sabido que sus inversiones tenían alto riesgo? Esta es una pregunta difícil de responder. Por supuesto, el fraude también existe en los mercados de valores: Enron, a principios de los años 2000, es un ejemplo. Pero el fraude asociado a las burbujas alimentadas por la deuda es casi siempre más dramático y más peligroso para toda la economía. La historia proporciona un ejemplo tras otro de burbujas de activos alimentadas por la deuda —basadas en títulos fraudulentos— que se hunden y arrastran consigo a toda la economía. En el capítulo siguiente profundizaremos en la verdadera esencia de la deuda y explicaremos por qué un exceso de dependencia con respecto a la deuda es tan universalmente nocivo.

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DEUDA Y BURBUJAS

Charles P. Kindleberger fue un gigante de la economía. Se incorporó al Departamento de Economía del MIT (Instituto Tecnológico de Massachusetts) en 1948, pero no como recién doctorado. Su carrera académica estuvo precedida por destacadas actividades políticas. Sirvió como comandante en el ejército de Estados Unidos, trabajó como economista del Sistema de la Reserva Federal y fue uno de los principales arquitectos del Plan Marshall mientras trabajaba en el Departamento de Estado después de la Segunda Guerra Mundial. De modo que, para cuando llegó al MIT, ya había ejercido una gran influencia en las economías occidentales.¹ El estilo de investigación de Kindleberger era un poco diferente de los de muchos de sus contemporáneos. Tal vez esto reflejase su experiencia en el mundo real fuera de la torre de marfil. En lugar de proponer teorías, planteaba los fenómenos económicos como lo haría un científico natural. Su colega Robert Solow, galardonado con el Premio Nobel, comparó a Kindleberger con Darwin en el Beagle: «Recopilar, examinar y clasificar especímenes interesantes [...] el estilo de Kindleberger como historiador económico consistía en buscar cosas interesantes para aprender, no seguir una agenda sistemática».² El punto culminante de su enorme recopilación de datos sobre burbujas —Manías, pánicos y cracs: Historia de las crisis financieras— es uno de los libros más influyentes que se han escrito en el campo de la historia económica. Se trata de una obra magistral: cubre todas las burbujas, desde la manía de los tulipanes en la Holanda del siglo XVII hasta el boom inmobiliario previo a la «década perdida» de Japón y la crisis financiera de 1998 provocada por el hundimiento de Long-Term Capital Management.* Es una de las investigaciones más sistemáticas y de mayor alcance sobre burbujas y crisis financieras que jamás se hayan escrito.

LA CIENCIA DE LAS BURBUJAS

A pesar de que Kindleberger no tenía intención de demostrar ninguna teoría, su exhaustivo análisis de los datos históricos lo llevó a establecer conclusiones sólidas. En primer lugar, advirtió que la principal causa de las burbujas de los precios de los activos era casi siempre una expansión de la oferta de crédito, es decir, una creciente disposición de los acreedores a prestar dinero a los prestatarios sin que se hubiera producido ninguna mejora apreciable en el incremento de los ingresos. ¿Qué aspecto tiene una expansión de la oferta de crédito en el contexto del mercado inmobiliario? Imaginemos que un arrendatario entra en un banco y pide una hipoteca para comprar una casa nueva. En condiciones normales, lo primero que haría el banquero sería preguntarle por sus ingresos. Si el banquero considerase que su nivel de renta es demasiado bajo como para asumir una hipoteca elevada, restringiría la cantidad de su hipoteca a una proporción del valor total de la vivienda. En muchos casos, esta restricción impediría que el arrendatario se comprara la casa que tenía en mente. Ahora imaginemos que, por alguna razón en absoluto relacionada con el nivel de renta del arrendatario, el banco decide concederle una hipoteca mucho más elevada a un tipo de interés incluso más barato del que recibiría en condiciones normales. Con exactamente la misma renta, el banco está dispuesto de repente a proporcionar más crédito. Esto tal vez tendría efectos sobre la demanda de vivienda del arrendatario: podría, por ejemplo, decidir comprarse una casa todavía más grande. Si esto ocurriese a gran escala, la creciente disposición de los bancos prestamistas a proporcionar crédito inflaría los precios de la vivienda. Con el mismo nivel de riesgo, los banqueros están dispuestos a conceder más crédito, y esto conduce a un incremento de los precios de los inmuebles.

Kindleberger identificó esta pauta en muchos episodios y vio que era consistente, tanto que estableció el axioma de que «las burbujas de los precios de los activos dependen del incremento del crédito». Proporcionó numerosos ejemplos. La burbuja de los tulipanes en la Holanda del siglo XVII estuvo desencadenada por cierto método de financiación de los comerciantes, que era una forma de deuda entre compradores y vendedores de tulipanes. La manía de los canales en la Gran Bretaña del siglo XVIII estuvo alimentada por los préstamos de los, por entonces, recién establecidos bancos rurales a los empresarios que estaban desarrollando los canales. Y esto fue justo lo que ocurrió en Detroit. La gran expansión del crédito hipotecario a los prestatarios que en otras condiciones no habrían podido comprarse un inmueble alimentó una enorme burbuja de los precios de la vivienda en los vecindarios donde había muchos prestatarios de ese tipo. Los precios de las casas en estas zonas de Detroit aumentaron un 80% en la década anterior a la crisis inmobiliaria. Cuando la burbuja estalló, los precios se hundieron un 60%.

¿QUÉ ES UNA BURBUJA?

¿Cuál debería ser el precio de un activo como una acción o una casa? La teoría estándar de valoración de activos sugiere que debería ser igual a la suma de las retribuciones esperadas de este activo. En el caso de una acción, sería simplemente la suma de los dividendos que uno espera recibir cuando es titular de la acción, después de descontar apropiadamente el tiempo y el riesgo. En el caso de una vivienda, el cálculo es el mismo utilizando un alquiler implícito o la retribución que uno podría recibir por alquilar la casa.

¿Existen realmente las burbujas? Ha habido muchos casos de rápido incremento de los precios, como el boom inmobiliario de 2002-2006 o el boom de Internet de 1997-2000. Estos episodios han terminado con crisis espectaculares y es tentador llamarlos burbujas a posteriori. Pero ¿qué ocurre si los booms de los precios son legítimos y se basan en las perspectivas económicas del momento? ¿Cómo puede probarse sin ningún género de dudas la existencia de burbujas?

En 1988, el futuro ganador del Premio Nobel Vernon Smith y sus coautores, Gerry Suchanek y Arlington Williams, publicaron un sobresaliente artículo sobre la existencia de burbujas.³ Los autores llevaron a cabo un experimento en el cual se les concedían a los participantes una asignación inicial de dinero y acciones que podían intercambiar entre ellos. El experimento constaba de quince períodos de intercambio. Al final de cada uno de ellos, el propietario de una acción recibía el pago de un dividendo, que podía tener uno de estos cuatro valores con la misma probabilidad —0, 8, 28 y 60— con un valor esperado de 24 centavos. La teoría estándar de valoración de activos proporciona un valor exacto del precio de esta acción del ejemplo. En cualquier momento del tiempo, este debería ser igual a los dividendos futuros esperados de la acción. Por tanto, el precio de la acción al principio del primer período debería ser 24 × 15 = 3,60 dólares, y debería reducirse 24 centavos en cada una de las rondas subsiguientes. Smith y sus coautores explicaron estos cálculos a cada uno de los participantes para asegurarse de que entendían el título que estaban intercambiando.

El entorno del experimento de Smith era una simplificación del mundo real. No tenía ninguna de sus complejidades ni incertidumbres. No había ninguna incertidumbre relativa a cuándo dejaría la acción de pagar dividendos o acerca del pago máximo o medio que podía recibirse de la acción. No había incertidumbre política, ni preocupación sobre la mala gestión de los flujos de caja de la acción. Si existe algún mercado en que el precio de la acción debe igualar el valor actual de los pagos esperados, ese era el del experimento de Smith. Aun así, los autores encontraron algo destacable, un resultado que se ha repetido varias veces en diversos estudios realizados desde entonces. Los precios de las acciones fluctuaban de manera descontrolada en el experimento de Smith: se desviaban entre dos y tres veces de su valor fundamental. De los 22 experimentos realizados, 14 tuvieron el resultado de un mercado bursátil «caracterizado por una burbuja de los precios medida con relación al valor de los dividendos».

Los resultados tienen una asombrosa similitud con el fenómeno del «exceso de volatilidad» que Robert Shiller documentó por primera vez en 1981 al estudiar el mercado bursátil de Estados Unidos.⁴ En su influyente artículo, que llevó a la creación del campo de las finanzas conductuales, Shiller demostró que los precios de las acciones fluctúan demasiado como para que las oscilaciones ulteriores de los dividendos justifiquen las fluctuaciones. Jeffrey Pontiff resumió este fenómeno de manera sucinta en 1997 al demostrar que los fondos de inversión cerrados eran significativamente más volátiles que el valor de mercado de sus activos subyacentes.⁵ Los fondos de inversión cerrados tienen acciones y bonos igual que los fondos de inversión «abiertos» normales. Pero la diferencia clave es que los fondos de inversión cerrados se intercambian de forma separada —independiente de los activos subyacentes— y tienen su propio precio independiente. En teoría, el precio de un fondo de inversión cerrado debería corresponderse con el valor total de los activos subyacentes. Sin embargo, Pontiff descubrió que, a menudo, este no era el caso. Los precios de los fondos de inversión cerrados se desviaban del valor de los activos subyacentes.

Todo ello sugiere que las burbujas existen y que pueden hacer que los precios se desvíen de manera sustancial de su valor fundamental de largo plazo. Pero nuestra pregunta es más específica. ¿Existe alguna conexión entre la deuda y las burbujas? ¿Por qué hay ejemplos del mundo real de burbujas a las que suele acompañar un incremento de la deuda, tal como Kindleberger demostró de un modo tan convincente? La idea de que el precio de un activo debería equivaler al total de remuneraciones que uno espera recibir es intuitiva y directa. La deuda no desempeña ningún papel en este cálculo. Pero, si aquellos que compran los activos están tomando prestado el dinero para financiar sus compras, como sucedió en los episodios que Kindleberger expuso, ¿hay alguna razón por la que los precios de una acción o de un inmueble deban ser más elevados? El precio de un activo debería depender solo del rendimiento que esperamos por ser los titulares, con independencia de cómo se financie la compra del activo. La idea de Kindleberger de la importancia de la deuda en las burbujas es difícil de conciliar con la teoría estándar de la valoración de activos.

Si queremos introducir el papel de la deuda en la determinación de los precios de los activos, debemos alejarnos de la teoría estándar de valoración de activos. Necesitamos pensar en un mundo en que los precios pueden desviarse periódicamente de la suma total de su flujo futuro de dividendos; un mundo en que las burbujas pueden existir. Quizás, en ese mundo, la deuda importe. Esto nos lleva de nuevo a Vernon Smith, quien amplió su experimento inicial y permitió que sus operadores de laboratorio compraran la acción a crédito, es decir, que pudieran tomar dinero prestado para comprar acciones. La capacidad de tomar dinero prestado no debería tener ningún impacto sobre el precio de un activo según la teoría estándar de valoración de activos, pero Smith y su coautor David Porter llegaron a la conclusión de que la disponibilidad de deuda en realidad hacía más grandes las burbujas.⁶

¿POR QUÉ LA DEUDA ALIMENTA A LAS BURBUJAS?

Los operadores compran y venden activos para ganar dinero. Si los compradores saben que están comprando un activo en el que hay una burbuja que está a punto de estallar, no comprarán el activo. Y si no hay compradores para el activo, entonces la burbuja no existiría. La lógica dicta que una burbuja solo puede existir si los compradores son «optimistas» (una palabra amable para definir a aquellos que tienen una «exuberancia irracional») o si los compradores creen que habrá alguien «todavía más tonto» que comprará el activo en el futuro cuando los precios sean todavía mayores.⁷

Ahora podemos empezar a construir una teoría sobre cómo la deuda aviva las burbujas. John Geanakoplos ha investigado cómo la deuda aumenta la capacidad de compra de los optimistas, es decir, aquellos que están convencidos de que los precios del activo seguirán aumentando. Al mejorar la capacidad de compra de los optimistas en el futuro, la deuda incrementa la probabilidad de que ciertamente haya alguien todavía más tonto esperando mañana.⁸

Imaginemos un mundo con cien casas idénticas a la venta. Dos tipos de personas habitan este mundo: los optimistas y los pesimistas. Los pesimistas creen que una casa vale solo 100.000 dólares. Los optimistas, por otra parte, creen que el valor de una vivienda es un 25% mayor, 125.000 dólares. De modo que los optimistas están dispuestos a comprar una casa por un precio igual o inferior a esta cantidad. Este sencillo modelo del mundo da por sentado que existen «diferencias en las creencias» sobre los precios de los activos, algo que, como cualquiera que haya discutido sobre precios de inmuebles con un amigo o un familiar sabe, es una asunción bastante realista.

Por tanto, ¿cuál será el precio real de una casa en ese mundo? Depende del número de optimistas con relación al número de pesimistas. Si hay suficientes optimistas como para comprar cien casas, entonces el precio de venta de todas las viviendas será de 125.000 dólares. Pero si no hay suficientes optimistas y hay que venderles algunos inmuebles a los pesimistas, entonces todos ellos se venderán por 100.000 dólares. Esto se debe a que la competencia implica que todas las casas idénticas deban venderse por el mismo precio. Como consecuencia, el precio de mercado es igual al precio mínimo que vacía el mismo, el precio que garantiza que habrá como mínimo cien compradores.

Supongamos que nuestro mundo empieza sin deuda. Los optimistas deben pagar en efectivo para comprar una casa. Además, digamos que la riqueza total de los optimistas en conjunto está limitada a 2,5 millones de dólares. Como resultado, no pueden comprar más de 20 viviendas a 125.000 cada una. Los optimistas no pueden comprar todas las casas y, por tanto, su precio debe bajar a 100.000 dólares para atraer a los pesimistas. Sin deuda, el precio de todas las casas es de 100.000 dólares y los optimistas compran 25 mientras que los pesimistas compran las 75 restantes.

¿Cómo afecta al precio de las casas la introducción de la financiación a través de la deuda? Supongamos que ahora permitimos a los optimistas tomar prestado el 80% del valor de un inmueble. En otras palabras, para cualquier compra de una casa solo necesitan aportar el 20% del valor en efectivo antes de conseguir un préstamo. La capacidad de endeudarse expande de forma drástica el poder de compra de los optimistas. Por cada dólar de efectivo que ponen, pueden endeudarse otros 4 dólares. Ahora pueden apalancar su efectivo de 2,5 millones de dólares cinco veces para comprar casas valoradas en 12,5 millones de dólares. De hecho, con el mayor poder adquisitivo que genera la deuda, los optimistas pueden comprar todas las viviendas del mercado. Cuando introducimos la deuda, el precio de todas las casas estará determinado por la disposición de los optimistas a pagar. Los precios de los inmuebles suben de inmediato hasta los 125.000 dólares cuando se introduce la deuda.⁹

En el mundo con deuda, los optimistas compran todas las casas. Aportan el 20%, o 25.000 dólares, para cada una y piden prestado el resto. Pero ¿quién está dispuesto a prestar a los optimistas? Nadie desea desprenderse de parte del dinero que tanto le ha costado ganar a menos que esté seguro de que lo recuperará sin pérdidas. Puesto que solo hay dos tipos de personas en nuestro mundo, los pesimistas deben estar dispuestos a prestar su dinero para que los optimistas se endeuden.

¿Prestarán los pesimistas su dinero? El pesimista piensa que una casa no vale más de 100.000 dólares, de modo que cree que el optimista está pagando de más. No obstante, está perfectamente dispuesto a prestarle 100.000 dólares para comprar una casa por 125.000 dólares. ¿Por qué? El pesimista tiene la casa como garantía. Según el criterio del pesimista, los optimistas excesivamente confiados se verán obligados a renunciar a su pago inicial una vez que la burbuja haya estallado y los precios regresen a su verdadero valor de 100.000 dólares. Pero el pesimista considera que su dinero está protegido. Ha concedido un préstamo de 100.000 dólares y, en última instancia, la vivienda tiene un valor de 100.000 dólares.

En este sencillo ejemplo, la deuda conduce a un incremento en el precio de los activos al permitir a los optimistas aumentar su influencia en el precio de mercado. Lo irónico del asunto es que son los pesimistas —incluso a pesar de que no están de acuerdo con la valoración de los optimistas— quienes lo hacen posible. Sin la ayuda de los pesimistas, los optimistas no serían capaces de aumentar un 25% el precio de una vivienda. Esta es una lección decisiva cuando intentamos asignar las responsabilidades después de una crisis. Estamos más que dispuestos a culpar a los «propietarios irresponsables» que se excedieron al comprar casas. Pero la borrachera de compra de vivienda solo fue posible gracias a los agresivos préstamos de los bancos.

La deuda aumenta los precios de la vivienda en el ejemplo anterior, pero ¿es esto necesariamente una burbuja? Hemos etiquetado a las personas de nuestra economía como optimistas o pesimistas. Que el incremento de los precios de la vivienda sea o no una burbuja depende de cuál de los dos tenga razón. Si el optimista tiene razón, entonces los precios de los inmuebles se mantendrán en un nivel elevado y la burbuja no estallará ni habrá ninguna crisis. Sin embargo, si los pesimistas tienen razón, entonces el incremento de los precios de las casas será temporal y, en algún momento del futuro, los precios estallarán.

Además de contribuir a la creación de las burbujas, la deuda contribuye a sostenerlas —al menos, durante un tiempo— debido a su impacto sobre las expectativas. Una relajación en el acceso al crédito implica que más optimistas pueden entrar en el mercado hoy y en el futuro. Esto refuerza la creencia de que habrá alguien más tonto que comprará el activo a un precio todavía más alto. La fiesta se hace todavía más grande. La expectativa de que la burbuja crezca todavía más seduce a los especuladores, que también entran en el mercado. Es importante advertir que hay un componente de animal spirits en nuestra explicación del boom inmobiliario, incluso si la deuda desempeña un papel importante. A los optimistas de nuestro marco analítico podemos considerarlos compradores de vivienda irracionales, dispuestos a pagar más y más porque creen que los precios de las casas seguirán subiendo para siempre. En este sentido, las visiones de la deuda y de los animal spirits no son mutuamente excluyentes.

Pero la gran diferencia reside en el papel de la deuda. Según la visión de la deuda, la burbuja no puede descontrolarse a menos que los optimistas irracionales sean capaces de conseguir financiación para sostenerla. Además, incluso los especuladores racionales pueden entrar en el mercado si creen que los optimistas irracionales podrán seguir consiguiendo préstamos a medida que crece la burbuja. La deuda desempeña un papel fundamental. La distinción es importante, porque algunos afirman que la deuda tuvo poco que ver con la burbuja de los precios de los inmuebles en Estados Unidos antes de la Gran Recesión.¹⁰

¿POR QUÉ PRESTAR EN UNA BURBUJA?

Como ilustra el ejemplo anterior, los prestamistas están dispuestos a prestar solo porque están convencidos de que su dinero está a salvo. Están seguros de que la garantía les protege incluso cuando los precios caigan inevitablemente. La deuda conduce a las burbujas, en parte debido a que proporciona a los prestamistas un sentimiento de seguridad de que saldrán ilesos si estalla la burbuja.

Pero ¿qué ocurre si los prestamistas están equivocados? ¿Qué ocurre si en realidad están expuestos a este riesgo? La respuesta está íntimamente ligada a lo que Nicola Gennaioli, Andrei Shleifer y Robert Vishny llaman «riesgos ignorados».¹¹ Afirman que ciertos hechos improbables pueden parecer totalmente inesperados porque los inversores desatienden algunos de los riesgos que pueden existir. En el contexto de la crisis inmobiliaria, muchos inversores pueden hacer caso omiso del riesgo de que los precios de la vivienda caigan más del 10%. Durante la crisis financiera, la gente que invertía en fondos de inversión pudo haber creído que ningún fondo jamás «rompería la inversión», es decir, nunca devolvería menos de la cantidad nominal invertida.

Obviamente, esta negligencia lleva a los inversores a cometer errores sistemáticos y tomar malas decisiones económicas. Pero Gennaioli, Shleifer y Vishny demuestran cómo el sector financiero amplifica esta negligencia, con lo que provoca una catástrofe financiera a gran escala. La idea clave es que los bancos crearán títulos que son vulnerables únicamente a estos riesgos ignorados. En otras palabras, los títulos vendidos a los inversores tendrán un componente demasiado alto de riesgo ignorado. Por ejemplo, si los inversores se convencen a sí mismos de que los precios de la vivienda en todo el país no pueden caer un 10% o más, entonces los banqueros crearán títulos que mantendrán su valor en todos los escenarios excepto cuando los precios de la vivienda en todo el país caigan un 10% o más. Y como estos valores aparentemente no tienen riesgo para los inversores, se producirán en abundancia. Esta gran expansión en la oferta de títulos que aparentemente no entrañan riesgo alimentará una burbuja de los precios de los activos al permitir que los optimistas compren casas incluso más caras. Cuando los precios de la vivienda terminan por caer más del 10%, el resultado es una catástrofe financiera.

¿Cuál es el mejor tipo de activo para vender a los inversores que ignoran ciertos riesgos? La deuda tiene una característica única que convence a los inversores de que les devolverán el dinero en casi todos los escenarios futuros. Un inversor que compra deuda cree que esta es segura, independiente del activo subyacente que está financiando. El sector financiero convence a los inversores de que sus títulos de deuda son «superseguros», incluso en el caso de que haya una clara burbuja en el activo. Esto nos ayuda a entender por qué Kindleberger encontró otra pauta histórica común: las burbujas de los precios de los activos suelen estar alimentadas por deuda que parece extremadamente segura. Con sus palabras propias palabras: «En muchos casos la expansión del crédito es el resultado del desarrollo de sustitutos de lo que previamente eran los medios de pago tradicionales».¹² Los acreedores están convencidos de que los nuevos instrumentos de deuda son tan seguros como el papel moneda respaldado por metales preciosos o garantías gubernamentales.

Hay otra lección detrás del marco analítico del riesgo ignorado: los instrumentos de deuda llevan a los inversores a centrarse en una parte muy pequeña del conjunto de resultados potenciales. En consecuencia, tienden a ignorar información relevante; pueden incluso ignorar fraudes flagrantes. Supongamos, por ejemplo, que los inversores le conceden un préstamo a una empresa. Si los inversores están convencidos de que sus préstamos serán retornados incluso si los directivos de la empresa roban algo de dinero de la caja, entonces los inversores están dispuestos a ignorar el robo. En cambio, si los inversores son accionistas, es decir, poseen una participación en los beneficios de la empresa, tienen entonces un fuerte incentivo para identificar a los ladrones. La deuda convence a los inversores de que no deben preocuparse del fraude porque su derecho preferente sobre el activo los protege.

En el mundo de riesgos ignorados, la innovación financiera debería verse con cierto grado de escepticismo. Si los inversores ignoran ciertos resultados de manera sistemática, la innovación financiera podría reducirse al lenguaje secreto de los banqueros que intentan engañar a los inversores para que compren títulos que parecen seguros, pero que en realidad son extremadamente vulnerables.

Debido a una cruel ironía del destino, Kindleberger falleció en 2003 a los noventa y dos años, justo cuando empezaba el boom del crédito hipotecario. Concedió una entrevista en el Wall Street Journal el año anterior de su fallecimiento. ¿Qué mercado era el que le preocupaba más? El de la vivienda. El artículo decía lo siguiente: «El objeto de su mayor fascinación actual es el mercado inmobiliario. Durante semanas, el señor Kindleberger ha estado recortando artículos de periódico que apuntan a que hay una burbuja en el mercado inmobiliario, especialmente en la costa Oeste». Todavía no estaba seguro, pero sospechaba que existía una burbuja inmobiliaria. Vio una señal delatora: «Los bancos están dispuestos a conceder más y más y más y más hipotecas. Es peligroso, creo yo».¹³

TERCERA PARTE

DETENER EL CICLO

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SALVAR LOS BANCOS, ¿SALVAR LA ECONOMÍA?

La burbuja inmobiliaria de España durante los años 2000 fue igual que la de Estados Unidos pero con esteroides. Durante la primera mitad de la década, los precios se dispararon un 150% y la ratio de la deuda de las familias con respecto a la renta se dobló. Cuando los precios de la vivienda se hundieron, el patrimonio inmobiliario de muchos propietarios españoles se volatilizó por completo, y se puso en funcionamiento el ciclo de las pérdidas apalancadas, que fue incluso peor que en el caso estadounidense. La economía española se fue a pique y el desempleo alcanzó el 25% en 2012. Los propietarios españoles tenían problemas peores que los de sus homólogos norteamericanos. Igual que en Estados Unidos, la caída de los precios de la vivienda destruyó el patrimonio inmobiliario y muchos propietarios acabaron desahuciados. Pero en España, una ley de 1909 estipula que la mayoría de propietarios de inmuebles siguen siendo responsables del pago de las hipotecas incluso después de haber entregado las llaves de su casa al banco. Si a un español lo desahucian por no pagar la hipoteca, no puede liquidar su deuda hipotecaria declarándose insolvente . Sigue siendo responsable de todo el principal.¹ Además, las penalizaciones devengadas y las obligaciones le persiguen el resto de su vida. Los registros de insolvencia le dificultan alquilar un apartamento o incluso conseguir un contrato de telefonía móvil.²

Como consecuencia de esta legislación, la carga de la deuda hipotecaria sigue exprimiendo a las familias españolas incluso después de haberse visto obligados a irse de sus casas. Suzanne Daley, del New York Times, contaba la historia de Manolo Marbán, quien en 2010 estaba esperando a ser desahuciado después de no haber podido hacer frente a los pagos de su hipoteca. No aspiraba a ninguna reducción de su deuda hipotecaria de 140.000 dólares, ni siquiera después de que lo hubieran echado de su casa. «Me voy a pasar el resto de mi vida trabajando para el banco —decía el señor Marbán con lágrimas en los ojos—. Nunca más volveré a ser propietario de nada, ni siquiera de un coche».³ Las severas leyes hipotecarias españolas han generado una amplia oposición y malestar social. Los cerrajeros y la policía han empezado a negarse a ayudar a los bancos a desahuciar a los propietarios morosos.⁴ En 2013, los bomberos de Cataluña anunciaron que no actuarían en más desahucios alzando una pancarta que decía: «Rescatamos personas, no bancos».

Incluso desde fuera del país se ha reconocido la dureza de la legislación hipotecaria española: el Tribunal de Justicia de la Unión Europea dictó en 2013 una resolución en la que requería a España que hiciera más fácil para los titulares de hipotecas evitar el desahucio poniendo en cuestión las onerosas condiciones hipotecarias.⁵ El consejo editorial del Wall Street Journal —que no es famoso por ser un defensor de izquierdas de los propietarios endeudados— instó a España a reformar las leyes hipotecarias para «evitar que los propietarios desahuciados sufrieran eternamente la carga de la deuda».⁶ Algunos partidos de la oposición del Parlamento español intentaron reformar las leyes que rigen los contratos hipotecarios. Sin embargo, al final no se hizo nada. En el momento de escribir este libro, las rigurosas leyes hipotecarias españolas seguían vigentes, y España estaba sufriendo una recesión terriblemente severa, comparable a la Gran Depresión en Estados Unidos.

Pero ¿por qué no se hizo nada para ayudar a los propietarios españoles? Los legisladores de España hicieron una elección explícita: cualquier reducción de la carga hipotecaria de las familias endeudadas podría perjudicar a los bancos españoles, y el sector bancario debía estar tan protegido como fuera posible. Por ejemplo, si los legisladores permitiesen que los propietarios se libraran de su deuda yéndose de sus casas, habría más españoles que elegirían dejar de pagar e irse. Esto dejaría a los bancos con malos inmuebles en lugar de hipotecas que generan intereses, lo que a su vez les generaría mayores costes económicos en su conjunto. Como dijo sin tapujos el jefe de la división hipotecaria de la mayor web inmobiliaria de España: «Si el Gobierno tomara demasiadas medidas relativas a la ley hipotecaria, esto afectaría a los bancos. Pondría en peligro todo el trabajo duro que se ha hecho hasta el momento para recuperar la estabilidad del sistema bancario español».⁷

La historia de Suzanne Daley, del New York Times, explicaba que «el Gobierno de José Luis Rodríguez Zapatero se ha opuesto [...] a permitir que los morosos de las hipotecas salden sus deudas con el banco entregando el inmueble [...]. Funcionarios gubernamentales afirman que el sistema español de garantías personales salvó a los bancos de las turbulencias experimentadas en Estados Unidos». El artículo citaba al subsecretario del Ministerio de la Vivienda: «Es verdad que estamos sufriendo la resaca de una enorme borrachera inmobiliaria. Y es verdad que demasiados españoles tienen una deuda excesiva. Pero no hemos experimentado los problemas [bancarios] de Estados Unidos, porque las garantías [que fuerzan a los españoles a pagar sus deudas hipotecarias] aquí son mucho mejores».⁸

Aun así, el trato extremadamente preferencial que la ley concursal española concede a los bancos no fue suficiente para proteger al sector bancario. Los bancos españoles se debilitaron de forma continua a medida que se contraía la economía. En julio de 2012, el sistema bancario español recibió un paquete de rescate de 100.000 millones de euros de los países de la Eurozona. Además estaba respaldado por los contribuyentes españoles.⁹

Así pues, ¿tuvo éxito la política de proteger a los bancos a toda costa? En absoluto. Cinco años después del inicio de la crisis financiera, la recesión en España es una de las peores de todo el mundo. Si proteger a los bancos a toda costa pudiera salvar la economía, la de España habría sido una historia con final feliz.

