Agradecimientos

El presente libro no habría podido escribirse en su forma actual sin la impagable ayuda de personas como Lluc Puig Codina, Francisco Capella Gómez-Acebo, Borja Odriozola Shick o Alberto Gómez Corona. Cualquier error es de mi entera responsabilidad.

Introducción

Los orígenes ideológicos del neochartalismo

El intercambio es el proceso fundamental en torno al que se articula una economía caracterizada por la división descentralizada del trabajo. Allí donde los individuos dedican su tiempo no a producir directamente todos los bienes y servicios que desean sino aquellos que desean otros individuos, será imprescindible recurrir al intercambio para reasignar la propiedad sobre los distintos bienes y servicios producidos: las personas nos convertimos en productores especializados y en consumidores generalistas, por lo que debemos intercambiar nuestra producción especializada por la generalidad de bienes que han producido especializadamente otros.

El intercambio directo, o trueque, es un tipo de intercambio tremendamente ineficiente: los individuos ven limitadas sus oportunidades para comerciar a aquellos infrecuentes casos en los que cada una de las partes posea (o se espera que vaya a poseer) los bienes que desea la otra parte. La alternativa al intercambio directo es el intercambio indirecto: cada parte no trueca directamente sus bienes por aquellos otros que desea directamente, sino por algún activo que no desea en sí mismo pero que espera poder vender más adelante a otro individuo a cambio de aquellas mercancías que sí desea. Aunque en apariencia el intercambio indirecto incrementa el número de etapas necesarias para acceder al bien finalmente deseado, en realidad multiplica el universo de intercambios potenciales en los que puede participar una persona y, por ello, acelera la adquisición final de los bienes demandados.

Al activo empleado como medio de intercambio indirecto lo denominaremos «moneda» y podrá ser o un activo real o un activo financiero (Bondone 2012, p. 25). La distinción entre ambas clases de medios de intercambio es crucial para desarrollar una teoría monetaria correcta. Y es que los activos financieros constituyen derechos contra un agente económico que son pagaderos en activos reales: por consiguiente, mientras que el valor de los activos reales depende de la utilidad presente del flujo de servicios que esos activos reales se espera que proporcionen en el futuro, el valor de los activos financieros dependerá del valor esperado de los activos reales a los que dan derecho y también de la capacidad atribuida al deudor para hacer frente a su obligación de pago en el momento convenido. Las implicaciones de este divergente criterio valorativo entre los activos reales y los activos financieros son muy notables en el ámbito monetario.

Primero, la oferta desempeñará un papel fundamental en la determinación del valor de un activo real, no así en el caso de los activos financieros. Mientras que un incremento de la cantidad de activos reales tiende a reducir su valor como consecuencia de la ley de la utilidad marginal decreciente (las unidades adicionales de un bien van dirigiéndose a satisfacer fines progresivamente menos valiosos), el incremento de la cantidad de activos financieros no tiene por qué minorar su valor, sino que incluso puede incrementarlo si contribuye a aumentar los activos reales a los que ese conjunto de activos financieros da derecho (por ejemplo, una emisión de nuevas acciones dirigidas a financiar inversiones reales de alto rendimiento puede aumentar el valor del conjunto de las acciones). A contrario sensu, el valor de un activo financiero puede hundirse aun cuando su oferta se reduzca enormemente si la solvencia de su emisor se deteriora (esto es, si se espera que la obligación jurídica contenida en el activo financiero no se cumpla), mientras que ese escenario es muy improbable en el caso de los activos reales salvo en el caso extremo de que pierdan su utilidad. Por eso, un activo real será un buen medio de intercambio cuando su oferta se halle natural o jurídicamente limitada; por el contrario, un activo financiero será un buen medio de intercambio cuando su emisor posea la capacidad y la voluntad de preservar su solvencia ante muy variadas circunstancias.

Segundo, los activos reales con ofertas muy rígidas responderán ante fluctuaciones de su demanda con alteraciones en su valor, mientras que, en cambio, los activos financieros podrán responder elásticamente al aumento de su demanda —minimizando en consecuencia las fluctuaciones de su valor— siempre que haya agentes dispuestos a emitirlos (esto es, siempre que haya agentes dispuestos a endeudarse). Por eso, un activo real sólo podrá funcionar adecuadamente como medio de intercambio en un entorno de precios muy flexibles —de modo que sus cambios de valor se trasladen de inmediato a cambios en el nivel general de precios—, mientras que un activo financiero podrá funcionar adecuadamente como medio de intercambio, incluso en un entorno de precios rígidos, siempre que haya agentes de reputada solvencia dispuestos a endeudarse.

En otras palabras, los activos reales constituyen una base más sólida y creíble para un sistema monetario pero, a su vez, también son mucho menos adaptables a los cambios de preferencias de los agentes; los activos financieros, en cambio, proporcionan una mayor flexibilidad monetaria a costa de un mayor riesgo de abuso, de descrédito y de insolvencia por parte de su emisor. Por supuesto, no es necesario escoger absolutamente entre un tipo de medio de intercambio u otro: un sistema monetario puede combinar ambos tipos de activos en diferentes contextos. Es decir, un sistema monetario puede utilizar los activos reales como unidad de cuenta y como depósito de valor de última instancia (por su mayor solidez y estabilidad) y, a su vez, emplear los activos financieros como medios comunes de intercambio y como depósitos de valor de primera instancia (por su mayor flexibilidad). Ése era, por ejemplo, el sistema del patrón oro clásico: el oro era el activo real que actuaba de facto como unidad de cuenta y como depósito de valor de última instancia cuando cundía el pánico; por su parte, los billetes o depósitos de banco, las letras de cambio, los pagarés o las letras del Tesoro (todos ellos reembolsables en oro o en otros títulos financieros convertibles en oro) eran los activos financieros que actuaban como medios de intercambio y como depósitos de valor más generalizados, dotando al sistema de la elasticidad de la que habría carecido en caso de descansar exclusivamente sobre el oro.

Históricamente, han sido muchos los economistas que han reconocido esta naturaleza dual de los medios de intercambio y han construido sus teorías monetarias a partir de ella. Seguramente, los más relevantes a lo largo de la historia del pensamiento económico hayan sido Richard Cantillon, Adam Smith, Jean Baptiste Say, Henry Thornton, Thomas Tooke, John Fullarton, James Wilson, Carl Menger, James Laughlin, Henry Parker Willis, Felix Somary, Ralph George Hawtrey, Charles Rist, Jacques Rueff o Melchior Palyi. Pero probablemente fuera el filósofo Herbert Spencer (1858) quien mejor sintetizara la diferencia entre ambos instrumentos monetarios:

Entre pícaros sin escrúpulos, la confianza mutua es imposible. Entre personas de absoluta integridad, la confianza mutua es ilimitada. Hasta aquí sólo hemos expuesto dos perogrulladas. Si un país está integrado por mentirosos y ladrones, entonces todos los intercambios entre sus ciudadanos se desarrollarán mediante una moneda de valor intrínseco: nada que consista en una promesa de pago será aceptada como pago en efectivo; y es que, por hipótesis, tales promesas jamás se respetarán y por tanto nadie creerá en ellas. Por otro lado, en un país de personas totalmente honestas —personas tan preocupadas por los derechos ajenos como por los suyos propios—, prácticamente todos los intercambios se desarrollarán mediante deudas y créditos, los cuales serán cancelados recíprocamente en el balance de los bancos: dado que, por hipótesis, nadie asumirá nunca una deuda que no pueda pagar con sus activos reales y financieros, sus pasivos serán endosados de mano en mano a su valor nominal. En este último caso, el dinero metálico sólo será necesario como medida de valor y para aquellas transacciones de pequeño importe en las que resulte más conveniente. De nuevo, sólo hemos expuesto otras dos perogrulladas.

Así llegamos a la conclusión de que un país que no esté totalmente compuesto por gente honesta ni deshonesta, terminará estableciendo un sistema monetario mixto (formado en parte por moneda de valor intrínseco y en parte por moneda basada en el crédito). El porcentaje de estos dos tipos de moneda dependerá de diversas circunstancias.

Sin embargo, no todos los economistas han distinguido tradicionalmente entre ambas clases de activos monetarios. A lo largo de la historia del pensamiento económico, ha habido dos grandes corrientes que han rechazado esta clasificación básica: el metalismo y el chartalismo.

Para el metalismo, sólo los activos reales —en concreto, los metales preciosos— pueden aspirar a convertirse en medios de intercambio: si otros activos no reales devienen activos monetarios, entonces es porque reemplazan exactamente al activo real que habría circulado en su lugar. El economista David Ricardo fue uno de los padres del metalismo al equiparar analíticamente un activo real como el oro con un activo financiero como el papel moneda, con la única salvedad de que el oro poseía valor fuera de las fronteras nacionales y el papel moneda no: «Los efectos del papel moneda inconvertible no se diferencian en nada con respecto a la moneda metálica, siempre que se prohíba estrictamente la exportación de metal» (Ricardo 1811, p. 50). Pocos años después de Ricardo, el metalismo terminó evolucionando al llamado «principio monetario», según el cual todo activo financiero empleado como medio de intercambio indirecto debía ser analizado y regulado como si fuera un activo real. Por ejemplo, uno de los más insignes representantes de la Escuela Monetaria, Georg Ward Norman, afirmó:

Considero que la moneda metálica es el tipo de moneda más perfecto que existe, salvo por su coste y por algunos inconvenientes en su uso. En todo lo demás, la moneda metálica es el medio de intercambio más perfecto y debe ser analizada como el estándar de todos los demás; los billetes de banco sustituyen a una parte de la moneda metálica debido a su mayor facilidad de uso y a su menor coste, pero los billetes de banco deberían ser gestionados como si poseyeran todas las demás características de la moneda metálica, y entre esas características creo que la más importante es que su oferta aumente o disminuya como lo haría la de moneda metálica (Citado en Tooke 1844, pp. 4-5).

La evolución natural del metalismo y del principio monetario es el cuantitativismo: a saber, la idea de que el valor de la moneda depende esencialmente de su cantidad. Como ya expusimos, esta proposición puede resultar aproximadamente cierta para los activos reales, pero no para los activos financieros: en este último caso, lo que importa para determinar su valor es la utilidad presente de los activos reales que ese activo financiero se espere que vaya a proporcionar en el futuro. Una mayor oferta de activos financieros no implica necesariamente una reducción de su valor: sólo trasladando el marco analítico de los activos reales al estudio de los activos financieros puede alcanzarse la conclusión de que su valor depende esencialmente de su cantidad.

Por ejemplo, uno de los proponentes más célebres del cuantitativismo fue el premio Nobel Milton Friedman. Para Friedman, el valor de un activo financiero monetario, como los billetes de banco, tendería a caer hasta el valor del papel en el que se hallaba impreso como consecuencia del incremento ilimitado de su oferta:

La moneda fiat¹ carece a efectos prácticos de coste de emisión, a diferencia de lo que sucede con las monedas basadas en mercancías. En un sistema de emisores competitivos, ambos tipos de moneda tenderán a ser producidos hasta que su valor se equipare con su coste. Esa restricción sirve para limitar la emisión de moneda-mercancía, pero en el caso de la moneda fiat implica que su cantidad aumentará indefinidamente y que su valor se reducirá igualmente de manera indefinida; así pues, en un sistema competitivo, no existe un equilibrio para la moneda fiat salvo acaso cuando se haya hundido tanto de valor que pase a ser una moneda-mercancía, donde la mercancía está compuesta por su papel y por el resto de servicios que se han usado en producirla (Friedman 1951).

Evidentemente, la oferta de los activos financieros se halla limitada no por su coste de producción (como sucede con los activos reales), sino por la capacidad y la voluntad del deudor para continuar endeudándose. Pero como el cuantitativismo analiza todo activo monetario como si fuera un activo real, entonces debe analizar los activos financieros como si fueran activos reales. Los premios Nobel Thomas Sargent y Neil Wallace resumieron perfectamente este error teórico (1981a):

Una debilidad de la teoría cuantitativa cabe hallarla en el modo en que sus defensores definen «dinero». El dinero se define en función de su uso: todas las cosas que parecen ser «medios de pago» son categorizadas como dinero. Pero al definir dinero de ese modo, los teóricos cuantitativos optan por ignorar otras posibles clasificaciones de los pasivos en función de sus distintos colaterales: clasificaciones alternativas que resultarían más operativas y significativas, por ejemplo, clasificaciones según las características de los balances y de los ingresos futuros esperados de sus emisores. Tal como nos indica la proliferación de conceptos como M1, M2, M3, etc., una definición de dinero como «medio de pago» es muy poco operativa. Este fracaso de la definición de dinero como «medio de pago» a la hora de proporcionar una clasificación analítica que distinga claramente una clase de activos de todos los demás ha conducido a los defensores de la teoría cuantitativa a buscar definiciones empíricas de dinero.

La consecuencia práctica de este error del cuantitativismo se observa en su preocupación por controlar la oferta monetaria, ya sea por mecanismos naturales (limitación natural de la oferta de oro) o por reglas monetarias (como la exigencia legal de un coeficiente de caja del ciento por ciento en ciertos activos financieros que se considere que actúan como activos monetarios). Al cabo, y desde su perspectiva, la creación de activos reales a muy bajo coste (pues, recordemos, los activos financieros monetarios son analizados como si fueran activos reales que pueden crearse a un «coste de producción» prácticamente nulo) sólo contribuye a proporcionar un enorme señoreaje a su emisor desestabilizando el poder adquisitivo del dinero. ¿Cuál puede ser la ventaja social de concederle al emisor de moneda un poder tan grande a costa de desestabilizar la estructura de precios de la economía? De ahí que los cuantitativistas hayan sido históricamente los abanderados en limitar la oferta monetaria para garantizar la estabilidad de precios: por ejemplo, Irving Fisher (1935), Henry Simons (1936), Milton Friedman (1960) o Murray Rothbard (1962).

El reverso histórico del metalismo es el chartalismo: la teoría según la cual todo medio de intercambio es, en última instancia, un activo financiero cuyo valor depende de la obligación de ser aceptado por parte de otro agente. Tal obligación podrá surgir de la ley o del compromiso del emisor de recomprar ese activo financiero. Así, por ejemplo, entre los primeros chartalistas encontramos a algunos autores mercantilistas como Nicholas Barbon (1690), para quien «el dinero es valor creado mediante la ley»: palabras prácticamente idénticas a las que siglos después pronunciaría Friedrich Knapp —padre del término «chartalismo»— para quien «el dinero es una criatura de la ley» (Knapp 1905, p. 1). Según Knapp (1905, pp. 93-103), dinero era cualquier signo representativo que sea aceptado por el Estado en forma de pago de impuestos (lo que él denominaba «pagos epicéntricos») y, sobre todo, aquel que el Estado obligara a aceptar en sus pagos al sector privado (lo que él denominaba «pagos apocéntricos»). Por consiguiente, para Knapp el dinero era todo aquello que el Estado se comprometía a aceptar del sector privado o aquello que el sector privado tenía la obligación de aceptar del Estado. El propio Keynes se adhirió a esta corriente de pensamiento reivindicando a Knapp en su explicación de que el origen del dinero debía buscarse en su función como unidad de cuenta de las deudas registradas entre agentes económicos (Keynes 1930, pp. 3-4).

Sin embargo, fue probablemente el escocés Henry Dunning Macleod quien mejor expresó la idea chartalista de que todo medio de intercambio es un activo financiero: «el dinero es simplemente el derecho a exigir un bien o servicio a otra persona [...] dinero es lo que denominamos crédito» (Macleod 1889, p. 67). Tan es así que Macleod llega a afirmar que «en rigor, el oro y la plata podrían denominarse “crédito metálico”» (Macleod 1889, p. 72). Este economista, junto con su coetáneo Knapp, desempeñará una influencia notable sobre el chartalismo moderno, también denominado «neochartalismo».

El rasgo característico del neochartalismo es que el tipo de deuda que otorga valor a los medios de intercambio es la obligación de aceptarlos en el pago de los impuestos: es decir, un signo representativo tiene valor porque el Estado lo acepta a modo de pago de impuestos. En palabras de Alfred Mitchell-Innes (1914): «La emisión de dinero por parte del Estado debe ir de la mano de un impuesto. Es ese impuesto el que le confiere a la obligación su “valor”. Un dólar de dinero es un dólar no por el material de que está hecho, sino por el dólar en impuestos que permite amortizar».

Como hemos visto, la conclusión natural del metalismo era el cuantitativismo: si creemos que todo activo monetario es un activo real y los activos reales tienden a depreciarse cuando se incrementa su oferta, es normal que un metalista concentre su atención teórica en la necesidad de estabilizar la oferta de medios de intercambio. En el caso del chartalismo, sucede algo parecido pero a la inversa: la existencia de todo activo financiero implica que un agente —el acreedor: el tenedor del activo financiero— está proporcionando financiación a otro agente —el deudor: el emisor del activo financiero—. Por consiguiente, en aquellos contextos en los que los agentes económicos estén muy deseosos a extender crédito a otros agentes económicos (esto es, cuando estén deseosos de adquirir activos financieros), será crucial que haya suficientes agentes predispuestos a endeudarse (a emitir activos financieros), pues en caso contrario la coincidencia de una elevada demanda con una escasa oferta de activos financieros tenderá a revalorizarlos con respecto al precio del resto de bienes y servicios (deflación). De ahí que el chartalismo se preocupe, primero, de garantizar (e incluso alentar) la demanda ciudadana por los activos financieros monetarios y, segundo, por promover el deseo de endeudamiento de aquellos agentes con capacidad de endeudarse emitiendo esos activos financieros monetarios (por ejemplo, fomentando el gasto mediante déficit para que el Estado emita deuda pública).

Evidentemente, el chartalismo se equivoca al presuponer que todos los activos monetarios han de ser, por necesidad, activos financieros: los activos reales pueden ser activos monetarios —cuestión distinta es que convenga que lo sean— y, en tal caso, deberán ser analizados mediante un prisma teórico distinto al de los activos financieros. De hecho, una cuestión de enorme interés teórico es si un sistema monetario puede autorregularse si los activos financieros no son reembolsables para sus tenedores en otros activos que no sean, a su vez, el pasivo de otros agentes (esto es, en activos reales). O dicho de otra manera, un sistema monetario compuesto exclusivamente por activos financieros es un sistema donde los usuarios de medios de intercambio están forzados a proporcionar permanentemente financiación al emisor de esos activos financieros: ¿es posible disciplinar el comportamiento de ese emisor —conseguir que no deteriore su liquidez en exceso— si los acreedores no pueden dejar de extenderle crédito cuando consideren que se está comportando imprudentemente? Y, ligada con la anterior, ¿un sistema monetario que canalice ilimitadamente financiación hacia proyectos reales (al margen del valor por unidad de tiempo que éstos contribuyan a generar) no genera ningún tipo de descoordinación intertemporal?

En el fondo, y desde una perspectiva estrictamente teórica, tanto el metalismo como el chartalismo pecan de reduccionistas: el primero por obsesionarse con los riesgos de las fluctuaciones de la oferta de activos monetarios —dejando de lado los potenciales beneficios derivados de una cierta elasticidad en la oferta de activos monetarios ante variaciones en su demanda— y el segundo por obsesionarse con los riesgos de las fluctuaciones de la demanda de activos monetarios —dejando de lado los beneficios derivados de una cierta restricción en la oferta de nuevos activos monetarios ante incrementos de su demanda—. El metalismo no entiende que no todo incremento de la oferta de activos monetarios es necesariamente inflacionista y descoordinador; mientras que el chartalismo no entiende que no siempre es coordinador frenar una deflación promoviendo que la mayor demanda de activos monetarios vaya seguida de un aumento de su oferta (esto es, que no siempre es coordinador saciar la mayor oferta de financiación de algunos agentes económicos con un aumento del endeudamiento de otros agentes económicos). En última instancia, el conflicto entre metalismo y chartalismo es un conflicto entre dos tendencias implícitas en todo sistema monetario: la disciplina que impone su escasez y la flexibilidad que posibilita su elasticidad. En palabras de Perry Mehrling (2013):

Las oscilaciones del sistema monetario desde la escasez a la elasticidad y de la elasticidad a la escasez tienen sus contrapartes intelectuales en las oscilaciones del predominio de distintas tradiciones del pensamiento monetario: desde el principio monetario al principio bancario, desde el monetarismo al keynesianismo, desde el metalismo al chartalismo, y viceversa. Una vez nos desplazamos hacia una elasticidad extrema, se impone la reivindicación de mayor escasez monetaria; si nos ubicamos en una escasez extrema, triunfa la reivindicación de la elasticidad. Ninguna tradición tiende a vencer completamente, porque el sistema monetario que ambas tradiciones intelectuales pretenden comprender posee siempre ambos aspectos [la escasez y la elasticidad].

El presente libro se centra en analizar una de las ramas más populares del neochartalismo: la Teoría Monetaria Moderna (TMM). Algunos de sus representantes más preeminentes a escala internacional son los economistas Randall Wray, Warren Mosler o William Mitchell; en España, sus seguidores se concentran alrededor de la Asociación por el Pleno Empleo y la Estabilidad de Precios (por ejemplo, Jorge Amar, Stuart Medina o Esteban Cruz) y también poseen una cierta penetración en Unidos Podemos a través del economista Eduardo Garzón, hermano del líder de Izquierda Unida, Alberto Garzón.

Las ideas de la TMM fusionan el pensamiento monetario neochartalista con el pensamiento económico poskeynesiano: es decir, la TMM sostiene, por un lado, que los Estados con soberanía monetaria son capaces de crear el dinero que articula el sistema monetario de una economía, merced a su prerrogativa para exigirlo como medio para el pago de tributos (neochartalismo) y, por otro, que la creación de moneda fiat por parte del Estado no genera inflación salvo a través de sus repercusiones sobre la demanda efectiva (poskeynesianismo).

Así, para la TMM, los Estados pueden financiar sus gastos sin cobrar impuestos y sin endeudarse: basta con que emitan aquellas cantidades de moneda fiat que necesitan para cubrir su presupuesto anual. Dicho de otro modo, cualquier Estado soberano puede adquirir todo aquello que esté a la venta en su propia divisa por el mero hecho de que los Estados soberanos son capaces de pagar su precio creando la moneda fiat necesaria. Y dado que los súbditos del Estado están obligados a utilizar la moneda fiat para saldar sus obligaciones tributarias futuras, la emisión de moneda fiat no tendrá un carácter inflacionista per se: los precios únicamente subirán si la emisión de moneda fiat estimula un exceso de gasto agregado que no pueda ser atendido a corto plazo mediante incrementos de la oferta agregada.

Esta capacidad de los Estados soberanos para emitir moneda fiat de un modo no inflacionista tendrá dos importantes implicaciones sobre la economía real y sobre la economía financiera. En primer lugar, si los Estados soberanos pueden comprar cualquier bien o servicio que esté a la venta en su propia moneda sin necesidad de generar inflación, eso significa que los Estados soberanos podrán contratar a todos los trabajadores en situación de desempleo involuntario sin tensiones inflacionistas: esto es, la TMM proporciona una receta —la contratación pública de los parados mediante la emisión de moneda fiat— para garantizar el pleno empleo no inflacionista. En segundo lugar, si los Estados soberanos pueden comprar cualquier activo que esté a la venta en su propia divisa sin necesidad de generar inflación, será imposible que esos Estados soberanos quiebren, ya que, aun en el caso de que hubieran emitido excesivos títulos de deuda pública, siempre podrán recomprarlos a su valor nominal emitiendo más moneda fiat: esto es, la TMM proporciona una receta —la amortización de deuda pública mediante la emisión de moneda fiat— para solventar sin inflación las crisis de solvencia de todo Estado soberano.

A la luz de las dos recomendaciones anteriores, se entenderá con facilidad por qué la TMM esté aumentando su popularidad durante un período de depresión deflacionista como el actual: los dos problemas económicos más visibles durante una depresión son el desempleo y los impagos de deuda, y la TMM promete recetas aparentemente mágicas para ambas dificultades sin que, además, las amenazas inflacionistas de su programa político se sientan cercanas por parte de la población.

Sin embargo, lo cierto es que sus promesas son completamente ilusorias y sus riesgos inflacionistas totalmente reales. El propósito de este libro es justamente el de demostrar que la TMM se equivoca tanto a la hora de describir el funcionamiento del sistema monetario moderno como a la hora de proponer políticas económicas basadas en tales errores analíticos previos. Así, en el primer capítulo estudiaremos por qué el dinero es una institución que surge espontáneamente del mercado sin necesidad de que ningún Estado lo imponga de forma centralizada; en el segundo capítulo expondremos cómo la moneda fiat no es más que un título de deuda pública que se rige por las mismas leyes que el resto de pasivos estatales y cómo, en consecuencia, la amortización de deuda pública mediante la emisión de moneda fiat no permitirá que un Estado salga de su situación de insolvencia, sino que en el mejor de los casos constituirá una simple refinanciación; en el tercer capítulo desarrollaremos las implicaciones sobre el sector privado de que la moneda fiat sea un título de deuda pública; en el cuarto criticaremos el plan de empleo garantizado —financiado con emisión de moneda fiat— propugnado por la TMM para remediar los problemas de desempleo involuntario; y en el quinto reflexionaremos sobre el comportamiento de la moneda fiat en el ámbito internacional, esto es, fuera de la jurisdicción del Estado soberano que la ha emitido.

En conjunto, confiamos en poder demostrar que las leyes económicas que rigen la moneda fiat y a su emisor no son en absoluto excepcionales frente a los activos financieros que componen una economía: es decir, confiamos en poder demostrar que las partes modernas que posee la TMM no son buenas teorías económicas y que, al mismo tiempo, las partes buenas que contiene la TMM no son en realidad demasiado modernas.

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El dinero: una institución de mercado

El punto de partida de la Teoría Monetaria Moderna es su visión sobre el origen y la naturaleza del dinero. Frente a la tradición económica clásica que describía el dinero como un activo, generalmente aceptado, que surgía en sociedad para solventar los inconvenientes del trueque y, a su vez, que consideraba el crédito como un instrumento exclusivamente concebido para economizar el uso del dinero, los neochartalistas de la TMM prefieren caracterizar el dinero como un crédito y, más en concreto, como un crédito que habilita a su portador a saldar sus deudas tributarias con el Estado (Mitchell Innes 1914). Según ya expusimos en la introducción, para el chartalismo todo medio de intercambio es un activo financiero, incluso aquellos activos reales que actúan como moneda. Por consiguiente, para la TMM no sólo es falso que el crédito surja con posterioridad al dinero, sino que llega al extremo de postular que el dinero es siempre un pasivo financiero del Estado.

Las críticas que dirige la TMM contra la teoría tradicional sobre el origen del dinero son de dos tipos: críticas desde el ámbito de la teoría económica y críticas desde el ámbito de la historia económica.

En cuanto a las críticas teóricas, la TMM considera que la explicación ortodoxa sobre el origen del dinero incurre en dos argumentos circulares: el problema de identificación y el problema de la elección espontánea (Tcherneva 2006). El primero de ellos reza lo siguiente: supuestamente, el dinero emerge para reducir los costes de transacción propios del trueque; sin embargo, los costes de transacción vinculados a identificar qué bien permite reducir más eficientemente los costes de transacción del trueque también son muy elevados. Por tanto, aquel bien que actúa como dinero sólo puede reducir los costes de transacción de los intercambios una vez se ha empezado a emplear como dinero: no puede explicarse el origen del dinero como parte de un proceso para reducir costes de transacción si esos costes sólo se reducen después de haber surgido el dinero. En cuanto al problema de la elección espontánea, básicamente se refiere al error de explicar que un bien se utilice como depósito de valor por tratarse de un medio general de intercambio y que, a su vez, se pretenda explicar que un bien se utilice como medio general de intercambio porque se ha convertido en depósito de valor: esto significa, a juicio de la TMM, que los defensores de la teoría tradicional del origen del dinero postulan que no existe ninguna propiedad esencial que explique la elección de un bien como dinero —en sus distintas funciones— y, por tanto, sólo están afirmando que el bien empleado como dinero se escoge espontánea y aleatoriamente dentro del mercado.

En cuanto a las críticas históricas, la TMM denuncia que la narrativa ortodoxa sobre el origen del dinero carece de base empírica. Primero, jamás ha existido una sociedad que internamente haya practicado el trueque (y, por tanto, el dinero no habrá podido surgir para solventar los problemas del trueque):

La obra antropológica definitiva acerca del trueque, escrita por Caroline Humphrey de Cambridge, no puede ser más explícita en sus conclusiones: «Nunca se ha hallado un solo ejemplo de economía basada en el trueque puro y simple, y mucho menos de sociedad donde el dinero haya emergido a partir de él; toda la etnografía disponible sugiere que jamás ha existido tal cosa» (Graeber 2011, p. 29).

Segundo, históricamente no ha sido el crédito el que ha surgido a partir del dinero, sino el dinero a partir del crédito. En concreto, el dinero no surge como un medio de intercambio aceptado de forma general que minimice los costes de transacción del trueque, sino como una unidad de cuenta para registrar las deudas, especialmente las tributarias:

La visión heterodoxa sobre el origen del dinero ubica su surgimiento en las relaciones de crédito y deuda en las que el dinero se convierte en el numerario que actúa como unidad de cuenta. A su vez, algunos de los defensores de esta visión heterodoxa retrotraen esas deudas a los Wergeld tribales [pagos compensatorios a las víctimas] diseñados para evitar las venganzas. Las sanciones del Wergeld eran pagaderas directamente a las víctimas y a sus familias, y eran establecidas socialmente en asambleas públicas. Démonos cuenta que esas sanciones no eran pagaderas en una unidad de cuenta determinada, sino en algún objeto que era de utilidad para la víctima y que el delincuente podía conseguir de manera más o menos accesible. Poco a poco, estas sanciones fueron convirtiéndose en pagos adeudados a la autoridad. Los diezmos y tributos reemplazaron al Wergeld, siendo posible imponer, por cualquier motivo, sanciones derivadas de «ataques contra la sociedad» que fueran pagaderas al soberano. Finalmente, los impuestos reemplazaron a la mayoría de tasas, sanciones y tributos. (Wray 2010).

Particularmente ilustrativo les resulta el caso de Mesopotamia, donde los templos y palacios estandarizaron el uso de la plata (y de la cebada) como unidad de cuenta para su propia contabilidad y para exigir los tributos a los ciudadanos:

Los templos y palacios de Mesopotamia poseían su propia tierra, sus propias cabezas de ganado y sus propios trabajadores, lo que les permitía ser autosuficientes. La gran escala y especialización de los trabajos desempeñados en su interior los obligó a desarrollar la contabilidad como un mecanismo para planificar y regular sus actividades económicas. Y la contabilidad requería del dinero como patrón monetario (en el que expresar los precios) y como un medio para cuantificar y compensar las deudas entre los diversos departamentos del templo o las diversas familias del palacio, así como sus deudas con el resto de la economía (Hudson 2004, pp. 110-111).

Sólo después de que los templos y palacios escogieran la plata como unidad de cuenta para las deudas tributarias, los precios del resto de la economía comenzaron a expresarse en plata y ésta pudo pasar a usarse como medio de intercambio generalizado:

El uso de la plata como medio de intercambio deriva de su uso como unidad de cuenta. Esto es lo que la dotó de un carácter general por encima de cualquier otra mercancía. En la medida en que la plata se extendió al resto de la economía como resultado del proceso de planificación de templos y palacios, los defensores de la teoría estatal sobre el origen del dinero señalarán que esas instituciones públicas fueron las garantes últimas del valor de la plata, al aceptarla como medio para saldar las obligaciones financieras de las que eran acreedores (Hudson 2004, pp. 115).

En suma, la TMM traslada al ámbito económico-monetario el debate entre primitivistas y modernistas que ya venía desarrollándose en el ámbito histórico-antropológico desde mediados del siglo XIX (para un excelente resumen de ambas visiones desde una postura abiertamente crítica con el primitivismo, puede leerse a Alberto González [2016]): a saber, ¿podemos analizar las sociedades primitivas desde la óptica y la racionalidad actual (relaciones sociales basadas en la lógica individual del ánimo de lucro y, por tanto, en la búsqueda de mecanismos que, como el dinero, minimicen los costes de transacción de los intercambios) o, por el contrario, debemos entenderlas en su contexto histórico e institucional, radicalmente distinto del nuestro (relaciones sociales basadas en la redistribución y la reciprocidad y, por tanto, donde no había necesidad colectiva de descubrir mecanismos que minimizaran los costes de transacción de unos inexistentes intercambios lucrativos individuales). Evidentemente, la TMM se suma a la tesis primitivista de que no podemos trasladar las categorías económicas actuales al comportamiento de las sociedades primitivas.

Frente a la aparentemente inexistente base teórica y empírica de la visión ortodoxa sobre el origen del dinero, la TMM propone otro modelo para explicar su emergencia: el llamado «modelo del gobernador hipotético» (Wray 1998, pp. 54-57). Imaginemos que un imperio conquista a una tribu de indígenas que todavía no han comenzado a utilizar el dinero y que, acto seguido, se nombra a una gobernadora empeñada en lograr que esos indígenas se habitúen al uso de un medio general de intercambio. Para conseguirlo, la gobernadora sólo tendría que imponerles la obligación de que cada cierto tiempo le abonaran impuestos en algún tipo de bien que ella escogiera (por ejemplo, cacao): en tal caso, dado que todos los indígenas estarían siempre dispuestos a comprar ciertas cantidades de esa mercancía para poder pagar sus tributos, ésta (el cacao) también empezaría a utilizarse en las transacciones privadas como medio de intercambio. De este modo, la gobernadora habría conseguido imponer desde arriba el uso generalizado del dinero.

En puridad, si bien muchos economistas de la TMM consideran que el dinero históricamente sí se desarrolló a partir de la imposición de deudas tributarias con el Estado, no es imprescindible que haya sucedido para que el resto de sus planteamientos teóricos —que serán estudiados en los próximos capítulos— sean ciertos. Para que el análisis monetario de la TMM resulte verosímil sólo se requiere de entrada que el dinero pueda haberse creado a partir de obligaciones tributaras, no que sólo pueda haberse creado así. Es decir, la TMM no necesita probar que las obligaciones tributarias son una condición necesaria para la emergencia del dinero: le basta con demostrar que constituyen una condición suficiente (Wray y Tymoigne 2013).

Por nuestra parte, dedicaremos este capítulo a reelaborar la teoría tradicional sobre el origen evolutivo del dinero para incluir la presencia de intercambios a crédito junto al trueque: de esta manera, mostraremos que las críticas neochartalistas a esta teoría carecen de base y que la controverida evidencia histórica presentada por la TMM, aun cuando resultara rigurosa y no sesgada, es del todo compatible con ella. O dicho de otro modo, en el presente capítulo expondremos por qué el dinero sí ha surgido históricamente como sostienen la inmensa mayoría de economistas y, por tanto, por qué las obligaciones tributarias no son una condición necesaria para la emergencia de dinero. Será en el siguiente capítulo cuando, además, expondremos por qué las obligaciones tributarias tampoco constituyen una condición suficiente, es decir, por qué en última instancia todo medio de cambio —incluida la moneda fiat— necesita ser validada descentralizadamente por el mercado.

La teoría sobre el origen evolutivo del dinero

La teoría sobre el origen evolutivo del dinero fue desarrollada en su forma más refinada por el economista austriaco Carl Menger en su libro El dinero (1909). Dándole a la teoría mengeriana una relectura actualizada, podríamos sintetizarla del siguiente modo.

En una comunidad donde el trabajo está total o parcialmente dividido, resulta necesario distribuir el excedente de producción entre sus miembros. Al respecto, existen dos opciones extremas: que la distribución se efectúe de un modo centralizado (una autoridad central decide quién se queda con cada porción del excedente) o de un modo descentralizado (cada individuo intercambia su excedente productivo con el de otros individuos); a su vez, la distribución descentralizada puede tener como objetivo maximizar el lucro monetario o, en cambio, alcanzar otros fines no lucrativos fuera del mercado tales como ayudar al prójimo, crear y reforzar las relaciones sociales u obtener algunos bienes de la contraparte. La antropología de corte primitivista suele denominar al primer tipo de distribución de los bienes «redistribución», al segundo «intercambio de mercado» y al tercero «reciprocidad» (Polanyi 1977, pp. 38-42).

Así las cosas, dentro de una comunidad donde parte del excedente productivo se distribuya de manera descentralizada y donde todavía no haya aparecido una unidad monetaria común, sólo habrá una forma de intercambiar esa parte del excedente: los intercambios por reciprocidad. La antropología de corte primitivista suele, a su vez, distinguir entre tres tipos de reciprocidad: reciprocidad generalizada, reciprocidad equilibrada y reciprocidad negativa (Sahlins 1972, pp. 193-196). La reciprocidad generalizada es aquella transferencia unilateral de bienes o servicios que, en principio, se realiza sin esperar nada a cambio de la otra parte: sería un regalo puro y desinteresado. La reciprocidad equilibrada se refiere al trueque de bienes y servicios por ambas partes: cada una de ellas da con la expectativa de recibir algo de la otra y, si una de las dos partes se niega a cumplir, la otra tampoco lo hará. Finalmente, en la reciprocidad negativa, cada parte trata de maximizar lo que obtiene a costa de la otra parte: el intercambio no es percibido como equitativo, sino como una forma de aprovecharse de la contraparte.²

La reciprocidad generalizada es un intercambio que típicamente ocurre dentro de una familia, pero no entre familias dentro de una misma tribu (Kelly 2013, capítulo 6). Los intercambios entre familias, pues, se articulaban o mediante reciprocidad equilibrada o mediante reciprocidad negativa. Ambas formas de intercambio integran lo que los economistas suelen denominar «trueque»: el intercambio de un bien o servicio por otro bien o servicio. Sin embargo, muchos economistas no suele distinguir ulteriormente entre las dos posibles opciones de articular un trueque, a saber, o mediante un intercambio simultáneo o mediante un intercambio aplazado:

En equilibrio perfecto, la reciprocidad se ejerce reintegrando el equivalente consuetudinario de la cosa recibida sin ningún tipo de dilación. Por reciprocidad equilibrada también podemos entender de manera algo más laxa aquellas transacciones que estipulan el derecho a recibir bienes con un determinado valor o utilidad tras un período específico y breve de tiempo (Sahlins 1972, pp. 194-195).

Por nuestra parte, denominaremos «trueque spot» al intercambio simultáneo y «trueque diferido» al intercambio aplazado. Más técnicamente, el trueque spot será un intercambio directo y al contado de dos mercancías: el sujeto A desea la mercancía X y tiene la mercancía Z, mientras que el sujeto B desea la mercancía Z y tiene la mercancía X, de modo que resulta mutuamente ventajoso intercambiarlas a la vez (esto es, que el sujeto A pase a convertirse en propietario de X y el agente B en propietario de Z). Concluido el intercambio, ambos sujetos poseerán en ese preciso momento (de ahí que el intercambio sea spot) la mercancía que exactamente desean (de ahí que el intercambio sea directo). Podemos representar las operaciones típicas vinculadas al trueque spot en forma de balances (si bien, dado que no tenemos valores monetarios de los bienes, en realidad serían simples inventarios y no balances).

Agente A en t=0

Activo
Pasivo

Mercancía Z
Fondos propios

Agente B en t=0

Activo
Pasivo

Mercancía X
Fondos propios

Agente B en t=1

Activo
Pasivo

Mercancía X

Mercancía Z

Fondos propios

Agente B en t=1

Activo
Pasivo

Mercancía X

Mercancía Z

Fondos propios

El trueque diferido, por su parte, consiste en un intercambio directo y aplazado de dos mercancías: el sujeto A desea la mercancía X y tiene la mercancía Z, mientras que el sujeto B desea la mercancía Z pero no posee todavía la mercancía X (si bien la terminará teniendo), de modo que podría resultar mutuamente ventajoso que el sujeto A le entregara la mercancía Z a cambio del derecho a reclamarle en el futuro la mercancía X al sujeto B. De una forma todavía más general, el sujeto A podría poseer la mercancía Z y no necesitar en ese momento ninguna otra mercancía, pero aun así podría serle de interés su venta al sujeto B a cambio de un derecho de crédito abstracto contra B: básicamente, B le debería a A alguna mercancía por especificar en algún momento futuro también por determinar. El trueque diferido es, en realidad, un intercambio incompleto: sólo uno de los sujetos (el deudor) adquiere originalmente la propiedad de la mercancía que desea, mientras que el otro sujeto (el acreedor) no la adquirirá hasta el futuro (de ahí que sea un intercambio diferido).

Agente A en t=0

Activo
Pasivo

Mercancía Z
Fondos propios

Agente B en t=0

Activo
Pasivo

Agente A en t=1

Activo
Pasivo

Mercancía Z

Derecho de crédito contra B

Fondos propios

Agente B en t=1

Activo
Pasivo

Mercancía Z
Deuda en favor de A

Agente A en t=2

Activo
Pasivo

Derecho de crédito contra B

Mercancía X

Fondos propios

Agente B en t=2

Activo
Pasivo

Mercancía Z

Mercancía X

Deuda en favor de A

Fondos propios

La distinción entre ambos tipos de trueque es esencial para explicar de un modo completo el origen evolutivo del dinero, dado que las ventajas y los inconvenientes vinculados a cada tipo de trueque nos permitirán comprender los distintos motivos por los que el dinero termina emergiendo, primero en unos ámbitos y más adelante en otros.

