Índice

Portada

Dedicatoria

Prólogo. El futuro del capitalismo

Cita

Introducción

1. El bueno, el feo y el malo

2. El bien y el mal: confiamos en el dinero

3. La inocencia perdida: alquimia y banca

4. Incertidumbre radical: el propósito de los mercados financieros

5. Héroes y villanos: el papel de los bancos centrales

6. Matrimonio y divorcio: el dinero y las naciones

7. La inocencia recobrada: la reforma del dinero y de la banca

8. Sanación y arrogancia: la economía mundial hoy

9. La audacia del pesimismo: el dilema del prisionero y la próxima crisis

Agradecimientos

Epílogo. Una contribución al debate de las ideas

Bibliografía

Notas

Créditos

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Para Otto, Alexander, Livia y Sofieo

Prólogo

El futuro del capitalismo

Después de todas las grandes crisis económico-financieras se produce una efervescencia intelectual con la intención de explicar tres «pes»: qué pasó, por qué pasó y qué ha de hacerse para que no vuelva a pasar. En este contexto, los principales actores del drama tiran de pluma para justificar sus actuaciones en los momentos críticos y, casi siempre, para explicar cómo «salvaron al mundo» del apocalipsis. Mervyn King, gobernador del Banco de Inglaterra entre 2003 y 2013, no ha elegido este camino. En su libro, El fin de la alquimia, huye de la anécdota para elevarse al mundo de los principios en un ejercicio de honestidad intelectual, plasmada con un estilo riguroso, claro y brillante. Para el autor, la causa de la Gran Recesión no radicó en la incompetencia de los políticos o de los banqueros, aunque también hubo de eso, sino en el sistema y en las ideas sobre las que aquél se sustentaba. Sin una revisión y corrección de esos fundamentos, lord King considera inevitable un nuevo Armagedón en un tiempo no lejano.

El último capítulo del libro, «La audacia del pesimismo: el dilema del prisionero y la próxima crisis», podría haber sido perfectamente su preámbulo. En él, King ofrece una perspectiva de la actual coyuntura económica global y de su problemática. Considera que el mantenimiento de las tasas de interés en niveles tan bajos como los presentes no sirve para estimular la demanda y genera importantes desequilibrios. Estima que el euro es inviable desde una óptica económica y, sobre todo, política. Se muestra escéptico ante la evolución de la economía china..., y rechaza la tesis en boga de que los países desarrollados estén condenados a una situación de «estancamiento secular». Confía en la fuerza creadora del capitalismo competitivo, pero afirma que la recuperación de su vitalidad exige introducir reformas destinadas a elevar la productividad, restaurar los equilibrios macroeconómicos y reformar nuestros sistemas monetarios y bancarios. Este último punto constituye la esencia de su libro.

Para el autor de El fin de la alquimia, el talón de Aquiles del capitalismo moderno es el modelo monetario y bancario imperante. El núcleo central de su análisis trata de demostrar esta tesis y plantea una alternativa para corregir esas deficiencias sin perder los beneficios que el dinero y la banca proporcionan a las economías de mercado. Pero, antes de embarcarse en esa tarea, King realiza una reflexión previa. Articula su visión general de la economía alrededor de un fenómeno para él clave, la presencia de una «radical incertidumbre». Cómo lidiar con ella, esto es, con la incapacidad de los individuos de concebir lo que nos depara el mañana, es el principal desafío del capitalismo. El no incorporar este «hecho de la naturaleza» a la teoría económica moderna es uno de los factores explicativos de los errores de juicio que llevaron a la crisis y del fracaso de las políticas aplicadas para superarla.

Esa crítica no es novedosa. La hipótesis de la «radical incertidumbre» tiene un evidente aroma keynesiano, el de los «animal spirits», y guarda una estrecha correlación con las principales proposiciones de la denominada behavioral economic (economía conductual o, mejor, psicológica). En sus versiones radicales o moderadas, ambas impugnan o cuestionan la racionalidad de los individuos a la hora de adoptar decisiones económicas. La gente propende a tomar el statu quo como algo fijo e inmutable, sin contemplar otras posibilidades, otros cursos de acción más beneficiosos para ella. Ello se debe a una variedad de errores cognitivos que, en numerosas ocasiones, la llevaría a actuar de una manera inconsistente con sus propios intereses. Así pues, la hipótesis de un homo economicus, maximizador en todo momento de su función de utilidad, el dibujado en los modelos de competencia pura y perfecta de la teoría del equilibrio general, es una utopía que impregna y contamina la ciencia económica dominante. Este enfoque resulta simplificador en exceso y necesita ser matizado.

En un ensayo de 1953, Milton Friedman señaló que, si bien la gente no resuelve los complejos problemas neoclásicos de optimización en su vida cotidiana, se comporta como si lo hiciese. Con la información a su disposición, tiende a tomar decisiones racionales gracias a una combinación de experiencia y de atajos cognitivos, o, en términos hayekianos, de razón, de instinto y de tradición. A través de un proceso de ensayo y error, seres humanos imperfectos aprenden y generan resultados que no son perfectos, pero su cercanía a la racionalidad es superior a la proporcionada por sus alternativas. King parece olvidar que el proceso competitivo no se sustenta en la omnisciencia de quienes operan en él, sino en todo lo contrario, en la inexorable limitación del conocimiento humano. La cooperación voluntaria de millones de personas en el mercado permite acumular y procesar, a través de las señales lanzadas por los precios, un volumen de información superior al disponible por cualquier agente económico y por cualquier otro sistema. Ello, junto a un marco institucional adecuado, es el medio para reducir la radical incertidumbre que tanto preocupa a lord King.

Dicho esto, la aceptación de la irracionalidad del comportamiento individual y de sus negativas consecuencias económicas en sus versiones suaves o duras, plantea una pregunta: ¿quién ha de corregir esa falla? La respuesta keynesiana y la de los paladines de la economía conductual asignan esa tarea a la esfera pública, esto es, a los políticos y a los burócratas. Esto supone asumir que este colectivo no exhibe los mismos «defectos» que el resto de los mortales, una presunción excesiva y refutada por la realidad. Ni la teoría ni la evidencia empírica proporcionan base alguna para determinar a priori cuáles son los verdaderos intereses de los individuos, ocultos, según parece, bajo una capa de irracionalidad que sólo el Estado y sus servidores son capaces de descubrir. Aunque no es la intención de King, su posición abre el portillo a una indiscriminada expansión de la actividad estatal en la economía.

El autor de El fin de la alquimia se lamenta, y con razón, del exceso de formalización de la economía contemporánea, transformada en una disciplina matemática y abstracta que ha fallado en predecir la crisis pasada habiendo osado profetizar el futuro. Al mismo tiempo, se lamenta de que la mayoría de los modelos macroeconómicos, incluidos los utilizados por muchos bancos centrales, dejen fuera el dinero y la banca. Para él, las separaciones entre la economía real y la monetaria y entre el corto y el largo plazo provienen de concepciones erróneas, porque la moneda no es nunca neutral. Con matices, esas dos impugnaciones no son aplicables ni a la escuela austríaca ni a la escuela de Chicago cuyos puntos en común son muchos, a pesar de que los seguidores de una y de otra ensanchan con demasiada frecuencia sus discrepancias.

En la teoría cuantitativa del dinero, el cómo penetra éste en el circuito económico es una cuestión secundaria. Las variaciones monetarias alteran los saldos reales de moneda en manos del público. Los agentes responden a esta mutación a través de un «efecto Pigou», esto es, del impacto positivo o negativo sobre la demanda producido por un alza o una caída del poder adquisitivo del dinero que incrementa o reduce la riqueza de los consumidores, lo cual estimula o deprime el consumo de bienes y servicios. Para los economistas «austríacos», la forma en la que el dinero se inyecta en la economía tiene un mayor alcance. Afecta a los precios relativos y, por tanto, influye en la asignación de los recursos entre usos alternativos, lo cual determina la estructura de producción de una economía. En ambos casos, el detonante básico de los ciclos económicos es una excesiva expansión crediticia o monetaria, generadora de un boom insostenible, asentado sobre un endeudamiento creciente de las familias y de las empresas que, antes o después, está condenado a terminar en una recesión o en una depresión.

En ese marco teórico es donde la «alquimia» invocada por King cobra toda su relevancia y su potencial desestabilizador a través de un sistema bancario de reserva fraccionaria que permite una casi ilimitada creación de crédito sobre una base de capital muy pequeña. Los bancos prestan mucho más de lo que les permitirían sus reservas si sus préstamos tuviesen que estar respaldados en su totalidad por éstas. Ahí está la génesis de todas las bancarrotas bancarias. Si los depositantes, correcta o incorrectamente, perciben que sus depósitos están amenazados, la demanda para retirar efectivo se dispara. Como la mayoría de los bancos tienen obligaciones a corto plazo redimibles más o menos inmediatamente, mientras sus activos son a largo plazo y, en muchas ocasiones, ilíquidos, su capacidad de hacer frente a esa exigencia es limitada, y, si sucede, van a la quiebra. En términos sencillos, ésta es la esencia de todas las crisis bancarias registradas a lo largo del tiempo.

La diferencia entre el hundimiento de una entidad financiera y la de otras sociedades mercantiles es el llamado riesgo sistémico. Éste es el caso cuando la caída de un banco se contagia al conjunto del mecanismo de medios de pago y conduce a su colapso y al de la economía. Como la información sobre las causas o la magnitud de un choque inicial no son discernibles, ni tampoco la vulnerabilidad ante éste de otros bancos, resulta complicado valorar su impacto real. Ello produce una situación de pánico que se traduce en un incremento exponencial de la demanda de efectivo que las entidades crediticias no son capaces de atender. Para conjurar esta situación, Walter Bagehot propuso, en su célebre ensayo Lombard Street, la conversión de los bancos centrales en «prestamistas de última instancia» (PUI). Con posterioridad, la invención de los fondos de garantía de depósitos —diseñados para mitigar los incentivos a su retirada masiva— pretendió reforzar todavía más la fragilidad del régimen de «reserva fraccionaria». Sobre esos pilares se ha erigido el moderno esquema de regulación bancaria y financiera. Si el Estado opera como PUI y garante de los depósitos tiene el derecho y la obligación de regular a quienes se benefician de su protección. Por desgracia, ese mecanismo garantista es insuficiente para asegurar la estabilidad de un sistema bancario porque la reserva fraccionaria constituye una fuente de inestabilidad estructural.

King pretende evitar esa situación mediante la introducción de un novedoso sistema capaz de eliminar los problemas de liquidez bancaria y, por tanto, la probabilidad de que las instituciones crediticias caigan en una posición de insolvencia. Para evitar ese extremo, el autor quiere obligar a los bancos a asegurar su liquidez con el banco central cuando en su balance existen pasivos exigibles a corto. Aquél determina el precio de ese «seguro» al fijar los descuentos de valor que impone a los activos en posesión de esas instituciones financieras. A cambio, la autoridad monetaria les proporciona liquidez contra esos «colaterales», o activos de respaldo (garantías). El autor describe ese mecanismo como un «“empeñista” para todas las estaciones» (ETE) en clara referencia a las insuficiencias del prestamista de última instancia (PUI); a saber, su oferta de barra libre de liquidez, a un tipo de interés superior al del mercado y con la garantía de un colateral sólido no sirve para afrontar perturbaciones bancarias similares a las del período 2007-2009. La gran ventaja del esquema de King es que los bancos siempre obtienen efectivo del banco central para cubrir sus obligaciones a corto y que las condiciones para lograrla se establecen de antemano.

Al final, la intención del ETE es la misma que la del PUI: convencer a los depositantes de que una bancarrota es imposible. Esta meta es parecida a la de otras iniciativas reformistas, como las que defienden la introducción de un «sistema de reserva del ciento por ciento» o los proyectos de «banca libre», esto es, de emisión de dinero por la banca privada, o bien con reserva del ciento por ciento respaldada por oro, o bien con reserva fraccionaria también cubierta por el dorado metal.* Pero King no se suma a esos planes. Pretende algo muy diferente: preservar la creación de dinero bancario y el monopolio emisor de los bancos centrales. Dicho esto, el plan del exgobernador del Banco de Inglaterra plantea serias objeciones.

De entrada, el ETE tiene que determinar las tasas de descuento que se aplican a los distintos activos del balance bancario. Esta decisión afecta por tanto a su precio, lo cual tiene una importancia capital desde el punto de vista de la política económica. Si el ETE se transformase en el paradigma dominante, los banqueros centrales deberían decidir qué tasa de descuento es la correcta para el valor de cada activo, misión imposible si se toma en serio el credo de la tesis de incertidumbre radical profesado por King. Encontrar cuál es el precio relativo de los activos, como el de los bienes, los servicios y los factores de producción, es la función esencial del mercado. King propone sustituirlo por un planificador central, sistema que nunca ha funcionado ni puede funcionar por los límites insuperables a la información y al conocimiento a disposición de los planificadores. Si los banqueros centrales no son capaces de resolver ese dilema, los gobernantes tampoco. En la práctica, la creación de un ETE puede convertirse en un poderoso instrumento dirigista para manipular los costes de financiación del conjunto de la economía. Esto no tiene nada que ver con la política monetaria, cuya misión es proporcionar un nivel general de precios estable y predecible. Concede a la banca central un excesivo poder, lo cual es peligroso para la estabilidad de la economía.

El proyecto de King garantiza los pasivos bancarios y, de esta manera, aumenta los incentivos para que las instituciones de crédito tomen riesgos excesivos que, a su vez, pueden crear situaciones de riesgo sistémico. Para mitigar esta amenaza se requerirá o terminará por demandarse más regulación. Ante esta amenaza, el ex máximo dirigente de la Vieja Dama argumenta que aquélla es ya demasiado compleja si se tiene en cuenta la incertidumbre radical que enseñorea el mundo. Para paliar esa objeción, King sugiere sustituir el actual aparato regulatorio por unos simples requerimientos de capital. Ahora bien, la idea tradicional de imponer una ratio de capital uniforme a todos los bancos es poco efectiva para conjurar la posibilidad de su insolvencia. La razón es la ignorancia por esa regla de la diferente estructura de preferencias de los bancos individuales, lo que incentiva a que estos eludan esa restricción recurriendo al endeudamiento financiero o a embarcarse en arriesgadas operaciones crediticias.

En los años ochenta del siglo XX, Basilea I estableció unos requisitos de capital para la banca aún más sencillos que los propuestos por King. El Banco de Pagos Internacionales (BPI) llegó a la conclusión de que no funcionaban. Los bancos sacaban activos fuera de sus balances mientras mantenían el riesgo económico dentro de ellos, tradicional ejemplo de arbitraje regulatorio. Ante ese fiasco se pasó a Basilea II, y, en estos momentos, está en marcha Basilea III. Existen grandes probabilidades de que esta última iniciativa fracase como lo hicieron las anteriores. Existe un permanente e insoluble conflicto entre los reguladores y los supervisores que imponen crecientes restricciones a la industria bancaria y los regulados que buscan y encuentran innovaciones para sortearlas. Esta estrategia se ve favorecida por los adelantos tecnológicos y por la interconexión global entre las entidades crediticias. A pesar de la creencia popular, la banca ha sido y es un sector altamente regulado. Esto no ha servido para evitar crisis sistémicas, y lord King quiere prevenirlas mediante la concesión de mayores responsabilidades a los banqueros centrales.

El fin de la alquimia es un libro fascinante, profundo, provocador e inusual en alguien, como lord King, que ha estado en el centro de la mayor tormenta financiera experimentada por el mundo desde la Gran Depresión y que durante toda su carrera ha ocupado puestos relevantes en el corazón del sistema de regulación y supervisión bancaria. En su texto nos ha ahorrado una letanía de autoexculpaciones típica de otros banqueros centrales y gobernantes, lo que constituye una muestra de humildad intelectual y de autocrítica propias de un caballero británico.

LORENZO BERNALDO DE QUIRÓS

El infinito ciclo de las ideas y los actos,

infinita invención, experimento infinito,

trae conocimiento de la movilidad, pero no de la quietud;

conocimiento del habla, pero no del silencio

[...].

¿Dónde está la sabiduría que hemos perdido en conocimiento?

¿Dónde está el conocimiento que hemos perdido en información?

T. S. ELIOT, La piedra, 1934

Introducción

Era el mejor de los tiempos, era el peor de los tiempos, la edad de la sabiduría, y también de la necedad la época de las creencias, y de la incredulidad [...].

CHARLES DICKENS,

Historia de dos ciudades, 1859

Los últimos veinte años en el mundo contemporáneo fueron sin duda el mejor de los tiempos y el peor de los tiempos. Fue una historia de dos épocas: la primera, de crecimiento y estabilidad, fue seguida, en la segunda, por la peor crisis financiera que el mundo industrializado hubiera visto jamás. En el transcurso de poco más de un año, entre agosto de 2007 y octubre de 2008, lo que se había percibido como la era de la sabiduría se veía ahora como la era de la necedad, y la fe se tornó incredulidad. Los mayores bancos de los principales centros financieros del mundo desarrollado cayeron, desencadenando un hundimiento mundial de la confianza y dando lugar a la más profunda recesión desde los años treinta del siglo XX.

¿Cómo llegó a ocurrir esto? ¿Fue un fracaso de los individuos, de las instituciones o de las ideas? Los sucesos de 20072008 han generado una avalancha de artículos y libros, así como de obras y películas, sobre la crisis. Si la economía hubiera crecido después de la crisis al mismo ritmo que el número de libros escritos sobre ella, hace tiempo que hubiéramos regresado al nivel de pleno empleo. La mayoría de esos relatos —al igual que la cobertura de los medios y el debate público en aquel momento— se centran en los síntomas y no en las causas subyacentes. Después de todo, aquellos sucesos, que tan vivos permanecen en la memoria tanto de los participantes como de los espectadores, fueron tan sólo la última de una serie de crisis financieras desde que nuestro actual sistema monetario y bancario se convirtió en la piedra angular del capitalismo moderno después de la Revolución Industrial en el siglo XVIII. El crecimiento del endeudamiento, la caída de los bancos y la recesión que le siguió fueron todas señales de problemas muchos más profundos de nuestro sistema económico y financiero. Salvo que nos remontemos a las causas subyacentes, nunca entenderemos lo que pasó, y seremos incapaces de evitar que se repita y de ayudar a que nuestras economías se recuperen realmente. Este libro mira a la gran pregunta planteada por la desalentadora regularidad de las crisis en nuestro sistema monetario y bancario. ¿Por qué ocurren? ¿Por qué son tan costosas en términos de pérdida de empleo y de producción? ¿Y qué podemos hacer para evitarlas? También examina nuevas ideas que sugieren respuestas. En la primavera de 2011, yo estaba en Pekín para reunirme con un veterano banquero central chino. Durante la cena, en el Hotel Estatal Diaoyutai, donde anteriormente habíamos jugado a tenis, conversamos sobre las lecciones de la historia para los desafíos que afrontábamos, siendo el más importante de ellos cómo resucitar la economía mundial después del colapso del sistema bancario occidental en 2008. Mientras recordaba la respuesta apócrifa del primer ministro chino Zhou Enlai a la pregunta de qué importancia debía uno atribuir a la Revolución francesa (era «demasiado pronto para saberlo»), pregunté a mi colega chino qué importancia asociaba él ahora a la Revolución Industrial británica en la segunda mitad del siglo XVIII. Reflexionó bastante sobre ello. Luego, respondió: «En China hemos aprendido mucho de Occidente sobre cómo la competencia y la economía de mercado apoyan la industrialización y crean mayores niveles de vida. Queremos emular eso». Al continuar soltó la puya: «Pero no creo que hayáis logrado controlar el dinero y la banca aún».¹ Su comentario fue la inspiración para este libro.

Desde la crisis, muchos han estado tentados de jugar al juego de decidir a quién echarle la culpa de un resultado tan desastroso. Pero culpar a individuos es contraproducente —te lleva a pensar que con sólo castigar a unas cuantas de esas personas, o quizá a muchas, entonces nunca volveríamos a sufrir una crisis; si fuera así de simple... Se sedujo para que trabajasen en banca a los mejores y más brillantes de una generación, y especialmente en trading, mediante la promesa de inmensas recompensas financieras y del desafío intelectual que suponía un trabajo que creaba tan jugosas ganancias. Les engañaron de mala manera. La crisis fue el fracaso de un sistema y de las ideas que lo sostenían, no de unos concretos responsables políticos o banqueros, a pesar, indudablemente, de lo codiciosos e incompetentes que fueron algunos de ellos. Hubo un malentendido general sobre cómo funcionaba la economía mundial. Ahora, dado el tamaño y la influencia política del sector bancario, ¿es demasiado tarde para volver a meter el genio en la botella? No —nunca es demasiado tarde para hacer las preguntas correctas, y en este libro trato de hacerlo.

Si no culpamos a los actores, ¿por qué no culpar al dramaturgo? Muchos han otorgado a los economistas el papel de villano. Se tiene la percepción de que la economía, una ciencia abstracta y crecientemente matemática, no ha logrado predecir la crisis. Lo cual es como culpar a la ciencia de que acontezca un eventual desastre natural. Sin embargo, sí culparíamos a los científicos si sus teorías incorrectas hicieran que los desastres fueran más probables o creasen la percepción de que no podrían ocurrir nunca; así, uno de los argumentos de este libro es que la ciencia económica ha animado maneras de pensar que hicieron las crisis más probables. Los economistas se han buscado ellos mismos este problema al pretender que pueden hacer pronósticos. Nadie puede predecir fácilmente un futuro inescrutable, y los economistas no son una excepción. A pesar de las críticas, la economía moderna proporciona una forma útil y característica de pensar sobre el mundo. Pero ninguna cuestión puede permanecer inmutable, y la ciencia económica debe cambiar, quizá de forma radical, a consecuencia de la abrasadora experiencia de la crisis. Una teoría adecuada para hoy requiere que pensemos por nosotros mismos, aupados sobre los hombros de los gigantes del pasado, no arrodillados frente a ellos.

Economías que son capaces de mandar hombres a la Luna y de producir bienes y servicios de extraordinaria complejidad e innovación parecen tener problemas con los desafíos más mundanos de lidiar con el dinero y la banca. La frecuencia y, ciertamente, la gravedad de las crisis, si acaso, han aumentado en lugar de disminuir con el tiempo. En el punto álgido de la última crisis, en octubre de 2008, los Estados nación asumieron la responsabilidad de todas las deudas y obligaciones del sistema bancario global. En términos de su hoja de balance, el sistema bancario había sido virtualmente nacionalizado, pero sin un control colectivo sobre sus operaciones. Ese rescate gubernamental no puede olvidarse según convenga. Cuando las cosas se pusieron feas, el mismo sector que había abrazado los méritos de la disciplina de mercado pudo seguir funcionando gracias al apoyo de los contribuyentes. Se arriesgó la solvencia del Estado, y en algunos casos, como los de Islandia e Irlanda, se perdió. Puede que Dios crease el universo, pero nosotros, los mortales, creamos el papel moneda y los bancos arriesgados. Son instituciones creadas por el hombre, fuentes importantes de innovación, prosperidad y progreso material, pero también de codicia, corrupción y crisis. Para bien o para mal, eso afecta de forma material al bienestar humano.

Durante gran parte de la historia moderna, y por buenas razones, el dinero y la banca se han percibido como los elementos mágicos que nos liberaron del estancado sistema feudal y permitieron el surgimiento de mercados dinámicos capaces de realizar las inversiones de largo plazo necesarias para apoyar una economía creciente.

La idea de que el papel moneda podía remplazar al oro y a los metales preciosos intrínsecamente valiosos, y de que los bancos podían tomar depósitos de corto plazo seguros y transformarlos en inversiones de riesgo de largo plazo, nació con la Revolución Industrial en el siglo XVIII. Tales ideas fueron a la vez revolucionarias e inmensamente seductoras. Fue, de hecho, una suerte de alquimia financiera —la creación de poderes financieros extraordinarios que desafían la realidad y el sentido común—. La búsqueda de este elixir monetario ha traído una serie de desastres económicos —desde hiperinflación hasta colapsos bancarios—. ¿Por qué el dinero y la banca, los alquimistas de una economía de mercado, se convirtieron en su talón de Aquiles?

El propósito de este libro es responder a esa pregunta. Y tiene la intención de explicar por qué los fracasos económicos de una economía de mercado moderna se derivan de nuestro sistema de dinero y banca, así como las consecuencias para el conjunto de la economía derivadas de ello y cómo podemos terminar con esa alquimia. Nuestras ideas sobre el dinero y la banca son tan sólo un producto de nuestra época al igual que la forma en que practicamos la política e imaginamos nuestro pasado. En el siglo XX, la experiencia de depresión, hiperinflación y guerra cambió a la vez el mundo y la forma en que los economistas pensaban acerca de él. Antes de la Gran Depresión de principios de los años treinta, los bancos centrales y los gobiernos pensaban que su papel era el de estabilizar el sistema financiero y equilibrar el presupuesto. Tras la Gran Depresión, la atención se centró en las políticas destinadas a mantener el pleno empleo. Pero la confianza de posguerra en que las políticas keynesianas —el uso del gasto público para expandir la demanda total de la economía— evitarían que repitiésemos los errores del pasado se demostró conmovedoramente ingenua. El uso de las políticas expansivas durante los sesenta, exacerbado por la guerra de Vietnam, llevó al período de la Gran Inflación en los años setenta, acompañado por un bajo crecimiento y un creciente desempleo —la combinación conocida como «estanflación»—. La consecuencia directa fue que los bancos centrales renacieron como instituciones independientes comprometidos con la estabilidad de precios. Tan exitoso fue esto que en los años noventa no sólo cayó la inflación a niveles inéditos para una generación, sino que los bancos centrales y sus gobernadores fueron aclamados por inaugurar una era de crecimiento económico con baja inflación —la Gran Estabilidad, o Gran Moderación—. Los políticos que se rindieron al culto de las finanzas llevaban presentes en forma de regulación laxa y recibían apoyo, y algunas veces contribuciones de campaña, a cambio. Después vino la caída: las señales iniciales de que algunos bancos estaban perdiendo el acceso a los mercados de deuda a corto plazo en 2007, el colapso del sistema bancario del mundo industrializado en 2008, la Gran Recesión que le sucedió, y los intentos crecientemente desesperados de los responsables políticos de diseñar una recuperación. Hoy, la economía mundial permanece en un estado deprimido. El entusiasmo por la política de estímulos vuelve a estar de moda, y la rueda ha dado una vuelta completa.

La recesión está afectando a gente que no fue responsable de nuestros actuales apuros, y esa gente está, naturalmente, furiosa. Existe la necesidad de canalizar esa furia con un análisis cuidadoso de lo que fue mal y mediante la determinación de enmendar las cosas. La economía se está comportando de maneras que no preveíamos, y se necesitarán nuevas ideas si queremos evitar una repetición de la Gran Recesión y restaurar la prosperidad.

Muchos relatos y memorias de la crisis se han publicado ya. Sus títulos son muchos y diversos, pero comparten el mismo subtítulo invisible: «Cómo salvé al mundo». Así, aunque en pos de la transparencia debería dejar claro que fui un actor en el drama —gobernador del Banco de Inglaterra a lo largo de diez años, entre 2003 y 2013, durante la Gran Estabilidad, la propia crisis bancaria, la Gran Recesión que siguió, y el comienzo de la recuperación—, este libro no constituye unas memorias de la crisis con revelaciones de conversaciones privadas y discusiones entre bastidores. Por supuesto, esas cosas pasaron —como en cualquier ámbito de la vida—. Pero el tema de quién dijo qué a quién y cuándo puede dejarse sin problemas, y más apropiadamente, a historiadores imparciales y desinteresados que puedan revisar y sopesar las pruebas a su disposición después de que haya pasado el suficiente tiempo y todos los documentos relevantes oficiales y extraoficiales hayan sido desclasificados. Las memorias del instante presente, ya sea de políticos o de altos cargos, suelen ser parciales e interesadas. No veo cuál sería el propósito de intentar aclarar los hechos cuando cualquier relato que yo elaborara parecería también, como es natural, interesado. Mi propio registro de los acontecimientos y los correspondientes documentos del Banco de Inglaterra estarán a la disposición de los historiadores cuando la regla de los veinte años permita su desclasificación.

En cambio, este libro trata de las ideas económicas. Mi tiempo en el Banco de Inglaterra demostró que las ideas, para bien o para mal, influyen en los gobiernos y sus políticas. La adopción del objetivo de inflación a principios de los años noventa y la concesión de la independencia al Banco de Inglaterra en 1997 son ejemplos paradigmáticos. Los economistas trajeron rigor intelectual a la política económica y, especialmente, a la banca central. Pero mi experiencia en el banco central británico también revela la inadecuación de los «modelos» —ya sean descripciones verbales o ecuaciones matemáticas— usados por los economistas para explicar las oscilaciones en el consumo total y la producción. En particular, esos modelos no dicen nada sobre la importancia del dinero y de los bancos ni sobre la panoplia de mercados financieros que aparecen prominentemente en los periódicos y las pantallas de televisión. ¿Existe una debilidad fundamental en el armazón intelectual económico que sostiene el pensamiento contemporáneo?

La exploración de algunas de estas cuestiones básicas no requiere de una exposición técnica, y me he mantenido lejos de querer hacerla. Por supuesto, los economistas usan métodos matemáticos y estadísticos para comprender un mundo complejo —y serían negligentes si no lo hicieran—. La ciencia económica es una disciplina intelectual que requiere que las proposiciones no sean meramente plausibles, sino que estén sujetas al rigor de una prueba lógica. Y, sin embargo, no hay matemáticas en este libro.² Está escrito (espero) en lenguaje sencillo, y extrae ejemplos de la vida real. Aunque tengo la esperanza de que, al leer el libro, mis compañeros economistas desarrollen algunas de las ideas que aquí se presentan, éste está dirigido a lectores que no necesariamente tengan formación académica en ciencias económicas, pero que estén interesados en estos temas.

A lo largo de este libro, explicaré las causas fundamentales de la crisis y de cómo se desequilibró la economía mundial; cómo surgió el dinero en las sociedades de la Antigüedad y el papel que desempeña hoy día; por qué la fragilidad de nuestro sistema financiero surge directamente del hecho de que los bancos sean la fuente principal de creación de dinero; por qué los bancos centrales necesitan cambiar la manera de responder a las crisis; por qué las políticas y el dinero van de la mano; por qué el mundo se enfrentará probablemente a otra crisis salvo que las naciones sigan políticas diferentes; y, lo más importante de todo, cómo podemos terminar con la «alquimia» de nuestro actual sistema de dinero y banca. Cuando digo alquimia me refiero a la creencia de que todo el papel moneda puede transformarse a petición en una materia prima intrínsecamente valiosa, como el oro, y que el dinero que se mantiene en los bancos puede sacarse cuandoquiera que los depositantes lo soliciten. La verdad es que el dinero, en todas sus formas, depende de la confianza en su emisor. La confianza en el papel moneda descansa en la capacidad y la voluntad de los gobiernos de no abusar de su poder de imprimir dinero. Los depósitos bancarios están respaldados por préstamos con riesgo de largo plazo que no son rápidamente convertibles en dinero. Durante siglos, esa alquimia ha sido la base de nuestro sistema monetario y bancario.³ Como se muestra en este libro, podemos acabar con esa alquimia sin perder los enormes beneficios que el dinero y la banca aportan a la economía capitalista.

Hay cuatro conceptos en este libro que se usan exhaustivamente: el desequilibrio, la incertidumbre radical, el dilema del prisionero y la confianza. Muchos estarán familiarizados con ellos, aunque quizá no lo estén con el contexto en que los utilizo. Su importancia irá quedando clara conforme se desarrolle la argumentación, pero puede que sea de ayuda una breve definición y explicación al principio.

Desequilibrio es la ausencia de un estado de armonía o equilibrio entre las fuerzas que actúan en un sistema. Aplicado a la economía, un desequilibrio es una posición que es insostenible, lo que significa que en algún momento se producirá un gran cambio en las pautas de consumo y producción al moverse la economía hacia un nuevo equilibrio. La palabra define con precisión la evolución de la economía mundial desde la caída del Muro de Berlín, lo cual comento en el Capítulo 1.

Incertidumbre radical se refiere a una incertidumbre tan profunda que es imposible representar el futuro en términos de una lista exhaustiva y conocible de posibles escenarios a los cuales podamos asignar probabilidades. Los economistas asumen convencionalmente que las personas «racionales» pueden calcular esas probabilidades. Pero, cuando invierten, las empresas no están lanzando dados con posibles resultados conocidos y finitos en sus caras; más bien se enfrentan a un futuro en el cual las posibilidades son tanto ilimitadas como imposibles de imaginar. Casi todos los objetos que definen la vida moderna, y que ahora damos por sentados, como los coches, aviones, ordenadores y antibióticos, fueron una vez inimaginables. El desafío esencial al que se enfrenta cualquiera que viva en una economía capitalista es la incapacidad de concebir lo que nos deparará el futuro. El no incorporar la incertidumbre radical a las teorías económicas fue uno de los factores responsables de los errores de juicio que llevaron a la crisis.

El dilema del prisionero puede definirse como la dificultad de conseguir el mejor resultado posible cuando existen obstáculos para la cooperación. Imagina a dos prisioneros que han sido detenidos y aislados el uno del otro. A ambos se les ofrece el mismo trato: si acuerdan incriminar al otro recibirán una condena leve, pero si se niegan a hacerlo recibirán una condena dura si el otro lo incrimina a ellos. Si ninguno de los dos acusa al otro, entonces ambos son absueltos.⁴ Claramente, el mejor resultado para ambos es permanecer callados. Pero si no pueden cooperar la elección es más difícil. La única manera de garantizar la evitación de una condena dura es incriminar al otro. Y si los dos hacen eso, el resultado es que ambos reciben una condena leve. Pero este resultado no-cooperativo es inferior al resultado cooperativo. La dificultad de cooperar entre los dos crea el dilema del prisionero. Problemas como éste son cruciales para entender cómo la economía se comporta como un todo (en el campo conocido como macroeconomía) y para reflexionar en profundidad sobre cómo nos metimos en la crisis y cómo podemos ahora ir hacia una recuperación sostenible. Aparecerán muchos ejemplos en las siguientes páginas. Encontrar una solución para el problema del dilema del prisionero en una economía capitalista resulta crucial para entender y mejorar nuestra suerte.

La confianza es el ingrediente que hace que una economía de mercado funcione. ¿Cómo podríamos conducir, comer o incluso comprar y vender si no confiamos en los demás? La vida cotidiana sería imposible sin confianza: facilitamos los datos de nuestra tarjeta de crédito a extraños y comemos en restaurantes que nunca antes habíamos visitado. Por supuesto, la confianza se complementa con regulación —el fraude es un delito, y existen controles de las condiciones en las cocinas de los restaurantes—, pero una economía funciona más eficientemente con confianza que sin ella. La confianza es parte de la respuesta al dilema del prisionero. Es crucial para la función del dinero y los bancos, y también para las instituciones que gestionan nuestra economía. Hace mucho tiempo, Confucio enfatizó el papel crucial de la confianza en las autoridades: «Tres cosas son necesarias para el gobierno: armas, comida y confianza. Si un gobernante no pudiera tener las tres, debería renunciar a las armas primero y a la comida después. La confianza debería guardarse hasta el final; sin confianza no podemos sostenernos».⁵

Esas cuatro ideas recorren el libro y nos ayudan a entender el origen de la alquimia del dinero y de la banca y cómo podemos reducir o incluso eliminar esa alquimia.

Cuando dejé el Banco de Inglaterra, en 2013, decidí explorar los fallos en la teoría y en la práctica del dinero y la banca, y en cómo se relacionan con la economía en su conjunto, lo cual me llevó a adentrarme cada vez más en las cuestiones básicas de la ciencia económica. Llegué a pensar que se necesitan cambios fundamentales en la forma en que pensamos sobre macroeconomía, al igual que en la forma en que los bancos centrales gestionan sus economías. Una de las principales funciones de una economía de mercado es ligar el presente y el futuro, y coordinar decisiones sobre consumo y producción no sólo hoy, sino mañana y en los años posteriores. Las familias ahorrarán si el tipo de interés es suficientemente alto para superar su impaciencia natural de gastar hoy mejor que mañana. Las compañías invertirán en capital productivo si la tasa potencial de retorno excede el coste de conseguir financiación. Y el crecimiento económico requiere que el ahorro y la inversión aporten a las reservas (stock) de capital productivo para aumentar de este modo la producción potencial de la economía en el futuro. En una economía sana y en crecimiento, estas tres tasas —la tasa de interés del ahorro, la tasa de retorno de las inversiones y la tasa de crecimiento— están muy por encima del cero. Hoy día, sin embargo, estamos atascados en un entorno de tipos de interés extraordinariamente bajos, lo que desincentiva el ahorro —la fuente de demanda futura—; y, de mantenerse esto indefinidamente, se reducirán las tasas de retorno de las inversiones, lo que hará que se desvíen recursos hacia proyectos improductivos. Ambos efectos supondrán un lastre para el crecimiento futuro. Ya estamos, de algún modo, en camino de eso. Parece que nuestra economía de mercado de hoy no está proveyendo un enlace efectivo entre el presente y el futuro.

Pienso que hay dos razones para este fracaso. La primera es que hay un problema inherente al enlazar un presente conocido con un futuro no conocido. La incertidumbre radical representa un reto imposible para la economía de mercado —¿cómo vamos a crear mercados para bienes y servicios que no podemos imaginar en el presente? El dinero y la banca son parte de la respuesta de una economía de mercado a ese desafío. La segunda es que la creencia generalizada entre los economistas acerca de cómo los gobiernos y los bancos centrales deberían estabilizar la economía otorga un peso insuficiente a la importancia de la incertidumbre radical a la hora de generar un gran desequilibrio ocasional. Las crisis no se crean de la nada, sino que son el resultado de errores inevitables cometidos por personas que se afanan por lidiar con un futuro imprevisible. Ambos asuntos tienen profundas implicaciones y se explorarán en mayor profundidad en posteriores capítulos.

Inevitablemente, mis opiniones reflejan las dos mitades de mi carrera profesional. La primera fue académica, como estudiante en Cambridge (Inglaterra) y como perceptor de una beca Kennedy en Harvard, en el otro Cambridge (Massachusetts), a lo cual siguieron mis puestos como docente en ambas orillas del Atlántico. Experimenté de primera mano la evolución de la macroeconomía desde su enfoque como exposición literaria —donde las proposiciones parecían plausibles, pero nunca del todo convincentes— hasta el de disciplina matemática —donde las proposiciones eran lógicamente convincentes, pero nunca completamente plausibles—. Sólo durante la crisis de 2007-2009 volví la vista atrás y comprendí la naturaleza de las tensiones entre los discípulos supervivientes de John Maynard Keynes que me enseñaron en los años sesenta, primordialmente Richard Kahn y Joan Robinson, y el aluvión de matemáticos y científicos en la materia que impulsó la rápida expansión de los departamentos de economía de las universidades en ese mismo período. Los «keynesianos» de la vieja escuela estaban equivocados en su opinión de que toda la sabiduría podía encontrarse en el trabajo de un gran hombre, y, como resultado de esto, su influencia decayó. Las nuevas incorporaciones trajeron la disciplina matemática a una materia que se enorgullecía de su rigor. Pero el análisis informal del desequilibrio de las economías, la incertidumbre radical, la confianza como solución para el dilema del prisionero se perdió entre el entusiasmo por la idea de que los individuos racionales llevarían la economía hacia el equilibrio eficiente. Es hora de que se tomen esos conceptos más en serio.

La segunda mitad de mi trayectoria la componen los veintidós años que pasé en el Banco de Inglaterra, el banco central que más tiempo lleva funcionando en el mundo, entre 1991 y 2013, como economista jefe, subgobernador y, luego, gobernador. Eso, ciertamente, me dio una oportunidad de ver cómo se podía gestionar el dinero. Aprendí, y lo defendí públicamente, que esto no se hace mejor confiando en que individuos talentosos desplieguen su magia, sino diseñando y construyendo instituciones que puedan ser dirigidas por personas que sean simplemente profesionales competentes. Por supuesto que los individuos importan y pueden marcar la diferencia, especialmente en una crisis. Pero el poder de los mercados —la expresión de cientos de miles de inversores en todo el mundo— es un desafío para cualquier individuo, banquero central o político, que crea tener capacidad para resistir la aritmética de la economía. Como dijo uno de los asesores del presidente Clinton: «Solía pensar que si hubiera reencarnación, desearía volver como presidente o papa o bateador con una media de 0,400. Pero ahora quiero reencarnarme en el mercado de bonos. Así puedes intimidar a cualquiera».⁶ Nada ha disminuido la vigencia de ese comentario desde que se realizó hace más de veinte años.

En 2012, participé en la primera emisión radiofónica de un gobernador del Banco de Inglaterra en tiempo de paz desde que Montagu Norman diera una charla en la BBC en marzo de 1939, sólo unos meses antes del estallido de la segunda guerra mundial. Cuando Norman dejaba los estudios de la radio fue rodeado por manifestantes del Partido del Crédito Social británico que portaban banderas y carteles con las palabras: ¡RECLUTAD PRIMERO A LOS BANQUEROS! Los ánimos estaban encrespados también en 2012. Las consecuencias de los acontecimientos del 2007-2009 aún se están sintiendo, y la ira por sus efectos sobre el ciudadano medio no está disminuyendo. Ese desastre necesitó mucho tiempo para fraguarse, y necesitará igualmente mucho tiempo para resolverse. Pero el coste de la producción y el empleo perdidos por nuestro sempiterno fracaso en gestionar el dinero y la banca y en evitar crisis es demasiado alto como para que esperemos a que otra crisis ocurra antes de actuar para proteger a generaciones futuras.

La novela de Charles Dickens Historia de dos ciudades no sólo tiene un comienzo muy famoso, sino una igualmente famosa frase final. Cuando Sydney Carton se sacrifica en la guillotina en lugar de otro, reflexiona: «Es mucho, mucho mejor lo que hago que lo que nunca haya hecho...». Si podemos encontrar una manera de terminar con la alquimia del sistema de dinero y banca que hemos heredado, entonces, al menos en la esfera de la ciencia económica, eso será algo en verdad mucho, mucho mejor de lo que nunca hayamos hecho.

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El bueno, el feo y el malo

Pienso que el capitalismo, sabiamente gestionado, puede hacerse probablemente más eficiente para conseguir los fines económicos que cualquier otro sistema alternativo que esté a la vista.

JOHN MAYNARD KEYNES,

The end of laissez-faire, 1926

La experiencia de estar desastrosamente equivocado es saludable; ningún economista debería ahorrársela, y pocos lo hacen.

JOHNKENNETH GALBRAITH,

A life in our times, 1982

La historia es lo que pasó antes de que nacieras. Ésa es la razón por la que es tan difícil aprender las lecciones de la historia: los errores los cometió la generación anterior. Como estudiante en la década de 1960, sabía por qué los años treinta habían sido unos tiempos tan malos. Las ideas económicas caducas guiaron las decisiones de los gobiernos y los bancos centrales, mientras que las personalidades clave se mostraban en las fotografías de la época como antiguallas con levita y sombrero ignorantes de la ciencia económica moderna. Una generación más joven, en la academia y en el gobierno, entrenada en la economía moderna, se aseguraría de que la Gran Depresión de los años treinta nunca se repetiría.

En los años sesenta, todo parecía posible. Se abandonaron las viejas ideas y convenciones, y se invocó a un nuevo mundo. En la ciencia económica, la entrada de matemáticos, ingenieros y físicos trajo un nuevo enfoque científico a lo que el escritor y filósofo del siglo XIX Thomas Carlyle bautizó como la «ciencia lúgubre».⁷ Prometía no sólo una mejor comprensión de nuestra economía, sino un desempeño económico mejorado.

Los cincuenta años siguientes fueron una experiencia desigual. En ese período, la renta nacional en el mundo desarrollado se multiplicó por más de dos, y en el llamado mundo emergente cientos de millones de personas salieron de la pobreza extrema. Y, sin embargo, la inflación desbocada en los años setenta fue seguida, en 2007-2009, por la mayor crisis financiera que el mundo jamás haya visto. ¿Cómo damos sentido a todo esto? ¿Fue el período de posguerra un éxito o un fracaso?

Los orígenes del crecimiento económico

La del capitalismo es una historia de crecimiento y niveles de vida crecientes interrumpida por crisis financieras, la mayoría de las cuales han emanado de nuestra mala gestión del dinero y la banca. Mi colega chino dijo una verdad importante, incluso profunda. La crisis financiera de 2007-2009 (en adelante «la crisis») no fue la culpa de individuos particulares o de políticas económicas. Más bien, fue meramente la última manifestación de nuestro fracaso colectivo en la gestión de la relación entre las finanzas —la estructura monetaria y bancaria— y el sistema capitalista. El no darse cuenta de esto explica por qué la mayoría de los relatos de la crisis se centran en los síntomas y no en las causas subyacentes de lo que fue mal. El hecho de que aún no tengamos controlado esto no significa que una economía capitalista esté condenada a la inestabilidad y al fracaso. Significa que debemos pensar más aún sobre cómo la hacemos funcionar.

Durante muchos años, la economía capitalista ha demostrado ser la ruta más exitosa para escapar de la pobreza y conseguir la prosperidad. El capitalismo, según uso el término aquí, es un sistema económico en el cual los propietarios privados de capital contratan a asalariados para trabajar en sus empresas y pagan sus inversiones consiguiendo financiación de bancos y mercados financieros.⁸ Occidente ha construido las instituciones para apoyar un sistema capitalista: el Estado de derecho para hacer cumplir los contratos privados y proteger los derechos de propiedad; la libertad intelectual para innovar y publicar nuevas ideas; la regulación antimonopolio para promover la competencia y romper los monopolios; y los servicios y suministros financiados de forma colectiva, como la educación, el agua, la electricidad y las telecomunicaciones, lo cual proporciona las infraestructuras para apoyar una pujante economía de mercado. Esas instituciones crean un equilibrio entre libertad y restricción, y entre la competición sin trabas y la regulación. Es un equilibrio sutil que ha emergido y evolucionado con el tiempo.⁹ Y ha transformado nuestro nivel de vida. El crecimiento a una tasa del 2,5 por ciento anual —cercano a la media experimentada en Europa y Norteamérica desde la segunda guerra mundial— aumenta la renta nacional real multiplicándola por doce a lo largo de un siglo, un resultado verdaderamente revolucionario.

Durante los últimos dos siglos, hemos llegado a dar por sentado el crecimiento económico. El filósofo y economista político escocés Adam Smith, que escribió en mitad de aquel período de extraordinario cambio económico de mediados del siglo XVIII, identificó la vía de escape desde el relativo estancamiento económico —una época durante la cual la productividad (la producción per cápita) fue en general constante y cualquier aumento era resultado de descubrimientos de nuevas tierras u otros recursos naturales— hacia un período prolongado de crecimiento continuo de la productividad: la especialización. Era posible que los individuos se especializaran en tareas particulares —la división del trabajo— y trabajaran con bienes de equipo para aumentar su productividad en muchas veces el nivel conseguido por el aprendiz de todo. Para ilustrar su argumento, Smith empleó su ahora famoso ejemplo de la fábrica de alfileres:

Un obrero [...] por más que trabaje, apenas podría hacer un alfiler en un día, y ciertamente no podría hacer veinte. Pero dada la manera en que se practica hoy día este negocio, no sólo el trabajo completo es un oficio peculiar, sino que está dividido en un número de tareas. Un hombre extrae el alambre, otro lo endereza, un tercero lo corta, un cuarto le da punta, un quinto machaca la parte superior para recibir la cabeza... El importante negocio de fabricar un alfiler, de esta manera, se divide en unas dieciocho operaciones distintas, las cuales, en algunas factorías, las desempeñan distintas manos.¹⁰

La fábrica descrita por Smith empleaba a diez hombres y hacía más de 48.000 alfileres en un día.

La aplicación del conocimiento técnico a más y más tareas aumentó la especialización y subió la productividad. La especialización fue de la mano con una necesidad mayor aún de un medio de intercambio de los frutos del trabajo propio por una cada vez más amplia variedad de bienes producidos por otros especialistas —el dinero— y de una manera de financiar la compra de bienes de equipo que hicieran posible la especialización —los bancos—. Conforme cada una de las personas de la fuerza de trabajo se volvió más especializada, se necesitó más maquinaria e inversión en capital para apoyarlos y el papel del dinero y de los bancos aumentó. Después de un milenio de una producción per cápita aproximadamente constante, desde mediados del siglo XVIII la productividad empezó, de manera lenta pero segura, a incrementarse.¹¹ El capitalismo estaba, literalmente, produciendo los bienes. Los historiadores seguirán debatiendo por qué la Revolución Industrial ocurrió en Gran Bretaña —aumento de la población, abundancia de suministro de carbón y hierro, instituciones facilitadoras, creencias religiosas y otros factores todos ellos destacados en los relatos más recientes—. Pero la evolución del dinero y la banca fue una condición necesaria para que dicha revolución despegase.

Casi un siglo después, con la experiencia de la industrialización y un trasvase masivo de mano de obra desde el campo hasta las factorías urbanas, los escritores socialistas veían las cosas de manera diferente. Para Karl Marx y Friedrich Engels, el futuro estaba claro. El capitalismo era un punto de escala temporal desde el feudalismo hasta el socialismo. En su Manifiesto comunista, de 1848, expusieron su idea de «socialismo científico», con su visión determinista de que el capitalismo, en última instancia, se hundiría y sería remplazado por el socialismo o el comunismo. Más tarde, en el primer volumen de El capital (1867), Marx trabajaba (en gran profundidad) sobre esta tesis y predecía que los propietarios del capital se harían cada vez más ricos mientras que la acumulación excesiva de capital llevaría a una tasa decreciente de beneficio, reduciendo el incentivo para invertir y dejando a la clase trabajadora en la miseria. De hecho, la clase trabajadora industrial británica del siglo XIX sufrió condiciones laborales lamentables, como describió gráficamente en sus novelas Charles Dickens. Pero no se había secado aún la tinta en el famoso trabajo de Marx cuando la economía británica entró en un largo período de salarios reales crecientes (salarios nominales ajustados al coste de vida). Ni siquiera las dos guerras mundiales y la Gran Depresión de los años treinta en medio de ambas pudieron detener el aumento de la productividad y los salarios reales, junto a unas tasas de beneficio generalmente estables. El crecimiento económico y los niveles de vida crecientes se convirtieron en la norma.

Pero si el capitalismo no se hundió bajo el peso de sus propias contradicciones internas, tampoco proveyó seguridad económica. Durante el siglo XX, los extremos de hiperinflaciones y depresiones erosionaron tanto los niveles de vida como la riqueza acumulada de los ciudadanos en muchas economías capitalistas, especialmente durante la Gran Depresión de los años treinta, cuando el desempleo masivo encendió la llama del interés por las posibilidades del comunismo y la planificación central, especialmente en Europa.

El economista británico John Maynard Keynes promovió la idea de que la intervención gubernamental para fortalecer el consumo total en la economía podía restablecer el pleno empleo sin necesidad de recurrir a un socialismo total. Después de la segunda guerra mundial existía la creencia generalizada de que la planificación gubernamental había ganado la guerra y podía ser el medio para ganar la paz. En Gran Bretaña, en 1964, el recién elegido gobierno laborista anunció un «Plan Nacional». Inspirado por una versión más bien ingenua de las ideas keynesianas, se centraba en políticas para impulsar la demanda por bienes y servicios en lugar de en la capacidad de la economía para producirlos. Cuando la primera superó a la segunda, el resultado fue inflación. En la otra orilla del Atlántico, el creciente coste de la guerra de Vietnam a finales de los años sesenta llevó también a un aumento de la inflación.

Este aumento de la inflación presionó el marco acordado internacionalmente bajo el cual unos países comerciaban con otros desde los acuerdos de Bretton Woods, de 1944, nombrado así en honor a la conferencia celebrada en la localidad homónima del estado de New Hampshire en julio de ese año. Diseñado para permitir que una Europa dañada por la guerra reconstruyera lentamente su economía y se reintegrase en el sistema de comercio mundial, el acuerdo creó un sistema monetario internacional bajo el cual los países fijaban sus propios tipos de interés, pero fijaban sus tipos de cambio entre ellos mismos. Para que esto fuera posible, los movimientos de capital entre países tenían que ser severamente restringidos —de otro modo, el capital se trasladaría a donde los tipos de interés fueran más altos, haciendo imposible el mantener, o bien las diferencias en esos tipos, o bien los tipos de cambio fijos—. Los controles de tipo de cambio eran omnipresentes, y los países imponían límites a las inversiones en divisa extranjera. Como estudiante, recuerdo que ningún viajero británico podía llevarse al extranjero más de cincuenta libras al año para gastar.¹²

Las nuevas instituciones internacionales, el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el Banco Mundial, usarían fondos provistos por sus miembros para financiar carencias temporales de divisa extranjera y la inversión necesaria para remplazar las factorías y las infraestructuras destruidas durante la segunda guerra mundial. En este marco iba implícita la creencia de que los países tendrían tasas bajas de inflación similares. Se asumía que cualquier pérdida de competitividad en un país, como resultado de una mayor inflación que la de sus socios comerciales, sería temporal y se combatiría con políticas deflacionarias para restaurar la competitividad mientras que, a la vez, se tomaba prestado del FMI para financiar un déficit comercial de corto plazo. Pero, a finales de los años sesenta, las diferencias de inflación entre los países, especialmente entre Estados Unidos y Alemania, parecían ser algo más que temporales, y llevaron a la ruptura del sistema de Bretton Woods en 1970-1971. A principios de los años setenta, las principales economías habían migrado a un sistema de tipos de cambio «flotantes», en los cuales los valores de la moneda serían determinados por la oferta y la demanda del sector privado en los mercados de cambio de divisas.

Inevitablemente, los primeros días de los tipos de cambio flotantes redujeron la disciplina de los países en pos de la baja inflación. Cuando las dos crisis del petróleo de los años setenta —en 1973, cuando un embargo de los países árabes provocó que los precios se cuadruplicaran, y en 1979, cuando los precios se doblaron después de una interrupción de la oferta tras la Revolución iraní— afectaron al mundo occidental, el resultado fue la Gran Inflación, con la inflación anual alcanzando el 13 por ciento en Estados Unidos, y el 27 por ciento, en el Reino Unido.¹³

Experimentos económicos

Desde finales de los años setenta en adelante, el mundo occidental se embarcó en lo que ahora podemos ver como tres experimentos osados para gestionar mejor el dinero, los tipos de cambio y el sistema bancario. El primero fue dar a los bancos centrales una independencia mucho mayor a fin de rebajar y estabilizar la inflación, posteriormente limitada a la política de objetivo de inflación —la meta de la estabilidad de precios nacional—. El segundo fue permitir que los capitales se movieran libremente entre los países y animar un movimiento hacia los tipos de cambio fijos dentro de Europa, culminando con la creación de una unión monetaria, y en una sustancial parte de los países de más rápido crecimiento de la economía mundial, particularmente en China, fijando su tipo de cambio con el dólar estadounidense —la meta de la estabilidad del tipo de cambio—. Y el tercer experimento fue eliminar las regulaciones que limitaban las actividades del sistema financiero y bancario para promover la competencia y permitir que los bancos se diversificaran en nuevos productos y regiones y que aumentaran de tamaño, con el objetivo de llevar la estabilidad a un sistema bancario con frecuencia amenazado en el pasado por riesgos que estaban muy concentrados, o bien geográficamente, o bien por línea de negocio —la meta de la estabilidad financiera.

Estos tres experimentos simultáneos podrían describirse mejor ahora según sus tres consecuencias —el bueno, el feo y el malo—. El «bueno» fue un período, entre aproximadamente 1990 y 2007, de estabilidad sin precedentes, y tanto de producción como de inflación —la llamada Gran Estabilidad—. La política monetaria cambió radicalmente en la mayor parte del mundo. Los criterios de objetivo de inflación e independencia de los bancos centrales se extendieron a más de treinta países. Y hubo cambios importantes en las dinámicas de la inflación, que, de media, se volvió claramente más baja, menos variable y menos persistente.¹⁴

El «malo» fue el aumento de los niveles de deuda. La eliminación de la flexibilidad en los tipos de cambio en Europa y los mercados emergentes llevó a crecientes déficits y superávits comerciales. Algunos países ahorraron mucho, mientras que otros tuvieron que endeudarse para financiar su déficit exterior. La voluntad de los primeros por ahorrar superaba la voluntad de los segundos por gastar, y entonces los tipos de interés a largo plazo en los mercados de capital integrados del mundo empezaron a caer. El precio de un activo, ya fuera una casa, acciones de una compañía o cualquier derecho económico futuro, es el valor actual de los retornos futuros esperados (las rentas, el valor de los servicios de alojamiento al vivir en tu propia casa o los dividendos). Para calcular ese precio, uno debe convertir valores futuros en valores presentes aplicándoles un descuento según un tipo de interés. El efecto inmediato de una caída en los tipos de interés es un aumento generalizado de los precios de los activos. Así que, al caer los tipos de interés a largo plazo en el mundo, el valor de los activos —especialmente el de las viviendas— aumentó. Y conforme el valor de los activos aumentó, también lo hicieron las sumas que debían pedirse prestadas para permitir que la gente los comprara. Entre 1986 y 2006, la deuda de los hogares aumentó desde justo por debajo del 70 por ciento de la renta total del hogar hasta casi el 120 por ciento en Estados Unidos, y desde el 90 por ciento hasta alrededor del 140 por ciento en el Reino Unido.¹⁵

El «feo» fue el desarrollo de un sistema bancario extremadamente frágil. En Estados Unidos, la cada vez más laxa interpretación por parte de los reguladores bancarios federales de la disposición para separar la banca comercial de la banca de inversión introducida por la Ley Bancaria de 1933 (Banking Act, comúnmente conocida como ley Glass-Steagall, los dos senadores que impulsaron su aprobación) llegó a su inevitable conclusión con la ley Gramm-Leach-Bliley, de 1999, que barrió cualquier restricción existente sobre las actividades de los bancos.

En el Reino Unido, el llamado Big Bang de 1986, que comenzó como una medida para introducir competencia en la bolsa, llevó a adquisiciones de pequeñas firmas de corretaje y a fusiones entre los bancos comerciales y las casas de bolsa.¹⁶ Los bancos se diversificaron y se expandieron rápidamente tras la desregulación. En la Europa continental, los así llamados bancos universales llevaban tiempo siendo la norma. Los activos de los grandes bancos internacionales se duplicaron en los cinco años anteriores a 2008. La negociación de nuevos productos financieros de alta complejidad entre los mismos bancos tuvo como consecuencia que se volvieron tan estrechamente interconectados que un problema en uno se propagaba rápidamente a los otros, lo que magnificaba el riesgo en lugar de distribuirlo.¹⁷ Los bancos utilizaban cada vez menos sus recursos propios para financiar los préstamos y se volvieron cada vez más dependientes del endeudamiento.¹⁸ El capital social de los bancos —los fondos provistos por los accionistas del banco— suponía una proporción en declive de la financiación total. El apalancamiento —la ratio entre los activos (o pasivos) totales y el capital social de un banco— aumentó a niveles extraordinarios. En vísperas de la crisis, la ratio de apalancamiento de muchos bancos era de 30 o más, y para algunos bancos de inversión era de entre 40 y 50.¹⁹ Unos cuantos bancos tenían ratios superiores. Incluso con una ratio de apalancamiento de 25 sólo sería necesario una caída del 4 por ciento en el valor medio de los activos del banco para borrar del mapa todo el capital social y hacerlo incapaz de atender el servicio de su deuda.

En 2008, el «feo» hizo que el «malo» superase al «bueno». La crisis —incluso se podría decir la catástrofe— de los eventos que empezaron a desarrollarse bajo la mirada del incrédulo mundo en 2007 fue el fracaso de los tres experimentos. La mayor estabilidad de la producción y la inflación, aunque deseable en sí misma, ocultaba el crecimiento de un gran desequilibrio en la composición del consumo. Algunos países estaban ahorrando demasiado poco y endeudándose mucho para ser capaces de sostener su senda de consumo en el futuro, mientras que otros ahorraban y prestaban tanto que su consumo llegó a un nivel poco sostenible. El ahorro total en el mundo era tan alto que los tipos de interés, tras descontar la inflación, cayeron a niveles incompatibles en el largo plazo con un crecimiento rentable de la economía de mercado. El descenso de los tipos de interés llevó a un aumento del valor de los activos y a aumentos en la deuda garantizada con esos activos más valiosos. Los tipos de cambio fijos exacerbaron el peso de las deudas, y, en Europa, la creación de la unión monetaria en 1999 minó la fortaleza de mucha de sus economías, al volverse cada vez menos competitivas. Los grandes bancos altamente apalancados se mostraron tan inestables que eran vulnerables a incluso una modesta pérdida de confianza, lo que resultó en el contagio de otros bancos y en el colapso del sistema en 2008.

En su comienzo, la naturaleza nociva de los tres experimentos no era aún visible. Al contrario, durante los años noventa, la eliminación de la alta y volátil inflación, que había socavado las economías de mercado en los años setenta, llevó a un período celebrado de estabilidad macroeconómica. La Gran Estabilidad, o la Gran Moderación, como se la denominó en Estados Unidos, se percibió como un éxito de la política monetaria —y en muchos sentidos lo era—. Pero resultaba insostenible. Los diseñadores de políticas eran conscientes de los problemas inherentes a los dos primeros experimentos, pero parecían impotentes para hacer algo al respecto. En las cumbres internacionales, como las del FMI, los políticos mostraban su preocupación por los «desequilibrios globales», pero ningún país tenía incentivo alguno para ponerle remedio. Si un país hubiera intentado por sí mismo nadar contra la corriente del declive de los tipos de interés, habría experimentado una desaceleración económica y un aumento del desempleo sin que esto causara un impacto material ni en la economía global ni en el sistema bancario. Incluso el dilema del prisionero estaba comenzando a enseñar los dientes.

Tampoco era obvio cuál sería el final de esa posición insostenible de la economía mundial. Recuerdo que asistí a un seminario de economistas y políticos en el FMI, ya en 2002, en el que el consenso era que finalmente habría una caída drástica en el valor del dólar estadounidense, lo cual produciría un cambio en las pautas de consumo. Pero, mucho antes de que eso pudiera ocurrir, el tercer experimento concluyó con la crisis bancaria de septiembre y octubre de 2008. La conmoción de que algunos de los mayores y más exitosos bancos comerciales de Europa y Norteamérica, o bien cayeran, o bien quedasen seriamente dañados, llevó a un colapso de la confianza que produjo el mayor descenso en el comercio mundial desde los años treinta. Algo había salido terriblemente mal.

Las opiniones difieren en cuanto a las causas de la crisis. Algunos lo ven como un pánico financiero en el cual las instituciones financieras fundamentalmente sólidas se quedaron sin efectivo al cambiar la confianza en la solvencia de los bancos y dejar de prestarles los inversores profesionales —una crisis de liquidez—. Otros lo ven como el resultado inevitable de las malas decisiones en la concesión de préstamos por parte de los bancos —una crisis de solvencia, en la cual el verdadero valor de los activos bancarios había caído lo suficiente como para volatizar la mayor parte de su capital social, lo que significaba que podrían ser incapaces de repagar sus deudas—.²⁰ Pero casi todos los relatos de la reciente crisis describen los síntomas —el auge y caída de los mercados inmobiliarios residenciales, la explosión de deuda y los excesos del sistema bancario— en lugar de las causas subyacentes de los eventos que aplastaron las economías del mundo industrializado en 2008.²¹ Algunos incluso imaginan que la crisis fue únicamente un asunto del sector financiero estadounidense. Pero, salvo que los eventos de 2008 se vean en su contexto económico global, es difícil encontrar el sentido de lo que pasó y del profundo malestar de la economía mundial.

La historia de lo que pasó puede explicarse en poco más de unas pocas páginas —todo lo que necesitabas saber, pero temías preguntar, sobre las causas de la crisis reciente—. Así que aquí va.

La historia de la crisis

A comienzos del siglo XXI parecía que la prosperidad económica y la democracia iban de la mano. El capitalismo moderno produjo una creciente prosperidad basada en el aumento del comercio, de los mercados y de la libre competencia, así como de los bancos globales. En 2008, el sistema se hundió. Para entender por qué la crisis fue tan grande, y por qué vino tan de sorpresa, debemos comenzar en un punto de inflexión clave: la caída del Muro de Berlín, en 1989.

En su momento se pensó que representaba el fin del comunismo, sin duda el fin del atractivo del socialismo y la planificación central. Para algunos fue el fin de la historia.²² Para la mayoría representó una victoria de la economía de libre mercado. Contrariamente a la predicción de Marx, el capitalismo había desplazado al comunismo. Aunque, ¿quién hubiera creído que la caída del Muro no supondría sólo el fin del comunismo, sino el comienzo de la mayor crisis del capitalismo desde la Gran Depresión?

¿Qué ha pasado a lo largo del último cuarto de siglo para provocar este notable cambio en la suerte de las economías capitalistas? Tras el ocaso del modelo socialista y la economía planificada, China, los países de la antigua Unión Soviética e India se adhirieron al sistema de comercio internacional, lo que añadió millones de trabajadores cada año a la masa de mano de obra en todo el mundo produciendo bienes comerciables, especialmente manufacturados. Sólo en China, se han creado más de setenta millones de empleos en el sector manufacturero en lo que va de siglo XXI, superando de largo los 42 millones de empleos del sector manufacturero existentes en 2012 en Estados Unidos y el Reino Unido.²³ La oferta de mano de obra del sistema de comercio mundial aumentó su tamaño en más de tres veces. Las economías desarrolladas se beneficiaron del flujo de bienes de consumo baratos a expensas del empleo en el sector manufacturero.

El objetivo de las economías emergentes era seguir el ejemplo de Japón y Corea a la hora de implantar una estrategia de crecimiento basado en las exportaciones. Para estimular las exportaciones, mantuvieron bajos sus tipos de cambio al fijarlos en un nivel bajo frente al dólar estadounidense. La estrategia funcionó, especialmente en el caso de China. Su proporción de las exportaciones mundiales subió del 2 por ciento al 12 por ciento entre 1990 y 2013.²⁴ China y otras economías asiáticas consiguieron grandes superávits comerciales. En otras palabras, producían más de lo que gastaban y ahorraban más de lo que invertían en casa. El deseo de ahorrar era muy fuerte. En ausencia de un verdadero sistema de seguridad social, los hogares chinos eligieron ahorrar grandes proporciones de sus ingresos como forma de protección ante un eventual desempleo o enfermedad, y para financiar el consumo en la jubilación. Ese alto nivel de ahorros fue exacerbado, desde 1980, por la política de limitar la descendencia de la mayoría de las familias a sólo un hijo, lo cual hace difícil que los padres confíen en que sus hijos los mantengan una vez se hayan jubilado.²⁵ Las economías asiáticas en general también ahorraron más con el fin de acumular grandes reservas de dólares como forma de seguro en caso de que sus sistemas bancarios se quedasen cortos de divisa extranjera, como sucedió en Corea y otros países durante la crisis financiera asiática de finales de los años noventa.

En la mayoría de las economías desarrolladas occidentales, lo que se impuso fue el deseo de gastar, como quedó reflejado en el descenso de las tasas de ahorro. Puede que Napoleón describiera (o no) Inglaterra como una nación de tenderos, pero sería más preciso decir que es una nación que está siempre de tiendas. Aunque, a pesar de lo interesados que estaban en gastar los consumidores occidentales, su apetito no era tan fuerte como para compensar el aún mayor deseo de las economías emergentes por ahorrar. La consecuencia fue que en la economía mundial en su conjunto hubo un exceso de ahorro, o, utilizando la gráfica expresión de Ben Bernanke, presidente de la Reserva Federal desde 2006 hasta 2014, una «sobreabundancia de ahorro» en el nuevamente expandido mercado mundial de capitales.²⁶

Esta sobreabundancia de ahorro rebajó los tipos de interés de largo plazo en todo el mundo. Pensamos que los tipos de interés los determina la Reserva Federal, el Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo (BCE) y otros bancos centrales nacionales. Lo cual es cierto para los tipos de interés de corto plazo, los que se aplican a préstamos de un plazo de vencimiento de un mes o menos. Para horizontes de plazos ligeramente superiores, los tipos de interés de mercado se ven influidos en gran parte por las expectativas sobre las acciones más probables de los bancos centrales. Pero, para horizontes de plazo aún mayor, como una década o más, los tipos de interés quedan determinados por el equilibrio entre gasto y ahorro en el conjunto del mundo, y los bancos centrales reaccionan a estas tendencias cuando fijan los tipos de interés oficiales de corto plazo. Los gobiernos se endeudan vendiendo títulos o bonos al mercado con diferentes plazos de vencimiento, que van desde un mes hasta treinta años o, algunas veces, incluso más. A los tipos de interés en diferentes plazos para ese endeudamiento se les conoce como la curva de tipos.

Otra distinción importante es entre tipos de interés «nominales» y «reales». Los tipos de interés nominales son los tipos de mercado —si prestas cien dólares y después de un año recibes 105 dólares, el tipo de interés nominal es del 5 por ciento. Si en el transcurso de ese año el precio de las cosas que te gusta comprar se espera que suba un 5 por ciento, entonces, el tipo de interés «real» que ganas es el tipo nominal menos la tasa esperada de inflación (en este ejemplo, el tipo real es cero)—. En los últimos años, los tipos de interés de corto plazo han sido en realidad negativos, porque los tipos de interés oficiales han sido inferiores a la tasa de inflación. Y la sobreabundancia de ahorro rebajó los tipos de interés de largo plazo a niveles inusitadamente bajos.²⁷ En el siglo XIX y la mayor parte del siglo XX, los tipos reales fueron positivos y se movieron en un rango de entre el 3 y el 5 por ciento. Mi estimación es que el tipo real promedio mundial a diez años cayó desde aproximadamente el 4 por ciento, cuando cayó el Muro de Berlín, hasta el 1,5 por ciento, cuando estalló la crisis, y ha seguido cayendo desde entonces hasta llegar casi a cero.²⁸ Conforme las economías asiáticas crecían y crecían, el volumen de ahorros colocados en los mercados de capitales mundiales por parte de sus ahorradores, incluyendo el gobierno chino, subía y subía. Así que esos países no sólo añadieron millones de personas a la oferta de mano de obra que producen bienes para ser vendidos en todo el mundo, lo que deprimió los salarios reales en otros países, sino que añadieron también billones de dólares a la oferta de ahorro buscando una salida, lo que deprimió los tipos reales de interés en los mercados de capitales mundiales.

Los tipos de interés reales más bajos y los mayores precios de mercado para los activos impulsaron la inversión. Desde principios de los años noventa en adelante, mientras los tipos de interés bajaban, parecía rentable invertir en proyectos con tasas de retorno cada vez menores. En mis visitas a diferentes ciudades y pueblos a lo largo del Reino Unido me vi continuamente sorprendido por las inversiones en nuevos centros comerciales, justificadas por los bajos tipos de interés y proyecciones de tasas de crecimiento de los gastos del consumo insostenibles.

Durante una década o más tras la caída del Muro de Berlín, los efectos de los superávits comerciales y los movimientos de capital parecían totalmente benignos. Los mercados emergentes crecían rápidamente y los niveles de renta de sus ciudadanos empezaron a converger con los de las economías desarrolladas. En las economías desarrolladas, los consumidores se beneficiaron inicialmente de los precios más bajos de los bienes de consumo que importaban de las economías emergentes. Haciendo frente a déficits comerciales persistentes gracias a este aumento en las importaciones, Estados Unidos, el Reino Unido y algunos otros países europeos confiaban en los bancos centrales para conseguir un crecimiento estable y una baja inflación.²⁹ Para conseguirlo, sus bancos centrales rebajaron los tipos de interés de corto plazo para impulsar el crecimiento del dinero, del crédito y de la demanda doméstica con el fin de compensar el lastre del déficit comercial en la demanda agregada. Así que los tipos de interés, tanto los de corto plazo como los de largo plazo, estaban en mínimos históricos. Unos tipos así de bajos, en todos los plazos de vencimiento, animaron el consumo y lo llevaron a niveles insostenibles en muchas de las economías, si no en la mayoría.³⁰ Con los altos niveles de ahorro en Asia y el aumento de la deuda en Occidente, el ahorro y la inversión en un grupo de grandes países, y en la economía mundial en su conjunto, se salieron de madre y produjeron un gran desequilibrio macroeconómico. Lo que comenzó como un desequilibrio entre países se convirtió en un desequilibrio en las economías.

Cuando la economía mundial funciona bien, el capital normalmente fluye desde las economías maduras a las economías en vías de desarrollo, donde las oportunidades rentables abundan, como pasaba a finales del siglo XIX, cuando Europa invertía en Latinoamérica. Una extraña característica de la sobreabundancia de ahorros fue que las economías emergentes, debido a que ahorraban más de lo que invertían domésticamente, estaban en realidad exportando capital a las economías desarrolladas, donde las oportunidades de inversión eran más limitadas. En efecto, las economías desarrolladas estaban recibiendo prestadas del mundo en vías de desarrollo grandes sumas de dinero. La dirección natural de los flujos de capital se invirtió —se empujó el capital «aguas arriba».³¹

Muchos de esos flujos de capital pasaron a través del sistema bancario occidental, lo que llevó al segundo desarrollo clave anterior a la crisis: la rápida expansión de los balances bancarios, o bien, en palabras de Hyun Song Shin, economista jefe del Banco de Pagos Internacionales, un «exceso de oferta bancaria».³² La hoja de balance de un banco es una lista de todos los activos y todos los pasivos del banco. Los primeros son el valor de los préstamos que ha hecho a sus clientes y otras inversiones. Los últimos son el valor de los depósitos y otro endeudamiento en que el banco haya incurrido para financiar sus operaciones. La diferencia entre los activos y los recursos ajenos es el patrimonio neto de los propietarios del banco —sus accionistas—. Conforme los bancos concedieron préstamos a hogares y empresas, particularmente para inversiones inmobiliarias, sus hojas de balance —tanto los activos como los pasivos— se expandieron rápidamente.

Las hojas de balance de los bancos explotaron por dos motivos. El primero fue que los bajos tipos de interés reales tuvieron como consecuencia el aumento de los precios de los activos en todo el mundo. El aumento de los precios de los activos indujo un aumento racional correspondiente en los niveles de deuda. La vivienda es un buen ejemplo. El inventario de vivienda se transmite de la generación mayor a la joven. Cuando las casas se venden, la generación de mayor edad invierte los ingresos en otros activos financieros y la generación más joven se endeuda para comprar las mismas viviendas. Los jóvenes terminan con más deuda y los mayores con más activos financieros. El sector de los hogares en su conjunto tiene una ratio superior tanto de deuda como de activos en relación con la renta. Durante la Gran Estabilidad, los bancos financiaron gran parte del mayor endeudamiento de los jóvenes mientras la vivienda se transfería de una generación a otra, y las hojas de balance de los bancos se expandieron rápidamente. No había nada irracional en ello, dado que la creencia de que los tipos de interés reales permanecerían al nuevo nivel bajo era en sí misma racional; el mercado pensó claramente que lo era, y todavía lo hace. A mediados de 2015, el tipo real a diez años en el mundo industrializado estaba cercano a cero.

Había, sin embargo, un segundo motivo menos benigno detrás de la expansión de los balances bancarios. Con los tipos de interés tan bajos, las instituciones financieras y los inversores empezaron a asumir cada vez más riesgo, en una búsqueda desesperada de mayores rentabilidades, sin una compensación adecuada. Los inversores fueron lentos en adaptarse y reacios a aceptar que, en un mundo de tipos de interés bajos y baja inflación, las rentabilidades de los activos financieros estarían también en mínimos históricos. La avaricia y la arrogancia les llevó también a exigir mayores rentabilidades —ese comportamiento llegó a llamarse «la búsqueda del rendimiento»—. Los bancos centrales advirtieron sobre las consecuencias de los bajos tipos de interés, pero al permitir que la cantidad de dinero en la economía se expandiera rápidamente hicieron poco para impedir la búsqueda del rendimiento y el aumento en la asunción de riesgos.³³ Además de esto, las instituciones financieras, como los fondos de pensiones y las compañías de seguros, estaban bajo la presión de encontrar formas de hacer sus productos de ahorro más atractivos y de reducir el coste creciente de la provisión de pensiones en este escenario de tipos de interés en declive.

Los bancos también participaron en esta búsqueda del rendimiento. Crearon una superestructura de instrumentos financieros cada vez más complejos, que eran combinaciones y se derivaban, por tanto, de contratos más básicos, como hipotecas y otros tipos de deuda —de ahí su nombre de «derivados»—. Para aumentar su rendimiento, los bancos crearon instrumentos que formaban estructuras de alto riesgo y, con frecuencia, opacas, con nombres esotéricos, tales como «obligaciones de deuda garantizadas». La tasa de retorno media de un activo de riesgo es mayor que la de un activo seguro, como pueden ser los bonos del Estado del Reino Unido o de Estados Unidos, para compensar a los inversores por el riesgo adicional —a la rentabilidad adicional se la llama prima de riesgo—. Aunque algunos de los tratos que se ofrecían a los inversores estaban cerca de ser fraudulentos, el deseo de mayores rentabilidades significaba que no había escasez de compradores predispuestos. Sólo un optimista podría creer que la prima de riesgo en el mercado era adecuada para compensar por los riesgos que se asumían. Todo era demasiado cercano a la alquimia.

Tanto la complejidad como el tamaño de los activos financieros aumentó sensiblemente. Los activos totales de los bancos estadounidenses, que durante mucho tiempo habían estado en el entorno de un cuarto del producto interior bruto (PIB, el valor total de los bienes y servicios producidos en la economía), suponían cerca del ciento por ciento del PIB para cuando estalló la crisis. En Gran Bretaña, como principal centro financiero de Europa, los activos bancarios superaron el 500 por ciento del PIB, y eran incluso mayores en Irlanda, Suiza e Islandia. El apalancamiento bancario subió a niveles astronómicos —en algunos casos a más de 50 a 1; es decir, el banco tomaba prestado más de cincuenta dólares por cada dólar de capital provisto por sus accionistas—. El sistema bancario se había vuelto extremadamente frágil. Los reguladores adoptaron una visión indebidamente benigna de la expansión del sector bancario porque, mientras que los tipos reales de interés seguían cayendo, los precios de los activos subían y los inversores, entre los que se incluían los bancos, conseguían importantes beneficios. El clima político apoyaba el desarrollo de grandes bancos globales altamente apalancados, y los reguladores estaban bajo la presión de no impedir la expansión del sector.

La «sobreabundancia de ahorro» y la «sobreoferta bancaria» se combinaron para producir la mezcla tóxica de un serio desequilibrio en la economía mundial, por un lado, y una explosión de balances bancarios, por el otro. Fue la interacción entre los dos lo que hizo que la crisis fuese tan intensa. Superficialmente, la posición de antemano parecía sostenible. Los déficits comerciales constituían una proporción relativamente estable del PIB. Pero la escala del endeudamiento significó que el inventario de deuda —tanto externa como interna— relativo a las rentas y al PIB seguía aumentando. El consumo doméstico en países cuyas balanzas comerciales eran deficitarias fue deliberadamente estimulado hasta un nivel que no podía sostenerse en el largo plazo. Los bajos tipos de interés estaban animando a los hogares a adelantar consumo del futuro al presente. Eso tampoco podía continuar indefinidamente —y no lo hizo—. Más tarde o más temprano iba a ser necesario un ajuste. Y cuanto más se demorara, mayor debería ser ese ajuste.

¿Qué se rompería primero, la confianza de los inversores en la solidez de los bancos o la continuación del consumo por una senda insostenible? La mayoría de los diseñadores de políticas creían que la pauta insostenible de gasto y ahorro, y la pauta gemela de los superávits y déficits externos, terminaría con el colapso del dólar estadounidense, cuando los prestamistas empezasen a dudar de la capacidad de Estados Unidos, el Reino Unido y otros prestatarios de devolver sus deudas. Pero el compromiso político de las economías emergentes con su estrategia de crecimiento impulsado por las exportaciones era extremadamente fuerte. Y el dólar estadounidense —como moneda de reserva mundial— era una moneda en la cual China (y otros países emergentes) estaba contenta de invertir, entre otras razones porque su propia moneda, el renminbi, no era convertible en otras monedas. La voluntad de China de acumular dólares estadounidenses parecía no tener límites. Y eso ha continuado inalterado —a finales de 2014, las reservas de divisa extranjera de China superaban los cuatro billones de dólares—.³⁴ Así que el dólar se mantuvo fuerte y fue la fragilidad de los balances bancarios lo que primero reveló las grietas del sistema.

Entre bastidores, los balances de crédito y débito se iban acumulando de una forma insostenible, como montones de ladrillos. Siempre es sorprendente la cantidad de ladrillos que se pueden apilar unos encima de otros sin que se hundan. Esta verdad se encarna en la primera ley de las crisis financieras: una posición insostenible puede continuar mucho más tiempo de lo que parecería posible.³⁵

El «pequeño» evento que precipitó el hundimiento de la pila de ladrillos ocurrió el 9 de agosto de 2007, cuando el banco francés BNP Paribas anunció que detenía, temporalmente, los reembolsos (es decir, los inversores ya no podían pedir la devolución de su dinero) de tres de sus fondos que estaban invertidos en los así llamados «títulos respaldados por activos» (instrumentos financieros que eran derechos sobre obligaciones subyacentes, como pagos de hipotecas), citando «la completa evaporación de la liquidez en ciertos segmentos del mercado de titularización estadounidense».³⁶ Más pronto que tarde, la liquidez de mercado para una gama de instrumentos financieros mucho más amplia se secó. La atención se centró en la arriesgada, irresponsable —e incluso ilegal— concesión de hipotecas en Estados Unidos. Pero el problema financiero subyacente era la vulnerabilidad del sistema bancario a los préstamos hipotecarios subprime (o de interés subpreferencial) estadounidenses a hogares de rentas bajas con alta probabilidad de incumplimiento.

A principios de septiembre, los gobernadores de los bancos centrales de todo el mundo se congregaron en Basilea para su reunión ordinaria bimensual. Aunque los periodistas de las agencias merodean a la espera de un gobernador desprevenido o ávido de notoriedad que les confíe sus opiniones, las reuniones son siempre estrictamente privadas. Se había extendido la práctica de que los responsables de regulación bancaria mundiales se reunían con los gobernadores de los bancos centrales cada septiembre. En 2007 se preguntó a los reguladores bancarios si el mercado de hipotecas subprime estadounidense era suficientemente grande como para hacer caer a los principales bancos. La respuesta fue un no rotundo. Aunque el balance de esas hipotecas era de alrededor de un billón de dólares, las pérdidas potenciales no eran suficientemente grandes para crear un problema para el sistema en su conjunto. Después de todo, la pérdida de riqueza en el crac de la burbuja puntocom a principios de la década había sido ocho veces mayor.

Sin embargo, esta vez, los bancos habían realizado grandes apuestas en el mercado subprime en forma de contratos de derivados. Aunque estas apuestas se neutralizaban unas a otras en el conjunto del sistema bancario, algunos bancos se mantenían solventes y otros estaban quebrados. El problema estribaba en que era imposible para los inversores, y en algunos casos incluso para los mismos bancos, distinguir entre unos y otros. Así que todos los bancos se volvieron sospechosos. Los bancos encontraron difícil, y en ocasiones imposible, conseguir un dinero que sólo unas semanas antes había estado fácilmente disponible. Dejaron de prestarse unos a otros. El tipo de interés interbancario del mercado de Londres, o Libor (London Inter-Bank Offered Rate), se suponía que era el tipo de interés de mercado al que los bancos decían que podían pedir prestado unos de otros. Se convirtió en el tipo de interés al que los bancos no se prestaban unos a otros.

Desde el comienzo de la crisis, los bancos centrales proveían préstamos de emergencia, pero estos suponían poco más que sostener una sábana enfrente del emperador —en este caso el sistema bancario— para ocultar su desnudez. No resolvían el problema subyacente —los bancos no necesitaban préstamos, sino inyecciones de capital por parte de sus accionistas para ser capaces de reducir sus niveles extraordinariamente altos de apalancamiento y absorber las pérdidas de las inversiones arriesgadas que habían realizado—. Desde comienzos de 2008, en el Banco de Inglaterra empezamos a decir que los bancos necesitaban capital adicional, un montón de capital adicional, posiblemente cien mil millones de libras o más. No era un mensaje popular. En la comunidad bancaria había una reticencia profunda a admitir que el apalancamiento era insosteniblemente alto y que, por tanto, los bancos necesitaban, o bien recapitalizarse, o bien reducir drásticamente sus préstamos. Para la economía en su conjunto, lo primero era obviamente preferible a lo segundo.

El sistema siguió tambaleándose durante un año. La confianza del mercado en los bancos iba y venía. Pero, el 15 de septiembre, el veterano banco de inversión Lehman Brothers cayó; sus grandes pérdidas en los préstamos inmobiliarios combinados con su alto apalancamiento provocaron la pérdida de confianza de las instituciones que le proveían acceso al efectivo. Aunque difícilmente fue una sorpresa, dado el creciente reconocimiento de la fragilidad subyacente del sistema durante los anteriores doce meses, la caída de Lehman Brothers supuso tal sacudida para el sentimiento de mercado que se produjo una espantada bancaria en el sistema bancario estadounidense con una celeridad extraordinaria. Los que exigían su dinero no eran depositantes ordinarios, sino instituciones financieras mayoristas, como los fondos del mercado monetario. La espantada pronto se contagió a otras economías desarrolladas...; y así comenzó el Gran Pánico. Si ya estaban extremadamente gélidas, las aguas financieras se solidificaron. Los bancos en todo el mundo encontraron imposible financiarse porque ninguno sabía qué bancos eran seguros y cuáles no. Fue la mayor crisis financiera global de la historia.

Donde los bancos todavía tenían la posibilidad de pedir prestado, podían hacerlo a una prima muy alta sobre los tipos oficiales. En Europa, algunos bancos que habían pedido grandes sumas a vencimientos de corto plazo en los mercados mayoristas estadounidenses encontraron que, en lugar de ser capaces de endeudarse a tres meses, podían tomar prestado sólo por un mes; y luego, sólo por una semana; y después, sólo por un día. Los bancos dependen de la confianza de sus depositantes y de otros que les prestan, y la habían perdido. A principios de octubre de 2008, dos bancos del Reino Unido —el Royal Bank of Scotland (RBS) y el Halifax Bank of Scotland (HBOS)— se vieron incapaces de llegar hasta el final del día. El Banco de Inglaterra prestó 60.000 millones de libras a los dos bancos para evitar el colapso del sistema financiero.³⁷ Todavía puedo oír la incredulidad en las voces de Fred Goodwin, consejero delegado del Royal Bank of Scotland, cuando me explicaba, a principios de octubre de 2008, lo que le estaba pasando a su banco. Y Goodwin no fue el único sorprendido. Otros bancos centrales realizaron acciones similares con sus propios bancos.

El Gran Pánico duró menos de un mes, desde la caída de Lehman Brothers hasta el anuncio de la recapitalización de los bancos —veintiocho días que conmocionaron al mundo—. En octubre de 2008, los ministros de Finanzas y gobernadores del G7 de los siete mayores países industrializados (Estados Unidos, el Reino Unido, Japón, Canadá, Francia, Alemania e Italia) se reunieron en Washington D. C. en mitad del caos y del miedo que se produjo tras la caída de Lehman. En esa reunión sugerí a Hank Paulson, a la sazón secretario del Tesoro de Estados Unidos, que rompiéramos el comunicado estándar (y más bien extenso) redactado de la noche a la mañana por los adjuntos del G7 y lo sustituyéramos por una declaración breve y sucinta de solidaridad e intención de trabajar juntos.³⁸ Paulson se hizo cargo de la propuesta, y la declaración fue un punto de inflexión en el manejo de la crisis, lo cual le honra. Por último, se aceptó entre los gobiernos, y entre al menos algunos bancos, que la crisis no sólo reflejaba una escasez de liquidez, sino un problema mucho más profundo de insuficiente capital.

Cuando el sistema bancario occidental estaba al filo del derrumbe, sólo la drástica intervención, incluyendo la nacionalización parcial, lo salvó de caer al abismo. La catástrofe potencial de un hundimiento provocó finalmente la acción para recapitalizar el sistema bancario, usando dinero público si fuera necesario; el Reino Unido fue el primero en responder, seguido por Estados Unidos y, luego, por la Europa continental. Esa acción terminó con el pánico bancario. El problema fue que los gobiernos terminaron garantizando a todos los acreedores privados de los bancos, imponiendo una carga sobre los contribuyentes futuros de magnitud desconocida.

Entre otoño de 2008 y verano de 2009, hubo un hundimiento de la confianza y la producción en todo el mundo. El comercio mundial cayó más rápidamente que durante la Gran Depresión de los años treinta. Alrededor de diez millones de trabajos se perdieron en Estados Unidos y Europa, casi tantos como los empleados en el sector manufacturero estadounidense con anterioridad a la crisis. El período llegó a conocerse como la Gran Recesión. Las consecuencias económicas se vieron más allá de los países que habían experimentado una crisis bancaria. Mis homólogos en Brasil e India, por ejemplo, me hablaban de lo desconcertante que era que la demanda de coches y acero en sus países se hubiera «despeñado por un precipicio». Durante casi un año, el hundimiento en la confianza fue global. Parecía que, al igual que en los años treinta del siglo XX, a lo que más debíamos temer era al propio miedo. El consumo había descendido en todo el mundo porque la gente temía que otros no siguieran consumiendo. La situación pedía a gritos una respuesta de políticas keynesianas en forma de estímulo monetario y fiscal. Los bancos centrales y los gobiernos las pusieron en marcha, y las medidas fueron refrendadas por la cumbre del Grupo de los Veinte (G20), que incluía tanto a economías industrializadas como a emergentes, en Londres, en mayo de 2009.

Podría decirse que la crisis bancaria propiamente dicha había terminado el 7 de mayo de 2009, cuando el Tesoro de Estados Unidos y la Reserva Federal anunciaron los resultados de las pruebas de estrés efectuadas sobre los bancos estadounidenses para ver si eran capaces de soportar las pérdidas incurridas en un rango de escenarios adversos y la cantidad de nuevo capital que esos bancos necesitarían levantar en el mercado o aceptar del gobierno de Estados Unidos —75.000 millones de dólares en total—. En el verano de 2009, las economías emergentes estaban empezando a recuperarse. Pero, aunque la crisis bancaria había terminado, los problemas de la economía global permanecían. La conmoción de los eventos de 2008, y la posterior caída brusca, hicieron que los hogares y las empresas fueran reacios a gastar y que los bancos no estuvieran dispuestos a prestar. La incertidumbre prevalecía. En 2015, todavía no se había producido la vuelta al crecimiento y la confianza experimentada durante la Gran Estabilidad.

Este relato captura, creo, la esencia de lo que pasó en el período previo a la crisis y durante la crisis de 2007-2009, un viaje desde la Gran Estabilidad pasando por el Gran Pánico hacia la Gran Recesión, sin llegar aún a la Gran Recuperación. Una gran parte de mi explicación ha aparecido en unos u otros relatos anteriores, con grados de énfasis ampliamente variados, y se ha convertido en sabiduría popular. Pero deja algunas grandes preguntas sin responder.

Tres preguntas

Primera: ¿por qué ninguno de los jugadores implicados —gobiernos, bancos centrales, bancos comerciales, empresas, prestatarios y prestamistas— tomó medidas para cambiar de dirección cuando se navegaba a toda máquina en un rumbo destinado a llegar a serios problemas y a un ajuste severo en la economía mundial? Los tres experimentos en que Occidente se había embarcado estaban empezando a fallar todos, y sus resultados —el bueno, el feo y el malo— se estaban haciendo evidentes. Por supuesto, las grandes conmociones para los mercados financieros, como una brusca caída en el precio de las acciones o la quiebra de un banco, siempre llegan por sorpresa. Algunos hechos son impredecibles, al menos en cuanto al momento en que se producen. Pero la senda económica por la que viajaba la economía mundial era claramente insostenible. ¿Por qué había una inercia así antes de la crisis, y por qué no se tradujeron en acciones de los reguladores y los políticos las preocupaciones sobre la insostenibilidad económica?

Segunda: ¿por qué se ha hecho tan poco para cambiar los factores subyacentes que pueden verse como las causas de la crisis? La alquimia de nuestro actual sistema de dinero y banca continúa. Lo extraño es que después de la que quizá haya sido la mayor crisis financiera de la historia, no ha cambiado gran cosa en términos ni de la estructura fundamental del sistema bancario ni de la dependencia en los bancos centrales para restaurar la prosperidad macroeconómica. Los tipos de interés reales han caído más aún. El capital ha seguido fluyendo «aguas arriba». Las economías industrializadas han tenido problemas para recuperarse. La producción, incluso creciendo lentamente, está muy por debajo de la tendencia previa a la crisis. Los salarios reales han seguido estancados. Los mismos bancos dominan las avenidas principales y las calles mayores de nuestras ciudades.

Ciertamente, ha habido un gran esfuerzo por cambiar la regulación de los bancos: en Estados Unidos, con la Ley DoddFrank de Reforma de Wall Street y de Protección del Consumidor de 2010; en el Reino Unido, con la Ley Bancaria de 2009 y la Ley de Reforma Bancaria de 2013; en Europa continental con el movimiento hacia un sistema regulatorio común en la Unión Europea; e internacionalmente, a través de cambios en la forma en que se exige que se financien los bancos.³⁹ Estas iniciativas han hecho que los bancos sean más resistentes al reducir su apalancamiento y limitar su capacidad de poner activos de alto riesgo en la misma hoja de balance que los depósitos de los hogares. Pero no han cambiado la estructura fundamental de la banca.

La crisis bancaria y financiera de 1931, y la consecuente Gran Depresión, tuvieron un efecto dramático sobre las políticas y la ciencia económica de la época, y en muchos sentidos moldeó el clima intelectual del período de posguerra. La respuesta a la reciente crisis ha sido hasta ahora mucho más tenue. Por supuesto, el impacto inmediato sobre mucha gente fue mitigado por la respuesta de los diseñadores de políticas, que tiraron con todo el arsenal monetario a la economía para restaurar la demanda y la producción. Pero conforme el impacto de esas políticas se va desvaneciendo, y se ve que permanecen los problemas subyacentes, la ira sigue creciendo. Para muchos ciudadanos de las economías desarrolladas, la crisis financiera reciente surgió de la nada. Durante una generación, se habían adaptado a la disciplina de la economía de mercado al aceptar las reformas de los mercados de trabajo y, en Europa, la privatización de industrias estatales anquilosadas, acompañada de la promesa de una productividad y una prosperidad crecientes. Las empresas con productos que atraían a pocos clientes admitieron que no debían ser sostenidas por el Estado, y que, o bien se adaptaban, o bien cerraban. Los empleados aceptaron que podría ser necesario reducir sus salarios si las condiciones se deterioraban en la compañía para la que trabajaban, y la elección sería entre tener menores salarios o menos empleo. Y, por un tiempo, la economía de mercado cumplió, y parecía que habíamos alcanzado el santo grial del crecimiento económico constante y la baja inflación. Luego vino el colapso y los rescates, costeados por el contribuyente, de las mismas instituciones que más se habían destacado en la defensa de la disciplina de mercado para los demás —los bancos—. ¿Por qué, entonces, en marcado contraste con lo sucedido en los años treinta, hubo tan poco entusiasmo por la reforma radical de nuestras instituciones y nuestro sistema económico?

Tercera: ¿por qué la debilidad de la demanda se ha convertido en un problema profundamente arraigado, y que parece inmune a la continuación de los estímulos monetarios? La crisis no fue tanto un terremoto financiero que liberó una presión previamente acumulada, sino un cambio súbito a una senda de menor demanda y producción, una senda que había parecido normal hacía poco tiempo y que ahora amenaza con persistir indefinidamente. Entre la segunda guerra mundial y 2008, la senda del PIB por persona en Estados Unidos y el Reino Unido fluctuó alrededor de una tasa de crecimiento tendencial de aproximadamente el 2 por ciento anual, con desviaciones frecuentes pero temporales respecto a esa senda. Desde la crisis, ha habido una brusca desviación de la producción respecto a la línea tendencial previa, de tal manera que la producción se encuentra actualmente alrededor de un 15 por ciento por debajo del nivel que parecía alcanzable sólo unos pocos años atrás. Esa brecha supone alrededor de 8.500 dólares por persona en Estados Unidos y 4.000 libras esterlinas por persona en el Reino Unido —una enorme pérdida continuada de producción—.⁴⁰ ¿Por qué se deterioraron de repente las perspectivas económicas de nuestros nietos? ¿Cuándo veremos la Gran Recuperación y qué hay que hacer para conseguirlo?

Responder a esas tres preguntas significa ir detrás y más allá de la historia de la crisis según se ha contado anteriormente. Necesita una mirada más de cerca a la estructura del dinero y la banca que hemos heredado del pasado y a la naturaleza del desequilibrio de la economía mundial de hoy. Para el final de este libro espero haber sugerido algunas respuestas.

Una economía capitalista es inherentemente una economía monetaria, y, como veremos, una economía monetaria se comporta muy diferentemente a como se describe en un libro de texto la economía de mercado, en la cual los hogares y las empresas producen y comercian unos con otros. Los motivos para la divergencia entre la naturaleza de una economía monetaria y el modelo del libro de texto son profundos. Se derivan de las limitaciones sobre las transacciones económicas creadas por la incertidumbre radical. En la práctica, compradores y vendedores simplemente no pueden redactar contratos para cubrir cualquier eventualidad, y el dinero y los bancos evolucionaron como una forma de intentar hacer frente a la incertidumbre radical. Nuestra incapacidad para anticipar todas las posibles eventualidades significa que nosotros —los hogares, las empresas, los bancos, los bancos centrales y los gobiernos— haremos juicios que resultarán haber sido «errores». Esos errores yacen en el corazón de cualquier historia sobre la crisis financiera.

Desequilibrio en la economía mundial

A ningún país le está resultando fácil escapar de la devastación que siguió al colapso del sistema bancario del mundo occidental en 2008. Desde 2000 hasta 2007, las economías desarrolladas crecían a una media anual del 2,7 por ciento. Desde 2010 hasta 2014, cuando esas economías debían haber estado rebotando con un crecimiento rápido después de la brusca caída en la producción a finales de 2008 y en 2009, el PIB aumentó a una tasa promedio de sólo el 1,8 por ciento al año.⁴¹ ¿Cómo puede escapar la economía mundial del estancamiento comparativo en que ha caído, a pesar de los precios del petróleo marcadamente menores, desde aquellos dramáticos días de otoño de 2008, cuando los bancos centrales intervinieron para impedir un colapso completo del sistema bancario?

Después de que la crisis bancaria terminase en mayo de 2009, se restauró la confianza en el sistema bancario estadounidense. La producción empezó a recuperarse en las economías emergentes, y, volviendo la vista atrás, podemos ver que las caídas en producción en muchas de las economías desarrolladas se detuvieron. Una especie de recuperación comenzó. Sin embargo, seis años más tarde, a mediados de 2015, aún estábamos buscando una recuperación sostenible a pesar de las rebajas en los tipos de interés y la impresión de dinero electrónico por parte de los bancos centrales a una escala sin precedentes. La producción ha empezado a crecer, pero sólo con el apoyo de la perspectiva de tipos de interés extraordinariamente bajos durante un período muy largo. La recuperación en Estados Unidos y el Reino Unido ha tenido sus vaivenes, Japón está teniendo serios problemas y la zona euro confía en el estímulo de un tipo de cambio más bajo. El crecimiento en China lleva varios años ralentizándose, y su sistema financiero está con problemas. Los bancos centrales han hecho todo lo posible para reflotar sus economías, y sin embargo los resultados han sido decepcionantes. La mayoría de las desaceleraciones económicas bruscas son seguidas por recuperaciones también bruscas —y cuanto más brusca la desaceleración, más rápida es la recuperación—. Pero no esta vez. Así que, ¿por qué, después del mayor estímulo monetario que el mundo jamás haya visto, y seis años después del final de la crisis bancaria, es tan lenta la recuperación mundial?

Algunos economistas piensan que estamos experimentando lo que ellos llaman un «estancamiento secular», expresión acuñada por el economista norteamericano Alvin Hansen en su libro de 1938 Full Recovery or Stagnation? («¿Recuperación plena o estancamiento?»).⁴² Los economistas norteamericanos de hoy, como Ben Bernanke, Paul Krugman, Kenneth Rogoff y Larry Summers, han estado usando el moderno formato literario del blog para debatir el asunto. Pero no queda exactamente claro lo que quieren decir con estancamiento secular. ¿Se refieren al estancamiento de la oferta o de la demanda, o quizá de ambas? Hoy, el crecimiento parece posible sólo si los tipos de interés son muy inferiores a la norma —en el presente, el tipo de interés real de largo plazo está cercano a cero—. El tipo real «natural» es el tipo de interés real que genera un nivel de consumo total suficiente para asegurar el pleno empleo. Cuando se les pregunta por qué la demanda es débil, los economistas tienden a responder que lo es porque el tipo de interés real natural es negativo —o sea, la gente consumirá sólo ante tipos de interés reales negativos—. Y cuando se les pregunta por qué eso es así, responden que lo es porque la demanda es insuficiente para mantener el pleno empleo. El razonamiento es circular. El limitarse a reformular el fenómeno del estancamiento secular con palabras diferentes y a fingir haber ofrecido una explicación no equivale a formular una teoría. El estancamiento secular es una descripción importante de los problemas que afligen a la economía mundial, pero necesitamos una nueva teoría, o narrativa, para explicar por qué la demanda mundial es tan débil y los tipos de interés reales son tan bajos.

El análisis convencional usado por los economistas y los bancos centrales se basa en la suposición de que la economía crece según una tendencia estable de la que se desvía ocasionalmente como resultado de choques de demanda o de oferta temporales. A estos choques se les llama «viento de cara», si son negativos, o «viento de cola», si son positivos. La producción regresará a su nivel de pleno empleo una vez que los choques temporales hayan amainado. El papel tanto de la política monetaria (tipos de interés y oferta monetaria) y la política fiscal (gasto gubernamental e impuestos) es el de acelerar el regreso a la tendencia subyacente de crecimiento estable. Aplicada a las circunstancias actuales, la visión convencional es que las principales economías, como las de Estados Unidos o del Reino Unido, han sido lastradas por «vientos de cara» para los cuales la clase de estímulo al consumo total propuesto por los keynesianos es la respuesta correcta hasta que los vientos de cara se desvanezcan por sí mismos a su debido tiempo. Las declaraciones de la Reserva Federal en los últimos años son un buen ejemplo de este punto de vista. Durante la Gran Estabilidad, este marco parecía adecuado para capturar los desafíos a los que se enfrentan los diseñadores de políticas. Pero cuando se volvió evidente, al menos para algunos, que las pautas de consumo eran insostenibles, se reveló lo inadecuado del modelo, aunque esto fue ignorado por muchos diseñadores de políticas. Lo que importaba ya no era el gasto total, sino cómo se dividía entre los diferentes tipos de demanda. Los factores que lastran la demanda no son sólo fenómenos temporales que desaparecerán por sí mismos, sino el resultado del desarrollo gradual de un desequilibrio entre gasto y ahorro, tanto a nivel interno de los países como entre los países, el cual debe corregirse antes de que podamos regresar a una recuperación vigorosa y sostenible. Desde sus orígenes como un desequilibrio entre países con altas y bajas tasas de ahorro, el desequilibrio ha mutado hacia un desequilibrio interno de una importancia aún mayor entre ahorro y consumo dentro de las economías. El consumo deseado es demasiado bajo para absorber la capacidad de nuestras economías de producir bienes y servicios. El resultado es un crecimiento débil y un alto desempleo (en la zona euro), caídas en el crecimiento de la productividad (en Estados Unidos y el Reino Unido) y superávits comerciales potencialmente grandes a pleno empleo (en Alemania, Japón y China). La política se enfrenta a desafíos mucho mayores que el de responder a choques temporales de demanda; debe mover la economía hacia un nuevo equilibrio.