SALVAR LOS BANCOS

Cuando el sector bancario se ve amenazado con pérdidas significativas, los mercados y los legisladores se enfrentan a la inevitable pregunta de quién debe asumir ese coste. La solución natural es que quienes tienen intereses en el banco —sus accionistas y acreedores— tengan que absorber las pérdidas. Al fin y al cabo, financiaron el banco de manera voluntaria y eran responsables de la gestión de sus inversiones. No obstante, cuando se trata de bancos, no tarda en aparecer un argumento alternativo. Los bancos son especiales, nos dicen los economistas, los reguladores y los políticos. El Gobierno llega a límites extremos para salvar el sistema bancario, a menudo a expensas del interés general.

La historia de España no es de ningún modo única. Se repitió con una notable regularidad en el resto de Europa y en Estados Unidos durante la Gran Recesión. En 2008, el cómico Jon Stewart respondió al rescate bancario en Estados Unidos formulando una pregunta que muchos estadounidenses ya se habían planteado: «¿Por qué no cogemos los 700.000 millones de dólares y se los entregamos directamente a la gente? ¿Por qué se los estamos dando a los bancos que son los que han creado este problema?».¹⁰ ¿Por qué son tan especiales los bancos? ¿Por qué es tan importante salvarlos a toda costa? Una posible razón es política: los bancos están mejor organizados para proteger sus intereses. No obstante, antes de analizar la explicación política, revisemos la racionalidad económica. Esto requiere una comprensión básica del negocio bancario, que es único en muchos sentidos.

Un negocio normal —fabricar muebles, por ejemplo— tiene un balance bastante simple. Los activos de una empresa de muebles son el equipo, las plantas de producción y la maquinaria utilizada para fabricar los muebles. Una empresa de muebles debe comprar estos activos utilizando el dinero de los inversores. Parte del dinero se obtiene de acreedores en forma de deuda (a través de bonos, por ejemplo). El resto proviene de los accionistas y se denomina capital propio. En conjunto, la deuda y el capital propio de los accionistas constituyen el pasivo de la empresa. Una fábrica de muebles genera dinero para sus accionistas produciendo y vendiendo buenos muebles y pagando la deuda. El dinero que queda constituye el beneficio para los accionistas.

Si la empresa fabricante de muebles tiene malos resultados, el valor de sus activos disminuye. Los accionistas son los primeros en perder dinero. Si la empresa tiene muy malos resultados, al final incluso los acreedores deberán asumir pérdidas. En este punto, la empresa se declara en quiebra. En el juicio concursal se decide si debe permitirse a la empresa seguir operando. Si es así, se liquida a los antiguos accionistas y los acreedores impagados suelen recibir una participación en la empresa que tiene un valor inferior a la deuda que tenían en ella antes de la quiebra. Por tanto, los acreedores salen perdiendo, pero ellos ya conocían los riesgos que estaban asumiendo. No hay necesidad de intervención gubernamental ni de rescates a cargo de los contribuyentes. En Estados Unidos los procesos concursales funcionan muy bien para las empresas no financieras.

En cambio, los activos de los bancos no son equipos ni maquinaria, sino préstamos. Cuando un banco le concede un préstamo a un propietario de una vivienda, este se contabiliza como un activo en su balance de situación. Por tanto, el valor de los activos de un banco depende de la capacidad del prestatario de satisfacer los pagos. Si todos los prestatarios del banco incumplen en el pago de sus préstamos, el valor de los activos del banco se hunde. Igual que la fábrica de muebles, el banco necesita dinero de los inversores para financiar sus activos; en este caso, para conceder préstamos.

Lo que hace único al banco es cómo consigue financiación para financiar el lado del pasivo de su balance de situación. El pasivo principal de la mayoría de bancos son los depósitos. La mayoría de los depositantes no piensan en su dinero como en una inversión en un banco, pero esto es exactamente lo que es: un «préstamo» a un banco que puede retirarse a requerimiento del depositante. El banco no mantiene el dinero del depositante en su caja fuerte. Hace préstamos en el lado del activo de su balance utilizando el dinero de los depositantes. Estos préstamos se devolverán a lo largo de años, a pesar de que los depósitos pueden reclamarse de inmediato. Por tanto, el negocio bancario requiere que no todos los depositantes exijan que les devuelvan su dinero al mismo tiempo, una idea escenificada en ¡Qué bello es vivir! El resto del pasivo del banco son otros tipos de deuda y las aportaciones de los accionistas. Dado que los depositantes en general están asegurados y pueden pedir que les devuelvan su dinero de forma instantánea, la deuda, distinta a los depósitos, de un banco tiene un derecho de devolución inferior a los depósitos y por eso solemos llamarla deuda subordinada. Las aportaciones de los accionistas tienen el derecho de devolución menor y en la jerga de los bancos se denominan capital.

Supongamos que mucha gente incumple los pagos de sus hipotecas, y el valor de los préstamos del banco (sus activos) cae bruscamente. La rápida caída afecta, en primer lugar, al capital aportado por los accionistas. Si las pérdidas son tan elevadas que destruyen todo el capital aportado, entonces la deuda subordinada asume las pérdidas. Si las pérdidas son tan grandes como para poner en peligro a los depositantes, entonces interviene el Gobierno, que garantiza el dinero de los depositantes y cierra el banco. Los depositantes están a salvo, pero se pierden el capital de los accionistas y la deuda subordinada.

EL PRESTAMISTA DE ÚLTIMA INSTANCIA

La principal justificación para proteger el sistema bancario se basa en el papel de los depósitos en el sistema de pagos. Los depósitos no son tan solo una obligación bancaria; son medios para realizar transacciones en la economía. Además, los depositantes pueden retirar su dinero en cualquier momento que quieran. Si disminuye el valor de los activos bancarios, los depositantes alarmados pueden pedir que les devuelvan el dinero cuando perciben que el banco tiene problemas: se produce así un pánico bancario. Los pánicos bancarios pueden provocar el hundimiento incluso de los bancos en buen estado. Por ejemplo, incluso un depositante de un banco saneado «huirá» si cree que todos los depositantes van a retirar sus fondos durante el pánico. La dinámica del pánico bancario es peligrosa. Obliga a los bancos a vender activos por debajo de su valor de mercado. También puede perjudicar al sistema de pagos de un país, que depende de los depósitos bancarios: cuando alguien emite un cheque, este se salda pasando depósitos de un banco a otro. Las empresas suelen pagar a sus trabajadores utilizando depósitos bancarios. Si se pone en duda el valor de los depósitos bancarios, todo el sistema de pagos de un país puede colapsarse.

Un axioma de la regulación bancaria ampliamente aceptado es que el banco central debe actuar como «prestamista de última instancia» para evitar los pánicos bancarios. Puede hacerlo de forma explícita, asegurando los depósitos bancarios, tal como hace la Corporación Federal de Seguros de Depósitos (FDIC, por sus siglas en inglés), o prestando de forma gratuita a los bancos que tienen problemas de liquidez. La conocida como ley Bagehot, así llamada por el famoso periodista británico Walter Bagehot, sostiene que los bancos centrales deben prestar sin límite, con una tasa de penalización, a empresas solventes que ofrezcan una buena garantía. Si un banco solvente sufre un pánico, puede conseguir financiación del banco central para cubrir las retiradas de depósitos. Si el banco es insolvente —lo que significa que el valor de sus activos es menor que el de sus depósitos—, entonces el regulador puede intervenir y tomar el control del banco, que es justo la función que tiene encomendada la FDIC. Por supuesto, solo la existencia de un prestamista de última instancia puede evitar que los pánicos se produzcan.

La Reserva Federal adoptó medidas extremas al respecto durante la Gran Recesión. Redujo el tipo de interés al que los bancos podían tomar prestado de la Fed de un 5,25% a un tipo efectivo de cero. Los bancos podían obtener todo el crédito que quisieran, y sin coste alguno, mientras tuvieran una garantía que aportar. La Reserva Federal también amplió la definición de quién podía conseguir crédito y qué constituía una garantía aceptable. Empezó toda una sopa de letras de nuevos programas: 150.000 millones de dólares para la Subasta de Fondos a Plazo Fijo (TAF, por sus siglas en inglés); 50.000 millones de dólares en líneas de permutas financieras para bancos centrales extranjeros; 200.000 millones de dólares para la Línea de Préstamo de Títulos a Plazo Fijo (TSLF, por sus siglas en inglés); 20.000 millones de dólares para la Disposición de Crédito para los Operadores Financieros Primarios (PDCF, por sus siglas en inglés); 700.000 millones de dólares para la Financiación del Descuento de Papel Comercial (CPFF, por sus siglas en inglés) y un billón de dólares para la Línea de Préstamos a Plazo Fijo Garantizado por Valores Respaldados por Activos (TALF, por sus siglas en inglés).¹¹ El programa más importante y duradero de la Reserva Federal fue el programa de Compra de Activos a Gran Escala (LSAP, por sus siglas en inglés). También conocido como «expansión cuantitativa», consiste en que la Reserva Federal compra a los bancos unos activos a largo plazo, que incluyen bonos de empresas gubernamentales, títulos con garantía hipotecaria y bonos del Tesoro a largo plazo. Ha sido un programa de dimensiones descomunales, se mire como se mire. A mediados de 2013, estas compras de la Fed habían incrementado su balance de situación de alrededor de 800.000 millones de dólares en 2007 hasta la enorme cifra de 3,3 billones de dólares.

La crisis financiera de otoño de 2008 tuvo una complicación añadida, porque los bancos estaban financiándose a sí mismos con instrumentos financieros de muy corto plazo que no eran depósitos. Gran parte de esta financiación a corto plazo provenía de fondos monetarios, que no estaban garantizados de forma explícita por la Reserva Federal o la FDIC (Agencia Federal para el Seguro de los Depósitos). Cuando los inversores empezaron a huir de los fondos de inversión en septiembre de 2008, el Departamento del Tesoro intervino para garantizar estos fondos. Esta garantía general calmó el mercado de inmediato, lo que demuestra que el Gobierno puede y debe evitar los pánicos en el sector financiero. Consideramos que estas políticas son recomendables y correctas en el contexto de la adecuada función del Ejecutivo y del banco central de evitar pánicos financieros devastadores.

Evitar los pánicos requiere préstamos por parte de la Reserva Federal y, en el caso de los fondos monetarios que se concedieron durante el otoño de 2008, incluso necesitó préstamos del Tesoro de Estados Unidos. No obstante, este tipo de apoyo no debería considerarse un rescate. En el caso de los bancos solventes, ese dinero se devolverá con intereses. En el caso de los bancos insolventes, si el Gobierno actúa correctamente, los acreedores a largo plazo y los accionistas del banco perderán su dinero. Esto nos conduce a la principal lección de política del apoyo gubernamental a la banca: Para evitar pánicos bancarios y preservar el sistema de pagos, no existe absolutamente ninguna razón por la que el Gobierno deba proteger a los acreedores a largo plazo y los accionistas de los bancos.

REANUDAR EL FLUJO DE CRÉDITO

La asistencia a los bancos en Estados Unidos durante la Gran Recesión fue mucho más allá de la protección del sistema de pagos. En realidad, las políticas del Gobierno tomaron el dinero de los contribuyentes y se lo entregaron directamente a los acreedores y los accionistas. Pietro Veronesi y Luigi Zingales estimaron que las inyecciones de capital en grandes instituciones financieras por parte del Tesoro en otoño de 2008 incrementaron el valor de la deuda y las acciones de la banca en 130.000 millones de dólares.¹² Bryan Kelly, Hanno Lustig y Stijn Van Nieuwerburgh analizaron opciones sobre acciones de bancos e índices bancarios y descubrieron que «la garantía gubernamental colectiva para el sector financiero» contribuyó de manera significativa a disparar el precio de las acciones de los bancos.¹³ De modo que mientras se posponía todo tipo de política que ayudara a los propietarios de las viviendas, los Gobiernos rescataron a los acreedores y accionistas de los bancos utilizando el dinero de los contribuyentes. ¿Por qué?

El presidente George W. Bush explicó a las claras el razonamiento en su discurso a la nación del 24 de septiembre de 2008.¹⁴ Dicho discurso constituyó un ferviente llamamiento a la aprobación de la legislación del rescate bancario, del que aseguró que «permitirá a los bancos reanudar el flujo de crédito a las familias y las empresas estadounidenses, y esto ayudará a nuestra economía a crecer». La visión bancaria va más allá de proteger a los depositantes y al sistema de pagos. Afirma que hay que proteger a los acreedores y los accionistas de los bancos para garantizar que los bancos sigan prestando.

Este argumento suena extraño, y debería ser así. El negocio fundamental de un banco es prestar, igual que el propósito fundamental de una fábrica de muebles es vender muebles. Pocos economistas creen que el Gobierno deba promocionar la venta de muebles de mala calidad interviniendo para proteger a los acreedores y accionistas de una empresa de mobiliario que arroja malos resultados. Por tanto, si los bancos entran en el negocio de la concesión de malos préstamos, ¿por qué debería intervenir el Ejecutivo para proteger a los gestores bancarios incompetentes y a sus acreedores y accionistas? La teoría económica que subyace detrás de la protección gubernamental es que los bancos llevan a cabo servicios únicos que ninguna otra institución es capaz de reproducir. Mucho antes de convertirse en presidente de la Reserva Federal, Ben Bernanke avanzó está idea de forma contundente con su análisis de la Gran Depresión. La interpretaba en los siguientes términos: «La intermediación entre diferentes tipos de prestatarios y prestamistas requiere importantes servicios de creación de mercado y de recogida de información». Además, «las disrupciones de 1930-1933 redujeron la efectividad con que el sector financiero en conjunto realizaba estos servicios». Es decir, Bernanke consideraba que las crisis bancarias provocaron el hundimiento del crédito, que condujo a la Gran Depresión.¹⁵

Es importante advertir la diferencia entre las dos justificaciones independientes para apoyar al sistema financiero. Con arreglo a la primera, hay que proteger tanto a los depositantes como el sistema de pagos. Esto no requiere ningún tipo de ayuda a los acreedores a largo plazo, ni a los accionistas de los bancos. De hecho, puede permitirse que los accionistas y los acreedores a largo plazo pierdan todo su dinero manteniendo la integridad del sistema de pagos. La FDIC lo ha hecho muchas veces. No obstante, la segunda considera que hay que proteger a los acreedores y los accionistas porque los bancos son los únicos que tienen capacidad para prestar.

¿FUE EL CANAL DEL PRÉSTAMO BANCARIO EL CAUSANTE DE LA GRAN RECESIÓN?

La visión banco-prestador afirma que la economía se recuperaría si pudiéramos conseguir que los bancos volvieran a prestar. La causa de las recesiones graves no es la reducción drástica del gasto de las familias: las empresas y las familias solo necesitan más deuda para salir adelante. Es como intentar curar una resaca con otra borrachera. Más deuda no es la forma de salir de una recesión provocada por una deuda excesiva. ¿Realmente creemos que las familias y las empresas están desesperadas por endeudarse cuando toda la economía se está hundiendo a su alrededor?

Para intentar responder a esta cuestión, contamos con la evidencia de las encuestas de la Federación Nacional de Empresas Independientes (NFIB, por sus siglas en inglés).¹⁶ Los defensores de la visión banco-prestador están especialmente preocupados por el crédito a las pequeñas empresas. Dado que las empresas pequeñas dependen en gran medida de los bancos para financiarse, se verán afectadas de forma desproporcionada. Las grandes empresas, no obstante, pueden utilizar los mercados de bonos o de papel comercial para financiar su deuda. La encuesta de la NFIB es reveladora porque informa justo sobre las pequeñas empresas, que deberían ser las más vulnerables a la reducción del préstamo bancario. La encuesta les solicita que enumeren sus principales preocupaciones. Entre las opciones figuran «bajas ventas», «regulaciones e impuestos» y «financiación y tipos de interés». Las respuestas en las que la financiación y los tipos de interés aparecían en primer lugar nunca superaron el 5% durante la crisis financiera; de hecho, ese porcentaje se redujo entre 2007 y 2009. Es difícil conciliar este dato con la idea de que las pequeñas empresas estaban desesperadas por conseguir financiación bancaria. Por otro lado, entre 2007 y 2009, el porcentaje de pequeñas empresas cuya principal preocupación eran las bajas ventas aumentó del 10% a casi el 35%. Una familia endeudada reduce el gasto de manera drástica y, en consecuencia, las empresas experimentan una rápida caída de las ventas. Además, las regiones donde la escasez de ventas era la principal preocupación eran un calco exacto de aquellas que sufrieron la peor caída en el patrimonio neto de las familias.¹⁷

Nosotros también analizamos cómo la visión bancaria explica el desempleo. Tal como hemos mencionado en el capítulo 5, la pérdida de puestos de trabajo en las industrias que atendían la demanda de los consumidores locales fue mucho mayor en los condados donde se habían registrado las mayores caídas en el patrimonio neto de las familias. Si la falta de crédito era el problema, cabría esperar que estas pérdidas se concentraran en las pequeñas empresas, que dependen del préstamo bancario. Sin embargo, encontramos justo lo contrario. Las empresas que despidieron a trabajadores en estos condados muy afectados fueron las grandes empresas. Esto es más consistente con la idea de que las empresas no respondían a la incapacidad de conseguir préstamos bancarios sino a la falta de demanda de los consumidores.¹⁸

La verdadera imagen del desempleo durante la Gran Recesión no es la de una pequeña tienda familiar que despide a sus trabajadores porque no puede conseguir un préstamo bancario, sino la de un gran distribuidor como Target que despide a sus trabajadores porque las familias endeudadas han dejado de acudir a la tienda. Kathleen Kahle y Rene Stulz, que llevaron a cabo el estudio más exhaustivo sobre la visión bancaria para empresas que cotizan en bolsa, proporcionaron más evidencias que lo refutan. Demostraron que, por lo general, las empresas habían acumulado grandes cantidades de efectivo en sus balances y siguieron haciéndolo durante la Gran Recesión. Si algunas empresas tuvieran graves limitaciones al contar con excelentes proyectos de inversión pero no disponer de crédito bancario, entonces cabría esperar que utilizaran estas elevadas sumas de efectivo para realizar esas inversiones. En lugar de esto, Kahle y Stulz descubrieron que hicieron lo contrario y llegaron a la conclusión de que visión bancaria «no puede explicar algunas características fundamentales de la política financiera y de inversión de las empresas industriales».¹⁹

La evidencia agregada también refuta la visión del bancoprestador. Una de las pruebas de estrés que se practican en el sector bancario es el diferencial entre el tipo de interés del pagaré financiero a corto plazo y el tipo de interés de las letras del Tesoro a corto plazo emitidos por el Gobierno de Estados Unidos. El tipo de interés del pagaré financiero a corto plazo refleja el precio que paga un banco para financiarse a corto plazo. El tipo de interés de las letras del Tesoro a corto plazo refleja el precio que paga el Gobierno norteamericano. Cuando el sistema bancario se encuentra bajo una grave amenaza, el precio del pagaré financiero puede ser mucho mayor que el precio de las letras del Tesoro.

El diferencial entre el pagaré financiero y las letras del Tesoro alcanzó su máximo en otoño de 2008. No cabe duda de que el mayor coste de la financiación para los bancos acarrearía un mayor coste del crédito para las familias que querían invertir. No obstante, la ya mencionada intervención agresiva por parte del Tesoro y la Reserva Federal no tardó en apaciguar el incremento en el coste de la financiación de los bancos. Ya a finales de diciembre de 2008, el anómalo diferencial entre el pagaré financiero y las letras del Tesoro desapareció por completo. La Fed y el Gobierno de Estados Unidos consiguieron detener el pánico, ya que esa es su principal función en el sistema bancario. Lo cierto es que no existen pruebas de que el sistema bancario estuviera sometido a un estrés severo después de 2008.

No obstante, a pesar de los bajos niveles de estrés que había en el sistema bancario, los préstamos bancarios se hundieron en 2009 y 2010. Esto es más consistente con el argumento de que el préstamo bancario se hundió porque las empresas no querían más crédito, que es justo lo que cabría esperar si se desplomaran las ventas de las empresas. El gráfico 9.1 muestra la relación entre los problemas bancarios y el préstamo bancario. Si ocurrió algo es que los bancos proporcionaron más efectivo durante el momento culminante de la crisis financiera, al mismo tiempo que las empresas reducían sus líneas de crédito. ¿Se pudo observar un incremento rápido del préstamo bancario cuando los bancos estuvieron a salvo? No. El préstamo bancario se hundió en 2009 y 2010.

Además, tal como hemos demostrado con anterioridad, el empleo se hundió en 2009 y la venta al por menor se mantuvo en niveles muy bajos incluso en 2011. La debilidad continuada de la economía incluso después de que se hubiera rescatado a los bancos contradice la visión banco-prestador. No hay ninguna evidencia de que los bancos sufrieran ningún tipo de presión después de 2008, pero la economía siguió sufriendo.

Gráfico 9.1. Problemas bancarios y préstamo bancario

EL PODER DE LA VISIÓN BANCO-PRESTADOR

¿Por qué siguió gozando de tanto predicamento la visión banco-prestador si existen tantas pruebas que lo contradicen? La respuesta más cínica es que los acreedores ejercen un inmenso poder político, y hay cierta evidencia que sostiene esta idea. En la investigación que llevamos a cabo con Francesco Trebbi, descubrimos que las contribuciones de las empresas financieras a las campañas electorales hicieron que los representantes del Congreso mostrasen una mayor tendencia a votar a favor del rescate bancario. Se trataba de algo más que una simple correlación. Por ejemplo, demostramos que los representantes que estaban a punto de retirarse eran menos sensibles a las contribuciones de los bancos que aquellos que querían salir reelegidos. No cabe duda de que la industria financiera compró a algunos miembros del Congreso desesperados por conseguir fondos para sus campañas.²⁰

Pero también creemos que los economistas no han conseguido combatir esta visión. Esta es la principal razón por la que hemos decidido escribir este libro. La visión banco-prestador goza de un enorme predicamento entre los economistas, y estos lo introducen en la discusión pública sobre políticas durante las recesiones severas. Todo el discurso se centra en la crisis bancaria y se hace caso omiso de las soluciones potenciales a la crisis de la deuda de las familias.

Adam Davidson, del programa Planet Money de la NPR,* es un periodista brillante que ha realizado algunos de los mejores reportajes sobre la crisis financiera. En una entrevista con la senadora Elizabeth Warren (quien por aquel entonces formaba parte de la junta de supervisión de la TARP) en mayo de 2009, Davidson dio su opinión sobre el punto de vista predominante entre los economistas:

La esencial necesidad de la intermediación del crédito [es] un principio aceptado entre todos los pensadores serios sobre esta cuestión. El punto de vista que sostiene que la familia estadounidense, que uno piensa que es muy poderosa, está sufriendo un ataque total [...] no es una idea ampliamente aceptada. Hablo con muchos economistas de izquierdas, de derechas, de centro y apolíticos [y] durante todo el año en que he estado informando sobre esta crisis tú eres la única persona con la que he hablado que afirma que tenemos dos crisis igual de graves: una crisis financiera y una crisis de la deuda de las familias que es igual de aguda. Literalmente no sé con quién más puedo hablar que apoye este punto de vista. Literalmente no conozco a nadie más aparte de ti que tenga esta idea [la cursiva es nuestra].²¹

Davidson es uno de los periodistas económicos con mayor reputación. Mantuvo discusiones serias con muchos economistas, y no conocía a ningún otro experto que apoyara lo que un análisis superficial de los datos habría revelado: que la elevada deuda de las familias era el factor clave que subyacía tras el dramático hundimiento en el gasto de las familias. Esto es un fracaso para la profesión de economista.

Incluso a posteriori, el apoyo intelectual a la visión bancaria sigue siendo increíblemente fuerte. Por ejemplo, uno de los argumentos centrales que hemos desarrollado es la diferencia entre las consecuencias económicas de la crisis de los valores tecnológicos del año 2000 y la crisis inmobiliaria de 2007. Tal como hemos planteado en el capítulo 3, la principal razón por la que la crisis inmobiliaria fue mucho peor es que el efecto del shock del patrimonio inmobiliario sobre la propensión marginal a consumir es mucho mayor: el patrimonio inmobiliario es un activo apalancado cuyos propietarios son familias con una riqueza neta baja. Los ricos son los principales propietarios de acciones tecnológicas y reaccionan en menor medida ante la caída de la riqueza. La mayor PMC de los propietarios de inmuebles endeudados es decisivo para entender por qué la crisis inmobiliaria fue mucho peor que la crisis de los valores tecnológicos.

En abril de 2013 le preguntaron a Ben Bernanke cómo debía cambiar la macroeconomía en respuesta a la Gran Recesión.²² Para responder a esta pregunta, Bernanke apuntó al mismo hecho de que la crisis inmobiliaria fue mucho peor que la crisis de los valores tecnológicos. Pero ¿qué lección extraía?

La razón de que ahora la crisis haya sido más perjudicial es, por supuesto, que el sistema de intermediación del crédito, el sistema financiero, las instituciones y el mercado fueron mucho más vulnerables a las caídas de los precios de la vivienda y los efectos relacionados sobre las hipotecas, etcétera, de lo que fueron a la caída de los precios de las acciones. Fue esencialmente la destrucción la capacidad del sistema financiero para hacer de intermediario la razón de que la recesión fuera mucho más profunda en el segundo caso que en el primero.

En ningún lugar de su respuesta mencionó que la crisis bancaria fue peor porque afectó directamente a los propietarios con poco patrimonio neto con propensiones marginales a consumir con respecto a la riqueza muy elevadas. Sentimos un gran respeto por el presidente Bernanke y su erudita gestión de la Reserva Federal durante una de las épocas más difíciles de la historia de nuestra nación. Pero incluso él siguió creyendo que la menor capacidad de los bancos para prestar fue la principal causa de la Gran Recesión. Tal como hemos demostrado en este libro, los hechos dicen otra cosa.

Cuando estalla una crisis financiera, los legisladores y los reguladores deben enfrentarse a los problemas del sistema bancario. Deben trabajar para evitar situaciones de pánico y mantener la liquidez. Pero los políticos han ido mucho más allá, y se han comportado como si la protección de los acreedores y los accionistas del banco fuera el único objetivo político. La visión banco-prestador se ha vuelto tan relevante que los esfuerzos para ayudar a los propietarios se ven inmediatamente con malos ojos. Esto es inaceptable. La drástica pérdida de riqueza de los propietarios endeudados es la causa clave de las graves recesiones. Salvar a los bancos no salvará la economía. En lugar de esto, reforzar la economía atacando el problema de las pérdidas apalancadas salvaría directamente a los bancos.

No creemos que los bancos no sean importantes. En realidad, la investigación que llevamos a cabo antes de la Gran Recesión concluía que las entidades bancarias desempeñan un papel decisivo en la intermediación del crédito. Parte de la recesión económica durante el núcleo de la crisis financiera fue el resultado de los problemas del sector bancario. Pero la visión banco-prestador se ha vuelto tan relevante que ha aplastado cualquier esfuerzo que pudiera contribuir a mitigar las demoledoras cargas de la deuda de las familias que han provocado la Gran Recesión. Sin apenas fisuras, los políticos han considerado que la ayuda a las familias endeudadas es un juego de suma cero: ayudar a las familias significa dañar a los bancos, y dañar a los bancos sería lo peor para la economía.