Así, la ventaja más relevante del trueque spot consiste en que ambas partes ven satisfechas sus necesidades al mismo tiempo, de manera que ninguna de ellas debe esperar ni asumir ningún riesgo de impago. Sin embargo, también presenta importantes desventajas. La primera es que debe existir una relación inversa entre la demanda y la oferta de ambas partes: el sujeto A debe tener lo que quiera B y el sujeto B debe tener lo que quiera A. La segunda es que ambos sujetos deben querer lo que tiene el otro de manera simultánea o, en su defecto, una de esas partes deberá estar dispuesta a soportar los costes de almacenamiento de la mercancía que posea: si A quiere lo que tiene B y B quiere lo que tiene A pero no cuando lo quiere A, entonces o A guarda su mercancía hasta que B desee comprarla o bien B compra la mercancía de A y la atesora hasta que desee utilizarla. La tercera es que debe existir una coincidencia cuantitativa entre demanda y oferta: el sujeto A no sólo debe tener lo que quiera B y cuando lo quiera B, sino en las cantidades exactas que quiera B; a su vez, el sujeto B no sólo debe tener lo que quiere A y cuando lo quiera A, sino en las cantidades exactas que quiera A. Si falla alguna de estas tres condiciones, el trueque spot no tendrá lugar o sólo acaecerá de manera parcial e imperfecta. Por ejemplo, si el sujeto A posee cinco hogazas de pan y desea una casa, no podrá efectuar intercambio spot alguno aun cuando encuentre a un constructor de viviendas que desee las hogazas de pan: primero, porque cinco hogazas serán previsiblemente insuficientes para adquirir una vivienda; segundo, porque aun cuando el sujeto A fuera capaz de hornear a corto plazo miles de hogazas de pan, el constructor es dudoso que deseara adquirir ahora mismo la propiedad sobre miles de hogazas de pan, pues no podrá consumirlas todas de golpe y con el paso de los días terminarán estropeándose (elevados costes de atesoramiento).

Por su parte, el trueque diferido permite superar gran parte de las desventajas anteriores. La inmediata coincidencia espacial, temporal y cuantitativa no resulta necesaria: el sujeto A puede no poseer todavía las cantidades exactas de las mercancías que desea el sujeto B y, aun así, adquirir la propiedad de las mercancías que posee B a cambio del compromiso (deuda) de atender las demandas futuras de B. En nuestro ejemplo anterior, el sujeto A podría comprarle la vivienda al constructor a cambio del compromiso de entregarle cada día una hogaza de pan durante los próximos treinta años. El trueque diferido, pues, parece solventar y superar los problemas de coordinación propios del trueque spot, erigiéndose en el mecanismo natural para efectuar los intercambios descentralizados dentro de una sociedad donde el trabajo se halle dividido. Pero el trueque diferido dista de ser perfecto. Sus dos mayores inconvenientes son, por un lado, la ausencia de una unidad de cuenta (patrón) en la que expresar las deudas resultantes del intercambio aplazado; por otro, la necesidad de que exista suficiente confianza entre las partes del intercambio.

La inexistencia de una unidad de cuenta en la que expresar las deudas dificulta que ambas partes salgan beneficiadas en ausencia de una completa especificación ex ante del contenido de la obligación. Como ya hemos expuesto, la forma más general de trueque diferido es intercambiar una mercancía presente y específica por una deuda abstracta pagadera en el futuro. En muchas ocasiones, una de las partes del intercambio no tiene ni siquiera por qué conocer desde un comienzo cuáles serán sus necesidades futuras y, por tanto, qué bienes necesitará para satisfacerlas, de modo que el único intercambio que puede llegar a interesarle es uno que le deje abiertas sus opciones futuras. Un ejemplo típico es el llamado intercambio de favores: el sujeto B le proporciona un servicio al sujeto A a cambio de que el sujeto A le proporcione algún servicio en el futuro al sujeto B. El problema, obviamente, es que la posdeterminación de la prestación adeudada al sujeto B expone a ambas partes a una elevada incertidumbre: si no hay un acuerdo ulterior entre las partes, la prestación final (impuesta, por ejemplo, mediante un superior jerárquico ajeno a la transacción) podría terminar siendo insuficiente para el sujeto B o demasiado gravosa para el sujeto A (de modo que, ex post, una de las dos partes hubiese preferido no haber acometido el intercambio); y, aunque haya acuerdo, probablemente se alcance tras asumir elevados costes de transacción. Una forma de solventar este problema es mediante la imposición grupal de equivalencias de valor,³ esto es, fijaciones ex ante de ratios de intercambio: pero es obvio que la fijación de precios no monetarios constituye una solución ineficiente al problema de fondo, ya que las ratios de intercambio por debajo de las valoraciones marginales de la pareja marginal (el equivalente a precios máximos por debajo del precio de mercado) reducirán el número potencial de vendedores, mientras que las ratios de intercambio por encima de las valoraciones marginales de la pareja marginal (equivalentes a precios mínimos por encima del precio de mercado) reducirán el número potencial de compradores.

El otro problema del trueque diferido es el riesgo de impago: la parte deudora podría no cumplir en el momento requerido con su obligación, dejando al acreedor sin cobrar. Cuanto mayor sea ese riesgo de impago, menor será la propensión a intercambiar vía trueque diferido: para inducir al acreedor a participar en ese intercambio aplazado, el deudor deberá ofrecerle al acreedor gravosas garantías y una recompensa adicional que le compense por ese riesgo de impago. Si las garantías y la recompensa exigidas son muy elevadas, el deudor podría preferir no formar parte del trueque diferido; si son muy reducidas, el acreedor podría preferir no formar parte del trueque diferido. De ahí que el trueque diferido tienda a practicarse dentro del entorno de confianza del acreedor —dentro de su comunidad— pero no fuera de él —entre comunidades—. Menger (1909, p. 144) resume perfectamente estos dos problemas inherentes al trueque diferido:

Los inconvenientes que presentan estas relaciones obligatorias, de gran importancia en el periodo de la economía de trueque, consisten esencialmente en el hecho de que, en muchos casos, fuerzan a los obligados a producir algo que es incompatible con su economía o que con el tiempo resulta para ellos oneroso y antieconómico, mientras que para aquellos que tienen derecho a ellas, las prestaciones son, a menudo, de escaso valor o lo serán con el tiempo y, en todo caso, son desproporcionadas a los sacrificios que de ellas se derivan para los obligados. Por no hablar de que en las prestaciones en especie nunca existe la absoluta certeza de que el obligado esté en condiciones de corresponder, en todo momento, a las reclamaciones legítimas del que obliga, especialmente cuando se trata de prestaciones continuadas de vencimiento periódico.

En definitiva, el trueque diferido tenderá a prevalecer dentro de grupos cohesionados y reducidos donde todos confíen en todos y donde se acepten las equivalencias comunitarias de valor (ya sea porque las valoraciones de todos los sujetos son muy homogéneas o por la fuerte presión social a aceptarlas aun cuando se reputen individualmente inconvenientes); en cambio, el trueque spot se dará entre grupos distintos donde no impere la confianza, el trato continuado o las preferencias homogéneas. Sin embargo, como ya hemos visto, el trueque spot acarrea problemas de coordinación muy serios para las partes, lo que supone limitar enormemente el número de intercambios potenciales fuera del círculo de confianza o dentro de aquellos círculos de confianza en los que no se acepten las equivalencias de valor comunitarias. Es justamente en este punto donde aparecen los incentivos para hallar algún mecanismo que supere las limitaciones tanto del trueque diferido (desconfianza y ausencia de unidad de cuenta para las deudas) como del trueque spot (doble coincidencia de necesidades): el dinero.

Allí donde el trueque diferido no puede practicarse y donde el trueque spot acarrea numerosos problemas, las partes tenderán a intentar mejorar su coordinación intercambiando sus mercancías no por aquellas otras mercancías que necesiten directamente para satisfacer sus necesidades, sino por otras que fueran más fácilmente intercambiables por poseer una mayor demanda final entre los restantes agentes económicos (de este modo, los agentes salen beneficiados maximizando sus probabilidades de intercambio). Así, si el agente A tiene la mercancía Z, puede interesarle intercambiar su mercancía Z por una mercancía Y siempre que la mercancía Y sea más fácilmente intercambiable por otras mercancías que la Z... y aun cuando su objetivo final no sea consumir la mercancía Y (sino otra mercancía, como la X).

Las razones que contribuyen a que una mercancía sea más fácilmente intercambiable que otras mercancías son diversas. El economista inglés William Stanley Jevons, coetáneo de Menger y también partidario de la teoría evolutiva del dinero, especificó siete características que a su juicio constituían un buen dinero: utilidad previa, portabilidad, indestructibilidad, homogeneidad, divisibilidad, estabilidad de valor y cognoscibilidad (Jevons 1896, pp. 30-40). Expresado de otro modo, podríamos decir que el buen dinero deberá estar formado por una activo real que posea una demanda final muy extensa e intensa (es decir, que mucha gente desee disponer de ella en grandes cantidades),⁴ cuya oferta sea suficientemente inflexible como para no aumentar hasta saturar su demanda o desestabilizar su valor de intercambio y que su uso no implique elevados costes de transacción (tanto en términos físicos como económicos, esto es, que no sea difícil de transportar, que no se deteriore y que no sea caro de almacenar). Aquellas mercancías que reúnan estas características exhibirán un valor de intercambio más estable que el resto ante un mayor número de potenciales contrapartes y en cualquier momento del tiempo: su amplia demanda y su capacidad para ser transformadas (fraccionadas o agregadas) facilitarán que puedan ser colocadas a muchos posibles compradores; su oferta estable y sus bajos costes de transacción y conservación permitirán que su valor de intercambio se traslade a lo largo del tiempo. Esa estabilidad de valor —que será tanto mayor cuantos más agentes demanden esa mercancía como medio de intercambio indirecto— fue denominada «liquidez» por Menger (1892).

A aquel bien empleado para los intercambios indirectos que reúna una demanda más universal y, por tanto, exhiba una mayor liquidez —o mayor estabilidad de valor (Nash 2002)— lo llamaremos «dinero»: una categoría que tradicionalmente ha recaído sobre el oro por reunir de un modo más integral todas las propiedades anteriores. La liquidez facultará al dinero a desempeñar las tres funciones típicas que se le suelen atribuir en la literatura económica: la de medio de intercambio generalizado, la de depósito líquido de valor (o medio de intercambio aplazado) y la de unidad de cuenta (o denominador común de los precios de todos los intercambios). Y estas tres funciones le permitirán solventar todos los problemas de coordinación típicos del trueque spot (doble coincidencia simultánea de necesidades y disponibilidades), de manera que el círculo de intercambios potenciales de los agentes económicos desbordará su entorno de estricta confianza: así, por ejemplo, dos tribus enemigas o dos imperios antagónicos podrán comerciar valiéndose del dinero, ya que gracias a él no necesitarán confiar el uno en el otro para comprar sin vender o vender sin comprar las mercancías que respectivamente necesitan. En términos de balances, la aparición del dinero permite efectuar intercambios spot del siguiente modo:

Agente A en t=0

Activo
Pasivo

100 oz. Mercancía Z
Fondos propios 100 oz.

Agente B en t=0

Activo
Pasivo

100 onzas de oro

100 oz. Mercancía X

Fondos propios 200 oz.

Agente A en t=1

Activo
Pasivo

100 oz. Mercancía Z

100 onzas de oro

Fondos propios 100 oz.

Agente B en t=1

Activo
Pasivo

100 onzas de oro

100 oz. Mercancía Z

100 oz. Mercancía X

Fondos propios 200 oz.

Agente A en t=2

Activo
Pasivo

100 onzas de oro

100 oz. Mercancía X

Fondos propios 100 oz.

Agente B en t=2

Activo
Pasivo

100 oz. Mercancía X

100 oz. Mercancía Z

100 onzas de oro

Fondos propios 200 oz.

Pero la aparición del dinero no sólo permite solventar los problemas del trueque spot, sino también parte de los del trueque diferido: en concreto, la existencia del dinero permite expresar las deudas en una unidad de cuenta que, al conservar intertemporalmente su valor, faculta al acreedor a acceder a cualesquiera de los bienes deseados en el momento deseado sin necesidad de especificar ex ante cuáles son éstos. Como dice Menger (1909, p. 129): «Gracias a la acuñación, los metales destinados a hacer de dinero son susceptibles de convertirse en materia de obligaciones genéricas y cantidades deudoras de contenido exactamente determinado, puntual y fácilmente liquidables (en metal amonedado) con un simple cómputo». Es verdad que el dinero no elimina el riesgo de impago y, en consecuencia, no elimina todo obstáculo al crédito, pero sí corrige uno de sus principales defectos (su abstracción y problemática posdeterminación). Por esta vía, pues, la existencia del dinero no sólo potencia los intercambios al contado (intercambiar una mercancía por dinero), sino también los intercambios a crédito, sustituyendo los créditos pagaderos en mercancías por los créditos pagaderos en dinero.⁵ Por ejemplo:

Agente A en t=0

Activo
Pasivo

100 oz. Mercancía Z
Fondos propios 100 oz.

Agente B en t=0

Activo
Pasivo

Agente A en t=1

Activo
Pasivo

100 oz. Mercancía Z

100 oz. Derecho de cobro contra B

Fondos propios 100 oz.

Agente B en t=1

Activo
Pasivo

100 oz. Mercancía Z

Deuda en favor de A 100 oz.

Agente A en t=2

Activo
Pasivo

100 oz. Derecho de cobro contra B

100 oz. Mercancía X

Fondos propios 100 oz.

Agente B en t=2

Activo
Pasivo

100 oz. Mercancía Z

100 oz. Mercancía X

Deuda en favor de A 100 oz.

Fondos propios 100 oz.

Pero, además, al constituir una unidad de cuenta común que proporciona una estructura de precios coherente, el dinero también supera al trueque spot y al trueque diferido en otro aspecto crucial: permitir la valoración del patrimonio personal no sólo en función de las necesidades personales que éste permite satisfacer, sino en función de las necesidades de otros agentes que se espera que pueda llegar a satisfacer (Menger 1909, pp. 177-180). A saber, los agentes pueden empezar a demandar mercancías no como medio para colmar sus necesidades personales, sino como instrumento para satisfacer lucrativamente las necesidades de sus potenciales compradores (Marx 1864, pp. 247-258): transitamos de una lógica económica restringida a M-D-M (vendo unas mercancías a cambio de dinero solamente para utilizarlo como puente para terminar comprando aquellas otras mercancías que satisfacen mis necesidades) a la lógica económica mucho más general y abstracta de D-M-D’ (compro mercancías no porque las necesite personalmente, sino porque podré revenderlas por una mayor suma de dinero a aquellas personas que las necesitan). Dicho de otra forma, el dinero como unidad de cuenta común permite la acumulación de capital empresarial, entendiendo por tal una categoría patrimonial distinta a la del patrimonio de uso estrictamente personal y que está formada por el valor monetario de aquellos activos dirigidos a obtener un lucro monetario en el mercado (Menger 1888). Es este capital empresarial el que en última instancia permite efectuar el cálculo económico y coordinar descentralizadamente la división del trabajo dentro de grupos muy numerosos (Mises 1949, pp. 260-264).

El dinero supera en prácticamente todos los aspectos al trueque spot y al trueque diferido. Por consiguiente, la teoría sobre el origen evolutivo del dinero permite explicar cómo y por qué el dinero emerge descentralizadamente en aquellos contextos en los que la desconfianza entre las partes es demasiado grande como para articular trueques diferidos —y el trueque spot resulta demasiado inconveniente por sus altos costes de transacción— y también allí donde, habiendo confianza, las equivalencias sociales de valor impiden la realización de muchos intercambios potenciales mutuamente beneficiosos: los agentes seleccionan descentralizada y competitivamente aquellos bienes económicos con un valor relativamente estable y pasan a emplearlos como medios de cambio indirecto, como depósito de valor y como unidad de cuenta, hasta que alguno de esos bienes sobresale por encima del resto coronándose como dinero.

Aclarados estos aspectos, podemos proceder a analizar si las críticas teóricas e históricas de la TMM contra el origen evolutivo del dinero siguen siendo válidas.

Los falsos problemas de identificación y de selección espontánea

La TMM rechaza la teoría evolutiva sobre el origen del dinero remitiéndose a dos presuntas contradicciones del modelo.

La primera es el llamado «problema de identificación»: la idea de que el dinero no puede minimizar los costes de transacción del trueque porque, en realidad, seleccionar descentralizadamente qué mercancía terminará actuando como dinero ya implica unos elevadísimos costes de transacción. El error de esta crítica es el de no entender que el surgimiento del dinero constituye un proceso iterativo: cada agente no debe seleccionar, de entrada e irrevocablemente, qué bien será el más líquido una vez haya concluido todo el proceso evolutivo (algo que sí tendría costes cognitivos gigantescos), sino que le basta con escoger aquella mercancía que ahora mismo ya sea algo más líquida que la suya: únicamente con esta operación, sus posibilidades de intercambio ya se incrementan. Evidentemente, esto implica que, de entrada, no todos los agentes escogerán el mismo medio de intercambio indirecto, pues cada uno de ellos elegirá valiéndose de su conocimiento parcial y particular; sin embargo, conforme transcurra el tiempo y vaya progresando el proceso de selección de medios de intercambio indirecto, cada vez más agentes irán concentrándose en torno a un número más reducido de mercancías líquidas, terminando por elegir una —o unas pocas— como «la más» líquida (Klein y Selgin 2000). Nada de ello implicará un alto coste de transacción inicial, pues se tratará de un mecanismo gradual de aprendizaje e imitación que discurrirá en paralelo al uso de esos medios de intercambio indirectos. Como señala Menger (1892): «No hay mejor método para ilustrar a alguien sobre sus propios intereses económicos que hacerle ver el éxito de aquellos que utilizaron el medio correcto para asegurar sus intereses particulares».

Por ejemplo, supongamos que una economía posee quince bienes, de A a O, y que, en un primer momento, los agentes seleccionan seis de ellos (A, D, F, J, L, N) como marginalmente más líquidos que aquellas mercancías que poseen. En un segundo momento, los tenedores de estos seis bienes tratarán de intercambiarlos nuevamente por aquellos otros bienes que les parezcan aún más líquidos en el margen (A, N) y lo harán conforme a la información que hayan adquirido durante ese tiempo al emplear su medio de intercambio indirecto y comprar su utilidad con la del resto. Uno, ciertamente, puede considerar que es cognitivamente imposible prever de antemano que los ganadores de este proceso competitivo serán los bienes A y N: esto es, uno puede considerar que resultaría costosísimo aprehender y procesar toda la información necesaria para seleccionar de entrada aquellos bienes que terminarán siendo los más líquidos en el futuro. Pero esto no equivale a afirmar que iterativamente los agentes, por prueba, error e imitación, no puedan ir convergiendo hacia un número cada vez menor de bienes líquidos: simplemente, los agentes deciden de manera individual qué bienes de entre los que conocen son más líquidos que aquellos otros bienes que poseen y, a través de sus decisiones descentralizadas, dinámicas y competitivas, van estrechando el círculo y escogiendo aquellos bienes que son mucho más líquidos que los anteriores. El problema de identificación, por tanto, no existe: las instituciones sociales, como el dinero o el lenguaje, no son el resultado deliberado de la planificación humana, sino el resultado no intencionado de decisiones individuales que dinámicamente nos conducen a comportamientos pautados agregados (Hayek 1952, pp. 83-84).

Por lo que respecta al problema de la elección espontánea, lo que en esencia se afirma desde la TMM es que la teoría evolutiva sobre el origen del dinero no es capaz de aportar ningún criterio objetivo que conduzca a los agentes a escoger a una determinada mercancía ni como medio de cambio generalmente aceptado ni como depósito de valor, de modo que el proceso iterativo de selección del dinero se caracterizaría por ser algo completamente aleatorio (en nuestro ejemplo anterior no habría ningún buen motivo por el que A o N fueran más líquidas que F o J y a su vez éstas más que G, H o I). El error de esta crítica reside en identificar «proceso completamente aleatorio» con «proceso parcialmente aleatorio». Sin duda, el origen evolutivo del dinero puede ser en parte aleatorio: los errores, las inercias, el azar o los accidentes pueden influir poderosamente sobre el proceso evolutivo y, por consiguiente, en el dinero que finalmente sea descentralizadamente seleccionado por el mercado. Por ejemplo, por muy buen dinero que sea el oro, si un territorio carece de abundantes minas de este metal precioso y no está conectado comercialmente con otros territorios, es muy complicado que el oro se desarrolle como dinero: el «azar» de no contar con minas de oro influye muy poderosamente sobre la identidad del dinero finalmente escogido.

Sin embargo, lo anterior no significa que todos los bienes posean las mismas opciones de convertirse en dinero: como ya hemos apuntado con anterioridad, existen una serie de características (según Jevons: utilidad, portabilidad, indestructibilidad, homogeneidad, divisibilidad, estabilidad de valor y cognoscibilidad) que objetivamente hacen que ciertos bienes devengan mejores medios de intercambio indirecto que otros. Habrá, por tanto, una tendencia individual a escoger descentralizadamente ese tipo de bienes con preferencia sobre otros, por mucho que esas propiedades no sean el único determinante de la elección individual. O dicho de otra manera, en nuestro ejemplo anterior de quince bienes A-O, los agentes no escogen los bienes A, D, F, J, L, N por razones absolutamente azarosas, sino en parte porque reúnen mejores propiedades que los restantes para actuar como medios de cambio indirectos o como depósitos de valor.

De hecho, la TMM también yerra al presuponer que la teoría evolutiva sobre el origen del dinero exige que las funciones de medio de intercambio y de depósito de valor coincidan en un mismo activo real. No es así, pues ambas funciones son distintas, requieren de propiedades distintas y, en suma, pueden ser desempeñadas por bienes distintos. Por ejemplo, si el bien A es muy fácil de transportar pero, en cambio, muy caro de conservar y, por el contrario, el bien N es muy complicado de transportar pero muy fácil de conservar, el bien A tenderá a convertirse en medio de intercambio y el bien N en depósito de valor. Idealmente, ambas funciones sí deberían coincidir en el mismo bien, pero que lo hagan o no dependerá, justamente, de sus propiedades respectivas para desempeñar las funciones que se espera que desempeñen y no, en cambio, de ningún proceso aleatorio y sin ninguna lógica subyacente.

En suma, las críticas teóricas de la TMM al origen evolutivo del dinero no son en absoluto sólidas y parten de una simplificación extrema del modelo que acabamos de exponer.

Una relectura evolutiva de la historia del dinero

Siendo las críticas teóricas muy débiles, acaso las críticas históricas de la TMM puedan parecer más rigurosas. Como ya hemos expuesto, la TMM realiza dos afirmaciones históricas bastante contundentes: 1) no ha habido comunidades que se hayan organizado a través del trueque spot y, por tanto, el dinero no puede haber surgido para superar los inconvenientes del trueque; 2) el dinero surge, en primer lugar, como una unidad de cuenta en la que expresar las deudas comunitarias y, muy en especial, las deudas fiscales.

Comencemos matizando la tajante afirmación de David Graber según la cual «nunca se ha hallado un solo ejemplo de economía basada en el trueque puro y simple». Tan radical aseveración no significa que el trueque no se diera en la antigüedad, sino que no era predominante en el interior de las comunidades primitivas y que, además, no se efectuaba con el único propósito de obtener lucro, sino también para construir y mantener relaciones sociales dentro del grupo. Pero nada de ello implica que el trueque jamás tuviera lugar, pues en ocasiones incluso llegó a practicarse a gran escala. Por ejemplo, Caroline Humphrey, quien en palabras de Graeber ha escrito «la obra antropológica definitiva acerca del trueque», sostiene que:

El trueque es importante en parte por su ubicuidad. No ya por los casos raros y dudosos de trueque silencioso o de intercambios menores en las fronteras entre grupos, sino porque sistemas comerciales enteros se han basado en el trueque como principal modo de intercambio [...]. Tales sistemas entrecruzan Australia, conectan los Andes con el bosque, el Amazonas con el Orinoco, y también están documentados entre los nativos norteamericanos, en el México precolombino, en Asia Central, en Siberia y en muchos otros lugares. El análisis antropológico inicial de las sociedades como unidades cerradas ha conducido a la desastrosa consecuencia de subvalorar las relaciones entre grupos que ¡son de hecho esenciales para reproducir las culturas! (Humphrey y Hugh-Jones 1992, p. 3)

De hecho, a renglón seguido de su sonada afirmación, el propio Graeber la matiza de un modo notable:

Todo esto no quiere decir que el trueque no exista, o que nunca haya sido practicado por el tipo de gente que Smith llamaría «salvajes». Tan sólo significa que casi nunca se ha empleado entre miembros de la misma aldea, como lo imaginó Smith. Suele darse entre pueblos diferentes, incluso entre enemigos [...] Lo que todos los casos de comercio mediante trueque tienen en común es que son encuentros con extranjeros que posiblemente no volverán a verse, y con los que uno no entrará, con toda seguridad, en nuevas relaciones. Es por ello por lo que el intercambio de un objeto por otro es posible: cada sujeto cumple con su parte y se marcha. (Graeber 2011, pp. 29-32).

Dejando a un lado la cuestión de si el truque se practicaba entre «miembros de la misma aldea» o no,⁶ incluso aquellos autores que niegan el surgimiento del dinero a partir del trueque suelen distinguir, como vemos, entre dos ámbitos de intercambio según el grado de confianza y de integración social de cada uno de ellos: uno de esos ámbitos es el interior de una comunidad y el otro es el exterior de esa comunidad. Dos personas de distintas comunidades y sin trato recurrente tenderán a intercambiar mediante trueque spot debido a la escasa confianza entre ellos; por el contrario, dos individuos dentro de la misma comunidad —por mucho que en ocasiones puedan recurrir al trueque spot— tenderán a emplear mucho más que los anteriores el trueque diferido.

Y si, como ya hemos explicado antes, el surgimiento del dinero soluciona problemas en ambos ámbitos del intercambio —los problemas tradicionalmente asociados al trueque spot, así como la necesidad de contar con una unidad de cuenta para las deudas derivadas del trueque diferido—, habrá incentivos evolutivos a que el dinero aparezca en cualquiera de los dos ámbitos (esto es, a que aparezca para resolver los problemas del trueque spot o los problemas del trueque diferido): pero, evidentemente, se darán interdependencias entre los dos procesos evolutivos desarrollados dentro de sendos ámbitos, esto es, el bien que sea escogido como dinero para solucionar los problemas del trueque spot influirá poderosamente en el bien que sea escogido para solventar los problemas del trueque diferido (y viceversa). Por consiguiente, aunque no se diera ningún tipo de trueque spot en el interior de una comunidad (argumento histórico muy controvertido), sí habría incentivos evolutivos para que emergiera un dinero que solventara los problemas del trueque diferido dentro de una comunidad y los problemas del trueque spot entre comunidades (y ambos procesos se influirían mutuamente).

Llegados a este punto, ya podemos pasar a interpretar la segunda evidencia histórica que dirige la TMM contra la teoría evolutiva del dinero: a saber, que el dinero no surge como medio de intercambio, sino como unidad de cuenta en la que expresar las deudas comunitarias. De entrada, la TMM padece en este punto el mismo problema de «elección espontánea» que le imputaba a la teoría evolutiva sobre el origen del dinero: ¿cómo llega una comunidad a seleccionar un determinado bien como unidad de cuenta? ¿Por qué ese bien y no cualquier otro? Es ahí donde el Estado entra como un deus ex machina: según la TMM, son los poderes públicos los que, al volver sus derechos tributarios pagaderos en un determinado bien, determinan caprichosamente qué mercancía desempeñará la función de unidad de cuenta en una sociedad. Pero los caprichosos y arbitrarios motivos por los que el Estado selecciona un determinado bien como unidad de cuenta resultan, en gran medida, inaccesibles para el historiador:

Estas unidades fueron progresivamente reducidas a sólo dos (plata y cebada), y aparentemente la plata terminó por convertirse en la única unidad de cuenta. Los arqueólogos siguen sin saber por qué se escogió la plata; tal vez, porque desempeñaba un rol central en los donativos al palacio y al templo (Wray y Tymoigne 2005).

Sin embargo, ¿acaso la elección de la unidad de cuenta dentro de una comunidad no se ve poderosamente influida por las propiedades del buen dinero (como medio de cambio y depósito de valor) y, también, por la elección respectiva que hayan efectuado otras comunidades extranjeras con las que se desee comerciar? A este respecto, el ya mentado caso de Mesopotamia puede resultar especialmente ilustrativo.

Como ya hemos explicado, los templos y palacios emplearon la cebada y la plata como unidades de cuenta. La razón para escoger la cebada parece bastante obvia: «los templos en Babilonia desde el período de la Tercera Dinastía de Ur hasta el período aqueménida usaron la cebada como dinero, especialmente como unidad de cuenta. Estas instituciones estaban interesadas en almacenar este cereal: lo necesitaban para alimentar a sus subordinados y, además, podían intercambiarlo fácilmente por todas aquellas cosas que pudieran necesitar, desde servicios laborales a mercancías» (Powell 1996). En la medida en que la cebada servía para alimentarse y era aceptada en parte por los trabajadores contratados como pago en especie por sus servicios, tenía sentido usarla inicialmente como unidad de cuenta. Sin embargo, la cebada acarreaba serios problemas que desaconsejaban su uso exclusivo como unidad de cuenta: su valor estaba sometido a fluctuaciones estacionales y climáticas, y además no resultaba aceptable como medio de cambio indirecto en el comercio internacional y de larga distancia (Powell 1996). Es aquí donde resulta útil utilizar la plata como unidad de cuenta, pues ésta era un bien ampliamente aceptado en el comercio internacional o, incluso, en el comercio entre las ciudades-Estado de Mesopotamia:

Van De Mieroop sostiene que la plata se convirtió en unidad de cuenta y en medio de intercambio en Mesopotamia porque la estructura política estaba fragmentada en ciudades-Estado hasta bien entrado el segundo milenio, y esas ciudades-Estado necesitaban comerciar entre sí y con el resto del mundo para abastecerse de ciertos productos clave. La plata era importante porque era aceptada ampliamente como moneda más allá de las estrechas fronteras de las estructuras políticas de Oriente Próximo (Goetzman 2016, p. 59).

La plata, pues, fue escogida por las instituciones públicas como unidad de cuenta por su aceptabilidad en el comercio internacional, mientras que la cebada quedaba restringida a algunos pequeños pagos interiores:

Hay que establecer una distinción básica entre las transacciones dentro del templo y las transacciones con el exterior del templo. La plata fue el medio de pago casi exclusivo para todas las transacciones que se realizaran más allá de los confines del templo. En cuanto al número de transacciones, estos intercambios exteriores representaban entre el 30 y el 50 por ciento de todas las actividades económicas llevadas a cabo por los templos, según acreditan los documentos. Debido esencialmente a la importancia de la agricultura comercial (la principal fuente de ingresos monetarios de los templos) y de la contratación de trabajadores a los que había que pagar en plata, los templos no habrían podido funcionar sin intercambios monetizados con el resto de la economía (Jursa 2010, p. 775).

Tenía, por tanto, pleno sentido que los templos mantuvieran una contabilidad en cebada para pagos internos y una contabilidad en plata para pagos exteriores, fijando tipos de cambio fijos entre ambos y creando de facto un patrón bimonetario (Hudson 2004, pp. 111-112). En ambos casos nos encontramos, empero, con dineros que se desarrollan sobre bienes con una marcada utilidad previa (tanto la cebada como la plata) y no sobre cualesquiera bienes, tuvieran o no utilidad: «Todos los dineros en la antigua Mesopotamia eran sustancias potencialmente útiles por sí mismas. En otras palabras, con la posible excepción de las “hachas” (a las que nos referiremos al final de este ensayo), no tenemos evidencia alguna de dineros simbólicos o representativos» (Powell 1996).

De hecho, la hipótesis más verosímil, y que cuenta con mayor respaldo histórico, no es que los templos y palacios impusieran unilateral y centralizadamente la plata como dinero al conjunto de la sociedad después de que a ellos les viniera impuesta por las necesidades monetarias del comercio internacional, sino que éste fue un proceso evolutivo que incluso fue desarrollándose en paralelo con la búsqueda de dinero por parte del sector privado:

Las fuentes no dejan ninguna duda de que la plata era el medio de pago predominante para adquirir todos aquellos bienes cuyo valor era igual a un siclo (una cuarta parte del salario mensual de un trabajador de la construcción durante el reinado de Nabodino). También hemos demostrado que la plata física (y no solamente la plata como unidad de cuenta) se usaba frecuentemente para transacciones menores que podían llegar a ser de hasta un 1/40 de siclo: la plata, pues, no debe considerarse sólo un dinero de «alto rango». Mutatis mutandis, la misma impresión nos llevamos con respecto a otro tipo de actividades económicas, como el atesoramiento privado de riqueza, prestar y pedir prestado a interés, comerciar (con distintos niveles de intensidad y complejidad) y recaudar impuestos. La plata fue usada ampliamente como dinero en todos esos contextos. Es altamente improbable (y puede rechazarse con respecto a todos los individuos cuyos archivos conservamos) que algún ciudadano de una ciudad de Babilonia en el siglo VI pudiera haberse librado de utilizar regularmente la plata en sus transacciones económicas. En otras palabras, en el sector privado encontramos un grado de intercambios económicos monetizados como mínimo tan alto como en la economía institucional (el templo) (Jursa 2010, p. 659).

Pero incluso aceptando la hipótesis de que la plata fue impuesta como dinero por los templos y palacios (y no por un proceso evolutivo descentralizado en el que también participó activamente el sector privado), ese motivo no bastaría para hablar de un diseño centralizado y fiscalista de la institución monetaria. Recordemos que, aun aceptando que la plata fue impuesta por templos y palacios, estas instituciones públicas la habrían escogido en todo caso por su utilidad monetaria en el comercio internacional: y, en ausencia de una autoridad supranacional que cobrara impuestos en plata, no tiene sentido afirmar que la unidad de cuenta del comercio internacional fue determinada por la autoridad fiscal del Estado (¡pues no existía tal Estado global!). Al contrario, en ese supuesto habría que concluir que entre las distintas comunidades políticas se seleccionó la plata como dinero internacional mediante un proceso evolutivo y descentralizado de prueba y error: esto es, los templos y palacios sólo habrían elegido la plata como unidad de cuenta interior una vez que ésta les vino dada como dinero desde fuera.

De hecho, el propio David Graeber reconoce, tras negar la existencia y la relevancia del trueque como marco institucional dentro del cual emerge el dinero, que el trueque sí es importante para explicar el surgimiento del dinero en el comercio entre comunidades o entre personas sin nexo de confianza. O dicho de otro modo, en los contextos donde no prevalece la confianza, el dinero sí emerge espontáneamente a partir del trueque spot:

El escenario de trueque de los economistas puede resultar absurdo si se aplica a transacciones entre vecinos de la misma comunidad rural, pero cuando se trata de la transacción entre un residente de esa comunidad y un mercenario de paso, comienza de repente a cobrar mucho sentido.

Durante gran parte de la historia humana, pues, un lingote de oro o de plata, acuñado o no, ha tenido el mismo papel que el maletín de un narcotraficante, lleno de billetes sin marcar: un objeto sin historia, valioso porque se sabe que en casi cualquier parte lo aceptarán a cambio de otras mercancías y sin hacer preguntas. En consecuencia, mientras que los sistemas de crédito tienden a predominar en períodos de relativa paz social, o entre redes de confianza (ya sean éstas creadas por los Estados o, en la mayoría de los períodos, por instituciones transnacionales como gremios de mercaderes o comunidades de creyentes), en períodos caracterizados por la violencia y el pillaje generalizados, estos sistemas de crédito tienden a ser reemplazados por los metales preciosos (Graeber 2011, p. 213).

En este mismo sentido, el neochartalista Randall Wray también admite que, por ejemplo, el dinero sí emergió espontánea y descentralizadamente en ausencia de Estado durante ciertos períodos de la transición del feudalismo al capitalismo:

Este período de «transición» contiene varias fases de anarquía monetaria debido a la falta de control (pero también a la falta de comprensión [...]) del sistema monetario por parte de los reyes y de sus administraciones. Por razones complejas, el valor de las monedas pasó a estar más estrechamente vinculado al de su contenido metálico. Lo que empezó siendo un valor simbólico, que meramente expresaba una deuda del emisor, se convirtió en una forma misteriosa con valor intrínseco. Parte del atractivo de las monedas de metales preciosos se basaba, sin ninguna duda, en el hecho de que su valor recaía fuera del control del soberano. El emisor no era capaz de devaluar las monedas por debajo del valor de los metales preciosos que contenían (dado que la moneda podía refundirse en lingotes) (Wray y Tymoigne 2005).

Por consiguiente, la teoría sobre el origen evolutivo del dinero es perfectamente capaz de explicar la emergencia del dinero tanto como una unidad de cuenta articuladora de la compensación de las deudas internas a la comunidad (deudas resultantes de los intercambios a crédito) cuanto como un medio de intercambio para el comercio externo a la comunidad. De hecho, en la medida en que las propias comunidades vayan aumentando en tamaño y sus intercambios internos vayan volviéndose más impersonales (entre personas que no se conocen), el propio dinero deberá hacer su aparición dentro de la propia comunidad tanto para facilitar los pagos al contado entre personas que no confían entre sí cuanto para emplearse como unidad de cuenta que permita practicar el cálculo económico con el que coordinar un orden social extenso. La evidencia histórica no desmiente, sino que confirma, la teoría evolutiva sobre el origen del dinero.

Conclusión

El neochartalismo pretende refutar la teoría evolutiva sobre el origen del dinero apelando a malos argumentos teóricos y a una sesgada evidencia histórica. Pero, como hemos visto, la teoría evolutiva sobre el origen del dinero resiste sin dificultades las críticas teóricas y es perfectamente compatible con la evidencia histórica una vez incorporamos los intercambios a crédito dentro de las interacciones propias de una economía premonetaria.

Con todo, el resto de proposiciones básicas del neochartalismo podrían seguir siendo válidas pese a que su explicación sobre el origen histórico del dinero resulte defectuosa. Tal como ya expusimos, la TMM no exige que el dinero deba surgir necesariamente de las obligaciones tributarias: le basta con probar que pueda surgir de ellas. Justamente, en el siguiente capítulo expondremos por qué, en realidad, el dinero no puede ser impuesto por el Estado, ni siquiera exigiéndolo como cobro de sus obligaciones tributarias. En última instancia, siguen siendo los agentes económicos del mercado quienes aceptan o rechazan utilizar la moneda fiat como medio de cambio indirecto. El Estado carece de omnipotencia para imponer la moneda fiat en contra de las preferencias de sus usuarios: como mucho, podrá favorecer o incentivar su uso al convertirla en un medio de pago tributario, pero jamás forzar su demanda.

2

La moneda fiat: una deuda más del Estado

Los teóricos de la TMM afirman que toda moneda fiat emitida por el Estado y exigida para el pago de impuestos tenderá a generalizarse como medio de intercambio indirecto. Dado que todos los contribuyentes necesitarán esa moneda fiat para poder cumplir con sus obligaciones tributarias, todos ellos la aceptarán como pago por la venta de sus bienes o servicios. A su vez, aquellos ciudadanos que no sean contribuyentes también la aceptarán en sus transacciones privadas pues saben que quienes sí son contribuyentes estarán dispuestos a recomprársela:

¿Por qué alguien querría aceptar una moneda «fiat» del Estado? Pues porque la moneda estatal es la principal (y normalmente la única) cosa que acepta el propio Estado para abonar los impuestos y otras deudas a su favor. Para evitar las sanciones vinculadas al impago de impuestos (incluida la pena de cárcel), el contribuyente necesita conseguir moneda estatal (Wray 2015, p. 49).

Los impuestos impulsan el dinero (en inglés, «taxes drive money», expresión que suele emplear Wray [2015, p. 48]). El dinero, pues, no tiene por qué emerger evolutiva y descentralizadamente del mercado, según describimos en el capítulo anterior, sino que puede venir impuesto centralizadamente por el Estado: basta con que éste escoja un objeto en el que se le deban abonar los tributos para que ese objeto pase a ser universalmente demandado y, en consecuencia, empiece a emplearse como medio de intercambio indirecto (el modelo del «gobernador hipotético» que también describimos en el capítulo 1).

Y si el Estado es capaz de crear autónomamente el medio de intercambio que todos los agentes económicos aceptan, habrá que concluir que los Estados pueden gastar y comprar cualesquiera bienes de sus contribuyentes sin necesidad de recaudar impuestos. Bastará con que impriman la moneda fiat que deseen gastar y que se la vendan a sus ciudadanos como medio de intercambio: «Los impuestos no son necesarios —ni siquiera son capaces de hacerlo— para financiar el gasto público cuando estos impuestos se abonan en base monetaria» (Bell 2000). Por consiguiente, el Estado podría llegar a sufragar todos sus desembolsos simplemente creando las cantidades necesarias de moneda fiat.

Desde este punto de vista, la función originaria de los impuestos no es la de proporcionar al Estado los fondos que necesita para gastar, sino la de generar una demanda social cautiva por la moneda que el propio Estado decide imprimir con el propósito de gastar:

Un pago obligatorio que debe efectuarse en la propia moneda del soberano garantizará la demanda de esa moneda. Incluso aquella persona que no deba pagarle impuestos al soberano (o tasas, etc.) estará interesada en aceptar la moneda fiat en tanto en cuanto sabrá que otros ciudadanos sí tienen deudas tributarias con el Estado y tendrán que aceptarla [...]. La finalidad del sistema monetario (desde el punto de vista del emisor de la moneda) es la de trasladar recursos del sector privado al sector público; y la finalidad de los impuestos es la de generar demanda sobre la divisa para lograr ese propósito (Wray 2015, pp. 51-54).

