¡La fórmula del éxito!

Un tema de actualidad

Un autor de prestigio

Contenido útil

Lenguaje sencillo

Un diseño agradable, ágil y práctico

Un toque de informalidad

Una pizca de humor cuando viene al caso

Respuestas que satisfacen la curiosidad del lector

¡Este es un libro ...para Dummies!

Los libros de la colección ...para Dummies están dirigidos a lectores de todas las edades y niveles de conocimiento interesados en encontrar una manera profesional, directa y a la vez entretenida de aproximarse a la información que necesitan.

Millones de lectores satisfechos en todo el mundo coinciden en afirmar que la colección ...para Dummies ha revolucionado la forma de aproximarse al conocimiento mediante libros que ofrecen contenido serio y profundo con un toque de informalidad y en lenguaje sencillo.

www.dummies.es

¡Entra a formar parte de la comunidad Dummies!

El sitio web de la colección ...para Dummies es un recurso divertido, diseñado para que tengas a mano toda la información que necesitas sobre los libros publicados en esta colección. Desde este sitio web podrás comunicarte directamente con Wiley Publishing, Inc., la editorial que publica en Estados Unidos los libros que nuestra editorial traduce y adapta al español y publica en España.

En www.dummies.es podrás intercambiar ideas con otros lectores de la serie en todo el mundo, conversar con los autores, ¡y divertirte! En www.dummies.es podrás ver qué Dummies han sido traducidos al español y qué Dummies de autores españoles hemos publicado, ¡y comprarlos!

10 cosas divertidas que puedes hacer en
www.dummies.es:

Descubrir la lista completa de libros ...para Dummies y leer información detallada sobre cada uno de ellos.

Leer artículos relacionados con los temas que tratan los libros.

Solicitar eTips con información útil sobre muchos temas de interés.

Conocer otros productos que llevan la marca ...para Dummies.

Descubrir Dummies en otros idiomas, publicados con los editores de la colección en todo el mundo.

Participar en concursos y ganar premios.

Intercambiar información con otros lectores de la colección ...para Dummies.

Hablar con Wiley Publishing. Hacer comentarios y preguntas y recibir respuestas.

Conocer a tus autores favoritos en los chats que organiza Wiley Publishing.

Descargar software gratuito.

Visítanos y entra a formar parte de
la comunidad Dummies en www.dummies.es

Sobre los autores

Peter J. Sander, investigador e inversor, reside en Granite Bay (California). Ha publicado más de quince libros sobre finanzas, entre los cuales se incluyen The 250 Personal Finance Questions Everybody Should Ask, Everything Personal Finance y la serie de Frommer’s® Cities Ranked & Rated. Ha escrito más de 150 columnas para MarketWatch y TheStreet.com. Cursó un MBA (Master in Business Administration) en la Universidad de Indiana y ha completado la certificación educativa Certified Financial Planner (CFP®). Tiene veinte años de experiencia como gestor de marketing para una empresa tecnológica de Fortune 50, y más de cuarenta años en inversión activa.

Janet Haley, Certified Financial Planner (CFP®), Certified Mutual Fund Counselor (CMFC®) es una profesional de la industria de renta variable, licenciada en Negocios Internacionales y Ciencias Políticas en el Marymount College.

Dedicatoria

Dedico este libro a los partidarios del “hazlo tú mismo” y especialmente a los inversores del “hazlo tú mismo”, y a aquellos que reconocen el valor de saber qué preguntas hacer incluso si no lo hacen todo ellos mismos. No sería posible hacer un proyecto como este sin el reconocimiento al maestro Warren Buffett, que ha demostrado claramente que la inversión de éxito es una cuestión de sabiduría, no solo de información o conocimientos, y desde luego nunca producto de la adivinación.

PETER SANDER

Agradecimientos

Muchas personas y experiencias vitales me han enseñado a reconocer no solo el coste o beneficio de algo que puedo elegir sino también su valor, ya sea una compra, un lugar donde vivir o una inversión. Me gustaría dar las gracias especialmente a mis padres, Betty y Jerry Sander, por inculcarme esta perspectiva desde muy temprana edad.

Asimismo, la publicación de este libro no habría sido posible sin la orientación profesional y ayuda del equipo editorial que me ha acompañado; me gustaría reconocer el trabajo de Stacy Kennedy, a quien doy las gracias por haber supervisado este proyecto, y a Tracy Brown Collins, por su hábil orientación editorial durante el proceso.

PETER SANDER

Introducción

Los mercados suben, los mercados bajan. Tanto si se mide estadísticamente como si se observa en un gráfico, es fácil de comprobar. En los últimos diez años se ha presenciado más volatilidad que nunca. Y se nos pone un nudo en la garganta cada vez que oímos hablar sobre una de esas ventas masivas de doscientos puntos, ¿verdad?

Has vivido la crisis de los mercados asiáticos de los años finales de la década de los noventa. Has vivido el pinchazo de la burbuja puntocom. De hecho, si eres lo suficientemente mayor, habrás vivido el famoso 19 de octubre de 1987, la debacle del “lunes negro”. Todo forma parte de la inversión, ¿verdad?

Seguro. Como la mayoría de los inversores probablemente habrán perdido algo de dinero durante estos acontecimientos, al menos sobre el papel. Los mercados deteriorados son capaces de amortiguarlo todo. Pero ¿baja el precio de todas las acciones? ¿Especialmente a largo plazo? Es difícil. La rentabilidad media de las acciones, a largo plazo, alcanza aproximadamente un 11 % anual.

Algunas inversiones funcionan aún mejor. Y algunas te llevarán a través de los ciclos bajistas con muy poca o ninguna tensión.

¿Y qué inversiones son esas? Son inversiones en negocios verdaderamente buenos, con valor duradero y creciente. Starbucks no es solo café: continúa modificando el mercado para un negocio informal para pasar el rato y ahora está cambiando su foco de atención a la expansión internacional. Procter&Gamble continúa dominando las estanterías de dulces. Un minorista de automóviles de segunda mano poco conocido llamado CarMax amenaza, con una excelente marca y modelo de negocio, con dominar el mercado de coches usados, aunque hoy día su cuota de mercado es inferior al 2 %.

En resumen, las mejores empresas que tienen las mejores marcas, los mejores activos, los mejores modelos de negocio, los mejores equipos de gestión y las mejores estrategias de negocio continúan ganando, ganando y ganando un poco más. Y si tú, como inversor, reconoces su valor y las compras baratas, estás sentando las bases para obtener unos retornos superiores a la media del mercado. Y eso, como veremos, es algo muy muy bueno.

Inversión en valor para Dummies te propone recorrer los principios ya probados para valorar una acción, cómo se valora una empresa en su conjunto. (Al fin y al cabo, ¿cómo es posible separar ambas cosas, si una cuota accionarial es una cuota del negocio en sí mismo?)

Cuando el precio o el valor de una acción alcanza el de su respectiva empresa, el inversor en valor considera comprar. Cuando el precio de la acción es inferior al de la empresa, el inversor en valor se entusiasma y hasta puede que se entusiasme con la idea de comprar. Puede ser una verdadera oportunidad de compra. Y cuando el precio de la acción se dispara por encima del valor de la empresa, el inversor en valor vende, o evita la inversión por completo.

Es una forma clásica de invertir. Lo creas o no, con frecuencia el mercado infravalora las compañías. Por diversas razones, los mercados distan bastante de la perfección al valorar empresas. Además, como no hay una fórmula mágica para valorar una compañía, en última instancia el verdadero valor de una acción se reduce a una diferencia de opiniones. Eso convierte la inversión en algo más divertido, y beneficioso, para el inversor prudente y activo, que estudia la información de que dispone para comprender mejor el valor de una compañía.

El inversor en valor que aplica los principios que se tratan en este libro apuesta con la casa. Las apuestas, especialmente a largo plazo, te favorecen. La inversión en valor es una aproximación a la inversión, una disciplina de inversión, un proceso mental; no se trata de una fórmula específica o un conjunto de tecnologías aplicadas a la inversión. Es un arte y una ciencia. Es paciencia y disciplina. Si se hace bien, aumenta las probabilidades de ganar, pero no garantiza la victoria. Aunque para vosotros, traders activos, el viaje será más lento, el enfoque valor os permitirá participar en el crecimiento de la economía americana (y mundial), sin perder el sueño.

¿Cómo utilizar este libro?

Este libro presenta las prácticas y los principios de la inversión en valor. Como en otros libros de inversión, probablemente no debas seguir todo su contenido al pie de la letra, sino más bien incorporarlo a tu propio estilo de invertir. Incluso si no sigues la mayoría de los principios y las técnicas que aquí se describen, simplemente el hecho de que los conozcas probablemente ya te convierta en mejor inversor.

Esta referencia de la inversión en valor habla de herramientas que hasta los inversores más inexpertos han oído mencionar: informes anuales, cuenta de resultados, balance de situación y ratios PER (precio sobre beneficios), entre otros. Esta edición de Inversión en valor para Dummies utiliza estas herramientas para crear un enfoque completo y holístico de la inversión. Aprenderás por qué los informes anuales y la información que contienen son importantes, y cómo utilizar esa información para mejorar tus inversiones. Además de los informes anuales, otras fuentes de información, tanto online como offline, mejorarán enormemente tu conocimiento sobre las perspectivas de una determinada empresa, y tus competencias como inversor.

Lo que se espera de ti

Inversión en valor para Dummies presupone cierto nivel de familiaridad y experiencia con el mundo de la inversión. Este libro asume que entiendes las acciones y el funcionamiento de los mercados, y que ya has comprado y vendido algunas acciones. Si estás comenzando completamente de cero, puede que quieras empezar por Invertir para Dummies o algún otro libro similar, introductorio en el mundo de la inversión. No es que este libro sea demasiado difícil o dé miedo, sino que será todo más fácil si partes de un nivel básico de conocimientos.

¿Cómo se organiza este libro?

Como todos los libros para Dummies, este libro es una referencia, no un tutorial, lo que significa que los temas que aquí se tratan se organizan en capítulos independientes. Así no tendrás que leer todo el libro si no quieres. Simplemente, escoge los temas que te interesan del sumario y empieza desde ahí. A continuación desglosamos los temas que se desarrollan en el libro.

Parte I: El qué y el porqué de la inversión en valor

La primera parte explica qué es (y qué no es) la inversión en valor, para ofrecerte una idea clara sobre ese concepto y un marco de referencia para el resto del libro. La inversión en valor se contextualiza con una disquisición sobre los mercados, sobre su historia, y cómo se comportan en conjunto. Exploraremos la historia de la inversión en valor y el apabullante éxito de algunos de sus seguidores, en particular, el gran maestro Warren Buffett.

Parte II: Fundamentales para fundamentalistas

La segunda parte abre la caja de herramientas del inversor en valor explicando algunos principios matemáticos básicos que pueden ayudarte a invertir mejor. A ello le sigue una discusión sobre los datos clave y las fuentes de información de que dispone el inversor en valor. Después se hace un recorrido por los estados financieros, incluyendo balances, ingresos y estados de flujos de caja. Se examinan las ratios y el análisis de estos para darle más sentido a los estados financieros. Y finalmente, te daré algunos consejos para detectar agendas ocultas que pueden encontrarse en las cifras y los estados financieros.

Parte III: Entonces, ¿quieres comprar una empresa?

Huiremos del fuego para caer en las brasas. Después viene la “carne con patatas” sobre cómo evaluar o valorar una compañía, y aprenderemos a relacionar ese valor con el precio de las acciones. Entre los métodos probados de evaluación de negocios que se examinarán se incluyen el valor intrínseco, el análisis de descuento de flujos de caja y la fórmula estratégica de beneficios. Después, sobre la base de que los inversores no solo viven de los números, se tratarán los intangibles estratégicos, también llamados “factores intangibles”, que funcionan como indicadores para los números tangibles. Para reunir o compilar todas estas técnicas y herramientas de forma sistemática, nos fijaremos en el ejemplo establecido por el maestro Warren Buffett. Con todos estos principios en mente, el siguiente paso será observar el precio, para ver si una compañía es un valor realmente bueno para ese precio.

Parte IV: Convertirse en un inversor en valor

En esta parte examinaremos los distintos productos en los que invertir —fondos de inversión, fondos de capital fijo, SOCIMI y fondos de inversión cotizados— y cómo podrían utilizarlos los inversores en valor. Luego pondremos atención en el establecimiento de metas y el desarrollo del estilo de inversión propio. Examinaremos distintos asuntos sobre inversión en valor antes de sugerir algunas aproximaciones prácticas para implementar el proceso de razonamiento del valor, no solo para comprarlo, sino también durante su tenencia y, finalmente, la decisión de venta. En última instancia, todo consiste en descubrir qué funciona mejor para ti.

Parte V: Los decálogos

Para uso y disfrute, en esta parte encontrarás algunas listas top diez: diez características de un buen negocio, diez indicios de sobrevaloración de una compañía y diez hábitos de los inversores en valor “enormemente exitosos”.

Iconos usados en este libro

A lo largo del libro, algunas partes del texto se destacan mediante pequeñas imágenes llamadas “iconos”. Así es cómo son y qué significan:

Si te olvidas de todo lo demás que lees, ¡ten esta información presente!

Tal y como el nombre sugiere, simplemente es una recomendación.

Una explicación más profunda de un asunto o idea. Normalmente, se puede saltar.

El lado oscuro de un consejo: recomendaciones de qué evitar o vigilar.

1 El qué y el porqué de la inversión en valor

EN ESTA PARTE…

Esperamos ofrecerte una idea clara de lo que es (y de lo que no es) la inversión en valor y proporcionarte un marco de referencia para el resto del libro. La inversión en valor se contextualiza por medio de una disquisición sobre los mercados, la historia de estos y su comportamiento en su conjunto. Exploraremos la historia de la aproximación de la inversión en valor y el apabullante éxito de algunos de sus practicantes, en particular el mismísimo maestro Warren Buffett.

Capítulo 1 Una guía para el inversor en valor

EN ESTE CAPÍTULO

Qué es y qué no es la inversión en valor

Resumen de los principios del valor

Comparación de la inversión en valor con otros principios de inversión

¿Eres un inversor en valor?

Si estás leyendo este libro, no cabe duda de que en algún momento, durante tu experiencia como inversor, habrás oído algo acerca de la inversión en valor. Por ejemplo, has podido oír hablar sobre ello a tu vecino jubilado. Sabrás que es eso a lo que se dedica Warren Buffett. Habrás visto cómo un fondo de inversión se describía a sí mismo como un fondo de “orientación valor”.

Tendrás una idea bastante clara de lo que la palabra valor significa en castellano. No es un concepto totalmente preciso. La Real Academia Española lo define como “cualidad de las cosas, en virtud de la cual se da por poseerlas cierta suma de dinero o equivalente”. Vale, bien. Pero ¿cómo extrapolamos esto a la inversión? En definitiva, ¿qué es la inversión en valor?

Este capítulo responde a esta pregunta. En el resto del libro encontrarás los antecedentes, las herramientas y la forma de razonar para hacerlo posible.

¿Definiciones? No hay dos iguales

Quizá hayas pedido a gente de tu entorno —amigos, inversores experimentados o profesionales de la inversión— una definición de la inversión en valor. Probablemente hayas obtenido muchas respuestas distintas. Quizá esas respuestas incluyan palabras o expresiones como prudente, orientado al largo plazo, opuesto al crecimiento, el método de Buffett, comprar acciones con un PER bajo, comprar barato o comprar acciones que nadie quiere.

Nada de esto es exactamente la inversión en valor, pero todo ello forma parte de su definición.

Todos, excepto lo opuesto al crecimiento, aunque ya llegaremos a eso.

La inversión en valor es un enfoque y un estilo de invertir que combina muchos principios de análisis financiero y de compañías para llegar a buenas decisiones financieras. Aunque esta también sea una definición imprecisa, sienta las bases para los principios que vamos a examinar con posterioridad de forma más detallada.

¿Qué es la inversión en valor?

Como definición, aquí tenemos una que tal vez hayas leído en la primera edición de Inversión en valor para Dummies. Aún es válida:

La inversión en valor consiste en comprar acciones de una compañía como si estuvieses comprando el negocio en sí mismo. Los inversores en valor hacen hincapié en el valor intrínseco de los activos y de los beneficios presentes y futuros, y pagan un precio igual o inferior a ese valor.

Pronto te darás cuenta de cuáles son las palabras claves: comprar un negocio, valor intrínseco y pagar un precio igual o inferior a ese valor. Estos son principios explícitos del método valor, y en todos ellos subyace la noción de valoración consciente, esto es, la idea de un intento deliberado y riguroso de medir el valor de una compañía.

También te habrás dado cuenta de que el precio entra en la definición, pero no lo hace hasta el final. Los inversores en valor solo se dirigen al mercado para comprar sus acciones; no observan el mercado como un indicador para invertir.

Con esta definición como aperitivo, aquí llega el “plato principal” de los principios de la inversión en valor.

Comprar un negocio

Si no te quedas con nada más después de leer este libro, al menos llévate el razonamiento de que invertir en acciones en realidad es, o debería ser, como comprar un negocio.

Este concepto no debería resultar difícil de comprender: después de todo, cuando compras acciones, estás comprando una parte de un negocio. Aunque en la mayoría de los casos se trata de una porción pequeña, esto no quiere decir que haya que comprar una parte más grande para concebir la inversión como la compra de la propia compañía y es que este principio se aplica desde que se compra una sola acción.

Dicho de otro modo, da igual que se trate de un carro lleno de café o de 1.000 acciones de Starbucks lo que quieras comprar, porque la compra se analiza del mismo modo. Trata la inversión como si estuvieses comprando el negocio, el negocio en su totalidad. Comprando acciones estás asignando capital a esa compañía a cambio de una eventual rentabilidad apropiada de esa inversión.

Ahora, si a algunos de vosotros os ha atrapado la burbuja y el posterior pinchazo puntocom, tal vez penséis que hicisteis exactamente eso: seguir de cerca la compañía y su historia. Los productos eran bombazos revolucionarios y todo lo que la compañía hacía se convertía en titulares. Todo el mundo quería sus productos, o trabajar para esa empresa. Por eso compraste acciones.

Pero ¿te fijaste en los fundamentales de la compañía? ¿En el valor intrínseco de los activos y las perspectivas de beneficios? ¿Hiciste los deberes para comprobar si el precio de las acciones estaba por debajo de la valoración que habías estimado de la compañía? Probablemente, no. Esa es la diferencia entre la inversión en valor y la mayoría de los métodos de inversión.

Hacer una valoración a fondo

Si estabas interesado en comprar un negocio y pensaste que la tienda de hardware de la esquina parecía atractiva, ¿cuánto estarías dispuesto a pagar por ella? Probablemente te influirían el precio de otras tiendas de hardware y las opiniones compartidas por los vecinos y otros consumidores. Pero aun así, centrarías la atención en el valor económico inherente —el valor y el potencial de generación de beneficios— de ese negocio, y una determinación de si ese valor y el beneficio justificarían el precio, antes de entregar el dinero que tanto esfuerzo te habría costado conseguir.

Los inversores en valor suelen referirse a esto como una valoración del negocio. El negocio debería ser valorado del mismo modo en que uno valora una propiedad o una antigüedad muy valiosa. De hecho, la valoración de un negocio es más profunda y sistemática que la de cualquiera de esos dos ejemplos, dado que se asigna el valor a las propiedades o a las antigüedades con referencia al mercado y observando qué otras casas o vasijas de características similares se venden. En el terreno de las inversiones, hay mucho más a analizar. Hay hechos reales y cifras, todas de dominio público, sobre las que el inversor puede fundamentar una verdadera valoración numérica, una estimación del valor intrínseco, distinto al precio de mercado.

Analizar el valor, relacionarlo con el precio y buscar buenas gangas son los principios que contienen la esencia del enfoque de la inversión en valor.

Más allá del análisis de la inversión

Puede que te sientas tentado a preguntar: “¿No es la inversión en valor simplemente un ‘refrito’ del análisis que llevan a cabo los profesionales de Wall Street?”.

Es una buena pregunta, sobre todo teniendo en cuenta que el boom tecnológico y sus excesos se desvanecen con el transcurso del tiempo. En aquellos días, los analistas estaban demasiado centrados en los precios de las acciones y en el ruido general sobre el sector, y con frecuencia, muy influenciados por sus compañeros. Recuerda el bombo que se le dio a Amazon.com, que resultó ser demasiado optimista (y todavía hoy lo es).

El análisis básico de inversión debería empezar con un análisis de los fundamentales, es decir, las métricas y medidas que definen el rendimiento de una compañía, como la rentabilidad, la productividad y la estructura del capital. Pero es necesario ir más allá para combinarlos con la historia para determinar si los fundamentales se mantendrán o, aún mejor, mejorarán.

En los años de la burbuja, los analistas financieros con frecuencia pasaron por alto los fundamentales, yendo directamente a la historia. Aún hoy algunos analistas tienden a centrarse demasiado en los fundamentales como el ROE o el flujo libre de caja, sin entender la historia.

Pero al inversor en valor se le suele dar bien entender y combinar correctamente los fundamentales y la historia, y ambos funcionan juntos para definir un negocio realmente fantástico.

Entre los capítulos 6 y 10 profundizaremos en los mecanismos de los estados financieros y de los fundamentales, mientras que de los capítulos 11 al 15 exploraremos cómo los fundamentales financieros y del mercado trabajan conjuntamente para definir el valor intrínseco y estratégico de un negocio. Al final, tu valoración habrá pasado por todas esas bases.

Acostúmbrate a esta idea: adoptar la filosofía de la inversión en valor significa convertirse en el propio analista. Puede que leas el trabajo de otro, pero lo incorporarás a tu propio análisis y decisión de inversión. Puede ser rentable ser tu propio analista, la ganancia puede ser buena, pero no está garantizada: es claramente una proposición de “pagar por el rendimiento”. Una cosa es cierta: nunca tendrás que comprar o llevar a la tintorería un traje de Brooks Brothers.

Ignorar el mercado

¿Cómo puedes detectar a un inversor en valor en una fiesta? Fácil. Es el único que habla sobre una compañía mientras a su alrededor todos los demás charlan sobre el mercado bursátil.

El plumaje de un “pájaro” (inversión) tipo valor es fácilmente reconocible. Centrarse en una compañía concreta y no en el mercado en su conjunto es un atributo propio del inversor en valor. Como regla general los inversores en valor ignoran los mercados, y no les preocupa en absoluto cómo el Dow Jones o el NASDAQ actúan un determinado día. No prestan atención a brókers, consejeros, comentaristas, charlatanes y amigos en lo que a consejos de inversión se refiere. Sin embargo, puede que escuchen a gente de esa industria en concreto, a consumidores o a otros que sepan mucho sobre la competencia.

El inversor en valor tiene visión a largo plazo. Y si ha hecho sus deberes como es debido, resulta irrelevante lo que el mercado afecte a su cartera diariamente. Si la compañía es valiosa, pero la bolsa bajó el martes, un inversor en valor percibe que esto es el resultado de una mala valoración de la compañía por parte del mercado.

Ahora bien, para estar seguros, los factores externos pueden afectar al precio de las acciones. Los tipos de interés, en particular, pueden afectar no solo al precio de las acciones, sino además al valor intrínseco de las compañías, puesto que el coste del capital sube y baja y el valor de las inversiones alternativas aumenta (encontrarás más información sobre esto en los capítulos 3 y 12). Así que, mientras que prestar algo de atención a los mercados, especialmente a largo plazo, tiene sentido, las fluctuaciones diarias, sobre todo cuando son solo eso, deberían ser ignoradas. El inversor en valor puede esperar entre pocos y muchos años para que sus inversiones maduren. Busca buenos precios con relación al valor, pero no trata de cronometrar el mercado. Si el valor está ahí y el precio es correcto, probablemente mañana también lo sea.

Algunos sabios consejos del maestro Warren Buffett: “Por alguna razón, la gente capta señales del precio de las acciones más que de su valor. Lo que no funciona es hacer cosas que no entiendes porque a alguien le salió bien hacer lo mismo la semana pasada. La razón más estúpida para comprar una acción es que esté subiendo su precio”.

Lo que el inversor en valor no es…

Siguiendo la misma línea lógica que sostiene que “aprendemos mejor de nuestros errores”, a veces el mejor modo de definir lo que algo es consiste en definir lo que no es. O al menos, en mostrar por qué la inversión en valor no se reduce a un atributo tan limitativo como “invertir a largo plazo”.

Uno por uno...

No solo prudente

La mayoría de las personas equiparan el concepto de valor con el de prudencia. Los inversores prudentes se centran en minimizar el riesgo y, en muchos casos, maximizar los retornos de caja sobre las inversiones a corto plazo.

Las inversiones en renta fija —como bonos y fondos de inversión monetarios y acciones en sectores tranquilos, como servicios públicos y compañías de seguros— cumplen con el criterio de prudencia, y no hay nada malo en ello. De hecho, la mayoría, aunque no todos ellos cumplen el modelo valor —valor intrínseco sólido, estable, retornos predecibles— a un precio razonable.

Pero mientras la mayoría de las inversiones basadas en un criterio de prudencia son inversiones en valor, no todas las inversiones en valor son prudentes. Es posible observar a una compañía como Starbucks, con unos caracteres de marca increíblemente fuertes, posición estratégica y potencial de crecimiento, especialmente hace diez años, como una compañía en valor. Una inversión prudente, no, pero una inversión en valor, muy probablemente, sí.

No solo a largo plazo

La mayoría de las inversiones en valor son inversiones a largo plazo. De hecho, la visión buffettiana es “mantener para siempre” y buscar compañías que comprarías para toda la vida. Eso es parte de lo que las convierte en un buen valor.

Pero no todas las inversiones a largo plazo son buenos valores, y no todas las inversiones en valor son largoplacistas. De hecho, como en la actualidad los ciclos empresariales se acortan, lo que hoy es excelente puede ser flor de un día a medida que las tecnologías utilizadas en los negocios y la aceptación del mercado cambian.

Buffett resuelve este problema simplemente descartando a los fabricantes de tecnología y las compañías con fuerte dependencia tecnológica, porque 1) la tecnología cambia, y 2) él no entiende la tecnología, para empezar. Pero incluso negocios estables ven cómo sus productos cambian y cambian cada vez más rápido. Antes era posible comprar solo un tipo de detergente en polvo, pero ahora hay docenas en el mercado, y constantemente se renuevan o se sustituyen por otros. Y no solo en polvo, también líquidos, líquidos concentrados... ¿te haces una idea?

Por eso, cuando se compra una compañía, es bueno mirar a largo plazo, pero también hay que tener en cuenta que las compañías y los mercados cambian, y siempre se debe estar preparado para venderla si las circunstancias por las cuales la compró cambian. Dicho esto, la mayoría de los inversores en valor, si verdaderamente lo son, deberían conseguir mantener en su cartera una compañía durante más de un año, que es lo que la Agencia Tributaria define como largo plazo.

No solo un PER bajo

Las compañías petrolíferas, los bancos, los productores de alimentos y compañías de acero tienen en común un PER por debajo de la media del mercado. ¿Significa esto que son buenos valores? A veces, pero no siempre. Bethlehem Steel o Enron cotizaron en algún momento con un PER bajo. Pero los beneficios y el negocio en sí mismo no resultaron sostenibles.

Así que mientras que un PER bajo puede ser parte de la ecuación, especialmente a la hora de decidir si el precio de la acción es aceptable, dista mucho de ser la historia en su totalidad.

No es “lo contrario del crecimiento”

“El valor ABC es una acción en crecimiento, y el valor XYZ en una acción de valor.” Escucharás esto todo el tiempo, y también lo oirás sobre fondos, que han estado ordenadamente organizadas por el portal de información de acciones y fondos Morningstar (www.morning star.com), en pequeñas casillas etiquetadas como “crecimiento” “valor” y “combinación”.

Así que, ¿se supone que las acciones en valor no van a crecer? Bien, algunos, como su proveedor local de electricidad, pueden prosperar debidamente en el negocio que ya ocupan, y pueden pagarle atractivos retornos en forma de dividendos. Pero para la mayoría de las compañías, el crecimiento es una parte integral del valor del negocio, es decir, crea el retorno que tú, como inversor, deseas obtener.

Por eso, este enfoque sitúa el crecimiento como una parte central de la filosofía valor. Es su potencial de crecimiento, lo que define a Starbucks y sus filiales como buenos valores —los activos actuales y quizá incluso los niveles actuales de negocio por sí solos no justifican el precio—. De hecho, esto es lo que separa la inversión en valor más temprana, como era predicada y practicada por Ben Graham, de las prácticas más recientes de Buffett y muchos de sus discípulos actuales: el crecimiento crea valor. Más sobre este tema en el capítulo 3 y a lo largo del libro.

Barato es un concepto relativo

Por encima de todo, los inversores en valor buscan comprar negocios por debajo o en su valor intrínseco. ¿Por qué? No es que les guste mucho conseguir gangas, sino que lo hacen para proporcionar un margen de seguridad a sus inversiones.

Porque toda valoración de una compañía es, en el mejor de los casos, imprecisa, al inversor en valor le gusta dotar a su inversión de un colchón para el error, para el caso de que las cosas no salgan según lo previsto.

Entonces, ¿significa esto que el inversor en valor siempre compra una acción por debajo de su precio más alto? Normalmente, pero no siempre. ¿Un inversor en valor pesca en los precios más bajos de 52 semanas? Normalmente no. ¿Por qué? Porque todo trata sobre el precio en relación al valor. Una acción con su precio más bajo en 52 semanas probablemente tenga serios defectos en su negocio o aceptación de mercado.

Y los inversores en valor han sido conocidos por comprar acciones en máximos de 52 semanas si (y solo si) incluso ese precio subestimó su valor. No ocurre con frecuencia, pero conocer que a veces ocurre, refuerza el verdadero concepto de valor.

EVALUAR LOS VALORES

El valor se puede definir de muchas formas. Al igual que ocurre con el placer, el término probablemente significa algo distinto para cada uno de nosotros. Inversores de todas las filosofías (escuelas, estilos) le atribuyen distinto significado: un trader cortoplacista con un pequeño valor puede observar una pequeña subida y decir que esa acción es un valor al precio actual. Incluso entre los inversores en valor, la definición de esta palabra puede variar. Algunas perspectivas adicionales pueden ser necesarias. Timothy Vick, en su libro Wall Street on Sale (McGraw-Hill, 1999) proporciona algunas definiciones de valor que reconoce el derecho civil estadounidense:

Valor de mercado razonable: es aquello que alguien estaría dispuesto a pagar por un bien similar, también conocido como valor de mercado.

Valor contable: es el valor neto de una compañía si nos basamos en su contabilidad, y que puede diferir del verdadero valor financiero debido a las normas contables, sincronización, etcétera.

Valor de liquidación: subjetivo y difícil de predecir, es lo que una compañía valdría si todos sus activos se vendiesen.

Valor intrínseco: es “el valor que un comprador le daría a un negocio después de llevar a cabo un análisis de la posición financiera de esa compañía” basándose en los activos, los ingresos y el potencial de crecimiento. El inversor en valor se fija en el valor intrínseco estable. Solo en determinadas situaciones un inversor en valor se fijará en el valor contable o valor de liquidación.

Comparar la inversión en valor con otros estilos de inversión

La inversión en valor es más que un conjunto de reglas o principios rectores: es un estilo de inversión. Es una aproximación; una forma de pensar; una escuela de inversión; una manera de invertir en la vida que gobierna el comportamiento inversor para, al menos, una parte de la cartera de un inversor. Como la propia definición de inversión en valor, ayuda a contrastar esta filosofía con otros estilos de inversión muy conocidos con los que probablemente te hayas topado.

A lo largo de la historia de los mercados, se ha escrito mucho acerca de las distintas aproximaciones a la inversión. Hay análisis fundamental y análisis técnico, inversión en momento, trading, trading intradía, inversión de crecimiento, inversión de dividendo y especulación. Y existe una historia o inversión conceptual: el inversor se dirige allí donde hay una tecnología popular o que suena popular, sin tener en cuenta el precio o el valor intrínseco. Añade a esto los tratados académicos de valoración de activos y teoría de carteras que pueden llegar como mucho a las mesas de intermediación institucional pero que rara vez logran abrirse paso hasta las bibliotecas de los particulares.

En palabras que el propio Abraham Lincoln habría usado, todos los estilos hacen dinero en algún momento, pero ninguno hace dinero todo el tiempo. Cada uno sugiere una aproximación distinta a los mercados, la valoración de las compañías y de las acciones.

TABLA 1-1: Comparar estilos de inversión

Estilo de inversión

Precio de la acción empujado por

Relación entre precio y valor

Compra basada en

¿Es inversión en valor?

Fundamental

Datos financieros, ingresos, dividendos

El precio eventualmente será igual que el valor

Fundamentales positivos o mejorando

Sí. Los inversores en valor se fijan en los fundamentales, luego en el precio

Técnicos

Patrones, tendencias, psicología del mercado

No relacionado

Señales de compra

No

Historia

Historia de la compañía, psicología del mercado

Oportunidad

Pueden ser parte de los intangibles de la inversión en valor

Momento

Tendencia del precio; fortaleza de la tendencia

No relacionada

Fortaleza de la tendencia; fortaleza relativa

No

Crecimiento

Crecimiento de los beneficios, perspectivas de crecimiento

El valor eventualmente se igualará con el precio

Perspectivas de crecimiento estables o mejorando

Sí. El crecimiento es parte de la ecuación valor

Ingresos

Rendimiento del flujo frente a alternativas

El precio debería igualar al valor

Rendimiento frente a alternativas; perfil de riesgo

A veces. Los ingresos pueden ser una parte de la ecuación valor

Especulación

Eventos, probabilidad de que sucedan

Normalmente ninguna

Rentabilidad frente a riesgo

No

Valor

Valor intrínseco y estratégico

El precio debería estar en el valor o por debajo de este

El valor obtenido del precio

Por supuesto

El estilo de inversión en valor

Ya lo hemos mencionado anteriormente: la inversión en valor es un estilo de inversión. Es una aproximación a la inversión. Tú, como inversor, adoptarás algunos de los principios que exponemos, pero no todos. Desarrollarás un estilo y un sistema que funcionen para ti, y la información disponible en el resto el libro contribuirá a tu estilo.

No hay fórmulas mágicas

Algunas personas leen libros sobre inversión buscando una fórmula mágica que les garantice el éxito. Compra cuando la acción cruza sus media móvil de 50 días y ganarás siempre, o compra cuando el PEC (capítulo 16) sea menor a 1.0.

La inversión en valor no es tan sencilla. Hay tantos elementos y matices relativos al negocio de una compañía que no puedes conocerlos todos, y menos aún concluir cómo medirlos en su modelo. Así que, más que una receta para el éxito, te ofrecemos una lista de ingredientes que deberían aparecer en cada plato. Pero el arte de cocinarlo todo en una inversión en valor adecuada dependerá de ti.

Como todos los demás enfoques de inversión, la inversión en valor es arte y ciencia. Es más científica y metódica que algunos otros, pero de ningún modo completamente matemática. Porque, si lo hiciera, todo el mundo la utilizaría, ¡y no habría razones para la existencia del mercado! Simplemente, los precios de las acciones serían iguales al valor dado por la fórmula matemática. ¿No sería aburrido?

Da siempre los pasos necesarios

No me cansaré de repetirlo: el inversor en valor debe hacer números y trabajar para entender el valor de la compañía. Aunque, como se explica en el capítulo 5, hay fuentes de información y servicios que proporcionan las cifras más simplificadas, no te librará del deber de observar, interpretar y entender los resultados. Un inversor en valor diligente revisa los datos, y no actúa hasta que está seguro de que entiende la compañía, su valor, y la relación entre el valor y el precio.

Próxima a la diligencia se encuentra la disciplina. El inversor en valor hace el trabajo, aplica su sentido común y espera pacientemente al precio adecuado. Eso es lo que separa a los maestros como Buffett del resto.

Invertir no es más que asignar capital para que una empresa lo emplee con la idea de obtener un beneficio adecuado. ¡Quien mejor asigne capital, gana!

En busca de la consistencia

Hay inversores en valor dispuestos a correr grandes riesgos para obtener grandes beneficios, aunque, la mayoría desean cierto grado de consistencia en los retornos, los beneficios, el crecimiento, el valor de los activos, la eficiencia en la gestión, la base de clientes, la cadena de suministros y el resto de los aspectos de un negocio. Es la misma consistencia que buscarías si comprases un carrito de café o una tienda de hardware por tu cuenta.

Antes de decidirte a comprar esa tienda de hardware, probablemente te gustaría saber que dispone de una clientela estable y que los flujos de ingresos son regulares o al menos esperables. Si no es el caso, tal vez necesitarías cierta cantidad de capital adicional para absorber las variaciones. Quizá necesitarías más para publicidad o promoción para reforzar la base de clientes.

En resumen, puede existir incertidumbre en el negocio, lo cual, desde el punto de vista del propietario, se transforma en riesgo. La presencia de riesgo requiere capital añadido y provoca dudas acerca del éxito de la inversión para ti o para otros inversores en el negocio. Como resultado, el potencial retorno requerido para aceptar este riesgo te hace darte cuenta de que otro camino es mejor.

El inversor en valor busca consistencia en un intento de minimizar el riesgo y proporciona un margen de seguridad a su inversión. Esto no quiere decir que no vaya a realizar inversiones que conlleven riesgo; simplemente significa que el precio que se paga por las potenciales ganancias debe reflejar el riesgo correctamente. No es necesario que esta consistencia sea absoluta, pero un comportamiento predecible es importante.

Centrarse en los activos intangibles

Como veremos en detalle en el capítulo 14, los actuales inversores en valor prestan atención tanto a los activos intangibles del negocio, como la fidelidad de marca y de consumidores, como a los activos tangibles. Se trata de buscar aquello que está detrás de los números y que, además, creará valor tangible en el futuro.

Es importante observar el mercado en el cual operan las compañías. Los productos, el posicionamiento de la compañía en el mercado, la marca, la percepción del público, de los consumidores, la cadena de suministros, el liderazgo, las opiniones y muchos otros factores importantes.

Establecer un margen de seguridad

Ya hemos mencionado la idea de comprar una compañía a precio de saldo para conseguir un margen de seguridad; es decir, proporcionar un amortiguador si los acontecimientos no resultan ser como se habían previsto. La inversión en valor aboga por establecer márgenes de seguridad comprando a un precio razonable. También sugiere buscar márgenes de seguridad en el propio negocio, por ejemplo, los llamados “fosos” o ventajas competitivas que diferencian al negocio de sus competidores. Por último, una gran reserva de liquidez o la ausencia de deuda ofrece un margen financiero de seguridad.

No se trata de diversificar

Tal vez hayas oído en tertulias sobre economía o hayas leído en alguna revista sobre inversión que la clave para invertir con éxito está en diversificar. La diversificación proporciona seguridad en los números y evita el síndrome de “todos los huevos en la misma cesta”; por lo tanto, protege el valor de una cartera.

Y sí, es cierto, hay algo de verdad en ello. Pero los maestros de la inversión en valor han demostrado que la diversificación solo sirve para diluir los retornos. Si estás implementando bien la inversión en valor, si estás escogiendo las compañías adecuadas al precio adecuado, no hay razón para establecer medidas de seguridad adicionales. De hecho, sobrediversificar solo sirve para diluir los beneficios. Dicho esto, quizá no sea mala idea que diversifiques hasta que tú mismo te veas como un buen inversor en valor. La cuestión es que, pese a ser contraria a la imagen conservadora, la diversificación per se no es una técnica de inversión en valor. Puedes encontrar más información sobre esto en el capítulo 4.

Una aproximación combinada

Si decides emprender el camino de la inversión en valor, tienes que saber que no será un compromiso de todo o nada. Un enfoque valor debería servirte para, digamos, el 80 o el 90 % de las acciones de tu cartera. Actúa con diligencia, selecciona las acciones y apártalas a largo plazo como una base de tu cartera. Aunque esto no debería excluir ocasionalmente la posibilidad de intentar mejorar los retornos de tu cartera utilizando tácticas más agresivas a corto plazo, como la adquisición de opciones de compra.

Estas tácticas funcionan más rápidamente que las inversiones en valor convencionales, que suelen requerir varios años para dar frutos. Por supuesto, esto no significa correr riesgos innecesarios; más bien significa que a veces las inversiones pueden comportarse bien sobre la base de algunos otros aspectos que no sean el valor intrínseco. No hace daño intentar capitalizarse con eso, siempre y cuando entiendas los riesgos y estés dispuesto a asumir las pérdidas. De hecho, es mejor pensar en una oportunidad de inversión a corto plazo, simplemente, como una oportunidad de inversión en valor a corto plazo; una acción, por ejemplo, está rebajada con relación a su valor real durante muy poco tiempo.

Del mismo modo, es perfectamente razonable poner capital para retornos fijos a corto plazo. No tienes que trabajar duro en las diligencias necesarias para todas las partes de tu cartera al mismo tiempo.

Una base sólida en bonos, fondos monetarios o inversiones similares producirá retornos y te permitirá focalizar la energía en las partes de la cartera que quieras gestionar más activamente.

No tienes que utilizar la aproximación en valor para todas tus inversiones. Dependiendo de cuáles sean tus objetivos, está bien mezclar estilos de inversión.

¿Eres un inversor en valor?

Hasta ahora, probablemente te hayas preguntado cosas como: “¿Seré lo suficientemente paciente?”; “¿Tengo lo que hace falta?”; “¿Podré manejar los números?”; “Ni siquiera estoy seguro de tener madera de emprendedor, ¿cómo voy a valorar una compañía?”.

Estas son las siete características que se pueden encontrar en la mayoría de inversores en valor:

Buscador de chollos: ¿compruebas el precio de varios hoteles antes de elegir? ¿Estudias con detalle las especificaciones de los automóviles y sus precios antes de comprar? ¿Miras distintas botellas de detergente comparando el precio con relación a los litros? Entonces, tienes una característica clave para ser inversor en valor, aunque continuamos estando sorprendidos de cómo personas frugales están dispuestas a tirar su dinero en casi cualquier inversión.

Hágalo usted mismo: a los inversores en valor les gusta examinar los números por sí mismos y establecer sus propias valoraciones. Haciendo esto, desarrollan una mejor comprensión de la compañía y sus fundamentales.

Les gustan los márgenes de seguridad: aquellos que disminuyen la velocidad cuando empieza a llover tienen más posibilidades de convertirse en buenos inversores en valor.

Orientación a largo plazo: los inversores en valor prefieren hacer mucho dinero despacio que un poco en un día. Algo así como casarse en lugar de tener un rollo de una noche.

Orientado en el negocio, no en el precio: el inversor en valor se centra en el negocio que hay detrás, no en el precio o en la imagen superficial. Es decir, se centran en el fondo en lugar de en la forma. A veces la inversión en valor se denomina inversión de dentro a fuera.

Orientado a los números: no es que tengas que aprender matemáticas avanzadas, pero no puedes dejar los números completamente de lado. Los inversores en valor se preocupan por los fundamentales del negocio y su comportamiento. Para aquellos a los que no les gustan los números, por suerte existen paquetes de software que hacen parte del trabajo por ti. Y también hay filtros de acciones para semiautomatizar la selección de compañías. Encontrarás más información sobre esto en el capítulo 5.

Contrario: los inversores en valor no siguen a la masa. Permanecen a propósito lejos de aquello que es excitante o está de moda. Por definición, los valores que están de moda normalmente no son gangas.

A los inversores en valor les gusta hacer listas con criterios de selección y luego eligen las compañías que reúnen la mayoría de ellos. Tú puedes hacer lo mismo con esta lista. Para ser un buen inversor en valor, no necesitas sobresalir en cada una de estas características. Pero te darás cuenta de que reunir unas 5 de las 7 listadas más arriba será de gran ayuda.

Capítulo 2 Cómo ven los inversores en valor el mercado y viceversa

EN ESTE CAPÍTULO

Los mercados y su rendimiento

Una breve historia de los mercados

La influencia del actual clima inversor en la inversión en valor

Volatilidad. La palabra que oirás todo el tiempo. El mercado está en “modo crucero” y de repente se produce un pequeño imprevisto que pone todo patas arriba. Impagos de créditos subprime. Precios del petróleo. La burbuja puntocom. Una guerra.

Aun así, los mercados, mayoritariamente, han corrido principalmente hacia arriba y a la derecha durante más de 25 años, en concreto desde agosto de 1982. El S&P 500 —el índice bursátil más comúnmente aceptado— rondaba los 100 puntos. A mediados de 2007; alcanzó un nuevo récord: 1.555,90 puntos.

Pero a lo largo del camino, hemos encontrado algunos baches. Cerca de 5 billones en inversiones o capitalización de mercado desaparecieron en el mercado bajista entre 2000 y 2001. El progresivo auge del S&P 500 se estancó desde la cima de los 1.500 puntos hasta los 775 en octubre de 2002. ¿Supuso eso un problema? Puedes apostar a que sí, para todos.

Los años del boom, a finales de los noventa y comienzos de la década de 2000, supusieron un cambio importante y un punto de inflexión en la historia de las finanzas. Claramente, la inversión, los inversores, y los hábitos de inversión en ese momento se habían desviado del análisis de valor y los fundamentales del negocio que lo sostienen. El porcentaje de poseedores de acciones se desplazaba de las décimas de principios de los años setenta al 30 % en los ochenta hasta situarse por encima del 50 % en 2001; una porción creciente del público inversor no tenía ni idea de interpretar estados financieros, o quizá ni tan siquiera de dónde encontrarlos.

La gente compraba acciones basándose en las historias que oían a los colegas en la oficina, los amigos en las fiestas y los vecinos en la calle. Y la industria de agentes de corretajes entró en el juego, también, ofreciendo análisis de inversiones (análisis financiero) que aparentemente lo resistía todo. Añade a esto la proliferación de los brókers online y la reinvención de la inversión “hágalo usted mismo” como el trading online y obtendrás un delicioso mix de inversión liderado por gente que ni siquiera sabía lo que estaba haciendo.

Desde entonces, la inversión en valor se ha puesto de moda, y hemos presenciado un regreso espectacular a la inversión basada en fundamentales, tanto que muchas de las acciones consideradas “valor” en realidad fueron sobrevaloradas.

Añádele a esto el cambio en los ahorros de jubilación, de planes de pensiones definidos a cuentas de inversión autogestionadas —encabezadas por los 401(k)— y obtendrás un énfasis mucho mayor en las inversiones a largo plazo basadas en fundamentales. Dicho esto, siempre habrá por ahí jugadores a corto plazo...

La buena noticia es que la inversión en valor se ha popularizado, así que hay más información disponible para ayudar a ese tipo de inversor. La mala noticia también es que la inversión en valor se ha hecho más popular, así que es más difícil encontrar buenos valores.

Este capítulo no profundiza en los detalles de esta historia, sino que más bien proporciona el contexto en el que podemos encajar la inversión en valor.

Los mercados y el comportamiento del mercado

La historia y el comportamiento de los mercados durante los últimos años podría rellenar las páginas de muchos libros, como así ha sido. Este libro no llega tan lejos, y no profundizará en los distintos mercados, o en detalles de la inversión en acciones como la forma en que se ejecutan las órdenes, o los muchos indicadores de rentabilidad. Pero es algo que a los inversores en valor les da igual.

Esta es una afirmación muy fuerte. ¿Acaso tienen los inversores en valor un problema de actitud?

No. Lo que ocurre es que no les preocupan los mercados, las transacciones o el comportamiento de los operadores bursátiles. Para ellos el mercado no es más que un lugar donde comprar un trozo de una compañía, y quizá no volver a venderla durante mucho tiempo. A los inversores en valor les preocupa poco si una orden se ejecuta sobre el precio de compra o de venta, como tampoco les importa qué mercado regional, ECN, o sistema de ejecución se emplee. Una transacción es una inversión, una inversión a largo plazo. El mercado simplemente proporciona un lugar para hacer la compra. Así que, el NYSE (New York Stock Exchange) o el NASDAQ, las órdenes a mercado o con precio límite, suelos de mercado, SOES, y el resto de la jerga del mundo de los traders, en realidad no tienen mucha importancia.

A diferencia de la mayoría de los libros sobre inversión, en este no vamos a hablar mucho de mercados. Y si tú realmente eres un inversor en valor (o quieres convertirte en uno), no te preocuparás por los mercados... excepto cuando estos infravaloren a las compañías.

Pese al estruendo académico de la “teoría de los mercados eficientes” (sostiene que con buena información y un número suficiente de jugadores los mercados encontrarán el precio adecuado para una compañía), los mercados no son perfectos. Siempre hay gangas. Las acciones pueden estar infravaloradas por la falta de conocimiento, o de visibilidad, o quizá son parte de un grupo caído en desgracia que ya no se vende en absoluto. Estas acciones se están vendiendo por menos de lo que corresponde al valor de la compañía o del potencial del negocio. Así que, en ese sentido, a los inversores en valor les gusta el mercado. Los mercados, a pesar de sus imperfecciones, proporcionan a los inversores en valor una oportunidad. Como dice Warren Buffett, si los mercados fuesen perfectos, él estaría “sentado en una esquina mendigando con una taza”.

Los mercados: cómo llegamos hasta aquí

El mercado bursátil representa la suma total de la percepción del público del valor del negocio de las compañías que operan en el mercado. El verdadero valor del negocio, que estudiaremos en profundidad en este libro, es la suma total de los activos productivos, y, en particular, lo que esos activos producen en la forma de beneficios presentes y futuros.

Tiene sentido que si una compañía produce más, su valor se incremente. Y mientras la percepción del público coincida con su verdadero valor, el valor de las acciones aumente en proporción.

Puedes, y debes esperar, a nivel agregado, que el valor total del negocio suba aproximadamente en proporción al crecimiento de la economía, representada como el producto interior bruto, o PIB. Esto es cierto, y podría decirse que el valor de un negocio crece más a través del aumento de la productividad. El valor de las empresas cotizadas podría aumentar aún más si las compañías aumentasen su cuota dentro de la economía en su conjunto, tal y como Borders Group y Barnes and Noble han aumentado su cuota del total del negocio de venta de libros.

Si observas detenidamente el crecimiento del mercado bursátil a largo plazo (sobre la base de casi todas las medidas, un 10-11 % anual), verás cómo el crecimiento del PIB del 3 a 5 %, el crecimiento de la productividad en el 1 o el 2 % y la inflación a largo plazo del 3 al 6 %, todo junto, proporcionan una explicación para el crecimiento de los mercados a largo plazo. A corto plazo, dependiendo del valor de las distintas alternativas, como los bonos, el mercado inmobiliario, etc., el valor del mercado en realidad podría crecer más rápido o más lento que el valor de las compañías. Y la inflación también sabotea las valoraciones que el mercado hace. Entonces, ¿pueden los mercados crecer un 20 % anual? No por mucho tiempo.

No es imposible para el mercado crecer el 20 % en 1 o 2 años, aunque ese crecimiento año tras año es difícil de entender si la economía en su totalidad experimenta un crecimiento del 3 al 5 % anual. Pero para un valor en concreto, claro que es posible. Si la compañía está ampliando su negocio, o les está arrebatando cuota de mercado a negocios existentes, un 20 % de crecimiento puede ser bastante plausible. Pero ¿para siempre? Lo dudo.

Algunos llaman a esto “reversión a la media”; tarde o temprano, las fuerzas gravitacionales se estabilizarán y la compañía dejará de crecer por encima de la media del mercado. Como inversor, deberás ser realista en tus estimaciones o valoraciones de la compañía cuando esto ocurra.

Se dice que la historia es capaz de predecir el futuro, así que vamos a hacer un pequeño repaso de las últimas seis décadas del mercado bursátil, prestando especial atención a las lecciones de los inversores en valor.

Los “buenos viejos días”: los años cincuenta y sesenta

En aquel entonces, uno simplemente compraba el mercado. Se desembolsaba el dinero para invertir al estilo americano, pensando que era la forma más adecuada y económicamente progresista del mundo.

Compraba a largo plazo General Motors, General Mills, RCA y, arriesgando un poco, IBM o Xerox. El certificado de acciones estaba en la caja de seguridad y probablemente solo se llamaba al bróker si se había acumulado algo más de dinero para invertir, o si se necesitaba un poco más para hacer una compra mayor. Algunos bonos del Estado podían adquirirse junto con las acciones tanto como un deber patriótico como por la seguridad o el retorno sobre la inversión. Quizá se compraba un banco o un certificado de depósito de una cooperativa de ahorro y crédito con un ojo puesto en la seguridad, pero también por las promociones de menaje para la cocina.

Se leía el periódico como mucho semanalmente. En esos tiempos la mayoría de los diarios no contenían información bursátil porque tan solo una parte muy pequeña de la población operaba en bolsa. Se observaban los Dow Industrial, Rails, Utilities, y 65 valores más cada noche en el Huntley-Brinkley Report. Importaban más las medias que las acciones individuales, porque el mercado eran las acciones. Quienes invirtieron en aquella época, seguro que se emocionaron cuando General Motors alcanzó récord de ventas y beneficios, aunque probablemente no se pararan a pensar demasiado lo que eso significaba o si duraría mucho. Posiblemente compraron acciones de compañías para las que habían trabajado, y sus productos, debido al sentido del deber de apoyar a la propia compañía. Las inversiones crecieron con la economía. No había mucho por lo que preocuparse y desde luego poco que se pudiese hacer.

Lazos políticos y dependencia internacional: los setenta

El 1 de mayo de 1975, las elevadas comisiones fijas del corretaje se convirtieron en cosa del pasado. Un entorno más competitivo se fue desarrollando con más, mejores y más baratos servicios para los inversores individuales. Unas comisiones más bajas permitieron a los inversores operar con mayor frecuencia sin preocuparse por los costes de las elevadas comisiones fijas. Los mercados se volvieron más líquidos, con más inversores y traders haciendo más operaciones, y cambios entre sectores de acciones, además de entradas y salidas de mercado, que se convirtieron en mucho más sencillas.

En la década de 1970, tanto los inversores como los profesionales de la inversión empezaron a darse cuenta de que las inversiones no estaban destinadas a seguir la economía en su conjunto, de que ciertos sectores e industrias estaban destinados a hacerlo mejor que los demás. Las empresas cíclicas y compañías dependientes en exceso de recursos abundantes, baratos —como petróleo extranjero— ya no eran las mejores apuestas. Sin duda, fue el comienzo de un clima de inversión más complejo y dinámico, con una lista cada vez mayor de factores que influyen en el desempeño de invertir. El advenimiento de NASDAQ y las comisiones desreguladas convirtió en viable por primera vez la inversión de “hágalo usted mismo”.

Pero aparte de los informes anuales y otros comunicados de la empresa, había poca información para uso de un inversor en valor. Algunos inversores individuales comenzaron a especular en el rápido aumento de las empresas de recursos y tecnología, pero la mayoría continuaron comprando grandes marcas, acciones de primer orden estadounidenses. Por desgracia, algunas de esas compañías sufrieron fuertes reveses de shocks de oferta y del colapso económico que llegó a posteriori. Los grandes conglomerados, la respuesta de los años sesenta a las ganancias y la estabilidad de la productividad se vinieron abajo en la década de 1970. Muchos inversores se mostraron escépticos de las grandes empresas por primera vez.

Con excepción del embargo de petróleo y los dos principales cambios del mercado de valores, la década de 1970 fue bastante tranquila. El Dow Jones industrial cotizó en un modesto rango de 500 puntos durante esa década. Las empresas, acosadas por la incertidumbre política, las altas tasas de interés, los altos precios de las materias primas y la inflación general, no pudieron obtener mucha tracción. Estanflación fue la palabra recurrente de moda. Industrias clave, como la del automóvil y del acero, tuvieron que hacer frente a la competencia extranjera. Había pocos inversores individuales en el mercado, y la mayoría de los nuevos participantes entraron por la ruta de fondos de inversión, que estaba empezando a ganar popularidad debido a su simplicidad, su ventaja en costes para los inversores muy pequeños y los gestores profesionales que fueron capaces de entender el cada vez más complejo mundo de los negocios.

Globalización, viraje de activos y tecnología: los ochenta

Ronald Reagan asumió el cargo en enero de 1980 con poca algarabía del mercado, al menos inicialmente. Sin embargo, las altas tasas de interés entonces (hubo un momento en que la tasa de tipos de interés de la Reserva Federal fue del 22 % —contrasta con la tasa del 1 % de 2003 a 2004—) contuvieron el crecimiento de las empresas y hubo un convencimiento generalizado de que los activos tangibles, tales como los bienes inmuebles, aunque caros para comprar, seguían siendo la mejor opción. Las tasas de interés se mantuvieron artificialmente altas para combatir la inflación, y las empresas pagaron el precio de dos maneras: altas tasas de interés y altos precios de las materias primas. La inflación se convirtió en el factor determinante en la mayoría de las decisiones de negocio.

Hacia agosto de 1982, las tasas de interés habían empezado a la baja y la inflación había comenzado a disminuir. El presidente Reagan llevó a cabo una legislación fiscal que incluía una nueva variedad de incentivos para el ahorro de jubilación, para los particulares y las pequeñas empresas. A eso podemos añadir la desregulación del transporte, más libre comercio y el aumento del gasto público en los sectores de tecnología y de defensa. El resultado fue un largamente esperado viraje de los capitales en bienes inmobiliarios y activos fijos a acciones. El “encierro”, que duraría casi 18 años con algunas interrupciones breves, había comenzado.

El mercado de valores recientemente redescubierto creció de forma sostenida hasta mediados de los años ochenta. De repente, seleccionar acciones en las que invertir se había convertido en algo moderno y cool, y los impresionantes avances en el desarrollo de la tecnología y los ordenadores personales llevaron la inversión a las masas.

A lo largo de esa década, el mercado siguió al alza hasta un punto más del triple de sus modestos comienzos de agosto de 1982, hasta un fatídico día de octubre de 1987. Unos impuestos más bajos, así como el optimismo de las empresas y consumidores, llevaron a los mercados a su punto álgido al mismo tiempo que se alentaba a la gente a aumentar el gasto en consumo.

Pero ¿qué estaban comprando? Una gran cantidad de productos extranjeros. Comprar productos extranjeros se había convertido en la nueva moda; no solo se compraban coches, sino todo lo demás, desde ropa, comida y esquís a artículos de decoración, neumáticos o cerveza.

El resultado fue un enorme déficit comercial, y, para conservar el dólar relativamente fuerte y atractivo para la inversión extranjera, las tasas de interés se mantuvieron altas. El miedo a la inflación que se había dejado atrás unos años antes volvió para favorecer una mentalidad partidaria de las altas tasas de interés. Aquella semana de octubre, un informe particularmente malo de déficit comercial, altas tasas de interés de más del 10 % para los bonos del Tesoro de Estados Unidos, un período de crecimiento del mercado de valores casi ininterrumpido y algunos excesos especulativos en acciones tales como Digital Equipment crearon una mezcla explosiva. El Dow cayó de más de 2.700 puntos hasta justo por encima de 2.200 el lunes 19 de octubre de 1987, la mayor caída registrada nunca en un solo día.

La situación empeoró debido a la participación de inversores particulares novatos y al hecho de que la infraestructura para invertir no estuviera lo suficientemente desarrollada como para sobrellevar esos acontecimientos. La mayoría de las órdenes de compra y venta se llevaban a cabo de forma manual o, a lo sumo, semiautomatizada. La avalancha resultante de pedidos sobrecargó el sistema y provocó que las solicitudes para vender (o comprar) fuesen ignoradas, algo que incrementó el pánico.

Los inversores, en shock, perdieron hasta la camisa. Una gran cantidad de riqueza desapareció, y lo que quedaba parecía estar al borde del precipicio. Todo el mundo miraba a los mercados internacionales con la respiración contenida. ¿Iban a desprenderse de sus inversiones de Estados Unidos y en valores de deuda? Muchos inversores amanecieron viendo que algunas de sus riquezas habían desaparecido en las arcas de Japón, Hong Kong o Singapur. Existía la preocupación de que, por primera vez, los resultados del mercado de Estados Unidos pudieran ser dictados por lo que pasó con el Nikkei, el Hang Seng, y el DAX alemán. La gente seguía la CNN durante todo el día a la espera de las señales que podrían enviar a esos mercados. Parecía que el mercado de valores nunca cerraba, que iba cambiando en diferentes partes del mundo a medida que pasaba el día.

Por suerte los inversores extranjeros mantuvieron la compostura y no hicieron nada que agudizará la crisis, y la Reserva Federal (Fed) continuó bombeando el sistema con liquidez y reduciendo gradualmente las tasas de interés. Después de un período de consolidación de seis meses, una vez más los inversores ganaron confianza y comenzaron de nuevo, aunque esta vez con más cautela. Los negocios, con la ayuda de la tecnología, estaban cambiando rápidamente, y la política del gobierno también lo hacía: por primera vez, realmente, se utiliza para apuntalar el valor de los activos. Incluso el inversor más seguro a largo plazo ahora tendría que estar atento a este tipo de “tormentas perfectas” que podrían acabar con enormes partes de valor del mercado. Las condiciones eran todavía favorables para la inversión en las empresas, más aún cuando las tasas de interés y el precio del dólar disminuyeron. Pero el imperativo de invertir racionalmente creció a pasos agigantados debido a este suceso.

Democratización y la burbuja de internet: los noventa

Saddam Hussein inició la década de 1990 invadiendo Kuwait en septiembre, lo que dio lugar a la primera guerra del Golfo. Los inversores contuvieron la respiración, aunque para enero de 1991 todos volvíamos a respirar de nuevo aliviados. Inicialmente los mercados aplaudieron el fin de la amenaza, pero a continuación asistimos a un largo período de desarticulación económica. El boom de la década de 1980 se estaba agotando; industrias clave, como la automovilística y la manufacturera, vivieron un ciclo descendente, agudizado una vez más por el flujo de importaciones. En realidad los mercados no se pusieron en marcha de nuevo hasta 1992, año de elecciones en Estados Unidos. Un joven Bill Clinton, con su visión de la “autopista de la información”, reanimó los mercados, en particular el sector tecnológico. Esa visión prometía una forma más rápida y eficiente de hacer negocios y un nuevo medio para llegar a los consumidores. Pocos realmente sabían lo que era internet en ese momento, pero el asunto sonaba bastante bien.

Un par de años después, esa visión de Clinton dio los primeros frutos. Los estadounidenses podrían inscribirse en America Online para acceder a internet desde sus hogares. Las empresas establecieron redes de trabajo entre los equipos y las operaciones, y el correo electrónico se convirtió en un elemento de comunicación habitual dentro de las empresas. El crecimiento de internet no solo fue una gran ayuda para sus proveedores, sino también para las prometedoras empresas de internet, al construirse un nuevo canal electrónico para vender los productos existentes. Fue una nueva oportunidad para que todos los negocios establecieran un nuevo posicionamiento en el mercado y para agilizar o simplificar las operaciones. Cada compañía desarrolló una “estrategia web”, que se ejecutó, al menos en parte, en un tiempo récord. Al mercado de valores le gustó lo que vio y reconoció a todas las empresas, tanto a proveedores como a beneficiarios de este nuevo y emocionante paradigma de negocio.

Hubo desaceleración en la década de 1990. En 1997, una crisis monetaria creada por la pobre política económica de los países asiáticos emergentes provocó otra breve, aunque fuerte, caída del mercado. Una mentalidad de crisis apareció de nuevo en el otoño de 1998, cuando Rusia dejó de pagar parte de la deuda internacional. Estas fuertes caídas se vieron impulsadas por el miedo, los acontecimientos mundiales y, sobre todo, porque las existencias necesitaban un respiro y la gente tenía una razón para vender.

En junio de 1998, el precio de las acciones de una pequeña empresa llamada Amazon.com comenzó a moverse. El mercado se despertó con el concepto puntocom y el precio de las acciones de estas compañías se disparó. Pronto, otras empresas entraron al juego. Ese juego consistía en la búsqueda de empresas que no habían sido “descubiertas” aún y en la compra de acciones antes de su despegue. Esa estrategia funcionó la mayor parte del tiempo, animada por la enorme oferta pública de venta para más empresas y el comienzo de una fase de fusión. El auge de las compañías de internet arrastró al resto del mercado con ellas. Como en la mayoría de los boom, había alguna razón: el coste de hacer negocios disminuiría, las ventas subirían y todo el mundo estaría satisfecho.

Esta utopía de los negocios se añadía al entusiasmo del mercado de valores para crear profecías autocumplidas. La creencia de que las cosas estaban mejorando hacía parecer que la situación también lo hacía. Pero aún había otra fuerza trabajando, conformada por internet. Por primera vez en la historia, los inversores particulares tenían conexiones virtuales en tiempo real en el mercado de valores. El acceso libre y fácil dio entrada a muchos más actores del mercado, y este ya estaba, de partida, en pleno boom.

A finales de 1990, la última preocupación —y en ocasiones paranoia— que pesaba sobre los inversores era el propio año 2000, y lo que esa cifra concreta significaría en el código informático que ahora dirige todo. La realidad fue que los años de preparación y compra de nuevos equipos convirtieron el “efecto 2000” (Y2K) en un no efecto. El único legado que ese efecto había creado era una enorme demanda de productos tecnológicos de protección contra una eventual catástrofe. Tanto es así que los negocios justo después del nuevo año empezaron a preguntarse dónde se había ido todo el negocio. Al mismo tiempo, la enorme entrada de capital en los mercados de los inversores individuales y de capital riesgo comenzó a participar en el juego, y es que la gente ya había empezado a preguntarse cuándo iban a empezar a recibir un retorno de sus inversiones.

Una vez más, se avecinaba una tormenta perfecta. Esta vez no la originaron los sucesos globales o las tasas de interés; estábamos ante un ciclo económico en extinción y la constatación de que, aunque internet supuso avances en los fundamentos de los negocios y en la productividad, la mejora no fue excepcional. La presencia y el uso de internet no garantizaban el éxito de un negocio. Internet era una herramienta para ejecutar una buena estrategia comercial, pero no una estrategia de negocios en sí misma.

El nefasto resultado y sus profundas consecuencias están lo suficientemente próximos en el tiempo como para permanecer en la mente de los inversores. Hubo muchas lecciones, algunas repetidas en la historia, y otras nuevas. Ningún mercado alcista puede seguir subiendo eternamente; las acciones sobrevaloradas están, de hecho, sobrevaloradas y así deben ser tratadas: el crecimiento del valor de los activos de las compañías no puede exceder constantemente el crecimiento de la economía, y se necesita más que un plan de negocio para garantizar el éxito. Otra constatación obvia a partir de este período es que los ciclos económicos son cada vez más cortos, y los inversores tienen que estar pendientes de esos ciclos e invertir en consecuencia. A medida que avanzaron los años 2001 y 2002, los inversores se dieron cuenta de que la “tormenta perfecta” del milenio fue más perniciosa de lo que pensaban.

Y en la nebulosa de la explosión de las puntocom, uno apenas podía reconocer los viejos nombres valor, como Procter&Gamble y sopas Campbell, empresas que siguieron generando ganancias y flujos de caja con un PER relativamente bajo en comparación con el mercado, pero carentes de productos sexis, razón por la cual los mercados las habían dado de lado.

Incluso Berkshire Hathaway bajó un 50 % durante la burbuja de las puntocom y su posterior caída.

Sin embargo, este grupo estaba a punto de cambiar de forma notoria durante los “deberías”.

La confianza rota y recuperada: los “deberías”

A medida que la “tormenta perfecta” del milenio comenzó a soplar, otros sucesos empezaron a liberar su furia en el mundo de las inversiones, los eventos que sacudirían los cimientos mismos de la conducta y la práctica “tradicionales” de inversión y convertirían a la gran cantidad de inversores individuales existentes en más cautelosos respecto a los mercados.

La “tormenta” se inició a finales de 2000, con tendencia a la baja persistente en los mercados. En el mejor de los casos, las ganancias se estancaron; las previsiones de ventas publicadas por las principales compañías se mantuvieron estables o en descenso. Es evidente que el ciclo económico había cambiado y empezaba a enfrentarse a reducciones en la demanda, descenso de los inventarios y pedidos cancelados. El mensaje había cambiado de un aumento constante de las expectativas a un desconcierto ejecutivo que implicaba que “las cosas no serían como eran durante un largo tiempo”, y la confianza de los inversores fue ahuyentada con resultados predecibles.

En noviembre de 2001, Enron sacudió al mundo de las inversiones con una revelación de una provisión de 1.000 millones de dólares de activos que de repente fue considerada sin valor.

Ya no podíamos confiar en lo que había sido sagrado, la comunicación de los resultados financieros. Cuando cayó Adelphia Communications y, más tarde, el aún más dominante WorldCom cayó por la misma razón, de repente nos dimos cuenta de que el problema era mayor: la mayoría de las personas, y un gran número de inversores profesionales y analistas, realmente nunca habían comprendido los estados financieros. Habíamos olvidado que aunque los activos pueden ser ficticios y subjetivamente valorados, las deudas siempre son reales. Seguir la pista a los números de cualquier empresa era casi imposible y, en la época de mayor visibilidad pública, cuando las ganancias no consolidadas seguramente resultarían castigadas, los ejecutivos hicieron lo que pudieron para que las cosas parecieran estar bien. Los inversores sabían que se podían falsear los libros contables, pero no hasta qué punto.

Mientras tanto, las preguntas empezaron a surgir sobre la actividad de los agentes de bolsa y la banca de inversión. Las mismas empresas que contrataron estos analistas y publicaron sus consejos tenían relación a través de la banca de inversión con las compañías en que invirtieron. Si una compañía había prestado millones a una empresa y ganaba aún más millones con la venta de valores de esa empresa a los inversores, ¿en qué circunstancias iba esta compañía a decirle al público que invertir en esa empresa era una mala idea? En muy pocas. Menos del 10 % de todos los analistas recomendaron vender.

Las ganancias corporativas, como es natural, se redujeron sustancialmente tras quebrar. Después de un gasto excesivo, especialmente en tecnología, las empresas simplemente recortaron gastos. Los consumidores, tras los ataques terroristas del 11 de septiembre y la inestabilidad laboral, también limitaron el consumo. Las expectativas de crecimiento disminuyeron, y las acciones cayeron a mínimos que la mayoría no habría imaginado.

Pero la Reserva Federal se apresuró en tomar medidas para estimular la economía bajando los tipos de interés, y un renovado enfoque sobre los fundamentos del negocio y la racionalidad alejó la incertidumbre del ambiente empresarial. Una vez más las decisiones de inversión corporativa se realizaron sobre la base del ROI (retorno de la inversión) y, quizá con el impulso del Congreso y las nuevas reglas contables, los informes financieros fueron recuperando una base más realista.

El resultado fue que en 2003 se inició una tendencia alcista en los mercados que duraría 4 años y que culminó en nuevos máximos en verano de 2007. Pero a diferencia de los anteriores máximos alcanzados en el año 2000, estos se basaron en la rentabilidad corporativa y, por lo tanto, el valor (figura 2-1).

FIGURA 2-1: Índice S&P 500 y PER (ratio precio/beneficios)

El gráfico muestra que la manifestación más reciente, a partir de 2003, se ha basado en los fundamentales. Mientras que el S&P ha aumentado de manera constante, el PER, no, y de hecho se encuentra cerca de mínimos en 17 años. Interpretación: las ganancias de valores más recientes se basan en crecimiento de los beneficios, es decir, en el crecimiento de valor de la empresa.

Seguramente, cuando leas esto se sabrá más acerca de cómo evolucionaron los acontecimientos que aquí vaticinamos. Vamos a mantener nuestra posición de que las empresas con fundamentales financieros sólidos y activos valiosos estaban destinadas a crecer, cotizando a valoraciones razonables, y lo harán mejor a largo plazo.

A medida que los “deberías” siguieron adelante hasta 2007, en parte las compañías de crecimiento habían sobrepasado nuevamente a las compañías de valor. Según un artículo en The Wall Street Journal, por primera vez desde 2000, el índice de crecimiento seguido de cerca por Morningstar aumentó hasta un 14 % durante los primeros siete meses del año, encabezado por nombres como Amazon.com, frente al 8 % para un índice de valor.

¿El clima de inversión-cambio permanente?

El colapso del mercado que tuvo lugar entre 2000 y 2002 y la llamativa desaparición de Enron y otros crearon un clima de desconfianza y, en consecuencia, la búsqueda de seguridad, que a su vez condujo al auge de la inversión orientada al valor. Algunos inversores se convirtieron en entusiastas del “hágalo usted mismo” y analizaban compañías de forma independiente, haciendo caso omiso de los analistas y reduciendo la presencia de intermediarios. Otros siguieron la ruta de los fondos y optaron por los fondos con sesgo valor. Aunque hubo quien optó por fondos inmobiliarios y, posteriormente, por fondos índice para construir o acabar de completar sus carteras. Algunos dejaron los mercados por completo y se perdieron los acontecimientos estelares que siguieron.

Cualquiera que fuese el camino elegido, es evidente que desde que explotó la burbuja los inversores observan sus inversiones de forma más objetiva, con metas y valoraciones más realistas de los fundamentales de las compañías. Las decisiones ya no se toman de forma individual impulsadas solo por el comportamiento del mercado o dirigidas por los consejos de los profesionales de Wall Street.

Los inversores en valor: los nuevos gurús del mercado

¿Y qué hay de los inversores en valor como grupo? ¿Han subido tanto sus acciones durante tantos años como para ser el blanco de tantos comentarios de inversores tecnológicos de altos vuelos (“Procter& Gamble”)? ¡Qué aburrido! Incluso el propio Buffett fue cuestionado en varias ocasiones y muchos periodistas se preguntaban públicamente si su estilo de inversión estaría agotado.

La realidad es otra: los inversores en valor y los gestores como Buffett han reafirmado su estatus de gurús. Y desde hace unos años hasta ahora mencionar en una reunión informal que eres inversor en valor atraerá a una multitud de personas que te interrogarán acerca de tus “secretos” y tus apuestas en valor. Te lo aseguro.

La tierra es plana, y otras tendencias

El “estilo de inversión de moda” se ha desplazado del valor al crecimiento a la especulación pura y simple, para volver al valor, y quizá volver al crecimiento, aunque nosotros no diferenciamos crecimiento y valor en la medida en que lo hacen los “expertos” del mercado.

Vale la pena que sigas otros negocios y otros estilos de inversión, para tenerlos siempre en mente cuando evalúes las compañías y tus decisiones de inversión.

Estos son algunos:

Globalización: el mundo se vuelve cada vez más pequeño, económicamente hablando. Las empresas están aumentando su alcance global hacia los mercados internacionales, así como el suministro de bienes y servicios a los precios más bajos. Los inversores en valor necesitan evaluar si las compañías están obteniendo el máximo provecho de estas nuevas tendencias, aprovechando las oportunidades que se presentan para la importación y la exportación. Además, se plantea la cuestión de si se debe invertir en empresas en el extranjero. La respuesta es la misma que para las nacionales: si entiendes el negocio y comprendes sus valores financieros, tal vez sí. Pero entender el negocio y, sobre todo, los valores financieros, con diferentes prácticas de contabilidad, puede ser difícil.

Ciclos económicos más cortos: la industria del ferrocarril tardó 70 años en florecer, prosperar y alcanzar la decadencia. La industria de internet tardó alrededor de siete años en hacer eso mismo. Los cambios en los negocios ahora son mucho más rápidos, y en lo que inviertas ahora tal vez no exista dentro de 10 años; por eso hay que estar al tanto de las tendencias del mercado y de la tecnología. Incluso aunque inviertas en cuchillas de afeitar o sopa de sobre.

La era de las TIC (tecnologías de la información y la comunicación): están aquí y han venido para quedarse. El éxito de un negocio depende a menudo de su modo de implementar los sistemas de información y la tecnología; de hecho, en muchas empresas, es una ventaja competitiva clave que forma un “foso” o barrera de entrada para otros. Pero el liderazgo tecnológico puede ser muy difícil de evaluar. A menudo puede llevarse a cabo a través de su propia experiencia con una empresa. Southwest Airlines es un buen ejemplo, con su uso pionero de internet para permitir a los consumidores reservar su propio viaje de forma sencilla, rápida y barata.

Volatilidad: exacerbada por los tres factores que acabamos de mencionar, la volatilidad del mercado parece haber llegado para quedarse. Los mercados suben y bajan entre el 5 y el 10 % de incrementos en un mes determinado, sin que exista ningún cambio real en el valor de negocio para apoyar tal cambio. Los inversores deben, más que nunca, ser pacientes y tratar de distinguir los verdaderos cambios en el negocio de los cambios en el mercado. Y aprenderán a usar las caídas para encontrar valor.

Capítulo 3 La historia de la inversión en valor

EN ESTE CAPÍTULO

La historia del enfoque de la inversión en valor

Las primeras lecciones: Benjamin Graham

El más grande de todos: Warren Buffett

Más allá de Buffett: las principales luces del valor hoy día

La inversión en valor ha existido desde los inicios del mercado y la historia de la inversión. A pesar de eso, antes de 2002, apenas era conocido. A medida que más inversores particulares entraron en el juego a finales de los años noventa, la gente se entusiasmó con el mundo de las operaciones bursátiles y la agresiva inversión de crecimiento. Estaban más interesados por las compañías que fabrican redes de almacenamiento de fibra óptica de 2 GB que de compañías que venden pintura y seguros.

Aunque resulte aburrida para algunos, la inversión en valor ha proporcionado un gran rédito a sus más fieles seguidores, con frecuencia bastante mayores que la media de aquellos considerados como buenos inversores. La inversión en valor ha traído prosperidad a los mercados saludables y ha proporcionado la supervivencia durante los períodos de crisis a lo largo del siglo XX.

A menudo se ha relacionado la inversión en valor con industrias más “aburridas”. Además requiere un examen exhaustivo de los arenosos detalles de los estados financieros. La inversión en valor se desarrolla lentamente, al igual que su éxito.

Como esto puede resultar desalentador para algunos inversores, hemos decidido compartir con vosotros la carrera y las reflexiones de los inversores de mayor éxito, Benjamin Graham, Warren Buffett y algunos de sus seguidores. La inversión en valor apareció y se desarrolló como una disciplina seria fundamentada en sus enseñanzas y su experiencia.

El patriarca: Benjamin Graham

Los comienzos de la inversión en valor como disciplina documentada se remontan a Benjamin Graham. Graham fue un analista financiero e inversor hecho a sí mismo que demostró gran destreza en coyunturas desafiantes (como la Gran Depresión). Nacido en 1894, fue un alumno sobresaliente y a la edad de veinte años empezó a trabajar en una firma en Wall Street, y antes de los cumplir los treinta ya gestionaba dinero ajeno. Más adelante fundó Graham Newman, una firma de inversión con sede en Nueva York, y así construyó una sólida cartera de inversiones para sus clientes.

Graham nos dejó un gran legado cuando escribió la biblia de la inversión en valor para enseñar el arte de la filosofía valor en la Universidad de Columbia. Uno de sus más famosos estudiantes es Warren Buffett. Hasta hoy día, tanto Buffett como otros discípulos de Graham le rinden el mayor de los respetos por su liderazgo pionero.

Los buenos libros sobre inversión en valor

Durante la Depresión (en 1934, para ser exactos), Graham unió fuerzas con uno de sus jóvenes compañeros en Columbia que tomaba apuntes durante sus clases, David Dodd, para escribir Security Analysis. La edición más reciente del libro (Deusto, 2009) tiene 1.032 páginas y no es una lectura fácil. Dirigido sobre todo a la comunidad financiera profesional, el libro desmonta ladrillo a ladrillo los negocios y los estados financieros. Ha sido impreso en varias ediciones desde 1934, y probablemente tiene el grosor más grande de un libro de inversión.

Un ejemplo de una inversión en valor: por una primera edición original de 1934 del libro, firmada por el mismísimo Graham, se ofrecieron recientemente 50.000 dólares. Aunque también puedes comprar una nueva edición del libro publicado por Deusto en tapa dura por 39,95 euros.

Aunque Security Analysis va dirigido fundamentalmente a los profesionales de las finanzas, es útil para todo tipo de inversores. La escritora y biógrafa Janet Lowe recomienda leer las primeras ediciones “porque muestran cuántas cosas han cambiado y cuántas no”. En verdad, el reconocimiento de Graham de la importancia de los fundamentos básicos del negocio (activos, ingresos, flujo de caja, riesgos, costes de capital y tasas de interés) es atemporal. También son interesantes las observaciones sobre la especulación y los turbios planes de inversión que acontecieron por entonces. Graham era bastante abierto y cínico acerca de los motivos y los métodos de los especuladores, y estipulaba que cuando una compra de acciones está “motivada por la codicia especulativa” el inversor “desea ocultar este impulso poco honorable detrás de una pantalla de la lógica y razonabilidad aparente”.

Graham fue de los primeros en separar los movimientos de mercado y el compás de la inversión. Para Graham, el mercado era un “animal emocional”, y tratar de cronometrar sus movimientos era una conjetura asimilable a la especulación. Describió el mercado como un “socio empresarial perturbado emocionalmente”. Para Graham, la inversión requiere centrarse en las compañías. Los estudiantes de Graham aprendieron algunas fórmulas y relaciones matemáticas específicas, pero también los procesos de razonamiento y la filosofía de inversión que rigen la inversión en valor. Graham enseñó a sus alumnos a calcular el valor intrínseco del negocio para establecer un margen de seguridad y evitar los impulsos especulativos.

En 1949, Graham sorprendió con otro clásico, El inversor inteligente. Puedes conseguirlo fácilmente por menos de 37,95 euros. Como solo tiene 624 páginas, es posible que en principio te preguntes si su precio se corresponde con su valor intrínseco. Pero si tienes en cuenta el valor intangible que supone disfrutar de uno de los clásicos de la historia de la inversión —y la previsión de hacer buenas inversiones— ¡el precio está más que justificado!

El inversor inteligente es en gran parte una versión de Security Analysis para el inversor no profesional, aunque el lenguaje y las fórmulas son aún ligeramente intimidantes para algunos. Los libros más recientes de inversión en valor (incluido este) son más fáciles de digerir.

Los fundamentos

Benjamin Graham y sus seguidores se basaron en los balances de situación como primera indicación para el estado y el valor de una empresa. En esencia, el balance es una instantánea de lo que una compañía posee y de lo que debe. Si posee más de lo que debe, marca puntos para el inversor. Si lo que posee es productivo y tiene el valor de comercialización, los resultados de la empresa marcan más puntos. Graham y algunos inversores en valor ponen más énfasis en el balance general, mientras que otros, en particular Buffett, miran más de cerca a los estados de flujo de caja y de efectivo. En definitiva: tienes que fijarte en los tres estados, que están íntimamente relacionados. Ninguno de los tres por sí solo puede contar toda la historia.

Graham creía que el balance de situación revelaba los fundamentos, el valor por debajo del cual una compañía nunca llegaría a cotizar. El balance también revela el grado de seguridad, en forma de activos líquidos y activos por encima de la deuda.

Un breve comentario sobre los activos y la calidad de los activos: existen activos de todas las formas y tamaños. Los activos líquidos son aquellos que pueden ser rápida y fácilmente vendidos o convertidos en un valor igual o similar al que tienen. El dinero en efectivo, la mayoría de los créditos y los valores negociables propiedad de la empresa son líquidos. Ciertos inventarios y otros activos pueden ser líquidos, pero muchos no lo son. Por ejemplo, un stock de procesadores Intel Pentium III está obsoleto y probablemente no valga lo que muestran los libros contables. Lo mismo ocurre con el suelo edificable en un mercado inmobiliario debilitado.

Los activos fijos o el inmovilizado, tales como plantas y equipos, generalmente se consideran ilíquidos. Es cierto que se pueden vender, a menudo por los precios que alcanzan o superan su valor reportado. Pero el proceso de venta puede tardar mucho tiempo y el dinero no estará disponible mucho más. Del mismo modo, los activos tangibles —los que se pueden ver, sentir y tocar, o los que aparecen en un extracto de una cuenta bancaria—, por lo general, tienen más valor que los activos intangibles, como las patentes y los acuerdos comerciales, entre otros. Los activos no solo tienen diferentes formas y tamaños, sino también diferentes grados de calidad. Una vieja vía de tren en desuso es ciertamente menos valiosa que la más vanguardista máquina para fabricar semiconductores.

Netos y netos netos

A Graham le gustaba examinar de cerca los activos, particularmente los activos corrientes. Luego comparaba el valor por acción de los activos con el precio de las acciones. Cuando una acción se vendía a un descuento sobre el valor de los activos, especialmente el valor del activo corriente, era una ganga.

Valor actual neto

Graham utilizaba dos medidas fundamentales: el valor del activo neto actual y el valor del activo neto neto por acción. El valor del activo neto actual lo definen hoy día la mayoría de los analistas financieros como capital circulante. El capital circulante, como su nombre indica, es la base de activos que recircula a través de la compañía como dinero en efectivo, créditos por cobrar e inventario, y se utiliza para adquirir materias primas y para producir y vender productos. Se calcula fácilmente restando los activos actuales de los pasivos corrientes. (Puedes encontrar más sobre esto en el capítulo 7.)

Una empresa con una posición fuerte de capital circulante puede expandir su negocio, probar cosas nuevas, y producir nuevas fuentes de ingresos y ganancias. Una empresa escasa en capital circulante que se esfuerza por producir y comercializar sus productos no puede sacar provecho de las nuevas oportunidades de negocio, y es vulnerable a las crisis. El capital circulante es similar a una cuenta corriente para los gastos familiares. Las cuentas corrientes elevadas y un bajo nivel de deuda ofrecen a los hogares más oportunidades, flexibilidad y seguridad; lo mismo ocurre en una empresa con un nivel adecuado de capital circulante.

Lo que acabamos de decir sobre el capital circulante —cuanto más, mejor— es, en general, cierto. Sin embargo, las finanzas corporativas modernas tal como las practican algunas empresas, en particular los comercios minoristas y algunos fabricantes muy eficientes como Dell, Inc., utilizan niveles muy bajos o incluso negativos de capital circulante. En efecto, estas empresas funcionan a crédito. El aumento de la rentabilidad es el resultado de la alta rotación de activos y la productividad de estos combinada con una reducida exposición a la obsolescencia del inventario. Para una empresa así, la fórmula de Graham no tendría mucho sentido; la rentabilidad sobre activos (ROA) o la rentabilidad financiera (ROE, por sus siglas en inglés) se convierten en las mejores varas de medir.

Graham solía buscar empresas que cotizaban a precios más bajos que el valor de su activo neto actual. Acciones a la venta a un precio inferior a dos tercios del valor de su capital circulante se considera una ganga. En el mundo actual, con un uso más eficiente del capital y una mayor concentración en la reducción de la eficiencia y la exposición de los activos, cuesta encontrar acciones que cumplan este criterio.

Valor de los activos neto neto

El valor de los activos neto neto por acción es una visión aún más conservadora de la liquidez y salud de la empresa. El valor de los activos neto neto es el activo circulante menos, no solamente el corriente, sino también pasivos a largo plazo. Para Graham, una empresa cuyos activos corrientes eran un tercio más grande que la suma de pasivos corrientes y pasivos a largo plazo gozaba de buena salud financiera, y si el precio de la acción era menor que el valor de los activos neto neto por acción, era una ganga.

Valor de los activos neto neto:

(activo corriente – pasivo corriente – deuda a largo plazo) / acciones en circulación

Por los libros: el valor contable

El valor contable era otro punto central para Graham. Representa el valor en libros del patrimonio neto en el negocio. El valor contable supone una mirada bastante subjetiva en la valoración de empresas, por lo que suscita bastante polémica. El valor contable por acción se define como:

(activos totales – activos intangibles – pasivo – valor de las acciones preferentes) / acciones ordinarias en circulación

Desde un punto de vista contable, el valor contable puede ser bastante teórico. ¿Por qué? Debido a la manera con que las empresas gestionan y amortizan los activos fijos y el modo en que contabilizan los intangibles (fondo de comercio, patentes, valor de la investigación y el desarrollo, y similares). Para las empresas manufactureras y de tecnología, especialmente, el valor contable puede ser engañoso. Para los bancos y otras instituciones financieras en los cuales la mayoría de los activos y pasivos son en efectivo o equivalentes, el valor contable es más relevante.

El valor contable es, al menos en teoría, lo que una persona que compra una empresa podría querer mirar primero. Es el resumen del valor neto de la empresa. Sin embargo, debido a la complejidad de contabilidad, Graham y otros inversores no lo comparan directamente con la cotización de la acción. A algunos inversores en valor, incluyendo a Buffett, les gusta observar si el valor contable está creciendo y si al menos este se encuentra en los límites razonables del precio de la acción. De hecho, Buffett utiliza el valor en libros como criterio clave para medir el éxito de Berkshire Hathaway.

PEG (POR SUS SIGLAS EN INGLÉS)

Puede que estés familiarizado con la popular métrica de valoración conocida como PEG, PER/Crecimiento. PEG es el precio sobre beneficios dividido por la tasa de crecimiento de los beneficios. Cuanto menor es el PEG, mejor.

El mensaje del PEG: las ratios PER elevados están justificadas por altas tasas de crecimiento. Si la ratio PER supera la tasa de crecimiento, el PEG resultante es elevado y puede que la acción esté sobrevalorada en relación con su crecimiento implícito. Hay una razón por la que lo mencionamos aquí. Una mirada más detenida a la fórmula de Ben Graham del valor intrínseco revela un PEG implícito elevado, consistentemente por encima de 2,0 (motivado por el multiplicador de 2 en la citada fórmula). Una vez añadida a la base del multiplicador sin crecimiento de un multiplicador PER de 8,5, el PEG resultante calculado excede consistentemente 2,0 a cualquier tasa de crecimiento, al menos hasta que los tipos de interés se tienen en cuenta en la ecuación (un importante hasta que, igualmente, dadas las reticencias de muchos inversores de comprar acciones hoy día con un PEG que exceda a 2,0; la fórmula de Graham es menos conservadora de lo que podría esperar).

Arriba y a la derecha: beneficios y crecimiento

Graham comenzó con el balance de situación, pero no se detuvo ahí. Los beneficios, más específicamente el incremento de los beneficios, son el motor que mueve el precio de las acciones al alza. De hecho, a menos que un pago de dividendos de la empresa sea inminente, la combinación de los beneficios y el crecimiento de estos es lo que realmente define el valor intrínseco de una empresa y, por tanto, el precio de sus acciones. Los límites superiores de valor intrínseco de una empresa están determinados por las ganancias y su crecimiento; el extremo inferior del rango de valores está determinado por la base de sus activos.

Un primer viaje al contador del PER

Hemos llegado a la más básica y conocida de todas las herramientas de valoración de acciones: ratio precio/beneficios, o ratio PER. Casi todos los análisis de inversión utilizan esta ratio. Graham probablemente no inventó el PER, pero era una parte clave de su filosofía de inversión. Aunque él no mencionó específicamente una medida más contemporánea, el ratio PER sobre crecimiento, o PEG, que intenta contextualizar el PER sobre la base del crecimiento implícito, sí reconoció que diferentes acciones deberían tener diferentes ratio PER. Las acciones de crecimiento podrían tener un PER de 20, mientras que otros deben ser más bajos. Por otra parte, Graham reconoce que las buenas gangas tienen un PER más bajo que su PER histórico. El consejo de Graham para los inversores en general era evitar acciones con un PER superior a 20.

Valor intrínseco… y más allá

Aunque Graham no inventó el PER, sí creó una fórmula muy sencilla y fácil de usar para determinar el valor intrínseco.

Graham estaba tratando de establecer el valor de una acción basado en los beneficios y el crecimiento de estos, sin perder de vista el rendimiento de los bonos disponibles como alternativa. Por cierto, la comparación con inversiones en bonos de bajo riesgo o libres de riesgo es un tema común y recurrente en la inversión en valor.

Los rendimientos de los bonos son un elemento importante a la hora de valorar y fijar el precio para los inversores en valor. Unos rendimientos más altos de los bonos indican que una acción debe generar un rendimiento relativamente más alto para ser una elección en valor. Por otra parte, los altos rendimientos de los bonos sugieren un coste alto del capital e inflación, que a su vez deprecia los resultados futuros y flujos de caja, impulsando así la valoración a la baja.

Los bonos pueden resultar aburridos, pero como inversor debes asegurarte de que el retorno de una acción sea razonablemente más alto que el de un bono ordinario. También debes asegurarte de que el retorno sea razonable dado el riesgo asumido. Si no, simplemente se puede comprar el bono, dormir por la noche y ¡terminar de una vez por todas!

Volviendo a la fórmula de Graham: toma las ganancias actuales, aplica un PER base, agrega un factor de crecimiento, si hay lo hay, y ajusta de acuerdo con el rendimiento del bono actual. El resultado es un valor intrínseco que la acción se puede esperar logre en el mundo real si se cumplen los objetivos de crecimiento.

Fórmula:

valor intrínseco = × E (2 g) + 8,5 × 4,4 / Y

E son los beneficios anuales actuales por acción.

g es la tasa de crecimiento anual de los beneficios; 5 % se calculó como un 5 (Graham habría sugerido el uso de un número conservador para el crecimiento).

8,5 es la relación de PER base para una acción sin crecimiento.

Y es el tipo de interés actual, representado como la tasa promedio de los bonos corporativos de alta calificación crediticia. Ten en cuenta que las tasas de los bonos más bajos hacen que el valor intrínseco sea superior, a medida que los beneficios futuros valen más en un entorno de tipos de interés bajos.

Considera Hewlett-Packard como un ejemplo. Con los ingresos actuales (final de 12 meses) de 2,30 dólares por acción, una tasa de crecimiento del 10 % y una tasa de interés de los bonos corporativos del 6 %, el valor intrínseco es:

2,30 $ × [(2 × 10) 8,5)] × (4,4 / 6)

o 48,07 $ por acción

Este valor coincide casi exactamente con el precio en el momento en que se realizaron estos cálculos. Eso sugiere poco potencial de apreciación de los precios de la acción, a menos que el crecimiento de los beneficios por acción se acelere o los rendimientos de los bonos caigan.

La aceleración en el negocio aumentaría la tasa de crecimiento de los beneficios, y la recompra de acciones aumentaría los beneficios por acción. Ambos cambios, especialmente valorados en conjunto, estimularían el crecimiento del valor intrínseco. No se trata de comprar o vender acciones en base únicamente a esta fórmula, por supuesto, pero es una primera aproximación rápida y útil sobre el precio de una acción y su verdadero valor.

Revisa tu lista de comprobación

Además de la identificación y la cuantificación de los elementos más importantes que componen el valor, Graham nos dejó una recopilación de reglas para seleccionar acciones. Creó algunas listas de comprobación en distintos momentos de su carrera al servicio de distintos objetivos de inversión y estrategias de cartera. Estas listas revisan o examinan distintos aspectos de la fortaleza financiera de una compañía, su valor intrínseco y su relación con el precio.

La tabla 3-1 ayuda a encontrar acciones infravaloradas.

TABLA 3-1: Una lista de comprobación de Ben Graham para encontrar acciones infravaloradas

Número

Criterio

Medidas

1.

Beneficios sobre precio (la inversa del PER) es el doble que el rendimiento de los bonos de alta calificación crediticia.

Riesgo

2.

Ratio PER es 0,4 veces la media más alta alcanzada de PER en los últimos 5 años.

Riesgo

3.

La rentabilidad por dividendo es ⅔ de la de los bonos de alta calificación crediticia.

Riesgo

4.

El precio de la acción es ⅔ del valor contable tangible por acción.

Riesgo

5.

El precio de la acción es ⅔ del valor actual del activo corriente neto.

Riesgo

6.

La deuda total es menor que el valor contable tangible.

Fortaleza financiera

7.

La ratio corriente (activos corrientes/pasivos corrientes) es mayor de 2.

Fortaleza financiera

8.

La deuda total no es superior al valor de liquidación.

Fortaleza financiera

9.

Los beneficios se han duplicado en los últimos 10 años.

Estabilidad de los beneficios

10.

Los beneficios no han caído más del 5 % en dos de los últimos 10 años.

Estabilidad de los beneficios

Si una acción reúne siete de los diez criterios enumerados arriba, probablemente estamos ante una buena compra, según Graham. Si está orientado a los ingresos, Graham recomienda prestar especial atención a los números 1 a 7. Si te preocupan más el crecimiento y la seguridad, los elementos 1 a 5 y 9 a 10 son importantes. Si consideras más importante un crecimiento más enérgico, ignora el punto 3, reduce el énfasis en los números 4 a 6, y dale un peso importante a los números 9 y 10.

De nuevo, estas listas de comprobación son una guía y un ejemplo, no un libro de recetas que debas seguir al pie de la letra. No te pongas a reestructurar tu cartera en este mismo momento. Son un conjunto de formas de pensar y un ejemplo de cómo construir tu propio sistema de valor.

Los criterios enumerados en la tabla 3-1 probablemente están más orientados por los dividendos y la seguridad que lo que los propios inversores en valor eligen estar. Pero la inversión en valor de nuestros días le debe muchísimo a este tipo de análisis de inversiones financieras.

El maestro: Warren Buffett

Parece que al menos una vez cada siglo el mundo anglosajón es bendecido con un líder y filósofo dotado de un extraordinario y único talento. Estas personas especiales tienen un talento increíble para hacer y entender cosas complejas. Pero su don va más allá cuando se trata de explicar sus pensamientos y deseos a otras personas, lo que además suelen hacer con un notable sentido del humor. Benjamin Franklin, Abraham Lincoln y Winston Churchill clasifican todos ellos con facilidad. Y sin lugar a dudas Warren Buffett pertenece a este grupo de élite.

Warren Buffett nació el 30 de septiembre de 1930, y convirtió su devoción al valor en 60.000 millones de dólares de valor neto. Es una de las personas más ricas del mundo. Buffett es claramente el Michael Jordan o el Tiger Woods de la inversión en valor. Su récord en pista no puede ser igualado. Gran parte de este libro describe su forma de operar. Y no estaría bien dejar de mencionar las maneras fuera de la pista de Buffett, donde su calidez, clarividencia y sabiduría combinan con su estilo de vida humilde para crear un modelo a emular para los inversores.

El comienzo

Los inicios de la carrera de Buffett sugerían que iba a ser exitosa, aunque era difícil imaginar por entonces hasta qué punto. Warren creció en un ambiente financiero. Su padre, Howard, tenía una casa de corretaje en los años treinta en Omaha, conocida como Buffett, Sklenicka & Co. En los últimos años de su adolescencia, Warren trabajó con su padre anotando las cotizaciones de las acciones y haciendo los trabajos más diversos, con exposición a las operaciones. Aprendió mucho de negocios trabajando con su padre y gracias a algunos pequeños negocios que hizo durante sus años de instituto.

Como muchos otros prodigios de las finanzas, la actitud de Warren no pasó desapercibida para sus padres, que le animaron a asistir al Wharton School en la Universidad de Pensilvania. Aunque no le fue bien. Warren pronto comenzó a aburrirse y a perder el interés, y sintió que sabía mucho más que el renombrado profesorado de Penn.

