A mis padres

Introducción

El colapso financiero de 2007 y la posterior recesión pusieron a muchos economistas a la defensiva. Noticiarios, revistas, expertos e incluso la reina de Inglaterra se planteaban variaciones de la misma pregunta: ¿por qué nadie lo vio venir? Algunos miembros de la comunidad económica escribieron artículos o convocaron conferencias para analizar los motivos de su desatino; otros se enzarzaron en una defensa apasionada de su profesión.¹ Para muchos detractores de los supuestos fundamentales del pensamiento económico dominante, la crisis era la prueba de que siempre habían estado en lo cierto: por fin era evidente que el emperador se paseaba desnudo. La confianza pública en las autoridades sufrió un serio revés.

Naturalmente, no es del todo cierto que nadie viera venir la crisis. Algunos gestores de fondos de riesgo y operadores de los bancos de inversiones pusieron su dinero a trabajar en lugar de perder el tiempo en discusiones. Unos cuantos funcionarios del gobierno y de la Reserva Federal de Estados Unidos expresaron su honda preocupación. Varios economistas, como Kenneth Rogoff, Nouriel Roubini, Robert Shiller y William White lanzaron repetidas advertencias sobre el elevado precio de las viviendas en Estados Unidos y el endeudamiento de las familias. El historiador Niall Ferguson señaló paralelismos con anteriores crisis que no acabaron muy bien. El problema no fue que nadie alertara sobre los peligros, sino que los que se beneficiaban de una economía sobrecalentada —que era mucha gente— carecían de incentivos para prestar atención. Los críticos siempre eran tachados de agoreros o «cenizos»: la idea era que si alguien predecía un descenso con la antelación suficiente, al final tendría razón y sonaría la flauta por casualidad. Lo sé muy bien porque yo fui uno de aquellos agoreros.

Cada año, los responsables de los principales bancos mundiales se reúnen durante tres días en Jackson Hole (Wyoming), junto con analistas del sector privado, economistas y periodistas financieros para discutir una serie de cuestiones de interés actual por encargo del anfitrión, el Banco de la Reserva Federal de Kansas City. Cada día, al término de las presentaciones, los participantes realizan largas excursiones por el espléndido Grand Teton National Park, donde, inmersos en el impresionante paisaje montañoso, hablan de su trabajo: intensas discusiones sobre el tipo de interés de Wicksell se mezclan con el fragor de los caudalosos arroyos.

La Conferencia de Jackson Hole de 2005 iba a ser la última para el presidente de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, Alan Greenspan, y, con tal motivo, el tema fue el legado de la era Greenspan. Entonces yo era economista jefe del Fondo Monetario Internacional (FMI), en excedencia de la Universidad de Chicago, donde había impartido cursos sobre banca y finanzas durante casi veinte años. Me pidieron que presentara una ponencia sobre la evolución del sistema financiero durante el mandato de Greenspan.

En esa época, la típica ponencia sobre el sector financiero describía, en una prosa sobrecogedora, la espectacular expansión de los mercados financieros por todo el mundo. Hacía hincapié en las maravillas de la securitización (o titulación), la cual permitía a un banco empaquetar sus créditos hipotecarios y sus tarjetas de crédito de riesgo como títulos valor y endosarlos a terceros en el mercado financiero. Por medio de la securitización, los bancos borraban de su contabilidad los préstamos de riesgo. Al mismo tiempo, los inversores a largo plazo, como los fondos de pensiones y las compañías de seguros, adquirían una pequeña parte de los créditos de riesgo, pues al tener unos horizontes más amplios y una cartera de activos de otra índole, podían asumir el riesgo con más facilidad que los bancos. En teoría, si se repartía el riesgo entre pilares más sólidos, los inversores exigirían un rendimiento inferior por correr ese riesgo, permitiendo al banco cobrar los préstamos a un interés inferior y ampliar el acceso de los prestatarios a la financiación.

Cuando redactaba la ponencia, pedí a mis colaboradores que me prepararan gráficos y tablas. Al repasarlos, observé algunos realmente curiosos. Eran gráficos de diferentes medidas de riesgo realizadas por los principales bancos estadounidenses, e indicaban que durante los últimos diez años los bancos habían desarrollado una tendencia al riesgo. Esto era sorprendente porque si los bancos eliminaban los préstamos de riesgo de sus balances generales vendiéndolos, deberían ser más seguros. Finalmente me di cuenta de que estaba cometiendo el pecado capital de los economistas de presuponer ceteris paribus, es decir, suponer que todas las variables permanecían constantes salvo el fenómeno a analizar, en este caso la securitización. En términos generales, todo está sujeto al cambio. Y en este asunto en particular, la desregulación y los fenómenos como la securitización han incrementado la competencia, la cual a su vez ha potenciado los incentivos para que los banqueros (y los gestores financieros en general) asuman formas de riesgo más complejas.

En cuanto me percaté de esta tendencia, la ponencia se escribió sola bajo el título «¿Ha contribuido el desarrollo financiero a hacer un mundo más expuesto al riesgo?». Como dijo el Wall Street Journal en 2009 en un artículo sobre mi ponencia en Jackson Hole:

Rajan argumentaba que en el sector financiero, los incentivos estaban terriblemente sesgados, los trabajadores cosechaban suculentas recompensas por ganar dinero, pero cuando incurrían en pérdidas sólo se les penalizaba levemente. Esto animaba a las compañías financieras a invertir en productos complejos, con beneficios potencialmente cuantiosos, que en ocasiones fracasaban de forma espectacular.

Rajan centraba su atención en las «permutas por incumplimiento crediticio» que actúan como un seguro contra el impago de los bonos.

Afirmaba que las aseguradoras y otras entidades obtenían enormes ganancias vendiendo estas permutas con apariencia de bajo riesgo, pese a que el daño podía llegar a ser inmenso si se producía el impago.

Rajan también advertía que como los bancos conservaban una parte de los títulos de crédito que habían creado en su contabilidad, si esos

valores tenían problemas, todo el sistema bancario estaría en peligro. Los bancos perderían la confianza unos en otros. «El mercado interbancario se congelaría y podría desencadenarse una verdadera crisis financiera.»

Dos años después, eso es básicamente lo que ocurrió.²

Pronosticar en aquella época no requería demasiada capacidad de previsión: me limité a unir los puntos con ayuda de los marcos teóricos que mis colegas y yo habíamos desarrollado. Sin embargo, no pude prever la reacción del público asistente, normalmente educado. Sólo exagero un poco si digo que me sentí como un cristiano en medio de una reunión de leones hambrientos. Mientras abandonaba la tarima tras ser duramente criticado por varias lumbreras (con algunas honrosas excepciones), sentí un cierto desasosiego. No por las críticas en sí mismas, ya que, tras unos años de animados debates en los seminarios universitarios, uno desarrolla una piel muy gruesa: si uno se tomara a pecho todo lo que dice el público asistente, jamás publicaría nada. Más bien fue porque las críticas parecían ignorar lo que estaba pasando delante de sus narices.

En parte me criticaron porque difería de la opinión ortodoxa. Algunas de las ponencias de la conferencia, que coincidían con el tema de la era Greenspan, se centraban en si Alan Greenspan era el mejor banquero central de la historia o simplemente estaba entre los mejores. Aguarles la fiesta sugiriendo que las cosas no marchaban y reclamando una regulación mejor, no iba a cosechar alabanzas, sobre todo teniendo en cuenta el consabido escepticismo de Greenspan en cuanto a la eficacia de la regulación. En parte, la reacción era defensiva, pues si el sector financiero no había captado la idea hasta ese momento, ¿no eran culpables las agencias reguladoras de haberse dormido en los laureles durante el cambio? En parte, fue por presunción. La Reserva Federal había gestionado con éxito el descalabro provocado por la burbuja puntocom en 2000-2001 y creyó que sabía cómo rescatar el sistema de forma relativamente indolora si volvía a tener problemas.

Aunque en mi presentación yo estaba preocupado por los incentivos de los banqueros y por los motivos de las agencias reguladoras en el período subsiguiente, y aunque muchos comentaristas y agencias reguladoras han secundado mi punto de vista desde entonces, he llegado a pensar que esas cuestiones no son más que la punta del iceberg. Las verdaderas fuentes de la crisis que hemos experimentado no sólo son más generalizadas, sino que además están más ocultas. Deberíamos resistir la tentación de señalar a los sospechosos más cercanos y echarles toda la culpa. Los banqueros codiciosos se pueden regular; los funcionarios gubernamentales poco exigentes se pueden reemplazar. Éste es un planteamiento cómodo porque se identifica con facilidad a los granujas y se toman medidas contra la mala práctica profesional. Además, nos exime a todos los demás de nuestra responsabilidad en el desencadenamiento de esta crisis. Pero esta respuesta es demasiado fácil.

También deberíamos rechazar la idea de que ésta no es más que otra crisis, parecida a cualquier otra crisis financiera anterior, con movimiento de bienes inmuebles y capital extranjero en su epicentro. Aunque hay notables similitudes entre las cosas que funcionan mal en todas las crisis financieras, ésta se ha centrado en lo que muchos estarían de acuerdo en que es el sistema financiero más sofisticado del mundo.³ ¿Qué pasó con los habituales controles y equilibrios reguladores? ¿Qué ocurrió con la disciplina impuesta por los mercados? ¿Qué fue del instinto privado de supervivencia? ¿Está fundamentalmente acabado el sistema de libre empresa? Estas cuestiones no se plantearían si ésta fuera «otra crisis» más de un país desarrollado. Y dado el coste de la actual crisis, no podemos permitirnos respuestas fáciles o equivocadas.

Aunque creo que las ideas básicas del sistema de libre empresa son razonables, las fracturas que han precipitado esta crisis son indudablemente sistémicas. Derivan de algo más que de personas o instituciones específicas. La responsabilidad de esta crisis está compartida por un elenco mucho más amplio: políticos nacionales, gobiernos extranjeros, economistas como yo mismo, y personas corrientes como usted. Además, lo que nos ha afectado a todos no ha sido una especie de histeria o manía colectiva. Lo que resulta un tanto alarmante es que cada uno de nosotros hizo lo más sensato de acuerdo con los incentivos que teníamos. Pese a la creciente evidencia de que la situación se estaba torciendo, todos nos aferramos a la esperanza de que las cosas iban a salir bien, puesto que nuestros intereses dependían de ese resultado. Sin embargo, colectivamente, nuestras acciones llevaron la economía mundial al borde del desastre, lo cual volverá a repetirse a menos que seamos capaces de reconocer los errores y tomar las medidas necesarias para corregirlos.

En la economía mundial existen profundas brechas que se han desarrollado porque en una economía integrada y en un mundo integrado, lo mejor para el actor o la institución individual no siempre es lo mejor para el sistema. La responsabilidad de algunas de las fracturas más graves no reside en la economía, sino en la política. Por desgracia, desconocíamos por dónde discurrían esas fracturas hasta que la crisis las ha puesto al descubierto. Ahora lo sabemos mejor, pero el peligro es continuar ignorándolas. Los políticos actuales prometen «¡Nunca más!», pero naturalmente se limitarán a buscar unas cuantas cabezas de turco, no sólo porque es muy difícil cambiar el sistema, sino también porque si los políticos analizaran las brechas, descubrirían que hay algunas que les afectan personalmente. El cambio será especialmente difícil si una rápida recuperación refuerza los incentivos para conformarse con el statu quo. Por consiguiente, este libro intenta prestar atención a las advertencias de esta crisis, comprender mejor los errores y perfilar las opciones de una política dura para abordar las verdaderas causas de la presente crisis y evitar las futuras.

Comencemos por una idea generalizada sobre las raíces de la actual crisis, que es, en parte, hija de crisis anteriores.⁴ A finales de la década de 1990, varios países en vías de desarrollo (en aras de la brevedad voy a utilizar el término países en desarrollo para referirme a aquellos que tienen unos ingresos per cápita relativamente bajos, y países industrializados para los que tienen ingresos per cápita elevados), que solían experimentar derroches periódicos de gasto alimentados por el préstamo externo, decidieron abandonar esa práctica y ahorrar en lugar de gastar. Japón, la segunda economía mundial, también experimentaba una depresión creciente. En el mundo alguien más tenía que consumir o invertir más para evitar que la economía de todo el planeta sufriera una desaceleración considerable. Las buenas noticias para cualquier país dispuesto a aumentar su gasto era que el abundante superávit de ahorros de los países desarrollados y Japón, al que pronto se unirían los excedentes de Alemania y los países petrolíferos, estarían disponibles para financiar ese gasto.

A finales de la década de 1990, esas entidades eran las empresas de los países industrializados que se encontraban inmersas en un frenesí inversor, sobre todo en el ámbito de la tecnología de la información y las comunicaciones. Por desgracia, este auge en la inversión, al que hoy nos referimos como la burbuja puntocom, fue seguido por una depresión a principios del año 2000, durante la cual estas empresas recortaron su inversión de forma espectacular.

A medida que la economía estadounidense se ralentizaba, la Reserva Federal redobló sus esfuerzos reduciendo los tipos de interés bruscamente. Con esta medida se pretendía impulsar la actividad en sectores de la economía sensibles a los tipos de interés. Como de costumbre, un movimiento así estimula la inversión empresarial, pero las empresas ya habían invertido demasiado durante el auge del sector puntocom y tenían pocos incentivos para continuar haciéndolo. En lugar de ello, los bajos tipos de interés animaron a los consumidores estadounidenses a comprar viviendas, cuyo precio se disparó, lo cual desembocó a su vez en un repentino aumento de la inversión en viviendas. Una parte significativa de la demanda adicional procedía de sectores de la población con una baja calificación crediticia o con historiales crediticios dudosos —los llamados sectores subprime (de alto riesgo) y Alt-A— que repentinamente tuvieron acceso a un crédito que hasta entonces se les había denegado. Además, el aumento de los precios de la vivienda permitió a los prestatarios subprime la capacidad de continuar endeudándose con hipotecas de bajo interés (evitando así el incumplimiento en los pagos), incluso mientras consumían el valor líquido de la vivienda acumulado durante años para comprar más coches y televisores. Para muchos, la necesidad de pagar los préstamos era remota y distante.

La avalancha de dinero que bañaba las puertas de los prestatarios fue originada, en parte, por inversores remotos que habían obtenido elevados ingresos con sus exportaciones a Estados Unidos y alimentando el hábito consumista nacional. Pero ¿cómo se las arreglaba un dentista alemán de Stuttgart para conceder un préstamo hipotecario a prestatarios de alto riesgo de Las Vegas (Nevada)? El dentista no podía realizar el préstamo directamente porque incurriría en unos costes muy elevados para investigar la solvencia de los prestatarios de Las Vegas, efectuar el préstamo conforme a todos los requisitos legales locales, cobrar los pagos e intervenir en caso de impago. Además, cualquier comprador individual de alto riesgo de una vivienda tendría una elevada propensión al incumplimiento de los pagos, desde luego superior al nivel de riesgo con el que se sentiría cómodo un inversor privado conservador.

Es en este punto donde el sofisticado sector financiero estadounidense tomó cartas en el asunto. La securitización resolvía muchas de estas preocupaciones. Si la hipoteca estaba empaquetada junto con hipotecas de otras zonas, la diversificación reducía el riesgo. Además, los préstamos de mayor riesgo contra el paquete se venderían a aquellos con capacidad de evaluarlos y que tuvieran un gran apetito por el riesgo, mientras que los más seguros, las partes clasificadas como AAA, se podrían vender directamente al dentista extranjero o a su banco.

El sector financiero estadounidense salvó de este modo el vacío entre un país consumista y estimulado en exceso, y el resto del mundo sin el consumo y los estímulos necesarios. Pero todo este sistema descansaba sobre el mercado inmobiliario. La construcción de nuevas viviendas y la venta de las existentes proporcionaban empleos en la construcción, la correduría de bienes raíces y las finanzas, al mismo tiempo que los crecientes precios de la vivienda proporcionaban el valor líquido de los inmuebles para refinanciar los antiguos préstamos y financiar el nuevo consumo. Los países extranjeros podían salir de su depresión exportando al aparentemente insaciable consumidor estadounidense, a la vez que prestaban dinero a Estados Unidos para poder pagar esas exportaciones. El mundo había llegado a un punto ideal, pero insostenible.

El chollo finalmente llegó a su fin cuando la Reserva Federal aumentó los tipos de interés y detuvo el aumento de los precios de la vivienda que habían sostenido los préstamos frenéticos. Los valores garantizados por hipotecas de alto riesgo estaban respaldados en realidad por hipotecas de un riesgo mucho mayor de lo que previamente se había creído y su valor cayó en picado. Resultó que los banqueros, en apariencia inteligentes, tenían en sus balances generales cantidades considerables de esos valores de alta calificación crediticia pero de baja calidad, aunque deberían haberlo sabido. Y habían financiado esos valores en cartera con enormes cantidades de deuda a corto plazo. El resultado fue que los acreedores a corto plazo fueron presa del pánico y se negaron a refinanciar a los bancos cuando venció su deuda. Algunos bancos fueron a la bancarrota; otros fueron rescatados aunque todo el sistema se tambaleaba al borde del colapso. Por todo el mundo, las economías se sumergieron en una profunda depresión de la cual se van recuperando lentamente.

Esta historia deja muchas preguntas sin respuesta. ¿Por qué se utilizó el flujo de dinero procedente de fuera de Estados Unidos para financiar el crédito de alto riesgo? ¿Por qué Estados Unidos, a diferencia de otras economías como Alemania o Japón, fue incapaz de exportar y salir de la recesión de 2001? ¿Por qué los países industrializados más pobres, como China, financian el consumo insostenible de los países ricos, como Estados Unidos? ¿Por qué mantuvo la Reserva Federal los tipos de interés tan bajos durante tanto tiempo? ¿Por qué las compañías financieras realizaban préstamos a personas que carecían de ingresos, empleo o activos (una práctica tan habitual que logró tener su propio acrónimo, los préstamos NINJA)? ¿Por qué los bancos —los fabricantes de salchichas, por decirlo así— se quedaban con tantas para su consumo personal sabiendo cuál era su contenido?

Pretendo abordar todas estas cuestiones en el libro. Permítanme comenzar diciendo que no tengo una única explicación para esta crisis, ni tampoco un remedio infalible para evitar la siguiente. Una sola explicación sería excesivamente simplista. Yo utilizo la metáfora de las fracturas. En geología, las líneas de falla son fracturas de la corteza terrestre a lo largo de las cuales las placas tectónicas entran en contacto entre sí o chocan. Alrededor de estas líneas de falla se generan enormes tensiones. Yo hablaré de las fracturas que han aparecido en la economía mundial y explicaré cómo afectan esas fracturas al sector financiero.

Un grupo de fracturas deriva de las tensiones de la política nacional, especialmente en Estados Unidos. Casi todas las crisis financieras tienen raíces políticas, las cuales sin duda difieren en cada caso, pero son políticas porque estas fuerzas son necesarias para vencer los controles y equilibrios que han establecido la mayoría de los países industrializados para contener la exuberancia financiera. El segundo grupo de fracturas emana de los desequilibrios comerciales entre los países, que a su vez resultan de los patrones de crecimiento previos. El último grupo de fracturas se desarrolla cuando los diferentes tipos de sistemas financieros entran en contacto para financiar los desequilibrios comerciales: concretamente, cuando los sistemas financieros transparentes, basados en contratos y en condiciones de igualdad en países como Estados Unidos o Reino Unido financian, o son financiados por, sistemas financieros no tan transparentes en gran parte del resto del mundo. Como los distintos sistemas financieros operan bajo diferentes principios y conllevan diferentes formas de intervención gubernamental, cuando entran en contacto directo suelen distorsionar su mutuo funcionamiento. Todas estas fracturas afectan al comportamiento del sector financiero y son esenciales para nuestra comprensión de la reciente crisis.

El incremento de la desigualdad y el impulso del crédito para la vivienda

El ejemplo más importante del primer tipo de fractura, que será el tema del capítulo 1, es la creciente desigualdad de las rentas en Estados Unidos y la presión política que ha generado para el crédito fácil. A todas luces, las rentas más visibles de la parte superior de la lista han aumentado. El 1 por ciento superior de las familias sólo justificaba el 8,9 por ciento de las rentas en 1976, pero esta proporción aumentó hasta el 23,5 por ciento de los ingresos totales generados en Estados Unidos en 2007. Dicho de otra manera, de cada dólar que creció la renta entre 1976 y 2007, 58 centavos fueron a parar al 1 por ciento superior de las familias.⁵ En 2007, el gestor de fondos de alto riesgo John Paulson ganó 3.700 millones de dólares, unas 74.000 veces la renta media familiar en Estados Unidos.⁶

Pero aunque los descomunales ingresos de los más ricos suscitan el interés público y enfurecen a los columnistas de clase media, la mayor parte de los estadounidenses raramente conoce a un gestor de fondos de riesgo multimillonario. Más importante para su experiencia es el hecho que desde la década de 1980, el salario de los trabajadores del percentil 90 de la distribución salarial en Estados Unidos —como por ejemplo gerentes— ha crecido mucho más rápido que el del trabajador del percentil 50 (el trabajador medio), normalmente obreros y administrativos. Varios factores son responsables del crecimiento en el diferencial 90/50. Quizá lo más importante sea que aunque en Estados Unidos el progreso tecnológico exige habilidades cada vez mayores a la mano de obra —para nuestros padres un título de bachillerato era suficiente, mientras que una licenciatura apenas basta para un empleo administrativo hoy en día—, el sistema educativo no ha logrado porporcionar a la fuerza laboral la instrucción necesaria. Los problemas tienen sus raíces en una alimentación, socialización y educación mediocres en la primera infancia, y en escuelas primarias y secundarias disfuncionales que dejan a muchos ciudadanos mal preparados para la enseñanza superior.

La consecuencia diaria para la clase media es un salario estancado, amén de una creciente inseguridad laboral. Los políticos perciben el dolor de sus electores, pero resulta muy difícil mejorar la calidad de la educación, pues la mejora requiere cambios políticos reales y efectivos, en un ámbito en el que los numerosos intereses creados favorecen el statu quo. Además, cualquier cambio necesitará años para dejar sentir su efecto y, por lo tanto, no resolverá la actual ansiedad del electorado. Por este motivo, los políticos han buscado, o han sido empujados a buscar otros modos más rápidos de aplacar a los electores. Ya hemos comprendido hace tiempo que lo importante no son los ingresos, sino el consumo. En esencia, el argumento es que si de algún modo el consumo de las familias de clase media se mantiene, si pueden permitirse un coche nuevo cada pocos años y unas vacaciones exóticas ocasionales, quizá prestarán menos atención a sus estancados salarios mensuales.

Por tanto, la respuesta política a la creciente desigualdad —ya sea planificada con sumo cuidado o una reacción poco meditada a las exigencias de los electores— era expandir los préstamos a las familias, especialmente a las de bajos ingresos. Los beneficios —aumento del consumo y mayor empleo— fueron inmediatos, en tanto que el pago de la inevitable factura se aplazaba para el futuro. Por cínico que parezca, el crédito fácil ha sido utilizado como paliativo a lo largo de toda la historia por parte de los gobiernos incapaces de resolver la profunda angustia de la clase media. Sin embargo, los políticos pretenden formular el objetivo en términos más animosos y persuasivos que el del simple aumento del consumo. En Estados Unidos, la extensión de la propiedad de la vivienda —un elemento clave del sueño americano— a las familias de ingresos bajos y medios era el eje primordial justificable para objetivos más amplios de expansión del crédito y el consumo. Pero cuando el dinero fácil impulsado por un gobierno generoso entra en contacto con el motor de los beneficios de un sector financiero sofisticado, competitivo y amoral, se abre una profunda brecha.

Naturalmente, no es la primera vez en la historia que la expansión crediticia se ha utilizado para mitigar las preocupaciones de un grupo que se está quedando atrás, ni tampoco será la última. De hecho, ni siquiera hace falta buscar ejemplos fuera de Estados Unidos. La liberalización y la rápida expansión de la banca en este país durante los primeros años del siglo XX fue, en muchos sentidos, una respuesta al movimiento populista, con el apoyo de los pequeños y medianos agricultores que se estaban quedando a la zaga del creciente número de trabajadores del sector industrial, y exigían un mayor acceso al crédito. El exceso del crédito rural fue una de las causas principales del colapso bancario durante la Gran Depresión.

Crecimiento basado en las exportaciones y la dependencia

Normalmente, el consumo impulsado por la deuda tiene unos límites, especialmente en un país grande como Estados Unidos. La enorme demanda de bienes de consumo y servicios suele conducir al aumento de precios y la inflación. Un banco central preocupado sube entonces los tipos de interés, frenando así la capacidad de las familias para tomar dinero prestado y su deseo de consumir. Sin embargo, durante el final de la década de 1990 y parte de la de 2000, buena parte del aumento de la demanda de las familias estadounidenses se cubría desde el exterior, desde países como Alemania, Japón y, cada vez más, China, que tradicionalmente habían confiado en las exportaciones para su crecimiento y tenían capacidad de sobra para continuar. Pero, como argumentaré en el capítulo 2, la capacidad de estos países para suministrar bienes refleja una grave debilidad en el camino del crecimiento que han seguido —una excesiva dependencia del consumo exterior—. Esta dependencia es la fuente de la segunda fractura.

La economía global es frágil porque la escasa demanda nacional de los exportadores tradicionales presiona a otros países para que aumenten el gasto. Como los exportadores tienen un exceso de bienes que suministrar, países como España, Reino Unido y Estados Unidos —que ignoran el creciente endeudamiento de las familias e incluso lo fomentan activamente— y países como Grecia —que carece de la voluntad política para controlar el populismo gubernamental y las exigencias sindicales— suelen tener manga ancha. Finalmente, el elevado endeudamiento de las familias y el gobierno de estos países limita la expansión de la demanda y conduce a un ajuste drástico en todos los aspectos. Pero mientras los países grandes como Alemania y Japón tengan una inclinación estructural —realmente necesaria— a las exportaciones, el suministro mundial barre el mundo entero en busca de los países con las políticas más endebles o, al menos, la mínima disciplina, tentándolos a gastar hasta que sencillamente no pueden soportarlo y sucumben a la crisis.

¿Por qué hay tantas economías que dependen del consumo en otros países? Su dependencia deriva del camino escogido hacia el rápido crecimiento, debido a la destrucción provocada por la segunda guerra mundial o a la pobreza. Los gobiernos (y los bancos) intervinieron demasiado en estas economías para crear compañías sólidas y exportadores competitivos, normalmente a expensas del consumo familiar en su propio país.

Con el tiempo, estos países crearon un sector de fabricación orientado a las exportaciones muy eficiente —compañías como Canon, Toyota, Samsung y Formosa Plastics son líderes mundiales—. La necesidad de ser competitivas en los mercados exteriores mantiene a los exportadores alerta. Pero aunque la competencia mundial limitó los perjudiciales efectos de la intervención gubernamental en el sector de la exportación, en el sector productivo orientado al mercado nacional no hubo tales restricciones. Bancos, minoristas, restaurantes y empresas constructoras, a través de su influencia en las políticas gubernamentales, han logrado limitar la competencia nacional en sus respectivos sectores. Como resultado, esos sectores son profundamente ineficientes. No hay grandes bancos japoneses, por ejemplo, que rivalicen con el HSBC en su alcance mundial, ni minoristas japoneses que se aproximen a Walmart en tamaño o competitividad, ni cadenas de restaurantes japoneses que rivalicen con McDonald’s en su número de franquicias.

Por tanto, aunque estas economías crecieron de forma extraordinariamente rápida para alcanzar las filas de los ricos, a medida que desapareció su ventaja inicial de salarios bajos y las exportaciones se hicieron más difíciles, su sector orientado al mercado nacional políticamente sólido pero ineficaz comenzó a imponer serias restricciones al crecimiento generado internamente. Para estas economías no sólo es difícil crecer por sí solas en una época normal, sino que aún lo es más estimular el crecimiento nacional en las recesiones sin un gasto tremendamente inútil. Cuando siente la urgente necesidad de gastar, el impulso natural del gobierno es favorecer a los productores nacionales influyentes pero ineficaces, lo cual hace poco por el crecimiento a largo plazo. Por lo tanto, estos países han pasado a ser dependientes de la demanda exterior para salir del atolladero económico.

El futuro no es mucho más prometedor. A medida que la población de estos países envejece, no sólo será más difícil realizar cualquier cambio, sino que su dependencia también se agravará. Y China, que probablemente se convertirá en la principal potencia económica en un futuro no muy lejano, sigue un camino peligrosamente similar. Tiene que realizar cambios sustanciales en la política si no quiere incorporarse a este grupo como un impedimento, más que un motor, para el crecimiento económico mundial.

El choque de sistemas

En el pasado, los países en desarrollo que crecían con gran rapidez tradicionalmente no eran exportadores netos, aunque sus fábricas se centraban en producir para satisfacer la demanda de otros países. El veloz ritmo de crecimiento de países como Corea y Malasia en la década de 1980 y principios de 1990 conllevó una inversión sustancial en maquinaria y equipamientos, los cuales muchas veces se importaban desde Alemania y Japón. Esto exigía incurrir en déficits comerciales, así como tomar dinero prestado de los mercados mundiales de capital para financiar sus inversiones.

De este modo, incluso los países en desarrollo impulsados por las exportaciones inicialmente ayudaron a absorber el exceso de suministros de los exportadores ricos. Pero durante la década de 1990, los países en desarrollo experimentaron una serie de crisis financieras que les hicieron ver que tomar prestadas grandes cantidades de dinero de los países industrializados para financiar la inversión era buscarse problemas. En el capítulo 3 explicaré la razón por la que estas economías pasaron de ayudar a absorber el excedente de suministros mundiales a convertirse en exportadores netos y contribuir al problema: sus propios sistemas financieros se basaban en principios fundamentalmente diferentes de los de sus financiadores, y la incompatibilidad entre ambos, la fuente de la fractura, hizo sumamente arriesgado tomar dinero prestado del exterior para apoyar la inversión y el crecimiento.

En los sistemas financieros competitivos de países como Estados Unidos y Reino Unido, se pone el acento en la transparencia y la fácil ejecución de los contratos mediante el sistema legal: como las transacciones comerciales no dependen de la proximidad, se los denomina sistemas «a precios de mercado». Los financieros ganan confianza gracias a su capacidad para obtener información pública y comprender las operaciones del prestatario y porque saben que sus reclamaciones serán protegidas y ejecutadas por la ley. Como resultado, están dispuestos a retener títulos a largo plazo, como títulos valor y deuda a largo plazo, y a financiar al usuario final directamente en lugar de a través de intermediarios como los bancos. Cada transacción tiene que justificarse individualmente y se desarrolla a través de ofertas competitivas. Obviamente, esta descripción es una caricatura —durante la reciente crisis, la transparencia brillaba por su ausencia—, pero refleja lo esencial del sistema.

Los sistemas financieros de los países en los que la intervención del gobierno y los bancos fue importante durante el proceso de crecimiento son bastante diferentes. La información financiera pública es muy limitada, quizá porque el gobierno y los bancos dirigieron los movimientos financieros durante la fase de crecimiento y, en ese momento, no necesitaron ni quisieron un control público. Aunque en la mayor parte de estos países el gobierno se ha retirado de la dirección de los movimientos financieros, los bancos todavía juegan un importante papel y la información aún es celosamente guardada por un reducto de privilegiados. Debido a la escasa información pública, la aplicación de las reclamaciones contractuales depende en gran medida de las relaciones comerciales a largo plazo. El prestatario paga al prestamista o negocia de buena fe para evitar perder la relación y las consecuencias adversas que esto conllevaría, en un sistema en el que las relaciones son la moneda de cambio. Esto significa que los financieros externos, sobre todo extranjeros, tienen escaso acceso al sistema. Efectivamente, esta barrera es lo que hace funcionar al sistema, porque si los prestatarios pudieran comparar las condiciones de los diferentes prestamistas, como en el sistema competitivo de precios de mercado, la transacción fracasaría.

Entonces, ¿qué ocurre cuando se pide a los inversores privados independientes de países industrializados que financien inversiones corporativas en un país en desarrollo con un sistema de relaciones, como fue el caso a principios de la década de 1990? Los inversores extranjeros que no comprenden las turbias relaciones de los que están dentro del sistema hacen tres cosas. Minimizan los riesgos ofreciendo únicamente préstamos a corto plazo de forma que pueden recuperar su dinero en poco tiempo. Designan los pagos en divisas extranjeras de forma que sus reclamaciones no puedan verse reducidas por la inflación nacional o una devaluación de la moneda. Y realizan sus préstamos a través de los bancos locales de forma que si quieren retirar su dinero y los bancos no pueden entregárselo, el gobierno intervendrá para respaldar a sus bancos y evitar un perjuicio económico generalizado. De esta forma, los inversores extranjeros consiguen una garantía gubernamental implícita. La amenaza de inflingir daños colaterales es la razón por la que los inversores extranjeros independientes están dispuestos a confiar su dinero al opaco sistema de relaciones.

El problema en el oriente asiático a mediados de la década de 1990 fue que los inversores extranjeros, protegidos por estas medidas, carecían de incentivos para ocultar la calidad de las empresas financiadas. Y el sistema bancario nacional, cuyo crédito estaba dirigido y garantizado por el gobierno hasta hace poco, tenía una escasa capacidad para emitir un juicio cuidadoso, especialmente ante la escalada de los prestatarios en la sofisticación tecnológica y su inversión en proyectos complejos que requerían fuertes inversiones de capital. Obviamente, los prestatarios estaban satisfechos con la libre circulación de crédito y no tenían el menor deseo de hacer preguntas. Pero cuando los proyectos financiados por este crédito mal dirigido comenzaron a arrojar un rendimiento inferior, los inversores extranjeros se apresuraron a retirar su dinero. Por lo tanto, los países en desarrollo que habían confiado en buena medida en el capital exterior para financiar sus inversiones sufrieron auges y caídas periódicos, culminando en las crisis de finales de la década de 1990.

Esas crisis fueron a la vez devastadoras y humillantes. Por ejemplo, la caída del PIB indonesio desde un pico hasta una depresión se acercó al 25 por ciento, semejante al descenso experimentado por Estados Unidos durante la Gran Depresión. Pero la caída de Indonesia se produjo en el lapso de un año, más o menos. Mientras la economía se tambaleaba e iniciaba una caída libre, cuando millones de trabajadores se quedaban sin empleo y sin ningun tipo de ayuda, Indonesia experimentó desórdenes por cuestiones raciales y una agitación política. Y para colmo, un país orgulloso que creía haberse liberado de su dominio colonial y haber alcanzado una cierta independencia económica, tuvo que presentarse humildemente ante el FMI para pedir un préstamo y, para poder conseguirlo, se vio obligado a someterse a un sinfín de condiciones. Algunas de éstas fueron dictadas directamente por los países industrializados para favorecer sus propios intereses, dejando a los indonesios furiosos ante su clara pérdida de soberanía.

No debe sorprendernos, pues, que varios países en desarrollo decidieran no ponerse nunca más en manos de los mercados financieros internacionales (o del FMI). En lugar de tomar prestado del exterior para financiar su inversión, sus gobiernos y empresas decidieron abandonar las grandes inversiones y la expansión alimentada por la deuda. Además, varios de ellos decidieron potenciar las exportaciones manteniendo la moneda infravalorada. Al comprar divisas extranjeras para mantener bajos sus tipos de cambio, también hicieron acopio de grandes reservas de divisas, lo cual servía como fondos reservados para la jubilación si los prestamistas extranjeros volvían a sucumbir al pánico. Por esta razón, a finales de la década de 1990, los países en desarrollo redujeron las inversiones y pasaron de ser importadores netos a exportadores netos tanto de bienes como de capital, incrementando la saturación de suministros mundiales.

Al cabo de poco tiempo, las inversiones de las empresas de los países industrializados también se desplomaron, en el descalabro puntocom, y, en los primeros años del nuevo milenio, el mundo entró en recesión. Cuando países como Alemania y Japón eran incapaces de aportar nada debido a su orientación a las exportaciones, la carga de fomentar el crecimiento recayó sobre Estados Unidos.

Las recuperaciones sin empleo y la presión para el estímulo

Como ya he expuesto anteriormente, Estados Unidos estaba políticamente predispuesto a estimular el consumo. Pero incluso al proporcionar el estímulo necesario para que el mundo emergiera de la recesión de 2001, descubrió, como ya sucediera en la recuperación de 1991, que no se creaba empleo. Dada la corta duración de las prestaciones por desempleo en Estados Unidos, se creó una enorme presión política adicional para continuar inyectando estímulos en la economía. Como explico en el capítulo 4, la recuperación sin empleo en Estados Unidos no es necesariamente una cosa del pasado —en efecto, la recuperación actual está siendo lenta a la hora de generar puestos de trabajo—. Las recuperaciones sin empleo son especialmente perjudiciales porque los prolongados estímulos dirigidos a forzar a un sector privado poco dispuesto a crear empleo suelen distorsionar los incentivos, especialmente en el sector financiero. Esto constituye una nueva fractura derivada de la interacción entre el sector político y el financiero, la cual varía durante el ciclo económico.

Desde la recesión de 1960 hasta la de 1991, la recuperación tras las crisis en Estados Unidos normalmente fue rápida. Desde el punto más bajo de la recesión, el tiempo medio que la economía tardaba en recuperar los niveles de producción previos era inferior a dos trimestres y los empleos perdidos se recuperaban en el plazo de ocho meses.⁷

La recuperación de las recesiones de 1991 y 2000-2001 fueron muy diferentes. Aunque la producción se recuperó en tres trimestres en 1991 y en tan sólo un trimestre en 2001, desde el punto más bajo de la depresión se tardaron veintitrés meses en recuperar los empleos perdidos en el caso de 1991 y treinta y ocho meses en el de 2001.⁸ En efecto, la pérdida de empleos continuó hasta bien entrada la recuperación, de forma que estas recuperaciones se denominaron merecidamente recuperaciones sin empleo.

Por desgracia, Estados Unidos está especialmente mal preparado para las recuperaciones sin empleo. Normalmente, las prestaciones por desempleo sólo duran seis meses. Además, como el seguro médico ha estado tradicionalmente vinculado al empleo, un trabajador en paro se arriesga a perder el acceso a una atención médica asequible.

Las prestaciones de corta duración quizá eran apropiadas cuando las recuperaciones eran rápidas y el trabajo abundante. El temor a perder las prestaciones antes de encontrar un nuevo empleo quizá daba a los trabajadores un incentivo para buscar con mayor ahínco y para adaptarse mejor a las necesidades de sus empleadores. Pero cuando se crean muy pocos puestos de trabajo, el incentivo positivo se convierte en una fuente de gran incertidumbre y ansiedad —y no sólo para los desempleados—. Incluso los que tienen trabajo temen perderlo e irse al traste.

Los políticos ignoran la preocupación popular en contra de sus propios intereses. Se cree que el primer presidente Bush perdió la campaña de reelección, pese a ganar una guerra popular en Iraq, por estar en la inopia respecto a las preocupaciones de la gente sobre la recuperación sin empleo tras la recesión de 1991. Esa lección ha sido completamente interiorizada por los políticos. En política, la recuperación económica trata sobre el empleo, no sobre la producción, y los políticos están dispuestos a aumentar los estímulos fiscales (gasto gubernamental e impuestos más bajos) y monetarios (tipos de interés más bajos a largo plazo) a la economía hasta que el empleo comience a remontar.

En teoría, esta acción refleja lo mejor de la democracia. Sin embargo, en la práctica, la presión pública para hacer algo rápido permite a los políticos pasar sin miramientos por encima de los habituales controles y equilibrios de la política gubernamental estadounidense. Las políticas a largo plazo se aprueban bajo la amenaza de un estado de emergencia, y el partido que ocupa el poder en el momento de la recesión tiene que modificar su orden de prioridades. Esto desemboca en mayores fluctuaciones en la política de lo que desearía el electorado. También tiende a fomentar el exceso de gasto y perjudica la salud financiera gubernamental a largo plazo.

En el capítulo 5 analizaré la forma precisa en la que la política monetaria estadounidense está influida por estas consideraciones políticas. Naturalmente, la política monetaria es el feudo de la aparentemente independiente Reserva Federal, pero fue un valeroso presidente de la Reserva Federal quien desobedeció a los políticos y subió los tipos de interés antes de que el empleo remontara. En efecto, parte del mandato de la Reserva Federal es mantener un alto nivel de ocupación. Además, cuando crece el desempleo, es poco probable que haya inflación salarial, que es la preocupación básica de los banqueros centrales en la actualidad, así que la Reserva Federal encuentra justificada su política de mantener bajos los tipos de interés. Pero esto tiene unas consecuencias: un problema es que varios mercados, incluidos los exteriores, reaccionan ante la política fácil. Por ejemplo, es probable que el precio de bienes como el petróleo y los metales suba. Y el precio de los activos, como las viviendas y las acciones y bonos, es probable que también aumente a medida que los inversores eluden los tipos de interés bajos a corto plazo para invertir en algún producto que ofrezca un rendimiento decente.

Más problemático aún, el sector financiero es también proclive a correr mayores riesgos en tiempos así. En el período de 2003-2006, los tipos de interés bajos incrementaron los incentivos ya ofrecidos con apoyo del gobierno para viviendas de protección oficial y alimentaron un extraordinario auge en la compra de viviendas, además de incrementar el endeudamiento. En un intento por promover la inversión corporativa y la contratación, la Reserva Federal avivó el fuego tratando de asegurar a la economía que los tipos de interés se mantendrían bajos de forma sostenida durante un tiempo. Estas garantías no hicieron más que disparar los precios de los activos aún más arriba e incrementaron el riesgo que el sector financiero estaba dispuesto a correr. Finalmente, en un coup de grâce regulador, el presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan comunicó a los mercados de forma efectiva en 2002 que la Reserva Federal no intervendría para reventar las burbujas del precio de los activos, sino que lo haría para allanar el camino hacia una nueva expansión si los mercados se colapsaban. Si alguna vez los mercados financieros necesitaron licencia para desbocarse, ésta fue la ocasión.

Al centrarse sólo en el empleo y la inflación —y, de manera efectiva, sólo en el primero—, desde el punto de vista político la Reserva Federal se comportaba de forma miope. Y corre el peligro de volver a hacerlo, aun siendo totalmente fiel al texto de su mandato. Aunque la Reserva Federal tiene un conjunto de herramientas limitado y aduce que, por ello, no debería encontrarse con demasiados objetivos potencialmente contrapuestos, no puede ignorar las consecuencias ulteriores para la economía de su enfoque tan específico: los bajos tipos de interés y la liquidez introducida por la Reserva Federal en particular tienen amplias repercusiones sobre el comportamiento del sector financiero. Como con el impulso para las viviendas de protección oficial, la fractura que surge cuando un estímulo políticamente motivado entra en contacto con un sector financiero que busca una ventaja es una inmesa fuente de peligro.

Las consecuencias para el sector financiero estadounidense

¿Cómo convergieron todos los seísmos de todas las fracturas en el sector financiero estadounidense hasta casi destruirlo? Me voy a centrar en dos aspectos importantes por los que esto sucedió. En primer lugar, una enorme cantidad de dinero afluyó a las viviendas de protección oficial en Estados Unidos, tanto desde el exterior como desde agencias hipotecarias con respaldo gubernamental, como Fannie Mae y Freddie Mac. Esto desembocó en un aumento insostenible del precio de las viviendas y en un deterioro consolidado de la calidad de los préstamos que se realizaban. En segundo lugar, tanto los bancos comerciales como los de inversiones asumieron un enorme riesgo, incluyendo la compra de grandes cantidades de títulos valor de baja calidad emitidos para financiar las hipotecas de alto riesgo para viviendas, incluso mientras se realizaban préstamos a muy corto plazo para financiar estas compras.

Voy a ser más específico. A principios de la década de 2000, los ahorros de los países en desarrollo que dependían de las exportaciones fueron atraídos para financiar a Estados Unidos, donde los estímulos fiscales y monetarios creaban una enorme demanda adicional de bienes y servicios, especialmente en la construcción de viviendas. Los inversores extranjeros buscaban seguridad. Su capital iba a parar a los títulos valor emitidos por agencias hipotecarias respaldadas por el gobierno, tales como Fannie Mae y Freddie Mac, ampliando de esta manera los objetivos del sector de la vivienda de protección oficial del gobierno estadounidense. Los inversores, muchos de los cuales eran de países en desarrollo, suponían de forma implícita que el gobierno estadounidense respaldaba esas entidades, del mismo modo que los inversores de los países industrializados habían supuesto que los gobiernos de los países en desarrollo los respaldarían a ellos antes de que se produjeran las crisis en esos países. Aunque Fannie y Freddie asumían enormes riesgos, ya no estaban sujetos a la disciplina del mercado.

Otros fondos procedentes del sector privado exterior fluyeron hacia los títulos valor respaldados por hipotecas de alto riesgo con una calificación crediticia elevada. Aquí, los incautos inversores extranjeros confiaban de forma un tanto ingenua en las instituciones del sistema en condiciones normales. Creían en las valoraciones y en los precios de mercado producidos por el sistema, sin percatarse de que la enorme cantidad de dinero que se movía hacia los préstamos de alto riesgo, tanto de las agencias como de otros inversores extranjeros, había corrompido a las instituciones. Porque uno de los puntos débiles del sistema de mercado, como explicaré en el capítulo 6, es que confía en que los precios serán exactos: pero cuando hay que absorber una avalancha de dinero de inversores incondicionales, los precios pueden distorsionarse de forma significativa. De nuevo, el contacto entre dos sistemas financieros diferentes creó debilidades.

Sin embargo, la causa principal del pánico financiero no fue tanto que los bancos empaquetaran y distribuyeran valores respaldados con hipotecas de alto riesgo de baja calidad, sino que se quedaran con cantidades considerables, ya fuera en sus balances o fuera de ellos, financiando estos valores con deuda a corto plazo. Esto nos lleva al punto de partida del tema de mi ponencia de Jackson Hole. ¿Qué salió mal? ¿Por qué tantos bancos estadounidenses se aferraron al riesgo?

El problema, como describiré en el capítulo 7, tiene que ver con el caracter especial de esos riesgos. La considerable cantidad de dinero que afluía de los inversores incondicionales para financiar los préstamos subprime, además de la fuerte implicación del gobierno en la construcción de viviendas, indicaba que las cosas podían continuar así durante un tiempo sin que los propietarios de viviendas incumplieran los pagos. Igualmente, la voluntad de la Reserva Federal de mantener unas condiciones cómodas durante un período largo, dado el persistente nivel de alto desempleo, hizo que el riesgo de una restricción de fondos pareciera remoto. En circunstancias así, el moderno sistema financiero suele experimentar un exceso de riesgos.

Un banco que se expone a estos riesgos suele arrojar beneficios superiores a lo normal la mayor parte del tiempo. Existe la posibilidad de que sufra unas pérdidas verdaderamente espantosas. Desde la perspectiva de la sociedad, estos riesgos no deberían asumirse debido a los enormes costes si se materializan las pérdidas. Por desgracia, la naturaleza de la estructura de recompensa del sistema financiero, ya sea implícita o explícita, pone el acento en las ventajas a corto plazo y puede predisponer a los banqueros a correr estos riesgos.

Especialmente perjudicial, la intervención real o eventual del gobierno o del banco central en ciertos mercados, para favorecer objetivos políticos o evitar el sufrimiento político, genera una enorme fuerza que coordina las numerosas entidades del sector financiero para que asuman los mismos riesgos. Con esto, aumenta la probabilidad de que se realicen las pérdidas. El sector financiero es a todas luces el responsable central de los riesgos que asume. Entre sus fracasos en las crisis recientes se incluyen los incentivos distorsionados, la soberbia, la envidia, la buena fe depositada en el lugar incorrecto y el comportamiento gregario. Pero el gobierno contribuyó a que esos riesgos parecieran más atractivos de lo debido y reprimieron al mercado a la hora de ejercer la disciplina, incluso haciéndole aplaudir tal proceder. Desgraciadamente, las intervenciones gubernamentales en el período subsiguiente a la crisis han hecho realidad las ideas del sector financiero. El riesgo moral político llegó junto con el riesgo moral del sector financiero en esta crisis. Lo más inquietante es que esto podría suceder de nuevo.

Dicho de otro modo, el problema principal del capitalismo de libre empresa en una democracia moderna siempre ha sido cómo mantener el equilibrio entre el papel del gobierno y el del mercado. Aunque se ha destinado una gran energía intelectual a tratar de definir las actividades apropiadas de cada uno, la fuente esencial de fragilidad es la interacción entre ambos. En una democracia, el gobierno (o el banco central) simplemente no puede permitir que la gente corriente sufra daños colaterales mientras se permite a la cruel lógica del mercado desplegarse libremente. Un sector financiero sofisticado y moderno entiende este principio y, por lo tanto, busca formas de explotar la decencia del gobierno, ya sea la preocupación gubernamental por la desigualdad, el desempleo o la estabilidad de los bancos del país. El problema deriva de la incompatibilidad fundamental entre los objetivos del capitalismo y los de la democracia. Y, sin embargo, ambos van parejos porque cada uno de estos sistemas amortigua las deficiencias del otro.

No pretendo ser un apologista de los banqueros, cuya ansia de primas después de un rescate público no sólo es moralmente indignante, sino también políticamente miope. Pero la indignación no es buena consejera política. Aunque no era en absoluto una víctima inocente, el sector financiero se encontraba en el epicentro de varias fracturas que afectaban a su funcionamiento. Cada uno de los actores —los banqueros, los políticos, los pobres, los inversores extranjeros, los economistas y los banqueros centrales— hicieron lo que creían correcto. En efecto, es muy probable que actores clave como políticos y banqueros, en su intento de satisfacer las demandas de los votantes y de obtener el beneplácito del mercado, fueran guiados involuntariamente hacia un funcionamiento que culminaba inexorablemente en la crisis. Sin embargo, la ausencia de malvados y el hecho de que ninguno de esos actores lograra salvar esas brechas hace más difícil la búsqueda de soluciones, en lugar de facilitarla. Regular las primas percibidas por los banqueros es una solución muy parcial, sobre todo cuando muchos banqueros no eran conscientes de los riesgos que asumían.

Los desafíos que nos esperan

Si una crisis así de devastadora ha sido desencadenada por actores que toman medidas razonables, al menos desde su propia perspectiva, tenemos ante nosotros un largo camino por recorrer. Si buena parte de este camino queda fuera del sector financiero, ¿cómo daremos a los estadounidenses rezagados una verdadera oportunidad para triunfar? ¿Deberíamos crear una red de seguridad más sólida para proteger a las familias durante las recesiones en Estados Unidos o podemos encontrar otras maneras de fortalecer a los trabajadores? ¿Cómo se libran los países grandes de su dependencia de las exportaciones? ¿Cómo pueden desarrollar su sector financiero para distribuir recursos y riesgos de manera eficiente? Y desde luego, ¿cómo puede reformar Estados Unidos su sistema financiero para que no vuelva a devastar la economía mundial de nuevo?

Al estructurar las reformas, tenemos que reconocer que el único sistema financiero verdaderamente seguro es un sistema que no asume riesgos, que no financia la innovación ni el crecimiento, que no ayuda a la gente a salir de la pobreza y que ofrece pocas opciones a los consumidores. Es un sistema que refuerza los incrementos y, por tanto, el statu quo. Sin embargo, a largo plazo, sobre todo en vista de los tremendos desafíos a que se enfrenta el mundo —el cambio climático y el envejecimiento de la población, por citar un par de ellos—, conformarse con el statu quo puede suponer el mayor riesgo de todos, ya que nos hará incapaces de adaptarnos para afrontar los desafíos inminentes. No queremos volver a las vacas flacas y al aburrido sector bancario de nuevo: es fácil olvidar que bajo un sistema rígidamente regulado, los consumidores y las empresas tenían muy pocas opciones. Queremos unas finanzas innovadoras, dinámicas, pero sin el exceso de riesgo ni la conducta indignante. Eso será difícil de conseguir, pero realmente vale la pena.

También hay que reconocer que el buen sentido económico no puede divorciarse del político: quizá por esto se aludía al ámbito de la economía como economía política. El fallo de los economistas fue creer que cuando los países hubieran desarrollado un sólido marco institucional, la influencia política se suavizaría: los países alcanzarían la condición permanente de países desarrollados. Ahora tenemos que reconocer que las agencias reguladoras sólo han influido mientras la política estaba razonablemente equilibrada. Los profundos desequilibrios como la desigualdad pueden desembocar en un clamor popular político capaz de triunfar sobre cualquier agencia reguladora. Si su política se desequilibra, los países pueden volver al estatus de países en desarrollo, independientemente de lo bien desarrolladas que estén sus instituciones.

No hay soluciones milagrosas. Las reformas exigirán un análisis meticuloso y una revisión, a veces tediosa, de cualquier detalle. En los capítulos 8, 9 y 10 abordaré posibles reformas centrándome en planteamientos generales. Confío en que mis propuestas sean menos simplistas y más constructivas que las llamadas a emplumar a los banqueros y sus reguladores. Si se ponen en práctica, transformarán el mundo en el que vivimos de una forma bastante radical y lo apartarán del camino de unas crisis cada vez mayores para aproximarlo a otro de mayor estabilidad económica y política, amén de cooperativo. Seremos capaces de progresar para superar los importantes desafíos a los que se enfrenta el mundo. Unas reformas así exigirán que las sociedades cambien su forma de vida, su forma de crecer y su forma de elegir. Conllevarán un dolor considerable a corto plazo a cambio de unos beneficios más difusos pero enormes a largo plazo. Estas reformas son siempre difíciles de vender al público y, por consiguiente, tienen un escaso atractivo para los políticos. Pero el coste de no hacer nada quizá sea una crisis como la que hemos experimentado recientemente, pues con el camino expedito las fracturas se harán más profundas.

Con todo, las perspectivas no son tan pesimistas. Tenemos dos poderosas razones para la esperanza: el progreso tecnológico resuelve problemas que han sido esquivos durante siglos, y las reformas económicas han incorporado a la economía moderna a muchísimas personas pobres procedentes de unas condiciones de vida medievales. Si aprendemos las lecciones apropiadas de esta crisis, podemos ganar mucho y estabilizar la economía mundial. Igualmente, también hay mucho que perder si las lecciones que extraemos son equivocadas. Seguidamente voy a exponer las fracturas y las difíciles opciones a las que nos enfrentamos, con la esperanza de que conjuntamente sabremos escoger con acierto. Por nuestro bien, que así sea.

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Que coman crédito

Jane es secretaria de una gran organización de investigación sin fines lucrativos en la que lleva trabajando treinta y dos años. En la escuela era una excelente mecanógrafa y asistió a algunas asignaturas de empresariales. Después de un semestre en la universidad decidió que el coste de una educación universitaria no le compensaba; el trabajo para mecanógrafas abundaba y el salario era atractivo. Su primer trabajo fue para la organización sin ánimo de lucro, donde inicialmente trabajó para dos jefes. Sus tareas básicas eran mecanografiar informes y artículos de investigación, archivar la descomunal cantidad de papeleo que se acumulaba sin cesar, y atender el teléfono.

Con los años, muchos de los que empezaron en puestos similares al de Jane han perdido su empleo. La llegada del ordenador —primero el gran ordenador central, luego el ordenador personal— eliminó gran parte del trabajo rutinario de las secretarias. Los supervisores intermedios y los directivos aprendieron a escribir sus propios documentos. Las presentaciones y los análisis básicos se externalizaron, a veces a países muy distantes, donde los trabajadores hacían lo que fuera necesario durante la noche. La mayoría de los ficheros pasaron a ser electrónicos, almacenándose en discos en lugar de en archivos físicos. Y cuando los jefes de Jane comenzaron a comunicarse por correo electrónico, las llamadas telefónicas eran cada vez más escasas: ya no pertenecían al ámbito empresarial de ritmo vertiginoso que hacía imprescindible el contacto verbal constante con los clientes. Como resultado, el trabajo de secretaria de Jane comenzó a peligrar hasta que finalmente fue despedida.

No obstante, Jane sobrevivió a la embestida de las máquinas, en gran medida gracias a que se reinventó a sí misma. Encontró otro trabajo rápidamente dentro de la organización. Se ha convertido en una especie de «ayudante» de sus nuevos jefes, asumiendo tareas que ellos no tenían tiempo o capacidad para resolver —por ejemplo, escoger el restaurante y pedir el menú para una comida de negocios, invitar a los conferenciantes a la organización y organizar sus horarios, ocuparse de los clientes iracundos y asegurarse de que se solucionan sus problemas, o lidiar con un contumaz contable acerca de una factura presentada por uno de sus jefes—. Como Jane se ha transformado en una persona que se ocupa de tareas poco habituales, un trabajo que las máquinas no pueden desempeñar, tiene que rendir cuentas a más jefes (nueve en el último recuento). El trabajo es agotador porque las demandas llueven de todas partes, pero Jane está sumamente agradecida de tener un empleo aún. Además, sus funciones actuales son más interesantes.

Los jefes de Jane se han beneficiado enormemente de la revolución en la tecnología y las comunicaciones. Los artículos de investigación y las reseñas que escriben tienen una difusión mucho mayor. Antes había que fotocopiarlos y enviarlos por correo ordinario a una reducida lista de personas verdaderamente interesadas, pero hoy pueden publicarlos en una página web para que instantáneamente los puedan leer muchas personas. Las presentaciones son más atractivas y los seminarios más interesantes, lo que significa que el público asistente les presta más atención cuando hablan. Atienden rutinariamente peticiones de desconocidos que han tropezado con su trabajo por casualidad en internet, para hablar, consultar u ofrecer sus conocimientos especializados.

De este modo los avances en tecnología han tenido efectos de gran alcance en la población. Las tareas tradicionales de secretarias y empleados como Jane, normalmente personas con educación secundaria y quizá con cierta experiencia universitaria, han sido automatizadas. Pero las tareas no rutinarias, creativas, que normalmente llevaban a cabo los titulados superiores se han beneficiado de la ayuda tecnológica. Desde los CEO, que pueden ver la posición más reciente de su inventario apretando unas pocas teclas, hasta los analistas y consultores, cuyos informes son accesibles desde todos los puntos del globo, la influencia y el alcance de los profesionales cualificados y de los creativos ha aumentado.¹ La tecnología ha potenciado su productividad al mismo tiempo que ha convertido a otros en elementos superfluos.

Sin embargo, el avance tecnológico normalmente es bueno para todos a largo plazo. Elimina las tareas penosas y aporta al trabajador tiempo y capacidad para utilizar sus mejores dotes. Sin duda, es infinitamente mejor colgar un documento en una web accesible que pedir a un empleado que pegue un millar de sellos y destruya otros tantos árboles para enviar un correo físico cuyo destino final es la papelera. Pero a corto plazo los avances tecnológicos pueden resultar sumamente negativos, y este perjuicio puede prolongarse a largo plazo si la gente carece de medios para adaptarse.

América del Norte ya se adaptó en su momento al cambio tecnológico. Cuando la agricultura dio paso a la industria a mediados de la década de 1800, el movimiento por la enseñanza primaria en Estados Unidos dio origen a la población con el mayor nivel de instrucción de todo el mundo. A medida que el trabajo en las fábricas se fue sofisticando y crecía la demanda de administrativos capaces de desarrollar múltiples actividades en las grandes compañías emergentes multidepartamentales, la demanda de trabajadores con formación secundaria aumentó. El movimiento por la educación secundaria despegó en la primera parte del siglo XX proporcionando los trabajadores flexibles y formados que dotaron de personal las fábricas y oficinas de América del Norte. En 1910, menos de una décima parte de los trabajadores estadounidenses tenían un graduado en educación secundaria; en la década de 1970, cuando Jane inició su carrera, eran más de tres cuartas partes.²

Aunque algunos episodios de adaptación anteriores tuvieron mucho éxito, la siguiente fase en la carrera entre tecnología y educación, según la definición de los economistas de Harvard Claudia Goldin y Lawrence Katz, no ha sido tan satisfactoria en Estados Unidos. Los recientes avances tecnológicos requieren actualmente que muchos trabajadores tengan un título universitario para poder llevar a cabo su cometido. Sin embargo, la oferta de trabajadores universitarios no ha mantenido el ritmo de la demanda —en efecto, el porcentaje de graduados en secundaria de cada grupo de edad ha dejado de crecer y ha descendido ligeramente desde la década de 1970—.³ Los que han tenido la suerte de poder cursar estudios superiores o de posgrado han visto crecer sus ingresos con gran rapidez al mismo tiempo que la demanda de licenciados excedía la oferta. Pero quienes no han tenido tanta suerte —siete de cada diez norteamericanos, según un censo de 2008— han visto cómo sus ingresos se estancaban o incluso disminuían.⁴

Frente a una débil red de seguridad y con la constante incertidumbre sobre los empleos que podrían ser fácilmente eliminados con el siguiente avance tecnológico u oleada de externalización, a muchos estadounidenses les resulta difícil ser optimistas sobre el futuro. Aunque los estadounidenses, en general, han sido flexibles en su búsqueda de oportunidades —dispuestos a dejarlo todo atrás y a cruzar el continente para aceptar un nuevo trabajo—, las demandas que pesan sobre ellos son ahora mayores. Muchos tienen que volver a estudiar para subsanar su deficiente educación secundaria antes de poder obtener todo el beneficio de un mayor nivel de instrucción, y todo por oportunidades laborales remotas e inciertas. Algunos carecen de la entereza y fuerza de voluntad necesarias; otros simplemente carecen de recursos. Para una madre soltera con dos hijos, por ejemplo, que a duras penas consigue llegar a fin de mes con dos escuetos salarios, ampliar sus estudios sencillamente no es una opción.

La distancia entre una creciente demanda tecnológica de trabajadores cualificados y la incapacidad de cubrir dicha demanda a causa de las deficiencias en la cantidad y la calidad de la formación sólo es una razón, aunque quizá la más importante, de la creciente desigualdad. Las razones del aumento de la desigualdad son, desde luego, objeto de candente debate, y tanto la izquierda como la derecha se adhieren a sus propias explicaciones. Otros factores, como la liberalización generalizada en las últimas décadas y el consiguiente aumento de la competencia por los recursos (como el talento), así como los cambios en las tasas impositivas, la disminución del sindicalismo y el incremento de la inmigración legal e ilegal, sin duda han jugado un papel.⁵ Al margen de las causas del aumento de la desigualdad, ésta ha provocado un estado de ansiedad general.

Mucha gente ha perdido la fe en la imagen de Estados Unidos como la tierra de las oportunidades ilimitadas, que en el pasado ganó el apoyo público necesario para convertir el país en un baluarte de la libertad económica. Los políticos, siempre sensibles a los electores, han respondido a estos preocupantes acontecimientos con un intento de panacea: apoyando la circulación de crédito fácil a los rezagados en el proceso de crecimiento y progreso tecnológico. De este modo, los fracasos de Estados Unidos en educación y, de forma más general, la creciente preocupación de sus ciudadanos por el acceso a las oportunidades han desembocado de forma indirecta en la deuda insostenible de las familias, la cual se sitúa en el centro de esta crisis. Que la mayoría de los observadores no haya percibido esta relación sugiere que esta fractura está bien oculta y, por lo tanto, es especialmente peligrosa.

La creciente desigualdad de las rentas

Los ingresos en Estados Unidos, de los cuales los salarios constituyen el componente más importante, han sido cada vez más desiguales. El salario de un empleado del percentil 90 —es decir, una persona que gana más que el 90 por ciento de la población en general— aumentó más del 65 por ciento durante el período de 1975-2005 que los salarios del empleado del percentil 10. (Esta diferencia se conoce como diferencial 90/10.) En 1975, el percentil 90 ganaba, por término medio, unas tres veces más que el percentil 10; en 2005, ganaba cinco veces más.⁶ Todo este crecimiento se concentraba en la parte superior: los salarios de la franja media en relación con los del percentil 10 no han aumentado ni mucho menos tanto como los salarios del percentil 90 en relación con los medios.

Muchos comentaristas, académicos o periodistas, se han centrado en el aumento de los ingresos del 1 por ciento superior o incluso del 0,01 por ciento de los asalariados, quizá porque es más habitual mirar hacia arriba que hacia abajo. Creo que la tendencia más problemática para Estados Unidos es el diferencial 90/10 o 90/50, que refleja los cambios experimentados por la mayoría de los norteamericanos.

Gran parte de ese diferencial 90/10 se puede atribuir a lo que los economistas llaman «la prima de los universitarios». La proporción entre el salario de los licenciados respecto a los graduados en enseñanza secundaria ha aumentado sin cesar desde 1980. La encuesta de población vigente de 2008 del Census Bureau indicaba que el salario medio de un graduado en secundaria era de 27.963 dólares, mientras que el salario medio de un universitario era de 48.097 dólares —un 72 por ciento más—. Los que contaban con titulaciones profesionales superiores (como doctorados o másters) ganaban aún más, una media de 87.775 dólares.⁷ Que el diferencial 90/10 es en gran parte debido a la prima de los universitarios también explica por qué el diferencial 50/10 no se ha movido tanto —ni el empleado del percentil 50 ni el del percentil 10 han ido a la universidad—. De hecho, el percentil 50 normalmente está formado por administrativos como Jane y sus compañeros de trabajo, los más afectados por el cambio tecnológico.

¿Por qué ha aumentado la prima de los universitarios? Hay quien dice que la tecnología cada vez es más exigente en cuanto a la cualificación, lo cual refleja lo que los economistas denominan «cambio tecnológico sesgado a favor de mano de obra cualificada». Pero Goldin y Katz argumentan que el ritmo del cambio tecnológico y su demanda de mayor cualificación ha sido relativamente estable: el coche y el avión fueron perturbadores para el estilo de vida de principios del siglo XX, igual que internet y el cambio organizacional lo fueron al final del mismo siglo. Más bien, lo que ha cambiado es la oferta de los sectores instruidos. Entre 1930 y 1980, los años de escolarización por término medio de los norteamericanos que ahora tienen alrededor de treinta años aumentó aproximadamente uno al año por cada década. Los norteamericanos en 1980 habían estudiado 4,7 años más por término medio que los de 1930. Pero entre 1980 y 2005, el incremento de los niveles educativos fue verdaderamente lentísimo —sólo 0,8 años durante todo el cuarto de siglo.⁸

En parte, la razón del incremento más lento en la oferta ha sido el relativo apalancamiento de las tasas de graduados en enseñanza secundaria. Aunque Estados Unidos ha encabezado históricamente el segmento de población de graduados en secundaria, ese segmento no ha aumentado desde 1980, mientras que otros países han alcanzado su nivel e incluso lo han sobrepasado. Además, mientras que cada vez más estadounidenses del grupo de edad comprendido entre los veinte y los veinticuatro van a la universidad (el 61 por ciento en 2003, desde el 44 por ciento en 1980), sin duda atraídos en parte por el potencial estímulo salarial, las tasas de graduados universitarios no han seguido al mismo ritmo: muchos estudiantes como Jane dejan los estudios superiores pese al aumento de la prima de los universitarios con el tiempo. Las tasas de graduados universitarios entre los varones jóvenes nacidos en la década de 1970 no son más altas que las de los nacidos en la década de 1940 —un dato espeluznante teniendo en cuenta la demanda tan superior que existe actualmente de trabajadores con titulación universitaria.⁹

Una posible explicación del relativo apalancamiento en la educación es que puede haber un límite natural a la cantidad de instrucción que la población puede absorber. Al fin y al cabo, no todo el mundo tiene la aptitud o la tentación de escribir una tesis doctoral. Sin embargo, si ése es el caso en Estados Unidos, el resto del mundo no parece percibir ese límite. A pesar de haber sido líder mundial en el pasado, Estados Unidos ha sido avanzado por otros doce países ricos en tasas de graduados universitarios (medidos en cuatro años de estudios superiores).¹⁰ Cuando observamos también que sus tasas de graduación en enseñanza secundaria lo colocan en el tercio final de los países ricos, constatamos que Estados Unidos está quedando a la zaga respecto a su propio récord histórico y a sus competidores.

Por último, los salarios no son el único componente de los ingresos. Las rentas procedentes de propiedades, como acciones y bonos, también contribuyen a los ingresos globales, mientras que los impuestos restan. Es interesante que, incluso para el 0,01 más rico de los estadounidenses hacia finales del siglo XX, el 80 por ciento de los ingresos procedían de los salarios y de negocios propios, y sólo el 20 por ciento procedía de rentas por inversiones financieras independientes en el mercado.¹¹ Esta proporción está en marcado contraste con el patrón de principios de siglo, cuando los más ricos obtenían la mayor parte de sus rentas de las propiedades. Los ricos son ahora ricos trabajadores —ya sean emprendedores como Bill Gates o banqueros como Lloyd Blankfein de Goldman Sachs— en lugar de ricos ociosos. En una época en la que la riqueza parece estar al alcance de cualquiera que consiga un buen empleo, es de lo más desafortunado que muchos estadounidenses queden forzosamente fuera de los trabajos productivos que les harían prosperar a causa de su pobre formación.

He utilizado el término educación hasta aquí, incluso cuando me refiero a la empleabilidad, aunque un término más adecuado sería capital humano, que se refiere al amplio conjunto de aptitudes, incluidas la salud, el conocimiento y la inteligencia, la actitud, la aptitud social y la empatía que convierten a una persona en un miembro productivo de la sociedad. La educación formal juega quizá el papel más importante en la formación del capital humano de un individuo, pero familia, comunidad y empresarios también juegan papeles importantes. Seguidamente me centraré en la educación, pero también haré referencia a estos otros elementos, especialmente en el capítulo 9, en el que volveré a tratar sobre los recursos.

La educación juega un papel mucho más importante que el de simplemente mejorar los ingresos de un individuo y sus perspectivas profesionales: posee un valor intrínseco que nos permite hacer uso de nuestras facultades más excelentes. Además, los estudios demuestran que normalmente las personas instruidas cuidan mejor de su salud, son menos propensas a cometer actividades criminales y suelen participar más en la vida política y cívica. Además, influyen en sus hijos para que hagan lo mismo, de forma que su educación también tiene efectos beneficiosos sobre las futuras generaciones. Por todo ello, si Estados Unidos se queda rezagada en materia educativa, disminuye la calidad de su sociedad.

¿Por qué se queda atrás Estados Unidos?

¿Por qué fracasa el sistema educativo estadounidense? Con un sistema universitario que aún se considera el mejor del mundo y que atrae a estudiantes de todos los rincones del globo, es evidente que el fallo no reside en la calidad de la educación universitaria. En lugar de ello, hay tres problemas obvios que ya se insinuaron en mi disertación anterior. En primer lugar, la calidad de la experiencia educativa en los colegios es tan pobre que hay muchísimos estudiantes que dejan los estudios antes de concluir la enseñanza secundaria. En segundo lugar, siguiendo la misma línea, incluso entre aquellos que llegan a terminar la etapa secundaria, hay muchos que carecen de la preparación necesaria para los rigores de la educación universitaria. Finalmente, a medida que la prima de los universitarios aumenta, también lo hace el coste de la educación superior: es un servicio que proporcionan los más instruidos con muy pequeños aumentos de productividad a lo largo de los años (en mi universidad el tamaño de las clases no ha variado demasiado pese a todos los avances en tecnología de la comunicación, aunque probablemente la experiencia educativa ha mejorado). A pesar de los intentos por ampliar las ayudas financieras, una educación de calidad en una universidad privada está fuera del alcance de las familias de clase media. Y con unos presupuestos estatales ajustados, incluso las universidades públicas están subiendo considerablemente sus tarifas.

Naturalmente, la enseñanza no sólo tiene lugar en las aulas. Las diferencias en la aptitud para la educación afloran en la primera infancia como resultado de una alimentación adecuada, un entorno educativo y una conducta correcta. La familia es muy importante, al igual que los ejemplos modélicos que los niños quieren emular y las actitudes de sus amigos. En la escuela de mi hija, adscrita a una universidad, se estimula al más inteligente de la clase para que sobresalga y es admirado en secreto aunque no pertenezca al grupo más popular. Los estudiantes aventajados realizan algunos cursos universitarios en el instituto e incluso se matriculan para realizar proyectos de investigación con profesores. Sin embargo, en muchas escuelas estadounidenses, ser inteligente puede resultar verdaderamente peligroso, pues a los otros niños les molesta y agreden a quienes tratan de superarse, por bajas que sean las expectativas. Nuevamente, la ventaja engendra más ventaja. Los ricos pueden permitirse vivir en barrios mejores, pueden dar a sus hijos atención médica adecuada y una alimentación que les permita crecer sanos, y pueden pagar profesores y ayudas educativas si sus hijos tienen dificultades. Incluso la disfunción perjudica menos a los niños si sus padres son ricos. Como reflejaba el análisis de Ross Douthat y Reihan Salam: «Los niños en las escuelas preparatorias de Connecticut fumaban marihuana e iban a la universidad como sus padres; los niños de la Indiana rural fumaban metaanfetamina y dejaban los estudios; los niños del sur del Bronx fumaban crack y morían durante las reyertas de las bandas callejeras».¹²

La inestabilidad familiar también es más dura en el caso de los niños pobres. Las parejas pobres con un nivel de instrucción inferior tienen más probabilidades de romperse, y cuando eso ocurre las consecuencias económicas son más graves que para los más acomodados: el coste de mantener dos hogares, los niños yendo y viniendo de las casas de sus padres y el cuidado de los hijos consume una parte mucho mayor de los ingresos de los padres pobres, dejando menos para otras necesidades básicas, por no hablar de las sesiones de orientación psicopedagógica y las terapias para ayudar a que los desolados niños puedan asimilar la ruptura. Por lo tanto, el divorcio afecta a la salud de los niños y a sus estudios mucho más en una familia pobre que en una con recursos. La desigualdad suele perpetuarse aún más a través del entorno social.

No hace falta entrar en las cuestiones morales que rodean la extrema desigualdad para comprender que se trata de un estado de cosas de lo más indeseable. En la medida en que se debe a que una parte significativa de la población no puede mejorar su situación al no poder acceder a una educación de calidad, expresa una tremenda ineficiencia. Desaprovechar un intelecto es algo terrible y Estados Unidos está desaprovechando demasiados.

Otras razones de la desigualdad

Naturalmente, las diferencias del nivel educativo ante la creciente demanda tecnológica de capacidades no son más que una de las razones de la creciente desigualdad. Hay otras razones para el incremento de la desigualdad.¹³ En Estados Unidos, la creciente desigualdad de las tres últimas décadas coincide con un período de liberalización. Una competencia cada vez mayor incrementa la demanda de empleados con talento, aumentando así la dispersión salarial dentro de cualquier sector de población. En general, esto aumentaría la desigualdad, aunque al aumentar los costes de discriminar a los pobres con talento, podría reducirse la desigualdad. La liberalización también conduce a una mayor movilidad laboral, lo que incrementa la volatilidad de los ingresos de los empleados: un emprendedor que no gana nada durante unos años y luego gana millones incrementa tanto la parte superior como la inferior de la curva de distribución en años diferentes. (Igual que un mísero licenciado antes de convertirse en un profesor bien retribuido.) Estos efectos pueden llegar a explicar una tercera parte de la desigualdad.¹⁴

El aumento de la inmigración y de la actividad comercial también ha desempeñado un papel, pues los inmigrantes, que compiten directamente por los trabajos no especializados, y los trabajadores no cualificados de países lejanos que compiten a través del comercio, han servido para mantener bajos los salarios de los trabajadores estadounidenses no cualificados. La mayor parte de los estudios consideran insignificante la magnitud de estos efectos.¹⁵ Sin embargo, los inmigrantes no cualificados han contribuido a la desigualdad de una forma diferente. Normalmente ocupan la parte inferior de la distribución salarial y contribuyen así a la desigualdad.¹⁶ Paradójicamente, aunque sus ingresos son muchas veces superiores a los de su país de origen, pasan a engrosar las filas de los estadounidenses sin recursos.

La reducción de la tasa impositiva marginal punitiva de la posguerra a las rentas altas (de una tasa máxima del 91 por ciento durante gran parte de la década de 1950 y 1960, durante varios altibajos, hasta el 35 por ciento en el momento de escribir este libro) ha mejorado los incentivos para aumentar los ingresos, contribuyendo al aumento de la iniciativa emprendedora y a la desigualdad.¹⁷ La debilidad de los sindicatos también puede haber menguado la capacidad de negociación de los trabajadores con una educación moderada, aunque la pérdida de empleos sindicados con un salario elevado probablemente tenga más que ver con una competencia y entrada superiores como resultado de la desregulación, aparte de la competencia de las importaciones. Un salario mínimo relativamente estancado ha favorecido sin duda que los salarios reales más bajos cayeran (asegurando que algunos trabajadores que de otro modo estarían en paro tengan un empleo), aunque sólo un pequeño porcentaje de los trabajadores estadounidenses cobra el salario mínimo. Finalmente, la incorporación de la mujer a la población activa también ha afectado a la desigualdad. Como los individuos bien relacionados y con una educación superior suelen emparejarse con mayor frecuencia, el apareamiento «selectivo» también ha contribuido a aumentar la desigualdad de los ingresos de las familias.

Indudablemente, las razones de la creciente desigualdad de las rentas son objeto de candente debate. En mi opinión, es más que evidente que la creciente desigualdad, y lo más preocupante, el creciente diferencial 90/10, deriva básicamente del abismo entre la oferta y la demanda de individuos con estudios superiores. Sin duda alguna, los progresistas atribuyen un peso importante a las políticas contrarias a los intereses de los trabajadores seguidas por los gobiernos republicanos desde Ronald Reagan, mientras que los conservadores imputan en gran medida la compresión salarial anterior a las políticas anticompetitivas seguidas desde Franklin Roosevelt. Sin embargo, ninguno de ellos niega la importancia de los diferenciales en el nivel educativo para la desigualdad.

Actitudes respecto a la desigualdad

Históricamente, los estadounidenses no se han preocupado demasiado por la desigualdad económica salvo cuando llega a ser extrema —como sucedió al final del siglo XIX—. Por medio de instrumentos como las leyes antimonopolio y los impuestos estatales, han garantizado que la riqueza generada por las empresas no se concentre hasta el punto de alterar la distribución del poder político. El gobierno ha intervenido repetidamente para limitar el poder de los bancos —como en la lucha de Andrew Jackson para cerrar el Second Bank of the United States (después de acusarlo de intromisión política), la creación de la Reserva Federal en 1913 para ofrecer a los bancos una alternativa a JP Morgan como prestamista de último recurso, y la Ley Glass-Steagall de 1933, que disolvía los bancos más poderosos—. Igualmente, a través de las investigaciones antimonopolio, las más famosas de las cuales fueron la de Standard Oil, de John D. Rockefeller, y la de Microsoft, de Bill Gates, el gobierno ha pretendido llevar las riendas del poder de las grandes empresas. Pero con la excepción de algunos episodios —por ejemplo, durante la Gran Depresión—, el gobierno y el público no han sido demasiado favorables a la fiscalidad punitiva de los ricos para lograr una distribución más equitativa de las rentas.

Las políticas de «exprimir a los ricos» no han sido demasiado populares entre los más pobres de Estados Unidos, no necesariamente porque tengan una gran simpatía hacia ellos, sino porque quizá se ven a sí mismos como finalmente ricos: las historias de Horatio Alguer sobre gente corriente que alcanza un gran éxito en la tierra de las oportunidades ilimitadas gozaban de una gran aceptación.¹⁸ Aunque ese optimismo siempre ha sido muy poco realista, el vacío entre lo posible y lo factible quizá era suficientemente reducido en el pasado para que los estadounidenses continuaran soñando. Según el World Values Survey, el 71 por ciento de los estadounidenses creen que los pobres tienen muchas probabilidades de escapar a la pobreza, mientras que sólo el 40 por ciento de los europeos comparten esta idea.¹⁹ Estas diferencias son especialmente sorprendentes porque los estudios por países indican que en Estados Unidos los individuos no son mucho más móviles entre categorías salariales que en los países europeos, y efectivamente el 20 por ciento inferior de los asalariados son extraordinariamente inmóviles en Estados Unidos.²⁰ No obstante, en el pasado la idea de la movilidad salarial estaba profundamente arraigada. El gran observador de Estados Unidos, Alexis de Tocqueville, comentó que en el país «la riqueza circula con asombrosa rapidez y la experiencia demuestra que es raro encontrar dos generaciones sucesivas que disfruten plenamente de ella».²¹

Sin embargo, durante los últimos veinticinco años, cada vez más estadounidenses se han enfrentado con la amarga realidad en la que se encuentran atrapados a causa de su escaso nivel de formación. El columnista del Newsweek Robert Samuelson ha afirmado que «por regla general, los estadounidenses se preocupan menos por la desigualdad —el vacío existente entre pobres y ricos— que por las oportunidades y los resultados: ¿progresa la gente?».²² Sin embargo, la desigualdad en la educación es especialmente insidiosa porque reduce las oportunidades. Un individuo con una educación secundaria mediocre no puede soñar siquiera con conseguir una serie de empleos generados por la nueva economía. Para los estadounidenses, muchos de los cuales «definen la libertad política como la estricta igualdad, pero la libertad económica como la igualdad de oportunidades para llegar a ser desiguales», la desigualdad en el acceso a una educación de calidad sacude los fundamentos esenciales de su apoyo a la libertad económica, pues ya no tienen las mismas oportunidades.²³

Si los estadounidenses ya no tienen la oportunidad de ser ambiciosos, probablemente serán menos optimistas sobre el futuro o tolerantes respecto al ascenso social de otros —porque los inmóviles resultan perjudicados mientras otros ascienden—. Cuando otros se enriquecen, sube el coste de todo, y los ingresos reales —los ingresos en términos de su poder adquisitivo— de los económicamente inmóviles bajan. Y si los inmóviles miden su valor en términos de sus posesiones es aún peor: mi Chevrolet es mucho menos agradable cuando mi vecino se cambia el Honda por un Maserati.²⁴ Históricamente la envidia es muy poco estadounidense, principalmente porque quedaba frenada por la confianza en uno mismo. A medida que esta confianza se marchita, ¿se pueden superar la envidia y, su pariente cercano, el odio?

A medida que los estadounidenses se percatan de que sencillamente no están preparados para competir, y asumen la rebaja de sus propias expectativas, la expresión libertad económica ya no conjura amplias visiones de oportunidades ilimitadas. En lugar de ello, suscita una pesadilla de continua inseguridad y de creciente envidia al mismo tiempo que la pobreza se convierte en una condena para toda la vida. Sin algún cambio en esta tendencia, la destructiva guerra de clases ya no es una opción imposible.

La reacción política

Los políticos han reconocido el problema que plantea la creciente desigualdad. Como los afroamericanos y los hispanos han sido más castigados por la pobre escolarización que otros grupos, su falta de progreso también está relacionada con la raza. No obstante, los políticos entienden que parte de la solución es una educación mejor. Varios presidentes han asumido esta causa, aunque sin demasiada incidencia. Además, aunque pudieran hacer algo que valiera la pena, el cambio tendría efecto demasiado tarde para transformar la vida de los actuales adultos.

El sistema tributario y la redistribución podrían ser una alternativa, pero como argumentan los investigadores políticos Nolan McCarthy, Keith Poole y Howard Rosenthal, la creciente desigualdad en las rentas ha polarizado aún más el Congreso y es más difícil que aunen esfuerzos en materia fiscal y de redistribución.²⁵ Mientras escribo esto, el Senado está completamente dividido de acuerdo con la disciplina de partido en su actitud relativa a la reforma de la sanidad, con un apoyo unánime de los demócratas y un desacuerdo igualmente unánime de la oposición republicana. Los políticos comienzan a asumir lo que ya señaló Aristóteles: aunque las disputas son más probables en una sociedad desigual, el esfuerzo por rectificar la desigualdad puede precipitar el conflicto que los ciudadanos pretenden evitar.²⁶

Por tanto, los políticos han buscado otras formas para mejorar la vida de sus votantes. Desde principios de la década de 1980, la respuesta más atractiva ha sido el crédito fácil. En algunos aspectos, es la opción que plantea menos resistencia. En principio, el crédito respaldado por el gobierno no genera en la derecha tantas preocupaciones como la redistribución directa de las rentas —aunque, como ya ha sucedido, puede acabar siendo una forma muy costosa de redistribución, al imponer un perjuicio al receptor y costes a los contribuyentes.

A los políticos les encanta que los bancos amplíen los créditos para la compra de viviendas porque el crédito cumple varios objetivos a un tiempo. Incrementa el precio de las viviendas, haciendo que las familias se sientan más ricas, y les permite financiar un consumo mayor. Genera más beneficios y empleos en el sector financiero, en la intermediación de propiedades inmobiliarias y en la construcción de viviendas. Y todo es seguro —tan seguro como las viviendas—, al menos durante un tiempo.

El crédito fácil tiene beneficios importantes, positivos, inmediatos y ampliamente distribuidos, mientras que los costes pertenecen todos al futuro. Su estructura de liquidación es precisamente la deseada por los políticos, razón por la cual muchos países han sucumbido a su atractivo. Con el tiempo, los países ricos han creado instituciones, como las agencias reguladoras y los supervisores del sector financiero, que pueden hacer frente a los políticos y desviar esta miopía a corto plazo. El problema en Estados Unidos esta vez fue que los políticos encontraron una forma de soslayar estas estructuras reguladoras y al final la garantía pública del crédito para la vivienda estaba tan extendida que muy pocas agencias reguladoras, si es que había alguna, osaban oponerse.