De hecho, es justo al contrario de lo que la mayoría de economistas suele suponer: cuando el Estado imprime moneda fiat para gastar, proporciona a los ciudadanos aquella moneda fiat que necesitan y éstos la demandan para poder pagar sus impuestos:

Como emisor de la moneda soberana, el Estado no depende de los contribuyentes o de los mercados financieros para que éstos le proporcionen el «dinero» que necesita. Desde el inicio, los contribuyentes y los mercados financieros sólo pueden suministrarle al Estado el «dinero» que previamente recibieron del Estado (quien o bien lo gastó o se lo prestó). Los contribuyentes pagan impuestos usando pagarés del Estado; los bancos usan los pagarés del Estado para comprar deuda pública (Wray 2015, p. 203).

De ahí que, como decíamos, el Estado siempre sea capaz de comprar todos los bienes y servicios que desee o de pagar todas sus deudas por el sencillo motivo de que puede crear aquel dinero que sus ciudadanos deben aceptar para ulteriormente abonarle los impuestos. En palabras de Warren Mosler (2010, p. 21): «El gasto público no está en ningún caso limitado operativamente por los ingresos públicos (ya sean ingresos tributarios o fondos prestados)». O según Stephanie Kelton (2011): «[Los Estados] pueden “permitirse” comprar culquier cosa que esté a la venta en la moneda que constituye la unidad de cuenta interna. Pueden hacer frente a cualquier nivel de deuda». O de acuerdo con Randall Wray (2015, p. 286): «La TMM argumenta que un Estado soberano que emita su propia moneda “no convertible” no puede devenir insolvente en términos de su propia moneda. Es imposible que el Estado se vea abocado a una quiebra forzosa con respecto a las deudas denominadas en su propia moneda. Puede “permitirse” comprar cualquier cosa a la venta en su propia moneda».

Lo anterior no significa que el Estado no pueda abusar de su monopolio sobre la creación de moneda fiat, hundiendo con ello su valor (provocando inflación); sólo significa que el sector público puede gastar sin recaudar y que, en consecuencia, siempre es capaz de pagar sus deudas: «Que el gasto público no esté operativamente limitado por los ingresos públicos significa que no existe “riesgo de insolvencia”. En otras palabras, el Estado siempre puede hacer frente a todos los pagos en su propia moneda, sin importar cuán grande sea el déficit y cuán pocos ingresos recaude. Esto, sin embargo, NO significa que el Gobierno pueda gastar todo lo que quiera sin consecuencias. El exceso de gasto puede empujar los precios al alza generando inflación» (Mosler 2010, p. 22). También en este mismo sentido se manifiesta Wray: «[Abba] Lerner se dio cuenta de que [la soberanía monetaria] no implica que el Estado pueda gastar como si “el único límite fuera el cielo”: un gasto público ilimitado sería inflacionista» (Wray 2015, p. 199).

En este capítulo analizaremos este conjunto de argumentos de la TMM según los cuales la potestad tributaria del Estado le permite «crear dinero» para, a continuación, analizar los límites de esa potestad. Para ello comenzaremos formulando una teoría subjetivista sobre el valor de la moneda fiat derivado exclusivamente de su capacidad para saldar las obligaciones tributarias de los individuos (en el capítulo 3 estudiaremos con más detalle cómo ese valor le puede venir dado por otras fuentes). A partir de ahí, comprobaremos que la presunta potestad del Estado para «crear dinero» se halla extremadamente limitada por las preferencias de los agentes económicos: si a éstos no les conviene emplear la moneda fiat como medio de intercambio, no lo harán por mucho que el Estado los fuerce a utilizarla para pagar impuestos. Precisamente, esta preeminencia del mercado sobre el Estado a la hora de determinar cuál es el dinero empleado dentro de una sociedad será lo que explicará la existencia de ciertas instituciones monetarias (como los bancos centrales independientes) que los teóricos de la TMM aborrecen pero que, en realidad, son indispensables para que la moneda fiat que ellos defienden pueda funcionar como medio de intercambio generalmente aceptado.

Una visión subjetivista de la moneda fiat

Empecemos constatando lo obvio: el Estado puede disponer de bienes y servicios sin necesidad de cobrar impuestos en forma de moneda fiat. Eso es lo que hace cada vez que expropia directamente bienes u obliga a los ciudadanos a prestar ciertos servicios (como el servicio militar obligatorio). El Estado, en tanto monopolio de la violencia, no necesita negociar con el sector privado y ofrecerle algo a cambio: tan sólo necesita arrebatárselo violentamente. Denominaremos potestad tributaria a la autoridad política que se arroga el Estado (Huemer 2014, pp. 31-46) para apropiarse unilateral y violentamente de los bienes y servicios de sus ciudadanos, esto es, para imponer obligaciones tributarias a sus ciudadanos.

Desde un punto de vista contable, es posible representar esta potestad tributaria del siguiente modo. Supongamos que, en un comienzo (t = 0), un ciudadano cualquiera posee varios activos con un valor de mercado de 100 onzas de oro y que el Estado le exige que dentro de un año (t= 1) le transfiera los títulos de propiedad sobre algunos de ellos, los cuales cuentan con un valor de mercado de 10 onzas de oro. Así las cosas, el ciudadano cargará, desde un comienzo, con una obligación tributaria igual al valor de mercado de los activos que tiene que transferirle al Estado: 10 onzas de oro. Esa obligación tributaria será, además, equivalente al derecho tributario que el Estado ostentará contra el ciudadano en t= 0. Finalmente, pasado un año, el ciudadano le transferirá parte de sus propiedades al Estado para cancelar su obligación tributaria y el Estado reemplazará su derecho tributario por esos activos específicos que le ha arrebatado al ciudadano.

Ciudadano en t=0

Activo
Pasivo

100 oz. Activos varios

Fondos propios 90 oz.

Obligación tributaria 10 oz.

Estado en t=0

Activo
Pasivo

10 oz. Derecho tributario
Fondos propios 10 oz.

Ciudadano en t=1

Activo
Pasivo

90 oz. Activos varios

10 oz. Activos varios

Fondos propios 90 oz.

Obligación tributaria 10 oz.

Estado en t=1

Activo
Pasivo

10 oz. Activos varios

10 oz. Derecho tributario

Fondos propios 10 oz.

Ahora bien, tal como expone la TMM, el sector público también puede lograr ese mismo objetivo de un modo más indirecto: exigiéndole al ciudadano que le abone sus obligaciones tributarias no en especie (esto es, entregándole directamente alguna de sus propiedades), sino en una moneda que sólo el Estado pueda crear. Si esa moneda estatal no es una deuda pagadera en otro activo, estaremos ante una moneda «fiat». En tal caso, el ciudadano se verá forzado a vender parte de sus activos a cambio de la moneda fiat que imprima el Estado (pues, en caso contrario, no podrá satisfacer su obligación tributaria y será castigado por el Estado) y, posteriormente, el ciudadano podrá cancelar su obligación tributaria mediante la entrega al Estado de esa moneda fiat.

En cierto modo, pues, es como si el Estado negociara con el ciudadano un pago adelantado de su obligación tributaria: los contribuyentes le venden voluntariamente sus bienes al Estado a cambio de adquirir un activo frente a él. Ese activo adquirido por los ciudadanos frente al Estado les confiere el derecho de amortizar sus obligaciones tributarias futuras sin necesidad de entregar adicionalmente ningún otro bien o servicio: de ahí que optemos por denominar «crédito fiscal» contra el Estado a ese activo; y, evidentemente, ese activo en forma de crédito fiscal contra el Estado acarreará como contrapartida un pasivo del Estado en forma de «deuda fiscal» frente al ciudadano. Más en concreto, denominaremos crédito fiscal al saldo acreedor que posee un ciudadano contra el Estado en virtud de haber adelantado el cumplimiento de sus obligaciones tributarias futuras; a su vez, denominamos deuda fiscal al saldo deudor que posee el Estado ante un ciudadano en virtud de haber anticipado el cobro de sus derechos tributarios futuros. Si el crédito (y la deuda) fiscal toma la forma de un medio de cambio no convertible en otro activo, diremos que el crédito fiscal se halla materializado en forma de moneda fiat.

Es decir, la moneda fiat es, en realidad, un título valor representativo de una deuda fiscal del propio Estado ante el tenedor de ese título valor y, en contrapartida, un crédito fiscal que ese tenedor le concede al Estado.⁷ Esto ultimo es algo que los teóricos de la TMM reconocen explícitamente: «[El Estado] tiene la obligación de aceptar su moneda como pago por los impuestos. Si rechazara sus propios pagarés, eso equivaldría a impagar esos pagarés [...]. Esta es la forma en la que realmente se reembolsa la moneda estatal: no a cambio de oro, sino en pagos efectuados al Estado (Wray 2015, p. 50)». O dicho de otra forma, la moneda fiat no es pagadera en oro (como sucedía con las monedas estatales durante el patrón oro), sino en el derecho a extinguir nuestras obligaciones tributarias con el Estado.

Contablemente, podemos representar la emisión estatal de moneda fiat del siguiente modo:

Ciudadano en t=0

Activo
Pasivo

100 oz. Activos varios

Fondos propios 90 oz.

Obligación tributaria 10 oz.

Estado en t=0⁸

Activo
Pasivo

10 oz. Derecho tributario

10 oz. Moneda fiat (crédito fiscal)

Fondos propios 10 oz.

Moneda fiat (deuda fiscal) 10 oz.

Ciudadano en t=1

Activo
Pasivo

90 oz. Activos varios

10 oz. Activos varios

10 oz. Moneda fiat (crédito fiscal)

Fondos propios 90 oz.

Obligación tributaria 10 oz.

Estado en t=1

Activo
Pasivo

10 oz. Derecho tributario

10 oz. Moneda fiat (crédito fiscal)

10 oz. Activos varios (adquiridos al ciudadano)

Fondos propios 10 oz.

Moneda fiat (deuda fiscal) 10 oz.

Ciudadano en t=2

Activo
Pasivo

90 oz. Activos varios

10 oz. Moneda fiat (crédito fiscal)

Fondos propios 90 oz.

Obligación tributaria 10 oz.

Estado en t=2

Activo
Pasivo

10 oz. Derecho tributario

10 oz. Activos varios (adquiridos al ciudadano)

Fondos propios 10 oz.

Moneda fiat (deuda fiscal) 10 oz.

La moneda fiat, por consiguiente, es una deuda fiscal que el Estado coloca entre sus ciudadanos; o visto desde la otra perspectiva, es un crédito fiscal que los ciudadanos le conceden al Estado. Eso no significa que, como señalan los neochartalistas, todo medio de intercambio sea en el fondo un pasivo fiscal del Estado: significa que uno de los medios de intercambio que pueden llegar a ser usados por la sociedad son los pasivos fiscales del Estado. Pero esto no constituye ninguna aportación propia de la TMM: tanto es así que el primer economista moderno en describir la moneda fiat como pasivos fiscales no fue el neochartalista Alfred Mitchell-Innes, sino el neoclásico —y no neochartalista— Philip Wicksteed (1910, pp. 620-621):

Los Estados son capaces de lograr que un flujo recurrente de personas demande moneda [fiat] a su valor nominal, pues el Estado disfruta de la potestad más o menos definida de apoderarse de la propiedad de los ciudadanos apelando a fines públicos, esto es, obligándoles a pagar impuestos para contribuir a tales fines públicos. En última instancia, el Estado necesita de comida, ropa, vivienda y ciertas dosis de diversion y gratificación para sus soldados y oficiales; necesita armas de fuego, munición y otras cosas similares. Y según avance la civilización, también podría desear satisfacer otras necesidades humanas [...]. Así pues, el Estado, al imponer tributos a una comunidad, podría decir: «De manera proporcional a vuestros recursos, os arrebataré el valor equivalente a tanto oro en concepto de impuestos. Me lo podéis pagar en oro o en cualquier cosa que yo acepte como alternativa al oro. Si no me pagáis, os confiscaré directamente el oro o cualquier otro recurso en vuestra posesión que sirva para mis propósitos. Pero si, en sustitución del valor de oro que debéis entregarme, sois capaces de darme un trozo de papel que yo haya previamente emitido, lo aceptaré como pago». Y así, como estas exigencias del Estado son recurrentes, siempre habrá un conjunto de personas para las cuales un papel emitido por el Gobierno y que afirme ser equivalente a una determinada cantidad de oro sea de hecho equivalente a esa cantidad de oro: y es que ese trozo de papel los protegería frente a las confiscaciones del Gobierno exactamente de la misma forma en la que lo haría el oro. Esta propiedad otorgará a esa pieza de papel la capacidad de hacer aquello mismo que el oro puede hacer a su valor nominal en los intercambios; y, por consiguiente, el Estado descubrirá que aquellas personas a las que les ha efectuado compras o a las que les ha pagado por los servicios recibidos no sólo estarán obligadas a aceptar ese papel por sus deudas ya existentes, sino que estarán deseosos de entrar en nuevos tratos comerciales con el Estado a cambio de ese papel... exactamente igual a como si el Estado ofreciera oro.

E incluso antes de Wicksteed, el clásico Adam Smith (1776, p. 328) ya había expuesto que la moneda fiat era un pasivo fiscal que podía emplearse como medio de intercambio alternativo a los activos reales (metales preciosos) y a otros activos financieros (como las letras de cambio o los billetes de banco):

Como el papel moneda de cada colonia se aceptaba en pago de los impuestos provinciales por el valor pleno al que había sido emitido, necesariamente derivó un valor adicional por este uso: un valor por encima del que habría tenido de acuerdo al plazo auténtico o supuesto de su cobro y reembolso final. Este valor adicional era mayor o menor según la cantidad de papel emitida también fuese mayor o menor que aquella que podía emplearse para pagar impuestos en la colonia que lo emitía.

Y justo porque la moneda fiat es un activo financiero contra el Estado (un pasivo fiscal del Estado), su valor se determinará exactamente igual que el de cualquier otro activo financiero: será el valor presente de sus ingresos futuros esperados. Y dado que los «ingresos» futuros del tenedor de la moneda fiat tan sólo son —en este modelo simplificado que estamos exponiendo— las obligaciones tributarias futuras de cuyo pago logra eximirse, podemos considerar que el valor de toda la oferta de moneda fiat será igual al valor actual de aquellas obligaciones tributarias que se prevé amortizar en un futuro a través de esa moneda fiat (en el próximo capítulo estudiaremos otros posibles «ingresos» vinculados a la moneda fiat que también influirán en su valor).

Por ejemplo, si nos hallamos en una economía donde el oro se utiliza como numerario y el Estado establece que una unidad de moneda fiat permite saldar una obligación tributaria de 10 onzas de oro que vence dentro de un año, entonces el precio de mercado de una unidad de moneda fiat será aproximadamente de 10 onzas de oro (en realidad, algo inferior, dado que no es lo mismo desprenderse de 10 onzas de oro hoy que de 10 onzas de oro dentro de un año). Más en general:

(1)

donde,

Mt es la oferta total de unidades de moneda fiat en el año t Ft es el valor nominal de una unidad de moneda fiat expresada como el valor en oro de la obligación tributaria que permite saldar

dt es la prima o el descuento en el precio de mercado de la moneda fiat con respecto a su valor nominal

Et es el operador de expectativas dependiente de la información disponible en el año t

GRt+j es el valor en oro de toda la recaudación tributaria en el año t+j

mt,t+j es un factor estocástico de descuento por preferencia temporal y aversión al riesgo en el período t de aquellos pagos recibidos en t+j⁹

Si (es decir, si el valor nominal de la moneda fiat emitida permite saldar la totalidad de las obligaciones tributarias futuras), entonces la moneda fiat cotizará en el mercado con un descuento frente a su valor nominal que será igual al factor estocástico de descuento (esto es, al descuento temporal y de riesgo). Ahora bien, si la oferta de Mt aumenta, manteniendo Ft, GRt+j y mt,t+j constantes, entonces lo que sucederá es que la moneda fiat cotizará con un descuento mucho mayor sobre su valor nominal: dado que habrá sobreabundancia de moneda fiat para saldar la totalidad de las obligaciones tributarias futuras, ésta se liquidará con descuentos extraordinarios por parte de sus tenedores.

Con todo, la TMM no estudia el valor de la moneda fiat en un sistema económico donde el oro se utiliza como numerario, sino en uno donde la propia moneda fiat se utiliza como numerario. En tal caso, habrá que readaptar la ecuación anterior teniendo en cuenta que el valor nominal de una unidad de moneda fiat será igual a una unidad de moneda fiat (Ft = 1) y que el descuento en su valor de mercado con respecto al numerario será igualmente inexistente (dt = 1). A su vez, los ingresos tributarios no vendrán expresados en onzas de oro, sino en unidades de moneda fiat. De esta manera, llegaremos a la siguiente ecuación:

(2)

donde,

Mt es la oferta total de unidades de moneda fiat emitidas en el año t

Et es el operador de expectativas dependiente de la información disponible en el año t

Qt+j es un vector que contiene todos los bienes y servicios producidos en una economía en cada período de tiempo t+j

Pt+j es un vector que contiene los precios expresados en moneda fiat de todos los bienes y servicios en cada período de tiempo t+j

Tt+j es un vector que contiene el tipo impositivo efectivo sobre cada bien contenido en el vector Q por cada período de tiempo t+j

mt,t+j es un factor estocástico de descuento por preferencia temporal y aversión al riesgo en el período t de aquellos pagos recibidos en t+j

O dicho de otro modo, el valor de la moneda fiat será igual al valor presente de las obligaciones tributarias futuras que vayan a poder saldarse con ella. Ahora bien, fijémonos al respecto que ese valor presente de las obligaciones tributarias futuras al que se iguala la moneda fiat puede ser el resultado de muchas combinaciones distintas de tipos impositivos (T), oferta de bienes y servicios (Q), nivel de precios (P) y factor estocástico de descuento (m).

Si por el momento consideramos que el factor estocástico de descuento viene exógenamente dado por las preferencias de los agentes y que éstas no se ven influidas por la emisión de moneda fiat, el Estado tendrá dos grandes opciones de política fiscal con respecto a la emisión de moneda fiat: la primera es que el Estado atribuya a una determinada cantidad de moneda fiat (M) la capacidad para saldar un determinado volumen de obligaciones tributarias reales (T*Q), dejando, por tanto, que la variable P fluctúe para mantener el equilibrio entre ambas variables; la segunda opción es que una cierta cantidad de moneda fiat (M) permita saldar una determinada cantidad de obligaciones tributarias nominales (T*Q*P), manteniéndose por tanto el equilibrio con independencia de cuál sea el nivel de P. Un ejemplo del primer caso sería que el Estado se arrogara anualmente el derecho a apropiarse de un tercio de la producción nacional de un país y que, como alternativa a la expropiación directa de la misma, emitiera 10.000 um de moneda fiat a las que les otorgara la capacidad de amortizar esa obligación tributaria real con la que cargan los ciudadanos. Pero —y a modo de ejemplo del segundo caso— el Estado también podría limitarse a otorgarles a 10.000 um de moneda fiat la capacidad tautológica de amortizar una deuda fiscal de 10.000 um, sin especificar a cuántas obligaciones tributarias reales equivalen esas 10.000 um. Dentro de la literatura económica suele denominarse «régimen fiscal no ricardiano» al primer tipo de régimen fiscal y «régimen fiscal ricardiano» al segundo (Woodford 1995).

Que nos hallemos en un régimen fiscal o en otro dependerá, en esencia, del tipo de política fiscal que escoja el Estado. Si el Estado diseña su sistema impositivo con el objetivo de apropiarse de un porcentaje determinado del PIB nacional, entonces estaremos en un régimen fiscal no ricardiano: será, en esencia, el caso de sistemas tributarios donde el tipo impositivo (T) venga prefijado por el Estado como un porcentaje de la renta nacional (P*Q) y donde, por tanto, la cantidad de moneda fiat recaudada vía impuestos fluctúe de acuerdo con esa renta nacional. Si, en cambio, el Estado diseña su sistema impositivo con el objetivo de apropiarse de una determinada cantidad nominal de moneda fiat (con independencia de los bienes reales que esa suma de moneda fiat represente), entonces estaremos en un régimen ricardiano: será, en esencia, el caso de sistemas fiscales de suma fija. Otra forma de expresar lo anterior es decir que, bajo un régimen fiscal no ricardiano, los tipos impositivos no varían en proporción inversa a las fluctuaciones del nivel de precios (es decir, no se pretende estabilizar la cantidad de moneda fiat recaudada compensando la inflación con menores tipos impositivos ni tampoco la deflación con mayores tipos impositivos); en cambio, en un régimen fiscal ricardiano, los tipos impositivos efectivos sí varían en proporción inversa a las fluctuaciones del nivel de precios (de modo que la recaudación fiscal en términos de moneda fiat se mantiene constante). Los sistemas fiscales actualmente vigentes en Occidente son de tipo no ricardiano (el IRPF, el IVA o las cotizaciones sociales se determinan como un porcentaje fijo de la renta nominal, es decir, T se halla prefijada y no varía ante cambios de P).

Como ya hemos indicado, en los regímenes fiscales no ricardianos, la oferta de moneda fiat (M), los tipos impositivos (T) y el factor estocástico de descuento son variables exógenamente dadas, de modo que el nivel de renta nominal (P*Q) estará endógenamente determinado: si, además, suponemos que el nivel de producción real (Q) está total o parcialmente determinado por factores reales (la estructura de producción), entonces el nivel de precios (P) dependerá esencialmente de la política fiscal del Estado (de M y de T). En cambio, en los regímenes fiscales ricardianos, el Estado no establece ex ante el tipo impositivo, sino la totalidad de la obligación tributaria nominal (T*P*Q), de modo que el nivel de precios estará indeterminado a priori en relación con la política fiscal del Estado (hay infinitas combinaciones posibles entre el tipo impositivo y el nivel de precios). En principio, pues, parecería que, en los regímenes fiscales ricardianos, el poder adquisitivo de la moneda fiat no guarda relación alguna con el valor presente de las obligaciones tributarias que permite alternativamente amortizar y, por tanto, que no merece la consideración de pasivo financiero (no obliga al deudor a «renunciar a recursos económicos que en caso contrario sería capaz de obtener»).

Sin embargo, esta visión esconde un error: tanto en los regímenes fiscales ricardianos como en los no ricardianos, los contribuyentes son sancionados por el Estado en caso de que incumplan sus obligaciones tributarias. En el caso concreto de los regímenes ricardianos, esta sanción se desata cuando el contribuyente incumple sus obligaciones tributarias nominales (por ejemplo, su obligación de entregar 100 unidades de moneda fiat). La clave del error reside en que, si los contribuyentes incumplidores carecen de moneda fiat, la sanción necesariamente deberá terminar materializándose en la confiscación estatal de bienes reales del contribuyente (por ejemplo, el Estado le embarga su vivienda o le priva de horas de libertad encerrándolo en prisión): si el Estado sólo amenazara a los contribuyentes con embargarles sus tenencias de moneda fiat en caso de incumplimiento, éstos podrían liberarse enteramente de sus obligaciones tributarias nominales —y de las sanciones asociadas— renunciando a adquirir moneda fiat. Dicho de otra forma, las obligaciones tributarias no serían realmente obligaciones: éstas sólo se activarían en caso de que los contribuyentes compraran un activo cuya única utilidad es hacer frente a esas obligaciones tributarias. Pues bien, dado que toda obligación tributaria nominal deberá llevar asociada una sanción real en caso de incumpliento, serán esos bienes reales que como recurso final amenaza con expropiar el Estado los que, en última instancia, le proporcionarán su poder adquisitivo a la moneda fiat dentro de un régimen fiscal ricardiano (los contribuyentes valorarán la moneda fiat en función de las sanciones reales que les permita eludir). Y, una vez determinado el poder adquisitivo de la moneda fiat en función del valor de las sanciones reales, el tipo impositivo efectivo quedará posdeterminado endógenamente,¹⁰ cumpliéndose así la igualdad reflejada en la ecuación 2. En definitiva, los regímenes fiscales ricardianos son sólo un caso particular de los regímenes fiscales no ricardianos: uno donde el nivel de precios (P) no se determina directamente por la obligación tributaria real de los contribuyentes (T*Q) sino por la sanción real asociada al incumplimiento de la obligación tributaria nominal. Es decir, en los regímenes no ricardianos, las variables {M, m, T*Q} determinarán P; en los regímenes ricardianos, las variables {M, m, s} determinarán P y, a su vez, las variables {P, Q} terminarán determinando T (siendo «s» las sanciones reales vinculadas al incumplimiento de las obligaciones tributarias nominales). Por ello, las relaciones reflejadas en la ecuación 2 son válidas tanto para los regímenes ricardianos como para los no ricardianos.

En este sentido, si quisiéramos volver más realista el modelo de la ecuación 2 e incluir la posibilidad de que el Estado emita nueva moneda fiat en el futuro (por ejemplo, para financiar otros gastos venideros), basta con que añadamos la variable ΔMt+j para denotar ese incremento de la oferta de moneda fiat en t+j, de modo que el valor de la moneda fiat en el momento t pasaría a ser:

(3)

En la ecuación 3 no aparecen explícitamente reflejados los gastos del Estado: en realidad, lo que estamos presuponiendo (siguiendo las hipótesis de la TMM) es que el Estado gasta emitiendo nueva moneda fiat (ΔMt+j) para después aceptarla a modo de pago de impuestos, en lugar de gastar después de haber recaudado parte del stock existente de moneda fiat.

En el resto del libro vamos a mantener esta estructura básica de la ecuación 3 para describir la posición financiera del emisor de la moneda fiat por cuanto, como decimos, es la que toma como punto de partida la TMM. Pero, aun así, conviene darse cuenta de que, si en la ecuación 3 equiparamos con el valor presente de los ingresos fiscales del Estado y con el valor presente de los gastos presupuestarios entonces llegaremos a la mucho más conocida ecuación 4, donde el valor del stock actual de la moneda fiat es igual al valor presente del superávit prepuestario primario del Tesoro: ¹¹

(4)

donde,

It son los ingresos del Estado en moneda fiat en el año t+j

Gt son los gastos del Estado en moneda fiat en el año t+j

En la ecuación 4, la moneda fiat toma una posición equivalente a la de la deuda pública: no en vano, el valor presente de la deuda pública es igual al valor presente de los superávits primarios del Estado (en tanto en cuanto los pasivos estatales pendientes de pago en el momento t serán amortizados con los superávits primarios futuros del Estado). O, alternativamente, también cabe interpretar la ecuación 4 como que todos los gastos presentes y futuros del Estado deben ser financiados con la suma de su capacidad de endeudamiento (Mt) y de sus ingresos futuros esperados .¹²

Un Estado soberano sí puede impagar su deuda

Visto desde esta perspectiva, nos será más fácil comprender por qué las dos tesis iniciales de la TMM están equivocadas: a saber, por qué el gasto público sí está limitado por los ingresos del Estado (recaudación tributaria+endeudamiento) y por qué un Estado que emite su propia moneda fiat sí puede impagar sus deudas y verse incapacitado a adquirir aquellas mercancías que estaban a la venta en su propia moneda fiat.

Primero, si un Estado incrementa la oferta de moneda fiat (M) sin aumentar paralelamente las obligaciones tributarias futuras de sus ciudadanos (T * Q), lo único que conseguirá es que esa moneda fiat se venda más barata (a saber, los precios particulares que componen el vector P aumentarán). Esto es algo que el propio Randall Wray se ve forzado a admitir:

¿Qué sucede si los pasivos fiscales son demasiado bajos? Digamos que los pasivos fiscales son de 100.000 millones de dolares y que el Estado intenta gastar un billón de dólares. Esta cantidad de gasto es diez veces superior a la cantidad de moneda que los contribuyentes necesitan para amortizar sus pasivos fiscales. Es posible —más bien probable— que el Estado no sea capaz de encontrar compradores para el billón de dólares que desea gastar. Podría incluso incrementar los precios que está dispuesto a pagar (a cambio del trabajo, de los bienes terminados o de los factores productivos) sin por ello encontrar nadie que quiera comprarle la moneda fiat. Registraríamos «inflación» y a pesar de ello el Estado seguir sin ser capaz de gastar tanto como desea (Wray 2015, p. 140).

Es decir, el gasto real del Estado sí está operativamente constreñido por los impuestos que es capaz de recaudar: para que el Estado pueda gastar más en términos reales no le bastará con imprimir más moneda fiat, sino que tendrá que incrementar las obligaciones tributarias reales de sus ciudadanos; si no incrementa las obligaciones tributarias reales de los ciudadanos, se generará inflación porque los ciudadanos no estarán dispuestos a aceptar la nueva moneda fiat salvo a importantes descuentos con respecto a las mercancías que venden (esto es, aumentarán los precios de las mercancías en términos de moneda fiat).

Y, en este sentido, recordemos que el Estado no posee una capacidad omnímoda para incrementar las obligaciones tributarias reales de sus ciudadanos: más allá de las limitaciones constitucionales o de los problemas de legitimidad social que podría implicar una fiscalidad demasiado agresiva, las subidas de impuestos llevan aparejadas repercusiones negativas sobre los bienes y servicios producidos por los contribuyentes: los impuestos sobre el trabajo reducen la oferta de trabajo (Mirrlees et al. 2011, pp. 56-57); los impuestos sobre los bienes intermedios dan lugar a una asignación ineficiente de los factores productivos y, en consecuencia, a una reducción de la producción total (Mirrlees et al. 2011, p. 150); los impuestos sobre el consumo reducen la renta real de los agentes y, por tanto, su propensión a trabajar; los impuestos sobre el ahorro reducen la oferta de trabajo de aquellos individuos que trabajan para financiar el consumo futuro o el de sus herederos (Mirrlees et al. 2011, p. 294); los impuestos sobre los beneficios empresariales incrementan el coste del capital y, por tanto, reducen la inversión (Mirrlees et al. 2011, p. 416), etc. Desde el punto de vista extractivo del Estado, este desincentivo fiscal a producir bienes y servicios se compensará parcialmente con el mayor tipo impositivo, arrojando hasta cierto momento una mayor recaudación global: pero, a partir de ese cierto momento, la caída de la producción empezará a superar los ingresos adicionales derivados de los mayores tipos impositivos (es decir, la caída de las bases imponibles reducirá la recaudación en mayor medida que el incremento vinculado a los mayores tipos impositivos).

Randall Wray reconoce todos estos efectos, pero no extrae las pertinentes implicaciones: «Estos cálculos son necesariamente aproximados, pues no tienen en cuenta todos los posibles efectos que los impuestos y el gasto pueden tener sobre el comportamiento de la población. Por ejemplo, un incremento de los impuestos puede arrastrar una mayor parte de la producción hacia el mercado negro, reduciendo el PIB oficial y las bases imponibles de los impuestos. Esa es la idea detrás de la “curva de Laffer”: tipos impositivos más altos tienden a reducir el PIB oficial y, por tanto, la recaudación tributaria» (Wray 2015, p. 53). Pues bien, si las obligaciones tributarias reales comienzan a descender, entonces la capacidad del Estado para gastar emitiendo nueva moneda fiat tendrá límite: y, rebasado ese límite, la ulterior emisión de moneda fiat provocará inflación por depreciación de su valor. Y dado que, a su vez, la inflación impone costes económicos reales a los agentes económicos —costes de menú, coste de suela de zapatos o distorsión del cálculo económico (Horwitz 2003)— y que tales costes tienden a reducir Q, la recaudación real del Estado (T*Q) se verá especialmente constreñida en presencia de una elevada inflación.¹³

El propio Hyman Minsky —economista poskeynesiano de referencia dentro de la TMM, dado que fue director de la tesis doctoral de Randall Wray— era muy consciente de la imperiosa necesidad de equilibrar el presupuesto público a largo plazo si se pretendía evitar un incremento de los tipos de interés y un aumento generalizado de precios que, de facto, dificultara la financiación del sector público en términos reales:

Un Estado puede incurrir en déficit, durante una recesión sin experimentar un deterioro de su solvencia, siempre que exista un régimen presupuestario conducente a obtener un superávit de ingresos bajo circunstancias razonables y fácilmente alcanzables. La deuda pública no tiene nada de especial, y bien puede suceder que los inversores huyan de ella. Si esa huida se produce sobre la deuda pública nacional en manos de extranjeros, el tipo de cambio se depreciará; si sucede con la deuda pública en manos de nacionales, su efecto será incrementar la inflación y los tipos de interés de la deuda. Si, en ese contexto, el banco central opta por monetizar la deuda para mantener su valor nominal, ignorando el creciente rechazo de los inversores a comprar esa deuda, entonces podría producirse una huida de los inversores con respecto a los pasivos del banco central y de la banca comercial. Del mismo modo en que las deudas empresariales deben ser validadas con los beneficios corporativos, las deudas bancarias han de serlo con los ingresos procedentes de activos del banco y la deuda extranjera mediante un superávit exportador, también la deuda pública ha de validarse con un exceso de recaudación sobre gastos corrientes. Estos flujos de caja que validan la deuda no necesitan lograrse en todo momento: basta con que se alcancen bajo circunstancias razonables. Por consiguiente, para que la deuda pública continúe siendo aceptada entre los inversores, la estructura de ingresos y de gastos del Estado debe hallarse en superávit: no necesariamente ahora, pero sí cuando, por ejemplo, termine la guerra, la tasa de paro baje del 6 por ciento o se llegue a escenarios de ese estilo (Minsky 1986, pp. 336-337).

Lo anterior no significa que el Estado necesite recaudar vía impuestos la moneda fiat antes de gastarla: al contrario, en el caso de la moneda fiat de nueva emisión, el Estado necesariamente la gastará antes de que tenga ocasión de recaudarla fiscalmente. Pero, desde ese punto de vista, que un Estado se financie emitiendo moneda fiat no es distinto a que se financie emitiendo bonos a corto plazo: los dos esquemas habilitan al Estado a gastar antes de cobrar sus obligaciones tributarias y los dos obligan al Estado a pagar un precio (el tipo de interés) por anticipar sus gastos. En esto, la emisión de moneda fiat no es en absoluto excepcional: si nos fijamos en la ecuación 3, es fácil comprobar que el Estado sólo puede mantener la estabilidad de precios si emite moneda fiat limitándose al valor descontado de sus obligaciones tributarias futuras reales (en circunstancias normales, los ciudadanos sólo están dispuestos a adelantar el pago de sus obligaciones tributarias futuras si logran un descuento suficiente por pronto pago). Y ese descuento (reflejado en nuestro factor estocástico de descuento) es el equivalente exacto del tipo de interés que debe pagar el Estado al emitir deuda pública.

Que la impresión de nueva moneda fiat, sin un paralelo incremento de las obligaciones tributarias reales de los ciudadanos deprecie el valor de la moneda fiat, constituye, además, una crítica frontal a la teoría sobre la inflación de la TMM. Para los economistas de la TMM, la inflación no es un fenómeno monetario, sino una consecuencia del exceso de demanda agregada. Basándose en las llamadas «finanzas funcionales» del economista poskeynesiano Abba Lerner (1947), afirman que la política monetaria se enfrenta a la disyuntiva de promover el empleo (en períodos de alto desempleo y baja inflación) o de frenar la inflación (en períodos de bajo desempleo y alta inflación), cuando, como vemos, es posible experimentar períodos de alta inflación sin aumentos paralelos del gasto real y del empleo (P puede aumentar sin que lo haga Q tras un incremento de M). En palabras de Warren Mosler (2010, p. 17):

El Estado crea impuestos para regular lo que los economistas denominan «la demanda agregada», que no es más que una expresión rimbombante para hablar de «poder adquisitivo». En otras palabras, si la economía está «demasiado recalentada», entonces se subirán los impuestos para enfriarla, y si está «demasiado fría», se bajarán los impuestos para calentarla. Los impuestos no se utilizan para obtener el dinero que el Gobierno quiere gastar: se emplean para regular nuestro poder adquisitivo con el propósito de garantizar que no tengamos ni demasiado (generando inflación) ni demasiado poco (provocando desempleo y recesiones).

Incluso Bill Mitchell, Randall Wray y Martin Watts, si bien reconocen que puede haber inflación antes de haber alcanzado el pleno empleo, la vinculan como mucho a la aparición de cuellos de botella ante un incremento demasiado grande del gasto total de la economía:

Intentar reinflar la demanda agregada podría generar cuellos de botella en algunos sectores, empujando a que los trabajadores reclamen mayores salarios lo que, a su vez, encarecería los precios en esos sectores aun cuando existiera bastante capacidad ociosa en otros sectores. Es decir, la inflación puede hacer su aparición bastante antes de alcanzar la plena utilización de todas las empresas y el pleno empleo de todos los trabajadores en el conjunto de la economía (Mitchell, Wray y Watts 2016, p. 321).

Atendiendo a la ecuación 3, debería resultar evidente que, tras un aumento de M, P puede crecer sin necesidad de que lo haga Q. Pero, como vemos, la TMM considera que no: todo aumento de M siempre se materialzará en un aumento de Q salvo que existan cuellos de botella que impidan aumentar Q. Dicho de otro modo, la hipótesis subyacente de la TMM es que, con recursos ociosos suficientes, todo aumento de M gastado por el Estado dará lugar a un incremento proporcional de la producción (Q) y que, sólo en presencia de recursos ociosos, el incremento de Q será infraproporcional al de M (dando lugar, por tanto, a aumentos de P). Más en general, toda depreciación de la moneda fiat únicamente generará inflación en presencia de recursos ociosos: si los agentes reducen sus saldos de tesorería a resultas de la depreciación de la moneda fiat («dinero caliente»), por necesidad incrementarán sus adquisiciones de otros bienes y servicios y, en tal caso, los precios sólo subirán si ese aumento de la demanda no lleva aparejado un aumento proporcional de la oferta (el cual se supone que podría darse en caso de concurrir suficientes recursos ociosos).

Pero existen dos razones que pueden generar un aumento de precios aun cuando existan amplios recursos ociosos en toda la economía: primero, ante una depreciación de la moneda fiat, el precio de reserva (en términos de la moneda fiat) de esos recursos ociosos puede aumentar lo suficiente como para volverlos inempleables pese al aumento del gasto (éste es uno de los problemas de los que hablaremos en el capítulo 4 al referirnos a las dinámicas inflación-desempleo); y segundo, el aumento de M podría traducirse en un aumento del gasto que sólo contribuyera a incrementar la producción en períodos futuros muy distantes: si el valor presente de esa recaudación futura es inferior a la moneda fiat impresa entonces la moneda fiat igualmente se depreciaría. En ambos casos, los precios finalmente aumentan porque la oferta agregada por unidad de tiempo no crece lo suficiente como para contrarrestar el incremento del gasto, pero esa rigidez de la oferta agregada no tiene por qué derivar de la presencia de cuellos de botella, sino de que la demanda de moneda fiat no resulte lo suficientemente intensa (en el primer caso, los recursos ociosos exigen mayor cantidad de moneda fiat que la que se les puede pagar para emplearlos; en el segundo caso, los tenedores de moneda fiat no están dispuestos a esperar a gastarla hasta que se amorticen las obligaciones tributarias derivadas de haber completado la producción iniciada por los antiguos recursos ociosos).

En ambos casos, este tipo de inflación que no deriva de la presencia de cuellos de botella —sino de la insuficiente demanda de moneda fiat en relación con su oferta— sólo podría evitarse si el Estado incrementara las obligaciones tributarias reales de sus ciudadanos y, como consecuencia, el exceso redundante de moneda fiat comenzara a ser demandado por esos ciudadanos para hacer frente a su mayor carga tributaria: pero incluso en tal caso, como ya dijimos, el Estado carece de poder absoluto para aumentar indefinidamente las obligaciones tributarias de la población (pues, en algún momento, la recaudación total termina reduciéndose conforme se incrementa el tipo impositivo). Y, justamente por ello, el gasto del Estado sí está operativamente constreñido por su capacidad tributaria (capacidad efectiva para apoderarse de la producción privada).

Segunda tesis de la TMM que se viene abajo: justamente porque su capacidad para gastar no es ilimitada, los Estados sí pueden verse forzados a impagar las deudas denominadas en su propia moneda fiat. Regresando a nuestra ecuación 3, si el Estado imprime nueva moneda fiat sin crear nuevas obligaciones tributarias reales (porque no quiera o no pueda hacerlo), no sólo aumentarán los precios, sino que aquella moneda fiat, que todavía no se haya utilizado para saldar las obligaciones tributarias de los contribuyentes, se depreciará con respecto al valor real de esas obligaciones.

Por ejemplo, imaginemos que un agente económico vende parte de sus activos por 1.000 um porque espera que dentro de dos años tendrá que hacer frente a una obligación tributaria por ese mismo importe (verbigracia, porque ha de pagar el 10 por ciento de sus ingresos futuros y espera que esos ingresos futuros sean de 10.000 um). Sin embargo, al cabo de unos pocos meses y de manera inesperada, el Estado duplica la oferta de moneda fiat y, debido a ello, los precios y las rentas de la economía se duplican (de modo que los ingresos futuros esperados de ese agente pasan a ser de 20.000 um). En ese contexto, si el tipo impositivo se mantiene constante, su obligación tributaria nominal también se duplicará (el 10 por ciento de 20.000 um son 2.000 um), pero la capacidad de sus reservas de moneda fiat para hacer frente a su obligación tributaria sí se habrá reducido a la mitad (antes 1.000 um le permitían cubrir el ciento por ciento de su obligación tributaria futura, ahora sólo el 50 por ciento), viéndose forzado a liquidar nuevos activos para hacerle frente.

En otras palabras, la inflación no esperada empobrece a los tenedores de moneda fiat, disminuyendo la capacidad de ese pasivo financiero para amortizar las obligaciones tributarias futuras de los contribuyentes. Si, según hemos dicho antes, la moneda fiat es un crédito fiscal de un ciudadano frente al Estado, la depreciación inflacionaria de la moneda fiat necesariamente equivaldrá a una quita parcial sobre ese crédito fiscal: justamente, será esa quita sobre sus acreedores la que le permitirá al Estado incrementar sus gastos reales. Cuando la TMM afirma que los Estados soberanos no pueden quebrar porque siempre pueden pagar sus deudas emitiendo nueva moneda fiat, se olvidan de que la propia moneda fiat es impagada cada vez que ve recortada su aptitud para amortizar las obligaciones tributarias reales de los contribuyentes.