Quizá echaba de menos su casa; quizá tenía una visión más práctica de las cosas que aquella que se le presentaba en las interminables páginas y páginas de teoría de carteras a las que sin duda estaba expuesto. En cualquier caso, a los diecinueve años decidió marcharse a un lugar más cercano a casa para terminar su título en la Universidad de Nebraska.

El inversor inteligente de Benjamin Graham llegó a las tiendas, y la leyenda dice que Warren, habiendo recuperado su interés por las finanzas y el mundo empresarial, decidió finalizar su carrera, asistiendo a la Escuela de Negocios de Harvard. De nuevo, una mala decisión. Warren fue rechazado, según cuenta la historia, después de diez minutos de entrevista personal. Tal vez el departamento de admisiones ya había alcanzado su cuota de alumnos de Nebraska.

Warren se recuperó rápidamente de este revés y solicitó ser admitido en la Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia. En ese mismo momento, Buffett se encontró con Benjamin Graham. El resto, como se suele decir, es historia.

Warren se sintió enormemente atraído por los dictados de Graham. Ambos mantenían intensas conversaciones desde que la campana sonaba señalando el inicio de la clase hasta que esta terminaba. Warren se graduó en un año del máster en Economía. Y lo que es más importante, se llevó consigo una filosofía de inversión basada en la valoración de empresas y la búsqueda de aquellas que el mercado infravalora.

Buffett volvió a trabajar en la empresa de su padre y más tarde trabajó para Ben, en su compañía Graham Newman. Allí aprendió a gestionar carteras de inversión y a utilizar los activos de la compañía de seguros como un vehículo de inversión efectiva.

Desde el principio Buffett comenzó su propio fondo de inversión (con aportación de capital por vecinos, familiares y compañeros de trabajo, entre otros) y más tarde construyó el Taj Mahal de las sociedades de inversión, Berkshire Hathaway.

Tomando los mandos

Como la mayoría de los inversores, el estilo de inversión de Buffett ha ido evolucionando con el tiempo, y probando cosas distintas a lo largo del camino. A menudo Buffett compraba acciones, las mantenía un tiempo en su cartera y esperaba a que sus perspectivas de crecimiento se materializasen. A veces, su objetivo era algo más a corto plazo, comprando para capturar el arbitraje, pequeñas diferencias entre el precio y el valor que a menudo surgen en situaciones de fusiones, adquisiciones y liquidación. (Capturar el arbitraje es el valor de invertir; también es muy cortoplacista y más vale estar en lo cierto. Va contra otros profesionales que tienen acceso a una gran cantidad de información y están apostando por que algo diferente sucederá.)

A veces Buffett compraba una gran participación en una compañía infravalorada, lo suficientemente grande como para ser advertido y dar aviso a la SEC (la CNMV americana), por lo general un 5 % o más. Más tarde, conseguiría un lugar en el propio consejo de administración de la compañía. Muchas de estas empresas estaban teniendo problemas financieros o dificultades para convertir el valor de la empresa en valor del accionista. Muchos celebraron su presencia. Buffett ayudaría a solucionar estos problemas y, en caso necesario, contribuir a su venta o a la búsqueda de un socio para su fusión. Por supuesto, los inversores más corrientes no pueden hacer esto, pero el proceso mental es importante.

El comienzo de Berkshire Hathaway

Buffett descubrió una empresa textil de Massachusetts conocida como Berkshire Hathaway. Vio valor en potencia en una compañía muy deprimida y comenzó a comprar acciones a un bajo precio para su fondo de inversión (partnership, en inglés). Estas acciones se negociaban a menos de la mitad del capital circulante (recuerda el modelo de Graham basado en el valor líquido neto de los activos). Si el precio de la acción creciera solo para reflejar el valor de balance, un aumento de al menos el 100 % estaba asegurado. Buffett continuó acumulando acciones y de este modo, en 1965 ya poseía el 49 % de la compañía. De hecho, controlaba la compañía.

Originalmente, Buffett planeaba corregir algunos de los errores y conseguir beneficios rápidamente mediante la venta o la fusión de la compañía. Pero vislumbró una tentadora oportunidad de utilizar Berkshire como un conducto de inversión para construir valor mediante la compra de otras compañías. La oportunidad debe su origen a tratamientos fiscales favorables para las compañías que poseían otras. La posibilidad de diferir impuestos es muy importante para la inversión en valor como mecanismo de mantener el capital en activo y produciendo retornos continuamente (para más detalles, consulta el capítulo 4).

Cuando Buffett cerró la sociedad en 1969, ofreció elegir entre dinero en efectivo y acciones de Berkshire como parte de la distribución. Buffett eligió acciones. Se ofreció a comprar las de otros asociados. Vamos a suponer que invirtieras con Buffett. Tu modesta inversión en la compañía te permitió conseguir 200 acciones de Berkshire Hathaway u 8.400 dólares en efectivo (el equivalente a dos coches nuevos, o tal vez un tercio de una casa nueva, en 1969). Todos conocemos la respuesta ahora: al precio actual de la acción de 220.000 dólares, tu inversión tendría un valor de ¡más de 44 millones de dólares! Un pequeño grupo de personas ricas tomó la decisión de seguir con Buffett. Muchos de ellos aún peregrinan todos los años a Omaha para disfrutar de esos jugosos filetes de carne y relatar sus bendiciones.

Del negocio asegurador a más allá

Ni Berkshire ni Buffett llegaron muy lejos en el negocio textil. Ninguna línea de toallas de diseño con el nombre de Buffett llegó jamás a las estanterías de Nordstrom (¡aunque sí se hubiera hecho hoy día valdrían mucho!). Por el contrario, Berkshire es ahora la mayor piscina de inversión del mundo. La fórmula Berkshire es la siguiente:

Emplear los flujos de caja de las empresas que forman parte del holding.

Comprar acciones y bonos en el mercado abierto.

Utilizar el flujo de efectivo para comprar los negocios directamente —dando preferencia a aquellos que posean mucho efectivo y también lo generen— para construir la piscina de inversión y aumentar su valor contable.

Adquirir sólidas compañías de seguros para proporcionar flujos de caja y construir un foso de capital de inversión y protegerse también de las recesiones.

En resumen, Berkshire como combinación de compañía aseguradora y sociedad de inversión es un gran buque de la inversión y un fabuloso asignador de capital, especialmente cuando se tiene a alguien de la destreza de Buffett al mando.

De calcetines a acciones

Poco a poco, Buffett cambió su énfasis de la inversión pequeña, oportunista, volátil y, a menudo de naturaleza cortoplacista, al largo plazo y las compañías de gran capitalización, incluso compró compañías enteras cuando consideró que los números eran correctos. Lo hizo con un ojo puesto en aprovechar el potencial de crecimiento de las grandes empresas y las grandes marcas que abundan en Estados Unidos. No solo compró “colillas de cigarro con una calada pendiente”, como compañías de sellos (con referencia a Blue Chimp Stamps), algo que hizo a menudo a mediados de la década de 1950. Berkshire Hathaway estaba preparada para las carreras financieras con una cartera ganadora de inversiones en valor, un equipo de mecánicos de élite y el combustible de calidad facilitado por el negocio de los seguros.

Las cosas saben mejor con Coca-Cola

Berkshire construyó una cartera de alta visibilidad a nivel mundial, compañías de primer orden, de crecimiento, incluyendo nombres tan conocidos como Coca-Cola, Gillette, American Express y Wells Fargo. Buffett no pudo resistir el bajo precio de Coca-Cola a mediados de los años ochenta, cuando la compañía parecía luchar por su reinvención con la nueva Coca-Cola y otros cambios en la estrategia corporativa (la mayoría de los cuales resultaron innecesarios). Coca-Cola tenía el balance de situación y, sin duda, la estabilidad de los beneficios que cualquiera esperaría del mayor proveedor mundial de agua azucarada. Buffett vio no solo el valor intrínseco, sino también el valor de la franquicia o el del mercado. Coca-Cola es, sin duda, la marca más conocida del mundo, y su marca era y es aún lo más parecido a una garantía contra caídas e incursiones competitivas significativas.

El valor intrínseco en el balance general, las ganancias sólidas con al menos un cierto crecimiento y potencial de crecimiento y valor sólido en la franquicia es lo que Buffett buscaba en todas sus inversiones. Y siempre —recuerda, siempre— a buen precio. Berkshire Hathaway adquirió 200 millones de acciones de Coca-Cola a mediados de la década de 1980 a unos 6 o 6,50 dólares por acción (ajustado por las divisiones de acciones, o splits). Coca-Cola se vende normalmente por encima de 46 dólares en la actualidad. El beneficio antes de impuestos de Berkshire se sitúa alrededor de los 30.000 millones de dólares.

¿Quieres saber lo que compra Berkshire? No es fácil descubrirlo. Berkshire mantiene sus compras en secreto (para evitar la reacción excesiva del mercado, entre otras razones). Pero, por más que se trata de evitar su divulgación y las inversiones de cierto tamaño y que constituyen un determinado porcentaje de participación, deben ser reveladas. Los documentos de la SEC denominados 13F contienen revelaciones como las declaraciones de cambio de titularidad. Puedes acceder a estos documentos de forma directa o, simplemente, ver las noticias. En el momento en que aparece un 13F, los medios de comunicación enseguida recogen la noticia.

La publicación más reciente de un 13F, a mediados de mayo de 2007 para el cierre de las operaciones el 31 de marzo, dejó al descubierto cuatro nuevas compras, tres de ellas en empresas de ferrocarril (Unión Pacific, Norfolk Southern, Burlington Northern Santa Fe) y una nueva posición en el proveedor de salud, Wellpoint. Buffett aumentó posiciones en Comcast, Iron Mountain, Wells Fargo, Johnson&Johnson y Sanofi-Adventis, mientras que redujo las participaciones en el sector financiero Ameriprise y H&R Block, la cervecera Anheuser-Busch y Western Union.

Ahora lo sabemos, pero nunca con la suficientemente antelación para haber dado un pelotazo a partir de esa información. Dicho esto, saber dónde ha estado Buffett y hacia dónde se dirige nunca viene mal. Por cierto, puedes encontrar estos 13F tú mismo, simplemente haciendo una búsqueda en Berkshire Hathaway 13F y el año que te interesa.

¿Acciones? ¿Por qué no toda la compañía?

La adquisición de acciones funciona con el tiempo y es en lo que los inversores en valor deben centrarse. Pero Berkshire fue más allá de esta estrategia —mucho más allá— para comprar compañías enteras para su cartera. ¿Por qué? Principalmente, por dos razones. Si eres propietario de toda la compañía, tienes derecho a utilizar su dinero en efectivo y los flujos de caja y puedes reinvertirlo como prefieras. No tendrás que competir con otros accionistas, y las relaciones de gestión y presentación de informes serán más simples.

Así, Berkshire Hathaway ha hecho muchas inversiones de “toda la compañía”. El grupo asegurador ha crecido sustancialmente y cuenta con GEICO, el favorito de los consumidores (adquirida originalmente por Ben Graham en la década de 1950), y con General Re, en el lucrativo mercado de los reaseguros (mayorista de seguros). Las empresas participan en diferentes segmentos del mercado de los seguros, y se complementan para generar 81.000 millones de dólares en ingresos en 2006, con casi 13.000 millones en ingresos antes de impuestos y la increíble suma de 50.000 millones de dólares en foso de capital (dinero en efectivo que puede ser utilizado para invertir).

Además de por las aseguradoras, las manufactureras, la venta al por menor y las empresas de servicios el grupo se compone actualmente de unas setenta empresas, grandes y pequeñas, todas exitosas en su propio campo.

Un claro favorito es Borsheim’s, una cadena de tiendas de joyería de alta gama. Dairy Queen, RC Willey Pampered Chef, y See´s Candies son importantes marcas de consumo. Applied Underwriters (compensación de trabajadores), NetJets (alquiler de aviones privados), FlightSafety International y MiTek forman parte del mundo de los negocios. Algunas empresas son grandes y otras son pequeñas, incluyendo Nebraska Furniture Mart, que Buffett compró una mañana como autorregalo de cumpleaños por 60 millones de dólares (véase la tabla 3-2).

TABLA 3-2: Subsidiarias de Berkshire Hathaway de manufacturas, comercio minorista y servicios

Nombre de la subsidiaria

Negocio de la subsidiaria

Acme Brick

Ladrillos vistos y otros materiales de construcción

Applied Underwriters

Soluciones de compensación para trabajadores

Ben Bridge Jeweler

Vendedor de joyería de alta gama

Benjamin Moore

Revestimientos arquitectónicos e industriales; pintura

Berkshire Hathaway Homestates Companies

Aseguradora de accidentes y riesgo

Borsheim Fine Jewelry

Vendedor de joyería de alta gama

Buffalo News

Periódico

Business Wire

Noticias financieras y proveedor de información

Central States Indemnity Company

Aseguradora de crédito al consumo

Clayton Homes

Casas modulares y prefabricadas

CORT Business Services

Muebles de alquiler

CTB, Inc.

Material agrícola

Fechheimber Brothers

Material de seguridad

Flight Safety International

Operador de enseñanza para aviones y barcos

Forest River

Tráilers

Fruit of the Loom

Textil

Garan Incorporated

Ropa infantil

Gateway Underwriter

Seguros de propiedad y contingencia

GEICO

Seguros de propiedad y contingencia

General RE

Reaseguros

H.H. Brown Shoe Co.

Calzado de trabajo, botas y zapatillas deportivas

Helzberg’s Diamond Shops

Vendedor de joyería de alta gama

Home Services of America

Inmobiliaria residencial

International Dairy Queen

Licencias y servicios de tiendas Dairy Queen

Iscar Metalworking Companies

Herramientas mecánicas

Johns Mansville

Aislamiento, azoteas

Jordan’s Furniture

Muebles para el hogar

Justin Brands

Botas y sombreros del Oeste

Larson-Juhl

Marcos de fotos a medida

McClane Company

Logística y distribución

Medical Protective

Proveedor de seguros médicos

MidAmerican Energy

Producción, suministro y distribución de energía

MiTek, Inc.

Productos y servicios de construcciones de ingeniería

National Indemnity Co.

Seguros de propiedad y contingencia

Nebraka Furniture Mart

Muebles para el hogar

NetJets

Alquiler por horas de aviones privados

The Pampered Chef

Productos de cocina de venta directa

Precision Steel Products

Centro de servicios de acero

RC Wiley Home Furnishings

Muebles para el hogar

Scott Fetzer Companies

Grupo subsidiario; incluye Kriby Vacuums, Campbell Hausfeld, World Book

See’s Candies

Cajas de chocolatinas y bombones

Shaw Industries

Suelos y alfombras

Star Furniture Company

Muebles para el hogar

TTI, Inc.

Componentes de material de transporte

United States Liability Insurance Group

Productos aseguradores

Wesco Financial

Compañía tipo holding

XTRA Corporation

Leasing de equipamiento de transporte

¿Qué tienen en común todas estas compañías de Berkshire Hathaway?

Son rentables, seguras y sólidas.

Son fáciles de entender con modelos de negocios sencillos.

Generan tesorería para reinvertir.

Son negocios únicos con fuertes posiciones de mercado y marcas.

Tienen sólidos y respetados equipos gestores.

Se adquirieron a precios razonables.

Nosotros, los inversores en valor corrientes, no podemos construir este tipo de cartera, pero sí podemos aprender lo que hace a Berkshire Hathaway y su maestro suma puntos. De eso nos ocuparemos en el resto del libro.

CRITERIOS DE ADQUISICIÓN: DECIRLO TAL CUAL ES

Si no crees lo que acabamos de contar sobre las compañías de Berkshire, presta atención a la siguiente lista de “criterios de adquisición” directamente sacados del Informe Anual de Berkshire Hathaway de 2006. Directos, claros, al grano; nunca antes hemos visto algo similar, incluyendo los comentarios, en un informe para accionistas.

Criterios de adquisición:

Estamos deseosos de escuchar a empresarios o sus representantes sobre negocios que cumplan todos ellos los siguientes criterios completos:

Grandes compras (al menos 75 millones de dólares de beneficios antes de impuestos, a no ser que encaje en alguno de nuestros ya existentes negocios).

Consistente y demostrado poder de beneficios (las proyecciones futuras no son de ningún interés para nosotros, como tampoco lo son las situaciones de reestructuración).

Negocios que generen buenos retornos financieros empleando al mismo tiempo poca o ninguna deuda.

Equipo gestor en su lugar (no podemos proveer esto).

Negocios sencillos (si hay mucha tecnología, no lo comprenderemos).

Una oferta de precio (no queremos perder nuestro tiempo o el del vendedor conversando, incluso de forma preliminar, sobre una transacción cuando desconocemos el precio).

Cuanto mayor sea la compañía, mayor será nuestro interés: nos gustaría hacer una adquisición del orden de los 5.000-20.000 millones de dólares. No estamos interesados, por el contrario, en recibir sugerencias sobre compras que podamos realizar en el mercado bursátil.

No nos embarcaremos en adquisiciones hostiles. Podemos prometer una confidencialidad absoluta y una respuesta muy rápida —normalmente en cinco minutos— sobre si estamos interesados. Preferimos comprar a cambio de efectivo, pero consideraríamos emitir acciones cuando recibamos tanto valor intrínseco como el que damos. No participamos en subastas.

Trozos más pequeños

Buffett no siempre compra la compañía entera, ya sea porque es demasiado grande o porque simplemente prefiere tener una posición en ella y sin demasiada responsabilidad. No hace falta decir que la lista de las 42 posiciones en compañías cotizadas a cierre de marzo de 2007 es instructiva (véase la tabla 3-3).

TABLA 3-3.

Compañía

Negocio/sector

PER estimado 2007

Ameriprise Financial

Servicios financieros

14,1

American Standard

Fabricación de productos

10,6

USG Corporation

Fabricación de productos

24,7

Norfolk Southern

Ferrocarriles

12,8

Comcast Corporation

Cable, telecomunicaciones

32,7

PetrChina ADRs

Energía internacional

--

Gannett Corp

Periódicos

10,0

Burlinton Northern

Ferrocarriles

15,0

Tyco International

Diversificada

21,7

Ingersoll-Rand

Industrial

13,9

ConocoPhillips

Energía

8,2

SunTrust Banks

Servicios financieros

13,0

H&R Block

Servicios financieros

14,8

Home Depot

Comercio minorista

14,7

UnitedHealth Group

Salud

13,4

American Express

Servicios financieros

16,9

Nike, Inc.

Confección de consumo

16,2

Torchmark Corp

Servicios financieros

11,1

Moody’s

Servicios financieros

20,8

M&T Bank

Servicios financieros

13,6

Pier 1 Imports

Comercio minorista

--

Union Pacific

Ferrocarriles

16,8

USBancorp

Servicios financieros

11,2

Lowe’s Corp

Comercio minorista

13,9

WellPoint Inc.

Salud

13,7

General Electric

Diversificada

17,3

First Data Corp.

Servicios financieros

24,4

Sanofi-Adventis ADR

Farmacéutica

11,3

Comdisco Holdings

Industrial

--

Wal-Mart Stores

Comercio minorista

14,5

Western Union

Servicios tecnológicos

18,1

Anheuser-Busch

Bebidas de consumo

17,2

Wells-Fargo

Servicios financieros

12,6

Wesco Financial

Servicios financieros

78,8

Johnson & Johnson

Salud

15,1

United Parcel Services

Logística

18,5

Costco Wholesale

Comercio minorista

24,8

The Washington Post

Periódicos

26,7

Coca-Cola Co.

Bebidas de consumo

21,1

Procter&Gamble

Consumo diversificado

18,9

Iron Mountain

Seguridad tecnológica

41,1

Para saber más sobre Buffett

Se podrían escribir, y se han escrito, libros completos sobre Buffett, su personalidad, su humor, su estilo de vida, sus experiencias y sus enseñanzas. No podemos aproximarnos al valioso material disponible en otros libros sobre él como si fuesen un tópico. Otro lugar interesante, aunque parezca obvio, para obtener información sobre Buffett y Berkshire Hatthaway es la web corporativa, a la que puedes acceder fácilmente en el siguiente enlace: www.berkshirehathaway.com. Las cartas de Buffett a los inversores son particularmente valiosas y ejemplifican su profundo conocimiento y sentido del humor.

Los discípulos

A lo largo del camino, el grupo de los discípulos de Buffett-Graham se ha hecho de un tamaño considerable, aunque aún nos sorprende que solo unos cuantos de ellos se hayan labrado un nombre reconocido en el mundo de la inversión en valor. Quizá son de un perfil tan bajo como lo es él; quizá no haya mucho más para acaparar titulares como una rentabilidad sostenida a largo plazo.

Los buenos inversores saben cómo seguir al líder, si no invertir literalmente como él lo hace, al menos emular su estilo, y lo que es mejor, captar buenas ideas de inversión. Todos vemos cómo juega al golf Tiger Woods, no con la esperanza de batir sus puntos, sino de prestar atención a algunos elementos de su juego.

Estos son algunos inversores en valor conocidos que conviene tener en cuenta:

Bill Nygren: Nygren es gestor de cartera del fondo Oakmark y el fondo Select Oakmark, dos fondos de inversión ampliamente aceptados y admirados. Desde su inicio en 1991, el fondo de Oakmark ha generado más de un 16 % al año, y el fondo Select ha devuelto más de un 20 % desde su inicio en 1996. Nygren es un selector de valor clásico: la elección de títulos en función de un valor menor del valor subyacente del negocio basado en flujos de efectivo, titularidad del capital de los gestores y cómo el dinero es reinvertido en el negocio. Selecciones de inversión exitosas incluyen Coca-Cola, el Discovery Holdings y Schering-Plough.

Bill Miller: Miller gestiona el Legg Mason Value Trust, y se hizo famoso por batir al índice S&P 500 durante 15 años consecutivos, hasta errar en 2006: su fondo lo hizo un 10 % peor que el mercado. Miller compra fundamentalmente compañías de gran capitalización con importantes descuentos sobre su valor intrínseco, y es bien conocido por escoger historias de crecimiento bastante agresivas, como Amazon, eBay y Home Depot, tres ideas que no le fueron bien en 2006.

David Dreman: Dreman es fundador, presidente y director general de inversiones de la familia de fondos Dreman Value Management, LLC, y columnista habitual de la revista Forbes. El enfoque clásico de Dreman considera ratios PER, por encima de los rendimientos de dividendos de mercado, y un fuerte crecimiento de los beneficios históricos. Algunas de sus selecciones son las empresas más pequeñas, como Stride Rite, Amedisys, Inc. y SPX Corporation.

George Soros: más conocido por sus éxitos como especulador, así como por sus inclinaciones filantrópicas y políticas, pocos saben que a Soros también se le ha dado bastante bien la inversión a largo plazo con una orientación en valor. Su fondo Quantum, iniciado en 1969, tiene uno de los mejores registros de rentabilidad durante ese período, con ganancias de alrededor de 1.500 % de 1969 a 1994. En la actualidad gestiona Soros Fund Management, una firma que asesora a los fondos de inversión públicos y fondos de cobertura (hedge fund). Puedes seguir sus elecciones, que incluyen Conoco Phillips y CarMax, así como empresas más pequeñas, como Bioenvision, Inc.

Para averiguar qué acciones de tu gurú en valor favorito tienes en cartera, compras o vendes, puedes visitar los sitios web que rastrean este tipo de cosas, aunque van y vienen. La mejor opción es ir a Google y buscar “George Soros Stock Holdings” o algo parecido. Mejor aún: mantente al día con los cambios mediante la revisión de los documentos presentados SEC 13F o, en su lugar, haz la búsqueda “George Soros 13F fillings”.

2 Fundamentales para fundamentalistas

EN ESTA PARTE…

Abrimos la caja de herramientas del inversor en valor empezando con una breve exploración por las matemáticas financieras y mostrando cómo unos pocos principios matemáticos pueden convertirte en mejor inversor. A continuación hablaremos sobre la información y las fuentes informativas clave para un inversor en valor. Posteriormente profundizaremos con un recorrido por el panorama de la información financiera, incluyendo el balance de situación, la cuenta de pérdidas y ganancias y los estados de flujo de efectivo. Las ratios y el análisis de estos se exploran como una forma de dar más sentido a estos números. Por último, te ayudamos a encontrar e interpretar las influencias no numéricas dentro de la ecuación en valor.

Capítulo 4 Un curso de matemáticas indoloro de inversión en valor

EN ESTE CAPÍTULO

El valor del dinero en el tiempo

El poder de la capitalización y la regla del 72

El poder de comprar barato

Los efectos devastadores de no batir al mercado

Futuras rentabilidades que merecen la pena hoy

Pequeñas trampas en grandes números

La inflación, los impuestos, los intereses y el riesgo

Es difícil concebir que las palabras breve e indoloro puedan usarse en la misma frase que matemáticas, pero este capítulo intenta demostrar que las matemáticas —al menos las que se necesitan para invertir— pueden, de hecho, ser breves y relativamente fáciles. Exploraremos bastantes conceptos matemáticos fundamentales para la inversión en valor, de forma simple y práctica, y centrándonos en cómo se aplican los conceptos.

Aquí no encontrarás estadística, estocástica u osciladores, sino únicamente algo de álgebra inofensiva, aritmética y los principios básicos que los inversores en valor emplean a diario. No pienses en matemáticas financieras complejas, ni siquiera en las matemáticas más avanzadas que aprendiste en el colegio, porque en realidad no se utilizan en la inversión en valor. Y tampoco tendrás que enfrentarte a fórmulas con símbolos del alfabeto griego. Como Warren Buffett dijo en una ocasión: “Si tuviese que saber mucha álgebra, volvería a repartir periódicos”.

Las herramientas y los principios subyacentes que se examinan en este capítulo los emplean con rigor los maestros del valor. Pronto pasarán a formar parte de tu vocabulario financiero, así como conocer que el potente sabor del ajo forma parte de tus conocimientos culinarios. Conocer la composición química del ajo rara vez te resultará imprescindible para cocinar. Del mismo modo, los tecnicismos matemáticas en sí no son tan importantes, lo cual nos lleva a plantearnos si hemos hecho bien en incluir el sustantivo matemáticas en el título de este capítulo.

Lección 1: el valor del dinero en el tiempo

Para empezar, examinaremos la piedra angular de los negocios y las finanzas: un euro hoy no vale lo mismo que ayer, ni lo mismo que valdrá mañana. La cuestión fundamental es que el dinero invertido se aprecia con el tiempo (cómo y cuánto es lo que analizaremos aquí). Ten en cuenta que habrá exponentes en este tema, pero no desesperes: los cálculos son sencillos, y las calculadoras actuales, así como las hojas de Excel, nos facilitan mucho el trabajo.

Si ya estás familiarizado con el valor temporal de los fundamentos monetarios, puede saltarte las lecciones 1 a 3 de este capítulo.

Dinero y tiempo: una historia interesante

Imagina que tienes un billete de 10 euros en el bolsillo. ¿Cuánto vale hoy? Vale 10 euros. Obvio; pero sigue leyendo.

Ahora imagina que esos 10 euros están en la cuenta del banco o invertidos en cualquier instrumento financiero que proporciona un retorno sobre el capital. Ese retorno puede ser fijo como contraprestación a la disponibilidad que la entidad financiera tiene sobre tu dinero, que es lo que se conoce como interés. La contraprestación puede tomar otras formas, por ejemplo, el beneficio generado a través del uso de esos 10 euros en un negocio, incrementando el valor de este.

De cualquier modo, si en lugar de retirar los dividendos que esos 10 euros te proporcionan los dejas, pasan a formar parte de la inversión. A una tasa de retorno del 10 %, los 10 euros se convierten en 11 el primer año, y esos 11 euros se invierten de nuevo el segundo año. Con 11 euros invertidos, asumiendo que la tasa de interés permanece constante, cosecharás el mayor rédito gracias a una inversión de 11. En este caso, el interés genera ahora 1,10 euros, no 1. La inversión en conjunto vale 12,10 (10 euros + 1 euros + 1,1 euros). Ahora bien, si ese beneficio se invierte, el retorno será de 12,10 euros. Y así sucesivamente. Tanto la inversión como el retorno sobre el capital crecen con el tiempo. Cada año los huevos de oro se convierten en parte de la gallina del año siguiente, que luego dará aún más huevos dorados.

Valor presente y valor futuro

Entonces, ¿cuál es el valor de la inversión? Depende. La inversión vale 10 euros hoy, como hemos visto antes. Esos 10 euros se denominan valor presente. Muy claro hasta aquí, ¿verdad? Pero ¿qué hay del futuro? Si la inversión crece con el tiempo, el valor total incluirá los 10 euros iniciales más todos los retornos generados en el tiempo. Esto se conoce como valor futuro.

El dinero que se invierte crece y se capitaliza. En otras palabras, la inversión original crece, a lo que se suma el retorno y el crecimiento de los retornos ya generados. Una bola de nieve rodando hacia abajo por una colina nevada sería una buena analogía. La bola va creciendo, y cada vez se le adhiere una cantidad de nieve mayor. ¿Cuánta? Las fórmulas de capitalización, que tienen en cuenta la tasa de retorno y el paso del tiempo, facilitan la respuesta.

Retornos sobre la inversión en el futuro: cuando todavía no es tuyo

Imagina que alguien promete pagarte 10 euros dentro de 5 años. ¿Eres 10 euros más rico? Dentro de 5 años lo serás, pero ¿y ahora? Bueno, la verdad es que, visto desde el prisma actual, no puede decirse que lo seas. La realidad es que, para tener 10 euros más en el futuro, solo necesitas poner una fracción en el banco hoy. La fracción exacta depende de los mismos factores que mueven el valor futuro: tasa de retorno y tiempo. A un 10 %, necesitarías depositar solo 6,21 euros hoy para tener 10 euros dentro de 5 años desde ahora. Siguiendo la misma fórmula, aunque esta vez la aproximación que hacemos es inversa: en lugar de preguntar “¿Cuánto valdrán mis 10 euros dentro de 5 años?” pregúntate “¿Cuánto necesitaría hoy para tener 10 euros dentro de 5 años?”.

La fórmula mágica de la capitalización

La fórmula fundamental del valor del dinero en el tiempo, o fórmula de capitalización, nos proporciona una herramienta inestimable para los inversores en valor. Un consejo: es tan importante comprender la fórmula, las dinámicas y los factores que rigen el resultado o tienen más influencia en este, como memorizar la fórmula y resolver muchos problemas matemáticos. Además, así como necesitas más que ajo para cocinar, también necesitas mucho más que esta fórmula para seleccionar acciones y conseguir el éxito. Esta es la fórmula:

VF = VP × (1 + i)n

donde

VF es valor futuro

VP es valor presente

i es la tasa de interés, o tasa de retorno

n es el número de años.

Considerando la fórmula aparte: el valor futuro es una función del valor presente, expandido o compuesto por la tasa de interés a través del tiempo. Para calcular el retorno de un año, simplemente toma el VP y multiplícalo por 1 (para preservar el valor original) más i (para incrementarlo por la tasa de interés o de retorno). El resultado es el valor futuro.

Al calcular el retorno durante más de un año, la cosa se pone más interesante. Multiplica el VP por (1 + i) elevado al número de años, de forma que 5 años es: VP × (1 + i) × (1 + i) × (1 + i) × (1 + i) × (1 + i). Cada (1 + i) indica otro año de capitalización de intereses. El exponente es el atajo matemático para esa multiplicación secuencial del VF de 10 euros invertidos a un 10 % durante 5 años:

FV = 10 € × (1 + 10)⁵

o

10 € × (1,61), o 16,10 €

En efecto, podemos calcular el valor futuro. Pero ¿qué hay del valor presente? ¿Qué pasa si quieres averiguar qué tipo de interés te darán 16,10 euros sobre una inversión de 10 euros mantenida durante 5 años? En otras palabras, ¿qué pasa si quieres hacerlo al revés? Puedes trasponer la fórmula de forma algebraica para calcular el VP, i e incluso n:

VP = VF ÷ (1 + i)n

i = ((VF ÷ VP)(1/n))–1 o la raíz n de (VF/VP)

Es más complicado: requiere de logaritmos

Por qué la lección 1 es importante

El valor del dinero en el tiempo te ayudará a calcular o determinar el valor futuro de una inversión sostenida en el tiempo. La importancia de esos cálculos no se acaba aquí. Algunas técnicas de la inversión en valor sugieren descontar o calcular el valor presente de los flujos de caja futuros. Los cálculos de valor en el tiempo son un ingrediente importante para medir el valor de las inversiones y compararlas con otras alternativas. Más adelante en este mismo capítulo y en los que siguen podrás ver cómo la capitalización se convierte en el principal motor del concepto de la inversión en valor.

SIMPLIFICA TU CAMINO CON LA 12C

Si las fórmulas en la lección 1 te han parecido complicadas, puede ayudarte una herramienta de 45 dólares de Hewlett-Packard —el producto más antiguo de su catálogo—: la calculadora financiera HP 12C. Otras calculadoras financieras funcionan bien, sin duda. Estas calculadoras tienen ya construidas una serie de fórmulas fáciles de usar. También hacen cosas más complejas, como calcular el FV si se contribuye con 10 euros más cada año. O puedes usarla para calcular tu próxima letra del coche. Es una de las herramientas más valiosas para los inversores en valor.

Lección 2: el increíble poder de la capitalización

El interés compuesto es quizá el mejor y más poderoso principio de inversión jamás “descubierto”. No en vano, Albert Einstein dijo sobre el interés compuesto que es “el mayor descubrimiento matemático de todos los tiempos”.

¿Por qué? Échale un vistazo a la tabla 4-1.

TABLA 4.1.

1 año

2 años

5 años

10 años

15 años

20 años

30 años

40 años

4 %

1.040 €

1.082 €

1.217 €

1.480 €

1.801 €

2.191 €

3.243 €

4.801 €

5 %

1.050

1.103

1.276

1.629

2.079

2.653

4.322

7.040

6 %

1.060

1.124

1.338

1.791

2.397

3.207

5.743

10.286

7 %

1.070

1.145

1.403

1.967

2.759

3.870

7.612

14.974

8 %

1.080

1.166

1.469

2.159

3.172

4.661

10.063

21.725

9 %

1.090

1.188

1.539

2.367

3.642

5.604

13.268

31.409

10 %

1.100

1.210

1.611

2.594

4.177

6.727

17.149

45.259

11 %

1.110

1.232

1.685

2.839

4.785

8.062

22.892

65.001

12 %

1.120

1.254

1.762

3.106

5.474

9.646

29.960

93.051

13 %

1.130

1.277

1.842

3.395

6.254

11.523

39.116

132.782

14 %

1.140

1.300

1.925

3.707

7.138

13.743

50.950

188.884

15 %

1.150

1.323

2.011

4.046

8.137

16.367

66.212

267.864

16 %

1.160

1.346

2.100

4.411

9.266

19.461

85.850

378.721

17 %

1.170

1.369

2.192

4.807

10.539

23.106

111.065

533.869

18 %

1.180

1.392

2.288

5.234

11.974

27.393

143.371

750.378

19 %

1.190

1.416

2.386

5.695

13.590

32.429

184.675

1.051.668

20 %

1.200

1.440

2.488

6.192

15.407

38.338

237.376

1.469.772

21 %

1.210

1.464

2.594

6.727

17.449

45.259

304.482

2.048400

22 %

1.220

1.488

2.703

7.305

19.742

53.358

389.758

2.847.038

23 %

1.230

1.513

2.815

7.962

22.314

62.821

497.913

3.946.430

24 %

1.240

1.538

2.932

8.594

25.196

73.864

634.820

5.455.913

25 %

1.250

1.563

3.052

9.313

28.422

86.736

807.794

7.523.164

Hay imágenes que valen más que mil palabras, y la tabla 4-1 es una de ellas. Muestra lo que les ocurre a 1.000 euros invertidos durante cierto período de tiempo, en el eje horizontal, a cierta tasa de retorno, especificada en el eje vertical. La fórmula para calcular estos valores es —lo has adivinado— el valor del dinero en el tiempo examinado en la lección 1 de este capítulo.

Y estás en lo cierto. Eso supone 7 millones y pico en la esquina inferior derecha, sobre una inversión de 1.000 euros. Si lo haces realmente bien y consigues de forma consistente un 25 % en los retornos sobre tus inversiones, eso es lo que tendrías dentro de 40 años. Si invirtieses 20.000 euros, conseguirías 140 millones de dólares, antes de impuestos. Fácil, ¿no? ¡Todo lo que necesitas es lograr un 25 % de retorno anual!

Antes de que deseches por imposible la idea de conseguir un 25 % de retorno anual, debes saber que, hasta 1999, Berkshire Hathaway conseguía retornos por encima del 30 % anual compuesto durante más de 30 años. La cosa se estancó un poco durante los años 1999 y 2000, pero desde entonces los retornos a largo plazo exceden fácilmente el 25 %.

El poder de la i y la n

No es estrictamente necesario convertir 1.000 euros en 7 millones. La cuestión es mostrar que cuanto más se esté abajo a la derecha en la tabla 4-1, mayor será el valor futuro. De hecho, el incremento es más rápido cuanto más abajo a la derecha en la tabla.

La naturaleza de la expresión (1 + i)n en nuestra formula produce este fascinante resultado. Si i es pequeño, no importa lo grande que sea n, dado que el resultado no crecerá mucho. (Recuerda de las matemáticas de sexto de primaria que 1 elevado a cualquier potencia es 1.) Del mismo modo, si n es pequeño, no importa demasiado cuánto sea i.

COMO CONVERTIR 40 CUATRILLONES DE EUROS (EN 500 AÑOS)

Uno puede ir a los extremos cuando aplica los principios de la capitalización. Si la realeza española hubiese invertido los 30.000 euros que se calcula que invirtió en Cristóbal Colón a un 7 % anual, los 30.000 valdrían hoy en día más de 40 cuatrillones de euros (40, seguido de 18 ceros). España sería la mayor potencia económica (¡que es, por supuesto, lo que intentaban conseguir en 1492!). El problema es que la expedición de Colón produjo resultados inmediatos en el orden mundial, mientras que la vía de la capitalización habría requerido 500 años. Así que Fernando e Isabel probablemente tomaron una buena decisión. El éxito depende de su horizonte temporal y de lo que se haga con las ganancias.

Por qué la lección 2 es importante

El poder de la capitalización compuesta alcanza su máximo (y su inversión alcanza su mayor volumen) cuando la i, o la tasa de retorno, aumenta, y la n, o la longitud en el tiempo, es mayor. ¡Esa y es importante! Los inversores en valor buscan algunas i más de retorno y para mantener la productividad de la inversión el mayor número (n) de años posible.

Debido a que n es un exponente, es lo que más influye en tu cartera de inversiones. El tiempo es el mejor amigo del inversor. Como dice Warren Buffett: “El tiempo es el amigo de los buenos negocios y el enemigo de los que no lo son”. No hay duda de que los inversores en valor son inversores a largo plazo. ¿La conclusión? Encuentre la mejor i y deja que n haga su trabajo.

Lección 3: la increíble regla del 72

No hay inversor en la historia universal que entienda, o haya aplicado, el principio de capitalización compuesta hasta el grado en que lo ha hecho Buffett ni con más éxito. Aunque es bien sabido que hace la mayoría de sus matemáticas financieras sin calculadora. ¿Significa que posee una mente de 2 gigahercios capaz de hacer muchos cálculos en menos de lo que tardas en decir “Coca-Cola”? Es poco probable.

Por no decir que, siendo un individuo tan dotado como lo es, no pueda hacer todos esos cálculos de cabeza. Significa que no los hace. En su lugar, utiliza una de las reglas generales más útiles en finanzas, y quizá en todas las matemáticas como un atajo computacional. Nos referimos a la regla del 72.

¿Cómo funciona la regla del 72?

La regla del 72 se basa en una fórmula matemática compuesta. Con la regla del 72, puedes calcular rápidamente la tasa de retorno o el período de tiempo necesario para doblar una cantidad de dinero. Si conoces la tasa de retorno, puedes calcular el lapso temporal, y si conoces el tiempo, puedes calcular la tasa de retorno aproximada. Así:

— Número de años para doblar una inversión con una tasa de retorno dada = 72 dividido por la tasa de retorno (como una integral: la tasa × 100).

— Tasa de retorno requerida para doblar una inversión a través de un número de años dado.

= 72 dividido por el número de años.

Aquí tienes algunos ejemplos para aclarar el concepto:

A un 12 % anual, se necesitan 6 años para doblar la inversión (72/12).

Para doblar el dinero en 8 años, necesitarías invertir a una tasa de retorno del 9 % (así: 72/8).

A una tasa de retorno del 10 %, ¿cuántos años necesitaría para cuadruplicar tu dinero? Respuesta: se dobla en 7,2 años (72/10), así que cuadruplicar te costaría el doble de tiempo, o 14,4 años.

Si tu mejor amigo alardea de haberse comprado una casa por 150.000 euros que ahora vale 600.000 y la ha tenido durante 10 años, ¿cuál es la tasa de retorno? Respuesta: se ha doblado dos veces (150.000 euros se han convertido en 300.000, y a su vez estos se han convertido en 600.000) en 10 años, o lo que es lo mismo, se ha multiplicado por 2 en 5 años. Así (72/5) nos da una tasa de retorno del 14,4 %. No está nada mal, pero como astuto inversor que eres podrías haber superado perfectamente a tu amigo. Por no mencionar lo impresionado que quedaría por tu habilidad para calcularlo de cabeza.

Tasas de retorno bien hechas

¿Cuál es la tasa de retorno de una inversión? Depende de cómo esté calculada. Echa un vistazo al ejemplo que acabamos de mostrar de la regla del 72. Tu amigo se jacta de comprar una casa por 150.000 euros y venderla 10 años más tarde por 600.000. Quizá vaya diciendo que un 300 % de retorno, durante 10 años, supone un aumento del 30 % anual. A primera vista parece un razonamiento correcto.

Pero cuando evaluamos la compra de la casa como inversión (comparada con otras inversiones), debemos incluir la fórmula de la capitalización compuesta para obtener una comparación precisa (algo así como comparar manzanas con manzanas, y no con peras). Si esos 150.000 euros hubiesen sido invertidos hace 10 años de modo que se permitiera la capitalización de los retornos, ¿qué tasa de retorno hubiesen generado esos 600.000? Si lo calculamos utilizando la regla del 72, la tasa de retorno capitalizada es tan solo del 14,4 %. Aunque no está mal, no es nada del otro mundo, en particular comparado con el retorno anual del 11 % que da el mercado de acciones.

A la tasa de retorno compuesta en ocasiones se la conoce como tasa de retorno geométrica, en contraste con la aproximación simple de dividir el retorno total entre el número de años (como el 300 % dividido por 10 años es igual a un 30 % anual). Así que, ¿cómo puedes calcular tasas reales de capitalización o geométricas de retorno? Hay una fórmula:

Tasa compuesta de retorno:

= [(valor final/valor inicial)(1/n)] – 1 en donde n es igual al número de años.

En el ejemplo, 600.000 euros /150.000 euros, es decir, 4.

Toma 4 elevado a 1⁄10 (use su calculadora) y obtendrás 1.149. Resta 1, y tendrás 14,9 %, que no es exactamente igual al resultado de la regla del 72, pero recuerda que esa regla solo es una aproximación. Te lo pasarás bien en las fiestas contándole a la gente lo que realmente obtuvieron en sus inversiones.

Por qué la lección 3 es importante

La regla del 72 nos proporciona una herramienta muy poderosa para hacer cálculos y tomar decisiones rápidamente. Te ayuda a comparar enseguida distintas alternativas de inversión para acelerar tus decisiones de inversión. Y no solo eso: también puede ayudarte a descubrir cuánto tiempo tardarás en hacerte millonario, algo que, sin duda, impresionará a tus amigos.

Lección 4: el inversor frugal, o cómo ir a lo barato merece la pena

¿Qué inversor no ha escuchado el consejo de “compra barato y vende caro”? El principio que subyace a este cliché es tan obvio que es difícil escribir sobre él. Pero en los mercados irracionales de 1999 y de 2000, este viejo estándar fue dando paso al “compra alto, vende más alto”. Los traders (y los inversores novatos que experimentaban en los mercados por primera vez) compraban acciones porque estas subían desafiando así la lógica de la inversión en valor.

¿Cuál es el problema, entonces? Pues bien, es muy simple: cuanto mayor sea el precio que se paga por una acción, menos probable es que con ella se alcance una tasa de retorno elevada. Vamos a suponer que esa acción tiene un valor intrínseco de 75 euros. Si pagas 100 euros por ella, estás apostando a que va a pasar algo bueno que incremente espectacularmente el valor intrínseco (o que hay alguien aún menos despierto ahí fuera capaz de pagar 110 euros por ella). Ciertamente, esto puede ocurrir, y ocurría con regularidad durante los años de la burbuja. Podías conseguir un 10 o un 20 % de retorno sobre la inversión.

GRAVEDAD DE LA INVERSIÓN

Tendencia central, mecánicas estadísticas, reversión a la media…, da igual el nombre científico que le quieras poner… Los números aleatorios tienden a moverse hacia su media, del mismo modo que los objetos espaciales giratorios forman esferas perfectas y el agua agitada acaba estando en calma. (No te asustes, esto no se va a convertir en una clase de física.) Esta “gravedad” de la inversión (no siendo realmente una función de las matemáticas o la física sino del comportamiento agregado inversor) provoca precios altos a corto plazo y bajos para volver de nuevo hacia las medias de largo plazo. Del mismo modo, y más importante aún para los inversores en valor, los precios de los activos a largo plazo suben o bajan para igualarse con el valor correspondiente de los activos. Varios estudios lo han confirmado. No sucede siempre, pero tomar esta perspectiva de inversión a largo plazo es como apostar con la casa.

Pero supón que vas a comprar la misma acción a 50 euros como una jugada de valor, pensando que está infravalorada. La probabilidad de un retorno del 50 % —revirtiendo a su valor intrínseco— es mucho más alta que con la acción de 100 euros en precio o sobrevalorada.

Mantener la atención en la i

Los inversores en valor siempre están buscando esa oportunidad que les permita alcanzar un i, o tasa de retorno superior (recuerda la fórmula que vimos en la lección 1). Una tasa de retorno superior se alcanza comprando acciones con buenos fundamentales, incluyendo el crecimiento. Así tendrás la tasa de crecimiento, quizá del 6 % o, a lo mejor, del 8 %, o incluso el 10 %. Pero como bonus, también obtienes el retorno, que puedes convertir del 6 %, el 8 % y el 10 % de retorno en el 12 %, el 14 %, el 16 % y aún superiores. Cuanto menor sea el precio pagado, más alta es la probabilidad de obtener retornos por encima de la media. Esta idea se extrae directamente de las enseñanzas de Ben Graham y la práctica de Warren Buffett.

Buffett siempre busca precios que le permitan obtener un 2 o 3 % extra de retorno. ¿Recuerdas la tabla 4-1? Esto es algo muy bueno.

¿Cuánto puede ayudar comprar barato?

Echa un vistazo a la tabla 4-2. Fíjate en que el beneficio a largo plazo se dispara a medida que la tasa de retorno crece más allá de la media del mercado y el paso del tiempo despliega su magia. Un inversor que bate al mercado constantemente a un 2 % anual alcanza el 20 % de retorno en 10 años (3.106/2.594), el 43 % en 20 años, el 72 % en 30 años. Un inversor que bate al mercado con un 6 % conseguiría el 70 % más en 10 años, el 189 % en 20 años y el 392 %, o casi 5 veces más rentabilidad añadida en 30 años.

TABLA 4.2: Efectos de la capitalización sobre retornos anualizados incrementales de 1.000 euros invertidos

1 año

2 años

5 años

10 años

15 años

20 años

30 años

40 años

Retorno de mercado del 10 %

1.100 €

1.210 €

1.611 €

2.594 €

4.177 €

6.727 €

17.449 €

45.259 €

Rentabilidad superior al mercado por un 2 %

1.120

1.254

1.762

3.106

5.474

9.646

29.960

93.051

Rentabilidad superior al mercado por un 4 %

1.140

1.300

1.925

3.707

7.138

13.743

50.950

188.884

Rentabilidad superior al mercado por un 6 %

1.160

1.346

2.100

4.411

9.266

19.461

85.850

378.721

Rentabilidad superior al mercado por un 8 %

1.180

1.392

2.288

5.234

11.974

27.393

143.371

750.378

Retorno de mercado del 10 %

1.200

1.440

2.488

6.192

15.407

38.338

237.376

1.469.772

Ben Graham compró acciones baratas principalmente para obtener un margen de seguridad y ganar un retorno sobre el valor intrínseco. Warren Buffett y otros inversores más orientados al crecimiento podrían comprar barato para capitalizar sobre el crecimiento, con un retorno sobre el valor intrínseco como impulso añadido para batir los retornos del mercado.

Por qué la lección 4 es importante

El poder matemático de la capitalización compuesta convierte un pequeño incremento en el retorno sobre la inversión, o i, en un factor decisivo. Para incrementar las oportunidades de conseguir un valor de i más alto, compra barato. Si compras caro, necesitarás mucha suerte para poder batir al mercado.

Lección 5: coste de oportunidad

Cuando acabes esta lección, tal vez la consideres como la ampliación de la anterior. En la lección 4, describimos cómo batir al mercado con tasas de retorno ligeramente más altas en un camino más corto hacia la riqueza. Esto es especialmente cierto si la inversión se deja para que dé rédito, y se haga de forma consistente, con el paso del tiempo.

TABLA 4.3: Efectos de la capitalización sobre la menor rentabilidad que el mercado

1 año

2 años

5 años

10 años

15 años

20 años

30 años

40 años

Rentabilidad menor al mercado del 2 %

1.100 €

1.210 €

1.611 €

2.594 €

4.177 €

6.727 €

17.449 €

45.259 €

Rentabilidad menor al mercado del 4 %

1.080

1.166

1.469

2.159

3.172

4.661

10.063

21.725

Rentabilidad menor al mercado del 6 %

1.060

1.124

1.338

1.791

2.397

3.207

5.743

10.286

Rentabilidad menor al mercado del 8 %

1.040

1.082

1.217

1.480

1.801

2.191

3.243

4.801

Rentabilidad menor al mercado del 10 %

1.020

1.040

1.104

1.219

1.346

1.486

1.811

2.208

Retorno de mercado del 10 %

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

1.000

Esta lección, tal como indica el título, trata del coste de oportunidad. ¿Y qué hay de las inversiones que consiguen retornos inferiores a la media del mercado? ¿Qué ocurre cuando te aferras a estas inversiones? ¿Son como un mal matrimonio, que no solo genera retornos inferiores al mercado sino que consume un tiempo precioso que se podría emplear en otras inversiones? Desde cualquier perspectiva de inversión, ya puede apostar a que la respuesta es sí.

Podando la ramas muertas

La tabla 4-3 ilustra que no es difícil mostrar lo que ocurre cuando uno se aferra a los perdedores o incluso los “menos ganadores”.

En comparación con los retornos del mercado, un inversor que obtenga un rendimiento inferior al mercado en un 2 % (o consiguiendo el 8 % de retorno) después de 10 años estará un 17 % por detrás del mercado, un 31 % por detrás tras 20 años y un 42 % tras 30 años. Un inversor que obtenga un rendimiento un 6 % inferior al mercado perderá un 43 %, 67 % y 81 % en 10, 20 y 30 años, respectivamente. Es un precio bastante alto el que hay que pagar. Ahora, si tus inversiones están dando lugar a retornos negativos, los resultados pueden ser, de hecho, bastante feos.

Hay una moraleja en estas cifras: no hay que aferrarse a los perdedores crónicos. No solo estarás perdiendo dinero, sino también oportunidades de ganarlo. Si algo va mal, cámbialo.

El coche deportivo de 3 millones de euros

Quizá ya se imagine hacia donde se dirige esta reflexión. Eres un inversor en valor exitoso que alcanza constantemente el 12 %, el 15 % o retornos más altos, y posees la disciplina y la fortaleza para aferrarte a esas inversiones. Ahora bien, incluso los inversores en valor de mayor éxito pueden pasárselo bien, ¿no? Pueden fundírselo todo en un coche nuevo, en unas vacaciones, en una buena barbacoa al aire libre... Pero los inversores en valor más sensatos también conocen el coste de esto a largo plazo.

Imagina que eres un modesto inversor en valor que consigue el 12 % de retorno. Gastas 1.000 euros en una nueva barbacoa hoy. En la tabla 4-1 puedes ver que podrías conseguir 3.106 dólares en 10 años, 9.646 en 20 años, 29.960 en 30 años y 93.051 en 40 años. Si te gastas hoy 30.000 euros en un coche nuevo, estás dejando ir 289.320 en 20 años, 898.800 en 30 años y 2,8 millones de dólares en 40 años, al 12 % de retorno. Y si eres aún mejor inversor (un inversor capaz de obtener más del 12 %), las “pérdidas” son aún mayores. Así que, cuanto mejor inversor seas, más costarán las “cosas buenas”. Irónico, ¿verdad?

Por qué la lección 5 es importante

La mente de un inversor en valor opera en un murmullo continuo, decidiendo si una inversión está consiguiendo sus mejores retornos o si debería ser reemplazada. A los inversores en valor les gustan las acciones baratas, pero si esa acción se abarata en el reloj de un inversor, este debería considerar seriamente reevaluar el potencial de la compañía. Los inversores en valor constantemente buscan las “ramas muertas” y no les asusta podarlas. Y esto es así porque conocen el coste de la madera sin vida. Del mismo modo, como ciudadanos frugales, los inversores en valor evitan despilfarrar el dinero que se puede emplear mejor y siempre piensan en cuál es el modo más adecuado de utilizar el capital. Para Warren Buffett, un penique encontrado en la acera es “la estrella de los próximos mil millones”.

Lección 6: descontar

La lección 1 se ocupa de la idea de que el dinero que se adquiere mañana no vale tanto como el que se consigue hoy. Este concepto es muy importante para los inversores en valor a la hora de decidir si comprar o no un acción hoy día.

Las decisiones de inversión casi siempre se basan en alguna expectativa de crecimiento futuro de las ganancias y los flujos de caja que una empresa generará. De hecho, un verdadero inversor en valor define el precio de una acción como la suma de todo el flujo de caja futuro generado por acción. Ni más ni menos. Como cuestión práctica, el valor de una acción es menor que el valor nominal de todo el flujo de caja futuro debido al efecto del valor del dinero en el tiempo. Por eso, deberás descontar las ganancias o los flujos de caja para alcanzar un equivalente al valor actual.

Cómo descontar los beneficios

Si una inversión genera un euro hoy, un euro el año próximo, un euro dentro de dos años y así sucesivamente, cada euro debería ser descontado del tiempo a una tasa de descuento razonable. La fórmula se invierte de la de la lección 1, VF = VP × (1 + i)n donde n es el número de años que transcurren hasta que se recibe el flujo de caja. Las cifras resultantes se suman en una única que representa el valor presente acumulado, o VP.

Si los flujos de caja son uniformes o no cambian cada año, puedes usar la tabla 4-4 para estimar el valor presente a una tasa de descuento dada y para un número de años concreto. Por consiguiente, el euro devuelto sobre una inversión durante los próximos 15 años tiene un valor presente de 7,60 euros con una tasa de descuento del 10 % (no 15 euros, como sería el caso si no fuese descontado).

TABLA 4-4: Valor presente acumulado de 1 euro recibido cada año

1 año

2 años

5 años

10 años

15 años

20 años

30 años

40 años

4 % de tasa de descuento

0,96 €

1,89 €

4,45 €

8,11 €

11,12 €

13,59 €

17,29 €

19,79 €

6 % de tasa de descuento

0,94

1,83

4,21

7,36

9,71

11,47

13,76

15,05

8 % de tasa de descuento

0,93

1,78

3,99

6,71

8,56

9,82

11,26

11,92

10 % de tasa de descuento

0,91

1,74

3,79

6,14

7,61

8,51

9,43

9,78

12 % de tasa de descuento

0,89

1,69

3,60

5,65

6,81

7,47

8,06

8,24

15 % de tasa de descuento

0,87

1,63

3,35

5,02

5,85

6,26

6,57

6,6

20 % de tasa de descuento

0,83

1,53

2,99

4,19

4,68

4,87

4,98

5,00

Descontando flujos de caja no constantes

Aplicar la fórmula se vuelve más complicado cuando los flujos de caja no son distribuidos de forma constante para todos los años futuros. Es común que el crecimiento de los flujos de caja disminuya con el tiempo, a medida que los negocios se hacen más grandes.

Para averiguar el VP, debes estimar el flujo de caja de cada año y descontarlo en función del año en el que se recibe y luego elegir la tasa de descuento. De nuevo, suma todo el valor para llegar a un único VP.

El ejemplo en la tabla 4-5 muestra el VP de una serie de flujos de caja por acción durante 10 años, comenzando con 1 euro en el primer año e incrementándose un 20 % durante los siguientes 4 años, y luego un 10 % durante los siguientes 5 años.

TABLA 4-5: Valor presente de flujos de caja por acción irregulares durante diez años

1 año

2 años

3 años

4 años

5 años

6 años

7 años

8 años

9 años

10 años

Flujo de caja

1,00 €

1,20 €

1,44 €

1,73 €

2,07 €

2,28 €

2,51 €

2,76 €

3,04 €

3,34 €

Valor presente

Tasa de descuento del 4 %

16.65 €

0,96

1,11

1,28

1,48

1,70

1,80

1,91

2,021

2,13

2,26

Tasa de descuento del 6 %

14.81 €

0,94

1,07

1,21

1,37

1,55

1,61

1,67

1,731

1,80

1,86

Tasa de descuento del 10 %

11.89 €

0,91

0,99

1,08

1,18

1,29

1,29

1,29

1,291

1,29

1,29

Tasa de descuento del 12 %

10.72 €

0,89

0,96

1,02

1,10

1,18

1,16

1,13

1,11

1,09

1,08

Tasa de descuento del 15 %

9.26 €

0,87

0,91

0,95

0,99

1,03

0,99

0,94

0,90

0,86

0,83

Ahora bien, ¿cómo saber qué tasa de descuento elegir? Vamos a descubrirlo.

Usa hojas de cálculo, como las disponibles en Microsoft Excel, para hacer cálculos del VP de manera mucho más sencilla. Excel viene precargado con varias funciones del valor del dinero en el tiempo. También puedes crear tu propia tabla con la fórmula VF = VP × (1+i)n como base.

VALOR RESIDUAL

El término valor residual suena ciertamente técnico, y sin duda lo es. Algunos inversores en valor evalúan el valor de las compañías como la suma de todos los flujos de caja futuros, descontados al presente. De hecho, muchos expertos financieros consideran esto el auténtico valor de una acción. La parte difícil es averiguar qué es todos. En teoría, todos se refieren a la infinidad, si se asume que una compañía durará eternamente. Incluso si reduces el relevante todos a 50 o 100 años, acabarás con un problema de descuento desafiante, especialmente si los flujos de caja y las tasas de crecimiento varían en ese período de tiempo (y lo harán). ¡Imagina una hoja de cálculo elaborada para descontar flujos de caja irregular expandidos para cubrir 50 o 100 años!

Muchos financieros dedicados a los números e inversores en valor asignan un valor residual o valor continuo a todos los flujos de caja, más allá de, digamos, 10 años. Estimar las tasas de crecimiento y las tasas de descuento apropiadas muy alejadas en el futuro es difícil. Más aún, dada la naturaleza de la fórmula de descuento, los años individuales no cuentan mucho. Introducimos una fórmula computacional para valores residuales en el capítulo 12. En ese mismo capítulo compartimos otra aproximación conocida como la aproximación de la adquisición. En esta aproximación, en vez de estimar y descontar flujos de caja muy alejados en el futuro, intentamos predecir el valor del negocio como un objetivo de adquisición con un límite de 10 años. Esta técnica ayuda a evitar el cálculo del valor residual por completo.

El gran debate de la tasa de descuento

¿Qué tasa de descuento se debería utilizar? Este es indudablemente uno de los temas de debate favoritos en los círculos financieros. Tal vez algunos profesores de escuelas de negocios hayan ganado sus plazas escribiendo artículos sobre esta materia más que sobre cualquier otra. Con independencia de eso, la tasa de descuento elegida es un factor importante. Esto es en lo que debería basarse. La tasa de descuento debería reflejar lo siguiente:

Lo que cuesta adquirir dinero para invertir (que a su vez está condicionado por los tipos de interés existentes).

Cuáles son los posibles retornos de inversiones alternativas.

Alguna compensación por el riesgo empresarial, el riesgo de inflación y el riesgo financiero.

Por desgracia, calcular estos valores no es tan sencillo. Por eso todo es tan divertido debatir este asunto. Lo que está claro es que la aproximación más conservadora es fijar una tasa de descuento más elevada, lo que otorga un menor valor a los flujos de caja futuros.

Una vez más, la aproximación de Buffett tiene sentido. En vez de gastar energía buscando una tasa de descuento precisa (“es mejor estar aproximadamente en lo cierto que equivocados de forma precisa”, dice), Buffett sugiere usar un mínimo del 10 %, o del 15 %, siendo conservadores. El 15 % debería cubrir el rango de posibilidades (mayor inflación, cambios en leyes fiscales, ciclos económicos y similares). Si una acción aparenta todavía estar vendiéndose a un precio atractivo incluso después de descontar sus flujos de caja al 15 %, probablemente tenga el margen de seguridad que busca el inversor en valor.

La artificialmente alta tasa de descuento que Buffett y otros inversores en valor emplean suele conocerse como la tasa de obstáculo. Como su nombre indica, es una tasa de retorno agresiva que su inversión o compañía debe exceder para ser viable.

Por qué la lección 6 es importante

Hacer una evaluación justa y honesta del valor de una compañía a menudo requiere comprender el valor de sus flujos de caja futuros. Para entender el valor real de estos flujos de caja y su relación con el precio actual, debes descontar los flujos de caja de nuevo al presente. Encontrarás más información sobre cómo se aplica este concepto en capítulos siguientes, en particular, en el capítulo 12.

Lección 7: prudencia con los grandes números

¿Crees que la idea de invertir consiste en producir grandes números? En la inversión, como en la vida, algunos números son demasiado buenos para ser ciertos o no pueden durar eternamente.

La habichuela del 30 %

Tu compañía de alta tecnología (o fondo de inversión, a estos efectos) se jacta de reportar un continuo crecimiento del 30 % en ventas y beneficios. La acción se valora en unas 60 veces el valor de los beneficios porque esas son las normas para las acciones en esa industria para tener un ratio PER sobre el crecimiento (PEC) de 2 (esto es, el PER puede ser el doble que la tasa de crecimiento, un dato que desarrollaremos más adelante). Así que, ¿cuál es el problema? En una palabra: sostenibilidad.

Imagina que tu compañía tiene 100 millones de euros en ventas hoy. Para lograr una tasa de crecimiento del 30 %, tienes que conseguir 130 millones de euros en ventas el próximo año. De momento, ningún problema. Pero para mantener esta tasa, ¿qué debe conseguir la compañía en el segundo año? Si comprende el asunto de la capitalización, sabe que un 30 % de crecimiento en el segundo año son 130 millones de euros además del 30 % de esa cantidad. Así que una tasa de crecimiento del 30 % requeriría 169 millones de euros en ventas. No está mal. Pero ¿qué pasará dentro de 10 años?

La fórmula va cobrando significado. VF = VP × (1 + i)(n – 1). (Es [n – 1] porque estamos hablando de crecimiento después del primer año.) Pero esta vez no se calcula el valor futuro de la inversión, sino el valor futuro de las ventas necesario para sostener el 30 % de crecimiento.

Así, en nuestro ejemplo:

Ventas futuras dentro de 10 años = 100 millones de euros × (1 + 0,30)9 o, lo que es lo mismo, 1.060 millones de euros.

Dentro de 20 años, eso se convierte en 14.600 millones de euros, con un crecimiento anual de 1.300 millones de euros al final de ese período.

Ahora bien, si eres el responsable de ventas para la compañía XYZ, y tienes encomendada la tarea de cumplir con las expectativas de crecimiento de los accionistas, ¿dónde se pueden encontrar esas mayores ventas? Tu empresa ha conquistado el mundo, pero la Tierra es un planeta pequeño. Los mercados extraterrestres aún son preemergentes. FedEx y UPS ya han llegado a repartir en Marte o más allá. ¿Qué pasa ahora? La tasa de crecimiento probablemente comience a disminuir. Mantener la tasa de crecimiento requiere mayores y mayores cantidades de dinero, lo que se convierte en una tarea cada vez más difícil con la saturación de los mercados.

Los inversores en valor inteligentes reconocen la dificultad creciente para mantener altas tasas de crecimiento, por lo que proyectan tasas menores con el paso del tiempo.

El muro de los 20.000 millones

Con el tiempo, ha habido una notable corriente hacia la disminución del crecimiento cuando una compañía alcanza los 20.000 millones de euros. Y nuevamente la marca de los 40.000 millones de ventas. IBM, HP, GE, Home Depot e incluso grandes empresas petrolíferas han experimentado este muro. Las compañías con 20.000 millones de dólares en ventas y una tasa de crecimiento del 20 % de repente ven cómo las tasas de crecimiento caen estrepitosamente y deben comprar el crecimiento a través de adquisiciones potencialmente dañinas. Este fenómeno parece repetirse de nuevo cuando se alcanzan los 40.000 millones de euros. La adquisición de Compaq por parte de HP es un buen ejemplo de este proceso, aunque parece que en ese caso funcionó.

¿Por qué? Los mercados se saturan y los grandes incrementos de ventas en los sectores principales son más difíciles de encontrar. Además, estas compañías, debido a su gran tamaño, tienen más dificultades al organizarse para ejecutar planes de ventas dinámicos y arriesgados. El significado para los inversores en valor: se deben considerar estimaciones de crecimiento conservadoras o incluso de cero, especialmente más allá del horizonte de 5 y 10 años.

La paradoja de la diversificación

Todos los programas de radio y televisión, así como los artículos de periódicos sobre inversión, empiezan con el mismo inviolable e incuestionable principio. Se presenta como un mantra: diversifique. Este principio significa algo así como: “El inversor prudente siempre buscará diversificar su cartera comprando múltiples acciones o fondos de distintas industrias. Así se minimiza el riesgo y se consiguen mayores oportunidades de alcanzar las tasas de retorno del mercado”.

De acuerdo, no está mal. La mayoría de los inversores quedan satisfechos con obtener tasas de retorno al menos cercanas a las del mercado, y la mayoría de ellos quieren dormir tranquilos por la noche. La parte que habla sobre “mayores oportunidades de alcanzar las tasas de retorno del mercado” es en realidad verídica. Pero la más pura lógica matemática nos advierte de que cuantos más valores distintos se mantengan en la cartera, menos probabilidades habrá de batir al mercado.

Piensa en los viejos modelos de probabilidad que estudiaste en el instituto. Si lanzas una moneda al aire, sale cara o cruz. Un 50 % de probabilidad. Tira unas cuantas monedas más al aire, unas seis en total, y las probabilidades serán que obtengas tres caras y tres cruces, puede que dos y cuatro, quizá una y cinco, quizás incluso seis caras. Las probabilidades decrecen a medida que te aproximes a los extremos, pero todos esos resultados son plausibles. Ahora tira 100.000 monedas al aire. ¿Cuáles son las probabilidades de que todas las monedas salgan cara? Extremadamente bajas. Esto es un caso extremo, pero el asunto es que, cuantas más acciones tengas, más probable será que los ganadores y los perdedores se anulen entre sí.

Además, imagina que haces una carrera y te anotas un 50 % de ganancias sobre un valor concreto. Si es uno de cuatro valores en tu cartera y todos los demás alcanzan el umbral de rentabilidad, tu cartera obtiene de media un 12,5 %. Si este valor supone una décima parte de tu cartera, con todas las demás igual, el beneficio es solo del 5 %. Mantener demasiados valores en tu cartera diluye los beneficios de los ganadores. Combinado con los costes de transacción y las comisiones de gestión, este fenómeno ayuda a explicar por qué cerca de dos tercios de los fondos de inversión de renta variable lo hacen peor que el mercado, medidos frente al índice S&P 500.

Pero ¿qué pasa con reducir el riesgo? Es cierto, cuantas más monedas tires, menos probabilidades habrá de que salga cruz. Si el rendimiento de tus acciones es realmente aleatorio, poseer más diversidad de valores reduce las oportunidades de batir al mercado. Y a la inversa también se cumple: poseer muchos valores distintos reduce las probabilidades de obtener rendimientos mucho más bajos que el mercado.

Pero ¡los inversores en valor no escogen las acciones aleatoriamente! Evitan el riesgo profundizando en el entendimiento de las compañías y su valor intrínseco, en lugar de repartir el riesgo entre un número mayor de compañías. Los inversores en valor son inversores concentrados: buscan obtener un profundo conocimiento de sus inversiones sin necesidad de diluir los posibles rendimientos mediante la diversificación. Ven peligro en poseer demasiadas inversiones. En lugar de reducir el riesgo mediante la diversificación, el riesgo puede, en realidad, incrementarse a medida que se vuelve más difícil hacer un seguimiento del rendimiento de todas esas compañías. Por ese motivo, Warren Buffett y muchos otros inversores en valor rechazan la diversificación per se como estrategia de inversión. Prefieren reducir el riesgo observando más de cerca el comportamiento de unas pocas compañías que han estudiado concienzudamente y cuyo funcionamiento conocen.

Por qué la lección 7 es importante

Como inversor en valor, tienes que saber que los grandes números pueden volverse en tu contra. Las cifras grandes implican retornos decrecientes. Las compañías no pueden continuar creciendo al mismo ritmo siempre. Y lo que es más, los inversores de éxito reducen el riesgo a través de la concentración y la selección de las compañías adecuadas, no añadiendo más compañías a la cartera.

Lección 8: inflación, impuestos, tipos de interés y riesgo

¿Cómo integrar la inflación, los impuestos y los intereses (insidiosas e inevitables fuerzas) en el mundo de la inversión en valor? Habrás oído hablar de las maravillas de la capitalización compuesta y también habrás visto todas esas posibilidades de siete cifras en la tabla de capitalización a largo plazo. ¿Vas a permitir que todas esas malvadas fuerzas se lleven las ganancias?

Respuesta (de nuevo): depende.

Puedes imaginarte esas fuerzas actuando en tus inversiones en valor como el viento sobre un ciclista. Piensa en la inflación como el aire soplando en tu contra; la cosa se pone difícil. También los impuestos te soplarán siempre en la cara. Pero como te mostraremos enseguida, puedes usar protecciones para defenderte de estas corrientes.

Los tipos de interés, en cambio, pueden funcionar en ambos sentidos. Los altos tipos de interés son, definitivamente, viento en contra, a medida que el capital se vuelve más caro (y, por consiguiente, mayores son las tasas de descuento) y las inversiones seguras, como los bonos, tienen retornos relativamente más atractivos. Los bajos tipos de interés, por el contrario, actúan como el viento a favor, estimulando el rendimiento del mercado y ayudando a las acciones a convertirse en inversiones relativamente más atractivas. Puedes hacer lo que quieras con los tipos de interés, pero tienes que vigilarlas de cerca por si experimentan cambios o signos de cambio. Finalmente, el riesgo puede actuar como turbulentas ráfagas de viento procedentes de todas las direcciones. Puedes gestionar el riesgo pedaleando más lentamente. El solo hecho de saber que el riesgo existe ya ayuda.

Vamos a analizar estos factores que afectan a tus inversiones y a tus cálculos de inversión.

Inflación

La palabra inflación no es del gusto de los inversores. En este libro lo ignoramos en gran medida. Aunque la inflación nos proporciona una ligera oposición frontal que reduce la capacidad de compra futura de inversiones, tiene el mismo efecto con independencia de cómo se haya invertido el dinero. Por tanto, no afecta materialmente a las decisiones de inversión, y podrías perder el tiempo ajustando todos los precios y los flujos de caja futuros por la inflación. Más aún: la inflación no es una transacción monetaria. No escribe cheques a los dioses del índice general de precios al consumo. Y cuando descuenta flujos de caja futuros, la tasa de descuento cubre nominalmente parte de su efecto. No obstante, ten en mente que los incrementos de inflación a menudo llevan a incrementos en los tipos de interés que pueden alterar tus intereses en comprar acciones.

Impuestos

No puedes evitar del todo los impuestos, pero sí aplazarlos. Aquí no hablamos de IRA y 401(K) [figuras fiscales estadounidenses de ahorro], que son irrelevantes.

Para los inversores en valor experimentados, he aquí un gran secreto para aumentar el valor y reducir los impuestos: no vendáis acciones, mantenedlas en el largo plazo. ¿Por qué? Una vez más, interviene el poder de la capitalización compuesta. Si tu inversión crece cada año pero la vendes cada año y reinviertes ese dinero, tendrás que pagar los impuestos correspondientes a tus ganancias. ¿Por qué es eso tan malo? Porque a esa cantidad se le está impidiendo para siempre capitalizar.

La tabla 4-6 es bastante extrema, pero constituye un ejemplo igualmente ilustrativo de las diferencias fiscales y relativas a beneficios entre mantener las inversiones y retirar los beneficios.

TABLA 4-6: Diferimiento de impuestos: efecto de la estrategia de mantener frente a vender y reinvertir

No vender

Vender. pagar impuestos. reinvertir

Año

Valor de la inversión

Valor de la inversión

Impuestos pagados

1

2,00 €

1,64 €

0,36 €

2

4,00

2,69

0,59

3

8,00

4,41

0,97

4

16,00

7,23

1,59

5

32,00

11,86

2,60

6

64,00

19,46

4,27

7

128,00

31,91

7,00

8

256,00

52,33

11,49

9

512,00

85,82

18,84

10

1.024,00

140,75

30,90

11

2.048,00

230,82

50,67

12

4.096,00

378,55

83,10

13

8.192,00

620,83

136,28

14

16.384,00

1.018,15

223,50

15

32.768,00

1.669,77

366,54

16

65.536,00

2.738,43

601,12

17

131.072,00

4.491,02

958,83

18

262.144,00

7.365,28

1.616,77

19

524.288,00

12.079,06

2.651,50

20

1.048.576,00

19.809,66

4.348,46

Impuestos acumulados

377.487

11.142

Beneficio neto acumulado

671.088

19.809

Admitimos que la tabla 4-6 es extrema, dado que asume que la inversión se duplica anualmente. También usa una tasa de impuestos de la renta alta y a corto plazo del 36 %; en realidad, si vendes tus ganancias “de largo plazo”, de momento, esa cifra es el 15 % a nivel federal y varía según el estado.

Con independencia de lo que se asuma, los impuestos sí importan. La diferencia está en capitalizar. Cada euro, cada euro doblado, y así sucesivamente, se deja intacto en la estrategia de mantener, mientras que en la estrategia de vender y reinvertir, el 36 % de los huevos de oro se envían al Tío Sam y la Cámara de Representantes cada año. El resultado: 671.000 euros en beneficio neto para la estrategia de mantener frente a 19.809 euros para la estrategia de vender y reinvertir, ¡a pesar de que para la estrategia de mantener se paga más de 30 veces más impuestos! Tanto tú como el Tío Sam salís ganando. ¿Por qué? A un 100 %, no el 64 %, de los huevos de oro se les permite crecer. Este resultado habla bien claro para la aproximación de comprar y mantener de los inversores en valor.

Entonces, ¿por qué el Congreso va tan lejos de otorgar ventajas fiscales en la forma de planes de ahorro para jubilación diferidos, como los IRA y los 401(k) en primer lugar? Algunos especialistas dicen que es porque saben que tendrán una obligación impositiva más adelante, cuando estas grandes sumas de dinero sean retiradas como ingreso imponible. Si dudas sobre si realmente son pragmáticas, no eres el único que lo hace.

Y por supuesto, no hay que comprar y se debe aguantar durante la caída. Si la fortuna de una compañía y sus perspectivas cambian, vender y encontrar nuevas inversiones, con independencia de las consecuencias fiscales, tiene sentido. Si tu ganso no está poniendo huevos de oro, ¡necesitas encontrar otro!

Tipos de interés

Como acabamos de afirmar, los tipos de interés pueden actuar como viento a favor o en contra. Unos tipos de interés más altos tienden a disminuir el valor del retorno sobre la inversión percibido y, a su vez, el precio de las acciones, mientras que menores tipos de interés estimulan el crecimiento económico y de beneficios al tiempo que hacen que la inversión en acciones parezca relativamente atractiva. Así que ¿qué puedes usar como veleta inversora para determinar la dirección de los tipos de interés y su efecto?

Al igual que muchos otros asuntos de inversión, mucho se ha escrito sobre este tema. Para ilustrarlo, usaremos la fórmula de Ben Graham de valor intrínseco del capítulo 3:

Fórmula:

Valor Intrínseco = E × (2r + 8.5) × 4,4/y

donde…

E = beneficios anuales

r = tasa de crecimiento anual media

y = tipo de interés

La segunda expresión, 4,4/y, es lo importante en este caso. La interpretación es clara: si los tipos de interés son mayores que 4,4, la expresión valdrá menos de 1, arrastrando hacia abajo el valor intrínseco. Del mismo modo, los tipos de interés de menos de 4,4 resultan ser una influencia positiva y un viento de cola para el valor intrínseco.

¿Es 4,4 el número correcto? Conceptualmente, la aproximación de Ben Graham es válida para los cálculos de la inversión en valor. El tipo de interés de referencia, que Graham derivó de estudiar los tipos de interés de los bonos corporativos a largo plazo, es probablemente un poco bajo para los estándares de hoy día. Existe un debate considerable sobre qué tipo de interés utilizar y si debe ser un tipo a largo o a corto plazo. Algunos inversores vigilan el bono del Tesoro a 10 años, mientras que otros se fijan en los fondos de la Reserva Federal y los tipos de interés fijados por Ben Bernanke y el Comité del Mercado abierto de la Reserva Federal.

Por experiencia, cualquier cosa por encima de un 5,5 % probablemente represente un viento de cola. Curiosamente, al tiempo que tanto presiones inflacionarias (energía y precios alimentarios) y recesionistas (reducción del crédito, contracción del precio de la vivienda) existían en el período 2006-2007, la Reserva Federal mantuvo los tipos de interés durante más de un año. Los tipos de interés cambian con el tiempo, dependiendo de la economía, la inflación y las expectativas de los inversores.

Aparte de la fórmula del valor intrínseco de Graham, los tipos de interés también son un factor en las aproximaciones de descuento de flujo de caja (tratados anteriormente en este capítulo). Los tipos de interés actuales afectan a la tasa de descuento. Cuanto más altos sean los tipos de interés, mayor será la tasa de descuento, dando como un resultado un valor total de la inversión menor usando la fórmula del valor presente. Por el contrario, menores tipos de interés generan menores tasas de descuento, lo que actúa como un viento de cola, y genera valoraciones relativamente altas.

Una vez más, hay más teoría que realidad en cómo cuantificar el efecto de los tipos de interés en las tasas de descuento, así que la aproximación de Buffett, yendo a asunciones generalmente inclusivas, simples y conservadoras desprovistas de análisis cuantitativos pesados, generalmente tiene sentido. Buffett probablemente fijaría la tasa de descuento en el 10 % en un entorno con viento de cola y más cerca del 15 % en un entorno con el viento de cara.

Riesgo

El riesgo es quizá el elemento teórico más debatido y difícil de cuantificar de todos. Muchos tipos de riesgos en el mundo de los negocios y las inversiones van más allá del alcance de este libro. Los teóricos que han intentado cuantificar el riesgo como un componente del análisis de la inversión han rondado de forma genérica sobre la noción de la beta, una fórmula con letras griegas más simple que la mayoría que analiza los movimientos del precio de las acciones frente al mercado y frente a otras acciones. En esencia, una beta más grande de 1,0 significa que el precio de la acción tiende a fluctuar más lejos en la misma dirección que el índice de referencia o que una cartera de acciones con la que se esté comparando. Una beta de menos de 1,0 significa que los movimientos del precio de la acción se mueven menos en la misma dirección o, incluso, en una dirección distinta. Si has leído cualquier libro de inversiones, probablemente te hayas encontrado con la beta en algún lugar en el debate y escuchado que las acciones con una mayor beta son más arriesgadas y que las de menor beta son más seguras.

¿Qué falla en esta película? Resulta que la beta es relativamente relevante, salvo para los inversores en valor. ¿Por qué? Porque mide la fluctuación del precio de las acciones. Como inversor en valor, no te concierne la fluctuación del precio de la acción, tan solo si el precio es una ganga comparado con su valor a largo plazo. Los inversores en valor ignoran el tipo de riesgos medidos por la beta. Están más interesados en el modo en que la compañía evoluciona, no en cómo el precio de la acción lo hace con relación a otras acciones.

La beta es útil solo en el sentido de que una mayor volatilidad en el precio de un activo puede reflejar cierta incertidumbre en la propia compañía, como sucede en muchas de las empresas tecnológicas punteras en 2000 y 2001. Pero los riesgos asociados con estas acciones fueron aparentes mucho antes de que se examinara la beta.

Si reflexionas de nuevo sobre la aproximación de Buffett, te darás cuenta de que el riesgo no es inherente al precio de la acción sino a la claridad y consistencia de las perspectivas futuras de una compañía.

Cuanto más impredecible (difícil de comprender) sea la compañía y su futuro, mayor será el riesgo. No hay manera de cuantificar de forma sencilla este tipo de riesgo. En general, los riesgos empresariales se contabilizan en la tasa de descuento mediante asunciones conservadoras: una tasa de descuento, o muro alto, para tener un margen de seguridad.

Por qué la lección 8 es importante

Inflación, impuestos, tipos de interés y riesgo afectan a tus decisiones de inversión. La inflación puede dejarse por sí sola como un factor de decisión, pero debes vigilar sus posibles efectos sobre los tipos de interés. Los impuestos afectan en cuanto al modo de gestión de las inversiones. Cuantos más impuestos puedan ser diferidos, mayor será el retorno total a largo plazo. Los tipos de interés pueden incrementar o reducir la valoración de una compañía como inversión. El riesgo del inversor en valor se define con relación a una compañía y sus perspectivas, no por la volatilidad del precio de su acción. Cuando hay mayor percepción del riesgo, se exige un mayor margen de seguridad, o descuento entre precio y valor. Cuantificar estos efectos es difícil cuanto menos, pero se puede hacer ajustando las tasas de descuento en las fórmulas de valoración o exigiendo tasas de retorno superiores antes de comprometer dinero en la inversión.

Capítulo 5 Una guía de recursos sobre inversión en valor

EN ESTE CAPÍTULO

Información para los inversores en valor

Recursos de inversores en busca de pruebas y análisis

Herramientas y páginas web de los inversores en valor

Sin lugar a dudas, la información es el combustible que mueve todas las formas de inversión hoy día. Esto es especialmente cierto para los estilos de inversión del tipo “hágalo usted mismo”, que aparecieron en los años ochenta con el auge de los ordenadores personales e internet. Ya seas un inversor en valor a largo plazo o un trader intradía, utilizas algún tipo de información financiera para tomar decisiones operativas y de inversión.

Este capítulo te ofrece una perspectiva general de los tipos de información de inversión necesaria para llevar a cabo las decisiones en valor, y las diferentes fuentes de información. Examinamos la calidad de las fuentes y su coste, pero no tenemos un repertorio completo de ellas; te ofrecemos las favoritas, poniendo el énfasis en el bajo coste y la simplicidad. Es una buena suposición que tu enfoque a la hora de adquirir información y otras herramientas sea similar al de la inversión: está basado en el valor.

De alguna forma, este capítulo pone el carro delante del caballo, dado que todavía no hemos descrito las técnicas y prácticas del inversor en valor y tal vez desconozcas qué buscar. La información en este capítulo será más valiosa a medida que tu comprensión sobre la inversión en valor se incremente, así que la mejor recomendación es leer primero este capítulo como una introducción y luego volver a él repetidamente a medida que refines tu sistema de inversión en valor.

Damos por hecho que tienes conexión a internet. La red ha convertido el análisis y la búsqueda de información en algo tan fácil, económico y sencillo que ningún inversor debería prescindir de ella. La auténtica inversión en valor es una tarea a largo plazo, que hace que la naturaleza de la información en internet en tiempo real sea relativamente menos importante en comparación con otros estilos de inversión. Pero a menudo es mucho más sencillo y más barato internet. Dicho esto, puede ser suficiente disponer de información publicada por correo o incluso de una biblioteca local. La mayoría de la que se presenta aquí, no obstante, está disponible online.

Lo que busca un inversor en valor

No hay dos inversores iguales: este es un principio fundamental de la inversión y los inversores. Inevitablemente, la inversión combina arte y ciencia. Hechos cuantificables y no cuantificables se introducen en el recipiente y el guiso resultante es interpretado en función del sabor. La parte “científica” emplea números, hechos y fórmulas para medir el valor de los negocios. La parte “artística” consiste en emplear todos los hechos y las mediciones en conjunto y ponderarlas de acuerdo con la intuición y la experiencia para encontrar el conjunto de desenlaces o resultados probables.

La combinación de arte y ciencia es, de hecho, lo que hace que los mercados funcionen. Las diferencias de juicio y opinión de los miles de “recipientes” de inversión, combinadas con objetivos de inversión distintos, es lo que hace que los mercados suban y bajen. Al igual que no hay una sola fórmula para invertir, no hay un conjunto de recursos que te garanticen el éxito como inversor en valor. Tan solo podemos darte los ingredientes y la olla para cocinarlos.

Además, como tantas otras cosas en la vida, la ley de los rendimientos decrecientes resulta aplicable. Demasiada información es, de hecho, demasiada información. Como sabe por experiencia cualquier buscador de gangas, recorrer todas las gasolineras de la ciudad para conseguir el combustible más barato no tiene mucho sentido. Del mismo modo, utilizar demasiadas fuentes de información probablemente te confunda. Un consejo: elige un par de fuentes de información, aprende todo lo que pueda de ellas, y utilízalas frecuentemente. En otras palabras, simplifica.

El resto de este capítulo trata de los hechos, el análisis de estos y los intangibles que los inversores en valor necesitan para mezclar adecuadamente la ciencia y el arte en sus decisiones de inversión.

Hechos y más hechos

Todos los inversores en valor necesitan hechos sobre el comportamiento operativo y financiero de una compañía. Estos hechos, y son muchos, proporcionan los cimientos para el análisis en valor. Los inversores en valor buscan las tendencias y los cambios actuales o más recientes operados por una compañía para hacerse una idea de los acontecimientos futuros. Estos elementos están disponibles en la propia compañía, como son los estados financieros, o en una de las muchas fuentes de información que compilan los datos proporcionados por las compañías para uso del inversor.

Resultados financieros

Los estados financieros nos ofrecen una imagen de los activos, pasivos, beneficios y crecimiento de una compañía. El balance de situación muestra una instantánea de los activos, pasivos y el patrimonio neto de la compañía. La cuenta de pérdidas y ganancias da a conocer los ingresos, gastos y beneficios para un período de tiempo concreto. El estado de flujos de efectivo sigue la cuenta de resultados, que indica dónde se obtiene dinero en efectivo y es empleado en el negocio. Por lo general, cada uno de estos tiene mesas de apoyo y de información que transmiten otros aspectos clave del rendimiento financiero y operativo (véanse los capítulos 6-8).

Las tendencias financieras

Tal como se presentan, los estados financieros suelen mostrar el comportamiento más reciente, como una instantánea (balance de situación) o como el más reciente período de actividad (cuenta de resultados y estado de flujos de efectivo). La información más reciente es, por supuesto, importante. Pero también es útil para capturar y medir el cambio, ya que se produce con el tiempo. Al igual que la propia historia, el pasado y los cambios en los patrones de tendencia durante el pasado a menudo sugieren el futuro.

Los buenos datos de tendencias, y sobre todo buenos análisis de tendencias, son difíciles de conseguir. Muchas fuentes financieras, incluyendo informes de la compañía, solo muestran los últimos 2 o tal vez 3 años de funcionamiento. No está mal, pero ver lo que una empresa ha sido durante los últimos 5, 10 o incluso más años es realmente útil. Por ejemplo, si las ganancias o los márgenes de beneficio han crecido constantemente durante los últimos 3 años, es bueno saberlo. Pero dice más si esa tendencia es sólida en los últimos 10 años, más o menos. Mejores fuentes de información financieras dan suficientes datos para ver tendencias.

Métricas, ratios y porcentajes comparativos

Del mismo modo, es más fácil ver lo bueno o lo malo que un conjunto de hechos es en comparación con otro conjunto de hechos, ya sea dentro de los límites de una sola empresa o a través de diferentes empresas en el mismo negocio. A partir de los datos financieros primarios el inversor en valor puede construir ratios, las relaciones entre los hechos que ofrecen pistas sobre la seguridad financiera, la calidad, la rentabilidad y eficiencia, proporcionando así una imagen más clara del valor de la empresa. Las ratios también sirven para normalizar los datos de manera que las empresas se puedan comparar con otras empresas o industrias enteras. Precio/beneficios, precio/valor contable, precio/ventas y deuda/fondos propios son ejemplos, y hay muchos más. Explicaremos más sobre ratios en el capítulo 10.

Al igual que las ratios, los porcentajes relacionan hechos entre sí y ayudan a dibujar un panorama más claro de los resultados de la empresa y normalizar los datos para comparar. Los ejemplos incluyen el retorno sobre capital (ROE), el retorno sobre activos (ROA), y el margen de beneficio bruto y neto. ROE, ROA y los márgenes se estudian en profundidad en el capítulo 13.

Datos de mercado

Como se verá más adelante, los datos financieros representan los resultados pasados del negocio de una compañía, mientras que los datos del mercado, a menudo, pueden ser un indicador de los resultados financieros futuros. Por ello es importante entender métricas como la cuota de mercado, la base de clientes o el crecimiento de las ventas unitarias siempre que sea posible. Por desgracia, las empresas no están obligadas a informar de esos datos y a menudo optan por no hacerlo por razones de competencia, así que tendrás que confiar en la información que la propia empresa proporciona y en el análisis de mercado realizado por terceros.

El término mercado se utiliza con frecuencia en todo el libro. Estamos hablando de cómo una compañía se comporta en su mercado —dónde vende sus productos y servicios— no de cómo se comporta en el mercado de valores. La información del mercado no trata de precios de las acciones, las tendencias, la fuerza relativa u otros elementos técnicos del análisis del comportamiento del precio de las acciones.

Datos operativos

Ciertos tipos de datos operativos o métricas también se pueden utilizar como medida para comparar distintas empresas o para apoyar el análisis financiero. Es interesante conocer el número de empleados, almacenes, plantas o metros cuadrados de una empresa como medidas de la magnitud de las operaciones. A partir de ahí, se puede determinar la productividad o eficiencia (la cantidad de ingresos, ganancias, etc., que se produce por unidad de actividad operativa). Por lo tanto, hay quienes las llaman medidas unitarias. Algunas de las medidas unitarias son generales, como el recuento de los empleados, mientras que otras son más específicas para una industria en particular, tales como kilómetros sentados volando para la industria aérea.

Fuentes de los datos

Como podrás imaginar, es fácil sumergirse en más hechos y datos de los que posiblemente se puedan asimilar o utilizar. El truco que deberás usar como buen inversor en valor es seleccionar una serie de fuentes que te proporcionen lo que quieres, en la forma que desees, en el momento oportuno, de modo que te sea posible analizar una compañía u obtener una actualización útil sin tener que dedicar horas a los detalles.

Tener más información no siempre es mejor. Los inversores experimentados saben cómo encontrar y utilizar las fuentes adecuadas para conseguir la información correcta en el momento adecuado y al precio justo.

Informes anuales y trimestrales

La mayoría de las empresas estadounidenses están legalmente obligadas a proporcionar informes financieros anuales y trimestrales a sus inversores y a la comunidad financiera. Hay dos tipos de informes anuales: el primero se trata de una versión “para el consumidor”, con gráficos y descripciones de los negocios de la empresa, que incluye los datos financieros más importantes, que normalmente se encuentran en la parte posterior del informe. El otro es el conocido como informe anual 10-K, presentado según las directrices a la Comisión de Valores y Bolsa (SEC, por sus siglas en inglés). Este informe suele contener más detalles, con más datos financieros y un análisis pormenorizado del negocio de la compañía, incluyendo los datos operativos y de marketing fundamentales.

Los informes trimestrales, también preceptivos, resumen de la actividad más reciente de la compañía y los principales cambios durante el trimestre. Asimismo, la versión 10-Q, más detallada, se adapta a las normas de la SEC. Los informes anuales ofrecen un buen resumen financiero, a menudo con una buena dosis de marketing y datos operativos. Pueden tener considerables datos “del pasado” para determinar tendencias, pero no siempre. Los informes trimestrales se publican a la vez que los anuncios de beneficios, pero los informes anuales pueden retrasarse un ejercicio anual.

Para obtener informes 10-K de manera rápida y fiable, la SEC ha creado una web conocida como EDGAR, o Electronic Data Gatthering And Reporting, algo así como “recolección y compilación de datos electrónicos”. EDGAR Online se puede encontrar en http://sec.gov/ed gar.shtml. EDGAR te ayudará a encontrar los informes anuales y otros documentos, pero hoy día es casi más fácil dirigirse directamente al apartado de relación con inversores de la web corporativa. Los informes anuales suelen estar disponibles, son fáciles de descargar y contienen índices para ayudar a afinar en lo que se quiera. El resultado es que tú no tienes que enviar por correo a la empresa una carta y esperar tres semanas para obtener un informe anual (o comprar acciones), como ocurría hace 20 años.

Portales financieros

Los materiales impresos, tales como los informes anuales, solían ser el pilar de la inversión antes de internet. Internet ha hecho maravillas con la compilación y presentación de la información, permitiendo a los inversores encontrar rápidamente la información actualizada que necesitan, y todo sin tener que esperar o ir a ninguna parte.

Algunos portales financieros, tales como Yahoo! Finance (es.finance.yahoo.com), reúnen grandes cantidades de datos sobre el rendimiento de la empresa, entre ellos descripciones comerciales, resúmenes financieros, noticias y algunos análisis comparativos, análisis de rendimiento y herramientas de filtrado. Los portales son una gran fuente de vistas generales rápidas o actualizaciones, por lo general con enlaces a información más detallada.

Aunque Yahoo! Finance es probablemente el principal portal financiero de nuestros días, hay otros que merece la pena observar, como Google Finance (https://www.google.com/finance). Google Finance es actualmente un portal incipiente, pero Google ha demostrado desde hace tiempo una habilidad especial para proporcionar el material adecuado con una navegación sencilla.

Páginas de brókers

Hace algunos años, las páginas de los brókers, especialmente los de internet, como E*Trade y Ameritrade, abrieron el camino para llevar información a los inversores en línea. Hoy día, la mayoría de las páginas de brókers, incluso las más tradicionales, ofrecen algo de análisis de inversiones. La calidad y la facilidad de uso de sus herramientas varía y en muchos casos hay que tener una cuenta para conseguir las “cosas buenas”, como el análisis de valores o las herramientas de filtrado de acciones. Hoy día, la mayoría de estos sitios están orientados solo para análisis de muy alto nivel y los paquetes de recomendaciones, como los informes de calificación de Standard & Poor’s.

Servicios de análisis

Hay decenas de compañías creadas para proporcionar datos y análisis para inversores; sin embargo, muchas tienen por objeto proporcionar estos productos a inversores profesionales, no a particulares como tú. Empresas como S & P y Hoover ofrecen grandes paquetes de información financiera, pero, por supuesto, el problema es el coste, que puede llegar a ser de varios miles de dólares. Así las cosas, Valor Line es el servicio de investigación dirigida a inversores individuales que proporciona un paquete completo de datos y análisis de orientación en valor, como su nombre sugiere. Encontrarás más información sobre esto en la parte final de este capítulo.

Las mejores herramientas de “datos” permiten a los inversores: 1) contemplar los resultados con el paso del tiempo; 2) ligar el rendimiento financiero a las medidas operativas, como las ventas por empleado o por metro cuadrado, y 3) comparar distintas compañías y medias de la industria.

Las cosas fáciles

Además de la información financiera, los inversores en valor quieren una impresión sobre la efectividad en la gestión de las compañías y el posicionamiento de mercado. Aquí es donde entra en juego el “arte”. Entender el producto de una compañía y su mercado es un ejercicio de juicio que se efectúa con la ayuda de las páginas web; publicidad y campañas de marketing; la descripción que la propia compañía hace de los productos; y lo que tú ves, escuchas y experimentas en la calle.

La efectividad en la gestión se puede evaluar observando los datos y las ratios financieras de una compañía, las decisiones financieras y de mercado pasadas, la ejecución de negocio, las fusiones y adquisiciones, los anuncios públicos y otros elementos de su historial. Muchos inversores en valor ven la propiedad accionarial de una compañía por parte de su equipo gestor como una señal de entrega en la gestión.

El posicionamiento en el mercado hace referencia a la aproximación al mercado de una compañía y el éxito, o el fracaso, resultante de la misma. Algunos elementos del posicionamiento en el mercado se pueden medir, como la cuota de mercado, pero la mayor parte de la valoración de mercado, como la fortaleza de marca, es subjetiva. Lo veremos más detenidamente en el capítulo 14.

La página web de la compañía y el informe anual

Casi igual que en las citas o en las entrevistas de trabajo, las primeras impresiones son importantes. Y hoy día —a menos que hayas estado directamente relacionado con una compañía como consumidor o de alguna otra forma— es probable que estas primeras impresiones provengan de la página web corporativa.

Las webs corporativas pueden contarte muchas cosas sobre una compañía, incluso la propia imagen que la compañía tiene de sí misma. Una web bien presentada y organizada, que ofrezca información fácilmente accesible tanto para los consumidores como para los inversores potenciales, dice mucho de una compañía. Algunas páginas dan demasiado detalle, o muy poco y parecen más un monumento a la gestión o a alguna agencia de marketing que un verdadero portal sobre el negocio de una compañía. No tardarás mucho en descubrirlo.

Los informes anuales, aunque gradualmente están siendo reemplazados por el formato más escueto de los 10-K, pueden también revelar cómo una compañía ve su propio negocio. Una vez más, poner el foco en los consumidores y en datos y fenómenos específicos es mejor que interminables fotos de los directivos “en acción”. Si una compañía está orgullosa de lo que hace, y se lo comunica claramente, gana puntos.

Comunicados de prensa

La mayoría de las compañías tienen un departamento de relaciones públicas cuya tarea es difundir noticias sobre la empresa. Algunas de ellas se refieren a aspectos específicos de la compañía, como reuniones anuales, comunicación de resultados o conferencias telefónicas, mientras que otras son más aleatorias, como el anuncio de nuevos productos o los cambios en la gestión.