Breve historia del crédito para la vivienda

El período que culminó con la Gran Depresión fue también una época de gran expansión del crédito y, quizá no fuera una coincidencia, de importantes desigualdades en las rentas. Las hipotecas eran diferentes entonces. Las hipotecas procedían de los bancos y de las entidades de ahorro (también conocidas como sociedades de ahorro y crédito). Las hipotecas sólo estaban disponibles por un breve período, unos cinco años, y al vencimiento había que realizar un único reembolso de capital, a menos que el prestatario pudiera refinanciar el préstamo. Además, la mayoría de los préstamos se concedían con tipos variables, de forma que el prestatario se arriesgaba a que los tipos cambiaran; y los prestamistas normalmente prestaban más del 50 por ciento del valor de la vivienda, con lo que los propietarios corrían en gran medida el riesgo de las fluctuciones del precio de ésta.²⁷

En la década de 1930, cuando la depresión se agravó, la refinanciación se agotó, las valoraciones cayeron en picado y los propietarios de viviendas, cortos de dinero para liquidar los préstamos a su vencimiento, comenzaron a incumplir los pagos masivamente. Con el 10 por ciento de las viviendas de la nación en ejecución hipotecaria, el gobierno intervino para salvar el mercado inmobiliario de la caída libre. Entre las instituciones creadas inicialmente estaban la Home Owner’s Loan Corporation (HOLC) y la Federal Housing Administration (FHA).

El papel de la HOLC era comprar las hipotecas impagadas a los bancos y cajas de ahorro y reconvertirlas en hipotecas totalmente amortizables a veinte años y con un interés fijo (en las cuales el capital se paga a lo largo del plazo del préstamo). La estructura de un plazo largo y de una amortización total del pago significaba que los propietarios de viviendas ya no tenían que afrontar el desastroso problema de la refinanciación. El gobierno estaba dispuesto a mantener esos préstamos durante un tiempo, pero no pretendía involucrarse en el negocio hipotecario a largo plazo y tuvo que idear un sistema para que las hipotecas fueran atractivas para los prestamistas del sector privado. Hubo que persuadir a los prestamistas privados, históricamente reacios a realizar préstamos a largo plazo, de que confiaran en los prestatarios.

La solución fue que la FHA asumiría el riesgo de morosidad incluyendo un seguro hipotecario —básicamente aseguraba a los prestamistas que se haría cargo del importe si el prestatario fallaba—. La FHA se protegía a sí misma cobrando una prima de seguro, estableciendo los límites estrictos del préstamo máximo que iba a financiar (inicialmente el 80 por ciento del valor de la propiedad) y la cantidad del préstamo que aseguraba. Esta restricción también garantizaba la emergencia de un mercado privado para las hipotecas, o fracciones de las mismas, que el gobierno no aseguraba.

Por consiguiente, los bancos y las cajas de ahorros que compraron hipotecas aseguradas por la FHA únicamente asumían el riesgo del tipo de interés —el riesgo derivado del hecho de que financiaban hipotecas a largo plazo de tipo fijo con depósitos a corto plazo de tipo variable—. Mientras los tipos a corto plazo no subieran de pronto, era un negocio provechoso.

La HOLC se desmanteló en 1936. Para ofrecer una alternativa de financiación a los bancos, la Federal National Mortgage Association (FNMA, más tarde Fannie Mae) se dispuso a atraer de nuevo financiación privada a largo plazo al mercado hipotecario. Básicamente, la FNMA compró las hipotecas aseguradas por la FHA y las financió emitiendo bonos a largo plazo para inversores como compañías de seguros y fondos de pensiones. A diferencia de los bancos y las cajas de ahorros, la FNMA tenía financiación de tipo fijo a largo plazo y, por lo tanto, no asumía un riesgo demasiado grande sobre el tipo de interés aunque mantuviera las hipotecas en su contabilidad.

El sistema funcionó hasta que la subida de los tipos de interés a corto plazo, a finales de la década de 1960, provocó la salida de los depósitos de los bancos y las cajas de ahorros, pues los techos reglamentarios de los tipos para los depósitos introducidos durante la Depresión para evitar la competencia excesiva no les permitían igualar los tipos de interés del mercado, que eran más elevados. La financiación para las hipotecas se agotó. Para compensarlo, el gobierno trató de introducir una mayor capacidad de financiación directa en el mercado dividiendo a Fannie Mae en dos en 1968 —se creó una Government National Mortgage Association (GNMA o Ginnie Mae) para continuar asegurando, empaquetando y securitizando las hipotecas, y una nueva Fannie Mae privatizada que financiaría las hipotecas emitiendo bonos o securitizando créditos para el público—. En una época en la que el presidente Lyndon Johnson necesitaba fondos para hacer frente al creciente coste de la guerra de Vietnam, la privatización eliminó de forma muy conveniente la deuda de Fannie Mae, que dejó de contar como pasivo, saneando notablemente el balance general del gobierno. Al cabo de poco tiempo se creó Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) para ayudar a securitizar las hipotecas realizadas por las cajas de ahorros, y finalmente éste también fue privatizado.

A medida que la inflación aumentaba a finales de la década de 1970 y principios de 1980, el presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker, subió los tipos de interés a corto plazo a niveles hasta entonces inimaginables, por calificarlo de algún modo. Con gran parte de su cartera de inversiones invertida en hipotecas de tipo fijo a largo plazo, realizadas cuando los tipos estaban bajos, y gran parte de su financiación ligada a tipos de interés altísimos a corto plazo, la industria de las entidades de ahorro y crédito fue básicamente a la quiebra. La reacción política no fue cerrar las cajas de ahorros: la compra de viviendas era demasiado importante, la industria estaba demasiado bien conectada y el agujero que el contribuyente tendría que tapar demasiado embarazoso para admitirlo.

En lugar de ello, el sistema político reaccionó con la Ley de Control Monetario y Desregulación de las Instituciones de Depósito de 1980 y la Ley de las Instituciones de Depósito de Garn-St. Germain de 1982, que liberalizaba la gama de préstamos que podían efectuar las cajas de ahorro, incluidas las hipotecas, y las formas de tomar dinero a préstamo, para ayudar a la industria a recuperar su estabilidad. La triste historia de los sucesos posteriores, especialmente las increíblemente arriesgadas y finalmente desastrosas especulaciones que las cajas de ahorro emprendieron en propiedades inmobiliarias con fines comerciales, respaldadas con dinero del contribuyente, ya se ha comentado en otra parte.²⁸ Lo que era una cuantiosa pérdida para las cajas de ahorros se convirtió en una pérdida descomunal para los contribuyentes, con la ayuda y el apoyo de los políticos. Baste decir que como consecuencia, las aseguradoras Fannie y Freddie, y no las cajas de ahorros, jugaron un papel cada vez más importante en la financiación de las hipotecas.

Fannie y Freddie

Fannie y Freddie, también conocidos como Government-Sponsored Enterprises (GES), o empresas apoyadas por el gobierno, eran unos bichos raros. No eran del todo privadas, aunque tenían accionistas privados a los que correspondían los beneficios. Y desde luego no eran públicas, puesto que no pertenecían al gobierno, pero tenían tantos privilegios gubernamentales como obligaciones públicas. Entre sus prebendas, estaban exentos de impuestos sobre la renta estatales y locales, tenían representantes del gobierno en sus consejos y disponían de una línea de crédito del tesoro de Estados Unidos. Para el público inversor, estos vínculos con el gobierno indicaban que la fe y el crédito de Estados Unidos respaldaban por completo estas organizaciones. De este modo, Fannie y Freddie reunían dinero a un coste no muy superior al tipo que pagaba el Tesoro. Estos incentivos extras venían acompañados de un mandato público: apoyar la financiación de las viviendas.

Fannie y Freddie hicieron dos cosas para cumplir con su mandato. Compraron hipotecas que se ajustaban a determinados límites de tamaño y estándares de crédito que habían establecido, permitiendo a los bancos a los que compraban realizar nuevos préstamos hipotecarios. Seguidamente, las agencias empaquetaban grupos de préstamos y emitían valores garantizados por hipotecas contra el paquete después de garantizar las hipotecas contra el impago. También comenzaron a recibir préstamos directamente del mercado y a invertir en valores garantizados por hipotecas suscritas por otros bancos. Como las hipotecas eran sólidas, se trataba de actividades bastante seguras y extremadamente provechosas. Pero gran parte de los beneficios procedían del bajo coste de su financiación, el cual, a su vez, derivaba de la garantía gubernamental implícita, lo que constituía una debilidad política crítica.

El Plan de Viviendas asequibles

A principios de la década de 1990, cuando resultó evidente que cada vez había más estadounidenses con unas rentas estancadas o en disminución, la clase política comenzó a buscar el modo de ayudarles con medidas de efecto rápido —desde luego más rápidas que la reforma educativa, que tardaría varias décadas en arrojar resultados—. Las viviendas asequibles para los grupos de ingresos bajos eran la respuesta obvia, y Fannie y Freddie, los canales más claros. El Congreso era consciente de que podía utilizar a Fannie y Freddie como vehículo para sus planes porque se beneficiaban enormemente de la generosidad del gobierno, y se podía retorcer el brazo a sus directivos sin que ninguna de las actividades de la agencia apareciera inoportunamente como gasto en los presupuestos del gobierno.

En 1992, el Congreso de Estados Unidos aprobó la Ley de Solidez y Seguridad Financiera de Empresas de Vivienda Federal, en parte para reformar la regulación de las agencias y en parte para fomentar la adquisición de viviendas por parte de los grupos con ingresos limitados y de las minorías de forma explícita. Esta ley ordenaba al Departamento de Vivienda y Desarrollo Humano de Estados Unidos (HUD) el desarrollo de unos objetivos de viviendas asequibles para las agencias y la supervisión de este proceso. Cuando el Congreso incluye los términos seguridad y solidez en una ley, existe una posibilidad clara de que se haga exactamente lo contrario, y esto es precisamente lo que sucedió con esta legislación.

Aunque las agencias no podían evitar la legislación, podían modelarla a su conveniencia. Se aseguraron de que la ley les permitiera retener menos capital que otras instituciones financieras reguladas y de que su nuevo regulador, una oficina del HUD —que carecía de experiencia en regulación de servicios financieros—, estuviera sujeta a las asignaciones del Congreso.²⁹ Esto significaba que si el regulador en realidad empezaba a limitar el funcionamiento de las agencias, los amigos de éstas en el Congreso reducirían el presupuesto del regulador. La combinación de un Congreso activista, unas compañías privadas con apoyo gubernamental ávidas de beneficios y un regulador débil y maleable fue desastrosa.

En un principio, Fannie y Freddie no estaban ansiosos por arriesgar su provechosa franquicia. Pero al ver lo que se avecinaba, acataron la ley. Steven Holmes, un periodista del New York Times, lanzó una advertencia profética en la década de 1990: «Por cautelosa que sea, al introducirse en esta nueva área de los préstamos, Fannie Mae asume un riesgo mucho mayor, lo que quizá no planteará ninguna dificultad en tiempos de bonanza... Pero durante una recesión económica, esta entidad respaldada por el gobierno puede llegar a tener problemas, provocando un rescate gubernamental como el de la industria de entidades de ahorro y crédito en la década de 1980».³⁰ A medida que se incrementaba el boom de la vivienda, las agencias encontraban especialmente atractivos los elevados tipos de interés de los préstamos hipotecarios para los grupos de bajos ingresos, y el ambiente benigno y la falta de experiencia histórica con los préstamos para rentas bajas les permitió ignorar el riesgo adicional.

Durante la administración Clinton, el HUD aumentó sin cesar la cuantía de los fondos necesarios para que las agencias los asignaran a las viviendas de protección oficial. Las agencias accedieron a ello casi con ilusión: a veces parecía que azuzaran a la administración para que aumentara su mandato y poder justificar el riesgo superior que asumían (y no tan casualmente, las elevadas primas que cobraban sus directores) ante sus accionistas. Después de establecerse en el 42 por ciento de los activos en 1995, el mandato del crédito hipotecario para los grupos de bajos ingresos fue aumentado al 50 por ciento de los activos en 2000 (el último año de la administración Clinton).

Algunas voces críticas se alzaron preocupadas por si las agencias hacían la vista gorda ante las prácticas abusivas de financiación a los que no podían permitirse una hipoteca. Pero reflejando el vínculo entre el regulador y los regulados, el HUD reconoció en un informe de 2000 que las agencias «se opusieron» a desvelar los requisitos «referentes a su compra de hipotecas de alto coste», de modo que el HUD optó por no imponer una «carga adicional indebida».³¹

La estrategia nacional para la propiedad

La administración Clinton unió sus esfuerzos con los del Congreso. En 1995, en un preámbulo a un documento que definía una estrategia para expandir la adquisición de viviendas, el presidente Clinton escribió: «El año pasado, ordené al secretario del HUD, Henry G. Cisneros... que desarrollara un plan para fomentar la compra de viviendas en Estados Unidos y alcanzar un nivel sin precedentes al final de este siglo... Expandir la propiedad fortalecerá a las familias y a las comunidades de nuestra nación, reforzará nuestra economía y expandirá la gran clase media de este país. Reavivar el sueño de la propiedad para las familias trabajadoras de Estados Unidos puede disponer a nuestra nación a adoptar las grandes posibilidades del siglo XXI». ¿Qué significaba esto en la práctica? El documento sobre la estrategia proseguía: «Para muchos compradores de viviendas potenciales, la falta de liquidez para reunir la cantidad inicial necesaria y afrontar los gastos de escritura son el principal obstáculo a la hora de adquirir una casa. Otras familias carecen de los ingresos suficientes para satisfacer las mensualidades de las hipotecas financiadas a los tipos de interés del mercado para los préstamos estándares. Las estrategias de financiación, alimentadas por la creatividad y los recursos de los sectores privado y público [la cursiva es mía] deberían dirigirse tanto a estos obstáculos financieros como a la propiedad».³²

Dicho de forma sencilla, la administración Clinton argumentaba que el sector financiero tenía que encontrar formas creativas de poner las viviendas al alcance de personas sin los recursos necesarios para comprarlas, y el gobierno ayudaría o presionaría siempre que pudiera. Aunque había una cierta distancia entre esta estrategia y los préstamos NINJA y «mentirosos» (préstamos para los que se podían presentar acreditaciones creativas de los ingresos, pues no se exigía ninguna documentación) que han ocupado un destacado lugar en esta crisis, el recorrido estaba fijado.

La administración Clinton presionaba con fuerza en otros sentidos. La Ley de Reinversión Comunitaria (CRA) aprobada en 1977 exigía que los bancos limitaran los préstamos a los mercados locales, especialmente a las zonas minoritarias y de bajos ingresos. Pero la CRA no establecía objetivos explícitos para el crédito y su aplicación quedaba en manos de las agencias reguladoras. La administración Clinton aumentó la presión sobre éstos para que implementaran la CRA mediante investigaciones a los bancos y amenazas de multas.³³ Un estudio minucioso de los préstamos bancarios hipotecarios muestra que la práctica crediticia aumentó al mismo tiempo que lo hacía la implementación de la CRA durante la década de 1990, especialmente en las zonas metropolitanas muy visibles y políticamente sensibles en que la probabilidad de una inspección bancaria era mayor.³⁴

Hay que recordar también que la Federal Housing Administration garantizaba las hipotecas. Normalmente se concentraba en las hipotecas de mayor riesgo que las agencias eran reacias a tocar. Éste era un vehículo bajo control político total, y se utilizó al máximo. En el año 2000, la administración Clinton redujo de forma espectacular la entrada mínima requerida para que un prestatario pudiera solicitar una garantía del FHA al 3 por ciento, aumentó la cantidad máxima de la hipoteca que garantizaba y redujo a la mitad las primas que se cobraban a los prestatarios por dicha garantía. Todas estas medidas abonaron el terreno para el auge de la construcción de viviendas y el crédito entre los grupos de rentas reducidas.

La sociedad de la propiedad

El auge de las viviendas cristalizó durante la administración de George W. Bush, quien también reconoció los peligros de sectores significativos de población que no se beneficiaban del crecimiento. Según sus propias palabras: «Si tienes alguna propiedad, tienes un interés esencial en el futuro de nuestro país. Cuanto más extendida esté la propiedad en Estados Unidos, mayor vitalidad habrá y más personas tendrán un interés esencial en el futuro de este país».³⁵ En un discurso de 2002 ante el HUD, Bush afirmó:

Pero creo que poseer alguna cosa también forma parte del sueño americano. Creo que cuando una persona es propietaria de su casa, está haciendo realidad el sueño americano... Y ayer lo vimos en Atlanta, cuando fuimos a visitar las casas recién estrenadas de los nuevos propietarios. Y contemplé orgulloso cómo aquel hombre decía: bienvenidos a mi casa. No dijo bienvenidos a la casa del gobierno; ni tampoco bienvenidos a la casa de mi vecino; dijo: bienvenidos a mi casa... Y lo dijo con orgullo...

Y yo quiero que ese orgullo se extienda por todo nuestro país.³⁶

Más tarde, al explicar cómo pensaba alcanzar sus objetivos durante su administración, afirmó: «Me enorgullece informar de que Fannie Mae ha atendido a la llamada y, según tengo entendido, son unos 440.000 millones de dólares durante un cierto tiempo. Han utilizado su influencia para generar ese capital y ponerlo a disposición del tipo de comprador de vivienda al que nos referimos. El acuerdo ya está firmado; ahora hay que ponerlo en práctica. Freddie Mac está interesado en colaborar. Agradezco a estas dos agencias que proporcionen el capital necesario».³⁷

La administración Bush elevó el mandato del crédito a los grupos de bajos ingresos a Fannie y Freddie al 56 por ciento de sus activos en 2004, incluso cuando la Reserva Federal comenzó a subir los tipos de interés y a expresar su preocupación por el rápido incremento de la compra de viviendas. Peter Wallison, del American Enterprise Institute, y Charles Calomiris, de la Universidad de Columbia, aducen que en esta ocasión Fannie y Freddie se aceleraron no tanto por altruismo, sino porque los escándalos contables en que se vieron envueltas estas agencias en 2004 las hizo mucho más flexibles a las demandas del Congreso para los créditos a los grupos de renta baja.³⁸

¿Cuánto crédito se obtuvo de esas fuentes, y cuándo? No es fácil hacerse una idea de la verdadera magnitud del crédito subprime y Alt-A de Fannie, Freddie y el FHA, en parte porque, como dijo Edward Pinto, un antiguo director de créditos de Fannie Mae, muchos de los préstamos que figuraban en la contabilidad de esas entidades eran de naturaleza subprime, pero no estaban clasificados como tales.³⁹ Por ejemplo, Fannie Mae clasificaba un préstamo como subprime tan sólo si la entidad emisora se especializaba en el negocio de los subprime. Muchos préstamos de riesgo a prestatarios de baja calidad y rentas limitadas escaparon por este motivo a la clasificación de créditos subprime o Alt-A. Cuando los créditos se clasifican adecuadamente, Pinto descubre que sólo el crédito subprime (incluida la financiación a través de la compra de valores garantizados por hipotecas) de los gigantes hipotecarios y el FHA comenzaron a unos 85.000 millones de dólares en 1997 y se elevaron a 446.000 millones de dólares en 2003, tras lo cual se estabilizaron entre 300.000 y 400.000 millones de dólares anuales hasta 2007, el último año de este estudio.⁴⁰ Por término medio, estas entidades dieron cuenta del 54 por ciento del mercado a lo largo de los años, alcanzando el máximo del 70 por ciento en 2007. Pinto estima que en junio de 2008, los gigantes hipotecarios, el FHA y otros programas gubernamentales estaban expuestos a unos 2,7 billones de dólares en créditos subprime y Alt-A, aproximadamente el 59 por ciento de los créditos totales de estas categorías. Resulta harto difícil llegar a otra conclusión que no sea que éste era un mercado dirigido básicamente por el dinero del gobierno, o influido por él.

Los créditos se vuelven locos

Como no dejaba de entrar dinero procedente de las agencias respaldadas por el gobierno para financiar o apoyar las viviendas sociales, el sector privado se unió a la fiesta. Después de todo, habían sacado sus propias conclusiones y comprendieron que la coacción política que subyacía a las acciones del gobierno no iba a desaparecer en seguida. Con el apoyo de las agencias, las hipotecas de alto riesgo serían líquidas, y las viviendas de protección oficial aumentarían de precio. Bajo riesgo y alto rendimiento: ¿qué más podía pedir el sector privado? Por desgracia, el sector privado, con la ayuda y la complicidad del dinero de las agencias, convirtió las buenas intenciones subyacentes al mandato de las viviendas asequibles y el impulso de una sociedad de propietarios en un desastre financiero.

Tanto Clinton como Bush acertaban en su preocupación porque el crecimiento estaba dejando atrás a grandes segmentos de la población, y la solución propuesta —expandir la adquisición de viviendas— era razonable a corto plazo. El problema de utilizar el poder del gobierno no suele ser la intención; más bien es que el vacío entre intención y resultado muchas veces es grande, casi siempre porque no son compartidos por las organizaciones y la gente que el gobierno utiliza para alcanzar sus objetivos. Esta lección de la historia reciente, incluida la crisis de las entidades de ahorro y crédito, debería haber sido clara para los políticos: las consecuencias de la presión del gobierno sobre un sector financiero ágil para que actúe en un sentido determinado muchas veces no son deliberadas y resultan muy costosas. Sin embargo, la exigencia política de medidas, de cualquier medida, para satisfacer a unas multitudes que creen que el gobierno tiene todas las respuestas, con frecuencia resulta imposible de negar incluso por el político más prudente.

Además, es fácil ser cínico sobre los motivos políticos, aunque la intención es difícil de establecer, en especial cuando ésta es algo que los actores pretenden negar —en este caso, que los políticos utilizan el crédito fácil como paliativo—. Tal y como argumento repetidamente en este libro, quizá muchos de los papeles que interpretaban los actores principales estaban guiados por las preferencias y el aplauso del público, en lugar de por un propósito bien meditado. Aunque ningún político habría urdido un plan maquiavélico para aplacar a los inquietos votantes con préstamos fáciles, sus acciones —y hay muchas pruebas de que los políticos presionaron en favor del crédito fácil para la compra de viviendas— habrían sido guiadas por los votantes por los que se preocupaban.⁴¹ Dicho de otro modo, los políticos transmitieron diferentes mensajes hasta que uno conectó con los votantes. Ese mensaje —la promesa de viviendas asequibles, por ejemplo— se convirtió en parte de su programa. Quizá los votantes dieran forma a la acción política (como sucede con los mercados y la acción corporativa) y no al revés. Ya fuera guiada por un propósito consciente o bien involuntario, es irrelevante para sus consecuencias globales.

Un estudio muy interesante de dos colegas de la Booth School de la Universidad de Chicago, Atif Mian y Amir Sufi, explica con detalle las consecuencias que precedieron a la crisis.⁴² Utilizan los códigos postales para identificar las zonas que tienen una cuota desproporcionadamente alta de prestatarios subprime potenciales (individuos con ingresos bajos y valoraciones crediticias bajas) y demuestran que esos códigos postales experimentaron un aumento del crédito durante el período 2002-2005 que doblaba con creces el de los códigos postales de los prestatarios preferenciales. Aún más interesante, el número de hipotecas obtenidas en un código postal durante ese período tiene una correlación negativa con el crecimiento de las rentas de la unidad familiar, es decir, los códigos con un crecimiento inferior de las rentas recibieron más créditos hipotecarios en 2002-2005, el único período durante el lapso de tiempo que abarcaba el estudio en el que los autores observaron este fenómeno. Este descubrimiento no debería sorprendernos a la vista de la discusión precedente: hubo un intento orquestado por el gobierno para facilitar el crédito a los más pobres.

La mayor expansión del crédito hipotecario a los códigos postales subprime se asocia con un mayor aumento del precio de las viviendas en los mismos códigos. En efecto, el incremento del precio de la vivienda durante el período 2002-2005 y por códigos postales fue mayor en las zonas con un aumento inferior de los ingresos (porque es aquí donde se centró la concesión de crédito). Por consiguiente, lamentablemente todo este crédito estaba alejando los precios de las viviendas de la capacidad fundamental de las rentas familiares para soportar los pagos. La consecuencia de todo este crédito fueron nuevos impagos. Los códigos postales subprime experimentaron un aumento de la tasa de morosos después de 2006 que triplicaba la de los códigos preferentes y superaba con creces las tasas de morosidad de esas zonas en el pasado.

¿Estuvo motivado por la necesidad este aumento del crédito de las familias de bajos ingresos? Después de todo, ya he explicado que sus ingresos se habían estancado o incluso disminuían. No obstante, cuesta imaginar a una familia que anda corta de dinero yendo al banco a pedir crédito para comprarse una casa. El crédito no vino impulsado por un aumento de la demanda: en lugar de ello, procedía de una mayor predisposición para proporcionar crédito a las familias de rentas bajas, que a su vez provenía en gran medida del gobierno.

No todo el frenético aumento del crédito durante la reciente crisis tenía relación con la compra de viviendas de los sectores más pobres: también se hicieron muchos préstamos inviables para la adquisición de grandes empresas. Sin embargo, el crédito de alto riesgo y los valores garantizados por hipotecas de alto riesgo asociadas fueron esenciales para la crisis. Sin intención de absolver a los corredores de bolsa y a los bancos que concedieron los préstamos incobrables o a los prestatarios que mentían acerca de sus ingresos, deberíamos rendirnos a la evidencia que sugiere que las acciones gubernamentales, por bien intencionadas que fueran, contribuyeron de modo significativo a la crisis. Y las agencias no escaparon a la debacle. Con unas pérdidas en aumento en sus carteras hipotecarias e indicios de que los inversores en su deuda comenzaban a inquietarse, el domingo 7 de septiembre de 2008, Henry J. Paulson, secretario del Tesoro, anunció lo que el mercado siempre había dado por descontado: que el gobierno asumiría el control de Fannie y Freddie garantizando su deuda de forma efectiva. Las estimaciones conservadoras de los costes para el contribuyente del rescate de las agencias ascendían a cientos de miles de millones de dólares. Además, al asumir el control de las agencias, el problema de las viviendas se traspasaba íntegramente al gobierno. Mientras escribo estas líneas, las agencias controladas por el gobierno están aumentando su exposición al mercado inmobiliario, en un intento por sostener los precios a unos niveles poco realistas, lo que al final se traduce en mayores costes para el contribuyente.

Las agencias no son las únicas organizaciones relacionadas con el gobierno que experimentan dificultades. Cuando la crisis se agravó en 2007 y 2008, el FHA también continuó garantizando préstamos a los grupos de rentas bajas. Actualmente, los índices de morosidad de esas hipotecas superan el 20 por ciento.⁴³ Es comprensible (aunque no necesariamente acertado) que los departamentos del gobierno traten de prestar su apoyo al crédito en las malas épocas, puesto que desempeñan un papel anticíclico. Como ha señalado Peter Wallison, del American Enterprise Institute, lo que no se entiende tanto es la razón por la que la FHA contribuyó al frenesí de las subprime en 2005 y 2006, agravando el veloz incremento y la caída final.⁴⁴ La morosidad de los préstamos garantizados que se concedieron en aquella época también excedía el 20 por ciento. Probablemente, el FHA necesite la ayuda de los contribuyentes. El coste global para el contribuyente de los intentos gubernamentales para incrementar el crédito a los grupos de ingresos bajos continúa en aumento y quizá jamás pueda llegar a contabilizarse por completo.

Diferencias interesantes en Estados Unidos

A medida que los precios de la vivienda se incrementaron entre 1999 y 2007, las familias pidieron créditos para los que ofrecían su vivienda como garantía. El alcance de estos préstamos era tan grande que la distribución de las relaciones préstamo-valor de las hipotecas existentes en Estados Unidos apenas variaron durante este período, a pesar de los incrementos de dos cifras en los precios de las viviendas.⁴⁵ La revalorización del precio de las viviendas también permitió a las familias de ingresos bajos acceder a otras formas de crédito no hipotecario. Por ejemplo, según la Encuesta de Financiación al Consumo realizada por la Junta de la Reserva Federal, entre 1989 y 2004 el porcentaje de familias de ingresos bajos (que se sitúan en el cuartil inferior de la distribución de rentas) con hipotecas pendientes se duplicó, mientras que el de familias con una deuda pendiente de la tarjeta de crédito creció en un 75 por ciento.⁴⁶ Por contraste, el porcentaje de familias con ingresos elevados (familias en el cuartil superior de la distribución de las rentas) que tenían hipotecas o deudas de tarjetas de crédito pendientes disminuyó ligeramente durante este período, lo que indica que la rápida extensión del endeudamiento se concentraba en los segmentos más pobres de la población.

Efectivamente, aunque los auges inmobiliarios se produjeron en todo el mundo, impulsados por los bajos tipos de interés, en Estados Unidos fue especialmente pronunciado entre los prestatarios que no habían tenido acceso previo al crédito, los segmentos subprime y Alt-A del mercado. Los estudios detallados indican que este auge inmobiliario fue diferente porque los precios de las viviendas para el segmento de población de rentas bajas aumentó más y bajó más que para los segmentos de altos ingresos. En cambio, en las bonanzas inmobiliarias previas en Estados Unidos, los precios de la vivienda para el segmento de altos ingresos siempre eran más volátiles que para el segmento de bajos ingresos.⁴⁷ En relación con otros países industrializados como Irlanda, España o Reino Unido, todos los cuales experimentaron auges de los precios de las viviendas que acabaron en caídas, el aumento de los precios globales de la vivienda en Estados Unidos no fue tan elevado en relación con los fundamentos.⁴⁸ Pero el auge se concentró en quienes estaban menos capacitados para soportar el descalabro. El auge estadounidense fue diferente, al menos en los detalles.

Algunos economistas progresistas discuten acerca de si la reciente crisis estaba relacionada realmente con la intervención gubernamental en el crédito para la vivienda destinado a los sectores de renta baja.⁴⁹ Indudablemente éste no fue el único factor en juego y afirmar eso es un error. Pero también es erróneo afirmar que no tuvo ninguna relación. El sector financiero privado no asumió de repente los créditos para viviendas de los sectores menos favorecidos a principios de la década de 2000 por su bondad, ni porque la innovación financiera se lo permitiera —al fin y al cabo, la securitización es una práctica antigua—. Ignorar el papel de los políticos, el gobierno y las agencias semigubernamentales es ignorar lo evidente.

Ya he comentado que una importante respuesta política a la desigualdad fue la expansión populista del crédito, la cual brindó a la gente las posibilidades de consumo que sus rentas estancadas de otro modo no podían permitirse. Era evidente que en Estados Unidos existían unas circunstancias especiales que hacían esta respuesta más probable —en especial, los numerosos controles que el gobierno imponía a la financiación de la vivienda y la dificultad, dada la creciente polarización de la política estadounidense, de promulgar la redistribución directa de las rentas—. Además, el objetivo de expandir la adquisición de viviendas se inspiró en el simbolismo histórico políticamente persuasivo de los pequeños emprendedores y los agricultores estadounidenses, todos los cuales son propietarios y tienen un interés personal en la sociedad y el progreso. Estas circunstancias específicas no se daban necesariamente en otros países industrializados.

Dicho esto, existen varios paralelismos, tanto en la historia de Estados Unidos como en la experiencia contemporánea de los mercados emergentes, del uso del crédito como paliativo populista. Un episodio previo de gran desigualdad en las rentas en Estados Unidos se produjo a finales del siglo XIX y comienzos del XX. A medida que los pequeños y medianos agricultores percibían que se estaban quedando rezagados, sus quejas sobre la falta de acceso y la necesidad de reformas bancarias fueron articuladas por el Partido Populista. La presión de estos sectores contribuyó a acelerar la liberalización de la banca y la explosión bancaria en la primera parte del siglo XX. En efecto, en Dakota del Norte, después de que un candidato populista ganara la carrera gubernamental de 1916 con el apoyo de los pequeños agricultores, el Partido Populista creó el primer banco de Estados Unidos de propiedad estatal, el Bank of North Dakota.⁵⁰ La explosión del crédito del banco rural fue seguida en la década de 1920 por un firme declive de los precios de los productos agrícolas, una inquietud generalizada entre los agricultores y la quiebra de numerosos pequeños bancos rurales. Como en la reciente crisis, la expansión del crédito populista fue demasiado lejos.

La tradición de utilizar las instituciones financieras vinculadas al gobierno para expandir el crédito a determinadas circunscripciones electorales políticamente relevantes de solvencia moderada también está firmemente establecida en los mercados emergentes. Por ejemplo, Shawn Cole, un profesor de la Harvard Business School, sostiene que los bancos estatales de India aumentan sus préstamos al sector electoral de los agricultores con peso político, pero relativamente pobres, entre un 5 y un 10 por ciento en los años de elecciones.⁵¹ Este efecto es más acusado en los distritos con elecciones inminentes. Las consecuencias del crédito son una morosidad más elevada y ningún aumento mensurable en la producción agrícola, lo cual indica que realmente es una forma costosa de redistribución de las rentas. Más recientemente, la coalición gubernamental de la United Progressive Alliance (UPA) no exigió el pago de los créditos concedidos a los pequeños y medianos agricultores justo antes de las elecciones de 2009, un acto que a juicio de algunos comentaristas contribuyó a la reelección de la coalición. El populismo y el crédito son aliados bien conocidos en todo el mundo.

Resumen y conclusión

La creciente desigualdad de las rentas en Estados Unidos, provocada por un acceso desigual a una educación de calidad, condujo a la presión política para aumentar el crédito a la vivienda. Esta presión originó una grave fractura que distorsionó el crédito en el sector financiero. Ampliar el acceso a los créditos para la vivienda y la propiedad fue una forma fácil, popular y rápida de atajar las desigualdades. Los políticos pretendieron lograrlo a través de las agencias y los departamentos creados durante la Gran Depresión para gestionar los desastres de la deuda inmobiliaria. Irónicamente, las organizaciones que acudieron al rescate fueron las que precipitaron la posterior catástrofe inmobiliaria.

Con esto no se pretende criticar su intención. Tanto el intento de la administración Clinton para hacer la vivienda asequible a los más pobres como el de la administración Bush para ampliar el número de viviendas en propiedad fueron dignos de encomio. También fueron políticamente astutos en la medida en que se centraron en mitigar las preocupaciones de los que se quedaban rezagados, mientras ganaban tiempo para que fructificaran las políticas más directas. Pero el vacío entre el intento del gobierno y los resultados puede ser realmente amplio, sobre todo cuando el sector privado actúa de intermediario. Para el político impaciente, más siempre es mejor. Pero cualquier instrumento de la política gubernamental tiene sus limitaciones, y lo que funciona a pequeñas dosis puede convertirse en una pesadilla cuando va aumentando, especialmente si el aumento es rápido. Un cierto apoyo a la vivienda para los más pobres habría obtenido beneficios y provocado una pequeña reacción del sector privado. Pero el apoyo a una escala que distorsionaba el precio de las viviendas y los incentivos del sector privado eran excesivos. Además, los objetivos del sector privado no son los del gobierno, y muchas veces las políticas se establecen sin tener en cuenta esta disparidad, lo que puede tener graves consecuencias involuntarias.

Los sucesivos gobiernos presionaron a Fannie y Freddie para que respaldaran el crédito a las rentas más bajas. Dado su interés histórico en las hipotecas preferentes, estas agencias carecían de una forma directa de conceder o comprar créditos de alto riesgo en las cantidades obligatorias. Así que en los años del mayor exceso, compraron valores garantizados por hipotecas de alto riesgo, pero sin ajustarse a los riesgos mucho mayores que conllevaban. Y las rápidas recompensas por correr esos riesgos se traducían en más beneficios. El hecho de que inicialmente también hubiera muy poca morosidad envalentonó a las agencias para asumir nuevos riesgos, y su regulador débil y políticamente influenciable no hizo gran cosa para ponerles un freno. Al mismo tiempo, cuando los corredores de bolsa se enteraron de que había alguien dispuesto a comprar valores garantizados por hipotecas subprime sin hacer demasiadas preguntas, se apresuraron a conceder créditos sin comprobar la solvencia de los solicitantes y la calidad del crédito se deterioró. Pero durante un tiempo, los problemas no fueron visibles gracias al precio en aumento de la vivienda y la baja incidencia de la morosidad —el crédito fácil enmascaró los problemas que provocaba el crédito fácil— hasta que los precios de la vivienda dejaron de aumentar y se produjo una avalancha de impagos.

En general, el crédito fácil, como suele pasar, resultó ser una forma extremadamente costosa de redistribuir. Demasiadas familias pobres que nunca debieron dejarse engañar para comprar una casa han sido desahuciadas tras perder sus escasos ahorros y actualmente carecen de un hogar; se han construido demasiadas casas que han quedado deshabitadas; y demasiadas instituciones financieras han incurrido en cuantiosas pérdidas que el contribuyente tendrá que asumir durante los próximos años. Aunque los índices de propiedad de viviendas subieron —del 64,2 por ciento de las familias en 1994 al 69,2 por ciento en 2004—, demasiadas familias que no podían permitirse un crédito fueron inducidas a ello, y desde 2004 el porcentaje de viviendas en propiedad también ha iniciado un firme declive (67,2 por ciento el cuarto trimestre de 2009), y es probable que siga bajando a medida que las familias se enfrenten a la ejecución hipotecaria.⁵²

Ésta es una lección que hay que aprender de forma más generalizada. Pocas «soluciones» consiguen más apoyo y promesas primero, y desembocan en más reproches después, que abrir el grifo del crédito. Hay un cierto paralelismo entre esta situación y el entusiasmo que los países pobres manifestaban en el pasado por la ayuda exterior. Ahora sabemos que la ayuda conduce a la dependencia, al endeudamiento y a un gobierno deficiente, y muy pocas veces al crecimiento.⁵³

La nueva solución milagrosa es el microcrédito —los préstamos a los pobres a través de créditos intragrupo, un sistema en el que la presión del grupo hace más probable que los individuos paguen—. Aunque es prometedor a pequeña escala, la historia indica que cuando aumenta y especialmente cuando se utiliza como instrumento de la política gubernamental, probablemente ocasione considerables problemas.

Entonces, ¿qué debería hacer Estados Unidos para paliar el declive del sueño americano, con la disminución de oportunidades para la gran masa popular? Ignorar el problema no hará más que empeorar las cosas. La desigualdad se alimenta a sí misma. Además, precipitará una reacción en contra. Cuando la gente ve un lúgubre futuro económico en una democracia, trabaja a través de los canales políticos para enmendarlo, y si el canal político no responde, recurre a otros medios. En cualquier caza de brujas política, las primeras víctimas propiciatorias son las personas más visibles y fáciles de satanizar, y también las que son incapaces de defenderse. Los inmigrantes ilegales y los trabajadores extranjeros no votan, pero son esenciales para la economía —los primeros porque a menudo realizan trabajos que nadie desea en épocas de bonanza, y los segundos porque son la fuente de las importaciones baratas que han permitido elevar el nivel de vida en general, pero muy especialmente el de los sectores de rentas más bajas—. Por fuerza tiene que existir una forma mejor que buscar cabezas de turco, y en los capítulos siguientes analizaré posibles soluciones.

Pero en este punto, quiero volver sobre un problema que está alcanzando grandes proporciones a escala mundial. Incluso cuando las coacciones políticas en Estados Unidos presionaban para favorecer el estímulo del consumo, países como Alemania y Japón, que dependían enormemente de las exportaciones para el crecimiento, acaparaban un porcentaje mayor de la economía mundial. La razón por la que estos y otros mercados emergentes han desarrollado esta dependencia y sus consecuencias para países como Estados Unidos son los temas que me dispongo a tratar.

2

Exportar para el desarrollo

Me crié en diferentes partes del mundo porque mi padre era un diplomático indio. Mis primeros recuerdos auténticos de India son de cuando era un adolescente, a mediados de la década de 1970, cuando volvió a trabajar en Delhi. No fue una época fácil. No éramos pobres, pero mis padres tenían que criar a cuatro hijos con el salario que mi padre percibía del gobierno. El mayor problema era que había pocas cosas que comprar, sobre todo para unos niños que habían crecido acostumbrados a la abundante oferta de los supermercados europeos. Cada noche, alguno de nosotros cuatro recorría penosamente las tiendas del barrio en busca de pan. El gobierno trataba de limitar la producción de los bienes de consumo «innecesarios», de los cuales el pan se consideraba uno. Además, como el gobierno también regulaba el precio de venta oficial del pan, lo poco que se producía se desviaba a los clientes preferentes y se vendía a precios de mercado negro. Así que íbamos por las tiendas medio vacías tratando de congraciarnos con los tenderos con la esperanza de que alguno nos vendería media barra de pan de sus provisiones ocultas —al doble de su precio habitual—. Recuerdo nuestra alegría cuando el hermano de un amigo nuestro compró una parada en el mercado. Nuestros nuevos contactos aseguraron nuestro suministro de pan, y nos permitió dejar de rondar por el mercado.

No tuvimos tanta suerte con nuestra búsqueda de un coche. Los elevados impuestos a las importaciones hacían inalcanzables los coches extranjeros. El gobierno sólo autorizaba la fabricación de coches a tres compañías nacionales, y sólo en cantidades limitadas, pues también se consideraban innecesarios. El único coche producido en India que podía acomodar a nuestra numerosa familia era el Ambassador —una versión local del Oxford Morris de 1954, prácticamente idéntico al original—. Pero la lista de espera de un Ambassador, que en la mayoría de los países sería considerado anticuado, era de años. Así que mi padre se conformó con una motocicleta para trasladarse al trabajo. Como el transporte público era poco fiable, las salidas familiares eran raras.

El gobierno quería limitar el consumo y fomentar el ahorro, y las familias ahorraron mucho. Esto tuvo consecuencias imprevistas. Como los bienes eran escasos y los precios se fijaban a niveles absurdamente bajos, en el mercado abierto había muy pocas cosas disponibles. Los mercados negros proliferaron: si uno tenía dinero en efectivo o contactos, se podía obtener de todo. Se creaban pocos empleos: la producción de más vehículos habría significado una mayor demanda para restaurantes y cines, y por tanto más empleos no sólo para los trabajadores del automóvil, sino también para camareros y taquilleros. Yo pensaba que debía haber un grandioso plan que yo no alcanzaba a comprender, pero evidentemente la política gubernamental no funcionaba porque India todavía era pobre. Yo estaba decidido a saber más, así que me empecé a interesar por la economía. Este libro es otra consecuencia no planeada de las políticas gubernamentales.

Treinta y cinco años después, es relativamente fácil describir el camino que los países que han triunfado han seguido normalmente en la consecución del desarrollo. Se ha puesto el énfasis tanto en una considerable intervención gubernamental en las primeras etapas —y por eso me referiré a ella en sentido amplio como capitalismo dirigido o de relación— como en las exportaciones. Aunque es fácil de describir, es mucho más difícil de implementar. En las coyunturas clave, el gobierno tiene que dar pasos para ir en contra de sus inclinaciones naturales; India de mi juventud se equivocó en su estrategia. Quizá sea ésta una de las razones por las que sólo unos pocos países hayan crecido con rapidez a partir de la pobreza en los últimos años.

Cuando se ha implementado correctamente, la estrategia de crecimiento dirigido por las exportaciones ha sido la principal vía para salir de la pobreza en la época de la posguerra. Durante las primeras etapas de esta estrategia, los exportadores eran lo bastante pequeños para permitir que el resto del mundo aumentara el gasto y absorbiera con facilidad las exportaciones. Por desgracia, cuando Alemania y Japón se transformaron en exportadores grandes y ricos, los hábitos y las instituciones adquiridos durante su desarrollo los han dejado incapaces de generar una demanda nacional sólida y sostenible, y de alcanzar un equilibrio en su desarrollo.

Los excedentes que han introducido en los mercados mundiales han dado la vuelta al mundo, en busca de alguien con la solvencia necesaria para adquirirlos, tentando a países, compañías y familias de todo el mundo a gastar. En la década de 1990, los países desarrollados presentaban los déficits comerciales necesarios para absorber estos bienes: el próximo capítulo muestra cómo muchos de ellos sufrieron profundas crisis financieras y renunciaron a empeorar sus déficits o a contraer nuevos créditos. Cuando los países desarrollados tiraron la patata caliente del gasto financiado por la deuda externa a finales de la década de 1990, Estados Unidos, además de otros países europeos como Grecia, España y Reino Unido, la recogieron. Pero antes quiero describir la estrategia de desarrollo dirigida por las exportaciones y por qué funcionó.

La difícil búsqueda del desarrollo

Pocas personas son conscientes de que muchas de las actuales naciones ricas lo son porque durante mucho tiempo experimentaron un crecimiento sostenido, y no porque se desarrollaran con especial rapidez. Entre 1820 y 1870, la renta per cápita de Australia y Estados Unidos, los mercados emergentes de crecimiento más veloz en aquella época (me referiré a ellos como los pioneros del desarrollo), crecieron un 1,8 y un 1,3 por ciento respectivamente al año.¹ En cambio, los países de desarrollo tardío como Chile, Corea del Sur y Taiwán, que se incorporaron a las filas de las naciones ricas en décadas recientes, crecieron a un ritmo bastante mayor pero durante un período más corto. Japón no era un país demasiado pobre en 1950 (aunque en ese año su renta per cápita era inferior a la de México). Sin embargo, entre 1950 y 1973, la renta per cápita de los japoneses creció alrededor de un 8 por ciento al año. Estos países desarrollados de forma tardía han establecido un listón para los actuales países en desarrollo, pero han seguido un camino muy diferente al de los países desarrollados pioneros, sobre todo en cuanto a la velocidad de su desarrollo.

¿Por qué se desarrollaron tan rápidamente los países de crecimiento tardío? En toda la historia de la humanidad, ningún país había crecido tan rápido como lo hizo Japón entre 1950 y 1973. Pero desde entonces, Corea del Sur, Malasia, Taiwán y China se han aproximado e incluso han superado ese ritmo de crecimiento. Para comprender estos hechos, primero hay que entender el motivo de la pobreza de los países y sus planes para mejorar esa situación.

¿La clave del desarrollo es más capital?

Una diferencia evidente para cualquiera que viaje desde un país rico a uno pobre son los diferentes niveles de capital físico. En los países ricos, enormes aeropuertos repletos de grandes aviones, enormes fábricas equipadas con maquinaria de alta tecnología, enormes cosechadoras en campos bien regados, y familias con electrodomésticos y aparatos para todos los usos imaginables nos indican que se mueve un capital físico mucho mayor que en los países pobres. El capital físico incrementa los ingresos porque hace a todo el mundo más productivo. Un solo obrero de la construcción con una retroexcavadora puede retirar mucha más tierra que varios obreros con palas y carretillas.

Sin embargo, si la única diferencia entre los países ricos y los pobres es el capital físico, la pregunta obvia, formulada por Robert Lucas, el premio Nobel de la Universidad de Chicago, en un artículo original de 1990 es: ¿por qué no fluye más dinero de los países ricos a los pobres para permitir que éstos compren el capital físico que necesitan?² Después de todo, los países pobres se beneficiarían enormemente de un poco más de inversión de capital: en algunas zonas de África, es más fácil llegar a una ciudad que está a unos pocos cientos de kilómetros de distancia tomando un vuelo a Londres o París y después otro hasta el destino africano en cuestión que tratar de llegar directamente. El comercio aumentaría infinitamente en África si se construyera una buena red de carreteras interurbanas, mientras que una carretera adicional no supondría la menor diferencia en un Japón conectado por todas partes. En efecto, Lucas calculó que el capital físico de un dólar en India era 58 veces más rentable que en Estados Unidos. Los mercados financieros globales, argumentaba, no pueden ser tan ciegos como para ignorar estas enormes diferencias en el rendimiento, incluso teniendo en cuenta el riesgo mayor que supone invertir en India.

La conclusión de Lucas es que quizá la rentabilidad en los países pobres es inferior a lo que indican estos sencillos cálculos porque estos países carecen de otros factores necesarios para producir rendimientos: la educación o, en sentido más amplio, el capital humano. Es probable que un agricultor egipcio, con el buey y el arado utilizado por sus antepasados hace cinco mil años, aumentaría enormemente su eficiencia utilizando un tractor. Por comparación, es probable que un granjero de Iowa que ya posee una selección de maquinaria agrícola sólo mejoraría marginalmente su rendimiento si comprara un tractor adicional. Pero es probable que el agricultor egipcio esté mucho menos educado que el de Iowa y sepa mucho menos sobre los fertilizantes y pesticidas necesarios o cuándo deben aplicarse para maximizar el rendimiento de las cosechas. Como resultado, los ingresos adicionales que podría generar el agricultor egipcio con un solo tractor serían muy inferiores a los que podría generar el granjero de Iowa si comprara una máquina nueva para añadir a las que ya posee.

Sin embargo, aun explicando las diferencias de capital humano entre los países ricos y pobres, Lucas suponía que el capital sería mucho más productivo en estos últimos. Además, las evidencias indican que las enormes inversiones mundiales en educación en los últimos años no han supuesto demasiadas diferencias para el desarrollo.³ Al parecer, en los países pobres hace falta alguna cosa más para que la maquinaria y las personas con formación maximicen la productividad y los países prosperen —algo que los parches de la ayuda exterior no pueden proporcionar fácilmente.

Capital organizativo

Desde mi punto de vista, el verdadero problema es que los países en desarrollo, desde luego en las primeras etapas del crecimiento, carecen de la estructura organizativa necesaria para desplegar grandes cantidades de capital físico de forma efectiva.⁴ No se puede simplemente comprar una complicada máquina de alta velocidad y contratar a un operador inteligente para que la maneje: para que el operador ponga la máquina a producir es imprescindible una organización que lo arrope. Hacen falta unos proveedores de confianza que suministren las materias primas, compradores para adquirir la producción de la máquina y utilizarla en sus cadenas de fabricación, directores para decidir la combinación de productos a realizar, un equipo de mantenimiento para hacerse cargo de las reparaciones, un equipo de compras que se ocupe de los proveedores, un equipo de marketing para tratar con los compradores, un equipo de seguridad para vigilar las instalaciones de noche, y así sucesivamente. Las diferencias organizativas entre un pequeño taller de reparaciones y Toyota, o entre un consultorio médico instalado en una cabaña y la Clínica Mayo, son enormes, y determinan su capacidad para utilizar grandes y sofisticadas máquinas de forma efectiva.

Naturalmente, estas complejas organizaciones tampoco operan en el vacío. Necesitan que otras organizaciones complejas les proporcionen productos, y a veces que compren su producto final. Igualmente importante, necesitan financiación, infraestructura —por ejemplo, energía eléctrica y redes de transporte y comunicaciones— e instituciones de gobierno que ofrezcan seguridad a la propiedad y a la vida, además de facilitar las transacciones comerciales.

Cómo construyeron capital organizativo los pioneros del desarrollo

El gran economista austríaco Joseph Schumpeter argumentó que el capitalismo crecía gracias a la innovación, siendo los recién llegados quienes aportaban nuevos procesos y técnicas creativas que destruían las viejas actividades. Gran parte del dinamismo del capitalismo en los países industrializados refleja este proceso: por ejemplo, en los últimos años, toda la industria de las películas fotográficas ha sido eclipsada casi por completo por la revolución de la fotografía digital. Las empresas de fotografía como Kodak, que no anticiparon la velocidad de este cambio, tuvieron que luchar por rehacer su negocio.

Teniendo presente este tipo de desarrollo, lo que se denomina informalmente la escuela institucional de economistas ha afirmado que el papel del gobierno en los negocios es crear el entorno institucional para la competencia y la innovación —para establecer derechos de propiedad seguros, fortalecer las leyes de patentes, reducir los aranceles y rebajar los impuestos— y después dejar que el sector privado tome las riendas. Este planteamiento tiene un pequeño problema. Ningún país grande ha pasado jamás de la pobreza a la riqueza rápidamente con este tipo de estrategia, en parte porque los países pobres carecen de las organizaciones privadas necesarias para aprovechar la ventaja de un entorno así, y el entorno, a su vez, no es propicio para crear las organizaciones con rapidez.

Por ejemplo, la India británica tenía muchas de las cualidades defendidas por estos economistas: un gobierno reducido y bastante honrado, impuestos bajos, aranceles bajos, especial atención a la construcción de infraestructuras como el ferrocarril y una actitud de laissez-faire (incluso hacia las mujeres).⁵ Sin embargo, entre 1820 y 1950, la renta per cápita en India estaba prácticamente estancada, y crecía tan sólo al 0,1 por ciento al año porque los británicos no hicieron gran cosa por fomentar la industria local. En lugar de ello, impulsaron las importaciones de bienes y de gestión, especialmente las de Inglaterra: en 1880 India figuraba entre los países del mundo con los aranceles más bajos para las importaciones. Como resultado, el sector privado de India sencillamente carecía del estímulo o el escudo necesarios para desarrollar el capital organizativo.

En efecto, los economistas quizá conceden una importancia excesiva al papel de las instituciones en el desarrollo. La historia sugiere que el cambio institucional a menudo no precede sino que más bien acompaña el proceso de crecimiento.⁶ Por ejemplo, los gobiernos sensatos de los países en desarrollo carecen de leyes sólidas para proteger los derechos de la propiedad intelectual cuando su sector industrial está despegando: unas leyes así pondrían fin a la copia desenfrenada de todo lo extranjero, que es a menudo la base del crecimiento inicial. En su lugar, promulgan una legislación sobre derechos de propiedad cuando las compañías nacionales ya se han consolidado y piden protección. Generalmente, las instituciones se desarrollan al mismo tiempo y como respuesta a la necesidad de su existencia. Después se refinan por medio del uso y se evita que ejerzan la autoridad arbitrariamente por las organizaciones complejas que las utilizan y pagan por su mantenimiento. En muchos sentidos, el verdadero desafío para los países en desarrollo es crear organizaciones complejas efectivas.

Los pioneros ricos del desarrollo, como Australia, Canadá y Estados Unidos, construyeron sus organizaciones complejas con el tiempo. Las nuevas industrias a menudo empezaban con una multitud de pequeñas compañías, algunas de las cuales eran sumamente innovadoras o bien gestionadas. Éstas generaban mayores beneficios que sus competidoras, contrataban a más trabajadores y con el tiempo creaban estructuras organizativas efectivas y estables. En un principio, estas compañías crecían lentamente porque se tarda tiempo en construir las relaciones sociales, las normas organizativas y los procedimientos organizativos que permiten a una compañía funcionar de forma eficiente, y también porque la disponibilidad de la financiación exterior para una organización que todavía no ha sido probada es limitada. Finalmente, algunas compañías se labraban una reputación y consolidaban su riqueza: muchas de ellas eran empresas familiares como Anheuser-Bush o Cargill en Estados Unidos, cuya reputación se ha transmitido durante generaciones.⁷ Como los bancos aceptaban la reputación de estas compañías y su patrimonio como garantía colateral para la financiación, crecían más rápido. No obstante, en general, el crecimiento era lento pero sólido, y muchas compañías se quedaban por el camino; los índices de fracaso de las compañías pequeñas y nuevas son increíblemente altos incluso hoy.⁸

Los gobiernos de los pioneros del desarrollo, en general, carecían de la capacidad para intervenir y crear un medio adecuado para el crecimiento, por mucho que quisieran. Antes del espectacular aumento del gasto durante la Gran Depresión, los gastos totales del gobierno de Estados Unidos en 1930 fueron sólo del 3,4 por ciento del PIB.⁹ Las funciones básicas del gobierno eran la defensa y el mantenimiento de la ley y el orden. Sin embargo, la riqueza era una fuente de poder militar, y la gente más rica era feliz y evitaba los problemas. Por consiguiente, los gobiernos trataban de fomentar el desarrollo normalmente a través del uso estratégico de barreras y aranceles comerciales.

Daniel Defoe, el negociante, periodista, panfletista y autor de Robinson Crusoe, entre otros libros, describe con todo detalle en el Plan para el comercio inglés uno de los primeros ejemplos documentados de desarrollo con ayuda del gobierno: cómo la monarquía Tudor transformó Inglaterra de ser un país que dependía de las exportaciones de lana virgen en otro que exportaba prendas de lana manufacturadas.¹⁰ Antes de su coronación después de la guerra de las Dos Rosas, Enrique VII pasó un tiempo como refugiado en los Países Bajos. Impresionado por la prosperidad de esas tierras gracias a la manufactura de la lana, decidió fomentarla en Inglaterra.

Las medidas incluían identificar los lugares más adecuados para la industria, llevarse a los trabajadores cualificados de los Países Bajos, aumentar los derechos de aduana o incluso prohibir la exportación de lana virgen, y prohibir la exportación de telas inacabadas. La monarquía también comenzó a promocionar la exportación de prendas de lana acabadas, y la reina Isabel I realizaba envíos comerciales a los imperios ruso, mogol y persa. El cuidadoso y mesurado apoyo que se ofreció a la industria se refleja de forma óptima en el hecho de que las exportaciones de lana virgen quedaron prohibidas permanentemente cuando la monarquía confiaba en que los fabricantes nacionales utilizaban toda la lana virgen disponible y eran lo bastante competitivos a escala internacional para exportar la producción adicional. Esta competencia dirigida finalmente condujo a los fabricantes de los Países Bajos a la ruina.

Los gobiernos también trataron de crear monopolios privados en la banca o el comercio (recordemos la East India Company, a la cual se garantizaron ciertos derechos de monopolio en el comercio con India y acabó dominando gran parte del subcontinente). Pero los ciudadanos consideraron estas iniciativas como formas indirectas de cargas fiscales y, a medida que los derechos democráticos se extendían, lucharon firmemente para frenarlas. Así pues, la competencia en el mercado nacional normalmente carecía de trabas y los gobiernos rara vez intervenían. La extensión de la intervención gubernamental es la diferencia crítica entre los pioneros del desarrollo y muchos de los que se desarrollaron más tarde.

La estrategia de los países de desarrollo tardío

Los últimos países en desarrollarse, especialmente las naciones que ganaron su independencia justo después de la segunda guerra mundial, empezaron con deficiencias organizativas similares a las de los pioneros. A los políticos indios les gusta recordar que cuando India se independizó en 1947, tuvo que importar incluso agujas de coser.¹¹ Sin embargo, sus gobiernos estaban mucho más impacientes por alcanzar el desarrollo, especialmente dadas las expectativas de los ciudadanos con su recién estrenada libertad. Además, cuando iniciaron su andadura, se enfrentaban con la encarnizada competencia de las empresas de los países desarrollados, más feroz que la experimentada por los pioneros en sus inicios. Durante el siglo más o menos que separa la industrialización de los primeros y de los últimos países, el coste del transporte había disminuido enormemente y la extensión de la competencia potencial de las compañías en los países más ricos era proporcionalmente más alta.

Sin embargo, su estrategia de avance era clara: subir la misma escalera que los países ricos, escalón a escalón, avanzando de las tecnologías menos sofisticadas a la frontera de la innovación, utilizando costes de mano de obra bajos para seguir siendo competitivos hasta que las tecnologías mejoraran y la reserva de capital, incluido el capital humano, aumentara.

El camino organizativo estaba menos establecido. Dado que los países de desarrollo tardío tenían muy poca fe en que sus reducidas y subdesarrolladas compañías del sector privado pudieran dirigir el desarrollo a un ritmo que satisficiera sus necesidades, tenían dos opciones: podían crear empresas gubernamentales para emprender la actividad comercial, o bien intervenir en el funcionamiento de los mercados a fin de crear espacio para que unas pocas compañías privadas privilegiadas crecieran sin relativos obstáculos por parte de la competencia. En cualquier caso, los ahorros del país se canalizaban a través de un sistema financiero en gran medida cautivo de las pocas compañías favorecidas. Los gobiernos normalmente también protegían su mercado nacional frente a las importaciones exteriores por medio de aranceles elevados y restricciones a las importaciones, dando a las compañías nacionales la posibilidad de prosperar.

Los puestos de mando dominantes

Vamos a considerar la primera estrategia de crear empresas estatales. En un país desarrollado, normalmente el gobierno es la organización más desarrollada, aparte del ejército. Es tentador usar sus plantillas organizativas —muchas veces implantadas por una potencia colonial— para crear departamentos adicionales destinados a gestionar la inversión y la producción. En efecto, Lenin, en un famoso discurso de 1922, apuntó la forma (irónicamente al defender su Nueva Política Económica, que daba una mayor libertad a los agricultores y comerciantes) cuando declaró que el Estado tenía que controlar los sectores más importantes de la economía —los «puestos de mando dominantes», como él los llamaba.¹²

Algunos países se han desarrollado a partir de notables contribuciones de las empresas gubernamentales —por ejemplo, Francia y Taiwán—, pero son pocos. El problema fundamental cuando el gobierno implementa proyectos, como escuelas, carreteras y presas, por no hablar de gestionar compañías complejas, es que en el gobierno los incentivos no van dirigidos a utilizar los recursos de forma eficiente. El papel básico del gobierno es asegurar que la superestructura que facilita la actividad privada —incluida la seguridad pública, el funcionamiento de los mercados y la aplicación de los contratos— funciona de forma eficiente. Habitualmente, esto se traduce en un ejercicio del poder neutral y transparente teniendo presente el interés público, y no un poder que se vende al mejor postor. El sociólogo Max Weber postuló que las recompensas del burócrata tienen que proceder del progreso de su trayectoria a largo plazo, el estatus y el saber que ha servido al interés público, y no de los botines del despacho. En otras palabras, creía que la ausencia de incentivos monetarios para el desempeño de las funciones concordaba con la naturaleza del trabajo del burócrata.

Además, como el desempeño de las funciones en muchas actividades gubernamentales es difícil de medir, normalmente no se ofrece a los funcionarios incentivos económicos por temor a que se centren en lo mensurable (por ejemplo, el número de documentos archivados) en lugar de lo útil (la calidad de las decisiones tomadas). En su lugar, una plétora de reglas rigen su funcionamiento. Como las grandes organizaciones tienen dificultades para gestionar las fricciones y envidias internas suscitadas cuando las estructuras de compensación difieren sustancialmente entre sí, no es de extrañar que incluso a los burócratas que asumen tareas mensurables, como poner en práctica proyectos transparentes y con límites de tiempo, no se les ofrezcan incentivos económicos. Como resultado, los proyectos gubernamentales tardan demasiado y los administradores carecen de flexibilidad para adaptarse a las circunstancias. Esta flexibilidad se traduciría normalmente en que el burócrata tuviera alguna iniciativa y quebrantara alguna norma.

La ineficiencia que se deriva de los escasos incentivos dentro de la organización se ve acrecentada por el hecho de que el gobierno es un monopolio y no teme demasiado agotar sus recursos, siempre y cuando pueda seguir exprimiendo al contribuyente. La combinación de la falta de incentivos y la escasa competencia arroja unos resultados muy flojos cuando el gobierno emprende actividades que deberían pertenecer al ámbito privado. Por ejemplo, cuando el sistema telefónico de Argentina era propiedad del Estado durante la década de 1980 brillaba por su ineficacia —el tiempo de espera para obtener una línea telefónica era superior a seis años, y algunas empresas contrataban personal cuya única tarea era sostener un aparato telefónico durante horas hasta que oían la señal de marcar.¹³

La historia nos ofrece algunos ejemplos de crecimiento inducido por sólidas empresas estatales. Durante el mandato de Stalin, la Unión Soviética creció con gran rapidez mientras el resto del mundo estaba sumido en la Gran Depresión. En efecto, igual que Japón era el modelo de las economías de Asia Oriental como Corea del Sur, la Unión Soviética, con su desarrollo dirigido por el Estado, era el modelo para líderes como Jawaharlal Nehru y Mao Zedong.¹⁴ Lamentablemente, los imitadores no se percataron de que los incentivos para el rendimiento de los burócratas en la Unión Soviética en esa época procedían inicialmente del fervor revolucionario y patriótico, reforzado con una buena dosis de terror: si el fracaso para completar un proyecto a tiempo se premia con acusaciones de sabotaje y un pelotón de ejecución, los burócratas pueden llegar a ser terriblemente enérgicos. Sin embargo, incentivos así no pueden mantenerse durante períodos muy prolongados: el fervor se convierte en cinismo, y el terror finalmente se vuelve contra sí mismo.

Además, aunque los incentivos en las empresas del gobierno se puedan mantener, las relaciones entre las compañías se van haciendo más complejas con el tiempo, y las economías pobres acaban por alcanzarlas en lo esencial. Finalmente el desarrollo no sólo requiere más acero, sino también información mucho más detallada —qué grado de acero se necesita, cuánto, cuándo y dónde—. El premio Nobel Friedrich von Hayek reconoció que esta información se encuentra dispersa en la sociedad: está en manos de numerosos consumidores y distribuidores de productos siderúrgicos de todo el país. Se podría agrupar en el Ministerio de Planificación si se pidiera a todo el mundo que realizara informes escritos, pero una gran parte de información tácita se perderá por el camino pues la percepción del mercado de los apelados se convertía en una cantidad fija. Además, las cifras reportadas estarían distorsionadas por los incentivos de cada uno —los consumidores querrían matizar al alza las cifras de la demanda para estimular la producción y los productores querrían cifras inferiores para aliviar un poco la presión que soportaban.

La contribución fundamental de Hayek fue reconocer que los precios del mercado son importantes a la hora de agregar información sin el sesgo de limitaciones organizativas. Por ejemplo, los precios de mercado de los diversos grados de acero son fijados cada día —a veces mediante intercambios organizados— por las fuerzas de la oferta y la demanda de este producto. Los productores y consumidores no escriben informes, sino que simplemente expresan su interés —el cual refleja sus expectativas imparciales y bien fundadas sobre el futuro— a través de un precio al que están dispuestos a vender o comprar acero. Y lo más importante, no lo hacen para cumplir con un requisito burocrático, sino motivados por el más puro interés personal. Al margen de la calidad de la información de cada uno y lo perjudicial que resulte para algunos, mientras el mercado funcione, sus precios agregan la información de todos estos individuos. En la Unión Soviética, el sistema acabó por fracasar en parte porque la información en la que se basaba la planificación central era una fantasía que no guardaba la menor relación con las realidades terrenas; pero esta información se manipulaba con tanto cuidado que ni siquiera la CIA tenía la menor idea de la auténtica debilidad de la economía soviética.

En resumen, efectivamente hay algunas empresas estatales bien gestionadas, pero las mejores normalmente se distancian de las normas, los procedimientos y las interferencias gubernamentales, y son privadas en todo salvo en su titularidad.

Favorecer a unos pocos

En lugar de confiar en las compañías estatales para estimular el crecimiento, algunos gobiernos han tratado de poner remedio a las deficiencias organizativas del sector privado y crear campeones nacionales, confiando en las señales del mercado para distribuir los recursos. El proceso de hacer de partero, a menudo ridiculizado como capitalismo de amigos, aunque sería mejor definirlo como capitalismo de relación o dirigido, conllevaba una acertada combinación de cierta protección gubernamental a las empresas frente a la competencia exterior y privilegios especiales para que pudieran generar los beneficios en torno a los cuales construir su capital organizativo, al mismo tiempo que mantenían algunos incentivos para que las compañías fueran eficientes.

Un ejemplo son los esfuerzos de Taiwán a principios de la década de 1950 para impulsar su industria textil.¹⁵ Los primeros fabricantes textiles de Taiwán, que procedían de la China continental, embarcaron sus máquinas cuando los comunistas asumieron el poder en 1949 y se reubicaron al otro lado del estrecho. Poco tiempo después, a principios de la década de 1950, el gobierno taiwanés impuso restricciones a la entrada de cualquier nuevo productor de hilados para evitar la «competencia excesiva». Después apoyó a los interesados suministrando algodón virgen directamente a las fábricas, anticipándoles capital de explotación y comprando toda la producción de hilados. Con los tejedores siguió un planteamiento similar. También impuso aranceles al hilo y al género de importación, e incluso prohibió las importaciones cuando los aranceles resultaban insuficientes. A medida que la industria textil creció, el gobierno alentó a las empresas a fusionarse a fin de poder realizar economías de escala.

En líneas generales, las herramientas utilizadas por los gobiernos han incluido interponer barreras a los productos extranjeros, ofrecer exenciones fiscales para que las grandes compañías pudieran generar mayores beneficios y utilizar sus ganancias reservadas para financiar la inversión, fomentando estrechos vínculos entre los bancos y las compañías preferentes de forma que los primeros realizaran abundantes (y baratos) préstamos a las segundas, suministrando materias primas a precios subvencionados, e imponiendo aranceles para que la competencia exterior no suponga una amenaza. Con subvenciones y protección gubernamental, algunas empresas predilectas han crecido de forma rápida y rentable, adquiriendo tecnología, riqueza, habilidades organizativas y estabilidad.

La intervención gubernamental a veces ha ido mucho más lejos. K. Y. Yin, un ingeniero eléctrico que también era un voraz lector de textos económicos (incluido Adam Smith), fue el principal planificador económico de Taiwán en la década de 1950 y muchas veces se alude a él como el padre del desarrollo industrial taiwanés.¹⁶ En 1953 encargó un estudio que identificaba los plásticos como un sector de interés para Taiwán. Según una anécdota posiblemente apócrifa, Yin utilizó su acceso a la información sobre depósitos bancarios para identificar a un individuo, Y. C. Wang, que poseía suficientes ahorros y el entusiasmo emprendedor para iniciar un proyecto en el sector de los plásticos, e instruyó a Wang para llevarlo a cabo.¹⁷ La primera fábrica taiwanesa de policloruro de vinilo (PVC) se construyó bajo la supervisión gubernamental y posteriormente fue transferida a Wang en 1957. Wang fundó entonces el Formosa Plastics Group, la empresa más grande de Taiwán.

Sin embargo, la intervención gubernamental que favorece a una minoría plantea varios problemas. Nada evita que un gobierno corrupto distribuya favores a amigos o parientes incompetentes, un problema que ha sido una auténtica epidemia en países como Filipinas. Aun en el caso de un gobierno que inicia su andadura con las mejores intenciones y escoge con cuidado a los beneficiarios, la protección gubernamental significa que los que se duerman en los laureles y sean ineficientes no se verán obligados a cerrar. Un interrogante clave para los gobiernos ha sido por tanto cómo conservar los incentivos disciplinarios del mercado a la vez que dejaba a las compañías un margen para obtener beneficios y construir habilidades organizativas.

Algunos gobiernos trataron de infundir directamente un sentido de eficiencia y calidad. Por ejemplo, el planificador taiwanés Yin ordenó la destrucción de veinte mil bombillas estándares en una manifestación pública en Taipei y confiscó toneladas de glutamato monosódico, un aditivo alimentario.¹⁸ En esos casos, el mensaje a los productores fue captado. Pero los gobiernos necesitan una fuente de disciplina más sistemática que los caprichos de los burócratas, una fuente de disciplina que también se aplicaría a esos pocos favorecidos.

Un segundo problema con los productores favorecidos de los países en desarrollo es que las familias reciben un trato injusto, y por tanto el consumo suele ser bajo. Para los que empiezan, los salarios suelen ser bajos porque los numerosos trabajadores de la agricultura de baja productividad constituyen un ejército de reserva, que esperan poder conseguir un puesto en una fábrica con un salario bajo, e impiden que los salarios industriales se incrementen con rapidez. Pero con el tiempo, los gobiernos también pueden interferir en el proceso de establecimiento salarial, favoreciendo a los fabricantes frente a los trabajadores para que las empresas sigan siendo competitivas y rentables. Además, las empresas favorecidas pagan precios bajos por los recursos naturales que controla el gobierno, como la energía y los minerales. Los gobiernos compensan el déficit de sus ingresos imponiendo mayores cargas fiscales a las familias, incluso mientras las empresas cobran precios elevados por los productos que venden a esas mismas familias en los mercados nacionales cartelizados.¹⁹ Para empeorar las cosas, los bancos ofrecen unos depósitos del gobierno con tipos muy bajos para los ahorros de las familias, con lo que disminuyen más los ingresos familiares, a la vez que realizan préstamos subvencionados a las empresas.

En suma, la necesidad de crear compañías sólidas puede impulsar al Estado a favorecer a los productores y financiadores a expensas de los ciudadanos. Como resultado, en estas economías el consumo se limita anormalmente. La India de mi juventud no era diferente de la Corea que mis amigos coreanos todavía recuerdan, donde los salarios eran bajos, las jornadas laborales largas y el consumo se desaprobaba. En efecto, muchos de ellos recordaban cómo era Seúl de noche, porque las brillantes luces de neón con publicidad sobre bienes de consumo estaban prohibidas. El toque de queda de medianoche servía para garantizar la seguridad y evitar que los trabajadores jóvenes malgastaran su energía en una vida nocturna improductiva. De modo que un segundo problema del capitalismo dirigido es que, como se reprime el consumo, las compañías se ven privadas de grandes mercados nacionales.

El desarrollo impulsado por las exportaciones y el capitalismo dirigido

Una forma de disciplinar a las empresas poco eficientes y a la vez expandir el mercado de bienes es animar a las compañías más grandes del país a exportar. Las empresas no sólo se ven obligadas a producir productos atractivos a un coste competitivo capaces de ganar cuota de mercado a escala internacional, sino que los mercados internacionales de mayor tamaño posibilitan economías de escala. Además, como ya no están limitadas por el tamaño del mercado nacional, pueden centrarse en productos en los que pueden ofrecer una mayor ventaja comparativa.

Muchas veces, el sector inicial de los países en desarrollo es el de los bienes de consumo de fácil fabricación pero que requieren mucha mano de obra, como la industria de la confección y el sector textil. Tras consolidar un sector textil protegido, como ya se ha descrito, el gobierno taiwanés comenzó a ofrecer incentivos a las exportaciones. En 1961, las exportaciones textiles taiwanesas se habían convertido en una amenaza importante y Estados Unidos decidió imponer unos límites —señal inequívoca de que la industria textil de Taiwán había alcanzado la mayoría de edad.

En cuanto la industria dominó los elementos básicos de la producción textil, comenzó a ascender la escalera tecnológica para fabricar productos más elaborados. A finales de 1970, los tejidos continuaban siendo la principal exportación de Corea, seguidos por el contrachapado y, curiosamente, las pelucas, mientras que las principales exportaciones actuales son coches, chips (de silicio) y teléfonos móviles.²⁰ Hoy en día, son China, Vietnam y Camboya las que compiten por exportar textiles.

Los gobiernos de los países en desarrollo trataron de mejorar nuevamente los incentivos ofreciendo grandes ventajas a las empresas que lograran aumentar las exportaciones. Por ejemplo, como las divisas eran escasas en las primeras etapas del desarrollo, las importaciones se restringieron de forma rigurosa. Sin embargo, los exportadores de éxito obtenían licencias para importar y la perspectiva de ganar dinero vendiendo esas licencias les dio grandes incentivos para expandir su cuota de mercado exterior. Cuando los países extranjeros imponían límites a las importaciones o las materias primas eran escasas, el gobierno también asignaba una cuota más elevada a los exportadores de éxito. De este modo se fomentaba la eficiencia, tanto de forma directa como indirecta.

Una estrategia de desarrollo dirigida por las exportaciones no significa que el gobierno disminuya su apoyo a la industria. En efecto, las exportaciones pueden requerir un mayor apoyo inicial para que las empresas nacionales lleguen a ser competitivas a escala mundial. Algunos países han ofrecido una subvención general manteniendo los tipos de cambio subvalorados o los salarios moderados sobre la base de suprimir o fagocitar a los sindicatos; este tipo de estrategias son más fáciles de seguir por parte de los gobiernos autoritarios. Otros han optado por una subvención con un objetivo específico abaratando las materias primas clave o las entradas de energía a los exportadores, o bien realizando directamente descuentos para las exportaciones o para importar equipamiento manufacturado destinado a las exportaciones.

Lo que está claro es que la intervención gubernamental para crear sólidas empresas nacionales debe ir acompañada de medidas para que demuestren su valía a través de las exportaciones. El capitalismo dirigido ha demostrado tener un enorme éxito en su objetivo inmediato de sacar a los países de la pobreza. Sin embargo, no es una estrategia fácil de implementar.

Perder el turno

El capitalismo dirigido requiere un favoritismo inicial hacia el productor que no resulta fácil de sostener en las democracias populistas. A continuación, el gobierno, a pesar de haber protegido a algunas empresas durante sus primeros años, tiene que impulsarlas hacia las exportaciones. Para las naciones pequeñas como Taiwán, los limitados mercados nacionales convierten el segundo paso prácticamente en una necesidad. Pero para los países con grandes mercados nacionales como Brasil, esta segunda transformación se ha retrasado durante bastante tiempo.

Un país que se equivocó en este movimiento fue India. Bajo el gobierno de su primer ministro, Jawaharlal Nehru, India luchó por aumentar su capacidad organizativa. Aunque Nehru reservó industrias como el acero y la industria pesada para el sector estatal, nunca llegó a suprimir activamente el sector privado. En lugar de ello, estableció un sistema de concesión de licencias —el tristemente célebre «sistema de licencias raj»—, aparentemente para administrar con sumo cuidado los ahorros del país. Esto significaba desviar la inversión de las industrias que a criterio de los burócratas producían bienes de consumo innecesarios (incluso algunos bienes duraderos, como coches) y canalizarla hacia áreas que sentaran las bases del futuro desarrollo, como la industria pesada. Sin embargo, el resultado fue que los beneficiarios, normalmente empresas de familias establecidas y con buenas relaciones para conseguir una licencia, eran protegidas frente a la competencia. También se levantaron barreras para la competencia exterior con el fin de crear un entorno propicio para las nacientes industrias indias hasta que alcanzaran la madurez y fueran competitivas.

Pero la protección que India ofreció a esas industrias fue la excusa para que las empresas se convirtieran en «compañías Peter Pan» —empresas que no crecían nunca—. La fabricación de automóviles es un buen ejemplo. Durante casi cuatro décadas, sólo se fabricaron cinco modelos diferentes del Ambassador, y las únicas diferencias entre ellos eran los faros y la forma de la rejilla. Después de un rápido crecimiento al conseguir la independencia, la economía india se estancó en una tasa de crecimiento real de alrededor del 1 por ciento —dobló la tasa de crecimiento «hindú».

Como Corea o Taiwán, India debería haberse orientado hacia el sector de las exportaciones y hacia una economía más abierta a principios de la década de 1960. Pero como el mercado nacional indio protegido era grande, al menos respecto a los típicos países de desarrollo tardío, las empresas se conformaban con explotar su base nacional, pese a los intentos del gobierno por fomentar las exportaciones. Esto no quiere decir que los esfuerzos del gobierno para cambiar fueran especialmente enérgicos, y más teniendo en cuenta que las empresas protegidas eran una importante fuente de ingresos para que el partido gobernante costeara su campaña electoral. La democracia en esta etapa podría considerarse como una fuente de debilidad: líderes como Park Chung Hee, en Corea, y Lee Kuan Yew, en Singapur, no tenían que preocuparse por estos detalles. Como resultado, India continuó siendo cerrada, pobre y escasamente competitiva mucho tiempo después de que las economías de países como Corea, que se encontraba a niveles de renta per cápita similares a principios de la década de 1960, ya hubieran despegado.

Qué pasa cuando los exportadores se enriquecen: Alemania y Japón

No todos los países han tenido éxito con una estrategia de desarrollo dirigido por las exportaciones. Además, esta estrategia también tiene puntos débiles que se hacen evidentes a medida que los países se hacen ricos. Para comprender estas debilidades, vamos a analizar el caso de Alemania y Japón. Ninguno de ellos era realmente pobre al término de la segunda guerra mundial —la población era educada, tenían proyectos para crear las necesarias organizaciones y parte de su infraestructura institucional sobrevivió—, pero ambos tenían economías devastadas, grandes empresas en quiebra o suprimidas por las autoridades de la ocupación, y hogares demasiado maltratados para ser una fuente de consumo importante. Las exportaciones eran la respuesta obvia a sus problemas.

Con un gran número de trabajadores todavía en el sector agrícola, y organizaciones laborales sumisas, inicialmente los salarios de la posguerra no reflejaban el extraordinario ritmo de crecimiento de la productividad (una medida del crecimiento de la eficiencia con la cual se utilizan los inputs y, por consiguiente, una medida de los márgenes de beneficios que se pueden distribuir entre los trabajadores a través de salarios más elevados). Como resultado, las empresas lograron generar beneficios sustanciales durante un tiempo.

En ambos países, un sector bancario maduro asumió una parte del papel que tuvo el gobierno en los países que hemos comentado antes. La estrecha cooperación entre empresas y bancos universales en Alemania, consolidada por participaciones mutuas de empresas y bancos, condujeron a cárteles nacionales y a una menor competencia nacional, permitiendo a las empresas concentrar sus energías en la competencia de los mercados exteriores. Igualmente, en Japón los vínculos entre empresas y bancos en redes empresariales, denominadas keiretsus, que eran supervisadas por el poderoso Ministerio de Finanzas y el Ministerio de Comercio Internacional e Industria (MITI), desembocaron en una versión convencional del capitalismo dirigido.

Sin embargo, una vez que el exceso de mano de obra en la agricultura fue completamente absorbido por el sector industrial, los salarios aumentaron inexorablemente para mantener el ritmo del crecimiento de la productividad en el ineficiente sector de las exportaciones. En 1975, los salarios por hora en el sector industrial de Alemania habían alcanzado los de Estados Unidos, y Japón los alcanzó a principios de la década de 1990. Por tanto, los salarios bajos ya no suponían una ventaja competitiva para los exportadores. Lo más problemático es que, una vez concluida la fase inicial de ponerse al día, cuando Alemania y Japón se aproximaban a los niveles de capital por trabajador de las economías avanzadas, como Estados Unidos, la tasa de crecimiento de la inversión disminuyó considerablemente, y también las importaciones de los bienes de capital. Durante la posguerra, las familias se vieron obligadas a limitar el consumo, y como los sucesivos gobiernos estaban decididos a aplicar disciplinadas políticas macroeconómicas, tanto Alemania como Japón comenzaron a presentar grandes déficits comerciales. En un principio, los gobiernos les ayudaron a pagar los préstamos exteriores, pero finalmente culminaron en un aumento de la presión para apreciar la moneda.²¹

Para seguir siendo competitivos, ambos países tuvieron que mejorar el valor añadido de la cadena de producción y ser cada vez más innovadores, fabricando sin cesar productos de alta tecnología que requieren una enorme destreza. Y todavía más importante: también tenían que mejorar su productividad sin pausa. Sin duda lo consiguieron con los productos que exportaban o en los sectores que competían con las importaciones, el llamado sector de bienes comercializables. Pero los problemas finalmente surgieron en el sector nacional de bienes no comercializables, en ámbitos como la construcción, la venta al por menor o la hostelería, en los que la competencia exterior muchas veces estaba lógicamente ausente y otras se mantenía deliberadamente fuera. Aunque el alcance de la intervención gubernamental para apoyar a los exportadores estaba regulado de forma natural por la competencia internacional —después de todo, al margen de la ayuda del gobierno, si se fabrica un producto de mala calidad a un coste excesivo, se pierde cuota de mercado de exportación—, en el sector de bienes no comercializables no existían tales restricciones. En consecuencia, el crecimiento de la productividad se demoraba porque se habían suprimido las fuerzas de mercado que obligaban a los ineficientes a disminuir o cerrar.

Japón corrió peor suerte que Alemania en este sentido. Como parte de la Unión Europea (UE), Alemania está sujeta a las normativas de la UE para el fomento de la competencia nacional —aunque, como tiene un considerable poder dentro de la Unión, desempeña un papel importante a la hora de suavizarlas—. Japón no ha hallado ninguna disciplina externa equivalente en Asia. Como resultado, la estrecha relación entre el gobierno y los beneficiarios ha sido especialmente perjudicial para la eficiencia del sector de la producción orientada al mercado nacional.

Muchos visitantes que van a Japón se sorprenden al ver a las mujeres en los ascensores de los hoteles —mujeres cuyo trabajo consiste en acompañar a los huéspedes al primer ascensor que quede libre, aunque esto ya queda claramente indicado mediante luces y zumbidos para todo aquel que vea y oiga con normalidad—. Quizá estas mujeres cumplían una función cuando los ascensores eran un invento nuevo, cuando adivinar qué ascensor quedaba libre era todo un reto, y había que persuadir a los huéspedes de mayor edad para que subieran al aparato. Que este trabajo no se haya eliminado con el paso de los años, o se haya transformado para conservar sus funciones esenciales (saludar a los visitantes) a la vez que permite a las mujeres realizar un trabajo útil, es síntoma de un sector de servicios no competitivo.

En efecto, cuando una advenediza empresa de peluquería de Japón comenzó a inaugurar salones rápidamente y a ofrecer sus servicios a precios más baratos que los barberos, con ofertas de cortes rápidos y baratos, una asociación nacional de barberos lo advirtió.²² Reaccionó exigiendo una mayor regulación, protestando porque era antihigiénico realizar un corte de pelo sin lavar previamente con champú, y consiguió que se aprobara una normativa que obligaba a todas las barberías a tener unas instalaciones costosas que les permitieran lavar con champú. Esto detuvo inmediatamente a la empresa advenediza e hizo sucumbir su estrategia de bajo precio.

De forma más general, cuando los crecientes salarios del productivo sector de las exportaciones hizo subir los salarios en otros ámbitos económicos, los salarios elevados (en relación con la productividad) y los consiguientes precios elevados de los bienes no comercializables como cortes de pelo, comidas en los restaurantes y habitaciones de hotel redujeron su demanda a escala nacional. Así pues, las economías milagro orientadas a las exportaciones comenzaron a mostrar un aspecto extrañamente deforme, como el de una persona que sólo utiliza las extremidades de un lado de su cuerpo: un sector industrial supereficiente coexistía con un sector de servicios moribundo; el centro de atención en la demanda exterior persistía incluso cuando la demanda nacional permanecía aletargada.

Una fractura: el caso de Japón

La dependencia de Japón y Alemania de las exportaciones para el crecimiento no tuvo demasiada importancia durante los primeros años, cuando su tamaño era reducido en relación con el resto del mundo. Pero cuando se convirtieron en la segunda y tercera economías más grandes del mundo, esto supuso una carga considerablemente mayor para los demás países obligados a crear un exceso de demanda.