Por su parte, la inflación esperada (esto es, la correcta anticipación de que el Estado colocará nuevas emisiones de moneda fiat en el mercado) no implicará impago alguno para los tenedores de moneda fiat en tanto en cuanto ya la habrán incorporado en los precios de venta exigidos al Estado por sus activos. Pero, en ese caso, el Estado no podrá financiar más gasto real con inflación esperada: cuando efectúe una primera ronda de emisiones de moneda fiat para adquirir bienes y servicios, se encontrará con unos precios más altos que incorporarán la expectativa de esas futuras emisiones de moneda fiat.

Ahora bien, precisamente porque el Estado sólo puede obtener financiación extraordinaria de la emisión de moneda fiat si ésta coge por sorpresa a los ciudadanos, se instalará una desconfianza estructural hacia la gestión estatal de la moneda fiat entre los contribuyentes: aunque no anticipen ninguna emisión futura de moneda fiat en el presente, serán conscientes de que el Estado se aprovechará de esa credulidad para emitirla por sorpresa en cualquier momento, castigándoles con una quita inflacionaria sobre sus tenencias de moneda fiat. Por eso, tal desconfianza estructural hacia el Estado se materializará en un mayor descuento (caída de E{mt,t+j}) dentro de nuestra ecuación 3, el cual reflejará la mayor incertidumbre monetaria (recordemos que el factor estocástico E{mt,t+j} descuenta las rentas futuras esperadas en función de la preferencia temporal y de la aversión al riesgo de los agentes). Esta caída de E{mt,t+j} implicará una reducción del monto de las obligaciones tributarias futuras que el Estado es capaz de monetizar en forma de gasto presente sin generar inflación.

Por consiguiente, el gasto real del Estado sigue a todos los efectos constreñido por su capacidad de recaudación y de endeudamiento aun cuando pueda imprimir moneda fiat: los dos elementos que determinarán la capacidad adquisitiva de esa moneda fiat serán las obligaciones tributarias reales de los ciudadanos y la credibilidad . Menores obligaciones tributarias (menor capacidad de recaudación) y menor credibilidad (menor capacidad de endeudamiento) supondrán menor capacidad de gasto del Estado, con o sin emisión de su propia moneda.

El marco institucional de la política monetaria

Según lo expuesto hasta aquí, el Estado sí sería capaz de crear ciertas cantidades de moneda fiat para financiar sus gastos. Es verdad que podría llegar a abusar de esa potestad (generando inflación), pero responsablemente utilizada no debería resultar problemática. Viéndolo desde esta perspectiva, parecería que todo economista ha de ser indiferente entre un marco institucional como el propuesto por la TMM —donde política monetaria y política fiscal se fusionan en manos del Tesoro y éste hace frente a la mayor parte o la totalidad de sus gastos emitiendo nueva moneda fiat— y otro como el actual —donde la política monetaria se encomienda a un banco central independiente y el Tesoro debe desarrollar su política fiscal mediante la recaudación tributaria o la emisión de bonos—. De hecho, el propio Randall Wray cita con aprobación la idea que expuso Milton Friedman (1948) en «A Monetary and Fiscal Framework for Economic Stability» para mostrar la diversidad ideológica de economistas que apoyan su propuesta de marco institucional para la política monetaria: «Friedman fue más allá y casi llega al enfoque de las finanzas funcionales de Lerner: todo el gasto público podría pagarse emitiendo dinero estatal (moneda y reservas bancarias); y cuando se abonaran los impuestos, ese dinero sería “destruido” (del mismo modo en que rompes tu propio pagaré cuando te llega de vuelta). Por tanto, el déficit público implica creación neta de dinero, mientras que los superávits suponen una reducción neta de dinero» (Wray 2015, p. 201).

Para entender por qué la TMM se equivoca de plano en su propuesta de reforma institucional debemos volver algo más realista nuestro modelo anterior de determinación del nivel general de precios, para pasar a incorporar la demanda de moneda fiat entre los agentes económicos para usos distintos al del pago de impuestos. A la postre, en el epígrafe anterior supusimos que la moneda fiat sólo era valorada por los agentes económicos en la medida en que podía emplearse para hacer frente a obligaciones tributarias futuras. Pero lo cierto es que, si la moneda fiat actúa como activo monetario, los agentes económicos también la demandarán (y valorarán) por otras razones: como un medio de intercambio para efectuar compras en el sector privado, como un depósito de valor para hacer frente a la incertidumbre e incluso como un activo financiero sobre cuyo precio de mercado futuro se pueda especular. En el capítulo 3 analizaremos cuáles son las variables que pueden influir sobre esta demanda no tributaria de la moneda fiat, pero, de momento, nos basta con reconocer que, en la medida en que los ciudadanos también deseen utilizar la moneda fiat para otros propósitos distintos del pago de impuestos, su demanda será más elevada que aquella que vendría únicamente determinada por la fiscalidad.

Para el Estado, que los agentes económicos demanden más moneda fiat que aquella que expresamente necesitan para hacer frente a sus obligaciones tributarias constituye una buena noticia, dado que será capaz de crear y gastar más moneda fiat sin que ello redunde en un incremento de precios (Wray 2015, p. 53). Resulta muy sencillo modificar nuestra ecuación 3 para incorporar un nuevo término (γt+j) que indique la prima de valor que los agentes económicos atribuyen a la moneda fiat por encima del valor presente de sus obligaciones tributarias futuras: cuanto más elevado sea γi más podrá incrementarse Mt+j sin afectar a Pt+j.

(5)

Otra forma de expresar esta misma idea, acaso más frecuente dentro de la literatura económica, es a través de la ecuación cuantitativa del dinero referida a un período cualquiera de tiempo t:

Mt * Vt= Pt * Qt

(6)

donde,

Mt es la oferta de moneda fiat en t

Vt es la velocidad de circulación de la moneda fiat en t

Pt es un vector que contiene los precios expresados en moneda fiat de todos los bienes y servicios en t

Qt es un vector que contiene las cantidades de los bienes y servicios adquiridos en t

¿Qué cabe entender por la velocidad de circulación de la moneda fiat? Echando mano de la famosa Ecuación de Cambridge, podemos caracterizar la cantidad demanda de moneda fiat (Md) como una fracción de la renta nominal de la economía (P*Q), siendo esa fracción determinada por el porcentaje de la renta nominal que deseamos mantener en reserva para efectuar pagos fiscales (kF) así como por el porcentaje que deseamos mantener para efectuar transacciones no fiscales (kNF):

Mdt = (kFt + kNFt) * Pt * Qt

(7)

Pues bien, la velocidad de circulación es simplemente el inverso de la suma de esos dos porcentajes:

(8)

Es decir, por mayor claridad podemos expresar la ecuación cuantitativa del dinero como:¹⁴

(9)

Por consiguiente, la capacidad del Estado para gastar emitiendo nueva moneda fiat depende tanto de la demanda fiscal de moneda fiat como de la demanda no fiscal por parte de los ciudadanos: si los ciudadanos rechazan efectuar sus transacciones privadas o atesorar parte de su patrimonio en la moneda fiat de un Estado, su demanda no fiscal se reducirá y los precios tenderán a subir. Las razones que pueden llevar a que la demanda no fiscal se reduzca son muy variadas: desde que los agentes repudien la moneda fiat por su mala calidad a que simplemente la reemplacen, en la mayoría de transacciones, por sustitutos monetarios denominados en esa moneda fiat (como los depósitos a la vista de la banca privada). En cualquier caso, la reducción de la demanda no fiscal restringe la capacidad del Estado para emitir nueva moneda fiat sin afectar a su poder adquisitivo.

Cuando la TMM propone abandonar el actual marco institucional de política monetaria para reemplazarlo por otro donde el Gobierno gaste emitiendo directamente moneda fiat, está en cierta medida presuponiendo que el marco institucional no influye ni sobre la demanda fiscal ni sobre la demanda no fiscal de moneda fiat. Si, en cambio, el marco institucional sí influyera sobre la demanda de moneda fiat, sería necesario analizar cuál de ambos marcos institucionales permite maximizar esa demanda fiscal y no fiscal de moneda fiat: a la postre, podría suceder que el actual marco institucional fuera el que contribuyera a maximizar la demanda social de moneda fiat y, por tanto, el que resultara más interesante para aquellos Estados que desean financiar una parte de sus gastos mediante la emisión de moneda fiat (o de otras formas de deuda pública).

Pero la hipótesis de que el marco institucional no influye sobre la demanda de moneda fiat es del todo injustificada. Primero porque, aun cuando la TMM presuponga que el Estado es capaz de controlar absolutamente la demanda fiscal de la moneda fiat fijando el nivel de obligaciones tributarias (esto es, que tiene un control absoluto sobre kF), está dejando fuera de su estudio la demanda no fiscal de moneda fiat (kNF ), la cual evidentemente no depende del nivel de obligaciones tributarias que fije el Gobierno. Pero además, en segundo lugar, el Estado tampoco puede controlar por entero la demanda fiscal de moneda fiat, pues ésta depende en parte del descuento que los contribuyentes apliquen a las obligaciones tributarias futuras por preferencia temporal y por aversión al riesgo (mt,t+j): si los ciudadanos no están predispuestos a adelantar porcentajes elevados de sus obligaciones tributarias futuras, la demanda fiscal de moneda fiat será reducida y se limitará a la adquisición de esa moneda fiat en los instantes previos al vencimiento de las distintas obligaciones tributarias. Y si el Estado no puede controlar completamente ni la demanda fiscal ni la demanda no fiscal de la moneda fiat, entonces será necesario analizar qué tipo de entorno institucional contribuye a maximizar la demanda de moneda fiat permitiendo en consecuencia una mayor capacidad de endeudamiento estatal por esta vía.

En este sentido, podemos distinguir dos tipos de regímenes monetarios: regímenes donde la política monetaria goza de primacía sobre la política fiscal y regímenes donde la política fiscal goza de primacía sobre la política monetaria (Sargent y Wallace 1981b). En el primer tipo de regímenes, un banco central independiente establece soberanamente el nivel de oferta presente y futuro de moneda fiat, siendo el Tesoro quien debe adaptar su nivel de gasto en función de los impuestos que sea capaz de recaudar o de los bonos que sea capaz de vender a cambio de esa oferta de moneda fiat determinada por el banco central al margen de las necesidades financieras del Tesoro; en el segundo régimen, es el Tesoro quien establece sus déficits presupuestarios presentes o futuros, siendo el banco central quien debe ajustar la oferta de moneda fiat a las necesidades de financiación del Tesoro. El sistema monetario vigente en la mayor parte de Occidente intenta ajustarse al primer tipo: un banco central independiente de las necesidades financieras del Tesoro y un Tesoro que se somete presupuestariamente a la oferta de moneda fiat determinada por ese banco central.¹⁵ Los teóricos de la TMM pretenden establecer un régimen monetario del segundo tipo: uno donde el Tesoro emita cada año tanta moneda fiat como necesite para financiar su volumen de gasto deseado.

El problema esencial del segundo tipo de régimen monetario es que instala la desconfianza estructural de los inversores hacia el emisor de moneda: cuando el emisor de moneda fiat es el mismo que quien la gasta y cuando, además, la capacidad real de gasto del emisor depende de que sea capaz de «sorprender» a los inversores en moneda fiat —esto es, cuando quien emite la moneda tiene un interés directo en imprimir la mayor cantidad posible de moneda engañando a los potenciales tenedores de moneda fiat—, entonces necesariamente los inversores desconfían del emisor: y cuanto mayor sea la desconfianza, más reducida será la demanda fiscal y no fiscal de moneda fiat por parte de los ciudadanos; es decir, el Tesoro no podrá emitir grandes cantidades de moneda fiat sin que aumenten los precios, dado que los agentes económicos ni querrán atesorarla anticipadamente para pagar impuestos ni para emplearla en otro tipo de transacciones privadas. Regresando a la ecuación 4, una alta desconfianza en el emisor de moneda fiat se traducirá en valores de mt,t+j y de γt+j muy bajos y, por tanto, en una capacidad muy reducida por parte del Estado para monetizar la recaudación vinculada a sus obligaciones tributarias futuras.

Esta desconfianza prevalecerá, además, aun cuando el Tesoro se comprometa públicamente a no engañar a los inversores en moneda fiat: al cabo, esos inversores saben que cuanto más confíen en las promesas del Tesoro, más incentivos tendrá el Tesoro para traicionarlos, dando lugar a una inconsistencia temporal (Kydland y Prescott 1977) que será irresoluble mientras el Tesoro continúe concentrando a). la capacidad de emitir moneda; b). el incentivo a emitir moneda engañando al resto de la sociedad; c). el derecho a incumplir impunemente las promesas efectuadas al resto de la sociedad con respecto al volumen de moneda que emitirá. Por tanto, aunque el Tesoro anuncie cuál va a ser el presupuesto público de, por ejemplo, los próximos cinco años (esto es, la emisión de moneda fiat durante los próximos cinco años), ese anuncio no será creíble y los ciudadanos no demandarán tanta moneda fiat como lo harían si el plan sí fuera creíble (merced a contar con un banco central independiente del Tesoro).

Nótese, además, que esta desconfianza no se desvanecerá por mucho que instauremos un sistema de democracia directa donde la política fiscal sea gestionada por los propios ciudadanos: por mucho que el «pueblo soberano» asuma por votación popular el compromiso de cuánto gastar durante los próximos cinco años, nada les impedirá celebrar nuevas votaciones antes de concluir ese plazo para revisar el presupuesto e incrementar el gasto emitiendo más moneda fiat. De hecho, aun cuando todos los ciudadanos entendieran los costes de traicionar la confianza de los tenedores de moneda imprimiendo más moneda fiat, el resultado de la votación podría seguir siendo favorable a imprimir más por pura «irracionalidad racional» de los electores (Caplan 2006, p. 17): dado que cada voto es individualmente irrelevante a la hora de determinar el resultado final, los electores ideológicamente favorables a incrementar la oferta de moneda fiat (aun cuando sean conscientes de que es económicamente ruinoso para el conjunto de la sociedad) estarán tentados a no traicionar sus principios o intereses y a apoyar la peor de las opciones posibles (una especie de «mal público»).

El propio Milton Friedman en su artículo «A Monetary and Fiscal Framework for Economic Stability» (1948) —al que la TMM se remite para exponer las enormes semejanzas entre su propuesta y la de Friedman— reconoce que:

La propuesta anterior tiene, por supuesto, sus riesgos. El control explícito de la cantidad de dinero por parte del Estado así como la creación explícita de dinero para hacer frente a los déficits públicos podría generar un clima favorable a políticas estatales irresponsables y a la inflación. El principio de equilibrio presupuestario podría no ser suficientemente fuerte como para contrarrestar tales tendencias. Estos riesgos bien pueden ser superiores en esta propuesta que en otras, aun cuando sea un riesgo común a muchas políticas dirigidas a mitigar las fluctuaciones cíclicas. De hecho, es un riesgo que probablemente sólo pueda evitarse moviéndonos en una dirección completamente diferente: a saber, hacia una moneda metálica, hacia la supresión de cualquier control estatal sobre la cantidad de dinero y hacia el restablecimiento del principio de equilibrio presupuestario.

Y si la inconsistencia temporal es irresoluble dentro de los regímenes donde la política fiscal goza de prioridad sobre la política monetaria (regímenes donde el Tesoro controla la emisión de moneda fiat para atender sus necesidades de gasto), entonces tiene sentido que los Estados opten por separar orgánicamente las funciones de emisión de moneda (banco central) y de elaboración del presupuesto (Tesoro), garantizándole al emisor de moneda fiat independencia frente al Tesoro: tal separación será lógica y provechosa para que los Estados logren maximizar su capacidad de endeudamiento (su capacidad para gastar en el presente sin imponer nuevas obligaciones tributarias presentes a los contribuyentes).

Evidentemente, la separación real entre el banco central y el Tesoro (esto es, la independencia del primero frente al segundo) puede verse en muchos casos debilitada cuando el Tesoro posea la capacidad efectiva de presionar al banco central para que lo financie: por ejemplo, forzando al banco central a que compre bonos del Tesoro en el mercado primario o presionándolo para que baje su tipo de interés de intervención, lo que facilitirá que los bancos privados inviertan un mayor porcentaje de sus reservas en deuda pública (Wray 2007; Mitchell, Wray y Watts 2016, pp. 344-345). Pero la cuestión relevante es si institucionalmente el banco central goza creíblemente de la suficiente independencia como para desplegar todo aquel conjunto de políticas monetarias (fijación de tipos de interés, selección de activos descontables, determinación de los descuentos que aplica a los activos descontables, establecimiento del coeficiente de caja de los bancos, etc.) que le permitan cumplir a largo plazo con su objetivo de inflación moderada (cercana a una variación anual del IPC del 2 por ciento) y si el Tesoro se ve forzado a respetar esa independencia formal.

De hecho, en aquellos países donde la desconfianza de los ciudadanos hacia el emisor de la moneda es muy elevada (porque, por ejemplo, el banco central no es en absoluto independiente del Tesoro), la demanda monetaria no fiscal se canaliza hacia activos susceptibles de revalorización en caso de inflación (vivienda, acciones, materias primas, etc.) o hacia divisas extranjeras fuertes (divisas sobre las que no pesen expectativas inflacionistas tan grandes como sobre la nacional). E incluso puede llegar a darse el caso de que la demanda monetaria con propósitos fiscales también se canalice temporalmente hacia ese tipo de activos, pues los contribuyentes no necesitan disponer de la moneda fiat hasta los instantes previos a que venza la obligación tributaria: bastará con que recompren la moneda fiat (depreciada) justo en el momento en el que necesitan hacer frente a su obligación tributaria.¹⁶

Los propios Estados, que han perdido la confianza de sus ciudadanos, pueden verse abocados a ligar su moneda a una divisa extranjera fuerte (por ejemplo, el euro o el dólar) o incluso a renunciar enteramente a emitir su propia moneda fiat, elaborando su presupuesto con divisa foránea: si no pagan a sus ciudadanos con moneda fiat extranjera, éstos no les venderán ninguno de sus bienes o activos. Es en estos casos cuando observamos en toda su crudeza que el Estado no puede imponer centralizadamente su propio medio de intercambio: la moneda fiat no se empleará como medio de intercambio si los ciudadanos se niegan a demandarla, y se negarán a demandarla siempre que la moneda fiat no se convierta en un activo financiero suficientemente bueno como para desempeñar las funciones propias del dinero.

De hecho, la observación empírica de que muchos países renuncian a emitir su propia moneda fiat —o que, imprimiéndola, la ligan a una divisa extranjera— debería chirriar profundamente a los teóricos de la TMM: ¿cuál es la lógica de que un Estado soberano renuncie a emitir su propia moneda fiat si, según afirman, ello sólo le resta capacidad de gasto real? A la postre: «El Estado cuenta con más margen (llamémoslo “espacio para la política interior”) cuando gasta y recauda en su propia moneda que cuando gasta y recauda en una divisa extranjera. Por ejemplo, para que el Gobierno de Kazajistán lograra financiar un déficit presupuestario en dólares, necesitaría abastecerse de esos dólares pidiéndolos prestados. Esto es mucho más difícil que simplemente gastar emitiendo tenges kazajos [la moneda de Kazajistán] frente a un sector privado interior que desea ahorrar saldos netos de tenges kazajos» (Wray 2015, p. 43). ¿Por qué iba a perjudicarse a sí mismo un Estado soberano? ¿Cómo compatibilizar la idea de que el Estado puede crear el dinero e imponérselo al mercado con la observación empírica de que muchos mercados rechazan el dinero de los propios Estados que los gobiernan, viéndose estos últimos abocados a financiarse en moneda extranjera?

En realidad, los teóricos de la TMM sí han terminado admitiendo que, en el fondo, los Estados carecen de capacidad última para imponer su divisa. Este esencial reconocimiento, sin embargo, lo han ocultado tras una expresión tramposa que enmascara su claudicación teórica, a saber, tras la máxima de que un Estado soberano puede comprar todo aquello que está a la venta en su moneda: «El Estado sólo podrá comprar aquello que esté a la venta en su moneda, y si experimenta restricciones en su capacidad para imponer y recaudar tributos, entonces la demanda interior por su moneda se verá igualmente restringida... incluso en un Estado soberano que emite su propia moneda. Sólo puede comprar lo que se vende en su moneda» (Wray 2015, p. 127). El punto clave de esta aseveración es el reconocimiento de que el Estado no puede comprar nada a aquellos ciudadanos que rechazan aceptar su moneda fiat como medio de pago: y si son los ciudadanos, y no el Estado, quienes determinan qué bienes o activos venden a cambio de moneda fiat, serán los ciudadanos —el mercado de manera descentralizada— y no el Estado —como organismo centralizador— quienes determinarán cuál es el medio de cambio generalmente aceptado dentro de una economía. Justamente por ello, habrá Estados que se vean forzados a emitir deuda y a elaborar los presupuestos en divisa extranjera: si no pagaran a sus ciudadanos en esa moneda foránea, éstos no les venderían prácticamente nada.

Reconocer que los tributos ni son condición necesaria (como vimos en el capítulo 1) ni tampoco condición suficiente (como acabamos de comprobar en este capítulo 2) para crear un medio de intercambio generalmente aceptado constituye toda una refutación de la hipótesis de partida de la TMM: hipótesis que, como hemos visto, se basa en la idea de que todo Estado «soberano» posee la potestad de crear su propio dinero, de imponérselo a los ciudadanos y de financiar sus gastos a través de su arbitraria emisión. A su vez, supone aceptar que los ciudadanos, como inversores voluntarios en moneda fiat, pueden exigir al emisor de esa moneda fiat que se autorrestrinja institucionalmente a la hora de imprimirla, esto es, que les proporcione garantías de que el pasivo financiero «moneda fiat» no será impagado (por ejemplo, otorgándole el monopolio de su emisión a un banco central independiente). En caso de que el Estado se oponga a las exigencias de los inversores, su capacidad para colocar moneda fiat en el mercado se verá reducida: de ahí que pueda serle de interés al Estado soberano adoptar un diseño institucional que, al maniatarlo en su capacidad para emitir moneda fiat, en el fondo esté contribuyendo a maximizar su capacidad para emitirla y colocarla a buen precio entre los inversores.

En definitiva, ni puede afirmarse que el Estado sea capaz de imponer su dinero a los ciudadanos sin la aquiescencia de éstos ni, por tanto, tampoco que todo Estado soberano carezca de restricción presupuestaria a la hora de gastar en bienes que se vendan en su propia moneda. Los agentes económicos pueden estar dispuestos a invertir en moneda fiat, incluso con un propósito distinto al estrictamente tributario, pero para ello el deudor de la moneda fiat (el Estado) deberá cuidar la calidad de sus pasivos. En este sentido, la moneda fiat —como pasivo estatal que es— sí puede ser objeto de impago total o parcial (no en términos nominales, pero sí con respecto a la obligación tributaria real que permitía saldar) y, en la medida en que los inversores detecten este riesgo, minorarán su demanda por la misma.

Con todo, la TMM podría blandir otro argumento en favor de la emisión de moneda fiat: si bien el Estado sí está sometido a restricción presupuestaria y no puede abusar de la creación de moneda fiat —al igual que no puede abusar de la emisión de ninguno de sus otros pasivos—, acaso les interese a los agentes económicos que el Estado emita moneda fiat. Y es que, para la TMM, el incremento de la oferta de moneda fiat y del resto de pasivos estatales equivale a un aumento de la riqueza financiera neta del sector privado. A analizar esta cuestión dedicaremos el siguiente capítulo.

3

El endeudamiento público no aumenta la riqueza privada

Como decíamos, los economistas de la TMM no sólo consideran que los Estados soberanos no están sometidos a ninguna restricción presupuestaria (esto es, que pueden comprar todo aquello que está a la venta en la moneda que ellos emiten), sino también que todo déficit del sector público implica un incremento de la riqueza financiera neta del sector privado: por consiguiente, un Estado muy endeudado equivale a un sector privado muy rico. De esta proposición, a su vez, extraen otras tres: la primera, que el sector privado no puede aumentar su riqueza financiera neta (ni desapalancarse) sin que el sector público incremente su deuda; la segunda, que los superávits públicos implican una destrucción de riqueza neta en el sector privado; y la tercera, que los déficits públicos contribuyen a reducir los tipos de interés.

Pero ¿por qué la TMM cree que deuda pública es igual a riqueza privada?

Una economía cerrada (sin sector exterior) puede dividirse en dos grandes sectores: sector público y sector privado. A su vez, los activos que puede acumular cualquier sector son de dos tipos: activos reales y activos financieros. Los activos reales son aquellos que no constituyen el pasivo de ningún otro agente económico (inmuebles, bienes de consumo duradero, inventarios de mercancías, metales preciosos, etc.); mientras que los activos financieros son aquellos que constituyen el pasivo de otros agentes (hipotecas, acciones, crédito al consumo, pagarés, etc.).

Justamente porque todo activo financiero lleva aparejado un pasivo financiero, un sector no puede adquirir activos financieros netos contra sí mismo: si, por ejemplo, una familia adquiere los bonos de una empresa, el aumento de los activos financieros del sector privado (bonos en propiedad de la familia) se ve totalmente compensado por el aumento de los pasivos financieros del sector privado (bonos emitidos por la empresa); en agregado, la riqueza financiera neta del sector privado no ha aumentado. Por consiguiente, para que el sector privado pueda incrementar sus activos financieros netos tendrá que adquirir pasivos financieros de otro sector distinto del privado (y como sólo existe otro sector, el público, tendrán que ser pasivos financieros estatales: si existiera sector exterior, la riqueza financiera del sector privado también podría aumentar adquiriendo pasivos financieros exteriores).

La demostración de esta proposición es muy sencilla. Los activos financieros que pueden hallarse en manos del sector privado (AFPR) son de dos tipos: pasivos financieros emitidos por el sector privado y en manos del sector privado () y pasivos financieros emitidos por el sector público y en manos del sector privado ().

(10)

A su vez, los activos financieros que pueden hallarse en manos del sector público pueden ser de dos tipos: pasivos financieros emitidos por el sector privado y en manos del sector público () y pasivos financieros emitidos por el sector público y en manos del sector público ().

(11)

Y, evidentemente, los pasivos financieros totales de cada sector son la suma de los pasivos emitidos por ese sector y en manos de ambos sectores:

(12)

(13)

Por último, la riqueza financiera neta del sector privado (RFNPR) y del sector público (RFNPU ) es igual a los activos financieros en su poder menos sus pasivos financieros totales:

RFNPR = AFPR − PFPR

(14)

RFNPU = AFPU − PFPR

(15)

Por consiguiente, si el sector público no ha emitido pasivos que haya adquirido el sector privado () y, a su vez, el sector privado tampoco ha emitido pasivos que haya adquirido el sector público (), entonces:

AFPR = PFPR → RFNPR = 0

(16)

AFPU = PFPU → RFNPU = 0

(17)

Es decir, la riqueza financiera neta de ambos sectores es igual a cero. Si, en cambio, el sector público se endeuda con el sector privado () y el sector privado no se endeuda con el público (), el segundo adquiere activos financieros netos contra el segundo:

(18)

A mayor endeudamiento público con el sector privado, mayor riqueza financiera neta del sector privado. Y, por el contrario, a menor endeudamiento público con el sector privado, menor riqueza financiera neta del sector privado:

En nuestro ejemplo de economía con sólo dos sectores, los activos financieros netos en manos del sector privado son exactamente iguales a los pasivos financieros netos del Estado. Si el Estado mantiene siempre el equilibrio presupuestario, con gastos iguales a ingresos, la riqueza financiera neta del sector privado será igual a cero [...]. Y si el sector público incurriera en superávits presupuestarios, entonces el sector privado por necesidad debería incurrir en déficits simétricos, atendiendo a nuestra identidad anterior. Si el sector público mantuviera los superávits durante un período de tiempo suficiente como para retirar toda su deuda, entonces el sector privado debería exhibir déficits análogos hasta que toda su riqueza financiera neta se hundiera hasta cero, siguiendo de nuevo nuestra identidad anterior (Wray 2015, p. 11).

Precisamente por esto, para la TMM la mayoría de economistas ortodoxos se equivoca cuando sostiene o que los déficits públicos presentes absorben el ahorro privado o que estos déficits serán pagados por las generaciones futuras en forma de menor renta disponible (subidas de impuestos o reducción del gasto público):

No existe ninguna posibilidad de ahorrar la producción del año presente para transferírsela a las generaciones pasadas. Nuestros hijos no nos pagarán —ni sería posible que nos pagaran aun cuando sí quisieran hacerlo— cualquier deuda que les dejemos en herencia. (Mosler 2010, p. 32)

[Suele decirse que] «gastar mediante déficit implica que el Estado pide prestado de una persona para dárselo a otra, así que no se añade nada nuevo a la economía (sólo se transfiere el dinero de una persona a otra)». En otras palabras, estas personas están diciendo que los déficits no crean ahorro nuevo. ¡Esta idea no podría ser más errónea! (Mosler 2010, p. 43).

Estas mismas relaciones pueden demostrarse recurriendo al PIB (Mitchell, Wray y Watts 2016, pp. 272-275). El PIB de una economía cerrada puede definirse por el lado del gasto como la suma del consumo (C), la inversión (I) y el gasto público (G):

PIB=C+I+G

(19)

A su vez, la renta generada a través de ese gasto puede usarse para tres finalidades: consumo (C), ahorro (S) e impuestos (T):

PIB=C+S+T

(20)

Uniendo ambas ecuaciones, podemos llegar a la conclusión de que los déficits públicos (G-T) son iguales al ahorro neto del sector privado (S-I):

C+I+G=C+S+T

(21)

S–I=G–T

(22)

Es decir, tal como ya habíamos establecido, el sector privado no puede acumular activos financieros netos (S-I) sin déficits públicos (G-T). Esto también implica que el sector privado no puede desapalancarse (aumentar su riqueza financiera neta por la vía de amortizar netamente sus pasivos) sin que el sector público se endeude. Semejante conclusión es relevante por cuanto en ocasiones algunos políticos y economistas defienden que el sector privado debe desapalancarse al tiempo que el sector público acumula superávits, algo que resulta simplemente imposible:

Si, siguiendo estrategias neoliberales de gestión de deuda pública, un politico nos dice que el sector público y el resto de sectores distintos del Estado deben reducir simultáneamente su endeudamiento (incrementar su riqueza neta), entonces ya sabemos que lo que nos está proponiendo no es posible. No necesitamos recurrir a la teoría para alcanzar este tipo de conclusiones: basta con recurrir a las identidades contables que se hallan en la base del mercado de los balances sectoriales (Mitchell, Wray y Watts 2016, p. 100)

O de manera aún más rotunda:

El desapalancamiento del sector privado interior requiere que S>I. Un superávit público (G<T) es necesario para reducir la deuda pública (en términos absolutos, no como porcentaje del PIB). Para que ambas situaciones se dieran simultáneamente, sería necesario alcanzar un superávit exterior superior a la suma de los superávits públicos y privados interiores. Para la mayoría de países, esto es muy raro que suceda. Y si el sector exterior se halla en déficit, entonces es imposible que el sector privado interior y el sector público interior reduzcan simultáneamente sus niveles de deuda (Mitchell 2011).

Por último, dado que, para la TMM, los déficits públicos incrementan la riqueza financiera neta del sector privado, también resulta inconcebible que contribuyan a incrementar los tipos de interés. En concreto: los déficits públicos suponen que el Estado gasta más de lo que ingresa y, según hemos visto en el capítulo anterior, eso implica que el Estado emite más moneda fiat de la que retira vía impuestos. Así pues, merced a los déficits públicos, la riqueza financiera neta del sector privado se acumula en un primer momento en forma de saldos de tesorería de moneda fiat: a más déficits públicos, más reservas de moneda fiat en manos del sector privado; a mayor cantidad de reservas, mayor oferta potencial de financiación por parte del sector privado y, por ende, menores tipos de interés. En el extremo, un déficit público suficientemente abultado conduciría a que el tipo de interés natural de la economía descendiera hasta el 0 por ciento:

A partir de un cierto volumen de financiación del gasto público mediante déficit, la tasa de interés «natural» se vuelve cero (al menos, en el caso del tipo de interés del banco central); la financiación del gasto público mediante déficit no sólo no incrementa los tipos de interés, sino que provoca que los tipos intradía caigan hasta el 0 por ciento cuando se generan un exceso de reservas bancarias (Wray 1998, p. 87).

De hecho, el Tesoro suele emitir deuda pública a medio y largo plazo (obligaciones y bonos del Tesoro) no para financiar sus gastos (pues, como vimos, el Tesoro no necesita financiar su exceso de gasto colocando bonos en los mercados: le basta con emitir más moneda fiat), sino para regular la cantidad de moneda fiat dentro de la economía; si el Tesoro quiere reducir la inflación o aumentar los tipos de interés, retirará dinero de la economía emitiendo bonos:

La emisión de deuda por parte de un Estado soberano no debería ser vista como una operación para pedir prestado, por mucho que normalmente se la describa así. Según hemos debatido en las secciones previas, el efecto operativo de la venta de deuda pública por parte del Estado (ya sea una nueva emisión por el Tesoro u operaciones de mercado abierto por el banco central) es drenar el exceso de reservas bancarias creadas (sobre todo) por el gasto público sufragado mediante el déficit. Si no se utilizara la venta de bonos para retirar las reservas, el tipo de interés intradía caería (Mitchell, Wray y Watts 2016, p. 306).

Expuestas las ideas básicas de la TMM con respecto a la relación entre el sector privado y el endeudamiento público, podemos proceder a relatar sus principales errores al respecto. Para ello, comenzaremos por ampliar nuestro análisis sobre los determinantes del valor de la moneda fiat.

Una visión completa del valor de la moneda fiat

En el capítulo 2 supusimos que el único pasivo del Estado era la moneda fiat y que su valor venía únicamente determinado por las obligaciones tributarias de los contribuyentes y por un múltiplo genérico de las mismas (γ). Procedemos a relatar ambos supuestos.

En primer lugar, el único pasivo del Estado no es la moneda fiat, sino que también existen los bonos del Tesoro a corto, medio y largo plazo. Podemos modificar nuestra ecuación 5 para incluir la existencia de títulos de deuda estatal diferentes de la moneda fiat; para ello, basta con añadir la variable Bt+j que exprese los vencimientos de bonos estatales por período t+j:

(23)

En segundo lugar, cuando el Estado emite moneda fiat o bonos del Tesoro dirigidos a saciar aquella demanda privada por esos pasivos estatales que supera lo estrictamente necesario para saldar las obligaciones tributarias (esto es, el valor γ en nuestra ecuación 5), lo que verdaderamente sucede es que el Estado está adquiriendo activos reales o financieros del sector privado a cambio de sus pasivos: es decir, el sector privado sustituye parte de sus activos por pasivos estatales. Contablemente:

Sector privado en t=0

Activo
Pasivo

100 um Activos

Fondos propios 90 um

Obligación tributaria 10 um

Estado en t=0

Activo
Pasivo

10 um Derecho tributario

25 um Moneda fiat (crédito fiscal)

Fondos propios 10 um

Moneda fiat (deuda fiscal) 25 um

Sector privado en t=1

Activo
Pasivo

75 um Activos

25 um Activos

25 um Moneda fiat (crédito fiscal)

Fondos propios 90 um

Obligación tributaria 10 um

Estado en t=1

Activo
Pasivo

10 um Derecho tributario

25 um Moneda fiat (crédito fiscal)

25 um Activos (adquiridos al sector privado)

Fondos propios 10 um

Moneda fiat (deuda fiscal) 25 um

Sector privado en t=2

Activo
Pasivo

75 um Activos

15 um Moneda fiat (crédito fiscal)

10 um Moneda fiat (crédito fiscal)

Fondos propios 90 um

Obligación tributaria 10 um

Estado en t=2

Activo
Pasivo

10 um Derecho tributario

10 um Moneda fiat (crédito fiscal)

25 um Activos (adquiridos al sector privado)

Fondos propios 10 um

Moneda fiat (deuda fiscal) 15 um

Moneda fiat (deuda fiscal) 10 um

Una vez compensadas la totalidad de las obligaciones tributarias del sector privado con la moneda fiat emitida, lo que resta es un residuo de moneda fiat entre los activos del sector privado y entre los pasivos del Estado. ¿Y qué dota de valor a esa moneda fiat residual que es demandada en exceso de la necesaria para amortizar las obligaciones tributarias futuras (γ)? Si no hay obligaciones tributarias pendientes de pago (si las hubiera, no habría riqueza financiera neta en el sector privado), la explicación de la TMM de que «los impuestos impulsan el dinero» deja de resultar aplicable: el exceso de demanda de moneda fiat, por parte del sector privado, no puede responder a la necesidad de saldar obligaciones tributarias futuras inexistentes. Entonces, ¿qué dota de valor a ese exceso de moneda fiat? ¿De qué depende ese exceso de demanda γ?

Al respecto, dos hipótesis son posibles: la primera, que esa moneda fiat sea demandada como activo monetario debido a sus superiores cualidades como medio de intercambio generalmente aceptado (proceso de selección descentralizado que describimos en el capítulo 1); la segunda, que el valor de esa moneda fiat excedentaria dependa de aquellos activos que el Estado adquiere con su emisión y que podrían ser recomprados en el futuro por el sector privado mediante la entrega de sus tenencias de moneda fiat. La primera hipótesis es problemática, ya que hay muchos otros bienes distintos a la moneda fiat que reúnen mejores propiedades para convertirse en dinero (por ejemplo, la oferta de moneda fiat no está natural sino políticamente limitada, lo cual la expone a un grave problema de inconsistencia temporal). La segunda hipótesis, en cambio, resulta más coherente con el marco teórico de la TMM: la demanda de moneda fiat (o, más en general, de pasivos estatales) no sólo depende del valor presente de los derechos tributarios futuros del Estado (un tipo de activo en manos del Estado) sino también de cualesquiera otros activos no tributarios que pueda poseer el Estado y que pretenda emplear en defender el valor de esa moneda fiat. A la postre, la moneda fiat permitirá a sus tenedores recomprar los activos no tributarios del Estado cuando éste los venda para defender el valor de su divisa (o, alternativamente, habilitará a todas aquellas personas que sean deudores del Estado por conceptos distintos a las obligaciones tributarias a efectuarle los pagos que se le adeuden).

Por nuestra parte, vamos a desagregar la demanda no tributaria de moneda fiat (γ ) en estos dos posibles elementos. Por un lado, incluiremos el valor de aquellos activos en manos del Estado que éste pretenda utilizar para estabilizar el valor de la moneda fiat: a saber, el valor de mercado de cada activo (VMA) ponderado por la probabilidad de que el Estado lo emplee para hacer frente a sus pasivos (θ), donde VMA y θ son vectores que recogen la totalidad de activos en manos del sector público en cada año t+j, así como la probabilidad de que el Estado los emplee en defender el valor de la moneda fiat. Por otro, también añadiremos una variable adicional que recogerá todos los otros posibles motivos de demanda monetaria, a los que denominaremos genéricamente como «demanda autónoma de moneda fiat» (ε):¹⁷

(24)

El lado izquierdo de la ecuación 24 recoge el endeudamiento total del Estado y, a su vez, el lado derecho refleja los activos mediante los cuales se amortizará esa deuda (o se refinanciará, en el caso de ε); es decir, el lado derecho de la ecuación nos muestra cuál es el valor presente de aquellos factores que inducirán una reabsorción del endeudamiento estatal representado en el lado izquierdo: la moneda fiat y los bonos estatales refluirán al Estado o cuando éste los exija a modo de pago de impuestos o cuando los recompre mediante la venta en el mercado secundario del resto de sus activos no tributarios. Otra forma de interpretar la ecuación 24 es que el lado izquierdo equivale a la oferta de endeudamiento estatal, mientras que el lado derecho expresa la demanda privada de ese endeudamiento estatal: los agentes privados demandan moneda fiat o bonos del Tesoro para anticipar el pago de sus obligaciones tributarias futuras (T*Q); para recomprar o amortizar los activos no tributarios en manos del Estado (θ* VMA) o para otros propósitos (ε).¹⁸

Así pues, un mayor endeudamiento estatal (M +B) empujará los precios al alza a menos que los activos tributarios (T*Q) o no tributarios (MVA) del Estado aumenten, o que el sector privado experimente un incremento autónomo de su demanda de moneda fiat por otras razones distintas del repago de impuestos o la recompra de activos estatales (ε); a su vez, aun cuando el endeudamiento estatal no aumente, si los activos tributarios o no tributarios del Estado se desploman, los precios igualmente se dispararán, salvo que en paralelo se incremente la demanda autónoma de moneda fiat. En sentido contrario, los precios se reducirán si hay una contracción del endeudamiento estatal, salvo que los activos tributarios o no tributarios del Estado también lo hagan o que su demanda autónoma caiga; y, a su vez, aun cuando el endeudamiento estatal no aumente, si los activos tributarios o no tributarios del Estado, o la demanda autónoma de moneda fiat, se incrementan, los precios igualmente se hundirán.

Obviamente, si el Estado se endeudara no para financiar la adquisición de activos del sector privado, sino para financiar unos gastos corrientes propios (salarios de empleados públicos, transferencias sociales, consumos intermedios, etc.) que no se materializan en la creación de ningún activo que le garantizara el ulterior reflujo de la moneda fiat redundante, entonces el aumento de sus pasivos degeneraría en un alza de precios a menos que se produjera un incremento permanente de la demanda autónoma de moneda fiat.