Los inversores en valor buscan sobre todo honestidad, apertura, y que estos mensajes sean comprensibles. Buscan el equilibrio entre las buenas y las malas noticias y una capacidad para admitir los errores, de forma clara y en un lenguaje sencillo, no plagado de palabras propias de la jerga financiera. Lo que cuenta es lo que dicen y cómo lo dicen.

Si escuchas o lee algo del tipo, “... estamos apalancando nuestras competencias fundamentales para alcanzar resultados escalables en nuestro mercado global”, mira más abajo. Esta frase tiene poco o ningún significado real, y si no tienen nada específico que decir, probablemente no estén haciendo nada específico de todas formas. Busque otra inversión.

Comentarios financieros

Por supuesto, no todas las opiniones vienen de la propia compañía. Los periodistas y los expertos financieros escriben historias sobre las compañías constantemente, sobre todo las grandes firmas. Las historias, que puedes encontrarlas tanto online como offline, normalmente subrayan los aspectos clave, mezclando análisis y valoración propia; en definitiva, añaden valor.

Los inversores en valor deben estar al día sobre la opinión de los periodistas, no es que deban tomarlo de forma literal, por supuesto, pero sí como otro punto de vista a tener en cuenta. Muchos periodistas financieros tienen acceso a información que la mayoría de los inversores en valor no tienen, desde bases de datos profesionales, observadores de la industria y, con frecuencia, la propia compañía.

En el mercado

Para la mayoría de las compañías, las verdaderas cosas fáciles radican en cómo la compañía se posiciona en el mercado, y si está o no teniendo éxito con esa posición. Esto puede consolidar o destruir un negocio.

Los inversores en valor deben considerar lo bien que lo está haciendo una compañía en lo que a la percepción del consumidor y la fortaleza de marca se refiere. ¿Están satisfechos los consumidores con sus productos? ¿Son fieles a la marca? ¿Funcionan las campañas de publicidad? ¿Es la marca ya un activo o aún está consolidándose? Si la compañía compite en precios, ¿lo está consiguiendo?

Y ¿es clara la estrategia? ¿Realista? ¿Ejecutable? ¿O es ambigua, del tipo “somos todo para todos”, sin un objetivo claro? ¿Y qué ocurre con la eficiencia operacional? ¿Entregan los productos? ¿Se propicia una experiencia positiva para el consumidor? Las largas colas en Starbucks sugieren que se trata de un gran negocio, aunque también indican la posibilidad de que algunos consumidores se espanten. Es difícil llegar a las respuestas de estas preguntas, y son estas respuestas las que un inversor en valor debe buscar. Aquí es donde el arte entra a formar parte de la ecuación en valor.

Fuentes de las cosas fáciles

La lista de fuentes de “cosas fáciles” es casi infinita. Como inversor en valor, deberás desarrollar tus propias formas de estar al día de los acontecimientos en su compañía, la gestión y su éxito en el mercado. De nuevo, no hay dos inversores que lo hagan igual. Entre las diversas fuentes están las que incluimos a continuación.

Páginas web financieras y de inversión

El portal financiero Yahoo! Finance, que ya ha sido mencionado, dirigirá a mucha más información sobre una compañía localizada en varios puntos de internet. MarketWatch (www.marketwatch.com) y theStreet.com (www.thestreet.com) ofrecen noticias en general y artículos sobre compañías de un amplio espectro, mientras que Morningstar y The Motley Fool (sobre las que hablaremos más tarde) proporcionan un análisis más profundo generalmente desde un punto de vista en valor.

Periódicos financieros

El viejo recurso a periódicos como The Wall Street Journal y el Business Week aún ofrecen valoraciones de las compañías oportunas y de alta calidad, con inclinación en valor. El problema es que escriben sobre las compañías que ellos eligen, no sobre las que puedan interesarte en un momento dado. Ocasionalmente encontrarás algunas perlas en Kiplinger´s, Smart Money y Money magazines.

Periódicos de trading

Los inversores en valor aprenden mucho sobre los negocios en los que invierten, y leer sobre una actividad puede ser una de las mejores formas de estar al tanto de lo que ocurre en una compañía. Varios periódicos y páginas web están disponibles para realizar un seguimiento global, desde la industria hostelera hasta la electrónica militar. Los periódicos temáticos también pueden ayudar; la última revista de informática puede mantenerte al día sobre la industria de ordenadores.

Algunas páginas web de sectores específicos ofrecen mucha información única y comparativa. Por ejemplo, en el Departamento de Estado de Transporte de Estados Unidos, el Buró de Estadísticas de transporte ofrece información detallada de 26 compañías aéreas estadounidenses, que incluye marketing, datos financieros y operativos (puedes verlo en www.transtats.bts.gov/carriers.asp).

Conferencias telefónicas

Los servicios de internet de banda ancha han hecho más fácil y más popular escuchar las conferencias trimestrales organizadas por los gestores de las compañías. Estas convocatorias, que normalmente establecían los analistas de valores, pueden ahora seguirse en directo o archivarse en portales como Yahoo! Finance y otros, y normalmente a través de la página corporativa a través de la sección de relación con inversores. Para tener un acceso más completo y profundo a estas conferencias, incluyendo herramientas para programarlas en la agenda, merece la pena que eches un vistazo a BestCalls (www.bestcalls.com).

La mayoría de las conferencias ofrecen un repaso realizado por el equipo gestor de los números, seguido de una sesión de preguntas y respuestas con los analistas. Aunque en estas sesiones con frecuencia los analistas van más allá y profundizan más allá de ese repaso. Estas sesiones de analistas son mucho más extensas y ahondan mucho más allá de la mera transcripción. Durante el turno de preguntas y respuestas las cosas fáciles como la inteligencia de mercado y otros de sus matices afloran como una explicación del rendimiento financiero o de las proyecciones. En una rueda de prensa tal vez escuches que la caída en ventas del fabricante de decoración Trex Corporation se debe a reducciones del inventario en Home Depot y Lowe´s, sus mayores canales de ventas.

Oído (y visto) en la calle

Por encima de todo, la mayoría de los inversores en valor desarrollan el don de observar de forma causal e informal el mundo empresarial que los rodea. ¿Qué compañías están haciéndolo bien? ¿Cuáles tienen una historia única y diferente capaz de dotarse de ventajas competitivas sostenibles? ¿Cuáles poseen barreras de entrada?

Los inversores en valor se patean las calles, se detienen, miran y escuchan lo que hay a su alrededor. Hablan con los consumidores y empleados para hacerse una idea sobre qué es lo que funciona y qué no. Se fijan en las instalaciones para buscar signos de éxito o fracaso. Hay una historia famosa sobre Warren Buffett según la cual, cuando buscaba invertir en el negocio de los aditivos de gasolina, observó el número de coches cisterna que estaban siendo reemplazados. Ahora la mayoría de los inversores no dedicarían tanto tiempo a deambular por las carreteras pero si estás detrás de un tren, puedes mirar por el mismo precio qué compañía de etanol está entregando la mayoría del producto.

Herramientas de análisis

Más allá de los datos y las cosas fáciles, los inversores en valor ocasionalmente utilizan herramientas especialmente preparadas para ayudar a seleccionar compañías a las que seguir o elaborar un análisis en valor.

Filtros

Los filtros de acciones se disponen en muchas formas y tamaños. Los mejores ofrecen factores de filtro de orientación en valor, como el flujo de efectivo, el efectivo en caja, la rentabilidad y el rendimiento de los activos. Otros están más orientados al comportamiento de los precios de las acciones, que, por supuesto, en general no forma parte de la ecuación.

Los filtros cambian, por lo que es difícil catalogarlos aquí. Algunos requieren cuentas en los brókers o comisiones para acceder a ellos. Los filtros personalizables son los mejores, aunque algunos de los filtros “preparados” son útiles también. Los mejores en el momento de escribir estas líneas se encuentran en Money Center, de MSN, y en Fidelity Investments. Este último requiere una cuenta, pero con su amplia gestión de los planes de pensiones, muchos cuentan con esta al ser indispensable. Una búsqueda en Google de filtros de acciones le mostrará los últimos disponibles.

Analizadores y calculadoras

Al igual que los filtros, los analizadores vienen y van. Estos generalmente compilan información financiera y la presentan junto a un análisis del valor presente y futuro de la compañía basado en una serie de presunciones. Actualmente la mejor se ofrece de forma gratuita por el servicio de inversión independiente iStockResearch (www.istockresearch.com).

Herramientas de inversión en valor

Mientras que el número de recursos de inversión disponibles se ha disparado con la llegada de internet, aún no hemos encontrado algo parecido a una caja de herramientas “completa” para los inversores en valor. Sería demasiado fácil, y probablemente imposible, ya que, como se ha indicado al principio, no hay dos inversores de valor que funcionen igual. Pero entre todo lo que hay por ahí fuera, destacan tres paquetes de recursos y análisis para los inversores orientados al valor, y merecen una mirada por parte de los inversores actuales y quienes aspiren a serlo. Los recursos incluyen no solo datos y herramientas para la toma de decisiones, sino también otras valiosas herramientas educativas para aprender más sobre inversión en valor y cómo incorporar más factores de valoración en un negocio.

Morningstar

Morningstar (www.morningstar.com) es probablemente más conocida por sus raíces originales como un sitio web de fondos de inversión y su sistema de clasificación y calificación muy popular para los fondos. Es todavía el sitio financiero más importante en ese espacio, y contiene un montón de información y análisis sobre los fondos de inversión, fondos índice, fondos de capital y otros vehículos de inversión.

Más recientemente, Morningstar se ha presentado a sí misma como un sitio de análisis de valores. Ofrece una gran variedad para el inversor del “hágalo usted mismo”, incluyendo información financiera, filtros de acciones y comentarios de un equipo de analistas. Lo más útil de Morningstar y que la sitúa por encima del resto es su análisis de los “fosos” económicos, ventajas competitivas y barreras a la competencia que una empresa puede disfrutar. En general, los analistas de Morningstar tienen una visión del valor con un foco en el mercado y una orientación al crecimiento, cosa que nos gusta. El servicio gratuito es bueno, y por 15,95 dólares al mes o 145 dólares al año, puedes obtener un servicio premium que da acceso a un análisis más completo de valores, un filtrado de acciones de última generación y herramientas de análisis de carteras. Está disponible una versión gratuita de prueba.

SIGUE AL LÍDER

Si estás leyendo este libro, probablemente (al menos en cierta medida) aspires a ser un inversor independiente. Eso está bien. Pero con independencia de lo importante que seas, tiene mérito seguir a otros inversores de éxito. ¿Por qué? No solo por la experiencia; en realidad se trata de la eficiencia. ¿Por qué reinventar la rueda? Si inversores conocidos, como Warren Buffett o George Soros, poseen una acción, ¿por qué no deberías al menos considerarla? Así que, aunque suponga cierta dosis de humildad, los inversores sabios siguen a sus modelos. Algunos de ellos —junto con consejos sobre cómo seguirlos— se recogen al final del capítulo 3. Así que, sin miedo: aprende de los maestros.

The Motley Fool

Atrevido, transgresor, francamente divertido a veces, The Motley Fool (www.fool.com) ha ido creciendo alejándose de sus raíces como una página de America Online en 1994 para convertirse en una auténtica página web dedicada a la inversión. Su lema: “Para educar, entretener y enriquecer” dice mucho. Motley Fool, o TMF en la jerga inversora, contiene recursos educativos y agudos comentarios para los inversores online particulares. (También merece la pena leer los libros de los fundadores David y Tom Gardner.) Muchos de sus comentarios se centran en los que “cumplen las normas” —acciones y compañías que siguen las convenciones— y los que “rompen las normas” —elecciones algo contrarias que pueden no mostrar el valor en el espejo retrovisor pero que apuntan hacia la buena dirección—. Su manera de seguir de cerca Starbucks durante los últimos años es un caso que merece la pena destacar.

En TMF se le da mucha importancia a la marca, y se sigue de cerca indicadores de valor como los dividendos y la recompra de acciones. Es un firme defensor de las empresas que tratan bien a sus clientes y a sus inversores. Sus artículos también proporcionan opiniones sólidas y comentarios sobre las finanzas de la empresa, lo cual te ahorra un montón de trabajo de campo y te permite acceder a lo realmente importante. Los artículos TMF en los que se mencionan compañías aparecen con frecuencia en portales financieros como Yahoo! Finance de forma gratuita. Si bien gran parte de su contenido es de acceso libre, también puedes suscribirse a su servicio de investigación y análisis de valores, como el boletín Hidden Gems, disponible por 199 dólares al año.

En Value Line

Tristemente para nosotros, los inversores en valor, no todo es gratuito. Si estamos dispuestos a sacar la cartera, las opciones aumentan. Si estás decidido a gastar, hay disponibles muchos servicios de inversión de pago para los inversores en valor más profesionales. Estaría bien poder contar con las bases de datos profesionales y los servicios de análisis que tienen a su disposición los gestores de fondos de miles de millones de dólares, pero los 10.000 dólares al año que hay que pagar por ellos probablemente excedan tu presupuesto. Existe un servicio a un precio moderado dirigido a los inversores independientes que lleva funcionando más de cincuenta años y cuesta menos de 1.000 dólares anuales (y que en las circunstancias adecuadas se puede tener gratis): Value Line.

Value Line publica unos característicos resúmenes de una página diseñados especialmente para los inversores de enfoque valor (ya lo indica su nombre). El tradicional pack Value Line Investment Survey consiste en un conjunto de informes de una página que se envían cada dos semanas a los suscriptores. Cada uno de ellos contiene informes de entre 5 y 10 industrias y todas las compañías analizadas están dentro de esas industrias. Más de 60 analistas cubren más de 1.700 compañías en profundidad, normalmente una vez por trimestre. Y la mayoría también está disponible online junto con las herramientas de búsqueda y filtrado que uno esperaría encontrar.

Value Line proporciona datos fundamentales sobre las compañías pero con habilidad los reduce tan solo a lo necesario para valorar una compañía. El Statistical Array presenta una composición de ratios y porcentajes que con frecuencia se actualizan para una determinada industria, por ejemplo, la industria aseguradora. Los comentarios de los analistas son breves y muy perspicaces. Aunque Value Line va más allá para recomendar valores seguros en el momento oportuno (algo que hace realmente bien), su verdadera utilidad precede a esas recomendaciones. Los inversores en valor son del “hágalo usted mismo”, pero un poco de ayuda nunca viene mal. El Value Line Investment Survey cuesta unos 598 dólares al año en su versión impresa y 538 en la versión online. También existen productos más pequeños y específicos disponibles, para acciones de pequeña capitalización, activos convertibles, y otros con análisis más especializados. Hay versiones de prueba a las que se puede acceder por un precio módico.

Muchas bibliotecas y empresas de corretaje con oficinas físicas aún disponen de la edición impresa del Value Line Investment Survey en sus estanterías. Quizá merezca la pena que intentes conseguirlo antes de invertir tu dinero en una suscripción.

Capítulo 6 Los estados de los datos. Parte 1: Entender los estados financieros

EN ESTE CAPÍTULO

Entender las funciones de la contabilidad y la información financiera

Buscar tendencias recientes en la información financiera

Examinar los principales estados financieros y su finalidad

Emplear los estados financieros para la inversión en valor

Saber es poder. En ninguna parte es esto más cierto que en el mundo de la inversión. Los inversores en valor necesitan información acerca de las compañías en las que invierten, de igual modo que los traders tienen que saber en todo momento lo que ocurre en el mercado. En cualquier circunstancia, la ausencia de conocimiento reduce las decisiones de inversión a meras especulaciones.

Por fortuna para los inversores en valor, la SEC obliga a las compañías que cotizan a publicar su información financiera completa. Existe una enorme cantidad de información disponible y que resulta fácil de encontrar. Sin embargo, para la mayoría de nosotros son demasiados datos y muy complejos. ¿Cuántos de vosotros habéis leído un informe anual completo y habéis adquirido gracias a ello un sólido conocimiento de una empresa? No muchos, ¿verdad? La mayoría de quienes llegan a abrir un informe anual consultan los gráficos y leen algún que otro encabezamiento. Algunos leerán los alentadores comentarios de los gestores de la compañía acerca de la solidez de sus finanzas, mercados y productos. Otros mirarán los gráficos y las tablas de colores. Y los más curiosos se fijarán con envidia en el sueldo de los ejecutivos, así como en la asignación de opciones. Pero ¿qué pasa con las finanzas en sí? ¿Qué ocurre con lo que entra y sale de la empresa, que es lo que indica su fortaleza y su éxito? El reto es adquirir la información adecuada sobre una compañía y convertirla en una herramienta valiosa para invertir. Este tipo de datos revelan el verdadero carácter y la dinámica de un negocio, su valor intrínseco y las características de su rendimiento, que es lo que finalmente ayudará a decidir si se quiere invertir o no en él.

Para el inversor inexperto, la mayor parte de la información que las compañías dan a conocer al público es demasiado compleja y detallada para ser entendida por el lector común, que no es consciente de aquello que es importante e incluso puede verse inducido a error. Aunque era peor antes de los escándalos de Enron y WorldCom en 2001, aún es posible y legal presentar información cuyo verdadero significado no siempre es comprensible para el inversor.

El objetivo de este capítulo y los siguientes es proporcionar una guía para separar el grano de la paja. No obstante, esto no significa que al finalizar esta sección puedas presentarte al próximo examen de acreditación pública de contabilidad, incorporarte a un departamento de finanzas corporativas o elaborar estados financieros por ti mismo. El objetivo principal es saber lo que resulta necesario para invertir de forma sabia y racional. Empezaremos con un vistazo general a los estados financieros para adentrarnos luego en el balance de situación, la cuenta de pérdidas y ganancias y el flujo de caja. Sobre esta base, avanzaremos hacia el análisis financiero fundamental, utilizando ratios que permitan adquirir una mejor comprensión de lo que estos datos significan. A lo largo de este camino, conocerás algunos los trucos de la profesión y las prácticas contables que de cuando en cuando pueden llevar a engaño a un inversor poco atento.

La contabilidad no es solo para contables

¿Por qué es tan importante la contabilidad? ¿Por qué un inversor individual tiene que preocuparse de las cuentas de un negocio? El propósito de la contabilidad es simplemente pagar facturas, obtener créditos, pagar impuestos y hacer un seguimiento de lo que hay en el banco, ¿no? ¿Y también para dar trabajo a un pequeño ejército de contables, analistas y administrativos? Incorrecto.

La contabilidad y la información financiera que se desprende de ella tienen una función fundamental: reflejar la realidad económica de una compañía y su negocio.

Se supone que la contabilidad y los contables presentar una visión justa y no sesgada del rendimiento de una empresa. Los contables elaboran informes financieros según las prácticas convencionales del sector, que dictan principios como la prevalencia del fondo sobre la forma, conservadurismo y materialidad. Pero a pesar —y quizá por ello— de que no menos de tres organismos gubernamentales regulan las prácticas contables y de presentación de la información financiera, aún existe cierto grado de laxitud y flexibilidad a la hora de llevarlas a cabo.

Esta flexibilidad se refleja principalmente en la valoración de los activos y la determinación de los costes y los beneficios. Estos temas se tratan en los capítulos 7 a 9. Las empresas fueron conscientes de esta flexibilidad a finales de la década de 1990, a medida que se vieron cada vez más obligadas a tener un buen resultado, especialmente a corto plazo. En aquellos años el arte de la contabilidad creativa floreció para ayudar a las compañías a alcanzar —sobre el papel— el rendimiento deseados. Pero se supone que la contabilidad se utiliza para medir e informar de los resultados de un negocio, ¡no para alcanzarlos!

Los inversores en valor tienen que tener la suficiente inteligencia para descubrir qué hay que cuestionar en un informe financiero, pero quien dedica su tiempo a preguntarse el origen de cada cifra de un informe no acabará nunca y, por consiguiente, nunca hará una buena inversión en valor, porque si no se conocen todos los datos subyacentes no se puede entender la procedencia de todos esos números. Así, el inversor inteligente sabe qué hay que buscar en un informe financiero y qué recursos utiliza el equipo gestor para transmitir la imagen adecuada. Ser escéptico y cuestionar cada dato está muy bien, pero probablemente es poco productivo. Como en otras muchas cosas de la vida, hay que centrarse en lo que es importante.

El estado de los estados financieros

Si cada compañía presentara la información como desease, los informes financieros serían una pesadilla de “peras con manzanas” y toda la información sería inútil para todos. El propósito de la información financiera es presentar los datos contables en un formato comprensible y consistente. Sin embargo, lo que para una persona es comprensible para otra puede ser complejo, y puede que “consistente” no tenga el mismo significado para todo el mundo. ¿Por qué evolucionó la información financiera en este sentido? En parte, porque los estados financieros sirven a muy distintos lectores.

Una familia de lectores

La información financiera no es solo para aquellos que aportan capital a una compañía. Aquellos que otorgan deuda (como los préstamos de los bancos, por ejemplo) tienen un mismo, si no mayor, interés en la salud financiera de una compañía. He aquí una pequeña lista de las partes interesadas y lo que les interesa saber:

Los accionistas quieren conocer la salud financiera de una compañía a corto y largo plazo, así como su rendimiento, para decidir si mantienen o expanden su inversión.

Los potenciales accionistas quieren conocer la salud financiera de una compañía y su rendimiento antes de proceder a realizar una inversión inicial.

Los acreedores y prestamistas quieren hacer un seguimiento de la salud financiera de la compañía para saber si mantienen o aumentan el crédito.

Los proveedores quieren entender mejor el negocio de una compañía para determinar si el producto es adecuado y decidir si mantienen o amplían el crédito.

Los consumidores, especialmente en el consumo entre empresas (B2B), quieren información sobre los productos de la compañía y su fiabilidad como proveedora.

Los potenciales empleados quieren entender los productos y la cultura de la compañía para saber si esta es estable.

Los estadísticos del gobierno y los analistas de mercado quieren examinar la información financiera para entender las empresas y su comportamiento financiero dentro de un sector concreto.

Conclusión: como inversor individual, has de ser consciente de que no eres el único consumidor. Es difícil imaginar cómo cambiaría la información financiera pública de una compañía si los inversores fuesen lo únicos interesados en la misma, pero no es muy probable que ello cambie para adaptarse perfectamente a las necesidades del inversor. Y este tiene que limitarse a aquello de lo que dispone.

Un esclavo de muchos maestros

Imagina que el código fiscal no fuese fijado solo por el IRS (Agencia Tributaria en Estados Unidos), sino también por tres o cuatro agencias diferentes, públicas y privadas, todas ellas con interés en la materia. Ese escenario está bastante cerca a lo que el profesional de la información financiera se enfrenta.

No menos de tres agencias están involucradas en establecer y construir las reglas para la ejecución de la información financiera.

La Junta de Estándares de Contabilidad Financiera (FASB, por sus siglas en inglés).

La Comisión de Valores y Cambio (SEC, por sus siglas en inglés).

El Instituto Americano de Contables Públicos Certificados (AICPA, por sus siglas en inglés).

Cada entidad busca y publica opiniones y actúa como guardián. La SEC puede requerir conformidad sobre sus propios dictados y los de terceros, especialmente de la FASB. La FASB emite pautas sobre la información financiera que las compañías pueden adoptar o que pueden ser requeridas para ello por la SEC. La SEC actúa como un supervisor y un ejecutor de las regulaciones y coopera con la FASB y otras agencias para emprender nuevas regulaciones y fijar nuevos estándares. Por su parte, la AICPA establece los estándares que gobiernan la profesión contable y la conducta de quienes la ejercen.

Mientras que la FASB, la SEC y la AICPA configuran la mayor parte de las leyes y prácticas sobre información financiera, hay que reconocer que el propio Congreso juega un papel muy grande, especialmente con legislación tan amplia como el Sarbanes-Oxley Act de 2002. Y hay una tendencia hacia una mayor consistencia internacional en la información financiera que está dirigida por la Junta Internacional de Estándares Contables (IASB, por sus siglas en inglés). Puede que algún día sea un panorama más sencillo, pero de momento es bastante complejo.

Los inversores en valor deberían vigilar muy detenidamente los cambios de estándares de información financiera y los debates acerca de sus posibles modificaciones. La prensa financiera generalmente informa sobre las más importantes. Para una perspectiva más amplia —o para anticiparse a los cambios— la página de la SEC, www.sec.gov, es una buena fuente de información.

Anatomía de los estados financieros

El resto de este capítulo se ocupa de los estados financieros y de las formas en las que normalmente son presentados. Muchos de vosotros obtendréis los estados de los informes anuales publicados o de los resúmenes trimestrales, pero esta información se puede encontrar también en páginas web como Yahoo! Finance.

Con independencia de la fuente, lo que se halla en uno u otro medio normalmente es lo mismo. El informe anual es un paquete más completo, pues contiene información de mercado de la compañía, perspectivas del equipo gestor y otra información legal requerida. Así que la discusión comenzará en ese punto, reconociendo que con independencia de la procedencia de los estados financieros, se necesita cierto trabajo para comprenderlos.

El informe anual 10-K

El formato de informe anual 10-K y su homólogo trimestral, el 10-Q, forman la columna vertebral del análisis detallado de las compañías para los inversores y otros lectores de estados financieros.

Uno de los múltiples objetivos de la SEC es asegurar que la información financiera sobre compañías cotizadas es correcta, consistente, publicada con regularidad y fácilmente disponible. Así que la SEC crea formularios para una variedad de información muy variada: resultados financieros, cambios financieros y cambios de titularidad.

El 10-K es similar al informe anual de una compañía impreso y distribuido. No obstante, entra en más detalles y la mayoría ofrece imágenes brillantes y material de marketing. Y si se parece a un documento gubernamental es porque lo es. Los informes están disponibles en la página de relación con inversores de la compañía o en la página de EDGAR (http://sec.gov/edgar/searchedgar/companysearch.html, para la página de búsqueda de compañías) y a través de otras fuentes, como el servicio de informes anuales de The Wall Street Journal. Un informe 10-K entra en los siguientes detalles sobre los negocios y datos financieros de una compañía:

Descripción detallada del negocio: incluye segmentos del negocio, líneas de productos, distribución geográfica, unidades operativas, plantas, propiedades, tecnología, patentes, datos de clientes, clientes clave, empleados y mezcla de empleados y similares.

Mercados de la compañía: tamaño, posición, crecimiento y cuota de mercado, así como competencia, amenazas y fortalezas.

Datos financieros en detalle: la línea de puntos a menudo es similar a la de los informes anuales impresos, pero hay más datos históricos, a menudo de hasta cinco a diez años, un análisis más profundo y notas más detalladas que explican ciertos aspectos con mayor profundidad. Generalmente también incluyen también explicaciones más detalladas de adquisiciones, pensiones y otras transacciones contables especiales.

Factores de riesgo: los informes 10-K enumeran los riesgos de una compañía y cómo estos pueden afectar su rendimiento.

Análisis de los resultados, la condición financiera y las perspectivas futuras por parte del equipo gestor: la información suele ser más detallada y contiene menos confusiones que los informes impresos.

Descripción de los procedimientos legales: normalmente no son importantes, a menos que una compañía esté involucrada en una importante patente, litigios de amianto o procesos similares.

Diseccionar el informe anual

Hacer generalizaciones sobre la creación de un informe anual no es fácil, pero la mayoría de los informes, si no todos, contienen los siguientes elementos. De una compañía a otra, estos elementos no parecen iguales, no son de igual tamaño, no tienen el mismo orden o no contienen la misma información, pero hay datos fundamentales que de una forma u otra siempre están presentes.

Puntos destacados

La sección de puntos destacados es, en general, un resumen gráfico de los resultados financieros más importantes, como ventas, beneficios y algunas medidas de productividad clave para el rendimiento de una compañía, en los que se incluye a menudo un historial de los últimos cuatro o cinco años. Los puntos destacados son útiles para un primer vistazo, pero lo normal es que haya algo más que eso.

Carta a los accionistas

La carta a los accionistas presenta un resumen de una o dos páginas más detallado, normalmente firmado por el consejero delegado, en el que se describe el año anterior y se realiza una perspectiva del siguiente. Aunque algunos gestores son francos al explicar las dificultades de una compañía, otros no lo son tanto. Pueden establecer una relación de hitos y logros (“Abrimos nuestra tienda número 2000”, “Mantenemos un stock sin parangón en el mundo de la distribución” o “Hemos conseguido la 1.ª posición según XYZ en Noticias de la industria”) sin entrar a debatir su rentabilidad. La carta puede incluir menciones a los nuevos consumidores, a las nuevas tecnologías y al trabajo de los empleados. Los inversores en valor pueden juzgar los logros y el nivel de franqueza de estas afirmaciones, pues algunos buscan un lenguaje claro y sin triunfalismos y otros quieren debatir la honestidad y la integridad del equipo gestor y del firmante de estas cartas.

Resumen del negocio

Esta sección se ocupa del negocio en sí: productos, mercados, competencia y factores como la temporalidad, las patentes y las circunstancias internacionales que pueden afectar al negocio. Esta parte suele ser seguida de un resumen del equipo gestor, que a su vez continúa con una discusión bastante detallada de los riesgos potenciales del negocio. Para el inversor, esta sección es una de las mejores formas de conocer un negocio.

Discusiones y análisis del equipo gestor

A continuación aparecen directamente los datos financieros, que en general comienzan con la discusión y el análisis de las finanzas. La discusión se ocupa de componentes específicos de los estados financieros, como ventas, costes, gastos, activos, pasivos y liquidez, así como los riesgos de expansión de mercado.

¿ACASO EL TAMAÑO (DEL INFORME) IMPORTA?

Merrill Lynch hizo un estudio hace años para correlacionar el tamaño de los informes 10-K de una compañía con el rendimiento de su acción. ¿Qué encontró? Hay una fuerte correlación entre el tamaño del informe 10-K, en número de páginas, y un mal rendimiento financiero. Desde el 31 de marzo de 2000 al 31 de marzo de 2001 las compañías con informes 10-K pequeños (150 páginas de texto o menos) perdieron un 52 % de su valor de mercado, mientras que aquellas con informes más grandes (entre 150 y 200 páginas) o muy grandes (más de 200 páginas) perdieron un 72 % y un 78 % del valor de mercado, respectivamente. Curiosamente, el informe de AOL/TimeWarner tenía 1.861 páginas con la fusión, pero no estaba incluido en el estudio. En el lado positivo, Adobe Systems, que irónicamente produce software empleado para descargarse e imprimir informes 10-K, presentó un informe de 87 páginas, perdió tan solo un 37 %, y ha tenido un buen rendimiento desde entonces. Todo esto habla muy bien de los inversores en valor que buscan negocios sencillos.

Los estados

La sección de los estados financieros suele consumir los últimos dos tercios o la mitad de un informe anual y en ella se presentan diferentes versiones de la información financiera consolidada.

¿Qué significa “consolidada”? ¿Se están dejando algo fuera? No. Significa que 1) muchas subsidiarias legales incluyen subsidiarias extranjeras, y 2) que muchas cuentas se combinan en una estructura simplificada para su presentación. La consolidación hace que los estados resultantes sean más breves y fáciles de comprender.

Los datos financieros invariablemente incluyen un balance de situación, una cuenta de resultados y un estado de los flujos de efectivo. La mayoría de los informes incorporan también un estado de cambios en el patrimonio neto, un estado del fondo de maniobra o algún otro resumen de los cambios en los datos financieros. Los estados principales, que veremos con más detalle en los capítulos 7 y 8, son:

El balance de situación describe la posición financiera de una compañía en un punto en el tiempo. Muestra todos sus activos, sus pasivos y el patrimonio neto, en general en subsecciones claramente definidas. De hecho, el balance de situación es a menudo llamado el estado de la posición financiera o estado de la condición financiera.

La cuenta de resultados muestra el resultado de una compañía durante un intervalo de tiempo. De aquí son de interés ventas e ingresos, coste de las ventas, otros gastos y, por supuesto, la diferencia entre ventas y costes: los beneficios. Esto es a menudo conocido como estados de operaciones o actividad operativa.

El estado de los flujos de efectivo también muestra la actividad de la compañía y su rendimiento durante un intervalo de tiempo, pero esta vez en términos de tesorería. Como se explica en el capítulo 8, la tesorería y los flujos contables pueden ser diferentes en función del momento analizado. Los flujos de caja son simplemente lo que su nombre indica —tesorería entrante o tesorería saliente, es decir, cobros y pagos—, como si fueran un flujo de sangre que entra y sale del negocio. Los flujos de caja dicen mucho sobre la liquidez de una compañía, pues indican la presencia o ausencia de tesorería suficiente para operar y la calidad de los ingresos, y sobre si los ingresos son reales o resultado de trucos contables.

Ninguna evaluación sobre el rendimiento, la calidad o el éxito de una compañía se puede formular sin estos estados y, en particular, sin haber repasado los tres en su conjunto. Veamos ahora algunos ejemplos de estados financieros. Las tablas 6-1, 6-2 y 6-3 son del informe anual de 2006 de Simpson Manufacturing Company (una compañía de fabricación de sujeciones para la construcción). Simpson se ha elegido como ejemplo por su relativa simplicidad del negocio y su encaje como acción en valor. El ejemplo de los estados de Simpson es mencionado repetidamente entre los capítulos 7 y 10 y en adelante.

Estados de tamaño homogéneo

Algunos informes anuales ofrecen, además de los estados financieros normales, una serie de estados de tamaño homogéneo. Los estados de tamaño homogéneo son informes financieros estándar que presentan toda la información en porcentajes. Por tanto, la tesorería o las cuentas a cobrar son ofrecidas como un porcentaje del total de activos, y el coste de los bienes vendidos o los gastos en marketing son presentados como un porcentaje de los ingresos. Los estados de tamaño homogéneo resultan útiles a la hora de adquirir compañías.

TABLA 6-1: Estados financieros consolidados de Simpson Manufacturing

TABLA 6-2: Balance de situación consolidada de Simpson Manufacturing

Descarga aquí las tablas 6-3, 13-4, 13-6 y 17-2.

TABLA 6-3: Estados consolidados de flujos de caja de Simpson Manufacturing

YENDO MÁS LEJOS

Los estados de Simpson solo muestran tres años de rendimiento operativo en la cuenta de resultados y los estados de flujos de efectivo. Eso ofrece una buena sinopsis del rendimiento de una compañía. Pero los inversores en valor buscan tendencias y muchas tendencias tienen más relevancia si son observadas con un período de tiempo más largo. Así que muchos estados financieros, para ofrecer este detalle sin consumir toneladas de papel, ofrecen una instantánea altamente resumida de la información clave durante un período de tiempo. Simpson ofrece un resumen de cinco años, pero algunas compañías ofrecen hasta diez años y muchas cifras clave están disponibles en Value Line o a través de otros servicios para un horizonte más amplio.

Notas

Paradójicamente, la parte de las notas de un informe anual puede que ocupe más espacio y contenga más información detallada que los propios estados financieros. Las notas pueden dar muchos más detalles importantes o aportar “color” para apoyar los estados.

Las notas no solo muestran detalles, sino también las prácticas contables que una compañía utiliza para preparar sus estados. La descripción de los métodos de amortización de una compañía, la contabilidad de las opciones, la financiación de las pensiones y aspectos similares pueden marcar una gran diferencia a la hora de interpretar los estados. Además, las notas también revelan situaciones excepcionales como pueden ser adquisiciones, negocios interrumpidos y provisiones de activos detalladas, así como cambios en los métodos contables.

Revisión del auditor

La revisión del auditor normalmente es una plantilla de una página situada hacia el final del informe anual. Este elemento es prácticamente idéntico en cada informe anual (dado que la AICP especifica el formato) y también se lee casi igual.

El propósito de la revisión del auditor es concretar la revisión y aceptación de las prácticas contables y financieras de una compañía. Los procedimientos financieros son auditados para manejar correctamente el material y el flujo del dinero. Las prácticas de información financiera son revisadas para asegurarse de que la información está siendo razonablemente plasmada. Lo que sí es importante es identificar las excepciones. La revisión estándar del auditor son tres párrafos, pero debemos tener cuidado si en el tercer párrafo aparecen las palabras cualifica o adverso o si hay un cuarto párrafo.

Qué buscan los inversores en valor

Los inversores en valor de éxito deben de ser capaces de extraer la información relevante de los informes y estados financieros. Los capítulos 7 y 8 exploran los estados con más detalle, mientras que el capítulo 9 se ocupa de la calidad de los estados y muestra algunos de los trucos y trampas que se pueden detectar al leerlos. El capítulo 10 analiza el proceso de evaluar una compañía usando la información financiera, aspecto que continuaremos tratando durante la mayor parte del resto del libro. Los inversores en valor buscan, sobre todo, cinco elementos principales en los estados financieros:

Valor intrínseco: los inversores en valor usan los estados financieros como una base para analizar el valor intrínseco de una compañía. El valor intrínseco es un esbozo combinado del valor actual del activo neto, valor neto, beneficios futuros y potencial de crecimiento. Lo veremos con más detalle en el capítulo 12.

Calidad: los inversores necesitan valorar la calidad de un negocio y el historial del mismo. Y los estados financieros pueden ofrecer importantes pistas a través de su estructura y principios contables. Seguiremos con ello en el capítulo 9.

Consistencia: los estados financieros pueden ofrecer un registro de consistencia importante, y cuanta más historia ofrezcan, mejor.

Tendencias: la historia también muestra la importancia de las tendencias. Las tendencias y los cambios que experimentan a largo plazo implican resultados en los negocios —y en la inversión— radicalmente diferentes. Los estados financieros ayudan a comprender las tendencias, así como los trasfondos en la rentabilidad, el uso de los activos y otros factores que pueden ser indicadores clave de nuevas preferencias.

Intangibles: los inversores en valor no pueden prosperar solo con los números. La posición de mercado, la calidad del producto, la base de clientes, la posición competitiva, la imagen pública, la fortaleza financiera y atributos similares funcionan para proteger o fortalecer los futuros resultados de los negocios. Y como indicadores básicos, estos factores no pueden ser ignorados. Los estados financieros y los informes que las compañías construyen a su alrededor, junto con los comunicados de prensa y otras informaciones, ofrecen un conocimiento vital para el proceso de valoración de los negocios.

EL EFECTO ENRON

El pinchazo de la burbuja puntocom de 2000-2002 y la debacle de gigantes como Enron, WorldCom, Adelphia Communications y Qwest llevaron a la indignación pública y a que el Congreso de Estados Unidos pidiera más control y regulación sobre la información financiera. Y fue más allá del sector privado y de las quejas de los consumidores, pues el propio sector financiero estaba perdiendo rápidamente credibilidad y también pedía que se realizaran cambios. Así que el cambio se produjo.

El más importante fue la ley Sarbanes-Oxley (SOX), en 2002, que estipulaba un estándar mucho más exigente sobre la información y gobernanza en general, con mayores niveles de responsabilidad para los gestores de la información. Otras acciones significativas incluyeron la Declaración 123 del FASB en 2004, que requería fijar como gastos las opciones y pagos basados en acciones para los empleados, lo que acabó de forma efectiva con esta práctica excesiva de no fijarlos como gastos. Otra acción importante fue la Declaración 132 de la FASB, que clarificó la contabilidad e información de las pensiones.

Hubo más ajustes de este tipo que podrían ser reseñados aquí, pero es suficiente con decir que la calidad en general de los estados financieros ha mejorado de forma radical. Todavía hay muchas prácticas con las que el equipo gestor puede usar la “flexibilidad” de los estados para influir en la información, pero SOX y la presión pública han hecho de la “contabilidad creativa” más la excepción que la norma.

Capítulo 7 Los estados de los datos. Parte 2: El balance de situación

EN ESTE CAPÍTULO

Leer un balance de situación

Entender el activo, pasivo y el patrimonio neto

Utilizar el balance como una herramienta de inversión

El balance de situación es fundamental para todo tipo de gestores, analistas financieros e inversores y para cualquiera que quiera o necesite estudiar las cuentas de una compañía. Este libro no tiene como finalidad convertirte en contable o en analista financiero, sino tan solo hacer posible que te familiarices con conceptos básicos y que sepas utilizarlos para alcanzar objetivos de inversión.

Como Benjamin Graham y David Dodd postularon en su obra maestra Security Analysis: “En numerosas ocasiones [...] hemos expresado nuestra convicción de que el balance de situación merece más atención que la que en Wall Street han querido admitir durante muchos años”. Esta muestra de sabiduría, expresada por primera vez en 1934, establece el tono que va a prevalecer en este capítulo.

Una cuestión de balance

Como probablemente hayas adivinado, existe algo de “equilibrio” en el balance de situación (del inglés balance, equilibrio). Lo que hay en un lado debe ser igual al otro, porque en caso contrario no existe tal equilibrio. La ecuación consiste en que la suma de lo que tenemos en un lado sea igual a la del otro.

En efecto, la ecuación financiera fundamental (es simple: sin letras griegas, ni símbolos, ni exponentes) forma el pilar sobre el que se sustenta todo el balance de situación y, de hecho, el propio negocio de la compañía. Comenzaremos analizando la ecuación y discutiendo la naturaleza y estructura del balance.

Componentes del balance de situación

La totalidad de la práctica contable se basa en la relación entre los recursos de que dispone una empresa y la fuente de los mismos. Los primeros se denominan activos, y generalmente se definen como aquello que puede ser utilizado por la compañía para obtener unos determinados resultados: ingresos, beneficios, reconocimiento de marca y demás. Estos activos se adquieren y son pagados bien mediante dinero prestado, bien mediante contribución procedente de los propietarios de la empresa o accionistas.

Así, la ecuación resultante sería la siguiente:

activos = pasivos + patrimonio neto

Vamos a describir brevemente los conceptos de esta ecuación:

Activos: son los recursos de que la compañía dispone para producir y distribuir su producto o servicio, categoría en la que se incluye el dinero en efectivo, las inversiones, los créditos debidos por clientes, el inventario, las construcciones, los solares, el equipamiento y un amplio conjunto de activos “intangibles” necesarios para que el negocio funcione. Un activo es algo que la compañía posee.

Pasivos: representan la parte de los activos financiada por otros o prestada, lo que incluye los préstamos a corto y largo plazo y las cantidades debidas a proveedores y a otros agentes. El pasivo es aquello que la compañía debe.

Patrimonio neto: es la parte aportada por los propietarios de la compañía. Existen múltiples formas de denominarlo, como capital social, patrimonio neto, propietarios de capital y valor contable, por ejemplo. Dentro del capital social no solo se incluyen los fondos aportados directamente por los inversores, sino también los beneficios no repartidos entre los accionistas, que constituyen lo que se conoce como beneficios no distribuidos.

Es importante hacer hincapié en la idea de que un balance de situación debe encontrarse en equilibrio. Es decir, por cada euro del activo, debe existir la misma cantidad de euros aportados bien mediante préstamos (incremento de pasivo), bien mediante financiación adicional procedente de las aportaciones de los propietarios (capital social) para igualarse.

En este capítulo vamos a analizar con detalle cada componente de esta ecuación, centrando la atención en lo que es importante para el inversor en valor.

Tener en cuenta el tiempo

Un balance de situación es una relación de activos frente al pasivo y el capital social que financia a los primeros, tomada como una instantánea en un momento dado. Por razones que atañen a la información legal y financiera, esta suerte de instantáneas son tomadas, por lo general, al finalizar cada trimestre o año fiscal.

Un balance de situación es necesariamente la consolidación de un amplio número de cuentas mantenidas por el negocio. Esto es algo bueno, porque los inversores no quieren ver el montón de cuentas separadas que las compañías utilizan para cada tipo de activo o un inventario para cada país en que opera. En general, la totalidad del balance debe caber en una página.

Dar sentido al balance de situación

El balance de situación puede ser un poderoso indicador de la salud de un negocio, pero es un indicador estático. Es decir, no nos dice mucho sobre el futuro del negocio y, en particular, sobre los ingresos futuros, sino sobre cuál ha sido la situación de la compañía y cómo ha sido su rendimiento para llegar a la posición en que se encuentra ahora.

En un balance de situación, los inversores en valor y los analistas buscan lo siguiente:

La composición del activo, del pasivo y del patrimonio neto (demasiado stock y poco dinero en efectivo puede ser una mala señal).

Tendencias (el incremento de la deuda y la disminución del capital social también son malas señales).

Calidad (¿los valores del balance reflejan los valores reales?).

Cada uno de estos exámenes se efectúa con la vista puesta en la cifra que probablemente debería ser para una compañía en esa línea de negocio. Una compañía como Starbucks, cuyas ventas consisten en pequeñas cantidades de efectivo, no debería tener una gran cuenta de créditos a cobrar. Un minorista debe tener un stock de dimensiones considerables, pero no han de estar alejados de la industria o la categoría. Un fabricante de semiconductores tiene una gran cantidad de capital en equipamiento, pero debería amortizarlo de forma intensiva para tener en cuenta el cambio tecnológico.

Para determinar si los números del balance de situación están en equilibrio, la mayor parte de los analistas utilizan ratios específicas calculados a partir de las cifras del balance. Con ello descubren si el rendimiento de la compañía es mejor o peor que el de otras empresas del sector. En este capítulo analizaremos el balance de situación en sí mismo. Ya que muchos de las ratios implican la utilización de elementos que se encuentran fuera del balance, sobre todo en la cuenta de resultados, la discusión del análisis de las ratios se lleva a cabo en el capítulo 10.

Un vistazo al activo

Un activo es cualquier cosa que una compañía utiliza para que su negocio genere beneficios. Desde un punto de vista contable, un activo debe:

Tener un valor orientado a generar un retorno o beneficio para la compañía.

Debe estar bajo el control de la compañía (tener bajo control de la compañía un avión alquilado es un activo, aunque legalmente no sea “propiedad” de la compañía).

Ser contabilizable y poseer valor (los empleados no se reflejan en el balance, aunque los consejeros delegados se refieran a ellos normalmente como un “activo”).

Usando Simpson Manufacturing como ejemplo, vamos a hacer un pequeño recorrido por los activos del balance de situación (tabla 7-1).

TABLA 7-1: Balances de situación consolidados de Simpson Manufacturing

Vista: Información anual / Información trimestral

Activos

Activos corrientes

Tesorería y equivalentes de tesorería

148.299

30.916

Inversiones a corto plazo

-

-

17.032

Cuentas a cobrar netas

107.207

111.709

98.616

Inventario

217.608

181.492

Otros activos corrientes

6.224

10.051

7.667

Activos corrientes totales

479.338

434.455

347.111

Inversiones a largo plazo

33

244

-

Propiedades, plantas y equipamiento

197.180

166.480

137.309

Fondo de comercio

44.337

42.681

44.379

Activos Intangibles

8.736

-

-

Amortizaciones acumuladas

-

-

-

Otros activos

5.710

15.855

16.038

Cargos diferidos de activos a largo plazo

-

-

-

Total de activos

735.3000

659.715

545.137

Pasivos

Pasivos corrientes

Cuentas a pagar

79.928

89.773

77.821

Deuda a corto plazo y deuda corriente a largo plazo

327

2.186

579

-

-

-

Fondo de comercio negativo

-

-

-

Total de pasivos

82.459

101.586

82.212

Patrimonio neto

-

-

-

Garantías de opciones sobre acciones varias

-

-

-

Acciones preferentes rescatables

-

-

-

Acciones ordinarias

484

483

479

Beneficios retenidos

526.362

456.474

369.154

Acciones de tesorería

-

-

-

Excedente de capital

114.535

94.398

79.877

Otro patrimonio neto

11.494

6.774

13.415

Total de patrimonio neto

652.875

558.129

462.925

Activos tangibles netos

599.802 $

515.448 $

418.446 $

Los informes de Simpson al finalizar el año fiscal 2006 (a 31 de diciembre de 2006) reportan un total de 735.300.000 dólares en activos.

Como cabe esperar de una empresa dedicada a la manufactura, existen grandes partidas destinadas a inventario (217,6 millones de dólares) y en propiedad, plantas y equipamiento (197,2 millones de dólares).

Un examen más detallado nos revela lo que se conoce como activos corrientes, que suman un total de 479,3 millones de dólares. La forma en que se disecciona esta figura en distintos elementos dentro del balance es bastante típica.

La mayoría de las compañías clasifican los activos en dos categorías: corrientes y no corrientes. Los activos corrientes, como su nombre indica, tienen una naturaleza temporal (a corto plazo), son gestionados de forma activa y están directamente ligados a los niveles de negocio. Los activos no corrientes incluyen los activos fijos a largo plazo y una especie de cajón de sastre con todos los demás tipos de activos que no se utilizan en las operaciones diarias.

Activos corrientes

Activos corrientes son elementos que normalmente permanecen en la compañía durante un año o un ejercicio (si estás construyendo una torre de lanzamiento espacial, el ejercicio o la finalización del producto supondrá más de un año).

He aquí una buena forma de definir los activos corrientes: son (especialmente el efectivo) la sangre circulante del negocio, mientras que los activos no corrientes son el cuerpo por el cual estos circulan. La sangre circula desde y hacia los consumidores y los proveedores, y hacia las diferentes localizaciones operativas del negocio para generar el mayor beneficio posible para la compañía y el consumidor. Los activos corrientes son gestionados por el negocio prácticamente a diario (tabla 7-1).

Los activos corrientes normalmente comprenden los siguientes:

Dinero en efectivo y sus equivalentes.

Créditos a cobrar.

Inventario.

Impuestos diferidos y otros elementos temporales del activo.

Examinaremos cada elemento con más detalle en las secciones siguientes. De aquí en adelante, tomaremos como referencia la tabla 7-1, es decir, la versión resumida del balance de situación de Simpson obtenido en Yahoo! Finance. Es lo habitual que se muestra en la mayoría de portales financieros y está basada en la misma serie de números mostrada en el informe anual de Simpson de la tabla 6-1.

Tesorería y equivalentes de tesorería

Para la mayoría de las empresas el dinero en efectivo es el mejor activo que se puede tener. Nadie cuestiona su valor —el dinero es dinero— y es el activo más útil y flexible que una compañía puede poseer. Los equivalentes al efectivo, que son activos cotizados a corto plazo con poco o ningún riesgo financiero, pueden ser convertidos en efectivo en cualquier momento y son, en esencia y a efectos del balance, dinero en efectivo.

A los inversores en valor les gusta el dinero en efectivo. El dinero en efectivo es sinónimo de seguridad y forma la parte más sólida del colchón de seguridad que los inversores en valor buscan. Los inversores cuestionan el efectivo que refleja el balance en el caso de que parezca excesivo en relación a las necesidades del negocio. Si Simpson tuviese mil millones de dólares en efectivo en su balance —más de un año de ventas— habría que preguntarse por qué. ¿No podría utilizarse ese dinero para invertir o adquirir un bien que proporcionara un retorno superior al 4 o 5 % que ofrece un banco? La mayoría de las compañías no mantienen demasiado dinero en caja, pero ocasionalmente se convierte en una bandera roja de la inversión en valor.

Es importante reconocer cuándo las compañías reportan altas cantidades de efectivo. Muchas de ellas mantienen grandes cantidades de efectivo o equivalentes en sus balances durante un tiempo, a lo que inmediatamente sigue una oferta pública de venta (OPV). Por ejemplo, a finales de 1999, Webvan Group tuvo 500 millones de dólares en efectivo, es decir, el equivalente a más de un año de ventas. ¿Por qué? Porque acababan de salir a bolsa. Simplemente recibieron una enorme cantidad aportada por los socios en efectivo. De eso trata una OPV. Ese dinero está ahí para ser consumido (de ahí el término “tasa de quemado”), y hay que esperar que lo sea para producir unos retornos favorables. Pero, como ya se sabe, ese tipo de escenario implica mucho riesgo. El dinero en efectivo es difícilmente un colchón de seguridad en este tipo de compañías, por lo que hay que observar este elemento de un modo distinto.

Es muy bueno tener efectivo en el balance de situación, y para la mayoría de los negocios más allá de una situación de OPV, el efectivo en el balance refleja beneficios obtenidos en algún momento en el negocio. Pero para algunas compañías —como los bancos y otro tipo de entidades financieras— el dinero en efectivo es más una especie de stock o mercancía.

Los bancos obtienen dinero y lo prestan para generar beneficios. Una instantánea del dinero en efectivo en un momento dado no va a reflejar tanto los beneficios como los niveles de stock mantenidos y, por tanto, no nos sirve como un claro indicador del éxito o la flexibilidad del negocio.

Cuentas a cobrar

Las cuentas a cobrar representan los fondos que son debidos al negocio, presumiblemente procedentes de productos o servicios vendidos. A todo el mundo le gusta que le deban dinero —hasta que nos deben demasiado dinero—. Y este mismo principio se aplica a las empresas. Los créditos a cobrar dependen del tipo de negocio en que la compañía opera. Obviamente, un comercio minorista que efectúa ventas de poca importancia, como Starbucks, opera principalmente en efectivo —nadie va a pagar con un cheque un latte doble de crema, ¿no?—. Incluso cuando se realiza un pago con tarjeta, la entidad financiera efectúa el pago casi inmediatamente, dejando quizá un pequeño resquicio en los créditos a cobrar. La mayoría de las compañías que venden directamente al público apenas tienen créditos a cobrar.

En contraste con empresas como Starbucks, existen empresas que venden B2B (de empresa a empresa) o a distribuidores y minoristas en la cadena productiva. La mayoría de estos negocios se hacen a crédito, lo que significa que los bienes y servicios son entregados y las facturas se expiden y se envían más tarde. Este procedimiento de facturación genera créditos a cobrar que expiran cuando el cliente paga sus facturas. Así, los proveedores de otras empresas o a través de los canales de distribución y venta suelen tener un volumen significativo de créditos a cobrar.

¿Qué cantidad del activo debe estar constituida por créditos a cobrar? Los datos del gobierno de Estados Unidos indican que negocios con altos flujos de efectivo, como Starbucks o tiendas de ultramarinos, tienen aproximadamente un 10 % o menos de créditos a cobrar. Los minoristas tradicionales y otros negocios B2C (de empresa a consumidor) mantienen más de un 20 o 30 % de créditos si venden a crédito a través de sus propias tarjetas. Los fabricantes de equipos y otras empresas B2B a veces llegan a un 50 % o más de créditos en el total de los activos.

Para la mayoría de las empresas que venden a otras empresas, los créditos a cobrar son una parte de su negocio y, de algún modo, un coste para su negocio (se renuncia al dinero en efectivo para conceder al cliente tiempo para pagar). La cuestión es determinar qué cantidad del activo puede destinarse a la cuenta de créditos a cobrar que permita sostener el negocio. También debe saberse que existen situaciones en que las empresas no consiguen cobrar sus créditos o están utilizando estos créditos para crear incentivos crediticios para otros clientes, que de otra forma quizá no comprarían sus productos.

Para valorar estos créditos, se debe prestar atención a lo siguiente:

El tamaño de los créditos a cobrar en relación a las ventas y otros activos: ¿se está extendiendo demasiado una compañía para mantener o hacer crecer el negocio? Las ratios (que se explican en el capítulo 10) nos ayudarán a determinar en qué medida esto es así y las comparaciones con sus competidores y el sentido común nos darán una respuesta.

Tendencia: ¿tiene la compañía un nivel de deuda cada vez mayor hasta el punto de exponerse potencialmente al impago? Fíjate en el nivel histórico de créditos a cobrar y compáralo con las ventas.

Calidad de los créditos: por lo general, la mayoría de las compañías cobran más del 95 % de los créditos que figuran en sus balances y, por tanto, estos se convierten en un activo casi tan valioso como el dinero en efectivo. Pero si los créditos crecen, y en los ingresos aparecen reservas (del tipo “provisión para créditos dudosos”), entonces se deben activar las alertas. Desafortunadamente, la mayoría de los inversores no se informan acerca de los deudores individuales de la compañía, por lo que no pueden evaluar la calidad de los créditos.

Algunos estados financieros muestran “notas” como una partida separada del balance de situación bajo activos corrientes. Las notas son esencialmente una forma especial de cuentas a cobrar, es decir, una promesa escrita de una cantidad importante de dinero extendida a una compañía específica por una razón específica. En general, estas deberían ser tratadas como cuentas a cobrar normales, pero puede merecer la pena echarle un vistazo al deudor y los términos de la nota. Por ejemplo, una nota garantizada por Boeing a una aerolínea débil o en bancarrota puede ser motivo de preocupación.

Existencias

Las existencias pueden constituir un activo crítico que suponga el éxito o la derrota de una empresa y afecte a la valoración de la compañía. Las compañías sobreviven o perecen en función de su habilidad para gestionar con eficiencia las existencias.

Las existencias son todo aquel material proporcionado por un negocio que son vendidas, con o sin valor añadido, a los consumidores. El inventario de los comercios minoristas consiste en bienes comprados, almacenados y vendidos en tiendas. Por su parte, el inventario de las empresas manufactureras consiste en materias primas, productos en fabricación y productos terminados a la espera de ser distribuidos.

Para la mayoría de las compañías, la clave para gestionar con éxito el inventario es ajustarlo en la mayor medida posible a las ventas. Es decir, cuanto más rápido se proveen, procesan y venden las existencias, mejor y más se genera por cada euro sujeto a inventario. Los euros sujetos a inventario cuestan dinero porque podrían estar invertidos en otra parte del negocio.

MEDIR EL INVENTARIO

El tamaño de las existencias normalmente se determina analizando la rotación. La rotación no es más que la totalidad de las ventas anuales divididas entre el valor contable de las existencias. Si las ventas anuales son de 500 millones de euros y el valor contable de las existencias es de 100 millones de euros, la rotación del inventario es de 5 veces al año. Otro modo de verlo es el siguiente: el tiempo medio que permanecen las existencias en el inventario es de 2,4 meses (12/5). Algunos representarían esa cifra como “ventas mensuales en inventario” o “meses de oferta”. Cuanto mayor es la rotación, más eficiente es la utilización de este activo. No obstante, la ratio de rotación varía para cada sector. Por ejemplo, Starbucks tiene una rotación mucho más rápida que Boeing.

Además, las existencias llevan aparejado un riesgo significativo de obsolescencia. Los cambios en los patrones de demanda, en la tecnología o en la naturaleza del producto en sí mismo pueden causar caídas muy rápidas del valor de las existencias. El caso más extremo de riesgo de obsolescencia se encuentra en los periódicos, donde las existencias de la última edición de hoy pierde casi el 100 % de su valor cuando llega la medianoche, pero casi cualquier tipo de existencias sufre riesgo de obsolescencia, dado que muy pocos inventarios valen el 100 % del precio de compra ni nada parecido.

Ocasionalmente, los créditos a cobrar son un activo que se puede medir mediante rotación, es decir, como “días de ventas a cobrar”. Una empresa con un ciclo de facturación de 30 días con 45 días de días de ventas a cobrar tendrá un problema.

VALORAR EL INVENTARIO

Valorar las existencias puede ser una tarea desafiante, pues las compañías no proporcionan demasiada información sobre ellas. Lo máximo que podemos llegar a saber es en qué proporción el inventario está formado por “productos terminados” y “partes compradas y ensamblajes fabricados”, e incluso esto permanece bien escondido en el informe 10-K (que será examinado en el capítulo 10). El inversor en valor sabe poco acerca de lo que realmente significan estas existencias o cuál es su verdadero valor. Un almacén de anticuados ordenadores Pentium III probablemente tiene cierto valor contable, pero no tiene demasiado valor para la propia compañía o para otras.

La valoración del inventario depende además de los métodos contables empleados por la empresa. El método afecta al balance de situación al llevar el valor y el reconocimiento de coste de la cuenta de resultados. Las opciones son “primero dentro, primero fuera” (FIFO, por sus siglas en inglés) y “último dentro, primero fuera” (LIFO, por sus siglas en inglés), lo que significa que una compañía destina al primer o último lugar de las ventas, respectivamente, los bienes que entran a formar parte de sus existencias. En un entorno normal, en el que los costes se incrementan con el tiempo, el criterio LIFO (lo último que entra es lo primero en salir) dará lugar a una visión más conservadora de las ganancias y el balance de las existencias, pues se supone que las existencias más caras se consumirán primero. (Puede que esta aproximación no funcione igual en las tecnológicas, donde los componentes comprados más recientemente son, en realidad, más baratos, por lo que LIFO puede ser menos conservador.)

La utilización de los criterios FIFO o LIFO suele ser documentada en las notas de los informes anuales, normalmente en la nota 1 (políticas contables significativas). En circunstancias normales, probablemente no tengamos que preocuparnos demasiado por estas cuestiones, a menos que la inestabilidad de los precios en la industria o la inflación se conviertan en un factor determinante. También podemos buscar cambios en los métodos contables, ya que pueden ser utilizados para esconder o inflar el rendimiento.

Un detalle más del valor reportado del inventario es la decisión de contabilizarlo por el menor precio o mercado. El coste es como el que se esperaba, es decir, lo que cuesta el material en primer lugar, y LIFO y FIFO afectan al coste registrado. Pero la valoración de inventario más conservadora registra a mercado, que es el valor que la empresa estima que su inventario tiene en el mercado de segunda mano. Normalmente, esto se acerca más a una auténtica valoración del inventario, pero depende del análisis de la compañía y de lo reciente de dicho análisis. La mayoría de las compañías lo registran al menor coste o valor de mercado, pero de nuevo es aconsejable buscar prácticas de valoración en la sección de notas.

Los inversores deben prestar atención a los balances de existencias por razones de valor económico y eficiencia en su uso. Observa el tamaño de los activos en sentido absoluto, así como en relación al tamaño de las ventas. Busca tendencias, favorables o no, en las ratios y en el inventario. Observa a los competidores y los estándares del sector. Y en la medida de lo posible, fíjate en la calidad del inventario, en su historial de obsolescencia y en las consiguientes amortizaciones de activos. Y, después, actúa con prudencia. En ocasiones tiene sentido asignar un valor del 50 o 75 %, o incluso menos, a los valores del inventario reflejados en el balance de situación.

Casi como en cualquier faceta de la inversión en valor, es importante conocer el sector industrial de que se trata a la hora de asignar valor a los activos que se recogen en un balance. Imagina que eres un inversor en el gigante de las librerías Borders Group. Puede que te asustes cuando veas los 1.400 millones de dólares de inventario que presenta Borders Group en su balance, una cifra que representa más de la mitad de los activos totales de la compañía, con una rotación inferior a tres veces al año (4.100 millones de dólares en ventas). Pero una aproximación más cercana a la industria editorial nos revela un caso especial: los libreros pueden devolver prácticamente todo el stock a las editoriales por el 100 % de su precio. Los libreros se ven obligados a comprar incluso los libros que tienen menos éxito para que la gente entre en las tiendas, y los editores son conscientes del volumen de inventario que atesoran los libreros, razón por la que idearon esta política de devolución. Así las cosas, aunque el inventario de Borders Group es muy grande y requiere una cantidad significativa de dinero sujeto, conlleva bastante menos riesgo de obsolescencia y amortizaciones futuras de activos que muchos otros minoristas. De modo que es importante conocer el negocio y el sector industrial.

LOS TEMIDOS DIAMANTES

O “cuando los diamantes (esperemos) no son para siempre”.

Los negocios y los ciclos de inventarios pueden causar estragos en el inventario y en las valoraciones del mismo. Algunos titulares clásicos de 2000-2002 tuvieron que ver con este fenómeno, como Cisco Systems y su provisión de 2.500 millones de dólares en materiales básicos en el trimestre acabado en abril de 2001. A finales del año 2000, y a medida que la demanda por sus productos aumentaba y se fallaba a menudo en los envíos, la compañía decidió coger el toro por los cuernos y cargarse de componentes para evitar perder nuevas ventas y clientes en favor de los competidores. El ciclo empresarial dio la vuelta, y además muchos de los pedidos en los libros probablemente eran superfluos, con los clientes apresurándose para recibir y asegurarse el precio del producto en un período de oferta. El giro del negocio, además de la cancelación de algunos de los pedidos ya realizados, redujo la necesidad de materiales básicos, lo que combinado con cambios tecnológicos, produjo que el inventario perdiera valor rápidamente. Los gestores de inventario llaman a esto “el temido diamante”, es decir, que la demanda exagerada en la parte alta del ciclo económico provoca sobrepedidos y sobreexistencias, por lo que una vez que la demanda cae por el ciclo bajista, el giro se incrementa debido a la cancelación de pedidos demasiado entusiastas. Por otro lado, la obsolescencia hace que las compañías tecnológicas sean particularmente vulnerables a los ciclos de inventarios. Por tanto, debes estar atento a los ciclos económicos y vigilar el crecimiento desproporcionado de los inventarios en relación a las ventas. Muchos inversores en valor evitan las compañías tecnológicas por su vulnerabilidad e incapacidad de predecir el futuro. No obstante, hay que añadir que las compañías han mejorado en cuanto a la gestión de inventarios y la anticipación de los ciclos, por lo que estas situaciones son hoy menos frecuentes. Dicho esto, mientras transcurría 2008, los constructores vieron el mismo tipo de temidos diamantes en su industria.

Impuestos diferidos y otros activos corrientes

La mayoría de los balances de situación contienen pequeñas cantidades contenidas en otros elementos de la contabilidad. Los “impuestos diferidos” son un elemento contable que aparece con frecuencia como resultado de las diferencias temporales entre la elaboración y presentación de los informes financieros y las declaraciones y liquidaciones fiscales.

En esencia, son una estimación de los impuestos a pagar antes de que devengue la obligación tributaria. En general, no tienes que preocuparte por estos elementos, pues rara vez constituyen más de un 5 % del valor total de los activos.

Inmovilizados: los activos fijos

La entrada del balance denominada “inmovilizado material” (propiedades, plantas y equipamientos) hace referencia a los activos fijos —terrenos, construcciones, maquinaria, instalaciones, tecnología de oficinas y otros elementos similares— propiedad de la compañía y utilizados para la producción de bienes y servicios. Dependiendo del sector, esta sección puede estar compuesta por distintos elementos. Por ejemplo, los minoristas no tienen plantas de fabricación, pero puede que posean centros de distribución.

La valoración del inmovilizado material varía enormemente. La clave para entender su valor es comprender la depreciación. La amortización es una cantidad contable que se sustrae cada año del precio de compra de un activo para reflejar el desgaste y la obsolescencia tecnológica del mismo. Examinaremos los métodos de amortización en la siguiente sección, pero por ahora es importante señalar que la amortización puede afectar de forma sustancial al valor intrínseco del activo. Un cambio adicional de la impresión de la compañía puede ser su decisión de valorarlo a un menor coste o precio de mercado. Como ocurre con otros asientos, el método para contabilizarlo se indica en los estados bajo la entrada de notas.

Por supuesto, el valor de los elementos del inmovilizado material puede variar mucho en función de qué tipo de elementos sean, del lugar en que se encuentren y de cómo sean utilizados. Estos elementos también varían de un sector a otro así como por las características propias de la compañía, como, por ejemplo, su localización. Un convertidor Bessemer probablemente tiene un valor de mercado inferior en relación a su precio de compra que una máquina de fabricación de semiconductores. Y un edificio antiguo en el centro de Siracusa tiene menos valor que uno de nueva construcción en Santa Clara (California).

Aunque la mayoría de los elementos del inmovilizado material son objeto de amortización, los terrenos no son amortizables. ¿Se sobrevaloran estos en los libros contables? No es probable. El terreno normalmente se contabiliza por el valor de compra o adquisición. Esto puede otorgarnos una oportunidad única, pues los terrenos adquiridos en las décadas de 1940 o 1950 valen ahora mucho más que entonces, pero rara vez se refleja así en la contabilidad. Piensa en las vías de ferrocarril, que atraviesan grandes terrenos del centro de las ciudades y concesiones de tierras en el oeste de Estados Unidos, la mayoría con más de un siglo. Si el valor de estos elementos se materializa —restando el coste de una eventual limpieza medioambiental—, el valor de la inversión aumentaría enormemente (¿tal vez por eso Warren Buffett ha estado comprando últimamente vías ferroviarias?). Es posible que existan auténticas piedras preciosas escondidas bajo las entradas del balance denominadas “vías ferroviarias, aserraderos, minas y otras industrias anticuadas”. No obstante, ten en cuenta que los terrenos no siempre ocultan piedras preciosas, pues el sector de construcción de la vivienda ha sufrido considerablemente por haber adquirido el terreno a precios excesivamente inflados durante la burbuja inmobiliaria.

Entender la naturaleza del inmovilizado de una compañía y los métodos de amortización te ayudará a realizar una valoración de estos activos. Por lo general, los inversores en valor asignan valores muy conservadores al inmovilizado material (a no ser que una gran parte del mismo esté constituida por terrenos): del orden del 50 % o incluso menos.

Apreciar la depreciación

La amortización es una reducción metódica del valor contable de los activos correspondientes al inmovilizado material con la asignación de una cantidad de dinero a un período de gasto, es decir, un gasto registrado para un período reportado. Como su nombre indica, la amortización no es más que un reflejo contable del desgaste ordinario y la obsolescencia de los activos productivos. Cuando las compañías adquieren activos de capital, normalmente compras superiores a mil euros, el coste total no es registrado como gasto en el año de la compra, sino que se registra gradualmente como gasto durante los años siguientes mediante la amortización. Al finalizar el ciclo de amortización (al menos, en teoría), hay que llevar a cabo otro desembolso de capital, reemplazar el activo por otro y comenzar el ciclo de nuevo.

Existen varios métodos de amortización generalmente aceptados. Una discusión más profunda sobre la amortización y los métodos de amortización es materia para contables profesionales y queda fuera del alcance de este libro. Pero tal vez te parezca útil saber que existen dos métodos principales de amortización: la amortización lineal y la amortización acelerada.

La amortización lineal, como su nombre indica, consiste en disminuir cada año la misma cantidad del valor del activo amortizable hasta que su valor llega a cero.

Por su parte, la amortización acelerada permite contabilizar la misma de modo que la cantidad en que se disminuye el valor del activo es proporcionalmente menor durante los dos primeros años de vida del elemento en cuestión. Entre los métodos de amortización acelerada se incluyen la amortización aritmética depresiva y el método de balanza decreciente. Los detalles acerca de estos métodos pueden encontrarse en cualquier manual de contabilidad y a estos efectos tan solo nos importan sus efectos.

Efecto de la depreciación en los beneficios y la calidad de los activos

La amortización acelerada y el correlativo incremento del gasto —reducción del beneficio generado— sirve al propósito de reducir la carga impositiva durante los primeros años. Con el valor del dinero en el tiempo (ver capítulo 4), esto es algo bueno. La amortización acelerada da como resultado una valoración contable más conservadora del inmovilizado material. Lo más idóneo es que el resultado refleje la realidad: debido a la obsolescencia, la máquina de fabricación de semiconductores, al igual que tu coche nuevo con el paso del tiempo, probablemente perderá más valor de mercado en los primeros años de vida.

Lo que hay que considerar

La elección del método de amortización aplicable es importante. La amortización acelerada da como resultado valoraciones más conservadoras del inmovilizado material. También da lugar a una visión más conservadora de las ganancias, así como un mayor potencial de crecimiento de las mismas en el futuro, ya que una gran parte de la amortización ya se ha llevado a término.

Sin embargo, algunas compañías quieren sostener deliberadamente los beneficios actuales utilizando métodos de amortización lineal. Hay que prestar atención a aquellas compañías que cambian el método de amortización acelerada a amortización lineal. La utilización de alguno de estos métodos normalmente se indica en la sección de notas de los estados financieros.

La amortización es una operación contable, no un verdadero desembolso de dinero y no se expide ningún cheque cuando se amortizan los activos. En su lugar, el cheque se expide cuando se compra el activo. La amortización es la principal diferencia entre las ganancias reportadas y los flujos de caja reales, y puede constituir también la diferencia entre la supervivencia y el fracaso para una compañía que esté reportando pérdidas. Los flujos de caja, no gravados con la amortización, pueden resultar positivos, pero hay que mirar más allá. El dinero que se consume para mantener a flote un negocio con pérdidas puede que no esté disponible la próxima vez que un bien de equipo tenga que ser reemplazado. Hay que saber también que los métodos de presentación de información financiera que restan importancia a la amortización o simplemente la ignoran, como el proforma o el EBITDA, indican problemas. Para conocer más sobre este tema, echa un vistazo al capítulo 9.

Invertir: las empresas también son inversoras

Además de valores negociables más líquidos, muchas compañías asignan el exceso de caja a importantes inversiones a largo plazo. Estas inversiones pueden servir a muchos propósitos: conseguir retornos sobre el capital como cualquier otro inversor, participar en el crecimiento de otro sector industrial relacionado o no con el de la propia compañía inversora o lograr eventualmente el control de la empresa. El tratamiento fiscal más favorable de los dividendos y las ganancias hace de la inversión en otras compañías una decisión aún más atractiva, como pone de manifiesto in extremis Berkshire Hathaway (ver capítulo 3).

Existen muchas buenas razones por las que las compañías invierten en otras empresas, aunque aceptar estas inversiones como pago por los bienes vendidos y servicios prestados probablemente no es una de ellas. Esta práctica se puso muy de moda durante los años de la burbuja de internet, cuando las empresas comenzaron a pagar productos y servicios de otras compañías con sus propias acciones. Así, cuando sus acciones comenzaron a reducir su valor... bueno, seguro que ya sabes el resto de la historia. También hay que tener cuidado con las compañías tecnológicas que realizan inversiones en startups como medio para desarrollar su negocio o dirigir las compras a su manera. Hay muchas formas de valorar inversiones, resumidas básicamente al coste histórico o valoración de mercado (llamada a veces “a valor mercado”).

Obviamente, la valoración del mercado es mejor. Aunque el valor de la inversión normalmente se revela en los informes tipo 10-K (examinados en el capítulo 6), es importante que leas con cuidado por si encuentras una frase del tipo “... a partir de [una fecha determinada] estos valores ostentaban un valor estimado de 328 millones de euros con un coste base de 176 millones de euros... las ganancias brutas no realizadas fueron de 216 millones de euros y las pérdidas brutas no realizadas fueron de 64 millones de euros...”. Una afirmación así te dará una idea bastante acertada de que la compañía lleva la delantera en sus inversiones. Vigila también los valores razonables en declive y en particular por grandes pérdidas brutas no realizadas (amortizaciones futuras y un deterioro del valor del activo).

Calibra el tamaño de las inversiones en el balance de situación, busca los detalles y descifra la intención del equipo gestor al realizar las inversiones.

Activos intangibles

La valoración de los activos es verdaderamente interesante cuando se trata de activos intangibles, también denominados “activos blandos”. Los intangibles son activos que no tienen presencia física, pero que son elementos fundamentales a la hora de adquirir y mantener las ventas y generar ventajas competitivas. Entre los activos intangibles se encuentran las patentes, los copyrights o derechos de autor, las franquicias, las marcas y las marcas registradas. También se incluye el omnipresente fondo de comercio que a veces se consigue comprando otras compañías —por las que en ocasiones se paga en exceso.

Asignar valor a estos activos de marketing tan etéreos es una tarea difícil, pero los contables deben hacerlo y lo hacen. Si existe un coste histórico, los contables deben registrar el intangible a ese coste. Esto es lo que ocurre a menudo con el fondo de comercio de las compañías que son adquiridas por otra.

Valorando los intangibles

La clave para valorar estos activos está en entender 1) su valor contable y 2) su composición. Aunque los más importante es entender cuál es la fuente de la que nace el fondo de comercio —de adquisiciones, de patente o ¿de qué?

Antes de 2001, las compañías estaban obligadas a amortizar el fondo de comercio procedente de las adquisiciones de otras compañías, pero este requerimiento cambió a mediados de aquel año. Ahora las compañías no están obligadas a amortizarlo, sino a revisarlo por pérdida de valor cada año (FASB n.° 142). Como inversor, es desafortunadamente difícil determinar si se está o no de acuerdo con las decisiones de la compañía sobre las pérdidas de valor de los activos, lo que implica saber en primer lugar de dónde procede el fondo de comercio. Y es probable que para averiguarlo debas indagar en las notas del informe anual o del informe 10-K.

Los activos inmateriales son objeto de gran prudencia en su tratamiento contable, y sus fuentes y formas pueden ser numerosas y muy cambiantes de una compañía a otra. Observa con especial escepticismo las grandes valoraciones del fondo de comercio.

Las compañías que presentan estrategias de compra muy agresivas pueden ser una pesadilla para el inversor en valor, en particular cuando hablamos de grandes cantidades de fondo de comercio y otros activos intangibles. Un caso reseñable es el del fracaso del gigante de las telecomunicaciones Lucent Technologies, que adquirió diez grandes compañías y otras once más pequeñas entre los años 1998 y 2000. Tan solo en el año 2000 adquirió activos intangibles reflejados en el balance de situación que iban de 960 millones a 9,9 trillones de dólares, unas diez veces más. Añade una gran desinversión y un montón de patentes y otros activos intangibles procedentes de los antiguos laboratorios Bell y ya tienes en tus manos una pesadilla de valoración. Cisco Systems experimentó un incremento exponencial similar con la adquisición de un fondo de comercio de más de 4.000 millones de dólares durante ese período. En este caso, el mejor consejo es buscar la simplicidad.

Activos intangibles e inversión

La escuela clásica de la inversión en valor aconsejaba ignorar por completo los activos intangibles de la valoración de la compañía. En la época de Ben Graham (ver capítulo 3) el valor de los activos intangibles se restaba directamente del valor contable de la compañía. Eran poco importantes y una valoración conservadora de la compañía debía eliminarlos por completo. Pero en muchos casos, cuando una compañía paga una cantidad excesiva por otra, es porque esta idea sigue vigente. Sin embargo, con el advenimiento de las nuevas tecnologías y el marketing, las ideas de capital intelectual e imagen de marca son parte del valor de una compañía y no pueden ser fácilmente ignoradas.

De hecho, para algunas compañías, este tipo de activos representan su valor más importante. ¿Cuál es el valor de Coca-Cola sin su receta mágica y su marca? ¿Y el verdadero valor de Microsoft sin su monopolio en el mercado de los sistemas operativos de los ordenadores? Estos elementos, a menudo, son los que en última instancia producen los mayores beneficios de las compañías y son los que aportan mayor valor.

Una asimilación de activos

Para recapitular, aquí tienes algunos recursos y comentarios.

Puntuación cuatro y un millón de dólares atrás

La frase que mejor define la naturaleza de los activos y la importancia de su estudio en profundidad es la que escribió Ben Graham en su libro Security Analysis: “Las deudas son reales, pero el valor de los activos debe ser cuestionado”.

Esta frase es la piedra angular de la valoración de activos en el balance de situación. Aparte del dinero en efectivo y sus equivalentes, el valor de los activos, y aunque no tanto como en el pasado, es todavía algo que depende de la filosofía y práctica contable de cada compañía. Por otro lado, la valoración de las deudas no es objeto de control por parte del equipo gestor. Si se debe un euro a alguien, se debe y no hay discusión sobre ello.

El inversor prudente debe tratar de llegar al fondo del asunto para conseguir una mejor comprensión de los activos y, por consiguiente, del valor de la compañía. Ello requiere un examen más profundo de los estados financieros y de los comentarios que los acompañan, así como conocimientos sobre el sector industrial y los competidores. Por supuesto, se trata de buscar el equilibrio, porque profundizar demasiado supone también ojos cansados y llorosos. Este examen es complejo y comprenderlo puede llevarte horas, si es que es posible. Además, en el mundo de los negocios a menudo parece que cuanto más sabes, menos sabes. Al final, reconocerás que el beneficio de conocer en profundidad el valor intrínseco no es proporcional al coste de adquirirlo. Y que a menudo es más fácil olvidarse de compañías que, simplemente, son demasiado difíciles de entender.

Y finalmente, recuerda que has de fijarte en las tres características definitorias de cualquier activo: tamaño, tendencia y calidad.

Asignar valor a los activos

La tabla 7-1 es una referencia útil para obtener información sobre el valor de los activos contenido en los informes de valor de liquidación y una base tradicional para su estricta valoración.

El origen de esta tabla está en la obra de Graham y Dodd Security Analysis. Los profesionales suele utilizar versiones más modernas, pero esta tabla sigue siendo una herramienta muy práctica.

TABLA 7-2: Valorar los activos del balance de situación

Tipo de activo

 % alcance del valor de liquidación frente al valor contable

Comentarios

Tesorería y equivalentes de tesorería

100 %

Más es mejor. Vigila las cantidades posteriores a las OPV.

Cuentas a cobrar

75-95 %

Observa las amortizaciones.

Inventario

50-75 %

Menos para negocios con una exposición a la obsolescencia alta. Vigila las amortizaciones.

Activos fijos

1-50 %

Depende de qué tipo de activo y dónde esté. Vigila la obsolescencia.

Intangibles

1-90 %

Normalmente mejor para adquisiciones, mayor para patentes y marcas. Una rápida depreciación es mejor.

¿Debe dinero la compañía?

La sección precedente identifica los recursos que la compañía tiene preparados (en los libros, al menos) para producir ingresos. Y ahora es el momento de saber de dónde vienen estos recursos. Recuerda que: activos = pasivos + patrimonio neto. Y es también el momento de analizar el lado correcto de la ecuación para identificar qué debe una compañía y qué posee, y lo que esto significa.

Como sugiere la frase de Graham, valorar las obligaciones es bastante sencillo. Aunque se pueden hacer muchas cosas para consignar el valor de los activos de forma diferente, no conozco a ningún acreedor que dé esta oportunidad a las deudas. Si debe, debe. El efecto que esto produce sobre el valor de la compañía es directo.

Pasivo corriente

Como ocurre con los activos, el pasivo tiene dos formas distintas: corrientes y no corrientes o a largo plazo. Las deudas corrientes, como indica su nombre, son obligaciones que habrán de satisfacerse en un período normalmente inferior a un año. Haciendo una analogía personal, tu tarjeta de crédito mensual, cualquier otra factura mensual o el pago mensual de una deuda a largo plazo como un crédito fraccionado son obligaciones a corto plazo, mientras que tu hipoteca a 30 años es una deuda a largo plazo. La parte de hipoteca que pagas cada año es una obligación corriente que se consigna en los estados financieros como la porción corriente de una obligación a largo plazo.

A pagar

Casi todo el mundo, ya sea particular o empresas, detenta obligaciones pagaderas que se pueden definir como servicios prestados. La responsabilidad nace cuando el producto o servicio es entregado, a lo que sigue un pago de dinero para satisfacer la obligación. Prácticamente todas las empresas mantienen en sus balances una cantidad regular de obligaciones pagaderas corrientes, intereses pagaderos y similares. Si el pago se recibe con antelación en forma de depósito, la parte aún no pagada se registra como una obligación. A veces las obligaciones contingentes han de ser registradas como tales, como en el caso de reclamaciones de garantía que se espera cobrar, pero que en realidad no se actualiza.

Cuentas a pagar e inversión en valor

En el ámbito de las finanzas personales, todo el mundo quiere reducir o eliminar sus obligaciones pagaderas corrientes. Libros, programas de televisión y expertos en finanzas personales animan a deshacerse de las deudas. Y en gran medida tienen razón, porque las deudas representan una disminución de valor, y si le sumamos las altas tasas de interés, pueden resultar muy costosas.

Pero en finanzas corporativas la situación es un poco distinta y la actitud ha ido cambiando. Ello es debido, por una parte, a la reducción en los tipos de interés, y por otra, a grandes y exitosos negocios como Dell Computer, por lo que intentar reducir las deudas —al menos a corto plazo— hasta cero no está de moda. ¿Por qué? Porque las corporaciones como Dell pueden desarrollar el día a día de su negocio con el dinero de otros. Y como la mayoría de las obligaciones pagaderas tienen un período de pago de 30 días, Dell y otras compañías se han dado cuenta de que, en este caso, “el dinero de otros” puede constituir un crédito gratuito. He aquí el quid de la cuestión: se requiere poco capital de los accionistas para mantener el negocio y generar altos retornos a partir del dinero invertido por aquellos.

Así, los inversores en valor no necesitan preocuparse mucho por las obligaciones corrientes, a no ser que observen grandes cambios en las tendencias. Los inversores deberían darse cuenta de que las obligaciones corrientes no son necesariamente algo malo y que pueden dar lugar a retornos mucho más altos para los accionistas con un coste y un riesgo relativamente bajos.

Obligaciones a largo plazo

Las obligaciones corporativas a largo plazo no son muy distintas de las obligaciones personales: representan compromisos contractuales de pago de una suma de dinero tras un período de tiempo a una determinada tasa de interés. Para los particulares, estas obligaciones adquieren la forma de préstamos e hipotecas; para las empresas, se constituyen con frecuencia en notas negociables y bonos.

Deuda e inversor en valor

Al igual que las obligaciones a corto plazo, no es necesario prestar demasiada atención a la calidad de estas deudas, o incluso a la cantidad, si son razonables de acuerdo con los estándares del sector o de la propia compañía. Sin embargo, las tendencias pueden ser importantes. Una mayor dependencia en la deuda a largo plazo puede ser señal de problemas. La compañía puede no estar cumpliendo con sus obligaciones y puede estar teniendo dificultades al solicitar capital de accionistas actuales y potenciales, lo que nunca es una buena señal.

Además, una compañía en cambio constante, en proceso de reestructuración o que juega con las deudas a largo plazo puede estar mandando señales encubiertas de problemas. La empresa podría estar buscando, de forma oculta, facilidades de las entidades de crédito. En cualquier caso, prestar atención a estos asuntos distrae la atención del núcleo del negocio, lo que no es bueno, y es una bandera roja para los inversores en valor.

¿Cuánto es demasiado?

Al final, un exceso de deuda denota un peligro potencial si las cosas no resultan como la compañía esperaba. El apalancamiento es algo bueno cuando las cosas se están haciendo bien. La financiación de la deuda puede ser utilizada para producir más productos para más mercados y, por tanto, generar más beneficios, lo que al final repercute en un negocio más amplio. Así, el retorno para los accionistas es proporcionalmente mayor: su inversión es la misma, pero su beneficio crece. Pero como todo el mundo sabe, esto puede no ser así. A los inversores en valor no les gustan las sorpresas y una compañía con proyecciones inciertas y mucha deuda no es buena candidata para estar en su lista. Hay que usar los coeficientes de endeudamiento estándares del sector y, sobre todo, el sentido común.

Y ahora, a conocer a los propietarios

Si estás considerando la idea de invertir en una compañía, ¿no es el capital social el elemento del balance que más importa? En esencia, tú y otros inversores estáis directa o indirectamente contribuyendo al capital social de la empresa que de manera correlativa se convierte en parte del activo y que es utilizado para generar ingresos y beneficios para proporcionar dividendos para los accionistas. Estás tomando una decisión de asignación de capital a una compañía que a su vez se esfuerza por asignar el capital del mejor modo posible para conseguir los mayores retornos.

Al igual que las deudas, el capital social es fundamental para el funcionamiento de una compañía, pero, como inversor, requiere un examen por tu parte. Las secciones siguientes evitan las tediosas disquisiciones sobre tipos de inventario, valor nominal y tantas otras que aburren a tantos lectores de finanzas.

Capital desembolsado

El capital desembolsado representa el valor total de los activos que los accionistas o propietarios aportan a una compañía. Este concepto se complica un poco cuando distinguimos entre el valor nominal y el capital desembolsado adicional. El capital total desembolsado representa el capital realmente aportado a la compañía por primera vez o en sucesivas ampliaciones de capital y no tiene nada que ver con el precio o valor de mercado. Aun así, esto es algo que para nuestro propósito no tiene mucha relevancia.

Beneficios no distribuidos

Los beneficios no distribuidos son ganancias resultantes de ejercicios pasados que son reinvertidos o “retenidos” en la compañía. Técnicamente, los beneficios de la compañía pertenecen a sus accionistas, pero los gestores tienen la potestad de decidir si los reparten o no entre los accionistas. Los gestores suelen pensar que pueden invertir el dinero de forma más eficiente que los accionistas de la compañía, mientras que los accionistas que invierten en esas compañías tienden a pensar que tienen razón.

Mientras el negocio sea viable, probablemente los accionistas querrán que los beneficios no distribuidos sigan creciendo. Es un juego de asignación de capital, pues las ganancias están mejor invertidas en la propia compañía que en ningún otro sitio. Si inviertes en una compañía significa que estás de acuerdo con la afirmación anterior, por lo que es mejor poner el dinero sobre la mesa.

Así que, normalmente, más es mejor, especialmente si nos encontramos con una política de reparto de dividendos razonable en la que el equipo gestor comparte parte del botín con los accionistas. Por otro lado, presta atención a la disminución, o aún peor, a una cifra negativa en la sección de beneficios no distribuidos. Los beneficios no distribuidos en negativo son una clara señal de problemas que normalmente aparecen cuando el valor de los activos disminuye más rápido de lo esperado, o por exceso de deuda, por precios de venta demasiado inflados o por una combinación de los tres factores anteriores. Como inversor en valor, debes contemplar los beneficios retenidos en negativo como una clara señal de peligro.

Revisar el valor contable

El capital social es la suma del capital desembolsado y los beneficios no distribuidos. (Puede que existan otro tipo de elementos en la sección de patrimonio neto del balance, pero apenas tienen importancia.)

En teoría, esto también representa el valor contable de la compañía, es decir, el valor neto determinado por los contables de la compañía. El valor contable o valor en libros es el valor neto de los activos (que puede ser determinado con cierto grado de laxitud) y las deudas o pasivo (en su valor nominal). Por tanto, la determinación del valor contable se realiza con cierto grado de flexibilidad. Los inversores en valor hablan de tres tipos de mediciones del valor contable:

El valor contable es el capital social o la totalidad de los activos menos las deudas.

El valor contable tangible es el total del valor contable menos todos, o parte, de los activos intangibles.

El valor contable por acción es el valor que se indica en los libros de contabilidad dividido entre el número de acciones en circulación.

Estas tres mediciones son utilizadas en artículos y trabajos académicos sobre la inversión en valor, pero hay que estar atento porque a veces se utilizan indistintamente.

Si quieres una valoración detallada del valor contable, puedes hacer los deberes y aplicar las fórmulas de valoración de activos que hemos presentado con anterioridad. Un enfoque un poco menos tedioso es el que utilizan Warren Buffett y otros inversores: no te quedes solo con el valor contable absoluto, porque te volverás loco tratando de valorarlo con la información disponible. En su lugar, observar las tendencias y los cambios en el valor contable te resultará más sencillo y más útil. También puede resultarte práctico examinar el valor reportado en libros relativos a la actividad del negocio y compararlo con los competidores en la industria.

Valor contable dentro, valor intrínseco fuera

Warren Buffett lo unió todo muy bien. Se dio cuenta de que el valor contable es la suma de lo que los inversores ponen (o dejan) en la compañía, mientras que el valor intrínseco es lo que los inversores pueden sacar de la compañía. El valor contable o valor neto, como hemos tratado en este capítulo, es un elemento clave del valor intrínseco de la compañía. Pero otro componente del valor intrínseco, y quizá más importante, es el flujo de ingresos netos presente y futuro que la compañía puede generar para el accionista. El capítulo 8 examina con más detalle los ingresos y su comunicación a los inversores. Una vez que todos los elementos están sobre la mesa, la valoración intrínseca se estudiará con gran profundidad en el capítulo 12 y siguientes.

Capítulo 8 Los estados de los datos. Parte 3: Cuenta de resultados y estados de flujo de efectivo

EN ESTE CAPÍTULO

Descubrir la importancia de los beneficios y los flujos de caja

Examinar elementos clave de la cuenta de resultados y estados de flujos de efectivo

Comprender las importantes diferencias entre los beneficios y los flujos de caja

Usar la información que nos proporcionan los beneficios y los flujos de caja para invertir

Del mismo modo que la vida no puede valorarse con una simple instantánea, un negocio tampoco puede entenderse de la misma forma. El capítulo 7 presentaba una foto fija de la vida del negocio: el balance de situación. Esta instantánea nos proporciona una imagen de los recursos del negocio (activos) y sus fuentes (pasivo y patrimonio neto). Pero ¿qué ocurre con la actividad del negocio que se lleva a cabo en el tiempo que transcurre entre la toma de una instantánea y otra? Es cierto que comparar una instantánea con la siguiente puede revelar cambios, igual que las fotos de las vacaciones de una familia muestra a sus distintos miembros en distintos lugares. Pero ¿qué ocurre en el ínterin y por qué?

Aquí es donde los resultados y los flujos de caja entran en juego. El balance de situación es fundamental para evaluar el estado financiero de un negocio; y la cuenta de resultados, junto al estado de flujos de caja, mide la actividad y los resultados de una compañía. Los resultados y el estado de flujos de caja ponen de manifiesto el pulso del negocio y explican los cambios entre distintos balances de situación. Con estos estados financieros, los analistas o los inversores pueden construir una verdadera fotografía dinámica de la compañía que muestre los flujos de entrada y salida de la compañía, los éxitos y fracasos o el crecimiento y el declive.

En consonancia con la línea seguida en capítulos anteriores, este se basa a lo que te será útil conocer como inversor, evitando tecnicismos contables innecesarios.

La importancia de los beneficios

Es apenas necesario recordar que el eje vertebrador de una sociedad y economía capitalistas lo forman los negocios y la actividad económica y que estos se llevan a cabo con el objetivo de generar beneficios.

El beneficio equivale a los ingresos brutos de una empresa, menos el coste de producir esos ingresos, durante un período de tiempo. Para los negocios es importante medir el beneficio y asignar los recursos de capital con el objetivo de maximizarlos.

Los beneficios hacen girar el mundo

Se habla mucho de los beneficios y los resultados. ¿Escuchas con frecuencia lo que se dice sobre el balance de flujos de caja de una compañía, la amortización acumulada o el capital social durante el Nightly Business Report y otros shows financieros? ¿Espera todo el mundo cuatro veces al año la “temporada de activos”? No, pero hay definitivamente una “temporada de resultados” al final de cada trimestre que da a analistas financieros, periodistas y cronistas multitud de cosas de las que hablar.

De forma continua, los resultados son la fuerza conductora y el indicador “macro” del éxito de una compañía. Si los beneficios están creciendo, la prensa financiera no se preocupa mucho por lo demás. Por el contrario, con el mínimo signo de zozobra en los resultados, todo el mundo comienza a hablar de pérdida de valor de los activos, depreciaciones, deuda, posiciones débiles de efectivo y otros “desastres” similares.

En el más puro sentido, la subida en el precio de las acciones a largo plazo se basa en el crecimiento de los activos de una compañía y su capital social. En última instancia, esto se deriva de los resultados. Que una compañía esté ganando dinero, y particularmente que estos beneficios sean crecientes, es algo bueno. Como dice Warren Buffett, “si el negocio va bien, las acciones le siguen”.

Los resultados nos dicen cómo una compañía maneja sus operaciones, mientras que el balance de situación revela cómo maneja sus recursos.

Líneas inferiores y otras líneas

Habrás oído hablar mucho sobre los resultados, lo que hace referencia a los beneficios netos resultantes después de todos los gastos, impuestos y otros elementos extraordinarios que entran en la operación. El resultado es la medida neta final de la actividad del negocio.

Otros elementos importantes de la cuenta de resultados revelan factores y tendencias en el negocio. Verás estos elementos en varias formas en los estados financieros, en función del estado y, a veces, del sector industrial. Entre los más importantes se encuentran los siguientes:

Beneficio bruto: este elemento hace referencia a las ventas menos el coste directo de producir el producto o servicio que la compañía ofrece. Los costes directos incluyen la mano de obra, el material y los gastos directamente atribuibles a la producción. El beneficio bruto a veces se denomina margen bruto y es el indicador más puro de la rentabilidad del negocio, porque cada euro de costes está directamente generado por la producción y venta del producto. Los inversores en valor observan de cerca las tendencias en el margen bruto como indicador de dominio de mercado, control de precios y rentabilidad futura.

Resultado de explotación: este término hace referencia al beneficio bruto después de restar los gastos del ejercicio, como costes indirectos o de marketing, no directamente atribuibles a la producción. Los gastos generales, de ventas y administrativos normalmente cubren todas las funciones de la sede general, tecnología informática, marketing y otros costes indirectos. Normalmente se excluyen los costes financieros, como los intereses y los impuestos. La amortización sí suele incluirse, porque la reposición del inmovilizado material es parte de los gastos operacionales. El beneficio operativo nos da una imagen más completa de cómo está desarrollándose el negocio día a día. A veces puede aparecer como resultado de explotación, ganancias operativas u otro término similar.

Resultado neto: esto representa el resultado neto de todos los ingresos, gastos, intereses e impuestos.

Existen otras formas de medir los ingresos, como el flujo de caja disponible o el EBITDA, que serán examinadas más adelante, en este mismo capítulo. La cuestión es que existen muchas formas de medir los ingresos, pues cada una de ellas revela una capa importante del comportamiento del negocio, tanto para determinar su valor intrínseco como para compararlo con otras compañías.

Flujos de caja

Probablemente estés preguntándote cuál es la diferencia entre los resultados y los flujos de caja. Después de todo, a las empresas no les pagan con tarjetas de Starbucks, sino que se les paga con dinero. Entonces, ¿por qué las compañías tienen dos estados financieros diferentes?

Buena pregunta. Respuesta: la realización de las ganancias contables puede ocurrir en momentos distintos a la verdadera recepción del dinero. Las principales diferencias surgen de la contabilidad del ejercicio y por las amortizaciones y otros ajustes. Un euro de ingresos hoy puede no ser recibido hasta mañana, y un euro ingresado hoy en efectivo puede ser disminuido como ganancias por la amortización no monetaria de un activo.

Principalmente se trata de una cuestión temporal, aunque las diferencias temporales, de manera especial en cuanto a activos del inmovilizado se refiere, pueden ser de años.

El principio rector número uno de la contabilidad y las finanzas es medir la actividad de la empresa lo más cerca posible de lo que realmente ocurre —lo que se produce y se vende y es pagado— en el negocio. Hacer esto con precisión e información significa el seguimiento de los flujos de efectivo de contabilidad dentro y fuera de la empresa.

Devengo y castigo inusual

El término contabilidad de devengo suena aterrador, pero lo que realmente hace es separar la actividad del negocio de sus correspondientes recepciones o desembolsos de efectivo. Si una empresa construye una máquina y se la vende a otra compañía en abril, pero no recibe el pago hasta junio, ¿en qué mes debería reconocer el coste de la producción y la venta? La contabilidad de devengo dicta que se debe hacer en abril, mientras que si nos basamos en la contabilidad de caja se debería reconocer en junio. La contabilidad de devengo es el reflejo más preciso de la actividad de un negocio. En este ejemplo, la mano de obra, el material y otros gastos fueron efectuados en abril para construir la máquina, y esta fue vendida ese mismo mes. Asumiendo que finalmente se cobre, la contabilidad de devengo mide el beneficio del negocio sobre la venta y los costes efectuados en abril. Así que, debido a la utilización de este método, la sincronización de los flujos de caja frente el reconocimiento del ingreso, gasto y beneficio puede diferir.