Lo que resulta especialmente alarmante para el futuro de los países que siguen este camino es que Japón trató de cambiar, pero sin éxito. En el Acuerdo Plaza de 1985, Japón estuvo de acuerdo, bajo la presión estadounidense, de permitir que su tipo de cambio se apreciara contra el dólar. Cuando las exportaciones japonesas se vieron sometidas a la presión, el Banco de Japón redujo los tipos de interés de repente. Según un funcionario de alto rango del Banco de Japón: «Nuestra intención era dar un impulso a la bolsa y al mercado inmobiliario. Con el apoyo de esta red de seguridad —los mercados en alza—, las industrias orientadas a las exportaciones supuestamente se reestructurarían a sí mismas para adaptarse a una economía impulsada por el consumo interno. Se suponía que este paso comportaba un enorme crecimiento de activos en todos los sectores económicos. A su vez, este efecto de riqueza desencadenaba el consumo personal y la inversión inmobiliaria, seguidos por un incremento de la inversión en fábricas y equipamiento. Finalmente, una política monetaria relajada estimularía un verdadero crecimiento económico».²³

En cambio, lo que la política monetaria relajada desencadenó fue una burbuja bursátil e inmobiliaria masiva que culminó con la comentada, y exagerada, afirmación de que la tierra sobre la que se alzaba el palacio Imperial de Tokio valía más que todo el estado de California. La inversión corporativa se recuperó. Pero en lugar de reorientarse hacia la fabricación para la demanda nacional, las empresas japonesas comenzaron a invertir mucho más en los países de Asia Oriental donde los costes de mano de obra eran mucho más baratos, de nuevo con el propósito de exportar. La construcción y el consumo en Japón se dispararon, pero fueron puntas temporales. Cuando los alarmados bancos centrales comenzaron a subir los tipos de interés a principios de la década de 1990, el colapso de los precios de las acciones y los bienes inmuebles desembocaron en una crisis económica cuyos efectos aún se dejan sentir.

Por tanto, lejos de equilibrarse automáticamente en su desarrollo a medida que se hacían más ricas, las economías orientadas a las exportaciones han encontrado extremadamente difícil estimular su crecimiento por sí mismas, pues los típicos canales a través de los cuales se puede incrementar el consumo final se suelen atrofiar durante el período de énfasis en las exportaciones. Mientras los bancos se acostumbraban a los mercados protegidos y a las instrucciones respecto a quién debían conceder crédito, cuando se les daba libertad para hacerlo tenían una escasa capacidad para conceder préstamos cuidadosamente. Además, dados los estrechos vínculos entre el gobierno y los productores, para el gobierno es mucho más conveniente canalizar el gasto a través de los productores nacionales influyentes, aunque no sean necesariamente eficientes. En Japón, más gasto gubernamental generalmente deriva en más puentes y carreteras a ninguna parte, pues el poderoso grupo de presión de la construcción se asegura más fondos para el estímulo. Pero aunque Japón haya inundado el país con el hormigón procedente del estímulo, la economía continúa estando moribunda.

Como resultado, los países como Japón no sólo son incapaces de contribuir a la recuperación de la economía global, sino que ellos mismos dependen de estímulos externos para salir de la recesión. Ésta es una fractura grave. En efecto, el malestar de Japón a principios de la década de 1990 fue ocasionado porque Estados Unidos no empleó todos los medios necesarios habituales para combatir la recesión estadounidense de 1990-1991, y por este motivo no proporcionó la demanda que históricamente ayudaba a Japón en todas sus crisis. Hasta principios de la década de 2000, tras una serie de intentos fracasados de Japón para salir de una crisis que ya duraba diez años, el estímulo masivo de Estados Unidos en respuesta al auge del sector puntocom no ayudó a Japón a salir una vez más del aprieto.²⁴

No existe ningún movimiento natural, suave e indoloro para superar la dependencia de las exportaciones y convertirse en una economía equilibrada. Aun ignorando el peso del sector exportador, el cual preferiría conservar sus privilegios, los costes de cambiar el énfasis son considerables, y los instrumentos de que dispone el gobierno para corregir las distorsiones pasadas son limitados. Por ejemplo, los salarios del sector nacional muchas veces son demasiado elevados en relación con la productividad. Para permitir una mayor diferenciación salarial, como será necesario para que el sector de servicios consiga prosperar, los actuales trabajadores del sector de servicios tendrán que sufrir un serio recorte de sus ingresos. Por tanto, tienen poderosas razones para luchar contra este cambio. Además, la incorporación de empresas extranjeras en el sector de servicios podría estimular la productividad. Pero los años de protección y regulación excesiva son difíciles de superar, y los potentes intereses de los afectados, como los barberos japoneses, plantarán cara a la competencia y a las empresas extranjeras.

Igualmente, los consumidores han sido instruidos para ser cautos en relación con el gasto, y las finanzas minoristas no están demasiado desarrolladas. Las familias japonesas, a diferencia de las estadounidenses, no piden crédito para gastar con la misma despreocupación. Los ancianos no olvidan con facilidad la privación de la posguerra y la inseguridad o el posterior período de crecimiento cuando el ahorro se consideraba patriótico, y son las generaciones de mayor edad las que tienen un mayor poder adquisitivo y determinan todavía el patrón global de consumo. Durante un tiempo, se creyó que los consumidores japoneses jóvenes podían ofrecer una respuesta. Pero después de años de resultados económicos deprimentes, ellos también parecen haberse encerrado en sí mismos, tal vez aún más deprimidos por la enorme deuda pública y los sistemas de pensiones con financiación insuficiente que tendrán que soportar.²⁵ La reforma económica en Japón requiere una voluntad política descomunal, algo que no abunda cuando el statu quo es perfectamente cómodo y el ritmo del declive relativo es moderado.

¿China ahondará o reducirá la fractura?

¿El mundo será un lugar más equilibrado a medida que los países de desarrollo tardío sigan creciendo? La experiencia de Alemania y Japón ofrecen lúgubres augurios para el futuro. Varios países de crecimiento tardío se incorporarán a las filas de las naciones de ingresos medios, o a las ricas, en un futuro cercano. ¿Continuarán dependiendo tanto de las exportaciones o conseguirán reformar su economía, realizando la necesaria transformación de vuelta al crecimiento equilibrado, cuando ya sean ricas? China es especialmente importante: a menos que pase algo, probablemente se convertirá en la mayor economía mundial en una o dos décadas. Aunque China tiene una enorme economía nacional, también ha seguido el camino del desarrollo impulsado por las exportaciones.

El porcentaje de consumo de las familias chinas es aún menor en relación con los ingresos del país que el promedio bajo habitual en las economías orientadas a la exportación. Como los datos económicos de China, igual que en muchos países en desarrollo, no son del todo fiables, los economistas atribuyen constantemente cualquier anomalía china a problemas con los datos. Pero suponiendo que los datos sean correctos en términos generales, ¿por qué es tan extremadamente bajo el consumo de las familias chinas? Esto se debe, en parte, a que las familias chinas no pueden confiar en la tradicional red de seguridad para los ancianos en Asia, es decir, los niños. Como resultado de la política del gobierno de limitar el número de hijos de la mayoría de las parejas a uno, seis adultos (cuatro abuelos y dos padres) dependen ahora de un solo niño para su apoyo futuro.²⁶ No es de extrañar que los adultos, sobre todo los de mayor edad, estén intentando ahorrar todo lo que pueden. Para empeorar las cosas, muchos de ellos han perdido las ventajas vitalicias que antes acompañaban a los empleos de las empresas estatales, y los costes de los servicios necesarios como la sanidad están aumentando con rapidez mientras la economía crece. China está intentando mejorar su sistema de pensiones y de la seguridad social, pero los países normalmente tardan décadas en convencer a los ciudadanos de que conseguirán lo que se promete en estos planes.

China también se enfrenta a un problema más tradicional relacionado con las estrategias de exportaciones. En relación con el total de los ingresos que se generan en la economía china, los ingresos de la unidad familiar son bajos. Los salarios son moderados por la gran oferta de mano de obra que todavía trata de cambiar de la agricultura a la industria. Los ingresos de las familias están aún más limitados porque las contribuciones subvencionadas a las empresas estatales, como los tipos de interés bajos, también se traducen en tipos de intereses bajos para las familias por sus depósitos bancarios. Además, ventajas como la educación y la sanidad ya no son ofrecidas gratuitamente por el Estado, y consumen aún más el gasto discrecional.

Finalmente, el consumo es bajo porque las familias chinas se sienten más pobres de lo que en realidad son. Las compañías estatales no pagan dividendos al Estado y como las familias no poseen sus acciones directamente, no consideran los enormes beneficios de las empresas estatales como parte de su propia riqueza. Naturalmente, a largo plazo, cuesta creer que la riqueza creada por estas empresas estatales no será recuperada para el bien público. Sin embargo, por ahora las familias creen que ellos no participan, y consumen menos de lo que deberían si creyeran que son más ricos.

Naturalmente, el bajo consumo nacional hace que la economía dependa excesivamente de la demanda exterior. Además, aunque los chinos encuentren la forma de estimular el consumo de las familias durante una crisis, sólo representa una ínfima parte de la demanda global, y por tanto el efecto sobre el crecimiento es escaso. Por esta razón, las autoridades chinas normalmente tratan de estimular la inversión cuando necesitan mantener el crecimiento frente a una crisis económica mundial —y necesitan un crecimiento estable para mantener las expectativas del pueblo—. Presionan para trasladar los préstamos del sistema bancario estatal a los gobiernos locales y las compañías estatales, que continúan haciendo lo mismo que hasta entonces, sin tener en cuenta la rentabilidad a corto plazo. Hasta aquí China ha seguido con éxito el principio de «constrúyelo y vendrán». Pero la inversión rápida en activos fijos conlleva muchos peligros, especialmente cuando la infraestructura básica ya está preparada. Como señaló Yasheng Huang, del MIT, los burócratas chinos tienen una inclinación por los proyectos sofisticados —aeropuertos inmensos, edificios modernos extravagantes (normalmente las casas de los propios burócratas) y grandiosos centros comerciales—. No está claro si esta forma de estimular la economía seguirá siendo sostenible. En el pasado, el liderato de China se ha adaptado siempre que ha sido preciso. ¿Podrán apartarse de la seducción del crecimiento impulsado por las exportaciones y la inversión en activos fijos antes de que sea demasiado tarde? Sólo el tiempo dirá si China ahondará o reducirá esta fractura.

Resumen y conclusión

Los países de desarrollo tardío inicialmente no eran innovadores: no tenían ninguna necesidad de innovar porque los países ricos ya habían desarrollado la tecnología necesaria, cuyo uso se podía autorizar o «tomarla prestada». En su lugar, trataron de remediar una deficiencia fundamental: la debilidad de las organizaciones existentes —incluso mientras abordaban problemas de desarrollo más tradicionales, como la falta de formación, la mejora de las habilidades básicas de la mano de obra o las deficiencias del sistema sanitario—. Desde su punto de vista, el proceso de fortalecer las organizaciones requería una intervención gubernamental masiva, pero cuidadosa. Las nuevas empresas tenían que ser alimentadas. El verdadero peligro, como puso de manifiesto el apalancamiento de India durante las décadas de 1960 y 1970, era que las compañías nuevas exigían protección permanente y después sofocaban el crecimiento.

Una opción era aumentar la competencia interna reduciendo las barreras a la entrada de la competencia extranjera y eliminando diversas subvenciones. Pero los gobiernos creyeron que esto supondría malgastar recursos y sería potencialmente perjudicial para los beneficiarios, que eran rentables desde hacía muy poco tiempo. Además, el mercado interno era pequeño, y más después de la penalización de las familias en favor de los productores. La solución era utilizar el poder disciplinario del gran mercado mundial, además de su atractivo. Los gobiernos obligaron a las empresas saneadas a competir para exportar, bajo la amenaza de abrir la economía a la inversión exterior para mantener a las empresas sobre ascuas.

El gobierno estaba sometido a enormes presiones para evitar que forzara este cambio. Las empresas habrían preferido continuar disfrutando de la protección para poder llevar una vida tranquila y rentable. Pero unos cuantos gobiernos, normalmente los autoritarios que lograron evitar la influencia del sector privado que conlleva presentarse a unas elecciones, condujeron la transformación hacia una orientación a la exportación.²⁷ Ésos son los milagros del crecimiento que celebramos hoy.

Por desgracia, su crecimiento todavía depende en gran medida de las exportaciones. Las políticas gubernamentales, los intereses nacionales creados y los hábitos de las familias forjados durante años de crecimiento para ponerse al día conspiran para mantenerlos en la dependencia. Por ello, el mundo ha llegado a un desequilibrio que los mercados no pueden arreglar con facilidad: gran parte de mi ocupación en el Fondo Monetario Internacional consistía en advertir no sobre finanzas, sino sobre desequilibrios comerciales mundiales. Ambos están vinculados, pues los excedentes comerciales mundiales producidos por los exportadores buscan países con políticas débiles, dispuestos a gastar, pero con la credibilidad necesaria para tomar dinero prestado para financiar el gasto —al menos durante un tiempo—. En la década de 1990, los países en desarrollo, especialmente los de América Latina y Asia Oriental, llegaron a tener dificultades. Seguidamente, analizaré el cómo y el por qué.

3

La inconstante financiación exterior

En las décadas de 1980 y 1990, los excedentes generados por exportadores como Alemania y Japón iban en busca de mercados.¹ Los países en desarrollo más pobres, con bajos niveles de consumo e inversión per cápita, eran los candidatos ideales para aumentar su gasto, siempre que consiguieran financiación. De hecho, aunque ellos también se concentraban en la producción para los mercados de exportación, algunos países en desarrollo, como Corea, a medida que iban creciendo realizaban fuertes inversiones, importando cantidades sustanciales de materias primas, bienes de equipo y maquinaria. De este modo, incurrieron en importantes déficits comerciales y ayudaron a absorber los excedentes.

Los países en desarrollo tenían que recurrir al crédito exterior para financiar la diferencia entre lo que gastaban (su consumo más su inversión) y lo que producían, además de pagar los intereses y el principal de los préstamos previos. En las décadas de 1950 y 1960, gran parte de estos préstamos procedían de otros países o de instituciones multilaterales como el Banco Mundial.² Sin embargo, en las décadas de 1970 y 1980, los bancos occidentales, al reciclar los crecientes excedentes de petrodólares de los países de Oriente Medio, asumieron nuevos créditos a los países en desarrollo. En la década de 1990, los inversores extranjeros independientes como los fondos de inversiones y fondos de pensiones aumentaron su cuota de préstamos a los países en desarrollo mediante la compra de sus bonos gubernamentales y corporativos. De este modo la financiación exterior de los países en desarrollo ha sido cada vez más privada y a precios de mercado.

Lamentablemente, pocos países tienen suficiente disciplina para gestionar con mesura préstamos y gastos al mismo tiempo que incurren en grandes déficits comerciales. En efecto, las grandes cantidades de financiación exterior suelen propiciar decisiones antieconómicas sobre el gasto. Muchos países en desarrollo comprendieron durante las terribles crisis de las décadas de 1980 y 1990 que era muy arriesgado ampliar el gasto nacional rápidamente a través de un exceso financiado con deuda exterior, al margen de si la expansión se producía a través del consumo o de la inversión.

El auge de las crisis de la década de 1990 tuvo diversos efectos sobre el comportamiento de los países en desarrollo.³ Las dificultades financieras de países como Brasil e India, que tenían un excesivo consumo, les obligaron a liberalizar su economía y a frenar el gasto gubernamental excesivo y populista, conduciendo a un desarrollo más estable y rápido. La crisis condujo a los exportadores, como las economías de Asia Oriental que habían financiado la inversión sobre la base de préstamos, a restringir la inversión para reducir su dependencia de los préstamos extranjeros. Comenzaron por intervenir en los tipos de cambio, acumulando reservas de divisas y bombeando sus ahorros a la economía mundial, listos para financiar a cualquiera que quisiera gastar más. Mientras las economías del Sudeste asiático absorben menos importaciones, aumentan los excedentes que buscan mercados en otros lugares, desequilibrando aún más la economía mundial. La fractura descrita en el capítulo anterior se hizo más profunda.

Inversión y ahorro

En el mundo perfecto imaginado por los economistas, la inversión de un país no tendría que depender de sus ahorros. Después de todo, los países deberían poder tomar tanto dinero prestado como fuera necesario de los mercados financieros internacionales si sus oportunidades de inversión son buenas, y sus propios ahorros nacionales no deberían tener nada que ver. Por tanto, tendría que haber una baja correlación entre la inversión de un país y sus ahorros. En un artículo original de 1980, Martin Feldstein, de la Universidad de Harvard, y Charles Horioka, de la Universidad de Osaka, demostraban que esta suposición era incorrecta: había una correlación positiva mucho mayor entre la inversión de un país y sus ahorros de lo que cabría esperar si el capital circulara libremente entre los países.⁴

La interpretación de estos descubrimientos era que los países, sobre todo los pobres como Burundi y Ecuador, no obtenían la financiación exterior que necesitaban, de modo que tenían que adaptarse a las circunstancias y apretarse el cinturón. Sin embargo, hay otra explicación, que no es necesariamente incompatible con la primera. Los países también podrían haber optado por limitar los préstamos extranjeros, induciendo así una fuerte correspondencia entre inversión y ahorro. Pero ¿por qué iban a hacerlo si sus oportunidades de inversión eran altas, una vez superadas las deficiencias organizativas señaladas en el capítulo anterior?

Para tratar de comprender esta cuestión, hace algunos años realicé un estudio con Arvind Subramanian, actualmente en el Peterson Institute, y Eswar Prasad, hoy en la Universidad de Cornell, en el cual analizábamos la correlación entre los superávit medios en cuenta corriente de los países en desarrollo y su crecimiento durante las últimas décadas. La cuenta corriente es justo la diferencia entre los ahorros de un país y su inversión. Un superávit indica que el país aporta ahorros al fondo mundial, mientras que un déficit indica que toma prestado del resto del mundo para financiar su inversión. Un superávit en la cuenta corriente normalmente también significa un excedente comercial: el país exporta más de lo que importa.

Encontramos una correlación positiva para los países en desarrollo: cuanto más financia un país su inversión por medio del ahorro nacional, más rápido es su desarrollo. Inversamente, cuanta más financiación exterior utiliza, más lento es su crecimiento. Naturalmente, un país puede necesitar financiación exterior porque ahorra muy poco en relación con la norma general o porque realiza fuertes inversiones. Descubrimos que cuanto más invierte un país, más crece, lo cual es lógico: al invertir, mejora sus carreteras y maquinarias, todo lo cual potencia la productividad de sus trabajadores. Sin embargo, cuanto mayor es la inversión financiada con fuentes exteriores por oposición a los ahorros nacionales, más lento es el crecimiento. Curiosamente, estas relaciones no se sostienen en el caso de los países desarrollados. Los países en desarrollo, al menos los que crecieron rápido de manera sostenida, evitaron la financiación extranjera significativa.

Al crear una predisposición hacia los productores, los países en desarrollo han atrofiado el desarrollo de su sistema financiero. Esto hace difícil que puedan utilizar la financiación exterior para aumentar la demanda nacional de bienes y servicios de forma efectiva. En efecto, con la excepción de la inversión directa exterior —por ejemplo, cuando Toyota funda su propia fábrica en China—, la financiación exterior depende a la larga, directa o indirectamente, de la voluntad del gobierno del país en desarrollo para respaldar la expansión nacional, en lugar de la capacidad del sector privado para hacer lo propio. Como los prestamistas extranjeros se centran en la solvencia del país y su gobierno en lugar de los atributos específicos del proyecto a financiar, y como obtienen de forma efectiva la precedencia sobre los prestamistas nacionales, el préstamo exterior suele ser más permisivo de lo debido, dados los beneficios del proyecto. Además, como las coacciones políticas invariablemente obligan a los gobiernos a pisar con fuerza el acelerador, los países suelen utilizar de forma excesiva las finanzas exteriores hasta que una parada repentina del flujo exterior los deja con la soga al cuello. La crisis subsiguiente suele entorpecer tremendamente el desarrollo.

El sector financiero en una economía orientada al productor

Una estrategia de crecimiento dirigida por el gobierno que favorece al productor suele detener el desarrollo del sector financiero de ese país. Como los bancos reciben instrucciones relativas a quién deben dar crédito y como la competencia nacional entre productores está limitada de todos modos, los bancos no buscan información ni desarrollan sus habilidades para evaluar el crédito. La infraestructura legal para descartar a los prestatarios débiles, o para exigir el pago de las cuotas a los morosos, es prácticamente inexistente.

Como vimos antes, el gobierno trata de ayudar a los productores estableciendo tipos de interés bajos para los depósitos a fin de abaratar el coste del crédito. Sin embargo, como la competencia interbancaria es limitada, los bancos suelen ser muy ineficientes, con una plantilla abotargada y procesos excesivamente burocráticos. Cualquiera que desee hacer efectivo un cheque en un banco del sector público en algún país en desarrollo hará bien en armarse de paciencia mientras contempla cómo su cheque pasa de una mesa a otra, acumulando firmas en él, antes de aparecer por fin en la ventanilla de caja. Estas ineficiencias, además de una competencia limitada, derivan en un enorme diferencial de intereses (la diferencia entre el tipo de interés del préstamo bancario y el coste de su capital): en Brasil, el diferencial ha sido periódicamente superior al 10 por ciento incluso en los préstamos a corto plazo a empresas con una buena posición, mientras que en los países industrializados no es más que un pequeño porcentaje. Así, gran parte de la ventaja del coste de capital obtenido estableciendo tipos de interés muy bajos para los depósitos para las familias se pierde por las ineficiencias del sector bancario.

Las familias obtienen muy poco por sus ahorros, y además les resulta muy difícil tomar dinero prestado. Los préstamos a las familias son de alto riesgo incluso en un sistema financiero moderno como el de Estados Unidos, y el doble en un sistema financiero subdesarrollado. Los mecanismos para evaluar el historial crediticio simplemente no existen. Como muy poca gente tiene un empleo debidamente regulado, y una buena parte de los ingresos —como los envíos de dinero de los trabajadores a sus padres— no se basa en contratos formales, los bancos disponen de muy poca información en la que basar sus decisiones a la hora de conceder un préstamo. Y como el sistema judicial no permite una ejecución fácil de los créditos contra bienes, los bancos no pueden conceder fácilmente préstamos contra viviendas o lavadoras.

Las familias piden dinero prestado a los prestamistas, siendo sus piernas a veces la garantía contra el impago, pero estos préstamos se realizan a unos tipos de interés astronómicos. El sistema bancario formal cobraba tipos de interés altos para compensar el riesgo de la morosidad (aunque inferiores a los del sistema informal), pero estas prácticas son normalmente bloqueadas por los políticos, que «luchan» por los ciudadanos limitando los tipos de interés del sector formal a niveles bajos, haciendo que prestar dinero sea poco rentable y dejando a las familias en manos de los prestamistas informales y al margen de la ley. A medida que el sistema financiero se desarrolla, todo cambia, pero ésta es una descripción bastante razonable de los sistemas financieros de muchos países en desarrollo en la década de 1990.

Anteriormente manifesté que a grandes rasgos hay dos razones por las que un país en desarrollo puede necesitar financiación exterior: si ahorró poco en comparación con la media o si invirtió considerablemente más de lo normal. Vamos a considerar las circunstancias en las que un país ahorró muy poco.

un ahorro escaso y la crisis mexicana de 1994

Como a las familias de los países en desarrollo les cuesta conseguir créditos minoristas, normalmente no pueden excederse de sus presupuestos. En lugar de ello, ahorran pensando en los tiempos difíciles, anticipando las dificultades que tendrán. Por lo tanto, a diferencia de su homólogo estadounidense, el subdesarrollado sector financiero de un país en desarrollo impide al gobierno utilizar el crédito fácil como instrumento para implementar políticas populistas. En lugar de ello, el gobierno de ese país asume el papel del sector financiero, pide préstamos y ofrece transferencias y subvenciones a los grupos sociales políticamente preferentes a fin de que las familias puedan ampliar su gasto. Por tanto, la razón básica por la que un país en desarrollo ahorra poco es que el gobierno tiene grandes déficits y toma dinero prestado para financiarlos. Normalmente, estos déficits están ocasionados por el gasto excesivo en transferencias y subvenciones a segmentos de población políticamente favorecidos —siguiendo una lógica política en lugar de una económica.

Por ejemplo, Kenya, un país que sobrevive gracias a la ayuda internacional y que en 2006 tenía una renta per cápita de 463 dólares al año, pagaba a sus legisladores un sueldo base de unos 81.000 dólares al año, libres de impuestos, más una serie de complementos y extras que doblaban su salario neto.⁵ En un año de sequía generalizada, el coche de empresa preferido por los legisladores era el Mercedes-Benz clase E, acompañado de una asignación mensual «básica» para desplazamientos de 4.719 dólares. Los legisladores tenían la desfachatez de mantener un programa de ayuda contra la sequía mientras exigían unas dietas de viaje mayores, alegando las pésimas condiciones de las carreteras en sus respectivas circunscripciones como justificación. No es de extrañar que la exigencia del público para que los legisladores arreglaran las carreteras tuviera un escaso efecto, pero el aumento se llevó a la práctica. Estos «funcionarios públicos» ganaban mucho más que la mayoría de los ejecutivos corporativos keniatas y más que sus homólogos del mundo industrializado.

Cuando la cuantía de los préstamos del gobierno excede los recursos nacionales disponibles, y no tiene acceso a la ayuda oficial entre gobiernos, recurre a los prestamistas privados extranjeros. Como los gobiernos cuentan con cierta credibilidad y tienen acceso a los préstamos de instituciones multilaterales como el FMI, los prestamistas están dispuestos a financiarlos durante un tiempo. Sin embargo, conociendo las tentaciones a las que están expuestos los gobiernos oportunistas —reducir la deuda si se emite en la moneda nacional o continuar acumulando deuda sobre la ya existente, mermando de este modo su valor—, los prestamistas extranjeros toman precauciones. Exigen el pago en moneda extranjera (con lo cual se desmarcan de la capacidad del país para inflar o devaluar su moneda), y acortan los plazos en proporción al endeudamiento del país, para poder retirarlos en poco tiempo.

Por tanto, en lugar de controlar el gasto, el gobierno populista que ha agotado su capacidad para tomar prestado dentro del país recurre a los prestamistas extranjeros para financiarlo. Y así, las circunstancias en las cuales se realizan los préstamos extranjeros no son propicias. Sabiendo esto, los prestamistas extranjeros exigen protección, que el gobierno sólo puede ofrecerles normalmente socavando los derechos de los acreedores nacionales existentes —por ejemplo, cuanto más elevados son los préstamos en divisas extranjeras que piden los gobiernos, que ya están muy endeudados, mayor será la inflación que habrá que generar para reducir los créditos de la deuda nacional—. Además, como los inversores extranjeros realizan préstamos a corto plazo, cualquier suceso político adverso puede asustarles y hacer que se nieguen a financiar de nuevo al gobierno. La situación puede ser todavía más problemática: una mejora sustancial de las oportunidades en su país de origen —como un aumento de los tipos de interés— puede hacer que los inversores extranjeros retiren su dinero en masa.⁶

En la crisis mexicana de 1994 confluyeron todos estos factores. El sexenio, o gobierno de seis años, del presidente Carlos Salinas de Gortari tocaba a su fin. En la línea tradicional del partido dominante, el Partido Revolucionario Institucional (PRI), el presidente realizó un derroche ostensible para mantener contentos a los votantes. El ahorro doméstico disminuyó un 3,3 por ciento del PIB entre 1991 y 1994, lo cual se explicaba en gran parte por un incremento del gasto público que condujo a un déficit de la cuenta corriente que rozaba el 7 por ciento del PIB en 2004. Incluso cuando la necesidad de financiación exterior aumentó, los acontecimientos políticos dieron un giro a peor. En Chiapas, los campesinos agraviados se alzaron en una rebelión armada contra el gobierno y, ese año, el candidato presidencial del PRI, Donaldo Colosio, fue asesinado. Además, la Reserva Federal de Estados Unidos subió los tipos de interés durante 1994, del 3 al 5,5 por ciento, incentivando a los inversores para que volvieran con su dinero a Estados Unidos.

A medida que la preocupación de los inversores extranjeros sobre la financiación del déficit de la cuenta corriente mexicana aumentaba, el gobierno comenzó a convertir su deuda a corto plazo expresada en pesos a tesobonos —bonos a corto plazo que estaban indexados al tipo de cambio del dólar-peso y que protegían a los inversores de la devaluación—. Pero a medida que la inseguridad política aumentaba, ni siquiera esto fue protección suficiente. Los inversores empezaron a vender, convirtiendo sus pesos en dólares, y salieron del país. Las reservas de divisas del banco central se agotaron y cuando el nuevo presidente, Ernesto Zedillo, tomó posesión del cargo se encontró con una crisis descomunal. Finalmente, el Tesoro estadounidense y el FMI reunieron un enorme préstamo para evitar que México incumpliera el pago de sus deudas. Los inversores de los tesobonos recuperaron su dinero, pero el país sufrió una devastadora crisis, y los que tenían deudas expresadas en pesos sufrieron terribles pérdidas.

La crisis mexicana de 1994 fue una clásica crisis de mercado emergente populista, impulsada por el excesivo gasto público. La crisis del Sudeste asiático de 1998 fue diferente, en primer lugar porque obedeció a una inversión excesiva de unos países que eran considerablemente ahorradores, y en segundo lugar porque en muchos países, el sector privado nacional fue el principal culpable. Para comprender lo sucedido, tenemos que analizar la inversión corporativa en una economía orientada al productor.

La inversión corporativa y el capitalismo dirigido

Anteriormente he expuesto que los fondos bancarios son caros en una economía que tiende a favorecer al productor, pese a los subsidios ofrecidos a prestatarios favorecidos. En estas economías, la inversión de las nuevas empresas es más fácil de financiar con los recursos que producen las propias compañías —los fondos generados por el crecimiento en ventas y rentabilidad—. Para las empresas consolidadas que están bien relacionadas con los bancos, esta práctica supone un ahorro en los préstamos caros. Para las empresas jóvenes y que carecen de relaciones sólidas con los bancos —como las del sector privado chino que han crecido muy rápidamente pero con una financiación insuficiente—, puede ser la única opción. Por lo tanto, las empresas normalmente sólo invierten mucho más cuando crecen más rápidamente, financiando su inversión con los ahorros de sus beneficios. La estrategia orientada al productor facilita este tipo de crecimiento porque el valor del superávit generado por la economía se asigna directamente a los productores, mejorando sus beneficios y su capacidad inversora, en lugar de discurrir por un camino tortuoso que no conduce a nada a través de las familias y un sistema financiero incapaz de realizar préstamos de forma efectiva.

Este tipo de asignación de los recursos es provechoso en ciertos aspectos. Las empresas rentables, seguramente con mejores oportunidades de inversión, tienen más recursos para invertir en sus propios negocios: por tanto, la rentabilidad determina la inversión, lo cual supone una mejora en las decisiones de inversión politizadas que tomarían el Estado o el sistema bancario. Naturalmente, el peligro es que las compañías rentables continúen actuando en esta línea hasta que alcancen una sobrecapacidad y se agoten los beneficios. Para los países pequeños centrados en las exportaciones, el mercado mundial es lo bastante grande para que esta posibilidad sea remota. Para un país grande como China, la sobrecapacidad es un peligro evidente y presente.

Las empresas mitigan estos problemas diversificándose. Los chaebols de Corea del Sur —conglomerados presentes en varios sectores económicos tan diversos como la construcción y la electrónica— o los conglomerados de propiedad familiar de India, como los Tatas o los Birlas, básicamente intentan copiar el papel del sistema financiero creando un mercado interno de capital dentro del conglomerado. Aunque la pérdida del enfoque empresarial de los conglomerados siempre se ha considerado un problema en los países industrializados, que suelen acabar con la disolución de grandes empresas como ITT o Litton Industries, los conglomerados han demostrado ser muy valiosos en los países en desarrollo porque la alternativa —confiar en el sistema financiero para obtener financiación— es muy inferior.⁷

Naturalmente, si las empresas quieren crecer realmente rápido, los fondos internos no serán suficientes. Además, las nuevas incorporaciones a las industrias emergentes necesitan financiación. Por tanto, las industrias jóvenes de rápido crecimiento pueden dirigirse a los bancos nacionales en busca de préstamos. Y si los ahorros nacionales no son suficientes, tienen que recurrir a inversores extranjeros. Esto es lo que hicieron las empresas de los países del Sudeste asiático a principios de la década de 1990.

El exceso de inversión y la crisis del Sudeste asiático de 1998

Ya estamos familiarizados con la estrategia del desarrollo orientado a las exportaciones que siguieron las economías del Sudeste asiático. Tras un período de rápida expansión, estas economías empezaron a incrementar su inversión, financiada con considerables entradas de capital extranjero a principios de la década de 1990. El porcentaje de la inversión respecto al PIB en Corea, Malasia y Tailandia pasó de una media del 29 por ciento en 1988, un nivel considerado alto, al 42 por ciento en 1996, una cifra extraordinariamente elevada.

Sin embargo, estas economías simplemente no tenían la capacidad de asumir este nivel de inversión de forma efectiva. Las ambiciosas empresas soñaban con instalaciones para producir obleas electrónicas, complejos petroquímicos y fábricas de acero integradas. Un buen ejemplo fue la fábrica de semiconductores de 1.200 millones de dólares fundada en Tailandia en diciembre de 1995, una joint venture entre Texas Instruments y el grupo Alphatec.⁸ La instalación era lo último en tecnología, destinada a la producción de chips de memoria RAM de 16 y 64 megabits, cuya producción iba a ser adquirida por Texas Instruments. El objetivo final era construir un parque tecnológico de 1.600 hectáreas, llamado Alpha Technopolis, para rivalizar con el famoso Hsinchu Science-Based Industrial Park de Taiwán. Era una visión portentosa, aunque… tal vez demasiado.

Tras su papel inicial en la dirección del crédito y la creación de sólidas empresas nacionales, los gobiernos del Sudeste asiático abandonaron la asignación del crédito, una tarea que se había hecho muy difícil a medida que las empresas progresaban en la escalada del desarrollo hasta tecnologías más complejas. A continuación, la tarea de asignación del crédito recayó en los bancos nacionales.

Históricamente los bancos nacionales habían superado los obstáculos para realizar préstamos —como las dificultades para hacer cumplir los pagos— desarrollando unas relaciones casi incestuosas a largo plazo con las empresas. Las visitas regulares y las entrevistas con los clientes les dieron acceso a una información que no era pública, igual que las participaciones cruzadas y la pertenencia al consejo de administración de las empresas. Además, teniendo en cuenta la dificultad para acceder a esa información de las personas ajenas a la empresa, los bancos tenían el control sobre sus prestatarios. Éstos pagaban por temor a que su banco les negara nuevos fondos y ya nadie quisiera concederles préstamos.

Este tipo de relaciones tenían un coste. Los bancos no podían realizar préstamos fácilmente fuera de su círculo de relaciones, y se arriesgaban apoyando a las empresas amigas aún mucho después de que hubieran tenido que cerrar. Los inversores ajenos a la empresa carecían de información sobre lo que realmente pasaba en ellas. Las prácticas corporativas no eran transparentes, ni tampoco los flujos de capital dentro o entre las extensas pirámides corporativas o los cruces de participaciones. Era difícil valorar el grado de proximidad de una empresa a los bancos o al gobierno y en qué medida podía contar con su apoyo implícito o explícito. Además, la prioridad relativa de otros inversores en la reclamación de los activos corporativos en caso de liquidación era incierta, y la ausencia de un código de bancarrota claro y ejecutado de forma efectiva mermaba aún más la confianza de los inversores.

Como las empresas invertían a un ritmo superior al que podía financiar el ahorro doméstico, tuvieron que recurrir al capital exterior. Pero los inversores extranjeros, muchos de los cuales eran bancos, no sabían demasiado sobre las empresas nacionales y no albergaban mucha confianza en su capacidad para hacer cumplir sus derechos en los tribunales. A diferencia de los bancos nacionales, que disfrutaban de estrechas relaciones con las empresas, los extranjeros no estaban dispuestos a realizar préstamos a largo plazo y quedar expuestos a una potencial conducta malintencionada de las empresas.

En lugar de ello, los acreedores extranjeros prestaban a corto plazo, en divisa extranjera y muchas veces no lo hacían directamente a la empresa, sino a un banco nacional, que a su vez lo prestaba a las empresas. Los préstamos al banco nacional ponían al gobierno realmente en apuros. A menos que éste quisiera ver cómo sus bancos iban a la quiebra, la operación era que el gobierno, que gozaba de buena salud, sacaba del apuro al banco que lo necesitara, y por ende a los prestamistas extranjeros. Otros inversores extranjeros procedían de los mercados de valores como inversores de cartera, que confiaban en poder vender y marcharse al primer indicio de problemas.

Los préstamos que concedían a las empresas nacionales los bancos con los que tenían relación normalmente se expresaban en moneda extranjera. Los bancos querían evitar el riesgo del mercado cambiario y trasladarlo a las empresas. Las empresas estaban dispuestas a asumir ese riesgo porque los préstamos expresados en divisas extranjeras tenían tipos de interés inferiores, y la moneda nacional había sido relativamente estable frente a las divisas extranjeras.

Por tanto, el problema era que el capitalismo dirigido no estaba equipado para enfrentarse a una oferta abundante de dinero en condiciones de mercado procedente del exterior. Cuando el dinero era escaso y el gobierno dirigía los préstamos, los grandes proyectos eran meticulosamente supervisados por el gobierno antes de ser dirigidos a determinados bancos para su financiación. Aunque los más cercanos al gobierno se beneficiaban en exceso de este acceso privilegiado a las finanzas, al menos había una cierta supervisión. Además, las empresas habían sido cuidadosas porque los impagos a sus prestamistas tradicionales podían traducirse en una reducción permanente de financiación. Pero ahora, con dinero suministrado en abundancia por los inversores exteriores que no ejercían demasiada supervisión por creerse bien protegidos, la competencia para realizar préstamos se fue calentando, y el temor de las empresas nacionales de verse coartadas por los bancos nacionales perdió fuerza. Las empresas bajaron la guardia y los bancos nacionales, inundados de dinero para prestar, no lo compensaban aumentando su propia diligencia.

Por lo tanto, la crisis del Sudeste asiático fue en gran medida el resultado de una inversión excesiva, en bienes inmuebles comerciales y también en manufacturas. Y aunque la élite bien relacionada y los inversores creían que sería lo más ventajoso si las cosas iban bien, en último término los riesgos de un colapso económico eran asumidos por el gobierno y, por ende, por las actuales y futuras generaciones de contribuyentes. Los préstamos exteriores constituían básicamente la forma de que el sector privado del país socializara el riesgo de la morosidad en todo el sistema.

Unos cuantos gobiernos contribuyeron al problema. Por ejemplo, el plan Vision 2020 establecido por el primer ministro de Malasia, Mahathir Mohamad, incluía la presa Bakun (entonces la mayor presa hidroeléctrica de Asia), las Torres Petronas (uno de los edificios más altos del mundo), un aeropuerto supermoderno y una nueva capital administrativa cerca de Kuala Lumpur, con el apropiado nombre de Putrajaya (Ciudad de Reyes).⁹ La visión de Mahathir fue sin duda de proporciones faraónicas: cuando pasé por Kuala Lumpur hace poco, el inmenso aeropuerto era aún impresionante, cuidado y moderno —aunque en buena medida desprovisto de aviones y pasajeros—. Pero generalmente, el exceso gubernamental no fue el problema principal (como en anteriores crisis de los países en desarrollo, por ejemplo, la de México de 1994). El culpable era el exceso privado financiado por dinero extranjero fácil y, por tanto, peligroso.

Todos los ingredientes clásicos de una caída estaban presentes: inversión excesiva financiada con deuda a corto plazo, con el riesgo adicional de un desajuste en la divisa extranjera. Sólo faltaba el detonante final. Éste procedió de dos fuentes relacionadas.

En primer lugar, las excesivamente ambiciosas inversiones fracasaron solas. A principios de 1997, Alphatec se hundió a causa de sus deudas mientras su fábrica de chips de memoria estaba en construcción. La propia Alphatec no era más que un pequeño negocio familiar con una experiencia muy limitada en la industria de los semiconductores, y esta falta de experiencia salió a relucir. La construcción se vio plagada de retrasos: la fábrica se construyó en un terreno tan pantanoso que hubo que clavar pilares de hormigón para estabilizar los edificios a un elevado coste. No había agua potable ni electricidad, ambas críticas para la fabricación de chips, de modo que Alphatec tuvo que construir todas las instalaciones necesarias, incrementando aún más los costes. Y antes de que las fábricas de alta tecnología como Alphatec se terminaran, los inversores se cuestionaron su viabilidad y comenzaron a retirarse.

El segundo detonante fue la depreciación del yen japonés frente al dólar, que se inició en 1995. Las exportaciones japonesas pasaron a ser mucho más competitivas que las del Sudeste asiático, donde las monedas estaban más estrechamente vinculadas con el dólar. En lugar de nutrirse de productos de Tailandia, con calidad incierta y obra de un reducido grupo de científicos e ingenieros, los importadores de todo el mundo optaron por retornar al fiable Japón. Las exportaciones del Sudeste asiático comenzaron a tambalearse, la rentabilidad corporativa cayó en picado y los proyectos de inversión fueron abandonados.

Los inversores extranjeros comenzaron a retirar su dinero. Los especuladores se unieron al frenesí mientras veían a los países tratando de defender unos tipos de cambio que ya estaban claramente sobrevalorados. A medida que los países gastaban sus reservas de divisas extranjeras en esta acción defensiva, la probabilidad de una devaluación se convirtió en una certeza. La devaluación llevó a la bancarrota primero a las numerosas empresas que habían tomado dinero prestado en divisas extranjeras, y después a los bancos nacionales que les habían concedido los préstamos. Pues aunque estos bancos descubrieron que sus prestatarios no podían pagarles, ellos tenían que pagar a sus propios prestamistas extranjeros. El milagro del Sudeste asiático se convirtió en una crisis de proporciones gigantescas.

Los bancos del Sudeste asiático recurrieron a sus gobiernos, y éstos apelaron al FMI para que les proporcionara la divisa extranjera necesaria para liquidar a los prestamistas exteriores y conservar sus bancos. Los fondos llegaron con unas condiciones: las medidas que tenían que aplicar estos países —algunas antes de acceder al préstamo, otras después— para reunir los requisitos necesarios de prestatarios adecuados. Algunas condiciones eran relativamente estándares: después de todo, cualquier prestamista, sobre todo el que presta dinero cuando nadie está dispuesto a hacerlo, tiene que imponer unas cláusulas para garantizar la devolución del mismo. Pero otras eran onerosas.

Los gobiernos del Sudeste asiático creían que el Fondo se extralimitaba en dos sentidos. Primero, estipulaba unas condiciones que indicaban que sencillamente no comprendía que su cliente actual era diferente del habitual. En general no eran gobiernos, como el de México, que habían realizado un gasto excesivo hasta encontrarse en apuros. Más bien, el sector privado nacional había perdido el control de la inversión, con unos inversores exteriores sin disciplina debido a las garantías implícitas que, como supusieron acertadamente, los gobiernos cubrirían. La necesidad inmediata era restaurar la estabilidad financiera, tal vez infundir un cierto estímulo gubernamental para compensar el agudo declive de la actividad económica, y después, una vez restaurada la confianza, arreglar las cosas con el tiempo.

En efecto, así fue como actuaron los gobiernos occidentales con su propia economía en 2008-2010, y lo que el FMI finalmente se dispuso a hacer. Sin embargo, los orgullosos responsables de los gobiernos del Sudeste asiático inicialmente fueron tratados como marginados que no sabían cómo dirigir gobiernos honrados. De la noche a la mañana, el capitalismo dirigido fue etiquetado como capitalismo mafioso, y desde luego había suficientes ejemplos de nepotismo para que la prensa financiera occidental se cebara. Algunos de los consejos iniciales sobre política del FMI, el Banco Mundial y los gobiernos occidentales se centraban en castigar a los nepotistas, en lugar de reconocer que el sistema estaba tan interconectado que mucha gente inocente sufriría en el proceso. La empatía brillaba por su ausencia, quizá porque el capitalismo dirigido parecía muy extraño a los forasteros que ahora llevaban la batuta.

La segunda forma de extralimitarse del FMI fue al fijar las condiciones, muchas veces dictadas por sus principales accionistas como Estados Unidos, que pretendían reformar los países del Sudeste asiático según las nociones de gobierno occidentales. Por ejemplo, se pidió a Indonesia que emprendiera unas 140 medidas en 1998, incluidas la disolución del monopolio de clavo, el refuerzo de los programas de reforestación y la introducción de un sistema de microcréditos. Para los cínicos —que algunas veces tienen razón— estos movimientos iban en realidad destinados a abrir grandes sectores protegidos del país a las empresas occidentales y a los grupos de apoyo. Aunque algunas de estas medidas podían haber beneficiado al país a largo plazo, eran decisiones que debía tomar el propio país, y no una exigencia de algunos dirigentes extranjeros cuando el país se encontraba en la ruina. La desafortunada fotografía del director gerente del FMI, Michel Camdessus, con los brazos cruzados mirando desde arriba al intimidado presidente Suharto de Indonesia mientras firmaba el acuerdo con el FMI evoca la imagen del conquistador aceptando la rendición incondicional de los vencidos.¹⁰ Aunque las verdaderas circunstancias eran más benévolas, la foto acrecentaba la sensación de que se trataba de una nueva forma de colonialismo financiero.

La fractura se hace más profunda: la separación entre los países en desarrollo

En resumen: en un país industrializado, especialmente si funcionan bien los mercados de capital y las instituciones financieras, los inversores extranjeros normalmente tienen información y derechos similares a los de los inversores nacionales. No exigen derechos y privilegios especiales; ni tratan de conseguir el respaldo implícito del gobierno (con préstamos a través de los bancos nacionales) o explícito, realizando préstamos al gobierno. Las empresas y las familias toman dinero prestado directamente, obligando a los inversores extranjeros a tomar decisiones cuidadosas. En caso contrario, ellos serán los únicos culpables y no podrán recurrir al gobierno.

En cambio, en un país en desarrollo, los préstamos exteriores normalmente son el último recurso. Como los inversores extranjeros se preocupan porque tienen menos información que los bancos nacionales bien conectados y menor capacidad para hacer cumplir los pagos, tratan de mejorar la seguridad de sus créditos exigiendo el pago en divisa extranjera y acortando los plazos de vencimiento. Paradójicamente, el subdesarrollo del sistema financiero nacional permite a los inversores extranjeros que llegan a última hora exigir y recibir privilegios que normalmente consumen el valor de los créditos de los inversores nacionales existentes o la riqueza de los contribuyentes, a través de las garantías implícitas ofrecidas por el gobierno. Además, la protección que reciben les hace ser menos cautelosos acerca de lo que financian. Y como los prestatarios, ya sea el gobierno actual a los bancos, no se enfrentan al coste completo de los préstamos exteriores, son proclives a tomar prestado en exceso.

Nota al margen: el lector notará que el mercado subprime de Estados Unidos, con su considerable presencia semigubernamental, se desviaba de lo normal en los países desarrollados y, en muchos sentidos, reflejaba las deficiencias presentes en los países en desarrollo. Ésta es precisamente la analogía que hay que establecer. Volveré sobre esta cuestión más adelante en el libro.

Reformas

La crisis de la década de 1990 tuvo un impacto variable en las economías. Los países que ahorraban muy poco se vieron obligados a realizar reformas muy necesarias. Para los países como India, que sufrieron una crisis en 1991 como resultado de grandes déficits gubernamentales y de cuenta corriente, y las economías latinoamericanas como Brasil, cuya vulnerabilidad procedía de un ahorro muy escaso, las crisis eran una señal de que el viejo modelo de capitalismo dirigido pero encerrado en sí mismo se había resquebrajado. Tanto India como Brasil liberalizaron sus economías, reduciendo el control y la propiedad gubernamental, eliminando los controles de precios y de los tipos de interés, introduciendo una mayor competencia en el sistema financiero, abriéndose a las importaciones y a la inversión pública, y con el tipo de cambio flotante. También adoptaron políticas macroeconómicas más sensatas, recortando los déficits públicos (al menos durante un tiempo) y mejorando la gestión monetaria.

Durante el largo período de crecimiento dirigido y protegido, habían creado sólidas organizaciones corporativas totalmente capaces de prosperar a medida que la competencia aumentaba. Y la mayor competencia hizo aflorar lo mejor de esas compañías. Tata Steel (antes de adquirir el gigante europeo del acero Corus) tenía uno de los costes de producción de acero más bajos del mundo, mientras que Embraer, un fabricante de aviones brasileño privatizado, desarrolló un potente mercado de aviones de tamaño medio en todo el mundo.

Estos últimos países en liberalizarse tenían mercados nacionales lo bastante grandes para no tener que potenciar el sector de las exportaciones. Tanto Brasil como India «gestionaron» su tipo de cambio, pero no intentaron ganar una importante ventaja competitiva tratando de mantenerlo bajo. Además, con empresas ya consolidadas, no tuvieron que refrenar al sector doméstico —¡ni tampoco sus flamantes democracias actuales se lo habrían permitido!—. Liberalizaron los tipos de interés para los depósitos, redujeron los impuestos sobre la vivienda y permitieron al sector financiero ampliar el crédito a las familias. Como resultado, tanto Brasil como India tienen niveles saneados de consumo privado y sectores de producción orientados a los mercados nacionales que son casi tan eficientes como los orientados a las exportaciones. Aunque el crecimiento de las materias primas ha conducido a una rápida expansión de las exportaciones brasileñas, su economía está diversificada y es lo bastante elástica para capear una caída temporal de los precios de los productos si ésta se produce. Para estos dos países, el aspecto positivo de haber perdido el momento idóneo para cambiar a las exportaciones es que no han tenido que retroceder de nuevo. Ahora disfrutan de economías más equilibradas y menos dependientes de las exportaciones para crecer.

Las economías del Sudeste asiático, con la excepción de Indonesia, se recuperaron rápidamente: sus devaluadas monedas las hicieron muy competitivas y ampliaron las exportaciones, incluso mientras sustituían las importaciones por productos nacionales más económicos. También rebajaron la inversión de modo espectacular —por término medio, en Corea, Malasia y Tailandia, la inversión descendió del 41 por ciento del PIB en 1996 al 24 por ciento en 1998, y permaneció en un nivel bajo—. El ahorro nacional se recuperó ligeramente al principio, del 38 por ciento del PIB al 41 por ciento, pero volvió a descender con el tiempo hasta niveles inferiores a los de 1996. Esto es importante, porque la razón por la que aumentaron sus déficits comerciales no es que las familias del Sudeste asiático rebajaran dramáticamente su consumo y aumentaran sus ahorros. En lugar de ello, los gobiernos y las empresas redujeron la inversión. El efecto neto sobre la oferta de ahorro mundial fue el mismo —de ser prestatarias netas de la economía mundial, las economías del Sudeste asiático comenzaron a bombear ahorros en el parquet internacional—. Pero la demanda de bienes de equipo —de activos fuertes, como instalaciones y equipamiento— cayó en picado. Éstos eran bienes que normalmente se habían importado, así que las repercusiones se dejaron sentir por todo el mundo. La saturada oferta global volvió a buscar países que quisieran gastar en exceso.

Resumen y conclusión

Los países que se habían centrado en el crecimiento impulsado por las exportaciones aprendieron una importante lección. Es de tontos sucumbir a la tentación de los bienes baratos y el dinero fácil: el gasto rápido alimentado por la deuda invariablemente acaba en llanto. Más concretamente, como el capitalismo dirigido era difícil de entender o manejar por parte de los inversores exteriores, éstos respondían reservándose el derecho a abandonar con poca antelación, conservando las participaciones o reclamaciones de la deuda a corto plazo. Y efectivamente abandonaron, a veces sin tener en cuenta del todo los aspectos fundamentales del país, de modo que la financiación con capital extranjero inconstante era como dirigir un pequeño banco sin seguros de depósito —una fórmula abocada a la fragilidad—. Aunque los exportadores comprendían la necesidad de reformar el sector financiero, no creían que las crisis indicaran ningún problema en la estrategia más general del desarrollo dirigido por las exportaciones. En lugar de eso, las crisis reforzaron sus ideas de que generar superávits comerciales era mejor incluso que simplemente estar orientado a las exportaciones, pues eso permitía al país crear reservas de divisas. El camino hacia esos superávits era reducir las inversiones, lo que también ayudaba a estos países a evitar los ciclos de altibajos en las inversiones, a los cuales tenían tendencia.

De todos modos, el intento de estos exportadores por alcanzar la seguridad ha incrementado la vulnerabilidad del resto del mundo. La sobrealimentada estrategia de crecimiento dirigido por las exportaciones que han seguido posteriormente no sólo aumenta la carga sobre el resto del mundo para crear demanda de sus bienes, sino que también acentúa las distorsiones nacionales que la estrategia creó previamente, que ya fueron comentadas en el capítulo anterior.

La nueva estrategia también condujo a una enorme acumulación de reservas de divisas de los exportadores. Estas reservas recorrían el mundo buscando acogida. Para atraerlas un país tenía que estar dispuesto a gastar mucho más de lo que sus propios productores podían suministrar, y necesitaba un sistema financiero fuerte capaz de atraer los flujos de entrada y persuadir a los exportadores de que sus ahorros estarían seguros, más de lo que habían estado los países en desarrollo. El candidato obvio era Estados Unidos (y en menor medida, España y Reino Unido).

Estados Unidos, con una creciente desigualdad que propiciaba un entorno político favorable a un mayor consumo financiado por la deuda (como ya expuse en el capítulo 1), era un candidato excelente para ser el nuevo solicitante de último recurso. Sin embargo, las políticas que lo empujaron sin titubeos en los primeros años de este siglo a ser designado el nuevo derrochador mundial estaban impulsadas por un fenómeno nuevo: las recuperaciones en Estados Unidos generaban cada vez menos empleo y la red de seguridad estadounidense era totalmente inadecuada para hacerles frente.

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Una red de seguridad débil

Badri llegó a Estados Unidos siendo un estudiante hace más de un cuarto de siglo.¹ Después de obtener varios títulos, incluida una licenciatura en ingeniería metalúrgica, se puso a trabajar en 1997 en una joint venture entre una compañía alemana y otra estadounidense, cercana a Washington D.C., que fabricaba chips de memoria de última generación. El primer trabajo de Badri fue ayudar a establecer la cadena de producción para un nuevo conjunto de chips y para reducir el porcentaje de chips defectuosos que se producían. La tarea exigió un uso completo de sus amplios conocimientos y habilidades, pues requería la localización y resolución de problemas de procesos y máquinas realmente complejos. Trabajar setenta horas a la semana era normal.

Con el tiempo, el socio estadounidense lo vendió todo. La empresa alemana se escindió en una empresa independiente con sus propias acciones en circulación, y más tarde esta empresa se dividió en dos: una se dedicó a los chips lógicos y la otra se centró en los chips de memoria, que requieren importantes inversiones de capital. Así pues, aunque Badri pasó años especializándose en la fabricación de chips de memoria, haciendo chips cada vez más pequeños a partir de obleas de silicio cada vez más grandes, la compañía también se redujo: de joint venture entre dos compañías grandes y ricas a fabricante de chips diversificado, y finalmente a una empresa autónoma, de alcance muy limitado y fuertemente endeudada, en una industria que requería grandes inversiones de capital con antecedentes de ciclos de escasez y abundancia.

Ocurrió lo inevitable. Tras realizar una cuantiosa inversión en la tecnología más novedosa, a principios de 2008 el patrón de Badri se encontró en dificultades financieras. Tenía que escoger entre cerrar la fábrica de Estados Unidos o la de Alemania. Consciente de que cerrar la fábrica alemana le iba a plantear mayores dificultades y que podía negociar subvenciones con el gobierno alemán, despidió a todos los trabajadores de la fábrica estadounidense. Badri se encontró, de la noche a la mañana, con que sus ingresos de seis cifras se habían evaporado. Como la empresa se declaró en quiebra, no tenía que pagarle la indemnización por despido para compensarle por sus once años de servicios. Sólo le quedaba un cheque semanal por desempleo de 400 dólares, con el cual tenía que mantener a su familia y pagar la hipoteca. Más preocupante aún era la cuestión del seguro médico. Había estado pagando 50 dólares mensuales por un seguro médico a través de su empresa, que ya no prestaba cobertura ni a él ni a su familia. Cuando recurrió a las compañías de seguros privadas, descubrió que se negaban a ofrecerle cobertura debido a su elevado nivel de azúcar en sangre y el riesgo moderado de diabetes. Aunque no tuviera esta complicación, el seguro privado le iba a costar 1.100 dólares al mes para toda la familia, lo que se comería dos terceras partes de su seguro de desempleo. Badri necesitaba urgentemente un empleo, al menos para no tener que jugar a la ruleta rusa con su salud y sus finanzas quedándose sin seguro. Envió centenares de currículums, pero no consiguió ningún empleo. Su seguro de desempleo se agotaba, e iba a tener que echar mano de los ahorros para enviar a su hijo a la universidad. En este sentido, Badri era afortunado. A diferencia de otros muchos estadounidenses en su situación, él tenía algunos ahorros.

Mientras tanto, los activos de su antigua empresa en Estados Unidos fueron liquidados poco a poco, mientras otros fabricantes de chips compraban algunas de las costosas máquinas para sus propias fábricas. Estos activos fueron rápidamente redistribuidos para otros usos nuevos y rentables. Muchos meses después de cerrar la fábrica estadounidense, la empresa se vio obligada a reconocer lo inevitable —que el negocio era poco rentable— y cerró también la fábrica de Alemania.

La voluntad de estimular

En el último capítulo vimos que, a finales de la década de 1990 y principios de la de 2000, los superávits de los exportadores tradicionales, acrecentados por los bienes que los países en desarrollo ya no compraban, buscaban un mercado. Con el mundo en recesión después de la crisis puntocom, Estados Unidos practicó políticas fiscales y monetarias sumamente expansionistas durante un período prolongado, creando así el exceso de demanda para absorber los excedentes, financiados con los ahorros que generaban los países que poseían excedentes. Como ya he expuesto, Estados Unidos, en buena medida, no tenía otra opción que la de ser el solicitante mundial de último recurso, porque los países como Alemania y Japón no podían cumplir con su parte. Sin embargo, Estados Unidos no siguió políticas expansionistas debido a un sentimiento de ciudadanía global. Más bien, actuó movido por sus propias obligaciones nacionales para estimular hasta el exceso.

La experiencia de Badri sugiere una importante razón para ello. A diferencia de los trabajadores en otras economías ricas industriales, los trabajadores estadounidenses no reciben un apoyo automático si se produce una recesión profunda y prolongada.² Históricamente, los estadounidenses se han opuesto a las prestaciones de la seguridad social: como resultado, la red de seguridad del país, incluyendo las prestaciones por desempleo, es endeble. Desde la segunda guerra mundial, su sistema económico se ha estructurado de forma que pueda reaccionar con rapidez y habilidad ante la adversidad. Los bancos reducen la concesión de nuevos préstamos a las empresas de bajo rendimiento, mientras que los inversores de riesgo cierran el grifo a las empresas jóvenes con rendimientos por debajo de lo esperado. Las compañías existentes cierran, y sus activos se liquidan y se venden a aquellos que puedan darles un mejor uso, como sucedió con la empresa de Badri. Toda esta actividad deja espacio para el surgimiento de nuevas empresas. Y como las prestaciones por desempleo no duran demasiado tiempo, los trabajadores que pierden su empleo tienen fuertes incentivos para encontrar otro nuevo, aunque esto suponga cobrar menos, cambiar de actividad o trasladarse a otra ciudad.

Quizá como resultado de estas circunstancias, las recuperaciones de la posguerra anteriores a 1990 fueron rápidas —por término medio, la producción recuperaba los niveles anteriores a la recesión en el plazo de dos trimestres, y los empleos perdidos se recuperaban al cabo de unos ocho meses—.³ Las políticas del gobierno y el banco central iban dirigidas a ayudar durante las recesiones, pero sólo marginalmente. La mayor parte del sufrimiento recaía en bancos, empresas y trabajadores.

Sin embargo, la recesión de 1990-1991 rompió este patrón válido desde la posguerra. El crecimiento de la producción se recuperó con rapidez, pero no así el empleo. Mientras que la producción se recuperó en el plazo de tres trimestres en la crisis de 1991, se tardaron veintitrés meses desde el punto más bajo de la recesión para recuperar los empleos perdidos. Los que están sin trabajo o se enfrentan a la pérdida del empleo están comprensiblemente angustiados cuando se enfrentan a períodos potencialmente largos de desempleo con escasos ahorros, un período muy limitado de prestaciones por desempleo y ningún seguro médico. Los políticos ignoran las preocupaciones de la atribulada ciudadanía bajo su propia responsabilidad. George H. W. Bush lo aprendió de la forma más dura: pese a presidir el final de la guerra fría y una decisiva victoria en la primera guerra del Golfo, perdió la campaña de reelección frente a Bill Clinton, en buena parte como resultado de la insatisfacción de los votantes por la pérdida de empleos durante la recesión de 19901991. Uno de los valores centrales de Clinton, expuesto por el estratega de su campaña James Carville, era «es la economía, estúpido». Esa lección ha sido completamente asumida. La idea de que la actual tasa de desempleo es esencial para las perspectivas de reelección domina el pensamiento en Washington.

La endeble red de seguridad y el surgimiento de recuperaciones sin empleo implican que el electorado estadounidense tiene mucha menos tolerancia a las crisis que los votantes de otros países industrializados. La razón de que el estímulo se aplicara de forma tan prolongada durante la recuperación de la recesión de 2001 era que aunque la producción se recuperó en un solo trimestre, la de todos los empleos perdidos tardó treinta y ocho meses. En efecto, la pérdida de empleos continuó hasta bien entrada la recuperación. En un intento por inducir a las empresas reacias a la creación de empleo, el gobierno y la Reserva Federal, sobre todo estos últimos, acabaron siendo cómplices de la burbuja inmobiliaria y de la crisis financiera.

Mientras Estados Unidos lucha contra una cifra de paro cercana al 10 por ciento en el momento de escribir esta obra, en los pasillos de poder de Washington se respira el pánico. Mientras tanto, las capitales de la Europa continental, donde las redes de seguridad para el desempleo son más fuertes, están alcanzando niveles similares de desempleo sin ninguna dificultad. De nuevo, hay una extraordinaria presión política en el Congreso y la Reserva Federal para crear empleo de algún modo. Aunque conservar la flexibilidad para adaptar la política a la situación tiene ciertas virtudes, la política desarrollada bajo presión y con objetivos más políticos que económicos normalmente no produce una política efectiva. Tiene dos efectos importantes: primero, como explico en este capítulo, suele convertir a Estados Unidos en el fiable estimulador de primer recurso del mundo, liberando de la carga a otros países y dándoles menos incentivos para modificar sus estrategias de crecimiento. Segundo, como argumentaré en el próximo capítulo, el exceso de incentivos políticos para el estímulo genera una política monetaria que pervierte los incentivos en el sector financiero y contribuye al tipo de desastre financiero que acabamos de experimentar.

La endeble red de seguridad

Una importante diferencia histórica entre Estados Unidos y la mayoría de los países europeos continentales ha sido el nivel de prestaciones por desempleo. Por ejemplo, un exhaustivo estudio del período 1989-1994 muestra que las prestaciones por desempleo en Estados Unidos no sólo eran algo inferiores que en la mayoría de los países europeos —Estados Unidos, por término medio, reemplazaba el 50 por ciento del salario perdido, mientras que Francia reemplazaba el 57 por ciento y Alemania el 63 por ciento—, sino que estas prestaciones se agotaban mucho más rápidamente. En Estados Unidos, por término medio, las prestaciones se acababan en seis meses, mientras que en Francia duraban hasta tres años y en Alemania se prolongaban indefinidamente. Desde ese estudio, las reformas en Alemania han rebajado la duración de las prestaciones a un año y medio, pero las tasas máximas de reemplazo salarial han aumentado ligeramente tanto en Francia como en Alemania, con escasos cambios en Estados Unidos.

Hay agujeros incluso en las relativamente escasas prestaciones por desempleo que se ofrecen en Estados Unidos. Aunque más del 90 por ciento de los trabajadores están cubiertos por un seguro por desempleo, tan sólo el 40 por ciento de ellos reciben prestaciones cuando se quedan en paro. Algunos no reúnen los requisitos para beneficiarse de ello porque no han trabajado el tiempo suficiente, otros porque dejaron el empleo voluntariamente y otros por estar involucrados en pleitos laborales, y por último están los que no están dispuestos a trabajar aun estando en paro.⁴

La preocupación de alguien que pierde el trabajo en Estados Unidos consiste en la falta de atención sanitaria universal o de seguros médicos privados asequibles. Como el sistema fiscal estadounidense subvenciona los seguros médicos ofrecidos a través de los empresarios, los desempleados tienen que pagar cantidades mucho más elevadas para acceder a las mismas prestaciones que antes obtenían gracias a su puesto de trabajo. Además, incluso cuando pueden permitírselo, las aseguradoras privadas pueden rehusar la cobertura a una persona si tiene alguna dolencia médica preexistente, como fue el caso de Badri. Dado que incluso los aparentemente sanos pueden sufrir alguna dolencia previa de la que no son conscientes, la mayoría de los estadounidenses están comprensiblemente angustiados por el desempleo potencial, y los parados tienen enormes deseos de volver a incorporarse a las filas de la población activa. Y cuando los estadounidenses están inquietos, no son tímidos a la hora de hacerse oír por sus representantes. A medida que crece el paro, también lo hace la presión sobre los políticos para que hagan algo al respecto.

Recuperaciones sin empleo

Como hemos visto, el crecimiento del empleo en Estados Unidos desde el punto más bajo de las crisis de la posguerra normalmente ha sido rápido. Así, aunque las prestaciones por desempleo son de corta duración, en las crisis previas fueron suficientes para apoyar a la mayoría de los desempleados hasta que lograron encontrar un trabajo. Por contraste con la situación en los países europeos, el desempleo a largo plazo ha sido raro, quizá porque la corta duración de las prestaciones ha obligado a los desocupados a buscar con mayor ahínco y conformarse con menos.

Los economistas continúan debatiendo por qué las recesiones de 1990-1991 y 2001 en Estados Unidos fueron diferentes. Una teoría es que a diferencia de las anteriores recesiones, en las cuales las fábricas despedían trabajadores temporalmente cuando la demanda disminuía y los recontrataban cuando ésta se reactivaba, en esa época la economía experimentaba un profundo cambio estructural.⁵ Los recursos se trasladaban de las viejas industrias maduras a las más nuevas —del acero al software, por decirlo así—. Como resultado, los trabajadores que habían perdido su empleo tuvieron que invertir mayores esfuerzos en la búsqueda y también reciclarse para los empleos disponibles —de aquí la recuperación sin empleo—. Aunque este argumento es plausible, la evidencia de que existía una movilidad de trabajadores muy superior entre industrias durante esas recesiones es escasa.

Otra explicación guarda relación con el papel «saneador» de las recesiones. De la misma manera que un pequeño fuego libra a los bosques de la maleza que podría alimentar un incendio mucho más grande y devastador, las crisis obligan a las empresas a hacer un esfuerzo para analizar sus recursos y a redistribuirlos sin piedad como no harían en una época normal. En este proceso ayudan a la economía a evitar daños más profundos a largo plazo. Por ejemplo, en las épocas de expansión los supervisores acumulan todo tipo de empleados y puestos de trabajo poco productivos. Para un supervisor no sólo es personalmente doloroso despedir a un empleado incompetente, sino que también perjudica la moral del resto del personal, de modo que la tendencia natural es evitar acciones duras. Una crisis brinda a los supervisores una excusa para librarse del personal inútil: «Tenemos que reducir puestos de trabajo para seguir siendo competitivos». Además, la angustia de los empleados supervivientes se limita a la duración de la crisis. Por consiguiente, las empresas utilizan las recesiones para limpiar la casa de forma eficaz.⁶

Lo que distinguió a las recesiones de 1990-1991 y 2001 de experiencias previas es que cada una de ellas tuvo lugar después de casi una década seguida de crecimiento. Según este punto de vista, las empresas habían acumulado mucha más «maleza» durante la prolongada expansión: por tanto, era necesario un saneamiento mayor con efectos más amplios. Dicho de otro modo, cuanto más largos son los años de abundancia, más larga es la hambruna. Sin embargo, como no hemos tenido muchas expansiones largas seguidas de crisis de posguerra, la evidencia de esta explicación tampoco es suficientemente sólida.

Y todavía hay otra hipótesis que hace referencia a las mejoras del proceso de contratación. En las recuperaciones previas, las empresas publicaban anuncios con ofertas de empleo, la gente respondía por correo, era seleccionada y se la citaba para una entrevista, todo lo cual tardaba su tiempo. Los largos períodos de formación al empezar en un nuevo empleo significaba que las empresas debían preocuparse por si no tenían suficientes empleados para satisfacer la creciente demanda y por si perdían ventas al no iniciar el proceso de contratación con la suficiente antelación. La aparición de internet ha facilitado a las empresas cubrir sus puestos vacantes con los candidatos más idóneos. Internet también facilita a las empresas una observación atenta de sus pedidos, empleando a las personas justo a tiempo para satisfacer la demanda.⁷ Naturalmente, cuando todas las empresas actúan así, disminuye el incentivo para la contratación: no sólo persiste el desempleo, reduciendo la demanda, sino que el pool de candidatos disponibles probablemente continuará siendo amplio, por lo que no hay prisa para intentar contratar a los mejores candidatos.

Una evidencia que corrobora la teoría de la contratación «justo a tiempo» es la mayor dependencia de las empresas de trabajadores temporales durante las dos crisis más recientes, lo que sugiere una renuencia por parte de las empresas a crear empleos permanentes. A medida que el empleo temporal crecía también en la actual recuperación, William Dennis, de la National Federation of Independent Business, reafirmó esta perspectiva al manifestar: «Ahora, cuando se necesita cubrir un puesto, nuestros miembros lo cubren con personal temporal, amplían las horas de los contratos a tiempo parcial, o buscan a un colaborador autónomo, y después se mantienen a la expectativa».⁸

Al margen de cuál sea la teoría correcta, si a partir de ahora todas o casi todas las recuperaciones van a ser sin creación de empleo, Estados Unidos, con su débil red de seguridad, está especialmente mal preparada para hacerles frente.

¿Por qué es débil la red de seguridad?

¿Por qué son tan limitadas las prestaciones por desempleo en Estados Unidos? Los estadounidenses no son necesariamente menos solidarios ni generosos que los ciudadanos de otros países industrializados. De hecho, los estadounidenses normalmente donan más dinero a la beneficencia que en otros países industrializados. Según un estudio de 2000, el estadounidense medio donó 691 dólares a obras de caridad, mientras que la media en Reino Unido fue de 141 dólares y en Europa de 57,9 dólares.⁹ Si la explicación no es la tacañería, ¿cuál es? No hay una sola respuesta a esta pregunta, pero comprender la génesis de esta política es crucial para explicarse la razón por la que Estados Unidos no ha logrado reformar fácilmente su sistema y por qué ha recaído tanta carga en el estímulo político en los últimos años.

Las respuestas económicas

Las caricaturas son útiles porque esquematizan la naturaleza esencial del objeto que se caricaturiza. Si tuviera que realizar una caricatura de las empresas estadounidenses (o en sentido más amplio, las anglosajonas, las empresas de Australia, Canadá, Nueva Zelanda, Reino Unido y Estados Unidos), a grandes rasgos diría que operan en igualdad de condiciones con sus proveedores, prestamistas, clientes y empleados, que son innovadoras y radicales en sus ideas y acciones, e implacables a la hora de distribuir culpas y recompensas. Si comparamos estos atributos con las empresas europeas o japonesas, sería mejor decir que confían en las relaciones a largo plazo con proveedores, bancos, clientes y empleados, que son graduales en pensamiento y acción, y están más dispuestas a compartir pérdidas y beneficios con sus asociados. La interacción está dirigida por el espíritu de la relación a largo plazo en lugar del texto del contrato legal.

Estas características no son estáticas ni universales. Las empresas están cambiando con gran rapidez en todo el mundo. En Japón —un país antaño célebre por la creación de empleo a largo plazo— una carrera profesional dedicada a una sola compañía ha dejado de ser la norma, y muchos trabajadores jóvenes ocupan puestos temporales. Tampoco sería difícil encontrar empresas solidarias, bondadosas y con estrechas relaciones con sus proveedores en Estados Unidos, o algunas despiadadas en Europa. Pero ya he dicho que eran caricaturas, más acertadas en el trazo grueso que en el fino detalle.

El objetivo de esquematizar estas características es argumentar que pueden ser parecidas y, sin embargo, generar diferentes formas de red de seguridad. Concretamente, las empresas maduras de las economías anglosajonas que operan en condiciones comerciales de igualdad se enfrentan a un sistema financiero orientado al mercado que depende de la transparencia y la exactitud. La información precisa, como ventas trimestrales, ingresos y flujos de fondos, se puede transmitir con facilidad a los inversores del mercado. Sin embargo, la información más actualizada de que dispone el consejo de dirección, como las cifras de ventas o la composición del inventario, además de los rumores del mercado, no son fáciles de transmitir en general a los inversores, puesto que podría ser inexacta y muy poco concreta. Además, la información más difusa, como el carácter del equipo directivo, las habilidades y la firmeza de sus intenciones —que muchas veces pueden ser evaluadas a lo largo del tiempo mediante entrevistas personales—, sólo puede ser transmitida al mercado por medio de la valoración de analistas de inversiones, cuyas convicciones personales pueden empañar su juicio final. Por ejemplo, ¿cómo pueden valorar los inversores si el CEO está al corriente de todo lo que pasa en la empresa o se limita a realizar las presentaciones en PowerPoint en las reuniones con los inversores —sobre todo si es políticamente astuto a la hora de seleccionar las preguntas que debe responder?

En cambio, en los sistemas europeo y japonés, las empresas tienen interacciones con los inversores, que suelen ser instituciones como bancos y compañías de seguros, basadas más bien en relaciones sólidas y duraderas. Las empresas pueden compartir ingentes cantidades de información interna y difusa con un banquero con el que han hecho negocios durante años. Esta relación mejora la capacidad del banquero para tomar decisiones acertadas a la hora de conceder préstamos y modela las acciones directivas, y esta relación le otorga un mayor incentivo para ayudar a un cliente en apuros porque sabe que esta empresa no le abandonará a la ligera cuando llegue la buena racha.¹⁰

El sistema en condiciones comerciales normales presiona para obtener resultados exactos, que se puedan medir y transmitir, porque así es como el mercado evalúa a la alta dirección. La presión se propaga por todo el sistema, y los directivos que no hacen sus deberes reciben un aviso. En una crisis, la presión es especialmente alta porque los ingresos se convierten en un indicador clave de la rentabilidad de la empresa y la conveniencia de retirarle la financiación. Las empresas tienen escasos incentivos para ocuparse del exceso de mano de obra durante un declive económico, y en lugar de ello prefieren despedir a los trabajadores sobrantes y luego volverlos a contratar, o contratar a otros nuevos cuando se haya logrado la recuperación. De la misma forma, el mercado reduce inexorablemente la financiación a las empresas con resultados por debajo de lo esperado, garantizando que tendrán que ser reestructuradas o liquidadas —en buena medida como le sucedió al patrono de la empresa de Badri que tuvo que abandonar su actividad en Estados Unidos.

El sistema de relaciones concede a la alta dirección un poco más de libertad de acción. Como los prestamistas conocen al equipo directivo y ven más allá de los números en un declive, pueden soportar una rentabilidad inferior durante un tiempo. La presión para despedir a los trabajadores sobrantes es menor, sobre todo si se los considera importantes y difíciles de reemplazar a largo plazo. En cambio, los trabajadores son más leales y tienen incentivos para desarrollar habilidades que los conviertan en especialmente valiosos para la empresa, aunque esas habilidades no sean fácilmente comercializables en otros sitios. Finalmente, los gobiernos suelen estar dispuestos a realizar el máximo esfuerzo para conservar los puestos de trabajo existentes.

Un ejemplo reciente de las diferencias puede ayudar.¹¹ A principios de 2009, como resultado del pánico financiero y la dificultad asociada para garantizar la financiación, la demanda de automóviles cayó en picado en todo el mundo. Tanto en Estados Unidos como en Europa, los políticos aprobaron ayudas de miles de millones de dólares para los fabricantes de coches porque consideraban que los millones de puestos de trabajo que dependían de esta industria la convertían en algo demasiado grande para quebrar. En Estados Unidos, General Motors y Chrysler se aseguraron la financiación del gobierno a condición de que emprendieran alguna acción drástica para reestructurar sus empresas, cerrar las fábricas inviables y vender las marcas poco rentables. Tras rechazar un plan de reestructuración inicial que los supervisores gubernamentales tildaron de excesivamente tímido, las compañías emprendieron una acción drástica, y emergieron de la bancarrota significativamente reducidas. En cambio, en Francia, Peugeot y Renault recibieron cantidades sustanciales de fondos del gobierno a condición de que no cerraran ninguna fábrica ni despidieran a trabajadores durante el plazo de vencimiento del préstamo del gobierno.

¿Significa esto que el sistema de mercado anglosajón es un error? No necesariamente. Los recursos se reasignan con mayor rapidez a usos más rentables: tal vez la industria de la automoción necesita reducirse sustancialmente. Aparte de la eficiencia añadida, la voluntad de ser implacable es un acicate para la innovación. La experiencia y las relaciones pretéritas tienen escaso valor a la hora de impulsar la innovación; en efecto, como la tendencia natural humana es a seguir haciendo lo mismo y a atender adecuadamente a los clientes existentes y a sus necesidades, las relaciones pretéritas pueden ser verdaderamente perjudiciales.¹² La estrategia de mantener una cierta distancia emocional tiene ventajas en este punto. En primer lugar, como las empresas nuevas pueden encajar con los nuevos financieros, las posibilidades de correspondencia son mayores, y hay un potencial superior para financiar nuevas ideas. Además, como ya no se permite que las malas ideas continúen consumiendo recursos, este sistema participa en una experimentación de mayor riesgo. La falta de piedad de los inversores de capital riesgo para acabar con las malas ideas cuando ya se ha constatado que son inviables es mucho más importante para su éxito que la capacidad de identificar diamantes en bruto. En el sistema normal de mercado se plantan mil flores, se arrancan centenares de raíz si no prosperan y sólo se alimenta a unas pocas para que florezcan. Las nuevas oportunidades abundan, mientras que las viejas y gastadas formas de hacer negocios se eliminan sin piedad. Por tanto, la fortaleza del sistema reside en que no está demasiado predispuesto en favor de preservar los privilegios de las empresas y trabajadores afectados.

En el sistema de «relaciones», el cambio gradual se produce con facilidad porque las empresas existentes son capaces de desarrollar variaciones de viejos temas, y los financieros, tras comprender en profundidad los negocios existentes, están dispuestos a financiar la innovación moderada. Pero como pueden introducirse pocas empresas nuevas y como el sistema no está orientado a generar la información fiable y precisa que daría confianza a los nuevos inversores, es difícil que surja una innovación espectacular. Y como el sistema no está orientado a eliminar implacablemente las malas ideas, su disposición para experimentar de forma radical es también más limitada. El patrono de Badri conservó su fábrica alemana más tiempo que la estadounidense en gran medida a causa de la naturaleza del sistema en el que operaba cada fábrica. Y la agonía más prolongada de la fábrica alemana sugiere que efectivamente se malgastaron más recursos allí mientras se intentaba mantener una operación inviable.

Los siguientes datos indican que la investigación y el desarrollo suelen ser más innovadores en Estados Unidos: en 2008, Estados Unidos y la Unión Europea, que tienen un PIB de tamaño similar, daban cuenta aproximadamente de la misma cuota de artículos publicados de ciencia e ingeniería en el mundo (28,1 por ciento frente a 33,1 por ciento). Pero Estados Unidos acaparaba una cuota del 51,6 por ciento de los artículos más citados (y por tanto, normalmente innovadores), mientras que Europa sólo alcanzaba el 29,6 por ciento.¹³

La compatibilidad entre el sistema económico y la naturaleza de las prestaciones por desempleo en Estados Unidos es clara. Se pone el acento en la reestructuración rápida frente a las dificultades, se acaba con las empresas moribundas y se financian los nuevos negocios. Las recesiones son épocas tanto de destrucción como de creación. No sólo se destruyen empleos, sino que también se crean otros nuevos. Las prestaciones de corta duración incentivan a los trabajadores despedidos a buscar activamente un trabajo adecuado. La movilidad entre empresas es fácil: a causa de la gran cantidad de empleados que se despiden, el desempleo no conlleva ningún estigma. La incorporación a un trabajo también es fácil porque los empleos no están bloqueados por los beneficiarios; la rotación constante libera los puestos de trabajo. Badri, obligado a encontrar un empleo rápidamente, acabó trasladándose a una empresa nueva en la región central de Estados Unidos, donde ganaba menos que en su anterior empleo. Con todo, está empleado de forma productiva investigando en nuevos materiales y adquiriendo una variedad de nuevas habilidades.

Las generosas y prolongadas prestaciones por desempleo en el sistema de relaciones tal vez parecen menos compatibles con los empleos relativamente seguros a largo plazo de este sistema. Después de todo, la mayor seguridad laboral apuntaría a una necesidad inferior de prestaciones de larga duración. La razón de que las prestaciones de larga duración tengan sentido es el mayor grado de especialización laboral en este sistema y, por consiguiente, una movilidad inferior. El sistema de relaciones generalmente se compone de integrados y excluidos. Los que están integrados —empleados en las empresas o el gobierno— disfrutan de una existencia bastante cómoda y segura. Los excluidos tienen grandes dificultades para incorporarse, y los pocos desafortunados que pierden su empleo y se incorporan a las filas de los excluidos están condenados doblemente porque su pasada especialización puede dificultar el encontrar un trabajo apropiado y porque el sistema no está orientado a la reincorporación rápida y fácil. En un sistema así, las prestaciones por desempleo no contribuyen demasiado a la búsqueda ágil de empleo; en lugar de ello, hacen más tolerable la prolongada existencia fuera de la cadena productiva y aplacan la ira de los desempleados.

Por tanto, cada sistema ha desarrollado prestaciones por desempleo compatibles con su estructura económica subyacente. Esto no quiere decir que todo sea perfecto. El trabajo de Badri era a todas luces altamente especializado y, sin embargo, le dejaron a un lado de la noche a la mañana, sin protección. Además, cuesta decir qué se produjo primero, si las prestaciones o la estructura. De hecho, es probable que un tercer factor habitual, como la ideología o la política, intervenga en ambos.

La política de las prestaciones

Estados Unidos es lento no sólo con las prestaciones por desempleo, sino también con otras formas de ayudas sociales. Mientras escribo este libro, el país carece de asistencia sanitaria universal, pese a que gasta una cantidad mayor del PIB en atención médica que cualquier otro país avanzado. Y gasta menos en otros muchos programas de bienestar social. Por ejemplo, Estados Unidos gastó el 7 por ciento del PIB en pensiones para la tercera edad y de invalidez en 1998, mientras que Francia gastó el 13,7 por ciento y Alemania el 12,8 por ciento.¹⁴ Las pensiones de jubilación para mayores de sesenta y cinco en Estados Unidos sólo eran el 19,3 por ciento de los ingresos de un trabajador medio antes de impuestos, comparado con el 58,6 por ciento en Francia y el 37,2 por ciento en Alemania. No es que los estadounidenses tengan un montón de ahorros para compensar: el McKinsey Global Institute indica que dos tercios de los primeros baby boomers —los nacidos entre 1945 y 1954, y entre las generaciones más ricas de la historia— carecen de suficientes bienes para retirarse cómodamente.¹⁵

Quizá hay ciertos aspectos especiales de la experiencia histórica estadounidense que motivan su antipatía hacia cualquier forma de prestación social. Entre ellas están la tradición libertaria en política, la ausencia de sindicatos fuertes, la concentración de la pobreza en segmentos de población racialmente diferentes, el gran tamaño y la fácil movilidad dentro de la economía y la existencia de jurisdicciones económicas en competencia que hacen difícil la legislación centralizada.

Varios historiadores han argumentado que en los valores y las actitudes culturales y políticos de Estados Unidos hay algo fundamentalmente liberal (en el sentido clásico o lockeano, esto es, que abarca la libertad del individuo y se resiste a la intervención gubernamental significativa en la vida cotidiana). Por haber escapado a las tiranías y al feudalismo del Viejo Mundo, los estadounidenses no tuvieron que combatir contra una poderosa aristocracia nacional.¹⁶ Como resultado, no desarrollaron una conciencia de clase, ni la necesidad de utilizar al gobierno para controlar a las élites nacionales opresivas. Las ideas que todavía expresan muchos estadounidenses en las encuestas —que Estados Unidos tiene oportunidades prácticamente ilimitadas, que todo el mundo tiene la capacidad de hacerse rico si trabaja lo bastante duro, y que cualquiera que siga siendo pobre probablemente es que no se ha esforzado lo suficiente— encajan con un deseo de gobierno y bienestar limitados. Y aunque las oportunidades y la movilidad en Estados Unidos puede ser un mito para los marginados estancados y empobrecidos, y cada vez más para gran parte de la clase media, la realidad de su experiencia todavía no ha alterado los valores y actitudes nacionales.¹⁷

Un conjunto paralelo de argumentos atribuye la diferencia estadounidense a la ausencia de sindicatos potentes. En Norteamérica, los hombres blancos no tuvieron que luchar contra las élites nacionales por el derecho al voto. Como resultado, en Estados Unidos nunca llegó a cuajar un movimiento nacional de trabajadores —a diferencia de Reino Unido, por ejemplo, donde los sindicatos se desarrollaron durante la lucha por el voto en el siglo XIX—.¹⁸ El derecho a votar podría haber sido la cuestión integradora que uniera a los trabajadores, los cuales, por lo demás, estaban divididos por diferencias locales de las condiciones y los objetivos laborales. Como esto no sucedió, los sindicatos quedaron fragmentados.