Desde principios de los años noventa, los tipos de interés reales de largo plazo han caído drásticamente, como se ha descrito anteriormente. Países como Estados Unidos, el Reino Unido y algunos otros en Europa se enfrentaron con lo que en efecto eran déficits comerciales estructurales. Esos déficits —un exceso de importaciones sobre exportaciones— significaban una resistencia negativa sobre la demanda. Así que, con el fin de asegurarse de que la demanda total —demanda doméstica menos el déficit comercial— se ajustaba a la capacidad de sus economías para producir, los bancos centrales de los países con déficit rebajaron sus tipos de interés oficiales para impulsar la demanda doméstica. Esto creó un desequilibrio dentro de esos países con un consumo demasiado alto en relación con las rentas actuales y futuras. Y el desequilibrio entre países —los grandes déficits y superávits comerciales— continuó.

Todo esto reforzó la determinación de los bancos centrales de mantener los tipos de interés extraordinariamente bajos. El estímulo monetario a través de los bajos tipos de interés funciona en gran parte ofreciendo incentivos para adelantar consumo desde el futuro hasta el presente. Pero éste es un efecto de corto plazo. Después de un tiempo, el mañana se vuelve hoy. Entonces tenemos que repetir el ejercicio y adelantar consumo desde el nuevo mañana hasta el nuevo hoy. Conforme el tiempo pasa, estaremos cavando un agujero cada vez más grande en la demanda futura. El resultado es una tendencia de crecimiento débil para la economía y que se autorrefuerza. Lo que comenzó como una sobreabundancia de ahorro internacional se ha convertido en un gran desequilibrio de la economía mundial; lo cual crea un enorme desafío para la política monetaria. Los bancos centrales son, en efecto, como ciclistas pedaleando por una cuesta cada vez más empinada. Tienen que inyectar cada vez mayores estímulos monetarios con el fin de mantener la misma tasa de crecimiento del gasto agregado. Este problema se estaba desarrollando mucho antes de la crisis, y era evidente incluso en los años noventa. Llevó a un crecimiento desequilibrado de la demanda. Acertada o desacertadamente, los bancos centrales adoptaron la visión de que un crecimiento a dos velocidades era mejor que la ausencia de crecimiento.

Antes de la crisis, muchos creyeron que la Gran Estabilidad podía continuar indefinidamente, y no entendieron que no era posible. Su credulidad era comprensible. Después de todo, el PIB en su conjunto evolucionaba según una tendencia constante, con el crecimiento situado cerca de las tasas medias históricas, con una inflación baja y estable. Pero el desequilibrio en la pauta de gasto y ahorro estaba lejos de ser sostenible, y llevaba a la acumulación de grandes niveles de deuda. Se hicieron malas inversiones, incentivadas por los bajos tipos de interés reales. La crisis reveló que gran parte de esa inversión extraviada —inmobiliario residencial en Estados Unidos, Irlanda y España; propiedades terciarias (centros comerciales y oficinas) en Gran Bretaña— no era rentable, lo que produjo pérdidas tanto a prestatarios como a prestamistas. El impacto de la crisis fue hacer que deudores y acreedores —hogares, compañías y gobiernos— fueran incómodamente conscientes de que sus pautas de consumo previas se habían basado en evaluaciones no realistas de las rentas de largo plazo. Así que redujeron el consumo. Y entonces los bancos centrales tuvieron que cortar los tipos de interés una vez más para traer más consumo del futuro al presente, así como crear más dinero mediante la compra de grandes cantidades de activos del sector privado —la práctica conocida como política monetaria no convencional, llamada también expansión o flexibilización cuantitativa (quantitative easing, QE). De hecho, no hay nada no convencional en esa práctica —como explicaré en el Capítulo 5, la así llamada QE se ha considerado desde hace tiempo una herramienta estándar de política monetaria—, pero la escala a la cual se ha implementado no tiene precedentes. Incluso así, se ha vuelto cada vez más difícil persuadir a los hogares y las empresas de que adelanten el consumo una vez más desde un futuro cada vez más sombrío. Después de un punto, la política monetaria se enfrenta a rendimientos decrecientes. Ya hemos alcanzado ese punto.

Los «vientos de cara» a los que hoy se enfrentan las principales economías no son el resultado de un choque temporal bajista para la demanda agregada, sino de una debilidad subyacente causada por el anterior adelantamiento del consumo. El estancamiento ha resultado del darse cuenta de que el consumo doméstico antes de las crisis era demasiado alto. La concentración en el estímulo de corto plazo crea una «paradoja de política».⁴³ Las políticas keynesianas de estímulo monetario y fiscal adoptadas en el corto plazo en 2008-2009 —para incentivar el gasto y el endeudamiento del consumidor— fueron necesarias entonces para lidiar con un hundimiento drástico de la confianza en otoño de 2008. El movimiento que supone inyectar una cantidad sustancial de dinero en la economía fue vital para impedir una espiral bajista de caída de la demanda y la producción. Funcionó. No hubo una repetición de la Gran Depresión. La oferta de dinero no se hundió como lo había hecho en Estados Unidos en los años treinta. Pero esas medidas fueron lo absolutamente opuesto a lo que necesitábamos hacer —incentivar el ahorro y las exportaciones— para corregir el desequilibrio subyacente. El hecho de que la recuperación sea mucho más débil de lo esperado, incluso con el extraordinario estímulo monetario que se ha puesto en marcha, sugiere que algo está fallando. Necesitamos atajar el desequilibrio subyacente. Una política monetaria laxa o de «flexibilización» es necesaria, pero no resulta suficiente para una recuperación sostenida. Hoy, los tipos de interés son demasiado altos para permitir el rápido crecimiento de la demanda en el corto plazo, pero demasiado bajos para ser consistentes con un balance apropiado entre gasto y ahorro en el largo plazo.

Paralelamente a estos desequilibrios internos entre gasto y ahorro dentro de las principales economías, están los desequilibrios externos entre países. Estos tampoco se han resuelto aún. La brusca caída de la demanda y la producción en todo el mundo en 2008-2009 ciertamente redujo los déficits y superávits externos reales. Pero los superávits y los déficits volverán a surgir si los países regresan al pleno empleo. El superávit de China y el déficit de Estados Unidos se están ensanchando de nuevo. Más aguda, por supuesto, es la posición en la eurozona. El superávit comercial de Alemania se acerca ahora al 8 por ciento de su PIB, y el de los Países Bajos es incluso mayor. Esos superávits y los déficits de los países de la periferia (los miembros del sur de la zona euro con alto desempleo) son ambos consecuencias de la unión monetaria en Europa.

La corrección de los desequilibrios internos y externos será un largo proceso —la Gran Reversión—. Requerirá muchos cambios de políticas. El no reconocer la necesidad de un ajuste real en la mayoría de las principales economías, así como la dependencia continua de la política monetaria como única alternativa posible, constituyen un error tanto teórico como práctico, y son las causas del débil crecimiento de hoy. En la actualidad, el problema subyacente es que los errores del pasado —demasiado consumo en algunos países y demasiado poco en otros; e inversiones erróneas en la mayoría— significan que los hogares han rebajado su nivel deseado de consumo y las empresas no tienen aún la confianza de que un reequilibrio de nuestras economías justifique nuevas inversiones significativas. Los bajos tipos de interés no pueden corregir el desequilibrio en la pauta de demanda. Estamos presenciando una recuperación lenta no porque la economía esté batallando con vientos de cara temporales, sino como consecuencia de un problema más profundamente asentado.

Aunque no podemos prever el futuro, podemos estudiar el pasado. Los eventos recientes, tan vívidos como están en las memorias de los participantes y los espectadores, son sólo un episodio entre las muchas crisis en la historia del capitalismo. Los eventos de crisis previas son un inestimable banco de pruebas para nuevas ideas, y me referiré a varios de ellos en los siguientes capítulos. Un futuro impredecible significa que siempre habrá altibajos en una economía capitalista. Pero ¿son inevitables las grandes crisis? ¿Son la consecuencia de los procesos que generan crecimiento económico? No hay respuestas simples para estas preguntas. Pero son preguntas que merece la pena hacer. Aunque mi amigo chino tenía toda la razón al decir que Occidente había averiguado cómo usar la economía de mercado, con libre comercio y competencia, para aumentar la productividad y los niveles de vida, también tenía razón al señalar nuestros fallos en gestionar el dinero y la banca. Era tal nuestra obsesión con el dinero, y tan absurdamente alto el pedestal en que colocamos a los hombres del dinero, que no vimos algunas de las debilidades del sistema. Sería irresponsable si, por complacencia intelectual, desistiésemos de analizar en profundidad las lecciones de esta crisis y de crisis anteriores, de distinguir entre síntomas y causas y de rediseñar nuestras instituciones para impedir que una generación futura sufra de la forma en que muchos lo hacen hoy.

La idea central de este libro es que el dinero y la banca son instituciones históricas particulares que se desarrollaron antes que el capitalismo moderno, y que debemos mucho a la tecnología de épocas anteriores. Permitieron el desarrollo de la economía de mercado y prometieron la alquimia financiera. Pero, al final, fue esa alquimia financiera la que las llevó a su caída. El dinero y la banca demostraron ser ya no una forma de alquimia, sino el talón de Aquiles del capitalismo —un punto débil que amenaza con estragos a una escala que desangra la vida de la economía capitalista—. Ya que, sin embargo, son instituciones creadas por el hombre, los hombres —y las mujeres— pueden rehacerlas. Para hacerlo primero, debemos analizar cómo trabajan hoy el dinero y la banca.

2

El bien y el mal: confiamos en el dinero

El amor por el dinero es la raíz de todos los males.

1 Timoteo 6,10 (Biblia del rey Jaime)

El mal es la raíz de todo el dinero.

Kiyotaki y Moore (2002)

En Estados Unidos, estudié en Harvard con una beca Kennedy.⁴⁴ Posteriormente, fui miembro del panel de entrevistadores que seleccionaba nuevos becarios. Un joven que estudiaba teología en Oxford entró en la sala y, obviamente un poco nervioso, se sentó en la silla en frente de una fila de eminencias. El presidente, un distinguido filósofo, comenzó preguntando: «Dígame, ¿tiene Dios algún papel principal en la teología actualmente?». El joven pestañeó y nunca se recuperó. Pero me hizo pensar que la pregunta que uno debería plantear a los economistas es: «¿Tiene el dinero un papel principal en la ciencia económica actualmente?».

El dinero es incomprendido porque es muy familiar, aunque no tan familiar como a muchos de nosotros nos gustaría. Su función en una economía capitalista es compleja, y a los economistas les ha costado comprenderla. Ni siquiera es fácil de definir porque la palabra tiene diferentes significados: los billetes y las monedas en nuestras carteras, el valor de nuestra riqueza total, algunas veces incluso el poder que confiere la riqueza, como en la frase «el dinero todo lo puede». Como quiera que sea, parecemos estar esclavizados por él. En su epístola a Timoteo, citada más arriba, San Pablo lo dice sin rodeos.

La gestión del dinero, en los países ricos y en los pobres, ha sido deprimente. Los gobiernos y los bancos centrales pueden hablar sobre la estabilidad de precios, pero rara vez la han conseguido. En la década de 1970, los precios se duplicaron en Estados Unidos en diez años, y en Gran Bretaña lo hicieron en cinco años. En noviembre de 1923, los precios en Alemania se duplicaron en menos de cuatro días, y el PIB cayó alrededor de un 15 por ciento en el año.⁴⁵ Esa experiencia ayudó a socavar la República de Weimar y contribuyó al surgimiento del totalitarismo nazi.⁴⁶ En la película Cabaret, ambientada en Berlín en los años treinta, el maestro de ceremonias del Kit Kat Klub canta una canción titulada «Money» («Dinero»), que incluye los versos:

Un marco, un yen, un dólar o una libra

es todo lo que hace girar al mundo.

Pero, en los últimos años, en los que los bancos centrales han impreso dinero como nunca antes (aunque de forma electrónica en lugar de producir billetes de forma masiva) y la recuperación mundial es aún esquiva, se te podría disculpar por pensar que el dinero no hace que el mundo gire. Entonces, ¿qué hace el dinero? ¿Por qué lo necesitamos? ¿Y podría finalmente desaparecer?

Como gobernador del Banco de Inglaterra, en ocasiones visitaba escuelas para explicar el dinero, especialmente a los estudiantes más jóvenes. Perplejos por el hecho de que realmente se me pagara por «salir con mis amigos» (era la única respuesta que pude encontrar a su pregunta de «¿qué es una reunión?»), estaban sin embargo seguros sobre el valor del dinero. Yo sostenía un billete de cinco libras y les preguntaba qué era aquello.

«Dinero», gritaban ellos. «Seguramente es sólo un trozo de papel», respondía yo, y hacía como si lo fuera a romper por la mitad. «No, no puedes», balbucían, mientras yo dudaba y les preguntaba cuál era la diferencia entre un trozo de papel y el billete en mi mano. «Que puedes comprar cosas con él», explicaban ruidosamente. Y así seguíamos discutiendo la importancia de asegurar que la cantidad de cosas que pudieras comprar con ese billete no cambiara drásticamente de un año para el otro. Todos captaron la idea de que la inflación baja y estable era una cosa buena, y que independientemente de la forma que el dinero adopte, debe satisfacer dos criterios. El primero es que el dinero debe ser aceptado por cualquiera a quien uno desee comprarle «cosas» (el criterio de aceptabilidad). El segundo es que exista un grado razonable de predictibilidad respecto a su valor en una transacción futura (el criterio de estabilidad).

La mayoría de las «cosas» no se compran hoy con billetes y monedas, sino con cheques, tarjetas de débito y tarjetas de crédito, y mediante transferencias electrónicas extraídas de cuentas bancarias remuneradas. Los economistas llevan debatiendo mucho tiempo sobre cómo medir la cantidad de dinero en una economía. Pero como lo que se acepta como dinero cambia con el tiempo tanto con la tecnología como con las circunstancias económicas, la búsqueda de una definición precisa tiene poco sentido. Algunas personas prefieren una definición limitada en la que el dinero esté compuesto sólo por los billetes y depósitos emitidos sólo por el banco central o el gobierno. Otros prefieren una definición amplia que incluya los depósitos emitidos por bancos privados y aceptados en transacciones. Pero otros incluirían también créditos en descubierto sin usar que se puedan gastar a requerimiento del prestatario.⁴⁷ En circunstancias normales, la cantidad de dinero disponible para la financiación de transacciones es mejor descrita por una medida amplia, aunque, en una crisis bancaria, como veremos, una definición más limitada puede ser más apropiada.

Cuando el dinero satisface los dos criterios de aceptabilidad y estabilidad puede usarse como vara de medida para el valor del consumo, la producción y la riqueza. Después de que los normandos conquistasen Gran Bretaña en 1066, elaboraron un inventario de riquezas —casas, ganado y tierras agrícolas— con el fin de evaluar la capacidad de recaudación de impuestos de sus nuevos dominios. Conocido como el Libro del Domesday, este registro (disponible actualmente online) medía la riqueza en términos de libras, chelines y peniques, unidades monetarias anglosajonas todavía en uso en mi juventud antes de que la moneda británica pasara al sistema decimal en 1971.⁴⁸

La visión de que el dinero es primordialmente un medio aceptable de intercambio —una manera de comprar cosas— sostiene la interpretación tradicional de la historia del dinero. La especialización creó la necesidad de que la gente intercambiase su propia producción por la de otros. La división del trabajo de Adam Smith no empezó con su fábrica de alfileres. Es tan vieja como el mundo, casi literalmente, y se inició con la especialización temprana entre cazadores y cultivadores y con el desarrollo de una variedad abrumadora de oficios y habilidades desde las primeras civilizaciones en adelante. Smith describió cómo, «en una nación de cazadores, si alguien tiene un talento para hacer arcos y flechas mejor que sus vecinos, primero los regalará, y a cambio obtendrá regalos de su caza».⁴⁹ Un hombre que emplee todo el día haciendo flechas con el fin de intercambiarlas por carne renuncia a la posibilidad de cazar él mismo por la oportunidad de compartir una captura mayor. Para estar dispuesto a especializarse, el cazador que se vuelve fabricante de flechas tiene que estar seguro de que sus socios comerciales entregarán el «regalo» de la carne.

Smith explicó que «cuando primero empezó a producirse la división del trabajo, este poder de intercambio debió ser con frecuencia bastante torpe e incómodo en sus operaciones».⁵⁰ Smith se refería a la ausencia de lo que los economistas llaman una «doble coincidencia de deseos»: el cazador quiere flechas, y el fabricante de flechas quiere carne. Sin esa doble coincidencia, el intercambio no puede producirse a través del trueque. Si el fabricante de flechas quiere maíz, y el granjero que cultiva maíz quiere carne, entonces sólo una secuencia de transacciones bilaterales satisfará sus deseos. Puesto que las transacciones están separadas en el tiempo y, probablemente, en el espacio, algún medio de intercambio —el dinero— entra en escena para permitir que la gente ejecute sus transacciones deseadas.

La historia del dinero es, según esta visión, la historia de cómo evolucionamos como animales sociales, comerciando unos con otros. Comienza con el uso de dinero en forma de materias primas (grano y ganado en Egipto y Mesopotamia, ya hacia el año 9000 a. C.). Muchas otras materias primas, desde las conchas de caurí, en Asia, hasta la sal, en África, se utilizaron como dinero. Por supuesto, resulta costoso mantener unas reservas de materias primas que tengan un valor útil; mantenida como dinero, la sal no puede usarse para preservar la carne. Sin embargo, ciertas materias primas siguieron empleándose como dinero hasta épocas relativamente modernas. Adam Smith escribió sobre cómo algunas materias primas, como «el bacalao desecado, en Terranova; el tabaco, en Virginia; el azúcar, en algunas de nuestras colonias de la India», se habían usado como dinero y cómo incluso había «un pueblo en Escocia donde no es inusual [...] que un trabajador lleve clavos en lugar de dinero a la panadería o a la cervecería».⁵¹ Las materias primas que tenían un valor intrínseco se usaban en comunidades donde la confianza, bien en otros o en una convención social como un artículo monetario, era limitada. En los primeros días de la colonia penal de Nueva Gales del Sur, gestionada por la Armada Británica, el ron se usaba comúnmente como dinero, y, durante la segunda guerra mundial, los cigarrillos se usaban como dinero en los campos de prisioneros de guerra.

El coste y la inconveniencia de utilizar esas materias primas llevaron al surgimiento de los metales preciosos como forma dominante de dinero. Los metales se usaron por primera vez en transacciones en la antigua Mesopotamia y Egipto, mientras que las monedas de metal se originaron en China y Oriente Medio, y estaban en uso no más tarde del siglo IV a. C. En el año 250 a. C., el uso de monedas estandarizadas acuñadas con oro, plata o bronce era generalizado en todo el mundo mediterráneo.

Los gobiernos desempeñaron un papel importante en regular el tamaño y el peso de las monedas. Acuñadas por las autoridades, y portando un emblema que denotaba autorización oficial, las monedas eran con creces la forma más práctica de dinero. Las monedas acuñadas oficialmente se suponía que superarían el problema de las falsificaciones y de la necesidad de pesar los metales preciosos antes de que pudieran usarse en una transacción —la necesidad de proteger el objeto físico usado como dinero siempre ha sido esencial para su aceptabilidad—. El químico Joseph Black, amigo íntimo de Adam Smith, dijo que mientras enseñaba en la Universidad de Edimburgo, donde los estudiantes pagaban a los profesores por anticipado, él estaba «obligado a pesar [las monedas] cuando llegaran estudiantes extraños, por haber un gran número que traen guineas ligeras, así que me defraudarían muchas libras cada año si no actuara en defensa propia contra esta clase de estudiantes».⁵² La falsificación continúa hoy día —de hecho, las monedas se falsifican con más frecuencia que los billetes—. El uso de las monedas estandarizadas fue un gran paso adelante. La tecnología, sin embargo, no se quedó quieta. Como escribió el economista inglés David Ricardo en 1816:

La introducción de los metales preciosos para los propósitos del dinero puede en verdad considerarse como uno de los más importantes pasos hacia la mejora del comercio, y las artes de la vida civilizada; pero no es menos verdad que, con el avance del conocimiento y la ciencia, descubrimos que sería otra mejora el desterrarlas de nuevo del empleo, al cual, durante un período menos ilustrado, habían sido aplicadas tan ventajosamente.⁵³

El inconveniente de usar metales preciosos como dinero había sido evidente desde al menos el siglo XV, cuando el primer viaje europeo a través del Atlántico llevó al descubrimiento de minas de oro y, especialmente, de plata en América. Las importaciones resultantes de esos dos metales en Europa produjo una drástica caída en sus precios —en alrededor de dos tercios—. Así que, en términos de oro y plata, los precios de las materias primas y bienes subieron bruscamente. Ésta fue la primera «gran inflación» europea. Los precios se multiplicaron por un factor de aproximadamente seis a lo largo del siglo XVI. Esa experiencia demostró claramente que, independientemente de la forma que adopte el dinero, los cambios abruptos en su oferta podían socavar la estabilidad de su valor.

Incluso más práctico que las monedas es, por supuesto, el dinero de papel, que ha dominado durante mucho tiempo nuestro sistema monetario. Los primeros billetes aparecieron en China en el siglo VII. Más tarde, en China, los billetes de la dinastía Ming se fabricaban con la corteza de las moreras —ese papel es aún suave al tacto hoy día—.⁵⁴ La pena por el delito de falsificación era la muerte —según se publicitaba en los mismos billetes—.⁵⁵ Si no está respaldado por oro o cualquier otra materia prima, el papel moneda es lo que se conoce como una «moneda fiduciaria» pura. Es útil sólo en la medida en que otra gente lo acepte a valor nominal a cambio de bienes y servicios, y su valor depende de la confianza que la gente tenga en él. El primer experimento occidental con el papel moneda se realizó en Estados Unidos —no en la nueva nación posterior a la revolución, sino en las colonias prerrevolucionarias de la costa Este—. Antes de la independencia estadounidense, la creación de dinero era la prerrogativa del gobierno británico. Impedidos así de acuñar sus propias monedas, los colonos se quejaron con razón de la falta de dinero para apoyar el comercio.⁵⁶ Todo el oro y la plata que existía en las colonias (tristemente no había minas de oro o de plata para ofrecer un nuevo suministro) fluyó rápidamente al exterior para pagar el exceso regular de importaciones sobre exportaciones a Inglaterra, lo cual fue el resultado de restricciones comerciales impuestas por la metrópoli. Como consecuencia de ello, los sistemas de trueque y el dinero basado en materias primas, como el tabaco, se convirtieron en el principal método de intercambio en las economías coloniales. Los estudiantes de la Universidad de Harvard saldaban sus facturas pagando en «productos agrícolas, ganado y carne escabechada».⁵⁷ Había un fuerte incentivo para encontrar una manera de crear una nueva forma de dinero. En 1690, Massachusetts empezó a emitir papel moneda, y otros gobiernos coloniales siguieron su ejemplo. En parte, el papel moneda así creado estaba respaldado por promesas explícitas de canjear los billetes por oro o plata en fechas futuras especificadas, pero, en parte, era una moneda fiduciaria pura.⁵⁸ Éste fue un experimento monetario a gran escala. Como escribió el gran Benjamin Franklin en 1767:

Donde las sumas así emitidas eran moderadas y no excedieron la proporción exigida por el comercio de la colonia, esos billetes retuvieron un valor fijo cuando los comparamos con la plata sin depreciación durante muchos años [...]. La cantidad demasiado elevada ha ocasionado, en algunas colonias, una depreciación real de estos billetes, aunque convertidos en [billetes de] curso legal [...]. Esta injusticia se evita manteniendo la cantidad de papel moneda dentro de los límites debidos.⁵⁹

La emisión de ese papel moneda colonial no demostró ser, en su conjunto, inflacionario.⁶⁰ En general, los colonos entendieron las admoniciones de Franklin, y crearon suficiente papel moneda para cubrir las necesidades del comercio, pero no tanto como para generar una inflación alta.

Hasta ahora, he descrito la visión tradicional de la historia del dinero. Explica por qué y cómo empezó a existir el dinero basado en materias primas, y el papel de los metales preciosos como monedas estandarizadas. Pero el remplazo de las materias primas por papel moneda es más difícil de explicar. Por supuesto, es más práctico comprar cosas con papel, pero la paradoja del dinero es que la gente elige poseer algo que no tiene valor intrínseco, y no paga interés. Con el tiempo, la gente elige mantener llevar menos encima, y el dinero hoy día está compuesto en gran medida por depósitos bancarios en lugar de por billetes y monedas. ¿Cómo se empezaron a usar como dinero los pasivos de los bancos? Para explicar esto necesitamos una historia alternativa del dinero, una que se centre en el papel del dinero como reserva de valor.

Ya en época de los romanos, y a pesar de la prevalencia de las monedas, el dinero y el crédito existían en forma de contratos de préstamo. Los individuos acaudalados actuaban como bancos al conceder préstamos, explotando el propietario del banco con frecuencia el conocimiento personal que tenía de sus clientes, y esos derechos económicos sobre el prestatario los usaba su propietario para efectuar pagos, porque, a su vez, los receptores de esto podían cederlos para pagar sus propias compras.⁶¹ Los derechos cumplían el criterio de aceptabilidad. En la Europa medieval, los billetes de banco evolucionaron a partir de los pagarés —trozos de papel emitidos como recibos de lingotes de oro depositados en joyerías y otros comercios—. El papel moneda así creado estaba respaldado por el lingote que guardaba el joyero. El portador del derecho en papel sabía que en cualquier momento podía ser canjeado por oro. Cuando quedó claro que la mayoría de los pagarés no se convertían inmediatamente en lingotes, sino que se mantenían en circulación para financiar las transacciones, los comerciantes empezaron a emitir pagarés que estaban respaldados por activos distintos al oro, como el valor de los créditos concedidos por los comerciantes a sus clientes. Siempre y cuando los portadores de los pagarés de papel estuvieran contentos de seguir haciéndolos circular, los activos que respaldaban esos pagarés podían ser ilíquidos, es decir, no aptos para la conversión rápida o fiable en dinero. De esta práctica surgió el sistema de banca que conocemos hoy —activos ilíquidos financiados por depósitos líquidos o billetes bancarios.

El problema con la creación de dinero por parte de los bancos privados es obvia. El dinero en la forma de billetes y depósitos privados es un derecho sobre activos ilíquidos con un valor incierto. Así que tanto su aceptabilidad como su estabilidad pueden verse amenazadas de vez en cuando. La naturaleza del problema se ilustró con el experimento de la «banca libre» en Estados Unidos, cuando los billetes eran emitidos por los bancos privados y no por el gobierno central (la Reserva Federal no empezó a funcionar hasta 1914). La así llamada época de la «banca libre» duró desde 1836, cuando la renovación de la licencia bancaria del Second Bank of the United States (Segundo Banco de Estados Unidos) fue vetada por el presidente Andrew Jackson, hasta 1863, cuando la guerra civil norteamericana llevó a la aprobación de varias leyes bancarias nacionales, que impusieron impuestos en la nueva emisión de billetes. Durante ese período, la mayoría de los estados permitieron la entrada libre en el negocio bancario. Para los bancos, los préstamos son activos, y los billetes y depósitos son pasivos; lo opuesto es cierto para sus clientes. Cientos de bancos privados hicieron préstamos y se financiaron tomando depósitos e imprimiendo billetes. Sus activos eran sus reservas de oro y el valor de los préstamos que habían concedido, y sus pasivos eran billetes y depósitos, formando los primeros típicamente una mayor proporción de los pasivos que los segundos.⁶²

En principio, los billetes emitidos por bancos privados eran canjeables a primer requerimiento por oro en la oficina central del banco a valor nominal, y estaban respaldados por una combinación de oro (o plata) y del valor de los activos en forma de préstamos en poder del banco. Pero, cuando los billetes se canjeaban a una distancia importante de la oficina central del banco emisor, con frecuencia se negociaban en el mercado secundario con descuentos respecto a su valor nominal.⁶³ Los boletines de billetes —o banknote reporters, periódicos especiales que publicaban los últimos precios de los diferentes billetes bancarios— surgieron para ofrecer información sobre el valor de billetes poco familiares. Los descuentos variaban no sólo con la distancia a la oficina central, sino también dependiendo de qué bancos y, con el tiempo, según las percepciones sobre la solvencia y vulnerabilidad a los reembolsos de cada banco en ese momento.

En 1839, un emprendedor de Filadelfia, el señor Van Court, empezó a publicar lo que llegó a conocerse como el Van Court’s Counterfeit Detector and Bank Note List («Detector de billetes falsos y lista de billetes bancarios de Van Court»). Contenía sus mediciones de los descuentos en Filadelfia, por entonces segundo centro financiero del país, por detrás sólo de Nueva York, de los billetes de banco emitidos por los cientos de bancos de todo Estados Unidos. Para los bancos de Alabama, el descuento medio en Filadelfia variaba desde un 1,8 por ciento, en 1853, hasta el 25 por ciento, en 1842; y el máximo descuento para un banco particular fue del 50 por ciento. Connecticut, un estado con muchos más bancos que Alabama, tenía varios bancos con descuentos por encima del 50 por ciento, pero de media sus bancos rara vez sufrían un descuento de más del 1 por ciento. Los bancos de Illinois, en cambio, experimentaban regularmente descuentos medios por encima del 50 por ciento.⁶⁴ Durante la época de la «banca libre» muchos bancos quebraron y hubo frecuentes crisis financieras.

La característica interesante de la banca libre fue que reveló la tensión inherente entre el uso de los pasivos bancarios como dinero, lo que requiere que los billetes o los depósitos se canjeen a valor nominal, y la naturaleza arriesgada de los pasivos bancarios. Si los billetes de banco en el siglo XV se canjeaban a valor nominal existía un riesgo serio de que los activos subyacentes pudieran un día ser inadecuados para apoyar esa valoración. Existía también la posibilidad de que los propietarios de los bancos emitieran demasiados billetes, invirtieran en activos arriesgados y, si fuera necesario, cerraran el banco y desaparecieran. Preocupados por esos riesgos, los consumidores aceptaban billetes de banco sólo con un descuento. Pero como el descuento fluctuaba con el tiempo, el valor de los billetes de banco como medio de pago quedó menoscabado.

Los billetes de banco eran una reserva de (incierto) valor. Si los precios de los billetes de banco siempre valoraban correctamente los activos del banco, entonces los tenedores de los billetes no podían ser defraudados por la sobreemisión de papel moneda. Pero se hubieran convertido en algo similar a los accionistas, con un derecho sobre los activos subyacentes del banco que variaba en valor a lo largo del tiempo. Así que el valor de los billetes de banco como dinero, con los requisitos adjuntos de aceptabilidad y estabilidad, se redujo drásticamente.

La tensión inherente al uso de los pasivos de los bancos privados como dinero llevó inexorablemente a la regulación de los bancos y, después de las experiencias con la «banca libre», a la creación del Sistema de la Reserva Federal como banco central de Estados Unidos. Después de la Gran Depresión, la introducción del seguro de depósitos, con la creación de la Corporación Federal de Aseguramiento de Depósitos (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC), en 1933, eliminó en gran medida el riesgo para los depositantes ordinarios. Al transferir los riesgos a los contribuyentes, el seguro de depósitos reducía la probabilidad de que los depositantes provocaran una espantada en sus bancos, pero consolidó el papel de los bancos como principales creadores de dinero en forma de depósitos bancarios con los billetes emitidos únicamente por el gobierno.

Esta visión alternativa de la historia del dinero tiene el mérito de explicar por qué los depósitos bancarios han llegado a formar la inmensa mayoría de la oferta de dinero. Tienen un valor intrínseco y ofrecen una tasa positiva, aunque pequeña, de rentabilidad (o bien explícitamente, como interés, o bien, en el caso de las cuentas corrientes, implícitamente, en forma de servicios de transmisión de dinero subsidiados). Como resultado de esto, dominan el valor de los billetes y monedas en circulación. A lo largo del pasado siglo XX, la cantidad de dinero en la economía de Estados Unidos —en sentido amplio— ha permanecido aproximadamente estable como proporción del PIB, alrededor de dos tercios, y la proporción de los depósitos bancarios sobre el dinero total también ha sido aproximadamente constante, alrededor del 90 por ciento. El oro y la plata, que hace cien años suponían el 10 por ciento del dinero total y tenían la misma importancia que los billetes y las monedas, ya no se cuentan como dinero. La proporción de los depósitos bancarios respecto al dinero total es incluso mayor en otras grandes potencias económicas: del 91 por ciento en la zona euro; del 93 por ciento en Japón; y no menos del 97 por ciento en el Reino Unido.⁶⁵ Lo que resulta sorprendente sobre estas figuras es que la producción de dinero se ha convertido en una iniciativa del sector privado. La cantidad de dinero en la economía es determinada menos por la necesidad de comprar «cosas» y más por la oferta de crédito creada por los bancos del sector privado en respuesta a la demanda de los prestatarios. En las épocas normales, los cambios en la oferta de crédito serán impulsados por cambios en la demanda por parte de los prestatarios, a la cual reaccionarán los bancos; y, a su vez, esos desarrollos reflejarán la influencia de los tipos de interés fijados por el banco central. Así que el hecho de que los bancos sean los principales creadores de dinero no impide que el banco central sea la principal influencia sobre la cantidad de dinero en la economía. Los auges de crédito son menos el resultado de la concesión irresponsable de préstamos por parte de los bancos y más la consecuencia del optimismo por parte de los prestatarios, apoyada e instigada por los bajos tipos de interés y la consecuencia entre los bancos por dar respuesta a las necesidades de los clientes.⁶⁶ En una crisis, sin embargo, los cambios en la oferta de crédito pueden reflejar un cambio en la predisposición de los bancos a prestar, o del mercado para financiar bancos, al ser revisadas a la baja las percepciones sobre la solidez de los bancos. En esas circunstancias, es mucho más difícil para un banco central compensar la contracción del dinero estimulando la demanda de crédito, como demuestran los eventos acaecidos desde 2008.

En su papel como medio aceptable de intercambio, el dinero no sólo es necesario, es un bien social. Como expresó el historiador del Imperio romano Edward Gibbon: «El valor del dinero ha sido establecido por consenso generalizado para expresar nuestros deseos y nuestra propiedad, al igual que se inventaron las letras para expresar nuestras ideas; y esas dos instituciones, al dar más energía activa a los poderes y las pasiones de la naturaleza humana, han contribuido a multiplicar los objetos para cuya representación se habían diseñado».⁶⁷ Pero la cantidad de dinero creado por un sistema de banca privada puede que no siempre se corresponda con la cantidad que es deseable socialmente. De hecho, donde la primera excede a la segunda existe un riesgo de exceso financiero e inflación, y donde la primera se queda corta respecto a la segunda existe el riesgo de una crisis financiera. ¿El dinero debe crearse privadamente o públicamente? La respuesta depende de cómo la elección afecte a los criterios gemelos de aceptabilidad y estabilidad.

La aceptabilidad en los buenos y los malos tiempos

La visión tradicional de la historia del dinero enfatiza la importancia de la aceptabilidad en las transacciones por «cosas» —compras de bienes y servicios—. Sin embargo, en una economía moderna, es mucho más importante la aceptabilidad del dinero en las transacciones financieras, incluyendo la concesión y el repago de préstamos o la compra y venta de activos financieros. En situaciones de extrema incertidumbre, puede que algunas formas de dinero no sean aceptadas como medios de pago. Los cheques, por ejemplo, pueden ser rechazados si existen dudas sobre la solvencia del banco contra el cual se giran.⁶⁸ En octubre de 2008, el Banco de Inglaterra vio un brusco aumento en la demanda de billetes de cincuenta libras al bajar la confianza en los bancos —lo cual coincidió con un aumento en ventas de cajas fuertes—.⁶⁹ Más aún, en períodos de gran incertidumbre, la cantidad de dinero que la gente quiere portar como reserva líquida de valor puede aumentar bruscamente. Para satisfacer sus funciones, el dinero necesita ser aceptable en los malos tiempos al igual que en los buenos, y estar disponible en cantidades suficientes. Ése es el motivo por el que existe un estrecho vínculo entre dinero y liquidez, siendo esta última la propiedad de un activo no monetario por la cual puede convertirse en dinero rápidamente y a un coste pequeño. Algunos activos son más líquidos que otros; por ejemplo, las acciones y participaciones de grandes compañías son líquidas, las casas no lo son.

Antes de la última crisis, los expertos financieros creían que los mercados «líquidos y profundos» en los que se cotizaban la mayoría de los activos financieros eran una garantía de que siempre habría suficiente acceso a la liquidez. Esa ilusión quedó destruida por los hechos de 2007 y 2008. Algunos de los mercados «profundos y líquidos» simplemente cerraron, y no reabrieron en muchos años (los de títulos respaldados por hipotecas, por ejemplo, sobre los que se habla en el Capítulo 4). Otros se volvieron ilíquidos de repente, con una gran diferencia entre el precio al cual uno podría comprar y el precio al cual uno podría vender, como el mercado de efectos comerciales emitidos por compañías no financieras (esencialmente un pagaré que promete pagar una suma fija en una fecha especificada unos meses después). Quedó claro que los únicos activos verdaderamente líquidos eran el efectivo y los depósitos bancarios. Al contraerse los últimos cuando los bancos empezaron a dejar de prestar, el Banco de Inglaterra y la Reserva Federal intervinieron para impulsar los depósitos totales en el sistema bancario. Hicieron esto creando «dinero de emergencia» con el que comprar grandes cantidades de activos de papel (primordialmente, títulos estatales) del sector privado no bancario. Cuando un banco central compra o vende activos, suma o resta a la oferta monetaria. Alguien (normalmente una institución financiera en una subasta) que vende un millón de dólares de bonos del Estado a la Reserva Federal, recibe un cheque girado contra la Reserva Federal, la cual apunta un saldo para el banco de un millón de dólares en su cuenta de reserva en el banco central. El efecto inmediato es que tanto la oferta monetaria como las reservas en el banco central aumentan en un millón de dólares. El mismo argumento se da a la inversa, cuando el banco central quiere reducir la oferta monetaria. Cambiar la cantidad de dinero en la economía de esta forma, usando transacciones electrónicas, es más simple y más rápido que imprimir billetes. Pero se crea dinero igualmente. Impulsa la oferta monetaria aumentando los depósitos bancarios.

Al brusco aumento en la demanda de liquidez en 2007-2008 se le dio respuesta mediante la creación de más reservas en los bancos centrales. Lo cual no sucedió porque los hogares, las empresas o los bancos quisieran más dinero para comprar «cosas», sino porque el dinero del banco central era una reserva de liquidez que ofrecía protección contra un futuro muy incierto para el sistema bancario. Inherente a esta función del dinero es que su demanda está sujeta a oscilaciones súbitas e inesperadas, y a estos cambios es a los que debe responder el suministro de dinero de emergencia. La creación de dinero de emergencia se suma al saldo total de reservas en el banco central y billetes y monedas —conocido como «base monetaria».

Los cambios bruscos en el balance entre la oferta y la demanda de liquidez pueden causar estragos en la economía. La ventaja clave del dinero creado por el hombre es que la oferta puede aumentarse o disminuirse rápidamente en respuesta a un cambio súbito en la demanda. Esa capacidad es una virtud, no un vicio, del papel moneda o del dinero electrónico. Cuando hay un aumento súbito en la demanda de liquidez es imperativo aumentar la oferta del activo que constituye la liquidez con el fin de impedir un aumento dañino en el precio del activo y una caída correspondiente en el precio de los bienes y servicios en la economía. Al haber una oferta limitada de oro, los países que usaban el oro como su patrón monetario a finales de los años veinte y principios de los treinta sufrieron caídas de precios (deflación).⁷⁰ Una caída súbita en el nivel general de los precios tiende a ir de la mano con una caída en el consumo hoy, al esperar los hogares y las empresas a comprar las cosas más baratas mañana. La capacidad de expandir la oferta de dinero en tiempos de crisis es esencial para evitar una depresión. Una crisis podría, de hecho, definirse como un conjunto de circunstancias en las cuales la demanda de liquidez salta de repente.

Lo que revela la experiencia con el dinero de emergencia es que el sector privado no siempre será capaz de atender la demanda de dinero aceptable. En las épocas malas, los gobiernos pueden necesitar emitir activos que se consideren tanto aceptables para efectuar pagos como fiables como reserva de valor. Dejar la producción de dinero únicamente al sector privado es crear un rehén de la fortuna. Pero debe haber confianza en el proceso que genera cambios en el dinero. En la era del papel moneda, eso equivale a confiar en el banco central o gobierno que controla la creación del dinero.

La estabilidad del valor del dinero

El segundo criterio para que el dinero sea capaz de llevar a cabo sus funciones en una economía capitalista es que su valor —su poder adquisitivo en términos de bienes y servicios— debe ser en cierto sentido estable. Definir la estabilidad de precios en un mundo en que surgen nuevos bienes y servicios que no estaban disponibles anteriormente es una tarea arriesgada. Los estadísticos oficiales están siempre añadiendo nuevas entradas a las cestas de bienes y servicios que usan para calcular el nivel medio de precios y medir la inflación. Y también eliminan bienes y servicios que ya no representan gran cosa en nuestro consumo. En 2014, la Oficina Nacional de Estadísticas del Reino Unido eliminó los grabadores de DVD y los honorarios de jardinería del índice de precios al consumo (IPC) y los remplazó por las películas en streaming por internet y los tarros de fruta fresca para picar. Dejando el asunto de las mediciones aparte, la gran pregunta es si se puede confiar en que los gobiernos mantengan el valor del dinero.

En Estados Unidos, desde la guerra civil norteamericana, las monedas de dólar han exhibido la frase «IN GOD WE TRUST» («en Dios confiamos»), y el lema ha aparecido en los billetes de dólar desde 1957.⁷¹ La confianza es fundamental para la aceptabilidad y, por tanto, para el valor del dinero. Pero no es la confianza en Dios, sino en el emisor del dinero (normalmente, los gobiernos) lo que determina su valor. Y esa confianza ha sido sometida a una dura prueba a lo largo de los siglos. Ya sea reduciendo el tamaño de acuñación original de las monedas (recortando algo de metal precioso desde el borde de la moneda o agujereándola), devaluando la divisa o restringiendo la convertibilidad de billetes en oro, los gobiernos, al este y al oeste, al norte y al sur, han encontrado formas de renegar de sus promesas. Es una vieja tradición. Como escribió en 1868 sir William Hunter, del Servicio Civil Indio, en su estudio de Bengala:

La moneda, el deshecho de veinte dinastías diferentes y pequeños potentados, había sido recortada, perforada, limada, ahuecada, sudada, falsificada y cambiado su valor original mediante cada proceso de degradación inventado por el ingenio hindú durante un período de cuatrocientos años. La moneda más pequeña no podía cambiar de manos sin un cálculo laborioso de la cantidad a deducirse de su valor nominal. Este cálculo, ni que decir tiene, siempre era a favor de la parte más fuerte.

Gran parte de la historia financiera de los últimos 150 años es el relato de los intentos infructuosos de mantener el valor del dinero. La voluntad de los gobiernos de degradar la moneda ha sido ilustrada muchas veces —de hecho, casi todas las monedas fiduciarias han sufrido pérdidas masivas de valor, de manera intencionada o por incompetencia, en un momento u otro incluyendo los períodos de la China medieval, la Francia revolucionaria, la guerra de independencia de Estados Unidos con su moneda continental (continental currency), la guerra civil norteamericana con el dólar verde (greenback), la Alemania de los años veinte bajo la República de Weimar, la Europa del Este después del colapso de la Unión Soviética y, más recientemente, Zimbabue, en 2008, y Corea del Norte, en 2009.⁷² Aunque menos dramáticamente, muchos países industrializados, incluidos Estados Unidos y el Reino Unido, experimentaron la Gran Inflación de los años setenta.

En una democracia, no se puede obligar a la gente a que use papel moneda, aunque, después de la Revolución francesa, los jacobinos lo intentaron. Convirtieron en ofensa capital el usar materias primas como dinero. Ésta fue una acción desesperada e insostenible resultante de la política jacobina de degradar su papel moneda —el assignat y mandat— para compensar el colapso en ingresos impositivos y financiar la guerra contra Prusia. Y unos años más tarde, en 1815, cuando Napoleón, después de su derrota en Waterloo, viajaba de vuelta a París para alentar a sus tropas, un tabernero en Rocroi rehusó aceptar un recibo por trescientos francos como pago por la cena del séquito del emperador, exigiendo que se le pagara en lugar de eso en oro —«un signo como otro cualquiera de la menguante autoridad de Napoleón».⁷³

Cuando un gobierno está en crisis, normalmente hay una huida del papel moneda que emite, un colapso de la divisa e «hiperinflación», lo cual se define normalmente como un período en que la tasa mensual de inflación supera el 50 por ciento. Aunque esto no suene demasiado mal, es el equivalente a una tasa anual de inflación de muy por encima del 1.000 por ciento. Quizá la definición más simple de hiperinflación es aquella en la que se vuelve imposible hacer un seguimiento de la tasa de inflación. En las peores hiperinflaciones, la inflación mensual pico fue de varios millones de puntos porcentuales. Es más fácil medir esas hiperinflaciones por el período de tiempo que necesitan los precios para doblarse (en horas). En noviembre de 1923, en el pico de la hiperinflación en Alemania, los precios se duplicaban cada tres días y medio. No es de extrañar que la gente pagase su almuerzo al principio de la comida. Las imprentas, ocupadas produciendo más y más billetes, se fueron a la quiebra porque su maquinaria se desgastaba antes de lo previsto y no podían acumular suficientes reservas para invertir en nuevos equipos. La economía se hundió.⁷⁴ Al final de la primera guerra mundial, en noviembre de 1918, un marco de oro (el patrón en que se basaba el papel moneda) estaba valorado en 2,02 marcos de papel. En noviembre de 1923, ¡un marco de oro valía un billón de marcos de papel!⁷⁵

Esa experiencia moldeó la actitud de Alemania hacia la inflación, y la memoria permanece hoy día. Pero no fue en absoluto la peor hiperinflación registrada. Ésa fue en Hungría, en julio de 1946, cuando los precios, en términos de la moneda pengö, se doblaban cada quince horas. Existen fotografías conmovedoras que muestran niños en Alemania jugando con ladrillos hechos de inservibles marcos de papel y de barrenderos en la Hungría de posguerra barriendo pilas de billetes de pengö porque no valía la pena esforzarse en recogerlos del pavimento.

Existe la tendencia natural de pensar que las hiperinflaciones pertenecen a los libros de historia. Pero la realidad está lejos de eso. La segunda peor hiperinflación de la historia se produjo en Zimbabue durante la primera década de este siglo XXI. Pocas economías han colapsado de forma tan espectacular como la de Zimbabue. Al subir la inflación a niveles absurdos, los ciudadanos abandonaron su moneda local y empezaron a usar monedas extranjeras. Una vez que lo hicieron unos cuantos, los demás les siguieron —un ejemplo de dinero bueno expulsando al malo—. La venta de minutos de teléfono móvil prepagados también floreció como sustituto de la moneda, como ocurrió en numerosos países africanos. La inflación hizo pico en noviembre de 2008, punto en el cual los precios se doblaban cada día. El uso de otras monedas, especialmente el dólar estadounidense, se convirtió en política oficial a principios de 2009. Como resultado de esto, la inflación bajó rápidamente a un solo dígito y el crecimiento económico continuó.

Todas estas hiperinflaciones fueron causadas por la impresión excesiva de dinero para financiar déficits gubernamentales que se habían vuelto incontrolables. Pero incluso en países con instituciones más estables, como el Reino Unido o Estados Unidos, la inflación ha erosionado el valor del dinero durante el último siglo.⁷⁶ Ambos países vivieron períodos de estabilidad de precios en el siglo XIX, para experimentar inflación significativa sólo en el siglo XX cuando los precios se aceleraron de manera muy rápida, especialmente en el período inmediatamente posterior a la primera guerra mundial y en el posterior período de posguerra. La experiencia de los dos países fue más o menos similar hasta los años setenta, cuando una inflación incluso más rápida en Gran Bretaña llevó a la divergencia de sus niveles de precios. Pero, durante los últimos veinticinco años, más o menos, la inflación anual ha estado bajo control, siendo en promedio de cerca de un 2 por ciento, que es el actual objetivo de inflación en Estados Unidos, el Reino Unido, la zona euro y Japón. Asimismo, otros países también han experimentado alta inflación; pocos pueden igualar el registro de Suiza, que ha registrado una tasa media de inflación de sólo el 2,2 por ciento al año desde 1880.

¿Por qué ha sido tan difícil gestionar el dinero? Parte de la respuesta es el fracaso de las instituciones políticas en evitar la tentación de crear dinero, o bien como fuente de ingresos, o bien como forma de conseguir popularidad diseñando un impulso de corto plazo para la economía antes de que la consiguiente subida en la inflación se manifieste. Pero también ha habido avances significativos en nuestro entendimiento sobre cómo manejar el dinero. La creación de bancos centrales independientes, con un mandato claro para mantener el valor de la moneda en términos de una cesta significativa de bienes y servicios (objetivo de inflación), demostró ser exitosa para estabilizar la inflación en los noventa y principios de los años dos mil durante la Gran Estabilidad. A pesar de la crisis financiera, la conquista de la inflación a lo largo del mundo industrializado en los últimos veinticinco años ha sido un gran logro en la gestión del dinero que no ha de ser subestimado. Fue el resultado de un diseño institucional exitoso (véase el Capítulo 5).

No obstante, diseñar un sistema de gestión monetaria que sea capaz de conseguir estabilidad de precios —proveyendo la cantidad adecuada de dinero en los buenos tiempos— y soportar las crisis —proveyendo la cantidad y calidad adecuadas de dinero de emergencia en los malos tiempos— no es en absoluto sencillo. Ni el sector privado ni el sector público tienen un historial sin mácula en alcanzar este equilibrio. Ésa es la razón por la que, a lo largo de los años, y justo hasta hoy, todavía hay quienes continúan buscando un deus ex machina que provea estabilidad monetaria.

Oro contra papel

Para algunos, la respuesta es el oro. De hecho, en Estados Unidos existe cierto apoyo político a una enmienda constitucional que abola la Junta de la Reserva Federal y permita que el suministro de dinero quede determinado por un vínculo automático con el oro.⁷⁷ Pocos debates en la historia económica han levantado tantas pasiones como el de los méritos del oro frente a los del papel como base de nuestro sistema monetario. Hace doscientos años, William Cobbett se manifestó contra las iniquidades del papel moneda y las políticas de sucesivos gobiernos británicos que habían roto el vínculo con el oro durante las guerras Napoleónicas. Cobett editaba The Political Register, un periódico radical, y usaba como lema: «¡Ponedme en una parrilla y asadme vivo si estoy equivocado!». Obviamente, no era economista. En 1828 publicó un libro, mientras estaba encarcelado por un libelo traidor titulado PAPEL CONTRA ORO, o la historia y misterios del Banco de Inglaterra, de la deuda, de las acciones, del fondo perdido y de todos los demás trucos y maquinaciones llevados a cabo mediante el papel moneda.

El libro está a la altura de su título. Como señala el autor:

Ha llegado el momento en que todo hombre de este reino debería familiarizarse, si fuera posible, con todos los asuntos relativos al Sistema de papel moneda. Ése es el Sistema, el que principalmente ha contribuido a nuestras miserias presentes; y, en efecto, sin ese Sistema, esas miserias nunca podrían haber existido en ninguna cosa que se aproximara a su grado presente. En todos los países, donde un papel moneda, es decir, un papel que no puede, en cualquier momento, convertirse en oro y plata, ha existido alguna vez; en todos los países donde éste ha sido el caso, la consecuencia, primera o última, siempre ha sido una gran y generalizada miseria.

El oro ha mantenido una posición especial como dinero durante siglos y a lo largo del mundo entero. Los egipcios usaban barras de oro como medio de intercambio ya en el cuarto milenio antes de Cristo. Incluso cuando el papel moneda empezó a existir, su aceptación normalmente dependía de su convertibilidad en oro. Las principales divisas eran fácilmente convertibles en oro a una tasa fija de cambio —el «patrón oro», según se le llamó—. Un país regido por el patrón oro prometía intercambiar sus billetes y monedas por oro a un precio fijo. Cuando un país se adhería al patrón oro, su tasa de cambio frente a otros países miembros se volvía fija. Si el tipo de cambio de, digamos, el dólar estadounidense frente al franco francés cayese, entonces resultaría más barato para los importadores norteamericanos de bienes franceses pagar en oro que en dólares depreciados. El oro fluiría hacia Francia. Estados Unidos tendría menos oro para respaldar su oferta de dólares de papel, oferta que, por tanto, se contraería, empujando hacia arriba el valor del dólar hasta que retornase a su precio oficial en términos de oro. Aunque el coste de transportar oro permitía pequeñas fluctuaciones en los tipos de cambio antes de que los movimientos físicos de oro se volvieran atractivos, la naturaleza automática de esos movimientos mantenía los tipos de cambio bajo control.

Durante la mayor parte del siglo XIX, y justo hasta principios de los años treinta del siglo XX, el precio del oro estaba fijado a 20,65 dólares por onza.⁷⁸ La Gran Depresión vio una revaluación del oro hasta aproximadamente 35 dólares por onza, donde permaneció hasta 1971, cuando Estados Unidos abandonó la política de un precio del oro fijo en dólares. Las presiones inflacionistas en Estados Unidos, derivadas en parte de la guerra de Vietnam, empujaron al dólar a la baja. En lugar de encarar las consecuencias recesivas de la necesidad de bajar salarios y precios para mantener el tipo fijo respecto al oro y las demás monedas principales, el presidente Nixon decidió romper la referencia entre el dólar y el oro para siempre. El precio del oro (por onza) subió entonces ininterrumpidamente hasta alrededor de los 160 dólares en los inflacionarios años setenta; subió aún más en los años ochenta, y volvió a caer en los años noventa, cuando se domeñó la inflación. Pero, desde aproximadamente el año 2000, el oro subió continuamente de nuevo, hasta alcanzar un pico de casi 1.800 dólares en 2011, antes de volver a caer por debajo de 1.100 dólares a finales de 2015.⁷⁹ El precio del oro no sólo es volátil, sino que es altamente sensible a los cambios en sentimiento sobre la capacidad de los gobiernos para controlar su sistema monetario.

La tensión entre papel y oro como base de nuestro sistema monetario me fue revelada cada día durante mi período en el Banco de Inglaterra. El despacho del gobernador lleva a un pequeño jardín en el cual hay plantadas unas cuantas moreras. Las razones para elegir ese tipo de árbol eran dos. La primera: era un homenaje deliberado al uso de su corteza en la producción de los primeros billetes chinos. La segunda: las moreras crecen en suelo superficial. El suelo en el jardín tenía que ser superficial porque sólo un par de pies por debajo estaba el techo de la enorme cámara acorazada en la cual se almacenaban las grandes reservas de oro mantenidas por el Banco de Inglaterra. El papel y el oro estaban ligados por los árboles en este pequeño jardín. El jardín —y el banco— había cubierto sus apuestas. El persistente atractivo del oro como medio aceptable de intercambio en cualquier conjunto de circunstancias se deriva del hecho de que, aparte de lo extraído por la minería, su oferta es fija, independiente de las decisiones humanas, y su peso y valor pueden comprobarse fácilmente. Lo extraído por la minería añade sólo una pequeña cantidad cada año a las existencias totales de oro. Hoy día, la minería de oro usa tecnología altamente avanzada para cavar tajos gigantes a cielo abierto. Podría decirse que el mayor agujero en el suelo de todo el mundo es el «superhoyo» en Kalogoorlie, en el oeste de Australia. Después de alrededor de quince años, las excavadoras han creado un agujero en Kalgoorlie que tiene 4,5 kilómetros de longitud, 1,2 kilómetros de ancho y 500 metros de profundidad. La excavación de este agujero ha producido 27 millones de metros cúbicos de tierra que, tras procesarse con ácido, ha producido sólo 10 metros cúbicos de oro.⁸⁰ Esos pocos metros cúbicos estaban, sin embargo, valorados en aproximadamente 8.000 millones de dólares a los precios de principios de 2015. La inversión se rentabilizó. No obstante, las 200 toneladas de oro extraídas de este extraordinario hoyo resultan pequeñas comparadas con las 5.500 toneladas (la inmensa mayoría propiedad de gobiernos extranjeros, y no del Reino Unido), valoradas en 235.000 millones de dólares, que se hallaban en las cámaras acorazadas debajo de mi despacho en el Banco de Inglaterra, y las 6.700 toneladas, valoradas en casi 300.000 millones de dólares, ubicadas en la cámara acorazada del Banco de la Reserva Federal de Nueva York, en la parte baja de Manhattan.⁸¹

Durante siglos, el oro ha sido la forma de pago más ampliamente aceptada. Es independiente del gobierno, e, irónicamente, los propios gobiernos quieren mantener reservas de oro porque no confían en que otros países mantengan el valor real de derechos económicos denominados en su propio papel moneda. Pero a pesar de su atractivo, el oro sufre dos inconvenientes como dinero. Primero, es extremadamente pesado y poco práctico de usar, e incluso cuando los viajeros usaban ampliamente monedas de oro (de la misma forma en que podríamos usar cheques de viaje o tarjetas de crédito hoy día), las monedas de denominaciones menores estaban normalmente hechas de metales como el bronce o el cobre.

El segundo inconveniente es más fundamental. El atractivo del oro para muchos —concretamente el de que los gobiernos no puedan expandir fácilmente su oferta— constituye, de hecho, una seria debilidad. En épocas de crisis financiera, el papel moneda puede crearse rápidamente y fácilmente cuando la demanda de liquidez sea alta; no así la oferta de oro. Casi invariablemente, el patrón oro era suspendido durante un pánico financiero. El ejemplo más famoso tuvo lugar en Gran Bretaña en 1797, durante las guerras contra la Francia revolucionaria, probablemente la primera crisis financiera en una economía moderna. Se frustró un intento de invasión por parte de 1.200 soldados franceses, pero sumado esto a la preocupación pública sobre el valor del papel moneda; el resultado fue una huida hacia el oro. Con las reservas de oro del Banco de Inglaterra desapareciendo rápidamente, William Pitt el Joven estampó en el banco central una orden del Consejo Privado británico por la que se suspendía la convertibilidad de los billetes en oro. La impresión de billetes se incrementó, y el resultado fue inflación y una serie de viñetas maravillosas del caricaturista James Gillray. En una de ellas mostraba al banco central británico como una dama de cierta edad siendo violada por el primer ministro mientras trata de obtener su oro.⁸² Fue el origen del posterior apodo del banco: la «Vieja dama de Threadneedle Street». La convertibilidad en oro se reanudó en 1821 y se mantuvo justo hasta la primera guerra mundial.

En épocas normales, el problema con el patrón oro fue que, con una oferta efectivamente fija del oro, el crecimiento económico implicaba una presión alcista sobre el precio del oro en términos de bienes y servicios. Puesto que el precio del oro en dólares (y en libras esterlinas) era fijo, hubo, en cambio, presión bajista sobre el precio en dólares (y en libras) de los bienes y servicios. Esa presión deflacionaria, que estrujaba salarios y beneficios, rebajó la actividad y el empleo. El compromiso con el oro era visto como una batalla entre banqueros e intereses financieros, por un lado, y la clase trabajadora, por el otro. Nunca se expresó esto con más fuerza que cuando, en 1896, William Jennings Bryan, el tres veces perdedor candidato demócrata a la presidencia de Estados Unidos, concluyó su discurso a la convención del partido con las palabras: «No crucificarás a la humanidad en una cruz de oro».⁸³

La famosa descripción de Keynes del oro como «una reliquia bárbara» fue oportuna.⁸⁴ Lo que resultó especialmente «bárbaro» fue la decisión, en los años veinte, de imponer una deflación sustancial a las economías con el fin de volver al patrón oro con las mismas paridades que existían antes de la primera guerra mundial. Es ciertamente defendible que un retorno a un conjunto diferente de paridades podría haber permitido retener un sistema de tipos de cambio fijos, sin hacer pasar a esas economías por un período de deflación que, en su caso, no sólo llevó a la Gran Depresión, sino al inevitable abandono del patrón oro en sí mismo, empezando por Gran Bretaña, en 1931. Pero romper el vínculo con el oro hizo posible la expansión de la oferta de dinero, y los países fueron entonces libres de adoptar políticas monetarias más laxas a nivel doméstico —una respuesta apropiada al mundo de la Gran Depresión—. La búsqueda de un ancla fiable para el sistema monetario ha continuado desde entonces.

Tras la crisis de 2008, tanto la Reserva Federal como el Banco de Inglaterra expandieron la oferta de dinero bruscamente con el fin de cubrir un aumento súbito de la demanda de liquidez. Si la oferta de dinero hubiera estado determinada únicamente por la cantidad de oro disponible en el mundo, entonces ninguno de esos dos bancos centrales hubiera tenido fácil evitar una depresión. Sin duda, los entusiastas del oro y los críticos del papel moneda argumentan que las crisis serían mucho menos frecuentes en ausencia de intervenciones monetarias discrecionales de los gobiernos y sus bancos centrales.⁸⁵ Pero la historia de los Estados Unidos del siglo XIX, antes de la creación de la Reserva Federal, no sugiere que un mundo sin bancos centrales estuviera exento de crisis. La elección entre basar nuestras unidades monetarias contables en oro o en papel moneda gestionado por un banco central se ha decantado en gran medida en favor de lo último, en parte debido a las ventajas de la discreción en el control de la oferta de liquidez durante una crisis, y en parte por el éxito en la conquista de la inflación durante los años noventa.

Pero, para muchos, la crisis de 2007-2009 es una prueba de la continua necedad de los bancos centrales y del atractivo de un patrón automático para el valor del dinero. Y, si es cierto que las acciones hablan más alto que las palabras, llama la atención que las economías más avanzadas aún mantengan importantes cantidades de oro en sus reservas oficiales de divisa extranjera y dinero mercancía. Los mayores poseedores de oro son, de lejos, Estados Unidos (más de 8.000 toneladas, lo que supone el 72 por ciento de sus reservas totales de oro y divisas extranjeras) y la zona euro (10.784 toneladas, lo que supone un 57 por ciento de las reservas totales). La posición de China en oro ha ido subiendo, y está ahora por encima de las mil toneladas. En cambio, el Reino Unido solamente tiene 310 toneladas (el 11,6 por ciento de las reservas totales), y Japón, 765 toneladas (2,5 por ciento de las reservas totales).⁸⁶

El oro tiene la ventaja de que su oferta no depende de instituciones humanas impredecibles. Su desventaja es precisamente la misma —concretamente que, cuando un aumento discrecional en la oferta monetaria sería ventajoso para superar un pánico súbito, el oro no puede desempeñar ese papel—. La evolución de un marco para el asunto del papel moneda, culminando en el régimen del objetivo de inflación de los años noventa, mostró signos de éxito. Pero es aún demasiado temprano para juzgar si las sociedades democráticas han logrado crear regímenes sostenibles para gestionar el papel moneda, sistemas que eviten el impacto deflacionario de la oferta fija del dinero mercancía, por un lado, y los peligros de inflación excesiva del control discrecional de la oferta de dinero, por el otro.

Los economistas y el dinero

En los últimos años, muchos economistas han sido reacios a usar la palabra «dinero». Si uno es muy inteligente, es en efecto posible hablar sobre política monetaria sin usar la palabra «dinero». Pero resulta interesante formular esta pregunta:

¿por qué querría hacerlo nadie? La explicación, en gran parte, reside en la omnipresente disputa ideológica entre economistas «keynesianos» y «monetaristas», la cual dominó los debates sobre política económica en el período de posguerra hasta que la inflación fue conquistada en los años noventa, pero que ha vuelto a surgir con la experiencia del estancamiento desde 2008. Los monetaristas, como Milton Friedman, de la Universidad de Chicago, pensaban que la solución a la inflación, y la clave para estabilizar la economía de forma más general, era controlar la tasa de aumento de la oferta monetaria. Friedman señalaba al colapso de la oferta monetaria durante la Gran Depresión y defendía un aumento porcentual fijo en la oferta monetaria cada año.⁸⁷ Los keynesianos creían que la política fiscal era más poderosa para controlar la economía, y dudaban de que hubiera un vínculo estrecho entre los cambios en la oferta monetaria y los movimientos en la economía. Pero John Maynard Keynes era un economista monetario, y el título completo de su obra magna —publicada en 1936 y que transformó los debates sobre política macroeconómica tras la Gran Depresión— es Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero. Ya sea monetarista o keynesiano, ningún economista debería ignorar la importancia del dinero, incluso si discrepan sobre cuál es su papel.

Durante más de dos siglos, los economistas han luchado para proveer una base teórica rigurosa para el papel del dinero, y en gran medida han fracasado. Es un hecho llamativo que conforme la ciencia económica se ha vuelto más y más sofisticada, cada vez ha tenido menos que decir sobre el dinero. La idea aparentemente obvia, articulada por David Hume en el siglo XVIII, de que el nivel de precios refleja el equilibrio entre la demanda y la oferta de dinero ha sido descrita por el premio Nobel Christopher Sims como «obsoleta».⁸⁸ E incluso la existencia del dinero ha demostrado ser una especie de misterio para los teóricos económicos. Como escribió el difunto profesor de Cambridge Frank Hahn: «El desafío más serio que la existencia del dinero plantea para los teóricos es que el modelo mejor desarrollado de la economía ni siquiera encuentra espacio para éste».⁸⁹

¿Por qué es incapaz la ciencia económica moderna de explicar la existencia del dinero? Es el resultado de una visión particular de los mercados competitivos. La «mano invisible» de Adam Smith —la noción de que las fuerzas impersonales de la competición entre un gran número de personas en busca del interés propio guiaría los recursos a actividades donde serían usados de la forma más eficiente posible— era una idea llena de belleza. Pero, si la «mano» era invisible, ¿qué era exactamente lo que la hacía corresponderse con el mundo? Durante más de doscientos años, los economistas han intentado formalizar la proposición de Smith, así como descubrir bajo exactamente qué condiciones una economía competitiva de mercado asignaría recursos eficientemente. En el siglo XIX, las contribuciones más importantes vinieron del francés Léon Walras, que enseñaba en Lausana (Suiza), y del inglés Alfred Marshall, que enseñaba en Cambridge. Luego, a principios de los años cincuenta, dos economistas, Kenneth Arrow y Gerard Debreu, que trabajaban en Norteamérica, produjeron finalmente una explicación rigurosa de la mano invisible (por la cual fueron posteriormente galardonados con el Premio Nobel).⁹⁰ Se imaginaron una gran subasta hipotética al comienzo de los tiempos en la cual se realizaran ofertas por cada bien y servicio que la gente pudiera desear comprar o vender en todas las fechas futuras posibles. El proceso continúa hasta que todos los mercados se hayan equilibrado (es decir, cuando la oferta iguale a la demanda) con los precios, las demandas y las ofertas de todos los bienes y servicios determinados en la subasta. Comienza entonces la vida y el tiempo se desarrolla. Al haber hecho su trabajo la subasta al principio de los tiempos, ningún mercado necesita reabrir en el futuro. No existen, por tanto, transacciones adicionales una vez que la vida comienza. Todo ha sido acordado durante la subasta inicial, y todo lo que la gente tiene que hacer es entregar los servicios, como el empleo, que han acordado en contrato y recibir la entrega de los bienes y servicios que han comprado en la subasta. No existe la necesidad de que algo llamado dinero actúe ni como medio de intercambio (el problema de la «doble coincidencia de deseos» sería evitado con la subasta), ni como reserva de valor (no existe el requisito de una reserva de ahorros), ni desde luego un patrón absoluto de valor (los consumidores que pujan en la subasta necesitan saber sólo los precios relativos de los diferentes bienes y servicios, incluyendo la mano de obra). El dinero no tiene cabida en una economía con la gran subasta.

La manera especial de lidiar con la incertidumbre en el futuro es central en la visión del mundo de Arrow-Debreu. Cuando pujan en la subasta, los consumidores no deben ofertar sólo por el bien que quieren —digamos, un almuerzo en su restaurante favorito en Manhattan— y la fecha en que lo quieren —el próximo martes—, sino también por el «estado del mundo» en el cual desean comprarlo. Por ejemplo, si el restaurante es al aire libre, podrías pujar fuerte por una mesa si el próximo martes fuera a ser soleado, y quizá no pujarías nada por esa mesa si fuera a ser frío o lluvioso. Los precios de equilibrio de mercado es probable que fueran altos en el primer «estado del mundo» y bajos en el segundo. El punto clave es que todas las transacciones pueden hacerse de antemano porque es posible, en esta visión teórica, identificar todos los estados relevantes del mundo y hacer que la subasta dependa de ellos. En otras palabras, la incertidumbre radical se descarta por hipótesis.

Obviamente, podemos encontrar que el mundo real es muy diferente, y en muchos sentidos, de esta descripción abstracta, aparte de la obvia impracticabilidad de organizar tal gran subasta. Esta diferencia es de particular importancia en dos aspectos: la necesidad de instituciones que vigilen la economía de mercado; y la naturaleza de la incertidumbre.

La importancia de la confianza

En el teórico mundo de la economía de la subasta, se supone que la gente cumpliría con sus obligaciones previamente pactadas de trabajar y consumir. Pero algunas personas podrían caer en la tentación de renegar de sus obligaciones —por ejemplo, permanecer en casa y disfrutar del ocio en lugar de trabajar—.⁹¹ Así que hay un motivo poderoso para encontrar un mecanismo o una institución en la que se puedan hacer cumplir los pactos, o contratos. En la práctica, nos apoyamos en gran medida en el sistema legal —aunque es enormemente caro— para hacer cumplir una amplia variedad de contratos. Pero también nos apoyamos en un mecanismo que desempeña un papel importante en la vida económica de todas las sociedades exitosas: la confianza. La ausencia de confianza lleva a la ineficiencia económica. Tal como expresó en 2002 la filósofa Onora O’Neill, presidenta del Comité de Igualdad y Derechos Humanos del Reino Unido: «No son sólo los regidores y los gobiernos quienes aprecian y necesitan confianza. Cada uno de nosotros y cada profesión y cada institución necesitan confianza. La necesitamos porque tenemos que ser capaces de confiar en que otros actuarán como dicen que harán, y porque necesitamos que otros acepten que actuaremos como decimos que haremos».⁹²

Los economistas desconfían de la confianza. Piensan que la gente perseguirá su propio interés dados los incentivos a que se enfrentan. Encontrar un resultado cooperativo cuando se confronta con el dilema del prisionero inherente a la ventaja a corto plazo de renegar de un contrato es difícil. La vergüenza, el ostracismo y la pérdida del honor son todas formas en que la sociedad puede penalizar la persecución individualista del interés propio cuando eso lleva a que todos estén peor. La creación de una ética social o un código de conducta es un medio para escapar al dilema del prisionero. Las consecuencias de la ausencia de confianza para nuestra capacidad de intercambiar bienes y servicios está bien ilustrada (tanto en novelas como La gente de Smiley, de John le Carré, como en la realidad) por los intercambios de espías durante la guerra fría. Las dos partes se acercaban una a la otra desde extremos opuestos del puente Glienicke, que conectaba la Alemania Oriental con el Berlín Occidental a través del río Havel en Potsdam, reuniéndose en el medio para intercambiar sus prisioneros. Un intercambio clásico que requiere una «doble coincidencia de deseos», y que era un ejemplo de trueque puro.

La confianza en los demás puede hacer posible que una parte entregue bienes y servicios a otra en una fecha y reciba una entrega acordada de otros bienes y servicios en una fecha posterior. Algunos economistas han argumentado que el papel del dinero es encarnar y cimentar esa confianza. Imagina un mundo en que cada generación viva sólo durante dos períodos, y sea a su vez sucedida por la siguiente generación. Cada generación desea trabajar en el primer período de vida y luego disfrutar de la jubilación en el segundo. El desafío económico es asegurar que cada generación joven entregue parte de sus ingresos logrados a la generación mayor jubilada, con la esperanza o la creencia de que, a su vez, sus hijos harán lo mismo por ellos. Hay un intercambio potencialmente beneficioso entre las sucesivas generaciones jóvenes y viejas, pero es un intercambio difícil de hacer cumplir. El dinero podría ser una manera de resolver este problema, al apoyar una convención bajo la cual la generación más joven ahorre en forma de «fichas» que guarden para su jubilación con el fin de comprar bienes y servicios de la nueva generación joven.⁹³ Esas fichas, o dinero, podrían llamarse un dólar o cien dólares, o, en ese sentido, un marco, un yen, una libra o un «pavo». Mientras que todo el mundo siga creyendo que las fichas seguirán siendo aceptables en el futuro, todo el mundo puede estar mejor. El uso del dinero facilita la confianza que es necesaria para alcanzar el mejor resultado posible.⁹⁴ Más en general, nuestra incapacidad para hacer preacuerdos creíbles, o para confiar en los demás, explica por qué «el mal es la raíz de todo el dinero», haciendo uso de la frase acuñada por los economistas Nobuhiro Kiyotaki y John Moore citados al principio del capítulo.⁹⁵

La cruda realidad, sin embargo, es que la cooperación intergeneracional implícita que representa el mejor resultado es apoyada por la confianza, no por el dinero.⁹⁶ Si la generación joven decide no apoyar a la generación vieja, la existencia de fichas no tendrá ninguna influencia. Y si la generación vieja ha invertido en, digamos, vivienda, ellos también pueden renegar de la transferencia intergeneracional implícita «consumiendo» el valor de su capital residencial vendiéndolo a extranjeros o a una minoría de acaudalados, dejando a los jóvenes incapaces de permitirse comprar el inventario de viviendas. Ésa es exactamente la negociación intergeneracional a la cual, según argumenta David Willets, la generación del baby-boom de posguerra ha renegado.⁹⁷ La confianza evita la necesidad del dinero, y el dinero sin confianza no tiene valor alguno. Quizá es la confianza lo que hace que el mundo gire.

Dinero e incertidumbre radical

La segunda gran diferencia entre el mundo real y la gran subasta es la naturaleza de la incertidumbre. La subasta requiere que tengamos una lista completa y exhaustiva de todos los posibles escenarios futuros con el fin de que podamos redactar contratos que dependan de todos estos estados, y que sepamos las probabilidades de los diferentes escenarios para que podamos averiguar cuánto pujar por cada posible bien o servicio en cada punto del futuro. Pero la esencia de la economía capitalista es que no podemos imaginar hoy todas las nuevas ideas y productos que se descubrirán en el futuro. Si el futuro es incognoscible, entonces simplemente no sabemos, y no tiene sentido fingir lo contrario.

En 1972, mientras Joel Grey, como maestro de ceremonias en Cabaret, cantaba sobre el dinero que hacía girar al mundo, el ordenador para toda la Universidad de Cambridge era menos potente que mi actual teléfono inteligente. Los dispositivos móviles que ahora damos por sentados eran simplemente inimaginables entonces. E incluso si alguien hubiera sido capaz de escribir una lista de posibles escenarios que incluyese estos inventos, dudo bastante de que hubiera sido fácil añadir a esa lista todos los acontecimientos que sucedieron posteriormente, incluyendo la caída del Muro de Berlín, la Primavera Árabe y otros sucesos que fueron relevantes para la rentabilidad de las inversiones y el rumbo de la economía mundial. La inversión es impulsada por la imaginación de individuos que pueden ver oportunidades invisibles para los demás. Los riesgos son en gran medida no asegurables. La asunción de riesgos por parte de los emprendedores es una apuesta intuitiva, no una fría valoración de los retornos esperados basada en una evaluación de las probabilidades de un número de posibilidades conocido y finito.

¿Cómo puede entonces la gente hacer frente a lo inimaginable y lo no asegurable? Puede que no tengamos una idea clara sobre los bienes y servicios que querremos en el futuro, pero sabemos que necesitamos una manera de traspasar derechos de capacidad adquisitiva del presente al futuro en una forma que sea generalizada en el sentido en que no tengamos que decidir hoy sobre lo que gastaremos mañana. El dinero nos da la capacidad de intercambiar trabajo hoy por poder adquisitivo generalizado en el futuro. No invertimos en una cuenta bancaria que nos ofrezca una cantidad fija de televisores o vacaciones en el extranjero en el futuro; esperamos ganar un tipo de interés definido como incremento porcentual en la cantidad de dinero en nuestra cuenta. El dinero no es principalmente un medio para comprar «cosas», sino una forma de hacer frente a un futuro incierto. No sabemos qué nuevos bienes y servicios existirán en el futuro ni cuáles serán sus precios relativos. No existe un mecanismo de subasta que nos permita descubrir eso hoy. Mantener una reserva de poder adquisitivo denominado en una unidad monetaria reduce el riesgo de poner todos los huevos en la cesta que contiene sólo contratos que pueden ser redactados hoy. Aunque literalmente no podemos asegurarnos contra lo no asegurable, podemos intentar mantener nuestras opciones abiertas manteniendo derechos sobre poder adquisitivo futuro en una unidad monetaria general de cuenta. Cualquier cuenta de ahorro en la cual las rentabilidades fueran fijas en términos de dinero sería suficiente, incluso la promesa de una pensión fija parece ofrecer un derecho sobre la capacidad de compra futura. Pero, en tiempos de tensión financiera, sólo los derechos monetarios emitidos y garantizados por el gobierno servirán por completo a este propósito. Así, en anticipación de lo inesperado en un mundo de incertidumbre radical, el dinero desempeña, por tanto, un papel especial.

¿Podría la economía de mercado apañárselas sin dinero? Probablemente podría en un mundo simple donde comprásemos artículos para consumo inmediato y todos viviésemos en estrecha cercanía. En los tiempos medievales, los mercados de pueblo o de aldea desempeñaban precisamente ese papel. Pero nuestra creciente demanda de una amplia variedad de bienes y servicios sobrepasó hace tiempo la oferta disponible en una pequeña localidad dada. Un vistazo a la página web de Amazon sugiere que lo queremos todo, y lo queremos ahora. Y el mercado, ya sea Amazon u otra compañía, lo suministra. En este mundo más complejo, donde la gente ahorra para, y se endeuda contra, un futuro incognoscible, el dinero desempeña un papel especial y, en efecto, único. El dinero es un elemento específico de la economía capitalista. A lo largo de los siglos, el dinero ha evolucionado, pasando de ser un medio de pago diseñado para superar las limitaciones de un sistema simple de trueque a constituirse en una reserva líquida esencial para la operación de la economía capitalista en un mundo real con un futuro incognoscible.

El dinero engrasa las ruedas del comercio y financia las transacciones. Es necesario que haya el suficiente dinero para apoyar la expansión constante de la actividad económica, pero no tanto como para generar inflación. Sólo entonces puede el dinero operar como una vara de medir creíble, ya sea en el Libro del Domesday o en las estimaciones modernas de producto interior bruto. Expandir la cantidad de dinero en la economía puede ser tanto bueno como malo, dependiendo de las circunstancias. Imprimir papel moneda puede ser, como se describió en la famosa obra de Goethe Fausto, un estímulo para la producción cuando los tiempos son malos.⁹⁸ Pero la alquimia de la creación del dinero fomenta la ilusión del placer sin límites y la tentación de emitir demasiado dinero en los buenos tiempos, de forma que el resultado no es la prosperidad, sino el aumento de la inflación, lo que lleva al caos económico y la destrucción de la prosperidad. Pocos países sufrieron más este pacto con el diablo que la propia patria de Goethe en la hiperinflación de 1923.

En tiempos normales, una amplia variedad de activos puede aceptarse como dinero. En una crisis, el dinero del banco central es el medio de pago y la reserva de valor definitiva. Aunque es improbable que el oro recupere alguna vez su posición como centro de la gestión monetaria, es una reserva de riqueza que es universalmente aceptable. Otros activos, como los depósitos bancarios, que funcionan como el dinero en los buenos tiempos, pueden volverse ilíquidos como resultado de una pérdida de confianza en su aceptabilidad; y, por tanto, en una crisis, se debe suministrar suficiente «dinero de emergencia» para atender la demanda de liquidez. Estas dos funciones del dinero —en los «buenos» y en los «malos» tiempos— se explican y se implementan normalmente de forma separada, siendo vista la primera como «política monetaria», y la segunda, como «política financiera». La compartimentación de los diferentes motivos por los que un banco central suministra dinero contribuyó a la falta de comprensión de los cambiantes problemas de las principales economías con anterioridad a la crisis.

Durante el siglo XX, los gobiernos permitieron que la creación del dinero se convirtiera en la consecuencia del proceso de la creación de crédito. Hoy, la mayor parte del dinero lo crean instituciones del sector privado —los bancos—. Ésta es la grieta más seria en la gestión del dinero en nuestras sociedades hoy día. En su discurso de la «cruz de oro», William Jennings Bryan habló apasionadamente sobre los peligros del patrón oro —las necesidades de la economía real deberían tener prioridad sobre las de la economía financiera—. Pero quedan casi olvidadas las frases más importantes del discurso: «Creemos que el derecho de acuñar dinero y emitir dinero es una función del gobierno. Creemos que es parte de la soberanía y no puede ser delegada a individuos privados como no se puede delegar la elaboración de estatutos penales o la imposición de leyes fiscales [...], el asunto del dinero es una función del gobierno y los bancos deberían salirse del negocio de gobernar». Bryan estaba parafraseando conscientemente a Thomas Jefferson, que, en 1809, dijo: «El poder de emisión debería arrebatársele a los bancos y serle restaurado al pueblo, a quien legítimamente pertenece».⁹⁹

¿Por qué han permitido los gobiernos que el dinero —un bien público— caiga bajo el control privado? Para contestar a esto, necesitamos entender el papel de los bancos.

3

La inocencia perdida: alquimia y banca

Was ist ein Einbruch in eine Bank gegen die Gründung einer Bank?

(«¿Qué es robar un banco comparado con fundar un banco?»)

BERTOLT BRECHT, Die Dreigroschenoper

(La ópera de cuatro cuartos),

acto 3, escena 3, 1928

El «financierismo magnífico» no es banca legítima, y los «financieros magníficos» en banca son generalmente charlatanes o bribones.

HUGH MCCULLOCH, controlador de la

Moneda (Estados Unidos), diciembre de 1863

En su relato de los orígenes de la primera guerra mundial, el historiador Max Hastings cita la conversación que se produjo en 1910 entre un estudiante y el comandante de la academia del ejército británico. Ciertamente, el estudiante sugirió que sólo una «estupidez inconcebible por parte de los estadistas» podría precipitar una guerra general europea. El general de brigada Henry Wilson respondió: «Estupidez inconcebible es justo lo que vas a tener».¹⁰⁰

Muchos argumentarían que la «estupidez inconcebible» fue también la causa de la reciente crisis financiera —los banqueros fueron malvados y los banqueros centrales incompetentes—. Por supuesto, los acontecimientos extraordinarios que rodearon el comienzo y la evolución de la crisis tomaron a muchos por sorpresa, como pasó con los que iniciaron la primera guerra mundial. Pero la crisis de 2007-2009 no es una historia sobre individuos, por muy entretenido que ese retrato pueda ser. Ver a Dick Fuld, consejero delegado de Lehman Brothers, o a Fred Goodwin, consejero delegado del Royal Bank of Scotland, como los villanos que socavaron nuestro sistema financiero es una caricatura que puede que satisfaga nuestro deseo de nombrar y culpar —por la dificultad en la práctica de avergonzar—, pero no afronta el hecho de por qué tantas personas, tantos bancos y tantos países tomaron decisiones que, volviendo la vista atrás, parecen erradas. Más bien, se trata de una historia sobre fuerzas más profundas que moldean las restricciones que gobiernan las acciones de los individuos.

Sin duda, hubo banqueros que fueron, en efecto, malvados, y banqueros centrales que fueron incompetentes, aunque la inmensa mayoría de los que conocí durante la crisis no era ninguna de estas dos cosas. Sería arrogante y complaciente suponer que todos los problemas generados en el dinero y la banca surgieron porque nuestros predecesores, y no digamos ya nuestros contemporáneos, fueron presa de una «estupidez inconcebible». Más bien, como todos los demás, respondieron de forma natural a los incentivos con los que se enfrentaban. Como individuos, intentaron comportarse de una forma que percibían como racional, pero el resultado colectivo fue desastroso. Debido a que no podían influir en el comportamiento de los demás, todos los actores clave del drama actuaban comprensiblemente según su interés propio, dadas las acciones de todos los demás. Puesto que, por una u otra razón, nadie podía cooperar con los demás jugadores, todos terminaron en peor situación —un ejemplo del dilema del prisionero.

Los bancos también se enfrentaban al dilema del prisionero. Si, antes de la crisis, hubieran abandonado los tipos más arriesgados de préstamos, dejado de comprar instrumentos derivados y reducido su apalancamiento, habrían conseguido, en el corto plazo, menores beneficios que sus competidores. Probablemente, el director general hubiera perdido su trabajo, y otros miembros del personal hubieran desertado para ir a otros bancos predispuestos a asumir riesgos y pagar bonus más altos, y lo habrían hecho mucho antes de que lo acertado de la nueva estrategia se hubiera vuelto evidente. Incluso entendiendo los riesgos, era más seguro seguir a la masa. La declaración más famosa —hoy tristemente célebre— sobre este dilema fue la de Chuck Prince, director general de Citigroup (en ese momento, el mayor banco del mundo), que, pocos meses antes de la crisis, dijo: «Mientras la música siga sonando, tienes que levantarte y bailar. Nosotros seguimos bailando».¹⁰¹ Prince siguió bailando hasta que la música finalmente cesó, en noviembre de 2007, y en ese punto perdió su empleo. De haber dejado de bailar al son de la música cuatro años antes, cuando se convirtió en consejero delegado y director general, dudo que hubiera sobrevivido tanto tiempo. Así que se trata menos de la «estupidez inconcebible» que de la dificultad inherente de encontrar una vía de solución cooperativa, que era el principal desafío al que se enfrentaban los banqueros y otros actores económicos antes de la crisis. Después del suceso puede parecer fácil ver cómo se podría haber evitado la crisis mediante algún conjunto de acciones, pero nadie en ese momento tenía ningún incentivo para tomarlas.

Durante la crisis, hallé que el estudio de períodos pasados era más esclarecedor que todos los modelos econométricos juntos (es decir, la aplicación de métodos empíricos estadísticos a los datos económicos).¹⁰² La crisis no reflejaba con exactitud ningún episodio del pasado, pero había paralelismos sorprendentes con muchos de esos episodios. Era natural que los comentaristas norteamericanos echasen la vista atrás hacia la Gran Depresión de principios de los años treinta —el episodio previo de grandes quiebras bancarias en Norteamérica—, y Ben Bernanke, un veterano estudioso de ese período, aportó a las discusiones entre los gobernadores de los bancos centrales una valiosa perspectiva histórica sobre los problemas a los que nos enfrentábamos. El hundimiento del sistema bancario en Estados Unidos en los años treinta fue tan fuerte que el presidente Franklin Roosevelt, sólo una semana después de su investidura, en marzo de 1933, anunció unas «vacaciones bancarias» (que duraron una semana), cerrando los bancos para proveer espacio para respirar durante el cual se pudiera restaurar la confianza.¹⁰³ En la primera de sus «charlas junto a la chimenea» emitidas por radio, Roosevelt habló de «una mala situación bancaria», y continuó:

Algunos de nuestros banqueros han demostrado ser, o bien incompetentes, o bien deshonestos en su manejo de los fondos de la gente. Esto, por supuesto, no ha sido cierto para la inmensa mayoría de nuestros bancos, pero ha sido suficientemente cierto en bastantes de ellos como para conmocionar al pueblo de Estados Unidos durante un tiempo, generarle un sentimiento de inseguridad y ponerlo en un estado mental en que no diferenciaba sino que parecía asumir que un acto de relativamente pocos los había manchado a todos.¹⁰⁴

En 2008 tuvimos también una «mala situación bancaria», y, desde entonces, se han dado pruebas de que los repetidos escándalos de «unos relativamente pocos», en efecto, los ha «manchado a todos».

Los bancos son parte de nuestra vida cotidiana. La mayoría de nosotros los usa regularmente, bien para obtener efectivo, pagar las facturas o conseguir préstamos. Pero los bancos son también peligrosos. Están en el corazón de la alquimia de nuestro sistema financiero. Como se describió en el Capítulo 2, los bancos son la principal fuente de creación de dinero. Crean depósitos como consecuencia de conceder préstamos a prestatarios arriesgados. Esos depósitos se usan como dinero. Los bancos son capaces de transformar pasivos de corto plazo en activos de largo plazo; en esencia, se endeudan a corto y prestan a largo. Son, por tanto, vulnerables a cualquier crisis de confianza, real o imaginaria. La quiebra en 2008 de varios grandes bancos internacionales, que no sólo amenazó con echar abajo el sistema financiero internacional, sino también con llevarnos de nuevo a otra Gran Depresión, difícilmente se puede considerar un incidente aislado. Las crisis bancarias han sido frecuentes a lo largo de los años, ocurriendo casi una vez por década en Gran Bretaña y Estados Unidos en los siglos XIX y XX. En una de las primeras crisis, en la Gran Bretaña de 1825, muchas de las pautas puestas de manifiesto en la reciente crisis pudieron verse casi doscientos años antes: expansión rápida de préstamos al extranjero, auge de la bolsa, un banco central intentando restaurar la estabilidad de precios, un colapso del sistema financiero, preocupación sobre la interconexión de los bancos, la ausencia de una regulación efectiva, compras oficiales de bonos del Estado y una intervención drástica por parte del banco central —el Banco de Inglaterra— para prestar a bancos en dificultades. Una historia que resulta familiar.

Los bancos son también altamente visibles. En Nueva York, Londres y cualquier gran ciudad dominan el paisaje urbano. Incluso en la otra parte del mundo, lejos del epicentro de la crisis financiera, entre los nombres de los edificios más altos que puedes ver desde el puerto de Auckland, en Nueva Zelanda, predominan los de las instituciones financieras globales: HSBC, Citi, Rabobank, ANZ, Westpac, AIG, Zurich, PWC, Deloitte, Ernst & Young. Y el histórico estadio de críquet de Lord’s, en Londres, sede de la selección inglesa, está ahora patrocinado por la firma americana J. P. Morgan. Los bancos no son sólo visibles en la arquitectura física, sino en la financiera. Son grandes jugadores en la economía mundial. El mayor banco del mundo es el ICBC, de China. En una época en la que destaca la desigualdad, es notable lo iguales que son los bancos globales en términos de tamaño. Entre los veinte mayores bancos del mundo, la ratio de los activos del mayor al menor es de poco más de dos a uno.¹⁰⁵

Todos juntos, sin embargo, los activos de estos veinte bancos sumaban 42 billones de dólares en 2014, comparados con un PIB mundial de alrededor de 80 billones de dólares, lo que suponía casi el 40 por ciento de los activos bancarios totales a nivel mundial.¹⁰⁶ En la tabla clasificatoria de países que son sede de los principales bancos del mundo, China, Francia y Estados Unidos comparten la posición de cabeza con cuatro cada uno, seguidos por Japón y el Reino Unido, con tres cada uno, y uno para Alemania y España. De entre los principales cincuenta bancos del mundo, diez son de China y el resto están en los principales países industrializados.¹⁰⁷

El tamaño no lo es todo, aunque ayuda. Como señalaba Macheath en La ópera de cuatro cuartos, de Brecht, ¿por qué robar un banco y arriesgarse al encarcelamiento cuando podrías fundar un banco y crear dinero? Tanto los ladrones como los fundadores están atraídos por los bancos porque es ahí donde se encuentra normalmente el dinero. Pero, en septiembre de 2008, el dinero no estaba ahí. Los bancos perdían dinero a manos llenas, a la vez que, de repente, la gente que había estado dispuesta a prestarles grandes sumas dejó de concederles nuevos préstamos. A diferencia de las frecuentes espantadas bancarias del siglo XIX, cuando los depositantes individuales entraban en pánico ocasionalmente y retiraban sus fondos, el cambio de actitud se había producido en otras instituciones financieras, inversores mayoristas como los fondos monetarios y los hedge funds (o fondos de cobertura, literalmente). Incapaces de remplazar estas fuentes de financiación, los bancos tuvieron que dar por vencidos préstamos, vender activos y, en algunos casos, buscar financiación de su banco central. Antes de la crisis, los bancos podían pedir prestado a los tipos de interés más ventajosos. Durante la crisis, los tipos a los que los bancos podían endeudarse subieron bruscamente, y en algunos casos no había fondos disponibles a ningún precio —un caso de inocencia perdida—. Casi todos los mayores bancos en el mundo recibieron apoyo directo o indirecto («rescates») por parte de sus gobiernos.

Gran parte de la expansión del sistema financiero descrita en el Capítulo 1 resultó de la explosión de los así llamados instrumentos derivados (explicados más en profundidad en el Capítulo 4), basados en la aplicación de las matemáticas a las finanzas. Es difícil no acordarse del Titanic —una maravilla de la ingeniería moderna cuyo fracaso y hundimiento era impensable—. Pero cuando el Titanic se hundió, al menos sólo se perdió un barco, y no la flota entera. En 2008, todo el sistema financiero estaba en riesgo.

Siempre ha habido una fina línea divisoria entre las actividades respetables de la banca tradicional, la gestión de los depósitos de clientes habituales y la concesión de préstamos a los mismos y el «financierismo magnífico» de los que cruzan los límites hacia prácticas más dudosas. Mientras los consejeros delegados o directores generales de los mayores bancos del mundo apuntaban al cielo —literalmente, desde sus despachos situados en lo alto de nuevos rascacielos donde se alojaban sus sedes centrales—, algunos de sus empleados estaban al mismo tiempo en la fontanería de las profundidades de la banca manipulando los mercados en los que negociaban. Los exponentes modernos del «financierismo magnífico» —los bancos de inversión— se han descrito, por un lado, como inventores de nuevos instrumentos financieros que son «socialmente inútiles» y, por otro lado, como «hacedores del trabajo de Dios».¹⁰⁸ Con su alcance global, su recepción de rescates del contribuyente y su implicación en escándalos que no parecen tener fin, no ha de sorprender que los bancos sean impopulares. Algunos banqueros conocidos míos son reacios a admitir su profesión delante de gente educada —ciertamente, inocencia perdida—. Como demuestran las citas al comienzo de este capítulo, siempre fue así.

En 1873, el economista político inglés y editor de The Economist, Walter Bagehot, publicó un libro que había de convertirse en una biblia para aquellos interesados en cómo manejar una crisis financiera. Lombard Street, un relato de gran éxito sobre la banca y el mercado de dinero, explicaba cómo el Banco de Inglaterra pudo y debió haber evitado colapsos bancarios anteriores mediante la provisión de apoyo financiero temporal hasta que la crisis hubiera pasado. Como Bagehot bien sabía, las crisis bancarias son endémicas a la economía de mercado. Aunque su descripción de la responsabilidad de un banco central como «prestamista de última instancia» ha llegado a los libros de texto, y fue frecuentemente citada como justificación de los préstamos de los bancos centrales durante 2008-2009, necesita ser actualizada. La banca ha cambiado hasta casi ser irreconocible en relación con los tiempos de Bagehot.

Cambios en la banca desde Bagehot

Durante casi un siglo después de que Bagehot escribiera su obra clásica, el tamaño del sector bancario, con relación al PIB, fue más o menos estable. Pero, en los últimos cincuenta años, los balances bancarios han crecido tan rápidamente que el tamaño y la concentración de los bancos, y los riesgos que asumen, serían irreconocibles para él. Actualmente, J. P. Morgan supone casi la misma proporción en la banca estadounidense que los diez principales bancos juntos en 1960.¹⁰⁹

El tamaño del sector bancario estadounidense medido en términos del total de activos ha crecido desde alrededor de un 20 por ciento del PIB anual, hace cien años, hasta alrededor de un ciento por ciento, en la actualidad. En el Reino Unido, una economía de tamaño medio con un gran centro bancario internacional, la expansión es incluso más pronunciada: desde alrededor del 50 por ciento del PIB hasta más del 500 por ciento del mismo. La mayor parte de esta expansión se ha producido en los últimos treinta años, y ha venido acompañada de una creciente concentración: las principales instituciones han sido las que más se han extendido. Hoy día, los activos de los diez principales bancos de Estados Unidos suponen más del 60 por ciento del PIB, un peso seis veces mayor que el de los diez principales bancos hace cincuenta años. En el Reino Unido, el volumen de activos de los diez principales bancos suponen por encima de un 450 por ciento del PIB. Mientras que el balance de los bancos ha explotado, también lo han hecho los riesgos asociados a ellos. Bagehot estaba acostumbrado a bancos con ratios de apalancamiento (relación entre activos totales y recursos o fondos propios) de alrededor de seis a uno.¹¹⁰ En los años inmediatamente anteriores a la crisis, el apalancamiento en el sistema bancario del mundo industrializado aumentó a niveles astronómicos.¹¹¹

¿Cómo llegaron los bancos a encontrarse en una situación tan precaria? Sin un sistema bancario, nuestra economía quedaría paralizada, con la gente sin poder recibir sus sueldos, pagar facturas, devolver sus préstamos y hacer otras transacciones. La banca está en el corazón del «sistema de pagos». Al igual que con el suministro eléctrico, su importancia para la economía es mucho mayor de lo que refleja su número de empleados o su contribución al PIB. Por su papel crucial en la infraestructura de la economía, los mercados creyeron correctamente que ningún gobierno podía dejar caer un banco, ya que eso causaría un inmenso trastorno a la capacidad de todos para hacer y recibir pagos. Los acreedores estaban dispuestos a prestar a los bancos a tipos más bajos de los que normalmente hubieran sido ofrecidos porque tenían confianza —correctamente tal y como resultó— en que, incluso si las cosas iban mal, los contribuyentes las arreglarían.

Cuando todas las funciones del sistema financiero están tan estrechamente interconectadas, cualquier problema que surja puede acabar causando estragos en servicios vitales para el funcionamiento de la economía —el sistema de pagos, el papel del dinero y la provisión de capital circulante a la industria—. Si esas funciones son materialmente amenazadas, los gobiernos no pueden permanecer de brazos cruzados. Las instituciones que proveen esos servicios son simplemente demasiado importantes para caer.¹¹² Todo el mundo lo sabe. Así que las instituciones bancarias de alto riesgo disfrutan de un apoyo implícito del sector público. A su vez, el subsidio implícito incentiva que los bancos asuman aún más riesgos. En los buenos tiempos, los bancos se llevaban los beneficios para sus empleados y accionistas, mientras que en los malos tiempos el contribuyente soportaba los costes. Para los bancos era un caso de «cara, yo gano, o cruz, tú —el contribuyente— pierdes». Los mayores riesgos engendran mayores tamaños, mayor importancia para el funcionamiento de la economía, mayores subsidios públicos implícitos, e incentivos aún mayores para asumir riesgo —lo cual ha descrito Martin Wolf, de The Financial Times, como la «máquina del apocalipsis financiero».¹¹³ Todos los bancos, y los grandes en particular, se beneficiaron de un aval implícito de los contribuyentes, lo cual les permitió endeudarse a bajo coste para financiar su concesión de préstamos.

Aunque el subsidio implícito no era nuevo, los bancos fueron capaces de explotar su existencia para endeudarse más, y recurrieron cada vez más al uso de financiación de corto plazo de instituciones (conocida como financiación mayorista), además de a los depósitos de individuos o empresas. El plazo medio de vencimiento —la longitud de la vida de un préstamo— de financiación mayorista emitida por los bancos descendió en dos tercios en el Reino Unido y en alrededor de tres cuartos en Estados Unidos en los treinta años previos a la crisis —al mismo tiempo que aumentaba la dependencia en esta fuente de financiación—. Como resultado de esto, los bancos incurrían en un grado mayor de desajuste que en el pasado entre los vencimientos de largo plazo de sus activos, como los préstamos a empresas y hogares, y los vencimientos de corto plazo de la financiación de esos préstamos, con frecuencia ofrecida por hedge funds (fondos de cobertura).

La financiación barata alimentó la concesión de préstamos. Y conforme los bancos se fueron haciendo mayores, lo mismo pasó con el subsidio implícito —en 2011, el FMI estimó que el coste del subsidio implícito para las principales economías era del orden de entre 200.000 y 300.000 millones de dólares—. Cuanto más grandes se hacían los bancos, más se percibían como demasiado importantes para caer, y más seguros se volvían los mercados de que el contribuyente los rescataría. Pero los buenos préstamos e inversiones tienen un límite. Los bancos hicieron inversiones cada vez más arriesgadas. Para agravar los problemas, empezaron a hacer enormes apuestas unos con otros sobre si los préstamos que ya se habían concedido serían reembolsados. Al entrar en morosidad algunos de esos préstamos, las apuestas generaron grandes pérdidas. Y, para colmo, los bancos mantenían en balance sólo pequeñas cantidades de activos líquidos, así que estaban totalmente expuestos si una parte de la financiación de corto plazo se secaba. En menos de cincuenta años, la proporción de activos de alta liquidez mantenida por los bancos del Reino Unido descendió desde alrededor de un tercio de sus activos a menos de un 2 por ciento.¹¹⁴ En Estados Unidos la proporción había pasado a estar por debajo del 1 por ciento justo antes de la crisis.

El punto de inflexión se produjo cuando el tamaño del balance del sector financiero se desvinculó de las actividades de los hogares y las empresas. Durante los años ochenta, una combinación entre la desregulación y la invención de los instrumentos derivados tuvo dos efectos. Primero, separó la escala de los balances bancarios de la escala de las actividades reales de hogares y empresas en la economía. La cantidad de préstamos a las empresas está limitada por la cantidad que desean pedir. No hay un límite similar para el volumen de las transacciones en el mercado de instrumentos derivados, y la mayoría de la compra y la venta de derivados se llevaba a cabo entre grandes bancos y hedge funds. El valor bruto de mercado de los derivados ha caído desde la crisis, pero, a un nivel algo por debajo de los veinte billones de dólares a finales de 2014, todavía suponía alrededor de la mitad de los activos de los mayores veinte bancos del mundo (y del mismo orden de magnitud que el total de préstamos a hogares y empresas).¹¹⁵

Segundo, la concentración de gran parte de la banca cambió de hacer préstamos, lo cual requiere una cuidadosa evaluación local de los potenciales prestatarios, a la negociación de títulos, que implica una operación centralizada para hacer y seguir las transacciones. El auge de los bancos de inversión estadounidenses desempeñó un papel primordial en ese desarrollo. La banca comercial y la banca de inversión, separadas tras la llamada ley Glass-Steagall (Ley Bancaria de 1933), se fusionaron en grandes conglomerados bancarios tras la derogación de dicha ley por la llamada ley Gramm-Leach-Bliley (Ley de Modernización de los Servicios Financieros de 1999). Bancos de inversión especializados que estaban anteriormente organizados como sociedades colectivas se convirtieron en sociedades de responsabilidad limitada —Morgan Stanley, en 1975; Lehman, en 1982; y Goldman Sachs, en 1999—. En Gran Bretaña, incluso las tradicionales sociedades mutuales de construcción —mutual building societies, el equivalente británico a las asociaciones de ahorros y préstamo (savings and loan associations) de Estados Unidos— decidieron convertirse en sociedades de responsabilidad limitada con el fin de ser libres para participar en un rango más amplio de actividades bancarias, y cada una de las que hizo eso a partir de 1990 quebró durante la crisis.¹¹⁶

Esos dos desarrollos alteraron el modelo de negocio y la cultura de nuestros mayores bancos. El tamaño se convirtió en un objetivo porque un banco que fuera claramente demasiado grande y demasiado importante para caer era capaz de financiarse a menor coste, e incluso una pequeña ventaja en coste de financiación significaba que podía ofrecer préstamos más baratos a sus consumidores. Lo que permitía a ese banco expandirse más rápidamente que sus rivales en un ciclo virtuoso de crecimiento. Así que el tamaño del sector financiero creció y creció. En el camino, eso incluyó una expansión masiva de la negociación de nuevos instrumentos financieros complejos, que cubrían actividades como la concesión de hipotecas subpreferenciales (subprime). Cuando visité Nueva York en diciembre de 2003, me encontré a todos los grandes bancos preocupados sobre qué deberían hacer, o bien emular la estrategia de Citigroup de usar su tamaño para obtener una ventaja comparativa en costes de financiación, o bien abandonar el objetivo del alcance global e intentar convertirse en un jugador de nicho en mercados particulares. Inevitablemente, quizá, cuando llegó la crisis, el Citi fue el que necesitó un gran rescate. Aunque cayó en desgracia de forma dramática, el hecho de que no se le dejara caer justificó su estrategia original.