En 1844, el economista John Fullarton escribió su famoso libro On the Regulation of Currencies, donde argumentaba que el reflujo de los billetes de banco a su emisor era «el gran principio regulador de la moneda interior» (p. 68). Según Fullarton, cualquier incremento de la oferta de billetes reembolsables en oro por encima de su demanda privada tendería a refluir a su emisor para que los convirtiera en oro, para que los intercambiara por su deuda a plazo fijo o para amortizar anticipadamente parte de los créditos que el emisor tuviera contra el tenedor de la moneda fiat: tres combinaciones que evitarían un alza generalizada de precios. En el caso de la moneda inconvertible (moneda fiat), Fullarton temía que el reflujo no funcionaría automáticamente, de modo que la oferta redundante de moneda fiat sí degeneraría en un alza de precios:

Corresponde a la discrecionalidad de la autoridad emisora decidir si crea billetes sólo a modo de anticipo temporal de impuestos o, en cambio, con el propósito de financiar todo tipo de gastos públicos sin asegurarse el reflujo de esos billetes. En el primer caso, no se producirá ningún incremento permanente de la circulación monetaria, ni tampoco se otorgará al Estado ningún poder adquisitivo distinto al que más pronto que tarde habría logrado mediante la recaudación impositiva. En el segundo caso, la autoridad emisora emulará al mercader que regresa de El Dorado con el doble de oro o de plata: es decir, se habrá otorgado a sí misma el poder, tan sólo limitado por su propio capricho, de competir en el mercado por todos aquellos productos que desee el Estado —o aquellas personas que reciban transferencias del Estado—; y no existiría ninguna vía para que esos billetes regresaran nunca a su emisor. Se dan, por tanto, todas las condiciones necesarias para la depreciación del papel y para un incremento del precio de las mercancías. (Fullarton 1844, p. 63.)

Nuestra crítica a la TMM, pues, puede resumirse esencialmente así: si no hay canales (activos tributarios o no tributarios) que permitan el reflujo de la moneda fiat tan pronto como ésta se vuelva redundante en manos de los ciudadanos, ésta se depreciará.

Otra forma acaso más interesante de anotar la ecuación 24 es expresando el valor de mercado de los activos estatales como el valor presente de sus flujos de caja esperados en el futuro, pues en este caso podremos observar cómo la estructura intertemporal de precios no sólo se determina directamente a partir de los activos tributarios, sino también de los activos no tributarios en manos del Estado. Así, si definimos los activos no tributarios que el Estado decide emplear para estabilizar el valor de su divisa como:

(25)

donde,

σt+j es un vector que contiene todas las probabilidades de que el Estado emplee cada bien o servicio disponible en t + j en defender el valor de la moneda fiat

xt+j es un vector que contiene todos aquellos bienes y servicios netos que producirán los activos no tributarios en manos del Estado por período t+j

Pt+j es un vector que contiene los precios en moneda fiat de todos los bienes y servicios en el período t+j

mt,t+j es un vector que contiene los factores estocásticos de descuento por preferencia temporal y aversión al riesgo del valor de cada pago futuro en xt+j*Pt+j

Entonces:

(26)

Es decir, la inflación o deflación de precios afectará tanto al valor nominal de los activos tributarios como al de los activos no tributarios en manos del Estado. Por eso, si el endeudamiento estatal supera el valor nominal de los activos tributarios y no tributarios, tenderá a desatarse una subida generalizada de precios que restablecerá el equilibrio mediante la revalorización nominal tanto de los activos tributarios (mayor recaudación nominal de impuestos) cuanto de los activos no tributarios (mayores flujos nominales de caja). Como es evidente, y como ya tuvimos ocasión de explicar con anterioridad, esta inflación será completamente equivalente a una quita sobre la deuda pública (incluida la moneda fiat), pues una misma cantidad de deuda pública permitirá recomprar una menor cantidad real de activos tributarios o no tributarios en manos del Estado.

La ecuación 26 también nos sirve para poner de manifiesto los peligros de las monetizaciones estatales de activos (como los célebres Quantitative Easings orquestados por la práctica totalidad de bancos centrales a raíz de la crisis económica desatada en 2008): por mucho que esas monetizaciones de activos no generen inmediatamente inflación (dado que emiten una mayor cantidad de moneda fiat dirigida a adquirir activos a su precio de mercado y en momentos en los que, además, la demanda autónoma de moneda fiat puede haberse incrementado de manera muy considerable), si los precios abonados por esos activos son demasiado altos, esto es, si los bancos centrales compran esos activos a precios de burbuja, entonces en el futuro sí terminará generándose inflación, a menos que haya un aumento equivalente de las obligaciones tributarias de los ciudadanos o se desaten nuevos incrementos de la demanda autónoma de moneda fiat. ¿Y a qué puede deberse que los precios pagados por el Estado sean demasiado altos? En esencia, a dos motivos: o a que las expectativas sobre flujos de producción futura sean irrealmente altas o a que el factor de descuento aplicado por el sector público en sus compras de activos al sector privado sea demasiado alto (esto es, a que no descuente suficientemente los flujos de caja futuros de esos activos).

En cuanto a la primera causa de la inflación —monetizaciones con Et{xt+j}>xt+j— no hay mucho que añadir: si el Estado emite moneda fiat presente contra producción futura que finalmente no llegará a materializarse, se habrá creado un poder adquisitivo adicional que no refluirá ni vía impuestos, ni vía recompra de activos. Mucho más relevante es aclarar el segundo caso: cuando el descuento que aplica el sector público en sus compras de activos al sector privado no coincide con el que aplica el sector privado al público —Et{Δt,t+j}>Et{mt,t+j}, donde Et{Δt,t+j} es el factor estocástico de descuento que ha aplicado el sector público al emitir moneda fiat para comprar activos al sector privado y Et{mt,t+j} es el factor estocástico de descuento que aplica el sector privado al recomprar los activos en manos del sector público—. Esta circunstancia puede darse a su vez por dos razones: o porque el Estado compra originalmente esos activos aplicando factores de descuento más altos que aquellos determinados por la preferencia temporal o la aversión al riesgo de los ahorradores marginales en el mercado (esto es, el coste de adquisición de los activos supera su precio de equilibrio intertemporal) o porque el Estado vende ulteriormente esos activos a precios de liquidación muy inferiores a los pagados en el momento de su adquisición (esto es, el valor liquidativo del activo es inferior a su precio de equilibrio). En ambos casos, el Estado se verá incapacitado para defender la estabilidad de valor de la moneda fiat reabsorbiendo la oferta excedentaria de la misma (salvo que opte por subir las obligaciones tributarias y, por esta vía, elevar su demanda con propósitos fiscales).

Es importante recalcar este último punto, pues será relevante para el próximo capítulo: la capacidad del Estado para mantener el poder adquisitivo de su moneda fiat, mediante la administración de su cartera de activos, depende críticamente de la estabilidad del valor liquidativo de esos activos, el cual dependerá a su vez de la tipología de cada activo. Por ejemplo, los activos a muy largo plazo o de muy alto riesgo serán, céteris páribus, más difíciles de enajenar en masa sin aceptar sacrificios en sus precios que los activos a muy corto plazo o de muy bajo riesgo; por ello, el Estado no podrá recuperar a corto plazo la totalidad (o la mayor parte) de la moneda fiat emitida para adquirir activos a largo plazo o de alto riesgo. Eso significa que la estabilidad de valor de una misma cantidad de moneda fiat se verá mucho más comprometida cuando esa suma de moneda fiat se haya destinado a adquirir activos con un valor liquidativo poco estable que cuando se haya destinado a adquirir activos con un valor liquidativo muy estable.¹⁹

Dado que los teóricos de la TMM se declaran seguidores del economista Hyman Minsky, acaso convenga volver a enunciar este razonamiento en términos propiamente minskyianos. Así, Minsky distingue tres tipos de esquemas de endeudamiento: cubierto, especulativo y Ponzi (1990, pp. 371-379). La característica común de los esquemas especulativo y Ponzi es que los compromisos de pago derivados de la deuda (COi) de un agente son para algunos períodos mayores a los flujos de caja esperados por sus activos (CIi) para esos mismos períodos, es decir:

COi>CIi, para algunos i=1...k

(27)

La diferencia entre ambos esquemas de financiación reside a su vez en que, en los especulativos, los flujos de caja netos de consumo de capital (CIy) —es decir, el flujo de caja que queda disponible para la empresa después de reponer los bienes de capital que se hayan depreciado durante el período— son suficientes como para cubrir los intereses de la deuda (COy) aunque no su principal, confiando por tanto en que otros flujos de caja más tardíos sí permitirán atender ese principal:

CIyi ≥ COyi∀i

(28)

Es decir, aunque los esquemas de financiación especulativos requieren de la refinanciación del principal de la deuda, el valor actual de los activos adquiridos (KCI) es superior al valor actual de los compromisos de pago (KCO) siempre y cuando el conjunto de tipos de interés a los que se refinancia la deuda () no supere cierto umbral crítico ():

KCI>KCO; si <

(29)

En cambio, en los esquemas de financiación Ponzi, los flujos de caja netos de consumo de capital de un activo (CIy) ni siquiera permiten cubrir los intereses de la deuda (COy) en algunos períodos, de modo que en esos períodos será necesario no ya refinanciar el principal, sino incluso incrementar el endeudamiento para atender el pago de esos intereses:

CIyi<COyi, para algunos i=1...n

(30)

O dicho de otro modo, la imprescindible refinanciación de la deuda en los esquemas Ponzi irá aumentando la obligación principal adeudada, hasta el punto de que el valor actual de los flujos de caja del activo puede terminar siendo inferior al de sus compromisos de pago a una estructura de tipos de interés incluso inferior (), a la que erosionaba el valor actual neto de los esquemas de financiación especulativos (). Por ello, para que el esquema Ponzi sobreviva, será necesario que el tipo de interés medio al que se refinancie la deuda () sea inferior a un umbral crítico (), incluso más bajo que el umbral crítico de los esquemas especulativos ():

KCI>KCO; si <<

(31)

Sólo los esquemas de financiación cubiertos son robustos frente a los cambios de los tipos de interés a corto plazo en tanto en cuanto:

CIi>COi, ∀i

(32)

de manera que:

KCI>KCO, ∀r

(33)

Usando esta triple clasificación de la posición financiera de los agentes económicos, podemos comprender mejor cuándo el reflujo de la moneda fiat se interrumpe y genera inflación: si el Estado no cuenta con suficientes activos líquidos con los que recomprar la moneda fiat excedentaria, estaremos ante una creación de moneda fiat vía esquema especulativo o Ponzi, lo que volverá ese pasivo fiscal (la moneda fiat) progresivamente menos amortizable y, en consecuencia, la depreciará. ¿Y por qué motivo puede un Estado quedarse sin suficientes activos líquidos como para controlar el reflujo de moneda fiat? Como ya vimos, por dos razones: o porque el Estado ha emitido moneda fiat sin aplicarles a sus rentas futuras esperadas un descuento por tiempo y por riesgo lo suficientemente grande, o porque haya emitido moneda fiat sobreestimando el importe de tales rentas futuras.

En el primer caso —emisión de moneda fiat aplicando un descuento insuficiente a las rentas futuras esperadas de sus activos—, nos hallaríamos ante una emisión de moneda fiat mediante un esquema especulativo: el Estado tendrá que refinanciar su emisión original de deuda (moneda fiat) a tipos de interés superiores (bonos) para estabilizar los precios o, alternativamente, tendrá que liquidar su cartera de activos aceptando sacrificios en su valor nominal. Si ese incremento en los tipos de interés de su deuda o las pérdidas vinculadas a su cartera de activos fueran superiores a la rentabilidad lograda mediante los activos adquiridos, entonces nos hallaríamos ante un caso de esquema de financiación Ponzi.

Justamente, en el segundo caso —emisión de moneda fiat sobre rentas futuras inexistentes—, estaríamos también ante un esquema de financiación tipo Ponzi, donde el Estado no sólo debería refinanciar las existencias de moneda fiat redundantes, sino también los intereses de los bonos que emitiera para ello. Por ello, a menos que el Estado aporte activos adicionales para compensar tales pérdidas (subida de impuestos), se terminará materializando una depreciación de la moneda fiat.

Un ejemplo reciente de las implicaciones inflacionistas de la descapitalización del emisor de moneda fiat lo encontramos en Zimbabue: la financiación por parte de su banco central de ruinosas «operaciones cuasifiscales» (actividades del banco central más propias del Tesoro, como la utilización de moneda fiat nacional para adquirir divisa extranjera a precios inflados, con el propósito de subvencionar a los exportadores y a las empresas públicas o para inyectar capital a bancos y granjeros en problemas) condujo a una elevada inflación conforme los activos derivados de las operaciones cuasifiscales del banco central fueron perdiendo su valor. Llegado ese momento, el banco central trató de frenar la inflación emitiendo deuda a altísimos tipos de interés, pero ello sólo contribuyó a erosionar aún más su solvencia, acelerando las dinámicas inflacionistas (Muñoz 2007).

En suma, la emisión estatal de moneda fiat sólo garantizará la estabilidad de precios cuando se adapte a un esquema de financiación cubierta (en términos minskyianos): creación de moneda fiat respaldada por activos tributarios o no tributarios cuyo valor pueda realizarse en el mercado sin pérdidas. En cualquier otro caso, el Estado no podrá contener el riesgo de inflación. Para los teóricos de la TMM, sin embargo, toda emisión de moneda fiat se corresponderá siempre por definición con un esquema cubierto: «Todas estas categorías no son aplicables a los Estados con soberanía monetaria, esto es, a los Estados que emiten pasivos financieros denominados en su propia moneda y que no prometen convertir su moneda en nada más. En estos casos, es imposible que aparezcan problemas de liquidez o de solvencia (al menos por razones económicas): los Estados siempre se hallan en una situación de financiación cubierta» (Tymoigne 2010). Esto es, la TMM se niega a aceptar que un Estado soberano pueda experimentar la insolvencia derivada de los esquemas Ponzi o la iliquidez de los esquemas especulativo y que ambos problemas financieros se manifiesten en forma de inflación: su negativa a aplicar a la deuda pública el mismo marco analítico que a la deuda privada les impide comprender, en última instancia, las dinámicas propias de la moneda fiat.

Más deuda pública no es más riqueza privada

Efectuadas estas aclaraciones, ya podemos pasar a analizar la afirmación de la TMM de que el endeudamiento público constituye riqueza financiera privada. A la postre, si la estabilidad del valor de los pasivos estatales depende de la imposición de pasivos en el sector privado (obligaciones tributarias) o de la absorción de los activos del sector privado, ¿en qué sentido podemos afirmar que el endeudamiento público genera riqueza financiera neta en el sector privado?

Primero, si el Estado se endeuda con el sector privado al tiempo que aumenta las obligaciones tributarias futuras del sector privado, no se genera riqueza financiera neta alguna en el sector privado: el nuevo activo financiero privado contra el Estado (deuda pública) se ve totalmente compensado por el nuevo pasivo financiero privado a favor del Estado (obligación tributaria). A saber:

(34)

Segundo, si el Estado se endeuda con el sector privado para adquirir activos financieros en manos del sector privado, la riqueza financiera neta del sector privado tampoco se incrementa, dado que los activos financieros del sector privado se reducen en la misma medida:

(35)

Tercero, si el Estado, a modo de helicóptero de dinero, emite y regala la moneda fiat al sector privado sin ninguna contrapartida (o, en todo caso, con contrapartidas de menor valor que la moneda fiat impresa), la riqueza financiera neta del sector privado sí aumentará, en tanto en cuanto ello equivaldrá a una reducción de sus obligaciones tributarias:

(36)

Este resultado, sin embargo, debe ser matizado en dos sentidos. En primer lugar, este mismo efecto podría haberse logrado simplemente reduciendo las obligaciones tributarias que el Estado le impone al sector privado; es decir, no estamos ante un efecto característico de la colocación de deuda pública al sector privado. Segundo, si ya hubiera otros pasivos estatales en circulación que fueran suficientes para saldar la totalidad de las obligaciones tributarias de los ciudadanos, la emisión de nuevos pasivos estatales no incrementaría la riqueza financiera neta del sector privado: sólo la diluiría inflacionistamente (la riqueza financiera neta real de unos agentes se reduciría y la de otros se incrementaría). Es decir, si en la ecuación 26 incrementamos la cantidad de pasivos estatales en un importe kt y todas las demás variables, salvo los precios, se mantienen constantes, el ajuste tendrá que producirse vía precios y, por tanto, vía dilución del poder adquisitivo de la deuda estatal:

(37)

Y cuarto, los otros dos supuestos en los que el endeudamiento estatal incrementaría la riqueza financiera neta del sector privado se dan cuando a). el Estado se endeuda para adquirir activos reales en manos del sector privado; b). la emisión de nuevos pasivos estatales responde a un aumento de la demanda autónoma de esos pasivos por parte del sector privado. El primer caso no merece demasiado comentario: la riqueza financiera neta del sector privado crecerá a costa de reducir su riqueza no financiera (pues se desprenderá de activos reales en favor del sector público): por tanto, la riqueza neta total del sector privado no variará.

Mayor interés posee el segundo supuesto: si el Estado aumenta sus pasivos en un importe kt que sea exactamente igual al incremento del valor actual de la demanda autónoma sobre su deuda , entonces no habrá incremento de precios por la emisión de kt y, al mismo tiempo, los activos financieros en manos del sector privado crecerán en un importe neto igual a kt. Por tanto, la riqueza financiera neta del sector privado sí se expandiría.

Dos comentarios deben efectuarse, sin embargo, a este último respecto. El primero es que si esta demanda autónoma de moneda fiat desplazara la demanda monetaria de otro tipo de activos en manos del sector privado (activos que servían para proporcionar liquidez antes de que lo hiciera la nueva moneda fiat: por ejemplo, oro, plata, divisas extranjeras o deudas privadas), no asistiríamos a un aumento de la riqueza neta del sector privado: el aumento de activos financieros en forma de moneda fiat iría correlativo a la depreciación de otros activos financieros o reales, que serían desmonetizados y que, por tanto, verían reducido su valor. El segundo es que, aun cuando la demanda de moneda fiat no desplazara la demanda monetaria de otro tipo de activos privados, la riqueza financiera neta generada por la emisión de moneda fiat sería potencialmente muy inestable: bastaría con que se redujera en algún momento futuro —con respecto a su valor esperado en la actualidad— para que se produjera una dilución del poder adquisitivo de la deuda estatal y, por tanto, una reducción de la riqueza financiera neta real del sector privado (ya que el Estado carecería de activos para lograr el reflujo de esa moneda fiat excedentaria, que ha dejado de ser demandada autónomamente por el sector privado). Conviene fijarse que, a este respecto, la riqueza financiera neta del sector privado apenas tendría un carácter burbujístico: el valor de la nueva deuda kt dependería exclusivamente de la demanda privada de kt (esto es, del valor presente del aumento de ε) y no de ningún ingreso real futuro atribuible a su tenedor, a saber, . Por consiguiente, si esa burbuja valorativa pinchara, buena parte de la nueva riqueza financiera neta del sector privado se esfumaría.²⁰

En definitiva, la deuda pública no incrementa la riqueza privada salvo bajo supuestos muy excepcionales. Nótese que esto no equivale a negarle «efectos riqueza» a la deuda pública apelando a la equivalencia ricardiana (Barro 1974): los agentes del sector privado podrían sentirse más ricos al poseer mayores cantidades de deuda pública aun sin serlo realmente (de un modo similar al efecto riqueza que acarrean las burbujas de precios en los activos, sin que ello suponga un aumento real de la riqueza de sus propietarios). Lo que sí estamos afirmando es que el Estado, por el mero hecho de endeudarse, no estará en general creando riqueza dentro del sector privado por cuanto el valor del nuevo activo en manos del sector privado (la deuda pública) es exactamente igual o bien al valor presente de sus nuevos pasivos, o bien al valor presente de la reducción de sus activos reales o financieros previos.

Los agentes privados no necesitan al sector público para acumular activos financieros netos

Acabamos de ver que la afirmación de la TMM de que el sector privado incrementa su riqueza financiera neta mediante el endeudamiento público únicamente es cierta en dos supuestos: cuando la deuda pública se emplea para adquirir activos reales en manos del sector privado o cuando se emite deuda pública para alimentar nueva demanda autónoma por parte del sector privado, sin desplazar la demanda monetaria de otros activos en manos del sector privado. Ahora bien, ¿cuán relevante resulta esta conclusión? No demasiado, pues el sector público no es el único agente que puede proporcionar pasivos financieros para satisfacer la demanda del sector privado: cualquier agente del sector privado puede venderle sus propios pasivos financieros a cualquier otro agente del sector privado.

Es verdad que, como señalan los teóricos de la TMM, si un agente del sector privado emite pasivos financieros para adquirir los activos reales de otro agente del sector privado, la riqueza financiera neta del sector privado no aumenta:

(38)

Ahora bien, esta conclusión carece de toda relevancia económica. Como mucho podrá tener un interés contable. Al cabo, se trata de una conclusión que únicamente depende de la definición que hagamos del término «sector». Dicho de otra forma, dado que la TMM sólo reconoce la existencia de dos sectores (público y privado) dentro de una economía cerrada, entonces un sector (el privado) sólo puede adquirir activos financieros netos contra el otro sector (el público). Pero si, en cambio, subdividiéramos el sector privado en dos subsectores (sector privado X y sector privado Y), entonces sí sería perfectamente posible que el sector privado X adquiriera riqueza financiera neta frente al sector privado Y.

Por ejemplo, en un mundo sin sector público y con un sector privado X y un sector privado Y, los activos financieros en manos del sector privado X (AFPRX) serán iguales a los pasivos del sector privado X en manos del sector privado X () y a los pasivos del sector privado Y en manos del sector privado X ():

(39)

A su vez, los activos financieros en manos del sector privado Y (AFPRY) serán iguales a los pasivos del sector privado X en manos del sector privado Y () y a los pasivos del sector privado Y en manos del sector privado Y ():

(40)

Evidentemente, los pasivos financieros del sector privado X (AFPRX) serán la suma de los pasivos en manos del sector privado X y del sector privado Y:

(41)

Y los pasivos financieros del sector privado Y (AFPRY) serán la suma de los pasivos en manos del sector privado X y del sector privado Y:

(42)

A partir de aquí es sencillo comprobar que la riqueza financiera del sector privado X será positiva bajo el supuesto de que los pasivos financieros del sector privado Y en manos del sector privado X son mayores que los pasivos financieros del sector privado X en manos del sector privado Y ():

(43)

A su vez, la riqueza financiera neta del sector privado Y será negativa bajo el supuesto de que los pasivos financieros del sector privado Y en manos del sector privado X son mayores que los pasivos financieros del sector privado X en manos del sector privado Y ():

(44)

Por consiguiente, aquella parte del sector privado que desee aumentar sus activos financieros netos enajenando sus activos reales únicamente necesitará que haya otros agentes dentro del sector privado que deseen adquirir esos activos reales a cambio de ofrecer sus pasivos financieros. Todo lo anterior no pretende negar que, como ya hemos expuesto, si consolidamos las cuentas del sector privado X y del sector privado Y, el sector privado en su conjunto no pueda incrementar su riqueza financiera neta con respecto a sí mismo. Pero eso mismo también sucede en caso de que consolidemos el sector privado con el sector público: el conjunto de la economía nacional tampoco puede adquirir riqueza financiera neta con respecto a sí misma. ¿Acaso posee alguna importancia práctica que la economía agregada no pueda endeudarse netamente con respecto a sí misma? No, lo relevante no es la posición financiera agregada, que siempre es necesariamente igual a cero —«La riqueza financiera neta en términos agregados ha de ser igual a cero» (Wray 2015, p. 10)—, sino las posiciones financieras acreedoras y deudoras entre los individuos (sean agentes privados o públicos) que componen esa sociedad.

Esta misma conclusión también afecta a la equívoca idea de la TMM de que no es posible reducir simultáneamente la deuda pública y la deuda privada: si la deuda del sector privado está en manos del sector privado y la deuda del sector público también se halla en manos del sector privado, entonces es perfectamente posible que ambas posiciones deudoras se reduzcan. Por ejemplo, definamos el PIB por el lado del gasto como la suma del consumo del sector privado X (CX), del consumo del sector privado Y (CY), de la inversión del sector privado X (IX), de la inversión del sector privado Y (IY) y del gasto público (G).

PIB=CX+CY+IX+IY+G

(45)

A su vez, definamos el PIB por el lado de la utilización de la renta como la suma del consumo del sector privado X (CX), del consumo del sector privado Y (CY), del ahorro del sector privado X (SX), del ahorro del sector privado Y (SY) y de los impuestos (T).

PIB=CX+CY+SX+SY+T

(46)

En tal caso, si el ahorro del sector X supera a su inversión (SX > IX), por necesidad ese exceso de ahorro neto será igual al endeudamiento del sector privado Y (IY > SY) más el déficit público (G–T):

(SX–IX)=(IY–SY)+(G–T)

(47)

Dicho de otra manera, para que una parte del sector privado (el sector privado Y) y el sector público puedan endeudarse, otra parte del sector privado (el sector privado X) deberá ahorrar lo suficiente como para financiar ambos endeudamientos. Y para que el sector privado Y y el sector público puedan amortizar más adelante esa deuda acumulada con el sector privado X, sólo será necesario que el sector Y ahorre más de lo que invierte (Sy>IY) y que el sector público acumule un superávit (T > G), lo que a su vez requerirá de que el sector privado X pase a invertir más de lo que ahorra (IX>SX):

(SY–IY)+(T–G)=(IX–SX)

(48)

Por consiguiente, es totalmente posible que aquellos agentes privados endeudados con otros agentes privados reduzcan sus pasivos al tiempo que el sector público también amortiza su deuda con el sector privado (eso es lo que refleja nuestra ecuación 48). La TMM sólo tendría razón en su proposición de que el desapalancamiento privado exige endeudamiento público si el sector privado estuviera netamente endeudado con el sector público: en tal caso, en efecto, sería imposible que el desapalancamiento privado conviviera con el superávit del sector público en una economía cerrada. Pero cuando diversos economistas —a los que Mitchell, Wray y Watts tildan despectivamente de «neoliberales»— han defendido la necesidad de que, a lo largo de la crisis financiera desatada en 2008, se produjera un desapalancamiento simultáneo del sector público y del sector privado, evidentemente se estaban refiriendo a la necesidad de amortizar la deuda que una parte del sector privado mantenía con otra parte del sector privado (por ejemplo, hipotecas o préstamos empresariales adeudados con bancos), así como la deuda que el sector público mantenía con el sector privado (bonos del Tesoro en manos de ahorradores privados). En ese contexto —completamente predominante en nuestras economías modernas— las conclusiones de la TMM sobre la imposibilidad del desapalancamiento privado sin endeudamiento público son del todo irrelevantes.

Acaso los economistas de la TMM puedan querer salvar parte de la relevancia de sus afirmaciones en un contexto muy determinado: si todos (o una amplia mayoría de) los agentes del sector privado quisieran desprenderse de sus activos reales para adquirir activos financieros, entonces no existiría un sector privado deudor y un sector privado acreedor. Todos querrían ser acreedores y eso sería imposible salvo que el sector público se endeudara con el sector privado para adquirir los activos reales que éste desea vender (Holmström y Tirole 1998). Sin embargo, incluso en este caso, tengamos presente que, si todos los agentes del sector privado desearan adquirir activos financieros vendiendo sus activos reales, el precio de esos activos reales caería hasta que algunos agentes del sector privado se lanzaran a adquirirlos (por ejemplo, los llamados inversores «value» [Graham 1934; Whitman 1999; Greenwald 2001] o los inversores «contrarian» [Dreman 1980] se dedican a este tipo de operaciones): esto es, habría una deflación de precios entre los activos reales hasta estimular el endeudamiento de una parte del sector privado que deseara comprarlos.

Con ello no queremos sostener que este proceso de deflación de activos reales no pueda ser problemático o incluso contraproducente desde un punto de vista macroeconómico (haciendo en tal caso recomendables políticas fiscales o monetarias expansivas con la finalidad de estimular el endeudamiento privado, dirigido a adquirir esos activos reales sin necesidad de que caigan de precio). Pero esta posible conclusión no tiene nada de novedosa y no merece ser considerada hallazgo intelectual alguno por parte de la TMM: cualquier economista seguidor de John Maynard Keynes (políticas fiscales expansivas) o de Ralph George Hawtrey (políticas monetarias expansivas) habría alcanzado idénticas prescripciones sin recurrir en absoluto al marco teórico desarrollado por la TMM. A la postre, que el endeudamiento público del Tesoro o del banco central pueda ser recomendable para evitar una deflación generalizada de activos no equivale a decir que éste sea imprescindible para que aquellos agentes del sector privado que más deseen incrementar sus posiciones financieras netas sean capaces de hacerlo. Por nuestra parte, y a este último respecto, sólo efectuararemos dos comentarios que no pretenden zanjar el anterior debate —pues el objetivo de esta obra no es analizar críticamente las políticas de reinflación de la demanda—, pero sí matizarlo.

El primero es que si todos (o una amplia mayoría de) los agentes privados desean desprenderse de sus activos reales y ninguno pretende, en cambio, adquirirlos endeudándose, tal vez el problema no se halle tanto en la falta de demanda por esos activos, sino en las dificultades para darles un buen uso productivo. En este sentido, si el sector público emite deuda para adquirir activos reales que ningún otro agente en el sector privado quiere adquirir, necesariamente estará pagando un sobreprecio por ellos —se habrá endeudado a unos precios que ningún agente privado está dispuesto a pagar—, lo cual sólo tendrá sentido en dos circunstancias: a). si el sector público es capaz de transformarlos en un nuevo activo real cuyo precio sí esté dispuesto a ser abonado por algún agente privado; b). si los precios de esos activos reales reflotan por sí solos antes de que venza la deuda pública (en el caso de la deuda pública representada por moneda fiat, el vencimiento equivale a la reducción de su demanda, esto es, a su desatesoramiento). El primer escenario —que el sector público sea capaz de usar los activos reales de un modo más productivo que cualquier otro agente privado— es tremendamente improbable por los problemas típicos de información e incentivos perversos que afectan a todo esquema de planificación centralizada (Lavoie 1985); el segundo escenario —que haya un hundimiento artificial del precio de esos activos— no es ni mucho menos improbable en el contexto de una depresión generalizada, pero resulta cuando menos dudoso que en la mayoría de casos el único agente capaz de evaluar la errónea estimación a largo plazo de esos activos sea necesariamente el Estado: no sólo ocurre que el Estado puede equivocarse en sus estimaciones, sino que otros agentes privados (bancos, fondos o grandes inversores) con buena capacidad analítica y suficiente liquidez también podrían estar en disposición de endeudarse para tomar posiciones en cualesquiera activos que se vendan a bajo precio.

El segundo comentario se refiere justo a la situación opuesta: si todos los agentes privados (o una mayoría de ellos) desean adquirir activos reales endeudándose, el precio de esos activos tenderá a aumentar. En ese contexto, si el Estado se endeuda adicionalmente para adquirir esos activos reales, lo que provocará es un aumento de sus precios y su desplazamiento desde aquellos usos que el sector privado les habría dado (efecto expulsión): en tal caso, un aumento del endeudamiento público sí absorberá el ahorro privado que los agentes privados pretendían utilizar en otros proyectos empresariales. Y para que tal resultado se produzca, no es necesario que todos los activos reales se hayan vendido ya: basta con que la demanda de algunos de esos activos sea superior a su oferta (cuellos de botella).

Tanto en un caso como en otro, el endeudamiento estatal dirigido a adquirir activos reales modificará los precios relativos de esos activos (bien impidiendo que caigan, bien incrementándolos), lo cual puede alterar gravemente la rentabilidad de las distintas combinaciones de esos activos, ya sea para volver no rentables planes empresariales que sí lo habrían sido o para volver rentables planes empresariales que no deberían serlo (Hayek 1939, capítulo 1).

En todo caso, y más allá del pertinente e inconcluso debate sobre los efectos de las políticas de reinflación de demanda, lo que sí debería quedar claro es que los agentes privados individualmente considerados pueden incrementar sus activos financieros netos sin necesidad de que el Estado se endeude. Otra cuestión distinta es si el endeudamiento público (vía política fiscal o vía política monetaria) puede contribuir en determinados contextos excepcionales a proporcionar estabilidad macroeconómica.

Los superávits públicos no descapitalizan al sector privado

Si el endeudamiento público no es riqueza privada y si, además, los agentes privados no necesitan del Estado para incrementar sus activos financieros netos, entonces la reducción de ese endeudamiento público (vía superávits presupuestarios del Estado) no descapitalizará al sector privado: la amortización de los pasivos estatales en manos del sector privado sólo equivaldrá o a una reducción de sus obligaciones tributarias futuras, o a un incremento de los pasivos financieros privados en manos del sector privado o a un incremento de los activos reales en manos del sector privado.

El primer caso se dará cuando el sector público recaude más moneda fiat en forma de impuestos que aquella que gaste: en tal caso, habrá una reabsorción neta de parte de sus pasivos financieros en manos del sector privado (por ejemplo, el sector privado renunciará a parte de sus tenencias de moneda fiat para abonar impuestos y esa moneda fiat no volverá a ser gastada por el Estado en el sector privado; o el Estado gastará su exceso de recaudación de moneda fiat en amortizar parte de sus bonos en manos del sector privado). Pero la reducción neta de esos pasivos financieros estatales en manos del sector privado será exactamente igual a la reducción de las obligaciones tributarias del sector privado; por consiguiente, su riqueza financiera neta no variará:

(49)

El segundo caso se dará cuando el Estado venda parte de sus tenencias de pasivos financieros privados a cambio de moneda fiat. Esto es lo que sucede cuando, por ejemplo, un banco central vende parte de su cartera de bonos corporativos para drenar moneda fiat del sector privado (operaciones de mercado abierto). En este supuesto, tampoco tendrá lugar ninguna variación de la riqueza financiera neta del sector privado, dado que la reducción de los pasivos estatales en manos del sector privado será exactamente igual a la reducción de los pasivos privados en manos del sector público, de modo que seguiríamos hallándonos en el supuesto de la ecuación 49 (en este caso, los pasivos privados no desaparecen, sino que pasan a manos del propio sector privado, con lo que su efecto sobre la riqueza financiera neta del sector privado es cero).

Por último, si el Estado vende activos reales al sector privado a cambio de reabsorber sus pasivos, sí se producirá una contracción de la riqueza financiera neta del sector privado, pero esa contracción será exactamente igual al aumento de la riqueza no financiera del sector privado, de modo que su riqueza total no variará. Lo único que estamos diciendo aquí es que el sector público reduce su deuda con el sector privado gracias a la liquidación de parte de sus activos reales.

En principio, pues, la acumulación de superávits presupuestarios no afecta a la riqueza neta del sector privado y sólo afectará a su riqueza financiera neta en tanto incremente su riqueza no financiera. Sin embargo, deberíamos efectuar dos matizaciones al respecto.

La primera es que si el Estado vende al sector privado activos reales que él estuviera infrautilizando (o utilizando en actividades generadoras de muy poco valor añadido), la gestación de un superávit por la vía de enajenar el patrimonio estatal podría incrementar a medio plazo la riqueza en manos del sector privado al poner en valor esos activos reales antiguamente públicos. No se trata, pues, de un simple swap de activos: si los pasivos estatales dependen del valor presente de los activos que el Estado pretenda utilizar en defenderlos, entonces el valor de esos pasivos estatales (que son activos financieros en manos del sector privado) estará limitado por la capacidad que posea el Estado para usar productivamente esos activos reales. Si el traspaso de los mismos al sector privado aumenta su productividad, entonces el superávit público habrá contribuido a incrementar la riqueza del sector privado.

La segunda es que un superávit público estructural puede aprovecharse para reducir las obligaciones tributarias futuras de los ciudadanos: si el Estado reduce sus gastos y acumula un superávit, podrá amortizar progresivamente su deuda viva; si, además, el Estado se acostumbra a funcionar con un nivel de gastos inferior al de los ingresos que recauda, entonces podrá reducir sus derechos tributarios futuros, dado que no los necesitará ni para atender la deuda ya amortizada ni para costear aquellos gastos a los que ha renunciado. Esa supresión de parte de sus derechos tributarios futuros equivaldrá a una condonación de los pasivos (fiscales) del sector privado en manos del sector público y, en consecuencia, a un aumento de la riqueza financiera neta (y de la riqueza neta total) del sector privado.

El endeudamiento público sí es soportado por las generaciones futuras

Para los economistas de la TMM, sin embargo, ni el superávit público reduce las obligaciones tributarias futuras ni el endeudamiento público las incrementa. El verdadero coste del gasto público son aquellos bienes y servicios de los que no disfruta el sector privado porque son acaparados por el sector público, ya sea porque han sido confiscados en concepto de impuestos o porque el sector privado se los ha prestado al Estado: «Lo anterior no significa que el gasto público no conlleve ningún gravamen para el sector privado —en concreto, los bienes y servicios reales que se trasladan desde el sector privado al sector público—, sino que esa carga se soporta de inmediato y es independiente de que el Estado emita deuda en forma de bonos» (Wray 1998, p. 90). Por ello, la forma de financiar el gasto público es irrelevante para la TMM: da igual si se financia mediante impuestos o mediante deuda, la cuestión es qué porcentaje del PIB termina en manos del Estado cada año. Y, precisamente por eso, el coste del gasto público siempre lo soporta la generación que pierde la disponibilidad de aquellos bienes que son apropiados por el Estado: esto es, por mucho que el Estado emita deuda para financiar ese gasto público, su coste es soportado íntegramente por la generación que recibe el gasto, no las generaciones futuras que tendrán que amortizar la deuda con la que nominalmente se ha sufragado ese gasto.

Replanteemos lo que está afirmando la TMM: la deuda pública (ya sea en forma de moneda fiat o de bonos del Tesoro) surge cuando el gasto público supera los derechos tributarios del Estado. Otra forma de decir esto mismo es que el Estado compra bienes y servicios del sector privado (gasto público) vendiéndole dos tipos de activos: moneda fiat y bonos del Tesoro. La moneda fiat termina recaudándola en impuestos al finalizar el año, mientras que los bonos del Tesoro son amortizados con parte de la moneda fiat que será emitida durante los próximos años para financiar el gasto público de esos ejercicios.

Recurramos a un ejemplo para entenderlo mejor. Supongamos que el Estado posee un derecho tributario contra el sector privado por importe de 80 um a cobrar a finales del año (t=1’) y que, al comienzo del año (t = 1), adquiere activos reales en manos del sector privado por valor de 100 um: 80 um de esos activos reales se los compra al «sector privado contribuyente neto» a cambio de moneda fiat, mientras que 20 um de esos activos reales se los compra al «sector privado acreedor neto» a cambio de bonos del Tesoro.²¹

Estado en t=1

Activo
Pasivo

100 um Activos reales

80 um Derecho tributario

Moneda fiat 80 um

Bonos del Tesoro 20 um

Fondos propios 80 um

Sector privado contribuyente neto en t=1

Activo
Pasivo

80 um Moneda fiat

80 um Activos reales

100 um Activos reales

Obligación tributaria 80 um

Fondos propios 100 um

Sector privado acreedor neto en t=1

Activo
Pasivo

20 um Bonos del Tesoro

20 um Activos reales

Fondos propios 20 um

Al finalizar el año (t = 1’), el Estado cobra sus obligaciones tributarias. Dado que durante el año el Estado ha gastado (100 um) más de lo que ha recaudado (80 um), ha incurrido en un déficit de 20 um igual a los bonos del Tesoro que ha colocado:

Estado en t=1’

Activo
Pasivo

100 um Activos reales

80 um Derecho tributario

Moneda fiat 80 um

Bonos del Tesoro 20 um

Fondos propios 80 um

Sector privado contribuyente neto en t=1’

Activo
Pasivo

80 um Moneda fiat

100 um Activos reales

Obligación tributaria 80 um

Fondos propios 100 um

Sector privado acreedor neto en t=1’

Activo
Pasivo

20 um Bonos del Tesoro

Fondos propios 20 um

Imaginemos que, al comienzo del segundo año (t=2), el Estado emite moneda fiat para adquirir activos reales por valor de 80 um y para pagar la deuda pública pendiente. En tal caso, impondrá una obligación tributaria de 100 um al sector privado contribuyente neto, emitirá moneda fiat por 80 um para gastar y por 20 um para amortizar la deuda del sector privado acreedor neto:

Estado en t=2

Activo
Pasivo

80 um Activos reales

100 um Derecho tributario

Moneda fiat 80 um

Moneda fiat 20 um

Bonos del Tesoro 20 um

Fondos propios 80 um

Sector privado contribuyente neto en t=2

Activo
Pasivo

80 um Moneda fiat

80 um Activos reales

20 um Activos reales

Obligación tributaria 100 um

Fondos propios 100 um

Sector privado acreedor neto en t=2

Activo
Pasivo

20 um Bonos del Tesoro

20 um Moneda fiat

Fondos propios 20 um

A final de año (t = 2’), el sector privado contribuyente neto deberá pagar su obligación tributaria de 100 um, para lo cual tendrá que vender sus activos reales de 20 um al sector privado acreedor a cambio de sus 20 unidades de moneda fiat. El Estado, por su parte, se hallará en superávit dado que habrá gastado 80 um pero habrá recaudado impuestos de 100 um: un superávit de 20 um igual a la amortización de los bonos del Tesoro.