En efecto, en la segunda mitad del siglo XIX, cuando los poderosos sindicatos se desarrollaban en todas partes, el hecho de que Estados Unidos fuera un país grande sin «fronteras» establecidas significaba que los trabajadores sencillamente levantaban el campamento y se iban si las condiciones locales les parecían opresivas, y esta flexibilidad a su vez también limitaba el grado de opresión que podían alcanzar las condiciones para un trabajador con movilidad. La dificultad para organizar un movimiento nacional de trabajadores en un país en el que las diferentes circunstancias eran considerablemente dispares, y en el que los trabajadores tenían opciones individuales para escapar de las malas condiciones mudándose, no debería subestimarse.

Un argumento relacionado por el que no se desarrollaron movimientos obreros nacionales importantes es que (salvo en el Sur) Estados Unidos carecía de una gran masa campesina oprimida que pudiera hacer causa común con los trabajadores, y no experimentó la desesperada privación y colapso de la autoridad que tuvo lugar en muchos países europeos después de cada una de las guerras mundiales. En efecto, tan sólo el 20 por ciento de la fuerza laboral en Europa Occidental tenía algún tipo de seguro de pensiones antes de la primera guerra mundial, sólo el 22 por ciento tenía seguro médico y el seguro por desempleo era algo prácticamente insólito. Los obreros, muchos de los cuales se habían concienciado políticamente mientras luchaban en las trincheras durante la primera guerra mundial, se organizaron después de la guerra para pedir algún tipo de protección frente a la adversidad económica.¹⁹ Sus demandas fueron expresadas por los partidos socialistas, los cuales fueron ganando peso en el caos de la posguerra, y muchos países europeos promulgaron leyes favorables a los trabajadores. En cambio, los partidos socialistas nunca han contado con demasiados votantes en Estados Unidos.

No deberíamos tampoco minimizar la importancia de la heterogeneidad de la población. «Que nadie diga de esta agua no beberé» constituye un sólido fundamento para la seguridad social. La gente está más dispuesta a pagar impuestos para beneficiar a otros si creen que los beneficios van a parar en gran medida a personas como ellos mismos, y no a grupos con los que no se identifican. Esto explica también por qué los estadounidenses son tan generosos con la beneficencia: tienen un mayor control sobre quiénes son los beneficiarios.²⁰ Los políticos que quieren hacer descarrilar la legislación sobre las prestaciones se han apresurado a conjurar el fantasma del dinero que los contribuyentes han ganado con tanto esfuerzo y que van a parar a quienes no lo merecen, los irresponsables y vagos, y esta demagogia es especialmente poderosa cuando los espíritus malignos miran y se comportan de forma diferente de sus electores.

Durante gran parte del siglo XX, los objetivos de los demagogos eran los afroamericanos, pero con el tiempo los estadounidenses han aprendido a reconocer el propósito profundo que oculta ese lenguaje. En fechas más recientes, los inmigrantes ilegales se han perfilado como la nueva diana, y la idea de que las prestaciones pudieran filtrarse hasta ellos suscita un gran enojo. En efecto, el último asalto de la batalla más reciente de la legislación sobre atención médica cuestiona el acceso de los inmigrantes ilegales a cualquier tipo de programas financiados por los contribuyentes. En este debate, pocos legisladores han reflexionado sobre cómo la sociedad estadounidense puede mantener su salud y humanidad con una población enferma y desprotegida en su centro.

Finalmente, los intereses comerciales y el poder del dinero siempre han sido una fuerza importante en Estados Unidos. Aunque estos intereses tenían la misma dificultad para organizarse como los trabajadores de un país grande y diverso —salvo cuando alguna ley específica los afectaba colectivamente y los unía en la oposición—, tenían dos fuerzas de las que carecían los obreros. Primero, los propietarios de las empresas agregaban el poder económico de sus compañías y de este modo eran mucho más poderosos individualmente que cualquiera de sus trabajadores, aunque los empresarios no estuvieran bien organizados como grupo. Segundo, si las condiciones de la empresa se hacían opresivas en un Estado, los propietarios podían trasladar la inversión a otro Estado. La amenaza de la pérdida de inversión empresarial y los impuestos asociados impuso a los Estados, especialmente a los industriales, fuertes incentivos para no reducir la rentabilidad de las empresas.

Naturalmente, no todas las prestaciones reducían la rentabilidad a largo plazo. Los empresarios normalmente no son personajes dickensianos desalmados, que exprimen hasta la última gota de sangre a sus trabajadores —en efecto, un comportamiento así no suele maximizar los beneficios—. Los trabajadores que se sienten más protegidos (gracias a un seguro por desempleo y una pensión) y que están más sanos (gracias al seguro médico) serían efectivamente más felices y trabajarían con más entusiasmo para sus patronos, especialmente en los empleos cualificados en los que el esfuerzo del trabajador es esencial aunque difícil de analizar. Sin embargo, a principios del siglo XX, una parte considerable de los empresarios estadounidenses eran pequeños y no podían costear el pago de prestaciones, y además la naturaleza del trabajo que ofrecían no requería que los trabajadores fueran felices ni entusiastas. El temor a que estas empresas pudieran dejar de ser competitivas y a que estos negocios se trasladaran a otros Estados, tal vez impidió que los Estados legislaran sobre las prestaciones sociales.²¹

No obstante, pese a que la red de seguridad en Estados Unidos es débil, existe. A pesar de las dificultades ya mencionadas, durante la Gran Depresión se aprobaron leyes que protegían a los trabajadores. La parte fundamental de la legislación era la Ley de la Seguridad Social de 1935, que instituía no sólo prestaciones de la seguridad social para los jubilados, sino también el seguro por desempleo. ¿Por qué ocurrió en ese momento preciso? Las respuestas son interesantes, pues apuntan a estrategias que forzaron unos cambios que podrían volver a producirse en Estados Unidos.

En primer lugar, el sufrimiento padecido por los trabajadores a causa del desempleo en la época de la Depresión fue inmenso y prolongado. El desempleo creció con rapidez hasta superar el 10 por ciento a mediados de la década de 1930, alcanzando un pico del 24,9 por ciento en 1933, pero sin llegar a descender por debajo del 10 por ciento en toda la década, a pesar de una supuesta recuperación (y una nueva caída posterior) durante la Depresión.²² En 1939, en los albores de la segunda guerra mundial, el desempleo oscilaba alrededor del 18 por ciento. Además, afectaba al país entero. En la inolvidable novela de John Steinbeck Las uvas de la ira, los Joad, agricultores de Oklahoma cuya granja ha dejado de ser productiva, se trasladan a California, la tierra prometida, en busca de trabajo, sólo para descubrir que allí tampoco hay nada. En esta ocasión, trasladarse no era la respuesta, y el efecto fue unificar las demandas de los trabajadores en todo el país.

En segundo lugar, Franklin Roosevelt obtuvo un mandato político fuerte, y con una legislación nacional amplia superó el problema de movilizaciones colectivas al que se enfrentaba cada Estado: el temor de ahuyentar a las empresas si sólo se legislaba acerca de la protección al trabajador.²³ En tercer lugar, en la legislación había excepciones: por ejemplo, en un gesto de complicidad con los poderosos demócratas sureños que se negaban a aumentar los costes de sus trabajadores negros (y no querían ver descarrilar la legislación por el creciente temor de los políticos a que las prestaciones fueran a parar a los negros), los trabajadores agrícolas no tenían cobertura. Finalmente, aunque resulte sorprendente, los poderosos intereses económicos también respaldaron la legislación.²⁴

Esta última razón es interesante. ¿Por qué querrían las empresas aumentar sus propios costes? Que el Estado proporcionara prestaciones a los trabajadores ofrecía dos tremendas ventajas para algunas empresas, especialmente las más grandes. En primer lugar, las empresas que ya habían pagado a sus empleados prestaciones como pensiones de jubilación (porque éstas tenían un sentido económico más amplio, como ya se vio antes) podían descargar una parte de los costes en el Estado. Además, todas las empresas, especialmente los pequeños y molestos competidores de las grandes empresas, estaban sujetas a los costes adicionales, al margen de si lograban o no aumentar sus beneficios ofreciendo prestaciones a los trabajadores. Y para las pequeñas empresas que contrataban a trabajadores no cualificados, la imposición de prestaciones a los trabajadores normalmente disparaba los costes sin ningún aumento que compensara en los beneficios. De este modo, la legislación redujo la competencia para los afectados poderosos eliminando una de las ventajas importantes de los participantes: su capacidad para pagar salarios y prestaciones bajos. Como gran parte de la legislación durante la etapa del New Deal, las partes buenas vienen acompañadas de elementos malos, anticompetitivos.

¿Qué lecciones se pueden extraer de todo esto? Los grandes impactos económicos adversos tienen poderosos efectos en la conciencia colectiva nacional porque todo el mundo resulta afectado por igual. Por lo tanto, ofrecen oportunidades de cambio. Aun así, pese al apoyo mayoritario en aras de cambios legislativos, el conflicto es inevitable porque la gente, más allá de la calamidad colectiva, también mira por sus intereses. Finalmente, suele haber una compensación entre competición, innovación, flexibilidad, acceso y eficiencia por una parte, y seguridad por la otra. La seguridad conlleva una protección de los privilegios, una protección que tiene que ser indiscriminada si se pretende aplacar la inquietud. Pero esto invariablemente significa que los recursos se transferirán a los beneficiarios al margen de la eficiencia con la que pueden utilizarlos. La seguridad de una persona se produce a expensas de la oportunidad o la eficiencia de otra, y una buena legislación tiene que ser cuidadosa para lograr el equilibrio adecuado.

El problema de los estímulos discrecionales

He explicado que hay diversas razones por las que Estados Unidos tiene una red de seguridad débil. Pero ¿es un problema? Después de todo, Estados Unidos tiene una democracia floreciente que responde a las preocupaciones del pueblo y en coyunturas económicas desfavorables adopta políticas para ayudar a los que tienen dificultades. Por desgracia, la política que se establece durante una desaceleración económica muchas veces es precipitada, oportunista y poco articulada. Aunque las crisis graves ofrecen una oportunidad para reconsiderar seriamente el statu quo y realizar cambios, si las nuevas políticas tienen que diseñarse en respuesta a cada recesión, el resultado es inadecuado, impredecible y con una excesiva formulación política.

John Maynard Keynes, quizá el economista más influyente después de Karl Marx, sostenía que las crisis eran provocadas por un déficit en la demanda, y que los gobiernos podían desempeñar un papel en la recuperación aumentando el gasto, financiado por los déficits presupuestarios corrientes. Sus opiniones tuvieron una inmensa influencia en las décadas posteriores a la segunda guerra mundial, pero sus recomendaciones políticas fueron institucionalizadas de forma efectiva antes, durante la Depresión, por medio de estructuras como el seguro por desempleo. Si la demanda fallaba, el gobierno automáticamente transfería el poder adquisitivo a la gente, por ejemplo, a través de prestaciones por desempleo. Además, como las empresas pagaban menos impuestos porque obtenían menos beneficios, los impuestos efectivamente se reducían. La mayoría de los principales economistas creían que el aumento del gasto público más allá de estos «estabilizadores automáticos», salvo en recesiones verdaderamente graves, era débil. En lugar de ello, la mayor parte de la labor de reconducir la economía al camino de la reactivación se dejaba en manos de la política monetaria.

Sin embargo, en Estados Unidos, la ausencia de una sólida red de seguridad, junto con un lento crecimiento del empleo en las recuperaciones, ha convertido a todas las crisis recientes en «verdaderamente graves» desde un punto de vista político. Esto ha generado una tremenda presión sobre los gobiernos para el estímulo, tanto a través de la fiscalidad —rebajas de impuestos y aumento del gasto— como de una política monetaria cómoda. Algunos elementos del estímulo van dirigidos a ampliar la red de seguridad —por ejemplo, las prestaciones del seguro por desempleo y las subvenciones para el seguro médico se han ampliado en la actual recesión para algunos de los trabajadores que han perdido su empleo—. Pero los planes de fomento invariablemente hacen mucho más. La cuestión clave por tanto es la siguiente: si la recuperación del empleo continúa siendo lenta, ¿hay algún problema con permitir que el estímulo sea discrecional en lugar de reforzar la red de seguridad?

¡Lo hay! Primero, los propios trabajadores se enfrentan a una enorme preocupación cuando las prestaciones son discrecionales porque no saben si la recesión será lo bastante profunda y prolongada para justificar el gasto del estímulo, y aunque así sea, si podrán beneficiarse de ello. Segundo, tanto las políticas fiscales como las monetarias funcionan con retraso. El gasto para la construcción de carreteras que se aprueba hoy, probablemente no se hará efectivo hasta dentro de muchos meses. Sin embargo, los votantes quieren que los políticos respondan a sus necesidades actuales. Cuando un político aconseja paciencia se interpreta como un reflejo de la impotencia y por tanto no ayuda a su reelección. Si la actual tasa de desempleo, además del crecimiento actual del empleo, impulsa las acciones políticas, es posible que la política continúe siendo demasiado estimulante durante demasiado tiempo. Las carreteras presupuestadas hoy se construirán dentro de un año, cuando la recuperación ya esté produciéndose, provocando un potencial recalentamiento de la economía y forzando a costosos cambios políticos después.

Tercero, y quizá más importante, la libertad de acción conduce al abuso. El problema radica en que cuando los políticos ejercen la libertad de acción en tiempos de gran necesidad, la situación desemboca en el abuso creativo. Concretamente, los políticos sacan todos sus proyectos favoritos durante las recesiones, además de algunos otros, bajo el disfraz del estímulo para apoyar la recuperación. Elementos considerables del gasto no son más que una retribución a los grupos de intereses poderosos, o un cumplimiento de promesas electorales con escasa necesidad de justificar su beneficio a corto plazo. Más de una tercera parte de los planes de fomento aprobados por la administración de Obama durante los primeros meses consistieron en devoluciones fiscales que se abonaban en un solo pago; como ya se sabía, tuvieron un escaso efecto sobre el gasto: eran más una forma de redistribución para cumplir promesas electorales.²⁵

Como ejemplo de gasto dirigido atroz, están los 6.500 millones de dólares que se aprobaron para la investigación sobre el cáncer para satisfacer a un senador en particular.²⁶ La investigación sobre el cáncer probablemente no creará muchos empleos a corto plazo; en efecto, sería más apropiado que el dinero se gastara lentamente en lugar de despilfarrarse en propuestas alocadas rescatadas del fondo del cajón de los investigadores como respuesta a un anuncio de nuevos fondos destinados a becas. Sin embargo, aparece como parte del estímulo simplemente porque la necesidad de aprobar un plan de fomento otorga a todos los políticos el derecho a una parte del pastel.

Finalmente, mientras escribo estas líneas, la industria inmobiliaria ha garantizado la renovación de una exención fiscal «temporal» para la adquisición de una primera vivienda alegando que si se retira se perjudicarán gravemente los precios de la vivienda. Estas exenciones fiscales equivalen a una subvención para unos pocos —compradores de su primera vivienda, corredores de bolsa y empresas constructoras— y normalmente tienen efectos limitados sobre el crecimiento porque se limitan a sustituir las ventas actuales por ventas futuras. Su mérito, si es que lo tiene, es que son temporales y por tanto, adelantan unas compras a una época en que la actividad es muy escasa. La renovación derrota a su propia propuesta. Pero las subvenciones son una droga adictiva. Y duran precisamente porque los beneficios son disfrutados por unos pocos (que ejercen una fuerte presión para conseguirlos) y los costes pagados por la mayoría (a quienes no preocupa demasiado ejercer presión).

El oportunismo es bipartidista. Cuando la recesión de 2001 se dejó sentir, el Tesoro de Estados Unidos no se mantuvo al margen. Con el fin de estimular el crecimiento además de cumplir las promesas realizadas durante su campaña, la administración Bush redujo los impuestos sobre la renta, el patrimonio y los dividendos. Esta respuesta, que difería de las prescripciones keynesianas propugnadas por la administración Obama para estimular el gasto público, reflejaba las raíces más conservadoras del lado de la oferta de la administración Bush: era un intento por mejorar los incentivos para que las empresas mejoraran la inversión y la producción. Pero cuando se asoció con los gastos crecientes en seguridad nacional después de los ataques terroristas del 11 de septiembre al World Trade Center, su efecto sobre las finanzas públicas decididamente no fue conservador. Más importante fue el hecho de que, dado que la industria había experimentado una borrachera de inversiones, no era probable que el estímulo fuera efectivo para apoyar la inversión y el crecimiento del empleo a corto plazo, independientemente de los beneficios a largo plazo.

La cuestión de mayor calado es que los estímulos fiscales discrecionales suelen basarse en ideologías y en obligaciones o intereses pasados, en lugar de estar en sintonía con las necesidades del momento. Obviamente, si hay argumentos válidos a favor de que «funcionarán» para crear empleo a largo plazo o evitarán una espiral descendente autodestructiva en la economía, pocos discutirían la necesidad del gasto. Normalmente, una acción así conlleva un gasto o medidas fiscales limitados y específicos. En la práctica, sin embargo, las administraciones utilizan la sombra de la recesión para hacer lo que siempre han querido. Rahm Emmanuel, el jefe de gabinete del presidente Obama, captó esta mentalidad perfectamente cuando afirmó, justo antes de que la administración Obama asumiera el cargo: «Una crisis así de grave no puede desperdiciarse».²⁷

Las políticas promovidas en épocas como ésta probablemente no serán centristas. Cuando el gobierno del momento aprovecha la oportunidad de imponer sus políticas a largo plazo, naturalmente se centra en hacer pagos iniciales en las políticas que probablemente habrían sido cercenadas en un debate más largo y meditado. Por lo tanto, la ventana que ha posibilitado la emergencia ha conducido a más leyes partidistas y probablemente será así en el futuro, sobre todo porque una mayor polarización del Congreso garantiza que cualquier programa legislador que no sea muy centrista tenga dificultades para ser aprobado cuando la ventana de las oportunidades se cierre. Como la legislación partidista suele ser revocada por las siguientes administraciones de signo contrario, la falta de una red de seguridad efectiva puede conducir no sólo al despilfarro, sino también a más fluctuaciones políticas e inseguridad.

La ausencia de una sólida red de seguridad en Estados Unidos cuando las recuperaciones no generan empleo tiene tres aspectos negativos adicionales. En primer lugar, incluso con la posibilidad de estímulos discrecionales, los trabajadores no saben si recibirán apoyo, ni cuándo: esta incertidumbre crea exactamente la inquietud personal y la presión política que la red de seguridad pretende evitar. En segundo lugar, la falta de una red de seguridad consistente en Estados Unidos y su voluntad de ofrecer estímulos hasta que se generen empleos es bien conocida por el resto del mundo. Cuando una crisis económica mundial se suma a los efectos de una escasez persistente de demanda estructural generada por las estrategias impulsadas por las exportaciones, como ocurrió en 2001, muchos países tienen dificultades para estimular eficazmente su economía, y además también saben que en una competición global para ver quién es el más valiente en política, Estados Unidos reculará primero. Muchos países se enganchan al motor estadounidense y, proporcionalmente, hacen menos ellos solos. El peso que Estados Unidos tiene que arrastrar aumenta y la probabilidad de que se ocasione graves daños a sí mismo se multiplica. Finalmente, y lo más importante, el persistente estímulo monetario políticamente motivado que acompaña a los estímulos fiscales discrecionales es, en el mejor de los casos, más peligroso incluso para la salud a largo plazo de la economía estadounidense, y de hecho, mundial, pues afecta al funcionamiento del sector financiero. A continuación analizaré esta fractura.

5

De burbuja en burbuja

Ningún banquero central ha tenido que adaptar más sus archiconocidas opiniones que Ben Bernanke, el presidente de la Reserva Federal. En febrero de 2004, en un discurso de la Eastern Economic Association, Bernanke, que entonces era gobernador de la Reserva Federal, habló de la «Gran Moderación», la observación de que las fluctuaciones de la producción y la inflación en los países industrializados había bajado sin cesar desde mediados de la década de 1980. Como el Santo Grial de la gestión económica es un crecimiento fuerte, firme, sin altibajos ni inflación elevada, esta tendencia indicaba que algo funcionaba.

Bernanke consideraba tres explicaciones posibles: primero, que simplemente habíamos tenido suerte, que la economía mundial había experimentado menos desgracias como guerras o subidas del precio del petróleo durante este período. Segundo, que las economías habían cambiado, por ejemplo, cuando las empresas habían desarrollado sistemas para conseguir la información sobre ventas con mayor rapidez y transmitirla de forma ininterrumpida a la producción y a las decisiones relativas al inventario. Estas mejoras podrían explicar cómo habían logrado evitar las economías las acumulaciones de inventario y los recortes en la producción tan espectaculares que habían caracterizado las recesiones previas. Tercero, como resultado de los avances de nuestro conocimiento de la economía, los banqueros centrales, muchos de los cuales eran antiguos economistas académicos, comprendían mejor cómo afectaba la política monetaria a la producción económica.

Como además de ser un economista muy bueno, es meticuloso, Bernanke sugirió que las tres explicaciones tenían su parte de razón. Sin embargo, hizo hincapié en la idea de que la política monetaria había mejorado bastante. A diferencia de los políticos de las décadas de 1960 y 1970, que operaban con nociones rudimentarias y muchas veces incorrectas sobre las relaciones económicas, él pensaba que los banqueros centrales actuales comprendían mucho mejor el funcionamiento de la economía. Bernanke es, desde luego, más cauteloso y equilibrado que el político típico, pero el tono global de su discurso era triunfal: los instrumentos políticos para gestionar la economía moderna se comprendían bien, lo que explica por qué ya sólo había recesiones más suaves. La implicación, quizá involuntaria, era que con un progreso constante podríamos acabar para siempre con las recesiones.

Sin embargo, en septiembre de 2008, Bernanke, entonces presidente de la Reserva Federal, percatándose de los límites de la política monetaria, pidió ayuda al Congreso, alegando que «pese a los esfuerzos de la Reserva Federal, el Tesoro y otras agencias, los mercados financieros mundiales continúan bajo una presión extraordinaria. Se necesitan medidas urgentes del Congreso para estabilizar la situación y evitar lo que de otro modo serían consecuencias muy graves para nuestros mercados financieros y nuestra economía».¹ En pocas palabras, la política monetaria no funcionaba, y sólo un rescate del sistema financiero por parte del Congreso podría estabilizar la economía y evitar una depresión. ¿En qué se había equivocado la Reserva Federal?

Con la perspectiva del tiempo transcurrido, parece que la Reserva Federal cometió dos errores. En primer lugar, la recuperación sin empleo de la recesión de 2001 indujo a la Reserva a mantener los tipos de interés extremadamente bajos durante un período prolongado. Se estaban acumulando un montón de excesos, en Estados Unidos y también en el resto del mundo, pero la teoría y la política aunaron esfuerzos de forma muy conveniente para mantener la Reserva bajo control. En segundo lugar, la Reserva indujo activamente a los mercados financieros a creer que seguiría una política asimétrica: que no se decantaría por un aumento potencial insostenible de los precios de los activos, sino que estaba dispuesta a acudir al rescate en el caso de que estallara la burbuja. Estas dos promesas tácitas causaron un daño considerable porque, al tratar de fomentar la lenta creación de empleo, desataron una orgía de riesgo financiero.

Por desgracia, como las acciones de la Reserva Federal eran coherentes con su mandato y con la ortodoxia académica dominante, no se ha visto obligada a replantear sus políticas. Además, en un contexto de desempleo elevado y persistente, la presión política a la que está sometida para que persista en estas políticas hará muy difícil un cambio.

Los objetivos de la Reserva Federal

La Reserva Federal tiene un mandato del Congreso para fomentar una economía saneada. Esto se traduce en mantener un nivel de empleo máximo sostenible y precios estables. Además, desde su fundación en 1913 (tras el Pánico de los Banqueros de 1907), se le ha confiado la tarea de ayudar a garantizar la estabilidad del sistema financiero.²

En el pasado, los economistas creían que los componentes del mandato de una economía saneada —los objetivos de empleo máximo sostenible (crecimiento elevado) y precios estables (inflación baja)— eran incompatibles a largo plazo, porque un crecimiento elevado podría requerir una inflación elevada. En esta relación (conocida como la curva de Phillips, por William Phillips, que detectó esta relación en la economía británica entre 1861 y 1957) estaba implícita la idea de que se puede engañar a todo el mundo en todo momento. Al inyectar una inflación mayor se inducía a la gente a pensar que percibían un precio superior por los productos que producían y trabajaban más —ampliando así la producción—, sin darse cuenta de que todo subía de precio al mismo tiempo.

A finales de la década de 1960 y principios de la de 1970, incluso cuando los datos sugeridos por la relación de la curva de Phillips entre inflación y desempleo ya no se sostenían, la revolución de las «expectativas racionales» comenzó a apoderarse de la economía monetaria. Esto explicaba por qué la relación de la curva de Phillips era teóricamente insostenible. La idea esencial era que el público comprendía los objetivos de los políticos y los marcos en los que operaban, y que no pensaban cooperar en su propio engaño. Si el banco central seguía una política de inducir una inflación elevada, los productores esperarían que razonablemente todos los precios subieran y al ver subir el precio de sus propios productos no harían ningún esfuerzo nuevo. Más bien, sabrían que el dólar adicional que ganaban valía en realidad menos en términos de su capacidad para adquirir bienes y servicios. El nivel de empleo de la economía a largo plazo estaría determinado por factores como el ambiente comercial, los incentivos para la innovación y la capacidad de las empresas para contratar y despedir a trabajadores con facilidad, y no por la inflación.

Esta perspectiva eliminaba la incompatibilidad a largo plazo entre los objetivos económicos de inflación baja y empleo máximo sostenible. Según la nueva ortodoxia, al mantener la inflación baja eliminando así la incertidumbre y las distorsiones asociadas con una inflación elevada y variable, los banqueros centrales darían a la economía una oportunidad óptima de alcanzar su tasa de crecimiento potencial y, por tanto, el empleo máximo sostenible. Sin embargo, todavía existe una pequeña relación a corto plazo entre crecimiento e inflación, derivada de la idea de que toda economía tiene una tasa de crecimiento potencial —una velocidad segura máxima inherente—. Si se obliga a la economía a ir más rápido, los salarios y la inflación comienzan a acelerarse porque la demanda excede la capacidad productiva; si se ralentiza, los salarios y la inflación empiezan a caer. Cuando se alcanza la tasa de crecimiento potencial, la economía alcanza efectivamente el máximo empleo sostenible —todos los desempleados están totalmente ocupados buscando un empleo apropiado o bien no son aptos para el empleo— y cualquier intento de acelerar más el crecimiento no hará más que aumentar la competencia y los salarios de los trabajadores con empleo, y por tanto la inflación. Así pues, la política ideal del banco central es mantener la economía perpetuamente en su tasa de crecimiento potencial.

Por desgracia, nadie sabe a ciencia cierta cuál es la tasa de crecimiento potencial, aunque existen aproximaciones muy razonables. Y esta tasa puede variar si lo hace la estructura económica —por ejemplo, si cambian las industrias dominantes en la economía—. El mejor indicador para el banco central es la inflación. Un aumento de la tasa de inflación indica que la economía está excediendo el límite de velocidad; si la tasa de inflación disminuye, la economía precisa de mayor estímulo. Naturalmente, como la política monetaria funciona con retrasos —cuando las tasas de interés suben, los efectos no se dejan sentir en la economía hasta al cabo de muchos meses— un banco central que aguarda hasta comprobar el efecto de la inflación antes de retirar el estímulo, ha esperado demasiado. Por consiguiente, los bancos centrales tratan de pronosticar los efectos de sus políticas (normalmente a dos o tres años vista) y adoptan políticas encaminadas a fijar un objetivo para mantener controlada la futura inflación, y de este modo mantienen el crecimiento próximo al potencial.

En los años anteriores a la crisis, los banqueros centrales y los académicos estaban de acuerdo en algunas variantes para el control de la inflación como su objetivo fundamental. Naturalmente, también había que considerar el objetivo de la estabilidad financiera. Según la opinión general, los banqueros centrales sólo tenían un instrumento para desplegar la política monetaria —el tipo de interés a corto plazo— y no podían aspirar a cumplir más de un objetivo con él. Las preocupaciones acerca de la estabilidad financiera complicarían y restarían rigor intelectual al proceso de establecer una política monetaria. La estabilidad financiera se postergó para ser abordada a través de medidas «prudentes», como los requisitos del capital, siendo relegada a las herramientas de supervisión y regulación menos glamurosas de los bancos centrales.

El tipo de interés y sus efectos

La Reserva Federal dirige la política monetaria en gran medida por medio del tipo de interés a corto plazo (el tipo de interés de los fondos federales a veinticuatro horas). Establece este tipo de interés interviniendo en el mercado interbancario para la reserva monetaria. Mediante este tipo, la Reserva Federal espera influir en el tipo de interés a largo plazo. Según la perspectiva económica más generalizada, los inversores del mercado consideran el tipo de interés a largo plazo (por ejemplo, el tipo de interés de los bonos del Tesoro a diez años) como una función de la secuencia de los tipos de interés a corto plazo que se espera que prevalezcan con el tiempo. Así pues, si se espera que el tipo de interés a corto plazo permanezca bajo durante los próximos diez años, el tipo de interés a largo plazo será bajo, mientras que si se prevé que el tipo sea bajo sólo durante los próximos dos meses y luego suba a un tramo superior, el tipo de interés a largo plazo será elevado. Este razonamiento se conoce como la teoría de las expectativas racionales. Manteniendo bajo el tipo a corto plazo, especialmente si el mercado cree que seguirá siendo bajo durante un período prolongado, la Reserva Federal puede influir en las expectativas del tipo futuro a corto plazo y, por consiguiente, en el tipo de interés a largo plazo.

Los tipos de interés a largo plazo son de extrema importancia en economía. Un tipo de interés a largo plazo más bajo aumenta el valor de los activos a largo plazo como acciones, bonos y viviendas, porque los dividendos, los pagos de los intereses y los servicios ofrecidos por la casa se descuentan a un tipo más bajo. De este modo se incrementa el poder adquisitivo de las familias y, en consecuencia, el gasto. Un tipo de interés a largo plazo bajo también hace que ahorrar sea menos atractivo para las familias y consumir más atractivo, contribuyendo nuevamente a la demanda. Finalmente, los tipos de interés a largo plazo determinan la rentabilidad de las inversiones reales: tipos de interés a largo plazo más bajos hacen aumentar el valor actual de los beneficios futuros, dando a las empresas mayores incentivos para invertir y también mayor capacidad para tomar prestado.

El tipo de interés a corto plazo puede llegar a tener incluso efectos directos sobre la actividad económica. Muchos tipos deudores están vinculados a los tipos de interés a corto plazo; por ejemplo, el pago de los intereses en hipotecas de tipo variable se desploma si la Reserva Federal reduce los tipos de interés, dejando mayor margen de gasto a las familias. Mediante una política de tipos bajos, la Reserva Federal también puede indicar al mercado que pretende mantener las condiciones de liquidez —es decir, la capacidad de recurrir al préstamo— fáciles en el futuro previsible. Los bancos y las compañías financieras tienen, por tanto, el incentivo para realizar préstamos no líquidos a plazos, convencidos de que pueden refinanciar desde el mercado.

Lo que he descrito es la perspectiva convencional sobre el funcionamiento de la política monetaria. Veamos ahora cómo respondió la Reserva Federal a la caída puntocom y a la recesión de 2001, y qué pasó por alto la opinión convencional.

La respuesta a la caída puntocom

Tras la caída del índice NASDAQ en 2000-2001 y la recesión subsiguiente, la Reserva Federal trató de compensar el hundimiento de la inversión recortando los tipos de interés a corto plazo progresivamente. De un nivel del 6,5 en enero de 2001, los tipos de interés descendieron al 1 por ciento en junio de 2003. Un nivel tan bajo, sin precedentes en la época posterior a 1971 de tipos de cambio flotantes, enviaba una potente señal a la economía. La compra de viviendas se recuperó al mismo tiempo que más gente podía hacer frente a los pagos hipotecarios más bajos. La mayor demanda de viviendas potenció una mayor construcción de casas, la cual acababa de recibir un impulso mediante el bajo interés que tenían los préstamos para los constructores.

El crecimiento de la producción, en la estela del crecimiento de la productividad, era sólido, pero los empleos eran en realidad lo que querían el público y los políticos. El crecimiento en sí mismo no alimentaba bocas, ni pagaba facturas, ni reducía la angustia de los desempleados al ver que sus prestaciones se agotaban, o de los que temían perder su trabajo. Por desgracia, como hemos visto, el crecimiento del empleo simplemente no se recuperó. Las industrias y las empresas de servicios continuaron recortando puestos de trabajo, y los nuevos empleos en la construcción no compensaron las pérdidas de puestos en el resto de los sectores. El desempleo alcanzó su máximo en junio de 2003, mucho después de que se hubiera recuperado el crecimiento de la producción y la recesión hubiera concluido oficialmente.

Con una baja inflación y un desempleo elevado, el mandato de la Reserva Federal de una economía saneada sugería que debía mantener bajos los tipos de interés. De hecho, dado el nivel de desempleo y la consiguiente inactividad económica, los funcionarios de la Reserva, incluido Ben Bernanke, mostraron abiertamente su preocupación ante la posibilidad de deflación, incluso a mediados de 2003, cuando el crecimiento trimestral del PIB se situaba alrededor del 3 por ciento.³ La Reserva Federal parecía estar bajo la influencia de la reciente experiencia de Japón, que se había enfrentado a una prolongada deflación de los precios y a un lento crecimiento en la década de 1990 como resultado del estallido de su burbuja inmobiliaria. Pero esta preocupación estaba fuera de lugar: a diferencia de Japón, en 2001 Estados Unidos no había sufrido una crisis de deuda, únicamente un derrumbamiento de los sobrevalorados valores tecnológicos. Una crisis de deuda habría provocado una espiral descendente de quiebras, pérdidas de empleo y ventas forzadas que habrían desencadenado una deflación.

Sin embargo, los efectos de un descalabro de los valores fueron, e históricamente han sido, mucho más suaves.⁴ La inflación de los precios al consumo en Estados Unidos no llegó a descender por debajo del 1 por ciento durante este período, pese a la presión a la baja de las importaciones de bajo precio (por supuesto, no sabemos lo que habría ocurrido sin la política fácil de la Reserva); y más importante, las futuras expectativas de inflación estaban continuamente por encima del 1 por ciento y más cerca del 2 por ciento, el objetivo no oficial de la Reserva. En efecto, las presiones deflacionistas en esa época pudieron muy bien ser provocadas porque la competencia exterior obligaba a los productores estadounidenses a ser más productivos, y además a mantener a raya los aumentos salariales, y no porque la demanda fuera excesivamente baja.

A mediados de 2003, casi todas las medidas de actividad económica que no fueran la inflación y el desempleo se recuperaron claramente. La demanda en Estados Unidos era sólida: el déficit comercial estadounidense, una medida de la demanda en Estados Unidos que se satisfacía desde el exterior, aumentaba con rapidez. De hecho, una de las razones por las que el ritmo del crecimiento del empleo en Estados Unidos era especialmente lento en la industria quizá fuera que países ajenos a Estados Unidos, como China y Japón, se resistían a apreciar sus divisas contra la depreciación del dólar, garantizando así que sus exportaciones continuaran siendo competitivas en el mercado estadounidense. La Reserva Federal estaba agregando estímulos eficaces a una economía mundial que crecía de forma constante, creando empleo en todos los países menos en Estados Unidos. Los precios de las materias primas iniciaron un sólido aumento en todo el mundo, señal de que la inactividad económica mundial estaba disminuyendo. Si la Reserva Federal, el banco central mundial en todo menos en el nombre, se había concentrado en el crecimiento mundial sostenible, debería haber endurecido su política monetaria aumentando los tipos de interés. Pero su mandato sólo afectaba a Estados Unidos.

John Taylor, de la Universidad de Stanford, ha señalado que incluso si se mide según lo que se conoce como la regla de Taylor (una caracterización empírica de política de tipos de interés de la Reserva Federal en el pasado, que considera la estrategia de tipos de interés a corto plazo como una función de la tasa de inflación y la diferencia entre el rendimiento que puede alcanzar la economía y lo que en realidad produce), la Reserva debería haber empezado a subir los tipos de interés a principios de 2002.⁵ Pero continuó bajándolos hasta junio de 2003. En un discurso de 2010, en el encuentro anual de la American Economic Association, Ben Bernanke defendió la política de la Reserva, diciendo que si la inflación se medía adecuadamente, la Reserva no se apartaba de la regla de Taylor durante este período. El verdadero problema era que el crecimiento de la producción no se había traducido en crecimiento del empleo. Y la Reserva no se concentraba en la producción, como indicaba la regla de Taylor, sino en el empleo.⁶

Cuando por fin la Reserva comenzó a subir los tipos en junio de 2004, estaba terriblemente preocupada por si frenaría la incipiente recuperación del empleo. De modo que hizo un verdadero esfuerzo por acompañar las subidas de interés con declaraciones de que los tipos de interés serían bajos durante «un período considerable» y subirían lentamente a un «ritmo moderado» —a saber, 25 puntos básicos en cada reunión prevista del consejo—. Evidentemente, esta estrategia contribuía a mantener los tipos de interés a largo plazo bajos, pero no porque disminuyeran las expectativas futuras de los tipos de interés a corto plazo, como podría indicar la hipótesis de las expectativas. En lugar de ello, la prima de riesgo de los bonos del gobierno a largo plazo —la ampliación que exige el mercado para asumir el riesgo de los precios fluctuantes de los bonos— bajaron incluso cuando la Reserva Federal subió los tipos de interés a corto plazo, con el resultado de que los intereses a largo plazo bajaron y los precios de los bonos subieron.⁷ En realidad, una prima de riesgo baja generalmente garantizaba que los precios de todos los activos de riesgo o a largo plazo, incluidas las viviendas, subieran, incluso cuando la Reserva Federal subía los tipos lentamente. La política de la Reserva parecía funcionar porque hacía más tolerable el riesgo.

La Reserva Federal estaba preocupada por el deterioro de la calidad de los préstamos y con el tiempo realizó algunos cambios relacionados con la supervisión. Pero incluso pisando con fuerza el acelerador del tipo de interés, las medidas de control fueron ineficaces. Al final, probablemente fueron las medidas de la Reserva Federal las que pusieron punto final a la fiesta. Los tipos de interés a corto plazo más altos elevaron los pagos de las hipotecas de tipo variable, además de los pagos futuros de las hipotecas con revisión del tipo de interés. Mientras la demanda de viviendas disminuía (y Fannie y Freddie finalmente moderaban sus compras de valores garantizados por hipotecas), los precios de la vivienda dejaron de subir. Como resultado, los sobrecargados prestatarios tenían serias dificultades para obtener financiación antes de que los «tentadores» tipos bajos iniciales de sus hipotecas expiraran, y las familias comenzaran a incumplir los pagos. Las ejecuciones hipotecarias provocaron una disminución de los precios de la vivienda, y todo el impulso de la burbuja se vino abajo. Como ahora sabemos, la Reserva Federal intervino excesivamente tarde. La burbuja se había inflado inmensamente y la caída posterior ha sido sumamente dolorosa.

¿Cometió errores la Reserva Federal?

Visto en perspectiva, resulta fácil sugerir que la Reserva Federal cometió fallos incluso en su dirección tradicional de la política monetaria: por ejemplo, puede que sobreestimara el riesgo de deflación. Sin embargo, en algunos aspectos, la amenaza de la deflación parecía ser una cortina de humo muy poco probable, presentada para explicar la razón por la que la Reserva Federal mantenía los tipos bajo control. El verdadero problema era el desempleo, que hacía el aumento de los tipos políticamente imposible. En el pasado, cuando el crecimiento económico y la recuperación del empleo coincidían, esto ni siquiera se planteaba. Sin embargo, con recuperaciones sin empleo, el crecimiento y el empleo en cierto modo se divorciaron. La Reserva Federal tendría que continuar esperando durante bastante tiempo para ver crecer de nuevo el empleo.

Para los que creen que la Reserva Federal es demasiado independiente, la idea de que esté sometida a la presión política es inaceptable. Pero, como admiten en privado los gobernadores de la Reserva, el Congreso presiona sin cesar. Los poderosos políticos, en conversaciones extraoficiales con los gobernadores de la Reserva Federal, con frecuencia pronuncian amenazas veladas y no tan veladas para escudriñar las actividades de la Reserva Federal y limitar su independencia a menos que ésta se someta a sus deseos. Aunque normalmente no se inmiscuyen en la política monetaria, sus deseos no son difíciles de adivinar cuando el desempleo es elevado. Irónicamente, el deseo de la Reserva Federal de seguir siendo independiente es el instrumento con el cual el Congreso la mantiene sometida.

Sin embargo, en esta ocasión, la Reserva Federal necesitaba escasa convicción para mantener los tipos de interés bajos. La ortodoxia dominante apuntaba a que los responsables políticos de la Reserva Federal sólo debían preocuparse si la inflación se les iba de las manos. Y no era así: la inflación de los precios de los bienes (como los coches o la leche) y los servicios (como los cortes de pelo o la lavandería) era estática, y de hecho, si acaso, la Reserva Federal temía la deflación. De modo que la Reserva era libre de centrarse en la segunda parte de su mandato, el pleno empleo. Pero incluso cuando la Reserva trataba de convencer a las poco dispuestas empresas a invertir con tipos de interés increíblemente bajos, los precios de los activos financieros y las viviendas se dispararon por las nubes. Pero la ortodoxia sugería que los precios de los activos se podían ignorar.

Subir los precios de los activos

Los precios de los activos en rápido ascenso tendrían que haber dado la señal de alarma. Eran impulsados por varias fuerzas que no eran las tradicionales: mayor asunción de riesgos, más dinero extranjero en busca de deuda y el crédito en expansión.

Los tipos de interés bajos a corto plazo impulsaban a los inversores a asumir mayores riesgos por varias razones.⁸ Algunas instituciones, como las compañías de seguros y los fondos de pensiones, habían contratado obligaciones a corto plazo. Con tipos de interés bajos disponibles para activos seguros, no tenían la menor esperanza de poder sufragar esas obligaciones. En lugar de un incumplimiento seguro, optaron por cambiar a bonos más arriesgados a largo plazo, como valores garantizados por hipotecas, que pagan tipos de interés superiores. Además, cuando los tipos de interés a largo plazo bajan y el valor de acciones, bonos y viviendas sube, las familias se sienten más prósperas y quizá con una mayor confianza para asumir más riesgos. Algunas de estas opciones podrían haber sido irracionales. Como ha expuesto mi colega Richard Thaler, cuando los jugadores ganan dinero, asumen mayores riesgos, porque tratan sus ganancias previas como dinero «de la casa» —y no suyo— y por tanto era menos importante perderlo. Fuera cual fuese la razón, cuando los inversores estaban más dispuestos a asumir riesgos, la prima de riesgo en todo tipo de activos disminuyó.

Un efecto de la búsqueda de rendimiento fue que el dinero salió de Estados Unidos hacia otros países, sobre todo bonos de alto rendimiento, acciones y obligaciones del gobierno a países en desarrollo. Pero muchos de estos países temían ser los perdedores en la carrera para suministrar productos al mercado estadounidense. Sus bancos centrales intervinieron para mantener bajo el valor de sus divisas comprando los dólares estadounidenses que entraban en sus países procedentes de entidades privadas nacionales que los habían adquirido y reinvirtiendo esos dólares en bonos del gobierno de Estados Unidos y de otras agencias.⁹ De este modo, aunque la Reserva Federal se esforzaba por empujar los dólares hacia el exterior, los bancos centrales de los países en desarrollo los volvían a introducir. En varios países industrializados, las entidades privadas reciclaban las entradas de dólares: los bancos alemanes y las compañías de seguros japonesas compraron obligaciones estadounidenses garantizadas por hipotecas aparentemente seguras con los dólares depositados por sus clientes. El dinero que salía de Estados Unidos en busca de activos más arriesgados por el mundo retornaba de este modo a Estados Unidos, en busca de obligaciones de deuda similares aparentemente seguras, pero de mayor rendimiento. En ciertos aspectos, la política de la Reserva Federal estaba convirtiendo Estados Unidos en un gigantesco fondo de alto riesgo, invirtiendo en activos de riesgo en todo el mundo y financiado por deuda emitida a todo el mundo.¹⁰

El crédito también se amplió. Los propios precios al alza de los activos facilitaron a las familias y las empresas las garantías con las cuales pedir préstamos —un canal que el propio presidente Bernanke había señalado siendo profesor en la Universidad de Princeton—.¹¹ De hecho, gran parte de la financiación de los prestatarios de bajos ingresos dependía del aumento de los precios de las viviendas y de la refinanciación de los prestatarios cuando los tentadores tipos de interés bajos se acababan. Así, el medio por el cual los prestatarios se podían mantener al día de los pagos de las cuotas era un mayor precio de la vivienda, y no unos ingresos más elevados.

Además, la promesa de que la liquidez sería abundante durante el futuro previsible significaba que los banqueros estaban dispuestos a conceder préstamos no líquidos a largo plazo y, por tanto, de riesgo.¹² Pero como las empresas estaban poco dispuestas a invertir, los bancos fueron en busca de operaciones que crearan demanda de préstamos.¹³ Una opción era que los inversores de capital riesgo compraran empresas, contando con que los bancos financiaran la operación. Los bancos, a su vez, empaquetaban los préstamos que concedían —creando obligaciones garantizadas con préstamos (CLO)— y vendían títulos de deuda contra ellos, obteniendo así los fondos para realizar nuevos préstamos. El resultado era que cada vez se proponían adquisiciones apalancadas de mayor envergadura para satisfacer al aparentemente insaciable inversor ávido de reclamar su dinero. A medida que la fiebre de los préstamos crecía, los requisitos para concederlos disminuyeron con rapidez: los clásicos signos del frenesí eran los préstamos covenant-lite, carentes de todas las cláusulas tradicionales que los bancos imponen para garantizar el pago en el caso de que la situación del prestatario se deteriore, y los bonos de pago en especie, unos formatos mediante los cuales los prestatarios que no podían pagar los intereses simplemente emitían nuevos bonos. Como he expuesto anteriormente, la reciente crisis no fue causada sólo por realizar préstamos a los pobres.

La desviación de los precios de los activos de los principios económicos fundamentales

El aumento de los precios de los activos no habría sido un problema si los mercados se comportaran adecuadamente y mantuvieran los precios de los activos vinculados a los aspectos fundamentales de la economía. En el caso de la vivienda, los precios deberían ser una función de los tipos de interés, la demografía local, los ingresos familiares y los reglamentos locales de zonificación que limitan la oferta de viviendas.

Por desgracia, el crecimiento del precio de los activos puede ser acumulativo. Por ejemplo, unos precios de viviendas más elevados dan a los propietarios de las viviendas existentes la posibilidad de solicitar préstamos contra su casa que les permiten realizar el pago inicial para una casa mejor, lo que, a su vez, conduce a un aumento de los precios de esas casas. Y los antecedentes de crecimiento del precio de las viviendas inducen a los nuevos compradores de viviendas ingenuos a tragarse la verborrea de su agente inmobiliario y a pagar la entrada con la expectativa de que la apreciación de los precios continúe. En realidad, durante un tiempo estas expectativas quizá sean lógicas, porque hay muchos más propietarios de viviendas con un valor líquido de la vivienda suficiente para continuar en aumento.

En la mayoría de los mercados, los inversores inteligentes pueden adoptar la posición de ir a contracorriente cuando los precios se desvían demasiado del valor fundamental. En el mercado inmobiliario (además de en el mercado para privatizar compañías), hay pocas oportunidades para que los inversores apuesten por la venta corta —es decir, vender casas que no tienen con el fin de hacer el negocio del siglo cuando los precios caigan—. Esto normalmente significa que los optimistas que compran casas suelen tener una influencia indebida.¹⁴ De modo que los precios de la vivienda, y de forma más general los precios de los activos, aumentan de forma desmesurada y su retorno a la realidad puede ser verdaderamente brutal.

Los bancos centrales argumentan que realmente no deberían dedicarse a determinar cuándo son demasiado altos los precios de los activos: después de todo, ¿saben realmente mucho más que los participantes en el mercado? Este argumento no es despreciable. Muchos mercados funcionan bien por sí solos, y al introducir los caprichos y las ocurrencias del gobernador del banco central en la forma de determinar los precios se podrían crear más problemas de los que se resolverían. Sin embargo, la historia nos advierte de que los mercados como el inmobiliario, que están regidos por los préstamos bancarios, son diferentes: no sólo son muy transparentes (relativamente pocas ventas de casas determinan el valor de la vivienda para todo el país), sino que también impiden que los inversores apuesten por las ventas cortas. Los precios en estos mercados pueden desviarse enormemente de los principios fundamentales. Y las espirales adversas asociadas con los declives de los precios de la vivienda pueden ser realmente perjudiciales: cuando los precios se desploman, la concesión de préstamos se desvanece, y la gente no puede pagar la hipoteca; por tanto, aumentan las ejecuciones hipotecarias y los precios bajan aún más.

La señal de alarma clave ante un crecimiento insostenible de los precios de los activos es un crecimiento complementario del crédito.¹⁵ Antes del crac de 1929, la señal de advertencia fue el crecimiento de los préstamos marginales contra acciones incluso cuando los precios de las acciones aumentaban. Antes de la última recesión, deberían haber sonado las alarmas en todas las reuniones de los bancos centrales cuando el auge de los préstamos para la vivienda acompañaba al crecimiento en los precios de la vivienda, y la concesión de préstamos a fondos privados crecían con los precios cada vez más elevados de las transacciones. En efecto, la expansión del crédito ha sido históricamente uno de los factores determinantes de la forma en que los bancos centrales han establecido los tipos de interés rectores; pero en los últimos años, los académicos han convencido a muchos de ellos de que tal proceder es arcaico. Para su crédito (no es mi intención hacer un juego de palabras), el Banco Central Europeo y los bancos centrales de algunos países en desarrollo, como el Reserve Bank of India, han seguido prestando atención a la expansión del crédito a la hora de determinar su política monetaria.

La veloz expansión del crédito se consideraba importante en el pasado en parte porque se creía un presagio de la inflación y en parte porque reflejaba un posible deterioro de la calidad del crédito. Los académicos argumentaban que los vínculos entre el aumento del crédito y la inflación eran débiles (y tenían razón) y que los problemas de crédito eran una curiosidad histórica en los países industrializados atribuibles a las mejoras en la gestión y supervisión bancarias (aquí obviamente se equivocaban).

Un segundo argumento ofrecido por los bancos centrales es que en pleno frenesí, cuando los inversores esperaban tasas de crecimiento de los precios superiores al 10 por ciento, subir los tipos unas décimas no es efectivo.¹⁶ Este argumento presenta dos problemas. Primero, la cuestión clave son las expectativas. Si el banco central puede convencer a los inversores de que piensa luchar seriamente contra la inflación de los precios de los activos —igual que los convence de que luchará contra la inflación del precio de los bienes—, las expectativas sobre el incremento de los precios puede desinflarse rápidamente, sobre todo en las primeras etapas de una burbuja. Dicho de otro modo, los pequeños cambios en el tipo de interés del banco central pueden afectar considerablemente las expectativas sobre el aumento de los precios.

El hecho de que el precio de los activos aumente a tasas de dos cifras no significa que haya que subir proporcionalmente los tipos directores. En segundo lugar, las burbujas se desarrollan basándose en una especie de teoría del «más tonto» —incluso cuando un activo se negocia a un precio inflado, hay alguien dispuesto a comprarlo a un precio aún más inflado—. Al señalar que endurecerá las condiciones de liquidez, restringiendo así la financiación y el comercio, el banco central puede indicar a los inversores que habrá menos tontos ahí fuera con capacidad para comprar, haciendo más difícil que aumente la burbuja.

En efecto, en lugar de desalentar el desarrollo de burbujas, la Reserva Federal lo fomentó a través de un compromiso implícito, que podía haber causado mucho más daño que cualquier otra medida de la Reserva. Este compromiso, llamado «opción put de Greenspan», decía en esencia que la Reserva Federal no podía determinar con facilidad cuándo los precios de los activos estaban formando una burbuja, de modo que la Reserva optaría por ignorar los precios de los activos, pero estaría preparada para intervenir cuando estallara la burbuja. Para comprender la razón de este compromiso hay que remontarse a 1996.

La opción put de Greenspan

A finales de 1996, el presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, un astuto y experto economista (aunque algo ideológico), empezó a preocuparse por el elevado nivel del mercado bursátil. En un famoso y valiente discurso en el American Enterprise Institute, se preguntaba si el banco central debería preocuparse también cuando el precio de los bienes inmobiliarios, los valores y otros activos productivos subían rápidamente. Y en el críptico lenguaje que había llegado a perfeccionar, fue el banquero central que más se acercó a afirmar que creía que las acciones estaban sobrevaloradas:

Pero ¿cómo sabemos cuándo la exuberancia irracional ha extendido indebidamente los valores de los bienes, que quedan entonces sujetos a contracciones inesperadas y prolongadas como ha sucedido en Japón en la última década? […] Como banqueros centrales no tenemos que preocuparnos si una burbuja de activos financieros que se hunde no amenaza con afectar a la economía real, su producción, el empleo y la estabilidad de los precios […]. Pero no deberíamos subestimar ni dormirnos en los laureles ante la complejidad de las interacciones de los mercados de activos y la economía. Por este motivo, evaluar los cambios de los balances en general, y de los precios de los activos en particular, tiene que formar parte del desarrollo de la política monetaria.¹⁷

En su autobiografía, Greenspan admite que se preguntó si el mercado comprendería adónde quería llegar.¹⁸ Así fue, pero… ¡le ignoró! El mercado bursátil abrió sustancialmente más bajo al día siguiente, pero se recuperó de las pérdidas en un solo día. Y estuvo acertado al ignorarle porque la Reserva Federal no compartía la preocupación de Greenspan por el aumento de los tipos de interés, aunque en su discurso había dado a entender esta medida. Greenspan jamás explicó por qué no actuó: seguramente se quedó de brazos cruzados por la furiosa reacción que provocó cuando los participantes en el mercado se dieron cuenta de que trataba a los mercados en tono condescendiente.

En lugar de eso, la Reserva Federal se limitó a observar mientras los precios de los valores aumentaban durante el boom puntocom, mientras las empresas sin rentas ni ingresos vendían acciones a precios astronómicos de acuerdo con el número de «visitas» que recibían en su web. La Reserva Federal redujo los tipos tras el impago de la deuda rusa en 1998 y el hundimiento del fondo de riesgo Long-Term Capital Management, y no volvió a subir moderadamente los tipos de interés hasta 1999.

Cuando la bolsa finalmente se desplomó en 2000, la dramática respuesta inicial de la Reserva Federal aseguraba que la recesión era leve, aunque el crecimiento del empleo fuera escaso. En un discurso de 2002 en Jackson Hole, Alan Greenspan manifestó que aunque la Reserva Federal no pudo reconocer ni evitar el aumento vertiginoso de los precios de los activos, podría «mitigar las consecuencias cuando se produjeran y, con un poco de suerte, facilitar la transición a la siguiente expansión».¹⁹ Este discurso parecía una racionalización post facto de por qué Greenspan no había actuado de forma más enérgica tras su profética intuición de 1996: ahora afirmaba que la Reserva Federal no debería intervenir cuando creyera que los precios de los activos eran demasiado elevados, pero que reconocía una crisis cuando se producía y que acudiría a ayudar.

La lógica no sólo era curiosamente asimétrica —¿por qué es más fácil reconocer la parte inferior que la superior?—, sino también francamente peligrosa. Alimentaba el fuego de la inflación de los precios de los activos transmitiendo a Wall Street y a los bancos de todo el país el mensaje de que la Reserva Federal no subiría los tipos de interés para frenar los precios de los activos, y que si las cosas iban tremendamente mal, intervendría para sostener los precios. El compromiso de marcar un suelo para los precios de los activos fue denominado «opción put de Greenspan». Transmitía a los operadores y banqueros la idea de que si participaban en el juego, la Reserva Federal no limitaría sus ganancias, pero si sus apuestas salían mal, la Reserva Federal suavizaría las consecuencias. Sólo tenían que asegurarse de apostar todos a una, pues si apostaban en solitario, no supondrían una amenaza sistémica.

De igual importancia, la voluntad de inundar el mercado con liquidez en el caso de un severo revés transmitía un mensaje muy claro a los banqueros: «No os molestéis en guardar efectivo, ni activos comercializables para las malas rachas; ya acudiremos en vuestra ayuda». La Reserva Federal no sólo redujo los beneficios de tomar precauciones, sino que alentó implícitamente a los banqueros a tomar prestado a corto plazo al mismo tiempo que realizaba préstamos a largo plazo, con la seguridad de que la Reserva intervendría si se agotaba la financiación. El apalancamiento creció en todo el sistema.

Durante mucho tiempo, los bancos centrales justificaban su desinterés por los precios de los activos alegando que si Alan Greenspan hubiese actuado siguiendo su intuición en 1996, habría acabado con un auge que, a pesar del desplome de 2000, elevó al mercado bursátil y la riqueza de las familias estadounidenses a cotas sin precedentes. Sin embargo, el 2 de marzo de 2009, el S & P 500 cerró a 700, por debajo de su nivel de 744,38 el día de 1996 en que Alan Greenspan realizó su profético discurso. Naturalmente, a día de hoy ha recuperado un terreno considerable, pero quizá Greenspan podría haber evitado trece años de pérdidas si hubiera corroborado sus palabras con alguna acción sobre los tipos de interés. Si el sistema político se lo hubiera permitido es otro tema.

Política monetaria y estabilidad financiera

La reciente recesión ha promovido un replanteamiento de los objetivos de la política monetaria, aunque mientras escribo esto, la Reserva Federal mantiene los tipos de interés al mínimo debido al elevado nivel de desempleo, aunque los precios de todos los activos están subiendo. Hoy se salva porque el crecimiento crediticio todavía es muy tenue, y probablemente no se producirá un nuevo auge inmobiliario mientras los recuerdos del último estén aún frescos. Pero el sector financiero es, en todo caso, innovador, hasta en su forma de buscarse problemas.

Ya he comentado antes que los académicos y los banqueros centrales están de acuerdo en que no existe incompatibilidad alguna entre los objetivos de buscar el crecimiento máximo y mantener baja la inflación a largo plazo. Pero al parecer sí que existe cierta incompatibilidad entre las políticas monetarias que alientan la inversión real y el crecimiento —manteniendo los tipos de interés bajos como era de esperar durante un período prolongado y expresando la voluntad de inundar el mercado con liquidez cuando falte— y las políticas monetarias que desincentivan las apuestas seguras coordinadas de los participantes en el mercado financiero que han demostrado ser tan perjudiciales —aplicando políticas impredecibles sin garantías de apoyo a la liquidez.

El argumento de que la política monetaria no desempeña ningún papel para contrarrestar las burbujas de precios de los activos es al mismo tiempo tímido e interesado, y arrebata a la Reserva Federal el papel principal que desempeña para garantizar la estabilidad financiera. Naturalmente, la Reserva Federal debería proceder con suma cautela y oponerse a una incipiente burbuja sólo cuando haya pruebas evidentes de que existe, sin perder de vista que los temores a una burbuja podrían ser infundados. Sin embargo, renunciar al papel de aguafiestas a cambio de obtener mayor aceptación política supone un gran riesgo para la economía.

Una cuestión más controvertida es si la Reserva Federal debería reducir al mínimo los tipos de interés directores con el fin de reactivar la economía. Aunque parece que una acción así no tenga ningún coste, resulta bastante onerosa para los ahorradores y ofrece unas ganancias inesperadas para los deudores, especialmente los bancos. Por tratarse de una transferencia relativamente oculta, suscita escasos comentarios y protestas, sobre todo cuando los ahorradores más ricos agachan la cabeza en tiempos de crisis. Sin embargo, no deja de ser una transferencia que asciende a cientos de miles de millones al año. Además, es una apuesta segura para los banqueros: hunde al sistema en dificultades, y ellos consiguen pingües beneficios por los tipos de interés. Finalmente, no queda muy claro si los tipos de interés nominales extremadamente bajos (alrededor del 0 por ciento) constituyen un incentivo significativamente mayor para que las empresas inviertan que los tipos de interés simplemente bajos (entre el 2 y el 3 por ciento), pero la diferencia de riesgo entre los tipos de interés bajos o extremadamente bajos podría ser enorme.

Más perjudicial aún es el intento permanente de la Reserva Federal de sostener los precios de la vivienda indirectamente a través de tipos de interés bajos, y directamente realizando préstamos en el mercado inmobiliario. Aunque este apoyo está justificado como medio para desinflar lentamente la burbuja, ocasiona retrasos prolongados en el ajuste del mercado inmobiliario. En lugar de que los propietarios de viviendas y los prestamistas soporten las pérdidas y sigan adelante, tienen un incentivo para mantenerse a la expectativa. Pero mientras haya una perspectiva de futuro ajuste, los compradores también permanecerán fuera del mercado. Y a menos que desaparezca el exceso de oferta del mercado inmobiliario, los constructores carecen de incentivos para reanudar su actividad. La Reserva Federal no sólo está retrasando la recuperación del mercado inmobiliario; también refuerza la idea de que no intervendrá mientras haya aumentos de precios, y además evitará que los precios bajen. La opción put de Greenspan se está convirtiendo rápidamente en la opción put de Bernanke.

En suma, la dirección de la política monetaria de la Reserva Federal entre 2002 y 2005, aunque criticada con rotundidad por todos salvo los bancos centrales y los economistas monetarios (con notables excepciones), tenía dos limitaciones importantes. En primer lugar, se centraba en la elevada y persistente tasa de desempleo, e hizo todo lo posible por reducirla mediante el fomento de la inversión. Señaló que mantendría bajos los tipos de interés durante un período prolongado y ofreció la opción put de Greenspan a las empresas que todavía no estaban convencidas. Los críticos deberían reconocer que esta fijación estaba plenamente de acuerdo con su mandato y, lo más importante, que habría comportado graves consecuencias políticas si hubiera subido los tipos de interés mucho antes. Sin embargo, esta política quizá tuvo un efecto mayor sobre el crecimiento del crédito y los precios de los activos que sobre la creación de puestos de trabajo fuera de la industria inmobiliaria: las empresas todavía lidiaban con los excesos del boom puntocom.

En segundo lugar, la ortodoxia académica dominante indicaba que mientras la inflación se mantenía inactiva, los banqueros centrales no tenían por qué preocuparse. En efecto, preocuparse equivalía a destruir la pureza del sistema teórico que habían construido, pues eso sería admitir la existencia de múltiples objetivos y conduciría a la confusión en el mercado. Más bien, los banqueros centrales debían mantener la vista fija en la inflación (o su ausencia) y dejar que los supervisores bancarios se preocuparan por la toma de riesgos. Por desgracia, los supervisores habían sido silenciados, en esta ocasión sobre la base ideológica de que harían más mal que bien frenando al sector privado.

La cuestión principal es que el debate sobre política monetaria, que ya se creía zanjado, tendrá que ser reabierto de nuevo. Entre los temas más apremiantes están las soluciones de compromiso entre políticas dirigidas a generar inversión y empleo, y las políticas encaminadas a garantizar la estabilidad financiera. La inflación de los precios de los activos tendrá que formar parte del debate político. Además, la Reserva Federal tendrá que plantearse si establece una política sólo para Estados Unidos o, en realidad, para una economía global de ámbito mucho mayor. Hay mucho por hacer.

Los fallos de los académicos

Éste es un momento tan bueno como cualquier otro para tratar de comprender los fallos de los economistas académicos en la esfera macroeconómica. Muchos comentaristas se han propasado en sus burlas de los modelos económicos, ridiculizándolos por su excesiva simplificación. Otros se han maravillado ante la tremenda complejidad matemática de algunos modelos, y aun otros combinan ambas críticas con el argumento de que el comportamiento humano es demasiado complejo para ser sintetizado mediante modelos matemáticos.

El modelo más realista sería el que describiera con detalle a todos los individuos y su caprichoso comportamiento, así como a todas las instituciones, pero sería tremendamente complejo y de escaso valor para el análisis. El sentido de los modelos económicos es crear simplificaciones útiles de la economía que nos permitan analizar lo que podría suceder con políticas y condiciones variables. Por lo tanto, lo que hay que determinar es si un modelo es una simplificación útil o una simplificación excesiva.

Muchos modelos macroeconómicos del pasado tenían un solo agente representativo que tomaba todas las decisiones. Los modelos de agente representativo eran cómodos para trabajar y nos ofrecían predicciones útiles sobre la política, pero daban por sentado la estructura subyacente de la economía industrial —los créditos financieros, las transacciones, la estructura de incentivos, las empresas, los bancos, los mercados, las reglamentaciones, etcétera—. Mientras todos estos mecanismos funcionaran adecuadamente, los modelos constituían una simplificación útil. Y durante gran parte de la «Gran Moderación» a la que se refirió Bernanke, la subestructura funcionó y constituyó una buena base para el razonamiento abstracto.

Sin embargo, en cuanto la subestructura falló, los modelos pasaron a ser una simplificación excesiva. En efecto, los propios modelos tal vez aceleraron el hundimiento de la estructura: mientras la Reserva Federal se centraba en la acción de los tipos de interés sobre la producción en lugar de en el riesgo financiero (pocos modelos integraban un sector financiero, y mucho menos los bancos), la asunción del riesgo financiero no estaba sujeta a ningún control.

En un inquietante paralelismo con la famosa crítica de Robert Lucas a los modelos keynesianos, en la cual argumentaba que esos modelos fracasarían porque sus autores no explicaban cómo reaccionaría la economía a las políticas que trataban de explotar las correlaciones pasadas de los datos, los modelos que daban por sentado la subestructura aseguraron el colapso de esta misma estructura. En los años venideros, los modelos macroeconómicos tienen que incorporar más aspectos de esta subestructura, la cual ha sido estudiada en otras áreas de la economía.

El peligro era que los economistas monetarios trataran de ignorar los vínculos entre la política monetaria, la toma de riesgo y las burbujas de precios de los activos. Bernanke se aproximó mucho a esto en su discurso de 2010 ante la American Economic Association, en el que argumentó que el factor que contribuyó a desencadenar la crisis no fue la defectuosa política monetaria de la Reserva Federal —que él consideraba totalmente apropiada, dada la opinión de la Reserva Federal sobre la inflación—, sino su inadecuada supervisión. Concluyó con estas palabras: «Aunque los aumentos más rápidos de precio se produjeron cuando los tipos de interés a corto plazo estaban en sus niveles más bajos, la magnitud de los beneficios del precio de la vivienda es demasiado grande para que la política monetaria, por sí sola, pueda explicarlos con facilidad. Además, la evidencia comparativa entre los países no muestra una relación significativa entre la política monetaria y el ritmo de aumento del precio de la vivienda».²⁰

Naturalmente, nadie afirma que la Reserva Federal fuera la única responsable del desastre inmobiliario. Las políticas gubernamentales que favorecían las viviendas de protección oficial, además de los errores del sector privado, contribuyeron en gran medida. Pero sugerir que no tuvo ningún papel es muy poco sincero. En efecto, un exhaustivo estudio publicado en el Federal Reserve Bank of St. Louis Review, en 2008, aporta pruebas de que «la política monetaria tiene unos efectos significativos sobre la inversión inmobiliaria y los precios de la vivienda, y que esa política monetaria fácil diseñada para evitar los riesgos percibidos de la deflación en 2002-2004 contribuyó a un crecimiento desmesurado del mercado inmobiliario en 2004 y 2005».²¹

Además, no hay razón para que tenga que haber una estricta relación entre política monetaria y tasa de crecimiento del precio de la vivienda de los países durante un período determinado de tiempo: la tasa de aumento del precio podría depender de numerosos factores específicos de cada país, por ejemplo si los precios de la vivienda ya son, de por sí, muy elevados.²² Lo principal es que los economistas monetarios tienen que tomar nota (como hacen ahora) de los otros canales a través de los cuales podría surtir efecto la política monetaria.

Resumen y conclusión

Mientras los países en desarrollo reducían la demanda después de las crisis sufridas en la década de 1990, y las empresas de los países industrializados rebajaban su exceso de inversión tras el boom puntocom, los exportadores mundiales buscaban de nuevo países capaces de gastar de modo fiable más de lo que producían. Estados Unidos, que ya pugnaba por fomentar el consumo doméstico y apaciguar a los que habían quedado rezagados por el desarrollo, tenía razones sobradas para infundir un considerable estímulo fiscal y monetario en respuesta a una recesión caracterizada por la falta de creación de empleo y una débil red de seguridad. Además de un importante estímulo fiscal, que pasó de un presupuesto gubernamental en superávit a grandes déficits fiscales, la Reserva Federal mantenía apretado el acelerador monetario, incluso mientras daba todo tipo de garantías a los mercados sobre su voluntad de mantener unas condiciones monetarias cómodas e intervenir para suministrar liquidez en el caso de que los mercados financieros tuvieran problemas. Estas garantías tuvieron el efecto deseado de alentar una explosión del crédito, que desafortunadamente continuó en aumento mientras su calidad se deterioraba, incluso después de que la Reserva Federal se decidiera a restringirlo. Sin embargo, durante un período insostenible, Estados Unidos ofreció la demanda que necesitaba el resto del mundo.

El sistema político estadounidense es profundamente sensible al crecimiento del empleo debido a las débiles redes de seguridad de la economía. La corta duración de las prestaciones por desempleo en Estados Unidos, junto con los costes más elevados de la atención médica para los que carecen de empleo, no era demasiado doloroso cuando las crisis eran de corta duración: las personas que habían perdido su empleo tenían fuertes incentivos para encontrar un nuevo trabajo incluso cuando las empresas estadounidenses los generaban. Pero si las recesiones van a durar más que antes, el sistema tiene que cambiar, aunque sólo sea porque el viejo contrato social —prestaciones de corta duración a cambio de recesiones cortas— se está resquebrajando.

Una razón es simplemente moral. Ninguna economía moderna debería obligar a los trabajadores a perder su empleo para tomar esas decisiones tan dolorosas como escoger a cuál de sus hijos proteger con un seguro médico. Esta situación no sólo es una barbaridad, sino que también es insostenible, porque los que salen perdiendo económicamente tienen muchos incentivos para utilizar los medios políticos para recobrar lo que han perdido. El trabajador queda a la espera de que el sistema democrático responda —y su respuesta es impredecible—, lo cual aumenta su inseguridad. Hay sobrados motivos para fortalecer la red de seguridad estadounidense de alguna manera que no obstaculice demasiado la flexibilidad de la economía.

Otro problema de la endeble red de seguridad es que Estados Unidos tiende a reaccionar exageradamente, al contrario que otras naciones, ante las crisis. Como todos los países saben que el políticamente vulnerable Estados Unidos tiene que responder con políticas expansionistas y que una cierta demanda en Estados Unidos tendrá efectos indirectos sobre el resto del mundo, su incentivo para cambiar la estructura de su economía, o su política en las recesiones, es proporcionalmente inferior.

Sin embargo, quizá el problema más importante sea que las políticas ad hoc a las que se ve forzada Estados Unidos causan enormes daños a largo plazo a la salud de la economía, directamente y a través de sus efectos sobre el sector financiero. Se puede aducir que una política fiscal y monetaria discrecional en medio de una recesión proporciona a Estados Unidos la capacidad de calibrar su respuesta a la gravedad de la crisis. Pero la política fiscal emprendida a punta de pistola pocas veces es tan imparcial o bien meditada como sería deseable. Sin duda, el Congreso podría limitarse a ampliar las prestaciones por desempleo, como ha hecho en la actual recesión. Pero los políticos muchas veces quieren más. Y la inquietud pública les permite sacar a relucir todos sus proyectos favoritos, todos los favores a los intereses especiales, y todos los esquemas a los que les predisponen sus tendencias ideológicas y sus conexiones políticas.

Igualmente, como hemos visto, la Reserva Federal, pese a ser aparentemente independiente, tiene una ardua tarea ante sí. Es muy difícil garantizar un rápido crecimiento del empleo en una economía integrada e innovadora en la que las empresas utilizan las recesiones para reorientar su interés en el aumento de la productividad o el fortalecimiento de sus cadenas de suministro global, reubicando los puestos de trabajo. Además, las nuevas tecnologías utilizadas en los procesos de contratación hace que las empresas se puedan permitir el lujo de esperar para cubrir los puestos. La política monetaria fácil prolongada que se mantiene mientras los empleos aún escasean tiene el efecto de potenciar la toma de riesgo e inflar la burbuja de precios de los activos, que volverá a debilitar el tejido de la economía a más largo plazo. Si Estados Unidos no puede tolerar rachas más largas de desempleo, pero éstas no van a desaparecer, corremos el riesgo de ir de burbuja en burbuja mientras la Reserva Federal soporta presiones para hacer lo imposible y crear empleos donde no se prevé que los haya.

Es hora de examinar las vulnerabilidades del sector financiero y ver por qué confluyeron las fracturas haciendo que los bancos asumieran los riesgos que asumieron. Me voy a centrar en dos cuestiones. En primer lugar, ¿por qué se produjo el frenesí del crédito hipotecario (que es el tema del próximo capítulo)? En segundo lugar, ¿por qué los bancos asumieron tantos impagos y riesgo de liquidez (que es el tema del capítulo 7)?

6

Cuando el dinero es la medida del valor de todas las cosas

Cuando la monarquía francesa del siglo XVIII andaba corta de dinero, supo encontrar muchas formas creativas para conseguir fondos.¹ Una de ellas fue vender rentas vitalicias o anualidades —bonos del gobierno que pagaban unos intereses fijos hasta la muerte de la persona que suscribía la anualidad—. Las anualidades eran muy populares, pues ofrecían a los beneficiarios un ingreso garantizado vitalicio en una época en la que aún no existían las pensiones de vejez. A la monarquía le interesaban porque recibía un pago anticipado.

La monarquía intentaba captar para estas rentas vitalicias a hombres ricos —normalmente en la cincuentena— con medios para comprar una anualidad y que, dada la baja esperanza de vida en esa época, normalmente no vivían mucho más. El precio de las anualidades se establecía de modo que resultara un trato justo para esos hombres. Sin embargo, era posible que el comprador de la anualidad realizara los pagos dependiendo no de su propia esperanza de vida, sino de la de una tercera persona. Quizá esta laguna no era involuntaria puesto que potenciaba la demanda de anualidades: por ejemplo, podría hacer las anualidades atractivas para un rico comerciante que quisiera asegurar la calidad de vida de sus hijas. Pero esto no significaba que el inversor inteligente pudiera ganar dinero a expensas del gobierno. Escogía como beneficiarias a muchachas jóvenes y sanas (entonces como ahora, las mujeres vivían más tiempo que los hombres) cuyos antecedentes familiares indicaban una predisposición genética a la longevidad, y que habían sobrevivido a la primera infancia (la mortalidad infantil era muy elevada en esa época), además de a la temida viruela. Después compraba una renta vitalicia para ellas al gobierno francés. Una niña sana de diez años cuidadosamente escogida tendría muchas más probabilidades de sobrevivir durante un largo tiempo que el beneficiario habitual de una renta vitalicia, y los pagos recibidos durante la vida de ella excederían con creces el coste de la anualidad.

En realidad, esto fue lo que hicieron un grupo de banqueros de Ginebra. Seleccionaron grupos apropiados de treinta niñas en Ginebra y compraron al gobierno francés una anualidad para cada una. A continuación, agruparon las anualidades con el fin de diversificar el riesgo de muerte accidental prematura entre las niñas y vendieron las reclamaciones de las entradas de efectivo resultantes a sus conciudadanos de Ginebra. Esta primera forma de securitización permitió a los banqueros crear una máquina de dinero virtual, comprando pólizas de seguros a bajo precio del gobierno francés y vendiéndolas a un precio superior a los inversores. Las inversiones eran populares —sobre todo porque los banqueros eran respetables y las anualidades subyacentes eran reclamaciones al gobierno— y se vendían bien.

No obstante, los compradores no habían contado con el riesgo de impago por parte del gobierno. Cuando estalló la Revolución francesa en 1789, la monarquía fue derrocada, y el gobierno revolucionario pronto se retrasó en el pago de las anualidades. Al final, efectuaba los pagos en divisas sin valor. Los banqueros de Ginebra, que tenían una deuda con los inversores en la fuerte moneda suiza, carecían de recursos para pagar, e incumplieron los pagos, como hicieron a su vez muchos de los inversores que habían solicitado préstamos para invertir en esa cosa tan «segura».

Estas históricas minicrisis nos enseñan cuatro lecciones importantes y perdurables. Primero, muy pocos tienen mejor olfato para las buenas oportunidades de hacer dinero que los banqueros. No es que los banqueros sean demasiado codiciosos. Aunque Adam Smith situó el interés personal en el corazón del capitalismo cuando escribió «no es de la benevolencia del carnicero, el cervecero o el panadero que esperamos nuestra comida, sino de su respeto por su interés personal», pocos empresarios carecen por completo de preocupaciones por el impacto de sus actividades en sus sociedades.² En cambio, su voluntad de aprovechar cualquier ventaja que les ayude a ganar dinero, por arriesgada (pero legal) que pueda ser, deriva en parte de la naturaleza de la banca competitiva, donde hay pocas oportunidades fáciles de ganar dinero, y en parte por la forma de valorar el rendimiento bancario —casi exclusivamente por cuánto dinero gana el banco en lugar de por su impacto en la actividad real—. La desconexión entre la banca y la vida real y los modos de vida es más evidente en los sistemas financieros de mercado de países como Estados Unidos o Reino Unido.

Una segunda lección es que los banqueros invariablemente encuentran la mayor ventaja en aprovecharse de los participantes sencillos o los que no tienen los mismos incentivos para ganar dinero. Evidentemente, los individuos analfabetos en finanzas son un blanco potencial, pero muchas veces estos individuos son conscientes de su ignorancia y sólo se ponen en manos de intermediarios de confianza. Además, normalmente tienen muy poco dinero para ser del interés de los banqueros más sagaces. Hay otros blancos más atractivos, como los gestores de grandes fondos moderadamente instruidos, los fondos de pensiones o los fondos estatales extranjeros, que no son conscientes de su ignorancia y, por tanto, es fácil aprovecharse de ellos. Pero quizá el objetivo más atractivo de todos es el propio gobierno. El gobierno no tiene objetivos mercantiles o económicos, y por astutos que fueran sus representantes, constituían una presa fácil para los banqueros inteligentes. Además, mientras que un individuo ingenuo pronto se ve privado de todo su dinero, el gobierno tiene mucho capital para gastar, y aprovecharse de él puede sustentar el lujoso estilo de vida de muchos banqueros durante largo tiempo.

Tercero, el comportamiento de los banqueros se suele autoperpetuar, al menos durante un tiempo. En el ejemplo de las rentas vitalicias, a medida que los beneficios del primer plan de seguros se hicieron evidentes, no sólo atrajeron a más banqueros a la actividad, sino que también hicieron subir los precios de las obligaciones emitidas por el primer plan, enviando una señal aún más potente a los banqueros. Igualmente, cuando los préstamos a la vivienda comenzaron a ser rentables, más bancos ampliaron los préstamos, disparando los precios de las viviendas y haciendo que el préstamo inicial pareciera incluso más sólido. Este comportamiento puede exagerar las tendencias inversoras y desviar los precios considerablemente de los criterios fundamentales. Los primeros en mover ficha pueden convencerse a sí mismos de que son unos genios, aunque sólo son líderes de un rebaño que se dirige a toda velocidad hacia un precipicio. Pero el crecimiento del propio rebaño puede hacer que lo que habría sido una pérdida menor para algunos banqueros audaces y sus inversores se convierta en una pérdida mucho más grave para la comunidad.

Finalmente, las cifras son seguras porque el gobierno responsable no puede dejar que todos los bancos vayan a la bancarrota, debido al probable daño colateral para los ciudadanos. Así pues, incluso el gobierno revolucionario de Francia continuó pagando las deudas de la odiada monarquía mientras pudo. Esto no quiere decir necesariamente que los banqueros comiencen con la expectativa de acabar en quiebra y ser rescatados: los banqueros saben que el fracaso nunca es agradable, por muy indulgente que sea el gobierno. Podría muy bien ser que la idea de un rescate ni siquiera cruzara por su mente. En cambio, el problema que crea la anticipación de la intervención gubernamental es que los banqueros, atrapados en el frenesí competitivo colectivo para hacer dinero por medio de la oportunidad aparentemente lucrativa, no son frenados por fuerzas de mercado más imparciales —a lo que me he referido como guía involuntaria de las acciones de los actores clave por los mercados o los votantes—. En una situación así, los prestamistas a los bancos no exigen una compensación adecuada por los riesgos que asume el banquero, porque saben que el golpe será suavizado por el gobierno —y con este comportamiento los prestamistas facilitan la toma de riesgos y el comportamiento gregario—. El papel disciplinario normal de los mercados (que a veces también pueden verse atrapados en el frenesí) se ve entorpecido por la repetida intervención del gobierno.

En este capítulo y en el siguiente trazo paralelismos modernos. El sofisticado sector financiero estadounidense respondía al deseo del gobierno de promocionar las viviendas de protección oficial, además de la demanda exterior de títulos de deuda con una calificación muy elevada. La ventaja que el sector financiero explotaba era la forma irreflexiva y casi burocrática en que tanto las agencias hipotecarias como los inversores extranjeros evaluaban los valores emitidos. La disciplina de mercado fracasó cuando los agentes hipotecarios vieron que podían vender todo tipo de porquería, sobre todo porque el deterioro de la calidad crediticia quedaba enmascarado por la inmensa cantidad de dinero que afluía al sector. Cuando finalmente sobrevino la caída, el gobierno y la Reserva Federal, incapaces de quedarse contemplando el sufrimiento de los propietarios de viviendas, intervinieron para apuntalar el precio de la vivienda y de los valores garantizados por hipotecas, confirmando gran parte de la extraordinaria ligereza del mercado.

En este capítulo explicaré por qué las fracturas que hemos analizado anteriormente, que actúan sobre un sector financiero amoral con un ojo clínico para la oportunidad, se combinaron para provocar un firme deterioro de la calidad de los préstamos hipotecarios. En el siguiente capítulo explicaré por qué los bancos se aferraron a tantos valores garantizados por activos de riesgo en sus propios balances.

Pecunia non olet

La mayoría de las personas no sólo trabajan por dinero. Algunas quieren cambiar el mundo, otras crear objetos artísticos o culturales que perduren. Algunas se esfuerzan por alcanzar la fama, mientras que otras se conforman con hacer el bien de forma anónima. Sin embargo, para mucha gente, los efectos visibles del trabajo personal son su mayor recompensa. Para el profesor, presenciar el momento mágico en el que un estudiante por fin ve la luz; para el médico, el júbilo indescriptible de salvar la vida de un paciente; para el agricultor, la visión de extensos campos dorados de trigo meciéndose suavemente con la brisa —para todas esas personas, la motivación básica es saber que su trabajo hace del mundo un lugar mejor.

Un sencillo experimento llevado a cabo por investigadores del MIT y la Universidad de Chicago corrobora la importancia de un significado más amplio de la motivación y el trabajo. Se pidió a un grupo de estudiantes de Harvard, los sujetos del experimento, que montaran unos modelos a escala de Lego Bionicle (pequeñas maquetas de robots a piezas) a partir de unos kits que se les entregaron (seguramente los investigadores del MIT pensaron que éste iba a ser un verdadero reto para los estudiantes de Harvard). Los sujetos percibían una cantidad de dinero en proporción decreciente por cada maqueta adicional que montaran, de modo que finalmente dejarían de montarlos porque el esfuerzo que suponía construir cada maqueta adicional no compensaba por el dinero percibido. En una versión del experimento, cada modelo completado se colocaba frente al sujeto, y se le entregaba otra caja idéntica con la que construir el siguiente. En la segunda versión del experimento, se entregaba al sujeto una segunda caja, pero mientras el sujeto estaba montando la maqueta, el investigador desmontaba la que acababa de completar y devolvía las piezas a la primera caja, para volver a entregársela al sujeto cuando hubiera concluido la de la segunda caja.

La simple diferencia entre permitir que la obra del sujeto perdurara (al menos mientras duraba su participación en el experimento) o destruirla inmediatamente, sin dejar rastro, suponía una enorme diferencia en su disposición hacia el trabajo, aunque los beneficios monetarios fueran idénticos. Los sujetos completaron una media de 10,6 Bionicles cuando se les dejaban delante las maquetas ya terminadas y sólo 7,2 cuando desmontaban delante de ellos las que ya habían terminado. De este modo continuaban construyendo Bionicles por salarios inferiores cuando el experimento se dirigía a dar un mayor significado a su trabajo. ¡Ver los frutos del propio trabajo, aunque se trate de algo tan trivial como la construcción de unas maquetas, es importante para la motivación!³

En algunos trabajos cuesta mucho ver los efectos. En una cadena de montaje, el trabajador no es más que un engranaje de la enorme máquina de producción, y su papel en el producto final es pequeño. No es de extrañar que las modernas técnicas de dirección intenten que cada trabajador se sienta importante como individuo y también como parte de un equipo: el sistema japonés Kaizen de mejora continua, por ejemplo, implica a todos los trabajadores en la realización de los cambios, por pequeños que sean, para mejorar la productividad.

En un sistema financiero competitivo de mercado, hay muchos trabajos problemáticos por dos razones. En primer lugar, como el trabajador de una cadena de montaje, el corredor de bolsa que vende bonos emitidos para un proyecto de construcción de una central eléctrica no llega a ver la electricidad que se produce: tiene un escaso sentido de los resultados materiales de su trabajo. Es un simple engranaje de una máquina gigantesca. En segundo lugar, la medida más directa de la contribución de un trabajador del sector financiero es el dinero —los beneficios o la rentabilidad— que produce para la empresa. El dinero es la medida tanto del trabajo como del valor, y aquí es donde surgen tanto los méritos del sistema financiero de mercado como sus costes.