Antes de la crisis, los bancos pagaban grandes salarios y primas a la gente que creaba y analizaba nuevos productos que podían ser vendidos a sus clientes. Pero no se dedicaron suficientes recursos a la evaluación del riesgo de la hoja de balance en su conjunto. Con una proporción creciente de la actividad del banco que se derivaba de la negociación de instrumentos complejos, era difícil averiguar cómo de grandes eran los riesgos en verdad. Ciertamente, ningún inversor podría haberlo hecho con la información facilitada por los bancos en su contabilidad o cualquier otra fuente publicada. Tampoco parecía que los propios bancos entendieran los riesgos que estaban asumiendo. Y si ése fuera el caso, no había demasiada esperanza de que los reguladores, apoyándose en información suministrada por los bancos, pudieran conocer la escala potencial del riesgo.

La expansión de la operación con títulos en lugar de la tradicional concesión de préstamos también alteró la cultura de la banca. Las nuevas formas de hacer dinero se apoyaban en la contratación de individuos extremadamente inteligentes —matemáticos, físicos e ingenieros— cuyo trabajo era inventar y valorar nuevos instrumentos financieros, y que se perdieron por tanto para sus antiguas profesiones. Los economistas, a quienes les encanta ser inteligentes, aplaudieron la aplicación de las matemáticas a las finanzas y la resultante explosión de transacciones en derivados. Tristemente, el crecimiento en la operativa llevó también a una erosión de los estándares éticos. Existía la opinión de que ser muy inteligente era una justificación para sacarle el dinero a gente que era menos inteligente.¹¹⁷ Esta actitud fomentó la arrogancia de los operadores que manipulaban y fijaban precios en lo que se pensaba que eran mercados competitivos. Casi todos los principales bancos han sido arrastrados a uno o más escándalos por malas prácticas. Ya sea vender hipotecas sobredimensionadas a gente pobre en Estados Unidos, vender planes de pensiones y otros productos financieros inapropiados a millones de personas en el Reino Unido, manipular el mercado de divisas y otros mercados en los cuales los propios operadores de los bancos se movían por todo el mundo, no impedir a filiales extranjeras en sitios tan distanciados como México y Suiza que participen en actividades de blanqueo de dinero y evasión fiscal..., parecía que no había fin a las revelaciones sobre lo que los bancos habían estado haciendo. En 2015, el total de las multas impuestas a los bancos a escala mundial desde que terminó la crisis bancaria en 2009 ascendía a alrededor de 300.000 millones de dólares —una cifra asombrosa.¹¹⁸

El mal comportamiento por parte de jóvenes talentosos se asocia con frecuencia al mundo del deporte. Pero se aplica igualmente al mundo de las finanzas, y no es un fenómeno reciente. Ya en 1905, el joven John Maynard Keynes escribió a su amigo Lytton Strachey: «Quiero gestionar un ferrocarril u organizar un fondo, o por los menos estafar al público inversor; es tan fácil y fascinante dominar los principios de estas cosas».¹¹⁹ Sólo hay un pequeño paso entre la expresión de superioridad en una carta privada y la expresión pública de desprecio en la sala de negociación. Keynes, sin embargo, salió escaldado dos veces por errores de cálculo en los tiempos de sus actividades de compra y venta. Hacia el final de su carrera inversora se suavizó, y ponía menos fe en las inversiones especulativas; escribió entonces: «Conforme pasa el tiempo, cada vez estoy más convencido de que el método correcto de inversión es poner sumas relativamente elevadas en empresas que uno piense que conoce algo de ellas».¹²⁰ Quizá las enormes pérdidas en que incurrieron los bancos en la crisis, así como las multas impuestas por los reguladores en todo el mundo, provoquen un cambio de actitud similar en la industria bancaria.

Los bancos y otros intermediarios financieros crean riqueza al proporcionar valiosos servicios a sus clientes. Pero siempre existe el riesgo de que creen la ilusión de riqueza —en el caso extremo del estafador Bernie Madoff y sus fondos, hubo un período bastante largo en que la percepción de riqueza fue sustancialmente mayor que la realidad—.¹²¹ Más generalmente, muchos de los importantes bonus que se pagaron como resultado de la operación con derivados no reflejaban beneficios conseguidos en el año anterior, sino el valor capitalizado de una serie de beneficios que se proyectaba varios años en el futuro. Esa contabilidad demostró ser más destructiva que creativa. Está claro que el tamaño, la naturaleza y la cultura de la banca han cambiado considerablemente desde los días de Walter Bagehot. Para analizar las implicaciones de esos cambios necesitamos tomar perspectiva y preguntarnos por qué son especiales los bancos.

¿Qué es un banco?

La respuesta puede parecer obvia. Fue el actor y comediante Bob Hope quien dijo que un banco es «un lugar que te presta dinero si puedes demostrar que no lo necesitas».¹²² Pero la mayoría de los prestatarios de los bancos sí que necesitan dinero. Una economía en crecimiento requiere nuevas inversiones que añadir a las reservas de capital (planta y equipo, inventarios y edificios, incluyendo oficinas y vivienda) que, unidos a la fuerza laboral y al suministro de materias primas, produce el resultado que conocemos como PIB. Y esa inversión se financia con la oferta de ahorros de ahorradores tanto nacionales como extranjeros.

Los ahorros pueden transferirse a los inversores, ya sean empresas o negocios, de varias formas. Las empresas pueden retener beneficios para reinvertir en lugar de distribuirlos como dividendos; pueden vender nuevas emisiones de acciones o bonos directamente a los ahorradores; o pueden pedir prestado a los bancos. El capital social, los bonos y la financiación bancaria son los bloques de construcción esenciales de los métodos que las compañías usan para financiarse —aunque se pueden combinar de formas complejas—. Varios factores influyen en la forma en que los ahorros se transforman en inversión, incluido el tratamiento fiscal de las diferentes formas de ahorro y la predisposición de los ahorros de asumir riesgos. Pero, quizá, el factor más importante atañe a la dificultad de evaluar y controlar la rentabilidad potencial y real de los proyectos de las inversiones. La financiación mediante capital (bien por medio de la venta de nuevas acciones o de la retención de beneficios de las empresas) requiere el seguimiento continuo de las actividades de una empresa. En cambio, uno de los atractivos de los préstamos (ya sea a través de bonos o de financiación bancaria), al contrario que en la financiación con capital, es que el seguimiento se requiere sólo cuando el prestatario no hace uno de los pagos programados.

Las compañías lo suficientemente grandes como para cotizar en bolsa producen cuentas anuales que muestran los beneficios, al igual que activos y pasivos, que son verificados por auditores independientes y escrutadas por un ejército de analistas.¹²³ Los ahorradores que no se quieran fiar de esa información pública pueden elegir invertir en una gama de intermediarios financieros, como los fondos de inversión, fondos de pensiones y hedge funds o compañías de seguros. En ese caso, los ahorradores confían en el juicio de los gestores del intermediario. Quizá el ejemplo más famoso de ese tipo de gestor es Warren Buffett, cuya compañía Berkshire Hathaway tiene un historial envidiable en cuanto a comprar empresas bien gestionadas y altamente rentables. La gente que compró acciones de Berkshire Hathaway, y las mantuvo, ha visto el valor de sus inversiones subir de forma estable.¹²⁴ Alguien que hubiera invertido mil dólares en Berkshire Hathaway en 1985 tendría, a mediados de 2015, una inversión valorada en 161.000 dólares, una rentabilidad anual compuesta de casi el 17 por ciento. Al confiar en el juicio de Buffett y sus colegas, esos inversores no necesitaron seguir las empresas en las que estaban invirtiendo. A lo largo del pasado siglo, los intermediarios financieros han crecido enormemente, a la vez que ha aumentado la riqueza de las clases medias. Hoy día se invierten cantidades sustanciales de riqueza a través de los fondos de pensiones, e incluso las compras de vivienda pueden financiarse compartiendo el capital de la vivienda con un intermediario.

Los bancos son un tipo particular de intermediario financiero que proporciona financiación en forma de préstamos a empresas y hogares. Están particularmente bien situados para estudiar los flujos de caja de sus prestatarios porque pueden observar los movimientos de entradas y salidas de las cuentas bancarias de la gente a la que prestan. En la mayoría de las jurisdicciones, la definición legal de un banco dice que es una institución que toma depósitos de hogares y empresas. Un banco puede levantar financiación al tomar o al crear depósitos, emitiendo otros instrumentos de deuda y aumentando el capital social invertido en el banco. En los días de Walter Bagehot, los activos de los bancos estaban formados fundamentalmente por préstamos e inversiones en deuda del Estado, y sus pasivos consistían en depósitos y en el capital de sus accionistas. Los bancos de hoy tienen hojas de balance más complejas, aunque las similitudes persisten. Estudiemos en una versión simplificada el balance de Bank of America al cierre de 2014. Sus activos incluían 139.000 millones de dólares de efectivo (incluyendo reservas mantenidas en la Reserva Federal), 867.000 millones de dólares de préstamos a empresas y hogares, y casi 1,10 billones de dólares de inversiones financieras, junto con el valor de los edificios y otros bienes raíces o inmobiliarios. Los activos totales eran de casi 2,20 billones de dólares.¹²⁵ Los pasivos estaban formados por 1,12 billones de dólares en depósitos, 743.000 millones de dólares en otras formas de endeudamiento y 243.000 millones de dólares en capital de los accionistas, ascendiendo el total de los pasivos a casi 2,11 billones de dólares. De hecho, el capital social es simplemente lo que queda después de que todos los demás pasivos se han restado del valor de los activos totales.

Hay dos elementos del balance de posición que resultan sorprendentes. El primero es que los préstamos suponen sólo alrededor del 40 por ciento de los activos del banco. El segundo es que, aunque los depósitos claramente exceden los préstamos, otros tipos de endeudamiento proveen una fuente importante de financiación. Claramente, Bank of America se dedica a algo más que a tomar depósitos de hogares y empresas y conceder préstamos.

¿Qué es lo que hace a los bancos especiales? La característica distintiva de un banco es que sus activos son mayoritariamente de largo plazo, ilíquidos y con riesgo, mientras que sus pasivos son de corto plazo, líquidos y se perciben como seguros. Las rentabilidades en los activos de riesgo de largo plazo normalmente son mucho más altas que las rentabilidades que tiene que ofrecer por sus pasivos seguros de corto plazo. Así que la banca es altamente rentable. Desafortunadamente, la noción de que un banco puede ofrecer rentabilidades seguras sobre depósitos que pueden retirarse a primera demanda usándolos para financiar inversiones de riesgo de largo plazo es, como sugeriría el sentido común, generalmente falsa. La transformación de pasivos de corto plazo en activos de largo plazo —endeudándose a corto para prestar a largo— se conoce como transformación de vencimientos. Y la creación de depósitos, que son considerados seguros por los depositantes, en préstamos que, por su naturaleza, son inherentemente arriesgados constituye la transformación de riesgo. Los bancos combinan la transformación de vencimiento y de riesgo. Esto es lo que los hace especiales. Por otra parte, cuando un banco concede un préstamo, crea un depósito de igual valor en la cuenta del prestatario. Ese depósito puede retirarse a demanda y usarse para hacer pagos. Es dinero. Como se explicó en el Capítulo 2, la mayor parte del dinero hoy está formada por depósitos bancarios.

La transmutación de depósitos bancarios con un valor seguro —dinero— en inversiones de riesgo ilíquidas es la alquimia del dinero y la banca. A pesar de las innumerables crisis bancarias, la creencia en la alquimia persiste. Los economistas han demostrado un gran ingenio para encontrar explicaciones sobre cómo funciona la alquimia del dinero y la banca, y al sugerir alguna sinergia especial entre los activos y los pasivos bancarios. La idea de que la transformación de riesgo podría ser posible se basa en la opinión de que los bancos regionales o nacionales pueden diversificar sus inversiones crediticias a lo largo de un gran número de préstamos en los cuales los riesgos no están correlacionados —es decir, si un préstamo particular sale mal, no lo hace en circunstancias en que los demás préstamos tengan un rendimiento pobre—. Al hacer un gran número de préstamos, el banco supuestamente evita cualquier riesgo real para la cartera de préstamos en su conjunto.

Desafortunadamente, la experiencia sugiere que el mundo no se comporta de esta forma. En épocas normales, puede que sea cierto que los beneficios sobre los préstamos a algunas empresas y hogares se usen para pagar los incumplimientos de otros. Cuando hay grandes oscilaciones en la economía, sin embargo, entonces los destinos de las distintas empresas se mueven al unísono. Ese riesgo hace que el valor de los activos de un banco sea incierto y propenso a la volatilidad. En el período de posguerra, la mayoría de las grandes pérdidas del sistema bancario han ocurrido en épocas de recesión y, con frecuencia, en préstamos inmobiliarios que han salido mal. La gente creía en la alquimia porque, tal y como se argumentaba, los depositantes nunca elegirían retirar su dinero todos al mismo tiempo. Si las peticiones de los depositantes para hacer pagos u obtener liquidez, cuando se promediaban sobre un gran número de depositantes, fueran un flujo predecible, entonces, los depósitos podrían proveer una fuente fiable de financiación de largo plazo. Pero si un grupo considerable de depositantes quisieran retirar fondos al mismo tiempo, el banco se vería forzado bien a demandar el repago inmediato de los préstamos que hubiera hecho, lo que resultaría en una venta apresurada de los activos de los prestatarios que podrían realizar menos que la cantidad debida al banco —o incumplir los derechos de los depositantes.

Un sistema como ése es frágil por dos motivos. Primero: la mayoría de los bancos, especialmente en los últimos años, se han financiado con cantidades más bien pequeñas de capital social. El resultado es que incluso una pequeña mala noticia sobre el valor de los activos de un banco podría poner en riesgo el valor de los depósitos. Las preocupaciones sobre el tamaño de las pérdidas potenciales causarían una salida en estampida de los depositantes. Segundo: incluso sin malas noticias relativas al libro de préstamos, si cualquier grupo de depositantes empezara a retirar su dinero, sería racional que otros depositantes se uniesen a la cola para sacar su dinero antes de que el banco tuviera que empezar a reclamar de forma anticipada sus préstamos, con el riesgo consiguiente de pérdida para los depositantes al final de la cola. Una retirada masiva de fondos de un banco es una profecía autocumplida. Y una retirada masiva de las reservas de liquidez puede echar un banco abajo en poco tiempo.¹²⁶

Una retirada masiva de fondos en un banco es probable tanto si hay una pérdida de confianza en el valor de los activos del banco como si se produce una demanda de liquidez inusualmente alta. En el primer caso, la retirada puede ser específica de un banco particular si, por ejemplo, ha habido una sugerencia de actividad fraudulenta por parte de sus gestores. En el segundo caso, un cambio en la percepción del valor de los activos bancarios en general podría llevar a extender la sospecha sobre todos los bancos y llevar a un aumento general en la demanda de liquidez. Sólo un aumento en la liquidez general del sistema hará frente a la demanda. Un banco individual encontrará difícil obtener más liquidez cuando todos los bancos se apresuran en busca de efectivo. En el caso extremo en que los depositantes huyen del banco en grandes números, la retirada masiva resultante en el banco puede echar abajo no sólo ese banco particular, sino crear un sentimiento de pánico que se extienda a otros bancos, llevando a un colapso del sistema bancario. Fue para evitar un pánico así por lo que los bancos centrales prestaron cientos de miles de millones de dólares a los bancos comerciales en 2008.

El problema básico con la alquimia del sistema bancario es que es irracional que una persona ponga su confianza en un banco si los demás no lo hacen. Y es racional estar preocupado sobre si un banco puede honrar su promesa de devolver un depósito a primera demanda cuando la incertidumbre radical significa que es imposible saber cómo de grandes podrían ser las pérdidas de los préstamos. Se han sugerido cuatro formas para tratar este problema.

La primera, los bancos podrían suspender la retirada de depósitos ante una potencial retirada masiva de fondos del banco. Los bancos podrían simplemente cerrar sus puertas durante unos cuantos días hasta que la crisis se haya calmado. Por supuesto, para que un banco cierre sus puertas, incluso si es sólo por un déficit temporal de liquidez, enviaría una señal que podría llevar a una pérdida de confianza por parte de los depositantes. Podría animar tan sólo a que la retirada masiva empezara antes de lo que sucedería de otro modo, y si las suspensiones se considerasen como potencialmente probables, los depósitos bancarios ya no funcionarían de forma efectiva como dinero.

La segunda, los gobiernos podrían garantizar los depósitos bancarios para eliminar el incentivo de unirse a una retirada masiva de fondos de un banco. El seguro de depósitos es ahora un elemento común en la mayoría de los sistemas bancarios de las economías desarrolladas. No obstante, el seguro provisto no es generalizado, y en ocasiones eso ha creado dificultades. En 2007, cuando quebró el banco británico Northern Rock, sus depositantes individuales se unieron a una retirada masiva en el banco porque sus depósitos estaban asegurados sólo hasta un límite, y no por el valor completo. La retirada se detuvo sólo cuando el gobierno del Reino Unido anunció tardíamente una garantía estatal (de los contribuyentes) para los depósitos. En 2008, las instituciones financieras retiraron sus fondos de los bancos estadounidenses o sus nuevos equivalentes conocidos como bancos «en la sombra», porque esos depósitos no estaban asegurados. La Reserva Federal intervino para proveer un grado de garantía a fin de detener la retirada masiva. La provisión de seguro de depósitos es un subsidio y un incentivo para la asunción de riesgos por parte de los bancos. No es una panacea, aunque, como explicaré en el Capítulo 7, en un mundo de incertidumbre radical, algún seguro gubernamental es probablemente inevitable.

La tercera, los beneficios de la responsabilidad limitada —el sistema que damos por sentado y en el cual las pérdidas de los accionistas se limitan a su inversión inicial— podrían revocarse para los accionistas de los bancos. En los tiempos modernos, la responsabilidad limitada se originó en el siglo XIX, cuando las compañías buscaban encontrar capital en una escala adecuada para financiar la expansión de los ferrocarriles y la creación de nuevas plantas industriales. En el caso de los bancos, la responsabilidad ilimitada significaría que los accionistas serían responsables de todas las pérdidas, proporcionando esto un seguro a los depositantes y haciendo así menos probable una retirada masiva de fondos. En Estados Unidos, entre 1865 y 1934 (cuando se introdujo la garantía de depósitos), los accionistas del banco estaban sujetos a «doble responsabilidad» —en el caso de quiebra, no sólo se arriesgaban a perder meramente su participación en el capital, sino también una cantidad adicional correspondiente al valor inicial suscrito para las acciones que poseyeran, que podría usarse para reembolsar su dinero a los depositantes y a otros acreedores—. Durante este período, las demandas a los accionistas de bancos quebrados eran bastante exitosas en cuanto a producir recursos para pagar a los depositantes.¹²⁷ Después de numerosas quiebras bancarias durante la Gran Depresión, sin embargo, la responsabilidad limitada se extendió a los bancos, y se confió todo a los seguros de depósitos para disuadir las retiradas masivas.

En Gran Bretaña, la sentencia de muerte de la responsabilidad ilimitada llegó algo antes, con la quiebra del City of Glasgow Bank, el tercer mayor banco del Reino Unido, en octubre de 1878.¹²⁸ Dicho banco había sido mal gestionado, y su contabilidad, falsificada. Después de un informe que reveló serios problemas con las cuentas, otros bancos retiraron su apoyo al City of Glasgow, que cerró sus puertas. Más tarde, ese mismo mes, los consejeros fueron detenidos y procesados por fraude. Con una rapidez que parecía notable según los estándares actuales, los consejeros fueron a juicio el siguiente mes de enero, fueron condenados y enviados a prisión. Se dejó que los accionistas hicieran frente al coste de cumplir con los depositantes. No sólo los accionistas individuales, sino también los representantes de los fondos fiduciarios que poseían acciones del banco fueron personalmente responsables por las pérdidas, y el 80 por ciento de ellos fueron a la quiebra. La difícil situación de los accionistas suscitó la preocupación generalizada del público, y el gobierno introdujo una legislación para permitir que los bancos se convirtieran en sociedades de responsabilidad limitada.

La revista The Economist respaldó esta legislación, citando la difícil posición en que se encontraron muchos accionistas inocentes: «[...] un examen de la lista de accionistas de la mayoría de nuestros bancos muestra un gran número —casi increíble— de solteras y viudas, una importante cantidad de sacerdotes protestantes, profesionales y otros cuyas ocupaciones no parece probable que les hayan permitido acumular grandes riquezas [...]. De todo el conjunto, más de un tercio son mujeres».¹²⁹ A pesar de lo admirable que pudiera parecer esa diversidad hoy, se percibió entonces como evidencia de la vulnerabilidad de los pequeños inversores. No podía esperarse que solteras y viudas, y no digamos ya pastores protestantes, fueran capaces de seguir y controlar a los ejecutivos bancarios. En agosto de 1879, con una celeridad encomiable, se aprobó en el Parlamento la Ley de Banca y Sociedades por Acciones, con una extensión de poco más de tres páginas, en la que se requería a los bancos a publicar las cuentas auditadas y se permitía que estos se aprovecharan de la responsabilidad limitada.

Parece imposible imaginar ahora que la responsabilidad ilimitada pudiera restaurarse. Sin embargo, la responsabilidad limitada en un banco con sólo un pequeño margen de capital social significa que los propietarios tienen incentivos para tomar riesgos —para «apostar por la resurrección»—, porque reciben todos los beneficios cuando la apuesta sale bien, mientras que su exposición a la pérdida es limitada. Lo cual no beneficia a la compañía en su conjunto. Durante la crisis, el presidente de uno de los mayores bancos de Gran Bretaña me contó lo frustrado que se sentía por verse obligado a actuar únicamente en beneficio de los accionistas y no también en beneficio de los bonistas y los depositantes. Después de la crisis pregunté a un alto ejecutivo de Goldman Sachs por qué creía que su actitud hacia la gestión del riesgo era un ejemplo a seguir por los demás. La respuesta fue simple: durante un siglo, Goldman Sachs había sido una sociedad colectiva, y, por tanto, cada socio tenía el incentivo de ayudar a seguir y gestionar los riesgos de la firma, una cultura que había sobrevivido a su transición hacia la condición de sociedad de responsabilidad limitada en 1999. En banca de inversión, la organización de la empresa como sociedad colectiva tiene muchos factores a su favor. Los que gestionan el dinero de los demás son más cuidadosos cuando gestionan el suyo propio.

La cuarta, los bancos centrales podrían remplazar los depósitos perdidos proveyendo préstamos oficiales a un banco que experimentase una retirada masiva. Actuaría, utilizando la popular expresión, como «prestamista de última instancia». Si los bancos experimentasen una retirada masiva, entonces, el banco central podría suministrar liquidez para permitir que cada banco individual atendiera las demandas de sus depositantes hasta que el pánico remitiera y se restaurase la confianza. Y si la crisis fuera puramente temporal y el banco fuera solvente —en el sentido de que sus activos pudieran venderse una vez que la crisis se hubiera terminado por una cantidad mayor que el valor de sus pasivos— esta política de «prestamista de última instancia» conseguiría el objetivo de estabilizar el sistema bancario.

Inundar el sistema con liquidez es visto por muchos economistas, altos funcionarios y políticos como la respuesta a casi cualquier crisis financiera. Pero nunca es fácil distinguir entre un problema de liquidez y uno de solvencia. En cuestión de sólo unos días, una escasez de liquidez puede volverse una cuestión de solvencia. Los bancos siempre afirmarán que sus problemas son el resultado únicamente de la iliquidez, y no de una caída del valor de sus activos. Y la distinción entre la liquidez y la solvencia es aquella que puede observarse sólo después de un examen detallado de la hoja de balance del banco, algo difícil para las autoridades e imposible para los inversores. En septiembre de 2007, el consenso era que la crisis era sólo de liquidez. Pero rápidamente quedó claro que, de hecho, era una crisis de solvencia, y que la solución requeriría del esfuerzo conjunto de bancos centrales y contribuyentes.

El fracaso antes de la crisis fue caer en la arrogancia —llegamos a pensar que las crisis creadas por la transformación del vencimiento y del riesgo a una escala masiva eran problemas que ya no afectaban a la banca moderna, que pertenecían a una época en la que la gente llevaba sombreros de copa—. Hubo una incapacidad de ver a través del velo de las finanzas modernas el hecho de que las hojas de balance de demasiados bancos eran un accidente a la espera de suceder, con niveles de apalancamiento a un nivel que no podrían resistir ni siquiera el más leve temblor en la confianza sobre el incierto valor de los activos bancarios. Con toda la innovación inteligente en el mundo de las finanzas, su vulnerabilidad residía, y continua residiendo, en los niveles extraordinarios de apalancamiento. Fingir que los depósitos son seguros cuando están invertidos en activos de riesgo de largo plazo es una ilusión. Sin un colchón de capital social lo suficientemente grande como para absorber las pérdidas, o sin el apoyo implícito del contribuyente, los depósitos son inherentemente arriesgados. En efecto, el intento de transformar activos de riesgo en pasivos sin riesgo es una forma de alquimia.

Riesgo e interconexión en el sistema

Dado que los bancos son inherentemente frágiles, no ha de sorprender que haya habido frecuentes crisis bancarias. La caída de cualquier banco puede causar serios problemas a sus depositantes, a otros acreedores y a sus accionistas. Pero lo que realmente importa para la economía es el riesgo inherente en el sistema bancario en su conjunto. El riesgo en el sistema no se mide mediante un promedio de los riesgos de cada banco individual. La forma más simple de ver esto es estudiar un ejemplo artificial pero llamativo. Supongamos que existen cien bancos en la economía. El primer banco emite depósitos a la vista (es decir, depósitos que son instantáneamente convertibles en efectivo) e invierte en títulos emitidos por otros bancos con un vencimiento a seis meses. El segundo banco emite pasivos formados por títulos con un vencimiento a seis meses e invierte en títulos bancarios con un vencimiento de doce meses. Y así sucesivamente. El banco centésimo emite pasivos con un vencimiento de cuarenta y nueve años y medio e invierte en títulos no bancarios con un vencimiento a cincuenta años. Se pide a los reguladores bancarios que comprueben que cada banco no esté expuesto a un grado excesivo de transformación de vencimientos. En este ejemplo, ya que estamos hablando de sólo seis meses para cada banco, los reguladores informan del cumplimiento satisfactorio de las restricciones respecto al grado al cual se les permite a los bancos endeudarse a corto y prestar a largo. Pero el sistema bancario en su conjunto está creando depósitos a la vista e invirtiendo en títulos a largo plazo con un vencimiento a cincuenta años. Hay una transformación de vencimientos enorme en el conjunto del sistema bancario. Este ejemplo es claramente artificial —aunque antes de la crisis los bancos efectuaban transacciones de este estilo entre ellos con profusión—, pero ilustra la necesidad de examinar el sistema en lugar de los bancos individuales.¹³⁰

La cuestión de la interconexión no se limita a los vínculos dentro del sistema financiero. Desde la crisis se ha prestado mucha atención a la necesidad de los bancos de emitir pasivos que puedan absorber pérdidas en los malos tiempos sin la necesidad del apoyo del contribuyente. Ésta es la base de las peticiones de que los bancos emitan ya sea más capital o ya sean bonos «contingentes» que puedan convertirse en capital social cuando surjan pérdidas sustanciales. Esas propuestas tienen mucho mérito, pero suscitan una pregunta muy importante. ¿Quiénes son las personas o instituciones que poseen el capital y la deuda que deben absorber las pérdidas? Si son fondos de pensiones o compañías de seguros, que desempeñan un papel crucial en la gestión de los ahorros de los hogares, entonces está lejos de ser obvio que sean los mejor situados para absorber los riesgos generados en el sistema bancario. Lo que nos lleva de vuelta a la pregunta fundamental planteada por la alquimia del sistema bancario —todos queremos que los depósitos sean seguros y, sin embargo, también queremos financiar arriesgados proyectos de inversión—. ¿Cómo cuadramos el círculo? O sea, necesitamos mirar el conjunto del sistema financiero, y no sólo el sistema bancario formal.

En el período previo a la crisis, surgieron nuevas instituciones que formaron el así llamado sistema de «banca en la sombra». En Estados Unidos llegó a ser mayor en términos de activos brutos que el sector bancario tradicional, especialmente entre 2002 y 2007, en gran medida porque estaba exento de gran parte de la regulación que aplicaba a los bancos. No hay una definición precisa de qué constituye la «banca en la sombra», pero claramente incluye los fondos del mercado monetario —fondos de inversión que emitían pasivos equivalente a depósitos a la vista e invertidos en títulos de deuda de corto plazo como letras del Tesoro de Estados Unidos y efectos comerciales.

Los fondos del mercado monetario se crearon en Estados Unidos como forma de saltarse la conocida como Regulación Q, que hasta 2011 limitaba la tasa de interés que los bancos podían ofrecer en sus cuentas. Eran una alternativa atractiva a las cuentas bancarias. Esos fondos —y, por tanto, los propietarios de sus pasivos— estaban expuestos a riesgo porque el valor de los títulos en los que invertían era susceptible de fluctuar. Pero se hizo creer a los inversores que el valor de sus fondos era seguro. Para cuando estalló la crisis, esos fondos tenían pasivos totales exigibles a la vista de más de siete billones de dólares. Y prestaron importantes cantidades a bancos, tanto directa como indirectamente, a través de otros intermediarios. Al ser una fuente importante de financiación para el sistema bancario convencional, la Reserva Federal entró en acción para impedir la caída de los fondos del mercado monetario en el otoño de 2008, cuando, tras el derrumbe de Lehman Brothers, la preocupación sobre la capacidad de dichos fondos de mantener su valor llevó a una retirada masiva de capitales de ellos.¹³¹ En Europa y Japón, los fondos del mercado monetario no crecieron en la misma medida porque los bancos tenían más libertad para pagar intereses, y, desde la crisis, a diferencia de en Estados Unidos, esos fondos han tenido que elegir entre ser regulados como bancos o convertirse en fondos de inversión genuinos con un riesgo para el valor del dinero de los inversores.

En un momento u otro, casi todas las instituciones financieras no bancarias han sido descritas como bancos en la sombra. En algunos casos, como el de los vehículos para fines específicos constituidos por los mismos bancos, la descripción es merecida. Esos vehículos eran entidades legales, como las compañías de responsabilidad limitada, constituidas con el solo propósito de emitir efectos comerciales de corto plazo, no muy distintos a los depósitos bancarios, y emitir títulos de largo plazo, como paquetes de hipotecas, creados por los propios bancos.¹³² En esencia, eran extensiones fuera de balance de los bancos, y, durante la crisis, muchos volvieron al balance de su banco matriz. Entidades como los hedge funds y otras que practicaban gestión de fondos se describen también a veces como ejemplos de banca en la sombra. Pero, como no emiten depósitos a la vista, la comparación con los bancos es mucho menos convincente. El desafío planteado por los bancos en la sombra es asegurar que instituciones que practican la alquimia de la banca son reguladas de forma apropiada, y volveré a este asunto en el Capítulo 7.

La ingeniería financiera permite que los bancos y los bancos en la sombra fabriquen activos adicionales casi sin límites. Esto ha tenido dos consecuencias. La primera es que los nuevos instrumentos creados se negocian en gran parte entre grandes instituciones financieras, y que, por tanto, el sistema financiero se ha vuelto enormemente más interconectado. La caída de una firma causa problemas para las otras. Lo que significa que promover la estabilidad del sistema en su conjunto regulando instituciones individuales es mucho menos probable que tenga el éxito que tenía hasta ahora. Como en el simplificado ejemplo descrito arriba, los desajustes de vencimiento y riesgo pueden crecer a través de cadenas de transacciones entre bancos y bancos en la sombra sin que ninguna cantidad importante esté localizada en ninguna institución. Los bancos en la sombra suponían un riesgo tan grande para la estabilidad del sector financiero como los bancos convencionales. La segunda consecuencia es que, aunque muchas de estas posiciones se compensan cuando el sistema financiero es visto como un todo, los balances brutos no están limitados por la escala de la economía real, y que, por tanto, los bancos y los bancos en la sombra fueron capaces de expandirse a un ritmo notable. Cuando empezó la crisis, en 2007, nadie sabía qué bancos estaban más expuestos al riesgo. Casi ninguna institución estaba libre de sospecha. Es el resultado del efecto dominó tan elocuentemente descrito por Bagehot cuando escribió:

Al principio, un pánico incipiente se reduce a una especie de vaga conversación: ¿Le va a A. B. tan bien como le solía ir? ¿No ha perdido dinero C. D.? Y mil preguntas así. Se habla de cien personas, y mil piensan: «¿Están hablando de mí, o no?», «¿es mi crédito tan bueno como solía ser, o lo es menos?». Y cada día, conforme crece el pánico, esta sospecha flotante se vuelve más intensa y más difusa; ataca a más personas; y las ataca más virulentamente que al principio. Todos los hombres de experiencia, por tanto, tratan de «fortalecerse a sí mismos», como algunos lo llaman, en la etapa temprana de un pánico; piden prestado dinero mientras pueden; van a su banquero y ofrecen facturas para descuento, que normalmente no hubieran ofrecido durante días o semanas. Y si el comerciante es un cliente habitual, al banquero no le gusta rehusar, porque si lo hace se dirá de él, o puede que se diga, que está corto de dinero, y así puede atraer el pánico sobre sí mismo.¹³³

La prima de riesgo —la tasa de rentabilidad exigida por los inversores por encima de la rentabilidad de deuda estatal segura del mismo vencimiento— para los préstamos, incluso para los bancos grandes, creció marcadamente durante la crisis. Para la mayoría de los bancos, hacia octubre de 2008, la prima de riesgo para su deuda no garantizada había aumentado hasta más del triple respecto a sus niveles de comienzos de 2007. En el conjunto de los bancos, independientemente de la naturaleza precisa de sus negocios y hojas de balance, pagaron justos por pecadores. Incluso hoy, las primas de riesgo son más altas que antes de la crisis.

El tamaño del sector bancario

El tamaño, la concentración y el nivel de riesgo de los bancos ha aumentado de forma extraordinaria durante las últimas décadas —como se ha descrito anteriormente—, y estos serían irreconocibles para Bagehot. La industria bancaria y financiera es esencial para el crecimiento económico. Muchos países pobres necesitan un sector financiero en crecimiento conforme se desarrollan, y muchas personas pobres alrededor del mundo necesitarán mayor acceso a mecanismos de financiación. Pero ¿es el sector bancario actual demasiado grande? El gran tamaño tiene ventajas, y no sólo para los grandes bancos. Un sistema compuesto por unos cuantos grandes bancos nacionales puede ser más resistente que uno consistente en un gran número de pequeños bancos locales. En los años treinta, Estados Unidos presenció la quiebra de casi diez mil bancos —unos cuatro mil sólo en 1933—. Fue la fragmentación regional de la banca norteamericana la que demostró ser vulnerable a la recesión, porque había oportunidades limitadas de compensar pérdidas en un sector o una zona con beneficios en otro. La pérdida de tantos bancos fue devastadora para las pequeñas empresas, en general, y para la agricultura, en particular, y exacerbó la depresión en la economía. En contraste, el Reino Unido no experimentó una crisis bancaria durante la Gran Depresión. Una razón de ello fue la tradición de la banca nacional con sucursales, con su mayor resiliencia y, es justo decirlo, su alto grado de oligopolio, que limitaban las presiones competitivas sobre los bancos de prestar en épocas de más optimismo.

Un beneficio similar asociado al tamaño puede verse en la experiencia de Canadá, un país con una larga historia de notablemente pocas crisis bancarias.¹³⁴ Canadá tiene un pequeño número de bancos (cinco ahora) y no es un centro financiero internacional.¹³⁵ Estos dos factores han seguido siendo beneficiosos y explican el buen funcionamiento comparativo de la banca canadiense durante la última crisis. Esas ventajas de tamaño están relacionadas con la composición del sector bancario y su concentración. Existen tres razones para creer que, antes de la crisis, el sector bancario en su conjunto se volvió demasiado grande. La primera es que, al usarse los depósitos bancarios como dinero, su caída puede impedir que la gente pague las facturas y reciba sus sueldos, socavando así el sistema de pagos. Ése es el motivo por el que los gobiernos no están dispuestos a permitir, salvo a los pequeños, que los bancos quiebren. Los bancos, como hemos visto, son demasiado importantes para caer. El aval implícito de los pasivos bancarios equivale a un subsidio efectivo, permitiendo que los bancos consigan financiarse a un coste menor que otras entidades en el sector privado. Los depositantes y otros que prestan dinero a los bancos piensan que están en efecto prestándole al gobierno.¹³⁶ La creencia de que cuando los bancos se encuentren en problemas serán rescatados por el Estado porque son demasiado importantes para caer lleva a un subsidio implícito, lo que significa un sistema bancario mayor de lo que está justificado por los fundamentales económicos.

La segunda razón es que muchos de los ejemplos de alta remuneración personal en el sector financiero, especialmente en forma de bonus, no reflejaban una alta productividad, sino lo que los economistas llaman comportamiento de búsqueda de rentas. O sea, la remuneración es mucho más alta de la necesaria para convencer a la gente de que trabaje en el sector. Los mercados financieros son un lugar donde el engaño y la avaricia encuentran una causa común. Muchas de las transacciones en instrumentos financieros complejos son juegos de suma cero —un operador inteligente hace dinero de otro menos inteligente—. Esa actividad desvía talento de profesiones donde las rentabilidades sociales son altas, como la enseñanza, a aquellas, como las finanzas, donde la rentabilidad privada excede, con frecuencia sustancialmente, la rentabilidad social.

La tercera razón es que el capital financiero es atraído hacia la industria por la apariencia de que se pueden conseguir altos beneficios. Algunas veces, estos se exageran, especialmente en los contratos financieros de largo plazo. Como se ha mencionado anteriormente, una forma común de explotar las convenciones de la contabilidad normal para los derivados y otras transacciones complejas era imputar como beneficio actual el valor presente de los flujos de caja esperados, a pesar de que no se hubieran recibido aún. Algunas de esas prácticas me recuerdan a ciertos clubes de fútbol, que vendían los derechos sobre futuras recaudaciones y ventas de abonos a inversores externos, y después presentaban los ingresos como dinero disponible para gasto corriente. En efecto, la práctica de convertir los beneficios del futuro en un valor presente capitalizado fue una de las formas en que Enron, la compañía energética estadounidense que fue a la quiebra en diciembre de 2001, engañó al mercado.¹³⁷ La exageración de la rentabilidad de las transacciones complejas representadas por estas irregulares prácticas contables provee incentivos engañosos para el uso del capital en la industria bancaria.

Por esos motivos, cuando estalló la crisis, los bancos habían crecido hasta un tamaño en que era arriesgado para el conjunto del sistema permitirles verse sometidos a la disciplina normal del mercado, donde se habían vuelto casi imposibles de gestionar (como han demostrado las continuas revelaciones de malas prácticas en casi todos los grandes bancos), y donde eran inmunes al Estado de derecho por miedo a las consecuencias de su quiebra para todo el sistema financiero. Los bancos se habían vuelto demasiado grandes para caer, demasiado grandes para navegar y demasiado grandes para la cárcel. Y, en algunos países, el tamaño del sector bancario había aumentado hasta el punto en que estaba más allá de la capacidad del Estado de proveer rescates sin dañar su propia reputación financiera —por ejemplo, en Islandia e Irlanda, y casi fue así en Suiza y el Reino Unido—. El destino del Bank of Scotland (que en 2001 se convirtió en el HBOS) y el Royal Bank of Scotland (RBS), fundados en 1695 y 1727, respectivamente, sintetiza los problemas de la banca británica. Entre 2000 y 2008, la exposición del HBOS al inmobiliario terciario (centros comerciales y oficinas) aumentó un 600 por ciento, con el resultado de una gran pérdida potencial si el precio de los activos caía. La exposición del RBS al inmobiliario terciario también aumentó rápidamente, a una tasa anualizada del 21 por ciento, y la fragilidad de su hoja de balance se agravó por la adquisición a destiempo del banco holandés ABN Amro en otoño de 2007. Ambos tuvieron que ser rescatados por los contribuyentes, encarnados por el Banco de Inglaterra y el gobierno, en 2008. Los millones de pasajeros que llegan a diario a las puertas de aeropuertos europeos adornadas con las letras RBS no recuerdan los éxitos de la banca del Reino Unido, sino sus fracasos.

En 2008, demasiados bancos eran como un accidente a la espera de suceder. Cuando el sistema bancario cayó en septiembre de ese año, ni siquiera las inyecciones masivas tanto de liquidez como de capital por parte de los Estados pudieron impedir un devastador descenso de la confianza y la producción en todo el mundo. Por tanto, resulta imperativo que encontremos una respuesta a la pregunta de cómo hacer nuestro sistema bancario más seguro.

El intento de vincular la creación de dinero, en forma de depósitos bancarios, a la financiación de inversiones de riesgo de largo plazo parece atractiva en épocas normales porque la alquimia que representa oculta el verdadero coste del arreglo. Sólo cuando una crisis revela la fragilidad inherente a ello se hacen evidentes los costes. La demanda de una reserva segura de poder de compra en forma de dinero puede aumentar enormemente y de repente en tiempos de crisis. Pero ni los bancos ni incluso los gobiernos pueden crear activos seguros. Entender la demanda de activos seguros, y la medida hasta la cual nuestro sistema financiero, según está constituido en el presente, puede responder a esa demanda, exige un análisis más profundo de la naturaleza de la incertidumbre.

4

Incertidumbre radical:

el propósito de los mercados financieros

Y lo que no sabes es lo único que sabes y lo que posees es lo que no posees

y donde estás es donde no estás.

T. S. ELIOT, «East Coker»

(Cuatro cuartetos), 1940

Tienes que esperar lo inesperado.

PAUL LAMBERT, entrenador del Aston Villa,

rueda de prensa, 22 de noviembre de 2013

¿Somos realmente capaces de esperar lo inesperado?¹³⁸ En 1998, el hedge fund Long-Term Capital Management (LTCM) quebró, a pesar de que su equipo de alta dirección estaba formado por dos premios Nobel de Economía, Myron Scholes y Robert Merton, y un profesional experimentado de los mercados financieros, John Meriwether. Su estrategia, exitosa al principio, fue la de crear un fondo altamente apalancado que comprase grandes cantidades de un activo y vendiera cantidades igualmente grandes de un activo ligeramente distinto (por ejemplo, bonos del Estado de vencimientos ligeramente distintos), con el fin de explotar las anomalías en la formación de precios de esos activos. La rentabilidad en cada transacción era minúscula, pero, realizadas en una escala suficientemente grande, generaban enormes beneficios. La elección de los activos se basaba en análisis estadístico sofisticado de datos de alta frecuencia a lo largo de una década o más. Pero, aunque voluminosos, los datos cubrían tan sólo un período corto de la historia, y, cuando ocurrió un suceso infrecuente pero importante —el incumplimiento y la devaluación rusa en el verano de 1998—, las correlaciones del pasado demostraron ser una guía pobre de las rentabilidades de los activos. LTCM quebró. Su dirección argumentaba, echando la vista atrás y seguramente con razón, que si les hubieran dado suficiente tiempo hubieran sido capaces de reponerse a las pérdidas hasta una posición de patrimonio positivo. Pero, si comienzas con una cartera que vale menos que nada, tienes que convencer a tus acreedores de que te permitan continuar. Como normalmente pasa en esas circunstancias, los acreedores dijeron que no. La lección es que ninguna cantidad de análisis estadístico sofisticado puede compararse a la experiencia histórica de que «las cosas pasan». En el corazón de la macroeconomía moderna se encuentra la misma ilusión de que la incertidumbre puede ser confinada a la manipulación matemática de probabilidades conocidas. El entender y capear los auges y las caídas requiere un enfoque distinto a la hora de pensar sobre la incertidumbre.

La ilusión de la certeza

Riesgo, suerte, destino, incertidumbre, teoría de la probabilidad —todos tenemos nombres para el juego de azar—. La mayoría de las decisiones en la vida implican riesgo. Algunas veces lo aceptamos, como cuando nos divertimos con una apuesta en el Grand National o la Super Bowl, y algunas veces lo evitamos, como cuando aseguramos nuestras casas contra un incendio. Jugar la mano que nos han servido puede ser un placer en una partida de bridge, pero una carga en la vida. Aceptamos que la diosa Fortuna tiene un papel que desempeñar en nuestras vidas personales. Pero nos aferramos a la «ilusión de la certeza» en asuntos monetarios. Existe una demanda aparentemente insaciable de pronósticos económicos. Los periódicos y la televisión están deseosos de publicar el último vaticinio de, digamos, la renta nacional con un grado de precisión que socaba la credibilidad y excede en mucho la capacidad de los estadísticos para medirla. Y al final de cada año se otorgan premios a los pronosticadores que resultaron ser los más precisos. Tiene tanto sentido como otorgar la medalla Fields de matemáticas al ganador de la lotería nacional.

Ningún pronosticador económico ha sido nunca capaz de igualar a Edmund Halley, quien, en 1682, hizo cálculos en los que predecía que el cometa entonces visible en el cielo regresaría 76 años más tarde. Lo hizo —el día de Navidad de 1758—. Afortunadamente, la longitud del ciclo económico —la duración de la expansión y la posterior contracción de la economía antes de que regrese a sus niveles normales de producción y empleo— es más corta que la periodicidad del cometa Halley —aunque, si continúa aumentando a la tasa actual, incluso eso podría no ser cierto—. Pero Halley fue capaz de apoyarse en leyes científicas; las predicciones económicas son inherentemente menos fiables porque dependen del comportamiento humano.

A pesar de la reiterada incapacidad de los pronosticadores económicos para predecir con precisión, existe la persistente creencia de que hay un «modelo» de la economía (si es que pudiéramos encontrarlo) capaz de producir pronósticos que sean exactamente ciertos. Cuando tenía que testificar ante el Comité del Tesoro de la Cámara de los Comunes, algunas veces solía responder a las preguntas diciendo: «No lo sé, no tengo una bola de cristal». Esa respuesta indignaba a muchos diputados. Pensaban que era mi trabajo el tener una bola de cristal oficial con el fin de decirles lo que nos depararía el futuro. Cualquier intento de explicar no sólo que yo no podía pronosticar el futuro, sino que tampoco ellos podían, ni por ende ningún otro, era recibido con incredulidad. Desde la noche de los tiempos, los curanderos que venden remedios curalotodo y los astrólogos que ofrecen predicciones han gozado de una gran demanda. Hoy, a ellos se añaden los economistas que venden pronósticos, lo que refleja un deseo de certeza que es irracional, a la vez que comprensible.

¿Por qué somos tan reacios a aceptar que el futuro escapa a nuestro control? La resistencia a dar una importancia adecuada a los riesgos puede reflejar el hecho de que muchos de nosotros nos sintamos incómodos con declaraciones formales de probabilidades. La teoría de probabilidad es un desarrollo relativamente reciente en nuestra historia intelectual, que se remonta a un florecimiento de ideas en Europa, alrededor de 1660, producidas por Blaise Pascal, Gottfried Leibniz, Christiaan Huygens y otros. A pesar de los avances desde entonces, el pensamiento estadístico sigue siendo propenso a la confusión, y con frecuencia se evita. Los pronósticos sobre el tiempo atmosférico en Gran Bretaña rara vez emplean el lenguaje de las probabilidades utilizado por los propios meteorólogos. El catedrático Gerd Gigerenzer, psicólogo y director del Instituto Max Planck para el Desarrollo Humano, en Berlín, que estudia los procesos mentales que de verdad subyacen a las decisiones en la práctica, ha demostrado en una serie de investigaciones lo pobremente que doctores, abogados y otros profesionales entienden las probabilidades.¹³⁹ Al comienzo de la crisis, en agosto de 2007, el director de inversiones de Goldman Sachs, David Viniar, dijo que las pérdidas sufridas en uno de sus hedge funds implicaban que «estábamos viendo cosas que eran movimientos de veinticinco veces la desviación típica, varios días seguidos».¹⁴⁰ Lo cual es ciertamente extremo, ya que movimientos así deberían ocurrir incluso con una frecuencia menor que una vez cada 13.000 millones de años, ¡o el tiempo transcurrido desde la creación del universo!

En épocas de genuina incertidumbre, incluso los financieros más curtidos quedan desorientados. Y a pesar de la máxima de Séneca de que «la suerte nunca convirtió en sabio a un hombre», las librerías de los aeropuertos continúan vendiendo libros sobre cómo hacerse rico escritos por inversores y emprendedores exitosos, convencidos de haber triunfado como consecuencia de su agudeza para los negocios en lugar de por su buena fortuna. Matthew Syed, un antiguo jugador internacional de tenis de mesa, afirmaba que el éxito en el deporte reflejaba la práctica más que el talento —el resultado de «golpear un millón de bolas»—.¹⁴¹ Su tesis fue ampliamente alabada, en parte porque nos devolvió el sentimiento de que podíamos controlar nuestro destino. Claramente, la práctica es crucial para el éxito, pero, como explicó Ed Smith, escritor y antiguo jugador de criquet inglés, el azar o, simplemente, la suerte desempeñan un gran papel tanto en el deporte como en la vida personal —«las cosas pasan»—.¹⁴² El deseo de certeza y control sobre nuestro destino es una característica humana profundamente arraigada.

La dificultad que tenemos para confrontar la incertidumbre, así como nuestro fuerte deseo de controlar nuestras propias vidas, lleva a decisiones aparentemente irracionales. Después de los ataques terroristas del 11 de septiembre de 2001 en Nueva York, muchos norteamericanos dejaron de volar durante un tiempo, y, en lugar de eso, condujeron. El tráfico en las autopistas interestatales subió un 5 por ciento en los tres meses posteriores al ataque, y hubo de pasar un año hasta que se recuperaran las pautas y hábitos normales de viaje. En ese período, alrededor de 1.600 norteamericanos perdieron la vida en accidentes de carretera por el cambio de volar a conducir, aproximadamente un 50 por ciento del número de bajas producidas el mismo 11 de septiembre.¹⁴³ Ese comportamiento puede parecer irracional. Después de los ataques, la seguridad aérea se endureció drásticamente. Pero ¿cómo iba la gente a evaluar el riesgo de volar en un mundo de nuevas incertidumbres? Optaron por un modo de transporte más directamente bajo su propio control, incluso si resultaba más peligroso.

El soportar incertidumbres incuantificables fuera de nuestro control es un desafío para nuestra disciplina mental. Nos vemos tentados de poner una fe ciega en expertos que afirman tener la certeza. Nos apoyamos en extrapolaciones del pasado. Si el precio de la vivienda ha subido cada año durante un período largo, parece natural concluir que seguirá subiendo.¹⁴⁴ Esas creencias pueden alimentar una subida continua de los precios hasta que un suceso externo confronta las creencias con la realidad. Gran parte del análisis estadístico en economía —el uso de la econometría— se apoya en la suposición de que las correlaciones continuarán manteniéndose en el futuro porque el «modelo» subyacente que genera observaciones de datos económicos continúa inalterado. Pero, si el modelo es erróneo, las correlaciones observadas demostrarán ser una pobre guía para el futuro, como descubrió LTCM. Ni los precios de las casas ni ningún otro precio de activo es susceptible de subir indefinidamente, en relación con una medida de las rentas. El no entender el contexto en que se observan las correlaciones lleva a conclusiones falsas. La caída continua en los tipos de interés de largo plazo desde 1990 fue siempre susceptible de ocasionar una subida continua en el precio de la vivienda y otros activos. Pero nunca fue plausible que esa caída pudiera continuar indefinidamente. Similarmente, antes de la crisis, los bancos parecían estar bien capitalizados y tenían pocos problemas para atraer fondos, hasta que un día no pudieron. Es difícil lidiar con la complejidad del mundo, y así somos presa de la ilusión de la certeza. Un ejemplo de la bolsa ilustra el problema.

La bolsa es volátil y difícil, si no imposible, de predecir en el corto plazo. Al principio de cualquier semana, la probabilidad de que el mercado suba es aproximadamente la misma que de que baje. Así pues, si yo llegase a predecir la dirección del movimiento del mercado correctamente durante cinco semanas consecutivas, podrías pensar que sé algo que tú no sabes. En efecto, podrías estar dispuesto a suscribirte a un servicio de inversión con esa clase de historial. ¿Cómo podría crear uno la ilusión de la clarividencia? Selecciona alrededor de seis mil nombres y direcciones de la guía telefónica de Londres o Nueva York. Divide los nombres en dos grupos. Envía a los del primer grupo una carta prediciendo que el mercado subirá en la próxima semana. A los del segundo, escríbeles prediciendo una caída del mercado. Al final de la semana mantén los tres mil nombres a los que les enviaste la predicción correcta y descarta a los otros. Divide esos nombres a su vez en dos grupos. Para el primero, predice una subida en el mercado y para el segundo, una caída. Repite este proceso durante cinco semanas, punto en el cual habrá alrededor de doscientas personas a quienes podrás enviar la siguiente carta: «Puede que usted fuera escéptico cuando recibió nuestra primera carta, pero ahora sabrá que, en efecto, hemos encontrado el secreto para predecir exitosamente la dirección del movimiento de la bolsa. Usted sabe que nuestro método realmente funciona. Para suscribirse a nuestro servicio de inversión por favor envíenos 5.000 libras».

Mi editor me ha insistido que deje claro que no estoy animando a ningún lector a montar un plan así. Pero el ejemplo ilustra que la interpretación de resultados ex post depende críticamente de la comprensión del contexto del que se extrajeron las observaciones. En situaciones complicadas esto puede requerir imaginación de alto nivel. El deseo de certeza y la creencia de que existe son seductoras y peligrosas. El deseo de resolver la causa de sucesos aparentemente inexplicables significa que se puede engañar fácilmente a la gente para que crean una historia falsa al no entender el contexto del que se extrajeron los sucesos que observan. Hacer frente a la incertidumbre no es en absoluto sencillo, incluso para los profesionales más entrenados. Como dijo Voltaire: «La duda no es una condición agradable, pero la certeza es una condición absurda».¹⁴⁵

Los dos tipos de incertidumbre

A la hora de aceptar un futuro incognoscible, es útil usar la distinción entre riesgo e incertidumbre introducida en 1921 por el economista estadounidense Frank Knight.¹⁴⁶ El riesgo está relacionado con sucesos, como que se produzca un incendio en tu casa, en los que es posible definir con precisión la naturaleza del resultado futuro y asignar una probabilidad a la ocurrencia de ese suceso basándose en la experiencia pasada. Con el riesgo, es entonces posible redactar contratos que pueden definirse en términos de resultados observables y hacer juicios sobre cuánto pagaríamos por tomar un seguro contra ese suceso. Muchos sucesos aleatorios toman la forma de un riesgo, y ése es el motivo de que haya una gran industria suministrando seguros contra incendios, robo, accidentes y muerte. La incertidumbre, en cambio, tiene que ver con sucesos en los que no es posible definir, ni incluso imaginar, todos los escenarios futuros, y a los que, por tanto, no se pueden asignar probabilidades. Las eventualidades así son no asegurables, y muchos sucesos impredecibles adquieren esta forma. Una economía capitalista genera ideas previamente inimaginables, nuevos productos y nuevas tecnologías. Por ejemplo, un amigo decide montar una empresa de software y te pide que seas un inversor. Puede ser posible evaluar el valor del producto de software e imposible asignar probabilidades a su éxito o su fracaso.

La distinción entre riesgo e incertidumbre puede ilustrarse mediante la mortalidad humana. «En este mundo no puede decirse que nada sea cierto, salvo la muerte y los impuestos», escribió Benjamin Franklin en 1789. Está claro, sin embargo, que existe en efecto una incertidumbre sustancial tanto sobre la fecha probable de nuestra muerte como sobre las contribuciones o impuestos necesarios para pagar nuestras pensiones. El riesgo de longevidad —las probabilidades de morir a diferentes edades— puede evaluarse fijándose en la experiencia de los demás. En Inglaterra y Gales, en 2012, la edad más común de muerte para las mujeres fue ochenta y siete años, pero, por supuesto, la mayoría falleció a edades distintas. Al ser observables esas frecuencias de muerte a diferentes edades, el riesgo individual —el de que muramos antes o después que la media de nuestros semejantes— puede asegurarse suscribiendo un seguro de vida contra la muerte temprana o comprando una renta vitalicia para asegurarse frente a una muerte más tardía.

También existe, sin embargo, la incertidumbre genuina o «radical» sobre la longevidad media de personas que pertenecen a generaciones diferentes. La longevidad promedio ha aumentado con el tiempo, con una reducción notable en la mortandad infantil durante el siglo XX y una reducción en la mortalidad más reciente en edades más tardías. Una mujer que llegara a los sesenta años de edad en 1902, y sujeta a las tasas de mortalidad de ese año, habría tenido una esperanza de vida de otros catorce años y medio. En 2012 esa esperanza había aumentado a más de veinticinco años. Los cambios en la longevidad media han demostrado ser difíciles de predecir. En 1798, el clérigo y estudioso inglés Thomas Malthus escribió que «con respecto a la duración de la vida humana, no parece que haya existido, desde las edades tempranas del mundo, hasta el momento presente, el menor síntoma o indicación permanentes de una prolongación creciente».¹⁴⁷ Ésa experiencia pasada iba a mostrarse como una pobre predicción del futuro. En 1798, la esperanza de vida en Gran Bretaña estaba en aproximadamente cuarenta años. Hoy está por encima de los ochenta años, e incluso es mayor para las mujeres. Simplemente, no sabemos cómo cambiará la esperanza de vida en el futuro.¹⁴⁸ El progreso en la medicina, especialmente los resultados de la investigación con células madre, puede mejorar la perspectiva de la esperanza de vida radicalmente, y la aparición de nuevas enfermedades infeccionas puede tener el efecto opuesto. El buen juicio, en lugar de la extrapolación estadística, es la clave para realizar evaluaciones sobre los cambios, y no sólo en la longevidad, sino en muchas variables sociales y económicas.

Los economistas piensan por lo general en riesgos en vez de en incertidumbre radical. Perciben el futuro como un juego de azar en el que sabemos todos los escenarios que pueden surgir y la probabilidad de cada uno de ellos, a pesar de que no podemos predecir la tirada del dado. En ese mundo, al poder definirse todos los escenarios futuros, es teóricamente posible celebrar la gran subasta económica descrita en el Capítulo 2, que producía decisiones eficientes sobre qué producir y qué consumir.¹⁴⁹ Aunque una subasta así sería, por supuesto, imposible de organizar en la práctica, el fracaso real del modelo de subasta es más profundo. Si no podemos imaginar los bienes y servicios que pueden existir en el futuro ni concebir todas las eventualidades que podemos sufrir, entonces es imposible definir los mercados que se necesitan para el modelo de subasta. La incertidumbre radical provoca un enorme vacío en la idea de los mercados completos y competitivos. Incluso si los mercados que existen son competitivos, muchos mercados cruciales para bienes y servicios futuros están ausentes. Cuando IBM lanzó su ordenador personal (el «PC») en 1981, no había mercado para los productos que posteriormente lo desplazaron en el mercado del consumo, como los portátiles y las tabletas. Ni los productores ni los consumidores pueden saber qué opciones tendrán disponibles en el futuro, y, por tanto, no pueden expresar preferencias en mercados que podrían ofrecer una guía a las decisiones de inversión. Los mercados, simplemente, no están. Y qué tedioso sería si pudiéramos imaginarnos lo que nos depara el futuro. La incertidumbre —la incertidumbre radical— es la especia de la vida.

Estrategias de respuesta como comportamiento racional ante la incertidumbre

En un mundo de puro riesgo, en el que pudiéramos enumerar los sucesos futuros posibles y asociarles probabilidades, existe la opinión tradicional entre los economistas sobre lo que constituye el comportamiento racional —el conocido como modelo de «optimización». Según esta visión, los individuos valoran primero cada resultado futuro posible en términos de su impacto sobre su bienestar o «utilidad», y luego ponderan cada utilidad por la probabilidad del suceso al que está asignada, obteniendo así la media o la «utilidad esperada» de un conjunto dado de acciones. Se supone que la gente elige sus acciones (por ejemplo, cuánto ahorrar hoy) con el fin de alcanzar el mayor nivel de «utilidad esperada».¹⁵⁰ Ese comportamiento de optimización en un mundo de riesgo ha demostrado ser una herramienta útil para analizar el impacto de las intervenciones estatales en mercados y la provisión de seguros contra riesgos conocidos. Elegir entre diferentes modelos de coche, cuántas horas trabajar, cuánto pagar por un seguro frente a un suceso identificable —todas esas decisiones, y existen muchas de ese tipo, pueden analizarse perfectamente bien dentro del marco convencional del riesgo económico y, por tanto, del marco de optimización de los economistas—. Como potencia imperial de las ciencias sociales, la economía ha extendido su alcance a teorías sobre pautas de matrimonio, divorcio y natalidad. Es llamativo, sin embargo, que ese análisis económico se ocupe de áreas de elección económica donde el riesgo y no la incertidumbre es la norma.¹⁵¹

La principal defensa de la teoría del comportamiento de optimización es la provista por Milton Friedman en 1953, cuando comparó a las personas que tomaban decisiones económicas con jugadores de billar o de snooker que no entendieran la mecánica de Newton, pero que jugaran como si lo hicieran.¹⁵² Este argumento de «como si» ha sido potente en persuadir a los economistas de que la gente se comporta como si elaborasen cálculos matemáticos inmensamente complejos —más bien como si fueran ordenadores jugando al ajedrez—. Pero sabemos que los ordenadores, cuando juegan al ajedrez, lo hacen de forma diferente a los seres humanos. Los primeros hacen millones de cálculos; los segundos realizan saltos intuitivos con su imaginación. Y ésa debería ser una advertencia de las limitaciones del cálculo económico subyacente a las teorías económicas tradicionales. La capacidad humana para hacer cálculos conscientes es limitada, pero la capacidad del cerebro humano para el pensamiento lateral está bien desarrollada. Las personas son mejores que los ordenadores reconociendo caras. La mayoría de mis colegas economistas han tenido sus ideas más profundas mediante el uso de la intuición, y han desplegado pruebas matemáticas lógicas para demostrar a los demás por qué esa intuición es correcta. Pero la idea original no les llegó haciendo un cálculo matemático.

Y parece que los jugadores de criquet y de béisbol hacen lo mismo, sólo que aún más. Si, como los calculadores jugadores de billar, los peloteros siguieran los dictados de la mecánica de Newton, observarían la bola volando alto en el aire, computarían el lugar de aterrizaje, correrían en línea recta, se quedarían de pie y cogerían la bola. La observación cuidadosa en vídeo ha revelado que ni los jugadores de criquet ni los de béisbol hacen eso.¹⁵³ Más bien, parecen seguir una regla general simple: mirar la bola y mantener el ángulo entre ella y el horizonte constante.¹⁵⁴ Puede demostrarse que esta regla general significa que los jugadores correrán, no en línea recta sino trazando un arco, y terminarán cogiendo la bola mientras siguen corriendo. Esa pauta de comportamiento es exactamente lo que los vídeos han mostrado. El comportamiento de optimización tradicional es remplazado por una regla general que es simple y fácil de seguir, así como robusta ante las complejidades de los vientos arremolinados y la resistencia atmosférica a la bola, una práctica avalada por la experiencia.

Más en general, en un mundo de incertidumbre radical, donde no es posible computar la «utilidad esperada» de una acción, no existe nada parecido al comportamiento de optimización. El punto fundamental sobre la incertidumbre radical es que si no sabemos lo que nos puede deparar el futuro, no sabemos, y no tiene sentido fingir que la realidad es distinta. A lo largo de su vida, John Maynard Keynes estuvo convencido de que la incertidumbre radical, como se ha llegado a conocer, era la fuerza impulsora del comportamiento de la economía radical. Como explicó, basándose en la distinción de Knight entre los dos tipos de incertidumbre, hay una diferencia esencial entre un juego de ruleta y predecir el tiempo, por un lado, y la posibilidad de una guerra o el alcance de las nuevas invenciones, por el otro. Al respecto de lo último, escribió: «Acerca de estos asuntos no hay una base científica sobre la cual formar cualquier probabilidad calculable. Simplemente, no sabemos».¹⁵⁵

El lenguaje de la optimización es seductor. Pero los humanos no optimizan: afrontan. Responden y se adaptan a nuevos entornos, nuevos estímulos y nuevos desafíos. El concepto de comportamiento de respuesta no significa, sin embargo, que la gente sea irracional. Al contrario, el afrontar es una respuesta completamente racional al reconocimiento de que el mundo es incierto. No hay necesidad de abandonar las hipótesis convencionales de los economistas de que la gente prefiere más consumo o más beneficio a menos, y que sus elecciones muestran un grado de consistencia.¹⁵⁶ La fuerza de la economía como una de las ciencias sociales es la creencia de que la gente intentará comportarse de forma racional. El desafío es averiguar cómo una persona racional podría afrontar la incertidumbre radical. Las personas no son tontas. Sólo que, en un mundo de incertidumbre radical, incluso las personas listas no encuentran fácil saber qué significa comportarse inteligentemente.

El principal desafío para la hipótesis de los economistas del comportamiento de optimización viene de la «economía conductual», un campo relativamente nuevo asociado con frecuencia con Daniel Kahneman, Richard Thaler y Amos Tversky.¹⁵⁷ Estudia la dimensión emocional y psicológica de las elecciones económicas.¹⁵⁸ La economía conductual ha identificado un conjunto impresionante de sesgos cognitivos en la manera en que la gente se comporta en la práctica. Por ejemplo, se observa que la gente tiende a la vez a mostrar exceso de confianza en su capacidad de juzgar las probabilidades y a infravalorar la probabilidad de los sucesos infrecuentes. Pero la economía conductual supone que las desviaciones respecto al tradicional comportamiento de optimización son el resultado del hecho de que los humanos están programados para comportarse de una forma que es «irracional». Daniel Kahneman sugirió que las decisiones se toman con dos sistemas diferentes de la mente: uno rápido e intuitivo, el otro más lento, deliberado y más cercano al comportamiento de optimización.¹⁵⁹ De esta forma fue capaz de explicar aspectos del comportamiento que parecen anómalos según el enfoque tradicional.

Pero remendar simplemente el modelo de optimización haciendo el proceso de decisión más complicado —añadiendo un yo intuitivo al yo racional— con el fin de explicar anomalías particulares observadas no significa que dicho modelo sea susceptible de funcionar mejor a la hora de explicar el comportamiento futuro. El patrón oro de la prueba científica es la predicción. Estudiemos el problema de tratar de explicar el movimiento de la bolsa durante el pasado año. Al tener en cuenta más variables y más detalles de ese año, seríamos capaces de «explicar» una mayor proporción del movimiento. Pero gran parte de eso reflejaría las rarezas accidentales del año pasado en lugar de cualquier estructura subyacente de la bolsa. Una explicación complicada del pasado no hace más probable que podamos predecir la bolsa en el año siguiente que si tiramos una moneda al aire. Mucha gente lista ha intentado batir el mercado y ha fracasado. La información se incorpora rápidamente en el precio de las acciones, y explicar por qué los precios se movieron en el pasado no es una base sobre la cual predecir el futuro. La bolsa no es un buen ejemplo de la tendencia de los economistas de «ser excelentes en la retrospectiva (ajuste) pero fracasar en la perspectiva (predicción)».¹⁶⁰

El peligro en la hipótesis de la economía conductual de que la gente sea intrínsecamente irracional es que propicia la visión de que los gobiernos deben intervenir para corregir los «sesgos» de las decisiones individuales o para «impulsarlas» hacia el resultado óptimo. Pero ¿por qué nos sentimos capaces de clasificar algunos comportamientos como irracionales? ¿Son los responsables políticos más racionales que los votantes cuyo comportamiento desean modificar? Prefiero asumir que ninguno de los dos grupos es estúpido, sino que ambos se esfuerzan por responder a un entorno desafiante. Después de la crisis, la creencia anterior de que los mercados eran eficientes y arrojaban valoraciones racionales de los activos fue remplazada por la convicción de que los mercados financieros no sólo eran ineficientes, sino que reflejaban un comportamiento irracional que producía «burbujas» en el precio de los activos y excesiva demanda de crédito. Ambas opiniones eran extremas. Por supuesto, las emociones desempeñan un papel importante en las decisiones económicas, especialmente en los mercados financieros. El profesor David Tuckett, del University College de Londres, entrevistó a un gran número de gestores de inversiones en diferentes centros financieros para descubrir qué motivaba sus decisiones sobre cómo invertir grandes sumas de dinero. De esto surgió una teoría de «finanzas emocionales». En lugar de ver las emociones inconscientes y el razonamiento consciente como dos sistemas en conflicto, Tuckett las ve participando en una comunicación continua de doble vía. Como argumenta, «las emociones existen para ayudar a los actores económicos humanos cuando la razón sólo es insuficiente».¹⁶¹ En otras palabras, las emociones nos ayudan a afrontar un futuro incognoscible y no deberían percibirse como «irracionales».

El problema con la economía conductual es que no confronta la pregunta profunda de qué significa ser racional cuando las hipótesis del modelo de optimización tradicional no se sostienen. Los individuos no son obligados a moverse por impulsos, pero tampoco viven en un mundo en que haya una solución única de optimización para cada problema. Si no sabemos cómo funciona el mundo, no hay una única respuesta correcta, sólo el problema de afrontar lo desconocido. Una forma distinta de pensar en el comportamiento sin que sea ni irracional ni el producto de un problema restringido de optimización es, creo, útil para entender qué pasó antes y después de la crisis. Es decir, necesitamos una alternativa tanto para el comportamiento de optimización como para la economía conductual.

¿Qué significa ser racional en un mundo de incertidumbre radical? Una vez que estamos liberados de la visión de que existe una única solución óptima, las reglas generales —conocidas técnicamente como heurísticas— son mejor percibidas como maneras racionales de afrontar un futuro incognoscible.¹⁶² Una heurística es una regla de decisión que ignora de forma deliberada información. Hace eso no sólo porque los humanos no sean ordenadores, sino porque es racional ignorar información cuando no entendemos cómo funciona el mundo. Como queda claro con el ejemplo anterior de intentar explicar y, luego, predecir la bolsa, el perderse en los matorrales del pasado oculta la perspectiva general. Ignorar información es racional cuando es probable que eso suponga una pequeña ayuda para resolver el problema al que nos enfrentamos —algunas veces, menos es más. Las heurísticas no son desviaciones respecto a la solución óptima, sino partes esenciales de la caja de herramientas para lidiar con lo desconocido.

Un cirujano ocular conocido mío me contó cómo sus pacientes respondían cuando les explicaba, como era su obligación, los riesgos de un procedimiento quirúrgico. La mitad de los pacientes ya había decidido antes de entrar en la habitación, basándose en su actitud hacia el riesgo, independientemente de las probabilidades de los diferentes resultados. Y la otra mitad decidía seguir escuchando cuidadosamente al doctor y, luego, tomar una decisión, pero no sobre la base de las probabilidades informadas, sino sobre su propio juicio del carácter y la personalidad del hombre que tenían en frente. En palabras de Frank Knight: «La lógica, o psicología, definitiva de estas deliberaciones es oscura, una parte del misterio científicamente inconmensurable de la vida y la mente. Simplemente debemos apoyarnos en una “capacidad” del animal inteligente de formar juicios sobre las cosas más o menos correctos, un sentido intuitivo de los valores».¹⁶³ Una estrategia de respuesta es una manera de capturar ese misterio inconmensurable. Los humanos no están preprogramados para resolver complejos problemas matemáticos de optimización, porque es imposible saber de antemano qué problemas necesitarán resolver. Pero están programados para aprender y adaptarse. Las estrategias de respuesta son la respuesta natural, quizá incluso genética, a la necesidad de adaptarse a un mundo incierto. Son, según la expresión de Gigerenzer, «ecológicamente racionales»; es decir, son procesos de decisión que están bien adaptados al entorno en que se usan.¹⁶⁴ En ese sentido, en un mundo de incertidumbre radical son más racionales que las hipótesis de los economistas de comportamiento de optimización.

Una estrategia de respuesta comprende tres elementos: una categorización de los problemas entre los que son susceptibles de comportamiento de optimización y los que no lo son; un conjunto de reglas generales, o heurísticas, para enfrentarse con esta última clase de problemas; y una narrativa. El conjunto de heurísticas puede comprender una o varias reglas generales para tratar diferentes problemas dentro de la clase. Cada heurística es una regla para tomar decisiones que ignoran gran parte de la información utilizada en el comportamiento de optimización con el fin de proveer una solución rápida y robusta; es específica al entorno en que se usa. La narrativa es una historia que integra las piezas más importantes de información con el fin de proveer una base para escoger la heurística y el motivo para una decisión. Las narrativas nos mueven a la acción, y, por tanto, desempeñan un gran papel en decisiones tomadas bajo condiciones de incertidumbre radical. Cuando no podemos escribir un modelo matemático con probabilidades numéricas, podemos sin embargo pensar y hablar sobre el futuro en términos cualitativos.

La heurística debe ser operativa, y la narrativa, creíble. Las estrategias de respuesta no son soluciones universales para todos los problemas en todos los entornos, sino maneras robustas y racionales de responder a problemas particulares. Cuando las cosas salen mal, como en la crisis, la causa no es necesariamente el comportamiento irracional, ni una conmoción externa, sino un posible desajuste entre la heurística escogida y el entorno. En el Capítulo 8 utilizaré estas ideas para describir la continuación de los niveles insostenibles de endeudamiento y consumo antes de la crisis.

Dos ejemplos reales de los mercados financieros muestran lo que esta descripción abstracta de la toma de decisiones significa en la práctica. La primera atañe a J. P. Morgan y su banquero británico sir Dennis Weatherstone, que empezó como contable a la edad de dieciséis años y ascendió hasta convertirse en el consejero delegado en 1990. El desafío fue cómo decidir cuál de entre los muchos nuevos y oscuros productos financieros sugeridos por los operadores y matemáticos del personal de la firma debían vender a sus clientes. Sin historial previo del rendimiento de esos productos, no había base para juzgar cuáles tenían más probabilidades de funcionar bien. Los nuevos productos eran un ejemplo de incertidumbre radical. La estrategia que empleó Weatherstone fue asegurarse de que cualquier nuevo producto era entendido por la alta dirección. La narrativa subyacente a la estrategia era que, si el producto podía explicarse en una conversación entre altos directivos, entonces, había menos riesgo de que algo pudiera salir horriblemente mal. Weatherstone, según me dijeron, daba a los inventores tres espacios de quince minutos para que le explicaran el producto. Si al final de ese tiempo seguía sin entender el producto, la firma no lo vendía.¹⁶⁵ En 2008 hubo seguro muchos ejecutivos que desearon haber seguido la heurística de Weatherstone.

Justo antes de que el Barings Bank, uno de los bancos más antiguos del mundo, se hundiera en 1995 bajo el peso de pérdidas de 1.400 millones de dólares ocasionadas por un operador de derivados deshonesto, Nick Leeson, en su delegación de Singapur, la alta dirección de Londres le dijo al Banco de Inglaterra que estaban encantados con los resultados de trading, pero ligeramente desconcertados con cómo su negocio de Singapur había conseguido un beneficio tan grande. Una heurística útil para gestores y reguladores es investigar no sólo las unidades de negocio que pierden mucho dinero, sino también las que están ganando un montón.

El segundo ejemplo es el problema de cómo regular un banco. Si un banco cae y es incapaz de cumplir con sus obligaciones con depositantes y bonistas, el caos ocasionado puede propiciar una pérdida de confianza en otros bancos y trastornar el sistema de pagos de salarios y facturas del conjunto de la economía. Para limitar el riesgo de quiebra de un banco, los reguladores (la Reserva Federal, la Corporación Federal de Seguros de Depósitos y la Oficina del Controlador de la Moneda, en Estados Unidos; el Banco de Inglaterra, en el Reino Unido; y el Banco Central Europeo, en la eurozona) insisten en que un banco se financie con una cantidad mínima de capital social aportada por sus accionistas. De esa forma, el banco tiene algo de capital con el que absorber cualquier pérdida que pueda surgir, reduciendo así el riesgo de quiebra. La cantidad de capital que se exige al banco que emita —conocida como su «requisito de capital»— se relaciona con el nivel de riesgo de las actividades bancarias.

A primera vista, esto último parece eminentemente razonable. Cuanto más arriesgados sean los activos de un banco, más probable es que el banco quiebre, salvo que tenga suficiente capital para absorber pérdidas. Los estándares acordados internacionalmente fijan el requisito de capital como una proporción de sus «activos ponderados por el riesgo», donde cada tipo de activo del balance del banco es ponderado por una medida de su riesgo.¹⁶⁶ Por ejemplo, la deuda emitida por Estados tiene una ponderación de cero, lo que significa que no se exige a los bancos que tengan ningún capital para respaldar ese tipo de activo. La justificación para la ponderación cero es que se supone que los Estados no incumplirán con su deuda —una hipótesis que podría parecer razonable cuando los estándares se elaboraron tras largas negociaciones entre muchos países, pero que parecía decididamente extraño durante la crisis de la eurozona desde 2012 en adelante—. Las ponderaciones de los riesgos que proceden de estudios estadísticos del pasado, demostraron, por otra parte, ser altamente engañosas durante la crisis. Por ejemplo, los datos históricos habían sugerido que las hipotecas eran un activo relativamente seguro para los bancos, y, sin embargo, durante la crisis resultaron ser la fuente de grandes pérdidas. Es extremadamente difícil, si no imposible, juzgar cómo el nivel de riesgo de diferentes activos cambiará en el futuro. Las ponderaciones de riesgo adecuadas pueden cambiar abruptamente y de repente, especialmente en una crisis, y son un ejemplo de incertidumbre radical, no de riesgo, a pesar de las palabras usadas por los reguladores.

Los requisitos de capital ponderados por el riesgo resultaban atractivos a muchos de mis colegas internacionales porque se incorporaba explícitamente el riesgo al cálculo. Pero si la naturaleza de la incertidumbre es desconocida, entonces, el uso de esas medidas puede ser altamente engañoso. Es mejor estar aproximadamente acertado que estar equivocado con total precisión, y usar una medida simple, pero más robusta, de capital exigido. Las heurísticas son mejores que las conocidas como soluciones de optimización que asumen el modelo erróneo. En el caso de la regulación bancaria, es mejor usar una medida de apalancamiento en lugar de un ratio de capital sobre activos ponderados por el riesgo. Los ratios de apalancamiento miden el capital con relación al total de los activos (sin ponderar). Un estudio del Banco de Inglaterra de 116 grandes bancos globales durante la crisis (de los cuales 74 sobrevivieron y 42 quebraron) halló que la simple pero robusta ratio de apalancamiento era mejor para predecir qué bancos quebrarían que la medida más sofisticada de capital ponderado por el riesgo.¹⁶⁷

El ejemplo más extremo fue el de Northern Rock, que quebró en otoño de 2007. A comienzos de ese año, Northern Rock tenía la ratio más alta de capital sobre activos ponderados por riesgo entre los principales bancos de Gran Bretaña, hasta tal punto que se proponía devolver capital a sus accionistas porque no lo necesitaba —según la regulación—. Al mismo tiempo, la ratio de apalancamiento del banco era extraordinariamente alta, entre 60 a 1 y 80 a 1.¹⁶⁸ El motivo para esta notable discrepancia entre las dos medidas de ratios de capital fue que los estándares internacionales suponían que las hipotecas eran una forma extremadamente segura de préstamo, y Northern Rock hacía poco más que eso. Pero Northern Rock había estado vendiendo sus préstamos a otros inversores en lugar de mantenerlos en su balance. Cuando el mercado para esas transacciones se cerró a finales del verano de 2007, el banco ya no pudo obtener fondos para financiar sus activos. La amenaza inicial para Northern Rock no vino de la volatilidad en el valor de sus hipotecas, sino del riesgo de que sus acreedores de corto plazo quisieran retirar sus fondos, dejando el banco seco. Y eso es lo que pasó después de la conmoción para los mercados en agosto de 2007. El banco quedó expuesto al tratar de encontrar fuentes de financiación alternativas, y más caras, que no estaban disponibles para una institución con una ratio de apalancamiento tan alta. No perder de vista la ratio de apalancamiento es el equivalente bancario a la regla general que usaban los jugadores de criquet y de béisbol. La heurística de mantener la ratio de apalancamiento por debajo de algún nivel crítico se diseñó para lidiar con una situación en la que sabemos que no sabemos cómo medir los riesgos a los que se enfrenta un banco. Es ahí donde los reguladores y los ejecutivos de los grandes bancos se equivocaron.

Mercados financieros y derivados

Las estrategias de respuesta son especialmente importantes en los mercados financieros porque estos mercados son un vínculo entre el presente y el futuro. La incertidumbre radical es la clave para entender no sólo el dinero y los bancos, sino los mercados financieros en general. De todos los actores de la historia económica reciente, los más famosos, unas veces venerados y otras despreciados, fueron «los mercados». Ojalá tuviera una libra (o incluso un dólar o un euro) por cada vez que tuve que escuchar a un político explicar, siempre en tono furioso, que «los mercados» no entendían. Pero los mercados no son gente. Son un mecanismo impersonal mediante el cual muchos agentes reales distintos —como empresas, bancos, inversores, fondos de pensión y, en efecto, Estados— interactúan en la compra y venta de divisa extranjera, préstamos, acciones, bonos y, cada vez más, una desconcertante variedad de nuevos instrumentos financieros. ¿Cuál es el propósito de todos estos mercados financieros? Canalizan los ahorros de hogares a inversiones empresariales, a nivel nacional y en el extranjero. Hacen posible compartir los riesgos dándonos la oportunidad de asegurar, cubrir o incluso especular contra sucesos futuros. Y ofrecen continuas valoraciones —un comentario financiero continuo— del sinfín de actividades que componen nuestra economía.

El capital, la deuda y el seguro son los contratos financieros básicos que sostienen nuestra economía. Una acción de una empresa es un derecho sobre los beneficios de la compañía en todas las eventualidades futuras y provee una serie incierta de dividendos a lo largo de un futuro indefinido. Un préstamo concedido hoy es un derecho sobre el repago del principal y el interés a lo largo de un número fijo de años en todos los Estados, salvo cuando el prestatario incumpla. Un contrato de seguro produce pagos si se dan contingencias especificadas en fechas desconocidas del futuro. El valor total estimado de las acciones y los bonos alrededor del mundo está entre 150 y 180 billones de dólares. El «inventario financiero global» de instrumentos cotizados más préstamos debe estar claramente por encima de los doscientos billones de dólares. Gran parte de esto representa el valor de la financiación conseguida por Estados, hogares y empresas para hacer frente a sus gastos, tanto corrientes como de capital. La financiación es esencial para la capacidad de invertir en activos de capital reales —casas, fábricas, ferrocarriles, alcantarillado y multitud de infraestructuras públicas y privadas—. Incluso una mirada superficial a la historia económica muestra la importancia de un sector bancario y financiero capaz de canalizar el ahorro de los hogares hacia proyectos de inversión, para compartir los riesgos que resultan de esas inversiones, gestionar nuestro patrimonio y permitirnos hacer cosas mundanas, como pagar nuestras facturas. La ausencia de un sector financiero adecuado lastra el desarrollo, y eso fue bien ilustrado por las ineficiencias de las economías de planificación central.

En los últimos veinte años, ha surgido una amplia gama de nuevos y complejos instrumentos financieros, la cual ha expandido asombrosamente la escala de los mercados financieros. Estos nuevos instrumentos son combinaciones elaboradas de los contratos más tradicionales de acción, deuda y seguro, y como tales se conocen como instrumentos «derivados». Empaquetan una serie de retornos futuros en una amplia variedad de inversiones, que van desde vivienda hasta divisa extranjera. Son derechos sobre las rentabilidades generadas por los contratos financieros básicos subyacentes, como el precio de las acciones. Los derivados típicamente implican un pequeño pago inicial y son un contrato entre dos partes para intercambiar un flujo de retornos o materias primas en el futuro. El principio de los instrumentos derivados es simple, pero si quieres complicarlo hay muchos abogados y banqueros de inversión que te ayudarán —a un alto precio.

Los ejemplos de instrumentos derivados incluyen contratos a plazo y de futuros (la compra de una materia prima que se entrega en una fecha futura), opciones (el derecho de comprar o vender un contrato básico, como una acción, a un precio dado en una fecha dada o antes de ella), y permutas (donde dos partes intercambian una serie de flujos de caja en diferentes monedas o para diferentes perfiles de pagos de intereses para cubrir sus otras exposiciones). Muchos de estos instrumentos tienen un valor práctico real. Por ejemplo, el campeonato de tenis de Wimbledon recibe pagos en dólares por sus derechos de emisión en Estados Unidos. Pero casi todos los costes de organizar el torneo son en libras esterlinas, lo cual crea un riesgo frente a los futuros movimientos en el tipo de cambio libra-dólar. Ese riesgo puede reducirse, pagando un precio, si se contrata hoy la posibilidad de vender dólares por libras en una fecha determinada en el futuro y a un tipo de cambio particular. Muchas empresas, si no la mayoría, se benefician de transacciones similares.¹⁶⁹

Durante la crisis, ciertos instrumentos derivados más complicados, al igual que paquetes de activos subyacentes empaquetados y vendidos como instrumentos «titulizados», adquirieron cierta notoriedad porque el hecho de no entender su naturaleza echó abajo bancos e incluso a AIG, una gran aseguradora estadounidense. Estos instrumentos incluían las permutas por incumplimiento de crédito (credit default swap, o CDS, por las que el vendedor acuerda compensar al comprador en el caso de incumplimiento de una parte concreta), los títulos respaldados por hipotecas (mortgage-backed securities, o MBS, un derecho sobre los pagos realizados por un conjunto de muchos cientos de hipotecas, vendido al mercado por el originador de las hipotecas, con frecuencia un banco) y obligaciones de deuda garantizadas (collateralised debt obligations, o CDO, un derecho sobre los flujos de caja generados por un conjunto de bonos u otros activos que se dividen en tramos de tal forma que los tramos inferiores absorben las pérdidas primero y los más altos las absorben por último, siendo los inversores capaces de elegir en qué tramo invertir). Todos estos instrumentos complejos eran contratos financieros creados y vendidos legítimamente. Pero el comprador necesitaba ser consciente de lo que estaba comprando. En sus rebajas de Año Nuevo, la tienda Harrods de Londres solía ofrecer calcetines a mitad de precio —siempre que compraras un paquete fijo de cinco—. Cuando llegabas a casa, invariablemente descubrías que nunca te pondrías al menos uno de los pares (en mi caso, calcetines naranjas). El conjunto de cinco pares era más bien como un CDO que agrupaba calcetines en lugar de hipotecas subprime —una táctica legítima de un comerciante avispado.¹⁷⁰

Los bancos reclutaron matemáticos talentosos para inventar y comercializar instrumentos incluso más complicados que con frecuencia sólo ellos comprendían. Y ni siquiera los matemáticos llegaban a apreciar por completo que todos sus sofisticados cálculos podían tener en cuenta solamente los riesgos observables y no la incertidumbre no cuantificable. Crucialmente, ya que los derivados no son contratos básicos que representen actividad económica, sino instrumentos sintéticos, no hay límites para el tamaño de la exposición —y las pérdidas potenciales— que pueden generarse. La escala de la exposición inherente en los derivados puede ser muchos múltiplos del valor de las acciones o los bonos subyacentes. En el Capítulo 1 describí cómo, al comienzo de la crisis, en 2007, a los reguladores les confortaba el hecho de que el tamaño de los contratos básicos sobre hipotecas subprime era demasiado pequeño para quebrar el sistema bancario. Pero la magnitud de los instrumentos derivados construidos sobre hipotecas subprime era muchas veces mayor, y propició enormes exposiciones y pérdidas. Es más bien como mirar a dos hombres ancianos jugando al ajedrez bajo el sol por una apuesta de diez dólares —como puede hacer uno en Washington Square, en Nueva York—, los cuales, después, se dan cuenta de que son observados por una multitud de banqueros que están realizando apuestas de millones de dólares sobre el resultado de la partida. El alcance de introducir riesgo en el sistema en lugar de compartirlo es obvio. Y ésa es la razón por la que Warren Buffett describió los derivados como «armas financieras de destrucción masiva».¹⁷¹

Los banqueros centrales y los reguladores avisaron a la industria financiera de todo esto antes de la crisis.¹⁷² ¿Por qué, entonces, crecieron los derivados tan rápidamente? Una respuesta es que apostar es más adictivo que el ajedrez, y la mentalidad de la operativa se alimentaba de sí misma. Los derivados también permitían que se capitalizara una serie de beneficios futuros, que podrían o no producirse, en valores actuales, y que aparecieran como beneficios de trading, permitiendo así que se pagaran grandes bonus hoy en función de unas perspectivas futuras altamente inciertas. Pero otra respuesta es que los derivados tienen valor real cuando se usan de la forma adecuada —para reducir el riesgo en lugar de para crearlo—. Muchas empresas e instituciones quieren cubrir (es decir, asegurarse frente a) riesgos asociados con movimientos futuros en los precios de materias primas o cambios en los tipos de interés y en los tipos de cambio de divisas, así como en otras variables económicas. Los derivados crean también opciones de financiación que pueden no existir en los mercados convencionales de deuda. Pensemos en el inversor A, al que le gustaría comprar un paquete de hipotecas (un MBS), pero sólo puede pagarlo financiándose a corto. Eso crea el riesgo de que, cuando el préstamo deba devolverse, pueda resultar caro o incluso imposible conseguir otro préstamo, como les pasó a muchos prestatarios durante la crisis. Suscribir un contrato de derivados con un inversor B, según el cual A paga a B cantidades fijas a lo largo de la vida del contrato y a cambio recibe los flujos de caja de las hipotecas, equivale a cerrar la financiación para la compra del MBS, que se usa entonces como colateral, o activo de respaldo (en definitiva, como garantía). Los derivados proveen formas alternativas de endeudamiento.¹⁷³

Gran parte del ímpetu para la creación de una amplia gama de instrumentos derivados financieros, incluyendo las opciones, fue la creencia de que al añadir más y más mercados se conseguiría un bien para la sociedad por la «compleción» efectiva de los mercados con el fin de imitar la economía de subasta descrita en el Capítulo 2. En ese mundo de ficción de la gran subasta, los mercados financieros sobran. Los precios y cantidades de cada transacción de bienes y servicios, se fijan en la subasta, y por tanto los activos financieros no son más que paquetes sintéticos de esos componentes básicos. En realidad, donde no existen los mercados de muchos de esos bienes y servicios, como pasa inevitablemente en un mundo de incertidumbre radical, los mercados financieros desempeñan un papel importante. Pueden —hasta cierto punto— sustituir algunos de esos mercados inexistentes. Al hacer eso, han creado la ilusión de que los mercados proveen maneras casi ilimitadas de afrontar la incertidumbre.

De hecho, el llenar los huecos entre los mercados existentes puede servir a un objetivo loable, pero no puede tratar el problema de cómo crear un mercado de algo que no podemos imaginar. Los derivados no ofrecen aseguramiento frente a la incertidumbre radical. Ni las subastas pueden celebrarse ni los contratos suscribirse sobre escenarios inimaginables. Como decía Frank Knight, «es esta verdadera incertidumbre la que, al impedir la mejora teóricamente perfecta de las tendencias de la competencia, da la forma característica de la “iniciativa” a la organización económica en su conjunto y explica el peculiar beneficio del emprendedor».¹⁷⁴ Es decir, la incertidumbre radical es la precondición de la economía capitalista. Usados con prudencia, los derivados pueden reducir el riesgo. Pero la misma complejidad y esoterismo de los derivados pueden llevar al incauto a pensar que están cubriéndose contra los riesgos cuando, de hecho, siguen expuestos a una gran incertidumbre y a enormes pérdidas potenciales en el caso de que se den incluso pequeños cambios en el precio de los activos subyacentes. Todo recuerda a la historia, no mencionada anteriormente, de lo que pasó cuando los mercados financieros llegaron a una isla desierta que visité hace poco, siguiendo las huellas de Robinson Crusoe.

La parábola de los mercados financieros en una isla desierta

Sentado en su isla desierta, Robinson Crusoe habría quedado asombrado al conocer los milagros de la tecnología moderna y la importancia que asociamos hoy a los mercados financieros. Sus descendientes, sin embargo, lo sufrieron en sus carnes. Los efectos de la explosión de instrumentos derivados en el sector financiero quedan bien retratados por la triste historia de lo que pasó a esa isla desdichada cuando permitió inopinadamente que la banca superase a la pesca como su actividad principal.

Al principio, la pesca con caña era la única actividad económica de la isla. Luego, empezaron a usar redes, producidas por fabricantes de redes. Para los pescadores, las redes eran una inversión y el sistema bancario empezó a existir para aceptar depósitos, que después se prestaban a los fabricantes de redes. La posterior venta de redes permitía que los préstamos se devolvieran. Todo iba bien en la isla desierta, hasta que un día un banquero tuvo una brillante idea. En lugar de quedarse con los préstamos y pagar interés a los depositantes, el banquero decidió que el banco empaquetaría juntos un número de préstamos realizados a los fabricantes de redes y los vendería como un nuevo instrumento financiero: títulos respaldados por redes (TRR). Al vender los TRR a ahorradores, era posible para el banco financiar nuevos préstamos y dejar de preocuparse sobre si los pescadores cogerían suficiente pescado para comprar las redes, permitiendo así que los fabricantes de redes devolvieran sus préstamos. Ése era ahora el problema de la gente que había comprado los TRR.

Algunos isleños inteligentes con talento para las matemáticas se dieron cuenta de que era posible ir un paso más allá. «Cortaron y trocearon» los diversos TRR para crear nuevos títulos sintéticos que permitirían a los inversores elegir en qué calidad de fabricante de redes (en el impresionante lenguaje de los asesores financieros, en qué tramo de los retornos) invertir. Estas obligaciones de deuda garantizadas (o CDO) tuvieron muchísimo éxito. Así que algunos de los pescadores más inteligentes y más inclinados hacia las matemáticas se unieron al banco. Crearon títulos incluso más complejos —los «CDO al cuadrado» e incluso de mayor orden no eran infrecuentes—. Algunas personas fueron contratadas para actuar como «agencias de calificación» para demostrar que los títulos no eran tan arriesgados como se podría temer.

Toda esta actividad era bastante excitante. La gente inteligente implicada en la creación y la negociación de los nuevos títulos determinó que era posible hacer apuestas sobre las capturas de pescado futuras sin poner mucho capital. Mientras la negociación de estos instrumentos proseguía, y la opinión de la gente sobre el tamaño de las capturas futuras cambiaba, bajaba y subía el valor de los nuevos títulos. Al adoptar la normativa contable moderna de valorar los nuevos instrumentos mediante su «valor de mercado» —es decir, valorando los activos según el último precio observado e incluyendo todos los cambios en el valor de los activos como beneficios—, el optimismo sobre el futuro, ya fuera justificado o no, creaba grandes beneficios registrados de la negociación de estos nuevos títulos. En efecto, los beneficios futuros anticipados se capitalizaban y convertían en beneficios actuales. De esos grandes beneficios contabilizados, la gente inteligente se pagaba a sí misma grandes bonificaciones. Adquirieron más y más derechos sobre la captura de pescado. Según subían los salarios de la gente que trabajaba en el sector financiero, los salarios de los pescadores caían. Había gran preocupación sobre la creciente desigualdad. Pero esto se explicaba como resultado del mercado —el trading requería una gran habilidad. Lo cual era sin duda cierto.

El sector financiero aumentó de tamaño, los ingresos conseguidos por los que trabajaban en él alcanzaron niveles no vistos antes en la isla, y había una gran admiración por el talento de aquellos que habían creado un sector tan vibrante y en expansión. Algún isleño visionario incluso sugirió que, si tan sólo pudieran encontrar un socio comercial al otro lado del mar, entonces, sería razonable que la isla abandonara la pesca y se dedicara por completo a la actividad financiera. Los pescadores corrientes se sintieron más bien abandonados, pero ellos también tuvieron que admirar la capacidad de los financieros para crear una actividad tan aparentemente rentable y para ser tan exitosos. Incluso los líderes comunitarios se sentían envidiosos del poder acumulado por el sector financiero, y se estableció una estrecha, y, a ojos de muchos, no demasiado sana relación entre los líderes políticos de la isla y el sector financiero.

Entonces, un día, todo se hundió. La expansión de la actividad de operativa en los mercados había reducido la oferta de mano de obra para la pesca. Alguna gente empezó a preguntarse si el anciano en el árbol, conocido como el Estadístico Nacional, tenía razón al contar como PIB los beneficios de estas actividades de operativa en los mercados —las cuales compensaron, por un tiempo, la reducción en la producción de pescado—. Como consecuencia de esto, unas cuantas personas expresaron dudas sobre el valor subyacente de muchos de estos nuevos títulos financieros. Para cumplir con sus obligaciones, algunos de los bancos empezaron a vender títulos a cambio de dinero. Lo que propició una espiral bajista en los precios de estos activos y generó dudas sobre la solvencia de algunos bancos. Los mercados en los títulos cerraron, al no haber nadie dispuesto a hacer de contraparte. La liquidez desapareció. Los bancos no tenían nada con lo que crear nuevo dinero. Comenzó el pánico, y la demanda de liquidez se disparó. Pero la oferta de liquidez bajó. Los bancos quebraron y pasaron a ser propiedad comunitaria, mientras que algunas de las personas más inteligentes fueron empleadas para desenredar la red de interrelaciones y contratos complejos entre los bancos.

Todos en la isla se sintieron decepcionados. El culto a las finanzas había propiciado una contracción de la exitosa industria pesquera. Demasiada gente talentosa había sido captada para la operativa en los mercados, que, echando la vista atrás, era poco más que una actividad de suma cero que generaba poca o ninguna producción. ¿Cómo pudo ser tanta gente embaucada por el nuevo mundo de las finanzas?

Después de una dolorosa inspección post mórtem, se acordó que el sistema bancario debería volver a su papel tradicional de aceptar depósitos y financiar préstamos para fabricantes de redes. Se necesitaba que más gente trabajase en la pesca, e invertir en la fabricación de redes para mejorar el futuro de la captura de pescado. La gente inteligente se dio cuenta de que su reputación se vería reforzada en el futuro si añadían valor social a la producción en lugar de desviar recursos desde los bolsillos de los demás hacia los suyos propios. Algunos de ellos incluso se salieron de las finanzas para dedicarse a enseñar. Reconocieron que tenían la responsabilidad de escribir la historia de este episodio, y de transmitírsela a las generaciones futuras, con el fin de impedir la repetición de ese desastre.

La ilusión de la liquidez

La incertidumbre radical también propicia otro problema en los mercados financieros: la ilusión de la liquidez. En el mundo de la gran subasta, la liquidez no es un problema. Los precios quedan determinados en la subasta, y, luego, cuando pasa el tiempo, se satisfacen los compromisos adquiridos. Los mercados no reabren. En la realidad, por supuesto, los mercados sí reabren; los mercados financieros, en particular, permanecen abiertos casi continuamente, con compradores y vendedores coordinándose a través de un intermediario —un comerciante o «creador de mercado»— que mantiene cierto inventario para hacer de puente entre el tiempo de llegada de un comprador y el de un vendedor. Esa negociación continua es especialmente importante en los mercados financieros, y volveré sobre ello más tarde en este capítulo. Los creadores de mercado ofrecen la oportunidad de negociar inmediatamente una vez que se ha tomado la decisión de comprar o vender. Muchos centros financieros presumen de que sus mercados son «profundos y líquidos». Con eso quieren decir que los inversores pueden vender sus activos financieros, con sólo una muy pequeña reducción, si acaso, en el precio, con el fin de obtener dinero.

La liquidez es la cualidad de la «inmediatez».¹⁷⁵ Para que sea valiosa, la liquidez debe ser fiable. Un aspecto de la alquimia de los mercados financieros es la creencia de que los mercados son siempre líquidos. Es una ilusión porque los activos subyacentes (los activos físicos y el fondo de comercio de una compañía, por ejemplo) son ellos mismos normalmente ilíquidos, y la liquidez depende de un suministro continuo de compradores y vendedores en lados opuestos del mercado. La incertidumbre radical puede trastornar ese suministro. Los mercados pueden ser líquidos un día e ilíquidos el siguiente, como pasó el 19 de octubre de 1987 (el «lunes negro») cuando el índice Dow Jones bajó un 23 por ciento en un día y los creadores de mercado desaparecieron temporalmente porque estaban preocupados por el riesgo de comprar a un precio y tan sólo ser capaces de vender a un precio mucho menor poco tiempo después.

La liquidez también iba y venía regularmente durante el año que transcurrió entre septiembre de 2007 y septiembre de 2008. El mercado líquido de MBS (o títulos respaldados por hipotecas), por ejemplo, se volvió altamente ilíquido cuando los inversores se dieron cuenta de que los precios de la vivienda podían bajar al igual que subir. Sus derechos económicos dependían ahora de las circunstancias de los individuos cuyas hipotecas habían sido agrupadas en los MBS en lugar de en el valor de las viviendas empleadas como activo de respaldo (garantía). Los inversores descubrieron que sabían muy poco sobre los prestatarios de cuyos pagos dependían. Un MBS ya no era un buen sustituto de otro. La liquidez se secó porque se volvió difícil valorar los paquetes de hipotecas sin conocer mucho más sobre las características de los prestatarios.

Nada de esto debería haber sido sorprendente en realidad. La incertidumbre radical hace probable que de vez en cuando haya una revisión en la narrativa que guía el comportamiento del inversor, o en la estrategia de respuesta en su conjunto, propiciando cambios drásticos en la percepción de los operadores de mercado de los valores y en su predisposición para comprar o vender activos financieros. Un mercado que anteriormente se caracterizaba por un flujo estable de operaciones puede ver que la actividad desaparece. El comportamiento del mercado Libor (en el que los bancos se prestaban unos a otros en plazos cortos, digamos de tres meses, al tipo interbancario ofrecido en Londres) durante la crisis demostró enérgicamente este punto. Los bancos suministraban a un panel cotizaciones diarias del tipo de interés al que pensaban que podían pedir prestados unos de otros. El Libor era establecido por el panel ampliamente como la media de las cotizaciones recibidas.¹⁷⁶ Durante la crisis, el Libor se volvió inestable, con grandes oscilaciones en la tasa de un día para otro y de un mes para otro. Lo que se hizo evidente fue las pocas transacciones que había en el mercado de préstamos interbancarios en una serie de vencimientos. Incluso bastante después de la crisis, en 2011, había pocos préstamos entre bancos a vencimientos iguales o superiores a los cuatro meses en libras esterlinas y por encima de seis meses en dólares.¹⁷⁷ Al producirse pocas o ninguna transacción, era difícil, y en ocasiones imposible, que los bancos supieran qué tasa cotizar. En efecto, cuando los mercados se dieron cuenta de que los distintos bancos tenían distintos riesgos de quiebra, entonces, todo el concepto de una única tasa de préstamo interbancario dejó de tener sentido. ¿Importa esto? Sí —porque el Libor se usa como tasa de referencia para elaborar contratos de derivados por valor de billones de dólares—. La tasa de interés de referencia usada en esos contratos tenía cimientos superficiales, y, llegada la tormenta, simplemente se derrumbó.