Amortizar hasta la muerte

Asimismo, las amortizaciones son transacciones contables diseñadas para recuperar el coste de grandes desembolsos de dinero en inmovilizado material y, en ocasiones, otros costes. Este gran desembolso de dinero ocurre una vez y pueden transcurrir años antes de que el gasto sea reconocido. Las amortizaciones son transacciones no monetarias, pues suponen el reconocimiento de una parte del valor del activo como gasto en un período de tiempo. Así, y para ilustrar la diferencia entre la contabilidad de los flujos de caja y las amortizaciones, vamos a poner el siguiente ejemplo: si el resultado neto es de 50.000 euros pero hemos reconocido un gasto en amortizaciones de 20.000 euros en el mismo período, y si todos los elementos siguen igual, ¿cuánto dinero ha entrado en el negocio? La respuesta es 70.000 euros.

Resumamos las diferencias entre la cuenta de resultados y el estado de flujos de caja:

Cuenta de resultados: mide la actividad del negocio a medida que se desarrolla, con independencia de los flujos de caja, incluyendo las amortizaciones no monetarias y otras transacciones.

Estado de flujos de caja: registra específicamente las entradas y salidas de dinero de la compañía. Este dinero fluye dentro y fuera del apartado del balance de situación “efectivo y valores negociables”.

¿Qué buscar?

Empleada por inversores de todo tipo, la cuenta de resultados se encuentra entre los estados más ampliamente examinados de las publicaciones de la compañía. Incluso los operadores más cortoplacistas que operan con anticipación al anuncio de los resultados comparan el resultado neto sobre la base de proyecciones y operan en consecuencia. Los inversores se fijan en la primera línea (ingresos) y en el resultado. Y para los inversores en valor la cuenta de resultados es indispensable, ya que la mayoría de ellos han de estudiar en profundidad las cifras, las tendencias y la historia.

La siguiente sección pone de relieve los elementos más importantes que hay que buscar en el estado de resultados.

Crecimiento

Como ya se ha dicho, el crecimiento a largo plazo del precio de las acciones sigue al crecimiento del negocio en sí. El crecimiento del negocio significa el crecimiento de las ganancias, pues no hay otro modo de sostener el crecimiento del negocio sin inyecciones adicionales de capital. Seguramente la empresa puede comprar y fusionarse con otra compañía o vender más acciones para hacer crecer el negocio por definición, pero ¿nos encontramos ante un crecimiento “real”?

El inversor en valor trabaja para obtener un profundo conocimiento del crecimiento del negocio, de las tendencias de crecimiento y de la calidad del mismo. ¿Es un crecimiento basado en las competencias nucleares del negocio? ¿O es adquirido por especulación sobre la base de riesgos que aún no han demostrado su éxito? El inversor en valor ha de evaluar el crecimiento y los patrones de crecimiento, juzgar la validez de la información que reporta la empresa sobre este punto y tratar de hacer proyecciones sobre el futuro.

La capacidad de un negocio para crecer por sí mismo, a través de su propio éxito y las ganancias resultantes, se conoce como crecimiento orgánico. El crecimiento a través de las adquisiciones u otras inyecciones de capital adicional no es orgánico y, por consiguiente, no es indicativo del crecimiento del valor de la empresa.

Consistencia

El crecimiento a largo plazo debe ser sostenible y consistente, por lo que hay que buscar un crecimiento continuado a través de los ciclos del negocio. Una gran subida en los beneficios de un año seguida de declive en los dos siguientes no es un buen indicio. Un historial de beneficios exitoso, consistente y durante un largo período obtiene la mejor puntuación.

Más allá de los beneficios, la consistencia es una característica deseable también para otras partes del estado de resultados. La consistencia en las ventas y en el crecimiento de estas, el margen de beneficios y su crecimiento y los gastos operativos, así como las tendencias en estos últimos, también es algo sumamente valioso. Cuanto menor sea la consistencia, más difícil será predecir la evolución de los cinco o diez años siguientes y, por lo tanto, la compañía será menos atractiva para los inversores.

Componentes saludables: comparativa y tendencias

Los inversores en valor se fijan en líneas individuales en la cuenta de resultados, no en el resultado final. La mejora de los márgenes brutos —en especial, una mejora sostenida— es señal de una mejora sólida para el negocio, pues significa que los costes se mantienen bajo control y que la compañía está mejorando su posición de mercado. Igualmente, un incremento en los márgenes operativos puede suponer un mejor control de los costes, así como mayor eficiencia y compensaciones por ciclos de expansión previos. Por ello, los inversores en valor están continuamente comparando compañías pertenecientes a sectores industriales similares. Por ejemplo, los márgenes brutos de los fabricantes de ordenadores dicen mucho sobre quién tiene la mejor posición de mercado, los mejores procesos de producción y venta y el mejor modelo de negocio.

Comparar lo incomparable es un error demasiado común entre los inversores. Con el estado de resultados, este error adquiere tres formas:

Las cuentas de resultados no se desglosan siempre de la misma manera: aunque la última línea es la última línea, los pasos intermedios pueden ser distintos. Los resultados operativos de una compañía pueden incluir costes de marketing, mientras que los de otra compañía no. Normalmente, los estados financieros correspondientes a distintas compañías de un mismo sector se pueden comparar, pero no siempre es así.

Dos compañías que aparecen (e incluso son clasificadas) en la misma industria pueden tener diferencias suficientes para levantar cautelas: los proveedores industriales y comerciales, como Honeywell, tienen divisiones de consumidores, mientras que las marcas de consumo como Procter&Gamble tienen divisiones industriales. Muchos negocios proveen de una gran variedad de productos en una gran variedad de categorías para varios tipos de consumidores. Los “jugadores puros”, es decir, la oferta de un producto homogéneo dentro de un negocio o sector industrial, no son fáciles de encontrar. La consecuencia de todo ello es que el inversor en valor debe entender las compañías antes de compararlas.

Las cifras pueden incluir elementos extraordinarios: antes de comparar el resultado de explotación o el resultado neto, fíjate en si ha habido amortizaciones por negocios discontinuados o activos depreciados que pueden estar causando distorsiones excepcionales en los números presentados por la empresa.

Calidad

Con la presión creciente que ejerce Wall Street para que las compañías alcancen un estricto conjunto de expectativas, surge la idea de “flexibilizar” la contabilidad. Incluso cumpliendo con las normas, las compañías tienen cierta libertad para aplicar los principios contables de modo que su rendimiento sea más atractivo.

Más adelante, en este mismo capítulo y en el siguiente, exploraremos cómo esta flexibilidad puede afectar a la calidad de los informes de resultados, aunque la legislación más reciente y la normalización, a través de leyes como la ley Sarbanes-Oxley examinada en los capítulos 6 y 9, han acercado la presentación de la contabilidad financiera a la realidad.

Explorar la cuenta de resultados

En esta sección exploraremos más específicamente la cuenta de resultados y cada uno de sus componentes. Continuaremos con el ejemplo que nos proporciona el proveedor de materiales de construcción Simpson Manufacturing.

Ten en cuenta la flexibilidad de la nomenclatura: el estado de resultados se presenta en los informes anuales como el “estado de resultados consolidado”, mientras que en la tabla 8-1 aparece como una cuenta de resultados sacado de Yahoo! Finance.

TABLA 8-1: Cuenta de resultados de Simpson Manufacturing

Vista: Datos anuales / Datos trimestrales

Todos los números en miles

Período acabado en

31-dic.-06

31-dic.-05

31-dic.-04

Ingresos totales

863.180

846.256

698.053

Coste de los ingresos

517.885

529.993

417.417

Gastos operativos

345.295

316.263

280.636

Gastos de explotación

Investigación y desarrollo

19.254

-

-

Gastos generales, de ventas y administrativos

164.174

164.578

149.419

No recurrentes

457

(2.044)

-

Otros

-

-

-

Total gastos operativos

-

-

-

Beneficio o pérdida operativa

161.410

153.729

131.217

Ingresos de operaciones continuadas

Total otros ingresos/gastos netos

3.927

2.029

749

Beneficio antes de intereses e impuestos

165.240

155.758

131.966

Gastos de intereses

208

194

364

Beneficios antes de impuestos

165.032

155.564

131.602

Gastos por impuesto de sociedades

62.370

57.170

50.094

Interés minoritario

(166)

-

-

Beneficio neto de operaciones continuadas

102.496

98.394

81.508

Eventos no recurrentes

Operaciones discontinuas

-

-

-

Elementos extraordinarios

-

-

-

Efecto de los cambios en la cuenta

-

-

-

Otros elementos

-

-

-

Beneficio neto

102.496

98.394

81.508

Acciones preferentes y otros ajustes

-

-

-

Beneficio neto aplicable a las acciones ordinarias

102.496 $

$98.394 $

$81.508 $

NO CAIGAS EN LA TRAMPA DE LAS CÍCLICAS

Has de ser siempre precavido con las acciones cíclicas. Cierto es que compañías como Caterpillar o Deere pueden parecer irresistibles con una ratio PER baja y altas tasas de crecimiento de las ventas y los beneficios a corto plazo. Pero un examen más profundo en el largo plazo revela una ratio PER cerca de 10 veces y años de beneficios muy pequeños alternándose con años de pérdidas. Fíjate en el largo plazo y sé cauteloso con las acciones que se hunden cuando los ciclos están bajos. Las industrias básicas, de bienes de equipo, recursos naturales, papel, maquinaria agrícola, automóviles y proveedores de piezas de automóviles son conocidos por enviar señales intermitentes de fortaleza mientras muestran su incapacidad para generar un crecimiento sostenido en el tiempo. El reciente fracaso de las acciones de los contratistas es un caso extremo. Es increíble observar cómo muchos inversores cortoplacistas han mordido el anzuelo del valor aparente de este sector.

Empezando por la primera línea

Las ventas o ingresos constituyen la primera línea de cualquier negocio. Normalmente, las ventas y los ingresos son directos y representan dinero generado para el negocio por la venta de productos o la prestación de servicios (recuerda que con la regla contable del devengo no importa si la compañía ha recibido el pago o no). Aunque con relaciones entre empresas (B2B) o en aquellas compañías que operan dentro de un canal de distribución (mayorista o minorista), el reconocimiento de los ingresos puede ser más complejo.

La contabilidad de los ingresos normalmente se registra cuando la venta o el servicio han llegado a término. Pero existen algunas situaciones en las que el proceso de distribución no ha sido completado, por lo que se podría cuestionar la validez del ingreso registrado. Si un distribuidor no tiene que pagar hasta que el producto se haya revendido, o si el fabricante aún tiene que completar una parte significativa del servicio, como la configuración, instalación o incluso el servicio de garantía, una venta a un distribuidor o consumidor final podría resultar exagerada si se registra como venta. De forma similar, las ventas a empresas subsidiarias o filiales no deben ser consideradas como ventas. Las ventas en las que la contraprestación es no dineraria, como por ejemplo en soporte publicitario, también pueden cuestionarse.

Pero en la mayoría de los casos, las ventas son ventas. En muchos negocios, como en el sector de los transportes o servicios de suministros, deben denominarse ingresos o entradas, pero representan el mismo concepto. En ocasiones verás algunas provisiones de capital para créditos incobrables; si no, has de suponer que seguramente estén incluidos en la cifra de ventas con una cantidad en negativo. La mayoría de las empresas no desglosan los retornos de las ventas, ni siquiera en el informe 10-K, porque no es obligatorio hacerlo y revela información competitiva, pero lo mejor es poder analizarlo en detalle.

Cuando se comparan las cifras de venta o se proyectan tendencias se están comparando manzanas con manzanas. Si te encuentras con una adquisición importante, una desinversión o un cambio extraordinario en el negocio, asegúrate de tomarlo en consideración.

Coste de los bienes vendidos

El coste de los bienes vendidos es un importante baremo del éxito del negocio. Excepto para algunas compañías con una cantidad importante de derechos de propiedad intelectual o contenido de servicios, el coste de los bienes vendidos es la pieza más grande del pastel de los ingresos, pues equivalen al coste de adquirir bienes y materias primas más la mano de obra y los gastos generales efectuados para añadir valor al producto.

El coste de los bienes vendidos puede estar afectado por distintos métodos contables. El capítulo 7 trata el LIFO (último dentro, primero fuera) y el FIFO (primero dentro, último fuera) como maneras distintas de tasar el inventario en el balance general. Esta valoración también puede afectar al coste de los bienes vendidos, pues si suponemos que las unidades de materia prima van a ser consumidas primero, esto subirá el coste de los bienes vendidos y hará bajar el margen bruto, el resultado de explotación y el resultado neto. Por tanto, el LIFO es el método más conservador, excepto para algunas empresas tecnológicas en las que los componentes más antiguos son, en realidad, los que generan más costes. (La nota 1 de los estados financieros normalmente específica el método utilizado.) Los inversores en valor deben tomar la precaución de entender el método contable utilizado antes de comparar las compañías y prestar atención a los cambios en los métodos contables que pueden hacer girar el resultado de un informe. En un entorno de precios estables y baja inflación, la elección de un criterio u otro (FIFO o LIFO) es menos importante.

Los costes de los bienes vendidos varían ampliamente de sector industrial a otro y están en función de la estructura de costes. Por ejemplo, el coste de los bienes vendidos para Microsoft es pequeño con respecto a los ingresos, mientras que para una tienda de ultramarinos o un minorista puede llegar al 70 u 80 %. Las comparaciones entre manzanas, y especialmente en el análisis de las tendencias, es fundamental para realizar una efectiva evaluación del negocio.

Margen bruto

El margen bruto o beneficio bruto consiste en el resultado de las ventas menos el coste de los bienes vendidos, es decir, el resultado básico del negocio antes de incorporar los gastos generales, financieros y de marketing. El beneficio bruto adquiere un significado adicional cuando se presenta en forma de porcentaje, pues este y sus tendencias dicen mucho sobre la salud y la dirección del negocio.

Gastos de explotación

No se pueden fabricar suspensiones para vigas sin una planta de fabricación, una sede y un departamento de tecnologías de la información.

Con independencia de cuál sea el negocio, cualquier compañía incurre en costes indirectos, es decir, el coste de llevar a cabo una actividad que no está directamente relacionada con la producción y venta de cada una de las unidades de producto o servicio resultantes. También se conocen como gastos generales, aunque este concepto va un poco más allá de su definición tradicional, pues incluye los costes de marketing, investigación y desarrollo (I+D) y otros costes necesarios para mantener el negocio y fabricar sus productos.

Ventas, gastos generales y administrativos

Las ventas y los gastos generales y administrativos, conocidos como GVA, son la parte favorita de los inversores en valor. Los GVA incluyen el marketing y las campañas de promoción, así como otros gastos administrativos y corporativos, como viajes, mantenimiento de páginas web, equipamiento de oficina y otros.

Muchos inversores utilizan los GVA como barómetro de la efectividad de la gestión, pues un equipo gestor sólido mantiene estos costes bajo control. Los GVA pueden ser una partida que se puede descontrolar y convertirse en una caja interna de dinero para despilfarros cuyo control puede perderse con facilidad. Como en el caso del margen bruto, presentar estos costes en forma de porcentaje es lo mejor. Para ver un ejemplo del análisis del GVA fíjate en el “Ejemplo práctico: GVA en Simpson”.

UNA MIRADA A LA PARTE ALTA

Fíjate en la primera línea de Simpson Manufacturing, el coste de los bienes vendidos y el margen bruto (tabla 8-1).

Esta tabla cubre un período de tiempo relativamente corto —tres años—, pero los inversores están acostumbrados a examinar períodos de tiempo más largos, ya sea por medio de otras partes del informe de la compañía o mediante un servicio de inversión como Value Line. 

Las ventas crecieron de 698 millones dólares en 2004 a 863 millones en 2006. Nominalmente, ello refleja una ralentización en el crecimiento, que disminuye del 21,2 %, entre 2004 y 2005, a solo un 2 % entre 2005 y 2006. Sin embargo, ello supone una tasa de crecimiento del 11,2 % compuesto (ver capítulo 4), lo que no está mal. 

La diferencia entre estos años hace que merezca la pena examinar si una adquisición reciente propició un salto entre 2004 y 2005. Examinando el informe anual, hubo uno pequeño, pero de acuerdo con la nota 2 de dicho informe “los resultados proforma de las operaciones no han sido presentados dado que sus efectos no han sido significantes para los períodos presentados”. Así que Simpson tuvo un año realmente bueno seguido de un año regular, dado que el gasto en construcciones se ralentizó. El coste de las ventas (otra forma de denominar el coste de los bienes vendidos) creció a un ritmo en apariencia similar al de las ventas, como demuestra un análisis más profundo.

Si tomas el margen bruto en dólares y lo divides entre las ventas de cada año, te encontrarás con un 40,2 % en 2004, un 37,4 % en 2005 y un 40 % en 2006. Probablemente esto no es suficiente para extraer una tendencia, al menos no una tendencia de crecimiento, pero sí podría calificarse como estable. El gran crecimiento que experimentaron las ventas en 2005 sugiere que puede haber existido un pequeño cambio en la estrategia de fijación de precios o mix de producto para alcanzar unas cifras de crecimiento más sólidas, lo que es algo común. De nuevo, y siempre que sea posible, es útil conocer el negocio, los patrones trimestrales y mensuales y los hechos sobre los que se apoyan los números.

Investigación y desarrollo

En especial las compañías tecnológicas y manufactureras necesitan invertir en productos futuros. Dado que estas inversiones tienen lugar tiempo antes de la producción y que muchas de ellas nunca llegan a materializarse en productos terminados, las compañías pueden realizar gastos en investigación y desarrollo e imputarlas como un gasto del ejercicio.

Nuestro ejemplo, Simpson, tiene una partida de I+D pequeña, con unos costes de 19,2 millones de dólares, o lo que es lo mismo, representa un 2 % de las ventas en 2006. En 2004 y 2005 no se registraron costes en este concepto, según los informes proporcionados por Yahoo! Finance, pero aparecen cifras más pequeñas en el informe anual de Simpson. Siempre es una buena idea echar un vistazo a los estados financieros actuales de la compañía, aunque la diferencia en este caso no sea muy significativa.

Algunas compañías han sido capaces de capitalizar los costes de desarrollo de software, es decir, convertirlos en activos en formas de propiedad intelectual en lugar de gastarlos, para aumentar de ese modo las ganancias. Los principios contables, dejando de lado esta excepción, establecen que los costes en investigación y desarrollo deben ser tratados como gastos a medida que se incurre en ellos. Este punto suscita polémica, pues gran parte de los gastos en I+D generan beneficios en el largo plazo y son clave para construir un negocio. Por ello, contabilizarlos como un gasto es un enfoque conservador, ya que los gastos en que se incurre hoy traerán muchos más beneficios en el futuro. Por razones competitivas obvias, las compañías no revelan mucha información sobre sus gastos en I+D.

El nivel apropiado de I+D varía enormemente en función del sector industrial. Por ejemplo, las compañías de software incurren en gastos de I+D que suponen un gran porcentaje de las ventas, pero las aseguradoras o los minoristas tienen unos porcentajes de I+D menores. Como no te será posible conocer en detalle los gastos en I+D, probablemente sea mejor buscar tendencias y cambios en el porcentaje de las ventas que supone este tipo de gastos. Unos porcentajes en I+D crecientes suponen un incremento del coste de hacer negocios y la posibilidad de que la investigación y desarrollo no dé resultados, mientras que un porcentaje de I+D decreciente puede significar un sacrificio futuro en relación al presente. Ninguna de las dos cosas es buena, por lo que hay que prestar atención a estos cambios y a sus posibles explicaciones.

También has de tener en cuenta que las compañías que realizan esfuerzos significativos en I+D pueden no utilizar una sección solo para estos gastos. En algunos estados financieros se denomina “desarrollo de producto” o simplemente se incluye en alguna otra sección de gastos.

Apreciar la depreciación (de nuevo)

El capítulo 7 trataba de los efectos de la amortización sobre las cifras de los activos del balance general. En este capítulo trataremos los efectos de la amortización sobre las ganancias y los flujos de caja.

Las amortizaciones y depreciaciones representan asignaciones del coste de activos con ciclos de vida largos a ejercicios empresariales determinados. La depreciación se utiliza cuando nos referimos a activos fijos físicos, mientras que la amortización se usa cuando nos referimos a activos intangibles (como el fondo de comercio, las patentes y demás). Algunos inversores en recursos naturales y petrolíferos podrían utilizar el término “agotamiento”, que consiste en el coste que hay que cubrir debido al agotamiento de los recursos naturales.

EJEMPLO PRÁCTICO: GVA EN SIMPSON

Para Simpson, los GVA cayeron del 21,4 % de las ventas en 2004 al 19,4 % en 2005 y al 19 % en 2006. Es una buena evolución, que probablemente refleja el efecto de las economías de escala y la efectividad en la gestión.

Normalmente, las economías de escala acarrean una disminución en este porcentaje a largo plazo, ya que estas permiten que se genere más actividad comercial por unidad de costes fijos. En el corto plazo, los gastos GVA podrían incrementarse más rápidamente debido a las campañas de marketing o a la contratación de nuevo personal y otras necesidades. Por esto resulta necesaria una visión a largo plazo para llegar a una conclusión final sobre si los GVA son sostenibles. Las comparaciones entre compañías también pueden resultar de utilidad, pero de nuevo es necesario que busques economías de escala. Aunque los informes de Wal-Mart presentan unos GVA que representan un 18,4 % de las ventas, sobrepasando con facilidad al gigante de las librerías Borders, con un 24,3 %, la envergadura de Wal-Mart sugiere que sus gastos en GVA son aún menores en porcentaje comparados con los de Borders. Por eso, siempre hay que prestar atención al comparar.

Los gastos en amortización normalmente se incluyen en el estado de resultados, pero también pueden incluirse entre los gastos en GVA u otras categorías de gastos.

¿Quieres saber realmente cuánto ha necesitado una compañía para hace frente a sus amortizaciones? Entonces echa un vistazo al estado de flujos de caja. Con esto nos estamos adelantando un poco, pero la amortización, que es un gasto no monetario, supone la mayor diferencia entre los ingresos contabilizados y los flujos de caja. Así que en la contabilidad las amortizaciones se representan en un apartado añadido en el estado de flujos de caja.

Entonces, ¿en qué debemos fijarnos? La verdadera cantidad destinada a amortizaciones normalmente no es tan importante. Lo que verdaderamente importa es el método y el período en que tiene lugar, pues los métodos de amortización acelerada dan lugar a estados de resultados más conservadores. Las compañías, en algunas ocasiones, utilizan métodos de amortización lineal para presentar la información financiera y métodos de amortización acelerada con propósitos fiscales, con lo que dan lugar a dos conjuntos de libros contables que pueden contribuir a los impuestos diferidos en el balance de situación. Presta atención a los cambios repentinos en los métodos de amortización y ten cuidado a la hora de comparar compañías, especialmente aquellas intensivas en capital, para asegurarte de que están utilizando métodos de amortización comparables.

Deterioros, inversiones y otras provisiones

Cuando el valor de un activo cambia significativamente a los ojos de los gestores, una compañía puede elegir depreciarlo reconociendo este cambio. La depreciación muestra una disminución en el valor del activo en su respectiva categoría del balance y puede aparecer como un gasto puntual en cualquier parte del estado de resultados. Las normas para decidir cuándo y cómo efectuar estas disminuciones son un tanto flexibles. Y las reglas para reflejar la disminución que provocan las pérdidas por inversiones son particularmente complejas y van más allá del alcance de este libro. La buena noticia es que estas depreciaciones normalmente se reflejan en las notas de forma separada y bien documentada.

Para los inversores en valor, conocer los detalles o las cifras puede no ser tan importante como conocer lo patrones. Estas depreciaciones, ¿son verdaderamente ajustes puntuales o es que la compañía continuamente invierte más de lo necesario en tecnología improductiva? ¿Son ágiles las compañías reconociendo sus errores o persisten llevando las amortizaciones al olvido? La conducta en relación con estas amortizaciones nos proporciona una mejor compresión del comportamiento de los gestores de la compañía y su efectividad, al igual que la solidez global del negocio, y por esta razón no deben ser ignoradas.

También es fundamental entender las depreciaciones o bajas de activos y los cargos extraordinarios a la hora de construir modelos de valor intrínseco (veremos más sobre esto en el capítulo 12). Además, muchos modelos de valor intrínseco se basan en proyecciones sobre las últimas cifras de resultados. La mayoría de los portales financieros y herramientas automáticas de análisis financiero simplemente toman las cifras de resultados del último año de una base de datos. Si esa cifra fuese significativamente reducida (o aumentada) por elementos extraordinarios, puedes llegar a incurrir en enormes errores a la hora de realizar la estimación del valor intrínseco de la compañía.

Observar el fondo de comercio

Como vimos en el capítulo 7, los activos intangibles son activos de larga vida que no poseen entidad física. Entre ellos se incluyen las patentes, los copyrights, las marcas registradas, las franquicias y otras regulaciones legales. También se incluye —y esto interesa más a los inversores en valor— el fondo de comercio adquirido cuando se compran otras compañías. Este activo aparece cuando se paga por una compañía más de lo que vale la totalidad de sus activos tangibles. El fondo de comercio adquirido tiene a menudo un valor real —marca, base de clientes, etc.— pero en la mayoría de los casos la cifra contabilizada excede en mucho esta cantidad, de modo que el fondo de comercio se utiliza como una cifra complementaria para contabilizar debidamente la compra.

El tratamiento del fondo de comercio ha ido cambiando y se ha vuelto más uniforme. El acuerdo al que los contables llegaron con el mundo corporativo era permitir que el fondo de comercio permaneciese en los libros para siempre, aunque permaneciera sujeto a una revisión anual por deterioros del valor razonable de dichos activos (Estándar n.° 142 de la FASB). La amortización del fondo de comercio conlleva utilizar métodos cuantitativos muy complejos que quedan fuera del alcance de este libro. Y como decía el informe anual de Simpson, “determinar el valor justo de [...] un activo intangible adquirido con un ciclo de vida indefinido es un juicio que conlleva efectuar estimaciones y asunciones significativas”.

Al igual que las amortizaciones y los deterioros, las amortizaciones del fondo de comercio son un fenómeno contable que no da lugar a transacciones reales de dinero en efectivo. La amortización del fondo de comercio afecta a los beneficios, no a los flujos de caja. Así, los informes anuales diseccionan el análisis de los deterioros y proporcionan estimaciones no solo para los cargos presentes por deterioros de activos, sino también para los futuros.

Puedes decidir cómo quieres valorar el fondo de comercio, pero ser conservador siempre es la mejor opción. Ben Graham era especialmente desconfiado hacia el fondo de comercio y con frecuencia lo eliminaba por completo de la valoración de la compañía, con independencia de la política contable de la empresa. Buffett y otros inversores en valor contemporáneos reconocen el valor de las patentes, los copyrights, el valor de marca, la clientela o la propiedad intelectual y los toman en consideración para efectuar la valoración, siempre que no sea excesivo y se mantenga en términos realistas.

Resultado de explotación

Ahora, finalmente, podemos resumir cómo una compañía ha desempeña su negocio examinando el resultado de explotación. El resultado de explotación es simplemente el resultado de las ventas menos el coste de los bienes vendidos, menos los gastos operativos. Como incluye también las amortizaciones no dinerarias, nos da una visión completa del rendimiento operacional del negocio.

Si observas de cerca los efectos de las amortizaciones, especialmente las provisiones y los cambios en la contabilidad, podrás entender mejor el resultado de explotación y las tendencias que presenta. Para Simpson, el resultado de explotación de 2006 se incrementó de 153,7 millones de dólares en el año anterior a los 161,4 millones de dólares de ese mismo año, lo que supone un incremento modesto.

Intereses e impuestos

Los intereses, y especialmente los impuestos, son el equivalente corporativo de las premoniciones seguras. Así que, como cabía esperar, tienen un espacio reservado en la cuenta de resultados.

Todas las compañías, sin excepción, tienen algún tipo de ingresos o gastos relativos a intereses, y en ocasiones ambos. Los ingresos por intereses proceden del dinero en cuentas corrientes e inversiones a corto plazo, mientras que los gastos en intereses lo hacen, como es obvio, del pasivo a corto y largo plazo. Normalmente los intereses se presentan como intereses netos, es decir, compensando los ingresos y gastos relativos a los intereses para obtener una cifra neta. Los impuestos son bastante complejos para las compañías, al igual que para las personas físicas, y los detalles quedan fuera del alcance de este libro. Normalmente, existe un único elemento de una línea como una provisión registrada del impuesto de sociedades en la cuenta de resultados, que consiste en los impuestos federales, estatales y locales puestos todos juntos.

No es necesario poner demasiado esfuerzo en esta sección, excepto cuando los gastos por intereses debidos sean desproporcionadamente altos y crecientes. En la mayoría de los casos, los inversores en valor tratan los impuestos según los presenta la compañía, a menos que recientemente esta haya pasado una época difícil y tenga que realizar muchas provisiones de futuro. Si es el caso, los impuestos pueden permanecer, de manera artificial, bajos por un tiempo; por ello, los inversores deben tener en cuenta que llegará el momento en que vuelvan a sus niveles normales.

Beneficios de operaciones continuadas

El resultado neto de compensar intereses e impuestos da lugar a lo que se conoce como beneficios de operaciones continuadas. Esta cifra nos da una idea bastante acertada del rendimiento de la compañía no solo desde una perspectiva operativa, sino también financiera. Un examen más detallado del coste de los intereses revela, por ejemplo, si el éxito del resultado operativo (resultado de explotación) tiene un coste financiero (elevado coste de los intereses). Si el resultado de explotación es bajo o está en declive mientras que los costes financieros (intereses) son altos o aumentan, ve con cuidado.

Los beneficios de operaciones continuadas informan a los accionistas de cuál es el retorno de sus inversiones, después de que todo el mundo, incluido el Tío Sam y su prole, haya cobrado. Los beneficios de operaciones continuadas son un buen indicador del rendimiento total del negocio, pero sé cauteloso con los acontecimientos extraordinarios que puedan afectar a ingresos y gastos.

Extraordinarios ordinarios

Los elementos extraordinarios que aparecen en el estado de resultados deben, de conformidad con las reglas contables, estar ligados a acontecimientos inusuales y no recurrentes. Los acontecimientos inusuales son aquellos que no están relacionados con las actividades típicas del negocio, al menos en el futuro. Los acontecimientos infrecuentes son aquellos que se espera no vuelvan a repetirse.

Los elementos extraordinarios ocurren normalmente cuando el negocio cierra (“actividades discontinuas”) o cuando tienen lugar importantes reformulaciones debido a cambios en las normas contables. Pueden ser el resultado de reestructuraciones de deuda u otras transacciones financieras complejas. También pueden tener lugar debido a despidos u otros eventos que afecten a la plantilla. Los elementos extraordinarios, en general, no deben incluir deterioros de activos (como las cuentas a cobrar, el inventario o los intangibles), ganancias o pérdidas de moneda extranjera o desinversiones. No obstante, algunas compañías interpretan las normas y directrices contables de forma más estricta que otras.

UN POCO SOBRE EL EBITDA

Algunas compañías, así como a los analistas financieros, les gusta utilizar el EBITDA o lo que es lo mismo, el beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (por sus siglas en inglés), como barómetro de la salud del negocio. Los aficionados al EBITDA lo consideran el indicador más realista del éxito operativo, y muchas compañías lo utilizan internamente como baremo para tomar decisiones operativas. El EBITDA mide el dinero generado antes de los intereses e impuestos y las depreciaciones y amortizaciones no dinerarias. En cierto sentido, el EBITDA es el resultado de explotación antes de que los contables, los banqueros y el Estado entren en juego. El EBITDA a veces se utiliza como una medida de liquidez: las compañías con un EBITDA positivo pueden hacer frente a sus deudas, mientras que las compañías con EBITDA negativo necesitan pedir más dinero prestado.

Aunque el anhelo de medidas “puras” convierte al EBITDA en una medida irresistible, muchos inversores en valor observan el EBITDA como un peligroso juego de trileros. Tarde o temprano, la compañía deberá reemplazar sus activos, porque un negocio no puede vivir en la creencia de que sus activos durarán para siempre. Irónicamente, esto es especialmente cierto en las compañías tecnológicas que tradicionalmente han sido favorables a esta medida, pero se sitúan en el top de las compañías con activos que más rápido se deprecian. Y, al igual que con los intereses e impuestos, son cosas que ocurren en la vida del negocio. Al fin y al cabo, ¿a quién estamos engañando? Sé precavido ante los relucientes letreros que anuncian un EBITDA positivo, especialmente cuando va acompañado de pérdidas en el estado de resultados.

Nuestro consejo es que prestes atención a aquellos gastos extraordinarios que no son tan extraordinarios. Por ejemplo, aquellas compañías que sistemáticamente presentan algún tipo de provisión por depreciación cada año o ejercicio, puede que no lo estén haciendo tan bien como los inversores se ven tentados a creer. Si los beneficios constantemente generan un euro por acción cada trimestre y nos encontramos con cuatro euros de provisiones por depreciación al año, el verdadero valor generado por la compañía es más cercano a cero que a cuatro.

El resultado: beneficio neto

Las ventas, menos el coste de los bienes vendidos, menos los gastos operativos, menos intereses e impuestos, menos o más las cantidades resultantes de acontecimientos extraordinarios, ofrecen una idea de los ingresos netos que genera una compañía, también denominado resultado atribuible a los accionistas ordinarios o alguna frase similar.

El resultado neto representa los beneficios netos resultantes del negocio desde una perspectiva contable, no necesariamente basada en los flujos de caja. Las ganancias netas normalmente se dividen entre el número de acciones en circulación para llegar a las ganancias por acción, que es el baremo más utilizado en casi todos los informes financieros. La mayoría de inversores y analistas se centran en los beneficios diluidos por acción, que tiene en cuenta las opciones sobre acciones actuales de empleados y otras promesas de acciones actuales disponibles en el mercado de acciones.

Dentro y fuera del bolsillo: el estado de flujos de caja

Antes hemos mencionado las diferencias temporales entre ciertas transacciones contables y las verdaderas entradas y desembolsos de dinero en una compañía. Fabríquelo, envíelo y registre el cobro, incluso si no le pagan hasta dentro de varios meses. Compra y paga una máquina de un millón de euros hoy, pero refleja el gasto a lo largo de su vida útil mediante la depreciación. Amortiza una patente y nunca expedirás un cheque.

Estas transacciones y muchas otras generan diferencias entre las ganancias contabilizadas y la cantidad de dinero generado por la actividad del negocio. Y es que un negocio necesita liquidez para operar. Un negocio que genera flujos de caja positivos está mucho más sano que otro que despilfarra dinero y necesita pedir prestado a deudores o inversores para mantenerse a flote.

Debido a la existencia de elementos no monetarios, los estados de resultados no dan una idea certera de la liquidez. Así que los inversores en valor utilizan el estado de flujos de caja como una parte estándar del conjunto de estados financieros.

A veces el estado de flujos de caja se denomina “fuentes y uso de los fondos” o algo similar, aunque esta denominación cada vez es menos común. Los contables utilizan indistintamente los términos “fondos” y “liquidez”.

El estado de flujos de caja registra la liquidez obtenida en tres tipos de actividad del negocio o utilizada para ellos: operaciones, inversiones y financiación.

Flujos de caja procedentes de operaciones

De forma similar a los ingresos de explotación, los flujos de caja procedentes de las operaciones nos dicen de dónde procede la liquidez generada por la actividad habitual del negocio y qué parte de esa liquidez es consumida o utilizada en el mismo.

El beneficio neto de las operaciones continuadas es el punto de partida sobre el que se efectúan los ajustes en los flujos de caja. El ingreso neto para Simpson en 2006 es de 102,5 millones de dólares (ver tabla 8-2).

A esta cifra suma (o resta) lo que Simpson denomina en el informe anual “Ajustes para cuadrar los ingresos netos con la liquidez neta proporcionada por la actividad es operativas” (tabla 6-3) o, en la tabla 8-2, “Actividades operativas: flujos de caja proporcionados o utilizados”, del informe de Yahoo! Finance.

El primer ajuste es la depreciación, que en 2006 fue de 24,5 millones de dólares. Hasta aquí sabemos que, sin otros ajustes, fueron generados 24,5 millones en efectivo más que los presentados como ingresos netos, porque a estos últimos les fue restada la depreciación, pero no de los flujos de caja, porque la depreciación no es un desembolso de liquidez. Hasta aquí, todo bien. Después de la comprensiva categoría “Ajustes del ingreso neto” viene “Cambios en los créditos a cobrar”, de 7,1 millones de dólares. Como esta cifra es positiva, ello significa que 7,1 millones de liquidez han sido generados para el negocio por los créditos a cobrar, lo que significa —ya que la liquidez ha sido utilizada, si bien es cierto que para financiar créditos indirectamente— que estos créditos habrán de ser disminuidos para ese período. De forma similar, en la línea siguiente, “Cambios en las obligaciones”, el paréntesis indica un número negativo, es decir, que la liquidez fue utilizada para cubrir este elemento y el dinero fue utilizado para pagar algunas deudas. Después vienen los cambios en el inventario por valor de 34,1 millones de dólares —en negativo—, lo que quiere decir que se empleó esa misma cantidad para comprar mercaderías.

Tardarás un poco en acostumbrarse a esta lógica: un número positivo significa que el elemento generó liquidez, mientras que un número negativo significa que ese elemento requirió liquidez. Y, por ahora, también parece que la liquidez generada mediante la depreciación y en menor medida por los créditos a cobrar fue, en efecto, utilizada para comprar mercaderías.

Finalmente, llegamos a una cifra total de 99.067 millones de dólares en el “Flujo de caja total de actividades de explotación”. Esta cifra es muy importante, porque muestra que Simpson ha generado prácticamente la misma cantidad de liquidez que de ingresos. En esencia, es la liquidez generada por la actividad diaria del negocio. Si esta cantidad fuese negativa sería alarmante, porque denotaría que el negocio ni siquiera puede sostenerse con la actividad habitual y que requiere inyecciones adicionales de liquidez. Si la cifra es positiva puede significar que aún no está fuera de peligro y que tal vez necesite mayor liquidez de la que el negocio está generando. Volveremos sobre esta cuestión más adelante.

TABLA 8-2: Estado de flujos de caja de Simpson Manufacturing

Flujo de caja

Vista anual / trimestral

Periodo acabado

31-dic.-06

31-dic.-05

31-dic.-04

Beneficio neto

102.496

98.394

81.508

Actividades operativas: flujos de caja obtenidos o utilizados

Depreciación

24.536

22.370

18.445

Ajustes del resultado neto

3.601

4.292

10.890

Cambios en cuentas a cobrar

7.109

(13.260)

(20.296)

Cambio en las obligaciones

(3.847)

15.303

15.862

Cambios en inventarios

(34.139)

8.409

(83.093)

Cambios en otras actividades operativas

(589)

(4.906)

(497)

Flujos de caja total de actividades de explotación

99.067

130.602

22.819

Actividades de inversión: flujos de caja obtenidos o utilizados

Gastos de capital

(51.537)

(42.602)

(45.966)

Inversiones

-

16.800

27.644

Otros flujos de caja por actividades de inversión

(8.935)

4.068

(31.895)

Flujos de caja total de actividades de inversión

(60.472)

(21.734)

(50.217)

Actividades de financiación: flujos de caja obtenidos o utilizados

Dividendos pagados

(15.444)

(9.606)

(7.164)

Compra de acciones

(8.219)

4.095

(27.062)

Préstamos netos

(872)

(1.307)

(3.549)

Otros flujos de caja por actividades de financiación

3.056

-

-

Flujos de caja total por actividades de financiación

(21.479)

(6.818)

(37.805)

Efecto de los cambios de los tipos de cambio

(20)

(1.764)

(983)

Cambio en la tesorería y equivalentes de tesorería

17.096 $

100.286 $

64.220 $

Flujo de caja por actividades de inversión

El flujo de caja operativo es la liquidez generada por el transcurso habitual del negocio y por los cambios en las cuentas de activos y deudas corrientes (capital circulante) en el balance general. Pero ¿qué ocurre con la liquidez que se ha invertido en el negocio o en otros negocios? ¿Y con la liquidez generada por la retirada de inversiones en otros negocios? La segunda sección del estado de flujos de caja nos proporciona esta información.

Esta sección muestra, entre otras cosas, la liquidez utilizada para invertir en el negocio, lo que incluye las inversiones en inmovilizado material y otros activos productivos a largo plazo. Para la mayoría de las compañías en expansión mientras los flujos de caja operativos deberían ser positivos, los flujos de caja generados por actividades de inversión con frecuencia son negativos. ¿Por qué? Porque las compañías en crecimiento necesitan más inversión en activos —inmovilizado material (PPE)— para sostener el crecimiento.

CÓMO AFECTAN A LA CAJA LOS CAMBIOS EN LOS ACTIVOS Y PASIVOS CORRIENTES

En los distintos estados financieros es común ver cuentas a cobrar, inventarios y cuentas a pagar dando o usando caja. A veces es una lógica difícil de seguir: ¿qué ocurre si un “cambio en las cuentas a pagar” genera un incremento del efectivo?, ¿cómo funciona esto?, ¿cómo puede un aumento en las cuentas a pagar (una obligación mayor) generar efectivo? En tu vida privada, un incremento del balance de una tarjeta Visa rara vez es seguido de un chequeo en el correo electrónico. ¿Se trata de otro triste ejemplo de cómo las corporaciones son tratadas mejor que los individuos en nuestra sociedad?

En realidad, no. La confusión está causada por otras transacciones contables que tienen lugar detrás de las cámaras, pero que realmente funcionan. Un incremento en las cuentas a pagar indica que se ha comprado algo a alguien. Ese algo —libros, servicios de entretenimiento o provisiones de lavandería— ha dado lugar a un incremento en las cuentas a pagar y a un correspondiente gasto frente a los ingresos. Y sin ese gasto, el beneficio neto hubiese sido mayor.

Supón que la compañía que estás analizando presenta un incremento de 45 millones de euros en efectivo de cuentas a pagar. Esos 45 millones en efectivo flotando alrededor del negocio no han salido a la luz en forma de beneficio neto. Vamos a suponer también que se ha adquirido un elemento por valor de 45 millones de euros. Se incurrió en un gasto contable cuando se creó la cuenta a pagar, pero todavía no se ha utilizado efectivo para pagar la factura. Ese dinero aún está en el banco. Así que cuando se incurrió en el gasto, reduciendo así los beneficios, la cantidad no fue efectivamente pagada y, al menos por ahora, hay más efectivo en la compañía.

Repite esto una y otra vez con muchas compras pequeñas, y el mayor nivel será sostenible y se convertirá en una fuente de efectivo para la compañía. Así es, de hecho, como Dell utiliza sus cuentas a pagar para generar efectivo. 

Un incremento de las obligaciones proporciona efectivo. Una disminución en las obligaciones consume efectivo. (Este concepto es más fácil de aprender: una sola transacción en efectivo para pagar una factura.) Un incremento en los activos corrientes (distintos del efectivo) emplea efectivo, mientras que una disminución en los activos (como una disminución neta del inventario) genera efectivo. Todo se produce a la vez.

Es posible generar flujos de caja positivos en esta parte de la cuenta, bien vendiendo activos del inmovilizado material, bien retirando las inversiones externas mantenidas por la compañía. Con frecuencia, la cifra total de “Flujos de caja generados por las actividades de inversión” es negativa, y es perfectamente normal que sea así.

Si comparas los flujos de caja netos procedentes de la explotación y de las actividades de inversión, tendrás una primera idea acerca de si el negocio es productivo y saludable. Si los flujos de caja operativos en positivo exceden los negativos procedentes de las actividades de inversión, significa que el negocio produce más liquidez de la que consume. Pero no llegues demasiado rápido a una conclusión favorable, porque puede que estés estudiando una compañía aérea a punto de adquirir cinco aeronaves nuevas el próximo trimestre. Para ser significativo, el superávit de liquidez debe ser sostenido en el tiempo.

Flujo de caja libre

Es lo que todo el mundo quiere, ¿no? Un flujo de caja positivo y además disponible. El flujo de caja libre es un buen indicador de lo que le queda a la compañía después de cumplir con sus obligaciones y es, por tanto, lo que teóricamente se devuelve a los accionistas. Por este motivo, el flujo de caja disponible a veces es denominado “ganancias de los accionistas” o dividendos.

El flujo de caja disponible se define como las ganancias netas antes de impuestos, más depreciaciones y amortización y otras figuras no monetarias, menos los gastos anuales de capital, menos (o más) los cambios en el capital circulante (activos y pasivos corrientes). Es un excedente de liquidez realmente disponible, que no tendrá que hacer frente a facturas futuras por una gran compra de capital o de mercaderías.

Obtenga ingresos, pague los costes por hacer negocios y lo que queda es suyo para guardar como propietario. Es muy sencillo. Los flujos de caja disponibles proporcionan una visión a largo plazo mucho más realista del éxito del negocio y el comportamiento de los inversores potenciales que el EBITDA, y es utilizado por muchos inversores en valor como la base para calcular el valor intrínseco de la compañía.

Flujos de caja por actividades de financiación

Las actividades de inversión revelan cómo emplea una compañía la liquidez para incrementar o disminuir los activos fijos y aquellos no directamente relacionados con las operaciones. Por otro lado, las actividades de financiación nos dicen de dónde ha obtenido la compañía el capital necesario en forma de liquidez para financiar el negocio. Los ingresos de la venta de las acciones de la compañía o de los bonos (deuda a largo plazo) son una buena fuente de tesorería. Y si una compañía satisface la retribución de un bono o recompra sus propias acciones está utilizando liquidez para financiarse.

Un flujo de caja por actividades de financiación consistente en el tiempo indica excesiva dependencia en el crédito o en los mercados bursátiles. Suele ser una cifra que oscila entre el positivo y el negativo. Un repunte positivo importante refleja una gran emisión de bonos o venta de acciones. En ese caso, deberás comprobar si la liquidez obtenida se utiliza para invertir en el negocio (lo que probablemente sea bueno) o para compensar el déficit en el flujo de caja operativo (lo que probablemente no es bueno). Si el flujo de caja generado va directamente a la caja del balance, debes preguntarte por qué una compañía está vendiendo acciones o deuda solo para incrementar su capital, aunque a veces la razón es difícil de saber. ¿Se trata quizá de una adquisición?

La cuenta de Simpson muestra una historia feliz para los inversores: 15,4 millones de dólares pagados a los inversores en forma de dividendos y otros 8,2 millones pagados como “compraventa de acciones”, lo que probablemente supone una recompra de acciones. De hecho, la tabla 6-3 muestra que Simpson recompró 17,2 millones de dólares de sus propias acciones en el mercado y luego emitió 8,9 millones de dólares en acciones, tal vez para las opciones sobre acciones y compensación de los empleados. Esto todavía no es algo malo, pues los accionistas se benefician tanto del dividendo como de la recompra. En conclusión: Simpson está utilizando el exceso de caja generado por las operaciones para devolver una parte a los accionistas. Y esto es algo bueno.

Capítulo 9 Los juegos de las compañías: exuberancia irracional en los estados financieros

EN ESTE CAPÍTULO

Comprender los informes financieros: por qué son importantes y quién dicta las reglas

Identificar el “estiramiento” contable y de informes

Observar qué se está haciendo para mejorar la calidad de los informes

Examinar pruebas comunes de los estados financieros

Después del boom tecnológico Y2K del año 2000, podemos revisar el informe de resultados trimestrales del proveedor de tecnología de ordenadores Sun Microsystems, Inc.

El beneficio neto proforma ha sido de 1.367 millones de dólares, un 19 % más que el año anterior, que fue de 1.146 millones. Los beneficios proforma por acción fueron de 0,40 dólares, lo que supone un incremento del 18 % respecto al año anterior, en que los beneficios proforma por acción fueron de 0,34 dólares.

Sun reportó un beneficio actual (PCGA) neto (incluidas pérdidas y ganancias realizadas en su cartera de capital riesgo, efectos relativos a cargos sobre adquisiciones, cualquier gasto puntual de distinta naturaleza y efectos acumulado de impuestos), en el tercer trimestre del año 2001, de 136 millones de dólares, 0,04 dólares de beneficio por acción, en comparación con los 509 millones de dólares, o 0,15 dólares por acción, en el mismo período del año anterior.

¿Ganó la compañía 40 centavos o 4 centavos? ¿Más de 1.000 millones o más de 100 millones de dólares?

En muchos casos era difícil predecir hacia dónde se dirigía una compañía a principios del nuevo milenio. En esa época era complicado conocer los verdaderos estados financieros de las compañías, porque muchas utilizaban las reglas a su conveniencia para mejorar los resultados ante inversores y analistas. Afortunadamente, desde aquellos tiempos de la burbuja, y gracias a algunos estímulos reguladores, las cosas han mejorado en el mundo de la información financiera, aunque aún existen algunos problemas. Como inversor en valor, necesitarás un conjunto de cifras sólido, consistente y fiable para proceder a evaluar las compañías. Comprender las políticas contables e informativas de una compañía —y un sesgo conservador frente a uno agresivo— siempre se ha considerado una buena práctica de inversión en valor.

Los acontecimientos vividos en los mercados de 2000 y 2001, en particular el colapso de Enron, WorldCom, Adelphia Communications y otros, revelaron la existencia de problemas. Millones de inversores que nunca antes habían cogido y leído un estado financiero, reservados para la comunicación de los resultados, comenzaron a preguntarse por qué sus acciones y sus carteras enteras se habían derrumbado.

Pero eso era antes; y ahora es ahora. El colapso de Enron y otras compañías levantó la polémica. El descontento generalizado fue rápidamente detectado por los organismos reguladores federales y estatales y por algunos individuos, como el fiscal general de Nueva York, Eliot Spitzer, que lanzó un activo y decisivo esfuerzo para descubrir a qué jugaban las compañías —al menos, a veces— para parecer mejores de lo que realmente eran. De aquel descontento proceden las nuevas normas y aclaraciones, así como la legislación general sobre contabilidad —la ley Sarbanes-Oxley de 2002—, con el fin de que quienes informan de las cuentas tengan que dar explicaciones.

Este capítulo, aunque no es un tratado sobre la materia, ilumina acerca de algunas de las prácticas y de los “juegos” que aún hoy las compañías utilizan, da algunos consejos para reconocer información engañosa en los estados financieros y, en algunos casos, aconseja qué otros cambios nuevos se están estudiando para mejorar la calidad y la transparencia de la información financiera.

La cuestión fundamental de la información financiera es la calidad. Al igual que un producto o servicio, un informe financiero de baja calidad, sea de forma deliberada o no, es menos fiable. No se trata de señalar y acusar a las compañías y a sus gestores de tener intenciones maliciosas, sino más bien de prevenir a los inversores en valor de que las cosas no siempre son lo que parecen.

La información financiera en perspectiva

En la década de 1970, menos del 10 % de la población estadounidense era propietaria de acciones. Los propietarios, compradores y vendedores de acciones eran principalmente profesionales y grandes instituciones, que las mantenían en cartera a largo plazo. Los ciclos empresariales eran largos, las compañías eran estables, predecibles y relativamente simples y pequeñas, y las variaciones de un trimestre a otro no eran muy significativas. Si los gestores de grandes fondos de inversión querían más información sobre las cifras o el rendimiento de la compañía, simplemente se ponían en contacto con la empresa.

Hoy, más del 50 % de la población tiene acciones. Existe un enorme sector de servicios financieros creado para satisfacer las demandas de los clientes minoristas, como brókers, gestores de fondos, gestores de planes de pensiones y asesores financieros, etc. El público —y la industria que le sirve— está al día en cuanto a los rendimientos de los valores bursátiles y los factores que les afectan. Y esta industria contrata muchos “supervisores”, o analistas de seguridad, para transformar cada número, matiz o elemento nuevo de una compañía en una recomendación de compra, venta o mantenimiento de los valores en cartera.

Además, los ciclos empresariales se han acortado muchísimo. Se espera que una compañía rentabilice una buena idea más rápido que nunca. El mundo entero se mueve más rápido debido al uso de la tecnología, y como el mundo se mueve más rápido, las empresas, especialmente las tecnológicas, deben mantenerse al día.

Y, por último, las compañías son cada vez más grandes y más complejas. Compran otras compañías, poseen filiales internacionales, entran en nuevos negocios y emplean millones de dólares en expandirse por todo el mundo. Incluso el más simple de los negocios se ha vuelto enormemente complejo. Incluso una empresa como Dell Computer, que comenzó en una habitación y evolucionó hasta convertirse en una gigantesca multinacional, descarriló cuando la complejidad chocó con la necesidad de demostrar un mayor rendimiento a corto plazo sin apenas advertir a los inversores.

Gestionar los resultados

Entonces, ¿qué ocurre? Las compañías trabajan bajo una enorme presión para alcanzar los pronósticos. Cualquier resultado inferior —conocido como “fallo”— puede mandar el precio de las acciones al foso, del que muchas nunca salen. Los gestores, que una vez trabajaron para los accionistas a través del consejo de administración de la compañía, parecen ahora más preocupados por trabajar para la industria financiera y los analistas con el objetivo de cumplir sus expectativas. El hecho de que el capital sea asignado a compañías con un buen historial que cumplen pronósticos es algo que los gestores buscan, porque cumplir con las previsiones supone elevar el precio de las acciones y conseguir el capital que la empresa necesita. Y para muchos ejecutivos, conseguir ciertas cifras supone embolsarse los bonus y los paquetes de acciones que tanto codician, hasta el punto de simular información financiera agresiva.

Añade a eso que cada vez menos directores financieros (CFO, por sus siglas en inglés) proceden de la profesión contable, pues cada vez más el cargo de director financiero es ocupado por personas procedentes de otros departamentos de la compañía. Con frecuencia los directores financieros asumen tareas como recorte de gastos, eficiencia financiera y control interno con una rigurosa elaboración de la información financiera reportada. Afortunadamente, Sarbanes-Oxley (SOX), expuesto en el capítulo 6, ha corregido en cierta manera ese rumbo.

El resultado final era predecible: los equipos gestores han aprendido a contar la historia de modo que la compañía quede bien parada. La presión de los analistas, las fuentes de capital, los accionistas e incluso los empleados impidieron que el resultado fuese distinto.

Este fenómeno se volvió especialmente evidente en las compañías tecnológicas, en donde las necesidades de capital son elevadas, los modelos de negocio son complejos, los ciclos empresariales son los más cortos y un retrato demasiado realista de la compañía puede causar perjuicios. Los costes de puesta en marcha y los desembolsos iniciales de capital son enormes, y con frecuencia las compañías tecnológicas crecieron o llenaron los huecos en sus líneas de producto mediante la adquisición de otras compañías en lugar de incurrir en enormes costes en investigación y desarrollo (I+D) y desembolsos de capital. Pero esto no solo ocurrió en el sector de las tecnologías, como pronto veremos.

Este capítulo describe dónde estamos y hacia dónde nos dirigimos en materia de principios contables, cómo se aplican en la práctica y cómo la flexibilidad en su aplicación aún puede llevarnos a cierta ambigüedad en la información financiera.

Las reglas y su origen

Como es lógico, un cuerpo de normas bien establecidas rige la información financiera. Lo que es sorprendente es que estas reglas no son absolutas, sino que más bien tratan de proporcionar un marco de referencia, un conjunto de prevenciones que gobiernan la información financiera.

Caer en los PCGA

PCGA (GAAP, por sus siglas en inglés) quiere decir principios contables generalmente aceptados, y son un conjunto de reglas contables que han evolucionado con los años mediante la intervención de organismos reguladores, contables, auditores y las compañías del sector privado. Las reglas de los PCGA proporcionan las directrices que rigen la información financiera. La SEC trabaja junto a la FASB (Junta General de Contabilidad Financiera) la AICPA (Instituto Americano de Contables Públicos Certificados) y otras organizaciones supervisoras que trabajan para implementar los PCGA y que tienen autoridad estatutaria para obligar a su cumplimiento. El papel de la SEC está más dirigido a la investigación y el cumplimiento que a la elaboración de normas.

Puede que te resulte sorprendente un nombre tan generalista como principios contables generalmente aceptados. La profesión contable puede parecer un trabajo matemático, lleno de fórmulas, como una ingeniería, pero no solo está basada en principios generalmente aceptados creados por agencias regulatorias.

Por el contrario, la contabilidad opera más como una profesión legal, donde las fuentes del derecho común (anglosajón) son las argumentaciones de los juristas ratificadas por un juez y un jurado. Los PCGA son como el derecho común de la contabilidad y nacen de las organizaciones de profesionales de la contabilidad, luego confirmados por la SEC. Las reglas de los PCGA tienden a ser específicas, en algunos puntos, y son objeto de una amplia interpretación, en otros. Interpretar y aplicar los PCGA a las situaciones concretas de las compañías supone la creación de puestos de trabajo a tiempo completo para legiones de analistas financieros y contables públicos certificados (CPA, por sus siglas en inglés).

Además, los PCGA a veces son criticados por permitir a las compañías que presenten información no lo suficientemente completa sobre su rendimiento. Los indicadores de rendimiento, como el número de empleados y gestores, los metros cuadrados de superficie, el retorno sobre ventas, la composición del inventario y demás son evitados con frecuencia. En su defensa, diremos que estos principios están diseñados para mejorar la elaboración de la información financiera, no la información operativa.

Aun así, los PCGA son vistos de forma generalizada como los principios más justos y consistentes aplicables a la información financiera. Emplean un lenguaje común, incluso cuando el mismo concepto es denominado de distintas formas. A los ojos de algunos profesionales, los PCGA no siempre proporcionan la mejor medida sobre la actividad del negocio, pero, en general, los estándares sobreviven. Los detalles sobre estos principios no entran en los objetivos de este libro.

PARA SU INFORMACIÓN: FASB

Aquí hay un poco más de información sobre la Junta General de Contabilidad Financiera (FASB, por sus siglas en inglés) tomada de su página web (www.fasb.org).

“Desde 1973, la Junta General de Contabilidad Financiera ha sido la organización designada en el sector privado para establecer los estándares de la información contable y su publicación. Esos estándares gobiernan la preparación de la información financiera. Son reconocidos oficialmente como autoritarios por la SEC […] y el Instituto Americano de Contables Públicos Certificados. Estos estándares son esenciales para el funcionamiento eficiente de la economía porque inversores, prestamistas, auditores y otros dependen de información financiera creíble, transparente y comparable.

”La SEC tiene la autoridad estatutaria para establecer estándares de contabilidad e información financiera para compañías cotizadas bajo el Securities Exchange Act de 1934. No obstante, a lo largo de su historia la política de la comisión ha sido depender del sector privado para esta función siempre que el sector privado demuestre la capacidad de cumplir con responsabilidad ante el interés público.”

Flexibilidad contable

La búsqueda incesante del sueño empresarial americano —el crecimiento del negocio— ha conducido a unas prácticas contables cada vez más agresivas. Esta sección explora algunas de las prácticas “flexibilizadoras” usadas para hacer que los resultados del negocio parezcan mejores.

Antes de que pienses que los inversores en valor deben desistir de la búsqueda de información financiera transparente y fiable, es necesario hacer un par de comentarios aclaratorios. Primero, aunque los principios PCGA legalmente proporcionan cierta flexibilidad, esto no significa que todo el mundo haga uso de ella. Los abusos más escandalosos han tenido lugar en el sector tecnológico y en otros sectores de alto crecimiento. Estas compañías han tenido la máxima presión para alcanzar expectativas muy agresivas, mantener alto el precio de las acciones y justificar las grandes inyecciones de capital, lo que no significa que no ocurra lo mismo en otros sectores. Ocurre, y todo lo que se puede hacer es buscar los síntomas más evidentes de ello y favorecer a las compañías que emplean prácticas contables simples, fáciles de entender y conservadoras.

Y segundo, que los mayores abusos provocaron una inspección muy exhaustiva por parte de la SEC y su comité consultivo. Ya se han implementado varios cambios, y hay otros en marcha, que han logrado mejorar la situación a partir de 2002.

Puntos flexibles

Las oportunidades para “moldear” los resultados pueden encontrarse tanto en las secciones de ingresos como de gastos del informe de resultados. Entre los “puntos flexibles” más populares están:

Reconocimiento de ingresos

Servicios de contratos, ingresos futuros, comisiones por servicios

Relleno de canales

Ventas relacionadas

Crear ventas mediante financiación

Costes directos

Costes de garantía

Valoración del inventario: LIFO vs. FIFO

Costes indirectos y gastos

Opciones y remuneraciones basadas en acciones

Depreciaciones y amortizaciones

Marketing y gastos de I+D

Fondos de pensiones y obligaciones

Provisiones y elementos extraordinarios

Aunque algunas de las oportunidades de flexibilización pueden dar lugar a malas interpretaciones, otras simplemente han sido ideadas para maquillar los baches en los flujos de ingresos y ganancias. Los accionistas, tanto individuales como institucionales, buscan la constancia y la previsibilidad en el negocio, así que algunas técnicas, aunque no cambian los resultados del negocio a largo plazo, se usan para dar la vuelta a los acontecimientos y generar la apariencia de un rendimiento más consistente.

Recuerda que el balance de situación es una instantánea que captura los efectos acumulados de la actividad del negocio durante un período de tiempo concreto. La actividad del negocio se mide a partir de los estados de resultados y los flujos de efectivo. Así las cosas, el balance de situación refleja los resultados de las políticas contables que aplica la compañía y cualquier flexibilización o ajuste que haya tenido lugar, por lo que no es aquí donde la flexibilización contable es inicialmente aplicada.

Flexibilización de los ingresos

El reconocimiento de los ingresos puede ser un factor fundamental que compromete la calidad de los estados financieros. En un negocio que solo opera con tesorería, el dinero es dinero y, por tanto, los ingresos son ingresos. Pero en el mundo real en que se aplica la contabilidad de devengo, el reconocimiento de los ingresos (al menos, en teoría) se basa en la actividad del negocio, no en la verdadera recepción de dinero. Aun así, parece sencillo: entrega un producto o presta un servicio y registra la venta. Sin embargo, no siempre ocurre de este modo.

Existen dos fuentes principales de problemas de reconocimiento de ingresos. La primera tiene que ver con el tiempo, pues los ingresos por contratos y pactos a largo plazo pueden tener que ser reconocidos de forma prematura. La segunda tiene que ver con la financiación a consumidores o ajustes de precios, cuando se lanzan incentivos a los consumidores o se les permite comprar un producto, porque el ingreso es exagerado al no reconocer los inconvenientes de dichos incentivos.

Las siguientes secciones describen algunos de los modos en que las compañías pueden manipular los ingresos y su registro en el tiempo.

Ingresos de contratos, ventas futuras y comisiones por servicio

Los principios contables establecen que los ingresos pueden ser reconocidos por una ejecución sustancial entregando un bien o servicio. No obstante, abundan los casos en los que las compañías, quizá vendiendo un futuro acuerdo de servicio de tres años con un producto o una póliza de seguro, agrupan ingresos futuros en la venta original.

Los vendedores de software, como MicroStrategy, Inc. e i2 Technologies, han tenido problemas a la hora de contabilizar los ingresos por contratos en los que la instalación está incompleta. Y algunas compañías también han “vendido” a terceros los ingresos futuros procedentes de la instalación, inflando los ingresos presentes, como hizo Xerox en 2001. Del mismo modo, y hasta que los principios contables no fueron estandarizados y aclarados, algunas compañías, principalmente comercios minoristas, tuvieron problemas a la hora de reconocer los ingresos procedentes de las tarjetas regalo y otros instrumentos similares.

Relleno del canal

Las compañías manufactureras que distribuyen a través de comercios minoristas y otros canales de distribución con frecuencia caen en la tentación de vender tanto como pueden al siguiente escalón en la cadena de distribución. Los proveedores de ordenadores vendían multitud de equipamiento a sus distribuidores, a menudo para deshacer la venta después mediante una devolución o un crédito por un precio menor.

Hoy día, algunas compañías no reconocen el ingreso hasta que el producto es vendido al consumidor final. Otras compañías sí reconocen el ingreso, pero con la reserva adecuada para las devoluciones. Así, busca compañías que reconozcan abiertamente estas prácticas en las notas marginales de los estados financieros y evita las que presenten grandes saltos en los ingresos al finalizar el ejercicio fiscal seguidos de rendimientos trimestrales muy pobres, a no ser que los factores estacionales sugieran que el patrón es normal.

Ingresos de partes vinculadas

Algunas compañías, más recientemente Dell Computer, fue sorprendida tergiversando los ingresos procedentes de terceras partes afines a la empresa, incluso con ventas a filiales o entidades “controladas”. Los ingresos procedentes de partes vinculadas son frecuentes en el sector tecnológico o en otros negocios con fuertes relaciones con terceros o con muchas filiales. Intel paga a Dell para que anuncie sus productos en los productos de Dell (Intel Inside), pero ¿cómo y cuándo es reconocido el ingreso?

Las reglas contables y de la SEC son bastante claras en cuanto a reconocer ingresos solo cuando una transacción es efectuada en condiciones de distancia, es decir, sin ser de modo alguno controlada por la compañía que debe reconocer el ingreso. Y en lo que respecta al momento de los ingresos de terceros, debería hacerse solo cuando los costes relacionados son contabilizados y el momento coincide con la transacción. Si Intel efectúa los pagos a partir de las unidades de producto enviadas, Dell no debería contabilizar los ingresos por estos productos hasta que las unidades hayan sido enviadas.

Crear ventas con la financiación

Un número creciente de compañías han recurrido a financiar a sus clientes como forma de conseguir ventas —y nuevos clientes— y reforzar así los ingresos. Aunque esto ha sido común durante años en las grandes superficies minoristas a través de las tarjetas de crédito, adquiere un nuevo significado cuando, por ejemplo, se prestan miles de millones de euros a un solo cliente para compras de equipos de telecomunicaciones. Lucent Technologies se convirtió, tristemente, en el ejemplo de este tipo de actividades a finales de la década de 1990.

Estas ventas pueden resultar no ser reales. En primer lugar, el comprador puede quebrar, como era frecuente durante los años del pinchazo de la burbuja puntocom. En algunos casos, las ventas pueden ser reales, pero se adelantan de forma artificial, creando huecos en los períodos subsiguientes. Los inversores deben observan con cuidado las notas que acompañan a los estados financieros para encontrar pruebas de programas de financiación excesivos y comparar las entradas “créditos a cobrar” y “pagarés a cobrar” con las ventas (los créditos a cobrar son otra forma de financiar a los clientes).

¿Cómo detectar estos problemas? No es sencillo. En general, debes prestar atención a la política de reconocimiento de ingresos de la compañía (por lo general, es la nota 1 de los estados financieros), así como a los baches, incrementos inusuales en las ventas, créditos a cobrar y provisiones para hacer frente a estos últimos. Las aclaraciones sobre las prácticas contables y la obligación de presentar informes más transparentes (fruto de la ley Sarbanes-Oxley, por ejemplo) han mitigado, en cierto sentido, estos problemas relativos al reconocimiento de ingresos, pero la flexibilidad es aún muy acusada y con frecuencia el juicio sobre las compañías se basa en entenderlas y confiar en sus equipos gestores.

Los inversores y los contables utilizan el término “tarro de las galletas” para describir pequeñas formas y lugares, dentro del marco contable, en los que poner un margen de ingresos durante los buenos períodos, para recuperarlos durante los malos, con el fin de que los ingresos parezcan más predecibles. Las cuatro técnicas utilizadas para “moldear” los ingresos pueden involucrar tarros de galletas, aunque estos también pueden aparecer en el lado de los costes, como será explicado en la siguiente sección. Los tarros de galletas son usados normalmente para ajustar el momento, no el rendimiento general a largo plazo.

Flexibilizar los costes directos

Como ocurre con los ingresos, los equipos gestores tienen a su disposición herramientas para modificar los resultados en lo que atañe a los costes. En esta sección se analiza con el nombre de costes directos de producción para un producto o servicio y, en la siguiente, los gastos más fácilmente manipulables y los costes indirectos.

Costes de garantía

Los costes de garantía también proporcionan a los gestores la oportunidad de manipular los estados financieros. En general, puede apartarse una reserva para las garantías de cada producto o servicio, pero las compañías pueden cambiar esta cantidad. Este tarro de las galletas predilecto es, a menudo, invisible porque la mayoría de las compañías no desglosan en detalle los costes de garantía.

Valoración del inventario y las ventas

Si has leído los capítulos 7 y 8, entonces recordarás los métodos LIFO (último dentro, primero fuera) y FIFO (primero dentro, último fuera). En el capítulo 7 se examinan en el contexto de valoración del inventario, mientras que en el capítulo 8 aparecen a la hora de analizar el coste de los bienes vendidos y el beneficio bruto. El método LIFO suele representar una valoración más conservadora, particularmente en un ambiente inflacionista, porque los costes reconocidos son relativamente altos. Sin embargo, el LIFO también es efectivo en valoraciones del inventario relativamente menores.

Los inversores en valor deben entender las políticas de valoración del inventario, normalmente indicadas en la nota 1 de los estados financieros, en particular cuando las políticas contables están cambiando o han cambiado ya. Si una compañía cambia el método LIFO por el FIFO, permanece atento.

Flexibilizar gastos

Los gastos, o costes indirectos, son más fáciles de manipular porque existen muchos tipos de gastos y, por lo general, no se desglosan con detalle en los informes. Afortunadamente, esta área ha sido objeto de un profundo examen, sobre todo en lo que se refiere a los gastos en opciones y amortizaciones, así que ya no es un terreno tan fértil para los abusos como lo era antes.

Opciones

Compensar a los empleados con opciones sobre acciones se puso muy de moda hacia finales del siglo pasado, sobre todo, pero no solamente, en el sector tecnológico. ¿Por qué? Para contratar y retener mejor a los empleados sin consumir valioso capital o diluir los beneficios. Esa era la razón principal, especialmente para las startups.

Los inversores estaban muy decepcionados con esto. Las compañías no solo estaban inflando sus ingresos al no reconocer los gastos de las opciones, sino que muchos ejecutivos estaban haciéndose inmensamente ricos con la recompensa resultante. Así que el zorro estaba vigilando el gallinero. Los ingresos en grandes empresas, como Cisco y Starbucks, estaban inflados en un 30 o 40 % respecto a lo que habrían obtenido con una adecuada contabilidad de la bonificación de opciones.

Durante mucho tiempo, las reglas de contabilidad solo requerían la revelación, no la incorporación en los actuales estados. Así que las bonificaciones en opciones y sus gastos teóricos estaban anotados en algún lugar profundo de los estados, pero no en los propios resultados. Finalmente, en 2004 la FASB implementó una revisión de la declaración 123, con la que prescribió una fórmula para valorar las opciones. Microsoft destacó por ser la primera en implementar esta política (no es sorpresa que, como monopolio, busquen maneras de disminuir los ingresos) y otras compañías siguieron su ejemplo.

Así que hoy se puede abusar de las opciones por parte de equipos gestores avariciosos e irresponsables, pero al menos los inversores ven los resultados de forma más clara.

I+D y costes de marketing

Algunas compañías han sido descubiertas difiriendo ciertos costes de I+D y marketing. ¿Cómo lo hacen? Capitalizándolos, esto es, registrándolos como un activo cuando es efectuado, en vez de computarlos como gastos, y luego depreciando o amortizando el activo durante los años venideros.

Las reglas contables son bastante firmes, pero no firmes como rocas, en lo que respecta a la noción de que la mayoría de los gastos de I+D deberían devengarse a medida que afloran dada su incierta naturaleza sobre su resultado. No hay manera de saber por adelantado si un esfuerzo en I+D se convertirá en un producto comercializable. No obstante, allí donde el I+D es significativo en proporción al total de los gastos del producto, como en el caso del software, está permitido que algunas partes sean capitalizadas. Imagina cuál sería la situación si Microsoft tuviera que reportar todos los costes del desarrollo de un producto de software en el año en que es desarrollado y luego registrar ingresos como un beneficio prácticamente puro.

Las reglas también requieren registrar como costes la propiedad intelectual, excepto los costes de asegurar las patentes o las propias licencias. Pero hay una excepción a este tratamiento de la propiedad intelectual adquirido mediante la compra de otra compañía. Dichas patentes o licencias pueden ser capitalizadas como fondo de comercio (a menudo separado) y amortizado a lo largo del tiempo, aunque la regla exige un test de “viabilidad económica.” Las notas de los estados financieros pueden aclarar el tratamiento de los elementos más importantes de propiedad intelectual.

Asimismo, los costes de marketing deberían ser absorbidos en el período incurrido, con independencia de cuándo se produzca el beneficio de dicha campaña de marketing. Hay algunas excepciones para los costes del marketing directo, pues se han producido abusos en la capitalización de gastos, como ocurrió con American Online en 1996. AOL se gastó más de 350 millones de dólares en distribuir discos de instalación de su última emisión de software. No está claro si fue una buena estrategia de marketing, pero la contable fue contabilización de 120 millones de dólares en gastos y capitalizar el resto como “activos de marketing” para amortizar durante los dos siguientes años. Los auditores lo aceptaron, pero la SEC no lo hizo, lo que supuso una dura multa y una traumática reformulación.

Depreciación y amortización

La elección de métodos de depreciación y amortización —y los períodos de tiempo— puede influir en los beneficios y en el balance de situación. Una depreciación más agresiva supone menores beneficios y una valoración conservadora de los activos, pero la presión para “cumplir con las expectativas” sobre los beneficios puede llevar a menos depreciaciones agresivas. Las compañías pueden elegir el método (línea recta frente a acelerado) y el rango de tiempo (número de años) para gestionar su información financiera.

Los métodos de depreciación y amortización están entre los más claramente expuestos de entre las palancas de los estados financieros. Las exposiciones en la nota 1 son completadas tanto con método y rango de tiempo, aunque frecuentemente una combinación de métodos y rangos de tiempo se emplea para diferentes activos. Busca cómo los activos tangibles se deprecian y cómo el fondo de comercio es amortizado.

El inversor en valor debe buscar lo conservador, la consistencia (en contraposición a los cambios frecuentes) y el sentido común (licencias inalámbricas amortizadas durante 40 años probablemente no tengan sentido porque la tecnología probablemente no durará tanto tiempo). Si de repente una compañía cambia a calendarios de depreciación más largos sin una explicación adecuada, ve con cuidado.

Costes de pensiones y activos

La contabilidad de los fondos de pensiones puede ser otra fuente de flexibilización de los ingresos en caso de apuro. Los detalles de la contabilidad de las pensiones son complejos y son dejados acertadamente a la comunidad de los contables públicos certificados (CPA, por sus siglas en inglés). Pero las compañías pueden modificar las asunciones de las pensiones en formas que pueden afectar los beneficios netos.

Imagina que se fija un objetivo de alcanzar en diez años cierto nivel de aportación. El equipo gestor diligentemente ha dejado dinero a un lado con la asunción de un retorno del 7 % para lograr ese objetivo a largo plazo. Ahora supón que el equipo gestor decide que una rentabilidad del 8 % es más probable. ¿Es el balance existente mayor que lo que necesita ser para cumplir con la obligación? Puedes apostar a que sí: se dice entonces que el plan está sobrefinanciado. Y parte de esa financiación, o toda, se puede reconocer como ingreso inflando los beneficios reportados.

La información sobre pensiones suele ser amplia en la sección de notas, normalmente en la nota 10 o superiores. Estas notas se han vuelto más claras en los últimos años, pero todavía son bastante confusas. Revisa el valor razonable de los activos de pensiones, las proyecciones de obligaciones de los beneficios y la diferencia entre las dos. Observa las asunciones y busca cambios en las políticas contables, especialmente aquellas no impuestas por los boletines de la FAS (estándares contables). Las grandes compañías son más susceptibles de flexibilizar sus pensiones: las IBM y AT&T del mundo. Las nuevas compañías usan la aproximación del 401-K, en donde ningún activo de pensiones u obligaciones es cargado directamente por la compañía.

CÉNTRATE EN VALOR TANGIBLE

Las nuevas reglas implementadas por la Junta Estándar de Contabilidad Financiera acabaron con el requerimiento de las compañías de amortizar el fondo de comercio incurrido por las adquisiciones. El objetivo de la FASB era simplificar la contabilidad y eliminar una “agrupación de intereses” para sortear la contabilidad que existía como alternativa. Las compañías, no obstante, fueron requeridas para reevaluar el activo del fondo de comercio cada año y aprovisionar las partes claramente definibles como “deterioradas”. Por no amortizar el fondo de comercio, de hecho los beneficios a corto plazo pueden crecer, en particular para compañías como GE o Cisco, que tienen estrategias de adquisición agresivas. Mientras que algunos inversores se entusiasman con esta posibilidad, recuerda que resulta irrelevante desde el punto de vista de la tesorería, porque hay una creación de riqueza real. Peor aún: estos activos etéreos podrían ser mantenidos para siempre o llevar algún día a mayores provisiones.

Aquí, como en otros sitios, tenemos que depender en que el equipo gestor de la compañía haga lo correcto, y hacerlo en el actual contexto de mayor escrutinio y responsabilidad para obedecer la ley SOX. Y quizá deberíamos seguir el consejo original del patriarca de la inversión en valor, Ben Graham: los intangibles deberían ser eliminados por completo de las estimaciones de valor intrínseco. Sin duda, es cada vez más común para los analistas de inversiones y los portales de información centrarse en el valor neto tangible, una cifra de hecho disponible en la página de Yahoo! Finance del balance de situación.

Amortizaciones: el gran baño

Los eruditos dicen que “es mejor pedir perdón que permiso”. Esta afirmación puede llevar a otro truco contable bastante antiguo: las amortizaciones. Empaquetar grandes costes en amortizaciones extraordinarias limpia los libros de malos activos y malas decisiones. ¿Por qué? Para incrementar el futuro inmediato. Las amortizaciones son un gasto, y quizá se debería haber incluido en la lista recientemente completada, pero este asunto es lo suficientemente grande como para garantizarse su propio titular.

Los PCGA son bastante claros al especificar que las amortizaciones deben ser inusuales y no recurrentes. Inusual significa que no forma parte del día a día del negocio y no recurrente significa... bueno, que no es recurrente. Pese a ello, estos términos están sujetos a interpretación. ¿Son los despidos, el cierre de plantas y las reestructuraciones inusuales y no recurrentes? Para algunas compañías sí, pero estas amortizaciones se convierten en eventos anuales para los fabricantes de automóviles y otros sectores. Para algunas compañías, los anuncios del mes de diciembre se convierten en casi tan fiables como los propios Reyes Magos.

Sé consciente de la razón de cualquier regularidad en dichas amortizaciones. ¿Se han convertido en un hábito? ¿Son realmente un coste de hacer negocios maquillados? Si Cisco hace una depreciación de 2.500 millones de dólares en nuevos componentes en bruto no empleados, o si HP hace una depreciación de 100 millones para recortar personal, eso es un evento, pero ¿quién puede afirmar que no pasará de nuevo a medida que la tecnología cambia y los ciclos empresariales continúan? Se puede argumentar que al menos una parte de eso es el coste normal de hacer negocios.

Los inversores deben mirar atentamente las amortizaciones, especialmente las grandes, para ver si son el resultado de un cambio estratégico claro y obvio en el negocio. Si las amortizaciones ocurren de forma repetida o tienen poca explicación, ten cuidado. Las amortizaciones podrían ser costes ordinarios de hacer negocios disfrazados como algo especial.

Rendimiento proforma

Más allá de la flexibilización contable, las que eran ubicuas publicaciones de los beneficios proforma, como el ejemplo de Sun Microsystems al inicio del capítulo, generaban una mala imagen de la información financiera corporativa y reducían su confianza. Los informes proforma se habían convertido en una alternativa de relaciones públicas al clásico estado de resultados de la PCGA.

Respondiendo en parte a las presiones de inversores y analistas, y en parte al entorno de cumplimiento normativo bastante laxo, las compañías empezaron a utilizar la información proforma como una alternativa de información amistosa con la prensa. La tendencia comenzó en 1999 con Yahoo!, Inc. y se expandió a través del sector tecnológico y en ocasiones más allá.

De hecho, la proforma ha estado en el vocabulario contable durante mucho tiempo. Los estados proforma eran usados originalmente como estados “no oficiales” diseñados para proyectar —no para reportar— el rendimiento de la compañía. Las compañías con planes de salir a bolsa o fusionarse con otra compañía emitían una serie de estados proforma para dar al inversor una pista sobre cómo podían ser los estados futuros.

Hoy día se pueden ver todavía algunos informes proforma hechos en paralelo con los informes de los PCGA, pero en gran medida lo han hecho en situaciones especiales. Es más probable que veas una serie de números “no PCGA” junto con los estados PCGA y una clara explicación de las diferencias. Como la mayoría de las tendencias en información financiera, esta es favorable.

“Todo salvo las cosas malas”

La información proforma permitió a las compañías dar la vuelta a sus negocios poco menos que a su antojo. Incluían ciertas cosas, pero dejaban otras que consideraban irrelevantes para juzgar el rendimiento. El antiguo director de contabilidad de la SEC Lynn Turner lo llamó “reporte TSCM” o “todo salvo las cosas malas”. Desde su perspectiva como inversor en valor, la información proforma u otras informaciones no PCGA no solo socavan la confianza, sino que también dificultan comparar una compañía con otra.

La proforma realmente es una extensión del concepto de información EBITDA (beneficio neto antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) que se hizo popular en la década de 1980 (ver el capítulo 8).

Aunque el EBITDA hizo que los números pareciesen mejores de lo que eran al excluir los costes financieros y la recuperación de activos, al menos su aplicación era consistente de una compañía a otra.

Las compañías omiten de forma rutinaria costes de opciones, ganancias y pérdidas de inversión, activos deteriorados o depreciaciones, amortización del fondo de comercio y otros elementos no dinerarios. En cuanto que estos gastos no son dinerarios, los inversores en valor pueden parpadear y sorprenderse durante un tiempo. Pero algunos gastos dinerarios muy reales, como los gastos financieros, son puestos fuera de la proforma. El EBITDA, para la mayoría de las compañías, es más útil como una herramienta interna de decisión de los gestores que como una herramienta de inversión, sobre todo para los inversores a largo plazo.

Las compañías deben proveer los números que cumplen con los PCGA en las comunicaciones y presentar los informes completos de los PCGA a la SEC. Así que si una compañía quiere dar los estados no PCGA, que reflejan cómo la compañía se quiere vender a sí misma, está bien. Pero asegúrate de leer la explicación de por qué los estados PCGA y no PCGA difieren e intenta entender por qué la compañía quiere mantener esa diferencia.

¿Qué debe buscar un inversor en valor?

Aquellos de vosotros que hicisteis un curso de contabilidad o dos estaréis probablemente pensando en por qué os mantuvisteis alejados de una carrera como contable público. Estas cosas son complicadas.

Y no es razonable, ni práctico ni prudente examinar cada estado financiero con el suficiente detalle como para entender toda la historia real. Es literalmente imposible si estás intentando elegir entre 2.000 o 3.000 compañías para invertir.

LOS GUARDIANES VIGILAN LAS FRONTERAS

Durante la mayor parte del tiempo, la SEC, la FASB, la AICPA y otras agencias influyentes han traído aún más estandarización y transparencia en la información financiera en comparación con el cambio de milenio. Estas organizaciones deberían ser aplaudidas por sus esfuerzos, porque a pesar de que las compañías siempre pueden encontrar lagunas, en general ocurren dentro de una serie de reglas bien establecidas. Ya no es el Lejano Oeste, como era antes.

Mientras que algunas iniciativas están todavía en camino para traer más claridad a la información financiera doméstica, el énfasis ha cambiado en la esfera internacional. Sin duda, la tierra es plana y los inversores, ahora más que nunca, están orientados a hacer inversiones internacionales o incluso se ven obligados a hacerlo a medida que los fondos que tienen lo están haciendo.

El problema es que los estándares contables pueden diferir mucho en cada país. ¿Quién puede decir que la finlandesa Nokia es más o menos rentable que Motorola? Depende de cómo sus contables manejen muchos de los asuntos que acabamos de discutir.

Las compañías grandes, normalmente, rellenan un informe 10-K más o menos con los estándares de Estados Unidos para cualificarse en los principales mercados estadounidenses. Pero el coste del cumplimiento normativo de SOX puede ser grande para ellas y muchas otras pequeñas eligen simplemente no cumplir, por lo que no cotizan en Estados Unidos. ¿Son malas esas compañías? No, no necesariamente; simplemente son diferentes.

Reconociendo este asunto, la IASB (Junta Internacional Estándar de Contabilidad) está trabajando de cerca con contrapartidas americanas e internacionales para estandarizar la información a través de fronteras en una serie de estándares conocidos como los IFRS (por sus siglas en inglés) o estándares financieros internacionales de información. Recientemente, todas las compañías de la Unión Europea que cotizan en bolsa se han convertido en cumplidoras del los IFRS.

Puede que el lenguaje no sea nunca el mismo entre diferentes países, pero quizá el lenguaje contable sí lo sea.

El “test de la tarta”

Algunos de vosotros estaréis familiarizados con la técnica de hundir un palillo en una tarta para saber si está hecha. (Para los que no lo habéis intentado esto: si clavas un palillo en una tarta y sale limpio, está hecha.) Probadlo varias veces en diferentes partes de la tarta para verificar la conclusión. Si no te lo crees, o no cocinas, entonces llama a tu madre. Estará encantada de saber de ti.

La aproximación del “test de la tarta”, especialmente para los inversores con limitaciones temporales, puede tener sentido para revisar los estados financieros. Pincha aquí y allá, lee algunas notas y disfruta del sabor de la información financiera de calidad. Si eres Warren Buffett y estás dispuesto a invertir 2.000 millones de dólares en una compañía, tal vez quieras echar una mirada más detenida. Pero para la mayoría de nosotros, lo siguiente te ayudará.

Una lista de verificación

Lo siguiente son algunos lugares que hay que testar cuando consideramos las compañías como inversión.

Beneficios consistentes con el flujo de caja

Estos dos elementos no serán iguales, pero deberían ir a la par. Si los beneficios crecen de manera consistente y más rápida que el flujo de caja, es una mala señal.

Activos corrientes exceptuando la tesorería creciendo

Vigila el incremento de inventarios o cuentas a cobrar, en particular en proporción a las ventas.

Depreciación y amortización en línea recta durante períodos muy largos de tiempo

La recuperación de activos puede ser pospuesta al diferir la depreciación y amortización para incrementar los beneficios. Comprende qué practica usa la compañía y si es consistente con otras industrias, y con el sentido común.

Comprende el deterioro de activos

Apunta qué activos se “deterioran” o están cerca de posibles amortizaciones, y entiende por qué.

LIFO frente a FIFO

LIFO es una aproximación más conservadora a la hora de medir el coste de los bienes vendidos y los niveles de inventario, puesto que se asume que la mayoría de las existencias serán consumidas primero. Ten en cuenta que esto puede no ser cierto en cada sector industrial.

Reservas contra las malas apuestas cambian dramáticamente

Vigila la mala deuda y otras reservas como una señal del deterioro de la calidad de los activos corrientes.

Cambios en las políticas contables

La nota 1 debería ser sencilla e ir al grano. Observa los ingresos y el reconocimiento de costes. Cambios complejos y sin explicar pueden ser una señal de problemas.

El informe 10-K tiene más de cien páginas

Algo complejo está sucediendo. Surge la oportunidad para la ficción contable y otras cosas difíciles de comprender.

Amortizaciones persistentes y difíciles de explicar

Si las amortizaciones son grandes y repetitivas, intenta comprender por qué.

Un hueco muy grande entre proforma y PCGA

Comprende por qué y qué está intentando decir la compañía al informar de los dos.

Comprender de dónde procede el beneficio (si la compañía lo dice)

¿Cuáles son los “segmentos” de ingresos principales? ¿Tiene la compañía clientes grandes? ¿Quiénes son? ¿Son fundamentales para los mejores buenos? ¿Tiene la compañía socios de distribución? ¿Cuáles son los acuerdos de venta con esos socios? ¿Ofrecen financiación? ¿Cuáles son los otros incentivos? ¿Están los servicios distribuidos de forma separada?

Quédate con aquellos que se expliquen mejor

Los mejores estados financieros explican los cambios en sus negocios y cambios en sus políticas contables. Merece la pena leer las explicaciones con detenimiento. Y recuerda que las compañías que explican las cosas mejor suponen probablemente mejores inversiones.

Capítulo 10 La esfera de ratios: usar ratios para entender los estados financieros

EN ESTE CAPÍTULO

Identificar las fortalezas y las debilidades del análisis con ratios

Comprender los distintos tipos de ratios y lo que significan

Interpretar ratios específicas

Utilizar el análisis de ratios en la inversión en valor

Como dicen los fundadores de The Motley Fool, David y Tom Gardner, “¡Señores, enciendan sus calculadoras!”. A medida que se profundiza en el denso bosque de los números de la mayoría de los estados financieros el sentimiento de estar perdido entre los árboles es casi inevitable. Después de todo, ¿qué es lo que los números nos descubren?, ¿cuáles son los importantes?, ¿qué significado tienen algunos de ellos? Y todo ha de hacerse con rapidez, porque uno no tiene todo el día para examinar cada cifra de cada empresa en la que se fija.

¿Están los créditos a cobrar bajo control o no? ¿Es adecuado el tamaño del inventario en relación al tamaño del negocio? ¿Y qué ocurre con el inmovilizado, la deuda y la rentabilidad? ¿Está utilizando la compañía el capital de modo eficiente? ¿Tiene sentido el precio de las acciones? ¿Cómo lo sabe?

Aplicar las ratios a los números es cómo utilizar un par de binoculares para ver mejor hacia dónde te diriges. Las ratios ilustran la relación entre 2 o más cifras, proporcionándote una idea sobre las dimensiones y el contexto de la compañía. Por ejemplo, los 217,6 millones de dólares que Simpson Manufacturing tenía en el inventario en 2006 no es nada en comparación con los 863,2 millones de dólares en ventas que recaudó ese mismo año. La ratio “inventario sobre ventas” de 0,252 nos ayuda a poner los datos absolutos de la empresa en perspectiva, nos cuenta una historia y nos proporciona un estándar de comparación con otras compañías del mismo sector. Y también nos informa de las tendencias, sean favorables o no. La ratio de 2005 de 0,214 sugiere que la cantidad de inventario requerido aumentó notablemente en el año 2006, lo que no es buena señal.

La ratio “inventario sobre ventas” es una de los muchas ratios estándar. Cada ratio por sí misma proporciona una pista sobre alguna faceta del renacimiento del negocio. Y tomadas en conjunto, las ratios proporcionan una imagen total y más clara del negocio para que el inversor la interprete.

Análisis de ratios

Antes de profundizar en este tema, es importante entender los beneficios y las limitaciones de las ratios. Las ratios son herramientas muy útiles y proporcionan comprensión de partes esenciales de los estados financieros. Pero ten en cuenta que son solo herramientas, no sustitutos de tu propio juicio sobre la compañía. Las ratios no van a automatizar su labor de selección de valores: son un paso en el camino, pero no la finalidad del análisis.

Con esa precaución en mente, vamos a examinar los tipos de ratios, y de modo general, cómo podemos utilizarlos.

Tipos de ratios

Las ratios pueden ser clasificadas en cuatro categorías principales, que son las que vamos a examinar en las secciones siguientes.

Ratios de productividad de los activos

En el capítulo 7 los activos fueron definidos como los recursos que utiliza la empresa para generar beneficios o retornos. Este grupo de ratios describe qué grado de efectividad tienen esos activos utilizados o explotados. Algunos analistas denominan a estas ratios “de eficiencia” o de “gestión de activos”. ¿Qué cantidad de inventario, créditos a cobrar o activos fijos son necesarios para sostener un volumen de negocio dado? ¿Están siendo gestionados estos activos de forma eficiente y con los controles pertinentes?

Ratios de fortaleza financiera

Los recursos de una compañía son provistos por los accionistas de la compañía o por lo acreedores (tenedores de deuda u otras obligaciones). Estas ratios miden hasta qué punto los recursos de la compañía son proporcionados por fuentes distintas a los accionistas. A veces también son denominadas “ratios de liquidez” o “ratios de gestión de la deuda”, y son empleadas para valorar la capacidad de la compañía para pagar a sus acreedores y determinar cómo de vulnerable sería ante un eventual problema para afrontar la deuda y los altos costes de interés. También describen la estructura financiera o del capital, es decir, cómo de estructurada debería estar la compañía en términos financieros.

Ratios de rentabilidad

¿Cómo de rentable es la compañía? Probablemente haya mucha actividad en el negocio. Pero ¿cuánta rentabilidad genera? ¿Por euro vendido? ¿Por euro invertido? Algunos analistas se refieren a estas ratios como “ratios de efectividad de la gestión”, ya que indican el éxito general de la gestión generando retornos para la compañía.

Ratios de valoración

Las tres primeras categorías de ratios se encargan de examinar los fundamentos internos del negocio. Con la valoración, el precio de la acción entra en escena. Las ratios de valoración, como su nombre indica, relacionan el precio de las acciones de una compañía con su rendimiento. El omnipresente ratio PER aparece aquí, al igual que las ratios precio sobre ventas (P/V), precio sobre valor contable (P/VC) y algunas otras.

Fuentes de información de las ratios

Cualquiera con un informe anual y una calculadora puede calcular y analizar ratios. Casi todas las ratios toman un par de cifras del balance de situación de una compañía, o de la cuenta de resultados, o de los dos.

El análisis de ratios puede ser engorroso y consumir mucho tiempo, en especial cuando se está estudiando un grupo de compañías o un sector industrial en particular. Los servicios que “hacen” las cuentas, y especialmente las comparaciones, serán difíciles de encontrar, sobre todo gratis. Normalmente el análisis comparativo de ratios entre sectores está disponible para los profesionales de las finanzas y análisis de créditos, pero pagan altas tasas de suscripción para conseguirlas.

He aquí algunas fuentes de comparación de ratios:

Gratis: Yahoo! Finance y otros portales similares proporcionan algunas ratios y herramientas de comparación limitadas. La página de estadísticas de Yahoo! Finance muestra varias ratios, principalmente de valoración.

Por un módico precio: En el momento de escribir esto hay pocas herramientas disponibles para que el inversor pueda comprar ratios. Una opción es VentureLine (www.ventureline.com), donde por 9,95 dólares puedes comprar un resumen bastante completo de un sector industrial en particular, como, por ejemplo, “ordenadores electrónicos”. Este producto ofrece cinco años de datos, lo que hace más viable el análisis de las tendencias. Aunque 9,95 dólares puede ser un poco caro si quieres invertir en muchos sectores, merece la pena que aquellos inversores que se enfrenten a un análisis de ratios intensivo consideren utilizar esta herramienta.

Más caros: Value Line Investments Survey (www.valueline.com) ofrece una ventana a muchas ratios fundamentales. Value Line no ofrece muchas ratios, pero ofrece mucha historia, lo que puede ser aún mejor. La suscripción básica a Value Line cuesta 598 dólares al año, pero ofrece mucho más que análisis de ratios.

Si tienes acceso a las comparaciones financieras entre industrias de Dun & Bradstreet o Standard & Poor´s, no dudes en emplear también estos recursos, pues están completos y actualizados. Puede que se encuentren fuera del alcance del inversor medio debido a su precio, pero si trabajas con un bróker o un asesor financiero quizá tengas la suerte de poder acceder a estos recursos de forma gratuita.

Cómo utilizar las ratios en la práctica

¿Qué pretende un inversor en valor cuando analiza ratios?

Significado intrínseco: ¿qué dice la ratio? Si la ratio de deuda sobre capital de una empresa es de 3 a 1, la compañía tiene mucha deuda. Si la ratio de inventario sobre ventas es mayor que 1, la compañía rota sus existencia menos de una vez al año. Una ratio PER de 50 implica un 2 % de retorno sobre el capital invertido (1 euro de retorno por cada 50 euros invertidos). Todos estos números dicen algo por sí solos, sin necesidad de fijarse en comparaciones o tendencias de ninguna clase.

¿Quieres un test rápido para saber si una ratio es buena, fea o mala? Simplemente piensa en las ratios de las compañías como si las aplicases a tus finanzas personales. Si en los ingresos familiares la deuda equivale a tres veces el patrimonio neto familiar, hay problemas, y si en una casa las existencias (la despensa) rotan una vez al año, también, así como si la familia solo consigue un 2 % anual de retorno sobre sus inversiones o si le deben un tercio de sus ingresos anuales. Puedes aplicar este test a todos las ratios, pero cuando el sentido común te habla, escúchalo.

Comparaciones: para muchos analistas, especialmente los analistas de crédito, que tratan de hacerse una idea fidedigna de la salud financiera de la compañía, el análisis comparativo es el uso más importante que pueden dar a las ratios. Una ratio adquiere más significado cuando es comparada con las de los competidores, el sector en el que se encuadra la compañía u otros estándares mucho más amplios, como el S&P 500. Una medida de rentabilidad, como un margen bruto del 25 %, tiene más sentido si es comparado con el 35 % de los competidores directos. Los analistas hacen comparaciones similares con la utilización de activos, la fortaleza financiera y las ratios de valoración.

Cuando hagas comparaciones, debes estar al día en aquello con lo que estás comparando. Las compañías pueden tomar parte en muchas líneas de negocio al mismo tiempo y es difícil encontrar empresas que operen en un solo nicho especializado. Por ejemplo, Dell Computer tiene casi el 100 % de su negocio en el sector de los ordenadores personales, mientras que Hewlett-Packard obtiene tan solo el 25 % de sus ingresos de este mismo sector. Es difícil comparar una aseguradora cuyo negocio está basado principalmente en los seguros de salud con otra cuyo negocio principal son los seguros de vida. Borders Group y Amazon, aunque clasificadas en el mismo sector industrial, muestran estructuras de negocio muy distintas. Mientras las diferencias resultantes entre ratios pueden ser, en cierto modo, válidas, también pueden llevarte a pensar que una manzana está podrida cuando en realidad no es así. Es importante comparar manzanas con manzanas cuando se trata de comparar distintas compañías.

Consistencia: el sello distintivo de una buena gestión, como también ocurre con una inversión atractiva a largo plazo, es la consistencia en los resultados obtenidos. Si los márgenes de beneficios son consistentes y cambian a una tasa consistente, la compañía es predecible y, más probablemente, tiene el control de sus mercados. Unas ratios inconsistentes reflejan una gestión inconsistente y problemas competitivos y son un indicio de sectores cíclicos, todo lo cual contribuye a disminuir el valor intrínseco de una compañía.

Tendencias: algo aún mejor que la consistencia es la consistencia acompañada de tendencias favorables. El crecimiento en los márgenes de beneficio, el retorno sobre el capital, la utilización de activos y la fortaleza financiera es algo muy deseable, en particular si las ratios de valoración (PER y demás) no han seguido el mismo ritmo. Los inversores en valor que estudian cuidadosamente las tendencias poseen información que la mayoría de los inversores no tiene.

¿Qué hay en la esfera de las ratios?