Tomemos, por ejemplo, un operador que realiza ventas cortas de las acciones de una empresa que cree que está mal administrada (esto es, toma prestado y vende acciones que no tiene, anticipando que el precio bajará y que podrá recomprar las acciones más tarde a un precio inferior para liquidar su posición con un beneficio importante). Pocas personas están más vilipendiadas que los vendedores al descubierto, los cuales tienen la consideración de buitres que se ceban en la desgracia de los demás. Pero desempeñan una valiosa función social al privar de recursos a las empresas con una gestión deficiente. Una empresa con acciones cuyo precio se desploma no logrará obtener con facilidad financiación con deuda o con acciones y se verá obligada a cerrar. El operador que realiza la venta corta no ve a los trabajadores que pierden su empleo, ni las dificultades que este desempleo causa a sus familias; sólo ve los beneficios que obtendrá si acierta en sus pronósticos. Pero es su propia ignorancia de las consecuencias de sus operaciones lo que le convierte en elemento de cambio tan efectivo e imparcial.

A pesar de las protestas de la dirección de las empresas escogidas y de sus apoyos políticos, el operador no hace que la empresa cese en el negocio. Si el operador se equivoca y la empresa está bien gestionada, otros operadores optarán por hacer lo contrario: comprarán acciones y harán subir el precio, provocando las pérdidas de dinero del vendedor al descubierto. Normalmente los precios de las acciones sólo se hunden cuando la opinión del vendedor al descubierto es ampliamente compartida y la gestión de la empresa es deplorable. La mala administración es la fuente de los problemas de la empresa; el operador simplemente sujeta un espejo frente a ella. En realidad, cuanto más desconectado está el operador del personal de la empresa, más fiable es el reflejo que proporciona. Pero aquí está el problema. Como el operador se ha distanciado de las consecuencias reales de sus acciones, la mejor medida del valor del operador para la sociedad es si ha ganado dinero con la operación: un beneficio indica que acertaba con la venta corta de la empresa y que la sociedad se beneficiará de sus acciones.

Aunque la opinión del mercado no siempre es correcta, la mayoría de las veces lo es. La gestión del gigante de la energía Enron luchó contra los vendedores al descubierto, pero éstos, personas como James Chanos de Kynikos Associates, pensaban que la contabilidad de la empresa era incorrecta. Esencialmente, Enron había fundado entidades no incluidas en el balance a las cuales «vendía» sus proyectos fracasados con un beneficio considerable, creando así la apariencia tanto de rentabilidad como de crecimiento, aunque la realidad fuera justamente la contraria. Fueron los vendedores al descubierto los que hicieron bajar en picado el precio de las acciones de Enron y obligaron a la compañía a cerrar, incluso cuando los bancos tradicionales de la empresa apoyaban su contabilidad creativa con préstamos aún más creativos. Como escribió más tarde Chanos, defendiendo el papel del vendedor al descubierto como escéptico profesional: «Hemos hablado con analistas de diversas empresas de Wall Street para discutir sobre Enron y su valoración. Nos impresionó la cantidad de ellos que estuvieron de acuerdo en que no había forma de analizar Enron, pero que invertir en Enron era, en cambio, una cuestión de “fe ciega”. Un analista, incluso después de admitir que Enron era una “caja negra” en cuanto a beneficios, manifestó que, mientras Enron produjera, quién era él para discutir».⁴

Chanos ganó millones y consolidó su fama por su análisis y su disposición para desafiar a la masa respecto a la cuestión del valor de Enron, pero éste es el punto fuerte del sistema de mercado —que el dinero es la medida de todas las cosas—, que también es su punto débil. El antiguo proverbio latino, pecunia non olet, significa «el dinero no huele». El propio anonimato del dinero, el hecho de que sea fungible y su procedencia difícil de localizar, también lo convierte en un mecanismo mediocre para impulsar las actividades de los empleados hacia fines socialmente deseables. ¿Consiguió el operador los beneficios siendo más astuto que otros como él, o fue por medio de inversiones ventajistas con sus clientes (negociar de antemano la orden de un cliente importante con el fin de ganar dinero cuando la orden de ese cliente haga variar los precios)? ¿El agente hipotecario ganó sus honorarios ofreciendo varias opciones razonables a la pareja de profesionales que pretendía mejorar su vivienda, o instando a una pareja de ancianos a refinanciar una hipoteca que no podían permitirse? Aunque la primera opción es preferible en cada caso, la última es más fácil para el operador o el agente; y como la opción equivocada también produce dinero, tiene pocas consecuencias inmediatas y dispara pocas alarmas, resulta la más tentadora.

En resumen, los banqueros no son los villanos avariciosos y diabólicos, según la consideración actual por parte del público. En las clases que he impartido durante años, los futuros banqueros eran tan impacientes, cordiales y dispuestos a compartir como el resto de la clase, aunque quizá algo más inteligentes (hay que tener presente que en esta época el sector financiero pagaba mucho más que otras profesiones y atraía a los mejores talentos). No tengo ninguna duda de que continúan siendo decentes, seres humanos bondadosos. Pero como su trabajo normalmente ofrece pocos pilares en los que apuntalar su moralidad, su brújula básica es la cantidad de dinero que ganan. La foto de los banqueros babeando por los bonos poco después de haber sido rescatados por el gobierno no sólo era indignante, sino también lastimosa —lastimosa porque reclamaban que su medida básica de autoestima y estatus fuera restablecida.

Normalmente, los mecanismos de un mercado competitivo mantienen la búsqueda de beneficios en una vía que también garantiza una mejora del valor para la sociedad. Ésta es la razón fundamental por la que funciona el capitalismo de libre mercado y por la que los banqueros normalmente actúan correctamente, incluso cuando lo hacen pensando en ellos mismos. Sin embargo, las fracturas que hemos identificado pueden llevarnos por la senda equivocada. El sistema financiero finamente incentivado puede descarrilar entonces con gran rapidez. Al culpar de todo al sistema financiero, no conseguimos reconocer el papel que desempeñan las fracturas. Vilipendiar la inmoralidad de los banqueros ha servido para generar retórica y políticos muy buenos a lo largo de la historia, pero es poco probable que aborde la razón fundamental por la que pueden ser tan perjudiciales. Veamos cómo se dejaron sentir estos efectos en la génesis de las dudosas hipotecas de alto riesgo.

Los corredores de bolsa y lo que falló

Hay muchos ejemplos de préstamos hipotecarios horrendos realizados a las puertas de esta última crisis. Muchos de ellos fueron concedidos por el New Century Financial, fundado en 1995 con unos 3 millones de dólares de capital de riesgo, mientras aumentaba el apoyo al mercado subprime. Como los préstamos subprime eran una innovación con enormes oportunidades potenciales, atrajo abundante capital de riesgo. El New Century empezó a cotizar en bolsa en 1997. Después de sobrevivir a un susto al año siguiente, cuando los impagos de los préstamos rusos ahuyentaron a los inversores de las operaciones de riesgo y algunos prestatarios subprime salieron del negocio, creció rápidamente.

Las empresas como el New Century conseguían clientes principalmente a través de corredores de préstamos hipotecarios pequeños e independientes. Los corredores de préstamos hipotecarios buscaban clientes, les aconsejaban sobre los préstamos disponibles y cobraban unos honorarios por la gestión inicial del proceso. Mientras el New Century y sus rivales competían ferozmente por conseguir las operaciones, los corredores favorecían a menudo a los prestamistas capaces de realizar los préstamos de forma rápida. Como dijo un corredor, a él le gustaba trabajar en el New Century porque era «muy fácil».⁵ El New Century raramente exigía revisiones de las tasaciones en las que se basaban los préstamos. Como subcontrataba operaciones a los corredores, podía redoblar sus negocios con gran rapidez, sin necesidad de contratar a un montón de empleados, ni de buscar un despacho. Los corredores trabajaban desde su propia casa y con sus propios coches, y muchas veces estaban dispuestos a acudir a casa de los clientes de noche o el fin de semana. Como resultado de esta veloz expansión, en un momento dado el New Century fue el segundo prestamista de hipotecas subprime del país, generando casi 60.000 millones de dólares en hipotecas en 2006.

No hace falta ser un genio para promocionar préstamos entre quienes tienen problemas de crédito, y el New Century no penalizó a los corredores por la calidad de los préstamos concedidos hasta principios de 2007, cuando ya era demasiado tarde.⁶ El Wall Street Journal destacaba un ejemplo del tipo de préstamos que se hacían.⁷ Ruthie Hillery tenía que luchar para poder pagar los 952 dólares mensuales de la hipoteca de su casa de tres dormitorios en California. En 2006, un agente hipotecario convenció a Hillery de setenta años para que refinanciara en un préstamo para «la tercera edad» del New Century que ella creyó que iba a eliminar la necesidad de realizar pagos durante varios años. En cambio, el préstamo de 336.000 dólares de tipo variable empezó con cuotas de 2.000 dólares al mes, más del doble de sus ingresos. Al final del año, cuando ya no podía hacer frente a los plazos, Hillery recibió la noticia de que el New Century tenía la intención de ejecutar la hipoteca sobre la propiedad. Como le dijo su abogado: «Tiene una solicitud de préstamo en la que la sección de ingresos está en blanco. ¿Cómo puede pasar por alto un detalle así cualquiera que lo revise?». Según el asistente del fiscal general de Ohio, Robert M. Hart, la calidad crediticia para suscribir un préstamo en el New Century era tan baja «que podían haberle concedido un préstamo a un perro».⁸

El New Century tuvo un éxito inmenso durante un tiempo a pesar de su atroz calidad crediticia. Y a pesar de la importancia que se concedió en los medios de comunicación a casos así, aumentó básicamente no porque explotara a los vulnerables jubilados, sino por los precios de la vivienda en alza y la securitización. Con los precios de la vivienda en aumento, los agentes del New Century hicieron préstamos con tentadoras tasas iniciales asequibles, anticipando que cuando los prestatarios tuvieran que realizar los pagos más elevados, el precio de su vivienda habría aumentado, y podrían refinanciarla de nuevo a un interés bajo. En cambio, este plan era una máquina de dinero virtual, porque el coste de la refinanciación podía ser barrido repetidamente en una hipoteca nueva y más grande —hasta que los precios de la vivienda dejaran de crecer—. En ese momento, todas esas hipotecas con renovaciones a tipos más elevados se convertirían en deuda real —el tipo de deuda que realmente hay que pagar— y los elevados pagos requeridos serían como los pagos de tipo globo que resultaron ser tan onerosos para algunos propietarios durante la Depresión.

La dirección del New Century debía saber que los precios de las viviendas no aumentarían indefinidamente. Entonces, ¿por qué continuaron realizando préstamos hipotecarios de riesgo casi hasta el día en que se declararon en bancarrota? Una respuesta es que la empresa no se quedó con las hipotecas que concedió, sino que las vendió a bancos de inversiones que las convirtieron en paquetes y las vendieron como títulos valor (los cuales estaban enormemente sobrevalorados por las agencias de calificación crediticia) contra el paquete de Fannie y Freddie, fondos de pensiones, compañías de seguros y bancos de todo el mundo.

¿Por qué a nadie le importaba la calidad crediticia? Los bancos de inversiones (y sus agencias de calificación crediticia) se preocuparon, a su manera. Para seguir vendiendo las hipotecas, tenían que asegurarse de que la calidad crediticia subyacente era sólida. En el pasado, cuando un banco realizaba un préstamo bancario que pretendía conservar en su contabilidad, llamaba al futuro prestatario. El agente de crédito le entrevistaba, buscaba documentación que corroborara su empleo e ingresos, y valoraba si el sujeto era capaz y estaba dispuesto a contraer esa deuda. Estas valoraciones no se basaban únicamente en hechos; también incluían valoraciones subjetivas, como el aspecto del prestatario, si vestía correctamente, si parecía fiable y capaz de conservar un empleo. Los indicadores culturales, del tipo si el solicitante estrechaba con firmeza la mano o miraba al agente a los ojos mientras respondía a las preguntas, sin duda tenían un peso —como también, por desgracia, la raza—. Pero muchas de estas valoraciones subjetivas incrementaban el valor de las evaluaciones crediticias, al igual que el convencimiento por parte del agente hipotecario de que el cliente atormentaría su conciencia si le colocaba en una casa que no podía permitirse.

Sin embargo, a medida que los bancos de inversiones elaboraban paquetes gigantescos de hipotecas, las valoraciones subjetivas fueron perdiendo importancia en las valoraciones crediticias: después de todo, no había forma de codificar la capacidad de un prestatario de conservar un empleo que una máquina pudiera procesar.⁹ En efecto, grabar estas valoraciones sin que pudieran ser corroboradas por hechos podría haber puesto al prestamista hipotecario en situación de ser objeto de una demanda por discriminación. Todo cuanto parecía importar a los bancos de inversiones y a las agencias de valoración crediticia era la calificación numérica del prestatario y el importe del préstamo en relación con el valor de la vivienda. Éstos eran datos firmes que podían procesarse con facilidad y que aparentemente resumían la calidad crediticia. En este sentido, los operadores que concedían préstamos no se fijaban en nada más. En cambio, a medida que el mercado se ponía al rojo vivo, dejaban de preocuparse por verificar el empleo o los ingresos. Los jardineros a media jornada se convertían en cirujanos especialistas en árboles que supuestamente ganaban por término medio seis cifras cada año.

Las valoraciones subjetivas realizadas históricamente por los agentes hipotecarios eran, de hecho, de suma importancia para la valoración global del crédito. Al prescindir de ellas, la calidad de la decisión sobre la concesión del préstamo hipotecario se deterioró, aunque las cifras exactas continuaron teniendo buen aspecto hasta el final. Realmente sí que tiene importancia que el prestatario sea maleducado, inestable y desaliñado durante la entrevista, pues ya dice algo sobre su capacidad para conservar un empleo, al margen de lo que indique su puntuación crediticia. Además, los operadores y el New Century tenían un enorme incentivo para mantener alto el volumen de concesiones de préstamos y poder cobrar los honorarios —y entonces ya sabían en qué cifras tenían que hacer hincapié—. Así que los operadores no tuvieron demasiados escrúpulos para ayudar a los voluntariosos prestatarios a maquillar sus puntuaciones crediticias, y reclutaron a evaluadores flexibles que mantendrían baja la relación préstamo-valor ofreciendo evaluaciones escandalosamente elevadas por la casa.¹⁰ Como parecían dispuestos a hacer prácticamente cualquier cosa para cerrar el trato, el departamento hipotecario del New Century acabó llamándose Close More University.¹¹

Sin embargo, finalmente la endeble calidad crediticia del New Century le pasó factura. Cada vez más, sus prestatarios no podían hacer siquiera el primer pago y se convertían en morosos. Estos impagos eran problemáticos porque los bancos que compraban las hipotecas para hacer paquetes devolvían las que incumplían los pagos al New Century inmediatamente. Como cada vez volvían más hipotecas a sus cuentas, y los prestamistas retiraban las líneas de crédito, el New Century finalmente quebró. Es increíble la absoluta desfachatez del fundador del New Century, Brad Morrice, que anunciaba en un comunicado de prensa la bancarrota de la empresa el 2 de abril de 2007, afirmando haber «ayudado a millones de norteamericanos, que de otro modo no habrían tenido acceso al crédito, ni a realizar los beneficios de la propiedad de una vivienda».¹² Olvidó mencionar que para millones de esos propietarios, su casa era como piedras de molino alrededor del cuello, que los ahogaban en un mar de deudas.

Repartir las culpas

El sector financiero privado tiene una enorme responsabilidad en lo ocurrido. Pero ¿actuaron inmoralmente los operadores? Evidentemente, engañar a los jubilados sobre los pagos fue un error y rayaba en la ilegalidad. Pero aunque estos casos aún aparecen en los titulares, no es tan obvio que ese tipo de préstamos carentes de ética fueran la norma. Los operadores y las empresas como el New Century proporcionaron a muchos propietarios de viviendas lo que querían: refinanciación a tipos bajos, sin pensar demasiado en el futuro. ¿Debería haber asesorado el operador a los propietarios endeudados con los que estaba trabajando para que redujeran el consumo, liquidaran sus deudas de la tarjeta de crédito y se mudaran a una casa más pequeña y asequible? Quizá algunos lo habrían hecho si hubieran creído que verían de nuevo a sus clientes. Sin embargo, sabiendo que las hipotecas que concedían iban a ser empaquetadas y vendidas, tenían muy poco interés en la relación, aparte de sus honorarios —los cuales les indicaban que estaban haciendo la obra de Dios—. Las transacciones en condiciones de mercado no fomentan la empatía, ni una orientación a largo plazo.

Sin embargo, hay otra comprobación en las transacciones de mercado —un mercado competitivo que funciona bien—. Si el New Century se hubiera visto obligado a vender los préstamos que había concedido por un valor razonable, nunca habría originado las hipotecas de riesgo que hizo, ni habría colocado a tantos prestatarios en casas inasequibles. El mercado competitivo habría proporcionado los mecanismos para mantener al First Century en el buen camino. De algún modo, y por desgracia, el mercado estaba dispuesto a pagar un precio mucho más elevado del que valían estas hipotecas y no ejerció su disciplina habitual.

Una razón podría ser que el mercado era irracionalmente eufórico y creyó en la loca idea de que los precios de las viviendas no bajarían jamás. Sin embargo, cada vez hay más evidencias de que una gran parte del auge y la caída se concentró en las viviendas de protección oficial, indicando que ésta no era una irracionalidad generalizada y que quizá intervinieron otros factores.¹³

Un argumento más plausible es que el fuerte impulso del gobierno a la propiedad de viviendas de protección oficial culminó con un enorme aumento del volumen de dinero que se destinó a este sector. Los operadores, prestamistas, responsables de paquetes bancarios y agencias de calificación crediticia simplemente carecían del personal o de la capacidad para gestionar las enormes cargas de trabajo de forma efectiva. Aunque quizá se preocuparon por el daño potencial de su reputación por el negligente trabajo que desarrollaban, las enormes comisiones que generaban al parecer disipaban esas preocupaciones.¹⁴ Por ejemplo, muchos de los altos directivos del New Century eran veteranos de la industria conscientes de que tenían licencia para imprimir dinero tan sólo durante un tiempo limitado: cuando los activos líquidos del New Century bajaron en el período 2005-2007, al mismo tiempo que se veía obligado a absorber las pérdidas por los préstamos que tuvo que retirar de sus balances, sus dividendos por acción aumentaron.¹⁵

Éste no es un argumento completo, puesto que sólo resuelve parcialmente el enigma. Explica por qué los bancos de inversiones (y las agencias de calificación crediticia) fueron los impulsores de las hipotecas defectuosas del New Century, pero no por qué podían venderlas a terceros con una prima considerable. O bien los compradores finales se dejaban engañar por las calificaciones o había una fuerte demanda de estas hipotecas, sin demasiada reflexión sobre el precio o la calidad subyacentes.

Desde luego a algunos fondos de pensiones burocráticos y bancos extranjeros no les preocupaba demasiado lo que compraban siempre y cuando prometiera un rendimiento elevado y estuviera calificado como AAA, aunque deberían haberse preguntado por qué obtenían supuestamente rendimientos sin riesgo. La experiencia sugiere que deberían haber confiado menos y verificado más, aunque creyeran en las instituciones de los mercados en igualdad de condiciones, como las agencias de calificación crediticia. Pero el daño también era imputable a agencias como Fannie y Freddie, que tenían que comprar un enorme porcentaje de valores garantizados por hipotecas subprime para cubrir una cuota impuesta por el gobierno, y por organizaciones gubernamentales como la Federal Housing Administration, que contribuyó a la insostenible demanda en este segmento del mercado inmobiliario. Como señala Peter Wallison, del American Enterprise Institute: «A finales de 2008, la Federal Housing Administration tenía 4,5 millones de préstamos hipotecarios subprime y Alt-A. Diez millones estaban en los libros de Fannie Mae y Freddie Mac cuando fueron absorbidos, y 2,7 millones actualmente están en poder de los bancos que los compraron a instancias de la Ley de Reinversión Comunitaria (CRA). Estos préstamos impuestos por el gobierno ascendían casi a dos terceras partes del total de hipotecas basura del sistema, y sus tasas de morosidad eran entre nueve y quince veces mayores que las tasas equivalentes de las hipotecas preferentes».¹⁶

Tan problemático como los mandatos era la rapidez del aumento. Dados los volúmenes que las agencias y organizaciones gubernamentales se veían obligadas a comprar rápidamente, no podían ejercer un control de calidad demasiado exhaustivo, aparte de centrarse en los parámetros fundamentales como la calificación crediticia, que, como hemos visto, ya era problemática. Tal vez si los políticos hubieran tenido menos prisa para ampliar la adquisición de viviendas por parte de los más pobres, las aperturas de créditos hipotecarios habrían sido más cuidadosas, el control de las agencias de calificación crediticia más riguroso, y los compradores más cautelosos acerca de lo que compraban.

¿Dónde acabó la pelota? No en los fundadores del New Century, que vendieron sus acciones a medida que la suerte de la empresa se deterioraba. No en los operadores, que obtuvieron pingües comisiones mientras duraba el chollo. No en las agencias de calificación crediticia, que no se dieron cuenta, o decidieron ignorar, el deterioro de la calidad subyacente de las hipotecas. No en algunos de los propietarios de viviendas, que gastaron en exceso mientras disfrutaban de unas casas que jamás debieron poseer como cajeros automáticos virtuales. Acabó en los jubilados engañados para que asumieran una costosa hipoteca y, a una edad en la que deberían vivir sin preocupaciones, se enfrentaban al desahucio. Acabó en los fondos de pensiones y las compañías de seguros que ahora se encuentran con enormes pérdidas que reducirían la rentabilidad de las inversiones de todas las familias que confiaron en ellos. Y sobre todo, acabó en el contribuyente, cuyos dólares rescataron a Fannie y Freddie, y quien respalda a la Federal Housing Administration.

Resumen y conclusión

El rendimiento del sector financiero, especialmente en un sistema de mercado en el que el financiero realiza transacciones excepcionales y casi nunca tiene una relación a largo plazo con el cliente final, con frecuencia sólo puede medirse por la cantidad de dinero que gana el financiero. Las comprobaciones personales y los balances que la mayoría de las personas aplicamos cuando estamos empleados en otras actividades —nos preguntamos si producimos un producto socialmente útil— funcionan un poco peor en las finanzas porque, salvo unas pocas excepciones, ganar dinero es la raison d’être del financiero. En este entorno competitivo, las pequeñas distorsiones de precios pueden hacer que el sector financiero se desvíe significativamente del camino.

Muchos han atribuido los excesos a la codicia. Pero la codicia, o de forma más prosaica, el interés personal, es la fuerza conductora de cualquier tipo de transacción en condiciones de igualdad. Es una constante, y no puede explicar el auge y la caída. El sector privado actuó como siempre: tanteando los límites. El incondicional dinero extranjero y el dinero nacional parcialmente conducidos por mandatos gubernamentales quizá hayan dado el impulso para llevar los préstamos de alto riesgo a su desastrosa conclusión. Con esto no se pretende exculpar al sector privado, sino simplemente argumentar que reunir a los inversores con mucho capital para invertir que no son suficientemente conscientes de los precios y los riesgos, y a un sector financiero privado altamente motivado, entraña enormes riesgos.

El papel de los inversores extranjeros es especialmente interesante. Los bancos centrales extranjeros se enfrentaban a considerables entradas de dólares a medida que las exportaciones a Estados Unidos aumentaban; simultáneamente, los inversores estadounidenses miraban hacia el exterior para escapar de los bajos tipos de interés de Estados Unidos. Al mismo tiempo que los bancos centrales compraban activos en dólares en un intento por evitar que el tipo de cambio nacional se apreciara, buscaban un poco de beneficio. Siendo conservadores, tenían que invertir sus dólares en deuda, y la protección implícita de que disfrutaba la deuda de Fannie y Freddie los condujo a gravitar hacia ella. De este modo, el dinero que salió hacia los países en desarrollo debido a la política de intereses bajos de la Reserva Federal, regresó para contribuir a ampliar las compras de las agencias de valores garantizados por hipotecas de alto riesgo. Sabiendo que las agencias disfrutaban de la garantía implícita del gobierno, los bancos centrales extranjeros no se preocuparon demasiado por los riesgos que asumían las agencias. De modo un tanto irónico, los bancos centrales de los países en desarrollo hicieron a Estados Unidos lo que los inversores extranjeros les habían hecho a ellos durante sus propias crisis.

Igualmente problemáticos eran los inversores privados extranjeros como los Landesbanks alemanes, que confiaban en las calificaciones de los valores garantizados por hipotecas y, junto con Fannie y Freddie, hicieron subir los precios de estos valores, haciéndolos mucho más atractivos de lo que deberían haber sido. Las crisis de los mercados emergentes que he descrito en el capítulo 3 indicaban las dificultades que surgían cuando un sistema basado en las relaciones está financiado con dinero en condiciones de mercado. En cierta medida, lo que vemos en la reciente crisis son los problemas creados cuando el sistema de mercado está financiado con dinero extranjero y nacional semigubernamental, que es menos sensible al precio y al riesgo.

La historia de las actuales crisis no acaba aquí. De algún modo, el sector financiero privado consiguió convertir su ventaja en un instrumento de autodestrucción, porque los bancos comerciales y de inversión que hacían paquetes con las hipotecas y vendían valores garantizados por hipotecas acabaron por tener una gran cantidad de ellos. Más que cualquier otra cosa, este fenómeno es lo que transformó lo que de otro modo habría sido un auge inmobiliario estadounidense independiente en una devastadora crisis financiera global. Para comprender la razón por la que sucedió todo esto, tenemos que profundizar aún más en la motivación del banquero moderno, yendo más allá del rendimiento hasta la naturaleza del riesgo. En el siguiente capítulo indagaré sobre esta cuestión.

7

Jugarse el banco

Aproximadamente el 60 por ciento de todos los valores garantizados por hipotecas fueron calificados como AAA durante el auge del crédito, mientras que normalmente obtienen esta calificación menos del 1 por ciento de todos los bonos corporativos. ¿Cómo fue esto posible, especialmente cuando los activos contra los que se emitían los valores estaban garantizados por hipotecas de alto riesgo? ¿Fue quizá un engaño perpetrado por las agencias de calificación crediticia?

La teoría sugiere que no tuvo por qué ser un engaño. En determinadas circunstancias, un porcentaje considerable de los valores emitidos contra un paquete de préstamos de baja calidad puede recibir una calificación alta.¹ Con un ejemplo y un simple análisis de probabilidades se puede demostrar. Supongamos que dos hipotecas, cada una de ellas con un valor nominal de un dólar y un 10 por ciento de probabilidades de impago total, se unen y forman un paquete. Supongamos también que el banco de inversiones que se ocupaba de la operación emite dos valores contra el paquete —un valor de rango inferior con un valor nominal de un dólar que sufra lo peor de las pérdidas hasta que excedan un dólar, y un valor de rango superior que soporte las pérdidas a partir de ahí.

El valor de rango superior sólo sufre pérdidas si ambas hipotecas incumplen los pagos. Si los impagos se producen independientemente (es decir, que no existe una correlación), el valor de rango superior sólo incumple el 1 por ciento de las veces. Ésta es la magia de combinar la diversificación con la división en tramos de los valores —es decir, crear valores de jerarquía diferente—. Si se colocan juntas un número suficiente de hipotecas de alto riesgo procedentes de diferentes partes del país y de autores diferentes, se emiten diferentes tramos de valores contra ellas y efectivamente es posible convertir una cantidad considerable de ranas de alto riesgo en príncipes calificados AAA, siempre que la correlación entre el incumplimiento de pago de las cuotas sea baja.

En una época normal, la correlación entre impagos de créditos hipotecarios es baja, porque la gente sólo deja de pagar debido a circunstancias personales como una enfermedad o porque pierden su empleo (por alguna razón, más que como parte de un despido general). Nadie sabe en realidad cuál sería esa correlación en una mala racha, cuando mucha gente pierde su trabajo a causa de una economía pobre y los precios de las viviendas caen en todo el país, haciendo difícil la refinanciación. Si la correlación volviera a ser baja, entonces las calificaciones serían apropiadas. Si la correlación fuera alta, el resultado sería imprevisible —si, por ejemplo, la correlación era 1, los valores de rango superior incumplirían los pagos con la misma frecuencia que los de rango inferior, o sea, un 10 por ciento de las veces.

Los tramos de valores garantizados por hipotecas de calificación AAA eran sumamente atractivos porque ofrecían un mayor rendimiento que los valores corporativos de calificación similar. Pero algunos deberían haber arrojado un beneficio bastante más elevado porque en realidad eran de alto riesgo. Las correlaciones de los impagos eran muy superiores a lo que anticipaban las agencias de calificación crediticia o los inversores. En primer lugar, la calidad de las hipotecas originadas era baja, y muchos prestatarios confiaban en poder refinanciarse cuando los precios de las casas subieran para hacer sus pagos, así que una bajada de los precios de las viviendas y el agotamiento de la refinanciación prácticamente garantizaban un elevado porcentaje de impago. Segundo, había demasiados paquetes muy poco diversificados entre las áreas: demasiadas hipotecas procedentes del mismo operador sospechoso y agresivo del mismo subdepartamento de California.

En cambio, el hecho de que tantos bancos estuvieran expuestos a los mismos grupos diversificados incrementaba las correlaciones probables de impagos, porque los bancos de todo el país reducirían simultáneamente los préstamos hipotecarios y la refinanciación si hubiera algún problema en el mercado. Esta respuesta colectiva garantizaba que el problema se extendiera por todo el país. Naturalmente, los tiempos de bonanza no permitían hacerse una idea de la magnitud del problema, porque en un clima de precios al alza y refinanciación fácil, nadie incumplía los pagos. Sin embargo, como una planta atrapamoscas financiera, los valores garantizados por hipotecas AAA enmascaraban su riesgo con sus calificaciones crediticias, y sus atractivos rendimientos atrajeron a muchos inversores ignorantes sobre las finanzas y a muchos otros que deberían haberlo pensado mejor.

Entre las empresas que deberían haber previsto mejor los riesgos estaba el American International Group (AIG). Su tristemente famoso departamento de productos financieros (AIGFP) vendió seguros a través de permutas de incumplimiento crediticio de miles de millones de dólares de valores garantizados por activos, incluidos los tramos de rango superior (con calificación AAA) de los valores garantizados por hipotecas descritos más arriba. Prometía a los compradores de las permutas que si los valores asegurados incumplían los pagos, el AIGFP se haría cargo. De este modo, el departamento apostaba porque los incumplimientos serían mucho más raros incluso de lo que el mercado anticipaba. En privado, los ejecutivos del AIGFP afirmaban que los contratos de permuta equivalían a vender seguros contra catástrofes que jamás se producirían: ¡trajeron dinero a cambio de nada! Tal y como fue ampliamente difundido en los medios, el AIG reconoció haber tenido unos beneficios de miles de millones de dólares durante este período, y el responsable del AIGFP, Joseph Cassano, se embolsó más de 200 millones de dólares como retribución.²

Sin embargo, en 2007 y 2008, el valor de los bonos garantizados por activos que el AIGFP aseguraba cayó en picado al mismo tiempo que la economía se hundía en la crisis, las correlaciones hipotecas-impagos resultaron ser mayores de lo previsto y la probabilidad de los impagos se hizo más plausible. Aunque en realidad pocos bonos incumplían los pagos, la responsabilidad del AIGFP en las permutas que había suscrito aumentaron sin cesar, a la vez que la probabilidad de que el AIGFP tuviera que cubrirlo. En 2007, Cassano aún tenía confianza en que «sin ser displicentes, nos cuesta imaginar siquiera un escenario dentro de los límites de lo razonable en el que perdamos un dólar por cada una de estas transacciones», incluso mientras el AIGFP perdía miles de millones de dólares por haber tenido que revaluar su cartera a la baja.³ Finalmente, las pérdidas fueron demasiado grandes para ignorarlas, y los días de Cassano acabaron. Pero no fue despedido: se «retiró» con un contrato que le reportaba un millón de dólares al mes durante nueve meses y protegía su derecho a percibir nuevos pagos de primas. Los homólogos del AIG comenzaron a exigir garantías para asegurar que el AIG cumpliría con sus responsabilidades de las permutas. En septiembre de 2008, el AIG inició el proceso de convertirse en la destinataria del mayor rescate monetario de la historia de Estados Unidos, recibiendo más de 150.000 millones de dólares del gobierno estadounidense.

Riesgo de cola

Aunque no es de extrañar que se crearan valores garantizados por hipotecas de riesgo, sorprende que las aparentemente sofisticadas instituciones financieras, incluidas las que originaron esos valores, se quedaran con una proporción considerable de ellas. Normalmente se trataba de valores calificados como AAA, que tenían un cierto riesgo de incumplimiento asociado. Las empresas financieras también asumieron riesgos de impago de otros tipos, como los valores emitidos por las obligaciones de préstamos garantizados donde habían aparcado los préstamos realizados para financiar adquisiciones y compras. Para colmo, muchas de estas inversiones fueron financiadas con deuda a un plazo muy corto, asegurando que si surgían problemas con los valores garantizados por activos, las empresas financieras tendrían muchos problemas para renovar su deuda.

¿Por qué las empresas financieras asumieron el riesgo de impago asociado a los valores garantizados por activos de calificación alta y a la vez el riesgo de liquidez asociado con la financiación de activos a largo plazo con préstamos a corto plazo? Como explico en este capítulo, la particular forma de construir esos riesgos los convertía en especialmente valiosos para los grandes bancos —en cambio, por perverso que parezca, para los bancos tenía sentido combinar ambos riesgos.

Estos riesgos presentaban unas particularidades muy especiales. Evidentemente los bancos pensaban que el impago era improbable. No sólo se emitían los valores contra un grupo diversificado de hipotecas o préstamos, sino que además los valores que el banco conservaba (o que el AIG garantizaba) eran de rango superior, de calificación alta, de modo que los incumplimientos de pago de las hipotecas o préstamos tenían que ser numerosos para desencadenar el impago de los valores. Igualmente, las probabilidades de que la financiación se agotara también se consideraban muy escasas. Por tanto, estos riesgos eran lo que se conoce como riesgos de cola, porque se producen en la cola de la distribución de probabilidad, es decir, muy raras veces.

No obstante, una segunda característica de estos riesgos era que para desencadenarlos debían concurrir eventos adversos en todo el sistema: para que los valores de alto riesgo incurrieran en impagos, las hipotecas de todo el país tenían que incumplir los pagos, indicando un sufrimiento generalizado de las familias. Igualmente, los fondos sólo se agotarían para los grandes bancos diversificados si se producía un pánico en el sistema. Una tercera característica, quizá la más importante desde el punto de vista social, es que cuando estos riesgos se materializan son muy costosos, por lo que no deberían ser ignorados pese a su baja probabilidad.

Por desgracia, estas mismas características de los riesgos de cola del sistema garantizan que son ignorados tanto por las compañías financieras como por los mercados. Irónicamente, esto también aumenta la probabilidad de que se produzcan. Cuando los banqueros atribuyen sus problemas a un evento muy poco probable, uno entre diez mil años, como una inundación (por tanto, se absuelven a sí mismos de forma implícita, pues ¿quién podría prever un acontecimiento tan raro?), se olvidan de mencionar que sus acciones han incrementado la probabilidad de que se produzca ese suceso (una probabilidad de uno cada diez años, aproximadamente la periodicidad con la que Citibank ha tenido problemas en los últimos treinta años).

A continuación, voy a describir cómo la estructura de los incentivos en el sistema financiero moderno conduce a los financieros a asumir este tipo de riesgo. Seguidamente argumentaré la razón por la que el sistema de gestión empresarial no detuvo la asunción de este tipo de riesgos, y por qué los diversos mercados, especialmente los de deuda bancaria, también se mantuvieron imperturbables.

¿Por qué los banqueros asumieron el riesgo de cola? En busca de alfa

Para comprender la estructura de los incentivos del sector financiero, tenemos que entender la relación entre riesgo y beneficio. El principio esencial de las modernas finanzas es que los inversores son renuentes al riesgo por naturaleza, así que exigen mayores beneficios a cambio de asumir un riesgo mayor, sobre todo si tal riesgo puede dañarles cuando ya se encuentran en graves dificultades financieras. Por lo tanto, los activos de mayor riesgo suelen tener precios más bajos (por dólar de rendimientos futuros previstos o interés que pagan) y de este modo producir unos rendimientos futuros previstos más elevados: las acciones normalmente son más rentables que las letras del Tesoro. Por consiguiente, hay una forma fácil para que un banquero o un gestor de fondos consiga por término medio mayores beneficios para sus inversores; sólo tiene que asumir un riesgo mayor comprando acciones en lugar de letras del Tesoro. Esto significa que el rendimiento relativo de un gestor de fondos no se puede juzgar únicamente por los beneficios: hay que ajustarlos a la baja en proporción con el riesgo asumido.

El trabajo cotidiano de los economistas financieros es construir cuidadosos modelos econométricos que describan el nivel de rendimiento «apropiado» o determinado por el mercado por asumir un determinado nivel de riesgo. Se considera que los gestores financieros superan al mercado únicamente cuando exceden esta rentabilidad de referencia. La versión del inversor profano de esta referencia consiste en comparar la rentabilidad del gestor con la de una cartera de referencia compuesta por valores similares: por ejemplo, los beneficios generados por un gestor de fondos que invierte en grandes empresas estadounidenses serán comparados con la rentabilidad del índice S & P 500 de las grandes empresas estadounidenses. Esta referencia es lógica porque el inversor puede obtener fácilmente los beneficios del índice S & P 500 comprando un fondo indexado de bajo coste, y un gestor no debería obtener beneficios limitándose a igualar esta rentabilidad. En cambio, los inversores sólo recompensarán al gestor con generosidad si obtiene sistemáticamente un rendimiento superior, es decir, un rendimiento que exceda al de referencia apropiada a los activos de riesgo. En la jerga económica, este rendimiento adicional se conoce como «alfa».

¿Por qué debería preocuparse un gestor por generar alfa? Si pretende atraer grandes entradas de dinero nuevo, que es la clave para ganar grandes cantidades, tiene que dar la impresión de rendimiento superior. La forma más directa es amañar los beneficios. Últimamente, algunos gestores de fondos, como Bernard Madoff, simplemente maquillaban las cifras, mientras que otros que poseían valores complejos que no se comercializan habitualmente les atribuían precios muy elevados basados en modelos que no tenían más que un contacto superficial con la realidad. No obstante, es fácil analizar y auditar el rendimiento que genera la mayoría de los gestores financieros, por lo que la falta de transparencia no es una opción habitual, ni siquiera para aquellos capaces de cometer fraude con la conciencia tranquila. Entonces, ¿qué puede hacer un gestor financiero si es un mortal ordinario —y no un extraordinario inversor, ni un gran emprendedor financiero— y carece de ideas brillantes sobre nuevos valores o planes para vender?

La respuesta para muchos es asumir riesgo de cola. Un ejemplo debería bastar para aclararlo. Supongamos que un gestor financiero decide suscribir una póliza de seguros contra terremotos, pero no se lo comunica a sus inversores. Mientras suscribe pólizas y cobra primas, aumenta las ganancias de su empresa. Además, como los terremotos son raros, no habrá reclamaciones durante mucho tiempo. Si el gestor no aparta unas reservas para los posibles pagos que serán necesarios (pues los terremotos finalmente se producen, aunque muy raras veces), será aplaudido como el nuevo Warren Buffett: todas las primas que cobre serán consideradas rentabilidad total, dado que no existen riesgos aparentes. El dinero se puede pagar en forma de primas o dividendos.

Naturalmente, el día que se produzca un terremoto, tendrá que atender las reclamaciones de los asegurados. Si no ha realizado una reserva, probablemente será incapaz de hacer frente a las reclamaciones, y su estrategia de engaño quedará al descubierto. Pero antes de llegar a eso, habrá disfrutado de la adulación de las masas de inversores y habrá ahorrado lo suficiente con las primas para retirarse cómodamente a una casa en las Bahamas. Con suerte, si el terremoto tiene lugar en medio de un cataclismo de mayor envergadura, puede atribuir su desastroso resultado a un suceso que ocurre una vez cada diez mil años y volver a otro empleo pronto. Una caída en manada pocas veces tiene consecuencias adversas.

De forma más general, en las épocas en que la financiación es abundante, y por tanto hay una competencia feroz entre banqueros y gestores de fondos, la necesidad de crear alfa impulsa inexorablemente a muchos de ellos a asumir riesgos de cola. Porque el riesgo de cola es tan infrecuente que puede mantenerse bien oculto durante mucho tiempo: un gestor puede incluso ignorar que lo asume. Sin embargo, el rendimiento es elevado porque la gente está dispuesta a pagar mucho por evitar los daños que provoca un cataclismo en una mala racha. Por tanto, si el gestor consigue el rendimiento, pero sus inversores no justifican (al menos durante un tiempo) el riesgo adicional que asume el gestor con su dinero, el gestor quedará como un genio y será generosamente recompensado. Incluso puede llegar a creer que lo es. En otras palabras, la propia predisposición del mercado financiero moderno para recompensar fuertemente al insólito productor de alfa es la que, a su vez, genera poderosos incentivos para embaucar a los inversores.

Como estos incentivos están presentes en toda la compañía financiera, no hay razón para esperar que los altos ejecutivos frenen esta práctica. En efecto, los controles y equilibrios en cada nivel de la jerarquía corporativa fracasaron. Lo que resulta especialmente pernicioso acerca del riesgo de cola es que cuando se asume en grandes dosis, genera un incentivo para asumir aún más. Un frenesí a primera vista irracional puede ser producto de los cálculos excesivamente racionales de las compañías financieras.

Los riesgos en la primera línea

Una compañía financiera bien gestionada asume riesgos calculados y limitados, riesgos que harán ganar dinero a la compañía si salen bien, pero que no la destruirán si salen mal. Empresas como AIG, Bear Stearns, Citigroup y Lehman Brothers asumieron riesgos que eran prácticamente ilimitados, aunque de escasa probabilidad. El factor más evidente que impulsa este comportamiento es el sistema de compensación, que normalmente pagaba primas considerables cuando los empleados ganaban dinero, pero no los penalizaba demasiado cuando incurrían en pérdidas. La apuesta unidireccional rentable que esto ofrecía a los empleados era conocida de varias formas: Acapulco Play, IBG (I’ll be gone if it doesn’t work, «si no funciona ya me habré largado») y en Chicago, la Opción O’Hare (comprar un billete con salida desde el Aeropuerto Internacional O’Hare: si la estrategia falla, utilizarlo; si la estrategia tiene éxito, romper el billete y regresar a la oficina). Que estas estrategias fueran tan comunes en la industria como para tener nombres indica que no todos los operadores ignoraban los riesgos que asumían.

El gigante de la banca suiza UBS tuvo problemas porque su departamento bancario de inversiones se obsesionó con el rendimiento que obtenía de tomar prestado de los fondos de bajo coste calificados como AA del banco e invertirlos en valores garantizados por activos de calificación superior y mayor rentabilidad.⁴ Los requisitos normativos para reservar capital bancario que respaldara esta estrategia eran mínimos porque las inversiones subyacentes contaban con una calificación elevada. El diferencial de intereses resultante era reducido, pero al multiplicarlo por los 50.000 millones de dólares que esta sección invirtió en la estrategia, constituía un rendimiento considerable para el banco mientras el funcionamiento fuera bueno, y arrojaba cuantiosas primas para el departamento. No hace falta decir que esta práctica de recoger unas monedas delante de una apisonadora sólo tuvo éxito hasta que la catástrofe subprime aplastó todos los beneficios de UBS.

Algunos operadores inteligentes de diversos bancos comprendieron y se preocuparon cada vez más por los riesgos que asumían los departamentos que creaban y conservaban valores garantizados por activos. En Lehman, por ejemplo, los operadores de renta fija comenzaron a vender estos valores en descubierto, incluso cuando el departamento de inmuebles e hipotecas se dedicaba a acapararlos.⁵ Obviamente, cualquier departamento centrado en la creación y tenencia de una cierta clase de activos es, por naturaleza, renuente a dar por concluido el auge en el que ha participado. El tamaño, el poder y la reputación del departamento llegan a estar estrechamente vinculados con el tipo de activo, y su director se convierte en un impulsor interesado. Para la sección hipotecaria de Lehman declarar el fin del auge hipotecario habría equivalido a firmar su propia sentencia de muerte. Pero sabiendo que los más próximos a la acción podían ser poco fiables a la hora de evaluar los riesgos asociados, los gestores de riesgo de la empresa deberían intervenir para restringir nuevas inversiones. En muchas empresas no lo hicieron, y es importante comprender la razón.

Los gestores de riesgo deberían ajustar el rendimiento de cada departamento a la baja por los riesgos que asume, reduciendo los perversos incentivos que invitan a correr riesgos. Los tipos de riesgo que se asumieron en la crisis reciente —impago o riesgo crediticio y riesgo de liquidez— no eran difíciles de reconocer para los gestores de riesgo expertos, siempre y cuando tuvieran acceso a las cuentas de los departamentos. Sin embargo, que los gestores de riesgo se preocupen y que la gerencia comparta esta preocupación son dos cosas muy diferentes.

En muchas de las empresas agresivas que tienen dificultades, la gestión del riesgo se utilizaba básicamente para el cumplimiento normativo en lugar de como un instrumento de control de la gestión. En Citigroup, por ejemplo, los gestores de riesgo a veces informaban a los jefes operativos responsables de los ingresos, poniendo al zorro a cargo del gallinero.⁶ Reflejando la opinión habitual de las empresas sobre su importancia, los puestos de los gestores de riesgo cobraban mucho menos que los puestos en las unidades operativas, garantizando de este modo que atraían a gente con menos talento que necesitaba menos respeto: no es extraño que los estudios muestren que las empresas donde los gestores de riesgo no eran independientes de las unidades operativas y cobraban menos en relación con otros directivos tuvieran unos resultados mediocres durante la crisis.⁷ A medida que el auge avanzaba, su debilidad se agravó. Cuando un CEO decidía sobre una disputa entre su operador estrella, que había ganado 50 millones de dólares de beneficios cada trimestre durante los diez últimos trimestres, y su gestor de riesgo, que se había opuesto a la toma de riesgos del operador durante todo ese tiempo, el impulso lógico sería apoyar al operador. A menudo se veía al gestor de riesgo como la vieja gloria que no entendía el nuevo paradigma —y los que asumen riesgos tenían una trayectoria que lo demostraba.

Recuerdo una reunión entre gestores de riesgo de los principales bancos y académicos en la primavera de 2007, en la cual los académicos estábamos sorprendidos de que los directivos no estuvieran más preocupados por los riesgos que provocaba un mercado inmobiliario que se hundía. Después de que nuestras preguntas obtuvieran pocas respuestas satisfactorias, durante una pausa un astuto y veterano gestor de riesgo me dijo confidencialmente: «Tiene que comprenderlo, los que estaban preocupados fueron despedidos hace mucho tiempo y ya no están en esta sala». La gerencia había eliminado a todos los que podían haber limitado la asunción de riesgo precisamente en el momento de máximo peligro. Pero si tal era el caso, la culpa de fomentar la actual asunción de riesgo de cola que ponía en peligro a la empresa era de los altos directivos.

Los riesgos en la cima

¿Qué pensaban los altos cargos? Una respuesta obvia es que, igual que sus operadores, ellos también realizaban apuestas unidireccionales. Sin embargo, un fascinante estudio sugiere que los CEO de algunos de los bancos más castigados no carecían de incentivos para administrar sus bancos correctamente.⁸ Richard Fuld, de Lehman, poseía alrededor de mil millones de dólares en acciones de Lehman al final del año fiscal 2006, y James Cayne del Bear Stearns, 953 millones de dólares. Estos CEO perdieron cantidades formidables cuando sus empresas se vinieron abajo por las auténticas retiradas masivas de depósitos de la era moderna. En efecto, el estudio muestra que los bancos de los que estos CEO eran accionistas mayoritarios obtuvieron los peores rendimientos durante la crisis. Estos CEO tenían mucho que perder si sus apuestas no salían bien (al margen de lo ricos que fueran por otra parte). A diferencia de algunos de sus operadores, sus apuestas no eran unidireccionales.

Una explicación es que los CEO están desfasados. Un retrato poco halagador de Fuld le describe atrincherado en su despacho del piso 31 de la central de Lehman, con escaso conocimiento de lo que sucedía en el resto del edificio.⁹ En cambio, en un irónico artículo de opinión aparecido en el New York Times, Calvin Trillin argumentaba que el problema de Wall Street era que había experimentado un cambio revolucionario en la calidad del personal durante generaciones.¹⁰ En la etapa universitaria de Trillin, sólo los que estaban en el tercio inferior de su clase continuaban su carrera en Wall Street, una perspectiva aburrida y con una remuneración simplemente moderada. Pero cuando los zopencos ascendieron a los puestos superiores de los bancos, Wall Street se convirtió en un lugar más excitante y estimulante, que pagaba unos sueldos jamás soñados. Comenzó a atraer y a reclutar a los estudiantes más aventajados de la clase, gente convencida de poder valorar CDO (Collateralised Debt Obligations, «obligaciones con la garantía de un fondo de deuda») al cuadrado y CDO al cubo (formas especialmente ilustres de securitización que implican obligaciones de deuda garantizadas) y gestionar los riesgos. Como escribe Trillin: «Cuando los chicos listos iniciaron este negocio de securitizar cosas que ni siquiera existían antes, ¿quién dirigía las empresas para las que trabajaban? ¡Nuestros muchachos! ¡El tercio inferior de la clase! Muchachos que no tenían la menor idea de lo que era una permuta de créditos impagados. Ellos sólo sabían que se estaban haciendo asquerosamente ricos, y eso había empezado a gustarles».¹¹

La insinuación de que los jefes, reclutados en una época sobria y regulada, eran de calibre inferior que los empleados que habían reclutado entre los primeros de la clase en una época desregulada y de salarios elevados no carece del todo de fundamento. Un fascinante estudio del sector financiero estadounidense indica que los ingresos de los empleados del sector financiero en relación con los empleados de otros sectores comenzaron a subir alrededor de 1980, cuando el sector fue liberalizado.¹² Además, en el sector financiero los trabajos fueron ganando en complejidad y exigían cada vez más aptitudes matemáticas. En efecto, aunque a nivel de educación superior hay una escasa divergencia entre los salarios de los financieros y los ingenieros, entre los posgraduados hay una diferencia considerable (los financieros posgraduados ganan cada vez más que los ingenieros posgraduados). Los másters en gestión de empresas y los doctorados comenzaron a engrosar las filas de los analistas y gestores de las compañías financieras. Por lo tanto, el sector financiero no sólo exigía individuos con un nivel educativo superior, sino que también les pagaba mejor y, por tanto, atraía a más talentos que antes —lo que corrobora mi observación de que muchos de los estudiantes más brillantes de mis clases de máster gravitaban hacia las finanzas—. Evidentemente, la desregulación y el aumento subsiguiente de competencia e innovación incrementó la demanda, y por tanto la rentabilidad, de las habilidades en el sector financiero.

Aunque es tentador concluir que algunos de los CEO carecían de talento y orientación en relación con sus subordinados, la jerarquía corporativa es intrínsecamente una escalada difícil y elimina a un montón de incompetentes, sobre todo en el implacable y ferozmente competitivo sector financiero. Cuesta imaginar que la mayor parte de los altos directivos de principios de la década de 2000, la mayoría de los cuales probablemente se habían incorporado en los excitantes años ochenta y habían sobrevivido a diversos vaivenes económicos, no fueran individuos muy capacitados e inteligentes. La profunda incompetencia entre los altos cargos no explica la crisis.

Una explicación mejor es que los CEO rivalizaban entre ellos por el prestigio de obtener más beneficios a corto plazo o encabezar las tablas de clasificación de suscripciones o préstamos, al margen del riesgo a largo plazo que supone. Escribí un artículo donde describía estos incentivos después de los problemas bancarios de principios de la década de 1990, y creo que el fenómeno está más extendido.¹³ Stan O’Neal, el CEO de Merrill Lynch, introdujo su empresa en el aparentemente rentable negocio de los valores garantizados por activos en un intento por mantenerse a la altura de rivales como Goldman Sachs. Analizaba minuciosamente las cuentas trimestrales de Goldman y muchas veces interrogaba a sus colegas sobre los resultados relativos de las empresas.¹⁴ Finalmente, la falta de experiencia de Merrill en esta área desembocó en ingentes pérdidas y un matrimonio precipitado con el Bank of America.

Las presiones sobre el CEO no procedían sólo de los accionistas o los egos personales, sino también de los agresivos subordinados. El comentario del CEO de Citigroup, Chuck Prince, en julio de 2007, tan sólo un mes antes de que los mercados comenzaran a congelarse, se ha convertido en emblemático del papel del CEO en la crisis actual. En respuesta a un periodista que le preguntó por qué su banco continuaba haciendo préstamos en condiciones favorables para financiar adquisiciones, declaró: «Cuando se acabe la música, en términos de liquidez, las cosas se complicarán. Pero mientras dure la música, hay que seguir bailando. Nosotros aún estamos bailando».¹⁵

Este comentario fue interpretado por todos como un reflejo de la desdeñosa actitud de los banqueros hacia el riesgo y la persecución atolondrada de ganancias inmediatas. Meses después, me encontré a Prince en una conferencia en la cual figurábamos dentro del mismo grupo, y le pregunté qué había querido decir. Me explicó que, aunque sabía que había riesgos, como sugiere la primera frase de la cita, sencillamente no podía dejar de conceder préstamos, porque era crucial para garantizar las operaciones bancarias de inversión: en cuanto lo hiciera, perdería a muchos de sus empleados «clave» que se irían con otros rivales que siguiesen «bailando». Por tanto, la decisión de continuar concediendo préstamos no era tanto un intento de obtener ganancias a corto plazo como de conservar la franquicia de Citigroup en la banca de inversiones y sus posibilidades para el futuro. Naturalmente, al realizar el tipo de préstamos que hacían, sus empleados ponían en peligro no sólo el derecho de su departamento, sino de todo el banco. Visto en retrospectiva sugiere que Prince y Citigroup habrían salido mejor parados si se hubieran quedado sentados durante unos cuantos bailes.

Al parecer, unos cuantos CEO apoyaron a sus empleados. El CEO de JP Morgan, Jamie Dimon, desempeñó un papel clave al evitar que su banco tomara una posición mayor en los valores garantizados por hipotecas con una calificación elevada, y desarrollar sus posiciones existentes, a partir de 2006.¹⁶ Como recalcaba a menudo ante sus empleados: «¡Tenemos que tener un balance de situación fortificado! […] ¡Nadie tiene el derecho de pretender que el ciclo económico perdurará eternamente! Hay que asumir que cada cinco años aproximadamente pasará algo malo».¹⁷ También reforzó el salario de los gestores de riesgo, de modo que resultaran puestos atractivos para los operadores experimentados. Trató de asegurar que tuvieran influencia. Y aunque sabía mucho más sobre derivados financieros que muchos de sus colegas, también tenía una regla: si no entendía cómo se ganaba dinero con una operación, no participaba en ella. No asumir riesgos que no se comprenden es muchas veces la mejor forma de gestionar el riesgo. Las compañías con un CEO menos seguro o respetado simplemente se precipitaban por el precipicio siguiendo a la manada, impulsados por las ambiciones de sus empleados.

Sin embargo, antes de atribuir mucha o poca previsión a los CEO, vamos a considerar los descubrimientos de otro revelador estudio reciente, que analiza la retribución total de los altos cargos de instituciones financieras antes de la crisis y su relación con los resultados posteriores.¹⁸ El estudio pone de manifiesto que algunas empresas pagaban a sus directivos de forma mucho más agresiva en el período 1998-2000, corrigiendo los factores obvios como el tamaño del banco (los bancos grandes pagan más porque suelen atraer, y necesitar, un mayor talento). Los pagadores agresivos eran los sospechosos habituales como Bear Stearns, Lehman, Citigroup y el AIG, mientras que los más conservadores incluían a compañías como JP Morgan. El estudio concluye que los que pagaban más agresivamente antes de la crisis también obtuvieron los peores rendimientos de sus acciones durante el período 2001-2008, la mayor volatilidad de los rendimientos, la mayor exposición a las hipotecas de alto riesgo y, según algunas estimaciones, el apalancamiento más alto. La práctica de salarios agresivos parece haber acompañado al riesgo temerario y a rendimientos posteriores muy pobres durante la crisis, en gran medida como sugiere mi anterior argumento.

No obstante, es interesante señalar que los investigadores repitieron el ejercicio durante un período de tiempo diferente, fijándose en la forma en que aquellos que ofrecieron compensaciones agresivas durante el período 1992-1994 tuvieron resultados satisfactorios entre 1995 y 2000. Durante este período, las mismas compañías pagaron salarios agresivos, pero tuvieron un resultado mucho mejor que las conservadoras. El rendimiento de sus acciones fue mucho mayor, aunque las medidas del riesgo, tales como la volatilidad de los rendimientos, también fue alta. Los autores concluyen que el rendimiento no depende de la sagacidad o la incompetencia de algunos CEO en particular: más bien, algunos bancos tenían una cultura de riesgo y de compensaciones fuertes a corto plazo, que atraía a operadores, inversores (los bancos agresivos hacían que más inversores institucionales a corto plazo se quedaran con sus acciones) e incluso CEO afines. Cuando esos bancos obtuvieron buenos resultados durante la época de auge, sus CEO fueron alabados como héroes; pero cuando obtuvieron unos resultados pésimos durante la crisis del crédito, sus CEO (que normalmente eran los mismos) se convirtieron en villanos. Seguramente no eran ninguna de las dos cosas. Simplemente, asumían una gran carga de riesgo, incluido el riesgo de cola, sólo que esta vez sencillamente no valió la pena.

La pasada experiencia tal vez indujera a los CEO a sobreestimar su capacidad para manejar el riesgo de cola. Un fragmento de un artículo de la revista New York sobre Lehman revela que:

A finales de 2006, en Lehman algunos empezaron a pensar que el mercado inmobiliario se acercaba a su final. Mike Gelband, responsable de inmuebles comerciales y residenciales, se había vuelto a aquellas alturas decididamente pesimista. «El mundo está cambiando», dijo Gelband [a Richard] Fuld durante su revisión de complementos salariales de 2006, según alguien familiarizado con las ideas de Gelband. «Tenemos que replantear nuestro modelo económico.»

Sin embargo, dada la importancia de los bienes inmuebles para los resultados de Lehman, eso no era lo que Fuld quería oír. Fuld había vivido bastantes crisis cíclicas. «Ya hemos pasado por esto y siempre hemos salido fortalecidos», era su actitud. «Eres demasiado conservador», dijo Fuld a Gelband.

«La ola se nos llevará por delante», insistió Gelband.

En cambio, Fuld se preguntaba si el problema era de Gelband, no del mercado. «No quieres asumir el riesgo», afirmó, lo cual constituye un grave insulto en la jerga de los operadores.¹⁹

Gelband fue despedido al cabo de poco y Lehman continuó acumulando riesgos. En sus últimos días, trajo de vuelta a Gelband para tratar de salvar el banco, pero ya era demasiado tarde, y Lehman estaba en quiebra por el pánico de 2008. De manera más general, la asunción de riesgo de los bancos agresivos había compensado en el pasado, que es la razón por la que sus generosamente recompensados CEO poseían enormes cantidades de acciones. No parecían darse cuenta de que era el riesgo y no las capacidades, lo que les había comportado en el pasado sus ganancias. Y esta vez, cuando lanzaron los dados, el resultado fue muy diferente.

Aunque sería exagerado afirmar que los CEO tenían una escasa influencia —Stan O’Neal convirtió la formal Merrill en agresiva y temeraria—, quizá lo más importante que hizo algún CEO fue llegar al entorno adecuado. De forma un tanto reveladora, Jamie Dimon se independizó de Citigroup y, a través de Bank One, se incorporó a la conservadora JP Morgan. Incrementó considerablemente el rigor de los procesos en JP Morgan, seguramente porque sus advertencias eran bien recibidas. No está muy claro si habría tenido la misma influencia en Citigroup. Un columnista del New York Times, Andrew Ross Sorkin, reproduce una conversación entre Bob Willumstad, el CEO del AIG, y Robert Gender, su tesorero, cuando el AIG se estaba quedando sin dinero: «Fue entonces cuando Willumstad aceptó el hecho de que JP Morgan quizá no estaba dispuesta a proporcionar más fondos. El tesorero del AIG, Robert Gender, ya le había advertido de que podría pasar esto, pero Willumstad no había llegado a creerle del todo. “JP Morgan siempre es dura”, le recordó a Gender. “El Citi hará cualquier cosa que le pidamos; se limitan a decir que sí.” Pero el prudente Gender respondió agriamente: “Con franqueza, nos iría bien un poco de esa disciplina con la que JP Morgan nos obsequia”».²⁰

En resumen, la estrategia de riesgo de cola en algunos bancos reportó beneficios durante bastante tiempo. La administración de esos bancos no parece haberse percatado de lo mucho que sus resultados dependieron de la suerte, o de cómo sus propias acciones colectivas precipitaron los acontecimientos que deberían haber temido.

Los accionistas

Una cuestión surge de inmediato: si los bancos agresivos eran, en efecto, claramente identificables, ¿por qué no los castigó el mercado antes de la crisis? Los bancos clasificados en el cuartil inferior de rendimientos durante la crisis tuvieron unos beneficios mucho más elevados durante el año previo a la crisis, 2006, que los clasificados en el cuartil superior.²¹ Por lo tanto, el mercado parecía apoyar el funcionamiento de los que asumían riesgos aumentando los precios de sus acciones antes de la crisis.

Los que creían que los mercados son sumamente ineficientes en seguida interpretaban este resultado como una prueba de que la bolsa normalmente se equivoca, y que las teorías de que los mercados agregan de forma eficiente toda la información pública a los precios —versiones de la «hipótesis de los mercados eficientes»— están totalmente equivocadas. Sin embargo, la teoría no dice en ningún lugar que el mercado da siempre en el clavo. El mercado quizá no dispone de toda la información —al fin y al cabo, incluso las agencias reguladoras se sorprendieron más tarde por la cantidad de valores respaldados por activos que los bancos tenían tanto dentro como fuera de sus balances—. Además, aunque asigne las probabilidades adecuadas para todos los posibles acontecimientos, sólo se producirá uno de ellos. A toro pasado, sobre todo si se produce un acontecimiento extremo, parecerá que el mercado se equivocaba, y en efecto habrá sido así. Pero esto no significa que cualquiera podría haber obtenido mejores resultados sistemáticamente. En la jerga de los economistas, la idea de que el mercado tenga expectativas racionales sobre los acontecimientos no significa que tenga una previsión perfecta.

De manera más general, existe el peligro de juzgar el riesgo mientras se observa desde las profundidades de una crisis, especialmente una tan severa como la última. Desde esta perspectiva, cualquier riesgo que se asuma de antemano parece irresponsable e indicio de una mala gestión. El conservadurismo parece profético y astuto —efectivamente, parece estar muy en consonancia con las veces que se convierte en la estrategia elegida tras la crisis, cuando de hecho sería apropiado asumir un riesgo mayor—. Sin embargo, la forma correcta de evaluar las acciones anteriores a la crisis es si existía la expectativa de que el riesgo asumido fuera rentable.

Y podría muy bien ser que los accionistas, protegidos por la responsabilidad limitada de soportar unas pérdidas extremas inducidas por el riesgo de cola (porque los accionistas simplemente pueden abandonar sus acciones cuando su valor llega a cero, mientras que los socios de una sociedad de responsabilidad ilimitada tiene que devolver el dinero a los acreedores o perder su patrimonio), consideraran que los beneficios esperados de asumir el riesgo valían la pena —ellos se quedaban con las ganancias mientras que los acreedores y el contribuyente absorbían las enormes pérdidas—. Dicho de otro modo, Jimmy Cayne (de Bear Stearns), Dick Fuld (de Lehman) y Chuck Prince (de Citigroup) seguirían siendo celebrados gigantes de la industria financiera si los acontecimientos hubieran seguido el curso más probable. Esto no quiere decir que los riesgos que asumieron fueran buenos para la sociedad, sólo que quizá hubo apuestas razonables para que las asumieran los accionistas.

La actuación de los consejos de administración de las empresas, que son los representantes de los accionistas, podrían darnos una idea de dónde residen los intereses de éstos. No todos los consejos de administración eran igualmente competentes, pero el de Citigroup, con incondicionales como Robert Rubin, el antiguo secretario del Tesoro y CEO de Goldman Sachs, podría darnos una pista de la elección de los accionistas entendidos. Hay pruebas de que este consejo empujó a Citigroup a asumir un riesgo mayor que lo llevó al borde del desastre.²² Aunque no podemos decir si el consejo era independiente o estaba en manos de la dirección, aparentemente no limitó los riegos que corría el banco.

Finalmente, los mercados de valores no ignoraban por completo los riesgos. Desde el segundo trimestre de 2005 hasta el segundo trimestre de 2007, la volatilidad implícita del precio de las opciones de S & P 500 a dos años —las expectativas del mercado sobre la volatilidad de los precios de las acciones a dos años— era un 30 o 40 por ciento mayor que la volatilidad a corto plazo de un mes.²³ Esta cifra sugiere que el mercado esperaba que la aparente calma acabaría, aunque el elevado nivel del mercado indicaba que no otorgaba demasiadas probabilidades a que los acontecimientos arrojaran un mal resultado para los accionistas. Pero precisamente éste es el comportamiento que cabría esperar del mercado si creyera que los bancos asumían riesgo de cola subvencionado.

Hasta ahora, mientras nos movíamos por la jerarquía corporativa de los operadores a los gestores de riesgo, los CEO, el consejo de administración y los accionistas, no hemos tropezado con una preocupación excesiva por los riesgos de cola que se acumulaban, especialmente en los bancos agresivos. Muchos de los actores —operadores, directivos y accionistas— normalmente se centraban en las ventajas de asumir el riesgo de cola. En el lenguaje de los seguros, conseguirían una parte de las primas que fluían mientras la marcha fuera buena, y estarían protegidos por la responsabilidad limitada de tener que hacer pagos enormes si se materializaba el riesgo extremo. Pero, entonces, ¿quién absorbería las pérdidas?

Normalmente, la respuesta sería los acreedores del banco. En el caso de los bancos comerciales, algunos eran titulares de depósitos asegurados por el FDIC, que no se harían cargo de las pérdidas en ningún caso, mientras que otros se protegían a sí mismos realizando préstamos a corto plazo y exigiendo garantías para respaldar sus préstamos. Si los impagos de los valores garantizados por activos aumentaban, los prestamistas a corto plazo pensaban poder retirarse antes del colapso. Sin embargo, no todos podían esperar escapar indemnes. ¿Por qué no se preocuparon más?

Igualmente, ¿por qué no tenían miedo los titulares de deuda no garantizada a largo plazo, especialmente a la vista de la mayor volatilidad futura esperada que reflejaban las opciones sobre las acciones? Los acreedores del banco normalmente aborrecen la volatilidad, porque no consiguen ninguno de los beneficios potenciales al alza y asumen todos los riesgos a la baja. El aumento de la deuda bancaria, una medida anticipada del riesgo de impago del banco, continuó siendo muy moderado hasta el inicio de la crisis.

Cómo duele la ayuda del gobierno

Es difícil argumentar que los titulares de deuda ignoraban los riesgos, especialmente cuando los mercados de opciones sobre acciones señalaban la aparición de problemas en el futuro. La explicación obvia de su exposición constante al riesgo es que los titulares de la deuda pensaban que no sería necesario soportar las pérdidas porque el gobierno intervendría. Había dos razones posibles para caer en esta displicencia —razones que de hecho fueron confirmadas por los acontecimientos—. En primer lugar, los titulares de obligaciones no garantizadas se preocupaban menos de lo debido a causa de la intervención directa del gobierno en los mercados inmobiliarios y de crédito si las cosas empeoraban. En segundo lugar, las instituciones que asumían el mayor riesgo se consideraban demasiado sistémicas para que el gobierno les permitiera ir a la bancarrota. Los titulares de la deuda bancaria no habrían tenido que enfrentarse a ningún riesgo de impago si el gobierno rescataba la empresa. La confianza en el rescate no sólo habría evitado que los costes de la deuda aumentaran en proporción a los riesgos que asumía el banco, sino que también, con la escasa preocupación expresada por los titulares de la deuda, la dirección tenía una licencia aún mayor para asumir más apalancamiento y potenciar los beneficios de las obligaciones.

Consideremos la naturaleza de los riesgos de cola. A diferencia de los préstamos ordinarios o las hipotecas individuales, donde los impagos se producen aisladamente, la probabilidad de riesgo de impago de los valores diversificados de calificación elevada y garantizados por hipotecas, sólo se daría si se incumplían los pagos de las hipotecas de todo el país. Si esta improbable eventualidad sucediera, el gobierno seguramente se vería obligado a prestar apoyo al mercado para la vivienda y para su financiación: no iba a permanecer de brazos cruzados viendo cómo millones de propietarios incumplían sus pagos. Igualmente, cuando ocurriera este evento sistémico, la refinanciación no sólo sería difícil para los grandes bancos, sino que también las empresas, desde las más grandes hasta las más pequeñas, tendrían que hacer frente a unas limitaciones financieras considerablemente mayores. De nuevo, no era probable que la Reserva Federal se limitara a contemplar pasivamente cómo desaparecía la liquidez, sobre todo después de las promesas del presidente Greenspan. Por tanto, la naturaleza sistémica de los riesgos de cola garantizaba que los bancos tendrían dificultades colectivamente si se producía una crisis, y que el apoyo del gobierno sería inminente. Esto mitigó los costes de esos riesgos.

Y la ayuda ha sido efectivamente inminente. Concretamente, a fin de apoyar al mercado inmobiliario, el gobierno federal ha aprobado medidas fiscales que fomentan la adquisición de viviendas, incluido el crédito fiscal para los compradores de su primera casa. Desde septiembre de 2008, Fannie Mae, Freddie Mac y la Federal Housing Authority han prestado cientos de miles de millones de dólares a los sectores de bajos ingresos en un intento por impedir que los precios de la vivienda se desplomaran. La página web financiera Bloomberg.com estima que en 2009, la Reserva Federal y el Tesoro compraron entre los dos valores garantizados por hipotecas emitidos por la agencia por valor de 1,3 billones de dólares, el 76 por ciento de la emisión nacional (incluidas las refinanciaciones), y más de tres veces el incremento neto del volumen del mercado. Las estimaciones sugieren que estas compras hicieron bajar los intereses de las hipotecas en unos 75 puntos básicos.²⁴ El informe elaborado por el inspector especial para el Congreso sobre el TARP (Troubled Asset Relief Program, «Programa de rescate de activos con problemas») en enero de 2010 reza: «El gobierno ha hecho algo más que simplemente apoyar al mercado hipotecario. En muchos sentidos se ha convertido en el mercado hipotecario donde el contribuyente soporta el riesgo que antes soportaba el inversor privado».²⁵ El Financial Times informa de la siguiente declaración de Neil Barofsky, el inspector especial: «Todas las cosas que no funcionaban en el mercado inmobiliario y los diversos papeles que habían desempeñado los diferentes actores privados, algunos de los cuales reconocemos ahora […] que contribuyeron en realidad a la burbuja y a la posterior crisis, están siendo repetidos por los actores gubernamentales».²⁶

Incluso fuera del mercado inmobiliario, la Reserva Federal recurrió a todos los medios para detenerla, sobre todo tras el colapso de Lehman. La Reserva rebajó los tipos de interés al mínimo y creó varios programas innovadores para conceder préstamos al sector privado, mientras que el Tesoro recapitalizó las compañías a través del TARP. La Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) también colaboró garantizando temporalmente toda la deuda bancaria en 2008 y aumentando la cuantía de la garantía de depósitos. Los bancos que recordaban a la Reserva Federal acudiendo al rescate en 2001 con tipos de interés al mínimo, y el posterior pronunciamiento de Alan Greenspan de que la Reserva Federal «mitigaría las consecuencias negativas cuando sobrevinieran y, con un poco de suerte, facilitaría la transición hacia la siguiente expansión», no se equivocaban al anticipar que recibirían la ayuda para salir del difícil trance una vez más. Los bancos que habían asumido riesgos de liquidez y habían sobrevivido cosecharon pingües beneficios, aunque algunos no vivieron para repetir las épocas de bonanza.

Un factor quizá igual de importante en relación con la displicencia de los titulares de bonos bancarios era saber que los grandes bancos a los que habían prestado dinero probablemente serían considerados por las autoridades como demasiado sistémicos para quebrar. El comportamiento gregario disipó en gran medida la duda: si muchos bancos grandes asumían los mismos riesgos de cola, todos serían débiles al mismo tiempo, y las probabilidades de que el gobierno se arriesgara a sufrir un pánico abandonando a cualquiera de ellos disminuía proporcionalmente. Henry Paulson, secretario del Tesoro y por tanto responsable del rescate durante la administración Bush, escribe sobre la resolución dirigida por el FDIC del Washington Mutual en septiembre de 2008:

Desgraciadamente, la solución del WaMu no era perfecta, aunque fue manejada sin contratiempos de acuerdo con los procesos habituales del FDIC. La compra de JP Morgan no supuso ningún coste para los contribuyentes, y ningún impositor perdió dinero, pero la operación dio a los antiguos titulares de la deuda de WaMu unos 55 centavos por dólar, aproximadamente lo mismo que los valores que estaban comercializando. A toro pasado, considero que en medio de un pánico, esto fue un error. WaMu, el sexto banco más grande del país, era de una importancia sistémica. Aplastar a los propietarios de deuda preferente y subordinada y a los esquilados titulares de la deuda no hizo más que inquietar a los titulares de la deuda de otras instituciones, aumentando la inestabilidad del mercado respecto a la acción del gobierno.²⁷

De este modo, aunque poco antes de la resolución del WaMu el mercado estaba convencido de que los titulares de la deuda no percibirían todo su dinero, y aunque el FDIC tenía la autoridad legal necesaria para imponer pérdidas a los titulares de bonos, el secretario del Tesoro expresó sus remordimientos respecto a esta medida. Dado que la única vez que un banco grande y diversificado puede tener problemas es en medio de una crisis nacional y un posible pánico, el razonamiento del secretario protegía a los titulares de los bonos del banco frente a cualquier pérdida y eliminaba una fuente importante de disciplina de mercado sobre las medidas bancarias.

En resumen, si la dirección del banco hubiera comprendido plenamente los riesgos que asumía, sus decisiones habrían seguido otros derroteros. En las primeras etapas de asumir un riesgo de cola, como el riesgo de impago de los valores garantizados por hipotecas o el riesgo de liquidez en los préstamos a corto plazo para financiar activos a largo plazo, habría procedido con suma cautela e incluso subrepticiamente. Al fin y al cabo, los beneficios de estas actividades parecerían mucho más saludables si nadie conocía los riesgos asumidos. En consecuencia, los conductos fuera de balance del Citi, que conservaban una enorme cantidad de valores garantizados por activos financiados con deuda a corto plazo, estaban ocultos para todos salvo para los analistas más avezados.

Sin embargo, en el momento en que unos cuantos bancos imitaran a los innovadores y asumieran riesgos parecidos, y cuando se generalizara la idea de que el mercado recibiría apoyo en caso de crisis, habría habido fuertes incentivos para asumir una gran cantidad de riesgos de cola, aunque esta actividad fuera evidente. El mercado se habría centrado en los beneficios potenciales de esa asunción de riesgos, sabiendo que la mayoría de las pérdidas, en la remota eventualidad de que se produjeran, repercutirían en el gobierno y en el contribuyente. En efecto, si una entidad financiada con crédito a corto plazo era consciente de que sería incapaz de pagar sus deudas si la liquidez se agotaba, tenía un poderoso incentivo para duplicar su apuesta de que la liquidez siempre estaría disponible —comprando activos que disminuirían de valor si se agotaba la liquidez y apalancándose aún más—. La razón es sencillamente que la responsabilidad limitada protegía a sus accionistas de una pérdida mayor si sus apuestas fracasaban y se agotaba la liquidez; y si las conjeturas eran correctas, ganaría un montón de dinero.²⁸ No es de extrañar que la exposición a valores garantizados por hipotecas y el apalancamiento a largo plazo aumentaran sin tregua antes de la crisis.

La anticipación de las intervenciones gubernamentales habría hecho aún más difícil para cualquier banco justificar una postura conservadora durante el período previo a la crisis. Por ejemplo, una de las recompensas de mantener un balance muy líquido es que cuando la liquidez se agota en los mercados, el banco puede comprar activos a precios de saldo a aquellos que habían pecado de agresivos. Pero si la Reserva Federal interviene para realizar préstamos con total libertad en épocas así, la rebaja de los activos es mucho menor que en otras condiciones. Muchos bancos con problemas conservaron durante toda la crisis los activos que se habrían visto obligados a vender, reduciendo el castigo que sufrían por mantener unos balances no líquidos y reduciendo las ganancias potenciales para los bancos conservadores que se alimentaban de las migas del pastel.

Finalmente, todo este comportamiento incrementó considerablemente la probabilidad de materializar el riesgo de cola. Cuando pocos bancos mantienen reservas de líquido, incluso mientras apalancan sus balances al máximo, el menor impacto adverso puede tumbar el sistema y hacerle caer en un pánico total y absoluto. Igualmente, mientras la adquisición de valores garantizados por hipotecas aumentan sin prestar demasiada atención al riesgo de impago, el préstamo hipotecario se expande y la calidad del crédito se deteriora, aumentando la probabilidad de impago generalizado si los precios de las viviendas inician un declive.

En este contexto no se pueden ignorar las medidas reguladoras. Uno de los factores que impulsaron a los bancos a introducirse en los valores garantizados por hipotecas fueron los bajos requisitos de capital respecto a los préstamos directos. Sin embargo, el mercado valoraba estos valores como si el riesgo fuera mayor del que consideraban las agencias reguladoras (como en efecto era el caso). De este modo, los bancos recaudaron mayores ganancias de estos valores al mismo tiempo que mantenían poco capital, obteniendo así una rentabilidad aparentemente saneada por su capital. En cierto sentido, por tanto, las agencias reguladoras señalaban inadvertidamente estos valores a los bancos. En ciertos aspectos, prácticas como ésta constituyen una consecuencia inevitable de la regulación. Si los bancos tienen un incentivo para asumir riesgo, siempre buscarán oportunidades para aprovechar al máximo la regulación. Sin embargo, el fallo de las agencias reguladoras de exigir muy poco capital para ciertas actividades se ve entonces agravado porque al aprovechar los errores reglamentarios, los bancos aumentan su exposición a los mismos riesgos. Y entonces aparece la dinámica asociada con la exposición al riesgo sistémico: si todo el mundo está expuesto al mismo riesgo de forma generalizada, las autoridades no tienen más opción que intervenir en apoyo de los bancos y el mercado cuando se materializa el riesgo —en cuyo caso, un banco maximiza los beneficios aumentando su exposición al riesgo.

Resumen y conclusión

El problema del riesgo de cola es especialmente agudo en el sistema financiero moderno, donde los banqueros están bajo una enorme presión para producir un rendimiento ponderado en función del riesgo. Pocos pueden proporcionar un rendimiento superior de manera periódica, pero precisamente por ello, la recompensa para los que lo consiguen es enorme. La presión sobre los de segunda categoría para que asuman riesgos de cola, lo que les permite presentarse como superestrellas durante un tiempo, es intensa.

Teóricamente el mercado debería fomentar una buena gestión del riesgo y penalizarlo cuando es excesivo. Sin embargo, los riesgos de cola son difíciles de controlar por dos razones. En primer lugar, son difíciles de reconocer a priori, incluso para aquellos que los asumen. Pero, en segundo lugar, una vez asumido un riesgo suficiente, el incentivo para que las autoridades intervengan para mitigar las repercusiones negativas es fuerte. Al intervenir, las autoridades reducen la disciplina de mercado, induciendo efectivamente a los mercados a respaldar este comportamiento. Los banqueros pueden haber sido impulsados de hecho a asumir riesgos de cola a medida que los mercados anticipaban la intervención gubernamental en el mercado inmobiliario y la liquidez, y el apoyo al crédito de la Reserva Federal y el FDIC.

Este argumento no pretende absolver a los banqueros. Algunos comprendieron el riesgo que asumían y lo ignoraron; muchos no lo reconocieron, aunque deberían haberlo hecho. Lo que resulta especialmente alarmante es que la asunción de riesgo puede muy bien haber sido en los mejores intereses ex ante de sus accionistas. Habría que juzgar la competencia del consejo del Citigroup no sólo porque la cotización de sus acciones se hundiera por debajo de un dólar en plena crisis, sino también por el hecho de que el precio alcanzó los cincuenta y pico dólares justo antes de la crisis en la primavera de 2007. El mercado de valores no es una entidad anónima, distante: somos nosotros, y colectivamente celebramos actividades que finalmente resultaron ser sumamente perjudiciales para la sociedad. En cambio, los CEO de los bancos, que continuaron siendo conservadores, estaban haciendo lo correcto según la sociedad, pero seguramente no para sus accionistas. Sin duda, éste era el punto de vista del mercado antes de que la crisis lo sacudiera.

Dicho de otro modo, las soluciones son bastante fáciles si pensamos que los banqueros violaron las señales de tráfico: deberíamos ponerles multas severas o meterlos en la cárcel. Pero ¿y si construimos un conjunto elaborado de señales de tráfico que les señalaba en la dirección equivocada? Podríamos argumentar que deberían haber utilizado su brújula moral, y algunos lo hicieron; pero, como ya comenté en el capítulo anterior, todo el sistema de valores de la industria utiliza el dinero como la medida de todas las cosas. Las soluciones son mucho más difíciles si resulta que las señales están rotas, al menos desde la perspectiva de nuestros intereses colectivos como sociedad.

Además, no pretendo sugerir, atribuyendo parte de la crisis a la confianza de los banqueros y del mercado en el rescate gubernamental, que las autoridades deberían relajarse y contemplar el hundimiento de la economía. Más bien quiero hacer hincapié en que la combinación de incentivos para los rendimientos potentes inherentes al sistema financiero moderno y la escasa disposición de un gobierno civilizado para permitir un hundimiento del sector financiero arrastre a los ciudadanos ordinarios, genera el potencial para asumir riesgo de cola y para que se produzcan periódicos y costosos descalabros financieros. Mientras escribo, las enormes cantidades de dinero de los contribuyentes que se destinan hacia el mercado inmobiliario y a los bancos están creando nuevas expectativas sobre el gobierno y el comportamiento de la Reserva Federal en la siguiente crisis. Nuestro interés principal en las reformas debería centrarse en desmitificar estas expectativas, y éste es el tema que trataré a continuación.

8

Reformar las finanzas

Hemos hecho una ronda completa en busca de las causas subyacentes de esta crisis. Mientras escribo, los sectores financieros de todo el mundo se han recuperado de la pesadilla por medio de una combinación de garantías gubernamentales, inyecciones de capital y préstamos de los bancos centrales. Los tipos de interés mínimos continúan sacando de apuros a los bancos a expensas de los clientes ahorradores: si los bancos pueden tomar prestado a un interés casi nulo y prestar muy rápido y en grandes cantidades, es difícil que no ganen dinero. El gasto gubernamental en todo el mundo ha contribuido a mantener la actividad, aunque todavía no se sabe si las familias fuertemente endeudadas, sobre todo en Estados Unidos, podrán asumir la tarea del gasto cuando se agote el estímulo gubernamental. El pronóstico más probable en los países industrializados es un período de crecimiento relativamente lento y obligaciones de deuda gubernamental al alza. Sin embargo, por fortuna, nos hemos apartado del camino de la Gran Depresión. Por dura que sea esta crisis, podría haber sido peor.

Sin embargo, las fracturas y las fragilidades que he identificado no se limitarán simplemente a desaparecer con el tiempo. Al contrario, algunas de ellas se están haciendo más profundas. Es necesario atajarlas de forma directa. Pero aunque los políticos perciben la necesidad de reformas, la desconfianza del público crece con el actual statu quo. Las propuestas radicales son frecuentes en la blogosfera; paralelamente, en una situación tan tumultuosa como la que vivimos, la tolerancia de la gente ante la incertidumbre que provoca cualquier cambio también es baja.

El público ha perdido la fe en un sistema en el que las reglas del juego se inclinan a favor de unos pocos. Algunas de las propuestas de rescate, elaboradas durante fines de semana de insomnio, parecen poco meditadas en el mejor de los casos y manchadas por la corrupción en el peor. Matt Taibbi, de Rolling Stone, ha bautizado a Goldman Sachs —un banco con amigos en todos los rincones del gobierno y, a pesar de sus protestas en sentido contrario, un beneficiario significativo del rescate— un «calamar vampiro chupasangre».¹ El epíteto parece haber triunfado, como resumen del sentimiento público. Los insensibles banqueros no han ayudado, pagándose a sí mismos enormes primas en cuanto fueron salvados mediante un rescate público permanente, y, quizá lo más exasperante, se han mostrado sorprendidos y heridos ante la reacción pública.