Uno de los mayores obstáculos para la política de vivienda que llevó a cabo la administración Obama fue la inquebrantable adhesión a la visión bancaria. Clea Benson, de Bloomberg, informó sobre el enfoque del presidente Obama acerca de la vivienda y llegó a la conclusión de que «a pesar de que su plan [de vivienda] se vio socavado en parte por la débil recuperación económica de Estados Unidos, también carecía de medidas amplias y enérgicas. Los programas de ayuda han jugueteado con los bordes del sistema de financiación de la vivienda debido a que los asesores de Obama eligieron desde el primer momento no gastar capital político obligando a los bancos a perdonar deuda hipotecaria» [la cursiva es nuestra].²³

La misma historia emerge de la extensa revisión de Kristin Roberts y Stacy Kaper sobre la política de vivienda durante la Gran Recesión, publicada en el National Journal. Desde los primeros compases de la administración Obama, escribieron, un principio básico de la política de vivienda fue que «el Gobierno no debía obligar a los bancos a modificar los préstamos, y cualquier cambio realizado en las condiciones de las hipotecas debía ser positivo tanto para los inversores como para los propietarios». Los miembros de la administración «estuvieron motivados una vez tras otra por una necesidad sincera de apoyar a los bancos que estaban luchando para salir de la crisis financiera y contener las pérdidas de los prestamistas y los inversores».²⁴

Según el punto de vista de las pérdidas apalancadas, utilizar el dinero de los contribuyentes para rescatar a los acreedores y accionistas mientras se hace caso omiso del problema de la deuda de las familias es contraproducente. Es necesario recordar que la caída del gasto en consumo la provocaron los propietarios de inmuebles que tenían poco patrimonio y estaban muy endeudados. Los acreedores y los accionistas de los bancos son las familias más ricas de la economía. Un rescate a los acreedores y a los accionistas de los bancos destina valiosos fondos de los contribuyentes a un grupo con una propensión marginal a consumir muy baja. La visión del banco-prestador defiende la transferencia de recursos de los contribuyentes justo a aquellas familias que menos los necesitan.

La causa real de que los bancos estén sufriendo es que el hundimiento del gasto de las familias ha provocado la recesión. Si queremos salvar a los bancos, el mejor enfoque debería ser abordar directamente el problema del apalancamiento de las familias.

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CONDONACIÓN

Rick Santelli no dejó lugar a dudas al exponer su postura con respecto a la cuestión de ayudar o no a los propietarios endeudados. El periodista de la CNBC pronunció un encendido discurso en la sede de la Cámara de Comercio de Chicago en febrero de 2009, justo cuando se estaba organizando la nueva administración Obama. «¿Qué les parece esto, señor presidente y señores de la nueva administración? —preguntó—. ¿Por qué no crear una página web para que la gente vote por Internet en un referéndum para decidir si realmente queremos subsidiar las hipotecas de esos perdedores?». Se giró hacia los miembros de la Cámara que estaban en la sala y preguntó: «¿Cuánta gente quiere pagar la hipoteca de su vecino que tiene un cuarto de baño de más y no puede pagar sus facturas? Levanten la mano». Los miembros de la Cámara abuchearon de forma sonora. Uno de los presentes gritó: «¡Eso es riesgo moral!». El discurso de Santelli tocó un nervio. Se sospecha que ese nervio desempeñó un importante papel en la creación del movimiento del Tea Party, que dominó las elecciones de mitad de legislatura en 2010. Los estadounidenses se sentían indignados ante la posibilidad de que hubiera que rescatar a sus vecinos irresponsables.¹

Lo triste del caso es que, cuando Santelli pronunció su discurso, muy pocos propietarios habían disfrutado de una reducción de su deuda. Ni tampoco consiguieron ningún rescate después. Pese a que se había producido el mayor hundimiento inmobiliario de la historia de Estados Unidos después de la Gran Depresión, se permitió que los propietarios endeudados se ahogaran en sus deudas recibiendo solo ayudas mínimas del Gobierno.

Un primer intento de asistir a los propietarios endeudados se produjo en verano de 2008, momento en que el Congreso aprobó la Ley de Rescate Inmobiliario y Prevención de Ejecuciones Hipotecarias. Proporcionó 300.000 millones de dólares a la Administración Federal de Vivienda para incentivar al sector privado a reducir el principal de la deuda hipotecaria. Se suponía que ayudaría a 400.000 propietarios a evitar la ejecución de sus hipotecas. En diciembre de 2008 solo había recibido 312 solicitudes. No se gastó ningún dinero. El secretario de Vivienda y Desarrollo Urbano, Steve Preston, culpó directamente al Congreso de una ley mal elaborada y calificó la legislación como un fracaso.²

Durante las negociaciones sobre la Ley de Estabilización Económica de Emergencia en septiembre de 2008, muchos legisladores solicitaron que los fondos de la TARP se utilizaran para ayudar tanto a los propietarios como a los bancos. La legislación creó un conjunto de programas para aliviar la carga de la deuda de las familias, entre ellos el Programa de Modificación de Vivienda Asequible. Se suponía que iba a ayudar a entre 3 y 4 millones de propietarios en situación de riesgo a evitar la ejecución de sus hipotecas reduciendo las cuotas de estas. Cinco años después, había conseguido solo 860.000 modificaciones permanentes.³

Los fondos de la TARP realmente gastados en reducir la carga de la deuda de las familias fueron míseros en comparación con los rescates bancarios. El informe de la Inspección General Especial sobre la TARP (SIGTARP, por sus siglas en inglés) del primer trimestre de 2013 muestra que el Tesoro gastó menos del 2% de los fondos de la TARP en programas de ayuda para los propietarios. En contraste, gastó el 75% de los fondos de la TARP para rescatar instituciones financieras. Tal como el informe SIGTARP destacó, un único banco —el PNC Financial Services Group— recibió el mismo apoyo que todos los propietarios de viviendas de todo el país. El informe SIGTARP reparaba en la disparidad entre el trato dispensado a los bancos y a los propietarios endeudados: «El Tesoro ha eliminado todos los obstáculos a las mayores instituciones financieras y debería hacer lo mismo para los propietarios».⁴

Incluso algunos miembros de la administración Obama han expresado su frustración por no haber hecho más con el problema de la vivienda y la deuda de las familias. Lawrence Summers, que fue el poderoso asesor económico jefe del presidente Obama, admitió en 2012 que «si hemos cometido un error serio, seguramente haya sido en lo relativo a la cuestión de la vivienda». El antiguo director del Presupuesto, Peter Orszag, afirmó que la incapacidad para afrontar los problemas de la vivienda fue «un gran error de política». En 2012, Christina Romer, la antigua presidenta del Consejo de Asesores Económicos, dijo que era necesario hacer más esfuerzos para ayudar a reducir los principales de la deuda de los propietarios con patrimonios netos negativos.⁵ Un artículo sobre la política de vivienda de la administración Obama elaborado por Kristin Roberts y Stacy Kaper para el National Journal fue contundente. Resumieron la respuesta en asuntos de vivienda como «tibia, poco entusiasta y contradictoria [...]. Fue un enfoque desastroso que hizo poco por un mercado en caída libre o para millones de estadounidenses con un patrimonio neto negativo que se enfrentaban a una ejecución hipotecaria». Además, «a pesar de que el Gobierno federal gastaría toneladas de efectivo para contener las pérdidas experimentadas por el sector financiero, la industria automovilística y los Gobiernos estatales y locales, los propietarios que estaban atravesando dificultades no recibirían ninguna ayuda [...]. Sus rescates nunca llegaron».⁶

LA RACIONALIDAD ECONÓMICA DE LA INTERVENCIÓN

Los economistas basan la justificación de la intervención gubernamental en la noción de los fallos de mercado. Algunos de ellos eran muy evidentes y justificaban la promoción de la reestructuración de la deuda hipotecaria durante la Gran Recesión. Estos fallos de mercado pueden dividirse en microeconómicos y macroeconómicos. Empecemos por los primeros.

Las ejecuciones hipotecarias son malas para todo el mundo. Expulsan a las familias de sus casas, deprimen los precios de la vivienda y provocan grandes pérdidas para los bancos prestamistas, que por lo general quieren evitar la ejecución hipotecaria, excepto en circunstancias extremas. Cuando se hunden los precios de la vivienda, los propietarios y los bancos tienen un fuerte incentivo para volver a la mesa de negociación y modificar los préstamos. Por desgracia, la titulización de hipotecas durante el boom inmobiliario hizo muy complicado renegociar las hipotecas, a pesar de que todo el mundo habría estado mejor si esto se hubiera hecho. Recordemos que durante el boom se unieron las hipotecas en un fondo común y se partieron en títulos con garantía hipotecaria, tal como se ha descrito en el capítulo 7. Un agente representaba a los titulares de MBS y era responsable de administrar y renegociar las hipotecas. Cuando los precios de la vivienda se desplomaron, los propietarios no pudieron acudir al banco para renegociar su hipoteca: este ya no era el titular de la hipoteca. En lugar de eso, se vieron obligados a tratar con este agente, quien a menudo era totalmente insensible.

Pero la titulización también impidió la renegociación eficiente de las hipotecas por otras razones.⁷ Directamente, algunos contratos de titulización prohibían de manera explícita que los agentes renegociaran. Otros les imponían límites estrictos. Algunas investigaciones sugieren que hasta el 40% de los MBS privados contenían alguna restricción que limitaba la capacidad del agente para modificar las hipotecas del fondo de titulización.⁸ Incluso cuando no había una prohibición explícita, la estructura de los fondos de titulización hacía difícil poner de acuerdo a todas las partes para acordar una reducción del principal, incluso si la mayoría de ellas se iban a beneficiar con esta decisión. La Ley de Fideicomiso de 1939 estipulaba que «modificar las condiciones económicas de los RMBS requería el consenso del cien por cien de los titulares».⁹ Si solo uno de los titulares de los MBS decidiese que era mejor la ejecución que renegociar, el agente tendría las manos atadas. En general, los contratos de titulización ponen a los agentes en una posición muy complicada. En palabras de John Geanakoplos:«Modificar los préstamos tiene diferentes efectos sobre diferentes titulares de bonos. Resulta muy difícil modificar los préstamos de tal manera que todos queden satisfechos [...] hay un complejo proceso de negociación que no está produciéndose y el Gobierno debe intervenir para romper el impasse en favor del bien común».¹⁰

Además, los acuerdos de titulización no incentivaban de forma adecuada a los agentes para hacer el trabajo duro de la modificación, incluso cuando esta beneficiaba a los titulares de los MBS. Por ejemplo, la mayoría de acuerdos compensaban al agente por los costes de ejecución hipotecaria, pero no por los gastos resultantes de la modificación.¹¹ Teniendo en cuenta la magnitud de la crisis de impago de hipotecas, los agentes necesitaban llevar a cabo grandes operaciones para renegociar las hipotecas. Pero sus acuerdos de remuneración no les daban razones para hacerlo. Una investigación sobre el Programa de Modificación de Vivienda Asequible (HAMP, por sus siglas en inglés, uno de los ya mencionados intentos de ayudar a los propietarios) que llevó a cabo un grupo de académicos y economistas de alto nivel expuso claramente estos problemas. Se suponía que el HAMP debía proporcionar sólidos incentivos a los responsables para modificar las condiciones de las hipotecas. No obstante, los autores afirman que el principal obstáculo para ponerlo en práctica era la incapacidad de los agentes para gestionar grandes volúmenes de hipotecas. Concluía afirmando que la «escasa actividad renegociadora de los agentes —que también se observa antes del programa— refleja factores específicos de los agentes que parecen estar relacionados con sus capacidades organizativas preexistentes».¹²

Hay más estudios serios que apoyan sin reservas el argumento de que la titulización impidió la renegociación eficiente. Tomasz Piskorski, Amit Seru y Vikrant Vig descubrieron que era más probable que las hipotecas morosas se ejecutasen si estaban en un fondo de titulización que si formaban parte del balance de un banco individual.¹³ El diseño de la investigación de este estudio garantizaba que las hipotecas estudiadas eran idénticas en todos los aspectos, excepto en uno: si estaban o no en un fondo de titulización. Sumit Agarwal, Gene Amromin, Itzhak Ben-David, Souphala Chomsisengphet y Douglas Evanoff utilizaron un conjunto de datos diferente pero llegaron a una conclusión parecida: la titulización impedía que los propietarios renegociaran sus hipotecas. Además, demostraron que los préstamos propiedad de un banco que se renegociaban tenían unos resultados mucho mejores que las hipotecas de un fondo de titulización. No solo era más probable que se renegociasen si no estaban en un fondo de titulización, sino que también era menos probable que volvieran a ser morosas y, por tanto, le resultaban más rentables al prestamista.¹⁴

La titulización no fue el único motivo por el que se renegociaron pocas hipotecas. Otra causa fue que los agentes querían consolidar una reputación de «tipos duros» para evitar impagos más generalizados. Incluso a pesar de que tenía más sentido económico que el agente redujera el principal de una determinada hipoteca, aquel optó por no hacerlo ya que tenía miedo de que otros prestatarios tomaran la decisión estratégica de dejar de pagar con el objetivo de conseguir también una reducción de su deuda.¹⁵ Este problema del impago estratégico puso un límite a la renegociación privada, aunque con más reestructuración habría mejorado la situación económica. Debido a que desincentivaba la renegociación efectiva de las hipotecas, la estructura del mercado hipotecario en 2007 era terriblemente adecuada para el hundimiento de los precios de la vivienda durante la Gran Recesión.

FALLOS MACROECONÓMICOS

El funcionario público que más contribuyó a perjudicar los esfuerzos para reducir la deuda hipotecaria fue tal vez Edward DeMarco, director interino de la Agencia Federal de Finanzas de la Vivienda (FHFA, por sus siglas en inglés), que supervisa las empresas patrocinadas por el Gobierno (GSE) Freddie Mac y Fannie Mae. A pesar de que las investigaciones de sus propios subordinados apuntaban a que la reducción del principal de la deuda hipotecaria habría acarreado grandes beneficios tanto para las GSE como para los contribuyentes, DeMarco se negó de forma obstinada a actuar al respecto.¹⁶ Su fanática postura contra la reducción del principal se ganó las iras del secretario del Tesoro Timothy Geithner, quien escribió una carta pública a DeMarco en julio de 2012 en la que condenaba su obstrucción a los esfuerzos para reducir el principal de la deuda.¹⁷ En 2013, un prominente grupo de procuradores generales del Estado adoptó la poco habitual decisión de solicitar públicamente a Obama la destitución de DeMarco por su negativa a ayudar a disminuir la carga de la deuda hipotecaria de los propietarios de viviendas con un patrimonio neto negativo.¹⁸ No se trataba de un asunto partidista. Even Glenn Hubbard, asesora económica jefa de la candidatura presidencial republicana de Mitt Romney, criticó la incompetencia de los esfuerzos de la FHFA para llevar a cabo la reducción del principal y la refinanciación.¹⁹

DeMarco justificó su postura en contra de la reducción del principal centrándose en un único argumento: las pérdidas que esto supondría para las GSE. Pero incluso con este punto de vista tan restringido, sus propios investigadores le contradecían. Sin embargo, había un problema aún mayor: su estrechez de miras hacía caso omiso de los fallos macroeconómicos que un funcionario público de su rango debería haber identificado. A pesar de que una reducción contundente del principal habría perjudicado a los resultados de las GSE, reducir la carga de la deuda de las familias aún habría repercutido en favor del interés nacional. Como vimos en el capítulo 3, la propensión marginal a consumir con relación a la riqueza durante la Gran Recesión fue mayor para las familias con ingresos bajos y elevado apalancamiento. Como hemos discutido en este capítulo, si la caída del gasto de las familias entre 2006 y 2009 fue grave se debió en parte a que las pérdidas de renta se concentraron justo en estas familias.

Condonar el principal habría conducido a una distribución más equitativa de las pérdidas provocadas por la crisis inmobiliaria. Los deudores y los acreedores habrían absorbido de manera más uniforme el shock del patrimonio, en lugar de ser los deudores quienes asumieran todo el daño. Dado que los acreedores tienden a tener una renta mayor y un apalancamiento menor, mientras que los deudores tienden a poseer rentas bajas y un elevado apalancamiento, una distribución más equitativa de las pérdidas habría transferido renta de personas con propensiones marginales a consumir muy bajas a personas con propensiones marginales a consumir muy elevadas. Esto habría animado la demanda agregada. Un acreedor apenas reduce su gasto cuando se le quita un dólar, pero un deudor gasta mucho por cada dólar ganado. Tal como destacamos en el capítulo 3, la PMC de las familias endeudadas con respecto a la riqueza era entre tres y cinco veces mayor que la de las demás.

La política económica no tiene por qué intentar que los dólares vayan a las familias con la mayor PMC. Pero las recesiones graves son circunstancias especiales, porque los fallos macroeconómicos impiden que la economía reaccione ante caídas fuertes de la demanda. Hemos descrito algunos de estos fallos macroeconómicos de mercado en el capítulo 4. Entre ellos se encuentran el límite inferior cero de los tipos de interés y otras rigideces. Cuando dichos fallos impiden que la economía se ajuste ante esta gran caída del consumo, la política gubernamental debe hacer todo lo posible para favorecer el gasto de las familias. Condonar la deuda es justo una de estas políticas y, por cierto, la más efectiva, si tenemos en cuenta su capacidad para reducir las ejecuciones inmobiliarias y las grandes diferencias en las PMC que hay entre acreedores y deudores.²⁰

Podría argüirse que reducir de manera voluntaria el principal de una hipoteca en favor del bien común no forma parte de las funciones de un banco privado. No obstante, la postura del jefe de las GSE es diferente. Estas eran en ese momento una entidad pública, cuyos propietarios efectivos eran los contribuyentes. DeMarco era el responsable de actuar en favor del interés general de los estadounidenses y dedicarse a las reducciones del principal. Por desgracia, esto no fue lo que hizo, y la incapacidad para responder de la manera adecuada a la crisis inmobiliaria se convirtió tal vez en el mayor error político de la Gran Recesión.

Se ha argumentado que la reestructuración de la deuda habría tenido un efecto beneficioso leve debido a que el gasto vinculado a la posesión de patrimonio inmobiliario, incluso en el caso de las familias endeudadas, es demasiado bajo como para realizar una contribución significativa al crecimiento del PIB.²¹ Esta postura es demasiado limitada. Como hemos explicado en la primera parte del libro, el hundimiento del gasto de las familias infectó toda la economía a través de las ejecuciones hipotecarias y el empleo. La evidencia de los análisis a nivel nacional que hemos explicado en estos capítulos demuestra cuán importantes son los elevados niveles de deuda de las familias para explicar por qué fue tan grave la recesión. Una reestructuración contundente de la deuda de las familias al principio de la Gran Recesión habría aminorado la caída de los precios de la vivienda y habría salvado muchos puestos de trabajo. Los beneficios habrían sido mucho mayores que el simple gasto adicional de las familias endeudadas. En el último capítulo del libro plantearemos un escenario en el que las pérdidas inmobiliarias entre 2006 y 2009 se distribuyen automáticamente de forma más equitativa entre acreedores y propietarios y demostramos en términos cuantitativos que, en ese escenario, la Gran Recesión habría sido solo una recesión suave.

Como hemos mencionado en el capítulo anterior, la postura prácticamente unánime que adoptaron los economistas y políticos durante el punto culminante de la Gran Recesión fue la de salvar los bancos a toda costa. Pero, a medida que continuaba la crisis económica, los argumentos a favor de las reducciones de la deuda de las familias derivaron hacia la corriente principal de las ideas económicas. En 2011, el economista de Harvard y presidente emérito del National Bureau of Economic Research, Martin Feldstein, escribió que la «única solución real» al caos inmobiliario era «reducir de una vez por todas la deuda hipotecaria que pesa sobre Estados Unidos».²² Los grandes economistas que se reunieron con el presidente y el vicepresidente en 2011 dijeron que el primero «podría haber acelerado de manera significativa la lenta recuperación económica si hubiera afrontado mejor el excesivo peso de la deuda hipotecaria que quedó después de que se hundieran los precios de la vivienda».²³ En 2011, Carmen Reinhart llegó a la conclusión de que «una restructuración de la deuda de las familias de Estados Unidos, incluyendo la condonación de deuda para estadounidenses con bajo nivel de renta, habría sido lo más efectivo para acelerar el crecimiento económico».²⁴

LECCIONES DE LA HISTORIA

Hay sólidas justificaciones microeconómicas y macroeconómicas para la intervención del Gobierno en lo relativo a la reestructuración de la deuda de las familias durante episodios de pérdidas apalancadas. En el pasado, los políticos estadounidenses actuaron para mitigar el sufrimiento de los deudores. De hecho, la respuesta política a la deuda de las familias durante la Gran Recesión ha sido una excepción.

La primera crisis económica que golpeó Estados Unidos ocurrió a finales de la década de 1810 y tiene muchas similitudes con nuestra experiencia más reciente. Durante la primera mitad de la década, dos factores principales alimentaron los precios inmobiliarios urbanos y rurales. El primero fue el elevado precio de las materias primas, provocado por una fuerte demanda europea después de una sucesión de malas cosechas en el otro lado del Atlántico. El segundo fue una expansión insostenible del crédito por parte de nuevos bancos que emitían sus propios billetes. La situación era la idónea para que se produjera una crisis de pérdidas apalancadas. Como comentó el historiador Murray N. Rothbard: «El incremento del valor de las exportaciones y la expansión monetaria y del crédito condujo a un boom en los precios inmobiliarios urbanos y rurales, a la especulación en la compra de tierras públicas y a un rápido incremento de la deuda de los granjeros para proyectos de mejora de sus explotaciones».²⁵

El punto de inflexión se produjo en 1819, cuando el Banco de Estados Unidos provocó una crisis deflacionista al demandar fondos de los bancos para pagar deuda del Gobierno que estaba a punto de vencer. De manera simultánea, los precios de las materias primas se hundieron como consecuencia de una menor demanda procedente de Europa. El precio del algodón cayó un 50% entre enero de 1818 y junio de 1819.²⁶ Estos dos factores condujeron al hundimiento de los precios de los inmuebles, y el apalancamiento exacerbó los problemas. Como advierte Rothbard, «uno de los problemas más sorprendentes que generó el pánico [de 1819] fue el de los deudores. Después de haberse endeudado enormemente durante el boom precedente, se encontraban entonces con la obligación de devolver la deuda y una caída de los precios, que incrementaba el coste de sus deudas».²⁷ Rothbard escribió estas palabras en 1962, pero muy bien podría haber estado describiendo la Gran Recesión.

Y aquí es donde terminan las similitudes. A diferencia de lo que ha ocurrido durante la Gran Recesión, en 1819 los Gobiernos estatales y nacional respondieron de manera contundente a las necesidades de los individuos endeudados, sobre todo los granjeros. Muchos Ejecutivos estatales impusieron moratorias de forma inmediata en los pagos de la deuda y las ejecuciones.²⁸ A nivel nacional, uno de los grupos importantes de deudores lo constituían los granjeros que habían comprado tierras públicas utilizando deuda del Gobierno federal.²⁹ Entre 1818 y 1820, el Congreso aprobó leyes de aplazamiento que permitían a los deudores retrasar los pagos. En 1820, William H. Crawford, secretario del Tesoro durante el mandato del presidente James Monroe, propuso leyes que 1) permitían a los granjeros entregar como pago solo parte de su tierra mientras seguían siendo propietarios del resto, 2) condonaban entre el 25 y el 37,5% de la deuda total, y 3) permitían a los prestatarios pagar las sumas debidas en diez plazos, con pagos anuales del mismo valor sin intereses.³⁰ Durante el debate sobre esta legislación, el senador Ninian Edwards, de Illinois, defendió con pasión a los deudores. Tal como explica Rothbard: «Edwards entró en gran detalle para excusar las acciones de los deudores. A los deudores, igual que al resto del país, los había cegado una efímera “prosperidad artificial y ficticia”. Pensaban que esta prosperidad iba a ser permanente [...]. También señaló los problemas de los deudores [...], resaltando la necesidad de ayuda gubernamental».³¹ El Congreso aprobó sin problemas estas leyes.

Al final, el Gobierno llevó a cabo grandes esfuerzos para ayudar a los deudores durante la Gran Depresión. El más famoso de estos programas fue la Corporación de Préstamos para Propietarios de Viviendas (HOLC, por sus siglas en inglés). La HOLC era un banco financiado con fondos gubernamentales que compraba préstamos hipotecarios de prestamistas privados y después hacía las condiciones más favorables para los prestatarios. Los beneficios para los propietarios fueron sustanciales. Con un préstamo sin modificar, la mayoría de propietarios no podían hacer frente a las devoluciones del principal y habrían terminado desahuciados. Estos préstamos mitigados a veces reducían el principal y casi siempre rebajaban el tipo de interés y ampliaban el vencimiento. Mientras que la mayoría de hipotecas creadas antes de la Gran Depresión tenían un vencimiento de solo cinco años, las hipotecas de la HOLC tenían un plazo de quince años.³² La escala de la HOLC fue enorme. Para 1936, un 10% de las familias estadounidenses habían obtenido un préstamo de la HOLC. La investigación más amplia que se ha realizado sobre la HOLC hasta la fecha es un libro, publicado muy recientemente, de Price Fishback, Kenneth Snowden y Jonathan Rose, Well Worth Saving. Concluyen puntualizando que, a pesar del coste que la HOLC supuso para los contribuyentes, los beneficios tanto para los bancos como para los propietarios de viviendas fueron mucho mayores que los costes.³³

Otra gran intervención gubernamental de la era de la Gran Depresión tuvo que ver con el oro. En esa época, casi todos los contratos de largo plazo en Estados Unidos incluían una cláusula que confería a los acreedores el derecho a reclamar el pago en oro. Cuando Estados Unidos abandonó el patrón oro en 1933, el dólar valía mucho menos que antes en términos de oro. En consecuencia, los acreedores querían que les devolvieran la cantidad originalmente prestada en oro. Pero el Congreso derogó la cláusula del oro en los contratos de deuda. Esto significaba que los deudores podían devolver los préstamos en dólares, que valían mucho menos en términos reales de la cantidad que habían tomado prestada. Como destaca el antiguo gobernador de la Reserva Federal, Randall Krozner: «La derogación de estas cláusulas fue el equivalente a una amnistía crediticia». Esta decisión del Congreso equivalía a una condonación puntual masiva de la deuda del orden de todo el PIB del país.³⁴

Es interesante notar que los efectos de la derogación de la cláusula del oro fueran bastante positivos para prestatarios y prestamistas. Tal como demuestra Kroszner, tanto los precios de las acciones como los de los bonos aumentaron cuando el Tribunal Supremo ratificó la acción del Congreso. En otras palabras, la condonación de la deuda en realidad hizo que mejorara la situación de los acreedores. Es probable que hubiéramos obtenido un resultado parecido durante la Gran Recesión si el Gobierno hubiese actuado con más contundencia a la hora de reestructurar la deuda de las familias.

LAS ESPECIFICIDADES

Un argumento que suele plantearse es que la Gran Recesión fue inherentemente distinta de otros episodios pasados. Las diferencias hacen que sea más difícil condonar la deuda, tanto desde el punto de vista político como desde el de la implementación efectiva. Hay algo de verdad en esta afirmación, y por eso dedicaremos el capítulo 12 a proponer políticas destinadas a evitar caer en este caos. Pero es importante resaltar que muchas propuestas de reducción de la deuda podrían haberse llevado a cabo y, acelerado la recuperación de manera significativa.

En octubre de 2008, John Geanakoplos y Susan Koniak destacaron las debilidades inherentes de la titulización que hacía difícil renegociar las hipotecas.³⁵ Propusieron eliminar de la foto a los agentes de hipotecas y conceder a unos administradores nombrados por el Gobierno el derecho de renegociar las hipotecas que habían sido vendidas a través de la titulización, con independencia de lo que dijeran los contratos con los inversores de los MBS. Las modificaciones se realizarían entre los propietarios y los administradores y solo estaría permitido que se llevaran a cabo cuando tuvieran sentido económico. Tal como escribieron: «Los administradores evaluarían cada uno de los préstamos sin conocer la identidad de los contratantes, y decidirían si la renegociación sería más rentable que la ejecución». Es cierto que esta intervención gubernamental habría violado los contratos firmados entre los agentes y los inversores de los MBS, pero estos contratos no estaban diseñados para tratar con el ingente incremento de la morosidad de las hipotecas y, por tanto, había que desecharlos de todos modos. Además, esta intervención les habría costado muy poco dinero a los contribuyentes: solo habría sido necesario pagar a los administradores. La propuesta habría permitido una renegociación más eficiente de las hipotecas que habría reducido la deuda y mejorado la situación tanto de los propietarios como de los inversores en MBS, a un coste pequeño para los contribuyentes.

Otra propuesta que se presentó al principio de la crisis inmobiliaria consistió en permitir que los jueces pudieran llevar a cabo cramdowns* en las deudas hipotecarias acogiéndose a las especificidades del Capítulo 13 de la Ley de Quiebras de Estados Unidos. En las quiebras contempladas en este Capítulo 13, un individuo con demasiada deuda entrega un plan de devolución de la deuda a un administrador concursal con el propósito de reducir su volumen de deuda global.³⁶ Las modalidades de quiebra recogidas en el Capítulo 13 permiten a los individuos reducir la deuda que no está asegurada de manera explícita por una garantía. La deuda de las tarjetas de crédito entraría dentro de esta categoría. No obstante, en el caso de una hipoteca sobre una vivienda habitual, el Capítulo 13 no permite una reducción del principal y no evita las ejecuciones.³⁷

Una semana antes de las elecciones de 2008, el futuro vicepresidente Joseph Biden dijo a los ciudadanos de Florida: «Si hemos podido ayudar a Wall Street, amigos, seguro que podemos ayudar a Silver Springs Boulevard, justo aquí en Ocala. Esta es la razón por la que creemos que debemos reformar nuestras leyes concursales, de modo que se conceda a los jueces la capacidad para reducir el principal de las deudas, y se les dé la autoridad para salir y reajustar las condiciones de las hipotecas para que la gente pueda quedarse en sus casas».³⁸ Barack Obama defendió la legislación de los cramdowns de las hipotecas cuando era senador y siguió respaldándola como candidato a la presidencia en un discurso en Arizona.³⁹ Pero un artículo de 2012 de Binyamin Appelbaum en el New York Times advertía de que el presidente «había pulsado repetidamente el botón de pausa» a la hora de aprobar la legislación.⁴⁰ No consiguió que el Senado aprobase una versión muy descafeinada en 2009.