Esta sección detalla los datos más importantes de cada categoría o tipo de los identificados con anterioridad. Ofrecemos ejemplos tomados de los estados financieros de Simpson Manufacturing aparecidos en los capítulos 6 a 8, así que tal vez quieras revisar dichos documentos a medida que lees lo que sigue.

Nota: cuando utilicemos elementos del estado de resultados en el numerador o denominador de una ratio, la cifra utilizada normalmente representará el año fiscal anterior o los 12 meses anteriores (TTM, por sus siglas en inglés) de actividad del negocio. Los elementos del balance de situación proceden del período más reciente reportado. Los términos ventas e ingresos se utilizan indistintamente.

Ratios de productividad de los activos

Las ratios de productividad de los activos describen la eficiencia con la que se están explotando los activos pertenecientes a una compañía. Estas ratios normalmente reflejan las ventas generadas por cada unidad de activos. Entre estos últimos pueden incluirse las cuentas a cobrar, las existencias, el inmovilizado y, ocasionalmente, otros activos tangibles. Se debe proceder a un análisis similar no solo para los activos financieros, sino también para los activos operacionales como el número de metros cuadrados que utiliza la compañía, el número de empleados, el número de fábricas y las millas de asientos de avión.

Rotación de las cuentas por cobrar

La rotación de las cuentas por cobrar mide la cantidad de compromisos de pago contraídos por los clientes con una compañía que aún no han sido satisfechos. Específicamente, mide cuántas veces rota este activo en un año, es decir, cuántas veces los créditos son totalmente satisfechos y reemplazados por otros nuevos contraídos por otros clientes. Una rotación rápida, sin persistir en las deudas antiguas, es lo que todo inversor quiere ver.

La fórmula es la siguiente:

rotación de las cuentas por cobrar = ventas / créditos a cobrar

En el caso de Simpson, 836,2 millones de dólares / 107,2 millones de dólares = 8,1 (de la tabla 7-1), lo que es una rotación relativamente débil para la mayoría de los negocios. Otra forma de verlo: por cada dólar invertido en créditos, unos ocho dólares vuelven a la compañía en forma de ventas.

Los créditos a cobrar son un recurso a disposición de la compañía como cualquier otro y ha de pagar por él, esencialmente sacrificando la liquidez que de otro modo estaría disponible para financiar otra parte del negocio. Una compañía que vende directamente a los consumidores mediante pagos en efectivo o tarjeta de crédito tendrá un menor porcentaje de créditos a cobrar que un proveedor industrial. Busca la consistencia y el cumplimiento de las políticas normales de facturación de la industria.

Período medio de cobro (días de ventas por cobrar)

Una aproximación distinta a los créditos a cobrar es calcular el número de días que cada euro debido a la compañía permanece en el activo. Para calcularlo, divide 360 entre la ratio de rotación del inventario (calculado en la sección anterior):

período medio de cobro = 360 / rotación del inventario

Así, en el ejemplo de Simpson, 360 / 8,1 nos da 44,4 días de período medio de cobro. Para un proveedor industrial con un ciclo de facturación de 30 días, un modelo en el que Simpson normalmente encajaría, esperaría 30 días o menos de ventas por cobrar, dado que la mayoría de cuentas de clientes estarían facturadas a 30 días netos. Estas cifras sugieren que algo va mal en Simpson o que la compañía tiene unas políticas de cobro distintas a los estándares de su sector. Los inversores deberían poner atención en esta cifra para ver si va a mejor o peor.

Si a partir de las comparaciones del sector o los ciclos de facturación establecidos el período de cobro es mayor de lo que debería (o está aumentando), activa las alarmas. Puede que la compañía esté perdiendo el control sobre los pagos o vendiendo a los consumidores con crédito cuestionable. A veces esta ratio es denominada “días de ventas por cobrar”.

Rotación del inventario

La rotación del inventario funciona igual que la rotación de las cuentas a cobrar, así que solo hay que cambiar las cuentas a cobrar por las existencias. He aquí la fórmula:

rotación del inventario = ventas / existencias

Al igual que con las cuentas a cobrar, cuanto mayor sea este cociente, mejor. Un cociente algo superior indica que las materias primas, los productos en fabricación y los productos terminados están saliendo rápidamente de la compañía, lo que supone menos cosas cogiendo polvo en el almacén y menos liquidez retenida en forma de existencias. Además, disminuye el riesgo de obsolescencia y de bajas en el inventario, y en muchos negocios, menos riesgo de rebajas en los precios para dar salida a las existencias.

Simpson Manufacturing tenía 863,2 millones de dólares en ventas y 217,6 millones en existencias, con un cociente de rotación del inventario alrededor de 4. De nuevo, se activan las alarmas, porque como veremos más tarde, esto implica que las existencias permanecen en el almacén una media de tres meses, y esto no es demasiado bueno para una compañía que vende sus productos dentro de la cadena de distribución en vez de directamente.

Descifrar las ratios de la productividad de los activos significa conocer algo sobre el negocio en que la compañía opera. Si Borders Group tiene una gran cantidad de existencias en relación a las ventas, es útil saber que en el negocio de las librerías las existencias pueden ser devueltas en su totalidad a las editoriales, mitigando así el riesgo y proporcionando una mayor selección de obras a los lectores, lo que justifica los altos niveles de existencias. ¡Conoce el sector!

Ya hemos visto que un producto de Simpson Manufacturing permanece en sus almacenes alrededor de tres meses (360/4 da 90 días, o lo que es lo mismo, tres meses). La rotación de las existencias es un parámetro que se utiliza como una medida interna en la empresa, especialmente en las fábricas y en las empresas distribuidoras, para ayudar a poner en perspectiva los niveles de existencias.

Rotación de los activos fijos o inmovilizados

Esta ratio es bastante sencilla:

rotación de los activos fijos = ventas / activos fijos

Siendo todo lo demás constante, obviamente la compañía que produce los mayores ingresos por euro de activos del inmovilizado es la que gana.

Rotación de los activos totales

De nuevo, es muy sencillo:

rotación de los activos totales = – ventas / total de activos

Aquí nos hacemos una idea más general de la productividad de los activos en forma de ventas. Por primera vez se incluyen aquí los activos intangibles. De nuevo, y tomando como punto de referencia los estándares del sector, comparar una compañía de ferrocarriles con una de software no tiene sentido.

Ratios de productividad no financiera

Las ratios operativas o de utilización de la capacidad pueden ser muy interesantes, aunque a veces son difíciles de hallar y aplicar. A menudo, no existen datos sin procesar disponibles en los estados financieros o en los informes publicados. Las ratios ya calculadas son difíciles de encontrar, aunque Value Line y otras herramientas de análisis se esfuerzan por presentar algunos datos operacionales no financieros. Estas medidas varían para cada industria, pero he aquí algunos ejemplos:

Ventas por empleado: esta ratio dice cuánto de productiva es una compañía en relación con sus inversiones en recursos humanos. Merece la pena echar un vistazo en casi todos los sectores, especialmente en aquellos que tienen un elevado capital humano, como los comercios minoristas, las empresas de transporte y otras empresas de servicios.

Ventas por metro cuadrado: esta ratio es especialmente importante para los comercios minoristas y negocios similares, donde las inversiones en superficies son muy grandes y las ventas pueden estar directamente ligadas a ello.

Precio medio de venta (PMV): muchos informes financieros no especifican el número de unidades vendidas porque no están obligados a ello y porque quieren mantener los precios de venta en secreto. Pero a veces estos datos están disponibles (por ejemplo, en Boeing y en otros fabricantes con una facturación muy importante), y puede ser bastante revelador de la dirección que lleva el negocio.

Especiales del sector: las aerolíneas y los inversores en aerolíneas prestan mucha atención a las millas por asiento e ingresos de millas por asiento volados. Las compañías ferroviarias se fijan en los ingresos por milla recorrida. Otras compañías de servicios, como las entidades financieras, las empresas de paquetería y otras del estilo deberán prestan atención a las ventas o ingresos por cliente.

A veces la información importante puede estar a la vista y ser relativamente fácil de encontrar. La cifra de empleados asalariados por una compañía aparece en la página de “Comparación entre competidores” de Yahoo! Finance, y las cifras relativas a industrias específicas, como las millas voladas por asiento de las aerolíneas, pueden aparecer en publicaciones específicas o páginas web especiales. Las millas voladas por asiento, de hecho, se pueden encontrar en la página web de la Oficina de Estadísticas de Transporte del Departamento de Transportes de Estados Unidos (www.bts.gov), junto a una gran cantidad de información comparativa de aerolíneas y otros sectores de transporte.

Ratios de solidez financiera

Este conjunto de ratios tienen muchos nombres (liquidez, solvencia, solidez financiera), pero todas hacen referencia a lo mismo: ¿en qué consiste la solidez y el posicionamiento financiero de una compañía?, ¿qué es la estructura del capital? Un inversor en valor orientado mira detenidamente el balance de situación para asegurarse de que la compañía existirá mañana (como muchos inversores hicieron en 1930). Y lo primero en lo que se fija un inversor en valor es en las ratios de fortaleza financiera para buscar señales obvias de peligro, y después basa el grueso del análisis del valor intrínseco de la compañía en medidas de la solidez del negocio y la fortaleza de mercado, tales como la productividad y la rentabilidad.

Ratios corrientes y ratios rápidas

Estas ratios de liquidez comúnmente utilizadas ayudan a evaluar la capacidad de una compañía para hacer frente a sus obligaciones a corto plazo. He aquí la fórmula:

ratio de solvencia = activos corrientes / obligaciones corrientes

La ratio de solvencia incluye todos los activos corrientes, pero dado que con frecuencia es difícil convertir en liquidez las existencias, al menos a un precio razonable, muchos analistas eliminan este elemento de la ecuación para llegar a una ratio rápida.

La ratio rápida enfatiza la cobertura de los activos rápidamente convertibles en efectivo:

ratio rápida = (activos corrientes – existencias) / obligaciones corrientes

Otra ratio muy utilizada es la que relaciona la liquidez con la deuda, cuya ecuación es evidente. Toma una visión todavía más conservadora de la cobertura de los activos (solo efectivo) y una visión más clara sobre qué necesita cubrirse (deuda total, porciones de la existente y a largo plazo).

La idea tradicional es que cuanto más alta es la ratio, mejor para la compañía. Más de 2:1 para la ratio de solvencia o 1:1 para la ratio rápida está bien y es seguro; menos de 2:1 o 1:1 es una señal de problemas inminentes por cumplimientos de las obligaciones. Simpson, por ejemplo, presenta un coeficiente de solvencia de casi 6 (479,3 millones / 80,3 millones de dólares). La ratio rápida de 3,25 [(479,3 millones – 217,6 millones de dólares) / 80,3 millones de dólares] tampoco está mal. Si una fuerza desconocida de repente convirtiese en exigibles todas las deudas de Simpson, no tendrían ningún problema. Es muy útil emplear nuestra situación financiera personal como punto de comparación.

Las ideas más recientes, ejemplificadas por el sólido rendimiento histórico de Dell Computer, no siempre consideran la liquidez como la mayor de las ventajas. Dell se hizo famosa por destinar la menor cantidad de liquidez posible a los activos corrientes y confiar, en su lugar, en que sus proveedores le abasteciesen “justo a tiempo”. Así, la cifra total de activos corrientes era baja, mientras que las obligaciones corrientes eran moderadamente mayores y algunas ratios presentaron un coeficiente inferior a 1. Pero en realidad, Dell vivía a costa de la liquidez invertida por sus proveedores mediante créditos (deudas a corto plazo). Vivir a costa de los activos de otros es una buena técnica... si puedes lograrlo.

Reglas generales que utilizan los inversores en valor para las ratios de liquidez: primero, compara la liquidez con las normas del sector y busca tendencias insalubres. Y segundo, y muy importante, las ratios de liquidez no te van a decir demasiado sobre si comprar tanto como qué no comprar.

Deuda sobre patrimonio neto y deuda sobre activos

A veces también son necesarias las llamadas ratios de solvencia o de apalancamiento, este conjunto de ratios mide qué parte de los recursos o activos de una compañía son proporcionados por los accionistas frente a aquellos que son proporcionados por terceros.

El apalancamiento financiero puede ser algo bueno —hasta cierto punto— mientras las cosas vayan bien. Si utilizas 1 euro, tomas prestados 9 e inviertes los 10 que tienes para alcanzar una tasa de retorno del 10 %, tu beneficio será de 1 euro. El retorno sobre el capital es del 100 % (si divides tu beneficio de 1 euro entre el euro de capital social que has invertido). Pero ¿qué ocurre si pierdes 2 euros? Tus acreedores aún quieren sus 9 euros de vuelta y están legitimados para exigírtelos, así que pierdes toda tu inversión y un poco más. Además de eso, tus acreedores demandan (y pueden hacerlo) el pago de un nivel fijo de intereses, lo que genera un gasto constante para la empresa independientemente de los resultados. Por tanto, podemos concluir que el apalancamiento es un arma de doble filo.

Demasiada deuda a largo plazo cuesta dinero, incrementa el riesgo y puede suponer restricciones para la gestión en forma de acuerdos restrictivos con las entidades de crédito que en última instancia gobiernan la compañía y deciden lo que esta puede hacer, los niveles mínimos de rendimiento y demás. Las dos ratios más comúnmente utilizadas para medir la solvencia y el apalancamiento son las ratios de deuda sobre patrimonio neto y deuda sobre el total de activos. He aquí la fórmula del primero:

deuda sobre patrimonio neto = deuda total / patrimonio neto

Ten en cuenta que las obligaciones corrientes, como las cuentas a pagar, normalmente no se incluyen. Desde este punto de vista, Simpson casi no tiene deuda a largo plazo, es muy solvente y no está apalancada en exceso con una microscópica ratio de deuda sobre patrimonio neto de 0,0005 (338,000 / 652,9 millones de dólares).

La fórmula de deuda sobre activos es la siguiente:

deuda sobre activos totales = total de deuda / total de activos

Es muy difícil hacer afirmaciones rotundas sobre cómo deberían ser estas ratios para una determinada compañía. Cuando una compañía tiene más deuda que patrimonio neto (deuda sobre patrimonio neto > 1 o deuda sobre el total de activos > 0,5), se alzan las banderas amarillas. De nuevo, las comparaciones en el sector son importantes. El valor económico conseguido debe exceder el coste y el riesgo en que se incurre con la deuda. Suena bien en teoría, pero una valoración precisa puede ser compleja. Como ocurre con la liquidez, las ratios de solvencia probablemente sirven más como señal indicativa de qué no comprar, más que de un indicador de compra.

Ratios de flujos de caja

Puesto que la liquidez es el flujo vital de un negocio, las valoraciones sobre la fortaleza financiera de un negocio normalmente se basan en la liquidez y en los flujos de caja. Pero hay una agenda oculta detrás de estas ratios para medir la calidad de los ingresos.

RATIO DEL FLUJO DE CAJA GENERAL

Esta poderosa ratio nos dice si un negocio está generando suficiente liquidez para sostenerse por sí mismo, crecer y generar retornos a sus accionistas. La fórmula es la siguiente:

ratio del flujo de caja general = flujos de caja de las operaciones / (salidas de flujo de caja de inversión + salidas de flujo de casa de financiación)

Los flujos de caja operativos, como su nombre sugiere, representan el efectivo generado por la actividad normal del negocio. Deberían ser positivos, pues en caso contrario la compañía no estará generando el efectivo suficiente para cubrir los gastos corrientes, menos aún para reemplazar los activos. Los flujos de caja de inversión hacen referencia a la adquisición o puesta a disposición de activos materiales, y a menudo son de signo negativo en caso de que la compañía esté invirtiendo en su negocio o reemplazando el inmovilizado. Los flujos de caja de financiación registran el efectivo procedente de las transacciones financieras, como la venta de acciones o deuda (bonos). Pueden ser positivos o negativos, en función de las necesidades de financiación actuales y de la estrategia de la compañía. Para más detalles, consulta el capítulo 8.

Si la ratio de flujo de caja general es mayor a 1, la compañía está generando el efectivo suficiente de modo interno como para cubrir las necesidades del negocio. Si es menor a 1, la compañía tendrá que dirigirse a los mercados de capitales o vender activos para mantenerse a flote.

El flujo de caja de Simpson es positivo, con (+) 99,1 millones de dólares de entradas de flujos de caja operativos y 21,5 millones de dólares de salidas de flujos de caja. La ratio resultante de 1,21 indica que las cosas van bien. Además, el exceso de flujo de caja operativo sobre el flujo de caja de inversión (99,1 millones frente a 60,5 millones de dólares) indica que el negocio está generando efectivo, aunque hay que ser precavido y asegurarse de que la tendencia será la misma en los períodos subsiguientes, evitando las distorsiones generadas por grandes desembolsos de capital o elementos imprevistos en un ejercicio.

Las cifras muestran que Simpson invirtió 60,5 millones de dólares en su negocio, parte de ello en elementos del capital circulante, como los créditos a cobrar y las existencias, y también utilizó parte para pagar dividendos (15,4 millones) y recompra de acciones (8,2 millones en términos netos, esto es, neto de las acciones emitidas para los beneficios a los empleados y demás).

En general, el efectivo parece bien gestionado y Simpson está viviendo dentro de sus posibilidades de capital y está devolviendo algo de tesorería a sus accionistas. Para ver estas dinámicas de forma más clara, consulta el resumen (tabla 8-2) y el detalle (tabla 6-3) de los estados de Simpson.

FLUJOS DE CAJA Y BENEFICIOS

Ahora dejemos aparte la gestión de la liquidez para centrarnos en la calidad de los ingresos. En los capítulos 7, 8 y 9 se mencionaba la idea de que los distintos métodos contables pueden producir distintos efectos en el estado de resultados. Las ganancias pueden subir o bajar, dependiendo de las depreciaciones, amortizaciones, amortizaciones no monetarias, reconocimiento de ingresos y demás. Las comparaciones entre los flujos de caja y los resultados se emplean a modo de test de calidad rápido para ver cómo las transacciones contables no dinerarias y el “estiramiento” pueden aparecer en algunos estados.

Es mejor cuando los flujos de caja van a la par de las ganancias o las exceden. Si las ganancias aumentan sin el correspondiente aumento en los flujos de caja, la calidad de las ganancias comienza a ser cuestionable. La siguiente ecuación es una medida básica:

flujos de caja sobre beneficios = flujos de caja de las operaciones / beneficios netos

Puesto que las depreciaciones y otras amortizaciones no dinerarias varían en cada industria, es difícil establecer un baremo específico para esta medida. La consistencia a través del tiempo es buena señal, así como las comparaciones favorables con otras compañías del sector. También es bueno el incremento de las ganancias de un período a otro, siempre que vayan acompañadas de su correspondiente incremento en los flujos de caja.

Ratios de rentabilidad

Las ratios de productividad de los activos y la fortaleza financiera reflejan elementos básicos y esenciales del negocio. Son muy importantes, pero ninguna de ellas puede por sí sola indicarte cuáles son las buenas compañías para invertir. Las ratios de rentabilidad forman el eje central de todo análisis financiero.

En esta sección se examinan cuatro ratios de rentabilidad. Cada una normalmente es puesta en relación con el resultado neto, pero existen variantes en las que ocasionalmente se emplean los flujos de caja o las ganancias operativas.

En general, los elementos relacionados con gastos extraordinarios u operaciones discontinuas deberán ser excluidos de la operación al calcular estas ratios. Si has obtenido los datos de un portal financiero o has sacado los cálculos de un filtro u otro tipo de fuente de información, asegúrate de que esos elementos extraordinarios han sido excluidos del cálculo. Incluso puede que tengas que indagar en los propios estados financieros publicados por la compañía.

Retorno sobre ventas

Esta ratio se calcula tal como suena:

retorno sobre ventas = ganancias netas / ventas

El retorno sobre ventas (ROS, por sus siglas en inglés) te dice qué cantidad de beneficio es generado por cada euro de ventas. Esta cifra es más conocida como el margen de beneficio neto. Muy estrechamente relacionado con esta figura se encuentra el margen bruto, que fue tratado en el capítulo 8:

margen bruto = (ventas – coste de los bienes vendidos) / ventas

Obviamente, el margen bruto es el factor clave del retorno sobre las ventas y es el elemento más intensamente conectado con la fortaleza del negocio y la efectividad operativa. Algunos analistas también se fijan en el margen operativo:

margen operativo = (ventas – coste de los bienes vendidos – gastos operativos) / ventas

donde los gastos de VGA (ventas, generales y administrativos), marketing, depreciación y algunas amortizaciones especiales también son incluidos en la operación.

El retorno sobre ventas, o margen de beneficio neto de Simpson Manufacturing, es de un 11,8 % (102,5 millones de beneficio neto / 863,2 millones en ventas), lo que es saludable para casi cualquier compañía. El margen bruto es del 40 % (345,3 millones / 863,2 millones) y el margen operativo es del 18,7 % (161,4 millones de beneficio operativo / 863,2 millones de ventas). Todas estas cifras son saludables para el tipo de negocio de que se trata y además siguen una tendencia regular acompañada de un ligero crecimiento, luego todas las noticias son buenas.

Retorno sobre los activos

¿Qué cantidad de beneficio es generado por cada euro invertido en recursos? El retorno sobre los activos, o ROA (por sus siglas en inglés), nos proporciona la respuesta:

retorno sobre los activos = ingresos netos / total de los activos

Esta medida es especialmente importante en las compañías intensivas en activos, como los comercios minoristas, los fabricantes de semiconductores y la manufactura básica. El capítulo 13 trata el ROA con más profundidad.

Para la compañía Simpson, el ROA es de 102,5 millones / 735,3 millones de dólares, es decir, un 13,9 %. En teoría es una cifra bastante buena, pero ha de ser puesta en comparación con la de otras empresas manufactureras, especialmente del sector de la construcción.

Retorno sobre el capital

La ratio de rendimiento del capital o ROE es una de las ratios fundamentales del repertorio de cualquier inversor en valor. De nuevo, el capítulo 13 explica en más profundidad por qué y cómo el ROE es utilizado como una medida de rendimiento estratégico. Aquí tienes la fórmula:

ROE = beneficio neto / patrimonio neto

El ROE mide qué retorno proporciona una empresa a sus accionistas. El resultado de la conjunción de otros factores, como la productividad de los activos, la estructura financiera y la rentabilidad, se verá en el capítulo 13. El ROE es importante porque nos sirve como parámetro de oportunidad de compra. ¿Qué otra cosa puede querer un inversor más que obtener buenos rendimientos? De nuevo, es fundamental tener en cuenta la consistencia, las tendencias y las comparaciones entre compañías del mismo sector.

Retorno sobre el capital invertido

La deuda, aunque incremente el retorno sobre el capital en los buenos tiempos, puede conducir al desastre. En consecuencia, muchos inversores prefieren fijarse en el retorno sobre el capital invertido o ROIC (por sus siglas en inglés), midiendo los beneficios como porcentaje de la combinación del patrimonio neto y las inversiones de deuda. El resultado a veces se denomina “retorno sobre el capital total” (ROTC). Esta es la fórmula:

retorno sobre el capital invertido (ROIC) = beneficio neto / (patrimonio neto + pasivo a largo plazo)

Con frecuencia, verás el ROE y el ROIC uno al lado del otro en los gráficos y comentarios sobre ratios. Un ROE del 20 % o más, sostenido en el tiempo, se considera un resultado muy bueno. El ROIC será entonces menor, ya que ahora la deuda se incluye en el denominador. Pero para muchos inversores es un indicador más fiable de la rentabilidad que está generando la compañía por cada euro de capital invertido.

En particular, dado que Simpson apenas tiene deuda a largo plazo, el ROE y el ROIC son prácticamente idénticos. Para más información sobre estas ratios te remitimos a los capítulos 13 y 16.

Ratios de valoración

Las ratios examinadas hasta ahora tienen por objeto valorar el rendimiento o comportamiento de una compañía para alcanzar una mejor comprensión de su valor intrínseco. Si un negocio fuese como una orquesta, la productividad, la estructura financiera y la rentabilidad serían las distintas secciones, como el viento-metal, el viento-madera y la cuerda. El sonido que se obtiene depende no solo de cada uno de los instrumentos (ratios), sino de cómo trabajan conjuntamente para producir música.

Ahora viene la pregunta fundamental: como amante de la música, ¿cuánto pagarías por escucharla? Esta es la pregunta que las ratios de valoración tratan de responder. ¿Cuánto pagarías (y cuánto están pagando otros) por las entradas para este concierto?

CUANDO DUDE, ¿DEBO PROMEDIAR?

Ocasionalmente, verás una variación de las fórmulas del ROE y a veces del ROA. Puesto que estas ratios utilizan fotos recientes de elementos del balance de situación en el denominador, algunos analistas creen que lo más preciso para obtener una foto fidedigna es añadir los valores de finales de año y principios de año de capital y activos y dividirlos por dos. De esta forma, el ROE sería

ROE = beneficio neto / [(capital inicial + capital final) / 2]

Muchas fuentes de información y servicios usan la fórmula promedio. Si utilizas una fuente de información o servicio para adquirir estas cifras, es mejor comprender cómo su fuente calcula las mismas. Y lo que es más importante aún, sé consistente al evaluar diferentes inversiones.

Y aquí, por fin, entra en escena el precio de las acciones, que es la ratio más conocida de todos y está presente en periódicos, programas de televisión y libros para inversores noveles: la ratio precio-beneficio o ratio PER. Junto a esta, también podemos encontrar otras ratios de valoración, como la ratio precio-ventas, la ratio precio-valor contable y una serie de ratios PER especiales.

Precio sobre beneficios

La ratio PER o ratio precio a beneficios consiste en lo siguiente: es el coeficiente resultante de dividir el precio de una acción en un punto en el tiempo por los beneficios obtenidos durante un período de tiempo, que normalmente es de 12 meses. He aquí la fórmula:

PER = precio de mercado de la acción / beneficio neto por acción

Un PER alto, pongamos de 20 o más, indica una valoración relativamente alta; mientras que un PER bajo, por ejemplo inferior a 15, indica una valoración baja, o al menos más conservadora. La mayoría de los inversores están familiarizados con esta ratio, así que no es necesario explicar en detalle la operación. En su lugar, tiene más sentido compartir aquí un par de variante más útiles: beneficios sobre precio y precio sobre beneficios con crecimiento (PEG), dos de los cuales permiten una mayor comprensión a la medida del PER base. El capítulo 16 también explora el PER en mayor detalle.

Beneficios sobre el precio

Esta ratio no es más que el inversor del PER, es decir, 1 dividido por el PER. ¿Por qué es importante? La ratio beneficios sobre el precio es el equivalente funcional al rendimiento de una acción, comparable con la tasa de interés proporcionada por una inversión en renta fija. Como estamos hablando de ganancias y no de dividendos, este rendimiento normalmente no toma la forma de un cheque, pero es igual de útil para determinar qué cantidad de retorno es generada por cada euro invertido en una acción. Muchos inversores llaman a esta figura rendimiento de los beneficios.

Volvamos a Simpson, por ejemplo: 17,6 fue un PER reciente basado en un precio de acción de 33 dólares y unos beneficios pasados los últimos 12 meses de 1,87 dólares. La tasa de ganancias sería, por tanto, de 1/17,6 o un 5,7 %. ¿Qué relevancia tiene? Esta inversión se podría comparar con una letra del Tesoro a largo plazo (dando un rendimiento actual del 2,27 %) como inversión potencial. ¿Dónde es mejor invertir? Una inversión en Simpson produce un retorno mayor, y aunque conlleva mayor riesgo, nos brinda la oportunidad de ganar más con el crecimiento. La diferencia en la tasa de ganancias ilustra el intercambio riesgo/retorno entre invertir en acciones frente a hacerlo en letras del Tesoro seguras.

PRECIO / BENEFICIOS CON CRECIMIENTO

Aún no está muy claro si el PER de Simpson (de 17,6) es solo atractivo o realmente convincente. El PER de Cisco Systems, el fenómeno de la tecnología durante mucho tiempo, es de 27,4, mientras que el del gran Bank of America se mantiene en 10 puntos. ¿Por qué la diferencia?

La razón principal es el crecimiento. Los inversores pagan por compañías con un PER alto cuando las perspectivas de crecimiento son aún más grandes. Una buena perspectiva de crecimiento significa mayores ingresos y mayor rendimiento de los ingresos más rápido.

Este concepto será examinado más adelante, cuando estudiemos las operaciones para calcular el valor intrínseco en el capítulo 12.

Cuando se comparan distintos negocios, una forma muy común de “normalizar” el PER es compararlo con sus respectivas tasas de crecimiento. Con esta comparación, obtendrás la ratio conocida como precio/beneficios con crecimiento o PEG:

precio/beneficios con crecimiento (PEG) = (precio/ganancias) / tasa de crecimiento de las ganancias

Si Cisco tiene una tasa de crecimiento del 25 %, mientras que la de Simpson se sitúa en el 10 % y la de Bank of America en el 5 %, el PEG es de 1,1 para Cisco (27,4/25), de 1,76 para Simpson y de 2 (o sea, 10/5) para Bank of America. Ahora bien, si confías en la sostenibilidad de las tasas de crecimiento deberías elegir a Cisco como la mejor de las inversiones, porque su PER es bastante modesto comparado con su tasa de crecimiento.

Así, cuanto más bajo sea el PEG, mejor. Pero si combinamos un PEG bajo con altas tasas de crecimiento, debes tener confianza en las asunciones de las tasas de crecimiento. Nada cae más rápido que una acción en crecimiento que de repente deja de crecer. Durante años, Starbucks tuvo un PER alto con tasas de crecimiento también altas, con un PER por encima de 30 y unas tasas de crecimiento por encima de 20. Cuando la tasa de crecimiento se estancó un poco a principios de 2007, las acciones perdieron un tercio de su valor.

Proyectar tasas de crecimiento puede resultar engañoso, y por esta razón los inversores en valor tienden a alejarse de acciones cuyo crecimiento parece temporal o es difícilmente sostenible a largo plazo. ¿En qué tasa deberías fijarte? ¿En la que ya ha alcanzado la compañía? ¿En la que proyectan los analistas? ¿Sobre qué período? ¿Cuándo se encontrará la tasa de crecimiento con la ley de los grandes números? (ver capítulo 4). ¿Qué tasa de crecimiento utilizaron los inversores entre 2000 y 2004? La mayoría de ellos acabaron en desastre. La gran cuestión, por supuesto, cuando nos planteamos Cisco como la “mejor inversión”, es la sostenibilidad de la tasa de crecimiento. Simpson, aunque retrasándose un poco, puede que sea una inversión mejor y más segura a largo plazo. En conclusión: está bien escoger la mejor inversión basándose en unas tasas de crecimiento altas siempre que nos encontremos ante un crecimiento sostenible basado en un negocio de mercado sostenible y fundamental.

Precio sobre ventas

Por cada euro que aporta un accionista a la compañía, ¿cuánto negocio genera la empresa? La ratio precio sobre ventas (P/V) responde claramente a esta pregunta. He aquí la fórmula:

Precio sobre ventas (P/V) = precio de las acciones (capitalización bursátil total) / ventas totales (ingresos)

Esta ratio es una ratio de sentido común. Cuanto más baja, mejor, aunque no hay una regla específica, o un factor normalizador como el crecimiento. Se considera óptima alrededor de 1,0. Un 2,0 no es demasiado, pero la consistencia de crecimiento del negocio tendrá mejor valoración. La ratio precio sobre ventas puede actuar a modo de filtro para opciones poco aconsejables. Una vez la ratio precio sobre ventas de Cisco se aproximó a 20 (mientras su PER se situaba alrededor de 100, lo que ya es mala señal). Cisco aún mantiene una ratio P/V bastante agresiva de 5,6. El de Simpson, en 1,9, es bastante más conservadora.

No leas en exceso sobre el número P/V, especialmente cuando se comparan diferentes sectores. Una compañía que vende artículos muy costosos puede tener una ratio P/V muy baja. Ford Motor es un ejemplo en 0,11. Pero los márgenes bajos y gastos elevados reducen la rentabilidad de esas ventas; por el contrario, Cisco tiene márgenes mucho más elevados. Recuerde comparar manzanas con manzanas y comprenda el negocio más allá de la primera o última línea.

Precio sobre valor contable

La ratio precio sobre valor contable (P/VC) capta distintos grados de atención de los inversores en diferentes sectores. Aquí está la fórmula:

precio sobre valor contable (P/VC) = precio de la acción (capitalización bursátil total) / valor contable

En el capítulo 7 se explica que el valor contable consiste en el valor contable de los activos menos las obligaciones (reales), es decir, una especie de valor neto contable o patrimonio neto de una compañía. Esta cifra tiene más sentido cuando se trata del sector de servicios financieros, en el que la mayoría de los activos son en realidad dinero, no fábricas, existencias, fondo de comercio y otros elementos difíciles de valorar. Algunas mediciones del valor intrínseco incluyen los activos intangibles, pero otras no.

Los inversores en valor utilizan esta ratio de forma similar a la ratio precio a ventas, es decir, como un filtro rápido para evidenciar una carencia de valor obvia. Una ratio precio a valor contable de 1,0 es muy buena, a menos que la base de activos esté formada por un montón de viejas vías de ferrocarril oxidadas. Una ratio precio a valor contable de menos de 1,0 es una oportunidad de compra, si es que los activos contabilizados son activos de calidad. Un precio muy alejado del valor en libro tendrá que ser justificado por una valoración conservadora de los activos o por la naturaleza del propio sector.

En el sector del software, por ejemplo, si los gastos en I+D son adecuados y los activos intangibles de capital intelectual son agresivamente amortizados, el valor contable y la ratio P/VC serán bajos. De nuevo, como para todo lo demás, es importante fijarse en las tendencias y comparar manzanas con manzanas.

CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL

Cuando calculamos ratios precio a ventas u otras medidas de valoración, a veces es más fácil fijarse en las cifras agregadas antes que en los resultados por acción. Las ventas son registradas como una cifra agregada, no por acción. Así que para comparar manzanas con manzanas debes fijarte en la valoración agregada de todas las acciones en lugar de en el precio por acción. Esta figura agregada se conoce como “capitalización bursátil”. La capitalización no es más que el número de acciones (normalmente el número completo, incluyendo opciones y equivalentes) multiplicado por el precio de la acción. Divide la cifra resultante por la cifra de ventas y obtendrás la ratio precio sobre ventas.

En la industria de software, por ejemplo, si el I+D (investigación y desarrollo) es gastado adecuadamente y los intangibles de capital intelectual son amortizados agresivamente, el valor contable y la ratio precio/valor contable será bajo.

Una vez más, como en otros lugares, las tendencias y las comparaciones de manzanas con manzanas son importantes.

3 Entonces, ¿quieres comprar una empresa?

EN ESTA PARTE…

Te ayudaremos a determinar o a estimar el valor de la compañía y ponerlo en relación con el precio de sus acciones. Examinaremos algunos de los métodos testados de valoración de las compañías, incluidos los de valoración intrínseca, valor contable, descuento de flujos de caja y la estratégica fórmula del beneficio. Después nos adentraremos en el mundo de los intangibles (no solo de números deberían vivir los inversores) y debatiremos sobre las decisiones de compra y venta. Para poner juntas todas estas herramientas y técnicas, vamos a seguir el ejemplo del maestro, Warren Buffett. Finalmente, para proporcionarte prácticas y ejemplos, pondremos algunos casos de estudio de valor y recurriremos a la vieja técnica de comparar contrarios: ejemplos de falta de valor.

Capítulo 11 Evaluar un negocio

EN ESTE CAPÍTULO

Entender la diferencia entre la valoración de una compañía y la valoración de una acción

¿Qué factores determinan el valor de un negocio?

Construir un método para valorar un negocio

Si comparas Inversión en valor para Dummies con una comida en un restaurante de lujo, entonces los capítulos 1 a 10 serían la mesa, los platos, la cubertería, el menú, los entrantes, el vino, el pan y el ambiente. Estos capítulos facilitan el contexto y la aproximación a la inversión en valor, como si se tratase de un “menú” de herramientas básicas utilizadas comúnmente para evaluar el rendimiento de una compañía.

Pero los ingredientes por sí solos no crean la experiencia gastronómica. Han de ponerse en conjunto, así que este capítulo se dirige hacia el plato principal: aquello que se sabe sobre una determinada compañía para valorarla como inversión. Los inversores en valor se esfuerzan por comprender el valor de una compañía antes de tomar una decisión de inversión.

Pero este plato principal no es tan sencillo: podría equipararse a un curso universitario. La valoración de una compañía ha sido objeto de un extenso debate teórico —al igual que el aprendizaje y el conocimiento— en la comunidad inversora. Es, en el mejor de los casos, una ciencia inexacta que nunca dos personas utilizarán de la misma forma. El objetivo aquí es explicarte algunas técnicas y estrategias subyacentes. Aplicarlas con rigor a cada decisión de inversión o tenerlas simplemente en mente depende de ti.

Este capítulo esboza un sistema o una aproximación a la valoración de los negocios. Se explican los dos principales enfoques de valoración: valoración intrínseca y valoración estratégica. Los capítulos siguientes proporcionarán un marco de referencia práctico para aplicar este conjunto de herramientas que un inversor no profesional puede utilizar.

Valoración de las compañías vs. valoración de las acciones

¿Así que crees que sabes cómo valorar una compañía? Te fijas en el PER, después quizá en las ratios precio sobre ventas y precio sobre valor contable, comparas los resultados con los del competidor más cercano y... voilà! Ya has valorado el negocio, ¿verdad?

Si has intuido que la respuesta es no, vas por el buen camino. Las ratios PER, precio sobre ventas y precio sobre valor contable son ratios de valoración (vistas en el capítulo 10). Comparan el precio de la acción con un atributo de la primera (ventas) o última (beneficio) línea del negocio. Y sugieren si el precio de la acción es razonable o no en el contexto de ese atributo, pero no dicen lo que vale el propio negocio.

No queremos decir con esto que las ratios de valoración de las acciones no tengan cabida en la inversión en valor. Las ratios de valoración tienen su papel en un buen sistema de inversión en valor, normalmente de dos maneras:

Las ratios de valoración pueden ser utilizadas al principio para filtrar y elegir aquellas compañías que puedan ser objeto de un análisis más profundo. Como puedes imaginar, efectuar una valoración detallada de 1.700 compañías llevaría demasiado tiempo.

Las ratios de valoración pueden ser utilizadas también después de acabar la valoración del negocio para determinar si el precio y el momento son buenos para comprar.

Basarse únicamente en medidas de valoración puede dar una visión superficial del rendimiento de la compañía, especialmente si elementos extraordinarios como amortizaciones puntales de activos se cuelan entre los números. Si no entiendes los fundamentales subyacentes y tendencias, puede que estés apostando por el caballo equivocado.

Qué implica valorar un negocio

Simple y llanamente, el verdadero valor de cualquier negocio es la suma de toda la caja que recibe del negocio, ahora y en el futuro. Las dos cuestiones a las que hay que responder son: cuánto y cuándo. Estas cuestiones son las mismas que has de hacerte para cualquier negocio en que te plantees embarcarte: montar un puesto de limonada, escribir un libro o comprar Coca-Cola Company. La importancia del cuánto es obvia, y la del cuándo se refiere al valor del dinero en el tiempo. Una cantidad recibida hoy tiene más valor que la misma cantidad dentro de veinte años.

Si supieses cuánto dinero te sería devuelvo y exactamente cuándo te sería devuelto, serías capaz de estimar el valor de la compañía con gran precisión. Pero, desafortunadamente, la vida no es tan sencilla. Debes reconstruir el cuánto y el cuándo a partir de los datos que ya conoces y de lo que se puede inferir sobre la compañía y su valor como un negocio.

Impulsores del valor de una compañía

El valor de una compañía es creado e impulsado por los siguientes factores:

Ingresos: los beneficios —ingresos menos gastos— son el punto de partida. Más importante que estos son los flujos de caja, especialmente los flujos de caja libre generados por los beneficios. Una compañía que empieza en pérdidas y depende de los beneficios futuros está empezando en el hoyo, sobre todo si consideramos el valor del dinero en el tiempo.

Crecimiento de los ingresos: unos ingresos estables sin crecimiento en el tiempo es algo valioso, y un negocio con unos ingresos estables es algo por lo que merece la pena pagar. Pero sin crecimiento, el valor de los ingresos futuros se deprecia con el tiempo. Hay pocas cosas que hagan subir el precio de una acción en esta situación, a menos que el mercado valore de manera incorrecta los ingresos estables en primer lugar. Así, el crecimiento de los ingresos se convierte en uno de los impulsores principales del valor de un negocio.

Inversiones de capital productivas: es importante que una compañía pueda invertir capital adicional de forma productiva y con un retorno más alto del que obtendría poniendo el dinero en una cuenta bancaria. Y esto sin mencionar que una compañía debe invertir el capital de forma más productiva que tú; si no fuera así, lo mejor sería invertir tu dinero en otro lugar. Si la compañía no tiene áreas productivas para invertir, pero te paga buenos retornos (dividendos), la compañía tiene valor; sin embargo, de nuevo puede que no crezca el precio de la acción.

Productividad creciente e ingresos decrecientes: un buen negocio hace un uso progresivamente mejor de sus activos y crea más unidades de producto por cada unidad de recursos que emplea. Las compañías que consiguen esto probablemente generarán más ingresos y de manera más rápida por cada unidad de capital empleado que otras compañías menos productivas.

Previsibilidad: generalmente, una compañía con un flujo de ingresos previsible y estable es más valiosa que una compañía que presenta ingresos erráticos o cíclicos. La compañía errática puede generar en el largo plazo tanto dinero como una compañía estable, pero la incertidumbre que rodea al flujo de ganancias requiere unas tasas de descuento o márgenes de seguridad mayores porque, sencillamente, no se sabe qué va a ocurrir. Como consecuencia, una tasa de descuento superior reduce el valor.

Valor de los activos estable o en alza: el crecimiento de los activos, en concreto de los activos corrientes, en última instancia debería generar mayores retornos para los accionistas. Si los activos (por ejemplo, el dinero en efectivo) no se distribuyen directamente a los accionistas, la compañía puede convertirse en un objeto de compra más atractivo. Dado que una eventual adquisición también paga en efectivo o en otra retribución que pueda convertirse en efectivo —como acciones de la compañía adquiriente—, un negocio con un valor de adquisición alto o creciente es más valioso. Una compañía que presenta una disminución en sus activos levanta sospechas, a menos que los ingresos generados sigan siendo constantes o estén creciendo; no obstante, la disminución de los activos puede ser parte de una estrategia deliberada, como hemos visto en el caso de las vías ferroviarias y estamos comenzando a ver en las aerolíneas.

Intangibles favorables: muchos fenómenos, tanto internos como externos, pueden afectar al valor de la compañía o servir como indicadores del mismo. La efectividad de la gestión, el posicionamiento en el mercado, las franquicias de marca, los activos de propiedad intelectual y otras competencias y capacidades son elementos que impulsan el valor de una compañía. Por su naturaleza, estos elementos son difíciles de cuantificar, pero son una parte muy importante a la hora de valorar la compañía.

Es interesante comparar estos impulsores del valor del negocio con tu situación personal. Si tienes unos ingresos predecibles y crecientes, estás invirtiendo tus ingresos y ahorros de forma productiva, tus gastos están disminuyendo y tus activos están aumentando de valor, entonces tu negocio está funcionando bien. Y el mundo de los negocios no es diferente, excepto que es un poco más difícil de evaluar.

Determinar el valor de un negocio

Ya conoces el objetivo: una estimación del valor de un negocio que tenga en consideración una larga lista de factores muy diversos. Pero una estimación “perfecta” del valor de un negocio puede ser un ejercicio interminable: podrías descubrir cada vez más y más detalles que podrían afectar al valor, y cuando llegases al elemento Z, el elemento A ya habría cambiado. Y existen suficientes elementos subjetivos que intervienen en el proceso de valoración (como la tasa de descuento y los intangibles), por lo que pelar cada capa de la cebolla no tiene sentido. Cuanto más se cree saber, menos se sabe.

Valoración intrínseca y estratégica

De lo que hayas leído en otros libros y artículos sobre inversión en valor, probablemente habrás llegado a la conclusión de que existen muchos enfoques distintos a la hora de valorar un negocio. Un autor utiliza un conjunto de ratios; otro se basa en el valor de adquisición; y un tercero proyecta los beneficios basándose en el crecimiento de las ventas, los márgenes y las ratios PER. Todas estas aproximaciones tienen sentido. El objetivo aquí es tomar la mejor de las alternativas disponibles y hacer de ella un enfoque comprensible, práctico y lo suficientemente versátil como para poder lidiar con diferentes situaciones y cantidades de información que difieren. El sistema de valoración expuesto en este libro se construye sobre dos aproximaciones distintas: la valoración intrínseca y la valoración estratégica.

Valoración intrínseca: consiste en asignar valor a la compañía sobre la base de las estimaciones de ingresos o de flujos de caja futuros, considerando el crecimiento, el tiempo y las tasas de descuento. Sin embargo, dada la incertidumbre y la naturaleza de las asunciones subyacentes, la valoración intrínseca está lejos de ser un método preciso. Como resultado, el valor estimado puede variar mucho en función de las asunciones hechas en el proceso de valoración. Aun así, y aunque como inversor elijas llevar unos cálculos detallados sobre tus propias valoraciones, los principios aquí expuestos sobre el valor intrínseco de las compañías pueden ayudarte a enjuiciar el negocio y su valor.

Valoración estratégica: da un paso atrás con respecto a la valoración intrínseca para examinar los factores que en última instancia crean valor y, por tanto, valor para los accionistas. La mayoría de estos factores están influidos o controlados por estrategias de gestión específica, de ahí el término valor estratégico. Hay dos componentes esenciales en el valor intrínseco: datos financieros estratégicos e intangibles estratégicos.

El valor financiero estratégico comienza con el retorno sobre el capital o ROE, el indicador impulsor clave del valor para los accionistas. Partiendo del ROE, la valoración estratégica fundamental retrocede para determinar los principales impulsores del ROE, como la rentabilidad, la productividad y la estructura del capital. Estos impulsores del ROE, a su vez, son conducidos por los activos estratégicos intangibles, como posicionamiento de mercado, posición del proveedor, “fosos” y efectividad de la gestión.

La valoración estratégica no nos ofrece ni una sola cifra acerca del valor de la compañía, pero nos dirá cuántos indicadores apuntan en la buena dirección y si el equipo gestor está accionando los mecanismos acertados para crear valor para los inversores y, en última instancia, retornos para sus accionistas.

Las dos aproximaciones no están totalmente desconectadas, pues el valor estratégico afecta al valor intrínseco. Una compañía con unos márgenes de beneficio, un retorno sobre los activos altos y crecientes y una buena franquicia no solo mantendrá un ROE sólido, sino que también producirá retornos elevados por euro invertido y un valor intrínseco alto.

El valor intrínseco da un valor al negocio concreto en dinero, si bien es cierto que con un rango muy amplio, para cada acción de una compañía. Este valor sirve de poco para hacer comparaciones, excepto para comparar con el precio de las acciones de la propia compañía: si el precio de la acción es mucho menor que el valor intrínseco por acción, estamos ante una buena compra. Por otro lado, el valor estratégico es mucho más comparativo, ya que se puede utilizar para comparar la compañía A con la compañía B para decidir cuál comprar.

Desarrollar un sistema de inversión en valor

Al final, si tienes tiempo, probablemente hayas podido calcular el valor intrínseco y luego mezclarlo con la valoración estratégica y de intangibles. Pero las dificultades y las excentricidades de los cálculos de valor intrínseco probablemente convierten la valoración estratégica en la más práctica de las dos aproximaciones.

Puede que estés decepcionado de no encontrar un sistema absoluto o un conjunto de fórmulas para escoger a los ganadores infalibles. Te proporcionamos las fórmulas y el proceso de razonamiento, pero desarrollar un sistema para invertir en valor es una cuestión de preferencia personal, por lo que la dejamos a tu elección. La aproximación que elijas dependerá de tu tiempo, de tu capacidad para los números y, en última instancia, de lo que tu experiencia te dicte.

Dicho esto, el enfoque de inversión en valor que aquí ofrecemos es un ejemplo o modelo que podría, con o sin modificaciones, formar la base de tu sistema de inversión en valor. Está diseñado para no profesionales que tal vez solo tengan algunas horas al mes para sentarse a analizar y seleccionar inversiones.

Filtrar compañías

Utilizando la ratio PER, la ratio precio sobre ventas, haz una lista con las compañías que quieres evaluar. Puedes emplear filtros de acciones más sofisticados, como pueden ser listas de acciones que se encuentren a través de gestores de fondos con enfoque valor o de otros profesionales. La lista puede incluir negocios o sectores considerados oportunos por reconocidos analistas de inversión, por la prensa financiera o por compañías que parecen haber hecho bien las cosas.

Calcular el valor intrínseco

Utilizando los modelos del capítulo 12, se puede extraer una estimación del valor intrínseco de cada compañía. La experiencia te brindará un conjunto de técnicas que podrás aplicar sistemáticamente. Hacer bien este paso puede requerir un poco de práctica.

Determinar el valor estratégico de cada compañía

Haz una lista de verificación, parecida a la de Graham que mencionamos en el capítulo 3, de los parámetros fundamentales del rendimiento de la compañía (retorno sobre los activos creciente, retorno sobre el capital constante, margen de beneficio creciente, liquidez suficiente y demás). Intenta determinar si la compañía tiene un “foso” o una ventaja competitiva suficiente para proteger el negocio frente a los competidores y generar un crecimiento sostenido en el tiempo. Una lista como esta la presentaremos en el capítulo 13. Después, haz otra lista de verificación para evaluar los activos intangibles, como se muestra en el capítulo 14.

Decidir si el precio es adecuado

Compara el precio actual con el valor intrínseco, espolvorea la estimación del valor estratégico y hornea un poco de juicio. Fíjate en las ratios de valoración (PER, precio sobre ventas, precio sobre valor contable, tanto actuales como históricos) para decidir si el precio es adecuado y si existe algún tipo de margen de seguridad. Y comprueba si el precio puede sufrir un incremento suficiente para alcanzar sus objetivos. Este procedimiento es objeto de examen en el capítulo 16.

Este proceso de cuatro pasos es solo un ejemplo y puede que acabes haciendo algo totalmente distinto. Algunos inversores enfatizan ciertos pasos en función de la cantidad y la fiabilidad de la información disponible. Y los pasos 2 y 3 pueden ser cambiados de orden. El valor estratégico puede medirse primero, con el valor intrínseco empleado como un chequeo de realidad para validar las selecciones. Todo depende de lo que mejor funcione para ti, es decir, de lo que te resulte eficiente y produzca los mejores resultados.

Capítulo 12 Repasar los números: valor intrínseco

EN ESTE CAPÍTULO

Considerar el porqué del valor intrínseco

Comprender cómo los modelos de valoración intrínseca funcionan

Explorar dos enfoques de la modelización del valor intrínseco

Construir y utilizar una hoja de cálculo de valor intrínseco

Utilizar herramientas para modelizar el valor intrínseco

Cuál es el verdadero valor de cualquier cosa? Con independencia de las cosas que compras —o en las que inviertes— en tu vida cotidiana, esta es la pregunta más persistente para todos los escépticos de las finanzas. Pagas una suma de seis cifras por una casa, aunque seas consciente de la imposibilidad de contar los clavos, los tablones de madera y las tejas del tejado, sin mencionar el trabajo requerido para poner cada cosa en su sitio. La casa tiene un valor, y el valor del conjunto es superior a la suma de las partes. El valor para ti, como comprador, no se mide por los clavos y tablas que tenga la casa, sino por cómo encajan todos elementos para proporcionarte un “beneficio” como espacio en el que vivir, ahora y en el futuro, y en comparación con otras alternativas.

De forma muy similar se puede analizar una inversión. Puedes contar todos los edificios, camiones, gatos elevadores, servidores y ordenadores que posee una compañía, asignarle a cada uno un valor y sumarlo todo. Pero sería un ejercicio descomunal y bastante imposible de acometer, y aunque lo lograses, aún estarías olvidándote de lo más importante.

En su lugar, lo verdaderamente importante es lo que todas estas cosas generan en forma de retornos para los inversores. La valoración intrínseca es el arte y la ciencia de estimar una cifra acertada de retornos actuales y futuros de los inversores. Cuando los activos se despliegan de forma productiva, da igual lo que valga un gato elevador. El retorno que ayuda a generar es lo que importa. Cuando los retornos dejan de producirse, en ese caso, y solo en ese caso, se preocupan los inversores acerca de cuánto vale el gato elevador —valor residual de los activos— para liquidarlo.

Los inversores en valor toman el valor de los activos como un mínimo, o suelo, del valor intrínseco. El verdadero valor es aquel generado en forma de retornos. Las fórmulas de valoración intrínseca ayudan a los inversores en valor a estimar el valor de una compañía con los datos y los elementos disponibles en un momento dado. Como veremos más adelante, la valoración intrínseca se basa en presuposiciones, muchas de las cuales eluden una identificación precisa. Como resultado, tenemos un amplio rango de valores proyectados. Por este motivo, algunos inversores prefieren evitar los cálculos del valor intrínseco, aunque eso no significa que tú debas hacer lo mismo. Los inversores en valor deben entender los principios y el objeto de la valoración intrínseca, quieran utilizarla o no.

El valor intrínseco del valor intrínseco

El valor intrínseco es un valor presente en dinero de los beneficios netos generados por un negocio a lo largo del tiempo. Este es el valor teórico correcto de cualquier garantía o inversión. Es el valor neto presente de todos los retornos futuros generados por la inversión en un activo productivo, en este caso, una compañía.

Como un ejemplo práctico, ¿no sería genial si se pudiese cuantificar el “valor presente de un euro” con precisión? Para las inversiones en bonos o en renta fija, es relativamente sencillo. Salvo en caso de impago, se sabe de antemano cuánto van a devolver: una cantidad fija o “prima”. Como inversor, debes decidir cuánto vale ese retorno. Aquí también juegan su papel los tipos de interés, las alternativas de inversión y el riesgo de impago, pero es bastante sencillo calcular el retorno de un bono.

Valorar acciones

Valorar las acciones de una compañía es una tarea peliaguda, porque no existe un retorno garantizado. En su lugar, los retornos varían cada año con las fluctuaciones en las ventas, los precios de venta, los costes y la productividad interna. Los factores del mercado, los factores competitivos, las eficiencias operativas, los costes de financiación y un amplio abanico de otros factores afectan a los beneficios —y por tanto, a los retornos— sobre las inversiones en acciones.

Además, no todos los retornos se distribuyen entre los accionistas. Aparte de los dividendos, los retornos pueden ser reinvertidos en la compañía para obtener beneficios futuros, que también son impredecibles. Puede que no se distribuyan dividendos durante años, incluso décadas, dependiendo de los años que viva la compañía, que puede decidir continuar reinvirtiéndolos esperando tener éxito. En este escenario, el inversor en valor lo que intentará es estimar cuáles van a ser esos retornos durante la vida de la compañía en un futuro indefinido.

Para todas las compañías, excepto para las más grandes, vender o fusionarse con otra compañía es un desenlace frecuente. En este caso, el valor a largo plazo, o valor continuado de la compañía, es pagado a los inversores en forma de efectivo u acciones de otra compañía. Pero puede que esto no ocurra en veinte años. Por tanto, para determinar el valor intrínseco los inversores pueden modelizar todos los posibles desenlaces en el largo plazo; este capítulo muestra cómo hacerlo de las dos formas.

Modelos de valoración intrínseca: la realidad

Puedes asignar un valor intrínseco a una compañía estimando matemáticamente los retornos futuros —procedentes de ingresos o por la venta del negocio o por ambos— y su valor actual. Pero como probablemente hayas adivinado, existe un amplio abanico de desenlaces posibles que dependen de las herramientas que utilices.

Los modelos de valoración intrínseca dependen de la estimación de las tasas de crecimiento y los períodos de crecimiento, así como de la aplicación de tasas de descuento para hallar el valor presente de los retornos futuros. Es difícil calcular con precisión estos elementos, y los resultados son muy sensibles a ellos. Así que, una vez más, no existe una única fórmula para la valoración de acciones. Pero comprender el modelo y su comportamiento puede contribuir enormemente al análisis financiero. Como inversor prudente, puedes elegir un conjunto de presupuestos conservadores con el fin de conseguir un resultado también conservador.

Una vez más, si toda la inversión se condensase en fórmulas matemáticas sencillas y precisas, construidas sobre la base de unos conocimientos completos, no habría diferencias de opinión sobre el valor de las compañías y, por tanto, no habría mercado. La totalidad de los mercados bursátiles funcionarían como un mercado de bonos gubernamentales, excepto porque sus inversiones caerían o subirían con cada pequeño cambio en el capital de la compañía. No habría ninguna razón para la existencia de libros de inversiones, pues las fórmulas que custodian los ordenadores serían las mismas para todo el mundo. Los grandes inversores, como Warren Buffett, no serían grandes inversores, porque no podrían tener un criterio distinto al de otros inversores. Y los mercados no arrojarían el espíritu competitivo de invertir que tienen, como tampoco darían temas de conversación para las fiestas. Sería un poco aburrido.

Existen muchas formas de utilizar los modelos y principios de valoración intrínseca:

Marco de pensamiento: los principios de valoración intrínseca sirven como esquema de pensamiento o “conciencia” de inversión. Los inversores exitosos comprueban de forma constante los retornos futuros, el riesgo y la incertidumbre y las inversiones alternativas. Calcular los valores específicos puede que no sea tan importante, porque es el razonamiento lo que importa.

Punto de entrada: los modelos de valor intrínseco proporcionan un buen punto de entrada para el análisis de inversiones. Jugando con los presupuestos, puedes hacerte una idea del rango lógico de la acción y de los factores que podrían provocar que la acción se exceda del rango en cualquier dirección.

Chequeo de realidad: mientras que la valoración de acciones puede ser escurridiza, la modelización del valor intrínseco puede ayudarte a validar una decisión de inversión de una forma diferente. Como un chequeo de realidad, observa si el valor intrínseco calculado está por debajo o cerca del precio de la acción.

Las bases del valor intrínseco

En teoría y en la práctica, el valor recibido por ser dueño de una compañía o de unas acciones es la cantidad de dinero proporcionado, con el tiempo, por esa inversión. Ese retorno puede tomar la forma de un solo pago al vender la acción o la compañía, o de varios pagos periódicos recibidos durante el tiempo en que se ostenta la propiedad de tal valor o (a menudo) una combinación de ambos.

A primera vista puede parecer que no hay mucha diferencia: al fin y al cabo, el dinero es dinero. Pero el crecimiento y el valor del dinero en el tiempo tienen un efecto trascendental en la valoración final de los retornos proporcionados por esa inversión en acciones. De hecho, el valor intrínseco depende en gran medida de estimar los efectos del crecimiento futuro y los retornos futuros para después asignar un valor presente a esos retornos.

Lista de verificación de los “cómos”

Las respuestas a las siguientes preguntas te ayudarán a determinar los retornos del negocio.

¿Cuánto?

¿Cuánto beneficio va a generar el negocio, ya sea para distribuir a los accionistas o para reinvertirlos en la compañía? Los factores determinantes serán las tasas de rentabilidad y crecimiento, así como el conjunto de factores de la compañía que influyan sobre los anteriores.

¿En cuánto tiempo?

Unos grandes retornos son muy atractivos, pero si tienes que esperar treinta años para obtenerlos dejan de ser tan valiosos. Recuerda siempre que el valor del dinero cambia con el tiempo. Si dos compañías generan el mismo retorno, pero una lo distribuye antes, esta compañía es más valiosa para el inversor, porque ese dinero estará antes disponible para ser reinvertido en cualquier otro sitio para generar más retornos.

¿Por cuánto tiempo?

Aunque los retornos futuros tienen menos valor que los retornos actuales, también tienen valor sustancial; y 20, 30 o 50 años de retornos futuros no pueden ser ignorados, en particular cuando se trata de compañías rentables y en crecimiento.

¿Con qué consistencia?

Una compañía que genere un crecimiento lento y regular en sus retornos es normalmente más valiosa que una que está en todas partes. Muchas variaciones, o demasiada incertidumbre sobre los retornos esperados, invitan a estrategias más conservadores sobre el crecimiento y sobre la tasa de descuento.

¿Cómo de valioso?

Finalmente, después de determinar los retornos potenciales (cuánto, en cuánto tiempo, por cuánto tiempo, con qué consistencia) deberás asignar un valor presente a esos retornos. Ese valor depende del valor del dinero invertido si lo hubiésemos invertido en cualquier otra cosa. Puede que un retorno parezca atractivo, hasta que el inversor se da cuenta de que puede alcanzar el mismo retorno comprando bonos o invirtiendo en un valor con menos riesgo. Valorar los retornos implica utilizar una tasa de descuento para traer los retornos futuros a su valor actual. Y la tasa de descuento es el coste que tiene el capital para ti, en este caso la tasa de retorno que esperas recibir en caso de invertir tu dinero en otras alternativas.

Antes no siempre significa mejor. Un negocio que genera dinero muy rápido en el corto plazo puede no tener más valor que otro que genera un crecimiento más lento y regular. El primero puede ser un negocio cíclico y sus activos pueden disminuir con los años e incluso volverse negativos. Y aunque produzca mucho valor en los primeros años, no tiene por qué ser mejor que aquel que produce un crecimiento sostenido, generando valor de forma más lenta y continuada. El primero puede depender excesivamente de la tecnología o de alguna otra ventaja competitiva que podría disiparse o desaparecer por completo. Del mismo modo, una compañía con una ventaja competitiva sostenible a largo plazo, lo que en ocasiones se denomina “foso” mantiene a los competidores alejados, superando así a la compañía capaz de obtener retornos muy altos, pero tan solo en el corto plazo. En conclusión: la respuesta es una combinación de la cantidad, el momento y la consistencia de los retornos. Recuerda que, a veces, la tortuga derrota a la liebre.

Más sobre los retornos

El término retornos ha sido hasta ahora empleado de forma muy general. ¿De qué retornos estamos hablando? ¿Retornos directos para los inversores? ¿Retornos para la compañía? ¿Beneficio neto? ¿Flujos de caja? ¿EBITDA? ¿Cuál es la mejor “base” para el valor intrínseco?

El beneficio neto de un negocio es el punto de partida, pero la mayoría de los inversores miran más allá.

Algunas palabras sobre los dividendos

Los dividendos representan el pago a los accionistas de una parte de los beneficios de la compañía en forma de efectivo. Cada euro pagado a los accionistas procede directamente de los no distribuidos —y futuro valor contable— de la compañía. Para muchos inversores, un dividendo es más valioso que reinvertir el dinero para obtener el doble en el futuro (más vale pájaro en mano que ciento volando) y muchos interpretan los dividendos como una reafirmación por parte de los gestores del compromiso de producir ingresos futuros para los accionistas. Pero los dividendos son dinero que sale del negocio, posiblemente disminuyendo su crecimiento y los futuros retornos. Como parte del valor intrínseco, los dividendos forman parte de los retornos anuales sobre la inversión y son aumentados y descontados del mismo modo que las ganancias retenidas. Pero distribuir los dividendos reduce el montante sobre el que se produce el crecimiento de las ganancias retenidas en la compañía y, por tanto, disminuye el valor contable. Las compañías con altas tasas de crecimiento y de retorno sobre el capital a menudo generan un mayor valor intrínseco si todos sus beneficios son retenidos y reinvertidos, y esta es la razón por la que a menudo verás compañías con unas tasas de crecimiento muy altas que no reparten dividendos.

FLUJOS DE CAJA (CF) O DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA (DCF)

Los flujos de caja, vistos en detalle en el capítulo 8, son retornos anuales de efectivo para el negocio, sin ajustes contables por cancelaciones de activos, amortizaciones, etc. Las ganancias dependen en gran parte de cómo la compañía contabiliza y ajusta el valor de los activos. Al final del día, la cuenta de efectivo crece —y los cheques firmados— con el flujo de caja. Muchos modelos sofisticados de análisis de valores, incluidos los modelos de valor intrínseco, operan sobre la base de flujos de caja. Estos modelos a veces se denominan “modelos de descuento de flujos de caja” (DCF, por sus siglas en inglés).

EBITDA

EBITDA (antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones) es una aproximación de la liquidez generada por la actividad operativa del negocio. Los intereses y los impuestos son habituales, pero las depreciaciones solo entran en juego cuando los activos fijos se han deteriorado y necesitan ser reemplazados. Así que los cálculos del valor intrínseco tienen necesariamente una perspectiva a largo plazo y es peligroso olvidarse del coste que generan los activos fijos.

FLUJOS DE CAJA LIBRES (FCL)

Los flujos de caja libres son, en esencia, flujos de caja generados por las operaciones más allá de intereses, impuestos e inversiones de capital. Como propietario de una compañía, es lo que realmente podrías llegar a ganar. Mucho mejor.

FLUJO DE CAJA LIBRE NETO (DEL PROPIETARIO)

La versión más realista de los flujos de caja comienza con el simple flujo de caja, a lo que sigue un ajuste adicional por cambios en el capital circulante. Si es necesario un aumento constante en los créditos a cobrar o en las existencias para sostener los niveles de negocio, el coste o el dinero invertido en esos activos debe ser deducido de lo reintegrado a los propietarios.

Flujo de caja neto =

resultados de explotación

menos intereses e impuestos

menos inversiones de capital

menos incrementos de capital circulante neto (o más reducciones de capital circulante, si el capital circulante se está reduciendo)

Warren Buffett emplea el flujo de caja libre neto para hacer sus estimaciones y, de forma muy acertada, se refiere a ellos como del propietario para representar los anuales de los que disponen los accionistas.

Cualesquiera de estas corrientes de flujos de caja puede ser utilizada como un insumo de un modelo de valoración intrínseca o de descuento, y son probablemente más sólidas que las ganancias registradas. Sin embargo, son más difíciles de identificar para el inversor no profesional. La mayoría de las fuentes de datos proporcionan poca información en lo que a flujos de caja se refiere, y si lo hacen, no está ajustada para adaptarse a las inversiones en capital fijo o circulante. Es necesario un profundo conocimiento de una compañía para sincronizar adecuadamente las inversiones de capital fijo y de capital circulante en el cómputo de valor intrínseco. Por tanto, la mayoría de los inversores utilizan las ganancias como el indicador más fácilmente accesible de los retornos de la compañía. Y es un buen punto por el que comenzar, porque entender la calidad de los resultados y las diferencias entre ganancias y flujos de caja contribuirá a producir resultados válidos.

Cuando se emplean las corrientes de ingresos para producir retornos futuros, asegúrate de entender la calidad y las pérdidas o ganancias extraordinarias. Especialmente cuando ocurren en un período de un año, unos retornos extraordinarios pueden falsear el cálculo del valor intrínseco. Debes ser especialmente cuidadoso cuando utilices packs de datos “precocinados”, ya que suelen tomar aquello que está en la fuente de los activos de una compañía. Para darles crédito, los analistas y Value Line normalmente filtran estas anomalías cuando realizan proyecciones.

Proyectar el crecimiento

Más allá de los activos que posea hoy día una compañía, el valor intrínseco depende no solo de los actuales, sino también, y especialmente, de los futuros. Así que proyectar el crecimiento futuro de los activos es vital para determinar el valor intrínseco de la compañía. Y aquí tiene sentido examinar las presunciones de crecimiento más detenidamente.

¿Pueden subir para siempre?

No hay avión que pueda aumentar la altura al mismo ritmo para siempre, como tampoco existe una compañía que haga tal cosa. Pronto el aire escasea, el combustible comienza a agotarse, el margen de seguridad disminuye y es hora de reducir la altitud.

El verdadero valor intrínseco es la suma total de todos los retornos futuros sobre la inversión. Este año, el que viene, y dentro de cinco, diez, veinte, cuarenta u ochenta años. Ahora bien, ¿cómo puedes conocer el retorno de una compañía dentro de 77 años? ¡Si ya es difícil calcular el retorno de este año! ¿Cómo contabilizar los años 77-80 para el cálculo del valor intrínseco? Esto es especialmente difícil cuando se sabe que existe la gravedad y que tarde o temprano las tasas de crecimiento inevitablemente disminuyen.

PRIMER ESTADIO DE CRECIMIENTO

El crecimiento a corto plazo, por su propia naturaleza, es más fácil de prever, y como resultado del proceso de descuento contribuye en mayor medida al resultado final. Los modelos de valor intrínseco están específicamente diseñados para examinar en detalle este primer estadio, año tras año. El primer estadio suele ser de diez años, aunque en algunos análisis puede ser mayor o menor.

A menudo se supone que este primer estadio va a presentar unas tasas de crecimiento más altas y unas tasas de descuento más bajas que en el segundo estadio. ¿Por qué? Porque con el tiempo, las altas tasas de crecimiento van disminuyendo, mientras que el riesgo y la incertidumbre provocan que las tasas de descuento sean mayores.

SEGUNDO ESTADIO DE CRECIMIENTO

Este segundo estadio cubre el período más nebuloso de la vida de una compañía. Los retornos de este segundo estadio son más difíciles de proyectar con precisión y, en consecuencia, en los modelos de valor intrínseco se utilizan una de las dos siguientes herramientas para estimar lo que se conoce como valor continuado:

Vida indefinida: el modelo de vida indefinida asume que se van a producir retornos continuados y emplea una fórmula matemática para proyectar los retornos sobre un período de tiempo indefinido y asignar un valor a tales retornos.

Adquisición: ¿quieres encontrar una forma de evitar las aproximaciones matemáticas? Supón que alguien quiere comprar la empresa después del primer estadio a un precio razonable. Los retornos incluirán todos los pagos futuros, incluidas las sumas globales, así que este método también funciona, siempre que el valor de reventa haya sido razonablemente proyectado.

En resumen, cada estadio de la vida de la compañía tiene sus tasas de crecimiento y descuentos aplicables a dicho estadio. Al estadio uno se le aplican unas tasas de crecimiento y de descuento, y otras tasas se le aplican al segundo. Por tanto, podrás calcular los resultados futuros capitalizando primero el crecimiento sobre el primer estadio y luego descontando ese valor al presente. Una fórmula generalizada, basada en la vida indefinida o en la adquisición, se aplica en el segundo estadio. El valor atribuido al segundo estadio es lo que se conoce como valor continuado. El procedimiento será examinado a continuación.

Modelos de valor intrínseco

Es hora de echar un vistazo al modelo de valor intrínseco en sí mismo, pues es la mejor manera de conocer no solo las herramientas, sino también los conceptos que utiliza. Construiremos uno desde cero en una hoja de Excel. En el momento de escribir esto, hay pocos recursos en los modelos de PC o en internet disponibles para su uso por parte de inversores particulares, pero uno de iStockResearch nos servirá.

Resultados de los modelos

Cada vez que utilices una herramienta, será bueno saber con antelación qué resultado puedes esperar de ella. Con los modelos de valor intrínseco, el producto final es sencillo, pero tu trabajo como inversor en valor no acaba ahí. Los modelos de valor intrínseco proporcionan resultados de una sola cifra: el valor estimado por acción de la compañía. Un solo número. Por ejemplo, Simpson Manufacturing puede que tenga un valor por acción de 34,97 dólares. ¿Has acabado aquí?

Si estás satisfecho con esa cifra y lo que esta conlleva, ya puedes comparar el valor intrínseco de la compañía con el valor actual de mercado de las acciones y tomar una decisión de compra (o venta). Aunque es más probable que primero quieras extraer distintas cifras basándote en distintas herramientas de tu modelo, pues los resultados pueden variar mucho. Así, tu análisis generará un rango de cifras, no una sola. Después, para completar la valoración, tal vez quieras considerar datos financieros estratégicos e intangibles (ver los capítulos 13 y 14) antes de pulsar el botón de compra.

Tres elecciones

Como hemos dicho, existen tres modelos de valor intrínseco que puedes considerar:

Construye tu propio modelo: utilizando Excel, es bastante fácil construir el modelo sobre una hoja de cálculo; las fórmulas serán mostradas con los resultados de prueba tanto para el valor indefinido continuo como para la asunción de la adquisición.

Analizador web prediseñado: en el momento de escribir este libro, los packs de análisis y datos que ofrece iStockResearch (www.istockresearch.com) constituyen la mejor opción gratuita disponible.

Fórmula del valor intrínseco como la desarrollada por Ben Graham en su obra Security Analysis (consulta el capítulo 3): esta simple fórmula es fácil de aplicar y ofrece resultados sorprendentemente sólidos.

Para empezar: la hoja de cálculo del valor intrínseco

Con una hoja de cálculo y algunas herramientas de partida, puedes construir tu propia hoja de cálculo para cualesquiera de los supuestos de valor continuado. La tabla 12-1 muestra un ejemplo del modelo continuo de valoración de “vida indefinida”, con fórmulas que te ayudarán a construir tu propio modelo. Ten en cuenta que las cifras en dólares, excepto las que expresan cantidades por acción, están en millones.

TABLA 12-1: Hoja de cálculo de valor intrínseco (modelo de vida indefinida)

Hoja de cálculo de valor intrínseco

modelo de vida indefinida

1.

Asunciones de crecimiento descuento

Variable

Fuente

Crecimiento de primer estadio

10 %

g1

asunción

Crecimiento de segundo estadio

5 %

g2

asunción

Tasa de descuento de primer estadio

12 %

d1

asunción

Tasa de descuento de segundo estadio

15 %

d2

asunción

2.

Beneficios, acciones emitidas, BPA

de origen

102,50 $

E

estados

Número de acciones (totalmente diluidas, M)

48,9 $

estados

BPA de origen

2,10 $

cálculos

3.

Corriente de beneficios descontada de 10 años

Cálculos

año 1

100,67 $

Comenzar con los

año 2

98,87 $

de

año 3

97,11 $

origen

año 4

95,37 $

Primero contabilizar el

año 5

93,67 $

crecimiento:

año 6

92,00 $

multiplicar E por (1 + g1)n

año 7

90,35 $

….

año 8

88,74 $

Luego descontar:

año 9

87,16 $

dividir por

año 10

85,60 $

(1 + d1)n

4.

Retorno total descontado, primeros 10 años

Sumar los años 1-10

Valor descontado a 10 años

929,54 $

5.

Valor continuado más allá de 10 años

941,59 $

Valor continuado (> 10 años, n = 10)

[E*(1 + g1)n+1]/(d2 − g2) / (1 + d1)n

6.

Valor total de los retornos futuros, descontados

1.871,13 $

10 $ años + valor terminal

7.

Ajuste de deuda a largo plazo

-

de los estados

8.

Valor neto de los retornos futuros

1.871,13 $

eliminar deuda a L/P

9.

Valor Intrínseco por acción

38,26 $

valor neto futuro/#acciones

PER implícito

18,3

PEG implícito

1,8

Trabajando con la hoja de cálculo: el modelo de vida indefinida

El modelo de valor intrínseco más utilizado realiza asunciones matemáticas sobre el llamado “valor continuado.” La hoja de cálculo tiene nueve partes. Examinaremos cada una en detalle en los apartados siguientes.

Paso 1: Asunciones de crecimiento y de descuento

Como es de suponer, la parte superior de la hoja de cálculo es la puede causar más daño —o más beneficio— a tu análisis. Aquellos de vosotros que estéis familiarizados con el valor del dinero en el tiempo y el poder de la capitalización compuesta, reconoceréis rápidamente los efectos potenciales de mantener estas asunciones durante 10, 15 o 20 años.

La forma más realista de modelar el valor intrínseco es elegir dos estadios: uno de crecimiento inicial, más rápido, y un segundo estadio, más conservador o plano. Por tanto, se pueden elegir dos tasas de crecimiento y dos tasas de descuento correspondientes. Prácticamente siempre la tasa inicial de crecimiento excede la del segundo estadio, mientras que, debido a la incertidumbre, la tasa de descuento del segundo estadio es mayor que la del primero.

ELEGIR UNA OPCIÓN DE CRECIMIENTO

¿No eres capaz de elegir un caballo por el que apostar en la próxima carrera y te piden que elijas una tasa de crecimiento para aplicarla a una compañía de forma indefinida? Asunto difícil, está claro. Puedes ayudarte de fuentes externas, como las opiniones de analistas o información obtenida en Value Line. También puedes examinar los números de arriba a abajo y escoger alguna cifra que tenga sentido, incluso con un sesgo conservador. O puedes ir más allá y hacer lo que hacen los analistas profesionales y extraer estimaciones sobre el crecimiento de los ingresos ayudándote de las proyecciones sobre ventas, rentabilidad, productividad, etc. La cuestión es que necesitas una cifra, pero una con la que estés conforme. De nuevo, se trata de conjugar arte y ciencia.

La tabla 12-1 identifica distintos enfoques para estimar el crecimiento de los ingresos.

Tabla 12-1: Enfoques para estimar el crecimiento de los ingresos

Rating

Enfoque

Ventajas

Inconvenientes

Bueno

Usa proyecciones de analistas (prensa financiera, Yahoo! Finance, etc.)

Simple, disponible con facilidad

Los analistas pueden sobrestimar, las estimaciones pueden no ser actuales

Mejor

Proyecciones de Value Line

Análisis sólido, largo historial

A veces excesivamente optimista

Mejor

Proyecta tus propios ingresos o el crecimiento del flujo de caja

Obtiene la mejor impresión, puede incluir su propio sesgo conservador

Historial suficiente difícil de conseguir, debe filtrar elementos extraordinarios

Mejor

Deriva el crecimiento de los ingresos del crecimiento de las ventas, los márgenes de ingresos y las proyecciones de gastos operativos. Examina la cuota de mercado, fortaleza del negocio y de la marca, necesidades de capital y calidad de los ingresos

Obtiene la comprensión más profunda y el verdadero enfoque de “comprar el negocio”

Requiere mucho tiempo, parte de la información puede ser esquiva y difícil de conseguir

La tabla 12-2 es un ejemplo de asunciones del crecimiento de los ingresos extraída de Yahoo! Finance para Simpson Manufacturing. Ten en cuenta que este dato extraído de Yahoo! Finance representa el crecimiento proyectado de los ingresos como un porcentaje, así que para proyectar el crecimiento de los ingresos deberás asumir que el crecimiento de los ingresos y los gastos van a la par. Si ese no fuese el caso, querrás utilizar tu propia proyección sobre el crecimiento de los gastos, que por otro lado también modificará las proyecciones sobre el crecimiento de los ingresos.

Yahoo! Finance y muchas otras fuentes también ofrecen proyecciones sobre los ingresos futuros por acción, no a modo de porcentaje de crecimiento, sino en forma de cantidades reales por acción. Tú mismo también puedes extraer asunciones de crecimiento de estas cifras. Ahora te mostraremos ejemplos de tres recursos que hemos utilizado para obtener presupuestos de crecimiento.

No te cohíbas a la hora de buscar proyecciones de crecimiento en otras fuentes, como Value Line, Morningstar e informes variados de analistas. Con independencia de cómo decidas formular tus propias asunciones de crecimiento, es importante que seas consistente. Comparar dos negocios utilizando presunciones de crecimiento y de descuento distintas puede llevarte a cometer errores.

TABLA 12-2: Proyecciones de analistas del crecimiento de los ingresos (en millones):

Estimación de ingresos

Trimestre actual sept. 2007

Próximo trimestre dic. 2007

Trimestre actual dic. 2007

Próximo trimestre dic. 2008

Estimación media

222,14 millones

184,176 millones

831,37 millones

919,52 millones

Número de analistas

3

3

3

3

Estimación baja

216,30 millones

170,70 millones

811,50 millones

886,10 millones

Estimación alta

233,73 millones

196,03 millones

854,21 millones

965,66 millones

Ventas del año pasado

226,72 millones

179,57 millones

863,18 millones

831,73 millones

Crecimiento de ventas (año/est.)

- 2,0 %

2,9 %

- 3,7 %

10,6 %

CRECIMIENTO EN EL PRIMER Y SEGUNDO ESTADIO

Las herramientas y las técnicas que acabamos de exponer son útiles para proyectar el crecimiento del primer estadio, pero comienzan a decaer cuando nos adentramos en el segundo estadio de crecimiento. Ni el más seguro de los analistas trata de determinar con máxima precisión las tasas de crecimiento en un horizonte temporal superior a diez años.

Ten cuidado, pues unas tasas de crecimiento excesivas en el segundo estadio pueden distorsionar los resultados debido al número de años que implica. Y no importa de qué compañía se trate, ya que tarde o temprano agotará el crecimiento de mercado y las oportunidades de penetración. Las tasas de crecimiento del segundo ciclo deberían ser inferiores al 10 %, y probablemente no superiores al 5 o 6 %. Ser conservador siempre es lo mejor.

Si no te convencen las tasas de crecimiento del segundo estadio y sus efectos sobre la valoración (algo que les ocurre a muchos inversores), puedes utilizar el modelo que examinaremos más adelante, en este mismo capítulo. Aunque este modelo implica que tendrá lugar una adquisición, también puedes utilizarlo para reducir la sensibilidad a las asunciones de entrada aunque la adquisición sea improbable.

ELEGIR UNA ASUNCIÓN DE DESCUENTO

Esta parte es bastante delicada, y no hay una respuesta fácil o precisa para ello.

En teoría, la tasa de descuento debería ser el coste del capital que personalmente tiene para ti este tipo de inversión. Si tienes un millón de euros y puedes invertirlos sin riesgo en un bono del Tesoro al 6 %, el coste que para ti tiene el capital es ese 6 % de retorno libre de riesgo que dejarías de obtener si no inviertes en el bono. Así que el coste implícito de tu dinero disponible para invertir en la compañía XYZ empieza en el 6 %. Los financieros se refieren a este coste de oportunidad como el coste de capital libre de riesgo.

Pero, implícitamente, las acciones ordinarias de la compañía XYZ son más arriesgadas que la inversión en bonos. Las ventas, las ganancias y muchos otros elementos pueden cambiar, igual que pueden cambiar los mercados y la percepción que estos tengan del valor de la compañía XYZ. De tal forma que se añade una prima de acciones a la tasa de coste de capital libre de riesgo. En efecto, el coste total del capital es su compensación exigida, o barrera, por la oportunidad que has perdido no comprando el bono, además de la asunción de riesgo por invertir en la compañía XYZ.

En este punto es donde nos alejamos de los montones de libros de finanzas y trabajos académicos de investigación. Se ha perdido mucho tiempo identificando las primas de riesgo apropiadas. La moderna teoría de carteras y su dependencia en la beta —una medida de la volatilidad relativa de una acción— no es en realidad muy útil para los inversores en valor. (Recuerda: el precio no determina el valor.)

La mayoría de los inversores en valor, incluido Warren Buffett, siguen una filosofía que aboga por la sencillez, utilizando tasas de descuento relativamente altas, normalmente más elevadas que las estimaciones de crecimiento. Buffett utiliza un 15 % como tasa de descuento o tasa “barrera”, es decir, que las inversiones deben superar la barrera del 15 % para ser válidas. Esta barrera del mínimo de un 15 % incorpora mucho riesgo, especialmente en el entorno actual, con tipos de interés bajos. Los inversores más prudentes normalmente utilizan tasas de descuento de entre el 10 y el 15 %.

A medida que construyas y utilices tus propios modelos, verás de primera mano cómo afecta la tasa de descuento al valor intrínseco resultante. He aquí algunos puntos que has de recordar:

Cuanto más alta sea la tasa de descuento, menor es el valor intrínseco (y viceversa).

La tasa de descuento del segundo ciclo debería ser siempre más alta que la del primero, pues el riesgo se incrementa a medida que avanzamos en el tiempo.

Si eliges una tasa de crecimiento agresiva, tiene sentido elegir también una tasa de descuento más alta. El riesgo de equivocarse es mayor cuanto mayores sean las tasas de crecimiento.

Si la tasa de descuento es mayor que la tasa de crecimiento, el valor intrínseco hallado será más bajo y se desmoronará más rápido cuanto mayor sea la diferencia. Unas asunciones de crecimiento muy agresivas con tasas de descuento bajas darán como resultado un valor intrínseco más alto.

Si estás preocupado por los ingresos y por la consistencia del aumento de los ingresos y quieres incluirlos de alguna forma en tus estimaciones, pero no quieres hacer un análisis estadístico muy profundo con montones de números, Value Line es la herramienta perfecta para ti. En la esquina inferior derecha del Value Line Investment Survey hay una figura llamada “previsibilidad de los ingresos” si el estudio cubre la compañía que estás evaluando.

Se trata de una puntuación de la previsibilidad estadística normalizada con base 100 (100 es lo mejor, 0 es lo peor). Una puntuación de 80 o más es indicativa de una seguridad relativa; por debajo de 80 significa que podrías tener que bajar las tasas de crecimiento o aumentar la tasa de descuento para tener en cuenta la incertidumbre.

Aquí está de nuevo el conjunto de asunciones de crecimiento y descuento utilizadas para este ejemplo. La consistencia es importante, pero las tasas de crecimiento variarán para cada compañía, y las tasas de descuento podrían cambiar también con distintas estimaciones de riesgo.

Crecimiento en el primer estadio: 10 %

Crecimiento segundo estadio: 5 %

Tasa de descuento del primer estadio: 12 %

Tasa de descuento del segundo estadio: 15 %

Paso 2: Beneficios, acciones en circulación, BPA

Ahora que todas las estimaciones de crecimiento y descuento han sido establecidas, el resto de la hoja de cálculo, incluso con sus fórmulas, es relativamente sencilla.

Los beneficios, el número de acciones y el BPA (beneficio por acción) se extraen directamente de los estados financieros. Es mejor utilizar beneficios y acciones “totalmente diluidas” para ser consistentes en todos los casos. Este modelo proyecta cifras totales, en lugar de cifras por acción, para permitir que sea más sencillo restar la deuda a largo plazo (que para Simpson es cero).

Cuando cargues beneficios iniciales, recuerda ajustar los ingresos o gastos extraordinarios.

Paso 3: Calcular los ingresos a 10 años vista

Esta sección proyecta el crecimiento durante cada año del primer ciclo para luego descontar el valor resultante para retrotraerlo al presente. Las fórmulas de la hoja de cálculo son bastante sencillas:

Para cada año:

multiplica las ganancias iniciales por [(1 + g1)n] donde g1 es la tasa de crecimiento del primer ciclo y n es el año secuencial futuro.

Después

divide la cifra resultante por [(1 + d1)n] donde d1 es la tasa de descuento del primer ciclo.

Las cifras resultantes representan las ganancias proyectadas para cada año, descontadas hasta el presente. Recuerda que las cifras están en dólares, excepto las cantidades por acción, que están en millones.

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Año 6

Año 7

Año 8

Año 9

Año 10

100,67

98,87

97,11

95,37

93,67

92,00

90,35

88,74

87,16

85,60

El hecho de que los ingresos estimados, descontados para hallar el valor presente, disminuyan con el transcurso de diez años es normal, aunque se presuponga una tasa de crecimiento del 10 %. ¿Por qué? Porque la tasa de descuento, del 12 %, es más alta. Este es un escenario prudente. Simpson es una compañía con un crecimiento moderadamente lento, y al ser parte del sector de materiales de construcción, está expuesta a los ciclos empresariales.

Paso 4: Retorno total descontado, 10 primeros años

La suma de los 10 primeros años de ingresos descontados se obtiene sumando la cifra de cada año. La cifra resultante representa el total de valor descontado en el primer estadio.

Paso 5: Valor continuado

Las matemáticas avanzadas entran en juego a la hora de calcular el valor continuado de todos los retornos futuros, ahora y siempre. Sin entrar en todo el procedimiento matemático, he aquí la fórmula final:

[E × (1 + g1)n +1] ÷ (d2 – g2) todo dividido entre (1+d1)n donde E son los ingresos iniciales g1 y d1 son las tasas de crecimiento y descuento, respectivamente, del primer ciclo g2 y d2 son las tasas de crecimiento y descuento, del segundo ciclo, N es el número de años que transcurren en el primer ciclo, en este caso, 10.

Una vez que esta fórmula entra en la hoja de cálculo, el cómputo es simple. El valor resultante se aproxima al valor descontado de todos los retornos futuros para la compañía más allá del primero ciclo:

Valor continuado más allá de 10 años = 941,59 millones de dólares

Paso 6: Valor total de todos los retornos futuros descontados

El próximo paso es sumar el valor continuo descontado del primer y el segundo estadio: 929,54 millones de dólares y 941,59 millones de dólares para obtener 1.871,13 millones de dólares.

Paso 7: Ajustes de la deuda a largo plazo

Para llegar a un verdadero valor, la deuda a largo plazo debe restarse de los ingresos. A efectos prácticos, Simpson no tiene deuda a largo plazo (podrías restar 0,4 millones de dólares si lo deseas, pero el resultado no cambiaría mucho).

Paso 8: Valor neto de los retornos futuros

La deuda neta a largo plazo es el valor intrínseco total, basado en los retornos futuros, de nuestro negocio: 1.871,13 millones de dólares.

Paso 9: Valor intrínseco por acción

Ahora, por fin, el resultado. Divide el valor neto de los retornos futuros por el número de acciones en circulación para obtener el valor intrínseco por acción. Este es el número mágico que se compara con el precio de mercado y con el de otras compañías: 38,26 dólares.

El precio de mercado en el momento en que se halla esta cifra era de 33 dólares, lo que indica cierto potencial de crecimiento del precio de la acción.

¡Ya has acabado!

Trabajar en la hoja de cálculo: la asunción de adquisición

Si la fórmula del valor continuo te pone nervioso, y si la idea que subyace —intentar hacer proyecciones indefinidas— te altera del mismo modo, existe otro camino. Esta aproximación consiste en asumir que otra persona también quiere comprar el negocio a un valor razonable al final del primer ciclo. En esencia, obtiene valor continuado en un pago de una suma global, lo que, por supuesto, también debe ser descontado por el valor del dinero en el tiempo.

Antes de exponer el modelo, he aquí algunos puntos importantes:

Las estimaciones de crecimiento y descuento son las mismas que para el modelo de vida indefinida.

El precio pagado por el comprador es la asunción clave que hace o rompe este modelo. Ese precio es calculado como una ratio de precio/valor contable (P/VC). Los retornos durante el primer ciclo incrementan el valor contable de base. Después puedes establecer una estimación del precio a valor contable que creas apropiado para los 10 años siguientes, y utilizarlo para determinar el precio de salida del dinero. Los beneficios distribuidos a los accionistas en forma de dividendos no se acumulan a largo plazo en la base del valor contable y deben ser respaldados por los retornos para hacer crecer el valor contable. Así, también deben ser respaldadas las recompras de acciones.

Dado que el valor contable ya está limpio de deuda, la deuda a largo plazo no debe ser tenida en cuenta.

La tabla 12-3 muestra una versión de la hoja de cálculo de valor intrínseco de adquisición en 10 años.

Si sigues la versión de vida indefinida, esto será bastante sencillo, pues las estimaciones de crecimiento y de descuento son las mismas. Los valores de base son el precio por acción y el valor contable por acción, que son utilizados para calcular la ratio inicial precio/valor contable. Los beneficios por acción diluidos son posteriormente utilizados como una base para el crecimiento y el descuento.

TABLA 12-3: Hoja de cálculo de valor intrínseco (modelo de adquisición en 10 años)

Hoja de cálculo de valor intrínseco

Modelo de adquisición en 10 años

1.

Asunciones de crecimiento y descuento

Variable

Fuente

Crecimiento de los ingresos

8 %

g1

asunción

Tasa de descuento

12 %

d1

asunción

2.

Precio inicial de las acciones, valor contable y beneficios

Precio actual de las acciones

33,00 $

cotización

Valor contable por acción

13,50 $

estados

Precio sobre valor contable (P/VC)

2,40 $

cálculos

BPA (totalmente diluidos)

2,10 $

estados

Dividendo por acción/recompras netas

0,40 $

estados

Beneficios netos por acción sobre valor contable

1,70 $

cálculos

3.

Incremento del valor contable por acción

Cálculos

año 1

1,64 $

Comienza el BPA neto

año 2

1,58 $

año 3

1,52 $

Primero para capitalizar

año 4

1,47 $

el crecimiento

año 5

1,42 $

multiplicar por (1 + g)n

año 6

1,37 $

año 7

1,32 $

….

año 8

1,27 $

Luego descontar:

año 9

1,23 $

dividir por

año 10

1,18 $

(1 + d1)n

4.

Precio inicial de la acción, del valor contable y los beneficios

13,99 $

suma de años 1-10

5.

Valor contable inicial, descontado

3,88 $

valor contable inicial/ (1 + d)10

6.

Valor contable total, año 10

17,88 $

inicial + valor contable incremental

7.

Ratio de adquisición de valor contable

2.0

asunción

8.

Valor intrínseco por acción asumiendo adquisición

37,75 $

valor contable total 10 años × ratio

P/VC

Se asume que el valor contable se incrementa cada año por los beneficios aumentados y descontados. Si hay dividendos o recompra significativa de acciones, réstalos —de modo que no incrementen el valor contable—, pero puede que quieras valorarlos como un flujo de ingresos descontados de forma separada. La fórmula para el crecimiento de los ingresos y descontarlos al presente es la misma, excepto porque aquí se aplica a los beneficios por acción en lugar de a las ganancias totales.

Para modelizar el valor en el año 10, cuando la supuesta adquisición tiene lugar, hacemos a continuación un detenido recorrido a través de los pasos:

Pasos 1 y 2. Como ocurre con el modelo de vida indefinida, escoge tus propias asunciones o estimaciones de crecimiento y descuento y consulta las cifras clave de los estados financieros. Estima el crecimiento anual de los retornos en relación con el valor contable, pero resta los dividendos y otros pagos a accionistas.

Pasos 3 y 4. Modeliza el valor contable por acción incremental a través del crecimiento y el descuento de los beneficios netos por acción durante 10 años. Es muy similar al modelo de vida indefinida.

Paso 5. Toma el valor contable actual y estima que permanecerá intacto de aquí a 10 años. Después descuenta el valor hacia el presente para obtener una comparativa de “peras con peras” de todos los componentes del valor contable del año 10. Uno de los beneficios de esta versión del modelo es que parte del valor se sitúa explícitamente en activos productivos que ya son propiedad de la compañía.

Paso 6. Valor contable total estimado a 10 años.

Paso 7. Ahora viene la parte divertida: descubrir un precio de adquisición basado en la ratio precio sobre valor contable. ¿Qué precio sobre valor contable debes usar? Depende del tipo de negocio, qué otras adquisiciones comparables aparecen y tu propia intuición. La ratio precio sobre valor contable actual es el lugar por donde empezar, y aunque sea mucho más alta que 1,0, existe una tendencia en esta ratio a disminuir con el tiempo a medida que los patrones de crecimiento se asientan y la compañía madura. Cualquier ratio precio/valor contable superior a 3 es, probablemente, excesiva. En un negocio de fabricación como Simpson, una ratio precio/valor contable de 2.0 es, probablemente, razonable, porque el valor contable de los activos físicos tiende a disminuir. Si estuviésemos valorando una entidad financiera, con activos en su mayor parte en forma de liquidez y créditos a cobrar, el “modelo” precio/valor contable sería más bajo. Y si fuese una compañía tecnológica, quizá sería más alto.

Paso 8. Multiplica el valor contable total de 10 años por adquisición P/VC y ya está, ya tienes el valor intrínseco. En nuestro ejemplo, el valor intrínseco es de 34,43 dólares, de nuevo más alto pero no mucho más alto que el precio actual de las acciones. Sin embargo, si tienes en cuenta los dividendos, el verdadero valor de la inversión se incrementará.

Así que en función de cómo establezcas tus estimaciones, el modelo de vida indefinida y el modelo de adquisición de 10 años generan retornos similares. Esto no es ninguna sorpresa para las firmas que están (o deberían estar) buscando las mismas características de valor intrínseco que tú estás buscando.

El modelo de iStockResearch

A pesar de la importancia de la modelización del valor intrínseco, es sorprendente cómo tan solo unas pocas herramientas están disponibles para uso y consumo de los inversores individuales. Estos modelos son comúnmente utilizados por profesionales de la inversión orientados al valor, pero, posiblemente debido a su complejidad y a otros elementos como la tasa de descuento, aún no han llegado al gran público.

La primera edición de Inversión en valor para Dummies hacía referencia al analizador de acciones ofertado por Intuit’s Quicken, disponible tanto en el paquete de software del mismo nombre como online. La mejor herramienta disponible, ofertada de manera independiente en la página web creada por el CFA (analista financiero) canadiense Alexander Chepakovich, se llama iStockResearch y está disponible en www.istockresearch.com.

El modelo de iStockResearch es similar al modelo de vida indefinida expuesto en este capítulo, pero más completo. Primero, la web contiene información financiera sobre las empresas más grandes de Estados Unidos para que no tengas que buscarlas por tu cuenta.

Segundo, en lugar de hacer una división entre un primer y segundo ciclo de patrones de crecimiento para la empresa, este modelo permite un declive o disminución anual en las tasas de crecimiento, quizá más realista que el modelo anterior. Finalmente, toma en consideración las concesiones de opciones sobre acciones (los modelos anteriores no lo hacían) y provee de una tasa de descuento recomendada basada en las condiciones económicas actuales y en el sector industrial del que la empresa forma parte.

Los resultados, como se muestran en la figura 12-4, son similares a los de otros modelos. Simpson Manufacturing presenta un valor intrínseco de 34,97 dólares basado en asunciones predeterminadas. Este modelo ha calculado una tasa de crecimiento muy inferior a la que utilizamos anteriormente, pero también ha empleado una tasa de descuento más baja. Puedes modificar las estimaciones de crecimiento y de descuento si quieres obtener un abanico de resultados aceptables.

La web es gratis y fácil de utilizar, y proporciona un conjunto muy completo de datos financieros sin procesar para ayudarte en otros análisis. Recomendamos encarecidamente esta web y las herramientas que proporciona a quienes se inician en la inversión en valor, pero también a los más experimentados.

figura 12-4: Modelo de valoración de acciones de iStockResearch

El modelo de Ben Graham

Finalmente, y quizá lo más sencillo, es comprobar el valor intrínseco de una compañía a través de los ojos de Ben Graham, basándonos en la fórmula que desarrolló en la década de 1930:

valor intrínseco = beneficios × [(2 × tasa de crecimiento) + 8,5] × [4,4 ÷ rendimiento de los bonos]

¿Qué es esto? ¿Una fórmula sencilla y directa, sin exponentes, sin primer y segundo ciclo y sin tasas de descuento? ¿Funcionará? Vamos a ver los resultados que proporciona para Simpson:

valor intrínseco = 2,10 × [(2 × 10 %) + 8,5] × [4,4 ÷ 6 %]

Hay que aclarar que sí que se utiliza una tasa de crecimiento de primer estadio, como pide Graham. Asumiendo un rendimiento de los bonos corporativos del 6 %, y que 2,10 dólares de beneficios es una estimación sólida, el modelo nos da un valor intrínseco inicial de 43,89 dólares.