Sin embargo, el sector privado no es el único que merece la culpa. Hay pruebas sustanciales de que la intervención gubernamental y el fracaso de las agencias reguladoras tuvieron un papel tan determinante en esta crisis como el sector privado; en efecto, fue la convergencia de ambos lo que tuvo las consecuencias más graves. No obstante, la tentación de los políticos, y a la inversa, es culpar a cualquier tendencia previa a la crisis, sobre la base de que está en cierto modo asociada con la crisis y, por tanto, es responsable de ella —y la tendencia era a potenciar el papel del sector privado—. Los objetivos de las fuerzas reaccionarias son obvias. El público ha expresado una aversión generalizada contra la liberalización que condujo a mercados financieros más vibrantes y a instituciones financieras más libres. Las fuerzas contrarias a la globalización —una mayor integración de los países a través del comercio, las compañías multinacionales, los flujos de capital y la migración— también se están reagrupando, con el creciente auxilio de la disposición natural a mirar hacia el exterior en busca de las raíces de los problemas propios. Los socialistas pertinaces celebran las crisis a gran escala por considerarlas heraldos de la caída del capitalismo.

Finanzas, mercados, globalización y capitalismo de libre empresa sobrevivirán a esta crisis. Sin embargo, los acontecimientos recientes nos piden que hagamos elecciones difíciles, no sobre el capitalismo en sí, sino sobre la forma de capitalismo de libre empresa que deseamos. Si no reparamos las fracturas, podemos sufrir una nueva crisis, aunque con características diferentes de la actual. Otra crisis supondrá gravar con nuevos impuestos a las ya castigadas finanzas públicas y economías domésticas, además de erosionar el consenso político subyacente al sistema, quizá hasta el límite. La reforma será entonces mucho más difícil. En lugar de tentar a la suerte, deberíamos interpretar esta crisis como una llamada de atención para la reforma.

Tenemos elecciones difíciles que tomar, porque lo bueno y lo malo suelen estar estrechamente entrelazados. Las posturas radicales que consideran que el sistema está fundamentalmente en quiebra son populares. Encajan en la opinión pública y son fáciles de promocionar en estos tiempos, siendo su mayor mérito su distancia del sistema actual.

Al defender la estructura básica de un sistema que ha fracasado, me arriesgo a ser tachado de conservador, un apologista no reformado o, aún peor, un adulador de los intereses bancarios que favorecen el statu quo. Pero aunque el fracaso sistémico conlleva la necesidad de una reforma en profundidad, no significa que un sistema radicalmente diferente sería mejor. Creo que tenemos que trabajar para reparar el sistema, pero hay mucho que vale la pena conservar. Así pues, las opciones que propongo no pretenden necesariamente escandalizar: pretenden arreglar los problemas que he identificado, que son verdaderamente graves. Comienzo por el sector financiero, en el que convergen muchas de las fracturas.

Para empezar, tenemos que adoptar alguna posición respecto a si el sector financiero realmente ayuda en el proceso de crecimiento económico y bienestar, o si es simplemente un elemento marginal, algo irrelevante que sólo deja sentir su presencia implosionando periódicamente. Si este último es el caso, la reforma es fácil: prohibir muchas de las actuales actividades del sector financiero, crear unos cuantos monopolios estables, regular cuidadosamente todas las actividades restantes y olvidarse de este sector durante las próximas décadas. Los economistas serios y los responsables de la política económica han pedido estas reformas, generalmente bajo la rúbrica de «hacer aburridas las finanzas». Sin embargo, si el sector financiero es fundamental para el desarrollo económico la reforma se convierte en un gran reto, pues hay que limitar la capacidad de las finanzas para hacer daño y al mismo tiempo aprovechar su energía creativa. En este capítulo me ocuparé de este desafío.

Para concretar el debate, voy a esquematizar las posiciones contrarias sobre un tema específico: la ampliación del acceso al crédito. Yo sostengo que es a la par democrático y eficiente continuar expandiendo la variedad de opciones que tiene la gente. La reforma regulatoria que va dirigida a otros fines no sobrevivirá a largo plazo, especialmente en una democracia. Por consiguiente, el verdadero problema al que nos enfrentamos es cómo aprovechar los beneficios del sistema financiero al mismo tiempo que limitamos su inestabilidad. Voy a esbozar algunos de los principios que tienen que respetar las reformas y a continuación abordaré el tema concreto de cómo podemos reducir los incentivos para asumir un riesgo de cola tan generalizado durante la crisis actual. Acabaré con unas ideas sobre cómo mejorar la resistencia del sistema ante los peligros imprevistos.

Democratización versus deuda

En muchos sentidos, el sector financiero es el cerebro de una economía moderna. Cuando funciona correctamente, distribuye los recursos y el riesgo de forma efectiva y, por lo tanto, potencia el crecimiento económico a la vez que hace la vida más fácil, segura y satisfactoria. Amplía la oportunidad y ataca al privilegio. Funciona para todos. Naturalmente, cuando funciona mal, como ha ocurrido en los últimos tiempos, puede causar un daño enorme mientras beneficia a unos pocos.

Una preocupación más concreta, pero que afecta a todos los hogares, es si el acceso a las finanzas es tan peligroso que algunas personas deberían tener el acceso vetado, o bien que su acceso fuera rigurosamente regulado. Existen puntos de vista diametralmente opuestos sobre si ampliar el acceso al crédito a través de nuevos productos como las tarjetas de crédito, los préstamos hipotecarios y los adelantos en efectivo son buenos o malos. Hay quien piensa que la democratización del crédito es una vía de desarrollo eminentemente deseable.² Permite a las familias pedir préstamos contando con los ingresos futuros y moderar su consumo y su gasto con el tiempo, a la vez que permite a los pequeños emprendedores iniciar sus actividades: muchas pequeñas empresas se han iniciado gracias a préstamos con tarjetas de crédito.

Los defensores de este punto de vista suponen fundamentalmente que la mayoría de las familias son racionales y responsables: sólo tomarán prestada la cantidad que necesiten, asumiendo conscientemente todas las consecuencias. Cualquier intento por limitar sus opciones es paternalista e injustificado. En efecto, los partidarios de este enfoque utilizan el término crédito para referirse a «préstamo». El crédito, según el Random House Dictionary, se define como «la confianza en la capacidad de un comprador y su intención de pagar», y el término coincide con el tradicional optimismo estadounidense respecto al futuro. Si lo mejor está aún por venir, ¿por qué no recurrir a préstamos contando con ello y hacer que hoy sea aún mejor?

La postura contraria es que recurrir a los préstamos es inmoral, es caer en la tentación. Los que están endeudados carecen de autocontrol y de sentido de la responsabilidad personal. Parte de la culpa es de los financieros (considerados usureros), que ofrecen un fácil acceso a los préstamos, y otra parte recae en los publicistas y expertos en marketing que infunden en el desprevenido público deseos de productos que no necesitan. Sin embargo, la consecuencia general de ampliar el acceso a la financiación es, de acuerdo con esta perspectiva, el consumo excesivo y el sobreendeudamiento, una prosperidad temporal e ilusoria que conduce finalmente a la pobreza y al remordimiento. Los defensores de esta perspectiva prefieren el término deuda, que denota obligación. En Estados Unidos existe una larga tradición que refleja este punto de vista, personificada por Benjamin Franklin en el Poor Richard’s Almanac: «Pero, bueno, piensa en lo que haces cuando contraes una deuda; concedes a otra persona poder sobre tu propia libertad. Si no puedes pagar en ese momento, te avergonzarás al ver a tu acreedor; temerás cuando le hables, murmurarás excusas pobres y lastimosas, y poco a poco irás perdiendo veracidad, y te hundirás hasta el fondo en la más completa mentira; pues, como dice el pobre Richard, el segundo vicio es mentir, y el primero contraer deudas».³

El crédito como clave de la oportunidad y como medio del consumo que uno merece, o la deuda como pecado y como hipoteca de un futuro que uno nunca tendrá: estos dos enfoques opuestos coexisten en la historia de Estados Unidos, siendo el primero el que gana ascendiente durante las épocas de auge y las épocas de desigualdad creciente, y el último el que gana terreno durante las crisis, cuando la sobriedad o el pesimismo más absoluto retornan. Constituyen una manera de reformular mi anterior pregunta: ¿queremos aprovechar las energías creativas de las finanzas o pensamos que son tan peligrosas que la mayoría de la gente no debería tener acceso a ellas y deberían ser devueltas a su lugar de origen? La actitud de la sociedad hacia la reforma financiera depende de si cree que se puede confiar en la gente y las compañías, en general, para tomar decisiones financieras razonables cuando cuentan con los medios para hacerlo.

El debate académico sobre esta cuestión no es concluyente. Aunque la investigación en economía conductual nos dice que algunas personas cometen errores constantes en sus decisiones financieras, también nos transmite que una gran parte del comportamiento es racional y sensato. En efecto, como argumento en todo este libro, el problema normalmente no es la racionalidad de las personas que toman la decisión. Más bien, es si las compensaciones aparentes de las decisiones reflejan por completo los costes y beneficios para la sociedad. Nuestro objetivo debería ser conseguir que los responsables de las decisiones interioricen todas las consecuencias de sus decisiones, en lugar de evitar que tomen alguna decisión.

De forma más general, aunque estemos de acuerdo en que algunas personas acumularon demasiadas deudas durante el auge, impedirles el acceso a algunos mercados o limitar sus alternativas financieras (normalmente a través de la legislación que restringe los productos, los precios o las instituciones a las que tienen acceso) es paternalista, antidemocrático y la forma más segura de garantizar que los protegidos nunca tendrán la oportunidad de aprender o mejorar ellos solos. Naturalmente, tenemos que asegurar que se les conceden todas las oportunidades para comprender por qué ciertas opciones son malas y para reconocer los errores tradicionales que comete la gente a fin de que puedan cambiar su proceder. También deberíamos asegurar que estén protegidas de los depredadores más fieros. Pero limitar las opciones no es la respuesta.

Las sociedades libres retornan a un mayor paternalismo y a una mayor limitación de las opciones tras una crisis. Es lógico culpar de la crisis a una mayor libertad de elección: si las opciones hubieran sido más restringidas (y, por supuesto, con la perspectiva del tiempo, es evidente cuáles deberían haber sido las restricciones), no habríamos tomado las elecciones equivocadas, o al menos ésa es la idea. No obstante, la tendencia general en las sociedades democráticas civilizadas es ampliar las opciones para todos, no restringirlas, y mucho menos sólo para unos pocos. Desde un punto de vista práctico, la reglamentación que limita las opciones puede ser popular después de una crisis, pero inevitablemente se reducirá al mismo tiempo que se desvanece el recuerdo de la crisis. Y la promulgación de normativas que pronto estarán anticuadas y serán rechazadas conlleva un coste: crea un impulso para la desregulación entre el público que podría ir demasiado lejos. Es mejor conseguir una reglamentación correcta que errar en cualquier sentido.

En resumen, si rechazamos la opinión de que las finanzas son una actividad en gran parte inútil, o que podemos reservar sus beneficios sólo para un grupo selecto e informado, entonces el propósito de la reforma debería ser extraer lo mejor de las finanzas para el mayor número de personas al mismo tiempo que se minimiza el riesgo de inestabilidad.

Las grandes líneas de reforma

¿A qué principios rectores deben adherirse las reformas? A continuación voy a esbozar los principios clave y después explicaré un ejemplo concreto.

¿Habría que limitar la competencia?

Un sistema financiero saneado que beneficia a los ciudadanos requiere competencia e innovación. El oligopolio implica beneficios fáciles para los participantes, beneficios que se resisten a comprometer asumiendo riesgos. Por el contrario, el objetivo de ampliar el acceso para llegar hasta los clientes nuevos y desatendidos, además de a los futuros innovadores, requiere un sistema financiero que esté dispuesto a asumir riesgos razonables, y por tanto requiere competencia. Este enfoque no es popular en tiempos de crisis en una economía de libre mercado, porque la tendencia lógica es culpar al mercado y a los factores como la competencia que lo hace libre.

Una de las principales preocupaciones durante la Gran Depresión era que los precios eran demasiado bajos, y el diagnóstico equivocado fue la competencia excesiva. La solución del New Deal fue apoyar los precios formando cárteles. Para allanar el camino a las decisiones políticas destinadas a la necesaria reforma legislativa, se utilizaban palabras como «canibalismo económico» y «rebaja feroz de los precios» para describir la competencia.⁴ Los antiguos «individualistas inquebrantables» se convirtieron en «piratas industriales». Las reglamentaciones destinadas a crear cárteles y eliminar la competencia se convirtieron en «códigos de competencia justa», mientras que las diferentes formas de connivencia consentida oficialmente eran descritas como «comportamiento cooperativo». Por descontado, las compañías favorecidas eran totalmente cómplices de la reglamentación y cartelización de la economía, pues hacían las cosas más fáciles para ellas.

Las preocupaciones durante la reciente crisis se centraban básicamente en la infravaloración del riesgo. Nuevamente, sería tentador pero equivocado culpar a la competencia entre los bancos. El enfoque correcto sería reducir las diversas distorsiones a la valoración del riesgo que deriva de la intervención gubernamental real y potencial, además del comportamiento gregario. No deberíamos preocuparnos tanto por el individualismo inquebrantable como por el pensamiento colectivo uniforme, pues ésa es la fuente principal de los problemas sistémicos.

Un sistema competitivo probablemente también producirá la innovación financiera necesaria para ampliar el acceso y extender el riesgo. Actualmente la innovación financiera es sinónimo de permutas de incumplimiento crediticio y obligaciones de deuda garantizadas, valores derivados que muy pocos fuera de Wall Street creen ahora que deberían haber sido inventados. Sin embargo, la innovación también llegó de la mano de la money-market account («cuenta de depósito para valores en el mercado monetario»), la tarjeta de crédito, las permutas de tipos de interés, los fondos de índices y los fondos negociables en bolsa, todos los cuales han resultado ser sumamente útiles. Por tanto, como sucede con muchas cosas, las innovaciones financieras abarcaron toda la gama, desde las buenas hasta las verdaderamente peligrosas. Algunos han propuesto una prohibición total a la oferta de productos financieros a menos que hayan sido supervisados, de la misma forma que la Food and Drug Administration controla los nuevos medicamentos. Esta propuesta probablemente va demasiado lejos, porque muchos productos son pequeños ajustes de otros anteriores, no suponen ninguna amenaza y no se pueden comprender realmente hasta que se han probado. Se debería permitir la experimentación moderada y libre, pero habría que limitar la proliferación hasta que los reguladores estén satisfechos, comprendan la innovación por completo y se hayan ocupado del riesgo sistémico que plantea.

En general, en una economía global en cambio constante, el apalancamiento es con frecuencia una gran fuente de inestabilidad, pues significa que el sistema no se adapta al cambio. La competencia y la innovación, en cambio, ayudan al sistema a adaptarse y, si se canalizan adecuadamente, son clave para asegurar la variedad, la resistencia y, por consiguiente, la estabilidad dinámica. Los críticos se apresurarán a señalar que la competencia y la innovación conducen a una mayor inestabilidad en vísperas de una crisis: después de todo, los valores como las CDO (obligación de deuda garantizada) al cuadrado y las CDO al cubo eran tan diabólicamente difíciles de valorar que cuando las hipotecas empezaron a incumplir los pagos se quedaron sin mercado. Sin embargo, no es la competencia en sí, sino más bien los incentivos distorsionados de los banqueros y el valor distorsionado del riesgo los que conducen a la creación de estos instrumentos.

Reducir la distorsión de incentivos y precio: la gestión de las expectativas de la intervención gubernamental

Como ya he expuesto en el capítulo 7, algunos de los incentivos para asumir riesgos excesivos puede haber sido el resultado de un desmoronamiento de la gestión interna de los bancos y, en algunos casos, del fracaso de la gestión externa. Es necesario fijar estos mecanismos, y a continuación expondré algunas opciones. Sin embargo, la razón fundamental de un fracaso sistémico es invariablemente la infravaloración del riesgo. Una razón de esta infravaloración es la euforia irracional: las infravaloraciones iniciales moderadas del riesgo se alimentaron unas a otras hasta convertirse en un frenesí. Normalmente, empero, estas burbujas pocas veces se producen inesperadamente. La infravaloración del riesgo en el período que culminó con la reciente crisis derivaba, en parte, de una intervención anticipada del gobierno o el banco central en los mercados. Y, sin duda alguna, desde que se inició la crisis, el Tesoro y la Reserva Federal han intervenido en los mercados a gran escala, colmando así las expectativas. Hay que encontrar un modo para disipar la idea de que el gobierno o sus instituciones apoyarán a un mercado, ya sea el inmobiliario o el de la liquidez.

Acabar con las subvenciones del gobierno y los privilegios para las instituciones financieras

Tan perjudicial como la intervención del gobierno para ayudar a determinados mercados es la intervención dirigida a apuntalar a instituciones financieras específicas. La esencia del capitalismo de libre empresa es la libertad de fracasar, además de tener éxito. El mercado suele favorecer a las instituciones protegidas por el gobierno ante un eventual fracaso, les hace muy pocas preguntas y les ofrece demasiados recursos para su propio bien. Además, esta protección distorsiona el panorama competitivo. Tenemos que aspirar a un sistema en el que ninguna institución privada cuente con la protección implícita o explícita del gobierno, uno en el que las instituciones privadas que cometan graves errores sean conscientes de que tendrán que asumir por entero sus costes.

Aprobar una reglamentación a prueba de ciclos

Mientras salimos del pánico, los políticos honrados sienten la necesidad de hacer algo. Las agencias reguladoras, en estado de tensión ante las críticas públicas por la laxitud anterior a la crisis, harán cumplir casi cualquier restricción, mientras que los banqueros, cuyos frágiles balances y vívidos recuerdos les hacen evitar cualquier riesgo, aceptarán mejor estas restricciones. Pero tendemos a reformar bajo la falsa ilusión de que las instituciones y los mercados regulados en los que operan son estáticos y pasivos, y que el entorno reglamentario no cambiará con el ciclo. Irónicamente, la fe en una regulación draconiana es más poderosa en la parte inferior del ciclo, cuando hay poca necesidad de que los participantes sean regulados. Por el contrario, la idea equivocada de que los mercados se gobernarán solos está muy extendida en la parte superior del ciclo, en el punto de máximo peligro para el sistema. Tenemos que reconocer estas diferencias y respetar la reglamentación a prueba de ciclos, pues una reglamentación establecida para un ciclo no se sostendrá. Para optar a una mayor estabilidad a lo largo del ciclo —para que sea a prueba de ciclos—, las nuevas normativas tienen que ser integrales, no discrecionales, contingentes y rentables.

Las reglamentaciones que se aplican de forma global a todas las instituciones financieras apalancadas es menos probable que fomenten el éxodo de actividades desde instituciones muy reguladas a otras poco reguladas durante la época de prosperidad. Este éxodo ha sido una fuente de inestabilidad, porque sus perjudiciales consecuencias retornan para golpear a las instituciones muy reguladas durante la recesión a través de canales que nadie prevé. Por ejemplo, los valores garantizados por hipotecas que el Citigroup había colocado en vehículos poco capitalizados fuera del balance volvieron a incorporarse al balance cuando el mercado de papel comercial se agotó, contribuyendo enormemente a los problemas del Citigroup. Tenemos que reconocer que como todas las áreas del sector financiero están estrechamente interconectadas, es sumamente difícil crear áreas totalmente seguras, y sería imprudente ignorar lo que sucede fuera de las zonas supuestamente seguras.

Las reglamentaciones que no son discrecionales y se aplican de forma transparente tienen más probabilidades de ganar adeptos, aun en épocas de gran optimismo. El cumplimiento es más fácil de comprobar por parte de los miembros de los medios de comunicación interesados y el público, aportando así un cierto control sobre las agencias reguladoras. Los regulados también tienen una buena idea de cómo se implementarán las normativas. Un ejemplo de esta regulación es la Ley FDIC Improvement de 1991, que ordena que las agencias reguladoras tomen una serie de medidas cada vez más estrictas contra un banco cuando su capital preceptivo desciende por debajo de niveles específicos. El punto débil de la ley es que el capital regulatorio es difícil de medir en tiempo real para el público y la prensa, de modo que es difícil calibrar si las agencias reguladoras se ajustan a los requisitos de la ley. Sin embargo, la ley sugiere una posible dirección para las nuevas normativas.

Siempre que sea posible, las regulaciones deberían aplicarse sólo cuando sea estrictamente necesario: tendrían que ser provocadas por acontecimientos adversos en lugar de ser necesarias siempre. Estas regulaciones contingentes tienen dos efectos. En primer lugar, como sólo se aplican en algunas ocasiones, son menos pesadas que las normativas que no son contingentes, y los bancos no destinarán tantos esfuerzos a tratar de soslayarlas. En segundo lugar, el nivel de requisitos normativos —como el nivel de capital preceptivo— se puede incrementar puntualmente para que tenga el efecto deseado cuando sea realmente necesario.

Finalmente, las normativas que no son especialmente onerosas para ser cumplidas por los regulados o para que las hagan cumplir las agencias reguladoras tienen menos probabilidades de ser soslayadas o ignoradas. Y también es probable que aguanten más cuando se disipe el recuerdo de los problemas pasados.

Reducir la búsqueda del riesgo de cola

Vamos a aplicar todos estos principios a una cuestión concreta: ¿cómo podemos evitar la asunción sistemática del riesgo de cola que casi destruyó el sistema financiero? Me he centrado en dos ejemplos de riesgo de cola relacionados —el riesgo de impago integrado en los valores garantizados por activos y el riesgo de liquidez inherente en financiar los activos potencialmente no líquidos con deuda a muy corto plazo—. Analizaré propuestas detalladas para reducir este riesgo, pues las medidas que parecen razonables a primera vista muchas veces plantean más incertidumbre tras un examen minucioso.⁵

Como expongo en el capítulo 7, hay inmensos incentivos a todos los niveles del sistema financiero para asumir estos riesgos de cola si se pueden ocultar a los encargados de evaluar los resultados. Los que renuncian al riesgo de cola están dispuestos a pagar una prima por hacerlo, mientras que los que lo asumen y minimizan el riesgo de pago pueden tratar la prima como beneficio puro, el producto de su astucia natural en lugar de una simple compensación por el riesgo. La prima que han pagado los que vendían el riesgo aumenta en proporción a la pérdida anticipada si el riesgo los afecta realmente (pagan más si creen que los terremotos causarán más daños); y cuanto más elevada es la prima, mayor riesgo están dispuestos a asumir los vendedores (porque no anticipan estar allí cuando sus empresas tengan que reparar las pérdidas). Hay muchas compañías ansiosas por asumir riesgos que tienen consecuencias extremadamente costosas, y competirán por asumir el riesgo a un precio muy bajo. El resultado neto es que se creará demasiado riesgo.

Las cosas empeorarán si, a causa de la extensión del nivel de riesgo, todo el mundo anticipa que cuando el riesgo se materializa de verdad, el gobierno o la Reserva Federal serán inducidos a respaldar a los mercados que están detrás del riesgo de cola, o a las instituciones que lo asumen. En ese caso, los que asumen el riesgo de cola pensarán que vale la pena aunque sea por todos conocido lo que hacen, porque el apoyo del gobierno lo hará rentable. Pocas instituciones financieras querrán quedar al margen de la orgía del riesgo. Por tanto, lo que empieza como un intento de asumir un riesgo oculto y engañar al mercado se convertirá, si hay suficientes compañías participantes e inducen una anticipación de la intervención gubernamental, en un juego abierto y rentable que será recompensado por el mercado.

Si el riesgo de cola se asume conscientemente, o es fomentado deliberadamente por los mercados de valores, la forma de gestionarlo es modificar los incentivos en toda la jerarquía corporativa, la estructura de los activos de la compañía financiera y su estructura reglamentaria. Una forma aparentemente obvia de reducir el incentivo perverso de asumir riesgo de cola antes de que la asunción de riesgo se convierta en sistémica es acabar con todas las retribuciones vinculadas con el rendimiento: pagar a los banqueros como burócratas. Naturalmente, las empresas pueden ofrecer otras recompensas por el rendimiento, como estatus y promociones, que son más difíciles de eliminar. E incluso si fuera posible evitar la evasión de las normas, habría otro inconveniente obvio: los banqueros no tendrían incentivos para trabajar duro ni para asumir riesgos calculados. En la actual economía competitiva y vertiginosa, los banqueros burocráticos no constituirían una mejora del statu quo. Lo que exigimos a los banqueros es una gestión competente del riesgo, y no que lo eviten completamente. Así que tenemos que encontrar la forma de reducir el incentivo para asumir riesgo de cola al mismo tiempo que recompensamos a los banqueros por los rendimientos, con el objetivo de que continúen ofreciendo productos innovadores que satisfagan las necesidades de los clientes y realicen préstamos a los emprendedores arriesgados, pero potencialmente muy exitosos.

Esto significa que, cuando sea posible, quien asuma el riesgo debería sufrir sanciones determinadas si el riesgo se materializa, a fin de que la sociedad no sienta la necesidad de absolverlos porque los inocentes, la gente con contactos o los políticamente ruidosos tengan que sufrir. Naturalmente, las sanciones extremadamente elevadas frenarán incluso el riesgo ordinario, así que habrá que calibrar adecuadamente las sanciones. También podría suceder que nadie, ni siquiera los mercados, puedan anticipar algunos riesgos. Para manejar esas posibilidades, es necesario construir algunos amortiguadores para absorber los choques, además de hacer al sistema resistente a ellos. Voy a ser más específico.

Modificar los incentivos generados por la compensación

La forma más obvia de asumir riesgo de cola es a través de operadores individuales o departamentos de empresas, como fue el caso de la División de Productos Financieros del AIG, cuyo personal se beneficiaba de las extraordinarias ganancias y las enormes primas asociadas en la parte alta de la jerarquía empresarial, y era retenido sobre la base de elevadas primas para arreglar el desastre que provocaban en la parte baja de la pirámide jerárquica. Una forma de hacer que los departamentos interioricen los riesgos de cola de escasa incidencia que la gerencia o los gestores del riesgo quizá no vean o comprendan es conservar en depósito una buena parte de las primas de un departamento de un año determinado, sujetas a unas cláusulas de recuperación basadas en el resultado del departamento en los años siguientes —una sugerencia que realicé antes de que las primas de los banqueros se convirtieran en una competición política—.⁶ Dicho de modo sencillo, si un año un operador consigue una prima suculenta, ese año sólo percibirá una parte, y la cantidad restante quedará bajo la custodia del banco para pagársela al cabo de un tiempo a condición de que sus posiciones no pierdan todo el dinero ganado ese año durante los años siguientes. Esto impondrá al operador un horizonte más largo, creando cierta incertidumbre sobre si los riesgos de cola que asuma podrían afectarle antes de que acabe de cobrar su prima, y ofreciéndole un incentivo mayor para evitarlos.

Naturalmente, esta estructura de compensación sólo sería efectiva si un operador asume riesgos de cola de forma consciente, no si se ve empujado a asumirlos involuntariamente. También serán necesarios unos límites aproximados para la posición que se permite adoptar a los operadores individuales o a los departamentos, y los requisitos de la diversificación obligatoria, no tanto para evitar que se asuman riesgos de cola como para minimizar la pérdida si se produce.

Los incentivos de los directivos

Las anteriores propuestas para gestionar los riesgos de cola suponen que los directivos pretenden reducir dicho riesgo. He expuesto unas cuantas razones por las que los CEO no querrían hacerlo, como su deseo de igualar los beneficios obtenidos por otros directivos temerarios y su despreocupación en cuanto a los riesgos porque creen en la intervención gubernamental. Algunos banqueros veteranos recuerdan con nostalgia la época en la que los bancos de inversiones estaban formados por socios que se jugaban todo su patrimonio. Dado el tamaño de los bancos hoy en día y su extensión internacional, sería difícil convertirlos de nuevo en sociedades estrechamente relacionadas, en las cuales la mutua supervisión de los socios impide que se asuman riesgos excesivos. Por otro lado, forzar a los bancos a reducir sus dimensiones quizá no redundaría en su seguridad. También hemos visto que dar simplemente al equipo directivo una participación en acciones quizá no sea suficiente —obtienen cuantiosas ganancias si la asunción de riesgos compensa, pero tienen una responsabilidad limitada en caso contrario.

En lugar de ello, podrían diseñarse formas de adjudicar a los directivos la responsabilidad de una parte del riesgo, aunque no necesariamente de todos los tipos de crédito. Por ejemplo, el Squam Lake Working Group (un grupo independiente creado por el profesor Ken French, del Dartmouth College, para proponer reformas tras la reciente crisis) ha sugerido no sólo conservar una parte de las primas de los altos directivos y reducirlas si se producen futuras pérdidas —algo muy parecido a las cláusulas de recuperación que vimos antes—, sino también anotar esas «retenciones» si la compañía tiene que ser rescatada de algún modo. De esta manera, las retenciones servirían como capital subordinado y ofrecerían fuertes incentivos a la dirección para tomar precauciones a la hora de evitar un rescate.

El consejo de administración de la compañía financiera debe servir como un control más para la mala gestión. Pero incluso cuando la asunción de riesgo de cola no se realiza en beneficio de los intereses de los accionistas, el consejo de administración del banco quizá no sea una fuente efectiva de disuasión. Los miembros del consejo normalmente están muy poco informados si son verdaderamente independientes, y demasiado cómodos con la dirección cuando no lo son. El consejo de Lehman, por ejemplo, estaba formado por directores independientes muy respetables. Sin embargo, cuando se declaró en quiebra en 2008, del consejo de diez miembros, nueve eran jubilados y cuatro tenían más de setenta y cinco años.⁷ Uno era un productor teatral, otro un antiguo almirante de la Marina, y sólo dos tenían experiencia directa en la industria de los servicios financieros. Aunque la edad avanzada no es motivo de descalificación, normalmente indica un cierto alejamiento del tira y afloja de las finanzas modernas. Un consejo de administración como éste, cuyo comité de riesgo sólo se reúne dos veces al año, no tenía más que una capacidad limitada para supervisar los riesgos de Lehman.

Los consejos de administración se pueden reforzar exigiendo a sus miembros una mayor experiencia en servicios financieros, además de atraerlos de fuera de Wall Street. Por otra parte, un consejo de administración puede obtener una información mejor si se ordena a los gestores de riesgo de la compañía que informen directamente al consejo de forma regular. El comité de riesgo del consejo también debería celebrar reuniones periódicas con todos los jefes de departamento para discutir el riesgo que afecta a toda la empresa, pero sin que estén presentes los altos directivos, de modo que quienes están más cercanos a la acción les expliquen cuál es la situación real. Naturalmente, si los consejos de administración están motivados por los mismos incentivos de asumir riesgos que los altos directivos, habrá que buscar en otra parte el modo de imponer una disciplina a la toma de riesgos.

Los supervisores bancarios ¿podrían desempeñar un papel en el control de la toma de riesgos de la alta dirección, como una segunda línea de defensa más allá del consejo de administración? Algunos analistas, incluido, como es sabido, Alan Greenspan, eran escépticos en cuanto a la capacidad de los supervisores para desempeñar una labor semejante. Los supervisores normalmente están peor remunerados que los ejecutivos del sector privado, aunque gozan de una mayor estabilidad laboral. Salvo aquellos con una decidida motivación por el servicio público, los supervisores suelen tener menos talento o una aversión extrema al riesgo, ninguno de los cuales es un atributo de especial ayuda a la hora de modular la exposición al riesgo en el sector privado. Sin embargo, los supervisores tienen dos puntos fuertes que los convierten en útiles controles del riesgo en el sector privado. En primer lugar, tienen incentivos diferentes: se centran más en los riesgos relacionados con sucesos de escasa probabilidad que el sector privado. En segundo lugar, pueden exigir a las empresas de todo el país datos sobre la industria y obtener una imagen precisa de dónde se concentra el riesgo. Como los riesgos de cola más importantes son aquellos a los que se expone todo el sistema, los supervisores bien informados pueden analizar los riesgos agregados del sector financiero y advertir a las empresas que están asumiendo un riesgo excesivo que cambien de estrategia.⁸ La clave es no ser ni demasiado intrusivo para que los supervisores sustituyan constantemente su criterio por el del sector privado, ni ser tan laxo que ignoren la acumulación de riesgos sistémicos.

Para que este sistema funcione, necesitamos información de calidad. Actualmente hay muy pocas instituciones financieras que conozcan los riesgos que corren cada día: qué pasaría si los tipos de interés subieran 25 puntos básicos, si los bonos del gobierno italiano bajaran de calificación o si las agencias reguladoras asumieran la dirección de un banco en Ohio. Las agencias reguladoras y los supervisores tampoco lo saben. Que el AIG atravesara serias dificultades pilló desprevenidas a las agencias reguladoras que trataban de gestionar el fracaso inminente de Lehman —en parte porque el AIG se había revelado a sí mismo como un débil regulador cuando adquirió una pequeña entidad de ahorro y préstamo y dio por buenas sus actividades bancarias porque estaban reguladas por la Oficina de Control del Ahorro—.⁹ En nuestra época, es totalmente inaceptable que una agencia reguladora esté mal informada. Gran parte del proceso de adquirir y analizar la información se puede automatizar. Las agencias reguladoras pueden pedir que esta información les sea remitida de forma continuada, ofreciendo procesos y modelos estándares para calcular los riesgos. La estandarización sería especialmente útil en el caso de valores no líquidos, activos o posiciones, para los cuales cada institución calcula actualmente los valores y riesgos a su manera, por lo que sus informes no son comparables.

Naturalmente, los supervisores raramente encuentran el equilibrio adecuado entre intrusión y lasitud, y las presiones políticas suelen hacerlos excesivamente laxos en los auges y conservadores en las recesiones, justo al contrario de como debería ser su comportamiento. Sin embargo, si la información reunida se hiciera pública, sería una medida de control público de la supervisión. Por ejemplo, una vez que la información sobre los riesgos agregados y los de empresas financieras individuales se pusieran en común, una gran parte se podría compartir con los mercados, con cierto retraso, de forma que podría ser fácilmente digerida. Los supervisores se verían obligados a explicar sus acciones (o su inacción) si los riesgos se consideraran excesivos.

Las autoridades reguladoras a menudo no están dispuestas a revelar demasiados detalles sobre los riesgos por temor a que esto pueda desencadenar el mismo pánico que pretenden evitar. Obviamente, el momento equivocado para empezar a revelar los riesgos es cuando el público está preocupado por la salud del banco. El momento adecuado es empezar durante las épocas normales, cuando probablemente no cundirá el pánico. Después de esto, si los datos sobre los riesgos se hacen públicos de forma regular, el público puede ejercer una presión firme y saludable sobre las compañías financieras.

La exposición pública puede reducir la asunción de riesgos de cola en sus primeras etapas, porque el riesgo de cola tiene un valor significativo para la dirección en esa etapa sólo si el público desconoce la magnitud de la exposición al riesgo de la empresa. Los titulares de bonos normalmente no estarán muy contentos cuando sepan que los cientos de millones de dólares en beneficios alcanzados el anterior trimestre procedían de asumir riesgos por valor de billones de dólares relacionados con eventos especialmente raros.

La revisión de las reclamaciones y los incentivos financieros

La exposición pública puede funcionar haciendo que los beneficiarios de una compañía financiera controlen el exceso de exposición al riesgo. Naturalmente, los titulares de valores, que son los que obtienen gran parte de los beneficios, pueden en realidad favorecer la exposición al riesgo de cola si el cojín de acciones de la compañía financiera es delgado en relación con el tamaño de la empresa: tienen poco que perder. Por tanto, hace falta un cojín más grande de capital para desalentar la toma de riesgo. Más adelante ofrezco algunas sugerencias para reunir este capital. Además, como ya he dicho, muchos titulares de deuda —no sólo los depositantes asegurados, sino también los titulares de deuda no garantizada a largo plazo— creían que serían rescatados por el gobierno, así que el tipo de interés que exigían no se ajustaba al alza a medida que la compañía financiera asumía un riesgo mayor. Sin embargo, los titulares de la deuda podían constituir una limitación efectiva al comportamiento de riesgo si asumían el riesgo de pérdida, pues sus pérdidas futuras anticipadas quedaban reflejadas en los tipos de interés más altos que pedían a la compañía financiera. Si los tipos de interés suben mucho en una gran parte de la deuda de la compañía financiera cuando ésta asume un riesgo mayor, reduciendo así los beneficios, tanto la dirección como el consejo de administración pueden desistir de la estrategia de riesgo. Cuando menos, un incremento de este calibre en los tipos pagaderos sería una señal inequívoca para el público y las agencias reguladoras de que la compañía financiera estaba asumiendo un riesgo mucho mayor. Por lo tanto, la reforma reglamentaria debería centrarse en garantizar que un segmento importante de los titulares de la deuda de una compañía financiera sepan que cabe esperar pérdidas dolorosas si las compañías financieras asumen un riesgo excesivo.

Sin embargo, ni los titulares de valores ni los de deuda se preocuparán demasiado una vez que la exposición al riesgo sea tan sistémica que el mercado acabe por confiar en la intervención gubernamental para apoyar a los mercados cuando el riesgo se materialice. En tal situación, la dirección y los accionistas o los titulares de bonos coinciden en considerar la exposición al riesgo como una actividad que optimiza su valor. Y si la compañía se considera demasiado importante desde una óptica sistémica para que las autoridades permitan su quiebra, probablemente los inversores de la compañía financiera jamás soportarán todo el coste total en caso de que se produzcan grandes pérdidas. Ésta es una situación hecha a medida para fomentar la exposición al riesgo de cola, porque la compañía obtiene muchos beneficios en los buenos tiempos —todo el mundo compra seguros del riesgo de cola a empresas como el AIG, que recibirán apoyo del gobierno— y el AIG recurre al gobierno en busca de un rescate si los costosos riesgos de cola llegan a producirse. A continuación analizaremos estas situaciones caso por caso.

La intervención gubernamental en los mercados

Con la intensa participación del gobierno en los préstamos hipotecarios, tanto de forma directa por medio de la FHA y Ginnie Mae, como indirecta mediante Fannie Mae y Freddie Mac, había escasas probabilidades de que el mercado hipotecario, especialmente el de alto riesgo, fuera abandonado a su suerte aunque se produjera un descalabro económico importante. Igualmente, la Reserva Federal y el Tesoro han apoyado prácticamente a todos los grandes bancos que optaron por asumir el riesgo de liquidez.

Obviamente, la forma de reducir la adquisición de riesgo de cola en estas circunstancias es apartarse de la intervención gubernamental en la medida de lo posible. No hay ninguna razón inherente por la que el gobierno deba intervenir tan conspicuamente en el mercado hipotecario, aparte del hecho de que la clase media se ha acostumbrado cada vez más a las subvenciones para la adquisición de una vivienda. La tutela gubernamental de Fannie y Freddie permite la creación de un verdadero sector privado hipotecario que rompa esos monolitos y promueva la creación de varias entidades privadas, sin que ninguna de ellas cuente con la garantía implícita del gobierno. Al mismo tiempo, tanto la FHA como Ginnie Mae deberían reducirse considerablemente. Aunque algunos piensan que la volubilidad del sector privado —como demuestra el actual agotamiento de financiación privada de alto riesgo para la vivienda— es una razón para que el gobierno mantenga su presencia, son los niveles insostenibles que han alcanzado los precios de la vivienda, en parte debido a esa misma presencia gubernamental, los que han provocado el agotamiento de la financiación privada.

Asimismo, tampoco hay realmente ninguna razón más que la presión política para que la Reserva Federal nos lleve de burbuja en burbuja reduciendo los tipos de interés casi a cero e inundando el mercado con liquidez. Irónicamente, la lección de la Gran Depresión —dejar que los bancos se hundan no es una buena idea— está tan arraigada en el ideario de la Reserva Federal que los bancos se aprovechan de ello. Una reforma que trataré en el capítulo 9 es la creación de una red de seguridad social más fuerte. Eso aliviaría la presión sobre la Reserva Federal para continuar inyectando estímulos mientras el empleo no crezca.

Además, habría que replantear el ejercicio de la política monetaria para tener en cuenta sus efectos sobre la exposición al riesgo del sector privado. La estabilidad financiera debería convertirse en una parte más explícita del mandato de la Reserva Federal, concediéndole tanto peso como al empleo y la baja inflación. La Reserva Federal debería plantearse si los tipos de interés nominal son demasiado bajos, incluso cuando la economía tiene problemas. El editor del Economist del siglo XIX, Walter Bagehot, siempre decía: «John Bull* puede aguantar muchas cosas, pero no puede soportar un 2 por ciento». Igualmente, Juan Nadie no puede soportar tipos de interés próximos a cero, y cuando la Reserva Federal reduce los tipos de interés a corto plazo a mínimos, especialmente cuando la deflación no es un peligro claro e inminente, sino tan sólo una posibilidad, los ahorradores cambian a activos de mayor riesgo, llevando a la baja todo tipo de primas de riesgo, pero llevando los precios al alza. Un tipo de interés nominal mínimo a corto plazo provoca la exposición al riesgo y eleva la probabilidad de una burbuja de precios; sin embargo, no está muy claro que sea mucho más provechoso para incitar a la inversión de capital corporativo y al crecimiento del empleo que un tipo de interés nominal a corto plazo un poco más alto, aunque todavía bajo.

Además, si la Reserva Federal tiene que rebajar a veces los tipos de interés repentinamente, una vez que la emergencia haya concluido debería estar preparada para subir los tipos más de lo estrictamente garantizado por la actividad económica. Estas políticas de tipos de interés recompensarán a aquellos que mantengan balances líquidos y evitará que otros carezcan de la suficiente liquidez en sus actividades.¹⁰ También compensará la intervención unilateral discriminatoria de la Reserva Federal que favorece a los deudores a expensas de los ahorradores.

Ningún conjunto de recomendaciones —abandonar el sector inmobiliario o seguir una política monetaria más equilibrada— será fácil de aplicar. Los grupos de poder, incluidos los promotores y financieros inmobiliarios, tienen interés en la continuidad de la implicación gubernamental en el mercado inmobiliario. ¿Hay que esperar a la siguiente crisis grave para que el gobierno se distancie? Además, los economistas monetarios y los banqueros centrales (muchas veces cortados por el mismo patrón) creerán que es una locura que los tipos de interés guarden relación con algo que no sea la actividad real —un punto que dejó bien claro Ben Bernanke en su discurso ante la American Economic Association en Atlanta el 3 de enero de 2010—. Aunque, como hemos visto, el sector financiero puede afectar enormemente a la actividad real. Hemos cometido el error de no prestar atención a la exposición al riesgo antes; y no debemos volver a caer en él.

Eliminar el «demasiado sistémico para fracasar»

Una razón por la que los mercados no penalizaban a las compañías financieras que asumían enormes cantidades de riesgo de cola era que las consideraban demasiado importantes desde el punto de vista sistémico para que el gobierno las dejara fracasar. El gobierno ha confirmado de nuevo esas creencias rescatando prácticamente a todos los bancos grandes o interconectados, incluidos, no sin controversia, los grandes bancos que habían comprado seguros del AIG. El gobierno sencillamente no puede permitirse que las compañías financieras o el mercado lo consideren un blandengue. De ahí que uno de los conceptos más importantes del programa de reforma sea asegurar que ninguna compañía financiera privada crea que está bajo la protección del gobierno.

Las entidades que son de sobra conocidas por ser demasiado sistémicas para fracasar no sólo tienen unos incentivos distorsionados, sino que también tienen una ventaja competitiva sobre las entidades que no disfrutan de esta protección implícita: pueden asumir riesgos de cola costosos con la seguridad de poder apropiarse de los ingresos resultantes en los buenos tiempos, mientras que en las malas rachas transfieren el riesgo al gobierno. Igualmente problemáticos son los inversores del mercado, quienes también conscientes de que el gobierno los mantendrá saneados, carecen de incentivos para no fomentar los riesgos de cola. En efecto, como la estrategia ofrece enormes beneficios potenciales y pérdidas limitadas (es decir, para los titulares de los valores), los inversores de capital la aplaudirán: antes del preludio de la crisis, los bancos más amantes del riesgo obtuvieron los precios más altos de las acciones. Como los titulares de bonos no pedirán una prima superior por soportar el riesgo de pérdidas, los bancos pueden doblar sus apuestas con apalancamiento. Finalmente, como esos bancos disfrutan de un coste de financiación más bajo, pueden crecer aún más en tamaño y complejidad, y tienen un incentivo para hacerlo con el fin de ser aún más sistémicos.

Cuando se produce una crisis, los problemas asociados con entidades consideradas demasiado sistémicas para fracasar se multiplican. Los recursos quedan atrapados en estructuras corporativas que han demostrado repetidamente su incompetencia, y a medida que estas instituciones destruyen el valor se exprime al contribuyente para conseguir más recursos. Confiadas porque cuentan con que el gobierno acudirá al rescate, estas instituciones presionan a las autoridades rehusando tomar las precauciones adecuadas contra el fracaso, como la obtención de capital.

De igual importancia quizá son las consecuencias políticas de estos rescates. Para las autoridades es difícil rebatir las alegaciones de capitalismo mafioso. Aparte de la voluntad declarada de salvar la economía, no hay ninguna diferencia apreciable entre un rescate motivado por la idea de que las instituciones son de importancia sistémica y otro motivado por el deseo de las autoridades de rescatar a sus amigos o a sus antiguos y futuros empresarios. Incluso cuando los teóricos de la conspiración se lavaron las manos situando a todo aquel remotamente asociado con el sistema financiero en una trama de corrupción, el daño a la fe del público en el sistema de la empresa privada es enorme, pues se percibe la existencia de una doble normativa: una para las sistémicamente importantes y otra para el resto de los mortales. Los teóricos de la conspiración tienen su parte de razón: la flexibilidad de las autoridades para decidir quién es demasiado sistémico para fracasar otorga un enorme margen para acciones discrecionales y, por ende, para la corrupción.

He evitado referirme a las instituciones como demasiado grandes para fracasar. Esto obedece a que hay entidades que son muy grandes, pero tienen estructuras simples y transparentes que permiten que sean clausuradas con facilidad —por ejemplo, una empresa familiar de fondos de inversión regulados—. En cambio, algunas entidades relativamente reducidas —por ejemplo, los aseguradores monolínea que garantizaban bonos municipales, y Bear Stearns— provocaron una tensión considerable que se propagó por todo el sistema. Además del tamaño, hay varios factores que determinan que una institución sea sistémicamente relevante: su condición fundamental para un mercado, el grado en que otras instituciones de importancia sistémica están expuestas a ella, la medida en que las pérdidas para los titulares de obligaciones también causarán pérdidas desproporcionadas en los activos, y la complejidad de las interacciones de la institución con el sistema financiero, los cuales pueden dejar a las autoridades en la incertidumbre sobre las consecuencias sistémicas de su fracaso y hacer que sean reacias a correr el riesgo de averiguarlo.

Hay tres formas principales de abordar estos problemas. En primer lugar, intentar evitar que las instituciones alcancen una importancia sistémica. Si realmente adquieren importancia, obligarlas a tener amortiguadores adicionales en el sector privado para minimizar la necesidad de la intervención gubernamental. Si a pesar de estos amortiguadores, atraviesan verdaderas dificultades, es necesario encontrar vías para que las autoridades puedan permitir que fracasen. A continuación, voy a analizar cada una de estas medidas.

Evitar que las instituciones alcancen una importancia sistémica

Hay varias sugerencias en circulación para evitar que las instituciones alcancen una importancia sistémica. La más común es no dejar que superen un tamaño determinado, una idea asociada sobre todo al antiguo presidente de la Reserva Federal, Paul Volcker. Aunque atractiva a primera vista, esta propuesta tiene sus puntos débiles.

Aunque las grandes instituciones tienen más probabilidades de llegar a ser sistémicas, el tamaño no es una condición necesaria ni suficiente. Según todos los cálculos, Bear Stearns no se consideraba grande, aunque sí lo bastante conectada para necesitar un rescate. Por otra parte, el grupo de fondos de inversiones Vanguard gestiona más de un billón de dólares en activos, pero probablemente no reúne los requisitos para ser calificado como sistémico. No todos los aspectos del tamaño son igualmente conflictivos.

Además, aunque pudiéramos especificar los aspectos del tamaño que resultan problemáticos, los bancos tratarían de soslayar cualquier restricción de tamaño reduciendo activos, capital o beneficios en la medida señalada como criterio. Probablemente, los límites de tamaño conducirían a los bancos a ocultar una gran parte de su actividad financiera a la agencia reguladora, tan sólo para que volviera a salir a la luz (y en los balances) en el peor momento. Hay muchas formas legales de enmascarar el tamaño de los activos. En lugar de conservar los activos en sus balances, los bancos pueden ofrecer garantías para los activos colocados en vehículos fuera del balance, en gran medida como los conductos de la reciente crisis. Si en lugar de ello, la medida fuera el capital, estaríamos empujando a los bancos a economizar el máximo posible; esto difícilmente es una receta para la seguridad. Y si fueran los beneficios, estaríamos invitando a los bancos saludables a colocar los beneficios en otra parte, al mismo tiempo que gratificamos a los enfermos permitiéndoles expandirse indefinidamente.

Además, ser grande tiene algunas virtudes. Los bancos más grandes pueden ser mejores a la hora de diversificarse y atraer talentos directivos (incluidos los gestores del riesgo). Aunque un banco de dos billones de dólares mal gestionado crea inmensos problemas al sistema, los problemas podrían ser aún mayores con un centenar de bancos de 20.000 millones de dólares, cada uno de los cuales ha asumido un riesgo similar. Lo importante no es el tamaño en sí, sino la concentración y correlación de riesgo en el sistema, además de la extensión de la exposición con relación al capital. Efectivamente, en el pasado las agencias reguladoras han intervenido para rescatar un sistema porque las entidades eran demasiado numerosas para fracasar —la indulgencia mostrada por la industria estadounidense de crédito y ahorro a principios de la década de 1980 fue un ejemplo.

En lugar de imponer un límite al tamaño de las instituciones, las agencias reguladoras deberían utilizar mecanismos más sutiles, como prohibir las fusiones de grandes bancos o fomentar la escisión de los grandes bancos con una propensión a meterse en problemas. Las entidades como la Federal Trade Commission ya tenían esa autoridad. Aunque siempre domina la preocupación sobre si las agencias reguladoras utilizarán esos poderes arbitrariamente, no son más difíciles de supervisar por los legisladores y los tribunales que los poderes basados en consideraciones anticompetitivas.

Volviendo a las propuestas de limitar las actividades de los bancos asegurados a través de alguna versión moderna de la Ley Glass-Steagall de 1933, tras una mayor reflexión, de nuevo resultan menos atractivas. Obviamente, ciertas actividades de un gran banco aumentan considerablemente el riesgo y la opacidad. En la medida de lo posible, éstas deberían estar claramente separadas en entidades legales que no se vean afectadas por el fracaso del banco. Por ejemplo, los bancos no deberían utilizar los activos de los clientes en nuevas transacciones de sus departamentos de intermediación preferente (departamentos que prestan valores, ofrecen préstamos y asumen funciones de gestión de activos para sus clientes, normalmente fondos de riesgo).¹¹ El intercambio de activos de los clientes con las propias actividades de financiación del banco reduce la transparencia, incrementa el riesgo y fue una razón importante por la que muchos bancos de inversiones experimentaron malas rachas en la crisis actual, cuando los clientes trataron de retirar sus activos antes de verse involucrados en la bancarrota del banco. Naturalmente, esta separación aumentaría el coste de los préstamos del banco, pero los beneficios aquí podrían superar los costes.

La negociación por cuenta propia —en la cual el banco utiliza su balance, en parte financiado por depósitos asegurados por el gobierno, para adquirir posiciones especulativas— es otra actividad que ha sido objeto de censura. La razón por la que los críticos quieren prohibirla es, a mi juicio, equivocada, pero hay otra razón para pensar en limitarla. Los detractores argumentan que la negociación por cuenta propia es arriesgada. Resulta difícil percibir esto como una causa importante de la crisis: los bancos no tuvieron problemas debido a grandes pérdidas contraídas en las posiciones de negociación. Fracasaron por conservar valores garantizados por hipotecas hasta su vencimiento, y no porque negociaran con ellos. Los bancos regionales han fracasado por docenas a causa de la concesión de préstamos para la propiedad inmobiliaria para usos comerciales, una actividad que nadie sugiere prohibir. Es un error pensar que los bancos serán más seguros sólo por evitar que realicen algunas actividades más o menos arriesgadas. Lo cierto es que si los bancos desean asumir riesgos, simplemente ampliarán el abanico de riesgo en cualquier otra de las actividades permitidas. Por ejemplo, mientras puedan realizar préstamos, pueden realizar libremente préstamos covenant-lite no garantizados a largo plazo para las empresas muy endeudadas. Habría que centrarse en limitar sus incentivos generales para asumir riesgos y su inclinación a unirse a otros bancos para asumir riesgos conjuntamente, en lugar de prohibir una actividad específica, a menos que esa actividad carezca de un propósito financiero valioso.

No obstante, hay otra razón para considerar formas de limitar la negociación por cuenta propia. Los bancos involucrados en muchas empresas obtienen una enorme cantidad de información privada sobre ellas. Esta información debería utilizarse para ayudar a los clientes, no para negociar en su contra.¹² Los bancos tienen en efecto una ventaja informativa desleal frente al resto de los participantes en la negociación: pueden utilizar información interna, a pesar de la presencia de cortafuegos dentro de los bancos destinados a evitar que los datos confidenciales de los clientes o el mercado se compartan con los operadores. Esta ventaja debería reducirse limitando la negociación por cuenta propia. Digo limitar porque algunas actividades legítimas, incluidas las de cobertura y de creación de mercado, podrían ser difíciles de distinguir de la negociación por cuenta propia. Un límite general aproximado a las negociaciones de un banco por su cuenta, sea cual sea el propósito, es una posibilidad, pero adolece de los mismos problemas que tiene cualquier límite aproximado. Quizá un límite aproximado inicial, refinado según la experiencia al cabo del tiempo, como fue el caso de los requisitos de capital, sea el camino a seguir.

La mejor forma de evitar que las instituciones alcancen una importancia sistémica podría no ser a través de prohibiciones aproximadas del tamaño o la actividad, sino a través de las agencias reguladoras que recogen y supervisan la información sobre los riesgos interinstitucionales y también sobre las concentraciones de riesgo en el sistema. Mediante el mando y el control, la agencia reguladora podría asegurar que el sistema no está excesivamente expuesto a una sola fuente de riesgo, institución o clase de instituciones. Las propias agencias reguladoras tendrían que ser supervisadas; por ello, como sugerí antes, la información sobre la exposición debería publicarse periódicamente, tras un período adecuado de tiempo. Estas medidas serían menos dramáticas y punitivas que los límites al tamaño o la actividad, pero más fácilmente aplicables y probablemente más efectivas.

Construir mejores amortiguadores

A pesar de los denodados esfuerzos de las autoridades para desincentivar a las instituciones financieras de alcanzar una importancia sistémica, algunas instituciones devinieron sistémicas. Algunas quizá tengan habilidades especiales que les permiten dominar ciertos mercados de productos o perfiles de clientes; otras quizá sean altamente eficientes y por tanto grandes. Independientemente de la razón, cuando una institución de importancia sistémica recibe esta consideración, automáticamente pasará a disfrutar de ciertas ventajas relativas a la financiación y venta de sus productos. Para compensar estas ventajas, las agencias reguladoras pueden exigir que estas instituciones posean más capital. El capital propio es costoso.¹³ Los tipos impositivos implícitos de las instituciones (porque los fondos propios son una forma de financiación más cara para las instituciones financieras que la deuda) servirían para compensar su ventaja financiera y, al crear amortiguadores adicionales, reducirían la probabilidad de que pudieran convertirse en una pérdida para el contribuyente.

Precisamente porque el capital propio es costoso, las agencias reguladoras tienen que pensar en formas de conseguir que los márgenes de capital tengan el tamaño necesario sin imponer enormes costes que los bancos tratarían de soslayar. Las agencias reguladoras podrían hacer menos hincapié en el capital propio permanente adicional y más en el capital contingente, que se recibe cuando la institución o el sistema está en apuros. En una versión del capital contingente, los bancos de importancia sistémica podrían emitir deuda que automáticamente se convertiría en capital cuando la proporción de capital del banco descendiera por debajo de un valor determinado.¹⁴ En otra versión, se requeriría que las instituciones financieras apalancadas de importancia sistémica compraran pólizas de seguros completamente garantizadas (a las instituciones no apalancadas, extranjeras o al gobierno) que inyectarían capital en estas instituciones cuando estuvieran en apuros.¹⁵

Tanto la deuda contingente convertible como el seguro de protección del capital están expuestos a un considerable riesgo de pérdida y, si el mercado lo valora adecuadamente, hará las veces del proverbial canario en la mina: reflejará la percepción del mercado de la magnitud del riesgo asumido por la compañía. Naturalmente, para que el riesgo sea valorado adecuadamente, todo el mundo debería saber que las autoridades no rescatarán este tipo de reclamaciones, independientemente del trato que reciba el resto de la empresa. Una razón por la que las autoridades inyectan dinero a los titulares de obligaciones de una compañía financiera es que no saben si estas obligaciones son propiedad de otras compañías financieras: al dejar que estas reclamaciones soporten pérdidas, tal vez precipitaban una cascada de fracasos. Por tanto, es importante que las agencias reguladoras prohíban que cualquier compañía financiera apalancada conserve contingentes convertibles o suscriba seguros de capital (o, para el caso, conservar deuda no garantizada a largo plazo emitida por otras compañías financieras apalancadas). En lugar de ello, los fondos de inversión, los fondos de pensiones y los fondos soberanos deberían ser los titulares elegidos.

Al exigir que las entidades de importancia sistémica tengan amortiguadores más sólidos contra el fracaso, las agencias reguladoras disminuyen la probabilidad de que se aprovechen de su condición. Si una compañía consigue protegerse a prueba de fallos gracias a su cojín de capital, la perspectiva de la protección oficial frente al fracaso supone una escasa ventaja.

Compañías financieras más fáciles de «recomponer»

En las crisis graves, algunas compañías de importancia sistémica pueden alimentarse de su capital y bordear el fracaso, independientemente de lo buena que haya sido la supervisión previa o los amortiguadores de capital. Si algunas de sus actividades son esenciales para la salud global de la economía, tenemos que decidir cómo «recomponerlas» —mantener sus actividades principales en funcionamiento al mismo tiempo que imponemos los costes apropiados a los inversores—. Uno de los objetivos clave de un mecanismo de rescate es imponer las pérdidas adecuadas a los titulares de la deuda de tal modo que éstos no consientan alegremente la exposición al riesgo de cola de los titulares de los fondos propios sin exigir una prima adicional de riesgo, confiando en un rescate del gobierno en caso necesario.

Actualmente, las agencias reguladoras carecen de autoridad ejecutiva sobre las compañías financieras no bancarias o los holdings bancarios, y los procesos judiciales ordinarios de bancarrota tardarían demasiado, por lo que en el ínterin las actividades financieras se evaporarían. Por lo tanto, es esencial que las agencias reguladoras obtengan autoridad ejecutiva, la cual les permitiría funcionar de forma eficaz como tribunal de quiebras. Una razón por la que los procedimientos de bancarrota son lentos es que el tribunal necesita determinar todos los activos y pasivos de una compañía antes de decidir qué se puede conservar y quién debe asumir las pérdidas. Con estructuras bancarias simples, toda esta información es fácilmente accesible. Sin embargo, las estructuras de las instituciones de importancia sistémica normalmente distan mucho de ser simples. Parte de la complejidad sencillamente se desarrolla con el tiempo, cuando las compañías se unen por medio de fusiones o inician empresas transfronterizas; otra parte tiene su origen en los intentos de evitar el pago de impuestos o de ocultar actividades a las autoridades reguladoras; por último, algunas sencillamente proceden de una administración descuidada. Lehman tenía más de seiscientas filiales cuando se declaró en quiebra.

Como «recomponer» una institución de esta magnitud es hoy en día una pesadilla, y más aún hacerlo rápidamente, los rescates aparecen como la única opción práctica. Sin embargo, una opción es devolver esta carga a las propias instituciones financieras. Toda institución de importancia sistémica debería reunirse periódicamente con las agencias reguladoras para revisar su «testamento vital», un plan que permitiría una resolución rápida —lo ideal sería en un fin de semana— en el caso de un fracaso inminente. Un plan así requeriría que las instituciones analizaran y documentaran sus riesgos con mayor detalle y agilidad, seguramente a través de un uso mucho mayor de la tecnología. Para evitar que esto se convierta en una somera formalidad, gran parte de los datos sobre el testamento vital podrían ser divulgados al público y los mercados de alguna forma fácil de digerir.

Como sería imposible anticipar todas las contingencias, el testamento vital sería de uso muy limitado a la hora de guiar la resolución real de una institución. Sin embargo, podría ser inmensamente útil para simplificar las estructuras bancarias. La necesidad de desarrollar un plan no sólo otorga a estas instituciones el incentivo para trabajar con los reguladores con el fin de minimizar la complejidad organizacional y mejorar la facilidad de resolución, sino que además debería obligar a la gerencia a pensar en lo impensable durante los auges, ayudando así a evitar las costosas crisis. Lo más importante es que transmitiría al mercado el mensaje de que las autoridades se toman en serio la posibilidad de dejar que los organismos de importancia sistémica se hundan. A medida que dejemos atrás la crisis, éste será el mensaje más importante que debamos transmitir.

Resiliencia

Después de discutir cómo podemos reducir la búsqueda del riesgo de cola, y del consiguiente problema de la existencia de entidades que se consideran demasiado sistémicas para fracasar, permítame volver sobre la posibilidad de incógnitas desconocidas. Hasta ahora, he expuesto formas para reducir la probabilidad de las crisis derivadas de actos de comisión. Sin embargo, también debemos considerar la posibilidad de una crisis derivada de sucesos y circunstancias de los que nadie era consciente ni podía anticipar; hay que reconocer que incluso con los mejores incentivos del mundo, una combinación de errores, creencias irracionales y una increíble mala suerte podrían sumirnos nuevamente en una crisis. Tenemos que encontrar la forma de hacer al sistema más resiliente a los actos de omisión —en efecto, robustecerlo al margen de la fuente del problema—. Con toda probabilidad, la próxima vez el detonante no serán los valores garantizados por hipotecas de alto riesgo.¹⁶ En otras palabras, no sólo hay que hacer cumplir el protocolo para prevenir los incendios: también debemos instalar extintores.¹⁷

Recursos

Evidentemente, los recursos son importantes para afrontar cualquier crisis. En la crisis actual, una razón por la que las economías industriales no sufrieron la típica suerte de los mercados emergentes es que sus gobiernos estaban en disposición de garantizar los pasivos bancarios para evitar el pánico, y esas promesas eran fiables. Sin embargo, la crisis ha tensionado las finanzas de los países industrializados, después de que varios gobiernos perdieran sus elevadas calificaciones. Para estar preparados de nuevo para emergencias, tienen que restablecer la salud financiera del gobierno saldando su deuda, utilizando alguna combinación de subida de impuestos y reducción del gasto de alguna manera que no tenga un impacto excesivamente adverso sobre el crecimiento. Hablaré de las políticas estadounidenses sobre estos temas de forma más detallada en el siguiente capítulo.

Aunque es importante tener recursos, hacerlos fácilmente accesibles no siempre es positivo. Actualmente se están debatiendo las propuestas que permitirían un fácil acceso a los recursos para que el gobierno y el banco central llevaran a cabo rescates, evitando así la clase de incertidumbre que casi desencadena el pánico en las semanas previas a la aprobación en el Congreso del Troubled Asset Relief Program («programa de alivio para activos con problemas») en 2008.¹⁸ Un movimiento así podría ser un error porque legitimaría los rescates. ¿Dejaría el secretario del Tesoro que una gran institución se hundiera de nuevo si el Congreso hubiera sancionado los rescates proporcionando un acceso fácil a los fondos? No deberíamos facilitar aún más el proceso de apropiarse de recursos para proceder a los rescates. Como Walter Bagehot pensaba con gran acierto, las compañías financieras sistémicas y los mercados deberían tener cierta incertidumbre sobre lo que podría ocurrir si se ven en apuros. Que el Congreso discuta acerca de los rescates indudablemente aumenta la incertidumbre y un cierto control, y el Congreso ha demostrado su capacidad para actuar cuando se le necesitaba —aunque quizá haya hecho falta que el secretario del Tesoro se arrodillase ante el presidente de la Cámara—.¹⁹ Que una o dos grandes compañías experimenten graves dificultades, o incluso quiebren, antes de que la caballería acuda al rescate no es una mala idea pour encourager les autres.

Redundancia

Un sistema es frágil si depende demasiado de una sola institución, mercado, agencia reguladora o normativa. Necesitamos una verdadera redundancia y variedad —múltiples vías para proporcionar cualquier servicio financiero, sin una dependencia exagerada de cualquiera de ellos—. Por ejemplo, a medida que se calentaba el mercado de alto riesgo, muchos inversores empezaron a depender de las calificaciones. No importaba que las diferentes agencias de calificación crediticia ofrecieran estas calificaciones o que los inversores estuvieran diversificados en una variedad de valores garantizados por hipotecas: lo comprometido era el propio proceso de calificación. Cuando se levantaron las sospechas sobre las calificaciones crediticias, todo el mercado se hundió. Para ofrecer una auténtica redundancia y variedad, necesitamos no sólo múltiples participantes en cada nivel del proceso de securitización, sino también múltiples formas de financiar hipotecas diferentes de la securitización.

Una forma de promover la variedad es imponer una regulación uniforme en sus formas institucionales. Por ejemplo, los bancos de Europa emiten bonos garantizados, que son esencialmente bonos emitidos contra un grupo de hipotecas. Son similares a los valores garantizados por hipotecas, salvo que el inversor de esos bonos puede pedir al banco que pague la deuda si el grupo de hipotecas resulta ser insuficiente para cubrir los bonos. En cambio, en Estados Unidos los bancos optaron por convertir las hipotecas en títulos y conservaron muchas de ellas en vehículos fuera del balance que volvían a sus balances en tiempos difíciles. Visto en retrospectiva, los bonos garantizados podrían tener una forma más transparente de conservar hipotecas y podrían haber dado a los bancos más incentivos para ser prudentes. Pero los requisitos de capital propiciaban los vehículos fuera del balance. Una normativa menos rígida y más uniforme entre las formas institucionales haría posible una mayor variedad institucional y formas más eficaces y menos determinadas por los reguladores de emprender actividades.

No obstante, deberíamos reconocer que cuando más instituciones se acogen bajo el mismo paraguas regulador, abrimos la puerta a un error diferente: si la agencia reguladora comete un fallo, coordina a más instituciones para que lo sigan. Por ejemplo, como las agencias reguladoras de todo el mundo exigieron muy poco capital para poder cubrir los créditos garantizados por hipotecas de rango superior, los bancos de todo el mundo adquirieron una gran cantidad de ellos y asumieron en conjunto enormes pérdidas. En cambio, varios fondos de riesgo de gran tamaño se mantuvieron alejados de estos valores, en parte porque los fondos de riesgo no estaban sujetos a regulaciones de capital. Los fallos regulatorios son especialmente perjudiciales porque la agencia reguladora coordina a los regulados para que cometan el error: cuanto más amplio es el ámbito de la agencia reguladora, más grave es el fallo.

Por lo tanto, hay una compensación. Al ampliar la red normativa uniformemente, garantizamos que ninguna institución se ve favorecida ni perjudicada y que la institución más idónea para una actividad sea la que la emprende. Pero también incrementamos el impacto de los errores reglamentarios. Una forma de mitigar este efecto es reducir la medida en la que las agencias reguladoras integran lo que esencialmente son valoraciones subjetivas —como la cantidad de capital que hay que exigir para una actividad determinada— en las normativas. La reglamentación poco rígida y efectiva está menos sujeta a tener graves consecuencias en el caso de errores.

Retirar gradualmente los seguros de depósito

Finalmente, para asegurar la variedad, no deberíamos privilegiar ninguna forma institucional. Una enorme fuente de privilegio para los bancos es el seguro de depósito: si una institución está financiada con algún tipo determinado de deuda exigible, es decir, depósitos, éstos están completamente garantizados por el asegurador de depósitos del gobierno pagando una tarifa nominal. Ninguna otra entidad institucional tiene su deuda a corto plazo asegurada de este modo.

Antes me preguntaba si las actividades de los bancos asegurados deberían restringirse. Quizá sería mejor preguntarse si los bancos deberían tener en realidad seguros de depósito. A lo mejor es una pregunta extraña para ser formulada en una época en la que los gobiernos de todo el mundo han garantizado toda la deuda emitida por sus bancos, no sólo los depósitos de pequeña cuantía que ya están asegurados. Sin embargo, ésta es precisamente la razón de mi pregunta. El seguro de depósito no tiene por objeto sofocar los pánicos evitando una caída bancaria: como ya hemos visto, el gobierno ya se preocupa de eso. Más bien, se limita a proteger a los bancos individuales de la disciplina de mercado. Dicho de otro modo, con garantías implícitas del gobierno en todas partes, ¿no deberíamos esforzarnos por eliminar las garantías explícitas del gobierno cuando sea posible?

Una razón para asegurar los depósitos era proporcionar un modo seguro de ahorro a las familias cuando no existía ninguno. Hoy en día, esta lógica resulta arcaica —un fondo de inversión monetario invertido en letras del Tesoro puede ofrecer esa seguridad—. Un fondo del mercado monetario bien diversificado invertido en papel comercial de calificación alta y ajustado a precio de mercado cada día es casi tan seguro y no debería experimentar caídas como las que sufrieron los fondos que no estaban ajustados al precio de mercado durante esta crisis.²⁰ Otra razón importante para los seguros de depósito era garantizar que el sistema de pagos sería relativamente seguro: las entidades sin regular, peligrosas y sin asegurar no podían contaminarlo y hacer que se congelara. Pero ahora que los avances tecnológicos, como los pagos de la liquidación bruta en tiempo real, hacen posible proteger al sistema de pagos del fracaso de cualquier pagador, incluso aunque este razonamiento sea endeble.

El seguro de depósito contribuye a mantener la actividad de los bancos pequeños y sin diversificar. En la medida en que estos pequeños bancos tienen su importancia para realizar préstamos a la comunidad local —desde la panadería o la juguetería de la zona—, tienen un cierto valor económico y social. Una posibilidad es conservar los seguros de depósito para los bancos pequeños y medianos a cambio del pago de una prima de seguros justa, pero reducirla progresivamente para los bancos grandes hasta su eliminación.

Obviamente, si se considera que los bancos son demasiado grandes para quebrar, eliminar el seguro de depósito es discutible, pues el banco será rescatado de todos modos. El sistema de seguros de depósito de Reino Unido, que era parcial, no evitó que el Northern Rock tuviera problemas ni que el gobierno tuviera que acudir al rescate. Sin embargo, el motivo de eliminar el seguro de depósito es hacer que los impositores piensen antes de hacer a un banco demasiado grande. A diferencia de los impositores del Reino Unido (donde todos los depósitos bancarios estaban parcialmente asegurados, y por consiguiente realizar un depósito en un gran banco era mucho más seguro), según mi propuesta los impositores de los grandes bancos tendrían la elección entre estar totalmente asegurados en un banco pequeño o muy poco asegurados en un banco grande. Esta medida pondría ciertas limitaciones al crecimiento de grandes bancos que están verdaderamente mal administrados, al mismo tiempo que equilibraría el terreno de juego.

Eliminar gradualmente los seguros de depósito no significa acabar con la reglamentación. Como el gobierno continuará interviniendo cuando el sector financiero padezca graves problemas, tendrá que regular las instituciones financieras. Pero puede regular las grandes instituciones de modo más uniforme, basándose en la estructura del capital (su capital y deuda a corto plazo) y la naturaleza de sus activos (sus bienes en valores no líquidos y en préstamos no líquidos) en lugar de fijarse en si tienen licencia bancaria.

No resulta fácil considerar la supresión de los seguros de depósito. Hoy en día pocos impositores recuerdan alguna época en la que no estuvieran asegurados. Sin embargo, los bancos no asegurados han existido durante siglos. Con formas alternativas de garantizar la seguridad de las inversiones de las familias (como depósitos del mercado monetario) y pagos seguros, y con los bancos protegidos suficientemente de la disciplina gracias a los recientes acontecimientos, quizá sea el momento de acabar con un privilegio arcaico.

La mujer del César

Antes de acabar, voy a plantear una última cuestión. Me he centrado en formas de asegurar que el gobierno no se vea atraído con facilidad a apoyar a mercados o instituciones privadas específicos. He supuesto que el gobierno, como la mujer del César, está fuera de toda sospecha. El público tiene la inquietud generalizada de que no es así, como sugiere un rápido sondeo de la blogosfera y la CNN (ciertamente no es una muestra imparcial del público), y parte de esta inquietud está justificada. Cuando un empleado del Tesoro estadounidense pasa directamente de dirigir el mayor fondo de rescate de bancos de la historia a trabajar para una empresa que dirige el mayor fondo de bonos corporativos del mundo, y cuando otro empleado del Tesoro pasa de organizar rescates en el sector financiero directamente a dirigir uno de los bancos con mayor necesidad de ser rescatado, la confianza del público se tambalea. Al margen de lo honorables que sean las intenciones de los individuos en cuestión (y no tengo la menor duda de que lo son) o de lo escrupuloso que sea el nuevo empresario a la hora de evitar conflictos de intereses, las operaciones, por decirlo con suavidad, apestan.

Incluso cuando el sector financiero privado ha demostrado hacer oídos sordos a las consecuencias políticas de este proceder, sus alumnos del gobierno al parecer no han logrado entender la dificultad. En épocas normales, la permeabilidad entre el gobierno y el sector privado ha permitido a los gobiernos de todo el mundo atraer un enorme talento, incluso cuando pagan muy mal. Y en épocas normales, los conflictos de intereses inherentes a dicha permeabilidad son escasos. Sin embargo, en las crisis pueden ser enormes: las arcas del gobierno están abiertas por completo, y una simple firma o una clave puede enviar miles de millones de dólares de dinero público en una u otra dirección. Hay que revisar de nuevo las reglas que gobiernan la permeabilidad.

Hay una cuestión más amplia sobre si la acción del gobierno está excesivamente influida por Wall Street. Yo creo que cuando los graduados de Wall Street ocupan posiciones de poder en el gobierno o la Reserva Federal, hacen lo que creen mejor para Estados Unidos. Pero lo que piensan se ajusta a su formación en Wall Street y a las opiniones de las personas con las que hablan —que también pertenecen en su mayoría a Wall Street—. Captura cognitiva es una descripción mejor de este fenómeno que «capitalismo mafioso».²¹ Hay que romper el vínculo, seguramente sobre la base de reclutar talento fuera de Washington y Nueva York, e incluso fuera del mundo financiero, para dotar de personal las posiciones críticas del Tesoro —antiguos reguladores de la profesión, ejecutivos de empresa con experiencia en finanzas, y, me atrevo a decir, académicos—. La diversidad será clave para mejorar la confianza.

Resumen y conclusión

¿Cómo preservamos los beneficios de la democratización en las finanzas al mismo tiempo que garantizamos que el sistema no permite un riesgo excesivo? Las respuestas que propongo en este capítulo no son tan espectaculares como acabar con el sector privado o atarlo y amordazarlo, como sugirieron los progresistas, o acabar con todo el gobierno y las normativas, como sugirió la derecha ideológica. Los problemas se originaron en las interacciones entre el sector privado y el gobierno —la ubicación de las fracturas—, pero, dado que no podemos acabar con ninguno de los bandos, las reformas realistas tienen que funcionar para gestionar la interacción. No obstante, estamos en la situación de alguien que pide instrucciones y obtiene como respuesta: «Bueno, yo no empezaría por aquí».

El sobrecargado sector financiero, después de aprovechar al máximo las garantías implícitas en el deseo del gobierno de dar un empujón al crédito para la vivienda y fomentar el crecimiento del empleo, ha acabado agotado. El gobierno ha cumplido las garantías lo mejor posible y, de hecho, ha hecho más que eso. Ahora tiene la tarea de convencer al sector financiero de que no lo hará de nuevo.

Sin embargo, el gobierno no se ha retirado de la financiación de la vivienda: de hecho, ahora está aún más implicado. Incluso aunque tuviera que ocuparse de las obligaciones políticas que lo implican para respaldar a algunos mercados y por tanto al sector financiero, todavía tiene que convencer a este sector de que ninguna entidad tiene una importancia demasiado sistémica para que se le deje fracasar. De modo que la cuestión clave en la reforma del sector financiero es: ¿cómo conseguir que el sector privado valore el riesgo adecuadamente, sin dar por supuesta la intervención gubernamental? Las propuestas de este capítulo ofrecen una vía.

La ofensiva debe consistir en emplear la transparencia para atraer al público interesado a supervisar la relación entre el gobierno, o la agencia reguladora, y el sector financiero. Gran parte de lo que propongo no responde a los remedios espectaculares que algunos desean. Sin embargo, las palabras de Justice Louis Brandeis, en una carta de 1922, son tan adecuadas para la reforma del sector financiero como para cualquier otro sector: «No creas que puedes encontrar un remedio universal para las condiciones malignas o las prácticas inmorales al efectuar un cambio fundamental en la sociedad (como en el socialismo de Estado). Y no hay que tener demasiada fe en la legislación. Las instituciones correctivas son susceptibles de caer bajo el control del enemigo y convertirse en instrumentos de opresión».²² La alternativa que proponía era lo que ahora llamaríamos transparencia, a la que se refirió como publicidad: «La publicidad es elogiada con razón como remedio para las enfermedades sociales e industriales. Se dice que la luz del sol es uno de los mejores desinfectantes; la luz eléctrica es el policía más eficiente».²³

Ahora me ocuparé de las reformas necesarias en la economía estadounidense, centrándome en cómo mejorar el acceso a la educación de calidad y en cómo fortalecer la red de seguridad.

9

Mejorar el acceso a las oportunidades en Estados Unidos

En el capítulo 1 comenté que las presiones que padecía mucha gente en Estados Unidos a causa de unos ingresos relativamente estancados reflejaban las de cualquier país en desarrollo; éstas empujaron a los políticos estadounidenses a impulsar el crédito como paliativo. Los préstamos hipotecarios de alto riesgo fueron el síntoma, y la disminución de las oportunidades económicas fue para muchos la causa.

No todas las clases de desigualdad en los ingresos son económicamente dañinas. Los salarios altos sirven para recompensar a los que tienen mucho talento y a los que trabajan duro, identificando en la economía los trabajos que requieren las mayores habilidades, y muestran a los jóvenes los beneficios de invertir en su propio capital humano. Una igualación obligada de los salarios que ignore la contribución marginal de diferentes trabajadores reducirá los incentivos y conducirá a una mala asignación de los recursos y esfuerzos.

Sin embargo, cuando los únicos caminos hacia un salario elevado son el nacimiento, la influencia, la suerte o el engaño, las diferencias salariales no actuarán como acicate del esfuerzo. ¿Por qué molestarse cuando el esfuerzo no se ve recompensado? Efectivamente, como argumentan los economistas políticos Alberto Alesina y George-Marios Angeletos, las percepciones en una democracia sobre cómo acceder a unos salarios elevados o la prosperidad pueden dar origen a patrones que se refuerzan a sí mismos.¹ Si la sociedad cree que la gente obtiene un salario elevado como resultado de su formación y el trabajo duro, está menos dispuesta a aumentar los impuestos de los salarios altos, garantizando así que tendrán fuertes incentivos para adquirir habilidades y se esforzarán mucho. Si la sociedad cree que la gente gana salarios elevados gracias a sus contactos, la suerte o la deshonestidad, aumentará los impuestos sobre la renta y, como entonces sólo una parte de los individuos honrados seguirán trabajando duro, únicamente prosperarán los que tengan influencia, suerte o sean unos sinvergüenzas.

En efecto, una de las razones por las que el actual electorado estadounidense es tan receptivo a las propuestas para hacer que los ricos paguen más impuestos es que la percepción de quién es rico ha cambiado. No hace mucho, el prototipo del rico en Estados Unidos era el emprendedor local que se había hecho a sí mismo, que poseía el concesionario de automóviles y el cine, y que había asistido al mismo instituto que los demás. Hoy en día, es el CEO distante, con un salario descomunal, el banquero codicioso o el gestor de fondos de riesgo que se nutre de tráfico de información privilegiada. Los estereotipos y las percepciones son importantes: los ricos ya no somos nosotros, son ellos.

Estados Unidos tiene que evitar el aumento de la polarización social, tanto en la realidad como en la percepción. Es muy importante la forma precisa de hacer esto. Si el aumento de la desigualdad salarial que la mayoría de la gente experimenta deriva de la relativa escasez de trabajadores con más capital humano, como expuse en el capítulo 1, entonces la respuesta tiene que ser mejorar la calidad del capital humano de los trabajadores. Una fuerte carga fiscal dirigida únicamente a igualar los salarios hará poco por abordar ese problema y reducirá los incentivos para trabajar o adquirir capital humano. Por esta razón daré por sentado que la mejor forma de reducir la innecesaria desigualdad de las rentas es reducir la desigualdad en el acceso a un capital humano mejor.

Igualar el acceso puede atajar los conflictos en ciernes. Por ejemplo, si los padres ricos pueden pagar colegios mejores, clases particulares y buenas universidades para sus hijos mientras que los padres pobres no pueden, los pobres serán más intolerantes ante los ingresos elevados y la riqueza. Aparte de incrementar el conflicto entre ricos y pobres, el acceso desigual también incrementa la resistencia a las reformas económicas que amplíen las oportunidades. Por ejemplo, al trabajador urbano pobre que carece de acceso a la educación universitaria le importan poco las reformas que facilitan la apertura de pequeños negocios porque él no tiene la oportunidad de conseguir financiación para abrir uno.²

Nuestras preferencias políticas dependen de nuestra situación: si nos encontramos en situaciones muy diferentes, nos resulta más difícil unirnos como sociedad para tomar decisiones mutuamente beneficiosas. Y más que la calidad de sus instituciones, lo que distingue a un país desarrollado de uno en desarrollo es su grado de consenso político, y por ende su capacidad de tomar medidas que aseguren un futuro mejor a pesar del dolor a corto plazo. El acceso desigual, y la desigualdad resultante, destruye el consenso. Y aunque este capítulo se centra en Estados Unidos, los temas que se abordan tienen importancia para muchos países, incluidos países en desarrollo como China e India.

El problema es que los costes políticos y económicos de cualquier esfuerzo por mejorar el acceso —por ejemplo, proporcionar una atención preescolar de calidad para los niños pobres— se pagan al momento, mientras que los beneficios se percibirán en el futuro. Es difícil entusiasmar al público, y en consecuencia a los políticos, acerca de estos compromisos, sobre todo en una época de precariedad de las finanzas públicas. Pero si no se hace nada, la desigualdad se alimentará a sí misma. Los costes de corregir estas deficiencias no harán sino aumentar, y muchos ciudadanos acabarán irremediablemente mal preparados para desarrollar una vida productiva en sociedad. En otras palabras, el statu quo entraña costes inaceptables y crecientes, y evitar esos costes tan visibles tiene que formar parte del análisis de costes y beneficios.

Al plantear soluciones deberíamos rechazar dos ideas aparentemente atractivas aunque peligrosas. Una es que el gasto público arreglará todos los problemas. La verdad es que el dinero pocas veces es el ingrediente clave que falta, como vimos en el crecimiento de las naciones en desarrollo. En efecto, la generosidad del gobierno puede dejar fuera, o incluso corromper, la iniciativa individual y comunitaria. Sin embargo, eso no significa que todos los problemas de la sociedad se vayan a resolver por iniciativa voluntaria espontánea, que es la segunda idea peligrosa. El esfuerzo del gobierno (y a veces el dinero) es necesario en los factores clave para coordinar la acción individual y comunitaria. Como ya hemos visto en numerosas ocasiones, los éxitos conllevan una convergencia de los participantes clave, una definición más amplia del problema (y, por ende, más soluciones) que lo que en un principio parece evidente, y una reestructuración de los incentivos para que todos los participantes trabajen juntos y no con objetivos contrapuestos.

Mejorar la calidad del capital humano

Como expliqué en el capítulo 1, el capital humano hace referencia al amplio conjunto de capacidades, incluidos salud, conocimiento e inteligencia, actitud, aptitud social y empatía, que convierte a una persona en un miembro productivo de la sociedad. Los colegios y las universidades desempeñan un papel, igual que las familias y comunidades: crear los valores y las actitudes que permiten a los niños aprovechar al máximo su educación es tarea de todos. Y una vez que los individuos completan su educación formal, los empresarios desempeñan un papel importante en su formación posterior y en animarlos a continuar construyendo su capital humano en su puesto de trabajo. Este desarrollo en el empleo ganará en importancia a medida que la duración de nuestra vida laboral aumente: el conocimiento acumulado por un trabajador que puede trabajar durante casi medio siglo tras concluir la educación formal. A continuación, describiré algunas de las opciones principales para mejorar la calidad del capital humano en Estados Unidos.³

Las desventajas comienzan pronto

Las bases del éxito en la vida se establecen pronto. No podemos hacer nada acerca de la dotación genética de un niño, pero la alimentación durante el embarazo y la primera infancia supone una enorme diferencia en la inteligencia y la salud de un niño en su vida posterior. La mala alimentación en los primeros años de vida parece estar asociada con la aparición prematura de las enfermedades degenerativas de la vejez como las enfermedades coronarias y la diabetes.⁴ Los malos hábitos de las mujeres embarazadas, como beber y fumar, también contribuyen al deterioro a largo plazo de la salud infantil. Por desgracia, como estos problemas probablemente serán más severos entre los niños de las familias pobres y con un bajo nivel educativo, perpetúan el ciclo de la pobreza. Para romperlo, hay que destinar más recursos a los niños más jóvenes de las familias pobres, ya sea en la forma de suplementos alimenticios, atención y tratamiento médico, o educación de los padres.

La temprana escolarización también tiene una importancia considerable. A la edad de ocho años, la inteligencia, según las medidas estándares, está bastante bien establecida.⁵ Por lo tanto, es de una importancia crítica que los jóvenes tengan acceso a recursos pedagógicos de calidad. Los estudios muestran que los programas de aprendizaje precoz suelen reducir la probabilidad de que un joven abandone los estudios al acabar el instituto, aumentan la probabilidad de que inicie estudios universitarios y aumenta los ingresos.⁶ También reducen la probabilidad de que el joven se convierta en un delincuente, un criminal, un drogadicto o una madre adolescente.