En medio del humo creado por la incapacidad de definir el Libor durante la crisis, para algunos operadores en bancos se volvió posible confabularse y enviar cotizaciones diseñadas para beneficiarles directamente. Los reguladores encontrarían más tarde pruebas de la manipulación y del envío de cotizaciones «falsas», y el conocido como escándalo del Libor llevó a multar a empresas e individuos.¹⁷⁸ Pero, en ocasiones, en 2007-2008, había tan pocas transacciones en el mercado interbancario que cualquier cotización enviada hubiera sido hipotética. Una respuesta comprensible de algunos bancos fue salirse del panel al que se enviaban las cotizaciones, sólo para descubrir que, mientras que estaban siendo investigados por los reguladores por el envío de cotizaciones falsas, se les estaba diciendo que tenían que seguir enviando cotizaciones sin ninguna base en la realidad. El Libor ha pasado a la historia.¹⁷⁹ La liquidez no es una característica permanente de los mercados financieros. Los lugares que presumen de mercados líquidos y profundos, el equivalente financiero de una piscina infinita, deberían ser conscientes de que su profundidad es variable, con un largo extremo superficial que se seca en ocasiones.

En los años ochenta, los economistas debatieron con pasión sobre si la bolsa era «racional» o «irracional». Tres participantes en el debate recibieron posteriormente el Premio Nobel de Economía.¹⁸⁰ Uno de ellos, Robert Shiller, argumentaba que era imposible explicar la volatilidad de los precios de las acciones mediante la volatilidad de la serie de dividendos que es la rentabilidad de las acciones. Otros argumentan que las expectativas de grandes sorpresas en el futuro distante, no capturadas en los datos de dividendos de cualquier muestra observable, justifica la aparente volatilidad en las bolsas. El asunto nunca puede resolverse, por la sencilla razón de que, en un mundo de incertidumbre radical, es imposible saber lo que depara el futuro y, por tanto, conocer si una valoración particular es racional o no, sino tan sólo si parece incorporar un juicio sabio o necio. El precio de las acciones se mueve porque los inversores están intentando hacer frente a un futuro incognoscible. Sus juicios sobre los beneficios futuros pueden ser altamente inestables. Esta inestabilidad es fundamental para una economía capitalista.

El economista austríaco Joseph Schumpeter acuñó la expresión «destrucción creativa» para describir la manera en que la economía capitalista promueve la inversión en nuevas ideas e iniciativas, socavando las inversiones en anteriores emprendimientos.¹⁸¹ Algunas veces, el mensaje de los mercados ofrece una señal útil para las empresas sobre cuándo y en qué direcciones invertir. En otras ocasiones, el mensaje nos habla sobre el nerviosismo psicológico o incluso el pánico entre los inversores. La descripción de Keynes de la bolsa se ha hecho famosa:

[...] la inversión profesional puede asemejarse a esos concursos de los periódicos en los que los competidores tienen que elegir las seis caras más bonitas entre cien fotografías, otorgándose el premio al concursante cuya elección se corresponda o se acerque más a la preferencia media del conjunto de competidores, de tal forma que cada concursante no tiene que elegir las caras que él encuentra más bonitas, sino las que él piensa que son más susceptibles de gustar al resto de competidores, todos los cuales ven el problema desde el mismo punto de vista. No es cuestión de elegir cuáles son en verdad las más bonitas según el mejor juicio de uno. Hemos llegado al tercer grado, donde dedicamos nuestras inteligencias a anticipar lo que la opinión media espera que sea la opinión media. Y algunos, me temo, que emplean consideraciones de cuarto, quinto e incluso superior grado.¹⁸²

Las narrativas desempeñan un papel importante en las estrategias de respuesta de los inversores. Bajo la incertidumbre radical, los precios de mercado no son determinados por los fundamentales objetivos, sino por narrativas sobre los fundamentales.¹⁸³ Los jugadores importantes, como los bancos centrales y los Estados, pueden influir sobre esas historias, pero también pueden influir los cambios en la moda intelectual o la constatación de que la historia existente es engañosa —como sucedió en las crisis de 1914, cuando la narrativa de que la guerra era inconcebible fue remplazada por la narrativa de que estaba aquí y sería ganada; o en 2008, cuando la narrativa de que los patrones previos de consumo eran sostenibles fue remplazada por la narrativa de que no lo eran (véase el Capítulo 8 para una exposición completa sobre esta cuestión).

En la bolsa actual, los competidores que intentan anticipar las segundas (o terceras) derivadas del sentimiento de mercado han sido sustituidos por ordenadores. Más de la mitad de las órdenes son generadas por algoritmos informáticos —fórmulas matemáticas que les dicen a los ordenadores cuándo comprar y vender. Puesto que las bolsas han hecho posible que algunos operadores de «alta frecuencia» extremadamente grandes paguen por un acceso más rápido al mercado, las computadoras de esas firmas pueden mirar el libro de órdenes y luego enviar sus propias órdenes con un adelanto de microsegundos respecto a los demás operadores, saltándose así la cola y accediendo al mercado antes de que el precio se vuelva contra ellos.¹⁸⁴ Ese comportamiento se conoce como «inversión ventajista». Impone un «impuesto» sobre las transacciones de los demás inversores que no pueden correr tan rápido, y anima a la inversión en tecnología cara, no para incorporar nueva información a los precios de mercado, sino para explotar información sobre las órdenes de otras personas.

El permitir acceso preferente al conocimiento del balance general entre órdenes de compra y venta no aporta ningún beneficio social. Una forma de eliminar el «impuesto» sobre los inversores ordinarios sería cambiar el sistema de negociación en los mercados organizados al de subastas electrónicas celebradas una vez por hora, una vez por minuto, o incluso una vez al día, dependiendo de la naturaleza de la acción que se negocia.¹⁸⁵ La migración a las subastas separadas por intervalos elegidos para igualar la probable llegada de noticias relevantes, en contraposición a la operativa supuestamente en tiempo real en la que algunos inversores pueden moverse (ligeramente) más rápido que otros, es muy recomendable. Ya se da el caso de que gran parte de la negociación se da cerca de la apertura y el cierre de la jornada bursátil, ya que los inversores quieren operar cuando hay muchos compradores y vendedores, de tal forma que su orden tenga menos influencia sobre el precio.¹⁸⁶

Además, por su propia naturaleza, los algoritmos no pueden cambiar su estrategia rápidamente a la luz de la nueva información; hasta ahora, sólo los humanos pueden reescribir los algoritmos, y eso no requiere potencia bruta de computación, sino juicio.

Los inversores, sometidos a la incertidumbre radical, hacen juicios quizá basados en una estrategia de respuesta, y, analizándolos a toro pasado, se describen algunas veces como «errores». Pero las creencias cambian; aunque, ¿quién sabe cuáles son las creencias correctas? Las valoraciones en los mercados financieros son para el momento. Cambian rápidamente, y algunas veces violentamente, reflejando un conocimiento incierto del futuro. Los inversores son simplemente personas que intentan afrontar un futuro incognoscible, como hacemos todos en esas situaciones, algunas veces con prudencia, otras erráticamente, pero siempre en una bruma de incertidumbre.

Nosotros también podemos aprender de la experiencia de los descendientes de Robinson Crusoe. Las finanzas deben apoyar, no eclipsar, la economía real. Los mercados financieros pueden ayudarnos a afrontar un futuro incierto siempre que no sucumbamos al peligro de creer que la incertidumbre se ha convertido en un riesgo calculable. El hecho de que el futuro no pueda percibirse como un juego de azar en que la única fuente de incertidumbre es en qué número reposará la rueda de la fortuna es esencial a la economía capitalista. El futuro es simplemente incognoscible. Y, en una economía capitalista, el dinero, la banca y los mercados financieros son instituciones que han evolucionado para proveer una forma de responder a un futuro impredecible. Son los sustitutos en el mundo real del concepto teórico económico de la gran subasta.

Por ese motivo, una economía capitalista es una economía inherentemente monetaria. El dinero tiene un papel especial. Siempre que haya suficiente confianza en que su valor se mantendrá de un período al siguiente, ofrece un medio mediante el cual uno puede aparcar capacidad de compra generalizada, para usarse en el futuro cuando ocurran sucesos inimaginables. El dinero nos da la capacidad de intercambiar trabajo hoy por capacidad de compra en el futuro. Es por eso por lo que muchos contratos de ahorro se denominan en términos de dinero. Esperamos ganar un tipo de interés definido como un aumento porcentual en la cantidad de dinero en nuestra cuenta. El dinero no sólo es un medio para comprar «cosas», sino una forma de lidiar con un futuro incierto. El aumento por el deseo de una reserva de capacidad de compra futura reduce el consumo hoy, y puede propiciar una recesión o incluso una depresión.

La lucha por afrontar la incertidumbre radical no sólo afecta a los inversores, las empresas y los hogares, sino también a las instituciones creadas para responder a los problemas colectivos como la creación de dinero. Los bancos centrales, probablemente las más importantes de esas instituciones, necesitan una estrategia de respuesta también.

5

Héroes y villanos:

el papel de los bancos centrales

Ha habido tres grandes invenciones desde el principio de los tiempos: el fuego, la rueda y los bancos centrales.

WILL ROGERS, actor y comentarista social

estadounidense, 1920

«Prometo pagar a la vista», produce

una especie de sonoridad fascinante de las palabras; y si no soy el más engañado sobre la tierra,

el sonido que producen es todo lo que vale.

Anónimo, The siege of Paternoster Row

(«El asedio de la calle del Padrenuestro»), 1826

Antes de la crisis, vagaba una noche entre las estanterías de la Biblioteca de Londres (algo que no fui capaz de hacer después de que empezara la crisis) cuando un título me llamó la atención: The Old Lady unveiled (La Vieja Dama al descubierto). ¿Cómo pudo un título tan atrevido llegar a la sección de dinero y bancos centrales? Pronto descubrí que el libro, que no se encontraba en ninguna otra biblioteca que yo conociera, era una crítica devastadora del Banco de Inglaterra. Escrita durante la Gran Depresión, comenzaba:

El objeto de este libro es despertar al público a la verdad de que el Banco de Inglaterra, del que comúnmente se piensa que es la más desinteresada y patriótica de las instituciones de la nación, ha sido, desde su fundación, durante el reinado de Guillermo de Orange, un esfuerzo y sostenido esfuerzo de galimatías lucrativo.¹⁸⁷

Muchos dirían que poco ha cambiado en el mundo de los bancos centrales. Ciertamente, son más lucrativos que nunca, realizan grandes beneficios con sus balances enormemente expandidos. Aunque el galimatías sale a la luz de vez en cuando, lo normal es que hoy día se hable claro, con los gobernadores del banco central dando ruedas de prensa, testificando regularmente ante el Congreso o el Parlamento, y apareciendo en televisión.

El culto a la celebridad ha alcanzado incluso los pasillos sombríos de la banca central. Una vez, un periodista le preguntó al presidente Clinton que cómo era ser el hombre más poderoso del mundo. Señalando a Andrea Mitchell, corresponsal en la Casa Blanca de la NBC, respondió: «Pregúntale a ella. Está casada con él». Su esposo era Alan Greenspan, entonces presidente de la Reserva Federal. Representado en la portada de la revista Time como el miembro clave del «Comité para Salvar al Mundo», alabado por el antiguo candidato a la presidencia John McCain (que dijo en uno de los debates: «No sólo volvería a nombrar al señor Greenspan —si el señor Greenspan muriese, Dios no lo quiera, haría como en la película Este muerto está muy vivo; lo levantaría y le pondría un par de gafas oscuras y lo mantendría tanto como pudiéramos»—) y posteriormente vilipendiado en el escenario y en la pantalla (y no digamos ya en la prensa) como el arquitecto de la crisis financiera de 2008, Alan Greenspan es irreconocible, en ambas guisas, como el reflexivo y prudente banquero central que conocí. Por tanto, es vital despojar a los banqueros centrales de la magia y la mística y verlos como lo que son: personas. Sólo entonces podremos asegurar que el sistema en que los individuos operan ofrece los incentivos correctos de una forma que propicie el mejor de los resultados para el resto de nosotros.

Los intentos por parte de los banqueros centrales, como Ben Bernanke, que sucedió a Greenspan, de sacar la personalidad fuera de la banca central encontró un éxito limitado, cuando no el fracaso absoluto. En su bestseller Los señores de las finanzas, Liaquat Ahamed describe a los cuatro sombríos gobernadores de bancos centrales que llevaron al mundo a (y, en última instancia, lo sacaron de) la Gran Depresión. Ochenta años más tarde, el grupo equivalente de gobernadores, de los cuales yo formaba parte, se enfrentó a un desafío igualmente difícil. Pero la diferencia fue que en el período previo a la crisis que comenzó en 2007, los bancos centrales habían salido de las sombras hacia la luz. Se estaban embarcando en un viaje desde el misterio y la mística hacia la transparencia y la apertura. En los años noventa, los bancos centrales, si no sus gobernadores, se convirtieron en ídolos nacionales. Los propios gobernadores lo veían de forma diferente. Nos tomamos al pie de la letra el consejo de Keynes: «¡Si los economistas pudieran conseguir que se les percibiera como personas humildes y competentes, al mismo nivel que los dentistas, eso sería espléndido!».¹⁸⁸ Nuestra meta es hacer la política monetaria tan aburrida como fuera posible.

Es justo decir que fracasamos en nuestra ambición. Tendrías que haber sido un eremita en una isla desierta para describir la década pasada como aburrida. En todo el mundo, los bancos centrales fueron empujados al centro de la controversia mientras el mundo se hundía en la peor crisis bancaria y financiera de la historia. El dinero y la banca pueden parecer temas técnicos aburridos; pero generan emoción de sobra cuando las cosas salen mal. La inflación rápida puede convertirse rápidamente en hiperinflación catastrófica, como en la Alemania de Weimar en los años veinte, y la deflación puede propiciar el estancamiento económico, como en la década perdida de Japón en los años noventa —y, como muchos temen, en otras partes del mundo industrializado de hoy—. En 2008, la crisis bancaria dominaba la actualidad.

Si el dinero y los bancos son casi tan viejos como el Homo sapiens, los bancos centrales son los chicos nuevos del barrio. En lo que se refiere a instituciones, la mayoría de los bancos centrales son jóvenes. De hecho, la reputación de los bancos centrales como instituciones sabias y disciplinadas, en contraposición a los salvajes excesos de los ministerios de Finanzas, contradice a sus respectivas edades. El primer banco central fue el Riksbank de Suecia, fundado en 1668. Para celebrar su tricentenario dotó el comúnmente conocido como Premio Nobel de Economía. Pero el Riksbank no adquirió su nombre hasta 1867, y fue en realidad sólo un banco comercial hasta 1897.¹⁸⁹ El banco central que ha existido de forma continua más tiempo, el Banco de Inglaterra, comenzó sus operaciones en 1694 para ayudar al gobierno a financiar el gasto militar. Su tricentenario fue un evento de perfil más bajo: celebró un concierto y publicó un libro de actas de conferencias. Después vino el Banco de España, en 1782, y el Banco de Francia (fundado por Napoleón), en 1800, seguido por el Banco de Finlandia, en diciembre de 1811 (bastante antes que el banco central de Rusia, de la cual Finlandia era entonces una parte, en 1860).

Estados Unidos tuvo dos salidas en falso en banca central —los llamados Primer Banco de Estados Unidos, entre 1791 y 1811, y Segundo Banco de Estados Unidos, entre 1816 y 1836— antes de que el Congreso legislara en 1913 crear la Reserva Federal, que comenzó sus operaciones en 1914.¹⁹⁰ Un año después de la crisis financiera de 1907, cuando un pánico en Nueva York provocó una caída en el mercado bursátil del 50 por ciento y numerosas quiebras bancarias, el Congreso creó el Comité Monetario Nacional para informar sobre «qué cambios son necesarios o deseables en el sistema monetario de Estados Unidos». Antes de recomendar el establecimiento del Sistema de la Reserva Federal —un plan que describió como «esencialmente un sistema americano, científico en sus métodos y democrático en su control»—, el comité produjo veintidós volúmenes sobre sistemas bancarios y monetarios en otros lugares, especialmente en Europa. Un juego completo descansa orgullosamente en la antesala del gobernador en el Banco de Inglaterra. Los autores señalaron que «el lugar de importancia que el Banco de Inglaterra ocupa en el mundo financiero se debe a la sabiduría de los hombres que han manejado sus operaciones, y no a ningún decreto legislativo». No veían por tanto al Banco de Inglaterra como modelo, recomendando en su lugar la creación de una institución enmarcada por la legislación y responsable ante el Congreso. Después de la Gran Depresión, se introdujeron cambios adicionales en el funcionamiento de la Reserva Federal, otorgándose mayores poderes a la junta de gobernadores, en Washington, e introduciendo una política nacional clara de tipos de interés.

Los bancos centrales más antiguos tenían con frecuencia sus orígenes como bancos comerciales, e hicieron la transición de institución privada a pública como resultado de su posición dominante en sus mercados bancarios domésticos. Por ese motivo eran profundamente impopulares, ya que se percibía que estaban explotando esa posición. Desde el principio, cada vez que llegaba el plazo de la renovación de los estatutos del Banco de Inglaterra, un torrente de panfletos condenaba su posición de privilegio. La Ley de Estatuto Bancario de 1844, que otorgó al Banco los derechos exclusivos para emitir nuevos billetes, desató una ola de sentimiento anti-Banco. Los consejeros del Banco fueron descritos indistintamente como «tórpidos como sapos» y «sacerdotes del sangriento altar de Moloch».¹⁹¹ Independientemente de las críticas que se dirigieran a los banqueros centrales durante la crisis, podíamos consolarnos con que eran más moderadas en tono.

Cuando, en 1832, el presidente Andrew Jackson vetó la renovación del estatuto del Segundo Banco de Estados Unidos, argumentó que el Congreso no tenía derecho constitucional para delegar la emisión de papel moneda a ningún otro cuerpo:

Algunos mantienen que el Banco es un medio de ejecutar el poder constitucional «de acuñar moneda y regular el valor del mismo». El Congreso ha establecido una fábrica de moneda para acuñar dinero y ha aprobado leyes para regular el valor del mismo. El dinero así acuñado, con su valor regulado de esta forma, y tantas monedas extranjeras como el Congreso estime adoptar son la única moneda conocida para la Constitución. Pero si tienen otro poder para regular la moneda, fue conferido para ejercerlo ellos mismos, y no para transferirse a una corporación. Si el Banco se estableciera para ese propósito, con unos estatutos inalterables sin su consentimiento, el Congreso se habría desprendido de su poder durante un período de años, durante el cual la Constitución es una carta muerta. No es ni necesario ni apropiado transferir su poder legislativo a ese banco, y, por tanto, es inconstitucional.¹⁹²

Después de la experiencia de las crisis bancarias a finales del siglo XIX y principios del XX, el Congreso quedó convencido de que un banco central era constitucional y a la vez una buena idea. ¿Qué propició el cambio de opinión? Durante la era de la banca libre, descrita en el Capítulo 2, Estados Unidos no tenía banco central. Los billetes emitidos por los bancos comerciales cotizaban con frecuencia con un descuento respecto a su valor nominal. Lo que hacía que fueran menos útiles como dinero que pudiera usarse para comprar cosas o como reserva de valor. Había la preocupación de que los bancos pudieran emitir demasiados billetes con el fin de explotar la falta de información sobre la solvencia del banco entre los depositantes. Y, cuando había una crisis en el sistema bancario, no existía una autoridad central para restaurar la confianza —en 1907, la tarea de reunir un consorcio de bancos que apoyara a sus competidores más débiles recayó sobre John Pierpont Morgan, fundador del banco epónimo—. De forma similar, el alemán Reichsbank se creó en 1876, no como consecuencia de la unificación del país en 1871, sino en respuesta a una crisis financiera en 1873. Los bancos centrales adquirieron su papel moderno como resultado de experiencias en anteriores crisis monetarias y bancarias. La posición de los bancos centrales que empezaron su vida como bancos comerciales evolucionó hasta la de primero entre iguales, organizando rescates ocasionales y actuando como secretario de facto del club de bancos, por encima de la lucha competitiva en que participaban los demás bancos.¹⁹³

En el siglo XX, los bancos centrales evolucionaron gradualmente hasta convertirse en las poderosas instituciones que son hoy día, responsables de gestionar la oferta monetaria y supervisar el sistema bancario. La preocupación por el poder de los bancos centrales sigue siendo una posición política popular tanto en la izquierda como en la derecha, como expresa el eslogan «terminemos con la Fed».¹⁹⁴ Los bancos centrales eran vistos como héroes por conseguir la década de la Gran Estabilidad y por impedir la repetición de la Gran Depresión después de 2008. Eran vistos como villanos por haber fallado en poner riendas a los excesos del sistema bancario, en primer lugar, y después por crear dinero a una escala masiva. Comparado con finales de los años noventa y principios de la década de 2000, cuando su reputación tocó techo, los bancos centrales se encuentran ahora contra las cuerdas, defendiendo su duramente ganada independencia de las ambiciones de políticos de todos los colores. Cuando la Reserva Federal llegó a su centenario se sintió obligada a describir el evento como «marca» en lugar de como celebración del hito, y se apoyó en donaciones benéficas en lugar de en sus propios fondos para financiar la exposición correspondiente en el Museo de las Finanzas de América, en Wall Street. Incluso los tribunales se han subido al carro —el juez Thomas C. Wheeler, del Tribunal de Reclamaciones Federales, decretó en junio de 2015 que la Reserva Federal había actuado más allá de su autoridad legal al tomar una gran participación accionarial en la compañía de seguros AIG a cambio del rescate de la compañía durante octubre de 2008.¹⁹⁵ En Alemania, el Tribunal Constitucional Federal ha expresado reservas sobre las propuestas del Banco Central Europeo de comprar deuda soberana de algunos países de la periferia de la eurozona.¹⁹⁶ Pero, a pesar de estos desafíos a su autoridad, los gobiernos se han apoyado cada vez más en los bancos centrales —especialmente la Reserva Federal, el Banco Central Europeo, el Banco de Japón y el Banco de Inglaterra— para conseguir la recuperación de la Gran Recesión.

La experiencia ha demostrado la importancia de un estamento público —normalmente el banco central— responsable de dos aspectos clave de la gestión del dinero en una economía capitalista. El primero es asegurar que en las épocas buenas la cantidad de dinero crece a una tasa suficiente para mantener la estabilidad general del valor del dinero, y el segundo es asegurar que en las épocas malas la cantidad de dinero crece a una tasa suficiente para proveer la liquidez —una reserva de capacidad de compra futura— exigida para hacer frente a oscilaciones impredecibles en la demanda de la misma por parte del sector privado (véanse el Capítulo 2 y el Capítulo 3, respectivamente). Esas dos funciones son bastante simples de enunciar, pero difíciles de llevar a a cabo. Se corresponden con el doble objetivo de estabilidad de precios y provisión de liquidez por parte de un «prestamista de última instancia».

Estabilidad de precios: objetivo de inflación como estrategia de respuesta

Los pensadores del siglo XVIII, como David Hume y Adam Smith, comprendían la relación entre la cantidad de dinero en circulación y los precios a los que se compraban y vendían los bienes y servicios: «Si consideramos cualquier reino por sí mismo, es evidente, que el que la cantidad de dinero sea mayor o menor no tiene consecuencias, ya que los precios de las mercancías son siempre proporcionales a la cantidad de dinero».¹⁹⁷ En el largo plazo, más dinero equivale a precios más altos. La teoría cuantitativa del dinero, refinada y popularizada por los economistas estadounidenses Irving Fisher y Milton Friedman, acababa de nacer.

A lo largo de los años, los gobiernos han sido incapaces de resistirse a la tentación de degradar la moneda, y, con la llegada del papel moneda, de imprimir tanto como sea posible para financiar sus gastos. Supuestamente, Lenin comentó que la mejor forma de destruir el capitalismo es degradando la moneda. A juzgar por la experiencia posterior en Europa después de la primera guerra mundial, tenía razón. Incluso donde las economías de mercado sobrevivieron, la inflación era un problema. En los veinticinco años antes de que el Banco de Inglaterra adoptase un objetivo de inflación en 1992, los precios subieron más de un 750 por ciento, más que en los doscientos cincuenta años anteriores.¹⁹⁸ La inflación, simplemente, se daba por sentada. La estabilidad de precios parecía una situación improbable.

Alan Greenspan, antiguo presidente de la Fed (la Reserva Federal), definió la estabilidad de precios como cuando «la inflación es tan baja y estable a lo largo del tiempo que no afecta materialmente a las decisiones de los hogares y las empresas».¹⁹⁹ Alan Blinder, el economista de Princeton que fue segundo de Greenspan en la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal, lo expresó incluso con más claridad. La estabilidad de precios, dijo, sucede «cuando la gente de a pie deja de hablar y preocuparse sobre la inflación».²⁰⁰ En los últimos años, hemos empezado a dar por hecha la estabilidad de precios; tanto es así que algunas personas está preocupadas por la posibilidad de deflación —cuando los precios caen—. La deflación es tan dañina como la inflación. En el año 274 d. C., el emperador Aureliano trató de restaurar la integridad de la moneda, que había sido adulterada por los trabajadores de la casa de moneda. Aureliano canjeó dinero malo por dinero bueno, y ordenó la destrucción de todas las cuentas denominadas en la moneda devaluada. Los precios cayeron de la noche a la mañana. Gibbon, en su Historia de la decadencia y caída del Imperio romano, observó que «un agravio temporal de esa naturaleza a duras penas puede entusiasmar y alimenta una guerra civil seria».²⁰¹ En el largo plazo la operación restauró el valor del dinero. Pero en el corto plazo causó penurias. La población, que adoptó la visión keynesiana de que en el largo plazo todos estamos muertos, se levantó y se sublevó. Muchos de ellos acabaron estando muertos en el corto plazo también; siete mil soldados e innumerables civiles perecieron durante la represión y sofocación del levantamiento.

En épocas más modernas, los gobiernos, incluso si profesan la creencia en la estabilidad de precios, se han visto tentados a separarse de la senda de rectitud con el fin de obtener un beneficio de corto plazo mediante el estímulo de la economía con anterioridad a unas elecciones con la esperanza de que el coste inflacionario se hará evidente para el electorado sólo después de votar. Una vez se ha cedido a la tentación, se enfrentan a la desagradable elección entre una recesión para volver a bajar la inflación o una inflación alta y posiblemente creciente. Considerado en su conjunto, el veredicto de la economía, de la historia y del sentido común es que tanto la inflación como la deflación son costosos. La concesión a un banco central del derecho exclusivo de emitir papel moneda suscita la pregunta de cómo podemos impedir el abuso del poder de emitir dinero. No podemos comprometer a las generaciones futuras —o incluso a nosotros mismos— con una política particular. Así que, ¿cómo podemos diseñar una institución que cree la expectativa razonable de que el dinero retendrá su valor?

Parece que la estabilidad de precios en el largo plazo es factible, si atamos la moneda al mástil de oro, como de hecho sucedió durante gran parte del siglo XIX. Pero ni siquiera el patrón oro pudo invalidar la soberanía nacional, y, cuando los costes de la adhesión al patrón oro (en términos de producción y empleo perdidos) parecieron demasiado altos, los gobiernos suspendieron la convertibilidad de su moneda en oro, como sucedió en varias ocasiones en Gran Bretaña y otros países europeos en el siglo XIX durante las crisis financieras. Existía una necesidad subyacente de encontrar la manera de retener el control doméstico sobre el suministro de dinero y liquidez reteniendo al mismo tiempo un compromiso de largo plazo con la estabilidad de precios.

Desafortunadamente, el cambio de una regla fija, como el patrón oro, al uso de la discrecionalidad sin trabas propició el fracaso en el control de la inflación, lo que culminó en la Gran Inflación de los años setenta. Se empezó a prestar atención a la idea de delegar la política monetaria en bancos centrales independientes con un mandato claro de conseguir estabilidad de precios. Los bancos centrales no nacieron independientes, sino que se les impuso la independencia —en el caso de Alemania, literalmente, cuando, tras la segunda guerra mundial, los aliados impusieron el modelo de un banco central independiente—. El movimiento hacia la independencia ganó impulso en los años noventa como reacción a la Gran Inflación. El Banco de Inglaterra y el Banco de Japón se hicieron independientes en 1997, el Riksbank sueco, en 1999, y en el mismo año se fundó el independiente Banco Central Europeo, influido por el historial del Bundesbank en Alemania, que había conseguido, desde su creación en 1957, menor inflación que en otros países industrializados.²⁰²

Por supuesto, los bancos centrales pueden verse tentados ellos mismos de cortejar la popularidad. Una respuesta a esa preocupación es que los banqueros centrales son diferentes de los políticos. Los banqueros centrales que tienen la determinación y fuerza de voluntad para «llevarse el barreño de ponche cuando la fiesta está empezando», según la memorable expresión del expresidente de la Reserva Federal McChesney Martin, claramente tienen lo que hace falta —entonces, ¿por qué no se limitan a seguir la expresión «sólo hazlo»?—.²⁰³ Estaría bien pensar que todos los bancos centrales tienen lo que hay que tener, y quizá es así. Pero no es necesario que lo fiemos todo a nuestra habilidad para identificar individuos sobrehumanos. En lugar de eso, la respuesta es concebir una estructura de incentivos para los individuos designados para dirigir los bancos centrales.

Si el gobierno elegido (o sus asesores) entendiera exactamente cómo funciona la economía, entonces podría escribir un contrato especificando lo que el banco central debería hacer en cada posible situación mundial que pudiera surgir en el futuro. La política monetaria podría entonces delegarse a un banco central independiente encargado de implementar el contrato. Existen dos problemas con esta idea. El primero es que los gobiernos están tentados de romper el contrato en precisamente las mismas circunstancias en que cederían a la tentación de permitir que la inflación suba. El segundo es que, en un mundo de incertidumbre radical, no podemos escribir un contrato detallado que cubra todos los eventos futuros posibles. El futuro es literalmente indescifrable. Los economistas tendían a dedicar más atención al primero de estos problemas que al segundo. Me inclino a pensar que el caso debería ser a la inversa. Hacer frente a la tentación es más fácil que hacer frente a lo completamente desconocido.

Nuestra incapacidad para identificar de antemano los desafíos que surgirán al gestionar dinero significa que es sensato, y de hecho inevitable, conceder a los bancos centrales un grado de discreción para responder al desarrollo de los acontecimientos. Ésta es la idea básica que hay detrás del objetivo de inflación, que tiene su origen en Nueva Zelanda, en 1990. La idea pronto se difundió a Canadá, en 1991, y al Reino Unido, en 1992. El objetivo es hacer que el banco central fuera responsable de conseguir un objetivo numérico para la inflación durante un período especificado. Se dejó a la discreción de los bancos centrales la cuestión de en qué medida responder a los movimientos de corto plazo de la inflación.

Esos movimientos son impredecibles. Los precios y los salarios no se ajustan instantáneamente para compensar los mercados cuando la demanda y la oferta están desequilibrados. Las empresas cambian precios sólo irregularmente en respuesta a cambios en la demanda; los salarios se ajustan sólo lentamente cuando se alteran las condiciones del mercado laboral; y las expectativas se actualizan sólo lentamente cuando se recibe nueva información. Esas «fricciones» o «rigideces» introducen desfases temporales en el proceso mediante el cual los cambios en el dinero propician los cambios en los precios. Estos desfases en el ajuste de los precios y los salarios ante cambios en la demanda —las conocidas como «rigideces nominales»—, así como los desfases en el ajuste de las expectativas a los cambios en la inflación —«rigideces de expectativas»—, generan relaciones de corto plazo entre dinero, actividad e inflación.²⁰⁴ La política monetaria afecta a la producción y al empleo en el corto plazo, y a los precios en el largo plazo. Los bancos centrales se preocupan de ambos. Lo cual queda reflejado en el conocido como mandato dual de la Reserva Federal, cuyos objetivos declarados son máximo empleo y precios estables.²⁰⁵ La principal preocupación de los bancos centrales no es eliminar las fluctuaciones en la inflación de los precios al consumo de un año a otro, sino reducir el grado de incertidumbre sobre el nivel de precios en el largo plazo. La gente dejará entonces de preocuparse por la inflación.

Una política monetaria de objetivo de inflación es una combinación de dos elementos: a) un objetivo para la inflación en el medio plazo; y b) una respuesta a los impactos económicos en el corto plazo. De vez en cuando, los impactos —en el precio del petróleo o en los tipos de cambio, por ejemplo— harán que la inflación varíe de su nivel deseado de largo plazo; y la cuestión de políticas públicas que se plantea es cómo de rápido debería devolverse a su nivel. La respuesta depende de los costes relativos de las desviaciones de la inflación respecto a su objetivo y del desempleo respecto a su nivel de equilibrio de largo plazo, y los bancos centrales cuentan con discreción para realizar ese juicio. Desde esta perspectiva no existe una diferencia esencial entre las acciones de un banco central con un mandato dual, al estilo del de la Fed, y un banco central con el mandato único de cumplir un objetivo de inflación. Lo que es crucial es que los hogares y las empresas piensen que los precios serán estables en el largo plazo.

El objetivo de inflación ha sido enormemente exitoso, en su objetivo primario y como forma de asegurar la responsabilidad democrática de las instituciones públicas. Algunos economistas han defendido que debería obligarse a los bancos centrales a fijar su política según una «regla de políticas» establecida por los legisladores, o como mínimo a explicar por qué su política elegida se desvía de la implícita a la regla. Las reglas de política monetaria se han convertido en una de las principales áreas de investigación.²⁰⁶ Quizá la más famosa es la conocida como regla de Taylor, así llamada en honor de John Taylor, de la Universidad de Stanford. La regla de Taylor implica que los tipos de interés deberían subir si la inflación está por encima de su objetivo y la producción está por encima de su nivel tendencial, y caen cuando sucede lo contrario. En 2014, los miembros de la Cámara de Representantes de Estados Unidos Scott Garrett y Bill Huizenga introdujeron un proyecto de ley que exigiría a la Reserva Federal que entregara al Congreso «una norma clara para describir el curso de la política monetaria».²⁰⁷ Esa regla sería una fórmula matemática que mostrara cómo la Fed ajustaría los tipos de interés en respuesta a los cambios en la economía.

Aunque es claramente deseable para la Reserva Federal rendir cuentas ante el Congreso por sus acciones, el fallo fundamental en esta propuesta es que no hay una regla atemporal que sea susceptible de permanecer óptima mucho tiempo. Puesto que nuestra comprensión de la economía es incompleta y está en continua evolución —algunas veces en pequeños pasos, y otras veces en grandes pasos—, cualquier regla de política monetaria que se juzgue óptima hoy probablemente será desplazada por una nueva versión mejorada mañana. Cualquier regla estipulada en la legislación sería sustituida por una nueva investigación en menos de un año.

Un buen ejemplo fue la experiencia de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra durante 2013 y 2014, cuando anunciaron la tasa de desempleo llegada la cual comenzarían a pensar en subir los tipos de interés. Lo que parecía en 2013 una tasa de desempleo razonable que desencadenaría un aumento en los tipos de interés resultó ser mucho menos razonable en 2014, cuando el desempleo había bajado más rápido de lo esperado sin que hubiera signos de un repunte en la inflación. La política monetaria se caracteriza en la práctica por un proceso continuo de aprendizaje. Aprender de la experiencia significa que es sensato estar preparado para desviarse de una regla construida incluso un año o dos atrás. Más bien, la responsabilidad debería recaer sobre el banco central para justificar su comportamiento en términos de presentar argumentos económicos convincentes y evidencias para ellos. La responsabilidad y la transparencia superan el uso de una regla fija.

Delegar la política a un banco central independiente que opere según un régimen bien especificado de «discreción limitada» se vio como la respuesta a la elección poco atractiva entre adoptar una regla fija y dar discreción sin trabas a un estamento independiente. Un marco así requería una definición clara de las restricciones que debían imponerse a los bancos centrales. Una era un objetivo numérico para la inflación, y una segunda era el establecimiento de un régimen bajo el cual los bancos centrales rindieran cuentas de sus decisiones. Desde el principio, el objetivo de inflación se concibió como un medio por el cual los bancos centrales podrían mejorar la credibilidad y predictibilidad de la política monetaria.

Desde su adopción en Nueva Zelanda, Canadá y el Reino Unido a principios de los años noventa, el objetivo de inflación se ha extendido a más de treinta países de todo el mundo.²⁰⁸ Todos los grandes bancos centrales tienen actualmente un objetivo de inflación del 2 por ciento, habiéndolo adoptado la Reserva Federal, en 2012, y el Banco de Japón, en 2013. En los términos usados en el Capítulo 4, delegar la política monetaria en un banco central independiente con un objetivo de inflación es una estrategia de respuesta. Su claridad y simplicidad significan que el objetivo provee una heurística natural para los bancos centrales y el sector privado. Para el primero, la heurística es fijar la política de tal manera que la inflación esperada sea igual que la tasa objetivo, y para el segundo es esperar una inflación igual a la tasa tipo. Puesto que las expectativas de inflación tienen una influencia primordial en la fijación de salarios y precios, y por tanto en la propia inflación, anclar las expectativas en el objetivo es un elemento clave de cualquier política monetaria creíble. Y la heurística libera al banco central de tener que comprometerse con cualquier modelo particular de la economía cuando realiza su juicio sobre el camino futuro probable de la inflación. El gran atractivo de un objetivo de inflación es que se trata de un marco que no hay que cambiar cada vez que aprendemos algo nuevo sobre cómo se comporta la economía.

El objetivo de inflación consiste en tomar y comunicar decisiones. No es una nueva teoría sobre cómo afectan a la economía el dinero y los tipos de interés; pero, en principio, al anclar las expectativas de inflación en el objetivo, puede reducir la variabilidad y la persistencia de los impactos inflacionarios. Y eso ha hecho en la práctica; y lo ha hecho sin fingir comprometerse con una regla que es increíble porque no se espera que dure.

Viejos problemas y nuevos instrumentos

Existen, sin embargo, razones más profundas para preguntar por qué los bancos centrales deberían preocuparse sólo por la inflación de los precios al consumo en lugar de por el estado de la economía real. El objetivo de inflación está diseñado para imitar el comportamiento de una economía de mercado competitiva, una que no muestra ninguna de las rigideces nominales o de expectativas que impiden que los precios se ajusten inmediatamente. Esto tiene todo el sentido dentro de los confines de los modelos económicos convencionales que usan los bancos centrales. Pero esos modelos no tienen en cuenta la incertidumbre radical. Y el problema que los bancos centrales necesitan confrontar es si existen otras imperfecciones importantes en la economía que justifiquen apartarse del objetivo de inflación. Frente a la incertidumbre radical, es natural que los hogares y las empresas cometan «errores» ocasionales, por ejemplo, sobre sus ingresos futuros, y que se den cuenta de sus errores sólo después de un considerable desfase temporal. Esos errores pueden acumularse en desviaciones sustanciales de consumo y producción respecto a un camino sostenible, a pesar de que puedan tener poco impacto en la inflación en el corto plazo. Esto no es el resultado de las rigideces de corto plazo, sino de errores de cálculo sobre la naturaleza del futuro.

La importancia práctica de esta cuestión ha sido puesta de relieve por el actual desequilibrio en la economía mundial. ¿Deben responsabilizarse los bancos centrales de intentar corregir esos errores antes de que los hogares y las empresas lleguen a apreciar verdaderamente la situación, o deberían concentrarse únicamente en fijar un objetivo de inflación a uno o dos años vista? ¿Contribuyeron los bancos centrales significativamente a la crisis al no intentar corregir los grandes errores cometidos por el sector privado? Sugerir que la política monetaria tiene el propósito de impedir que la economía llegue a una posición insostenible equivale a sostener que los bancos centrales deberían, en ocasiones, tener como objetivo el equilibrio real de la economía, y no sólo la estabilidad de precios —una cuestión mucho más profunda y más difícil que la de si un banco central debe tener mandato dual o mandato simple. La cuestión fundamental es si los bancos centrales deberían tomar la responsabilidad de impedir desviaciones sustanciales de variables reales, tales como el consumo y la producción, respecto a sus niveles normales, porque el coste de permitir la continuación de un desequilibrio creciente es que se produzca un crac en algún momento del futuro, seguido de un estancamiento económico y una inflación persistentemente baja.

El papel adecuado de un banco central a la hora de guiar la economía es, por tanto, un asunto espinoso y controvertido. Volveré sobre él en un contexto concreto en el Capítulo 8 y el Capítulo 9, donde me cuestiono si los bancos centrales podrían haber impedido o reducido la severidad de la crisis siguiendo una política monetaria diferente, y donde considero lo que deberían hacer hoy. Las preocupaciones relacionadas con lo deseable del objetivo de inflación han sido planteadas por los que piensan que los bancos centrales deberían concentrarse al menos tanto en la «estabilidad financiera» como en la «estabilidad de precios», lo que significa que la política monetaria puede y debe intentar afectar a mucho más que sólo los movimientos de inflación de corto plazo. La dificultad de esta proposición es que el no conseguir la estabilidad financiera cubre una multitud de pecados. Puede reflejar la consecuencia, para los precios de los activos, de «errores» de los agentes económicos —los aumentos rápidos descritos con frecuencia como «burbujas»—. O puede que refleje una excesiva fragilidad en el sector bancario, con el resultado de un excesivo apalancamiento e interconexión. Las políticas de respuesta apropiadas dependen de la causa de la inestabilidad. La provisión de una cantidad apropiada de «dinero de emergencia» (véase más adelante) puede corregir las consecuencias inmediatas, pero impedir que surja la inestabilidad puede requerir, o bien actuar sobre la política monetaria, o bien un cambio en la estructura del sector bancario. En lugar de pensar profundamente sobre el marco para la política monetaria o sobre un cambio radical en la banca, los responsables políticos han buscado nuevos instrumentos para tratar las causas potenciales de inestabilidad financiera. El más importante de esos instrumentos lleva el nombre de «políticas macroprudenciales».

Los instrumentos macroprudenciales incluyen controles directos sobre los mercados financieros —por ejemplo, establecer límites sobre el tamaño de los préstamos hipotecarios en relación con los ingresos— y controles indirectos —como exigir a los bancos que usen más financiación en forma de capital social si aumentan los préstamos en áreas que se consideran particularmente arriesgadas—. Estos controles cuantitativos son equivalentes a establecer tipos de interés diferentes para tipos de transacción diferentes. En el Banco de Inglaterra, el Comité de Política Monetaria decide sobre el nivel del tipo de interés oficial de corto plazo (tipo bancario o tasa bancaria) y un nuevo comité, el Comité de Política Financiera, creado en 2011, decide sobre las medidas macroprudenciales que actúan como complementos. La distinción entre políticas monetarias y macroprudenciales no es obvia. Una forma cruda de pensar sobre esta diferencia es que la primera tiene que ver con la cantidad de dinero en la economía, y la segunda, con la asignación de crédito a los distintos sectores.

Antes de la crisis, los bancos centrales pensaban que su papel era no entrar en la asignación de recursos, sino más bien guiar la economía mediante el envío de señales de precios (en forma de tipos de interés) sobre los precios relativos adecuados de consumir hoy y en el futuro. Hoy día, el uso de medidas para intervenir en ciertos mercados de activos es el último grito. Pero el alcance de las tensiones entre los dos conjuntos de decisiones es evidente. Por ejemplo, entre 2010 y 2013, en el Riksbank sueco hubo una marcada y, con frecuencia, amarga división entre dos grupos. El primero quería subir los tipos de interés por la preocupación sobre el ritmo al que subían el precio de la vivienda y el endeudamiento. El segundo pensaba que la responsabilidad de tratar el mercado de la vivienda debería corresponder a la autoridad supervisora, que, como sucedió, estaba más relajada acerca de la evolución de la vivienda de lo que lo estaba la mayoría en el banco central.

Las restricciones sobre el crédito no son en absoluto un nuevo instrumento de política. Fueron desplegadas en muchas economías desarrolladas en los años cincuenta y sesenta, y todavía desempeñan un papel en muchas economías emergentes y en desarrollo. Cuando se liberalizaron la banca y los mercados financieros en las economías desarrolladas en los años setenta y ochenta, y se abrieron a la competencia del exterior, se desecharon la mayoría de estos controles. Aunque los bancos centrales pueden determinar los tipos de interés en su propia moneda, no pueden limitar con facilidad la concesión de préstamos de los bancos extranjeros. La cooperación entre los reguladores ha mejorado desde entonces, pero está aún por ver hasta qué punto serán exitosas las medidas macroprudenciales en el mundo actual de mercados de capital sin fronteras. La agilidad y la capacidad de responder con rapidez a los acontecimientos son elementos importantes de la política de tipos de interés. Será más difícil actuar, defender y explicar los cambios rápidos en las restricciones a los préstamos (por ejemplo, la ratio máxima de una hipoteca sobre el valor de la casa) que los de los tipos de interés.

El acuerdo de que las sociedades democráticas delegasen en un banco central no electo el poder de fijar los tipos de interés, a pesar de que esto tuviera efectos sobre la distribución de la renta y la riqueza, surgió del consenso sobre la importancia de asegurar la estabilidad monetaria. Pero la entrada de los bancos centrales en el campo de los controles directos sobre las hipotecas y los préstamos seguramente suscitará la pregunta de si no estamos llevando la delegación demasiado lejos. Es posible debatir los méritos de intervenir en la asignación de créditos del mercado para ayudar, por ejemplo, a los que acceden por primera vez a la propiedad de una vivienda y a las pequeñas empresas. Pero las decisiones sobre ese tipo de interferencias con el mercado deberían corresponder a políticos electos con un mandato de emprender ese tipo de acciones. Es difícil ver por qué los bancos centrales querrían tener el poder de intervenir en la asignación microeconómica de crédito. Si, como ha pasado en los últimos veinte años, el ahorro y el consumo se desajustan, entonces, los bancos centrales se verán bajo una presión creciente para intervenir en mercados financieros concretos para corregir las supuestas distorsiones, que de hecho son el resultado del desequilibrio macroeconómico. Y las «distorsiones» y los «excesos» surgirán entonces en otros mercados. Ese camino va hacia un grado de intrusión en las decisiones individuales de ahorro y crédito que es incompatible con una economía de mercado innovadora.

En medio de la confusión posterior a la crisis sobre si los bancos centrales deberían concentrarse únicamente en la estabilidad de precios, o si debería asumir la responsabilidad de conducir la economía hacia un nuevo equilibrio, o actuar sobre las «burbujas» potenciales en el precio de los activos, debería perdonarse que uno pensara que los banqueros centrales deberían seguir el ejemplo de la Iglesia de Inglaterra de hacer una confesión general: no hemos fijado como objetivo las cosas que deberíamos haber fijado como objetivo, y hemos fijado como objetivo las cosas que no deberíamos haber fijado como objetivo, y no hay salud en la economía.²⁰⁹

Expectativas y comunicación

Cuando entré en el Banco de Inglaterra, en 1991, pedí al legendario banquero central estadounidense Paul Volcker que me diera un pequeño consejo. Me miró hacia abajo desde su gran altura (treinta centímetros más alto que yo) y dijo: «Mística».²¹⁰ Me hablaba de la importancia de que las empresas, los hogares y los financieros tuvieran confianza en el banco central. Hoy hay que ganarse esa confianza de una forma mucho más transparente. Durante mi tiempo en el Banco de Inglaterra, se hizo evidente que los políticos y los gobernadores de bancos centrales transitaban por vías divergentes. Cuando tratan de crear una impresión en el electorado, los políticos se han vuelto cada vez más altos, mientras que los gobernadores de bancos centrales se han vuelto cada vez más bajos. A Paul Volcker lo sucedieron Alan Greenspan, Ben Bernanke y Janet Yellen, un continuo descenso de altura. En el Banco de Inglaterra, Gordon Richardson, el homólogo de Paul Volcker durante la crisis de deuda de los años ochenta, fue sucedido por Robin Leigh Pemberton, Eddie George, yo mismo y Mark Carney. Es evidente que los bancos centrales han ido confiando menos en la altura y la arrogancia y más en la transparencia y la capacidad de mirar a los ojos a la persona media.²¹¹

Los hogares y las empresas basan sus decisiones en sus expectativas sobre el futuro, y, por tanto, la forma en que esperamos que se dirija la política económica en el futuro afecta a los resultados económicos de hoy. Pensemos en un simple ejemplo patente. Supongamos que no hubieran fricciones o desfases temporales en la forma en que la economía respondiera a cambios en la política monetaria. Imagina un banco central que, en esas condiciones, fuera exitoso en controlar perfectamente la inflación respondiendo instantáneamente a todos los impactos. El resultado sería una tasa de inflación constante. Los tipos de interés variarían sin ningún vínculo o efecto aparente sobre la inflación. El banco central aparentaría estar comportándose casi de manera aleatoria. Por hipótesis, esa inferencia sería falsa. En efecto, si la gente esperase que el banco central se comporta aleatoriamente, entonces el comportamiento de los hogares y las empresas cambiaría y la inflación ya no sería estable.

Esta observación nos lleva a lo que podríamos llamar la teoría Maradona de tipos de interés. El gran futbolista argentino Diego Maradona no se asocia normalmente con teorías de política monetaria. Pero su rendimiento contra Inglaterra en el Mundial de México, en junio de 1986, cuando hizo doblete, es una ilustración perfecta de mi opinión. El primer gol de Maradona, el de la «mano de Dios», cuando metió deliberadamente con el puño el balón en la red de Inglaterra sin que el árbitro lo viera, iba obviamente contra las normas. Tuvo suerte de salirse con la suya. El segundo y brillante gol, sin embargo, fue un ejemplo del poder de las expectativas. Maradona recorrió 55 metros desde su propio campo, sorteando a cinco jugadores antes de chutar a la puerta inglesa. Lo verdaderamente destacable, sin embargo, es que, como demostraron las cámaras posicionadas encima del estadio, Maradona corrió virtualmente en línea recta. ¿Cómo puedes sortear cinco jugadores corriendo en línea recta? La respuesta es que los defensores ingleses reaccionaron a lo que esperaban que hiciera Maradona. Como esperaban que Maradona se moviera a la izquierda o a la derecha, éste fue capaz de seguir recto.

La política monetaria funciona de forma similar. Los tipos de interés de mercado reaccionan a lo que esperan que haga el banco central. En los últimos años ha habido períodos en que los bancos centrales han sido capaces de influir en el camino de la economía sin hacer grandes movimientos en los tipos de interés oficiales. Se dirigieron en línea recta hacia la meta. ¿Cómo era eso posible? Porque los mercados financieros no esperaban que los tipos de interés permanecieran constantes. Esperaban que los tipos se movieran hacia arriba o hacia abajo. Esas expectativas fueron suficientes —en ocasiones— para estabilizar el consumo privado mientras los tipos de interés oficiales se movían de hecho muy poco. Un ejemplo de la teoría Maradona de tipos de interés en acción se vio en el Reino Unido en 2002. Durante ese año, el Banco de Inglaterra fue capaz de lograr su objetivo de inflación yendo en línea recta sin cambiar los tipos oficiales de interés. Pero, aunque los tipos de interés apenas se movieron, las expectativas de los tipos de interés futuros —según revelaban los tipos de interés de mercado— se movían conforme la perspectiva económica cambiaba desde la expectativa de una rápida recuperación hasta la preocupación por una desaceleración prolongada. Y, a su vez, esos cambios en los tipos futuros esperados afectaron a la actividad y a la inflación. En otras palabras, la política monetaria fue capaz de responder con menos de lo que de otra manera hubiera sido necesario porque afectó a las expectativas.

Por supuesto, si los acontecimientos de la economía continúan evolucionando en la misma dirección, entonces, los tipos de interés tendrán que moverse finalmente y seguir a las expectativas. Debería estar claro que, al igual que Maradona no podía esperar marcar en cada partido corriendo hacia la portería en línea recta, tampoco puede esperar la política monetaria conseguir el objetivo de inflación dejando inalterados los tipos de interés oficiales de forma indefinida. Los tipos deben siempre fijarse de forma que sean consistentes con la estrategia general de mantener la inflación en el camino de conseguir el objetivo; algunas veces, eso implicará cambios en los tipos, y en otras ocasiones, no. Pero la cuestión clave es que, con frecuencia, el poder de las expectativas sobre los tipos futuros puede ser más importante que el nivel actual de los propios tipos de interés oficiales.

Como las expectativas sobre lo que los bancos centrales podrían hacer se han vuelto tan importantes como sus acciones directas, si no más, en el sector privado ha surgido una industria de observadores de los bancos centrales. Actualmente comentan incesantemente sobre cuándo cambiará los tipos la Reserva Federal u otros bancos centrales. Pero son como personajes de una novela de John Le Carré, trabajando en las sombras y habitando un mundo de dobles sentidos, lenguaje en código y vocabulario privado. Uno de los objetivos de los bancos centrales ha sido poner fin a esta industria y migrar a un mundo de lenguaje claro y simple. La llegada del objetivo de inflación vio un movimiento desde la vieja tradición de misterio y mística de la banca central hacia la apertura y la transparencia. El viejo mundo estaba representado por lord Cunliffe, el gobernador del Banco de Inglaterra durante la primera guerra mundial, quien, cuando testificaba ante una Comisión Real sobre el tamaño de las reservas de oro y divisas del Banco de Inglaterra, respondió que eran «muy, muy considerables». Cuando la comisión le presionó para que le diera una cifra aproximada, respondió que sería «muy, muy reacio a añadir algo a lo que ya había dicho». En la actualidad, las cifras se publican mensualmente. Hasta febrero de 1994, se crea o no, la Reserva Federal ni siquiera revelaba cuál era el tipo de interés oficial, o si había cambiado. Los analistas e investigadores tenían que inferir de los tipos de interés de mercado si la Reserva Federal había cambiado o no su política. Hoy día, la Reserva Federal publica la decisión de cada reunión junto con el acta de la discusión y los motivos para sus acciones.

La transparencia no es, sin embargo, un fin en sí mismo. Cualquier exigencia de transparencia en las deliberaciones de un banco central debería tener el objetivo de mejorar la calidad de sus decisiones. La publicación de las actas de las reuniones de los consejos de política de los bancos centrales, al igual que los informes normales de política monetaria o los informes de inflación, han provisto información tanto para guiar las expectativas sobre cómo responderán los bancos centrales ante acontecimientos futuros como para explicar decisiones del pasado. Son la base para la responsabilidad. Pero la publicación de la transcripción de las reuniones puede inhibir la discusión libre y abierta, y el estilo de las reuniones del Comité Federal de Mercado Abierto ha cambiado sin duda desde la primera publicación, en 1994; se leen en alto declaraciones formales preparadas, mientras que las conversaciones importantes privadas se producen en reuniones, frecuentemente bilaterales, anteriores.²¹²

También es importante que los bancos centrales sean honestos sobre lo que no saben. Un buen ejemplo fue el reciente, y más bien efímero, experimento de «orientación futura» adoptado por la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra en 2013. Ambos bancos centrales querían ofrecer más información sobre el camino futuro probable de los tipos de interés oficiales. Lo cual fue, en primera instancia, un intento loable de reducir la incertidumbre sobre cómo podrían responder al desarrollo de los acontecimientos en la economía. Pero pronto se convirtió en un intento de predecir la trayectoria futura de los tipos de interés.

No fueron los primeros tentados en ir por esta vía. Durante algunos años, el Banco de Reservas de Nueva Zelanda y el Riksbank sueco han publicado pronósticos de sus propios tipos de interés oficiales. Lo cual no ha sido una experiencia plenamente feliz, especialmente en el último caso, ya que los mercados no creían (con razón, como se vio) en los pronósticos del Riksbank sobre sus propias acciones de política. El peligro es que los mercados y los comentaristas lean demasiado en los pronósticos de los bancos centrales sobre sus propias acciones futuras. Cuando, como casi es inevitable, resulta que el futuro contiene sorpresas, los tipos de interés se desviarán de la trayectoria pronosticada. Aunque esto último no pretende representar un compromiso por parte del banco central de perseguir esa trayectoria, es demasiado fácil representarlo de esa manera.

A su vez, los bancos centrales eran reacios a conceder que la trayectoria debería ajustarse. La confianza que los bancos centrales querían que tuviera el sector privado en sus pronósticos no era consistente con el grado inherente de incertidumbre que rodea esos pronósticos. Para mantener la credibilidad, es importante que los bancos centrales no afirmen saber más de lo que de hecho saben. Y está claro que los bancos centrales no son capaces de proveer pronósticos precisos de sus propias acciones. La política debe afrontar el hecho de que las «cosas pasan». Hacer pronósticos es inherentemente difícil. Siempre terminan siendo erróneos. El ejemplo más egregio de pronóstico erróneo de los bancos centrales fue la predicción, antes de la crisis, de que la Gran Estabilidad continuaría. Los bancos centrales usaban modelos de pronóstico que desoían las lecciones exploradas en el Capítulo 4.

Nuevos problemas y viejos instrumentos

Hasta hace poco, los bancos centrales pensaban sobre la política monetaria en términos de fijar los tipos de interés en lugar de en fijar la oferta monetaria. Los dos están, por supuesto, estrechamente relacionados. Reducir los tipos de interés estimula la demanda de endeudamiento, y, si los bancos aumentan sus préstamos, la oferta de depósitos bancarios aumenta. Eso levanta la oferta monetaria. Pero los cambios frecuentes y volátiles en la demanda del dinero han llevado a los bancos centrales a elegir los tipos de interés como su principal instrumento de política.

La inestabilidad en la demanda de dinero no es nueva. En los primeros años del Banco de Inglaterra, hubo cambios inesperados en la demanda de dinero y el crédito resultantes de la incertidumbre en los tiempos de llegada al puerto de Londres de barcos cargados con mercancías de todo el mundo. La incertidumbre era consecuencia de los cambios en la dirección y velocidad del viento que llevaba a los barcos aguas arriba del Támesis. Para responder a esto, la Sala de la Corte del Banco de Inglaterra contenía un anemómetro unido a una veleta en el tejado, que proveía una guía precisa a estos movimientos en la demanda de dinero —la veleta se ha mantenido ahí hasta el día de hoy, y todavía funciona—. ¡Si la política monetaria pudiera ser tan científica hoy!

Para impedir una repetición de la Gran Depresión, los bancos centrales bajaron los tipos de interés virtualmente a cero durante 2008 y 2009, punto en el cual, al influir directamente sobre la oferta monetaria, ése era el único instrumento restante. El nuevo problema al que se enfrentaban era qué hacer cuando los tipos de interés son cero y no se pueden rebajar más. Cuando los tipos de interés oficiales han llegado a cero, los keynesianos modernos sacan la conclusión de que la política monetaria es impotente, y que sólo la política fiscal puede devolver la economía al pleno empleo. Los bancos centrales no aceptaron esta proposición, y adoptaron medidas para expandir la oferta monetaria.

Mi propia explicación era simple. Durante la mayor parte del período de posguerra, los gobernadores del Banco de Inglaterra habían estado intentando impedir que la cantidad de dinero en la economía creciera demasiado rápidamente. Si se expandiera a una tasa mucho más rápida que la capacidad de la economía de crecer, entonces el resultado sería la inflación. Pero el problema al que se enfrentaba el banco en 2009 fue que la cantidad de dinero en la economía disponible para financiar el gasto estaba en realidad cayendo. El motivo era que los bancos habían empezado a contraer sus hojas de balance al negarse a renovar préstamos y no conceder préstamos nuevos, reduciendo por tanto sus activos totales. La contrapartida automática en la parte de los pasivos fue una reducción correspondiente en los depósitos conforme se devolvían los préstamos. Ya que la mayoría del dinero está formada por depósitos bancarios, la caída en los depósitos significó que, en realidad, la cantidad de dinero disponible para financiar el consumo cayó. Lo cual, si no se controlaba, suponía una amenaza de depresión. Así que la tarea del Banco de Inglaterra fue asegurar que la cantidad de dinero en la economía no creciera ni muy deprisa ni muy despacio.

En las circunstancias concretas de 2009, eso significaba crear más dinero. No creó inflación por dos razones. La primera: el aumento en la oferta monetaria fue igualada por un brusco aumento en la demanda de reservas altamente líquidas por parte del sistema bancario y la economía en general. La segunda: la oferta total de dinero general, incluyendo los depósitos bancarios, subió sólo moderadamente. El «dinero de emergencia» creado por el Banco de Inglaterra fue necesario para impedir una caída en la oferta monetaria total. Fue precisamente por el cambio tan brusco en la demanda de dinero y liquidez por lo que los acontecimientos monetarios importaban. Es irónico, por tanto, que los economistas que pensaban que el dinero importa (por ejemplo, Milton Friedman) argumenten que «la demanda de dinero es altamente estable», mientras que los economistas keynesianos defienden que el dinero no importa porque su demanda es inestable.²¹³ Ambos grupos están equivocados —el dinero, en realidad, importa cuando existen saltos grandes e impredecibles en su demanda.

El método usado para crear dinero era comprar bonos del Estado del sector privado a cambio de dinero.²¹⁴ Esas compras de bonos fueron descritas por muchos comentaristas como políticas monetarias «no convencionales» y llegaron a conocerse como «expansión cuantitativa» (quantitative easing, o QE). Se las consideró como algo novedoso y no probado. Si la historia es lo que pasó antes de que tú nacieras, entonces muchos de los comentaristas debían ser extremadamente jóvenes. Ya que las operaciones de mercado abierto para intercambiar dinero por títulos estatales han sido, desde hace mucho tiempo, una herramienta tradicional de los bancos centrales, y se usaron regularmente en el Reino Unido durante los años ochenta, cuando se describían como «sobrefinanciación» e «infrafinanciación».²¹⁵ Lo que era nuevo en la crisis fue la escala absoluta de las compras de bonos —375.000 millones de libras esterlinas por parte del Banco de Inglaterra, casi un 20 por ciento del PIB británico, y 2,7 billones de dólares por parte de la Reserva Federal, alrededor del 15 por ciento del PIB estadounidense. La necesidad de compras a esa escala reflejaba el hecho de que, como el Estado y los bancos centrales controlan directamente sólo una pequeña proporción de la oferta monetaria —menos de un 10 por ciento, como vimos en el Capítulo 2—, se necesita un gran incremento porcentual en la impresión de dinero para crear sólo un aumento moderado en la oferta monetaria total.

Los economistas produjeron explicaciones enrevesadas de cómo y por qué este dinero adicional podría afectar a la economía a través de cambios en las primas de riesgo y otros aspectos arcanos del sistema financiero.²¹⁶ En enero de 2014, Ben Bernanke, por entonces presidente de la Reserva Federal, dijo que «el problema con la QE es que funciona en la práctica, pero no funciona en la teoría».²¹⁷ Quizá había un problema con la teoría.

¿Cómo funciona la QE? Esas compras de activos inyectan dinero en las carteras del sector privado. Esos inversores, como los fondos de pensiones y las compañías de seguros, que han vendido bonos al banco central reasignarán sus mayores saldos de efectivo entre todos los demás activos posibles, como acciones ordinarias, bonos corporativos e inversiones extranjeras. Esas compras cambian los precios de los activos financieros del sector privado, lo que a su vez afecta a la riqueza y al gasto. Por ejemplo, si los inversores usan su recién encontrado dinero para comprar bonos corporativos, el mayor precio de esos bonos se corresponderá con una reducción en su rendimiento y, por tanto, en el coste para las compañías de obtener financiación para nuevas inversiones.

Por tanto, los tipos de interés extremadamente bajos no agotan la munición de los bancos centrales. Pero, cuando los tipos de interés en todos los plazos de vencimiento, desde un mes hasta treinta años o más, han caído hasta cero, entonces, el dinero y los bonos del Estado de largo plazo se convierten en sustitutivos perfectos (son ambos promesas de pago del gobierno que ofrecen un interés cero), y la creación de uno de ellos por medio de la compra del otro es indiferente. No hay duda de que una serie de países desarrollados están cercanos a esa posición, aunque ninguno la ha alcanzado aún. Los tipos de interés oficiales del banco central son virtualmente cero en muchos países. Los tipos de los bonos de largo plazo, en cambio, medidos según el rendimiento de los bonos a diez años, están aún por encima de cero. A finales de 2015, el rendimiento de los bonos estaba en alrededor del 2 por ciento en Estados Unidos y en la mayoría de las demás economías avanzadas, salvo en Alemania y Japón, donde los tipos estaban en alrededor del 1 por ciento y el 0,5 por ciento, respectivamente. Sólo en Suiza, de entre las principales economías, eran los rendimientos de los bonos a diez años ligeramente negativos.

Cuando la curva de tipos es completamente plana, los bancos centrales pueden todavía crear dinero mediante la compra de activos distintos de los bonos del Estado —bien activos del sector privado, como los bonos corporativos, o divisas extranjeras (esta última fue la principal estrategia seguida por el Banco Nacional Suizo en un vano intento de impedir una marcada apreciación del franco suizo frente al euro). Pero esto significa tomar riesgo crediticio de una clase muy diferente al que implica la política monetaria, que se limita a comprar y vender bonos del Estado de diferentes vencimientos, y se ha aceptado desde hace mucho tiempo como una función legítima de los bancos centrales. Asumir un riesgo crediticio, que en última instancia recae sobre los contribuyentes, significa que la política monetaria se está adentrando en el mundo de la política fiscal. En este punto, son los gobiernos los que asumen la responsabilidad de decidir qué sectores de la economía deberían favorecerse sobre otros. Sin duda, existen circunstancias en las cuales el banco central y el gobierno, trabajando juntos, pueden mejorar la situación. Por ejemplo, en mitad de la crisis, algunos mercados financieros (para los efectos comerciales de corto plazo, por ejemplo) se paralizaron, y tanto el Banco de Inglaterra como la Reserva Federal intervinieron durante un corto período como creadores de mercado de última instancia hasta que esos mercados volvieron a algo parecido a la normalidad. Pero esas condiciones de crisis en los mercados financieros terminaron hace mucho tiempo. El desafío hoy es lidiar con un período de debilidad prolongada en la demanda.

No es que la política monetaria sea completamente impotente cuando los tipos de interés de los bancos centrales estén cercanos a cero. Es que la política monetaria se topa con los rendimientos decrecientes; aunque los tipos de interés continuamente a la baja animan a que los hogares adelanten consumo del futuro al presente, llega un punto en que son reacios a sacrificar cada vez más consumo futuro para aumentar el consumo actual. Volveré sobre este dilema en el Capítulo 9.

Ahora que los tipos de interés oficiales son virtualmente cero, una versión aún más extrema de la orientación futura ha sido propuesta por algunos economistas como forma de estimular la economía.²¹⁸ La idea es que los bancos centrales deberían prometer que permitirán que la inflación supere su objetivo normal en algún momento en el medio plazo, de tal forma que los tipos de interés —los tipos nominales menos la inflación esperada— puedan caer a niveles más negativos, estimulando así el consumo. Éste es un consejo de desesperación, y resulta literalmente increíble. Supongamos que las empresas y los mercados creyeran que la inflación, en efecto, fuera más alta en el futuro y que el tipo de interés real menor resultante, en efecto, estimulase la recuperación. El banco central se enfrentaría entonces al siguiente dilema: ¿debería proceder a permitir que subiera la inflación por encima del objetivo a pesar de la recuperación, o debería estar agradecido por la recuperación y entonces fijar la política para mantener la inflación camino de cumplir con el objetivo? No es difícil ver que, para cualquier gobernador de banco central, lo último sería más atractivo que lo primero. Los mercados anticiparían esa reacción y, por tanto, no creerían que se permitiera que la inflación subiera por encima del objetivo. Pero, entonces, los tipos de interés reales no caerían y la recuperación no se produciría. La estrategia de prometer generar un auge inflacionario es «inconsistente temporal»; en otras palabras, lo que dices que harás en el futuro no es lo que querrás hacer cuando llegues allí.

Si de verdad se pensara que es deseable generar un boom inflacionario con el fin de rebajar los tipos de interés reales, entonces habría una respuesta mucho más simple —abolir la banca central independiente y devolver las decisiones sobre los tipos de interés al gobierno—. Ciertamente, los mercados esperarán inflación más alta en el futuro; pero habríamos vuelto a donde empezamos, cuando se entregó a los bancos centrales la responsabilidad independiente de controlar la inflación.

La inflación no es una bestia que pueda matarse de una vez por todas. El éxito es cuestión de la aplicación paciente de políticas diseñadas para mantener la estabilidad de precios. Los banqueros centrales son como doctores: necesitan estar al tanto de los últimos adelantos técnicos, tener varios años de experiencia y buenas habilidades de comunicación. E incluso así, puede que sea imposible hacer mucho más que evitar grandes errores y promover una forma de vida sana. La estabilidad es como la dieta —no es bueno alternar entre los atracones y el hambre, el auge y la depresión—. Es necesario seguir unos cuantos principios consistentemente y de forma sostenida. El objetivo de inflación representaba un estilo de vida sano para los bancos centrales encargados de la tarea de asegurar la estabilidad monetaria.²¹⁹ La responsabilidad y la transparencia proveen los incentivos para que los bancos centrales cumplan con el objetivo de inflación. Ese marco de «discrecionalidad limitada» es muy distinto del mundo de 1930, cuando el vicegobernador del Banco de Inglaterra explicó al Comité Macmillan que «es peligroso empezar a dar explicaciones».²²⁰

Un suceso de 2007 ilustra el cambio en la forma en que se realizaba la política monetaria después de que se introdujera el objetivo de inflación y se concediera la independencia al Banco de Inglaterra. A las 12.00 horas del mediodía del jueves 10 de mayo, Tony Blair anunciaba su renuncia como primer ministro después de diez años en el número diez de Downing Street. Exactamente en ese mismo momento, el Banco de Inglaterra anunciaba un aumento en los tipos de interés de 0,25 puntos porcentuales. Nada podía simbolizar más vivamente el cambio en el régimen monetario en Gran Bretaña que esa conjunción. Antes de que el Banco de Inglaterra se convirtiera en independiente habría sido inconcebible que los tipos de interés hubiesen subido en un día en que hubiera un anuncio importante del gobierno.

Política monetaria en malos tiempos: dinero de emergencia

No debería ahorrarse la experiencia de una crisis financiera a ningún banco central, y con pocos se ha hecho. Desde 2008, los bancos centrales han reorientado su foco hacia la estabilidad financiera y, con la inflación baja y con frecuencia por debajo de su objetivo, han puesto menos énfasis en la estabilidad monetaria. En cierta medida, este cambio de foco es una vuelta a los orígenes históricos de los bancos centrales. Esto ha ido de la mano con la opinión de que los instrumentos disponibles para los bancos centrales necesitan ampliarse mucho más allá de los usados durante la Gran Estabilidad. Inevitablemente, la atención se centró en refinar los instrumentos diseñados y desplegados en los días oscuros de 2008 y de después, así como en los poderes macroprudenciales tratados anteriormente. Sin embargo, lo que se ha echado en falta en esta visión amplia de los bancos centrales es un marco unificador coherente dentro del cual analizar políticas tanto en los buenos como en los malos tiempos, y especialmente en los mejores y en los peores de los tiempos. Intentaré mostrar que puede construirse un marco integrado, y que, de hecho, ello es necesario si queremos desafiar la alquimia de nuestro actual sistema.

Como describí en el Capítulo 3, los bancos se endeudan a corto y prestan a largo; lo cual los deja expuestos a retiradas masivas por parte de gente que hace préstamos no garantizados de corto plazo a los bancos. En teoría, esto podría ser el resultado de una escasez temporal de efectivo en el banco; pero, con frecuencia, está relacionado con preocupaciones sobre pérdidas en los préstamos que el banco ha hecho. Como los depositantes no pueden coordinar fácilmente sus acciones, si una retirada masiva comienza, resulta racional unirse a ella. Como muchos depositantes descubrieron en la Norteamérica del siglo XIX, ser el último en el mostrador es una receta para irse con las manos vacías. Los bancos son intrínsecamente inestables.

En los pasados 150 años, el acervo popular ha sido que los bancos centrales deberían estar listos para ser el «prestamista de última instancia» (para abreviar, PUI) y suministrar liquidez al sistema bancario cuando el público pierde la confianza en uno o más bancos. Es un dato poco conocido, aunque interesante, que el torneo de Wimbledon es visto en más países que aquellos que pertenecen al Fondo Monetario Internacional (FMI), y ciertamente es más entretenido que las reuniones anuales del FMI. Sólo a un tiro de piedra de la pista central de Wimbledon se encuentra la casa en que Walter Bagehot escribió su estudio clásico de la banca central, Lombard Street. En él estableció la doctrina del PUI —prestar con liberalidad contra buenas garantías a una tasa de penalización a bancos que se enfrentan a una retirada masiva—, que se convirtió en la biblia para los banqueros centrales que se preguntaban cómo responder a las crisis financieras. Ben Bernanke, de la Reserva Federal, y otros gobernadores de bancos centrales, se referían con frecuencia a Bagehot cuando explicaban las medidas que habían tomado para apoyar a los bancos durante la última crisis.²²¹

Aunque esta política se atribuye generalmente a Bagehot, se remonta a Henry Thornton en An enquiry into the nature and effects of the paper credit of Great Britain («Una investigación de la naturaleza y los efectos del crédito papel de Gran Bretaña») publicado en 1802, en el que escribe: «Si un banco quiebra, es probable que suceda una retirada generalizada en los bancos vecinos, la cual, si no se actúa al principio poniendo en circulación una gran cantidad de oro, provoca muy grandes daños».²²² E incluso antes de eso, en respuesta a la primera crisis financiera de Estados Unidos —el pánico de 1792—, Alexander Hamilton, entonces secretario del Tesoro de Estados Unidos, intervino para frenar la crisis, y al hacer eso fue probablemente la primera persona en descubrir los beneficios del PUI.²²³ Hamilton fue ciertamente el primero de una larga lista de secretarios del Tesoro de Estados Unidos que creyó en los rescates.

Cuando Bagehot escribió su trabajo seminal, no existía el torneo de Wimbledon y la banca era muy diferente a la industria global que conocemos hoy. Su visión de un banco central desempeñando el papel de PUI se inspiró en las crisis bancarias de Londres en 1825, 1836, 1847 y 1866. Después del fin de las guerras Napoleónicas, Gran Bretaña experimentó un período de prosperidad, y los bancos se entusiasmaron tanto que invirtieron en iniciativas altamente especulativas en Latinoamérica, incluyendo el país de Poyais, que resultó que no existía. En 1825, aunque muchos bancos quebraron, el Banco de Inglaterra, si bien tardíamente, fue capaz de frenar el pánico resultante; según lo describió uno de mis predecesores como gobernador, Jeremiah Harman, prestó «por todos los medios posibles, y en modos que nunca antes habíamos adoptado [...], y no es que fuéramos amables en algunas ocasiones; viendo el terrible estado en que se encontraba el público, prestamos toda la asistencia que estuvo en nuestras manos».²²⁴ Esa descripción la usó más tarde Bagehot para ilustrar la proposición de que el apoyo de liquidez no está diseñado para salvar a un banco individual, sino que se lleva a cabo por el bien colectivo del conjunto del sistema. Al hacer eso, el banco central puede necesitar emprender acciones vigorosas e impopulares. El Banco de Inglaterra también emitió alrededor de un millón de billetes de una libra, que ayudaron a aliviar la crisis cuando se agotó el oro —un ejemplo temprano de la creación de «dinero de emergencia».

Para Bagehot tuvo especial importancia la quiebra de Overend, Gurney & Co., un antiguo competidor del Banco de Inglaterra. El jueves 10 de mayo de 1866, el banco anunció que suspendía de forma inmediata sus actividades tras sufrir una retirada de fondos severa. Como se dijo en su momento en The Bankers’ Magazine, el anuncio generó «la mayor excitación posible en la City».²²⁵ El Banco de Inglaterra prestó sumas sin precedentes a otros bancos, pero no intervino para impedir la quiebra de la propia Overend, Gurney. Durante varios años, había habido preocupación sobre la salud de Overend, Gurney & Co., y la reacción cuando se convirtió en una empresa cotizada en 1865 había sido de división de opiniones. Pero no fue hasta tres años después de su colapso cuando salió a la luz que los consejeros de la compañía, que fueron a juicio acusados de fraude, habían publicado un prospecto falso que ocultaba el hecho de que la firma había estado, en esencia, quebrada antes de salir a cotizar. El banco se había expandido desde sus actividades tradicionales de concesión de préstamos de corto plazo en el mercado monetario hacia actividades cercanas a las que realiza la banca de inversión hoy día, convirtiéndose en un inversor en ferrocarriles y barcos, entre otras cosas. A pesar de la escala de los préstamos realizados por el Banco de Inglaterra, otros bancos quebraron y se produjo una recesión.

Desde su atalaya privilegiada como editor de The Economist, Bagehot observó la crisis de 1866, y sacó la conclusión de que un banco central, cuando se enfrenta a un aumento súbito y grande en la demanda de liquidez por parte del público, en otras palabras, a una retirada masiva de fondos —un «pánico»—, la responsabilidad del banco era cumplir con la demanda: «Un pánico, en una palabra, es una especie de neuralgia, y, según las reglas de la ciencia, no debes dejar que pase hambre».²²⁶ Una de las funciones exclusivas de los bancos centrales es la capacidad de crear «liquidez».²²⁷ Los bancos crean dinero, pero si la gente pierde la fe en los bancos, la última forma de dinero es la creada por el banco central —siempre que esté respaldado por la potencia recaudatoria de un gobierno solvente—. En Alemania, en octubre de 1923, cuando la hiperinflación se acercaba a su techo, el gobierno estaba cerca de la insolvencia con sólo un 1 por ciento de sus gastos financiado por los impuestos. Los bancos comerciales tienen cuentas en el banco central, y, en una crisis, el banco central puede prestarles contra la garantía de sus activos. La doctrina de Bagehot era que en una crisis los bancos centrales debían prestar con liberalidad contra la seguridad de una buena garantía, a una tasa de interés por encima de los niveles normales para asegurarse de que el banco central era el prestamista de última instancia y no el prestamista de primera instancia. Lo que Overend, Gurney & Co. reveló a Bagehot fue que, aunque en una crisis podría ser difícil saber si un banco era solvente, era no obstante seguro para el banco central prestar contra buenas garantías.

Su visión se ha convertido desde entonces en algo de sentido común. Tanto así, que se abusa generalizadamente de la expresión «prestamista de última instancia» para referirse a cualquier acción que responde a una crisis financiera sofocando el fuego con una inyección masiva de liquidez. Se usa para instar al Banco Central Europeo a prestarle a los Estados soberanos dentro de la eurozona, y para insinuar que el FMI debería prestar a cualquier país en dificultades; incluso lo he oído usado por equipos deportivos en problemas financieros que creen que la liga en la que juegan debería rescatarlos. Las expresiones «prestamista de última instancia» y «rescate» se han convertido en sinónimos. Es sólo cuestión de tiempo antes de que haya una petición de un PUI para el «Banco de Papá y Mamá». El argumento de Bagehot era muy diferente. En esencia, el problema fue que el sistema bancario era un intermediario que financiaba activos ilíquidos prometiendo liquidez inmediata a los depositantes. Para el conjunto de la economía, la promesa no puede cumplirse. Cuando un número suficientemente grande quiere que le devuelvan su dinero, el sistema bancario no puede proveerlo. Si esta demanda adicional de liquidez es temporal, entonces la provisión de dinero de emergencia por parte del banco central puede mantener el sistema a flote hasta que el pánico se calme. Pero si los activos han perdido valor verdaderamente, entonces el banco central debe ser prudente de no subsidiar empresas insolventes. El problema es que en un mundo de incertidumbre radical nunca está claro si un banco es solvente o insolvente, y en una crisis rara vez hay tiempo para averiguarlo. Las intervenciones de un PUI pueden impedir que un problema de liquidez se convierta en un problema de solvencia, aunque no todos los problemas de solvencia pueden convertirse en problemas de liquidez mediante préstamos de un PUI, como han descubierto dolorosamente los Estados en los últimos tiempos.

Sin embargo, incluso en la época de Bagehot, sus opiniones encontraron escépticos. Thomas Hankey, un antiguo gobernador del Banco de Inglaterra, publicó un libro, sólo un año después de la quiebra de Overend, Gurney & Co., en el cual reconocía la alquimia del sistema bancario: «La comunidad mercantil y bancaria no debe engañarse con la idea de que promesas de pagar en una fecha futura pueden convertirse en un pago inmediato sin un suministro de dinero contante adecuado para ese propósito».²²⁸ Si los bancos confiaran en que el Banco de Inglaterra los rescataría cuando estuvieran en dificultades, entonces tomarían riesgos excesivos y abandonarían los «principios sólidos de la banca».²²⁹ Reducirían sus activos líquidos, confiando en su lugar en el aseguramiento barato del banco central —y eso es exactamente lo que pasó antes de la última crisis—. La provisión de aseguramiento sin un precio adecuado es un incentivo para tomar riesgos excesivos —en jerga moderna, crea un «riesgo moral»—. Tanto Bagehot como Hankey tenían razón, a su manera. Una vez que ha comenzado un pánico, la provisión de liquidez a los demás puede impedir un contagio generalizado. Pero el diseño del mecanismo de PUI debe pensarse a fondo cuidadosamente de antemano con el fin de evitar incentivos a la excesiva asunción de riesgos. Con el paso del tiempo, se volvió más fácil inundar el sistema con liquidez cuando los problemas surgían que diseñar un marco que contuviera el riesgo moral.

Si las ideas de Bagehot surgieron de su estudio de las anteriores crisis financieras, ¿podemos nosotros aprender también de los episodios financieros posteriores a 1866? Milton Friedman y Anna Schwartz, en su monumental estudio de la historia monetaria de Estados Unidos, culparon de la profundidad de la Gran Depresión a la Reserva Federal (Fed) por no crear suficiente dinero y actuar como prestamista de última instancia para los muchos bancos que posteriormente quebraron.²³⁰ Durante ese período, la oferta monetaria cayó aproximadamente un 30 por ciento. La Fed fue culpable por no impedir esa contracción de la oferta monetaria, en lugar de por no atender un aumento súbito en la demanda de liquidez. Para lecciones sobre el papel del PUI, un episodio histórico más relevante es la crisis financiera al principio de la primera guerra mundial y la creación, en circunstancias inusuales, de dinero de emergencia.²³¹

El centenario de la primera guerra mundial presenció una auténtica avalancha de nuevos libros sobre ese terrible conflicto —casi tantos como sobre la reciente crisis financiera—. Pocas personas han establecido comparaciones entre los dos episodios. Pero el estallido de la primera guerra mundial vio la mayor crisis financiera en Europa, al menos hasta los sucesos de 2008, y una crisis igualmente grave en Nueva York. A pesar de eso, la Gran Depresión fue una crisis económica mayor en términos de su impacto sobre la producción y el desempleo. Un examen de la crisis de 1914, y en particular de la diferencia entre las consecuencias en Londres y Nueva York, no sólo arroja luz sobre nuestra experiencia reciente, sino sobre las crisis financieras en general. Después de septiembre de 2007, cuando empezó la última crisis bancaria, con frecuencia yo comparaba en público los acontecimientos actuales con los de 1914. Pero me encontré con que había poca gente que supiera demasiado sobre la crisis financiera de 1914. Incluso en las memorias de guerra del ministro de Hacienda de la época, David Lloyd George, este dedicó sólo catorce de 2.108 páginas a la crisis financiera a la que se enfrentó.

¿Qué pasó entonces en 1914? Los historiadores han documentado desde hace tiempo la incredulidad predominante que había sobre la posibilidad de una guerra europea. Entre otras cosas, el coste económico hubiera sido demasiado alto. La complacencia entre los responsables de política financiera se demostró al no tomarse en serio, como tampoco los gobiernos ni los mercados, la posibilidad y las consecuencias económicas de una guerra así. Sólo dos días antes de que Gran Bretaña declarase la guerra, en agosto de 1914, el gobernador del Banco de Inglaterra, lord Cunliffe, almorzaba en el yate de la rica y bien conectada familia Clark, amarrado en la costa occidental de Escocia. Como Kenneth Clark, el historiador de arte, escribió en sus memorias: «En el mismo segundo que [Cunliffe] almorzó con nosotros en el yate, me enamoré de su hija, que tenía el pelo rojo y usaba un monóculo, y era por tanto feliz de estar presente. “Se habla sobre la guerra”, dijo lord Cunliffe, “pero eso no pasará; los alemanes no tienen crédito”. Estaba muy impresionado».²³² John Maynard Keynes tampoco era inmune al estado de ánimo del momento cuando, el 24 de junio de 1914, escribió al Tesoro: «En un pánico moderno es improbable que los bancos grandes se vayan a pique».²³³ Gaspar Ferrer, el asesor clave de lord Revelstoke, el presidente del Barings Bank, dijo más tarde: «La guerra llegó como un rayo inesperado».²³⁴ Incluso después del asesinato del archiduque Francisco Fernando (heredero del trono austrohúngaro) en Sarajevo, el 28 de junio de 1914, los mercados de Londres eran una balsa de aceite. Pasó casi un mes antes de que los mercados financieros abrieran los ojos a la importancia del desarrollo de los acontecimientos políticos, y fue el ultimátum de Austria a Serbia (exigiendo que Serbia tomase medidas draconianas para reprimir la expresión de opiniones nacionalistas), el 23 de julio, lo que finalmente cambió el sentimiento.

Las dos semanas siguientes vieron un pánico en los mercados y entre los bancos. Las bolsas cayeron pronunciadamente, y varias cerraron. Hubo una huida hacia la seguridad, especialmente hacia el efectivo, y la liquidez se secó en todos los principales mercados, incluidos los de intercambio de divisas y acciones. El tipo de interés a tres meses de multiplicó por más de dos. A las 10.15 horas del viernes 31 de julio, la bolsa de Londres cerró con el fin de posponer la liquidación de transacciones e impedir por tanto una ola de quiebras entre sus miembros a la vez que los precios se desplomaban.

Ese mismo día se formaron colas en la calle Threadneedle, en el exterior del Banco de Inglaterra, donde los depositantes esperaban, como era su derecho, para convertir depósitos o billetes en soberanos de oro, que los bancos comerciales no les facilitaban. Como dijo posteriormente Keynes, «los bancos revivieron durante unos cuantos días la antigua situación, de la que apenas tenía recuerdos ningún inglés vivo, en la que un hombre que tenía cincuenta libras en un calcetín era más rico que el hombre que tenía cincuenta libras en un banco».²³⁵

Mientras tanto, en la otra orilla del Atlántico, la posición no era menos precaria. Los europeos habían comenzado a vender sus inversiones en Wall Street y a convertir los dólares que recibían en oro para llevarlo de vuelta a Europa. El dólar cambió pronunciadamente. Lo que pasó en las siguientes semanas, sin embargo, tuvo como resultado que Nueva York desplazara a Londres como centro financiero mundial. Aunque el Sistema de la Reserva Federal había sido creado por el Congreso en diciembre de 1913, las nominaciones para la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal se retrasaron en el Comité de Banca del Senado, y no se reunió por primera vez hasta agosto de 1914. Así que, aunque William McAdoo, como secretario del Tesoro (y, casualmente, yerno del presidente Woodrow Wilson), fue también el primer presidente de la Junta, la Fed no se incorporó al terreno de juego hasta después de que la crisis financiera hubiera terminado. Como resultado de esto, en 1914, las principales decisiones en respuesta a la crisis fueron tomadas no por los bancos centrales, sino por los respectivos ministros de Finanzas —el secretario del Tesoro McAdoo y el ministro de Hacienda Lloyd George.

A pesar de unas caídas en el precio de las acciones de alrededor del 10 por ciento a comienzos de la semana, una reunión de banqueros en la noche del jueves 30 de julio no había encontrado motivos para cerrar la bolsa de Nueva York. Pero McAdoo intervino y, preocupado porque si Nueva York permanecía como la única bolsa abierta los inversores europeos aprovecharían para vender y repatriar oro, ordenó que el mercado cerrase el viernes 31 de julio, en cuestión de horas después del cierre de la bolsa de Londres.²³⁶ Y así fue, hubo importantes salidas de oro de Nueva York hacia Europa durante la última semana de julio. El comienzo de la primera guerra mundial vio el final del período durante el cual la mayoría de los países había fijado el precio de su moneda en referencia al oro (y, por tanto, a las demás monedas) —el patrón oro—. En Europa, las exigencias de la financiación de guerra llevaron a los gobiernos a suspender la convertibilidad de papel en oro y a conservar sus posiciones de lingotes. Si Estados Unidos pudiera retener su tasa fija entre el dólar y el oro, entonces podrían aspirar a ser el líder financiero mundial; en 1914, la libra esterlina, y no el dólar estadounidense, era la moneda refugio. Desde la perspectiva de McAdoo, no era el momento de permitir grandes retiradas de oro que pudieran forzar la salida de Estados Unidos del patrón oro.

De vuelta en Londres, al siguiente día, el sábado 1 de agosto, Basil Blackett, entonces funcionario del Tesoro, escribió a John Maynard Keynes: «He intentado localizarte ayer y hoy, pero me encontré con que no estabas en la ciudad. Quería pedirte consejo para beneficio de tu país, y pensé que podrías disfrutar del proceso. Si por casualidad tuvieras un momento libre para verme el lunes estaría agradecido, pero me temo que las decisiones ya se habrán tomado para entonces».²³⁷ Keynes no perdió tiempo. El domingo viajó desde Cambridge en el sidecar de la motocicleta de su cuñado y se fue directo para el Tesoro.

Mientras Keynes y Blackett conversaban en Whitehall, McAdoo dejó Washington en tren para reunirse con más de veinte altos ejecutivos bancarios en el Hotel Vanderbilt de Nueva York. Todos los presentes estaban desesperados por evitar una repetición del pánico de 1907, cuando una retirada masiva del Kickerbocker Trust Company llevó a la suspensión de las retiradas de efectivo. Durante la anterior crisis, John Pierpoint Morgan había aumentado su fama organizando un consorcio privado de bancos para prestar a bancos bajo sospecha, impidiendo así un gran colapso del sistema bancario, aunque otros bancos suspendieron pagos y hubo una brusca contracción de la economía estadounidense. De esa experiencia surgió el impulso para crear el Sistema de la Reserva Federal, que sería capaz de prestar a los bancos que estuvieran temporalmente escasos de fondos —actuando como prestamista de última instancia—, obviando la necesidad de que Morgan o alguien similar organizase un consorcio para impedir una quiebra bancaria. Pero sin que la Reserva Federal estuviera aún en funcionamiento, ¿qué podía ofrecer McAdoo a los banqueros en el Vanderbilt?

De la crisis de 1907 surgió otra solución para los problemas de 1914. La Ley Aldrich-Vreeland de 1908 permitía que los bancos depositaran bonos del Estado o efectos de corto plazo emitidos por empresas norteamericanas en el Tesoro de Estados Unidos y recibieran a cambio «billetes de emergencia». Se imprimieron de antemano billetes de emergencia, con el nombre y el logo de cada banco estampado en ellos, por valor de quinientos millones de dólares y se almacenaron en una nueva cámara acorazada subterránea del Tesoro. Ésta era una fuente de dinero de emergencia que podía distribuirse a los bancos a cambio de garantías sin necesidad de un banco central. Había un límite en el valor de los billetes que podían obtenerse del 90 por ciento del valor de los bonos y el 75 por ciento del valor de los efectos comerciales depositados por los bancos en el Tesoro de Estados Unidos. Y había un impuesto sobre el valor de los billetes de emergencia retirados.

En su reunión con los banqueros del domingo 2 de agosto de 1914, McAdoo se encontró con unos hombres que necesitaban urgentemente dinero de emergencia, y mucho. El dinero de emergencia empezó a llegar a Nueva York el lunes 3 de agosto, y las imprentas operaban todo el día para imprimir dinero adicional. El hecho de que el Banco de Inglaterra no fuera inmune a la posibilidad de una retirada masiva por parte de los depositantes estimuló que la comunidad financiera norteamericana apoyase la creación de este dinero de emergencia. A diferencia de en 1907, cuando la oferta monetaria cayó más de un 10 por ciento, en 1914, la creación de dinero de emergencia permitió que la oferta monetaria subiera a una tasa anual de alrededor del 10 por ciento. La demanda del dinero de emergencia tocó techo a finales de octubre de 1914, y después cayó gradualmente, desapareciendo por completo a mediados de 1915. A pesar de la ausencia de cualquier ayuda por parte de la recién creada Junta de la Reserva Federal, que aún no estaba en funcionamiento, McAdoo había demostrado cómo podía actuar un gobierno como prestamista de última instancia.

En Londres, el lunes 3 de agosto fue, quizá afortunadamente, un día feriado bancario. Gran Bretaña declaró la guerra el martes 4 de agosto. El feriado bancario se extendió tres días adicionales. Durante esa primera semana de agosto, se introdujeron una serie de medidas extraordinarias por parte del Tesoro y del Banco de Inglaterra. El gobierno del Reino Unido decidió intervenir y usar el dinero de los contribuyentes a una escala sin precedentes en una misión para «salvar la City». El problema fue que Londres había realizado, como era entonces habitual, grandes préstamos a corto plazo «aceptando» o avalando —a cambio de un precio— préstamos a prestatarios en el continente europeo. Esos avales podían negociarse y se les conocía como letras de cambio. En épocas normales esas letras podían comprarse y venderse en el mercado de Londres. Como dijo Lloyd George, «el chasquido de una letra en Londres con la firma de una de las grandes casas como aceptante era tan bueno como el tintineo del oro en cualquier puerto del mundo civilizado».²³⁸ Con el inicio de la guerra en Europa, proveer avales se había vuelto arriesgado. Los bancos de Londres habían suscrito préstamos que no se estaban devolviendo cuando vencían y que podrían no devolverse nunca. Prosiguió Lloyd George: «Cuando era probable que la ruda mano de la guerra hiciera pedazos la delicada tela de araña financiera, Londres entró inevitablemente en pánico».²³⁹

La primera medida —el martes— fue la legislación de emergencia de imponer una moratoria de un mes en todas las letras de cambio de Londres. Tres días más tarde esto se convirtió en una moratoria general. Las deudas, excepto los salarios, los impuestos y las deudas debidas a extranjeros, no podían ejecutarse. La legislación estableció que, si fuera necesario, la moratoria se extendiera a los depósitos bancarios. Esto ofreció un alivio temporal pero no atajó el problema de solvencia subyacente.

Desafortunadamente, a diferencia de en 1825, el Banco de Inglaterra no tenía suficientes reservas en sus cámaras acorazadas para cumplir con el súbito aumento de la demanda de billetes de baja denominación, mientras que las monedas de oro se conservaron para reconstruir las reservas nacionales de oro. Así que la segunda medida que se tomó —el jueves— fue la aprobación en un día de la Ley de Moneda y Billetes Bancarios, que permitía al Tesoro imprimir billetes especiales de una libra, de mucha menor calidad —en beneficio de la velocidad— de la que hubiera aceptado el Banco de Inglaterra. Lo cual equivalía a una eliminación temporal de los límites sobre la emisión de billetes fiduciarios del Banco de Inglaterra, y requirió la suspensión de la Ley de Estatuto Bancario de 1844, como había pasado anteriormente en 1847, 1857 y 1866. Gran Bretaña no había aprendido de la experiencia estadounidense de 1907, y no había impreso reservas de dinero de emergencia para distribuir en una crisis.

Tercero, el viernes 7 de agosto, el gobierno decidió que el feriado bancario debería terminar para que los bancos reabriesen. La crisis se había contenido, aunque no solucionado. Como dijo Keynes más tarde:

En los días oscuros e inciertos, que parecían dividir en un período interminable el último jueves de julio del primer jueves de agosto, la City era como un hombre muy enfermo, aturdido y febril, llamado a fin de dar una receta para su propio caso. Sus grandes casas, sospechando lo peor, no podían entonces medir con exactitud lo enfermas que estaban; y los líderes de la City estaban, muchos de ellos, demasiado sobrepasados por los peligros, a los cuales veían expuestas sus propias fortunas y su buen nombre como para que les quedara mucho entendimiento que dedicar al interés público y la seguridad.²⁴⁰

En las semanas siguientes se tomaron medidas para tratar el problema subyacente de insolvencia en Londres. En las condiciones del tiempo de guerra, los deudores del continente serían incapaces de devolver el dinero a los bancos, casas de descuento y otras instituciones de Londres que habían aceptado letras, y, por tanto, muchos de los activos en posesión de las casas financieras británicas perderían su valor, dejando a esas instituciones insolventes. Tal como describió la posición un autor contemporáneo: «El sistema bancario, estaba, por decirlo claramente, “roto”. No podían pagar lo que debían. No tenían dinero. El repentino estallido de la guerra reveló el imposible fingimiento de todo el proceso de pasarse la pelota que es la generación de deuda».²⁴¹ A lo largo de los meses, el ministro de Hacienda Lloyd George y los altos funcionarios del Tesoro recapitalizaron la City. El Banco de Inglaterra compró un gran volumen de letras que ascendían al 20 por ciento de los activos totales de las hojas de balance de los bancos y otras instituciones financieras de Londres, siendo todas las pérdidas indemnizadas por el gobierno por cuenta del contribuyente. El Banco compró un tercio del saldo total de letras, lo que ascendía a aproximadamente un 5,3 por ciento del PIB. Como admitió Lloyd George en sus memorias, al ofrecer el aval, el gobierno había «asumido temporalmente unos pasivos inmensos».²⁴² Asumió el riesgo de pérdidas sobre los activos que avaló sin buscar ninguna compensación. Fue un riesgo que sólo podía haber asumido en tiempo de guerra.

Funcionó. La City se salvó. Cuando se completó la recapitalización, la bolsa pudo reabrir el lunes 4 de enero de 1915, y los financieros congregados cantaron las tres estrofas completas del himno nacional británico. La crisis financiera «había terminado».

Al otro lado del Atlántico, el problema de McAdoo era distinto. La opinión de consenso era que el conflicto en Europa propiciaría mayores precios y volúmenes de exportaciones de mercancías norteamericanas. La Gran Guerra fortaleció la economía estadounidense. El sistema bancario estadounidense no se enfrentó a un sistema de solvencia. Pero la reapertura de la bolsa llevaría a una reanudación de las ventas de acciones por parte de europeos ansiosos de convertir dólares en oro, que podría entonces ser embarcado de vuelta a Europa. La solución fue aumentar la demanda de dólares por parte de los europeos. Y la forma de hacerlo fue atender la demanda de exportaciones estadounidenses surgida de las necesidades de guerra.

Para suministrar esa demanda se necesitaban más barcos, y dos factores aseguraron su disponibilidad. El primero fue la creación de la Oficina de Seguro del Riesgo de Guerra de Estados Unidos, en agosto de 1914, para asegurar las naves de bandera estadounidense contra daños de guerra. La segunda fue el anuncio inesperado, en octubre, de que Gran Bretaña no consideraría los embarques de algodón (esencial para la producción de explosivos) destinados hacia Alemania como contrabando, y que, por tanto, no correrían riesgo de incautación. Las exportaciones de algodón y mercancías agrícolas en general crecieron rápidamente. La bolsa de Nueva York reabrió el 15 de diciembre de 1914. El vínculo entre el dólar y el oro se mantuvo. El gobierno de Estados Unidos, a diferencia de su homólogo británico, no tuvo necesidad de asumir «inmensos pasivos» para resolver los desafíos de su sistema financiero. En cuestión de meses, el dólar había comenzado su inexorable auge como moneda internacional dominante, y, en su momento, Estados Unidos remplazó a Gran Bretaña como principal potencia financiera.

Se pueden extraer dos lecciones generales de la experiencia de 1914. La primera es que la función clave de las autoridades monetarias, ya sea el gobierno o el banco central, es determinar la oferta monetaria tanto en los buenos como en los malos tiempos. En 1914, McAdoo tuvo la ventaja de que la crisis había alertado a las autoridades estadounidenses de la necesidad de preparar una reserva de dinero de emergencia, mientras que los británicos habían olvidado los sucesos de 1825. Fue otro ejemplo de una ley que vi en muchas ocasiones —los países aprenden sólo de sus propios errores y no de los de otros (que el Reino Unido no desarrollara un régimen de resolución para bancos quebrados a pesar de la experiencia estadounidense en los años treinta fue otro)—. El segundo es que una crisis no se resuelve mediante la provisión de liquidez si existe también un problema subyacente de solvencia; es decir, una escasez de capital disponible para absorber pérdidas e impedir un incumplimiento. En 1914, Londres tenía un problema de solvencia y Nueva York no. En 2008, el punto de inflexión de la crisis fue cuando los gobiernos se convencieron finalmente de que el sistema bancario no estaba sufriendo sólo una escasez de liquidez, sino también de capital, y de que tenía que recapitalizarse, a la fuerza si fuera necesario.²⁴³

El concepto de «dinero de emergencia» es importante. Captura la necesidad de un aumento súbito del dinero cuando hay un aumento brusco en la demanda de liquidez. Un salto en la demanda de liquidez puede surgir por muchas razones, incluyendo una pérdida de confianza en el propio sector público. No mucho después de que McAdoo estuviera mandando billetes a Nueva York, los gobiernos locales y regionales en Alemania empezaron a imprimir nuevos billetes: Notgeld, la palabra alemana para dinero de emergencia. En Alemania (y también en Francia y en Bélgica), la guerra había propiciado un brusco aumento de la demanda de metal, y por tanto del valor del mismo. Las monedas hechas de metal desaparecieron porque su valor nominal como moneda era menor que su valor para los productores de armamento. Pronto hubo una gran escasez de moneda fraccionaria. En respuesta, y en ausencia de una solución centralizada, las comunidades locales y regionales empezaron a imprimir billetes de muy baja denominación. La tentación de usar el Notgeld para promover sus comunidades locales demostró ser irresistible, y «los recuerdos y lealtades regionales revivieron, y encontraron una expresión exuberante y colorida de identidad local y orgullo cívico».²⁴⁴ Los diseños incluían escenas serias, que representaban a gente como Lutero y Goethe, así como entretenidas historias de la vida en el litoral. Al final, ningún banco central puede actuar como prestamista de última instancia (PUI) salvo que haya confianza en el gobierno que suscribe.

Hoy, los bancos son muy diferentes a los bancos de la época de Bagehot o a los de la mayor parte del siglo XX. Son mucho más grandes, sus activos son más complejos y difíciles de valorar, mantienen posiciones mucho menores de activos líquidos, se financian con mucho menos capital social y ostentan un mayor poder político. Como resultado de esto, la máxima «prestar con liberalidad contra buenas garantías a una tasa de penalidad» está desfasada; lo cual crea dos problemas para el papel del PUI concebido por Bagehot.

El primero reside en la definición de «buenas garantías». Tanto Alexander Hamilton como Walter Bagehot sabían que las autoridades podían prestar la seguridad de los valores del Estado. No podían saber si los bancos a los que podrían considerar prestar eran solventes o no, pero eso no importaba si podían prestar contra buenas garantías. Hasta bien avanzado el período de posguerra, los bancos invertían alrededor del 30 por ciento de sus activos en forma de títulos del Estado, la mayoría de ellos de corto plazo, y todos ellos líquidos. En ese mundo, el banco central podía prestar cien dólares contra un valor nominal de cien dólares. Hoy día, sin embargo, los activos bancarios están formados en gran parte por activos ilíquidos y con frecuencia no comercializables como préstamos o instrumentos financieros complejos. Esos activos ilíquidos pueden convertirse en buenas garantías si el banco central presta sólo una proporción del valor de esos activos. Si un banco comercial quiere pedir prestados cien dólares del banco central, tendrá que entregar por tanto garantías por valor de más de cien dólares, de tal modo que, si por alguna razón no puede devolver el préstamo, hay un margen adecuado para proveer confianza al banco central de que será capaz de vender esos activos por, al menos, el valor del préstamo. La diferencia entre la cantidad prestada por el banco central y el valor de la garantía ofrecida a cambio se describe como el «recorte» sobre ese tipo de garantías. En la práctica, los recortes van desde sólo un punto porcentual o dos, cuando la garantía es en forma de activos financieros de alta liquidez (como los bonos del Estado), hasta recortes muy altos, del 50 por ciento o más, en el caso de préstamos individuales sobre los que hay poca información disponible.