Esta cifra es más alta que otras extraídas de otros modelos, pero el de Ben Graham, y por tanto esta cifra, supone que todos los retornos han sido reinvertidos productivamente en el negocio. Simpson paga un dividendo, que es bueno para los accionistas, pero esos fondos en realidad no están siendo reinvertidos. Si el modelo está realizado sobre una base de beneficios netos de dividendos de 1,70 dólares, el valor intrínseco resultante es de 35,53 dólares. Pero los dividendos sí que tienen valor para ti como accionista, ¿verdad? El valor actual de los dividendos de 40 centavos por acción recibidos durante 10 años da un total de 2,46 dólares.

Así que la estimación de valor intrínseco más fiel al modelo de Graham sería como 35,53 + 2,46 $, o 37,99 dólares, lo que es bastante en el rango de otras estimaciones.

Por cierto, este ejemplo reafirma la sabiduría de reinvertir los beneficios en un negocio si hay formas productivas de hacerlo.

Por tanto, el modelo de Graham, derivado del modelo más complejo pero filosóficamente alineado con él, puede ser empleado como un atajo computacional. No permite etapas y usa unas asunciones de descuento más simples. Y puede producir el mismo rango de resultados que otros modelos. Pero es un buen atajo, pues puede ser capaz de que pongas atención a un buen número de opciones de inversión.

VALOR CONTABLE Y VALOR INTRÍNSECO

Un comentario final para terminar de entender la noción de valor intrínseco procede de otra observación de Warren Buffett. Aparentemente cansado de responder a preguntas acerca de cómo utilizar el valor contable para tomar decisiones de inversión, Buffett señaló la diferencia entre valor contable y valor intrínseco: “El valor contable es lo que los accionistas ponen dentro de la compañía, el valor intrínseco es lo que obtienen de ella”. En otra explicación contenida en el informe anual de Berkshire Hathaway de 1996, Buffett asimiló el valor contable a las tasas universitarias, siendo el valor intrínseco las rentas obtenidas por cada individuo gracias a la educación recibida. La educación y el dinero invertido en educación no significan nada a menos que proporcionen algún tipo de recompensa financiera. En conclusión: es fácil para los inversores poner mucho énfasis en el valor contable y no lo suficiente en el valor intrínseco.

Capítulo 13 Repasar los números: datos financieros estratégicos

EN ESTE CAPÍTULO

Comprender la importancia del retorno sobre el capital (ROE)

Repasar los componentes del ROE y la fórmula del beneficio estratégico

Observar los datos financieros estratégicos: rentabilidad, productividad y estructura del capital

Considerar cómo los datos financieros estratégicos y los intangibles influyen en el ROE

Explorar un marco para evaluar los datos financieros estratégicos

El capítulo 12 muestra cómo los beneficios y el crecimiento son los factores determinantes del valor intrínseco. Para que cualquier activo con un precio razonable se incremente de valor en el tiempo, el valor de los retornos debe crecer. Realices o no los cálculos del valor intrínseco, sé consciente de que los beneficios y el crecimiento importan. El valor del dinero en el tiempo y el valor de las alternativas importan. Cuando te fijas en una compañía, lo que buscas son retornos consistentes y crecientes, con una base de activos sólida que generen retornos razonables sin incurrir en un riego excesivo.

No es fácil determinar con precisión el crecimiento y el valor del crecimiento, pero lo que sí es un poco más sencillo es retroceder en el proceso e identificar las características del negocio determinantes del crecimiento. Unos retornos sobre el capital (ROE) sostenidos en el tiempo implican un crecimiento sostenido y evidencian una buena gestión. Este capítulo examina el ROE y sus componentes fundamentales: rentabilidad, productividad y estructura del capital. Estos datos financieros estratégicos representan mecanismos que el equipo gestor puede controlar para conseguir crecimiento, ROE, y por consiguiente, valor intrínseco.

Este capítulo muestra cómo el ROE y sus componentes principales actúan en conjunto a través de la fórmula del beneficio estratégico. Esta fórmula disecciona el ROE en sus elementos esenciales, que pueden ser analizados por separado para un mejor entendimiento. Este análisis incluye un examen de los distintos factores —financieros e intangibles— que componen cada elemento del ROE. En última instancia podrás utilizar una lista de verificación para evaluar el ROE y sus motores.

La importancia del ROE

El retorno sobre el capital, después de todo, es el objetivo último del capitalista. Simplemente representa el retorno sobre el capital que sus propietarios han invertido en la compañía. A efectos prácticos, es un buen barómetro para determinar si la compañía va por buen camino y si el equipo gestor está haciendo un buen trabajo y actuando en interés de sus accionistas, aunque los resultados puedan ser en cierto modo manipulados a través de las prácticas y políticas contables.

Comparar el ROE con el valor intrínseco

A diferencia del valor intrínseco, el retorno sobre el capital no pretende hallar el valor de la compañía. Puedes efectuar una serie de cálculos y acabar hallando una estimación de valor por acción. Sin embargo, el ROE y sus componentes pueden decirte si la compañía está sana y va en buena dirección. Aunque el valor intrínseco es una medida absoluta del valor de la compañía, el ROE y sus componentes tienden a ser relativos en función de su rendimiento en años pasados y del de otras compañías.

Haciendo una analogía con los bienes inmuebles, el valor intrínseco representa el valor físico de una propiedad —la tierra, la madera, el factor trabajo— y su capacidad para generar rentas u otros beneficios de carácter económico a su propietario, ahora y en el futuro. El valor estratégico, o ROE, depende más de la localización, de los costes y de la eficiencia del capital (los atributos financieros e intangibles que ha de tener una propiedad para generar retornos adecuados), y de cómo ese éxito debe ser observado por el mercado, especialmente en comparación con otras alternativas.

Otro modo de ver la diferencia: el valor intrínseco busca explícitamente la capacidad de producir rentas en el largo plazo, mientras que la valoración estratégica es fundamentalmente una instantánea del presente, si bien es cierto que con muchos componentes que pueden predecir el rendimiento futuro.

Esto no implica que el valor intrínseco y el estratégico estén ineludiblemente separados. Como dice el refrán, “cuando el río suena, agua lleva”, luego donde hay retornos sobre el capital, hay valor intrínseco. Del mismo modo, donde haya un ROE sostenido, sólido y con buenos datos financieros y estratégicos, merece la pena investigar bajo la superficie.

ROE frente a ROCT

¿Qué es el ROCT? El retorno sobre el capital total (ROCT, por sus siglas en inglés) es otra medida del retorno de los inversores que ha ido ganando popularidad. La diferencia, obviamente, está en el nombre, ya que se utiliza “capital total”, en lugar de “capital”.

Y es que el capital total es el patrimonio neto o capital social más la deuda a largo plazo. Utilizando un término más general como capital total podemos obtener una medida más completa del rendimiento del negocio, es decir, qué beneficio genera la compañía con sus inversiones, incluyendo los fondos prestados. El retorno sobre el capital total ayuda a los inversores a comprobar los efectos del apalancamiento. Si una compañía presenta un ROE creciente, pero no genera retornos sobre el capital total, lo más probable es que esté tomando dinero prestado para financiar su crecimiento, y por consiguiente endeudándose (lo que puede ser bueno si es con moderación). Muchos inversores se fijan en el ROCT y en el ROE a la vez. Y es que estos deben ir a la par y cambiar en consonancia. Algunas fuentes de información, como Yahoo! Finance y Value Line, presentan las dos cifras simultáneamente.

La cadena de valor estratégica

El ROE puede parecer que es un solo número, pero en realidad se constituye por una compleja “cadena de acontecimientos” o conjunto de factores que subyacen a una cifra. Una serie de elementos fundamentales del negocio, todos interconectándose entre sí, conducen a un sostenido y creciente retorno sobre el capital. Esa “cadena de valor estratégica” será más clara en la fórmula del beneficio estratégico que presentaremos en su momento.

¿CRECER PARA MANTENERSE?

En principio, un retorno sobre el capital constante podría parecer que se trata de un negocio aburrido. Lo mismo todos los años, uno tras otro. Pero la verdad es bastante diferente. Muchos inversores, Warren Buffett incluido, se emocionan cuando ven un retorno sobre el capital estable durante unos cuantos años, particularmente cuando se sitúa en un nivel alto, por ejemplo, por encima del 15 %.

¿Por qué?

El retorno sobre el capital se define como el beneficio neto dividido por el patrimonio neto. ¿Qué ocurre con los beneficios anuales en las compañías bien gestionadas? Se convierten en parte del patrimonio neto en forma de beneficios retenidos. Después, con el tiempo, el denominador de la ecuación del retorno sobre el capital crece a medida que los beneficios se convierten en capital (a menos que una parte de este sea distribuido en forma de dividendos). Esto nos lleva a las siguientes e importantes observaciones:

Mantener un porcentaje de retorno sobre el capital constante requiere un crecimiento de los beneficios continuado.

Una compañía que presente retornos sobre el capital crecientes, sin una exposición indebida a la deuda o al apalancamiento, es especialmente atractiva.

De hecho, con el tiempo, el ROE tiende hacia la tasa de crecimiento de los beneficios de una compañía. Una compañía con un 5 % de ratio de crecimiento de los beneficios, y un retorno sobre el capital del 20 %, verá cómo su retorno sobre el capital disminuye hacia el 5 %. Una compañía con una tasa de crecimiento de los beneficios del 20 %, y un retorno sobre el capital del 10 %, verá cómo su retorno sobre el capital comienza a acercarse al 20 % a medida que el numerador crece más rápido que el denominador.

Vínculos fundamentales estratégicos

Los vínculos en la cadena de valor estratégica son los fundamentales del negocio que influyen directamente en el ROE y son controlados o están influidos por el equipo gestor. Estos vínculos son la rentabilidad, la productividad y la estructura del capital. Si uno de ellos se debilita (es decir, que uno de los estratégicos del negocio comienza a caer), puede debilitar la cadena al completo y lastrar el ROE indefinidamente.

Los vínculos fundamentales estratégicos son caracteres del negocio manejables que el equipo gestor puede controlar o influir para mantener o incrementar el ROE.

Y ahora, la fórmula

Aunque esta fórmula se estudia en la mayoría de las escuelas de negocios, debe sus orígenes al mundo real. Algunos años atrás nació en el departamento de finanzas de DuPont. Es conocida como la “fórmula del beneficio estratégico” y, en algunos círculos, como la “fórmula DuPont”.

retorno sobre el capital social = [beneficios/ventas] × [ventas/activos] × [activos/patrimonio neto]

Es fácil ver los eslabones de la cadena: rentabilidad, productividad y estructura del capital. Los buenos gestores trabajan en cada uno de estos eslabones, y veremos cómo hacerlo en muy poco tiempo.

Puede que adviertas cierto parecido entre esta fórmula con alguna de esas fórmulas químicas que te enseñaban en el instituto, en las que el numerador del primer factor y el denominador del segundo factor se cancelan mutuamente. Solo aquí los términos intermedios no son cancelados, porque nos dicen mucho acerca de la salud del negocio. Para cada uno de los términos intermedios de la fórmula observamos su valor, la dirección en la que va (su tendencia) y su comparación con otras del mismo sector (ver figura 13-1).

FIGURA 13-1: Fórmula del beneficio estratégico

Componentes de la cadena de valor del ROE

Probablemente hayas adivinado que cada elemento de la ecuación del retorno sobre el capital tiene sus propios componentes esenciales. Esto es, que ciertos atributos y características de la compañía determinan la rentabilidad, la productividad y la estructura del capital. Cada componente de la ecuación conforma un eslabón fundamental de la cadena de valor, y esos componentes tienen una cadena propia.

Por ejemplo, datos financieros estratégicos como los márgenes brutos y los gastos determinan la rentabilidad. El nivel de activos, la calidad y la rotación determinan la productividad, mientras que la deuda y las necesidades de capital adicional determinan la estructura del capital. Posteriormente, a cambio, haciendo en sentido inverso la cadena de valor, dichos datos financieros estratégicos, como la posición de mercado, la cuota de mercado, la fidelización de los clientes, la fortaleza de marca y la fortaleza de la cadena de suministros impulsan esos márgenes y esos gastos.

La figura 13-2 ilustra la cadena de valor estratégico. El retorno sobre el capital se muestra como resultado en la parte derecha de la figura. Si retrocedemos hacia la izquierda, la figura muestra una serie de ejemplos de los componentes de la cadena de valor que impulsan los componentes del ROE y, por ende, el propio ROE. Están agrupados en elementos financieros estratégicos —factores financieros medibles— y elementos estratégicos intangibles, que en su mayoría se trata de características del mercado y de la compañía que no son susceptibles de ser medidas, pero que determinan su resultado. Los elementos financieros estratégicos son examinados en este capítulo y en el capítulo 10, mientras que los elementos intangibles estratégicos son tratados en el capítulo 14.

FIGURA 13-2: La cadena de valor estratégico

El inversor en valor debe examinar uno a uno los eslabones de la cadena de valor del retorno sobre el capital para buscar elementos buenos y malos y las causas que lo determinan. Es un buen marco de referencia para analizar una compañía y la lista de verificación que te ofrecemos al final de este capítulo le ayudará.

Para la inversión en valor comprar una acción es muy similar a comprar un compañía. Aclaremos esto: desglosando la cadena de valor estratégica se ve rápidamente cómo la inversión en valor requiere una comprensión no solo de los vínculos fundamentales estratégicos, sino también de los fundamentales del mercado y del negocio que los impulsan. Como inversor, necesitarás llevar un “sombrero” de marketing y uno de gestión, no solo el financiero. ¡Esperemos que te quede bien!

Controles de calidad

Si presentas tu candidatura a un trabajo, puede que tengas que pasar un test de drogadicción. ¿Si pasas el test significa que te van a dar el trabajo? No. ¿Si das positivo en el test significa que no te darán el trabajo? Tú dirás. ¿Y cómo se extrapola esto a la inversión?

Cuando se observan los datos financieros estratégicos y los fundamentales, se supone que algunas características de la compañía van a ser las adecuadas, pero si no lo son, saltan todas las alarmas, como si fuera un control de calidad final. Por ejemplo, un nivel de deuda bajo no necesariamente indica que la compañía tenga mucho valor, pero si esta acude con frecuencia a los mercados de capital para vender deuda o acciones, puede que nos encontremos ante una situación peligrosa. Y, siguiendo con la metáfora del test de drogadicción, las “sustancias” que detecta son adictivas para los malos gestores: abuso de adquisiciones, amortizaciones y condonaciones, deuda y venta de acciones, que son empleados para cambiar los números y arreglar los problemas que surgen de un mal rendimiento.

Es una buena idea hacer estos test de drogadicción o controles de calidad para cada uno de los componentes del ROE. Estos controles de calidad son, en general, test indoloros en los que se aprueba o suspende, tareas muy detalladas.

El ejemplo de Simpson

Ahora, volvamos al ejemplo de Simpson Manufacturing para examinar de forma separada el retorno sobre el capital (ROE) y la cadena de valor estratégico.

¿De dónde vienen los datos?

Este conjunto de números que presenta la tabla 13-3 nos proporciona todo lo necesario para comenzar un análisis de los elementos financieros estratégicos de Simpson. Pero ¿de dónde sacamos estas cifras? Depende de la compañía, y de lo lejos que quieras llegar en tu análisis.

Tabla 13-3: ROE y componentes de la fórmula de beneficios estratégicos de Simpson Manufacturing

La mayoría de los informes anuales 10-K proporcionan información de al menos los últimos tres años, con un nivel de detalle suficiente para efectuar el análisis. Algunos proporcionan más información en tablas anexas, como Simpson muestra en la tabla 13-4. Se trata de una tabla de datos relativos a cinco años de ejercicio, que contiene toda la información necesaria para efectuar un análisis más profundo del ROE en la tabla 13-3.

Como veremos más adelante, esta tabla no nos proporciona una información lo suficientemente detallada para proceder a una “disección” en profundidad de las ventas sobre activos mostradas posteriormente en el capítulo. Los elementos clave, como las cuentas a cobrar y las existencias, no se desglosan. Así que tendremos que investigar en informes anuales anteriores para ver el histórico, lo que no es muy difícil teniendo en cuenta la cantidad de informes anuales que hoy día tenemos disponibles en los sitios web de las compañías. En algunos análisis los datos que ofrece Value Line, que muestran muchos datos históricos pero quizá no suficiente detalle de los elementos de cada línea podrán ser de ayuda, pero también puedes apoyarte en otras fuentes, como Yahoo! Finance, en busca de algunos datos más básicos, en especial para un análisis trienal.

Sé cauteloso con los elementos extraordinarios y las amortizaciones que pueden distorsionar las cifras y las tendencias. El aumento de la productividad de los activos fruto del recorte de los gastos (y no de una mayor eficiencia), no es muy relevante. Puede dar lugar a una situación insostenible y enmascarar malas prácticas en la gestión.

TABLA 13-4.

Repasando los números

Volvamos a las matemáticas. Esta es la fórmula:

Retorno sobre el capital (ROE) = [beneficios/ventas] × [ventas/activos] × [activos/patrimonio neto]

Estos elementos para el año fiscal de 2006 fueron (en millones de dólares):

Rentabilidad: beneficios/ventas = 102,5 / 863,2, o un 11,9 %

Productividad: ventas/activos = 863,2 / 735,3, o 1,17

Estructura del capital: activos/capital social = 735,3 / 652,8, o 1,13

Multiplica estos resultados entre sí y obtendrás un 15,7 % de retorno sobre el capital (ROE) para el año 2006.

Y, ahora, ¿qué?

A medida que te vayas familiarizando con este tipo de análisis, te darás cuenta de que ninguna de las ratios intermedias —beneficios/ventas, ventas/activos o activos/patrimonio neto— por sí misma refleja un desempeño excepcional. Un vistazo rápido a las web de los competidores te mostrará que los márgenes de beneficio son más altos que la media del sector, pero no son extraordinarios, además de que es difícil encontrar un verdadero competidor para Simpson.

Las cifras que reflejan la productividad de los activos y la estructura del capital parecen adecuadas para un fabricante desde una perspectiva de sentido común (los activos son inferiores a las ventas anuales y la deuda es menor que el patrimonio neto), pero un examen más profundo que incluya a otros fabricantes del sector puede ser una buena idea.

Si estas cifras pareciesen fuera de lugar, sería una buena idea hacer un análisis más profundo, por ejemplo, para averiguar si la compañía está empleando deuda para recomprar acciones o para financiar las operaciones diarias. El resultado puede arrojar importantes indicios sobre la salud financiera de la compañía y sus propósitos.

Lo que es cautivador es la constancia y el ligero fortalecimiento de todos los motores: rentabilidad, productividad y estructura del capital. El negocio aparenta estar bien en todos los apartados de forma equilibrada, especialmente dada la caída en la construcción de 2006-2007. Ahora, cada motor del ROE es examinado de forma independiente con comentarios de factores importantes en cada uno de ellos.

Rentabilidad

La ratio beneficios/ventas, o beneficio neto, es la principal medida de rentabilidad. Para Simpson, el porcentaje de beneficio neto del 11,2 al 11,9 en 5 años es un parámetro bastante favorable, pero no lo es todo. Es un indicador mejor que simplemente los beneficios nominales en dólares o el crecimiento del BPA (beneficio por acción), que señala que el negocio está convirtiéndose en más productivo al generar ingresos.

Motores financieros

Observa la rentabilidad, el margen bruto, los gastos de ventas, gastos generales y de administración y el porcentaje de beneficio operativo, porque son muy seguidos por la mayoría de inversores y analistas.

Margen bruto

El margen bruto revela muchas cosas acerca del éxito de una compañía a la hora de gestionar sus ventas y los gastos en que incurre para producir bienes y servicios. Una compañía con un marketing y producción excelentes suele generar márgenes crecientes.

No obstante, las características del mercado y una política de ventas muy agresiva pueden ser contraproducentes. De forma intuitiva, puedes adivinar que unos volúmenes de venta más altos generan márgenes crecientes gracias a las economías de escala, que permiten absorber los costes fijos. Sin embargo, no siempre ocurre esto. A menudo, las compañías deben hacer concesiones de precios para alcanzar el volumen de ventas deseado. Y unos volúmenes de venta muy elevados también conllevan un incremento notable de los costes operativos (que no forman parte del margen bruto) en forma de gastos en marketing y, a veces también, en gastos de intereses para expandir el volumen de negocio.

Debes entender, hasta cierto punto, el sector industrial en el que quieres invertir. Simpson opera en el sector de la construcción, susceptible de sufrir ciclos de burbuja, si bien es cierto que esta compañía ocupa gran parte de su actividad en las remodelaciones y las obras públicas (acondicionamiento antiterremotos y obras por el estilo), que en cierto modo suavizan los efectos de los ciclos sobre la empresa. Podría esperarse que las ventas y el margen bruto disminuyan durante los peores años, lo que explicaría la reciente bajada de los márgenes brutos. Sin embargo, y como veremos un poco más adelante, Simpson se ha adaptado a los ciclos reduciendo los gastos generales, de ventas y administrativos, manteniendo fuertes los márgenes operativos y demostrando, de paso, tener un equipo gestor muy competente.

Ventas, generales y administrativos (GVA)

Aunque no están directamente vinculados al porcentaje de beneficio neto, nos proporcionan mucha información acerca de cómo los gestores controlan los gastos y cómo estos gastos afectan a la producción de la compañía. Los gastos generales, de ventas y administrativos normalmente incluyen los gastos de marketing, como publicidad y relación con los clientes, además de salarios de ventas más tradicionales, como comisiones y demás. El porcentaje de GVA es el GVA total dividido por las ventas o los ingresos. Normalmente tendrás que calcular tú mismo este porcentaje, ya que muy pocas fuentes de información lo ofrecen directamente. Es una parte importante de los gastos operativos totales y, por consiguiente, del porcentaje del beneficio operativo. También tienes que tener en cuenta que para cada compañía la definición de lo que son los GVA varía, así que echa un vistazo a los informes anuales para aclararlo.

Que los gastos GVA se incrementen más rápido que las ventas es una mala señal, especialmente en un sector en maduración. Aunque los inversores toleran los gastos a corto plazo en campañas de marketing, apertura de nuevas tiendas o plataformas tecnológicas, esto no puede sostenerse indefinidamente. Un incremento constante en GVA es una señal de peligro.

De hecho, si una compañía comienza a darse cuenta de los beneficios de las economías de escala, los gastos en GVA deberían comenzar a crecer a un ritmo inferior a las ventas. Los GVA creciendo a un ritmo muy similar al de las ventas ya es una bandera amarilla. Por regla general, la mayoría de los analistas prefieren un crecimiento sostenido de los gastos GVA inferior al 80 % del crecimiento de las ventas.

Simpson gestionó bien este tipo de costes, que suponían el 22,1 % de las ventas en 2002 y disminuyeron hasta el 19 % en 2006. Si las ventas aumentan como consecuencia de la progresiva recuperación del sector, los gastos GVA deberían disminuir en proporción.

Beneficio operativo

Los gastos GVA son una parte importante del beneficio operativo, pero no conforman su totalidad. Las depreciaciones, amortizaciones y algunos costes laborales y en instalaciones pueden influir en el total de los gastos operativos. Una compañía que presenta un beneficio bruto y unos gastos operativos bajo control verá incrementado su beneficio operativo. Incluso aunque Simpson hubiera soportado unos beneficios brutos ligeramente deteriorados, el foco en la rentabilidad total y un estricto control de gastos GVA y otros gastos operativos fueron el resultado de mantener los porcentajes de beneficios operativos relativamente planos.

Controles de calidad

Como con la mayoría de los componentes del retorno sobre el capital o ROE, es buena idea someterlos a un control de calidad en busca de indicios de problemas o debilidades. He aquí cuatro controles de la rentabilidad:

Excesiva dependencia en las adquisiciones para crecer: las compañías a veces están tan enfocadas en construir la primera línea (ingresos) que recurren a costosas adquisiciones para conseguirlo. La rentabilidad a menudo sufre.

Fondo de comercio excesivo: las adquisiciones, el crecimiento del fondo de comercio o una diferencia creciente entre el patrimonio neto total y los “activos netos tangibles” (de la hoja de balance de situación de Yahoo! Finance o algún otro sitio) pueden indicar problemas en forma de futuras amortizaciones.

Sobredependencia en la expansión: el crecimiento es bueno, pero si la actividad central de la compañía no está creciendo o incluso va en declive, existe un problema. Trata de descubrir dónde hay “crecimiento orgánico”, es decir, un crecimiento que no se deba a la apertura de nuevos establecimientos o a las adquisiciones. Si las ventas crecen, pero no así los beneficios, nos encontramos con un indicio de que la reciente expansión no está funcionando, aunque en parte dependa del propio sector (una cafetería de Starbucks produce beneficios más rápido que una fábrica de fuselaje de aviones).

Los flujos de caja y los cambios en el valor contable de las compañías van a la par con las variaciones en los beneficios: si los beneficios aumentan pero los flujos de caja no y el valor contable tampoco, con el tiempo uno debería cuestionarse la calidad de esos beneficios.

Motores intangibles

Este tema se trata más en profundidad en el capítulo 14. No obstante, merece la pena introducir aquí algunos elementos intangibles que son clave para la rentabilidad, en particular los márgenes brutos. El posicionamiento de mercado es un elemento con una influencia vital. El liderazgo en el mercado, la fortaleza de marca, la imagen pública y el poder de fijación de precios siembran las semillas que darán lugar a unos márgenes crecientes, mientras que el poder de adquisición de recursos afecta directamente a los costes, que también definen los márgenes brutos.

Las compañías que operan en mercados de oferta inelástica inevitablemente ven afectada su rentabilidad, por ejemplo, a causa de cambios en los costes laborales o de combustibles, tipos de interés, etc.

Como veremos con más detalle en el capítulo 14, Simpson ostenta una posición dominante en el mercado de los materiales de construcción, con un bloque virtual con sus clientes. Al igual que Kleenex o Starbucks, Simpson y otras marcas se han convertido en sinónimos de su producto, y la competencia es un aspecto mucho menos problemático que los ciclos que afectan al sector. La oferta de acero puede presentar un problema, y como la mayoría de los fabricantes, Simpson tiene que prestar atención a sus canales de distribución. Pero en la mayoría de los casos, las señales de fortaleza de mercado y de su equipo gestor son positivas.

La calidad de las ganancias también es un aspecto importante, y la calidad de los informes financieros puede ser considerada también un atributo intangible de rentabilidad. Por ello, merece la pena echar un vistazo rápido a los flujos de caja y a los cambios en el valor contable en relación con las ganancias. Para Simpson, los flujos de caja no han seguido muy de cerca a los beneficios debido a los cambios en las existencias; sin embargo, el crecimiento del valor contable ha ido a la par con los grandes incrementos en el fondo de comercio y en otros activos intangibles, lo que nos indica que la información financiera presentada es bastante sólida.

¿Qué buscar?

Busque rentabilidades crecientes, y sea capaz de explicar aquellas rentabilidades que no mejoran. También tendrá que entender que las fuerzas del mercado y los activos que afectan a la rentabilidad, y observarlos como indicadores de rentabilidades futuras. Finalmente, compárelos con los resultados de la competencia para ver cómo les va a otras compañías de la industria.

Productividad

La productividad nos revela cómo una compañía despliega y utiliza sus activos. Los activos son recursos, y cuando se trata de utilizarlos solamente existe un objetivo: generar ventas rentables. Así que también has de ver en qué medida la compañía lo está consiguiendo. En definitiva, generar un euro de ventas por cada 50 céntimos de valor de activos es mejor que generar un euro de ventas por cada euro de activos. Considerando todos los elementos, esta observación muestra la eficiencia de los activos, así como menores gastos en amortizaciones futuras, que a su vez redundan en mayores beneficios y, por tanto, en mayores retornos para los accionistas. Obviamente, las cifras de productividad de los activos varían en cada sector, y las diferentes industrias requieren distintos activos y distintos grados de inversión en activos para llevar a término la actividad.

Las ventas sobre activos (ventas/activos) es la medida más genuina de la productividad de los activos, y no es otra cosa que la cantidad de ventas generadas por cada euro invertido en activos.

Motores financieros

Simpson factura cerca de 1,17 dólares por cada dólar de activos. No está mal, y de hecho es comparable con competidores mayores. La tendencia es prácticamente plana si hacemos caso omiso a la ralentización que experimentaron las ventas en 2006, pero si miramos de cerca las cifras, veremos un incremento muy modesto en el inventario, lo que levanta sospechas. Cabría esperar que la cantidad de existencias —y por tanto, de activos— necesarios para sostener las ventas volviese a la línea de tendencia, llevando la ratio ventas/activos a la cifra de 1,3.

He aquí dos trampas a evitar a la hora de analizar esta ratio:

No malinterpretes los cambios debido a amortizaciones de activos: si Simpson o cualquier otra compañía se arriesgase a purgar una parte importante de activos inexistentes sobrevalorados en los libros contables, podría interpretarse como una “mejora” en la ratio ventas/activos. ¡Y no! Ten cuidado y trata de discernir aquellos cambios importantes en los activos que no generan cambios en el negocio.

No saques demasiadas conclusiones de las cifras absolutas: la ratio ventas/activos puede ser muy grande para una compañía como Microsoft u Oracle, que reportan gran cantidad de ventas sobre una base de activos relativamente pequeña, mientras que una gran corporación industrial, de ferrocarriles o de suministro eléctrico requiere unas grandes infraestructuras que pueden dar una imagen de infrautilización de los activos. Procura no comparar compañías pertenecientes a sectores industriales distintos. Las comparaciones —y las tendencias— son muy importantes.

Desglosar el retorno sobre activos (ROA)

En el capítulo 10 se presentaba por primera vez esta ratio. Muchas fuentes de información financiera proporcionan este dato. Si te preguntas por qué el ROA no cualifica como un componente de primer orden del ROE, aquí tienes el motivo: el ROA realmente hace mucho.

El retorno sobre activos (ROA) es el beneficio neto dividido por el total de activos, que reconocerás en los dos primeros eslabones de la cadena que conforma el ROE. (Aquí está la fórmula: ROA, o beneficios/activos = beneficios/ventas × ventas/activos.) El retorno sobre activos es válido y valioso, pero tiene más sentido examinar los dos elementos (o eslabones) por separado.

¿Por qué? Porque el primero, beneficios/ventas, tiene más que ver con las necesidades de recursos y su despliegue. Desglosar el ROA proporciona una visión más de abajo a arriba y de dentro a fuera del negocio.

Los lectores más agudos adivinarán que si datos como el ROA y el margen de beneficio son proporcionados por portales como Yahoo! Finance o Value Line, se puede calcular fácilmente la productividad total de los activos. Un retorno sobre activos poco alentador acompañado de unos buenos márgenes indica baja productividad, lo que probablemente afectará tarde o temprano a los activos.

Desglosar la ratio ventas/activos

Un elemento clave para entender la productividad total de los activos es determinar la utilización o productividad para cada uno de ellos individualmente, elaborando una base total. Las cuentas a cobrar, las existencias y los activos fijos son los eslabones clave en esta cadena de valor. La tabla 13-5 muestra cómo se debe “tomar por separado” la ratio ventas/activos.

El análisis es similar al cálculo de ventas/activos. Los inversores han de fijarse en las ratios de rotación, específicamente en la de ventas/cuentas a cobrar, ventas/existencias y ventas/activos fijos. (Para más información, ver el capítulo 10.)

ROTACIÓN DE LAS CUENTAS A COBRAR

¿Cuántos euros genera el negocio por cada euro invertido en cuentas o créditos a cobrar? Una compañía que mantiene las cuentas a cobrar bajo control genera cada vez más, mediante la aceleración de los cobros y al mismo tiempo la extensión de menos crédito. Un negocio que atiende sus cuentas a cobrar genera más a través de más cobros y del menor crédito. En 2006, Simpson generó 9 dólares en ventas por cada dólar en cuentas a cobrar, el rendimiento más alto en 5 años, y significativamente más alto que el mínimo de 7,8 dólares alcanzado en 2004.

TABLA 13-5: Deconstrucción de ventas / activos: Simpson Manufacturing

2002-2006

2006

2005

2004

2003

2002

Ingresos

863,1

$

846,3

$

698,1

$

548,2

$

465,5

$

Activos totales

735,3

$

659,7

$

545,1

$

461,7

$

396,4

$

Ventas/activos

1,17

1,28

1,28

1,19

1,7

Cuentas comerciales a cobrar

96,0

$

101,6

$

89,8

$

66,7

$

55,3

$

Ventas/cuentas a cobrar

9,0

$

8,3

7,8

8,2

8,4

Inventario

217,6

$

181,5

$

192,9

$

106,2

$

93,1

$

Ventas/inventario

4,0

4,7

3,6

5,2

5,0

Activos fijos (propiedades, plantas y equipamiento, PPE)

197,2

$

166,4

$

137,9

$

107,2

$

97,4

$

Ventas / PPE

4,4

5,1

5,1

5,1

4,8

Datos de los Informes Anuales de Simpson de 2006, 2004 y 2003.

Cuando analices las cuentas a cobrar en los estados financieros, fíjate en las cuentas a cobrar procedentes de operaciones, es decir, aquellas generadas por la actividad normal del negocio. Ignora “otros” créditos a cobrar, que normalmente proceden de la venta de un negocio, o de un acuerdo específico para financiar las compras de un determinado cliente. Aunque esta financiación puede ser importante de monitorizar, no procede de operaciones habituales en la mayoría de las compañías.

ROTACIÓN DE LAS EXISTENCIAS

La rotación de las existencias funciona igual que la rotación de los créditos a cobrar. Si la compañía mantiene bajo control sus productos terminados, las materias primas y la producción, las existencias generarán muchas más ventas por cada euro invertido en ellas. Con un incremento en las existencias como el mencionado con anterioridad, la ratio de ventas/existencias disminuyó un poco hasta los 4,0 puntos desde los 4,7 de 2005 y de cifras superiores a cinco puntos en los años 2002 y 2003. Dicho de otro modo, las existencias rotan cuatro veces al año, lo que no está mal para un fabricante, pero la tendencia merece ser monitorizada.

ROTACIÓN DE LOS ACTIVOS FIJOS

Para otra forma de medir la rotación, esta vez para los activos fijos o propiedades, plantas y equipamiento (PPE), el historial de Simpson es bastante estable, aunque la cifras cayeron un poco hasta los 4,40 dólares en ventas por dólar en inmovilizado en 2006, cifra que es importante comparar con compañías similares a Simpson y poner en perspectiva con las tendencias experimentadas.

Puede que te enfrentes a situaciones en las que el total de las ventas sobre los activos sea bastante modesto, mientras sus componentes muestren grandes incrementos, a veces superiores al 50 %. En algunos casos, esto puede ser causado por un incremento de liquidez, que no debemos olvidar, es un activo que forma parte de la base del denominador. Por supuesto, un incremento de liquidez normalmente es algo favorable.

MEDIDAS DE PRODUCTIVIDAD UNITARIAS

Si dispones de las cifras necesarias, puedes calcular las ventas por unidad de instalaciones, por cada establecimiento, el crecimiento de las ventas por establecimiento o los ingresos por cada kilómetro recorrido o por cada pasajero, o las ventas por metro cuadrado, en función del sector industrial de que se trate. También puedes averiguar las ventas por empleado, que es una medida muy útil para estimar la eficiencia general de la compañía y la competencia de la gestión. Encontrar datos históricos acerca de estos elementos puede ser una tarea ardua, pero todos estos parámetros son muy útiles a la hora de comparar la compañía con otras del mismo sector una vez que has comenzado a entender cómo funcionan.

Controles de calidad

Los parámetros que miden la productividad de los activos son bastante útiles para advertir problemas de calidad. Si, por ejemplo, la compañía tiene unos activos inadecuados o de baja calidad, normalmente no generará tantas ventas o ingresos como cabe esperar. Los inversores en valor deben fijarse en las amortizaciones de activos y en el historial de amortizaciones. Si una compañía parece estar constantemente amortizando activos en las existencias o en los créditos a cobrar con cargos y reservas por impago, la calidad de los activos ha de ser cuestionada.

A veces se trata de una valoración más subjetiva. ¿Parecen modernas y eficientes las instalaciones de la compañía? ¿Está la compañía al día en las tendencias en tecnologías de la información y gestión de la cadena de distribución? A veces es difícil responder a estas preguntas porque se trata de elementos intangibles, pero vigilar de cerca a las compañías puede darnos algunas pistas.

Motores del intangible

Muchos elementos sostienen, verifican o podrían ser importantes indicadores de la productividad de los activos. Como puedes comprobar en los capítulos 7 y 9, la calidad de los activos está enormemente influenciada por las políticas de depreciación y amortización que aplica la compañía. La estructura del canal de distribución (directo, minorista, mayorista, fabricantes de equipamiento original u otros) pueden influir también en gran medida en la cantidad de activos necesarios, en particular los créditos a cobrar y las existencias. Y, por supuesto, la propia naturaleza del negocio —la estructura de costes— puede revelarnos muchas cosas. Una compañía siderúrgica tiene distintas necesidades de activos que un salón de belleza.

¿Qué buscar?

Es buena idea observar las tendencias que presenta cada uno de los parámetros examinados individualmente, y es algo saludable si los valores en todas las categorías mejoran. Merecen especial atención aquellos elementos que mejoran de forma consistente con independencia de los ciclos. Dependiendo del sector industrial, deberás ponderar de modo distinto la importancia que tienen elementos como las existencias, los créditos a cobrar y los activos fijos. Por ejemplo, deberás poner más atención en las existencias y en la productividad de los establecimientos cuando analices una compañía minorista, mientras que un proveedor industrial requiere de un análisis más exhaustivo cuando se trata de créditos a cobrar. Y nunca está de más comparar unas compañías con otras, siempre que estés comparando manzanas con manzanas.

Estructura del capital

A la hora de examinar la estructura del capital de una compañía, estarás buscando respuestas a las preguntas siguientes:

¿Es la compañía un consumidor o un generador de capital? ¿Necesita constantemente inyecciones de capital para crecer o reemplazar activos? Warren Buffett —y muchos otros inversores en valor— rehúyen de compañías que no son capaces de generar capital suficiente por sí mismas. De hecho, uno de los principios rectores de Berkshire Hathaway es la generación de exceso de capital por compañías subsidiarias o filiales que pueda ser invertido en otros negocios.

¿Está la compañía adecuadamente apalancada? Las compañías con exceso de apalancamiento suponen un riesgo para el inversor y soportan cargas adicionales por el pago de intereses. Las compañías poco apalancadas, aunque siempre es mejor que estar sobreendeudadas, pueden no estar generando todo el retorno posible para sus accionistas.

Activos/patrimonio neto

Esta ratio es el parámetro más genuino utilizado para determinar la estructura del capital. Por cada euro de patrimonio neto invertido, ¿cuántos euros de activos productivos son empleados en la compañía?

Para Simpson, se destinan aproximadamente 1,13 dólares en activos por cada dólar de patrimonio neto. Esta cifra se ha mantenido estable durante unos 5 años, sin muchos cambios en los niveles de deuda, lo que también implica que los flujos de liquidez generados están siendo reinvertidos en el negocio al mismo ritmo al que están siendo generados. Si una compañía estuviese incrementando su base de activos a un ritmo más rápido del que pudiese pagar con los fondos que genera por sí misma (es decir, contrayendo deudas), la ratio de activos sobre el patrimonio neto aumentaría. Así que lo estable, para la mayoría de los negocios, es bueno.

Suficiencia del capital

A veces es difícil detectar compañía con acuciantes necesidades de capital, aunque existen algunas señales delatoras. Las compañías que operan en sectores intensivos en capital, como las manufactureras, las de transportes o las de telecomunicaciones, son más propensas a la sospecha. He aquí algunos indicios.

Recompra de acciones

El número de acciones en circulación puede ser un indicador muy fidedigno de las necesidades de capital de una compañía. Una compañía que utiliza liquidez para —actuando con prudencia— recomprar acciones, en el fondo está transmitiendo que genera más capital del que necesita. Por otro lado, si te fijas en compañías como IBM, su retorno sobre el capital se ha incrementado sustancialmente, y las recompras masivas de acciones pueden ser la principal razón.

Al analizar las recompras de acciones, asegúrate de fijarte en el número de acciones en circulación. Confiar tan solo en la información presentada por la compañía puede inducir a error. Las compañías también recompran acciones para apoyar programas de incentivos a los empleados o para acumular acciones para una posible adquisición. Tales recompras pueden ser adecuadas, pero no son el tipo de recompras que incrementan el retorno sobre el capital para los accionistas.

Ratio de flujos de caja

Recuerda la ratio de flujos de caja examinando en el capítulo 10, donde aprendimos a comprobar si los flujos de caja operativos son suficientes para satisfacer las necesidades de inversión (siendo los activos de capital la principal forma de inversión) y las necesidades de financiación (en este caso, la devolución de la deuda). Si no, habrá que volver a los mercados de capital. Esta cifra es bastante escurridiza a menos que tengas —y estudies— los estados de flujos de caja.

Alargar el ciclo de los activos

Que el período medio de cobro de las cuentas a cobrar y el período medio que permanecen las existencias en el almacén comiencen a alargarse (número de días en las ventas con cuentas a cobrar e inventario, como vimos en el capítulo 10), es señal de necesidad de más capital.

Capital circulante

Una compañía que necesita con regularidad incrementos en el capital circulante para sostener las ventas requiere, como es obvio, de capital. El capital circulante es capital.

Apalancamiento

El apalancamiento y la determinación o evaluación de la deuda son elementos muy subjetivos discutidos continuamente por analistas financieros y de crédito. Un poco de endeudamiento se considera normalmente adecuado, ya que ayuda a incrementar el volumen de negocio y, por tanto, el retorno sobre el capital. Pero demasiado es demasiado. ¿Dónde hay que trazar el límite?

Los principios guía incluyen el análisis comparativo y la vulnerabilidad a los contratiempos. Las obligaciones siempre han de satisfacerse, vaya bien el negocio o no, así que la deuda deja de ser atractiva cuando su volumen es demasiado grande para soportarla en tiempos de depresión económica o de cambios en la estrategia de la compañía.

Vamos a ver a continuación una serie de medidas de apoyo.

Ratio de apalancamiento

Este viejo parámetro normalmente se utiliza para hacerse una idea sobre el endeudamiento de una compañía, en particular en comparación con el resto del sector. La fórmula es simple, pues se divide el total de la deuda a largo plazo por el patrimonio neto. El historial de Simpson es bastante adecuado, con tan solo 338.000 dólares de deuda a largo plazo por encima de la deuda presente, frente a 652,9 millones de dólares de patrimonio neto, luego la compañía prácticamente no está endeudada.

Como inversor, sabrás que una ratio de apalancamiento por debajo del 1 % es muy saludable, también para la mayoría de las compañías. Pero los analistas podrían estar preguntándose si Simpson no sería capaz de generar mayores retornos si se endeudase más para poner más activos en funcionamiento. Evidentemente, el equipo gestor ha decidido que no merece la pena, así que no lo ha hecho. Y esto siempre es una decisión mejor que tomar fondos prestados para hacer inversiones fallidas. El inversor puede estar o no de acuerdo con el criterio de los gestores, pero las compañías libres de deuda —al igual que los consumidores— a menudo salen mejor paradas.

Cobertura de los intereses

Una forma de saber si una compañía presenta las cantidades apropiadas de endeudamiento es observar en qué medida los beneficios son empleados para pagar intereses. La ratio de cobertura de intereses relaciona los beneficios con los intereses que se deben anualmente, y es un indicador aproximado de la solvencia de la compañía.

Cuando se trata de la cobertura de los intereses, una pregunta que merece la pena hacerse es la siguiente: ¿qué ocurriría si, por ejemplo, de repente las ventas disminuyesen un 20 % a consecuencia de una profunda recesión?

Controles de calidad

Podríamos elaborar una larga lista de verificación en este apartado. De hecho, en las viejas listas de verificación de Ben Graham y sus seguidores, influidas por la depresión económica, se ponía mucho énfasis en la solidez financiera, la liquidez, la solvencia, etc. Era la moda en aquellos tiempos.

Hoy, los analistas de crédito continúan revisando todo tipo de ratios de cobertura y de deuda, pero para la mayoría de compañías que reportan un beneficio puede ser excesivo. Aun así, ciertos controles proporcionan un margen de seguridad y una prueba adicional de si la compañía tiene unas insaciables necesidades de capital.

¿Aumentan los activos corrientes (distintos a la liquidez) a un ritmo más rápido de lo que aumenta el negocio? Esto nos reconduce a los parámetros de productividad de los activos y rotación que examinamos en el capítulo anterior, pero merece la pena un último repaso para comprobar si la compañía está generando negocio dando demasiado crédito. La consecuencia directa de extender más crédito es un aumento en las cuentas a cobrar, mientras que el deterioro en la cadena de distribución (los consumidores y los distribuidores no llevan el inventario; los proveedores les están haciendo llevar más inventario) da como resultado un mayor volumen de existencias.

Esto podría suponer un problema para Simpson. En un entorno de mercado de construcción suave, distribuidores y minoristas como Home Depot y Lowe’s simplemente no están comprando tantas existencias, dejándolos en eslabones anteriores de la cadena de distribución. El riesgo consiste en mayores requerimientos de capital y costosos deterioros hacia abajo.

¿Crece más rápido la deuda que el negocio? Un aumento sostenido de la deuda por encima del crecimiento del negocio, durante cierto período de tiempo, es un problema. Si los dueños no se apresuran a hacer crecer el negocio y los beneficios retenidos no son suficientes para sostener el crecimiento, ¿qué indica esto?

¿Acude con frecuencia a los mercados de capital? Si la compañía tiene que acudir continuamente a los mercados de capital (entiéndase en una fase no inicial de la compañía), de nuevo nos encontramos con una señal de que los beneficios generados por la propia actividad no son suficientes. De vez en cuando no pasa nada, pero recuerda que se trata de descartar aquellas compañías con necesidades de capital crónicas.

Intangibles

Llega el turno de los elementos intangibles, algunos específicos y otros conceptuales. La solvencia y los cambios en ella son un buen lugar por el que comenzar. Una disminución en la calificación crediticia significa que alguien, en algún lugar, confía menos en la estructura del capital del modo en que está desplegado actualmente. La intensidad de capital es otro elemento, en particular los cambios que se producen en ella. El negocio de los semiconductores ensamblando alegremente tarjetas DRAM se convierte en menos alegre cuando el equipamiento debe ser reemplazado con equipamiento más caro y más a menudo.

Una compañía que afronta sus finanzas está en mejor posición que una que se dedica a hacer juegos, retrasando amortizaciones, utilizar deuda “buena” para comprar activos “malos” y similares. Las empresas no deberían tomar dinero prestado a largo plazo para financiar incrementos en el capital circulante a corto plazo, como las existencias. Tampoco deberían tomar prestados fondos a corto plazo para financiar activos a largo plazo, pues haciendo esto proyectan una imagen de incapacidad para contraer deuda a largo plazo. Incluso algunas compañías hacen malabares para evitar mostrar deuda a largo plazo, desde entidades fuera de balance como notas a corto plazo o deudas comerciales donde la deuda a largo plazo habría sido más apropiada. Existen indicadores específicos y muchos otros más generales, como el grosor de los informes 10-K mencionado en el capítulo 6, el tono de las notas de prensa la salida de directores financieros y demás.

¿Qué buscar?

De nuevo —aunque lo repitamos hasta la saciedad— debes buscar señales de que la compañía es un buen usuario y generador —y no consumidor crónico— de capital. Observar las tendencias, hacer comparaciones y controles de calidad y tener un buen entendimiento de lo que entra y lo que sale, en particular del estado de flujos de caja, nunca está de más.

Finalmente, una muestra

Finalmente, es bueno saber que todo análisis funciona mejor si trabajas con un marco de referencia y con un ejemplo. Con esa finalidad, la tabla 13-6 presenta una muestra del análisis financiero estratégico de nuestra compañía, Simpson Manufacturing.

El formato y la estructura del análisis es una elección personal, pues puedes seguir el modelo que aquí se presenta o crear uno por ti mismo. Muchos inversores experimentados evitan la hoja de cálculo en favor de test específicos de los números más importantes, o los números del sector, tales como la utilización de activos en una industria intensiva en capital. Encontrar el método que mejor se adapte a ti es parte del proceso de desarrollar tu propio estilo de inversión en valor.

TABLA 13-6: Muestra de análisis financiero estratégico para Simpson Manufacturing

GRAN VERDE EN GRAN AZUL

Una de las mejores formas de entender un concepto o una forma de invertir es poner un ejemplo. Es difícil encontrar un ejemplo “puro” de excelencia financiera estratégica culminando en un rendimiento del ROE de primera clase. La búsqueda de una compañía típicamente de valor, incluida Simpson Manufacturing o incluso en la cartera de Berkshire, produce resultados de lo más variados. Una compañía puede obtener buenos rendimientos y tener el ROE en su punto de mira, pero unas condiciones empresariales difíciles o unos mercados cambiantes hacen que el rendimiento actual en todas las áreas y motores sea una cesta de contrastes.

La primera edición de Inversión en valor para Dummies identificaba a IBM como una compañía destacada en cuanto al retorno sobre el capital se refiere, tanto en los resultados de retorno sobre el capital como en la dedicación de los directivos para su obtención. Las cifras aún sitúan a IBM como una superestrella en cuanto a su retorno sobre el capital se refiere.

Utilizando Value Line como fuente, podemos ver que el retorno sobre el capital de IBM fue de un insignificante 5 % entre 1991-1993. En ese punto, el ahora retirado presidente y consejero delegado Louis Gerstner tomó el mando. A través de una combinación equilibrada de rentabilidad, productividad e iniciativas sobre la estructura del capital, el retorno sobre el capital se incrementó rápidamente hasta el rango del 20-25  % en 1995, y se ha situado por encima del 30 % durante la mayor parte del tiempo desde entonces. Incluso mantener el retorno sobre el capital en una cifra constante requiere una mejora del rendimiento, a menos que todos los beneficios se distribuyan en forma de dividendos.

Las recompras de acciones son una de las claves que contribuyen al rendimiento de los retornos sobre el capital. Cuando Gerstner tomó el mando, IBM tenía alrededor de 2.300 millones de acciones en circulación. Hoy esa cifra se sitúa alrededor de los 1.500 millones, ya que IBM ha retirado alrededor de un tercio de sus acciones en circulación. Mientras tanto, el flujo de caja por acción se ha elevado de los 3 dólares a más de 10 dólares por acción.

Viendo la trayectoria de IBM, está claro que Gerstner hizo un énfasis especial en la gestión del retorno sobre el capital y sus componentes. Gestionó la última línea de los accionistas y no solo el crecimiento de las ventas los informes de resultados y la imagen. Desplegó el concepto de ROE de corazón.

Capítulo 14 Más allá de los números: intangibles estratégicos

EN ESTE CAPÍTULO

Comprender la diferencia entre bueno y excelente

Mirar a la posición de mercado y al poder

Tener en cuenta la cadena de distribución y el poder del canal en consideración

Evaluar la gestión de una compañía y la tenencia de acciones

Warren Buffett pronunció esta famosa frase: “Si me diese 100.000 millones de dólares y me dijese ‘Acaba con el liderazgo mundial de Coca-Cola en el sector de las bebidas carbonatadas’ se los devolvería y le diría que es imposible”. Esta frase recoge la esencia de este capítulo 14: la diferencia entre un negocio y un mero conjunto de activos, obligaciones y capital social.

El capítulo 14 puede que refleje alivio para aquellos de vosotros que os esforzasteis por leer y comprender los números en los capítulos 12 y 13. Este capítulo trata un aspecto más intuitivo, cerebral, del hemisferio derecho, relacionado con el mundo del marketing y la gestión de los denominados intangibles. Aprenderás a pensar como el dueño o el director de una compañía como un todo y no simplemente como un conjunto de cifras.

Te preguntarás por qué son tan importantes los intangibles. Pues porque gran parte de lo que convierte un negocio en excelente trasciende del mundo de las fábricas, los productos y los embalajes. Cualquiera puede preparar una hamburguesa, una taza de café o una bebida con agua, azúcar y colorantes. Cualquiera con algunas decenas de millones puede montar una aerolínea o una cadena de supermercados. Pero todo el mundo sabe que hay algo más que hace que McDonald’s, Starbucks y Coca-Cola sean las grandes compañías que son hoy. Y ese “algo” es un conjunto de elementos intangibles que forman parte de la compañía. Intangibles que, a menudo, son el conjunto de activos más poderosos y productivos que una compañía puede poseer.

Realmente, lo que importa es la diferencia entre viable —o incluso bueno— y genial, igual que la diferencia entre Michael Jordan y todos los demás jugadores. Aunque la escuela de valor original de Ben Graham ponía el foco en activos baratos y seguros, la escuela evolucionada de Buffett va más allá para identificar, apreciar y evaluar los intangibles que forman un negocio excelente. Las palabras del discípulo de Buffett, George Michaelis, sobre discusiones de periódicos y cadenas de televisión, lo dice todo: “Estos negocios tienden a generar altos retornos sobre patrimonio neto contable. ¿Y por qué? Porque están generando beneficios no solo sobre la base de sus activos tangibles, sino también sobre los activos intangibles”.

Los activos intangibles tienen todos los tamaños y formas. Cada compañía tiene unos intangibles distintos. Este capítulo trata unos principios de marketing y gestión para discernir lo bueno de lo excelente. Los principios del marketing incluyen franquicia, marca, posicionamiento y poder del consumidor. Los principios de gestión incluyen sus competencias, su independencia y el estilo de gestión. La propiedad —los accionistas de la compañía y especialmente si el equipo gestor “se come su propia comida”— también es un aspecto importante. Estos intangibles son claramente estratégicos en la creación de valor en la compañía y retornos para los accionistas. Y la mayoría de ellos pueden ser controlados o influenciados por un buen equipo gestor con visión estratégica. Este capítulo nos proporciona el marco de referencia sobre el que determinar el valor intangible de una compañía.

De lo bueno a lo excelente

No ocurre a menudo que un escritor tome prestado el título de un libro de otro autor, pero aquí es irresistible. El famoso libro de Jim Collins —cuyo título original inglés es From good to great— estaba dirigido a los directivos de compañías, pero claramente este también nos proporciona un modelo de inversión. Siguiendo la anterior premisa de que ha de tomarse la inversión con el mismo enfoque que cuando se va a adquirir por completo una compañía, te gustaría comprar un gran negocio, ¿verdad? Así que distinguir entre lo bueno y lo excelente se ha convertido en una prioridad para ti.

Efecto carambola

¿Qué significa esta palabra? Hemos pasado de hablar de capitalización compuesta, tasas de descuento, e inversiones al efecto carambola (lollapalooza, en inglés). Un efecto carambola es aquel “gran efecto generado por enormes combinaciones de distintos factores”. Charlie Munger utilizó este término y lo definió a su manera para dar un seminario a ejecutivos para describir el auge y el futuro de Coca-Cola. Los ingenieros utilizan el término para describir el vuelo, los médicos para describir ciertos tratamientos y los críticos de arte para explicar el éxito de las grandes obras. Seguiremos el camino de Munger para aprender a evaluar las sinergias anunciadas por la premisa de “el todo es mayor que la suma de las partes” generadas por las grandes características intangibles que poseen las grandes compañías.

El efecto carambola se define como un fenómeno, cosa, persona o acontecimiento extraordinario y excepcional.

Más allá de los números

Hasta ahora, hemos estudiado principalmente métodos cuantitativos de evaluación de las compañías. Pero ahora cuantificar los intangibles es en el mejor de los casos difícil de conseguir y, en realidad, para gran parte es irrelevante. Elementos como la cuota de mercado, el grado de accionariado del equipo gestor y el control pueden ser cuantificados. Pero estos números son meros detalles. La cuestión está en juzgar los fenómenos de marketing y gestión y valorar su potencial como efecto carambola, dado que pueden ayudar al negocio. La psicología de mercado y de consumidores, la historia y la personalidad corporativa finalmente se mueven hacia el centro de la escena.

UNA “GRAN” APROXIMACIÓN AL VALOR

El concepto de intangible es una suerte de desviación del concepto tradicional de valor. La mayoría de los inversores en valor otorgan a una compañía un buen valor cuando es una empresa ya consolidada que ha alcanzado benéficos estelares, estabilidad en las ganancias, cierta calidad en sus activos y además se vende a un precio razonable. Todo esto es cierto y, de hecho, los elementos mencionados son factores importantes en la ecuación del valor. Pero una definición más amplia de valor puede ser fácilmente propuesta en esta época de negocios globales de rápido crecimiento. Una compañía puede ser un buen valor, si tiene grandes características, incluso aunque aún no haya madurado hasta el punto de generar los retornos esperados. ¿Por qué? Porque tiene lo necesario para generar valor en el largo plazo. Por eso empresas como Starbucks, CarMax e incluso Google en sus inicios eran considerados grandes valores si su precio era bajo en relación con los factores que las convierten en grandes empresas. Poseen ventajas competitivas, en su mayoría intangibles, que otras empresas simplemente no poseen. En definitiva, las acciones de crecimiento pueden ser acciones de valor, como vimos en el capítulo 12 y más adelante en el capítulo 16.

Al igual que ocurre con otros elementos del análisis de valor, el estatus, las tendencias y las comparaciones con otras compañías son importantes. Pero afortunadamente, para estas cosas la mente humana es mejor que un ordenador de sobremesa.

Principales indicadores

Los intangibles deberían —y normalmente lo hacen— aumentar el valor. La posición dominante en el mercado permite aumentar el precio por el mismo producto y generar una mayor eficiencia de costes, produciendo más beneficios y, por tanto, más retorno sobre el capital. Si comienzas con la mano de obra, los materiales y gastos generales y añades el efecto carambola, probablemente obtendrás beneficios y retornos por encima de la media. Esa es la cuestión, pero no es la única cuestión. Aquellos que os embarquéis en los tres capítulos siguientes os daréis cuenta de que los intangibles pueden ser buenos indicadores de lo que está por venir, así como de las cifras que se pueden esperar. Una buena imagen de marca, buena reputación y un alto grado de popularidad propician más ventas, mayor poder de fijación de precios y otras muchas cosas buenas. Si olvidamos por un momento las cifras, ¿verías potencial en compañías como Starbucks, Tiffany’s o Polo Ralph Lauren sobre la base de su reputación y popularidad?

Por el contrario, una mala reputación puede suponer la catástrofe. ¿Quién cree que los dueños de Bridgestone/Firestone, Ford o Conutrywide Financial se beneficiarán de cualquier efecto carambola dentro de poco? Para estas empresas, el valor del negocio y de sus acciones es igual a la suma de las partes, nada más, y probablemente algo menos hasta que los inversores perciban que la tormenta ha pasado.

Antes de decidir qué números de ingresos y crecimiento de los beneficios hay que aplicar para valorar una compañía, es necesario hacer una evaluación concienzuda de los intangibles.

Más allá del parabrisas

¿Cómo evaluar un efecto carambola? Las fuentes de información puras son escasas y distantes entre sí, pero lo que más importa es mantener las antenas abiertas y estar en alerta de continuo. Ponte al día en el sector del negocio leyendo comunicados, estudiando las páginas web de las compañías y siguiendo comentarios de periodistas y analistas. Además de eso, los buenos inversores caminan por el mundo real para observar qué dice la gente de la calle, qué piensa y qué hace.

¿Qué debes buscar? En definitiva, deberías buscar poder de mercado y excelencia en la gestión. Sí, se puede tener una cosa sin la otra, pero es un camino más difícil.

Las compañías con un excelente equipo gestor pero poco poder de mercado se mantendrán en el rango de lo ordinario, mientras que compañías con un equipo gestor mediocre normalmente rendirán por debajo de lo esperado.

Aunque es posible encontrar valor en empresas tecnológicas, esta no es la cuestión. La cuestión es que la inversión en valor requiere desarrollar un sólido entendimiento de la compañía y del negocio en el que planeas invertir. Si no eres capaz de comprender el negocio y entender los intangibles y sus efectos en los elementos financieros, te resultará difícil tomar una decisión.

Una compañía cuyo negocio principal es crear productos que “potencien las capacidades de tecnología de fibra óptica para una mejor gestión del crecimiento de la información crítica para sobreponerse a las limitaciones de las interfaces de pequeños sistemas de ordenadores tradicionales, que es una arquitectura de almacenamiento cautiva” se encuentra probablemente lejos, muy lejos, del ámbito de comprensión de la mayoría de la gente. En caso de duda, aférrate a lo simple, como las hamburguesas, el café y las bebidas carbonatadas.

CON NIEBLA, NO CONDUZCAS

El efecto carambola es bueno, pero cuando una compañía parezca ser un efecto carambola en sí misma, ten cuidado. Es muy importante —especialmente para los inversores en valor— comprender el negocio hoy y a largo plazo. Si no eres capaz de entender cómo funciona un negocio o dónde estará dentro de seis meses, ¿cómo puedes hacerte una idea lo suficientemente sólida de sus elementos financieros estratégicos y de su valor intrínseco como para aportar capital?

Warren Buffett es famoso por evitar las inversiones en tecnología. Aunque Microsoft reúne casi cualquier característica de compañía poderosa, rentable y en crecimiento, Buffett piensa que no se puede prever lo que ocurrirá con esta empresa en cinco o diez años. Simplemente considera que las compañías tecnológicas se encuentran fuera del círculo de sus competencias y, por tanto, se mantiene alejado de ellas, a pesar del enorme respeto que profesa a su gran amigo Bill Gates.

Poder de mercado

Para no alargar la historia demasiado, diremos que el poder de mercado consiste principalmente en una ventaja. El poder de mercado está conformado por la fortaleza de la franquicia, la marca, la clientela, la fortaleza de los canales de distribución y otras competencias o ventajas, o fosos, que tiene la compañía respecto a sus competidores en el mercado. Estas ventajas competitivas afectan y protegen el primer componente del retorno sobre el capital (ROE): la rentabilidad.

Las empresas que carecen de poder de mercado son controladas por el sector en el que operan y son vulnerables a los deseos de sus competidores y de cualquier otra compañía que desee entrar en su sector. En consecuencia, les resulta más difícil crecer y, en teoría, no podrán crecer a un ritmo más rápido que el conjunto del sector. Y les será aún más difícil mejorar la rentabilidad. Los beneficios atraen a los competidores, y como consecuencia de una política de fijación de precios muy agresiva, los márgenes disminuyen. Las compañías de sectores que ofrecen productos homogéneos o no diferenciados pueden alcanzar el éxito si tienen un gran equipo gestor que consiga una sólida estructura de costes, clientela y reputación, pero será difícil crear o mantener una ventaja competitiva.

El factor franquicia

Una franquicia es probablemente el activo más valioso que puede tener una compañía. Y no nos referimos a la franquicia que puedes comprar para montar un establecimiento perteneciente a una cadena de restaurantes en el que puedes vender su producto o servicio utilizando su marca. Por franquicia nos referimos aquí a una compañía con una posición ya consolidada, sostenible y poderosa, en el mercado.

COMPRENDER EL SECTOR

Suele ser buena idea entender un sector industrial antes de destinar capital a una compañía que pertenezca a él. Entender la banca antes de invertir en un banco, los seguros antes de invertir en seguros, la industria automovilística antes de invertir en compañías fabricantes o distribuidores de automóviles, etc. No obstante, para el inversor casual o no profesional, existe poca información disponible acerca de cómo se organiza un sector, quiénes son sus agentes y cuáles son sus expectativas de rendimiento en el corto y largo plazo. ¿Qué se puede hacer?

Adquirir información sobre un sector concreto es una especie de arte que varía entre uno y otro. Es cierto que si estás dispuesto a pagar el precio, puedes acceder a Standard&Poor’s, Moody’s y a servicios profesionales de análisis de mercado como, por ejemplo, International Data Group (IDG) en el sector de las tecnologías de la información. Pero sin pagar cientos o miles de euros cada año, ¿cómo puedes adquirir un conocimiento fluido sobre un sector industrial? He aquí algunos consejos:

Lee, lee, lee. Lee los periódicos y los boletines de noticias. Si sigues el sector en los principales medios de finanzas, descubrirás qué información es publicada regularmente y dónde encontrarla. The Wall Street Journal publica con regularidad las estadísticas de ventas de los fabricantes de automóviles y una subsección regular sobre tecnología. Mantén los ojos puestos en la sección de “Mercados”. Escoge un par de compañías de un sector y vigila los boletines de noticias (a través de portales de inversión como Yahoo! Finance). Las historias y publicaciones no solo tratan sobre compañías, sino también sobre sus sectores y mercados.

Revisa los informes de los analistas. Puede que no confíes en todo lo que dicen los analistas, pero normalmente hacen un trabajo decente examinando los sectores y sus agentes. La mayoría de esta información tiene su origen en los grandes servicios financieros de pago mencionados más arriba. Las agencias de bolsa eligen algunas industrias que cubrir y sobre las que ofrecen actualizaciones bastante frecuentes. El truco está en conseguir estos informes sin tener una cuenta con ellas (si la tienes, aún mejor). Visita la oficina de los brókers, haz amigos, etc. La mayoría de los brókers online ofrecen algunos informes gratuitos a sus clientes. Morningstar, Motley Fool y algunos otros servicios de inversión ofrecen buenos informes analíticos.

Revisa Value Line. Aunque son preferibles las fuentes de información gratuitas para los inversores no profesionales, Value Line es la excepción. Value Line ofrece una sinopsis de los sectores industriales en cada informe semanal. El problema es que no revelan qué sector van a analizar y cuándo, pero los archivos rellenan ese hueco.

Lee las publicaciones del sector. En función de cuál sea el sector en el que inviertes, existe mucha información disponible online y en papel referidos a cualquiera de ellos. Ponerse al día puede llevar su tiempo, pero no es muy difícil.

Revisa las agencias gubernamentales y sus informes. Las agencias y departamentos como el Departamento de Comercio y la Comisión Federal de Comercio pueden proporcionarte importantes estudios y barómetros sobre cualquier sector, por ejemplo, sobre las empresas de la construcción o los transportes. Encontrar la información realmente relevante puede ser un reto, pero resulta útil.

Haz amigos en el sector. Aunque debes ser cauto con los sesgos y las emociones, con frecuencia esta es una de las mejores fuentes de información. Como barómetro de la salud del sector y recurso para conocer mejor la estructura del mismo (estructura del canal, la cadena de distribución, los competidores), un amigo que te proporcione información puede ser, de hecho, un buen amigo, pero ten cuidado, porque algunos miembros del sector pueden fijarse solo en los “árboles” y perder de vista el bosque.

Detente, observa y escucha. Trataremos este tema más tarde, pero merece la pena hacer tus propias observaciones sobre qué se está vendiendo y qué no, y qué tendencias emergen o desaparecen. No tiene por qué conllevar un análisis muy detallado descubrir si los todoterreno estaban siendo reemplazados por turismos de cuatro puertas en el mercado de los automóviles a finales de los años noventa o si otros están siendo reemplazados ahora por modelos más tradicionales.

Los inversores en valor son personas de recursos, y normalmente encuentran una forma de encontrar la información importante que necesitan sobre un mercado o un sector.

Comprender la ventaja de la franquicia

¿Por qué es importante la franquicia? Porque genera beneficios —beneficios crecientes y sostenibles— durante un largo período de tiempo. Coca-Cola es el ejemplo clásico de franquicia, un fenómeno por el cual el poder de marca y la reputación de la compañía han creado una fortaleza casi inexpugnable en la industria de la producción y venta de bebidas carbonatadas. Pero además, ¿quién duda de la fortaleza de compañías como Starbucks, Apple o Google que establecen estándares envidiables en sus sectores?

Las franquicias, de acuerdo con Buffett, proporcionan algo que el público quiere y para el que no existe un sustituto cercano. Las franquicias proporcionan poder de mercado, y el poder de mercado permite un mayor poder de fijación de precios y de negociación con los distribuidores, lo que a su vez genera beneficios. ¿Te haces una idea?

Construir un foso

Las franquicias también crean barreras de entrada. Si sabes freír hamburguesas, puedes montar un puesto de hamburguesas, pero ¿puedes montar un McDonald’s? ¿Alguien entraría? Warren Buffett utiliza la metáfora del “foso” para describir ese fenómeno de la franquicia que mantiene a los competidores alejados y el negocio y sus vínculos fundamentales desplegados en la buena dirección.

¿Qué determina el ancho y la profundidad del foso? Para responder a esta pregunta, hemos identificado cinco factores que pueden suponer una ventaja competitiva:

Marca: el nombre de la compañía o del producto que esta ofrece y todo lo que hay detrás de él.

Cuota de mercado y dominio de mercado: la presencia en el mercado y el gorila de 300 kilos de peso que tiene a los demás siguiendo —o atando— el negocio.

Clientela: ¿matarían los clientes por comprar el producto? ¿Son adictos al producto? ¿Es probable que los clientes vuelvan a comprar el producto una y otra vez?

Competencias especiales: los activos o el conocimiento ya están presentes. ¿Ha alcanzado algún motor de búsqueda la rapidez, alcance, simplicidad y eficiencia de Google? ¿Ha logrado alguna compañía igualar a CarMax en aplicar tecnología de minado de datos y de ciencia de la gestión a su negocio? ¿Ha logrado igualar alguna compañía la oferta de software tan rentable y la cadena de distribución para comercializar sus productos de hardware? Piénsalo.

Poder de negociación con los distribuidores: ¿es capaz la compañía de dictar los términos de los contratos con sus distribuidores o de establecer su propio canal de distribución?

Los informes de Morningstar (www.morningstar.com) tienen los mejores análisis de ventajas competitivas disponibles.

El eje central de la marca

Los profesionales del marketing se ganan la vida evaluando y desarrollando las “cuatro P” —por sus iniciales en inglés: producto, precio, promoción y distribución— del producto o línea de producto de una compañía. Los especialistas del marketing continuamente juegan con la mezcla de estos cuatro elementos para construir presencia de mercado, volumen de producto y cuota de mercado.

Probablemente no puedas conocer todos los elementos necesarios para alcanzar el mix de marketing adecuado. La mayoría de los especialistas en marketing ni siquiera saben ellos mismos cómo funciona un determinado conjunto de elementos estratégicos. Pero siempre puedes tomar una manifestación externa de la máquina del marketing que crea valor duradero: la marca.

Ninguna marca se construye de la noche a la mañana (excepto en la época de la burbuja puntocom, cuando una salida a bolsa era considerada una estrategia de creación de marca). Las marcas se construyen con el tiempo, mediante la combinación de buenos productos y una buena presentación de esos mismos productos en el mercado.

Qué compone una marca

Se han escrito muchos libros sobre las dinámicas de marca, la psicología de marca, el nombre de marca, cuántas letras debe tener e incluso sus colores. He aquí algunos factores que se deben tener en cuenta:

Imagen: uno de los atributos más importantes de una marca es la imagen de marca, que es cómo el público la percibe en el mercado. La calidad del producto es una parte de la imagen de marca, pero esta va más allá de sus cualidades físicas en asociación con las ideas e imágenes que existen en la realidad. La gente tiende a asociar la marca Wrangler con pantalones vaqueros desgastados; a Harley Davidson con un carácter duro e individualista; o, en otro sentido, se asocia Tiffany’s a un atributo como la elegancia clásica y refinada. El marketing y la imagen de marca pueden ser elementos muy poderosos y sostenibles, pero la historia está llena de ejemplos de marcas que han fracasado, algunas de ellas estrepitosamente —ValuJet y Firestone se vienen a la mente—. Otras han visto su brillo y su caché apagarse lentamente, como Snapple o, más recientemente, Dell. En algún sentido, la imagen de marca es como una relación o un matrimonio, pues requiere consistencia y esfuerzo continuado para mantenerse a flote.

Familiaridad: no son glamurosos y la diferenciación en cuanto a calidad no es tan evidente, pero seguimos comprando Tide y Cheer (marcas estadounidenses de productos para el hogar). ¿Se debe a la publicidad? ¿Al empaquetado? ¿Al hecho de que puedes encontrarlos en cualquier sitio? La familiaridad crea conciencia de marca y conduce a un comportamiento repetido o habitual de compra, creando además barreras de entrada. La mayoría de los inversores en valor consideran muy valiosa la fidelidad al producto.

Reputación: este atributo puede resultar una mezcla de los dos primeros, pero merece una mención por separado. La reputación se construye poco a poco con el tiempo y proporciona un poderoso paraguas que hace las veces de refugio para la tormenta cuando las cosas se ponen feas. Pero debe ser alimentada y tratada con cuidado. Un caso digno de mención es el de Procter&Gamble, cuando sus tampones Rely fueron relacionados con el síndrome de shock tóxico; este caso proporciona el modelo ejemplar de compañía que admite sus errores. La negación prolonga la batalla, y aunque durante un tiempo mitiga los efectos financieros, a largo plazo tiene consecuencias negativas. Cuando consideres compañías en las que invertir, busca empresas que gestionen bien sus fallos.

La última palabra sobre marcas

La marca es una de las partes más complejas y fascinantes de la identidad de una compañía y puede revelar mucho acerca del valor de la misma. Depende de ti decidir cuánto valor tiene la marca en el mercado, en la actualidad y en el futuro. ¿Sostiene la marca una política de precios altos? ¿Fomenta compras repetidas? ¿Es la marca extensible a nuevos mercados u otros productos (como las bolas de golf de Nike o la ropa de Titleist? ¿Define el mercado, como Coca-Cola o Kleenex o Simpson en el negocio de construcción de contenedores? Todo forma parte de la determinación del valor, quizá sin que implique utilizar cifra alguna.

Incluso utilizando costosas herramientas de análisis de mercado, determinar y asignar valor a una marca es muy difícil. Los inversores particulares no disponen de costosas herramientas de análisis y, por lo tanto, deben depender de observaciones agudas y juicios para evaluar el valor de una marca, a veces conocido como capital de marca. Utilizar una lista de verificación, como la que veremos más adelante en este capítulo, también ayuda.

Cuota de mercado y liderazgo

¿Alguna vez has escuchado la expresión “gorila de 300 kilos” utilizada para describir a algunos jugadores de un sector, como Cisco en la industria de redes o Wal-Mart en el sector del comercio minorista? El liderazgo en el mercado está estrechamente ligado a la marca, que es una poderosa herramienta de fijación de precios. El liderazgo del mercado consiste en que una compañía sienta las bases que definen ese mercado, en cuanto a precio y producto, y (normalmente) va ligado a una marca fuerte. El liderazgo en el mercado, a menudo, genera ventajas de costes a través del poder de compra de la compañía y las economías de escala.

QUIZÁ PUEDAS VALORAR UNA MARCA...

Aunque cuantificar la psicología de marca y su valor para una compañía pueda parecer casi imposible, existe un estudio anual publicado en la revista Business Week que realiza un excelente intento. Su “Top 100 marcas” anual realiza un análisis panorámico de las mayores marcas del mundo, valora cada una de ellas y, lo que quizá es más útil, muestra cómo ha cambiado cada marca respecto al año anterior. Si te interesa, en el top marcas de 2007 aparecen, en este mismo orden, Coca-Cola, Microsoft, IBM, GE, Intel, Nokia, Toyota, Disney, McDonald’s y Mercedes Benz. No olvides que es un análisis a nivel mundial, centrado en las mayores compañías. Para tener acceso, suscríbete a BusinessWeek o teclea en el buscador “business week valor de marca”.

Sin embargo, el liderazgo de mercado es una espada de doble filo. Aunque se puede traducir en poder de compra y de fijación de precios, ser el número uno convierte a una compañía en el objetivo primordial del número dos, de los números tres y cuatro... Así que, un líder de mercado debe dedicar mucha energía a permanecer en el número uno y evitar la trampa de dormirse en los laureles y mantener su posición con arrogancia. La IBM previa a Gerstner y la General Motors de la década de 1960 son ejemplos que nos recuerdan que el liderazgo de mercado no siempre es bueno ni permanente. De hecho, es el principal argumento que ha esgrimido Microsoft durante años para defenderse de varios desafíos anticártel.

En la mayoría de los casos, el tamaño del mercado que una compañía trata de liderar no es demasiado relevante. Las grandes fortunas han nacido de pequeños nichos de mercado; y tan rentable puede ser tener un pequeño nicho como dominar un gran mercado. Ten por seguro que está bien dominar el mercado de sistemas operativos de ordenadores personales como Microsoft, pero una compañía como Simpson dominando el mercado de conectores de construcción puede ser igual de exitosa, si bien es cierto que a menor escala.

Por tanto, podemos concluir que existen dos elementos importantes en la valoración: 1) ¿hasta qué punto posee la compañía cuota de mercado y liderazgo?, 2) ¿está haciendo las cosas bien y presenta una actitud adecuada para mantener y hacer crecer su posición en el mercado? Si una compañía está luchando continuamente por mantener un 5 o un 10 % de cuota de mercado —o aún peor, está perdiendo cuota de mercado—, es una mala señal.

Base de clientes

Una clientela sólida y leal es un activo intangible enormemente importante. ¿Por qué? Una compañía con una clientela fiel puede depender demasiado de la fidelidad de sus clientes y destinar menos recursos a ganar nuevos adeptos.

La rentabilidad aumenta si los gastos en marketing son menores y las ventas no dependen solo del precio. El “nirvana” de la clientela se alcanza cuando los clientes compran el producto una y otra vez con independencia de su precio e idealizan el producto y la compañía en relación con otras. Starbucks disfruta de un éxito considerable en su mercado y en otros relacionados. Sus clientes no solo son fieles, ¡son adictos!

Las compañías que consideran a su clientela un activo serán más exitosas que aquellas que no lo hacen. Y las compañías que lo consiguen gestionan y cultivan con cuidado su clientela. Este tipo de compañía entiende a sus clientes, les escucha, se comunica con ellos y alimenta su fidelidad y sus referencias. Una compañía exitosa construye relaciones con su clientela que benefician a ambas partes.

Las compañías que no captan la idea tratan a sus consumidores como un centro de costes y continuamente deben pagar para adquirir nuevos y retener a los antiguos. Buenos ejemplos de compañías que consiguen fidelizar a la clientela son Tiffany’s, Nordstrom’s y Harley Davidson. Harley ha hecho un trabajo particularmente bueno de capitalización de su clientela. Apple fue un buen ejemplo en su día, pero la historia del servicio y soporte reciente de los productos de iPod pone en duda su gestión de clientes.

¿Cómo puedes saberlo? No siempre puedes, a menos que seas un consumidor directo de la compañía. Todavía el boca oreja y el tono y la forma de la comunicación pública pueden decir mucho. Y no seas tan ingenuo de creértelo solo porque la compañía tenga un programa de fidelización por puntos. Este tipo de programas no siempre significa que una compañía escucha, como tampoco siempre se diferencian (¿alguno de vosotros tiene un programa de fidelización de puntos de una compañía aérea?), pero son un paso en la buena dirección. Gestionar adecuadamente la fidelización de la clientela implica implementar estrategias distintas en función del sector industrial. Una compañía que venda sus productos a dos euros a través de una cadena de supermercados ha de tener una estrategia distinta que otra que se dedique a vender billetes de avión o automóviles.

Dale un “plus” a aquellas compañías con una clientela sólida y fiel que emplean estrategias para capitalizar su clientela. No olvides que esto también es aplicable a las compañías cuyos clientes son otras empresas (B2B), no solo a aquellas que ofrecen sus productos al consumidor final. Si te resulta difícil descubrir cuáles son las estrategias que la compañía utiliza para reforzar las relaciones con sus clientes, habla con alguien que sea cliente directo de la compañía o que trabaje en el sector.

Competencias especiales

¿Tiene la compañía que estás analizando alguna competencia especial? ¿Controla el sistema operativo de los ordenadores de modo que sus aplicaciones funcionan mejor que las de ningún otro competidor? ¿Tiene la fórmula de la Coca-Cola y 125 años de historia de una marca arraigada reconocida por el 80 % de la población mundial? ¿Posee el mejor motor de búsqueda o los diseños más innovadores o el mejor soporte disponible? ¿Posee conocimientos especiales, experiencia o un capital intelectual que otras compañías no tienen? ¿Ha aprendido a aplicar técnicas de gestión científica al negocio de venta de automóviles? ¿Tiene suficientes fondos para suscribir pólizas de seguros cuando otros no pueden? ¿O tiene algún otro tipo de infraestructura, modelo de negocio o tecnología que es difícil de replicar? Dale un “plus” si es así.

La cadena de distribución

De hecho, si los inversores examinasen la influencia que tiene el poder de mercado en las ventas y en la fijación de precios, aún tenderían a pasar por encima otros factores que afectan a la estructura de costes de una compañía hoy y en el futuro. ¿Quieres comprar acciones de una compañía aérea? Ten en cuenta la dependencia del petróleo de donde se extrae el combustible; una plantilla bien organizada; la escasez del fuselaje en un mercado de tan solo dos proveedores; y la estricta regulación gubernamental de la disponibilidad de instalaciones aeroportuarias. ¿Tienen las aerolíneas su esquema de costes bajo control? Claramente no. Aunque otros factores pueden no ser tan desalentadores, por lo general las aerolíneas no son consideradas inversiones en valor.

Por otro lado, las compañías pueden ejercer una influencia considerable sobre sus proveedores. Sears ciertamente influye, por no decir que controla Whirlpool. Las compañías automovilísticas tradicionalmente han ejercido una enorme influencia sobre sus proveedores. Ser el gorila de 300 kilos de cualquier sector normalmente significa tener poder sobre los proveedores, ya que todo proveedor quiere suscribir contratos tan atractivos.

El concepto de cadena de distribución normalmente se refiere a empresas que están más arriba en la cadena de ventas y de distribución. Si una compañía ostenta una influencia o control sostenible sobre sus socios distribuidores —una porción importante de su negocio y una buena relación—, eso es algo bueno. Una compañía que tiene que luchar continuamente o pagar por espacio en las estanterías tiene una gran desventaja. Así que cuando evalúes un negocio, fíjate en los canales de distribución y en su influencia en la estabilidad, sostenibilidad y crecimiento de las ventas, así como en unos costes estables. Una compañía que económicamente puede vender directamente a sus clientes puede tener una ventaja.

Piensa en los recursos necesarios para sostener y hacer crecer el negocio y trata de determinar la posibilidad de que una compañía se encuentre en una mejor o peor posición de aquí a 5 o 10 años. Dale un “plus” a la compañía si tiene poder sobre sus proveedores, y otro más si tiene poder sobre el canal de distribución.

Todo sobre la gestión

La posición dominante en el mercado puede generar enormes beneficios intangibles para una compañía y sus resultados. Menos visible, pero igual de importante, es otro de los pilares intangibles de cualquier compañía: el equipo gestor. Al igual que el poder de mercado, este factor se extrae de un análisis cualitativo, más sensorial; no de fórmulas, herramientas de análisis o recursos específicos.

Existen cuatro atributos predicables de la excelencia en la gestión: competencia, honestidad, independencia y orientación al cliente. Para aquellos que llevan mucho tiempo en el mundo empresarial, el término “excelencia en la gestión” puede parecer un oxímoron insufrible. Aun así, Warren Buffett considera la gestión como un factor X que puede marcar la diferencia, pues pueden extraerse muchos juicios sobre una compañía tras una breve reunión con el equipo directivo.

Evaluar esta excelencia puede ser difícil. No trabajas día a día con los directivos; de hecho, gran parte de lo que estos hacen se mantiene en secreto deliberadamente. Aun así, si mantienes las antenas abiertas, puedes sacar muchas conclusiones en un breve período de tiempo. Pero si conoces la compañía por la mañana y pretendes invertir por la tarde, evaluar la gestión del negocio puede tornarse una tarea muy complicada.

Es difícil encontrar información completa sobre la gestión de una compañía, excepto lo que leas en prensa. Yahoo! Finance ofrece enlaces a las biografías y las retribuciones de los ejecutivos, aunque realmente esto es de poca ayuda para llevar a cabo tu valoración. Lee los periódicos y las comunicaciones corporativas y de prensa para captar la esencia del equipo gestor de la compañía. Las secciones siguientes tratan sobre algunos de los factores determinantes de la excelencia en la gestión de las empresas.

Competencia

¿Tiene el equipo gestor la visión adecuada, toma las decisiones correctas y ofrece buenos argumentos para apoyar esas decisiones? Está claro que todo el mundo puede augurar un buen futuro para una compañía, pero ¿se sostiene esta visión con sus propios argumentos? ¿Están haciendo fuertes inversiones en el negocio existente? ¿O en nuevos negocios? ¿O buscan a tientas el crecimiento, recurriendo a las adquisiciones de otras compañías porque creen que es necesario estar haciendo algo? ¿Entienden y controlan los gastos? ¿Hacen cambios cuando han de hacerse, sin apresurarse demasiado ni ser demasiado reticentes al cambio? ¿Son razonables sus proyecciones de crecimiento y beneficios?

La imagen completa: ¿tienen una estrategia sólida, inteligente y factible? ¿O simplemente hablan sobre recortar gastos y despidos? ¿Y es su mensaje claro y coherente o simplemente coreografiado para diferentes audiencias del ciclo económico? Podríamos seguir, pero hasta aquí es suficiente para decir que un buen equipo gestor entiende el negocio, tiene una visión realista, una sólida racionalidad detrás de las estrategias y las decisiones que toma y emplea los recursos de forma inteligente.

Honestidad

¿Alguna vez te has planteado que los directivos hablan más cuando las cosas van bien que cuando van mal? A los inversores en valor les gustan los directivos que comunican de forma breve y honesta los asuntos y problemas de la compañía y sin merodeos innecesarios. Estos gestores revelan tantos datos como pueden sobre la compañía, incluyendo informaciones sobre los resultados del sector, la productividad unitaria, las inversiones y las principales estrategias empresariales. Según Buffett, aquellos directivos que admiten sus errores públicamente “son más propensos a corregirlos”. La honestidad es la mejor política de gestión. Además de franqueza, una buena actitud hace mucho. Unos directivos arrogantes que esconden los problemas, pensando que pueden resolverlos por sí solos, o aún peor, que son invencibles y no tienen problemas, están destinados al fracaso. “Hacer rodar cabezas” no siempre es la respuesta correcta.

Independencia

Un buen equipo gestor piensa y actúa de forma independiente. Piensa y actúa por el bienestar de la compañía en el largo plazo y resisten la tentación de emplear energía y recursos para conseguir unos determinados resultados trimestrales. Buffett denomina a esta forma de proceder “evitar el imperativo institucional”, que significa dejar a un lado las presiones a corto plazo de Wall Street, sus analistas y los inversores institucionales, para hacer aquello que beneficie a la compañía a largo plazo. Tiene una visión, una misión y un plan y lo sigue ciegamente, evitando distracciones. El liderazgo aquí juega un papel importante. En lugar de seguir el camino de otros, juega para ganar y derrotar a sus competidores y no simplemente seguir su ritmo.

Orientación al cliente

Un equipo gestor orientado hacia sus clientes tiene más probabilidades de éxito que otro centrado de sus asuntos internos y en los competidores. ¿Conoce la empresa a sus clientes? ¿Quiénes son y cuáles son sus necesidades? ¿Hace hincapié la publicidad en cómo benefician los productos de la compañía a los consumidores? ¿Alguna vez pasan tiempo los directivos con los consumidores? ¿La comunicación se centra en los clientes y en los beneficios que estos obtienen del producto o tan solo se enfoca a los logros y desafíos de la propia compañía?

En la mayoría de los casos no trabajarás para la compañía en la que quieres invertir, así que, ¿cómo vas a conseguir escuchar lo que el equipo gestor tiene que decir y cómo lo dice? ¿Cómo vas a captar aquellos matices que te permitirán saber si reúnen los requisitos de competencia, honestidad, independencia y orientación al cliente? Naturalmente, es difícil, y obviamente no puedes descolgar el teléfono y llamar al director de la compañía a menos que gestiones un fondo de inversión de mil millones. Pero existe una forma para el inversor particular: las llamadas teleconferencias (CC, por sus siglas en inglés). Es fácil y gratis escuchar estas llamadas en internet en la mayoría de las páginas web de las sociedades cotizadas o en un portal que Yahoo! Finance ha elaborado al efecto. La mayoría de estas llamadas pueden ser escuchadas a posteriori. Lo mejor acerca de estas llamadas es que aunque el mensaje inicial está preparado de antemano, las respuestas a las preguntas de los analistas no lo están. Los analistas hacen grandes preguntas y tú puedes escuchar respuestas sorprendentemente honestas, así como el tono de voz en que son respondidas. También estaría bien poder observar el lenguaje corporal, pero aun así, solo el audio ya es útil.

Propiedad

Si estudias la estructura de la propiedad de una compañía, y en particular a aquellos que poseen grandes porcentajes de la misma, puedes determinar el atractivo que puede tener para otros, así como para sus propios directivos. Los inversores en valor más puristas y experimentados no se preocupan mucho sobre quién está interesado en la compañía, porque prefieren confiar en su propio criterio en lugar de seguir el de otros. Pero a medida que desarrolles tu propio estilo de inversión, echar un vistazo a los propietarios de la compañía puede suponer una ayuda valiosa.

Gestores como propietarios

La propiedad y la gestión en un mismo sujeto suele ser un reflejo de compromiso. Un buen lugar para saber qué poseen quienes forman parte de la compañía y lo que están haciendo con su propiedad son las páginas Insider Roster e Insider Transactions de Yahoo! Finance. También puedes recurrir a las publicaciones de la propia compañía, incluidos sus informes anuales, pero pueden estar un poco desactualizados. Las compras y ventas por parte de personas pertenecientes a la propia empresa pueden ser indicativas de algo, pero a veces fiarse de estos movimientos puede inducir a error, ya que es habitual que los ejecutivos vendan sus opciones de compra o sus acciones como parte de su retribución. Fíjate en si estas personas realizan alguna compra no seguida de una venta inmediata. Y, por supuesto, has de saber que ventas excepcionalmente grandes, a precios muy altos o muy bajos, no son en absoluto una buena señal.

Inversores institucionales

Yahoo! Finance también muestra cuáles son los diez mayores inversores institucionales en una tabla denominada “Principales Accionistas”. Normalmente se trata de grandes bancos, fondos de pensiones o fideicomisos. Cuanto mayor sea el tamaño de estos y mayores empresas haya, tanto mejor. También puedes ver si han estado comprando recientemente, pero asegúrate de que la información está actualizada.

Fondos de inversión

Yahoo! Finance también muestra los diez fondos de inversión más grandes en su tabla de “Principales Accionistas“. Fíjate en quién, cuánto y qué tipo de fondo. Si en el top diez todos son fondos orientados al valor, es una buena señal.

Pasear por la calle

No sería apropiado cerrar este capítulo sin mencionar el concepto de pasear por la calle (main street, en inglés, en contraposición a Wall Street) y mantener ojos y oídos atentos a lo que está pasando en su esquina del mundo de los negocios. Peter Lynch ideó esta estrategia hace ya tiempo: compre lo que conozca y compre aquello que vea que va bien. Si una fila de gente en Starbucks sobresale por la puerta durante todo el día, si sus amigos lo consideran su segunda oficina, si las familias con niños van allí a pasar el rato durante el día, y crees firmemente que Starbucks ha reemplazado al bar de la esquina como el lugar en el que perder el tiempo y el dinero, todos estos factores deberían ser beneficiosos para la compañía, es decir, piensa en “utilización de activos”. Pero también debes tener en cuenta que las interminables filas pueden ser un punto negativo del consumidor que ordena costosas mejoras operativas para la compañía y aguanta la competencia. Como inversor potencial, se convierte en tu obligación descubrir si esto es así.

El truco, entonces, está en descubrir cómo esa impresión se extiende al resto de la empresa, en otros lugares, y si toda esa actividad se materializa en beneficios. Cuando viajes acostúmbrate a visitar los Starbucks, y así verás cómo funciona en otros lugares. Entra en un CarMax para ver cómo de ocupado está; observa el grado de atención al cliente y cómo sus existencias representan la época y los gustos de la gente de la zona. Habla con contratistas sobre su experiencia con los productos de Simpson y visita los grandes distribuidores minoristas de reformas del hogar para ver cómo están suministrados. Habla con tu mejor amigo ingeniero informático acerca de los mejores productos y si AMD finalmente va a superar a Intel. Y así sucesivamente.

Revisar de bueno a excelente

Es bastante fácil elaborar una lista de verificación de intangibles. La tabla 14-1 muestra un ejemplo de lista de verificación elaborada especialmente para Simpson Manufacturing. Puedes utilizar una como esta, junto a otra de factores financieros estratégicos como la que vimos en el capítulo 13, para hacerte una idea bastante completa del rendimiento de la compañía, de su potencial y de su valor global. El ejemplo muestra un historial bastante sólido, quizá compensando un rendimiento financiero ciertamente más flojo en 2006, y una posición atractiva para los inversores a largo plazo.

SULTANES DEL DAFO

Como aproximación alternativa a la determinación de los activos intangibles de las compañías, algunos analistas utilizan una herramienta empleada en el mundo de la consultoría: el análisis DAFO significa “debilidades, amenazas, fortalezas y oportunidades”. Se evalúa cada uno de estos aspectos de la compañía. La tabla 14-2 muestra un ejemplo de análisis DAFO para Simpson: este análisis es, por su propia naturaleza, muy subjetivo. No existe un sistema de puntuación y los atributos no están directamente relacionados con el retorno sobre el capital (ROE). Aun así, es una manera rápida y sencilla de analizar las previsiones de una compañía.

TABLA 14-1: Análisis de los intangibles estratégicos de Simpson

ANÁLISIS DE LOS INTANGIBLES ESTRATÉGICOS

STRENGTH

TENDENCIA

(+, 0, −)

COMPARACIÓN

(+, 0, −)

PODER DE MERCADO

MARCA

+

+/0

+

Imagen: (comentario: reconocido entre los contratistas, mayor variedad de producto, siempre disponible)

+

+/0

+

Familiaridad: (comentario: productos familiares, usos, terminología, los contratistas conocen todos los productos por nombre y uso)

+

+

+

Reputación: (comentario: excelente calidad, de nuevo el surtido correcto, siempre disponible)

+

+/0

+

CUOTA DE MERCADO / LIDERAZGO (comentario: no hay otro competidor real, al menos en el mercado profesional, Simpson domina el nicho)

++

0

+

BASE DE CLIENTES: (comentario: fuerte lealtad, base de clientes expandiéndose a los de “hágalo usted mismo”, internacional)

+

+

+

COMPETENCIAS ESPECIALES: (comentario: materiales de terremotos retofit ofrecen cierta estabilidad durante problemas en la construcción)

0

0

0

PODER DE LA CADENA DE DISTRIBUCIÓN: (desconocido, no es probable)

0

0

0

PODER DEL CANAL: (comentario: canal dominante como distribuidor, presencia sólida y creciente en tramo minorista, internacional)

+

+

+

EFECTIVIDAD DEL EQUIPO GESTOR

Competencia (sin problemas)

+

0

+

Honestidad (de nuevo, sin problemas)

+

0

+

Independencia (desconocido)

0

0

0

Foco en el consumidor (dedicar tiempo analizando y comprendiendo cómo los consumidores utilizan el producto)

+

+/0

+/0

VALORACIÓN FINAL: buena historia de mercado, compensa los ciclos económicos a corto plazo y la fragilidad financiera de 2006

+

+

+

FIGURA 14-2: Análisis DAFO de Simpson Manufacturing

DEBILIDADES

Productividad de las existencias

Construcción residencial a corto plazo

AMENAZAS

Competición extranjera

Costes de materiales básicos

Reducciones del canal de las existencias

Uso en declive de la madera en la construcción

FORTALEZAS

Fuerte reconocimiento de marca

Dominio de un nicho

Base de clientes fiel

Valor técnico y de servicio

Importante posición de tesorería

OPORTUNIDADES

Expansión internacional

Productos para terremotos y seguridad en el hogar

Productos y herramientas de construcción automatizadas

Capítulo 15 El camino de Warren

EN ESTE CAPÍTULO

Seguir la aproximación de Buffett al valor de los negocios y a la inversión

Comprendiendo los preceptos de negocio, gestión, finanzas y mercado de Buffett

Quieres hacer lo imposible? Intenta escribir un libro sobre inversión en valor sin mencionar a Warren Buffett. Sería más fácil escribir un libro sobre la historia de Estados Unidos sin nombrar a Thomas Jefferson o un libro sobre la teoría de la relatividad sin mencionar a Albert Einstein. Aunque este no es un libro sobre Warren Buffett, no sería apropiado escribir un libro sobre inversión en valor sin emplear su profundo conocimiento, su experiencia, su clarividencia y su humor para ilustrarlo.

Este libro ha sido diseñado específicamente para que amplíes y profundices tus conocimientos sobre inversión en valor y para ayudarte a desarrollar su propio estilo de inversión. El ejemplo de Buffett es utilizado aquí al igual que un profesor de pintura emplearía los ejemplos de Rembrandt, Picasso o Monet para ayudarte a desarrollar tu propio estilo artístico. No tienes que copiar o replicar necesariamente el estilo de Buffett, pero deberías aprender de él.

Los capítulos 11 a 14 describen un sistema para estimar el valor intrínseco, los elementos financieros e intangibles de un negocio. Las ratios, las fórmulas y las listas de comprobación se presentan como herramientas para lograrlo. ¿Buffett también realiza todo este análisis? Prácticamente sí, pues los principios presentados en este libro están alineados con los suyos. Pero la experiencia de Buffett, su criterio y sus preferencias reducen la complejidad a una fórmula de doce puntos relativamente fácil e introducida aquí como una especie de “Guía para Dummies” dentro de un libro para Dummies. Los principios abordados en los capítulos 11 a 14 no deberían ser olvidados o ignorados, porque contribuyen a la comprensión de los principios que hay detrás del método de Buffett.

Robert Hagstrom, vicepresidente sénior y gestor de fondos en Legg Mason (una firma de fondos de inversión con enfoque valor), autor de los libros The Warren Buffett Way, The Warren Buffett Portfolio: Mastering The Focus Investment Strategy y The Essential Buffett: Timeless Principles for the New Economy (todos publicados por la editorial John Wiley and Sons), ha identificado y explicado los doce principios del método de Warren Buffett. En este capítulo, seguiremos estos principios.

La sabiduría de Buffett

Tratar de describir la sabiduría de Buffett, su mentalidad y su modo de enfocar la vida es una tarea muy ambiciosa y fuera de nuestro alcance. (Muchos lo han intentado, y el libro de 1.100 páginas de Andy Kilpatrick titulado Of Permanent Value: The Warren Buffett Story es uno de los mejores intentos.) Una serie de paradigmas básicos forman un lienzo en el que preceptos más específicos del camino de Buffett quedan dibujados.

Si tuviera que resumir a Warren Buffett en una frase, sería esta (citando a Hagstrom): “Él busca compañías que entiende, negocios con perspectivas favorables a largo plazo dirigidos por personas honestas y competentes, y lo que es más importante, disponibles a precios atractivos”.