Dos reputados expertos en vivienda fueron unos firmes defensores de los cramdowns para las hipotecas: Doris Dungy y Bill McBride de la página web Calculated Risk. Este blog es uno de los más leídos en el ámbito de la economía y fue uno de los primeros en identificar los riesgos de una burbuja inmobiliaria alimentada por la deuda. Ya en octubre de 2007, Dungy insistió en permitir a los jueces que redujeran de inmediato la deuda hipotecaria en los casos de quiebra.⁴¹ Los beneficios de los cramdowns, según Dungy, consistían en que estos constituían «no solo una medida de ayuda a los prestatarios, sino también una forma para desincentivar que los bancos rebajen en exceso las condiciones del crédito».⁴² En agosto de 2012 McBride afirmó que «los cramdowns siguen siendo la política apropiada en cuanto a las quiebras».⁴³

Los cramdowns en las hipotecas habrían tenido grandes beneficios para la economía.⁴⁴ La mayor parte de las investigaciones indican que la reducción del principal es la forma más efectiva de evitar el impago.⁴⁵ Las reducciones del principal proporcionan a los prestatarios una participación efectiva en la propiedad de la vivienda y pagos significativamente menores. Ambos elementos confieren sólidos incentivos para que los prestatarios continúen pagando sus hipotecas. Los bancos que tienen las hipotecas en sus balances están más inclinados a reducir el principal, y estas hipotecas mitigadas también tienen las menores tasas de morosidad.⁴⁶

A posteriori, los funcionarios actuales y pasados de la administración Obama han reconocido que no haber reducido la deuda hipotecaria de forma más contundente fue un error. Como destaca el National Journal, «dos de las opciones descartadas —una política conocida como cramdown y una amplia reducción del principal de las deudas— podrían haber sido decisivas, según los economistas tanto de dentro como de fuera de la administración. Incluso los funcionarios y los asesores de alto nivel admitieron sin reparos que estas opciones fueron oportunidades perdidas».⁴⁷ El artículo cita a la secretaria de Vivienda y Desarrollo Urbano, Shaun Donovan, quien afirmó que la incapacidad para llevar a cabo cramdowns en las hipotecas «fue una oportunidad perdida. Habría sido lo correcto y podría haber ayudado». El antiguo miembro del Consejo Económico Nacional Peter Swire está de acuerdo en que habría tenido sentido que la administración hubiera favorecido el cramdown desde el principio: «En conjunto, el cramdown, a día de hoy, habría sido una buena idea».⁴⁸

Incluso el FMI creía que «también debería plantearse más en serio permitir la modificación de las hipotecas sobre las viviendas habituales sin el consentimiento de los acreedores en el caso de una quiebra personal (cramdowns)».⁴⁹ En un estudio más extenso sobre diversos episodios de pérdidas apalancadas, el FMI llegó a la conclusión de que «los programas atrevidos de reducción de la deuda de las familias [...] pueden reducir de manera significativa la carga de la devolución de la deuda y el número de impagos y ejecuciones. Por tanto, estas políticas pueden contribuir a evitar ciclos que se retroalimentan de impagos de las familias, mayores caídas de los precios de la vivienda y reducciones adicionales del Producto Interior Bruto».⁵⁰

También podemos evaluar los beneficios de las reducciones de las hipotecas analizando otros tipos de deuda. Una investigación de Will Dobbie y Jae Song utilizaba las variaciones en la disposición de diversos jueces del concursal de reducir deuda no hipotecaria para estimar cómo respondían los individuos endeudados.⁵¹ Descubrieron que los individuos que recibieron más condonación de deuda experimentaron una reducción en el riesgo de mortalidad en cinco años, incrementos significativos en sus ingresos y una reducción en sus tasas de desempleo. Los hallazgos relativos al empleo son particularmente importantes. Sugieren que los individuos endeudados eligen seguir desempleados debido a que los acreedores se quedan de inmediato con cualquier posible renta que les proporcionara un nuevo empleo. Recordemos la historia del español Manolo Marbán de la que hablábamos en el capítulo anterior, y de cómo se lamentaba de que «estaría trabajando para el banco el resto de [su] vida». Al eliminar la deuda que pesa sobre las perspectivas de renta de un individuo, la condonación de la deuda proporciona fuertes incentivos para encontrar un trabajo, lo que ayuda a toda la economía. El estudio de Dobbie y Song utilizó un inteligente diseño de la investigación y encontró un claro efecto de causalidad: si se reduce más la deuda de los individuos se genera un incremento en su renta y en su probabilidad de encontrar trabajo.

LOS RIESGOS DE MORALIDAD

El discurso de Santelli refleja la creencia generalizada de que los propietarios que tienen una deuda superior al valor de sus casas se encuentran en esta precaria situación porque se comportaron de forma irresponsable. Igual que el miembro de la Cámara de Comercio de Chicago, muchos creen que la intervención del Gobierno fomenta el riesgo moral: las familias deben sufrir para no volver a endeudarse tanto. Tal como hemos planteado en el capítulo 6, lo cierto es que, durante el boom, muchos propietarios trataron sus viviendas como si fueran cajeros automáticos, por lo que gastaron más.

Como economistas con una amplia experiencia en el diseño óptimo de criterios de financiación, tenemos en gran consideración los problemas del riesgo moral. Solo que, en este caso, no nos enfrentamos a un problema de riesgo moral. Este hace referencia a una situación en que un individuo astuto se beneficia de un sistema que tiene defectos y se aprovecha de otro individuo ingenuo. El clásico ejemplo de riesgo moral es el de alguien que conduce de forma irresponsable después de haber contratado un seguro de automóvil, porque sabe que la compañía de seguros se hará cargo en caso de accidente. Si la compañía de seguros de automóvil proporciona, en su ingenuidad, un seguro ilimitado a un bajo precio, el problema de riesgo moral de este conductor puede ser bastante alto.

Esto no explica lo que ocurrió durante el boom inmobiliario. Los propietarios no eran unos individuos astutos que se aprovecharon de unos bancos prestamistas ingenuos porque sabían que los precios de los inmuebles estaban inflados de manera artificial. No estaban confiando en un rescate del Gobierno y, de hecho, no llegaron a recibirlo. En realidad, los propietarios creyeron de forma errónea que los precios seguirían aumentando para siempre. Quizás era una creencia estúpida, pero la imagen de un propietario astuto que intenta aprovecharse de los bancos y el Gobierno es errónea. En todo caso, los bancos astutos se podrían haber aprovechado de los propietarios ingenuos al convencerlos de que los precios seguirían aumentando.

El riesgo moral tampoco encaja por otro motivo: la caída de los precios de la vivienda estaba más allá del control de sus propietarios en la economía. Imaginemos a un propietario que se compró una casa en Modesto (California) en 2006, con un pago inicial del 20% y que no llegó a solicitar una segunda hipoteca. Nadie podría acusarlo de «mal comportamiento». Aun así, este propietario responsable, que no hizo nada mal, perdió todo su patrimonio entre 2006 y 2009 y se encontró con un patrimonio negativo como consecuencia de la caída de los precios de la vivienda en un 60%. ¿Cómo puede ser la pérdida de riqueza culpa del propietario? ¿Por qué deberían castigarlo? Ningún individuo tiene la culpa de estos shocks agregados generalizados y, por tanto, la noción de riesgo moral no puede explicarlos.

Tampoco es fácil aplicar el riesgo moral a las principales políticas que defendemos, porque no se trata de rescates a los propietarios financiados de manera exclusiva por los contribuyentes. En lugar de esto, defendemos una distribución más igualitaria de las pérdidas inmobiliarias entre los deudores y los acreedores. ¿Es injusta una distribución más igualitaria? Recordemos que esto no es una transferencia de renta de una parte culpable a otra inocente. Tanto los propietarios como los acreedores fueron culpables de provocar el boom inmobiliario. La pregunta es cómo distribuir las pérdidas de una burbuja que explotó y que ambas partes contribuyeron a alimentar. Nuestro principal argumento es que una distribución más igualitaria de las pérdidas entre deudores y acreedores no solo es más justa, sino que también tiene más sentido desde una perspectiva macroeconómica.

Otro argumento que solemos oír es que estamos defendiendo políticas que ayudarían a los propietarios a quedarse con unas casas que no pueden permitirse pagar. Estamos en desacuerdo. Una reestructuración más contundente de la deuda de las familias haría más fácil que los propietarios vendieran casas que no pueden permitirse. Si un propietario quiere vender su casa cuando su deuda hipotecaria es mayor que el valor del inmueble, deberá venderla por un precio que es menor de lo que le debe al prestamista. Por tanto, debe pagar dinero para devolverle la deuda a su prestamista, un dinero que es probable que no tenga. La única alternativa es el impago, que resulta poco deseable por muchas razones. En esta situación, muchos propietarios siguen realizando los pagos de sus hipotecas y viviendo en una casa que no pueden permitirse. Si se reestructurase su deuda para que no tuvieran un patrimonio negativo, muchos de estos mismos propietarios venderían y se mudarían.

El riesgo moral es un problema serio, pero también debemos reconocer las circunstancias extremas de la Gran Recesión. Cuando un paciente se está muriendo de un ataque al corazón, no es el mejor momento para explicarle que debería haber comido menos carne roja. La mayoría está de acuerdo en que la intervención gubernamental es necesaria cuando la economía está en caída libre. Cualquier intervención gubernamental implica la redistribución de unos individuos a otros. Los rescates de las instituciones financieras fuerzan a los contribuyentes inocentes a asumir la carga del préstamo irresponsable. El estímulo fiscal exige a los contribuyentes futuros financiar el gasto actual del Gobierno.

Por tanto, la pregunta no es si el Ejecutivo debería intervenir o no cuando se produce una recesión severa. La auténtica pregunta es qué intervención resulta más efectiva para incrementar el Producto Interior Bruto y reducir el desempleo. En el capítulo anterior insistíamos en la urgencia del Gobierno para proteger a los bancos. En este capítulo hemos planteado la posible alternativa de la condonación de la deuda, una política que el Gobierno no ha aplicado. Durante la Gran Recesión, el Ejecutivo también confió en la política fiscal y monetaria para combatir la debilidad económica. ¿Cuán efectivas fueron estas políticas? ¿Podemos confiar en una combinación de política fiscal y monetaria como alternativa a la condonación de la deuda? En el siguiente capítulo explicaremos cómo encajan las políticas fiscal y monetaria en nuestro esquema de pérdidas apalancadas.

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POLÍTICA MONETARIA Y FISCAL

Durante los cuatro primeros años de la Gran Depresión, los precios y los salarios cayeron nada menos que un 30%. Las familias habían acumulado grandes deudas, y esta rápida deflación arrasó la economía global. Los salarios se desplomaron vertiginosamente, pero las obligaciones de deuda se mantuvieron constantes en términos nominales. Por tanto, las familias, que ya habían reducido el gasto debido al elevado nivel de deuda, se vieron forzadas a recortarlo todavía más. Durante la Gran Depresión, la deuda y la deflación generaron una combinación mortal que amplificó las fuerzas de las pérdidas apalancadas que ya hemos explicado.

La deuda y la deflación son aliados naturales. Cuando las familias endeudadas recortan el gasto, los comercios recortan los precios para intentar aumentar las ventas globalmente. No obstante, esto solo es sostenible si las empresas que reducen los precios hacen lo propio con los salarios para reducir costes. Por tanto, una menor demanda se traslada a menores salarios, lo cual exacerba todavía más el problema al incrementar la carga de la deuda de las familias con relación a su renta. Esto obliga a las familias a reducir el gasto todavía más. Y así sucesivamente.

El gran economista estadounidense Irving Fisher llamó a este ciclo vicioso espiral «deflación-deuda». Lo expresó así en 1933: «Tengo [...] la firme convicción de que estas dos enfermedades económicas, la de la deuda y la del nivel de precios, son, en los grandes booms y las grandes depresiones, factores más importantes que todos los demás juntos».¹ Su argumento era distributivo. Al fijarse en dólares los contratos de deuda, la deflación hace que al deudor le resulte más costoso devolver sus deudas. Por otro lado, el acreedor sale ganando con la deflación, ya que puede comprar más bienes con el mismo pago de intereses que recibe por su préstamo. La deflación es un mecanismo que transfiere poder adquisitivo —o riqueza— de los deudores a los acreedores.

Por tanto, si la deflación quita poder adquisitivo a los deudores, ¿contribuye la inflación a suavizar el golpe devolviendo poder adquisitivo a los deudores? En principio, sí. Un incremento en los precios y los salarios facilita que los prestatarios utilicen sus mayores salarios para devolver sus deudas fijas en términos nominales. Asimismo, los precios más elevados reducen el valor de los intereses pagados a los acreedores. La mayor propensión marginal de los deudores a consumir implica que esta transferencia de poder adquisitivo es beneficiosa para la economía en general: los deudores gastan más a partir de este incremento del poder adquisitivo de lo que recortan el gasto los acreedores como respuesta a la misma pérdida. Esto nos conduce a la importancia de la política monetaria. Con arreglo al razonamiento anterior, si la política monetaria puede prevenir la deflación y favorecer la inflación, también puede reducir los efectos perniciosos de la recesión que provoca la deuda.

Durante la Gran Depresión, la Reserva Federal no reprimió la deflación, por lo que recibió críticas despiadadas. Por ejemplo, Milton Friedman y Anna Schwartz, en su clásico de 1963, A Monetary History of the United States, reprendieron a la Reserva Federal por mantener la oferta monetaria demasiado baja y no conseguir evitar la deflación. En 2002, con motivo del nonagésimo aniversario de Milton Friedman, Ben Bernanke —antiguo profesor de economía en Princeton y experto en la Gran Depresión— declaró públicamente: «Me gustaría decirles esto a Milton y a Anna: en lo que respecta a la Gran Depresión, tenéis razón, fue culpa nuestra. Lo sentimos mucho. Pero, gracias a vosotros, no volveremos a hacerlo».²

Bernanke demostró ser un hombre de palabra. Cuando la prueba real llegó en 2007 y 2008, la Reserva Federal abrió el grifo sin inhibiciones. (Véase la larga lista de medidas tomadas por la Reserva Federal en el capítulo 9.) Esta contundente política de la Reserva Federal contribuyó sin duda a evitar que se repitiese la espiral deflacionista de la Gran Depresión. Aun así, durante la Gran Recesión no ha habido una inflación más alta, a pesar de que esta habría reducido el daño macroeconómico de la deuda. ¿Por qué la Reserva Federal no se limitó a solucionar con inflación el problema de las pérdidas apalancadas?

¿EL BOTÓN MÁGICO DE LA INFLACIÓN?

Por desgracia, ningún banco central tiene un botón mágico que pueda apretar para crear inflación. Evitar la deflación es una cosa, pero generar una inflación significativa es mucho más difícil. De hecho, cuando una economía padece una excesiva carga de deuda y se encuentra en el límite inferior cero del tipo de interés, la capacidad de la política monetaria para presionar al alza los precios se ve gravemente limitada. Más allá de las bien documentadas limitaciones impuestas por el límite inferior cero, el problema de las pérdidas apalancadas debilita de manera sustancial el poder de la política monetaria.

Para entender por qué, debemos examinar con detalle cómo funciona la Reserva Federal. La forma más directa de generar inflación es a través de un gran incremento en la cantidad de dinero en circulación. A medida que hay más dinero disponible para comprar la misma cantidad de bienes y servicios, los precios y salarios aumentan. La base monetaria de Estados Unidos comprende tanto el dinero en circulación —las monedas y billetes que normalmente consideramos como dinero— como las reservas bancarias. Estas son el dinero en el sistema bancario, tanto en forma de efectivo en las cajas fuertes de los bancos como de depósitos que los bancos mantienen con la Reserva Federal.

Las reservas bancarias no son dinero en circulación. Cuando la Reserva Federal quiere incrementar la base monetaria, compra títulos (que suelen ser bonos del Tesoro de Estados Unidos) a los bancos y les paga con reservas bancarias. En otras palabras, la Reserva Federal no crea dinero en circulación, sino reservas bancarias.³ Un incremento en las reservas bancarias conduce a un aumento del dinero en circulación tan solo si los bancos incrementan sus préstamos como respuesta al aumento en sus reservas. Si los bancos no prestan más —o, lo que es lo mismo, si los deudores no se endeudan más—, un incremento en las reservas bancarias no afecta al dinero en circulación. Esto fue lo que ocurrió durante la Gran Recesión. Entre las contundentes acciones emprendidas por la Reserva Federal se incluyeron préstamos a los bancos. Esto incrementó las reservas bancarias y redujo los tipos de interés interbancarios, pero tuvo un efecto limitado sobre el préstamo real y, por tanto, un efecto limitado sobre el dinero en circulación. Como hemos mostrado anteriormente, en el capítulo 9, el préstamo bancario se hundió durante la Gran Recesión, al mismo tiempo que las reservas bancarias se disparaban.

Por sorprendente que pueda parecer a muchos lectores, lo cierto es que la Reserva Federal no tiene el control directo sobre el dinero en circulación. No imprime dinero, sino reservas bancarias. Después de la Gran Depresión, un grupo de prestigiosos economistas entre los que se encontraba Irving Fisher, indignados por esta falta de control, defendieron con vehemencia la puesta en práctica de políticas que concedieran una autoridad total a la Reserva Federal. «[Las políticas actuales] conceden a nuestros miles de bancos comerciales el poder de incrementar o disminuir los préstamos bancarios y las inversiones. Por tanto, los bancos ejercen lo que siempre se ha considerado —y con razón— una prerrogativa del poder soberano», escribieron.⁴ Sin embargo, estos economistas fueron incapaces de hacer valer dichas políticas, y este fue el mismo problema que afectó a la política monetaria en la Gran Recesión setenta años después.

En el contexto de una recesión de pérdidas apalancadas, confiar en que los bancos incrementen el préstamo debilita en gran medida la política monetaria. Recordemos que en un episodio de pérdidas apalancadas, las familias e incluso las empresas luchan por devolver la deuda y los bancos sufren unas elevadas tasas de morosidad. En esta situación, los bancos no quieren proporcionar más crédito y las familias no quieren más deuda. Por tanto, justo cuando la política monetaria necesita más préstamos para poner dinero en circulación, las fuerzas naturales de la economía desincentivan el préstamo.⁵

Podemos observar cómo se produjo este fenómeno durante la Gran Recesión comparando el incremento de las reservas bancarias con el incremento de dinero en circulación. Durante los cinco meses que transcurrieron entre agosto de 2008 y enero de 2009, las reservas bancarias se multiplicaron por diez —de 90.000 millones a 900.000 millones de dólares—, hecho que refleja la reacción extremadamente contundente de la Reserva Federal. Esta agresiva política monetaria se continuó y mantuvo durante 2013. En el momento de escribir este libro, las reservas bancarias superaban los 2 billones de dólares.

La cantidad de dinero en circulación aumentó, pero fue solo una cantidad modesta en comparación con el incremento de las reservas bancarias. El gráfico 11.1 ilustra esta pauta. La política monetaria expansiva movilizó de manera significativa las reservas bancarias, pero solo se produjo un efecto colateral menor con respecto al dinero en circulación. Los bancos que no querían prestar y las familias que no querían endeudarse limitaron la efectividad de la política monetaria. La Reserva Federal evitó la deflación, pero es probable que no hubiera ningún mecanismo que le permitiera generar una inflación significativa.

La impotencia de los bancos centrales durante un episodio de pérdidas apalancadas no es exclusiva de la Gran Recesión en Estados Unidos. La pauta del gráfico 11.1 también se produjo durante la Gran Depresión. Así lo han demostrado tanto Paul Krugman como Peter Temin.⁶ Richard Koo demostró que tanto la Europa continental como Reino Unido experimentaron un aumento similar en las reservas bancarias mientras que la cantidad de dinero en circulación se mantenía constante. Lo mismo cabe decir del caso de Japón desde 1994 en adelante.⁷ Los bancos centrales luchan contra una recesión de pérdidas apalancadas inundando el sistema bancario de reservas, pero nadie quiere prestar ni endeudarse. Cabría la posibilidad de empeñarse todavía más en que los bancos presten. Pero ya vimos los problemas de este enfoque en el capítulo 9. No tiene sentido económico para los bancos prestar en un contexto en que la economía está afectada por demasiada deuda. Emitir más deuda no soluciona un problema de deuda.

Gráfico 11.1. Base monetaria durante la Gran Recesión

Un enfoque más adecuado sería permitir que los bancos centrales inyectaran efectivo directamente en la economía, saltándose por completo el sistema bancario. La imagen más extrema que viene a la mente es la del presidente de la Reserva Federal autorizando que un helicóptero lanzase dinero desde el aire. A primera vista, la idea de inyectar efectivo directamente en la economía puede parecer una locura, pero muchos reputados economistas y analistas han sugerido que se adopte justo esta política durante crisis económicas severas.⁸ Durante los años noventa, Ben Bernanke, apenas unos años antes de convertirse en presidente de la Reserva Federal, sugirió al banco central de Japón que arrojara dinero desde helicópteros, lo que le valió el apodo de Ben Helicóptero.⁹ El columnista del Financial Times Martin Wolf escribió en febrero de 2013 que «la percepción de que nunca es adecuado responder a una crisis financiera con la monetización de un déficit fiscal aumentado de manera deliberada —en resumen, un helicóptero lanzando dinero— es errónea. Simplemente tiene que estar en la caja de herramientas».¹⁰ Willem Buiter utilizó una modelización rigurosa para demostrar que estos lanzamientos de dinero desde helicópteros en realidad ayudarían a una economía atrapada en el límite inferior cero de los tipos de interés nominales.¹¹ Sería todavía mejor si los helicópteros concentraran los lanzamientos de dinero en las regiones endeudadas del país. El ejercicio tendría efectos positivos similares a los de la reestructuración de la deuda que hemos propuesto en el capítulo anterior.

Como tal vez hayan adivinado, tirar dinero desde helicópteros es solo una analogía. En realidad, la Reserva Federal podría inyectar efectivo imprimiendo dinero y pagando los sueldos de los profesores, por ejemplo. No obstante, el problema es que la Reserva Federal no tiene capacidad legal para imprimir dinero y entregárselo a la gente. El dinero es técnicamente un pasivo del Estado, y emitir pasivos del Estado es una medida fiscal que es competencia exclusiva del Tesoro. Esto explica por qué la Reserva Federal debe intercambiar reservas bancarias por títulos. No está autorizada para poner en circulación dinero o reservas bancarias sin obtener un título en contrapartida. Además, ¿realmente creemos que los bancos centrales adoptarían esas decisiones aun cuando tuvieran la capacidad de hacerlo? En las economías más avanzadas, los bancos centrales construyen sus reputaciones a partir de credenciales conservadoras de lucha contra la inflación. Es difícil imaginárselos lanzando alegremente dinero sobre las ciudades por todo el país. Volveremos a este punto en este mismo capítulo.

EL CANAL DEL TIPO DE INTERÉS

El incremento de la base monetaria no es la única forma en que los bancos centrales intentan fomentar la actividad económica durante una crisis. También reducen los tipos de interés, en el caso de que no estén enfrentándose al límite inferior de cero. Por ejemplo, durante y después de la Gran Recesión, la Reserva Federal compró en masa títulos respaldados por garantía hipotecaria con el objetivo de presionar a la baja los tipos de interés hipotecarios que pagaban las familias. Se creía que la economía se animaría con unos tipos más baratos sobre las hipotecas restantes y otros préstamos a través de los cuales las familias efectúan el gasto.

No obstante, las familias que suelen tener la mayor propensión marginal al consumo a partir de sus préstamos no pueden o no quieren endeudarse más. Recordemos que en un episodio de pérdidas apalancadas, los prestatarios sufren un enorme shock en su riqueza. Muchos de ellos tienen o bien una deuda mayor que el valor de su vivienda, o bien calificaciones crediticias muy bajas como resultado del impago. La mayoría están desesperados por recuperar su patrimonio ahorrando más, y lo último que desean es más deuda. Y de aquellos que sí quieren endeudarse, la mayoría están excluidos del mercado del crédito, que en tiempos de crisis presta únicamente a aquellos cuyos historiales crediticios están inmaculados.

Al reducirse los tipos de interés de las hipotecas a treinta años del 6,5% en julio de 2007 al 3,5% en julio de 2012, los bancos restringieron de manera significativa el rango de prestatarios que podían beneficiarse de estos tipos más bajos. Como resultado, en marzo de 2012, el 70% de los prestatarios con una hipoteca a treinta años con un tipo de interés fijo estaban pagando un tipo de interés del 5% o más, a pesar del hecho de que los tipos de interés del mercado hipotecario eran de solo el 3,8%.¹²

Los propietarios endeudados no pudieron conseguir menores tipos de interés hipotecarios, de modo que la política monetaria durante la Gran Recesión fue mucho menos efectiva. Para refinanciar una hipoteca ya existente, la mayoría de bancos requerían que el propietario tuviera una participación sustancial en la vivienda. Pero, cuando los precios de las casas se hundieron, también lo hizo la participación de los propietarios. En Arizona, Florida y Nevada —donde más de la mitad de los propietarios tenían una deuda hipotecaria superior al valor de sus casas—, la propensión a refinanciar era la más pequeña de todo el país. El gráfico 11.2 ilustra la correlación para todos los estados en 2010.

Además, cuando los propietarios refinanciaron las hipotecas existentes durante la Gran Recesión, no obtuvieron efectivo. De hecho, la fracción de refinanciación en que el propietario obtuvo efectivo a partir del valor de su vivienda fue menor en 2012 que en ningún otro momento desde 1993.

Gráfico 11.2. Propietarios con una deuda superior al valor de sus viviendas y refinanciación de las hipotecas (2010)

Gráfico 11.3. Desaparición de la refinanciación en que se obtiene efectivo

El gráfico 11.3 muestra la fracción de toda la refinanciación en que el propietario obtuvo efectivo. Durante el boom inmobiliario se disparó, puesto que los propietarios obtuvieron efectivo de forma descontrolada a partir del valor de sus casas, y después se hundió entre 2008 y 2012, justo cuando la Reserva Federal estaba intentando fomentar más crédito con menores tipos de interés.

Durante un escenario de pérdidas apalancadas, los bancos se niegan a prestar y las familias evitan endeudarse. Los mismos problemas que obstaculizan los intentos del banco central de incrementar el dinero en circulación también frustran su capacidad para fomentar que las familias se endeuden. La política monetaria es incapaz de reanimar el ciclo de la deuda.

EXPECTATIVAS DE INFLACIÓN

Cuando los bancos centrales expanden las reservas bancarias en una recesión de pérdidas apalancadas, no se produce ningún incremento en el crédito o el endeudamiento, y esto conduce a una larga y severa recesión económica. Pero al final la economía puede recuperarse y, si el banco central mantiene los tipos de interés muy bajos, los bancos volverán a prestar y esto provocará inflación. Hay quien afirma que si el público general espera que haya inflación a largo plazo, entonces la economía puede beneficiarse incluso a corto plazo. Según este punto de vista, las expectativas de inflación pueden provocar un mayor gasto, incluso cuando la economía se enfrenta al límite inferior cero del tipo de interés. Recordemos que en el capítulo 4 comentamos que los tipos de interés pueden necesitar ser negativos para inducir a algunas familias a gastar más. En otras palabras, para conseguir que las familias gasten, es necesario cobrarles por ahorrar en lugar de gastar. Incrementar las expectativas de inflación contribuye a conseguir que el tipo de interés sea negativo.

Por ejemplo, supongamos que alguien ahorra 1.000 dólares en un depósito bancario que paga un tipo de interés de cero. Si espera que el precio de los bienes que planea comprar en el futuro aumente, el poder adquisitivo futuro de estos 1.000 dólares en el banco se reduce. En otras palabras, en términos de los bienes reales que se adquieren, la inflación produce tipos de interés negativos en los depósitos bancarios. Esto inducirá a gastar más en lugar de ahorrar, con lo que se incrementará la demanda agregada. Si la Reserva Federal puede convencer a los ahorradores de que la inflación terminará por aparecer, la visión de las expectativas de inflación sostiene que esto puede animar a la economía.