Cuando el Banco Central Europeo (BCE) prestó varios cientos de miles de millones de euros a bancos en toda Europa, en diciembre de 2011 y febrero de 2012, muchos pensaron que la crisis en la eurozona estaba resuelta. Pronto iban a ser decepcionados. Aunque el BCE estaba dispuesto a prestar a un plazo de tres años a un tipo de interés muy bajo, todavía esperaba que los bancos devolvieran esos préstamos. Un banco que tenía demasiado poco capital para absorber las probables pérdidas futuras era todavía demasiado arriesgado para atraer financiación del mercado privado. Así que, salvo que el BCE proveyera una fuente permanente de financiación, los bancos europeos seguían siendo como un accidente a la espera de suceder. Además, como cualquier banco central, el BCE prestaría sólo contra buenas garantías. Lo que eso significaba en la práctica era que los bancos tenían que entregar al BCE garantías en forma de derechos sobre sus préstamos antes de que el BCE les suministrara efectivo. Muchos de esos préstamos estaban lejos de ser «buenos». Por tanto, el BCE prestaría sólo una proporción del valor estimado de los préstamos entregados por los bancos. En la operación, en febrero de 2012, el recorte en algunos de esos préstamos ascendió al 60 por ciento de su valor nominal. En otras palabras, los bancos que entregaban esos préstamos recibían sólo un 40 por ciento de su valor nominal en efectivo. Sólo de esa forma podía el BCE tener la confianza de que la garantía que recibirían sería suficiente para compensar el posible incumplimiento por parte del banco en la devolución de su préstamo.

Pero eso creó un serio problema para los partícipes del mercado, como los fondos de pensiones y las compañías de seguros, que estaban pensando en prestarle a los bancos. Porque, conforme el BCE aumentaba sus préstamos a los bancos, una proporción cada vez más grande de los activos de esos bancos estaban gravados por los derechos que sobre ellos tenía el BCE. La proporción de los activos de un banco disponibles para actuar como garantía para deuda provista por el mercado se redujo. Así que el coste de la financiación no garantizada —préstamos hechos sin la seguridad de una garantía— a los bancos comenzó a subir. Los bancos dependen de financiar una proporción suficientemente alta de su balance mediante financiación no garantizada, como los depósitos o títulos emitidos a fondos de pensiones y compañías de seguros, para permitirles funcionar. Cualquier intento de financiar todo el balance de forma garantizada —endeudarse contra garantías— podía funcionar sólo si el recorte exigido por los que prestaban al banco era literalmente cero.

Estudiemos el ejemplo hipotético simple de un banco con cien millones de dólares en activos totales, financiado mediante noventa millones de dólares de depósitos de corto plazo y diez millones de dólares de capital social. Supongamos que, por algún motivo, se retiran treinta millones de depósitos, y el banco acude al banco central en busca de apoyo de liquidez temporal. A fin de protegerse a sí mismo y, en última instancia, al contribuyente, el banco central decide que el recorte apropiado en las garantías pignoradas es un 25 por ciento. El banco debe entonces pignorar cuarenta millones de dólares de activos como garantía al banco central, de tal forma que tras el recorte recibirá préstamos de efectivo de treinta millones de dólares. El banco ha mantenido su financiación, pero los depositantes que permanecen, que tienen prelación sobre los accionistas, pueden ver que quedan sólo sesenta millones de dólares de activos para apoyar sesenta millones de dólares de depósitos, mientras que antes había cien millones de activos para apoyar noventa millones de dólares de depósitos. Y el efecto del recorte es imponer un límite superior de 75 millones de dólares en la asistencia que puede disponerse del PUI.

En 2007, cuando el Banco de Inglaterra prestó a Northern Rock, era posible predecir cuándo alcanzaría su máximo nivel la asistencia del PUI. El límite fue efectivamente alcanzado en la fecha prevista y el gobierno tuvo que intervenir la financiación del banco y el riesgo crediticio asociado. Cuanto más presta un banco central, menor es la proporción de los activos frente a los depósitos disponibles para respaldar préstamos del sector privado. Un PUI suministra financiación temporal, pero a costa de aumentar el incentivo para una retirada masiva por parte de los depositantes del sector privado o los acreedores de corto plazo. En los casos extremos, el PUI es el beso de Judas para los bancos forzados a acudir en busca del apoyo del banco central.

El segundo problema con el papel del PUI es que los bancos pueden ser reacios a aceptar asistencia por el estigma implícito a la revelación de que necesitan respaldo de liquidez. La información revelada al mercado por la decisión de aceptar liquidez del banco central puede dañar la capacidad del banco de obtener financiación de otro lado —en parte debido a la propia información, y en parte por el efecto del beso de Judas de reducir las garantías disponibles— y hacerlo, por tanto, reacio a acudir al banco central. Éste resultó ser el principal problema en 2007 y 2008, cuando los intentos de proveer liquidez tuvieron como respuesta una gran precaución por parte de los bancos reacios a dar la señal de que necesitaban apoyo. Como resultado de esto, los bancos centrales abrieron líneas de subasta en las que los bancos pudieran pujar de forma anónima por la liquidez.

Pero el PUI debe estar listo para suministrar liquidez en cualquier momento, y las subastas no pueden organizarse de forma continua. En el momento álgido de la crisis, las subastas semanales desempeñaron una función útil, pero seguían necesitando ser complementadas por un PUI directo cuando los bancos experimentaban una necesidad urgente de liquidez adicional. En un esfuerzo por superar el problema del estigma, los bancos centrales han sido tradicionalmente reacios a publicar detalles de instituciones que se benefician del acceso a préstamos especiales hasta que haya finalizado la necesidad de ese apoyo. La información retardada del acceso por parte de los bancos a las líneas del banco central ayuda a reducir el problema del estigma. Por ejemplo, en 2008, los detalles del apoyo al Royal Bank of Scotland y HBOS, aunque aprobados por el ministro de Economía y Hacienda, no se revelaron públicamente hasta muchos meses después, cuando ya no había necesidad para ese secretismo. Los legisladores, sin embargo, están interesados en imponer mayores requisitos de información sobre esas líneas. Los detalles de los que acceden a la «ventana de descuento» del banco central, en la que los bancos pueden canjear garantías por dinero, son publicados, si acaso, únicamente después de que pase un tiempo. En Estados Unidos, el Congreso ha ordenado la publicación de los nombres de todos los prestatarios en la ventana de descuento de la Reserva Federal no más tarde de dos años después de que hayan pedido prestado.

El estigma del problema no es nuevo. En 1914 había preocupación «sobre el potencial daño a la reputación de pedir prestado al Banco de Inglaterra» si se llegara a conocer por los demás que se había aprovechado esa línea de crédito.²⁴⁵ Igualmente, la creación del dinero de emergencia en Estados Unidos bajo la Ley Aldrich-Vreeland de 1908 fue una oportunidad no usada por los bancos hasta la crisis colectiva de julio de 1914. Ningún banco había pedido ese dinero de emergencia hasta los sucesos del verano de 1914. Como advirtió el controlador de la Moneda cuando se aprobó dicha ley: «La emisión de los conocidos como billetes de emergencia [...] sería una confesión inmediata de debilidad y una señal de peligro que ningún banco se atrevería a hacer hasta que estuviera en una condición desesperada».²⁴⁶ Y, como escribió más tarde el historiador financiero William Silber: «La moneda de emergencia perdió su estigma durante la primera semana de agosto, cuando la Gran Guerra amenazó a los principales bancos del país».²⁴⁷ No existe una solución simple ni, en ese sentido, tampoco compleja para este problema, que sigue preocupando a los diseñadores de las líneas de liquidez de los bancos centrales. La importancia del estigma es que, en el transcurso de la historia, la reticencia de los bancos a que se perciba que reciben respaldo del banco central probablemente ha significado que el tamaño de las operaciones del PUI ha sido demasiado pequeño y que se ha producido demasiado tarde, exacerbando la gravedad de las crisis. Los bancos centrales no pueden permitirse ser «más amables de la cuenta».

Conscientes de la importancia de «prestar con liberalidad» en una crisis, y de los problemas causados por la necesidad de prestar contra buenas garantías y a una tasa de penalidad, los bancos centrales y los gobiernos han relajado las condiciones de un prestamista de última instancia tradicional al estilo de Bagehot y han recurrido a los rescates. Lo cual crea riesgos para los contribuyentes e incentivos para que los bancos expandan la alquimia del sistema. La solución es convertir la función de crisis del prestamista de última instancia en un régimen que determine la cantidad que un banco puede pedir prestado tanto en los buenos como en los malos tiempos, y que se asegure de que un banco haya depositado suficientes garantías en buenos tiempos para tener acceso adecuado a la liquidez en los malos tiempos para cumplir con las demandas de los acreedores de corto plazo. Explicaré cómo funciona esto en el Capítulo 7.

El futuro de los bancos centrales

A pesar de los altibajos, los bancos centrales están empezando este siglo XXI muy por delante de donde estaban hace un siglo. Hay más bancos centrales y ostentan mayor poder e influencia. Pero ¿ha tocado techo su reputación? ¿Verán los futuros historiadores a los bancos centrales como un fenómeno en gran parte del siglo XX? Aunque los bancos centrales han madurado, todavía no han alcanzado la vejez. Pero su extinción no puede descartarse del todo. En el pasado, las sociedades han funcionado sin bancos centrales

Antes de la crisis, la banca central parecía más bien simple. Había un objetivo simple —la estabilidad de precios— y un marco exitoso dentro del cual tomar decisiones sobre tipos de interés —el objetivo de inflación—. Parecía una estrategia de respuesta exitosa. La comunicación se volvió más importante, y los bancos centrales cambiaron desde el misterio y la mística hasta la transparencia y la apertura. Durante la crisis, sin embargo, muchos de esas suposiciones fueron desafiadas, cuando nos dimos cuenta de lo insuficiente que era nuestra comprensión de la economía y del sistema financiero. La economía no sólo consiste en alcanzar un objetivo para la inflación de precios al consumo. La mayoría de los modelos utilizados por los bancos para pronosticar la economía demostraron ser deficientes para explicar el desequilibrio en sus propias economías y en la mundial, como se describe en el Capítulo 1. Como resultado de esto, los diseñadores de políticas no se dieron cuenta de que el período de inflación baja y crecimiento estable durante la Gran Estabilidad era insostenible ni de que, probablemente, acabaría con alguna clase de crac.

Los bancos centrales tienen un papel que desempeñar en cuanto a cambiar la heurística utilizada por los hogares y las empresas cuando ven que se acumula un serio desequilibrio. En esas circunstancias, lo que se necesita es una explicación clara y convincente de por qué puede ser deseable permitir que la inflación esté por encima o por debajo del objetivo durante un tiempo a fin de restaurar un camino sostenible para la economía. Sería un gran error desechar por completo el objetivo de inflación. Es una heurística valiosa para los bancos centrales, siempre que haya margen para desviarse de ella cuando las circunstancias lo exijan.

La crisis también dejó clara la importancia del marco para la provisión de liquidez al sistema bancario. Debido a que tanto la banca como los bancos centrales han cambiado hasta el punto de ser irreconocibles desde que Bagehot escribió su libro, éste es el momento de reevaluar las viejas doctrinas. El prestamista de última instancia al estilo de Bagehot es un concepto que necesita ser reformulado. Se han desarrollado diversas ideas e instrumentos a matacaballo durante la crisis, e indudablemente algunas persistirán. Pero lo que se ha echado en falta es un marco único integrado dentro del cual analizar la provisión de dinero por parte de los bancos centrales tanto en los buenos como en los malos tiempos. Ese marco es la clave para terminar con la alquimia de nuestro sistema monetario y financiero, y volveré sobre esta cuestión en el Capítulo 7.

A pesar de esos problemas, el sorprendente resultado ha sido que se han asignado mayores responsabilidades a los bancos centrales que las que tenían antes de la crisis. El Banco de Inglaterra que dejé era el doble de grande que el que heredé. Existe, de hecho, el riesgo de esperar más de los bancos centrales de lo que pueden entregar. Algunos parecen creer que los bancos centrales son la respuesta a todos nuestros problemas económicos —la «única alternativa posible»—. Cualquier banco central que se permita ser descrito como «la única alternativa posible» merecería que lo desterraran. Al final, esperar demasiado de los bancos centrales producirá desilusión con la independencia del banco central que tan importante papel desempeñó en la conquista de la inflación. Con un diseño cuidadoso del mandato de los bancos centrales, estos pueden seguir siendo una de las tres grandes invenciones desde el principio de los tiempos.

El agradecimiento hacia las acciones de los bancos centrales fue bien recogido por un panfletista a mediados del siglo XVIII:

Sin duda, nunca ha habido un grupo de hombres que haya contribuido más a la seguridad y emolumento público que el Banco de Inglaterra, y, sin embargo, incluso esta gran, esta útil compañía, no ha escapado a las invectivas de las lenguas injuriosas [...]. Esta floreciente y opulenta compañía ha satisfecho siempre alegremente y de buena gana en cada emergencia las necesidades de la nación [...] y puede en verdad decirse que han librado a la nación de las mayores dificultades en muchas coyunturas críticas e importantes, si es que no la han salvado de la ruina absoluta.²⁴⁸

La popularidad de los bancos centrales ha variado durante los dos últimos siglos. Un punto, sin embargo, destaca en esa historia. La libertad de un banco para actuar en una crisis depende de su legitimidad. A su vez, eso requiere un mandato claro que provea la garantía al poder legislativo para delegar poderes a un banco central independiente. La legitimidad democrática se ha construido a lo largo de los años, en parte gracias a una mayor transparencia y responsabilidad, y funciona a nivel nacional. No está nada claro, sin embargo, que cualquier mandato democrático pueda funcionar a un nivel supranacional. El intento de romper el vínculo entre el dinero y las naciones ha estado siempre plagado de dificultades.

6

Matrimonio y divorcio: el dinero y las naciones

Así que el gobierno continúa en una extraña paradoja, decidió solamente ser indeciso, resolvió ser irresoluto, firme para la deriva, sólido para la fluidez, todopoderoso para ser impotente.

SIR WINSTON CHURCHILL, Hansard, 12 de

noviembre de 1936

Las elecciones no cambian nada. Existen reglas.

WOLFGANG SCHÄUBLE, ministro de Finanzas

alemán, 31 de enero de 2015

¿Cuál es la relación entre el dinero y las naciones? Gracias al papel que el dinero desempeña en períodos normales, e incluso más en épocas de crisis, está claro que hay un vínculo íntimo entre los Estados nación y el dinero que circula dentro de la misma. Ese vínculo está muy arraigado. El edificio principal del Fondo Monetario Internacional, en Washington D. C., tiene la forma aproximada de una elipse. Cuando paseas por el pasillo de la planta superior, a un lado están los símbolos de cada una de las naciones socias. En el lado opuesto hay vitrinas con billetes usados en esas naciones. Existe una notable, e incluso misteriosa, razón unívoca entre las naciones y sus monedas. El dinero y las naciones van de la mano.

¿Debería esto sorprendernos? ¿Es éste el estado natural de las cosas? Aunque el dinero se mueve a través de las fronteras a una velocidad cada vez mayor, no nos encontramos más cerca de la moneda mundial que los idealistas como Bagehot imaginaron en el siglo XIX. Tradicionalmente, los economistas han mirado a los factores económicos como los determinantes de las disposiciones monetarias. Defienden que deberíamos esperar ver menos monedas que países porque al menos algunos países verán las ventajas de formar una unión monetaria con otros. La idea novedosa de que el dinero y las naciones no son sinónimos, y de que una «zona monetaria óptima» podía comprender varias naciones, o regiones dentro de las naciones, fue popularizada por el economista canadiense Robert Mundell en 1961.²⁴⁹ Compartir moneda reduce los costes del comercio dentro de la unión. Si cada uno de los cincuenta estados de Estados Unidos usara su propio dólar, entonces, el coste de hacer negocios entre los estados sería mucho mayor de lo que es hoy. Al igual que hay un sistema federal de pesos y medidas, así el dólar es la única unidad monetaria de cuenta. Pero mientras que existe un único sistema internacional de pesos y medidas para el tiempo, la longitud y la masa (las últimas expresadas en dos formas: imperial y métrico), no hay una moneda mundial única.

Compartir una moneda significa agrupar soberanía monetaria —aceptando un único tipo de interés oficial en toda la unión—. Lo restrictiva y costosa que sea esta limitación depende del grado al que los países elegirían tipos de interés diferentes si fueran libres para hacerlo. Si un país desea subir tipos —porque la demanda es fuerte y podría elevar la inflación— y otro quiere bajarlos —porque se enfrenta a una demanda débil, que presiona a la baja la inflación—, entonces surgirán las tensiones entre los miembros de la unión monetaria. Esos «impactos asimétricos» a la demanda requieren, dentro de la unión, un mercado de trabajo flexible que comprenda a toda la zona de tal forma que la mano de obra pueda moverse con facilidad desde un país con poca demanda de ella hasta un país donde la demanda sea alta.

En cambio, conservar una moneda independiente significa que es posible usar movimientos en el tipo de cambio para coordinar en términos de divisa extranjera los cambios en los salarios y precios domésticos que sean necesarios tras las conmociones en la competitividad, así como para responder a una caída local en la demanda. De esa forma es posible evitar las altas tasas de desempleo que podrían de otro modo ser necesarias para reducir los precios y salarios en moneda doméstica en una economía de mercado descentralizada. La experiencia del período de entreguerras en toda Europa demostró que los tipos de cambio eran más efectivos que los edictos gubernamentales o el empleo masivo para coordinar la necesaria reducción de salarios reales.

Las zonas monetarias «óptimas» comprenden países o regiones que experimentan impactos similares y tienen un mercado de trabajo único. También comparten una actitud similar hacia la inflación. Estos aceptan la elección de un objetivo de inflación media de largo plazo, decisiones sobre la contrapartida entre inflación y empleo en el corto plazo, y credibilidad a juicio de los mercados en la consecución de esos objetivos.²⁵⁰ Lejos de ser únicamente económicos, esos factores son altamente políticos. Así que no deberíamos sorprendernos de que las disposiciones monetarias se determinen tanto por factores políticos como por factores económicos.

El dinero y las naciones son ambos instituciones sociales importantes con una larga historia. Como ha escrito la historiadora Linda Colley, los Estados nación son:

[...] creaciones sintéticas y sujetas a cambios, y la mayoría han sido el resultado de conflictos violentos en alguna etapa [...]. A fin de persistir y cohesionar, los Estados normalmente requieren instituciones políticas eficientes, un grado de bienestar material, medios eficientes de defensa contra enemigos externos, mecanismos para mantener el orden interno y, muy frecuentemente, alguna clase de sustento ideológico o religioso.²⁵¹

Prácticamente lo mismo podría decirse del dinero. Como expresó John Stuart Mill en el siglo XIX, «todavía sigue habiendo tanta barbarie en las transacciones de la mayoría de las naciones civilizadas que casi todos los países independientes eligen afirmar su nacionalidad manteniendo, para su propia inconveniencia y la de sus vecinos, su propia moneda peculiar».²⁵² Como para ilustrar esta afirmación, el 14 de noviembre de 2014, el grupo extremista militante Estado Islámico anunció que pretendía emitir su propia moneda, compuesta de monedas hechas de metal precioso, para ayudar a crear un nuevo país —el califato.²⁵³

No pocas veces, la fuerza fue el factor que ocasionó el dominio de imperios y su posterior destrucción, creando nuevos Estados nación en el proceso. Es importante no ver las naciones o el dinero como fijos. Gran parte de lo que ahora damos por hecho no era evidente en épocas anteriores —no debemos limitarnos a mirar sólo por el cristal de atrás, sino que debemos imaginar también que miramos por el parabrisas para tratar de entender qué determinó la creación de monedas y de las naciones en las que se usaban—. Ha habido una expansión notable del número de países en el mundo durante el período de posguerra. Hoy día, existen 196 países en el mundo (los 193 miembros de la Organización de las Naciones Unidas más Kosovo, Taiwán y el Estado de la Ciudad del Vaticano) y 188 miembros del Fondo Monetario Internacional. Y existen alrededor de 150 monedas en uso en esos países.²⁵⁴ En 1945, cuando esas organizaciones se crearon, existían muchos menos países —51 miembros de las Naciones Unidas y 29 miembros del FMI— y un número proporcionalmente menor de monedas. Por supuesto, en 1945 había más países que miembros de las Naciones Unidas. Aun ajustando por eso, el número de países se ha multiplicado por más de dos en poco más de un siglo. El aumento en el número de Estados nación refleja el proceso de descolonización y la fragmentación de antiguos Estados nación creados por la fuerza o por delegados en conferencias de paz que no representaban a esa zona. Cabría esperarse que la expansión del comercio internacional, así como el uso creciente de la lengua inglesa en las finanzas y el comercio, hubieran sido argumentos a favor para crear zonas monetarias comunes y propiciar una reducción en el número de monedas. Ése no ha sido, evidentemente, el caso.

Las uniones monetarias han tenido una historia accidentada. Ha habido muchos matrimonios exitosos, y cierto número de divorcios espectaculares. La soldadura de las colonias de Norteamérica en los Estados Unidos de América, con una moneda única y una política fiscal federal colectiva, guiada por la determinación del entonces secretario del Tesoro Alexander Hamilton, es una de las uniones más exitosas. El Congreso Continental autorizó la emisión del dólar estadounidense en agosto de 1786, y el estatus del dólar como unidad de cuenta a lo largo de la nueva república se estableció por la Ley de la Moneda de 1792. La importancia del dólar subió con el poder político y económico norteamericano. En 1871, en Japón, el gobierno Meiji adoptó una nueva moneda —el yen— que se ha convertido desde entonces en una de las principales monedas del mundo. Y una de las monedas más antiguas del mundo, la libra esterlina, cuyos orígenes se pierden en las brumas de los tiempos, se convirtió en la moneda del Reino Unido después de las Leyes de Unión entre Inglaterra (incluyendo Gales) y Escocia, en 1707.²⁵⁵

Ha habido también unas cuantas rupturas de uniones monetarias. Cuando los imperios o las naciones rompen, las uniones monetarias asociadas también tienden a disolverse. Eso fue cierto para el Imperio romano, el Imperio austrohúngaro y, más recientemente, la Unión Soviética.²⁵⁶ Cuando esta última se desintegró, en 1991, el FMI recomendó que los Estados herederos siguieran usando el rublo. Pero, en poco tiempo, adoptaron todos nuevas monedas. Menos espectacularmente, pero no menos completamente, cuando el Imperio británico se transformó en la Commonwealth británica durante el período de emergencia, la zona esterlina se desvaneció. Cuando Checoslovaquia se dividió en la República Checa y Eslovaquia, en 1993, los dos nuevos Estados tomaron medidas para distinguir sus monedas, y Eslovaquia se unió a la eurozona en 2009. Ese fue un divorcio relativamente amistoso. Mucho menos feliz fue la ruptura de Yugoslavia en los años noventa, que quedó disgregada en siete Estados herederos, cada uno de ellos con su propia disposición monetaria.²⁵⁷

Todas las uniones monetarias que comprenden más de un Estado soberano se metieron en problemas. En 1866 se creó la Unión Monetaria Latina (UML), formada por Francia, Bélgica, Italia y Suiza, y desde 1868 también España y Grecia. Fue perjudicada por la tentación de una parte de la unión de crear dinero en beneficio propio en lugar de en beneficio del conjunto de la zona. La UML se basaba en un estándar bimetálico que fijaba los valores de la moneda en términos de cantidades fijas de oro o plata, con un precio fijo de la plata medida en oro. Cuando el precio de mercado de la plata bajaba, algunos Estados miembros empezaron a exportar monedas de plata y a canjearlas por oro con el fin de explotar la diferencia entre el precio oficial y el de mercado de los dos metales preciosos. En efecto, estaban degradando la moneda para su propio beneficio. No ha de sorprender que la consecuente falta de confianza entre sus miembros socavara el apoyo político para la UML, y que, desde 1878, fuera poco más que un acuerdo de ajustarse al patrón oro.²⁵⁸ Inspirado por el ejemplo de la UML, Suecia y Dinamarca crearon la Unión Monetaria Escandinava en 1873, a la que se unió Noruega dos años después. Llegó a su fin en 1914, cuando Suecia decidió abandonar el patrón oro.

El caso de Irlanda es también revelador. Tras el Levantamiento de Pascua de 1916, y la posterior lucha política y militar, la independencia irlandesa se hizo realidad. El Tratado angloirlandés de 1921 reconoció al Estado Libre Irlandés, pero implícitamente seguiría siendo parte del Imperio británico. Esa interpretación no fue aceptada por Dublín, aunque el nuevo Estado Libre siguió usando la libra esterlina como su moneda. No hizo ningún intento por diseñar o emitir billetes porque en los impresos por el Banco de Inglaterra, en esa época una empresa privada, no aparecía el retrato del soberano británico.²⁵⁹ Cuando se introdujeron monedas genuinamente irlandesas, en 1928, con inscripciones enteramente en lenguaje irlandés y dibujos de animales en lugar del blasón británico y la cabeza del rey, «pretendían ser inequívocos en declarar una identidad distintiva irlandesa y la llegada de un nuevo Estado soberano a la comunidad de naciones».²⁶⁰ Después de la independencia, la República de Irlanda mantuvo una unión monetaria informal con el Reino Unido, pero la abandonó en 1979, para primero cohabitar y luego formalizar su relación con la eurozona.

Ninguna de las decisiones de unirse y luego abandonar esas uniones monetarias tuvieron mucho que ver con el concepto de «zona monetaria óptima». Independientemente de las consideraciones sobre eficiencia, tiene poco sentido continuar en una unión monetaria con socios que no comparten los mismos objetivos y compromisos para la gestión del dinero. La elección sobre qué dinero usar es un acto político.

Tres ejemplos ilustran la compleja relación entre el dinero y las naciones. El primero es la unión monetaria en Europa —un ejemplo de muchos países con una sola moneda—. Va claramente a la contra de la tendencia de posguerra de fragmentación, y su destino afectará a toda la economía mundial. Como matrimonio de monedas que no viene acompañado de una unión política, se está convirtiendo en una batalla entre la voluntad política y la realidad económica. El segundo es muy diferente en escala y alcance, pero no menos interesante. Concierne a las disposiciones monetarias en Irak antes y después de la invasión de 2003, un ejemplo de un país con dos monedas. Y el tercero está relacionado con los nuevos arreglos monetarios que podrían haber surgido del referéndum sobre la independencia de Escocia celebrado en 2014 si el resultado hubiera sido «sí» en lugar del «no» que se produjo.

La unión monetaria europea

La Unión Económica y Monetaria (UEM) europea es el proyecto más ambicioso emprendido en la historia monetaria. Lanzado en 1999, comprende ahora a diecinueve países socios.²⁶¹ Fue, y es, un gran experimento económico y político. Ninguna unión monetaria ha sobrevivido salvo que haya desarrollado también una unión política, y la segunda normalmente vino antes de la primera, como cuando una moneda única siguió a la unificación de Alemania bajo Bismarck. La UEM no ha demostrado ser un matrimonio fácil, con la iniciativa intentando navegar con el pasaje a salvo entre la Escila de los ideales políticos y el Caribdis de la aritmética económica. Desde que surgieron las preocupaciones sobre la economía griega a finales de 2009, ha habido una serie de crisis a las cuales han respondido las autoridades europeas tratando de construir los cimientos de una unión política más duradera. Pero la divergencia de desempeño económico de los países socios ha propiciado tensiones sobre el diseño adecuado de cualquiera de esos desarrollos. El Banco Central Europeo se ha visto envuelto en un debate político y ha sido forzado a tomar lo que en esencia son decisiones políticas con el fin de mantener unida la unión monetaria.

Hace casi 150 años, Walter Bagehot sobreestimó la longevidad de la Unión Monetaria Latina cuando escribió que «más pronto que tarde, toda Europa, salvo Inglaterra, tendrán una moneda».²⁶²

La unión monetaria en Europa siempre ha consistido en Francia y Alemania. En 1929, Gustav Stresemann, un político de la República de Weimar y galardonado con el Premio Nobel de la Paz por sus intentos de conseguir la reconciliación entre los dos países, recomendó una moneda europea a la Liga de Naciones. Y durante la ocupación alemana de Francia en la segunda guerra mundial, el presidente del banco Société Générale, Henri Ardant, en una recepción en la embajada alemana en París, expresó sus «esperanzas de que Alemania creara un espacio común de aduanas en Europa y una moneda europea única».²⁶³

Después de la guerra, las propuestas para una moneda única se plantaron en el suelo fértil de la integración europea. Durante ese período se hicieron varios intentos de vincular los tipos de cambio en Europa, de los cuales el más serio fue el mecanismo de tipo de cambio (MTC). Uno de los motivos por los que tantos países deseaban unirse al MTC en los años ochenta fue la creencia de que al vincular sus tipos de cambio al marco alemán heredarían el mismo compromiso con la estabilidad de precios como había demostrado el Bundesbank a lo largo de muchos años. Pero el mecanismo se rompió primero en 1992, cuando el Reino Unido e Italia lo abandonaron bajo la presión de la especulación monetaria, y después, más completamente, en 1993, cuando las bandas dentro de las cuales se permitía fluctuar a las monedas unas frente a otras se ampliaron en tal medida que el mecanismo quedó inutilizado. Hizo eso por dos motivos. Primero: los mercados vieron que los países no tenían de hecho el mismo compromiso con la estabilidad de precios; algunos, a la hora de la verdad, demostraron su falta de voluntad para pagar el precio de mantener un compromiso indefinido a un tipo de cambio fijo frente al marco alemán. Segundo (y especialmente con posterioridad a la reunificación alemana): las condiciones económicas en Alemania fueron muy diferentes de las de otros países, y las políticas monetarias diferentes eran evidentemente adecuadas.

El paso hacia la Unión Económica y Monetaria europea en los años noventa se diseñó para superar las debilidades de un sistema de tipos fijos de cambio realizando un compromiso permanente con una moneda común, el euro. Desde el punto de vista alemán, ésta tenía la principal desventaja de que la cultura política que rodeaba la gestión del dinero sería determinada ahora por un grupo mayor de naciones y no por la historia y experiencia de la propia Alemania. Crear una unión monetaria de Estados soberanos separados era y sigue siendo una apuesta enorme, una apuesta que requería un alto grado de confianza mutua para tener éxito. Como ya eran conscientes sus fundadores, no existe un ejemplo exitoso de unión monetaria entre Estados independientes que no haya gravitado sobre un alto grado de unión política. Por supuesto, todos los grandes avances históricos son apuestas. Pero no todas las apuestas tienen como resultado avances históricos. Antes de que se lanzara el euro, la visión en Alemania era que la unión monetaria debería ser posterior a la unión política y con un desfase temporal, mejor largo que corto. En los demás países, especialmente en el sur de Europa, la visión era que la creación de una unión monetaria provocaría crisis que forzarían el ritmo de la unión política.²⁶⁴ Todo lo que ha pasado desde entonces ha confirmado tanto la sabiduría de la primera visión como los riesgos de la segunda. Cuánto durará este matrimonio es algo conocido solamente por los propios socios; los que están fuera no pueden juzgar con facilidad el estado de la relación.

Hace un siglo, la señora Patrick Campbell, una actriz británica y amiga íntima de George Bernard Shaw, sugirió que un matrimonio representaba «la profunda, profunda paz de la cama doble tras el torbellino del chaise longue».²⁶⁵ Durante el largo noviazgo entre los socios europeos previo a la creación del euro, que culminó en los intentos de consumar la relación mediante la fijación de los tipos de cambio a través del malhadado MTC, hubo mucho torbellino. Pero independientemente de la descripción que los miembros de la Unión Económica y Monetaria europea hicieran de los primeros quince años de su matrimonio, es improbable que sea una profunda, profunda paz.

Para celebrar el lanzamiento de la unión monetaria se celebró una glamurosa ceremonia en junio de 1998 para la élite europea reunida en la Alte Oper (Ópera Antigua), en Frankfurt, en la que actuaron los irlandeses Riverdance.²⁶⁶ No era el momento de recordarles las dificultades de convencer a los pueblos de Europa, con sus diferentes lenguajes, historias y culturas, de que aceptaran el masivo sacrificio de soberanía nacional que requería crear una unión económica y monetaria estable. Diez años más tarde, en un caluroso día de junio de 2008, la élite volvió a reunirse en la Alte Oper, esta vez para un concierto de una clase más tradicional y menos exuberante, para celebrar la primera década del euro. Menos de dos años después, la zona euro se encontró inmersa en una profunda crisis.

El problema básico con una unión monetaria entre naciones diferentes es extraordinariamente simple. Empezando por las diferencias en las tasas de inflación esperadas —el resultado de una larga historia de diferencias en inflación real—, una tasa de interés única provoca inexorablemente divergencias en competitividad. Algunos países entraron en el proceso de la unión monetaria europea con una tasa de inflación de costes y salarios más alta que otros. Por tanto, el tipo de interés real (la tasa nominal común de interés menos la tasa esperada de inflación) era menor en estos países que en otros con inflación más baja. Esa menor tasa de interés estimuló la demanda y elevó la inflación de precios y salarios aún más. En lugar de ser capaces de usar diferentes tipos de interés para dejar la inflación en el mismo nivel, algunos países encontraron que sus divergencias se agravaban mediante el tipo único. La mejor medida de «inflación», que captura la competitividad internacional de un país, es el deflactor del PIB —una medida del precio medio de todos los bienes y servicios producidos dentro de un país—. Desde el comienzo de la unión monetaria europea hasta 2013, los precios de esta medida subieron un 16 por ciento en Alemania, un 25 por ciento en Francia, un 33 por ciento en Grecia, un 34 por ciento en Italia, un 37 por ciento en Portugal, y un 40 por ciento en España.²⁶⁷ Así que, aunque el nacimiento del euro ocasionó algo de convergencia inicial de las tasas de inflación esperada, la consecuencia de un tipo de interés único fue la de generar una posterior divergencia de los resultados de inflación.

La pérdida de competitividad resultante entre los socios del sur de la unión frente a Alemania es grande, incluso permitiendo algo de sobrevaloración del marco alemán cuando fue absorbido por el euro. Aumentó los déficits comerciales de pleno empleo (el exceso de importaciones sobre exportaciones cuando un país funciona a pleno empleo) en países donde la competitividad se estaba perdiendo, y aumentó los superávits comerciales en aquellos donde se estaba ganando. Esos superávits y déficits están en el corazón del problema de hoy. Los déficits comerciales tienen que financiarse pidiendo prestado al extranjero, y los superávits comerciales se invierten en el exterior. Los países como Alemania se han convertido en grandes acreedores, con un superávit comercial que se aproximaba al 8 por ciento del PIB en 2015; y los países en la periferia del sur son importantes deudores. Aunque gran parte del superávit comercial alemán es con países de fuera de la zona euro, su tipo de cambio se mantiene bajo por su pertenencia a la eurozona, lo que tiene como resultado una posición comercial insostenible. Debido a la pronunciada reducción en el nivel de demanda doméstica, que ha reducido las importaciones, los déficits comerciales de los países de la periferia han caído bruscamente desde la crisis financiera mundial, y ahora están generalmente en equilibrio. Pero, salvo que haya una mejora significativa en la competitividad externa, resurgirán si la demanda doméstica se recupera y se restaura el pleno empleo. Cuando estalló la crisis en 2008, los niveles de empleo eran mucho más altos que hoy, y los déficits comerciales de Portugal y España eran de alrededor del 6 por ciento del PIB, y en Grecia, de alrededor del 11 por ciento del PIB. Restaurar la competitividad dentro de una unión monetaria (donde no hay tipos de cambio intraunión para ajustar) es un proceso largo, difícil y doloroso que provoca tensiones en una sociedad democrática.

Las tensiones son inevitables donde la identidad política se alinea con diferencias entre acreedores y deudores. Nada de esto tiene nada que ver con las políticas fiscales adoptadas por los países antes o después de la creación de la unión monetaria. La mayoría de los problemas fiscales actuales son el resultado del descenso de la demanda y la producción, parcialmente como resultado de la desaceleración en la economía mundial que siguió a la crisis de 2007-2009, y parcialmente porque la desaceleración se ha agravado en los países de la periferia por la pérdida de competitividad. Los problemas fiscales han sido en gran parte consecuencias, y no causas, de la crisis de la eurozona.

La crisis en la zona euro empezó en Grecia a finales de 2009, cuando el gobierno recién elegido en octubre reveló que la anterior administración había estado declarando un déficit fiscal menor del real, lo que resultó en un aumento en déficit estimado desde alrededor del 7 por ciento del PIB hasta casi el 13 por ciento (revisado posteriormente hasta el 15 por ciento). La confianza en la precisión de las estadísticas griegas, que nunca fue alta, se dañó aún más. Parecía que Grecia había sido admitida en la eurozona según premisas falsas. El problema se volvió más serio durante 2010, cuando Grecia se vio cada vez con menor capacidad de financiarse en los mercados financieros globales y acudió a sus socios en Europa en busca de préstamos de emergencia. A principios de mayo, la primera de muchas cumbres de emergencia de los líderes de la zona euro se reunió en Bruselas, y se acordó crear un fondo de 500.000 millones de euros para rescatar a Grecia y a otros países que pudieran encontrarse en dificultades. Pero la crisis no llegó a remitir a lo largo del siguiente año. Los países con déficits comerciales estaban encontrando dificultades para pedir prestado en el extranjero, y los tipos de interés a los que podían endeudarse los Estados aumentaron considerablemente, especialmente en Grecia, aunque no exclusivamente. Cuando los bancos extranjeros y los hedge funds retiraron su dinero, la brusca reducción en esas entradas de dinero a los países de la periferia necesitó una reducción igualmente brusca en el exceso de importaciones sobre exportaciones. Sin capacidad de usar una devaluación de la moneda para estimular las exportaciones, la única forma de cerrar la brecha fue reducir las importaciones. Las reducciones en el gasto estatal y los aumentos en los impuestos rebajaron la demanda doméstica y las importaciones. Como resultado de esto, la producción bajó precipitadamente.

En julio de 2011, la crisis de la eurozona empeoró. Era cada vez más difícil fingir que los problemas de países como Grecia se debían únicamente a una escasez temporal de liquidez en lugar de a una cuestión de solvencia subyacente y pérdida de competitividad. Los rendimientos de la deuda soberana (es decir, la deuda de los Estados) emitida por Grecia, Irlanda y Portugal alcanzó niveles cercanos a los máximos históricos, haciendo que la nueva financiación fuera muy cara, y Portugal se unió a Grecia en sufrir una rebaja de calificación hasta el nivel de bono basura (lo que significaba que la deuda era juzgada por las agencias de calificación como una inversión altamente especulativa y, por tanto, no adecuada para un conjunto de fondos, incluyendo muchos fondos de pensiones extranjeros). Pronto, Italia fue atrapada, entre otras razones porque la deuda estatal, que ascendía a 1,7 billones de euros, la tercera más grande del mundo, excedía ampliamente los recursos disponibles en los fondos de rescate europeos existentes.

El verano de 2011 fue el comienzo de un período de seis meses durante el cual los Estados y los comentaristas realizaron regularmente llamamientos a Alemania a actuar decisivamente y, en una demostración de fuerza abrumadora, a demostrar su apoyo inequívoco por la continuidad del euro. Desafortunadamente para Alemania, la acción decisiva concebida por los demás era que proveyera suficiente dinero para permitir a los países de la periferia recobrar la confianza del mercado. Esos países todavía tenían insuficientes ingresos de las exportaciones para pagar las importaciones y cumplir con el servicio de la deuda exterior. Puesto que también tenían un difícil acceso a los mercados privados, la solución concebida por muchos fue pedir transferencias muy significativas por parte del contribuyente alemán a los socios sureños de la eurozona. Nunca fue probable que Alemania estuviera dispuesta a realizar un compromiso así, y, ciertamente, Angela Merkel, la canciller de Alemania, no tenía prisa alguna por hacerlo.

La unión monetaria europea estaba empezando a desafiar a gobiernos democráticos elegidos por sus propios ciudadanos. Se envió una carta secreta, que posteriormente sería filtrada, firmada por los presidentes saliente y entrante del BCE, Jean-Claude Trichet y Mario Draghi, respectivamente, dirigida al primer ministro italiano, Silvio Berlusconi, el 5 de agosto de 2011. En ella se exigía que Berlusconi realizase recortes drásticos en el gasto público, liberalizase servicios públicos y promulgase un conjunto de reformas, entre las que se incluían cambios en la negociación colectiva y en la legislación laboral. La carta iba bastante más allá de las competencias habituales de los bancos centrales. Cuanto su contenido se hizo público, la autoridad de Berlusconi quedó debilitada, y, tras perder su mayoría parlamentaria, dimitió el 12 de noviembre. Un primer ministro tecnócrata fue nombrado en su lugar: Mario Monti, un economista y antiguo comisario europeo sumamente respetado. Por experiencia personal, sé que hubiera sido difícil encontrar alguien mejor que Mario Monti para liderar Italia en tan difíciles circunstancias. Sin embargo, no había sido elegido, y no poseía una mayoría parlamentaria. Su capacidad de poner en marcha reformas para mejorar el desempeño del lado de la oferta de la economía italiana era limitada, y sus propuestas se encontraron con la resistencia de numerosos grupos de interés, incluyendo abogados, taxistas y, desde luego, miembros del Parlamento italiano.

Los políticos en la zona euro creían que estaban luchando una batalla contra los mercados. Un muy veterano político de la eurozona llegó a decir en una reunión a la que asistí: «Demostraremos a los mercados que prevaleceremos». La estrategia adoptada por el nuevo presidente del BCE, Mario Draghi, que remplazó a Jean-Claude Trichet el 1 de noviembre de 2011, fue la de evitar, en la medida de lo posible, las controvertidas compras de bonos soberanos y, en lugar de eso, canalizar la ayuda directamente al sistema bancario, porque cualquier amenaza inmediata para el euro sería visible en una fuga en uno de los grandes bancos de la eurozona. El siguiente febrero, el foco de atención volvió a estar en Grecia. Aunque durante años Grecia había padecido gobiernos incompetentes y corruptos, que hicieron difícil que sus socios en la eurozona simpatizaran con ellos, el sentir interno del país lo retrató el arzobispo Hieronymos de Atenas, que escribió al primer ministro griego exponiendo las preocupaciones de la Iglesia:

Nuestros corazones están destrozados y nuestras mentes desconcertadas por los acontecimientos recientes de nuestro país. La gente decente está perdiendo sus trabajos, incluso sus casas, de un día para otro. El desamparo y el hambre —fenómenos vistos por última vez en tiempos de ocupación extranjera— están alcanzando proporciones de pesadilla. Los desempleados crecen por miles cada dia... La gente joven —las mejores mentes de nuestro país— están emigrando al extranjero [...]. Los que toman decisiones están ignorando las voces de los desesperados, las voces de los griegos. Desafortunadamente, no podemos encontrar una respuesta —ni para explicar lo que ha pasado ni para las exigencias planteadas por los extranjeros—. En efecto, la insistencia de los extranjeros en recetas fallidas es sospechosa en el mejor de los casos. Y sus afirmaciones contra nuestra soberanía nacional son provocadoras. El agotamiento del pueblo no puede ignorarse.²⁶⁸

Grecia se convirtió en el primer país europeo en experimentar una depresión de la magnitud de la Gran Depresión de los años treinta en Estados Unidos. Entre 1929 y 1933, la producción total en Estados Unidos cayó un 27 por ciento. En Grecia, entre 2007 y 2015, la producción bajó un poco más que eso, y el gasto doméstico (el consumo y la inversión tanto en el sector privado como en el público) en no menos del 35 por ciento, una situación que nunca hubiera podido concebir cuando era estudiante en los sesenta con nuestro novedoso entendimiento de cómo impedir depresiones. Existían, y siguen existiendo, muchas ineficiencias en la economía griega. Pero, en ausencia de una unión política, las decisiones que los atañen corresponden a los ciudadanos de Grecia. En marzo de 2012, Grecia incumplió con su deuda, o, para ser precisos, la «reestructuró». La reestructuración transfirió gran parte de la deuda de acreedores del sector privado a acreedores del sector público. En 2015, alrededor del 80 por ciento de la deuda soberana griega se debía a instituciones del sector público de otros sitios de la Unión Europea o al Fondo Monetario Internacional. La unión monetaria, lejos de propiciar una mayor integración política, estaba demostrando ser el proyecto más divisorio en la Europa de posguerra.

A finales de julio de 2012, la salida del euro de Grecia, y quizá también de otros países, se estaba empezando a aceptar como probable. El BCE, la Comisión Europea y el gobierno alemán tenían planes sobre cómo manejar una salida griega. En general, se daba por sentado que la salida implicaría la imposición de controles de capital en Grecia, y probablemente un período de vacaciones bancarias para permitir al gobierno nacionalizar muchos, si no la mayoría, de los bancos locales. Entonces ocurrió un movimiento que transformó el sentimiento de mercado. El 26 de julio, en una Conferencia de Inversión Global, para marcar el comienzo de los Juegos Olímpicos de Londres, presidí un panel de gobernadores de bancos centrales. Uno de ellos era Mario Draghi. Cuando se levantó para hacer sus observaciones, me di cuenta de que, excepcionalmente, no tenía la intención de leer un texto preparado. El BCE haría, dijo, «lo que haga falta para preservar el euro. Y créanme, será suficiente».²⁶⁹

Sus palabras resonaron por todo el mundo, pero igual de importante fue la declaración conjunta realizada al día siguiente por la canciller Merkel y el presidente Hollande, indicando su compromiso pleno con el euro y su apoyo a las intenciones de Draghi. Estaba claro que el BCE compraría, o estaba activamente considerando comprar, deuda soberana española e italiana. Los rendimientos de los bonos españoles a diez años cayeron desde el 7,6 por ciento hasta algo menos del 7 por ciento. Las acciones bancarias de la eurozona subieron entre el 5 y el 10 por ciento en el día. Fue el comienzo de un marcado cambio en el sentimiento que iba a resultar en importantes caídas en los rendimientos de los bonos soberanos en los siguientes dos años. A finales de 2014, los rendimientos de los bonos a diez años en Grecia habían bajado desde el 25 por ciento hasta justo por encima del 8 por ciento, y los de España, desde por encima del 6 por ciento hasta por debajo del 2 por ciento. En efecto, a finales de 2014, España era capaz de financiarse a menor coste que el gobierno de Estados Unidos. Obviamente, el compromiso de Draghi había funcionado.

Pero también planteó un serio problema. El mandato del BCE no se extiende a las transferencias fiscales. Y era obvio, por los comentarios realizados tanto pública como privadamente, que el Bundesbank se oponía frontalmente a cualquier compra selectiva de deuda soberana, lo cual pensaba que podría ser inconstitucional.²⁷⁰ Ciertamente, ante esto es difícil reconciliar el programa de compra de deuda soberana con la cláusula de «no rescate» del Tratado Europeo. Así fue unas semanas antes de que el BCE anunciase el programa de operaciones monetarias de compraventa que le permitía comprar bonos estatales de países de la periferia a cambio de peticiones de asistencia para estos países prestada por el nuevo Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE). Desde la puesta en marcha hasta 2015, no se realizó ninguna compra. Globalmente, sin embargo, la promesa de Draghi de «hacer lo que haga falta» devolvió la calma a los mercados financieros y puso fin a una larga serie de fines de semana de crisis. Parecía que Alemania había abandonado la idea de una salida griega del euro. Los inversores de fuera de la zona euro fueron inducidos a comprar activos financieros, particularmente deuda soberana, en los países de la periferia; los rendimientos de los bonos cayeron aún más, y el BCE fue capaz de reducir sus préstamos a los bancos.

Pero la compra de deuda soberana por parte de inversores extranjeros elevó el valor del euro. Su tipo efectivo subió alrededor de un 10 por ciento en los siguientes dos años. Lo que llevó al siguiente desafío para el euro —en Francia—. El mayor tipo de cambio del euro agravó la pérdida de competitividad que había sido cada vez más evidente en la economía francesa.

El desempleo subió y la actividad se estancó. Podía pasar que países como Grecia o Portugal sufrieran caídas sustanciales de la producción, pero era impensable políticamente que Francia sufriera el mismo destino. El euro nació de la cooperación francoalemana; las divisiones entre ambos serían fatales para el proyecto.

A principios de 2015, el BCE había decidido embarcarse en un programa de expansión monetaria, siguiendo el ejemplo de la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra de seis años atrás. En enero de ese año, anunció un programa de compras de bonos para ampliar su balance hasta su nivel máximo alcanzado dos años antes. El objetivo estaba claro —rebajar el valor del euro—. Y su efecto inicial fue hacer justo eso. El euro cayó a su nivel más bajo respecto al dólar en más de una década.

Enero también fue testigo de la elección en Grecia de un nuevo gobierno, liderado por el partido Syriza, comprometido con la reducción de la carga de austeridad impuesta sobre el país por la detestada troika del Banco Central Europeo, la Comisión Europea y el Fondo Monetario Internacional. A esto le siguieron negociaciones infructuosas, centradas únicamente en las obligaciones del servicio de la deuda del país, que se habían reducido significativamente mediante la anterior reestructuración y reprogramación, en lugar de en la causa subyacente del problema de demanda débil, concretamente la incapacidad de Grecia para encontrar un nuevo tipo de cambio real más bajo a través de una devaluación.

Dentro de los límites de una unión monetaria, la ruta hacia un tipo de cambio real más bajo es a través de una «devaluación interna», lo que implica índices de desempleo constantemente elevados con el fin de rebajar precios y salarios en los sectores de la economía que producen bienes y servicios negociables. El desempleo sigue siendo extremadamente alto en unos cuantos países de la zona euro. En otoño de 2015, la tasa de desempleo estaba por encima del 10 por ciento en Francia, en alrededor del 12 por ciento en Italia y Portugal, en el 22 por ciento en España y en el 25 por ciento en Grecia. Tristemente, el paro juvenil (el de los menores de veinticinco años) estaba cercano al 50 por ciento tanto en Grecia como en España.²⁷¹ En los últimos años, varios cientos de miles de jóvenes han emigrado desde Grecia, Italia, Portugal y España.²⁷² Por el contrario, la tasa total de desempleo había caído por debajo del 5 por ciento tanto en Estados Unidos como en el Reino Unido, y a niveles similarmente bajos en los países de la zona euro con superávits fiscales; la tasa estaba en el 6,9 por ciento en los Países Bajos, y sólo en el 4,5 por ciento en Alemania.

Las negociaciones cada vez más enconadas entre Grecia y sus socios de la zona euro terminaron en una ruptura de las negociaciones en el verano de 2015. Los bancos griegos se cerraron el lunes 29 de junio después de una decisión del BCE de poner un tope al apoyo del prestamista de última instancia para los mismos. Las retiradas de efectivo de los cajeros automáticos se limitaron a sesenta euros por día, y la economía empezó a paralizarse. El 30 de junio, Grecia se convirtió en la primera economía desarrollada en no pagar un vencimiento de un préstamo del FMI. Unos días más tarde, el sábado 5 de julio, en un referéndum nacional, el pueblo de Grecia rechazó por amplia mayoría las propuestas de sus «socios» en Europa de más austeridad a cambio de un nuevo rescate. Pero los líderes de la zona euro reaccionaron al resultado del referéndum exigiendo incluso propuestas de reformas más duras por parte del gobierno griego. No había perspectivas de crecimiento en Grecia sin una rebaja sustancial de la deuda. En la práctica, eso significaría importantes pérdidas para los contribuyentes en Alemania y otros países de la eurozona.

En julio de 2015 estaba claro que ninguna de las partes estaba preparada para contemplar una retirada de Grecia del euro. El 13 de julio, después de una negociación que se prolongó toda la noche, se alcanzó un acuerdo bajo el cual Grecia aceptaba virtualmente todas las demandas de reformas de los acreedores —incluyendo, curiosamente, la introducción de la apertura de comercios los domingos— a cambio de financiación adicional en forma de préstamos por valor de alrededor de 87.000 millones de euros y la promesa de conversaciones sobre una nueva reestructuración de la deuda. Puesto que el acuerdo implicaba un aumento en la ya insostenible carga de la deuda de Grecia y no incluía medidas para impulsar la demanda agregada, no estaba claro qué beneficio podían ver ninguna de las partes, salvo el de preservar los grilletes de la pertenencia al euro. El primer ministro griego, Alexis Tsipras, tildó las propuestas de «irracionales», pero dijo que estaba dispuesto a implementarlas para «evitar un desastre para el país».²⁷³

En menos de veinticuatro horas, el FMI publicó un informe que, dada su posición en los cuatro años anteriores, reconocía tardíamente lo obvio. Afirmaba que «la deuda de Grecia sólo puede hacerse sostenible actualmente mediante medidas de alivio de la deuda que van más allá de lo que Europa ha estado dispuesta a considerar hasta ahora»; y señalaba que, puesto que se esperaba que la deuda tocara techo alrededor del 200 por ciento del PIB en los siguientes dos años, sería necesario ampliar en treinta años el período de gracia para el repago de la deuda al resto de la zona euro o hacer transferencias anuales explícitas a Grecia.²⁷⁴ Se había levantado la alfombra de debajo de la posición alemana de que la unión monetaria no requería transferencias de acreedores a deudores. El espectro de la crisis se calmó después de que el gobierno de Syriza consolidase su posición en unas elecciones inopinadamente convocadas en septiembre de 2015, aunque con la menor participación en unas elecciones griegas desde la restauración de la democracia en 1974. No estaba claro cómo el acuerdo restauraría el crecimiento de la economía griega, y los problemas subyacentes de falta de competitividad y deuda insostenible permanecían.

El planteamiento empleado por el BCE es una estrategia de poner «un dedo en el dique». Por necesidad, adopta la política más adecuada para ayudar al país con mayores probabilidades de, o bien salir del euro en el futuro cercano, o bien sufrir políticamente por continuar siendo miembro. Cuando Grecia estaba en peligro de salir, se perdonó la deuda soberana; cuando otros países de la periferia estaban en peligro, compró deuda soberana de esos países con el fin de rebajar el rendimiento de sus bonos; y cuando Francia se enfrentaba a una desaceleración más profunda, adoptó una política general de compras de bonos soberanos y creación de dinero para rebajar el valor del euro. Como resultado de esto, el BCE ha tenido que elegir entre permitir que el euro fracase y convertirse en una institución politizada. Naturalmente, escogió lo último. Lo cual puede que regrese para atormentar al banco en años venideros si se dan ataques sobre su independencia por adentrarse en territorio político.

Antes del Tratado de la Unión Europea, firmado en Maastricht en 1992, el Bundesbank argumentó que la unión monetaria requería el grado de solidaridad característico de una nación: «Todos para uno y uno para todos».²⁷⁵ La experiencia de la unión monetaria no ha demostrado ese grado de solidaridad y confianza. Lo cual no ha de sorprender, dado que para Alemania los tipos de interés actuales son demasiado bajos —y sus ahorradores están perdiendo dinero—, mientras que en los países de la periferia los tipos de interés reales son demasiado altos, lo que agrava la depresión. Mantener el espectáculo en marcha es un desafío al cual el BCE ha respondido exitosamente hasta la fecha. Pero suscita la pregunta de cómo puede encontrarse una solución más duradera a las tribulaciones de la eurozona.

Los fundamentales económicos de esa respuesta son simples. El verdadero desafío no es el estado de las finanzas públicas, sino la competitividad externa de un país. Por tanto, la zona euro debe seguir una (o alguna) combinación de las siguientes alternativas:

1. Seguir con un desempleo alto en los países de la periferia hasta que los precios y salarios hayan caído lo suficiente como para restaurar la pérdida de competitividad. Puesto que los déficits comerciales a pleno empleo de estos países son aún significativos, será doloroso lograr reducciones adicionales. El desempleo ya está a niveles muy altos en estos países. En los países pequeños, para los que un tipo de cambio flotante puede parecer demasiado arriesgado, puede que esa ruta sea la única opción.

2. Crear un período de alta inflación en Alemania y otros países en superávit, mientras que se contienen los precios y salarios en la periferia, para eliminar las diferencias en competitividad entre el norte y el sur. Lo que requeriría una marcada caída del euro por un período largo, que sería impopular tanto en Alemania, cuyos ahorradores ganarían una rentabilidad incluso menor sobre sus activos que en el presente, como en el resto del mundo, que interpretaría la caída como un movimiento hostil.

3. Abandonar el intento de restaurar la competitividad dentro de la zona euro, y aceptar la necesidad de transferencias explícitas e indefinidas desde el norte hacia el sur para financiar los déficits comerciales de pleno empleo de los países de la periferia y para servir la deuda externa. Esas transferencias bien podrían exceder el 5 por ciento del PIB de los países del norte, y requerirían la imposición de importantes condiciones sobre los países de la periferia para limitar la magnitud de esas transferencias.²⁷⁶ Además, no hay apoyo popular para transferencias de esa magnitud ni en los países donantes ni en los receptores.

4. Aceptar una ruptura total o parcial de la zona euro.

Volveré sobre las perspectivas de estas vías alternativas de tratar el problema en el Capítulo 9. Cuando hacen frente a semejante abanico de elecciones desagradables, los líderes de Europa reaccionan diciendo: «No nos gusta ninguna de ellas». Así que han respondido saliendo del paso y adoptando la estrategia de respuesta del señor Micawber (el personaje que aparece en David Copperfield, de Charles Dickens), esperando a que algo suceda. Puesto que el futuro es completamente impredecible, es ciertamente posible que algo pudiera suceder. Pero cuesta creer que fuera una mejora en afrontar el problema y proveer una base económica sostenible para la unión monetaria. El euro ya no es un medio para un fin, sino el fin en sí mismo. Dada la fuerza de su compromiso político con el proyecto, uno puede simpatizar con el dilema en el que esos líderes se encuentran. Están esencialmente siguiendo la visión de John Maynard Keynes, quien, cuando confrontó la perspectiva de una guerra en los años treinta, escribió:

No sabemos lo que nos deparará el futuro, excepto que será bastante diferente de cualquier cosa que pudiéramos predecir. He dicho en otro contexto que es una desventaja del «largo plazo» que en el largo plazo estaremos todos muertos. Pero podría haber dicho igualmente que la gran ventaja del «corto plazo» es que en el corto plazo todos estamos vivos. La vida y la historia están hechas de cortos plazos. Lo mejor que podemos hacer es aplazar el desastre, si acaso con la esperanza, no necesariamente remota, de que algo sucederá.²⁷⁷

El problema con la estrategia del señor Micawber, sin embargo, es que, sea lo que sea que suceda, es improbable que suceda en la economía. Por motivos perfectamente comprensibles, Alemania no está dispuesta a suscribir una política de transferencias permanentes, o por lo menos indefinidas, de la clase que caracterizan a la mayoría de las uniones monetarias existentes (por ejemplo entre el norte y el sur de Italia, o entre diferentes estados de Estados Unidos). Es igualmente poco entusiasta de permitir una inflación más alta o una ruptura de la unión monetaria. Pero tampoco parece probable que tenga éxito en intentar restaurar la competitividad mediante una depresión prolongada —no lo tuvo en los años veinte después del retorno al patrón oro—. Muchos comentaristas parecen creer en la doctrina del «progreso a través de la crisis» para Europa. Fred Bergsten, que ejerció de secretario adjunto para Asuntos Internacionales durante la administración de Carter, argumentó el caso cuando dijo, en 2014, que «Alemania hará lo que sea necesario, repetirá lo que sea necesario, para preservar el euro».²⁷⁸ Esa proposición está aún por probarse. Pero, si otros países miembros llegan a creerla, entonces, cualquier cosa parecida a la disciplina fiscal se perderá salvo que Alemania se haga con el control de sus economías.

Las políticas dictadas por Bruselas y Frankfurt, y respaldadas por los diseñadores de políticas de Washington, han impuesto enormes costes sobre los ciudadanos de Europa. La incapacidad de los gobiernos para impedir el alto desempleo y evitar reducciones en el nivel de vida ha provocado el desencanto. Era predecible que muchos votantes buscarían la salvación en partidos fuera de los convencionales. Las elecciones europeas de 2014 y las elecciones griegas de 2015 fueron suficiente testimonio. Poner el carro antes que los bueyes —crear una unión monetaria antes de la unión política— ha forzado al BCE a comportarse como una autoridad fiscal supranacional. Pero ni éste ni los gobiernos tienen un mandato para crear una transferencia o una unión política —los votantes no lo quieren—. El mercado de bonos puede que sea poderoso, pero la creencia de que una crisis monetaria provocará un avance rápido hacia la unión política es un castillo en el aire.

A algunos economistas alemanes les gustaría regresar a la idea original de unión monetaria —con la implementación estricta de la cláusula de no rescate en el Tratado Europeo y el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (PEC), que es un conjunto de normas que gobiernan las políticas fiscales de los países miembros de la Unión Europea adoptado en 1998-1999—. Entre ellos está el hombre que más que ningún otro hizo del Banco Central Europeo un éxito, Otmar Issing, su primer economista jefe. Como escribió en 2015: «Económicamente y políticamente, el relajamiento de la cláusula de no-rescate abriría la puerta para una violación masiva del principio de no tributación sin representación, creando un fuerte movimiento hacia una unión de transferencias sin legitimidad democrática».²⁷⁹ Pero los políticos en Europa parecen inmunes a esos poderosos argumentos. El tratado se ignoró en el pasado, y sería ignorado de nuevo. La razón es que la unión monetaria europea es un proyecto político, no constitucional. Como en muchas instancias de la construcción nacional, las constituciones desempeñan un papel importante. Legitiman y popularizan las líneas esenciales de la ideología política que une a la gente a su «nación». El Tratado Europeo contiene un número de provisiones relativas a la política fiscal y monetaria para apoyar la unión monetaria, incluyendo una prohibición de la financiación directa de los gobiernos (artículo 123), la cláusula de no-rescate, que hace que sea ilegal que un miembro asuma las deudas de otro (artículo 125), límites de déficits fiscales y deuda (artículo 126) y el PEC, para hacer cumplir los límites de déficits y deuda (legislación secundaria basada en los artículos 121 y 126). Aunque esas provisiones tenían la apariencia de compromisos vinculantes del tratado, en tiempos de crisis el tratado simplemente se ignoró o se reinterpretó según las necesidades políticas del momento. Por ejemplo, en 2003, Francia y Alemania ignoraron los límites del PEC, y ni los ministros ni las instituciones europeas emprendieron ninguna acción. Una reacción similar ocurrió en 2014-2015, cuando los problemas económicos a los que se enfrentaban Francia e Italia exigían una relajación de las restricciones del PEC. Después de 2010, la cláusula de no-rescate fue discretamente olvidada ante la necesidad de reestructurar la deuda griega. El tratado parece significar lo que quiera que los políticos de los países grandes quieran que signifique.

A la gente de toda Europa parece gustarle la idea del euro —pero no les gusta lo que el euro les está haciendo—. Como alguien me dijo una vez, no le importaría que el Reino Unido adoptase el euro siempre que pudiéramos mantener nuestro propio tipo de interés. La mala comprensión de los fundamentos económicos de una unión monetaria es generalizada. Al igual que los desequilibrios internos entre gasto y ahorro dentro de las principales economías permanece, como expliqué en el Capítulo 1, lo hacen los desequilibrios externos entre las economías. La brusca caída en la demanda y la producción en todo el mundo en 2008-2009 rebajó los déficits y superávits externos. Pero los superávits y los déficits de pleno empleo permanecen. El superávit fiscal de Alemania se acerca al 8 por ciento del PIB. Argumentar, como hizo el ministro de Finanzas alemán, que esto es útil para el conjunto de la zona euro porque el superávit alemán genera déficits en otros sitios es no entender las consecuencias económicas de la unión monetaria.²⁸⁰ El superávit alemán y los déficits en los países de la periferia son dos caras de la misma moneda, y pueden gestionarse sólo mediante la adopción de una o más de las cuatro soluciones descritas anteriormente.

La experiencia europea en los aproximadamente últimos quince años sugiere tres lecciones principales sobre la relación entre las naciones y las uniones monetarias. La primera es que resulta sensato asegurar que todos los socios en una unión monetaria han convergido plenamente sobre los mismas tasas subyacentes de inflación de precios y salarios antes de que se les permita unirse. Aunque esta era la intención de la unión monetaria en Europa, las presiones políticas llevaron a la admisión de países donde las tasas de inflación no habían convergido plenamente. Segundo: una vez una unión se ha creado, es importante controlar y evitar el surgimiento de divergencias en inflación de precios y salarios antes de que provoquen pérdidas de competitividad, que pueden revertirse sólo mediante largos períodos de desempleo masivo. En su haber, el Banco Central Europeo emitió muchas advertencias sobre esto, pero fueron ignoradas. Y tercero: los futuros impactos económicos son inherentemente impredecibles, y la unión monetaria se verá muy presionada, salvo que haya un alto grado de confianza mutua y predisposición a hacer transferencias a países que han sufrido grandes impactos. Y esto último requiere un grado de integración política del que Europa carece hoy. Se han transferido importantes poderes a las instituciones europeas, pero la legitimidad democrática permanece en las manos de los gobiernos nacionales.

La Unión Económica y Monetaria europea seguirá arrastrando su crisis, la cual no puede resolverse sin confrontar, o bien las ambiciones supranacionales de la Unión Europea, o bien la naturaleza democrática de los gobiernos nacionales soberanos. Uno de los dos tendrá que ceder. Pueden seguir saliendo del paso durante un tiempo, pero, finalmente, la elección entre regresar a las monedas nacionales y el control democrático o una clara y abrupta transferencia de soberanía política a un gobierno europeo no podrá eludirse.²⁸¹ Los líderes europeos, incluidos los británicos, no han dejado claro en muchos años a sus pueblos la naturaleza de esta elección, por miedo a ser vistos como causantes de problemas y perder por tanto influencia. Los líderes de los países menores, en particular, han sido amedrentados por las amenazas del centro, por un lado, y por la perspectiva de empleos en las instituciones europeas cuando se retiren de sus cargos nacionales por el otro. Los votantes de un creciente número de países se han apartado de los partidos de centroizquierda y centroderecha hacia partidos más extremos que aún respetan la soberanía nacional. Hay un límite al dolor económico que puede imponerse en la búsqueda de una Europa federal sin una respuesta política.

Irak entre las guerras del Golfo

El segundo ejemplo que ilustra la relación compleja entre el dinero y las naciones es la interesante historia de las disposiciones monetarias en Irak entre la primera y la segunda guerras del Golfo. Se trata de la historia inusual de un país con dos monedas, o, quizá más precisamente, un país dividido en dos mitades, una de las cuales tenía un gobierno, pero una moneda muy mal gestionada, y la otra no tenía gobierno, pero sí una moneda estable.

En la época de la primera guerra del Golfo, en 1991, la moneda iraquí era el dinar. Después de la guerra, Irak quedó dividida en dos partes separadas políticamente, militarmente y económicamente la una de la otra: la parte del sur estaba controlada por Sadam Husein, y la parte del norte, protegida por una zona de exclusión aérea al norte del paralelo 36, se convirtió en un protectorado kurdo de facto. En el sur, el régimen de Sadam tenía problemas para hacer frente a las sanciones de la ONU, y recurría a la impresión de dinero para financiar déficits fiscales crecientes. Incapaz de importar billetes impresos en el extranjero debido a las sanciones, el gobierno oficial iraquí empezó a imprimir nuevos billetes que llevaban la imagen de Sadam; estos se conocían como «dinares de Sadam». Los ciudadanos tenían tres semanas para canjear sus billetes viejos por otros nuevos. Tantos billetes se imprimieron finalmente que el valor nominal del efectivo en circulación saltó desde 22.000 millones de dinares, a finales de 1991, hasta 584.000 millones, sólo cuatro años después. La inflación subió hasta un promedio de alrededor del 250 por ciento al año en el mismo período.

En el norte, sin embargo, no se le estaba dando oportunidad a la gente de canjear sus billetes. Así que el nuevo dinar de Sadam no circuló en el norte, y la gente continuó usando los viejos billetes de dinar. Estos eran conocidos como los «dinares suizos» —llamados así porque, aunque los billetes habían sido impresos por la compañía británica De La Rue, las planchas se habían fabricado en Suiza. Ese dinar suizo desarrolló vida propia, y, en efecto, se convirtió en la nueva moneda del norte —una exitosa estrategia de respuesta. Ningún dinar suizo se emitió después de 1989, y, puesto que la región no tenía autoridad emisora, había a lo sumo un inventario fijo (que probablemente fuera decreciente) de dinero en el norte. Como resultado de esto, los dinares de Sadam y suizos se convirtieron en dos monedas distintas.

Durante diez años, por tanto, hasta la invasión en 2003 por parte de Estados Unidos y sus socios de coalición, Irak tuvo dos monedas. En el sur, el dinar de Sadam fue emitido por el gobierno oficial de Irak. En el norte, el dinar suizo circulaba, aunque no estaba respaldado por ningún gobierno o banco central formal ni por ninguna ley o norma de curso legal. Para una moneda fiduciaria, esta era una situación inusual. Lo que quiera que diese su valor al dinar suizo no se derivaba del gobierno oficial iraquí ni, de hecho, de ningún otro gobierno.²⁸² Aunque había poco o ningún comercio entre el norte y el sur de Irak, tanto el dinar suizo como el de Sadam cotizaban contra el dólar estadounidense. Después de 1993, el tipo de cambio cruzado implícito entre el dinar suizo y el de Sadam fue aumentando de valor desde la paridad hasta alrededor de 300 dinares de Sadam por cada dinar suizo para cuando Sadam Husein fue depuesto, en 2003.²⁸³ La apreciación del dinar suizo fue la clara consecuencia de la evolución de las ofertas monetarias reales y esperadas en los dos territorios: la oferta de dinares de Sadam aumentó rápidamente, mientras que la oferta de dinares suizos era fija.

Lo que es menos obvio es el interesante comportamiento del dinar suizo frente al dólar estadounidense. Tras fluctuar en los años noventa, el dinar suizo subió considerablemente frente al dólar estadounidense desde mediados de 2002, cuando las perspectivas del fin del régimen de Sadam se incrementaron. Subió desde alrededor de dieciocho por cada dólar, en mayo de 2002, hasta alrededor de seis por cada dólar, en mayo de 2003, cuando la guerra terminó. Esa apreciación reflejaba las expectativas sobre dos factores: el primero, la durabilidad de la separación política y militar del Irak kurdo y el controlado por Sadam; y el segundo, la probabilidad de que una nueva institución se estableciera para gobernar la política monetaria de todo Irak y respaldara retroactivamente el valor del dinar suizo. La complexión política del norte de Irak llevó a la suposición de que la moneda usada allí tendría valor una vez hubiera ocurrido el cambio de régimen. En otras palabras, el valor del dinar suizo tenía que ver sobre todo con la política y nada que ver con las políticas económicas del gobierno que emitía el dinar suizo, porque ese gobierno no existía.

El papel crucial del régimen político es ilustrado por el comportamiento del tipo de cambio ante las creencias sobre una probable invasión y sus consecuencias. En su momento, los operadores en los mercados financieros podían, se crea o no, comprar y vender contratos de futuros relacionados con el destino de Sadam Husein. Uno de esos contratos pagaba un dólar si Sadam Husein era depuesto antes del final de junio de 2003, y nada en caso contrario. El precio del contrato, que se situaba entre un dólar y cero, era una medida de cómo evolucionaban las expectativas sobre el orden político en Irak, y los operadores podían apostar por el resultado comprando o vendiendo tantos contratos de futuros como el mercado soportase. Cuando la posibilidad de que el régimen de Sadam fuera depuesto aumentaba (así como el precio del contrato), el dinar suizo se apreciaba frente al dólar. Más tarde, otro contrato de futuros pagaba un dólar si Sadam era capturado antes del final de diciembre de 2003, y nada en caso contrario. Cuando la posibilidad de que esto pasara cayó (y bajó el precio del contrato) durante 2003, con Sadam aún sin aparecer, el dinar suizo cayó frente al dólar. Cayó de nuevo justo antes de la captura de Sadam, el 13 de diciembre de 2003.

Después de que las fuerzas norteamericanas y de los demás miembros de la coalición asumieran el control de Irak en julio de 2003, el jefe de la Autoridad Provisional de la Coalición, Paul Bremer, anunció que se imprimiría un nuevo dinar iraquí y que se canjearía por las dos monedas existentes a un tipo que implicaba que un dinar suizo valía 150 dinares de Sadam. El canje tendría lugar en el período que iba de octubre al enero siguiente. Los nuevos dinares, como los suizos, serían impresos por De La Rue en un corto período de tiempo usando plantas en Gran Bretaña y varios países más, y serían enviados a Irak en veintidós vuelos usando aviones Boeing 747 y otros aparatos. La paridad de 150 dinares era escasamente la mitad del tipo máximo que el dinar suizo llegó a alcanzar; pero estaba por encima tanto del tipo promedio que había prevalecido en los seis años anteriores como de la tasa que igualaba el poder adquisitivo de las dos monedas. Por ejemplo, en las fechas en que se estaba determinando la nueva tasa de conversión, se estimaba que hacer equivaler 128 dinares de Sadam por uno suizo igualaría los salarios de un ingeniero en las dos partes de Irak, 100 igualaría el precio de los zapatos que llevaba para trabajar, y 133, el precio de su traje.²⁸⁴ El nuevo dinar iraquí ha permanecido fijo frente al dólar estadounidense desde entonces, con la excepción del período entre diciembre de 2006 y diciembre de 2008, cuando el Banco Central de Irak revaluó progresivamente la moneda para impedir un aumento de la inflación, de modo que después de dos años se había apreciado alrededor de un 20 por ciento.

La circulación de los dinares suizos en el Irak controlado por los kurdos durante los años noventa fue una solución de mercado al problema de diseñar un medio de intercambio en ausencia de un gobierno con el poder de emitir moneda. Los cambios en el precio relativo de los dinares suizos y de Sadam demuestran que el valor del dinero depende de creencias sobre la probabilidad de supervivencia de las instituciones que definen al propio Estado, y no sólo de las políticas seguidas por el gobierno actual. La reciente historia monetaria de Irak es un ejemplo revelador de la importancia de la estabilidad política y las consecuencias de su ausencia.

Curiosamente, un asunto similar surgió durante la segunda guerra mundial en los territorios franceses de ultramar, que quedaron divididos entre la Francia de Vichy y la Francia Libre bajo Charles de Gaulle. En África Ecuatorial Francesa, Camerún y otros territorios franceses del África subsahariana, el derecho de emitir billetes había sido otorgado al Banque de l’Afrique Occidentale (BAO), que estuvo bajo el control de Vichy hasta 1943. Pero la Francia Libre, conforme empezó a conquistar territorio de Vichy, puso en marcha una política monetaria distinta —concretamente, un tipo de cambio fijado a la libra esterlina. Por tanto, los «francos» significaban cosas distintas en los dos territorios, a pesar de que los billetes eran al principio indistinguibles. Naturalmente, esto creó oportunidades de hacer dinero canjeando billetes franceses por divisa extranjera en una región y luego revertir el canje en la otra. Para impedir esa actividad, la Francia Libre creó la Caisse Centrale de la France en 1941, operando desde el Banco de Inglaterra, como emisor de sus propios billetes y monedas.²⁸⁵ Los billetes emitidos por el BAO se canjeaban a su valor nominal por billetes de la Caisse Centrale en el verano de 1942, y dejaron de ser de curso legal. Los billetes de la Francia Libre publicitaban su origen incorporando en su diseño un fénix y la «Marianne de Londres» como símbolos de la libertad.

Aun en las muy diferentes circunstancias mencionadas de Irak y de los territorios franceses de ultramar, el valor de sus monedas dependía mucho de las creencias sobre el futuro de las disposiciones políticas de las «naciones» que las respaldaban. Existen claramente muchos más factores que influyen en el valor del dinero aparte de los asuntos económicos que dominan las páginas financieras de la prensa.

Una Escocia independiente

El tercer ejemplo de la relación entre el dinero y la estatalidad se refiere a un país que sopesa divorciarse de su socio y al fin de una unión monetaria de larga tradición. El 18 de septiembre de 2014, se consultó al pueblo de Escocia en referéndum: «¿Debería Escocia ser un país independiente?». Con una alta participación del 85 por ciento, rechazaron la propuesta con un 55 por ciento en contra y un 45 a favor. Gran parte de la campaña del referéndum se centró en la elección de disposiciones monetarias para la nueva Escocia independiente. La campaña por el Sí era reacia a explicar en detalle una respuesta clara a la pregunta de qué moneda se usaría en caso de independencia; la campaña del No hizo una serie de afirmaciones infundadas sobre la dificultad para encontrar una solución satisfactoria a dicha cuestión. De hecho había una respuesta simple que, curiosamente, ninguna de las partes estaba preparada para explicar, cada una por sus propios motivos.

La visión original de los nacionalistas escoceses, propuesta antes de la crisis de 2008, era la de un arco de prosperidad que comprendiera Irlanda, Islandia y Escocia, dentro del euro, con un gran y exitoso sector bancario en los tres países. Después de que estallara la crisis, quedó claro que esta visión era ilusoria: Islandia e Irlanda fueron arrollados por el coste de apoyar un sector bancario que se había vuelto demasiado grande para que lo respaldara un país pequeño; el euro estaba teniendo problemas para sobrevivir; y los dos bancos británicos que necesitaron una importante recapitalización por parte del Estado (Royal Bank of Scotland y Halifax Bank of Scotland, el último de los cuales pasó a formar parte de Lloyds), y, por tanto, de los contribuyentes de todo el Reino Unido, eran ambos escoceses. Unirse al euro dejó de ser una opción creíble. Tampoco lo era una nueva moneda escocesa que hubiera flotado frente a la libra esterlina y al euro en las turbulentas aguas monetarias de entonces. Con una proporción tan grande del comercio y la actividad económica produciéndose con el resto del Reino Unido, la siguiente opción era fijar la nueva moneda escocesa a la libra esterlina a través de una régimen de convertibilidad o junta monetaria. Lo cual hubiera requerido reservas potencialmente ilimitadas de libras esterlinas para convencer a los mercados de que no había riesgo para la paridad fija; lo que, a su vez, habría significado un gran programa de endeudamiento en libras esterlinas —una perspectiva poco atractiva para un país recién independizado que estaría tratando de convencer a los mercados de su prudencia fiscal.

Así que, para el día del referéndum, la campaña del Sí propuso que en el caso de que se produjera la independencia debería haber un unión monetaria formal con el Reino Unido residual, manteniendo las disposiciones existentes pero con representación adicional para Escocia en la toma de decisiones de política monetaria en el Banco de Inglaterra. La campaña del No rechazó de plano esta propuesta y descartó cualquier posibilidad de una unión monetaria, citando la experiencia de la unión monetaria en Europa, la cuál había demostrado la necesidad de normas fiscales que gobiernen el recién independizado país, lo que socavaría la causa de la independencia. La campaña del Sí respondió señalando que, independientemente de lo que se hubiera dicho durante la campaña, la mañana después del voto a favor de la independencia estarían en una nueva situación en la que la negociación de posiciones cambiaría. Lo cual nunca se probó al perderse el referéndum. Pero una unión monetaria formal no puede ocurrir sin el acuerdo explícito tanto de Escocia como del Reino Unido residual, y, dadas las demandas de los primeros y la oposición de los segundos, parece muy improbable que esto hubiera sido inminente.

Cuando el referéndum se produjo, la cuestión monetaria seguía sin resolverse. Pero había una respuesta. La solución simple y sencilla fue la «esterlinización». Seguidamente de un voto a favor del Sí, el gobierno escocés podría haber anunciado al día siguiente que una Escocia independiente no tenía intención de emitir su propia moneda y que todos los contratos denominados en libras esterlinas siempre serían honrados en libras esterlinas. No habría unión monetaria formal. Escocia, simplemente, seguiría usando libras esterlinas. Nada cambiaría. La campaña del Sí no podía, sin embargo, abogar abiertamente por esa solución, porque hubiera dejado claro que la independencia no le daría a Escocia ningún voto real sobre sus disposiciones monetarias —se tomarían prestadas de Inglaterra, exactamente como sucede ahora, porque el tamaño relativo de las dos economías significa que los tipos de interés son en gran parte indiferentes a las condiciones en Escocia. Políticamente, la esterlinización habría proporcionado una respuesta a la cuestión monetaria, pero habría restado la ventaja diferencial de la causa a favor de la independencia de Escocia.

La campaña del No era también engañosa. El admitir que existía una respuesta simple y sencilla a la cuestión monetaria habría socavado su argumento de que la independencia podría ser un desastre económico. Esa proposición fue siempre imposible. Existen muchos países pequeños y exitosos en el mundo, y no hay motivos por los que Escocia no pudiera haber sido uno de ellos. La causa a favor y en contra de la Unión, más que con la economía, tiene que ver con la identidad, con los costes políticos de romper una sociedad de trescientos años y con si Escocia necesita la independencia plena para gestionar sus propios asuntos domésticos cuando ya se le han transferido importantes competencias. Después del referéndum, el Parlamento de Westminster rápidamente aprobó la concesión de poderes adicionales al Parlamento escocés.

La esterlinización es una política perfectamente razonable para un país que acepta con agrado las consecuencias económicas de una tasa de cambio fija con la libra esterlina, pero no tiene la opción de unirse a una unión monetaria formal con el Reino Unido. El atractivo para Escocia de esa solución es que no sería necesario que nada significativo cambiara. Muchos billetes emitidos por bancos en Escocia ya tienen diseños característicos nacionales, y lo mismo podría ocurrir con las monedas si se deseara otro símbolo de la identidad escocesa, como en Irlanda después de su independencia.²⁸⁶

La dolarización ha funcionado bien para países en busca de un puerto seguro en condiciones monetarias tormentosas —entre los que se incluyen Camboya, Ecuador y Panamá—, y la esterlinización funcionaría para Escocia.²⁸⁷ Sería la solución adecuada porque Escocia ha vivido exitosamente en una unión monetaria con Inglaterra y Gales durante trescientos años. Las expectativas actuales de inflación y acuerdos salariales son consistentes con un vínculo duradero de tipo de cambio. Escocia no estaría uniéndose, como sucedió con los miembros de la Unión Económica y Monetaria europea, a un nuevo régimen monetario. Escocia tiene menos necesidad que en el pasado de subsidios desde Inglaterra para compensar impactos adversos específicos de Escocia porque los cambios en la estructura industrial tanto de Escocia como de Inglaterra, con el descenso de la industria pesada y la minería y la decreciente contribución del petróleo del mar del Norte, significan que las dos economías tienden a moverse al unísono. Tampoco se enfrentaría Escocia a una carga sustancial en el caso de otra quiebra bancaria. Es cierto que, bajo la esterlinización, los principales bancos en una Escocia independiente tendrían que desatornillar sus placas de bronce en sus sedes legales en Edimburgo y mudarse a Londres. Efectivamente, Escocia tendría sólo bancos extranjeros. Como consecuencia de esto, Escocia no necesitaría la capacidad de actuar como prestamista de última instancia para esos bancos. Ese papel seguiría siendo desempeñado por el Banco de Inglaterra, como hace hoy para los bancos del Reino Unido, como Barclays, con actividades bancarias en el extranjero. Pero no hay motivo para suponer que pudiera haber ningún cambio significativo en el número o la localización de empleos en bancos en Escocia —los incentivos económicos para relocalizar empleos en lugares diferentes no cambiarían.²⁸⁸

Por supuesto, siempre es posible que a lo largo de las décadas los vínculos económicos entre los dos antiguos socios pudieran debilitarse. Pero eso forma parte del futuro distante; en el corto plazo, la esterlinización es una solución perfectamente viable. En pocas palabras, a pesar de las dos posiciones de ambas partes, la cuestión monetaria no necesita estar en el centro del debate sobre el futuro de Escocia. La independencia era, y sigue siendo, una cuestión sobre identidad política. Hasta que ese asunto se resuelva, y a este escritor le apenaría en extremo ver que Escocia elige abandonar la Unión, el destino del Reino Unido seguirá siendo incierto. En las elecciones generales de 2015 en el Reino Unido, los nacionalistas escocesas consiguieron 56 de los 59 escaños de Escocia. Por tanto, la independencia sigue siendo un asunto vivo. Si, por ejemplo, el conjunto del Reino Unido votase en el futuro para dejar la Unión Europea, mientras que una mayoría en Escocia votase a favor de seguir siendo miembro europeo, el clamor por la independencia sería incluso más difícil de resistir que en 2014.

¿Qué nos cuentan estos tres ejemplos sobre la relación entre naciones y dinero? Como vimos en el Capítulo 2, el papel clave de los gobiernos es suministrar la cantidad adecuada de dinero en los buenos tiempos con el fin de evitar los extremos de la hiperinflación, por un lado, y la depresión, por el otro, así como crear dinero de emergencia en los malos tiempos. En ambos casos, eso implica decisiones políticas en situación de incertidumbre radical. En los buenos tiempos, la política monetaria combina un objetivo de inflación, ya sea implícito o explícito, con una política sobre cómo de rápido reaccionar a las perturbaciones temporales sobre la inflación y el crecimiento. Las decisiones sobre la tasa de inflación de largo plazo deseable, así como las contrapartidas entre inflación y producción en el corto plazo, son inherentemente políticas. En los malos tiempos, las decisiones sobre cuánto dinero de emergencia crear y entre quienes distribuirlo son altamente políticas, como reveló la ira popular que siguió a los rescates financieros de los bancos en crisis. Las instituciones, ya sean nacionales o supranacionales, son vías importantes de personificación de estas decisiones políticas, de tal forma que la gestión monetaria, en los buenos y en los malos tiempos, pueda ser eficaz. Además, la confianza en los gobiernos es un componente crucial de las disposiciones monetarias exitosas.

Los argumentos económicos tradicionales sobre las «zonas monetarias óptimas» —que compensan la pérdida de flexibilidad para ajustarse a los impactos de tener tu propia moneda con la mayor intensidad de comercio que se deriva de una zona monetaria integrada— desempeñaron sólo un papel menor en dar forma a las disposiciones monetarias en Europa, Irak y Escocia. La integración monetaria en Europa fue impulsada por una agenda política y, en algunos casos, por la creencia de que los problemas económicos causados por la moneda común forzarían una integración política más rápida. En Irak, los precios de mercado revelaron la importancia de las instituciones políticas en determinar el valor de la moneda. Y en el debate previo al referéndum escocés, ninguna de las partes estaba preparada para adoptar la solución económica obvia a la cuestión monetaria por miedo a que socavara su causa política. Tanto en Irak como en Escocia, las preguntas inmediatas se han respondido. Pero, en la zona euro, la lucha por la supervivencia se ha convertido en una batalla entre los políticos y la aritmética. Aunque el resultado futuro no se puede conocer, la historia está de parte de la aritmética. La tragedia de la unión monetaria en Europa no es que pudiera hundirse, sino que, dado el grado de compromiso político entre los líderes de Europa, pudiera continuar, llevando al mayor bloque monetario del mundo al estancamiento económico, lo cual lastraría la recuperación de toda la economía mundial. Esto está en el núcleo del desequilibrio en el mundo hoy día.

La ambición francesa de reducir el poder económico de Alemania, y especialmente de su banco central, el Bundesbank, llevándola a una unión monetaria que estuviera controlada por funcionarios franceses ha fracasado. La economía francesa es más débil que la alemana, y la unión monetaria ha aumentado, y no reducido, el dominio político de Alemania. La responsabilidad por las condiciones económicas de otros Estados se achacará a Alemania. La idea de una unión federal pretendía representar el alumbramiento de una nueva Europa, nacida de la experiencia común de la derrota y la ocupación durante la segunda guerra mundial entre todos los miembros originales de la Comunidad Económica Europea. Los intentos de recrear el Sacro Imperio Romano Germánico han atraído con frecuencia a la élite europea, pero zozobraron ante la resistencia de sus pueblos. La relación entre una nación y su dinero refleja la política más que la economía. Y lo mismo rije para las relaciones entre las naciones y sus bancos.

7

La inocencia recobrada:

la reforma del dinero y de la banca

¿Cómo es posible esperar que la humanidad acepte un consejo cuando ni siquiera acepta una advertencia?

JONATHAN SWIFT,

Thoughts on various subjects, 1703

Invocamos a todos los hombres que afirman inspirarse en los principios de la democracia para ayudar a conseguir la gran tarea de rescatar a este país de la maldición de nuestro mal sistema bancario.

WILLIAM LEGGETT, Evening Post,

6 de agosto de 1834

Durante siglos, la alquimia ha sido la base de nuestro sistema de dinero y banca. Los gobiernos fingían que el papel moneda podía transformarse en oro incluso cuando había más de lo primero que de lo segundo. Los bancos fingían que los depósitos sin riesgo de corto plazo podían usarse para financiar inversiones de riesgo de largo plazo. En ambos casos, la alquimia es la aparente transformación de riesgo en seguridad. Durante gran parte del tiempo, la alquimia parecía funcionar. De vez en cuando, sin embargo, la gente se daba cuenta de que el emperador tenía menos ropas de las que los «amos del universo» querían hacernos creer. Cuando se perdía la confianza en el valor del dinero o en la solidez de los bancos, había una crisis monetaria o bancaria. Como escribió Bagehot en Lombard Street: «La peculiar esencia de nuestro sistema financiero es una confianza sin precedentes entre hombre y hombre; y cuando esa confianza se ve debilitada por causas ocultas, un pequeño accidente puede herirla gravemente, y un gran accidente de sólo un instante puede casi destruirla».²⁸⁹ Para una sociedad, basar su sistema financiero en la alquimia supone una pobre publicidad sobre su racionalidad. La clave para terminar con la alquimia es asegurar que los riesgos implicados en el dinero y la banca están correctamente identificados y soportados por aquellos que disfrutan de los beneficios de nuestro sistema financiero.

¿Cómo podemos recobrar la inocencia y la confianza en la banca que, como se ha descrito en el Capítulo 3, se perdió durante un largo período en el cual las crisis llegaron a aceptarse como elementos inevitables del panorama financiero? Muchos niños ingleses fueron criados leyendo El progreso del peregrino, de John Bunyan, publicado en 1678 —una alegoría religiosa que cuenta la historia de los padecimientos y tribulaciones de Christian en su largo y difícil viaje desde su hogar, en la Ciudad de la Destrucción, hasta encontrar la Ciudad Celestial, en el Monte Sion, pasando por el camino a través del Pantano del Desaliento, la Colina de la Dificultad, la Feria de la Vanidad, la Colina del Lucro y el Castillo de la Duda—. Mucho menos famoso y menos leído que el libro de Bunyan es The political pilgrim’s progress («El progreso del peregrino político»), publicado en 1839.²⁹⁰ Es la historia del viaje de Radical desde la Ciudad del Expolio hasta la Ciudad de la Reforma. En la Ciudad del Expolio:

Su gente parecía activa, industriosa y emprendedora; pero parecía existir una costumbre singular entre ellos que estropeaba en gran medida su felicidad social y unanimidad, y ésta era que casi la mitad de los habitantes realizaba la práctica de meter las manos en los bolsillos de la otra mitad y llevarse su dinero. Existía una ley, en efecto, para esta singular costumbre [...], fortalecida por una cosa llamada «gobierno», [el cual] siempre afirmaba vehementemente que el modo de hacer que la mitad de la gente trabajase y apoyase a la otra mitad era la misma perfección de la sabiduría humana. ²⁹¹

Como Christian, Radical se enfrenta a muchas penurias y tribulaciones mientras pasa por muchos de los mismos lugares, y muy en particular por la Feria de la Vanidad. En ese nido de iniquidad, con su amigo Sentido Común, a Radical le muestran los Edificios Cometa de Papel:

Aquí, la gente parecía hablar una lengua completamente distinta, diferente a cualquier cosa que el peregrino hubiera oído hasta la fecha en esta metrópolis. Había un parloteo eterno, como el incesante cacareo de una bandada de grajos, sobre acciones, fondos, ómnium, scrip, emisiones, rentas, metálico, descuentos, primas, letras del Tesoro, participaciones, cuentas, balances, anticipos, consolidación, acciones de la India, acciones bancarias, canjes, días de vencimiento, cuentas bajistas y alcistas, «patos cojos», presiones, pánicos, anualidades largas, barras de oro, lingotes, monedas, precios de acuñación y compañía. La excitación y la ansiedad entre la agitada multitud de estos Edificios era extremadamente interesante. La gente se intercambiaba trozos de papel, unos con otros; y este acto fue designado como operar con el «medio monetario», concepto sobre el cual se han escrito muchos y voluminosos libros, y que fue considerado como una ciencia oculta en esa parte del país.²⁹²

Pero, cuando finalmente alcanza su meta, Radical encuentra que en la Ciudad de la Reforma «no existía tal cosa como una bolsa, o una caja de ahorros, o un banco, o un billete bancario para ninguna suma por debajo de CINCUENTA libras».²⁹³

Inspirándonos en Radical, podríamos preguntarnos cómo podemos encontrar nuestro camino a la Ciudad de la Reforma. El fingimiento de que los activos reales ilíquidos de una economía —las fábricas, los bienes de equipo, las casas y las oficinas— pueden de repente convertirse en dinero o liquidez es la esencia de la alquimia del actual sistema. Los bancos y otros intermediarios financieros siempre intentarán financiar activos ilíquidos emitiendo pasivos líquidos porque consiguen beneficios pagando menos por estos de lo que consiguen con aquellos. Ése es el motivo por el que, aunque el dinero es un bien público, el grueso de su oferta es provisto por los bancos comerciales. El problema es que la liquidez prometida a los inversores o depositantes puede suplirse sólo si en cada momento un pequeño número de personas desea convertir su derecho sobre el banco en efectivo. La liquidez simplemente desaparece si todo el mundo desea convertir su derecho por dinero al mismo tiempo. Lo que puede ser posible para un pequeño número de personas es evidentemente imposible para toda la comunidad. Y el problema se agrava por el hecho de que si un depositante piensa que es probable que otros intenten sacar su dinero, es racional para él o ella hacer lo mismo e intentar llegar a la cabeza de la cola tan pronto como sea posible; esto es lo que se llama una «fuga» de depositantes. Las «fugas» reflejan la alquimia subyacente y hacen que el sistema sea inestable.

La liquidez es una ilusión; un día está aquí, y al siguiente desaparece. Me recuerda a esas atractivas pompas de jabón que uno puede hacer flotar en el aire. A cierta distancia, llaman la atención. Pero si alguna vez tratas de tenerlas en tus manos, desaparecen en un santiamén. Y siempre que muchas personas intentan convertir sus activos en forma líquida al mismo tiempo, con frecuencia descubren que la liquidez ha desaparecido sin dejar rastro. Cuando hay un salto súbito en la demanda de liquidez y los inversores se aprestan a convertir sus derechos sobre activos ilíquidos en dinero, el resultado suele ser una crisis, sacando a la luz lo que la alquimia es en realidad. La liquidez es, sin embargo, sólo un aspecto de la alquimia de nuestro sistema actual. El riesgo, así como su impacto sobre la solvencia de los bancos, es el otro. Y, en la crisis reciente, la preocupación por la solvencia fue el principal factor de los problemas de liquidez que afrontaron los bancos. Cuando los acreedores empezaron a preocuparse de que el capital social de los bancos era insuficiente para absorber las pérdidas potenciales, decidieron que era mejor salirse mientras las cosas fueran bien. Las preocupaciones sobre la solvencia, especialmente en un mundo de incertidumbre radical, generan fugas de depositantes. Para reducir o eliminar esa alquimia, necesitamos un conjunto común de medidas para tratar tanto los problemas de solvencia como los de liquidez.

Si queremos que una economía de mercado funcione eficientemente, las empresas y los hogares necesitan un mecanismo seguro mediante el cual pagar sus facturas y recibir sus sueldos y salarios. Las cuentas corrientes ordinarias no son vehículos para inversiones especulativas, y es importante que tengan un valor estable en términos de dinero, en el cual se denominan los pagos. Pero si un banco tiene activos que son de alto riesgo, como pueden serlo muchos de sus préstamos, entonces es alquimia fingir que los depósitos pueden ser seguros. Así que los gobiernos decidieron garantizar los depósitos, primero mediante la creación de seguros de depósitos, y luego, en la reciente crisis, extendiendo una garantía global a todos los acreedores bancarios. Debido a su importancia para la economía, así como a su poder político, los bancos se habían vuelto demasiado importantes para caer. Y cuanto más grandes se volvían, más probable era que el gobierno los rescatara en tiempos de dificultad. Los bancos centrales prestaron grandes sumas a los bancos comerciales. Se cortó por lo sano, en el sentido de que se eliminó el incentivo de fugarse de un banco, pero al coste de trasladar el riesgo de los activos de los bancos a los contribuyentes. Lo cual, en el caso de Irlanda, estuvo a punto de hacer quebrar el país.

El nexo tóxico entre la responsabilidad limitada, el seguro de depósitos y el prestamista de última instancia significaba que existe un subsidio implícito masivo para la toma de riesgo por parte de los bancos. Después de los años ochenta, cuando se liberalizó la banca, el grado de alquimia (y, por tanto, de subsidio) inherente a la transformación de riesgo y de vencimiento aumentó en el sistema. Ningún banco individual podía alejarse con facilidad de la tentación de explotar el subsidio. Cada banco se enfrentaba a un dilema del prisionero. Sólo reduciendo sus posiciones en activos líquidos y financiándose tan barato como fuera posible con deuda de corto plazo podían mantener el ritmo de la rentabilidad creciente de sus competidores.

En pocas palabras, comparado con un siglo o incluso cincuenta años atrás, los bancos han estado financiándose con demasiado poco capital y manteniendo niveles demasiado bajos de activos líquidos. Antes de la crisis, el capital era insuficiente para absorber las pérdidas potenciales por los riesgos asumidos, lo que significaba que era más probable que los depositantes u otros acreedores de corto plazo pensaran en retirar su dinero del banco ante alguna mala noticia. Y, en el caso de una fuga, no había suficientes activos líquidos para permitir al banco apagar las llamas pagando. Incluso los gobiernos reconocieron que algo debía cambiar.

Reformas del sector oficial

Desde la crisis, el sector oficial ha estado hiperactivo. Tanto a escala nacional como internacional, los reguladores se han hecho más estrictos respecto a las libertades concedidas a los bancos relativas a cómo se financian, su estructura y su conducta. A escala internacional, los principales países del G20 han realizado un esfuerzo coordinado, trabajando a través de la Comisión de Basilea del Banco de Pagos Internacionales, para rectificar algunos de los fallos en la regulación anteriores a la crisis. La cantidad mínima de capital social que un banco debe usar para financiarse, conocida como «requisito de capital», ha sido aumentada, y los bancos también tienen que mantener un nivel mínimo de activos líquidos en relación con los depósitos y otra financiación de corto plazo que pudiera fugarse del banco en un plazo de treinta días, lo cual se conoce como «ratio de cobertura de liquidez». Los reguladores son también conscientes de la necesidad de mirar más allá de las fronteras del sector bancario tradicional para ver si están apareciendo elementos de alquimia en el sector de la «banca en la sombra», así como de realizar pruebas de estrés para ver si los bancos son capaces de soportar las pérdidas en que incurrirían en escenarios adversos particulares.

El Consejo de Estabilidad Financiera, un grupo de altos funcionarios del G20, lidera el trabajo tanto en estas investigaciones como en el desafío que supone la potencial caída de bancos que operan a través de fronteras. Nacionalmente, los reguladores en países como Suecia, Suiza y Estados Unidos han impuesto requisitos de capital adicionales por encima de los mínimos acordados internacionalmente. Países como el Reino Unido y Estados Unidos han introducido legislaciones para separar, o bien blindar, las operaciones bancarias básicas de las actividades de operativa más complejas de la banca de inversión.²⁹⁴ Y la mayoría de los países, o bien han mejorado, o bien han introducido disposiciones especiales de quiebra —conocidos como mecanismos de resolución— para permitir a un banco en dificultades seguir prestando servicios esenciales a sus depositantes mientras se resuelven sus finanzas, y, si fuera necesario, para facilitar una transferencia rápida de depositantes de un banco en quiebra a un banco rentable. Esto representa un cambio de opinión significativa respecto a antes de la crisis, cuando la mayoría de los países estaban principalmente preocupados por asegurar que sus sistemas bancarios no fueran lastrados por una regulación más pesada que la existente en otros países. Hacer más seguro un sistema bancario se percibe ahora como beneficioso para el país. Y los reguladores nacionales, trabajando con frecuencia conjuntamente, han perseguido casos de malas prácticas por parte de empleados bancarios, han impuesto importantes multas, como se describió en el Capítulo 3, y han restringido la compensación de los ejecutivos bancarios.

Además, el propio mercado ha impuesto su propia disciplina sobre los bancos y otras instituciones financieras. Como resultado de eso, el sistema bancario ha cambiado mucho desde 2008. Los mayores bancos se han hecho más pequeños; el balance de Goldman Sachs en 2015 era aproximadamente una cuarta parte menor que en 2007. La banca de inversión no es tan rentable ahora como lo era cuando los precios de los activos subían gracias a la caída de los tipos de interés. Muchos bancos han reducido el tamaño de sus operaciones de banca de inversión, y algunos, como Citigroup y Bank of America, han vendido sus mesas de operaciones por cuenta propia, desde las que compraban y vendían productos de inversión arriesgando el capital de la firma, y no el de los depositantes, y se volvieron a convertir en bancos comerciales tradicionales.

¿Es todo esto suficiente? Me temo que no, y por un motivo simple. La incertidumbre radical significa que el sentimiento hacia las firmas financieras puede cambiar tan rápidamente que las regulaciones que parecen demasiado onerosas en un determinado momento pueden parecer demasiado indulgentes en el siguiente. La experiencia de 2007-2008 muestra lo que puede pasar. Hagámonos la siguiente pregunta: ¿cuánto capital social necesita emitir un banco con el fin de convencer a sus potenciales acreedores de que es seguro para ellos prestarle al banco? Antes de la crisis, la respuesta era: casi ningún capital. Los mercados se contentaban prestándole grandes sumas a bancos a bajos tipos de interés, a pesar de que los bancos estaban altamente apalancados. Después de 2008, la respuesta era: una cantidad muy grande de capital. Ni siquiera los nuevos niveles más altos de capital exigido por los reguladores fueron suficientes para asegurar que los mercados estuvieran dispuestos a restaurar los niveles previos y el precio de la financiación. La inocencia que se perdió durante la crisis estaba demostrando ser muy cara de recuperar. Para los inversores, la narrativa sobre la sabiduría de prestar a los bancos había cambiado. Así que es extremadamente difícil saber el nivel apropiado de capital social que debería exigirse que usara un banco en un mundo donde la alquimia es todavía una característica del sistema bancario. Y la respuesta adecuada puede cambiar de un día para otro. En 2012, el banco español Bankia comunicó una ratio de capital ponderado por el riesgo por encima del 10 por ciento, bastante por encima del mínimo regulatorio; tres meses más tarde necesitaba una inyección de capital de 25.000 millones de euros.