A continuación vamos a repasar algunos otros principios “básicos” del camino de Warren:

Comprar acciones es equivalente a comprar la compañía: debes hacerlo con el mismo rigor, el mismo enfoque y la misma disciplina.

Un inversor en valor es un analista de negocios, no un analista de mercados o un analista de valores: el foco ha de estar en el negocio, no en las acciones o en su precio.

La valoración del negocio debe ser completa y holística: incluidos datos financieros, intangibles y el precio.

El mercado valora adecuadamente las acciones la mayor parte del tiempo, pero no todo el tiempo: la sobrevaloración y la infravaloración existen siempre en algún lugar en el mercado. La cuestión está en encontrarla.

El largo plazo es el único plazo: “Nuestro tiempo preferido de tenencia de las acciones en cartera es para siempre”, asegura Buffett. Además, se opone a las operaciones a corto plazo, ya que son una pérdida de tiempo y, lo que es peor, distrae de lo que realmente es importante en un negocio.

Piensa siempre en el valor futuro y en el coste de oportunidad: el poder de la capitalización compuesta es uno de los principios sagrados de la inversión. Y cualquier inversión debe ser considerada frente a todas sus alternativas.

¿Alguien quiere preceptos?

A partir del análisis de Hagstrom, el enfoque de Buffett puede dividirse en doce preceptos o principios agrupados en cuatro categorías:

Principios del negocio proporcionan una visión del negocio en sí mismo, incluidos su mercado y la estrategia de marketing.

Principios de gestión son cualidades deseadas en los directivos de las compañías.

Principios financieros relativos al estado financiero y a la estrategia financiera.

Principios de mercado relacionan el valor de la compañía con el precio de sus acciones (en contraste con los atributos de mercado mencionados en el capítulo 14).

Dentro de cada categoría hay de dos a cuatro principios, de un total de doce. De nuevo aquí está la lista de Hagstrom:

Principios del negocio:

¿Es el negocio simple y comprensible?

¿Tiene el negocio un historial operativo consistente?

¿Tiene el negocio perspectivas favorables a largo plazo?

Principios de gestión:

¿Es el equipo gestor racional?

¿Son los directivos honestos con los accionistas?

¿El equipo gestor resiste el imperativo institucional?

Principios financieros:

Céntrate en el retorno sobre el capital (ROE), no en los beneficios por acción.

Calcula y comprende los “beneficios de los accionistas”.

Busca compañías con altos márgenes de beneficio.

Por cada euro retenido en la compañía, asegúrate de que esta ha generado al menos un euro de valor de mercado.

Principios de mercado:

¿Cuál es el valor de la compañía?

¿Pueden el negocio ser adquirido con un descuento significativo sobre su valor?

¿Podría esta lista convertirse en tu lista dorada? Quizá, así que vamos a echar un vistazo en profundidad a sus elementos.

Principios del negocio

Los principios de la compañía son, en realidad, un repaso gigantesco sobre el negocio en sí mismo, incluyendo sus mercados, posición de mercado y estrategia.

Un negocio simple y comprensible

De acuerdo con Buffett, un inversor no puede alcanzar el éxito de forma constante si no entiende el negocio subyacente de la compañía. De lo contrario, estaríamos hablando de pura suerte, una excursión de ida y vuelta al casino de Wall Street. Si no es capaz de entender el negocio o el sector, está buscando problemas.

Aquí es donde entra el concepto de círculo de competencia. Buffett se limita a negocios que entiende y que entiende lo suficientemente bien como para prever. Una vieja frase suya reza así: “El riesgo viene de no saber lo que estás haciendo”. Cuanto mejor entiendas la compañía, las fuerzas que la mueven y sus cifras, menos probable es que como inversor cometas un error.

Y esa es otra de las piezas clave del método de Buffett: evitar los grandes errores. Los grandes errores hacen daño en la cartera, y lo que es peor, descarrilan el tren de la capitalización compuesta (visto en el capítulo 4). Buffett evita las compañías tecnológicas por esta razón. Incluso para las compañías tecnológicas con un valor aparentemente duradero, como Microsoft, Buffett simplemente entiende que no podrá prever dónde estarán en cinco o diez años. La tecnología cambiante, los mercados cambiantes, los competidores y la regulación —todo— se interponen en el camino de analizar y prever rendimientos duraderos.

Es interesante mencionar que Buffett recientemente afirmó que si se eliminasen las regulaciones sobre las compañías de suministros, invertiría más en ellas. Ciertamente, las compañías de suministros reúnen todas las demás características de una compañía de valor: poder de mercado, monopolio, crecimiento estable, sólidos flujos de caja y un negocio comprensible. Aunque Berkshire Hathaway adquirió una buena parte de la compañía MidAmerican Energy con base en Iowa, su cartera continúa evitando este sector. ¿Por qué? Se debe a la regulación, pues Buffett considera que estas compañías no pueden controlar su futuro y, por tanto, los inversores tampoco pueden anticiparlo. Puede que a Buffett también le haya preocupado la influencia del gobierno chino sobre PetroChina en su decisión de reducir su posición.

Buffett aconsejaría no tratar de resolver complejos problemas de valoración de una compañía, sino en su lugar, evitarlos. Recomendaría hacer excepcionalmente bien una valoración del negocio ordinaria, en lugar de buscar desafíos. En otras palabras: mantén las cosas fáciles y evita la complejidad.

Trayectoria operativa consistente

Relacionado con evitar la complejidad, Buffett le aconsejaría mantenerse lejos de compañías que están realizando grandes cambios estratégicos u operacionales, así como las que están experimentando cambios de rumbo (aunque algunas puedan parecer tener un extraordinario valor). En sus palabras: “Los cambios de rumbo raramente suponen un cambio”, “los grandes cambios y los buenos retornos normalmente no van de la mano” y “las energías pueden ser mejor invertidas en comprar buenas compañías a precios razonables, más que negocios complicados a precios más bajos”. Así que limítate a compañías que generen los mismos productos —y los mismos o mejores resultados— con el paso de los años. ¿Alguien quiere una Coca-Cola?

Perspectivas favorables a largo plazo

La primera parte de este principio nos insta a buscar compañías con franquicias valiosas y sostenibles —y a evitar el grueso del resto del mundo empresarial encerrado en negocios con poca diferenciación—, pues en su opinión todas las compañías se convierten en negocios así tarde o temprano. Para una mayor discusión sobre las franquicias y su significado, vuelve al capítulo 14.

La clave para establecer franquicias es la habilidad para controlar —y elevar— los precios sin perder necesariamente cuota de mercado. Un poder de mercado duradero es la clave. Los negocios que no poseen una franquicia compiten solo en precios y/o con publicidad costosa. Además, habrá pocas perspectivas de beneficios, de control de los beneficios y de un ROE alto. De hecho, la única desventaja de los negocios que poseen franquicias es que se convierten en el punto de mira de otras compañías que aspiran a sustituirlas. Compañías como Coca-Cola y Procter&Gamble emplean miles de millones de dólares y grandes dosis de energía para preservar sus franquicias. Podría decirse que Simpson Manufacturing tiene una franquicia sólida en el sector de los materiales de construcción.

Principios de gestión

En conclusión: Buffett busca directivos que piensen y actúen como si la compañía fuese de su propiedad. ¿Se comportan como si se tratase de su propio negocio? Cuando una persona arriesga su propio dinero toma mejores decisiones que alguien que gestiona el dinero de otros.

El equipo gestor debería ser racional

Parece obvio que el equipo gestor debería ser racional, ¿no? Pues no siempre es el caso.

El gestor racional tiene una visión sólida, clara y a largo plazo de la compañía y actúa consistentemente en vistas a su consecución. Además, a los ojos de Buffett, los gestores deberían tomar buenas decisiones de asignación de capital. Una gestión efectiva puede sobreponerse a las presiones externas e internas para invertir (asignar capital) donde realmente tenga sentido hacerlo para la compañía y para el retorno sobre el capital (ROE).

Con demasiada frecuencia, los gestores invierten en viejas ideas a pesar de que proporcionan retornos por debajo de la media. Creen que las situaciones desesperadas se pueden revertir. Piensan que una concienzuda y absoluta determinación podrá con ello. Y al final tienen que admitir que estaban equivocados y que el mundo ha cambiado. ¿Te suena de algo? La historia del mundo empresarial está repleta de ejemplos.

Más aún, los gestores que sienten escozor con el statu quo —o al responder a presiones externas— se convertirán en hiperactivos. Empieza con este negocio, sale de ese otro, cambia las marcas, llena las estanterías de nuevos productos —aunque canibalicen los existentes—, busca una adquisición. Empiece este negocio, salga de este negocio, cambie la marca, rellene las baldas con nuevos productos a pesar de que canibalicen a los actuales, busque adquisiciones. De algún modo, sienten la necesidad de hacer algo, lo que sea. Y con frecuencia esto resulta ser de todo menos bueno para la compañía. ¿La “nueva Coca Cola” fue el resultado del ansia de los gestores y su falta de criterio o en realidad fue una estrategia de marketing cuidadosamente elaborada? La mayoría piensa que fue un error, pero ¿no fue en realidad una actuación racional de los directivos para revitalizar y reafirmar la vieja marca? Desde aquí es lo que parece…

Y desde el punto de vista de Buffett, si los equipos gestores no son capaces de encontrar proyectos o inversiones con los retornos adecuados, deberían distribuir los retornos a los inversores en forma de dividendos. Ya que los dividendos continúan generando expectativas y reciben un tratamiento fiscal poco favorable, la alternativa es la recompra de acciones, que es la estrategia favorita de Buffett. De acuerdo con Buffett, cuando los directivos compran acciones en el mercado se están basando en un mayor interés hacia los accionistas frente a un innecesario impulso de expandir la estructura corporativa.

Diga la verdad: honestidad

En teoría, esto es bastante obvio, pero en la realidad no tanto. ¿Cuántos de vosotros habéis visto informes anuales que esconden toda la suciedad bajo la alfombra y prometen que todo irá bien y que solo hay que esperar al año siguiente? ¿Y cuántos habéis visto a los equipos gestores alardear cuando las cosas van bien? Siempre se menciona, en el papel, en la televisión, en los anuncios y demás. Después, cuando las cosas se tuercen, no se sabe dónde se meten los equipos gestores. Y es aún peor cuando empiezan a gastar mucho tiempo para manipular los estados financieros y los informes en lugar de gestionar la compañía.

Buffett continuamente busca aquellos equipos gestores que son capaces de admitir sus errores y aprender de ellos. Un directivo que pasa 15 minutos discutiendo acerca de los éxitos y dos horas discutiendo los fallos es el tipo de directivo adecuado. Y un equipo gestor que comparte información detallada sobre el negocio —el rendimiento de los segmentos, volúmenes unitarios y demás— consigue más puntos. La honestidad es la mejor política.

Mucho de lo que Buffett aconseja a los inversores, como probablemente has adivinado, merece la pena incorporarlo a tu propio estilo de inversión. Si te comportas como el tipo de inversor o directivo que le gusta a Buffett, tendrás también muchas más posibilidades de éxito en el trabajo.

Resistir al imperativo institucional

¿Qué es el imperativo institucional? Buena pregunta. Es una combinación de factores del mundo real que hacen que los equipos gestores se comporten de un modo menos racional. Las influencias externas están lideradas por los analistas de Wall Street, los gestores de fondos y los grandes accionistas. Añade la organización burocrática interna, el legado, el principio de Peter y la tendencia de los subordinados a apoyar las preferencias de los equipos gestores (todas ellas dinámicas organizativas comunes), y tendrás la poderosa poción mágica que hace perder la racionalidad en la toma de decisiones.

El resultado: el equipo gestor se embarca en despropósitos inimaginables. Bueno, no siempre el resultado es un auténtico despropósito, pero un comportamiento titubeante y la resistencia al cambio a menudo salen a relucir. Aparece sigilosamente el foco a corto plazo: tiene que alcanzar las cifras y hacerlo tan bien como sus competidores este trimestre. No te preocupes por el largo plazo.

Los equipos gestores no quieren perder su credibilidad ni dentro ni fuera de la compañía, así que suelen seguir el camino que les conduce al fracaso o ponen demasiada energía en elementos erróneos, en lugar de centrarse en el futuro. El camino al fracaso puede estar en no hacer nada o puede ser embarcarse en negocios o adquisiciones sin sentido en intentos desesperados de enfrentarse al imperativo institucional a pesar de estrategias erróneas. ¿Fueron las adquisiciones de Jaguar por parte de Ford (y luego Volvo) o la desafortunada adquisición de Quaker Oats Snapple motivadas por el imperativo institucional o por una sólida estrategia empresarial? Uno se lo pregunta.

La independencia es el camino correcto. Los equipos gestores independientes admiten las dos caras de la historia y resisten la tentación de sucumbir a la presión externa. Hacen lo que es bueno para la compañía en el largo plazo. Las reuniones con los analistas y las llamadas de resultados son breves y evitan la paja, y van más sobre la estrategia a largo plazo y la visión que sobre pronosticar los resultados de este trimestre. Los equipos gestores que piensan de manera independiente no permiten que los analistas fijen sus objetivos y no dejan todo lo demás a un lado para cumplirlos.

La evaluación del equipo gestor

En resumen: aquellas compañías gestionadas con racionalidad, honestidad e independencia están destinadas a salir adelante.

Pero ¿cómo tú, el inversor, el intruso, puedes saber lo suficiente sobre el equipo gestor? Ni siquiera esperas reunirte en persona con los gestores o conocer en detalle qué están haciendo. Gran parte de eso está oculto detrás del velo corporativo. Por consiguiente, algunos inversores y analistas toman el camino de medir el rendimiento de la compañía por sus cifras, y fin de la historia. Pero esta aproximación no es el indicador más importante de los resultados. El consejo de Buffett es: leer, leer, leer. Lee los informes anuales, para hacerte una idea de cómo cambian las perspectivas y estrategias del equipo gestor. Compara las declaraciones de los equipos gestores de distintas compañías del sector. Escucha atentamente las entrevistas, los discursos y las presentaciones. Familiarízate con la página web de la empresa. Sopésalo todo, pero no lo sobrevalores. Un excelente equipo gestor no arregla negocios mediocres. Como dice Buffett, “un caballo que puede contar hasta diez es un caballo extraordinario, pero no un matemático extraordinario”. No te olvides del contexto.

Principios financieros

Para aquellos que hayáis leído los capítulos 11 a 14, los principios financieros de Buffett os resultarán familiares. El enfoque de Buffett es un enfoque de “vuelta a los fundamentos” centrado en los beneficios —en los beneficios reales—, en el crecimiento de los beneficios y en la productividad de los beneficios de los negocios. No es sorprendente decir que el foco se sitúa en el largo plazo, no en la comparación de los resultados año tras año.

El ROE es la piedra angular

El retorno sobre el capital (ROE) —el dinero generado por el dinero invertido por los accionistas de la compañía— es el parámetro financiero más importante para cualquier empresa.

Sin embargo, muchas compañías se centran en el aumento de los beneficios o en los beneficios por acción. Pero para Buffett y los inversores en valor, estos resultados son menos significativos, en particular si el ROE en realidad está disminuyendo. Como los beneficios no distribuidos pasan a formar parte del patrimonio neto, mantener o incrementar el retorno sobre el capital se convierte en una tarea particularmente difícil que requiere mayores incrementos en los beneficios. Una compañía que mantiene o incrementa el retorno sobre el capital está consiguiendo algo; aquella que presenta un ROE en declive puede seguir obteniendo beneficios crecientes, aunque en realidad esté generando menos retornos para sus inversores.

Buffett acertadamente insiste en la idea de “purificar” el parámetro del ROE, eliminando los efectos de las ganancias procedentes de inversiones y otros elementos extraordinarios. Los beneficios procedentes de las inversiones generan un ROE más atractivo, pero no generan ningún tipo de mejora en los vínculos fundamentales de la compañía, mientras que los efectos de los elementos extraordinarios tanto en el numerador como en el denominador deberían ser comprendidos.

Buffett también es escéptico ante la idea utilizar el apalancamiento para mejorar el ROE (visto en el capítulo 13). Un buen retorno sobre el capital sin deuda es mejor que uno acompañado de deuda. Aunque Buffett puede estar equivocado en su idea de reducir o eliminar la deuda, no está totalmente en contra de contraer deudas cuando tiene sentido; es decir, cuando se mantiene un margen de seguridad y el dinero prestado se invierte de forma productiva. Si un buen ROE solo puede alcanzarse contrayendo grandes deudas, deberás estar alerta.

Beneficios de los accionistas

Buffett no fue el primero en reconocer que los beneficios y la forma de medirlos pueden ser muy poco precisos. Por las razones explicadas en los capítulos 6, 7 y 8, y especialmente en el capítulo 9, los beneficios pueden no relatar la historia al completo.

Muchos analistas utilizan los flujos de caja como un indicador más realista del rendimiento de una compañía. Pero estos también pueden presentar sus limitaciones, particularmente cuando grandes cantidades de gastos irregulares de capital caen fuera del horizonte temporal de los analistas. No importa cómo lo mires, pues el rendimiento de la compañía debe incluir los fondos necesarios para construir y sostener la infraestructura, ya sea contabilizados como efectivo (suma de los desembolsos) o como depreciación (recuperación periódica). Así que Buffett emplea los flujos de caja, pero va más allá, para incluir los desembolsos de capital y los cambios en el capital circulante. Este es el único recorrido lógico, especialmente con una perspectiva a largo plazo. Para Buffett, los requisitos de capital a corto plazo “son a menudo utilizados por los que promocionan negocios y acciones en un intento por justificar lo injustificable, y en consecuencia, vender aquello que no debería venderse”. No podríamos haberlo expresado mejor.

Así que este principio se resume en lo siguiente: utiliza los beneficios de los accionistas (ingresos netos más depreciaciones, reducciones y amortizaciones) —menos desembolsos de capital e inyecciones de capital circulante— para evaluar con precisión el resultado de la compañía.

Detrás del telón: margen de beneficio

Detrás de cada compañía exitosa, hay una maquinaria operativa generando buenos márgenes de beneficio. El margen bruto y el margen operativo neto (después de gastos) son importantes. Los márgenes brutos son indicativos de poder de mercado y potencial, y tanto el margen bruto como el margen neto reflejan el control de los costes y los gastos.

Un control efectivo de los márgenes y de los costes no son eventos diferentes, sino más bien una forma evidente de éxito de los negocios y sus equipos gestores. Los equipos gestores que confían en provisiones puntuales de activos para controlar los costes no están gestionando los gastos y los márgenes de forma eficiente en el día a día. Así que busca márgenes de beneficio crecientes y consistentes y bajos costes generales.

Un dólar por cada dólar

Este principio se desvía un poco de los elementos puramente internos de la compañía para introducir la valoración de mercado. Buffett busca compañías para las que cada dólar en beneficios retenidos de lugar a un dólar de incremento de valor contable, que a su vez debería dar lugar a un dólar de incremento en el precio de las acciones. Aunque sujeto al devenir de los mercados, en el largo plazo el precio de las acciones suele subir a medida que aumenta el valor de la compañía. Si esto no ocurre, algo va mal, ya sea en los números o en las perspectivas económicas de la propia empresa.

Principios de mercado

Hasta este punto, este capítulo se concentra en el valor de la compañía en sí. El precio de las acciones —y la decisión de comprar o no— no ha entrado en la discusión. Los principios de mercado tienen que ver con las decisiones racionales sobre el precio y el valor, y con si es hora de comprar una compañía.

Determina el valor de la compañía

El principio del valor intrínseco descrito en el capítulo 12 (que establece que una compañía vale el equivalente a lo que los accionistas pueden extraer de ella) es la pieza central de la aproximación a la valoración de compañías que utiliza Buffett.

Buffett se fija en el total de los beneficios futuros para los accionistas e insiste en seguir un patrón comprensible y predecible (círculo de competencia). Estas ganancias, o cupones, son descontados hacia el presente para llegar a una cifra precisa para comparar con el precio y con inversiones alternativas. ¿Y qué ocurre con la tasa de descuento? Buffett normalmente utiliza la mayor entre el tipo de interés del bono sin riesgo o el 10 %, y en vez de añadir una prima de riesgo a la tasa de descuento requiere un precio menor para tener un margen de seguridad. El enfoque de Buffett, aunque es principalmente sensato, evita estancarse en las finas (pero nunca precisas) ramificaciones del riesgo y la tasa de descuento. “El riesgo viene de no saber lo que estás haciendo” y “yo le doy mucha importancia a la certidumbre” son aforismos buffettianos aplicables en cualquier momento.

Batea solo las buenas bolas

El último principio a examen es la noción de comprar solo a precios atractivos. Los once principios precedentes pueden ser indicativos del éxito de la compañía, pero no asegurarán una inversión exitosa. El éxito en sus inversiones vendrá de encontrar una compañía que esté destinada a tener éxito y comprarla a un precio que le lleve a alcanzarlo.

Así que, en esencia, la estrategia consiste en “encontrar compañías con unos retornos por encima de la media, y comprar sus acciones cuando su precio se encuentra por debajo de su valor intrínseco”. El margen de seguridad, por su parte, crea una gran palanca de potencial hacia arriba para el accionista; y al mismo tiempo mitiga el riesgo de disminución del valor y magnifica los retornos esperados (crecimiento de la compañía más el retorno del valor intrínseco).

Y no olvidemos la variable cualitativa. Puede no ser realista esperar que una compañía con unas perspectivas verdaderamente maravillosas se muestre a la venta con un gran descuento sobre su valor. Aunque la aproximación original de Buffett (y el de Graham antes que él) era encontrar buenas compañías con un buen descuento, el enfoque más moderno (conocido por Buffett en parte gracias a Charlie Munger) es pagar por la calidad cuando tenga sentido, incluso aunque esté por encima del valor contable.

Un principio corolario (y una de las lecciones más difíciles de aprender para el inversor) es la paciencia. Metafóricamente, se identifica con la noción de “batear solo las buenas bolas”, y mejor aún, batear las buenas bolas que te gusten. El verdadero inversor en valor puede dejar pasar muchas oportunidades de inversión, incluso aunque estén dentro de su sector. La idea es esperar una que parezca realmente buena; y entonces batear muy fuerte. Demasiados inversores aprietan el gatillo demasiado rápido y batean bolas fuera de la buena zona o en el lugar equivocado dentro de la zona. Espera a la inversión justo en el medio, con excelentes perspectivas reales de negocio a un precio realmente excepcional en relación al valor.

En resumen: ten paciencia.

Capítulo 16 Comprar valor: decidir cuándo el precio es adecuado

EN ESTE CAPÍTULO

Entender el papel que juega el precio en la selección de acciones

Ver las ratios de valoración como modelos de precios

Echar un vistazo más de cerca al PER

Comprender el papel del crecimiento en el precio

Reconocer infravaloraciones y sobrevaloraciones

Te lo has probado y te queda bien. Te gusta y te sienta bien. Ahora, vamos con el siguiente asunto: el precio. Mira la cifra. ¿Tiene sentido el precio? ¿Comparada con los beneficios y el valor recibido? Parece un poco alto. Lo sopesas. Quizá no te queda tan bien como pensabas y, de todos modos, tampoco es de tu estilo.

Por otro lado, muchos de vosotros probablemente mirasteis el precio primero. Quizá es una ganga. Quizá la forma y el color no te encantan, pero no te importa. Estás dispuesto a aceptar algo no tan perfecto si el precio está bien.

Con independencia del procedimiento que utilices, tarde o temprano el precio entra en escena. Te fijas en el valor; y luego miras el precio. O te fijas en el precio y luego determinas su valor. Estás buscando una ratio “precio sobre valor” atractiva. En una prenda de ropa, el “valor” es bastante abstracto y una cuestión de gustos. Con una acción, es una combinación de los intangibles y fundamentales de la compañía. La relación entre el precio y el valor es la comprobación final inevitable que deberás realizar cuando decidas si comprar o vender.

Desde el principio, este trabajo se ha centrado en el valor del negocio y de la compañía. Ahora ha llegado el momento de mirar el precio, el precio de mercado establecido por el conjunto de los inversores. En este capítulo examinaremos el precio para ayudarte a elaborar un sistema para decidir cuándo el precio de un valor es el adecuado.

El enfoque de compra inverso

Si estás leyendo este libro por el orden de los capítulos, probablemente te hayas preguntado por qué los quince primeros capítulos apenas hacen mención al precio de las acciones. Probablemente hubieses pensado que aparecerían en el capítulo 2 o así. ¿No consiste la inversión en valor en encontrar gangas? ¿Y cómo sabes que es una ganga si no miras el precio?

No están permitidas las compras impulsivas

Este libro presenta un enfoque inverso realizado a propósito. Es decir, que primero miramos la mercancía con detalle antes de tomar la decisión de comprar o no. Es el modo en que la mayoría de gente procede (o debería proceder) a la hora de hacer una compra importante, como puede ser un coche, una casa o elegir una universidad privada. ¿Es la inversión en acciones una compra importante? Tú sabrás. Para el ferviente seguidor de Buffett, invertir en una compañía es una decisión vital.

Por eso el desarrollo del libro nos ha llevado primero a la valoración del negocio, con cierto detalle, antes de entrar a examinar el precio. Si el inversor en valor tiene una buena intuición sobre la compañía (su valor intrínseco, el retorno sobre el capital y sus indicadores y los intangibles), una vez conocido el precio se puede proceder a tomar una decisión de compra conscientemente deliberada.

Pero... aún no hay una fórmula

Incluso con todo el análisis que se ha hecho, lamentablemente aún no existe una fórmula absoluta que nos dé una respuesta para tomar la decisión de compra. Un valor intrínseco de 22 euros, un retorno sobre el capital (ROE) del 25 %, un buen equipo directivo, márgenes sostenibles, crecimiento, una marca conocida a un precio de 18 euros. ¿Debería comprar? No está clara la respuesta.

Obviamente, en este ejemplo hay muchos puntos a favor, y las probabilidades de equivocarse no son muy grandes. Pero antes de apretar el gatillo, primero debes reflexionar sobre el riesgo y la incertidumbre (las desventajas) y después sobre las alternativas. Una acción con un valor de 22 euros y un precio de 18 euros puede ser mejor que una con valor de 50 euros y precio de 30 euros, en función del riesgo y la claridad de la valoración. En un entorno de riesgo, ninguna puede que sea tan buena como un bono al 6 %. Al igual que un bañador en el estante de una tienda es evaluado no solo por su precio sino también en comparación con otros bañadores, lo mismo ocurre con la decisión de invertir en una compañía.

Saliendo fuera

Una valoración “interna” de la compañía está basada principalmente en los beneficios, el crecimiento e indicadores de crecimiento en distintos niveles de detalle, fundamentales sólidos y mejoras en el negocio. A medida que nos adentramos en el mundo real de de los mercados y los precios, el objetivo cambia para centrarnos en ponerle el precio adecuado justo a los fundamentales. Más concretamente, estamos decidiendo si el precio actual tiene sentido.

¿Qué se ha pasado por alto el mercado?

El inversor en valor normalmente busca uno de los tres escenarios siguientes:

Escenario 1: el mercado infravalora unos fundamentales sólidos en mejora, normalmente sostenidos por unos fuertes activos intangibles. Las grandes compañías con un alto nivel de exportaciones y unas posiciones de liquidez sólidas, como IBM o HP, son ejemplos recientes.

Escenario 2: los fundamentales aún no han entrado en escena, pero unos intangibles fuertes —como la fortaleza del producto, la posición de mercado, o las ventajas competitivas— dicen mucho de la compañía y de unos fundamentales futuros sólidos. El valor del negocio está impulsado por sólidos indicadores principales en un escenario de crecimiento. Compañías como Starbucks, Apple o CarMax encajan en la descripción.

Escenario 3: los fundamentales son débiles o su crecimiento se ha estancado, pero son mejores de lo que el mercado cree. Esta es una situación de reestructuración o lo que Buffett llama inversiones de “una calada”: encontrarse una compañía como un cigarrillo al que le queda una calada que el inversor puede recibir. También se incluyen las jugadas de activos, es decir, situaciones en las que el propio negocio puede estar pasando una etapa difícil, pero en que sus activos, incluyendo la liquidez, los recursos naturales, activos inmobiliarios y patentes contienen un valor superior al precio actual de las acciones. El sector bancario y de la construcción son buenos ejemplos recientes.

Más arriesgado y difícil de evaluar, el escenario 3 es mejor dejarlo para inversores profesionales. Las reestructuraciones a menudo no culminan con éxito, pero es difícil hacer una valoración precisa. Los inversores en valor especializados en inversiones del escenario 3 a menudo buscan desbloquear el valor a través de adquisiciones. Predecir y evaluar las reestructuraciones, las jugadas de activos y las adquisiciones es desafiante. La parte difícil es averiguar cómo y cuándo el valor será desbloqueado. Trataremos más de cerca este tema a partir de los escenarios 1 y 2: vincular el precio a unos sólidos y crecientes fundamentales.

Todo en la familia del PER

De lejos, la herramienta de valoración más conocida es la ratio precio sobre beneficios o ratio PER. Está en todos los periódicos, páginas web y en todas las conversaciones en cócteles de inversores. El PER proporcionará la piedra angular para la discusión del precio, aunque hay mucho más que el PER de lo que uno piensa. Una vez bien comprendido, el PER es una de las mejores formas en las que los inversores pueden dar sentido al precio de venta. En este capítulo examinamos la ratio PER, sus componentes, indicadores y alternativas, y cómo emplearlos para poner precio a una compañía.

La ratio PER es el hilo principal que conecta el precio con el valor. La P es el precio y la E los beneficios, el producto final principal de un negocio. A través de las proyecciones de crecimiento y beneficios, el PER conecta el precio con la valoración intrínseca y estratégica que ya examinamos en los capítulos 11 a 14. A medida que exploramos esta conexión, otros parámetros de valoración relacionados, como el precio sobre valor contable (P/B), precio sobre ventas (P/S) y precio sobre flujos de caja (o flujos de caja “libres”) también serán examinados.

No existe una fórmula preestablecida para aplicar el PER. La afirmación “Si está en 17, compra, y si está, en 25 vende” no funciona. Es necesaria una comprensión más profunda del PER y de los fundamentales subyacentes. Las secciones siguientes proporcionan un examen con mayor profundidad.

Lección 1: Rendimiento de las ganancias

¿Qué es el PER? Es la ratio que relaciona el precio de las acciones con los beneficios. Pero esto nos da más información de la que parece a simple vista. En primer lugar, el PER nos dice cuántos años tardaríamos en recuperar una inversión si los ingresos se mantuviesen constantes.

LAS MUCHAS CARAS DEL PER

El PER es la ratio entre el precio de una acción y los beneficios anuales de una compañía. Parece que el PER debería ser solo PE y fin de la historia, ¿verdad? Una simple comparación entre el precio entre precio y beneficios. El precio está bastante claro: el precio de hoy. Pero ¿cómo define uno los beneficios de hoy, si los beneficios no son una foto fija sino que representan la actividad de un negocio en un período de 12 meses? ¿Qué período de 12 meses? ¿El que acaba de terminar, el siguiente o una combinación? ¿El rendimiento actual o la extrapolación del trimestre completo más reciente? Sin duda, el PER está influenciado por el período utilizado para identificar los beneficios y algunas lecciones importantes pueden ser aprendidas observando diferentes cifras de PER. Importante también de reconocer: diferentes fuentes de datos calculan el PER de forma distinta, ¡así que has de estar atento!

Para ilustrar el punto, compartiremos diferentes cortes de PER y medidas relacionadas con él, muchas de las cuales se encuentran en el Value Line Investment Survey. Las cifras se encuentran en lo más alto y en el cuerpo de cada una de las páginas del Investment Survey.

PER: en Value Line está calculado dividiendo el precio reciente de la acción por el total de los beneficios de los últimos seis meses más los beneficios estimados de los próximos seis meses. Esta es una manera realista de hacerlo. Muchas publicaciones toman los 12 meses más recientes, que está bien, pero es un poco más conservador. Puedes ponderar eventos excepcionales hasta después de un año.

PER pasado es el precio dividido por los beneficios de los últimos 12 meses, a menudo disponible en el periódico. Value Line muestra su PER actual al lado del PER pasado. Comparar uno y otro es interesante: un PER actual menor que el PER pasado indica que el precio puede no haberse puesto al día con las proyecciones. O que hay riesgo y escepticismo sobre las proyecciones.

PER futuro es el PER basado en los beneficios proyectados de los próximos 12 meses. Esta cifra se encuentra en muchos portales de internet y es una manera rápida de juzgar el futuro basado en las proyecciones actuales de los analistas. Por supuesto, debes decidir si estás de acuerdo con las proyecciones o si el negocio ha cambiado hasta el punto de que ya no tiene sentido. Las acciones de constructoras de viviendas son un gran ejemplo de esto.

PER mediano es la media estadística del PER que tiene la compañía durante los últimos 10 años. Un PER actual por debajo de la media muestra una posible infravaloración o cambios en los fundamentales del negocio. Si el PER actual es mayor que la media, puede que la acción esté sobrevalorada. Ten en cuenta los tipos de interés: si los tipos de interés están cayendo, las ratios PER normalizadas tenderán a incrementarse.

PER relativo es una mirada al PER de una acción frente al universo agregado de Value Line de las 1.700 acciones que siguen. La comparación le puede indicar si una acción está por encima o por debajo del mercado. En mayor medida, esto es una función del crecimiento (llegaremos a eso) pero también puede indicar situaciones de infravaloración o sobrevaloración.

PER de media anual monitoriza el precio medio durante el año (en contraposición al precio reciente) dividido por los beneficios actuales para el año. Mientras que el PER mediano suma los últimos 10 años en una única cifra, el PER de media anual tiene en cuenta la cobertura de Value Line: 15 años de hojas. Esta cifra es buena para analizar tendencias tales como el PER y el comportamiento del mercado a lo largo del tiempo.

Si tienes Value Line te sugerimos que te familiarices con estas cifras. Si no tienes Value Line, asegúrate de comprender de dónde vienen tus datos sobre PER y qué representan. Dependiendo de qué recursos sigas, en general solo obtendrás el PER pasado a 12 meses, salvo que se indique lo contrario.

Un PER de 17 significa que con unos ingresos constantes tardarías 17 años en recuperar tu inversión. Un PER de 40 significa que tardarías 40 años en recuperarla. Eso es mucho tiempo, y debería indicarte que algo más está operando para apoyar un PER elevado: los inversores competentes no esperan 40 años para recuperar su dinero. Ese algo es o bien potencial de crecimiento o bien que los beneficios actuales se han infravalorado.

Pero una mayor revelación ocurre cuando le damos la vuelta a la ratio PER. La ratio inversa, conocida como rendimiento de las ganancias, nos dice cuál es la tasa de retorno anual correspondiente a esta ratio. Simplemente hay que dividir 1 entre la ratio PER dado. Si el PER es 10, entonces 1/(PER) es 0,1, es decir, un retorno del 10 %. Si el PER es 40, entonces 1/PER es 0,025, un 2,5 % de retorno. Esta cifra es el rendimiento equivalente que un inversor emplearía para comparar los retornos potenciales con los de otro tipo de inversión, un bono por ejemplo. Un bono que genera 5 euros de retornos sobre un valor nominal de 100 euros está proporcionando un rendimiento del 5 %. Una acción que genera 5 euros por cada 100 euros invertidos también está generando un 5 % de rendimiento, cuya ratio PER sería, como habrás adivinado, de 20 (100/5).

El rendimiento de las ganancias aclara el significado del PER y cobra más sentido para los inversores más experimentados. El rendimiento de las ganancias puede ser utilizado para compararse con otras inversiones, incluyendo, aunque no solo, los bonos y las inversiones en renta fija. El PER es solo un número; el rendimiento de las ganancias es una tasa de retorno comparable con la de cualquier otro tipo de inversión.

La tabla 16-1 ilustra el amplio rango de rendimientos que proporcionan las inversiones con distintos ratios PER.

TABLA 16-1: Convertir el PER en rendimiento de las ganancias

PER

Rendimiento de las ganancias

1

100,0 %

5

20,0 %

8

12,5 %

10

10,0 %

12

8,3 %

15

6,7 %

20

5,0 %

30

3,3 %

40

2,5 %

50

2,0 %

60

1,7 %

75

1,3 %

100

1 %

Lección 2: Ratio PER y crecimiento

Estaría bien que con fijarse en el precio, el PER y el rendimiento de las ganancias estuviese todo hecho. Encuentra un rendimiento de las ganancias del 6 % (un PER de 17), bate a los bonos y sigue adelante. Pero estás comprando acciones, no bonos, ¿verdad? Porque quieres ser partícipe del éxito y crecimiento de una compañía. ¿Y por qué quieres hacerlo? Porque, simplemente, quieres dejar el bono estático en la basura si no hoy, en algún momento en un futuro cercano. Y quieres ir a la par —o mejor aún— superar la inflación. Así que para conseguirlo, asumes cierto riesgo de que los beneficios no se materialicen, pero estás apostando por el crecimiento y con una acción que prosiga con él.

Compra un bono por 100 euros; recibe 5 euros cada año durante 10, 20 o 30 años; nunca mires atrás. Compra una acción por 100 euros, con unos ingresos por acción constantes de 5 euros durante 10, 20 o 30 años sin variación. Deberías haber comprado el bono. ¿Por qué? Menos riesgo.

Pero supón que esa “prima” del 5 % crece un 10 % cada año. ¿Qué ocurre al finalizar el décimo año? Sacamos la fórmula de la capitalización compuesta. Cinco euros por (1+10 %) a la décima potencia equivale a 12,97 euros. Si el precio se mantuviese constante, tú inversión de 100 euros estaría generando 12,97 euros en el año 10, lo que supone casi un 13 % de rendimiento de las ganancias o un PER implícito de 7,7 con el precio actual.

PER Y TIPOS DE INTERÉS

Después de que el rendimiento de las ganancias ha sido comprendido, resulta más fácil comprender las fluctuaciones de mercado del PER motivadas por el mercado a lo largo del tiempo. Cuando los tipos son bajos, las ratios PER tienden a ser más altas. La razón: rendimiento equivalente. Se ha ganado mucho con la subida de los PER por encima de 30 en el S&P 500 (1998-2000) y la consiguiente caída al rango de 18 en mitad de la década. En parte (no únicamente) se debe a los menores tipos de interés. Si las letras del Tesoro a 10 años (el mejor barómetro para una tasa de retorno libre de riesgo) están por debajo del 5 %, el rendimiento de las ganancias equivalente —sin perspectivas de crecimiento— convertido al PER excede 20. En parte eso es por lo que el mercado estaba fuerte en el período 2003-2007 y por lo que muchos analistas todavía pensaban que estaba infravalorado al final de dicho período. Un mercado con un PER de 18 es atractivo cuando los tipos de interés sugieren un PER que excede 20, a no ser que el mercado esté preocupado por futuros tipos de interés más altos. Esa preocupación, sin duda, ayudó a dirigir a los mercados hacia abajo una vez que 2007 terminó.

Un rendimiento bastante bueno indica realmente que el precio de su inversión ha de subir, porque vale más. La tabla 16-2 muestra el rendimiento de los ingresos futuros realizados en el caso de un bono sin crecimiento frente a una acción con un porcentaje de crecimiento de beneficios.

TABLA 16-2: Rentabilidad de las ganancias: bono vs. acción de crecimiento

Bono

Acción

Cupón/rentabilidad de las ganancias

5 %

5 %

Inversión

100 €

100 €

Retorno en año 1

5 €

5 €

Rentabilidad de las ganancias

0 %

10 %

Retorno en año 10

5 €

12,98 €

Rentabilidad de las ganancias

5 %

5 %

Rentabilidad de las ganancias

5 %

13 %

Precio de la acción implícito (RG 5 %)

100 €

259 € (12.97 × 20)

Así, puedes ver que determinar el crecimiento es un factor principal a la hora de analizar el precio de una acción a partir de su PER. Por encima de todo, el crecimiento de los beneficios influye sobre el crecimiento del precio de la acción. Así que los inversores en valor siguen muy de cerca cuál es el rendimiento de los beneficios hoy y cuál será en un futuro.

El PEG en un empujón

Como agudo lector, puede que estés reconociendo cuestiones que te resultan familiares, como la del crecimiento de los beneficios y el crecimiento de los negocios que es analizado en el modelo de precios. El capítulo 12 muestra cómo el valor intrínseco se construye sobre la base de los retornos futuros en forma de flujos de caja y en particular del crecimiento de esos flujos de caja. Este concepto conecta bien con la ratio de valoración conocido como precio/beneficio sobre crecimiento, o ratio PEG (por sus siglas en inglés), brevemente presentado en el capítulo 10.

El PEG relaciona o normaliza el PER con la tasa de crecimiento. Con el PEG, una ratio PER aparentemente alto se compensa con el crecimiento. Por consiguiente, el PEG se convierte en una herramienta más útil para comparar acciones con distinto PER y distintas presunciones de crecimiento.

Por sí solo, es difícil determinar si un PER es bueno o malo. Una acción con un PER 30 puede ser una mejor inversión que otra con un PER 15. ¿Por qué? Por el crecimiento. Una acción de una compañía estancada con un PER de 15 nunca alcanzará un rendimiento por encima del 7,5 % (1/15). Mientras que una compañía con un PER 30, y un crecimiento del 20 %, finalmente puede alcanzar un rendimiento superior al 20 %. Este análisis es similar al que se muestra en la tabla 16-2.

Acostúmbrate a poner en práctica la técnica de normalizar el PER con la tasa de crecimiento. Para hacerlo, has de dividir todos las ratios PER entre sus respectivas tasas de crecimiento para llegar a la ratio conocida como precio/beneficio sobre crecimiento o PEG. La G representa la tasa de crecimiento, expresada como una sola cifra (es decir, el porcentaje multiplicado por 100). Así que una compañía con un PER 30 y una tasa de crecimiento del 20 % tiene un PEG de 1,5.

Esto nos proporciona un estándar de comparación. Una compañía con un PER 18 y una tasa de crecimiento del 12 % tiene la misma ratio PEG que una compañía con un PER 30 y una tasa de crecimiento del 20 %. ¿Son los dos PER iguales? ¿30 y 18? Claramente no, hasta que el crecimiento de los fundamentales subyacentes entran en juego, aplicando el PEG, y descubrimos que su precio es el mismo.

La tabla 16-3 es una extensión de la tabla 16-2 para mostrar la relación entre el rendimiento de los beneficios futuros, el PER, y el precio/beneficio sobre crecimiento. Observa lo que ocurre con el PEG y el rendimiento de los ingresos futuros cuando las asunciones de crecimiento aumentan. Una ratio PEG bajo (inferior a 2) corresponde a altos rendimientos de los beneficios futuros.

TABLA 16-3: Crecimiento de los beneficios, rentabilidad de las ganancias y PEG

Bono

Acción 1

Acción 2

Acción 3

Acción 4

Acción 5

Cupón/rentabilidad de las ganancias

5 %

5 %

5 %

5 %

5 %

Inversión

100 €

100 €

100 €

100 €

100 €

Retorno en año 1

5 €

5 €

5 €

5 €

5 €

Rentabilidad de las ganancias

0 %

5 %

10 %

15 %

20 %

Retorno en año 10

5 €

8,14 €

12,97 €

20,23 €

30,96 €

Rentabilidad de las ganancias (Año 1)

5 %

5 %

5 %

5 %

5 %

Rentabilidad de las ganancias (Año 10)

5 %

8,1 %

13 %

20,2 %

31 %

PER Año 1

ND

20

20

20

20

PEG Año 1

ND

4

2

1,3

1

Puedes ver que el valor cuyo PEG es igual a 2 corresponde a un rendimiento futuro de las ganancias de un 13 %. Un PEG de 1,3 equivale a un 20 %, y un PEG de 1 equivale a un rendimiento de las ganancias futuras del 31 % sobre el precio actual de la inversión. Por otro lado, si el PEG sube hasta 4, el rendimiento de las ganancias futuras es tan solo del 8,1 %.

Así que, ¿cuándo podemos decir que una determinada ratio PEG es buena? Todo depende de la tasa de retorno futura que estés buscando, que a su vez depende de los objetivos de la inversión, la aversión al riesgo y las tasas actuales de interés de los bonos, que no conllevan riesgo. Un PEG de 2,7, o menos, implica un rendimiento de los beneficios futuros del 10 % o más. Cualquiera por encima de 2,7 y un rendimiento futuro inferior al 10 %, es probablemente menos rentable y más arriesgado de lo que la mayoría de los inversores estarían dispuestos a aceptar. Un PEG de 1 o menos es genial (pero difícil de encontrar), un PEG entre 1 y 2 es bueno, entre 2 y 3 es marginal, y cualquiera por encima de 3 debería evitarse.

Tasa umbral y la regla del 15 %

Warren Buffett ve el PER y el crecimiento de un modo un tanto distinto, utilizando lo que se conoce como “tasa umbral”. Una tasa umbral es, como su nombre indica, un nivel mínimo de retornos anuales compuestos o una “barrera” por encima de la cual una compañía, y por tanto el precio de una acción, debe ser apta para ser considerada como una buena inversión. Parte del razonamiento de Buffett es el siguiente:

PEG ES UNA HERRAMIENTA, NO LA RESPUESTA

La ratio PEG debería ser utilizada como una guía y una herramienta de inversión, pero ten cuidado de evitar depender en exceso de esta figura rápida, fácil de calcular y de comprender tomando decisiones de inversión a largo plazo. El denominador del PEG es la tasa de crecimiento de los beneficios y los inversores en valor cautelosos observan detenidamente las asunciones de crecimiento y los fundamentales del negocio que las sustentan. La ratio PEG puede ser usada como una selección o herramienta de filtro para identificar acciones para un análisis en mayor profundidad, pero también funciona al final del proceso de valoración para determinar si el precio está en línea con las correspondientes perspectivas de crecimiento. Pero por sí mismo, no es una respuesta.

Si una inversión no puede franquear cierta barrera, ese capital está mejor empleado en cualquier otro sitio. Normalmente él utiliza el límite mínimo del 15 % como estándar de comparación.

Como era de esperar, este análisis revisa el precio actual de la acción, el crecimiento de los beneficios y el precio potencial de la acción a partir de ese crecimiento. Si el precio puede apreciarse a una tasa anual de crecimiento (CAGR, por sus siglas en inglés) igual o superior al límite mínimo, puede entrar en la cesta de la compra. Si el potencial de apreciación es inferior a la tasa mínima, la opción es desechada. O bien el precio por acción es demasiado alto o el crecimiento proyectado demasiado bajo para alcanzar el límite mínimo. Aun a riesgo de poner un ejemplo demasiado simplificado, vamos a considerar Coca-Cola, que se vendía a 60,5 dólores por acción con unos beneficios anuales de 2,34 dólores un PER de 25,9 y un crecimiento anual de los beneficios del 13,3 %.

La tasa de crecimiento de los beneficios es bastante buena para una compañía del tamaño de Coca-Cola, con unas ventas anuales de 28.000 millones de dólares. Pero el hecho de que la tasa de crecimiento de los beneficios se quede por detrás del límite mínimo, de que el PER supere la media del mercado (sobre 18 para el S&P 500 en ese momento) y de que el rendimiento de los beneficios se sitúe por debajo del 4 % nos hace ser escépticos a la hora de considerar Coca-Cola como inversión.

Si llevamos el cálculo un poco más lejos, puedes proyectar lo que sería el beneficio por acción (BPA) de Coca-Cola dentro de 10 años:

2,34 $ · (1+0,133)10 = 8,16 $

Después, calcula el incremento del precio de la acción necesario para alcanzar el límite mínimo del 15 %:

60,50 $ · (1+0,15)10 = 244,75 $

Después, calcula el PER implícito en 10 años:

244,75 $ ÷ 8,16 $, o 30

La acción tendría que tener un PER de 30 después de 10 años, a pesar de crecer de forma dramática para alcanzar ese nivel, un PER que de todos modos es irreal en términos de probabilidad. Dicho de otra forma, el precio de la acción no es probable que aumente a un 15 % con los presupuestos dados. O bien el crecimiento de los beneficios tendría que exceder las expectativas actuales o el actual precio de la acción tendría que ser menor para alcanzar la tasa umbral del 15 %.

Así que utilizando este método probablemente rechazarías invertir con el precio actual.

Antes de rechazar Coca-Cola por completo, deberías considerar si el 13,3 % de crecimiento es una cifra correcta. Si las ventas, la rentabilidad y/o la productividad son susceptibles de experimentar una mejora significativa, Coca-Cola aún podría ser una buena inversión. No olvides los fundamentales subyacentes que generan beneficios y su crecimiento.

Lección 3: Deconstruir el PER

Quizá hayas visto publicados algunas ratios de precio sobre ventas (P/V) o precio sobre valor contable (P/VC). Estas ratios pueden ayudarte a clarificar el precio actual de una acción y el contexto de ese precio. Pero ¿se vinculan con el PER? Y si es así, ¿cómo? ¿Nos dice algo más sobre la compañía la relación entre estas tres ratios? Resulta que sí.

Si examinas por separado el PER (o más específicamente, su inverso rentabilidad sobre precio o rentabilidad sobre ganancias), podrás ver esta relación.

Parte 1, deconstrucción: precio, ventas, beneficio neto

La primera deconstrucción desglosa el precio, las ventas y los beneficios:

beneficios/precio (RG) = beneficios/ventas · ventas/precio

Sí, otra fórmula más. Pero si te fijas bien, te sonará familiar. El cociente beneficios/ventas es lo mismo que el margen de beneficio neto, que es un parámetro clave del éxito. El cociente entre ventas/precio es el inverso del más común de las ratios precio/ventas. Así que la operación podría reformularse del siguiente modo:

precio/beneficios = (1/margen de beneficio) · precio/ventas

Ahora puede ser que una rentabilidad sobre precio esté impulsada por los márgenes de beneficios y por la ratio precio sobre ventas. Una ratio precio sobre ventas (P/V) alta puede estar justificada por un margen elevado de beneficios, porque la rentabilidad sobre las ganancias resultante será favorable. Pero si una compañía tiene una ratio precio sobre ventas alta y un margen de beneficio pequeño, la rentabilidad sobre ganancias resultante será baja y la inversión resultante será dudosa.

¿Qué tipo de ratio precio/ventas tiene sentido?

Si una compañía presenta una ratio precio/ventas de 4, y el de la compañía B es de 1, la mayoría de los inversores se precipitarán ante la oportunidad de comprar acciones de la compañía B. Invierte un euro por cada euro de ventas, y el margen de beneficio hará lo suyo. Es un chollo. Se compran y venden muchos pequeños negocios utilizando esta forma de proceder. Pero ¿qué ocurre si los márgenes de beneficio son bajos de forma perpetua? Los beneficios resultantes sufrirán, y el precio no estará justificado, que es por lo que los inversores no deberían mirar la ratio P/V sin más.

Las ratios precio/ventas inferiores a 2 normalmente se consideran atractivas. Pero depende del margen de beneficio. Algunas compañías en industrias básicas o en comercios minoristas con márgenes pequeños presentan una ratio normalmente inferior a 1. Ford tiene una microscópica ratio precio/ventas de 0,11, pero ha estado perdiendo dinero, e incluso en los buenos tiempos su margen de beneficio neto era tan solo de alrededor del 3 %.

Cuando la ratio precio/ventas aumenta hasta 3, la mayoría de los inversores se vuelven escépticos. Si es 4 o más, deberás estar alerta, a menos que los márgenes de beneficio y/o el potencial de crecimiento sean excepcionales. Microsoft, a diferencia de Ford, tiene un margen de beneficio neto cercano al 30 %, así que quizá una ratio precio/ventas aparentemente desorbitada de 6,15 no es tan extraña, siempre que los beneficios monopolísticos se puedan mantener.

De nuevo, como ocurre con la mayoría de herramientas, no se debe abusar de la deconstrucción de la ratio precio/ventas, ni depender en exceso de sus resultados, pero es una buena forma de comprobar si el precio está en equilibrio con las ventas y con los beneficios potenciales.

Parte 2, deconstrucción: precio, valor contable, retorno sobre el capital (ROE)

Las rentabilidades sobre las ganancias pueden examinarse de otro modo: el valor contable y el retorno obtenido sobre el valor contable, que es más conocido como retorno sobre el patrimonio neto o ROE. Una compañía con un retorno sobre el capital alto es, en principio, una buena opción de compra, a menos que el precio no guarde relación con la acción subyacente. Y aquí entra el tercer “primo” del PER: la ratio precio sobre valor contable (P/VC).

PRECIOS DESORBITADOS

Sorprendentemente, en el ciclo alcista de 1999-2000 las ratios P/V se pusieron en órbita. En un punto, Cisco tenía un ratio P/V de 30 (82 dólares sobre 2,65 dólares de ventas por acción). Con una ratio P/V de 30, ¡el margen de beneficio neto tendría que ser del 100 % solo para llegar a un PER de 30 o una rentabilidad sobre las ganancias del 3,3 %! Los márgenes de beneficios elevados y el crecimiento alto deberían ser seguros, pero el negocio tendría que crecer muchísimo para justificar ese tipo de valoraciones. Hoy, después de una caída del 66 % de sus máximos de 2000, el precio es alrededor de 28 dólares sobre unas ventas de 6 dólares por acción. Eso es un ratio P/V de 4,7 sobre un margen de beneficios neto del entorno del 22 %. Muchas cosas tienen que salir bien durante mucho tiempo para justificar el precio actual.

OBSERVA LOS GRANDES NÚMEROS

Cuando la valoración del precio de una acción está construido sobre ratios P/V altas y márgenes sobre beneficio neto muy elevados, ten precaución con la “ley de los grandes números” y la competencia. La ley de los grandes números dice que, tarde o temprano, las cosas tenderán hacia sus medias o hacia la normalidad. La ratio P/V, y por tanto el precio de la acción, puede ser vulnerable a sorpresas a la baja si los márgenes demuestran no ser sostenibles. Microsoft sustenta su precio y ratio P/V alta con unos márgenes excepcionales. Eso puede estar bien para un dominante de mercado como Microsoft, pero otras compañías “mortales” pueden estar al borde del precipicio. Las compañías con ratios P/V muy bajas y márgenes bajos pueden sostener valoraciones en su precio con ventas altas o crecimientos de ventas altos, pero vigila las caídas en ventas. Los comercios minoristas, especialmente los “conceptos” glamurosos, a menudo, están al borde de un precipicio como es la caída de las ventas. Como en el golf, mantenerse alejado de los bordes y hacia el medio es la mejor apuesta.

Cuando te decidas a comprar un paquete de acciones, lo ideal sería recibir un euro de capital social por cada euro invertido. Sin embargo, es raro que se dé el caso. Las prácticas contables distorsionan el verdadero valor del capital social de las compañías, y la aproximación de euro por euro omitiría el crecimiento y el potencial de crecimiento de ser considerado. Normalmente, las compañías se venden por un múltiplo de su valor contable. Las compañías que se vendan por un precio inferior al valor contable son difíciles de encontrar y puede ser indicativo de activos sobrevalorados u otras formas de problemas financieros. La escuela clásica de la inversión en valor de Graham abogaba por comprar compañías por debajo de su valor contable o capital circulante, pero las oportunidades “limpias” raramente aparecen hoy.

La ecuación:

rentabilidad sobre las ganancias (RG) = beneficios/patrimonio neto(ROE) · patrimonio neto/precio (1/(P/VC))

o

precio/beneficios (P/E) = 1/ROE · precio sobre valor contable (P/VC)

Así como ocurre con la ratio precio/ventas y los márgenes de beneficio, una combinación adecuada del retorno sobre el capital (ROE) y una ratio precio/valor contable razonable son indicadores de valor. Debido al amplio espectro de prácticas contables existentes, las reglas inflexibles son menos fiables, pero las compañías con un ROE superior al 20 % y una ratio precio sobre valor contable de 5 o menos alcanzan una rentabilidad sobre las ganancias con un enfoque equilibrado.

Así como ocurre con la ratio precio/ventas y los márgenes de beneficio, una combinación adecuada del retorno sobre el capital (ROE) y una ratio precio/valor contable razonable son indicadores de valor. Debido al amplio espectro de prácticas contables existentes, las reglas inflexibles son menos fiables, pero las compañías con un ROE superior al 20 % y una ratio precio sobre valor contable de 5 o menos alcanzan una rentabilidad sobre las ganancias con un enfoque equilibrado.

Una parte considerable de los capítulos 13 y 14 se emplea para desglosar el ROE y entender sus principales factores determinantes. Si la compañía presenta unos buenos retornos sobre el capital, presentes y futuros, y una ratio precio/valor contable relativamente bajo en la actualidad, puede haber entrado en “territorio” de valor.

De nuevo, Microsoft proporciona la parte superior de la relación P/VC-ROE, con una ratio precio/valor contable de 10,3 y un espectacular retorno sobre el capital (ROE) por encima del 43 %. Más “normal” es el de Hewlett-Packard, con una ratio precio/valor contable de 3,6 y un retorno sobre el capital (ROE) del 18,6 %.

De nuevo, la ley de los grandes números y la competencia pueden hacer su aparición en el momento menos oportuno. Unas ratios precio/valor contable muy altas pueden estar siendo sostenidas por un ROE muy alto, pero por sí mismo un ROE muy alto es difícil de sostenerse (ver capítulo 13).

¿ES IMPORTANTE COMPARAR MANZANAS CON MANZANAS?

Las acciones financieras tienden a venderse con las ratios P/VC más bajas porque gran parte de su valor contable se basa en tesorería o activos equivalentes, no fábricas u otros activos difíciles de valorar en términos contables. Así que tiene todo el sentido comprar un P/VC y cifras de ROE dentro de una industria, no a través de diferentes industrias. Pero ¿qué hay de la ratio P/V y el margen de beneficios neto?

¿Deberías compararlos también dentro de un sector? Resulta que, aunque puede que eso sea lo mejor, no es tan importante. Las ratios P/V tienden a variar entre compañías principalmente debido al crecimiento, lo que se traduce bien entre negocios, mientras que las ratios P/VC varían por la valoración de los activos, que puede ser más específica en función de la industria.

Lección 4: Precio sobre flujos de caja

Hoy día, gran parte del análisis que se ve o se hace va más allá de la ratio PER. Muchos analistas e inversores sofisticados prefieren ver el precio en comparación con los flujos de caja o flujos de caja libres como verdaderos indicadores del rendimiento de la compañía. ¿Por qué? Porque los beneficios pueden controlarse, pero en el largo plazo el flujo de caja es el flujo de caja.

Así que los inversores hoy día suelen inclinarse por mirar directamente a las ratios de precio a flujos de caja (P/FC) o precio a flujo de caja disponible (P/FCD). El concepto es simple: ¿qué cantidad de liquidez revierte la compañía por cada euro invertido?

Desafortunadamente, los flujos de caja no siempre nos dan la idea más fiable de una compañía, en especial en el corto plazo. Las compras de inmovilizado y los ajustes en el capital circulante (existencias, cuentas a cobrar) con frecuencia distorsionan la imagen de la compañía a corto plazo, así que los inversores deberán fijarse en el largo plazo y en los flujos de caja libres. Desde el capítulo 8, el flujo de caja “libre” ha sido descrito como el beneficio neto, más depreciaciones y amortizaciones, menos los desembolsos anuales medios de capital, menos (o más) los cambios en el capital circulante.

Desafortunadamente, conseguir unas cifras válidas de flujos libres de caja lleva su trabajo, especialmente para conseguir la visión adecuada a largo plazo. No encontrarás estas cifras en los estados financieros de la mayoría de las compañías, ni en los informes o en los periódicos. Yahoo! Finance muestra flujos de caja en su página de “Estadísticas”, pero es una visión cortoplacista. Y aunque Value Line proporciona muchos datos, aún tendrás que hacer algunos cálculos.

En cualquier caso, si consigues una cifra fiable de la ratio P/FCL (precio/flujo de caja libre) tendrás un buen barómetro y estándar de comparación. La rentabilidad sobre las ganancias puede ser reemplazada por el “rendimiento de los flujos de caja” para obtener un indicador más fiable de lo que realmente obtendrás del negocio al final.

Lección 5: Reglas rápidas para reconocer valor y falta de valor

Esta lección resume cómo utilizar el PER y su “familia” para reconocer el valor y la falta de valor en las acciones y en su precio. Muchos de ellos pueden encontrarse en filtros ordinarios de acciones, así que es posible utilizar estos elementos no solo para una valoración final, sino también para la selección de acciones.

Valor

Primero, encuentra una compañía con fundamentales sólidos y en crecimiento, con motores del ROE mejorando e intangibles. A continuación:

Rentabilidad sobre las ganancias > rendimiento de los bonos (tarde o temprano, algún tipo de compensación por el riesgo que conllevan las acciones).

PEG de 2 o menos (crecimiento a un precio razonable).

Crecimiento potencial del precio de la acción excede la tasa umbral (por ejemplo, 15 %, 10 años, es probablemente mejor que la mayoría de otras inversiones).

P/V < 3 y margen de beneficios > 10 ٪ (buena rentabilidad a un precio razonable).

P/VC < 5 y ROE > 15 ٪ (buenos retornos en conjunto a un precio razonable).

Las acciones de las compañías que encajan los factores anteriores (cuantos más factores, mejor) son más probables de ser un buen valor dado su precio.

Falta de valor

Rentabilidad sobre las ganancias < rentabilidad del bono con bajas perspectivas de crecimiento.

PEG > 3, con crecimiento bajo o no sostenible.

Crecimiento del precio de la acción se queda corto con respecto a la tasa umbral (por ejemplo, 15 %).

P/V > 3 con márgenes pequeños.

P/VC > 5 con un ROE bajo.

Tomar la decisión de compra

La mayor parte de este capítulo trata de cómo utilizar el PER como herramienta principal para relacionar el precio de una compañía con su valor. Pero gran parte de los capítulos 12 a 14 está dedicada a calcular el valor intrínseco y estratégico, y estos solo forman parte en cierto modo de la fórmula del PER, a través de los beneficios. ¿Acaso el compromiso de tratar las inversiones como la decisión de comprar una casa ya es historia?

Como habrás adivinado, la respuesta es no. Todas las piezas de una valoración en profundidad proporcionan un mejor entendimiento de la compañía, un mejor entendimiento de los fundamentales sobre los cuales se generan los beneficios y los futuros retornos de los propietarios. Y ayudan a delimitar la estimación de beneficios y la confianza de los inversores en las estimaciones.

Pero es importante traer a colación algunos otros principios y razonamientos que hay que considerar en la decisión de compra.

¿Qué ocurre con el valor intrínseco?

Más de diez páginas del análisis detallado del precio utilizando el PER, la rentabilidad sobre las ganancias y las ratios precio sobre valor contable, precio sobre ventas y ¿ni una palabra sobre el valor intrínseco? ¿Después de dedicarle más de quince páginas en el capítulo 12? ¿Después de repetidas citas de Graham y Buffett acerca de cómo los retornos sobre el capital y el valor intrínseco determinan el verdadero valor de una compañía? Esto merece una explicación.

Y la explicación es simple. Si te has tomado la molestia de calcular el valor intrínseco, y te sientes conforme con el resultado obtenido como medida del valor de un negocio, utilízalo. La fórmula es realmente sencilla: si el precio es superior al valor intrínseco, la acción está cara; si es inferior al valor intrínseco, está infravalorada; para los fanáticos de las matemáticas, eso es una compra si el precio sobre valor intrínseco (P/VI) es menos de 1 y una venta si el P/VI es mayor de 1.

¿Así que dejamos de lado el PER para utilizar en su lugar el P/VI? No. El PER y en especial la ratio precio/beneficio con crecimiento analizan lo mismo: los beneficios y el crecimiento. El valor intrínseco analiza el crecimiento de los beneficios con más detalle, utilizando distintas tasas de crecimiento. Además, analiza explícitamente los tipos de interés del momento y el riesgo a través del coste del capital, mientras que el PER y el precio/beneficio con crecimiento solo lo analizan indirectamente utilizando comparaciones de rentabilidad sobre las ganancias.

Así, el PER y su familia están estrechamente vinculados al P/VI, y debido a la complejidad del valor intrínseco y al hecho de que nunca hemos visto una ratio P/VI en ningún artículo o cualquier otro tipo de recurso que nos provea de información financiera, es bueno atender a los dos enfoques. Ambos principios y sus resultados proporcionan un análisis valioso.

¿Qué ocurre con los elementos estratégicos?

Los elementos financieros estratégicos y los intangibles, analizados en profundidad en los capítulos 13 y 14, contribuyen principalmente a la comprensión de la compañía y a apoyar las proyecciones de crecimiento utilizadas en los modelos de fijación de precios. Pueden resultar especialmente importantes para determinar infravaloración o sobrevaloración. Si la tasa de crecimiento actual para Coca-Cola está proyectada a un 13,3 % puedes, por tu propio entendimiento de los elementos intangibles y estratégicos financieros, decidir si esta cifra tiene sentido y qué escenarios alternativos te gustaría enfatizar. Los inversores en valor no deberían perder nunca de vista los factores principales que determinan el valor intrínseco de una compañía, y tampoco mostrarse reacios a reevaluar una compañía si estos cambian.

No olvides la liquidez y la deuda

No hay duda de que tiene sentido analizar los beneficios, los activos y las perspectivas de crecimiento de una compañía. Pero ¿no estaría bien, si vas a comprar un negocio, saber simplemente que tiene mucho dinero en el banco?

Para la mayoría de las compañías, la liquidez es el rey. Vale lo que vale y puede ser utilizada para lo que se quiera. Claramente, si fueras a comprar una compañía por 100.000 euros y esta tuviese 100.000 euros libres de cargas figurando en los libros contables, sería un negocio redondo, a menos que la compañía pierda dinero constantemente o sea objeto de una demanda, o algo similar. La caja le daría todo el valor de su precio de compra y la compañía sería esencialmente gratis.

Ahora bien, esto no ocurre a menudo. Pero encontrarás casos en los que una compañía esté nadando en liquidez, medida en base efectiva por acción. Una compañía con un precio de 15 euros con 5 euros de liquidez por acción en sus libros tiene mucho más margen de seguridad que otra que solo tiene 50 céntimos. El pequeño fabricante industrial de herramientas láser Coherent, Inc. se vende a unos 30 dólares por acción y tiene más de 14 dólares por acción de liquidez. Es un gran colchón, uno muy bueno, de hecho, tanto que algunos grandes inversores se están preguntando por qué no se les ha repartido una parte.

Ahora, cuando te fijes en la liquidez, asegúrate de que esté libre de deuda, al menos a largo plazo. De hecho, Coherent tiene alrededor de 75 centavos por acciones de deuda en el balance general, así que no representa una parte importante, y la liquidez parece estar libre de cargas y representar un verdadero valor para la compañía. También has de tener cuidado con las empresas de nueva creación u otras situaciones en las que una parte importante de la liquidez puede haber sido recibida recientemente, como empresas con la llamada “tasa de quemado” para financiar el desarrollo del negocio.

Como con otros componentes del valor, no existen reglas implacables que establezcan qué cantidad de liquidez debe tener una compañía o cuántos euros por acción debe tener para cierto precio de sus acciones. Es una valoración personal, pero en la mayoría de los casos cuanta más liquidez, tanto mejor.

Compra barato, aumenta tus posibilidades

Los inversores en valor compran barato. ¿Por qué? Por dos razones:

Proporcionan un margen de seguridad.

Permite mejores retornos en términos proporcionales en el dinero invertido.

Probablemente el segundo error de inversión más común (tras tirar dinero bueno sobre dinero malo) es buscar y comprar una gran compañía (con crecimiento, valor intrínseco, fundamentales sólidos e intangibles), pero pagando demasiado por ella. Pagar demasiado genera simultáneamente vulnerabilidad hacia abajo y límites al potencial de subida. Las matemáticas del rendimiento inferior al mercado fueron detalladas en el capítulo 4 y deberían ser razón suficiente para comprar barato y proporcionarte el suficiente margen de seguridad.

4 Convertirse en un inversor en valor

EN ESTA PARTE…

Ofrecemos información sobre la fijación de objetivos y el desarrollo de tu propio estilo de inversión en valor. Ofrecemos algunos comentarios sobre cómo averiguar lo que mejor funciona para ti. Puesto que las opciones de inversión en valor van más allá de las acciones ordinarias, presentamos capítulos que explican los fondos de inversión, los bonos y los valores convertibles, inversiones inmobiliarias y sociedades de inversión inmobiliaria.

Capítulo 17 Paquetes especiales: fondos, SOCIMI y fondos cotizados para inversores en valor

EN ESTE CAPÍTULO

Cómo utilizar los fondos abiertos y fondos de capital fijo en la inversión en valor

Comprender las SOCIMI (REIT, por sus siglas en inglés)

Explorar los fondos cotizados (ETF) como alternativa a otras fórmulas de inversión activa

Cualquier consumidor sabe que un paquete de productos a veces es una mejor inversión que comprar las cosas por separado. Comprar un ordenador ya ensamblado a un precio determinado a menudo es mejor que comprar cada uno de sus componentes individualmente.

Y cualquier inversor individual sabe que no siempre va a poseer los conocimientos, habilidades o el tiempo necesario para elegir las mejores compañías en las que invertir.

Estos dos elementos nos invitan a fijarnos en los distintos productos de inversión; esto es, vehículos de inversión creados y gestionados por profesionales para proporcionar a los inversores la oportunidad de adquirir un paquete de inversiones preparado.

Aunque suponen un coste, estos productos, diseñados y gestionados por profesionales, pueden resultar útiles a los inversores en valor en muchos sentidos. En este capítulo exploraremos los tres grupos más importantes de paquetes de productos de inversión —los fondos de inversión, las SOCIMI y los fondos cotizados (ETF)— para conocer cómo encajan en el esquema de inversión en valor.

Fondos de inversión

Aunque la selección y adquisición de valores individuales proporciona a los inversores más que hacer y más de lo que hablar con sus amigos, los fondos de inversión son la columna vertebradora de la mayoría de las carteras. Según el Investment Company Institute, una asociación de gestores de fondos inversión, la mitad de las familias americanas tienen inversiones en al menos un fondo de inversión. Y al menos la mitad de todas las inversiones de los vehículos IRA y 401(k) [productos de ahorro] se hacen a través de fondos de inversión de renta variable.

Fidelity, Vanguard, Oppenheimer y Putnam son todos ellos fondos de inversión conocidos. Los medios de comunicación financieros continúan haciéndose eco del rendimiento de los fondos de inversión dotando a sus gestores del estatus de celebridades. Pero hasta ahora te habías hecho a la idea de que la inversión en valor es una herramienta de uso propio, ¿no? Investigar compañías, evaluarlas y comprarlas cuando el precio es adecuado. Los inversores en valor se preparan para llevar a cabo su propio análisis con el objeto de encontrar buenas compañías que mantener en cartera a largo plazo. Así que, ¿qué tienen que ver aquí los fondos de inversión?

Lo cierto es que algunos fondos de inversión actúan como lo haría un inversor en valor de forma individual. No hay muchos, y las definiciones de “valor” han evolucionado, pero aún existen. Y si puedes tener a un gestor de fondos y su equipo para que hagan exactamente lo mismo que tú harías, con toda la costosa información profesional a su disposición, ¿por qué no intentarlo? Los inversores de Berkshire Hathaway lo han hecho durante años, así que, ¿por qué tú no?

No obstante, es cierto que la inversión en fondos no está hecha para todo el mundo, y en un momento examinaremos los pros y los contras. Debes saber que cada fondo de inversión es distinto y que todos ellos presentan matices específicos con los que el inversor particular tendrá que familiarizarse. Incluso un inversor experimentado se agobiaría con la cantidad de fondos que hay para elegir. Con tantos disponibles, ¿cómo elegir uno de inversión en valor?

La primera parte del capítulo 17 explora los fondos tradicionales o abiertos y su papel en la inversión en valor como alternativa a la selección individual de valores. Después de cubrir los fondos tradicionales abiertos, los fondos de inversión cerrados serán el foco de atención. Después pasaremos a sus primos más lejanos: las SOCIMI y los fondos cotizados.

Este capítulo no nos da una visión de profundo calado sobre los detalles y los matices de los fondos de inversión y su funcionamiento. Esa es una tarea objeto de otros libros, y hay muchos que se ocupan de ella: el de Eric Tyson, Mutual Funds for Dummies (5.ª edición), es solo un ejemplo.

Una breve historia

Aunque los fondos aparecieron como vehículo de inversión por primera vez en 1924, su configuración legal y su régimen jurídico son en gran medida producto de la ley de Compañías de Inversión de 1940 (Investment Company Act), una ley que define muchas de las normas para entidades con un régimen especial conocidas como “compañías o sociedades de inversión”.

La función de estas “sociedades de inversión”, en esencia, es evitar la fiscalidad corporativa —y en consecuencia, la doble imposición— en los retornos de los fondos.

Como contrapartida a la exención fiscal, las compañías de inversión deben pagar el 90 % o más de sus beneficios a los inversores. Estas compañías también están obligadas a atender requerimientos de información específicos y a observar ciertas normas sobre marketing para proteger a los inversores.

El primer boom de los fondos de inversión tuvo lugar en la década de 1960, a medida que los mercados crecieron y un mayor número de inversores individuales veían los fondos de inversión como una forma de invertir sin involucrarse demasiado en el por aquel entonces oscuro mundo del análisis de inversión y servicios completos de empresas de corretaje.

Sin embargo, los fondos de inversión retrocedieron un poco a medida que los mercados se fueron “democratizando” en las décadas de 1970 y 1980, con unas comisiones más reducidas e interfaces más amigables para el consumidor por parte de los brókers de descuentos. Pero también lograron un impulso con la llegada de las cuentas dirigidas 401(k) y otros planes de ahorro para la jubilación, y de la creciente población y de la extendida inversión en el mercado de valores. Los fondos de inversión también ganaron auge al poder ser contratados a través de los brókers de descuento.

El boom de internet de la década de 1990 hizo la inversión individual aún más sencilla, y los inversores más agresivos comenzaron a relegar a los fondos al campo de los ahorros para la jubilación, invirtiendo el resto de sus activos en valores individualmente seleccionados. Por supuesto, esta tendencia se retrajo con el estallido de la burbuja puntocom y muchos de los inversores se refugiaron en la seguridad proporcionada por gestores profesionales.

Durante la primera década del siglo XXI, dos factores han causado, una vez más, la retirada de los fondos de inversión tradicionales: 1) la llegada de los fondos cotizados a un precio más bajo, una alternativa más liquida que examinaremos más adelante en este capítulo; y 2) la exposición de prácticas operativas sin escrúpulos en algunos de los más grandes y conocidos fondos de inversión.

Aún hoy los fondos de inversión son un buen medio para iniciarse y construir una cartera de inversión. Los inversores en valor de hoy día deberían conocer los fondos de inversión tradicionales, tanto los fondos de capital fijo como los fondos abiertos, así como las SOCIMI y alternativas como los fondos cotizados, que veremos más adelante en este capítulo.

Cómo funcionan los fondos tradicionales

Encontrarás fondos agrupados en dos categorías principales: fondos abiertos y fondos de capital fijo. Son bastante diferentes. Los fondos abiertos son los fondos tradicionales que verás normalmente en los periódicos y de los que escucharás hablar en la televisión. Mientras estos fondos dominan el sector de las sociedades de inversión, los fondos de capital fijo en realidad pueden generar mejores valores a un inversor.

Cada día verás en el periódico las cotizaciones de cerca de 9.000 fondos abiertos. La mayoría es parte de un grupo de fondos más grande, como Fidelity, Oppenheimer o TIAA-CREF. No existe intercambio de acciones; las acciones de los fondos abiertos no se compran y venden entre los partícipes del fondo, sino más bien entre los particulares y el propio fondo. Los particulares depositan dinero, ya sea mediante cheque o mediante una plataforma de corretaje. Ese pago entra a formar parte inmediatamente del fondo y se convierte en acciones propiedad del inversor. Cada acción representa la cuota proporcional que el inversor posee del valor neto de los activos de ese fondo. Si el inversor vende o reembolsa las acciones, estas salen de su cartera y se le abonan al inversor o se le envía un cheque con su parte proporcional de las participaciones netas en el fondo.

¿No estás seguro de si es un fondo abierto o un fondo de capital fijo? Fíjate en el símbolo: los símbolos de todos los fondos de inversión abiertos tienen cinco letras. Los fondos de capital fijo tienen símbolos de tres o cuatro letras. Además, los fondos de inversión abiertos normalmente aparecen en la sección de los periódicos de fondos, mientras que los fondos de capital fijo normalmente aparecen en una lista separada creada al efecto.

Precios

Cuando inviertes en un fondo de inversión, en realidad estás adquiriendo un derecho sobre una parte proporcional de los títulos que posee el fondo, que normalmente se traduce en una combinación de acciones, bonos, liquidez y otras inversiones, de acuerdo con lo establecido en tus propias normas y su estrategia de inversión.

El precio de las acciones de un fondo se conoce como valor neto de los activos o valor liquidativo (NAV, por sus siglas en inglés). El valor liquidativo se determina sumando el valor del conjunto de los activos —títulos y liquidez—, restando las obligaciones o los gastos devengados y dividiendo el total por el número de acciones en circulación.

El valor liquidativo fluctúa cada día de acuerdo con el movimiento de los precios de mercado de los títulos detentados por el fondo, pero no cambia sobre la base de inversiones adicionales o retiradas en él. El dinero recibido por las aportaciones de nuevos inversores se convierte en activos líquidos para el fondo, mientras que las retiradas de inversores van seguidas de reducciones en los activos líquidos y a veces por venta de títulos, si el colchón de liquidez del fondo es empleado.

No hay límite al número de acciones que un fondo puede emitir. Sin embargo, los fondos de capital fijo sí tienen un número limitado de acciones que pueden emitir. Los fondos abiertos deben estar preparados para recomprar acciones a los inversores todos los días, así que normalmente han de tener liquidez suficiente en sus cuentas para hacer frente a estas retiradas.

Comisiones y gastos

Los grandes fondos de inversión —como Fidelity, Vanguard y Oppenheimer— ofertan, venden y gestionan una gran cantidad de fondos de inversión desde unos cuantos a cientos de ellos (como en el caso de Fidelity). Gestionar un fondo o un grupo de fondos implica hacer un gran trabajo de investigación y selección de inversiones, monitorizar el rendimiento, pagar a los inversores, archivar documentos regulatorios y mucho más. Como podrás imaginar, estos servicios no son gratis. Y ten en cuenta que estas compañías también tienen ánimo de lucro.

El resultado —que probablemente ya conozcas— es que la mayoría de los fondos de inversión cargan considerables tarifas a sus inversores por estos servicios, que oscilan entre el 0,5 % y el 2 % anual del valor neto de los activos e incluso más. Así que si has invertido 20.000 euros en un fondo, tendrás que pagar entre 100 y 400 euros al año, simplemente por la gestión y comercialización del fondo. (Sí, como inversor paga por vender el fondo a otros inversores a través de algo conocido como la comisión 12b-1.)

Puede no parecer demasiado, pero un pequeño repaso del capítulo 4 muestra con sorprendente detalle el coste que tiene un rendimiento inferior al del mercado —y una comisión fija que sale de su cartera de inversiones sale directamente de sus retornos de mercado—. Míralo de otro modo: si tu fondo consigue un 5 % anual por tus inversiones, y carga un 1 % en concepto de comisión de gestión, te estás llevando un 20 % de sus beneficios por generarlos.

Si estás pensando en fondos de inversión, averigua primero cuáles son sus comisiones y qué está obteniendo a cambio por tu dinero. Pero recuerda también que aunque las comisiones pueden ser altas, estás recibiendo un servicio por ellas, y puede que merezca la pena el coste a cambio de una gestión profesional y quitarse de encima la selección de acciones.

Fondos con comisiones de entrada y sin ellas

Además de las comisiones de gestión y otros costes, con frecuencia escucharás los términos “con comisión de entrada” y “sin comisión de entrada”, que son utilizados para describir distintos tipos de fondos. Los fondos con comisión de entrada añaden cargas por ventas, normalmente por adelantado, pero también en el momento de la venta. A menudo estos recargos son significativos, pero también pueden cobrar comisiones de gestión, haciendo que los fondos con comisión de entrada funcionen mejor para los inversores a largo plazo. Muchos fondos de inversión ofrecen una elección entre los valores A, B, C y quizá D, permitiéndote elegir qué cantidad quieres escoger al principio, al final o durante tu participación en el fondo. Los recargos por ventas —la comisión de entrada— normalmente cubren los costes de marketing, pero pueden no cubrir las comisiones de gestión en su totalidad.

Los fondos sin comisión de entrada, por otro lado, no establecen comisiones por adelantado o comisiones de ventas por reembolsos, pero en su lugar cobran por costes de marketing y comisiones de gestión, detrayendo por estos conceptos cantidades del valor del fondo. Los fondos sin comisión de entrada pueden constituir una rémora aún mayor en el rendimiento a largo plazo.

Normalmente, la decisión de “con comisión de entrada” o sin ella no tiene nada que ver con el estilo de inversión del fondo, su rendimiento o la calidad de las inversiones. Más bien tiene que ver con la cantidad de tasas que estés dispuesto a pagar y cuándo quieras hacerlo. Puedes comprobar que los fondos con comisión de entrada son mejores para el largo plazo, porque la cantidad que se detrae de los rendimientos anuales que son reembolsados —o mejor aún, que son reinvertidos— es relativamente más pequeña. Toda la fuerza de la capitalización compuesta es desatada. Y, en algunos casos, comisiones de reembolso preestablecidas son eliminadas si el fondo es mantenido durante el tiempo suficiente, normalmente ocho o diez años para los fondos que emplean esta práctica. Por otro lado, los fondos sin comisión de entrada son mejores para estrategias cortoplacistas y no te verás afectado por comisiones por ventas o reembolso, que pueden ser como mucho el 5 % del valor de su inversión (por ley, existe un límite del 10 %).

Como inversor en valor, primero deberías comprobar si el fondo concuerda con tu filosofía y estilo de inversión y si tiene un buen historial de rentabilidad. Si es así, deberías averiguar cómo se gestionan las comisiones y elegir uno de acuerdo con sus tarifas y por cuánto tiempo estás dispuesto a invertir en él.

Una cuestión de estilo

Dejando de lado la mecánica de los fondos de inversión abiertos, es hora de explorar cómo los distintos fondos, o tipos de fondos, pueden satisfacer tus necesidades como inversor en valor.

Existen literalmente decenas de tipos de fondos de inversión, desde los más agresivos que especulan en compañías pequeñas hasta los más estables, los fondos de renta fija a corto plazo. Bonos, acciones, internacionales, nacionales, de crecimiento, de reparto, fondos de inversión libre, opciones, opciones convertibles, bonos exentos de impuestos, bonos con alto rendimiento, bonos del gobierno, y así podemos seguir indefinidamente, sin mencionar las combinaciones de los anteriores y, por supuesto, los fondos de valor.

Cubrir el espectro total de las opciones de fondos que existen está fuera de nuestro alcance y es una tarea más apropiada para otros libros y materiales educativos especializados en ellos.

Los fondos de inversión están, por supuesto, agrupados de acuerdo con su estrategia principal o esfera de inversión: crecimiento, ingresos, mercados emergentes, Asia-Pacífico o incluso fondos para países específicos. Estas agrupaciones, por su naturaleza, proporcionan al inversor una idea de lo que el fondo trata de hacer, sin mencionar que constituyen un criterio para la selección del fondo.

Pero el mundo de las inversiones, gracias principalmente al fondo de inversión y portal de inversiones Morningstar (www.morningstar.com), ha acabado agrupando los fondos de inversión de acuerdo con el tipo de compañías en las que invierten principalmente. El “tipo”, en este caso, hace referencia 1) al perfil fundamental del negocio y 2) al tamaño del mismo.

La expresión “perfil fundamental del negocio” es peculiar, pero precisa. El selector de estilo diferencia entre los atributos “crecimiento” y “valor” a partir de cómo las inversiones de los fondos se alinean con parámetros específicos de crecimiento. Los analistas de Morningstar clasifican los fondos de acuerdo con cómo sus inversiones se comparan con las de sus competidores con respecto a las siguientes medidas de valoración:

Ratio PER (en particular, precio a beneficios proyectados)

Ratio precio sobre flujos de caja (P/FC)

Precio sobre ventas

Precio sobre valor contable

Rentabilidad de los dividendos

... y las siguientes medidas de crecimiento:

Crecimiento de los flujos de caja

Crecimiento del valor contable

Si la mayoría de las compañías entran dentro de las principales medidas de valoración por la parte alta, el fondo es considerado un fondo de valor.

La caja de estilo inversor de Morningstar

Morningstar ha desarrollado una forma única y generalmente aceptada de clasificar el estilo de inversión de un fondo. La caja de estilo de inversión clasifica el perfil fundamental de inversión frente al tamaño típico de las compañías en las que el fondo invierte.

La figura 17-1 muestra un ejemplo de caja de estilo para los fondos de inversión estadounidenses. Estos fondos pueden colocarse en el eje valor/crecimiento como valor, crecimiento o una mezcla de ambos, en función de cómo el espectro de compañías en las que invierte puntúa comparado con otros fondos.

Así es como el eje está clasificado:

Pequeñas o empresas de pequeña capitalización: compañías con una capitalización bursátil de menos de 1.000 millones de dólares.

Medianas o empresas de mediana capitalización: compañías entre 1.000 y 5.000 millones de dólares de capitalización.

Grandes o empresas de gran capitalización: compañías de más de 5.000 millones de dólares de capitalización.

FIGURA 17-1: Caja de estilo de inversión de Morningstar de fondos de acciones, RiverSource Midcap Value Fund

BUENO, PERO NO HASTA EL FINAL

Tras una revisión, esta nueva caja de estilo de inversión de Morningstar comenzó a estar vigente a partir de junio de 2002, reemplazando así una forma mucho más simple de clasificar los fondos utilizando tan solo dos parámetros: el PER y la ratio precio sobre valor contable.

La profundidad adicional ayuda. Uno de los objetivos de Morningstar era facilitar a los fondos mezclar estilos; de hecho, un fondo de “valor” puede tener algunos valores de crecimiento y ser considerado como tal si la mayor parte de sus posiciones aún están constituidas por compañías con una valoración fuerte. El hecho de que los fondos sean evaluados en relación con otros en lugar de seguir unos estándares de valoración estrictos es también bueno.

Sin embargo, aun incluyendo algunas acciones de “crecimiento” en un fondo de “valor”, el enfoque aún hace una distinción entre “crecimiento” y “valor”. Como hemos subrayado desde el principio del libro, el crecimiento puede ser un importante componente de la ecuación del valor. Dicho de otra manera, una acción de crecimiento puede ser una acción de valor, y un fondo repleto de acciones de crecimiento puede ser un fondo de valor si utiliza un enfoque racional basado en el valor intrínseco para seleccionar los valores.

Dicho esto, la caja de estilo de inversión es una forma muy práctica de clasificar los fondos para luego hacer un análisis más profundo, y es loable la simplicidad y la utilidad que proporcionan para analizar con rapidez el estilo de inversión de un fondo.

Analizar fondos de inversión

Si estás planeando incluir fondos de inversión tradicionales en tu cartera, al igual que con las acciones necesitarás una aproximación sólida para evaluar los fondos y las fuentes de información necesarias para tu investigación.

¿En qué hay que fijarse?

Como hemos dicho antes, elaborar una guía completa para evaluar los fondos queda fuera del alcance de este libro, pero aquí son presentados algunos elementos en los que un inversor en valor debería fijarse para empezar:

Estilo: de la caja de estilo de inversión, y de forma más genérica, en qué invierte el fondo y cómo de cerca se mantiene de ese estilo.

Misión y objetivos: ¿qué están tratando de conseguir los gestores del fondo?

Comisiones/gastos: ¿qué costes tiene en comparación con fondos similares?, ¿qué disminución van a suponer los costes sobre el rendimiento de tus inversiones?

Principales posiciones: como inversor en valor, no tienes mejor forma de decidir si un fondo concuerda con tu estilo más que fijarte en sus inversiones. Si esas inversiones, especialmente las de mayor calado, superan tu juicio de valor, probablemente el fondo lo está haciendo bien. No temas utilizar estas listas para ideas de inversión, pero ten en cuenta que llevan fecha del último informe anual y pueden no estar actualizadas.

Rentabilidades: de forma intuitiva, puedes pensar que la rentabilidad es lo primero en lo que hay que fijarse, pero muchos inversores en fondos lo dejan para el final. ¿Por qué? Porque el pasado puede no predecir el futuro, y de hecho podría indicarnos que el fondo está expuesto a una caída (de ahí el interrogante). La mejor aproximación es evaluar los fondos frente a sus competidores en la misma categoría en vez de tomar las rentabilidades pasadas como una muestra evidente de éxito en la gestión.

Servicios de análisis

Hay muchos, y Yahoo! Finance tiene una sección de “Fondos de Inversión”. Aunque también puedes investigar cada fondo individualmente entrando en su página web.

Pero, de lejos, el portal más completo al servicio del inversor “consumidor” es Morningstar (www.morningstar.com). Morningstar no solo clasifica los fondos y las fichas de síntesis clave, sino que también, con su servicio premium (15,95 $/mes o 145 $/año en 2007) pone a tu disposición informes detallados y análisis de cientos de fondos.

Morningstar pone un gran resumen en una ventana de dos páginas. Tres secciones importantes de dicha ventana incluyen el análisis de las comisiones de la cartera y los gastos y la rentabilidad. Aquí las puedes ver en la figura 17-2, usando el ejemplo del pequeño fondo de valor RiverSource MidCap Value.

La caja de estilo de inversión probablemente sea lo que primero llame tu atención. Debajo aparece otro panel mostrando la dispersión o “zona de propiedad” del fondo. Esta característica relativamente nueva muestra cuánto —mucho o poco— se mantiene el estilo del gestor. El resto de la página muestra asignaciones a distintos sectores y a acciones frente a otras inversiones —útil, pero no trascendental—. En la parte inferior están las cinco mayores posiciones del fondo, y, muy importante, si el fondo ha añadido o eliminado peso en esas posiciones recientemente.

Mientras que el resumen de Morningstar da las cinco mayores posiciones, otras fuentes lo hacen mejor, dando las diez mayores o más. Yahoo! Finance y la propia web del fondo (www.riversource.com) dan las diez mayores y algunas páginas web pueden dar una lista aún mayor para sus fondos. Lo siguiente en la página de Morningstar es un resumen de las comisiones y gastos (figura 17-3).

FIGURA 17-2: Análisis de la cartera

En el resumen de comisiones y gastos puedes comprobar si el fondo tiene comisiones de entrada —es decir, que no establece recargos por ventas o reembolsos— y los gastos totales, incluyendo la tarifa de gestión, que era de un 1,16 % según el último dato reportado, más o menos en la media para este tipo de fondo.

Y a continuación, en la página de Morningstar, está el resumen de rentabilidades, mostrado en la figura 17-4. Verás esto primero, pero quizá deberías mirarlo lo último.

FIGURA 17-3: Resumen de Morningstar de las comisiones y gastos: RiverSource MidCap Value

FIGURA 17-4: Resumen de Morningstar de rentabilidad: RiverSource MidCap Value

El informe de rentabilidad muestra los gráficos y las tablas habituales; y lo que es más importante, hace una comparación entre el fondo y otros de su misma categoría. La comparación + de categoría y el alto percentil en el ranking hablan bien de este fondo.

Para aquellos interesados en fondos, y en particular, en la web de Morningstar, podréis encontrar más información en su página web.

Página web del fondo

Los portales como Morningstar no solo proporcionan gran cantidad de información, sino que además lo hacen en un formato que ayuda a hacer comparaciones con relativa facilidad. Puedes filtrar los fondos para disminuir el listado y luego mirar la página web propia del fondo para conocer con más detalle y hacerte una idea sobre su forma de operar. Entre otras cosas, en la web de los fondos encontrarás normalmente una reseña sobre su misión y objetivos, como en la web de RiverSource:

RiverSouce Mid Cap Value Fund emplea una aproximación de inversión en valor, en busca de compañías de bajo precio que se encuentran infravaloradas por el mercado y se espera que lo sigan estando temporalmente. Este fondo de capitalización media invierte en acciones domésticas de compañías de tamaño medio similar al índice Russell Midcap Value y puede ofrecer un fuerte potencial de apreciación en relación a las acciones de gran capitalización, pero con menos riesgo que las acciones de pequeña capitalización.

Las páginas web de los fondos también son un buen lugar donde informarse sobre el tipo de fondos que ofertan.

Elementos a favor y en contra de los fondos de inversión tradicionales

Hoy existen alrededor de 3.000 fondos abiertos basados en acciones con unos 6,4 billones de dólares en activos, de acuerdo con el Investment Company Institute. Por tanto, el papel que juegan los fondos de inversión es aún bastante relevante, pues según una estimación poseen aproximadamente un tercio de todas las acciones en circulación.

Los fondos tradicionales aún son actores importantes y es probable que lo sigan siendo, especialmente porque los fondos de pensiones para la jubilación como el 401(k) continúan usándolos. Todos los inversores, incluso aquellos que elijan fondos abiertos, deberían informarse sobre ellos y sobre sus ventajas y desventajas. Desde la perspectiva de la inversión en valor, he aquí una lista:

Ventajas:

Gestión profesional: por supuesto, los fondos de inversión están gestionados por profesionales bien preparados y experimentados. Para ellos supone un trabajo a tiempo completo, y además de que probablemente sepan más que tú, es casi completamente seguro que tienen más información que tú, lo que supone personas clave que trabajan para compañías. La mayoría de los gestores de fondos siguen de cerca los eventos de las compañías y las teleconferencias y asisten a conferencias especiales celebradas por las empresas y dirigidas específicamente a los profesionales de la inversión.

Comodidad: probablemente no seas un inversor profesional y no tengas tiempo para hacer un análisis de valor en profundidad, sin mencionar el hecho de tener que vigilar tus inversiones de cerca continuamente. Las gestoras de fondos de inversión contribuyen haciendo este trabajo y poniendo a tu disposición un departamento de atención al cliente, proporcionando además una manera cómoda de invertir en, por ejemplo, compañías en países BRIC (Brasil, Rusia, la India y China).

Diversificación: los fondos constituyen una forma fácil de diversificar tu cartera para tener pequeñas participaciones en muchas compañías o para diversificar en distintos mercados en países desconocidos o nuevas industrias. No obstante, es fácil sobrediversificar (veremos esto más adelante).

Seguridad: de la mano de la diversificación y la gestión profesional llega la seguridad. Los fondos tienden a subir algo menos cuando los mercados suben y ciertamente caen menos de lo que caerían con dos o tres acciones.

Flexibilidad: los miles de fondos disponibles nos dan mucho donde elegir. Además, la capacidad de cambiar fácilmente entre los fondos de una misma categoría puede ayudarte a ajustarse a las condiciones de mercado sin tener que sufrir un impacto fiscal.

Desventajas:

Comisiones y gastos: como hemos mencionados, las comisiones y los gastos, que a veces alcanzan el 20 o 30 % de los retornos estimados, pueden suponer un lastre importante para tu cartera.

Sobrediversificación: por naturaleza, los fondos invierten en muchas compañías; algunos están obligados por sus declarados mandatos de gestión. Como vimos en el capítulo 4, la sobrediversificación no es el mejor sustituto al análisis concienzudo y la selección de unas pocas buenas compañías, y además tiende a mermar los retornos. Los buenos fondos orientados al valor no deberían tener más de treinta compañías en cartera y, por tu bien, no inviertas en varios fondos que cubren el mismo universo, porque probablemente tengan las mismas compañías.

Imperativo instucional: la gestión profesional conlleva exposición al llamado “imperativo institucional”, esto es, la tendencia de los profesionales de un mismo círculo a hacer las mismas cosas, lo que podríamos llamar una “mentalidad de masa”. ¿Cuántos fondos, con independencia de sus estatutos, poseían acciones de Microsoft o AOL durante la burbuja? Al igual que los analistas que colocan una calificación de “vender” a una acción cuando alcanza mínimos de un año, los gestores de fondos que siguen a la masa les hacen un flaco favor a los inversores en valor. Una revisión de las posiciones de la cartera puede ser una señal, pero es difícil separar los buenos de los malos.

Pérdida de control: la mayoría de los inversores en valor invierten como emprendedores y les gusta tener el control de sus inversiones como harían si tuviesen su propio negocio. Es un principio fundamental de la inversión en valor. Los partícipes de los fondos de inversión pierden ese control y se exponen a lo peor, sobre todo desde que han salido a la luz algunos escándalos recientes.

HABLEMOS DE FISCALIDAD

La exposición y el tratamiento fiscal de los fondos de inversión pueden ser una de sus mayores desventajas. Los fondos de inversión están obligados por ley a distribuir casi la totalidad de sus resultados cada año (un 90 %). Dependiendo del tipo de fondo, los pagos pueden repartirse a lo largo del año de forma regular o en su totalidad al finalizar el período. Elijan liquidar las ganancias del capital en efectivo o reinvertirlas de nuevo en el fondo para comprar nuevas acciones, los partícipes del fondo en la fecha de registro lo recibirán como ganancias del capital o dividendos y serán responsables por aquellos impuestos que en consecuencias se devenguen.

Las ganancias de capital tienen lugar cuando el gestor del fondo vende una acción para obtener beneficio. Como todas las ganancias deben distribuirse anualmente, estos beneficios se distribuyen proporcionalmente entre los partícipes, que a su vez pagan impuestos por esos beneficios. Cuando se poseen acciones a título individual, los inversores pueden planificar en el tiempo la venta de sus acciones para minimizar el impacto fiscal. Cuando se trata de partícipes en un fondo de inversión, la planificación temporal recae sobre el gestor, que no sabe nada sobre la situación fiscal de cada uno de ellos.

Aquí está el peligro: especialmente si compras una participación en el fondo a finales de año, el precio —a partir del valor de los activos netos— puede dar lugar a ganancias de capital. Tendrás que pagar impuestos sobre esas ganancias, y ya pagaste el precio por esas ganancias como parte del precio de compra de su participación. El resultado, en definitiva, es que pagas impuestos por las ganancias de otro. Al final del año, obtendrás una sorpresa en forma de una ganancia de capital.

Las mayores sorpresas en forma de ganancia de capital suelen proceder de fondos de inversión que ya tienen años y fondos muy establecidos que hicieron grandes inversiones hace tiempo, como Microsoft por 3 dólares, por ejemplo. Los fondos que compran y venden con frecuencia, que presentan una rotación elevada, también crean exposición a las ganancias de capital, más rápido y con más frecuencia. Una rotación elevada puede significar ineficiencia fiscal y suscitar dudas acerca del enfoque en el valor. El porcentaje de rotación es publicado por Morningstar y otras fuentes de información.