No obstante, este argumento tiene un problema: da por sentado que el gasto de las familias es muy sensible a los cambios en los tipos de interés reales. A pesar de que esto puede ser cierto en circunstancias normales, esta relación puede venirse abajo durante un episodio de pérdidas apalancadas. En una economía con una deuda excesiva y un colapso del valor de los activos, las familias endeudadas se ven obligadas a reducir el gasto de manera drástica y son excluidas del mercado del crédito aunque quieran endeudarse. Como resultado, incluso los tipos de interés negativos serán incapaces de aumentar el gasto de forma sustancial.

Pero supongamos que el gasto de las familias reacciona ante unas mayores expectativas de inflación. Sigue existiendo un grave contratiempo: a los bancos centrales les sigue resultando extremadamente difícil generar mayores expectativas de inflación en una recesión de pérdidas apalancadas. Las familias solo esperarán que haya mayor inflación si el banco central se compromete a permitirla incluso cuando la economía se recupere y se escape del límite inferior cero de los tipos de interés nominales.

El problema es que la reputación de los bancos centrales se basa en la lucha contra la inflación. Si tenemos esto en cuenta, el público general espera que el banco central intervenga para retirar reservas del sistema cuando la economía empiece a recuperarse. Si no se puede confiar en que los bancos centrales permitirán que haya inflación cuando la economía se recupere, la economía no se beneficiará de unas mayores expectativas de inflación. Es de sobra sabido lo que Paul Krugman escribió sobre la «década perdida» de Japón: «La política monetaria será en realidad efectiva si el banco central puede prometer de forma creíble que será irresponsable [...]» [la cursiva es nuestra].¹³ Nosotros iríamos aún más lejos. La política monetaria necesitaría comprometerse a ser muy irresponsable para generar expectativas de inflación en mitad de una crisis de pérdidas apalancadas. Cuando se produce la crisis, las familias reducen el gasto de manera drástica. Ante una demanda totalmente mermada, la reacción natural de las empresas sería recortar precios y salarios. Y esto fue justo lo que ocurrió durante la Gran Recesión. Una vez más, las fuerzas naturales de la economía actúan contra la inflación y a favor de la deflación durante una recesión económica grave. La política monetaria libra una ardua batalla.

¿Están los bancos centrales dispuestos a actuar de forma suficientemente irresponsable para ganar? La evidencia sugiere que no. El Banco Central Europeo ha mantenido un enfoque conservador, igual que el Banco de Inglaterra. La Reserva Federal fue mucho más allá con la agresiva expansión cuantitativa y un lenguaje condicionado en sus declaraciones. Pero, tal como declaró Christina Romer, la antigua presidenta del Consejo de Asesores Económicos: «Lo cierto es que incluso estas actuaciones son pasos bastante pequeños [...] el factor clave sigue siendo que la Reserva Federal no ha estado dispuesta a llevar a cabo un cambio de régimen. Y por este motivo, la política monetaria no ha sido capaz de jugar un papel decisivo en la recuperación».¹⁴

Confiar en la política monetaria para generar inflación a través de las expectativas puede funcionar bien en los modelos macroeconómicos. Pero confiar en la irresponsabilidad de los bancos centrales es una estrategia perdedora. No podemos contar con que resuelvan el problema de la deuda como por arte de magia.

¿QUÉ HAY DE LA ALTERNATIVA FISCAL?

A diferencia de las teorías «keynesianas», el esquema de las pérdidas apalancadas que hemos desarrollado se centra en la fuente del shock de demanda, lo que conduce de forma natural a políticas que ataquen directamente el problema de la excesiva deuda de las familias. Sin embargo, el gasto gubernamental durante una crisis económica grave puede ser de ayuda, ya que incrementa la demanda agregada. La mayoría de economistas están de acuerdo en que, en condiciones normales, el gasto público apenas repercute en la economía, porque desplaza al gasto privado y las familias entienden que en algún momento deberán pagar más impuestos para financiar el gasto. En todo caso, el gasto público puede ser perjudicial en condiciones normales, porque distorsiona los incentivos a través de la imposición. Pero cuando las fricciones como el límite inferior cero de los tipos de interés mantienen deprimida a la economía, el gasto público financiado con deuda puede surtir efectos económicos positivos.

Los beneficios a corto plazo de los estímulos fiscales están más que demostrados, sobre todo cuando la economía se enfrenta al límite inferior cero del tipo de interés. Emi Nakamura y Jon Steinsson examinaron el efecto en el PIB a nivel estatal del gasto en defensa en Estados Unidos durante los últimos cincuenta años. Descubrieron unos efectos nada desdeñables. Un dólar de gasto en defensa generaba un resultado económico de 1,50 dólares. Tal como escribieron, «nuestra estimación proporciona pruebas a favor de modelos en los que shocks de demanda pueden surtir importantes efectos en el Producto Interior Bruto».¹⁵ Otros dos estudios independientes encontraron efectos positivos de la Ley de Recuperación y Reinversión de Estados Unidos, aprobada en 2009. Utilizando las variaciones entre los estados con respecto a los fondos recibidos a través de esta ley, ambos descubrieron unos efectos significativos sobre el empleo.¹⁶

Por tanto, el estímulo fiscal puede ayudar y los esfuerzos para imponer austeridad en medio de un episodio de pérdidas apalancadas son contraproducentes. No obstante, según nuestro enfoque, el estímulo fiscal es mucho menos efectivo que la reestructuración de la deuda de las familias cuando el problema fundamental de la economía es la excesiva deuda privada. La política más efectiva es entregar efectivo a quienes más lo gastarán, y la propensión marginal a consumir de los propietarios endeudados es extremadamente elevada. La mayor efectividad de la reestructuración de la deuda en comparación con el estímulo fiscal aparece en algunos de los modelos «keynesianos» de la Gran Recesión más influyentes. Por ejemplo, Gauti Eggertsson y Paul Krugman escribieron un estudio teórico que creó escuela en el que el enfoque de las pérdidas apalancadas desempeñaba un papel relevante. Una de las conclusiones principales es que «una justificación para la política fiscal expansiva [emerge] de forma natural a partir del modelo».¹⁷ Pero en su modelo, la economía choca con el límite inferior cero de los tipos de interés nominales, porque los propietarios endeudados se ven obligados a recortar el gasto de manera drástica. En el contexto de su modelo, una reestructuración inmediata de la deuda de las familias ayudaría a sortear la trampa de la liquidez en primera instancia, ya que evitaría la rápida caída de la demanda. Krugman es un gran defensor de la reestructuración de la deuda de las familias.¹⁸

El estímulo fiscal es una alternativa torpe. A menos que el estímulo fiscal adopte la forma de condonación del principal de la deuda, no está orientado al grupo de población correcto.¹⁹ Además, el gasto público debe pagarse finalmente de algún modo a través de los impuestos. A menos que estos impuestos recaigan sobre los acreedores de la economía responsables del boom inmobiliario, la política fiscal no consigue reproducir la transferencia de acreedores a deudores más efectiva para reactivar la economía. Por expresarlo de otro modo, el estímulo fiscal más efectivo sería aquel en que el Gobierno cobrara impuestos a los acreedores y entregara los fondos a los deudores. Pero ¿por qué necesitamos estímulo fiscal? Los cramdowns de las hipotecas en caso de insolvencia, por ejemplo, cumplirían la misma función sin necesitar impuestos.

La política fiscal es un intento de reproducir la reestructuración de la deuda, pero esto resulta especialmente problemático en Estados Unidos, donde los ingresos del Gobierno se recaudan a partir de los impuestos sobre la renta, no sobre la riqueza.²⁰ Los acreedores a quienes el Ejecutivo debería gravar tienden a ser las personas más ricas de la economía, razón por la cual pueden prestar a los prestatarios. Pero los más ricos no tienen por qué contar con rentas elevadas. Asimismo, quienes disponen de las rentas más altas no tienen por qué ser ricos. Por ejemplo, un banquero de inversiones jubilado puede no disponer de ninguna renta, pero tal vez tenga un gran patrimonio, mientras que una joven pareja de profesionales puede poseer una renta elevada pero poco patrimonio. Pensemos en la pareja de jóvenes profesionales que acaban de empezar a trabajar después de graduarse. Tienen una elevada renta, pero prácticamente ningún patrimonio. Su PMC a partir de su riqueza puede ser muy elevada: esperan un elevado flujo constante de renta, pero necesitan realizar grandes inversiones de capital por adelantado en asuntos como comprar mobiliario para su primer piso. Gravarles dañaría a la economía. Además, al gravar la renta, el Gobierno distorsiona los incentivos para trabajar, y tal vez obligue a uno de estos dos profesionales a decidir que no formará parte de la población activa. Todos estos problemas sugieren que un sistema fiscal que confía en la imposición sobre la renta es mucho menos efectivo para solucionar el problema de las pérdidas apalancadas que la reestructuración de la deuda de las familias.

Por último, la reestructuración de la deuda preserva los incentivos en el mercado. Tal como hemos argumentado en el capítulo 8, todos los desastres de pérdidas apalancadas están precedidos por una burbuja de los precios de los activos que los bancos prestamistas alimentan con el crédito fácil. Han tenido una parte de la responsabilidad de provocar la catástrofe, e imponerles ciertas pérdidas contribuiría a disciplinar a uno de los actores que contribuyó a provocar la crisis en primera instancia. Es natural que los contribuyentes se indignen cuando se les pide que paguen por los errores de otros, y forzar a los acreedores a asumir pérdidas sería más aceptable políticamente que la mayoría de formas de estímulo fiscal. El economista Hans-Werner Sinn expresó esta idea de manera precisa cuando escribió lo siguiente, con indignación, sobre la crisis en Europa, en la que se pidió a los contribuyentes alemanes que rescataran a los bancos:«Un rescate no tiene sentido económico, y probablemente empeorará la situación. Estos esquemas violan el principio de responsabilidad, uno de los principios básicos de una economía de mercado, que sostiene que es responsabilidad de los acreedores elegir a sus deudores. Si los deudores no pueden pagar, los acreedores deberían asumir las pérdidas».²¹

PARÁLISIS POLÍTICA

En los últimos tres capítulos hemos evaluado las políticas potenciales que los Gobiernos pueden llevar a cabo cuando se produce una crisis de pérdidas apalancadas. Salvar a los bancos a cualquier precio es contraproducente. La política monetaria y la política fiscal ayudan, pero son menos efectivas que un ataque directo a la deuda de las familias, que, al fin y al cabo, es el principal problema. La reestructuración de la deuda es lo que estimulará de forma más efectiva una economía en recesión.

A pesar de que resulta útil discutir qué políticas son mejores cuando arrecia una crisis, esta discusión hace caso omiso del gigantesco elefante que hay en la habitación: si algo hemos aprendido sobre política en los últimos años es que el conflicto entre partidos envenena los Gobiernos durante las recesiones económicas severas. Por ejemplo, el electorado de Estados Unidos se polarizó en extremo durante la Gran Recesión. La emergencia de grupos como el movimiento del Tea Party u Occupy Wall Street ejemplifica una tendencia más amplia: durante el apogeo de la Gran Recesión, la proporción de ciudadanos estadounidenses que se calificaban a sí mismos como moderados se redujo de una manera drástica.²²

En una investigación realizada con Francesco Trebbi, demostramos que la polarización política en Estados Unidos durante los últimos siete años no fue la excepción, sino la regla.²³ En concreto, examinamos la polarización política después de las crisis financieras entre 1981 y 2008 en setenta países.²⁴ Cuando se produce una crisis, la proporción de población que se autodenomina «de centro» cae con fuerza. En su lugar, hay un gran incremento de la proporción de extremistas, tanto de derechas como de izquierdas.

Todas y cada una de las crisis financieras conducen a los sistemas políticos a legislaturas y escenarios políticos más fragmentados. Los Gobiernos son menos capaces de formar coaliciones viables, y la desintegración política se convierte en la norma. Incluso si todos los economistas del mundo se pusieran de acuerdo en cuáles son las políticas apropiadas, no podríamos contar con que los Ejecutivos las llevaran a cabo. La debacle del máximo de deuda de verano de 2011, el secuestro del presupuesto de 2013, o la incapacidad del Gobierno de Estados Unidos de aprobar leyes significativas durante los pasados años no son casos excepcionales, sino que demuestran hasta qué punto el Ejecutivo se vuelve impotente cuando se hunde la economía. No podemos confiar en que los políticos lleven a cabo las iniciativas adecuadas cuando una recesión de pérdidas apalancadas acaba de golpear la economía. Debemos disponer de mecanismos automáticos que ayuden a la economía a responder cuando se hunden los precios de los activos.

La deuda es un instrumento terrible debido a su inflexibilidad: requiere intervención a posteriori para ayudar a distribuir de forma más igualitaria las pérdidas asociadas a una crisis. Esta intervención es altamente improbable si la política está polarizada. El tiempo, la energía y los recursos desperdiciados en la lucha a favor de la reestructuración de la deuda pueden ser costosos. En el siguiente capítulo, argumentaremos que el ciclo vicioso de las pérdidas apalancadas solo puede romperse si alteramos de forma fundamental la manera en que se financian las familias. Debemos disponer de mecanismos que nos ayuden a evitar las crisis de pérdidas apalancadas en primera instancia. Solo podremos disfrutar de las ventajas del sistema financiero si nos alejamos de un sistema que confía en la deuda de una forma tan adictiva.

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REPARTIR

Los alumnos de la promoción universitaria de 2010 tuvieron poco tiempo para celebrar sus recién estrenados títulos. La severa recesión los abofeteó con la dura realidad de tener que buscar un empleo en un mercado laboral terrible. En ese momento, la tasa de desempleo entre los graduados universitarios superaba el 10%.¹ Cuando entraron en la universidad en 2006, ninguno de ellos habría sido capaz de predecir esta desastrosa situación. La tasa de desempleo entre los graduados universitarios no superaba el 8% desde 1989.

El desalentador panorama laboral amenazó a los medios de vida de los recién graduados por otra razón: muchos terminaban la carrera con enormes deudas de estudios. Atraídos por la posibilidad de obtener un salario decente gracias a un título universitario, los estadounidenses se endeudaron para poder estudiar. La deuda por motivo de estudios se dobló de manera espectacular entre 2005 y 2010, y en 2012 la deuda total de los estudiantes en Estados Unidos superaba el billón de dólares.² El Departamento de Educación estimó que dos tercios de los licenciados tomaron dinero prestado, o bien del Gobierno o bien de prestamistas privados.³

Por desgracia para los graduados de 2010, a los contratos de deuda no les importa cómo está el mercado laboral cuando uno se gradúa. Independientemente de si el graduado puede encontrar un empleo bien pagado, exigen que se devuelva el dinero. En este sentido, la deuda por motivo de estudios es especialmente perniciosa, porque no se puede liquidar en caso de insolvencia. El Gobierno puede embargar el salario o quedarse con parte de los reembolsos de impuestos o de pagos a la Seguridad Social para asegurarse de que se le devuelven los préstamos federales.⁴

La combinación de paro y una excesiva deuda por estudios perjudicó la demanda justo cuando la economía más la necesitaba. Los recién graduados con una elevada deuda de estudios pospusieron las compras importantes, y muchos se vieron obligados a regresar a casa de sus padres.⁵ Andrew Martin y Andrew Lehren, del New York Times, escribieron que «la creciente deuda de estudios pesa como una nube negra sobre la recuperación económica para una generación de graduados universitarios y de jóvenes endeudados que han abandonado los estudios».⁶ Muchos reconsideraron las ventajas de poseer estudios universitarios. Ezra Kazee, un graduado universitario desempleado con una deuda de estudios de 29.000 dólares, fue entrevistado para un reportaje sobre la carga de los préstamos de estudios. «Es habitual oír la cita de que no puede ponerse precio a la ignorancia —dijo—. Pero, a juzgar por la forma en que funciona la educación superior, la ignorancia parece cada día más asequible».⁷

EL PRINCIPIO DEL REPARTO DEL RIESGO

La debacle de la deuda de los estudiantes es otro ejemplo de que el sistema financiero nos está fallando. A pesar del elevado coste de un título universitario, la mayoría de economistas están de acuerdo en que es valioso por el incremento en el salario futuro que conlleva. Aun así, los jóvenes estadounidenses son cada vez más conscientes de que la deuda de estudios los obliga injustamente a asumir una gran parte del riesgo económico agregado. La deuda protege al prestamista incluso si el mercado laboral se deteriora, pero los graduados se ven obligados a conseguir como sea el dinero para devolver el préstamo. Obligar a los estadounidenses jóvenes a asumir este riesgo no tiene ningún sentido, en términos económicos. Los graduados universitarios se encontraron en esta ominosa situación por el mero hecho de haber nacido en 1988, veintidós años antes de que se produjesen los momentos más duros que ha vivido el mercado laboral en la historia reciente. ¿Es motivo suficiente para castigarlos? En lugar de facilitar la adquisición de un valioso conocimiento, un sistema financiero construido a partir de la deuda desincentiva cada vez más las aspiraciones universitarias.

Tanto la deuda de estudios como las hipotecas ilustran un principio más amplio. Si vamos a arreglar el sistema financiero —si queremos evitar los dolorosos episodios de boom y crisis que se están volviendo demasiado frecuentes—, debemos enfrentarnos al problema clave: la inflexibilidad de los contratos de deuda. Cuando alguien financia la adquisición de una vivienda o una educación universitaria, el contrato que firma debería permitir cierto reparto del riesgo. Para que el sistema financiero nos ayude, el contrato debe estar condicionado a la situación económica. Debería parecerse más al capital propio de un balance contable de una empresa que a la deuda de ese mismo balance.⁸

Este principio es fácil de comprender en el contexto de la educación. Los préstamos de estudios deberían estar condicionados a indicadores del mercado laboral en el momento en que se gradúa el estudiante. Por ejemplo, tanto en Australia como en Reino Unido los estudiantes pagan solo un porcentaje fijo de su renta para devolver sus préstamos de estudios. Si el estudiante no puede encontrar empleo, no paga nada de su préstamo de estudios. Por las razones que hemos explicado, creemos que un sistema mejor planteado haría que los pagos del préstamo estuviesen condicionados a un indicador más amplio del mercado laboral en lugar de la renta del individuo. Pero el principio es claro: los recién graduados deberían estar protegidos si se enfrentan a un lúgubre mercado laboral después de terminar sus estudios.⁹ A cambio, tendrían que compensar más al prestamista si les va bien.

La desventaja de la deuda en el contexto de los préstamos de estudios no es una idea de la izquierda radical. Incluso Milton Friedman advirtió acerca de los problemas de la deuda de estudios. Lo expresó así: «Otra complicación es la causada por la falta de idoneidad de los préstamos fijos en términos nominales para financiar la inversión en formación. Esta inversión implica necesariamente mucho riesgo. El rendimiento esperado medio puede ser elevado, pero hay una amplia desviación con respecto a la media. La muerte y la incapacidad física son fuentes obvias de desviación, pero tal vez sean mucho menos importantes que las diferencias en las capacidades, la energía y la suerte».¹⁰ La propuesta de Friedman era parecida a la nuestra: creía que la financiación de los préstamos de estudios debería parecerse más al «capital propio» de una empresa, cuyos pagos se reducen de manera automática si el estudiante se gradúa durante una coyuntura laboral desfavorable.

Hacer que los contratos financieros se parezcan, en general, al capital propio implica un mejor reparto del riesgo para toda la economía. Cuando los precios de la vivienda aumentan, tanto el prestamista como el prestatario se beneficiarán. Del mismo modo, cuando los precios de la vivienda se hunden, ambos asumirán el coste. No consiste en obligar a los prestamistas a asumir injustamente solo el riesgo de las pérdidas. Se trata de fomentar contratos en los que el sistema financiero obtenga los beneficios de las ganancias y asuma parte del riesgo de las pérdidas.

Los contratos financieros en que se comparte el riesgo contribuirían a evitar las burbujas y a hacer las crisis menos severas. En el capítulo 8 vimos que la deuda contribuye a las burbujas, pues convence a los prestamistas de que su dinero está seguro, y esto los lleva a prestar a personas optimistas que presionan los precios cada vez más al alza. Si se obligara a los prestamistas a asumir parte de las pérdidas cuando estalla la burbuja, estarían menos dispuestos a prestar en el transcurso de esta. Sería menos probable que se relajaran con el falso (y peligroso) sentimiento de seguridad que la deuda ofrece. Charles Kindleberger se encontró con que todas y cada una de las burbujas estaban provocadas por la creencia de los inversores de que sus títulos eran tan seguros como el dinero. Debemos romper este ciclo.

También hemos demostrado que, cuando se obliga a los prestatarios a asumir todas las consecuencias del hundimiento de los precios de los activos, entra en funcionamiento el ciclo de las pérdidas apalancadas y genera una recesión muy severa. Si los contratos financieros impusieran las pérdidas de forma más igualitaria tanto a los prestatarios como a los prestamistas, entonces la economía evitaría de inmediato la trampa de las pérdidas apalancadas. Esto obligaría a los prestamistas ricos con dinero en los bolsillos a asumir una mayor parte del daño cuando se produjera la crisis. Pero su gasto se vería mucho menos afectado y el shock de demanda inicial sobre la economía sería mucho menor. En el contexto de la vivienda, un reparto más igualitario de las pérdidas también contribuiría a evitar el doloroso ciclo de las ejecuciones hipotecarias. Si los contratos financieros se estructuraran de forma adecuada, podríamos evitar toda la crisis de las ejecuciones.

En el capítulo 10 defendíamos políticas que contribuirían a reestructurar la deuda de las familias cuando se produce una crisis. Pero la intervención a posteriori requiere voluntad política y apoyo popular, ambas ausentes durante una recesión grave. Los contratos condicionados que proponemos aquí cumplirían de manera automática muchos de estos objetivos. Preservarían los incentivos porque todas las partes entenderían qué es lo que están firmando. En el siguiente apartado proponemos un contrato de hipoteca específico que incluye estas características. Lo llamamos hipoteca de responsabilidad compartida. Como demostraremos, si estas hubieran existido cuando se hundieron los precios de la vivienda, la Gran Recesión en Estados Unidos no habría tenido nada de «grande». Habría sido otro tipo crisis con muchas menos pérdidas de puestos de trabajo.

HIPOTECAS DE RESPONSABILIDAD COMPARTIDA

Tal como hemos planteado en el capítulo 2, un contrato hipotecario estándar obliga al prestatario a asumir todo el coste de una caída de los precios de la vivienda hasta que su participación en la propiedad del inmueble desaparece por completo. Una hipoteca de responsabilidad compartida (HRC) presenta dos diferencias importantes: la primera, que el prestamista le ofrece al prestatario protección contra el riesgo, y la segunda, que el prestatario le entrega al prestamista hasta el 5% de las ganancias de capital cuando el precio de la casa aumenta.¹¹ Propondremos un ejemplo sencillo para explicar cómo funciona.

Imaginemos una propietaria, Jane. Realiza un pago inicial de 20.000 dólares para comprar una casa valorada en 100.000 dólares, asumiendo una hipoteca de 80.000 dólares. Supongamos que el valor de su casa cae hasta los 70.000 dólares. En un contrato estándar de hipoteca a treinta años, Jane pierde toda su participación en la propiedad de la vivienda, lo que tal vez represente la totalidad de sus ahorros. En ese momento, se enfrenta a dos opciones. O bien puede devolverle las llaves de la casa al banco, o bien puede seguir realizando los pagos de su hipoteca, a pesar de que estos pagos no aumentan su participación en la propiedad del inmueble. Ninguna de estas opciones es particularmente atractiva para Jane. No obstante, el aspecto central del esquema de las pérdidas apalancadas es que ambas opciones son terribles para el resto de la gente. La caída en el valor de los inmuebles lleva a Jane a recortar gastos de manera drástica, y esta reducción se exacerbará si sigue pagando su hipoteca. Si permite que el banco la ejecute, los precios de la vivienda caerán todavía más, lo que acelerará el círculo vicioso de la pérdida de riqueza.

¿Cómo puede ayudar la hipoteca de responsabilidad compartida? Si los precios se mantienen estables o aumentan, el pago de intereses de la HRC de Jane seguirá siendo el mismo. Por ejemplo, si el tipo de interés de la hipoteca a treinta años fuera del 5%, entonces, bajo la HRC, Jane debería realizar cada año el mismo pago de 5.204 dólares a su prestamista, igual que en la típica hipoteca de tipo de interés fijo.¹² También igual que en una hipoteca de tipo de interés fijo, una parte del pago de 5.204 dólares de Jane iría al pago de intereses y el resto a la devolución del principal. En una HRC, el esquema de amortización, esto es, la tasa a la que su deuda hipotecaria se reduciría durante los treinta años, seguiría siendo exactamente igual que en una hipoteca de tipo fijo estándar.

La diferencia clave entre la HRC y la hipoteca clásica es que la primera proporciona una protección contra el riesgo para Jane en el caso de que el valor de la casa se reduzca respecto al valor que tenía cuando la compró. Esto se consigue vinculando el esquema de pago de la hipoteca de Jane al índice local de precios de la vivienda. Supeditando la protección contra el riesgo al índice local de precios de la vivienda de Jane en lugar de hacerlo solo al valor de su casa, se evita la posibilidad de que la propietaria descuide de manera deliberada el cuidado de su casa para reducir el pago de su hipoteca.¹³ Otro aspecto beneficioso del índice local de precios es su amplia disponibilidad. Ciertas empresas —como Core-Logic, Zillow, Fiserv Case-Shiller-Weiss y la Agencia Local de Financiación de Vivienda Federal— elaboran estos índices, muchos de ellos a nivel local. Se podría añadir más credibilidad a estos índices con la adopción de un marco de construcción comúnmente aceptado, y un regulador del Gobierno o del sector podría responsabilizarse de garantizar su autenticidad. Hacer que los pagos estén condicionados a los índices públicos no es ninguna novedad. Por ejemplo, muchos países han adoptado pagos que están vinculados a algún índice de precios. El propio Gobierno de Estados Unidos emite bonos del Tesoro indexados con la inflación, en los que el pago de intereses fluctúa dependiendo de un índice de inflación.

La provisión de protección contra el riesgo funciona reduciendo proporcionalmente el pago de la hipoteca de Jane en el caso de que el índice de precios de la vivienda caiga por debajo del nivel que tenía cuando Jane adquirió su propiedad. Por ejemplo, si el índice local de precios de la vivienda es 100 cuando Jane compra su casa y ha caído un 30% al final de su primer año de propiedad, el pago de la hipoteca durante el segundo año se reduce un 30%, hasta los 3.643 dólares. A pesar de que en el ejemplo anterior el pago de la hipoteca de Jane cae un 30%, su esquema de amortización seguiría siendo el mismo. Como resultado, aunque realizará un pago menor, su deuda hipotecaria se reducirá siguiendo la fórmula original. Esto significa en realidad que se le concede de manera automática una reducción del principal cuando los precios de su región caen por debajo del nivel que tenían en el momento de la compra. En nuestro ejemplo concreto, si el índice de precios de la vivienda de Jane se mantiene al 70% durante los restantes veintinueve años de su hipoteca, recibirá una condonación del 30% del principal al final de los treinta años.

Sin embargo, en promedio, se espera que los precios de la vivienda aumenten. Por tanto, es probable que después de caer hasta 70, el índice de precios de la vivienda de Jane vuelva a aumentar y en algún momento supere el valor inicial de 100. A medida que el índice local de precios de la vivienda se recupere, los pagos de la hipoteca de Jane también aumentarán de manera gradual. Una vez que el índice local de precios de la vivienda supere el 100, su pago de la hipoteca volverá a ser de 5.204 dólares.

Los tipos de interés tienden a caer durante las recesiones. Como resultado, las hipotecas de tipo de interés variable existentes ya ofrecen cierta protección al reducir de manera automática el tipo de interés cuando la economía se hunde. Pero la protección contra el riesgo de las HRC es mucho más significativa. Jane no solo se beneficia de un menor pago de intereses, sino que también experimenta una reducción del principal de su hipoteca, lo que le deja mantener una participación en el valor del inmueble.

Esta protección contra el riesgo se obtiene a expensas del prestamista. Por tanto, este podrá cargar un mayor tipo de interés para compensar el riesgo de pérdidas. ¿Cuán grande es este coste? El coste de proveer protección contra el riesgo depende de las expectativas sobre el incremento de los precios de la vivienda y su volatilidad. Si los precios aumentan a un ritmo elevado, entonces el coste de proporcionar la protección contra el riesgo es bajo. Por otro lado, si los precios son muy volátiles, entonces es más probable que en algún momento caigan por debajo del nivel de adquisición de la hipoteca. En este caso, el coste de la protección sería elevado.