Dos aspectos adicionales de la actual regulación son difíciles de conciliar con la incertidumbre radical. El primero es que los requisitos de capital oficiales se calculan respecto a estimaciones del nivel de riesgo de los distintos activos en el balance de un banco. Como se describió en el Capítulo 4, se asigna a cada tipo de activo una ponderación de riesgo, acordada por los reguladores internacionales, y esto se usa para calcular la cantidad total de capital social que un banco debe emitir. Según la experiencia pasada, se pensaba, por ejemplo, que la concesión de hipotecas era relativamente segura, y se le asignó una baja ponderación del riesgo. La deuda soberana se percibía tan segura que se le asignó una ponderación de riesgo de cero, lo que significaba que los bancos no tenían que levantar capital social respecto a esas inversiones, y que, por tanto, no tenían capacidad adicional para absorber pérdidas sobre ellas. El sistema se volvió tan complejo que se permitió que los bancos propusieran sus propios modelos internos para calcular las ponderaciones de los riesgos. Resultó que las estimaciones sobre el nivel de riesgo de los mismos activos diferían entre unos bancos y otros, lo cual socavaba la confianza en la equidad de las regulaciones.²⁹⁵

Las personas que designaron esas ponderaciones por riesgo lo hicieron después de una reflexión cuidadosa y una evaluación de la experiencia pasada. Pero, simplemente, no se imaginaban lo arriesgadas que se volverían la concesión de hipotecas y la deuda soberana de países como Grecia durante la crisis ni lo grandes que eran los riesgos inherentes en instrumentos financieros mucho más complicados. En lugar de arremeter contra los reguladores por no anticipar esos acontecimientos, es más sensato reconocer que la pretensión de que es posible calibrar la ponderación de los riesgos es una ilusión. La necesidad de los bancos de usar capital social para absorber pérdidas es más importante precisamente en aquellas circunstancias en que ocurre algo enteramente inesperado y los cálculos previos de ponderaciones por riesgo son irrelevantes. Ése es el motivo por el cual, durante la crisis, una medida de capital social relativa a los activos totales era un indicio de seguridad mucho mejor que el capital relativo a los activos totales ponderados por el riesgo.

La ponderación del riesgo en el diseño de la regulación de capital parece atractiva a primera vista, pero se rompe en nuestras manos cuando intentamos usarla. Una ratio de apalancamiento simple es una medida más robusta para los propósitos regulatorios.

El segundo aspecto problemático de la regulación actual es el relativo al requisito de un nivel mínimo de activos líquidos para los bancos —la ratio de cobertura de liquidez—, de tal modo que puedan aguantar una demanda inusualmente alta para la devolución de la deuda o los depósitos. Presidí las reuniones donde finalmente se decidió la definición de la ratio. Las discusiones fueron eclipsadas por un gran problema conceptual. ¿Cómo podríamos definir activos que fueran siempre líquidos? Antes de la crisis, parecía obvio que la deuda estatal era un activo líquido y seguro. Pero la experiencia demostraba que la deuda soberana de algunos países distaba de ser segura y líquida. Además, otros países, como Australia, habían gestionado sus finanzas públicas tan cuidadosamente que, simplemente, quedaba muy poca deuda pública para suplir la demanda de activos líquidos. ¡Parecía más bien extraño penalizar a países bien gestionados por no emitir grandes cantidades de deuda pública! En el fondo, el problema fue el no reconocer que en un mundo de incertidumbre radical sólo el banco central puede crear liquidez, y que, por tanto, la regulación de la liquidez tiene que estar impecablemente integrada con la función de un banco central como prestamista de última instancia.

Nada de esto significa que los extraordinarios esfuerzos de los reguladores en los últimos años para mejorar el sistema hayan sido un error. Pero están en peligro de que los árboles no dejen ver el bosque. La regulación se ha vuelto extraordinariamente compleja, y en formas que no van al corazón del problema de la alquimia. El objetivo del detalle en la regulación es aportar claridad, no dejar a los reguladores y regulados inseguros sobre el estado actual de la ley.²⁹⁶ Gran parte de la complejidad refleja presiones de las firmas financieras. Al fomentar una cultura en la que el cumplimiento de una regulación detallada es una defensa contra los cargos por malas prácticas, los banqueros y los reguladores se han confabulado en una espiral autodestructiva de complejidad. Ninguna economía capitalista puede prosperar sin suficiente certidumbre sobre la forma en que se interpretarán y se harán cumplir los derechos y obligaciones. Las decisiones regulatorias arbitrarias imponen lo que efectivamente es un alto impuesto sobre todas las inversiones y el ahorro. El hecho de que fuese en Inglaterra donde comenzara la revolución industrial fue en parte el resultado de un marco estable y predecible para hacer negocios con otros. Como dijo el padre del derecho mercantil inglés, lord Mansfield, en 1761, cuando la revolución industrial iba cogiendo ritmo: «Las negociaciones diarias y la propiedad de los comerciantes no deberían depender de detalles y sutilezas, sino de reglas fácilmente aprendidas y recordadas, porque son dictados del sentido común, extraído de la verdad del caso».²⁹⁷

No muchas personas pueden absorber y recordar fácilmente la totalidad de la actual regulación financiera, y los que lo intentan no se quedan con la impresión de que sea sentido común. La Ley Dodd-Frank aprobada en Estados Unidos en 2010 constaba de 2.300 páginas, y se esperaban muchos miles de páginas más para cubrir las normas detalladas que se derivarían, mientras que la ley Glass-Steagall de 1933, que separó la banca comercial de la banca de inversión, constaba de tan sólo 37 páginas.²⁹⁸ En Gran Bretaña, los libros de normas de la Autoridad de Regulación Prudencial y la Autoridad de Conducta Financiera juntos exceden las diez mil páginas.²⁹⁹ Esta complejidad se alimenta de sí misma y lleva al sistema al descrédito. Los esfuerzos para cumplir la regulación financiera son una barrera para las pequeñas nuevas empresas que intentan introducirse en el sector financiero, y, en los países desarrollados, dan trabajo a cientos de miles de personas. Emplear un número tan grande de personas talentosas para adaptarse a la regulación compleja constituye un gran coste de «peso muerto» para la sociedad.

Como vimos en el Capítulo 4, la complejidad es una forma ineficiente de responder a la incertidumbre radical. ¿Podemos hacerlo mejor?

Más reformas radicales

La actividad frenética entre la comunidad oficial no puede ocultar el hecho de que, aunque se ha realizado una muy útil reparación del tejido regulatorio, nada fundamental ha cambiado. La alquimia de nuestro sistema bancario continúa. Dado que los rescates bancarios en la mayoría de las economías desarrolladas fueron enormes, es sorprendente que no se haya hecho más desde la crisis para solucionar el problema fundamental. La magnitud de los préstamos del banco central a un número relativamente pequeño de instituciones financieras es tan grande que uno podría haber parafraseado a Winston Churchill diciendo que nunca en el campo de la iniciativa financiera se ha debido tanto dinero por parte de tan pocos a tantos —y con una reforma tan poco radical—. Por supuesto, gobiernos, reguladores financieros y bancos centrales son todos bien conscientes de la naturaleza del problema, pero los esfuerzos oficiales de atajarlo están en marcado contraste con ideas más radicales que han sido propuestas, aunque nunca implementadas, por anteriores generaciones de economistas.

A pesar de que el grado de alquimia del sistema bancario era mucho menor hace cincuenta años que ahora, es interesante que muchos de los economistas más distinguidos de la primera mitad del siglo veinte creyeran en forzar a los bancos a mantener suficientes activos líquidos en forma de reservas para respaldar el ciento por ciento de sus depósitos. Recomendaron acabar con el sistema de «banca de reserva fraccionaria», bajo el cual los bancos crean depósitos para financiar préstamos con riesgo, lo que hace que tengan insuficientes reservas de efectivo seguro para respaldar sus depósitos.³⁰⁰ La eliminación de la banca de reserva fraccional fue una propuesta planteada en 1933 y a la que se llamó el «Plan de Chicago».³⁰¹ Los defensores de este plan incluían al brillante teórico monetario Irving Fisher y a un distinguido grupo de economistas en Chicago, como Frank Knight, Henry Simons y Paul Douglas; más tarde, el apoyo vino del otro lado del espectro de los economistas de posguerra, que iba desde Milton Friedman hasta James Tobin y Hyman Minsky.³⁰² Curiosamente, John Maynard Keynes no fue parte de este grupo, en gran parte porque Gran Bretaña no experimentó una crisis bancaria en los años treinta y su atención se centró en restaurar la producción y el empleo.³⁰³ Más recientemente, un conjunto de economistas ha propuesto variaciones sobre el mismo tema: John Cochrane, de la Universidad de Chicago; Jaromir Benes y Michael Kumhof, del FMI; los economistas británicos Andrew Jackson, Ben Dyson y John Kay; Laurence Kotlikoff, de la Universidad de Boston; y el destacado comentarista Martin Wolf, de The Financial Times.³⁰⁴

Hay dos maneras de analizar estos enfoques radicales sobre la reforma bancaria, una centrándose en los activos bancarios y la otra en sus pasivos. La esencia del Plan de Chicago era forzar a los bancos a mantener reservas de activos líquidos del ciento por ciento contra los depósitos. La reservas incluirían sólo activos seguros, como títulos del Estado mantenidos en el banco central. De esta forma no habría motivo para que nadie provocara una fuga en un banco, e incluso si algunas personas retiraban sus depósitos no habría incentivo para que otros se les unieran, porque siempre habría suficientes fondos para respaldar los depósitos restantes.

Hasta ahora, todo bien. Pero ¿quién realizaría las muchas funciones que los bancos llevan a cabo hoy día, especialmente la concesión de préstamos a empresas y hogares, permitiéndoles por tanto construir fábricas y comprar casas? En otras palabras, ¿quién financiaría la transferencia de activos existentes y soportaría el riesgo que implica la financiación de nuevas inversiones?

Esto está relacionado con los pasivos de los bancos bajo esas reformas radicales. Si los depósitos deben respaldarse con títulos estatales seguros, se deduce entonces lógicamente que todos los demás activos, esencialmente los préstamos con riesgo al sector privado, deben financiarse emitiendo capital o deuda de largo plazo, que absorbería cualquier pérdida que surgiera de esos activos de riesgo. Como resultado de esto, este enfoque separaría, en efecto, bancos «estrechos» líquidos y seguros, que efectúan servicios de pagos, de los arriesgados e ilíquidos bancos «anchos» que realizarían todas las demás actividades.³⁰⁵ Sería ilegal que los bancos anchos, entre los que se incluye el sector de «banca en la sombra», emitieran depósitos a la vista, o incluso de corto plazo.³⁰⁶

La gran ventaja de reformas como la del Plan de Chicago es que las «fugas» bancarias y la inestabilidad que crean desaparecería como fuente de fragilidad. El Plan de Chicago rompe el vínculo entre la creación de dinero y la creación de crédito. La concesión de préstamos a la economía real la realizarían los bancos anchos y sería financiada mediante capital social o deuda de largo plazo, no a través de la creación de dinero. El dinero volvería a ser una vez más un verdadero bien público, siendo su oferta determinada por el gobierno o el banco central.³⁰⁷ Los gobiernos no tendrían que luchar contra las oscilaciones en la creación o destrucción del dinero que ocurre automáticamente hoy día cuando los bancos deciden expandir o contraer el crédito. Fue la brusca caída en crédito y dinero después de 2008 la que propició la masiva expansión del dinero a través de la expansión cuantitativa (QE). Como decía Irving Fisher: «Podríamos dar libertad a los bancos [...] para prestar dinero como les plazca, siempre que ya no les permitamos fabricar el dinero que prestan [...]. En pocas palabras, nacionalizar el dinero, pero no nacionalizar la banca».³⁰⁸ Y la claridad y pasión de Fisher en los años treinta encuentran eco en los argumentos que John Cochrane y Martin Wolf mantienen hoy. Tales reformas, en efecto, eliminarían de nuestro sistema bancario esa alquimia que la agenda oficial de reformas no logra atajar.

Entonces ¿por qué no se ha implementado tal idea? Una explicación es que eliminaría el subsidio implícito a la banca que se deriva de la naturaleza de «demasiado importante para caer» de la mayoría de los bancos. Los bancos presionarán duramente contra esa reforma. Para proteger el sistema de pagos, tan crucial para el funcionamiento diario de la economía como lo es la electricidad para nuestras vidas, los gobiernos siempre garantizarán el valor de las cuentas bancarias que se usan para efectuar pagos, y va por tanto en beneficio de los bancos el encontrar maneras de poner los activos de riesgo en el mismo balance que los depósitos. Es más importante, sin embargo, el hecho de que eliminar la alquimia de esta manera particular tiene otros inconvenientes. Primero, la transición desde donde estamos hoy hasta la completa separación de los bancos estrechos y anchos podría ser perjudicial, al forzar una costosa reorganización de la estructura y del balance de las instituciones existentes. Sería fácil para la comunidad bancaria retratar ese movimiento como una injerencia injustificada en la gestión de los bancos privados, e incluso el mucho más limitado blindaje adoptado en el Reino Unido ha sido atacado precisamente por esta razón.

Segundo, la completa separación de los bancos en dos tipos extremos —estrechos y anchos— niega la posibilidad de explotar los potenciales beneficios económicos derivados de permitir que los intermediarios financieros exploren y desarrollen formas diferentes de vincular a ahorradores, con una preferencia por la seguridad, y prestatarios, con el deseo de pedir prestado flexiblemente y durante un período largo. Limitar la intermediación financiera significaría que el coste de financiar inversiones en plantas y equipo, viviendas y otros activos reales sería mayor. Las eficiencias potenciales de usar formas diferentes de unir a ahorradores con inversores se perderían al estipular legalmente la prohibición completa sobre la financiación de los activos de riesgo con depósitos seguros —siempre y cuando pudiéramos encontrar otras formas, como explico más adelante, de seguir un camino que llevara al final de la alquimia.

El tercer inconveniente, y el más importante de todos, es que la incertidumbre radical significa que es imposible que el mercado provea aseguramiento contra todas las posibles contingencias, y uno de los papeles de los gobiernos es proveer aseguramiento contra catástrofes cuando algo completamente inesperado sucede. El hecho de terminar con la alquimia no elimina por sí mismo las grandes fluctuaciones en el consumo y la producción. En un mundo de incertidumbre radical, donde es posible que los hogares y las empresas cometan importantes «errores» sobre la rentabilidad futura de las inversiones, existe siempre el riesgo de que haya cambios bruscos e inesperados en el gasto total.

Asegurar que la creación de dinero se devuelve al gobierno a través del requisito de bancos estrechos que respalden todos sus depósitos con títulos estatales detiene la posibilidad de que las fugas en los sectores bancarios y de banca en la sombra transmitan impactos a alta velocidad a través del sistema financiero, como sucedió con efectos devastadores en 2008. Pero el riesgo causado por sucesos inesperados se concentra entonces en los precios de los activos en propiedad de los hogares y las empresas, así como en la solvencia de los bancos anchos. Sería posible que los gobiernos se apartasen y permitiesen que los precios de los activos reales y los derechos sobre esos activos se llevaran el golpe. Como se explicó en el Capítulo 5, y de nuevo se explicará en el Capítulo 9, uno de los asuntos más difíciles en política monetaria hoy día es el grado hasta el cual deberían intervenir los bancos centrales en estos mercados de activos —o bien para impedir un aumento «excesivo» en el precio de los activos, en primer lugar, o bien para apoyar los precios cuando caen drásticamente—. Es difícil porque la causa a favor de la intervención se apoya en la visión de que el banco central sabe mejor que el resto de la gente cuándo los precios de mercado reflejan «errores». No estoy seguro de que su trayectoria justifique un juicio optimista sobre la capacidad de los bancos centrales de ver los obstáculos en el horizonte y hacer que la economía los sortee. Proveer dinero de emergencia para atender un salto brusco en la demanda de liquidez y de reservas del banco central es una cosa; impedir un movimiento de la economía y de los precios de los activos hacia un nuevo equilibrio, otra muy distinta.

Pero hay un argumento algo más convincente para la provisión de seguros contra catástrofes a los intermediarios financieros. Se deriva de la importancia de la financiación con deuda de la economía real. Desde la crisis se ha puesto de moda obsesionarse con el papel de la deuda —y, de hecho, es una buena idea no deber demasiado en caso de que una sorpresa desagradable provoque dificultades económicas—. Pero la deuda tiene un papel especial, sobre todo cuando se presta contra un aval, es decir, cuando el prestamista adquiere un derecho sobre activos propiedad del prestatario que actúan como garantía del préstamo en caso de que no se devuelva el dinero. Normalmente, el prestamista prestará sólo una proporción del valor de la garantía, aplicando un recorte para que, ante el riesgo de que el prestatario incumpla, el aval sea aún suficiente para reembolsar la deuda. Cuanto más líquida y menos volátil sea la garantía, menor será el valor del recorte.

La financiación con deuda de esta clase significa que el prestamista no necesita seguir cuidadosamente las vueltas y revueltas de la empresa a la que se extiende el préstamo —lo cual puede ser casi imposible en el caso de empresas pequeñas o complejas—, sino sólo del valor de la garantía. Ése es el motivo por el que muchas pequeñas empresas encuentran difícil obtener financiación en forma de capital social y sus propietarios tienen que pignorar el valor de sus casas como aval cuando se endeudan. Es también el motivo por el que los bancos no consideran atractivos los préstamos a estudiantes: es difícil controlar su capacidad de devolver el préstamo y pueden ofrecer poco en forma de aval. El aval es valioso precisamente porque su valor no depende de la solvencia del prestatario. La extensión de deuda respaldada por avales o garantías ayuda a superar la generalizada falta de información sobre la solvencia de los prestatarios.³⁰⁹ Ello engrasa las ruedas de esas partes de la economía que otras fuentes de financiación, como el capital social, no pueden alcanzar. Y uno de los papeles clave de los intermediarios financieros es prestar contra garantías.

La deuda garantizada es, por tanto, un elemento importante del sistema financiero, y sobrevivirá a la eliminación del incentivo de retirar masivamente depósitos y a otra deuda no garantizada de corto plazo. Aunque los bancos anchos no pueden crear dinero en forma de depósitos, todavía pueden endeudarse a corto plazo y prestar a largo. En ambos casos usan garantías. Prestan a hogares y empresas contra activos reales, y se endeudan contra títulos financieros creados para este propósito, lo cual les da a los compradores de la deuda bancaria la impresión de que ésta es líquida y segura, aunque, en última instancia, está respaldada por los préstamos de largo plazo y otros activos del banco.

Una gran cantidad de derechos de papel sobre activos subyacentes se ha construido para satisfacer la demanda de garantías. De esta forma, incluso los bancos anchos crean un grado de alquimia. Cuando las malas noticias llegan inesperadamente, el valor de las garantías cae y se percibe como más volátil y menos líquido que antes. Los prestamistas querrán más garantías para prorrogar o renovar los préstamos existentes. Los prestatarios, ya sean empresas o los propios bancos, pueden verse forzados a vender activos con el fin de remplazar líneas de crédito retiradas, y el intento por parte de todos los prestatarios de obtener suficientes garantías crea un efecto multiplicador, presionando el precio de los activos aún más a la baja. Todo esto es mucho peor en un sistema bancario y financiero donde pueden ocurrir fugas de depositantes. Pero no estaría completamente ausente en un mundo de bancos anchos. Y crearía una demanda de provisión de seguros ante catástrofes por los gobiernos o los bancos centrales en forma de apoyo al valor y la liquidez de las garantías. Sin duda, uno de los motivos para los rescates de los acreedores de bancos y otras instituciones financieras en 2008 fue la convicción de que las quiebras de estas firmas causarían que el conjunto del sistema financiero se congelase y contrajera la disponibilidad de crédito para la economía real. Tal como escribió en sus memorias el antiguo secretario del Tesoro de Estados Unidos Timothy Geithner: «La única forma de que los que prestan asistencia en situaciones de crisis detengan un pánico financiero es eliminar el incentivo para el pánico, lo que significa impedir hundimientos desordenados de firmas sistémicas, asegurándoles a los acreedores de las instituciones financieras que sus préstamos serán devueltos, y [...] exponiendo a los contribuyentes a más riesgo de corto plazo».³¹⁰

Independientemente de los méritos de las acciones emprendidas en 2008, no hay duda de que un observador podría decir con sarcasmo: «Yo no empezaría por aquí». Las fugas en la banca convencional y en la banca en la sombra propiciaron el hundimiento de ambas. El tamaño y el coste del rescate de los acreedores aumentaron significativamente por las cantidades inadecuadas de capital social disponible para absorber las pérdidas en el sistema financiero. Y los intentos de proveer aseguramiento de liquidez a través de líneas de crédito del banco central como prestamista de última instancia no penalizaron a los bancos que se aprovecharon de ese apoyo por varias razones, en particular porque recoger primas de seguro cuando se recibe la indemnización no respeta los tiempos y podría haber agravado los problemas. El sistema existente antes de la crisis proveía muchos incentivos para que los bancos se estructurasen de una manera tal que hacía que la crisis fuera más probable —y eso es exactamente lo que significa la preocupación por el riesgo moral. Estar dispuesto a hacer lo que sea necesario para mantener el sistema financiero en funcionamiento no es suficiente. El propio sistema tiene que diseñarse cuidadosamente con el fin de reducir la frecuencia y gravedad de las crisis. Existen razones para proporcionar seguros contras riesgos catastróficos —pero no incondicionalmente y no en la forma en que las circunstancias de 2008 obligaron a los diseñadores de políticas.

Algunos comentaristas se han mostrado en desacuerdo con las preocupaciones por el riesgo moral, utilizando la analogía de que los cuerpos de bomberos han apagado fuegos de gente que fumaba en la cama. Pero, como sociedad, complementamos los cuerpos de bomberos con regulaciones estrictas para hacer menos probable que se produzcan incendios. Necesitamos hacer lo mismo en el sector financiero. Una parte muy importante del pensamiento sobre cómo responder a las crisis, especialmente en Estados Unidos, se ha centrado en tirar dinero sobre el problema una vez que el incendio se ha producido. Necesitamos anticiparnos al problema. Hay sabiduría en el dicho romano «si vis pacem, para bellum» («si quieres paz, prepárate para la guerra»). ¿Podemos encontrar la forma de conservar la característica atractiva del Plan de Chicago —la de terminar con las fugas de depositantes— mientras, al mismo tiempo, se reduce la alquimia del sistema bancario? O, por decirlo de otra manera, ¿podemos reducir el coste de eliminar la alquimia?

Un nuevo enfoque: un «empeñista» para todas las estaciones

La vía a seguir es reconocer que la prohibición sobre la creación de dinero por parte de los bancos privados probablemente no sea suficiente para eliminar la alquimia de nuestro sistema financiero. La incertidumbre radical significa que la provisión de un seguro contra catástrofes en algunas circunstancias es deseable. El concepto de prestamista de última instancia de Bagehot está, en algunos aspectos clave, desfasado. Bagehot entendía que, en una crisis, era imposible distinguir si un banco era o no solvente, pero eso no importaba si el banco central podía prestar contra «buenas garantías». En su momento, y hasta hace relativamente poco, los bancos poseían en su balance grandes cantidades de títulos del Estado y efectos comerciales privados. Había suficiente oferta de buenas garantías. Pero, cuando los bancos redujeron sus saldos de activos líquidos, todo eso cambió. En la crisis, el resultado fue que no había suficientes garantías buenas, y los bancos centrales tuvieron que aceptar garantías «malas» en forma de activos con riesgo e ilíquidos a los cuales había que imponer recortes, con frecuencia grandes, para evitar pérdidas para el contribuyente. En consecuencia, los bancos centrales podían prestar sólo una proporción de la liquidez que un banco pudiera necesitar. Como se describió en el Capítulo 5, la concesión de préstamos por parte del banco central sobrecarga el balance, reduciendo las garantías disponibles para otros acreedores, disuadiéndoles, por tanto, de renovar sus préstamos al banco.

El problema esencial con el prestamista de última instancia tradicional es que, ante la presencia de la alquimia, la única forma de proveer suficiente liquidez en una crisis es prestar contra malas garantías —con recortes no adecuados y tasas de penalidad bajas o inexistentes—. Anunciar de antemano que seguirá la regla de Bagehot —prestar con liberalidad contra buenas garantías a una tasa de penalidad— no impedirá que un banco central quiera desviarse de dicha regla una vez que estalle una crisis. Conscientes de ello, los bancos tienen todos los incentivos para reducir sus posiciones de activos líquidos y para financiarse con grandes cantidades de deuda, y eso es justo lo que hicieron. No basta con tirar dinero al sistema para sofocar el fuego mientras se recita a Bagehot para responder a la crisis; asegurarse de que los bancos cuentan con los incentivos para preparar en épocas normales su acceso a la liquidez en las épocas malas es igual de importante.

Ha llegado el momento de remplazar el prestamista de última instancia (PUI) por el «“empeñista” para todas las estaciones» (ETE). Un «empeñista» (o prestamista de casa de empeños) es alguien que está dispuesto a prestarle a casi cualquiera que deje en prenda una garantía que cubra el valor del préstamo —alguien que esté desesperado por efectivo hoy podría pedir prestados veinticinco dólares contra un reloj de oro—. Desde 2008, los bancos centrales se han acostumbrado a prestar contra una variedad más amplia de garantías que hasta entonces, y es difícil imaginar que vayan a ser capaces de suministrar aseguramiento de liquidez sin seguir haciendo eso. Con el espíritu de no desperdiciar una buena crisis, pienso que es posible construir sobre dos de los más importantes desarrollos de la banca central desde la crisis —la ampliación de la concesión de préstamos contra garantías más variadas y la creación de dinero mediante la flexibilización cuantitativa— para construir un nuevo papel para el banco central como ese «empeñista». Hago hincapié en esta cuestión porque demasiadas propuestas de reforma crean alarma entre los banqueros y, con frecuencia, también entre los gobiernos, ya que son un paso hacia lo desconocido. En contraste, la idea del ETE es una ampliación natural de las medidas ya introducidas.

Cuando hay un aumento súbito en la demanda de liquidez, el «empeñista» para todas las estaciones suplirá liquidez, o dinero de emergencia, contra activos ilíquidos y de riesgo. Sólo un banco central, en representación del Estado, puede hacer esto. Pero lo hará dentro de un marco que elimine el incentivo para las fugas de depositantes. La idea del ETE es una estrategia de respuesta frente a la incertidumbre radical.

La inspiración para el principio de un ETE puede extraerse del periodista estadounidense William Leggett, quien escribió en un artículo en el New York Evening Post, en diciembre de 1834:

Que se rechace la ley [actual], que se sustituya por una ley que estipule simplemente que se exigirá a cualquier persona que entre en el negocio de la banca a dejar en prenda, con algún encargado designado por la ley, bienes raíces u otro título aprobado, por el importe total de los billetes que pudiera desear emitir [...]. La banca, establecida sobre estos cimientos, no estaría expuesta a ninguno de los males que surgen del pánico; pues cada portador de un billete poseería, de hecho, un título de propiedad por el valor de su importe.³¹¹

El objetivo del ETE tiene tres vertientes. La primera se refiere a asegurar que todos los depósitos están respaldados por efectivo real o por un derecho contingente, ambos garantizados sobre reservas en el banco central. La segunda es asegurarse de que la provisión de aseguramiento de liquidez es obligatoria y se paga por adelantado. La tercera es diseñar un sistema que, en efecto, imponga un impuesto sobre el grado de alquimia en nuestro sistema financiero —los intermediarios financieros privados deberían soportar los costes sociales de la alquimia.³¹²

El principio básico es asegurarse de que los bancos siempre tendrán suficiente acceso a efectivo para cumplir con las demandas de los depositantes y proveedores de deuda de corto plazo no garantizada. La clave es mirar a ambas partes del balance de un banco, empezando por sus activos. Cada banco decidiría qué parte de sus activos posicionaría de antemano en el banco central —es decir, qué parte de los activos relevantes se permitiría que examinara el banco central y cuáles estarían por tanto disponibles para usarse como garantía—.³¹³ Para cada tipo de activo, el banco central calcularía el recorte a aplicar cuando decidiera cuánto efectivo prestaría contra ese activo. Al sumar todos los activos que se hubieran preposicionado, estaría claro cuánto dinero del banco central tendría derecho a pedir prestado en cualquier momento. Como estas disposiciones se habrían puesto en marcha bastante antes de cualquier crisis, no habría dificultad en que el banco central estuviera de acuerdo en prestar sin previo aviso. La evaluación de garantías y el cálculo de recortes se han vuelto algo rutinario desde la crisis, y se convertirían en una función normal de un banco central que actuara como ETE. La cantidad que un banco tuviera derecho a pedir prestado contra avales o garantías preposicionados, añadidos a sus reservas existentes en el banco central, es una medida de los «activos líquidos efectivos» de un banco.

El segundo paso es mirar la parte de los pasivos del balance de un banco —sus depósitos totales a la vista y la deuda no garantizada (hasta, por ejemplo, un año)— que pudieran retirarse con un preaviso corto. Ese total es una medida de los «pasivos líquidos efectivos» del banco.³¹⁴ El requisito regulatorio para los bancos y otros intermediarios financieros sería que sus activos líquidos efectivos deberían exceder sus pasivos líquidos efectivos. Casi toda la regulación prudencial de capital y pasivos líquidos, salvo la del límite sobre el apalancamiento, podría reemplazarse mediante esta simple norma. La norma actuaría como forma de seguro obligatorio, de tal forma que, en caso de crisis, un banco central sería libre de prestar en términos ya acordados y sin la necesidad de una tasa de penalidad sobre sus préstamos. La penalidad, o el precio del seguro, se describiría por los recortes exigidos por el banco central sobre formas diferentes de garantía. Al igual que se obliga a los conductores a suscribir seguros de daños a terceros para proteger a los demás usuarios de la carretera, así se debería obligar a los bancos a tomar una cierta cantidad de aseguramiento de liquidez en épocas normales para poder acceder a la provisión de sus necesidades de liquidez del banco central en épocas de crisis.

Pensemos en un ejemplo simple: un banco con activos y pasivos totales por valor ambos de cien millones de dólares. Supongamos que tiene diez millones de dólares de activos en forma de reservas en el banco central, cuarenta millones de dólares en inversiones en títulos relativamente líquidos y cincuenta millones en forma de préstamos líquidos a empresas. Si el banco central decidiera que el recorte adecuado sobre los títulos líquidos fuera el 10 por ciento, y sobre los préstamos ilíquidos del 50 por ciento, entonces estaría dispuesto a prestar 36 millones de dólares contra los primeros y veinticinco millones de dólares contra los segundos, siempre que el banco preposicionara todos sus activos como garantía disponible. Los activos líquidos efectivos del banco serían (10 + 36 + 25) millones de dólares, un total de 72 millones de dólares. Tendría que financiarse con no más de 71 millones de dólares en depósitos y deuda a corto plazo.

Los bancos serían libres de decidir sobre la composición de sus activos y pasivos, permitiendo la variedad y la experimentación en los tipos de empresas que negociaran, todo sujeto a la limitación de que la alquimia en el sector privado se elimine. El ETE añade un grado deseable de exigibilidad al Plan de Chicago.

Sería posible, y también sensato, implementar el plan gradualmente a lo largo de un período de, digamos, entre diez y veinte años. El grado existente de alquimia puede calcularse como el exceso de pasivos líquidos efectivos sobre activos líquidos efectivos como proporción del tamaño total del balance. Supongamos que, en el ejemplo anterior, el banco tuviera hoy pasivos de cincuenta millones de dólares en depósitos, 35 millones de dólares de deuda de corto plazo sin garantizar (con vencimientos de menos de un año), diez millones de deuda de largo plazo y cinco millones de dólares de capital. Sus pasivos líquidos efectivos serían 85 millones de dólares, dejando un déficit frente a sus 71 millones de dólares de activos líquidos efectivos de catorce millones de dólares y un grado actual de alquimia del 14 por ciento. Con una transición de veinte años, se exigiría al banco que redujera este grado un 0,7 por ciento cada año, de tal forma que, hacia el final del período de transición, satisfaría completamente la norma de que sus activos líquidos efectivos excederían sus pasivos líquidos efectivos, y que habría alquimia cero. Durante la transición, probablemente sería sensato mantener la regulación prudencial existente, así como las restricciones de blindaje impuestas en la legislación reciente, en parte para ver cómo funcionarían, y en parte como incentivo para que la transición fuera calando sobre el sector financiero. Puesto que el ETE se construye sobre algunos de los desarrollos extraordinarios en las hojas de balance de los bancos centrales, ahora es el momento ideal para comenzar la reforma. Puede que se necesiten unos veinte años para eliminar la alquimia de nuestro sistema por completo, pero no hay motivo para demorar el comienzo del viaje.

Como con cualquier reforma de esta clase, el plan se aplicaría a todos los intermediarios financieros, bancos y bancos en la sombra, que emitieran deuda no garantizada con un vencimiento de menos de un año por encima de una proporción mínima del balance; siendo esta cifra arbitraria, y quedando abierta al debate. Un desafío clave es asegurarse de que la alquimia no se limita a migrar fuera del sector regulado y termina beneficiándose de un subsidio público implícito.³¹⁵ No cabe duda de que habría que resolver otros asuntos prácticos, pero el motivo por el que damos empleo a funcionarios públicos de alta calidad es para resolver estos problemas y no permitir que los miembros de grupos de presión los usen como excusa para resistirse a una reforma basada en principios.

La idea del «empeñista» para todas las estaciones se construye a la vez sobre la tradición del prestamista de última instancia y sobre la experiencia de la crisis de 2008. Tiene principalmente seis ventajas.

La primera: la propuesta reconoce que, en una crisis real, la única fuente de liquidez es el banco central, apoyado por un gobierno solvente, que pueda convertir activos ilíquidos en derechos líquidos.

La segunda: la idea proporciona una transición natural hasta un estado en el cual la alquimia del actual sistema de dinero y banca del sector privado es eliminada.

La tercera: evita la elección entre el statu quo y la solución extrema radical de una banca con el ciento por ciento de reservas y con todos los préstamos financiados mediante capital social. Permite que los bancos y otros intermediarios financieros elijan por sí mismos la estructura de su balance y cómo relacionar tipos particulares de activos con la estructura de sus pasivos. Al hacer eso, ofrece una vía para promover la competición en el sector financiero mientras se limita el grado de alquimia. Comparado con el Plan Chicago, reduce el coste de eliminar las fugas de depositantes.

La cuarta: resuelve el problema de riesgo moral asociado con el prestamista de última instancia tradicional. Se exigirá a los bancos que suscriban un seguro en forma de garantías preposicionadas con el banco central, de tal forma que, cuando se solicite, se provea liquidez rápida y barata de forma inmediata. No habrá necesidad de aplicar una tasa de penalidad sobre la concesión de préstamos durante una crisis porque el desincentivo para apoyarse en la provisión de liquidez del banco central lo facilitan los recortes sobre las garantías. Y el banco central puede evaluar las garantías en tiempos normales, y no, como sucedió durante la crisis, verse obligados a tomar decisiones a la carrera sobre garantías cuando llega la tormenta. Sin duda habrá presiones sobre los bancos centrales para fijar los recortes para favorecer tipos de préstamos bancarios políticamente populares y una actividad de grupo de presión (lobby) intensa por parte de los bancos para reducir los recortes. Pero los bancos centrales están en una posición más fuerte para resistir esos llamamientos en épocas normales que después de que la crisis haya estallado. Además, una distorsión de los recortes no cambiaría el hecho de que, al tener acceso a la liquidez del banco central bajo el ETE, el incentivo para retirar masivamente de un banco, o para no renovar la deuda de corto plazo, desaparecería. Por tanto, el estigma del uso de la ayuda del PUI (véase el Capítulo 5) sería mucho menor.

La quinta: explota las circunstancias anormales actuales al incorporar dos de ellas como elemento permanente del ETE. Primero, mediante la creación de dinero a través de expansión cuantitativa, los bancos centrales han expandido en gran medida sus balances. La creación de este dinero de emergencia ha aumentado la proporción de activos líquidos en los balances bancarios. Por ejemplo, las reservas que los bancos estadounidenses mantienen en la Reserva Federal aumentaron desde sólo un 1 por ciento de sus activos totales antes de la crisis hasta justo por encima del 20 por ciento en septiembre de 2015.³¹⁶ Este nuevo nivel debería mantenerse, si hiciera falta, mediante la compra por parte de los bancos centrales de deuda del Estado cuando venzan los bonos que actualmente tienen en cartera. Segundo, la infraestructura construida dentro de los bancos centrales para evaluar y gestionar las garantías durante la crisis debería mantenerse como elemento permanente. Este elemento es ya una parte de las operaciones habituales del Banco de Inglaterra y del Banco de Reservas de Australia.³¹⁷

La sexta es que la regulación quedaría drásticamente simplificada, estando compuesta sólo por dos disposiciones: la regla del ETE de que los activos líquidos efectivos deben exceder los pasivos líquidos efectivos; y un valor máximo permitido para la ratio de apalancamiento. La mayor parte del resto de la regulación sobre capital y liquidez podría derogarse al final de la transición. Lo que supondría un enorme beneficio en términos de simplicidad al permitir descartar una gran cantidad de regulación enormemente compleja.

Cada país podría elegir su propio camino hacia el fin de la alquimia, y no habría necesidad de acuerdo internacional sobre los detalles de la regulación bancaria. El principio de las regulaciones de Basilea era el de imponer unos estándares mínimos a todos los países, pero la causa contra la alquimia es natural, y se debería permitir a los países que la adoptasen a su propio ritmo. La capacidad de un banco central para operar bien como PUI o como ETE depende de la solvencia del Estado. Un Estado que sea insolvente, o que no pueda imprimir su propia moneda, no puede apoyar con facilidad un sistema bancario durante una crisis. La regulación está gravitando de nuevo de forma natural hacia los Estados nación porque la provisión de seguro de liquidez implica inevitablemente riesgos fiscales. Ése es un motivo por el que resolver los problemas de los bancos en la zona euro está resultando tan tenso en ausencia de unión política y fiscal. Es probable que los gobiernos sientan cada vez más que, para ser capaces de regular la actividad bancaria apropiadamente, deben exigir a todos los bancos que operen dentro de sus fronteras que sean filiales independientes y no sucursales reguladas en el extranjero.

La esencia de un «empeñista» exitoso es la voluntad de prestar casi a cualquiera contra garantías extremadamente valiosas. En 2008, los bancos tenían muy pocos «relojes de oro» y muchos relojes inservibles, y los bancos centrales se vieron obligados a prestar contra garantías inadecuadas con el fin de salvar el sistema. Antes de la próxima crisis, sería sensato asegurarse de que el sistema bancario tiene suficientes garantías preposicionadas, incluyendo reservas en el banco central, para ser capaces de aumentar rápidamente los fondos a fin de cumplir con las exigencias de los depositantes a la fuga o de los acreedores que hubieran decidido no renovar la financiación. A diferencia de un «empeñista» de la economía real, los bancos centrales querrán tomar garantías que son más difíciles y requieren más tiempo de evaluación que los relojes de oro. La regla del ETE es un incentivo fuerte para que los bancos lleven garantías al banco central antes de una crisis.

El primer problema derivado de pedirle al banco central que actúe como ETE es el desafío de determinar los recortes apropiados. Si es difícil calcular las ponderaciones de riesgo para los activos bancarios, ¿por qué debería ser más fácil calcular los recortes? La respuesta es que el propósito de los dos cálculos es muy diferente. Para uno, el objetivo es computar el riesgo global de una cartera de diferentes activos bancarios, lo cual requiere el conocimiento de todos los posibles resultados y las correlaciones de rentabilidades de los distintos activos. Para el otro, el objetivo más limitado es un cálculo aproximado y rápido del descuento al cual un activo pignorado como garantía podría venderse cuando un banco no pudiera devolver el préstamo al banco central, teniendo en cuenta que, en una crisis, el banco central mantendría la garantía hasta que los mercados financieros regresaran a situaciones de normalidad en tiempos mejores. Una vez fijados, los recortes tendrían que permanecer sin cambios durante, digamos, tres años, y no deberían alterarse con frecuencia. Como sucede con cualquier «empeñista», el banco central debería ser conservador a la hora de fijar los recortes y, en caso de duda, errar por la parte alta. El tamaño de los recortes sobre tipos diferentes de garantías son el equivalente de una póliza de seguro que los bancos están obligados a pagar para tener acceso a la liquidez a petición, de tal forma que no estén expuestos a fugas de depositantes y puedan soportar los impactos completamente inesperados. Son el impuesto sobre la alquimia. El tamaño de ese impuesto refleja el coste para los contribuyentes que supone proveer el seguro implícito de dar a los bancos acceso a la liquidez a petición a cambio de garantías preposicionadas.

En un mundo de incertidumbre radical no hay forma matemática de poner precio a ese seguro. En la mayoría de los activos bancarios, aparte de las reservas con el banco central, los recortes deberían ser grandes. Bajo el Plan Chicago —un caso límite— serían el ciento por ciento. Con un ETE, los recortes reflejan la capacidad de los bancos centrales de mantener garantías mientras una crisis persiste y de deshacerse de ellas en épocas más normales. Reflejarán la volatilidad e iliquidez de los activos, y, una vez fijados, no podrán alterarse durante una crisis, o no serían una fuente comprometida de liquidez. Por tanto, cuando se fijan los recortes sobre los diferentes activos, los bancos centrales necesitan estar seguros de que pueden absorber las pérdidas potenciales sobre las garantías —aunque no necesitarían liquidar rápidamente sus posiciones de activos entregados a ellos en un pánico general—. A diferencia de las instituciones financieras que requieren liquidez, un banco central podría permitirse esperar hasta que las condiciones volvieran a algo cercano a la normalidad.

Pero eso podría implicar aún cambios permanentes en los precios relativos de los distintos activos, y los recortes necesitan tomar ese riesgo en cuenta. Son, por tanto, susceptibles de ser mucho más altos que en la provisión comercial normal de financiación de corto plazo. Y en algunos activos bien pueden ser del ciento por ciento. En los últimos años, los bancos centrales han prestado con recortes que van desde sólo unos cuantos puntos porcentuales hasta el 60 por ciento o más, dependiendo del tipo de activo en cuestión. Fijar grandes recortes en épocas normales es el equivalente del ETE de llevarse las bebidas cuando la fiesta está empezando. Y es importante que los bancos centrales no vean su papel como el de soportar los mercados líquidos de ciertos activos. No es el papel de los bancos centrales el de subsidiar la existencia de mercados que de otro modo no existirían. Para activos que son complejos u oscuros, una heurística útil para fijar los recortes sería aprender de Dennis Weatherstone, de J. P. Morgan (véase el Capítulo 4): si el ejecutivo del banco central responsable de la gestión de las garantías no pudiera entender la naturaleza del activo en tres reuniones de quince minutos, entonces el recorte sería del ciento por ciento.

De vez en cuando, los bancos quebrarían —ciertamente, la quiebra es una parte esencial de una economía de mercado próspera—. Con un ETE, los bancos en riesgo de quiebra tendrían un año para reorganizarse. No habría rescates de pánico en un fin de semana, ni historias dramáticas que relatar en posteriores memorias. La resolución bancaria —un régimen de quiebra especial para los bancos— sería más simple de lo que es hoy, porque los depósitos (pasivos) y las garantías alojadas en los bancos centrales (activos) podrían levantarse de los bancos fallidos, y los depósitos podrían transferirse a otro banco junto con las reservas líquidas para las cuales se pignoraron garantías. Lo cual permitiría que la autoridad de resolución arreglara el resto del banco sin serios trastornos para sus depositantes.

En esencia, cuando un banco quiebra necesita separarse en sus componentes «estrecha» y «ancha». Resolver la quiebra de un banco grande y complejo es un negocio costoso y engorroso, como quedó claro con la caída de Lehman Brothers en 2008. Algunas personas hicieron carrera gracias a supervisar el proceso, que todavía continúa. Es importante que los reguladores hagan que los bancos admitan el verdadero estado de sus hojas de balance antes mejor que tarde. Una lección de las crisis bancarias finlandesa y sueca de principios de los años noventa, y también de la década de problemas en el sistema bancario japonés, es la importancia de admitir las pérdidas temprano y promover la transparencia sobre el verdadero estado de las hojas de balance. La falta de transparencia significa que los bancos tienen la capacidad de arrastrar sus pies a la hora de admitir sus pérdidas. Eso significa que los préstamos están atados a empresas con pocas oportunidades de inversión rentables, negando por tanto financiación a compañías con la capacidad de expandirse. Una receta para el estancamiento.

El debate sobre si los bancos son «demasiado importantes para caer» se reduce a una cuestión simple: ¿son los bancos una extensión del Estado, como sucede en las economías de planificación central, o son parte de una economía de mercado? Si fueran lo último, entonces, para corregir los costes sociales que imponen sobre la sociedad en una crisis, debería obligarse a los bancos a suscribir un seguro obligatorio a través del ETE y a tener suficiente «capacidad de absorción de pérdidas», en el lado de los pasivos de sus balances, para reducir el aval implícito de los contribuyentes a los acreedores bancarios. Sólo la financiación mediante capital social garantiza esa capacidad.³¹⁸ La introducción del ETE ayudaría a un evolución gradual de las expectativas hacia la opinión de que los bancos no serán rescatados. Es cuestión de crear un sistema bancario y financiero en el cual los gobiernos sientan pocos incentivos para intervenir y rescatar a firmas fallidas.

Antes de la crisis, los bancos usaban demasiado poco capital social y poseían demasiados pocos activos líquidos. La respuesta adecuada es obligar a los bancos a usar más capital social y cumplir con la regla de ETE. Una ratio mínima de capital sobre activos totales del 10 por ciento sería un buen comienzo, comparado con el 3-5 por ciento común actualmente. ¡Hace un siglo, la ratio para muchos bancos era del 25 por ciento!³¹⁹ Si la cantidad de financiación con capital social es baja, entonces, cualquier elemento de malas noticias hace más probable la deserción de los acreedores de corto plazo, y los accionistas tienen un incentivo para tomar riesgos con el fin de «apostar por la resurrección», porque las grandes pérdidas recaerán sobre los acreedores o los contribuyentes.

La regla del ETE no es una quimera. Algunos bancos centrales han avanzado en esa dirección. Por ejemplo, desde hace un tiempo, el Banco de Inglaterra ha animado a los bancos a preposicionar garantías como forma de obtener aseguramiento de la liquidez. En la primavera de 2015, el valor de las garantías preposicionadas con el Banco era de 469.000 millones de libras, y el recorte promedio era del 33 por ciento. Junto con las reservas en el Banco de 317.000 millones de libras, los pasivos líquidos efectivos del sistema bancario eran 632.000 millones, frente a los 1,82 billones de libras de depósitos totales.³²⁰ Seguía habiendo un grado considerable de alquimia, pero alrededor de un tercio de los depósitos estaban respaldados por activos líquidos «efectivos», y la idea de ir eliminando gradualmente la alquimia a través del ETE es realista. La alquimia puede eliminarse del sistema presionando por ambos extremos —aumentando la cantidad exigida de capital y manteniendo los balances de los bancos centrales y, por tanto, las reservas bancarias generalmente a su nivel actual—. Eso permitiría que la regla del ETE completase el trabajo. Lejos de ser un objetivo radical y poco realista, la eliminación de la alquimia podría lograrse construyendo sobre acciones que se emprendieron durante la crisis y sobre la regla del ETE. La idea es nueva; los medios para implementarla no. Hay un camino natural desde las actuales medidas «extraordinarias» hacia una solución permanente para la alquimia.

El futuro del dinero

En un mundo de incertidumbre radical, la demanda de liquidez puede cambiar de una manera impredecible e inesperada. De las tres funciones del dinero descritas en el Capítulo 2, la de suplir liquidez la satisface el «empeñista» para todas las estaciones (ETE). Pero ¿realmente necesitamos dinero para los otros dos papeles —para permitirnos comprar «cosas» y para asegurar una unidad estable de cuenta (o vara de medir) con la que valorar la producción? ¿Podrían las innovaciones en las tecnologías de la información hacer que el dinero fuera prescindible en relación con estas dos funciones?

Ya no es necesario el efectivo para comprar «cosas» e incluso el uso de cheques para efectuar pagos ha descendido rápidamente. Usamos en su lugar transacciones electrónicas. ¿Podríamos entonces dejar de emitir papel moneda? Habría algunas ventajas. Una gran proporción de los billetes, especialmente los de valores nominales grandes, se usan para transacciones ilegales, tanto para evadir impuestos como para otras actividades delictivas. En Estados Unidos circulan más de 4.000 dólares en billetes y monedas por cada hombre, mujer y niño.³²¹ En Japón, la cifra es casi el doble de eso. Más del 75 por ciento de esas sumas son en forma de billetes de los mayores valores nominales, el billete de cien dólares y el billete de diez mil yenes.

Existe claramente una fuerte demanda de anonimato cuando se efectúan pagos. Gran parte de la misma se ha erosionado respecto a los pagos electrónicos con vigilancia antiterrorista y la introducción de regulación para impedir el blanqueo de dinero que exige la revelación de grandes cantidades de información a los Estados. Por tanto, la demanda de papel moneda es improbable que desaparezca pronto, y el anonimato para las transacciones ilegales es la otra cara de la moneda de la intimidad individual.

Sin embargo, los pagos electrónicos son el camino del futuro. Incluso los anticuados atracos a bancos están disminuyendo —casi han descendido a la mitad en Estados Unidos entre 2004 y 2014— para ser remplazados por una explosión de crímenes cibernéticos.³²² Actualmente, las transferencias electrónicas simplemente mueven dinero de una cuenta bancaria a otra —cómodo, pero no revolucionario—, y, luego, los bancos saldan los pagos unos con otros a través de sus propias cuentas en el banco central. En principio, dos partes involucradas en una transacción podrían, en lugar de eso, liquidarla directamente mediante una transferencia de dinero de una cuenta electrónica a otra en «tiempo real».

Un paso en esa dirección fue la creación del bitcoin —una moneda «virtual» lanzada en 2009, presuntamente por uno o más individuos bajo el pseudónimo de Satoshi Nakamoto—. La propiedad de bitcoins se transfiere mediante transacciones bilaterales sin necesidad de verificación por parte de un tercero (necesaria en todos los demás sistemas de pago actuales). Las transacciones se verifican mediante el uso de un sistema contable informático accesible a todos los usuarios.³²³ La oferta de bitcoins se gobierna mediante un algoritmo informático encarnado en el software que gestiona el sistema (con un número máximo de veintiún millones). Si puedes convencer a alguien de que acepte pagos en bitcoins, entonces puedes usarlos para comprar «cosas». El precio de los bitcoins en términos de bienes y servicios, o monedas como el dólar, se determina en el mercado. Sin ningún estamento público que fije el estándar para los bitcoins como unidad de cuenta, su precio es altamente volátil —desde representar menos de un dólar, cuando se lanzó, alcanzó un pico de más de 1.100 dólares en diciembre de 2013, y retrocedió hasta quedar por debajo de los cuatrocientos dólares a finales de 2015.³²⁴ Sin nadie siempre disponible para rescatarlos en términos de otras mercancías o monedas, los bitcoins son una inversión altamente especulativa. No tienen un valor fundamental: su precio refleja simplemente el valor que se espera que tengan los bitcoins en el futuro.

La integridad del algoritmo que determina la oferta de bitcoins es vital. Una indicación de lo que puede salir mal cuando se pierda la confianza en ese proceso es el destino de una iniciativa relacionada, el auroracoin, una moneda digital en Islandia. Como alternativa al papel moneda emitido por el gobierno, los auroracoins se pusieron en circulación en Islandia por parte de un emprendedor en marzo de 2014 en un reparto como «lanzado desde helicópteros» a todos y cada uno de los ciudadanos inscritos en el registro nacional de identidad. En unos pocos meses habían perdido más del 96 por ciento de su valor de lanzamiento.³²⁵ Más aún, como se explicó en el Capítulo 2, con cualquier entrada de dinero fiduciario privado se puede socavar el valor de las monedas existentes. ¿Qué le impediría a un nuevo grupo de programadores lanzar una moneda digital bajo el nombre de «digidólares»? La oferta agregada de moneda digital no puede controlarse por ningún emisor, y éste es el motivo por el que los Estados han nacionalizado la producción de las monedas de papel.

Las monedas digitales atraen a los que les gustaría efectuar pagos de forma anónima.³²⁶ Como innovación en los sistemas de pagos, y por tanto como medio de pago, los bitcoins han generado un interés genuino. Pero como dinero, se parecen más a una especie de oro digital —atractivo para aquellos que desconfían de que los Estados controlen la oferta de dinero, pero altamente volátil en valor.³²⁷

Pero ¿por qué usar dinero para efectuar transacciones cuando los ordenadores ofrecen la posibilidad de intercambiar bienes y servicios por riqueza? Con las transferencias electrónicas de alta velocidad se está haciendo viable transferir acciones, participaciones y otras formas de riqueza comercializable entre el comprador y el vendedor en lugar de dinero, permitiendo así a compradores y vendedores evitar mantener parte de su patrimonio en una forma que les paga poco o ningún interés. Las instrucciones preacordadas insertadas en algoritmos informáticos determinarían la secuencia en la que los activos financieros que pertenecen al comprador se venderían y usarían para aumentar los activos financieros del vendedor, también en una secuencia preacordada. Los activos usados de esta forma podrían ser cualesquiera para los que hubiese precios de compensación de mercado en «tiempo real». Alguien que comprase un almuerzo en un restaurante podría usar una tarjeta, como ahora, pero el resultado no sería una transferencia de su cuenta bancaria a la del restaurante; en lugar de eso habría una venta de acciones de la cartera del comensal y la adquisición de acciones distintas, u otros activos, por el mismo valor por parte del restaurante. La clave para un desarrollo así es la capacidad de los ordenadores de comunicarse en «tiempo real» para permitir la verificación instantánea de la solvencia de comprador y vendedor, permitiendo por tanto que ocurra la liquidación dentro del sector privado de forma definitiva. No existiría una función única para algo llamado dinero con el fin de comprar «cosas».

Las transferencias electrónicas de riqueza en «tiempo real» suenan atractivas porque economizan en cuanto a la utilización de dinero. Pero los mensajes electrónicos que portan las instrucciones para hacer los pagos no viajan instantáneamente, sino a un ritmo acotado por el límite superior de la velocidad de la luz. Lo cual es ciertamente veloz —alrededor de 300.000 kilómetros por segundo—, pero no lo suficientemente rápido como para evitar problemas. Algunos profesionales en los mercados financieros, como los operadores de alta frecuencia, han invertido fuertemente en tecnología de microondas que es incluso más rápida que la transmisión por fibra óptica para permitirles desplegar la táctica conocida como inversión ventajista (véase el Capítulo 4). Los reguladores ya están preocupados por este tipo de comportamiento; imagínese cuánto más seria podría ser la inversión ventajista si todos los pagos se efectuasen vendiendo y comprando activos financieros. Puesto que las transacciones nunca pueden ser literalmente instantáneas, pienso que es improbable que avancemos en el futuro previsible hacia un sistema de pagos que esté enteramente divorciado de alguna forma de dinero. Las cuentas bancarias, bien para hacer pagos anticipados o para mantener una reserva líquida de capacidad de compra generalizada, estarán con nosotros indefinidamente, y lo mismo sucederá por tanto con la necesidad de un «empeñista» para todas las estaciones.

Una forma de reducir la demanda de depósitos, así como de mitigar la escala de las operaciones del «empeñista» para todas las estaciones, sería que los bancos centrales permitieran que cualquiera abriese una cuenta con ellos con la finalidad de hacer pagos a otros y de mantener liquidez. En la actualidad, los bancos centrales no podrían hacer frente a una gran llegada de clientes, aunque la nueva tecnología haría que la tarea de manejar tantas cuentas fuese más fácil de imaginar. Es justo decir que no es probable que el anonimato fuese una característica de un sistema como ése.

Un proyecto así simplificaría y reduciría los riesgos en el sistema de la transmisión de dinero. Las transferencias internacionales podrían entonces compensarse a través de los bancos centrales. Pero, si podemos usar al «empeñista» para todas las estaciones para proveer liquidez a un sistema bancario competitivo, no está claro por qué ese beneficio superaría los costes de desechar las ventajas de la competencia en la provisión de servicios a los clientes. Independientemente de las disposiciones que lleguen a dominar la cuestión de cómo hacemos y recibimos pagos en el futuro, ya está claro que será necesario custodiar los sistemas informáticos usados para efectuar la liquidación con tanto cuidado como se custodia hoy el oro en Fort Knox.

Si alguna vez avanzásemos hacia un mundo en que comprásemos y vendiésemos «cosas» mediante transferencias de riqueza, entonces, ni el dinero ni los bancos centrales, en su forma actual, serían necesarios.³²⁸ La necesidad de controlar la oferta monetaria sería remplazada por la preocupación de asegurar la integridad de los sistemas informáticos usados para las liquidaciones. La incertidumbre radical significa, sin embargo, que siempre habrá una demanda de liquidez como reserva de capacidad de compra futura; y la fuente última de la liquidez es el banco central. Además, existe una función adicional propia de un estamento público que tiene sentido que se le otorgue al banco central: la regulación de la unidad de cuenta. Incluso si el dinero desaparece como medio de pago, siempre necesitaremos una unidad estable de cuenta para poner precio a los bienes y servicios.³²⁹

Hay una enorme ventaja en que todos nosotros acordemos usar la misma unidad de medida determinada centralmente en lugar de permitir una profusión de distintas monedas. Confiamos en los inspectores de pesos y medidas para asegurarnos de que los comerciantes que usan yardas (o metros) y libras (o kilogramos) como unidades de longitud y peso las definen exactamente de la misma forma. Sería un gran inconveniente si lo que se quiere decir con una «yarda» fuera diferente en Nueva York y en San Francisco o en Londres. Ya tenemos bastante con las conversiones de yardas a metros y de grados Fahrenheit a grados Celsius como para pensar en lo difícil que sería encargar bienes y servicios de diferentes partes del mundo si a nivel local hubiera diferentes definiciones de la unidad de longitud o peso.

Converger hacia una unidad común tiene un valor enorme, de la misma forma que un teléfono es útil sólo si otros pueden usar la misma red (si, utilizando la jerga de los economistas, existen «externalidades de red»). Es sorprendente que la sección octava del artículo primero de la Constitución de Estados Unidos mezclase los estándares para los pesos y medidas físicos con la regulación de la moneda: «El Congreso tendrá poder [...] para acuñar moneda, regular el valor de la misma [...] y fijar el estándar de los pesos y medidas». Como dijo George Washington en el primer mensaje presidencial anual al Congreso: «La uniformidad en la moneda, los pesos y las medidas de Estados Unidos es un objeto de gran importancia». Y como se declaró en la Carta Magna hace ochocientos años: «Habrá sólo una medida a lo largo del todo el Reino».³³⁰

Podría ser que permitiésemos que cualquiera emitiese su propio dinero, como defendía el economista y premio Nobel Friedrich Hayek, confiando en la competencia para asegurar que todos decidiéramos usar el dinero del «mejor» emisor (el suministrador en que más confiáramos que no va a abusar de su capacidad para imprimir dinero).³³¹ Pero las monedas competitivas rara vez han surgido, y normalmente sólo lo ha hecho en situaciones en las que el dinero del Estado, o bien está ausente (como, por ejemplo, en el uso de cigarrillos como moneda en los campos de prisioneros de guerra), o bien está mal gestionado (como en los períodos de hiperinflación). A pesar de la abolición de los controles de tipos de cambio, la competencia entre las monedas nacionales no ha reducido el dominio, dentro de cada economía, de una moneda pública única. Existen excepciones, pero son pocas y muy espaciadas. El abandono de su propia moneda por parte de Panamá y Ecuador, y su adopción del dólar (véase el Capítulo 7), es un ejemplo. En Alemania, el Notgeld (véase el Capítulo 7) fue un ejemplo de un millar de flores floreciendo —pero se desvanecieron cuando se restableció una moneda nacional viable—. Las externalidades de red hacen difícil que surjan monedas competidoras.³³²

Una sola unidad de cuenta requiere decisiones colectivas sobre la definición y la gestión de esa unidad. A diferencia de lo que sucede con las medidas de longitud y peso, cuya definición física es determinada y controlada por inspectores de pesos y medidas, el valor del dinero requiere un grado de gestión discrecional para evitar los costes de la excesiva volatilidad en la producción y el empleo. Es preeminentemente una tarea para un banco central al que se le ha dado el mandato de cumplir con un objetivo de inflación en el largo plazo, como se exploró en el Capítulo 5.

Independientemente de lo que pase con el dinero como medio para comprar «cosas», siempre tendrá un futuro como la única forma verdadera de liquidez. Siempre habrá demanda para los pasivos del banco central y para una unidad estable de cuenta. Y, por tanto, los bancos centrales retendrán su capacidad de fijar los tipos de interés y el tamaño de sus balances. Puede ser tentador imaginar que la innovación tecnológica significará que los sucesores de Bill Gates (el fundador de Microsoft) y Steve Jobs (el fundador de Apple), aunque no emitiendo sus propias monedas, sino, en lugar de eso, proveyendo una forma de intercambiar acciones por bienes y servicios, pondrán a los sucesores de Ben Bernanke y Janet Yellen fuera del mercado. Pero la gestión de nuestro sistema de dinero y banca requiere decisiones colectivas.

A estas alturas, espero que el lector se haya convencido de que sólo un replanteamiento fundamental de cómo nosotros, como sociedad, organizamos nuestro sistema de dinero y banca impedirá la repetición de una crisis como la que experimentamos en 2008 y como las que las generaciones pasadas sufrieron en episodios anteriores. Un fallo principal anterior a 2007 fue que el marco de política monetaria diseñado para manejarse en los buenos tiempos y el marco del prestamista de última instancia ideado para los malos tiempos no estaban propiamente integrados. En la crisis, el apoyo masivo no se extendió para salvar los bancos, sino para salvar la economía de los bancos. El papel de «empeñista» para todas las estaciones exige una gran cantidad de bancos centrales, pero, como sucede con la política monetaria, estarían ejerciendo la discrecionalidad dentro de un marco claro diseñado para afrontar la incertidumbre radical. Antes de la crisis, la soberbia —la arrogancia que inflige sufrimiento sobre el inocente— se salió de madre, y cambió la anterior cultura de los servicios financieros por otra en la que se aprovechaba de la oportunidad de gestionar el dinero de los demás en lugar de actuar como un administrador en representación de los clientes.³³³ Pero «el verdadero administrador nunca olvida que él es sólo un administrador, actuando para un mandante».³³⁴ La máxima «mi palabra es mi bono», que sostuvo las tradiciones de la City de Londres durante muchos años, significa poco si esas palabras son incomprensibles. La venta de productos financieros complejos por parte de gente que sólo entiende a medias los riesgos que implican a los que entienden aún menos no es una publicidad atractiva para la industria de servicios financieros. ¿Qué clase de gente se enorgullece de separar a un tonto de su dinero?

He explicado los principios sobre los que debería descansar una reforma exitosa del sistema. Es un programa que necesitará muchos años, si no décadas. Hay tiempo para poner en marcha ese programa a fin de proteger a las generaciones futuras. Pero la reforma del dinero y la banca no serán fáciles. La mayoría de las instituciones financieras existentes, y los intereses políticos que apoyan, se resistirán fuertemente. A finales de 2014, Paul Volcker criticó el «eterno lobby» de Wall Street.³³⁵ Como aprendió Radical cuando dejó la Ciudad de Expolio en su búsqueda de la Ciudad de Reforma:

La parte que durante mucho tiempo había disfrutado del privilegio de meter sus manos en los bolsillos de sus vecinos, estaba compuesta por dos sectas, una era la de los llamados «fueras», y la otra era llamada la de los «dentros». Los «fueras» sostenían que no había tal cosa como la «Ciudad de Reforma», mientras que los «dentros» pensaban que tal vez existiera la «Ciudad de Reforma», pero que estaba tan lejos, y el camino era tan complicado y plagado de zarzas y espinas, que era peligroso para cualquiera emprender un viaje así en este peculiar momento.³³⁶

El optimismo de Keynes sobre que «las ideas de los economistas y filósofos políticos, tanto cuando tienen razón como cuando están equivocados, son más poderosas de lo que comúnmente se piensa» ha halagado a los escritores académicos desde entonces.³³⁷ Puede que el famoso dicho de Keynes sobre la influencia ejercida por los economistas sobre los hombres prácticos fuera más preciso si lo cambiásemos por «los economistas, que piensan estar exentos de cualquier influencia práctica, son normalmente los esclavos de algún banquero difunto».³³⁸ Pero no hay nada especial sobre las finanzas que nos exija abandonar la argumentación racional y dejar nuestro futuro en las manos de los dioses de las finanzas.

8

Sanación y arrogancia: la economía mundial hoy

El tiempo presente y el tiempo pasado

están quizá presentes los dos en el tiempo futuro

y el tiempo futuro contenido en el tiempo pasado.

T. S. ELIOT, «Burnt Norton»

(Cuatro cuartetos), 1935

¿Cómo es posible esperar que la humanidad admita un consejo, cuando ni siquiera admite una advertencia?

JONATHAN SWIFT,

Thoughts on various subjects, 1703

La vida es algo más que finanzas, y las finanzas son algo más que los acontecimientos de 2008. La economía mundial actual parece incapaz de restaurar la prosperidad que dábamos por sentada antes de la crisis. Muchos de los problemas que parecen superarnos —pobreza, desigualdad creciente, infraestructuras que se desmoronan, tensiones étnicas entre países y dentro de los países— se atenuarían mediante tasas de crecimiento que antes de la crisis parecían bastante normales. Pero el crecimiento económico ha retrocedido en todo el mundo desarrollado. Algunos culpan de esto a una ralentización de la innovación y la productividad, dado que la revolución de la información parece demostrar ser menos transformadora que las anteriores revoluciones tecnológicas. Yo veo el asunto de forma diferente —los problemas para revivir la economía mundial son el resultado del mismo desequilibrio que propició la crisis.

Como vimos en el Capítulo 1, tanto Gran Bretaña como Estados Unidos han «perdido» alrededor de un 15 por ciento de la renta nacional en relación con la tendencia de crecimiento previa a la crisis. Si usamos los tasas de crecimiento reales entre 2008 y 2014 (junto con las proyecciones del FMI para los siguientes tres años), a lo largo de la década que comenzó con la crisis financiera, las economías desarrolladas en un sentido más general habrán perdido también importantes proporciones de renta y producción. Para las economías del G7 en su conjunto, la proporción de PIB «perdida» es también del orden del 15 por ciento.³³⁹ La década perdida ya está aquí. El crecimiento parece depender de tipos de interés en continuo descenso. Hay pocos signos de que la producción perdida se esté recuperando.

Y tampoco es que que este desalentador desempeño se deba a que los gobiernos y los bancos centrales no lo hayan intentado evitar. Desde 2008 hemos visto el mayor estímulo de política monetaria en la historia mundial. Los tipos de interés oficiales a lo largo del mundo industrializado se redujeron a sus niveles más bajos de la historia —primero, a cero, y luego, en 2015, a niveles negativos en muchos países europeos—, y los programas de compras de activos por parte de los bancos centrales expandieron la base monetaria multiplicándola varias veces, un aumento extraordinario y sin precedentes.

A pesar de esa política de estímulo masivo a la demanda agregada, las economías han renqueado todo este tiempo. Las recuperaciones después de las crisis financieras han tendido históricamente a ser más lentas que las desaceleraciones que no iban acompañadas de esas crisis.³⁴⁰ Pero no existe una pauta única para episodios diferentes. Los diagnósticos que usan expresiones como «recesión de balance», «vientos de cara» y «estancamiento secular», que han entrado en la cotidianeidad del debate popular, son escripciones de síntomas, no de causas.³⁴¹ ¿Cuáles son los factores subyacentes de un período prolongado de baja demanda y crecimiento débil? ¿Por qué las «crisis» provocan un largo período de estancamiento? Responder a esas cuestiones nos exige mirar más en profundidad la macroeconomía —el estudio de cómo la economía opera como un todo.

Macroeconomía keynesiana y neoclásica

Me matriculé en la universidad en 1965. Sólo veinte años después del final de la segunda guerra mundial, pero ambas épocas parecían distanciadas por eones. El duro sistema capitalista del período de entreguerras, con su depresión, desempleo masivo y pobreza, había sido desterrado. El secreto fue la revolución intelectual diseñada por John Maynard Keynes en su obra magna, Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero, publicada en 1936. Todos pensábamos que había encontrado al antídoto contra el desempleo. La intervención estatal, a través de la política fiscal, podía estabilizar la economía en el pleno empleo. La economía keynesiana formó una marcada línea divisoria intelectual entre las economías capitalistas de preguerra y la nueva confianza de posguerra en la política económica liderada por el Estado. Habíamos evitado otra Gran Depresión gracias a la intervención del Estado. Así que decidí presentar mi solicitud de matrícula en el King’s College de Cambridge, donde Keynes pasó la mayor parte de su vida.

Al poco tiempo de llegar yo a Cambridge, la economía keynesiana empezó a volverse anticuada. El gasto estatal estaba provocando el sobrecalentamiento de la economía y una inflación creciente. La principal cuestión de política era cómo reducir la inflación, no cómo impulsar el empleo. Estabilizar la economía estaba demostrando ser más difícil en la práctica que en la teoría. Había fieras batallas intelectuales. Los discípulos de Keynes, incluidos algunos de sus amigos y colegas, como Richard Kahn y Joan Robinson, intentaron mantener la fe y enseñarnos el evangelio. Otros querían que la materia desarrollase y, en particular, explotara avances en matemáticas y estadística que estaban de moda en Estados Unidos. Su motivación era comprensible. La Teoría general, aunque contiene ciertos pasajes de prosa bella y convincente, incluye muchos argumentos que son oscuros y difíciles, e incluso en ocasiones casi incomprensibles.

La macroeconomía en esta época quedó dividida en dos escuelas de pensamiento: la keynesiana y la neoclásica.³⁴² La primera se centraba en el papel del Estado en recuperar una economía desde la depresión hasta el pleno empleo. La segunda estudiaba las condiciones en las cuales una economía de mercado regresa al pleno empleo por sus propios medios después de una desviación temporal de su equilibrio normal. Con frecuencia, los economistas neoclásicos argumentan que el análisis keynesiano presenta un caso especial en el que el empleo se encuentra temporalmente por debajo de su nivel conseguible, a menudo como resultado de políticas gubernamentales erróneas. Pero Keynes no eligió su título descuidadamente —quería que el libro se refiriese a una teoría general de cómo las economías capitalistas pueden funcionar indefinidamente a niveles de demanda y producción bastante por debajo del potencial—. Y estos mismos argumentos volvieron a cobrar protagonismo cuando la desaceleración de 2008-2009 se convirtió en un período prolongado de crecimiento débil, o incluso estancamiento, con la producción en la mayoría de las economías desarrolladas muy por debajo de su anterior línea de tendencia.

La ferocidad de la batalla intelectual, no sólo de ideas, sino de personalidades, oscureció una proposición que expresaron los discípulos de Keynes, pero que fueron incapaces de traducir al lenguaje de la economía moderna. Las expectativas sobre lo que nos deparará el futuro son clave en la determinación del consumo actual. Keynes asociaba un gran peso al papel del sentimiento y de las expectativas en la determinación del nivel de inversión y, por tanto, a la velocidad a la que una economía saldría de la recesión:

Una gran proporción de nuestras actividades positivas dependen del optimismo espontáneo más que de una expectativa matemática, ya sea moral o hedonista o económica. Probablemente, la mayoría de nuestras decisiones de hacer algo positivo, cuyas consecuencias plenas se extraerán dentro de muchos años, sólo pueden tomarse como resultado de los espíritus animales —el impulso espontáneo hacia la acción en lugar de hacia la inacción—, y no como resultado de una media ponderada de beneficios cuantitativos multiplicados por probabilidades cuantitativas.³⁴³

Keynes creía, evidentemente, en la incertidumbre radical. Los auges y las depresiones irían y vendrían como los espíritus animales, inherentemente volátiles, subían y bajaban. Pero, sin una explicación de por qué y cuándo subían y bajaban los espíritus animales, esto no equivalía a una teoría coherente de auges y depresiones. Como consecuencia de esto, los discípulos de Keynes fueron desestimados fácilmente como renegados intelectuales retrógrados, guardianes de una llama que ya se había extinguido, fuera de onda respecto a la forma en que la materia se estaba desarrollando. Los economistas neoclásicos querían construir los cimientos de la ciencia económica sobre el comportamiento de «optimización» racional. Al ignorar la incertidumbre radical, sin embargo, no lograron captar las ideas más importantes de la Teoría general.

El argumento básico de Keynes era que el capitalismo podría dejar de entregar el pleno empleo porque no podía coordinar los planes de gasto de todos los diferentes partícipes en la economía. Esta idea era contraria a la visión de aparente sentido común de que si cada mercado iguala oferta y demanda para sus productos, entonces, sumando a lo largo de todos los mercados, tenemos que la demanda agregada es igual a la oferta agregada en el conjunto de la economía. ¿Cómo podría explicarse esta aparente paradoja? Keynes era menos claro en este punto, y tuvo la mala fortuna de escribir la Teoría general unos veinte años antes de que los economistas teóricos proveyeran un marco riguroso dentro del cual era posible entender su intuición. Como se explicó en el Capítulo 2, Kenneth Arrow y Gerard Debreu describieron cómo una gran subasta podría en efecto igualar la oferta y la demanda globales si, y sólo si, todos los mercados para bienes y servicios futuros se incorporasen al proceso de subasta. Es evidente que ese mundo es de ficción —la incertidumbre radical significa que muchos de los mercados de bienes y servicios futuros, simplemente, no existen—. El concepto de la gran subasta tiene valor, sin embargo, precisamente porque demuestra por qué las intuiciones de Keynes eran correctas. En ausencia de mercados para muchos de los bienes y servicios que las empresas planean producir y los consumidores comprar en el futuro, no hay un mecanismo que garantice que los planes de consumo para el futuro se coordinarán entre todos los agentes económicos.

El mercado del petróleo ofrece un buen ejemplo. La producción mundial de petróleo es de alrededor de noventa millones de barriles al día.³⁴⁴ A un precio de cincuenta dólares por barril, las ventas anuales están por encima de los 1,6 billones de dólares —un montón de dinero. Los precios del petróleo más alto deberían en teoría estimular más inversión en la producción y la extracción del petróleo. Pero la respuesta de la oferta a los precios más altos del petróleo queda atenuada porque los potenciales productores no pueden confiar en los precios que recibirán en el futuro. Debido a los altos desfases entre la inversión y la posterior producción, sólo las señales de los precios en los mercados de futuros pueden proveer los incentivos adecuados para animar la exploración y el desarrollo. Aunque hay negociación de futuros del petróleo en Londres y Nueva York, los contratos son para entregas en fechas no más distantes de cinco o seis años, mientras que un campo petrolífero puede necesitar treinta años o más en poder desarrollarse y explotarse.³⁴⁵ Existe una muy buena razón económica por la que no se ha desarrollado un mercado líquido de futuros a entregarse dentro de muchos años. Sería atractivo para muchos productores potenciales de petróleo, como los que están desarrollando las arenas bituminosas canadienses, que serían capaces de vender petróleo hoy para entregarlo en el futuro. Lo cual eliminaría la incertidumbre sobre el precio y haría que las decisiones de inversión fueran un asunto de puro cálculo más que de juicio emprendedor. Igualmente, los que considerasen invertir en fuentes alternativas de energía tendrían más confianza en el futuro, porque sabrían el precio que tendrían que igualar.

Pero un mercado de futuros no puede desarrollarse salvo que haya tanto demanda como oferta. A primera vista, podría parecer que los grandes consumidores de petróleo, como las aerolíneas, desearían comprar en un mercado de futuros. Lo cual reduciría la incertidumbre que rodea sus costes de combustibles futuros. Pero el problema para cualquier aerolínea que contemple hacer esto es que no pueden vender por adelantado sus propias producciones, concretamente, billetes de avión. Así que, comprando petróleo por adelantado al precio de mercado de hoy, estarían quedándose expuestos a competidores que podrían entrar en el mercado si el precio futuro del petróleo resultara estar bastante por debajo del precio futuro de hoy. Sólo contratando por adelantado tanto sus insumos como sus productos encontrarían atractivo el uso de un contrato de futuros las aerolíneas y otros consumidores de energía. Y la razón de que no haya un mercado de futuros de billetes de avión se debe a que los viajeros no saben hoy dónde desearán viajar en el futuro lejano ni cuánto estarán dispuestos a pagar por el viaje. El factor crucial que determina la demanda de nuevos aviones estará constituido por las expectativas de las compañías aéreas sobre la demanda de vuelos durante un horizonte particular en el futuro. A pesar de los mejores esfuerzos de los analistas de aerolíneas, esas expectativas serán inevitablemente subjetivas. Si pudieran vender hoy billetes para las fechas futuras relevantes, entonces, el mercado coordinaría oferta y demanda para vuelos y, a su vez, para el petróleo. Pero, en ausencia de esos mercados futuros, esa coordinación es imposible.

El problema de coordinación se repite en el conjunto de la economía. Por tanto, si las familias y las empresas por alguna razón se vuelven prudentes hoy y reducen su consumo, no hay señales de mercado que les digan a los productores si esta reducción se corresponde con un plan para aumentar el consumo en el futuro, y, de ser así, en qué bienes y servicios. La incapacidad de los hogares y las empresas para coordinar sus planes futuros de consumo a través de los mercados significa que la demanda agregada puede caer muy por debajo de su potencial de pleno empleo. Si la confianza cae, es probable que la gente consuma más sólo si tienen confianza en que otros harán lo mismo.³⁴⁶ La incapacidad de coordinarse puede también generar exceso de demanda si la gente es demasiado optimista sobre el consumo futuro, propiciando inversiones innecesarias y un auge insostenible. La existencia de problemas de coordinación nos dice poco sobre si deberíamos esperar un auge o una depresión, y bajo qué condiciones una podría provocar la otra. En las circunstancias de los años treinta, eso no parecía importante —el desempleo masivo estaba a la vista de todos—, pero como teoría dejó una brecha.

Una consecuencia del argumento keynesiano es que es engañoso pensar sobre el conjunto de la economía como si fuera una sola familia. Si una familia ahorra más hoy con la idea de gastar más mañana, sus ingresos no quedan afectados. Pero si muchas familias tratan de ahorrar más hoy, el consumo total cae, y lo mismo sucede con los ingresos totales y el ahorro real —la conocida como «paradoja del ahorro»—. Sólo si la intención de las familias de ahorrar hoy y gastar mañana puede comunicarse a los productores podría aumentar la inversión para compensar la caída en el consumo. Pero, en ausencia de un conjunto completo de mercados, ningún productor recibirá una señal de que la demanda de su producción en el futuro haya aumentado. El problema de coordinación es un ejemplo del dilema del prisionero. La acción colectiva es necesaria para estabilizar la economía —por ejemplo, mediante la expansión del gasto público en una desaceleración o frenando el consumo privado en un auge.

El desafío para Keynes vino en forma de dos preguntas. La primera era: ¿por qué no podía curarse el desempleo reduciendo los salarios a fin de estimular la demanda de trabajo? Keynes era vehemente en que, contrariamente a las creencias de la mayoría de sus predecesores y contemporáneos, una reducción en los salarios no era la respuesta a una caída en la demanda. Hizo falta el rigor del modelo de la demanda para demostrar que su intuición era correcta. En la gran subasta, una reducción en el precio de un bien para el que la oferta supera la demanda puede restaurar el equilibrio entre los dos porque esa reducción de precio se produce sólo en el contexto de un restablecimiento de todos los precios para asegurar el equilibrio entre demanda y oferta en cada uno de los mercados. En el mundo, argumentaba Keynes, una reducción de los salarios podría, cuando bajan las rentas, producir una caída en el consumo, que a su vez cambiaría las expectativas de las empresas y los hogares sobre la demanda futura. Y esto podría propiciar una caída autorreforzada en el consumo total —un efecto «multiplicador»—. La flexibilidad de precios y salarios ayuda a coordinar los planes cuando todos los mercados relevantes para las decisiones de gasto futuras existen. Pero en la práctica no es así, y, en esas circunstancias, la reducción en los salarios y los precios puede reducir las rentas sin estimular la demanda actual.

La segunda pregunta, relacionada con la anterior, era: ¿por qué un aumento en la oferta monetaria no estimula el consumo, devolviendo la economía al pleno empleo? La respuesta de Keynes fue que, en una recesión, la demanda de liquidez —dinero de emergencia— era tan alta que las inyecciones adicionales de dinero, simplemente, se absorberían en saldos de efectivo ociosos como derecho de capacidad de compra futura generalizada sin ningún impacto en el gasto actual. La economía quedaría atrapada en una «trampa de liquidez». El argumento fue propuesto en los capítulos 13 y 14 de la Teoría general, que están entre las partes más oscuras y difíciles del libro. La tarea de explicarlos quedó para el primer premio Nobel de Economía británico, sir John Hicks, en un famoso artículo publicado en 1937 titulado «El señor Keynes y los clásicos». Incluso casi ochenta años después, dicho artículo sigue siendo una gran hazaña y una brillante exposición del marco keynesiano traducido a un lenguaje más moderno. Se centraba en el hecho de que los tipos de interés no pueden caer por debajo de cierto nivel (la «frontera inferior»), y que, por tanto, la política monetaria podría ser incapaz de reducir los tipos de interés lo necesario como para estimular la demanda y conseguir el pleno empleo.

Se pensaba que el límite inferior de los tipos de interés de corto plazo era cero —los intentos de imponer tipos de interés negativos llevarían a los hogares y a las instituciones financieras a cambiar desde depósitos y letras del Tesoro que ofrecen tipos negativos hasta efectivo que ofrece tipos cero—. Pero, en 2015, varios bancos centrales implantaron realmente los tipos de interés negativos en las cuentas que los bancos comerciales mantenían en ellos. Aún está por ver durante cuánto tiempo será posible mantener esos niveles tan bajos, y si, como parece poco probable, resultarán en tipos de interés negativos en los depósitos propiedad de depositantes ordinarios. Por tanto, la frontera inferior de los tipos de interés de corto plazo está algo por debajo del cero, pero no muy por debajo.

La frontera inferior de los tipos de interés de largo plazo surgió por un motivo algo diferente. Los bonos del Estado pagan regularmente a sus tenedores una suma fija, el pago del cupón, el equivalente a un dividendo en una acción. Pero a diferencia de los dividendos, los cupones se fijan en términos de dinero cuando el bono se emite por primera vez. Cuando los tipos de interés de largo plazo (la tasa a la que se descuentan hasta el presente los cupones futuros) sube o baja, el precio de los bonos del Estado se mueve en la dirección opuesta. Así, cuando los tipos de interés de largo plazo están cerca de cero, el precio de los bonos no es susceptible de subir mucho más, pero fácilmente puede caer con fuerza. La inversión en bonos es casi una apuesta unidireccional, siendo todos los riesgos a la baja. Ya que la mayoría de los inversores tienen cierta aversión al riesgo, hay un techo para el precio de los bonos, que se traduce en un límite inferior para los tipos de largo plazo. Cuánto por encima del cero se encuentre ese límite depende de la aversión al riesgo de los inversores.

Keynes argumentaba que, cuando los tipos de interés de corto plazo y de largo plazo hayan alcanzado su respectivo límite inferior, los aumentos adicionales en la oferta monetaria serán simplemente absorbidos por el acaparamiento de dinero, y que eso no propiciaría menores tipos de interés y mayor consumo. Una vez atrapada en esta trampa de liquidez, la economía podía permanecer en un estado deprimido indefinidamente. Ya que las economías eran susceptibles de encontrarse en esas condiciones sólo infrecuentemente, Hicks describió la teoría de Keynes como especial en lugar de general, y sólo relevante en condiciones de depresión. Y ésta ha seguido siendo la interpretación de manual de Keynes desde entonces. Su consecuencia principal es que, en una trampa de liquidez, la política monetaria es impotente, mientras que la política fiscal es poderosa, porque el gasto público adicional se traduce rápidamente en una mayor producción.

Sin embargo, esta visión «moderna» de Keynes no hace justicia del todo a la naturaleza fundamental de los problemas de coordinación en una economía capitalista. Incluso cuando la economía no se encuentra en una trampa de liquidez, la incapacidad de coordinar los planes de gasto puede inhibir la respuesta de la demanda total al estímulo monetario y fiscal. Todo depende de las expectativas. Y éstas reflejarán las circunstancias históricas particulares en las que se aplica el estímulo.

Es sorprendente, pienso, que el argumento keynesiano de que una reducción en los salarios podría no reducir el desempleo no se ha extendido a la proposición correspondiente para los tipos de interés. En los últimos años, los economistas han dado por sentado que si los tipos de interés fueran suficientemente negativos, entonces se estimularía la inversión y el consumo, regresando la producción a sus niveles normales. Se argumenta que el límite inferior cero de los tipos de interés tienen la culpa de la incapacidad de los bancos centrales para estimular la economía. Pero, en un mundo donde muchos mercados clave simplemente no existen, los problemas de coordinación hacen que esto diste de ser obvio.

Si las reducciones salariales no restauran el empleo, entonces, ¿por qué deberían restaurar el consumo las reducciones en tipos de interés? A igualdad de circunstancias, cabría esperar que una caída en los tipos de interés reales estimulase tanto el consumo como la inversión. Pero las circunstancias no son iguales. Por ejemplo, la imposición de un tipo de interés negativo —en la práctica un impuesto sobre la riqueza— sobre todas las formas de riqueza financiera expropia las rentas de los ahorradores y podría alterar las expectativas de tasas futuras efectivas de impuestos sobre la riqueza. Si te dijeran, por ejemplo, que todos los activos que mantienes en cuentas fijas en términos de dinero estarán sujetas a 5 puntos porcentuales de impuesto sobre la riqueza, podrías decidir, ciertamente, gastar hoy, pero bien podrías, temeroso de lo que el gobierno pudiera hacer el año que viene, bajar las escotillas y reducir el consumo. Los hogares y las familias podrían simplemente conservar sus recursos para afrontar un futuro impredecible e incognoscible. El resultado dependerá de las expectativas.

El análisis de la «trampa de liquidez» que ha sostenido gran parte de los análisis recientes sobre las causas del lento crecimiento se basa en el modelo de la economía de las «cosas» en lugar de en la economía de las «cosas pasan». El defecto más habitual de los modelos keynesiano y neoclásico de las fluctuaciones del conjunto de la economía es que se ocupan de la economía de las «cosas». Con esto me refiero a que se centran en el gasto total —la demanda agregada—, en lugar de tomarse en serio el hecho de que es la misma multiplicidad de las cosas que los hogares pueden comprar la que crea problemas en la coordinación de los planes de gasto en la economía. Si la única elección para los hogares y las empresas fuera comprar «cosas», entonces sería más fácil coordinar los planes, porque sólo necesitaríamos mover un precio —el tipo de interés real (el precio de las «cosas» hoy en términos de «cosas» mañana)— para coordinar el ahorro total deseado con la inversión deseada. Pero el propósito de una economía de mercado es ofrecer oportunidades a los hogares y las empresas para gastar su dinero en una amplia variedad de bienes y servicios, así como reservar algo para sucesos u oportunidades imprevistas o inimaginables. La incertidumbre radical («las cosas pasan») significa que muchos de los mercados en los que los precios avanzan para producir un equilibrio simplemente no pueden existir y no existen. La economía de mercado, por tanto, no puede coordinar los planes de gasto. Hay demasiados mercados que no existen. Como resultado de esto, la economía de mercado no se estabiliza por sí misma, lo que propicia bruscos altibajos en el consumo total. La macroeconomía tradicional es la economía de las «cosas». En lugar de eso, necesitamos la economía de «las cosas pasan».

Incluso si la política monetaria pudiera rebajar el tipo de interés real hasta territorio negativo, no hay garantía de que la demanda se recuperase. En el mundo de la economía de las «cosas» podría funcionar al adelantar el consumo; pero en un mundo en que «las cosas pasan», los mercados inexistentes para bienes y servicios futuros no facilitan señales de precios que animen a la inversión a satisfacer la demanda futura. De hecho, en realidad, cavar un hoyo en la demanda esperada futura puede causar que la inversión caiga. Podría estar justificado decir que la importancia del límite inferior de los tipos de interés como fuente de nuestros problemas macroeconómicos se ha exagerado.

En su ensayo sobre el modelo keynesiano, por lo demás, de primera clase, Paul Krugman (otro premio Nobel) divide a los admiradores de Keynes en dos clases: los que piensan que su mensaje más importante es la importancia de la incertidumbre y los que piensan que es la posibilidad de una insuficiencia general en la demanda agregada.³⁴⁷ Krugman se sitúa en este último bando. Pero la división es falsa, porque los dos asuntos están estrechamente vinculados —la consecuencia de la incertidumbre radical es el problema de coordinación que crea la posibilidad del auge y la depresión—. Desafortunadamente, la incapacidad de entender esto provocó una creciente divergencia entre las teorías keynesiana y neoclásica. Los discípulos keynesianos en Cambridge rechazaron la formalización de Hick de las ideas del maestro porque los sobrios aunque elegantes diagramas habían eliminado del análisis la esencia de los problemas de coordinación. La idea clave de Keynes era que la incertidumbre radical significa que una economía capitalista necesita el dinero y el crédito, y que, como resultado, es una criatura diferente a la economía del equilibrio general o a la economía de la subasta. El dilema del prisionero de coordinar los planes de gasto individuales y mantener el pleno empleo siempre está presente. Los economistas neoclásicos pensaban que el relato keynesiano carecía de una base rigurosa, y procedieron a desarrollar teorías sobre la suposición de que la incertidumbre sobre el futuro podría representarse como una distribución de probabilidad conocida definida a lo largo de una lista exhaustiva de resultados conocidos. Es decir, se descartó la incertidumbre radical.

No cabe duda de que muchos aspectos importantes del comportamiento económico pueden entenderse dentro de un marco de probabilidad. En particular, la función de las expectativas resultó tener una gran importancia para tratar de entender por qué en los años setenta coincidieron una inflación creciente con un alto desempleo. Para la resolución de este puzle fue crucial la idea de las expectativas «racionales», es decir, expectativas consistentes con la realidad subyacente, una idea originada por John Muth, del Carnegie Mellon, y desarrollada por el premio Nobel y economista Robert Lucas, de la Universidad de Chicago.³⁴⁸ Las expectativas racionales son la versión de un economista de «puedes engañar a todo el mundo un tiempo, a algunos todo el tiempo, pero no puedes engañar a todo el mundo todo el tiempo». Y la idea ayudó a explicar por qué el permitir que la inflación subiera no llevó a una tasa de desempleo permanentemente baja. Imaginemos una economía en la que el desempleo esté en su nivel «natural», con el mercado de trabajo en equilibrio, y la inflación constante. Si el gobierno impulsa el gasto para llevar el desempleo por debajo de su tasa natural, entonces el aumento de la demanda de trabajo elevará los salarios. Pero, para restaurar los beneficios de las empresas, los precios también subirán, y los salarios reales volverán a su nivel original.

Si la gente cree que el gobierno seguirá intentando rebajar el desempleo, entonces los salarios y los precios se perseguirán en una espiral alcista. Al final, el desempleo regresará a su tasa natural, y la inflación creciente no habrá conseguido nada en lo que se refiere a una reducción permanente en el desempleo. Ése fue el destino del gobierno británico, el cual, tras la experiencia de la creciente inflación y el desempleo en las décadas de 1960 y 1970, finalmente entendió que no existe una compensación permanente entre los dos.

La idea importante aquí era que las expectativas del sector privado reflejan las pautas sistemáticas de comportamiento de los Estados y bancos centrales cuando la gente aprende cómo se comportan las autoridades. Esto fue crucial para el desarrollo de la política monetaria y la causa a favor de la independencia de los bancos centrales. El impacto de los cambios en los tipos de interés depende de si son inesperados o el resultado predecible de una «regla de política» sistemática. Como vimos en el Capítulo 5, esta forma de pensar tuvo una influencia primordial en la forma en que los bancos centrales ejecutaron la política monetaria. Las expectativas racionales, por tanto, se volvieron esenciales para la macroeconomía moderna.

A pesar de su importancia para analizar las políticas de intervención, el concepto de las expectativas racionales no tiene validez universal. En un mundo de incertidumbre radical, no hay manera de identificar las probabilidades de los sucesos futuros ni un conjunto de ecuaciones que describa el intento de la gente de afrontar, en lugar de optimizar, esa incertidumbre. Un dicho común entre los economistas es que «hace falta un modelo para derrotar a un modelo». Pero esto pasa por alto el hecho de que, mientras que un mundo de riesgo puede describirse mediante ecuaciones que representen el comportamiento de optimización, un mundo de incertidumbre radical no puede describirse así. En este último mundo, las relaciones económicas entre el dinero, la renta, el ahorro y los tipos de interés son impredecibles, aunque son el resultado de los intentos de personas racionales de afrontar un mundo incierto.³⁴⁹ No hay un comportamiento de «optimización» único para precisar las ecuaciones en los modelos que usan los bancos centrales y otros economistas para hacer pronósticos. No es que las personas o los mercados sean irracionales; lo único que pasa es que no entendemos cómo las empresas y los hogares racionales afrontan la incertidumbre radical, y, por tanto, no podemos predecir los movimientos bruscos de la economía. Como consecuencia de esto, muchas de las estimaciones estadísticas de las relaciones económicas resultan ser inestables, y se rompen en períodos de crisis.

Para cuando la crisis estalló con toda su fuerza, en 2008, sin embargo, la forma de pensamiento neoclásica había llegado a dominar al enfoque keynesiano menos riguroso. Se habían hecho algunas concesiones a la idea de que los mercados no siempre funcionaban sin problemas. Los conocidos como modelos «neokeynesianos» (más nuevos que keynesianos) suponían que los precios y los salarios, aunque no rígidos, se movían con menos rapidez en respuesta a las noticias de lo que lo hacían los tipos de interés u otros precios en los mercados financieros.³⁵⁰ Los cambios en la oferta monetaria y los tipos de interés no se reflejaron, por tanto, inmediatamente en los precios, sino que provocaron cambios temporales en los tipos de interés reales. Ya que los tipos de interés reales influyen en las decisiones de consumo, los bancos centrales podrían influir en la tendencia de corto plazo de la producción aumentando o reduciendo los tipos de interés oficiales. Durante la Gran Estabilidad, esos modelos demostraron ser útiles para pronosticar las fluctuaciones relativamente pequeñas en producción e inflación que caracterizaron el período anterior a la crisis. Pero, durante la crisis, funcionaron deficientemente.

Gran parte de los modelos econométricos de gran escala empleados por los gobiernos y los bancos centrales para realizar pronósticos se basan en versiones sofisticadas de los modelos «neokeynesianos»;³⁵¹ no otorgan un gran papel al dinero o a los bancos, una propiedad que ha sido fuente de bochorno, tanto intelectual como práctico. También tienen otro elemento desafortunado: la inflación no se determina, en el largo plazo, por la cantidad de dinero en circulación, sino por las expectativas del sector privado. Más aún, se asume que el objetivo de inflación es completamente y perfectamente creíble, lo que significa que se asume que las personas fijan los salarios y los precios de una forma que hace que el objetivo se convierta en una profecía autocumplida. Como resultado de esto, los pronósticos de inflación realizados por los bancos centrales siempre tienden a revertir al objetivo en el medio plazo.³⁵² Al asumir en lugar de explicar la inflación en el largo plazo, los modelos evocan el viejo chiste del físico, el químico y el economista abandonados en una isla desierta con una sola lata de comida. ¿Cómo la van a abrir? La respuesta del economista es: «Supongamos que tenemos un abrelatas».

No ha de sorprender, por tanto, que la crisis crease un serio desafío al pensamiento económico convencional. Muchos de los grandes movimientos en las variables macroeconómicas, como productividad y salarios reales, producción e inflación, migración y tamaño de la población, son determinados en última instancia por eventos inobservables e impredecibles: los cambios políticos que llevaron a la crisis del precio del petróleo de los años setenta; la guerra de Vietnam, que propició la decisión política de aceptar altos niveles de inflación en Estados Unidos y otras partes; la decisión política de seguir adelante con la unión monetaria en Europa, en 1999; las reformas políticas en China, que propiciaron su rápido crecimiento e integración en la economía mundial. Ninguno de ellos hubiera encontrado un sitio en los modelos de predicción económica que usan los bancos centrales. Son variables de «política económica». Sin embargo, de hecho, estas grandes sorpresas fueron la fuerza impulsora de importantes progresos en la economía mundial. Representan no ya los impactos aleatorios de los modelos de predicción, sino la constatación de la incertidumbre radical.³⁵³ El marco intelectual del modelo neoclásico, según se implementa empíricamente en los modelos neokeynesianos, aparentaba ser lo mejor en oferta, pero era inadecuado para explicar la acumulación de desequilibrios que resultaron en la crisis.³⁵⁴

Para resumir, ni las teorías keynesianas ni las neoclásicas ofrecen una explicación adecuada de los auges y las depresiones. Después de la última crisis hubo un resurgir del interés en teorías que pretendían explicar la transición de períodos de euforia a períodos de crisis. Destacaba entre estas la teoría de Hyman Minsky, un economista estadounidense que intentó reinterpretar a Keynes, según el cual las economías de mercado muestran inevitablemente inestabilidad financiera.³⁵⁵ Los períodos largos de estabilidad crean, afirmaba Minsky, excesiva confianza en el futuro, lo que lleva a una infravaloración del riesgo y a una sobrevaloración de los activos, a un auge en el consumo y la actividad y a una acumulación excesiva de deuda, que termina en un crac financiero que, debido a las altas cargas de la deuda, provocaría una profunda recesión. Inevitablemente, a raíz de la crisis, esas ideas parecen de sentido común y altamente plausibles; hasta un punto, lo son. Pero tal teoría adolece de dos problemas.

El primero es que Minsky pensaba que siempre habría un auge antes de una caída. Pero, en la última crisis, no hubo un auge anterior —el crecimiento en las principales economías en los cinco años anteriores al comienzo de la crisis estaba cercano a su media de largo plazo—, aunque ciertamente hubo una caída poscrisis. Hubo un aumento rápido del precio de los activos, la deuda y el apalancamiento del sistema bancario, pero el crecimiento de la producción, el desempleo y la inflación eran todos más bien estables. Cada crisis tiene su propia pauta distintiva. No hay dos iguales. Sus causas difieren, aunque la mayoría van acompañadas por cambios bruscos en los niveles de dinero y deuda y conllevan problemas en el sector bancario. Algunas veces una crisis es una reacción a un suceso dramático y completamente inesperado, como en 1914, cuando el impacto fue la constatación de la inevitabilidad de la primera guerra mundial. Algunas veces es la consecuencia de la acumulación gradual de una posición insostenible cuando una nueva modesta adición a la pila de créditos y deudas es la gota que colma el vaso, como en 2008. En otras ocasiones, las malas decisiones de política por parte de los gobiernos y los bancos centrales, ya sea sobre política monetaria y fiscal o sobre decisiones de interferir en mercados que funcionan bien, pueden ocasionar problemas —como sucedió en los años setenta, cuando los gobiernos de varios países recurrieron a controles directos de precios y salarios para tratar la inflación, y en la década de 2000, cuando el gobierno estadounidense distorsionó la oferta de financiación del mercado residencial.

El segundo problema con la teoría de Minsky es que depende de la racionalidad de los hogares y las empresas. Los períodos de estabilidad se caracterizan por el optimismo excesivo, inevitablemente seguidos por el pesimismo excesivo. La idea de que la gente tiene una propensión psicológica a subestimar la probabilidad de sucesos que no han ocurrido durante un tiempo —y, por tanto, subestiman las posibilidades de una crisis— subyace en los trabajos recientes sobre la psicología de las crisis financieras.³⁵⁶ Una historia similar se usa en el estudio del vínculo entre deuda y crisis de Reinhart y Rogoff, cuya tesis se refleja en el irónico título de su libro: Esta vez es distinto. El problema con esas explicaciones es que comparten las debilidades de la economía conductual, como se explicó en el Capítulo 4: añaden complejidad con el fin de explicar «anomalías» sin mejorar nuestra capacidad para predecir. No es accidental que el interés en Minsky aumentara después de la crisis. Puede hacerse exactamente la misma crítica al intento, desde la crisis, de incorporar elementos del sistema bancario y financiero en los modelos convencionales.³⁵⁷

En lugar de confiar en instancias particulares de comportamiento irracional, pienso que es más fructífero ver los «errores» o los «equívocos» como el resultado de los intentos por parte de los agentes económicos de comportarse racionalmente en un mundo de incertidumbre radical. De esta forma, puede que sea posible entender por qué hubo una caída sin un auge anterior, como explico más adelante. Para hacer esto necesitamos mirar más de cerca a cómo las familias y las empresas asignan su consumo entre el presente y el futuro. El análisis keynesiano del ahorro es simple —o, más bien, demasiado simple—. Keynes afirmaba que «la ley psicológica fundamental, sobre la cual estamos autorizados a apoyarnos con gran confianza tanto a priori por nuestro conocimiento de la naturaleza humana como por los hechos detallados de la experiencia, es que los hombres están dispuestos, como regla y en promedio, a aumentar su consumo cuando crecen sus ingresos, pero no tanto como aumentan sus ingresos».³⁵⁸ La proposición de que ésta es una ley psicológica fundamental, en lugar de una supuesta observación empírica, habría parecido ligeramente ridícula de no haber sido porque las circunstancias de la época en que Keynes escribió hicieron que el marco teórico fuera menos importante que la necesidad urgente de enfrentarse al desempleo masivo.

Keynes podía recurrir a su anterior ocurrencia de que «en el largo plazo estamos todos muertos».³⁵⁹ Una brillante estratagema de debate, pero un buen ejemplo de un dicho ingenioso que oscurece el argumento real. No sólo es incierto —las generaciones futuras remplazarán a los vivos hoy y todos nos preocupamos en mayor o menor grado por el bienestar de nuestros herederos—, sino que minimiza gravemente el impacto de las expectativas de futuro en el presente. Quizá Keynes tenía prisa por influir en la política económica; como Hicks escribió de forma poco amistosa, «las cosas contra las que [Keynes] protestó normalmente ya habían pasado, así que sólo cambió el curso de los acontecimientos en un grado menor».³⁶⁰

El modelo neoclásico de «optimización» explica mejor las decisiones de ahorro e inversión. Reconoce que, cuando una familia puede endeudarse y ahorrar, el límite de su consumo es su renta vitalicia, no su renta actual. En otras palabras, se enfrenta a una «limitación presupuestaria vital». Por supuesto, puede que algunas familias sean incapaces de endeudarse y están limitadas por su incapacidad de acceder al crédito. Pero la mayoría del consumo lo disfrutan hogares que pueden endeudarse mediante hipotecas y ahorrar a través de planes de pensiones. Para esas familias, se gasta hoy a expensas de gastar mañana. La mayoría de la gente no quiere experimentar caídas bruscas en su nivel de vida de un año para el otro, y, por tanto, tratan de normalizar su consumo. Como resultado de esto, los cambios permanentes en la renta de una familia generalmente producen aumentos equivalentes en el consumo, mientras que los cambios temporales tienen un efecto mucho menor en el gasto corriente. El problema con el enfoque neoclásico es que supone que las sorpresas inesperadas a las que se enfrentan los hogares adquieren la forma de una distribución estadística conocida y estable de «impactos» temporales. Esta caracterización de la incertidumbre no puede explicar las crisis, excepto como eventos muy excepcionales que caen sobre nosotros como una plaga bíblica de langostas.

Una historia diferente: limitaciones presupuestarias borrosas, narrativas y desequilibrios

La crisis ha suscitado preguntas profundas sobre los cimientos de los modelos económicos usados por los bancos centrales de todo el mundo. Esos modelos ignoran la incertidumbre radical y suponen que todo el mundo tiene expectativas racionales. Al hacer eso, pasan por alto los problemas de coordinación que son la consecuencia de la incertidumbre radical. Pero el concepto de expectativas «racionales» no tiene un significado claro en un mundo de incertidumbre radical. Muchos economistas serán reacios a abandonar la suposición de las expectativas racionales porque parece que el hacer eso socava la materia o la disciplina como ciencia y abre la puerta a una línea de razonamiento en la que las expectativas tienen vida propia —la indisciplina de la economía conductual—. Simpatizo con esas preocupaciones. Se ha causado gran daño en el pasado al extraer conclusiones sobre políticas de modelos económicos con suposiciones arbitrarias sobre las expectativas. Sin embargo, las ideas que por su naturaleza no pueden expresarse en un modelo matemático formal no pueden descartarse sin más. No sugiero que abandonemos el supuesto de que la gente se comporta de una manera racional. Pero, como se explicó en el Capítulo 4, la pregunta a la que se enfrentan los hogares y las empresas es qué significa ser racional ante la incertidumbre radical. Sugerí que las decisiones de ahorro e inversión podrían entenderse mejor refiriéndose a ellas como resultado del comportamiento de «respuesta» y no de «optimización».