Estado en t=2'

Activo
Pasivo

80 um Activos reales

100 um Derecho tributario

Moneda fiat 80 um

Moneda fiat 20 um

Fondos propios 80 um

Sector privado contribuyente neto en t=2'

Activo
Pasivo

80 um Moneda fiat

20 um Moneda fiat

20 um Activos reales

Obligación tributaria 100 um

Sector privado acreedor neto en t=2'

Activo
Pasivo

20 um Moneda fiat

20 um Activos reales

Fondos propios 20 um

Lo relevante del ejemplo está en comprobar que el coste de la deuda pública sí recae sobre las generaciones futuras o, al menos, sobre una parte de las mismas. El sector privado acreedor neto no soporta en ningún momento los costes del gasto público: durante el primer año, intercambia un activo real por un activo financiero y, durante el segundo año, intercambia un activo financiero por un activo real; pero sus fondos propios no decrecen en ningún momento. En cambio, el sector privado contribuyente neto sufre un coste tributario de 80 um por período y, además, un sobrecoste de 20 um en el período 2 para amortizar la deuda contraída por el Estado en el período 1.

Por consiguiente, una parte del sector privado del período 1 sí puede trasladarle el coste del gasto público del período 1 a una parte del sector privado del período 2 (generaciones futuras): en concreto, quien no sufre ese quebranto son aquellos agentes privados del sector privado 1 que han vendido sus bienes o servicios a cambio de deuda pública pagadera en el período 2 (el sector privado acreedor).

Por expresarlo gráficamente: en t = 1, el Gobierno compra bienes a una parte del sector privado pagándole con deuda pública y luego entrega esos bienes adquiridos a otra parte del sector privado; los tenedores de deuda pública en t=1 se la venden en el futuro a otra parte del sector privado, de manera que recuperan bienes con un valor económico equivalente a los que le entregaron al Gobierno; por último, en t=2, el Estado imprime nueva moneda fiat con la que amortiza la deuda pública en manos de sus nuevos tenedores, éstos venden esa moneda fiat a los contribuyentes netos de t = 2 (de modo que recuperan bienes con un valor económico equivalente a los que les entregaron a los antiguos tenedores de deuda pública) y éstos pagan sus impuestos al Estado. En definitiva, los contribuyentes netos futuros de t = 2 son los que pagan en última instancia una parte de los bienes de que disfrutan los receptores del gasto público en t = 1 (la otra parte la pagan los contribuyentes de t = 1): una redistribución intertemporal de la renta que es posible gracias al puente financiero constituido por el ahorro de los inversores en deuda pública.

Si, en cambio, el Gobierno no cobrara impuestos a los contribuyentes de t = 2 sino que se limitara a impagar la deuda a sus tenedores de t = 2, también seguiría recayendo sobre la generación futura el coste de financiar el gasto público en t = 1 (dado que los inversores originales en deuda pública ya recuperaron su inversión al vender los bonos). En este caso, sin embargo, el coste recaería sobre los acreedores netos futuros que han sido impagados.

Es verdad que la generación presente no puede vivir en agregado a costa de la generación futura en agregado: cada generación sólo puede disfrutar del PIB que se ha producido en esa generación, no del PIB futuro.²² Los receptores del gasto público en t = 1 lo disfrutan gracias al ahorro de los inversores en deuda pública, no de los bienes que se fabricarán en t=2 y que entregarán en forma de tributos los contribuyentes de t=2: pero el coste financiado por el ahorro de los inversores en deuda pública no es soportado a lo largo de sus vidas por la generación presente, sino por una parte de la generación futura que hereda la obligación de amortizar la deuda en favor de la otra parte de la generación futura. Por tanto, lo que no es en absoluto cierto es que la deuda pública no traslade el coste de parte del gasto público presente sobre una parte de las generaciones futuras; en concreto, sobre los contribuyentes netos futuros que deberán amortizarla (o sobre los acreedores netos futuros, si se produce un impago).

El endeudamiento público no reduce los tipos de interés

Por último, los economistas de la TMM también consideran que el aumento del endeudamiento público no provoca incrementos de los tipos de interés, sino que, al contrario, contribuye a reducirlos: a más deuda pública, mayor riqueza financiera del sector privado y, por tanto, menores intereses.

En concreto, en ausencia de sistema bancario, ese endeudamiento público materializado en moneda fiat integrará el activo patrimonial de familias y empresas: y a mayor cantidad de ahorros en forma de moneda fiat, mayor oferta de fondos prestables y, por tanto, menores tipos de interés en los mercados financieros. En presencia de sistema bancario, el proceso se verá a su vez amplificado por el multiplicador monetario: dado que las reservas de los bancos —el activo con el que pagan sus posiciones deudoras frente a sus acreedores, entre los que se encuentran especialmente otros bancos y depositantes— están compuestas por moneda fiat, cuando el Estado se endeuda emitiendo más moneda fiat, las entidades financieras adquirirán mayor capacidad para apalancarse y prestar a familias y empresas, aumentando todavía más su oferta de crédito y acentuando las caídas de los tipos de interés.²³

De acuerdo con la TMM, en presencia de un exceso de reservas (de moneda fiat) creadas por el endeudamiento estatal, el tipo de interés interbancario caería al 0 por ciento (Mosler y Forstater 2004), de modo que los tipos de interés exigidos por los bancos para prestar a familias y empresas únicamente estarían compuestos por un margen sobre ese 0 por ciento que compensara a la entidad por el riesgo incurrido (Wray 1998, p. 163). Sólo si el banco central quisiera restringir el ritmo de concesión de crédito bancario al sector privado (por ejemplo, para contener la inflación), se fijaría un objetivo de tipo de interés en el mercado interbancario superior al 0 por ciento, el cual impondría drenando reservas de la banca privada mediante las operaciones de mercado abierto (vender bonos del Tesoro a los bancos a cambio de sus reservas de moneda fiat, elevando así el tipo de interés interbancario y, por efecto cascada, el tipo de interés exigido a familias y empresas).

A decir verdad, conviene que incorporemos esta intuición teórica de la TMM dentro del modelo que hemos ido desarrollando en las páginas anteriores. Para ello, bastará con abandonar uno de los supuestos que hasta la fecha habíamos mantenido como inamovibles: a saber, que el factor estocástico de descuento se determinaba de manera exógena a las actividades del emisor de la moneda fiat. En realidad, se trata de una hipótesis innecesariamente restrictiva, pues la oferta de moneda fiat puede influir directamente sobre el factor estocástico de descuento. Tal como explicamos con más detalle en la nota 9, el factor estocástico de descuento se compone de dos elementos: el descuento por impaciencia (βj) y la ratio de utilidades marginales entre el consumo futuro y el consumo presente . Cuanto más impacientes sean los agentes (menor sea el valor de βj) y más valoren el consumo presente con relación al futuro (menor sea el valor de ), más reducido será el factor estocástico de descuento (esto es, menor porcentaje del valor futuro de un flujo de caja se trasladará al presente); y viceversa, cuanto menos impacientes sean los agentes y menos valoren el consumo presente con relación al futuro, más elevado será el factor estocástico de descuento (esto es, mayor porcentaje del valor futuro de un flujo de caja se trasladará al presente). Pues bien, si consideramos que parte del consumo deseado por los agentes se materializa en forma de servicios de liquidez y que la moneda fiat es capaz de proporcionarles tales servicios de liquidez,²⁴ entonces una mayor oferta presente de moneda fiat sí contribuiría a reducir la utilidad marginal del consumo presente (la utilidad marginal de los servicios de liquidez) y a elevar el factor estocástico de descuento (esto es, a reducir los tipos de interés).

Fijémonos, además, en que la elevación del factor estocástico de descuento podría evitar que los aumentos de la oferta de moneda fiat se materializaran en incrementos de los precios incluso en ausencia de recursos ociosos: que el factor estocástico de descuento aumente equivale a decir que los agentes económicos estarán dispuestos a atesorar un mayor volumen de moneda fiat en relación con los servicios futuros que ésta es capaz de proporcionarles (amortización de sus obligaciones tributarias futuras, recompra de activos no tributarios en manos del Estado u otras ventajas contenidas en su demanda autónoma). Es decir, estarán dispuestos a renunciar a una mayor cantidad de bienes presentes a cambio de adquirir una misma cantidad de moneda fiat (por eso no aumentan los precios).

Y, ciertamente, un entendimiento más amplio de las dinámicas financieras requiere incorporar la influencia de la demanda presente de servicios de liquidez sobre el factor estocástico de descuento: es decir, la TMM sí tiene en parte razón al afirmar que un incremento de la oferta de aquellos activos que proporcionan servicios de liquidez puede reducir los tipos de interés allí donde esos servicios de liquidez integren las preferencias de consumo de los agentes. Ahora bien, que los servicios de liquidez puedan constituir parte de la cesta de consumo de familias y empresas no significa que constituyan la totalidad de esta cesta, ni siquiera que constituyan una porción relevante de la misma. Primero porque, evidentemente, el único bien al que desean tener acceso los individuos en distintos momentos de su vida no es a la moneda fiat: al contrario, la moneda fiat suele ser un mecanismo de preservación de la liquidez para garantizarse la accesibilidad a esos bienes y servicios en distintos momentos de su vida. Segundo porque el único mecanismo para preservar la liquidez no tiene por qué ser la moneda fiat y, en presencia de otros mecanismos sustitutivos para preservar la liquidez, la demanda de moneda fiat puede ser tan pequeña como para influir de un modo completamente irrelevante sobre los tipos de interés (Woodford 2003, pp. 111-123).

Por consiguiente, si el único bien presente relevante para determinar la evolución del factor estocástico de descuento (de los tipos de interés) no es la oferta de moneda fiat sino también la oferta del resto de bienes presentes disponibles, entonces el efecto a priori de un aumento de la oferta de moneda fiat sobre el factor estocástico de descuento será ambiguo. Y será ambiguo no sólo en cuanto a la intensidad del efecto, sino también en cuanto a la dirección del efecto: por un lado, la mayor oferta de moneda fiat contribuye directamente a incrementar el factor estocástico de descuento (a reducir los tipos de interés) al disminuir la utilidad marginal de los servicios de liquidez; por otro, como la mayor moneda fiat se introduce en la economía mediante compras estatales de bienes presentes, esta operación reducirá la disponibilidad en el sector privado de todos esos bienes presentes adquiridos por el Estado, lo que contribuirá a elevar su utilidad marginal en el sector privado y, en consecuencia, a reducir el factor estocástico de descuento (salvo que esos bienes adquiridos por el Estado sean distribuidos durante ese mismo período, en forma de transferencias estatales al sector privado, y que la utilidad marginal en el sector privado de esos bienes transferidos sea igual o superior a la que tenían antes de ser adquiridos por el Estado).

De este modo, en aquellos supuestos en los que la preferencia por la liquidez dentro del sector privado sea muy elevada y en los que además el único mecanismo para preservar la liquidez sea la oferta de moneda fiat, el aumento de la oferta de moneda fiat puede contribuir a incrementar el factor estocástico de descuento (disminuir los tipos de interés) aun cuando reduzca la oferta de bienes presentes disponibles para los agentes económicos;²⁵ en aquellos otros contextos en los que la preferencia por la liquidez sea baja, no sólo no contribuirá a reducir los tipos de interés, sino que por el contrario los incrementará (efecto expulsión o crowding-out). Sin embargo, incluso en aquellos contextos en los que la preferencia por la liquidez sea muy elevada y no existan sustitutivos para la moneda fiat, el aumento persistente de su oferta terminará afectando decrecientemente al factor estocástico de descuento, dado que la utilidad marginal presente por esos servicios de liquidez acabará colapsando a favor de la utilidad marginal presente de otros bienes de consumo.²⁶

Así las cosas, no cabe esperar que el efecto de una emisión persistente de moneda fiat sobre el factor estocástico de descuento conlleve una influencia marcadamente estabilizadora sobre los precios: a saber, que un aumento de M se traduzca únicamente en un incremento de mt,t+j sin afectar a P. Primero porque, como acabamos de exponer, esa influencia tenderá a ser irrelevante y, en todo caso, decreciente conforme más moneda fiat se imprima, de modo que el aumento del factor estocástico de descuento terminará siendo insuficiente para compensar el aumento de la oferta de moneda fiat a una estructura de precios estable. Y, segundo, porque el aumento del factor estocástico de descuento no sólo afecta al valor presente de las prestaciones futuras que se espera que proporcione la moneda fiat (el lado derecho de la ecuación 26: ), sino que también afecta al valor presente de la oferta futura de pasivos estatales (el lado izquierdo de la ecuación 26: ): esto es, aun siendo cierto que los activos en manos del Estado se revalorizan con el incremento del factor estocástico de descuento, sus pasivos también lo hacen, de manera que parte de sus potenciales repercusiones antiinflacionistas se diluyen. En realidad, pues, un (limitado) incremento de la oferta de moneda fiat que aumentara el factor estocástico de descuento sólo contribuiría a estabilizar los precios en un contexto de elevada preferencia por la liquidez donde no hubiera sustitutos cercanos a la moneda fiat y siempre que la duración de los activos estatales fuera mayor a la de sus pasivos (pues a mayor duración, mayor sensibilidad a los cambios de tipos de interés). En todos los restantes contextos, la influencia de M sobre P será esencialmente la misma que la estudiada en las páginas precedentes.

De hecho, existen otros dos factores directamente vinculados con la utilidad marginal de los servicios de liquidez presentes que pueden terminar reforzando las implicaciones inflacionistas de un incremento de la oferta de moneda fiat. Por un lado, si la emisión de moneda fiat comienza a impulsar aumentos de precios superiores a los del incremento de la oferta de moneda fiat (por ejemplo, por su influencia sobre las expectativas), entonces los saldos reales de tesorería no aumentarán sino que se reducirán y, en consecuencia, el factor estocástico de descuento disminuirá no ya en términos nominales, sino reales (los tipos de interés reales aumentarán): y esa eventual reducción del factor estocástico de descuento cebaría aun en mayor medida los precios. Por otro, recordemos que la moneda fiat sigue siendo deuda pública y, por tanto, su valor se ve influido por los activos tributarios y no tributarios que respaldan su solvencia: un abuso en la emisión de la misma que genere dudas sobre su estabilidad de valor a largo plazo —sobre la capacidad de los activos que la respaldan para asegurar su reflujo— podría terminar despojándola de su estatus de activo líquido a ojos de los inversores, lo que provocaría que los servicios de liquidez deseados por los agentes no se vieran saciados con su oferta y, por tanto, que los tipos de interés y los precios aumentaran muy notablemente.

Y si la emisión directa de moneda fiat no contribuye indefectiblemente ni a reducir los tipos de interés ni a estabilizar los precios aun en un contexto de recursos ociosos, tampoco lo hará la influencia de esa mayor oferta de moneda fiat sobre el multiplicador monetario de la banca. Que la mayor provisión de moneda fiat incremente las reservas de liquidez del sector financiero y que ello le otorgue un mayor margen para incrementar su oferta de crédito no tiene por qué contribuir a reducir los tipos de interés, justamente por la influencia indirecta que desempeñarán los precios: si el sector financiero aumenta su oferta nominal de crédito y, a su vez, el sector privado no financiero opta por aprovechar esa mayor oferta nominal, para incrementar sus compras a crédito de unos bienes o servicios cuya oferta real no se ha expandido (pues, recordemos, la hipótesis de partida es que sólo se expande la oferta de moneda fiat), entonces los precios de esos bienes cuya oferta real no se ha incrementado terminarán aumentando, y ese encarecimiento generará ulteriormente un aumento de la demanda nominal de crédito que terminará elevando los tipos de interés.

Por ejemplo, supongamos que en una ciudad hay dos inmuebles a la venta por 200.000 um cada uno. El Estado emite 200.000 unidades de moneda fiat para adquirir uno de esos inmuebles, las cuales terminan siendo depositadas en el banco. El banco, rebosante de reservas, ofrece financiación al 0 por ciento y dos personas distintas acuden a reclamar tal financiación para adquirir el único inmueble a la venta en la ciudad. El precio de venta del inmueble es de 200.000 um pero, al recibir su propietario una puja competitiva por parte de ambas personas, decide incrementar su precio a 300.000 um. En tal caso, ambos compradores aumentarán su demanda de financiación al banco para poder adquirir el inmueble: pero, como consecuencia de ese sustancial incremento de la demanda de crédito a la que se enfrentará el banco, los tipos de interés a los que ofrecerá esa financiación también se incrementarán. Dicho de otra forma, en este ejemplo, el endeudamiento estatal contribuye a aumentar los tipos de interés por esa doble vía que ya hemos descrito: por un lado, reduce el número de bienes presentes disponibles (menos inmuebles); por otro, aumenta las reservas bancarias y la oferta de crédito, lo que termina elevando los precios de los bienes y servicios, y ese aumento de precios incrementa la demanda nominal de crédito y reduce la oferta real de saldos de tesorería.

Más formalmente: un incremento de las reservas bancarias como consecuencia del endeudamiento estatal aumentará la oferta de crédito desde S (r) a S’(r’), lo cual trasladará el equilibrio E (C, i) a E’ (C’, i’), donde C’ representa un volumen de crédito mayor a C e i’ un tipo de interés nominal inferior a i (en el caso concreto que plantea la TMM, i’=0). Sin embargo, si el aumento de la oferta de crédito sólo es consecuencia del mayor número de reservas en moneda fiat y no de la mayor oferta de bienes y servicios disponibles para ser adquiridos en el mercado (más bien al contrario: el endeudamiento estatal para adquirir bienes y servicios puede reducir su disponibilidad), entonces esa mayor oferta de crédito se plasmará en un incremento de los precios de los bienes y servicios (desde P a P’’). Dado que la demanda nominal de crédito depende de los precios de aquellos bienes o servicios que desean adquirirse con ese crédito, el incremento de precios generará un desplazamiento de la curva de demanda de crédito (desde D a D’’) lo que a su vez alterará el equilibrio de mercado desde E’ (C’, i) hasta E’’(C’’, i’’), donde C’’ será un volumen nominal de crédito mayor a C’ e i’’ será un tipo de interés nominal superior a i’ (y también a i, debido a la menor disponibilidad de bienes presentes derivada directamente del mayor endeudamiento estatal y a la reducción de los saldos reales de caja).

Ahora bien, si el incremento de las reservas bancarias de moneda fiat no indujera un aumento adicional de la demanda privada de crédito y, por tanto, de los precios (debido a que esta se halla deprimida a causa de, por ejemplo, al famoso «punto muerto del crédito» de Hawtrey [1932, pp. 166-174]), entonces sí asitiríamos al desmoronamiento de un tipo de interés muy específico: el tipo de interés a corto plazo del mercado interbancario (justamente aquel que la TMM pronostica que tendería a reducirse hasta el 0 por ciento). El tipo de interés del mercado interbancario es aquel al que las distintas entidades financieras aceptan refinanciarse a corto plazo entre sí; un banco necesita refinanciarse cuando la suma de sus reservas de tesorería más sus flujos entrantes de caja por el recobro de sus créditos (normalmente a largo plazo) son inferiores a sus flujos salientes de caja por las amortizaciones de sus pasivos (normalmente a corto plazo). Si, en un contexto de depresión generalizada de la demanda privada de crédito, el Estado aumenta considerablemente su endeudamiento y esa deuda estatal se transforma en nuevas reservas de los bancos, la necesidad de refinanciación de todos ellos se reducirá (pudiendo incluso llegar a desaparecer). En tal caso, el tipo de interés interbancario sí puede caer al 0 por ciento sin que esa situación se revierta en el corto plazo: y es que, por mucho que los bancos estén dispuestos a otorgar más crédito al sector privado a bajos tipos de interés, éste no lo demandará por la depresión generalizada de la demanda de crédito. Es en ese excepcional contexto —baja demanda privada de crédito unida a una flexibilización de la capacidad de apalancamiento del sector bancario—, donde el escenario descrito por la TMM tiene más visos de materializarse.

Pero lo anterior no equivale a concluir que el endeudamiento estatal —el aumento de la oferta de moneda fiat— contribuye siempre, y en cualquier caso, a reducir todos los tipos de interés del sector privado. Sostener esta proposición sería tanto como negar en todo contexto la existencia de efectos expulsión (Blanchard 2008): es decir, sería tanto como afirmar que, aun cuando el Estado se endeudara para adquirir todos los bienes y servicios de la economía, el sector privado no experimentaría incrementos en la utilidad marginal de su consumo presente (u’[ct]). Como ya expusimos, eso equivaldría a sostener que el único bien presente demandado por los agentes económicos es la moneda fiat. Quizá desde esta perspectiva se entienda mejor la frecuente afirmación de los teóricos de la TMM según la cual «[Los Estados] pueden “permitirse” comprar cualquier cosa que se venda en la unidad de cuenta interna» (Kelton 2011): los Estados pueden comprar cualquier cosa que esté a la venta en su propia moneda... mientras siga estando a la venta. Sólo suponiendo que los agentes demandan cualquier cantidad de moneda fiat con preferencia sobre cualquier otro bien presente puede concluirse que un Gobierno es capaz de comprar todo aquello que esté a la venta en su divisa y, al mismo tiempo, reducir los tipos de interés.

Conclusión

Al contrario de lo que sostienen los economistas de la TMM, en circunstancias normales el aumento de la emisión de moneda fiat y de otros pasivos estatales ni incrementa la riqueza financiera neta del sector privado, ni contribuye a reducir los tipos de interés, ni es imprescindible para posibilitar el desapalancamiento del sector privado. En realidad, sólo hay un supuesto en el que el endeudamiento público sí aumentaría sosteniblemente la riqueza del sector privado: cuando la nueva deuda pública se dirigiera a adquirir activos reales y éstos fueran empleados de un modo más productivo a aquel al que hubiese sido capaz de utilizarlos el sector privado: entonces sí podríamos hablar de creación de riqueza mediante el endeudamiento público (la cual, en última instancia, podría terminar repercutiendo en el sector privado).

A este respecto, una de las más importantes prescripciones de política económica por parte de la TMM consiste en defender los planes de empleo garantizados: es decir, el endeudamiento público (mediante la emisión de moneda fiat) dirigido a financiar la contratación de personas desempleadas con las que generar riqueza. En el siguiente capítulo analizaremos los efectos de semejante propuesta y veremos en qué medida contribuyen a enriquecer al sector privado.

4

Inflación sin pleno empleo

Partiendo de las anteriores premisas de la TMM, llegaremos casi inexorablemente a la conclusión de que todo Estado soberano es capaz de mantener el pleno empleo en la economía mediante la impresión de nueva moneda fiat con la que contratar a los trabajadores desempleados. Si crear moneda fiat aumenta la riqueza en manos del sector privado y no engendra inflación en presencia de recursos ociosos, nada más sencillo que generar cuanta moneda fiat sea necesaria para contratar a los parados y alcanzar el pleno empleo.

Muchos economistas, sin embargo, no suscriben esta recomendación de política económica por cuanto aceptan la validez de la llamada «curva de Phillips aumentada con expectativas». De acuerdo con este modelo, a corto plazo sí es posible reducir la tasa de desempleo mediante un incremento del endeudamiento público, pero esta política terminará provocando un aumento de la inflación que se volverá persistente en el tiempo aun después de que el paro vuelva a aumentar conforme las políticas de estímulo estatal vayan perdiendo su efecto inicial. Por consiguiente, en este caso nos encontraríamos con una disyuntiva entre estabilidad de precios y desempleo: menos paro a corto plazo implicaría más inflación a largo plazo y, a su vez, una moderación de la inflación a largo plazo requeriría de un incremento sobreproporcional del desempleo a corto plazo.

Los teóricos de la TMM rechazan la curva de Phillips aumentada con expectativas: a su entender, es perfectamente compatible alcanzar la estabilidad de precios y el pleno empleo mediante la adecuada gestión de la moneda fiat por parte de un Estado soberano. De hecho, la mayoría de economistas de la TMM suelen agruparse en torno a un instituto de investigación denominado Centro por el Pleno Empleo y la Estabilidad de Precios (CFEPS, por sus siglas en inglés), señalando que esos dos objetivos básicos de política económica —el pleno empleo y la estabilidad de precios— no son en absoluto incompatibles una vez se los analiza mediante la correcta teoría económica (obviamente, a su entender, la TMM). Pero ¿cómo alcanzar simultáneamente un pleno empleo no inflacionario? De acuerdo con la TMM, mediante el establecimiento de un plan de «empleo garantizado» (JG, por sus siglas en inglés) que convierta al Estado en un «empleador de última instancia» (ELR, por sus siglas en inglés).

En el presente capítulo, expondremos en mayor detalle el funcionamiento de esta propuesta de la TMM para, con posterioridad, analizar cuáles son sus principales problemas.

Pleno empleo sin inflación

Según hemos visto en los capítulos anteriores, para la TMM, un Estado que emite su propia moneda puede comprar cualquier bien o servicio que esté a la venta en esa divisa, y ello incluye también los servicios laborales de personas desempleadas: «Un Estado que emite su propia moneda siempre puede permitirse contratar a los trabajadores desempleados» (Wray 2015, p. 221). Una forma de incrementar la ocupación mediante el uso discrecional de moneda fiat sería aumentar el gasto público para impulsar la demanda agregada: en tal caso, la ocupación no sólo crecería en aquel sector donde el Estado gaste directamente la moneda fiat, sino que, a través del efecto multiplicador del gasto público, también lo haría en el resto de sectores de la economía.

La TMM, sin embargo, propone una alternativa a este inversión pública estimulante que sí corre el riesgo de ser inflacionista: un plan de empleo garantizado donde el Estado actúe como un empleador de última instancia (JG/ELR, por sus siglas en inglés). Bajo este esquema, «el Estado promete ofrecer un trabajo a cualquier individuo que esté capacitado y deseoso de trabajar» (Wray 2015, p. 222), pagándole su salario en moneda fiat de nueva emisión. El sueldo básico que ofrecería el Gobierno a toda persona dispuesta a trabajar tendría un carácter uniforme, lo que terminaría convirtiéndolo en el salario mínimo efectivo de la economía: y es que cualquier persona podría encontrar un empleo como mínimo al sueldo ofrecido por el JG/ELR y, por tanto, cualquier empresario que quisiera contratar a algún trabajador tendría que ofrecer una remuneración superior a ésa (salvo para aquellos trabajos que fueran mucho más agradables que los propuestos por el JG/ELR y donde los empleados aceptaran remuneraciones más bajas).

Pero, además, este plan no tendría un carácter inflacionista, salvo acaso en el momento inmediatamente posterior a su implementación: a saber, si se fijara un sueldo básico alto dentro del programa JG/ELR, aquellos empleos que estuvieran abonando un salario inferior a ese sueldo básico tenderían o bien a aumentar sus precios de venta para poder incrementar sus remuneraciones laborales (hasta equipararlas con el sueldo básico del JG/ELR), o bien a desaparecer (si fueran incapaces de aumentar los precios y, por tanto, dejaran de ser rentables al sueldo básico abonado por el JG/ELR) (Wray 1998, p. 131). Por tanto, con el JG/ELR sí podríamos asistir a un salto de una vez en el nivel de precios (en concreto, en los precios de aquellas mercancías que abonen salarios inferiores al salario básico del JG/ELR y que se enfrenten a una demanda suficientemente rígida como para aumentar sus precios), pero, según la TMM, no a una espiral inflacionista. Al contrario, el JG/ELR contribuiría a estabilizar las fluctuaciones de precios, tanto a la baja como al alza.

En cuanto a las fluctuaciones a la baja, ya hemos expuesto que el sueldo básico del JG/ELR actuaría como un sueldo mínimo por debajo del cual los salarios (y los precios) no podrían reducirse: por tanto, las deflaciones serían erradicadas. A su vez, en la medida en que el programa JG/ELR emplearía estructuralmente a una parte sustancial de la fuerza laboral de una economía, también reduciría sus fluctuaciones inflacionistas: en medio de un boom económico, los empresarios no sobrepujarían por los salarios que abonan otros empresarios para contratar a sus trabajadores, sino que se limitarían a abonar sueldos ligeramente superiores a los del JG/ELR para extraer de su fondo de trabajadores a los empleados que necesitan (Wray 2015, p. 224).

El paralelismo más cercano del JG/ELR sería el de los programas de compras estatales de productos agrarios a precios garantizados: cuando, ante un colapso de la demanda, el Estado compra y almacena grandes cantidades de un producto agrario (por ejemplo, el trigo), lo que hace es impedir que su precio se desplome; cuando, en cambio, la demanda privada regresa, el Estado sólo necesita desatesorar y vender el trigo que previamente había adquirido, evitando así que el precio aumente:

Al igual que sucede con los precios de soporte para la lana, los precios de soporte para el factor trabajo no pueden generar directamente presiones inflacionarias sobre el salario de mercado. De hecho, en la medida en que el fondo de reserva de trabajadores sea suficientemente amplio, cuando el Estado «venda» trabajadores durante el boom económico, contribuirá a limitar las presiones del mercado para elevar los salarios (Wray 2015, p. 224).

Otra forma de exponer la lógica del JG/ELR es ligándolo al deseo del sector privado de acumular riqueza financiera neta: cuando la riqueza financiera neta deseada por el sector privado es superior a la riqueza financiera neta ofrecida por el sector público, entonces se genera desempleo (Wray 1998, pp. 129-130). Es decir, los desempleados son agentes económicos que demandan pasivos estatales (moneda fiat) a cambio de sus servicios laborales, pero que son incapaces de conseguirlos porque el Estado no gasta lo suficiente en relación con su recaudación tributaria (esto es, no emite suficiente moneda fiat):

El desempleo involuntario constituye una evidencia de que los activos financieros netos deseados por el sector privado superan la disponibilidad de activos financieros netos creada por los déficits públicos. Por ser más directo: el desempleo involuntario sucede porque los déficits públicos son demasiado pequeños (Mosler 1997).

De ahí que el Estado pueda garantizar el pleno empleo sin poner en riesgo su solvencia: dado que los desempleados demandan moneda fiat a cambio de sus servicios laborales y dado que, para la TMM, el Estado puede crear cuanta moneda fiat quiera sin riesgo de impago, tan sólo necesitará imprimirla y gastarla en contratar a todos los parados que deseen trabajar a cambio del sueldo básico ofrecido por el JG/ELR. En cierto modo, lo que hace el Gobierno al fijar este sueldo básico es establecer una especie de «patrón monetario trabajo» a imagen y semejanza del «patrón monetario oro». Si, en el patrón oro, el Estado está dispuesto a vender y comprar cualquier cantidad de moneda fiat a cambio de una cantidad determinada de oro (por ejemplo, si el Estado establece que el precio de una onza de oro son 35 dólares, eso implica que el Estado está dispuesto a vender y comprar cada dólar a cambio de un 1/35 de onza de oro), en el patrón trabajo sucede algo similar: el Estado está dispuesto a vender y comprar cualquier cantidad de moneda fiat a cambio de una determinada cantidad de trabajo. Por ejemplo, si el sueldo básico del JG/ELR es de 12 dólares por hora de trabajo, eso significa que el Estado está dispuesto a entregar un dólar por cada cinco minutos de trabajo prestado y, a su vez, que está dispuesto a entregar cinco minutos de trabajo a cambio de un dólar (las ventas de trabajo se efectuarían con cargo al stock de trabajadores dentro del programa JG/ELR). Y, justamente por ello, un aumento del sueldo básico equivaldría a una «devaluación» de la moneda fiat frente al trabajo y una reducción del mismo a una «revaluación» (Wray 1998, pp. 135-136).

Se entenderá así mejor, pues, por qué un aumento de la oferta de moneda fiat respaldada por la contratación de trabajadores no es inflacionista, según la TMM. Del mismo modo que la emisión de pasivos estatales respaldados al ciento por ciento por oro no genera inflación, en tanto en cuanto el Gobierno construye un stock de oro que puede comprar y vender para estabilizar el precio de la moneda fiat (a modo de operaciones de mercado abierto), tampoco generará inflación la emisión de pasivos estatales ciento por ciento respaldados por trabajo, en la medida en que el JG/ELR constituye esa misma reserva de empleo que puede comprarse y venderse a discreción:

En cierto sentido, el Estado actuaría como un «creador de mercado» al estar dispuesto a «comprar» trabajo desempleado a un precio fijo y a «venderlo» (esto es, entregárselo a otros empleadores del mercado) a un precio superior al sueldo básico establecido por el sector público. Tal como sucede con todos los fondos de reserva para la estabilización de precios, la mercancía que constituye la base del fondo de reserva está siempre plenamente empleada. Además, posee un precio estable que no puede desviarse del precio de «compra» o de «venta» fijados por el Estado. Lo que estamos proponiendo es crear un mercado laboral donde el trabajo sea la mercancía del fondo de reserva para la estabilización de precios. Este es el «truco» que nos permite lograr el pleno empleo con estabilidad de precios (Wray 1998, p. 135).

Inflación...

La mejor forma de comprender por qué el plan JG/ELR no logra plena ocupación con estabilidad de precios es analizándolo tal como sugiere la TMM: como un patrón monetario trabajo. Según hemos visto, los economistas de la TMM sostienen que la «monetización» del empleo no sería inflacionista por cuanto el Estado constituye un «fondo de reserva de trabajo» que permite estabilizar su precio: si los salarios comenzaran a subir, el Estado vendería a los empresarios parte de los servicios laborales retenidos en el JG/ELR; si los salarios comenzaran a bajar, el Estado compraría servicios laborales de los trabajadores integrándolos en el programa JG/ELR.

Sin embargo, este mecanismo sólo es válido para estabilizar el tipo de cambio entre la mercancía que actúa como patrón monetario y la moneda fiat: no para estabilizar el precio de la moneda fiat con respecto al resto de bienes y servicios de la economía. Es decir, si el JG/ELR establece que un dólar equivale a 5 minutos de trabajo no cualificado, no será posible que el salario del trabajo no cualificado se desvíe de un dólar: si 5 minutos de trabajo no cualificado se vendieran por menos de un dólar, los trabajadores sólo tendrían que acudir al Estado para venderle esos 5 minutos a cambio de un dólar; si, por el contrario, 5 minutos de trabajo no cualificado se vendieran por encima de un dólar, el Estado sólo tendría que sacar a la venta parte de su stock de trabajadores dentro del programa JG/ELR para contribuir a rebajar ese salario. Pero, como decimos, esto no equivale a afirmar que vayan a estabilizarse los precios del resto de mercancías con respecto al valor del trabajo no cualificado: sólo significa que el valor de la moneda fiat quedará indefectiblemente ligado al del trabajo no cualificado.

Nada de ello es verdaderamente sorprendente: así funcionan todos los patrones monetarios ligados a mercancías, desde el patrón oro al patrón trabajo no cualificado. Tal como explica Milton Friedman (1951): «Bajo los patrones monetarios ligados a mercancías, la oferta de moneda y los precios de los bienes —expresados en términos de la mercancía que constituye el patrón monetario— se determinan enteramente en el mercado por la demanda y la oferta de la mercancía que funciona de patrón monetario, lo que en última instancia depende de su coste de producción». Por ello, si cae el valor de mercado de la mercancía que actúa como patrón monetario, los precios del resto de mercancías aumentarán; si aumenta el valor de mercado de la mercancía que actúa como patrón monetario, los precios del resto de mercancías se reducirán. Por ejemplo, si el coste de producción del oro se reduce y su oferta se incrementa sustancialmente, los precios dentro de un sistema de patrón oro tenderán a aumentar; si, en cambio, la demanda monetaria por el oro se incrementa, los precios caerán.

Este resultado no es más que un caso particular de la conclusión alcanzada en el capítulo 3: que el valor de la moneda fiat dependía en última instancia de los activos que la respaldaban. Si regresamos a nuestra ecuación 24, comprobaremos que el valor de los pasivos estatales (M + B) es igual al valor presente de los activos que la respaldan: una parte de esos activos son los derechos tributarios del Estado (T*Q*P) y la otra parte, cualesquiera otros activos reales o financieros que posea el Estado y que desee emplear para estabilizar el valor de sus pasivos (θ*VMA), más una demanda de carácter autónomo por la propia moneda fiat (ε):

(24)

En el caso que nos ocupa, esos otros activos dedicados a estabilizar el valor de la moneda fiat serían las reservas de trabajo no cualificado a disposición del programa JG/ELR. Así pues, la verdadera cuestión que hay que plantearse es la de cómo afecta al conjunto de precios de la economía (P₀) aquellos incrementos de la oferta de moneda fiat (ΔM) dirigidos a aumentar la contratación estatal de trabajadores no cualificados (ΔVMA) mientras las obligaciones tributarias reales se mantienen constantes (T*Q). Nótese que si el Estado incrementara su oferta de moneda fiat para contratar a trabajadores desempleados pero, al mismo tiempo, aumentara suficientemente las obligaciones tributarias reales de los ciudadanos, entonces la estabilidad de precios podría mantenerse sin dificultades: si rasgamos el «velo monetario», la operación de subir impuestos para aumentar las contrataciones en el JG/ELR sería equivalente a que el Estado confisque una mayor proporción de la producción privada para transferírsela a los trabajadores contratados a cambio de que éstos realicen ciertos trabajos para el Estado. La cuestión verdaderamente relevante no es ésa, sino, como decimos, si la estabilidad de precios se mantiene cuando se contrata a trabajadores parados mediante la impresión de moneda fiat y sin incrementar las obligaciones tributarias de los ciudadanos. A saber:

(50)

En este último caso, P se estabilizará siempre que el valor presente del aumento de la oferta de moneda fiat sea igual al aumento del valor presente de los activos tributarios y no tributarios en manos del Estado. Es decir, a la hora de considerar el efecto sobre los precios de la emisión de moneda fiat para contratar a trabajadores parados, existe un doble efecto a analizar: por un lado, cuánto aumenta el valor presente de los activos no tributarios del Estado como consecuencia de la contratación de trabajadores desempleados (); porotro, cuánto aumenta el valor presente de todos los activos en manos del Estado —así como de la demanda autónoma de moneda fiat— como consecuencia de la variación del factor estocástico de descuento a resultas de la emisión de moneda fiat (). Por tanto, los precios se estabilizaran si la suma de ambos efectos es igual al aumento de valor presente de la oferta de moneda fiat:

(51)

En el último epígrafe del capítulo 3 ya explicamos por qué, en general, no cabe prever una intensa influencia estabilizadora de la variación del factor estocástico de descuento como resultado de la emisión de moneda fiat: ni los aumentos de la oferta de moneda fiat incrementarán necesariamente el factor estocástico de descuento, ni ese incremento se dará con respecto a cualquier cantidad adicional de moneda fiat, ni un eventual aumento del factor estocástico de descuento afectará en exclusiva al valor presente de los activos estatales sino también al de los pasivos estatales. Por ello, en este capítulo nos vamos a centrar en estudiar el primero de estos factores, que es el verdaderamente característico del JG/ELR: a saber, cuál es el efecto sobre el nivel de precios de imprimir moneda fiat para contratar a trabajadores desempleados (). El segundo factor —las repercusiones de la impresión de moneda fiat sobre el factor estocástico de descuento y, a través de él, sobre los activos estatales— conviene tenerlo presente para recordar que, en determinados contextos extraordinarios, puede contribuir a suavizar o a contrarrestar parte de las conclusiones que a continuación alcanzaremos, si bien, en otros, puede agravarlas y reforzarlas.

Así pues, ¿cuál es el efecto sobre los precios de crear moneda fiat para contratar a trabajadores desempleados, manteniendo el factor estocástico de descuento constante? Como ya expusimos en el capítulo 3, si el Estado paga por los activos no tributarios un precio superior a su valor de mercado, entonces tenderá a producirse inflación. Y es que, en tal caso, el Estado ya no podrá garantizar el reflujo de la totalidad de la moneda fiat emitida conservando la estructura de precios actuales: será necesario que los activos tributarios o no tributarios del Estado aumenten nominalmente de precio (ΔP) hasta equipararse con el valor nominal de su deuda. Por consiguiente, para saber si el JG/ELR es inflacionista, deberemos analizar cuál es la relación entre la emisión de moneda fiat (ΔM) y el aumento del valor presente de los activos no tributarios del Estado (Δθ*AMV) en el caso de los programas JG/ELR.

En estos programas de empleo garantizado, los activos que adquiere el sector público mediante la creación de moneda fiat son los trabajadores desempleados que contrata o, mejor dicho, el valor presente de la producción esperada de esos trabajadores. En este sentido, nos será de utilidad recuperar nuestra ecuación 25 y aplicarla al caso del JG/ELR simplemente sustituyendo E{xt+j} (el vector de los bienes y servicios futuros que se espera que produzcan los activos en manos del Estado) por E{lt+j} (el vector de los bienes y servicios futuros que se espera que produzcan los trabajadores del JG/ELR en cada momento de tiempo t + j). Así, si multiplicamos el vector E{lt+j} por el vector de precios, obtendremos el valor nominal de toda la producción futura esperada por parte de los trabajadores del JG/ELR:

(52)

De modo que podemos reexpresar la condición para la estabilidad de precios contenida en la ecuación 51 como:

(53)

Es decir, la estabilidad de los precios (P) bajo un programa JG/ELR dependerá de que el sector público sea capaz de usar a los trabajadores contratados para producir bienes y servicios (lJG/ERL) que, en caso de venderse a precios estables, permitan el reflujo de la nueva moneda fiat creada para contratarlos (ΔM). Nótese que, en este caso, σ (el porcentaje de aquellos bienes o servicios que el Estado decide emplear para defender el valor de la moneda fiat) podría adoptar valores muy bajos en caso de que el Estado usara la producción del JG/ELR para el autoconsumo o para entregarla gratuitamente a la población vía programas sociales: en estos supuestos, no habría reflujo de la moneda fiat creada y la inflación crecería aun cuando lJG/ERL*P tomara valores muy elevados.