Fondos de capital fijo

Los fondos de capital fijo, al igual que sus famosos “primos”, los fondos abiertos, son sociedades de inversión creadas para elaborar una cartera de valores. Pero a diferencia de los fondos tradicionales, los fondos de capital fijo cotizan en los mercados y sus precios no están directamente ligados al valor de los activos del propio fondo. En 2005, había alrededor de 800 fondos de capital fijo con unos 370.000 millones de dólares en activos totales.

Los fondos de capital fijo pueden suponer una oportunidad única para los inversores en valor. ¿Por qué? Primero, porque a diferencia de los fondos abiertos, el precio de mercado para los fondos de capital fijo no tiene necesariamente que concordar con el valor neto de sus activos. Segundo, porque el precio no representa necesariamente el valor, y al ser los fondos de capital fijo menos populares en la comunidad de inversores, sus precios tienden a desligarse respecto al valor neto de sus activos. Esto propicia que existan gangas, y de hecho, la mayoría de los fondos de capital fijo cotizan con un descuento sobre el valor neto de sus activos.

Los fondos de capital fijo existen como vehículo de inversión más prolongado que sus competidores, los fondos abiertos. Se diferencian de estos últimos sobre todo en la estructura del capital. Los fondos de capital fijo son sociedades de inversión con sus acciones listadas en mercados cotizados (algunos también son intercambiados en mercado OTC). Las operaciones se realizan entre inversores, no entre el inversor y la compañía. Como ocurre con otros valores cotizados, el precio de mercado de las acciones de los fondos de capital fijo fluctúa y es determinado por la oferta y la demanda en el mercado.

Debido a la popularidad de los fondos abiertos, los fondos de capital fijo se han convertido en una suerte de jugadores de segunda categoría en el sector. Y por ello, sus precios son relativamente estables y no aparecen diariamente en la mayoría de las publicaciones financieras, excepto en algunas ocasiones. El mejor lugar donde encontrar una lista es la edición de los lunes del periódico The Wall Street Journal o la de los domingos de The New York Times, y para fondos individuales, online. Normalmente especifican precio, valor neto de los activos (VNA) y descuentos o primas.

El precio de un fondo de capital fijo va ligado al valor de mercado de sus títulos. Pero no exactamente al valor neto de los activos. No existe un procedimiento determinado para vincular el precio al VNA a diario. En su lugar, el precio es establecido por el mercado, a partir de la oferta y la demanda de las acciones del fondo. En cierto sentido, un fondo de capital fijo es un conjunto de acciones dentro de una acción, esto es, una cesta de acciones fluctuando cotizando dentro de la carcasa de una acción.

Los fondos de capital fijo otorgan a los inversores dos formas de hacer dinero y dos formas de perderlo.

El valor de los títulos en cartera cambia.

La valoración que el mercado efectúa de la cartera cambia, lo que normalmente genera un descuento o una prima sobre el valor de la cartera en el precio de las acciones de los fondos de capital fijo.

¿Son comunes los descuentos?

La mayoría de los fondos de capital fijo se venden con descuento. Una muestra reciente nos permite comprobar cómo más de dos tercios de los fondos llevan descuento, y más del 90 % de los fondos internacionales cotizan con descuento. La mayoría son descuentos modestos (entre el 5 y 10 %), pero muchos pueden alcanzar el 30 % o incluso más.

¿Por qué hay un descuento?

Ha habido mucha especulación e investigación acerca de por qué existen los descuentos, pero para lo que ahora nos ocupa no es tan importante el debate como entender algunas de las razones más importantes para que esto ocurra. A la hora de seleccionar un fondo de capital fijo, los inversores deben determinar las razones por las cuales el fondo lleva un descuento y si ese descuento es lo suficientemente significativo para hacerlo atractivo. Un descuento puede estar justificado por la incertidumbre, la popularidad o las percepciones sobre el fondo y la base de sus activos. Todos estos factores pueden propiciar que un fondo en Rusia o Turquía, por ejemplo, se venda con descuentos. Igualmente, durante el apogeo de los “tigres asiáticos”, muchos fondos establecidos en Asia se vendían con una prima. ¿El motivo? La popularidad y la percepción sobre el crecimiento futuro y los beneficios.

Tipos de fondos de capital fijo

Existen muchas modalidades de fondos de capital fijo. El diario The Wall Street Journal propone un listado de fondos de capital fijo agrupados en catorce secciones diferentes. Rápidamente te darás cuenta de que la mayoría de los fondos de capital fijo se sitúan en categorías de renta fija como bonos y bonos municipales. Para los inversores en valor, las denominaciones de “acción especializada” y “acción general” ofrecen oportunidades de lo más interesantes. Fondos de países, bajo la categoría de “fondos mundiales de acciones”, también pueden ser buenos vehículos para introducir una diversificación de carácter internacional en la cartera.

Dentro de los fondos de acciones de capital fijo, los fondos de orientación valor invierten en categorías definidas como activos inmobiliarios o recursos naturales. Algunos fondos de estrategia, como el fondo Madison Claymore Covered Call, emplean estrategias con opciones de compra cubiertas para extraer ingresos de las posiciones en acciones y pagan más de un 10 % en rentabilidades anuales. Estos también pueden merecer ser analizados.

Información, por favor

Desde el punto de vista de la información, los fondos de capital fijo son tratados como una mezcla de acciones comunes y fondos abiertos. Y debido a su especialización, son menos utilizados y menos entendidos, y no encontrarás demasiada información sobre ellos en las habituales fuentes de información del mercado de valores.

Aun así, Standard & Poor’s, Value Line y otros recogen información sobre los fondos de capital fijo. Y los fondos de capital fijo son valores de renta variable, sujetos a las mismas obligaciones de información que cualquier otro. La mayoría de los fondos también ofrecen atención telefónica y acceso a la información a través de páginas web.

Puedes encontrar información relativa a los fondos de capital fijo en Yahoo! Finance y Morningstar si conoces el nombre del fondo y el nombre de cotización. Los inversores potenciales de los fondos de capital fijo también deberían echar un vistazo a la página web de la asociación de fondos de capital fijo (www.closed-endfunds.com) para saber más sobre fondos específicos y sobre el sector en general.

Usando los fondos de capital fijo

Al igual que los fondos abiertos, los fondos de capital fijo presentan ventajas y desventajas. Los inversores en fondos de capital fijo esperan diversificación y una gestión profesional (aunque algunos cuestionan la calidad de la gestión debido a que los gestores no están entre los más destacados, como ocurriría si estuviesen en Fidelity o en Vanguard). Existen comisiones de gestión, normalmente de 1 o el 2 % a cuenta de los retornos de la cartera. La liquidez (falta relativa de interés y actividad de intercambio) puede ser un arma de doble filo: si vende, puede que no obtenga el mejor precio, pero si compra, probablemente obtenga un descuento. No es difícil darse cuenta de que estos fondos deberían considerarse como inversiones a largo plazo.

Los fondos de capital fijo pueden emplearse para construir de cero una cartera o añadir componentes específicos como una mayor exposición internacional. Los inversores en valor más pacientes buscan no solo un buen precio (lo que significa un buen descuento), sino también un fondo con un potencial sólido a largo plazo. Muchos expertos utilizan este tipo de fondos, incluido Warren Buffett. En 1972, Source Capital cotizaba casi con un 50 % de descuento sobre su VNA (valor neto de los activos). Buffett compró casi un 20 % de las acciones en circulación. Y aunque su precio fluctuó en el ínterin, Buffett mantuvo su posición durante cinco años antes de venderla con un beneficio aproximado de 15,7 millones de dólares.

SOCIMI

“Ya no se fabrica más de eso.” ¿Cuántas veces has escuchado esta frase referida a la tierra y a la propiedad inmobiliaria, normalmente procedente de algún inversor o agente inmobiliario presuntuoso? La tierra puede parecer una inversión en valor. Ciertamente es una inversión a largo plazo, y en el largo plazo la tendencia en el precio es claramente alcista. Incluso existen ventajas fiscales para los propietarios particulares (en España no).

Como en la mayoría de los sectores económicos, los fundamentales son sólidos: incremento de la demanda y oferta fija. Entonces, ¿deberías considerar la propiedad inmobiliaria como una inversión en valor? Y si así fuese, ¿cómo hacerlo? Value Line no publica informes financieros sobre la parcela que hay al final de la calle.

Pero al igual que en los fondos, también hay otro “producto” de inversión que puedes utilizar para amortiguar las ambigüedades de tener una única parcela y tomar ventaja de la diversificación y la gestión profesional: las acciones en SOCIMI (sociedad cotizada anónima de inversión en el mercado inmobiliario).

SOCIMI: qué y por qué

Los detalles organizativos de las SOCIMI van más allá del alcance de este trabajo, pero técnicamente son fideicomisos de inversión que funcionan como fondos de capital fijo que poseen activos inmobiliarios en lugar de acciones o bonos.

Las SOCIMI reúnen el dinero de los inversores para permitir al inversor individual invertir en una cartera de propiedades inmobiliarias de naturaleza comercial, residencial o especializada.

Admite que a menos que sea Amancio Ortega o te cases con él, no es probable que poseas nunca un edificio de 25 plantas en Nueva York, un edificio de cien apartamentos en San Francisco o un centro comercial en Dallas. Las SOCIMI te permiten hacer exactamente eso. Comprando acciones en una SOCIMI adquieres la propiedad proporcional de las que posea el fondo. Y sus operaciones van desde la adquisición de propiedades tradicionales a centros de salud o residencias geriátricas, puertos y almacenes e incluso concesionarios de automóviles, centros penitenciarios y hoteles de lujo.

Algunas de las características de las SOCIMI las hacen atractivas para los inversores en valor. Al igual que los fondos de capital fijo, las SOCIMI cotizan en índices como el NYSE, el AMEX o el NASDAQ, a menudo con un descuento sobre el valor neto de los activos. Es posible centrarse en ciertos tipos de activos inmobiliarios o en ciertas regiones del país.

Y normalmente pagan buenos rendimientos, a menudo superiores al 5 %, mientras que ofrecen protección frente a caídas.

Existen unas 190 SOCIMI cotizadas con unos 400.000 millones de dólares en activos. Obtuvieron muy buenos rendimientos durante la corrección del mercado acaecida durante los años 2000 a 2002, y continúan haciéndolo bien con el boom de los precios que se produjo a mediados de la década, con una ganancia del 35 % como grupo en 2006, coronado con la adquisición por valor de 20.000 millones de dólares de Equity Office Properties el año pasado. Pero con el hundimiento del mercado inmobiliario en 2007, las SOCIMI, y en particular aquellas implicadas en el negocio de las hipotecas o con carteras muy endeudadas, sufrieron bastante.

A los inversores les gustan las SOCIMI por sus rendimientos, la posesión de activos tangibles, su estabilidad y su rendimiento a largo plazo, estimado en un 13 % anual entre los años 1975-2005, que es bastante mejor que la mayoría de las inversiones en acciones. Muchos inversores escogen las SOCIMI por su correlación negativa con las acciones: cuando las acciones se hunden, las SOCIMI suben o se mantienen.

Clases de SOCIMI

Hay tres tipos principales de SOCIMI:

Las SOCIMI de activos poseen y operan propiedades. Una SOCIMI de activos debe desarrollar sus propiedades con la intención de operarlas, no venderlas para obtener un beneficio. Los ingresos obtenidos por una SOCIMI de activos provienen de la renta de las propiedades que controla. Este es el tipo más popular de SOCIMI.

Las SOCIMI hipotecarias pueden prestar dinero directamente a los compradores y dueños de activos inmobiliarios o tener préstamos y otro tipo de títulos hipotecarios. Estas SOCIMI obtienen sus ingresos de los intereses de los préstamos pagados a ellas o indirectamente a través del interés pagado a los préstamos subyacentes.

Las SOCIMI híbridas poseen y operan activos inmobiliarios y dan préstamos o invierten en títulos hipotecarios. Estas SOCIMI obtienen beneficios de las rentas asociadas a las propiedades o de los intereses asociados a la financiación o desarrollo de activos inmobiliarios mediante préstamos.

Las rentas de los dividendos de las SOCIMI normalmente no están sujetas al 15 % máximo de la tasa federal legislada en 2003. ¿Por qué no? Porque, como sociedad de inversión, los ingresos de las SOCIMI no tributan a nivel corporativo y al menos el 90 % de sus ingresos deben ser transferidos a los accionistas. Es decir, que pagarás tipos impositivos ordinarios por estos ingresos.

Información, por favor

A diferencia de la mayoría de fondos de inversión, el mundo de las SOCIMI ha sido un mundo silencioso, clandestino, tan solo conocido por algunos. A medida que se produjo el boom del mercado inmobiliario y los rendimientos aumentaron a mitad de la década, las SOCIMI experimentaron un resurgimiento. Pero las SOCIMI fueron durante años, especialmente a finales de la década de 1990, activos relativamente poco conocidos que obtuvieron un rendimiento inferior.

Las SOCIMI son como las acciones ordinarias, muchas de las herramientas de análisis de acciones pueden utilizarse para investigar sobre ellas. Encuentra una clave de cotización y podrás encontrar una cotización y un perfil en Yahoo! Finance.

En Value Line reciben el mismo tratamiento que las acciones ordinarias. Para conocer más sobre la inversión en SOCIMI, o para comenzar el proceso de investigación, la National Association of Real Estate Trusts (NAREIT) (www.nareit.com) es un buen sitio por el que comenzar.

Yahoo! Finance también dispone de buenas herramientas para comenzar a investigar e identificar las SOCIMI. Puedes encontrar el “índice de industrias” en http://biz.yahoo.com/ic/ind_in dex.html. No solo obtendrás una lista de SOCIMI, sino que también encontrarás un desglose muy útil sobre las compañías en las que invierten: centros de salud, hoteles, complejos industriales, oficinas y minoristas.

Incluso con estos recursos a tu disposición la búsqueda puede ser una ardua tarea. Saber exactamente qué propiedades poseen, cuál es la tasa de arrendamiento y ocupación, y si los estacionamientos están necesitados de pavimentación es bastante difícil. Como ocurre con las acciones, no te fíes tanto de los activos, los fundamentales, las tendencias y los intangibles como de la localización y el historial de rentabilidad de los gestores.

SOCIMI Y RETORNOS

Los fondos por operaciones (FFO, por sus siglas en inglés) es una importante medida del resultado operativo de una SOCIMI. La NAREIT define los FFO como el resultado neto (excluyendo las ganancias o pérdidas de las ventas de propiedades o reestructuración de deuda) añadiendo la depreciación de los activos inmobiliarios. La mayoría de los activos inmobiliarios comerciales mantienen su valor por más tiempo y con mayor solidez que otros activos tangibles que las compañías poseen, como pueden ser las herramientas y los vehículos.

La depreciación que se registra cada año en la contabilidad con frecuencia está sobreestimada. Los procedimientos contables actuales pueden requerir la depreciación de un edificio (de acuerdo con una fórmula concreta), aunque en realidad el valor del inmueble pueda haberse incrementado debido a efectos externos, como un incremento de la demanda o una baja oferta de vacantes en el área en la que está situado el edificio. Por esta razón, añadir la depreciación es una forma más clara de medir los beneficios operativos de una SOCIMI frente a otra. FFO es más como una medida de los flujos de caja de las utilizadas para evaluar otras compañías, y en la mayoría de los casos es la que de forma más completa muestra el resultado anual.

Ventajas de las SOCIMI

Los inversores en valor deberían conocer las ventajas y desventajas de las SOCIMI. Las ventajas incluyen:

Acceso: al reunir fondos de muchos inversores, las SOCIMI permiten a los inversores individuales participar activamente en el mercado inmobiliario más allá de su propia residencia u otras pequeñas inversiones adicionales.

Gestión profesional: los inversores individuales se benefician de la experiencia y la trayectoria de profesionales de la inversión en el mercado inmobiliario.

Liquidez: a diferencia de las inversiones inmobiliarias habituales, la inversión en una SOCIMI te proporciona la liquidez inmediata que ofrecen las inversiones en mercados de valores.

Ventajas fiscales: a diferencia de una participación en una sociedad, los beneficios procedentes de las SOCIMI pasan directamente a los inversores y solo son gravados una vez. Los accionistas de las SOCIMI no tienen por qué complicarse con complejas declaraciones tributarias de las sociedades limitadas y otras inversiones agrupadas de activos inmobiliarios.

Selección: la amplia variedad de sus ofertas proporcionan a los inversores la concentración diversificación que buscan. Algunas SOCIMI diversifican por zona geográfica o por tipos de operaciones, mientras otras se dedican a sectores tan pequeños como un solo edificio en la ciudad de Nueva York.

Flujos de ingresos: las SOCIMI ofrecen un flujo de ingresos relativamente estable y predecible para los inversores entre los de mayores retornos disponibles en la actualidad.

Riesgos de las SOCIMI

Aunque puedan parecer atractivas, un inversor informado debe conocer también las desventajas de las SOCIMI que se presentan a continuación:

Riesgo de mercado: el mercado inmobiliario es el riesgo más obvio. Si una presión a la baja prolongada se cierne sobre el sector inmobiliario, el valor de una SOCIMI puede disminuir a pesar de tener muy buenos gestores y un historial sólido.

Riesgo de negocio: los inversores en SOCIMI deben tener en cuenta las condiciones económicas actuales y futuras para predecir el éxito de sus esfuerzos. ¿Son buenos los retornos anticipados dados los riesgos necesarios para lograrlos?

Tipos de interés: especialmente para aquellas SOCIMI hipotecarias, que compran y venden préstamos inmobiliarios, un cambio en los tipos de interés o en la liquidez de las hipotecas puede tener un enorme impacto. Con las SOCIMI tradicionales que tienen activos inmobiliarios, una cartera de tipos fijos a largo plazo puede ser valiosa en un entorno de tipos de interés al alza, porque tienen sus activos inmobiliarios a un coste relativamente menor que el de otros inversores. Pero esto puede ser problemático si el resto del mundo inversor está pagando menores tipos de interés sobre el dinero prestado, que es el caso si los tipos caen después de haber hecho su inversión en la SOCIMI.

Invertir en SOCIMI

Los inversores en valor luchan cada día para identificar inversiones cotizando por debajo de su valor intrínseco. El objetivo, por tanto, es identificar las SOCIMI con potencial para una apreciación significativa en relación al riesgo. Debido a que las SOCIMI son consideradas como inversiones de protección o defensivas, deben evitarse en períodos alcistas del mercado.

Más recientemente, las SOCIMI en los sectores industrial y sanitario han obtenido buenos resultados porque contienen el doble componente inmobiliario y empresarial. Prologis, una SOCIMI con intereses en instalaciones logísticas en todo el mundo y un negocio logístico con el que ir acompañada, es un buen ejemplo.

Y durante los períodos de depresión económica, las SOCIMI son una inversión bastante defensiva que aguanta bien debido a la estabilidad de los precios en el mercado inmobiliario y los retornos a modo de rentas. No significa esto que sean inmunes, como se ha visto con las SOCIMI hipotecarias y residenciales, que han quedado muy endeudadas.

Seleccionar una SOCIMI

En cierto sentido, elegir una buena SOCIMI es como hacer cualquier otra inversión en valor. Los activos son inmobiliarios, la deuda es como cualquier otra deuda y los retornos son rentas y otros ingresos recibidos por cartera. El inversor deberá analizar y comparar la calidad de la gestión de la SOCIMI, los retornos reales ya anticipados, el rendimiento, el crecimiento, las reservas y el valor de los activos. Muchas de las técnicas analizadas en otros capítulos para las acciones ordinarias pueden emplearse aquí.

La ratio PER y la ratio precio sobre FFO se examinan al igual que con otro tipo de negocios, porque las comparaciones entre las SOCIMI y en relación a las tasas de crecimiento son importantes. También es importante la ratio precio sobre valor contable. Una SOCIMI que cotice por debajo de su valor contable por acción en esencia está cotizando con descuento. Recuerda que las SOCIMI no son inmunes a los problemas de calidad de los activos, a malas decisiones de gestión, a unos mercados en declive o a una mala gestión de los gastos. Actúa con la diligencia debida.

Cartera de propiedades

Los inversores en SOCIMI deben comprobar la cartera de propiedades. No es fácil, pero es más fácil de lo que solía ser gracias a los recursos online que existen y que normalmente proporciona la propia compañía.

Dado que los activos inmobiliarios no se intercambian con regularidad, la habilidad para calcular el valor se limita a estimaciones, valor de reemplazo y, para las propiedades que generan rentas, un análisis de los flujos de caja descontados. No es fácil encontrar tasaciones. Hay que fijarse en las propiedades y en la localización y tener en cuenta la tendencia en los precios del mercado en el lugar, las tasas de ocupación, la coyuntura económica, y si el valor contable de una propiedad es sostenible, probablemente sea lo mejor.

Si la SOCIMI que eliges está diversificada con varios tipos de propiedades distintos en distintas regiones geográficas, estarás expuesto a una menor volatilidad en el caso de que un sector o una localidad pasen por tiempos difíciles. Si tus inversiones están más concentradas, asegúrate de que el área geográfica continúa siendo económicamente viable en el futuro cercano. Las tasas de ocupación pasadas y actuales están disponibles en la mayoría de ciudades grandes, y en algunas pequeñas, en Estados Unidos, en páginas web de inmobiliarias; incluso podría estar bien contactar con un agente inmobiliario local.

Fondos por operaciones

Los fondos por operaciones, o FFO, incluyen todos los ingresos después de sustraer los gastos operativos, pero antes de las depreciaciones y amortizaciones. El crecimiento del FFO normalmente es producto de unos ingresos más altos, unos menores gastos y la capacidad de los gestores de reconocer nuevas oportunidades de negocio. Las SOCIMI con unos FFO crecientes por lo general son más atractivos, porque indican capacidad para generar rentas y mantener el nivel de ocupación estable. Sé cauteloso con los dividendos generados a consecuencia de la venta de propiedades o procedentes de las reservas de liquidez; pueden no ser sostenibles.

Deuda y apalancamiento

Unos buenos gestores normalmente mantienen los niveles de deuda por debajo del 35 % de la capitalización total. Algunos gestores tienen una larga experiencia y han navegado en muchas tormentas. Cuanto más bajo es el nivel de deuda, más prudentes tienden a ser los gestores. Busca también gestores que inviertan sus propios fondos en la SOCIMI.

Valorar una SOCIMI es difícil, pero existe otra forma: los fondos de inversión de las SOCIMI y los fondos de capital fijo, y hay todavía menos fondos cotizados de las SOCIMI. Muchas familias de fondos de inversión tienen fondos construidos alrededor de las inversiones en las SOCIMI, que son una manera fácil de no gastar tiempo analizando las valoraciones de los activos subyacentes, las tasas de ocupación, la fortaleza económica y demás. Una forma de encontrar estos fondos es teclear en su buscador “fondos de inversión SOCIMI”.

Fondos cotizados

Los fondos cotizados, o ETF, son el último grito de los productos de inversión. En esencia, los fondos cotizados son fondos abiertos que, como su nombre indica, cotizan en los mercados bursátiles como una acción. En la mayoría de las ocasiones no se gestionan de forma activa, es decir, que replican un índice en lugar de formar parte de una cartera seleccionada por un gestor de fondos.

Desde sus inicios en 1990, los fondos cotizados han crecido en variedad y popularidad, aumentando de unas 180 opciones en 2005 a 400 hoy día. El valor de los activos ha aumentado casi 500.000 millones de dólares, o lo que es lo mismo, el 5 % de los 10 billones de dólares de activos de fondos de inversión tradiciones. Son claramente la historia de crecimiento dentro del universo de los fondos.

La mecánica de los fondos cotizados es un aspecto que no nos ocupa ahora, pero diremos que la mayoría son creados por compañías como Barclays Global Investors o Morgan Stanley. Estas compañías compran una cesta de títulos para replicar el índice elegido; y después venden acciones del fondo cotizado. Esta cesta de títulos no cambia a menos que lo haga el índice. Así que para los inversores del fondo cotizado, apenas existe exposición fiscal a las ventas itinerantes de inversión y los fondos cotizados con mucha probabilidad no lo harán mejor o peor que el índice subyacente.

Los fondos cotizados forman parte de los mercados más importantes, particularmente del AMEX y el NYSE, y algunos presentes en el NASDAQ. Se compran y venden durante la jornada bursátil a través de un bróker, y también online, como harías con cualquier otro valor.

Una de las grandes ventajas de los fondos cotizados es su bajo precio. Al depender de la replicación de un índice y no de la gestión activa (y los costes de marketing en que incurren los fondos tradicionales) las comisiones oscilan entre el 0,1 y el 0,5 %, en comparación con el 1-2 % que cobran los fondos tradicionales. Sin embargo, las comisiones se están incrementando en algunos de los ETF más exóticos que empiezan a ser ofrecidos al público.

Tipos de fondos cotizados

Con 400 fondos cotizados, y creciendo a pasos agigantados con unos treinta nuevos cada mes, puedes invertir en casi todo a través de los fondos cotizados siempre que exista uno que replique dicho índice.

Generalmente, casi cualquier fondo cotizado entra dentro de una de las siguientes categorías o tipos:

Fondos cotizados de índices: son la versión más genuina de los fondos cotizados. Los fondos cotizados tradicionales replican a grandes índices como el S&P 500 (el llamado SPDR —araña, en inglés—, que es la manera con la que el Standard & Poor’s Depository Receipt ETF es conocido) y el Nasdaq 100 con su acrónimo sencillo de QQQQ, conocido en el argot financiero como “cubos”.

Los fondos de índices también pueden replicar a divisiones del mercado más específicas, como los de “crecimiento de alta capitalización” y “compañías de mediana capitalización de estilo valor”. Estos fondos a veces son denominados “fondos cotizados de estilo”.

Fondos cotizados de países: como su nombre indica, estos fondos siguen los índices nacionales y están disponibles en la mayoría de los países europeos y asiáticos, así como en algunas agrupaciones de países.

Fondos cotizados de sectores: los fondos cotizados de sectores generalmente siguen segmentos de una industria, como financieras, empresas de materiales, consumo discrecional y otras.

Fondos cotizados de materias primas: se desvían un poco de los fondos cotizados tradicionales porque normalmente no suelen seguir a un índice, sino a menudo a una materia prima concreta, como el petróleo.

Fondos cotizados bajistas: algunos fondos cotizados están diseñados para subir cuando el índice de un mercado baja. El proveedor de fondos cotizados ProShares ofrece una serie de fondos bajistas y ultrabajistas que cubren fondos cotizados sectoriales generales y específicos; si apuestas a que la tecnología bajará, puedes comprar el ProShares UltraShort Technology ETF. El fondo replica a un índice tecnológico y añade apalancamiento para darle al movimiento en el precio el doble del índice subyacente.

Fondos cotizados de estrategia: algunas entradas recientes al universo de los fondos cotizados, principalmente a través de los proveedores de fondos Claymore Securities y WisdomTree, están basadas en índices más creativos. WisdomTree ofrece fondos, por ejemplo, ligados a buenos pagadores de dividendos, a nivel doméstico e internacional, y a fondos ligados a índices convencionales, pero con índices especialmente diseñados que usan fórmulas diferentes para determinar las ponderaciones. Las ofertas de Claymore todavía son más creativas, como lo ejemplifica el Sabrient Insider Fund, que sigue a un índice basado en compañías con fuertes compras internas de empleados y directivos, o el Clear Spin-off ETF, que invierte en compañías que se escinden de otras compañías más grandes.

A medida que el universo de los fondos cotizados prolifera, hay un mayor incentivo para que las compañías sean más inventivas, esto es, para desarrollar nuevos índices que sigan porciones del mercado todavía más pequeñas y crear nuevos fondos cotizados para seguirlas. Eso es bueno, porque conseguimos más opciones y podemos dirigir nuestras inversiones en valor a elecciones más precisas. Pero puede ser malo, porque a medida que los fondos cotizados se estrechan, obviamente son más vulnerables a los cambios en esos mercados y las comisiones probablemente sean superiores. Los verdaderos inversores en valor deberían aplaudir las nuevas opciones y estar preparados para investigar el fondo cotizado en más profundidad para decidir si el índice contiene “buenas cosas”.

Fondos cotizados gestionados activamente

Como se podía esperar, mientras que la industria de fondos observa el desplazamiento hacia los fondos cotizados, la tendencia es ofrecer algún grado de gestión activa en el sencillo paquete del fondo. Naturalmente, la gestión activa elimina algunas de las ventajas de los fondos cotizados, especialmente en las comisiones reducidas. Los fondos gestionados activamente son todavía más un concepto que una realidad, pero han emergido en todo el mundo y probablemente se convertirán en los más conocidos en los próximos años.

Analizar fondos cotizados

A medida que el ámbito de los fondos cotizados se expande, también lo hacen las herramientas de investigación. Yahoo! Finance y Morningstar ofrecen páginas web para seleccionar y examinar fondos específicos. También existen páginas web especializadas (introduzca “análisis fondos cotizados” en su motor de búsqueda). Para obtener la mayor cantidad de información, incluida la referida a sus respectivos índices, lo mejor probablemente sea visitar la página del proveedor del fondo, donde podrás encontrar un catálogo completo de fondos cotizados ofertados con algo más de detalle.

Proveedores de fondos cotizados

La lista está creciendo rápido, pero los principales proveedores y sus “firmas” incluyen los siguientes:

Barclays Global Investors (iShares).

State Street Global Advisors (SPDR, streetTRACKS).

Rydex.

Merrill Lynch (HOLDRS).

Claymore Securities.

WisdomTree.

PowerShares.

ProFunds (ProShares).

Introduce estos nombres en el buscador para acceder a sus páginas web, aunque la mayoría están disponibles a través de Yahoo! Finance y Morningstar.

Qué buscar

Al igual que con los fondos tradicionales, estaría bien que conocieses las tarifas, y es buena idea que entiendas los índices subyacentes y lo que estos contienen. Los portales y las páginas web de los fondos ofrecen listados con, al menos, las posiciones más importantes. El rendimiento no es demasiado relevante, ya que el fondo replica el índice, y tendrá que conocer el rendimiento del índice en sí mismo, pero en este caso no tendrás que evaluar la gestión del fondo.

Al final del día, la cantidad de investigación necesaria depende de cómo estés utilizando el fondo. Si quieres basar parte de tu cartera en el rendimiento del S&P 500, probablemente no tengas que hacer una gran labor de investigación. Si estás buscando replicar un nicho de mercado más específico, como un país, sector o estrategia concretos, tendrás que investigar más.

En general, invertir en fondos cotizados requiere menos investigación que la inversión individualizada, y esta es la razón por la que muchos inversores eligen fondos cotizados al menos para configurar una parte de su cartera.

Utilizar los fondos cotizados

Como cualquier otro producto de inversión, los fondos cotizados pueden jugar un papel importante en la cartera de un inversor en valor. Las principales ventajas incluyen unas comisiones más bajas y la posibilidad de diversificar, mientras que entre las desventajas encontramos la diversificación. ¿Por qué? Porque los fondos cotizados evitan la tarea de escoger los mejores negocios de entre veinte, treinta o incluso más firmas. Por su propia naturaleza, un fondo cotizado nunca superará a los sectores en los que invierte, y en la práctica, la mayoría de ellos no supera una cartera de valores cuidadosamente seleccionados.

Dicho esto, los inversores en valor pueden emplear los fondos cotizados en las siguientes formas:

Compra por sectores: como ocurrió con el sector financiero en 2007, los inversores en valor pueden considerar que un sector completo del mercado está fuertemente castigado por debajo de su valor intrínseco (intentar hacer los cálculos de valor intrínseco de todo un sector es probablemente un ejercicio inútil). Así que los inversores orientados en valor pueden comprar fondos cotizados en sector caídos en desgracia o incluso en países poco de moda, si son intrépidos y se atreven.

Compre valores tradicionales: algunos fondos cotizados están vinculados a índices de valor tradicionales, como Midcap Value, por ejemplo. Así, un inversor en valor podrá invertir en unas cuantas compañías específicas y después desplegar un segmento de su cartera para alcanzar una cobertura más amplia.

Compra estrategias de valor: los fondos mencionados anteriormente, Claymore y WisdomTree, utilizan estrategias de valor, como los dividendos, las compras internas y las escisiones. Si un ETF sigue una estrategia de su agrado en otras inversiones, mira más en detalle.

Cómo utilizan los inversores en valor los productos de inversión

Para ser honesto, si eres un inversor con experiencia, con tiempo disponible y la información y herramientas adecuadas, puede que no necesites ningún producto. Pero si acabas de empezar, y no tiene tiempo o necesitas construir una cartera de cero, puede que tenga sentido recurrir a ellos.

Los productos de inversión presentan beneficios para los inversores, no solo para las inversiones. Seleccionar valores puede resultar una tarea agotadora para alguien ocupado. Aunque puede que seas un inversor habilidoso e informado, quizá no tengas el tiempo o la predisposición que requiere mantenerse activamente involucrado en la tarea de seguir diariamente la información financiera al detalle y seleccionar las acciones.

Una estrategia popular para iniciarse en la inversión en valor es utilizar todas las herramientas y habilidades que puedas extraer de este libro para seleccionar acciones a pequeña escala. Algunos fondos, como un fondo o ETF fundamentalmente de valor, puede poner el monto restante de tu inversión a trabajar. La práctica conduce a la perfección. A medida que vayas ganando confianza en tus habilidades de selección de valores, podrás traspasar más dinero a tus inversiones individuales y tener menos en fondos.

Los fondos y los productos de inversión pueden ser una gran herramienta para rematar tu cartera. Quizá no te sientas cómodo invirtiendo en valores extranjeros, en compañías pequeñas o en otras áreas más específicas. Pero puedes ganar exposición en estos ámbitos con la ayuda de gestores profesionales.

Los fondos y sus selecciones pueden iluminar tu camino como inversor individual. Aunque algunos son reticentes a proporcionar listas actualizadas de los valores seleccionados (deben presentarse al menos dos veces al año), sus listas de inversiones, y en particular sus inversiones más importantes, pueden ser el punto de partida de tu propia investigación sobre esas compañías. Más interesante aún es hacer un seguimiento de los fondos de “gurús” del valor, como Bill Nygren y Bill Miller, y por supuesto, Warren Buffett. La imitación no es solo adulación, sino que también puede darte muchas ideas y ahorrarte mucho tiempo.

En definitiva: seas o no un inversor de “hágalo usted mismo”, también hay lugar para los fondos y otros productos de inversión.

Capítulo 18 Comprar valor: una aproximación práctica

EN ESTE CAPÍTULO

Sacrificio entre filosofía y práctica

Comprender los diferentes tipos de situaciones de inversión en valor

Usando una aproximación condensada y una lista de verificación

Gestionar sus inversiones en valor una vez adquiridas

Peter Lynch, el afamado gestor e inversor en valor, en su famoso libro Un paso por delante de Wall Street, compartió este sabio mensaje: “Si eres capaz de contarle la historia de una acción a tu familia, a tus amigos o al perro, de modo que incluso un niño podría entenderla, entonces tienes un buen dominio de la situación”.

La inversión en valor se resume en encontrar buenos negocios, analizarlos para encontrar la verdad sobre ellos y decidir si van por el bueno camino y si el precio es correcto. Este capítulo pretende sintetizar los conocimientos que han sido expuestos a lo largo del libro desde un punto de vista práctico y funcional. Algo así como un Reader’s Digest sobre inversión en valor.

Lo que importa es el proceso mental

Estamos acostumbrados a escuchar con acierto que en la inversión en valor lo que cuenta es la forma de pensar. O mejor dicho, que el proceso mental —cómo pensamos acerca de las inversiones y las decisiones de inversión— es lo importante. El análisis no decide por ti; solo sirve para fundamentar los pensamientos a partir los cuales se toman las decisiones de inversión.

A lo largo de este libro se han examinado los distintos métodos de análisis y aproximaciones a la hora de valorar una compañía y las muchas formas que existen para decidir si el precio pagado se corresponde con el valor obtenido. Pero también, y de forma repetida, volvemos a reiterar que no hay un solo método que funcione todo el tiempo, y que si existiese, todo el mundo llegaría a las mismas conclusiones y compraría las mismas compañías y los inversores en valor dejarían de ser inversores en valor. Cada artículo, cada libro y cada inversor en valor poseen una forma única de pensar la inversión en valor.

El proceso mental es un proceso intelectual —la filosofía— que el inversor en valor interioriza. Las herramientas están ahí para ayudar, y cada una de ellas es más útil que las demás en distintos momentos. Si luchas por entender el valor subyacente del negocio antes de comprar, el tiempo se pondrá de tu parte. A medida que tu entendimiento sobre el precio y el valor aumente, los resultados solo podrán ir a mejor.

En el mundo real de la inversión en valor, este puede tomar muchas formas. Hay tantos detalles en una determinada compañía (muchos de los cuales no podrás conocer) que es ingenuo pensar en conocerlos todos y convertirse en una enciclopedia andante sobre cada compañía y sus fundamentales. Y las fórmulas y las ratios, aunque funcionan y pueden ayudarte, difícilmente te proporcionarán respuestas absolutas. Normalmente, tomar algunos atajos puede tener sentido para reservar el análisis más profundo a las decisiones de inversión más cuantiosas y difíciles.

En sentido práctico, el denominado principio de Pareto, también conocido como la regla del 80-20, se aplica a la inversión al igual que en otros muchos negocios: un 80 % de la información que obtengas vendrá dado por el 20 % de las preguntas que hagas o de los datos que conozcas sobre una compañía. Si te centras en los aspectos más críticos de un negocio concreto conseguirás la mayor parte de la información que buscas, sin tener que conocer el 100 % de la compañía. Si no, pasarías seis meses analizando compañías para tomar una decisión de inversión.

No puedes emplear días en cada compañía y no puedes analizar todas las compañías del universo inversor. Este capítulo esboza una aproximación práctica y simplificada para ayudar al inversor en valor novel a iniciarse, y a los inversores más experimentados a mejorar sus resultados. Indudablemente te descubrirás a ti mismo añadiendo nuevas estrategias a tu método a medida que ganes experiencia. Y te darás cuenta de cuál es ese 20 % realmente importante.

Reconocer situaciones de valor

Como inversor en valor te darás cuenta de que el valor viene envuelto en paquetes muy distintos. El caso más frecuente tratado en este libro es el del crecimiento, en aquellas situaciones en las que unos fundamentales de negocio e intangibles sólidos y mejorando apuntan a un sólido crecimiento de negocio por el camino, y donde el mercado ha infravalorado el crecimiento. Este es presumiblemente el escenario más claro, menos arriesgado y más fácil de entender. Pero también suelen presentarse otras situaciones, y aunque entenderlas por completo puede conllevar semanas de análisis profesional, pueden resultar bastante interesantes. Y en algunos casos, pueden estar tan justificados por tus propias observaciones, sentido común e intuición como por las cifras que presentan.

La mayor parte de este libro te ha animado a hacer las cosas por ti mismo. Pero en muchas situaciones especiales hacer las cosas por ti mismo puede que no sea muy práctico. Algunos de estos indicadores de valor pueden estar muy bien escondidos y ser subjetivos, como el valor fraccionado de una compañía. Normalmente estos indicadores se convierten en valor no a través del desarrollo normal del negocio, sino cuando son desbloqueados a consecuencia de una adquisición o una reestructuración. En este tipo de situaciones es razonable confiar un poco más en los profesionales y analistas del sector, que tienen acceso a información clave, de pago y a precedentes históricos. También pueden coger el teléfono y llamar directamente a la compañía o a otros inversores interesados en los activos. Los inversores en valor inteligentes saben cuándo —y cuándo no— acudir y confiar en el trabajo de otros.

Las siguientes secciones ofrecen un tour rápido por el panorama de las diferentes “situaciones”.

Crecimiento a precios razonables (CAPR)

El llamado CAPR (o GARP, por sus siglas en inglés) es el escenario principal de una valoración de mercado razonable —o infravaloración— del potencial de crecimiento. Unos fundamentales sólidos y en crecimiento y unos valores intangibles que sirvan de apoyo son clave. Como parte del proceso de valoración, el inversor en valor debe preguntarse cómo de realistas son las predicciones de crecimiento, en particular a largo plazo, y si la compañía presenta una aproximación equilibrada sobre su negocio y sus fundamentales. En resumen, ¿se trata de un buen negocio, capaz de conseguir un crecimiento de forma sostenida y que presenta un precio razonable? Las palabras clave que no hay que perder de vista son bueno, sostenido y razonable.

¿O bien se trata de una apuesta basada en un caso de éxito extremo pero temporal de márgenes a corto plazo, cuota de mercado, ingresos o beneficios? El crecimiento (C) debe ser sostenido, no momentáneo, cuyo origen esté en una moda, una adquisición, o peor, en una falsa esperanza. El modelo de negocio y la percepción que genera en el mercado deben ser sólidos y en alza.

Aquellos valores con una ratio PEG inferior a 2 que presenten otros sólidos fundamentales son buenos candidatos, pero el CAPR no es solo un asunto de ratios. El ejemplo de Simpson Manufacturing puede encajar aquí, con unos fundamentales sólidos y unas fuertes proyecciones de crecimiento en mercados extranjeros, aunque este último no sea el indicador más seguro.

El precio de saldo

Ocasionalmente las compañías experimentan fuertes descensos en el precio debido a noticias o anuncios actuales o anticipados. Estos descensos pueden descontrolarse si las malas noticias continúan circulando en el mercado de modo que los inversores minoristas (e institucionales) huyan hacia terrenos aparentemente más seguros. Este descenso puede ser momentáneo o sostenido. Un descenso momentáneo suele ser más atractivo para el inversor en valor, ya que normalmente se trata de una sobrerreacción del mercado a corto plazo debido a una mala noticia y no de un cambio fundamental en el negocio.

Arrollados

Un ejemplo reciente de lo anterior lo encontramos en el proveedor de correctores láser de visión LCA Vision. Aunque LCAV no estaba endeudado, pagaba dividendos (algo raro para las acciones de una compañía de pequeña capitalización de crecimiento) y tenía más de 5 dólares netos de tesorería, sus acciones perdieron el 40 % de su valor y cayeron de 28 a 16 dólares en tres días debido a la preocupación existente sobre el estado de la economía y unas perspectivas de beneficio ambiguas (aunque, en realidad, el informe trimestral superó las expectativas).

El inversor en valor más astuto no solo compra, sino que investiga para determinar si un modelo de negocio realmente está acabado. Revisar las cifras, visitar los establecimientos e investigar sobre la industria del láser de corrección visual son pasos apropiados a seguir.

Hay demasiados ejemplos como para mencionarlos todos, pero cada vez que una acción pierde un cuarto, un tercio o la mitad de su valor en un día, vale la pena echarle un ojo. Ten en cuenta que las razones para estos declives en ocasiones están justificadas y el camino de la recuperación puede ser difícil, pues pueden existir más problemas de los que alcance a ver. Pero al mismo tiempo, un inversor en valor puede encontrar gangas en medio de la tormenta.

Leer erróneamente las hojas de té

Las caídas a largo plazo han sido ilustradas casi por la totalidad de la industria de las telecomunicaciones y la fibra óptica entre los años 1998 y 2003: un descenso lento y continuado conducido por impresiones negativas cada vez mayores. Las razones son bastante obvias considerando la historia de la desregulación de las telecomunicaciones, el boom de internet, exceso de pedidos, exceso de capacidad, exceso de expectativas y el consecuente pinchazo de la burbuja. Pero aun así, la mayor parte de los agentes del mercado seguían centrándose en las amortizaciones a corto plazo, en los despidos y la falta de visibilidad; pocos se fijaban en las perspectivas de estas compañías a largo plazo. Estos ciclos de burbuja tienen lugar continuamente. Algunos afectan a una compañía específica, otros son inherentes a un sector. Un sentimiento negativo general puede generar oportunidades de compra muy atractivas.

La jugada de activos

Las siglas CAPR hacen referencia al crecimiento, pero ¿qué ocurre con los activos? A veces no es el crecimiento, sino el valor de los activos corrientes, lo que señala el valor.

Aunque en la mayoría de los casos los activos solo se utilizan como recursos sobre los que construir el crecimiento de las compañías, y por tanto no se valoran separadamente, en algunos casos los activos por sí mismos dotan a la compañía de valor. En otras palabras, la compañía los posee, pero no están involucrados —o no del todo— en el proceso productivo para generar ingresos y beneficios. O podrían ser utilizados más eficientemente en otro lugar o simplemente no están correctamente valorados en la contabilidad. La cuestión es que su valor actual excede el valor que oficialmente consta en los libros.

El valor real excede el valor contable normalmente en una de estas dos formas: activos infravalorados en libros o valores fragmentados que exceden el valor corriente de los activos del negocio.

Activos infravalorados

Tanto los activos materiales como los inmateriales pueden estar infravalorados, en algunos casos de forma significativa. Normalmente esto ocurre con aquellos activos no amortizables que tienen muchos años, como el suelo. Los terrenos se suelen contabilizar por su valor de compra, que casi siempre es inferior al valor actual de mercado, especialmente si se compraron hace tiempo.

El ejemplo más clásico es el de las vías de ferrocarril, que recorren muchos kilómetros originalmente concedidos de forma gratuita cuando fueron construidas. Algunos de estos terrenos son utilizados por el negocio, pero muchos otros no, en especial en las carreteras del oeste de Estados Unidos. Aproximadamente un 1 % del terreno de California pertenece a un par de firmas de ferrocarril. Algunas situaciones similares se dan en sectores como el del petróleo y otros recursos naturales.

La propiedad intelectual también puede estar infravalorada (aunque en muchos casos, especialmente en el caso de las adquisiciones, está sobrevalorada, así que presta atención). Las patentes y otras formas de conocimiento pueden tener un valor significativo, aunque la historia empresarial está plagada de compañías (Xerox, Bell Labs [Alcatel Lucent], IBM) que fracasaron a la hora de capitalizar su potencial.

La clave de los activos infravalorados está en saber si los activos son realmente tan valiosos y cuál es la estrategia a seguir para desbloquear ese valor. Las compañías propietarias de las vías ferroviarias hasta hace poco no habían hecho nada para tratar de realzar el valor de sus activos inmobiliarios. (Ahora estamos comenzando a ver patios ferroviarios reconvertidos en plazas céntricas, pero a menudo a costa de saneamientos medioambientales.)

Busca compañías con millones de hectáreas de suelo o barriles en sus libros; examina los precios de mercado actuales y decide por ti mismo si existe una buena oportunidad. Después, busca pruebas de que la compañía reconoce el valor de esa oportunidad. Union Pacific Corporation (una compañía ferroviaria) no solo intentó vender durante años la tierra adyacente a las vías, sino que también trató de encontrar compañías para que construyesen sus instalaciones a lo largo de ellas y enviasen sus pedidos por ferrocarril. Crearon una compañía filial inmobiliaria para explotar este proyecto. Es una buena idea, pero de momento se ha quedado como una gota en un océano comparado con el potencial que tiene.

Cuando la suma de las partes es mayor que el todo

Las compañías grandes, estancadas y obstinadas a veces ofrecen oportunidades escondidas. Si se fuesen a desintegrar en mil partes, cada una de ellas podría dedicarse a aprovechar al máximo sus oportunidades. Aumentar la atención en cada una de ellas y reducir la burocracia corporativa puede hacer maravillas para recuperar el crecimiento, la satisfacción del consumidor y construir nuevas marcas de éxito. El ejemplo clásico de ello es AT&T, cuya disgregación creó miles de millones de valor en nuevos negocios (a pesar de que su disolución no fue voluntaria).

Esto mismo podemos observarlo hoy en muchas compañías dedicadas a la alimentación (como Kraft Foods) e incluso Procter&Gamble, que ha vendido algunas de sus filiales más importantes a J. M. Smucker. Y aunque esta disgregación no cotizaba, la de Daimler-Chrysler tuvo mucha repercusión entre los inversores en valor.

La clave está en identificar estas compañías y después tratar de visualizar cómo funcionarían sus partes individuales como negocios separados. No siempre es una estrategia de éxito, porque se generan nuevos costes generales y se pierden muchas sinergias. La desintegración de General Motors no sería exitosa porque la red de concesionarios y las sinergias de las plataformas de partes comunes se perderían.

Una desintegración tiene más sentido cuando existen varios negocios no interconectados bajo un mismo paraguas corporativo. Si los clientes, la tecnología y los modelos de negocio son distintos, a veces su separación conlleva un aumento de valor. Hewlett-Packard y Agilent Technologies (una de ellas vende productos tecnológicos terminados y otra “partes que hacen funcionar las cosas” para otras compañías tecnológicas) hicieron una desintegración lógica, pero a las dos les llevó mucho tiempo dar un gran salto en sus respectivos mercados.

HUMO Y ESPEJOS

Algunas aparentes jugadas de activos pueden ser un espejismo. Encuentra una compañía que se venda con una ratio precio/valor contable baja y fíjate en sus activos y si en el valor de los activos por acción es superior al precio de sus acciones. ¿Es una buena compra? Depende de la calidad y la liquidez de los activos que figuran en su contabilidad. Las grandes compañías manufactureras y otras compañías intensivas en capital con frecuencia sobrevaloran sus activos en la contabilidad. Si los activos constan principalmente de edificios, equipos e intangibles, ten cuidado; pero si están compuestos por liquidez, acciones, recursos naturales susceptibles de explotación económica, terrenos y similares, puede que exista una oportunidad de una jugada de activos. Si la liquidez excede la deuda, asegúrate de que la compañía tiene un flujo de caja positivo o casi positivo. No quieres que esta caja desaparezca como tesorería quemada.

Los mercados tienden a infravalorar a los grandes conglomerados empresariales. Es difícil apreciar y entender el valor de cada componente en detalle, y así el público inversor tiende a descartar aquello que no entiende.

Así que tomando todo esto en consideración, deberías fijarte en General Electric o en Procter&Gamble y preguntarte si reúnen más valor del que reflejan sus acciones. Escucha los rumores, imagina la transición, busca pistas de que el equipo gestor pueda estar pensando en la misma dirección (puede que algunas pequeñas desinversiones sean un experimento). Esta es un área sobre la que los analistas pueden proporcionarte buena información sobre aquellas compañías que están “en juego” y cuál podría ser el valor de una eventual desintegración.

Jugadas de crecimiento

De vez en cuando, compañías relativamente estancadas crean pequeños negocios, a veces relacionados con el suyo y a veces no, que pueden aumentar el crecimiento del negocio. Las compañías de telecomunicaciones entraron en el negocio de los teléfonos móviles y 3M sigue aferrada al boom del pósit. Hace veinte años, una estancada Southern Pacific Railroad empezó a utilizar su derecho de vía para líneas de telecomunicaciones en un negocio que esprintó de forma eventual.

Estos trucos pueden recuperar el crecimiento y acelerarlo, y proporcionar buenos activos fáciles de vender. Puede ser como encontrar trocitos de pollo en un cuenco de sopa —no tiene por qué haber en todas las cucharadas y ni siquiera en el cuenco entero—. Pero cuando una gran compañía alardea sobre el desarrollo de un nuevo producto o negocio en su cartera dentro de sus filas, mantén sus ojos abiertos.

Dar la vuelta al barco

Muchas compañías pasan por reestructuraciones, reducciones y escisiones de aquellas divisiones que no son fundamentales para su negocio principal. Normalmente existe una “vuelta a los fundamentos” y una temática de focalización en estos eventos que suele tener lugar después de extensos períodos de resultados a la baja. Los fabricantes de automóviles estadounidenses (en particular, Chrysler) han pasado por esto hace algunos años y obviamente lo están haciendo de nuevo, como pone de manifiesto la campaña de Ford “Camino a seguir”. Las aerolíneas también lo han hecho, aunque con resultados mixtos, y es probable que la banca y la industria crediticia tengan que hacer lo mismo.

¿Funcionan los cambios? De acuerdo con Buffett y muchos otros profesionales, generalmente no. Algunos tienen éxito, y cuando esto ocurre, suele tener un gran impacto sobre el valor que obtiene el inversor. Ocurrió con Chrysler y de nuevo con Hewlett-Packard (cuyos problemas eran significativamente más leves). Detectar inversiones en valor que merecen la pena en este tipo de situaciones no es fácil. Probablemente la mejor estrategia es tratar de posicionar el valor sobre los activos restantes del negocio, como hicieron muchos con el negocio de impresoras de HP; y después tratar de imaginar cómo se comportarían otras divisiones de la compañía en el caso de una venta o con un cambio radical exitoso. De nuevo en este caso, no debes ignorar a los profesionales.

Jugadas cíclicas

Generalmente, las compañías cíclicas no deberían confundirse con inversiones en valor. El crecimiento, aunque aparezca a corto plazo, normalmente no es sostenible. Los inversores se están haciendo más listos y no son tan proclives a pujar alto en los tiempos de bonanza ni tampoco a pujar a la baja en los malos momentos, así que esta forma de sincronización de mercado no funciona tan bien.

Pero, ocasionalmente, a las compañías envueltas en los ciclos se les ocurren estrategias para salir de ahí y moverse de forma más estable, arriba y a la derecha.

La expansión internacional puede reducir los efectos cíclicos. Las compañías manufactureras se diversifican en servicios financieros —a prueba de recesiones— que hacen más dinero cuando las peores condiciones económicas engendran menores tipos de interés. General Electric se ha dado cuenta de esto, y Ford lo ha intentado. Otras compañías más pequeñas pueden mostrar estrategias más efectivas para combatir los ciclos, dado que es más difícil mantener a flote barcos tan grandes como Ford o GE cuando el viento cambia. Si una compañía parece barata y tiene algo nuevo en su cartera para evitar el comportamiento cíclico del precio y los ingresos, puede que merezca la pena estudiarla.

Aprender a decidir

Teniendo en cuenta que probablemente no seas un inversor profesional y que no tengas tiempo de adentrarse en las profundidades del lago de la inversión, es importante ofrecerte un modelo práctico y simplificado para escoger las mejores inversiones en valor.

El objetivo es resumir el proceso de selección de modo que se pueda llevar a cabo en media hora o menos para cada compañía. Por supuesto, no siempre funciona así, y nadie invertiría 10 millones de euros en una compañía basándose en este tipo de análisis, pero proporciona las bases para realizar pequeñas inversiones o un análisis más profundo. Al final del proceso, deberías, como sugiere Peter Lynch, ser capaz de contar la historia de las acciones a tu familia, tus amigos y tus mascotas favoritas. Y lo más importante, ser capaz de entender, por ti mismo, por qué te gusta o no te gusta una compañía como inversión.

Evaluaciones reales

Los pasos principales son:

Selección: utiliza las herramientas para filtrar las listas de posiciones de los fondos de inversión o haz tu propia selección basada en su percepción del mercado, trabaja el universo de 5.000 acciones y redúcelo a 10, 20 e incluso 50 acciones para analizarlas más detenidamente. Elige algunas de estas y profundiza.

Entender el sector: este paso es opcional si ya te resulta familiar, pero es importante entender las dinámicas del sector, las tendencias, los agentes y el encaje en él de la compañía seleccionada

Valoración: descubre qué está bien y qué está mal en una compañía. Una aproximación que funciona es identificar las tres grandes cualidades y debilidades de una compañía, una “miniversión” del análisis DAFO explicado en el capítulo 14. Es útil confeccionar una lista de una página con los principales indicadores financieros, intangibles y valoraciones para calificar y resumir la historia de la compañía.

Una vez tomada la decisión de invertir —aún no los ha hecho— los pasos a dar incluyen seguir la trayectoria de la compañía y decidir si vender y cuándo vender. Como puedes haber adivinado, estos dos elementos pueden prolongarse durante mucho tiempo.

Paso 1: selección

El primer paso es la selección. Las herramientas de filtrado de acciones permiten introducir uno o múltiples criterios para acotar la búsqueda. Puedes utilizar filtros de valor predefinidos o personalizar el tuyo propio en Yahoo! Finance o en otra plataforma, poniendo el énfasis en las ratios financieras y de valoración. Puedes utilizar las selecciones de Value Line altamente valoradas por “Oportunidad” o “Seguridad”. También puedes ver la actividad de los gestores de fondos favoritos. O puedes usar tus propias experiencias e intuición de mercado.

Con la experiencia desarrollarás un método de filtrado de acciones que se ajuste mejor a tu estilo y tus objetivos de inversión. Si puedes reducir tu selección a 10, 20 o 50 compañías sobre las que profundizar, tu método de selección está funcionando. En realidad, no importa cómo realices esta operación de filtrado, porque lo importante es hacerlo como parte del proceso de selección.

El viejo axioma informático de “basura dentro, basura fuera” se aplica también a los filtros de selección de acciones. Las alteraciones extraordinarias en las cifras pueden causar distorsiones en la ratio de crecimiento de una compañía, en la ratio PER o en la ratio de rentabilidad de los fondos propios. En parte esta es la razón por la que el filtrado, por sí solo, no funciona.

Paso 2: conoce el sector

Este paso es opcional: si ya estás familiarizado con el sector, sus agentes y las últimas novedades y tendencias más recientes, es probablemente innecesario. Pero si comienzas tu camino a través de una herramienta de filtrado, es probable que te topes con algunas compañías de las que nunca has oído hablar y tendrás que averiguar de qué sector se trata y aprender un poco de él.

Algunos portales sobre finanzas, como Yahoo! Finance, son probablemente el mejor sitio por el que empezar la investigación de tus candidatos. La página ofrece, por supuesto, la cotización de las acciones, y si lo prefieres, gráficos para observar la trayectoria de su precio. No emplees demasiado tiempo en ello, porque la inversión en valor no consiste en la tendencia de los precios. Aunque sí puedes hacerte una idea de lo que está ocurriendo con la compañía en relación al mercado en conjunto y ver si existe una posible situación de venta de saldo. Lo más importante es que existe una lista de noticias recientes con la que puedes conocer una compañía y su sector.

Las páginas de perfil ofrecen una sinopsis del negocio de la compañía, su información financiera y su sector (bajo el epígrafe “Competidores”). La página más detallada “Estadísticas Clave” desarrolla en profundidad la imagen financiera.

Como hemos visto en el capítulo 14, existen muchos recursos para los intangibles, algunos sencillos y otros más difíciles de encontrar. Una ojeada a The Wall Street Journal, Business Week o cualquier revista similar puede ayudarte a elaborar tus conocimientos sobre la industria. La capacidad de búsqueda de algunos outlets de medios basados en internet, como BusinessWeek Online, son muy útiles y la mayor parte de la información es gratis. Y no olvides los motores de búsqueda, porque unas cuantas búsquedas sobre la compañía y su sector pueden arrojar buen material.

Busca…

En qué sector se encuadra la compañía (y si no encaja claramente en una sola, como “Starbucks” y “restaurantes”, anótalo).

Tendencias generales de del sector (la mayoría de empresas de telecomunicaciones, constructoras y últimamente las entidades de crédito están mal; las energéticas, las compañías que exportan tecnología o comida u otros productos puede que estén bien).

El papel de la compañía dentro del sector (si tiene una posición dominante, si es el número dos, si ha sido derrotada y está retrocediendo, etc.). Fíjate en la cuota de mercado y en los cambios que esta haya experimentado.

Las características de la industria que pueden afectar a la valoración financiera. Esta es una de las más complejas, porque es difícil conocer por la información disponible para el público que, por ejemplo, los libreros pueden devolver la mayoría de su inventario por el 100 % de su precio, reduciendo así el riesgo de inventario y mejorando el aspecto del balance. O que la industria del etanol depende en gran medida del precio del maíz y de la legislación federal y estatal sobre las mezclas de etanol. Si tienes tiempo (y probablemente te lleve más de diez minutos), merece la pena hablar con alguien del sector.

Este libro adopta un enfoque cauto hacia el análisis profesional de las inversiones. Pero la mayor parte de los informes del sector —elaborados a partir de la información profesional disponible, contactos y años de seguimiento del mismo— son buenos y están bien escritos. Merece la pena echarles un vistazo para entender un sector y sus agentes. Hay muchas formas de conseguir estos informes, pues algunos son gratuitos y otros mediante una suscripción o cuota. Si tienes un bróker (online o de servicio completo) será un buen contacto con el que comenzar.

Paso 3: conocer el negocio

Desarrollarás tu propio estilo siguiendo los pasos 1 y 2, y el paso 3 no es muy distinto. En el paso 3 se toma la decisión de invertir.

Las herramientas y técnicas necesarias ya han sido examinadas a lo largo de este libro, así que no es necesario repetirlas. Lo importante es que cada inversor desarrolle su propio enfoque de valoración, y a través del tiempo, estas valoraciones se convertirán en breves y directas, especialmente al principio.

La regla 80-20 entra en juego aquí: el 20 % del análisis te proporcionará el 80 % de las respuestas. Los inversores en valor entienden hacia dónde hay que mirar para determinar si hay que tomar una decisión o si tiene sentido continuar investigando (es como meter un palillo en el bizcocho cuando está en el horno para saber si está listo o necesita más tiempo).

Para ayudarte a iniciarte deberías confeccionar una lista de verificación. En la tabla 18-1 tienes un ejemplo. A lo largo del tiempo esta lista evolucionará: puede que empiece siendo larga y se vaya acortando a medida que descubras mejor qué buscar. Los inversores más experimentados puede que logren saltarse este paso, usando una lista de verificación mental, como puede que hagan los gestores más experimentados que trabajan en el negocio.

DANDO LA NOTA

Cada categoría de evaluación tiene una celda de “nota” a su lado, y el formulario de muestra permite la entrada de un símbolo de tendencia. Puedes puntuar estas categorías como lo desees, pero dado que estas categorías de notas son una mezcla de muchos factores diferentes, el estándar de A/B/C/D/F parece funcionar. Puede que algunos usen una puntuación de 0-4 para hacer la suma de números más sencilla, pero añadir números para tener un compuesto será decisión tuya.

Es útil captar tantos comentarios u observaciones como sea posible sobre cada elemento de la lista. En primer lugar, te fuerza a pensar sobre cada elemento. En segundo lugar, es interesante volver al análisis más tarde para ver si en ese momento tus juicios tenían sentido. Ello convierte cada valoración en una experiencia de aprendizaje, y esto es algo bueno.

¿CUÁL ES TU ESCENARIO?

La incertidumbre es una constante en cualquier negocio, pues la economía puede cambiar y de hecho cambia. Los sectores cambian, y el papel y el éxito de negocios individuales dentro de un sector pueden cambiar, en ocasiones muy deprisa. Como hemos señalado en numerosas ocasiones, los datos y las herramientas utilizadas para realizar valoraciones no proporcionan respuestas absolutas. Así que una buena estrategia de valoración incluye al menos prestar atención a los casos de mejor escenario, peor escenario y escenario base. Puede que quieras “hacer los números” asumiendo los mejores y peores escenarios de ventas, márgenes, gastos, intangibles, etc. Si no quieres hacer números, al menos es buena idea que repases los mejores y peores escenarios. Al menos pregúntate: ¿qué ocurriría si las cosas no resultan bien y cuáles serían los aspectos negativos?

SI PINTA BIEN, QUIZÁ HAYA ALGO MEJOR

A los jugadores de ajedrez se les enseña desde muy temprano a buscar movimientos, incluso después de haber encontrado uno bueno, porque puede haber uno mejor.

Desde este punto de vista, la decisión es tuya. Si una acción parece una buena opción desde el principio, merece la pena echar un vistazo a algunas más. La experiencia nos dice que es buena idea examinar uno o dos competidores para confirmar que la selección hecha es la mejor.

TABLA 18-1: Evaluación del valor, formato corto

No acabas hasta que has terminado

A veces uno se pregunta qué diría el maestro del béisbol Yogi Berra sobre la inversión en valor. En realidad, se trata de sentido común y es tan práctica que encajaría perfectamente con su filosofía.

Y uno de sus mantras, “No acaba hasta que ha terminado”, realmente encaja. Supuestamente, una acción de valor tiene que comprarse y mantenerse durante un período largo de tiempo, incluso durante toda una vida. Es verdad, pero especialmente en el cambiante mundo actual, la fortuna de un negocio puede cambiar de un momento a otro, ya sea como resultado de factores macroeconómicos o debido a problemas más pequeños que afectan a la compañía que escaparon a su lectura inicial y salieron a la luz después de comprar. De acuerdo con un estudio reciente, un fondo de renta variable de media mantiene una posición durante 1,2 años frente a 3 años en 1976. Es cierto que algunos fondos “operan” de forma activa, pero la mayoría no lo hacen y simplemente reaccionan a cambios en el negocio y en las condiciones del negocio.

Otra forma de verlo: la velocidad del negocio es más alta y la velocidad de los cambios en los negocios ha aumentado. Mantener un valor con un objetivo a largo plazo o para siempre es una gran idea, pero las cosas cambian tan deprisa que puede que no sea posible.

Mantener el registro

La cuestión es que debes seguir la pista a tus inversiones, incluso después de comprar. Si eres lo suficientemente afortunado como para hacer un buen trabajo preliminar, puedes dormir tranquilo. La estabilidad y la consistencia son cosas buenas. Pero ya no es posible comprar acciones de una compañía y meter los certificados de acciones debajo de la alfombra. Incluso Buffett vende acciones, y las vende todos los años.

La mejor forma de seguir la pista a tus inversiones es utilizar muchas de las mismas herramientas utilizadas para tomar la decisión inicial de invertir. Vigila los indicadores financieros y los intangibles a través de Yahoo! Finance, las actualizaciones trimestrales de Value Line y, por supuesto, el periódico. Repetir la valoración en “versión mini” de vez en cuando tampoco viene mal.

Algunas palabras sobre vender. Y ahora, lo más duro. ¿Pensabas que “casarse” con la acción era difícil y que estaba lleno de incertidumbre y valoraciones subjetivas? ¡Pues intenta el divorcio! En el mundo de las inversiones, vender puede ser una de las decisiones más difíciles de tomar. Los inversores se ven afectados por sus emociones y se convierte más en una cuestión de esperanza —y un deseo de estar en lo correcto, después de todo— que en una decisión racional y consciente basada en los méritos de la compañía.

Los verdaderos inversores en valor no piensan de esta manera. Los inversores en valor vigilan los resultados de las compañías en las que invierten como haría un buen gestor, y cuando dejan de obtener rendimiento, venden. Realmente es uno de los grandes atributos de la inversión en renta variable: los inversores no tienen que sufrir los dolores de cabeza que sufren los administradores y propietarios de pequeños negocios. Cuando las cosas se dan la vuelta, o cuando surge una mejor oportunidad, simplemente pueden vender y seguir adelante. En resumen: hay que estar al tanto de la historia de la compañía y estar preparado para revaluar y dar un paso adelante si la nueva valoración no es buena.

Tomar la decisión de vender

Los inversores más experimentados saben que vender conlleva más disciplina y puede ser más difícil que comprar, por lo que un proceso mental condensado puede ayudar.

De hecho, para los inversores en valor, la regla principal a la hora de vender es esta: el proceso mental es similar al seguido a la hora de comprar. Un negocio debe ser un buen negocio cuando considera comprarlo, y el precio debe reflejarlo o estar por debajo del valor real. Del mismo modo, si el precio está por encima del valor de la compañía, es hora de vender.

Además, los inversores en valor deben considerar cuándo vender:

Si el negocio cambia: cualquier cambio en los fundamentales o en los intangibles principales señalan que es hora al menos de volver a valorar, y quizá vender nuestra posición. Así, cambios en el mercado, la cadena de distribución, los tipos de interés, la estructura de costes, el equipo gestor o en cualquier otro factor pueden causar una revaluación y eventual venta.

Si existe algo mejor que comprar: tu compañía puede ser buena, pero quizá hay otra mejor ahí fuera. Solo se debe vender cuando hay algo mejor que comprar, incluso si ese “algo” es un depósito de renta fija o una propiedad para alquilar o incluso una casa de vacaciones. Si un 5 % libre de riesgo es mejor que tu inversión actual, entonces es ese “algo mejor que comprar”. Si no hay nada mejor que comprar, entonces tu inversión probablemente es buena.

Si necesitas el dinero: no hacen falta más explicaciones.

5 Los decálogos

EN ESTA PARTE…

Presentamos para tu disfrute algunas listas de diez elementos: diez señales de valor, diez señales de falta de valor y diez hábitos de inversores en valor muy exitosos.

Capítulo 19 Las diez señales de valor

EN ESTE CAPÍTULO

Las diez señales tangibles de valor

Las diez señales intangibles de valor

Encontrar valor en un negocio es tanto arte como ciencia. Todo inversor combina el arte y la ciencia a su manera para desarrollar su propio conjunto de principios de valor en los que fundamentar su proceso de inversión. Teniendo esto en cuenta, los siguientes diez signos esenciales de valor han sido extraídos de los materiales analizados con anterioridad en el libro. Las señales tangibles son los fundamentales financieros que reflejan directamente los beneficios y el crecimiento del negocio, mientras los intangibles tienden a indicar la existencia de buenos fundamentales financieros.

Cuando todos los signos o la mayoría de ellos se encuentran presentes, el negocio va por buen camino.

Tangible: retorno sobre el capital (ROE) estable o creciente

El ROE es, en resumen, el retorno sobre el capital invertido. Se trata de una medida compuesta, que combina medidas internas de rentabilidad, productividad y estructura de capital. Para que el ROE aumente, obviamente alguno de estos parámetros debe aumentar, y todos ellos deben gestionarse adecuadamente para preservar la rentabilidad. Como mencionamos en el capítulo 13, cuando algunas compañías como IBM mejoran en todos estos parámetros al mismo tiempo, el crecimiento del ROE puede resultar espectacular.

A medida que las compañías ganan dinero, ese dinero va a reservas o se distribuye en forma de beneficios. Un ROE estable o creciente indica buena salud, particularmente en aquellas compañías que siguen la estrategia de destinar los beneficios a reservas. En este tipo de empresas, un ROE creciente es un objetivo especialmente desafiante y beneficioso porque la base de capital, o el denominador, crece de forma consistente. Cuando una compañía crezca de manera constante, por lo general su ROE está desarrollando toda su potencia.

Un ROE superior al 15 % y estable o, mejor aún, creciente, es lo mejor. También lo es un enfoque equilibrado, en el que la rentabilidad, la productividad y la estructura del capital aumentan. Y las recompras de acciones hechas para reducir el denominador del capital, particularmente cuando está financiado por un exceso de liquidez generado por el negocio y no por el endeudamiento, son una buena señal. Un buen rendimiento del ROE indica que muchas otras cosas van bien, y es una prueba prima facie de una buena gestión enfocada en la buena dirección.

Tangible: rentabilidad sólida y creciente

No hay nada que haga aumentar el precio de una acción tanto como los beneficios. El crecimiento de los beneficios tendrá siempre este efecto, aunque, por algún motivo, algunos inversores invierten sin fijarse en el indicador más importante: la rentabilidad. El crecimiento de las ventas también puede hacer crecer los beneficios, pero tarde o temprano alcanza un punto de saturación. Los inversores se olvidan de que el aumento de la rentabilidad es otro camino, distinto al crecimiento de las ventas, para lograr el crecimiento en los beneficios. También suelen olvidarse de que una rentabilidad decreciente provoca una mayor dependencia en el crecimiento de las ventas, una propuesta arriesgada.

Los inversores deberían fijarse en la rentabilidad total y en la tendencia que esta sigue. Como muchos otros indicadores fundamentales de los negocios, la rentabilidad se puede deconstruir en distintos componentes: el margen bruto, los costes operativos (en particular los costes generales), el margen operativo y el margen de beneficio neto.

Un margen bruto alto es una señal de poder de mercado, y este es uno de los indicadores principales del crecimiento de los márgenes brutos. Las tasas de crecimiento de gastos deberían ser inferiores que las tasas de crecimiento de ventas. De otro modo, las economías de escalas quedan comprometidas. Fíjate en la tendencia de la rentabilidad en comparación con otros competidores. Una administración efectiva y una posición de mercado sólida conlleva incrementos en la rentabilidad, y una mayor rentabilidad supone un aumento en los beneficios y el comportamiento del precio de las acciones.

Tangible: mejorar la productividad

Una productividad creciente es simple, pero a menudo se pasa por alto en enfoques de inversión superficiales. Los activos son recursos empleados por la compañía aportados por los accionistas para generar beneficios. ¿Hace la compañía un buen uso de sus activos? ¿Genera la compañía más ventas y beneficios por unidad o euro de activos invertidos?

Fíjate en la productividad por unidad monetaria o de activos utilizada. Encuentra las mismas ventas por tiendas, ventas por metro cuadrado, ingresos por milla sentados, ingresos por empleado o ventas por activos no corrientes en euros. Números de productividad unitaria sólidos muestran mercados fuertes y un buen equipo gestor, mientras que declives crónicos y comparativas sectoriales pobres reflejan lo contrario, pronosticando provisiones de activos, necesidades de ampliaciones de capital y la muerte por otros miles de recortes.

Tangible: productor, no consumidor de capital

Es bueno que una compañía genere suficiente flujo de caja de sus operaciones para cancelar deuda y recomprar acciones. No es bueno que la compañía genere un flujo de caja insuficiente para hacer crecer el negocio o, simplemente, mantenerlo. Presta atención al estado de flujos de caja (particularmente a lo largo del tiempo) para descubrir si la compañía genera exceso de liquidez y de capital que puedan emplearse de formas diversas para incrementar el valor de la empresa o ser distribuidos en forma de dividendos a los accionistas o, incluso mejor, recomprar acciones. Céntrate en la liquidez generada por las operaciones, la utilizada en inversiones productivas y la liquidez obtenida o devuelta a los mercados de capitales como financiación.

Tangible: las ratios de valoración correctas

El mercado desvincula el valor de un negocio de su precio. Como dice Warren Buffett, precio es lo que pagas y valor es lo que obtienes. Si el mercado fuese perfecto, el precio y el valor irían de la mano, pero como todos sabemos los mercados no son perfectos.

Una vez que hayas hecho una valoración de la compañía, fíjate en el precio y utiliza las ratios de valoración para vincular el precio con el valor de la compañía. La venerada ratio PER es el lugar por el que la mayoría de los inversores empiezan, pero no lo es todo. Los inversores en valor se fijan en los rendimientos presentes y futuros (1/PER). EL PEG relaciona la ratio PER con las tasas de crecimiento y nos da respuestas sobre el rendimiento de los beneficios futuros. La relación entre el precio y las ventas (P/V), los márgenes de beneficio y la ratio precio sobre valor contable (P/VC) y el ROE también es importante.

Así, una ratio PER de 25 o inferior es buena dadas las alternativa de rendimientos actuales, pero esto no significa demasiado si no nos fijamos en las demás cifras. Una ratio PEG de 2 o inferior, una ratio P/V inferior o igual a 3, o una ratio precio/ valor contable de 5, son buenas señales de crecimiento de la compañía, con cifras inferiores esperadas para compañías estables o en proceso de transición.

Intangible: una franquicia

El poder de mercado es un sinónimo de la capacidad duradera de generar beneficios, y una franquicia (una posición de mercado que es difícil o imposible de duplicar) es el fundamento del poder de mercado. Una franquicia defensiva sitúa a la compañía en una posición mucho más favorable para preservar e incrementar su valor. Las franquicias sólidas crean “fosos” alrededor del negocios. Las compañías que no tienen franquicias están continuamente expuestas a amenazas competitivas y se ven obligadas a gastar millones simplemente para preservar su posición en el mercado.

Las franquicias implican mejores resultados presentes y futuros. Así que céntrate en la fortaleza de marca, la diferenciación del producto, la propiedad intelectual, el reconocimiento internacional y una posición del canal de venta. Si una compañía tiene algo que otra no puede reproducir con independencia de sus recursos, hay un valor de franquicia.

Intangible: control de precios

Una compañía que controle el precio de sus propios productos, probablemente tiene un poder de franquicia y lo está utilizando de manera efectiva. Una compañía que vende sus productos y compite por razón de otros atributos distintos del precio posee una buena posición de mercado. Si el precio es el elemento central en cada decisión del consumidor, hay un problema. Si una compañía tiene que competir sistemáticamente en precios o bajar sus productos o servicios para venderlos, busca problemas futuros.

Observa la compañía en el mercado, también su publicidad y su aproximación general hacia el mercado. ¿Alguna vez has visto un anuncio de Ford o de Chrysler que no dijese nada sobre el precio (o sobre los tipos de interés de la financiación)? ¿Alguna vez has visto un anuncio de BMW o de Mercedes que lo hiciera? Bueno, nunca digas nunca… pero los fabricantes de automóviles alemanes compiten en producto y franquicia, mientras que sus competidores americanos lo hacen en precio. Las compañías que controlan el precio de sus productos generalmente se encuentran en mejor posición para ofrecer buenos resultados que aquellas que no pueden hacerlo.

Intangible: liderazgo de mercado

La cuota de mercado es importante para alcanzar el control sobre los precios y las economías de escala en la producción, el marketing y la distribución de los productos. Una compañía con una gran cuota de mercado tiene una ventaja, mientras que compañías más pequeñas o menguantes deben pagar simplemente para no quedarse atrás.

Por eso fíjate en la posición y la cuota de mercado de un negocio y comprueba si es un líder en sus mercados o en la mayoría de estos. Lee los informes del sector publicados en la prensa financiera y de los analistas. Después decide si la compañía está en esa posición simplemente porque llegó en primer lugar o si realmente tiene los productos y la franquicia para continuar en esa posición a largo plazo. Si crees que se trata de esto último probablemente estés ante un negocio con un valor muy sólido, pero vigila cuando vaya al mercado: tal vez sea necesario que pagues por ese valor.

Intangible: equipo gestor honesto

El comportamiento de una compañía da cuenta del equipo gestor fuerte y con buenos líderes que hay tras ella. Una compañía debería alcanzar el estatus de celebridad en su industria e incluso ir más allá, como ocurrió con GE bajo la batuta de Jack Welch, o con el resurgimiento de HP bajo el liderazgo de Mark Hurd tras años de una gestión cuestionable al mando de Carly Fiorina.

En teoría, que el equipo directivo se comunique con los medios, con los accionistas y con sus clientes es señal de que está haciendo un buen trabajo y que no tiene nada que esconder. Más aún si se trata de un equipo que comete errores y es capaz de asumirlos y corregirlos públicamente. Este tipo de equipos directivos saben qué está pasando, no tienen miedo de afrontar los problemas y probablemente dispongan de las herramientas para atajarlos.

Por supuesto, un comportamiento sociable puede llevarse muy lejos. Los inversores deben estar en guardia ante propuestas poco realistas o arrogantes, especialmente en los malos tiempos. Asegúrate de que lo que dicen los directivos de las compañías tiene sentido. ¿Tú dirías y harías lo mismo en idénticas circunstancias?

Intangible: base de consumidores

Una compañía que aprecia el valor de su cliente y consigue capitalizarlo se encuentra en una mejor posición para el éxito a largo plazo. Esa compañía invierte poco en conseguir nuevos clientes y tiene otro “foso” para protegerlos de la competencia. Busca compañías que conozcan a sus clientes y los traten como algo más que a un objetivo publicitario. Busca aquellas situaciones en las que se da una fuerte e inusual fidelidad a la marca. Busca aquellas compañías que gestionen a sus clientes como si se tratase de un activo más, susceptible de valoración, al que escuchan y cuidan y retienen, no como un pasivo, en donde las interacciones y el coste de estas son el foco principal. Si una compañía es una burocracia sin rostro que genera productos sin sentido que no interesan a los consumidores y tiene una mala reputación por su servicio mediocre y su respuesta a los problemas de sus clientes, sigue leyendo...

Capítulo 20 Diez señales de la falta de valor

EN ESTE CAPÍTULO

Cinco señales tangibles de falta de valor

Cinco señales intangibles de falta de valor

A veces la mejor manera de aprender qué es algo es darse cuenta de lo que no es. En este capítulo encontrarás algunas ideas sobre lo que debes evitar en tu búsqueda de valor.

Tangible: márgenes deteriorándose

Los márgenes de beneficios cayendo normalmente son un signo de problemas. Las caídas de los beneficios totales o de los beneficios por acción pueden suceder en desaceleraciones económicas cuando las ventas disminuyen, pero los márgenes de beneficios deberían permanecer relativamente intactos. Unos márgenes brutos en declive sugieren un menor poder de mercado, una mayor competencia, una mercantilización del producto, un deterioro de la mezcla de producto, un incremento en la estructura de costes de producción y una larga lista de males del negocio. Un margen neto decreciente implica problemas en la calidad y eficiencia de los activos y un control deficiente de los costes.

Los costes, especialmente los costes generales, deberían crecer a un ritmo inferior a las ventas. Cuando el crecimiento de los gastos es igual o, aún peor, es inferior al crecimiento de las ventas, el control interno de los gastos no está funcionando y se están perdiendo las economías de escala. Las empresas en fase de startup y otras compañías más grandes con operaciones remotas en todo el mundo lo tienen especialmente difícil en este sentido. Si los gastos crecen debido a una iniciativa estratégica correctamente comunicada y fundamentada como una campaña para la adquisición o fidelización de los clientes, no pasa nada. Pero los gastos innecesarios y crecientes acaban trayendo problemas.

Y si la compañía está perdiendo dinero en lugar de acumulando beneficios, mejor será que exista una buena razón bien justificada para tal cambio. A menos que sea un contratiempo menor y justificable dentro de una buena trayectoria en el largo plazo, no hay lugar en la cartera de un inversor en valor para una compañía que pierde dinero.

Tangible: cuentas a cobrar o invertir en crecimiento sobrepasando las ventas

Si las cuentas a cobrar en el balance de situación están creciendo más rápido que las ventas, una compañía está, efectivamente, prestando dinero a sus clientes para que adquieran sus productos. Esto es peligroso.

Un crecimiento excesivo en las partidas de cuentas a cobrar o en el inventario como porcentaje de la ventas, especialmente si es persistente, indica una pérdida de poder de mercado y de poder del canal. Los productos fabricados por la propia compañía no están siendo adquiridos por sus características, sino por la posibilidad de aplazar el pago (cuentas a cobrar) o por su disponibilidad (inventario). Si el crecimiento del inventario está provocado por un control y una gestión deficientes, hay riesgo de fallar en entregas perdidas, a medida que la compañía estrecha la banda de inventario, resultando en demasiada poca cantidad del inventario correcto. Estos indicadores implican más problemas para la compañía, internos y en el propio mercado, y conllevan sistemáticamente depreciaciones y pérdida de negocio cuando dejan de ser sostenibles.

Tangible: calidad pobre de los ingresos

Si parece que los ingresos aumentan pero no observas el mismo incremento en los flujos de caja o en el valor contable, es señal de que los ingresos los están generando artificios contables. (El pago de dividendos también puede reducir el crecimiento de los flujos de caja y del valor contable, así que asegúrate de considerar un desembolso de dividendos alto.) Siguiendo una contabilidad prudente, el flujo de caja debería permanecer de forma consistente por encima de los ingresos teniendo en cuenta los gastos ordinarios de amortización y depreciación.

Tangible: resultados inconsistentes

A los inversores en valor les gusta la estabilidad y evitar las sorpresas en las cifras de la línea superior y la línea inferior y todo lo que hay entre medias. Las compañías propensas a realizar grandes depreciaciones suscitan algunas preguntas sobre el valor de sus activos y las decisiones empresariales tomadas a lo largo de su trayectoria. Un buen equipo directivo reacciona bien a los cambios en las condiciones del mercado y gestiona su negocio de acuerdo con ellos, mientras que un mal equipo gestor permite que las condiciones del mercado dicten sus resultados, o algo peor. Busca compañías que presenten estabilidad es sus márgenes, ROE, productividad y valoración de sus activos, gastos y flujos de caja.

Tangible: buenos negocios pero con una acción demasiado cara

Es difícil generalizar sobre estos temas, pero cuando las ratios PER, PEG, precio/ventas y precio/valor contable exceden con mucho la media de una industria, indica problemas a la hora de hacer los números y una sobredependencia en unos márgenes poco habituales.

Fíjate en la ratio PER en comparación con los estándares de la industria. O piensa en ello en términos de tasa de rentabilidad. Un PER superior a 40, o una tasa de rentabilidad menor al 2,5 %, son difíciles de justificar en cualquier caso, y por encima de 25 es difícil de justificar, a menos que la historia de crecimiento esté intacta. Unas ratios PEG superiores a 3, P/V superiores a 3, y una ratio precio/valor contable mayor que 10 son signos que indican precios inflados y suscitan dudas acerca del valor y la posible vulnerabilidad de la compañía.

Intangible: adicción a las adquisiciones

Las adquisiciones se llevan a cabo por infinidad de razones, muchas de ellas válidas. Cubrir una línea de producto vacía o eliminar a un competidor del mercado puede justificar una adquisición. Pero debes prestar atención cuando una compañía realiza una adquisición detrás de otra, aparentemente solo para hacer crecer el negocio (es decir, no dejar de mover la línea superior).

Las adquisiciones casi siempre son difíciles, consumen energía y recursos de la compañía, y causan confusión entre los clientes. Esta ramificación a corto plazo normalmente puede ser gestionada, aunque de forma ocasional la estructura resultante y el choque de culturas pueden acabar con líneas de negocio que, de otro modo, serían viables. Cuando el equipo gestor solo piensa en realizar adquisiciones, se despreocupa del negocio principal, que puede descontrolarse con facilidad. Y cada nueva adquisición añade un poco más de aire al globo del fondo de comercio en el balance, causando quizá que eventualmente acabe pinchando.

Observa el historial de adquisiciones de la compañía y constata si ha efectuado buenas adquisiciones. Fíjate en la línea de producto resultante, en la acogida del mercado y en la cultura corporativa. Fíjate también en el historial y en el crecimiento del fondo de comercio. Si todo eso te pone nervioso, es mejor que te alejes.

Intangible: en la estantería de descuentos

Una compañía que continuamente promociona o vende sus productos con descuento claramente tiene un problema con el mercado. Las guerras de tarifas aeroportuarias, entre los precios de ordenadores, de coches y similares son una mala señal. Y aunque muchas de las compañías implicadas esgrimen la justificación de “solo por tiempo limitado” sobre estas actividades, tienden a ser crónicas. Si una compañía parece depender siempre de artificios en sus precios para crecer o, lo que es peor, mantener las ventas, debes ser cauto. ¿Ha pagado alguien el precio íntegro, sin ninguna oferta, de un paquete de doce latas de Coca-Cola últimamente?

Intangible: perdiendo cuota de mercado

Algunas compañías parecen golpearse contra el muro continuamente solo para preservar su cuota de mercado y, en ocasiones, una cuota de mercado muy pequeña para empezar. La erosión continua de la cuota de mercado es un desastre. Así, las compañías pierden sus economías de escala y su poder de fijación de precios y pueden verse obligadas a recurrir a campañas muy caras solo para frenar la tendencia. Y si esto no hace mucho en favor de la moral interna, menos todavía para la de los accionistas. Las señales están por todas partes: desde aquellas que ves en las estanterías hasta lo que lees en prensa o lo que las propias compañías (a veces) dicen.

Por regla general, intenta evitar compañías sitiadas en el mercado.

Intangible: sin control sobre la estructura de costes

La falta de capacidad para controlar la estructura de costes puede parecer similar a la erosión de los márgenes que hemos tratado ya en este capítulo, haciendo énfasis en el control y en la gestión de los costes y los gastos. Pero esto va más allá: hasta la estructura de costes de la propia empresa y los recursos utilizados para producir sus productos. Aquellas compañías que emplean recursos escasos sobre los que tienen poco o ningún control se encuentran en una posición vulnerable con pocas posibilidades de conseguir unos resultados por encima de la media. Por otro lado, las compañías que presentan estructuras de costes muy elevados, frecuentemente reemplazados, e intensivas en capital, que necesitan continuas inyecciones de dinero, también se encuentran en mala posición en términos de valor.

La industria de las aerolíneas es el ejemplo más clásico. El combustible, los trabajadores, los aviones y los hangares son elementos que permiten que la aerolínea opere, y conjuntamente comprenden entre el 80 y el 90 % de la estructura de costes de una aerolínea. Con todo, las aerolíneas no tienen ningún control sobre el precio de ninguno de esos elementos. La historia del petróleo ya la conoces. Las aerolíneas son compañías intensivas en mano de obra y muy sindicalizadas, y sus relaciones con los sindicatos difícilmente son un punto fuerte. Los aviones los fabrican dos compañías y tienen plazos muy largos de competencia para los mejores modelos. Y los hangares y las rutas aéreas están bajo el control estatal. ¿Hace falta decir más?

Por ende, las aerolíneas apenas pueden influir en los factores productivos vitales para su negocio o controlarlos, y están sujetas a muchos cambios en la rentabilidad cuando uno o más de esos factores quedan fuera de su control. No pueden adaptar o controlar fácilmente su negocio. Y si encuentran una manera de ser exitosas y conseguir retornos superiores, uno de esos elementos querrá una parte del pastel. No es imposible que alcancen el éxito (como lo atestigua Southwest Airlines), pero tienen todas las de perder.

Intangible: el equipo gestor huidizo

Sucede continuamente. Los equipos directivos predican a los cuatro vientos sus éxitos, y simplemente desaparecen cuando las cosas comienzan a ir mal. ¿Alguien ha visto a Jeff Bezos, o a Michael Dell, o a Jamie Dimon últimamente? Pueden recurrir a la excusa de que están muy ocupados y concentrados tratando de solucionar los problemas a los que se enfrentan, pero al mismo tiempo, uno duda. Es todo lo contrario a un equipo gestor honesto. En lugar de identificar y enfrentar públicamente los problemas y articular estrategias claras para reencontrar el camino al éxito, simplemente juegan al escondite. Ahora bien, no deberías esperar que aparezcan en la CNBC cada día para considerar que son honestos, y puede que no te importen realmente los gestores convertidos en celebridades. Pero si hay algo importante que decir sobre la compañía deberían hacerlo.

Y cuando dan un paso al frente, suena como algo que tú mismo podrías haber dicho. “Hemos tenido un trimestre realmente malo con tal problema, bla, bla, bla… un tiempo inusualmente caluroso que ha afectado a nuestro comercio al por menor (¿cuándo ha sido bueno el tiempo para la venta al por menor?), bla, bla…, y tenemos una visibilidad limitada del futuro más inmediato… bla, bla, bla… pero esperamos que las cosas mejoren al finalizar el cuarto trimestre.” Los directivos que admiten sus errores discuten acerca de qué elementos del negocio van mal, explican el contexto del consumidor, revisan los indicadores financieros más importantes y articulan estrategias para revitalizar la demanda en ciertas líneas de negocio y abandonan otras suman más puntos para los inversores en valor.

Capítulo 21 Diez hábitos de inversores en valor muy exitosos

EN ESTE CAPÍTULO

Hacer los deberes

Confiar en tus instintos

Invertir a largo plazo

Estar informado

Warren Buffett dijo una vez: “Todo lo que hay en la inversión es elegir buenas acciones en buenos momentos y permanecer con ellas siempre que sigan siendo buenas compañías”. Teniendo esto presente, este capítulo presenta diez cosas que recordar a medida que desarrollas tus habilidades del estilo de inversión en valor.

Haz la diligencia debida

Como inversor en valor debes hacer el camino de forma consistente, continuada, atinada y con buena forma. Un inversor en valor es racional y no salta a una inversión sin saber por qué. En los negocios, no lo puedes saber todo, pero sí necesitas examinar las cosas importantes. La diligencia debe ser continua después de la compra, y es preciso estar al día respecto a las tendencias de la industria y el rendimiento de la compañía.

Piensa de forma independiente y confía en ti mismo

Debes ser tu propio analista. Haz tu propio análisis y averigua qué funciona mejor para ti. No escuches discursos comerciales, cotilleos y follones. Sé diferente y siéntete orgulloso de serlo. Cuanto más diferente seas, más harás en el mercado a largo plazo. Piensa y actúa de forma independiente.

Todos han escuchado a un gestor de fondos o un presentador de un programa de radio explicando las virtudes de su acción favorita. Pocos dan razones sólidas fundamentales sobre sus elecciones, y en muchos casos puede que, de hecho, estén promocionando posiciones que ya tengan para hacer una venta. Recuerda: los gestores de fondos, las empresas de Wall Street y los brókers están en el negocio de ganar dinero. Recuerda quién es quién y qué es probable que quieran.

Como inversor en valor, deberías hacer tu propio análisis fundamentado en números reales que proceden del negocio. Las salas de chat, la televisión y las predicciones de la industria y los analistas son reemplazos peligrosos de tu propia reflexión.

Ignora el mercado

Los inversores inteligentes y bien equipados intentan cronometrar el mercado continuamente. Está probado que ese enfoque es una pérdida de tiempo. Pero más allá de eso, comprar una acción por sus movimientos en el precio, especialmente hacia arriba, es en general la peor razón para comprar. Céntrate en el negocio y los fundamentales y observa el mercado simplemente como un lugar donde ejecutar la transacción.

Piensa siempre a largo plazo

Este consejo va de la mano del de ignorar el mercado. Un buen negocio es un buen negocio a largo plazo. De lo contrario, no es un buen negocio. Y nunca, jamás, olvides el valor de la capitalización y cómo el rendimiento negativo anula su efecto.

Recuerda que estás comprando un negocio

Aborda la compra de una acción como si estuvieras comprando una compañía para ti, incluso si solo estás comprando la millonésima parte de ella. Mírala como un negocio, no una acción. Piensa al revés. Conviértete en un experto en la compañía y en la industria, entiende el negocio. Aprende a ganar dinero. Sé capaz de explicar el negocio, la industria y su fundamento sobre la compra de la acción a un niño de 10 años o cualquier transeúnte. Haciendo esto, mejorarás explicándotelo a ti mismo.

Y no olvides que es tu propio dinero. Esto se aplica a todas las inversiones, no solo a la inversión en valor. Es increíble cómo la gente tira dinero que ha costado tanto ganar en casi cualquier cosa dedicando tan poco como unos cuantos minutos a analizar y ejecutar una inversión.

Compra siempre “en oferta”

Como inversor en valor, quieres tener un buen negocio, pero la inversión en valor va más allá de eso. Quieres tener un buen negocio a un precio atractivo. Adherirse a esta regla expande tu retorno potencial y crea un margen de seguridad, algo así como un “foso” alrededor de tu inversión. Cuando compras a un precio razonable, creas espacio para el error y más espacio para el error e inmovilizar menos capital. La excitación y satisfacción que sientes cuando obtienes una ganga en la vida real también se aplica a la inversión, con beneficios a largo plazo mucho mayores.

Mantén la emoción al margen

Un auxiliar de vuelo de Southwest Airlines reprendió a los pasajeros que estaban aparentemente tardando demasiado tiempo en elegir un sitio: “No están comprando muebles, chicos; solo están eligiendo un sitio para sentarse los próximos 50 minutos”.

La lección compartida es evitar el apego emocional a las acciones y a los negocios que representan. Si adoras Southwest Airlines, no inviertas en ella hasta que te gusten los números. Y si los números parecen buenos e inviertes, pero después empiezan a parecer peor, tendrás que ser capaz de reconocerlo. Los inversores en valor continuamente buscan lo bueno y lo malo y mantienen su agudeza racional sobre las compañías mientras deciden comprar y mantener sus inversiones. El propósito de una inversión es conseguir un objetivo financiero superior, no convertirse en un miembro de la familia.

No dudes en admitir tus errores. Debemos hacer lo mismo que queremos que hagan los equipos gestores. Los inversores en valor admiten sus errores y aprenden de ellos. Se toman su tiempo en comprender qué cambió (o fue pasado por alto en primer lugar) y siguen adelante. Tienen un modelo de “venta” racional y no tienen miedo de vender un negocio cuando las razones subyacentes para tenerlo han cambiado o si el precio no coincide con el valor.

Invierte para alcanzar tus objetivos, no para permitirte presumir

Tu inversión debería centrarse en un propósito: ganar dinero y construir un futuro financiero seguro a largo plazo. Otros objetivos comportan peligro. No intentes ser mejor que el resto del mundo, y presumir de cómo se duplican tus inversiones junto a la máquina de agua refrigerada es una mala práctica. Objetivos sensatos y consistentes, con un enfoque sólido para lograrlo, es lo que funciona mejor. Debes ser la tortuga, no la liebre.

Golpea solo a buenas bolas

Si algo parece bueno, espera. Puede que haya algo mejor. Este es uno de los consejos más difíciles de seguir. Ves una compañía que te gusta y se vende a un 75 % de su valor intrínseco. Los fundamentales parecen buenos, pero puede que haya un interrogante sobre los intangibles. ¿Deberías comprarla? Depende. Si has filtrado una lista de 20 compañías, míralas todas. Prueba un filtro diferente. Y si las que encuentras son un buen valor hoy, lo probable es que si realmente estás jugando a largo plazo, serán un buen valor mañana e incluso un buen valor unos días después de hoy. La paciencia es la virtud esencial del inversor en valor.

Mantén la antena sintonizada

Párate, mira y escucha. Busca siempre señales, grandes y pequeñas, de oportunidad. Sé igualmente consciente de qué está sucediendo con las compañías que ya posees. ¿Tienes Starbucks? Visita el lugar y pide un latte de vez en cuando. ¿Tienes Ford? Alquila uno la próxima vez que alquiles un coche. ¿Hoteles Hilton? ¿United Airlines? Te haces una idea... Si tienes un negocio que hace compresores de aire y herramientas pero no necesitas esas herramientas para ti, pregúntale a alguien que las necesite, como tu vecino de la puerta de al lado. Y si deseas ir por la carretera contando camiones cisterna como el señor Buffett hizo una vez, también en ese caso acuérdate de parar, mirar y escuchar.

Inversión en valor para Dummies

Peter J.Sander y Janet Haley

No se permite la reproducción total o parcial de este libro, ni su incorporación a un sistema informático, ni su transmisión en cualquier forma o por cualquier medio, sea éste electrónico, mecánico, por fotocopia, por grabación u otros métodos, sin el permiso previo y por escrito del editor. La infracción de los derechos mencionados puede ser constitutiva de delito contra la propiedad intelectual (Art. 270 y siguientes del Código Penal).

Diríjase a CEDRO (Centro Español de Derechos Reprográficos) si necesita reproducir algún fragmento de esta obra. Puede contactar con CEDRO a través de la web www.conlicencia.com o por teléfono en el 91 702 19 70 / 93 272 04 47

Título original: Value Investing For Dummies, 2nd Edition

© Peter J.Sander y Janet Haley, 2008

© de la traducción y adaptación, Pablo Martínez Bernal, 2017

© Centro Libros PAPF, S. L. U., 2017

Para Dummies es un sello editorial de Centro Libros PAPF, S. L. U.

Grupo Planeta, Av. Diagonal, 662-664, 08034 Barcelona (España)

www.planetadelibros.com

Edición publicada mediante acuerdo con Wiley Publishing, Inc.

…For Dummies y los logos de Wiley Publishing, Inc. son marcas registradas utilizadas bajo licencia exclusiva de Wiley Publishing, Inc.

Primera edición en libro electrónico (epub): noviembre de 2017

ISBN: 978-84-329-0408-0 (epub)

Conversión a libro electrónico: Pablo Barrio