Utilizando una fórmula financiera estándar, puede calcularse el coste de proporcionar protección contra el riesgo para incrementos y volatilidades de los precios concretos. Los precios de la vivienda en Estados Unidos han aumentado a una tasa anual del 3,7%, con una desviación estándar del 8,3%. Estas cifras implican que los prestamistas cobrarían del prestatario alrededor de un 1,4% sobre la cantidad inicial de la hipoteca en concepto de coste de la protección contra el riesgo. No obstante, se puede eliminar este cobro adicional otorgando también al prestamista una pequeña proporción del beneficio en caso de incremento del precio de la casa. En concreto, una HRC también concedería al prestamista una participación del 5% de la ganancia del capital cuando Jane vendiera o refinanciara su casa. La regla del 5% de la ganancia del capital es un coste pequeño para Jane, sobre todo si tenemos en cuenta que las ganancias del capital en primeras residencias se hallan libres de impuestos. Por tanto, Jane conservaría el 95% de las ganancias de capital de su vivienda.

Al prestamista no debe preocuparle cuándo decidirá Jane vender su casa. Puesto que el prestamista emite un conjunto diversificado de hipotecas, recibirá un flujo constante de pagos por ganancias del capital. En concreto, cada año se vende entre el 4 y el 5% del parque de viviendas existente. De nuevo, puede utilizarse una fórmula financiera para calcular el beneficio para el prestamista proveniente de ganancias del capital. El incremento histórico de los precios medios de la vivienda implica que la regla del 5% de las ganancias del capital compensa con creces al prestamista por la protección contra el riesgo. En conjunto, el prestamista obtiene un 0,81% más sobre la cantidad inicial de la hipoteca. Los costes de la HRC son incluso menores si se tiene en cuenta la reducción de la volatilidad de precios gracias al reparto del riesgo. Si se adoptaran las HRC a gran escala en Estados Unidos, tal vez se reducirían la volatilidad de los precios de la vivienda —y, en particular, la probabilidad de que se produjera un gran hundimiento— probablemente se reduciría. Explicamos las causas de esta reducción con más detalle en el siguiente apartado.

CUANTIFICACIÓN DE LOS BENEFICIOS DE LAS HRC

Las HRC proporcionan un importante mecanismo necesario para solucionar el problema de las pérdidas apalancadas. La protección contra el riesgo para los prestatarios contendría las reducciones drásticas de la demanda, y el reparto de las ganancias del capital en caso de aumento de los precios compensaría a los prestamistas. Pero ¿cuáles serían los beneficios concretos de las HRC en términos de gasto y empleo? Una ventaja de nuestro enfoque intensivo en datos es que podemos proporcionar una estimación realista. A continuación respondemos a la pregunta siguiente: ¿cuán grave habría sido la Gran Depresión si todos los propietarios hubieran tenido una HRC en lugar de hipotecas estándar?

La consecuencia inmediata de las HRC ante una reducción de los precios de la vivienda es que la riqueza de los estadounidenses con una riqueza baja y media habría estado protegida. Como vimos en el capítulo 2, las familias endeudadas con bajo patrimonio fueron las más afectadas por el hundimiento inmobiliario durante la Gran Recesión. La protección contra el riesgo de las HRC habría garantizado a todo el mundo como mínimo el mismo porcentaje de propiedad sobre su vivienda que tenía inicialmente en el momento de adquirir su casa.

Por ejemplo, con una HRC, si una casa con una hipoteca de 80.000 dólares sufre una reducción de su valor de 100.000 dólares a 70.000 dólares, entonces el pago de intereses de la hipoteca también cae un 30% (si se espera que los precios de la vivienda sigan bajos). Como resultado, el nuevo valor de la hipoteca sería de 56.000 dólares. El propietario mantiene una participación de 14.000 dólares en un inmueble de 70.000 dólares, que representa un 20%. Es importante advertir que el propietario asume una pérdida; su participación se reduce de 20.000 a 14.000 dólares. Pero la pérdida es mucho menor que con un contrato de deuda estándar, en que habría perdido toda su participación de 20.000 dólares. En consecuencia, Estados Unidos habría estado protegido del gran incremento en la desigualdad que sufrió entre 2006 y 2009.

Pero las ventajas de las HRC van mucho más allá. Habrían beneficiado a todo el mundo al proteger a toda la economía contra las ejecuciones hipotecarias y la caída drástica del gasto agregado. Uno de los principales beneficios económicos de las HRC habría sido evitar las ejecuciones hipotecarias. La protección contra el riesgo que proporcionan las HRC lleva a que la ratio del préstamo hipotecario con respecto al valor de la vivienda (PRV) nunca habría aumentado con respecto a su valor original. Por ejemplo, si un propietario compra una casa con un pago inicial del 20%, se garantiza tener como mínimo una participación del 20% en su inmueble, independientemente de la evolución futura de los precios de la vivienda.

Si todas las hipotecas de la economía se hubieran reestructurado como HRC nunca habría habido tantos propietarios con una deuda superior al valor de su vivienda. Incluso si alguien no pudiera permitirse seguir realizando los pagos mensuales no habría sido desahuciado. Puesto que esta persona seguiría teniendo una participación en la propiedad de la vivienda, habría estado mejor vendiendo la casa y embolsándose su parte del valor. Las HRC habrían eliminado la incidencia de la crisis de las ejecuciones hipotecarias a gran escala. Esta característica de las HRC habría reducido la magnitud de la crisis inmobiliaria en sí. Evitar las ejecuciones hipotecarias habría llevado a una menor caída de los precios de la vivienda entre 2006 y 2009.

En la investigación realizada con Francesco Trebbi que hemos explicado en el capítulo 2, hemos cuantificado el efecto de las ejecuciones sobre los precios de la vivienda. Nuestro análisis reveló que los precios de la vivienda cayeron 1,9 puntos porcentuales por cada 1% de propietarios cuyas hipotecas fueron ejecutadas entre 2007 y 2009. Las HRC habrían evitado la mayor parte del 5,1% de las hipotecas que fueron ejecutadas y habría reducido la caída del precio de la vivienda en 9,7 puntos porcentuales entre 2007 y 2009. Los precios de la vivienda cayeron 21 puntos porcentuales durante este período. Por tanto, al evitar las ejecuciones hipotecarias, las HRC tal vez podrían haber evitado un asombroso 46% del total de la pérdida de patrimonio inmobiliario, es decir, 2,5 billones de dólares.

A su vez, atenuar la caída en el patrimonio inmobiliario habría tenido dos importantes efectos colaterales sobre la economía: un mayor gasto de las familias y menores pérdidas de puestos de trabajo. En el capítulo 3 examinábamos el impacto de una menor riqueza inmobiliaria sobre el gasto de las familias. Los resultados demuestran que las familias redujeron su gasto seis centavos por cada dólar de pérdida de riqueza inmobiliaria en 2006-2009. Utilizando esta estimación, un incremento de 2,5 billones de dólares en la riqueza inmobiliaria se habría traducido en 150.000 millones de dólares adicionales de gasto de las familias.

Las HRC también habrían tenido un impacto adicional, aunque sutil, sobre el gasto global. En el capítulo 3 asimismo demostrábamos que las familias con una riqueza baja y un elevado apalancamiento tienen una mayor propensión marginal a consumir. Las HRC habrían contribuido a mitigar el impacto de una caída en la riqueza inmobiliaria al traspasar parte de las pérdidas a los prestamistas, cuya propensión marginal a consumir es significativamente menor. Esta transferencia de riqueza habría conducido a un incremento global del gasto en consumo. ¿De cuánto? En un escenario de HRC, estimamos que la riqueza inmobiliaria habría caído 3 billones de dólares, es decir, 2,5 billones menos que la caída real de 5,5 billones de dólares que se produjo entre 2006 y 2009. O lo que es lo mismo, el patrimonio inmobiliario habría caído solo un 55% de la caída real experimentada entre 2006 y 2009.

Puesto que los acreedores habían participado en el riesgo de pérdidas, parte de las pérdidas de los prestatarios se les habrían transferido a ellos. Podemos estimar el impacto sobre los acreedores utilizando datos locales sobre la caída efectiva del valor de la vivienda y el promedio de la ratio entre préstamo y valor de la vivienda de los propietarios inmobiliarios. En el escenario alternativo con HRC, asignamos el 55% de la caída real del valor de la vivienda a cada distrito. También realizamos un cálculo conservador con arreglo al cual los prestatarios hicieron un pago inicial de solo el 10% del valor de sus hipotecas. A través de la protección contra el riesgo de sus hipotecas, los prestatarios que hicieron un pago inicial del 10% conservarían una participación del 10% del valor de sus casas. Un número significativo de hipotecas tenían un pago inicial superior al 10 %, pero utilizamos el 10% como estimación conservadora de la participación en la propiedad que tenían los prestatarios. A través de las HRC, nadie habría sufrido una reducción de su participación en el valor de la vivienda por debajo del 10% y su ratio entre préstamo y valor del inmueble no habría superado el 90%.

La garantía de que la ratio entre préstamo y valor de la vivienda no pueda superar el 90% nos indica qué cantidad de la hipoteca necesitaría haber sido condonada. Es decir, nos indica qué proporción de la pérdida de riqueza inmobiliaria se habría traspasado al prestamista en el caso de las HRC. Calculamos que alrededor del 4,3% de las hipotecas a las familias habrían experimentado una reducción del principal bajo la protección contra el riesgo proporcionada por las HRC. Puesto que había 10,5 billones de dólares en hipotecas a las familias a finales de 2006, esto habría significado una transferencia de riqueza de 451.000 millones de dólares de los acreedores a los deudores.¹⁴ La transferencia de riqueza se convierte en una pérdida financiera para los prestamistas y en una ganancia neta de patrimonio inmobiliario para los prestatarios.

Los defensores de la visión bancaria podrían responder que 451.000 millones de dólares de pérdidas para el sector financiero provocarían un daño extraordinario a la economía. No obstante, como hemos argumentado, la idea de que las empresas financieras nunca deberían asumir pérdidas es indefendible. Su negocio consiste en asumir riesgos. Además, en un mundo con HRC es probable que los inversores que las poseen no estén tan apalancados. Queremos fomentar un sistema financiero global más dependiente del capital propio y, por tanto, capaz de asumir pérdidas.

La propensión marginal a gastar estimada a partir del patrimonio financiero es insignificante, mientras que la propensión marginal a consumir a partir del patrimonio inmobiliario de los propietarios con apalancamiento y una deuda superior al valor de la vivienda es muy elevada. Estimamos que la PMC de los propietarios con una deuda superior al valor de sus casas es alrededor del doble de la PMC media.¹⁵ Utilizando un incremento en el gasto de 0,12 centavos por cada dólar de riqueza transferida a los prestatarios, obtenemos un aumento en el gasto de 54.000 millones de dólares a partir de los 451.000 millones de dólares de riqueza transferidos a los prestatarios en un escenario de HRC.

En conjunto, un mundo en que las hipotecas que había en 2006 fueran hipotecas HRC habría experimentado un gasto adicional de 150.000 millones de dólares a partir de una mayor riqueza inmobiliaria y 54.000 millones de gasto adicional a partir de la transferencia de riqueza de prestamistas con una PMC baja a prestatarios con una PMC elevada. El incremento total del gasto agregado habría sido de 204.000 millones de dólares, lo que representa un estímulo sustancial para la economía global. Para poner estas cifras en perspectiva, el programa de estímulo del Gobierno de 2009 añadió 550.000 millones de dólares de gasto público adicional en el corto plazo. El régimen de HRC habría proporcionado un estímulo automático que es prácticamente la mitad del programa de estímulo gubernamental, sin generar ningún incremento de la deuda pública.

EVITAR LA PÉRDIDA DE PUESTOS DE TRABAJO

Otra ventaja clave de las HRC es que, al animar la demanda agregada durante la peor parte de la recesión, también habría protegido puestos de trabajo. Podemos utilizar los resultados del capítulo 5 para estimar cuántos puestos de trabajo se habrían salvado como consecuencia del impacto directo sobre la demanda de las HRC. La caída en el gasto entre 2006 y 2009 en comparación con la tendencia de largo plazo de Estados Unidos fue de 870.000 millones de dólares. Hemos mostrado que se perdieron cuatro millones de puestos de trabajo como consecuencia directa de esta caída en el gasto. Si hemos establecido que las HRC habrían producido una mejora en el gasto en consumo de 204.000 millones de dólares, entonces esto se habría traducido en casi un millón menos de puestos de trabajo perdidos entre 2006 y 2009.

No obstante, el cálculo anterior está incompleto, puesto que cada empleo salvado contribuye a su vez al gasto global, con lo que se crea un círculo virtuoso que aumenta el incremento inicial en el gasto. El resultado es lo que los economistas llaman «efecto multiplicador» del gasto. Este ha recibido mucha atención en el campo de la economía en el contexto de la noción del multiplicador del gasto público, que calcula en qué medida el gasto público aumenta el Producto Interior Bruto más allá del impacto directo del incremento del gasto público. Uno de los trabajos más concienzudos en el marco de esta temática es el de Emi Nakamura y Jon Steinsson, de la Universidad de Columbia, que consideraron un multiplicador del gasto público de 1,5 de promedio. No obstante, estimaron que el multiplicador es significativamente mayor —entre 3,5 y 4,5— en tiempos con desempleo elevado, tal como el período 2007-2009.¹⁶

Este multiplicador del gasto se refiere a un incremento del gasto público financiado a través de una subida de los ingresos fiscales en el futuro. No obstante, el incremento del gasto bajo el régimen de HRC no habría estado acompañado por una expectativa de aumentos impositivos futuros. Habría sido producido por un incremento en el gasto privado. En sí, el multiplicador del gasto debido a las HRC podría haber sido mayor que el multiplicador del gasto público. Con independencia de cuál fuese el tamaño real del multiplicador, las HRC habrían mitigado de manera sustancial la severidad de la recesión. Si utilizamos un multiplicador del gasto de 2, entonces la caída en el gasto habría sido de solo 460.000 millones de dólares, en lugar de 870.000 millones, y se habrían salvado dos millones de empleos. Si utilizamos un multiplicador del gasto de 4, la recesión se habría evitado casi por completo.

BENEFICIOS ADICIONALES

Los beneficios de las HRC van más allá de las ganancias económicas inmediatas. En concreto, las HRC contribuirían también a evitar las burbujas. La protección contra el riesgo de las HRC obligaría a los prestamistas a preocuparse de las fluctuaciones futuras de los precios de la vivienda. Si los precios de las casas se hundiesen en el futuro cercano, entonces las hipotecas más recientes serían las que generarían una mayor pérdida para el prestamista. El prestamista debería ser muy consciente de la «espuma» potencial en los mercados inmobiliarios locales, sobre todo en el caso de las hipotecas más recientes. Si los prestamistas temiesen que el mercado pudiera estar entrando en una burbuja, entonces incrementarían el tipo de interés de las nuevas hipotecas con el objetivo de cubrir el coste de la mayor probabilidad de pérdidas. Por tanto, las HRC proporcionarían un «mecanismo contra la tendencia» automático basado en el mercado.

Otra ventaja es que los propietarios tendrían que pensárselo dos veces antes de refinanciarse para obtener efectivo. Si los propietarios refinanciaran sus casas durante un boom del mercado inmobiliario para obtener efectivo extra a partir del valor de su vivienda, deberían pagar primero el 5% de sus ganancias netas de capital al prestatario. Esto les impondría una disciplina muy útil a los prestatarios, sobre todo si se tiene en cuenta que muchos propietarios se comprometieron de deuda en exceso a medida que la refinanciación se hizo más fácil.

¿POR QUÉ NO EXISTEN LAS HRC?

El Gobierno ofrece importantes desgravaciones fiscales a la financiación a través de deuda, y esto fomenta un sistema financiero que depende en exceso de los contratos de deuda. En concreto, el pago de los intereses sobre la deuda es desgravable. Por tanto, el Gobierno empuja al sistema financiero hacia la financiación a través de deuda, a pesar de que la deuda tiene consecuencias terribles para la economía. En concreto, el mercado hipotecario lo controla el Ejecutivo y está distorsionado por su política impositiva. Los actores más importantes del mercado hipotecario estadounidense son Freddie Mac y Fannie Mae. Ellos deciden qué contrato de hipoteca va a dominar el mercado hipotecario, y el resto del mercado les sigue. Por ejemplo, las hipotecas a treinta años con un tipo de interés constante las introdujeron las empresas patrocinadas por el Gobierno (GSE) y son casi exclusivas de Estados Unidos.¹⁷

La importancia del Gobierno al determinar qué contratos financieros utilizan las familias es evidente en el caso de Reino Unido. En 2013, el Ejecutivo británico lanzó el programa «Ayuda a la Compra» que proporcionaba lo que David Miles llama un «préstamo-aportación de capital».* Si una familia realiza un pago inicial del 5 % y obtiene una primera hipoteca del 75%, entonces el Gobierno concede un préstamo-aportación de capital por el 20%, en el que el valor del préstamo se fija como el 20% del valor de la vivienda. Si cae el valor del inmueble, también lo hace el principal del préstamo-aportación de capital. A nuestro parecer, el préstamo-aportación de capital no es tan deseable como las HRC, debido a que se mantiene la presencia de la primera hipoteca y se produce un reparto del riesgo más limitado si caen los precios de la vivienda. Los propietarios del programa «Ayuda a la Compra» pueden conservar una deuda superior al valor de la vivienda si los precios bajan de forma significativa, y la combinación de la primera hipoteca con el préstamo-aportación de capital tal vez infle los precios de los inmuebles. Sin embargo, como David Miles demuestra a partir de una serie de cálculos, la Gran Recesión habría sido menos grave en Reino Unido si estos préstamos hubieran existido antes. El programa ha resultado ser inmensamente popular y se han emitido muchos préstamos-aportación de capital, lo que demuestra cómo las elecciones del Gobierno dictan qué contratos financieros prevalecen en el mercado.¹⁸

La política impositiva es otro factor que limita la innovación en el ámbito hipotecario. Las desgravaciones de los intereses de las hipotecas incentivan que los propietarios obtengan crédito utilizando los contratos hipotecarios tradicionales. Debido a sus características de reparto del riesgo, el contrato de HRC no cumpliría los requisitos para considerarlo un «instrumento de deuda» y, por tanto, no dispondría del mismo trato fiscal preferencial que tienen las hipotecas estándar. De hecho, la IRS* solo otorga la deducción si la parte que obtiene la financiación —un propietario o los accionistas de una empresa— está «subordinada a los derechos de los acreedores generales».¹⁹ Para conseguir la ventaja fiscal, un propietario debe asumir las primeras pérdidas cuando caen los precios.

A decir verdad, no podemos saber si alguna fórmula parecida a las hipotecas de responsabilidad compartida podría surgir de forma natural si el Gobierno no apoyara con tanta firmeza las hipotecas estándar. Pero el sesgo de la política gubernamental actual es importante. Implica que no puede afirmarse que la ausencia de HRC en el mercado sea una evidencia de su falta de efectividad.

PERO ¡LA DEUDA ES MUY BARATA!

Más allá del mercado hipotecario, el sistema financiero en general depende tanto de la deuda porque esta permite que aquellos que quieren financiación —personas que se compran una casa, bancos que obtienen financiación para conceder préstamos o empresas que construyen nuevas instalaciones— consiguen fondos a un bajo coste. Hay quien afirma que alejarse del sistema financiero basado en la deuda dañaría la economía porque incrementaría el coste de financiación.

La deuda es barata porque el Gobierno la subsidia con convicción. Hemos explicado la desgravación fiscal de los intereses, pero los subsidios son universales. Todo el sistema financiero se basa en la garantía gubernamental, explícita o implícita, de la deuda de los intermediarios financieros. La garantía de los depósitos bancarios fomenta que los bancos tengan una sustancial deuda a corto plazo (depósitos) en su estructura de capital. Los subsidios implícitos a la financiación de la deuda incentiva a las instituciones financieras —sobre todo a las grandes— a financiarse de manera casi exclusiva con deuda. Esta puede parecerles barata a los agentes privados, pero los costes asociados se cargan a otros: los contribuyentes. No debería sorprendernos que los intermediarios financieros, a quienes se incentiva para que utilicen mucha financiación inflexible a través de deuda, presten a las familias utilizando los mismos contratos inflexibles de deuda.

Además, tal como hemos explicado a lo largo de este libro, la financiación a través de deuda tiene unos efectos colaterales perniciosos que no soportan las partes contratantes: las externalidades negativas. Entre ellas encontramos la liquidación de activos por debajo del precio de mercado (como en las ejecuciones hipotecarias) y los shocks masivos de demanda (es decir, muchas personas recortando su volumen de gasto) que lanzan a la economía a la recesión. Estas grandes externalidades negativas pesan sobre toda la economía, a pesar de que la financiación a través de deuda pueda parecerles barata a los agentes individuales.

En nuestra opinión, los subsidios generalizados a la financiación a través de deuda explican por qué nuestro sistema financiero es tan dependiente de la deuda. Sin embargo, algunos economistas sostienen que la deuda es un contrato óptimo por otras razones, y esto explica por qué es tan barata. Una explicación es que la deuda soluciona un costoso problema de riesgo moral. Por ejemplo, un préstamo de estudios que exige la devolución de la deuda con independencia de la renta futura del estudiante que se gradúa fomenta que el estudiante trabaje con denuedo para conseguir el empleo mejor remunerado posible. Por el contrario, si la devolución del préstamo dependiera de la renta del estudiante, este tendría menos incentivos para encontrar un empleo con un salario elevado. ¿Para qué trabajar duro si el banco obtiene parte de mi renta y no me penaliza por no trabajar?

No obstante, en lo referente a situaciones que el individuo no puede controlar, el argumento no se sostiene. Un estudiante puede controlar cuánto trabaja en la universidad, pero no cómo será el mercado laboral cuando se gradúe. Los contratos al estilo del capital propio que proponemos aquí, tales como la HRC, estarían condicionados a un indicador del riesgo que el individuo no puede controlar. En el caso de las HRC, el contrato proporcionaría protección contra el riesgo vinculándose a un índice local de precios de la vivienda, no a la casa concreta del individuo. En el caso de los préstamos de estudios, el contrato exigiría un menor pago de intereses si se deteriorara el mercado laboral, no la renta del sujeto. Los contratos que están condicionados a los riesgos que se escapan del control de la persona evitan por completo el problema del riesgo moral a la vez que proporcionan el seguro que el prestatario necesita.

Otro argumento con el que se nos suele explicar por qué la deuda es barata es que los inversores demandan activos superseguros. En otras palabras, los inversores están dispuestos a pagar una prima por activos cuyo valor no varíe nunca. Estos activos solo pueden crearse si el prestatario asume todo el riesgo. Si los contratos al estilo del capital propio estuvieran más extendidos, los inversores que desean activos superseguros exigirían un elevado recargo.

Pero ¿por qué no deberían estar dispuestos los inversores a asumir riesgos a cambio de un elevado beneficio esperado? Los inversores son las familias más ricas de la economía y, por tanto, el sector que debería estar más dispuesto a cargar con el riesgo siempre que se les compensara debidamente. Admitimos que las pruebas muestran sin duda alguna que los inversores no desean otra cosa que mantener lo que en apariencia son activos superseguros. Sin embargo, es probable que este efecto lo provoquen los mismos subsidios gubernamentales a la financiación a través de deuda que hemos mencionado. Por ejemplo, cuando la crisis financiera alcanzó su apogeo en septiembre de 2008, el Tesoro de Estados Unidos intervino para garantizar los fondos del mercado monetario. Ahora todos los inversores saben que los fondos del mercado monetario tienen una garantía implícita del Gobierno. Su «deseo» de poner dinero en los fondos del mercado monetario no es una preferencia primitiva. Tan solo están reaccionando ante un subsidio del Ejecutivo.

Además, incluso si los inversores mostrasen preferencias innatas por activos superseguros, debería ser el Gobierno el que abasteciera esta demanda, no el sector privado. Lo más cercano a un verdadero activo superseguro que tienen la mayoría de economías es la deuda del Gobierno. Si el sector privado demanda activos superseguros, dejemos que el Ejecutivo los suministre.²⁰ Tal como se ha explicado en el capítulo 7, confiar en el sector privado para la creación de activos superseguros tiene consecuencias tóxicas, y esos activos casi nunca son superseguros. La investigación de Annette Vissing-Jorgensen y Arvind Krishnamurthy destaca cómo las crisis están precedidas por intentos por parte del sector bancario de producir activos superseguros cuando hay escasez de títulos de deuda pública a corto plazo. El intento del sector privado de producir activos sin riesgo fracasa sin remedio, y produce las crisis financieras.²¹

REPARTIR EL RIESGO DE FORMA MÁS AMPLIA

El principio del reparto del riesgo subyacente en las HRC es aplicable a muchos otros contextos. Por ejemplo, durante la Gran Recesión, los países europeos con niveles particularmente elevados de deuda, como Irlanda y España, sufrieron recesiones mucho peores que las de los países que les habían estado prestando, como Alemania. ¿Por qué? En parte se debió a los contratos de deuda inflexibles, que impusieron las pérdidas a los países deudores mientras que los Estados acreedores estaban protegidos. El esquema de las pérdidas apalancadas se aplica directamente al sistema internacional del mismo modo que dentro de Estados Unidos.

La deuda que emite un Gobierno se denomina deuda soberana y tiene la desafortunada característica de que la cantidad adeudada no cambia aunque el país experimente una recesión muy grave. Aunque se hunda la economía y el desempleo alcance el 25%, como ha sucedido en España, la deuda soberana debe abonar los mismos intereses. Un país con una deuda denominada en su propia divisa puede reducir el valor real de su pago de intereses generando inflación, pero los Estados que han adoptado el euro no tienen esta opción. Una posibilidad para estos países sería abandonar el euro y volver a su divisa nacional. No obstante, teniendo en cuenta que dejar el euro conduciría al impago de toda la deuda denominada en euros, una salida podría destrozar esa economía.

En un mundo en el que la financiación soberana fuera más flexible, este dramático curso de los acontecimientos no sería necesario. Mark Kamstra y Robert Schiller han propuesto la creación de bonos soberanos en los que el pago del cupón —el pago regular que hacen los países a los inversores— esté vinculado al PIB nominal del país.²² Este bono es más como el capital propio, porque los inversores reciben beneficios que varían dependiendo de la suerte del país, igual que un accionista recibe mayores o menores dividendos dependiendo de los ingresos de la corporación. En el caso de España, este tipo de financiación actuaría como un estabilizador automático; es decir, los pagos de los bonos se reducirían de inmediato cuando se hundiera la economía, lo que proporcionaría cierto alivio a los españoles.

Kenneth Rogoff, uno de los principales expertos mundiales en crisis financieras, culpa directamente de las crisis financieras de la deuda soberana a la inflexibilidad de los contratos de deuda. Tal como él advierte: «Si los Gobiernos [de las economías avanzadas] diesen un paso atrás y se preguntaran a sí mismos cómo canalizar una mayor proporción de los desequilibrios a través de instrumentos parecidos al capital propio, el sistema financiero global que emergería sería mucho más sólido que el sistema propenso a crisis que tenemos ahora».²³

No cabe duda de que estos instrumentos acarrearían complicaciones imprevistas. ¿Deberían vincularse los pagos al incremento del PIB o al nivel de PIB? ¿Cómo garantizamos que el país no manipula las cifras de PIB para reducir su cupón? Pero estas complicaciones no deberían ensombrecer el objetivo general: hacer que el sistema financiero internacional reparta el riesgo macroeconómico de forma más eficiente, en lugar de concentrarlo de forma ineficiente en los países más vulnerables.

El sistema bancario también necesita más reparto del riesgo, tal como lo han desarrollado Anat Admati y Martin Hellwig.²⁴ Exigen a los reguladores que requieran más financiación propia a las instituciones financieras, lo que contribuiría a aislar al sistema financiero de los terribles shocks de los que hemos sido testigos en el pasado reciente. Si el sistema bancario se financiase con más capital propio, los bancos no se verían obligados a incumplir en su deuda cuando cayesen los precios de sus activos. Si se dispusiese de más capital propio se podrían evitar los pánicos bancarios, y la intervención de los bancos centrales sería menos necesaria.

UN SISTEMA FINANCIERO QUE TRABAJE PARA NOSOTROS

Tal vez muchas de nuestras propuestas que estamos haciendo suenen radicales. Esto se debe a que el sistema financiero está muy lejos de su funcionamiento ideal. Tal como funciona en la actualidad, impone todo el riesgo a las familias que menos pueden permitirse asumirlo. Los inversores recurren al sistema financiero para capturar los subsidios públicos a la deuda. Muchos se sienten arropados por el falso sentimiento de seguridad de que son titulares de activos superseguros, con lo que alimentan burbujas insostenibles. El sistema financiero se asocia con ciclos frecuentes de boom y crisis, lo que empeora la situación de todo el mundo. Representa una proporción creciente de nuestra renta nacional, pero muchos estadounidenses no se fían de él.

Nuestras propuestas acercan el sistema financiero a lo que debería ser en condiciones ideales. Las familias deberían utilizarlo para compartir el riesgo asociado a la compra de una vivienda o la inversión en educación. Los inversores deberían recurrir a él no para explotar los subsidios gubernamentales, sino para asumir riesgos a cambio de un beneficio legítimo. El sistema financiero debería conducir a una economía en crecimiento y estable.