Enfrentados a un futuro incognoscible, las empresas y los hogares crean una narrativa que guía sus decisiones sobre gasto y ahorro. Esa narrativa se encarna en una estrategia de respuesta que genera una heurística que les ayuda a responder a la información sobre precios y rentas. Las elecciones de narrativa y heurística no constituyen una teoría general de comportamiento —son altamente específicas a las circunstancias históricas particulares.

El impacto de la incertidumbre radical en las limitaciones presupuestarias vitales es crucial para la elección de una estrategia de respuesta. Pregúntesele a cualquiera cuáles cree que serán sus rentas a lo largo de su vida, y la respuesta revelará que esa cuestión está envuelta en incertidumbre. Puede que a los lectores de mayor edad les guste remontarse mentalmente a cuando estaban empezando a trabajar. ¿Cuánto de lo que a uno le ha pasado desde entonces era imaginable?, y ¿hubiéramos sido capaces de formar entonces una buena estimación de nuestras rentas vitales posteriores? Nadie puede con honestidad ser claro sobre el límite preciso que le impondrán sus rentas de toda una vida. La incertidumbre radical crea un grado de «confusión» en las restricciones presupuestarias vitales. Lo cual no sugiere que los hogares se comporten como si no se enfrentaran a restricción alguna, sino que la localización precisa de esa trayectoria es inevitablemente vaga y no puede describirse por una distribución de probabilidad.

El problema no es sólo la complejidad, sino también la pretensión de conocimiento. Ya que es imposible confiar en que se conocen las posibilidades futuras de los niveles particulares de renta, del riesgo de perder el empleo, de las correlaciones entre las diferentes oportunidades de inversión y de incontables otros factores relevantes, el peligro de intentar «optimizar», incluso si uno tiene un gran ordenador, es que la pretensión de conocimiento te lleva a seleccionar una solución óptima basada en suposiciones que, casi con seguridad, son falsas —la respuesta adecuada a la pregunta errónea—. Optimizar sobre un modelo falso es, en muchas instancias, peor que el uso de una estrategia de respuesta que funciona en tu entorno particular. En lugar de intentar cálculos estadísticos complejos, es mejor hacer decisiones de inversión usando una elección de heurística que refleje una narrativa sensata.

Las «limitaciones borrosas» importan porque, si los hogares pueden endeudarse y prestar, el grado de restricción que implica una limitación de presupuesto vital es extremadamente débil en el corto plazo. Es posible que el consumo se desvíe de un nivel sostenible durante mucho tiempo. La información que facilita una restricción borrosa puede necesitar varios años para tener un impacto en las decisiones de consumo, creando la posibilidad de una acumulación lenta de un gran equívoco o «error» sobre la restricción que implican las rentas futuras. El resultado es un desequilibrio en el consumo y el ahorro.

La narrativa que las personas utilizan para estimar las rentas de su vida estarán relacionadas tanto con factores individuales, como las ganancias actuales y las perspectivas de empleo y salud, como con una visión sobre el conjunto de la economía, su probable evolución y su estabilidad; lo cual sugiere una heurística de dos partes para las decisiones de consumo. La primera: si la senda del consumo total en el conjunto de la economía parece sostenible, entonces uno debería mantener constante la renta esperada de su vida; en otras palabras, las personas infieren estimaciones de cambios en las «borrosas» rentas de su vida a partir de percepciones sobre la sostenibilidad del consumo actual en lugar de, como en los modelos económicos convencionales, a la inversa. La segunda: uno debería revisar la estimación de las rentas de su vida sólo en respuesta a noticias individuales (por ejemplo, un cambio marcado en las circunstancias personales, como una enfermedad, un ascenso repentino, el matrimonio o el divorcio) o en el caso de un gran cambio en las creencias sobre la economía que modifique la plausibilidad de que la senda actual sea sostenible.

Esas estimaciones de las rentas de una vida estarían divididas entre los consumos actual y futuro según las líneas sugeridas por la teoría neoclásica —se difiere el consumo si los tipos de interés son altos, y se adelanta si los tipos son bajos—. En circunstancias normales, con tipos de interés reales positivos en su nivel medio histórico, el consumo planeado subirá progresivamente con el tiempo porque los beneficios de diferir el consumo al futuro —ganando intereses sobre los ahorros implícitos— compensarán más que de sobra nuestra impaciencia natural por consumir hoy mejor que mañana. En las condiciones de hoy, con los tipos de interés reales cercanos a cero, el perfil del consumo planeado será más bien plano o, posiblemente, descendente.

La implicación de esta heurística de dos partes —la heurística de la estabilidad— en el gasto agregado del consumidor es doble. En primer lugar, en ausencia de un impacto grave para las percepciones sobre la sostenibilidad de la senda de la economía, el consumo es susceptible de ser más bien estable. Los cambios en las circunstancias personales pueden causar un cambio brusco en el consumo de las familias individuales, pero son improbables de tener un impacto importante en el consumo agregado —los cambios en las creencias sobre las restricciones presupuestarias vitales son idiosincráticas y se anulan en el agregado. El número de enfermedades, nacimientos y muertes, matrimonios y divorcios o ascensos y decepciones profesionales no cambian radicalmente de una año para el otro, incluso si su concreción es dramática para la persona afectada. Por tanto, no tendrán un impacto perceptible en el consumo general. Sólo un gran impacto sobre las percepciones de sostenibilidad provocará que las familias revisen sus estimaciones de la renta vitalicia y, por tanto, su consumo actual. Durante la Gran Estabilidad, la heurística significaba que se esperaba que la renta de toda la vida agregada fuera notablemente estable.

La segunda implicación es que los hogares y las empresas son susceptibles de cometer «errores» de consistencia en sus estimaciones actuales sobre la renta de toda su vida en relación con la realidad subyacente. Una senda aparentemente estable, pero en última instancia insostenible, de consumo total, como se produjo en la Gran Estabilidad, puede llevar a los hogares a inferir que su propio consumo es consistente con sus restricciones presupuestarias vitales. Puesto que todos los hogares usan el consumo agregado para realizar esas inferencias, sus errores se producirán todos en la misma dirección. Sus errores no se cancelan en el conjunto de la economía, y provocan un desequilibrio en el que los planes de consumo actuales se apartan de manera lenta pero segura de la senda implícita a la realidad subyacente. Ese desequilibrio puede parecer estable, pero no es sostenible indefinidamente. Persistirá hasta que pase algo que haga que la gente revise la narrativa sobre los ingresos de su vida, momento en el cual se necesitará corregir los errores del pasado. Eso, según pienso, es precisamente lo que pasó en la crisis cuando se hizo evidente que las expectativas sobre el consumo futuro en países como el Reino Unido y Estados Unidos habían sido demasiado optimistas.

La existencia de restricciones presupuestarias significa que los equívocos y errores son casi inevitables, como lo son las posteriores correcciones. Durante la década anterior a la crisis —una década que bauticé como NICE* (no inflacionaria consistentemente expansiva)— la retórica de los economistas, los banqueros centrales y los políticos fue en gran parte, si no enteramente, dirigida a la creencia de que la Gran Estabilidad continuaría.³⁶¹ Pero el propósito de la etiqueta NICE fue precisamente el de señalar que no podía continuar, y que las décadas futuras no serían tan agradables. Cuanto más persistiera el desequilibrio, mayor sería la corrección. Y, una vez que la narrativa se ha revisado, es racional avanzar a una nueva senda de consumo rápidamente.

El concepto de las expectativas racionales desempeñó un papel importante a la hora de alertar a los economistas del hecho de que las intervenciones de política podrían revelarse menos efectivas de lo que los keynesianos habían supuesto, pero pasó por alto el hecho de que, en un mundo altamente incierto, las empresas y los hogares pueden realizar sobrestimaciones o infraestimaciones persistentes de su verdadero consumo o riqueza potencial. Esos errores pueden generar equívocos de riqueza y afectar al precio de los activos. De hecho, la existencia de los mercados financieros puede agravar los problemas.

Veamos un ejemplo muy simple, aunque puede que extremo. Dos amigos se reúnen y hablan sobre las perspectivas para la bolsa durante el próximo año. Uno está convencido de que el mercado subirá; el otro, de que bajará. Acuerdan estar en desacuerdo y están a punto de irse a casa cuando un corredor de apuestas sentado a una mesa adyacente les ofrece organizar una apuesta de un millón de dólares sobre el nivel del mercado dentro de un año. La primera persona está tan convencida de que el mercado subirá que apuesta un millón de dólares a que el mercado estará a un nivel mayor dentro de un año. Al estar seguro de que será mucho más rico dentro de un año, empieza a gastar ahora. La segunda persona apuesta que el mercado caerá a lo largo del año siguiente y, extremadamente confiado de que será mucho más rico, también empieza a gastar ahora. El corredor cubre sus apuestas.

Los mercados financieros prosperan con las diferencias de opinión —organizan la carrera de caballos. También crean «errores» en las percepciones de riqueza o poder adquisitivo. Después de que se ha hecho la apuesta, la riqueza esperada percibida es de dos millones de dólares más alta que antes —ambas personas piensan que serán un millón de dólares más ricos—. Al final del año, una persona habrá ganado un millón de dólares, como esperaba, y la otra habrá perdido un millón de dólares y será dos millones de dólares más pobre de lo que esperaba. La capacidad de realizar apuestas o hacer transacciones en los mercados financieros crea oscilaciones en las percepciones del poder adquisitivo y el consumo corriente real. En el mundo de la gran subasta que vimos en el Capítulo 2, los mercados mejoran la situación de la gente. Ésta es una de las formas en la que los mercados financieros afectan al funcionamiento de la economía real y generan volatilidad en los precios de los activos, lo que a su vez afecta a la estabilidad del sistema bancario.

Una pregunta importante para los bancos centrales es si deberían intentar corregir errores en las creencias que propician una senda insostenible para la economía. En mi opinión, éste es el desafío más importante para la política monetaria, y especialmente para el objetivo de inflación, en el futuro. Para que un enfoque así sea viable, un banco central no sólo debe tener la confianza de identificar los errores por los que se han descarriado otros, sino también encontrar una forma de cambiar las percepciones incorrectas de las empresas y los hogares sin empeorar el estado de la economía. Lo cual es una tarea difícil, como veremos más adelante, cuando analicemos una alternativa a las políticas monetarias adoptadas durante la Gran Estabilidad.

En el relato keynesiano de una recesión, la incapacidad de coordinar los planes de gasto futuros significa que una pérdida de confianza en la predisposición de otros a gastar provoca que las empresas reduzcan las inversiones y la producción, lo que resulta en una contracción acumulada de la demanda total —«A lo único que debemos temer es al miedo», en palabras del presidente Franklin Roosevelt en 1933—.³⁶² Cuando vemos el problema al que se enfrentan los hogares y las empresas a la luz de las estrategias de respuesta, podemos ver que existe un motivo alternativo para los episodios de demanda agregada débil. Puede haber períodos prolongados durante los cuales la información utilizada para construir estimaciones de renta vitalicia (aquí, la estabilidad de la senda de consumo total) no provea señales a los hogares de que su propio consumo corriente es insostenible. En algún momento llega una nueva señal que hace que todos los hogares realicen correcciones en su gasto. Cuando la narrativa de la renta vitalicia cambia, entonces se produce un gran ajuste en los planes de consumo. Ese nuevo nivel de demanda no es una deficiencia temporal de la demanda agregada en el sentido keynesiano, sino una respuesta racional a la constatación de que el consumo pasado se basaba en una mala percepción de la renta vitalicia.

Ambas explicaciones de una desaceleración se derivan de la incertidumbre radical, y no son en absoluto incompatibles. Pero la diferencia crucial entre las dos historias reside en la respuesta política adecuada para la demanda débil. En una desaceleración keynesiana, las políticas para impulsar la demanda agregada en el corto plazo, mediante estímulo monetario o fiscal, pueden ayudar a disipar el miedo y restaurar tanto la confianza como el consumo a sus niveles previos. En una desaceleración de revisión de la narrativa, sin embargo, es un error intentar regresar a la senda previa de consumo. Las políticas para impulsar la demanda en el corto plazo puede que aparenten ayudar, pero no alteran la necesidad de una corrección del desequilibrio.

Las crisis financieras se perciben con frecuencia como la materialización de un suceso de baja probabilidad que simplemente no se esperaba. La gente se vio sorprendida. Pero, como se demuestra en el Capítulo 1, las crisis financieras son bastante frecuentes; así que parece extraño que se las perciba como la consecuencia de sucesos muy infrecuentes. Otra explicación es que la gente infravalora la frecuencia probable de resultados extremos, la cual, en efecto, se extrae de las distribuciones de probabilidad con «colas gordas», es decir, la probabilidad de los resultados extremos es mucho mayor de lo que normalmente se supone. Según comentó Alan Greenspan, «las colas deben ser ya no meramente gordas, sino obesas mórbidas para explicar lo que ha pasado a lo largo de los años».³⁶³ El problema con todas esas interpretaciones es que perciben las crisis como el resultado del lanzamiento de un dado por parte de los dioses económicos, aleatoriedad que embauca a los meros mortales. Lo que ha desaparecido es la posibilidad de que la propia evolución de la economía cree una acumulación de equívocos y errores. Las oscilaciones bruscas en el sentimiento no son irracionales, o el producto de cambios aleatorios en los «espíritus animales» de manera independiente a las circunstancias económicas, sino el resultado de los intentos racionales de afrontar la incertidumbre radical. Y cuando los criterios sobre las rentas vitalicias se revisan, cuando la realidad finalmente se muestra, entonces se producen grandes y súbitos cambios en el valor de los activos asociados a una crisis.

Causas y consecuencias de la crisis de 2008

La trayectoria económica de las economías desarrolladas entre 1950 y 1970 fue una historia de éxito. La recuperación tras la devastación de la guerra propició un rápido crecimiento económico junto a unos crecientes niveles de vida en todas las principales economías industrializadas, incluidas las que más sufrieron en el conflicto de la segunda guerra mundial. La clave del éxito y de la estabilidad de las décadas inmediatamente posteriores a la guerra fue el grado de confianza en que la economía keynesiana podría garantizar la estabilidad. Mientras que las empresas creían en la heurística de que los gobiernos podían y querían asegurar una expansión económica estable, las inversiones parecían menos arriesgadas que durante el inestable período de entreguerras. Por tanto, la inversión continuó aumentando a un ritmo constante, lo que produjo un crecimiento estable. Las expectativas de un crecimiento constante y estable se reforzaban a sí mismas.³⁶⁴

Desafortunadamente, la creencia de que los gobiernos podían eliminar el ciclo de negocio demostró ser ilusoria. Tras el éxito del primer período de posguerra, surgieron problemas que no podían ocultarse mediante la creencia en la efectividad de las políticas keynesianas de estímulo. Las crisis del precio del petróleo de 1973 y 1979 aumentaron la inflación y redujeron la producción potencial en el mundo industrializado. El desempleo podía mantenerse en los niveles bajos anteriores sólo mediante la reducción de los salarios reales. Pero los intentos de ignorar esos impactos manteniendo las economías a niveles bajos de desempleo sin reducciones en los salarios reales provocó una inflación creciente —en aceleración, para ser precisos—. Pronto quedó claro que la caída en los salarios reales implícita a la subida del precio del petróleo no podía evitarse, y que los intentos de hacerlo crearían desempleo, el cual, si persistía, erosionaría las habilidades y propiciaría que más gente abandonara la población activa por completo. La única manera de reducir el nivel creciente de desempleo, especialmente en Europa, con sus mercados de trabajo inflexibles, era reducir la tasa «natural» de desempleo según determinase la oferta y la demanda de empleo mediante la introducción de grandes reformas. Estas incluían legislaciones para limitar el poder de los sindicatos, reducciones en los subsidios de desempleo en relación con los salarios medios y medidas para reducir la protección al empleo mediante la introducción de los contratos temporales.³⁶⁵ Las políticas macroeconómicas orientadas a la estabilidad podían entonces asegurar una inflación baja y estable. Este enfoque fue tan exitoso que la inflación cayó en todo el mundo industrializado, el cual experimentó después un período de crecimiento estable sin precedentes unido a una baja inflación —la Gran Estabilidad.

La conquista de la inflación fue un logro importante. Fue posible gestionar el papel moneda en una democracia. Pero el fallo de la Gran Estabilidad fue que mucha gente confundió estabilidad con sostenibilidad. En las principales economías, la producción durante la Gran Estabilidad aumentó a tasas cercanas a sus niveles medios históricos previos. Desde la perspectiva de la economía de las «cosas», y de la macroeconomía convencional, la situación parecía sostenible. Pero la composición de la demanda no lo era. Los orígenes de este desequilibrio creciente se explicaron en el Capítulo 1. Países como China y Alemania, por diferentes motivos, persiguieron políticas de fomento de las exportaciones, se aseguraron de que sus tipos de cambio estuvieran infravalorados, y, como resultado de esto, consiguieron grandes superávits comerciales.³⁶⁶ La consecuencia aritmética de esos superávits comerciales fue una importante concesión de préstamos al resto del mundo. Desde principios de los años noventa, un número creciente de ahorros se invirtió en los mercados de capitales mundiales. Los tipos de interés de largo plazo —que se mueven para casar ahorro e inversión— comenzaron a caer.

En 2008 habían caído desde por encima del 4 por ciento hasta por debajo del 2 por ciento al año. Una consecuencia inmediata de esa drástica caída en la tasa a la que se descontaban los dividendos y los beneficios futuros fue que los precios de los activos —de las acciones, los bonos, la vivienda y la mayoría de los demás activos— subieron en ese período. Se animó mediante los tipos de interés a que los hogares y las empresas trajeran consumo e inversión del futuro al presente. Países como Estados Unidos y el Reino Unido, que se enfrentaban a déficits comerciales estructurales, rebajaron sus tipos de interés oficiales de medio plazo con el fin de impulsar la demanda doméstica.

La narrativa que se asentó fue la de la estabilidad. Después de todo, el conjunto del PIB evolucionaba por una senda sostenible, con un crecimiento alrededor de la tasa promedio histórica acompañado de una inflación baja y estable. Los déficits comerciales y las ratios de ahorro fueron estables con relación al PIB. Por tanto, usando la heurística de la estabilidad descrita anteriormente, los hogares infirieron que la renta vitalicia avanzaba por una senda estable. La estabilidad a nivel agregado se metamorfoseó en su sostenibilidad. Nada parecía pasar que desafiara la narrativa. Por tanto, los hogares y las empresas llegaron a creer que los niveles de demanda doméstica eran también sostenibles.

¿Cómo pudieron estar los hogares tan engañados durante tanto tiempo? ¿Por qué no entendieron el argumento de que la demanda era insosteniblemente alta? Pocas familias tienen la siguiente conversación cenando en casa: «Cariño, me preocupa que la demanda doméstica en la economía es demasiado alta, y que en algún momento los tipos de interés tendrán que subir y el déficit comercial tendrá que bajar. En ese momento, el consumo doméstico caerá y seremos parte de ese ajuste. Quizá deberíamos reducir nuestro propio consumo a un nuevo nivel más sostenible». Es más, en cualquier momento en que se hubiera producido esa conversación, los mercados financieros y los inversores profesionales parecían igualmente complacientes con el desequilibrio creciente. Los mercados fijaban los precios en función de la creencia generalizada de que los tipos de interés reales permanecerían bajos durante mucho tiempo. Los hogares estaban en buena compañía.

La pregunta pertinente es por qué las empresas y los hogares, los inversores en los mercados financieros y los diseñadores de políticas creyeron todos que unos tipos de interés tan bajos durante tanto tiempo era algo compatible con una economía de mercado en crecimiento. La explicación es que el marco intelectual que ha llegado a dominar el pensamiento económico, incluyendo el de casi todos los bancos centrales, descarta como suposición el desequilibrio descrito anteriormente.

Había, sin embargo, mucho espacio para la discrepancia sobre el efecto probable del creciente precio de los activos. Antes de que la crisis estallara, hubo un debate entre la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra sobre el impacto del precio de la vivienda en el consumo. La Reserva Federal argumentaba que un aumento en la riqueza de las familias impulsaría el consumo. Ya que la vivienda supone una proporción sustancial de la riqueza personal total, un aumento en el precio de la vivienda debería aumentar el consumo. Los datos estadísticos del período de posguerra parecían respaldar esta proposición. En cambio, el Banco de Inglaterra argumentaba que un aumento en el precio de la vivienda no aumentaría por sí mismo el consumo de los hogares. Después de todo, si te dicen que el valor de tu vivienda ha aumentado un 25 por ciento durante la última semana, puede que te sientas más rico, pero no tienes más renta para gastar. La única forma en que uno podría generar fondos sería mudándose a una casa más pequeña o endeudándose contra el valor ahora más alto de la casa (y para la mayoría de las familias es la mejor garantía que pueden pignorar).³⁶⁷ Un propietario de vivienda es a la vez un propietario y un inquilino en su propia casa. Un aumento en los precios de la vivienda aumenta la riqueza del propietario como casero, pero aumenta la renta implícita pagada por el propietario-ocupante como inquilino. Ésa es la manera de un economista de expresar la observación de sentido común de que un aumento en el precio de la vivienda que posees no significa que ahora seas capaz de permitirte un coche nuevo o unas vacaciones caras.³⁶⁸

La heurística de la estabilidad parecía aplicarse tanto a las familias como a los diseñadores de políticas, y durante un tiempo reforzó la estabilidad del consumo. El nivel de consumo continuaba a niveles insosteniblemente altos en Estados Unidos, el Reino Unido y otros países en Europa, y a niveles insosteniblemente bajos en Alemania y China. Lo que creó un desequilibrio dentro de esos países, con el consumo o demasiado alto o demasiado bajo en relación con las rentas corrientes o potenciales. Y el desequilibrio entre países —grandes déficits o superávits fiscales— creció. Estos cambios no fueron irracionales, sino que fueron la consecuencia de la lucha de la gente por comportarse de forma racional en un mundo de incertidumbre radical, como parte integral de una economía de mercado.

Todo esto supuso un desequilibrio entre las principales economías y dentro de esas mismas economías. No había equilibrio ni interno ni externo. Desde mediados de los años noventa, las reuniones internacionales se establecieron en una pauta en la cual los mandatarios europeos regañaban a Estados Unidos por ahorrar tan poco, los mandatarios norteamericanos arremetían contra los europeos por no entender la necesidad de un cambio en los déficits comerciales, y los mandatarios japoneses permanecían conscientemente callados. Los mandatarios chinos informaban del último récord histórico en su tasa de crecimiento. Pero parecía haber poca comprensión sobre cómo encajaban todos estos factores.

El desequilibrio en la economía mundial se volvió cada vez más serio. Los tipos de interés reales se distorsionaron muy por debajo de la rentabilidad sobre el capital invertido probable a su tasa normal, fomentando la inversión en zonas donde la demanda se reveló posteriormente que era insosteniblemente alta. Los tipos de cambio reales se distorsionaron, creando así déficits y superávits comerciales insostenibles, unido ello a un flujo de capital desde países donde las rentabilidades de las inversiones eran altas hacia países donde las rentabilidades en las inversiones eran bajas. Se realizaron malas inversiones —en vivienda, en Estados Unidos y algunos países de Europa; en propiedades terciarias, por ejemplo en centros comerciales, en el Reino Unido; en construcción, en China; y en el sector exportador, en Alemania—. Con el fin de fomentar un trasvase de recursos hacia los sectores exportadores de los países con déficits comerciales, fue necesario aumentar el precio de los bienes y servicios comerciables en relación con los bienes y servicios no comerciables. Pero la rigidez de los tipos de cambio y la búsqueda de una inflación baja se combinaron para dificultar la consecución del aumento necesario.

Un buen ejemplo de las tensiones que yacían bajo la superficie de la Gran Estabilidad es la experiencia del Reino Unido. Sólo después de que la crisis estallara fue ello posible, a través de una caída drástica en el tipo de cambio de la libra esterlina y la voluntad de permitir que la inflación subiera por encima del objetivo de inflación del 2 por ciento durante varios años mientras se absorbían los precios más altos de las importaciones y otros productos comerciables, para comenzar así el proceso de reequilibrio de la economía. Y ese proceso se interrumpió en 20142015 por el deseo comprensible del Banco Central Europeo de debilitar el euro con el fin de estimular las economías de Francia e Italia, en particular, lo que revertía la anterior depreciación de la libra. En todo el mundo, las políticas gubernamentales han impedido, ya sea por diseño o por accidente, los movimientos en los tipos de cambio y han presionado a la baja los tipos de interés de largo plazo hacia niveles insosteniblemente bajos.

En el largo plazo, estos precios clave —los tipos de interés reales, los tipos de cambio reales y el precio de los bienes comerciables frente a los no comerciables— deben ajustarse a un nuevo equilibrio sostenible. Si los gobiernos no permiten que eso pase, entonces, las deudas y los créditos que se han acumulado durante el período transitorio de desequilibrio tendrán que cancelarse finalmente. Los flujos de capital pasarán de ser préstamos a ser regalos o «transferencias». Es probable que semejante proceso provoque conflictos entre naciones acreedoras y deudoras. La heurística de la estabilidad explica por qué el horizonte en el cual persiste un desequilibrio puede ser largo. Y cuanto más largo sea ese horizonte, más débil será la demanda una vez que las expectativas de las rentas futuras vuelvan a estar alineadas con la realidad subyacente.

Por algún lado tenía que romper. La estabilidad no contiene necesariamente las semillas de su propia destrucción —en ese sentido, Minsky estaba equivocado—. Pero la estabilidad acompañada de la insostenibilidad ofrece sólo la apariencia de verdadera estabilidad, y en algún momento debe llegar a su fin. Como en tantas crisis, el punto de máxima vulnerabilidad estaba en el sector bancario. Se había vuelto tan altamente apalancado que, como se describió en el Capítulo 1, pequeñas noticias del mercado residencial en Estados Unidos, en 2006, y la posición de algunos bancos europeos, en 2007, propiciaron el nerviosismo respecto a la situación del sector. Tras el colapso de Lehman Brothers, en septiembre de 2008, hubo una crisis bancaria a gran escala y una enorme crisis de confianza alrededor del mundo. La heurística de la estabilidad ya no era apropiada. La narrativa cambió. Distaba de ser obvia la forma de estimar la renta vitalicia. Lo único que estaba claro era que las pautas de gasto tendrían que cambiar. La prudencia predominaba, los deudores eran reacios a endeudarse y los prestamistas a prestar. Hubo un desapalancamiento sincronizado de los balances, así como una severa corrección bajista en el consumo y la producción, en países donde la demanda había sido insosteniblemente alta. Lo cual, consiguientemente, tuvo un efecto sustancial en países que se habían apoyado en el consumo para apoyar el crecimiento. China, por ejemplo, sufrió una caída drástica en sus exportaciones, especialmente hacia Europa. Entre 2000 y 2008, la tasa media de crecimiento anual de las exportaciones de bienes de China excedió el 20 por ciento. En 2009, las exportaciones cayeron un 11 por ciento, y, aunque el crecimiento rebotó en 2010, en años posteriores lo ha hecho sólo a tasas de un solo dígito.³⁶⁹ En todo el mundo, la constatación de que una senda de consumo inferior probablemente era apropiada, y la incertidumbre que rodeaba la situación de esa senda, se unieron para crear un período de debilidad sostenida tanto en el consumo como en la inversión.

Después de 2008 se convirtió en un lugar común afirmar que la crisis se originó en el sector financiero, o posiblemente en el mercado residencial, en Estados Unidos. Lo cual es confundir los síntomas con las causas. Indudablemente, la naturaleza frágil del sistema bancario hizo que la crisis fuera aguda y se expandiera rápidamente. Pero en todo el mundo había un desequilibrio macroeconómico masivo, tanto dentro de las principales economías como entre ellas. El no saber detectar la naturaleza de ese desequilibrio no sólo contribuyó a la acumulación de pautas de crédito y deudas altamente inestables, sino también a un diagnóstico fallido de la lenta y vacilante recuperación en las economías avanzadas después del fin de la crisis bancaria en 2009. En 2014, Jaime Caruana, el director general del Banco de Pagos Internacionales, dijo: «Simplemente existe demasiada deuda en el mundo hoy».³⁷⁰ Y Adair Turner, antiguo presidente de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido, afirmó que «el motivo más fundamental por el que a la crisis de 2008 le ha seguido un período de profunda y duradera recesión es el crecimiento del apalancamiento de la economía real en los países desarrollados a lo largo del medio siglo anterior».³⁷¹ El problema con estas afirmaciones es que, aunque señalan correctamente la mayor fragilidad resultante de los altos niveles de deuda, la deuda fue una consecuencia, no una causa de los problemas que provocaron la crisis. La deuda no descendió como un maná del cielo, sino que fue la respuesta consciente por parte de los prestatarios ante la situación a la que se enfrentaban. La mayor parte de la concesión de los préstamos bancarios a hogares y compañías en los últimos años fue para financiar inmuebles.³⁷² Pero los bancos no se propusieron crear una burbuja en el precio de los activos. Más bien fueron en respuesta a la demanda de endeudamiento que resultó de la necesidad de financiar valores mayores del parque inmobiliario. A su vez, esos valores más altos fueron una consecuencia del nivel inferior de tipos de interés de largo plazo documentado en el Capítulo 1. Las causas reales de la subida de la deuda fueron la «sobreabundancia de ahorros» y la respuesta a la misma por parte de los bancos centrales occidentales, que propició y sostuvo la caída en los tipos de interés reales.

El problema con la «economía de las cosas», ya sea keynesiana o neoclásica, es que lleva a la opinión complaciente de que una deficiencia crónica en la demanda es siempre de tipo keynesiano y es la única explicación del crecimiento lento en el mundo hoy. Una vez que reconocemos que la demanda se divide entre consumo hoy y consumo mañana, y también entre consumo de bienes producidos exclusivamente en casa y bienes que pueden comerciarse en el exterior (exportaciones o importaciones), y que el gasto total puede ser o consumo o inversión, entonces está claro que la «demanda agregada» es un concepto incompleto para entender la situación actual. El problema de limitar el diagnóstico a una escasez de demanda agregada es que esta visión ha llevado a los economistas a inferir que el remedio es impulsar el gasto corriente a través de cualquier medio que esté a mano —política monetaria más laxa, expansión fiscal o las palabras de ánimo por parte de los gobiernos transmitiendo que lo peor ha pasado.

Estos remedios keynesianos tienen su lugar a la hora de lidiar con una crisis de confianza, como la que vimos en 20082009. Pero por debajo de la superficie había un desequilibrio mucho más profundo entre gasto y ahorro, al igual que la elección entre gastar hoy y gastar mañana se había distorsionado durante muchos años por la caída de los tipos de interés. Como resultado de esto, experimentamos, primero, la calma de la Gran Estabilidad, y luego, la turbulencia de la crisis, seguida por la Gran Recesión. Los diseñadores de políticas permitieron que el desequilibrio se acumulara, y luego adoptaron correctamente una respuesta keynesiana a la desaceleración en 2008-2009, pero no atajaron el desequilibrio subyacente. Comprensiblemente preocupados con la paradoja del ahorro, adoptaron medidas que propiciaron la paradoja de la política —en la que las medidas políticas que son deseables en el corto plazo son diametralmente opuestas a las necesarias en el largo plazo.³⁷³

Los estímulos keynesianos de corto plazo impulsan el consumo, reducen el ahorro y animan a los hogares a endeudarse más. Pero, en el largo plazo, la política en Estados Unidos y el Reino Unido necesita provocar un cambio desde el consumo interno hacia las exportaciones, reducir el déficit comercial, rebajar el apalancamiento en los balances de las familias y los bancos y aumentar las tasas de ahorro e inversión nacionales. La ironía es que los países que más necesitan este ajuste de largo plazo, Estados Unidos y el Reino Unido, han sido los más activos en la búsqueda del estímulo de corto plazo.

Mirando hacia atrás, un ejemplo de desaceleración en el que los diseñadores de políticas no impidieron el ajuste hacia un nuevo equilibrio, y por tanto no crearon una paradoja de política, fue el episodio en 1920-1921. En 1919, la Reserva Federal empezó a subir los tipos de interés para combatir la inflación. En 1920, la economía norteamericana entró en una depresión profunda. Los precios de las materias primas empezaron a bajar esa primavera en todo el mundo. Durante la desaceleración, los precios de productor cayeron un 41 por ciento y la producción industrial se redujo en más de un 30 por ciento. Los precios de las acciones quedaron casi en la mitad.³⁷⁴ Los agricultores y otros productores incumplieron con sus deudas. Ningún estamento oficial calculaba la medida del PIB, pero las investigaciones posteriores han estimado que la producción total cayó entre un 3 y un 7 por ciento.³⁷⁵ El desempleo no quedó muy lejos del 20 por ciento. Muchos empleados aceptaron recortes sustanciales en salarios, y, para el otoño de 1921, la actividad había empezado a recuperarse. La depresión llegó a su fin y la actividad y los precios se estabilizaron. El dato sorprendente es que a lo largo del episodio no hubo una política activa de estabilización por parte del gobierno o el banco central, y los precios se movieron de forma violenta. Fue, en palabras de James Grant, el periodista y escritor financiero de Wall Street, «la depresión que se curó por sí misma».³⁷⁶

El «error» cometido en este caso por consumidores, empresas y bancos fue asumir que la subida en el precio de las materias primas tras la primera guerra mundial, desde el algodón y el azúcar hasta los automóviles y el acero, era permanente. Esto propició un exceso de inversión en inventarios de materias primas y productos terminados, lo cual generó una caída natural de los precios cuando el exceso de oferta se hizo evidente. El exceso en los niveles de inventario se liquidó, y la caída de precios estimuló una recuperación en la demanda y el empleo. Grant argumenta que fue la flexibilidad de precios y salarios del período lo que facilitó una recuperación rápida a continuación de una profunda desaceleración inicial. Es ciertamente posible que la mayor flexibilidad de precios y salarios a comienzos de los años veinte, al menos en comparación con la experiencia posterior en los años treinta y el período inicial de posguerra, fue útil para estimular una recuperación más rápida. Pero parte de los motivos de eso fue una subida en la cantidad del dinero cuando los precios cayeron —una especie de política monetaria estabilizadora pasiva.

La lección clave de la experiencia de 1920-1921 es que es un error pensar que todas las recesiones tienen causas similares y requieren remedios similares. Las oscilaciones bruscas en los precios de los inventarios pueden autocorregirse. Una desaceleración keynesiana resultante de una falta de confianza puede ser superada por políticas que restauren la confianza en la trayectoria futura del gasto total. Un recesión creada por los bancos centrales intentando reducir la inflación puede deshacerse restaurando la política monetaria a su posición normal cuando las expectativas de inflación se hayan reducido al nivel deseado. Y una desaceleración por revisión de la narrativa puede resolverse sólo haciendo que la economía avance hacia un nuevo equilibrio en el que el gasto esté en línea con percepciones realistas de las restricciones al presupuesto vitalicio.

La respuesta política apropiada, por tanto, depende de la naturaleza de la desaceleración. Algunas veces, una recesión refleja más de una causa. En 2008, la crisis de confianza que siguió al colapso bancario propició una desaceleración keynesiana en todo el mundo a la que se solapó el ajuste a los anteriores «errores» de las empresas y las familias a la hora de valorar el nivel de gasto sostenible. Como se explica anteriormente, eso complicó la respuesta política necesaria y propició la paradoja de la política. La Gran Depresión en los años treinta vio oscilaciones violentas de producción y empleo. En su estudio clásico de la historia monetaria de Estados Unidos, Friedman y Schwartz argumentaban que esto fue culpa de la Reserva Federal, por mantenerse pasiva ante un descenso brusco de la cantidad de dinero cuando los bancos fallaron y redujeron los préstamos. De esta experiencia nació la visión de que una política monetaria y fiscal activista era esencial. La política de estabilización era una expresión que entró en los libros de texto. Pero las políticas también tuvieron que atajar los problemas subyacentes de solvencia en el sector bancario, propiciando la creación de la Corporación Federal de Seguros de Depósitos. No hay un modelo único que capture todos los elementos relevantes de una crisis, y ése es uno de los peligros de la mentalidad inculcada por la «economía de las cosas».

Una historia alternativa del período previo a la crisis

¿Pudieron y debieron haber reaccionado antes los diseñadores de políticas al desequilibrio que se estaba acumulando antes de la crisis? ¿Qué estrategias podrían haber desplegado los países del G7 antes de la crisis? Echando la vista atrás, ¿deberían haber sido más altos los tipos de interés durante el período conocido como la Gran Estabilidad? Podemos explorar estas cuestiones remontándonos al período previo a la crisis y preguntándonos si había una política alternativa que pudiera haber producido resultados diferentes.

Como economía abierta, de tamaño medio, el Reino Unido ofrece un buen ejemplo para pensar en una política monetaria alternativa antes de la crisis. En el período previo a la crisis de 2007-2009, la tasa media de crecimiento del PIB británico estuvo sólo ligeramente por encima de la media de los cincuenta años anteriores, que fue del 2,75 por ciento. No hubo ningún «auge» en el crecimiento de la producción que anunciara una inevitable «caída». La inflación era estable y cercana al objetivo del 2 por ciento; el desempleo estaba cercano a las estimaciones de su tasa natural. En términos del conjunto de la economía, la apariencia no era sólo de estabilidad, sino de sostenibilidad; su composición no lo era. Desde finales de 1990, el Reino Unido, como Estados Unidos, habían incurrido en un gran déficit comercial, reflejo de los superávits estructurales de países como China y una sustancial apreciación del tipo de cambio de la libra de alrededor del 25 por ciento contra la mayoría del resto de divisas. La demanda del consumidor había subido a expensas de las exportaciones. La inversión se había dirigido a los sectores que producían para cubrir la demanda del consumidor —incluyendo el inmobiliario comercial (aunque no el inmobiliario residencial, que estaba sujeto a fuertes restricciones debido a la planificación urbanística)—. Para cumplir el objetivo de inflación fue necesario estimular la demanda doméstica, al coste de agravar los desequilibrios internos y externos, con el fin de compensar la débil demanda externa.

Ya a finales de los años noventa, había un intenso debate dentro del Comité de Política Monetaria (CPM) del Banco de Inglaterra sobre si debíamos intentar compensar este desequilibrio insostenible en la pauta de demanda.³⁷⁷ El problema fue que, si la demanda doméstica crecía demasiado rápidamente durante demasiado tiempo, entonces, más se diferiría la corrección y más drástico sería el ajuste definitivo, como resultó ser el caso cuando empezó finalmente el ajuste, en 2008-2009.³⁷⁸ El comité se enfrentó a una elección desagradable entre continuar con un crecimiento estable y una baja inflación, sabiendo que esto agravaría los desequilibrios y arriesgándose a una desaceleración más brusca posteriormente, o crear deliberadamente una desaceleración con el fin de regresar a una senda más sostenible para la demanda doméstica, al coste de un desempleo creciente y una inflación por debajo del objetivo fijado en el corto plazo. No ha de sorprender, quizá, que el comité optase por lo primero.³⁷⁹ La posición la resumió mi predecesor como gobernador, Eddie George, en 2002, cuando dijo: «Así, en efecto, hemos optado por la visión de que un crecimiento desequilibrado en nuestra actual situación es mejor que ningún crecimiento —o tal como han expresado algunos comentaristas, una economía de dos velocidades es mejor que una economía sin velocidad».³⁸⁰

Al elegir la estrategia según la cual «el crecimiento de dos velocidades es mejor que ningún crecimiento», el Comité de Política Monetaria respaldó la acumulación de desequilibrios y la probabilidad de un brusco ajuste a la baja posterior en la demanda doméstica. ¿Debería haber errado la política por el lado de un crecimiento menor y quedarse corta en el objetivo de inflación con el fin de reducir el riesgo de una corrección desestabilizadora más tarde? La alternativa política hubiera sido mantener los tipos de interés más altos con la esperanza de que una demanda doméstica en ralentización cambiaría la narrativa que impulsa las decisiones de gasto. Los precios de los activos, la deuda y el apalancamiento bancario podrían haber subido algo menos. Cualquiera de esas sendas alternativas para la economía hubiera implicado recesión y desempleo, al igual que una inflación por debajo del objetivo. Pero es posible que aceptando una recesión menor se hubiera atenuado la Gran Recesión de una década después.

¿Qué habría pasado entonces si el CPM hubiera adoptado la política alternativa de tipos de interés más altos antes de 2008? Es imposible estar seguros, y depende mucho de qué clase de estrategia de respuesta hubieran empleado las familias y los inversores. En el comité se debatieron dos visiones. Una era la de que, al fijar los tipos de interés en un nivel mucho más alto, amortiguando así la demanda doméstica y el crecimiento de la producción, las expectativas de una senda sostenible para la demanda doméstica podrían «colocarse» en una senda inferior más realista; lo cual hubiera propiciado, según la heurística de la estabilidad, unas expectativas de caída en el tipo de cambio de largo plazo, consistente con una senda sostenible de la demanda doméstica y de salarios reales y gasto doméstico más bajos. La narrativa que sostenía el nivel alto de demanda doméstica habría cambiado a uno basado en expectativas inferiores, y más realistas, del consumo potencial. El tipo de cambio hubiera caído, permitiendo una superior demanda externa (exportaciones menos importaciones) para compensar una más débil demanda doméstica. Después de un tiempo, podríamos haber conseguido un crecimiento de «una velocidad», evitando así la decisión desagradable entre el crecimiento a «dos velocidades» y ningún crecimiento.

La otra visión era que, por sí sola, la política monetaria del Reino Unido, al subir los tipos de interés a un nivel más alto que el de otros países, no hubiera tenido un gran impacto en las creencias sobre la sostenibilidad de largo plazo de la economía o sobre el valor de equilibrio de largo plazo de la libra esterlina. O sea, la heurística de la estabilidad habría propiciado iguales creencias sobre el tipo de cambio de largo plazo. En ese caso, los mayores tipos de interés habrían causado, sin embargo, un salto alcista inmediato en el tipo de cambio en el corto plazo al poder ganar los inversores más en libras esterlinas que en otras monedas. Lejos de reequilibrar la economía, el mayor tipo de cambio habría significado una demanda externa incluso más alta, así como una ralentización del crecimiento.³⁸¹

El dilema fue una inevitable consecuencia del desequilibrio que se había acumulado en la economía mundial. La heurística de la estabilidad sugería que sacudir la confianza de los consumidores en la sostenibilidad de su senda de crecimiento era una precondición necesaria para reequilibrar la economía del Reino Unido; pero la propuesta nunca se puso a prueba. Hasta años después, cuando estalló la crisis, la gente no hizo ajustes en sus expectativas de rentas reales. El Reino Unido no fue el único país que se enfrentó a este dilema. Si todos los países hubieran fijado tipos de interés más altos, entonces es posible que la desaceleración resultante hubiera cambiado la narrativa que guiaba las expectativas y el gasto tanto en países con déficits como con superávits. Pero ni un solo país parecía capaz de conseguir eso. Cada banco central, al actuar por su cuenta, se enfrentaba a la odiosa elección entre subir los tipos de interés lo suficiente como para amortiguar el nivel de demanda doméstica, sabiendo que el resultado probable sería una recesión en casa, o continuar por una senda que se revelaría finalmente insostenible y provocaría una recesión incluso mayor. Ni siquiera la anterior senda hubiera impedido la crisis financiera global. La toma de riesgo excesiva y la expansión del apalancamiento bancario fue el resultado de los tipos de interés de largo plazo alrededor del mundo, no sólo de los tipos de interés de corto plazo en un país. Desde la crisis, el doble problema de sanar nuestras economías y superar la arrogancia se ha visto agravado por el hecho de que los bancos centrales, junto con la mayoría de los demás jugadores en la historia, se enfrentan a un dilema del prisionero.

En una desaceleración keynesiana, la incapacidad de los agentes económicos de coordinar hoy sus planes de gasto futuro crea la posibilidad de que la demanda puede estar muy por debajo de su potencial de pleno empleo. Con la incertidumbre radical, sin embargo, hay otras explicaciones posibles de desaceleraciones de la economía. En una desaceleración causada por una revisión de la narrativa, la evolución de la economía no se refiere tanto al resultado de los impactos externos sobre la confianza como al agotamiento de la acumulación y corrección de equívocos sobre el futuro. Los períodos largos durante los cuales la gente se expone a percibir mal su riqueza y su renta futura —apoyada por la heurística de la estabilidad— pueden propiciar un desequilibrio que distorsione el balance entre gasto y ahorro y el nivel del precio de los activos. Cuando la narrativa cambia, la corrección tanto del gasto como de los precios de los activos puede ser violenta —es la economía de «las cosas pasan» en lugar de la economía de las «cosas»—. Tanto antes como durante la corrección, los mercados financieros son sólo el mensajero y no la causa de estas malas percepciones. La denegación del permiso a esos «errores» puede propiciar, y en el contexto de la crisis propició, un mal diagnóstico del estado de la economía y, por tanto, de la respuesta política apropiada. El fiarlo todo al estímulo tradicional monetario y fiscal keynesiano supone el riesgo de recrear el desequilibrio de la senda de gasto previo cuando lo que se necesita es un movimiento hacia un nuevo equilibrio. Ese estímulo puede suavizar el ajuste para el movimiento hacia un nuevo equilibrio, pero no es un sustituto para ello. En algún punto, la «paradoja de la política» debe confrontarse.

Los problemas de diagnosticar el desequilibrio en el período previo a la crisis se agravaron por el hecho de que ningún país por sí solo podría haber encontrado fácilmente una vía hacia un nuevo equilibrio en ausencia de ajustes similares por parte de otros países. Todas las principales economías se enfrentaban a un dilema del prisionero. Tras la crisis, el peso de restaurar la salud de la economía mundial se encomendó abiertamente a los bancos centrales; y estos continúan bregando con la responsabilidad de generar una recuperación en la economía mundial. ¿Había otros instrumentos de política, inaccesible a los bancos centrales, que pudieran haber resuelto esos problemas de coordinación y que contribuirían al proceso de curación hoy? ¿O nos dirigimos hacia otra crisis?

9

La audacia del pesimismo: el dilema del prisionero y la próxima crisis

Esperanza ante la dificultad, esperanza ante la

incertidumbre, la audacia de la esperanza.

BARACK OBAMA, discurso a la Convención

discurso a la Convención Nacional Democrática,

Boston, 27 de julio de 2004

Lo que la experiencia y la historia nos enseña es

que la gente y los gobiernos nunca han aprendido

nada de la historia, o actuado sobre principios deducidos de ella.

GEORG WILHELM FRIEDRICH HEGEL,

Lecciones sobre la filosofía de la historia

universal, 1832

En anteriores capítulos me detuve en crisis del pasado. Pero ¿qué hay de la próxima crisis? Sin una reforma del sistema financiero, como la propuesta en el Capítulo 8, es seguro que habrá otra crisis; y, en caso de que no se ataje el desequilibrio en la economía mundial, es probable que tal crisis venga más pronto que tarde. En lugar de rendirse al pesimismo, sin embargo, tenemos la oportunidad de hacer algo sobre ello.

El síntoma más obvio del actual desequilibrio es el nivel extraordinariamente bajo de los tipos de interés, el cual, desde la crisis, ha caído aún más. Las consecuencias han sido aumentos adicionales en el precio de los activos y una búsqueda desesperada de la rentabilidad al darse cuenta los inversores, desde los individuos hasta las compañías de seguros, de que la actual rentabilidad de sus inversiones es insuficiente para apoyar sus necesidades de gasto. Los bancos centrales están atrapados en una política de tipos de interés bajos por la creencia crónica de que la solución a la demanda débil es más estímulo monetario. Están en un dilema del prisionero: si cualquiera de ellos subiera los tipos de interés, se arriesgaría a un crecimiento cada vez menor y, posiblemente, a otra recesión.

Cuando los tipos de interés se rebajaron casi a cero en plena crisis, nadie esperaba que siguieran aún a esos niveles de emergencia más de seis años después. Un período largo de tipos de interés a cero no tiene precedentes. Durante gran parte de la etapa de posguerra, la preocupación era que los tipos de interés pudieran ser demasiado altos. Ahora, la preocupación es que los tipos bajos están erosionando los ahorros. Esto trae reminiscencias de la máxima de Walter Bagehot sobre el inglés arquetípico: «John Bull puede soportar muchas cosas, pero no puede soportar un 2 por ciento».³⁸² Actualmente, el ciudadano lleva más de seis años soportando tipos bastante por debajo de eso.

Desde su fundación, en 1694, hasta 315 años más tarde, en 2009, el Banco de Inglaterra nunca fijó un tipo bancario por debajo del 2 por ciento. En 2015, todos los principales bancos centrales habían rebajado la política de tipos oficiales hasta un nivel indistinguible de cero, y cierto número de economías europeas, incluyendo las de la eurozona, Dinamarca, Suecia y Suiza, habían adoptado los tipos de interés negativos. Se daba la circunstancia de que se pagaba a algunos prestatarios de hipotecas a tipos variables por endeudarse. A lo largo de toda la historia, el tipo de interés de largo plazo ha promediado entre un 3 y un 4 por ciento. El tipo de interés real mundial en bonos estatales a diez años protegidos frente a la inflación lleva varios años cercano a cero, y en 2015 estaba ligeramente por encima del 0,5 por ciento. En parte, esto refleja la creencia de que los tipos de interés oficiales de corto plazo permanecerán bajos durante unos años más.

¿Qué piensa el mercado que pasará en el futuro? Supongamos que se necesitan diez años para volver a algo parecido a la normalidad, una visión pesimista según la mayoría de los bancos. ¿Cuál es la expectativa de mercado hoy sobre la situación de los tipos de interés dentro de diez años? Una estimación de eso puede hacerse dándose cuenta de que el tipo de interés hoy en un título a veinte años es la media del tipo durante los primeros diez años (el tipo de hoy en un título a diez años) y el tipo durante los segundos diez años (el tipo a diez años que se espera hoy que predomine dentro de diez años). Podemos inferir entonces este tipo de las observaciones de los tipos de interés de mercado de los bonos estatales a diez y veinte años ligados a la inflación. Ese cálculo revela que el tipo de interés esperado a diez años ha promediado poco más del 1 por ciento en los últimos años, y que para finales del 2015 estaba por debajo del 1,5 por ciento, muy por debajo de cualquier nivel que pudiera considerarse remotamente «normal». Los mercados no esperan que los tipos de interés regresen a la normalidad en muchos años.

Si los tipos de interés reales permanecen cercanos a cero, el desequilibrio en el gasto y el ahorro continuará, y el ajuste definitivo hacia un nuevo equilibrio será mucho más doloroso. Si los tipos de interés reales empiezan a volver hacia niveles más normales, los mercados reevaluarán su visión del futuro y los precios de los activos podrían caer bruscamente. Ninguna perspectiva sugiere un retorno gradual y suave hacia una senda estable para la economía. Cabe esperar nuevas turbulencias en la economía mundial, y, muy posiblemente, otra crisis. El epicentro del próximo terremoto financiero es tan difícil de predecir como un terremoto geológico. Es improbable que se produzca entre bancos en Nueva York y Londres, donde las réplicas de 2008 han propiciado los esfuerzos para mejorar la resiliencia del sistema financiero. Pero hay muchos lugares donde las fuerzas subyacentes del desequilibrio en sus economías podrían provocar grietas en la superficie: los mercados emergentes que han aumentado el endeudamiento; la zona euro, con sus fallas tectónicas; China, con un sector financiero que se enfrenta a grandes pérdidas; y Oriente Medio y Oriente Próximo, con el aumento de las tensiones políticas.

Desde el final de la crisis bancaria más inmediata, en 2009, la recuperación ha sido anémica en el mejor de los casos. A finales de 2015, la recuperación mundial ha sido más lenta de lo pronosticado por los diseñadores de políticas, y los bancos centrales han pospuesto el inevitable aumento de los tipos de interés durante más tiempo del que hubiera parecido posible o probable. Hubo una deficiencia continua de la demanda y la producción respecto a la tendencia previa a la crisis de casi el 15 por ciento. El estancamiento —entendido como la permanencia persistente de la producción por debajo de su tendencia previamente anticipada— se había vuelto de nuevo sinónimo de la palabra capitalismo. Una pérdida de producción y empleo de esa magnitud ha revelado el verdadero coste de la crisis y ha sacudido la confianza en nuestro entendimiento de cómo se comportan las economías. ¿Cómo podríamos restaurar el crecimiento, y qué podría pasar si no lo hacemos?

La siguiente crisis: condonación de la deuda soberana (necesaria, pero no suficiente)

Mantener los tipos de interés en niveles extraordinariamente bajos durante años ha contribuido al aumento del precio de los activos y al aumento de la deuda. La deuda ha alcanzado ahora un nivel que supone un lastre en la predisposición a gastar y un probable catalizador de una crisis futura. Los principales riesgos provienen de una potencial caída del precio de los activos, cuando los tipos de interés regresen a niveles normales, y de la dotación por deterioro del valor de las inversiones cuando los bancos y las empresas empiecen a reflejar la realidad económica en sus hojas de balance. En ambos casos, una oleada de incumplimientos podría llevar a quiebras corporativas y de hogares. En 2015, los incumplimientos de deuda corporativa en los mercados industrial y emergente estaban aumentando.³⁸³ A pesar del trastorno que pudiera ocasionar una oleada de incumplimientos en el corto plazo, podría permitir un «reseteado» de la economía con el fin de que sea posible crecer de una forma más sostenible y equilibrada. Más difícil es la deuda externa —deuda que deben los residentes de un país a los residentes de otro—, especialmente cuando esa deuda está denominada en una moneda extranjera.

Cuando los tipos de cambio se mueven libremente, reflejan las circunstancias subyacentes de distintas economías. Algunos gobiernos, como China, en relación con el dólar estadounidense, y Alemania, en relación con sus vecinos europeos, han limitado esa libertad de forma que las economías han tenido que adaptarse a tipos de cambio, y no al contrario. Como resultado de esto, los superávits y los déficits comerciales han contribuido también a la acumulación de deudas y créditos que ahora amenazan la capacidad de los países de mantener el pleno empleo a los tipos de cambio actuales. En ningún lado es esto más evidente que en la zona euro, aunque las economías de los mercados emergentes podrían meterse en problemas. Es probable que las deudas soberanas sean un quebradero de cabeza para el mundo en los años venideros, tanto en los mercados emergentes como en la zona euro. ¿Deberían perdonarse estas deudas?

La situación en Grecia condensa los problemas del endeudamiento exterior en una unión monetaria. En Grecia, el PIB se ha hundido más de lo que lo hizo en Estados Unidos durante la Gran Depresión de los años treinta. A pesar de una enorme contracción fiscal que ha reducido el déficit fiscal desde alrededor del 12 por ciento del PIB en 2010 hasta por debajo del 3 por ciento en 2014, la ratio de deuda neta del Estado griego respecto al PIB ha seguido subiendo, y es ahora de casi el 200 por ciento.³⁸⁴ Toda esta deuda está denominada en una moneda que es probable que aumente en valor en relación con las rentas griegas. Los tipos de interés de mercado son extremadamente altos, y Grecia tiene poco acceso a los mercados de capitales internacionales. Cuando la deuda se reestructuró en 2012, se rescataron los acreedores del sector privado. La mayor parte de la deuda griega se debe ahora a instituciones del sector público como el Banco Central Europeo, otros países miembros de la eurozona y el FMI. La austeridad fiscal ha demostrado ser autodestructiva porque el tipo de cambio no podía bajarse para estimular el comercio. En su crisis de deuda de 1980, los países de Latinoamérica encontraron una ruta de crecimiento económico sólo cuando fueron capaces de salir de debajo de la sombra de una extraordinaria carga de deuda debida a extranjeros. Por expresarlo de otro modo, hay pocas posibilidades ahora de que Grecia sea capaz de devolver su deuda soberana. Y cuanto más continúe el programa de austeridad, más se empeora la capacidad de pagar de Grecia.

Gran parte de lo que pasó en Grecia es reminiscente de un episodio anterior en Argentina. En 1991, Argentina fijó el tipo de cambio de su moneda, el peso, con el dólar estadounidense. Había implementado una serie de reformas en la década de 1990, y con frecuencia se citaba como una economía modelo. A finales de los años noventa, hubo una gran caída de los precios de las materias primas, y Argentina entró en recesión. Encerrado en un régimen de tipo fijo, el tipo de cambio real se había vuelto demasiado alto, y la única manera de mejorar la competitividad fue a través de una depresión que redujo los precios y los salarios domésticos. La posición de deuda argentina era similar a la de Grecia, y sufría una tasa igualmente alta de paro. Así que, ante una profunda depresión, el régimen de tipo de cambio se abandonó y se introdujeron controles de capital. Las cuentas bancarias se redenominaron en «pesos nuevos», imponiendo pérdidas sustanciales a los propietarios de las cuentas. Inicialmente, el caos provocó una caída del 10 por ciento en el PIB durante el año 2002. Pero, tras la turbulencia inicial, Argentina fue capaz de regresar a un período de crecimiento económico. Los precios de las materias primas aumentaron continuamente durante una década, y Argentina fue capaz de disfrutar de un crecimiento rápido del PIB —casi un diez por ciento anual durante cinco años.

Es evidente, como lo ha sido durante mucho tiempo, que el único camino hacia delante para Grecia es incumplir (o que se condone) una parte sustancial de la carga de su deuda y devaluar su moneda, de tal forma que las exportaciones y la sustitución de las importaciones por productos domésticos pueda compensar los efectos depresivos de la contracción fiscal impuesta hasta la fecha. Las reformas estructurales ayudarían a facilitar la transición, pero esas reformas serán efectivas sólo si son adoptadas por decisiones del pueblo griego en lugar de ser impuestas como condiciones externas por el FMI o la Comisión Europea. La falta de confianza entre Grecia y sus acreedores significa que el reconocimiento público de la realidad subyacente es difícil de conseguir.

La inevitabilidad de reestructurar la deuda griega significa que los contribuyentes en Alemania y en otros sitios tendrán que absorber pérdidas sustanciales. Era un poco deprimente ver a los países de la eurozona regateando sobre cuánto prestar a Grecia para que fuera capaz de devolverles parte de los préstamos anteriores. Ese flujo circular de pagos tuvo poco efecto para la salud, o falta de ella, de la economía griega. Es particularmente desafortunado que Alemania parezca haber olvidado su propia historia.

Al final de la primera guerra mundial, el Tratado de Versalles impuso reparaciones a las naciones derrotadas —principalmente a Alemania, pero también a Austria, Hungría, Bulgaria y Turquía—.³⁸⁵ Algunos de los pagos exigidos se hacían en especie (por ejemplo, carbón y ganado), pero, en el caso de Alemania, la mayoría de los pagos serían en forma de oro o divisa extranjera. La Comisión de Reparaciones fijó una cifra inicial de 132.000 millones de marcos de oro. Frustrados por el remoloneo de Alemania a la hora de efectuar los pagos, Francia y Bélgica ocuparon el Ruhr en enero de 1923, supuestamente para cobrarse los pagos. Eso llevó a un acuerdo entre los Aliados —el Plan Dawes, de 1924— que reestructuró y redujo la carga de las reparaciones. Pero incluso esos pagos se estaban financiando endeudándose en el extranjero; una posición insostenible. Así, una nueva conferencia se reunió en la primavera de 1929 y, después de cuatro meses de discusión, produjo el Plan Young, firmado en París en junio de ese mismo año, en el Hotel George V, que volvió a reducir los pagos totales hasta los 112.000 millones de marcos y extendió el período de amortización hasta expirar en 1988. Pero la realidad económica fue que, salvo que Alemania pudiera obtener un superávit exportador, su única manera de financiar los pagos de las reparaciones era endeudándose en el exterior. En mayo de 1931, la quiebra del banco austríaco Creditanstalt provocó una crisis de los sistemas bancarios austríacos y alemán, y, un mes más tarde, la Moratoria Hoover suspendió las reparaciones. Fueron prácticamente canceladas totalmente en la Conferencia de Lausana, en 1932. En total, Alemania pagó menos de 21.000 millones de marcos, gran parte de los cuales se financiaron con deuda externa, con la cual incumplió posteriormente Alemania.

Después de que el Tratado de Versalles fuera acordado, Keynes y otros argumentaron que demandar reparaciones sustanciales a Alemania sería contraproducente, propiciando un colapso del marco y de la economía alemana, y dañando el conjunto de la economía europea en el proceso.³⁸⁶ Pero la afirmación más convincente de la situación de Alemania la realizó el gobernador de su banco central, Hjalmar Schacht.³⁸⁷ En 1934, escribiendo para la respetable publicación norteamericana Foreign Affairs, Schacht explicaba que «un país deudor sólo puede pagar cuando ha conseguido un superávit en su balanza comercial, y... el ataque a las exportaciones alemanas mediante aranceles, cuotas y boicots, etc., consigue el resultado opuesto».³⁸⁸ Aunque no era un hombre que cuestionara sus propios juicios —la versión inglesa de su autobiografía se titula My first seventy-six years («Mis primeros setenta y seis años»), aunque tristemente no llegó a publicarse un segundo volumen—, en esta ocasión, Schacht estaba incuestionablemente correcto. Como escribió en sus memorias sobre una visita a París en enero de 1924:

Se necesitaron otros ocho años antes de que los políticos aliados se dieran cuenta de que toda la política de las reparaciones era un mal económico destinado a infligir el máximo daño no sólo a Alemania, sino también a las naciones aliadas. De los 120 millardos que Alemania debía pagar, en realidad se pagaron entre 10 y 12 millardos entre 1924 y 1932. Y no se pagaron gracias al exceso de exportaciones como debería haber sido. Durante esos ocho años, Alemania nunca consiguió ningún superávit de exportaciones. En lugar de eso se pagaron con fondos procedentes de préstamos a los que otros países, actuando según un mal entendimiento de los recursos de Alemania, la empujaron, hasta tal punto que, en 1931, sucedió que ya no podía cumplir ni siquiera con los intereses de los mismos. Finalmente, en 1932, se produjo la Conferencia de Lausana, en la cual los compromisos de las reparaciones prácticamente se cancelaron.³⁸⁹

Tras la segunda guerra mundial, y con Alemania dividida, el problema de la deuda alemana volvió a asomar su fea cara. En 1953, el Acuerdo de Londres sobre la Deuda Externa Alemana reprogramó y reestructuró las deudas de la nueva República Federal de Alemania. La devolución de algunas de las deudas en que incurrió toda Alemania se convirtió en una condición para la unificación del país. En 1990, la condición se reactivó, y el 3 de octubre de 2010 se realizó un pago final de 69,9 millones de euros de las deudas de guerra alemanas. Lo más interesante desde la perspectiva actual es la declaración en el Acuerdo de que Alemania Occidental tendría que amortizar deuda sólo cuando estuviera consiguiendo un superávit comercial, y que los pagos se limitaran a un 3 por ciento de los beneficios de exportación. La zona euro podría aprender de esta experiencia.³⁹⁰ Una forma de facilitar los problemas de financiación de los países de la periferia sería posponer la devolución de la deuda externa a otros países miembros de la zona euro hasta que el país deudor haya conseguido un superávit exportador, creando un incentivo para que acreedores y deudores trabajen conjuntamente a fin de reducir los desequilibrios comerciales.

Resulta profundamente irónico que sea hoy Alemania la que insista en la devolución de la deuda a países que son incapaces de conseguir un superávit de exportaciones, con el que poder honrar sus deudas externas, debido a las restricciones de la unión monetaria. Schacht debe estar revolviéndose en su tumba. Mientras los países periféricos del sur de Europa se embarcan en el largo y lento viaje de vuelta al pleno empleo, sus déficits externos empezarán a ensancharse de nuevo, y dista de estar claro cómo se podrá devolver la deuda externa existente, y no hablemos ya de cualquier forma de endeudamiento adicional del exterior. Las entradas de capital del sector privado ayudaron a la zona euro a sobrevivir después de 2012, pero es muy improbable que eso continúe por siempre. Es instructivo citar el análisis de Keynes en el período de entreguerras, sustituyendo Alemania en 1922 por Grecia en 2015, y la Francia de entonces por la Alemania de hoy: «La idea de que el resto del mundo va a prestar a Grecia, para que le devuelva el dinero a Alemania, alrededor del ciento por ciento de sus ahorros líquidos —pues a eso asciende— es completamente descabellada. Y cuanto antes nos lo metamos en la cabeza mejor».³⁹¹

Gran parte de la eurozona, o bien ha creado, o bien ha estado de acuerdo con la ilusión de que los países acreedores recuperarán sus préstamos. Cuando un país deudor tiene dificultades para pagar, la respuesta es «dilatar y fingir» mediante la ampliación del período de amortización y la valoración de los activos representados por los préstamos al valor nominal. Es una táctica familiar de los bancos reacios a reconocer las pérdidas de los malos préstamos, y se ha colado en la deuda soberana. Parafraseando a Samuel Taylor Coleridge (en su poema Balada del viejo marinero): «Deudores, deudores por todos lados, y ni una pérdida a la vista».³⁹²

La condonación de la deuda es más natural dentro de una unión política. Pero, con historias políticas y tradiciones diferentes, un progreso hacia la unión política es improbable que se consiga rápidamente a través del apoyo popular. Dicho sin rodeos, la unión monetaria ha creado un conflicto entre una élite centralizada por un lado, y las fuerzas de la democracia a nivel nacional por el otro; lo cual es extraordinariamente peligroso. En 2015, los presidentes de la Comisión Europea, la Cumbre Europea, el Eurogrupo, el Banco Central Europeo y el Parlamento Europeo (la existencia de cinco presidentes da testimonio de las habilidades burocráticas de la élite) publicaron un informe abogando por una unión fiscal en la que las «decisiones necesitarán ser tomadas cada vez más colectivamente» y apoyando implícitamente la idea de un ministro único de finanzas para la eurozona.³⁹³ Este enfoque de transferencia progresiva de soberanía a un centro no elegido es profundamente fallido y se encontrará con la resistencia popular. Como argumentó Otmar Issing, el primer economista jefe del Banco Central Europeo, y la fuerza intelectual tras el BCE en sus primeros años: «La unión política [...] no puede conseguirse por la puerta trasera, mediante la erosión de la soberanía fiscal de los miembros. Intentar convencer del pago de transferencias generaría riesgo moral por parte de los receptores y resistencia por parte de los donantes».³⁹⁴ En Europa, en Estados Unidos y en organizaciones internacionales como el FMI, las élites, al buscar la paz, al forzar los rescates y avanzar hacia una unión de transferencias como la solución a las crisis, simplemente han plantado las semillas de la división en Europa y creado el apoyo para partidos políticos y candidatos que anteriormente se percibían como extremistas. Esto no sólo causará una crisis económica, sino también política.

En 2012, cuando la preocupación por la deuda soberana de varios países estaba en su momento cumbre, hubiera sido posible escindir la zona euro en dos divisiones, siendo relegados algunos miembros temporalmente a una segunda división con la clara expectativa de que, tras un período de convergencia real —de quizá diez o quince años—, esos miembros volvieran a ascender a la primera división. Puede que sea demasiado tarde para eso ahora. Las diferencias subyacentes entre países y los costes políticos de aceptar la derrota se han vuelto demasiado grandes. Lo cual es desafortunado tanto para los países afectados —porque algunas veces la promoción prematura puede ser una desgracia, y el descenso, la oportunidad para un nuevo comienzo— como para el conjunto del mundo, porque la eurozona es hoy un lastre para el crecimiento mundial.

Alemania se enfrenta a una elección terrible. ¿Debería apoyar a los miembros más débiles de la eurozona a un gran coste sin fin para sus contribuyentes, o debería detener el proyecto de unión monetaria para toda Europa? El intento de encontrar un camino intermedio no está funcionando. Un día, los votantes alemanes se pueden rebelar contra las pérdidas impuestas sobre ellos por la necesidad de apoyar a los miembros más débiles, e indudablemente la forma más fácil de dividir la eurozona sería que la propia Alemania se saliera. Pero la causa más probable de la ruptura de la zona euro es que los votantes del Sur se cansen de la pesada e implacable carga del desempleo masivo y la emigración de sus jóvenes más talentosos. El contraargumento —que la salida de la eurozona causaría el caos, caídas en el nivel de vida y continua incertidumbre sobre la supervivencia de la unión monetaria— tiene un peso real. Pero, si la alternativa es la aplastante austeridad, la persistencia del desempleo masivo y ningún final a la vista para la carga de la deuda, entonces, abandonar la eurozona puede que sea la única forma de trazar un camino de vuelta hacia el crecimiento económico y el pleno empleo. Los beneficios de largo plazo sobrepasan los costes de corto plazo. Los externos no pueden realizar esa elección, pero pueden animar a Alemania, y al resto de la eurozona, a hacerle frente a la cuestión.

Si los miembros del euro deciden permanecer juntos, la carga de honrar la deuda externa puede volverse demasiado grande para permanecer consistente con la estabilidad política. Como escribió John Maynard Keynes en 1922: «Es necio [...] suponer que existe un medio por el cual una nación moderna puede extraer de otra un tributo anual de forma continuada durante muchos años».³⁹⁵ Sería deseable, por tanto, crear un mecanismo mediante el cual las deudas soberanas puedan reestructurarse dentro de un marco apoyado por la experiencia y neutralidad del FMI, evitando así, al menos en parte, la animosidad y humillación que acompañó el último acuerdo de deuda entre Grecia y el resto de la eurozona en 2015. Lamento decir que fue un inglés, el ministro de Marina, sir Eric Campbell-Geddes, el que fijó la dureza del tono para tratar a los deudores cuando dijo en un discurso ante la Conferencia de Paz de Versalles: «¡Exprimiremos el limón alemán hasta que las semillas crujan!».

Ya en 2003, el FMI debatió la creación de un «mecanismo de reestructuración de deuda soberana». La idea era asegurar una resolución oportuna de los problemas de deuda para ayudar a los deudores y a los acreedores, y reconocer el dilema del prisionero en el que un acreedor individual tenía el incentivo de esperar a la plena devolución, a pesar de que, colectivamente, los acreedores estarían mejor negociando con el deudor. El progreso en la creación de ese mecanismo fue derrotado por la oposición por parte de Estados Unidos, que favoreció los rescates sobre los incumplimientos, y Alemania, que no quería fomentar la creencia de que se podría permitir a los Estados incumplir. Ninguna de las dos objeciones tenía sentido. Al no imponer pérdidas a los acreedores privados de los países de la periferia en la eurozona en 2012, el FMI y las instituciones europeas asumieron obligaciones sobre las que posteriormente se vieron forzados a aceptar pérdidas. Es demasiado fácil fingir que lanzando aún más dinero a un país altamente endeudado se resolverá la crisis. Es muy probable que un mecanismo de reestructuración de deuda soberana se necesite en el futuro cercano. Sin la existencia de uno, puede que se necesite una conferencia de deuda internacional ad hoc para dar solución a las deudas externas soberanas que se han acumulado.

Pero la condonación de la deuda, por inevitable que sea, no es una respuesta suficiente para todos nuestros problemas. En el corto plazo, podría incluso tener el efecto perverso de ralentizar el crecimiento. A los deudores soberanos ya se les han ampliado sus períodos de amortización, lo que ha aliviado la presión sobre sus finanzas. Su posición inmediata cambiaría poco a continuación de una condonación explícita de deuda. Los acreedores, en cambio, pueden estar en el engaño de que se les devolverá todo, y cuando la realidad se muestre reducirán sus gastos. El desafío subyacente es avanzar hacia un nuevo equilibrio en el que las nuevas deudas ya no se creen a la misma escala que antes.

Escapar del dilema del prisionero: reformas internacionales más amplias

Uno de los principales impedimentos para la resolución del desequilibrio que afrontan demasiadas economías es el dilema del prisionero al que se enfrentan —si ellas y sólo ellas toman medidas, podrían estar mejor (véase el Capítulo 8)—. La tarea ahora es cómo reconciliar el dilema del prisionero con el abrumador deseo de la gente de controlar su propio destino. El dilema del prisionero impidió que los países reequilibraran sus economías. Un avance coordinado hacia un nuevo equilibrio sería el mejor resultado para todos. Con esto no me refiero a intentos de coordinar la política monetaria y fiscal. Esos esfuerzos tienen un pobre historial, que va desde las políticas de la Reserva Federal en los años veinte, cuando mantuvo bajos los tipos de interés con el fin de ayudar a que otros países volvieran a unirse al patrón oro, creando así un auge que propició el crac bursátil de 1929 y la Gran Depresión, hasta los intentos, a mediados de los años ochenta, de estabilizar los tipos de cambio entre las principales economías, lo cual propició al crac bursátil de 1987. Es más, las políticas monetarias y fiscales no son la ruta hacia un nuevo equilibrio.

Muchos países pueden ahora ver que han llevado la política monetaria tan lejos como puede llegar. La debilidad de la demanda en todo el mundo significa que muchos de los países, si no la mayoría, pueden decir creíblemente que, si sólo el resto del mundo estuviera creciendo con normalidad, entonces estarían en una situación razonable. Pero como eso no pasa, no lo están. Por tanto, con los tipos de interés cercanos a cero y la política fiscal limitada por la alta deuda estatal, el objetivo de la política económica en un número creciente de países es rebajar el tipo de cambio.³⁹⁶ En países tan distantes entre sí como Nueva Zelanda, Australia, Japón, Francia e Italia, los bancos centrales y los gobiernos se están volviendo más y más enérgicos en su determinación de rebajar el tipo de cambio. La depreciación competitiva es un juego de suma cero en que los países tratan de «robar» demanda de los demás. En los años treinta, el abandono del patrón oro y, por tanto, del tipo de cambio fijo entre países permitió que los bancos centrales de todo el mundo adoptasen una política monetaria más laxa. Aunque los beneficios de la reducción de los tipos de cambio se neutralizaban unos a otros, las políticas monetarias más laxas ayudaron a provocar una recuperación de la Gran Depresión. Hoy, sin embargo, la política monetaria ya es todo lo laxa que podría ser. Existe el riesgo real de una «guerra de divisas» implícita o explícita.

Estas cuestiones son sintomáticas de un problema más amplio de la economía mundial —un problema que Dani Rodrik, de la Universidad de Harvard, ha bautizado como el «“trilema” político de la economía global».³⁹⁷ Se trata de la incompatibilidad mutua de la democracia, la soberanía nacional y la integración económica. ¿A cuál de ellas renunciamos? Si la soberanía nacional se erosiona sin un claro apoyo público, la democracia estará bajo tensión, como estamos viendo en Europa, donde la democracia y la soberanía nacional están íntimamente entrelazadas. La unión política, en el sentido de una Europa genuinamente federal, se ha estancado. Reconciliar la democracia y la unión monetaria requeriría procedimientos claramente definidos para salir de la unión monetaria. No hay ninguno. El grado de integración política necesario para la supervivencia de la unión monetaria es vastamente mayor que (y completamente diferente de) la cooperación política necesaria para crear una senda hacia una recuperación económica sostenible en Europa. Incluso si la primera pudiera ser impuesta por parte de las autoridades centrales a los países de la eurozona —y hay pocos signos de que tal proyecto fuera popular—, extender el mismo grado de integración a países fuera de la eurozona destrozaría seguramente toda la unión. En el futuro cercano, la Unión Europea estará compuesta por dos categorías de socios: los que están en la eurozona y los que no. Las disposiciones para la evolución de la Unión Europea necesitan reflejar ese hecho.

Esos asuntos constituyen un microcosmos de desafíos más amplios para el orden global. La crisis financiera asiática de los años noventa, cuando Tailandia, Corea del Sur e Indonesia pidieron prestadas decenas de miles de millones de dólares a los países occidentales a través del FMI para apoyar a sus bancos y sus monedas, demostró lo difícil que es enfrentarse a una inversión súbita de las corrientes de capital resultado de un cambio en sentimiento sobre el grado de desajuste monetario o de vencimientos en la hoja de balance de una nación, y especialmente en la de su sistema bancario. El FMI no puede actuar fácilmente como prestamista de última instancia porque no posee o gestiona una moneda. En la crisis asiática, por tanto, fue casi inevitable que la condicionalidad la fijara Estados Unidos, porque la necesidad de esos países era de dólares. El resultado fue la adopción de políticas de prestamista de última instancia de bricolaje por parte un conjunto de países asiáticos, que implicó la acumulación de enormes reservas de dólares estadounidenses gracias a grandes superávits comerciales. Eso, junto con su estrategia de crecimiento impulsado por las exportaciones, llevó directamente a la caída en los tipos de interés reales en todo el mundo tras la caída del Muro de Berlín. El resentimiento hacia las condiciones impuestas por el FMI (o por Estados Unidos) a cambio de apoyo financiero ha propiciado también la creación de nuevas instituciones en Asia, que van desde la Iniciativa Chiang Mai, una red de disposiciones de intercambio bilaterales entre China, Japón, Corea del Sur y los países de la ASEAN* que sirve como un mecanismo de red de seguridad regional y que asciende ahora a 240.000 millones de dólares, hasta el nuevo Banco Asiático de Inversión en Infraestructuras (BAII) liderado por China, creado en 2015.

Es probable que Asia desarrolle sus propios arreglos informales que, en esencia, crearán un FMI asiático, una idea que se planteó en 1997 en las Reuniones Anuales del FMI en Hong Kong y fue abortada por Estados Unidos. Veinte años después, el poder de Estados Unidos para impedir un acuerdo de aseguramiento mutuo entre países asiáticos es limitado.

La gobernanza del orden monetario mundial está en peligro de fragmentación. En el mundo multipolar en evolución, quedan pocos reductos del idealismo de Bretton Woods. La combinación del libre comercio y del poder norteamericano fue una fuerza estabilizadora. Según lo expresa el financiero e historiador James Macdonald: «El pacto tácito fue que Estados Unidos ejercería un cuasimonopolio de la fuerza militar. Sin embargo, usaría su fuerza no para conseguir ventajas económicas exclusivas, sino como protector imparcial de los intereses occidentales. Bajo el paraguas norteamericano, el mundo no comunista floreció».³⁹⁸

El mundo de Bretton Woods hace tiempo que pasó a mejor vida, y con él la efectividad de las instituciones de posguerra que lo definían —el Fondo Monetario Internacional, el Banco Mundial y la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE). El poder de veto de Estados Unidos en el FMI, así como la distribución de los derechos de voto más generalmente, socava la legitimidad de las instituciones de Bretton Woods en un mundo donde las potencias económicas y políticas se mueven en nuevas direcciones. No es fácil para ninguna institución multilateral adaptarse a cambios fundamentales en los supuestos que subyacen a su creación. La continua negativa del Congreso estadounidense a acordar cambios relativamente menores en la gobernanza del FMI amenaza con condenar a este último a un papel declinante. La posición del FMI en la crisis asiática, su papel como parte de la denominada troika en la crisis europea y su reputación en Latinoamérica significan que corre el peligro de volverse ineficaz. Una función clave del FMI es decir las verdades al poder, y no al contrario, como estuvo cerca de hacer en Asia en los años noventa, y en Europa más recientemente. Estados Unidos sigue siendo el principal jugador de la economía mundial, y el dólar es la moneda dominante. Pero poco más ha permanecido igual. En Asia y en Europa han surgido nuevos jugadores. China es actualmente, si medimos la producción en precios comparables, la mayor economía del mundo, regresando a la posición que ocupó en virtud del tamaño de su población en el siglo XIX.³⁹⁹ China y Estados Unidos tendrán una coexistencia difícil como las dos principales potencias en Asia, y, hasta que surja una nueva relación más equitativa, la incertidumbre sobre la región más vibrante del mundo arrojará una sombra sobre las perspectivas económicas del continente.⁴⁰⁰ Un mundo multipolar es inherentemente más inestable que la estabilidad de posguerra ofrecida por el paraguas de la pax americana.⁴⁰¹

Los torpes intentos de suprimir la soberanía nacional en la gestión de una economía mundial integrada amenazarán la democracia y la legitimidad del orden mundial. Pero, actuando solos, puede que los países no sean capaces de conseguir el deseado retorno al pleno empleo. Hay demasiados países hoy en el mundo como para que sea viable un intento de renovar los ideales visionarios de la conferencia de Bretton Woods. Durante un corto período, en 2008-2009, los países trabajaron juntos, lo que culminó en la cumbre del G20, en Londres, en la primavera de 2009. Pero, desde entonces, el liderazgo de los principales países, de las instituciones financieras internacionales y de organismos como el G7 y el G20 se ha echado mucho en falta. Ofrecen más trabajo a personal de seguridad y periodistas que valor añadido a nuestro entendimiento de la economía mundial, como revela una mirada a sus comunicados ordinarios. Una tertulia puede ser útil, pero sólo si el debate es bueno.

Con el paso del tiempo, los paralelismos entre el período de entreguerras y el presente se vuelven preocupantemente más parecidos. La década anterior a 2007, año en que empezó la crisis financiera, parece retrospectivamente tener más en común con los años veinte de lo que pensábamos. Ambos fueron períodos en los que el crecimiento fue satisfactorio, pero no excepcional, en los que el sector financiero se expandió, y en los que los comentaristas estaban empezando a hablar de «un nuevo paradigma». Después de 2008, los paralelismos con los años treinta también empezaron a crecer. El colapso del patrón oro es un reflejo de problemas más recientes relacionados con los tipos de cambio fijo. El intento de mantener unido el euro produjo austeridad a una escala no vista desde la Gran Depresión, y propició el auge de partidos políticos extremistas en toda Europa.

Un dilema del prisionero sigue frenando la velocidad de la recuperación. Una estrategia de respuesta sensata para tratar este problema no es coordinar artificialmente políticas que pertenecen naturalmente a los gobiernos nacionales, sino buscar el acuerdo sobre una recuperación y reequilibrio ordenados de la economía mundial. La forma en la que cada país elija reequilibrarse es un asunto interno, pero va en beneficio de todos los países el encontrar una agenda común para ese reequilibrio. El intermediario natural para un acuerdo es el FMI. Nuestra mejor oportunidad de resolver el dilema del prisionero, a la vez que se conservan las soberanías nacionales, es usar el mecanismo de precios, no suprimirlo. Los acuerdos para fijar o limitar los movimientos de los tipos de cambio tienden a fracasar ya que los sucesos inesperados requieren cambios en los tipos para evitar sufrimiento económico. En el corazón del problema se encuentra la pregunta que tantos quebraderos ocasionó a los negociadores en Bretton Woods. ¿Cómo pueden crearse obligaciones simétricas en países con superávits y déficits comerciales? El orden monetario internacional establecido tras la segunda guerra mundial no lo hizo, y el resultado es que los tipos de cambio fijos demostraron ser deflacionarios. Durante mucho tiempo, la creencia más común entre los bancos centrales ha sido que, si cada país persigue una política doméstica de estabilidad monetaria y fiscal, entonces estarán cerca de lograr un resultado cooperativo.⁴⁰² Ciertamente hay mucha verdad en esta visión. Pero, cuando el mundo se atasca en un desequilibrio, el dilema del prisionero muerde. La cooperación se vuelve entonces esencial. Imponer obligaciones a los países con superávit no ha funcionado y no funcionará. No hay medios creíbles para hacer cumplir ninguna de esas obligaciones. El fundamentado interés propio por encontrar un camino de vuelta a la senda de crecimiento vigoroso es la única esperanza. El objetivo deber ser cuádruple: revigorizar el FMI y reforzar su legitimidad mediante reformas en su sistema de votación, incluyendo el fin a los vetos por parte de un solo país; introducir un sistema permanente de acuerdos entre los bancos centrales, bajo el cual puedan rápidamente prestarse unos a otros en cualquier moneda que necesiten para cubrir déficits de liquidez de corto plazo; aceptar tipos de cambio flotantes; y acordar un calendario de reequilibrio de las principales economías, y un regreso a tipos de interés reales normales, con el FMI actuando como guardián del proceso. El liderazgo del FMI debe mejorar sus bazas.

Las dos principales amenazas para la economía mundial hoy son el continuo desequilibrio entre gasto y ahorro, tanto dentro de las principales economías como entre ellas, y el regreso a un mundo multipolar que se asemeja a la inestable situación previa a la primera guerra mundial. Es imposible decir si la próxima crisis será otro colapso de nuestro sistema económico y financiero o si adoptará la forma de un conflicto político o incluso militar. Ninguna de las dos posibilidades es inevitable. Pero sólo un nuevo orden mundial podría impedir esos resultados. Debemos esperar que la presión de los acontecimientos impulse a actuar a los estadistas, incluso a aquellos de una «estupidez inconcebible».

La audacia del pesimismo

La experiencia de un crecimiento obstinadamente débil en todo el mundo desde la crisis ha provocado un nuevo pesimismo sobre la capacidad de las economías de mercado actuales de generar prosperidad. Una consideración cada vez más frecuente es que la tasa de crecimiento potencial de largo plazo ha caído.⁴⁰³ En Estados Unidos no faltan explicaciones plausibles para ese cambio: la marcada caída desde la crisis en la proporción de la población que está disponible para trabajar: el menor crecimiento de la propia población; y una carga regulatoria sobre los empleadores. Es importante no dejarse llevar por los cambios producidos en períodos cortos de tiempo. En Estados Unidos, la Oficina de Estadísticas Laborales (Bureau of Labor Statistics, BLS) estima la contribución al crecimiento de los aumentos en la fuerza de trabajo (horas trabajadas), de la cantidad de capital con la que la gente trabaja y de la eficiencia de la mano de obra y del capital empleados. En última instancia, los beneficios del crecimiento económico se derivan de este último factor, que refleja progreso científico y técnico —«productividad multifactor», según la expresión de los estadísticos de la BLS. Desde mediados de los años ochenta hasta el comienzo de la crisis, en 2007, la productividad multifactor subió alrededor de un 1 por ciento al año—.⁴⁰⁴ Entre 2007 y 2014, subió un 0,5 por ciento al año.⁴⁰⁵ Como resultado de esto, la tasa anual de crecimiento de la producción por hora trabajada —que refleja tanto el progreso técnico como la cantidad de capital con que cada persona trabaja— cayó desde algo más del 2 por ciento, entre mediados de los años ochenta y 2007, hasta alrededor de un 1,5 por ciento, entre 2007 y 2014.⁴⁰⁶ Si esa reducción persistiera, afectaría a los niveles de vida en el largo plazo. Pero las tasas de crecimiento de la productividad son muy volátiles en períodos cortos de tiempo, y dista de estar claro que representen un cambio significativo para el potencial futuro de la economía.

¿Hay una buena causa para el pesimismo sobre el ritmo al que las economías pueden crecer en el futuro? Hay tres motivos para la prudencia a la hora de adoptar este nuevo pesimismo. Primero, la proposición de que la era de grandes descubrimientos ha llegado a su fin porque las principales invenciones, como la electricidad y los aeroplanos, ya se han hecho y la humanidad ya ha obtenido los frutos fáciles no es convincente. En áreas tales como las tecnologías de la información y la investigación biológica sobre genética y células madre vivimos en una edad dorada del descubrimiento científico. Por definición, las ideas que producen grandes avances son imposibles de predecir, así que es fácil caer en la trampa de pensar que el futuro generará menos innovaciones que las que vimos emerger en el pasado. Cuando Alvin Hansen propuso la idea del «estancamiento secular» en los años treinta, cayó justo en esta trampa. De hecho los años treinta fueron testigos de innovaciones significativas, que fueron oscurecidas por las dramáticas consecuencias macroeconómicas de la Gran Depresión. Alexander Field, un economista norteamericano, ha documentado grandes mejoras tecnológicas en industrias como la química, del transporte y de la generación de energía.⁴⁰⁷ Hacia 1950, el PIB real en Estados Unidos había recuperado su senda tendencial previa a la depresión, y subió más de un 90 por ciento en una década después del final de la Gran Depresión.

Segundo, aunque la recuperación de la desaceleración de 2008-2009 ha sido inusualmente lenta en la mayoría de los países, los factores que contribuyen al crecimiento de la oferta de mano de obra se han comportado muy diferentemente en los distintos países. Por ejemplo, en contraste con Estados Unidos, el Reino Unido ha experimentado un boyante crecimiento de la población y una participación creciente en la población activa. E incluso en algunos de los países de la periferia, como España, se han producido aumentos en la productividad media medida. Los factores determinantes del crecimiento de largo plazo parecen ser más variados entre los distintos países que la experiencia compartida de la recuperación lenta desde la crisis, lo que sugiere que la causa de la última está arraigada en el comportamiento macroeconómico en lugar de en un deterioro en el ritmo de innovación.

Tercero, los economistas tienen un pobre historial por lo que respecta a predecir los cambios demográficos. Los libros sobre un tema de importantes consecuencias económicas como es el descenso de la población eran comunes en los años treinta. Una década y una guerra mundial más tarde, hubo un boom de natalidad.⁴⁰⁸ El agnosticismo sobre el futuro potencial del crecimiento es una posición razonable; el pesimismo no. La historia sugiere que los cambios al crecimiento de la productividad subyacente ocurren sólo lentamente. En el pasado, muchos economistas han identificado erróneamente como saltos en la línea de tendencia movimientos de corto plazo de escasa duración.

El argumento a favor del pesimismo afecta al crecimiento potencial de la demanda. A raíz de una potente crisis de confianza, el estímulo fiscal y monetario era la respuesta adecuada en 2008 y 2009. Pero exhibe rentabilidades decrecientes. En los últimos años, un extraordinario estímulo monetario ha adelantado el consumo desde el futuro, cavando un hoyo en la futura demanda. Con la perspectiva de una demanda débil en el futuro, la rentabilidad esperada de la inversión se deprime. Incluso con los tipos de interés inusitadamente bajos y la impresión de dinero, se está volviendo cada vez más difícil estimular el consumo doméstico y la inversión. Lo que empezó como un desequilibrio entre países se ha convertido con el tiempo en un importante desequilibrio interno entre ahorro e inversión dentro de las economías. El consumo es débil actualmente, no por una prudencia irracional por parte de los hogares y las empresas seguidamente de los impactos de la crisis, sino debido a la narrativa racional de que en países como Estados Unidos y el Reino Unido, el gasto del consumidor era insosteniblemente alto antes de la crisis y debe ahora seguir una senda por debajo de la tendencia previa a la crisis. En países como China y Alemania, las exportaciones eran insosteniblemente altas, y también están experimentando ahora una demanda débil a la vez que la misma se ralentiza en los mercados extranjeros. Ni individualmente ni colectivamente han sido capaces estos países de avanzar hacia un nuevo equilibrio, y hasta que lo hagan, la recuperación se verá frenada. En circunstancias caracterizadas por la paradoja de la política —en la cual el estímulo del gasto de corto plazo nos aleja aún más del equilibrio de largo plazo—, el estímulo keynesiano puede impulsar la demanda en el corto plazo, pero sus efectos se desvanecen cuando la paradoja de la política empieza a funcionar. Sólo un avance hacia un nuevo equilibrio coherente con la narrativa revisada finalizará el estancamiento. El crecimiento lento en la economía global refleja menos una falta de «espíritus animales» y más la incapacidad del mercado, limitado por los gobiernos, de avanzar hacia un nuevo conjunto de tipos de interés reales y tipos de cambio reales con el fin de encontrar un nuevo equilibrio.

Trazar una ruta hacia un nuevo equilibrio es el desafío al que nos enfrentamos actualmente. La paradoja de la política se aplica a todos los países, tanto a los que anteriormente consumieron y se endeudaron demasiado como a los que gastaron demasiado poco. El estímulo de corto plazo refuerza la mala asignación de inversión entre sectores de la economía, y su impacto en el gasto disminuye cuando los hogares y las empresas constatan que la pauta de gasto es insostenible. China y Alemania necesitan inversión a fin de producir bienes y servicios para cubrir la demanda del consumo doméstico, en lugar de apoyar el sector exportador. El caso opuesto es el de Estados Unidos, Reino Unido y algunos países de Europa.

La mayor parte del debate de este pesimismo sobre la demanda se engloba dentro de dos bandos. Por un lado están los que argumentan que nuestras economías se enfrentan a unos «vientos en contra» inusualmente fuertes, pero temporales, que, en su debido momento, se atenuarán, permitiendo a los bancos centrales subir los tipos de interés hasta niveles más normales sin socavar el crecimiento. Sólo necesitamos ser pacientes, y entonces llegará una recuperación natural. Como se ha explicado anteriormente, esta visión es a mi juicio una interpretación incompleta y engañosa de los factores que han producido un crecimiento persistentemente débil. Un cambio en la narrativa usada por los hogares para juzgar las rentas futuras no es un «viento en contra» que amainará gradualmente, sino un cambio permanente en el nivel deseado de gasto. No podemos esperar que Estados Unidos siga siendo el «consumidor de última instancia» y que China mantenga su tasa de crecimiento invirtiendo en proyectos de construcción poco rentables. Los bancos centrales, como el ciclista que sube por una cuesta cada vez más inclinada, quedarán agotados. Y si la recuperación no llega, se percibirá que han fracasado, erosionando el apoyo a la independencia de los bancos centrales que fue vital en el anterior logro de conquistar la inflación.

Por el otro lado, están los que abogan por incluso más estímulo fiscal y monetario para desencadenar una recuperación. Seguramente es difícil argumentar contra un programa bien diseñado de inversión en infraestructuras públicas, financiado mediante deuda del Estado, especialmente cuando viajas por los aeropuertos de Nueva York. Pero la dificultad de organizar rápidamente un plan coherente para expandir la inversión pública, a la vez que se mantiene la confianza en la sostenibilidad fiscal de largo plazo, hace que ésta sea una opción del futuro más que de hoy, aunque una opción digna de preparación cuidadosa. Más estímulo fiscal, sin embargo, es probable que consiga poco más que adentrarnos más aún en el callejón sin salida de la paradoja de la política. Las versiones más extremas de la expansión monetaria y fiscal incluyen propuestas para un aumento del gasto estatal que se financiaría imprimiendo dinero, y «lanzamientos desde helicópteros» de dinero a los bolsillos de todos los ciudadanos. Por radical que suene, ninguna de estas políticas es esencialmente diferente a las que hasta ahora han fallado a la hora de generar un retorno a la senda de producción previa a la crisis. Financiar más gasto estatal imprimiendo dinero equivale, en términos económicos, a una combinación de: a) gasto estatal adicional financiado mediante la emisión de deuda del Estado; y b) la creación de dinero por parte del banco central para comprar deuda del Estado (el proceso conocido como expansión o flexibilización cuantitativa, o QE, por sus siglas en inglés). Igualmente, los «lanzamientos desde helicópteros» equivalen a una combinación de recortes impositivos financiados con deuda y flexibilización cuantitativa —la única diferencia es que el tamaño del gasto o del recorte fiscal lo decide el gobierno y la cantidad de dinero creado la decide el banco central. Ya que ambos elementos de la combinación se han intentado a gran escala y han entrado en rendimientos decrecientes, es difícil ver cómo una mayor dosis de ambos, que produzca un impulso de la demanda de corto plazo que probablemente se agote pronto, podría resolver la paradoja de la política. Tratar el desequilibrio subyacente es fundamental.

La desaceleración por revisión de la narrativa, ocasionada por la crisis, ha dejado un agujero en el gasto total. Los bancos centrales han llenado ese agujero, en gran parte exitosamente, mediante la reducción de los tipos de interés y la impresión de dinero electrónico para animar a hogares y empresas a adelantar gasto desde el futuro. Pero al no haberse corregido la pauta de desequilibrio subyacente de la demanda, es racional ser pesimista sobre la demanda futura. Lo que es disuasorio para la inversión hoy, reforzado por la incertidumbre sobre la composición del gasto futuro. Ya que las políticas macroeconómicas tradicionales no nos llevarán a un nuevo equilibrio, y puesto que no existen alternativas fáciles, los diseñadores de políticas tienen escasas elecciones, salvo ser audaces. ¿Qué deberían hacer para escapar de la trampa del pesimismo racional? En términos generales, el objetivo debe ser doble: impulsar las rentas esperadas a través de un programa atrevido para levantar la productividad futura; y fomentar que los precios relativos, especialmente los tipos de cambio, se muevan en una dirección que apoye una pauta más sostenible de demanda y producción. Esos objetivos son fáciles de enunciar y difíciles de conseguir, pero hay poca alternativa, salvo la de esperar que un desplome en el valor de los activos y las consiguientes insolvencias reseteen la economía. Con la audacia del pesimismo, podemos hacerlo mejor. Un programa de reformas podría estar compuesto de tres elementos.

El primero es el desarrollo y la gradual implementación de medidas para impulsar la productividad. Desde la crisis, el crecimiento de la productividad ha sido apenas perceptible, y bastante por debajo de las tasas previas a la crisis. Uno de los motivos principales para este decepcionante desempeño es que ha habido una brusca caída en la tasa de crecimiento (y quizá incluso en el nivel) de las reservas de capital efectivas en la economía. Parte de esto refleja el hecho de que antiguas inversiones fueron en algunos casos un error, al estar dirigidas a sectores en los que había pocas perspectivas de crecimiento futuro, y que son ahora mucho menos productivas de lo que se había esperado. Una porción de las reservas de capital vale menos de lo que se estima, bien en las cuentas de las compañías o en las estadísticas oficiales, o incluso en los modelos de los economistas. Otra parte refleja un pesimismo sobre la demanda futura y una incertidumbre sobre su composición que ha propiciado una caída en la inversión empresarial en todo el mundo. La actual demanda está siendo cubierta mediante una expansión del empleo. Las compañías no desean repetir el error de invertir en capital para el cual hay poco uso rentable. Si la futura demanda resulta ser débil, entonces será más barato ajustar la producción despidiendo empleados. Una ratio mayor de mano de obra sobre capital efectivo explica el crecimiento más débil de la productividad. Las reformas para mejorar la eficiencia de la economía, y por tanto la tasa de rentabilidad sobre nuevas inversiones, estimularía la inversión y permitiría que los tipos de interés reales regresasen a un nivel coherente con el nuevo equilibrio. Con el tiempo, cuando la inversión reconstruyera las reservas efectivas de capital, el crecimiento de la productividad regresaría a tasas que reflejasen la innovación subyacente en una economía capitalista dinámica.

Las reformas para impulsar la productividad no son una tarjeta de «sal gratis de la cárcel»; son más fáciles de concebir que de implementar, y topan con obstáculos políticos de los potenciales afectados que expresan sus preocupaciones más abiertamente que los potenciales beneficiados. Pero cambiar la narrativa sobre las rentas futuras esperadas es la única alternativa a los grandes y costosos cambios en los precios relativos. Y ciertamente existen diversas oportunidades para impulsar la productividad: en el mercado de productos, reducir monopolios y aumentar la competencia; en el sistema fiscal, reducir distorsiones entre ahorro y gasto, eliminar deducciones complejas y reducir los tipos impositivos marginales; en el sector público, reducir el coste de proporcionar servicios públicos; en el campo de la regulación, reducir la carga impuesta sobre el sector privado; y más generalmente, mejorar la infraestructura pública para apoyar al resto de la economía. La naturaleza específica de las políticas microeconómicas requeridas variarán de país a país. En el pasado, cuando las economías estaban ya cercanas al pleno empleo, los políticos eran reacios a usar el capital político de hacer reformas estructurales cuando los beneficios se verían sólo en el futuro distante. Hoy, sin embargo, el atractivo de la reforma es que la anticipación de la mayor productividad impulsará el gasto corriente, ayudando a que las economías emerjan del estancamiento relativo actual.

El segundo es el fomento del comercio. A lo largo del período de posguerra, la expansión del comercio ha sido una de las vías más exitosas hacia un crecimiento más rápido de la productividad, permitiendo que los países se especialicen e intercambien ideas sobre nuevos productos y procesos. En el último intento por llegar a un acuerdo sobre nuevas reducciones de aranceles y otras barreras al comercio, la conocida como Ronda de Doha de la Organización Mundial del Comercio (que comenzó en 2001) ha encallado en la arena. Uno de los impedimentos fue el intento por parte de las principales economías emergentes de proteger sus sectores domésticos. El mejor camino hacia adelante ahora sería que las economías desarrolladas impulsaran una mayor liberalización en el comercio de servicios —la parte dominante de nuestras economías y una proporción creciente del comercio general—, y no sólo para beneficiarse del aumento del comercio y sus efectos sobre la productividad, sino también para demostrar a los mercados emergentes que no pueden bloquear todo el progreso en esta área. El gobierno de Estados Unidos, si no el Congreso, ha apoyado estas iniciativas, tanto entre los países de la región del Pacífico como con Europa. En octubre de 2015, Estados Unidos, Japón y otros diez países del litoral Pacífico firmaron el Acuerdo Transpacífico de Cooperación Económica (Trans-Pacific Partnership, TPP) el cual redujo las barreras al comercio. Depende ahora de los legisladores implementar el acuerdo. Un acuerdo complementario entre Estados Unidos y Europa —la Asociación Trasatlántica de Comercio e Inversión (Transatlantic Trade and Investment Partnership, TTIP)— se está negociando. Esos dos acuerdos son una parte importante de cualquier intento de aumentar las rentas reales.

Y el tercero es la restauración de los tipos de cambio flotantes. El experimento de fijar los tipos de cambio no ha sido exitoso y es importante que los tipos de cambio tengan libertad para desempeñar su función estabilizadora para corregir el actual desequilibrio.

El principio tras ese programa es aumentar las expectativas de rentas futuras, no recreando las falsas creencias que se mantenían antes de la crisis, sino aumentando la productividad. Consideremos primero esos países que se han vuelto dependientes de las exportaciones para mantener el pleno empleo. El crecimiento impulsado por el empleo ya no es una estrategia viable para un gran mercado emergente, porque Europa y Norteamérica no pueden sostener la demanda doméstica necesaria para importar tanto. China está comprometida con una transición gradual hacia un crecimiento impulsado por la demanda interna, como reveló el Tercer Pleno en Pekín en noviembre de 2013. Para que esto ocurra, la alta ratio de ahorro en China debe caer, a pesar de tener una población en rápido envejecimiento. Los pasos para proveer más seguridad social contra la pérdida futura de renta aumentaría el consumo corriente, consistente con el reequilibrio necesario de la economía china. Su tasa de crecimiento ha bajado marcadamente desde un máximo de alrededor del 12 por ciento en 2010 hasta por debajo del 7 por ciento hoy, según las cifras oficiales, y lo más probable es que el crecimiento real sea mucho menor. China dejó de ser autosuficiente en energía tras 1993, y es ahora el principal importador de petróleo en el mundo. Similarmente, importa cantidades masivas de mineral de hierro, cobre y, desde luego, alimentos. Después de la crisis, la demanda de las exportaciones chinas cayó, especialmente la de Europa, y entonces las autoridades chinas permitieron que se expandiera el crédito con el fin de impulsar el gasto en construcción. Pero antes de la crisis ya había exceso de inversión en inmobiliario terciario. Como resultado de esto, los bloques de apartamentos y oficinas vacíos son un panorama común en las nuevas ciudades chinas. Los precios de la vivienda han caído en la actualidad. Las tasas de rentabilidad sobre nuevas inversiones son bajas en muchas partes de la economía.