Aunque las valoraciones del programa gubernamental Head Start —un programa de ámbito nacional que promueve la preparación para la escuela mejorando el desarrollo infantil mediante servicios educativos, médicos, alimenticios y sociales, entre otros— todavía son dispares, cuesta creer que una mayor atención a la creación de buenas guarderías y programas de educación preescolar para los niños pobres, financiados con recursos del gobierno, con margen para la experimentación local y una evaluación regular, no producirán beneficios. México ha tenido un enorme éxito al alentar a los padres pobres a que presten más atención a la alimentación, la salud y la educación de sus hijos condicionando los subsidios sociales a que los padres alcancen ciertos hitos.⁷ En Nueva York, el alcalde Bloomberg está probando subsidios similares en metálico utilizando fondos fiduciarios, y aunque es demasiado pronto para decir si son efectivos, el éxito de programas similares en todo el mundo sugiere que hace falta una mayor experimentación.

La familia es importante. Ya en 1966, el influyente informe Coleman concluyó que el entorno familiar era la mayor influencia sobre el rendimiento escolar, más que cualquier otra medida del entorno escolar, incluido el gasto por estudiante de los distritos escolares.⁸ No sólo son importantes los ingresos de los padres, sino que también lo es la relación entre ellos, pues influye en el acceso de la familia a los recursos y en el tipo de entorno que proporciona. Nacer de padres adolescentes, o criarse en ausencia de uno de los dos progenitores, suele perjudicar las probabilidades de éxito de un niño, como también el divorcio. De nuevo, estos problemas suelen ser más habituales entre las familias pobres. Aunque el gobierno no desempeña más que un papel limitado, si es que lo tiene, en el fortalecimiento de las familias (aunque desde luego no debería cobrar más impuestos a las parejas casadas, como sucede ahora), un mayor reconocimiento por parte de la comunidad del daño que hacen a los niños los embarazos adolescentes, los padres ausentes y los matrimonios rotos pueden constituir un acicate para el cambio.

De manera más general, como ha expuesto el premio Nobel James Heckman, de la Universidad de Chicago, muchas de las diferencias entre los niños se establecen en las primeras etapas: gran parte de las lagunas en las capacidades observadas a la edad de dieciocho años ya están presentes a los cinco años.⁹ Además, un niño es más maleable cuando es joven: es mucho más difícil y costoso modificar las habilidades y el comportamiento cuando el niño se hace mayor. La intervención temprana es importante para cambiar los resultados con éxito.

Habilidades no cognitivas

Las intervenciones no sólo están encaminadas a mejorar las capacidades de aprendizaje del niño. El éxito en la escuela, como en la vida laboral, depende considerablemente de las habilidades no cognitivas, como la perseverancia, la determinación y la autodisciplina.¹⁰ Y mientras las habilidades cognitivas se fijan relativamente temprano, las habilidades no cognitivas se pueden moldear durante mucho más tiempo.

Las buenas escuelas inculcan los valores que servirán a los estudiantes en su vida posterior. Diversos estudios han mostrado que los estudiantes de escuelas católicas suelen ser mejores que los estudiantes de las escuelas públicas urbanas, quizá porque producen estudiantes más disciplinados y motivados.¹¹ Las mejoras sustanciales en el rendimiento de los estudiantes de zonas urbanas parecen haber sido obra de las escuelas «paternalistas» que insisten en la disciplina: los estudiantes cambian de clase ordenadamente, cumplen los códigos de indumentaria, se comportan en clase, hacen los deberes, utilizan el inglés estándar y son sancionados por el incumplimiento de las normas.¹² Sin embargo, hay escasas evidencias sistemáticas sobre las razones del éxito de estas escuelas, los aspectos clave que las hacen funcionar o los entornos en los que trabajan mejor. Sin embargo, parece una hipótesis razonable que tanto el ambiente educativo como el aprendizaje de las habilidades no cognitivas se podría mejorar enseñando comportamientos, además de proporcionar conocimientos.

Tan importante como lo que ocurre en la escuela es lo que ocurre fuera de ella. Las familias y las comunidades disfuncionales hacen más difícil que un niño adquiera los valores que pueden ayudarle a triunfar. Los programas postescolares y los programas de mentoría —emparejar estudiantes con adultos que han tenido éxito y que se preocupan por los jóvenes— han contribuido a reparar una parte del daño. También ha ayudado el liderazgo social y un sentimiento compartido de responsabilidad parental. Como dijo el senador estadounidense Barack Obama en la convención demócrata de 2004: «Sólo hay que ir a cualquier barrio urbano y la gente le dirá que el gobierno por sí solo no puede enseñar a nuestros jóvenes a aprender; saben que los padres tienen que enseñar, que los niños no pueden lograrlo a menos que ampliemos sus expectativas y apaguemos el televisor».¹³ Este tipo de responsabilidad parental y comunitaria es necesaria para aprovechar al máximo el apoyo del gobierno.

De forma más general, unos exhaustivos estudios longitudinales realizados en Chicago sugieren que las escuelas con deficiencias se pueden transformar con el esfuerzo colectivo: con un liderazgo que cree un entorno en el que los docentes trabajen conjuntamente para exigir más a los estudiantes, donde los propios profesores sean animados a desarrollar sus propias habilidades, donde la escuela y otras organizaciones de servicios sociales trabajen conjuntamente para intentar mejorar el entorno conjunto de aprendizaje del estudiante y no sólo el escolar, y donde los padres y la comunidad se impliquen para respaldar este esfuerzo.¹⁴

Nivel de formación

Los estudios sugieren que los estudiantes de grupos socioeconómicos bajos matriculados en escuelas públicas hacen tantos progresos en los exámenes de matemáticas y lectura durante los años de escuela primaria como los niños de un entorno socioeconómico alto, aunque comienzan desde un nivel inferior debido a las desventajas heredadas de la primera infancia. Sin embargo, la laguna en las puntuaciones obtenidas mejora con el tiempo, básicamente porque los niveles de aprovechamiento escolar de los niños procedentes de familias de bajos ingresos decaen o se estancan durante el verano, mientras que los de los niños de familias de ingresos más altos continúan creciendo.¹⁵ El entorno educativo difiere según las familias: los niños de padres con ingresos altos crecen con juegos didácticos, libros, profesores particulares y programas de verano, todos los cuales prolongan su educación fuera de la escuela. Por este motivo algunos economistas han sugerido ampliar el año escolar: el año escolar japonés dura unos doscientos cuarenta días, mientras que el año escolar estadounidense tiene ciento ochenta días.¹⁶ Otros han sugerido ofrecer vales a las familias pobres de forma que puedan apuntar a sus hijos a programas de verano. Vale la pena estudiar ambos planteamientos.

La calidad de la enseñanza

Evidentemente, la calidad de la enseñanza también afecta a la experiencia educativa del niño.¹⁷ Profesores motivados, estimulantes y con sólidos conocimientos marcan una enorme diferencia, como muchos sabemos por propia experiencia. Otro tanto puede decirse del tamaño de la clase.

Conseguir buenos profesores empieza por la contratación. Cuando las oportunidades para las mujeres y las minorías eran limitadas, muchas personas con talento se dedicaron a la enseñanza porque era una ocupación respetable que estaba a su alcance. A medida que las oportunidades para estos grupos han ido creciendo en otros sectores profesionales, cada vez ha sido más difícil atraer a personas con talento a la enseñanza. Otro aspecto que hay que tener en cuenta es el salario. Los incrementos salariales deberían vincularse al rendimiento dentro y fuera del aula, lo cual debería medirse en parte mediante los progresos en el rendimiento del estudiante. Los profesores de materias difíciles pero necesarias, como matemáticas y ciencias, y los que enseñan en entornos escolares conflictivos, como los centros urbanos, deberían percibir incrementos adicionales. Los sindicatos de profesores se han resistido a la diferenciación salarial, especialmente sobre la base del rendimiento. Sin embargo, poco a poco van siendo más receptivos al cambio.

Tan importante como el salario es la trayectoria docente que utiliza al máximo la experiencia del profesor. Algunos profesores están interesados en la administración de la escuela, o bien son adecuados para promocionarse en este ámbito. Otros desempeñarán un importante papel como mentores de los profesores más jóvenes, como profesores veteranos que imparten clases de pedagogía o como expertos en alguna materia. La trayectoria profesional debe determinarse con claridad y recompensarse de forma adecuada.

La experiencia en la materia es importante, pero no creo que los profesores necesiten graduarse en cómo enseñar. Sin duda, gran parte de mi propio aprendizaje sobre la enseñanza (aunque admito que sólo a estudiantes universitarios) procede de la experiencia en el aula y de la tutoría de otros colegas. Exigir a los profesores que tengan titulación en ciencias de la educación o docencia tiende a reducir considerablemente el grupo de candidatos para las labores docentes y probablemente es disuasorio para muchos expertos en la materia que, de otro modo, se convertirían en profesores. En lugar de ello, las escuelas deberían crear un sistema más formal de tutoría, con profesores estrella que aconsejaran a los profesores inexpertos y compartieran experiencias. Además, el sistema escolar debería hallar el modo de aprovechar a las personas que tienen un nivel elevado de motivación y talento, aunque probablemente no contemplen la enseñanza como una carrera a largo plazo. Deberían ser bienvenidos tanto el joven licenciado que quiere aventurarse en la enseñanza —por ejemplo, incorporándose al programa Teach for America— como muchos ciudadanos de edad que quieren prestar un servicio a la comunidad de una forma diferente.

Las clases reducidas contribuyen a la experiencia educativa porque los estudiantes consiguen más atención. Esto es especialmente importante sobre todo en los primeros años, cuando los niños necesitan ayuda para desarrollar la concentración y la disciplina. Se necesitarán recursos para reducir el tamaño del grupo de clase; también harán falta recursos para ayudas pedagógicas, como ordenadores, de modo que será necesario realizar compensaciones sobre la base de un análisis cuidadoso de los costes y beneficios.

Una forma estupenda de que los buenos profesores lleguen a un mayor número de estudiantes es por medio de la tecnología. La tecnología puede ayudar a los profesores a compartir experiencias, programas, planificación de las clases y cuestiones extraescolares. Soy el director de una compañía, Heymath, con sede en Chennai (India), que opera en tres continentes. Esta compañía ayuda a los profesores con las herramientas y las plantillas necesarias para impartir las clases de matemáticas y las tareas extraescolares, además de con el proceso de evaluación. Crea una comunidad en la cual los profesores de matemáticas de todo el mundo comparten sus mejores prácticas. Heymath también ofrece ayuda a los estudiantes con problemas, en la medida en que el profesor lo permita. La tecnología puede ayudar así a mejorar la calidad de la enseñanza con inversiones relativamente reducidas.

Las escuelas también necesitan un sistema de contabilidad. El rendimiento escolar estándar de un estudiante nacional, junto con la evaluación a intervalos regulares para medir el rendimiento respecto a esos estándares, es clave para la contabilidad. Como las escuelas admiten a estudiantes con diferentes niveles de preparación y capacidad, la valoración del rendimiento debe tener en cuenta la calidad de los datos de entrada, por lo que deberá medir la mejora de los niveles de rendimiento además del rendimiento absoluto. También será necesario hallar un modo de publicar las valoración de los resultados escolares de forma que sea comparable entre las escuelas y a la vez fácilmente comprendido por los padres. Las escuelas con deficiencias necesitan recibir un apoyo inicial para mejorar, pero no muchas ocasiones para hacerlo. La Ley No Child Left Behind de 2002 va en cierto modo dirigida a estos objetivos, aunque hay que reforzarla.

Finalmente, la elección de los padres puede contribuir a introducir la disciplina de la competencia entre las escuelas. Los programas de cheques escolares, si se administran adecuadamente, permiten a los estudiantes cambiar de escuela si no están satisfechos; al mismo tiempo, esto evitaría que las escuelas deficientes retuvieran a estudiantes con talento pero sin recursos económicos. Las escuelas concertadas también pueden ser de ayuda. Se trata de escuelas semipúblicas con más libertad de regulación que las escuelas públicas a cambio de una responsabilidad mayor. Obtienen tasas de matrículas de los distritos escolares en proporción a los estudiantes que atraen de ellos. Parece evidente que estas escuelas pueden proporcionar una mejora sustancial del rendimiento, especialmente en comparación con las escuelas públicas que tienen pocas probabilidades de cerrar por deficientes que sean.¹⁸

Las escuelas públicas con peores resultados necesitan evidentemente más tiempo para cambiar, ya que los problemas en la propia escuela y en la comunidad son más profundos. Será necesario reforzar el capital organizativo y la implicación de la comunidad (como en las economías en desarrollo). Si todo el mundo cree que la escuela seguramente será cerrada, la acción colectiva será poco probable. Por lo tanto, tal vez sea necesario un período en el que los recursos estén disponibles, se fomente el cambio y la amenaza de cierre quede en suspenso. Pero si no se exige una mejora en los resultados al final del período y se garantiza una vida tranquila no competitiva, será igualmente difícil suscitar el esfuerzo colectivo. Como en las economías en desarrollo, una combinación de fomento y protección iniciales, seguida de la competencia, puede funcionar bien.

La administración Obama ha establecido unas directrices para la reforma educativa que comportan un método más detallado para evaluar a las escuelas que el anterior sistema de aprobado-suspenso de la Ley No Child Left Behind. Propone unos criterios de evaluación de ámbito nacional, la evaluación de los profesores basada en los resultados de los exámenes de los estudiantes y la incorporación de más escuelas concertadas, utilizando el factor clave de los fondos adicionales para los Estados y los distritos que adopten las reformas.¹⁹ Estas ideas son importantes y útiles y, si se ponen en práctica, constituirían un enorme paso adelante en la mejora del sistema educativo. Sin embargo, no deberíamos subestimar a la gente que se opone al establecimiento de unos criterios comunes o que es contraria a la transparencia en los resultados, así como tampoco debe descuidarse la importancia que reviste la elección de los estudiantes de escuelas con deficiencias y la rémora que suponen los profesores con rendimientos bajos, aunque éstos constituyan una minoría (para estas minorías, los atractivos de una vida tranquila son inmensos y vale la pena luchar por ellos).

Ayuda para y en la universidad

Tan sólo el 34 por ciento de los jóvenes de las familias del quintil inferior de la distribución de ingresos acceden a la universidad, mientras que este porcentaje asciende al 79 por ciento entre los que proceden de familias del quintil superior de los ingresos familiares.²⁰ Además, sólo el 11 por ciento de los jóvenes del quintil inferior se gradúan, mientras que en el quintil superior lo hacen un 53 por ciento. La tasa de abandono es, por tanto, desproporcionadamente alta entre los pobres.

Evidentemente, las habilidades cognitivas y no cognitivas adquiridas previamente constituyen una fuente significativa de este tipo de diferencias, y ya he discutido los remedios potenciales más arriba. Además, los programas podrían facilitar a los jóvenes desfavorecidos solicitar la admisión, pagar la matrícula, y permanecer y triunfar en la universidad.

Los estudiantes con mejor situación socioeconómica tienen acceso a un sinfín de recursos que les facilitan el proceso de matriculación universitaria, incluidos consejeros escolares y parientes que hayan ido a la universidad.

Los estudiantes de contextos desfavorecidos carecen de estas ayudas. Aunque existen varios programas gubernamentales correctivos, su eficacia es cuestionable.²¹ Recientemente se han establecido varios programas que ponen en contacto a los estudiantes desfavorecidos con los estudiantes que tienen una experiencia reciente en las solicitudes de acceso a las universidades.²² Éstos merecen poder ampliar sus estudios y desarrollarse si son valiosos.

La ayuda económica también puede ayudar. Los estudios indican que una subvención de 1.000 dólares incrementa las tasas de asistencia a la universidad aproximadamente en un 4 por ciento, mejora las estadísticas de graduados y hace que los estudiantes cambien su elección de community colleges (enseñanza de nivel terciario de dos años de duración) por los centros de enseñanza de cuatro años de duración.²³ Ya existen numerosos programas de ayuda universitaria. La clave de su eficacia es destinar la ayuda a aquellos que de otro modo no podrían asistir a la universidad, para simplificar el proceso de matrícula —actualmente existen numerosos programas, muchos de los cuales están poco publicitados y cada uno de los cuales requiere diferentes solicitudes, todo lo cual plantea dificultades especiales para los jóvenes que carecen de acceso a internet o de impresoras— y para garantizar que la continuidad de la ayuda dependa del rendimiento del alumno.²⁴

El período de prácticas y de formación

El capital humano también se puede reforzar a través de la formación en el puesto de trabajo. El aprendizaje, especialmente en el sector privado, es importante a la hora de inculcar hábitos de trabajo y comportamientos que puedan ayudar a los jóvenes menos favorecidos a tener un trabajo fijo. Como los trabajadores estadounidenses suelen cambiar de trabajo varias veces durante su vida, las compañías necesitarán incentivos para ofrecer períodos de aprendizaje que las compensen del hecho de que probablemente no conservarán a un aprendiz a largo plazo y que estos aprendices necesitarán una considerable ayuda y supervisión.

Determinar lo que funciona

Se han propuesto muchas ideas buenas para mejorar el capital humano de los más desfavorecidos. Sin embargo, las ideas que tienen sentido sobre el papel muchas veces no funcionan en la práctica. Aunque deberíamos poner en práctica ideas que la evidencia y el sentido común indiquen que constituyen una buena oportunidad de éxito, lo ideal sería que los programas también estuvieran sujetos a una evaluación periódica. Estas evaluaciones ayudarán a identificar los programas poco efectivos, además de las modificaciones que puedan mejorar el funcionamiento de un programa.

A medida que la calidad del capital humano de los desfavorecidos mejore, la desigualdad salarial debería disminuir. Sin embargo, no tenemos la seguridad de que algunas intervenciones se implementen, si funcionarán y, de ser así, cuánto tiempo tardarán. Los que se han quedado rezagados en la redistribución, ya sea directamente o por extensión de más crédito fácil, podrían ejercer una cierta presión política. La presión en sentido opuesto procederá de los que pagan los impuestos más elevados o los que no creen en la redistribución de los ingresos. El enfrentamiento político podría prolongarse durante un tiempo a un nivel elevado. No obstante, la esperanza es que cuando los desfavorecidos vean la posibilidad de los programas que ayudarán a sus hijos a escalar hacia un futuro mejor, la futura redistribución de oportunidades atajará el conflicto potencial y los costes asociados del crecimiento.

Protección y red de seguridad

Como ya expuse en los capítulos 4 y 5, la ausencia de una red de seguridad suficiente para apoyar a los trabajadores que pierdan su empleo durante una crisis prolongada en Estados Unidos aumenta la inquietud pública y suele generar una respuesta monetaria y fiscal desproporcionada. El remedio es mejorar la resistencia de los trabajadores ante la adversidad económica. Esta cuestión guarda relación con la desigualdad. Los ingresos bajos dan a la gente un escaso margen de seguridad o una capacidad suficiente de ahorro para arreglárselas durante el período de desempleo.

En la búsqueda de soluciones, deberíamos reconocer que la naturaleza de las empresas y la relación laboral en Estados Unidos, que ponen el acento en la flexibilidad y la movilidad, quizá no encaja con el tipo de red de seguridad de larga duración de que disponen en la Europa continental. Seguidamente, analizaré los cambios generales que podrían hacer al trabajador estadounidense más resistente durante las crisis al mismo tiempo que se conservaría la flexibilidad del sistema.

Seguro de desempleo contingente, pero predeterminado

La actual red de seguridad para el desempleo (más allá del mínimo actual) es una red contingente en virtud de la cual los políticos responden al desempleo masivo y prolongado ampliando temporalmente las prestaciones por desempleo. Los trabajadores experimentan una enorme incertidumbre acerca de si las prestaciones se ampliarán y los criterios para poder beneficiarse de ellas. Además, los políticos explotan la exigencia pública de acción para hacer aprobar todo tipo de proyectos favoritos sin demasiado control con el pretexto de legislación de emergencia.

Si las recuperaciones en Estados Unidos han cambiado realmente de naturaleza y han pasado a generar menos empleo, vale la pena discutir si hay que ampliar las prestaciones por desempleo de manera permanente. Las prestaciones por desempleo de larga duración no sólo suponen unos costes, sino que también hacen que algunos desocupados estén menos preocupados por encontrar un empleo. Un mercado laboral menos receptivo puede cambiar la naturaleza de la relación laboral en Estados Unidos, además de la facilidad con la que las empresas pueden aceptar nuevas oportunidades. Estados Unidos tal vez quiera renunciar a un poco de flexibilidad corporativa a cambio de una mayor seguridad para los trabajadores, pero podremos tratar esa decisión de forma más fructífera, debido a sus consecuencias a largo plazo, cuando hayamos analizado mejor si las recuperaciones han cambiado realmente y, en tal caso, por qué.

No obstante, hay dos reformas cuyos beneficios netos son evidentes. En primer lugar, Estados Unidos se beneficiaría de ampliaciones contingentes y determinadas de antemano del seguro de desempleo. En otras palabras, en lugar de ampliar las prestaciones por desempleo en función de las necesidades según los políticos del momento, la decisión podría vincularse a una fórmula. La fórmula podría ser alguna función simple del grado de pérdida de empleo global (como ya han sugerido algunos Estados), la proporción de puestos de trabajo creados en relación con los empleos perdidos, y el tiempo transcurrido desde el inicio de la recesión. Otras fórmulas más complejas podrían tener en cuenta los sectores en los que se pierden los empleos (¿son las industrias en las que la producción suele ser cíclica, o es que la pérdida de empleo indica una transformación más permanente?), además de la naturaleza de los empleos creados (¿son a jornada completa e indefinidos, o bien a jornada parcial y temporales?). La virtud de simplificarlo es que las ampliaciones podrían ser más fáciles de prever y planificar por parte de los trabajadores y esta previsión es esencial para reducir su inquietud.

La segunda área que precisa cambios son los servicios médicos. Gran parte de la ansiedad generada por el desempleo está relacionada con las preocupaciones de los empleados sobre la pérdida de los seguros médicos para ellos y sus familias. Mientras escribo estas líneas, el Congreso acaba de aprobar una ley para crear un sistema de atención médica casi universal —casi universal porque los inmigrantes ilegales continuarán sin cobertura, aunque las disposiciones de la ley estén totalmente implementadas—. La aprobación de la ley no es más que el primer paso en un largo y arduo proceso para alcanzar un seguro médico universal efectivo. En efecto, ahora que muchas de las disposiciones de la ley comenzarán a aplicarse dentro de unos pocos años, con intentos por parte de diversos Estados de ignorar las disposiciones de la ley, y con amenazas de los conservadores de derogarla cuando alcancen el poder, aún hay una cierta incertidumbre sobre si se han superado las principales barreras legales. Incluso si la legislación sobrevive al reto, la reforma efectiva tendrá que garantizar que todo el mundo tenga cobertura mientras se ralentiza o revierte la tasa de crecimiento de los costes de la atención médica. Sin embargo, el cálculo político, tal y como queda reflejado en esta ley, es poner el acento en los beneficios claros e inmediatos de ampliar la cobertura, al mismo tiempo que se ofrecen menos detalles sobre costes y controles. La ley contiene muchas ideas buenas (y algunas malas), pero sólo el tiempo dirá cuáles ganan impulso. El debate sobre la atención médica universal y los costes de la atención médica sigue abierto, y seguirán presentes entre nosotros y deberemos convivir con ello durante un tiempo largo; de aquí que sea útil un examen más atento de los temas clave.

Atención médica universal

En Estados Unidos no hay mucho entusiasmo por la revisión radical del sistema de atención médica, en su mayor parte privado. La clave de la atención médica universal es, por tanto, abordar del problema de la selección adversa. Si un plan de seguros atrae a un número desproporcionado de personas con problemas de salud previos, lo cual dispara los riesgos de los seguros, y a la vez atrae a muy pocos jóvenes sanos, cuyas primas necesariamente servirán para costear a los menos sanos, la economía que respalda a los seguros se viene abajo y se convierte en antieconómica.

Dado que muchos de los jóvenes sanos prefieren carecer de seguro —los jóvenes tienen un fuerte e injustificado sentido de su propia inmortalidad—, la clave de un seguro universal que tenga éxito, en el que ningún plan privado pueda rechazar a los que tengan dolencias previas y en el que las primas se mantengan a un nivel razonable, es asegurar que los jóvenes sanos pagan. Los incentivos pueden incluir una mezcla de premios —como descuentos por no hacer reclamaciones— y castigos —penalizaciones por no participar—. Éstos tienen que ser lo bastante elevadas para disuadir a los individuos sanos de pagar la sanción y no participar en el sistema hasta que tengan necesidad. Además, los planes atraen a un número desproporcionado de individuos de alto riesgo que deben ser compensados con transferencias de los individuos que no lo son.

La atención médica universal también precisa de subvenciones para los pobres. Este requisito crea a todas luces cierta tensión dada la aversión estadounidense a la redistribución incondicional que expuse en el capítulo 4. Sin embargo, resulta inverosímil que muchos estadounidenses crean realmente que sus conciudadanos con mala suerte o que ganan poco deberían pagar con su salud o la de sus hijos. Además, muchos de los enfermos sin seguro finalmente reciben tratamiento, aunque sin ninguno de los beneficios de la atención preventiva, agravando de este modo los problemas de salud y los costes de los tratamientos. Finalmente, la atención médica universal presenta un beneficio mucho mayor. La reducción de la angustia entre la población durante las situaciones difíciles, y la consiguiente reducción de políticas macroeconómicas expansionistas, permitirán a Estados Unidos calibrar mejor la política fiscal y monetaria para sus necesidades actuales, al mismo tiempo que subrayan a los responsables de la política del resto del mundo la necesidad de ser más expansionistas.

El problema principal a la hora de ampliar la cobertura médica, una vez resuelto el problema de la selección adversa, es que la atención médica estadounidense no parece ser rentable. Estados Unidos gastó el 15 por ciento del PIB en atención médica en 2006, por comparación con el 11 por ciento en Francia y Alemania, el 10 por ciento en Canadá y el 8 por ciento en Reino Unido y Japón.²⁵ En función de su población, Estados Unidos gastó 6.347 dólares, mientras que Japón gastó 2.474 dólares. La diferencia ha ido en aumento: en 1970 Estados Unidos gastó un 40 por ciento más en atención médica per cápita que otros países similares; en 2004 esta diferencia había crecido hasta el 90 por ciento. Pero los resultados en el ámbito médico no han mejorado de forma proporcional: todos los países equiparables a Estados Unidos presentaban un mayor aumento de la esperanza de vida a los sesenta y cinco años durante el período 1970-2004, salvo Canadá, que experimentaba el mismo incremento del 3,7 anual.²⁶

Hay tres factores relevantes que parecen haber disparado los costes.²⁷ En primer lugar, en Estados Unidos los precios de los inputs son elevados: las prótesis de cadera en Estados Unidos, por ejemplo, cuestan el doble que en Canadá. Parte de esta diferencia se explica porque la retribución de los médicos en Estados Unidos es mayor.²⁸ En segundo lugar, como médicos y hospitales son retribuidos por los servicios que ofrecen en lugar de por los resultados, y como el seguro pasa la factura, el sistema suele fomentar una utilización excesiva de la atención médica. Finalmente, el sistema suele adoptar las innovaciones aunque las evidencias de su efectividad sean escasas. Por ejemplo, los aceleradores de partículas nucleares, que cuestan más de 100 millones de dólares, son muy eficaces para el tratamiento de los raros tumores de cerebro y cuello; pero también se utilizan para tratar cánceres más comunes de próstata, con un escaso beneficio adicional.²⁹ Una ley adecuada fomentaría una competencia mayor y favorecería el cambio de pagar por los resultados en lugar de por los inputs (además de establecer el coste deducible por visita a cada usuario a un nivel que fomenta el buen criterio acerca de la conveniencia de visitar al médico); por último, sólo emplearía tratamientos costosos en lugar de las alternativas más baratas cuando dichos tratamientos ofrecieran mejoras significativas contrastadas.

Otros tres factores contribuyen a los elevados costes de la atención médica en Estados Unidos, pero no son fundamentales. El primero son los costes administrativos. Éstos son extremadamente difíciles de estimar con exactitud, pero una aproximación indica que en 2006 Estados Unidos gastó 465 dólares per cápita, mientras que Japón gastó sólo 52,30 dólares.³⁰ Dado que la diferencia de los costes médicos globales entre Estados Unidos y Japón es unas diez veces superior a la diferencia de los costes administrativos, es evidente que no son la única explicación. Sin embargo, las medidas para mejorar la eficiencia de los costes son importantes. La revolución de la tecnología de la información finalmente podría llegar a la atención médica, por ejemplo mediante la estandarización de los historiales electrónicos de los pacientes de forma que puedan ser transferidos con facilidad entre los diferentes proveedores.

El segundo es la eficacia operativa. Los hospitales estadounidenses podrían aprender más unos de otros, y de los hospitales de otros lugares, incluida India, donde los costes se han reducido al incorporar en la atención médica las técnicas de producción en serie. Los hospitales indios han descubierto que los índices de error se reducen cuando sus médicos se especializan y desarrollan muchos procedimientos similares. La duración de las operaciones también se ha reducido, sin pérdida de seguridad. La especial atención en eliminar los detalles innecesarios y en utilizar de forma más efectiva los recursos costosos, como el tiempo dedicado por los médicos, también ayuda: aunque los buenos cirujanos en India ganan tanto como los cirujanos estadounidenses, el coste de las operaciones a menudo es bastante más bajo. Las normativas que obligan a los hospitales de Estados Unidos a ser hospitales de «servicios completos» en lugar de permitir la especialización suelen incrementar los costes. Una mayor competencia entre los hospitales también podría reducir los costes; una forma fácil de fomentar la competencia transfronteriza es autorizar los reembolsos de Medicare y Medicaid por procedimientos realizados por hospitales autorizados en otros países, como México o Tailandia.

El tercer factor que contribuye al elevado coste de la atención médica es la amenaza de pleitos por negligencia, que provoca que los médicos recomienden tratamientos que los ayudan a protegerse contra futuros pleitos, aunque esos tratamientos sean estrictamente innecesarios para la salud del paciente. Los gastos de los beneficiarios de Medicare en los Estados con los mayores casos de negligencia son un 5 por ciento más elevados: esta diferencia es significativa, aunque no suficiente para explicar por sí misma por qué la atención médica estadounidense es tan costosa.³¹ Sin embargo, estos costes contribuyen al coste global del área de la salud, y una ley efectiva debería contemplar un modo de reparar estos agravios comparativos.

Es fácil minimizar los complejos cambios que tienen que producirse. Los médicos deben recomendar los procedimientos necesarios para los pacientes, incluidos los preventivos, pero no deberían tener incentivos por recomendar tratamientos excesivos para obtener unos ingresos extra. Salarios fijos para los médicos y cuotas fijas por cada paciente que ingresa en un programa de mantenimiento médico o para tratar una dolencia específica parecen soluciones atractivas, pero no son panaceas. Por ejemplo, sin otras fuentes de motivación, los salarios fijos pueden acabar con el incentivo para esforzarse. Igualmente, con una mayor información pública sobre la eficacia de médicos, hospitales o tratamientos específicos, la gente puede tomar mejores decisiones sobre dónde y cómo desean recibir su tratamiento. Sin embargo, finalmente, la mayoría de nosotros tomaremos decisiones basadas en el consejo de la autoridad competente, es decir, nuestro médico. Como ocurre con la educación, ya hay muchos experimentos en curso con la combinación correcta de incentivos, transparencia, competencia y cambios organizativos que pueden unir a médicos, hospitales, compañías de seguros, pacientes y gobierno para crear un sistema efectivo de atención médica. Tenemos que averiguar cuáles son las soluciones que funcionan, ampliarlas y continuar evaluándolas mientras se ponen en práctica, reconociendo que una variedad de enfoques hará más resistente al sistema. Y todo esto tiene que llevarse a cabo con rapidez. El cambio efectivo no será fácil, pero los beneficios de la atención médica universal asequible van más allá de la salud física y moral de la sociedad estadounidense; se hacen extensivos a la salud económica del país.

Mejorar la portabilidad de las prestaciones y la movilidad del trabajador

Un elemento importante para promocionar la resistencia del trabajador individual en las crisis es la portabilidad de los ahorros y los planes de pensiones. Los trabajadores que dependen de los empresarios para sus ahorros a largo plazo —por ejemplo, si tienen planes de pensiones con prestaciones definidas financiados de forma insuficiente, o tienen grandes cantidades de acciones en la compañía como parte de sus planes— suelen sufrir un golpe doble cuando sus patronos tienen dificultades, pues pierden su empleo y su pensión. En teoría, los planes de pensiones tienen que pagarse íntegramente, pero los empresarios con dificultades económicas normalmente asignan menos recursos de los debidos a sus planes de pensiones. Aunque el gobierno corre con una parte de los gastos a través de la Pension Benefit Guarantee Corporation, una solución mejor a largo plazo es separar los ahorros de los trabajadores de la salud de la empresa garantizando que invierten en planes de pensiones diversificados de aportación estipulada (en los que la acumulación de pensiones son invertidas por el empleado en fondos de mutualidades diversificadas). De forma más general, al separar las prestaciones a largo plazo de los trabajadores con salarios moderados, incluida la atención médica, de la salud económica de la empresa se reduce tanto la ansiedad del trabajador como la presión sobre el gobierno para que intervenga y rescate a la empresa para proteger a los empleados.³²

Las restricciones a la movilidad de los trabajadores también contribuyen a la inquietud. El puesto de trabajo exige cada vez más referencias y acreditaciones: por ejemplo, los médicos y abogados necesitan permisos diferentes para ejercer en cada Estado. Es importante que Estados Unidos, y en realidad el mundo, no se balcanice sobre la base de credenciales que los profesionales tienen que volver a aportar cada vez que se trasladan. Aunque realmente hay una preocupación legítima porque los requisitos de control y certificación (y la calidad de los procedimientos de supervisión) difieren según la región, así como la materia sobre la cual se exige un dominio, la acreditación se utiliza a veces como un medio para crear más ventajas para los titulares de los certificados eliminando la competencia. Por ejemplo, cuesta creer que la práctica médica difiera demasiado en los diferentes estados estadounidenses. Este proceso debería ser objeto de un cuidadoso análisis para armonizar los requisitos o fomentar el reconocimiento mutuo de las acreditaciones siempre que sea posible, y para facilitar una rápida comprobación y confirmación de la certificación donde no lo esté. Las prósperas organizaciones profesionales tienen escasos incentivos para renunciar a sus rentas, de modo que quizá haga falta la presión pública para que se decidan a revisar los requisitos de acreditación.

Otro factor que limita la movilidad, sin lugar a dudas en la presente crisis, es la propiedad de la vivienda. Los casos de los que se tiene conocimiento indican que las viviendas que cuesta vender, y las que tienen un valor inferior a la deuda establecida, lastran a los trabajadores y evitan que busquen un empleo en otro lugar. Se han propuesto diversas innovaciones financieras que permitirían a las familias comprar seguros contra una bajada del precio de la vivienda, y a la luz de la reciente crisis, la demanda de este tipo de instrumentos aumentaría.³³ Ésta es también una razón por la que hay que revisar el interés del gobierno de fomentar la compra de una vivienda.

Aunque la economía moderna necesita que algunos trabajadores se especialicen, trabajadores como Badri, que aparecía en el capítulo 4, suelen especializarse enormemente en una industria. Robert Shiller, de la Universidad de Yale, ha abogado por un seguro «de subsistencia» —un seguro que protegería a los trabajadores contra una disminución de los ingresos o los empleos en sus áreas concretas de especialización—. En cierto sentido, el seguro de desempleo a largo plazo es una forma de seguro de subsistencia que ofrece la sociedad. El inconveniente de este tipo de seguro es que reduce los incentivos del trabajador para mantener la competencia de su capital humano. Tener un proletariado improductivo que vive de los pagos de los seguros es mejor que tener un proletariado indigente, pero es mucho mejor si esos pagos simplemente les ayudan a mantenerse mientras se reciclan para volver a ser miembros productivos de la sociedad.

Una alternativa es que el trabajador conserve la movilidad construyendo un capital humano flexible. Evidentemente, las empresas tienen escasos incentivos directos para animar a los trabajadores a que adquieran habilidades generales que sus patronos no pueden utilizar. Sin embargo, la movilidad potencial haría que los trabajadores se sintieran más seguros. Con el fin de atraer a buenos trabajadores, las empresas deberían ofrecer más oportunidades para el desarrollo del capital humano. Algunas compañías ya lo hacen, pero hay muchas que no. Quizá el problema sea que los trabajadores jóvenes y buenos no temen por su futuro, y las empresas no quieren atraer trabajadores menos seguros ofreciendo oportunidades para el desarrollo profesional. Quizá los propios trabajadores, una vez se han incorporado a la empresa, retrasan el desarrollo de habilidades portátiles —volver a estudiar no es fácil— hasta que simplemente es demasiado difícil de hacer.

Cualquiera que sea la razón, a medida que la duración de la vida laboral aumenta y la tecnología cambia velozmente, cada vez más trabajadores, especialmente en las industrias basadas en el conocimiento, probablemente se encuentran con un capital humano desfasado y excesivamente especializado. Los académicos normalmente se toman un año sabático cada siete años para renovar sus conocimientos. (Los de la Universidad de Chicago somos una excepción: se supone que no podríamos aprender más en ningún otro lugar de la Tierra, así que no tenemos años sabáticos.) A medida que los trabajadores se parezcan a los académicos, tal vez se deberían generalizar los años sabáticos de los empleados. Como el gobierno podría beneficiarse en buena medida de la renovación de capital humano de los trabajadores, podría considerar la posibilidad de ofrecer créditos fiscales para los trabajadores que han trabajado durante varios años y deciden hacer una pausa para estudiar o reciclarse. Una decisión así presionaría a los empresarios para que permitieran los períodos sabáticos.

Las universidades también tienen que aportar su granito de arena. En Estados Unidos, la esperanza de vida ha aumentado en treinta años desde 1900, prácticamente la duración de una vida laboral completa.³⁴ Aunque hoy hay más gente que consigue titulaciones superiores, la mayoría abandona su educación formal pronto, igual que hace cien años. La educación todavía está orientada al primer empleo, aunque el cambio tecnológico, la competencia y una mayor movilidad laboral significan que, para la mayoría de la gente, el primer empleo, o incluso la primera profesión, no será la última.

Un sistema de educación formal que concluye al cumplir los veinticinco años probablemente proporciona demasiada información para los primeros años del ejercicio profesional y demasiado poca para el medio siglo siguiente. ¿No tendría más sentido quitar importancia a la especialización temprana y ofrecer nuevas dosis de educación formal más adelante, de forma que los individuos puedan hacer frente a los cambios en el entorno y las preferencias?

Las escuelas de negocios han tomado la delantera en este aspecto ofreciendo la inscripción abierta a cursos de actualización para ejecutivos veteranos que piensan que les hace falta actualizar las habilidades adquiridas durante su MBA. Pero quizá haya una razón para replantear toda la estructura de la enseñanza superior estadounidense, un sistema diseñado cuando los estudiantes normalmente dejaban la universidad para trabajar en la misma empresa el resto de su vida. Hacen falta más titulaciones modulares y la admisión a la enseñanza superior durante toda la vida (al menos, en los programas generales) de modo que los estudiantes puedan escoger lo que desean cuando lo necesiten.

Los avances en la educación a distancia gracias a internet ayudarán a los individuos a mantenerse al día aunque trabajen a jornada completa y ayudan a reducir los costes de la educación superior. Unas cuantas universidades ya ofrecen un MBA completo que únicamente exige unas cuantas semanas presenciales, y gran parte de la comunicación e instrucción necesarias se proporcionan a través de grupos de discusión, correo y conferencias en línea. Este tipo de cursos irá en aumento. Por lo tanto, una herramienta importante para ayudar a los ciudadanos a manejar la mayor incertidumbre de sus vidas será una revolución de la educación superior.

Ahorros

Los trabajadores resisten mejor las adversidades si poseen unos ahorros adecuados. Para muchos trabajadores estadounidenses, los precios de la vivienda en aumento crearon la ilusión de una mayor riqueza. Era una ilusión incluso antes de la actual crisis —al fin y al cabo, dado que uno tiene que vivir en algún sitio, aunque el valor de su vivienda aumente, en realidad no se dispone de una riqueza adicional— y se hizo aún más ilusorio cuando los precios de las viviendas se hundieron y los prestatarios se quedaron mirando la montaña de deudas.

Los estadounidenses tienen que ahorrar más, y el gobierno debería estar mucho menos ansioso por animarlos a gastar. Las tasas de ahorro están aumentando a medida que las familias salen por sí mismas de esta crisis. Se han propuesto muchas ideas interesantes para fomentar el ahorro y vale la pena explorarlas. Por ejemplo, mi colega Richard Thaler, de la Universidad de Chicago, ha sugerido formas innovadoras para estimular a las familias a ahorrar más. En el plan «Ahorre más mañana», diseñado por Shlomo Benartzi, los trabajadores firman un acuerdo con su patrono y su proveedor de servicios financieros de que destinarán una parte de sus futuros aumentos salariales a planes de ahorros. La idea es que cuando se comprometen a hacerlo, la cantidad adicional que ahorran no reduce su presupuesto ni requiere ningún sacrificio en su consumo actual. Por tanto, «caen en la trampa» de ahorrar más, una decisión que están perfectamente dispuestos a respetar con el tiempo —pues tienen la capacidad de anular el acuerdo cuando quieran.³⁵

Quizá la fuente más importante de seguridad en el futuro para la mayoría de los estadounidenses es la seguridad social. Por desgracia, el sistema de seguridad social, un sistema de pago por servicio en el cual los que pagan actualmente financian los pagos que se hacen a los beneficiarios actuales, está previsto que sea insostenible a largo plazo, mientras la población envejece y el número de jubilados sobrepasa el número de contribuyentes. Los trabajadores actuales tendrán que trabajar hasta una edad más avanzada, y los futuros jubilados recibirán menos prestaciones. Los verdaderos cambios no se pueden ignorar, y no deberíamos fingir que hay formas indoloras de reformar la seguridad social (por ejemplo, invirtiendo sus activos en acciones corporativas). El sistema necesita ser reformado, evidentemente ampliando la edad de jubilación y frenando el ritmo de incremento de las prestaciones; cuanto antes se lleve a cabo, más equitativamente podrán distribuirse los costes entre las generaciones.

La capacidad del gobierno

Por último, las finanzas del gobierno tienen que recuperar su buena salud tras el enorme peaje que se ha cobrado esta crisis. La capacidad de gasto del gobierno siempre es una fuente de resistencia para los bancos y para el público en una recesión. Quizá las mayores responsabilidades del gobierno estadounidense tengan que ver con Medicare y Medicaid. Ésta es una razón más por la que el control del crecimiento de los costes de la atención médica debe ser prioritario para el gobierno.

Reducir los déficits frenando los gastos innecesarios y aumentando los impuestos de una forma ecuánime y eficiente también es parte de la respuesta. Habrá que hacer un esfuerzo bipartidista que contemple todas las opciones posibles —incluido un impuesto sobre el valor añadido (una especie de impuesto sobre las ventas nacionales) y un impuesto sobre las emisiones de carbono, opciones que hasta el momento han quedado fuera del orden del día—. Podría protegerse de los efectos de estos impuestos sobre el consumo a los más pobres mediante impuestos sobre la renta más elevados. Sin embargo, la idea de que sólo los ricos tienen que pagar impuestos para restablecer la salud de las finanzas públicas tiene que ser contrastada con el hecho de que los efectos del incentivo para apagar el deseo de trabajar pueden ser más altos para los ricos (porque ellos no tienen que trabajar para vivir), y probablemente son más capaces de soslayar los impuestos trasladándose a paraísos fiscales o por medio de la planificación fiscal. Con toda probabilidad, todos tendremos que apretarnos el cinturón.

Resumen y conclusión

El exceso de consumo de los estadounidenses está impulsado por políticas que se enmarcaban en una reacción a las crecientes percepciones públicas de desigualdad e inseguridad, y estas políticas han contribuido al exceso del sector financiero. Las soluciones no son fáciles y precisarán una nueva intervención del gobierno. Dada la propensión de las medidas gubernamentales a torcerse, habrá que planificar cuidadosamente las intervenciones, no exentas de escepticismo. La inacción podría empeorar aún más las cosas.

Para los jóvenes, la respuesta reside en la ampliación de las opciones que les permitan ampliar su capital humano. Para los de mayor edad hay que mejorar la forma de que puedan rehacerse a sí mismos para continuar siendo competitivos aunque sus antiguas habilidades queden obsoletas. Para los que no pueden cambiar, tenemos que descubrir cómo mantenerlos implicados como miembros productivos y valiosos para la sociedad, al mismo tiempo que les proporcionamos el apoyo necesario. Éstas no son tareas fáciles. La sociedad estadounidense tendrá que equilibrar la compasión y el entendimiento con el riesgo de crear un proletariado dependiente y resentido.

Puede parecer que algunos de los cambios que se necesitan hoy van en contra de la imagen que Estados Unidos tiene de sí mismo en cuanto al desarrollo empresarial ajeno al férreo control del gobierno. Sin embargo, lo fundamental para esa autoimagen ha sido un sentimiento de que cualquiera que lo intente con tesón puede lograrlo, así como la confianza en que el futuro será mejor. La desigualdad en el acceso a la educación y la atención médica, y la creciente inseguridad, sobre todo durante las crisis de larga duración, erosionan esa autoimagen.

Si Estados Unidos refleja un estado de ansiedad, esto es motivo de preocupación para el resto del mundo, puesto que en último término significa un mundo más tenso y replegado en sí mismo. El mundo necesita que Estados Unidos reforme. Estados Unidos siempre ha sido capaz de recuperarse ante la adversidad y no hay razón por la que no pueda hacerlo de nuevo. Debemos buscar la esperanza de un futuro mejor en el pasado de Estados Unidos. Pero ¿qué pasa con el mundo? A esta cuestión me referiré a continuación.

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La fábula de las abejas se repite

En 1714, Bernard Mandeville, un holandés que vivía en Inglaterra, escribió La fábula de las abejas: vicios privados, beneficios públicos. Parte en verso y parte en prosa, el tratado era una acusación contra las prácticas deshonestas, la extravagancia y la hipocresía de la clase rica dominante. Por ejemplo, su descripción de los abogados en su colmena ficticia, una alegoría mal disimulada de la Inglaterra de su tiempo, coincide en la actualidad con gente de muchos países:

Los abogados cuyo arte es

Crear litigios y hacer pedazos los casos, […]

Retrasaban deliberadamente las audiencias,

Para conseguir mayores honorarios;

Y defender una causa injusta,

Examinaban las leyes con todo detalle;

Igual que los ladrones en tiendas y casas;

Para descubrir el mejor modo de entrar.¹

Después de criticarlos, Mandeville proseguía señalando una importante cuestión económica: la lujosa vida de los ricos y poderosos, sus modas y gustos cambiantes servían para dar trabajo a muchos. Así pues:

Y el lujo

Empleaba a un millón de pobres,

Y el orgullo más odioso a un millón más.

La envidia y la vanidad

Eran ministerios de industria;

Su dulce locura, la volubilidad.

En banquetes, muebles y vestidos,

Este extraño y ridículo vicio, se convirtió

En el motor que movía el comercio.²

En efecto, cuando las voces de la oposición se hicieron oír en la colmena para que Jove pusiera fin a la corrupción y al consumo desenfrenado, la economía de las abejas se hundió. De este modo, Mandeville pone el acento en la simple cuestión de que una economía llena de fervorosos ahorradores no puede prosperar durante mucho tiempo porque nadie puede tener ingresos si nadie gasta dinero. Alabamos la frugalidad y condenamos los préstamos, pero en una economía vibrante, no puede haber uno sin el otro.

En los últimos años, la economía mundial ha empezado a parecerse a la colmena de Mandeville. Estados Unidos (y otros países industrializados ricos como España y Reino Unido) han gastado más de lo que producen o ganan y, por lo tanto, han necesitado préstamos para financiar la diferencia. Los países más pobres como China o Vietnam han hecho lo contrario.

El uso energético es un buen indicador del actual consumo de bienes. En Estados Unidos cada persona utilizaba 7,8 toneladas de petróleo en 2003, el doble de lo que se usaba por persona en Francia, Alemania y Japón; unas siete veces la cantidad utilizada en China; y quince veces más que en India. Naturalmente, los ingresos per cápita en Estados Unidos están entre los más altos del mundo, pero su consumo es desproporcionadamente elevado en relación con el de otros países ricos. Y como sus ahorros son desproporcionadamente bajos, en 2006 Estados Unidos financiaba su gasto tomando prestado el 70 por ciento del excedente de ahorro mundial.

Este patrón de gasto surgió, en parte, porque las políticas estadounidenses alentaron el gasto alimentado por la deuda en épocas normales y también como una forma de salir de las recesiones, y además porque los mercados financieros internacionales estaban dispuestos a satisfacer las necesidades de Estados Unidos. Países como Chile, China, Alemania, Japón, Malasia, Arabia Saudita y Corea del Sur abastecían a Estados Unidos siguiendo un patrón de desarrollo que ponía el acento en las exportaciones y las financiaba sobre la base de aceptar quedarse con deuda estadounidense, del mismo modo que los comerciantes conservaban los pagarés de los señores despilfarradores de la época de Mandeville. Para muchos de estos países, abastecer las necesidades extranjeras era un camino más estable para el desarrollo que crear uno propio.

Este equilibrio mutuamente beneficioso pero en último término insostenible ha sido desbaratado por la crisis financiera y la posterior recesión. Como muchos países en desarrollo ante la crisis, Estados Unidos ha terminado por reconocer que el gasto financiado por una expansión crediticia populista suele ser improductiva. Las endeudadas familias estadounidenses, que soportan el peso de unas casas que valen menos que las hipotecas que deben, han comenzado a ahorrar más. Para garantizar que el gasto no se hunde, el gobierno de Estados Unidos ha intervenido para gastar, aunque con unos límites en cuanto a lo que pueda realizar de forma eficaz. Las actuales previsiones generales indican que Estados Unidos tendrá que conformarse durante un período de crecimiento relativamente lento. Realizar una previsión siempre es difícil (¡sobre todo del futuro!), pero si las previsiones son correctas, el elevado y prolongado desempleo agravará la inestabilidad de una clase media ya castigada por el apalancamiento salarial. Tendrán que enfrentarse a todo esto sin el opiáceo de los precios de las viviendas al alza y la riqueza ilusoria. En España y Reino Unido las familias se encuentran en una situación similar, mientras que los países más pequeños como Grecia están al borde de la crisis.

Una gestión macroeconómica prudente sugiere que los países con un gran déficit deberían ser más cuidadosos con el gasto y ahorrar más. Si se pretende evitar que la economía mundial se ralentice, los países con superávits comerciales tendrán que contrarrestar este cambio aumentando el gasto. Lo ideal es que los más ricos —Alemania y Japón— mejoren la productividad en los sectores orientados al mercado nacional, como la banca y el sector minorista, de forma que el crecimiento añadido produzca mayores ingresos y más gasto, mientras que los países en desarrollo más pobres pero en rápido crecimiento, como China y Vietnam, deberían reducir gradualmente el acento en las exportaciones y fomentar el consumo interno.

Hay incluso esperanzas de que los países en desarrollo comiencen a registrar nuevamente grandes déficits comerciales y saquen a los países industrializados de su bache en el crecimiento, especialmente si las instituciones que realizan préstamos multilaterales se reforman en el sentido de aumentar el apoyo a los préstamos. Esta esperanza es poco realista e incluso peligrosa, porque los países desarrollados históricamente han tenido dificultades para ampliar con seguridad la demanda nacional financiada con préstamos externos. El problema es que la demanda doméstica normalmente se expande con rapidez cuando el gobierno tiene objetivos políticos o el sector financiero tiene incentivos sesgados. En tales situaciones, la asignación fundamental de los recursos se distorsiona. El apoyo financiero anticipado de las organizaciones multilaterales no hace más que aumentar el gasto inútil antes de la inevitable crisis. Los prestamistas extranjeros irresponsables obtienen una subvención mayor, y el tamaño del agujero que los contribuyentes tienen que tapar finalmente aumenta. Naturalmente, las organizaciones multilaterales todavía pueden mejorar la disponibilidad de los préstamos a los países con políticas responsables, por lo menos para que los países no tengan excedentes comerciales sólo para acumular reservas de divisas. Pero en un futuro próximo, la respuesta a la reducción sostenida en los déficits comerciales de los países industrializados no debería ser una expansión prolongada proporcional de los déficits y la deuda de los países en desarrollo. Más bien, haría falta una contracción de los superávits comerciales de todo el mundo, tanto de los países industrializados como de los países en desarrollo.

En la práctica, un cambio así sería políticamente doloroso a corto plazo, tanto para los países con déficit como para los que presentan superávit. Mientras escribo, la Reserva Federal mantiene los tipos de interés artificialmente bajos (sobre todo en el mercado inmobiliario) con la esperanza de que las familias comiencen a consumir más de nuevo —al fin y al cabo, el consumo familiar ha sido la fuente básica de crecimiento en los últimos años—. China interviene activamente para estabilizar el valor del renminbi frente al dólar con el fin de que sus exportaciones no sufran. Estas medidas miopes contribuirán a arraigar un patrón de conducta a largo plazo que hará más difícil apartarse del actual equilibrio insostenible.

Naturalmente, como dijo en una ocasión Herbert Stein, el presidente del Consejo de Asesores Económicos de Richard Nixon: «Si algo es insostenible, entonces algún día acabará». Los inversores extranjeros se han vuelto muy cautelosos en cuanto a la cantidad de deuda que el gobierno de Estados Unidos tiene que emitir para financiar sus déficits. Como la mayoría de los contribuyentes estadounidenses creen que se han beneficiado muy poco de los años de bonanza, la batalla por quién soportará la carga de impuestos adicionales puede ponerse muy fea. A diferencia del típico país de mercados emergentes, Estados Unidos no ha sufrido una «parada repentina» de las entradas de capital durante la presente crisis, porque ha sido capaz de atraer capital en condiciones favorables del resto del mundo. Sin embargo, si los inversores extranjeros temen que Estados Unidos no logre alcanzar el consenso político necesario para poner en orden las finanzas públicas, comenzarán a preocuparse por si el gobierno sigue el camino consagrado de reducir el valor real de su deuda pública mediante un nuevo repunte inflacionario. Si se asustan, venderán sus existencias de bonos del gobierno estadounidense, haciendo que el valor del dólar decaiga con mayor rapidez. Los tipos de interés en Estados Unidos tienen que subir mucho para seguir interesando a los inversores extranjeros, reduciendo de este modo el crecimiento estadounidense más de lo previsto. Ese cambio rebajará el déficit comercial y el gasto, pero maximizará el sufrimiento a todos los niveles.

Aunque el statu quo persista más de lo previsto, mantener el actual patrón de desequilibrios tendrá consecuencias a largo plazo. Una de ellas será la cuestión de la sostenibilidad medioambiental en el mundo. Indudablemente, a medida que los países en desarrollo se hagan más ricos, sus familias aumentarán el consumo. Con los actuales niveles de tecnología, es sencillamente inviable que el mundo aspire a consumir, y a malgastar tanto, como la familia media estadounidense de los suburbios; en palabras del antiguo ministro indio de Finanzas, Yashwant Sinha, no tendríamos un mundo en el que vivir.³ Sin duda, la tecnología mejorará con el tiempo, haciendo que cada unidad de consumo sea progresivamente menos destructiva para el medio ambiente. Sin embargo, si hay que distribuir uniformemente los sacrificios en el mundo, lo lógico es que el aumento del consumo se desplace de los países deficitarios ricos a los países en desarrollo.

Modificar sus estrategias también redundará en el propio interés de los exportadores a largo plazo. Aunque la confianza en las exportaciones ha tenido mucho éxito tanto a la hora de fomentar un rápido crecimiento, como para asegurar la estabilidad, la experiencia japonesa plantea algunos interrogantes acerca de si los países deberían seguirlo hasta que se hagan ricos —y arriesgarse al consiguiente apalancamiento—, o bien optar por un camino más equilibrado mucho antes de llegar a eso. Para algunos exportadores, como China y Malasia, la fase inicial de fortalecer sus capacidades acabó hace tiempo. Actualmente, el desafío es ampliar sus fuentes de crecimiento, ir retirando las subvenciones implícitas y explícitas a los exportadores de forma gradual al mismo tiempo que amplían la disciplina de la competencia a los sectores orientados a la producción nacional. Los países grandes como China quizá no tengan más alternativa que librarse de la dependencia de la demanda mundial, porque la capacidad mundial para absorber las exportaciones chinas será limitada si China no importa más bienes de ellos. Naturalmente, la tolerancia política mundial a la compra de productos chinos puede agotarse mucho antes de que lo haga su capacidad económica para comprar.

Por lo tanto, el cambio contribuirá a la estabilidad y a la sostenibilidad mundial, y será beneficioso para todos los países a largo plazo. Pero el cambio altera el cómodo statu quo y los grupos que se benefician de él. Por ejemplo, el grupo de presión del sector inmobiliario en Estados Unidos no tiene el menor deseo de que el apoyo gubernamental a la vivienda disminuya, pese a que probablemente existan muchas más viviendas de las que Estados Unidos puede permitirse. Igualmente, el grupo de presión de las exportaciones en China no tiene el menor interés en que el renminbi se fortalezca demasiado. Por lo tanto, estamos atrapados entre un esquema de demanda global insostenible desde el punto de vista financiero y medioambiental, y un cambio de las políticas nacionales políticamente difícil.

Estas cuestiones no constituyen ninguna novedad. El politólogo Jeffry Frieden, de la Universidad de Harvard, escribe sobre la década de 1920, cuando existía un desequilibrio macroeconómico entre una gran potencia que registraba un prolongado déficit de cuenta corriente y una potencia emergente que financiaba los déficits.⁴ La potencia emergente era Estados Unidos y la gran potencia Alemania, que había contraído grandes préstamos del exterior.

[...] Para alimentar un auge del consumo que, entre otras cosas, amortiguó algunas de las tensiones sociales subyacentes que acosaron a la República de Weimar. Ésta no era una cuestión despreciable: sin la financiación norteamericana para mantener el dinamismo de la economía alemana, la inestabilidad social y política de Weimar podría haber causado graves problemas al resto de Europa. […]

La relación financiera germano-norteamericana descansaba sobre bases políticas endebles, pues ninguno de los dos países estaba preparado realmente para las consecuencias de los flujos de capital. Estados Unidos no estaba dispuesto a proporcionar un mercado abierto para los productos alemanes que facilitarían el servicio de la deuda, ni ninguna medida gubernamental para atajar una eventual dificultad financiera, y los alemanes no querían o no podían hacer los sacrificios necesarios para proporcionar un servicio de la deuda puntual.⁵

Cuando se abatió la Depresión, todos los países miraron hacia dentro, ignorando las consecuencias para los demás países. La Ley SmootHawley, aprobada por el Congreso estadounidense en junio de 1930, aumentaba los aranceles comerciales de las importaciones en un intento por proteger el empleo en Estados Unidos, poniendo trabas a los países deudores de todo el mundo para pagar los intereses de sus deudas. Estos países incumplían el pago de sus deudas o derrocaban a los gobiernos que trataban de adoptar las medidas de austeridad necesarias para pagarlas. Hitler ascendió al poder tras una época de dificultades económicas, y uno de sus primeros actos al asumir el poder en enero de 1933 fue declarar que Alemania no pagaría a sus acreedores extranjeros. Su mensaje de odio y venganza encontró oídos atentos en una Alemania que se sentía maltratada por la economía global.

Estados Unidos no tiene las debilidades políticas de la República de Weimar, pero lo más importante es que cuando se necesita un cambio sin cooperación económica global, los países podrían refugiarse en el nacionalismo oportunista en detrimento de la economía mundial y del entorno político global. El nacionalismo, junto con una gran fe en el poder del gobierno para hacer cumplir acuerdos nacionales entre mano de obra y capital, ya se ha dejado sentir en el pasado: entonces se le llamó fascismo. Es un fenómeno que hay que evitar a toda costa.

Nuestras instituciones globales existentes, como el FMI y el Banco Mundial, seguramente resultarán ineficaces para impulsar la cooperación mundial si continúan funcionando igual que en el pasado. Tienen que emprender cambios radicales en su funcionamiento, apelando de forma más directa al pueblo que a sus líderes, al poder blando frente al poder duro. Seguidamente analizaré cómo un enfoque así cuadra con las reformas que hacen falta en China. Evidentemente, el poder blando de las organizaciones multilaterales también se puede utilizar para fomentar las reformas que se necesitan en Estados Unidos, discutidas en el capítulo anterior.

El G-20 y el FMI

En septiembre de 2009, los líderes de las principales economías mundiales se reunieron en Pittsburgh y denominaron a su grupo G-20, como principal foro de cooperación económica mundial. A imagen y semejanza de su organización predecesora, el G-7, el nuevo autoproclamado guardián de la economía mundial excluye a muchos países —casi una necesidad si pretende lograr un diálogo en lugar de una cacofonía, aunque no es muy democrático—. La pertenencia o exclusión del grupo también se decide de forma un tanto arbitraria: Argentina es miembro, mientras que España, con un PIB cinco veces superior al de Argentina, sólo es miembro indirectamente, a través de la Unión Europea. Sea como fuere, los líderes del G-20 se felicitaron a sí mismos por un estímulo fiscal y monetario «coordinado» en respuesta a la crisis y ofrecieron una descripción excepcionalmente breve (para un comunicado oficial) del resultado: «Ha funcionado». Y prosiguieron: «Hoy vamos a poner en marcha el programa marco para un crecimiento firme, sostenible y equilibrado. Para llevar a la práctica este programa, nos comprometemos a desarrollar un proceso a través del cual establecer nuestros objetivos, exponer políticas para alcanzar estos objetivos y evaluar nuestro progreso. Pediremos al FMI que nos ayude con su análisis de si nuestros respectivos marcos de políticas nacionales o regionales encajan debidamente entre sí. […] Trabajaremos juntos para asegurar que nuestras políticas fiscal, monetaria, comercial y estructural son colectivamente coherentes con una trayectoria de crecimiento más sostenible y equilibrada».⁶

Así pues, el G-20, tras coordinar con éxito las respuestas a la crisis, asume ahora el importante reto de asegurar que las estrategias de crecimiento nacional encajan entre sí para reequilibrar el crecimiento global. Esto es precisamente lo que he defendido que hay que hacer. Sin embargo, a la vista de sus recientes logros durante la crisis, ¿podemos confiar en que la labor del G-20, con ayuda del FMI, será efectiva?

Por desgracia, no. Es muy fácil conseguir que los políticos gasten en tiempos de crisis y que los bancos centrales flexibilicen su política monetaria. No se requiere ninguna coordinación, ya que todos los países quieren inflar su economía en la medida de lo posible: los líderes del G-20 abogaban por una puerta abierta cuando reclamaban estímulos coordinados. Las verdaderas dificultades surgen cuando los países necesitan emprender reformas políticamente dolorosas, reformas que parecen más orientadas a ayudar a otros países a corto plazo en lugar de al propio reformador. La política siempre es local: no hay electores potenciales para la economía mundial.

Lo sé porque anteriormente ya realizamos un intento de coordinación de la política global, precisamente para abordar el problema de los grandes desequilibrios comerciales mundiales. Ese empeño fracasó, y es instructivo comprender la razón.

En 2006, cuando el déficit estadounidense de la cuenta corriente batía un récord tras otro y el superávit en cuenta corriente de China se disparaba, el FMI empezó a preocuparse seriamente. El director gerente, Rodrigo Rato, decidió que estaba justificado un nuevo planteamiento. Los miembros del FMI (yo todavía era el economista jefe) invitaron a las cinco entidades más responsables de los desequilibrios —Estados Unidos, la zona Euro, China, Japón y Arabia Saudita— a reunirse para discutir cómo reducir de forma conjunta estos desequilibrios. En los preliminares de las reuniones, colideré un equipo del FMI, que viajó por todo el mundo en el verano de 2006, tratando de garantizar algún tipo de acuerdo entre los países que habían sido invitados a la conferencia. Seguíamos la máxima de que en la mayoría de las conferencias internacionales no se decide nada importante; todas las cuestiones relevantes normalmente se establecen anticipadamente.

Aunque el tiempo oscilaba de los 50o C a la sombra en Riyadh (Arabia Saudita) a un frío inusual en Tokio, la respuesta de nuestros interlocutores fue, de todos modos, bastante uniforme. Los países coincidieron en que los desequilibrios comerciales eran una fuente potencial de inestabilidad, y que eran necesarias una serie de reformas económicas para reducirlos antes de que los mercados se asustaran o los políticos decidieran intervenir con medidas proteccionistas. Seguidamente, cada país se apresuró a señalar las razones por las que no era responsable de los desequilibrios y por qué sería mucho más fácil que los demás países apretaran un botón mágico que los hiciera desaparecer.

Por ejemplo, las autoridades estadounidenses argumentaban que no era culpa suya que el resto del mundo estuviera ansioso por colocar su dinero en Estados Unidos: los desequilibrios eran culpa de los chinos, que compraban dólares para frenar la apreciación del renminbi. Era la presión de estas enormes entradas lo que conducía a Estados Unidos al consumo. Los chinos alegaban que si permitían que el renminbi se apreciara más rápido, las exportaciones de China a Estados Unidos caerían, mientras que las exportaciones de Camboya o Vietnam aumentarían, y el déficit comercial de Estados Unidos continuaría inalterado. Desde su punto de vista, el verdadero problema era que el consumidor estadounidense carecía de moderación. Además, su superávit comercial era muy grande por la única razón de que Estados Unidos limitaba las compras a China de componentes de alta tecnología. Y así sucesivamente. Todo el mundo señalaba al otro. La verdad es que todos habían contribuido en cierta medida al problema, pero nadie quería formar parte de la solución.

A finales de 2006, regresé del FMI a la Universidad de Chicago abatido por los escasos logros. Cuando la conferencia concluyó por fin en 2007, el FMI declaró que había sido un éxito: se habían producido intercambios libres y sinceros de pareceres, que es la fórmula burocrática para expresar un desacuerdo total. Todos los países estuvieron de acuerdo en hacer lo que siempre habían tenido intención de hacer, que era muy poco. Las negociaciones no habían logrado producir unas medidas concretas. Unos cuantos meses después comenzó la crisis, causada en parte por las acciones que habían generado los desequilibrios.

El FMI no fracasó porque sus argumentos no fueran convincentes. La razón de que todo el mundo señalara al vecino no era que no comprendieran su propia responsabilidad, sino que ninguno de nuestros interlocutores podía comprometerse realmente a tomar las medidas necesarias. En efecto, éstas eran decisiones que ni el propio jefe del gobierno podía tomar. Por ejemplo, ningún presidente de Estados Unidos puede comprometerse a contener el déficit presupuestario: ésta es una decisión que sólo puede tomar el Congreso. Igualmente, ningún presidente chino puede acordar unilateralmente permitir la apreciación del renminbi: ésta es una decisión que tienen que deliberar durante meses el Consejo de Estado y el Partido Comunista a diversos niveles. Además, los cambios necesarios iban más allá de contener el déficit presupuestario o permitir que se apreciara la moneda. Requerían cambios fundamentales más profundos en la economía. Y el bien mundial cuenta poco para los políticos del Congreso estadounidense o el Partido Comunista chino cuando se trata de considerar cambios fundamentales.

Ésta es la razón por la que, aunque esperamos que todo salga lo mejor posible, soy profundamente escéptico ante los resultados de la ambiciosa declaración del G-20. Tampoco es probable que el FMI alcance mayores logros que en las negociaciones multilaterales que concluyeron en 2007, a pesar de la crisis. Los cambios no se producirán hasta que los países se vean obligados a realizarlos, o decidan que realmente les interesa hacerlos, pero ese proceso puede ser demasiado costoso o lento para la economía mundial.

Si no hacer nada no es una opción viable, ¿cómo podemos conseguir la cooperación mundial? Creo que la respuesta está en una reorganización fundamental de las instituciones multilaterales, como el FMI, y las formas de relacionarse con los países soberanos.

Las instituciones multilaterales y su influencia

Hasta ahora las instituciones multilaterales han trabajado en dos sentidos. Uno es el enfoque casi jurídico seguido por la Organización Mundial del Comercio (OMC), que regula el intercambio comercial entre los países participantes. La OMC basa sus acciones en un conjunto de acuerdos que reducen los obstáculos para el comercio. Estos acuerdos han sido firmados y ratificados por los gobiernos miembros tras largas y arduas negociaciones. La OMC tiene un proceso de resolución de conflictos encaminado a velar por el cumplimiento de los acuerdos por parte de los participantes, y como las reglas son relativamente claras, la adhesión se puede juzgar en un marco casi jurídico. Las sanciones a los infractores, normalmente en forma de penalizaciones comerciales, se imponen con facilidad. Los países renuncian a una cierta soberanía, como la libertad de imponer aranceles de importación o subvencionar las industrias preferentes, a cambio de que otros hagan lo mismo, y estas concesiones fomentan un intercambio comercial mutuamente provechoso. Cuando la industria presiona a los políticos nacionales para protegerlas, los políticos simplemente se rasgan las vestiduras y culpan a la OMC.

Un segundo planteamiento, que dista mucho de ser eficaz debido a su naturaleza, es la forma en que el FMI se ocupa de la gestión y coordinación macroeconómica internacional: básicamente por medio de un proceso de exhortación que no logra conmover a nadie salvo a los que necesitan dinero del FMI. Aquí el problema es que las reglas del juego no están en absoluto claras. ¿Desde cuándo el conjunto de medidas de un país provoca un daño mundial? Cuando la Reserva Federal reduce los tipos de interés al mínimo, desatando así una oleada mundial de toma de riesgo, ¿tienen los demás países derecho a protestar? ¿Negaría la Reserva Federal que únicamente se centra en las condiciones económicas de Estados Unidos, lo que constituye su principal cometido? Cuando China interviene en los mercados de divisas para mantener el valor del renminbi frente al dólar, ¿está utilizando medios desleales para conseguir una ventaja competitiva? Algunos han argumentado que la enorme acumulación de reservas de China es la prueba de una política injusta.⁷ Pero a diferencia de los países industrializados, China limita a sus ciudadanos y a las empresas privadas la tenencia de activos extranjeros, por lo que resulta casi inevitable que éstos aparezcan como reservas del banco central. Aunque se demostrara que aplica una política de infravaloración deliberada, ¿no podría alegar que es un país pobre, que utiliza la infravaloración de los tipos de cambio para compensar sus restantes desventajas naturales?⁸

Por lo tanto, a diferencia de la OMC, el FMI no puede formular un marco reglamentario riguroso y aceptado de forma universal. Y es aconsejable tener unas reglas. Aunque el establecimiento de estas reglas requiere una ardua negociación y unos pactos, muchos de los partidos que se verían afectados negativamente por aspectos específicos de ellas también obtendrían holgados beneficios a largo plazo. Como resultado, en la OMC, los desacuerdos normalmente no pueden disimularse durante las largas y tortuosas rondas de negociaciones, con algunas posibles concesiones a la hora de fijar las normas al detalle. El problema de tratar de garantizar un acuerdo sobre las reformas políticas en un grupo de países caso por caso, como el FMI tiene que hacer si pretende reducir los desequilibrios comerciales, es que ganadores y perdedores sean identificados claramente, tanto entre países como dentro de cada país. Cada acuerdo es sui géneris, y el FMI no puede asumir compromisos en todos los acuerdos para intentar apaciguar a los que creen que salen perdiendo en algún tema en particular. Naturalmente, los países podrían prescindir de las reglas o los acuerdos y dejarlo a la discreción de una agencia, como el FMI, para que decida en caso de disputa e identifique las infracciones de la directiva que provocan el perjuicio internacional en cada caso particular, con algunas sanciones por su incumplimiento. Pero como la política macroeconómica cubre una área tan amplia, esto haría necesario que los países cedieran una parcela importante de su soberanía a una burocracia internacional, un escenario altamente improbable. Históricamente, las principales potencias mundiales han sido reacias al surgimiento de organizaciones multilaterales independientes y fuertes. Cuando eran fuertes, las organizaciones multilaterales no han sido independientes; y cuando eran independientes, han sido totalmente irrelevantes. Es poco probable que el poder creciente de países en desarrollo como China e India cambie esta situación porque también tienen muy pocos deseos de que se investiguen sus políticas.

Aunque una organización como el FMI fuera independiente de las grandes potencias, tiene una limitación: una mentalidad condicionada por su propia experiencia. Es casi inevitable que organizaciones como el FMI recluten estudiantes formados en países industrializados, especialmente Estados Unidos. La mayor parte de los principios macroeconómicos que se enseñan derivan de las experiencias de los países industrializados, donde los mercados organizados normalmente funcionan bastante bien. De modo que es lógico que sus miembros favorezcan ciertos tipos de intervención en el funcionamiento de los mercados, como la política monetaria, a la vez que son críticos respecto a otros tipos de intervención, como la que se lleva a cabo en el mercado de divisas. Naturalmente, los países en desarrollo, donde pocos mercados funcionan bien y hace falta un conjunto más amplio de intervenciones, pueden estar en desventaja cuando el FMI revisa sus políticas.

Además, el crecimiento económico tiene lugar de formas misteriosas. Si todos los países hubieran seguido la ortodoxia económica dominante en las décadas de 1950 y 1960, los milagros del desarrollo japonés o del Sudeste asiático nunca se habrían producido. Si los países permiten que sus políticas macroeconómicas sean supervisadas por una organización internacional con poder para imponer sanciones por incumplimiento, podría conducir a una falta de diversidad en las políticas que limitaría el aprendizaje y perjudicaría enormemente el crecimiento mundial.

Por último, aunque el FMI lograra presentar una serie de recomendaciones teóricamente aceptables, no todos los países estarían dispuestos a ponerlas en práctica. Las reglas de la OMC no sólo están respaldadas por la posibilidad de sanciones, sino que también pueden ser implementadas tranquilamente por los gobiernos a través de un decreto: el ministerio de comercio puede reducir un arancel aquí o eliminar una subvención allá. Las recomendaciones del FMI no están respaldadas por ningún poder ni organismo ejecutivo: la mayoría de los países industrializados y los grandes países con mercados emergentes no necesitan la financiación del FMI, lo cual constituye el principal medio de persuasión. Además, el tipo de reformas recomendadas normalmente suelen ir en contra del cálculo electoral del partido en el gobierno, haciendo imposible que el ministro de Finanzas o el jefe del Estado se comprometan a aplicarlas.

En suma, el papel del FMI en la coordinación de la política macroeconómica es bastante diferente del papel de la OMC en la promoción comercial, en primer lugar, porque no hay reglas claras sobre qué es permisible y qué no, y cualquier intento de formular dichas reglas probablemente será inaceptable para muchos países. En segundo lugar, como consecuencia de lo anterior, hay que acordar unas reformas atendiendo a los casos particulares, y los gobiernos normalmente carecen del apoyo político nacional necesario para comprometerse con garantías a las reformas que tendrán que emprender como parte de un acuerdo internacional. Tercero, la incapacidad para consignar grandes acuerdos internacionales que exijan reformas fundamentales por parte de cada país son difíciles de conseguir, aunque las reformas redunden en el interés a largo plazo de todos los países.

Aunque el FMI no siempre está en lo cierto, sus recomendaciones muchas veces dan en el blanco simplemente porque el FMI es apolítico. Sin embargo, el FMI no adquirirá facultades sancionadoras como las de la OMC para algo tan amorfo como la política macroeconómica. Tampoco es probable que la estrategia de escarnecer a los infractores frente a toda la comunidad de naciones vaya a tener demasiado efecto. Los ministros de Finanzas se preocupan básicamente del electorado nacional, que normalmente presta una escasa atención al funcionamiento del FMI. Eso ha convertido a los ministros de Finanzas en auténticos desvergonzados, al menos hasta la fecha.

Pero estas observaciones sugieren una alternativa. En lugar de tratar de imponer su voluntad a todas las naciones por decreto, cosa que el FMI jamás tendrá autoridad para hacer, debería esforzarse por aumentar su influencia apelando a los ciudadanos del país de forma más directa. Esto facilitaría la tarea del gobierno de ganar apoyo para las reformas. En otras palabras, en lugar de tratar de ser como la OMC y utilizar el poder duro, debería emular los métodos de Oxfam y servirse del poder blando.

Conseguir influencia mundial

Pensemos en el impulso para hacer algo más para mitigar el cambio climático. Éste es un ejemplo esencial de una cuestión con costes a corto plazo y beneficios a largo plazo. Los políticos procurarían evitar esas cuestiones de no ser por los movimientos de las bases de sus votantes. La presión sobre los gobiernos para que actúen ha aumentado no sólo debido a la creciente evidencia de que el cambio climático es una amenaza real, sino también porque varias organizaciones, locales e internacionales, han movilizado a la gente para que presione a sus representantes para que tomen medidas. De forma similar, un movimiento popular encabezado por personajes como la estrella del rock Bono presionaba a los gobiernos de los países ricos para conseguir que condonaran la deuda a los países pobres y se comprometieran a prestar más ayuda en la Cumbre de Gleneagles de 2005.

Por descontado, los gobiernos no han suscrito aún compromisos vinculantes sobre las emisiones, y se han retractado respecto a los compromisos para las ayudas, pero lo importante es que esos movimientos ganaron influencia convenciendo a algunos líderes políticos de la existencia de un apoyo nacional para un acuerdo internacional. A medida que aumenta el poder de internet por medio de sitios de redes sociales y políticas, y a medida que se extiende la democracia virtual, la influencia pública actúa probablemente tanto de abajo arriba —los líderes adoptan visiones populares— como de arriba abajo —los líderes convencen al público del mérito de sus puntos de vista—. Los que podrían influir en las estrategias de los políticos deben hacerlo, pero no apelando a sus buenos sentimientos, sino convenciendo a sus amos (la gente) directamente.

Las organizaciones multilaterales como el FMI y el Banco Mundial tienen que hacer mucho más para ampliar su alcance —hablar al mundo del mundo—. Además de tratar de persuadir a los ministros de Finanzas y a los jefes de Estado, deberían dirigirse directamente al público, incluidos los partidos políticos, las organizaciones no gubernamentales y las personalidades influyentes de cada país y explicar su postura. Tienen que perfeccionar su uso de las redes sociales surgidas en internet para llegar a los ciudadanos conectados y encontrar la forma de entrar en las aulas de escuelas y universidades, donde los estudiantes pueden ser más receptivos a las ideas sobre la ciudadanía global.

El público tiene un horizonte a más largo plazo que el gobierno que ocupa el poder y normalmente un mayor idealismo y preocupación por el bien mundial. Probablemente también será más receptivo a la persuasión, especialmente cuando esté menos inquieto que en la época actual. Naturalmente, las reformas cuyos beneficios sobrepasan con el tiempo los costes para un país probablemente serán más aceptables que las que exigen al país unos sacrificios en aras del bien mundial, aunque estos últimos tampoco deberían descartarse: al fin y al cabo, la ayuda en su forma más pura requiere sacrificios unilaterales, y el público activo y reflexivo de los países ricos ha presionado en ese sentido. Saber que a los ciudadanos de otros países se les pide su colaboración al mismo tiempo —que las soluciones pretenden realmente ser globales y multilaterales— debería ser importante para facilitar la persuasión. Además, en la medida en que un electorado nacional desarrolla esas preocupaciones sobre las responsabilidades multilaterales de un país, los políticos ya no percibirán el incumplimiento de las obligaciones internacionales como algo políticamente gratuito; de este modo, escarnecer al culpable tendría una mayor fuerza.

Este tipo de campaña no es algo para lo que las organizaciones multilaterales estén actualmente bien preparadas para llevar a cabo. El FMI, por ejemplo, considera a sus principales interlocutores como ministros de Finanzas o banqueros centrales. Después de años de intentar no ofender a ninguno de sus países miembros, el personal del FMI ha desarrollado una forma especial de escribir informes que garantiza que todo lo importante pueda ser inferido por los que saben leer entre líneas (esto es, la plantilla del FMI y los burócratas de los países miembros), y cualquier otro se quedaría dormido leyendo la rimbombante prosa. El FMI tiene una dilatada práctica en la comunicación con burócratas y ministros, pero mucha menos en tratar con organizaciones no gubernamentales (ONG) o la prensa. El Banco Mundial es un poco mejor, aunque no mucho.

Además, no queda muy claro si los gobiernos de los poderosos países miembros quieren una organización internacional que transmita dentro de sus fronteras un mensaje que no pueden controlar, aunque sea estrictamente sobre economía. No son sólo los países antidemocráticos los que reprimen la libertad de expresión; los países democráticos que predican públicamente la necesidad de transparencia y valoraciones sinceras muchas veces son los mismos que presionan a las organizaciones internacionales en privado para que cambien su mensaje.

Recuerdo una rueda de prensa en Washington con motivo de la World Economic Outlook bianual del FMI en la primavera de 2005. La campaña para las elecciones británicas ya había comenzado. En respuesta a la pregunta anticipada de un periodista del Financial Times, comenté que Reino Unido tendría que hacer algo más para aumentar los ingresos o reducir los costes para cumplir sus propias normas fiscales, lo que implicaba que quizá tendría que subir los impuestos. Mis comentarios se basaban en un impecable análisis del personal del FMI, pero Gordon Brown, que entonces era ministro de Economía, se puso furioso porque contradecían sus propias declaraciones públicas durante la campaña. El FMI mantuvo su análisis pese a la enorme presión del Tesoro británico. Gordon Brown también era presidente del Comité Monetario y Financiero del FMI y tenía programada una rueda de prensa al día siguiente. Con el director gerente del FMI, Rodrigo Rato, sentado junto a él y visiblemente azorado, lanzó una andanada verbal (provocada por la inevitable pregunta) contra el FMI y lo equivocado que estaba una vez más sobre Reino Unido. El director gerente calló educadamente, pero con su gesto respaldaba implícitamente la opinión de su personal. Los sucesos posteriores han demostrado que el FMI estaba en lo cierto.

Por una parte, el hecho mismo de que los gobiernos se muestren preocupados por la posible influencia pública de un comentarista imparcial sobre las políticas gubernamentales sugiere que esta vía está sumamente infrautilizada. Por la otra, una medida así requiere un cambio en la forma en que las organizaciones multilaterales se ven a sí mismas —como aspirantes de la OMC que anhelan el poder duro que jamás conseguirán, o los que respetan la soberanía de cada país y trabajan por el bien mundial, país por país, por medio del poder blanco y la persuasión.

Reformas de la gestión económica mundial

Si las organizaciones multilaterales tienen que cambiar sus estrategias de persuasión, hace falta una reforma fundamental. Entre ellas, cambios en las organizaciones respecto a su forma de operar en los distintos países. Su estructura de gobierno tiene que ser reformada para poder ser independiente de influencias indebidas por parte de cualquier país, y algunos de estos cambios ya están en marcha. También deberían hacer un esfuerzo consciente por ampliar sus marcos intelectuales, reclutando personal formado fuera de Estados Unidos. Parte de esto será posible cuando las universidades de los países en desarrollo refuercen su capacidad investigadora y produzcan graduados de alta calidad. Las organizaciones multilaterales deberían considerar el compromiso en el debate público de los países miembros como una de sus herramientas más importantes para fomentar las políticas nacionales que redunden en el bien mundial. Y, por último, las reglas que rigen la pertenencia a estas organizaciones deben obligar a sus miembros a aceptar este compromiso, a facilitarlo y respetarlo cuando se lleve a cabo de buena fe. Esto significa que habrá que revisar a fondo los artículos del acuerdo firmado por los miembros del FMI, incluso quizá un nuevo acuerdo histórico como el de Bretton Woods por el que se crearon el FMI y el Banco Mundial.

Este último punto es importante. Ninguna gran potencia, y en especial, aunque no en exclusiva, los países no democráticos, ofrecerá de buen grado a las organizaciones multilaterales una plataforma para que transmitan sus quejas sobre cualquier tema. Los países tienen que comprender que la adopción de políticas más sensatas es en beneficio colectivo, y que si quieren una plataforma desde la cual influir en la política de otros, tienen que dejar que los demás tengan una plataforma para influir en la suya. Debe entenderse que la organización multilateral se limitará a los temas económicos y socioeconómicos, y que sus apreciaciones serán fruto de un proceso deliberativo imparcial en el seno de la organización, basado fundamentalmente en investigaciones económicas y análisis de datos convincentes. Sus consideraciones deberían estar protegidas por un acuerdo internacional, igual que las embajadas y sus actividades. Naturalmente, será esencial un proceso transparente y justo para convencer a los ciudadanos de cada país de que la organización multilateral tiene sus intereses en cuenta. En otras palabras, en lugar de un acuerdo internacional sobre políticas económicas a la manera de la OMC, necesitamos un acuerdo internacional sobre cómo pueden influir las agencias multilaterales en las políticas nacionales para incorporar el bien mundial.

He planteado el tema de la reforma en el contexto de los desequilibrios comerciales. Sin embargo, actualmente hay otros muchos puntos de divergencia sobre los cuales el mundo necesita llegar a un acuerdo. Por ejemplo, cuando sube el precio de los alimentos, varios países empiezan a prohibir las exportaciones alimentarias. Aunque estas medidas garantizan a muy corto plazo que sus ciudadanos tendrán acceso a alimentos baratos, evitan que los agricultores nacionales puedan obtener precios más altos y, por tanto, que tengan menos ganas de cultivar sus productos. También aumenta la inseguridad de otros países y les lleva a intentar cultivar sus propios alimentos, aunque sea enormemente ineficaz para ellos: los campos de cereales que se encuentran actualmente en medio del desierto árabe seguramente no son la mejor forma de utilizar el agua en esa ubicación. El resultado neto es que las acciones miopes de los gobiernos para proteger a sus ciudadanos a corto plazo desembocan en una inseguridad alimentaria global y en unos métodos de producción ineficaces a largo plazo. Necesitamos un acuerdo global que garantice que los mercados alimentarios internacionales no serán interrumpidos por la acción gubernamental —pero ningún gobierno actual se arriesgará a que la oposición le acuse de mermar la capacidad de garantizar que todos sus ciudadanos tienen comida—. Las organizaciones multilaterales tienen que crear la conciencia necesaria e impulsar el acuerdo.