La culpa de todo la tiene la deuda, y la solución está clara: el sistema financiero debería adoptar contratos más parecidos al capital propio que estuviesen condicionados a los riesgos que no están bajo el control de las familias. Los inversores deberían recibir un beneficio a cambio de asumir estos riesgos y las familias deberían estar protegidas cuando estos riesgos se materializasen. El Gobierno debería dejar de subsidiar la utilización de contratos de deuda inflexibles, tanto en el sector bancario como entre las familias.

A pesar de que, en principio, la solución parece clara, somos conscientes de las dificultades que entraña su puesta en práctica. Tal como funciona hoy en día, el sistema financiero beneficia a muy pocas personas, y a estas les interesa evitar cualquier reforma que nos aleje de la financiación en forma de deuda. No obstante, no podemos seguir por el camino de las borracheras de deuda y las dolorosas crisis. Debemos cambiar el curso para estabilizar la economía mundial. En este libro hemos intentado proporcionar un marco intelectual, apoyado siempre en la evidencia, que pueda servir como patrón. Tal vez no dispongamos de todos los detalles, pero confiamos en el principio general de que con más financiación de forma parecida al capital propio se puede ayudar a evitar las recesiones dolorosas y alimentar el crecimiento económico sostenible.

AGRADECIMIENTOS

La investigación que contiene este libro se llevó a cabo durante más de media década. Un número incontable de colegas profesores, participantes en seminarios, comentaristas y evaluadores han contribuido a dar forma a nuestras ideas. Quisiéramos agradecer en primer lugar el ambiente tan estimulante, desde el punto de vista intelectual, de las universidades en las que hemos trabajado durante este período: la Universidad de Princeton, la Universidad de California en Berkeley y la Booth School of Business de la Universidad de Chicago. En lo que respecta a la financiación de nuestra investigación, queremos expresar nuestro profundo agradecimiento al Fama-Miller Center de la Booth School de Chicago, el Fisher Center for Real Estate and Urban Economics de la Universidad de California en Berkeley, la Initiative on Global Markets de la Booth School de Chicago, el Julis-Rabinowitz Center for Public Policy and Finance en Princeton, y la Fundación Nacional para la Ciencia de Estados Unidos.

Nuestra gratitud se extiende también a Kamalesh Rao y Francesco Trebbi, que fueron nuestros inestimables coautores de algunos de los trabajos que analizamos en este libro. Dylan Hall fue un excelente asistente en la investigación, y su cuidadosa lectura mejoró el libro de manera notable. Los comentarios de lord Adair Turner, de Hal Weitzman, y de dos evaluadores anónimos fueron también útiles en extremo. Agradecemos también el excelente apoyo que Sarah Niemann nos proporcionó en cuestiones administrativas.

Joe Jackson, nuestro editor de University of Chicago Press, también nos ha dado fantásticos consejos a lo largo de todo el proceso, y nos ha ayudado a extraer de nuestra investigación académica una prosa legible, y esperamos que también agradable. Asimismo les damos las gracias a Carrie Olivia Adams y al resto del equipo de University of Chicago Press, que han hecho posible que este libro esté ahora en sus manos.

Ni este libro ni la investigación subyacente habrían sido posibles sin el enorme sostén de nuestras familias, que se las han arreglado para soportar nuestros caóticos hábitos propios de los típicos profesores despistados. Por ello les dedicamos este libro a nuestros padres y esposas.

La elocuencia de Atif no alcanza expresar con palabras hasta qué punto aprecia el amor, el afecto y los innumerables sacrificios que han realizado sus padres. También cuenta con la inmensa fortuna de tener como compañera a Ayesha Aftab.

Amir agradece el amor y el apoyo inquebrantables de Saima Abedin, que ha desempeñado un papel decisivo en su éxito profesional. También agradece la presencia continua de sus padres, que lo han guiado en los momentos más difíciles de su vida.

Por último, pero en absoluto por ello menos importante, damos las gracias a nuestros hijos, tanto por proporcionarnos una maravillosa distracción de nuestra investigación como por constituir, al mismo tiempo, el motivo fundamental de este trabajo: intentar convertir el mundo en un lugar mejor para las generaciones futuras.

CAPÍTULO 1

1. La información sobre el norte de Indiana, incluidas las citas literales, está recopilada a partir de las siguientes fuentes: Jim Meenan, «1,400 Monaco Jobs Lost», South Bend Tribune, 18 de julio de 2008; James Kelleher, «Economy Slams Brakes on Winnebago», Global and Mail (Canadá), 22 de julio de 2008; Jim Meenan, «Monaco Says State Requirements Met», South Bend Tribune, 9 de agosto de 2008; Tony Pugh, «Is RV Capital of America on the Road to Ruin?», Knight Ridder Washington Bureau, 19 de diciembre de 2008; Andrea Holecek, «Notices of Closings or Layoffs Tell Sad Story in Indiana», Times (Munster, Indiana), 11 de agosto de 2008; «Corporate Fact Sheet», Monaco Coach Corporation, http://media.corporate-ir.net/media_files/IROL/67/67879/Monaco_factsheet10.11.06.pdf; Joseph Dits, «Agency Leaders Digest the News», South Bend Tribune, 18 de julio de 2008.

2. El número de hipotecas ejecutadas proviene del comunicado de prensa de CoreLogic, «CoreLogic Reports 61,000 Completed Foreclosures in January», 28 de febrero de 2013, http://www.corelogic.com/about-us/news/corelogic-reports-61,000-completed-foreclosures-in-january.aspx. Las cifras sobre destrucción de renta están basadas en una proyección lineal de la tendencia de crecimiento del PIB a largo plazo según los datos de NIPA (National Income and Product Accounts).

3. El estudio sobre el riesgo de suicidio es de Timothy Classen y Richard A. Dunn, «The Effect of Job Loss and Unemployment Duration on Suicide Risk in the United States: A New Look Using Mass-Layoffs and Unemployment Duration», Health Economics 21 (2011): págs. 338-350. El estudio sobre la pérdida de ingresos es de Steven J. Davis y Till von Wachter, «Recessions and the Cost of Job Loss», Brooking Papers on Economic Activity, otoño de 2011.

4. Franklin Delano Roosevelt, «Fireside Chat», 30 de septiembre de 1934.

5. John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest, and Money (1935; reeditado, CreateSpace Independent Publishing Platform, 2011). [Hay trad. cast.: La teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, México, D. F., Fondo de Cultura Económica, 2000.]

6. Arthur Conan Doyle, «A Scandal in Bohemia», in The Adventures of Sherlock Holmes (Londres, George Newnes Ltd, 1892), http://168.144.50.205/221bcollection/canon/scan.htm. [Hay trad. cast.: «Escándalo en Bohemia», en Las aventuras de Sherlock Holmes, Madrid, Anaya, 1990.]

7. David Beim, «It’s All About Debt», Forbes, 19 de marzo de 2009, http://www.forbes.com/2009/03/19/household-debt-gdpmarkets-beim.html.

8. Charles Persons, «Credit Expansion, 1920 to 1929, and Its Lessons», Quarterly Journal of Economics 45 (1930), págs. 94-130.

9. Martha Olney, «Avoiding Default: The Role of Credit in the Consumption Collapse of 1930», Quarterly Journal of Economics 114 (1999), págs. 319-335.

10. Barry Eichengreen y Kris Mitchener, «The Great Depression as a Credit Boom Gone Wrong», Bank for International Settlements Working Paper 137 (2003), pág. 36.

11. Olney, «Avoiding Default», pág. 321; Frederic Mishkin, «The Household Balance Sheet and the Great Depression», Journal of Economic History 38 (1978), págs. 918-937.

12. Persons, «Credit Expansion».

13. Temin, Peter, Did Monetary Forces Cause the Great Depression?, Nueva York, Norton, 1976.

14. Reuven Glick y Kevin J. Lansing, «Global Household Leverage, House Prices and Consumption», Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter, 11 de enero de 2010.

15. Fondo Monetario Internacional, «Chapter 3: Dealing with Household Debt», en World Economic Outlook: Growth Resuming, Dangers Remain, abril de 2012.

16. Mervyn King, «Debt Deflation: Theory and Evidence», European Economic Review 38 (1994), págs. 419-445.

17. Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, «Is the 2007 US Sub-Prime Financial Crisis So Different? An International Historical Comparison», American Economic Review 98 (2008), págs. 339-344.

18. Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff, This Time is Different, Princeton (Nueva Jersey), Princeton University Press, 2009. [Hay trad. cast.: Esta vez es distinto, Fondo de Cultura Económica, 2011.]

19. Òscar Jordà, Moritz Schularick y Alan M. Taylor, «When Credit Bites Back: Leverage, Business Cycles, and Crisis» (documento de trabajo nº 17621, NBER, 2011).

20. El estudio del FMI también confirma esto. Demuestra que un elevado nivel de deuda de las familias conduce a recesiones más severas, incluso en los casos en que no se produce una crisis bancaria. FMI, «Chapter 3: Dealing with Household Debt».

21. Jordà, Schularick y Taylor, «When Credit Bites Back», 5.

22. George W. Bush, «Speech to the Nation on the Economic Crisis», 24 de septiembre de 2008, http://www.nytimes.com/2008/ 09/24/business/economy/24text-bush.html?pagewanted=all&_ r=0.

CAPÍTULO 2

1. Todas las cifras de este apartado proceden del Informe de Finanzas del Consumo elaborado por la Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal.

2. El multiplicador del apalancamiento se define matemáticamente como 1/(1 — PRV), donde PRV es la ratio entre el préstamo hipotecario y el valor del inmueble (Loan-to value ratio o LTV, en inglés). En este ejemplo, el PRV era el 80% y, por tanto, 1/(1 — 0,80) = 5. Cuanto mayor sea el PRV, mayor será el multiplicador del apalancamiento.

3. Un resumen completo de las fuentes de datos que hemos utilizado en nuestra información está disponible en los siguientes estudios: Atif Mian y Amir Sufi, «The Consequences of Mortage Credit Expansion: Evidence from the U.S. Mortage Default Crisis», Quarterly Journal of Economics 124 (2009): págs. 1449-1496; Atif Mian y Amir Sufi, «Household Leverage and the Recession of 2007-2009», IMF Economic Review 58 (2010): págs. 74-117; y Atif Mian, Kamelesh Rao y Amir Sufi, «Household Balance Sheets, Consumption, and the Economic Slump», Quarterly Journal of Economics, pendiente de publicación.

4. Comunicado de prensa de CoreLogic, «CoreLogic Third Quarter 2011 Negative Equity Data Shows Slight Decline but Remains Elevated», 29 de noviembre de 2011, http://www.corelogic. com/about-us/news/corelogic-third-quarter-2011-negative-equitydata-shows-slight-decline-but-remains-elevated.aspx.

5. Daniel Hartley, «Distressed Sales and Housing Prices», Federal Reserve Bank of Cleveland Economic Trends, 24 de febrero de 2012.

6. Atif Mian, Amir Sufi y Francesco Trebbi, «Foreclosures, House Prices, and the Real Economy» (documento de trabajo n.º 16685, NBER, mayo de 2012).

7. Otro estudio que utiliza una metodología diferente llegó a resultados muy parecidos: Elliot Anenberg y Edward Kung, «Estimates of the Size and Source of Price Declines Due to Nearby Foreclosures» (documento de trabajo 2013-09, UCLA, 11 de enero de 2013). Encuentran el mismo canal de transmisión: las ejecuciones hipotecarias presionan a la baja los precios de las viviendas cercanas al forzar a vender por debajo del precio previamente anunciado en el mercado.

8. Andrei Shleifer y Robert Vishny, «Liquidation Values and Debt Capacity: A Market Equilibrium Approach», Journal of Finance 47 (1992), págs. 1343-1366.

9. John Geanakoplos, «The Leverage Cycle», en NBER Macroeconomic Annual 2009, vol. 24, ed. Daron Acemoglu, Kenneth Rogoff y Michael Woodford (Chicago: University of Chicago Press, 2010), págs. 1-65.

10. Véanse los datos de la National Fire Protection Association, http://www.nfpa.org/research/fire-statistics/the-us-fire-problem/home-fires.

CAPÍTULO 3

1. Las citas exactas provienen de Alan Blinder, que escribió que no rescatar a Lehman Brothers fue «un error colosal y mucha gente lo dijo en ese momento». Véase Alan Blinder, «Six Error son the Path to the Financial Crisis», New York Times, 25 de enero de 2009.

2. Jacob Weisberg, «What Caused the Great Recession?», Daily Beast, 8 de enero de 2010, http://www.thedailybeast.com/ newsweek/2010/01/08/what-caused-the-great-recession.html.

3. Los datos presentados en esta sección se basan en dos estudios: Atif Mian, Kamalesh Rao y Amir Sufi, «Household Balance Sheets, Consumption, and the Economic Slump», Quarterly Journal of Economics, pendiente de publicación; y Atif Mian y Amir Sufi, «Household Leverage and the Recession of 2007-2009», IMF Economic Review 58 (2010): págs. 74-117.

4. James Surowiecki, « The Deleveraging Myth», New Yorker, 14 de noviembre de 2011. También escribió en su columna que «tomar prestado de forma desenfrenada utilizando el patrimonio inmobiliario como garantía para fomentar un gasto compulsivo no era sostenible, y no deberíamos intentar volver a reconducir la economía hacia ese estado. Estamos totalmente de acuerdo con esta idea (véanse capítulos 6 a 8).

5. Karen Dynan de la Brookings Institution también descubrió un fuerte efecto de la deuda sobre el gasto de las familias utilizando una metodología de investigación y un conjunto de datos totalmente diferentes. Su análisis llegó a la conclusión de que «los propietarios con un apalancamiento elevado sufrieron mayores reducciones en su consumo entre 2007 y 2009 que otros propietarios, a pesar de sufrir menores cambios en su patrimonio neto, lo que sugiere que su apalancamiento tuvo un efecto sobre el consumo mayor del que se habría predicho solo a partir del efecto riqueza». Karen Dynan, «Is Household Debt Overhang Holding Back Consumption?», Brookings Papers on Economic Activity (verano de 2012): págs. 299-344.

CAPÍTULO 4

1. Entrevistas a Hal Varian procedentes de dos fuentes: Holly Finn, «Lunch with Hal, Google Think Quarterly, marzo de 2011, http://thinkwithgoogle.co.uk/quarterly/data/hal-varian-treatingdata-obesity.html; y McKinsey & Company, «Hal Varian on How the Web Challenges Managers», McKingsey Quarterly, enero de 2009, http://www.mckinsey.com/insights/innovation/hal_varian_ on_how_the_web_challenges_managers.

2. Los macroeconomistas se refieren a esta teoría basada en los fundamentals como la teoría del ciclo económico real, porque las fluctuaciones están provocadas por shocks «reales»; es decir, shocks en la capacidad productiva de la economía. La cita clásica es: Edward C. Prescott, «Theory Ahead of Business Cycle Measurement», Federal Reserve Bank of Minneapolis Quarterly Review 10, n.º 4 (1986), págs. 9-21.

3. Robert Barro utiliza este ejemplo en el capítulo 2 de su libro de texto Macroeconomics, 5.ª ed. (Cambridge, Massachusetts, MIT Press, 1997).

4. Además de nuestro propio trabajo, cuatro estudios han influido mucho en nuestras ideas sobre estas cuestiones: Gauti Eggertsson y Paul Krugman, «Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap», Quarterly Journal of Economics 127, n.º 3 (2012): págs. 1469-1513; Veronica Guerrieri y Guido Lorenzoni, «Credit Crisis, Precautionary Savings, and the Liquidity Trap» (documento de trabajo, University of Chicago Booth School of Business, julio de 2011); Robert E. Hall, «The Long Slump», American Economic Review 101 (2011): págs. 431-469; y Virgiliu Midrigan y Thomas Philippon, «Household Leverage and the Recession» (documento de trabajo, NYU Stern School of Business, abril de 2011).

5. Una razón de la reducción del gasto después de un shock de riqueza que también está íntimamente relacionada es el ahorro preventivo, descrito en Christopher Carroll y Miles Kimball, «On the Concavity of the Consumption Function», Econometrica 64 (1996): págs. 981-992. Christopher Carroll ha trabajado mucho sobre cómo afecta la distribución de la riqueza a la reducción del gasto durante las recesiones. También está relacionado con este tema el trabajo de Richard Koo acerca de lo que él denomina la «recesión del balance de situación» en Japón, en que las empresas endeudadas contrajeron la inversión para reducir su apalancamiento. Véase Richard Koo, The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession (Singapur: John Wiley & Sons [Asia], 2009).

6. Véase Paul Krugman, «It’s Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap», Brookings Papers on Economic Activity 2 (1998), págs. 137-205.

7. En teoría, el efectivo podría tener un rendimiento negativo si el Gobierno, o la Reserva Federal, lo gravase. Por ejemplo, la Fed podría poner un impuesto a las reservas de los bancos. En la práctica, prácticamente nunca se produce tal acción, lo que implica que el límite inferior cero de los tipos de interés nominales sigue siendo importante.

8. Robert Hall explica muy bien la idea básica del límite inferior cero: «Un Gobierno que emite dinero con un rendimiento [superior al tipo de interés real negativo] está haciendo algo fundamentalmente antieconómico que ninguna organización privada haría: está pagando de más a aquellos que le prestan». En otras palabras, el efectivo se convierte de forma ineficiente en un activo con un rendimiento elevado, lo que produce un exceso de atesoramiento. Véase Robert E. Hall, «The Long Slump», American Economic Review 101 (2011), págs. 431-469.

9. Irving Fisher, «The Debt-Deflation Theory of Great Depressions», Econometrica 1 n.º 4 (1933), págs. 337-357.

10. Por ejemplo, Zhen Huo y José-Víctor Ríos-Rull construyen un modelo económico en que se genera una recesión cuando se destruye riqueza, ya que es difícil traspasar recursos a la producción de bienes para la exportación. Zhen Huo y José-Víctor Ríos-Rull, «Engineering a Paradox of Thrift Recession» (documento de trabajo, University of Minnesota, Minneapolis, diciembre de 2012).

11. Construimos este modelo formal en Atif Mian y Amir Sufi, «What explains High Unemployment?: The Aggregated Demand Channel» (documento de trabajo, University of Chicago Booth School of Business, 2012).

CAPÍTULO 5

1. Senador Bob Corker, «Corker: Obama Administration’s Principal Write-Down Proposal for Underwater Home Mortages Is ‘Terrible Public Policy’, Forces Tennesseans to Pay for Reckless Housing Practices in Other States», comunicado de prensa, 30 de enero de 2012, http://www.corker.senate.gov/public/index.cfm/ 2012/1/corker-obama-administration-s-principal-write-down-pro posal-for-underwater-home-mortages-is-terrible-public-policy-forcestennesseans-to-pay-for-reckless-housing-practices-in-other-states.

2. Esta metodología se basa en nuestro estudio de investigación: Atif Mian y Amir Sufi, «What Explains High Unemployment?: The Aggregate Demand Channel» (documento de trabajo, University of Chicago Booth School of Business, 2012).

3. El más importante de estos supuestos está relacionado con las preferencias de las familias, en que asumimos que estas tienen preferencias Cobb-Douglas en los bienes comercializables y no comercializables. Este supuesto nos permite hacer un simple cálculo de proporcionalidad. La proporción de pérdidas de puestos de trabajo en el sector no comercializable causadas por el shock de las pérdidas apalancadas nos permite aproximar la proporción total de empleos destruidos en toda la economía. Véase Atif Mian y Amir Sufi, «What Explains High Unemployment?: The Aggregate Demand Channel».

4. John Maynard Keynes, The General Theory of Employment, Interest, and Money (1935; reeditado, CreateSpace Independent Publishing Platform, 2011). [Hay trad. cast.: La teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, México, D. F., Fondo de Cultura Económica, 2000.]

5. Mary Daly, Bart Hobijn y Brian Lucking, «Why Has Wage Growth Stayed Strong?», FRBSF Economic Letter, 2 de abril de 2012.

6. Mary Anastasia O’Grady, «The Fed’s Easy Money Skeptic», Wall Street Journal, 12 de febrero de 2011.

7. Kyle Herkenhoff y Lee Ohanian, «Foreclosure Delay and U.S. Unemployment» (documento de trabajo, Banco de la Reserva Federal de San Luis, junio de 2012).

8. Jesse Rothstein, «Unemployment Insurance and Job Search in the Great Recession», Brookings Papers on Economic Activity, otoño de 2011, págs. 143-196.

9. Johannes Schmieder, Till von Wachter y Stefan Bender, «The Effects of Extended Unemployment Insurance over the Business Cycle: Evidence from Regression Discontinuity Estimates over 20 years», Quarterly Journal of Economics 127 (2012), págs. 701-752.

10. Steven J. Davis and Till von Wachter, «Recessions and the Costs of Job Loss», Brookings Papers on Economic Activity, otoño de 2011.

CAPÍTULO 6

1. Definimos el lado Oeste de Detroit como la zona que comprende los siguientes distritos postales: 48219, 48223, 48227, 48228 y 48235. La información de fondo procede de la entrada Brightmoor de Wikipedia, http://en.wikipedia.org/wiki/Brightmoor,_Detroit, y los cálculos de los autores.

2. Ron French, «How the Home Loan Boom Went Bust», Detroit News, 27 de noviembre de 2007.

3. Mark Whitehouse, «‘Subprime’ Aftermath: Loosing the Family Home», Wall Street Journal, 30 de mayo de 2007.

4. French, «How the Home Loan Boom Went Bust».

5. El más elevado y el más bajo en este cálculo son el 20% superior y el inferior de la distribución de la calificación crediticia y las tasas de denegación son las de 1998.

6. Ben Bernanke, testigo en «The Economic Outlook», el 20 de octubre de 2005, antes del Comité Económico Mixto, 109.º Congreso.

7. Para consultar los detalles sobre estos cálculos, véase Atif Mian y Amir Sufi, «The Consequences of Mortgage Credit Expansion: Evidence from the U.S. Mortgage Default Crisis», Quarterly Journal of Economics 124 (2009), págs. 1449-1496.

8. En realidad, las explicaciones de la deuda y de los animal spirits no son independientes. Por ejemplo, la deuda puede permitir que aquellos que tienen creencias irracionales compren inmuebles, un canal en el que profundizamos en el capítulo 8.

9. Edward Glaeser, Joseph Gyourko y Albert Saiz, «Housing Supply and Housing Bubbles», Journal of Urban Economic 64 (2008), págs. 198-217, proporcionan la motivación para utilizar la elasticidad de oferta de la vivienda para generar variaciones sobre cuán inflado está un mercado inmobiliario.

10. Mian y Sufi, «Consequences of Mortgage Credit Expansion»; Albert Saiz, «The Geographic Determinants of Housing Supply», Quarterly Journal of Economics 125 (2010), págs.1253-1296.

11. Hemos elegido la escala del eje y a propósito para que coincida con el eje y del gráfico 6.2. Esto permite hacer una comparación directa entre las ciudades con ofertas de vivienda inelástica y elástica.

12. La extensión de la disponibilidad de crédito permitió que algunos de los propietarios de vivienda compraran casas más grandes, pero esto representa a un pequeño porcentaje de la población.

13. Véase Ron French y Mike Wilkinson, «Easy Money, Risky Loans Drive Area Home Losses; 70,000 Filings for Foreclosure in the Past Two Years», Detroit News, 27 de noviembre de 2007. El artículo advierte que a la señora Cochran la engañaron los corredores de hipotecas para que refinanciara la suya hasta este elevado nivel.

14. Atif Mian y Amir Sufi, «House Prices, Home Equity-Based Borrowing, and the U.S. Household Leverage Crisis», American Economic Review 101 (2011), págs. 1232-1256.

15. Glenn Canner, Karen Dynan y Wayne Passmore, «Mortgage Refinancing in 2001 and Early 2002», Federal Reserve Bulletin 88, n.º 12 (2002), págs. 469-481.

16. Otra investigación muestra un fuerte endeudamiento similar en el contexto de las tarjetas de crédito y las ventas de automóviles de baja calidad. Véase David Gross y Nicholas Souleles, «Do Liquidity Constraints and Interest Rates Matter for Consumer Behavior?: Evidence from Credit Card Data», Quarterly Journal of Economics, n.º 117 (2002), págs. 149-185; William Adams, Liran Einav y Jonathan Levin, «Liquidity Constraints and Imperfect Information in Subprime Lending», American Economic Review n.º 99 (2009), págs. 49-84.

17. Véase, por ejemplo, R. H. Strotz, «Myopia and Inconsistency in Dynamic Utility Maximization», Review of Economic Studies 3 (1955), págs. 165-180; E. S. Phelps y R. A. Pollack, «On Second-Best National Saving and Game-Equilibrium Growth», Review of Economic Studies 35 (1968), págs. 185-199; y David Laibson, «Golden Eggs and Hyperbolic Discounting», Quarterly Journal of Economics 112 (1997), págs. 443-478.

18. Distinguir entre la teoría de las restricciones al crédito y la visión de los sesgos de comportamiento sigue siendo uno de los mayores retos del estudio del comportamiento del gasto de las familias. El problema es que el comportamiento observado es prácticamente idéntico bajo ambas teorías. A pesar de los retos, sigue siendo una de las cuestiones más importantes en el ámbito de la macroeconomía y esperamos ver progresos en este aspecto en el futuro.

CAPÍTULO 7

1. Laurids Lauridsen, «The Financial Crisis in Thailand: Causes, Conduct, and Consequences?», World Development 26 (1998), págs. 1575-1591.

2. Lester Thurow, «Asia: The Collapse and the Cure», New York Review of Books, 5 de febrero de 1998.

3. Ramón Moreno, «What Caused East Asia’s Financial Crisis», Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter 9824, 7 de agosto de 1998.

4. Paul Krugman, «What Happened to Asia», Mimeo, enero de 1998, http://web.mit.edu/krugman/www/disinter.html.

5. Franklin Allen y Joo Yun Hong, «Why Are There Global Imbalances?: The Case of Korea» (documento de trabajo 11-32, Wharton Financial Institutions Center, Universidad de Pensilvania, 27 de febrero de 2011).

6. Leon Kendall, «Securitization: A New Era in American Finance», en Leon Kendall y Michael Fishman (eds,), A Primer on Securitization, Cambridge (Massachusetts), MIT Press, 2000.

7. Véase, por ejemplo, Claire Hill, «Who Were the Villains in the Subprime Crisis, and Why It Matters», Entrepreneurial Business Law Journal 4 (2010), págs. 323-350. Tal como advierte la autora: «A finales de los años noventa, Wall Street empezó a titulizar hipotecas concedidas a prestatarios que no tenían un crédito “óptimo”. La cantidad de estas hipotecas había sido una pequeña proporción del total de hipotecas, pero esto empezó a cambiar rápidamente».

8. Adam Levin y Susan Wachter, «Explaining the Housing Bubble», Georgetown Law Journal 100 (2012), págs. 1177-1258.

9. Joshua Coval, Jakub Jurek y Erik Stafford, «The Economics of Structured Finance», Journal of Economic Perspectives 23 (2009), págs. 3-25.

10. Coval, Jurek y Stafford, «The Economics of Structured Finance».

11. Este era el título de un artículo de The Economist de febrero de 2008 que cubría nuestra investigación. Véase The Economist, «Chain of Fools»», 7 de febrero de 2008.

12. Benjamin Keys, T Mukherjee, Amit Seru y Vikrant Vig, «Did Securitization Lead to Lax Screening?: Evidence from Subprime Loans», Quarterly Journal of Economics 125 (2010), págs. 307-362.

13. Christopher Mayer, Karen Pence y Shane Sherlund, «The Rise in Mortgage Defaults», Journal of Political Economy 23 (2009), págs. 27-50, también apoyan esta idea. Encuentran que «la suscripción se deterioró en varios aspectos: se concedieron más préstamos a prestatarios con pagos iniciales muy bajos y muy poca o ninguna documentación sobre su renta o activos en concreto».

14. Thomasz Piskorski, Amit Seru y James Witkin, «Asset Quality Misrepresentation by Financial Intermediaries: Evidence from RMBS Market» (documento de trabajo, Columbia Business School, Universidad de Columbia, 12 de febrero de 2013).

15. Adam Ashcraft, Paul Goldsmith-Pinkham y James Vickery, «MBS Ratings and the Mortgage Credit Boom», Federal Reserve Bank of New York Staff Report #449, mayo de 2010.

16. Piskorski, Seru y Witkin, «Asset Quality Misrepresentation».

17. Yuliya Demyanyk y Otto Van Hemert, «Understanding the Subprime Mortgage Crisis», Review of Financial Studies 24 (2011), págs. 1848-1880.

18. Esta estimación se basa en el índice ABX que monitoriza el valor de los títulos con garantía hipotecaria de las hipotecas creadas en 2007.