Un gran desafío para los diseñadores de políticas chinos es rebajar los altos ahorros de las empresas propiedad del Estado. La rentabilidad decreciente reducirá sus superávits y, por tanto, la tasa de ahorro de China, pero la reasignación de inversión desde las exportaciones y la construcción hacia las empresas equipadas para cubrir la demanda del consumidor no será una transición fácil. Después de un importante exceso de inversión inmobiliaria, la necesaria desaceleración de la actividad constructora china amenazará no sólo la demanda y la producción, sino también la salud del sector financiero, que financió la mayor parte de su expansión. Los gobiernos regionales en China crearon vehículos financieros de los que eran propietarios únicos para pedir prestado de los bancos del Estado con el fin de superar las restricciones impuestas a su gasto por el gobierno central. Muchas de estas entidades están en una situación delicada. China se enfrenta a un riesgo serio de su sector financiero. Una política de invertir una mitad de su renta nacional a rentabilidades bajas financiándose con deuda está propiciando una espiral al alza de la deuda con relación a la renta nacional. La brusca caída en el precio de las acciones en 2015 y una ralentización adicional del crecimiento demostró lo difícil que será conseguir un reequilibrio suave, el cual es tan importante para China como para las economías occidentales. Incluso China, asociada durante mucho tiempo a una política de limitar la revalorización de su moneda, se encontrará con que habrá una presión bajista contra su tipo de cambio.

Japón también ha exhibido mucho tiempo un «exceso» de ahorro. Tras reestructurar gradualmente su sector financiero después del crac de finales de los años ochenta, Japón ha ido recuperándose de forma lenta pero segura de su «década perdida». Luego, en 2012, el primer ministro Abe lanzó sus «tres flechas» de expansión monetaria, expansión fiscal y reformas estructurales para impulsar el crecimiento económico. Desafortunadamente, parece que sólo una de las flechas dio en el objetivo —la expansión monetaria—, y Japón participa actualmente en un programa de creación de grandes cantidades de dinero para comprar cantidades crecientes de deuda del Estado. En ausencia de algo parecido a una reforma estructural seria, Japón se encuentra en una senda de inflación como único medio de reducir la carga de su creciente deuda nacional.

El cambio en política necesario en Alemania es algo diferente. Debido a la restricción de salarios y a la reforma del mercado de trabajo, Alemania se ha vuelto extremadamente competitiva dentro de la zona euro. Tiene un tipo de cambio real infravalorado y un gran superávit comercial. En cambio, los países de la periferia como Chipre, Grecia, Portugal y España —y en menor medida también Francia e Italia— tienen tipos de cambio reales sobrevalorados. Si Alemania estuviese fuera de la zona euro, su tipo de cambio se apreciaría notablemente, lo que ayudaría a reequilibrar su economía e impulsar el consumo. Salvo que encuentre una vía para permitir que su tipo de cambio real se aprecie —abandonando la eurozona o diseñando de algún modo una tasa mucho mayor de inflación de salarios que en otras partes de la zona euro— Alemania se encontrará con que los continuos superávits fiscales significan que está acumulando cada vez más derechos económicos sobre otros países, con el riesgo de que esos derechos resulten ser poco más que papel inservible. Lo cual ya es cierto para algunos de los derechos del conjunto de la eurozona sobre Grecia. Tanto China como Alemania están descubriendo que ser un país en superávit presenta ventajas e inconvenientes en un mundo que se encuentra en una trayectoria insostenible.

En los países donde la composición de la demanda necesita ser reequilibrada a favor de las exportaciones, encontrar una solución se ha vuelto más complicado por la debilidad de la economía mundial. A continuación de la crisis, las familias en esos países revisaron a la baja sus creencias sobre la renta vitalicia futura. El gasto del consumidor se ha trasladado a una trayectoria más baja. Para compensar, los tipos de cambio deberían caer para estimular las exportaciones y fomentar un cambio hacia sustitutivos domésticos a las importaciones. Pero una recuperación lenta en el resto del mundo, especialmente en la zona euro, ha propiciado movimientos en los tipos de cambio que son perversos a la luz de la necesidad de reequilibrar. En 2015, tanto el dólar estadounidense como la libra esterlina subieron. Así que las políticas para aumentar la productividad serán incluso más importantes si Estados Unidos y el Reino Unido quieren encontrar una nueva senda de equilibrio sobre la cual sea posible crecer cuando los tipos de interés reales regresen a niveles más normales. Con el tiempo, y con suficiente inversión para apoyarlo, el avance hacia un nuevo equilibrio permitirá que las economías recobren su senda de productividad previa a la crisis.⁴⁰⁹ Dada la magnitud del impacto sobre la economía mundial de la crisis financiera de 2007 a 2009, eso sería un logro importante. En el siglo XIX, Karl Marx y Friedrich Engels vieron el colapso del capitalismo como inevitable —«lo que los burgueses producen, por encima de todo, son sus propios enterradores»—.⁴¹⁰ En su opinión, o la tasa de rentabilidad sobre el capital caerá continuamente, propiciando el fin de la acumulación de capital y el crecimiento económico, o la proporción del capital en la renta nacional aumentará continuamente, provocando la revolución de los trabajadores. No había posibilidad de un equilibrio en el que los capitalistas y los obreros recibieran proporciones estables de la renta nacional. Un análisis tan pesimista estuvo a punto de caer en el descrédito no sólo porque sus predicciones no estaban corroboradas por la realidad, sino también porque después de la segunda guerra mundial los economistas idearon teorías para explicar cómo el crecimiento estable era en efecto compatible con una tasa de rentabilidad sobre el capital suficiente para producir nuevas inversiones y salarios reales en continuo crecimiento.⁴¹¹ Además, esas teorías se ajustaban a la experiencia. La clave para cuadrar el círculo era el progreso técnico: las ideas de nuevos productos o nuevas formas de mejorar los procesos existentes. Y siguen siendo clave para nuestro futuro económico, porque el capitalismo tiene que ver con el crecimiento y con el cambio. Es un sistema dinámico. No es un juego de mesa atemporal en el que, como en los libros de texto, todo los que tenemos que hacer es lanzar los dados y descubrir nuestro destino económico.

Igualmente, no hay nada predeterminado sobre el inevitable triunfo del capitalismo. Por improbable que pudiera parecer tras la caída del Muro de Berlín, la fe en el capitalismo ha sido gravemente sacudida por los acontecimientos posteriores. Restaurar esa fe es algo necesario y posible. El capitalismo dista de ser perfecto —no es una respuesta a problemas que requieran soluciones colectivas, tampoco propicia una distribución igualitaria de la renta o la riqueza—. Pero es la mejor forma de crear riqueza. Provee los incentivos para la innovación que impulsa el crecimiento de la productividad. Sólo cuando la gente sea libre de perseguir, desarrollar y comercializar nuevas ideas esas ideas se traducirán en un aumento de la producción.

Restaurar la fe en el capitalismo requerirá una acción audaz —aumentar la productividad, reequilibrar nuestras economías y reformar nuestro sistema de dinero y banca—. En la actualidad, los ministros de Finanzas del mundo y los gobernadores de los bancos centrales, bienintencionados y trabajadores, se reúnen regularmente y emiten comunicados consagrándose nuevamente a conseguir el objetivo de un «crecimiento fuerte, sostenible y equilibrado».⁴¹² Puede decirse cualquier cosa sobre la recuperación mundial desde la crisis, salvo que haya sido fuerte, o sostenible, o equilibrada. Parece haber poca voluntad política de ser audaz, y, así, quizá deberíamos temer que el tamaño del ajuste definitivo simplemente seguirá haciéndose más grande. Pero, como dijo Winston Churchill en 1932, «aún hay tiempo [...] para recuperar el brillo del sol que ha sido oscurecido por las nubes de la necedad humana».⁴¹³ Podemos hacer que retroceda la negra nube de la incertidumbre y permitir que los rayos del sol de la oferta vuelvan a llegarnos con el fin de regresar a una senda más equilibrada y sostenible de crecimiento económico.

Pocas de las soluciones anteriores al actual desequilibrio de la economía mundial son nuevas, pero las que están tras ellas lo son. A lo largo del último medio siglo, la corriente dominante en macroeconomía ha desarrollado una impresionante caja de herramientas para analizar las oscilaciones en la demanda agregada y la producción. Pero al adoptar tan estrechamente la idea del comportamiento de optimización, y al considerar cualquier otra forma de análisis ilegítima, ha dejado de iluminar zonas clave del panorama económico. El comportamiento de optimización es un caso especial de una teoría más general de comportamiento bajo incertidumbre. Y en situaciones de incertidumbre radical, donde es imposible optimizar, se requiere un nuevo enfoque. He sugerido un posible punto de partida con la idea de las estrategias de respuesta; otros serán capaces de avanzar en el estudio de la macroeconomía bajo la incertidumbre radical —la economía de «las cosas pasan» en lugar de la economía de las «cosas».

Cuatro conceptos han recorrido este libro a fin de explicar la naturaleza de la alquimia financiera y las razones del actual desequilibrio de la economía mundial: desequilibrio, incertidumbre radical, el dilema del prisionero y la confianza. Es difícil pensar sobre dinero y banca, y sobre su función en la economía, salvo en esos términos.

En una economía capitalista, el dinero y los bancos desempeñan un papel crucial porque son el vínculo entre el presente y el futuro. Sin embargo, son instituciones creadas por el hombre que reflejan la tecnología de su tiempo. Aunque han provisto los medios para acumular capital —vital para el crecimiento económico— lo han hecho a través de la alquimia financiera convirtiendo activos reales ilíquidos en activos financieros líquidos. Con el tiempo, la alquimia ha quedado expuesta. A diferencia de los accidentes aéreos, las crisis financieras se han vuelto más frecuentes, no menos. Precisamente porque el dinero y los bancos son instituciones creadas por el hombre, pueden reformarse y rediseñarse para apoyar una forma más exitosa y más estable de capitalismo.

Tratar los síntomas más inmediatos de las crisis tomando medidas de corto plazo para mantener la confianza del mercado —normalmente lanzándoles grandes cantidades de dinero— sólo perpetuará el desequilibrio subyacente. Casi todas las crisis financieras empiezan con la creencia de que la provisión de más liquidez es la respuesta, sólo para que el tiempo revele que bajo la superficie hay problemas genuinos de solvencia. La reticencia a admitir que el problema es de solvencia y no de liquidez —incluso si la provisión de liquidez es parte de un puente hacia la solución adecuada— yace en el corazón de la lenta respuesta de Japón a sus problemas tras el estallido de la burbuja del precio de los activos a finales de los años ochenta, de las respuestas de los diferentes países al colapso bancario en 2008 y de la continua aflicción de la eurozona. A lo largo de las pasadas dos décadas, las sucesivas administraciones estadounidenses trataron las muchas crisis a lo largo del mundo actuando según la suposición de que la mejor forma de restaurar la confianza del mercado era proveer liquidez —y montones de ella.

Al apreciar la velocidad y violencia de la respuesta del mercado a un colapso de la confianza, seguían las huellas de anteriores líderes. Como escribió Lloyd George en sus memorias sobre la crisis financiera al comienzo de la primera guerra mundial: «Vi Dinero antes de la guerra. Viví con él durante días y días, y di lo mejor de mí para templar sus nervios, pues sabía cuánto dependía de restaurar su confianza y puedo decir que el Dinero

era una cosa asustada y temblorosa».⁴¹⁴ Las presiones políticas siempre favorecerán la provisión de liquidez; las soluciones duraderas requieren la voluntad de solucionar los problemas de solvencia. Lo mismo es cierto cuando se contemplan las lecciones de la crisis para la reforma del dinero y la banca. Los bancos necesitan financiarse con más capital para que puedan absorber posibles pérdidas sin la perspectiva del incumplimiento y el apoyo del contribuyente. Y he sugerido que para impedir las fugas de depositantes en los bancos deberíamos remplazar el tradicional prestamista de última instancia por un empeñista para todas las estaciones. Es el momento de finalizar la alquimia.

El dilema del prisionero significa que no será fácil para ningún país resolver el problema económico o reformar su sistema de dinero y banca por sí mismo. Los cambios en la forma en que se gobierna el mundo se producen con más frecuencia después de períodos de guerra que en tiempos de paz. Sólo en los primeros están expuestas las fisuras que dormitan en tiempos de paz al moverse las placas tectónicas de la economía y la política. La experiencia de diseñar el acuerdo de posguerra fue descrita en sus memorias por uno de sus progenitores, el secretario de Estado de Estados Unidos Dean Acheson, como estar «presente en la creación».⁴¹⁵ Para los que estuvimos implicados en el manejo de la crisis financiera de 2007 a 2009, se trataba más de un caso de estar «presente en la destrucción», mientras el sistema financiero se hundía. Después del más largo período de expansión económica continua que pueda recordarse, la crisis destruyó la credibilidad de la política económica y la reputación del sistema bancario de las economías avanzadas.

La crisis económica y financiera de la última década ha proyectado una larga sombra. Como dijo el hombre de letras del siglo XVIII, Horace Walpole, «el mundo es una comedia para los que piensan, y una tragedia para los que sienten». El triunfo del capitalismo es que ha aumentado el placer del aquí y ahora de forma inmensurable para la mayoría de nosotros, y tenemos la responsabilidad de compartirlo. La desigualdad es uno de los más importantes desafíos para nuestro sistema económico, pero fue un síntoma de la crisis, y no una causa de ella.

Dentro de cincuenta años, ¿se preguntarán nuestros nietos por qué carecimos del coraje de poner en marcha las reformas para impedir que volviera a producirse una crisis? Espero que no. Los sucesos impulsan las ideas, y la experiencia de la crisis está impulsando a los economistas a desarrollar nuevas ideas sobre cómo funcionan nuestras economías. Serán necesarias para superar los intereses creados y los grupos de presión.

Sólo el reconocimiento de la severidad del desequilibrio en que tantas de las mayores economías del mundo han caído, y de la naturaleza de la alquimia de nuestro sistema de dinero y banca, proveerá el coraje para emprender reformas valientes —la audacia del pesimismo.

¿Por qué casi cada país industrializado encontró difícil superar los desafíos del estancamiento que siguieron a la crisis financiera de 2007-2009? ¿Es este un fracaso de los individuos, de las instituciones o de las ideas? Ésa es la pregunta fundamental planteada en este libro. Como sociedad, nos basamos en esas tres instancias para impulsar la prosperidad. Pero la mayor de ellas es la de las ideas. En el prefacio me referí a la sabiduría de mi amigo chino, quien, al conversar sobre la gestión del dinero y la banca del mundo occidental, comentó: «No creo que lo tengáis controlado aún». He intentado explicar cómo podemos controlarlo.

Durante muchos siglos, el dinero y la banca fueron alquimia financiera, percibidos como una fuente de fuerza cuando de hecho eran el eslabón débil de la economía capitalista. Un programa de largo plazo para la reforma del dinero y la banca y de las instituciones de la economía global será impulsada solamente por una revolución intelectual. Gran parte de eso tendrá que ser la tarea de la próxima generación. Pero no debemos usar eso como excusa para posponer la reforma. Son los jóvenes de hoy quienes sufrirán la próxima crisis —y, sin reforma, los costes económicos y humanos de esa crisis serán mayores que la última vez—. Ése es el motivo por el que, más que nunca, necesitamos la audacia del pesimismo. Es nuestra mejor esperanza.

Agradecimientos

Mi principal deuda de gratitud es hacia el equipo con el que trabajé en el Banco de Inglaterra durante veintidós años. Cuando llegué al banco en 1991 para ocupar el puesto de economista jefe, me di cuenta en seguida de lo afortunado que era. Estaba rodeado de un grupo de jóvenes economistas brillantes que trabajaban como un equipo. A lo largo de los años, el banco central británico ha logrado reclutar un grupo de gente agradable a la vez que talentosa. Sin un personal tan comprometido como ése, ninguno de los logros de los últimos veinte años —durante los cuales el Banco de Inglaterra ha pasado de ser una institución que operaba en la sombra y entre bambalinas a convertirse en un banco central independiente que ejerce un poder enorme— hubiera sido posible. Desde mi llegada, el 1 de marzo de 1991, me vi completamente inmerso en un período turbulento, aunque en última instancia productivo, para la política económica del Reino Unido. La mayor parte de ese período la pasamos en el magnífico edificio de Herber Baker, en frente de Threadneedle Street, con muchos fines de semana empleados en reuniones internacionales en una serie de habitaciones sin ventanas situadas en Basilea, Nueva York, Frankfurt o Washington. En el día de mi salida, el 30 de junio de 2013, que coincidió con la fiesta anual del Día del Gobernador para el personal del Banco de Inglaterra y sus familias en los campos de deportes de Roehampton, sabía que estaba dejando una familia para regresar a la mía propia. La cordialidad de nuestra despedida fue mutua.

Todos mis compañeros de aquellos años se merecen las gracias por hacer mi trabajo mucho más fácil de lo que hubiera sido de otro modo. Mi agradecimiento se extiende a todo el personal del banco, al igual que a los miembros de la Comisión de Política Monetaria, desde 1997 hasta 2013, de la Comisión de Política Financiera, desde 2011 hasta 2013, y de la Junta de la Autoridad de Regulación Prudencial, en 2013. Puesto que el Banco de Inglaterra es un equipo, sería odioso destacar nombres, con la excepción de un grupo. Como explico en la Introducción, este libro no es de memorias. De hecho, los recuerdos de la crisis que serían de mayor interés e importancia no son los de los directores, sino los de sus secretarios particulares. A través de sus conversaciones con sus homólogos en los gobiernos, tanto nacionales como extranjeros, y en el sector privado, y con una amplia gama de gente dentro de su propia institución, sus memorias serían mucho más reveladoras, y me atrevo a decir que objetivas, que las de sus jefes. Estaré en deuda por siempre con mis secretarios particulares y asistentes económicos durante mi estancia en el banco: Alex Brazier, Alex Bowen, Mark Cornelius, Spencer Dale, Phil Evans, Neal Hatch, Andrew Hauser, James Proudman, Chris Salmon, Tim Taylor, Roland Wales, Jan de Vlieghe y Iain de Weymarn. Observaré con orgullo y amistad su progreso en sus respectivas carreras profesionales. Todavía me preguntan cómo pude aguantar el estrés de la vida en el Banco de Inglaterra durante la crisis. Mi respuesta —entonces y ahora— es que el estrés se produce cuando pierdes el trabajo y tienes la responsabilidad de mantener una familia, no cuando tienes un empleo con el apoyo leal y extraordinariamente dedicado durante muchos años del equipo de mi oficina, que incluía a Aishah Aslam, Nikki Bennett, Ian Buggins, Carol Elliott, Alexandra Ellis, Sue Hartnett, Michelle Hersom, Lucy Letts, Michelle Major, Jo Merritt, Nicole Morey, Verina Oxley, Frances Pearce, Vicky Purkiss, Lisa Samwell y Jane Webster. Desde que dejé el Banco de Inglaterra he estado en deuda con mis asistentes personales, Rachel Lawrence, en Inglaterra, y Gail Thomas, en Nueva York, por reemplazar a ese equipo de apoyo. Estoy muy agradecido tanto a la Escuela de Negocios Stern como a la Facultad de Derecho de la Universidad de Nueva York por permitirme formar parte de su comunidad de estudiantes y su claustro, y de participar en la vida intelectual de esa extraordinaria ciudad. No podría haber tenido un mejor camino de ajuste para volver a integrarme en la vida «civil». Robert S. Pirie animó y facilitó mi estancia en Nueva York. Fue un gran amigo hasta su triste muerte, a principios de 2015. Es añorado por muchos. Estoy agradecido también a la London School of Economics por permitirme regresar a un lugar de alegres recuerdos para mí y con el ambiente más estimulantemente intelectual.

Con los años he aprendido enormemente de mis conversaciones con compañeros en la academia y en el mundo de la política, muchos de los cuales simultanearon los dos ámbitos. Son muy numerosos como para mencionarlos, pero entre aquellos con los que hablé con más frecuencia están: Alan Budd, mi homólogo en el Tesoro del Reino Unido y compañero por entonces en la Comisión de Política Monetaria, mi tutor en Harvard y, junto a su mujer, Kate, amigo desde hace más de cuarenta años; Stanley Fischer, quien, como gobernador del Banco de Israel y viejo amigo, fue alguien en quien fue posible confiar y con quien mantuve valiosas conversaciones; Charles Goodhart, que fue codirector, junto a mí mismo, durante varios años del Grupo de Mercados Financieros de la London School of Economics y cuyo conocimiento y criterio sobre la banca central son legendarios; Otmar Issing, líder intelectual del Banco Central Europeo en su primeros y cruciales años; Larry Summers, cuya brillantez intelectual e imaginación en análisis de políticas no tienen parangón; y John Vickers, que me sucedió como economista jefe del Banco de Inglaterra, y bajo cuya presidencia la Comisión Independiente de Banca produjo un muy eficiente informe sobre la reforma del sector bancario en el Reino Unido. Hay muchos más, y sólo puedo pedir disculpas por no incluir sus nombres. También me he beneficiado grandemente de conversaciones durante muchos años con Bernard Connolly, uno de los escritores más perspicaces sobre la economía global en los últimos años; Nick Stern, cuya amistad tanto personal como intelectual durante tantos años me brindó un gran apoyo; Adair Turner, quien, como presidente de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido, trabajó conmigo durante la crisis y cuya capacidad para producir con presteza informes y libros incisivos e innovadores nunca deja de asombrarme; y, no menos importante, Martin Wolf, cuyos libros y columnas para el Financial Times suponen uno de los más importantes comentarios sobre nuestro mundo.

Entre los que han aportado comentarios detallados sobre los primeros borradores del manuscrito están Alan Budd, Marvin Goodfriend, Otmar Issing, Bethany McLean, Geoffrey Miller, Ed Smith y estudiantes de posgrado de la Escuela de Negocios Stern y la Facultad de Derecho de la Universidad de Nueva York. También me he beneficiado de visitas a las Universidades de Chicago, Princeton y Stanford, y de seminarios con estudiantes en la London School of Economics. Recibí la inestimable colaboración investigadora de David Low, Diego Daruich y Daniel Katz.

Estoy en deuda con mi agente literario, Adrew Wylie, cuyo ánimo y apoyo fueron cruciales para la finalización de la empresa. Y tuve la fortuna de trabajar con editores que paciente e incesantemente me ayudaron a pensar cuidadosamente sobre las ideas que aparecen en este libro y sobre cómo explicarlas. En la editorial Little, Brown, en el Reino Unido, mi agradecimiento se dirige a Tim Whiting, Iain Hunt y Emily Burns, y en Norton, en Estados Unidos, a Drake McFeely, Jeff Shreve y Rachel Salzman.

Este libro va dedicado a mis cuatro nietos, porque es su generación la que tendrá que desarrollar nuevas formas de pensar sobre la macroeconomía, así como rediseñar nuestros sistemas monetario y bancario si queremos evitar otra crisis financiera global. Sin mi esposa Barbara no habría ni empezado ni completado este libro. Barbara habla muchos idiomas y parece encontrar siempre la palabra precisa cuando escribe en cada uno de ellos. Ella ha sido y es mi crítico más severo y mi principal partidaria —antes, después y, especialmente, durante la crisis.

Epílogo

Una contribución al debate de las ideas

La gran virtud de este libro, del que tengo el honor de escribir unas breves líneas a modo de epílogo, es que se trata de un libro sobre ideas. El texto no es una crónica de cómo el autor contribuyó a salvar el mundo —como suele suceder en las obras de este perfil—, sino que es una reflexión profunda, enriquecida con su dilatada y rica experiencia, sobre las causas últimas de la grave crisis financiera que tan importantes cambios y consecuencias han supuesto en el escenario económico global. De hecho, no se trata de un libro sobre la crisis propiamente dicha, sino de una obra sobre la banca y el dinero que se sirve de la crisis como hilo conductor. A diferencia de otras obras del mismo género, Mervyn King realiza un esfuerzo por profundizar en las causas últimas de la patología bancaria superando la tentación de meramente realizar un análisis epidérmico de los síntomas, como ha sido la tónica en otros libros (con las excepciones de rigor que se quieran poner). En este sentido, el autor no rehúye el planteamiento de ninguna de las cuestiones que resultan claves para dar con las causas últimas, de los porqués del comportamiento disfuncional generalizado por parte del sistema financiero que desembocó en la grave crisis de 2008.

El tono ligeramente disonante del que fuese gobernador del Banco de Inglaterra entre 2003 y 2013 sirve para evidenciar algunas de las diferencias con respecto al diagnóstico que ha dominado la corriente mayoritaria, siendo éste más completo y amplio a la hora de abordar las diferentes cuestiones. A día de hoy, seguimos sin contar con un consenso claro y mayoritario sobre cuáles fueron las causas de la última crisis. King, por ejemplo, se desmarca de las tesis defendidas por otros protagonistas preeminentes de la crisis que se han lanzado a escribir su visión con respecto a la crisis, como Ben Bernanke, o también Hank Paulson y Tim Gaithner, y lo hace al remarcar en su análisis la importancia de los propios bancos centrales, así como de otros elementos de la arquitectura del sistema financiero. Así, entre las causas fundamentales de la crisis, señala la de alimentar la «búsqueda desaforada de retorno» a toda costa por parte de las entidades financieras a fin de compensar de este modo las caídas en la rentabilidad derivadas de las políticas de crédito artificialmente barato por parte de los mismos bancos centrales. Fueron estas políticas, señala el autor, las que en última instancia favorecieron un escenario de exagerada confianza generalizada en los mercados, lo cual dio lugar, entre otras cosas, a un crecimiento desaforado de los balances y a una acumulación excesiva de riesgos en el sistema. El autor de El fin de la alquimia señala acertadamente cómo este comportamiento hunde sus raíces en la asimetría entre ganancias y pérdidas con la que operan los bancos, y en que, de haber pérdidas, estas están cubiertas en última instancia y de forma tácita por el contribuyente. Todo esto deriva en un perverso sistema de incentivos que favorece un comportamiento disfuncional en las entidades. Y estos incentivos y asimetrías, como advierte el autor, aún siguen vigentes, y no han sido corregidos, lo cual no hace descartable que el conjunto del sistema financiero no vuelva a ser foco de problemas e inestabilidad en un futuro.

La gran conclusión de este libro, que quien esto escribe comparte plenamente, es que, en última instancia, la crisis económica ha sido consecuencia de una falla de ideas, de una equivocada comprensión de cómo funciona la economía realmente. Por eso, no es de extrañar que la crisis financiera haya reavivado, más mucho que poco, el debate intelectual con respecto a la propia ciencia económica. Se trata de un debate demasiadas veces encorsetado y restringido al terreno de juego que establece el sanedrín académico neoclásico, sobre todo por lo que respecta a las grandes tribunas de pensamiento y al grueso de los responsables políticos. Suelen ser únicamente unas pocas voces sueltas, ajenas a las círculos de poder académico y a los altos cargos, las que, como versos sueltos, cuestionan los dogmas, siendo de inmediato categorizadas como heterodoxas por ello. Es bueno entender esto para poner en valor este tono disonante de King, un peso pesado dentro del establishment financiero y académico mundial, que pone una interesante nota de color al demasiadas veces monocromo debate académico de la mainstream, en el que las diferencias son siempre de matiz, nunca de grado. Resulta meritorio, por ejemplo, que King aborde con claridad el tema, por otro lado crítico y fundamental, de la protección de los depósitos, o bien la cuestión del mismo sistema de reserva fraccionada, elementos ausentes en la ecuación de análisis para el grueso de los economistas y que, sin embargo, resultan piezas imprescindibles si queremos realmente alumbrar un sistema bancario y monetario que favorezca un comportamiento racional por parte de los bancos y permita a las economías crecer de forma sostenible y no de forma burbujeante como hasta ahora.

Se trata de un mensaje con toques contrarian, o inconformistas, del cual tuvimos algunas muestras en ciertas voces en los compases iniciales de la crisis; pero, poco a poco, estas voces fueron quedando ahogadas por lo que fue configurando la sabiduría convencional con respecto a la crisis económica. Ahí esta la hemeroteca para quién quiera consultar las voces que alertaron de algunos elementos equivocados en el diagnóstico que hizo Washington en los inicios de la crisis, como Jean-Claude Tritchet, muy escéptico con respecto al diagnóstico de la situación de 2009 elaborado por la Reserva Federal, que dio pie a los programas de compra de bonos que ahora tantas dudas despiertan entre amplias capas de analistas e inversores; o Wolfgang Schäuble, el actual ministro de Finanzas alemán; o Axel Webber, antiguo gobernador del Bundesbank. Pese a todo, las tesis de Bernanke y compañía, que podemos resumir como «crisis de liquidez, cíclica, debida a fallos de mercado por falta de regulación», se acabaron imponiendo a la visión más europea de la misma: «Crisis de solvencia, estructural, cuyo origen se sitúa en las políticas de dinero fácil por parte de los bancos centrales que alimentaron la burbuja especulativa y el crecimiento de la deuda». Al final, con matices, Europa ha ido siguiendo el plan anticrisis diseñado por Washington. El libro de King, aunque por momentos ecléctico y en el cual el autor navega con mucha habilidad por ambas orillas, pone en valor muchos de los aspectos que configuraron en un inicio lo fundamental del diagnóstico europeo al proporcionar una visión crítica de la salida en falso que ha supuesto, en muchos aspectos, el grueso de las medidas monetarias ultraexpansivas adoptadas hasta ahora.

En la base de esta divergencia de visiones subyacen distintas maneras de entender como funciona la economía: una más matemática, optimizadora y equilibrista; la otra más humanista, dinámica y articulada alrededor de la acción humana. Ideas falsas dan lugar a diagnósticos equivocados, y estos, a políticas económicas que, lejos de arreglar los problemas de raíz, meramente alivian síntomas generando nuevas distorsiones y nuevos problemas (sin solucionar los viejos), y que, en el mejor de los casos, únicamente generan una prosperidad ilusoria consolidando este escenario de economía burbujeante y de expectativas limitadas al que parece que poco a poco nos hemos ido resignando. El debate sobre el método, es decir de que manera verificamos teorías y extraemos conclusiones, no es nuevo: David Hume ya planteó de forma célebre el problema de inducción a mediados del siglo XVIII, que luego fue reformulado por Popper en el siglo XX, y sofisticado de nuevo por Nassim Taleb en el siglo XXI. La crisis ha subrayado la importancia del mismo, ya que, en buena medida, de ello depende que sepamos dar con un diagnóstico acertado y con remedios acordes a los males que lastran la confianza y limitan el crecimiento.

Con independencia de las discrepancias que inevitablemente podrán suscitar a ciertos lectores algunos de los postulados de King, como le ha sucedido al lector que esto escribe —bienvenidos sean los discrepantes si vienen con argumentos—, el libro constituye una contribución de primer orden y de gran valor a la espinosa y difícil cuestión de cómo ordenar la banca y el sistema monetario en el siglo XXI.

LUIS TORRAS

Barcelona, 10 de mayo de 2016

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Notas

* La «banca de reserva ciento por ciento» es un sistema por el cual los bancos deben mantener reservas por el ciento por ciento de los depósitos a la vista y otros pasivos exigibles de manera inmediata, de forma que, si todos los depositantes exigieran simultáneamente la retirada de esos pasivos, los bancos podría hacer frente a estas demandas en su conjunto.

1. No fue necesario que añadiese que tampoco lo había hecho China.

2. Demasiados críticos de la ciencia económica cortos de miras son cáusticos sobre el uso de las matemáticas. Pero, como escribió una vez el gran economista británico Alfred Marshall: «1) usa las matemáticas como un lenguaje abreviado, en lugar de como un motor de investigación; 2) sigue con ellas hasta que hayas acabado; 3) tradúcelas al inglés; 4) luego, ilustra mediante ejemplos que sean importantes en la vida real; 5) quema las matemáticas; 6) si no tienes éxito con el paso 4, quema el paso 3». (Marshall, 1906.)

3. En un comentario sobre Fausto, la gran obra de Goethe, Hans Binswanger escribió, haciendo referencia conscientemente a Clausewitz, que «la economía es una continuación de la alquimia utilizando otros medios». (Binswanger, 1994, p. 33). La famosa cita de Clausewitz era «la guerra es una continuación de la política utilizando otros medios».

4. Ésta es una versión más simple del dilema del prisionero clásico en el que hay cuatro resultados posibles: absolución, sentencia leve, media y grave. En esa versión del juego, la estrategia de incriminar al otro es la dominante, mientras que en mi ejemplo existe cierta probabilidad de que el silencio arroje el mejor resultado.

5. Waley (1938), xii, 7, p. 164.

6. James Carville, citado en The Wall Street Journal, 25 de febrero de 1993, p. A1.

7. La expresión fue acuñada por Carlyle en un ensayo sobre la trata de esclavos escrito en 1849.

8. Temin (2014) describe el capitalismo como un subconjunto de la gama completa de economías de mercado según evolucionaron a lo largo de los siglos.

9. Véase Neal y Williamson (2014).

10. Smith (1776), pp. 4-5. Los billetes británicos de veinte libras emitidos después de 2007 tienen en uno de los lados un dibujo de la fábrica de alfileres.

11. Maddison (2004).

12. Puede encontrarse una historia de los controles de tipo de cambio del Reino Unido en los archivos del Banco de Inglaterra, en: <http://www.bankofengland.co.uk/archive/Documents/historicpubs/qb/1967/qb67q3245260. pdf>. [Consulta: 20/05/2016]

13. En octubre de 1973, en respuesta a la ayuda occidental a Israel durante la guerra del Yom Kippur, los miembros árabes de la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP), más Egipto, Siria y Túnez, proclamaron un embargo petrolífero. Hacia el final del embargo, en marzo de 1974, el precio del petróleo había subido desde los tres dólares el barril hasta cerca de doce dólares. En 1979, la menor producción de petróleo a consecuencia de la Revolución iraní causó que los precios del petróleo aumentaran desde alrededor de dieciséis dólares hasta casi cuarenta dólares.

14. King (2007).

15. Banco de la Reserva Federal de San Luís y Banco de Inglaterra: <http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/quarterlybulle tin/2013/qb130406.pdf>. [Consulta: 20/05/2016]

16. El Big Bang del 27 de octubre había empezado como un caso antimonopolio de la Oficina de Defensa de la Competencia contra la Bolsa de Londres bajo la Ley de Prácticas Restrictivas de 1956. El objetivo era terminar con la separación entre los intermediarios que actuaban como agentes para sus clientes y los creadores de mercado, y permitir tanto a las firmas domésticas como a las extranjeras a combinar estas dos funciones y convertirse en miembros de la bolsa.

17. Esos nuevos productos financieros, como los derivados, se explican en el Capítulo 4.

18. En el período previo a la crisis, los bancos también se financiaron a corto plazo poniendo algunos de sus activos en vehículos fuera de balance a los que ofrecían una garantía. Esos riesgos contingentes son una forma de financiación.

19. D’Hulster (2009): Tabla 2; Kalemli-Ozcan, Sorensen y Yesiltas (2012).

20. En el primer bando está Gorton (2012), y en el segundo están Admati y Hellwig (2013) y Taylor (2015). Este último afirma que «la crisis financiera mundial de 2008 fue fundamentalmente una crisis de crédito a una escala internacional enorme».

21. Las excepciones notables son Dumas (2010) y Wolf (2014).

22. En 1989, Francis Fukuyama publicó su famoso ensayo «¿El fin de la historia?» en la revista de asuntos internacionales The National Interest. Posteriormente escribió: «Lo que estamos presenciando puede que no sólo sea el final de la guerra fría, sino el final de la historia como tal: es decir, el punto final de la evolución ideológica de la humanidad y la universalización de la democracia liberal occidental como forma final de gobierno humano» (Fukuyama, 1992).

23. Página web de la Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos: estadísticas de mano de obra en empleos manufactureros. Página web de Eurostat: base de datos de empleo y desempleo, tablas de empleo por sexo, edad y actividad económica.

24. Página web de la Organización Mundial del Comercio: base de datos de estadísticas.

25. Esta política se relajó a finales de 2013, y se convirtió en una política de dos hijos por pareja en octubre de 2015.

26. Bernanke (2005).

27. Las principales causas de las altas tasas de ahorro y la débil inversión que condujo al descenso de los tipos de interés son un asunto que se sigue investigando —véase Rachel y Smith (2015).

28. Desde los años ochenta, ha sido posible medir los tipos de interés reales con bastante precisión fijándose en cuánto tienen que pagar los gobiernos para endeudarse mediante títulos (bonos) cuyas rentabilidades están indexadas a la inflación. Esos bonos han sido emitidos por una serie de países industrializados durante los últimos treinta años (King y Low, 2014).

29. Alemania, con su objetivo de promover su sector exportador, fue una excepción notable.

30. Charles Dumas [2004, 2006 (con Choyleva)] ofreció un análisis temprano de este problema.

31. Esta inversión del flujo de capital fue una característica llamativa de lo que llegó a conocerse como el sistema monetario internacional Bretton Woods II. Aunque algunas inversiones extranjeras directas se produjeron desde países desarrollados hacia economías emergentes, fueron más que contrarrestadas por los flujos financieros en la dirección opuesta. Este análisis del sistema Bretton Woods II fue propuesta inicialmente por Dooley, FolkertsLandau y Garber (2003). Esos autores refinaron y extendieron el análisis en una serie de ensayos académicos durante la siguiente década. Una pieza clave de su argumentación es que China deseaba prestar grandes sumas a las economías desarrolladas para que, en el caso de que se produjera una grave perturbación económica o política, estos activos actuaran como «garantías» contra las inversiones extranjeras directas realizadas por estas mismas economías en China. Esto hizo posible que China obtuviese la inversión directa que necesitaba para apoyar el desarrollo, y exigió que China consiguiera continuamente grandes superávits comerciales. En cualquier caso, el crecimiento liderado por las exportaciones significaba que China tenía que invertir en el exterior los ingresos propiciados por su superávit comercial.

Algunos economistas han hecho más énfasis en los flujos brutos de capital entre países, especialmente los del mundo desarrollado, que en los flujos netos desde las economías emergentes hacia las desarrolladas. Los argumentos más convincentes fueron presentados por Borio y Disyatat (2011) y por Shin (2012). Es cierto que los bancos europeos invirtieron más dinero que China en Estados Unidos; pero también se endeudaron mucho más en los mercados monetarios y con los hedge funds. Esos flujos netos de capital estaban reciclando dinero que podría haberse canalizado a través del sistema bancario estadounidense, pero, en lugar de ello, se intermedió a través de bancos europeos, que estaban ansiosos por crecer concediendo nuevos préstamos y adquiriendo activos, expandiendo así el tamaño de sus hojas de balance. Cuando estalló la crisis, los bancos redujeron su apalancamiento de forma tardía y, como consecuencia de esto, los flujos de capital entre Europa y Estados Unidos cayeron drásticamente —casi un 75 por ciento—. Pero el motor de la caída de los tipos de interés reales —y, por tanto, del aumento en el precio de los bonos, las acciones y las viviendas— fue el ahorro adicional neto inyectado en los mercados de capital mundiales por parte de las economías con alta propensión a ahorrar y con grandes superávits comerciales, así como la decisión de los bancos centrales de Occidente de conservar bajos los tipos de interés oficiales para mantener un crecimiento continuo y una tasa de inflación cercana al objetivo.

32. Shin (2012).

33. King (2006).

34. Otros países asiáticos habían sufrido la «crisis asiática» de finales de los años noventa cuando el endeudamiento de sus bancos en dólares estadounidenses a bajos tipos de interés para prestar a tipos más altos en moneda local llevó a un desajuste monetario en su sistema bancario y, así, a la necesidad de recurrir a Occidente para pedir prestados dólares, normalmente bajo duras condiciones. Querían construir grandes reservas de dólares como forma de cobertura frente a la necesidad de prestar a su propio sistema bancario en una crisis.

35. Aprendí esto del difunto Rudiger Dornbusch (1942-2002), del Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT).

36. Nota de prensa del BNP, 9 de agosto de 2007.

37. Se prestó respaldo como prestamista de última instancia al HBOS, el 1 de octubre de 2008, y al RBS, el 7 de octubre de 2008. El primer crédito fue devuelto completamente el 16 de enero de 2009, y el segundo, el 16 de diciembre de 2008. El pico de crédito intradía por parte del Banco de Inglaterra a las dos instituciones fue de 61.500 millones de libras el 17 de octubre de 2008 [«Review of the Bank of England’s provision of emergency liquidity assistance in 2008-9» («Análisis de la provisión de asistencia de liquidez de emergencia del Banco de Inglaterra en 2008-2009»), informe por Ian Plenderleith, Banco de Inglaterra, octubre de 2012]. Disponible en: <http://www.bankofengland. co.uk/publications/Documents/news/2012/cr1plenderleith.pdf>. [Consulta: 20/05/2016]

38. Paulson (2010), p. 349.

39. Los así llamados requisitos de capital y liquidez de Basilea para los bancos son determinados por un grupo de bancos centrales y reguladores extraídos de los países del G20. Gran parte de este trabajo se discute en el cuerpo internacional que comprende a este mismo grupo de países y que se conoce como Consejo de Estabilidad Financiera (Financial Stability Board, FSB).

40. Tablas del Banco Mundial y cálculos propios del autor.

41. Perspectivas de la economía mundial, base de datos, FMI, abril de 2015.

42. La discusión sobre el estancamiento secular revivió en una importante contribución de Summers (2014).

43. King (2009).

44. Creadas como un elemento de conmemoración de Gran Bretaña hacia la figura del presidente John F. Kennedy, estas becas permiten a jóvenes graduados universitarios británicos estudiar en Harvard o en el Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT). El otro elemento fue el regalo de un acre de tierra en Runnymede, que es ahora territorio de Estados Unidos.

45. Maddison (2004).

46. Una de las mejores descripciones de los efectos corrosivos sobre la sociedad civil de la hiperinflación en Europa central en la década de 1920 es la autobiografía del escritor austríaco Stefan Zweig, El mundo de ayer.

47. Keynes (1930). Goodhart (2015) ofrece una excelente explicación del proceso de creación del dinero.

48. Domesday era el término en inglés antiguo para el día del juicio. Su contenido está disponible en la página web de los Archivos Nacionales: <www. nationalarchives.gov.uk>. [Consulta: 20/05/2016]

49. Smith (1766).

50. Smith (1776), p. 20.

51. Ibídem, pp. 20-21.

52. Rae (1895), p. 49.

53. Ricardo (1816), p. 24.

54. MacGregor (2010), cap. 72. Hay un maravilloso ejemplo de billete de la dinastía Ming tardía del siglo XIV en la notable Citi Money Gallery, del Museo Británico, en Londres.

55. Los billetes de la época temprana de la dinastía Ming llevaban la siguiente advertencia: «Quienquiera que falsifique billetes o haga circular billetes falsificados será decapitado» (Kranister, 1989).

56. Tras la aplicación de la Ley Burbuja de 1720 a las colonias, en 1741, las compañías de acciones compartidas, o sociedades anónimas (las cuales permitían que mucha gente compartiese la propiedad de una empresa operando en una escala mucho mayor de la que cualquiera de sus propietarios pudiera permitirse individualmente) se declararón ilegales, lo que hizo que las operaciones bancarias fueran virtualmente imposibles. Así que no se creó dinero por parte de los bancos.

57. Johnson (1997), p. 75.

58. En 1764, el Parlamento británico aprobó la Ley Monetaria, que declaró ilegal el uso de todo ese papel moneda en las colonias como moneda de curso legal. Pero, como se señala en el texto, el curso legal es mucho menos importante que la aceptabilidad general de una moneda, y los nuevos billetes circularon exitosamente en las colonias durante cierto número de años. Sobre ese episodio, véase Grubb (2015), Celia y Grubb (2014) y Priest (2001).

59. Franklin (1767), en Labaree, vol. 14, pp. 34-35.

60. Massachusetts fue, quizá, la excepción (Priest, 2001).

61. Harris (2008).

62. La proporción se había invertido hacia el final de la época de la banca libre.

63. Hubo dos episodios, en 1839 y 1859, en que la convertibilidad en oro fue suspendida. Pero aún había descuentos del valor de los billetes a una distancia de la oficina central respecto al valor nominal que sería ofrecido en la oficina central.

64. Gorton (1989).

65. Datos para 2014 de los respectivos bancos centrales.

66. Goodhart es convincente sobre esta cuestión (2015). Existen también demasiados ejemplos de la irresponsable incitación de gente de bajos ingresos a pedir prestado como para que uno sea optimista sobre el comportamiento de la industria de servicios financieros.

67. Gibbon (1776), vol. 1, p. 282.

68. Aunque, cuando el banco británico Northern Rock empezó a caer, en septiembre de 2007, una sorprendente proporción de los depositantes que retiraron su dinero estuvieron dispuestos a abandonar la sucursal del banco con un cheque en la mano que se giraba al propio Northern Rock.

69. Entre la primavera de 2007 y la primavera de 2009, la demanda de billetes de cincuenta libras aumentó un 28 por ciento, el doble del aumento producido para las demás denominaciones. Véanse las estadísticas del Banco de Inglaterra en: <http://www.bankofengland.co.uk/banknotes/Pages/about/ stats.aspx#1>. [Consulta: 20/05/2016]

70. Bernanke y James (1991).

71. En 2013, la Fundación para la Liberación de la Religión, un grupo de ateos, emprendió acciones legales contra el Departamento del Tesoro de Estados Unidos afirmando que la inclusión de este lema tradicional era inconstitucional, alegando que siempre que usaban dinero estaban siendo «obligados a hacer proselitismo» de un dios en el que no creían. La demanda fue rechazada por el juez federal Harold Baer, Jr., porque el lema atendía a un propósito secular tradicional, y no constituía una «carga sustancial» sobre los ateos.

72. En 2009, el won de la República Popular Democrática de Corea se hundió en valor externo y se dio a sus ciudadanos una semana para canjear sus won viejos por billetes nuevos a los que se había quitado dos ceros de su valor facial.

73. Roberts (2014), p. 771.

74. Para un estudio detallado del impacto de la hiperinflación en la sociedad y en la política de Alemania, véase Feldman (1993).

75. Usando la definición europea de un billón como un millón de millones (1.000.000.000.000).

76. Para una historia magistral de la inflación a lo largo de muchos siglos, véase Fischer (1996).

77. Por ejemplo, Holzer (1981) y Cato Institute (2014).

78. Hubo períodos, sobre todo en el siglo XIX, en los que algunos países, incluido Estados Unidos, usaron un patrón bimetálico ligado al oro y la plata. Las fluctuaciones en el precio de mercado de un metal frente al otro hicieron que el sistema fuera inestable, ya que el metal con mayor precio tendía a desaparecer de la circulación. En Estados Unidos, el bimetalismo terminó durante la guerra civil.

79. Pueden encontrarse datos sobre el valor del oro en la página web del Banco de Inglaterra y en la web de Kitco Metals Inc.: <www.kitco.com>.

80. Datos proporcionados por Diggers and Dealers, Kalgoorlie, Australia Occidental.

81. Parte del oro de Nueva York se mantiene por cuenta de propietarios extranjeros; hay otras reservas oficiales de Estados Unidos que están almacenadas en Fort Knox.

82. En una deliciosa ironía, fue exactamente en el mismo mes, pero doscientos años después, cuando el entonces ministro de Economía y Hacienda, Gordon Brown, restauró la independencia monetaria del Banco de Inglaterra que le había sido arrebatada por Pitt.

83. Discurso a la Convención Nacional Demócrata, en Chicago, el 9 de julio de 1896.

84. Keynes (1923a), p. 172.

85. Véase, por ejemplo, Greenspan (1966).

86. Las cifras sobre las reservas de oro pueden encontrarse en la página web del Consejo Mundial del Oro (World Gold Council): <http://www.gold.org>.

87. Friedman y Schwartz (1963), Friedman (1960).

88. Sims (2013).

89. Hahn (1982), p. 1.

90. Arrow (1951), Arrow y Debreu (1954), Debreu (1951).

91. Si se espera que la gente reniegue de sus contratos, entonces el proceso de subasta desautorizará las ofertas que no puedan hacerse cumplir, lo cual reducirá en gran medida los beneficios del comercio. En última instancia, puede que eso signifique que no hay posibilidad de comercio entre individuos. Un resultado eficiente requiere que se hagan cumplir los contratos.

92. O’Neill (2002), «BBC Reith Lectures», n.o 1.

93. La idea de una economía compuesta por «generaciones solapadas» fue analizada por el gran economista Paul Samuelson (1958).

94. La visión de que el dinero puede ayudar a superar la limitación de la doble coincidencia de deseos y la restricción implícita al intercambio por trueque fue expuesta en detalle por Carl Menger (1892), y fue modelada explícitamente por Nobuhiro Kiyotaki y Randall Wright (1989).

95. Kiyotaki y Moore (2002). ¿Qué fue antes, el dinero o el mal? A juzgar por el libro del Génesis, el mal apareció en el jardín del edén antes que el dinero; pero no fue mucho antes de que, en el libro del Deuteronomio, el Señor ordenara a Moisés: «Comprarás carne de ellos por dinero, que podrás comer; y comprarás también agua de ellos por dinero, que podrás beber» (Deuteronomio 2,6, Biblia del rey Jaime).

96. Hammond (1975) señaló que el mejor resultado en el modelo de generaciones solapadas era un equilibrio cooperativo del juego intergeneracional. Para los iniciados en terminología moderna de teoría de juegos, donde cada generación es representada por un único jugador, el equilibrio es perfecto en subjuegos y a prueba de renegociación.

97. Willetts (2010).

98. Binswanger (1994).

99. En el debate sobre la modificación de la Ley Bancaria (1809).

100. Hastings (2013), p. xvi.

101. The New York Times, 10 de julio de 2007.

102. Cuando me convertí en gobernador del Banco de Inglaterra decidí formalizar el interés que tenía desde hacía mucho tiempo en esos asuntos, y, así, junto a Charles Aldington (entonces en el Deutsche Bank), puse en marcha un grupo cuyos miembros nos reuníamos regularmente en cenas para discutir sobre episodios clave de la historia financiera. Un breve relato sobre este «club gastronómico de historia financiera» fue publicado en 2015 (Aldington et al., 2015).

103. Las «vacaciones bancarias» se anunciaron el 6 de marzo. El 9 de marzo, el Congreso aprobó la Ley de Emergencia Bancaria. El 13 de marzo, sólo cuatro días después de que entrara en vigor la legislación de emergencia, los doce bancos regionales de la Reserva Federal recibieron permiso para volver a abrir. El 15 de marzo, los bancos que controlaban el 90 por ciento de los recursos bancarios del país habían reanudado sus operaciones. Pero alrededor de cuatro mil bancos insolventes nunca reabrieron.

104. Fuente: <https://www.fdic.gov/about/history/3-12-33transcript. html>. [Consulta: 20/05/2016]

105. Las cifras son de The Banker Database (www.thebankerdatabase. com); los datos son de finales de 2014.

106. Los activos bancarios a nivel mundial son el total de activos de los mil mayores bancos del mundo, según la clasificación de The Banker Database.

107. The Banker Database (www.thebankerdatabase).

108. La descripción de «socialmente inútiles» la usó Adair Turner, presidente de la Autoridad de Servicios Financieros del Reino Unido entre 2008 y 2013, en su Informe Turner sobre la crisis financiera en el Reino Unido. La frase «haciendo el trabajo de Dios» la usó Lloyd Blankfein, presidente y consejero delegado de Goldman Sachs, en una entrevista publicada en The Sunday Times, el 8 de noviembre de 2009.

109. Cifras de The Banker Database (www.thebankerdatabase.com), de finales de 2014.

110. Al tener que ser iguales los activos totales y los pasivos totales de cualquier banco, el apalancamiento puede medirse mediante la ratio tanto de activos como de pasivos sobre los recursos propios.

111. Brennan, Haldane y Madouros (2010).

112. Prefiero «demasiado importante para caer» (DIPC) a «demasiado grande para caer» (DGPC) como descripción del problema, porque un banco pequeño puede ser importante si está altamente interconectado con otros bancos o si su caída fuese una señal que llevara al contagio de otros bancos.

113. Wolf (2010).

114. Banco de Inglaterra (2009).

115. Banco de Pagos Internacionales (BPI), Estadísticas de derivados, 2015.

116. Abbey National se desmutualizó en 1989 y ha sobrevivido como parte de Santander UK.

117. Esa actitud fue brillantemente recogida en el libro de Michael Lewis El póquer del mentiroso.

118. Estimaciones de los costes de las malas prácticas para el período 2010-2014 de la CCP Research Foundation (Conduct, Culture, People), 20102014; véase: <http://conductcosts.ccpresearchfoundation.com/conduct-costsresults>. [Consulta: 20/05/2016]. La estimación incluye provisiones hechas por los bancos de alrededor de 70.000 millones de dólares para acuerdos extrajudiciales futuros para casos de malas prácticas relativas a comportamientos del pasado.

119. Moggridge (1992), p. 95.

120. Keynes, en una carta de 1934 citada por Chambers et al. (2014).

121. Bernie Madoff, antiguo presidente del mercado NASDAQ, durante muchos años gestionó fondos para inversores privados en los cuales el dinero distribuido entre los inversores se financiaba con el dinero nuevo que entraba —lo que se conoce como una estafa piramidal—. Se estima que defraudó a sus inversores alrededor de 18.000 millones de dólares; en 2009 fue condenado a una pena máxima de prisión de 150 años.

122. Citado en el capítulo «The tyranny of forms», del libro de Alan Harrington Life in the crystal palace (Knopf, Nueva York, 1959).

123. Lo cual no quiere decir que los estándares contables garanticen una descripción real y precisa de la salud de un banco (Dowd, 2015; Kerr, 2011).

124. El éxito de una inversión en Berkshire Hathaway se debe, en parte, al tino de Warren Buffett y, en parte, al hecho de que éste no opera su empresa al modo de un hedge fund, que cargaría normalmente un honorario anual del 2 por ciento y el 20 por ciento de los beneficios. Los cargos de ese tamaño reducen drásticamente la rentabilidad del inversor final.

125. Informe anual de Bank of America de 2014, Tabla 6. Los activos financieros y otros activos están formados por inversiones en acciones, deuda y títulos comprados a través de acuerdos de reventa (repos garantizados, en los que una parte contrata vender y, luego, volver a comprar un activo a un precio acordado en una fecha determinada) y otros activos. Otro endeudamiento incluye endeudamiento de corto y largo plazo, así como endeudamiento a través de transacciones repo garantizadas.

126. El análisis estándar de una retirada masiva de fondos en un banco cuando los bancos participan en la transformación de vencimientos fue explicada en un famoso artículo por Douglas Diamond y Philip Dybvig (1983).

127. Macey, Jonathan R., y Miller, Geoffrey P. (1992).

128. Un excelente relato de la quiebra del City of Clasgow Bank, y la posterior legislación para retirar la responsabilidad ilimitada, se contiene en la tesis de máster de Thomas Ward en la Universidad de Edimburgo: «La respuesta regulatoria al hundimiento del City of Glasgow Bank, 1878 a 1879», tesis de máster, 21 de agosto de 2009.

129. The Economist, 25 de octubre de 1879.

130. Esta postura fue defendida fervientemente por Hellwig (1995).

131. El destino de los fondos del mercado monetario y la respuesta de la Reserva Federal se describe claramente en Bernanke (2015).

132. Estos vehículos eran también conocidos como fondos o vehículos de inversión estructurada (VIE, o SIV, por sus siglas en inglés). Sus pasivos se conocían como efectos comerciales respaldados por activos (ABCP, por sus siglas en inglés).

133. Bagehot (1873), p. 49.

134. Calomiris y Haber (2014).

135. Los cinco bancos son Royal Bank of Canada, Toronto Dominion Bank, Bank of Nova Scotia, Bank of Montreal y Canadian Imperial Bank of Commerce.

136. Aunque los planes de seguros de depósitos están apoyados nominalmente por el sistema bancario en su conjunto, en épocas de crisis, como en 2008, el gobierno provee la financiación para asegurarse de que se puede pagar a los depositantes.

137. Véase el relato del auge y caída de Enron en McLean y Elkind (2004).

138. Paul Lambert perdió su empleo en febrero de 2015, suceso que, a pesar de su propio consejo, le pilló por sorpresa.

139. Gigerenzer (2002, 2015), Gigerenzer y Gray (2011).

140. The Financial Times, 13 de agosto de 2007; o sea, los movimientos en precios que observó eran veinticinco veces mayores que la desviación estándar, una medida de dispersión, de la experiencia pasada de cambios en los precios.

141. Syed (2011).

142. Smith (2012).

143. Este ejemplo lo cita Gigerenzer (2014).

144. Éste es un ejemplo de la «ilusión del pavo», ideada por Bertrand Russell (1912) y popularizada por Taleb y Blyth (2011), en la cual el pavo confunde la pauta de ser alimentado cada día con un proceso que continuará siempre, y se encuentra desprevenido cuando, el día antes de Acción de Gracias, el granjero lo mata en vez de alimentarlo. El no entender el contexto, o el modelo, del proceso lleva a una gran sorpresa para el pavo, similar a la sorpresa de muchos propietarios cuando el precio de sus viviendas dejó de subir.

145. Carta a Guillermo Federico, príncipe de Prusia, 28 de noviembre de 1770, en Tallentyre S. G. (1919), p. 232.

146. Knight (1921).

147. Malthus (1798), cap. IX, 7.

148. La profesión actuarial, un campo dentro de las compañías de seguros de vida y proveedores de rentas vitalicias, pronosticaba en 1980 que un hombre que llegara a los sesenta años de edad en ese año tenía una esperanza de vida de otros veinte años. En ese tiempo, se pensaba que alguien que alcanzara los sesenta años de edad en 1999 viviría veintiún años más. Pero, en 1999, el pronóstico era que un hombre de sesenta años de edad viviría otros veintiséis años. En un período de veinte años, la esperanza de vida se revisó al alza en cinco años.

149. Otras fuentes de ineficiencias en una economía de mercado surgen del monopolio, las «externalidades» (productos sin precio, como la polución) o los bienes públicos, que crean un dilema del prisionero en términos de cómo financiarlos.

150. Samuelson (1937) y Houthakker (1950) demostraron que la hipótesis de que los agentes racionales maximizarían la utilidad esperada podría derivarse de un axioma básico —el axioma generalizado de la preferencia revelada—, según el cual los que eligen entre escenarios alternativos A, B y C, y prefieren B sobre C y A sobre B, nunca elegirían C sobre A.

151. Un buen ejemplo es el bestseller de Levitt y Dubner, Freakonomics (2005).

152. Friedman (1953).

153. Gigerenzer (2002).

154. En la literatura, se le conoce como la «heurística de la mirada» (Gigerenzer, 2014).

155. Keynes (1937a).

156. Aunque tampoco hay necesidad de conservarlas en un mundo de incertidumbre radical donde las estrategias de respuesta tienen que ver con adaptarse a nuevos entornos, lo cual puede naturalmente dar lugar a decisiones que parecen inconsistentes a lo largo del tiempo.

157. Kahneman (2011), Kahneman y Tversky (1979), Tversky y Kahneman (1974), Thaler (1991), Thaler y Sunstein (2008).

158. Una de las primeras alternativas a las teorías de la optimización fue la idea del «comportamiento satisfactorio». Es la regla general de buscar entre un conjunto de alternativas la que supere un umbral de aceptabilidad en lugar de buscar la solución óptima entre todo el conjunto (un planteamiento sensato para abordar un menú extenso de un restaurante cuando uno preferiría conversar con su acompañante), y fue propuesta por Herbert Simon (1956). El comportamiento satisfactorio es una posible regla general para una clase de problemas en la que es relativamente fácil, en función de la experiencia pasada, definir un umbral de aceptabilidad. Una aplicación interesante del concepto del comportamiento satisfactorio a la política monetaria es la de Krawczyk y Kim (2009). Para otros problemas, en los que la experiencia del pasado ofrece poca guía, es de menor utilidad.

159. Kahneman (2011).

160. Gigerenzer y Brighton (2009).

161. Tuckett (2011), p. 13.

162. Para un ejemplo de la más reciente investigación sobre heurística aplicada a decisiones intertemporales —es decir, decisiones que tienen consecuencias en diferentes puntos del tiempo—, véase Ericson, White, Laibson y Cohen (2015).

163. Knight (1921), p. 227.

164. Gigerenzer y Brighton (2009); Gigerenzer (2014).

165. En su original (y extenso) libro Antifrágil: las cosas que se benefician del desorden, Nassim Taleb propone un enfoque general para aceptar lo inesperado. Lo opuesto a frágil, argumenta, no es robusto, es antifrágil, un sistema que aprende de las conmociones. Como lo expresa Taleb: «Un sistema complejo, contrariamente a lo que la gente piensa, no requiere sistemas y regulaciones complicadas ni políticas intrincadas. Al contrario, cuanto más simple, mejor. Las complicaciones conllevan cadenas multiplicadoras de efectos no anticipados».

166. Los estándares los fija el conocido como Comité de Basilea, formado por los gobernadores de los bancos centrales y reguladores de los países del G20.

167. Aikman et al. (2014). La «quiebra» se define para incluir los casos en que un banco hubiera incumplido sin una intervención estatal sustancial de un tipo no proporcionado a la generalidad de los bancos.

168. Shin (2009).

169. Tuckman (2015).

170. Estoy en deuda, de forma directa, con Michael Pescod por este ejemplo.

171. Warren Buffett, en su carta anual a los accionistas de Berkshire Hathaway de 2002.

172. Por ejemplo, mi propio discurso anual en la Mansion House (Londres), el 20 de junio de 2007; véase: <http://www.bankofengland.co.uk/archive/Documents/historicpubs/speeches/2007/speech313.pdf>. [Consulta: 20/05/2016]

173. Véase Tuckman (2013).

174. Knight (1921), p. 232. Los propios Arrow y Debreu eran plenamente conscientes de que, a pesar de la belleza teórica de su construcción, su logro era demostrar que las condiciones bajo las cuales una economía de mercado era eficiente eran tan restrictivas como para ser completamente imposibles.

175. Grossman y Miller (1988).

176. El panel está compuesto por entre ocho y dieciséis bancos, dependiendo del vencimiento y la moneda del tipo de interés, y el Libor es la media de los tipos cotizados después de descartar observaciones extremas en cada lado.

177. Wheatley (2012), p. 30.

178. Un comportamiento impropio e ilegal similar se descubrió en el mercado de cambio de divisas, y en 2015 se impusieron multas por valor de miles de millones de dólares a un número de bancos globales por su manipulación del mercado.

179. La única solución sensata es abandonar el Libor como tasa continua de referencia y sustituirla por una tasa sobre un instrumento, como un tipo de interés oficial a un día (overnight), no susceptible de sufrir por la aparición ocasional de la liquidez. Puesto que una gran proporción del inventario existente de instrumentos financieros usa el Libor como tasa de referencia, pero un cambio a una alternativa provocaría otro dilema del prisionero, ninguna firma por sí sola podría cambiar la referencia para los contratos de derivados. Un cambio muy necesario requerirá la acción coordinada entre los partícipes del mercado, apoyados por los reguladores y los bancos centrales

180. Los tres fueron Eugene Fama, Robert Merton y Robert Shiller.

181. Schumpeter (1942).

182. Keynes (1936), p. 156.

183. Véase Tuckett (2012), quien mantiene que, «dado que los precios de los activos financieros no pueden fijarse por los fundamentales —que no se pueden conocer—, se fijan por las narrativas sobre los fundamentales —específicamente por las historias que el consenso de mercado considera ciertas en un momento dado—. Y al poder cambiar la popularidad de las historias que se consideran ciertas con mayor rapidez que los fundamentales, la valoración de los activos puede cambiar en efecto muy rápidamente».

184. Un microsegundo es una millonésima de segundo. La historia de la operativa de alta frecuencia la cuenta Lewis (2014).

185. Actualmente, los operadores de alta frecuencia pueden conocer el libro de órdenes para una acción colocando una orden de compra, por la que reciben una cotización del precio, y, luego, revirtiendo la orden o incluso retirándola (en microsegundos). Con un sistema de subasta, no recibirían retroalimentación sobre la orden de compra hasta que la subasta se hubiera producido.

186. Esta dimensión de la estructura de la negociación en bolsa fue analizada hace tiempo por Admati y Pfleiderer (1988).

187. Jarvie (1934).

188. Keynes (1931).

189. Goodhart (1988), pp. 122-123.

190. La Ley de la Reserva Federal se aprobó en el Congreso y fue promulgada por el presidente Woodrow Wilson el 23 de diciembre de 1913.

191. La primera descripción es de sir Joseph Banks, el botánico inglés que fue presidente de la Royal Society durante más de cuarenta años; la segunda es de la revista The Black Dwarf, del 31 de marzo de 1819.

192. Mensaje de veto relativo al Banco de Estados Unidos, 10 de julio de 1832 (las cursivas son mías).

193. Goodhart (1988), cap. 5.

194. El eslogan es también el título de un libro de 2009 del congresista estadounidense Ron Paul.

195. En su opinión (Decisión 11-779C, 15 de junio de 2015), el juez Wheeler concluyó que la acción de la Fed «constituía una imposición ilegal bajo la Quinta Enmienda» y que «no tenía el derecho legal para convertirse en el propietario de AIG». Pero también dictaminó que «la conclusión ineludible es que AIG hubiera ido a la bancarrota» sin el rescate, y que «el valor de las acciones ordinarias de los propietarios de la compañía habría sido cero». Rehusó conceder indemnización por daños. La sentencia podía ser apelada.

196. Las preocupaciones están relacionadas con las Operaciones Monetarias de Compraventa diseñadas para rebajar los tipos de interés de la deuda soberana de los países de la periferia. En 2015, el Tribunal Europeo de Justicia (TEJ) dictaminó que eran legales, pero el Tribunal Constitucional Federal de Alemania (TCF) tiene aún que responder. Independientemente del resultado, los respectivos poderes del TEJ y del TCF no están muy claros, lo que crea cierta incertidumbre sobre los poderes legales del BCE.

197. Hume (1752). Véase también Smith (1776).

198. En 1992, el Reino Unido adoptó un objetivo de inflación a ser conseguido conjuntamente entre el Banco de Inglaterra y el Tesoro; la independencia respecto a la política monetaria no se consiguió hasta 1997.

199. Greenspan (2002).

200. Blinder (1995).

201. Gibbon (1776), vol. 1, p. 346.

202. Para una investigación más amplia sobre el movimiento de independencia de los bancos centrales, véase Crowe y Meade (2007).

203. Traducción de «just do it», la famosa frase publicitaria de Nike.

204. En el fondo, sólo una completa comprensión de la naturaleza de las fricciones hace posible decidir sobre los objetivos de la política monetaria. Woodford (2003) y otros han tratado el vínculo entre ese análisis fundamental y la proposición de que la política monetaria debería dirigirse a estabilizar la inflación y la producción.

205. El mandato dual fue establecido en la Ley de Reforma de la Reserva Federal de 1977.

206. Un ejemplo excelente es Interest and prices, de Michael Woodford (2003), que construye sobre las ideas del economista sueco de hace cien años Knut Wicksell, según las cuales la clave de la estabilidad de precios yace en pensar en el camino apropiado para los tipos de interés nominales futuros.

207. El proyecto de ley se presentó en la Cámara el 8 de julio de 2014.

208. Para una descripción de los logros del objetivo de inflación en la reducción del nivel y la volatilidad de la inflación, véase King (2012).

209. La confesión general del Libro de Oración Común de la comunión anglicana es: «Hemos dejado sin hacer las cosas que deberíamos haber hecho; y hemos hecho las cosas que no deberíamos haber hecho; y no hay salud en nosotros».

210. Paul Volcker fue presidente de la Reserva Federal entre 1979 y 1987, y fue el arquitecto de la reducción de la inflación en Estados Unidos durante ese período.

211. Aunque los nombramiento de Mark Carney y Janet Yellen, en 2013, añadieron cierto glamur del que carecían sus predecesores.

212. En octubre de 1994, el presidente Greenspan reveló en un testimonio ante el Congreso que las transcripciones de las reuniones del comité estaban guardadas. La publicación de las transcripciones comenzaron en 1994 con un diferimiento de cinco años.

213. Friedman (1956). Algunos de los análisis más importantes e imaginativos de una economía monetaria están contenidos en Patinkin (1956).

214. Con «sector privado» quiero decir cualquier persona o institución del sector privado distinta a un banco. Si un banco vende bonos al banco central, no hay aumento en los depósitos del sector privado no bancario que se corresponden con algo que se puede llamar dinero.

215. La nomenclatura reflejaba el hecho de que crear dinero para comprar bonos del Estado significaba que el gobierno no tenía que vender tanta deuda al sector privado y estaba por tanto «infrafinanciándose», mientras que lo opuesto ocurría cuando se vendían bonos adicionales para limitar el crecimiento del dinero.

216. Una inyección de dinero en la economía propiciará que esas personas que vendieron bonos al banco central empleen parte del dinero que recibieron en otros instrumentos financieros, elevando sus precios y rebajando su rendimiento con relación al rendimiento de los bonos del Estado. La diferencia entre el rendimiento de los bonos del Estado y los rendimientos de otros instrumentos financieros se llama prima de riesgo o diferencial de crédito. Algunos economistas, como resultado de esto, llaman a la QE «relajación de crédito».

217. Bernanke (2014).

218. Woodford (2013).

219. En homenaje a la exitosa dieta del francés Montignac, me gusta llamar al objetivo de inflación el equivalente monetario —monetarismo Montignac.

220. Testimonio de sir Ernest Harvey ante el Comité Macmillan en 1930.

221. Bernanke (2014)

222. Thornton (1802), p. 145 de la edición estadounidense de 1807 publicada en Filadelfia por James Humphreys.

223. Cowen, Sylla y Wright (2009).

224. Testimonio de Jeremiah Harman ante el Comité de Confidencialidad en el Fuero del Banco de Inglaterra, en 1832; Acta del Testimonio, p. 154, respuesta a la Pregunta 2.217. Harman fue Gobernador desde 1816 hasta 1818, pero prestó testimonio en representación del Banco de Inglaterra.

225. The Bankers’ Magazine, junio de 1866, p. 646.

226. Bagehot (1873), p. 51.

227. Véase también Mehrling (2011).

228. Hankey (1867), p. 24, de la edición de 1887.

229. Ibídem, p. 29.

230. Friedman y Schwartz (1963).

231. Expresé mis preocupaciones sobre los paralelismos con 1914 en un desayuno de trabajo con Niall Fergusson, el 15 de diciembre de 2006. Como escribió más tarde en una circular para Drobny Associates, en 2007: «En opinión del gobernador, era perfectamente posible imaginar una crisis de liquidez demasiado grande para que la manejaran las autoridades monetarias solas. Como en 1914, se necesitaría la intervención de los Estados». Los dos mejores relatos de la crisis financiera de 1914 son los de Roberts (2013), para lo ocurrido en Londres, y Silber (2007), para los sucesos en Nueva York.

232. Clark (1974).

233. Keynes (1914a), p. 4.

234. Citado en Fildes (2013).

235. Keynes (1914b), p. 473.

236. Grant (2014) y Silber (2007) difieren en cuanto al papel de McAdoo en el cierre de la bolsa.

237. Citado en Roberts (2013), p. 109.

238. Lloyd George (1933), p. 62.

239. Ibídem, p. 62

240. Keynes (1914a), p. 484.

241. [añadir referencia]

242. Lloyd George (1933), p. 66.

243. La necesidad de recapitalizar los bancos estaba en el corazón de la discusión de políticas entre el Banco de Inglaterra y el gobierno británico a lo largo de 2008. Culminó con el anuncio, el miércoles 8 de octubre de 2008, de una gran recapitalización de los bancos del Reino Unido (y una rebaja coordinada de los tipos de interés por parte de los principales bancos centrales). Y el punto de inflexión de la crisis fue cuando los estadounidenses siguieron el ejemplo del Reino Unido y anunciaron que usarían el dinero asignado a regañadientes por el Congreso para el conocido como Programa de Alivio de Activos Problemáticos (Troubled Asset Relief Program, TARP) para recapitalizar sus bancos. Cuando eso se produjo en la primavera de 2009, a continuación de los test de estrés de los bancos estadounidenses, terminó realmente la crisis bancaria.

244. MacGregor (2014).

245. Roberts (2013), p. 165.

246. Oficina del Controlador de la Moneda, Informe anual 1907, p. 74, citado en Silber (2007), p. 77.

247. Silber (2007), p. 81.

248. Daily Gazetteer, 7 de abril de 1737.

249. Mundell (1961).

250. Existen muchos más aspectos a considerar sobre una zona monetaria óptima aparte del comercial y el de los cambios en la competitividad. El acuerdo sobre los objetivos de la política monetaria, y en particular sobre la importancia de la estabilidad de precios, es esencial para una unión feliz. Chari et al. (2013) han extendido el cálculo de las uniones monetarias para incluir los beneficios de asociarse con países con mentalidades afines para asegurarse unos a otros contra perturbaciones idiosincráticos que afecten a la «credibilidad» del mercado.

251. Colley (2014), pp. 9-10.

252. John Stuart Mill (1848), p. 153.

253. Véase: <http://www.nytimes.com/2014/11/15/world/middleeast/islamic-state-says-it-plans-to-issue-its-own-currency-.html>. [Consulta: 20/05/2016]

254. La Organización Internacional de Estandarización (ISO, por sus siglas en inglés) tiene registrados 152 códigos de monedas oficiales; el número de miembros del FMI, ajustado según las uniones monetarias, asciende a (con la adición de Cuba) 146 monedas —Tabla 2 del Informe Anual sobre Programas de Cambio y Restricciones al Cambio, del FMI.

255. Gales se anexionó formalmente a Inglaterra en 1542. Las Leyes de Unión de 1707 crearon el Reino de Gran Bretaña. Las Leyes de Unión de 1800 incorporaban a Irlanda al Reino Unido de Gran Bretaña e Irlanda. Tras la creación del Estado Libre Irlandés en 1921, y la resultante partición de Irlanda, el Reino Unido de Gran Bretaña e Irlanda del Norte nació en 1927.

256. En las muchas conversaciones que mantuve con mis colegas europeos, me sorprendió que uno de ellos viera en la Unión Económica y Monetaria europea la oportunidad de recrear al Sacro Imperio Romano Germánico.

257. Las siete fueron Bosnia, Croacia, Kosovo, Macedonia, Montenegro, Serbia y Eslovenia.

258. En la práctica, la UML terminó en 1914, aunque algunos elementos de su estructura formal siguieron arrastrándose hasta 1927; véase Flandreau (2000).

259. Sólo después de su nacionalización, en 1946, fue el Banco de Inglaterra capaz de imprimir billetes con el retrato del soberano. El primero de esos billetes que contenía la cara de la reina apareció en 1960. Las monedas no las producía el Banco de Inglaterra, sino la Real Casa de la Moneda, dependiente del Tesoro del Reino Unido, y en ellas aparece el soberano británico desde hace siglos.

260. Mohr (2014).

261. Austria, Bélgica, Francia, Alemania, Irlanda, Italia, Luxemburgo, los Países Bajos, Portugal y España fueron los socios fundadores en 1999. Se unieron posteriormente Grecia, en 2001, Eslovenia, en 2007, Chipre y Malta, en 2008, Eslovaquia, en 2009, Estonia, en 2011, Letonia, en 2014, y Lituania, en 2015.

262. Bagehot (1869), p. 9.

263. Jackson (2001).

264. Esta visión estaba asociada especialmente a Tommaso PadoaSchioppa, un asesor clave de Jacques Delors, presidente de la Comisión Europea y, más tarde, importante alto cargo del banco central y del gobierno italianos. Fue brevemente ministro de Finanzas de Italia.

265. Citado en Alexander Woollcott, «The first Mrs. Tanqueray», While Rome burns (1934).

266. Un excelente relato del nacimiento del euro puede encontrarse en Issing (2008).

267. Base de datos del Banco Mundial.

268. Traducción de la carta del arzobispo Hieronymos al primer ministro Papademos realizada por el personal del Banco de Inglaterra; la carta se publicó en la página web de la archidiócesis de Atenas el 2 de febrero de 2012.

269. Véase: <https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2012/html/ sp120726.en.html>. [Consulta: 20/05/2016]

270. En enero de 2015, el abogado general del Tribunal Europeo de Justicia declaró que el programa era en principio compatible con el Tratado sobre el Funcionamiento de la Unión Europea, siempre que se hiciera para el propósito de política monetaria. No es fácil ver cómo las compras selectivas de la deuda de algunos países, pero no de otros, pueden considerarse como únicamente un acto de política monetaria. El abogado general también planteó preguntas sobre el conflicto potencial entre los papeles del BCE a fin de fijar las condiciones para la elegibilidad de un país para unirse al programa y sobre la compra de deuda soberana.

271. Datos de Eurostat.

272. Vease: <http://www.theguardian.com/news/datablog/2014/ oct/02/crowdsourcing-youth-migration-from-southern-europe-to-the-uk>. [Consulta: 20/05/2016]. Véanse también los datos de las respectivas organizaciones nacionales de estadística.

273. Véase: <http://www.bbc.co.uk/news/world-europe-33535205>. [Consulta: 20/05/2016]

274. FMI Informe de País, n.o 15/186, Fondo Monetario Internacional, Washington D. C., 14 de julio de 2015.

275. Connolly (1997).

276. Si el déficit por cuenta corriente a pleno empleo (el déficit comercial más los costes netos del servicio de la deuda externa) como porcentaje del PIB regresara a sus niveles de 2007, entonces, las necesidades de financiación externa de Grecia, Portugal y España sólo (ignorando Italia y Francia) supondrían un 4,2 por ciento del PIB de Alemania y los Países Bajos (Base de datos de Perspectivas de la Economía Mundial del FMI, abril de 2015).

277. John Maynard Keynes, New Statesman and Nation, 10 de julio de 1937.

278. Bergsten (2014).

279. Issing (2015).

280. «El éxito exportador de las empresas alemanas ayuda también a otros en Europa [...]. La eurozona en su conjunto tiene un nivel de equilibrio exterior. Sin nuestra contribución, tendríamos, con relación al resto del mundo, una situación más bien seria». Wolfgang Schäuble, ministro de Finanzas alemán, The Financial Times, 30 de junio de 2014.

281. El ensayo de Brendan Simms (<http://www.newstatesman.com/politics/2015/07/why-we-need-british-europe-not-european-britain> [consulta: 20/05/2016]), que defiende que las uniones políticas son sucesos, y no procesos graduales, es convincente en cuanto que, habiéndose avanzado hacia la unión monetaria, la opción de una convergencia gradual y una posible unión política en la zona euro ha sido eliminada.

282. En ningún momento reclamaron los grupos kurdos el dinar suizo como su moneda. No tenían control sobre ella, como demuestra la entrevista concedida al periódico Gulf News, y publicada el 30 de enero de 2003, por Barzani, primer ministro del gobierno regional del Kurdistán, quien dijo: «No tenemos nuestra propia moneda».

283. Dos de las fuentes de estos datos son la Organización de las Naciones Unidas (datos del programa humanitario «Petróleo por alimentos») y el Banco Central de Irak.

284. Calculado por el Banco Central de Irak, basándose en datos recogidos por el Programa Mundial de Alimentos de la Organización de las Naciones Unidas.

285. Véase Museo del Banco de Inglaterra (2010).

286. Aunque ya existen los billetes emitidos por bancos escoceses, por ley tienen que ser plenamente respaldados por billetes ingleses —billetes especiales de un millón de libras impresos por el Banco de Inglaterra para este mismo propósito.

287. La experiencia de la dolarización la discute exhaustivamente Bogetic (2000). En ausencia de su propia moneda, un país dolarizado no puede imprimir dinero para financiar sus gastos gubernamentales. Un gobierno derrochador podría verse tentado de abandonar la dolarización e imprimir su propio dinero. En 2014, el presidente Correa de Ecuador anunció que empezaría e emitir su propia moneda electrónica. Panamá acuñó sus propias monedas, el balboa —en 2011—, y no está claro si estas están plenamente respaldadas por una combinación de dólares estadounidenses y el valor metálico de las propias monedas. Varios países han adoptado el euro, incluyendo Montenegro, el cual no es miembro de la Unión Europea.

288. Tampoco habría pérdida de ingresos fiscales para el gobierno escocés. Actualmente, Escocia no recibe ingresos fiscales por los beneficios de los grandes bancos residentes allí, porque, como parte del Reino Unido, no tiene un impuesto de sociedades independiente.

289. Bagehot (1873), p. 158-159.

290. Blakey (1839), p. 4.

291. Varias fuentes atribuyen el libro a Robert Blakey (la Biblioteca Británica y la Bodleiana), Thomas Doubleday (el Catálogo Goldsmiths, y Ashton, Fryson y Roberts, 1999) y a Thomas Ainge Devyr (en una nota a mano en una primera edición de mi propiedad). Robert Blakey era un político radical del noreste de Inglaterra en el siglo XIX. Era propietario del Northern Liberator, un periódico radical de Newcastle. Thomas Doubleday era amigo íntimo de Blakey, y fue uno de los principales contribuyentes al documento. Devyr, un irlandés, era el subeditor del periódico. Más tarde, Devyr emigró a Nueva York para escapar a la persecución por conspirar para promover las actividades violentas del cartismo. La trayectoria de Devyr la describió un amigo norteamericano: «[...] era un nacionalista en Irlanda, un cartista en Inglaterra, una especie de revolucionario incluso en América [...], sólo sentía desdén y desprecio por los políticos de América» (Adams, 1903). Blakey fue procesado por libelo sedicioso, de lo que finalmente se declaró culpable, y fue obligado a respetar la paz por tres años. Cerró el Northern Liberator en 1840.

292. Blakey (1839), pp. 58-59.

293. Aproximadamente equivalente en dinero actual a cinco mil libras (o unos 6.400 euros).

294. En el Reino Unido, el blindaje siguió las recomendaciones de la Comisión Independiente de la Banca, presidida por sir John Vickers, que presentó su informe en 2011; y en Estados Unidos, la Ley Dodd-Frank de Reforma de Wall Street y Protección del Consumidor de 2010 incluía la conocida como «regla Volcker», que prohibió la operativa con posiciones propias para los bancos.

295. Comisión de Basilea de Supervisión Bancaria, Regulatory Consistency Assessment Program (RCAP) – Analysis of risk-weighted assets for credit risk in the banking book, julio de 2013.

296. Bingham (2010) relata una historia en Gran Bretaña en la cual ni los abogados ni los jueces se dieron cuenta de que la regulación relevante para el caso en cuestión había cambiado entre la fecha de la presunta ofensa y la fecha de la vista porque no había una forma sencilla de averiguarlo.

297. Mansfield (1761).

298. Haldane (2013).

299. Información suministrada por el Banco de Inglaterra.

300. Un estudio exhaustivo de las propuestas para terminar con la banca de reserva fraccionaria es el de Lainà (2015).

301. Un memorando de seis páginas que describe este plan fue puesto en circulación confidencialmente por Henry Simons entre unos cuarenta individuos en 1933.

302. Fisher (1936a, 1936b), Friedman (1960), Minsky (1994), Tobin (1985).

303. Sin embargo, Keynes era mordaz sobre los banqueros. En su biografía de Keynes publicada por el King’s College de Cambridge, en 1949, G. Wansborough escribió: «Muchos de nosotros recordaremos con qué goce impío solíamos leer en The Nation sus críticas anuales de los discursos del presidente del banco, los cuales celebraba, si recuerdo bien sus palabras, igual que “el piar de las golondrinas presagia el fin del invierno”». Seguía: «[...] su propia brillantez de exposición probablemente frustraba en cierta medida la contribución que tenía que hacer a la formación de la política; y si hubiera sido más sensible a las susceptibilidades de aquellos que ocupaban las altas magistraturas, su sabiduría hubiera traído ventajas prácticas a este país mucho antes de lo que lo hizo».

304. Cochrane (2014), Benes y Kumhof (2012), Jackson y Dyson (2013), Kay (2009, 2015), Kotlikoff (2010), Wolf (2014).

305. Según propuesta de Kareken (1986) y Litan (1987).

306. Aunque el Plan de Chicago no concibió la separación de un banco en dos partes, la implicación de fijar unas reservas del ciento por ciento es que los bancos no podrían crear depósitos concediendo préstamos. En términos económicos, por tanto, un banco sería en efecto una combinación de un banco «estrecho» y un banco «ancho», sin capacidad de mezclar la financiación de activos seguros con activos de riesgo.

307. Según afirman Benes y Kumhof (2012), la ventaja de que la deuda y los intereses del Estado se reducirían drásticamente se basa en gran medida en la suposición de que las rentas de señoreaje (los beneficios derivados de la impresión de dinero) subirían, porque el banco central no pagaría intereses sobre las reservas. Lo cual es improbable que fuera sostenible si se quiere que el dinero público sobreviva a la misma escala que el dinero privado en la actualidad; y pagar intereses sobre las reservas es una característica de un número creciente de bancos centrales para propósitos de gestión monetaria.

308. Fisher (1936b), p. 15.

309. Véase la discusión en Holmstrom (2015).

310. Geithner (2014), p. 508.

311. Sedgwick (1840), pp. 104-105.

312. Bulow y Klemperer (2013, 2015) han estado pensando sobre el uso de garantías en el contexto de reformar la regulación de los bancos y la asignación de pérdidas cuando los bancos fallan.

313. Esos activos no podrían usarse como garantía con otros acreedores.

314. Una medida más sofisticada, aunque más complicada, de los pasivos líquidos efectivos sería ponderar los pasivos por su duración restante. El endeudamiento garantizado de corto plazo, como el de los mercados repo, se excluye, porque si el prestamista no renueva el préstamo el banco recibe de vuelta la garantía que puede venderse para proveer fondos líquidos, usarse para endeudarse con otro prestamista o llevarse al banco central.

315. Instituciones que parecen ofrecer reembolsar inversiones en activos ilíquidos a precios fijos, fondos del mercado monetarios y ciertos gestores de fondos, por ejemplo, deberían dejar claro que los reembolsos, o bien se harán a precios de transacción real, o bien sujetos a la regulación del ETE —véase Cochrane (2014).

316. Reserva Federal, Banking Statistics (estadísticas bancarias), tabla 5, declaración H.4.1.

317. Banco de Reservas de Australia, Domestic Market Operations (operaciones del mercado nacional), agosto de 2015; véase: <http://www.rba.gov. au/mkt-operations/dom-mkt-oper.html#tiotb3ls>. [Consulta: 20/05/2016]

318. Véanse los convincentes argumentos en Admati y Hellwig (2013). En los últimos años ha habido mucho interés por la idea de crear nuevas formas de deuda que sean «bail-inables» —es decir, deuda convertible en capital social— en caso de que el banco cruce un umbral determinado ya sea por un regulador o por el nivel particular de su ratio de capital. El más interesante de estos nuevos instrumentos es la propuesta de las letras con recurso al capital, por parte de Jeremy Bulow y Paul Klemperer (2015), propuesta diseñada a fin de proveer incentivos para que los bancos emitan capital. Cuando los mercados comprendan que esas formas de deuda en realidad son bail-inables, y que las autoridades no dudarán en hacer cumplir esa opción, entonces es difícil ver, aparte de su potencial para reducir los pasivos fiscales de un banco, por qué el mercado asignaría a esa deuda un precio diferente del precio del capital social. La decisión por parte del Consejo de Estabilidad Financiera, en noviembre de 2015, de contar la deuda bail-inable emitida por otros bancos es un paso atrás y debilita el sistema. El capital tiene el atractivo de absorber pérdidas sin la intervención de un regulador que desencadene la conversión de la deuda en capital social. La resolución bancaria iría naturalmente de la mano con un mayor apoyo en instrumentos como la deuda bail-inable o el capital contingente. Los problemas surgirán si invierten en esa deuda otras compañías apalancadas, porque un bail-in para proteger la firma A podría ocasionar problemas en la firma B, y así sucesivamente. El capital social en manos de inversores finales es el único colchón seguro para absorber pérdidas. Más aún, todos los regímenes de resolución, siendo instrumentos legales, son inherentemente nacionales en carácter. Los bancos son globales en vida, y nacionales en la muerte. Habría enormes desafíos para resolver bancos globales que abarcaran países con diferentes jurisdicciones legales. La perspectiva de la quiebra de un gran banco transnacional provocaría, me temo, llamadas de teléfono entre líderes políticos para puentear a los reguladores e impedir el cierre de una institución reconocida. La única defensa satisfactoria contra la quiebra es financiarse con capital social.

319. Admati y Hellwig (2013) recomiendan una ratio del 20 por ciento o más. Lo cual podría ser un objetivo de largo plazo.

320. Bank of England; véase: <http://www.bankofengland.co.uk/markets/Documents/smf/annualreport15.pdf>. [Consulta: 20/05/2016]

321. Rogoff (2014).

322. En Estados Unidos, los atracos a bancos cayeron desde 7.556, en 2004, hasta 3.961, en 2014 (Oficina Federal de Investigaciones Estadísticas de Delitos Bancarios, 2004 y 2014). El aumento de los delitos cibernéticos se analiza en el Estudio del Estado de la Delincuencia Cibernética en Estados Unidos: www. pwc.com/cybersecurity.

323. Este sistema, efectivamente un registro público de todas las transacciones presentes y pasadas, se conoce como tecnología de «cadena de bloques».

324. Pueden verse oscilaciones de los precios igualmente enormes en monedas digitales relacionadas, por ejemplo en los scotcoins, en Escocia.

325. Véase: <http://auroracoin.org>. [Consulta: 20/05/2016]

326. Aunque, a diferencia del efectivo, las transacciones con bitcoins dejan un registro permanente en el sistema informático contable, lo que ha llevado a comentaristas como Brito y Castillo (2013) a describirlos ya no como anónimos, sino como seudoanónimos. El dinero almacenado en forma de bitcoins puede ser robado por hackers o perdido por imprudencia, al igual que el efectivo es vulnerable al robo y a la pérdida.

327. Yermack (2013) ofrece datos sobre las volatilidades relativas de los precios del bitcoin, el oro y las principales divisas. La volatilidad de los bitcoins están en un orden de magnitud más alto que las otras divisas.

328. Economías de esta clase han sido estudiadas por Fama (1980), Hall (1983) e Issing (1999).

329. Sobre el dinero como unidad de cuenta véase Doepke y Schneider (2013).

330. Carta Magna, capítulo 35, traducción del original en latín de 1215.

331. Hayek (1976). Puede encontrarse una discusión teórica en King (1983) y la respuesta de Summers (1983).

332. El segundo problema posible con un mercado libre de papel moneda es que, incluso con una unidad común de cuenta, los nuevos entrantes pueden socavar la confianza en las monedas existentes. Supongamos que empezamos con un dinero de papel, al que llamamos un dólar. El coste de imprimir un billete de dólar es a lo sumo unos cuantos céntimos. Por tanto, el derecho de imprimir dinero es muy rentable, siempre que la emisión no tenga que respaldarse mediante activos por valor equivalente. Supongamos ahora que se permite entrar al mercado a otros emisores. Si pudieran imprimir una moneda con un valor nominal de un dólar, podrían verse tentados de emitir nuevos billetes respaldados por menos activos reales (ya sea oro o préstamos). Si el mercado pudiese valorar correctamente estos billetes, estos se venderían con un descuento, como en el mundo de la banca libre explicado en el Capítulo 2. Pero, si los consumidores tienen dificultades para valorar los billetes de los distintos bancos, o si, por ley, deben canjearse a la par, entonces, los nuevos billetes se usarán para realizar pagos, y los más viejos se acapararán. Los nuevos entrantes ganarán grandes beneficios. En el límite, la oferta de dinero podría expandirse hasta que su valor fuera igual al coste de imprimir los billetes. El dinero malo habría sacado del mercado al dinero bueno. Este fenómeno se conoce como la ley de Gresham, en honor de sir Thomas Gresham, un agente de la corona británica del siglo XVI, quien explicaba por qué las monedas degradadas emitidas por Enrique VIII tenían una circulación amplia y las monedas más antiguas habían desaparecido de la circulación. Ése, por supuesto, es exactamente el objetivo de los falsificadores de billetes oficiales hoy día, y es el motivo por el que el boletín de billetes de Van Court incluía información para ayudar a detectar falsificaciones.

333. Véase el excelente último libro de Kay (2015).

334. Un sermón predicado en la misa anual de Barclays Bank en mayo de 1995 por parte del reverendo J. d’E. Firth quien, como alumno en 1918, consiguió todos los diez wickets para Winchester contra Eton (reimpreso en The Trusty Servant, Winchester College, mayo de 2010).

335. The Financial Times, 19 de diciembre de 2014.

336. Blakey (1839), p. 6.

337. Keynes (1936), p. 383.

338. Ibídem, p. 383: «Los hombres prácticos que se creen exentos de cualquier influencia intelectual son normalmente los esclavos de algún economista difunto».

339. Perspectivas de la economía mundial, base de datos, FMI, primavera de 2015.

340. Reinhart y Rogoff (2009).

341. Los bancos centrales se han estado refiriendo a «vientos de cara» regularmente desde 2008; durante unos cuantos años, el Banco de Pagos Internacionales promovió la idea de que los riesgos de los niveles crecientes de deuda eran una amenaza para la estabilidad y que la crisis resultante fue una «recesión de balance» (véanse varios de sus informes anuales). Lawrence Summers, el economista de Harvard y antiguo secretario del Tesoro, defendió en una conferencia del Fondo Monetario Internacional, el 16 de noviembre de 2013, que una época de estancamiento secular, en la que los tipos de interés de equilibrio fuera negativa, podría explicar la falta de presiones inflacionistas antes de la crisis de 2008 y la falta de crecimiento desde entonces.

342. El mismo Keynes describió su obra como un contraste con la teoría «clásica» de la economía. La contrarrevolución se describe como economía «neoclásica», pero está en la misma tradición que el enfoque «clásico» de Walras, Ricardo, Marshall y Pigou. Más recientemente ha habido un intento de integrar las dos en el conocido como modelo neokeynesiano, el cual trato más adelante, en este mismo capítulo.

343. Keynes (1936), cap. 12, p. 161.

344. Fuente: Administración de Información de la Energía de Estados Unidos.

345. Existen muchas clases de petróleo crudo, pero han surgido dos referencias, Brent y West Texas Intermediate, negociados en ICE Futures Europe (anteriormente el Mercado Internacional del Petróleo), en Londres, y en el mercado de materias primas de Nueva York NYMEX, respectivamente. Además, existe un mercado extrabursátil activo de transacciones bilaterales.

346. Varios ensayos teóricos han intentado expresar fallos de coordinación en términos de una descripción abstracta de teoría de juegos; por ejemplo, Cooper y John (1988) y, más recientemente, Angeletos et al. (2014). Esa abstracción no es necesaria para entender los problemas de coordinación, incluso si sus consecuencias son fundamentales.

347. Krugman (2011).

348. Otras contribuciones que abrieron camino fueron realizadas, entre otros, por los economistas estadounidenses Tom Sargent y Neil Wallace.

349. Los movimientos aleatorios en las distribuciones que generan impactos en un modelo neoclásico, denominado «incertidumbre extrínseca» por Hendry y Mizon (2014), son similares a la incertidumbre radical.

350. Esos modelos fueron descritos como «neokeynesianos» a pesar de que las visiones de Keynes sobre las recesiones no dependían del ajuste lento de precios y salarios a los impactos externos y de que la esencia de Keynes, concretamente la incertidumbre radical y el consecuente dilema del prisionero, estaba ausente en ellos.

351. Algunas veces son descritos como modelos de «equilibrio general dinámico estocástico» (EGDE), y se han convertido en la base de una parte importante de la macroeconomía moderna. En particular, los modelos de predicción usados por los bancos centrales de todo el mundo para analizar la política monetaria son modelos EGDE neokeynesianos.

352. En la práctica, los bancos centrales también estudian detenidamente las estimaciones de las encuestas de expectativas de inflación y el comportamiento de los rendimientos de los títulos del Estado ligados a la inflación cuando realizan pronósticos, pero esos pronósticos revierten al objetivo por los motivos explicados en el texto.

353. Hay espacio para el debate sobre cuántos de los sucesos políticos mencionados aquí podrían haberse previsto, e incorporado a los modelos de predicción, y cuántos representaban incertidumbre radical. Pero el punto general se mantiene.

354. Una visión que la mayoría de los economistas no encuentra convincente es que hay momentos en los que la gente desea gastar menos y tener más ocio, y períodos en que quieren hacer lo opuesto. Los primeros son períodos en que el empleo es bajo, y en los segundos es alto. Los ciclos de negocio son fenómenos racionales. Esos modelos se llaman modelos del «ciclo de negocio real».

355. Minsky (1975, 1986). Murió en 1996, unos doce años antes de que volviera a surgir el interés por sus ideas.

356. Véase Gennaioli, Shleifer y Vishny (2015), y Eggertsson y Krugman (2012).

357. Esos elementos son descritos algunas veces como «fricciones financieras», lo cual yerra el blanco, porque son vistas como retoques a un modelo básicamente cierto en lugar de suponer un desafío para el modelo en sí mismo.

358. Keynes (1936), p. 96.

359. Keynes (1923a), p. 80.

360. Hicks (1974), p. 1.

* El término inglés nice significa «agradable». (N. del T.)

361. La frase «década NICE» se usó por primera vez en King (2003).

362. Discurso de Investidura del presidente Franklin D. Roosevelt, el sábado 4 de marzo de 1933. Puede encontrarse una discusión más moderna sobre el efecto de la falta de confianza en la actividad económica agregada en los trabajos de George-Marios Angeletos (Angeletos et al., 2014) y Roger Farmer (Farmer, 2012).

363. Greenspan (2014), p. 44.

364. Un análisis perspicaz de por qué en el período de posguerra se experimentó un crecimiento de la inversión más estable que en períodos anteriores se encuentra en Matthews (1960).

365. Davidsson (2011). En el Reino Unido, las reformas se establecieron en los años ochenta, y en el resto de Europa, mucho más tarde. Por ejemplo, en Alemania, el conocido como plan Hartz para facilitar la creación de nuevos empleos lo implementó el canciller Schröder en 2003.

366. Tras la reunificación alemana, en 1990, durante un tiempo Alemania incurrió en déficit comercial, pero con el tiempo esto se convirtió en un importante superávit comercial.

367. El endeudamiento contra el aumento en el valor de la vivienda, en el que se usan los fondos para financiar consumo, se describe como «retirada de capital».

368. Una explicación de los datos estadísticos de la Reserva Federal era que se extrajeron de un período en el cual muchos de los movimientos en los precios de las viviendas coincidieron con subidas y bajadas en la economía. Probablemente, esas oscilaciones hubieran generado cambios correspondientes en el consumo, que estarían correlacionados con los cambios en el precio de la vivienda, pero no causados por ellos.

369. Perspectivas de la economía mundial, base de datos, FMI, abril de 2015.

370. Caruana (2014).

371. Turner (2014).

372. Taylor (2015).

373. King (2009).

374. Grant (2014).

375. Ibídem.

376. Ibídem.

377. Véanse las actas del Comité de Política Monetaria, especialmente durante 2001. Todas las actas del CPM están disponibles en: www.bankofengland.co.uk/publications/ minutes/Pages/mpc/.

378. Como ya se anticipó en King (2000).

379. Véanse las actas del CPM de enero de 2002.

380. Véase: <http://www.bankofengland.co.uk/publications/Documents/speeches/2002/speech156.pdf>.

381. En concordancia con esto, los más preocupados en el CPM por el nivel alto del tipo de cambio abogaban por tipos de interés más bajos, y no más altos, con el fin de provocar una depreciación, a riesgo de hacer los desequilibrios más agudos.

382. Bagehot (1873), pp. 138-139.

383. Standard and Poor’s y The Financial Times, 23 de noviembre de 2015.

384. Perspectivas de la Economía Mundial (base de datos), FMI, octubre de 2015.

385. Las reparaciones impuestas a países distintos a Alemania se suprimieron bastante pronto, dado el estado de sus economías.

386. Keynes (1919).

387. Schacht (1877-1970) no era un hombre que ocultara a los demás sus propias cualidades. Fue el presidente del Reischsbank desde 1923 hasta 1930 y de nuevo desde 1933 hasta 1939, y, posteriormente, fue ministro de Asuntos Económicos de Hitler. Fue encarcelado durante unos años, y posteriormente absuelto por un tribunal de desnazificación en 1950. Schacht fue después inmortalizado por Liaquat Ahamed en su libro Los señores de las finanzas, sobre los cuatro gobernadores de bancos centrales (Schacht, Montagu Norman, Benjamin Strong y Emile Moreau) que trabajaron juntos en los años veinte y dominaron las finanzas internacionales durante ese período.

388. Schacht (1934).

389. Schacht (1955), p. 211. Según escribió: «[...] mis oponentes en esta lucha [contra el endeudamiento exterior] fueron tan miopes como numerosos» (ibídem, p. 217).

390. Benjamin Friedman (2014) ha planteado con vehemencia este punto.

391. John Maynard Keynes (1923b), Collected writings, vol. 18, p. 14.

392. El poema de Samuel Taylor Coleridge The Rime of the Ancient Mariner (Balada del viejo marinero), publicado en 1798, contiene el verso siguiente: «Agua, agua por todos lados, y ni una gota que beber».

393. El llamado «Informe de los cinco presidentes», Realizar la Unión Económica y Monetaria europea (Comisión Europea), 22 de junio de 2015, Bruselas.

394. Issing (2015).

395. Keynes (1923b), p. 41.

396. En el lenguaje de los economistas, el tipo de cambio de pleno empleo para un país está, al menos temporalmente, por debajo de su nivel de equilibrio de largo plazo.

397. Rodrik (2011).

* Association of Southeast Asian Nations (Asociación de Naciones del Sudeste Asiático). (N. del t.)

398. Macdonald (2015), p. 217.

399. Si el PIB se mide en paridad de poder adquisitivo en lugar de a los tipos de cambio de mercado, entonces China se convirtió en la mayor economía de mercado en 2014.

400. Paul Keating (2014) esbozó un análisis perspicaz.

401. Macdonald (2015).

402. Taylor (2014).

403. Véase, por ejemplo, Gordon (2016).

404. Véase: <http://www.bls.gov/news.release/pdf/prod3.pdf>. [Consulta: 20/05/2016]

405. Weale (2015) informa de datos similares para el conjunto de los países de la OCDE. Los datos empíricos de la Oficina de Estadísticas Nacionales sobre el Reino Unido (<http://www.ons.gov.uk/ons/publications/re-reference-tables.html?edition=tcm%3A77-386314>) sugieren que, en el mismo período, el crecimiento de la productividad multifactor anual cayó desde alrededor del 0,75 por ciento hasta una tasa negativa. Estimaciones de tasas de crecimiento negativas sugieren errores de medición más que progreso técnico.

406. Véase: <http://www.bls.gov/news.release/pdf/prod3.pdf>. [Consulta: 20/05/2016]

407. Field (2012).

408. Por ejemplo, Keynes (1937b) y Reddaway (1939).

409. Que se alcance la senda de producción total (PIB) previa a la crisis dependerá del crecimiento de la población y la participación en la población activa, magnitudes ambas difíciles de predecir (Goodhart et al., 2015).

410. Marx y Engels (1848).

411. Véase, por ejemplo, Solow (1956).

412. Por ejemplo, el comunicado de los ministros de Finanzas y los gobernadores de bancos centrales del G20 reunidos en Estambul entre el 9 y el 10 de febrero de 2015.

413. Winston Churchill, discurso en el Club Económico de Nueva York, el 9 de febrero de 1932.

414. Lloyd George (1933), vol. I, p. 74.

415. Acheson (1969).

El fin de la alquimia

Mervyn King

No se permite la reproducción total o parcial de este libro, ni su incorporación a un sistema informático, ni su transmisión en cualquier forma o por cualquier medio, sea éste electrónico, mecánico, por fotocopia, por grabación u otros métodos, sin el permiso previo y por escrito del editor. La infracción de los derechos mencionados puede ser constitutiva de delito contra la propiedad intelectual (Art. 270 y siguientes del Código Penal)

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Puede contactar con CEDRO a través de la web www.conlicencia.com o por teléfono en el 91 702 19 70 / 93 272 04 47

Título original: The end of Alchemy

© del diseño de la portada, microbiogentleman.com

© de la imagen de la portada, © Stockcam y © Adam Gault - Getty

© Mervyn King, 2016

© de la traducción, Gustavo Teruel, 2016

© Centro Libros PAPF, S. L. U., 2016

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Primera edición en libro electrónico (epub): septiembre de 2016

ISBN: 978-84-234-2640-9 (epub)

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