Pero supongamos que σ tiene un valor elevado cercano a 1. Llegados a este punto, sólo queda plantearse si el Estado, abonando salarios en moneda fiat superiores a los salarios de mercado (pues si son iguales o inferiores, el JG/ELR no garantizará pleno empleo alguno frente al mercado), es capaz de crear bienes y servicios con un valor de mercado superior al de esos salarios abonados. En este sentido, caben dos situaciones extremas: que el mercado de trabajo en el que se implemente el JG/ELR sea un mercado perfectamente competitivo o que, en cambio, sea un mercado monopsónico.

En el primer caso, los salarios de mercado (Wc) serán exactamente iguales al coste marginal de incorporar a un nuevo trabajador (MCLc) que, a su vez, será igual a la productividad marginal descontada de los trabajadores desempleados (MPLc), es decir: Wc = MCLc = MPLc. En tal supuesto, el programa JG/ELR sólo podrá abonar salarios superiores a los del mercado, sin generar inflación, si el Estado es capaz de incrementar la productividad marginal de los parados con respecto a la que éstos pueden generar dentro de un mercado competitivo (incluso podría darse el caso de que los precios disminuyeran si el Estado fuera capaz de incrementar lo suficiente la productividad frente al mercado):

(54)

En el segundo caso, el de un mercado de trabajo monopsónico, la productividad marginal de los trabajadores desempleados (MPLm) se equiparará al coste marginal de contratar a un nuevo trabajador (MCLm), pero este coste marginal se ubicará por encima de los salarios ofrecidos por el monopsonista a los parados (Wm), pues también recogerá el sobrecoste vinculado a incrementar las remuneraciones del resto del personal contratado por el monopsonista (siempre que supongamos que éste es incapaz de practicar discriminación de precios alguna), esto es: Wm=MCLm=MPLm. En este supuesto, el Estado podría evitar la inflación ofreciendo salarios a los parados superiores a los del mercado monopsonista y simplemente reproduciendo la productividad marginal del trabajo que logra el monopsonista. Aunque si el salario ofertado por el JG/ELR fuera superior a la productividad marginal del trabajo en el mercado monopsonista (escenario que será el más frecuente en el contexto de una crisis deflacionaria, que es donde el JG/ELR cobra relevancia), entonces seguirá siendo cierto que el Estado deberá mejorar la productividad marginal del trabajador para mantener la estabilidad de precios:

(55)

Partiendo de la ecuación 52, podemos definir la productividad marginal del JG/ELR en términos nominales como:

(56)

Es decir, el programa JG/ELR generará inflación si abona salarios iguales o superiores a los del mercado () y si, sin embargo, es incapaz de generar un producto marginal por trabajador igual —en el caso del mercado monopsonista— o superior —en el caso del mercado competitivo— al del mercado (): y puede ser incapaz tanto porque la producción marginal total de los trabajadores sea inferior () cuanto porque no lo genera lo suficientemente rápido y con niveles de riesgo iguales o menores a los del mercado (consecuencia de que el Estado aplique en sus contrataciones en el JG/ELR un factor estocástico de descuento superior al del mercado: E{Δt,t+j} > E{mt,t+j}). Es decir, si el JG/ ELR paga salarios superiores a los de mercado y emprende proyectos productivos ruinosos o proyectos productivos que sólo serán útiles a muy largo plazo —y no les aplica descuentos suficientemente grandes en ese valor futuro—, tenderá a generar inflación.

¿Cabe pensar que un programa estatal de creación de empleo logrará batir sistemáticamente la productividad del mercado? Como principio universal es bastante dudoso, justamente porque el mercado es el mejor mecanismo conocido de experimentación descentralizada y competitiva para maximizar la eficiencia de los recursos empleados (Hayek 1945). O, dicho de otra forma, si los gestores del programa JG/ELR dispusieran de información de suficiente calidad como para crear empleos a gran escala que fueran más productivos que aquellos que ofertan los empresarios existentes, sólo tendrían que salir al mercado a ofrecerlos en competencia con los otros modelos empresariales menos productivos que el suyo: que, en cambio, opten por recurrir a las emisiones de moneda fiat —el mismo medio de pago privilegiado que se emplea para el cumplimiento de las obligaciones tributarias— y que sólo estén dispuestos a desplegar sus ideas merced a esas emisiones, debería servir como presunción en contra.

De hecho, los propios teóricos de la TMM parecen ser conscientes de que el programa JG/ELR no sería ni mucho menos tan eficiente como el mercado. Por ejemplo, el inspirador intelectual del JG/ELR, Hyman Minsky (1986, p. 343), defendía disociar la contratación de trabajadores de la generación de rentabilidad:

Dado que el Estado puede separar la oferta de trabajo de la rentabilidad de contratar a los trabajadores, la demanda infinitamente elástica de trabajadores debe ser creada por el Estado. Una estrategia estatal de empleo debe ser diseñada para producir bienes que incrementen el bienestar, incluso si esos bienes no pueden ser vendidos en el mercado.

A su vez, Mathew Forstater (1997) justifica el JG/ELR como una forma de superar los estrechos criterios de eficiencia impuestos por el mercado:

Las actividades del sector público no tienen por qué preocuparse por las presiones competitivas del mercado, dado que los Estados no son negocios para ganar dinero. Los Estados pueden dedicarse a producir bienes que ninguna empresa privada quiere producir. Asimismo, el sector público puede utilizar otros métodos de producción distintos de los estipulados por estrechos criterios de «eficiencia», donde eficiencia se define como minimización de costes. Los Estados pueden tomar decisiones a partir de otros criterios, tales como su preocupación por la situación macroeconómica o los valores sociales.

Asimismo, Mitchell y Wray (2005) reconocen implícitamente la dificultad de que el programa estatal genere valor de mercado, pero consideran que sí sería capaz de generar valor social (incorporando las externalidades positivas y sustrayendo las externalidades negativas del valor de mercado):

Existen incontables actividades cuya producción posee un valor de mercado igual a cero, pero que podrían tener un valor social positivo. Algunas de estas actividades son intensivas en trabajo, por lo que resultarían ideales para la creación de trabajo por parte de un empleador de última instancia. Asimismo, la producción marginal de algunas actividades que sí son valoradas por el mercado puede poseer muy poco valor social o incluso un valor social negativo (la preparación de hamburguesas, como ejemplo obvio). Es difícil pensar que un empleador de última instancia vaya a generar menor valor social que las cadenas de comida rápida, y no digamos ya que otras actividades de mercado como el porno, la prostitución o la deforestación de bosques primarios.

Sin embargo, todos estos argumentos no sirven para justificar el carácter no inflacionista del JG/ELR. Aun cuando supongamos que el Estado sí es capaz de organizar proyectos generadores de un valor social superior al valor económico que marginalmente puede crear el mercado, la inflación hará su aparición salvo que el Estado sea capaz de retener la totalidad de ese valor social y emplearlo como activo que garantice la estabilidad de valor de la moneda fiat o, alternativamente, salvo que incremente las obligaciones tributarias de la sociedad para obligar a los ciudadanos a pagar por ese exceso de valor social generado (precios Lindahl o subvenciones pigouvianas).

Vayamos al caso extremo: un trabajador contribuye a producir dentro del programa JG/ELR un bien público que genera servicios muy valiosos para todos los ciudadanos pero que, en la medida en que no es posible cobrarles a ninguno de ellos por su uso (dado que no es posible excluir a los gorrones), generará unos flujos de caja futuros iguales a cero y poseerá un valor actual igual a cero (si es que, además, no posee usos alternativos como bien privado). Si un trabajador contribuyera a producir este bien y cobrara un salario resultante de imprimir nueva moneda fiat, se generaría un impulso inflacionista: los pasivos del Estado aumentarían y, en cambio, el valor de sus activos no lo haría, bloqueándose cualquier posibilidad de reflujo monetario. No se trata de negar que este bien público pudiera ser socialmente útil, sino de impugnar la forma de financiarlo: si el Estado quisiera promover su producción sin cebar la inflación, debería incrementar las obligaciones tributarias de los ciudadanos al tiempo que imprime nueva moneda fiat.

Por consiguiente, si se quiere estabilizar el poder adquisitivo de la moneda fiat, el programa JG/ELR sí tendrá que generar valor económico realizable en el mercado y en competencia con el resto de empresarios (o, en caso contrario, el Estado tendrá que cubrir la diferencia con mayores impuestos). Si la productividad marginal descontada de los trabajadores empleados por el Estado es inferior al salario básico que se les abona, el JG/ELR financiado con la emisión de nueva moneda fiat —y sin aumentos paralelos de las obligaciones tributarias— sí será inflacionista: y lo será no porque eleve el coste marginal mínimo de producir en el mercado (como sugiere la TMM), sino porque equivaldrá a un incremento de pasivos estatales que no irá de la mano de mayores derechos de cobro capaces de asegurar el reflujo de su valor.

... sin pleno empleo

Una vez el programa JG/ELR da cabida a la inflación, su aparente magia desaparece. Si la emisión de moneda fiat para contratar a más trabajadores no logra mantener la estabilidad de precios, entonces necesariamente deberemos plantearnos cuáles son los efectos de la inflación sobre el resto de la economía. Y tan pronto como nos formulamos esta cuestión, la curva de Phillips que pretendía enterrar la TMM vuelve a hacer su aparición.

Así las cosas, si suponemos que la mayor inflación derivada del JG/ELR no impactará en las expectativas de los trabajadores, entonces nos topamos con una curva de Phillips clásica: la tasa de inflación (πi) pasa a influir negativamente (–α) sobre la tasa de desempleo (Ui), de modo que sólo podremos reducir la tasa de desempleo aceptando mayores niveles de inflación y sólo podríamos reducir la tasa de inflación aceptando mayores niveles de desempleo (Samuelson y Solow 1960):

π= –αUi

(57)

En tal caso, el JG/ELR sí garantizaría la plena ocupación de todos los trabajadores, pero a costa de consolidar una elevada tasa de inflación (consecuencia de pagar salarios por encima de la productividad marginal del trabajo), lo que rebajaría los salarios reales del resto de trabajadores; y, al revés, el JG/ELR sólo podría reducir la tasa de inflación aceptando niveles más altos de desempleo, esto es, cancelando aquellas contrataciones del JG/ELR cuya productividad marginal se ubicara por debajo del salario básico abonado. Bajo este supuesto, la inflación se convierte en una forma de socializar los costes del pleno empleo entre aquellos agentes que son víctimas de esa inflación. Tal como señalan al respecto Bill Mitchell y Martin Watts (1997): «Sólo recuperaremos el pleno empleo si compartimos los costes y beneficios de las actividades económicas. El sector público debe actuar como el vehículo para restablecer esa necesidad colectiva».

Si, en cambio, suponemos que los trabajadores sí ven influidas sus expectativas de inflación por el comportamiento actual de los precios y que, en consecuencia, adaptan sus demandas salariales a esa mayor tasa de inflación, entonces pasamos a movernos a una curva de Phillips aumentada con expectativas (Friedman 1968): la tasa de inflación ya no depende sólo de la tasa de paro, sino de las expectativas de inflación de los trabajadores (πe) y de la velocidad a la que esos trabajadores modifican sus expectativas de inflación (φ):

π= –αUi+ φπe

(58)

Por tanto, la tasa de inflación podrá mantenerse estructuralmente alta aun cuando el desempleo vuelva a incrementarse como consecuencia del agotamiento del estímulo de gasto inicial. Si volviéramos el modelo aún más realista e hiciéramos depender la inflación esperada de expectativas puramente forward-looking (es decir, las expectativas de inflación no dependen directa ni exclusivamente del comportamiento pasado de los precios, sino de cualquier información en posesión de los agentes que pueda influir sobre sus previsiones futuras de precios), la adaptación de los agentes todavía sería más veloz y la capacidad para reducir el desempleo a través del JG/ELR, aún menor: por ejemplo, el mero anuncio de que se instaurará un programa de empleo garantizado podría generar inflación aun sin haber efectuado una sola contratación con cargo a la creación de moneda fiat.

Por consiguiente, un aumento de la inflación podrá a corto plazo reducir la tasa de desempleo si los agentes no fueron capaces de anticiparla, pero en la medida en que ésta incida —o se espere que pueda llegar a incidir— sobre las expectativas de inflación de los trabajadores, será necesario un nivel de inflación cada vez más alto para mantener reducida la tasa de desempleo (ya que, en caso contrario, las empresas que han aumentado los salarios de sus trabajadores no podrían vender su producción a precios suficientemente remunerativos, dando lugar a despidos). Entraríamos así en una espiral precios-salarios que sólo podría romperse influyendo sobre las expectativas de inflación (por ejemplo, anunciando creíblemente aumentos de impuestos o recortes de gastos futuros que den lugar a un incremento esperado del reflujo de moneda fiat y que normalmente irán aparejados a aumentos extraordinarios del desempleo a corto plazo). De ahí que, en la medida en que la expectativa de creación de moneda fiat por encima de la productividad marginal de los trabajadores incida sobre los salarios nominales de reserva, la reducción del paro que pueda lograr el JG/ELR será meramente transitoria, pero el incremento de la inflación (vía elevación estructural de las expectativas) sí será permanente. Y para evitar que el incremento de la inflación sea permanente, generalmente será menester pasar por un incremento del desempleo sobreproporcional a su reducción anterior.

Conclusión

En definitiva, apenas incorporando dos hipótesis realistas al modelo de empleo estatal garantizado —la productividad marginal de los trabajadores dentro del JG/ELR será inferior al salario básico y los trabajadores determinarán sus salarios nominales de reserva incorporando sus expectativas de inflación—, la inflación y el desempleo hacen devastadoramente su reaparición dentro del esquema teórico de la TMM: lejos de proporcionarnos pleno empleo sin inflación, el JG/ELR arroja inflación sin pleno empleo. Todo lo cual sólo ilustra que el endeudamiento público no es per se generador de riqueza financiera neta en el sector privado, sino que esa nueva riqueza financiera neta dependerá, en todo caso, del uso que el Estado efectúe de los recursos privados que capta a través de su endeudamiento. Si el valor económico generado con el disfrute de tales recursos es inferior al de los nuevos pasivos estatales creados y el Estado renuncia a incrementar las obligaciones tributarias de los ciudadanos para cubrir la diferencia, entonces el valor de esos activos se diluirá en forma de quitas (reestructuraciones de deuda) o de inflación.

La inflación, además, no sólo se materializará dentro de la jurisdicción del Estado soberano emisor de la moneda fiat, sino fuera de ella: a saber, el precio de mercado de la moneda fiat se depreciará frente al de otras monedas fiat. Éste será el objeto de estudio de nuestro último capítulo.

5

El sector exterior, como el interior

La TMM es muy taxativa a la hora de afirmar que los impuestos impulsan el dinero. Sin embargo, en el ámbito internacional parece claro que los impuestos no impulsan el dinero: si la moneda fiat nacional es demandada en el extranjero, no será porque los extranjeros la necesiten para hacer frente a sus obligaciones tributarias frente al Estado emisor de esa moneda fiat, dado que no son contribuyentes en esa jurisdicción. ¿Por qué, entonces, circulan algunas monedas fiat fuera de la jurisdicción de sus Estados soberanos? De acuerdo con la TMM, la razón por la que los extranjeros demandan divisas nacionales reside en que, como los contribuyentes nacionales del Estado emisor sí deben pagar sus impuestos en esa moneda fiat, estos contribuyentes estarán dispuestos a venderles sus bienes o activos a todos aquellos extranjeros que posean moneda fiat nacional: «Normalmente, [la moneda fiat nacional se demanda en el exterior] porque los extranjeros quieren comprar bienes producidos dentro del país, visitarlo como turistas o adquirir activos financieros denominados en esa divisa» (Wray 2015, p. 133).

Para la TMM, el hecho de que los extranjeros demanden moneda fiat nacional, o activos denominados en moneda fiat nacional, amplía las opciones de un Estado para gastar sin inflación: simplemente tendrá que emitir moneda fiat y usarla para importar bienes o activos del extranjero, o gastar esa moneda fiat para comprar algún bien o activo de sus contribuyentes nacionales y que éstos, ulteriormente, compren bienes o activos extranjeros. Alternativamente, un Estado también podría aumentar sus compras al extranjero a cambio de la promesa de entregar moneda fiat en el futuro (deuda pública) o incluso avalando las deudas privadas, denominadas en moneda fiat nacional, que hayan sido colocadas a extranjeros. Por todas estas vías, pues, la gestión estatal de la moneda fiat podría permitirle al Estado disponer de un mayor espectro de bienes, servicios y activos que los disponibles en el interior del país: esto es, la posibilidad de venderles a los extranjeros moneda fiat —o pasivos nacionales denominados en moneda fiat— amplía el espacio de política económica de un Estado para asegurar el pleno empleo no inflacionista de su población.

No obstante, la contrapartida de este endeudamiento estatal será el incremento de las importaciones agregadas de esa comunidad económica nacional frente a las comunidades económicas extranjeras, lo que se traducirá en una reducción de su superávit por cuenta corriente o, incluso, en la gestación de un déficit por cuenta corriente. Para la TMM, empero, nada de esto es problemático: «Las importaciones son los beneficios reales, mientras que las exportaciones son los costes reales. Los déficits comerciales mejoran nuestra calidad de vida» (Mosler 2010, p. 59). O dicho de otra manera, cuanto más importe y menos exporte una comunidad, tanto más estará incrementando sus estándares de vida; exportar sin importar (superávits exteriores) sólo supone movilizar recursos internos para beneficio de los extranjeros: «En la medida en que destinamos factores productivos en la fabricación de bienes para los extranjeros, la población interior no percibe ningún beneficio real. En términos reales, una estrategia exportadora es una estrategia para empobrecerte a ti mismo» (Wray 2015, p. 219).

Para la TMM, el desequilibrio exterior no constituye, en realidad, desequilibrio económico alguno, pues el exceso de importaciones sobre exportaciones está exactamente equilibrado con el exceso de demanda exterior por activos nacionales denominados en moneda fiat (esto es, el déficit en la balanza por cuenta corriente está equilibrado con un superávit en la balanza financiera):

Un país puede llegar a disfrutar de toda la producción que fabrica internamente más toda la producción que el resto del mundo esté dispuesto a venderle. Ese país «paga» sus importaciones netas a través de un superávit en su balanza financiera: este superávit de la balanza financiera se materializa en una acumulación de pasivos financieros denominados en la divisa del país importador por parte del resto del mundo. Las balanzas exteriores se equilibran. Aunque muchos hablen del desequilibrio comercial de Estados Unidos porque su balanza por cuenta corriente exhibe un déficit, no hay en realidad ningún desequilibrio, dado que su balanza financiera presenta un superávit. El desequilibrio no puede existir. Los extranjeros desean activos financieros denominados en dólares y, para conseguirlos, venden sus productos a Estados Unidos (Wray 2015, p. 287).

Una vez un Estado garantiza la estabilidad de precios y el pleno empleo interior (a través del JG/ELR), no debería preocuparse por la evolución de su saldo exterior: «¿Es posible mantener un déficit exterior permanente? La respuesta más simple es que sí, en la medida en que “las dos partes quieran bailar el tango”: si el resto del mundo demanda activos denominados en dólares y, a su vez, los estadounidenses demandan las exportaciones del resto del mundo (que son importadas a Estados Unidos), estos déficits continuarán indefinidamente» (Wray 2015, p. 67). Si los extranjeros acumulan moneda fiat nacional —o derechos de cobro contra moneda fiat nacional— es porque así lo desean y nada debería objetarse.

En este contexto, el peor escenario imaginable sería que los extranjeros decidieran súbitamente dejar de demandar moneda fiat nacional, aunque la única consecuencia de ello sería una depreciación de esa moneda fiat que tendería a estimular las exportaciones nacionales, salvo que nos halláramos en una economía extremadamente subdesarrollada que dependiera de la importación de productos básicos para sobrevivir y careciera de margen para aumentar suficientemente sus exportaciones (Mitchell, Wray y Watts 2016, p. 370). Lo que en todo caso debería evitarse —incluso prohibirse— no es que la moneda fiat se deprecie, sino que, con el pretexto de evitar la depreciación, un Estado establezca un tipo de cambio fijo: a saber, que un Estado soberano ligue su moneda fiat a divisas extranjeras. El Estado soberano que así se comportara estaría restringiendo artificialmente su capacidad para crear moneda fiat y, por tanto, sólo estaría reduciendo, en contra de los intereses de su población, el espacio de su política fiscal interna (Wray y Tymoigne 2013).

En definitiva, para la TMM, colocar la moneda fiat nacional en un más amplio contexto global no modifica en absoluto todas sus restantes teorías con respecto a la moneda fiat: al contrario, las refuerza en la medida en que expande las posibilidades de política económica de un Estado siempre que se instituya un sistema de tipos de cambio flexibles.

Los Estados sí piden prestado a los extranjeros

La TMM no puede explicar el valor de la moneda fiat en el ámbito supranacional a partir de su doctrina de que los impuestos impulsan el dinero. Es aquí cuando sus teóricos recurren a la tradicional explicación sobre el origen del dinero: los nacionales demandan moneda fiat para minimizar los inconvenientes del trueque en el ámbito internacional, a saber, para comprar bienes o activos extranjeros cuyos precios de venta se denominan en esa divisa. Sin embargo, esta línea argumental es incapaz de explicar la demanda de moneda fiat extranjera no como medio para el cambio indirecto —esto es, como facilitador de los intercambios— sino la demanda de moneda fiat per se: ¿por qué hay agentes económicos que demandan moneda fiat extranjera para emplearla como reserva durante largos períodos de tiempo aun cuando no quieran demandar nada del país sobre el que ejerce su jurisdicción el Estado emisor?

Es aquí cuando no queda otro remedio que recordar que la moneda fiat es esencialmente un activo financiero para sus tenedores y que lo es porque, a su vez, constituye un pasivo financiero del Estado que está respaldado por los activos que ese Estado decide destinar a la estabilización de su valor (sus derechos tributarios y otros activos reales y financieros a su disposición). En realidad, pues, la demanda de moneda fiat en el ámbito internacional no es sustancialmente distinta a la demanda de moneda fiat en el interior de las fronteras de un Estado: es verdad que los contribuyentes se ven coaccionados a demandar moneda fiat para amortizar sus obligaciones tributarias pero, en ausencia de otros elementos, esto sólo explicaría la demanda de moneda fiat en los instantes inmediatamente anteriores al vencimiento de la obligación tributaria.

El caso es análogo al de la demanda de un billete de avión: es verdad que el agente económico que desee viajar en avión estará «coaccionado» a hallarse en posesión del correspondiente billete de vuelo, pero con ello no logramos explicar con cuánta antelación optará ese agente por comprarlo y por mantenerlo en su balance (perfectamente podría demandarlo instantes antes de tomar el vuelo). Para explicarlo, deberemos tomar en consideración muchas otras variables como son sus expectativas de fluctuación de los precios del billete, la solidez atribuida a la compañía área para no quebrar y terminar prestando el servicio contratado, la rentabilidad esperada de activos alternativos, las facilidades para revender el billete sin grandes sacrificios de precios, etc.

De la misma manera, el grueso de la demanda de moneda fiat —tanto en el interior como en el exterior— no se explica por la necesidad final de emplearla en el pago de impuestos, sino por sus cualidades como activo que, a su vez, dependen de su credibilidad como pasivo (que, a su vez, depende de los activos estatales que lo respalden). La moneda fiat es un activo financiero que cotiza en los mercados globales y cuyas fuentes de valor son las que recogemos en nuestra ecuación 26. Y, justo por ello, resulta engañoso afirmar que los ahorradores extranjeros no financian el endeudamiento del Gobierno nacional cuando adquieren su moneda fiat, tal como habitúa a hacer la TMM:

Cada dólar que los chinos le «prestan» a Estados Unidos procede de Estados Unidos. En realidad, los chinos reciben dólares (créditos contra la Fed) al exportar a Estados Unidos, y con posterioridad ajustan sus carteras financieras para comprar activos financieros denominados en dólares con una mayor rentabilidad (por ejemplo, bonos del Tesoro). El Gobierno de Estados Unidos nunca pide prestado a los chinos para «financiar» su déficit: más bien, el déficit por cuenta corriente de EE. UU. les proporciona dólares a los chinos, y el déficit público garantiza que esos dólares adopten la forma de moneda estatal (definida ampliamente para incluir los dólares físicos, las reservas en el banco central y la deuda pública). En resumen: dado que los déficits públicos generan una suma equivalente de ahorro no público es imposible que los Estados se enfrenten a una oferta insuficiente de ahorro (Wray 2015, p. 116).

Cuando los extranjeros adquieren y conservan los dólares entre sus saldos de tesorería, lo que están haciendo es mantener esos pasivos fiscales del Estado fuera del balance de los contribuyentes nacionales: esto es, reducen temporalmente el porcentaje de derechos tributarios del Estado que se saldarían mediante el pago por compensación de moneda fiat (y, por consiguiente, están incrementando temporalmente los derechos de cobro que el Estado posee contra sus contribuyentes). Ilustrémoslo recuperando uno de nuestros ejemplos en el capítulo 2.

En este primer escenario A, el ciudadano nacional termina saldando sus obligaciones tributarias (en t =2) compensándolas con sus tenencias de moneda fiat: tales tenencias de moneda fiat proceden, como ya sabemos, de haberle vendido anticipadamente parte de sus activos al Estado.

Ciudadano nacional en t = 0 (Escenario A)

Activo
Pasivo

100 um Activos varios

Fondos propios 90 oz.

Obligación tributaria 10 oz.

Estado en t = 0 (Escenario A)

Activo
Pasivo

10 um Derecho tributario

10 um Moneda fiat (crédito fiscal)

Fondos propios 10 oz.

Moneda fiat (deuda fiscal) 10 oz.

Ciudadano nacional en t = 1 (Escenario A)

Activo
Pasivo

90 um Derecho tributario

10 um Activos varios

10 um Moneda fiat (crédito fiscal)

Fondos propios 90 oz.

Obligación tributaria 10 oz.

Estado en t = 1 (Escenario A)

Activo
Pasivo

10 um Derecho tributario

10 um Moneda fiat (crédito fiscal)

10 um Activos varios (adquiridos al ciudadano)

Fondos propios 10 oz.

Moneda fiat (deuda fiscal) 10 oz.

Ciudadano nacional en t = 2 (Escenario A)

Activo
Pasivo

90 um Activos varios

10 um Moneda fiat (crédito fiscal)

Fondos propios 90 oz.

Obligación tributaria 10 oz.

Estado en t = 2 (Escenario A)

Activo
Pasivo

10 um Derecho tributario

10 um Activos varios (adquiridos al ciudadano)

Fondos propios 10 oz.

Moneda fiat (deuda fiscal) 10 oz.

Modifiquemos este escenario A suponiendo que el Estado vende sus emisiones de moneda fiat a ciudadanos extranjeros que no están sometidos a su potestad tributaria: en tal caso, comprobaremos que la intervención del ciudadano extranjero (comprando moneda fiat del Estado y no revendiéndosela al ciudadano nacional), permite que el Estado disfrute temporalmente de muchos más activos que antes:

Ciudadano nacional en t = 0 (Escenario B)

Activo
Pasivo

100 um Activos varios

Fondos propios 10 um

Obligación tributaria 90 um

Ciudadano extranjero en t = 0 (Escenario B)

Activo
Pasivo

500 um Activos varios

Fondos propios 500 um

Estado en t = 0 (Escenario B)

Activo
Pasivo

10 um Derecho tributario

60 um Moneda fiat (crédito fiscal)

Fondos propios 10 um

Moneda fiat (deuda fiscal) 60 um

Ciudadano nacional en t = 1 (Escenario B)

Activo
Pasivo

100 um Activos varios

Fondos propios 90 um

Obligación tributaria 10 um

Ciudadano extranjero en t = 1 (Escenario B)

Activo
Pasivo

440 um Activos varios

60 um Activos varios

60 um Moneda fiat

Fondos propios 500 um

Estado en t = 1 (Escenario B)

Activo
Pasivo

10 um Derecho tributario

60 um Moneda fiat (crédito fiscal)

60 um Activos varios (adquiridos al ciudadano extranjero)

Fondos propios 10 um

Moneda fiat (deuda fiscal) 60 um

Ciudadano nacional en t = 2 (Escenario B)

Activo
Pasivo

90 um Activos varios

10 um Activos varios

Fondos propios 90 um

Obligación tributaria 10 um

Ciudadano extranjero en t = 2 (Escenario B)

Activo
Pasivo

440 um Activos varios

60 um Moneda fiat

Fondos propios 500 um

Estado en t = 2 (Escenario B)

Activo
Pasivo

10 um Derecho tributario

10 um Activos varios (arrebatados al ciudadano nacional)

60 um Activos varios (adquiridos al ciudadano extranjero)

Fondos propios 10 um

Moneda fiat (deuda fiscal) 60 um

Si, alternativamente en un escenario C, el ciudadano extranjero le hubiese revendido sus tenencias de moneda fiat al ciudadano nacional y éste las hubiese usado para amortizar su obligación tributaria, el Estado habría experimentado una reducción de los activos a su alcance en t = 3, pero además tampoco se habría apropiado de ningún activo del ciudadano nacional durante varios ejercicios fiscales subsiguientes, dado que el ciudadano nacional contaría con reservas de moneda fiat que podría usar para hacer frente a sus ulteriores obligaciones tributarias (si el ciudadano nacional no quisiera mantener en su cartera tanta moneda fiat durante tanto tiempo y ningún otro agente viera incrementada su demanda por esa moneda fiat, el ciudadano nacional debería vendérsela con descuento a otros ciudadanos nacionales o extranjeros, de modo que experimentaríamos o inflación interna o una depreciación cambiaria):

Ciudadano nacional en t = 2 (Escenario C)

Activo
Pasivo

40 um Activos varios

60 um Activos varios

40 um Moneda fiat

Fondos propios 90 um

Obligación tributaria 10 um

Ciudadano extranjero en t = 2 (Escenario C)

Activo
Pasivo

440 um Activos varios

60 um Moneda fiat

60 um Activos varios (adquiridos al ciudadano nacional)

Fondos propios 500 um

Estado en t = 2 (Escenario C)

Activo
Pasivo

10 um Derecho tributario

60 um Activos varios (adquiridos al ciudadano extranjero)

Fondos propios 10 um

Moneda fiat (deuda fiscal) 60 um

Ciudadano nacional en t = 3 (Escenario C)

Activo
Pasivo

40 um Activos varios

50 um Moneda fiat

10 um Moneda fiat

Fondos propios 90 um

Obligación tributaria 10 um

Ciudadano extranjero en t = 3 (Escenario C)

Activo
Pasivo

440 um Activos varios

60 um Activos varios (adquiridos al ciudadano nacional)

Fondos propios 500 um

Estado en t = 3 (Escenario C)

Activo
Pasivo

10 um Derecho tributario

10 um Moneda fiat (crédito fiscal)

60 um Activos varios (adquiridos al ciudadano extranjero)

Fondos propios 10 um

Moneda fiat (deuda fiscal) 50 um

Moneda fiat (deuda fiscal) 10 um

Vemos con claridad cómo la demanda extranjera de moneda fiat nacional constituye un crédito que los extranjeros le confieren al Estado y que incrementa temporalmente su control sobre los bienes presentes (en el escenario B, el apalancamiento final del Estado era igual a 60 unidades de moneda fiat; en el escenario C sólo es de 50 unidades de moneda fiat, motivo por el cual accede al control de una menor cantidad de activos). Si los extranjeros se niegan a comprar y a mantener en su cartera la moneda fiat nacional, la capacidad de endeudamiento del Estado se resentirá y, en consecuencia, accederá a una menor cantidad de bienes presentes salvo que incremente las obligaciones tributarias de los ciudadanos nacionales.

En definitiva, la separación que establece la TMM entre las causas que motivan la circulación de moneda fiat en el interior de un país (la demanda fiscal) y en el exterior (la demanda ante la expectativa de demanda fiscal) es artificial: las causas son idénticas en ambos casos, a saber, la moneda fiat es un pasivo del Estado y los agentes económicos demandan pasivos como parte de la planificación de su consumo intertemporal.

Los costes de un pasivo mal gestionado

Pero si la moneda fiat es un pasivo y es demandada como tal —tanto dentro como fuera de las fronteras de un Estado—, entonces no deberían minimizarse las repercusiones de su mala gestión por parte del deudor (esto es, del Estado).

Una reducción de la demanda global de moneda fiat nacional reduce, como ya hemos indicado, la capacidad de endeudamiento del Estado emisor. En el extremo, como la propia TMM admite, si la demanda internacional de moneda fiat nacional —o de activos denominados en moneda fiat nacional— desapareciera por completo, las interacciones comerciales entre el resto del mundo y los emisores o tenedores de esa moneda fiat se asemejarían a una economía de trueque: «Si no hay demanda extranjera por la deuda interior denominada en la divisa de un país en vías de desarrollo (ya sea esta deuda interior moneda fiat o bonos estatales, y también activos financieros privados), entonces el comercio exterior de ese país adoptará una forma similar a la del trueque: podrá comprar en el exterior en la medida en que venda algo al exterior» (Wray 2015, p. 124). En esencia: los tenedores de moneda fiat nacional no podrían vender su moneda fiat —ni activos denominados en ella— a los extranjeros: para comprar cualquier producto o activo extranjero tendrían que venderles primero un activo real a esos ciudadanos extranjeros, cobrarlo en divisa extranjera y utilizar esa divisa extranjera para adquirir los bienes o activos extranjeros deseados. Para comprar, pues, no quedaría otro remedio que vender primero: no habría margen alguno para endeudarse (salvo que las deudas se nominaran y fueran pagaderas en divisa extranjera).

En ausencia de una absoluta desaparición de la demanda extranjera de moneda fiat, ¿cómo se materializa esa pérdida de capacidad de endeudamiento en sus emisores o tenedores? Esencialmente por dos vías: la primera es una depreciación del tipo de cambio; la segunda, una subida de los tipos de interés en todos aquellos pasivos denominados en esa moneda fiat nacional.

La depreciación de la moneda fiat nacional frente a las divisas extranjeras es el resultado natural de su menor demanda global (Hayek 1939, pp. 35-37). Su consecuencia más inmediata es que sus emisores o tenedores podrán adquirir una menor cantidad de divisa extranjera que antes a cambio de una misma suma de moneda fiat nacional. Así, por un lado, los tenedores de moneda fiat saldrán claramente perjudicados en tanto sus tenencias de moneda fiat se habrán depreciado frente a las divisas extranjeras. Pero, por otro, el emisor de la moneda fiat también se empobrecerá: aun cuando sea capaz de crear un mayor volumen de moneda fiat para tratar de estabilizar su poder adquisitivo exterior, en tanto en cuanto la moneda fiat constituye un pasivo suyo, la creación de mayores cantidades de moneda fiat depreciada sólo equivaldrá a un aumento de su endeudamiento (frente a sus contribuyentes) para comprar la misma cantidad de divisa extranjera que antes. En ambos casos, pues, la moneda fiat extranjera se encarecerá, lo cual implica una menor capacidad para importar bienes y servicios extranjeros... salvo que en paralelo se incrementen las exportaciones de bienes y servicios nacionales. Y si, según hemos visto, la TMM suscribe la tesis de que «las importaciones son los beneficios reales y las exportaciones son los costes reales», deberá necesariamente caracterizar una depreciación del tipo de cambio como un empobrecimiento real de emisores y tenedores: una misma deuda interior (un mismo adelanto de derechos tributarios futuros) permite acceder en el exterior a menores importaciones (menores «beneficios reales») salvo que se incrementen las exportaciones (mayores «costes reales»).

Lo anterior no significa que todos los agentes económicos nacionales salgan perdiendo de una depreciación de la moneda fiat. Por ejemplo, los productores nacionales que quieran acceder a moneda fiat nacional y no a moneda fiat extranjera (verbigracia, porque no necesiten importar nada y, en cambio, requieran de la moneda fiat nacional para amortizar sus obligaciones tributarias) saldrán beneficiados con la nueva situación: tras la depreciación, los agentes económicos extranjeros podrán comprar más barata la moneda fiat nacional, por lo que su demanda sobre productos nacionales tenderá a aumentar, facilitándoles así el acceso a la divisa fiat nacional a aquellos que opten por exportar.

Una posible alternativa a la que pueden recurrir emisores y tenedores de moneda fiat para evitar esta depreciación es la de aumentar los tipos de interés que ofrecen a sus prestamistas extranjeros: en lugar de comprar divisa foránea vendiendo moneda fiat nacional más barata, los emisores y tenedores de esa moneda fiat nacional les pueden vender a los extranjeros pasivos pagaderos en moneda fiat nacional a tipos de interés más elevados que antes. Y, al ofrecerles tipos de interés más elevados por la divisa nacional, los extranjeros podrían incrementar su predisposición a vender su propia divisa sin necesidad de exigir descuentos extraordinarios por la moneda fiat nacional (sin forzar su depreciación). Asimismo, si un Estado ya hubiera vendido a los extranjeros más moneda fiat de la que éstos desean mantener en sus carteras (por ejemplo, porque su demanda se reduce con posterioridad), ese Estado podría evitar la depreciación vendiéndoles títulos de deuda pública a largo plazo con los que reabsorber temporalmente ese exceso de moneda fiat.

Ciertamente, la TMM reconoce que una caída de la demanda extranjera por la moneda fiat nacional puede engendrar ambos efectos —«presión sobre el tipo de interés» y «presión sobre el tipo de cambio» (Wray 2015, p. 120)—, pero lo que no parece entender plenamente es que ambos efectos contribuyen complementariamente a reducir la capacidad de endosar un pasivo estatal —la moneda fiat— para adquirir bienes o activos extranjeros: tanto la depreciación del tipo de cambio como los mayores tipos de interés disminuyen la capacidad de gasto de emisores y tenedores de moneda fiat. Y, al contrario, que una moneda fiat concentre mayor demanda global permite a sus emisores y tenedores incrementar su capacidad adquisitiva a través del endoso de ese pasivo estatal en buenas condiciones financieras (podrían adquirir divisa extranjera más barata y emitir títulos de deuda denominados en esa moneda fiat abonando un tipo de interés más bajo).

De ahí que muchos Estados estén interesados en potenciar la demanda global de su moneda fiat hasta el punto de convertirla en una moneda internacional de reserva: de ese modo logran maximizar su capacidad de endeudamiento global. La razón que explica que una determinada moneda fiat devenga reserva global es, en esencia, la superior estabilidad esperada de su valor por parte de los inversores: una expectativa que dependerá del entramado institucional que rodee a la administración de esa moneda. Así las cosas, cuantos más y mejores activos posea el emisor de la moneda fiat y más maniatado se halle a la hora de crear nueva moneda fiat contra activos de peor calidad, mayor será la expectativa acerca de la estabilidad de su valor y, por tanto, más amplia su demanda como reserva global.

En la actualidad, el caso más conocido de moneda internacional de reserva es el dólar estadounidense, el cual permite al Gobierno de Estados Unidos financiarse a tipos de interés comparativamente bajos y estar mucho menos expuesto que otros Estados a depreciaciones de su moneda fiat por aquellas sumas que coloca en el extranjero. A este respecto, no es casualidad que Estados Unidos sea la economía más rica del planeta y que, por tanto, su Estado posea una enorme capacidad para incrementar sus activos tributarios y alcanzar superávits presupuestarios para evitar una eventual situación de insolvencia; tampoco es casualidad que el Gobierno de Estados Unidos haya creado un entramado institucional, el sistema de la Reserva Federal, dirigido a garantizar una cierta separación entre el Tesoro y el banco central emisor de la moneda fiat, así como varias reglas prudenciales con respecto a los activos monetizables.

Otro conocido caso de moneda internacional de reserva es el franco suizo: de nuevo, estamos ante una economía riquísima (y, por tanto, con una alta capacidad para recaudar impuestos en relación con el volumen de francos suizos emitidos) y, sobre todo, donde la población controla estrictamente al Estado para evitar que deteriore la calidad de la moneda fiat descontando activos que no permitan defender su valor a largo plazo.

Una regla muy simple, que tradicionalmente servía para estabilizar las expectativas acerca del valor de los pasivos estatales —reforzando así su demanda global—, era el patrón oro: cada Estado se comprometía a garantizar el repago de sus deudas en oro (y, en particular, de sus deudas a la vista, que son las que actuaban generalmente como moneda), cuidando de esa forma tanto su solvencia (evitar el sobreendeudamiento) cuanto su liquidez (contar con una cartera de activos que aseguren el reflujo monetario en aquel momento en el que sea necesario). La idea era que aquellos Estados que se adhirieran y respetaran el patrón oro con mayor credibilidad tenderían a ver rebajado su coste de financiación global. Además, en la medida en que el patrón oro era también el patrón monetario de muchos otros Estados, se terminaba convirtiendo en un compromiso multilateral contra las devaluaciones unilaterales y oportunistas de la moneda fiat dirigidas a potenciar la industria exportadora interna de algún Estado a costa de los productores del resto de países: con el patrón oro, todos se comprometían mutuamente a no devaluar y, por tanto, a respetar que la competencia global entre empresas se resolviera según su creación de valor relativa para el consumidor global (Mundell 1997).

Algo similar intenta reproducirse en la actualidad por parte de aquellos Estados que ligan su moneda a otras monedas fiat extranjeras (por ejemplo, el dólar o el euro) y que emiten deuda pública pagadera en esa divisa extranjera: son mecanismos con los que pretenden mejorar su credibilidad ante los inversores internacionales para potenciar su capacidad de endeudamiento (un asunto diferente es que lo consigan, dado que para ello el inversor debe confiar en que el Estado en cuestión cumplirá con la palabra dada) y lograr una mayor integración económica entre ambas sociedades. La creación del euro, por ejemplo, ambicionaba ambos propósitos: reducir los costes de financiación de los Estados de la periferia europea y, a su vez, potenciar una mayor integración comercial y financiera entre las distintas economías europeas.