CAPÍTULO 8

1. Daniel Altman, «Charles P. Kindleberger, 92, Global Economist, Is Dead», New York Times, 9 de julio de 2003.

2. Robert Solow, prólogo de Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crisis, 5.ª edición, por Charles Kindleberger y Robert Aliber (Hoboken, Nueva Jersey: John Wiley & Sons, 2005). [Hay trad. cast.: Manías, pánicos y cracs: historia de las crisis financieras, Barcelona, Ariel, 1992.]

3. Vernon Smith, Gerry Suchanek y Arlington Williams, «Bubbles, Crashes and Endogenous Expectations in Experimental Spot Asset Markets», Econometrica 56 (1988), págs. 1119-1151.

4. Robert Shiller, «Do Stock Prices Move Too Much to Be Justified by Subsequent Changes in Dividends?», American Economic Review 71 (1981), págs. 421-436.

5. Jeffrey Pontiff, «Excess Volatility and Closed-End Funds», American Economic Review 87 (1997), págs. 155-169.

6. David Porter y Vernon Smith, «Stock Market Bubbles in the Laboratory», Journal of Behavioral Finance 4 (2003), págs. 7-20.

7. Véanse los siguientes estudios de modelos que explican esta lógica: Michael Harrison y David Kreps, «Speculative Investor Behavior in a Stock Market with Heterogeneous Expectations»; Quarterly Journal of Economics 92 (1978), págs. 323-336; Jose Scheinkman y Wei Xiong, «Overconfidence and Speculative Bubbles», Journal of Political Economy 111 (2003), págs. 1183-1219; y Dilip Abreu y Markus Brunnermeier, «Bubbles and Crashes», Econometrica 71 (2003), págs. 173-204.

8. La discusión siguiente está inspirada en John Geanakoplos, «The Leverage Cycle», en NBER Macroeconomic Annual 2009, vol. 24, ed. Daron Acemoglu, Kenneth Rogoff y Michael Woodford (Chicago: University of Chicago Press, 2010), págs. 1-65.

9. Esto se corresponde a 100 × 125.000 dólares = 12,5 millones de dólares.

10. Véase, por ejemplo, Edward Glaeser, Joshua Gottlieb y Joseph Gyourko, «Can Cheap Credit Explain the Housing Boom?» (documento de trabajo n.º 16230, NBER, julio de 2010)

11. Nicola Gennaioli, Andrei Shleifer y Robert Vishny, «Neglected Risks, Financial Innovation, and Financial Rigidity», Journal of Financial Economics 104 (2012), págs. 452-468.

12. Solow, prólogo a Manias, Panics and Crashes.

13. Jon Hilsenrath, «A 91-Year-Old Who Foresaw Selloff is ‘Dubious’ of Stock-Market Rally», Wall Street Journal, 25 de julio de 2002.

CAPÍTULO 9

1. Euronews, «Spain’s Unforgiving Eviction Law», 11 de diciembre de 2012; Suzanne Daley, «In Spain, Homes Are Taken but Debt Stays», New York Times, 27 de octubre de 2010.

2. Gabriele Steinhauser y Matthew Dalton, «Lingering Bad Debts Stifle Europe Recovery», Wall Street Journal, 31 de enero de 2013.

3. Daley, «In Spain, Homes».

4. Matt Moffet y Christopher Bjork, «Wave of Evictions Spurs Sympathy in Spain», Wall Street Journal, 11 de diciembre de 2012.

5. Ilan Brat y Gabrielle Steinhauser, «EU Court Rules against Spanish Mortgage Laws», Wall Street Journal, 14 de marzo de 2013.

6. Wall Street Journal, «Spanish Mortgage Misery», 21 de marzo de 2013.

7. Sharon Smyth y Angeline Benoit, «PP Aims to Change Spanish Mortgage Law within Two Months», Bloomberg, 27 de marzo de 2013.

8. Daley, «In Spain, Homes».

9. Raphael Minder, «Bailout in Spain Leaves Taxpayers Liable for Cost», New York Times, 12 de junio de 2012.

10. «Robert Reich», Daily Show with Jon Stewart, Comedy Central, 16 de octubre de 2008.

11. Stephen G. Cecchetti, «Crisis and Responses: The Federal Reserve in the Early Stages of the Financial Crisis», Journal of Economic Perspectives 23, no. 1 (2009).

12. Pietro Veronesi and Luigi Zingales, «Paulson’s Gift», Journal of Financial Economics 97 (2010), págs. 339-368.

13. Bryan Kelly, Hanno Lustig, y Stijn Van Nieuwerburgh, «Too-Systemic-to-Fail: What Option Markets Imply about Sector-Wide Government Guarantees» (Fama-Miller documento de trabajo, University of Chicago Booth School of Business, 21 de marzo de 2012).

14. George W. Bush, «Address to the Nation on the Financial Crisis» (discurso, Washington, D. C., 24 de septiembre de 2008), New York Times, http://www.nytimes.com/2008/09/24/business/ economy/24text-bush.html?pagewanted=all&_r=0.

15. Ben Bernanke, «Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression», American Economic Review 73 (1983), págs. 257-276.

16. El informe del NFIB, dirigido por el economista jefe William Dunkelberg, está disponible en http://www.nfib.com/research-foundation/surveys/small-business-economic-trends.

17. Atif Mian y Amir Sufi, «Aggregate Demand and State-Level Employment», Federal Reserve Bank of San Francisco Economic Letter 2013-04, 11 de febrero de 2013.

18. Atif Mian y Amir Sufi, «What Explains High Unemployment?: The Aggregated Demand Channel» (documento de trabajo, University of Chicago Booth School of Business, 2012).

19. Kathleen Kahle y Rene M. Stulz, «Access to Capital, Investment, and the Financial Crisis», Journal of Financial Economics, pendiente de publicación.

20. Atif Mian, Amir Sufi y Francesco Trebbi, «The Political Economy of the U.S. Mortgage Default Crisis», American Economic Review 100 (2010), págs. 67-98.

21. La transcripción impresa está disponible en la página web de Columbia Journalism Review en http://www.cjr.org/the_audit/ so_thats_why_the_press_wont_co_1.php?page=all&print=true. Más tarde Davidson se disculpó ante los oyentes por este fragmento de la entrevista.

22. La pregunta se formuló durante la conferencia titulada «¿Qué deberían aprender los economistas y los políticos de la crisis financiera?» en la London School of Economics el 25 de marzo de 2013. La transcripción está en la página web de Brad DeLong: http://delong.typepad.com/sdj/2013/04/reconstructing-macroeconomics-exchange-mervyn-king-ben-bernanke-olivier-blanchardaxel-weber-larry-summers.html.

23. Clea Benson, «Obama Housing Fix Faltered on Carrots-Not-Sticks Policy?», Bloomberg News, 11 de junio de 2012.

24. Kristin Roberts y Stacy Kaper, «Out of Their Depth», National Journal, 22 de marzo de 2012.

CAPÍTULO 10

1. El vídeo CNBC está disponible en el siguiente enlace: http:// video.cnbc.com/gallery/?video=1039849853.

2. Diana ElBoghdady, «HUD Chief Calls Aid on Mortgages a Failure», Washington Post, 17 de diciembre de 2008.

3. SIGTARP, «Quarterly Report to Congress», 24 de abril de 2013, http://www.sigtarp.gov/Quarterlypercent20Reports/April_ 24_2013_Report_to_Congress.pdf.

4. Oficina del Inspector General Especial para el Programa de Ayuda a los Activos Problemáticos, «Quarterly Report to Congress», 24 de abril de 2013. Disponible en http://www.sigtarp.gov/ Quarterly%20Reports/April_24_2013_Report_to_Congress. pdf.

5. Zachary Goldfarb, «Why Housing Is Still Hindering the Recovery», Washington Post, 24 de noviembre de 2012.

6. Kristin Roberts y Stacy Kaper, «Out of Their Depth», National Journal, 22 de marzo de 2012.

7. Véase, en particular, Anna Gelpern y Adam Levitin, «Rewriting Frankenstein Contracts: Workout Prohibitions in Residential Mortgage-Backed Securities», Southern California Law Review 82 (2009), págs. 1075-1152.

8. Ibíd.

9. Ibíd.

10. John Geanakoplos, «Solving the Present Crisis and Managing the Leverage Cycle», FRBNY Economic Policy Review 16, n.º 1, agosto de 2010.

11. Christopher Mayer, Edward Morrison y Tomasz Piskorski, «A New Proposal for Loan Modifications», Yale Journal on Regulation 26, n.º 2, 2009.

12. Sumit Agarwal et al., «Policy Intervention in Debt Renegotiation: Evidence From the Home Affordable Modification Program», documento de trabajo, University of Chicago Booth School of Business, 2012.

13. Tomasz Piskorski, Amit Seru y Vikrant Vig, «Securitization and Distressed Loan Renegotiation: Evidence form the Subprime Mortgage Crisis», Journal of Financial Economics 97 (2010), págs. 369-397.

14. Sumit Agarwal et al., «Market Based Loan Mitigation Practices for Troubled Mortgages Following the Financial Crisis», documento de trabajo, SSRN, octubre de 2010.

15. La investigación de Christopher Mayer et al., «Mortgage Modification and Strategic Behavior: Evidence from a Legal Settlement with Countrywide» (documento de trabajo 17065, NBER, mayo de 2011) apoya estas preocupaciones relativas a estos impagos estratégicos.

16. Véase Jesse Eisenger, «Fannie and Freddie: Slashing Mortgages is Good Business», ProPublica, 23 de marzo de 2012, http:// www.propublica.org/article/fannie-and-freddie-slashing-mortgages-is-good-business.

17. Véase Ben Hallman, «Ed DeMarco, Top Housing Official, Defied White House; Geithner Fires Back», Huffington Post, 31 de julio de 2012, http://huffingtonpost.com/2012/07/31/ed-demarcoprincipal-reduction_n_1724880.html.

18. Annie Lowrey, «White House Urged to Fire a Housing Regulator», New York Times, 17 de marzo de 2013.

19. Véase la entrevista con Mike Konczal del Next New Deal, http://www.nextnewdeal.net/rortybomb/post-debate-interviewglenn-hubbard-housing-policy.

20. La idea general es que, ante la presencia de rigideces nominales, los resultados de los mercados financieros pueden ser ineficientes debido a una externalidad de la demanda agregada. Véase Emmanuel Farhi y Ivan Werning, «On the Inefficiency of Financial Market Equilibria in Macroeconomic Models with Nominal Rigidities», documento de trabajo, Universidad de Harvard, 2013. Tal como demuestran, las transferencias como las que proponemos tienen sentido.

21. Por ejemplo, un contraargumento habitual es algo así: había 750.000 millones de dólares de deuda hipotecaria de propietarios con un patrimonio negativo. Incluso si se diera a las familias endeudadas estos 750.000 millones de dólares, solo supondrían 0,10 dólares por dólar, que son solo 75.000 millones de dólares. Esta es una cifra baja con respecto al PIB. No obstante, este cálculo hace caso omiso de los efectos colaterales de las ejecuciones hipotecarias sobre los precios de la vivienda y los efectos colaterales sobre el empleo que, tal como hemos explicado en el capítulo 5, son muy grandes.

22. Martin Feldstein, «How to Stop the Drop in Home Values», New York Times, 12 de octubre de 2011.

23. Goldfarb, «Why Housing Is Still Hindering the Recovery».

24. Craig Torres, «Household Debt Restructuring in U.S. Would Stimulate Growth, Reinhart Says», Bloomberg, 5 de agosto de 2011.

25. Murray N. Rothbard, The Panic of 1819: Reactions and Policies, Nueva York, Columbia University Press, 1962, pág. 7.

26. Patrick Bolton y Howard Rosenthal, «Political Intervention in Debt Contracts», Journal of Political Economy 110 (2002), págs. 1103-1134.

27. Rothbard, Panic of 1819, 24.

28. Bolton y Rosenthal, «Political Intervention».

29. Rothbard, Panic of 1819.

30. Ibíd.

31. Ibíd., 28.

32. Price Fishback, Jonathan Rose y Kenneth Snowden, Well Worth Saving: How the New Deal Safeguarded Home Ownership, Chicago, University of Chicago Press, 2013.

33. Ibíd.

34. Randall Kroszner, «Is It Better to Forgive than to Receive?: Repudiation of the Gold Indexation Clause in Long-Term Debt during the Great Depression», manuscrito, Universidad de Chicago, 1998.

35. John Geanakoplos y Susan Koniak, «Mortgage Justice Is Blind», New York Times, 29 de octubre de 2008.

36. La información sobre la quiebra según el Capítulo 13 es de Mark Scarberry y Scott Reddie, «Home Mortgage Strip Down in Chapter 13 Bankruptcy: A Contextual Approach to Sections 1322 (b)(2) and (b)(5)», Pepperdine Law Review 20, 2 (2012), págs. 425-496.

37. Existe una gran controversia legal sobre esta interpretación. Una serie de casos a finales de los años ochenta y principios de los años noventa terminaron con Nobleman v. American Savings Bank en 1992. El tribunal sentenció que la deuda hipotecaria garantizada sobre una residencia habitual no podía ser reducida según el estatuto del Capítulo 13 de la ley concursal. Antes de esto, muchos jueces permitían el cramdown de las hipotecas en caso de quiebra. Scarberry y Reddie, «Home Mortgage Strip Down in Chapter 13 Bankruptcy».

38. Clea Benson, «Obama Housing Fix Faltered on Carrots-Not-Sticks Policy», Bloomberg News, 11 de junio de 2012.

39. Binyamin Appelbaum, «Cautious Moves on Foreclosures Haunting Obama», New York Times, 19 de agosto de 2012.

40. Ibíd.

41. Doris Dungey, «Just Say Yes to Cram Downs», Calculated Risk, 7 de octubre de 2007, http://www.calculatedriskblog. com/2007/10/just-say-yes-to-cram-downs.html.

42. Doris Dungey, «House Considers Cram Downs», Calculated Risk, 12 de diciembre de 2007, http://www.calculatedriskblog. com/2007/12/house-considers-cram-downs.html.

43. Bill McBride, «Mortgage Cramdowns: A Missed Opportunity», Calculated Risk, 20 de agosto de 2012, http://www.calculatedriskblog.com/2012/08/mortgage-cramdowns-missed-opportunity.html.

44. Una propuesta relacionada provino de Eric Posner y Luigi Zingales que consistiría en modificar el Capítulo 13 para permitir que los propietarios de los distritos más afectados por la caída de los precios de la vivienda pudieran reducir su deuda en caso de quiebra si renunciaban a las potenciales ganancias en caso de incremento del precio cuando vendieran la casa en el futuro. Véase Eric Posner y Luigi Zingales, «A Loan Modification Approach to the Housing Crisis», American Law and Economics Review 11, 2 (2009), págs. 575-607.

45. Véase Geanakoplos, «Solving the Present Crisis».

46. OCC Mortgage Metrics Report, «OCC Reports on Mortgage Performance for Fourth Quarter», 27 de marzo de 2013.

47. Roberts y Kaper, «Out of Their Depth».

48. Benson, «Obama Housing Fix Faltered».

49. Fondo Monetario Internacional, «Concluding Statement of the 2012 Article IV Mission to the United States of America», 3 de julio de 2012, http://www.imf.org/external/np/ms/2012/070312. htm.

50. Daniel Leigh et al., «Chapter 3: Dealing With Household Debt», en IMF World Economic Outlook: Growth Resuming, Dangers Remain, abril de 2012.

51. Will Dobbie y Jae Song, «Debt Relief and Debtor Outcomes: Measuring the Effects of Consumer Bankruptcy Protection», documento de trabajo, Universidad de Harvard, mayo de 2012.

CAPÍTULO 11

1. Irving Fisher, «The Debt-Deflation Theory of Great Depressions», Econometrica 1, 4 (1933), págs. 341.

2. Ben Bernanke, «On Milton Friedman’s Ninetieth Birthday», discurso, conferencia en honor de Milton Friedman, Universidad de Chicago, 8 de noviembre de 2002.

3. Técnicamente, la Reserva Federal también compra títulos al público diferente de los bancos. Pero si el público diferente de los bancos deposita los ingresos en el sistema bancario y este mantiene estos fondos en reservas, entonces las implicaciones son parecidas.

4. Paul Douglas et al., «A Program for Monetary Reform» (artículo, reimpreso por el Kettle Pond Institute, julio de 1939).

5. Richard Koo plantea un argumento similar a partir del estudio del caso de Japón durante los años noventa. Véase Richard Koo, The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, Singapur, John Wiley & SonsAsia, 2009.

6. Véase Peter Temin, Did Monetary Forces Cause the Great Depression?, Nueva York, Norton, 1976; y Paul Krugman, «It’s Baaack: Japan’s Slump and the Return of the Liquidity Trap», Brookings Papers on Economic Activity 2 (1998), págs. 137-205.

7. Richard Koo, «The World in Balance Sheet Recession: What Post-2008 West Can Learn from Japan 1990-2005» (presentación, «Paradigm Lost: Rethinking Economics and Politics», conferencia, Berlín, 15 de abril de 2012), http://ineteconomics.org/conference/ berlin/world-balance-sheet-recession-what-post-2008-west-canlearn-japan-1990-2005.

8. La referencia más citada de este lanzamiento de dinero desde helicópteros es: Milton Friedman, «The Optimum Quantity of Money», en The Optimum Quantity of Money and Other Essays, Chicago, Aldine, 1969, pp. 1-50.

9. Ben Bernanke, «Japanese Monetary Policy: A Case of Self-Induced Paralysis», artículo, Universidad de Princeton, 1999.

10. Martin Wolf, « The Case for Helicopter Money», Financial Times, 12 de febrero de 2013.

11. Willem H. Buiter, «Helicopter Money: Irredeemable Fiat Money and the Liquidity Trap; Or, Is Money Net Wealth After All?», documento de trabajo, 31 de enero de 2004, http://www.willembuiter.com/helinber.pdf.

12. Alan Boyce et al., «Stream-lined Refinancings for Up to 13 Million Borrowers» (borrador de propuesta política, Columbia Business School, Universidad de Columbia, 13 de junio de 2012), http://www8.gsb.columbia.edu/sites/realestate/files/BHMW-V15post.pdf.

13. Krugman, «It’s Baaack».

14. Christina Romer, «It Takes a Regime Shift: Recent Developments in Japanese Monetary Policy through the Lens of the Great Depression», conferencia, NBER Annual Conference on Macroeconomics, Cambridge, Massachusetts, 12 de abril de 2013.

15. Emi Nakamura y Jon Steinsson, «Fiscal Stimulus in a Monetary Union: Evidence from U.S. Regions», American Economic Review, pendiente de publicación. (Actualmente publicado, AER 104(3), págs. 753-792)

16. Gabriel Chodorow-Reich et al., «Does State Fiscal Relief during Recessions Increase Employment?: Evidence from the American Recovery and Reinvestment Act», American Economic Journal: Economic Policy 4 (2012), págs. 118-145; y Daniel Wilson, «Fiscal Spending Job Multipliers: Evidence from the 2009 American Recovery and Reinvestment Act», American Economic Journal: Economic Policy, pendiente de publicación. (Actualmente publicado AEJ-Economic Policy 2012, 4(3), págs. 251-282.)

17. Gauti Eggertsson y Paul Krugman, «Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach», Quarterly Journal of Economics 127, 3 (2012), págs. 1469-1513.

18. Paul Krugman, End This Depression Now!, Nueva York: Norton, 2012. [Hay trad. cast.: Acabad ya esta crisis, Barcelona, Crítica, 2012.]

19. Hay, por supuesto, ejemplos en que el gasto público adoptó la forma de condonación del principal. El más obvio es la Corporación de Préstamos para Propietarios de Vivienda durante la Gran Depresión que se ha explicado en el capítulo 10.

20. El impuesto sobre bienes inmuebles es una excepción, pero solo corresponde al 0,6% de los ingresos fiscales. Véase Center on Budget and Policy Priorities, «Where Do Federal Tax Revenues Come From?», 12 de abril de 2013, http://www.cbpp.org/cms/?fa= view&id=3822.

21. Hans-Werner Sinn, «Why Berlin Is Balking on a Bailout», New York Times, 12 de junio de 2012.

22. Atif Mian, Amir Sufi y Francesco Trebbi, «Resolving Debt Overhang: Political Constraints in the Aftermath of Financial Crises», American Economic Journal: Macroeconomics, pendiente de publicación.

23. Ibíd.

24. Son las crisis financieras definidas por Carmen Reinhart y Ken Rogoff.

CAPÍTULO 12

1. Véase Heidi Shierholz, Natalie Sabadish y Nicholas Finio, «The Class of 2013: Young Graduates Still Face Dim Job Prospects», Economic Policy Institute Briefing Paper 360 (2013), págs. 1-30.

2. Véase Banco de la Reserva Federal de Nueva York, Quarterly Report on Household Debt and Credit, febrero de 2013, http://www.newyorkfed.org/research/national_economy/householdcredit/DistrictReport_Q42012.pdf.

3. Andrew Martin y Andrew Lehren, «A Generation Hobbled by the Soaring Cost of College», New York Times, 12 de mayo de 2012.

4. Tara Siegel Bernard, «In Grim Job Market, Student Loans Are a Costly Burden», New York Times, 18 de abril de 2009.

5. Véase Charley Stone, Carl Von Horn y Cliff Zukin, «Chasing the American Dream: Recent College Graduates and the Great Recession», en Work Trends: Americans’ Attitudes about Work, Employers, and Government, Rutgers University, mayo de 2012) http://media.philly.com/documents/20120510_Chasing_American_Dream.pdf; y Meta Brown y Sydnee Caldwell, «Young Student Loan Borrowers Retreat from Housing and Auto Markets», Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics Blog, 17 de abril de 2013, http://libertystreeteconomics.newyorkfed. org/2013/04/young-student-loan-borrowers-retreat-from-housing-and-auto-markets.html.

6. Martin and Lehren, «A Generation Hobbled».

7. Bernard, «In Grim Job Market».

8. El trabajo de Robert Shiller nos ha influido mucho en numerosas ideas de este capítulo. Ha sido un firme defensor de los contratos financieros que repartan el riesgo de forma más igualitaria en el contexto de las familias y la deuda soberana. Véase, por ejemplo, Stefano Athanasoulis, Robert Shiller y Eric van Wincoop, «Macro Markets and Financial Security», FRBNY Economic Policy Review, abril de 2009. Kenneth Rogoff también ha defendido instrumentos más parecidos al capital propio en el contexto de la deuda soberana. Véase Kenneth Rogoff, «Global Imbalances without Tears», Project Syndicate, 1 de marzo de 2011, http:// www.project-syndicate.org/commentary/global-imbalanceswithout-tears. Lord Adair Turner ha resumido excelentemente los problemas de la deuda y las ventajas de la financiación con capital propio. Véase Lord Adair Turner, «Monetary and Financial Stability: Lessons from the Crisis and from Classic Economics Texts», discurso en el South African Reserve Bank, 2 de noviembre de 2012, disponible en http://www.fsa.gov.uk/static/pubs/speeches/ 1102-at.pdf.

9. Muchos autores han defendido que la financiación de la educación de los estudiantes debería ser independiente de su nivel de renta. Véase, por ejemplo, Kevin Carey, «The U.S. Should Adopt Income-Based Loans Now», Chronicle of Higher Education, 23 de octubre de 2011; y Bruce Chapman, «A Better Way to Borrow», Inside Higher Ed, 8 de junio de 2010. Elena del Rey y María Racionero afirman que «un préstamo condicionado con respecto a la renta con un reparto del riesgo puede llevar a un nivel óptimo de participación si este esquema es universal y el préstamo cubre tanto los costes financieros de la educación como las ganancias perdidas». Véase Elena del Rey y María Racionero, «Financing Schemes for Higher Education», European Journal of Political Economy 26 (2010), págs. 104-113.

10. Milton Friedman, «The Role of Government in Education», en Economics and the Public Interest, ed. Robert A. Solo, New Brunswick (Nueva Jersey), Rutgers University Press, 1955, http://www.edchoice.org/The-Friedmans/The-Friedmans-on-School-Choice/The-Role-of-Government-in-Education-percent 281995 percent29.aspx

11. No somos los primeros en proponer acuerdos de reparto del riesgo en la financiación hipotecaria. Véase, por ejemplo, Andrew Chaplin et al., Housing Partnerships, Cambridge (Massachusetts), MIT Press, 1997; Andrew Chaplin et al., «Facilitating Shared Appreciation Mortgages to Prevent Housing Crashes and Affordability Crisis» (artículo de discusión 2008-12, Hamilton Project, septiembre de 2008); y David Miles, «Housing, Leverage, and Stability in the Wider Economy» (conferencia en Housing Stability and Macroeconomy: International Perspectives Conference, Federal Reserve Bank of Dallas, noviembre de 2013), disponible en http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2013/ 132.aspx.

12. Se trata de un pago anual, no mensual.

13. Si el pago de la hipoteca estuviera vinculado al valor exacto de la casa de Jane, ella tendría un incentivo perverso para dañar el valor de su vivienda a través de la negligencia para reducir el pago. Este problema de riesgo moral es importante y explica por qué los contratos que se asemejan al capital propio deben estar condicionados respecto a una medida de la situación del activo que se escape del control del prestatario.

14. CoreLogic calcula un patrimonio negativo para 12,1 millones de propietarios durante el primer cuarto de 2010. Nuestra condonación de deuda es significativamente mejor porque la caída de los precios de la vivienda es menos severa en un escenario de HRC que evitaría las ejecuciones hipotecarias.

15. Véase también Xia Zhou y Christopher Carroll, «Dynamics of Wealth and Consumption: New and Improved Measures for U.S. States», B.E. Journal of Macroeconomics 12, 2 (2012).

16. Nakamura y Steinsson, «Fiscal Stimulus in a Monetary Union».

17. Frank Fabozzi y Franco Modigliani, Mortgage and Mortgage-Backed Securities Markets, Boston, Harvard Business School Press, 1992.

18. Miles, «Housing, Leverage, and Stability in the Wider Economy».

19. Véase Gregor Matvos y Zhiguo He, «Debt and Creative Destruction: Why Could Subsidizing Corporate Debt Be Optimal?» (documento de trabajo, University of Chicago Booth School of Business, marzo de 2013).

20. Véase Pierre-Olivier Gourinchas y Olivier Jeanne, «Global Safe Assets» (Bank for International Settlements, documento de trabajo 399, diciembre de 2012). Tal como advierten: «Los fondos de ahorro producidos de forma privada no pueden proporcionar un seguro suficiente contra los shocks globales. Solo pueden los activos públicos seguros, si están respaldados de forma adecuada por la política monetaria».

21. Annette Krishnamurthy y Arvind Krishnamurthy, «Short-Term Debt and Financial Crisis: What Can We Learn from U.S. Treasury Supply» (documento de trabajo, Kellogg School of Management, Northwestern University, mayo de 2013).

22. Mark Kamstra y Robert Shiller, «The Case for Trills: Giving the People and Their Pension Funds a Stake in the Wealth of the Nation» (artículo de discusión 1717, Cowles Foundation, Yale University, agosto de 2009).

23. Rogoff, «Global Imbalances without Tears».

24. Anat Admati y Martin Hellwig, The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong with Banking and What to Do about It, Princeton (Nueva Jersey), Princeton University Press, 2013.

* La visión de los fundamentals es la sustentada por la «teoría del ciclo económico real» (E.C. Prescott y otros). Véase nota 2 del capítulo 4. (N. de los t.)

* Animal spirits es la expresión que utilizó John Maynard Keynes para referirse a los estados de ánimo e intuiciones espontáneas de los agentes económicos, los cuales ejercían una influencia crucial en sus decisiones de consumo y especialmente de inversión, más allá de la «expectativa matemática». (N. de los t.)

* En castellano, trocear en tramos. Se refiere a la división de los activos financieros en «tramos» con diferente riesgo. (N. de los t.)

* Modelo para calcular la solvencia de un potencial prestatario. Lo introdujo en 1989 la empresa Fair, Isaac, and Company (hoy Fair Isaac Corporation); de ahí su nombre. (N. de los t.)

* Fondo de inversión especulativo con sede en Connecticut que quebró en 1998. (N. de los t.)

* National Public Radio: red de radios públicas de Estados Unidos. (N. de los t.)

* Imposición por parte de un juez de una reducción en la deuda que no requiere el consentimiento de los acreedores. (N. de los t.)

* Se ha traducido la expresión original «equity-loan» por «préstamoaportación de capital» para dar a entender, de la mejor manera, la propuesta de los autores de la necesidad de que los préstamos sean más parecidos a las aportaciones de capital, muy especialmente en relación con la asunción de pérdidas, cuando las haya. Los «equity-loan» del programa de «Ayuda a la Compra» en Reino Unido, son un ejemplo de esto último. (N. de los t.)

* Servicio de Impuestos Internos (IRS, por sus siglas en inglés). Es la oficina federal de Estados Unidos encargada de la recaudación de impuestos. (N. de los t.)