No me hago ilusiones de que la aplicación de estos cambios vaya a ser fácil. El instinto de los burócratas globales es presionar para conseguir reglas claras, pero incluso en la Unión Europea, que tiene un cierto poder regulador y cierta capacidad para limitar la política nacional de sus países miembros, que son relativamente homogéneos, han demostrado estar poco dispuestos a aceptar unas limitaciones externas tan fuertes a su formulación de políticas. Con el tiempo, los ciudadanos de los países de la UE han llegado a considerar las resoluciones de Bruselas como una imposición, porque los políticos nacionales las culpaban de todas las medidas desagradables que había que tomar y de atribuirse el mérito de todos los éxitos. Por eso, cuando se pregunta a la gente si Bruselas debería tener más poder, no debe sorprender que respondan a gritos: «¡No!».

Debemos recordar que incluso Keynes estaba preocupado por los desequilibrios mundiales y propuso la radical idea de penalizar a los países que registraran superávits comerciales recurrentes.⁹ Probablemente estas ideas no serán aceptadas por las naciones independientes hoy en día. Un mundo diverso no aceptará una coordinación global contundente de políticas para salvar las brechas entre las naciones. No soy partidario de dejar de celebrar los numerosos encuentros internacionales que pretenden coordinar las reformas, los cuales hasta el momento han arrojado muchas conversaciones y poca acción. Quizá el G-20 obrará un milagro. Pero como las cuestiones son demasiado importantes para dejarlas en manos de burócratas y políticos, me inclino a abrir una segunda vía, un camino que deberían respaldar los países más pequeños del mundo, los que no pertenecen al G-20, para mantener a raya las políticas de las grandes potencias. Las organizaciones multilaterales como el FMI deberían presentar a los países un planteamiento que sea beneficioso individual y colectivamente, y que evite los riesgos políticos y económicos de la inacción. Las organizaciones multilaterales tendrán que realizar una defensa persuasiva en cada país de que los beneficios compensan el sufrimiento a corto plazo. Si se produce un impulso político nacional, será más fácil que los líderes alcancen un pacto aceptable a escala internacional. Dicho de otro modo, hay que introducir las discusiones políticas mundiales en el debate político de todos los países y conseguir así que retornen a las reuniones a puerta cerrada de los líderes mundiales. Las organizaciones multilaterales globales tendrán que trabajar con la democracia mundial en lugar de evitarla.

China y el mundo

La economía más importante del mundo durante la próxima década probablemente no será Estados Unidos, sino China. Muchos políticos de fuera de China están preocupados por el vínculo de la divisa china con el dólar. Desde julio de 2005, el Banco Popular Chino (PBOC) permitió al renminbi apreciarse firmemente contra el dólar, pero con la llegada de la crisis financiera en octubre de 2008, detuvo la apreciación y volvió a vincular nuevamente la moneda al dólar. En los pasillos de Washington se oyen acusaciones de comercio desleal, y cuando el desempleo en Estados Unidos casi llega al 10 por ciento y el crecimiento chino también roza el 10 por ciento, la disparidad es evidente. El impulso del Congreso para poner algún tipo de barrera comercial va en aumento, y puede que ni siquiera una nueva apreciación del renminbi logre sofocarlo.

¿Es injusta esta intervención en la divisa china? Y de ser así, ¿para quién? En cierto sentido, la respuesta es obvia. Los exportadores chinos ya disfrutan de subvenciones como capital barato, tierra y energía. Como sus productos aún son más baratos por la moneda devaluada, los exportadores chinos pueden superar en competencia a las empresas de los países industriales. Esta situación es escandalosamente injusta. Pero esta perspectiva presupone la igualdad entre los países en otros muchos aspectos: la infraestructura de cada país, la calidad de su sistema legal y contractual, su estructura reglamentaria, la educación de sus trabajadores, etcétera. De este modo, cuando un país interviene para ayudarse a sí mismo, está quebrantando las reglas.

Sin embargo, hay otras formas de considerar la competencia. La mayoría de los extranjeros que hablan de China piensan en las partes más ostentosas de Pequín y Shangai, no en el interior y las provincias occidentales en las que las condiciones están mucho más atrasadas. La infraestructura en un país desarrollado normalmente es muy superior; su sistema legal es más efectivo en el cumplimiento de los contratos; su estructura reglamentaria es mucho más predecible y menos corrupta; y sus escuelas, por muy deprimida que esté la zona donde se encuentran, tienen por lo menos las instalaciones básicas.

Una analogía nos puede ayudar. En una carrera de atletismo internacional, se descubre que uno de los participantes ha tomado un suplemento energético. Queda descalificado por violar las reglas. Pero tras un examen más atento, descubrimos que al empezar la carrera un grupo de participantes contaba con el equipamiento más reciente, de diseño especialmente aerodinámico, permitido específicamente por el organismo regulador, el cual está controlado por representantes de este grupo de países, mientras que el participante que tomó el suplemento energético utilizó un equipamiento ordinario, comercial, barato. Entonces, ¿quién es el que practica la competencia desleal? Según las reglas del juego, sigue siendo el competidor que ingirió el suplemento energético. El problema es que las reglas avalan las desventajas.

El término desleal da muchas cosas por sentado, incluido el marco de evaluación, y es un término que no convence a los líderes de los países en desarrollo. Dani Rodrik, de la Universidad de Harvard, por ejemplo, ha afirmado que la infravaloración de la moneda quizá sea el camino para que los países en desarrollo compensen sus desventajas institucionales. Evidentemente, la infravaloración es desleal una vez establecidas las deficiencias (y los atletas chinos de hoy cuentan con el equipamiento más avanzado). Tampoco es justo que los países más pobres no tengan ni siquiera las ventajas de China, pero tengan que competir con sus exportaciones. Sin embargo, no es fácil juzgar lo que es injusto.

Un argumento de mayor peso contra la infravaloración persistente se basa en los propios intereses de China. La infravaloración de la moneda supone una forma de subvención para el sector de las exportaciones de un país que se financia con los impuestos que se cobran a los importadores y a los que financian el mecanismo de intervención en el tipo de cambio. El argumento contra la continua intervención china es que el subsidio no ayuda a los destinatarios y cada vez resulta más gravoso para los que lo pagan.

Muchas de las industrias de China ya han sobrepasado la etapa en la que necesitan la protección para industrias nacientes. Además, debido a la feroz competencia entre las empresas chinas, las subvenciones que consiguen se transmiten a los compradores de los países industrializados en la forma de precios más bajos. Como otras economías asiáticas también intervienen en los tipos de cambio de su divisa y subvencionan a los exportadores para que sigan siendo competitivos respecto a China, las familias pobres de Asia pagan unos impuestos que transfieren los beneficios a los exportadores y de este modo subvencionan el consumo de las familias ricas de los países industrializados. Esta situación no es eficiente ni justa.

Además, las empresas que invierten basándose en la ventaja competitiva que se obtiene de una divisa infravalorada están creando una base de producción ineficiente adicional, que sólo será competitiva mientras persista la infravaloración. Estas empresas finalmente se unirán a las que ya presionan para favorecer la infravaloración. Como otras muchas distorsiones ineficientes, la infravaloración crea su propio electorado en China, que luchará para conservar su statu quo porque su existencia depende de él. La continua infravaloración está aumentando la dependencia de China de los bienes comercializables, al mismo tiempo que reduce su espacio de maniobra.

Pero lo más importante es que el esfuerzo para mantener la divisa infravalorada está creando enormes distorsiones en la economía, manteniendo bajo el consumo, haciendo que todas las formas de producción requieran una gran densidad de capital en un país con una abundante mano de obra, y dejando un sector financiero subdesarrollado.¹⁰

Los costes de la infravaloración

Si el Banco Central de China, el PBOC, compra dólares a los exportadores chinos con el fin de evitar la apreciación de su moneda, tiene que darles renminbi a cambio. Si la intervención es grande, la abundancia de renminbi en circulación disparará la inflación. Para evitar la inflación, el PBOC emite su propia deuda al mismo tiempo que compra dólares, para absorber y de este modo «esterilizar» el exceso de renminbi. Dicho de otro modo, los exportadores intercambian dólares por crédito expresado en dólares al PBOC —un proceso de intervención que se conoce como esterilización—. El PBOC utiliza los dólares de los exportadores para comprar activos estadounidenses que puedan generar intereses, incluidos los bonos de las agencias a los que me referí en el capítulo 1, ganando así unos intereses por los activos en dólares mientras pagan intereses por los créditos en renminbi.

Si el interés que se paga por los activos en dólares es bajo, y en cambio los tipos de interés del renminbi son altos, el banco central tendrá efectivamente un activo poco productivo a la vez que emite un pasivo muy productivo —lo que se traducirá en pérdidas—. Si este margen negativo se multiplica por dos billones de dólares, que es el valor de las reservas de divisas (no todas son dólares, claro) de China, produciría un agujero gigante en el presupuesto chino. Además, un tipo de interés alto del renminbi atraería nuevos flujos de entrada de capital extranjero. Para poder esterilizar sin incurrir en enormes pérdidas, el PBOC fija el tipo de interés para la economía en general a un nivel inferior que el tipo de interés del dólar, sobre la base de forzar a los bancos a pagar a las familias un tipo más bajo por sus depósitos y también de pagar un tipo más bajo en sus propios préstamos.

Un efecto directo de esta política es que China refleja la política monetaria de Estados Unidos. Si los tipos de interés en Estados Unidos son muy bajos, China también tiene que mantener los suyos bajos. Con esta dinámica, los riesgos crean burbujas en los mercados crediticio, inmobiliario y bursátil de China, igual que en Estados Unidos. Con escasa libertad para utilizar los tipos de interés para contrarrestar estas tendencias, las autoridades chinas tienen que recurrir a instrumentos contundentes: por ejemplo, cuando el crédito empieza a aumentar firmemente, el regulador del banco chino advierte a los bancos que dejen de emitir crédito. Normalmente, las empresas privadas que carecen de sólidas conexiones se llevan la peor parte en estas crisis de crédito. La industria china pasa de una orgía de crédito a una escasez crediticia, lo que interrumpe la planificación a largo plazo.

El tipo de interés bajo tiene otros efectos adversos: reduce los ingresos de las familias y, de forma un tanto perversa, puede obligar a las familias a ahorrar más con el fin de tener una reserva para la jubilación.¹¹ De este modo, reduce el consumo familiar y aumenta la dependencia de China de la demanda final extranjera. Y lo más problemático, mantiene el coste del capital inusualmente bajo. Así pues, cuando los bancos quieren conceder préstamos, las empresas toman prestado al máximo para financiar los proyectos de capital intensivo (y para hacer acopio de reservas con vistas al cese del crédito), en los que la maquinaria sustituye al empleo. Por tanto, un país con excedente de mano de obra invierte una cantidad formidable en industrias de capital intensivo, creando aún menos empleo de lo necesario.

Por último, aunque no menos importante, a pesar de realizar préstamos a la industria a intereses muy bajos en términos reales, los intereses aún más bajos que pagan por los depósitos da a los bancos un enorme margen de beneficio. Este cojín, acumulado a expensas de las familias, les permite cometer fallos garrafales con los préstamos sin hundirse. También les permite excluir a otras fuentes de financiación competidoras, como los mercados de bonos corporativos. El banco sólo tiene que reducir su margen un poco para convencer a las empresas de que no emitan en el mercado de obligaciones, manteniendo así estos mercados sin liquidez y poco atractivos.

Hay otras distorsiones relacionadas. Uno de los peligros de tener un sistema financiero ineficiente dominado por los bancos, como hemos visto, es que las empresas bien relacionadas en el sistema consiguen préstamos, pero otras no. En China, el sistema bancario dominado por el Estado normalmente presta a empresas estatales —ningún agente de crédito se arriesga a que le acusen de corrupto por realizar préstamos a una empresa pública— y deja al sector privado sin financiación. El sector privado chino se encuentra por tanto estrujado entre un sector estatal, que consigue fondos locales baratos, y las compañías extranjeras que invierten en China, que consiguen dinero barato en el exterior. No es de extrañar que en China, a diferencia, por ejemplo, de India, haya tan pocas empresas privadas grandes.¹² Lejos de ser el cerebro de la economía, lo que tendría que suceder para que China mejore la asignación del capital y los recursos, el sector financiero chino se está convirtiendo en el instrumento ineficiente de la política del Estado. Esto no será positivo para China a largo plazo.

El tipo de cambio chino infravalorado, impulsado por un poderoso grupo de presión de exportadores, seguramente será perjudicial para el desarrollo del país. El camino dirigido por las exportaciones también lo lleva en la misma dirección que Japón, y, como hemos visto, ese camino va en una dirección peligrosa.

Convencer a China

Cada vez que menciono en China si permitirán que se aprecie el renminbi, mis anfitriones me recuerdan que Japón cometió el fallo de acceder a la presión de Estados Unidos en 1987 y permitió que el yen se apreciara significativamente. Según los chinos, los problemas de Japón datan de ese período, pues ralentizó el crecimiento del próspero sector exportador sin buscarle una sustitución. Los chinos prefieren proceder de forma más lenta y deliberada, «cruzar el río pisando las piedras» como dicen ellos.

Lo que no ven es que los japoneses quizá hayan esperado demasiado para realizar la transición de un desarrollo orientado a las exportaciones a un crecimiento más equilibrado, y ahora tienen que hacer frente a ese problema y a una población que envejece con rapidez. China puede tomar el camino de un crecimiento más equilibrado mientras su población es aún relativamente joven (pese a que también envejece a resultas de la política de un solo hijo).

Las reformas necesarias probablemente serán atractivas para las familias, razón por la cual las instituciones multilaterales podrían encontrar un público receptivo si explicaran al pueblo chino lo que hay que hacer y por qué. Un renminbi más fuerte permitiría a la clase media china importar bienes extranjeros más baratos y disfrutar de unas vacaciones más económicas en el extranjero. Unos tipos de interés más altos y dirigidos por el mercado se traducirían en unos ingresos superiores para ellos. Y una pensión o un sistema de seguridad social con una base más amplia, fortalecida por una asignación de las cuotas de las empresas estatales al sistema, debería infundirles una mayor confianza para gastar.

Cuando las instituciones financieras tienen que pagar intereses más altos por sus préstamos, sus márgenes disminuyen, y tendrán menos espacio para ofrecer tratos atractivos a las empresas estatales favorecidas. Algunas de ellas conseguirán los fondos directamente en los mercados de obligaciones y los mercados de valores, obligando a esas compañías a aumentar la transparencia, mejorar las prácticas de gobierno e incrementar los pagos de dividendos. Los mercados de obligaciones corporativas podrían ser una alternativa viable a los bancos, creando canales de financiación fuera del sistema de relaciones. Si pierden a sus mejores clientes, los bancos tendrán que espabilarse. Iniciarán los préstamos a las pequeñas y medianas empresas privadas, proporcionándoles así recursos para crecer. También podrían ampliar su crédito minorista, y reducir la necesidad de las familias de ahorrar antes de comprar. China podría desarrollar una economía menos orientada a los productores y más al sector privado, y con un uso menos intensivo del capital; además, sería menos dependiente de la demanda exterior.

Una transición así no es fácil, pero ahora es el momento adecuado. Como los precios de los alimentos son altos, los agricultores, que todavía constituyen el sector mayoritario en China, no sufrirán demasiado por la apreciación del renminbi, que naturalmente conllevaría la importación de alimentos a precios competitivos. Las empresas estatales están inundadas de efectivo, por lo que este poderoso grupo puede sostener la pérdida de beneficios porque los inputs como capital, energía y tierra están menos subvencionados. Han invertido mucho en los últimos años y una desaceleración de la inversión quizá no sea del todo mala. Sin embargo, las reformas tendrán que apartarse del camino de la experimentación y los incrementos, y harán falta movimientos audaces hacia lo desconocido en numerosos frentes —por ejemplo, liberar los tipos de cambio, los tipos de interés y algunos precios—. Las agencias reguladoras tendrán que ser extremadamente celosas para que el sistema bancario no se vuelva loco durante el proceso de cambio, una lección muy importante aprendida de la fallida transición japonesa.

Hay dos razones importantes por las que China puede estar más abierta a fortalecer las organizaciones multilaterales y los acuerdos en esta coyuntura. En primer lugar, tiene una gran dependencia de las exportaciones, y le preocupa el creciente ambiente de proteccionismo de los países desarrollados. Si puede prevenir en cierta medida esos movimientos por medio de los esfuerzos persuasivos de las organizaciones multilaterales, tiene un incentivo para apoyarlas. En segundo lugar, China tiene reservas valoradas en más de dos billones de dólares que están completamente expuestas a las malas políticas macroeconómicas de los países cuya deuda posee. Más que cualquier otro país, se beneficiaría de un sólido acuerdo internacional que investigue las políticas de cada país. Esto también significa que para convencer a China del valor del cambio, los países industrializados deberían demostrar que ellos mismos también pueden ser persuadidos.

En resumen, éste es un buen momento para que las organizaciones multilaterales consigan un mandato para defender sus propuestas de forma más directa a la racional clase media de China —explicar su investigación, sus análisis y sus recomendaciones en una prosa comprensible directamente a la intelectualidad china por medio de artículos, conferencias e internet—. Si el papel de las organizaciones multilaterales puede ser adecuadamente delimitado, los líderes chinos posiblemente aceptarían este mandato, sobre todo si se realiza una defensa similar del cambio en todas partes y la alternativa es la desintegración de la economía global en el proteccionismo. En efecto, el G-20 debería acceder a que las organizaciones multilaterales como el FMI tuvieran un margen sustancial para fomentar un debate más amplio en sus países en un intento por alcanzar los objetivos principales de ajuste global que hemos expuesto anteriormente. Si esta idea consigue una aceptación general, el FMI también debería ser imparcial al abogar por cambios políticos en otros países, sobre todo en Estados Unidos. Al trascender su ámbito de acción natural, las organizaciones multilaterales tienen poco que perder, salvo su irrelevancia para tratar el que quizá sea el problema macroeconómico global más importante de nuestra época.

Resumen y conclusión

Las fracturas que han desembocado en los desequilibrios comerciales mundiales y han creado el mundo actual, a semejanza de la alegoría Mandeville, son profundas. Además, como los desequilibrios son el resultado de estrategias profundamente arraigadas, el cambio será doloroso. No se trata simplemente de subir un tipo de interés aquí, un impuesto allá o un tipo de cambio acullá. Para la clase dirigente internacional es tentador tratar el ajuste como un asunto sencillo y expresar después su continua sorpresa porque el cambio no se produce. También da a los políticos la peligrosa impresión de que el cambio es fácil para el otro lado, de modo que las sanciones comerciales punitivas pueden resultar persuasorias. No deberíamos hacernos ilusiones: el cambio es difícil para todos los países, aunque todos saldrán ganando a largo plazo, no sólo por una economía mundial más estable, sino también por una estrategia de crecimiento nacional más sostenible.

Dado que las medidas para reducir los superávits o los déficits comerciales prolongados requieren un impulso político nacional, no es ninguna sorpresa que, en realidad, en esos encuentros internacionales no pase nada. Se repiten los tópicos, pero todo el mundo sabe que no se hará nada. Yo he defendido que las instituciones multilaterales como el FMI y el Banco Mundial deberían seguir el ejemplo de los movimientos que fomentan la acción contra el cambio climático y apoyan las ayudas a los países pobres. Deberían ampliarse aún más defendiéndolas ante los principales dirigentes para que creen un mayor impulso político dentro de los países, utilizando todos los métodos modernos de contacto que la tecnología pone a nuestra disposición. Deberían dirigirse directamente a los influyentes y a los bien relacionados, explicando por qué es necesario el cambio y por qué será beneficioso pese al sufrimiento que conllevará el ajuste. Las agencias multilaterales deberían contribuir a salvar las brechas entre las naciones y ayudar a que cada una sea consciente de su misión.

Ésta no es una tarea que deban emprender el sector privado o las organizaciones sin ánimo de lucro. Koalas adorables, selvas tropicales y niños indigentes inspiran amor, reflexión y donativos. Es poco probable que las causas tales como los desequilibrios comerciales mundiales, los tipos de cambio e incluso la escasez de alimentos tengan el mismo atractivo para el público, por lo que no serán recogidas por las ONG. Ésta es precisamente la razón por la que las organizaciones multilaterales dotadas de medios suficientes tienen que implicarse. A diferencia de las ONG, no tienen que escoger entre los temas excitantes o emocionales que atraen fondos: se pueden centrar en los temas más áridos, que son igualmente importantes para el futuro de nuestro mundo.

Finalmente, el cambio, ya sea aplicando la disciplina global con una vara, o animando a los ciudadanos a presionar desde abajo, no será fácil para las organizaciones multilaterales. Ni tampoco lo será para los países tener que conceder a las organizaciones multilaterales la libertad de influir en la opinión nacional. China no ha mostrado demasiada tolerancia para el debate nacional, y mientras escribo estas líneas, está enzarzada en una disputa con el gigante de las búsquedas Google a causa de la censura. Pero incluso China tiene cada vez más difícil controlar la discusión en la red. En China hay más democracia de la que se refleja en las elecciones. Su clase media, con un creciente acceso a internet, gana influencia sobre el Partido Comunista y las altas cúpulas chinas. El reciente y desmañado intento de las autoridades de impedir que se viera la película de éxito mundial Avatar, y la furiosa reacción del público que supuso un revés político (hay que admitir que raro), puede ser indicativo de lo que está por llegar. Sea como sea, los intentos draconianos de limitar el contacto con el exterior pueden funcionar durante un tiempo, pero a la larga serán perjudiciales para la economía china, una preocupación clave del Partido Comunista. Además, se crearán presiones internas y externas para que China se convierta en un ciudadano global responsable.

En suma, las organizaciones multilaterales deberían jugar un papel mayor a la hora de definir qué significa la ciudadanía económica mundial y apelar directamente a las personas reflexivas de todo el mundo, no con artículos oscuros y que nadie leerá, sino utilizando los instrumentos tecnológicos modernos. Como mi propuesta no excluye que se celebren esos frenéticos encuentros y conferencias internacionales que tan pocos resultados obtienen, ¿por qué no intentarlo?

Epílogo

Vivimos en una época de abundancia. Si pienso en los cambios que he experimentado como académico durante los últimos treinta años, me quedo atónito. No tuve mi primera experiencia con un ordenador hasta mi segundo año de estudiante universitario de ingeniería eléctrica. Digo experiencia porque en realidad nunca vimos ni tocamos un ordenador. Estaba ubicado en una misteriosa habitación con aire acondicionado a la que sólo los privilegiados tenían acceso. El pueblo llano solíamos escribir nuestros programas en tarjetas perforadas y presentarlas en el mostrador del servicio informático. Cuando el ordenador estaba libre de otras tareas más urgentes, se le introducían nuestras tarjetas. Cuando, llenos de esperanza, recibimos la increíblemente delgada impresión de los resultados al cabo de unos días, nos dimos cuenta de que, por desgracia, nos habíamos equivocado en una coma en alguna de las tarjetas del montón. Un simple programa que hoy tardaría unos pocos minutos en depurar los errores, en aquella época suponía semanas de arduo trabajo.

El surgimiento del ordenador personal marcó una tremenda diferencia para la productividad del trabajo académico. Los primeros procesadores nos permitieron prescindir de las máquinas de escribir y del típex, pero eran difíciles de utilizar, sobre todo cuando se trataba de formular ecuaciones matemáticas: cuando hacía el doctorado me pasé muchas noches intentando que las ecuaciones se vieran bien en la pantalla, sólo para descubrir tras un examen más atento, que técnicamente estaban equivocadas. Naturalmente, los juegos para ordenador ya lo habían invadido todo, aunque no eran tan sofisticados. Uno de mis compañeros tardó un año más en acabar el doctorado porque se enganchó a un juego llamado Tetris. Yo pude escapar, pero sólo porque se me daba muy mal.

Cuando yo empezaba las colaboraciones para la investigación a distancia eran sumamente difíciles. El coste de una llamada internacional era prohibitivo, y había que enviar los documentos por correo ordinario, lo que incrementaba enormemente el tiempo que se tardaba en concluir un proyecto. La búsqueda de artículos relevantes suponía horas en la biblioteca, y normalmente sólo teníamos conocimiento de los artículos que ya se habían publicado, pero no de los que estaban en trámite. Debido a los plazos tan largos que exigía la publicación, los trabajos recién publicados hacía años que se habían escrito. Imaginen mi consternación cuando descubrí un artículo en el Journal of Finance, unas pocas semanas antes de estrenarme en el mercado laboral académico, que contenía la idea central de mi tesis. (Por suerte, había suficientes puntos de divergencia para que mi contribución resultara evidente, aunque la experiencia no dejaba de ser desmoralizante.)

Hoy en día todo ha cambiado. En efecto, el ordenador portátil desde el cual escribo este libro tiene un procesador miles de veces más potente que aquel armatoste que ocupaba una habitación entera cuando yo empezaba, no hace tanto de eso, y cuesta una milésima parte. Para mis hijos, mi vida de estudiante transcurrió antes de la era de internet. ¡No pueden siquiera imaginar a alguien tan viejo! La tecnología ha cambiado sus vidas y la mía de forma radical. La magnitud del cambio que yo he vivido durante los últimos treinta años me da esperanzas de que seremos capaces de resolver muchos de los problemas que hoy parecen inabordables.

Estos problemas son numerosos. La pobreza más deplorable todavía es un azote para muchos países en desarrollo. Los pobres están especialmente malditos por la naturaleza. El reciente terremoto de Haití mató a cientos de miles de personas. En otras zonas del mundo también se producen terremotos igual de intensos sin producir tantas víctimas, posiblemente porque los edificios están construidos para resistir estos embates. Quizá las raíces de la pobreza y la causa de la aparente falta de compasión de la naturaleza ante los más vulnerables son la misma cosa: la incapacidad en muchas zonas del mundo para crear las estructuras de gobierno básicas que permitirán a la gente conseguir unos medios de subsistencia decentes y unos edificios seguros.

Los países industrializados tienen sus propios problemas. Cuando las deudas del gobierno se acumulan después de esta crisis, la población de muchos países envejece con rapidez y la gente llega a la conclusión de que las promesas de sus gobiernos de seguridad y atención médica en la vejez probablemente serán incumplidas. Mientras se aprietan el cinturón para vivir el difícil presente, las perspectivas futuras son bastante sombrías.

Como si esto no fuera suficiente, nuestros pecados pasados nos están dando alcance. La evidencia del cambio climático, con consecuencias medioambientales y económicas potencialmente desastrosas, son apremiantes. Aunque siempre existe la posibilidad de una reacción exagerada por nuestra parte, los países más ricos tienen que pensar en la forma de reducir el consumo innecesario de energía y materiales, y los países en desarrollo tienen que considerar caminos más sostenibles de crecimiento.

Estos problemas se pueden resolver, y así será, siempre que conservemos la fe en el ingenio humano y le demos espacio para expresarse. Las reformas económicas en China e India han desatado las energías creativas de más de un tercio de la humanidad.

Millones de ingenieros chinos e indios con una excelente formación han puesto su mente a trabajar para hacer frente a estos desafíos. Actualmente, las empresas chinas son líderes en el desarrollo de baterías para coches eléctricos, y las empresas indias están fabricando coches eléctricos asequibles. Cuando esos logros sean igualados por los avances en energía nuclear, solar y eólica que se están produciendo en los países industrializados, podremos alcanzar el objetivo de emisiones cero de los vehículos a un coste viable en un futuro no demasiado distante. Si China e India pueden revertir siglos de declive en el espacio de unas décadas, quizá incluso Haití será capaz de utilizar el fermento creado por su reciente tragedia para vencer la tragedia más grande de su historia.

La colaboración entre países puede ayudar en otras zonas: las prácticas de gestión médica de los países en desarrollo podrían enseñar a conseguir una atención médica más asequible a los países industrializados. El «turismo médico», por el que los pacientes de los países ricos se someten a procedimientos médicos de importancia vital a costes mucho más bajos en los países en desarrollo, o la «migración de jubilados», en la cual los mayores emigran a comunidades de jubilados de países saludables pero más baratos, ayuda a atraer ingresos a los países en desarrollo a la vez que hacen asequibles el tratamiento y la asistencia a la vejez. A la inversa, la migración de trabajadores más jóvenes de los países en desarrollo a los industrializados puede proporcionar la base fiscal para ayudar a sostener a la población de estos países que envejece, al mismo tiempo que iguala los ingresos a escala global. Las transferencias de dinero de los inmigrantes pueden ayudar a sus parientes de los países de origen a vivir mejor: áreas enteras de India, México y Filipinas se han transformado gracias al dinero que les envían sus familiares. Si se gestionan adecuadamente, los flujos bidireccionales de personas pueden ser la respuesta a algunos de los problemas mundiales más acuciantes.

Los mercados financieros vibrantes pueden proporcionar el capital de riesgo necesario para los innovadores de todo el mundo, además de los instrumentos que necesita la tercera edad para el ahorro y los medios para transferir divisas que necesitan los inmigrantes. Pero las finanzas están desprestigiadas. Por todos los rincones se han alzado voces que reclaman imponerles un límite. Más peligrosa es la posibilidad de que los países industrializados, especialmente Estados Unidos, pierdan la fe en el sistema financiero que los ha convertido en lo que son. El sentimiento de ineficiencia de los mercados y la competencia ha desembocado en una mayor fe en el gobierno. Aunque hay ciertas cosas que el gobierno puede (y debe) hacer, dirigir el cambio dinámico y la innovación no están entre ellas.

Es un paso fácil para los países cuyos gobiernos no han logrado satisfacer las actuales expectativas de conservar lo que tienen mediante el nacionalismo asertivo y el proteccionismo. En lugar de aprovechar el crecimiento de los países en desarrollo y mantener abiertos sus mercados nacionales, los países industrializados podrían replegarse en sí mismos en detrimento de todos. Según una encuesta de la Pew Foundation, el 49 por ciento de los estadounidenses creen que su país debería preocuparse de sus asuntos a escala internacional, 30 puntos más que cuando se formuló esa misma pregunta por primera vez en 1964.¹ Igualmente, en lugar de aceptar una mayor responsabilidad a medida que su poder económico crece, los países en desarrollo podrían provocar una reacción más fuerte al comportarse como si su política tuviera una escasa repercusión en el resto del mundo. La esperanza todavía se puede convertir en conflicto, y después en desesperación, como el mundo ha hecho otras muchas veces antes.

El apalancamiento económico es terreno abonado para el conflicto. Para evitar que la historia se repita, tenemos que comprender las causas de la reciente crisis y actuar sobre esa base. Los mercados financieros y los gobiernos democráticos no son incompatibles. El papel de los mercados financieros es asignar los recursos a los más capacitados para utilizarlos, al mismo tiempo que amplían los riesgos a los más capacitados para soportarlos. El papel del gobierno democrático es crear un marco legal, regulatorio y de supervisión en el cual puedan operar los mercados financieros. Sin embargo, el gobierno democrático tiene otras funciones, incluida la de limitar las consecuencias más injustas de la economía de mercado por medio de impuestos, subsidios y redes de seguridad. Cuando el gobierno democrático utiliza de forma inadecuada esos otros instrumentos, cuando intenta utilizar los modernos mercados financieros para cumplir objetivos políticos, cuando se convierte en un participante del mercado en lugar de un regulador, se producen el tipo de desastres que acabamos de experimentar.

Algunos argumentan que fue la ideología del laissez-faire la que nos condujo a este desfiladero: las agencias reguladoras se enamoraron del ideal de un mercado autorregulado y permanecieron al margen mientras se autodestruía. Sólo tienen razón en parte. Aunque el deber de las agencias reguladoras tendría que ser luchar con firmeza contra los vientos dominantes de optimismo (y a veces pesimismo), la regulación en Estados Unidos estaba dirigida por la errónea opinión de que los mercados cuidarían de sí mismos, una perspectiva que hace que la derecha se lo ponga en bandeja a la izquierda una y otra vez. Sin embargo, la mayor parte del daño ya estaba hecho cuando el sofisticado sector financiero trataba de buscar una ventaja que el gobierno de Estados Unidos, impulsado por imperativos políticos, estaba más que dispuesto a proporcionar.

En Estados Unidos, los progresistas culpaban a los banqueros, mientras que los conservadores culpaban a la Reserva Federal. La preocupante realidad era que ambos eran culpables, pero ninguno de ellos era plenamente consciente de las fracturas que guiaban sus acciones. Cambiar a los actores o tratar de cambiar sus incentivos de forma directa tendría un efecto limitado: tenemos que salvar las profundas fracturas. A menos que restablezcamos al gobierno y al sector financiero el papel que les corresponde, y reparemos los desequilibrios entre las naciones, lo que ha ocurrido puede volver a suceder.

El sector financiero tiene que ser consciente de que soportará plenamente las consecuencias de sus acciones, lo que significa que él, y no el contribuyente, tendrá que soportar las pérdidas que genere. El gobierno estadounidense tiene que restablecer el acceso y la oportunidad para todo su pueblo, lo que históricamente ha sido el sello de su economía, sin olvidar a los que se quedan rezagados. Esto reducirá la presión sobre el gobierno para que intervenga en los mercados financieros o estimule la economía en exceso.

Otros países tienen que poner en práctica reformas que contribuirán a reequilibrar la economía mundial, a la vez que reducen su propia dependencia del crecimiento global. En éste, como en los restantes desafíos a los que el mundo se enfrenta, será imprescindible la cooperación internacional. Las grandes potencias mundiales, tanto las consolidadas como las emergentes, tienen que reconocer que sus políticas no constituyen un todo coherente. Han sido reacias a crear sólidas instituciones globales que podrían imponer limitaciones a sus políticas. Para contrarrestar esta renuencia, hace falta ampliar el debate político en todo el mundo, convenciendo a la sociedad civil de todos los países de la necesidad de presionar a su gobierno para que adopte políticas que fortalezcan el bien global.

Escribo estas últimas líneas en un Airbus de Lufthansa, de regreso a Estados Unidos tras dictar una conferencia en Moscú. Está anocheciendo, y los débiles rayos del sol poniente invernal, hacia el cual nos dirigimos, resplandecen de una forma mágica en los gigantescos motores del avión. El lugar de la conferencia me recuerda lo lejos que hemos llegado. Hace treinta años Moscú estaba prácticamente cerrado para los académicos occidentales. Cuando aterricé ayer, el problema principal fue llegar desde el aeropuerto hasta la ciudad, porque la carretera estaba obstruida al parecer por los millones de vehículos que los moscovitas han adquirido desde la caída del comunismo. Eso es el progreso, aunque evidentemente el progreso ha provocado nuevos problemas.

Estas escenas deberían recordarnos que las últimas tres décadas han traído inmensas mejoras a los países de todo el mundo, pues han aprovechado el poder de los mercados y las finanzas globales al mismo tiempo que obtenían la libertad económica. Por desgracia, hemos permitido que surjan desequilibrios políticos dentro de los países y desequilibrios económicos entre los países. En muchos países ricos, la inseguridad y la desesperación han reemplazado a la esperanza. No debemos permitir que lo que ha salido mal impida ver lo que puede salir bien, ni que revierta el progreso que hemos realizado. Pero para preservar y reconstruir la confianza en el sistema de mercado debemos realizar cambios fundamentales. Los gobiernos tienen que hacer más para ayudar a sus ciudadanos a construir las capacidades que les permitirán ser productivos. Pero también tienen que retroceder en otras áreas para permitir que el mercado funcione de forma eficaz. Esta crisis ha derivado de una confusión sobre los papeles correctos del gobierno y el mercado. Tenemos que recobrar el equilibrio y tengo la esperanza de que así será.

Agradecimientos

Un libro es casi siempre un esfuerzo colectivo, aunque sea obra de un solo autor. Muchas de las ideas de este libro se las debo al estimulante clima de la Booth Shool of Economics de la Universidad de Chicago, donde he pasado los mejores años de mi vida académica. El libro que he escrito conjuntamente con Douglas Diamond y Luigi Zingales también es esencial para algunas de las ideas que aquí expongo. Los comentarios de Anil Kashyap, Richard Posner, Amit Seru y Amir Sufi fueron de gran utilidad. Estoy especialmente agradecido a Viral Acharya de la Stern School of Business de la Universidad de Nueva York, quien me comentó con todo lujo de detalles los capítulos sobre finanzas. También he disfrutado del enorme beneficio de conversaciones con Marshall Bouton, John Cochrane, Arminio Fraga, Shrinivas Govindarajan, David Johnson, Randall Kroszner, Charles Prince, Edward Snyder, Joyce Van Grondelle, Robert Vishny, Martin Wolf y Naomi Woods. Doy las gracias a Rishabh Sinha y Swapnil Sinha por su ayuda en la investigación.

El tiempo que pasé en el Fondo Monetario Internacional entre agosto de 2003 y diciembre de 2006 me enseñó muchas cosas sobre la política financiera internacional. Aprendí muchísimo de Anne Krueger y Rodrigo Rato, además de mis colegas del departamento de investigación de aquí, especialmente Timothy Callen, Charles Collyns, Kalpana Kochhar, Paolo Mauro, Gian Maria Milesi-Ferretti, Jonathan Ostry, Edward Prasad, David Robinson y Arvind Sbramanian. Ken Rogoff, mi predecesor en el Fondo, siempre ha sido generoso con su tiempo y ha sido fuente de muy sabios consejos.

Seth Ditchik, mi editor de Princeton University Press, ha sido inestimable para que mis ideas tomaran forma en un libro coherente. Peter Dougherty, el director, me ha apoyado mucho en todo el proceso. También quiero agradecer al resto de los miembros del personal de Princeton University Press y a los de Princeton Editorial Associates que han contribuido a la publicación de esta obra.

Este libro no se habría escrito sin el apoyo, aliento, consejo y comentarios al detalle de mi esposa, Radhika. Ella ha sido una verdadera compañera en todas las etapas del camino. Finalmente, agradezco a mis hijos, Tara y Akhil, que hayan soportado mi trabajo —quizá fue un alivio para ellos porque eso evitó que les dedicara toda mi atención—. En cualquier caso, ellos constituyen dos buenas razones para tratar de hacer un mundo mejor para las generaciones futuras.

Chicago, febrero 2010

Notas

1. Para algunos ejemplos, véase Paul Krugman, «How Did Economists Get it So Wrong?», New York Times, 6 de septiembre de 2009, www.nytimes.com/2009/09/06/magazine/06Economict.html; John H. Cochrane, «How Did Paul Krug-man Get It So Wrong?», University of Chicago Booth School of Business, http://faculty.chicagobooth.edu/john.cochrane/research/Pepers/krugman_ response.htm, accesible el 5 de marzo de 2010.

2. J. Lahart, «Mr. Rajan Was Unpopular (but Prescient) at Greenspan Party», Wall Street Journal, 2 de enero de 2009.

3. Véase C. Reinhart y K. Rogoff , This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton, Nueva Jersey: Princeton University Press, 2009) para un excelente estudio que analiza las semejanzas entre las crisis a través de la historia.

4. Para sondeos, véanse M. Brunnermeier, «Deciphering the Liquidity and Credit Crunch, 2007-2008», Journal of Economic Perspectives 23, n.º 1 (invierno de 2009): pp. 77-100; G. Gorton, «Information, Liquidity, and the (Ongoing) Panic of 2007», NBER Working Paper 14649, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2009; D. Diamond y R. Rajan, «The Credit Crisis: Conjectures about Causes and Remedies», American Economic Review 99 (2009): pp. 606-610. Se han escrito unos cuantos libros excelentes sobre la crisis, entre ellos: Gillian Tett, Fool’s Gold (Nueva York: Free Press, 2009); Richard Posner, A Failure of Capitalism (Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press, 2009); Andrew Ross Sorkin, Too Big to Fail (Nueva York: Viking, 2009); y David Wessel, In Fed We Trust (Nueva York: Crown Business, 2009).

5. A. Atkinson, T. Piketty y E. Saez, «Top Incomes in the Long Run of History», NBER Working Paper 15408, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2009.

6. J. Anderson, «Wall Street Winners Get Billion-Dollar Paydays», New York Times, 16 de abril de 2010, www.nytimes.com/2008/04/16/business/16wall.html.

7. Véase Stacey Schreft, Aarti Singh y Ashley Hodgson, «Jobless Recoveries and the Wait-and See Hypothesis», Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas City (4.º trimestre, 2005), pp. 81-99.

8. Ibídem.

1. Véase, por ejemplo, Richard Florida, The Rise of the Creative Class: And How It’s Transforming Work, Leisure, Community and Everyday Life (Nueva York: Basic Books, 2004).

2. Véase Claudia Goldin y Lawrence Katz, The Race between Education and Technology (Cambridge, Massachusetts: Belknap Press, 2009), p. 231.

3. Ibídem, pp. 330-331.

4. Sobre el nivel de escolarización véase U.S. Census Bureau, «Educational Attainment in the United States: 2008», www.census.gov/population/www/socdemo/education/cps2008.html, accesible el 5 de marzo de 2010.

5. Brink Lindsey, «Paul Krugman’s Nostalgianomics: Economic Policies, Social Norms, and Income Inequality», artículo del Cato Institute, Washington, D.C., 2009.

6. Cálculos del autor basados en Goldin y Katz, The Race between Education and Technology, p. 52.

7. U.S. Census Bureau, «Educational Attainment: People 25 Years Old and Over, by Total Money Earnings in 2008», www.census.gov/hhes/www/cpstables/032009/perinc/new03_001.htm, accesible el 5 de marzo de 2010.

8. Véase Goldin y Katz, The Race between Education and Technology, p. 327.

9. Ibídem, pp. 249-250.

10. Ibídem, pp. 326-328.

11. T. Piketty y E. Saez, «Income Inequality in the United States, 1913-1998», NBER Working Paper 8467, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2001.

12. Ross Douthat y Reihan Salam, Grand New Party (Nueva York: Doubleday, 2008), p. 55.

13. Véase Lindsey, Paul Krugman’s Nostalgianomics.

14. Véase P. Gottschalk y R. Moffitt, «The Growth of Earnings Instability in the U.S. Labor Market», Brookings Papers on Economic Activity 25, n.º 2 (1994), pp. 217-272.

15. Véase Goldin y Katz, The Race between Education and Technology; Lindsey, Paul Krugman’s Nostalgianomics.

16. Véase, por ejemplo, Nolan McCarthy, Keith Poole y Howard Rosenthal, Polirazed America: The Dance of Ideology and Unequal Riches (Cambridge, Massachusetts: MIT Press, 2008).

17. Véase Lindsey, Paul Krugman’s Nostalgianomics, p. 10.

18. Véase, por ejemplo, A. Alesina y E. LaFerrara, «Preferences for Redistribution in the Land of Opportunities», NBER Working Paper 8267, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2001.

19. Véase Alberto Alesina y Edward Glaeser, Fighting Poverty in the US and Europe: A World of Difference (Oxford: Oxford University Press, 2004), p. 61.

20. Ibídem.

21. Alexis de Tocqueville, Democracy in America (Nueva York: Doubleday, 1959), p. 53.

22. Robert J. Samuelson, «Indifferent to Inequality», Newsweek, 7 de mayo de 2001, p. 45.

23. La cita es de una descripción de Jennifer Hochschild sobre las creencias de sus encuestados, What’s Fair? American Beliefs about Distributive Justice (Cambridge, Massachusetts: Harvard University Press, 1981).

24. Véase Robert Frank, Falling Behind: How Rising Inequality Harms the Middle Class (Berkeley: University of California Press, 2007).

25. McCarthy, Poole y Rosenthal, Polarized America.

26. Aristóteles, Politics, libro V, partes 1-5 (Nueva York: Cambridge University Press, 1988). En efecto, Abhijit Banerjee y Esther Duflo argumentaron en «Inequality and Growth: What Can the Data Say?» (NBER Working Paper 7793, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2000) que los cambios en la desigualdad en cualquier dirección suelen asociarse con un crecimiento reducido.

27. Véase R. Green y S. Wachter, «The American Mortgage Market in Historical and International Context», Journal of Economic Perspectives 19, n.º 4 (2005), pp. 93-114.

28. Véase, por ejemplo, James S. Trimbath y Glenn Yago, The Savings and Loan Crisis: Lessons from a Regulatory Failure (Los Ángeles: Milken Institute, 2004).

29. Bethany McLean, «Fannie Mae’s Last Stand», Vanity Fair, febrero de 2009.

30. Steven Holmes, «Fannie Mae Eases Credit to Aid Mortgage Lending», New York Times, 30 de septiembre de 1999.

31. Wayne Barret, «Andrew Cuomo and Fannie and Freddie: How the Youngest Housing and Urban Development Secretary in History Gave Birth to the Mortgage Crisis», Village Voice, 5 de agosto de 2008.

32. National Home Ownership Strategy, capítulo 4 (Washington, D.C.: Departamento de Vivienda y Desarrollo Urbano, 1995). Agradezco al profesor Joseph Mason de la Louisiana State University por llamar mi atención sobre este documento y por ser el primero en arrojar cierta luz sobre estas cuestiones.

33. Véase Lawrence McDonnald y Patrick Robinson, A Colossal Failure of Common Sense: The Inside Story of the Collapse of Leman Brothers (Nueva York: Crown Business, 2009).

34. Neil Bhutta, «Giving Credit Where Credit Is Due? The Community Reinvestment Act and Mortgage Lending in Lower-Income Neighborhoods», Federal Reserve Board Working Paper 2008-61, Washington D.C., 2008. Véase también Peter Wallison, «Deregulation and Financial Crisis: Another Urban Myth», American Enterprise Institute, www.aei.org/outlook/100089, octubre de 2009.

35. George W. Bush, «America’s Ownership Society: Expanding Opportunities», 17 de junio de 2004, http://georgewbush-whitehouse.archives.gov/news/releases/2004/08/20040809-9.html.

36. «Remarks by the President on Homeownership», discurso pronunciado por George W. Bush en el Departamento de Vivienda y Desarrollo Urbano, Washington D.C., el 18 de junio de 2002.

37. Ibídem.

38. Véase Peter J. Wallison y Charles W. Calomiris, The Last Trillion Dollar Commitment: The Destruction of Fannie Mae and Freddie Mac (Washington D.C.: American Enterprise Institute, septiembre de 2008).

39. Edward Pinto, «Sizing Total Exposure to Sub-Prime and Alt-A Loans in U.S. First Mortgage Market as of 6.30.08», American Enterprise Institute, www.aei.org/docLib/Pinto-Sizing-Total-Exposure.pdf, accessible el 10 de marzo de 2010.

40. Edward Pinto, «High LTV, Sub-Prime and Alt-A Originations over the Period 1992-1997 and Fannie, Freddie, FHA, and VA’s Role», American Enterprise Institute, www.aei.org/docLib/Pint5o-High-LTV-subprime_Alt-A.pdf, accesible el 10 de marzo de 2010.

41. Ibídem.

42. Atif Mian y Amir Sufi, «The Consequences of Mortgage Credit Expansion: Evidence from the U.S. Mortgage Default Crisis», Quaterly Journal of Economics 124, n.º 4 (noviembre de 2009), pp. 1449-1196.

43. Peter Wallison, «Barney Frank, Predatory Lender», Wall Street Journal, 16 de octubre de 2009.

44. Ibídem.

45. Naturalmente, parte de los cambios están justificados por la voluntad de los prestamistas de aceptar una relación préstamo-valor superior al prosperar mercado crediticio. Véase James MacGee, «Why Didn’t Canada’s Housing Market Go Bust?», Federal Reserve Bank of Cleveland website, www.clevelandfed.org/research/commentary/2009/0909.cfm, 2 de diciembre de 2009.

46. Nicolas P. Retsinas y Eric S. Belsky, eds., Borrowing to Live: Consumer and Mortgage Credir Revisited (Washington, D.C.: Brookings Institution Press, 2008), p. 14.

47. Tim Landvoigt, Monika Piazzesi y Martin Schneider, «The Housing Market(s) of San Diego», presentación en la Stanford University, 2009.

48. Véase, por ejemplo, IMF World Economic Outlook (Washington, D.C.: International Monetary Fund, septiembre de 2004), p. 76.

49. Véase, por ejemplo, Joseph Stiglitz, Free Fall (Nueva York: Norton, 2010).

50. Véase Seymour Lipset, Agrarian Socialism: The Cooperative Commonwealth Federation in Saskatchewan; A Study in Political Sociology (Berkeley: University of California Press, 1951). Agradezco a Rodney Ramcharan esta referencia.

51. Shawn Cole, «Fixing Market Failures or Fixing Elections: Agricultural Credit in India», Harvard Business Working Paper, www.hbs.edu/research/pdf/09-001.pdf, 2008.

52. «Homeownership Rates for The U.S. and Regions: 1965 to Present», U.S. Census Bureau, www.census.gov/hhes/www/housing/hvs/historic/index.html, accesible el 10 de marzo de 2010.

53. Véase, por ejemplo, Raghuram G. Rajan, «Aid and Growth: What Does the Cross-Country Evidence Really Show?», Review of Economics and Statistics 90, n.º 4 (2008), pp. 643-665.

1. Véase Angus Maddison, «Monitoring the World Economy, 1820-1992», University of Groningen, Faculty of Economics, www.ggdc.net/maddison, accesible en febrero de 2010.

2. R. E. Lucas Jr., «Why Doesn’t Capital Flow from Rich to Poor Countries?», American Economic Review 80, n.º 2 (mayo de 1990), pp. 92-96.

3. Lant Pritchett, «Where Has All the Education Gone?», World Bank Economic Review 15, n.º 3 (2001), pp. 367-391.

4. Hay numerosos antecedentes de esta perspectiva, aunque no necesariamente de la misma manera en que yo la he formulado. Una de las primeras formulaciones es de Albert Hirschman, The Strategy of Economic Development (New Haven, Connecticut: Yale University Press, 1958).

5. Véase Angus Maddison, «The Economic and Social Impact of Colonial Rule in India» (capítulo 3), Class Structure and Economic Growth: India and Pakistan Since the Moghuls (Nueva York: Norton, 1971).

6. E. Glaeser, R. La Porta, F. López-de-Silanes y A. Shleiher, «Do Institutions Cause Growth?», NBER Working Paper 10568, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2004.

7. Véase, por ejemplo, David S. Landes, Dynasties: Fortunes and Misfortunes of the World’s Great Businesses (Nueva York: Viking, 2006).

8. Por ejemplo, según un estudio reciente, de entre el 50 y el 60 por ciento de los restaurantes sobrevive menos que hace tres años: véase H. Parsa, J. Self, D. Njite y T. King, «Why Restaurants Fail», Cornell Hotel and Restaurant Administration Quarterly 46, n.º 3 (2005), pp. 304-322.

9. «Historical Tables: Budget of the U.S. Government-Fiscal Year 2010», Office od Management and Budget, www.whitehouse.gov/omb/budget/fy2010/assets/hist.pdf, accesible en febrero de 2010.

10. Extraído de Daniel Defoe, A Plan of the English Commerce (1728), descrito en Ha-Joon Chang, Kicking Away the Ladder (Londres: Anthem Press, 2002), pp. 20-21.

11. Discurso de Shri Syed Masudal Hossain en el Parlamento indio, página web de Lok Sabha, http://parliamentofindia.nic.in/Isdeb/Is11/ses5sp/0227089716.htm, accesible en febrero de 2010.

12. Véase Daniel Yergin y Joseph Stanislaw, The Commanding Heights: The Battle between Governments and the Marketplace That Is Remarking the Modern World (Nueva York: Simon and Schuster, 1998), p. 12.

13. Véase Michael Reid, The Forgotten Continent: The Battle for Latin America’s Soul (New Haven, Connecticut: Yale University Press, 2007), p. 127.

14. Véase Yergin y Stanislaw, The Commanding Heights.

15. Véase Governing the Market: Economic Theory and the Role of Government in East Asian Industralization (Princeton, Nueva Jersey: Princeton University Press), pp. 79-80.

16. Véase Yergin y Stanislaw, The Commanding Heights, pp. 176-177.

17. Véase Wade, Governing the Market, p. 80.

18. Ibídem, 81.

19. Véase, por ejemplo, Alice Amsden, Asia’s Next Giant (Nueva York: Oxford University Press, 1989), pp. 143-145.

20. Para las principales exportaciones de Corea en 1970, véase Mark L. Clifford, Troubled Tiger: Businessmen, Bureaucrats, and Generals in South Korea (Armonk, Nueva Yersey: M. E. Sharpe, 1994), p. 60.

21. Véase Robert Brenner, The Economics of Global Turbulence (Londres: Verso, 2006).

22. Véase Hiroko Tabuchi, «Japan Strives to Balance Groyth and Stability», New York Times, 15 de septiembre de 2009.

23. Citado en T. Taniguchi, Japan’s Banks and the «Bubble Economy» of the Late 1980s (Princeton, Nueva Jersey: Center for International Studies, Program on US-Japan Relations, 1993), p. 9. Citado también en Brenner, The Economics of Global Turbulence, p. 219.

24. ¿Por qué el auge del puntocom no logró sacar a Japón de su depresión? En parte, Japón fue reprimido por su propio sector bancario, que se encontraba en graves dificultades. Hasta que los bancos no fueron recapitalizados y eliminaron los préstamos de baja calidad de sus balances, a principios de la década de 2000, no estuvieron en situación de reanudar la concesión de préstamos.

25. Véase Hiroko Tabuchi, «Once Slave to Luxury, Japan Catches Thrift Bug», New York Times, 21 de septiembre de 2009.

26. Marcos Chamon y Eswar Prasad, «Why Are Savings Rates of Urban Households in China Rising?, Brookings Global Economy and Development Paper 31, Brookings Institution, Washington D.C., 2008.

27. Peter Evans, Embedded Autonomy: States and Industrial Transformation (Princeton, Nueva Jersey: Princeton University Press, 1995).

1. Durante gran parte de la década de 1990, Alemania registró superávits en cuenta corriente debido a las consecuencias económicas de la reunificación. En los inicios de la década de 2000, volvió a registrar superávits.

2. Para una excelente introducción a la financiación extranjera, véase Barry Eichengreen, Globalizing Capital: A History of the International Monetary System (Princeton, Nueva Jersey: Princeton University Press, 1996).

3. Le debo el término «boom in busts» (auge de caídas) a Gerry Caprio del Williams College.

4. Martin Feldstein y Charles Horioka, «Domestic Saving and International Capital Flows», Economic Journal 90 (1980), pp. 314-329.

5. MarcLacey,«KenyanParliament Unites, for More Money», New York Times, 22 de mayo de 2005, www.nytimes.com/2006/05/22/world/africa/22iht-kenya.html.

6. Véase, por ejemplo, R. Rajan y L. Zingales, «Which Capitalism? Lessons from the East Asian Crisis», Journal of Applied Corporate Finance 11, n.º 3 (1998), pp. 40-48; R. Rajan y I. Tokatlidis, «Dollar Shortages and Crises», International Journal of Central Banking 1, n.º 2 (septiembre de 2005), pp. 177-220; D. Diamond y R. Rajan, «Banks, Short-Term Debt and Financial Crises: Theory, Policy Implications and Applications», Carnagie-Rochester Conference Series on Public Policy 54, n.º 1 (junio de 2001), pp. 37-71.

7. Tarun Khanna y Krishna Palepu, «Is Group Affiliation Profitable in Emerging Markets? An Analysis of Diversified Indian Business Groups», Journal of Finance 55, n.º 2 (abril de 2000), pp. 867-891.

8. La descripción de Alphatec se ha extraído de Marck Clifford y Peter Engardio, Meltdown Asia’s Boom, Bust and Beyond (Paramus, Nueva Jersey: Prentice-Hall, 2000), pp. 136-138.

9. Véase Shalendra D. Sharma, The Asian Financial Crisis, Reform, and Recovery (Manchester, Reino Unido: Manchester University Press, 2003), p. 42.

10. La fotografía es de fácil acceso, por ejemplo, desde la página web de la International Political Economy Zone, http://ipezone.blogspot.com/2007/09/flashback-camdessus-suharto-pic.html, accesible el 10 de marzo de 2010.

1. He ocultado los verdaderos nombres.

2. Las ideas de este capítulo se han desarrollado a partir de una conversación inicial en el despacho con Martin Wolf, del Financial Times, a quien le doy las gracias.

3. Stacey Schreft, Aarti Singh y Ashley Hodgson, «Jobless Recoveries and the Waitand-See Hypothesis», Economic Review, Federal Reserve Bank of Kansas City (4.º trimestre de 2005), pp. 81-99.

4. R. Haskin e I. Sawhill, Creating an Opportunity Society (Washington, D.C.: Brookings Institution Press, 2009), p. 111.

5. Erica Groshen y Simon Potter, «Has Structural Change Contributed to a Jobless Recovery?», Current Issues in Economics and Finance, Federal Reserve Bank of New York 9, n.º 8 (agosto de 2003), pp. 1-7.

6. Kathryn Koenders y Richard Rogerson, «Organizational Dynamics over the Business Cycle: A View on Jobless Recoveries», Federal Reserve Bank of St. Louis Review 87, n.º 4 (julio-agosto de 2005), pp. 555-580.

7. Schreft, Singh y Hodgson, «Jobless Recoveries».

8. Louis Uchitelle, «Labor Data Show Surge in Temporary Workers», New York Times, 20 de diciembre de 2009.

9. Estudio realizado por el U.K. National Council for Volunteer Organizations and United a Fair Economy, citado en Alberto Alesina y Edward Glaeser, Fighting Poverty in the US and Europe (Oxford: Oxford University Press, 2004), p. 45.

10. Véase, por ejemplo, Joe Peek y Eric S. Rosengren, «Unnatural Selection: Perverse Incentives and the Misallocation of Credit in Japan», American Economic Review 95, n.º 4 (septiembre de 2005), pp. 1144-1166; Takeo Hoshi y Anil Kashyap, Corporate Financing and Governance in Japan: The Road to the Future (Cambridge, Massachusetts: MIT Press, 2004).

11. Véase «A Fork in the Road», Financial Times, 11 de diciembre de 2009.

12. Véase, por ejemplo, Clayton Christensen, The Innovator’s Dilemma (Nueva York: Harper Paperbacks, 2003).

13. National Science Foundation, Science and Engineering Indicators, capítulo 5, Apéndice, Tabla 5-43, National Science Foundation, www.nsf.gov/statistics/seind10/c5/c5s4.htm, accesible el 10 de marzo de 2010.

14. Alesina y Glaeser, Fighting Poverty, p. 19.

15. Talkin’ ‘bout My Generation: The Economic Impact of Aging U.S. Baby Boomers, McKinsey Global Institute, Washington D.C., 2008.

16. Véase, por ejemplo, Louis Hartz, The Liberal Tradition in America (San Diego, California: Harvest HBJ, 1991).

17. Alesina y Glaeser, Fighting Poverty, p. 197.

18. Véase Theda Skocpol, Protecting Soldiers and Mothers: The Political Origins of Social Policy in the United States (Cambridge, Massachusetts: Belknap Press, 1992), p. 50.

19. Véase Raghuram Rajan y Luigi Zingales, Saving Capitalism from the Capitalists (Princeton, Nueva Jersey: Princeton University Press, 2004).

20. Véase Alesina y Glaeser, Fighting Poverty.

21. Véase Jacob S. Hacker y Paul Pierson, «Business Power and Social Policy: Employers and the Formation of the American Welfare State», Politics and Society 30, n.º 2 (junio de 2002), pp. 277-325.

22. Véase el gráfico «Unemployment during the Depression», MSN Encarta, http://encarta.msn.com/madeia_461546193/unemployment_during_the_depression.html, accesible el 20 de diciembre de 2009.

23. Véase Hacker y Pierson, «Business Power and Social Policy».

24. Véase Peter A. Swenson, «Varieties of Capitalist Interests: Power, Institutions, and the Regulatory Welfare State in the United States and Sweden», Studies in American Political Development 18 (primavera de 2004), pp. 1-29.

25. Véase John B. Taylor, «The Lack of an Empirical Rationale for a Revival of Discretionary Fiscal Polacy», CES Info Forum 10, n.º 2 (verano de 2009), pp. 9-13.

26. Elizabeth Drew, «Thirty Days of Barack Obama», New York Review of Books, 26 de marzo de 2009, www.nybooks.com/articles/22450.

27. Gerald Seib, «In Crisis, Opportunity for Obama», Wall Street Journal, 21 de noviembre de 2008.

1. Ben Bernanke, declaración ante el Comité Bancario del Senado, Washington, D.C., 23 de septiembre de 2008, http://banking.senate.gov/public/indexcfm?FuseAction=Hearings.Testimony&Hearing_ID=7ª41ae9e-3ob2-ad7f-8fib-4ef2e8ae28f7&Witness_ID=c52a9dcc-1eb1-474c-a493-461c8fef9afd, accesible el 28 de marzo de 2010.

2. Ben Bernanke, «Asset Price Bubbles and Monetary Policy», discurso pronunciado ante el New York Chapter of the National Association of Business Economics, 15 de octubre de 2002.

3. Véase Ben Bernanke, «An Unwelcome Fall in Inflation», observaciones realizadas en la Economics Roundtable, University of California, San Diego, La Jolla, California, 23 de julio de 2003.

4. Véase «Lessons for Monetary Policy from Asset Price Fluctuations», capítulo 3, World Economic Outlook (Washington D.C.: International Monetary Fund, octubre de 2009).

5. John Taylor, Getting Off Track: HowGovernment Actions and Interventions Caused, Prolonged, and Worsened the Finantial Crisis (Stanford, California: Hoover Institution Press, 2009).

6. Véase Alan Blinder, «Monetary Policy Today: Sixteen Questions and about Twelve Answers», Central Banks in the 21st Century, S. Fernández de Lis y F. Restoy eds. (Madrid: Banco de España, 2006), pp. 31-72, que ofrece pruebas de que la Reserva Federal de Greenspan estaba más orientada al rendimiento y el desempleo que a la inflación. La Reserva Federal puede ser más consciente acerca del desempleo que, por ejemplo, el Banco Central Europeo. Véase, por ejemplo, Joseph Lupton, «The Central Bank Bucket List» (JP Morgan Economic Research Note, Global Data Watch, JP Morgan, Nueva York; 11 de septiembre de 2009) que muestra cómo la Reserva Federal de Estados Unidos empezó a subir los tipos de interés veinte meses después del punto máximo del desempleo en la recesión de 1990-1991, y doce meses después del máximo desempleo en la recesión de 2001. Por contraste, el área del euro no sólo rebajó menos los intereses, sino que fue más rápida en subirlos, haciéndolo siete meses después del punto máximo del desempleo por término medio en la recesión de 1991 y nueve meses después en la recesión de 2001.

7. Véase David Backus y Jonatham Wright, «Cracking the Conundrum», New York University Working Paper, Nueva York, 2007.

8. Véanse Claudio Borio y Haibin Zhu, «Capital Regulation, Risk-Taking and Monetary Policy: A Missing Link in the Transmission Mechanism?», Bank of International Settlements Working Paper 268, Basilea, 2009; Raghuram Rajan «Has Financial Development Increased Risk Taking?», Proceedings of the Jackson Hole Conference (Kansas City, Missouri: Federal Reserve Bank Of Kansas City, agosto de 2005), pp. 313-369.

9. Agradezco a Rakesh Mohan, antiguo delegado del gobernador en el Reserve Bank of India, el hacerme notar esta tendencia.

10. P. Gourinchas, «From World Banker to World Venture Capitalist: US External Adjustment and the Exorbitant Privilege», NBER Working Paper 11563, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2005.

11. B. Bernanke, M. Gertler y S. Gilchrist, «The Financial Accelerator and the Flight to Quality», Review of Economics and Statistics 78, n.º 1 (febrero de 1996), pp. 1-15.

12. Los estudios que manejan datos bancarios detallados muestran ahora que los tipos de interés bajos originan préstamos de menor riesgo. Véase G. Jimenez, S. Ongenga, J. Peydro y J. Saurina, «Hazardous Times for Monetary Policy: What Do Twenty-three Million Bank Loans Say about the Effects of Monetary Policy on Credit Risk?», CEPR Discussion Paper 6514, Center for Economic Policy Research, Londres, 2007; V. Ionnadou, S. Ongenga y J. Peydro, «Monetary Policy, Risk Taking and Pricing: Evidence from a Quasi-Natural Experiment», trabajo presentado en la Conferencia de Investigación Anual del FMI, Washington D.C., noviembre de 2008.

13. Véase Raghuram G. Rajan, «Investment Restraint, the Liquidity Glut, and Global Imbalances», observaciones presentadas en la Conference on Global Imbalances, Bali, Indonesia, 16 de noviembre de 2006.

14. Véase A. Shleifer y R. Vishny, «The Limits of Arbitrage», Journal of Finance 52, n.º 1 (1997), pp. 35-55, para una teoría de cómo los profesionales del arbitraje pueden tener dificultades para volver a poner a raya los precios de los activos incluso sin limitaciones de ventas al descubierto.

15. Véase Claudio Borio y Philip Lowe, «Asset Prices, Financial and Monetary Stability: Exploring the Nexus», BIS Working Paper 114, Bank for International Settlements, Basilea, julio de 2002.

16. Véase, por ejemplo, Bernanke, «Asset Price Bubbles and Monetary Policy».

17. Alan Greenspan, discurso en el American Enterprise Institute, 5 de diciembre de 1996.

18. Alan Greenspan, The Age of Turbulance: Adventures in a New World (Nueva York: Penguin Press, 2007), pp. 176-178.

19. Alan Greenspan, «Opening Remarks», Federal Reserve Bank of Kansas City Symposium, Jackson Hole, Wyoming, agosto de 2002.

20. Ben Bernanke, «Monetary Policy and the Housing Bubble», discurso pronunciado en el encuentro anual de la American Economic Association, 3 de enero de 2010.

21. Marek Jarocinski y Frank Smets, «House Prices and Stance of Monetary Policy», Federal Reserve Bank of St. Louis Review 90, n.º 4 (julio-agosto de 2008), pp. 319-365.

22. Sin embargo, algunos estudios han identificado una clara relación entre el nivel de los tipos de interés y el nivel de los precios de la vivienda en diferentes países.

1. Este ejemplo procede de Peter Hoffman, Gilles Postel-Vinay y Jean-Laurent Rosenthal, Surviving Large Losses: Financial Crises, the Middle Class, and the Development of Capital Markets (Cambridge, Massachusetts: Belknap Press, 2007), pp. 149-151.

2. Adam Smith, An Inquiry into the Causes of the Wealth of Nations (Chicago: University of Chicago Press, 1976), p. 18.

3. Dan Ariely, Emir Kamenica y Drazen Prelec, «Man’s Search for Meaning: The Case of Legos», Journal of Economic Behavior and Organization 67, n.º 3 (septiembre de 2008), pp. 671-677.

4. Véase James Chanos, «Prepared Statement: U.S. Securities and Exchange Commision Roundtable on Hedge Funds», U.S. Securities and Exchange Commision, www.sec.gov/spotlight/hedgefunds/hedge-chanos.htm, accesible el 10 de marzo de 2010.

5. Jill Riepenhoff y Doug Haddox, «Risky Refinancings Deepen Financial Hole», Columbus Dispatch, 2 de junio de 2008.

6. Allen Frankel, «The Risk of Relying on Reputational Capital: A Case Study of the 2007 Failure of New Century Financial», BIS Working Paper 294, Bank for International Settlements, Basilea, 2009.

7. James R. Hagerty, Ruth Simon, Michael Corkery y Gregory Zuckerman, «Home Stretch: At a Mortgage Lender, Rapid Rise, Faster Fall»; Wall Street Journal, 12 de marzo de 2007.

8. Riepenhoff y Haddox, «Risky Refinancings».

9. Para argumentos y evidencias siguiendo esta línea véase U. Rajan, A. Seru y V. Vig, «The Failure of Models That Predict Failure: Distance, Incentives and Defaults», University of Chicago Working Paper, 2009.

10. Incluso la calificación crediticia de un solicitante se puede «gestionar» y a veces se hacen arreglos para que el solicitante pueda aprovecharse, por un precio, del préstamo de algún desconocido con una calificación superior. Véanse Frankel, «The Risk of Relying on Reputational Capital»; David Streitfield, «In Appraisal Shift, Lenders Gain Power and Critics», New York Times, 19 de agosto de 2009.

11. Riepenhoff y Haddox, «Risky Refinancings».

12. Bradley Keoun y Steven Church, «New Century, Biggest subprime Casualty, Goes Bankrupt», Bloomberg.com, www.bloomberg.com/apps/new?pid=20601087&refer=home&sid=aXHDSbOcACHc, accesible el 10 de marzo de 2010.

13. Véase Atif Mian y Amir Sufi, «The Consequences of Mortgage Credit Expansion: Evidence from the U.S. Mortgage Default Crisis», Quaterly Journal of Economics 124, n.º 4 (noviembre de 2009), pp. 1449-1496.

14. Para un modelo de cómo el volumen puede anegar los incentivos, véase Andrei Shleifer y Robert Vishny, «Unstable Banking», NBER Working Paper 14943, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2009.

15. Véase Frankel, «The Risk of Relying on Reputational Capital».

16. Peter Wallison, «Barney Frank: Predatory Lender», Wall Street Journal, 16 de octubre de 2009.

1. Este ejemplo ha sido tomado de Joshua Coval, Jakub Jurek y Erik Stafford, «The Economics of Structured Finance», Harvard Business School Working Paper 09-060, Cambridge, Massachusetts, 2008.

2. Tim Rayment, «The Man with the Trillion Dollar Price on His Head», Sunday Times, 17 de mayo de 2009.

3. Ibídem.

4. Shareholder Report on UBS’s Writedowns, UBS, Zurich, 18 de abril de 2008.

5. Véase la pintoresca descripción en Lawrence McDonald y Patrick Robinson, A Colossal Failure of Common Sense (Nueva York: Crown Business, 2009).

6. Eric Dash y Julie Creswell, «The Rush to Riches that Undid Citigroup: Banking Giant’s Management Failed to monitor the Risks Tied to Its Deals», International Herald Tribune, 24 de noviembre de 2008.

7. Andrew Ellul y Vijay Yerramilli, «Stronger Risk Controls, Lower Risk: Evidence from U.S. Bank Holding Companies», Indiana University Working Paper, Bloomington, 2010. Accesible en la Social Science Research Network, http://ssrn.com/abstract=1550361.

8. Rudiger Fahlenbrach y Rene Stulz, «Bank CEO Incentives and the Credit Crisis», NBER Working Paper 15212, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, julio de 2009.

9. McDonald y Robinson, Colossal Failure.

10. Calvin Trillin, «Wall Street Smarts», New York Times, 14 de octubre de 2009.

11. Ibídem.

12. Thomas Philippon y Ariell Reshef, «Wages and Human Capital in the U.S. Financial Industry: 1909-2006», NBER Working Paper 14644, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2009.

13. Véase R. Rajan, «Why Bank Credit Policies Fluctuate: A Theory and Some Evidence, Quaterly Journal of Economics 109, n.º 2 (mayo de 1994), pp. 399-441.

14. Andrew Ross Sorkin, Too Big to Fail (Nueva York: Viking, 2009), p. 145.

15. Michiyo Nakamoto y David Wighton, «Citigroup Chief Stays Bullish on Buyouts», Financial Times, 9 de julio de 2007.

16. Gillian Tett, Fool’s Gold (New York: Free Press, 2009), pp. 144-145.

17. Ibídem, pp. 112-113.

18. I. Cheng, H. Hong y J. Scheinkman, «Yesterday’s Hersoe: Compensation and Creative Risk Taking», documento, Princeton University, 2009.

19. Steve Fishman, «Burning Down His House: Is Lehman CEO Dick Fuld the True Villian in the Wall Street Collapse?», New York magazine, 30 de noviembre de 2008, http://nymag.com/news/business/52603/index3.html#ixzzoXFCXEyhZ.

20. Sorkin, Too Big to Fail, p. 273.

21. Andrea Beltratti y Rene Stulz, «Why Did Some Banks Perform Better during the Credit Crisis? A Cross-Country Study of the Impact of Governance and Regulation», NBER Working Paper 15180, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, julio de 2009.

22. Véase el editorial «‘No Line Responsabilities’: What Robert Rubin Did for His $115 Million», Wall Street Journal, 3 de diciembre de 2008, http://online.wsj.com/article/SB122826632081174473.html.

23. Véase Viral V. Achrya, Thomas Cooley, Matthew Richardson e Ingo Walter, «Manufacturing Tail Risk: A Perspective on the Financial Crisis of 2007-09», documento, New York University Stern School of Business, 2009.

24. Caroline Baum, «Fed Should Read Its Own Memo on Rising-Rate», Bloomberg.com ,19 de enero de 2010, www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601039&sid=aygo_Qm9sZ91.

25. Véase Tom Braithwaite, «Bank Face Probe over Trading in Tarp Frenzy», Financial Times, 1 de febrero de 2010.

26. Ibídem.

27. Henry Paulson, On the Brink: Inside the Race to Stop the Collapse of the Global Financial System (Nueva York: Business Plus, 2009), p. 293.

28. D. Diamond y R. Rajan, «Fear of Firesales and Credit Freezes», NBER Working Paper 14925, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2009.

1. Matt Taibbi, «Inside the Great American Bubble Machine», Rolling Stone, 2 de julio de 2009.

2. Véase la discusión en Donncha Marron, Consumer Credit in the United States: A Sociological Perspective from the 19th Century to the Present (Nueva York: Palgrave Macmillan, 2009), pp. 3-5.

3. Benjamin Franklin, The Way to Wealth, Wealth Reader, http://wealthreader.com/book/the_way_to_wealth/1, accesible el 10 de marzo de 2010 (cursivas en el original).

4. Véase Robert Higgs, Crisis and Leviathan: Critical Episodes in the Growth of American Gobernment (Oxford: Oxford University Press, 1987), p. 179.

5. Para un excelente trabajo sobre los riesgos de cola, véase Viral V. Acharya, Thomas Cooley, Matthew Richardson e Ingo Walter, «Manufacturing Tail Risk: A Perspective on the Financial Crisis of 2007-09», documento, New York University Stern School of Business, 2009.

6. Raghuram Rajan, «Bankers’ Pay Is Deeply Flawed», Financial Times, 9 de enero de 2008.

7. Dennis Berman, «Where Was Lehman’s Board?», Wall Street Journal, 15 de septiembre de 2008, http://blogs.wsj.com/deals/2008/09/15/where-was-lehmans-board/.

8. Las ideas sobre la divulgación están basadas en un trabajo del Squam Lake Working Group on Financial Regulation, «A New Information Structure for Financial Markets», Council on Foreign Relations, www.cfr.org/publication/18568/new_information_ infrastructure_for_financial_markets.html, febrero de 2009.

9. Véase Andrew Ross Sorkin, Too Big to Fail (Nueva York: Viking, 2009), p. 304.

10. Véase D. Diamond y R. Rajan, «Illiquidity and Interest Rate Policy», NBER Working Paper 15197, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2009.

11. Ésta es una propuesta realizada por el Squam Lake Group en su próximo informe, que será publicado por Princeton University Press.

12. Los bancos deberían beneficiarse de un compromiso con sus clientes para no negociar utilizando su información o yendo en contra de sus intereses. Algunos bancos de inversiones «boutique» se sirven del hecho de que carecen de conflictos de intereses como un atractivo. Quizá esta tendencia gane popularidad, en cuyo caso la regulación será innecesaria.

13. Para una detallada explicación del porqué es costoso para los bancos el capital propio, los que estén familiarizados con el teorema de Modigliani-Miller pueden consultar D. Diamond y R. Rajan, «A Theory of Bank Capital», Journal of Finance 55, n.º 6 (diciembre de 2000): pp. 2431-2465.

14. Véase la propuesta «An Expedited Resolution Mechanism for Distressed Financial Firms: Regulatory Hybrid Securities», Council on Foreign Relations, www.cfr.org/publication/19002/expedited_resolution_ mechanism_for_distressed_financial_firms.html, abril de 2009.

15. Véase A. Kashyap, R. Rajan y J. Stein, «Rethinking Capital Regulation», trabajo preparado para el Federal Reserve Bank of Kansas City symposium «Maintaining Stability in a Changing Financial System», Jackson Hole, Wyoming, 21-23 de agosto de 2008.

16. Véase Aaron Wildavsky, Searching for Safety (New Brunswick, Nueva Jersey: Transaction Books, 1988).

17. Véase Thomas Hoenig, presidente del Federal Reserve Bank of Kansas City, «Perspectives on the Recent Financial Market Turmoil», discurso pronunciado en el 2008 Institute of International Finance Membership Meeting, Río de Janeiro, Brasil, 5 de marzo de 2008.

18. Véase, por ejemplo, la House Financial Regulatory Reform Bill de 2009 propuesta.

19. Véase Sorkin, Too Big to Fail, p. 490.

20. Prime Reserves, un fondo del mercado monetario, sufrió pérdidas por sus deudas pendientes de Lehman después de que ésta se hundiera. Como se pagó un dólar por cada dólar invertido en lugar de los 0,97 centavos aproximadamente que valían entonces las inversiones, los inversionistas huyeron precipitadamente para evitar ser obligados a soportar las pérdidas. Si el fondo hubiera valorado sus activos a precio de mercado y sólo hubiera pagado 0,97 centavos, no se habría producido el pánico. En una crisis, quizá no hay ningún activo seguro sin una garantía gubernamental, incluidos los fondos del mercado monetario que se invierten en otra cosa que no sean letras del Tesoro.

21. Doy las gracias a Viral Acharya por sugerirme este término.

22. Louis D. Brandeis a Robert W. Bruere, Columbia Law Review 31(1922), p. 7.

23. Louis D. Brandeis, Other People’s Money: And How the Bankers Use It (Washington, D.C.: National Home Library Foundation, 1933), p. 62.

1. Alberto Alesina y George-Marios Angeletos, «Corruption, Inequality and Fairness», Harvard Institute of Economic Research, Harvard University, 2005.

2. Véase R. Rajan, «Rent Preservation and the Persistence of Underdevelopment», American Economic Journal: Macroeconomics 1, n.º 1 (enero de 2009), pp. 178-218.

3. Este apartado se basa en gran medida en R. Haskin y I. Sawhill, Creating an Opportunity Society (Washington, D.C.: Brookins Institution Press, 2009) y Inequality in America de J. Heckman y A. Krueger (Cambridge, Massachusetts: MIT Press, 2005).

4. David Barker, «In Utero Programming of Chronic Disease», Clinical Science 95, n.º 2 (1998), pp. 115-128; David Barker, «Maternal And Fetal Origins of Coronary Heart Disease», Journal of Royal College of Physicians 28, n.º 6 (1994), pp. 544-551; David Barker, «The Fetal Origins of Adult Hypertension», Journal of Hypertension Supplement 10, n.º 7 (1992), pp. S39-44.

5. James Keckman, «Lessons from the Bell Curve», Journal of Political Economy 103, n.º 5 (1995): pp. 1091-1120.

6. Haskins y Sawhill, Creating an Opportunity Society, p. 134.

7. Véase Santiago Levy, Progress against Poverty: Sustaining Mexico’s ProgresaOportunidades Program (Washington, D.C.: Brookings Institution Press, 2006).

8. James S. Coleman, Educational Equality of Opportunity, U.S. Department of Health, Education, and Welfare, 1966.

9. James Heckman, «Schools, Skills, and Synapses», NBER Working Paper 14064, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2008.

10. Heckman y Kreuger, Inequality in America, p. 95; S. Bowles y H. Gintis, Schooing in Capitalist America (Nueva York: Basic Books, 1976).

11. J. Coleman y T. Hoffer, Public and Private High Schools (Nueva York: Basic Books, 1983).

12. Véase Haskin y Sawhill, Creating and Opportunity Society, pp. 144-145.

13. Barack Obama, discurso en la Convención Nacional Demócrata, citado en Washington Post, 27 de julio de 2004, www.washingtonpost.com/wp-dyn/articles/A19751-2004Jul27.html.

14. Anthony Bryk, Penny Bender Sebring, Elaine Allensworth, Stuart Luppescu y John Easton, Organizing Schools for Improvement: Lessons from Chicago (Chicago: University of Chicago Press, 2009).

15. Doris Entwisle, Karl Alexander y Linda Olsen, Children, Schools and Inequality (Boulder, Colorado: Westview, 1997).

16. Alan Krueger, «Inequality: Too Much of a Good Thing», en Heckman y Krueger, Inequality in America.

17. Gran parte de lo que sigue está basado en el informe de la Teaching Commission, un grupo privado e independiente presidido por Lou Gerstner, antiguo CEO de IBM. Su informe de 2004, «Teaching at Risk: A Call to Action», se puede encontrar en www.csl.usf.edu/teaching%20at%2orisk.pdf.

18. Véase Atila Abdulkadiroglu, Joshua Angrist, Susan Dynarski, Thomas Kane y Parag Pathak, «Accountability and Flexibility in Public Schools: Evidence from Boston’s Charters and Pilots», NBER Working Paper 15549, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2009.

19. Véase Sam Dillon, «Obama to Seek Sweeping Change in ‘No Child’ Law»; New Tork Times, 1 de febrero de 2010.

20. Véase Haskin y Sawhill, Creating an Opportunity Society, p. 149.

21. Ibídem, p. 153.

22. Ibídem, p. 158.

23. Este párrafo está basado en David Deming y Susan Dynarski, «Into College and Out of Poverty? Policies to Increase the Post-Secondary Attainment of the Poor», NBER Working Paper 15387, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2009.

24. Susan Dynarski, The Economics of Student Aid, NBER Reporter Research Summary 2007, n.º 1, National Bureau of Economic Research, Cambridge, Massachusetts, 2007.

25. OCDE, Health Data 2008: Statistics and Indicators for 30 Countries (París: Organization for Economic Cooperation and Development, 2008).

26. El grupo incluía a Canadá, Francia, Alemania, Japón, Suiza y Reino Unido. Véase Alan Garber y Jonathan Skinner, «Is American Healthcare Uniquely Inefficient?», Journal of Economic Perspectives 22, n.º 4 (otoño de 2008), pp. 27-50.

27. Este párrafo y el siguiente están extraídos de Garber y Skinner, «Is American Healthcare Uniquely Inefficient?».

28. Chris Peterson y Rachel Burton, US Healthcare Spending: Comparison with Other OECD Countries (Washington, D.C.: Congressional Research Service, 2007).

29. Andrew Pollack, «Hospitals Look to Nuclear Tool to Fight Cancer», New York Times, 26 de diciembre de 2007.

30. Véase Garber y Skinner, «Is American Healthcare Uniquely Inefficient?».

31. Katherine Baicker, Elliott S. Fisher y Amitbh Chandra, «Malpractice Liability Costs and the Practice of Medicine in the Medicare Program», Health Affairs 26, n.º 3 (mayo-junio de 2007): pp. 841-852.

32. Respecto a los trabajadores con salarios altos del sector financiero, yo defiendo que tener intereses en la empresa puede mejorar los incentivos. Sin embargo, una parte razonable de su dinero debería ser independiente de la salud económica de sus empresas.

33. Véase, por ejemplo, Robert Shiller, The New Financial Order (Princeton, Nueva Jersey: Princeton University Press, 2003), pp. 118-119.

34. Los párrafos siguientes hacen referencia a mi anterior libro, escrito con Luigi Zingales, Saving Capitalism from Capitalists, (Princeton, Nueva Jersey: Princeton University Press, 2004).

35. Shlomo Benartzi y Richard Thaler, «Save more Tomorrow: Using Behavioral Economics to Increase Employee Savings», manuscrito no publicado, University of Chicago.

1. Bernard Mandeville, The Fable of the Bees (1714) (Oxford: Clarendon Press; 1957).

2. Ibídem.

3. Yashwant Sinha, discurso pronunciado en el World Economic Forum, Davos, Suiza, enero de 2001.

4. Jeffry Frieden, «Global Imbalances, National Rebalancing, and the Political Economy of Recovery», Council on Foreign Relations, Nueva York, 2009.

5. Ibídem.

6. «Leaders’ Statement: The Pittsburgh Summit», Pittsburgh Summit, www.pittsburghsummit.gov/mediacenter/129639.htm, 25 de septiembre de 2009.

7. M. Goldstein y N. Lardy, The Future of China’s Exchange Rate Policy (Washington, D.C.: Peterson Institute for International Economics, 2009).

8. Véase Dani Rodrik, «The Real Exchange Rate and Economic Growth», Kennedy School of Government, Harvard University Press, 2008.

9. Véase George Monbiot, «Keynes Is Innocent: The Toxic Spawn of Bretton Woods Was No Plan of His», Guardian, 18 de noviembre de 2008.

10. Véase Eswar S. Prasad, «Is the Chinese Growth Miracle Built to Last?», China Economic Review 20 (2009), pp. 103-123.

11. Los economistas verán que aquí estoy argumentando que el efecto sobre las rentas supera el efecto de sustitución.

12. Véase Tarun Khanna y Yasheng Huang, «Can India Overtake China?», Foreign Policy (julio-agosto de 2003), pp. 75-81.

1. Citado en «Counting Their Blessings», Economist, 2 de enero de 2010.

* John Bull es el nombre inglés equivalente al tío Sam americano. (N. de la t.)

Grietas del sistema

Raghuram G. Rajan

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Título original: Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy

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Primera edición en libro electrónico (epub): mayo de 2011

ISBN: 978-84-234-2839-7 (epub)

Conversión a libro electrónico: Newcomlab, S.L.L.
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