Cuestión distinta, claro, es que tanto el patrón oro como las cajas de conversión cambiarias estén bien administrados por parte de sus emisores: si éstos carecen de los activos líquidos suficientes como para mantener la convertibilidad de los pasivos estatales emitidos en oro o en divisa extranjera, semejante iliquidez puede manifestarse muy rápido a través de un ataque especulativo contra la divisa (crisis monetaria [Krugman 1979]). El mismo fenómeno que desata la inflación y la depreciación en el caso de la moneda fiat —a saber, la insuficiencia de activos líquidos por parte del emisor para estabilizar los precios a través del reflujo monetario— da lugar a la suspensión de pagos y a la devaluación (quitas de deuda) en el caso de pasivos estatales convertibles en oro o en divisa extranjera: prometer la entrega de oro o de divisas extranjeras fuertes no es per se un remedio contra la insolvencia y la iliquidez del emisor, aunque sí puede ser un mecanismo para alertar rápidamente de la mala situación financiera del deudor.

En este sentido, pues, la lógica que aplican los Estados en el ámbito internacional es muy parecida a la lógica que, según estudiamos en el capítulo 2, aplican dentro de sus fronteras: para maximizar su capacidad de endeudamiento (ya sea con sus propios contribuyentes o con los extranjeros) necesitan revestir sus pasivos de un conjunto de instituciones que garanticen el reflujo de la moneda fiat para estabilizar su valor. Esas instituciones no pasan necesariamente por vincular su convertibilidad a un activo real o financiero (oro o divisa extranjera), sino que podrían consistir simplemente en condicionar su endeudamiento a la adquisición de nuevos activos (tributarios o no tributarios) realizables en cualquier momento en el que se necesite amortizar la deuda o defender su valor en el mercado; pero históricamente los Estados sí han vuelto su deuda convertible para proporcionar al acreedor un patrón de valor reconocible, fiscalizable y externo al propio deudor.

Todo Estado que quiera preservar su capacidad (interna y externa) de endeudamiento no podrá despreocuparse de la reputación global de su moneda fiat. Por ello, si esta reputación se resiente, en algunos casos sí puede tener sentido tratar de defender el valor internacional de su divisa, ya sea subiendo internamente los impuestos (utilización de los activos fiscales como herramienta de estabilización de su valor) o recomprándosela a los extranjeros (normalmente, emitiendo deuda pública a altos tipos de interés o liquidando la cartera de activos disponibles). A diferencia de lo que sostiene la TMM cuando señala que «los cambios en las preferencias de los inversores extranjeros por la composición de sus carteras de inversión puede llevar a que la divisa nacional se deprecie. Pero mientras la divisa se halle en un sistema de tipos de cambio flexibles, no es necesario que el Gobierno haga nada para evitarlo» (Wray 2015, p. 121), la depreciación de la moneda fiat no es un asunto en absoluto irrelevante para los emisores y tenedores de la misma: y no lo es porque su capacidad para seguir colocándola a buen precio depende de que los potenciales inversores esperen que no vaya a depreciarse sistemáticamente. El «miedo a la flotación» es algo muy extendido, y con razón, entre la mayoría de bancos centrales (Calvo y Reinhart 2002).

Los problemas de un excesivo endeudamiento exterior

Una vez sentado que la colocación a los extranjeros de moneda fiat nacional supone un incremento del endeudamiento exterior del Estado, habrá que analizar la sostenibilidad de ese endeudamiento como parte de un agregado de deudas más amplio: el endeudamiento exterior de una economía.

La TMM rechaza que el endeudamiento exterior de una sociedad pueda constituir en sí misma un desequilibrio económico, dado que ese endeudamiento exterior es sólo una exteriorización del deseo foráneo de poseer activos nacionales (entre ellos, la moneda fiat):

La TMM defiende los tipos de cambio flexibles con el propósito de generar espacio para la política económica interior, pero no para corregir «desequilibrios». Como hemos visto, un déficit en la balanza por cuenta corriente no constituye un desequilibrio... porque está equilibrado con el superávit de la balanza financiera. La TMM no sostiene que los tipos de cambio flexibles eliminen necesariamente los déficits por cuenta corriente: de hecho, la TMM ni siquiera considera que la eliminación de tales déficits sea deseable. No hay ninguna fuerza automática de mercado que acabe con un déficit por cuenta corriente, dado que éste se mantiene «equilibrado» con la demanda de activos nacionales por parte del resto del mundo (la cual genera un superávit en la balanza financiera) (Wray 2015, p. 131).

De hecho, como ya hemos visto, la TMM cree que los déficits exteriores son positivos por cuanto las importaciones constituyen beneficios reales, mientras que las exportaciones son costes reales. Sin embargo, este último argumento es extremadamente débil: es cierto que las importaciones actuales son beneficios reales en el presente, pero si esas importaciones se financian con deuda exterior y esa deuda exterior debe amortizarse con exportaciones futuras, entonces habrá que comparar los beneficios reales de esas importaciones en el presente con los costes reales de esas exportaciones en el futuro. Si un agente económico nacional se sobreendeuda, ello podría terminar obligándolo a exportar en el futuro bienes y servicios más valiosos que los bienes y servicios que ha importado en el presente: y ello desequilibraría su planificación financiera intertemporal.

Los teóricos de la TMM parecen sostener implícitamente que acreedores y deudores exteriores siempre se comportarán de manera exquisitamente racional y que ello les blindará de cualquier tipo de error con respecto al sobreendeudamiento exterior: cada cual pedirá prestado y prestará las sumas de capital exactas que maximicen su utilidad intertemporal. Semejante conclusión es sorprendente dado que los propios teóricos de la TMM, siguiendo a Hyman Minsky (1986), defienden que un mercado libre y desregulado puede dar lugar a sobreendeudamientos del sector privado que degeneren en crisis económicas. Por ejemplo, con respecto a la reciente crisis económica conocida como la Gran Recesión, Randall Wray afirmó (2009):

La naturaleza de las finanzas cambió de un modo esencial, llevándonos hacia una mayor fragilidad financiera. El crecimiento de las titulizaciones incrementó enormemente las ratios de apalancamiento de sus propietarios (por ejemplo, los hedge funds), los cuales no se financiaban invirtiendo grandes sumas de su propio dinero sino emitiendo papel comercial potencialmente muy volátil. De este modo, se creó un círculo virtuoso: con el crédito barato, el precio de los activos aumentaba y esos precios mayores favorecían más innovación y competencia para incrementar el apalancamiento [...]. Ese círculo virtuoso fue llevando al sistema financiero por las estructuras que Minsky denominó cubiertas, especulativas y finalmente Ponzi —la cual necesita de apreciaciones de los activos para hacer frente a la deuda—. [...] La fase Ponzi termina cuando los tipos de interés aumentan o los precios de los activos dejan de aumentar. Evidentemente, ambos acontecimientos son inevitables.

Si la moneda fiat y el resto de pasivos nacionales son deuda extranjera una vez se hallan en manos de inversores foráneos, ¿cómo sostener que no pueden haber sido emitidos en exceso hasta el punto de generar un déficit exterior también excesivo? ¿Es que acaso los agentes económicos nacionales —incluido el sector público— no pueden haberse endeudado en demasía con el extranjero? Es cierto que dos no se endeudan si uno no quiere, pero que el acreedor esté dispuesto a financiar al deudor y, a su vez, el deudor esté deseoso de ser financiado por el acreedor no equivale a decir que los dos hayan tomado decisiones financieras sostenibles. Precisamente por ello, a la hora de estudiar la gestión estatal de la moneda fiat, convendrá analizar bajo qué condiciones el Estado puede contribuir a la insostenibilidad del endeudamiento exterior de una economía.

A este respecto, la TMM debería utilizar, para el análisis del endeudamiento exterior, el mismo test de sostenibilidad de la deuda que admite en el caso más general de la deuda privada: si la gestión de la moneda fiat por parte del Estado potencia la expansión de deuda exterior mediante esquemas de financiación especulativos o Ponzi —tal como los definimos en el capítulo 3—, entonces deberíamos concluir que el Estado está contribuyendo a incrementar insosteniblemente la deuda exterior. Y, en tal caso, la deuda exterior sí podría ser excesiva y desestabilizadora.

Por consiguiente: ¿puede contribuir el Estado, con sus emisiones de moneda fiat, a multiplicar los esquemas de endeudamiento exterior de tipo especulativo y Ponzi? Sí, puede hacerlo a través de dos vías.

Por un lado, el Estado puede emitir directamente moneda fiat para adquirir bienes o activos extranjeros y si, como ya expusimos en el capítulo 3, esas adquisiciones se efectúan a precios inflados, entonces el Estado terminará siendo incapaz de mantener el valor de su divisa, lo cual ilustrará que su volumen de endeudamiento era insostenible. Tales precios inflados podrán deberse o a no haber aplicado descuentos suficientes a las rentas futuras adquiridas (esquema de financiación especulativo) o a haber pagado por rentas futuras inexistentes (esquema de financiación Ponzi). Alternativamente, un Estado también puede adquirir bienes o activos nacionales a precios inflados, siendo los tenedores de estas nuevas emisiones de moneda fiat los que la vendan depreciada en el exterior para aumentar sus importaciones, contribuyendo de este modo a incrementar el endeudamiento exterior de la economía (pues los nuevos acreedores del Estado pasarían a ser los tenedores extranjeros de la moneda fiat).

Por otro lado, el Estado puede avalar el endeudamiento exterior de determinados agentes privados, ya sea prometiendo la refinanciación de sus deudas vencidas o incluso recapitalizarlos en caso de insolvencia. En ambos casos, el sector privado nacional bien podría caer en el riesgo moral de endeudarse con el exterior a unos plazos demasiado breves como para amortizar sus pasivos merced a los ingresos derivados de sus activos (esquemas especulativos) o de endeudarse con el exterior para efectuar cierto tipo de inversiones con las que previsiblemente no será capaz de amortizar su deuda salvo en circunstancias extraordinarias (esquemas Ponzi).

En ambos casos, el endeudamiento exterior podría ser el síntoma de un desequilibrio que terminaría manifestándose o en una crisis inflacionista (cuando el Estado devenga insolvente por su imprudente emisión de pasivos en el extranjero y esa insolvencia se refleje en un repudio de iure o de facto de su moneda fiat) o en una crisis deflacionista (cuando el Estado se niegue a rescatar a todos los deudores privados haciéndose cargo de sus pérdidas). En sendos supuestos, el coste real de un exceso de importaciones netas en el presente será una sobreproporcional deficiencia de importaciones netas en el futuro.

Es por ello que un Estado responsable no puede despreocuparse por entero del endeudamiento exterior de su economía: ese endeudamiento exterior puede ser un síntoma preocupante de que la gestión de su deuda está siendo demasiado imprudente y está contribuyendo a generar desequilibrios financieros internos. Nuevamente, reglas monetarias como el patrón oro tenían como uno de sus propósitos evitar automáticamente el excesivo endeudamiento exterior del Estado: tan pronto como éste recurriera o fomentara esquemas de financiación especulativos o Ponzi, el oro forzaba una restricción interna de ese sobreendeudamiento exterior: el oro abandonaba las reservas del emisor de moneda, de modo que éste sólo podía mantener la convertibilidad de su divisa restringiendo su provisión de crédito en condiciones financieramente imprudentes. El abandono del patrón oro y la generalización de la moneda fiat no nos aísla de los riesgos vinculados al excesivo endeudamiento exterior: solamente obliga al emisor de la moneda fiat a supervisarlos por otras vías menos precisas y más discrecionales. Pero descartar de plano cualquier posibilidad de que el endeudamiento exterior dirigido o influido por el Estado sea desequilibrante solamente contribuye a atribuir una excepcional aura de omnipotencia al Estado de la que sin duda carece.

Conclusión

Pese a que la TMM establece una frontal diferenciación entre la circulación de la moneda fiat en el interior y en el exterior de las fronteras de un Estado soberano, tal separación es más bien ficticia. El valor de la moneda fiat depende en ambos casos de su oferta y de su demanda, y esta última está fuertemente influida por la capacidad del Estado para reabsorber la primera en cuanto se vuelva redundante. Evidentemente, un Estado puede despreocuparse del valor de su moneda fiat frente a las divisas extranjeras, pero ello sólo contribuirá a, por un lado, reducir la demanda global de su moneda fiat (no sólo por parte de los extranjeros, sino también por parte de los nacionales, quienes la demandarán en menor medida como depósito de valor) y, en consecuencia, su capacidad de endeudamiento global; y, por otro, alimentar desequilibrios financieros internos en forma de deuda exterior. La creación de moneda fiat no es un almuerzo gratuito ni dentro ni tampoco fuera de la jurisdicción de un Estado.

Conclusión

La TMM: sólo una mala teoría sobre la deuda pública

Todo medio de intercambio puede estar constituido o por activos reales o por activos financieros. El objeto de estudio de este libro lo representa una categoría particular de activo monetario de carácter financiero: la moneda fiat, esto es, deudas fiscales del Estado que conceden a su tenedor el derecho a cancelar sus obligaciones tributarias con ese Estado. Por ello, las conclusiones aquí alcanzadas no son automáticamente extensibles a todo tipo de activo monetario: con adaptaciones menores podrían serlo para otros activos financieros (por ejemplo, las deudas bancarias) pero desde luego no para los activos reales en la mayoría de casos. No hemos pretendido desarrollar una teoría general de la determinación del valor de los medios de intercambio, sino sólo un análisis de uno de ellos en particular: la moneda fiat.

Ahora bien, pese a que no todas las conclusiones resultan extensibles al resto de medios de intercambio, algunas sí lo son. De hecho, este libro encuentra su motivación en un rechazo a la tesis de la Teoría Monetaria Moderna según la cual una categoría particular de pasivo monetario —la moneda fiat— posee un estatus tan excepcional que pasa a regirse por leyes económicas radicalmente distintas a las del resto de medios de intercambio. Así, por un lado, el dinero o los demás pasivos monetarios (por ejemplo, deudas comerciales o bancarias) emergen descentralizada y evolutivamente en el mercado; sus emisores están expuestos al riesgo de insolvencia; y una oferta de los mismos que desborde su demanda por parte de los agentes económicos tenderá a devaluarlos frente a otros bienes y servicios (aumento de precios y salarios), frente a otros activos (aumento de tipos de interés) y frente a otras divisas (depreciación cambiaria). Por el contrario, para la TMM, la moneda fiat se comporta de un modo completamente diferente: es creada por el Estado e impuesta centralizadamente sobre la población; su emisor no puede estar expuesto a ningún riesgo de insolvencia; y su oferta nunca puede ser redundante mientras existan recursos ociosos dentro de la economía, de manera que, en ausencia de cuellos de botella, su emisión no incrementará ni los precios, ni los salarios, ni los tipos de interés (acaso pueda llegar a afectar a los tipos de cambio, pero sólo porque los extranjeros no están obligados a aceptar la moneda fiat). Dicho de otro modo, mediante la emisión de moneda fiat, los Estados soberanos pueden financiar cualquier nivel de gasto público deseado y lograr el pleno empleo de los recursos sin generar inflación, sin incrementar los tipos de interés y sin endeudar a las generaciones futuras.

En el presente libro hemos intentado demostrar que la moneda fiat, en tanto activo financiero, se rige por las mismas leyes que el resto de activos financieros. El Estado ciertamente puede emitir moneda fiat, pero su valor se determinará del mismo modo que el de cualquier otro activo financiero: a saber, como el valor actual de sus flujos de caja esperados en el futuro. En el caso de la moneda fiat, esos flujos de caja están constituidos por su reflujo futuro hacia el emisor: amortización de obligaciones tributarias futuras (), recompra o amortización de activos no tributarios en manos del Estado () y, por último, ausencia de reflujo por estar proporcionándole a su tenedor otros servicios que éste considera más valiosos que los vinculados al reflujo (). Y, a su vez, esos flujos de caja no sólo se emplearán para sostener el valor de la moneda fiat (M), sino también de cualquier otro endeudamiento presente o futuro del Estado (B). Es decir:

Por ello, toda emisión de moneda fiat que no reduzca suficientemente los tipos de interés, que no responda a un incremento autónomo de su demanda o que no vaya asociada a un aumento de los activos tributarios y no tributarios del Estado tenderá a generar inflación. La inflación —la depreciación de la moneda fiat frente a bienes, servicios, activos y divisas extranjeras— no será el resultado de un exceso de demanda agregada en relación con la oferta, sino de una insuficiencia de la demanda de moneda fiat en relación con su oferta. Éste es el motivo por el que, además, el Estado no puede gestionar de cualquier modo arbitrario la oferta de moneda fiat por muy soberano que sea: los inversores en moneda fiat, a la hora de formar sus expectativas sobre el valor futuro de la divisa, necesariamente atenderán a las variaciones de su oferta —y de otras formas de endeudamiento estatal— en relación con el reflujo esperado de su demanda. Por eso, todo Estado que aspire a maximizar la aceptabilidad de su divisa (y, por tanto, su capacidad de endeudamiento vía emisión de moneda fiat) deberá establecer reglas que limiten su emisión a la adquisición de activos que permitan su reflujo en el momento deseado.

Tales reglas prudenciales colisionan de frente con las prescripciones de política económica de la TMM: un Estado soberano no puede emitir toda la moneda fiat que desee para financiar cualquier volumen de gasto público aun en presencia de recursos ociosos en la economía. Si lo hace, tenderá a generar inflación y a ver reducida su capacidad de endeudamiento en el mercado (vía emisión de bonos y de moneda fiat). Y es que, en el fondo, la soberanía económica para imponer un determinado medio de intercambio no reside en el Estado, sino en los inversores nacionales o extranjeros, los cuales siempre pueden optar por expulsar de sus saldos de tesorería a los diferentes títulos de deuda pública en caso de que desconfíen sobre la estabilidad de su valor.

Por eso, en última instancia, la TMM sólo es una mala teoría económica sobre los pasivos estatales: una mala teoría sobre cómo se determina el valor de la deuda pública. Una vez se asume que el Estado posee una ilimitada capacidad de endeudamiento, casi cualquier milagro económico parece realizable por parte del Gobierno: incluido el de garantizar el pleno empleo no inflacionista al margen de la coyuntura que atraviese el mercado. Pero ni el Estado ni ningún otro agente económico pueden endeudarse ilimitadamente: y si alguno de esos agentes lo intenta, sólo verá cómo el valor de sus pasivos se deprecia y cómo su capacidad de ulterior endeudamiento se ve constreñida. La moneda fiat no constituye excepción alguna a estas leyes económicas tan elementales.

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Notas

1. Conviene aclarar que Friedman no utiliza el término «moneda fiat» en el mismo sentido en el que lo usaremos a lo largo de este libro. En este ensayo de Friedman, moneda fiat también significa deuda pagadera en oro: «Usaré el término fiat para referirme tanto a la moneda inconvertible emitida por el Estado (única definición que aparece en el diccionario), cuanto a otros tipos de moneda cuya característica en común con la anterior es que son signos representativos de deuda y no de la existencia de cantidades físicas concretas de la moneda-mercancía. Así pues, el elemento fiat en una moneda parcialmente basada en mercancías será igual a la diferencia entre al valor total de la moneda emitida y el valor de los stocks de reserva de la moneda-mercancía» (Friedman 1951).

2. Huelga decir que la línea de separación entre la «reciprocidad equilibrada» o la «reciprocidad negativa» y el intercambio no monetario de mercado dista de ser tan nítida como Polanyi y sus discípulos pretenden mostrar: todas ellas se realizan con un cierto ánimo de lucro. Incluso la reciprocidad generalizada podría entenderse como un intercambio dirigido a generar, en beneficio propio, ciertas reacciones en la contraparte, como pueden ser el agradecimiento, el sentimiento de deuda o la admiración (ésta es precisamente la tesis evolutiva detrás del altruismo recíproco: reforzar la cooperación [Trivers 1971]). Justamente por todo ello, la visión polanyista de que el hombre primitivo no estaba embebido en una mentalidad de mercado moderna resulta, en el mejor de los casos, difícilmente falsable: que en la antigüedad el único motivo de la acción humana no fuera el lucro no significa que éste no poseyera un peso significativo incluso allí donde no era directamente observable ni, tampoco, que en la actualidad el único motivo de toda acción humana sea el lucro (Snell 1991).

3. «Las equivalencias son simplemente mecanismos para establecer relaciones cuantitativas entre bienes de diferentes clases, por ejemplo, la equivalencia entre una cantidad de trigo y una jarra de vino (uno a uno), entre ganado grande y pequeño (uno a diez) [...] En las sociedades primitivas, las equivalencias se establecen por costumbre o tradición: por ejemplo, en Tikopia, un determinado tipo de conchas puede intercambiarse por cerdos y la equivalencia se respeta si una cadena de esas conchas llega desde el hocico del cerdo hasta la punta de su cola. En las leyes de Eshnunna, las unidades de aceite o vino se igualan a otras unidades de medida. En el Código de Hammurabi, se fija el “coste” equivalente de alquilar un barquero.» (Polanyi 1977, pp. 63-70.)

4. La extensa e intensa demanda final de la mercancía que actúe como medio de cambio indirecto no tiene por qué ser una demanda de uso individual, sino que puede ser una mercancía intersubjetivamente valiosa. Tal como resume Menger (1909, p. 89), una clase de bienes que posee una elevada demanda previa son aquellos «bienes que, por efecto de costumbres o de las relaciones de poder, existe la obligación de ofrecer periódicamente en forma de prestaciones unilaterales (por ejemplo, regalos y tributos consistentes en ciertos bienes que se entregan por costumbre o en virtud de relaciones de sometimiento a personas distinguidas como sacerdotes, curanderos encumbrados, etc.; resarcimientos patrimoniales, sanciones por matar a alguien, excrex, etc.) A estos bienes, que ya son muy estimados por quienes en la sociedad tienen la máxima capacidad de intercambio, se dirige periódicamente la demanda adicional específica destinada a los mencionados objetivos».

5. Que el dinero solvente algunos de los problemas del trueque diferido no equivale a decir que la emergencia del dinero sea previa a la del crédito. Y es que muchos economistas tienden a pensar erróneamente que el dinero necesariamente antecede a toda forma de crédito. Por el contrario, el trueque diferido es una forma de crédito previa al dinero, por lo que deberíamos abandonar la unívoca secuencia desde el dinero al crédito (admitiendo que en muchos contextos puede haber sido el crédito lo que dé paso al dinero). El propio Menger (1909, p. 143) no cayó en este error y reconoció que, antes del dinero e incluso del trueque spot, ya existían obligaciones unilaterales entre los miembros de una comunidad, las cuales si bien no constituían ejemplos de trueque diferido sí eran casos claros de crédito/deuda pre-monetarios: «Mucho antes de que el trueque apareciera en la historia, o adquiriera una importancia decisiva para obtener bienes, encontramos ya varias formas de obligaciones unilaterales: donaciones voluntarias o bajo presión más o menos coercitiva, tributos impuestos forzosamente, castigos de carácter patrimonial, el Wergeld, obligaciones unilaterales derivadas de relaciones familiares, etc.».

6. Por ejemplo, el asiriólogo Marc Van De Mieroop (2014) explica cómo en Mesopotamia: «La gente les compraba a otras personas cereales, cestas, mobiliario, animales, herramientas, joyería y muchos otros objetos pagándoles con otros bienes dentro de un sistema de trueque». A su vez, el egiptólogo Barry Kemp (1991, p. 319) expone cómo «la compra y la venta de los bienes se efectuaba mediante el trueque, no sólo como un gesto impulsivo del estilo de “te intercambio un cerdo por dos pares de sandalias”, sino que todo tenía un valor expresado en diversas unidades de ciertas mercancías: pesos de plata y cobre/bronce (el deben o el kidet) o medidas de capacidad de cereal o aceite de sésamo (el khar o el oipe en el primer caso, el hin en el segundo)».

7. Desde un punto de vista contable, no cabe duda de que la moneda fiat que les confiere a los ciudadanos el derecho a cancelar sus obligaciones tributarias futuras es un pasivo del Estado y un activo de los ciudadanos. El IASB define pasivo como «la obligación económica presente de una entidad» con tres características: «a) La entidad está obligada a actuar o a comportarse de un determinado modo (o a no actuar o a no comportarse de un determinado modo); b) La obligación existe en la fecha en que se presenta el estado financiero; c) La obligación tiene un carácter económico: es una obligación a proporcionar, o estar capacitado a proporcionar, sus recursos económicos a otros, o renunciar a recursos económicos que en caso contrario sería capaz de obtener». Claramente, al emitir moneda fiat el Estado renuncia a apropiarse de aquellos bienes o servicios de los que tenía derecho a apropiarse en función de sus derechos tributarios. Asimismo, técnicamente la moneda fiat es un activo para su tenedor. El IASB define activo como «un recurso económico presente de una entidad» con tres características: «a) Existe un recurso económico subyacente; b) La entidad posee derechos u otro tipo de control privilegiado sobre el recurso económico; c) Los derechos o el control privilegiado existen en la fecha en la que se elabora el estado financiero». Y por «recurso económico subyacente» entiende aquel que «en algún momento dará lugar a entradas de caja en favor de la entidad o a una reducción de las salidas de caja de la entidad»: justamente, la moneda fiat le evita a su tenedor el quebranto patrimonial que se derivaría de tener que hacer frente en especie a sus obligaciones tributarias.

8. En este asiento, la moneda fiat aparece tanto en el activo como en el pasivo del Estado. Con ello queremos representar el momento en el que la moneda fiat acaba de ser creada por el Estado (por ejemplo, el momento de la impresión de billetes de dólar) pero sin haber sido distribuida todavía entre los ciudadanos: que el Estado posea la moneda fiat equivale a poseer un derecho fiscal contra sí mismo, algo que no debería representarse contablemente si no fuera para observar cómo esa moneda fiat es ulteriormente distribuida (mediante el gasto público) entre otros agentes.

9. Técnicamente (Cochrane 2001, pp. 3-10): , donde βj es un factor subjetivo de descuento temporal para el período t+j y es la ratio de utilidades marginales del consumo en los períodos t+j y t. Es decir, βj captura la idea de que no valoramos igual el consumo presente que el consumo futuro (tendemos a otorgarle más relevancia a lo más inmediato temporalmente), mientras que la ratio recoge la curvatura de la función de utilidad y, por tanto, cuánto prefiere el inversor un flujo intertemporal de consumo estable frente a uno volátil (es decir, cuán adverso es al riesgo de fluctuación del consumo ante diversos escenarios futuros). En ausencia de incertidumbre, el factor de descuento equivaldría al inverso del tipo de interés por cada clase de activo: es decir, a mayor factor de descuento, menor tipo de interés y a menor factor de descuento, mayor tipo de interés. Un factor de descuento igual a 0 equivaldría a un tipo de interés infinito y un factor de descuento superior a 1 equivaldría a un tipo de interés negativo.

10. Por ejemplo, en una economía con un único producto y con un único período, supongamos que el Estado emite 100 unidades de moneda fiat (M = 100) y que la producción del sector privado del bien X es 1.000 (Qx=1.000). Si, encontrándonos en un régimen fiscal no ricardiano, el Estado quiere apropiarse del 10 por ciento de la producción de X y determina el nivel impositivo en consonancia con ello (Tx=10 %), entonces inevitablemente el precio de X quedará determinado en 1 (Px=1). Si en este contexto, la producción de X se multiplicara por 10 (Qx’=10.000), entonces el precio caería a una décima parte (Px’=0,1); si, en cambio, la producción de X pasara a ser una décima parte (Qx’’=100), entonces el precio de X se multiplicaría por 10 (Px’’=10). Sin embargo, si el Estado no establece a priori el tipo impositivo efectivo, sino que únicamente impone la obligación tributaria nominal de que se le entreguen de vuelta las 100 unidades de moneda fiat, entonces caben potencialmente infinitas combinaciones entre el tipo impositivo efectivo y el nivel de precios. Si la oferta de X es 1.000 (Qx=1.000), pero los obligados tributarios consiguen comprar muy baratas las 100 unidades de moneda fiat a sus emisores o tenedores, verbigracia 50 unidades de moneda fiat por bien unidad de x (Px’’’=50), entonces el tipo impositivo efectivo que sufrirán será extremadamente reducido (Tx’’’=0,2 %); si, en cambio, los emisores o tenedores consiguen imponerles un precio muy alto por la moneda fiat (Px’’’’=0,1), entonces el tipo impositivo podría llegar a ser del ciento por ciento (Tx’’’’=100 %). De hecho, si lograran imponerles precios aún más bajos (Px’’’’’=0,01), tendrían en su mano la posibilidad de incapacitar a los obligados tributarios a cumplir con sus obligaciones tributarias (dado que Tx no puede superar el 100 %). Que los emisores o tenedores de moneda fiat logren imponer un precio mayor o menor por su moneda fiat dependerá, por un lado, de la oferta de moneda fiat (M) y, por otro, de la sanción real asociada al incumplimiento de las obligaciones tributarias nominales: si la sanción es baja, los contribuyentes preferirán no cumplir con sus obligaciones tributarias nominales antes que abonar un alto precio por la moneda fiat; si, en cambio, las sanciones asociadas son muy altas (por ejemplo, pena de muerte), entonces estarán dispuestos a pagar casi cualquier precio por la moneda fiat.

11. En este punto, las conclusiones de la TMM son casi idénticas a las de la llamada «teoría fiscal del nivel de precios» (FTPL, por sus siglas en inglés), según la cual el valor de la moneda fiat puede ser entendido como «un derecho residual sobre los superávits presupuestarios primarios del Estado» (Cochrane 2005), del mismo modo que una acción de una compañía es un derecho residual a sus flujos de caja libres futuros.

12. En ocasiones se afirma que la ecuación 3 (o, en su forma modificada, la ecuación 4) no representa una restricción presupuestaria del Estado (Cochrane 2005), sino una ecuación de valoración de los pasivos estatales. Sin embargo, la ecuación es ambas cosas: el valor de la moneda fiat depende de las obligaciones tributarias que permite saldar a un determinado nivel de precios; pero, a su vez, el gasto real del Estado está limitado por los impuestos que cobre y por la deuda que coloque.

13. Por ejemplo, durante la hiperinflación alemana de comienzos de los años veinte, la inflación destruyó la mayoría de bases imponibles del Estado: «La depreciación de la moneda provocó una auténtica y peculiar reducción de la riqueza gravable con impuestos, dado que los ingresos y las propiedades de muchas clases sociales fueron mermados y a menudo aniquilados. Es verdad que una parte de ese efecto se compensó como consecuencia del aumento de la capacidad contributiva de aquellas clases a las que la depreciación de la divisa proporcionó pingües beneficios. Pero esos beneficios extraordinarios derivados de la depreciación se le escapan con facilidad al fisco» (Bresciani-Turroni 1931, p. 66).

14. Las ecuaciones 5 y 9 son equivalentes para cualquier período t+j una vez consideramos que mt,t+j * Tt = kFt, (es decir, que se demanda moneda fiat para efectuar pagos tributarios igual al importe de esos pagos tributarios que desee anticiparse) y que (es decir que existe una demanda adicional de moneda fiat distinta de la demanda monetaria con propósitos fiscales, y que esa demanda adicional puede expresarse como un múltiplo de la demanda fiscal).

15. Fijémonos en que el patrón oro consigue este objetivo de manera natural: la oferta de base monetaria se determina exógenamente a todos los agentes económicos, incluidos el banco central y el Tesoro, quien es del todo incapaz de monetizar sus déficits.

16. Esto es justo lo que sucedía, por ejemplo, en la hiperinflación alemana de principios de los años veinte: «Transcurrían diversos intervalos de tiempo entre el momento en que tenía lugar la transacción que generaba una obligación financiera y el momento en que esa transacción era conocida y cuantificada en forma de obligación tributaria por las autoridades fiscales y, a su vez, entre ese momento y aquel en el que se pagaba finalmente el impuesto. En el ínterin, el medio de intercambio se depreciaba, de modo que los contribuyentes abonaban una suma cuyo valor real era tanto menor cuanto mayores fueran esos intervalos» (Bresciani-Turroni 1931, p. 66).

17. Las fuentes de esta demanda autónoma pueden ser muy variadas, aunque la más habitual en las monedas fiat creíbles y consolidadas será su demanda como activo líquido (ante la expectativa de que, en el momento de su desatesoramiento, otro agente privado la adquiera o, en el peor de los casos, sea el Estado quien la recompre con su cartera de activos para estabilizar los precios). Pero ésta no tiene por qué ser la única fuente de demanda autónoma: es perfectamente posible que se desarrolle una demanda especulativa a modo de profecía autocumplida —la cual puede jugar un papel relevante en la determinación del precio de los activos (Keynes 1936, pp 195-209) y de los tipos de cambio (Einzig 1970, pp. 77-85)— o que se desarrolle una demanda autónoma inducida por presiones o privilegios estatales. En esta última rúbrica cabe incluir la declaración estatal de «curso forzoso» sobre una determinada moneda fiat: privilegio al que tantas veces se ha atribuido (erróneamente) la causa exclusiva de por qué la moneda fiat era aceptada como medio de intercambio en el sector privado. No cabe duda de que el Estado puede imponer sanciones para forzar a que los agentes atesoren moneda fiat en contra de sus preferencias (por ejemplo, llegando a decretar la pena de muerte para quienes exijan como cobro una divisa distinta a la moneda fiat, tal como sucedió en la Francia revolucionaria con respecto a los asignados [White 1876, pp. 42-43]) y para que los acreedores de deudas denominadas en otro activo la acepten como medio de pago, incluso en condiciones desventajosas para ellos (por ejemplo, Say [1803, p.280], vinculaba el valor de la moneda fiat a este privilegio: «un trozo de papel con el que las deudas pueden ser amortizadas legal aunque fraudulentamente, deriva su valor de esa única circunstancia»): pero, incluso en tal caso, el curso forzoso sólo será una fuente más de la demanda de moneda fiat, y, salvo circunstancias excepcionales, ni siquiera la más relevante.

18. La restricción presupuestaria del Estado suele describirse (Christiano y Fitzgerald 2000) como b=b'+sf+sm, donde b es el valor presente de los bonos del Tesoro ya emitidos, b’ es el valor presente de los bonos del Tesoro que se emitirán en el futuro, sf es el valor presente de los superávits primarios y sm es la emisión de nueva moneda fiat (señoreaje). En esencia, lo que se está afirmando es que las deudas presentes pueden pagarse o bien refinanciándolas (emitiendo nueva deuda), o amortizándolas con superávits primarios o amortizándolas con moneda fiat de nueva emisión. Como podemos comprobar a partir de nuestra ecuación 25, esta descripción es incompleta, dado que habría que añadir otro término, sa, que recogiera la posibilidad de amortizarla vendiendo activos estatales (amortización de la deuda vía disposición de activos en manos del Estado). Pero, efectuada esa enmienda, fijémonos en que ambas ecuaciones son equivalentes: la totalidad de la deuda del Estado (incluyendo la moneda fiat) deberá pagarse o mediante los superávits primarios del Estado (la diferencia entre los ingresos tributarios y los gastos materializados en nuevas emisiones de moneda fiat), o mediante la venta de sus activos o mediante la refinanciación de los vencimientos de deuda (esta idea está recogida esencialmente en la demanda autónoma de moneda fiat sin otra pretensión acreedora que mantenerla entre los saldos de tesorería).

19. Éste es nuestro principal punto de discrepancia con la «teoría del respaldo del dinero» de Mike Sproul. De acuerdo con Sproul (1999), «el banquero puede emitir sin riesgo cualquier cantidad de dinero que desee, siempre que sólo extienda créditos a aquellos clientes que proporcionen “garantías suficientes” (por ejemplo, [para que el banco emita billetes que prometan entregar una onza de oro, el cliente debería aportar] recursos con valor de una onza de oro). Esta regla no es otra que la Doctrina de las Letras Reales, con la excepción de que las garantías no tendrían por qué adoptar la forma de “créditos comerciales a corto plazo”. Cualquier cosa con un valor de 100 onzas de oro serviría igualmente [de garantía para emitir billetes con un valor de 100 onzas de oro]». No cualquier activo sirve en cualquier contexto para estabilizar el valor de la moneda fiat: ante súbitas reducciones de la demanda de moneda fiat, sólo aquellos activos que proporcionen un reflujo continuado de moneda fiat o que tengan un valor liquidativo estable permitirían evitar la inflación.

20. Este punto remite necesariamente al debate acerca de los mecanismos de provisión de liquidez financiera dentro de una economía. De acuerdo con Farhi y Tirole (2011), las empresas pueden proveerse de liquidez por tres vías: activos financieros externos al sector privado (por ejemplo, deuda pública o moneda fiat), activos financieros internos al sector privado (por ejemplo, créditos de una empresa sobre otra) y activos burbujísticos (como acciones o inmuebles inflados de precio con respecto a su valor fundamental). Estos tres instrumentos actúan, a su entender, como depósitos intertemporales de valor para el sector empresarial, pudiendo usarlos ulteriormente para acometer inversiones productivas que, en ausencia de tales reservas de liquidez, quedarían necesariamente desatendidas. El problema de utilizar las burbujas como depósito de valor es que, al pinchar sus precios, provocan un colapso de la liquidez de las empresas, hundiendo su capacidad para invertir. Justamente por ello, Farhi y Tirole recomiendan que sea el Estado quien, en momentos de alta demanda de liquidez, emita deuda pública (incluyendo moneda fiat) para saciar esa alta demanda de liquidez en lugar de tener que depender en esos contextos de la gestación de una burbuja de activos. Sin embargo, nuestro análisis anterior pone de manifiesto que los pasivos estatales también pueden ser objeto de una burbuja de precios, lo que no los haría recomendables como vehículos para transmitir liquidez a lo largo del tiempo (a menos que su emisión vaya seguida de un incremento de las obligaciones tributarias futuras, en cuyo caso no estaríamos ante una burbuja). En definitiva, la emisión de pasivos estatales con la finalidad de incrementar la liquidez del mercado sólo tendría sentido cuando el propio sector privado sea incapaz de generar la liquidez interna suficiente como para abastecer sus propias necesidades (por ejemplo, si no hay suficientes empresas dispuestas a pedir créditos a otras empresas), pero incluso en ese caso será problemática a menos que vaya acompañada de un incremento de las obligaciones tributarias futuras.

21. Añadimos el calificativo de «neto» por cuanto muchos ciudadanos pueden ser simultáneamente acreedores y contribuyentes, pero nos interesa considerar su posición neta con respecto al Estado.

22. Aun así, hay que reconocer la posibilidad de que la generación presente consuma en exceso a costa de la generación futura: si la generación presente desatiende la reinversión de capital, será capaz de aumentar su consumo a costa de empobrecer a la generación futura (Lerner 1961). En ese sentido, la deuda sí podría incrementar el gasto agregado de la generación presente a costa del gasto agregado de la generación futura si esa emisión de deuda pública indujera un menor nivel de ahorro o de inversión interna del que se habría producido en su ausencia.

23. Si el banco central fuera el emisor de la moneda fiat y el Tesoro careciera de tales competencias, el proceso sería básicamente equivalente siempre que el banco central actuara en connivencia con el Tesoro: en tal caso, o bien el Estado le vendería directamente bonos al banco central a cambio de moneda fiat o, alternativamente, la banca privada usaría sus reservas de moneda fiat para adquirir las emisiones de bonos estatales y luego emplearía tales bonos como colateral para pedirle prestada al banco central moneda fiat de nueva creación a tipos de interés rebajados, completando así una monetización indirecta de los bonos estatales en moneda fiat (Palyi 1961, pp. 18-19). Si el banco central no acomodara la emisión de deuda pública con más moneda fiat, entonces los tipos de interés a corto plazo sí se incrementarían, dado que la colocación de deuda drenaría moneda fiat del sector privado.

24. Basta con que incluyamos la oferta real por los saldos de tesorería en la función de utilidad del agente: (Woodford 2003, pp. 102-105).

25. Cabe dudar, sin embargo, de la existencia de tales supuestos. Holmström y Tirole (2011, pp. 66-69) proporcionan motivos válidos para pensar que, en determinados contextos extraordinarios, el sector privado será endógenamente incapaz de generar una oferta suficiente de activos líquidos, de modo que parte de esa liquidez necesariamente tendrá que satisfacerse a través de una mayor provisión de moneda fiat. Esos contextos extraordinarios en los que cabe pensar que el sector privado no será capaz de generar endógenamente suficiente liquidez son dos: cuando el sector empresarial quiere ser acreedor neto y cuando el sector empresarial, pese a ser deudor neto, se enfrenta a un importante shock agregado de liquidez que reduce de manera muy apreciable el valor pignorable de sus activos. Sin embargo, la hipótesis crucial de Holmström y Tirole, en ambos supuestos, es que la pignorabilidad de los activos empresariales es limitada: mas ellos mismos reconocen (2011, pp. 85-86) que las empresas podrían ser capaces de generar endógenamente suficiente liquidez si, tras sufrir el shock de liquidez, pasaran a producir activos más fácilmente pignorables (por ejemplo, activos con flujos de caja más a corto plazo y menos inciertos). Por consiguiente, incluso en aquellos supuestos extremos donde, en principio, la moneda fiat debería carecer de sustitutivos cercanos como vehículo de liquidez, comprobamos que el sector privado sigue siendo capaz de generar liquidez endógenamente, lo que mermará la influencia real de los incrementos de oferta de moneda fiat sobre los tipos de interés, salvo acaso en el muy corto plazo.

26. Cabría sostener que la preferencia por la liquidez puede verse realimentada positivamente por la propia elevación del factor estocástico de descuento (esto es, por la reducción de los tipos de interés). Pero, nuevamente, en circunstancias normales, la demanda de dinero es rígida, tanto a corto como sobre todo a largo plazo, con respecto a los tipos de interés (Knell y Stix 2006).

Contra la Teoría Monetaria Moderna

Juan Ramón Rallo

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